港股早盘低开高走，恒指、恒科指纷纷转涨，科网股多数走高，芯片股有所回落，CPO概念股拉升，中际旭创涨近4%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.18%，深成指跌0.14%，创业板指跌0.32%。

港股：截至发稿，恒指跌0.47%，恒科指涨0.60%。

债市：国债期货震荡下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，能源品涨幅居前，原油涨3.92%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨3.82%；农副产品多数上涨，苹果涨3.74%；黑色系多数上涨，焦煤涨2.83%；化工品多数上涨，沥青涨2.00%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.55%；贵金属涨跌参半，钯涨1.49%；油脂油料多数上涨，豆油涨1.27%；基本金属多数上涨，铅涨1.12%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌0.24%。

12:05

盘面上，内房股集体上涨，旭辉控股集团、融创中国涨逾5%，越秀地产、融信中国涨近4%。PCB、存储概念走弱，胜宏科技跌逾7%，兆易创新、澜起科技跌3%。

11:50

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3000股飘红，上午半天成交1.43万亿。沪深两市半日成交额1.42万亿，较上个交易日放量700余亿。板块方面，生物医药板块领跌，疫苗、CRO方向跌幅居前，半导体产业链回调；石化、林木、农业、地产板块走强。

网络安全概念受隔夜美股AI安全行情直接映射，板块内多股涨停。麒麟信安20cm涨停，中安科、天融信、三六零、久其软件、税友股份集体封板，奇安信涨超11%、深信服涨超12%。

驱动来自CrowdStrike大涨20.5%、Okta飙升28.6%，以及AI Agent推动网络攻击升级、客户安全支出增加的产业逻辑；公安部《网络空间安全监督检查办法》拟于10月起施行亦形成政策催化。

光大证券指出，美股网安板块反弹的核心在于产业逻辑与财务数据的双重验证，市场正修正"AI替代安全"的恐慌叙事。浙商证券认为，大模型迭代推动网络安全逻辑从"AI颠覆安全"转向"AI放大安全需求"。国盛证券称政策、产业、技术三重因素共同驱动国内信息安全行业。

农业板块反复活跃，种植业领涨。万向德农一字涨停、实现9天6板，新赛股份两连板，敦煌种业、福建金森涨停，秋乐种业、国投丰乐跟涨。催化来自芝加哥小麦期货升至三年新高，汇丰提示农业供应链受中东冲突与极端天气（热浪、厄尔尼诺）多重冲击。

中信证券认为，2H26农产品价格在三重逻辑（高油价抬升成本、厄尔尼诺减产预期、大宗商品涨价传导）下将逐步上行，种植业估值或切换至"红利+成长"双重定价。

PTFE概念延续强势，昊华科技、沃特股份2连板。房地产板块拉升，我爱我家、深物业A涨停。

创新药概念下挫，键凯科技、万邦医药跌超13%。

覆铜板板块涨2.93%领涨材料端，PCB链同步走强。金安国纪两连板涨停，生益电子涨超13%，麦捷科技涨超14%，华正新材、沪电股份跟涨；PTFE方向昊华科技、沃特股份涨停。催化来自建滔积层板8月28日涨价通知（FR-4上调10%、薄布PP上调20%），以及金安国纪中报净利暴增986.66%、生益科技增130.42%。

万联证券指出，受AI算力产业链高景气影响，元件板块业绩持续增长，2026年一季度营收增30.30%、归母净利润增46.07%。中原证券称5月全球半导体销售额同比增104%，存储芯片因AI需求全年销售额预计增249.5%，行业进入结构性高景气周期。

算力硬件方向延续活跃，AI应用与超节点分支领涨。铭普光磁涨停（CPO），鸿博股份封板（算力租赁），星网锐捷两连板（超节点），鼎捷数智20cm涨停、天娱数科一字涨停（AI应用）；长飞光纤8月27日涨停后，今日高位震荡回落。逻辑上，英伟达大涨8.74%、FY2028营收指引增70%强化全球AI开支预期，叠加中芯国际中报净利增94.2%。

中金公司表示继续看好AI算力成长主线，建议关注两大机会：国产算力（服务器、交换机、液冷）与海外算力（ASIC、光模块）。华泰证券认为当前A股处于震荡再平衡阶段，宜布局盈利与筹码的"配置差"，通信设备等股价与盈利匹配度仍合理的环节优先。

10:38

创业板指下行翻绿，此前一度涨超1.3%。

10:08

算力租赁概念震荡走强，鸿博股份拉升封板，真视通逼近涨停，艾可蓝、日科化学、宝兰德、锦鸡股份、大位科技、网宿科技涨幅靠前。

09:52

创业板指涨超1%。软件信创、信息安全、算力硬件等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近3300只。

09:49

液冷服务器概念反复走强，康盛股份4连板，海鸥股份2连板，荣亿精密涨14%，创世纪、阿莱德、南方泵业、汉钟精机等跟涨。

PCB概念震荡走强，金安国纪2连板，华正新材、沪电股份、瑞丰高材、南亚新材、平安电工跟涨。

09:45

早盘网络安全概念震荡拉升，麒麟信安20cm涨停，此前中安科、天融信涨停，奇安信涨超15%，深信服、三六零、安恒信息、绿盟科技等涨幅靠前。

09:38

CPO概念低开高走，铭普光磁涨停，光库科技、仕佳光子、汇绿生态、星网锐捷、德科立跟涨。

09:26

上证指数低开0.16%，创业板指跌0.57%。智能电网、特高压、光伏、培育钻石、PCB、CPO、金融科技、创新药概念股走弱；AI应用、网络安全、锂矿题材走强。

09:21

恒生指数低开0.61%，恒生科技指数跌0.85%。阿里巴巴、理想汽车、网易、小鹏集团、百度集团跌幅靠前。

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据追风交易台，高盛FICC与股票业务交易员Rich Privorotsky在27日市场简报中指出，从中国AI企业的B端收入爆发，到英伟达对未来增长的乐观指引，再到霍尔木兹海峡局势的边际改善与杰克逊霍尔会议的温和预期，多重利好因素叠加，市场整体风险偏好正处于一个"相当合理"的位置。

英伟达随后以行动印证了这一判断。周四，英伟达股价单日暴涨8.7%，创下2025年4月以来最大单日涨幅，市值单日飙升4420亿美元，仅次于微软今年7月创下的4500亿美元历史纪录。

在Privorotsky看来，本周最值得关注的信号或许并非英伟达本身，而是中国AI需求的结构性变化——推理成本下降非但没有压制算力需求，反而正在解锁更大规模的实际使用量。与此同时，霍尔木兹海峡的外交进展与杰克逊霍尔会议的温和基调，共同构成了一个令市场得以"继续向上磨"的宏观背景。

中国AI：B端收入爆发，推理需求远超预期

Privorotsky将中国AI企业的最新财务数据视为本轮财报季最具含金量的信号之一。

MiniMax上半年营收同比增长283%至1.166亿美元，但更关键的是收入结构的变化：企业端/API收入同比暴增703%，占总收入比例已升至63%。7月份的token消耗量是1月份的20倍，8月份的年化经常性收入（ARR）据报已超过8亿美元，其中约80%来自B2B业务。

商汤科技呈现出类似的增长轨迹：总营收同比增长23%，生成式AI收入增长28%，占集团总收入比例接近80%，经常性收入增长124%，毛利率持续扩张。

与此同时，智谱AI正式确认其旗下神秘模型"Ox Alpha"即GLM-5.3-Flash，该模型已登顶在线使用量排行榜。其定价为多模态推理与智能体任务每百万输入token 0.15美元、每百万输出token 0.50美元，与DeepSeek并驾齐驱，共同推动超低成本、高效率模型的普及。

Privorotsky的核心判断是：中国AI需求是真实的，且正越来越多地体现在生产级工作负载中，而非仅停留于模型发布层面。"推理成本下降并未扼杀算力需求，反而正在解锁大幅增长的使用量。这对硬件层面的争论至关重要。"

英伟达：业绩无"黑天鹅"，融资生态规模令人印象深刻

英伟达第二季度营收同比增长106%，数据中心业务增长117%，第三季度营收指引高于市场预期，管理层预测FY28年营收增速约为70%。利润率略低于部分投资者的预期，但Privorotsky认为并无实质性负面因素。

股价走势印证了这一判断——财报电话会议期间股价一度下跌，随后急剧反转走高，最终单日涨幅达8.7%。

Privorotsky特别关注英伟达围绕其生态系统构建的融资结构：公司披露了一个规模超过5000亿美元的第三方融资平台（通过私募信贷合作伙伴撬动），残值支持最高可覆盖单笔机会的25%；未来承诺总额目前约为3660亿美元；此外还有围绕客户基础设施的额外担保结构。

"令人印象深刻的是，他们将这一切都摆上台面，股价却没有收低。我认为，这种透明度反而起到了正面作用。"

软件：Salesforce证明AI可以变现，而非仅仅"毁席"

Privorotsky认为，软件板块正在经历自我重塑，而非走向消亡。Salesforce盘后上涨约12%至14%，第二季度cRPO（当前剩余履约义务）按固定汇率增长14%，营收增长11%，利润率与现金生成均表现强劲，管理层上调全年展望。

他指出，软件的原始空头逻辑是：AI将应用层商品化并摧毁定价权。Salesforce正在展示另一种可能——"现有软件厂商利用其专有数据、工作流程和分销渠道嵌入AI，并对已有客户群重新定价"。

"还有很多有待证明，但这正是能够开始修复软件估值倍数的那种财报。"他同时提示，Salesforce的每股收益也受益于私募投资的非经营性收益，需加以区分。

霍尔木兹：外交进展实质有限，油价与欧洲天然气仍是关键变量

卡塔尔首相正前往德黑兰寻求斡旋，伊朗与阿曼继续就霍尔木兹海峡航行管理框架推进谈判。伊朗革命卫队声称已就控制权与收益分配达成协议，但伊朗其他消息人士表示谈判尚未最终完成。

Privorotsky对此保持审慎："我不会宣布胜利。"他认为，某种形式的联合海上责任安排是目前最接近可行方案的选项，但这也为伊朗保留了在关系恶化时重新收紧海峡的操作空间。

从市场角度看，当前执行层面仍存在明显缺口——周二仅有五艘商品船只通过海峡，而此前10日均值为15艘。他特别指出，尽管原油价格有所回落，欧洲天然气价格仍居高不下，值得持续关注。

杰克逊霍尔与通胀：已知的未知，无需过度担忧

7月核心PCE环比增长0.2455%，略高于高盛经济研究团队（GIR）的预期，但超出部分主要来自航空运输和医疗保健分项，以及因Q2股价滞后效应推高的投资组合管理费用——GIR预计后者将在美国经济分析局（BEA）下月更新方法论后大幅修正。Privorotsky的判断是："不是完美的数据，但也明显不是新一轮通胀冲动的开始。"

关于杰克逊霍尔，GIR预计美联储主席沃什周五发言不会就9月议息会议释放强烈信号，可能承认近期通胀改善，重申2%目标，并讨论生产率与全球冲击等宏观议题，但不会给出明确政策指引。GIR的解读是，6月和7月较好的通胀数据强化了维持按兵不动的理由。

Privorotsky对此的态度颇为轻松："听起来中性偏鸽——我们究竟在担心什么？"他的基准情景是，杰克逊霍尔将是"推一把，什么都没发生"。

整体风险评估：磨而向上，油价与英伟达是关键

综合以上因素，Privorotsky的整体判断是：如果本周结束时，英伟达需求预测依然强劲、中国AI推理需求持续爆发、Salesforce证明软件可以货币化AI、7月PCE没有意外、美联储无意打压增长、霍尔木兹持续改善——"这感觉是一个相当合理的结果"。

他还提到，英国周一银行假日叠加随后向劳工节的自然过渡，在缺乏新增信息的情况下，市场偏好仍是"继续向上磨"。

关键变量方面，他将油价进展、英伟达当日走势及半导体板块能否跟进，以及MSCI月末再平衡（理论上对动量与风险资产形成支撑）列为重点观察指标。

"需要担心的事情很多，但杰克逊霍尔越来越像另一个我们只需要翻篇的'已知的未知'。"

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混动车上市后，莲花的销量终于回升。

8月27日，莲花科技公布2026年半年报。上半年交付3904辆，同比增长39%；营收2.68亿美元，增长23%；毛利率从8%升至10%。净亏损仍有1.51亿美元，较上年同期收窄52%。

报表中的经营亏损为9700万美元，同比少了63%。但这项数字包含一笔与产品规划调整有关的一次性许可费返还。剔除这笔返还，经营亏损仍有1.95亿美元，只收窄26%。

这笔钱还改变了研发费用的账面结果。去年上半年，莲花研发支出9231万美元；今年上半年，该科目变成157万美元冲回。莲花在业绩会上给出的可比口径是，剔除返还后研发支出约9600万美元，同比增长4%。

首款混动车For Me（欧洲市场名为Eletre X）是本轮增长的主要来源。上半年，SUV和轿车交付3008辆，同比增长57%，占总交付量的77%；跑车交付896辆，只增长1%。

莲花集团CEO冯擎峰在电话会上称，截至6月末，For Me在中国累计订单2200辆，交付超过1800辆。63%的买家首次购买莲花，超过70%选择高配版本。

他还称，For Me的电池包更小、成本更低，毛利率高于莲花的纯电车型。公司没有公布具体毛利率，但这比单纯增加交付量更接近盈利目标。

增长明显偏向中国。中国市场交付2248辆，增长60%，占比从50%升至58%；欧洲交付716辆，同比下降约17%，占比从31%降至18%。

该车型已经在中国和6个海外市场交付，但欧洲要到今年四季度才开始交车，英国还要等到2027年年中。混动在中国带来的增量，尚未在莲花的传统市场复制。

超豪华品牌调整电动化节奏，已经不是新鲜事。保时捷今年公布的“Strategy 2035”也保留了燃油、混动和纯电三条路线，并把混动作为长期选择。按照Focus 2030，莲花中期产品结构也将调整至约六成混动、四成纯电。

多动力路线本身并不意外，莲花要回答的是，混动带来的销量能如何转化为账面利润。

上半年，莲花毛利额只有2629万美元。同期销售及营销费用为8293万美元，是毛利额的三倍多；管理费用4618万美元，也高于全部毛利。这点毛利还不够覆盖研发、销售和组织开支。

费用端已经出现一些改善。销售及营销费用只增长5%，远低于交付增速，管理费用同比下降27%。

Focus 2030给出的盈利门槛是3万辆。莲花计划在2030年前把年销量稳步推至3万辆，并实现持续盈利。冯擎峰此前在媒体沟通会上称，吉利的平台、供应链和制造资源，可以把莲花过去5万—8万辆的盈亏平衡点降至3万辆。

电话会上，莲花CFO Daxue Wang把降本路径说得更具体：生活方式车型超过50%的零部件与吉利共享，若完全独立开发整车架构，投入可能超过10亿美元。平台、采购和制造体系的共享，才是3万辆能否成为盈利线的成本基础。

莲花8月21日才完成英国业务整合，One Lotus降本没有进入上半年报表。莲花汽车方面指出，英国业务并表后，Emira在美国的销售将由净额法改为全额确认，服务收入也会纳入；研发、行政等费用短期并表，可能扩大集团层面的亏损。后续收入和毛利率可能先受并表范围抬升，降本却未必同步落地。

在最新业绩会上，莲花给出了两项更具体的目标：2030年毛利率超过20%，销管研费用率降至25%以下。2026年上半年，这两项指标分别是10%和约84%。

要冲过盈利线，莲花汽车还得加速迈向3万辆的销量目标。

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8月27日，据路透社援引知情人士消息，特朗普预计下周正式召集美国炼油商和燃料零售商举行会议，核心目的是强调政府降低汽油价格的努力，以缓解伊朗冲突给消费者带来的成本压力。

这是白宫迄今对汽油价格最直接的一次干预。此前特朗普的施压停留在间接层面：

• 6月24日指示司法部调查未随原油下跌同步降价的石油公司；
• 8月3日在社交媒体点名雪佛龙等企业喊话降价。

此次直接把产业链中下游企业召集到一起，干预手段进一步升级。分析认为，这是为了在11月国会中期选举前，缓解伊朗冲突对消费者的冲击，高油价对选民生活成本的影响正成为白宫无法回避的政治压力。

（8月27日美油收盘仍维持83美元高位）

从喊话到召集会议：干预手段三级跳

特朗普政府对汽油价格的施压路径清晰可循。

6月24日，特朗普在Truth Social发文，指示司法部"立即着手调查"未随原油下跌同步降价的石油公司，指控其对消费者"宰客"（gouging）。

8月3日，他又在社交媒体点名雪佛龙董事长兼CEO Mike Wirth，称其"方便遗漏"了政府政策的贡献，并向整个石油行业喊话：

把消费者零售油价降下来，现在就降。

此次正式召集炼油商与燃料零售商开会，意味着白宫不再满足于隔空施压，而是把产业链中下游企业直接拉上谈判桌。

价差失衡：原油下跌，汽油未跟上

特朗普持续施压的直接诱因，是原油价格与汽油零售价之间的明显脱节。在指示司法部调查时，市场数据显示国际油价过去一个月跌幅约27%，而美国全国普通汽油零售均价同期仅下跌约13%。

这种"涨时如火箭、跌时如羽毛"的现象被归因于库存时滞，炼油与零售环节需要为下一次冲击预留缓冲。但对白宫而言，终端价格迟迟不回落，直接削弱了其"降低生活成本"的政治叙事。

汽油价格由此从经济议题，演变为白宫必须回应的政治议题。至于炼油商和燃料零售商将如何回应，以及会议能否推动零售油价实质性回落，仍有待观察。

后续需关注会议的具体时间、参与企业名单，以及白宫是否公布可量化的降价目标，这将是判断本轮干预实际效果的关键。

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（现货黄金日线图）

据追风交易台消息，瑞银8月27日的贵金属研报中，将本轮黄金夏末反弹拆解为"两幕剧"：第一幕是基本面修复驱动的技术性反弹，由仓位极轻、实物需求韧性、央行购金以及美国经济数据走软共同催化；第二幕则是性质截然不同的"货币贬值交易"——美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍，触发市场对财政可持续性的深层担忧，黄金与利率的传统负相关关系随之松动。

该行认为，黄金定价逻辑已从"机会成本框架"（即实际利率越高、黄金越承压）向"财政信用框架"切换。即便长端实际利率维持高位，只要市场认为高利率源于财政风险而非经济强劲，黄金就可能继续上涨。

瑞银维持黄金价格看涨判断，并明确指出中长期预测的上行风险正在上升。瑞银将2026年黄金年末目标价从5000美元/盎司下调至4675美元/盎司（降幅6%），但2027年及以后预测维持不变，上行情景目标最高达6500美元/盎司。值得注意的是，该行指出，美联储鹰派立场是最主要的近期下行风险，但瑞银明确表示，若因加息预期引发回调，应视为加仓机会而非趋势逆转。

第一幕：基本面修复筑底——仓位、需求与央行构成三重支撑

报告称，在8月反弹启动之前，黄金市场的净持仓处于极度偏轻状态。持续的通胀压力令市场担忧美联储可能重启加息，投资者既不敢大举买入，也缺乏做空的底气，整体处于观望状态。尽管金价从年内高点回调约30%，中长期投资者的情绪仍然偏多，大多在等待更好的入场时机。

瑞银认为，金价多次尝试跌破4000美元/盎司均告失败，这一反复验证的过程逐步重建了市场信心，并确立了坚实的底部。底部的形成得益于超预期的需求韧性：

• 官方部门逢低吸纳：更重要的是，官方部门（即各国央行）在价格下跌时加速买入，为这一底部提供了实质性支撑——中国央行购金量随价格下跌而上升，呈现出明显的"逢低买入"策略。

• 实物需求强劲：中国黄金进口量持续高于去年同期及历史均值，反映出官方、机构和零售投资需求的共同支撑。印度方面，进口受到监管障碍的压制，但季节性需求规律正在显现，预计下半年及节庆季将带来更强的基本面支撑。

• 美国经济数据走软提供催化剂：8月初公布的疲软美国经济数据促使市场下调对美联储加息的预期，成为金价突破的直接导火索。初期由空头回补驱动，随后吸引新多头入场。不过，由于夏季流动性偏薄，市场参与者整体较为谨慎，获利了结较为迅速。

第二幕：叙事切换——"货币贬值交易"重返舞台

报告指出，当金价在4400美元/盎司附近企稳整固之际，第二轮上涨的导火索出现了：美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍。

这一举措本身规模相对于整个美债市场而言并不算大，最初设计目的也仅是流动性管理，但其释放的信号意义远超操作本身——市场将其解读为财政部有意在长端利率承压时主动介入，财政可持续性与债务可信度的讨论由此重回核心议题。

传统框架下，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本上升，金价承压。但此次不同：利率上升的原因变了。当长端收益率的上行反映的是财政风险和主权债务信心下降，而非经济强劲，投资者便更愿意"穿越"这一机会成本，继续持有黄金。

与此同时，美元走弱形成额外顺风，进一步强化了黄金作为法币替代品的角色。无论将这一逻辑称为"去美元化"、"去法币化"还是"货币贬值对冲"，其投资组合含义是一致的：黄金可以在更广泛的宏观情景下充当多元化配置工具、硬资产和韧性来源。

上行风险正在积聚：什么情景会让瑞银更看多？

瑞银明确表示，维持黄金价格上行的基本判断，并承认中长期预测的上行风险已经上升。

最清晰的上行情景是：财政和债务问题被嵌入战略资产配置决策，推动更广泛、更持久的黄金持仓增加，使涨势在幅度和时间上均超出基准预测。以下因素将强化这一结果：

• 央行持续购金的证据；

• 亚洲实物需求的持续韧性；

• 美元进一步走弱。

其他看多情景包括：经济数据持续走软、美联储意外转鸽，或市场对美联储独立性的担忧重燃。

值得关注的是，目前货币政策与财政政策信号方向相悖：美联储仍专注于通胀管控，而财政部已采取行动缓解长端压力。

市场将密切解读美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上的讲话，以及财政部的后续表态。由于缺乏前瞻指引，每一个经济数据的发布都将对美联储政策预期及金价走势产生更大影响。

近期最大风险：鹰派美联储，但回调是机会

瑞银明确指出，黄金并非对鹰派美联储免疫。若今年出现加息，或美联储释放大幅提升加息概率的信号，可能通过推高实际利率和美元走强触发金价急跌。夏季流动性偏薄、8月涨幅较快，可能放大这一回调幅度。

然而，瑞银的判断是：这类回调应被视为买入机会，而非持续熊市的开端。

更关键的下行风险在于：若人工智能投资带来远超预期的经济增长，美联储将有充足空间大幅加息以压制通胀，这一情景对黄金的冲击将更为深远和持久。

总结来看，报告称，当市场开始将黄金视为对冲财政信用风险和货币贬值的工具，而非单纯的通胀对冲或利率交易，其在投资组合中的战略地位便发生了质的变化。

瑞银的研究显示，整体市场对黄金的配置仍然偏低，管理资产规模的增长为进一步多元化配置创造了空间。若财政和债务可持续性问题成为更持久的战略配置驱动因素，黄金的上涨空间将远超当前基准预测。

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摩根士丹利分析师Adam Jonas在最新报告中给予SpaceX"增持"评级，目标价300美元，并预测公司2040年收入将达3.5万亿美元。报告发布后，X平台用户Aaron Burnett指出，大摩的预测基于几乎只有SpaceX自身目标一半的假设，且时间节点比公司内部规划晚了约10年。马斯克随即在X平台回应称："我个人估计，约3.5万亿美元的营收大概会在2033年左右实现。"

这一表态意味着，马斯克认为公司实现该收入规模的时间将比大摩预测提前约七年。对投资者而言，若马斯克的判断更接近现实，当前股价所隐含的估值折价将更为显著。摩根士丹利报告指出，SpaceX目前股价约138美元，对应2028年预测收入约10倍市销率，企业AI业务的隐含估值几乎为零。

大摩：SpaceX被低估，给出300美元目标价

摩根士丹利在最新报告中维持对SpaceX的"增持"评级，目标价300美元，较当前股价约137.95美元有逾一倍上涨空间。报告采用分部加总估值法，将SpaceX拆分为太空发射、星链连接、AI（含X与Grok）及企业AI四大业务板块，对应估值分别为每股8美元、118美元、8美元及165美元。

报告认为，当前股价对企业AI业务的定价接近于零，轨道算力业务的期权价值同样未被计入。大摩测算，轨道算力每增加1GW算力（按每瓦50美元、70%增量利润率、10倍EBITDA估值计算），将为股价贡献约27美元，相当于当前股价的约20%。

报告同时指出，SpaceX目前以约10倍2028年预测市销率交易，对应收入增速约70%；以约25倍2028年预测EBIT交易，对应利润增速约113%。大摩认为，这一估值水平对于增长轨迹如此陡峭的公司而言具有吸引力。

路易斯安那州百亿基地：发射能力的战略跃升

报告的直接触发点是SpaceX宣布在路易斯安那州Vermilion Parish建设新发射基地Starbase LA，总投资规模达1000亿美元，计划2027年开工，2029年首次发射。该基地将设置多达10个发射台（5个发射综合体，每个配备2个发射台），并配套推进剂生产设施、发电厂及员工住宅，预计创造约3000个直接就业岗位。

大摩指出，即便不依赖路易斯安那州基地全面投入运营，其2040年约5800次Starship年发射量的预测仅需约8个发射台即可实现。目前SpaceX已规划的发射台总数达15个，分布于德克萨斯州、佛罗里达州及路易斯安那州。

选址路易斯安那州有多重战略考量。其一，该州地理位置允许向南越过墨西哥湾进行极轨道发射，可覆盖从德克萨斯州、佛罗里达州或加利福尼亚州难以实现的晨昏太阳同步轨道，对轨道算力业务具有直接价值。其二，路易斯安那州是全美第三大天然气产区，而每次Starship发射需消耗逾1000吨液态甲烷。其三，在多个州对数据中心和AI基础设施出现跨党派阻力的背景下，分散发射设施的司法管辖区有助于降低监管风险。此外，路易斯安那州还为SpaceX量身定制了一系列激励政策，包括大型航天设施销售税返还、工业税收豁免扩展至航天制造领域，以及针对特定诉讼的责任保护条款。

Starship：降本逻辑与发射规模的核心支撑

大摩报告的估值逻辑高度依赖Starship的成本下降路径与发射频次提升。报告预测，Starship每公斤发射成本将从2025年约1000美元（Falcon 9内部成本）降至2030年约500美元（对应341次发射），2035年降至200美元以下（对应约2600次发射），2040年进一步降至150美元以下（对应约6000次发射）。

大摩将可重复使用火箭类比为"通往太空的电梯"，认为Starship凭借超过Falcon 9五倍以上的最大载荷能力，以及一级和二级均可回收的全复用设计，具备将发射成本再压缩近10倍的现实可能性。

在具体假设上，大摩采取了相对保守的立场。报告假设Starship飞船在2027至2029年间的有效使用寿命不足2次，2030年为3次，2031年为4次，至2040年才达到约43次；助推器方面，报告假设SpaceX需要约8年时间才能达到30次以上复用水平，与Falcon 9的历史迭代节奏基本一致。

报告还指出，SpaceX已宣布完成Falcon 9在佛罗里达州的最后一次星链发射任务，未来所有来自佛罗里达州的星链发射将全部转由Starship执行。由于每次Starship发射的下行容量最高可达Falcon 9的25倍，这一转变对整体发射频次的影响相对有限。

轨道算力：下一个万亿级增长引擎

大摩将轨道算力定位为SpaceX长期估值的核心变量，并在报告中将其列为2032年后发射需求的主要驱动力。报告认为，轨道算力的核心竞争优势并非成本与地面算力的绝对平价，而在于可扩展性与上线速度。

报告援引SpaceX已签署的两笔新云计算合同指出，客户愿意为可即时获取的大规模高端GPU集群支付显著溢价，这与SpaceX发射业务在成本持续下降的同时仍能定期提价的逻辑如出一辙。大摩预测，2027年底SpaceX轨道算力将达4.9GW，而公司自身目标约为10GW。

大摩同时提示，1000亿美元的路易斯安那州基地投资将在10年内分批支出，规模相当于其模型中2026至2035年SpaceX太空业务资本支出的总和，但仅占同期含AI支出在内全部资本开支的约2%。报告坦承，大规模资本支出计划在纸面上易于宣布，但增长必须真正兑现，才能持续支撑SpaceX及债务市场对投资的合理化。

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Salesforce发布好于预期的季度业绩后，软件股周四迎来大幅反弹，此前被AI替代威胁论压制的SaaS板块出现明显的情绪逆转。

Salesforce股价单日暴涨23%，一举将年内跌幅收窄至约4%。而在此之前，该股较2025年底收盘价一度下跌43%。

（Salesforce股价大涨，年内跌幅收窄至约4%）

ServiceNow、Figma、Asana等遭重创的软件股亦随之回升。网络安全板块同步走强，CrowdStrike上涨20.5%，Okta劲升29%，两家公司均于同日发布财报。

（软件板块周四大幅走强）

KeyBanc分析师Jackson Ader表示：

我们都逐渐意识到，这个行业将比预期更具韧性……我们不会消失……这就是为什么Salesforce拿出一份还不错但并不亮眼的成绩单，却引发如此巨大的市场反应。

Salesforce的财报数据本身并不算突出。

华尔街见闻提及，截至7月的季度，公司营收增速为11%，较第一季度放缓2个百分点；若剔除去年11月收购Informatica带来的并表贡献，自然增长率仅为6.4%。

然而，Salesforce给出了下半年自然增长将小幅提速的预期，并据此上调了全年营收指引。市场对这一信号的反应远超数据本身所呈现的力度。

分析师认为，这正是此轮反弹的逻辑所在：投资者此前因担忧AI颠覆传统软件模式而大幅抛售相关股票，反应明显过度。软件公司的增长仍在持续，即便增速有所回落，但行业并未如悲观预期所描述的那般走向瓦解。

Salesforce财报引发的市场关注，并非近期科技行业的唯一焦点。

据The Information报道，英伟达已同意以129亿美元收购开源AI平台Hugging Face，成为近18个月来科技行业并购潮中的最新案例。

这一并购浪潮还包括：Stripe据报以70亿美元收购OpenRouter、SpaceX收购Cursor、Salesforce收购Informatica，以及谷歌收购Wiz。

如今的监管环境已截然不同。科技公司显然意识到，当前宽松的反垄断态势窗口期有限，预计还有约两年时间，这也在相当程度上推动了当前的并购提速。

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当地时间8月27日，郭鲁正在美国印第安纳州西拉法叶市普渡大学举行的AI存储先进封装生产基地奠基仪式后召开记者会，明确表示存储芯片供应短缺局面将延续至2030年底。他同时指出，即便届时出现下行周期，需求也不会急剧萎缩，"2030年之后也无需担忧"。

郭鲁正强调，目前市场尚未出现下行的明显信号，且AI驱动的需求结构正从标准化产品向定制化产品转型，这将从根本上改变过去供需失衡的周期性规律，使未来即便出现下行，供给过剩的冲击也将远小于历史水平。

短缺周期或延续至2030年底

郭鲁正在被问及存储供应短缺将持续多久时表示，"没有人能确切知道短缺期会持续多长时间，但目前看不到下行的明显信号，我们预计短缺局面将持续到2030年底。"

这是SK海力士高层迄今对本轮存储上行周期作出的最为明确的时间预判。郭鲁正同时表示，"下一次下行将与过去数十年我们所经历的有所不同"，暗示本轮周期的结构性支撑较以往更为稳固。

AI定制化需求重塑供需结构

郭鲁正将上述判断的核心逻辑归结于AI需求的结构性变化。他指出，AI业务模式正推动存储产品从100%标准化产品向部分定制化乃至完全定制化产品转型。

这意味着供给将更紧密地与具体需求挂钩，从而在结构上压缩供给过剩的空间。郭鲁正表示，"即便下行到来，需求也不会急剧减少，更可能是有所放缓或维持在计划水平"，并以此为由表示对2030年之后的市场前景同样不感到忧虑。

在被问及是否有在美国进一步扩大半导体生产设施投资的计划时，郭鲁正表示，"只要有地方能提供充足的电力、资金和补贴等资源，我们对任何地点都持开放态度。"

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当红研究机构Citrini Research在最新报告中指出，财政部与美联储正朝着更协调的政策框架迈进，核心逻辑是将政府借贷重心转向短期债券、压缩长期美债供给，从而为30年期美债的上涨行情铺路。Citrini将这一框架称为新版"财政部-美联储协议"（Treasury-Fed Accord），该机构已建议客户押注30年期美债跑赢5年期美债，即做多两者之间的收益率利差收窄。

Citrini由James Van Geelen创立，今年早些时候凭借一份描绘人工智能驱动经济崩溃的"反乌托邦"报告而声名大噪，跻身市场最受关注的独立研究机构之列。

这一判断的直接触发点，是财政部长贝森特上周出人意料地宣布计划加大对长期债券的回购力度。在贝森特所称的"财政部扭转操作"（Treasury twist）下，政府可能以短期国库券替换部分长期债务，以缓解30年期美债收益率攀升至近二十年高位所带来的市场压力。Citrini预计，未来三个月内，即在11月4日财政部下一次再融资公告发布前后，5年期与30年期美债的收益率利差将明显收窄，届时"扭转操作"的效果将对市场充分显现。

新协议框架：美联储缩表，银行扩表，长债供给收缩

Citrini的核心论点建立在三个相互咬合的政策变量之上：银行监管改革、财政部债务管理策略调整，以及美联储资产负债表政策转向。

该机构认为，在新框架下，美联储将持续缩减资产负债表，而商业银行则扩大自身资产负债表，承接更多短期国库券。与此同时，财政部将发债重心从长期限转向短期限，直接压缩长期美债的市场供给。供给端的收缩，将为长期收益率下行提供支撑。

Citrini写道："我们预计货币与财政当局——美联储主席沃什与财政部长贝森特——已就一套框架达成一致。"该框架旨在同时实现多重目标：缩减美联储在金融市场中的存在、改善财政可持续性，以及通过松绑银行的贷款与投资能力来刺激经济增长。

沃什的角色：Jackson Hole讲话备受瞩目

美联储主席沃什是这一叙事的关键人物。据彭博报道，沃什定于周五在年度Jackson Hole研讨会上发表重要讲话，他长期以来力主压缩美联储资产负债表规模，并已成立专项工作组，审查其规模及持仓久期结构。

沃什此前曾公开谈及新版"美联储-财政部协议"的构想，但未披露具体内容。Citrini指出，1951年的原版协议赋予了美联储更大的独立性，并终结了通过限制债券收益率来压低政府借贷成本的政策。新版协议的方向与之不同，更侧重于政策协调而非独立性的重申。

银行业受益：流动性规则改革的"最大赢家"

Citrini认为，流动性监管规则的改革将是这一框架的重要配套。放宽流动性要求，将允许银行持有更少现金，从而释放更多贷款能力。该机构点名四家大型银行为"最大赢家"：美国银行、美国合众银行、Truist Financial Corp.以及Capital One Financial Corp.。

以美国银行为例，Citrini指出，该行在2020至2021年间大量买入低利率抵押贷款债券，随后利率上升导致这些债券账面价值缩水。"由于流动性规则按公允市值计量债券，缓冲垫随之收窄"，迫使该行转向以证券为抵押的融资方式。

Citrini认为，这类借贷"是拖累——成本高于收益，且受制于大型银行的规模限制"。一旦监管规则调整，该行可"放弃这类借贷、重回增长轨道"，从而缩小与同业之间的估值折价。

中期看多，长期仍存隐忧

值得注意的是，Citrini对长期美债的乐观判断有明确的时间边界。该机构预计，收益率利差收窄的窗口集中在未来三个月，即11月4日财政部再融资公告前后。

然而，展望更长期，Citrini对长期美债维持看空立场。其逻辑在于：贝森特维持名义经济增速高于政府借贷成本的策略，将使债券持有人的实际回报跑输通胀。此外，收益率下行可能刺激更多借贷行为，进一步加剧通胀压力。

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公司在最新财报电话会议上预告，截至2028年1月的财年收入增幅可能超过70%，远高于FactSet此前约45%的市场一致预期。这一前瞻指引被TD Cowen分析师Joshua Buchalter称为"股价潜在的重要催化剂"，并直接推动英伟达股价周四大涨8.7%——创下2024年5月以来最大单日涨幅。当日收盘，英伟达市值升至5.49万亿美元，单日市值增加4415亿美元，这是有史以来公司第二大单日市值增幅。

更引人注目的是，部分分析师已将目光投向更远处。Raymond James分析师Simon Leopold在研报中写道，英伟达在截至2029年1月的财年实现1万亿美元收入“似乎是可能的”，而FactSet截至周三的市场一致预期该年度收入不足7500亿美元。

70%增长指引：供应约束下的保守预测

英伟达管理层在财报电话会议上明确表示，70%的增长预测已将供应紧张因素纳入考量，若不存在供应瓶颈，实际数字将更高。摩根大通亦指出，尽管业绩指引已远超预期，但可能仍属保守估计，公司明确将现阶段定性为"供应受限"状态，若供应不受约束，实际需求节奏将显著更高。

高盛分析师James Schneider认为，若英伟达持续与科技公司合作推进数据中心建设、进一步弥合客户需求与供应之间的缺口，公司有望在2028财年实现超出指引的表现。

在毛利率方面，英伟达预计当前财年剩余时间将出现一定压缩，但同时预告下一财年毛利率将稳定在72%至73%区间。Simon Leopold认为，这一水平虽低于近期高点，但足以打消市场的悲观顾虑，并指出考虑到内存芯片价格上涨及定制芯片竞争加剧，该指引区间"优于最坏情形预期"。

Rubin平台与生态护城河：多重增长引擎成形

Buchalter则将这一指引解读为英伟达对自身业务能见度的"强烈信心信号"，背景是公司新一代芯片平台Vera Rubin已开始量产出货。Vera Rubin是英伟达继Blackwell之后的下一代人工智能芯片平台。

Bernstein分析师Stacy Rasgon表示，英伟达7月季度业绩“应当提醒投资者为何持有这只股票”。他在研报中指出，需求正在加速，而这一趋势恰逢Rubin平台成为英伟达历史上“规模最大的即将到来的产品周期”。

Rasgon还强调，英伟达的资产负债表正在成为"与其技术同等重要的护城河"。公司不仅通过股权投资和收入分成协议为价值数千亿美元的产品锁定客户，还能够"支持并壮大其产品周围的生态系统"。

Simon Leopold认为，在收入贡献上，Vera Rubin芯片自身营收预计在第三财季将达到数据中心营收的约20%。同期，Groq 3 LPX已进入满产状态，本季度晚些时候将开始大批量出货，新兴云服务商Nebius成为首批采用者。Rubin及LPU的产能爬坡速度均快于此前模型预测，并已据此上调相关估算。

Simon Leopold进一步指出，英伟达在CPU业务上的进展同样超出预期。Grace CPU过去十二个月滚动营收已突破50亿美元，下一代产品Vera CPU目前已进入满产阶段。根据订单情况，英伟达CPU业务的年化收入已达到200亿美元规模，随着供应持续改善，28财年CPU收入有望实现翻倍以上增长。

华尔街多空分歧犹存，但多头积累更多筹码

尽管英伟达的强劲表现令多头信心大增，市场分歧并未完全消弭。Buchalter坦言，英伟达为生态系统合作伙伴提供融资支持的策略"不太可能说服空头"，但他本人对AI基础设施支出多元化的持续性以及英伟达作为"核心赋能者"的地位持"建设性"看法。

综合来看，Buchalter认为此次财报"多头净得分更多"，并直言英伟达股价"存在明显低估"。高盛的Schneider则补充称，此次展望"可能令投资者对高资本支出成本的担忧得到缓解"。

分析师预计英伟达本财年收入将达4035亿美元。从当前财年到1万亿美元目标，英伟达能否将供应约束转化为释放空间，将是决定这一预期能否兑现的关键变量。

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据彭博社报道，Anthropic周四（8月27日）发表声明，以"研究预览"形式发布MHS，面向科学、机器人及制造业领域的开发者开放测试，允许其验证Claude与物理世界的交互方式，并在正式推广前建立必要的安全防护机制。目前，行业参与者可加入候补名单申请试用，Anthropic表示预览期结束后将开源该框架，但未披露具体时间表。

MHS的推出正值AI与物理世界融合的商业价值受到广泛关注之际。巴克莱此前发布的报告预测，AI驱动的机器人与自主机器市场到2035年有望成长为万亿美元级别的赛道。谷歌、OpenAI及英伟达亦在同步布局面向机器人领域的AI模型与软件。

MHS的核心逻辑：让AI"读懂"硬件

MHS的本质，是为AI助手提供一套理解硬件运作方式的标准化信息存储机制，从而替代纸质操作手册或仅存于少数专家脑中的隐性知识。

以工厂机械臂为例，硬件厂商可在MHS规范中明确定义AI操控该机械臂的安全边界，例如限制运动速度或角度，从而在赋予AI操控能力的同时规避安全风险。Anthropic技术人员Alek Kemeny表示：

"MCP为软件世界所做的，MHS将为硬件世界实现。它在科学实验室场景中尤具价值——那里往往同时运行着数十乃至数百台设备。"

对标MCP：从软件互联到硬件互联

MHS的战略逻辑与Anthropic此前推出的模型上下文协议（Model Context Protocol，MCP）一脉相承。MCP已成为AI助手与第三方软件应用交互的行业标准，使Claude及竞争对手ChatGPT得以接入Gmail、Google Calendar、Slack等主流应用。

Anthropic此次以"硬件版MCP"的定位推出MHS，试图在物理设备互联领域复制MCP的成功路径——通过制定开放标准，构建围绕Claude的硬件生态护城河，并在开源后推动该标准成为行业通行规范。

另外，Anthropic透露，MHS已与多家行业机构完成早期测试，合作方包括亚马逊云服务（AWS）、Danaher、Hugging Face及Raspberry Pi。

据报道，在Anthropic发布的宣传视频中，生物技术公司基因泰克（Genentech）的一名科学家向Claude发送了一份自行设计的实验PDF文档，Claude随即自主调用配备MHS规范的硬件设备，完成了整个实验流程的执行。

Anthropic生命科学部门合作与部署负责人Jonah Cool表示：

"很多时候，科学研究无法推进，是因为研究人员不会使用设备，或者操作难度过高。MHS能让Claude成为科学家的赋能工具，帮助他们以专业方式使用正确的设备。"

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报道发出的时间节点颇为微妙——正值堪萨斯城联储年度经济政策研讨会（杰克逊霍尔央行会议）召开前夕，美联储主席凯文·沃什即将登台发言，而美国财政部长贝森特的一系列动作，已成为与会央行官员场外讨论最热的话题之一。

文章发问称：贝森特究竟走了多远？ 他的债市操作、对美联储人事的关注、以及对货币政策的公开表态，是否已经越过了财政部与美联储之间那条历史划定的边界？

这条边界并非天然存在。它诞生于1951年，脱胎于一场战争，而今天，历史的回响再度响起。

一纸公告，搅动市场

上周，贝森特宣布财政部将至少翻倍回购长期国债的规模。

这一公告的时机格外引人注目——距离财政部上一次季度例行发布会仅过去两周，而此类政策调整通常在季度例会上宣布。财政部长期以来向投资者承诺，债务管理将“定期且可预测”，而非机会主义式操作。

贝森特给出的理由是：当前长期国债收益率已触及19年高位，“不能反映基本面”。他的目标，是通过扩大回购来压低长端收益率，降低政府融资成本。

Nick Timiraos认为，问题在于，这恰恰发生在美联储可能希望收紧金融条件的时刻。如果财政部的操作成功压低了长端利率，等于在美联储还没动手的情况下，提前松开了货币政策的“阀门”。

知名投资人、贝森特曾经的导师Stanley Druckenmiller本周撰文评论，直接批评这一回购计划是“价格管理”，并称其“是一个错误”。

贝森特的“多线出击”

债市回购只是贝森特近期动作的一部分。

Nick Timiraos写道，本月早些时候，他向美联储施压，要求为外国央行提供更多美元流动性，目的是支持日本在不抛售美国国债的前提下干预汇市、支撑日元——因为一旦日本大规模抛售美债，将直接推高美债收益率。

与此同时，贝森特还对亚特兰大联储行长的人选表现出兴趣。该职位自今年3月起悬空至今。

更早之前，特朗普政府还指示政府控股的房利美和房地美增加对抵押贷款支持证券的购买，以压低抵押贷款利率。

这一系列操作叠加在一起，让外界开始追问：财政部是否正在系统性地寻找各种杠杆，以绕开美联储、直接影响市场利率？

“对沃什来说是真正的麻烦”

Nick Timiraos在文中引用曾担任过去三任美联储主席顾问的乔恩·福斯特（Jon Faust）措辞写道：

贝森特的言行对沃什来说是真正的麻烦。在通胀高企之际，货币政策可能被从属于政府融资需求，这一担忧本已存在。而他偏偏选在杰克逊霍尔前夕这么做，在我看来，这相当不体贴，甚至可以说是一记耳光。

这位顾问还指出，美联储利率决策委员会（FOMC）内部本已分歧明显——上个月就有三位官员投票支持加息。如果贝森特的债市干预成功压低长端利率和借贷成本，“这肯定会推动FOMC中的大多数人进一步倾向于加息”。

对此，财政部方面予以反驳。财政部发言人表示：“在全球金融危机之前，债务管理决策完全由财政部自行决定。在贝森特部长领导下，财政部正在收回这些权力，以履行其使命——以尽可能低的长期成本为美国纳税人融资。”

贝森特本人也表示，债务回购“不会干扰货币政策”，财政部和美联储“如果资产负债表有任何变化，将会协同合作”。

沃什的两难

这场争议对美联储主席沃什而言，来得尤为棘手。

Nick Timiraos提及，沃什上任后一直强调，美联储应该“少说”未来政策走向，以便从市场价格中获得“未经过滤的真实信号”。上个月，他还专门援引上升的国债收益率，作为债券市场正在自发收紧金融条件的证据。

但现在，这些收益率的走势，可能已经掺入了财政部干预的成分，而非纯粹反映投资者对经济前景的判断。这让沃什赖以观察市场的“温度计”，变得不那么可靠了。

麻省理工学院教授、前欧洲央行官员阿塔纳西奥斯·奥尔法尼德斯（Athanasios Orphanides）则持相对温和的立场。他表示，财政部有权按其认为合适的方式管理债务，美联储的职责不是质疑这些政策，但应将其经济影响纳入利率决策的考量。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利本周在电视采访中表示，他没有看到近期债市抛售令美联储工作更加困难的迹象，国债市场“运转正常”。

历史的回响：从1951年到今天

财政部与美联储之间的边界，并非一直清晰。

Nick Timiraos称，二战期间，美联储曾同意压低国债收益率，以协助政府为战争融资。这一安排直到1951年才随着一份协议的签署而终结——彼时，双方正为如何为朝鲜战争买单而争执不下。那份协议，如今被视为美联储独立性的起点。

战争还催生过另一个著名的历史场景：1965年，林登·约翰逊总统将时任美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁召至德克萨斯州的农场，当面训斥他在越战期间加息的决定。

沃什去年曾谈及要撰写一份“1951年协议的更新版本”。而今天，他面对的，是另一场战争引发的新一轮通胀压力，而贝森特正主导着旨在结束这场战争的经济外交。

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据华尔街日报8月27日报道，知情人士透露，英伟达上周已暂停该收入分享计划下的部分协议，原因之一是公司内部员工担忧该模式可能引发反垄断审查，并对芯片巨头向客户施加经营控制的边界存在顾虑。

与此同时，摩根士丹利首次启动对英伟达信用的覆盖研究，给出中性评级，警告该公司正将资产负债表转化为战略性AI融资工具——即所谓"资产负债表即服务"（Balance-Sheet-as-a-Service）——并由此引入新的尾部风险。

分析认为，上述两件事叠加发生，使华尔街对英伟达"循环融资"模式的质疑骤然升温。英伟达信用违约互换（CDS）报价已接近历史高位，收于83个基点，较历史均值翻逾一倍。

摩根士丹利信用分析师Lindsay Taylor直言，英伟达超过5000亿美元的合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分享与信用支持框架披露有限，尾部风险"过于早期、不透明且规模庞大"。

叫停背后：反垄断顾虑与控制权争议

据《华尔街日报》报道，英伟达于今年7月宣布推出"AI算力合作伙伴计划"（AI Compute Partnership），核心逻辑是为中小型云服务商解决融资难题。

报道称，建设AI云基础设施需要提前投入数十亿美元购买英伟达GPU及数据中心，而这些云服务商往往在尚未签下足够客户合同的情况下便需要融资。英伟达的方案是：承诺在云服务商找不到其他客户时，自行租用其GPU算力，从而为云服务商提供有保障的收入来源，进而帮助其获得建设基础设施所需的贷款。

该计划同时为英伟达开辟了两条盈利路径：一是销售芯片，二是从客户出租芯片所产生的收入中抽取分成。据报道，知情人士透露，双方会设定一个基础小时费率以覆盖云服务商的成本（包括芯片折旧、数据中心运营及人员开支），在此基础上，英伟达将获得超出门槛部分收入的50%。首批参与该计划的云服务商为Sharon AI和Firmus Technologies。

然而，该计划在推出后数周内便引发摩擦。报道指出，知情人士称，英伟达要求云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并倾向于将算力分散给多家小型AI公司，而非租给单一大客户。部分云服务商对此强烈抵制，认为自主选择客户是基本商业权利。英伟达内部员工随后向现有及潜在客户表达了对反垄断风险的担忧，认为芯片巨头对客户经营决策的干预程度存在敏感性。

英伟达上周正式暂停了该计划下的部分交易，距其宣布不足两个月。英伟达发言人表示，"7月推出的新商业模式仍然有效，并因需求旺盛而持续演进"，并未否认暂停一事。据报道，知情人士称，英伟达未来可能对该计划进行改版，或将其并入其他项目。

表外承诺首度曝光：5305亿美元的数字震动市场

就在叫停消息传出的同一周，英伟达在最新的季度财报文件中首次披露了其表外承诺的具体规模，数字之大令市场侧目。

据澳大利亚金融评论报（AFR或FR）测算，英伟达的承诺涵盖多个层面：

向供应商购买存储容量的承诺从1190亿美元在三个月内跃升至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心容量支持承诺达560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保达1085亿美元。

各项合计，英伟达披露的表外远期承诺与担保总额高达5305亿美元，时间跨度延伸至2032年以后。

英伟达首席财务官Colette Kress在财报电话会议上正面回应了外界的循环融资质疑：

"我们意识到这种支持的规模，我们知道有人会称之为循环融资。我们的看法不同。我们正在经历一次重大的计算平台转变，这是人类历史上最重要的技术之一，这些都是千载难逢的公司。"

她同时预测，这一新收入来源在中长期内可为英伟达带来数十亿美元的收益。

然而，财报数据同时揭示了另一层隐忧：第二季度净利润为560亿美元，而经营性现金流仅为240亿美元，两者之间存在360亿美元的缺口。

这一差距主要源于应收账款的急剧膨胀——截至报告期末，英伟达应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅攀升。英伟达在文件中坦承，"与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏"。

值得注意的是，仅五家公司（推测为微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）便占据了上述应收账款余额的70%，集中度风险不容忽视。

摩根士丹利解剖"尾部风险"：三大敞口逐一拆解

摩根士丹利在其首份英伟达信用覆盖报告中，构建了一套超越传统杠杆指标的分析框架，将英伟达的信用敞口拆解为三大类别，并预测至2028年底，英伟达的全口径信用敞口将达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自各类调整项与或有义务。

第一类：租约负债与担保敞口。

英伟达已披露的未开始履行的租约义务达324亿美元，期限3至20年，预计将于2027财年第二季度至2033财年间陆续启动。摩根士丹利估算，这些承诺最终可能新增约208亿美元的租约负债。

此外，英伟达还披露了35亿美元的合作伙伴设施租约担保最大敞口，并为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供了涵盖约4.25吉瓦IT负荷的剩余价值担保（RVG）。

标普预计，随着相关建筑于2028至2030年间陆续投入使用，英伟达的债务调整额将从2028年的42亿美元逐步攀升至2031至2032年的约377亿美元。

第二类：5000亿美元合作伙伴计划下的剩余价值支持。

今年8月，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR建立合作，计划动员逾5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设。英伟达表示，在部分项目中，其可能提供最高25%的剩余价值支持机制。

摩根士丹利建立了一套假设驱动的多期模型，将该框架扩展至约500亿美元规模的15个融资批次，估算英伟达的或有义务峰值约为900亿美元，出现在2028年底后不久。

该行指出，这5000亿美元合作伙伴计划目前仍处于意向书阶段，融资规模、节奏及担保结构均存在高度不确定性，且随着敞口通过特殊目的载体（SPV）及私募结构转移，未来披露可能十分有限。

第三类：收入分享与未售算力兜底安排。摩根士丹利认为，这一类别的潜在影响可能最为深远，也最难追踪。该行对5吉瓦受支持算力进行情景建模，估算至2028年底的或有义务约为810亿美元（税后约640亿美元）。

最直接的先例是英伟达对CoreWeave的63亿美元承诺——承诺在CoreWeave无法找到其他客户时购买其剩余云算力。标普已将此类未售算力兜底安排纳入债务调整范畴，处理方式与租约担保类似。

信用市场的分歧：基本面稳健，但尾部风险定价不足

摩根士丹利的分析呈现出一种内在张力：基本面数据依然强劲，但尾部风险的不透明性令其无法给出买入建议。

从基本面看，即便纳入全部1700亿美元的调整与或有义务，英伟达的资产负债表依然极为稳健。摩根士丹利预测，至2029财年/2028日历年，英伟达净现金（扣除资产负债表债务后）可达约5200亿美元，或在纳入全口径调整后仍有约3500亿美元。全口径杠杆率仅约0.4倍，股东回报后自由现金流超过全口径债务的100%。即便EBITDA和自由现金流在2027财年预测水平上停滞不前，上述指标在2029财年仍分别维持在约0.7倍和约15%的合理水平。

然而，信用市场的定价已悄然发生变化。英伟达5年期CDS报价约84至89个基点，较同评级的Alphabet和亚马逊宽出约25个基点，而英伟达2036年到期债券的利差仅比评级更低的IBM和AT&T债券收窄10至20个基点。

Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres指出，如何解读英伟达的业绩，取决于投资者是股票投资者还是信用投资者——对于后者而言，循环融资安排带来的额外风险层始终挥之不去。

摩根士丹利建议投资者在现金债券和CDS上均保持观望，并表示若CDS突破100个基点、现金债券利差接近AT&T水平，才会考虑介入。该行同时警告，CDS可能因贷款方对冲需求和主题性仓位而相对现金债券表现偏弱。

英伟达的辩护：这次真的不同？

面对外界将其与互联网泡沫时期光纤巨头"借钱给客户买自家产品"相提并论的质疑，英伟达管理层选择正面迎战。

Colette Kress在财报电话会议上援引了超大规模云服务商的资本开支预测为自己背书：预计2026年五大超大规模云服务商的资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

英伟达首席执行官黄仁勋则从需求端论证增长的可持续性，强调AI正从人类主导转向AI智能体主导，"一个智能体所需的算力是人类使用时的15至100倍，所需算力规模是非凡的"。

他还罕见地提前披露了2028财年的全年业绩指引，预测收入增速高达70%，远超市场此前45%的预期共识，此举直接推动股价在连续五个季度"业绩超预期却下跌"的怪圈后终于实现反弹。

然而，金融博客ZeroHedge称，"这次不同"历来是金融史上最危险的四个字。英伟达的循环融资逻辑能否成立，最终取决于AI需求能否按照管理层描绘的轨迹持续兑现。摩根士丹利的结论或许最能代表当前信用市场的主流心态：

英伟达的基本面无懈可击，但在超过1万亿美元的GPU及XPU相关生态融资通过创新结构逐步落地之前，这张资产负债表究竟是护城河还是隐患，答案尚需时间检验。

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在周四发布的一封公开信中，这些AI公司与Alphabet旗下谷歌、微软等企业呼吁各组织、政府以及科技和AI公司，将网络防御“立即提升至领导层优先事项”，并修复自身软件中现存的安全漏洞。

这封公开信还呼吁网络安全公司协助防范“AI驱动的攻击”，并表示，各国政府应加强彼此之间以及与行业渠道之间的信息沟通，以应对潜在威胁。

公开信同时敦促领先的AI公司，为负责保护关键基础设施的机构提供AI使用权限，以及资金和培训支持。

涉及先进AI模型的网络安全事件频发

最近7月曾发生一起事件，OpenAI的模型意外入侵了Hugging Face。这些安全事件引发了外界对于AI智能体“失控”的担忧，也促使部分科技界和政府领导人再次呼吁对这项技术实施限制。

周三，OpenAI在一份报告中表示，公司本可以更早采取行动，从而避免Hugging Face遭到黑客攻击。

这封公开信的签署方预计，未来几个月，随着企业继续开发既能够防御网络攻击、又能够发动网络攻击的AI模型，AI模型将被用于实施越来越多、也越来越复杂的网络攻击。

公开信写道：“如今的AI进步已经为防御者提供了新的手段，可以修复多年来积累的安全漏洞。如果我们果断采取行动，就能让我们的数字世界变得更加安全。”

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周四，英伟达股价单日暴涨8.7%，创下2025年4月以来最大单日涨幅，市值一日之内飙升4420亿美元。这一增量仅次于微软今年7月创下的4500亿美元单日市值增幅——后者是有史以来最大的单日市值增长纪录。英伟达强劲的第二季度业绩及对明年半导体销售的乐观展望，带动标普500信息技术板块单日上涨3.4%，成为当日唯一收涨的行业板块，并推动大盘指数整体走高。

英伟达此前发布的强劲前景展望——公司预测下一财年营收增速约为70%，大幅超出市场此前约45%的增长预期。华尔街机构岁后普遍上调评级与目标价，并称此番指引"令人咋舌"，意味着当前市场预期存在逾千亿美元的上调空间。摩根大通则指出，尽管前景展望已远超预期，但可能仍属保守估计，因为公司明确将现阶段定性为"供应受限"状态，若供应不受约束，实际需求节奏将显著更高。

此前，市场对AI投资回报前景的疑虑、数据中心融资结构的复杂性以及芯片需求能否持续等问题，令华尔街部分投资者对AI交易的持续性产生动摇。英伟达的这份财报，以近半万亿美元的市值增量给出了有力回应，也令此前押注股价下跌的期权交易者措手不及。

打破“财报日魔咒”

英伟达的超凡增长已深度嵌入华尔街的集体认知，以至于投资者普遍预期其业绩将超预期，反而导致该股在过去八个财报日后的交易中有六次出现下跌。本周，大量期权交易者仍在押注财报发布后股价将走低。

然而周四，英伟达再度打破了这一预期。爆表的第二季度业绩令空头措手不及，股价单日跳涨8.7%，市值单日增加4420亿美元。据华尔街日报报道，这一增幅仅略低于微软今年7月创下的4500亿美元单日市值增长纪录。

科技股涨跌分化，软件股领涨

英伟达的强势表现带动大盘走高，但科技股内部表现分化。纳斯达克综合指数上涨1.6%，道琼斯工业平均指数上涨0.2%，约106点。

个股层面，微软、SpaceX和甲骨文均录得上涨，英特尔涨幅达4.4%；亚马逊、Meta和Alphabet则收跌。

软件板块表现尤为亮眼。Salesforce单日暴涨23%，此前该公司宣布深化与Anthropic的合作关系，提振了市场对其AI整合能力的信心。网络安全公司CrowdStrike上涨21%，该公司在财报中上调业绩指引，部分原因在于AI相关安全风险的持续扩散带来了新的业务增量。Palo Alto Networks、ServiceNow和Synopsys等软件公司股价亦同步上涨。

英伟达角色悄然转变：从芯片卖家到“金主”

尽管市场情绪全面提振，英伟达财报中披露的若干财务数据也引发了分析人士的关注。截至7月26日，英伟达持有的股权投资规模达990亿美元，另有250亿美元的股权投资承诺尚未落实；长期债务则大幅攀升至330亿美元。

此外，英伟达正与多家华尔街大行合作，计划为潜在客户提供最高5000亿美元的融资担保支持，相关方案目前仍处于初步成形阶段。

投资管理公司Ninety One全球股票投资组合经理Dan Hanbury表示："这些数据并不说明需求是虚假的，目前需求显然是真实存在的。但这确实表明，英伟达正在越来越多地承担其自身客户群的营运资本。"

市场目光转向杰克逊霍尔

英伟达财报带来的提振效应之外，市场的下一个焦点已转向宏观层面。周五，投资者将把目光投向怀俄明州杰克逊霍尔，期待美联储主席沃什就利率政策路径提供更多指引。

近期，顽固的通胀压力、美国财政前景的再度恶化，以及AI巨头大规模举债融资引发的债券抛售，共同推动美债收益率升至多年高位。周四，10年期美债收益率基本持平，维持在4.671%附近。

渣打银行分析师预计，沃什将尝试重建市场对美联储控通胀决心的信心，并说服投资者相信一个更为低调的央行不会对经济构成风险。"这两项任务都颇具难度，我们对他能否成功越来越存疑，"分析师在报告中写道。

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要闻精选

1、中国1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.6%，集成电路行业利润同比增长18.5倍。

2、认领跑在10万国产卡上的新模型“牛来”后，智谱港股涨超10%；特朗普签令禁止部分外国电力设备进入美电网，A股阳光电源跌超10%。

3、伊朗阿曼外交斡旋初现成效，霍尔木兹海峡运输量悄然恢复至战前75%水平。

4、报道：美国接近达成“大规模”协议，瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田股权。

5、特朗普签行政令将美加交界处安大略湖更名“美国湖”，还放话考虑给大西洋、太平洋改名；美加关税对垒持续：加拿大调整反制清单，铜线、木炭等商品征税50%。

6、三位美联储官员警告：当前利率可能仍偏宽松，通胀压力仍需应对。

7、通胀高企金融风险未消，韩国央行连续加息至三年新高，行长：非常态操作但释放强烈信号。

8、Hugging Face发布“中国造”机器人“微型鸭”，售价399美元玩转物理AI；报道：英伟达129亿美元收购Hugging Face，AI"中间层"争夺战全面打响。

9、软银拟60亿美元控股人形机器人公司1X，押注“物理AI”下一个万亿赛道。

10、Anthropic IPO传关键进展：拟允许老股东“套现”，或延长锁定期，最快9月底上市。

市场概述

科技巨头财报重燃AI交易热情，三大美股指反弹，纳指涨1.6%；芯片指数涨超2%、跑赢大盘，下财年营收指引碾压预期的英伟达收涨近9%，软件股爆发：财季指引破除“软件末日论”且宣布扩大与Anthropic合作后，Salesforce收涨近23%、创六年最佳表现，Okta涨近30%、CrowdStrike涨超20%；绩优中概股哔哩哔哩涨近4%。

报道称白宫拒绝恢复6月与伊朗达成的初步停火协议后，原油和十年期美债收益率均刷新日高，布油一度重新站上90美元、涨近3%，和美油扭转三连跌。

美元指数盘中创逾一周新高后小幅转跌，离岸人民币盘中涨破6.72、逼近三年高位；比特币盘中重上8万美元、较日低涨超3%。

黄金反弹，现货黄金一度涨超1%。纽铜两日跌离纪录高位、但伦铜反弹。

亚洲时段，A股三大股指均涨超1%，科创50大涨超3%，算力硬件、半导体集体爆发，港股AI大模型双雄拉升、智谱涨12%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收涨0.72%，报7730.99点；道指收涨0.20%，报53569.44点；纳指收涨1.57%，报26541.352点。 欧洲STOXX 600指数收跌0.69%，报651.85点。

A股：上证指数收涨1.13%，报3956.57点。深证成指收涨1.50%，报14048.88点。创业板指收涨1.71%，报3473.35点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.23%，日内升约2个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨1.58%，报83.53美元/桶；布伦特10月原油期货收涨2.12%，报89.70美元/桶。COMEX 8月黄金期货收涨0.25%，报4609.7美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨2.12%，报69.429美元/盎司。COMEX 8月期铜收跌0.11%，报6.587美元/磅。

要闻详情

中国

中国1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.6%，集成电路行业利润同比增长18.5倍。1-7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点。从行业来看，与计算机、服务器相关的计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造行业利润分别增长3.3倍、2.5倍、1.6倍；电子器件制造和电子元件制造领域中，电子专用材料制造、半导体分立器件制造、电子电路制造行业利润分别增长226.8%、45.8%、37.1%。

胜宏科技上半年净利润同比增长33.30%，H股上市推动总资产近翻倍。PCB龙头胜宏科技上半年营业收入达116.29亿元，同比增长28.77%；归属于上市公司股东的净利润为28.57亿元，同比增长33.30%。期末总资产较上年末大幅增长78.83%至630.29亿元，归属于上市公司股东的净资产更跃升128.13%至379.09亿元。

长川科技上半年营收同比增60%，归母净利大增126%，测试机放量成增长主引擎。长川科技2026年上半年营收34.61亿元（+59.72%），归母净利润9.64亿元（+125.67%），测试机放量是增长主引擎。经营现金流由负转正至3.33亿元。公司完成31.27亿元定增，并推出中期分红。高研发投入持续，但存货增至47.85亿元，减值压力上升，且投资扩张带来资金和债务压力。

德明利上半年营收暴增312%，净利润扭亏为盈超60亿，存储芯片景气周期红利尽收囊中。上半年，公司实现营业收入169.11亿元，同比暴增311.55%；归属于上市公司股东的净利润达60.17亿元，相较上年同期亏损1.18亿元实现彻底扭转，增幅高达5201.60%。扣非净利润同样达到59.66亿元，印证了业绩增长的真实性与可持续性。

哔哩哔哩Q2净利大增55%，广告成增长引擎，毛利率连续16季改善。哔哩哔哩Q2营收79.4亿，同比增长8%，净利润3.39亿元，同比增长55%。广告收入31.3亿元，同比增长28%，成为增长第一引擎；游戏收入受高基数影响下降14%。毛利率连续16季改善至37.2%，经营利润增长48%。用户DAU达1.165亿，日均时长113分钟。

香农芯创上半年营收同比增252%，净利润暴增2207%，存储业务成为新引擎。香农芯创上半年营收602.04亿元，归母净利润36.42亿元。业绩爆发源于分销业务高增长及海普存储业务（收入同比增近10倍，毛利率达53.51%）贡献大幅提升。经营现金流由负转正至57.31亿元，但资产规模激增183%，存货、短债及应付票据快速攀升，且面临供应商与客户高度集中的风险。

AI算力浪潮推动，协创数据2026年上半年营收暴增153%，净利润狂飙325%。协创数据上半年业绩大幅超预期，营收125.23亿元同比增153.29%，净利润18.38亿元同比增325.51%，经营现金流转正至18.25亿元。与此同时，公司推进110亿元服务器采购、80亿元定增及5.1亿元控股光为科技，加速向综合算力解决方案提供商转型。

高端化转型加速，风华高科上半年净利大增74%，现金流却降逾五成。风华高科2026年上半年营收35亿元，同比增长26.28%，归母净利润2.90亿元，同比大增74.01%，盈利弹性持续释放。汽车电子、AI算力等高端化战略初见成效，但经营现金流同比剧降55.64%，存货与应收账款增加占用近5.8亿元资金。

锂价回暖叠加产能释放，天齐锂业上半年营收增长153%，净利润暴增近50倍。上半年，天齐锂业实现营业收入122.42亿元，同比大幅增长153.32%；归属于上市公司股东的净利润达42.42亿元，同比暴增4925.46%，相当于去年同期的近50倍。天齐锂业上半年完成H股配售及可转债发行、推进格林布什矿山三期爬坡、战略入股欣旺达动力布局下游，同时完成董事会换届，治理架构进一步优化。

智谱新模型“牛来”跑在10万国产卡上，SemiAnalaysis评价“英伟达护城河再受考验”。智谱GLM-5.3-Flash正式认领神秘模型“牛来”（Ox-Alpha）。该模型测试期间每日100万亿token的流量，全部由超过10万张国产芯片承载，智谱称其成本效率已与英伟达GPU相当。传闻称芯片供应或来自华为、摩尔线程与海光。此外，模型定价为Claude Opus 4.8的1/40。

• 调用量超DeepSeek两倍、57分比肩Opus 4.8：智谱“牛来”推动股价盘中涨超9%。智谱神秘模型Ox Alpha正式揭面，以国产芯片全量承载50万亿token推理流量震动AI硬件圈，使用量已超DeepSeek两倍。模型性能比肩Claude Opus 4.8，定价却仅为其1/40，精准狙击竞争对手涨价后的市场缺口，带动股价盘中涨超9%。

特朗普签令，宣布禁止使用部分外国电力系统设备！A股龙头大跌12%，公司最新回应。8月27日，A股市场输变电设备股集体走弱，截至发稿，逆变器龙头阳光电源股价大跌12.68%，目前总市值2039亿元。公司回应称，此次行政令的具体影响公司还在研究中，要等研究后才能对外分享。当被问及美国子公司运营情况时，对方称其不掌握该子公司的员工数量和业绩情况。

海外

伊朗阿曼外交斡旋初现成效，霍尔木兹海峡运输量悄然恢复至战前75%水平。霍尔木兹海峡石油运输量快速回升至战前约75%，伊朗与阿曼持续磋商海峡协议，市场开始交易和平预期，布伦特原油本周跌超6%。但炼油设施受损叠加柴油库存告急，柴油裂解价差仍处历史高位，能源危机正从原油短缺转向成品油紧张。

瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田！美国据称接近达成“大规模”协议。据报道，美委谈判聚焦十多个已投产的油田，协议核心设想是让美国获得这些油田的部分所有权，并由美国能源企业参与后续开发，以推动产量进一步恢复。传出消息后，委内瑞拉政府和石油业国企发行的美元债均创两周新高。美能源部副部长上周称，目前委内瑞拉生产的原油约有一半流向美国炼油厂。

特朗普签行政令将安大略湖更名“美国湖”，还放话考虑给大西洋、太平洋改名。安大略湖是北美洲五大湖之一，位于美国与加拿大交界处，约52%的水面位于加拿大一侧。特朗普指示美国内政部采取行动，更新美国地理名称信息系统中的相关名称，并再次抨击加拿大，称加方长期“剥削”美国，还称不希望加拿大为美国造车。

美加关税对垒持续：加拿大调整反制清单，铜线、木炭等商品征税50%。加拿大将美国制造的铜线、木炭加入50%反制关税清单，还将部分玻璃容器、印刷图片和石膏砖等美国商品纳入其中，鱼类和海产品则被移出。

美国7月商品贸易逆差扩大超预期，创2025年3月以来新高。美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元。逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别（涵盖计算机及配件、半导体等）录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP增长，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求，而非美国经济的疲软。

“新美联储通讯社”：贝森特频繁出手，美联储独立性边界遭受考验。《华尔街日报》记者Nick Timiraos认为，美国财政部长贝森特通过扩大长期国债回购、压低收益率等举措，逐步介入美联储传统政策领域，引发央行独立性担忧。其操作时机突兀，被批评为"价格管理"，并与美联储内部加息分歧形成叠加压力。此举还削弱了美联储主席沃什从市场价格获取真实信号的政策框架。

三位美联储官员警告：当前利率可能仍偏宽松，通胀压力仍需应对。堪萨斯城联储主席Schmid表示，当前短端利率水平"可能处于宽松区间"，并直言"我们还有工作要做"。克利夫兰联储主席Hammack同日表示，当前利率水平对经济的抑制力度不足以使通胀自行回落，政策制定者应"现在就采取行动"。波士顿联储主席Collins表示，如果没有通胀持续下降的证据，将支持加息。

通胀高企金融风险未消，韩国央行连续加息至三年新高，行长：非常态操作但释放强烈信号。韩国央行周四宣布将基准利率上调25个基点至3%，为连续第二次加息，以应对强劲经济增长与持续高通胀压力。7名货币政策委员会委员中有1人投票支持按兵不动。央行同时大幅上调2026年GDP增长预期至3.3%。央行并点名首尔房价连涨、居民债务扩张等金融稳定风险。

Marvell Q2营收同比增长37%超预期，Q3指引31.5亿美元远超预期。Marvell科技公布第二财季业绩，营收同比增长37%至27.4亿美元，调整后每股收益0.94美元，均略超预期。数据中心业务营收增长46%至22亿美元，为主要增长引擎。第三财季营收指引31.5亿美元，远超市场预期。尽管业绩亮眼，因年内股价已累涨184%、市场预期过高，盘后股价一度下跌约1.7%。

399美元就玩转物理AI！Hugging Face发布“中国造”机器人“微型鸭”，可用强化学习教导摔倒后站起。这款名为Microduck的开源机器人高约25厘米，重不到800克，没有传统的双臂，通过可活动的“鸭嘴”完成抓取，能行走、轮滑，开发者可以自己教它做什么；据称开放预订后一度每4秒售出一台。Hugging Face CEO称，这是首款可以通过强化学习教授新技能的平价AI机器人。该司目标是销售超2万台，首批产品预计圣诞前发货。

报道：英伟达129亿美元收购Hugging Face，AI"中间层"争夺战全面打响。英伟达以129亿美元收购开源AI平台Hugging Face，约为其年化收入的80倍估值。此举旨在掌控开源生态核心节点，对冲OpenAI等闭源巨头自研芯片的威胁，并为云业务提供新入口。

软银拟60亿美元控股人形机器人公司1X，押注“物理AI”下一个万亿赛道。软银正与OpenAI支持的人形机器人公司1X Technologies洽谈收购多数股权，估值约60亿美元。1X去年曾寻求以100亿美元估值融资10亿美元，但募资不足目标一半；OpenAI此前也曾与其讨论收购，最终未果。软银CEO孙正义将“物理AI”定为软银下一个战略前沿。

Anthropic IPO传关键进展：拟允许老股东“套现”，或延长锁定期，最快9月底上市。据报道，Anthropic正在考虑允许现有股东在IPO中出售部分股份，同时研究设置超过180天的锁定期，以满足早期投资者和员工的部分变现需求，同时控制上市后的股票供应和价格波动；该司计划在9月7日美国劳动节后公开披露招股书、9月中旬举行投资者日。预测市场显示，预计该司10月前完成IPO的概率已升至86%。

AI光环褪色？Alphabet市值三个月蒸发6920亿美元，投资者开始质疑AI前景。谷歌母公司Alphabet股价自5月高点回落15%，市值蒸发6920亿美元。核心压力来自AI人才持续流失、Gemini 3.5 Pro研发延误，以及AI资本开支飙升、自由现金流承压。市场对其AI领先地位和巨额投入回报的信心正遭遇考验，下一份财报或成关键验证。

观点精选

华尔街猜测：贝森特“救美债”的下一招是什么？华尔街聚焦11月4日季度发债计划，视其为重大未知数。德银预计将扩大长端债券回购规模，将超40亿美元上限；摩根士丹利预计将增加短期国库券及短债发行；花旗已将削减20年期国债拍卖列为尾部风险，并将大规模拍卖预期推迟至2028年。

“大多头”Ed Yardeni：现在别追AI股，有AI疲劳了。华尔街最乐观多头罕见对AI踩下刹车。Yardeni警告市场已现“AI疲劳”，建议弃炒科技个股，转战QQQ及金融、医疗等AI应用端。但他坚信，本轮由盈利驱动的牛市绝无泡沫，标普500剑指8400点，“咆哮的2020年代”仍在继续。

中国厂商如何重塑全球存储格局？大摩：有量就有定价权，2028年将是关键分水岭。长鑫科技正从本土替代迈向全球存储市场。摩根士丹利预计，其产能将从2025年18万片/月增至2028年50万片/月，届时规模有望达到影响全球DRAM供需与定价的临界点。大摩认为，2028年或成为全球存储格局重塑的关键分水岭。

行业/概念

1、光通信 | 据上证报，上海市科学技术委员会发布2026年度关键技术研发计划“智算光网”新一代光通信技术项目申报指南，经评审立项的项目设置里程碑指标，启动时拨付40%财政经费，完成里程碑指标后拨付40%财政经费，完成所有考核指标后拨付20%财政经费。

2、东数西算/算力 | 据上证报，8月27日，据央视财经报道，随着人工智能应用加速落地，截至2026年6月，我国日均词元调用量已突破500万亿。词元规模快速增长的背后，全球大模型的竞争进入白热化，算力需求出现爆发式增长。

3、被动元件 | 据上证报，根据TrendForce集邦咨询最新消息，韩国大厂SEMCO（三星电机）近期率先针对OEM、ODM客户调涨2026年第四季产品报价，意味着MLCC产业正式迈入上升格局。

4、高带宽存储器HBM | 据中证报，三星电子、SK海力士正与高通积极合作，共同推进高带宽计算（HBC）芯片的商业化。在HBC制造中，高通承担设计和系统集成的角色。它负责制造DRAM芯片下方的计算芯片，并提供TSV设计。三星电子和SK海力士负责DRAM芯片的堆叠。他们计划与台积电合作，整合各项技术和封装工艺。据悉，第一代HBC产品将于2027年实现商业化和出货，目前已送至高通实验室进行验证。后续该产品将集成到高通AI加速器AI250中。除此之外，搭载第二代HBC的AI300计划于2028年发布。

5、氟化工 | 据中证报，研究机构最新发布研报称，随着英伟达新一代服务器Rubin ultra量产节点临近，产业内积极讨论使用PTFE（聚四氟乙烯）材料作为正交背板的可能性。在英伟达（NVIDIA）新一代 Rubin Ultra 及 GB300 等超节点算力平台的推进过程中，高速信号传输速率迈向 224Gbps至337Gbps+的超高频区间，这一传输频率的跃迁使得传统热固性树脂体系介电损耗达到物理瓶颈，促使英伟达正式确立（PTFE）作为核心介质材料的技术路径。

6、航空 | 据中证报，商务部等9部门发布关于促进航空保税维修高质量发展的意见，其中提到，加大航空保税维修支持力度。航空维修企业开展航空保税维修产品清单内的航空保税维修业务，不受区域范围限制。鼓励新增航空维修企业优先向综合保税区布局。航空维修企业包括具备独立法人资格且持有中国民用航空维修许可证的企业，或经民航主管部门批准，接受上述企业委托开展航空维修业务的企业。

今日关注

【中国】

智谱GLM-5.3模型权重开源（8月28日上午10点）

2026中国国际大数据产业博览会在贵阳开幕（会期8月28日至30日）

鸿蒙生态大会2026在深圳举办（会期8月28日至29日）

国产AI芯片企业燧原科技IPO初步询价

【海外】

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表主旨演讲（北京时间8月28日晚上10点）

美国8月芝加哥PMI公布

美国8月密歇根大学消费者信心指数终值公布

德国8月失业率、法国8月CPI初值公布

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堪萨斯城联储主席Jeff Schmid周四表示，当前短端利率水平"可能处于宽松区间"，并直言"我们还有工作要做"。Schmid表示，他倾向于支持在上次会议中投票赞成加息的几位同僚立场，"我大概会把自己归入那个阵营"。

克利夫兰联储主席Beth Hammack同日重申其鹰派立场。Hammack是上月议息会议中三位投票反对维持利率不变的官员之一，她表示，当前利率水平对经济的抑制力度不足以使通胀自行回落，政策制定者应"现在就采取行动"。

波士顿联储主席Susan Collins表示：“如果我看到当前形势没有提供我所期待的持续去通胀证据，我愿意支持加息。”

三位官员的表态恰在杰克逊霍尔年会前夕发出，市场对美联储主席沃什将于周五发表的主旨演讲高度关注，以寻找政策路径的进一步线索。

Schmid同时就Warsh 7月新闻发布会表现引发债券市场动荡、外界质疑联储公信力一事作出回应，称"我个人并不认同这一看法"。

美联储政策制定者下次会议定于9月15日至16日召开，此后还将在十月下旬——中期选举前夕——再度开会。

Schmid明确表示，选举因素不会影响联储的决策，"进入那个房间，我们能够坦诚表达对经济的判断，选举根本不在考量之列，至少对我而言如此。"

Hammack在周四稍晚接受采访时进一步阐明其政策逻辑，强调通胀持续超出目标的时间越长，将其压回目标的难度就越大。"我们需要施加一定的政策约束，以帮助通胀回归目标，"她表示。

对于通胀前景，Hammack的预测较为审慎：今年底约为3%，明年"最多降至2%出头"，并不预期出现"实质性进展"。

对于劳动力市场，Hammack表示，美国劳动力市场大体上是平衡的，也是稳定的。

Collins本周撰文指出，如果没有证据表明通胀正在持续改善，美联储“很快”收紧货币政策将是合适的。周四当其被问及这是否意味着未来一两次会议内可能采取行动时，她回答：“有可能，是的。”

Collins今年没有利率决策投票权，但参与美联储政策讨论。

美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数截至7月的同比涨幅为3.7%，该数据于周三公布，延续了通胀高于目标的态势。

在上月举行的议息会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定将基准联邦基金利率维持在3.5%至3.75%的区间不变，但有三位官员投票反对，明确支持加息。

会议纪要显示，包括无投票权官员在内的多位成员支持加息，另有多位官员表示，若通胀未能下行，进一步收紧政策将有必要。

经济学界目前对联储是否需要在未来数月内加息仍存在分歧，但鹰派官员的集体发声无疑为下一次会议的讨论增添了压力。

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本月早些时候，马斯克还曾预测SpaceX年收入将于2030年突破1万亿美元，较公司IPO前的既有预测提前一年。

SpaceX股价近期走势较上市初期发生显著转变。上市初期曾跻身大盘股中波动率最高行列的SpaceX，过去三周股价维持在140美元附近约10美元的窄幅区间内震荡。期权隐含波动率已从财报发布前逾120的水平降至57。

周四SpaceX收涨0.89%，马斯克表态引发股价尾盘小幅上涨。

SpaceX股价的波动特征正在发生根本性转变。

据ThinkOrSwim数据，其隐含波动率已从财报前超过120的水平降至57。上市之初，SpaceX若纳入标普500指数，将是其中波动率最高的成分股；而在当前水平下，甚至无法跻身前25位。

期权分析公司Convex Asset Management创始人兼首席投资官Noel Smith曾于今年6月准确预判SpaceX波动率将大幅回落。他将这一现象比作一个"在森林中被狼群抚养长大的野人"融入城市生活——"SpaceX如今已经住进了城市。"

市场认为，推动波动率下降的因素包括：内部人士和早期投资者在首轮股权锁定期届满后选择持股不动，以及SpaceX被纳入纳斯达克100指数和罗素1000指数后，带来了指数基金被动配置的平抑效应。

目前SpaceX期权市场的持仓结构仍以看跌期权略占上风。据Barchart追踪的未平仓合约数据，看跌/看涨持仓比率为1.1，低于周一创下的历史峰值1.2。

不过，本周的成交量走势已向看涨期权倾斜。周四约50万张SpaceX期权合约中，看涨期权成交33.5万张，其中约16.8万张为主动买入，相比之下，主动买入的看跌期权仅7.5万张。

按成交量排名的前七大热门合约全部为看涨期权，其中最活跃的是行权价144美元、本周五到期的合约——这笔交易需要股价在本周内再上涨约3.5%方能获利。

9月25日到期的周度合约则隐含约16美元、即11%左右的预期波动幅度。

尽管隐含波动率已大幅回落，分析人士提示投资者不宜简单将其解读为入场做多或做空期权的信号。

当前SpaceX的隐含波动率仍高于股价的已实现波动率，意味着期权的实际成本可能并不像表面上看起来那样低廉。

"相较于自身历史，它已是最便宜的，但这并不说明太多问题，"Noel Smith表示。"我认为当前波动率处于较为合理的水平，但如果你非要逼我表态，在54或55的波动率水平上，我仍会选择卖出波动率。"

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周四，美股三大指数集体收涨，纳指涨1.57%报26541点，标普500涨0.71%报7730点，道指涨0.20%报53569点。

领涨阵营集中在软件与AI。英伟达涨8.70%、Salesforce飙升23%、Okta涨28.63%、CrowdStrike涨20.50%。但标普500指数11个板块中仅科技板块上涨。

WTI盘中冲至84美元后回落收涨1.58%。10年期美债收益率上行约3个基点报4.67%，市场焦点转向明日美联储主席沃什在杰克逊霍尔的首次主题演讲。

英伟达2028营收指引增70%引爆AI买盘，半导体全线大涨

周四，美股纳指收涨1.57%报26541点，盘中突破50日均线并在高位附近收盘。

华尔街见闻提及，英伟达上季营收超预期翻倍大增，本季料首破千亿大关，下财年70%增速指引碾压预期，直接引爆隔夜的AI买盘恐慌性回补。

周四英伟达涨8.70%，芯片股普涨，博通涨4.49%、Arm涨1.65%。

Manulife John Hancock联席首席投资策略师Matt Miskin直言：

AI基本面依旧炽热，强劲的财报和前瞻指引让资金在撤出后又回到了科技板块。

高盛在专题报告中指出，英伟达管理层释放三个关键信号：需求依旧强劲、供应仍紧张、Blackwell与Rubin产品组合持续放量；同时承认HBM内存成本上行。

报告认为：

AI支出环境依旧稳固，而供应链瓶颈和高昂投入成本仍是焦点。

高盛也强调，市场反应不仅仅是财报超预期，更聚焦于前瞻指引对多年AI需求可见性的强化。

软件股集体爆发，赛富时Okta暴涨逾20%

软件板块承接AI买盘实现普涨。赛富时二季报营收97.8亿美元，同比增长约10%，调整后每股收益2.90美元双双超预期，并上调全年指引。

更关键的是公司宣布与美国AI巨头Anthropic深度合作推出Agentforce，直接缓解市场对"AI摧毁软件公司"的担忧。受此提振，赛富时单日大涨22.58%，创2020年8月以来最佳。

网络安全板块同步爆发。CrowdStrike二季报营收和指引双双超预期，单日涨20.50%，创下自2019年上市以来最佳单日表现。

Okta同样业绩超预期并上调指引，单日暴涨28.63%；Veeva和新思科技分别涨15.20%和13.39%。

软件ETF IGV创下所谓"对等关税"以来的最大单日涨幅。

高盛SaaS篮子单日涨幅仅次于2025年4月以来最高水平，自4月低点以来累计反弹75%。

高盛在专题中明确指出"软件没有死"：CRM、CRWD、VEEV三家公司均强调AI战略进展，包括变现能力。CRWD和OKTA的业绩尤其令人鼓舞，说明这些公司正用AI帮助企业抵御来自"流氓AI代理"的安全威胁。

标普11板块仅科技收涨，逼空式反弹难掩宽度灾难

尽管指数全线收涨，行情宽度却跌至冰点。标普500指数11个板块中仅科技板块当日收涨，标普等权指数逆势下跌约0.3%。

标普500ADV-DEC日内读数一度跌至-195，意味着当日下跌股数远多于上涨股数。高盛VIP对比最多做空组合一度回到ChatGPT发布前的水平，量化对冲基金日内被砸盘。

拖累阵营集中在传统科技巨头与半导体细分赛道：亚马逊跌1.54%、Meta跌0.87%、谷歌跌0.39%、苹果微涨0.36%。

半导体内部分化明显，存储芯片普遍下跌，美光跌0.32%、超微半导体跌0.89%，仅英伟达、博通、Arm等AI逻辑受益股上涨。中概金龙指数也小幅下跌。

SimCorp的Melissa Brown特别警告：

波动性很高，但相关性很低，这使得整体波动率保持在较低水平，这会让投资者产生虚假的安全感。

油价反弹WTI盘中冲84，特朗普无意恢复停火叠加普京升级对乌打击

油价日内走出V形走势。亚欧盘时段，市场延续前一交易日对霍尔木兹海峡和谈进展的乐观情绪，两油震荡偏低。

WTI盘中冲至84.24美元，最终收涨1.58%报83.53美元；布伦特原油收涨2.12%报89.70美元。

MST Marquee 高级能源分析师 Saul Kavonic 表示：

停火协议已经多次出现虚假的开始，因此市场不愿过早采取行动。

卡塔尔总理正前往德黑兰推进斡旋，伊朗革命卫队宣称已就霍尔木兹海峡管控与收入分配达成框架协议，但其他伊朗消息源称谈判尚未敲定。本周二仅有5艘商品船通过该水道，远低于10日均值的15艘。

高盛Rich Privorotsky表示正密切关注欧洲天然气价格，尽管原油价格有所回落，但天然气价格仍然居高不下。

现货黄金当日早盘一度跌破4580美元，随后随着美元回吐涨幅而企稳，最终收于4614美元/盎司上方，小幅上涨约0.5%，守住4600美元关键支撑位。

静待沃什杰克逊霍尔首秀，美债收益率上行，美元基本持平

高盛One Delta交易台主管Rich Privorotsky认为，明日沃什在杰克逊霍尔的演讲"将是一颗nothingburger（平淡无奇）"。高盛研究团队明确表示"不预期沃什会对美联储9月决议给出强烈暗示"。

预计他将"承认近期通胀数据改善"并重申2%目标，讨论生产率与全球冲击等更广泛议题，而不会给出明确的政策指引。

Manulife的Matt Miskin指出，交易员正为沃什讲话做准备，期权市场显示出明显的焦虑情绪。沃什讲话将于北京时间周五22时（美东时间周五上午10点）进行。

美债日内窄幅震荡，纽约时间下午3点前后各期限收益率上行约2至3个基点。10年期美债收益率收于4.67%，较前一交易日上行约3个基点。

2年期收益率收于4.23%。美国财政部同日发行440亿美元7年期国债，中标收益率4.512%，为2024年12月以来最高水平。OIS显示市场已完全消化年底前再加息25个基点的预期。

数据面显示美国经济仍有韧性：上周初请失业金人数降至20.3万人，劳动力市场维持稳固；7月商品贸易逆差1188亿美元，为2025年3月以来最大。

美元指数日内测试前一交易日高点后回落，最终基本持平，收于99.16。

比特币日内大涨约2.9%，重新逼近81000美元关口。

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科技媒体The Information美东时间27日周三的报道称，Anthropic正在考虑允许现有股东在IPO中出售部分股份，同时研究设置超过180天的锁定期，以满足早期投资者和员工的部分变现需求，同时控制上市后的股票供应和价格波动。

报道称，Anthropic计划在美国劳动节、即9月7日后公开披露IPO招股书，并计划在9月中旬举行投资者日，向潜在投资者和研究分析师介绍公司情况。目前公司瞄准的上市时间窗口为9月底或10月初，但最终时间仍可能调整。

市场对Anthropic近期上市的预期也在升温。预测市场Polymarket的官方社交媒体账号于本周四美股午盘时段发文并配图称，市场目前认为Anthropic在10月前完成IPO的概率已升至86%。

拟允许现有股东在IPO中出售股份

The Information报道称，Anthropic正在考虑让部分现有股东在IPO发行时直接出售股份，这意味着其IPO可能同时包含公司新发行股份以及现有股东出售的老股。

目前尚不清楚最终允许出售的股份规模，以及哪些股东能够参与。

如果这一方案落地，Anthropic将不同于今年部分大型科技IPO的做法。The Information此前提到，SpaceX和Cerebras的IPO均没有让现有股东在IPO阶段出售股份，而CoreWeave、Figma等近年来的大型科技公司上市时，则包含了老股出售安排。

对Anthropic而言，允许部分老股东在IPO阶段套现，也有助于提前释放早期投资者和员工积累的大量账面收益。公司过去两年估值迅速攀升，今年5月最新一轮融资时估值已达到约965亿美元。

不过，内部人士在IPO阶段出售股份也可能向市场释放负面信号，投资者可能将其理解为早期股东希望在公司上市之际兑现收益。因此，Anthropic同时考虑通过更严格的锁定安排来降低上市后的抛售压力。

锁定期或超过180天

The Information称，Anthropic正在考虑对至少部分股东设置超过180天的锁定期。

180天是传统IPO中较为常见的锁定期限，主要用于避免内部人士和早期投资者在公司上市后集中出售股票，从而对股价造成冲击。

如果Anthropic允许部分股东在IPO阶段出售股份，同时对其余股份实施更长的锁定期，公司可以在一定程度上将股票供应分散到不同时间段，降低上市初期和解禁期可能出现的集中抛售压力。

这对于Anthropic尤其重要。作为当前全球估值最高的AI初创公司之一，其IPO规模和市场关注度均可能远超普通科技公司，一旦大量早期投资者在上市后集中套现，可能显著放大股价波动。

The Information还曾报道称，Anthropic考虑要求员工通过预先设定的交易计划出售股票，而不是完全依赖财报发布后的交易窗口。这一安排同样有助于公司在上市后更有序地管理内部人股票交易。

招股书或美劳动节后亮相

在IPO时间表方面，The Information称，Anthropic计划在美国劳动节后公开披露招股书，并计划在9月中旬举行投资者日。

按照目前规划，公司可能在9月底或10月初完成IPO。

Futurum Equities的Shay Boloor也认为，Anthropic的IPO文件最快可能在9月公布，并可能在9月底上市。Polymarket官方账号周三公布的数据则显示，市场目前认为Anthropic在10月前完成IPO的概率达到86%。

如果Anthropic按照这一时间表推进，其招股书将在未来几周成为市场关注焦点。届时，公司具体的收入增速、盈利情况、算力投入、股权结构以及IPO规模，都将为市场判断其最终估值提供更直接的依据。

市场押注超万亿美元估值

Anthropic的IPO之所以备受关注，也在于其可能成为历史上规模最大的科技公司IPO之一。

雅虎财经此前援引市场普遍预期称，Anthropic上市估值可能达到1万亿美元左右。The Information此前还报道称，参与IPO筹备的银行家曾讨论过约1.5万亿美元的估值，甚至有知情人士认为估值可能达到2万亿美元。

这一估值预期背后，是市场对Anthropic未来收入高速增长的押注。

路透8月15日报道称，Anthropic的IPO估值部分取决于其对2028年收入的预测，公司预计2028年营收可能达到1900亿至2000亿美元。截至今年5月，Anthropic的年化收入规模约为470亿美元。

如果上述预测最终被写入招股书，资本市场将需要判断：Anthropic能否在未来两年继续维持极高的收入增速，以及巨额算力投入能否最终转化为足够的商业回报。

因此，随着招股书可能在劳动节后亮相，Anthropic这场备受关注的AI超级IPO，正在从私人市场估值讨论逐步进入公开资本市场定价阶段。

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多重迹象显示，沃什将延续其上任以来惜字如金的沟通风格，不就利率走向发出明确信号。这意味着金融市场在相当程度上仍需依赖新公布的经济数据自行研判政策方向。

若讲话后美债出现抛售，市场人士认为，这更多反映的是投资者对"无前瞻指引"新框架的适应过程，而非美联储抗通胀公信力的实质性动摇。

彭博分析指出，能够为市场提供更多可操作线索的，是沃勒定于9月3日发表的讲话。届时距9月15日至16日FOMC会议前静默期开启仅剩两天，其表态的市场权重将因此大幅提升。

自执掌美联储以来，沃什刻意保持措辞模糊，将政策信号的解读权更多留给市场和数据，而非通过前瞻指引主动引导预期。这一风格在债市引发持续困扰。

当前，30年期美债收益率已接近近20年高位，是市场在政策不确定性下最容易遭受冲击的方向之一。

与此同时，SOFR期货定价显示，美联储9月加息的概率超过30%，短期利率预期相对稳定，而长端则更为脆弱。

如果说沃什定义了美联储当前的沟通风格，那么沃勒承担的则是政策反应函数的传达角色。

今年7月，在6月CPI数据公布前，沃勒曾将沃什的含糊立场转化为市场可以直接交易的信息。他明确表示，若核心通胀再度偏热，美联储将需要考虑近期加息。

然而此后形势发生变化。核心CPI同比增速在6月与7月均出现回落，本周三公布的PCE数据亦表现温和，令加息预期有所降温。

这使得沃勒下周讲话的分量更加突出。值得注意的是，本次活动的主题正是通胀前景与美联储政策应对，切中当前市场最核心的关切。

9月3日的讲话距FOMC会议前静默期开始仅有两天，是本轮会议前官员公开发声的最后实质性窗口。

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8月27日美股盘后，Marvell科技公布第二财季业绩报告，营收同比增长37%至27.4亿美元，调整后每股收益为0.94美元，均略超分析师预期。

第三财季业绩指引为31.5亿美元，远高于分析师此前预测的30.3至30.4亿美元。

尽管如此，公司盘后股价一度承压下跌约1.7%，随后小幅转涨。值得注意的是，在发布财报前，Marvell科技股价今年以来已累计上涨184%。

Marvell科技是本轮人工智能交易浪潮中的核心受益标的之一，既从事定制芯片设计，也向AI服务器集群提供光学网络互联技术。然而随着近几周AI相关交易出现回调，投资者显然对业绩抱有更高期待，略超预期的数据难以提振信心。

Marvell科技第二财季数据中心业务营收同比增长46%至22亿美元，成为整体业绩的主要驱动力。通信及其他业务板块营收为5.678亿美元，同比增长10%。

利润方面，净利润达8.659亿美元，高于分析师预期的8.52亿美元；调整后每股收益0.94美元，较上年同期的0.67美元增长约40%，略超市场共识预期的0.92至0.93美元。

毛利率方面，非GAAP毛利率为58.9%，较上年同期下降50个基点；GAAP毛利率则上升270个基点至53.1%。

Marvell科技预计第三财季营收约为31.5亿美元（上下浮动5%），远高于分析师此前预测的30.3至30.4亿美元。调整后每股收益指引为1.10美元（上下浮动0.05美元），亦高于市场预期的1.07至1.08美元。

公司还预计第三财季GAAP毛利率区间为52.9%至53.9%，非GAAP毛利率为57.5%至58.5%；GAAP运营支出约为10.2亿美元，非GAAP运营支出约为6.55亿美元。

Marvell科技首席执行官Matt Murphy在财报声明中表示：

我们看到数据中心业务组合呈现全面增长态势，包括互联业务的强劲需求，以及定制业务从2027财年下半年开始的显著提速。

上周，谷歌获得认购Marvell科技价值122亿美元股份的认股权证，推动公司股价上涨。

双方在谷歌AI张量处理单元（TPU）的相关业务上保持紧密合作，这一合作关系进一步巩固了Marvell科技的定制芯片设计业务。

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美国商务部周四公布数据显示，7月商品贸易逆差较上月扩大17.2%，至1188亿美元，为2025年3月以来最高水平，超出彭博调查中所有经济学家的预测。该数据未经通胀调整。

逆差扩大主要由进口端驱动。7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别——涵盖计算机及配件、半导体和电信设备——录得自1993年以来最大单月增幅。与此同时，美国商品出口下滑2.9%，进一步拉大缺口。

Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic在一份研报中指出，"虽然超预期扩大的贸易逆差将拖累三季度GDP增长，但这反映的是市场对人工智能产品的强劲需求，而非美国经济的疲软。"

7月进口数据中最为突出的是资本品的异常表现。该品类涵盖与人工智能基础设施密切相关的计算机及配件、半导体和电信设备，月度增幅创下1993年以来最高纪录。

这与近期企业在人工智能领域的持续投入密切相关。数据显示，在关税政策变动和供应链扰动的背景下，美国企业一方面主动囤积相关设备和材料以对冲风险，另一方面与人工智能相关的设备进口需求依然保持健康态势。

消费品进口7月仅小幅上升，其他类别进口则有所回落，表明此轮进口扩张具有明显的结构性特征，集中于资本与技术领域，而非需求端的全面扩张。

与上月形成对比，7月工业原材料类进出口——原油及石油产品统计于此——均出现下滑。

这一类别此前曾因伊朗战争推动全球对美国石油产品需求上升而出现波动，同时非货币黄金进出口的起伏也在过去一年中多次引发该类别的大幅摆动。

7月工业原材料进出口双双下滑，意味着能源贸易对整体逆差的支撑减弱，本月逆差扩大的主要贡献来源已切换至资本品。

本次贸易及库存数据将直接影响政府对三季度国内生产总值的初步估算，该数据预计于10月公布。

在最新商品贸易报告发布前，亚特兰大联储GDPNow模型已预测净出口将拖累GDP增长0.14个百分点。相比之下，二季度净出口对GDP的拖累幅度高达1.14个百分点。7月逆差的超预期扩大，意味着三季度GDP所受的贸易拖累压力可能有所上升。

零售库存数据方面，7月增加0.7%，批发商库存继续补充。库存的持续积累对GDP核算具有正向贡献，可在一定程度上对冲贸易逆差扩大带来的拖累效应。

涵盖服务贸易差额及经通胀调整的商品贸易数据的更完整7月贸易报告将于9月3日发布。

周四同步公布的另一项数据显示，上周首次申请失业救济人数小幅下降至20.3万，处于历史低位。这一数据表明，尽管贸易层面存在波动，美国劳动力市场目前仍保持稳健。

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贝森特上周突然宣布将大幅扩大政府对长期国债的回购规模，目标是压低已升至19年高位的长期收益率。此举恰在美联储可能希望收紧金融条件之际推动收益率下行，直接与货币政策方向形成潜在冲突。

与此同时，贝森特此前还向美联储施压，要求其向外国央行提供更多美元流动性，并对亚特兰大联储行长一职的人选流露出关注——该职位自今年3月起悬空至今。

上述动态令即将在杰克逊霍尔年会亮相的美联储主席沃什处境微妙，各国央行官员预计将在会议间隙广泛讨论这一话题。

在通胀高企、利率政策本已存在内部分歧的背景下，财政部的债务管理操作若持续向市场发出与货币政策相悖的信号，可能进一步模糊央行与行政当局之间的职能边界。

贝森特上周宣布，美国财政部将至少将政府的长期债务回购规模扩大一倍。

这一公告的时间点颇为罕见，距财政部上一次例行季度简报仅过去两周，而此类政策调整通常在季度简报中披露。

财政部长期向投资者承诺的"定期且可预期"原则，因此受到审视。

现行债券回购计划于2024年启动，初始目的是改善流动性较弱的老旧证券的交易状况。

但上周的宣布并无明显市场失灵迹象，贝森特将操作理由指向收益率水平本身，称其未能反映经济基本面。此举被市场解读为该计划的政策重心已悄然转向：将抑制长期收益率上行纳入目标。

这也引发外界对后续可能措施的猜测，包括缩减长期国债的拍卖规模——后者影响可能更为深远。值得注意的是，贝森特本人在就任前曾公开表示，此类债务管理操作风险较大。

知名投资人Stanley Druckenmiller本周在《华尔街日报》撰文批评该回购计划，称其为"价格管理"，并指出这是"一个远比40亿美元所呈现的更大的错误"。

长期债务回购并非贝森特首次伸手触碰利率工具。

此前，贝森特向美联储施压，希望其为日本央行提供更多美元流动性，部分目的是让东京方面在捍卫日元汇率时无需出售美国国债，后者的抛售将对收益率形成上行压力。

此外，特朗普政府今年早些时候已要求政府控制的房利美和房地美增加对抵押贷款支持证券的购买，以压低房贷利率。

美国财政部对外界批评予以反驳。财政部发言人表示，全球金融危机之前，债务管理决策完全由财政部自行决定，财政部发言人说：

贝森特部长领导下的财政部正在收回这一权力，以履行其职责——以长期对美国纳税人代价最小的方式为联邦政府融资。

贝森特本人也表示，债券回购不会干预货币政策，财政部与美联储"若有任何资产负债表方面的变化，将会协同配合"。

与此同时，美联储内部在利率走向上已存在明显分歧。上月美联储利率决议中，三位官员投票支持加息。在此背景下，贝森特的债券市场干预行动令局势更加复杂。

曾担任前三任美联储主席顾问的Jon Faust表示：

若贝森特的操作成功压低长期利率和借贷成本，将明确推动联邦公开市场委员会（FOMC）中的绝大多数成员转向支持加息"

他同时批评道：

在杰克逊霍尔年会前夕采取这一行动，在我看来颇为失当，甚至可以说是一记耳光。

贝森特的做法与其过去一年多来的公开立场形成呼应，他曾多次打破其前任不评论货币政策的惯例，公开主张美联储过度关注通胀问题。

麻省理工学院教授、前欧洲央行官员Athanasios Orphanides则持相对温和的立场，认为财政部有权按其判断管理债务，美联储的职责并非质疑这些政策，但应在制定利率决策时将其经济影响纳入考量。

明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari本周在电视采访中表示，他未看到近期债券市场抛售令美联储工作更加困难的迹象，国债市场"运转正常"。

这一系列动态与沃什履职以来的政策思路存在深层矛盾。

沃什主张美联储应减少对未来行动的前瞻性表态，以便从市场价格中获取更为真实的信号。

上月，他曾将国债收益率的上行视为债券市场自发收紧金融条件的证据。但若收益率的走势现已掺入财政部主动干预的因素，上述市场信号的纯粹性将大打折扣。

沃什就任以来已成立五个工作组，对美联储的政策制定与数据运营展开审查。贝森特此前盛赞沃什是"新任执法官"，两人每周定期共进早餐，上任前便已相识，且均与知名投资人Stanley Druckenmiller有过密切合作。

历史上，美联储并非始终独立于财政部。二战期间，美联储曾配合压低国债收益率以资助战争，这一安排于1951年在朝鲜战争融资争议中以一份协议告终，该协议被视为美联储独立性的历史起点。

沃什去年曾提及，有意撰写一份1951年协议的更新版本。如今，他在又一场战争引发新一轮通胀压力之际，面对着主导相关经济外交的贝森特，历史的回响显得格外深重。

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据美东时间27日周四的Axios报道，特朗普政府正与委内瑞拉临时政府谈判一项“大规模”协议，美国可能获得委内瑞拉多个油田的部分所有权。两名美国官员透露，谈判涉及十多个正在生产的油田，相关油田合计拥有约9000万桶储量。若协议最终落地，美国石油储量规模可能增加一倍以上。

Axios称，这将是美国扩大在委内瑞拉石油产业存在的一项重大举措。特朗普政府希望通过引入美国能源企业和资本，进一步提高委内瑞拉石油产量，同时强化美国在西半球能源领域的影响力。

目前协议的具体条款仍在谈判之中，最终敲定时间尚不明确。美国国务卿卢比奥与委内瑞拉代理总统德尔西·罗德里格斯主导相关谈判，美国能源部长克里斯·赖特则计划下周访问委内瑞拉。

传出以上报道后，委内瑞拉国债和该国石油业国企发行的美元债券价格走高，均创两周新高，显示投资者在押注委内瑞拉通过石油增产改善偿债能力的前景。

十多个油田进入谈判，美国欲取得部分所有权

Axios报道称，此次谈判并非针对委内瑞拉全部约3000亿桶的探明石油储量，而是聚焦于十多个已投产的油田，相关油田合计拥有约9000万桶储量。

协议的核心设想，是让美国获得这些油田的部分所有权，并由美国能源企业参与后续开发，以推动产量进一步恢复。

对于美国而言，这笔潜在交易的吸引力首先来自委内瑞拉庞大的石油资源。委内瑞拉拥有全球规模最大的探明石油储量，但由于多年投资不足以及石油行业基础设施等问题，其实际产量长期远低于资源禀赋所能支撑的水平。

Axios称，如果协议最终达成，美国石油储量将增加一倍以上。对于特朗普政府而言，这不仅意味着美国能源企业可能获得新的海外资产，也意味着华盛顿能够进一步介入全球最大石油储备国之一的能源产业。

特朗普谋划已久，卢比奥主导谈判

Axios称，特朗普甚至在今年1月美国军方抓捕委内瑞拉前总统马杜罗之前，就已经私下讨论如何取得委内瑞拉石油资源的所有权。

目前相关谈判主要由美国国务卿卢比奥和委内瑞拉代理总统德尔西·罗德里格斯牵头推进。

这意味着，特朗普政府对委内瑞拉石油资源的布局并非近期才出现，而是从早期的政治和安全介入逐步延伸至能源资产层面。

Axios将这项潜在协议视为特朗普“唐罗主义”（Donroe Doctrine）的一项重要组成部分。特朗普政府正试图将能源安全和美国在西半球的能源主导地位纳入其对拉美政策的核心框架。

从“卖油给美国”到美国直接参与开发，能源关系进一步升级

如果协议最终落地，美委能源关系将从原油贸易进一步延伸至油田权益和生产开发。

上周，美国能源部副部长豪斯特维特曾表示，目前委内瑞拉生产的原油中约有一半流向美国炼油厂。委内瑞拉方面则预计，8月底原油产量将达到124.5万桶/日，今年出口量已经增长19.7%。

美国目前已经成为委内瑞拉原油的重要买家，而此次潜在协议意味着美国能源企业可能进一步成为委内瑞拉油田的直接参与者。

美国方面也在帮助委内瑞拉扩大生产。豪斯特维特此前透露，美国正在向委内瑞拉输送超过10万桶/日的石脑油，用于与当地较重的原油混合，从而帮助提高原油生产和出口能力。

因此，从近期的原油采购、生产支持，到此次谋求油田股权，美国与委内瑞拉之间的能源关系正在发生明显变化。

委内瑞拉债券创两周新高，市场押注石油增产改善偿债能力

潜在协议也迅速反映在委内瑞拉债券市场。

在Axios披露特朗普政府谋求取得委内瑞拉石油资源股权后，委内瑞拉政府及委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）发行的美元债券均升至约两周来的最高水平。

其中，PDVSA 2022年到期债券上涨超过1美分，至约50.7美分/美元；委内瑞拉政府2027年到期债券一度触及当日高点，报约50.6美分/美元。

彭博指出，委内瑞拉政府债券和PDVSA债券目前均处于违约状态，并以困境债券价格交易。此次上涨反映出市场正在重新评估委内瑞拉石油产量改善以及美国进一步介入当地能源产业可能带来的债务偿付能力变化。

StoneX策略师Ramiro Blazquez表示，任何能够改善委内瑞拉石油产量前景的因素，都可能提升该国债券的吸引力，因为石油产量与委内瑞拉偿还债务的能力直接相关，同时也可能让债券持有人获得更好的偿付条件。

他还认为，美国进一步介入可能加强对委内瑞拉当地的监督，并加快投资进程。此前，由于政治正常化进展有限，一些投资可能一直受到抑制。

换言之，对于债券投资者而言，此次协议的核心意义并不只是美国是否取得部分油田股权，而在于美国资本和能源企业能否帮助委内瑞拉恢复石油生产，从而改善这个已经违约多年的主权债务人的现金流和偿债能力。

美国能源部长下周访委，协议下一步仍待敲定

Axios称，美国能源部长赖特计划下周访问委内瑞拉。与此同时，美国能源部正在研究如何进一步提高美国能源企业在委内瑞拉的石油产量。

这也意味着，油田股权谈判可能只是特朗普政府推动委内瑞拉石油产业重组的一部分。

不过，Axios指出，目前协议的具体细节仍在敲定，最终完成交易的时间尚不清楚。因此，9000万桶储量油田能否最终纳入美国企业的权益范围，以及美国能够获得多大比例的所有权，目前仍存在不确定性。

若协议最终落地，其意义将超出单纯的一笔能源投资交易：美国将进一步从委内瑞拉原油的主要买家之一，向当地石油资产的直接权益持有者和生产参与者转变，而特朗普政府谋求强化美国西半球能源主导地位的战略也将获得新的抓手。

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首席执行官Kwak Noh-Jung在现场表示，到2030年，该工厂将使印第安纳州成为“美国重要的HBM生产基地”。洁净室预计于2028年10月投入使用，下一代HBM量产将于2029年下半年启动。

该项目获得了美国《芯片与科学法案》的支持，SK海力士有望据此获得最多4.58亿美元直接资金及最高5亿美元贷款。

Kwak Noh-Jung在仪式上表示，"我们将在美国扩大投资与合作，共同成长，成为塑造美国AI未来最值得信赖的伙伴。"

周四，SK海力士ADR收涨2.27%。

印第安纳州项目的战略意义在于，它直接针对美国半导体供应链中的薄弱环节——先进封装。这一技术将多颗芯片整合进单一封装体，通常采用垂直堆叠方式以提升性能，在传统芯片微缩技术日益受限的背景下尤为关键。

按照计划，SK海力士将在韩国完成晶圆生产，再运往印第安纳州进行封装与测试，最终向美国客户供货。这一安排将HBM制造链条中技术壁垒最高的后端环节引入美国本土，契合华盛顿将关键芯片制造、封装及研发能力带回美国的政策初衷。

《芯片与科学法案》由拜登总统于2022年签署，旨在降低美国对海外半导体生产的依赖。SK海力士此番布局，是该法案推动外资芯片企业在美投资的标志性成果之一。

这座占地133.5英亩的工厂预计将通过建设、运营及相关产业，创造约7,000个直接和间接就业岗位。SK海力士目前正在评估逾100家材料、零部件及设备供应商，有望在当地形成更广泛的半导体产业集群。

在研发层面，SK海力士与毗邻的普渡大学签署合作协议，共同推进HBM、系统集成及先进封装研究，并将在生产线旁配套建设先进封装研发测试平台。这一产学研联动模式有助于在美国本土积累相关技术人才与知识储备。

母公司SK集团还宣布，将为驻韩美军退役士兵提供就业和职业发展机会，呼应了印第安纳州与韩国之间的历史渊源——该州曾向朝鲜战争派遣约14万名士兵。

高带宽内存市场的爆发性增长为SK海力士提供了扩张底气。

HBM是英伟达最先进AI加速系统不可或缺的核心部件，旺盛的AI算力需求已将SK海力士推升为韩国市值第二大上市公司，仅次于三星电子，后者同样受益于HBM及其他存储产品的强劲需求。

随着洁净室建设推进及量产时间表落定，这座工厂的运营节奏将在一定程度上与全球AI基础设施投资周期深度绑定。

对于关注AI供应链布局的投资者而言，该项目既是SK海力士在美市场份额争夺的前沿阵地，也是观察美国半导体本土化战略落地进展的重要窗口。

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据央视新闻，当地时间8月27日，美国总统特朗普宣布，将安大略湖即日起更名为“美国湖”，并签署相关行政令。央视提到，安大略湖是北美洲五大湖之一，位于美国与加拿大交界处，湖区北接加拿大安大略省，南邻美国纽约州。

此后，特朗普还进一步放话称，未来可能考虑给大西洋或太平洋重新命名。不过，截至目前，特朗普并未签署针对大西洋或太平洋更名的相关行政令。

特朗普当天还再次抨击加拿大，称加拿大长期以来一直在“剥削”美国，并声称加拿大希望“像州一样被对待，而不是视作一个国家”。在谈及汽车产业时，特朗普还表示：“我们不希望加拿大为美国造车。”他同时称，对加拿大生产的汽车征收的关税“非常高”，并指责加拿大官员“对美国非常糟糕”。

从“安大略湖”到“美国湖”：特朗普正式签署行政令

特朗普此次并非只是提出更名设想，而是已经正式签署行政令。

据报道，特朗普于美东时间27日周四在白宫签署行政令，将Lake Ontario更名为Lake America，并要求美国内政部长道格·伯古姆及内政部采取行动，更新美国地理名称信息系统中的相关名称。美国地名委员会预计也将更新联邦政府使用的地理名称记录。

本周二，特朗普已表示，正在考虑将安大略湖更名为“美国湖”。两天后，他便正式签署行政令，将这一设想转化为美国联邦政府层面的正式行政行动。

不过，这一更名首先意味着美国联邦政府将采用“美国湖”这一名称，并不意味着加拿大或国际社会必须同步接受这一名称。

安大略湖是北美五大湖之一，北侧为加拿大安大略省，南侧为美国纽约州。该湖约52%的水面位于加拿大一侧，两国还通过1909年签署的《边界水域条约》对跨境水域进行管理。

因此，特朗普此次行政令的实际影响主要体现在美国联邦政府的官方文件和地理名称数据库中。加拿大方面是否采用“美国湖”这一称呼，则是另一回事。

截至发文时，加拿大总理卡尼的办公室尚未对此作出回应。

特朗普从关税到地名持续向加拿大施压

此次“改名”动作发生在美加关系急剧恶化的背景下。

8月21日上周五，美加贸易谈判在最后阶段破裂；美国随后于8月22日起对约200亿美元加拿大商品征收50%关税。加拿大总理卡尼随后宣布反制，并于8月25日正式公布对约200亿美元美国商品征收等额反制关税的方案，计划自9月8日起实施。

与此同时，汽车产业也成为双方贸易博弈的核心领域。特朗普此前威胁，自2027年1月1日起进一步提高加拿大汽车、卡车及汽车零部件等产品的关税。

特朗普27日再次强调加拿大汽车问题，并表示美国“不希望加拿大为美国造车”。这与其此前要求加拿大在贸易关系中作出更多让步的立场一脉相承。

从关税到汽车，再到此次安大略湖更名，特朗普政府对加拿大施压的议题正在不断扩大。虽然更改湖泊名称本身不会直接增加贸易成本，但其政治和象征意味显然不同寻常。

“美国湖”并非特朗普首次推动地理名称重塑

特朗普此次推动安大略湖更名，也延续了其第一任期以来通过行政行动调整美国官方地理名称的做法。

2025年1月，特朗普签署行政令，要求美国联邦政府将“墨西哥湾”称为“美国湾”，并推动相关名称进入美国地理名称信息系统。美国联邦机构随后按照行政令更新相关数据库和文件。

此次安大略湖更名采取了类似路径：由总统签署行政令，再由内政部及相关机构负责更新美国联邦政府使用的地理名称。

但安大略湖与墨西哥湾相比更具特殊性——它是美国和加拿大共享的跨境水域，而且其名称直接与加拿大安大略省相关。

因此，在美加两国贸易关系高度紧张之际，将“安大略湖”改称“美国湖”，不仅是一次行政名称调整，也不可避免地带有明显的政治象征意味。

从“美国湖”到大西洋、太平洋，特朗普还要改多少名字？

相比已经签署行政令的安大略湖，特朗普当天关于大西洋和太平洋的表态，目前仍停留在“考虑”层面。

美国福克斯新闻报道称，特朗普在签署安大略湖更名行政令时，进一步谈到了大西洋和太平洋，并表示美国可能考虑重新命名这两大洋。Fox News相关报道

这意味着，目前需要区分两件事：安大略湖更名已经进入美国联邦行政程序，而大西洋、太平洋更名仍只是特朗普提出的设想。

随着9月8日加拿大对美反制关税计划生效日期临近，美加双方在关税、汽车和供应链领域的博弈仍将继续。特朗普此次将安大略湖改名为“美国湖”，则让这场本已高度紧张的贸易与政治博弈，又增加了一层具有象征意义的“地名战”色彩。

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国晟科技上半年实现营业收入3.43亿元，同比增长11.93%；归母净亏损8634.56万元，亏损较上年同期的9633.84万元收窄约1000万元。尽管营收与亏损指标双双改善，公司经营性现金流却扩大至-1.41亿元，资金压力不容忽视。

与此同时，第四大股东刘鑫（网名"鑫多多"）二季度大幅减持1900万股，持股比例由此前的4.31%骤降至1.01%，与其此前在个人公号上持续公开看多国晟科技的态度形成明显反差。

受光伏行业深度调整拖累，国晟科技股价今年以来累计下跌约46.48%，截至8月27日收于9.42元。

国晟科技上半年营业收入3.43亿元，同比增长11.93%，增长主要由核心子公司安徽国晟新能源驱动——该子公司本期营收2.48亿元，同比增长28.8%。

电池组件为主要收入来源，实现营收2.97亿元；光伏电站EPC业务实现营收4169.10万元，光伏板块合计贡献总营收超98%。

亏损层面，归母净亏损收窄至8634.56万元，基本每股收益由-0.15元改善至-0.13元。费用管控是亏损收窄的重要因素——销售费用同比下降62.73%，管理费用同比下降16.75%，主要系销售人员减少。

安徽国晟净亏损由上年同期的1678.32万元大幅收窄至299.53万元，是公司整体盈利改善的核心拉动项。综合毛利率为-6.75%，仍处于亏损区间。

然而，现金流状况明显恶化。经营活动现金流净额为-1.41亿元，较上年同期-6360.68万元净流出规模显著扩大，主要系报告期内回款减少。期末货币资金仅余5445.41万元，较上年末下降61.74%；短期借款增至约2.42亿元，同比上升35.46%。

公司对子公司担保余额合计3.59亿元，占净资产比例高达153.69%。截至报告期末，归属上市公司股东净资产为2.34亿元，较上年末下降24.85%，累计未分配利润为-8.55亿元。

二季度，刘鑫减持1900万股至666.66万股，持股比例从2025年末的4.31%降至1.01%，由第三大股东滑落至第四大股东。

刘鑫因"征婚"事件走红网络，此后高调宣称进入逾10家上市公司前十大股东，并在个人公号上持续提及重仓国晟科技，吸引大批粉丝"鑫家军"跟进。此番大幅减仓与其公开表态存在明显落差。

从整体股权结构看，第一大股东国晟能源股份有限公司期末持股1.08亿股，占比16.41%，但所持股份存在大比例质押（质押近1.08亿股）及部分冻结（冻结1680.3万股）的情形。

第二大股东回全福持股6706.05万股，占比10.16%。报告期内，香港中央结算有限公司、UBS AG等股东有不同程度增持。

国晟科技目前已在江苏、安徽、山东、新疆完成产能布局，徐州、淮北、淮南、新疆基地均已建成投产，山东基地完成调试并实现首件下线。公司还设立光伏治沙研究院，重点布局新疆产业治沙项目。

技术层面，公司掌握异质结无主栅（0BB）制造及封装等核心技术，光伏业务相关授权专利达105项，多款组件产品通过国内外认证，并通过ISO9001、ISO14001、ISO45001三体系认证。

存货方面，报告期内公司加快去库存，存货规模同比下降70.17%，库存周转效率有所提升。

报告期内，公司还注销多家低效子公司，剥离非核心业务主体，持续聚焦光伏核心资源配置。

股权激励方面，2026年3月完成2024年激励计划预留限制性股票340万股登记，4月审议通过回购注销783.72万股已授未解锁限制性股票及对应股票期权。公司本期不进行任何形式的利润分配。

国晟科技在半年报中直言面临多重压力。

光伏行业供需错配持续，部分产品价格长期低于成本线，国内装机阶段性回落叠加海外贸易环境趋紧，行业整体竞争格局仍在重塑过程中。

N型电池组件虽已成为主流方向，但技术迭代速度加快，不排除出现转换效率更优、成本更低新型技术路线的可能，对企业研发投入持续性提出更高要求。值得注意的是，公司研发费用报告期内同比下降49.53%。

资金层面，公司光伏与园林业务均具有投资规模大、建设周期长的特点，存货与应收账款占比较高，经营活动现金流持续紧张，资金实力已成为制约业务规模扩张的重要瓶颈。此外，原材料价格波动与产业政策变化亦构成潜在风险因素。

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Meta创始人马克·扎克伯格近期公开抨击Anthropic等AI实验室试图垄断权力，却未曾披露一个关键事实：他的公司已悄然成为这家初创企业最大的付费客户之一。这一幕折射出硅谷AI竞赛中广泛存在的"亦敌亦友"格局。

据媒体报道，Meta今年曾内部预测每年在Anthropic AI模型上的支出可能高达100亿美元，约占Anthropic预计年收入650亿美元的相当比重。尽管Meta今夏已削减部分开支，但目前每月仍在Anthropic工具上支出数亿美元。

Meta的这种依赖对Anthropic意义重大，因为后者正筹备一场可能将公司估值推至2万亿美元的IPO。

Meta AI产品负责人Nat Friedman曾对部分员工表示，若Meta转而仅使用自有编程工具或OpenAI的产品，将拖累Anthropic在上市前的营收表现。

本月，扎克伯格发表了一篇长达6500字的文章，在未点名的情况下批评Anthropic首席执行官Dario Amodei等AI领袖"将未来描绘成一片末日景象"，并将这些AI实验室的崛起定性为权力向大型机构集中的威胁。

然而与此同时，Meta旗下Facebook和Instagram的工程师正大量调用Anthropic的Claude Code编码工具。

今年年初Meta员工对Anthropic服务的使用量急剧攀升，内部甚至出现名为"tokenmaxxing"的竞赛——员工在内部排行榜上比拼谁消耗的Anthropic"token"最多。

随着token成本急剧上升，Meta于6月叫停了上述排行榜，并向员工表示今年AI使用支出预计达到数十亿美元量级，同时宣布将建立更完善的支出管理体系。

Meta对Anthropic的依赖不止于编程工具。Meta一款名为Hatch的即将发布的AI产品，在开发和测试阶段大量使用了Anthropic的AI模型。

扎克伯格曾将Hatch定位为Meta的下一个突破性产品，描述其为一个"全天候代表用户工作、帮助实现个人目标"的私人"智能体"。

不过，Hatch正式对外发布时将采用Meta自有的最新AI模型驱动，而非Anthropic的产品。

与此同时，Meta正开发一款代号为"Watermelon"的新AI模型，目标是在能力上与Anthropic的前沿模型比肩。

Meta今年7月曾暂停该模型的"预训练"阶段，此后虽恢复但进度已推迟，最早要到10月以后才能发布。Meta尚未公布Hatch或Watermelon的正式推出时间表。

Meta与Anthropic的复杂关系并非硅谷孤例。

谷歌和亚马逊已承诺向Anthropic投资730亿美元，同时仍在大力推进各自的AI模型研发；微软是OpenAI早期最重要的投资者，两家公司如今却着力强调彼此的独立性；芯片巨头英伟达同时与Meta和谷歌达成数十亿美元级别的合作协议，而这两家公司也正在开发自有芯片。

Theory Ventures风险投资公司投资人Tomasz Tunguz将这场博弈形容为："就像在战场上两位交战的将领，每个人都在试图搅乱对方的IPO进程。"

在这一背景下，Meta今夏曾尝试以九位数薪酬方案大规模挖角Anthropic等竞争对手的AI研究人员，但据三名知情人士表示，其从Anthropic挖人的努力基本无功而返。

Meta还在内部推出了自有编程AI工具Muse Code，员工使用率持续上升，或将逐步替代Claude Code的使用。同月，Anthropic也曾主动接触Meta，提出以两年期协议购买Meta最多100亿美元的数据中心算力，但迄今双方未宣布任何协议。

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美东时间8月27日，开源AI平台Hugging Face发布开源机器人Microduck（“微型鸭”），售价399美元。这款仅约25厘米高、不到2磅重的迷你双足机器人由Hugging Face与Pollen Robotics共同开发，并将在中国制造，主打开源、可编程以及强化学习。Hugging Face希望借此把物理AI从昂贵的专业机器人实验室带向更广泛的开发者和普通用户。

与传统“预先写好动作”的机器人不同，Microduck最大的卖点之一，是用户可以通过强化学习，也就是不断“试错”，教会它新的物理技能。Hugging Face CEO Clem Delangue告诉媒体，这是首款可以通过强化学习教授新技能的平价AI机器人；团队甚至将它设计成“为运动而生，也准备好摔倒”（made to move, ready to fall）。

Microduck能够行走、抓取小型物品、摔倒后重新站起，甚至轮滑。它没有传统意义的双臂，通过可活动的“鸭嘴”完成抓取动作，最多可拾取约800克物体。

Hugging Face还希望通过这只看起来更像玩具而非工业设备的“小鸭子”，让更多人接触物理AI、强化学习和机器人开发：机器人可以失败、可以犯错，而开发者需要通过设计和训练，让它在不断试错中学会新的动作。

Microduck是Hugging Face继Reachy Mini之后推出的第二款机器人。公司希望通过“小巧、可玩、可编程”的产品，把AI从电脑屏幕进一步带入物理世界。Delangue将其称为“让物理AI和世界模型民主化”的尝试。

据报道，Microduck开放预订后销售速度一度达到每4秒售出一台。Hugging Face联合创始人兼首席科学官Thomas Wolf表示，公司目标是销售超过2万台，首批产品预计在圣诞节前发货。

399美元，把“教机器人”变成一场试错游戏

Microduck最值得关注的，并不是它能够轮滑或者抓袜子，而是开发者可以自己教它做什么。

据报道，Microduck面向的核心用户其实是AI开发者。机器人会预装一些基本行为，例如跟随激光笔移动，但用户还可以通过开源软件和强化学习训练新的动作。演示视频显示，Microduck不仅可以拾取脏袜子、轮滑，还能在被推倒或者失去平衡后重新恢复站立。

这意味着，Hugging Face试图将机器人训练从“工程师预先编程”转变为“机器人自己试错”。

强化学习的基本逻辑，是让机器不断尝试某种行为，并根据结果获得“奖励”或“惩罚”，最终逐渐找到完成任务的更优策略。对于Microduck而言，这种训练可以首先在仿真环境中进行，然后再将训练出来的行为部署到真实机器人上。

这也是Hugging Face希望Microduck与普通可编程玩具拉开差距的地方：用户不是简单告诉机器人“怎么走”，而是可以让机器人通过不断尝试，自己学会“怎样走得更好”。

Hugging Face CEO Delangue表示，团队特意把Microduck设计成“为运动而生，也准备好摔倒”。在他看来，机器人失败和犯错本身也是教育的一部分。

“我们也希望这些机器人能够教会人们，机器人可能失败、可能犯错，而你需要在设计中把这一点考虑进去。”

这句话实际上点出了Microduck的产品哲学：机器人不是一个永远不会犯错的黑盒，而是一个可以被训练、可以失败、也可以不断改进的开放平台。

不只是“玩具鸭”，它背后是一套开源物理AI平台

Microduck体型虽小，但硬件配置并不简单。

这款机器人高约10英寸、约合25厘米、宽约5.5英寸，重量不到800克，配备摄像头、麦克风、扬声器、Wi-Fi、蓝牙和激光雷达等传感器，可以感知周围环境并与外部设备互动。

它没有传统机器人的双臂，而是通过可活动的鸭嘴兼任抓取机构，因此能够拾取袜子等小型物品。

Hugging Face和Pollen Robotics还为Microduck提供开源软件工具，开发者可以使用Python、JavaScript等编程语言修改机器人行为，并结合仿真和强化学习训练新的技能。

因此，Microduck的定位并不是一台能够替用户完成家务的家庭机器人。

它更接近一个低成本物理AI实验平台：用户可以直接拿来玩，也可以拆解、编程、训练和扩展。

媒体指出，Microduck体型只有约10英寸高，因此不要期待它承担大量家庭劳动；公司真正瞄准的是AI开发者以及希望探索机器人技术的人群。

“中国制造”背后，是Hugging Face降低机器人价格的尝试

399美元的售价之所以值得关注，还在于它把物理AI机器人的价格门槛进一步压低。

Microduck将在中国制造，由深圳的开源硬件厂商Seeed Studio参与生产。

这与Hugging Face一直以来的开源路线存在一定的延续性：公司希望尽可能让更多开发者能够接触到AI模型、软件工具以及现在的机器人硬件，而不是把物理AI限制在少数拥有巨额研发预算的企业和实验室手中。

在当前人形机器人产业快速发展的背景下，Microduck走的是一条完全不同的路线。

它没有试图成为一个能够在工厂或者家庭中承担复杂工作的“全能人形机器人”，而是把体型做小、价格做低、外形做得更加亲和，同时把重点放在开源和可训练上。

从这个角度看，399美元并不仅仅是一个消费电子产品的价格标签，更是Hugging Face试图扩大物理AI开发者群体的一个入口。

“可爱”也是产品战略：让机器人不再显得那么“反乌托邦”

Microduck还有一个明显特点，就是它看起来不像一台传统意义上的机器人。

它更像一只只有一只“眼睛”的机械鸭，外形设计带有明显的玩具感和复古气息。

据报道，Microduck的设计受到上世纪90年代审美以及索尼Walkman等产品的启发。Hugging Face首席科学官Thomas Wolf表示，公司希望展示一种更加积极、可爱和亲民的AI形象。

这一点与当前市场上大量强调“人形”的机器人形成反差。

Hugging Face CEO Delangue此前也表示，一些人形机器人看起来容易让人产生“反乌托邦”的感觉，而Hugging Face希望证明，AI也可以很可爱、很有趣，并且普通人能够参与其中。

因此，Microduck实际上试图同时降低两个门槛：

一是价格门槛，399美元；二是心理门槛——机器人不一定意味着昂贵、复杂甚至令人不安，它也可以是一只会摔倒、会重新站起来、还能自己学新动作的小鸭子。

预订火爆，Hugging Face目标不只是“卖玩具”

Microduck目前已经开放预订，首批产品预计在圣诞节前发货。

据报道，Microduck开放预订后，销售速度一度达到每4秒售出一台，Hugging Face联合创始人兼首席科学官Thomas Wolf表示，这相当于约50万美元的销售额。

Hugging Face计划销售超过2万台Microduck。

Hugging Face CEO Delangue称，目前市场上最畅销的机器人产品销量大约为2万台，他希望Microduck能够超过这一数字；如果最终能够卖出5万台、按照约400美元计算，其收入规模将达到约2000万美元。

这意味着，Hugging Face显然并不只是希望Microduck成为一个吸引眼球的“AI玩具”。

公司真正想验证的，是是否可以通过低价格、开源软件和强化学习，把机器人开发变成类似开源AI模型开发一样的社区生态。

从Reachy Mini到Microduck，Hugging Face加码物理AI

Microduck是Hugging Face推出的第二款机器人。

去年，Hugging Face与法国机器人公司Pollen Robotics推出了Reachy Mini；随后Hugging Face去年进一步收购Pollen Robotics，将机器人能力纳入自己的AI版图。

相比Reachy Mini，Microduck更加突出运动能力和强化学习。

如果说传统AI主要解决的是“让机器理解和生成信息”，那么物理AI要进一步解决的问题就是：让机器理解现实世界，并在现实世界中采取行动。

这也是为什么英伟达、谷歌、特斯拉等科技巨头以及大量初创企业近年来都在加码机器人和物理AI。

Hugging Face的切入方式则更加鲜明：不与大型企业比拼昂贵的人形机器人，而是先用一只399美元的“小鸭子”，让更多人拥有一台能够被训练、被修改、被重新编程的机器人。

就在Microduck发布前一天，多家媒体还报道称，英伟达可能以约130亿美元的价格收购Hugging Face。对于相关传闻，德朗格没有置评，仅表示Hugging Face经常收到收购和投资报价。

但无论最终是否被英伟达收购，Microduck都释放了一个清晰信号：

Hugging Face正在把自己的“开源基因”从AI模型进一步延伸到机器人，而399美元的Microduck，可能正是其试图让物理AI走向大众的第一只“小鸭子”。

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当地时间8月27日，加拿大政府在此前约200亿美元等额反制框架下进一步调整商品范围，将美国制造的铜线、木炭等商品加入50%反制关税清单，同时新增部分玻璃容器、印刷图片和石膏砖等美国商品。与此同时，加拿大将鱼类和海产品从反制清单中移除。

此次调整仍属于加拿大8月25日公布的整体反制方案的一部分。加拿大政府此前宣布，自9月8日起，将对约276亿加元、约200亿美元的美国商品征收15%、25%和50%不等的反制关税，以“逐美元、逐税率”的原则回应美国此前对加拿大商品实施的50%关税。加拿大财政部最新清单显示，反制范围覆盖钢铁、铝、家具、服装、电子产品、机械设备等多个领域。

据彭博社，加拿大财政部一名发言人确认，铜线和木炭已经被加入加拿大拟实施反制关税的在线清单；部分美国玻璃容器、印刷图片和石膏砖也被新增至50%关税范围。与此同时，加拿大周三晚间宣布将鱼类和海产品移出反制清单，财政部长商鹏飞周四表示，这是在与加拿大渔业行业进行磋商后作出的决定。

铜线、木炭纳入50%清单，鱼海产品退出

此次最值得关注的变化，是加拿大将美国铜线和木炭加入50%关税清单。

加拿大财政部确认，相关商品已经被列入在线公布的拟征收反制关税商品名单。这意味着，美国铜线等商品进入加拿大市场后，将面临最高50%的额外关税。

除铜线和木炭外，加拿大还将部分美国玻璃容器、印刷图片和石膏砖纳入50%关税范围。

从商品结构来看，加拿大此次并非简单扩大所有美国商品的反制税率，而是在此前约200亿美元的总体规模框架下，持续调整具体商品构成。

与上述商品被纳入不同，鱼类和海产品则被移出反制清单。

加拿大政府周三晚间宣布取消对相关产品的反制措施。财政部长商鹏飞周四对媒体表示，加拿大政府是在与本国渔业行业进行磋商后作出这一决定。

这一调整显示，加拿大在维持总体反制规模的同时，也在根据国内产业的实际情况动态调整具体商品范围。

“逐美元、逐税率”反制，钢铝关税此前已翻倍

此次清单调整仍建立在加拿大8月25日公布的“逐美元、逐税率”反制框架之上。

加拿大政府此前宣布，自9月8日起，对约700种美国商品征收15%、25%和50%不等的反制关税，总规模约276亿加元、即约200亿美元，与美国此前针对加拿大商品征收的关税规模大致相当。

其中，加拿大此前对美国钢铁和铝产品征收的25%反制关税将提高至50%，美国制造的家具、服装和成衣等商品同样面临50%关税。

此外，家电、奶酪、鱼类和海产品以及部分钢铁和铝制衍生品等此前被列入25%关税范围；部分机械、工业工具和农业设备等商品则适用15%关税。

如今，铜线、木炭以及部分玻璃容器等商品进一步被纳入50%关税清单，意味着加拿大仍在围绕“等额反制”的总体目标，对具体商品进行重新配置。

加拿大政府此前强调，反制措施的目的并非单纯增加财政收入，而是帮助受到美国关税冲击的加拿大企业和工人维持市场份额。

美加谈判破裂，双方关税措施相继落地

加拿大此次持续调整反制清单的背景，是美加贸易谈判在8月21日上周五最后时刻破裂。

此前，美国总统特朗普于7月20日签署相关公告，依据《1930年关税法》第338条款，对从加拿大进口的包括红酒、曲棍球棒和水泥在内的数百种特定商品加征50%关税，相关措施随后于8月22日生效。

美加两国原本试图在关税生效前通过谈判达成协议，但双方未能在最后期限前敲定协议。美国50%关税于8月22日开始实施后，加拿大于8月25日正式公布对约200亿美元美国商品实施等额反制的具体方案，并确定9月8日起生效。

因此，此次铜线、木炭等商品被加入清单，并非加拿大突然扩大反制规模，而是对已经宣布的约200亿美元反制框架进行进一步调整。

反制清单持续调整，9月8日成关键节点

随着加拿大不断调整具体商品清单，美加关税对垒正在从最初的钢铁、铝等重点行业，进一步延伸至铜线、木炭、玻璃容器等更加具体的商品。

对于加拿大而言，在总体反制金额需要与美国措施大致匹配的情况下，将哪些商品纳入50%关税、哪些商品排除在外，不仅是贸易政策问题，也涉及加拿大国内不同行业所承受的成本和利益分配。

此次鱼类和海产品被移出、铜线和木炭等商品被加入，正体现了这一点：加拿大希望保持对美国的等额反制，同时尽可能避免反制措施对本国相关产业造成额外伤害。

目前，加拿大计划于9月8日正式实施新一轮反制关税，而美国方面针对加拿大汽车等产业的进一步关税威胁也仍是双方贸易关系中的重要变量。

在美加贸易谈判尚未重新取得突破的情况下，9月8日将成为观察双方关税措施是否全面落地以及贸易战是否进一步扩大的重要时间节点。

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8月27日，据彭博援引知情人士，SpaceX首席执行官埃隆·马斯克、前白宫人工智能事务主管David Sacks将于下周出席G20科技部长级会议，并与英伟达CEO黄仁勋、OpenAI CEO 奥特曼等科技巨头同台。此次会议由白宫科技政策办公室主任Michael Kratsios与商务部长Howard Lutnick联合组织。

会议的一项核心议题，是推动G20成员国接受名为“卡罗来纳原则”（Carolina Principles）的非约束性AI治理框架。该原则主张对新兴技术采取“轻监管”，避免设立新的监管机构，并鼓励政府与企业加强新技术测试合作。白宫官员正积极游说G20成员，希望在部长级会议结束前推动各方达成共识。

若获通过，该框架将以联合声明形式提交至今年12月举行的G20领导人峰会。届时，特朗普将在其位于佛罗里达州多拉尔的高尔夫俱乐部主持峰会。

阵容分两日亮相，马斯克线上参会

据报道援引知情人士，马斯克、Sacks以及Meta总裁Dina Powell McCormick将于当地时间9月1日会议首日亮相，三人均以线上形式参会。McCormick曾在特朗普第一任期内担任副国家安全顾问。

黄仁勋与奥特曼则将在第二天出席由美国商务部主导的议程。Axios此前已率先披露第二日演讲嘉宾名单，OpenAI也确认Altman将参加会议。

首日其他演讲嘉宾还包括核聚变初创公司Commonwealth Fusion Systems CEO Bob Mumgaard，以及亚利桑那州立大学校长Michael Crow。

“卡罗来纳原则”剑指AI轻监管

据报道援引知情人士，“卡罗来纳原则”的核心主张包括：政策制定者应避免设立新的监管机构；根据不同行业特点实施差异化监管；同时推动政府与私营部门合作测试新兴技术。

马斯克、Sacks和McCormick预计将在会议上分别阐述如何塑造监管环境，以在控制风险的同时尽可能释放技术创新。

随着全球AI竞赛持续升温，各国围绕政府应在多大程度上介入AI产业的分歧也日益突出。美国政府目前试图在鼓励创新与防范网络安全、国家安全风险之间寻找平衡，而这一问题在特朗普政府内部已引发明显的政策博弈。

此次科技部长级会议也是12月G20领导人峰会的前期筹备活动之一。G20成员覆盖中国、日本、沙特阿拉伯、加拿大、英国、法国等主要经济体，各方在AI监管理念上存在明显差异。

值得注意的是，Sacks虽然已于今年早些时候离开白宫，但据知情人士透露，他仍以风险投资人的身份继续向特朗普提供政策建议。

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拆解这份财务报表可以发现，其利润弹性的释放主要得益于负债端成本的主动压降以及投资减值计提的阶段性回拨，而资产端的结构调整与分化则构成了业绩的另一面。

上半年，青岛银行生息资产平均收益率由上年同期的3.64%降至3.20%，其中贷款及垫款收益率下行42个基点至3.86%。

不过，该行净息差仅同比下降9个基点至1.63%，表现出较强韧性。

息差相对稳定的主因在于存款成本的改善。

报告期内，该行吸收存款平均成本率降至1.47%，同比下行39个基点。即便日均存款规模增长15.25%，其存款利息支出仍同比下降8.77%至37.53亿元；

其中，个人定期存款成本率由2.52%降至1.96%；

与此同时，生息资产日均余额同比增长21.22%至7,629.71亿元，借由“以量补价”拉动利息净收入增长14.97%至61.64亿元。

资产端的数据则呈现出明确的结构分化。

对公业务方面，公司贷款余额较上年末增长11.05%至3,294.28亿元，占贷款总额比重升至77.02%，主要增量来自租赁和商务服务业、制造业等领域。

零售业务则处于收缩状态。

期末零售贷款总额较上年末下降2.64%至720.49亿元，其中按揭贷款下降2.49%，消费贷款下降15.42%至137.31亿元；

资产质量上，零售贷款不良率由2.58%升至3.39%，不良贷款金额升至24.44亿元，占全行不良总额的60.13%。

面对零售端风险的阶段性暴露，主动收缩消费贷投放成为规避风险的应对选择。

非息收入与资产减值的变化同样对利润形成了支撑。

上半年，该行手续费及佣金净收入增长32.66%至10.71亿元，主要受益于青银理财等子公司的业务弹性。受债市波动影响，投资收益与公允价值变动损益合计减少3.49亿元，使得整体非利息收入同比微降4.40%。

但在营业支出端，全行信用减值损失同比减少4.15亿元至18.17亿元。

虽然贷款减值计提随规模增长增加了3.71亿元，但金融投资信用减值损失由上年同期的支出4.97亿元转为净冲回2.50亿元，为利润释放腾出了空间。

资本指标方面，因报告期内赎回60亿元二级资本债及风险加权资产扩张，青岛银行期末资本充足率较上年末下降1.44个百分点至11.93%；核心一级资本充足率微升至8.68%，维持在监管要求之上。

整体来看，青岛银行通过负债控本与对公扩模，平滑了零售端调整带来的压力；

但在减值冲回与负债降息的边际效应递减后，零售信贷能否止跌企稳、中收能否持续补充非息收入，将是检验其后续高ROE能否延续的关键。

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盈利高增的同时，现金流也明显改善。上半年经营活动现金流净额3.33亿元，上年同期为净流出8042.93万元，实现由负转正。期末总资产133.27亿元，较上年末增长22.08%；归母净资产56.30亿元，增长18.92%。

资本层面，公司7月完成31.27亿元定增募资，发行价280.11元/股，进一步补充扩张资金。同时推出中期分红预案，以6.34亿股为基数，每10股派1元现金红利。

测试机放量，成为增长主引擎

从产品结构来看，测试机是上半年业绩增长的核心。

报告期内，公司测试机收入18.71亿元，毛利率64.94%；分选机收入11.58亿元，毛利率41.44%。两类产品合计实现主营业务收入30.95亿元，占总收入近九成。其中，测试机凭借更高毛利率，对利润增长贡献尤为突出。

需求旺盛也体现在产能利用率上。上半年，公司集成电路电子工业专用设备产能利用率达到87.30%，较上年同期的71.33%提升近16个百分点。

公司客户覆盖长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等主要封测及IDM厂商。半导体设备进入头部客户供应链通常需要较长验证周期，一旦完成导入，往往能够形成持续采购和复购。

公司将营收增长直接归因于“销售需求持续增长引起本期销售收入的大幅增长”，显示本轮业绩改善主要来自主营业务放量。

研发投入高企，存货减值压力上升

高研发投入仍是公司维持技术竞争力的重要手段。

上半年，公司研发费用5.93亿元，同比增长约25%；包含资本化部分在内的研发投入达到7.61亿元，占营收21.99%。研发人员约占员工总数一半，公司累计拥有海内外专利超1600项，其中发明专利超400项。

费用端，管理费用2.30亿元，同比明显增加，其中咨询及中介服务费同比增长近两倍；销售费用1.45亿元，广告及业务推广支出明显增加。财务费用则因汇兑损益改善有所下降。

需要关注的是资产减值。上半年，公司资产减值损失达到1.40亿元，较上年同期7026万元明显增加，主要来自存货跌价及合同资产减值。

截至6月末，公司存货账面价值47.85亿元，较期初增长约34%。在下游需求持续向好的情况下，高库存可以支撑订单交付，但若行业景气度出现波动，存货减值压力也可能随之上升。

此外，上半年所得税费用为-1.92亿元，主要受研发费用120%加计扣除及前期递延所得税资产使用影响，对当期净利润形成一定增厚。

现金流改善，扩张资金压力仍在

虽然经营现金流实现转正，但公司仍处于资金投入较大的扩张期。

上半年投资活动现金流净额为-5.24亿元，较上年同期进一步扩大，主要用于PYXIS收购及固定资产建设。筹资活动现金流净额1.65亿元，同时支付长川制造股权受让款约4.63亿元。

截至6月末，公司短期借款7.97亿元，长期借款及一年内到期的长期借款合计约21.68亿元，金融负债超过64亿元。部分股权、土地及建筑物已用于质押或抵押，资金使用压力仍需关注。

此外，转塔式分选机开发及产业化项目截至期末投资进度为56.07%，预计投产时间已延期至2028年9月30日。截至6月30日，仍有5560万元闲置募集资金用于临时补充流动资金。

总体来看，长川科技上半年业绩高增的核心逻辑仍是测试机放量和国产化加速。营收、利润和经营现金流同步改善，基本面明显修复；但高研发、扩产和并购也带来存货、商誉及资金压力。

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然而穿透财务数据可以发现，该行正面临对公投放扩张与存量房地产风险出清之间的平衡挑战。

从损益表看，上海银行上半年实现营业收入288.42亿元，同比增长5.48%；归母净利润132.99亿元，同比增长0.51%。

支撑营收增长的核心动力来自利息净收入，达到176.65亿元，同比增长7.37%。

这一增长源于资产端的主动对公投放：截至报告期末，客户贷款和垫款总额达15287.65亿元，较上年末增长6.10%。其中公司贷款和垫款增长11.43%至9572.41亿元，而个人贷款和垫款仅增长1.26%，票据贴现则压缩了8.69%。

在行业整体息差收窄的背景下，上海银行报告期内净息差维持在1.15%，同比持平。

但这并非依赖资产端收益率企稳，而是源于负债端成本的下行：

生息资产平均收益率同比下行38个基点至2.53%，其中发放贷款及垫款平均收益率仅2.94%；计息负债平均付息率下行34个基点至1.42%，其中吸收存款付息率下降39个基点至1.23%。

在资产端收益率整体下行的背景下，叠加对公贷款占比抬升，银行资产端回报持续承压；未来若存款利率下调空间受限，息差防线或将面临考验。

更为值得关注的是资产质量与风险抵御指标的变化。

报告期末不良率上升至1.42%，较上年末增加0.24个百分点，不良贷款余额217.37亿元，较上年末增加47.4亿元；公司贷款不良率由1.35%上升至1.66%。

官方说明主要系个别房地产及建筑业存量客户受行业周期影响导致分类下迁，这表明前期延缓暴露的对公地产及相关产业链风险正在进入集中出清期。

为了在不良增加的背景下维持账面利润正增长，上海银行调整了拨备留存策略——拨备覆盖率从2025年底的244.94%下降46.69个百分点至198.25%；

同时，上半年计提信用减值损失60.28亿元，同比增长20.78%。

在前瞻指标方面，尽管关注类贷款占比（1.77%）和逾期贷款率（1.50%）较上年末有所下降，但关注类贷款迁徙率由2025年末的28.56%降至25.93%，虽有所回落，仍处于相对高位，表明存量隐性风险向不良贷款转化的通道依然存在。

在利息收入依赖对公业务的同时，非息收入呈现出内部分化：中间业务手续费及佣金净收入同比下降10.20%至18.50亿元，占营收比重收缩至6.41%。

而其他非息净收入达到93.27亿元，同比增长5.62%，占营收比重升至32.34%，主要得益于债券市场行情带来的交易收益。

此外，旗下综合经营牌照的表现显现分化：上银理财产品规模增至4460.89亿元，上半年实现净利润1.27亿元；上银基金公募管理规模达2,653.05亿元，上半年实现净利润1.70亿元。

与此同时，旗下闵行上银村镇银行与衢州衢江上银村镇银行分别亏损304.40万元和850.28万元，县域金融板块的整合压力显现。

整体来看，上海银行正处于资产结构向对公、科技与绿色领域调整，同时应对存量地产不良的阶段；

后续几个季度其不良贷款生成的控制情况以及拨备消耗速度，仍是市场关注的焦点。

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智能辅助驾驶的竞争，进入复杂场景里的比拼。

工信部数据显示，2026年以来，国内搭载组合驾驶辅助功能的乘用车新车渗透率已达70%，其中NOA车型超过30%。当领航辅助驾驶逐渐普及，复杂场景下的判断、响应和稳定性，开始成为车企拉开差距的重点。

8月27日，小鹏发布第二代VLA首次重大升级，XOS 6.3.0将由G9L首发。小鹏方面透露，搭载第二代VLA的Robotaxi近日获得广州市智能网联汽车远程测试资质，可在广州相关一、二、三级测试道路开展主驾无安全员道路测试，这意味着，小鹏汽车进入主驾无人的关键道路验证阶段。

此次小鹏第二代VLA升级的关键词是“时间”，即模型不仅处理车辆当前看到的画面，还尝试将过去一段时间的道路变化纳入决策，并预测交通参与者接下来的动作。

具体来看，新版本加入Infini-VLA长时序架构，可调用此前30秒的道路信息；X-Foresight预测模型用于推演未来6秒内的场景变化；流式推理则让感知、计算和车辆动作更紧密地衔接。

小鹏称，新版本端侧模型参数量扩大3.5倍，响应速度提升300%，多维综合安全能力提升20倍。

这里所说的“理解时间”，并非AI获得了抽象意义上的时间概念，而是模型能够连续处理环境变化。比如，车辆面对行人折返、前车急刹或旁车加塞时，仅识别当前一帧往往不够，还需要结合此前的运动轨迹判断下一步风险。对量产辅助驾驶而言，这是一项有明确应用价值的工程升级。

技术能否形成竞争力，关键仍在上车。G9L已于8月11日开启预售，预售价25.98万元，提供纯电和增程版本。小鹏还计划在该车上打通智驾模型与座舱模型，实现语音靠边停车、就近泊入等功能，并将部分Robotaxi开发成果应用到量产车。

小鹏在尝试把大模型从单一的驾驶算法，扩展为整车智能底座。驾驶、泊车、座舱和车身控制若能共享模型能力，可以减少不同系统之间的信息割裂，也有利于后续通过OTA持续升级。不过，跨系统协同也对软硬件适配和安全验证提出了更高要求。

此次升级并非从零开始。第二代VLA已于今年3月开始向部分车型推送，小鹏开发的X-World世界模型也已用于闭环仿真、在线强化学习和模型评估。相比一次发布会上的演示，数据采集、仿真验证和持续迭代能力，才是决定模型上限的基础。

行业竞争也在同步加速。理想汽车已通过OTA推送VLA驾驶功能；华为今年4月发布ADS 5，引入云端多智能体训练、在线强化学习和车端风险场。

不同企业的技术名称和评价口径并不相同，但方向较为一致：从规则驱动和局部模型，转向数据、算力与大模型共同驱动的系统。

持续研发投入为小鹏参与这场竞争提供了基础。2026年第二季度，公司研发费用为29.1亿元，同比增长32.1%；同期实现收入197.4亿元，同比增长8%，综合毛利率达到20.7%。

截至7月底，小鹏累计交付量已超过120万辆。不断扩大的车辆规模，有助于积累更多真实道路数据，并支撑模型训练、问题发现和后续迭代。如果同一技术底座能够在量产车、Robotaxi等产品间复用，其研发投入也有望获得更大的规模效应。

从目前进展看，小鹏第二代VLA正在从单点功能升级转向模型、芯片、数据和整车协同，G9L将成为新版本接受市场检验的重要车型。不过，“L4能力下放”更多是对技术来源和体验的描述，量产功能现阶段仍属于组合驾驶辅助，驾驶员需要持续关注道路。

2025年12月，何小鹏曾表示，如果小鹏VLA在2026年8月30日前，在国内达到特斯拉FSD V14.2在硅谷的整体表现，他将在硅谷参考小鹏总部餐厅筹建一家中国风味食堂；如果未能实现，小鹏自动驾驶负责人刘先明则要接受“惩罚”。

相比赌约最终如何兑现，G9L搭载新版本后的实际接管表现和用户反馈，更具有观察价值。

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彭博宏观策略师Simon White指出，法国债务问题固然值得警惕，但美国的财政基本面实际上更加脆弱。对美债投资者而言，法国债市正在发生的变化，或许更像是一场提前上演的压力测试。

数据显示，美国政府债务占GDP比率已达到122%，财政赤字占GDP比率为5.6%，均高于法国的113%和5.1%。与此同时，美国年度利息支出已经突破1万亿美元，财政压力持续累积。

更值得关注的是，剔除利息支出后的基本赤字，美国在主要经济体中仍居首位。Simon White认为，如果美国迟迟无法推进财政整合，美元储备货币地位和美债的“安全资产”属性都可能面临更大考验。

法国债务压力持续升级，美国财政基本面更为脆弱

法国国债市场的压力正在集中释放。随着马克龙政府最后一份财政预算法案的表决临近，法国与德国国债利差持续扩大，而资产互换利差的急剧下行则提供了更为直接的市场信号，显示投资者对法国主权债务的态度已趋于谨慎。

法国目前的财政状况本就承压：债务占GDP比率达到113%，财政赤字占GDP比率为5.1%。若预算法案未能获得议会批准，政府将面临进一步扩大融资规模的压力，法国债务风险或进一步暴露。

然而，Simon White认为，相比法国，美国的财政图景更加值得警惕。

美国债务占GDP比率达到122%，财政赤字占GDP比率为5.6%，每年总利息支出超过1万亿美元。更关键的是，剔除利息支出后，美国基本赤字在主要经济体中规模最大，显示其财政失衡并非单纯由高利率造成，而具有更明显的结构性特征。

基本赤字持续存在意味着，只要基本收支无法转为盈余，或名义GDP增速长期低于政府融资成本，美国债务负担就会继续累积。通胀和低利率只能阶段性缓解压力，难以从根本上解决财政失衡。

美国财政优势正在受到侵蚀

相比法国，美国仍拥有两项重要优势：独立的货币政策以及美元的全球储备货币地位。这些因素赋予美国更强的融资能力和财政缓冲空间。

但在Simon White看来，这些优势正在逐渐弱化。一方面，美联储货币政策越来越容易受到财政需求的影响；另一方面，美国政府当前的政策取向也在一定程度上削弱外界对美元储备货币地位的信心。

如果硬性的财政整合始终难以推进，美国可能逐步走向与法国类似的困境：当债务扩张与政治约束相互强化，市场最终担忧的就不再只是财政赤字本身，而是政府是否仍有能力、也是否有意愿稳定债务。

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芝加哥小麦期货周四报每蒲式耳7.55美元，涨幅0.9%，创2023年7月以来最高收盘价，并有望录得2022年2月俄罗斯发动全面入侵以来最大单月涨幅。此前一日，该合约已触及每日涨停上限，单日上涨45美分。自6月底低点至今，芝加哥小麦期货累计涨幅已达约30%。

本轮涨势的直接导火索，是乌克兰总统泽连斯基上周六公开表示，俄罗斯拒绝了一项旨在停止袭击黑海粮食运输船只的停火提议。此后，黑海地区针对满载粮食船只及出口港口的相互打击持续升级，粮食出口实际上已陷入停滞。市场人士警告，这一局面对全球粮食供应的冲击难以通过替代路线弥补。

出口通道受阻，粮食"困在原地"

据市场观察人士介绍，黑海粮食出口已因双方对粮船及出口港口的交替打击而陷入停滞。

荷兰合作银行（Rabobank）分析师Andrick Payen表示，尽管该地区粮食供应本身依然充裕，但粮食已无法运出。

他指出，出口商正在寻找替代运输路线，但"这些路线不太可能弥补敖德萨和新罗西斯克港口损失的吞吐能力"。敖德萨和新罗西斯克分别是乌克兰和俄罗斯最重要的黑海粮食出口港。

俄罗斯与乌克兰合计约占全球小麦产量的四分之一。自俄乌战争爆发逾两年半以来，该地区粮食出口持续承压，今年7月随着黑海水域敌对行动进一步加剧，出口量出现大幅下滑。

分析师：史无前例的市场冲击

农业大宗商品分析师Andrey Sizov在社交媒体X上发文称："现代粮食市场历史上从未发生过类似情况——无论是2010年俄罗斯宣布粮食出口禁令，还是2022年上半年战争爆发初期，都无法与当前局面相提并论。"

这一判断凸显出当前黑海危机对全球粮食贸易体系冲击的严峻程度，也解释了市场价格何以在短期内出现如此剧烈的反应。

多重利空叠加，上行压力持续

除黑海局势外，其他因素也在同步推升小麦价格。厄尔尼诺现象带来的天气风险，以及美伊战争的地缘政治影响，均对小麦市场构成额外压力。

国际谷物理事会（International Grains Council）上周下调了对2026至2027年度全球小麦产量的预测，理由是欧洲持续高温天气对产量造成拖累。

多重利空因素叠加，令市场对全球小麦供应前景的担忧进一步加深，也为价格的持续上行提供了支撑。

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自今年5月13日触及历史高点以来，谷歌母公司Alphabet的股价已累计下跌15%，市值蒸发6920亿美元，成为同期拖累标普500指数的第二大权重股。核心压力来自两个方向：关键AI人才的持续流失，以及旗舰模型Gemini 3.5 Pro的研发延误，两者共同动摇了投资者对Alphabet在AI竞赛中领先地位的信心。

市场情绪的转折点出现在8月5日。当日，谷歌AI战略核心人物Jeff Dean宣布离职创业，并带走多名高管，Demis Hassabis亦卸任Google DeepMind首席执行官一职。消息公布后，Alphabet股价单日重挫4%，单日市值蒸发186亿美元。与此同时，公司在8月初完成的250亿美元债券发行，以及资本支出持续攀升、自由现金流转负的财务前景，进一步加剧了投资者的担忧。

人才流失动摇AI领先地位

Alphabet面临的人才压力已持续数月。数月前，谷歌已有两名高管相继跳槽至Anthropic和OpenAI。本月初，Jeff Dean的离职及其带走多名核心同事的举动，将这一问题推至风口浪尖。

CFRA高级副总裁兼科技研究主管Angelo Zino表示："这种人才流失确实带来了风险，因为这是当前市场所有人都在关注的领域——你能否将AI变现？"

值得注意的是，大型科技公司之间的人才争夺并非Alphabet独有的困境。

据彭博报道，Meta曾以2亿美元多年薪酬包从苹果挖走AI模型团队负责人Ruoming Pang；OpenAI则以丰厚薪资和股票期权吸引了逾400名苹果员工，苹果随后以窃取商业机密为由对OpenAI提起诉讼。然而，对于Alphabet而言，人才问题仅是冰山一角。

Gemini延误加剧估值压力

更直接的隐患在于Alphabet最强大AI模型Gemini 3.5 Pro的研发进度滞后。该模型目前仍在改进中，尤其是在代码能力方面——而这恰恰是Alphabet被认为已落后于Anthropic和OpenAI的短板。两周前，谷歌发布了新版Gemini 3.7 Flash模型，但对Gemini 3.5 Pro的上线时间表只字未提。

Janus Henderson分析师Divyaunsh Divatia指出："如果你是AI赛道的赢家，你就拥有领先的前沿模型，市场会给你相应的估值溢价。这正是过去九到十二个月股价所反映的逻辑，而这一溢价如今已在边际上有所消退。"

对此，谷歌方面持乐观立场。一位谷歌发言人表示："我们的AI发展势头和产品交付速度均处于历史最高水平。Gemini 3.7 Flash已成为我们迄今增长最快的模型，Gemma的下载量也突破了10亿次。"

资本支出高企，自由现金流承压

财务层面的压力同样不容忽视。Alphabet在7月底的财报发布后股价下跌，原因正是投资者对其高额资本支出和负自由现金流感到不安。据彭博此前报道，公司公布了高达2050亿美元的支出计划，引发市场对AI成本失控的担忧。

Divatia表示："明年资本支出将大幅增加，自由现金流将转负，公司已经增发股权，还在大规模举债。很多投资者的焦虑正在于此——这家公司正在通过股权和债务市场来为这场AGI竞赛融资，这让他们感到不安。"

这一困境并非Alphabet独有。整个科技行业的投资者正越来越迫切地要求AI大厂拿出数据中心投资的回报证明。以科技股为主的纳斯达克100指数自5月以来未能再创新高，宏观层面的中东局势、美加贸易摩擦以及通胀顽固带来的加息预期，也在持续压制市场情绪。

多空分歧，下一个催化剂在财报

尽管股价承压，部分投资者仍对Alphabet的长期前景持乐观态度。Sands Capital Management投资组合经理Daniel Pilling表示，人才流动或许并非坏事："也许这是件好事，也许你需要一批新人来尝试，让谷歌回到它应有的位置。他们拥有世界上最好的芯片之一，可能还拥有全球最大的算力集群之一，理应能够取得成功。"

从更长周期来看，Alphabet过去12个月仍录得约65%的涨幅，跑赢大盘及其他"科技七巨头"成员。

然而，市场的耐心正在收窄。Visible Alpha科技、媒体与电信研究主管Melissa Otto表示："我不太在意具体是哪个人，我更关心他们在下一次财报电话会议上如何阐述AI的表现，以及它将如何真正转化为基本面增长。这在某种程度上仍是一个悬而未决的问题。"

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8月26日，两家公司发布2026年中期业绩。上半年，伊利实现营业收入643.31亿元，同比增长4.1%；蒙牛收入447.95亿元，同比增长7.8%。

作为基本盘，液态奶也同步恢复。伊利液态奶收入同比增长1.3%至365.90亿元；蒙牛增长5.2%至338.65亿元，反弹更为明显。

蒙牛因此将全年收入增长目标由中个位数上调至高个位数。管理层表示，上半年增长主要由销量驱动，7月和8月的经营表现也显示液态奶仍有增长空间。

伊利则维持全年收入中个位数增长目标，并争取继续提升核心经营利润率。

不过，收入回升还没有完全传导到利润端。

上半年，伊利受资产减值拖累，归母净利润下降20%；蒙牛归母净利润增长15.9%，其中联营公司由亏转盈提供了重要贡献。

真正的利润拐点仍取决于终端价格、高附加值业务和资产质量的进一步改善。

收入何以稳住

伊利和蒙牛收入重新增长，首先与龙头过去两年主动调整渠道有关。

伊利在2024年春节后率先推进渠道去库存和“新鲜度战略”。管理层称，截至2026年上半年，液态奶渠道库存已处于较优水平，产品新鲜度和经销商周转效率继续改善。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮告诉华尔街见闻·全天候科技，上半年伊利、蒙牛在降低经销商库存的同时，也加强了对线上乱价和串货的治理，终端库存和价格体系较此前有所改善。

传统渠道修复之外，新的增量也在向会员店、零食量贩、即时零售和B端渠道迁移。

宋亮观察到，过去山姆会员店、奥乐齐等渠道的定制乳品，不少由中小乳企代工；今年以来，相关订单开始更多向伊利、蒙牛等头部乳企集中。

上半年，伊利推出山姆定制MM现泡铂金黑咖啡；蒙牛则推出山姆有机高钙鲜牛奶、现代牧场直送0乳糖软牛奶等渠道专供产品。

效果已经体现在收入端。上半年，伊利会员店、零食量贩、即时零售和B端业务均实现双位数以上增长。

蒙牛采取的路径相似。公司推进RTM渠道模式转型，强化会员店、休闲零食、即时零售和B端渠道。

上半年库存周转天数由36天降至30.5天，特仑苏和蒙牛基础白奶实现高个位数增长，鲜奶收入增长超过30%。

冬奥会、世界杯等营销活动也被更直接地用于销售转化。蒙牛披露，冬奥营销期间整体销售增长12%；世界杯期间线上GMV增长14%，便利店等渠道也实现较快增长。

但从乳品全渠道销售额和奶类CPI看，行业整体平均售价仍处低位。

蒙牛在半年报中明确表示，为应对市场竞争，公司在2025年下半年对部分基础产品进行了价格调整，该影响延续至2026年上半年，并成为毛利率下降0.9个百分点的原因之一。

伊利虽然强调维护终端价格体系，但管理层同样承认，目前消费者购买力尚未完全恢复，行业平均销售价格仍处于低位。

低原奶成本暂时提供了缓冲。

受益于原奶成本下降和产品结构改善，伊利上半年毛利率仍提升0.25个百分点；蒙牛则因基础产品降价及部分原辅料涨价，毛利率下降0.9个百分点。

龙头收入恢复，不意味着行业需求已经全面反转。

尼尔森IQ数据显示，5月、6月乳品全渠道销售额分别下降9.7%和8.6%；与此同时，上半年规模以上乳制品产量增长5.8%，6月奶类CPI下降1.7%。

行业供需较比低谷期有所改善，但产品单价、终端折扣和消费结构仍然偏弱。

外部资产放大利润波动

伊利、蒙牛利润方向看似相反，但两者报表利润都明显受到主品牌之外并购与投资资产的影响。

伊利的问题集中在澳优乳业。

上半年，伊利资产减值损失由3.37亿元增至24.56亿元，其中澳优商誉减值15.47亿元；集团存货跌价损失9.08亿元。

减值背后，是澳优经营再次转弱。上半年，澳优收入31.1亿元，同比下降约20%，并由盈利1.81亿元转为亏损7.26亿元，同时推进清库存、压缩SKU和供应链调整。

这并非澳优首次拖累伊利。2024年末，伊利已经对澳优计提商誉减值30.37亿元。

澳优的弱势并不能代表伊利整个奶粉业务。

上半年，伊利奶粉及奶制品收入约168亿元；按公开数据粗略估算，剔除澳优后相关业务收入增长约8%，其中金领冠实现中高个位数增长。

但这部分增长更多来自存量市场中的份额提升。宋亮认为，婴配粉需求收缩叠加年初ARA原料风波，增加了消费者沟通和渠道维护成本。

“伊利奶粉业务体量更大，相应受到的费用扰动也更明显，这也是其利润表现弱于蒙牛的一个边际因素。”宋亮说。

两家公司利润表现的分化，也与外部资产所处的减值和修复阶段不同有关。

2024年，蒙牛集中确认贝拉米、现代牧业等资产减值，当年归母净利润降至1.05亿元，其中贝拉米相关减值净影响39.81亿元。

进入2026年，部分资产开始修复。上半年，蒙牛应占联营公司业绩由亏损5.85亿元转为盈利0.40亿元，现代牧业扭亏是主要贡献；贝拉米收入增长超过60%，奶酪业务收入增长超过30%。

不过，这些业务目前体量仍有限。液态奶仍占蒙牛收入约四分之三，奶粉和奶酪合计仅约12%，集团利润修复最终仍取决于液态奶价格和毛利率能否企稳。

利润拐点未到

决定行业下一阶段利润走势的首要变量，仍然是原奶供需。

上游奶牛去化已经持续两年。伊利管理层援引农业农村部监测数据称，截至2026年6月底，国内奶牛存栏量同比下降4.3%，养殖户数量同比下降超过20%，供给收缩正在逐步传导至价格端。

上半年合同奶价已经触底企稳，市场散奶价格开始回升。农业农村部数据显示，7月第三周主产省生鲜乳均价升至3.05元/公斤，同比增长0.3%，同比增速由负转正。

宋亮认为，经过四至五年的下行周期，原奶价格正在接近拐点。随着奶价回升，依赖低价原料的白牌、代工和私域品牌成本优势将被削弱，部分消费需求有望重新向伊利、蒙牛等主流品牌集中，龙头的市场地位可能进一步巩固。

对于供需拐点，两家公司判断基本一致。

伊利管理层预计，2026年下半年奶价有望同比稳步回升，到2027年行业供需可能进入更明确的平衡和温和涨价阶段。

蒙牛管理层的判断相对接近，认为原奶供需正在趋于平衡，下半年行业价格竞争有望缓和。

第二个变量，是增长结构能否从贡献收入转向贡献利润。

乳业双雄最终都需要从基础白奶等同质化、低附加值产品，转向功能营养、奶酪、鲜奶、专业餐饮乳品和乳品精深加工。

只有提高每公斤原奶的产出价值，企业才能降低对基础液态奶销量和价格竞争的依赖。

乳铁蛋白、酪蛋白和脱盐乳清粉是其中更具代表性的方向。这些原料可用于婴配粉、运动营养、特医食品和功能营养产品，技术门槛和单位价值普遍高于基础液态奶。

目前国内相关高端原料仍较多依赖进口，国产替代既可以消化原奶，也能提高乳清等加工副产品的价值。

两家公司已经从规划阶段进入产线落地阶段，但进度有所不同。

伊利2026年3月投产了年产1万吨的原制马苏里拉奶酪生产线，形成从核心原料到终端奶酪产品的自主生产能力；同时引入国内首条全电渗析D90脱盐乳清粉生产线，脱盐率达到90%。

其宁夏专业原料基地也已于2026年7月投产，日处理鲜奶能力为500吨。

蒙牛的高端乳蛋白原料进入量产阶段。旗下“奶立方”核心原料产线投产后，乳铁蛋白、膜分离酪蛋白和脱盐乳清粉D90三类原料已经实现国产自主量产。

今年上半年，蒙牛还推出专业乳品品牌MnmpX，将相关产品导向婴配粉、功能营养和专业餐饮等市场。

从“卖得更多”走向“赚得更多”，仍隔着终端价格、增长结构和历史并购资产三道关。

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高盛集团分析显示，去年12月黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，低于2012年峰值水平。高盛估算，每当黄金在美国投资组合中的占比提升0.01个百分点，金价便将上涨约1.4%。这意味着，即便是极为温和的资金流入，也足以对金价产生显著的推升效果。

当前，黄金正处于历史上最大单月涨幅之列。摩根大通2025年5月的测算进一步印证了市场的高度敏感性——若外国投资者将其持有美国资产的0.5%转移至黄金，彼时约相当于每年700亿美元，在当时的市场条件下即可推动金价每年上涨约18%。

庞大体量之下，真实流动性有限

黄金以总量衡量，是全球最大资产类别之一。

据估算，目前地上存量黄金价值逾30万亿美元，伦敦现货市场单周成交额今年早些时候一度突破1万亿美元。全球黄金日均换手量轻松超过3000亿美元。

然而，这一惊人的成交规模在很大程度上是一种假象。

彭博报道指出，上述交易量的主体是银行、做市商、算法基金和外汇交易商之间的高频往来，而非真正意义上争夺实物金属的新增投资资金。

这一结构性特征决定了，黄金市场实际上难以在不引发价格大幅上涨的情况下，消化来自债券投资者的大规模资金转移。对于那些因担忧美国债务问题而寻求避险的投资者而言，黄金市场的"容量瓶颈"反而构成了价格上行的内在驱动力。

"货币贬值交易"持续升温

支撑当前金价的核心逻辑，是市场对美国长期借贷成本的持续关注。所谓"货币贬值交易"，即投资者押注政策制定者将通过压低利率、侵蚀美元购买力来化解债务压力，从而买入黄金作为对冲。

彭博报道称，若遏制美国长期借贷成本的努力持续推进，这一交易逻辑将进一步强化。

本周五，美联储主席沃什将在怀俄明州杰克逊霍尔发表讲话，市场将密切关注其表态。若沃什释放出财政压力开始向货币政策传导的信号，将进一步提升黄金的吸引力，为"货币贬值交易"注入新的催化剂。

能否持续，取决于投资者注意力

黄金能否维持当前涨势，在很大程度上取决于投资者是否继续聚焦于美国政府债务问题，而非将目光转向伊朗战事或方兴未艾的人工智能投资热潮。

从结构上看，黄金在西方投资者组合中的占比依然偏低——尤其是在美国股市多年强劲上涨之后，黄金的相对吸引力长期受到压制。这一低配状态，既是金价对增量资金高度敏感的根源，也意味着一旦投资者情绪发生转变，潜在的上行空间依然可观。

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最新公布的第二财季业绩及第三财季指引全面超越市场预期，推动公司股价在周三美股盘后大涨约13%，周四美股盘前仍保持10%的涨幅。这一强劲表现不仅证明了核心订阅业务的韧性，更直接缓解了市场对传统 SaaS 企业被生成式 AI 颠覆取代的深层焦虑。

与此同时，公司宣布与 AI 独角兽Anthropic建立全新合作伙伴关系，为其 AI 产品线注入强心剂。在机构集体上调目标价与大规模股票回购计划的共振下，Salesforce正成为整个SaaS板块情绪反转的关键催化剂。

然而，在软件板块情绪回暖的表象下，市场对 AI 公司年度经常性收入（ARR）计算方式的质疑正在发酵。这一争议不仅关乎单一企业的财务透明度，更可能对 AI 及 SaaS 板块的整体估值逻辑产生深远影响。

业绩与指引双超预期，盘后大涨击碎衰退魔咒

此前，宏观经济放缓导致企业削减软件支出的担忧不断加剧，市场甚至衍生出 SaaS 行业极端衰退的悲观预期。Salesforce 的最新财报直接打破了这一魔咒。

数据显示，Salesforce 第二财季总营收达到 113.5 亿美元，同比增长 11%；调整后每股收益（EPS）为 5.90 美元，大幅超出华尔街预期。更具前瞻性的是，公司给出的第三财季营收指引在 114.2 亿至 115 亿美元之间，显著高于分析师的平均预期。此外，当前剩余履约义务（RPO）预计将增长约 14%，直接反映了客户对未来服务的承诺与需求粘性。

超预期的基本面引发了资本市场与衍生品市场的积极反馈。财报发布前后，Salesforce 单只股票的期权合约成交量超过了整个 IGV 软件 ETF，其中看涨期权的权利金占比高达 61%，隐含波动率预期财报后股价波动约 7.8%。

在机构上调评级的背后，是公司激进的资本回报计划提供的底部支撑。Salesforce 宣布启动高达 250 亿美元的加速股票回购协议（ASR），并通过发行约 248.42 亿美元债券进行融资。尽管此举将非流动债务推高至 392.8 亿美元，但大规模回购向市场传递了管理层对未来现金流和盈利能力的强烈信心。

联手 Anthropic 深化布局，化解 AI 替代焦虑

在稳固基本盘的同时，Salesforce 正在加速将其 AI 战略转化为实际的商业护城河。公司最新宣布与 AI 领域头部企业 Anthropic 建立全新的合作伙伴关系，成为此次财报季的核心增量。

这一合作并非简单的技术叠加，而是 Salesforce 强化其 AI 产品线、深化企业级 AI 应用落地的关键一步。通过引入 Anthropic 先进的底层大模型能力，Salesforce 能够进一步丰富其 AI 产品的功能矩阵，提升企业客户在自动化、数据分析及客户交互等场景下的效率。

对于投资者而言，与 Anthropic 的结盟提供了保持乐观的实质性理由。在生成式 AI 竞争日益白热化的当下，市场曾担忧传统 SaaS 软件会被 AI 原生应用取代。Salesforce 通过外部强强联合与内部产品迭代的双轮驱动，正加速构建其在 AI 时代的差异化竞争优势，成功将“被 AI 取代”的焦虑转化为“利用 AI 赋能”的增长逻辑。

机构集体上调目标价，ARR 估值争议暗藏重估风险

CNBC投资团队把本次业绩当作一次重大胜利，将目标股提高到每股250美元。

除此以外，多家华尔街机构纷纷上调了对 Salesforce 的目标价，重申对其长期增长潜力的看好，标志着资金正在重新审视并定价 SaaS 龙头的长期价值。

但在乐观情绪之外，市场对 AI 公司财务指标的计算方式正产生深刻质疑。以硅谷偏好的年度经常性收入（ARR）指标为例，市场指出，当前许多 AI 公司基于使用量的定价模式，并不适用传统的 ARR 乘数计算方式。此外，简单的单月收入年化计算也未充分考虑业务的季节性波动因素。

由于未上市 AI 公司在财务披露上缺乏统一的公认标准，企业可以选择性披露财务指标并加入乐观假设。这种财务披露标准的缺失和 ARR 计算方式的争议，可能导致部分 AI 公司的实际营收质量被高估。

这一争议不仅关乎 Anthropic 等 AI 独角兽的估值合理性，更对整体 AI 及 SaaS 板块的估值体系提出了挑战。投资者在拥抱 Salesforce 等 SaaS 龙头基本面反转的同时，也需警惕 AI 板块因估值逻辑瑕疵而潜在的定价修正风险。

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布伦特原油期货周四盘中一度跌至每桶86.22美元的日内低点，随后回升至88美元上方，本周累计下跌6.3%。

据报道，科威特和卡塔尔正在恢复经由这一关键海上咽喉要道的原油出口，海峡石油日运输总量已回升至战前水平的约75%，市场对供应中断的担忧明显缓解。与此同时，据央视新闻报道， 伊朗一名高级消息人士26日说，就霍尔木兹海峡相关协议，伊朗和阿曼“仍在磋商细节”。伊朗本月早些时候曾表示，协议已接近达成。

这一局面标志着自4月底布伦特原油飙升至每桶120美元以上以来的显著逆转，但分析人士警告，美国与伊朗之间的核心分歧尚未化解，能源危机已从原油供应层面蔓延至成品油市场，柴油裂解价差仍处于历史高位。

运输量快速回升，多方数据印证复苏

据彭博援引熟悉海湾地区能源流动的知情人士称，科威特和卡塔尔目前的原油出运量约为战前合计每日200万桶的70%。从整体来看，经由油轮通过霍尔木兹海峡的石油日运输量已攀升至700万至800万桶，较7月中旬的约400万桶大幅提升，相当于战前水平的约75%。

伦敦能源与航运分析机构Vortexa在发给客户的独立报告中则给出了更为乐观的数字，称霍尔木兹海峡石油过境量的七日均值已接近每日1000万桶。

航运研究机构TankerTrackers于周二率先披露了船对船（STS）转运活动的增加情况。该机构在社交媒体上表示，阿曼湾当日至少有15组STS转运作业同时进行，涉及原油约2500万桶及部分成品油，来源几乎涵盖该地区除伊朗以外的所有国家。据彭博报道，阿联酋是最早恢复经由海峡运输原油的国家，随后将货物转运至阿曼湾的其他船只。

外交框架初现轮廓，市场开始定价和平预期

推动运输量回升的核心驱动力，是伊朗与阿曼之间正在成形的外交框架。据报道，双方正就建立"临时联合海上走廊"进行磋商，并协力清除海峡内的水雷。特朗普本周早些时候表示，所有水雷均已清除。

市场对此反应明显。BOK Financial Securities交易部门高级副总裁Dennis Kissler周三表示，"原油市场似乎正在开始为'早于预期的和平协议'定价。"

然而，分析人士对这一框架能否落地持审慎态度。瑞银分析师Justinus Steinhorst在研究报告中写道，"伊朗与阿曼关于'临时联合海上走廊'的框架正在压低油价，但考虑到美国同期持续加码经济压力，很难想象华盛顿会对此予以背书。"特朗普政府与德黑兰目前仍在寻求解决方案的问题上陷入僵局。

原油价格承压，但成品油危机持续发酵

霍尔木兹海峡运输量的回升，在很大程度上解释了布伦特原油从4月底逾120美元高位回落至当前80美元区间的走势。交易员正在逐步平仓此前因战争风险溢价而建立的多头头寸。

不过，能源危机的形态正在发生变化。中东炼油设施受损叠加乌克兰对俄罗斯炼厂的持续打击，使得危机重心从原油供应转向成品油短缺。美国柴油裂解价差目前仍维持在每桶90美元以上的高位，上周一度触及每桶100美元的历史纪录，全球柴油库存持续告急。

这意味着，即便霍尔木兹海峡的原油流量进一步恢复，成品油市场的压力短期内仍难以根本缓解，能源市场的结构性紧张局面尚未消散。

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公司公告显示，2026年上半年营业收入达116.29亿元，同比增长28.77%；归属于上市公司股东的净利润为28.57亿元，同比增长33.30%。基本每股收益为3.14元，同比增长25.60%。

与此同时，公司于今年4月完成H股在港上市，超额配售权悉数行使后共发售1.10亿股H股，发售价为每股209.88港元。受此驱动，期末总资产较上年末大幅增长78.83%至630.29亿元，归属于上市公司股东的净资产更跃升128.13%至379.09亿元。

胜宏科技本期盈利增速明显快于收入增速，显示盈利能力有所提升。净利润33.30%的增速较营收28.77%的增幅高出逾4个百分点。

扣除非经常性损益后，归母净利润为24.18亿元，同比增长12.50%，增速低于含非经常性损益口径，意味着报告期内非经常性收益对净利润有一定正向贡献。

现金流方面表现尤为突出。经营活动产生的现金流量净额为29.11亿元，同比大幅增长144.61%，显示公司主营业务造血能力显著增强。

值得注意的是，加权平均净资产收益率为11.80%，较上年同期下降9.68个百分点。这主要是H股上市后净资产基数大幅扩张所致，并非盈利能力下滑的信号。

赴港上市是本期公司最重大的资本运作事件。公司于2026年4月21日正式登陆香港联交所主板，发售价定为每股209.88港元。

公司于2026年4月22日悉数行使超额配售权，全球发售H股总数由原定的9585万股增至1.10亿股，超额配售权的完整行使反映出市场认购需求充足。

本次H股发行上限为1.10亿股，获中国证监会此前备案通过。此次上市使公司实现A+H两地上市格局，A股在深圳证券交易所挂牌。

期末公司普通股股东总数为284,039人。控股股东方面，深圳市胜华欣业投资有限公司持股15.45%，胜宏科技集团（香港）有限公司持股15.06%，两者与刘春兰为一致行动人，合并持股比例逾30%，控制权结构稳定。公司报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。

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8月27日，哔哩哔哩披露2026年第二季度业绩：营收79.40亿元，毛利润29.55亿元，基本每股收益0.82元。与2025年同期相比，营收增长约8.2%，毛利润增长约10.4%，利润端增速继续高于收入增速。

按营收和毛利润计算，B站当季毛利率约为37.2%，较上年同期的36.5%提高约0.7个百分点，但较今年一季度的37.1%基本持平。经过此前连续多个季度修复，毛利率改善仍在延续，不过提升幅度已经趋于温和。

每股收益尤其需要区分口径。公司当季美国通用会计准则下基本每股收益为0.82元，2025年同期为0.52元；经调整基本每股收益则为1.58元，高于市场此前约1.51元的预期，也高于上年同期的1.34元。两项指标不能混用，经调整口径主要剔除了股权激励等非现金项目。

从收入表现看，本季度增速低于2025年同期的20%。这既与去年游戏业务形成较高基数有关，也说明在收入规模超过70亿元后，B站的增长重心正进一步转向广告、会员及直播等存量业务的变现效率。

此前的业务轨迹已经显示这种变化。2026年一季度，B站广告收入25.89亿元，同比增长30%；增值服务收入29.12亿元，同比增长4%；移动游戏收入15.23亿元，同比下降12%。

游戏承压主要受《三国：谋定天下》进入成熟运营阶段、同期基数较高影响，广告则成为更明确的增量来源。

广告增长与用户规模、流量分配和投放效率相关。B站过去一年增加了视频播放页、搜索等场景的商业库存，并将算法和生成式人工智能用于素材制作及广告匹配。但广告加载率能否提高而不明显影响社区体验，仍是商业化过程中需要持续观察的问题。

用户基本盘目前保持增长。今年一季度，B站日均活跃用户为1.152亿，同比增长8%，用户日均使用时长达到119分钟；2025年二季度相应数据为1.094亿和105分钟。

较长的使用时长为广告和增值服务提供了空间，但用户增长能否稳定转化为收入，还取决于广告主预算及付费意愿。

利润改善也不完全来自收入增长。过去数年，B站压缩部分内容与运营成本，控制销售费用，同时提高广告和游戏等相对高毛利业务的收入占比。

不过，公司今年一季度研发费用同比增长9%至9.21亿元，主要与人工智能投入有关。新投入能否转化为用户效率和商业回报，将影响后续利润释放速度。

资本层面，B站6月启动新的3亿美元股份回购计划。截至6月底，公司已根据该计划回购约190万份上市证券，耗资约3130万美元；今年上半年累计回购约480万份，耗资约1亿美元。回购有助于减少股份摊薄，但判断经营质量仍应更多观察净利润、经营现金流及主营业务表现。

整体看，B站本季度延续了收入温和增长、利润率改善的趋势，业绩略好于此前市场预期。不过，单季数据尚不足以说明收入重新加速。

广告增长的持续性、游戏新品周期、增值服务的付费表现，以及人工智能投入对成本和效率的实际影响，仍将决定下半年业绩的成色。

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锂价从底部区间强势修复、叠加产能持续释放，天齐锂业上半年业绩迎来爆发。

2026年上半年，公司实现营业收入122.42亿元，同比大幅增长153.32%；归属于上市公司股东的净利润达42.42亿元，同比暴增4925.46%，相当于去年同期的近50倍。

从盈利质量来看，扣除非经常性损益后的净利润同样高达41.99亿元，同比增幅更是高达318054.90%，显示业绩改善并非依赖一次性收益，而是主营业务的实质性好转。加权平均净资产收益率从上年同期的0.20%跃升至9.24%，上升超9个百分点，资本使用效率大幅提升。经营活动产生的现金流量净额为22.12亿元，同比增长21.51%，现金造血能力持续强化。

在战略层面，天齐锂业上半年动作频频——完成H股配售及可转债发行、推进格林布什矿山三期爬坡、战略入股欣旺达动力布局下游，同时完成董事会换届，治理架构进一步优化。一系列动作表明，公司正在利用这一轮景气回升窗口，加速构建从矿端到下游的垂直一体化生态。

本期营收122.42亿元的规模较去年同期48.33亿元翻逾一倍，核心驱动力在于锂精矿销售量价齐升。公司旗下核心资产——位于西澳大利亚格林布什的泰利森矿山，是全球最大的固体锂矿之一，其产能释放直接决定公司业绩的天花板。

从利润端看，净利润同比接近50倍的增长固然有低基数效应，但42亿元的绝对规模已足以说明业务层面的根本性改善。扣非净利润与净利润之间差距极小（约4200万元），进一步印证了利润的含金量——没有依赖资产处置或投资收益"注水"。

基本每股收益从去年同期的0.05元升至2.51元，稀释每股收益为2.46元（反映可转债潜在摊薄影响），均创下公司近年中期业绩新高。

泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目是本报告期最重要的产能事件。这一历经多年建设、数度推迟的项目，于2025年12月完成建设并投料试车，2026年1月30日生产出首批合格产品，正式进入爬坡阶段。

然而，项目推进并非一帆风顺。2026年6月9日，三期工厂在检修期间发生局部火情，造成个别设备受损。公司披露，主要设备和产线未受影响，修复工作已完成并恢复生产，其余在产锂精矿工厂运营不受影响。这一小插曲短期内对市场情绪造成扰动，但整体来看并未对核心产线构成实质性损害。

三期项目的全面达产，将为天齐锂业带来可观的增量供给，也将进一步巩固格林布什作为全球锂精矿成本最低矿山之一的竞争地位。

2026年2月，天齐锂业完成了一笔重要的融资操作：以每股45.05港元的价格向不少于六名独立投资者配售6505万股新H股，同时发行本金总额26亿元人民币的可转换公司债券，后者已在维也纳证券交易所获批上市。

截至报告期末，已有约697万股H股可转债完成转股，公司总股本由1641.19万股（配售前）扩大至17.13亿股。本次融资操作有效补充了公司流动性，为矿山扩产、战略投资及偿债提供资金保障。

值得关注的是，公司于报告期后获批注册60亿元债务融资工具（有效期2年），将进一步丰富融资渠道，优化债务结构，为长期战略执行提供充裕的财务弹药。

报告期内，公司全资子公司射洪天齐以1.5亿元自有资金认购欣旺达动力新增股份7921.81万股，正式成为这家动力电池企业的股东。

此次投资金额相对有限，不会对当期财务状况产生重大影响，但战略意义不可忽视。欣旺达动力是国内动力电池领域的重要参与者，天齐锂业通过股权纽带与下游电池厂深度绑定，既可在需求端建立更稳固的客户关系，也为未来探索锂资源循环利用（电池回收）打开想象空间。这与公司持续推进"垂直一体化"战略的方向高度契合。

围绕参股公司SQM与智利国家铜业公司Codelco合作一事，天齐锂业已历经约两年的法律博弈。2026年1月，智利最高法院维持了下级法院裁决，驳回了公司全资子公司天齐智利的上诉请求，该判决已构成终审。至此，通过智利司法途径阻止SQM-Codelco合作的可能性基本关闭。

SQM随即披露，Nova Andino Litio SpA（原SQM Salar）与Codelco子公司合并的先决条件已得到解决，《合伙协议》正式生效。

公司在公告中表示，此次判决不改变此前对SQM长期股权投资减值测试的相关假设，预计暂不会对当期利润产生重大影响。公司同时保留后续一切可能的维权途径，并将持续动态评估SQM投资价值。SQM作为全球头部锂盐生产商，其长期股权投资仍是天齐锂业资产负债表上的重要组成部分，后续与Codelco合作后的经营走向，值得市场持续跟踪。

2026年上半年，天齐锂业完成了一次重要的治理换代。4月28日，公司召开2026年第一次临时股东会，选举产生第七届董事会，蒋安琪女士出任董事长，蒋卫平先生（公司实际控制人）继续留任非独立董事，夏浚诚先生出任总经理。

新一届董事会的组成，既保留了创始人系的战略延续性，又引入了新一代管理层，有助于在保持战略定力的同时推进职业化管理进程。与此同时，公司对《公司章程》《信息披露事务管理制度》等一系列内部治理文件进行了修订，进一步完善合规体系建设。

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8月27日，群核科技发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入4.05亿元，同比增长1.5%；经调整净利润5542万元，同比增长210.9%，接近去年全年水平。按国际财务报告准则（IFRS）计算，公司同期净亏损1.46亿元，但较上年同期大幅收窄35.5%。

盈利改善之外，AI新应用正在成为新的增长点。上半年，公司AI新应用及新产品收入同比增长177%至3100万元；AI智能设计平台订单金额超过2000万元。5月上线的AI视频创作平台LuxReal增长尤其迅猛，单月注册用户数和收入环比均实现大幅增长。

公司联合创始人、董事长黄晓煌表示：“空间智能是AGI的关键拼图，也是AI从数字世界通往物理世界的桥梁。过去三年，群核科技已从空间智能应用层向技术基础设施底层纵深发展。未来，公司将持续加码世界模型研发投入、拓宽应用边界，做好空间智能时代的基础设施 ‘卖水人’。”

经调整净利润大增，经营质量持续改善

从利润表现来看，此次中报最亮眼的指标并非收入，而是经调整净利润。

上半年，公司经调整净利润达到5542万元，同比增长210.9%；经营亏损为8214万元。IFRS口径下，公司净亏损1.46亿元，较去年同期2.26亿元收窄35.5%。

需要注意的是，IFRS亏损中包含较大的非现金因素。随着公司4月完成港股上市，原有可转换可赎回优先股已经全部转为普通股，此前由相关负债账面价值变动造成的利润拖累也将消失。

剔除上市开支、股份支付等非经常性项目后，公司经营层面的盈利能力已经明显改善。

AI新应用成为增长新引擎

相比传统业务收入基本持平，AI业务正在展现更快的增长速度。

上半年，公司AI新应用及新产品收入达到3100万元，同比增长177%。AI智能设计平台订单金额超过2000万元，月活用户数较去年12月增长50%。

LuxReal的增长更为突出。该平台今年5月上线后，单月注册用户数环比增长超过270%，单月收入环比增长超过470%。

这意味着群核科技正在从传统空间设计软件，进一步向AI驱动的空间智能平台拓展。AI产品能否持续从用户增长转化为规模化收入，将成为公司未来几个季度的重要观察指标。

订阅收入占比超97%，大客户仍是基本盘

群核科技目前仍是一家高度订阅化的SaaS公司。

上半年，公司订阅收入3.93亿元，占总收入97.1%，同比增长0.8%。其中企业客户订阅收入3.30亿元，个人客户订阅收入6325万元。

专业服务收入规模虽然较小，但增长更快，主要来自SpatialVerse合成数据业务，从去年同期913.6万元增至1181万元，同比增长29.3%，显示公司正在探索空间数据在AI训练领域的商业化。

截至6月底，公司企业客户达到48617名，个人客户达到434086名。其中年贡献收入超过20万元的大客户达到411名，贡献收入占比达到46%；大客户净收入留存率达到101.8%，客户留存率达到99.0%，头部客户黏性较强。

不过，公司整体净收入留存率从去年同期的100.3%降至94.4%，企业客户净收入留存率也从101.6%降至96.4%，意味着存量客户消费增速有所放缓。

毛利率升至83%，算力效率优势显现

收入增长有限的情况下，公司毛利率却由82.1%提升至83.0%，毛利达到3.36亿元。

营业成本由7146万元降至6902万元，主要受服务器成本下降以及实施交付人力成本压缩影响。订阅服务毛利率从82.8%升至83.8%，专业服务毛利率则从50.6%升至55.1%。

公司较早布局GPU基础设施的优势也开始体现。上半年GPU集群日均处理约1290万项计算任务，随着软硬件协同优化，计算资源利用效率进一步提升，有助于降低AI业务扩张过程中的算力成本。

从空间智能应用走向世界模型

群核科技正在构建“算力—模型—应用”的全栈式空间智能体系。

目前，公司已经实现L1空间重建，并向L2空间理解、L3空间生成推进，同时加速向L4空间行动演进。近期，公司发布自主研发的3D生成模型Lux3D，并启动世界模型产品内测，采用3D显式路线。

应用层面，Aholo空间智能平台、Aholo Viewer以及LuxReal等产品陆续落地。7月日均Token消耗量约24亿，开发者生态开始形成早期规模。

研发投入也在持续强化技术壁垒。上半年，公司有8篇学术成果入选ECCV、CVPR、SIGGRAPH等顶级会议，研发人员占员工总数约42%，累计拥有259项专利。

对于群核科技而言，下一阶段的核心看点，将是如何把空间智能和世界模型的技术投入进一步转化为商业收入。管理层预计，下半年将重点推动从“静态空间生成”向“可交互空间生成”升级，并加速LuxReal、AI智能设计平台等产品的商业化。

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密集上新正在改变理想汽车的销量结构，但经营改善还待时日。

8月26日，理想汽车交出一份仍在修复、但尚未回到正常盈利水平的二季度成绩单。

公司当季交付98,330辆，同比下降11.5%，环比增长3.4%；实现总收入256.7亿元，同比下降15.1%，环比增长11.7%。

车辆毛利率由一季度的6.1%回升至9.4%，但较上年同期仍低10个百分点；净亏损17.05亿元，上年同期为净利润10.97亿元，环比则少亏约5.7亿元。

环比来看，理想在二季度收入增加、亏损收窄，但尚未转盈。

变化发生在一轮密集换代中。5月全新L9交付，6月全新L8交付，7月新一代L6上市；纯电方面，i8新增后驱长续航版本，新一代MEGA和旗舰SUV i9将在9月接续发布。

电话会上，管理层既披露了L系列高配车型的订单结构，也承认换代造成老款清库、新品爬坡和销售政策衔接等短期扰动。

更值得注意的是，公司给出的三季度交付指引为9.5万至10万辆，与二季度大体持平。这意味着，新品的订单热度能否转化为交付规模，以及纯电占比提升能否同步改善毛利，仍要到四季度才能得到更完整的验证。

01 新车密集上场，三季度交付未明显上调

从产品节奏看，二季度并不是完整的新车交付周期。全新L9于5月15日上市、5月17日开始交付，售价45.98万元和50.98万元；全新L8于6月23日上市并在当周交付；售价24.98万元的新一代L6则到7月下旬才开始交付。

在二季度财报电话会上，理想汽车总裁马东辉称，全新L9上市以来，Livis版本订单占比超过85%；全新L8以Ultra版本为销售主力，门店试驾转化率较好。对于承担走量任务的L6，管理层给出的表述相对克制，希望新品后续形成稳定的月均1万辆需求。

高配车型的接受度好于公司此前判断，有利于平均售价回升。

但它们尚不能等同于总订单规模明显扩张。公司没有披露L9、L8的订单绝对量，也没有给出MEGA和i9的明确销量目标。谈及MEGA时，管理层表示，其表现仍取决于订单转化、产能爬坡和市场变化。

马东辉在电话会上直接提到，“换代切换期带来了阶段性扰动”。从月度交付看，这一影响已经出现，理想汽车4月至7月分别交付34,085辆、33,350辆、30,895辆和30,468辆，总量没有随L9、L8上市而连续上升。

三季度9.5万至10万辆的交付指引，较二季度约下降3.4%至增长1.7%；收入指引为266亿元至280亿元，较二季度增长约3.6%至9.1%。收入增幅高于交付变化，隐含的主要支撑并非销量快速放大，而是高价L系列恢复交付，以及i8、MEGA、i9可能带来的产品结构改善。

不过，三款纯电新品在三季度能够贡献的时间有限。i8后驱长续航版8月6日上市，售价30.98万元；新一代MEGA定于9月2日发布，i9计划在9月中旬发布。尤其是i9在财报发布时尚未公布价格和配置，三季度更接近上市与爬坡阶段，完整销量贡献要看四季度。

理想汽车董事长兼CEO李想在电话会开场发言中，将这一变化归因于增程与纯电并行的“双能战略”。

他披露，当前增程和纯电订单各占约一半，i6已连续6个月进入20万元以上车型销量前三；i8增加后驱长续航版本并调整配置后，订单表现有所回升。李想预计，随着新一代MEGA和i9上市，纯电订单占比还会提高。

理想的动力结构事实上已经发生变化。

根据乘联会狭义乘用车批发数据测算，二季度i6销量约6.34万辆，加上i8和MEGA，理想纯电车型合计约6.93万辆，占公司同期交付量约70%。其中，i6单一车型就贡献了约64%的销量。

到7月，i6批发销量降至15,420辆，i8和MEGA分别为1,026辆和336辆，三款纯电车型合计占理想当月销量约55%。

这一变化与管理层所说的“当前增程和纯电订单结构接近均衡”基本对应，也反映出L9、L8恢复交付后，销量结构正由二季度的纯电单车支撑，转向两条产品线相对均衡。

这也意味着，纯电占比的变化不会是一条单向上升的直线。二季度的高占比部分源于i6走量，也与L系列停产换代有关；三季度L系列交付恢复后，增程占比可能回升；随后随着i8焕新、MEGA换代和i9上市，纯电占比才可能再度提高。

决定结果的不是车型数量，而是i6能否稳住、i8能否重新放量，以及i9能否在更高价格区间形成有效订单。

02 四季度关键变量是交付

二季度车辆毛利率从6.1%回升至9.4%，说明一季度低点已有修复，但距离理想此前17%至20%左右的常态水平仍有差距。按车辆销售收入与交付量粗略计算，二季度单车收入约24.5万元，高于一季度的22.6万元，但仍低于上年同期约26万元。

同样按财报数据估算，二季度单车车辆毛利约2.3万元，一季度约1.38万元，上年同期则约5.05万元。这组数据表明，二季度收入和毛利的环比改善主要来自产品结构恢复，而利润空间尚未回到换代前水平。

公司将毛利率变化主要归因于产品结构。

电话会上，管理层进一步补充了成本端压力：电池、存储芯片、PCB等原材料和零部件价格上涨；同时，新旧车型切换涉及模具、夹具和生产设备摊销，以及停产车型的会计处理。这些费用不会随着新车上市立即消失，需要依靠后续销量摊薄。

理想汽车称不会直接把上述成本上涨转嫁给消费者，短期将通过锁量协议和精细化运营缓冲波动，长期依靠自研电池、电驱和马赫M100芯片降低系统成本。

管理层提出，较为健康的长期毛利率区间为15%至20%。但这一表述属于中长期目标，并非对三季度毛利率的具体承诺。

费用端也在反映换代压力。二季度经营费用为51.37亿元，同比下降2%，环比增长6.9%；研发费用约27.8亿元，基本稳定，销售、一般及管理费用环比增长11.2%，公司解释为新品营销推广支出增加。同期经营亏损23.01亿元，经营利润率为负9%，虽然较一季度负13%有所改善，但尚未形成有效的规模摊薄。

现金流提供了另一组观察指标。二季度经营活动现金流净流入1500万元，较一季度净流出60.91亿元明显改善，但基本处于盈亏平衡附近；自由现金流仍为负13亿元。截至6月底，公司现金储备875亿元，资金缓冲仍较充足。

首席财务官李铁在电话会上表示，从三季度起，公司希望逐季保持稳定的经营现金流，但全年能否实现经营现金流和自由现金流转正，很大程度上取决于四季度交付。

销量目标同样存在压力。理想汽车2025年交付406,343辆，今年一季度电话会上仍维持全年销量同比增长20%的目标，对应约48.76万辆。公司上半年已交付193,472辆；若三季度完成9.5万至10万辆，四季度需要交付约19.4万至19.9万辆，即月均约6.5万至6.6万辆，才能达到此前目标。

这一水平明显高于近期月均3万辆左右的交付规模。值得关注的是，管理层在此次二季度电话会上没有再次重申20%的全年增长目标。因此，与其单纯观察新车发布数量，更有参考价值的是四季度实际排产、交付周期和终端订单转化。

现阶段，理想已经出现若干积极变化，车辆毛利率连续一个季度回升，单车收入修复，经营现金流由负转正，纯电车型也不再只有MEGA一款产品。

但三季度交付指引没有明显增长，车辆毛利率仍为个位数，自由现金流仍为负，说明换代阵痛尚不能被视为结束。

理想能否走出这一阶段，至少取决于三个结果，L6能否达到管理层所说的月均万辆需求；i8、MEGA和i9的订单能否按时转化为交付；产品结构改善能否使毛利率上升快于营销、研发和产能投入。

二季度提供的是修复信号，真正的盈利验证仍在新品完整交付后的四季度。

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公司公告显示，2026年上半年实现营业收入125.23亿元，同比增长153.29%；归属于上市公司股东的净利润18.38亿元，同比增长325.51%，利润增速大幅领先收入增速，规模效应下的盈利杠杆效应充分兑现。与此同时，经营活动现金流净额从上年同期的负15.60亿元大幅转正至18.25亿元，现金造血能力的质变进一步提升了这份财报的含金量。

在业绩高速增长的同时，协创数据正推进一系列重大战略部署：股东大会已审议通过总额不超过110亿元的服务器采购计划，公司于6月启动不超过80亿元的定向增发方案，并斥资5.1亿元控股光芯片企业光为科技，加速向综合算力解决方案提供商转型。

量价齐升，盈利弹性超预期

本报告期125.23亿元的营收规模，较上年同期49.44亿元增加逾75亿元，绝对增量显著。更值得关注的是，净利润增速（325.51%）大幅高于营收增速（153.29%），表明公司在收入快速放量的同时，毛利率改善或费用管控取得实质性进展。

扣除非经常性损益后的净利润达18.46亿元，同比增长339.91%，略高于净利润本身，意味着非经常性损益为负值——公司业绩增长完全由主业驱动，不含一次性收益成分。

现金流的历史性转正同样意义重大。上年同期经营现金流为负，彼时公司正处于大规模备货与产能投入周期，资金沉淀于存货与应收账款。本期转正至18.25亿元，表明前期投入已开始兑现为真实回款，业务模式健康度显著提升。

资产规模半年翻倍，盈利能力大幅跃升

资产负债表端，公司总资产从年初的238亿元扩张至480.85亿元，半年内规模翻倍，归属股东净资产增至60.62亿元，较年初增长38.05%。

盈利能力指标同步改善。加权平均净资产收益率达34.31%，较上年同期提升21.8个百分点；基本每股收益3.8元，同比增长322%。上述数据表明，公司已进入高速扩张与高效盈利并行的新阶段。

百亿采购叠加80亿定增，押注AI算力赛道

财报背后，协创数据正在推进一场声势浩大的战略扩张。

今年上半年，公司股东大会审议通过了总金额不超过110亿元的服务器采购合同，采购对象为多家供应商。这一规模的采购计划，既是公司承接下游AI算力需求激增的弹药补给，也是上半年总资产快速膨胀的重要背景。

与此同时，公司于2026年6月启动向特定对象发行A股的定增方案，拟募集资金不超过80亿元，投向三大方向：协创数据智算中心建设项目、数据存储拓展升级扩产项目，以及补充流动资金与偿还银行贷款。这意味着公司不仅要做AI服务器的供应方，更要亲自下场建设智算中心，从硬件供应商向算力服务提供商转型。

控股光为科技，布局全产业链

在算力硬件之外，协创数据还于上半年完成一笔具有战略意义的投资——斥资5.1亿元增资取得光为科技（广州）有限公司51%股权，光为科技正式成为控股子公司并纳入合并报表。

光芯片、光模块赛道是AI算力基础设施的关键环节之一，数据中心内部高速互联对光模块需求持续爆发。协创数据此番入局，意在打通"智能终端+云算力+光器件"的全产业链协同，将自身定位从终端制造商升级为涵盖核心器件、终端与服务的综合算力解决方案提供商。

减持与不分红并存

报告期末，公司普通股股东总数为82,493户。第一大股东协创智慧科技有限公司持股20.11%，境外股东POWER CHANNEL LIMITED持股13.52%，自然人股东宁琛持股2.64%。

值得关注的是，POWER CHANNEL LIMITED于4月24日通过询价转让方式减持1,453.2万股，占总股本3%，减持后仍为第二大股东；同期部分董事及高管亦小幅减持约78.98万股。在公司正处于战略加速期的背景下，上述减持动作值得投资者留意。

公司同时公告本报告期不进行任何形式的利润分配，现金将全部留存以支撑持续扩张，与其当前激进的资本开支节奏保持一致。

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美元近期已收复约半数跌幅。此前，美国财政部长Scott Bessent突然出手干预债券市场，令市场对美元情绪急剧降温，美元随之承压。随着沃什讲话临近，期权市场数据显示，交易员正积极防范美元持续反弹的风险，对冲情绪明显升温。

市场对此次讲话的关注焦点在于，沃什是否会重申其鹰派立场，或坚持美联储应回避财政事务的一贯表态。这两种情形均可能对美元及整体外汇市场产生显著影响。

期权数据显示看涨美元情绪升温

CME集团数据显示，本周迄今美元期权流量中，57.2%的头寸将受益于美元兑一篮子主要货币走强，而上周这一比例仅为43.2%。与此同时，风险逆转指标——衡量期权市场定位与情绪的重要工具——也从此前的看跌偏向明显收窄，负向偏差大致减半。

荷兰国际集团（ING Groep NV）货币策略师Francesco Pesole表示，杰克逊霍尔会议"对外汇市场而言是潜在的关键事件，市场可能不愿过度积累美元空头"。

沃什讲话方向两难，或成"无事件"

尽管对冲需求上升，Spectra Markets的Brent Donnelly认为，此次美联储旗舰年会最终可能沦为"无事件"。

他指出，鉴于近期美国经济数据表现，沃什将难以释放鹰派信号；而若转向鸽派，则与财政部当前压制长端收益率的努力相互矛盾，立场上颇为尴尬。

这一"无方向"的可能性，在一定程度上解释了为何欧元兑美元一周期限的对冲成本依然相对低廉。目前该货币对一周隐含波动率为4.69%，不仅远低于年初至今均值，更是2010年以来历次杰克逊霍尔会议前夕相对年度基准水平的第二低点。

低波动率下潜藏超预期行情风险

值得注意的是，尽管近期波动率有所回升，整体水平仍处于低位，这意味着一旦沃什讲话出现意外，市场存在大幅波动的空间。

据彭博数据，过去10个交易日，一周期限波动率上升约30%，为2010年以来杰克逊霍尔会议前第五大升幅，但绝对水平仍远低于历次主要讲话前夕的惯常水平。

低对冲成本与潜在超预期行情之间的张力，使得此次沃什讲话成为外汇市场近期最受关注的风险事件之一。

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8月27日，香农芯创披露2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入602.04亿元，同比增长251.60%；归母净利润36.42亿元，同比增长2207.20%；扣非归母净利润35.31亿元，同比增长2163.51%。营收和利润均实现大幅增长，其中净利润增速远超收入增速。

更值得关注的是，业绩增长的结构正在发生变化。传统电子元器件分销业务依然保持高速增长，但海普存储业务的收入同比增长近10倍，毛利率达到53.51%，其盈利贡献明显提升，正在从业务补充项转变为公司利润增长的重要引擎。

现金流表现同样亮眼。上半年公司经营活动现金流净额达到57.31亿元，而上年同期为净流出4.98亿元。公司解释称，销售商品收到的现金明显超过采购现金支出，同时更多采用信用证结算采购货款，相关保证金计入筹资活动现金流。

业绩高速增长也伴随着资产负债表的快速扩张。截至6月底，公司总资产达到314.04亿元，较年初增长183.34%；短期借款49.37亿元、应付票据101.92亿元，均明显高于年初。与此同时，公司有74.40亿元货币资金因银行承兑汇票及国际信用证保证金而受到限制，业务扩张对资金的占用也在明显增加。

两大业务齐增长：分销业务仍是收入主体

从业务结构来看，香农芯创目前主要依靠电子元器件分销和海普存储两大业务。

其中，电子元器件分销业务仍然是绝对的收入主体。上半年实现营业收入564.02亿元，同比增长239.44%；营业成本513.90亿元，同比增长216.99%；毛利率8.89%，较上年同期提升6.45个百分点。

从子公司表现看，联合创泰上半年实现营业收入468.82亿元，净利润29.69亿元；新联芯香港实现营业收入47.84亿元，净利润6.09亿元。两家公司构成了公司电子元器件分销业务的主要业绩来源。

这一业务具有典型的“大进大出”特征：收入规模极大，但利润率相对较低，因此收入高速增长并不意味着利润会同比例增长。此次利润增速明显超过营收增速，也与分销业务毛利率提升有关。

海普存储收入暴增近10倍，利润贡献快速提升

真正值得关注的是海普存储业务。上半年，海普存储业务实现营业收入36.26亿元，同比增长996.19%；营业成本16.86亿元，同比增长411.24%；毛利率达到53.51%，同比提升53.20个百分点。

从子公司数据来看，无锡海普芯创上半年实现营业收入36.25亿元、净利润13.18亿元，经营活动现金流净额7.18亿元，而上年同期营业收入仅3.31亿元，且净利润为亏损。这意味着，海普存储不仅收入规模快速放大，同时已经形成了较高的盈利能力。

公司也明确指出，随着海普存储业务高速增长，其利润贡献大幅提升：报告期内，海普存储业务利润占归母净利润的比例较上年同期提升17.76个百分点；相应地，虽然电子元器件分销业务利润同样大幅增长，但其占公司归母净利润的比例反而下降23.09个百分点。

这意味着，香农芯创的利润结构正在从以分销业务为主，逐步向“分销+存储”双轮驱动转变。

存储业务高速扩张，资金占用也同步上升

业务规模扩张也直接反映在资产负债表上。

截至6月底，公司货币资金96.62亿元，较年初23.92亿元大幅增加；应收账款63.35亿元，较年初35.23亿元增加；存货61.38亿元，较年初25.98亿元增长超过1倍。与此同时，公司总资产由年初110.84亿元增至314.04亿元，半年增长183.34%。短期借款也由20.66亿元增至49.37亿元，应付票据则由32.61亿元增至101.92亿元。

对于半导体分销业务而言，库存、应收账款以及供应链融资往往会伴随收入扩张同步增长。香农芯创此次资产规模的快速膨胀，也说明公司正在以更高的资金投入支撑业务规模扩大。

截至6月底，公司用于开立银行承兑汇票及国际信用证的受限货币资金达到74.40亿元；此外，还有39.98亿元应收账款被用于获取授信融资额度。

现金流由负转正，经营质量明显改善

与资产规模快速扩张相比，此次财报中现金流的变化尤其值得关注。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为57.31亿元，而2025年同期为净流出4.98亿元，同比增加1250.26%。公司表示，主要原因是本期销售商品收到的现金超过采购现金支出较多，同时采购货款更多采用信用证结算，相应支付的保证金计入筹资活动现金流。

不过，公司筹资活动现金流净额为-40.82亿元，同比由正转负，主要也是由于支付信用证保证金增加。最终，上半年现金及现金等价物净增加额12.35亿元，上年同期则为净减少5463万元。

因此，从现金流角度看，公司主营业务扩张已经能够带来较大规模的经营现金流，但供应链业务对保证金、授信及营运资金的需求也在同步扩大。

上游高度集中，SK海力士是核心供应商

高速增长背后，公司仍然面临较为明显的供应链集中风险。

公司在半年报中明确指出，目前第一大供应商为SK海力士，联合创泰主要向SK海力士采购数据存储器。公司同时表示，三星、SK海力士、美光在DRAM市场占据全球绝大多数份额，上游原厂集中度较高，因此存在一定供应商依赖风险。

与此同时，海普芯创也是公司业绩快速增长的重要载体。公司持有海普芯创41%股权，但由于与其他股东签署一致行动人协议，拥有超过50%的表决权，因此将其纳入合并范围。

值得注意的是，海普芯创本身存在较高比例的少数股东权益。报告期内，海普芯创59%的少数股东权益对应的本期归属于少数股东损益达到7.78亿元。

这也意味着，虽然海普存储正在成为香农芯创利润增长的重要来源，但其利润并非全部归属于上市公司股东。

业绩越高速，资产负债表的压力也越值得关注

从半年报来看，香农芯创正在经历一轮明显的业务规模跃升：收入从百亿元级别快速迈向600亿元级别，存储业务收入接近40亿元，同时经营现金流大幅转正。

但另一面是，公司资产、库存、应收账款、短期借款和应付票据均快速扩张。尤其是存货从25.98亿元增至61.38亿元，短期借款从20.66亿元增至49.37亿元，应付票据从32.61亿元增至101.92亿元。

此外，公司应收账款前五大客户合计占期末应收账款的95.01%，其中前三大客户占比分别为32.41%、28.45%和23.70%，客户集中度同样较高。

对于一家处于高速扩张期的半导体分销企业而言，未来业绩的关键不只是收入还能增长多少，更在于存储业务的高毛利能否持续、营运资金占用能否得到控制，以及对上游核心供应商和下游大客户的依赖是否会进一步集中。

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据彭博报道，芝加哥期权交易所（CBOE）衡量新兴市场股票隐含波动率的指标本月已下跌近11个百分点至25%，创下2020年4月以来最大单月跌幅。该指标此前曾在7月攀升至46%的峰值，彼时亚洲半导体股的剧烈波动推高了市场对AI驱动抛售的对冲需求。

波动率的快速回落，主要源于韩国市场杠杆头寸的集中出清，而非科技公司基本面前景的实质转变。随着散户投资者逐步平仓、单股杠杆ETF资金流入放缓，市场情绪趋于理性。与此同时，新兴市场波动率相对美国VIX的溢价已从7月的近30个百分点大幅收窄至不足10个百分点。

杠杆出清驱动波动率骤降

新兴市场"恐慌指数"的这轮飙升，根源在于今年早些时候一场由杠杆资金驱动的AI行情。MSCI新兴市场指数在6月22日触及峰值前累计上涨28%，其中约75%的涨幅集中于韩国SK海力士、三星电子以及台积电三家公司。大量散户投资者借入资金押注AI股票，在市场逆转时面临追加保证金和被迫平仓的双重压力。

资产管理公司Ninety One新兴市场股票联席组合经理Varun Laijawalla表示，当前波动率的下降看起来是"仓位解除"的结果，而非科技公司基本面前景的转变，这一走势的速度"与杠杆出清相符"。

监管层面的收紧进一步加速了这一过程。自7月31日起，单股杠杆ETF的现金保证金要求提高，直接导致与三星电子和SK海力士挂钩的基金交易量和资产规模双双下滑。

汇丰上调韩股评级，看好盈利前景

单股杠杆ETF资金流入的放缓，促使汇丰控股上周将韩国股票评级上调至超配。汇丰分析师指出，过剩杠杆已被清洗出市场，而韩国的盈利增长前景依然强劲。

投资者对AI长期前景普遍保持信心，但资金配置策略正在悄然转变。越来越多的基金经理开始转向此前未能充分受益于AI热潮、但有望受益于美国超大规模云计算企业资本支出计划的二线公司。

Laijawalla表示，在新兴市场内部，资金正流向医疗健康、金融、国内消费以及拉丁美洲等板块，"这些领域均不存在对AI资本支出周期的实质性敞口"。另有部分投资者将目光转向中国生物科技等成长性板块，或押注美元走弱将提振大宗商品需求，转而布局资源类生产商。

风险犹存，三大科技股仍主导指数

尽管市场情绪趋于平稳，潜在风险不容忽视。

作为CBOE波动率指标基础标的的iShares MSCI新兴市场ETF，仍将SK海力士、三星电子和台积电三家公司列为最大持仓，合计约占投资组合的30%。

地缘政治层面，伊朗战争尚未解决；货币政策层面，美联储若维持鹰派立场，可能重新推高美元，进而对新兴市场资产形成压制。

就目前而言，新兴市场波动率的下降速度远超美国市场，其相对VIX的溢价已从7月高点大幅收窄。但鉴于三大科技股仍在指数中占据举足轻重的地位，一旦AI叙事再度生变，市场情绪能否持续稳定，仍有待观察。

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深耕电子元器件行业四十余年的风华高科，交出了一份利润增速明显快于营收的半年报。

2026年上半年，公司实现营业收入35.00亿元，同比增长26.28%；归母净利润2.90亿元，同比增长74.01%；扣非归母净利润2.88亿元，同比增长68.84%。公司称，营业收入及主营产品产销量均创历史新高。二季度盈利弹性进一步释放，归母净利润、扣非归母净利润环比分别增长127.80%和126.60%。

业绩高增的同时，现金流却出现明显背离。上半年经营活动现金流净额仅1.61亿元，同比下降55.64%，存货及经营性应收项目合计增加近5.8亿元，营运资金占用明显上升。如何将利润增长进一步转化为现金流，成为公司下一阶段需要解决的问题。

营收利润双增，盈利弹性持续释放

2026年上半年，风华高科实现营业收入34.98亿元，其中主营业务收入34.37亿元，其他业务收入6317万元。营业成本28.43亿元，同比增长25.03%，低于营收增速，带动毛利率小幅改善。

从区域市场看，境内收入33.52亿元，占比95.77%；境外收入1.48亿元，同比增长31.67%，增速高于整体营收，海外市场拓展有所提速。

利润端表现更为亮眼。财务费用为-1917万元，主要受利息收入增加推动；政府补助及加计抵减带来的其他收益约3900万元，权益法核算联营企业投资收益2182万元。上述收益对利润形成一定增厚。

需要关注的是税负变化。上半年所得税费用同比增长160.25%至2618万元。公司高新技术企业资格于2025年到期，目前正处于复审阶段，暂按15%优惠税率缴纳；若复审未通过，企业所得税率将升至25%，盈利端或面临进一步压力。

利润高增，但现金流明显掉队

相比利润端的高增长，现金流表现明显偏弱。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的3.63亿元降至1.61亿元，同比下降55.64%。公司解释称，主要受金属原材料价格上涨及上游结算政策收紧影响，采购付款加快。

与此同时，存货较年初增加约2.31亿元，应收票据及应收账款合计增加超过3亿元，合计占用约5.77亿元经营现金。换言之，订单和收入扩张正在带来更大的营运资金需求。

截至期末，公司应收账款账面余额18.79亿元，净额16.93亿元，其中5年以上账龄金额8789万元；存货账面余额13.71亿元，计提跌价准备1.16亿元。公司货币资金仍有37.54亿元，但其中7693万元因诉讼被冻结，另有超过20亿元存放于控股股东旗下财务公司，资金使用灵活性受到一定影响。

汽车电子、AI算力成为高端化突破口

在产品端，风华高科正加速向高价值应用领域渗透。

上半年，汽车电子板块销售额同比增长30%，工控增长54%，智能终端增长14%，超级电容器销售额更是同比增长85%。前十大客户销售额增长12%，客户结构进一步稳固。

公司主营产品覆盖MLCC、片式电阻器、电感器、陶瓷滤波器、超级电容器等被动元器件，并持续向汽车电子、AI算力、无人机、储能、医疗等领域延伸。

高端化则是公司当前最核心的战略方向。MLCC、电阻、电感产品正向高容、高压、高可靠、高精度升级，高端瓷粉、铜浆、镍浆、银浆等核心材料已实现自主研发，部分产品性能与国际先进水平的差距持续缩小。

不过，高端市场竞争也更加激烈。公司明确表示，在产品高端化过程中将与村田、TDK等国际龙头直接竞争，市场开拓压力加大，并存在市场拓展不及预期风险。超级电容器则成为另一增长亮点。6月30日，原全资子公司广东风华超容科技完成吸收合并，整体并入超级电容器分公司，随着市场开拓加速，有望进一步贡献增量。

研发投入加码，人才结构同步升级

高端化转型背后，是研发与人才投入的持续增加。

上半年，公司研发投入1.45亿元，同比增长16.70%，全部费用化。公司目前拥有5个国家级创新研发平台、1个院士工作站和1个博士后工作站，并在肇庆、苏州设立研究院，累计获得国家、省部级以上科技奖28项。

报告期内，公司新申请专利22件，其中发明专利14件；同时引进职业经理人、专家顾问及技术骨干17名，吸纳应届高校毕业生373名，其中硕士及以上学历占比超过70%。

整体来看，风华高科上半年呈现出“营收提速、利润高增、高端化加速”的特征，但现金流恶化和营运资金占用上升也值得警惕。对于这家老牌被动元器件厂商而言，能否在行业景气上行期进一步提升高端产品占比，并将利润增长转化为稳定的经营现金流，将决定这轮业绩改善的持续性。

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哔哩哔哩二季度业绩延续改善势头：营收保持增长，广告业务加速，利润端更迎来显著改善。

8月27日，哔哩哔哩发布截至6月30日的2026年第二季度未经审计财务业绩。期内，公司实现营收79.4亿元，同比增长8%；净利润3.39亿元，同比增长55%，净利润率由去年同期的3.0%升至4.3%。非GAAP调整后净利润7.04亿元，同比增长25%，调整后净利润率进一步升至8.9%。

用户增长与活跃度同样稳健。二季度日均活跃用户（DAU）达到1.165亿，同比增长7%；月活跃用户达3.71亿，用户日均使用时长达到113分钟，推动总用户使用时长同比增长14%。在CEO陈睿看来，在“内容丰盛但注意力稀缺”的时代，优质内容与用户之间的情感连接，正成为B站的重要竞争壁垒。

广告：增速领跑，成为营收增长第一引擎

广告业务继续成为B站业绩最亮眼的增长点。二季度广告收入31.3亿元，同比增长28%，占总营收近四成，成为四大业务板块中占比最高的收入来源。

广告收入的快速增长，主要得益于广告产品矩阵持续优化以及投放效率提升。在整体广告市场承压的背景下，B站广告仍实现接近三成增长，显示出平台用户价值释放以及商业化效率改善正在加速。

从收入结构看，广告业务已经从此前相对弱势的板块，逐步成长为B站核心收入来源之一。随着广告产品和算法持续迭代，其增长对公司整体业绩的拉动作用进一步增强。

增值服务稳增，游戏业务短期承压

二季度增值服务（VAS）收入29.7亿元，同比增长5%。

增值服务增长主要来自大会员及其他增值服务收入提升。相比广告业务的高增长，VAS增速相对温和，但作为B站成熟的基本盘业务，其稳定性依然重要。随着付费用户规模持续扩大，会员体系仍是平台内容生态变现的重要支撑。

游戏业务则成为本季度唯一出现下滑的板块。二季度移动游戏收入13.9亿元，同比下降14%。公司解释称，主要由于去年同期《三国：谋定天下》贡献了较高收入基数，目前该游戏已进入相对稳定的成熟阶段。高基数影响下，游戏业务短期仍面临一定压力。

从上半年看，B站游戏收入合计29.1亿元，低于2025年上半年的33.4亿元。对于游戏业务而言，后续能否推出新的爆款产品、形成收入接力，将成为决定板块能否重新恢复增长的关键。

毛利率连续16季改善，经营杠杆进一步释放

盈利能力改善仍是本季度业绩的一大看点。

二季度营收成本49.8亿元，同比增长7%，低于营收8%的增速，带动毛利29.5亿元，同比增长10%，毛利率由去年同期的36.5%进一步升至37.2%。这是B站毛利率连续第16个季度实现同比改善。

从成本结构看，分成成本30.8亿元，同比增长4%，仍是最大的成本项目。运营费用合计25.8亿元，同比增长7%，整体增速同样低于收入增速。其中，销售费用10.6亿元，同比增长仅1%；管理费用5.1亿元，与去年同期基本持平；研发费用10.1亿元，同比增长16%，主要受到服务器折旧费用增加影响。

收入保持增长的同时，费用扩张得到控制，使经营杠杆进一步释放。二季度公司经营利润达到3.73亿元，同比增长48%，利润增速明显快于营收增速。CFO樊欣表示，公司将继续保持投资纪律，并通过股票回购积极回馈股东。截至2026年目前，B站已通过回购计划累计购入约1.18亿美元股票。

整体来看，B站二季度业绩的核心变化已经从“亏损收窄”进一步转向“盈利释放”：广告高增长支撑收入，毛利率持续改善，费用控制释放经营杠杆，而游戏业务则仍是当前业绩中相对承压的一环。

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半年报显示，中国人寿保险股份有限公司在2026年上半年，实现归母净利润1344.89亿元，同比大幅增长228.6%。另外，公司总资产规模突破8万亿，投资管理总规模逼近8万亿，作为长期资本、聪明资本的市场影响力还在提升。

保费收入创历史新高

半年报显示，中国人寿的保费收入在上半年再攀新高，公司实现总保费收入5366.34亿元，继续保持行业领头羊位置。

另外，公司新单保费达1800.39亿元，同比增长11.6%；首年期交保费历史上首次突破一千亿元大关，达1012.94亿元，同比增长24.7%；十年期及以上首年期交保费达361.21亿元，同比增长19.2%。

由此，公司上半年的新业务价值（NBV）达到381.67亿元，在上年同期基础上快速增长33.7%，长期指标亦表现良好。

投资收益超3145亿

得益于资本市场向好和投资布局优化，中国人寿在资产规模和投资收益上也有重大突破。截至2026年报告期末，公司总资产达8.09万亿元，较2025年底增长6.6%；另外投资资产规模达7.95万亿元，较上年底增长7.0%。

海量的资金在投资端创造了较好收益。2026年上半年，公司实现总投资收益3145.04亿元，较上年同期大幅增加1869.98亿元；总投资收益率达5.58%，较上年同期上升229个基点。

半年报称，公司坚持长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续优化跨周期投资布局。同时，稳步推进新质生产力等领域优质资产布局，不断增强了投资组合收益韧性与长期回报潜力。

构建智能体超500个

科技投入与数智化运营方面，中国人寿依托企业级人工智能平台，公司累计建设数智应用场景超90个，构建智能体超500个，实现了对销售支持、运营管理、客户服务等核心领域的覆盖和赋能。

公司半年报称，上半年智能核保审核率达96.8%，数字核保员作业率超37%，保全服务智能审核率达99%，数智化服务赔案占比超75%，医疗险一站式理赔直付超230万件。

每股分红0.358元

另外，中国人寿亦将推出中期分红。根据董事会决议，公司拟向全体股东派发2026年中期现金股利每股0.358元（含税），共计约101.19亿元。

以8月27日收盘价为参考，中期分红的股息率为0.93%。

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8月27日，中国太保发布2026年半年度报告。报告显示，2026年上半年，太保实现营业总收入2,121.36亿元，同比增长5.8%；归属于母公司股东的净利润307.75亿元，同比增长10.4%，经营业绩保持稳健向好态势。

截至2026年中，太保管理资产规模首次突破4万亿元大关，凸显其投资业务的行业地位。同时，积极回报投资者，中国太保也将首次实施中期分红，拟按每股人民币0.42元（含税）。

寿险新业务价值大增12.7%

在人身险领域，太保寿险上半年持续推动渠道和产品转型。上半年，太保寿险实现规模保费1903.51亿元，寿险新业务价值达到107.58亿元，同比增长12.7%；新业务价值率提升至17.5%，同比增加2.5个百分点。

另外，通过在代理人渠道推进“职业化、专业化、数智化、年轻化”建设，太保的核心人力月人均首年规模保费同比大增39.5%，核心人力月人均首年佣金收入同比增长12.7%。银保渠道在竞争加剧背景下主动改善结构，新保期缴规模保费117.20亿元，同比增长32.6%。

在各项产品中，分红型保险在新保业务中的占比已提升至55.5%。

财险承保利润持续提升

财产险方面，上半年，太保产险实现原保险保费收入1,143.58亿元，同比增长1.4%；承保利润达到48.17亿元，同比大增35.7%。后者亦体现了太保产险坚持的“有质量的保费增长”战略。

半年报还称，产险盈利的改善得益于精细化的成本管控与风险减量管理。太保产险上半年承保综合成本率为95.0%，同比优化1.3个百分点。

此外，车险业务中加快构建新能源车体系化运营能力，新能源车原保险保费收入达128.12亿元，同比增长20.9%，占车险保费比例升至23.9%，承保盈利能力有效提升。非车险业务主动控制高风险业务，健康险、农业险、责任险、企财险等主要险种均实现承保盈利。

投资资产规模首破4万亿

面对无风险利率低位运行和资本市场结构性波动的现实挑战，中国太保的投资管理业务发展良好。截至2026年6月末，集团管理资产规模达到40808.00亿元，较上年末增长4.8%，历史性的超过了4万亿。

半年报还披露，太保在资产配置上落实精细化的“哑铃型”策略：一端持续推进长期利率债配置以延展久期；另一端增加公开市场权益类资产及未上市股权等另类投资以提高长期回报。

上半年，集团实现总投资收益660.22亿元，同比增长16.1%；总投资收益率达2.4%，同比提升0.1个百分点（未年化），保障了投资收益对负债成本的充分覆盖。

科技保险保费同比增长近18%

在科技创新方面，中国太保将“人工智能+”作为公司未来三大战略重点之一，公司自研智能体“小蓝”全面赋能代理人队伍；在农险领域，新一代“三农”核心系统“彗智农”已在13家机构上线，使得承保作业时效提升近30%，理赔作业时效提升近25%。同时，科技保险保费同比增长近18%，在生物医药、低空经济、具身智能等新兴领域落地了多项行业首创方案。

在风险管理端，中国太保依托人工智能气候气象大模型与全球灾害数据库，构建了气候物理风险压力测试模型，并引入可计算一般均衡（CGE）模型，实现了气候风险的财务量化分析，标志着其风险管理正从经验判断全面走向模型化与量化。

中国太保董事长傅帆在半年报中表示，面对宏观环境与人口老龄化的深刻变化，公司将聚力实施“大康养、国际化、人工智能+”三大战略。未来，将继续发挥保险经济减震器和社会稳定器功能，为股东和客户创造更大的长期价值。

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据路透社基于国际能源署（IEA）数据测算，OPEC+在7月的全球石油产量份额已降至约40%，低于2月底中东冲突前的48%以上；其中约四至五个百分点的降幅，来自阿联酋于5月退出OPEC。

供应端份额萎缩叠加需求端收缩，使OPEC+的产量决策越来越难以左右油价——自3月以来其宣布的六次增产大多停留在纸面。这一从“供给主导”向“需求主导”的转变，正在改变原油市场的定价权重。

需求端：需求收缩，成为油价新的“天花板”

据路透社报道，全球石油需求的大幅走弱，已成为2026年油市重新实现供需平衡的关键因素之一。在供应受到严重扰动的背景下，需求端的收缩有效抵消了部分供应缺口，也令油价上行空间受到压制。

这一变化背后，既有燃料出口限制、炼厂减产等周期性因素，也有电动交通渗透率提升带来的结构性影响。需求增长放缓意味着，即使供应端出现大规模扰动，市场也未必会形成持续性的供不应求。

路透社援引市场人士观点称，需求侧正在获得过去属于OPEC+的“摇摆”属性——当供应端难以通过增减产快速调节市场时，需求变化本身就成为影响全球供需平衡的重要变量。

供给端：份额降至40%，OPEC+增产难落地

供给端的数据同样显示，OPEC+的市场控制力正在减弱。

据路透社基于IEA数据测算，OPEC+7月产量仅占全球石油供应约40%，明显低于冲突前超过48%的水平。除阿联酋退出OPEC带来的份额变化外，北美等非OPEC产油国的持续增产，也进一步稀释了OPEC+在全球供应中的占比。

更关键的是，名义产能并不等于实际可供应量。以沙特、俄罗斯等为核心的OPEC+主要产油国，虽然仍具备较强的增产能力，但霍尔木兹海峡这一关键出口通道受阻后，部分原油即便能够生产，也难以顺利进入国际市场。

因此，自3月以来OPEC+核心集团宣布的六次增产，在很大程度上停留在政策层面，对实际市场供应的拉动有限。7月美伊短暂停火期间，市场一度押注霍尔木兹海峡重新开放，油价才对增产预期出现较为明显的反应。

历史对照：从“摇摆生产者”到供需双向博弈

这种变化与2019年的油市形成鲜明对比。彼时，交易员密切关注OPEC+的产量决策，市场焦点是其将增产还是减产、以及调整多少。

如今，市场关注的则是中东冲突下究竟有多少原油能够真正生产并出口。随着OPEC+供应份额下降、增产政策难以完全转化为实际供应，需求侧变化对油价的影响正在上升，全球油市的定价逻辑也由“供给主导”转向供需两端共同作用。

OPEC+回应称，其产量决策旨在支持市场稳定，并不针对特定油价水平。后续油价仍需关注霍尔木兹海峡通航恢复进度，以及OPEC+增产计划能否真正落地。

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东吴证券宏观团队8月26日发布深度报告指出，这轮行情并非简单的商品普涨，而是地缘风险溢价抬升、海外流动性阶段性改善、全球供应链脆弱性加剧以及美元信用弱化多重因素共同作用的结果。7月末以来，美元强势基础阶段性转弱，为黄金和资源品上涨提供了共同的宏观环境。

不过，三大资产上涨背后的核心驱动并不相同：黄金主要受美国财政可持续性担忧、去美元化和央行购金支撑；铜价年初以来上涨约15%，美国关税预期、矿端供应约束与AI、新能源等需求共同推升铜价；原油则受到美伊局势反复、霍尔木兹海峡通行受阻及全球库存低位支撑。

展望后市，报告仍对三大资产偏乐观：黄金乐观情境下有望触及5000美元/盎司；铜价已接近历史前高，美国关税政策落地前预计难有深度回调；原油方面，低库存和供应受限将继续提供支撑，若中东僵持局势延续，布伦特原油价格中枢或维持在80-90美元/桶。

三大资产为何同步上涨？

6月下旬以来，美元阶段性走弱叠加海外流动性改善，为三大资产提供共同的宏观环境。

7月末，美日联合干预汇率，加之市场对美联储加息预期收敛，美元强势基础阶段转弱。与此同时，美国财政可持续性担忧升温、美联储独立性受到关注，进一步强化黄金的避险和货币属性。

更深层看，霍尔木兹海峡受阻、主要矿区频繁扰动，使全球能源和工业金属供应链的脆弱性进一步暴露；而美元信用弱化，则为黄金及资源品提供了更长期的定价支撑。

因此，黄金交易的是美元信用与避险属性，铜交易的是供应约束与战略资源溢价，原油交易的则是地缘风险与供应中断。

黄金：去美元化与美国财政压力共振，目标看向5000美元

黄金在经历上半年大幅调整后重新走强。8月5日突破低位运行区间，8月21日周线MACD确认金叉。截至8月22日，黄金ETF波动率为27%，市场拥挤度尚未明显升温。

值得注意的是，美债收益率上行并未压制金价。报告认为，美国财政压力和高企的利息支出正在削弱美元信用，反而强化黄金的货币属性和去美元化逻辑。

2024年、2025年美国财政赤字分别为1.83万亿和1.78万亿美元，利息支出占比分别达到55%和48%，均高于国防支出占比。2026财年截至6月，累计财政赤字已达1.37万亿美元。

央行购金也在提供支撑。7月中国央行黄金储备增加64万盎司至7608万盎司，为2024年11月以来最大单月增持。三季度以来，SPDR黄金ETF持仓也由净减持转为回升，至8月21日达到1047吨。

报告据此认为，美国财政压力、去美元化、央行购金与资金回流共同支撑黄金中长期行情，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。

铜：关税预期制造库存错配，供应约束持续强化

铜价年初以来上涨约15%，一度逼近1.45万美元/吨。美国关税预期是本轮行情的重要驱动。

美国对铜半成品征收50%关税，精炼铜暂时豁免，但计划2027年加征15%、2028年升至30%。关税预期推动铜资源提前流向美国：7月美国铜进口到港量超过20万吨，创2014年以来单月新高；COMEX库存升至74万吨历史高位。

与之相反，非美市场库存持续下降。LME库存降至23.84万吨，上期所库存降至4.11万吨。8月17日，LME现货铜升水明显扩大并出现反向市场结构，显示短期供应趋紧。

矿端同样承压。智利二季度铜产量同比下降7.7%，Codelco下调产量目标；8月铜精矿加工费TC更跌至-181美元/干吨，矿石短缺已迫使冶炼厂争夺资源。

在库存错配、矿端扰动及AI、新能源需求支撑下，报告认为，美国关税落地前铜价难有深度回调。

原油：库存与供应双重收紧，油价中枢难下移

6月至8月，布油走出V型走势：6月美伊达成临时谅解后跌至68美元/桶，7月随着局势再度紧张，油价回升至90美元/桶附近。

供应收缩正在成为油价的重要支撑。冲突以来全球可观测石油库存累计减少约4.1亿桶，7月单月减少6900万桶；截至7月底，库存不足79亿桶，降至2025年4月以来最低水平。

美国SPR库存也降至1982年以来最低。截至8月21日，SPR仅约2.9亿桶，较4月高点4.13亿桶明显下降。

霍尔木兹海峡通航同样受到严重影响。冲突前每日通过船只约120艘，冲突后降至10艘以下，8月上旬日均通过油轮仅约1.25艘。7月OPEC原油日产量约2363万桶，较冲突前减少近500万桶。

IEA预计，2026年三季度原油市场缺口将达到180万桶/日。尽管全年需求预计下降156万桶/日，但低库存和供应受限仍限制油价下行空间。

报告预计，美伊局势若长期僵持，布油或维持80-90美元/桶震荡；若两大关键海峡封锁超预期，不排除油价再创新高。即便美伊重启有效谈判，油价也可能因地缘溢价回落而下行，但低库存将限制跌幅，布油或回落至70美元/桶附近。

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据Argus Media数据，本周初欧洲西北部LNG现货价格升至每百万英热单位22.83美元，较一年前翻逾一倍，创2023年1月以来新高。与此同时，亚洲LNG基准价格Platts JKM 8月累计上涨13%。

价格飙升正在向市场传导多重压力：欧洲买家与亚洲买家争抢有限货源，进一步推高全球价格；高盛在周日发布的研报中警告，欧洲基准气价需涨至每兆瓦时100欧元以上，才能"更显著地抑制亚洲LNG需求"，而目前合约价格约为每兆瓦时66欧元，意味着价格仍有较大上行空间。

霍尔木兹受阻，LNG运输近乎停滞

中东冲突成为此轮LNG价格飙升的直接导火索。霍尔木兹海峡通常承担全球约五分之一的LNG供应，但冲突爆发后，过境船只数量骤降。据Kpler数据，7月仅有8艘LNG运输船驶出该海峡，而战前平均每天约有3艘通过。

本周局势进一步恶化。伊朗波斯湾海峡管理局周日威胁对数十艘船只处以罚款或没收处罚，黑名单涉及46艘船，其中包括10艘LNG运输船。Argus LNG定价主管Martin Senior表示，市场对霍尔木兹海峡短期恢复通航的信心正在减弱。

相比原油，天然气运输受到的冲击更为直接。原油运输船型相对通用，近几个月仍有部分油轮驶离海湾；而LNG运输高度依赖专用船舶及配套基础设施，一旦关键航道受阻，替代运输空间明显更小，供应中断风险也更高。

欧洲库存偏低，补库进度持续落后

欧洲正成为这一轮供应冲击下最脆弱的市场之一。冲突爆发前，欧洲天然气库存已低于往年同期水平；冲突后，为维持当前供应，欧洲进一步放缓注气，导致补库进度持续落后。

据Gas Infrastructure Europe数据，8月欧洲日均净注气量仅为3太瓦时，低于去年同期的3.6太瓦时。目前德国储气设施仅完成约50%的充填。按照德国相关规定，若私营企业未充分利用预订的储气容量，政府需介入购气并进行储存。

库存偏低的风险已经持续数月受到市场警告。与此同时，未来数月天然气期货价格走势基本持平，淡季囤气、冬季高价出售的套利空间被进一步压缩，也削弱了贸易商主动补库的动力。随着冬季临近，市场正密切关注欧洲政策制定者是否会出手干预。

亚洲需求则成为决定全球气价走向的另一关键变量。冲突初期，亚洲买家主动削减LNG进口，在一定程度上缓解了欧洲与亚洲之间的货源争夺；但随着局势持续，亚洲各经济体购气意愿重新回升，全球LNG市场的供需缺口正在进一步收紧。

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35.8%的利润增速很高，但翰森其他收入达到13.18亿元，同比增长127.9%，主要来自生命科学领域非上市股权投资收益。剔除投资收益后，公司上半年核心盈利增长约19%。

19%仍然快于收入增速。原因来自于收入增长和更好的成本控制，其中创新药产品销售收入增长21.6%，销售及分销开支只增长2.3%。

研发开支则同比增长20.7%，主要对应更多项目进入后期阶段：翰森目前推进超过70项创新药临床试验，HS-20093和HS-20089已在海外启动多项全球Ⅲ期研究，国内小细胞肺癌和骨肉瘤相关Ⅲ期研究也已达到主要终点。

销售费用率下降与临床管线推进同时发生，构成这份中报更值得关注的业绩质量。

01 收入涨了12%，销售费用只涨了2%

上半年，翰森产品销售收入同比增长14%，其中创新药产品销售收入增长21.6%。同期销售及分销开支18.61亿元，同比增长2.3%。

按照高盛的计算，销售费用占产品销售收入的比例由上年同期的30%降至27%。收入与销售费用之间拉开了近10个百分点的增速差。

这组数据首先说明经营杠杆正在出现，创新药占比提升、成熟产品放量和费用控制都可能影响销售费用率。二季度行业推广活动受到政策环境扰动，费用下降不能全部归因于产品力，但收入保持双位数增长，至少说明翰森没有依靠同步增加销售投入维持增长。

毛利率由91.1%升至91.9%，行政开支同比下降4.8%。销售及行政费用增速低于收入，利润率由此得到支撑。

研发端仍在加码。上半年研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。高盛在报告中指出，多项后期项目推进带来的研发增长，部分抵消了销售费用率下降对利润的贡献。

利润率改善没有伴随研发投入收缩。

翰森目前推进超过70项创新药临床试验，覆盖40余个候选项目。报告期内新增三项上市申请、三项关键注册Ⅲ期研究，另有四款候选新药首次获批临床。研发费用增长，对应的是更多项目进入成本更高的后期阶段。

截至6月末，公司现金及银行结余373.83亿元，经营活动净现金流入23.37亿元。经营现金流低于同期溢利，与利润中包含投资收益有关；现金储备则为后期临床留下了空间。

02 创新药增速跑赢同行，出海开始改变收入结构

高盛在报告中比较了四家中国大型药企的上半年业绩，翰森创新药产品销售收入增长21.6%，高于恒瑞医药的16%和石药集团约20%的创新药增速。翰森整体收入增长11.7%，产品销售增长14%，增量主要来自创新药。

上半年，翰森创新药收入70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入85.4%。非创新药收入只剩14.6%，仿制药集采对整体收入的影响继续下降。

分领域看，肿瘤板块收入54.73亿元，占总收入65.9%。阿美替尼在报告期内新增一项适应症，国内获批适应症达到五项。非肿瘤板块收入28.31亿元，自身免疫、代谢、中枢神经和抗感染产品共同提供增量。

国内创新药销售构成业绩底盘，海外合作拉长潜在收入周期。

截至目前，翰森已有七款创新药授权给六家国际企业，潜在交易总额超过120亿美元。首付款较早进入报表，后续收益还包括临床、注册和销售里程碑，以及产品上市后的销售分成。

120亿美元是附带条件的合同上限。高盛指出，2026年上半年翰森的合作收入大致持平，比较基数较高。这份中报的增长并没有依赖一笔新的大额首付款。

海外合作目前最重要的变化来自临床进度。

2023年12月，GSK获得B7-H3 ADC HS-20093的海外权益。2024年第三季度，海外Ⅰ期研究启动；2025年8月，复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究启动。从签约到进入全球后期临床，不到两年。

2026年7月，翰森在国内推进的小细胞肺癌和骨肉瘤两项Ⅲ期研究先后达到主要终点。高盛预计，HS-20093首项上市申请将在2026年底前递交，GSK计划在下半年再启动三项全球Ⅲ期研究。

另一款授权给GSK的B7-H4 ADC HS-20089，也已经启动两项全球Ⅲ期研究，年内还计划新增三项。全球临床预算和后期开发资源持续投入，决定两笔交易能否从首付款走向临床里程碑。

翰森的出海路径也在扩展。

2026年2月，阿美替尼两项单药适应症获得欧盟委员会批准，取得进入欧洲市场的监管资格。商业上市、支付和实际销售仍需继续推进。

阿美替尼的海外开发并非一路顺推。翰森2020年将海外权益授权给EQRx，2023年因合作方战略调整收回权益，随后自行接回海外注册。2025年底，公司又将中东、非洲、东南亚等区域权益授予Glenmark。权益退回没有让项目停在原地，翰森继续完成欧洲申报，再为其他地区寻找商业化伙伴。

这段经历也说明，License-out并没有把风险一次性转走。合作方战略、注册进度和地区商业化都会改变一款药的海外价值。翰森能够接回项目继续推进，比最初签下多少潜在金额更重要。

7月14日，翰森将口服IL-23受体拮抗剂HS-20118的大中华区外权益授予Avere。同一天，Avere与纳斯达克上市公司NextCure公布全股票合并协议，翰森还通过可转换票据参与投资。

从成熟产品的区域授权，到早期资产交给跨国药企开发，再到授权与股权结合，翰森已经形成三类海外合作路径。

03 市场在给什么定价

高盛在业绩发布后将翰森2026年盈利预测上调15%，2027年和2028年分别上调5.0%和5.4%。2026年的调整主要来自创新药销售好于预期、销售费用率下降，以及上半年确认的投资收益。

翰森的看点是未来三年的产品销售和管线进度。

管理层在电话会中维持2026年产品销售与BD收入双位数增长指引，并计划将全年研发投入提高约30%。阿美替尼的销售峰值目标为2030年达到80亿元，通过适应症拓展和联合治疗，长期存在超过100亿元的可能。

从2027年开始，翰森计划推进RET抑制剂HS-10365、c-MET抑制剂HS-10241和B7-H3 ADC HS-20093上市。非肿瘤领域，GLP-1/GIP双受体激动剂奥莱泊肽的上市申请已获NMPA受理，TYK2抑制剂和IL-23单抗预计在随后几年进入注册阶段。

翰森的增长动力将逐步从阿美替尼单品扩展到多款产品，包括：HS-20093能否按计划申报和获批，GSK新增全球Ⅲ期能否顺利推进，奥莱泊肽能否完成审批，阿美替尼在欧洲能否形成销售。

翰森下一阶段的业绩质量，将由这些经营数据能否延续，以及海外管线能否继续向注册和销售推进共同决定。

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财报数据本身毋庸置疑：截至2026年7月26日的第二财季，英伟达营收同比增长106%至962亿美元，数据中心收入达890亿美元，均超出分析师预期。三季度营收指引1080亿美元，有望开启单季千亿美元时代。业绩电话会上，首席执行官黄仁勋更罕见地给出2028财年70%的收入增速指引，远超约45%的市场一致预期，一举扭转财报公布后的盘后跌势。

然而，深入财报细节后，信用市场投资者的关注点与股票投资者截然不同。

英伟达披露的表外前向承诺与担保合计高达5305亿美元，延伸至2032年后；与此同时，净利润与经营现金流之间出现逾360亿美元缺口，应收账款季内增加逾220亿美元。摩根士丹利此前已启动对英伟达的信用评级覆盖，给予中性评级，并建议投资者在现金债券与信用违约互换（CDS）两个市场均暂时观望。英伟达5年期CDS报约84至89个基点，接近历史高位，较同评级的谷歌和亚马逊宽约25个基点。

英伟达二季度数据中心收入890亿美元，同比增长117%，占总营收超过九成，高于分析师预期约858亿美元。超大规模客户（Hyperscale）收入487亿美元，显著超出预期的436亿美元，显示大型云厂商资本开支扩张势头未减。

非GAAP口径下，二季度调整后每股收益2.22美元，同比增长120%，高于市场预期的2.09美元。非GAAP运营利润率约66%，毛利率维持75%。CFO Colette Kress在业绩会上表示，预计五大超大规模云厂商2026年资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

三季度营收指引1080亿美元，同比增速约90%，高于分析师预期约1050亿美元。值得注意的是，该指引明确排除了来自中国数据中心计算业务的贡献，使指引更为保守，也意味着中国市场潜在的恢复收入暂时无法计入确定性增长。三季度非GAAP毛利率指引为74%，较二季度下移约1个百分点，令部分投资者产生毛利率阶段性见顶的担忧。

Vera Rubin平台已全面进入量产，机架正在CoreWeave、谷歌Cloud、微软Azure等合作伙伴处部署。黄仁勋在财报公告中强调："现在，算力即收入。"他同时指出，AI从由人类指令驱动转向由AI智能体（Agent）驱动，将令算力需求增加15至100倍，从而为英伟达产品创造雪球效应。

在亮眼财报数字之外，英伟达在本季财报中首次系统披露了其庞大的表外承诺规模，令信用市场投资者高度警觉。

据《澳大利亚金融评论》（Financial Review）测算，英伟达当前的表外承诺涵盖多个层面：对供应商的内存容量购买承诺，从三个月前的1190亿美元激增至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心壳体支持承诺约560亿美元；以及向其他数据中心开发商提供的贷款担保约1085亿美元。各类承诺合计高达5305亿美元，延伸至2032年以后。

英伟达并未掩盖这些安排。公司在财报文件中明确表示，"与特定投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营现金流的时间节奏"。与此同时，Kress在电话会上正面回应了市场的"循环融资"质疑："我们深知这种支持的规模，也明白有些人可能会将其称为循环融资。但我们看法不同。我们正在经历一次重大计算平台变革——这是人类历史上最重要技术之一的诞生，而这些公司是千载难逢的企业。"

这一辩护令部分市场人士联想起互联网泡沫时期光纤巨头向客户提供贷款以购买更多线缆的"循环融资"模式。英伟达的回答是，这一次有所不同——需求只会越来越大。

除表外承诺外，英伟达当期财务报表内部同样出现了值得关注的信号。

二季度净利润（GAAP）为560亿美元，经营性现金流为240亿美元，两者之间存在约360亿美元的缺口。一年前，这一缺口的绝对规模要小得多。差距扩大的主要驱动因素是应收账款的快速膨胀：截至二季度末，应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅上升，季内增加逾220亿美元。

英伟达在财报中披露，仅五家企业（外界普遍认为即微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）即占应收账款余额的70%。集中于信用质量最高的超大规模云厂商，固然降低了违约风险，但同时也凸显了英伟达业务的客户集中度风险。

Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres认为，如何解读英伟达的财报，取决于投资者身份：对于股票投资者而言，AI资本开支繁荣延续至2028年的确定性得到强化；但对于信用投资者而言，循环融资安排带来的额外风险层叠始终无法消散。

二季度，英伟达自由现金流为213亿美元，较一季度的486亿美元明显下降。公司当季向股东返还约260亿美元，其中回购约197亿美元，截至季末仍有约990亿美元回购授权余额。

摩根士丹利于2026年8月24日启动对英伟达信用的覆盖，给予中性评级，建议投资者在现金债券与CDS市场均保持观望。分析师Lindsay Taylor及策略师Nishant Satyam在报告中指出，英伟达的信用基本面依然稳健，但"尾部风险仍处于早期阶段，不透明且规模可观，现在介入为时尚早"。

摩根士丹利将英伟达的或有义务划分为三个主要类别，合计约1700亿美元调整项，叠加资产负债表报告债务后，全口径信用敞口至2028年底可能达到约2000亿美元。

第一类约380亿美元，涵盖租赁负债（含未开始履行的约320亿美元承诺）、合作伙伴租赁担保、俄亥俄PORTS-Pike项目的剩余价值担保（RVG）及CoreWeave容量安排。

第二类约680亿美元，与逾5000亿美元合作伙伴关系框架下的剩余价值支持（RVS）相关；英伟达表示，在特定项目中可提供最高25%的RVS，摩根士丹利据此估算，至2028年底RVS税后或有义务峰值约达900亿美元。

第三类约640亿美元，来自英伟达2026年7月提出的"收入分成与信用支持模式"，摩根士丹利对5吉瓦受支持容量建模，估算至2028年底税后或有义务约为640亿美元。

然而，即便纳入全部调整，摩根士丹利模型显示英伟达仍处于深度净现金状态：至FY29/CY28，净现金约3500亿美元，全口径总杠杆率约0.4倍，股东回报后自由现金流与全口径总债务之比超过100%。即使在增长趋于平稳的压力情景下，杠杆率仍约为0.7倍，自由现金流偿债覆盖约15%。

标普与穆迪已就英伟达的或有义务表态，但处理方式有所差异，增加了信用分析的复杂性。

标普在2026年8月18日的英伟达评级说明中明确表示，芯片RVS可依据摊余贷款余额与折旧后芯片价值之间的缺口形成债务调整，前提是最终受益方为非投资级主体，调整金额按21%美国企业税率税后处理。标普同时表示，PORTS-Pike RVG相关债务调整将从2028至2029财年的约42亿美元，上升至2031至2032财年的约377亿美元，此后随租赁付款进展逐步下降。第三方租赁担保及对"交易对手未购买云容量"的支持，同样可被纳入类债务调整。

穆迪则在同日的评级说明中指出，约1250亿美元的潜在支持承诺可能对信用状况形成压力，但未公布具体的债务调整方法论，并将"担保敞口后仍维持卓越财务实力"列为进一步上调评级的明确前提。

从相对价值来看，英伟达5年期CDS约84至89个基点，较同为高评级的谷歌和亚马逊宽约25个基点；英伟达2036年到期债券利差仅比评级更低的IBM和AT&T同期限债券窄约10至20个基点。摩根士丹利认为当前利差定价更接近BBB级而非AA级水平，绝对水平不算昂贵，但在逾5000亿美元合作伙伴关系仍处于意向书阶段、相关信息透明度可能因融资通过SPV和私募结构转移而持续受限的背景下，该行表示若CDS超过100个基点、现金债券达到AT&T水平，介入将更具吸引力。

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英伟达第二财季（截至7月）营收达961亿美元，同比增长106%，连续第四个季度实现同比增速加快。与此同时，公司将第三财季营收指引中值定为1080亿美元，超出市场预期约35亿美元。更受市场关注的是，管理层首次给出FY28（截至2026年1月）正式营收框架，预计同比增长约70%——但明确将其定性为"供给受限"下的保守估计，并指出在不受供给约束的情景下，需求的实际节奏将显著更高。

据追风交易台消息，摩根大通分析师Harlan Sur在报告中指出，考虑到代理AI应用的加速普及、全球主权算力需求的持续动员，以及英伟达供应链合作伙伴不断释放的额外供给弹性，FY28框架"很可能仍属保守"。摩根大通将英伟达目标价从此前的280美元上调至320美元（对应2027年12月），维持"增持"评级。

英伟达F2Q27（7月季）营收961亿美元，超出市场预期约41亿美元。其中数据中心营收890亿美元，同比增长117%，亦高于市场预期873亿美元。

数据中心内部结构上，超大规模云厂商（Hyperscale）营收487亿美元，环比增长13%，受Blackwell Ultra持续高需求驱动；ACIE（AI云、企业及国际）营收403亿美元，环比增长25%，同比增长138%，主要受AI原生云、企业及主权客户需求推动。值得注意的是，主权AI营收（主要通过区域性新兴云服务商）环比增长35%，同比增长超过两倍，推动国际营收占比升至38%。

此外，网络营收环比增长18%，Spectrum X以太网产品同比增长2.6倍。边缘计算营收72亿美元，环比增长13%。单季度股东回报创纪录，达260亿美元（回购200亿美元加分红60亿美元），年初至今自由现金流回报比例已达60%，超过此前"50%以上"的计划目标。

管理层给出的FY28营收框架——同比增长约70%，对应摩根大通估计约6950亿美元——将增长主要归因于代理推理（agentic inference）驱动的可寻址市场扩张。支撑这一框架的核心数据包括：超大规模云行业积压订单已超过2万亿美元；Vera Rubin平台每千兆瓦算力对应营收预计超过400亿美元，远高于Grace Blackwell的250亿美元和Hopper的180亿美元；CPU营收预计在FY28随Vera Rubin放量而实现翻倍以上增长。

Vera Rubin的生产出货已于8月本月启动，来自所有主要超大规模云厂商、AI云和系统OEM的采购订单均已到位。管理层将其定性为"英伟达历史上最快的产品爬坡"，并指出Blackwell产品线的订单尾部正在"快速收窄"。第三财季Vera Rubin预计贡献约20%的数据中心营收，Hyperscale则预计在第四财季及FY28随Vera Rubin供给扩张而重新加速。

管理层同时将FY28框架明确描述为供给受限情景下的指引，并表示不受供给约束时的实际需求节奏将实质性地更高。摩根大通认为，代理AI的普及速度与主权需求的全球动员，将使这一框架偏于保守。

本次财报的主要预期差之一在于毛利率指引的调整。第三财季毛利率指引为74.0%，虽仍小幅高于市场预期的约73.5%，但相比上季度环比下降约100个基点，原因是内存成本通胀超出此前预期。

管理层进一步给出更长期的毛利率轨迹：预计毛利率将在第四财季（F4Q27）触底于71%-72%区间，随后随着FY28第一财季起执行的价格上调逐步回升，FY28全年毛利率区间预计在72%-73%。

对投资者而言，一个重要的风险对冲信号是：英伟达已就FY28大部分HBM需求锁定供货承诺及已知定价，相关内存合同为三年期远期覆盖，构成摩根大通所称的毛利率"下行底部"，在一定程度上对冲了近中期利润率的不确定性。英伟达约3500亿美元总供货承诺中，大部分与内存（主要为HBM）相关。

英伟达大幅扩展了支撑前向需求的基础设施融资架构，摩根大通认为这是本季度的重要看点之一。

具体来看，有以下几个层面：一是英伟达的PORTS-Pike担保为OpenAI俄亥俄州数据中心建设提供支撑，涉及约4.25吉瓦IT负荷，并附带额外约3.8吉瓦的优先购买权，预计每代产品可带来约150亿至200亿美元营收，覆盖多个20年升级周期。

二是英伟达与部分新兴云服务商签订收入分成协议，英伟达在提供基础定价担保的同时，获得市场实际租价与基础定价之差额的50%——摩根大通将其描述为叠加在硬件销售之上的"额外循环收入流"，随着目前5至20个在管收入分成项目的陆续落地，预计未来将贡献数十亿美元的增量营收。

三是英伟达联合Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR构建总规模5000亿美元的私募资本融资平台，用于支持前沿AI实验室的基础设施建设，英伟达在单笔融资中的剩余信用敞口上限为约25%，目前尚无资本实际承诺。此外，英伟达迄今已向前沿AI实验室累计投资近500亿美元，OpenAI已承诺在2030年前大规模部署英伟达AI基础设施（累计约12吉瓦）；英伟达以资产负债表支持的AI实验室客户，预计将贡献FY28约四分之一的营收。

针对市场对"循环融资"的担忧，管理层将上述安排定性为：以需求强度、生态系统回报以及底层算力采购方的投资级信用评级为衡量依据。摩根大通表示基本认同这一框架，但预计相关讨论仍将持续。

摩根大通将英伟达目标价上调至320美元，基于约20倍市盈率（对应CY26预期每股收益15.87美元）。按当前股价约209美元计算，FY28预期市盈率约为13倍，FY28预期EV/EBITDA约为10倍。

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8月26日，奇瑞风云T7正式上市。这款紧凑型纯电SUV共推出三款车型，指导价分别为9.79万元、10.89万元和11.89万元，限时置换价为9.49万—11.59万元。

风云T7的产品组合相对简单，三款车型均配备65.05千瓦时磷酸铁锂电池，CLTC续航里程均为600公里；电机最大功率178千瓦，电量从30%充至80%的官方用时约为20分钟。

比价格更受关注的，是奇瑞对这款车研发节奏的解释。

在发布会上，奇瑞汽车执行副总裁李学用用一个自己出镜的视频回应了外界关于“奇瑞造车慢”的评价。

他表示，按照奇瑞披露的项目口径，风云T7经历了两年策划和三年研发，要经历多项全球标准的检测。李学用将其中不能压缩的环节归纳为产品研发、可靠性验证和全球用户共创，并表示“全球车，快不了一点”。

这一表态对应着近期汽车行业关于“速成车”的讨论。过去几年，平台化、模块化和虚拟仿真提高了整车开发效率，部分新能源车型的开发周期已经缩短至18至24个月。

不过，业内争议的焦点并非开发时间本身，而是车企是否完整走完设计验证、量产验证和耐久测试等必要流程。

风云T7试图用可量化的验证过程解释自己的“慢”。

据李学用披露，项目投入81台专属耐久试验车，整车累计测试里程超过600万公里，其中耐久专项实测里程为145万公里。测试覆盖东南亚雨季、中东高温及高湿环境等不同工况。这里需要区分的是，600万公里是多辆试验车、多个测试项目的累计里程，并非单车行驶数据。

安全开发方面，奇瑞称风云T7对标2026版欧洲新车安全评鉴协会五星标准，车身高强度钢占比80%，热成型钢占比18.84%，并配备9个安全气囊。

风云T7没有通过低续航版本拉低起售价，三款车型均提供600公里CLTC续航，在十万元左右的价格区间具有一定辨识度。

其座舱采用高通骁龙8775芯片，支持CarPlay、HiCar和CarLink；高配车型提供猎鹰500辅助驾驶系统。这样的配置安排降低了消费者在续航上的选择成本，但不同版本在舒适和辅助驾驶配置上仍有区分。

“慢成车”还有个海外背景。

奇瑞披露的数据显示，2025年公司出口汽车134.4万辆，累计出口量达到585万辆，产品进入120多个国家和地区。

被奇瑞称为风云T7同源车型的LEPAS L6 EV，已于今年在泰国上市。对一家海外销量占比较高的车企而言，同一车型需要适应不同法规、气候、道路和使用习惯，前期验证环节客观上更为复杂。

从这一点看，风云T7强调“慢”，并非单纯为上市较晚寻找解释，而是试图把奇瑞既有的全球研发和验证体系转化为国内纯电产品的卖点。

不过，研发周期只是产品质量的前置条件之一。风云T7仍需面对同价位车型密集、智能化功能更新较快以及价格竞争持续等市场环境。

CLTC续航、测试里程和安全开发目标，也要经过长期使用、故障率、售后服务以及第三方测试的进一步检验。对于风云T7而言，上市不是“慢成”的终点，而是市场验证的开始。

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8月26日，极狐阿尔法T7开启预售。

新车提供增程、纯电两种动力，共9个版本，预售指导价14.18万—17.88万元；叠加4000元置换补贴后，官方列示价格为13.78万—17.48万元。

作为车长超过5米、轴距3040毫米的中大型SUV，阿尔法T7价格却打入主流家用市场。与单纯强调尺寸相比，其更重要的作用，是填补极狐在15万元左右大五座SUV市场的产品空缺，承担阿尔法系列进一步走量的任务。

过去几年，极狐的增长主要来自产品价格下探和车型扩充。

北汽蓝谷年报显示，极狐2025年销量为16.10万辆，同比增长98.68%。2026年前7个月，极狐披露累计交付104098辆，同比增长80.25%；7月交付23517辆，同比增长150.45%。从品牌自身公布的口径看，极狐已从月销万辆进入两万辆规模。

销量增长背后，极狐正在重新梳理品牌层级。

目前其形成贝塔、阿尔法和问道三条产品线：贝塔面向大众普及市场，阿尔法承担主流家庭市场和技术应用，问道则负责高端车型布局。

相比此前车型跨度较大、定位散相比，眼下极狐三条产品线的分工开始清晰。

在这一体系中，阿尔法T7处于承上启下的位置。一方面，它通过13万—17万元的价格承接极狐现有用户；另一方面，中大型SUV的定位又为品牌提供了向上延展的空间。增程和纯电并行，也使极狐能够覆盖不同补能条件下的家庭用户。

阿尔法T7还延续了极狐借助外部供应链提升产品辨识度的路径。

其电芯来自宁德时代，4款乾崑版搭载华为乾崑ADS 5 Pro辅助驾驶系统，车辆制造和底盘方面则继续强调与麦格纳体系的关联。

对极狐而言，这些合作有助于缩短市场建立认知的时间，但最终仍需通过实际体验和稳定交付兑现。

渠道扩张为新车走量提供了另一项基础。截至2025年末，极狐拥有660家运营门店，覆盖253座城市。

随着产品价格进入更广泛的家庭消费区间，渠道覆盖、试驾便利性和售后服务能力的重要性也会进一步提升。

阿尔法T7具备争取主流销量的若干条件，但“爆款”仍需正式上市后的持续交付验证。其价格与阿尔法T5高配车型存在重叠，也低于阿尔法T6，极狐需要进一步处理内部定位关系。

对北汽蓝谷而言，阿尔法T7不仅要带来新增订单，也要帮助极狐从依赖单一走量车型，转向拥有层次更清晰的产品组合。

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在最新一季财报电话会上，黄仁勋自嘲称：“过去一年最有意思的事情之一，就是看看我去哪里吃晚饭、和谁共餐——第二天对方的股价就翻倍了。”2026年最好的美股交易策略之一或许就是盯着他与谁吃饭。此前，他也曾笑称自己“整天都在帮别人卖股票”。

这并非完全是玩笑。过去数月，黄仁勋频繁现身亚洲，其公开表态屡屡成为相关公司股价催化剂。从在首尔喊话SK海力士“多生产”存储芯片、称市场回调是“打折买入机会”，到Computex期间称Marvell“注定成为万亿美元公司”，其言论往往迅速传导至相关公司股价。

彭博文章此前警告，随着黄仁勋个人影响力持续扩大，其乐观表态可能进一步放大投资者的追涨情绪。在AI产业链高度依赖预期交易的背景下，“黄仁勋效应”正成为市场不可忽视的变量。

“饭局效应”并非玩笑：表态即行情

黄仁勋的影响力，已经从英伟达自身基本面扩散至整个AI与半导体产业链。

今年6月，黄仁勋在首尔出席活动时表示，市场回调是“打折买入的机会”，投资者“应该非常高兴”。当天，iShares半导体ETF（SOXX）大涨近6%，英伟达、AMD、博通等芯片股集体反弹，半导体板块迅速收复此前跌幅。此前一日，纳斯达克指数重挫4%，科技股市值蒸发逾1万亿美元。

同一行程中，黄仁勋还公开喊话SK海力士“请多生产”存储芯片。当时该股年内涨幅已达到约200%，他的表态进一步强化了市场对AI存储需求的乐观预期。随后，他又在公开场合力荐高通，直言“买他们的股票”，高通股价盘后随即上涨约2%。

在Computex期间，这种“黄仁勋效应”更为直接。他公开表示Marvell“注定会成为万亿美元市值的公司”，Marvell股价随后单日飙升逾32%，创三年来最大单日涨幅，市值一夜之间从约1920亿美元增至逾2540亿美元。

从存储芯片到芯片设计，再到整个AI供应链，黄仁勋的一句话正在越来越快地转化为资本市场的即时行情。而当CEO个人影响力开始成为影响股价的重要变量时，“饭局效应”究竟是AI产业景气度的真实映射，还是市场情绪过度放大的信号，也开始成为投资者不得不面对的问题。

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