近日，华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos（查诺斯）在Risk Reversal播客中发出警告：当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，数千亿美元的资本支出建立在短期现货定价之上，却被用于做出长达二十年的资产投资决策；大量设备堆积仓库、尚未投入使用，折旧计提被会计处理手法推迟反映；上游芯片供应商订单爆满，下游买家则不计代价、争相锁定算力——但这笔账，从根本上就算不过来。Chanos表示，这是他职业生涯中见过的多空分歧最大的时刻之一。

这一判断直接影响资本市场的定价逻辑。Chanos认为，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从约18个月前的40%降至当前约20%，若支出速度持续，这一数字可能进一步下滑至10%。届时，这些科技巨头的管理层将面临真实的资本配置拷问——而一旦他们踩刹车，整个依赖其订单生存的Neocloud（新兴云计算）生态将面临连锁冲击。

Chanos将本轮AI基建热潮与1990年代末的互联网基础设施泡沫直接对比，但他的结论是：这一次情况更糟。

他援引的数据颇为直观：1998年至2002年间，互联网泡沫中两个最典型的"烧钱"行业——竞争性本地交换运营商（CLEC）和光纤铺设——五年累计支出约1000亿美元，每年大约200亿美元。而在本轮AI周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模，已远超上述两个行业五年的总和。

更关键的是资金来源的性质。Chanos指出，互联网泡沫时期，真正掏钱的企业客户——无论是美国银行、通用电气还是可口可乐——在整个周期中始终保持盈利，它们只是"削减了订单"；而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态系统中几乎所有其他参与方，都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。

他还将这场投资热潮与2008年金融危机前的资产负债错配做类比：彼时，机构用回购市场的短期资金为长期衍生品账簿融资，期限错配最终引发系统性危机。"基本上是'金融常识101'级别的错误，"Chanos说，"人们正在基于短期的现货定价，承诺长期的资本项目。"

Chanos特别点出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量购入但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，目前被记录在资产负债表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，折旧计提尚未开始。

"这意味着这些资产正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表里，"他说。若以GPU采购到正式投入使用之间存在约18个月的时间差计算，即便名义折旧年限设定为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。

Chanos表示，Chanos & Co.在自己的模型中采用的是10年折旧年限，"即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚"。他同时指出，这种会计处理方式造成了一个宏观层面的扭曲：标普500指数今年盈利预期增速高达28%，明年约20%，远超历史长期趋势的每年约6%——"原因之一，正是一方的巨额资本支出，在另一方的利润表里被确认为营收，而支出方自己却把这笔钱资本化处理，没有计入当期费用"。

本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云计算公司（Neocloud），但近期的市场动向正在动摇这一叙事。

Chanos在访谈中专门点名Nebius。该公司近期宣布转型"轻资产"商业模式——不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的"算力管理服务商"，将资本开支交由第三方承担，自身收取管理费。Chanos对此的评价是"相当重大的自我打脸"：

"过去两年，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是核心竞争力，是'印钞机'，结果现在其中最大的玩家之一出来说'算了，我们不需要拥有这些资产了'。"

他还提出了一个更深层的解释：无论是传统数据中心公司还是新兴Neocloud，都开始意识到，由于劳动力短缺和设备短缺，新建项目成本正在急剧攀升，未来的维护性资本支出将远超此前向投资者描述的数字。"所以它们现在正急着尽快把资产脱手。"

他同时指出，围绕SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔交易——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短的退出条款，最快三个月内即可撤出。"我认为这些交易带有很强的宣传色彩。"

在Chanos的分析框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。

他指出，当前大量资产——无论是写字楼、数据中心还是仓储设施——都在以5%至7%的资本化率（cap rate）成交，而美国十年期国债收益率约为4.5%。在这种利差极窄的情况下，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，向股权投资者承诺15%的回报：

"一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。"

他认为，信贷市场目前尚未表现出任何担忧迹象，但这种状态可能在利率明显向5%靠近时骤然改变——信用利差走阔将是关键的预警信号。他同时注意到，垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已开始走阔，但BBB至BB级区间尚未跟进。

Chanos还对所谓"电力瓶颈"叙事泼了冷水。他表示，数据中心的电力成本大约只占营收的5%至6%，是所有成本项中占比最小的一项，"我们这个国家绝对不缺电"。他预计，围绕电力稀缺性建立起来的相关资产溢价逻辑，并不牢固。

Chanos最核心的判断，是超大规模云厂商的资本效率正在系统性下滑，并将在未来12至18个月内触发真实的战略转向。

据其测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从约一年半前的40%降至当前约20%。若资本支出增速继续维持，这一数字可能进一步跌至10%。

"到那时，这些公司的管理层会面临一个真实的问题：我们到底是继续这样花钱，还是去买国债更划算？"Chanos说。他预计，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。

他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。

"那些真正在认真履职的CEO，一定在看着甲骨文，然后告诉自己：我们不能走到那一步。"

Chanos最后以一句话概括了当前市场的定价逻辑与潜在转折：

"牛市里，人们愿意为'承诺'支付溢价；熊市里，人们只愿意为'现实'打折。我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。"

以下为访谈实录：

Dan： 我很喜欢这个演播室，也很高兴 Jim Chanos 今天能来做客。用现在年轻人的话说就是"真人现身"（IRL）。

Guy： IRL，本人到场。Jim，你是 Chanos & Co. 的创始人兼总裁，这些年一直非常慷慨地抽时间来我们节目。我们这个环节已经做了多少年了？

Dan： 应该已经是第六年了吧。

Guy： 真不错。Jim，你一直是我们观众最喜欢的嘉宾，非常感谢你今天能来。

Jim Chanos： 谢谢你们邀请我，在这么一个 100 华氏度高温、空气质量指数爆表、交通又大堵的日子里。

Guy： 但天气总会转变的，就像很多事情一样。顺着这个话头问一句，现在有什么正在"崩溃"或者说出现裂痕的迹象吗？世界上正在发生不少奇怪的事情，Jim。我知道这是个很宏观的问题，我们接下来会聊得更具体一些，但目前市场上是不是正在出现一些"裂痕"？

Jim Chanos： 标普指数基本已经处于历史高位，或者说非常接近历史高位。但表面之下——我们上次做客时可能也提到过——其实暗流涌动。很多东西表现很差，同时又有很多东西在疯狂上涨，对多空对冲的投资者来说，这是个个股分化极其有趣的时期。对我们来说，自从我上次来做客之后，做空这一端积累了不少超额收益（alpha）——那些不被市场追捧的标的基本上都被彻底抛弃了。

Dan：先稍微退一步说一下，因为媒体经常把我称为"知名做空者"，我想先澄清一下：当我们说"做空这个"、"做空那个"的时候，并不是说我们运作的是一只纯做空基金，我们其实有一个模型组合。稍微跟观众解释一下吧。

Jim Chanos：我们为客户搭建了一个模型组合。我们现在已经不直接管理第三方资金了，只管理自有资金，同时为机构客户提供投资建议。但我们确实有一个模型组合，里面包含 40 个投资标的，设计上是要做对冲的，我们会告诉客户如何最有效地对冲——可以通过标普指数做对冲，也可以用更定制化的方式对冲。我们其实并不想对整体市场方向做判断，我们想做的是判断我们这 40 只股票相对于大盘的表现，这背后要做非常深入的基本面研究。

Dan： 我们先稍微回到市场话题上——你说标普指数已经"近在咫尺"地逼近历史高位，我自己好像每天都在讨论这个话题。但市场上除了半导体、存储、内存这类板块表现强劲之外，其他板块——就拿这周来说……你刚才提到的"分化"就是个很好的例子。今天我们录制这期节目的时候，费城半导体指数（SOX）跌了 3%，DRAM ETF 一度跌了 10%，也就是说整个基础设施板块正在被血洗，但超大规模云厂商（Hyperscaler）股票却普遍涨了 3% 到 3.5%,在经历了至少 15% 左右的回调之后，这些股票现在几乎显得像是"防御性资产"了。你怎么看这种分化？我们接下来会深入聊聊超大规模云厂商和为其提供基础设施的公司之间的关系，但你也知道，这真的是我很长时间以来在科技板块见过的最奇怪的行情之一——而标普指数今天基本走平，正是因为这种分化在互相抵消。

Jim Chanos： 没错，这正是我想说的。我的对冲头寸今天大概也基本走平。这没什么问题，但表面之下正在发生的板块轮动其实非常剧烈。我知道也有其他人在追踪这个现象，但这些板块受追捧和被抛弃之间的切换速度、以及那些被广泛关注的大盘股一天之内涨跌 5% 到 10%，而且往往没有任何实质性的消息面变化，只是因为资金流向和市场情绪——我认为这相当惊人，但我也认为这是高度投机性的行为，无论涨跌都是如此。

Guy： 这种情况已经持续了好几个月了——一周之内，向上向下的这种剧烈波动能出现两三次，但波动率指数（VIX）大概只有 17 左右,也就是说个股波动率很高，但整体市场的波动率却没有体现出来。这是不是不可避免的？

散户投机行为

Jim Chanos： 是的，我也说不准。但我们看到的所有迹象——这些迹象已经积累了一年半了——都指向散户参与度和散户投机行为的增加。现在，我们之前也讨论过，这个周期里（至少自 2021 年以来）一直缺失的最后一个环节，也就是"供给端"，现在终于开始出现了：我们开始看到 IPO 和二级市场增发（secondary）的发行量创纪录，同时内部人士抛售也在增加。

所以现在我们有了这个"三脚凳"的第三条腿——普遍偏高的估值、散户投机行为，再加上现在大量的发行量——总体而言，这对整个市场来说从来都不是什么好兆头。目前为止情况还算可以，但这种情况在 2021 年上半年也曾出现过：当时我们看到了大量的证券发行、回报之间巨大的分化，整体市场也在上涨——我记得 2021 年的高点是在 12 月 31 日，但做空策略实际上是在 GameStop 事件之后，也就是当年年中就已经开始起效了。而目前 2026 年给我们的感觉，从我们的数据和我们分享给客户的投资标的来看，就是这种感觉——市场波动性一直很大，而且大部分是向下的波动。

Dan：这让我想起了《火线》（The Wire）,你看过这部剧吗？还是你当年更喜欢《黑道家族》（Sopranos）？

Guy： 我很喜欢《火线》，Bunny（也就是 Bunk）是里面的角色之一。

Dan：里面有句台词是 Slim Charles 对 Cuddy 说的——Cuddy 刚从监狱出来，他基本上跟 Slim Charles 说："哥们，这游戏规则变了。"Slim Charles 回答说："不，规则没变，只是变得更凶残了。"我觉得这句话放到现在挺贴切的——虽然不是我原创的，但我觉得回想 2021 年，那真的是"千刀万剐式"的死法——SPAC（特殊目的收购公司）就是其中之一，一大堆这类东西涌入市场。我们还看到很多在疫情之前 2019 年根本没人关心的公司股价突然一飞冲天，你还记得 Snap 从 5 美元涨到 80 美元吗？PayPal 也是类似的情况，类似的例子数不胜数。

再说说发行量的问题：SpaceX 做了 750 亿美元的 IPO，紧接着又几乎立刻发行了 250 亿美元的债券——就在谷歌完成一笔（我知道你之前对此有不少评论）800 亿美元、后来上调到 850 亿美元融资的一周之后。我们也知道 Meta 也是类似情况，诸如此类。帮我们分析一下 IPO、二级市场增发再加上债务融资这三者的组合，因为很多正在举债融资的公司——不是那些超大规模云厂商，而是像 Neocloud（新兴云计算公司）以及甲骨文（Oracle）这样一些接近垃圾级评级的公司——它们的融资方式，考虑到它们对整个 AI 基础设施建设这个叙事和市场情绪的重要性，我认为这是一个非常值得关注的不同之处。

SpaceX、谷歌、Meta

Jim Chanos： 是的，市场上使用的债务融资规模比大家想象的要大得多，而且很多都是"表外"融资，这一点你们也都清楚。这让情况变得更加复杂。超大规模云厂商自己现在也在以创纪录的规模发行股权和债务——所以在这个极其火热的 AI 基建板块，信贷需求正如洪水般涌来，而这些投资的回报却极其不确定，我们大概稍后会再聊这个问题。

有意思的是——你知道，在 2005、2006 年，是人们贷款去买那些被高估的房产。但最终，房子本身还是保住了价值——虽然跌了几年，那些杠杆过高或者收入不足以支撑房贷的人违约了，但房价本身基本上还是维持住了，资产本身是保值的。

而这一次完全不同：我们正在投入数千亿美元建设的项目，很可能从第一天起在经济上就完全不合理——我说的不是模型本身，而是那些实体建筑，也就是数据中心之类的资产，你根本没法在任何有意义的层面上把这些数字算清楚，但越来越多的资本正流向这类回报率越来越低的资产类别。我认为这将是一件非常值得关注、值得观察后续演变的事情。

Guy： 好，这个话题先放一放，我们等下再回来聊。信贷市场目前完全没有表现出任何担忧的迹象。也许——你比我更懂这个——信贷市场就是"不在乎，直到它开始在乎为止"，而一旦它开始在乎，事情往往发生得非常快。我们目前的利率环境正处于上升通道中，无论从市场角度还是从经济角度看，美国目前都没有为利率进一步走高做好准备。你怎么看？

Jim Chanos： 现在有太多项目，是按照税前中个位数的回报率来打算盘的——无论是写字楼、数据中心还是仓储中心，几乎所有人都在按 5%、6%、7% 的资本化率（cap rate）做交易，而十年期国债收益率现在是 4.5% 左右。所以你只需要加上大量杠杆，再加上一些相当激进的夹层融资（mezzanine financing），就可以跟股权投资者说"我能给你们 15% 的回报"——这就是目前的操作方式。

一旦利率涨到 6% 或 7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。我认为这是一个目前被严重低估的风险，人们讨论的往往只局限在数据中心这类话题上。就拿我们现在所在的纽约来说，SL Green（一家写字楼 REIT）的资本化率大概是 5%——SL Green 的股价 25 年来几乎没怎么涨过，是个非常糟糕的投资。

所以他们的写字楼资产一直是个糟糕的投资？我们对 SL Green 没有持仓，但我想说的是，这可以作为一个风向标，反映出人们愿意为资产赋予多低的资本化率——这个逻辑也同样适用于股票市场。但只要利率涨到 6% 或 7%，整个体系就会分崩离析。

Guy：有意思的是，这些公司可以随意设定自己想要的资本化率，但市场不一定非要接受这些数字。市场完全可以说"这太荒唐了"，但现实是他们确实在朝这个方向走。那我这样问：你说到 6% 的时候一切会崩塌，但市场肯定会在国债收益率真正到 6% 之前就提前"嗅"到危险，对吧？

Jim Chanos： 对，市场会提前嗅到。

Guy： 那这个临界点大概在哪里？大概是什么样的"分界线"？

Jim Chanos： 我也不确定具体在哪里，不过我有一些想法。如果我们看到收益率加速向 5% 逼近，同时市场普遍感觉利率还可能进一步走高，我认为信用利差就会开始走阔——而这正是你需要观察的信号。你之前也提到过，垃圾债里评级最低的那部分（比如 CCC 级）利差目前已经开始走阔了，但在 BBB 到 BB 级这个区间，利差还没有走阔。我认为需要看到利率相当有力地向 5% 靠近，信贷投资者才会开始重新思考："也许我不该以 4.5% 的资本化率去买这栋写字楼了。"

Guy： 我听你说过，现在这种情况有点像是 90 年代末那波行情的"重演"，对吧？

Jim Chanos： 是，但情况比那时候更糟糕。

比现在更糟

Dan： 更糟糕，好的。我想请你解释一下为什么，你能不能画一条线——你刚才其实已经稍微提到了一点——把当年的互联网基础设施建设，和之后我们经历的金融危机联系起来？因为有一件事让我特别警觉，大概是六个月前，Meta 宣布了那个路易斯安那州的数据中心项目，还有 Blue Owl、SPV（特殊目的实体）和 KKR 参与其中，我当时作为一个不太懂行的股票期权交易者，实在很难理解这个结构。后来我去看了一些具体条款——Meta 在这个项目里只占 20% 的股份，而且有三年的退出条款，诸如此类。我当时就想，如果你是这个领域最大的支出方之一，却不愿意把这笔债务真正放到自己的资产负债表上，那这些所谓的"长期合同"到底有多"靠得住"？

Jim Chanos：现在似乎没有人真正愿意持有这些"硬资产"了，我们稍后可以再深入聊这个话题，因为这周还有一些相关的新进展。

是的，这真的很不可思议。在互联网泡沫时期的基础设施建设中，从一开始就注定失败的商业模式其实只有两种。一种是 CLEC（竞争性本地交换运营商），本质上就是在曼哈顿每一栋楼里都装一个电话交换机，人人都要拥有自己的电话交换设备，朗讯（Lucent）和北电（Nortel）这些公司为了让这些客户购买自己的设备，投入了大量资金支持它们。另一种是光纤铺设，虽然这个模式最终确实跑通了，但回本周期实在太长，导致几乎所有光纤公司都违约了。

我们去年翻查过档案，这两个行业整体加起来，从 1998 年到 2002 年这五年间，总共花费了 1000 亿美元——也就是说，尽管当时他们大量融资，但两个行业加起来每年大概只花了 200 亿美元。

Guy： 换算成今天的美元大概是多少？

Jim Chanos： 这不是重点，我想说的是，这个数字和现在这一轮周期中，单独一家公司在数据中心和 AI 基建上募集的资金相比，简直是小巫见大巫——而且这些项目最终是否能盈利还完全是未知数。

再说数字的构成——互联网泡沫时期，大部分支出其实来自企业客户，比如美国银行、美林证券、通用电气、可口可乐，它们基本上是为了把内部计算机系统联网，其中一部分支出也是因为对"千年虫"（Y2K）问题的担忧而更换 PC 设备。总体而言，这些企业在整个周期中都保持盈利，它们所做的只是削减了订单——我一直在向大家强调这一点：如果可口可乐 2000 年向思科下单需要 1 万台路由器，到 2001 年，他们就把订单削减到了 2000 台，订单簿瞬间崩塌，盈利也同时崩塌。但总体而言，那些真正花钱的主体——电信运营商、企业客户——在那段时期始终保持盈利。

而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，这算是一块"基石"，但生态系统中几乎所有其他参与方目前都未必盈利,它们靠着大量风险投资资金来建设数据中心，或者训练 AI 模型之类的。所以从资本开支的绝对规模、以及相对于经济体量的占比来看，如今的数字都远远超过了 1999、2000 年那波周期。

Guy： 摩西把十诫刻在石板上，据说还刻了不止一次。是的，十条诫命，但用了不少文字。

刻得有多深呢？我说的是"资本开支的神圣性"这个概念——人们似乎觉得这是刻在石头上、不可动摇的，无论我们身处什么样的市场环境，资本开支都会照常发生。你认为事实真是如此吗？

Jim Chanos： 不，历史告诉我们事实并非如此。

Guy： 那为什么现在大家如此愿意相信这一点？

Jim Chanos： 因为目前净资本开支的边际回报率非常高，这就是原因，就是这么简单。现在如果你挖个坑，找到一个客户，你就可以宣称"我可以把这部分产能租出去，赚取 X 的收益",这相当于 20%、25% 的资本回报率。但坏消息是，我可能只能保证这个价格持续一到两年，之后就要看情况了。而你正在建设的这个资产，却是一个使用寿命长达 20 年的资产。也就是说，人们正在基于短期的现货价格，来做长期项目的投资决策，这是一件非常可怕的事情。我们在页岩油行业已经见过这种情况了。

我们在很多行业都见过类似的情况——比如 19 世纪的铁路行业，当时铁路货运运价极高，这刺激了大量重复建设，比如从纽约到芝加哥、从芝加哥到圣路易斯，很多路线建了双倍甚至三倍的运力。等到需求稍微回落，货运运价就直接崩溃，铁路公司纷纷破产。所以，让资产的"期限"和资金来源的"期限"相匹配，是一件极其重要的事情。

在全球金融危机中，资产负债表的另一端也发生过类似的事情——人们用回购市场（repo market）的短期资金，去为衍生品账簿中那些长期、根本卖不出去的部分融资，等大家突然意识到期限严重错配、回购资金的出借方要求收回资金、而资产本身依然卖不出去的时候，一切就崩了。

所以我目前看到的最大的"金融常识 101"级别的错误之一，就是人们正在基于短期的现货定价，来承诺长期的资本项目。考虑到 AI 模型迭代更新的速度、模型之间此消彼长的竞争关系，以及两年后需求到底会是什么样子完全是未知数，这其实是一个非常大的赌注——而这方面最典型的例子其实就是 DRAM（动态随机存取内存）。

Dan：美光（Micron）显然是这方面的代表，他们一直主导着这个市场，突然之间他们发现，训练模型需要高端 GPU 搭配高带宽内存（HBM），诸如此类。美光是个很好的例子——我记得在他们上一次财报发布后，一些大记者、还有一些大多头都在说这些是"长期协议"（LTA），他们在谈订单簿，谈"剩余履约义务"（RPO）和长期协议，你刚才用了"神圣性"这个词——我们以前就见过这种说法。

美光在三年前的毛利率还是负的，你愿意给一家从负毛利率走到现在的公司，赋予多少基于 80% 毛利率的未来营收预期？大概 18 个月前它的股价才 100 美元左右，最近一度冲到 1250 美元，现在又跌回 950 美元——这在我看来简直是离谱。

还有一点我很想听听你的看法：英伟达过去三年营收基本上一直在翻倍增长，如果所有人都知道 Blackwell、Vera Rubin 这些新一代芯片会需要越来越贵、越来越先进的内存来配合运作，那为什么美光却没有及时扩产？他们到底看到了什么、又没看到什么？他们当时的可见度到底如何？所以我想问的是，你凭什么相信这些长期协议——也就是现在市场正在给他们巨大市值加持的那一大批订单——真的会在未来几年如期兑现？

Jim Chanos： 从历史经验看，对这种观点应该保持高度谨慎。让我换个角度来看这个问题：这场繁荣中，有一小撮公司扮演着"守门人"和"定价者"的角色，英伟达就是其中之一。硬件领域里，不应该有任何一家公司的估值高于英伟达——这是我们坚信的原则之一，而现实是，大多数公司都做到了这一点，尤其是一些相当可疑的数据中心公司。任何依赖获取英伟达芯片、依赖英伟达才能生存的公司，估值都不应该超过英伟达本身。

但现实是，很多公司恰恰如此。这再次说明，即便是在 AI 这个板块内部，人们买入和评估股票的方式也存在着极其疯狂的分化，大家并没有真正退一步，去审视整个生态系统：哪些是可持续的，哪些不是；哪些是昙花一现的，哪些不是；哪些是基于现货定价而非长期合同定价的——我是不是应该继续在阿比林（Abilene，得州一处数据中心集群所在地）建第 45 座数据中心？

Guy： 好，基于这个前提——没有任何一家这类公司的估值应该高于英伟达，这个说法我认可——这是不是市场在用某种方式暗示：英伟达不可能永远维持 75% 的毛利率，一旦这个毛利率开始下滑，目前看起来合理的估值，反而会变得更贵？这是不是这个逻辑背后隐含的意思？

Jim Chanos： 目前来看，在英伟达真正遇到实质性竞争之前——虽然竞争已经开始出现——未来这一两年他们的毛利率看起来还是相当稳固的。再往后就很难说了，但坦白讲，这一切在两年之后都很难预测，因为基本上，实体产能建设周期本身就需要两年左右——建一座新的 DRAM 工厂、扩大产能、研发更好的 GPU，都需要这样的时间。而科技迭代周期其实很短，大家常常忘记这一点，而且大家还有很强的动机去加快科技迭代的速度。所以基本上你能展望的窗口也就是一两年，但正如我之前说的，人们现在承诺的巨额资本项目，其回报周期却远远超出了两三年的范畴，这就是问题所在。

Dan： 是的，感觉估值正在变得有点失衡——如果按你说的英伟达那套框架来看，比如毛利率，去年降到 71%，后来又开始回升——"瓶颈"这个概念其实正是投资者看到机会的地方，这本质上是个供需问题。但我读得越多，越觉得——我记得是 Michael Burry 上周写过一篇文章提到这个——黄仁勋想不断从 Hopper 迭代到 Blackwell 再到 Rubin，但实际上有成千上万台这些新一代 GPU 根本还没有被"插电"投入使用。

原因有几个，一是把一座围绕 Hopper 这类架构建成的数据中心重新改造并不容易……

会计手法

Jim Chanos： 好，现在我要戴上我那顶"书呆子会计师"的帽子来说一句——这些公司之所以现在不受影响，是因为那些堆在仓库里、还没插电使用的芯片，目前并没有计提折旧，这在会计上属于"在建工程"（Construction in Progress）。

我一直在强调这一点：如果你去看那些在大手笔花钱的公司的资产负债表，会发现"物业、厂房与设备"（PP&E）项下有一个叫"在建工程"的子科目，一直在不断膨胀——这基本上就是那些还没投入使用的设备，或者是资本化的利息支出，又或者是尚未上线运营的项目所对应的资本化人工成本。而会计准则允许他们把这部分成本的折旧计提，一直推迟到相关营收真正开始产生为止。所以这些公司暂时不会受到影响。

我们之前也讨论过另一个问题：巨额资本开支为英伟达这类公司创造了营收和利润，而这些花钱的公司自己却基本没有把这些支出计入费用，而是选择资本化处理或者递延处理。这也是为什么标普 500 的盈利预期会出现这种情况——标普整体每股收益的长期增长趋势大概是每年 6%，而我记得今年的预期大概是 28%,明年大概还有 20% 多——顺便说一句，这种情况在 1999、2000 年互联网泡沫末期也曾经出现过。你不可能出现比长期趋势高出 4 到 5 倍的增速，除非发生了类似的情况：也就是一美元的支出对另一家公司来说变成了利润，而不是成本。这正是现在正在发生的事情。

Guy： 所以说，这些资产的加速淘汰目前并没有被真实计提出来，他们用的是历史沿用的折旧模型，这个理解对吗？

Jim Chanos： 现在大家争论的是折旧年限到底应该是五年还是六年——超大规模云厂商和 Neocloud 公司目前用的是五到六年,但实际情况比这更糟糕，因为很多资产的折旧计提根本还没开始"起算"——也就是说，从英伟达那里拿到 GPU 的那一刻起，折旧计提可能要等到 18 个月之后才真正开始。这实际上意味着，这颗芯片的折旧年限实际上被拉长到了七年半甚至六年半。

顺便说一句，我们在自己的模型里出于保守考虑，用的是 10 年折旧年限——即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚。但如果按五六年折旧来算，情况会更糟糕。但正如我刚才说的，实际情况比这还要更糟，因为"在建工程"这种会计处理方式意味着大量资产实际上处于闲置状态，正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表（P&L）里。

Guy： 你们用 10 年，他们用的大概是 6 年，那"应该"用多少年才合理？

Jim Chanos： 根据我们的研究，如果这些芯片是 365 天 24 小时不间断运行，大概运行 10 到 12 年就会烧坏——也就是说，很多这类硬件的物理寿命大概是 10 到 12 年，但这还没有考虑到技术迭代、设备被淘汰的因素。

不过现在让我扮演一下多头的角色："是，但你看现货价格一直居高不下，而且并没有出现直线式的下跌，所以这些设备实际上可以一直用下去，永远不会过时"——当然，用现货价格来支撑这种论断，本身就是一种逻辑谬误。

Dan： 有意思的是，我今天看到一篇文章，讲的是某家 Neocloud 公司正在考虑推出某种衍生品工具，来对冲价格风险。据说 Coreweave 一直在寻找方法，来对冲资产价格下跌的风险，我觉得这挺有意思的，考虑到目前市场对它们的叙事——

Neocloud 与太空数据中心

Jim Chanos： 理论上他们确实应该这么做，但目前的市场叙事是"这些资产的价值只会涨、不会跌"。这正是我发现的重点。不过今天更大的一个新进展是 Nebius——他们宣布了一个新的"轻资产"商业模式,我今天早上进城的路上看到这个消息，忍不住笑出声，因为这可是所有 Neocloud 公司里资产最重的一家。

他们投入 4.4 美元的资本才能产生 1 美元的营收，结果他们出来宣布："哦对了，我们有一个新的商业模式：我们会为你们提供软件栈，我们会把你们的资产推销给需要算力的客户，但数据中心、GPU、资本开支、维护性资本开支都由你们来出，我们只负责帮你们做管理。"有点像万豪酒店那种特许经营模式,对吧？

我当时就想，等等——过去两年这些 Neocloud 公司一直在告诉我们，"重资产"才是你应该追求的方向，因为这就是"黄金"，你应该拥有这些实体资产，因为它们会年复一年地为你印钞——结果现在，其中一家最大的新兴玩家今天早上却告诉你："等等，其实算了，我们不需要拥有这些资产了，我们只负责管理就行。"我认为这是一个相当重大的"自我打脸"。

Guy： 这和上周 Meta 宣布的消息在很多方面其实也不算太不一样——他们突然说自己有多余的算力可以出租，俨然把自己当成了一家"超大规模云厂商"来运营，而这家公司在 Meta AI 以及它们各种模型上其实已经跌跌撞撞、屡屡失误。

Jim Chanos： 那我们再往前推一步——我以前最喜欢盯的目标之一，那些传统的老牌云数据中心公司，现在也突然纷纷把自己的资产组合挂牌出售了。其中一家 2023 年破产的公司正在尝试重新上市——那家老牌的 Cyxtera 正在以 C² 这个新名字重新上市，与此同时，这些公司的高管也在纷纷离职。所以这些传统数据中心公司现在都突然开始"甩卖资产"了。

我有一个理论来解释为什么现在会出现这种情况：无论是传统数据中心公司还是新兴的 Neocloud 公司，都突然意识到，由于劳动力短缺、设备短缺等各种原因，新建项目的成本正在急剧攀升。它们意识到，未来的维护性资本开支会比它们此前告诉投资者的数字要高得多，因此回报率也会比目前已经偏低的水平进一步下降。所以它们现在正急着尽快把资产脱手。

Dan： 那我们聊聊 SpaceX 吧——虽然确切说不是聊太空数据中心。

Jim Chanos：就在 IPO 前夕，我们都知道 XAI 曾经是个"无底洞"，说到过度建设超出自身需求，然后转而把多余的产能出租出去——还记得吗，今年 2 月，XAI 是以 2500 亿美元估值、用 SpaceX 股票收购的。

Dan： 是的，然后他们又做了两笔交易，一笔和 Anthropic，一笔和谷歌，都是现货型（spot）交易。

Jim Chanos： 对，而且都带有非常大的退出条款——三个月内就可以退出，你想想看这意味着什么。

Dan： 他们各自大概支付了 10 亿美元左右，这些产能要到今年秋天才能上线运营，而且在此期间，这两家公司随时都可以退出——马斯克在这些交易达成时甚至在推特上说过，这些都是非常短期的协议。

Guy： 听起来这有点像是"拆东墙补西墙"，为了把这单生意做成、登上新闻头条。

Jim Chanos： 我认为这些交易带有很强的宣传（促销）色彩。

Dan： 是的，而且值得注意的是，Anthropic 和谷歌自己也有很强的动机，希望能在某种程度上把这些过剩的算力给"利用"起来。

回到去年秋天——萨提亚·纳德拉（Satya Nadella，微软 CEO），他们的战略这段时间也是屡屡失误——他当时说他们已经不再受限于算力，而是受限于能源，这大概是去年 10 月或 11 月的事。但现在，尽管我们一直听说资本开支还在不断上调，是不是已经开始出现"产能过剩"的迹象了？年初的时候，亚马逊把资本开支预算从 1200 亿美元上调到了大概 2000 亿美元左右。

电力瓶颈的迷思

Jim Chanos： 微软最近宣布了一项协议，由雪佛龙（Chevron）直接为其提供电力。我们这个国家有一样东西是绝对不缺的，那就是电力。当然存在输电层面的问题，也存在监管层面的问题，但我们并不缺乏廉价电力。我一直在跟那些鼓吹"太空数据中心能省钱"的人强调：数据中心的电力成本大概只占其营收的 5% 到 6%,是所有成本项目里占比最小的一项。所以从两三年之后的时间维度看，电力根本不会成为问题，我们会找到办法解决这些瓶颈，会找到办法把各种不同的数据中心接入电网——在德克萨斯州，也就是目前新建数据中心最大的市场，他们已经通过各种方式在这么做了。

电力不会成为一个真正的瓶颈。很多数据中心项目的叙事都建立在"我们已经获得了接入德州电网的许可"这样的说法上——好吧，很好，但德州电网会按批发价格向你收费，这一点你得看清楚合同细则。所以我觉得这种说法其实相当可笑。

我认为数据中心可能会面临更多的政治层面的反对声音——我们已经开始看到这种苗头了，这可能才是更大的问题，但我并不认为"能否真正获得电力供应"会像一些多头认为的那样，因为稀缺性而成为真正的瓶颈。

Guy： 那市场什么时候会开始要求这些公司拿出真正的"投入资本回报率"（ROIC）？因为到目前为止它们还没有被这样要求过。

Jim Chanos： 是的，目前还没有。这些公司现在是靠"公告"来交易股价的——比如"某某公司和某某公司签订了一份为期 20 年的协议，提供数据中心服务和电力"，然后股价就应声上涨或下跌。最近这段时间，这类公告带来的股价反应，下跌的次数已经比上涨更多了。

也就是说，市场已经开始意识到，并不是所有这些交易都是"好交易"。我认为这是一个很重要的变化。我们还在为客户密切关注另一个指标，就是超大规模云厂商的"增量投入资本回报率"——我记得第一季度之后我给你发过这张图表，这个数字正在下滑，而且下滑得相当快。这些云厂商现在每多花一美元，在边际上创造的营业利润其实是在减少的。目前整体水平还算健康，但作为一个整体，这个指标已经从一年半前的 40% 左右，降到了现在的大概 20%左右。如果这种支出速度继续维持下去，这个数字很可能会进一步降到 10% 左右。到那个时候，超大规模云厂商的管理层就会真正面临一个艰难的抉择：我们到底是继续这样花钱，还是干脆去租用别人的产能？

顺带一提，如果谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，税前增量投入资本回报率只有 10% 左右，那这些 Neocloud 公司的处境就相当危险了。

Dan： 你觉得 Jassy、Sundar（谷歌 CEO）和 Satya 会怎么想？他们经营着三家最大的云平台，他们会看着甲骨文——回到去年 9 月，甲骨文和 OpenAI、AMD 之间那些高达数千亿美元的"剩余履约义务"（RPO）、订单积压、长期协议之类的消息公布后，甲骨文股价第二天直接把之前那 30% 的跳空缺口给填上了，然后继续上涨。而现在呢，从那个高点算起，股价已经跌了 65% 到 70%左右——即便是几个月前经历过一轮反弹，之后又几乎再度腰斩，下跌了 50%。

你觉得这些 CEO 看着甲骨文，能从中推断出什么？

Jim Chanos：甲骨文的这些投入资本回报率指标是所有同行里最差的。所以，那些其他公司——如果它们真的在认真履行自己的职责，而我认为它们确实在认真履职——一定在看着甲骨文，然后想："我们不想沦落到那种水平，我们需要的回报率必须高于那个垫底的家伙。"

这也是为什么我们一直在为客户密切追踪这个指标的原因——资本开支的数字一直在上调，预期也一直在上调，但营业利润的预期却跟不上这个节奏。所以我们预计，到 2026 年末、2027 年，会有那么一个时刻，除了我们之外，会有更多人开始认真计算："等等，下一笔万亿美元的投入到底值不值？如果我们最终只能从中赚 500 亿美元，那还不如直接买国债更划算。"我认为在接下来的 12 个月里，我们会走到这一步。

苹果的决策

Guy： 回到你之前提到的观点——市场现在似乎正在嗅出一些端倪，而且似乎正在嗅出的，是那些此前一直按兵不动、没有大手笔支出的公司。我想到的是苹果——就在我们录制节目的这段时间，苹果股价一路强势上涨，我认为很大程度上是因为它一直在"隔岸观火"，静观其他公司的动作。你怎么看这个现象？我不是特指这只股票本身，而是想问，苹果这种"按兵不动、静观其变"的策略是不是反而做对了？

Jim Chanos： 我认为，他们没有像其他公司那样去冒那种风险，而这种风险很可能最终会被证明是站不住脚的。当然，我也不知道这些 AI 模型最终会带来什么成果——我把这称为"魔法"，也许真的会有令人惊叹的成果出现。我只是真的很担心整个行业里资本高度密集的这一端，因为钱正在流向那里，信贷正在流向那里，表外融资也正在流向那里——如果真的要出问题，爆雷也一定会发生在那里。

Dan： 说到苹果，苹果起诉 OpenAI 那件事——"窃取商业机密"这种指控，我们在业内其实见得挺多了，但我们是不是见过这么多研究人员在 Anthropic、OpenAI 和微软之间频繁跳槽？这对微软这样的传统公司来说，其实是一场巨大的人才流失。

Jim Chanos： 是的，而且顺便说一句，这种转换成本不仅体现在员工跳槽上，用户在不同模型之间切换的摩擦成本也很低,我认为这正是这轮繁荣的一个标志性特征之一。

Dan： 我看着苹果这件事，再看看 Sam Altman 和马斯克之间的关系——他们以前是"亦敌亦友"，现在正逐渐变成真正的对手。我认为随着我们走过 2026 年，也许进入 2027 年，这些公司之间会互相打起官司来。说实话，OpenAI 和微软之间的官司迟早也会来的。到某个时间点，我认为这些叙事会变得非常混乱，很大一部分原因和这种"循环融资"的模式有关。彭博社一直在更新一张很棒的图表，一直在追踪这个问题。

我们稍微聊聊这个话题，因为这也让人想起 90 年代末的情形，你之前也提到过——如果没有英伟达对这些公司的投资，我甚至不知道这些钱是不是真的在"易手"，还是说这些钱很快又循环流回去了？

Jim Chanos： 我是说，没人特别担心这个问题，因为这部分投资占英伟达资产负债表的比例并不算大——顺便说一句，这个比例当年在朗讯和北电的案例里也不算大，如果你回去查历史数据的话。但这种股权投资能让被投资方有能力去进一步融资、发债，这里面存在杠杆放大效应，对吧？而且当它们要去融资的时候，还会把这些股权当作抵押品来用。

所以这确实是有实质性影响的。这些数字在绝对值上确实很大，但相对于整个 AI 基建的规模而言，仍然相对较小——我要再次强调，这个基建规模真的是极其庞大。

Guy：但我怀疑这也在一定程度上反映了这个圈子里那些"创始人物"之间某种近亲繁殖式的关系——大家一开始互相帮衬、互相投资，而现在这些人却基本上已经成了竞争对手。这些关系接下来会如何演变，我认为会非常值得关注。

Jim Chanos：这次事件的"震中"不是银行，虽然历史上银行往往是震中，但这次它们只是这场大戏的边缘参与者。

Guy： 而且银行作为一个整体，表现一直相当不错。 你怎么看估值问题？先不说市盈率，一些历史性的估值指标已经开始显得有点偏贵了——比如摩根大通现在的市净率（相对有形账面价值）已经超过了三倍。

Jim Chanos： 是，是的。我们没有涉足银行股的投资，但我们做空了一家大型私募股权公司，我认为它正在做很多不明智的事情。

Guy： 你们的空头仓位表现应该不错吧，毕竟这些私募股权公司的股价表现都不算太好。

Jim Chanos： 那确实是我们主要的金融板块空头仓位之一。

Guy： 这个跟 AI 支出有关系吗？黑石（Blackstone）和阿波罗（Apollo）……

Jim Chanos： 是的，阿波罗和黑石大概一个月前、6 月初的时候做了一笔交易，他们募集了 350 亿美元用于投资 TPU 之类的东西，具体细节我记不太清了。我们做空的这家公司不仅涉足 AI，还涉足写字楼，处于那种"低资本化率"的世界——一旦资本化率或利率上升，这家公司就会陷入大麻烦。

Dan： 是的，而且就你刚才画的那条线来说，银行现在也在大量放贷，所以整个 AI 基建似乎正变得越来越"金融化"，正在渗透进经济的其他领域。今天早上《金融时报》上有一篇文章，说银行现在实际上也已经变成了"AI 概念股"，因为围绕这些相关标的的所有交易活动都在带动银行业绩。我们都记得这种叙事套路——我想很明确地告诉听众和观众，可能有人会说"你们这是在诱导性提问"，但大家都知道 Jim 的立场是什么，他一直都非常坦诚，无论是在播客、活动还是推特上，他都公开谈论这些观点。

Guy 和我其实只是想搞清楚事情的来龙去脉，我们和大家一样都在关注新闻，我们并不是那种技术流出身的人，但我觉得其实也不需要是技术专家——因为那些真正在构建这些模型、或者相信应该在数据中心上投入数千亿美元的最懂技术的人，他们显然也忽略了一些明显的问题。所以我很好奇，你觉得这一切最终会如何收场？我们能不能给这场对话做个总结？比如，多头会不会最终被证明是对的？我们之前聊到了太空数据中心之类的话题，我认识的一些最聪明的人——投资者之类的——他们相信太空数据中心将会带来巨大的产能释放。我实在不知道该怎么判断……顺便说一句，Sam Altman 恰好站在了这个议题的对立面，你觉得他有很强的动机去支持这种"太空数据中心"的说法。所以感觉多头和空头之间的分歧真的相当巨大。

承诺 vs. 现实

Jim Chanos： 分歧一直都存在，但我觉得现在的分歧程度，可能是我这么多年职业生涯里见过最大的。听着，这一切最终会像互联网一样——这场浪潮最终一定会产生一些巨大的赢家，AI 的发展也一定会在后端创造出真正的财富。

但我们现在正处于这样一个阶段：几乎所有东西都被当作"已经成功了"或者"一定会成功"来定价，这正是 1999、2000 年当时的问题所在——那时候所有东西都被当作"新经济股"来估值，仿佛需求是无限的，诸如此类。用了整整几年时间，市场才逐渐意识到事实并非如此，经济学和金融学的基本规律依然成立，订单簿最终崩塌，利润最终下滑——这对当时那个火热的市场来说，无疑是一盆实实在在的冷水。

而现在我们正处于同样的阶段：你可以在叙事层面构建各种"空中楼阁"——用"太空数据中心"这个类比来说——而且这种说法暂时也无法被证伪。当你看到像特斯拉和 SpaceX 这样的公司，其估值完全建立在"承诺"之上时，谁又能说"我的公司"不能享受同样的估值待遇呢？这纯粹是投资者心理的问题，是"半杯水是满的还是空的"的问题。

我一直在反复强调这一点：牛市里，人们愿意为"承诺"支付溢价；熊市里，人们只愿意为"现实"打折。而我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。

Guy： 再次感谢你，Jim Chanos，感谢你做客我们的节目。

Jim Chanos： 随时欢迎，我一直都很乐意来跟你们聊聊。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2026世界人工智能大会期间，在上海举行的阿里云“Agentic Cloud智能体时代的基础设施论坛”上，阿里云及产业伙伴围绕Agent Infra、Agentic Products、AI Native Cloud、Data Plane、Security等议题，披露了多项产品进展、产业案例和基础设施数据。

这场论坛没有给出新的财务收入增速、订单或业绩指引，但从市场关注的角度看，阿里云释放的核心信号是：AI云的竞争正在从单一模型能力，扩展到推理效率、数据平台、Agent运行时、安全治理以及面向业务结果的交付能力。换句话说，AI云的商业化想象空间，正在从“卖算力、卖模型调用”，进一步走向“支撑智能体完成业务结果”。

在论坛对话环节，阿里云智能集团首席技术官李飞飞与PyTorch Foundation执行董事Mark Collier讨论了AI基础设施的演进。

Mark提出一个关键判断：“模型本身不再是唯一的核心。模型固然非常重要，它是智能体的大脑。”他认为，企业未来会同时使用多个模型、自研专用模型，或将开放权重模型定制成更小、更大、更专业的版本，“你不仅需要调度智能体本身，还需要让智能体与所使用的模型解耦。”

李飞飞则从商业模式角度进一步指出，SaaS行业的定价逻辑可能发生变化：

“纵观整个SaaS行业，企业购买软件服务是按结果付费订阅，而不是按资源消耗量——CPU周期或内存使用量——来定价的。”

他判断，市场将很快迁移到智能体服务模式：

“这些智能体旨在解决特定任务和特定问题，而客户为最终结果付费。”

Mark也给出同样方向的判断：

“客户会说：我不在乎成本，我不在乎需要多少GPU，我只想为结果付费。但总得有人为所有这些GPU和数据中心买单。”

这意味着，对云厂商而言，后端基础设施的推理效率和成本优化仍是关键。Mark提到，DeepSeek推理软件优化案例显示，“六个月内，token成本降低了60%”，并且“在完全相同的硬件上实现了近三倍的吞吐量”。

国家信息中心副主任盛磊在开场演讲中表示，智能体正在从概念走向规模落地，人工智能也在从“能说会写”迈向“能做会干”。

他提出，智能经济时代的核心计量方式正在变化：

“工业经济看千瓦时，互联网经济看流量、看比特，到了智能经济时代，Token正在成为衡量AI实际生产力的重要标尺。”

盛磊披露，中国日均Token调用量“两年内突破140万亿次”。他还表示，未来算力服务模式将国际化，探索“离岸算力、来数加工、Token出海等新形态”。

在云资源使用侧，阿里云数据库负责人杨辛军给出更直接的变化：云的第一用户正在从人变成智能体。

他表示，Databricks数据显示，“80%的数据库实例是由agentic创造的，97%的分支是由agent创建的”。阿里云也观察到类似趋势：

“我们的PostgreSQL数据库最近是有80%是由agent创建的。”

更具体的数据是：

“过去整整5年，整个PostgreSQL数据库差不多创造了4万个实例，最近我们在过去的几个月当中就看到agent创建了差不多12万个数据库。”

杨辛军称，Agent自主创建数据库的环比增速达到300%。他总结说：

“数据是越来越成为一个企业AI落地的财富所在。”

阿里云智能集团研发副总裁、弹性计算负责人吴结生在演讲中表示，阿里云是“全球少数几个具备全栈AI基础设施能力的云服务商”，其全栈能力覆盖IDC、自研硬件和芯片、云产品服务、千问大模型和百炼推理服务。

他披露，阿里云全栈AI云服务市场份额为40.1%，并称“国内至少有一半的大模型公司都跑在阿里云上面”。

在训练侧，阿里云发布基于平头哥真武M890 AI芯片、ICN Switch 1.0芯片和磐久AI超级服务器节点的“超节点实例”。单个超节点配置64张卡，卡间互联速度达800GB，每张M890芯片配置144G显存，整体超节点显存达到9TB。

吴结生称，M890最新芯片在一些大模型训练测试中，训练性能较上一代8101提升3倍。

在推理侧，阿里云发布新的KV Cache Store存储系统，以应对长上下文、多轮对话下KV Cache数据爆发式增长。吴结生表示，客户POC验证中，KV Cache Store“可以提高缓存命中率高达20%”，从而降低推理成本、提高推理效率。

他还提到，阿里云TokenWorks可使模型上线“从几天下降到几十分钟”；基于容器的推理方案可将冷启动时延降低高达90%，部分客户GPU使用率提升35%，每个Token平均输出耗时降低60%。

面向Agent运行时，阿里云推出安全隔离沙箱、Agentic FS等能力。吴结生称，阿里云可支持“每分钟快速拉起10万级别沙箱”，单区域支持百万级沙箱规模；冷启动时间可达百毫秒级，热启动时间为10毫秒级。

平头哥半导体副总裁高慧表示，智能体应用正在重塑数据中心负载，高频协同、工具调用、长上下文推理都在挑战算力利用率和TCO。

她强调：

“这些问题靠升级一颗芯片、两颗芯片是解决不了的，需要在系统级做整体解决方案。”

平头哥的回答是算、存、网全栈升级。高慧披露，真武芯片截至今年4月已经出货56万片，服务20多个行业、400多家客户，成为“国内应用场景最广泛的AI芯片”。

同时，平头哥正式宣布Seal软件栈开源开放。高慧解释：

“AI时代的真正爆发，不是来自于某一颗、某两颗真正强的芯片，而会来自一套更开放、更协同、更高效的全栈算力体系。”

她还给出生态适配数据：GitHub上Star大于10的主流AI仓库有3277个，Seal已适配其中3248个；同时覆盖PyTorch、TensorFlow、vLLM、SGLang等260多个主流训练推理框架。

满帮集团AI算法总监高艺铭从物流行业给出了Agent落地的案例。他表示，物流平台Agent化的本质是：

“从人操作软件走到人托管目标。”

在货运场景中，司机不是来APP上“刷货”，而是有明确目标：去哪、赚多少钱、能不能装、愿不愿意空驶。高艺铭说：

“司机的agent不是回答每一句话，而是要理解上下文，维护状态，把目标转化成可执行的计划。”

满帮上线相关Agent系统后，司机使用率从15%提升到35%，使用过一次后的下次留存为71%。他还披露，司机每天平均会花169分钟在平台上看货，“大概是2.5个小时，他生命中的10%”。

高艺铭表示，如果百万司机都将目标托管给系统，平台供给将“翻10倍”；货源发出后的响应时间，也有望从十几二十分钟缩短到3分钟、5分钟。

他总结平台未来形态：

“Agent负责处理不确定性，而工程负责执行确定性。最后平台定义怎么样可信的协作。”

阿里云智能集团云原生应用平台负责人周琦指出，过去一年市场看到了大量令人兴奋的Agent Demo，但“Demo和生产之间隔着一条非常深的鸿沟”。

他认为，企业真正的挑战不是有没有Agent，而是如何让Agent“跨角色、跨系统、跨边界”进入企业流程，并稳定协作。

阿里云提出企业智能体三层架构：Infra、Desktop和Platform。其中Infra提供可信运行环境，Desktop让Agent进入真实工作环境，Platform则负责构建、治理、协作和进化。

周琦披露，在阿里云云原生团队内部，已通过Agent体系串联开源开发、治理、答疑和质量跟踪。目前运行15个Agent，提供7×24小时在线服务，承担85%的技术答疑，使运营支撑时长降低90%，需求响应时间从7天压缩至1天。

他说：

“企业最终拥有的不是一批Agent，而是一台持续生产Agent、持续优化发挥其价值的企业工作流。”

在应用生成层面，阿里巴巴ATH事业部MASS业务线秒悟副负责人周恒民发布秒悟团队版。他表示，秒悟定位为“人人可用的AI应用创作平台”，用户可通过自然语言生成网站、小程序、APP等，并一键发布为可访问的生产级应用。

周恒民披露，截至论坛当天，每天有上万名用户在秒悟上创作和发布，大部分没有技术背景，包括产品经理、运营、老师、学生、设计师和创业者。

团队版则解决企业关心的统一采购、资源共享、资产转交、权限管理和团队协同问题。周恒民称：

“秒悟团队版完成的是从个人工具到组织生产力平台的升级。”

Andr Pro产品负责人龙东恒则从“Delivery Agent”角度强调，生成代码只是第一步，真正的业务系统还需要数据、部署、权限、安全和持续运营。

他说：

“人可以不懂Infra，但Agent必须更懂Infra。”

在他看来，用户说“帮我做一个点菜系统”，Agent要做的不只是把网页做出来，还要“把数据库搭起来、域名分配好、网站部署完”。他总结：

“Coding Agent更关注代码，而Delivery Agent更关注全局。”

阿里云智能集团云安全产品负责人祝建跃提醒，Agent越自主，安全边界越重要。他表示，机器身份数量已经超过人类，企业正处在人与Agent共生的环境中。

他引用数据称，57%的企业已经部署Agent，但Gartner预计，近40%的项目会因为安全风险管控问题失败。

祝建跃强调：

“Agent安全在当下不再是一个可选项，它是业务发展当中的必选项，不然你的Agent只会成为一个定时的炸弹。”

阿里云提出Infra层、模型推理服务层、Agent应用层三层统一防护，并发布Agent安全中心能力，包括资产识别、漏洞检测、AI Red Team、运行时安全、日志溯源等。祝建跃称，阿里云已上线150项针对Agent漏洞的检测能力，并将运行时安全能力融入百炼和AI安全网关，全链路延时控制在100-120毫秒以内。

以下是论坛实录

主持人 00:01
一次对效率的思考，代码组成了最初的探索。一次对机器灵魂的畅想，让超越有了可能。当 Token 爆发，当自主行动实现，于是进化开始。成为了指挥家，指挥一个个硅基的思维。成为了学者，更专业，除了knowledge，还拥有了skills。当进化螺旋上升，智能持续进化，就在每一天，在每一处生产力所需的地方，在此刻进化。

主持人 01:09
欢迎来到 Agentic 时代！

主持人 01:17
欢迎来到 2026 世界人工智能大会，由阿里云主办的 Agentic Cloud 智能体时代的基础设施论坛。当智能体成为云计算的第一用户，基础设施的每一次进化，都在重塑 AI 与世界交互的方式。今天我们围绕智能体原生的云、 AI 原生的云、安全等五大议题展开技术拆解与对话，展现 AI 全栈能力如何驱动 Agent 落地千行百业。首先有请国家信息中心副主任盛磊带来开场演讲，智能体技术的新浪潮与新基座，掌声欢迎！

国家信息中心副主任盛磊：探索“离岸算力、来数加工、 Token出海”等新形态

盛磊 02:13
尊敬的各位来宾，非常高兴与大家相聚上海，在这里共同探讨人工智能的时代之问。发展之问。总书记强调，人工智能作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，深刻改变人类生产生活方式。围绕人工智能发展，我国始终坚持系统布局、分业施策、开放共享、安全可控，推动人工智能与经济社会各领域深度融合，开创了人工智能加蓬勃发展的新局面。

盛磊 02:59
今天，当智能体从概念热议走向规模落地，当人工智能从能说会写迈向能做会干，我们面对一个关键问题，以智能体为代表的人工智能技术会掀起怎样的变革？而支撑这场变革的基础是否已经就绪？我想从新浪潮和新基座两个维度来分享我的思考。回望历史，从早期的符号系统到强化学习，再到大语言模型驱动的智能体，技术迭代的节奏不断加快。今天的智能体已成为了有规划能力、会调用工具、能自主执行的数字劳动者。这不是功能层面的简单叠加，而是发展范式的深层跃迁，其影响是全方位的。在产业端，智能原生正在重构价值创造的逻辑。智能原生不是给传统产品加一个 AI 功能，而是从设计之初就以人工智能为核心引擎。数据驱动进化，系统持续迭代，智能原生企业催生智能原生产品，智能原生产品孕育智能原生的消费，一条全新的价值链条正在逐步形成。

盛磊 04:25
伴随智能原生而来的是 Token 经济的衍生。工业经济看千瓦时，互联网经济看流量、看比特，到了智能经济时代， Token 正在成为衡量 AI 实际生产力的重要标尺。中国日均 Token 调用量两年内突破 140 万亿次，这个数字的背后是蓬勃发展的。

盛磊 04:52
强劲脉搏。在社会侧，这场浪潮也正在重塑社会运行的形态，人机共生正在从概念走向现实，机器不再是冰冷的生产工具，而是具备共情属性的。数字伙伴，工厂车间里、医院诊室中、校园课堂上、社区街巷间，虚实融合的边界正在消融，感知交互的壁垒持续消解，人机共生的社会图景正在向我们呈现。

盛磊 05:35
放眼全球，这场浪潮还在重塑全球产业的格局，从服务用智、行业富智，到产品载智、原生数智。四类产业出海模式层层递进，从物理货物贸易到数智服务贸易，从制成品输出到制造能力输出，从接入全球产业链到定义全球价值链，从企业单兵出海到能力体系出海，四重全球发展潜力持续的释放，我们正在以智能技术为全球发展贡献实实在在的中国力量。

盛磊 06:16
智能体时代对算力基础设施提出的需求是颠覆性的。更聪明的智能体的背后，是参数规模指数攀升的大模型，训练与推理的算力需求海量增长，算力基础设施的技术升级与规模化布局迫在眉睫。算力是数字经济时代的生产力，算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施。中国近年加快构建全国一体化算力网。形成以八大国家算力枢纽、 10 个国家算力集群。三个算电协同发展区域为重点的 8 + 10 + 3 算力空间布局，全国算力基础设施总量规模快速增长，算电协同深入推进，算网融合加速发展。十五规划纲要将全国一体化算力网列入 109 项重大工程，算力网与水网、电网等并列六张网，今年的投资规模超过7万亿元。

盛磊 07:29
面向未来，我们要把握五个发展趋势。一是智算中心建设集约化，破解 AI 算力荒的现实难题。二是区域算力布局协同化，实现全国算力动态均衡调度。三是算力设施发展绿色化，让算力运行跟上双碳目标步伐。四是算力供给服务普惠化，打造数字时代的新市镇。五是算力服务模式国际化，探索离岸算力、来数加工、 Token 出海等新形态。同时，要统筹好五个关系。兼顾全局统筹与区域协同，算力供给与创新应用，技术前瞻与普惠服务，规模建设与高效运营，自主可控与开放兼容，走出一条具有中国特色的算力发展道路。

盛磊 08:29
各位同仁，这是一场深刻的技术变革，浪潮之下没有人是旁观者，基座之上人人都是建设者。今年来，国家信息中心全方位、深层次、系统性开展人工智能发展战略规划、政策研究。推进技术、生态、形势分析和研判，我们将始终与国家战略同频，与产业发展共振，共同推动中国人工智能事业行稳致远，谢谢大家！

阿里巴巴ATH事业部MASS 业务线秒悟副负责人周恒民：阿里发布AI创作平台“秒悟”团队版，“完成从个人工具到组织生产力平台的升级”

主持人 09:20
感谢盛磊副主任，接下来进入产品重磅发布环节，有请阿里巴巴 ATH 事业部 MASS 业务线秒悟副负责人周恒民，掌声欢迎。

周恒民 09:45
各位来宾，大家上午好！今天非常高兴为大家介绍秒悟，以及我们即将推出的秒悟团队版。过去几年，大模型技术飞速发展，大家也已经不再满足于与 AI 聊天，而是希望他们能够帮我们完成更多的工作，甚至成为我们的数字员工。我们也一直在思考。基于我们的特点，可以提供一款什么样的产品，能够让用户的想法快速的实现，能够变成真正可以马上上线使用的应用。这就是秒悟诞生的初衷。

周恒民 10:18
我们把秒悟定义为人人可用的 AI 应用创作平台，它提供了几项核心的能力。首先是全栈的生成能力，用户只需要通过自然语言跟它交互，就可以快速的生成网站、小程序、 APP 等。同时通过无缝的接入阿里云的底层资源，秒悟能够一站式的集成前后端数据库。登录认证、 AI 大模型等能力，满足不同场景的需求。

周恒民 10:44
其次，秒悟提供了极速生成的能力，通过分群模式，我们可以把复杂的任务拆解成可并行的子任务，多个 agent 协同快速的研发，大幅的缩短开发时间。还有很重要的一点是一键发布的能力，很多 AI 工具可能是可以帮助大家完成代码的撰写，但是呢，离真正的发布还有很多的事情要做。而秒悟在生成应用之后，能够通过一键发布，让应用快速的上线，变成可以真正访问的生产级应用。下面请大家看一个小短片。

周恒民 12:10
通过刚才的介绍，相信大家对秒悟的基本能力有了一个大概的了解。除了用户可以直接访问的网页端以外，我们还将秒悟一键部署的能力开放出来，推出了秒悟CLI。一个给 agent 使用的命令行工具。很多用户可能已经习惯通过各种 agent 去开发应用，比如Coder、 Codex 等。但是开发完成之后，仍然是存在于本地的项目，离真正的上线还有很多工作要做。而秒悟的 CLI 希望帮助 agent 完成应用的创建到发布的最后一公里。通过引入秒悟CLI，用户可以使用自己熟悉的 agent 进行开发，再使用一条自然语言的指令，就可以完成全栈应用的自动化部署。而且我们还为应用提供了免费的公网域名，让用户真正做到发布。就可以使用，可以分享，可以传播。

周恒民 13:01
秒悟还是一款比较新的产品，从上线以来得到了非常多的用户的关注和使用，用户也为我们提供了非常多好的建议，督促我们不断的成长。截至今天，每天有上万名用户在秒悟上进行创作，进行发布，而他们大部分都是没有技术背景的，有产品经理、运营，有老师、学生，还有设计师，还有创业者。他们在秒悟上创建了大量的应用，有官网、实用工具等等，可以看到应用的创造者不再只是研发人员，而是每一个有想法的人。

周恒民 13:37
这里是一些用户的作品集，里面有界面非常美观的技术艺术的作品集，也有信息丰富的个人主页，还有有趣的小游戏，还有实用的小工具等。我们也发现非常多的企业场景的应用占比非常高，这里有三个案例，第一个是用于市场推广的营销工具，这里都是真实的客户的案例。还有在教育场景的英语智能学习平台，以及面向外贸拓客的独立站等。随着企业用户的增加，我们发现个人版虽然能够帮助个人完成快速的创作，但企业关心的问题其实还没有被很好的解决。比如很多用户会问我们，统一采购怎么做？资源怎么共享？如果团队的人员流动，这些资产怎么去转交？以及权限怎么管理？还有团队如何协同等等，这些问题在个人工具层面都还有待解决。因此今天我们推出秒悟团队版，在个人版的基础上，团队版提供了以下能力。

周恒民 14:41
首先是统一的身份管理，企业成员可以直接使用阿里云的。账号或 RAM 子账号直接登录，而不需要每个人去单独的注册。第二是统一的采购与额度管控，通过团队通过统一的采购席位、增购积分，管理员可以灵活的分配额度，让全员可用。第三是团队资产的共享与管理，无论是成员创建的应用，还是团队创建的专属的技能库以及底层的云资源，都可以归属于团队统一来管理。第四是精细化的权限管理，我们支持所有者、管理者、普通成员三种角色。让企业能够分角色管理授权，进行高效的协作。基于团队版的新功能，企业可以更好的实现资源的灵活配置，让每一份投入都得到更高效的利用。通过更清晰的权限管理，让秒悟可以真正成为整个团队共同的生产力工具。

周恒民 15:41
还有很重要的一点，就是整个团队资产的沉淀。企业累积的不仅是代码，还有自己的应用生态、专属的技能、业务的流程、领域知识等等。这些都会持续沉淀，成为企业长期的数字资产。所以秒悟团队版完成的是从个人工具到组织生产力平台的升级。下面我简单介绍一下秒悟团队版的使用方式。我们可以，团队的负责人或企业的负责人可以通过统一订阅的方式，按年或者按月去购买，也支持根据团队的规模去增减席位，以及通过我们的积分增购去全团队共享积分。在底层资源的方面，相对于个人版也提供了更强的底层资源支持，更多的 AI 创作资源，更多的存储资源，以及更高的并发。还有团队的专业专属的技能库等等。此外我们还赠送 ICP 备案码，支持企业快速绑定的自己的自定义域名，进一步降低企业发布生产级应用的门槛。

周恒民 16:45
最后，秒悟个人版希望帮助每一个想法都能快速实现，而秒悟团队版希望帮助每一个团队快速构建自己的应用生态，能够持续沉淀自己的数字资产。而在这背后，真正支撑我们的能力是阿里云长期积累的云计算基础设施和整个 agent infra 体系。我们依托于阿里云的 agent infra，把 agent 需要的模型、工具、运行时、工作流、安全等基础设施。进行快速的集成与开放，也正因为有这样的能力，让秒悟能够持续迭代，不断进化。最后欢迎大家访问秒悟的官网试用，如果大家对团队版感兴趣，可以扫码留下大家的信息，我们会有工作人员去，为大家进行详细的介绍，并提供免费试用的名额。我今天的分享就到这里，谢谢大家！

阿里云智能集团云原生应用平台负责人周琦：跨越“Demo与生产的深沟”、重构企业智能体三层架构

主持人 17:42
感谢周恒民先生。如今阿里云正式迈入 agentic cloud 时代。接下来有请阿里云智能集团云原生应用平台负责人周琦带来分享，阿里云 agent native cloud，让智能体成为企业原生的能力。

周琦 18:16
各位好。好，非常荣幸能在 2026 世界人工智能大会阿里云的主题论坛上，和大家做一次交流。今天我想讨论的是，如何让智能体成为企业原生的能力。过去一年，相信大家看到无数令人兴奋的demo， agent 可以写代码，可以构建工程，能够操作浏览器。但 demo 和生产之间隔着一条非常深的鸿沟。 demo 展示的是核心能力，生产则考验的是。企业如何把这样的一个能力转化为企业确定性的结果？当智能体成为企业的一个部分，开发者会问，如何更快地构建智能体？则安全团队会关心权限怎么管？如何审计？业务团队会关注 agent 执行的效果是否稳定？价值能否衡量？而平台团队则会关注，当 agent 从 10 个变成 1000 个，系统还能不能管得住？所以真正的挑战从来不是企业有没有一个agent，而是让它跨角色、跨系统、跨边界的进入企业的流程，能够稳定的协作。

周琦 19:32
当 agent 可以自由的发邮件、改数据、操作界面、调用客户系统时，权限、过程就和模型能力一样重要。因此，企业需要把智能体从一次性的系统交付的结果升级为可以持续建设、持续运营的生产力。要跨越这条鸿沟，我们需要重新理解企业的 agent 架构，它有三层，infra、 desktop 和platform。底层的 Infra 提供的是可信的运行环境，让 Agent 安全弹性的运行。而上层的 Desktop 连接的是业务世界，让 Agent 进入真实的工作环境。而 Agent Platform 和 PASS 则是需要把 Agent 构建、治理、协作和进化统一起来，把人、模型、工具、数据和策略编排成真正可以交付的业务结果。这三层能力系统化的构成了智能体时代下的完整技术栈。带来云上架构的演进和企业运营范式的升级。

周琦 20:45
我们先看一下 infra 层， infra 层的话呢，会由sandbox、数据、 file system 和 network 构成，为 agent 提供安全、弹性、低成本的运行环境。这里最核心的是 agent sandbox，它的能力可以拆解成四层。第一层是开箱即用的模板，支持开源社区的镜像，并内置 code, interpreter, browser, all in one sandbox 等等模板，开发者可以拿来即用。

周琦 21:17
在安全层面，我们提供了 microVM 和 VM 级的隔离能力，叠加网络、存储、会话等三重隔离，给开发者提供一个强隔离的环境。面对 agent 运行的负载，深休眠、浅休眠和按需唤醒技术在容量低峰时可以将实例负载缩为零，提供面对长会话的低成本的能力。面对高弹性的企业的特点，我们提供了快速挂载和弹性启动的能力。支持高规模的大并发调度。我们能看到，一个好的Infra，既要让 agent 能够放开手脚干活，也要让企业始终掌握它的边界。但让 agent 真正跑起来只是第一步，当企业拥有越来越多的agent，真正需要的是一个统一的治理和控制平台。这里面包含统一的身份体系、统一的策略、统一的网关、统一的资产管理和控制系统，也包括统一的评估和度量。这些统一的背后共同在回答三个基本的问题。他是谁？它能做什么？出了问题，谁能还原？谁能止损？这些答案在第一天必须在进入关键流程之前，就被写入系统。这样，安全和治理的能力不再是业务上上线之后的补丁，而是成为 agent 天然具备的能力。这层能力的价值在于，它不是给团队提供一套流程，而是把安全、合规、版本、灰度等嵌入 agent 的生命周期中。

周琦 23:01
我们再来看看桌面，大量关键的业务如今依然运行在桌面软件、专有 EXE 浏览器和企业的内网里，仅依靠 API 无法覆盖完整的世界。无影的 agentic computer 给 agent 提供一个 7 × 24 小时的完整桌面级运行环境，让它进入真实的工作现场，操作系统已有的软件和系统。这套桌面的操作系统能提供极致的体验，并且背后能够提供企业级 SLA 的能力。更重要的是，它不绕开企业既有的安全系统，而是复用已有的身份、SSO、MFA、上网行为与审计能力。这意味着 Agent 不再停留在对话框与 Terminal 中，而是能够在企业已经定义好的流程里，真正的开始工作。

周琦 24:01
Agent 要彻底进入企业，必须要现有的流程做深入的融合。它意味着五件事，业务原生，让 Agent 进入关键流程。交付可衡量的结果。组织原生，明确人机协作责任和权限。工程原生，支持天然的构建、发布、复用和生命周期的管理。运营原生，支持观测、评估与持续优化。基础设施原生，通过基础设施提供运行保障、数据、身份和极致的可靠性。只有这五个原生同时成立， Agent 才不是一个工具，而是企业系统的一部分。从这个意义上而言，智能体走进企业，不是一次简单的系统升级。而是把企业原有的流程、知识、工具、经验重新编排，成一种人和 agent 可以共同执行的能力。

周琦 25:02
为此，我们围绕企业工程、组织、运营体系构建了一整套完整的 agent platform，它由 agent run、 agent teams 和 agent loop 三个组件构成。面对不同场景的业务需求，在这里可以被统一的构建、连接、治理、评估、优化和协同运行。它最重要的价值是在于一个团队沉淀的Skills、Tools、策略和评估集，可以被下一个场景复用。一个场景发现的风险可以变成全局的规则，而一次效果的优化可以影响整个 Agent 的群体。企业最终拥有的不是一批Agent，而是一台持续生产Agent，持续优化发挥其价值的企业工作流。 Agent Platform 的核心能力包括三大组件。

周琦 25:57
Aging Ram。 AgenRun 它是以高代码为核心的一站式 Agenty 应用基础设施平台，承接的是构建这一环。 AgenRun 将运行时沙箱、记忆、知识库、凭证、网关、可观测和评估沉淀成标准能力，为企业级 Agenty 应用提供从开发、部署到运维整个全生命周期的管理。这让开发者不必在每个项目里面从头开始重复搭建底座，而是把时间真正投入到决定企业业务价值的部分。

周琦 26:34
流程、上下文和差异化的体验。 Agent teams 承担的是组织治理这一环，通过提供 agent 团队的治理与协作，解决企业在多智能体统一治理、协作编排、安全合规、成本可控的四方面难题。它提供 human to agent、 agent to agent、 multi hum- human 和 multi agent 之间的collaboration，通过 leader agent 和 worker agent 组织复杂的任务。同时将Skills、MCP、凭据等统一的管理管控，最终 Agent 不再是聊天窗里的助手。而是在明确边界、明确责任的情况下，提供全审计的能力，成为团队真正的团队成员。

周琦 27:24
我们最后来看一下Agentloop， Agentloop 承载的是评估与优化的部分。大家知道效果永远是 Agent 的生命线，但是 Agent 上线之后的话，大部分情况下它往往都不会自主进化。因此，我们需要在企业里面的话去采集 Agent 运行过程中的真实的轨迹。分析质量过程中的问题、成本、延迟和异常。用量化的方式去评估业务和 agent 的表现，再通过proms、skill、上下文和实验的机制推动下一轮优化。

周琦 28:03
得益于可观测团队多年对于探针的积累，今天 agentloop 几乎覆盖了主流所有的 AI 应用框架，我们无需改动代码，就可以把 agent 所有的运行轨迹进行采集、统一的分析和处理。模型会变得越来越强，也会变得越来越容易获得，但企业内部高质量的任务轨迹、评价标准是。败案例和纠偏机制，无法被轻易复制。

周琦 28:34
Agentloop 让企业的 agent 具备自主进化的能力，让企业能够构建自主的 learning loop。Agentrun、 Agentteams 和，三者组织在一起，就是面向企业一站式构建治理、协作与优化的平台。这套平台的能力，我们自己团队也在深度使用，我们来看一下一个真实的案例。

周琦 29:00
开源是云原生团队的立身之本，团队管理着agentscope、Java。 Hygres, Nacos, RocketMQ 等顶级熟知的项目，每天服务万级开发者，管理着千万级的设备。我们今天通过 Agent 的体系，把开源的开发、治理、技术答疑和质量跟踪全部串了起来。

周琦 29:24
核心的工作会有两个部分，第一个部分就是身份的打通，身份不清，协作无从谈起。我们把钉钉、飞书、 RAM 等等企业身份的体系和 Agent Identity 进行连接。由他给每个 agent 签发身份，让 agent 干的每件事都能追溯到人。第二，我们通过高代码、低代码以及纳管的模式组建了 agent 团队。在这个身份之上面的话，我们搭建了研发、客服、数据、运营等等这些职能的团队。每个团队配备一个 lead agent 负责调度，下面带着若干个 work agent 用来从事分工和协同。这个就和人类企业里面的主管带团队的模式一模一样。最终，我们运行了 15 个各式各样的agent。提供 7 × 24 小时的在线服务，扛掉了 85% 的技术答疑，使运营支撑的时长降低了90%。最难能可贵的是，当开发者提了需求之后的话，我们的响应时间从过去的 7 天已经压缩至了 1 天。

周琦 30:35
团队和 agent 在一个数字世界里协作，端对端的流水线效率真正的被拉了起来。阿里云 agent native cloud 就是要让智能体成为企业的一种原生能力。今天企业智能化是让流程拥有了新的执行者。它不会取代人，而是把人的判断、经验和边界放大到每一次可重复的执行中。当 Agent 可以持续的被构建、严格的治理、稳定的协作、不断的进化，企业获得的不只是效率的提升，而是一套可以规模化复制的智能生产力。好，以上是我的分享，感谢大家。

满帮集团 AI 算法总监高艺铭：从“人找信息”到“人托管目标”，物流Agent可将货源响应缩短至3至5分钟

主持人 31:25
感谢周琦先生。技术的价值最终要在产业中验证。接下来有请满帮集团 AI 算法总监高艺铭。分享物流平台 Agent 化转型的实践与思考。

高艺铭 31:57
各位来宾大家好，我是来自满帮集团的高艺铭。今天我分享的主题是物流平台 agent 化转型的实践。我理解物流平台整个 agent 化转型，它也是整个产业智能化转型的一个切面。我想先从整个物流产业的演进过程给大家介绍一下。满帮其实是做的是干线物流，干线上面我们现在有百万的司机和百万的货主。在最过，最早的过去，其实它是线下的时代，线下的时候主要是熟人在做交易，通过熟人关系，通过信息部，通过电话沟通。在这个时候，整体的交易效率是比较低的。到了后来，我们有了互联网，我们的货源、我们的司机逐步上网，这样子整个找信息的效率是大幅提升的。但其实在这个时候，仍然是人找信息的一个阶段。到了现在，我们有了平台，平台形成了规模化的供给，形成了信用体系，使得整个交易撮合变成了一个履约撮合的状态。

高艺铭 32:59
但是到了今天，我觉得其实我们还没有完全解决用户真正的问题。以前我们是解决不了，我们没有足够的技术，但现在到了 Agent 时代，我觉得一些问题已经可以解决了。因为对于司机来讲，他不是过来找信息的，他不是过来在一个 APP 上，在一个列表上刷货的，他是想去找到一票货，他想，他有他自己的目标，他想要去到某个地方，他希望赚钱。对于货主而言也是类似，他其实想，不是说只是来发一票货，他想要做的其实是在规定的时间内找到一辆车，能够帮他把货源安全的送到最后的目的地。那么这个用户的最大的价值，他其实不是信息的连接，而是帮助用户。做复杂的决策。

高艺铭 33:52
我们理解的 A 准化的转型，它的本质是从人操作软件走到人托管目标。司机的目标其实他就是想找到一票货，去到某个地方赚到钱，他会考虑他自己的偏好，他会知道他能装不能装。货主其实他的实际的目标是想找到一辆车，他需要跟司机做进行议价，他需要去确保整个服务的质量。而对于平台而言，就是怎么样去承接他们这些目标。我想从司机本身的目标入手，给大家介绍一下，从一个更加体感的例子来想一下，这什么是目标？比如说司机告诉我们，今天我想找一票货，今天晚上回到南京，从上海回南京。我们推了一些货给他，他跟我们说，这票货，他看了一下这票货，空驶距离比较远，而且他是从苏州出发的，他就会说，这票货我可以接，但是价格呢，要涨到 1500 块钱以上。所以对司机而言，他的目标是很复杂的，他有一些硬性的约束，比如说他今天是要回南京的，他还有一些软性的偏好，比如说他不希望空驶太远，如果空驶比较远的话，他希望价格能够更加的高一些。所以司机的 agent 他不是回答每一句话，而是他要理解上下文，维护状态，把目标转化成可执行的计划，在市场中的变化中进行观察，基于市场的价格变化、货源的变化，他的软性的偏好也会发生持续的变化。那么有了这一切之后。

高艺铭 35:28
最大的问题是，司机会用这样子一套 agent 的系统吗？如果我们做出来没有人用，他真的会愿意托管吗？在其他的产业，我觉得比如说像刚刚分享的 Coding 的场景，或者是 Research 的场景，这个问题应该是没有问题的。但在物流这个非常传统的行业里面，司机的年龄一般都非常之大。其实我们之前一直也有这个疑惑，但是实际上线之后，我们发现效果比我们想的好很多。整体的过去几个月，司机的使用率从 15% 一直涨到了35%。而且只要他使用过一次，下次使用的留存是71%，远远高于我们的想象。本质上是因为我们解决了他真正的问题。

高艺铭 36:13
司机是非常辛苦的，他每天会花 169 分钟在平台上看货，大概是 2.5 个小时，他生命中的10%。而且他有很多时间没有机会去看货，他在开车，他在装卸货，他在吃饭，他在休息。当他把他的目标交给了 agent 之后，我们能够帮助他在 24 小时持续的看货，司机节省了时间。但他能找到更好的货，因为任何一票货出现的时候，他的目标都在线上。那么对于平台而言，其实是更大的收益。如果我们的百万的司机都愿意将他的目标托管给系统，托管给这个agent，那么我们的整个供给将会翻 10 倍。

高艺铭 36:55
以前最大的问题其实是时间和空间的错配，当一票货源发出的时候，真正能够承接的司机并不在线上。现在如果数百万的司机全部托管了目标，那么任何一票货发出的时候，原来的响应时间是十几二十分钟，到了现在它会变成 3 分钟，变成 5 分钟，那么货主的体验会大幅提升。而且对于平台而言，那么就会代表着有更多的成交，最后达。达成司机、货主、平台的三方共赢。

高艺铭 37:28
在产品上和商业模式上能够走通之后，最大的问题是怎么样生产这样子一套 agent 的系统，生产一套真正的产业级，能够在线上使用的数百万司机、货主能用的 agent 系统，其实有非常多的挑战。我觉得最核心，我们现在实践下来遇到了三个挑战。第一个挑战是整个系统的变化非常之快，我们每天有几百万的货源会发出，货源会成交，司机会移动，状态一直在变。这样子导致了整个 agent 的计算量非常之大。第二个很核心的挑战是，如果我们用 agent 去做各种的决策和思考，它的速度是非常之慢的，比起以前的确定性的系统，它的决策时间会从几秒钟变成几十秒钟，而货源本身等不了我们那么久，导致了司机自己看货能很快决策，而交给了 agent 之后反而变慢。

高艺铭 38:23
第三个是，如果 agent 做了一些不合宜的事情，最后造成的损失到底谁来承担？我先讲第一个问题，成本的问题。几百万的司机在线，其实不等于我们有几百万的 24 小时的进程在线，更不等于我们有几百万个 agentloop 一直在跑，否则的话我相信任何一个企业，它都不可能支付的起。

高艺铭 38:50
实际上，在我们的想象之中，在我们的实践之中，我们其实是数百万个持续可恢复的决策状态，这些状态包括它本身的目标是什么，我们称之为mission。他本身的 memory 是怎么样的？我们基于他的目标，给他制定了怎么样的找货策略？他这个司机的短期和长期的偏好又是如何的？这些所有的状态，我们其实都是动态的一直存储在数据库之中的。

高艺铭 39:21
当事件发生的时候，比如说司机的对话发生，比如说周期性的反馈，比如说意图的变化，比如说成交状态，货源发出，我们会去判断这一个状态的优先级到底是不是紧急的？对话他可以做抢占，周期性的反馈。可以做合并，普通的事件可以做等待， agent 只有在关键的时候才会被唤起。每次被唤起的时候，它执行一次，更新状态，重新休眠。所以对于用户的感知上来看，这是一个 24 小时一直在帮他找货的agent。但是从系统层面上，从工程的实现上来看，它是一个事件驱动的、弹性运行的、可治理的基础设施。

高艺铭 40:05
第二个核心问题，刚刚其实也讲到了，司机其实特别关心一票货出现之后，我们会不会第一时间推给他？我们的响应速度是不是足够快？他会不会损失了他的货源？为了解决这个问题，我们最后设计了一套双循环的系统。一个是长思考的循环，这个跟人非常像，人会做长思考，会做快思考。长思考的循环决定了我们到底怎么看货。当用户说一句话，变更他的目标的时候，我们会在 10 秒钟之内给他做响应，我们会理解他的目标到底是怎么样的。基于他的目标，比如说今天他要回南京，他需要 1500 块钱以上，我们怎么样更好的给他找货？我要不要从上海去到镇江，如果没有货的时候，我要不要从苏州出发？我要不要考虑空驶一段距离？这些所有的策略，我们通过一个一分钟的长思考，形成了一套可以直接通过确定性系统执行的代码。

高艺铭 41:02
这套代码它整合了我们本身的推荐系统，整合了我们的召回、我们的粗排、我们的精排、我们的触达能力，使得这套系统能够通过确定性的系统在 1 到 2 秒之内做决策。这就使得大模型只需要想清楚一次，确定性的系统负责执行千万次。这样既保留了 agent 的理解和推演的能力，也满足了物流交易之中非常严格的时效性的要求。

高艺铭 41:33
要形成这样子一套系统，我们总共是有五层的架构。第一层是 AI 的网关， AI 的网关不仅是服务的入口以及资源调度的平台，它统一接入了百炼的整个模型的服务，而且做了整个协议的适配，做了fallback，做了 token 级别的限流。第二层是状态和记忆， Agent 的本质是持续任务，我们需要把它持久化。第三层是安全的执行，我们通过 Agent run 的 sandbox 解决了整个空句调用、代码执行的权限、上下文的隔离的问题。第四层是运行时。运行时的整体的观测，我们托管了整个 langfuse 到了阿里云之上，使得整个评测能够非常安全、持久、可拓展的一直保留下来。最后我想讲的是， agent 其实是在生产系统中的一个持续的进化过程。真正的一个 agent 系统上线之后，往往是令人不满意的，它的需要经过很长时间的优化，而每一次的失败都应该变成可以为这个系统优化的资产，这个也成为了现在非常通用的范式。对于我们而言，每次的错误、每次的问题、每一次的badcase，我们经过了云上的回流之后，会去做整个归因，看它到底是产品的问题、是流程的问题、是模型的问题，最后形成 Golden Testset。这个 Golden Testset 会有两个目标，一个它会去做全流量的评测，第二个它会形成整个的训练数据。我们基于阿里云做了很好的整一套的流程。这里我想讲一下满帮平台，或者说其他的企业平台，其实都有一个很大的顾虑。我们一直认为数据是不能出域的，那么。核心就是怎么样在私有化拥有这些数据的同时，完成整个的进化和流程。

高艺铭 43:24
阿里云提提供了整一个的数据的回流，整个的训练的环境，我们基于派做了整个的偏好的对齐的后训练，在未来也会去进行长城任务，学会金牌司机和货主司机长城的决策逻辑。我们阿里云提供了模型单元，可以在我们私有化部署的环境里面做推理，从而使得所有的数据不出域，我们能做到从训练到推理的整个 agent 流程。这里面其实有一个点，当数据不出域，当所有东西都是私有化，那么整个成本就会不可控，因为都是一个企业自己用所有的东西。而这里的 AI 网关其实它的整个分时限流起到了非常大的作用，我们在线上高峰时期会把所有的资源留给线上做推理，保证整个线上的系统非常稳定的运行。当我们不需要那么多线上资源的时候，当波谷时期，我们就会把这些资源流过去做全量的评测，会把它拿去做数据的挖掘。从而导致整个的成本大幅降低。

高艺铭 44:34
在过去的平台，连接的是人和人，在现在连接的是人、数据和服务，到了未来，我们认为平台最终连接的是 Agent 和Agent。平台的价值不是双方的 Agent 自由的博弈，它是怎么样在一个统一的规则之下完成目标的协商以及规则的协调。 Agent 负责处理不确定性，而工程负责执行确定性。最后平台定义怎么样可信的协作。

高艺铭 45:07
最后我想回到今天整个分享的主题，整个阿里云的 agentic 的 cloud 基础设施，为整个 agent 进入到真正的物流生产系统提供了最关键的能力保障。我们需要的不是单点的模型能力，我们需要的整一套的 agentic cloud 基础设施。我觉得右边的三句话是核心我的体会，一个是要看得见，我们要全流程可观测。第二个是守得住，我们要安全。第三个是我们的 ROI 要算得清楚，我们要能够做持续的优化。

高艺铭 45:41
这也是我最后的总结，物流平台的 agent 化，它不只是多了一个 AI 的功能，它是把平台从整个撮合交易的系统交给了稳定的 agent 设施，升级为了 agent to agent 的可信 agent 的协作系统。我今天的分享到这边结束，谢谢大家。

阿里云智能集团研发副总裁、弹性计算负责人吴结生：阿里云推全新KV缓存与存储架构，占据全栈AI云服务40.1%市场份额

主持人 46:10
感谢高艺铭先生，让我们看到了智能体在真实产业场景中释放的巨大能量。而支撑这一切的，是底层基础设施的持续进化。接下来有请阿里云智能集团研发副总裁、弹性计算负责人吴结生带来演讲 AI Native 云基础设施的创新与发展。

吴结生 46:38
大家早上好，非常高兴借此机会给大家汇报一下阿里云 AI Native 基础设施近期的一些创新和发展。阿里云是全球少数的几个具备全栈的 AI 基础设施能力的。这个云服务商。首先我们有遍布全球的 IDC 的设施，我们有自己丰富的自研的硬件和芯片，从磁盘的控制器芯片，到我们的高性能网卡，到CIPU，到我们的倚天的CPU，真武的 AI 芯片，到我们的 ICN 的互联芯片，以及超节点服务器。第三呢，我们有丰富的云的产品和服务。

吴结生 47:22
第四呢，我们有自己的千问大模型和百炼的推理服务。我们加速了这些全栈的AI的基础设施加速了智能体的发展或人工智能应用的落地。下面的分享呢，我会从三个方面来给大家介绍，首先是我们的基础设施怎么样去加速模型的训练，怎么去提高推理的效率，以及怎么样去让更多的智能体在阿里云上面规模化的运行。在大模型的训练过程里面，其实算力的质量呢，是非常重要的。今天我们也非常高兴的去正式发布。

吴结生 48:00
超节点实力是基于我们平头哥的真武的 M 890 AI 芯片，以及 ICN Switch 1.0 芯片，以及我们阿里云的磐久 AI 超级服务器节点，这样的一个三件技术构成的。在超节点服务器里，超节点里面，我们配置了 64 张卡，每张卡呢连接到 8 个 ICN Switch，卡间的互联速度达到800GB，每张 M 890 芯片它也配置了 144 G 的显存。整个超节点的显存达到了 9 个Terabytes，就是 9T 的显存的容量。这样大的一个容量底下，其实我们可以更加高效的去推理，像这种 10 万亿参数级别的超大模型的它的推理的效率，能够提高整个推理的这个吞吐以及它的成本。

吴结生 48:57

再就是在模型的训练方面呢，我们在一些大模型的训练的测试里面，我们发现基于 M 890 最新的芯片呢，它的推理训练的性能呢，是比我们上一代的 8101 的性能提升了 3 倍。在整个 AI 的 native 的基础设施里面，实际上是一个集成了计算、存储和网络的这样的一个集群系统，它充分借助了我们的软硬一体的协同设计，以及我们全栈的优化，为模型的训练和模型的推理呢，提供一个高效的、稳定的这种大规模的算力。在前端的网络呢，我们使用了CIP、 CIPO 2.0 的连接，提高了稳定和安全的能力，同时也加速了网络的传输和存储的访问。后端的网络呢，我们采用的是 HPN 的 8.0 的双平面或双冗余的这样的一个架构，单两层的网络架构，其实可以支撑单个集群 13 万卡这样的一个规模。三层的架构可以支持百万级别的这样的一个扩展规模。在集成管理方面，其实我们也做了大量的创新，能够保障集群的高可用，我们提供了分钟级别的故障的自愈能力。保障每个实例的高可用的达到9.7%，能够提供了一个稳定的算力。在训练的过程里面，其实有另外一个系统是非常重要的，就是存储系统。随着这个训练的数据规模的不断扩大，比如说从 PB 级别扩展到百 PB 级别，甚至是 EB 级别。然后模型的参数呢，从千亿到万亿到十万亿次的十万亿的参数的级别。然后再就是在训练的过程里面，对checkpoint，它的打的频率呢，也从原来的几十分钟降低到分钟级别，甚至几十秒级别。那么这些需求其实对存储。

吴结生 50:57
提出了非常极致的需求。针对这些需求呢，我们基于阿里云飞天盘古的分布式存储底座，打造了一个全栈自研的新一代的 CPFS 系统。那么 CPFS 系统，新的 CPFS 系统，它提供了非常水平扩展的扩展能力，单个文件系统可以支持百 PB 级别的容量，以及万亿级别的文件数目。同时我们也通过全栈的技术优化和，和软硬结合的一些协同设计。比如说在计算侧，我们充分借助我们 CIPU 的硬件卸载的能力，以及跟操作系统的协同优化。然后在计算后端，我们提供了高性能的存储的引擎以及高性能存储网络，使得单个文件系统的可以提供百 TB 级别的带宽以及 E 级别的 IOPs 这个能力。然后最后呢，我们也通过这种智能的冷热分层和生命数，或数据生命周期管理的这个能力，来降低了这个存储的成本。

吴结生 52:00
新一代的 CPFS 其实为我们整个的大模型的训练，它的效率以及成本都带来了一个非常大的一个提升的能力。这是刚才给大家介绍了我们在训练方面的一些工作，在推理方面，其实推理的所需要的这算力资源呢，将远远高于训练的资源。我们在基础设施方面也进行了一系列的这创新和发展，来推提高推理的效率，降低推理的成本，能够释放 token 的生产力。

吴结生 52:30
阿里云，我们对推理的基础设施进行了一个全栈的优化，从这张图上，从底向上我们来看的话，其实我们。最底层的是我们自己的盘九的 AI 服务器，以及我们为推理环境或推理的场景优化设计的 TPN 的网络架构。往上的是我们的计算存储网络的核心的能力。其中呢，我们也为推理 Cache 数据的存储提出了一个新的 KVCache 的多层缓急服务。再往上是我们的推理引擎，以及我们推理 KVCache 的一些管理层。最上面的是推理的服务，我们提供了派的推理服务，以及基于容器的一些推理集群的解决方案。贯穿全栈的是端到端的可观测能力。这样的一个基础设施上面呢，我们支撑了千问和百炼的 Token 工厂。

吴结生 53:23
下面我们给大家介绍一下这个TPM， TPM 呢是 Token Performance Network 的一个缩写，就是我们专门为面向这个推理的架构，专门为这个推理的这个场景呢进行了一个深度的网络架构的优化，它的主要的创新点来自就是我们把多种不同的流量就放在同样一个网络架构里面，在这个网络里面，其实我们有 PD 分离的网络流量，我们有 AF 分离的网络流流量，我们有访问 KV Cache Store 的网络流量，以及访问这个云服务的网络流量。这几个多种的网络流量之间，我们可以按需的分配带宽，提供不同流量之间的一个性能的隔离，以及它的服务质量的保障。在这样的一个网络架构里面，大大简化了这个网络系统的复杂度，同时也降低了这个推理的成本。在随着这个 agent 的发展啊，大家也会看到，这个多轮的对话啊，还有长上下文的推理的成为一个新的趋势。

吴结生 54:22
然后在这个推理的过程里面， KV CATCH 的数据的量呢，是爆发式的增长。那我们的显存，我们的内存，再加上本地盘这三层的存储的容量，是远远不能满足今天 KV CATCH 数据它的增长量的。那这里面带来的一个影响就是降低了推理的命中率，以及降低了推理的吞吐，就为了解决这个问题，就是我们发布了一个新的 G3.5 层的 KV CATCH STORE 的一个存储系统。那么它是一个高性能的 KV CATCH 的存储STORE，然后专门为 KV CATCH 的存储的访问呢，进行了一系列的深度优化。

吴结生 55:02
首先第一呢，是支持 KV 的接口，可以我们很方便的去对接各种开源的或自研的推理的框架和推理的引擎。第二，是与算力上保持亲和性的部署，借助我们 TPN 的网络，我们可以把 KV catch store 和推理的算力资源部署在同样一个 TPN 网络架构下面，能够提供这种高性能的网络访问。

吴结生 55:27
第三，是一种计算和存储分离的架构， KV catch store 它可以独立与算力进行部署，可以独立与算力去进行弹性的扩容，可以提供千亿级别的KV。存储的 KV 元素的存储能力。在客户的 POC 的验证里面，其实我们也发现 KV cache store 呢，可以提高缓存的命中率高达20%，从而大幅降低这个推理的成本，提高推理的效率。

吴结生 55:57
在我们阿里云，也为客户呢提供了多种推理服务的产品选择。其实我们满足客户呢不同的多样化的需求，我们提供了三种类型的产品，第一种类型的产品是。模型即服务的产品，就是我们的百炼。它可以帮助客户通过 API 的方式去获取后面的。模型所产生的tokens。第二类的产品呢，是这类我们想讨论的，就是我们的派的TokenWorks，它是属于一种平台即服务 PASS 层的产品。它的关键的核心能力是什么呢？第一呢，它开箱即用，可以让模型的上线从几天下降到几十分钟，提高这个模型上线的效率。第二呢，是企业专属和可控的一个能力，比如说客户想自己去定制一些专属的网关，以及做一些限流的机制的一些定制化。

吴结生 56:52
第三呢，是提供了一个立体化的这种 SOO 的一个保障。一般来说大家会关注，比如说首 Token 的。这个延迟就TTFT，但同时呢客户也会关注，比如说我的成本啊、价格啊，或者我的 token 的吞吐啊，还有我的缓存的命中率，所以 tokenbox 实际上除了 TTFT 以外，它提供了一个更加立体化的一个 SOA 的一个模型，客户根据可以根据自己的需要进行配置。

吴结生 57:23
第三类产品呢，是我们也会看到有一类客户，他可能对资源有更多的管理的诉求，比如说他白天会把资源进行推理，晚上呢可能把资源进行一些数据的处理和模型的训练。还有客户可能对模型的推理的架构，会以及模型有自建的一个诉求。那么针对这些客户的需求，我们提供了一个基于容器的这样的一个推理解决方案。

吴结生 57:48
首先这个容器的，这个推理解决方案里面，我们帮助客户解决了四类问题。第一个呢是简化它的部署和运维，提供资源的一些编排和缩扩容的能力，提供滚动的更新和故障恢复等。第二呢是提供模型的感知的这种智能路由，比如说我们可以提供 KV cache。感知的路由，或者提供 Lora 感知的路由。第三，是提供全栈的可观测能力。

吴结生 58:17
第四呢，是提供分布式的缓存和模型的预热能力，这样会帮助在模型的推理过程中进行冷启动的这个效率，降低冷启动的时延高达90%。基于这些能力的，我们有些客户在使用的过程里里面，可以帮助他们提高 GPU 的使用率，提高35%，然后每个 Token 的平输出的平均耗时呢，也降低了60%。

吴结生 58:44
所以刚才也给大家讲到了训练和推理，针对第三方面，就智能体 agent 呢，正在走向规模化和场景化的落地。我们也根据 agent 负载的特点进行了一系列的深度优化和创新，促进智能体在阿里云上规模化的运行。刚才周琦也提到，说整个智能体的运行，它实际上有非常一些显著的自身特点，比如说它需要一个安全隔离的沙箱环境，它是高并发，频繁的启停，它的执行时间的动态，比如说有的 agent 智能体可能就执行一个命令，有的 agent 可能是一个几个小时或者数天的一个长时间的运行。

吴结生 59:25
智能体在运行的过程中，有时候会空闲，空闲的时候呢，从客户的视角来看，他希望能够进行休眠，能够释放资源来降低成本。针对这些需求呢，我们也做了一系列的优化。首先是通过 CIPU 或虚拟化的技术的结合，提供了一个 MicroVM 级别的这样的一个安全隔离的沙箱运行环境。其次呢，我们也提高了我们系统的扩展能力和弹性能力。我们把我们自己的整个的管控面变成了第二个数据面，能够支持每分钟快速的拉起，比如说 10 万级别的这样的一些沙箱。我们在单个区域里面也支持百万级别的沙箱的规模。这就是快速的启动，我们的冷启动的时间可以达到百毫秒级别，热启动的时间是 10 毫秒级别。

吴结生 01:00:11
最后呢，我们也支持深度的休眠。刚才也提到沙箱，智能体沙箱它的运行呢，是非常不稳定，或者非常的动态的，有的时间运行很短，有的时间运行很长。有时候需要长时间的休眠，那么在休眠的过程里面，我们把。智能体它的运行时代的内存保存下来，释放 CPU 和内存，从而降低成本。在唤醒的时候，我们也可以快速的启动。

吴结生 01:00:39
最后，我们提供灵活的接口，包括 E to B 的兼容接口啊，还有 K8S 兼容的协议的接口，以及我们自己函数计算的原生的SDK。这样的话，保障客户可以根据自己的业务的需求来灵活的、高效的进行对接。在 agent 执行的过程里面呢，其实需要存储一些状态数据，包括它的工作目录啊，还有它的会话记录和私有的文件等状态数据啊。它需要一些安全的隔离和数据的权限的管理，容量和性能的配额管理等，需要高并发和启动的停止，以及需要有更加大规模的文件的创建和删除等等。

吴结生 01:01:21
所以我们在这个需求下面，其实对整个的文件系统提出了一个很多极致的要求。我们为专门为这个 agent 呢设计了一套新的文件存储，叫 agentic FS。那么 agentic FS 它的一个重要的创新点来自于，我们为每一个 agent 提供了一个。安全的、独立的、隔离的这样的一个 agentic space，那么在这个空间里面呢，我们提供了配额的管理、容量的配额管理、性能的配额管理，我们提供了这种安全的权限的控制。

吴结生 01:01:55
在规模方面，我们提供了百万级别的这样的一个创建和删除的能力。在每秒钟呢，可以完成 10 万次这样的一个文件的挂载和卸载，满足智能体的高并发和高动态的负载需求。 agent 负载对云网络也提出了一个更多的新的需求啊，我们优化了 VPC 和 Net 网关的扩展能力和弹性能力。当 VPC 呢会支持百万 agent 沙箱的并发创建，然后每个 agent 的 Net 的集群呢，支持 20 万沙箱的并发访问。在稳定安全方面呢，其实大家在运行智智能体的时候，可能会要求，就是说我们对公网的访问需要有更加细粒度的限流、溯源和安全的审计，我们通过出口网关 EPG 来提供这些安全的能力。最后呢， agent 可能有。这种全球访问推理服务和使用工具的需求，我们通过 GA 的来提供这种全球加速和跨境加速的能力，从而来提高这个 agent 的执行效率。最后呢，总结一下，阿里云的全栈的 AI 基础设施啊，我们支撑了千问大模型的训练以及百炼的推理服务，我们也支撑了阿里巴巴各类业务它的 All in AI 的战略的落地。在这个过程里面，阿里云的这些产品和技术得到了一个宝贵的全链。同时呢，我们。也拓展了很多外部客户的业务，叫国内至少有一半的大模型公司都跑在阿里云上面。

吴结生 01:03:30
企业全栈的 AI 云服务市场方面呢，我们的市场份额也是40.1%，这样一个领先的市场份额。非常感谢我们的客户对我们的信任啊，客户的这些需求，其实驱动了我们 AI native 基础设施的一个创新和发展。我的分享就到此结束，非常感谢大家。

平头哥半导体副总裁高慧：“AI爆发不靠单一芯片”，阿里构建全栈算力体系

主持人 01:03:54
感谢吴结生先生。芯片是智能体时代一切算力的起点。接下来有请平头哥半导体副总裁高慧为我们解读 Tiny Heatsell 从全栈算力到开源生态。

高慧 01:04:21
各位来宾大家上午好，很高兴今天能够有机会在这里和大家分享一下平头哥最近的一些进展。刚刚吴结生老师为我们带来了 AI Native 的一些云基础设施最近的进展。我想带大家呢，从一个更微观的视角，我们一起去 zoom in 一下，看看我们的芯片层面在面临哪些挑战？平头哥最近在做哪些事情？其实今年以来呢，智能体快速的应用也在重塑整个数据中心的工作负载。那和传统的大模型训练推理相比，其实这些都给数据中心的基础设施带来了很多的挑战。

高慧 01:04:58
刚刚我们也刚看到了吴杰生老师为我们带来了云在各种方面为 agent 所做的一些技术的工作。那其实在智能体之间的高频协同和。工具调用对长尾时延提出了非常高的要求。同时呢，高并发的智能体应用、超长上下文的多轮推理，这些都让系统的效率面临非常大的压力。

高慧 01:05:22
系统层面的瓶颈在被急剧的放大，这些都在挑战算力的利用率TCO。如果存储和网络跟不上， AI 芯片的计算效率就会下降，整体的 MFU 会会被大幅的拉低。尤其是频繁的上下文切换，异构组件之间缺乏协同，这样呢，就会带来可能大量无用的能耗。这些问题呢，其实是靠升级一颗芯片、两颗芯片是解决不了的，这些需要在系统级。去做一个整体的解决方案。我们芯片层面所给出的回答，平头哥所给出的回答，就是我们在算存网全栈去做升级，去做系统级的极致协同。我们以 AI 芯片为核心，构建了数据中心完整的解决方案。

高慧 01:06:09
首先真武芯片自推出以来，其实一直在业界呢备受好评，也是极具产品竞争力，应用非常广泛的 AI 芯片。同时呢，我们在这一代搭配我们的超节点，推出了我们 ScaleUP 的交换机芯片，也就是基于平头哥自有的 ICN 互联协议的 Switch 芯片。有了这个芯片，我们在节点内就可以实现任意两张卡之间的无差异访问，构建一个全带宽的互联网络，这样就可以打破过去传统跨节点通信的一个高延迟瓶颈。同时我们在 Scale Out 网络上，平头哥也推出了我们的盘麦高性能网卡，这是一款呢，为 AI 集群打造的 400G 的高性能网卡，它可以用于跨节点之间的以太网的通信。

高慧 01:06:58
过去其实很长一段时间，我们在讨论 AI 基础设施的时候，我们把我们的焦点都放在了GPU，放在了网卡上。当 Authentic Infra 再重新把焦点拉回到 CPU 当中，我们看到 CPU 不再是 GPU 的一个辅助处理器，它是一个任务编排器，它负责工具的调度、多工具的并行、长上下文的管理等等。

高慧 01:07:23
平头哥的服务器 CPU 倚天系列产品呢，可以和我们的 AI 芯片，可以和我们的网络芯片形成高效的协同。同时呢，在存储领域，我们交付了震岳系列的存储控制器芯片，这个可以用来解决我们现在的海量上下文的数据以及长期记忆。全系的自研芯片的话，为我们整个系统创新打造了一个技术底座。我们的盘久超节点服务器，它是我们全栈能力的一个物理载体。做个小小的广告，我们基于真武芯片的盘久服务器的话呢，也刚刚荣获了本届的世界人工智能大会的镇馆之宝，欢迎大家呢去展区去看一看我们的硬件。那实际上呢，这个硬件当中不只有。我们的GPU，有我们的Switch，它也集成了我们的网卡芯片、我们的存储芯片。

高慧 01:08:20
磐久这个服务器的设计的，实际上还是做的非常非常不错的。它以非常灵活的模块化和解耦的系统结构，带来了很多的系统设计的便利。比如说它可以灵活的支持这里面主力芯片的独立演进。如果我们的 GPU 往下去演进一代，在系统不做大的修改的情况下面，它可以去独立的去替换 GPU 芯片。同时呢， CPU 与 GPU 芯片呢，数量也可以做灵活的配比。

高慧 01:08:48
第二点呢，就是我们的 GPU 芯片和我们的 Switch 芯片采用了一个正交互联的架构，这种架构的好处的话呢，是它可以降低高速链路的损耗，同时呢，也减少了 cable 布线，这样整体提高了系统的可靠性和可运维性。这些都是我们在硬件系统层面所做出的一些设计和考量。

高慧 01:09:09
那基于平头哥全栈芯片所搭建十万卡级别的集群架构，结合阿里云完整的AI框架、平台、模型和应用，可以为大模型的训练、推理、 agent 的应用提供高效的算力支撑。我们全栈的芯片实际上已经切实的服务了千行百业的客户，成为了国内应用场景最广泛的 AI 芯片。真武芯片呢，自推出以来到今年的 4 月份，实际上已经出货了 56 万片，服务了 20 多个客行业， 400 多家客户。我想这个部署规模已经充分验证了我们 AI 芯片的稳定性、易用性、业务泛化扩展的能力。我们成为了国内当今应用场景最广泛的AI 芯片。在这个出货量背后，我们积累了不仅是实践经验，我们跟客户也共同打磨了我们的软件栈。我们的软件栈的名字叫 Theadscale 软件栈，我们呢，今天也正式宣布我们的 Theadscale 软件栈开源开放。我们做这个决定，其实很重要的一点是，我们相信我们的硬硬件做的再好，如果没有繁荣的软件生态，没有活跃的开发者社区，没有丰富的模型和工具支撑，算力是没有办法发挥真正的价值的。所以我们选择，我们把和阿里云以及千行百业的客户，在真实的环境中经过了深度的打磨，扛过了大规模的流量，复杂业务场景验证以及 SLA 种种考验的 SEAL 软件栈，开放给整个开发者社区。

高慧 01:10:52
我们开放的其实不是一个简单的代码，是一套从底层驱动计算库、通讯库到推理引擎的完整的软件体系。我们希望以完整的软件栈，让开发者能够零门槛的用上我们的算力，也让更多的合作伙伴。能够基于我们的平台做二次的创新。好，我们接下来看一下我们软件栈的全貌。从底层到上层，实际上我们提供了一个完整的软件工具链，可以给开发者提供一个全能、可靠、开箱即用的开发体验。首先是底层驱动与运行时，它提供了统一的设备与内存管理。是编程语言层，我们可以无缝的支持C、 C++、Python，开发者无需学习新的语言或者编程范式，现有的这些代码。就可以做平滑的迁移。编译器层呢，可以构建起完整的开发与调试的闭环。高性能库层是我们积累的最后的一层，我们有六大的核心数据库支撑大模型的训推，同时呢有编解码库来满足多模态的高吞吐需求，同时有集合通讯库破解分布式训练以及推理的瓶颈。 SoC 软件栈同时呢可以助力开发者实现全链路的掌控，这里面从算子级的精细分析到系统级的全栈总览。从单卡的实时监控，到大模型集群的智能调度， Seal的软件栈全方位的赋能开发运维。好，讲完了我们整个软件栈的技术架构，我想讲一讲我们软件栈背后的一些设计的逻辑和初衷。其实我们从第一行代码的创建开始， Seal 就秉持着以开发者体验为中心的核心理念。我们从一开始就在问，开发者在过去积累的经验和代码能不能在 Seal 上无缝的复用？开发者在 Seal 软件栈用的时候，他上手快不快？它跑的好不好？它调起来顺不顺？所以围绕着这些问题，我们让 Seal 做了三个不用。

高慧 01:13:05
第一个呢叫开发者不用改，所以开发者可以用现有的代码，以极少量的修改，就直接迁移复用。第二点呢，开发者不用等，我们其实所有的人都能感受到整个 AI 技术迭代的速度，每日新月异，主流开发者社区上线新版本后，我们会第一时间适配，开发者无需做额外的适配和等待。我们在短时间内就可以用上行业前沿最新的算子特性以及优化手段。第三点的话呢，是开发者不用绑， SEAL 软件栈广泛的兼容适配，开发者可以灵活的选用工具链，不需要绑定特定的技术路线。那我们举几个例子，让大家有一些更直观的感知。现在呢，在 GitHub 上，就是 Star 大于 10 的主流的 AI 仓库有 3277 个，我们对其中的 3248 个已经完成了适配，也就是说开发者下载代码，基本上直接编译就能在 SEAL 上跑通，这就是我们不用改的底气。第二点呢，在VLM、 SG- Lang 这些主流的 AI 推理框架上，从上游发布新版本到 Seal 完成全量的适配，我们的平均周期不超过一周，这个是我们对开发者不用等的一个承诺。第三点呢， Seal 已经完成了覆盖PyTorch、TensorFlow、VLM、 SG- Lang， 260 多个主流训练推理框架的支撑。开发者用什么框架，我们就支持什么框架，选择权始终我们留给开发者，这个是我们对不用绑的承诺。所以概括一下，我们 Seal 的软件栈实现了全量的兼容。达到了快速的演进，可以为我们的用户和开发者实现生产级的无缝迁移。

高慧 01:14:55
目前呢，我们的开发者官网已经上线，汇聚了全量的开发者文档、软件制品，也同时在在这个官网上提供了高性能的互联工具、性能分析工具、超级点配置与管理工具，这些全套开发者工具。无论是模型的训练、推理、性能调优，还是大规模集群的运维，我们在这里都可以找到一站式的解决方案。希望未来我们的官网可以成为大家可靠的合作伙伴，让开发更加高效，让我们的真武算力更加易用。

高慧 01:15:30
后续呢，我们将持续投入开源社区的建设，很快我们的 AI 框架，开源定制的加速库将上线GitHub，同时也将提供 Docker pip 源的下载。接下来会陆续开放，包括通信库、计算加速库、推理引擎软件。未来我们会上线开发者论坛板块，搭建起平头哥与社区、开发者与开发者常态化交流的平台，大家敬请期待。

高慧 01:16:01
我们今天呢，其实从全栈算力聊到了软件的开源开放，我们共享共建我们的 AI 软件生态。我们这么做是因为我们始终相信， AI 时代的真正爆发，不是来自于某一颗、某两颗真正强的芯片，而会来自一套更开放、更协同、更高效的全栈算力体系。我们希望呢，给行业、给客户提供一套经过验证、开放共享的 AI 算力基础设设施。未来的趋势呢，一定是单个的硬件边界会被全栈的系统协同所打破，软件的壁垒也会被开源开放的生态逐步替代。

高慧 01:16:43
在这里我想分享一个有趣的点，就是我们软件栈的名字为什么叫Seal？其实我们做了很多思考，我们最后选了 Seal 这个名字，它的全称是 Seed of AI Library，就是种子。我们把我们每一行代码都看作一个蕴含无限可能的种子，我们也期待未来这些种子可以长成参天大树，可以蔚然成林。那么我们希望大家可以一起加入我们，我们一起共行致远，谢谢大家！

阿里云数据库负责人杨辛军：云的第一用户正从“人”变为“智能体”，数据成为一个企业AI落地的财富所在

主持人 01:17:16
感谢高慧女士。当云的第一用户从人变成智能体，数据成为 agent 理解世界的燃料与记忆。接下来有请阿里云智能集团数据库负责人杨辛军，分享从服务人到服务agent，打造智能体时代的数据平台。

杨辛军 01:17:40
各位来宾，大家上午好！我是阿里云数据库的负责人杨辛军。很高兴今天有机会和大家分享一下阿里云数据平台在 Agentic Cloud 的时代的一些思考和探索。过去企业做AI，大部分精力是集中在大模型，但是随着 AI 的落地，大家越来越发现数据成为 AI 时代、 AI 落地、 Agentic 时代的一个切分点。所以我们在杰森晃在今年的 GTC 的一个 Keynotes 上面也说到， structure data 就是结构化的数据，是 ground truth。

杨辛军 01:18:29
Unstructured data is context of the AI study.

杨辛军 01:18:34
所以在Pioneer，同时 Pioneer 的最近的 Alex Crabb 也说了一个，数据是 AI 时代的财富，而真正能够保证一个企业的成功，是它的 AI 的数据如何使用。所以，在 AI agentic 时代，数据是非常重要的。这个也是我们看到最近的一些趋势，这个数据随着 AI 的落地，它并没有减少，它在爆发性的增长，每个企业都把它的数据当做它的财富。

杨辛军 01:19:13
来进行复制，所以 在这个 AI 时代，数据是爆发性增长的。同时我们也看到，包括内存，包括存储，都在最近几个月进行爆发性的增长，包括他们的存储量，包括这使用量。和他们的价格都在爆发性的增长，说明数据是越来越成为一个企业 AI 落地的财富所在。

杨辛军 01:19:43
所以同时 Agent 在这个 AI 落地的时代， Agent 成为这个 AI 落地的一个载体，所以我们也看到这个 AI 时代，这个 Agent 在企业的Agent，落地的规模和个人的 Agent 落地的规模都在爆发性的增长。我们的 Token 消耗也在爆发性的增长，在 Token 是变成一个commodity，变成一个通用的算力，但是同时我们需要一个 agent 来做 token 的落地的一个载体，所以越来越多的 agent 成为企业的一个落地 AI 落地的一个财富。所以我们看到当前 agent 在数据库这里也成为越来越重要的一个操作者。

杨辛军 01:20:35
行业数据当中， Databricks 说了 80% 的。它的数据库的实例是由 agentic 创造的，同时 97% 的分支是由 agent 创建的。同时我们阿里云尧池数据库也看到类似的一个趋势，我们的 PostgreSQL 数据库最近是有 80% 是由 agent 创建的。所以我们过去整整 5 年，整个 PostgreSQL 数据库差不多创造了4万个实例，最近我们在过去的几个月当中就看到 agent 创建了差不多 12 万个。这个数据库，所以这个 agent 的爆发对我们的数据库是有非常大的帮助的，所以 agent 自主创的环比也是在 300% 的增长。

杨辛军 01:21:32
所以我们在 AI 时代，在这 agentic cloud 时代， agent 需要什么样的数据库平台？所以这个方面我们有，也有很多的探索，其实我们发现在这 6 个方面， 6 大能力方面，我们需要做很大的提升，其中是资源的弹性， agentic 的时代， agent 创建数据库是非常快的。以前人 ADBA 创建数据库可能会用很长时间，但是现在由 agent 创建， agent试错的能力非常强，它会单个会创建非常多的数据库，所以有资源的弹性，包括它会创建，也会销毁，所以资源的弹性是非常重要的。

杨辛军 01:22:16
还有就是上下文记忆，对吧？这对这个整个 agent 是非常重要的。 agent 如果 AI 没有记忆，它是要继续做非常多的重复的计算。所以包括像我们的人的大脑一样，这个 agent 的记忆是非常重要的，所以这些记忆也会存储在数据库里边。还有就是分支试错， agent 会做更多的尝试，它会在单秒之内创建非常多的尝试的 branch sandbox，每个 sandbox 下面都可能有一个数据库。

杨辛军 01:22:53
第四个是我们所谓的多模的探索，多模的搜索，这个多模就数据库不光是说结构化数据，还有非常多的。非结构化数据，所以这个需要他们联合进行搜索，实时的更新。第五个是 agentic 的的成本，成本是非常重要的，因为 agent 它是没有意识的，没有成本的意识的，所以我们要进行成本的观测，进行成本的控制。

杨辛军 01:23:22
第六个当然是权限，我们刚才也说到了，很多 sandbox 会被攻击，所以我们要进行 agent 的安全的控制。所以这个是我们的秒级弹性的一个方向的数据库的一个压力，所以我们也可以看到，刚才说了，可能在 10 秒钟之内，可能创建无数个，就 10 万个agent，这个 agent 的，我们希望是说能够即用即走，所以我们也是看到，在这个场景下，如果要控制成本的话，每个 agent 如果单独一个数据库，它会成本非常高，所以我们现在的考虑是说要多层存储，整个多个 agent 是共享一个存储的，过去我们数据库也是一直在往。高性能的存储发展。但是 agent 的时代，我们发现这个趋势给逆转了，更多的数据库的存储需要放在低成本的硬盘上面，所以我们也会在考虑，大部分的 agent 的数据都放在低成本的 OSS 上面。在这个共同的租户上面，搭建 agent 的所需要的数据库。

杨辛军 01:24:41
所以一个比较合适的一个例子，我们之前可能一个人迁移到一个地方，他他要需要一个自己住一个房间，对吧？住一个旅馆。但是如果突然之间来了 10 万个客人，或者来 100 万个客人，那每个人要租一个旅馆，其实我们也租不到，有可能这次开会的话，我们最近也旅馆这里附近也很难租到。

杨辛军 01:25:07
但是我们在这种情况下，如果有百万人进到一个城市的话，我有可能我们就在一个巨大无比的一个体育馆给大家分发一帐篷，所以这个帐篷呢，又能做到隔离，又能做到，但是即用即毁，使用了以后，就可以扔掉。所以这个是我们的一个想法，但是他在给体育馆里是有个。基本的一个这个底座在里边，所以一个统一的底座，所以这个是我们考虑到的一个所谓的统一底座，多层存储，全面降低这个 agent 的使用成本。后边就是说我们的记忆是非常重要的，我们的人的大脑全是靠着记忆来进行做很多的思考，对吧？所以记忆我们需要是一份数据，我们以前是有不同的数据库来支持不同的数据，有结构化的数据，有 TP 数据库，有非结构化数据，有那些 AP 数据库，但是在这个 agentic 时代，因为需要。这些数据同时进行联合的搜索，所以我们是一份存储，一份数据，进行多模的检索。

杨辛军 01:26:22
可观测性是我们是更重要的一个事情，就是所有 agent 做的事情，我们都需要能够可观测。所以这方面我们也做了非常多的工作，包括我们现在做，在 agent 每做一个操作，我们都可以进行把它打标，都可以进行把它给全量的进行。快照记录，每一个对文件的修改，我们都可以做快照，所以这个对整个快照的压力非常大。之前我们做比如说游戏数据库，这游戏，有可能我们会做一个月一个快照，后来进化到一天多个快照。但是在 agentic 时代，我们要做到 10 万次每秒的一个快照的记录，对于它每一个操作，我们都可以记录下来。这个对数据库是，包括文件系统都是非常大的压力。但是我们也通过我们的改造，做到了 10 万次每秒的快照的能力。所以对 agent 的每个改动，我们都可以进行快照记录，可以回溯，可以滚回，这个都是我们的非常重要的一个能力。

杨辛军 01:27:35
后边第四个是说我们的安全的能力，对安全的四道防线。这个 agent 的时代，大家对 agent 对它的操作。是非常不放心的，所以我们对中各个方面都要对这个数据进行安全的防护，不光是说 agent 是不是给他一个访问的一个密码，还是说我们对所有的数据要进行加密，这个是我们包括所有的数据的扫描，所以我们在这个数据的层面，数据平台的层面，我们做了大量的工作来保证这个数据的安全。因为同时我们刚才说了成本是我们最重要的一个点。但是因为成本的原因，我们可能进行多租，多租了以后，一个问题就是说有没有可能，因为一个租户被突破以后，他会访问到其他的租户的信息。所以这方面我们在多租的能力下边，也要做到更好的租户的隔离。

杨辛军 01:28:36
同时安全这里我们也要有人tracking，对吧？就说每个 agent 他都有可能做一些不同的工作，所以我们对这个上万百万级别的 agent 都能标识到他所做的所有的事情。所以这个对我们的数据库，他对访问的他的数据的所有的这个工作都要进行。标识。这个也是一个非常挑战的一个功能力，所以我们数据库数据平台也做到了这个能力，对于每个 agent 都，它所有访问的数据，所有的操作都进行了标识。

杨辛军 01:29:13
后边我讲几个例子，我们的客户如何使用我们的数据平台。第一个例子是我们的Minimax， Minimax 它有一个它的Toki，它的 Toki 是它情感陪伴类的一个APP。包括情感陪伴类的一个agent，所以他所有的数据，包括他访问的，跟用户交互的所有的数据，都存在我们的数据平台里边。他每次的情感的交互是需要来通过过去的一些经历来进行思考的，所以这个是我们的一个长记忆的一个案例，他所有的每个用户的交互都会在我们的数据库里边，包括他。 Structured data 包括他比如说个人的一些信息，个人的银行账号，也包括一些他的一些图片、视频。所以这个是我们的很好的一个案例，就是说他能够在跟客户交互的时候，能进行通过这些快速的多个数据的联合的查询，来给出更好的一个答案。所以整体上，他的这个读写性能，通过我们的数据平台，在这个千亿级的对话表上，能够做到读写性能的 3 倍的提升。同时我们进行毫秒级的实时的检索、记忆的检索。不光是图数据库，还是说我们的向量数据库，都能进行毫秒级的检索。计算的资源成本我们也下降了50%，我们能做到秒级的扩容，秒级的无感扩容，同时我们的存储成本也下降了75%。

杨辛军 01:31:04
第二个案例是我们的理想汽车，理想的智能座舱，它的屏幕的交互系统是构建在我们的阿里云的数据平台上面的。所以他可以通过用户来进行 vibe coding，他的实时的一些 coding 来改变屏幕上的显示的内容。后边他每一个产生的一个数据后边都是有一个我们阿里云的一个数据库在后边，这个也是存储了所有数据用户数据的这些习惯能力，所以这个是他的通过这习惯能力来衍生出他需要的东西，所以这个我们整体上是也是一个推理加速，能够提升到我们的30%。因为我，他在每次在跟这个屏幕进行交互的时候，我们都有一个 INDV 的一个推理引擎，来帮客户不光是从记忆能力上，也从记忆能力上来把它推断出他需要的一些信息，同时通过这个信息再进行 vibe coding 来产生所需要的界面。整个这个数据库的一体化的能力，把这个 vibe coding 的能力提升了 10 倍。

杨辛军 01:32:19
第三个案例是我们的一个头部的模型公司，也基于我们数据库的 agentic lakebase，构建了它的 agent 的底座。这个也是我们刚才说的，我们能够进行快速的进行弹性扩容和弹性收缩。所以一般 agentic 的他们的头部的模型公司在他的网页上产生的agent，一般是能够同时在支持 20 万个 agent 使用，但是有更多的 agent 它是在休眠的状态。所以我们是能够把它所有的数据，这些休眠的 agent 进行。打包进行，把它放到存储上，在使用的时候把它可以取出来，进行快速的激活，从休眠状态回复到，激活的状态。所以这个我们这个弹性能力提供了，承载了它的流量，能够提高 10 倍。同时我们能够做到它的金融级别，刚才说的数据的安全，金融级别的隔离。所以我们能够把它的所有的用户的数据进行加密，同时进行租户的隔离。同时进行他的同时tracking，每一个 agent 我们都知道他做了些什么。所以整体上。成本降低了70%。好的，我今天的分享就到此为止，谢谢大家。

Andr Pro产品负责人龙东恒：从“生成代码”到“交付价值”，“人可以不懂 Infra，但 Agent 必须更懂”

主持人 01:33:56

感谢杨辛军先生。从应用的生成到价值的交付，智能体正在缩短从创意到产品的整条链路。接下来有请 Andr Pro 产品负责人龙东恒带来分享——Agentic Infra：加速从应用生成到价值交付。

龙东恒 01:34:23

大家好，我叫 Chris，来自 Convergence 团队。今天很高兴能够作为 ADV 的客户代表，来跟大家分享一下 Web Coding 上我的一些判断。

过去一年，AI 已经将应用生成从几个月缩短到了几周、几天，甚至几个小时。但我们知道，真实的业务系统不会因为代码交付了就自动跑起来——我们还需要数据、部署、权限、安全以及可持续的运营。所以今天我想分享的一个核心判断是：vibe coding 的下一个阶段，不只是把应用生成得更快，而是要交付得更加完整。

Enter 正在构建 Agentic Infra，阿里云 ADB 是其中非常关键的组成部分。接下来我会结合 Enter 的业务情况，介绍我们为什么需要 Agentic Infra，以及 ADB 是如何帮助我们从应用生成走向价值交付的。

在介绍 Enter 之前，我先简单介绍一下它背后的主品牌 Converge AI。它是一个很低调但颇具实力的品牌。主办方希望我用一些数字让大家有直观感受，我想了一下——我原本可以讲我们有近百万的用户规模、数十万的构建项目，以及数万核的算力。

龙东恒 01:35:47

但最后我选择了"一"。为什么？因为"一"与我们品牌的契合度最高。Converge，英文含义是"收敛"。我们不是要再做一个孤立的 AI 工具，而是希望用一个平台承载不同领域的智能，让个体的智能最终能够汇聚成组织可以持续使用的能力。一即无限，一即无穷，同时这个"一"也代表着我们想做更大数字的一点野心。

龙东恒 01:36:16

这张图展示了我们现在的产品布局。左侧是创意与营销：Freemian 是我们一体化的创意与营销工作室，Concant 是我们数据驱动的 AI CMO。右侧是软件与游戏：Enter 负责软件的创造与交付，Combos 负责把游戏创意变成可以实际游玩的世界。这些产品看似服务于不同的场景，但本质上我们只关注同一件事——AI 不只是生成单一的内容，而是要把真正有价值的结果交付给用户。

龙东恒 01:36:44

今天因为产品比较多，我们先重点聚焦在 Enter，看它是如何从代码生成的 Coding Agent 转向真正为用户交付价值的 Delivery Agent。

其实 Enter 正在进行一次能力边界的升级。Coding Agent 解决的是代码生成，但忽略了云服务基建以及长期经营所需要的知识，而这些才是业务能够快速冷启动、持续运营的关键。为此，Enter 在代码之上做了更强的延伸，为客户提供了相对完善的企业服务。

龙东恒 01:37:31

Agent 依然是所有交互的起点，但我们会同步配套更多的服务。比如 Infra，我们内部戏称"小阿里云"——所以阿里云如果有好的服务，欢迎拿出来一起用。除了 Infra 以外，我们还会有设计板块，以及面向特定行业可以直接使用的专家知识，比如做电商独立站。

最为关键的是 Solutions——那些已经被沉淀并应用在各个场景中的解决方案，用户是否可以直接拿来用？这一套组合策略决定了，Enter 要做的一定是端到端的价值交付，而不是某条链路中的某个单一环节。

龙东恒 01:38:12

为什么要有这种转变？其实也很简单，因为生成的速度已经足够快了，但交付依然是一个系统性的工程。

第一，我们常开玩笑说，Coding Agent 产品的用户其实不是 Coder。事实就是这样——大家不需要、也不应该被要求深入理解底层 Infra 的细节，在实际操作中我们也做不到让所有人都搞清楚这些。

第二，当资源变得唾手可得的时候，必然会出现爆发式创建的现象。但其中能够真正被交付、真正有价值的需求其实很少，这意味着大量资源被创建出来之后会被闲置，闲置就是浪费，浪费就会推高成本。

龙东恒 01:38:56

第三，先不说如何经营好一个网站，单就交付过程而言，将某些操作行为托付给 Agent，就必然带来异常与错误的风险。

所以，要解决交付的问题，就必须先解决底层服务的易用性与可控性问题。这意味着我们需要把云资源的使用方从"人"转变为"Agent"——人可以不懂 Infra，但 Agent 必须更懂 Infra。同时，Infra 对 Agent 必须是可理解、可调用、可治理以及可审计的。

这一页正是 Enter 作为 Delivery Agent 真正成立的核心逻辑。用户说"帮我做一个点菜系统"，我们要做的不只是把网页做出来，而是把数据库搭起来、域名分配好、网站部署完——这是一套系统性的动作。

那么我们怎么做？第一，表达价值的部分，依然是用户在产品中可见的功能模块。第二，也是最重要的部分，我们的 Enter Agent 要承上启下，掌握最完整的上下文，既最懂业务，也最懂 Infra。第三，向下看，Agentic Infra 的精髓在于：Agent 不是去调用某个单点工具，而是将 Git、Sandbox、Runtime 等服务，以及这些服务下的 Checkpoint、Provision 等特性，统一组织成一条可恢复、可审计的动作序列，全程用户零干预或弱干预。

所以大家看到了吗？Coding Agent 更关注代码，而 Delivery Agent 更关注全局，这是两者最关键的区别。

龙东恒 01:40:41

在 Agentic Infra 里，作为底层的数据服务也必须随之一起演进，才能实现这个目标。为什么？因为用户需要的不是一个"我可以自己操作的数据库实例"，而是一套"能被 Agent 直接调用的数据服务"。用户用的不是数据库，用户用的是 Agent，Agent 再去使用数据库——我认为这一定是个趋势。

龙东恒 01:41:03

项目开始时，Agent 要做 Provision；试错时要拉出一个新的分支；闲置时要进入休眠。所有这一系列动作，都依赖于将背后 Serverless、Sandbox 以及统一存储的复杂能力，封装成稳定的接口服务，开放给 Enter 使用。如此一来，就能实现云资源使用方从"人"转变为"Agent"。

龙东恒 01:41:26

这里不得不说，ADB 向 Agentic 演进的思路，与 Enter 构建 Agentic Infra 的方向高度一致——有一种修行路上终于遇到道友的感觉。

这套体系能给我们带来哪些价值？

第一个价值是安全。 最关键的机制是 Checkpoint。这个 Checkpoint 不是一个简单的 Commit，也不只是一个数据快照，而是某一完整时刻下业务的全量切面——代码层面指向提交文件与依赖，数据层面指向 Schema、Data 和恢复点，逻辑层面有 Function、配置、Runtime 与 Storage。用户在 Enter 里每完成一次需求交付，都可以选择生成一个当前控制面与数据面的切面节点，并在后续任意时间点恢复到该切面。这有点像打游戏的 SL 大法——Save and Load，存档与加载。

龙东恒 01:42:32

当错误修正的成本无限降低时，我们是不是就可以更大力度地鼓励创新，更快地交付、更多地试错，从而更接近成功？

第二个价值是效率。 在我们这类对话式产品里，用户等待的从来不是"一个数据库被创建"，而是"业务系统被交付"。这套能力能让我们创建一个实例不到一秒，唤醒或新开一个沙箱也只需约一秒。这些数字单看可能没什么感觉，但在真实的用户行为数据上我们发现，用户从提出需求到拿到结果，整个过程是没有断点的。作为交付 Agent，我们既要有量，也要有速度——而很多时候，速度才是新用户转化的第一个体验。

第三个价值是成本。 云资源的发展趋势必然是用多少付多少，就像模型按 Token 用量计费一样，灵活是大方向。在 Enter 里，我们一方面要保障用户体验，另一方面要控制成本，因此我们有一套动态策略：免费用户可以先使用多租共享池，进行业务早期的试用；完成探索之后，再无缝迁移到拥有更多规格、更多 Region、具备 SLA 保障的独占资源中。

龙东恒 01:43:52

这一切都得益于 ADB 提供的存储底座、迁移编排以及 Auto Scale 能力，让整体资源成本随业务活跃度动态变化，对我们和用户都有很大的价值。

在这套体系下，我们取得了一些成绩：目前 Enter 已经服务了数十万用户，为他们构建了上百万个 Agent，还有数万核的算力在为他们效命。关键是——成本降低了不少。

龙东恒 01:44:34

通过这些数字，我想说的是，Agentic Infra 不只是一个停留在技术层面的概念，而是一套已经在真实业务中被验证的交付底座。

回到今天的主题，Enter 始终认为代码只是起点。作为 Web Coding 平台，我们真正要交付的是一个能运行、能经营、能持续成长的业务。而做到这一点，Enter 背后需要更快、更安全、更可规模化的数据基础设施。

接下来，我们也希望能与 ADB 在以下几个方向展开更多合作：第一，在 Workflows 与多 Agent 协同上持续合作，提升业务竞争力；第二，完善单租、多租以及无缝迁移这一整套弹性数据底座；第三，探索能否将我们在规模、安全、成本以及 SLA 上积累的经验，沉淀为可复用的最佳实践，在行业中推广。

龙东恒 01:45:32

我们最终希望实现的是：Enter 的用户在这里提出一个目标，我们就把它完整地交付给他。

谢谢大家，我是 Converge 的 Chris，欢迎大家来体验 Enter——非常有意思，值得一试，谢谢！

阿里云智能集团云安全产品负责人祝建跃：机器身份数量已超越人类，近40%AI Agent项目或因安全风险失败

主持人 01:45:52
感谢龙东恒先生。智能体越自主，安全的边界就越重要。接下来有请阿里云智能集团云安全产品负责人祝建跃带来演讲，以 agentic 原生安全构建可信的智能体。

祝建跃 01:46:20
大家上午好，很高兴能在这里给大家分享一下阿里云安全关于 Agent 安全的一些思考和实践。刚刚前面的嘉宾们都介绍了，今天我们的 Agent 其实融入了生活的方方面面。但是当 Agent 快速发展的时候，我们怎么样能够去构建一个可信赖的智能体，让它真正的能帮助业务实现快速的增长以及效率的提升？那首先我们来看一个数字，就今天我们 Agent 快速发展。它今天和我们的真正实现高效的增长之间，它有一个什么样的鸿沟？大家可以看到，今天我们 agent 的机器身份的数量，它已经远超过了人类。

祝建跃 01:47:09
这个数字代表着今天我们和 agent 其实是处在了一个共生的环境，而不是说只是一个辅助品。我们的根据报告也可以看到，其实有 57% 的企业也部署了agent，但是这里面有一个数字， Gartner 来讲，将近 40% 的项目会因为安全风险。管控的问题，导致项目的失败。为什么会的会有这么一个 gap 呢？业务的快速的发展以及我们的安全风险，为什么会项目会导致项目失败？这里面从两方面，我们一起来看一下。第一方面，当 AI 快速发展的同时，它同样在帮助黑客能够以更加高效的方式去找到你业务当中的漏洞。根据 Crossjack 的报告，这里面可以看到。将近就是百，他已经赋能了90%，平均 29 分钟就能导致你的业务系统能够被攻破。第二个呢，大家可以看到，根据统计的漏洞啊， CVE 的漏洞， 2026 年已经有 20 家的 agent 的产生了 20 家的 agent 漏洞，其中有 9 个以上都是一个高危漏洞。什么样叫做高危的漏洞？今天我们可以正在这里就可以把 agent 所运行的环境直接攻破。

祝建跃 01:48:35
最近有一个 langflow 的漏洞啊，它是九点几分的。大家都知道你可以通过 langflow 去搭建你的 agent 的整个的框架。当你它所报的漏洞是它有一个 web UI 里面有一个 RCE 的漏洞。这个漏洞发生，它当时是 20 小时，当它安全漏洞公告发出来的时候， 20 小时在线上就已经产生了真实的攻击成功的样例， 25 小时数据就被窃取了。

祝建跃 01:49:06
大家可以看到，从大家的 agent 的发展到安全的风险，我们的监管机构，它也给了我们非常多的指导啊。比如说我们的网信办，它发了 agent 的指导的框架，以及我们在 OpenCloud 出来的时候，其实会有六要和六不要。这里面可以看到，像欧盟啊，它有 AI 的法案，当你产生了 agent 的风险，最高可能会面临 7% 的营收的处罚。可以说， Agent 今天对于大家来讲，它规模化部署的前提，安全是非常非常必要的，不然它只能是会变成你业务的阻塞器。

祝建跃 01:49:49
围绕这一个风险，我们站在整个今天的 Cloud 阿里云的视角，我们是怎么样来思考，如何来解决这些风险？我们提出了三层统一一体化防护的理念。我们可以看到最底层的云的基础设施层，前面其实各位嘉宾都讲到，我们怎么样把安全融进基础设施，能够更加好的去保障它计算环境的安全。我们的模型的推理服务层，我们怎么样能够更好的保证模型到模型之间的输入输出？它是安全的。

祝建跃 01:50:25
再到现在非常火的，我们去构建 agent 的应用层。 agent 应用层，你去调用工具，你所使用的数据，你的行为，我们怎么样更好的去做到全链路的可观测，以及它安全风险的洞察。只有这三层统一，变成缺一不可。我们来看看，这是我们所讲的理念，它绝对不是停留在 PPT 上的一个理念。我们今天在阿里云上已经真实把它进行了一个落地。我们讲安全理念，其实非常非常核心的一个经典的个框架，其实是叫做，当你安全事件发生前，你事件正在被攻击时，以及你。被攻击后，我们叫事前事中的一个体系。事前你要最核心的，你能够看得清，你是不是能够看到你所有的资产？当你事中的时候，你能不能够实时的发现，去阻断这个风险？当你在事后，你真正发生安全事件之后，你能不能够做到全链路去回溯，去把整个的攻击链路去把它还原出来，找到真正的风险点到底是在哪里？这一套事前事中的体系，我在接下来我们是如何把它落在阿里云安全的产品的体系当中？我介绍一下我们 1 + 2， 1 是什么？是指的是我们 Agent 安全中心产品，我们的一个平台型的产品， Agent 安全中心。在在事前的时候，我们是围绕我们的基础设施、我们的模型、我们的应用，我们进行了全资产的识别。在我们的中间层，除了识别之后，我们会去发现这里面它哪些使用的中间件，它使用的组件有对应的这个风险，我们已经上线了。

祝建跃 01:52:12
150 家的针对于这样漏洞的检测，它是在我们在之前能够去真正的把资产盘点清楚，把风险检测清楚。同时我们也提供了 AI red team 的能力，能够给 agent 持续的去做渗透测试，帮助我们能够更快的去发现你到底有哪些安全风险。这个是 agent 安全中心的事前，在事中围绕 agent 全链路，从用户的输入到上下文，再到它整个的推理意图去执行工具，再到。推理之后，它的输出，我们构建了整个运行时的安全。那核心来讲，今天运行时的安全，一是在你输入的时候，现在有提示词的直接注入，也有提示词的间接的注入。

祝建跃 01:53:00
那前面我讲的在高危漏洞当中，有一个非常高危的漏洞，其实是 LangChain 的漏洞。那它的漏洞是什么呢？用户输入的时候，他输的是一个有带着恶意信息的一个prompt。那当他输给这个 LangChain 执行，他去调用模型的时候，那欺骗了模型，模型返回了一个带着恶意指令的信息。

祝建跃 01:53:24
langchain 执行，它直接直接吐给了攻击者。攻击者拿到这个密钥之后，他可以径直地入侵到他底层的英法层。所以我们从模型，用户接 agent 接收到了输入，到他整个意图的推理去执行哪些工具，再到他输出，我们去了全链路的运行时的检测和做过滤。

祝建跃 01:53:50
当然这一个大家可以看到这里面分了五步，以为用起来其实非常复杂，往往不是，我们已经把这个产品融入了我们的百炼，融入了我们的。 AI 的安全网关，能够让用户更加简单易用的去开启我们这个产品。它全链路的延时，我们也是控制在了 100 毫秒、 120 毫秒以内。

祝建跃01:54:11
有了这个之后，我们其实再来看一下事后。这个其实在我们前面的嘉宾里面也讲到，和云原生的 agentloop 去做整体的一个日志的打通。我们会基于 agentloop 去做全链路的攻击行为的溯源，以及事后的风险的还原，做进一步的深度的检测。这个产品我们除了。

祝建跃 01:54:34
有 agentloop 的日志源之外，我们也提供了一个插件， rust 的插件，你可以直接集成到我们的 agent 里面，做到实时的日志的采集和风险的洞察。这一个是我们前面，当前讲的，从事前、事中、事后，整一个的围绕 agent 来构建的 agent 安全平台。

祝建跃 01:54:58
讲的两个奥，为什么会要讲两个奥？今天面向 agent 的风险，它其实越发的严重，我们必须把安全做在事前。第一个 2 当中的第一个是我们的身份，身份你必须得在事前进行规划，才能够在你真正 agent 上线之后，能够做到每一个 agent 你有对应的身份，你能够针对于 agent 像人一样去做身份权限的管控。核心的来讲，我们所构建的 agent 的 id guard，它会给每个 agent 颁发身份，你可以知道，今天你的应用到底是哪一个人，哪个 agent 今天对你的应用进行了访问和操作。

祝建跃 01:55:43
这里面有一个非常的，当它上线之后，我们的它的凭据，往往刚刚前面讲的例子，它的凭据被盗走了，我们 agent 的 ID Guard，它提供的是一个临时的凭据，进行动态的轮询，它能够做到一段时间就换更新一个凭据，这个是实现了让每个 agent 能够实名上岗，最小权限，能够权责清晰。

祝建跃 01:56:08
第二个我们讲的左移的风险，是围绕大家刚刚前面讲的agent，它能够自己去写自己的代码。你可以想想你能够放心一个 agent 写代码的时候，直接 commit 到你的线上的生产系统。围绕这样的场景，今天我们怎么样去解决呢？我们提供了一个 agentic 的代码安全，它其实是两方面，一，它的整个的代码安全，我们和我们的 Git 和我们的 CICD 的流程进行了打通。第二，我们也是通过 AI 来提升我们整个代码安全的能力，我们相比传统来讲，它的准召率有非常明显的提升。它的修复的时间也可以让你从漏洞到线上能够变成是在代码发布的时刻，尽量多的去发生。昨天呢，其实我们的 Coder 团队啊。也进行了一个联合的发布，我们的产品也可以在 Coder 的里面进行直接的开箱即用，做到了一个真正的一个Native，而不需要说今天你还要额外的去做一个集成。那这里就是我们前面讲的 1 + 2， 1 一个平台， 2 它是两个左移，那这是一个整套的体系，它缺一不可。

祝建跃 01:57:26
那回到我们今天。 agent 的我们自身的产品，怎么样能够让用户更简单、更易用的来用我们的产品？我们原来有 10 多个安全产品，今天我们这 10 多个安全产品都在阿里云的 SKILLS 的官网上面上线了我们的SKILLS。这个 SKILLS 你可以通过自己的agent，也可以通过三方的 agent 来进行提供。我们上线之后，现在已经有 300 家的用户，每天的调用量有 50 多万次。我们也提供了，为中小的用户啊，提供了一个整个的安全运维的 agent 平台，你可以直接在这个平台上面去。去做你的漏洞的分析，去做报告的生成，以及去做持续的安全风险的监测和自动化的响应。

祝建跃 01:58:14
那有了你可以用 agent 去管之后，那今天我们大家可以看到，我们不管是 agent 去管，还是说我们帮助 agent 去提前去做安全的防护，那我们今天它到底是不是一个 PPT 上的呢？那绝对不是，那经过我们的持续阿里云十多年安全的沉淀积累啊，我们也获得了非常多的业界的认可。

祝建跃 01:58:40
首先在我们的英发层，这个是我们积累最深的，不管是我们在我们传统的原型中心WAFF，我们在市场的占有率其实是连续的第一。我们的里面的身份的安全也是整个 Gartner 的魔力象限当中亚太的唯一一家。我们新发展的模型层和我们的 agent 层，在我们的模型层里面，我们也获得了 IDC 里面的，不管是在。技术的数据的分析，内容的生成以及模型的分析，我们是在三个方面获得全面的第一。那在最上层的 agent 的应用啊，我们也获得了在市场和技术能力的第一。所以这一些经过我们前面十多年的积累，它绝对不是一个，就是停留在 PPT 上。今天我们所讲的这些能力，大家都可以在阿里云的官网上持续的可以去获得。

祝建跃 01:59:34
那有了我们的这些经验，我们也非常乐意的把它分享给大家。那我们今天正式的去发布我们的 AI agent 的安全的最佳的实践。大家可以在这个报告里面去获得，我们是怎么样去思考我们的三层防护体系的？我们是怎么样能够把它变成我们 AI native 化，融入到我们各个产品当中的？所以说到最后，我希望大家给我，再给我点时间，我来总结一下，我们今天核心想和大家分享的内容。

祝建跃 02:00:05
第一点是整个 agent 的安全，在当下它不再是一个可选项，它是今天大家业务发展当中的一个必选项，不然你的 agent 只会成为一个定时的炸弹。第二， agent 安全，它是需要从 infra 层、从模型层、从应用层三层防护体系，缺一不可。当你只做到了其中的一项或者是两项，那你也不是一个完整的体，那你的安全的风险敞敞口永远是敞开的。第三，你要去打造这么一个三层的体系，安全的外挂，它在落地上是有非常大的成本的，那我们需要把它以 AI native 原生的方式融入到。我们的infra模型应用当中去，能够让企业来使用安全的时候，它是以最小的成本，又能获得最高的收益。好，谢谢大家，我们一起努力构建可信赖的智能体。

阿里云智能CTO官李飞飞、PyTorch Foundation执行董事：AI SaaS将转向“按结果付费”，模型不再是唯一核心

主持人 02:01:13
感谢祝建跃先生。接下来我们进入精彩的对话环节，有请对话嘉宾阿里云智能集团首席技术官李飞飞。 PyTorch 基金会执行董事， Mark Collier，掌声欢迎。

李飞飞　02:02:21

哈喽，大家好！Mark，非常感谢你来参加我们的论坛。你在中国很有名，因为你领导着 PyTorch 基金会。我们很多人都从 PyTorch 项目中受益匪浅，无论是为 PyTorch 贡献想法，还是使用 PyTorch 的各种项目和模块。

事实上，我们刚才还和 Kai Chao 坐在一起，他是 vLLM 的联合创始人。vLLM 是当今推理领域的核心基础，很多人都知道它。

所以我的第一个问题是：你能简单介绍一下你自己，以及 PyTorch 基金会吗？请概述一下你们的使命是什么，你们关注什么，我们如何贡献力量，以及我们如何共同成长。谢谢。

Mark　02:03:21

非常感谢你们的邀请。自从 2010 年我参与创立 OpenStack 以来，我来中国已经有 16 年了。我从事开源工作大约 20 年了，现在专注于 PyTorch 生态和 PyTorch 基金会，基金会的工作也包括支持其他项目，比如 vLLM。很高兴见到 vLLM 的创始人，几天前我们刚在上海参加了一个非常受欢迎的 vLLM 聚会。

我们的使命是——如果你纵观人工智能的三大支柱：训练、推理和智能体，就会发现，作为一个非营利基金会，我们非常幸运地得到了像阿里巴巴这样的公司的支持，帮助我们构建了这样一个社区。这个社区编写的软件被超过 90% 的实验室和公司用于模型训练。PyTorch 作为开源软件已经存在很长时间，并已被充分证明是目前最好的模型训练软件。

Mark　02:04:24

在推理方面，我们支持 vLLM，它非常流行。当然，我们也会谈到 SGLang。现在有很多开源项目都支持 SGLang，这对解决这类问题至关重要。实际上，我认为有些问题根本无法用其他方式解决，因为这需要大规模的协调，需要让世界各地的人一起工作，任何一家公司都无法独自完成。这就是开源的魅力所在。

Mark　02:04:56

感谢您的概述。我非常认同您所说的，尤其是最后一句——没有哪家公司能够独自完成这项工作，我们需要共同努力、携手合作。我也非常赞同您提到的 AI 的三大支柱：训练、推理和智能体。当然，今天论坛的主题是智能体。但在深入探讨智能体之前，我想先听听您对训练和推理的看法。

Mark　02:05:27

先说说训练。PyTorch 是训练的核心，很多公司，包括我们阿里云，都利用 PyTorch 来构建训练能力。事实上，我们最近非常荣幸地宣布，阿里云成为了 PyTorch 基金会的白金会员。这主要源于我们与 PyTorch 社区的深度合作需求——我们自己的 AI 平台大量使用了 PyTorch 的模块和组件。

Mark　02:06:14

非常感谢 PyTorch 基金会，正是有了你们的支持，我们才能继续为社区做出贡献。我认为这意义非凡，我们非常高兴能得到阿里巴巴更多的支持。那么，您能快速总结一下您观察到的 PyTorch 社区的情况，以及最新的训练趋势是什么吗？

Mark　02:06:44

非常有趣的一点是，AI 加速器正在蓬勃发展。就在几分钟前，我们还听到了关于阿里巴巴最新创新成果的介绍。纵观硬件、数据中心、内存带宽瓶颈以及训练等各个方面，AI 的进步都带来了巨大的挑战。我认为，如果你想拥有一个 AI 加速器并真正用它来训练模型，获得 PyTorch 的良好支持至关重要。为此，我们基金会设立了一个多架构工作组，致力于支持开发更多不同的后端。我的背景是基础设施领域，从硬件到支撑这些硬件的软件，这始终是我的专长。

Mark　02:07:38

当你了解 AI 训练领域正在发生的事情，会发现情况大同小异：人们想要更多选择，也需要更多硬件支持。他们需要能够同时支持训练和推理的替代架构，而能够实现这一点的软件层对整个世界来说都具有非常重要的战略意义——它为人们提供了更多选择，让他们能够以更经济高效的方式进行训练。

Mark　02:08:05

从训练到推理再到智能体，各个阶段对基础设施的压力都大不相同，而拥有这些开放的软件层来支持社区发展就显得尤为重要。

李飞飞　02:08:32

两三年前，当这波 AI 革命浪潮刚刚兴起时，人们都在讨论如何构建统一的训练和推理基础设施。但正如您所说，这种情况越来越少了。人们现在开始意识到，训练和推理对基础设施的需求截然不同。

李飞飞　02:09:02

说到推理，我认为拥有选择权很重要。针对不同的模型架构，组织、公司、开发者可能会想使用不同的推理平台。对于某些模型，也许使用 SGLang 是最佳选择；而对于另一些模型，也许使用 vLLM 才是最佳选择。

李飞飞　02:09:22

刚才我们也聊到了这一点。vLLM 的创始人今天也在这里，他刚离开。我也与 SGLang 的另一位创始人盛寅（Sheng Yin）很熟。所以，我强烈建议推动 SGLang 与 PyTorch 基金会的合作，这对整个社区来说意义非凡。

Mark　02:09:50

PyTorch 基金会与 SGLang 之间确实有很好的合作基础，我也期待长期的合作。让我觉得非常有趣的一点是，我们现在面临的情况是硬件和软件架构同时发生根本性的变革，这非常独特。我们经历了不同的计算发展时代，但现在，我们正试图在全球范围内彻底改变软件架构——新的模型架构不断涌现，与此同时硬件也在发生变化。而实现这一点的唯一途径是通过开源软件进行大规模的协调，例如像 vLLM 这样的项目。

Mark　02:10:26

SGLang 会在新模型发布当天就提供支持。比如 Kimi 3 刚发布，Qwen 模型的下载量已经超过十亿次。为了让这些模型能够成功落地并被用户使用，它们需要这些框架的支持。vLLM 和 SGLang 会在模型发布的当天就发布支持，这是必要的，只有这样才能真正启用推理工作负载。

vLLM 的标准发布节奏是每两周一次，这让我觉得不可思议。OpenStack 最初是每六个月发布一次，也就是一年两次。而现在他们却说，在模型发布间隙，每两周就会发布一次官方版本。这种快速的变化节奏，以及模型架构和硬件方面的各种变化，都在试图同时整合并向前推进，正在造成一种复合加速。这非常复杂，我认为我们需要全世界团结起来，通过开源的方式来应对这一挑战。

李飞飞　02:11:34

是的，变化的速度和复合加速，我们也完全感受到了。现在，即使是同一家公司，每隔一两个月就会发布一款新模型，到处都是开源软件。如果你想抓住新模型的势头并推向市场，就真的需要加快采用速度。就像您提到的，vLLM 对 Kimi 3 的"零日"采用就是一个很好的例子。

我觉得那些开发人员都不睡觉——中国的开发者和美国的开发者正好相隔 12 小时，如果把他们放在一起，就可以实现全天候开发了。

李飞飞　02:12:27

现在我们来谈谈智能体。所有这些努力，包括训练和推理，最终都是为了实现业务工作流程，形成业务飞轮。说到底，总得有人买单。所以，我认为关键在于将智能体融入企业工作流程。那么，您对智能体有什么看法？特别是来自北美市场的最新观察和见解？

Mark　02:13:01

我认为已经发生了真正的转变。今年智能体发展迅猛，真正主导了 token 的生成。之前，你们的一位演讲者谈到了"token 生产力"，我觉得这个说法很好。因为并非所有 token 都一样。人们正在意识到的一个转变是：模型本身不再是唯一的核心。模型固然非常重要，它是智能体的大脑。

Mark　02:13:38

但现在你还需要考虑智能体框架，以及你的数据在哪里。我认为，在美国和世界各地，一个日益增长的趋势是：企业或许应该拥有多个模型，或者训练自己的专用模型，或者进行强化学习，将基于开放权重的模型定制成更小、更大、或更专业的版本，以满足特定业务的需求。这种趋势的兴起原因有很多，成本是其中之一，但更重要的是，使用一系列不同的模型有时确实可以获得更好的质量。

那么，你如何协调所有这些呢？这就是智能体框架的作用所在。在智能体领域，有时你可能拥有多个模型，但作为企业，你需要控制向不同模型暴露的内容，尤其是在混合使用开放模型和专有服务的情况下。我认为企业开始更加谨慎，不仅关注成本，还关注模型的用途。比如，他们业务中涉及专有技术或知识产权的部分，可能不希望上传到第三方 API，因此会制定更细致、更复杂的策略——使用多种模型，并采用类似"混合调度"的方法。

我认为关键点在于：你不仅需要调度智能体本身，还需要让智能体与所使用的模型解耦。也就是说，智能体需要做出"智能决策"，将特定任务分配给不同的模型——你不一定为每个 API 调用都使用最强的模型，而是为给定的任务选择最合适的模型。这正日益成为一个非常重要的趋势。

李飞飞　02:15:10

是的，正如您所观察到的。我们刚才在后台也聊到了这一点。我尝试过一些不同的开源系统，比如 OpenClaw。

Mark　02:15:56

它非常流行。最近我也开始使用 Hermes Agent，只是想尝试一下——创建一些个性化的上下文信息，这些信息可以存储在本地或私有系统中，这非常重要。我认为最终我们会走向这样一个世界：智能体的使用实际上有助于改进整个系统，无论是直接反馈到模型训练中，还是创建更多上下文信息反馈到个人助理中。这有点像 Hermes Agent 背后的理念——你的助理会根据你使用它的方式不断学习，变得越来越智能。随着我们围绕模型本身构建基础设施，学习过程会呈现出不同的层次。AI 系统不仅仅是一个模型，我认为人们现在正在意识到这一点。

李飞飞　02:16:51

好的，那么我的下一个问题是：从我们目前所处的位置，到"智能体无处不在"的未来——假设我们展望两三年后，企业工作流程中大部分工作都将由智能体完成——我们与目标之间的差距是什么？我们需要做些什么才能从现在过渡到那个目标？您对此有何看法？

Mark　02:17:17

以我们目前的发展速度，三年后的未来感觉就像一百年那么漫长，因为各种因素都在叠加、加速发展。但我认为，很多事情都将围绕着一个核心展开——微软的 Satya 最近也谈到了这一点——那就是公司或企业的未来究竟是什么？这实际上是在思考知识型工作的本质：公司的核心价值、目标或功能是什么，以及其中哪些部分可以被智能体替代。

我们必须思考的是：实际成果在哪里？公司需要考虑能够交付什么成果，因为客户最终为成果付费。你们之前邀请的那位来自卡车运输行业的演讲嘉宾非常精彩，他着重强调了赋能不同类型的司机、强调结果导向，并试图建立一个基于实际业绩的市场。一旦有人接受了这种模式，采用率很快就能达到 70% 左右。

所以我认为这或许预示着我们未来在智能体方面的发展方向：将结果置于一切之上——这正是客户一直以来所期望的，而现在我们终于实现了这一点。某种程度上说，这需要找到一种方法，通过不同的评估框架，让各公司建立一套体系来判断哪个模型最有利于实现预期结果。我认为这会推动技术的发展。

李飞飞　02:19:19

从市场角度来看，我认同您的观点。纵观整个 SaaS 行业，企业购买软件服务是按结果付费订阅，而不是按资源消耗量——CPU 周期或内存使用量——来定价的。例如，使用 SAP 解决了什么具体问题，客户愿意为此支付多少，是基于业务价值来定价的。

所以我预测，我们很快就会从现在迁移到智能体服务的模式——这些智能体旨在解决特定任务和特定问题，而客户为最终结果付费。当然，其中一个非常重要的支柱是，基础设施中的推理以及整个模型加推理的实现方式，应该能够为客户和智能体带来规模经济效益，持续降低每百万 token 的成本。但归根结底，你需要这些智能体将数百万个 token 真正转化为业务价值。

Mark　02:20:39

将智能单元转化为对业务成果至关重要的行动，我认为这才是正确的方向。这样做对开源和我们所做的一切工作意味着什么？那就是优化带来的回报是巨大的。因为客户会说：我不在乎成本，我不在乎需要多少 GPU，我只想为结果付费。但总得有人为所有这些 GPU 和数据中心买单。

Mark　02:21:09

最近有一个很好的例子，是关于 DeepSeek 推理的软件优化工作：六个月内，token 成本降低了 60%。根据一项已发表的案例研究，在完全相同的硬件上实现了近三倍的吞吐量——硬件没有改变，但吞吐量却提高了三倍，完全归功于软件优化。这意味着我们所做的工作具有很高的经济价值，因为如果我们能够通过共同努力提高推理效率、实现如此巨大的飞跃，最终客户将会受益匪浅。

李飞飞　02:21:54

经济飞轮会以此为动力继续运转，我们会不断加大投资，并持续优化基础设施各层面的技术栈。

李飞飞　02:22:06

好的。为了节省时间，我想问最后一个问题：您对 PyTorch 基金会目前正在进行的活动有什么介绍？在智能体领域，有哪些非常受欢迎或即将举办的开源项目或活动值得我们关注？

Mark　02:22:30

从基金会的角度来看，PyTorch 基金会确实越来越关注我们如何训练模型、如何使用工具，以及智能体正在突破的极限。

Mark　02:22:51

此外，我们最近还成立了 Agentic AI 基金会，就在几个月前。接下来我们有很多活动：九月初，我们将在上海举办 PyTorch Con，之后还会举办一场 Agent Con；十月份，我们还将在加州圣何塞举办另一场活动，这是 PyTorch 的年度大型峰会，紧接着也会举办一场 Agent Con。

Mark　02:23:23

很明显，MCP 是关键的推动因素，它在过去一年左右的时间里迅速发展，从零到百，极大地激发了人们对 Agentic AI 技术栈的兴趣，尤其是在协议层面。

Mark　02:23:42

我们基金会正在努力通过各种活动将大家聚集在一起。我非常期待九月份能再次来到上海参加我们的大型活动，希望在座的各位都能参与其中。

李飞飞　02:24:07

非常感谢 Mark 分享这些信息。从阿里云的角度来看，我们一定会认真研究您提到的 Agentic AI 基金会，并非常乐意与你们在这个基金会上展开合作。今天到场或在线参加会议的朋友们，请记住 Mark 刚才分享的信息。

李飞飞　02:24:22

九月份在上海，PyTorch Con 和 Agent Con 将会同期举办。我们九月初将回到上海，敬请期待。非常感谢 Mark 抽出时间，我相信现场和线上的观众都能从这次对话中学到很多。期待 PyTorch 基金会、Agentic AI 基金会与阿里云之间建立起非常牢固的合作关系。非常感谢！

主持人 02:24:57
感谢李飞飞博士，感谢 Mark Collier 先生，感谢每一位嘉宾的分享，感谢在座各位的聆听！ Agentic Cloud 智能体时代的基础设施论坛到此圆满结束！阿里云在本届世界人工智能大会上还将有更多精彩内容，欢迎关注！我们在上海世博展览馆 H1 馆 C101 展位打造了沉浸式体验区，欢迎各位参观！再会！

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据追风交易台，高盛在7月18日发布的研究报告中指出，Kimi K3于7月17日正式发布，参数规模达2.8万亿，在Arena.ai编程排名及Artificial Analysis智能评分中均跻身全球前沿水平。与此同时，Kimi K3将API混合定价设定为每百万token 2.3美元，创中国模型定价新高，显示出中国AI模型公司正逐步从"成本效率"竞争向"定价权"跃迁。

Kimi K3发布当日，市场对中国AI模型竞争格局的担忧迅速反映在股价上。智谱当日股价下跌28%，MiniMax下跌16%，反映出投资者对中国AI模型公司长期竞争格局及领导地位可持续性的高度不确定性。

Kimi K3树立中国模型定价新标杆

Kimi K3以2.8万亿参数规模发布，在编程能力及部分智能体（agentic）能力方面达到全球领先水平。报告援引Arena.ai编程排名及Artificial Analysis智能指数显示，K3的综合表现已接近或达到全球最先进模型（SOTA）水平。

在定价方面，K3将混合API定价设为每百万token 2.3美元，显著高于国内同类竞品：阿里Qwen3.7 Max为1.4美元，智谱GLM5.2为0.9美元，MiniMax M3为0.22美元，DeepSeek V4 Pro为0.18美元。尽管K3定价仍低于全球SOTA模型，但其定价策略清晰体现出随模型智能水平提升而获取更高定价权的路径。

高盛认为，中国AI开源/开放权重模型的智能表现已达到全球大规模普及的关键节点，这一判断与其此前发布的中国大语言模型（LLM）研究报告的核心观点一脉相承。

高端编程赛道竞争持续白热化

Kimi K3发布后，下半年将有更多中国AI模型密集推出，包括智谱GLM、阿里Qwen、MiniMax M3 Pro等，参数规模将进一步扩大至2至5万亿区间。编程/代码生成赛道的竞争将持续高强度，多模态与视觉理解能力的整合也将成为下一阶段中国基础模型的重要升级方向。

各家模型公司正积极布局智能体应用作为关键流量入口，尤其是编程领域，例如智谱的ZCode、腾讯的Workbuddy、阿里的Qoder等聚合平台，旨在通过闭环获取更多真实编程及智能体数据以支撑模型迭代。协作办公及行业专家智能体产品有望成为下一优先方向。

在低端定价区间，预计面向智能体应用的API定价及毛利率将持续承压，每百万token约0.1至0.2美元的价格区间竞争激烈，原因在于中国AI模型公司融资后普遍持有充裕现金储备，具备补贴定价的能力。因此将财务实力列为评估中国AI模型公司的三大核心指标之一，另外两项为定价权与成本效率。

与文本基础模型赛道的价格战形成对比，高盛对视频生成模型赛道持更为乐观的态度。报告指出，SeeDance、快手，以及MiniMax的Hailuo及即将推出的H3模型，有望在2026年下半年延续健康增长，受益于视频生成与大语言模型融合等功能突破，以及算力供给持续紧张、需求显著超过产能的有利格局。

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据追风交易台，野村证券策略师Naka Matsuzawa在7月17日发布的报告中指出，AI投资的成本收益平衡已变得模糊，市场参与者面对多种潜在的"AI繁荣终结情景"，正处于疑虑与观望之中。与此同时，科技板块内部出现明显分化：半导体股大幅下跌，MAG7整体持平，软件股则逆势走强，显示资金在板块内部的重新定价已悄然展开。

未来两周，美国超大规模云厂商（hyperscalers）将陆续公布财报并披露资本开支计划。Matsuzawa指出，即便相关数据表现强劲，鉴于上述情景的复杂性，市场能否给予正面回应仍难以预判。债券市场目前尚未出现因预期AI投资放缓而引发的降息押注，这意味着市场对AI繁荣终结的定价尚未完成。

多重情景叠加，AI繁荣终结路径趋于复杂

此前市场主要围绕三种情景评估AI投资周期的潜在拐点：其一，AI投资过热压缩超大规模云厂商现金流，进而导致投资放缓；其二，内存价格高企推升投资成本，引发AI支出收缩；其三，原材料成本上涨加剧通胀压力，促使央行转向鹰派立场。

然而，据野村报告，市场当前正在警惕第四种情景的出现——高内存价格引发半导体投资过热，继而导致内存价格回落。简而言之，人工智能为更广泛经济带来的成本效益平衡已变得模糊，半导体股此前受益于内存价格飙升而持续上涨，但该趋势目前似乎已到达转折点。

四种情景并存，使得AI为整体经济带来的成本收益平衡愈发难以厘清。Matsuzawa认为，正是这种多路径的不确定性，令市场参与者陷入疑虑与观望。

科技股内部分化加剧，强劲业绩难获市场认可

当前市场的一个核心矛盾在于：科技公司的盈利健康、投资计划积极，却未能转化为股价上涨动力。这一背离在近期表现尤为突出。

从板块内部来看，半导体与MAG7走势疲软，软件股则相对坚挺。美股整体方面，防御性板块与消费相关个股表现较强，科技、资本品及银行股则普遍承压。VIX指数有所回升，报16.7，而债券与外汇市场的波动率指标则继续下行，显示当前的不确定性主要集中于股票市场。

Matsuzawa指出，即便超大规模云厂商在未来两周公布亮眼财报与资本开支计划，在上述多重情景的干扰下，各子板块的市场反应也难以简单预判——强劲数据未必能带来跨板块的普遍提振。

债券市场尚未定价AI终结，降息预期仍属遥远

一个值得关注的信号是：如果市场真正开始定价AI繁荣的终结，理应出现债券买盘——投资者会提前布局未来的降息预期。然而，这一情形目前尚未发生。

据野村报告，美债收益率曲线呈现熊市平坦化走势，10年期实际收益率反弹至2.31%，10年期盈亏平衡通胀率则继续下滑至2.23%。市场对美联储7月会议加息3个基点、9月会议累计加息14个基点、12月会议累计加息27个基点的预期有所升温，2年期远期OIS利率（终端利率代理指标）回升至3.84%。

这意味着，债券市场目前的定价逻辑仍以加息预期为主导，而非转向对未来降息的押注。Matsuzawa据此判断，市场对AI繁荣终结的定价尚不完整，投资者的疑虑仍处于发酵阶段，而非已形成明确共识。

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周五据《韩国时报》援引知情人士报道，美国贸易代表办公室副代表Rick Switzer上月在与韩国通商部长官吕翰九的会谈中明确表示，美方有权分享SK海力士和三星电子的巨额利润，理由是美国企业的大量采购直接推动了韩国芯片企业的盈利增长。这一表态尚未获得美方官方确认，但已在韩国业界和政府层面引发广泛关注。

这一动向的背景是，韩国今年上半年对美半导体出口同比激增逾九成，韩国存储企业在全球AI产业链中持续占据高额利润。

中信证券研报指出，从历史经验看，当海外企业在重要产业中持续获得高份额或高利润时，往往会引发美国政府政治介入，加速全球产业利益再分配——1980年代日本半导体和2000年代中国台湾面板产业的遭遇，均是前车之鉴。

美方逻辑：采购贡献利润，理应分享收益

据《韩国时报》援引一位熟悉相关情况的业界人士，Rick Switzer在会谈中向吕翰九提出，美国企业大量采购韩国半导体，直接推动了韩国芯片企业的盈利增长，因此美方同样有权分享这部分利润。

"美方的逻辑是，如果韩国本土合作伙伴因贡献了部分利润而有权获得分成，那么美国企业也应享有同等权利，"该知情人士表示。一名韩国政府高级官员也向《韩国时报》证实，美方确实提出了上述主张，但未作进一步说明。

《韩国时报》多次联系美国贸易代表办公室及商务部、财政部寻求置评，均未获回应。韩国产业通商资源部官员则表示对此事并不知情，并重申韩国的基本立场是"产业相关事务应基于商业合理性原则推进"。

历史镜鉴：高利润往往是政治介入的导火索

中信证券研报梳理了两个典型案例，揭示了美国政府在类似情境下的行动逻辑。

• 日本半导体（1980年代）： 日本半导体产业快速崛起并持续挤压美国企业竞争优势后，美国政府在企业界和行业协会推动下，先后通过关税、301调查、《美日半导体协定》及100%惩罚性关税等手段对日本施压。政策冲击叠加日本泡沫经济破裂，最终推动全球半导体产业份额与利润重新分配。值得注意的是，日本失去的市场份额并未回流美国，韩国反而凭借政策支持成为最终受益者。
• 中国台湾面板（2000年代）： 2006年，台湾大尺寸LCD面板出货份额一度位居全球第一。同年，美国司法部以价格操纵为由启动反垄断调查，台湾主要面板企业累计承担刑事罚款超过8亿美元，多名高管被判刑。政策冲击叠加金融危机与产业周期下行，最终推动全球面板产业份额和利润向中国大陆转移。

中信证券指出，上述两个案例呈现出共同规律：海外企业的高利润一旦被美国政府重新定性为损害本国产业竞争力，政治介入便会随之而来，且往往借助贸易、产业或反垄断等多重工具协同推进。

当前格局：供给优先，政治压力尚未成型

中信证券认为，判断韩国存储高利润是否会引发美国政府干预，关键在于理解其科技与经济政策的决策机制。

现阶段，美国相关政策仍由特朗普、贝森特等白宫核心团队主导，同时随着Michael Kratsios、David Sacks等科技右翼影响力上升，美国科技巨头对政策议程的影响也在增强。在白宫核心圈完成问题定性后，通常由商务部、USTR、司法部和FTC等机构分别运用贸易、产业或反垄断工具予以执行。

就当前阶段而言，在AI需求仍然强劲的背景下，美国企业界更关注保障存储供给，而非压低韩国企业的价格和利润。政界则倾向于将MAGA与科技产业政策结合，通过推动韩国企业赴美扩产，带动制造业、就业和供应链回流。针对韩国存储涨价，美国政界、行业组织和消费者端虽已出现零星反对声音，但尚未形成系统性的政治压力。

风险临界点：成本传导能力是关键变量

中信证券提示，只要存储成本仍可向下游传导，涨价就更容易被视为AI景气扩散的一部分，政治介入的动力相对有限。但若价格持续上行，并明显挤压美国企业利润和投资回报，韩国存储高利润可能被美国政府重新定义为损害美国AI竞争力。

研报建议重点观察两个信号：其一，美国科技巨头是否由锁定供给转向公开反对涨价；其二，政策决策层是否由保障供给和推动赴美扩产，转向以"垄断""价格操纵"或"供应链安全"等理由介入。

Rick Switzer的上述表态，或许正是这一风险从潜在走向显性的早期信号。对于SK海力士和三星电子而言，美韩半导体博弈的战线，已悄然从制造业本地化延伸至利润分配层面。

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周五，SpaceX股价下跌5.4%，收于每股123.99美元，总市值降至1.63万亿美元。而在6月16日——公司上市第三个交易日——市值一度高达2.64万亿美元。此次下跌的直接导火索，是该公司旗舰火箭Starship因发动机故障被迫中止发射任务。

股价的持续走低已将SpaceX拖至135美元的IPO发行价以下。Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert表示，"发射失败的时机对公司叙事而言并不理想，但失败本就是这一叙事固有的风险。投资者正在降低仓位、重新审视估值，乐观情绪正在缓慢消退，同时也在压低此前高企的估值倍数。"

Starship发动机故障触发抛售

周四，SpaceX在Starship火箭部分发动机未能点火后中止了发射任务。马斯克随后在X平台表示，公司将更换两台Raptor发动机，下一次发射尝试可能推迟至下周初。

SpaceX表示将再次尝试发射。Raymond James分析师Brian Gesuale在周五发给客户的报告中指出，即便出现延误，若下周成功发射，两次Starship飞行之间的间隔将从此前的221天压缩至不足60天。Gesuale于7月7日以"强力买入"评级启动对SpaceX的覆盖，目标价800美元，为华尔街最高，较周五收盘价高出约545%。

Gesuale同时强调，"此类异常情况将持续伴随Starship的激进研发进程——这是在突破可重复使用性、载荷能力以及为Starlink V3部署和未来NASA阿尔忒弥斯任务提速等方面的必然代价。"

Starship是SpaceX商业版图的核心支柱

Starship对SpaceX的战略意义不可低估。根据公司6月发布的IPO招股书，SpaceX已在Starship研发上累计投入逾150亿美元。该火箭是公司推进太空数据中心建设、扩展Starlink卫星通信网络，乃至最终实现载人登月和火星任务的核心载体。

Clear Street分析师Greg Pendy指出，"任何实质性的进度滞后都将直接影响Starlink及直连手机服务的规模扩张，因为更低廉的发射成本对加速卫星部署至关重要。"

加拿大皇家银行分析师Ken Herbert和Jonathan Atkin则认为，Starship带来的成本节约将是解锁SpaceX雄心——包括所谓"轨道计算"业务——的关键催化剂，但同时警告称，可重复使用的发射节奏"至关重要"。两位分析师在报告中写道，"我们理解去风险化的路径是非线性的，并认为投资者也可能被迫接受这种非线性节奏。"

华尔街整体仍维持看多立场

尽管近期遭遇抛售，华尔街对SpaceX的整体态度依然偏多。据彭博追踪，逾80%的分析师给予该股买入或相当评级，平均目标价235.34美元，较当前水平意味着约90%的上行空间。

不过，市场也存在结构性压力。SpaceX本月初已加入纳斯达克100指数，而公司内部人士持股的锁定期将在未来数月内陆续到期，届时将有股份逐步释放入市。Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示，"考虑到未来锁定期陆续解除，许多投资者可能已重新审视最初的投资逻辑，而此前观望的潜在买家则在等待更低的入场时机——随着估值逐步回归合理区间，这种机会出现的概率相当高。"

据《华尔街日报》报道，SpaceX正就向美国国防部出售算力进行谈判，消息一出令股价短暂反弹。该公司已与Alphabet旗下谷歌及Anthropic PBC签有类似协议。

SpaceX股价的持续下挫，对当前与人工智能相关的IPO热潮构成潜在威胁。人工智能是SpaceX此次IPO核心叙事的重要组成部分——公司将太空数据中心定位为抢占估值约26.5万亿美元潜在市场的战略支点。这场创纪录的IPO曾为华尔街各大投行带来丰厚收益，推动股权承销业务收入升至2021年以来的季度最高水平。如今，随着SpaceX股价跌破发行价，市场对高估值科技公司上市后能否维持强劲表现的疑虑正在加深。

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据ICE Data Services数据，甲骨文信用违约互换（CDS）价差周五上涨约10个基点至198.23，创历史最高收盘纪录，超越此前3月27日创下的198.18的峰值。这意味着投资者为保护甲骨文债务免遭违约所需支付的成本已升至前所未有的水平。

与此同时，AI新模型Kimi K3的发布引发市场对现有AI产品竞争力的担忧，科技股整体承压。上述信号叠加出现，令市场对甲骨文激进的资本支出策略及AI投资回报前景的疑虑进一步加深。

评级下调，自由现金流告负

甲骨文目前正处于大规模数据中心建设周期，运营自由现金流已转为负值。上周，标普全球评级将甲骨文信用评级下调至BBB-，仅高于垃圾级一档。据彭博报道，标普表示，该机构持续低估了甲骨文在AI投资上所需的前期支出规模。

评级下调直接推高了甲骨文的融资成本，也令债券市场对其信用状况的担忧情绪加速升温。

债券规模庞大，市场影响不容忽视

甲骨文在彭博美国投资级企业债券指数中持有约1170亿美元的债券，是该指数中金融行业以外规模最大的单一企业。如此体量意味着，甲骨文信用风险的任何变化都将对整个投资级信用市场产生显著的溢出效应，机构投资者的组合敞口管理压力随之上升。

周五科技股的普跌为甲骨文的信用风险上升提供了更宏观的背景。AI新模型Kimi K3的发布引发市场担忧，认为其可能对OpenAI等公司的现有产品构成竞争威胁，进而令外界对重金押注AI基础设施的企业的盈利前景产生质疑。甲骨文作为AI数据中心投资的重要参与者，在此背景下首当其冲。

CDS价差创历史新高与股市下跌同步出现，表明股债两市投资者正在同步重新评估AI投资叙事的风险溢价。

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据彭博报道，截至7月14日当周，资产管理机构将布伦特原油纯多头头寸增加75,996手至357,154手，为2016年12月以来最大单周增幅，整体持仓从一周前触及的七个月低点大幅反弹。与此同时，原油价格在过去10天内飙升至约一个月高位，此前二季度累计跌幅约达30%。

此轮加仓的直接导火索是美国恢复对伊朗的军事打击。伊朗随即对海湾邻国发动反击，并对过境霍尔木兹海峡的船只展开海上袭击，严重压缩了这一关键咽喉要道的通行量。投资者情绪在短短一周内急剧逆转——从此前担忧供应过剩，迅速转向争相平仓空头。

仓位急速逆转，多头重返市场

对冲基金此番加仓力度之猛，在历史上极为罕见。据彭博援引ICE欧洲期货每周期货与期权数据，布伦特原油多头头寸单周增幅创下自2016年12月以来最高纪录，将整体持仓从七个月低点拉回。

这一转变折射出市场情绪的剧烈波动。就在一周之前，投资者还在为潜在的供应过剩忧心忡忡；而随着美国对伊朗重启打击行动，市场迅速转向，空头回补成为主导力量，推动多头仓位急速累积。

霍尔木兹受阻，燃料利润创纪录

冲突对全球燃料市场的冲击同样显著。伊朗对霍尔木兹海峡过境船只的袭击，在过去10天内大幅压缩了该航道的通行量，进而收紧了柴油、汽油等成品油的全球供应，推动全球炼油商利润率升至历史高位。

据彭博数据，资金同步增持纽约商品交易所取暖油纯多头头寸1,868手，总持仓升至36,451手，为今年3月伊朗战争爆发初期以来的最高水平。Nymex柴油净多头头寸的单周增幅，也创下2月战争爆发前以来最大涨幅。

俄罗斯出口骤降，供应压力雪上加霜

燃料市场的供应紧张并非仅源于中东局势。据彭博报道，乌克兰对俄罗斯炼油厂持续数月的袭击，已导致俄罗斯成品油出口大幅下滑，莫斯科随之宣布禁止柴油出口，进一步加剧了全球燃料供应的紧张态势。

两大供应冲击叠加，令全球柴油市场承压尤为突出，也在一定程度上解释了为何炼油利润能够在短期内冲至历史高位，并吸引资金持续涌入相关多头头寸。

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周五，英伟达股价下跌约2%，受中国AI开发商月之暗面旗下新模型Kimi K3发布冲击，科技股遭遇普跌。苹果股价则几乎持平，市值一度短暂超越英伟达，时隔逾一年重登全球最高市值公司之位。截至收盘，英伟达市值以4.908万亿美元小幅领先苹果的4.902万亿美元，两者差距极为微小。

此番逆袭折射出市场情绪的深层转变——投资者开始重新审视AI赛道中"重投入"与"轻资产"两种路径的相对价值，苹果正被部分投资者视为AI交易中的避险港湾。

英伟达承压，不烧钱的AI逻辑下苹果"躺赢"

本次市值易位的直接导火索，是Kimi K3新模型的发布再度引发市场对硅谷天价AI基础设施投入的质疑。英伟达作为AI算力核心供应商，首当其冲，股价单日下跌约2%。

与此同时，苹果并未跟随大盘科技股下挫，其市值由此逼近5万亿美元关口。英伟达曾于去年10月率先突破5万亿美元，成为史上首家达到这一里程碑的公司，而苹果若能站稳该关口，将成为史上第二家。

苹果在AI赛道上的独特之处，在于其刻意保持的低资本支出策略。据汇丰银行分析师测算，苹果2026年预测销售额中，用于AI数据中心等资本支出的比例仅约2.5%，而Meta、谷歌、亚马逊、微软等"超大规模云厂商"的这一比例高达39%。

这一对比令苹果在当前市场环境下显得格外"稳健"。当竞争对手承诺投入数千亿美元建设芯片与数据中心时，苹果的克制反而成为吸引资金的筹码。

多重催化剂推动股价反弹

苹果股价自6月底以来已累计上涨约20%，多重利好接连落地。

重新设计的Siri语音助手上月正式亮相，获得市场普遍正面评价；中国监管机构释放信号，苹果新AI系统有望很快在全球最大智能手机市场上线，进一步提振投资者信心。

与此同时，苹果正与特朗普政府就获准向长鑫存储采购内存芯片进行谈判，此举若成功将有助于缓解其不断攀升的零部件成本压力。

苹果还对OpenAI发起法律挑战，指控其前员工跳槽至ChatGPT母公司后涉嫌窃取商业机密，此举亦获得华尔街的积极解读。

华尔街上调评级，看好AI产品周期

周五，汇丰银行分析师将苹果评级上调至买入，成为华尔街少数此前尚未给出买入评级的大行之一。汇丰在研报中表示，苹果"有充分条件借助即将推出的升级版Apple Intelligence，撬动其25亿台的庞大设备安装基础"。

汇丰还指出，"这一AI提振恰逢其时，我们认为苹果目前拥有其历史上最具创新性的产品管线之一"，并预计首款可折叠iPhone将于9月发布。

不过，苹果并非没有经历波折。上月，苹果宣布将iPad和Mac产品价格上调最高20%，并警告称面临"内存与存储需求的异常激增"，消息一出，股价单日跌幅创下特朗普去年关税冲击以来最大单日跌幅。但随着上述多重利好陆续浮现，股价随即企稳回升。

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费城半导体指数本周累计下跌近10%，为2025年4月特朗普关税冲击市场以来最大单周跌幅。周五该指数再跌1.6%，纳斯达克综合指数同日下挫1.4%，标普500指数跌1%。此轮抛售已令芯片及存储股市值蒸发数百亿美元。

这场动荡的核心，是对冲基金和共同基金大规模平仓"做多半导体、做空超大规模云计算商"这一年内最热门的配对交易。随着市场方向逆转，动量策略的内在脆弱性集中暴露，此前涨幅最大的个股反而成为抛售重灾区。

动量策略集中瓦解，三周“洗盘”持续

本轮下跌的主要驱动力并非基本面突变，而是动量交易的系统性平仓。

Mueller-Glissmann表示，今年对冲基金和共同基金中流行的一笔交易，是做多半导体股的同时做空所谓“超大规模”云计算商。“半导体的叙事被高度认同……对于快钱和共同基金而言，这现在可能是一笔痛苦的交易。”

彭博追踪动量策略表现的指数自6月科技股整体涨势见顶以来已累计下跌13%，且有望创下该指数自2007年成立以来月度最差表现之一——而就在今年6月，该指数刚刚录得成立以来最佳单月表现。

动量交易在对冲基金中广受追捧，其逻辑是押注强势股延续涨势，但一旦市场方向逆转，这类策略便面临集中踩踏风险。

强劲财报未能提振信心，资本开支预期引发担忧

值得注意的是，本周抛售发生在ASML和台积电（TSMC）均发布强劲财报之后，显示市场情绪已超越基本面逻辑。

Visdom Investment Group联席交易主管Michael Zigmont指出，市场对台积电预告未来数年资本开支将增加的表态“感到不安”，引发投资者对行业过度投资的担忧。“教训在于，即便业绩亮眼、前景乐观，投资者仍可能对现状有所不满……投资者或许只是在寻找卖出某些股票的借口。”台积电周五单日下跌7%。

汇丰首席多资产策略师Max Kettner警告，若芯片企业的高盈利预期未能兑现，动量交易的"痛苦平仓"可能持续。"半导体股的盈利增长预期依然极为激进，而'七巨头'的情况则恰恰相反。"

抛售蔓延全球，亚洲科技股首当其冲

此轮抛售已跨越地域边界，亚洲科技股所受冲击尤为剧烈。

日本科技权重指数日经225周五大跌4%，日本芯片制造商铠侠单日暴跌逾16%，较6月高点已累计腰斩。对冲基金Lotus Asset Management首席投资官Hao Hong将亚洲科技股的急剧下跌归因于量化基金的抛售，将其定性为“动量崩溃”。

在国内市场，AI初创企业Z.ai和MiniMax分别重挫28.5%和15.6%，导火索是竞争对手月之暗面发布了一款能力接近Anthropic等顶尖美国实验室水平的大语言模型。

欧洲方面，斯托克欧洲600指数下跌0.3%，全球最大芯片制造设备商ASML跌近4%。马斯克旗下SpaceX则下跌5%，股价已跌破上月IPO发行价。

在个股层面，存储芯片制造商受到的冲击最为集中。美光和闪迪等存储芯片企业被点名为此轮"动量交易逆转"中跌幅最为显著的标的，此前正是这类高弹性品种吸引了大量趋势追踪资金的涌入。

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市场概述

Kimi K3再现“DeepSeek时刻”，市场对AI资本开支回报和芯片需求持续性的疑虑重燃。纳指100早盘一度重挫2.7%，收盘时主要股指跌幅有所收窄，纳指、标普500均跌超1%，道指跌0.8%。费城半导体指数下跌1.6%，较纪录高位累计回落20%，进入熊市区间。

Meta日内跌2.8%、领跌科技七巨头，苹果独涨0.14%、本周累计涨5.84%，盘中市值一度回到第一。

美股存储芯片指数本周跌超17%，较收盘历史最高位已回撤超31%。当日应用材料收跌5.57%，闪迪跌3.99%，美光科技跌0.50%，西部数据则涨2.23%，希捷科技涨5.66%。本周，闪迪累计跌29.29%，西部数据跌18.09%，希捷科技跌13.48%，美光跌13.31%。

美债走势明显分化。2年期收益率走高4基点，10年期美债收益率则基本持平于4.55%。

美元指数日内走平、本周累计跌0.24%。比特币日内走V、一度跌2.5%。

现货黄金先跌后涨，较日低点涨1.6%，重回4000美元。美国与伊朗冲突升级推动WTI原油上涨4.3%，至每桶82.34美元。原油一周涨近16%。

亚洲时段，沪指失守3800点，电力银行逆势拉升，创业板、科创50跌逾7%，医药芯片深度回调，港股AI大模型股智谱跌近30%。

要闻

中国

习近平出席2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议开幕式并发表主旨讲话。习近平宣布中国支持全球人工智能发展重大举措。国家发改委发布《人工智能合作发展行动计划》，推动智能算力普惠、开源生态共享。

Kimi K3再掀“DeepSeek时刻”？高盛警告：“算力扩张时代”或已走到尽头；大摩：中国前沿大模型已实现全面追赶，规模、性能与定价同步突破。

三部门：对部分电池恢复征收消费税。

工信部：要求汽车生产企业坚决抵制非理性竞争、加强产品测试验证与安全评估。

两融集中强平？多家券商回应：未出现大规模平仓。

A股重磅信号！多只宽基ETF显著放量，大资金或再度出手。

海外

美军连续第七晚空袭伊朗，伊打击美在巴林无人艇、警告进入“全面进攻和摧毁”阶段。美伊冲突跨越“民用红线”，霍尔木兹通行量降至三周低点。伊朗首次打击叙利亚境内目标，美媒曝美国将向以增派空中加油机。

日本首相亲自“喊话”养老金GPIF加码日股，日元应声走强、日股再获想象空间。

再向韩国芯片巨头伸手：SK海力士与三星“超额利润”或需与美国分享。

报道：META洽谈向ANTHROPIC出租算力，两年合同价值或达100亿美元。

SpaceX IPO后星舰首飞推迟，股价跌超5%，市值较高点蒸发超万亿。SpaceX向五角大楼兜售数十亿美元AI算力。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.01%，报7457.69点，本周累计跌1.55%。道指跌幅0.77%，报52146.42点，本周累计跌0.93%。纳指跌幅1.40%，报25520.244点，本周累计跌2.90%。欧洲STOXX 600指数收跌0.34%，报641.53点，本周累计上涨0.07%。

A股：上证指数收报3764.15点，跌3.05%。深证成指收报13706.88点，跌5.40%。创业板指收报3428.63点，跌7.15%。

债市：美国10年期基准国债收益率跌0.59个基点，报4.5474%，本周累计下跌1.38个基点。两年期美债收益率涨3.58个基点，报4.1767%，本周累计跌3.13个基点。

商品：现货黄金涨1.00%，报4016.21美元/盎司，本周累计跌2.53%。现货白银涨0.69%，报55.9059美元/盎司，本周累计跌6.62%。WTI 8月原油期货收涨4.48%，报82.49美元/桶，本周累计上涨15.51%。布伦特9月原油期货收涨4.59%，报88.10美元/桶，本周累计涨15.90%。

要闻详情

全球重磅

中国

习近平出席2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议开幕式并发表主旨讲话。坚持开放共赢，驱动创新发展。抓住难得的历史性机遇，鼓励开源开放、合作共享，全面促进人工智能科技创新、产业发展、场景应用，协同推进传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局，让人工智能赋能千行百业。

习近平宣布中国支持全球人工智能发展重大举措。习近平指出，在各方共同努力下，世界人工智能合作组织在上海应运而生。这是中方响应全球南方呼声、团结国际社会积极推动人工智能发展和治理的重大举措，将成为人工智能发展史上的一个重要里程碑。

2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议主席声明。大会期间，《关于成立世界人工智能合作组织的协定》签署仪式在上海举行。世界人工智能合作组织是全球首个人工智能政府间国际组织，总部将设在上海。世界人工智能合作组织坚持向善普惠原则，旨在支持全球南方国家加快人工智能发展，提升创新、应用、治理综合能力，追赶科技革命浪潮，弥合智能鸿沟。

国家发改委发布《人工智能合作发展行动计划》，推动智能算力普惠、开源生态共享。人工智能合作发展行动计划包括：优质数据供给行动、智能算力普惠行动、开源生态共享行动、人工智能深度赋能行动、数智人才共育行动、规则标准共建行动、安全治理协作行动、人工智能向善行动。

三部门：对部分电池恢复征收消费税。具体调整如下：自2026年9月1日起，对无汞原电池、金属氢化物镍蓄电池、锂原电池、锂离子蓄电池、全钒液流电池按2%税率征税，2027年9月1日起按4%征税；自2027年4月1日起，对光伏电池按2%征税，2028年4月1日起按4%征税。同时，对钠离子电池、固态电池、燃料电池及部分光伏电池在规定期限内免征消费税。

工信部：要求汽车生产企业坚决抵制非理性竞争、加强产品测试验证与安全评估。会议要求加强测试验证与安全评估，排查产品安全风险，强化组合驾驶辅助和自动驾驶功能安全评估。下一步，工信部将开展生产一致性和质量提升行动，加强准入审查和监督检查，严肃处理问题企业及机构，守牢汽车产品安全底线。

两融集中强平？多家券商回应：未出现大规模平仓。确有部分账户触及预警线、追保线，强平仅为个案。

A股重磅信号！多只宽基ETF，显著放量！大资金再度出手？7月17日午后，多只宽基ETF再度显著放量，超昨日全天成交额，科创50ETF华夏等多只宽基亦显著放量，成交额均超30亿元，逼近昨日全天水平。分析人士认为，这或意味着主流大资金可能借道ETF呵护市场流动性。

海外

美军连续第七晚空袭伊朗，伊打击美在巴林无人艇、警告进入“全面进攻和摧毁”阶段。美军称，于美东时间周五下午对伊朗启动新一轮打击。伊朗军方同日称，利用岸基巡航导弹打击了印度洋一艘美军舰艇；打击并摧毁美军在巴林的无人艇存放基地。伊朗最高领袖军事顾问称，美伊谅解备忘录已名存实亡，若美方未来几天继续袭击，伊朗武装部队将跨越当前“威慑和报复”阶段，进入“全面进攻和摧毁”阶段。

美伊冲突跨越“民用红线”，霍尔木兹通行量降至三周低点，原油一周涨近16%。科威特指伊朗将袭击范围扩大至科威特的电力与海水淡化厂。伊拉克官员称，该国库尔德地区最大天然气田因面临遭袭的威胁而关闭，美军则将空袭目标延伸至距霍尔木兹海峡350英里以外的恰巴哈尔港。据伊朗消息，因未获伊朗许可企图穿越该海峡，一艘船周五遭伊方打击。美军称重启对伊封锁三天内拦截六船。

中东局势再升级，伊朗首次打击叙利亚境内目标，美媒曝美国将向以增派空中加油机。伊朗军方称，周五对科威特和叙利亚的美军目标发动大规模打击，回应周四美袭伊；美军否认伊朗袭击叙利亚坦夫地区美军基地；叙利亚人士称，伊朗未击中该基地，并无人员伤亡。据美媒，美国计划未来几天向以色列增派数十架加油机，使部署总数恢复到战争初期水平，此举被视作为可能的更大军事行动做准备，此消息传出后，原油盘中涨幅扩大到4%以上。

日本首相亲自“喊话”养老金GPIF加码日股，日元应声走强、日股再获想象空间。高市早苗表示，鼓励家庭和包括GPIF在内的养老金基金进一步增持日本金融资产"至关重要"，并强调此举旨在推动经济增长与居民资产积累之间形成良性循环。此番表态令日元对美元汇率短暂走强，从162.36附近升至162.13。

再向韩国芯片巨头伸手：SK海力士与三星"超额利润"或需与美国分享。美国在要求三星、SK海力士赴美建厂之外，又提出应分享韩国芯片企业利润，理由是美国采购推动其盈利。若属实，美韩半导体博弈已从制造投资延伸至利润分配，对韩国芯片巨头构成新的政策压力。

报道：META洽谈向ANTHROPIC出租算力，两年合同价值或达100亿美元。据媒体报道，Meta正与Anthropic PBC进行初步谈判，计划向后者出租算力。若合作达成，两年合同价值最高可能达到100亿美元。Meta早盘一度下跌6%，消息落地后股价反弹，截至发稿跌幅收窄至2.3%。

SpaceX市值蒸发超万亿！IPO后星舰首飞推迟，每一秒倒计时都成了"公开财报"。SpaceX星舰V3测试因发动机点火失败于发射前中止，计划下周初重新发射。SpaceX股价周五收跌5.43%，对应市值1.63万亿美元，较6月16日上市第三日收盘时2.64万亿美元的峰值已缩水逾1万亿美元。同日，SpaceX向五角大楼兜售数十亿美元AI算力。

研报精选

Kimi K3再掀“DeepSeek时刻”？高盛警告："算力扩张时代"或已走到尽头。Kimi K3以1679分登顶前端代码竞技场、超越Claude Fable 5，成为引爆全球科技股震荡的导火索。美股盘前，纳斯达克100指数期货跌逾1.8%，英伟达领跌"科技七巨头"。高盛将市场下跌定义为“去杠杆事件”，认为“算力扩张时代”或已接近尾声，AI估值逻辑面临重塑。

Kimi K3 横空出世，大摩：中国前沿大模型已实现全面追赶，规模、性能与定价同步突破。摩根士丹利认为，K3的发布标志着中国大模型在模型规模、性能和API定价三方面全面追赶美国领先者，是中国AI产业长期积累迈向全球第一梯队的标志性事件。大摩预计，中国将持续涌现出规模更大、定价更高、性能更强的大模型产品，并在全球市场形成有力竞争态势。

韩国股市率先变盘，一场动量交易逆转正席卷亚洲。韩国成为亚洲动量交易崩解的震中，外资年内净抛售超千亿美元，散户填补外资离场留下的空缺成倍放大了跌幅，杠杆ETF机械平仓加速踩踏。这场逆转正从首尔蔓延至全球芯片股，有分析称6月或已是亚洲股市动量交易的顶点。Kospi波动率飙至历史新高，预示跌幅仍有进一步扩大的空间。

紧盯AI交易最重要的风向标——美光！美光被Trivariate Research称为“市场上最重要的股票”，成为AI行情和市场风险偏好的核心风向标。尽管市场担忧存储芯片价格见顶导致股价回调，但机构认为公司估值仍偏低，AI需求和存储供需紧张格局有望继续支撑其长期增长。

OpenAI 的大模型价格战，历史早已写过结局。十天之内，海外四家AI巨头密集降价，Altman高喊"再降75%"，Anthropic却沉默以对。降价的人在巨亏，卖高价的反而挣钱。这不是一场普通的价格战，而是飞轮与泵的生死之辩。历史已经写好底稿，时间正在倒计时。

国内宏观

股票私募仓位创近4年新高，超七成百亿私募处于满仓状态。私募排排网数据显示，截至7月10日，股票私募仓位指数升至83.70%，连续三周加仓，创近四年新高，近七成私募已处满仓状态。其中百亿级私募更是领衔加仓，仓位高达87.41%，单周大涨3.35%。分析人士指出，上述数据表明专业投资者认为当前已具较高安全边际，市场机会大于风险。

大空头Burry：现在是抄底港股的绝佳时机。《大空头》原型Michael Burry高调喊多港股，直言当下是寻找廉价筹码的"绝佳时机"，并已悄然增持京东。高盛亚洲资本市场主管同步指出，港股早已进入AI时代，只是指数结构滞后掩盖了真实活力。摩根士丹利亦同声唱多。多空博弈之际，估值洼地与结构性机会能否转化为真实回报，考验投资者的判断力。

国内公司

报道：智谱ARR达到10亿美元，半年增长15倍。截至2026年7月，智谱的ARR（年度经常性收入）已经达到10亿美元。有分析称，智谱达到10亿美金ARR的速度，远超预期。曾有投资人表示，智谱的ARR预计到2026年底，才能达到10亿-15亿美金。

目标价翻倍至2581元！高盛：英伟达推动3.2T光模块需求加速，中际旭创迎来估值重塑。高盛将中际旭创目标价由1187元大幅上调至2581元，并预计2026至2028年净利润分别增长65%、108%和119%。伴随英伟达AI服务器的持续升级，光模块正加速从800G向1.6T乃至3.2T迭代。中际旭创凭借在硅光子领域的先发优势及全球龙头地位，有望在本轮技术升级中核心受益。

• 中际旭创通过港交所上市聆讯，中金公司、广发证券、高盛等为联席保荐人。中际旭创计划募资约70亿美元，有望成为2026年港股最大IPO。受益于AI算力需求爆发，公司2026年一季度营收同比大增192.1%，净利润增长约262%。公司硅光产品优势显著，募资将用于研发、全球产能扩张及并购。

报道：新豆包手机备货数十万台，AI 不再硬操作头部应用。新一代豆包手机调整了与阿里、腾讯等各家超级应用的合作方式，将不会在用户授权后读取屏幕，模拟点击、像人一样操作应用（所谓 GUI 技术）。只有这些应用自行提供 MCP 服务，开放部分数据、允许操控，豆包手机才能接入 MCP。新一代豆包手机的备货量从此前的 3 万台提升到了数十万台。目前，豆包手机助手团队也在与各头部应用厂商谈判，争取对方开放可被 AI 调用的接口或服务能力。

茅台为何此时再提价？解读来了。贵州茅台7月18日起再度上调飞天茅台i茅台平台价格，500ml从1539元涨至1639元。目前，i茅台零售价格与终端成交价之间存在显著价差；此次i茅台调价以市场流通价为参照锚点，其用意是压缩炒作空间，促进消费者公平购酒。

中船特气半年报营收增83%，归母净利润翻倍，六氟化钨收入暴增近3倍。六氟化钨营收暴增近3倍，驱动上半年营收19.04亿元（+83%）、归母净利3.48亿元（+96%）、扣非净利增117%，Q2增速从Q1的36%飙至129%。利润增速远超营收，盈利质量显著改善，但经营现金流由正转负至-2.41亿元，高增长背后的营运资金压力需持续跟踪。

海外宏观

加拿大山火肆虐，特朗普威胁将污染成本计入关税。加拿大约900处山火持续燃烧，浓烟大规模南下覆盖美国东北部及中西部，多城空气质量指数急剧恶化，底特律一度登顶全球最差。对此，特朗普威胁将污染损失计入对加关税，并表示将致电加拿大总理卡尼。消息公布后，加元及加拿大股市出现温和波动，市场等待通话结果及后续政策表态。

油价下跌推动美国7月消费者信心超预期回升，创五个月新高，一年通胀预期降至4.2%。密歇根大学7月消费者信心指数初值从6月的49.5升至54.4，市场预期为51。 消费者预计未来一年的物价年通胀率为4.2%，预期4.4%，前值4.6%。不过该报告超过70%的回复在7月初美国对伊朗发动空袭之前就已经完成，此后油价重新上涨。

克利夫兰联储主席哈马克放鹰：通胀过高，劳动力市场接近充分就业。克利夫兰联储主席哈马克表示：“我们的双重使命并不存在冲突。通胀仍然过高，而劳动力市场基本处于我所认为的充分就业水平附近。”她同时指出，任职以来首次听到企业呼吁遏制通胀，也首次听到难以维持生计的消费者表达出绝望情绪。

Doubleline CIO：沃什不是“披着鹰皮的鸽子”，债市已“代劳”美联储加息。Doubleline CIO Jeffrey Sherman认为，债券市场已悄然替美联储完成了部分紧缩工作——收益率曲线上斜、市场开始定价加息可能，新任美联储主席沃什或可按兵不动。与此同时，6月核心CPI出现2020年以来首次环比负值，通胀互换一年期一度跌破2%；但AI需求与股市财富效应仍在推高核心PCE，私募信贷"投资级"叙事遭到质疑，CCC级资产风险暗流涌动。

欧央行下周或将暂停加息，市场加息押注已集中在9月会议。市场普遍预计欧央行7月23日将维持2.25%利率不变，但会议焦点在于内部对9月加息的讨论信号。近期中东冲突推升能源价格，叠加中东化肥供应趋紧及欧洲热浪可能推高食品价格，通胀变数增加。此外，会议或讨论将最低准备金率提高一倍，继续缓慢收紧流动性。

海外公司

面对崩溃论，Altman承认：过去12个月OpenAI表现不佳，“主要是我的错”。针对外界对AI泡沫与商业模式的质疑，OpenAI首席执行官Sam Altman坦言公司过去一年表现欠佳，并主动揽责，但承诺明年将迎来史上最佳表现。看空者Ed Zitron此前警告，真正的泡沫即“OpenAI泡沫”，若其失败，将如“雷曼兄弟”般冲击AI投资逻辑，引发数据中心与科技股的大规模重估。

美光与高通等签署长协，锁定AI汽车存储供应。美光AI芯片杀入汽车赛道，结盟高通等巨头抢滩“软件定义汽车”风口。然AI狂欢背后暗流涌动，因担忧云厂商资本开支放缓，华尔街正悄然削减半导体敞口，芯片股高位博弈已步入深水区。

报道：苹果与美国司法部就反垄断案进行早期和解谈判。双方谈判目前处于早期阶段，谈判能否达成协议并无保证，目前该案亦尚未设定开庭日期。目前主导司法部反垄断工作的第三号官员Stanley Woodward主张积极寻求和解，若谈判成功，苹果将消除一项重大法律不确定性。

黑石贝莱德阿波罗相继遭遇赎回潮：3万亿私募信贷市场拐点已至。违约率攀升引发挤兑，黑石、贝莱德、阿波罗等头部机构已启动赎回限制，3万亿美元私募信贷市场流动性枯竭。底层贷款缺乏交易市场，基金无法快速变现，二季度赎回压力持续加剧。随着资产被迫折价出售，养老金、保险资金等长期资本将直面亏损，AI数据中心依赖的融资渠道同步收窄。

今日要闻前瞻

AGI Summit SF 2026峰会，OpenAI、Anthropic、英伟达将出席。

<全文完>

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同时美国与伊朗周五再度互袭，能源供应风险推高油价，形成科技领跌、能源走强的分化格局。

周五费城半导体指数下跌1.6%，较纪录高位累计回落20%，进入熊市区间。芯片股抛售拖累纳斯达克100指数下跌1.5%，标普500指数下跌1%，道指下跌0.8%。

美国与伊朗冲突升级推动WTI原油上涨4.3%，至每桶82.34美元。油价急升并未引发长端美债同步抛售，10年期美国国债收益率基本持平于4.55%，显示市场尚未将能源冲击完全转化为持续通胀预期。

芯片恐慌续跌AI投资逻辑面临拷问

周五盘前芯片期货大幅下挫，开盘后AI硬件产业链遭遇恐慌性抛售。

华尔街见闻提及，月之暗面发布新模型Kimi K3，以低成本、开源策略再度撼动市场对大规模AI算力投资的核心假设，全球科技与半导体股应声重挫，投资者对"DeepSeek时刻"重演的担忧迅速蔓延。

尽管日内存储芯片板块出现小幅反弹，AI软件基础设施股相对坚挺，但恐慌情绪主导了全天交投。

Kimi冲击下AI各子板块走势分化，AI半导体与数据中心大幅跑输，AI软件相对坚挺

高盛TMT交易专家指出，过去48至72小时内投资者焦虑情绪显著上升，围绕AI和半导体持续回调的不安在加剧。

自6月下旬高点以来，费城半导体指数已跑输大盘约20个百分点，本周更是创下2025年4月以来最差单周表现。

美股基准股指当周走势

从期权市场来看，主要半导体ETF本周出现极端看跌需求，看跌看涨成交量比突破3倍，远高于历史平均水平。MenthorQ模型捕捉到主要半导体个股出现同步动量崩溃，期权情绪全面恶化，支撑位被大面积击穿。

更深层的问题在于，AI投资的繁荣-萧条周期忧虑正在发酵。美国商务部BIS年度报告已警告AI投资存在繁荣-萧条周期风险。

此前台积电虽然上调资本支出却被市场解读为利空，产能扩张意味着未来供应过剩。巴克莱和BBH等机构对AI硬件投资回报率的分歧观点进一步加剧了市场焦虑。

野村Charlie McElligott总结，今年所有有效的策略都在反向运行，任何进一步的恶化都可能触发相关性为1的抛售，多头被迫平仓而空头将加码。

在负gamma环境下，交易商被迫追逐弱势，将抛售转化为机械反馈循环，目前动量指数已测试头肩顶技术形态。

费城半导体指数相对标普500比值跌至关键支撑位

美伊冲突升级 油价飙升至停火缺口

周五中东局势进一步恶化。美国连续第六日对伊朗发动空袭，打击目标包括伊朗导弹和无人机设施以及防御阵地。作为反击，伊朗袭击了科威特的水电设施。

据新华社援引伊朗军方声明，当地时间7月17日周五，伊朗宣布对驻科威特美军基地和位于叙利亚坦夫的美军目标实施打击。媒体指出，这是自今年地区战争爆发以来，伊朗首次公开透露直接袭击叙利亚境内的目标。

地缘升级推动原油大涨。WTI原油周五升至82美元上方，创一个月新高，并完全回补了约一个月前停火缺口以来的跌幅。

WTI原油回补停火缺口，创战争以来最大单周涨幅

即期布伦特原油现货价重返84.60美元上方，触及五周高点。本周原油录得战争爆发以来最大单周涨幅。

成品油市场同样紧张。美国与欧洲柴油市场出现创纪录的供应紧张，裂解价差飙升至历史新高，炼油利润丰厚。

这种原油充足但下游瓶颈的供应链错配短期内利好炼油商，但将能源成本维持在高位，可能对通胀和经济增长产生连锁影响。

高盛能源分析师Privorotsky警告，这是一次有意义的升级，周末前的风险背景更加复杂，防御类股票开始看起来具有不对称风险回报比。

欧洲天然气期货本周也大幅跳涨，触及3月以来最高水平，因担心液化天然气运输船在关键航道通行受阻。

美债收益率呈现扭曲格局 加息预期崩塌

周五美国国债市场出现了明显的分化走势。

随着油价上涨，2年期收益率在美股交易时段大幅攀升，但从中期到长期收益率全天走低，2年期-10年期和5年期-30年期的利差逼近年内最平水平。

这与本周前四个交易日的行情形成鲜明对比。此前，受CPI和PPI数据爆冷影响，美债市场走出了“牛市趋平”（Bull Flattening）的行情，即长短端收益率同步下行，且长端下行幅度大于短端，致使曲线趋平。

美债收益率各期限走势，前端领涨长端基本持平

整周来看美债收益率全线走低，前端领涨。7月加息溢价已降至仅约2.5个基点，7月加息基本已退出市场定价，9月加息也仅为五五开。

本周CPI和PPI接连爆冷，密歇根通胀预期也低于预期，迫使市场重新定价久期风险。

彭博分析师指出，虽然本周WTI原油价格大幅上涨，但美债市场不仅没有下跌，反而实现了上涨。这与冲突初期“油价上涨引发通胀担忧，进而导致债券被抛售”的传统负相关逻辑截然不同。

如今，市场资金的操作习惯也发生了改变：大家不再趁着价格上涨去抛售套现，而是趁着价格下跌时积极买入。

不过，瑞银资产管理Kevin Zhao计划做空美债，押注强劲美国经济将侵蚀政府债券的避险吸引力。

回顾本周，科技股的恐怖一周

如果只看指数表面，本周美股似乎并不算太糟，小型股和道指虽然也是周线收阴，但相对表现较好。但科技股遭遇了今年以来最惨烈的一周。

半导体波动率飙升至历史第92百分位，达到互联网泡沫时期的极端水平。Kimi的横空出世只是压垮骆驼的最后一根稻草。

在科技股崩溃的同时，一个截然不同的故事正在上演。标普500等权重指数本周创下历史新高，与市值加权指数的背离加剧。这并非全面的防御性抛售，而是资金在板块间的结构性迁移。

标普500等权重与市值加权走势分化，等权重创新高而市值加权走低

彭博宏观策略师Michael Ball指出，医疗保健、金融、工业和交运板块正在从科技板块手中接棒资金。

高盛TMT交易专家总结，这是一个令人精疲力竭的一周。但在半导体崩溃的废墟中，网络安全和数据基础设施软件股表现坚挺，CrowdStrike本周上涨9%，Palo Alto Networks上涨10%。

多头认为这些板块将在AI推理时代受益，且对半导体瓶颈或模型排行榜的依赖性较低。

其他大类资产走势

美元本周走势震荡，但最终收跌。

对冲美元波动成本已降至今年以来的最低水平，这表明尽管美联储前景不明朗且中东冲突再度抬头，但交易员们认为不太可能出现重大催化剂扰乱世界储备货币。

尽管美元疲软，黄金价格仍持续下挫，艰难维持在4000美元/盎司的关口。

周五标普500指数下跌1%，纳斯达克100指数下跌1.5%。费城半导体指数下跌1.6%，较纪录高点回落20%，达到熊市门槛。美股存储芯片指数本周跌超17%，较收盘历史最高位已回撤超31%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌76.08点，跌幅1.01%，报7457.69点，本周累跌1.55%。

• 道琼斯工业平均指数收跌406.55点，跌幅0.77%，报52146.42点，本周累跌0.93%。

• 纳指收跌361.703点，跌幅1.40%，报25520.244点，本周累跌2.90%。纳斯达克100指数收跌433.111点，跌幅1.49%，报28592.659点，本周累跌4.13%。

• 罗素2000指数收跌0.42%，报2962.217点，本周累跌0.52%。

• 恐慌指数VIX收涨12.01%，报18.74，本周累涨24.68%，7月13日跳空高开之后持稳于16.50附近，7月17日再次跳空高开。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收跌，全球航空业ETF跌2.53%，半导体ETF跌2.18%，可选消费ETF跌1.62%，区域银行ETF回撤1.58%，全球科技股指数ETF、网络股指数ETF、科技行业ETF至多跌1.31%，能源业ETF涨1.16%。

（7月17日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收跌193.615点，跌幅1.63%，报11673.889点，较6月22日所创收盘历史最高位34634.720点回撤超20.23%——陷入熊市，本周累跌9.97%。

• 美股存储芯片与硬件供应链指数跌0.77%，报189.38点，较6月22日所创收盘历史最高位274.95点累计回撤超过31.12%，本周累计下跌17.61%、期内一直处于下跌状态。

• 成分股应用材料收跌5.57%，闪迪跌3.99%，拉姆研究跌2.39%，美光科技跌0.50%，泰瑞达、Rambus分别收涨0.02%，西部数据涨2.23%，希捷科技涨5.66%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.81%，报6280.72点，本周累计上涨2.61%，7月15-16日持续走高。

• 热门中概股里，百度收跌4.8%，美团、小鹏、腾讯、理想跌超3%，拼多多、日月光半导体、阿里跌超2%，网易涨0.7%，阿特斯太阳能涨1.5%，大全新能源涨2.2%，晶科能源涨3.1%。

其他个股：

• Circle跌0.21%，本周累跌8.51%。

欧股阿斯麦收跌超3.8%，本周欧洲油气板块涨超3.6%，科技板块累跌约3.3%。意大利银行板块收跌超1.9%，本周德国股市跌超0.9%、意大利股指跌约1.4%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.34%，报641.53点，本周累计上涨0.07%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.84%，报6230.87点，本周累跌0.62%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.34%，报24830.98点，本周累计下跌0.94%，整体持续下挫。

• 法国CAC 40指数收跌0.47%，报8338.81点，本周累跌不到0.01%。

• 英国富时100指数收涨0.27%，报10600.37点，本周累涨0.98%。

  （7月17日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Prosus收跌4.75%，阿斯麦控股跌3.84%，金融股德意志银行跌2.67%、裕信银行跌2.48%、Adyen跌2.45%、西班牙对外银行跌2.35%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，AAK收跌13.03%，山特维克跌9.33%，奥特斯股份跌7.22%跌幅第三大，博柏利跌6.38%，BE半导体实业公司跌4.53%跌幅靠前。

• 本周板块方面，STOXX 600石油及天然气指数累计上涨3.65%，个人与家庭用品指数涨2.64%，汽车及配件指数涨1.17%，食品及饮料指数涨1.15%，个人护理、药品及食品杂货店指数涨1.97%。

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Trump Media & Technology Group（TMTG）周四宣布，计划于8月1日推出名为"Truth API"的实时数据产品，向投资机构出售Truth Social平台帖文的直接数据流，目标客户群体主要为算法交易公司。该公司表示，已有客户确认购买意向，但未披露买家名称。

TMTG临时首席执行官Kevin McGurn在声明中表示，"市场已经在随Truth Social帖文波动，"Truth API将提供平台最具市场影响力帖文的直连、授权、实时数据流，同时推进公司通过高利润率、经常性收入流将专有资产变现的战略。

他预计该产品将成为公司"有意义的持续收入来源，为股东创造持久价值。"

这一新产品的推出，同时引发外界对政府官员将其公职行为商业变现的法律与伦理质疑。

这一消息并未能提振公司股价，截至发稿，周五盘中TMTG下跌8.4%。

特朗普帖文的市场价值驱动新产品推出

Truth API的核心吸引力在于特朗普本人的帖文。自2022年2月Truth Social上线以来，特朗普将其作为书面直接沟通的主要渠道。

在其第二任期内，特朗普已通过该平台宣布数十项重大政策调整或军事行动，相关帖文多次引发股市明显波动。

对于毫秒级信息优势即具重大商业价值的算法交易公司而言，这类数据流具有直接的交易应用场景。应用程序编程接口（API）是科技和金融领域广泛应用的数据分发方式，劳工部等政府机构及社交媒体平台X均已提供类似产品。

TMTG在公告中将Truth API定位为"高利润率、经常性收入流"，但未披露具体定价。

利益冲突争议浮出水面

这一商业模式引发的核心争议在于：政府官员能否将其公职行为所产生的信息价值私人变现。

前美国证券交易委员会（SEC）律师、金融行业非营利机构Healthy Markets Association负责人Tyler Gellasch表示，市场对更快获取特朗普帖文的需求毋庸置疑，但"问题真正在于，当涉及任何类型的政府官员时，他们能否自行将这种价值变现？"

特朗普通过信托间接持有TMTG约53%的股份。该信托由其长子小唐纳德·特朗普管理，建立于2024年12月，即特朗普正式就职前一个月，彼时外界对潜在利益冲突的担忧已持续升温。截至周四收盘，特朗普所持股份市值超过10亿美元。

TMTG加速业务多元化布局

Truth API是TMTG近期一系列多元化尝试之一。

该公司此前已涉足流媒体和加密货币领域，并于去年达成与一家核聚变公司的合并协议——此举将使这家总统旗下的公司与其他开发商形成竞争，而核聚变所在的能源领域恰恰正受到特朗普政府的政策支持与监管双重影响。

Truth Social本身的用户增长依然有限，公司整体仍处于亏损状态，对特朗普帖文的依赖构成其主要流量来源。

Kevin McGurn将Truth API描述为将"专有资产"商业化的战略组成部分，但这一定位本身——将现任总统的公开表态界定为可出售的"专有资产"——正是外界质疑的焦点所在。

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据彭博援引知情人士透露，美国财政部长贝森特参与制定了一项提案，拟仿照金融业监管局（Finra）模式，创建一个向美国证券交易委员会（SEC）负责的独立AI监管机构。该提案目前正由白宫幕僚长Susie Wiles审议。

该提案的出台背景，是Anthropic和OpenAI此前因政府介入其模型发布流程而公开表达不满。

上月，Anthropic旗下Fable 5和Mythos 5模型因美国出口管制措施被迫临时下线；OpenAI则在政府要求下对最新Sol模型进行重大修改。两家公司均认为相关举措相对于实际安全风险而言力度过重。

根据知情人士描述，该提案拟建立一个独立监管机构，由行业出资，并在SEC的授权框架下运作——这一结构与Finra对券商的监管模式高度相似。

该机构将允许金融行业和科技行业共同参与AI安全标准的制定，从而在加强网络安全管控的同时，减少对AI公司的不确定性冲击。上述框架仍处于讨论阶段，细节可能发生变化。

目前尚不明确新机构将对模型进行哪些类型的评估、如何获得资金支持，以及SEC在监管AI公司方面将扮演何种角色。

白宫一名官员表示，政府正在评估多项方案，以巩固美国在AI领域的领先地位并强化网络安全。

本周早些时候，谷歌DeepMind首席执行官Demis Hassabis发布了一套政策建议，与美国政府正在讨论的方案高度契合。

Hassabis建议由独立技术专家组成委员会，在联邦政府监督下的标准机构框架内对AI模型进行审查，所需资金和算力由行业自行提供，并与政府机构及美国国家实验室合作，针对网络安全、生物威胁等领域开发模型测试协议。

Hassabis在社交媒体X上发文时，明确将其设想的监管机构类比为Finra。这一方案获得微软CEO Satya Nadella、OpenAI CEO Sam Altman以及SpaceX CEO马斯克的公开赞扬——这三位通常被视为彼此之间的竞争对手。

Hassabis下周将赴华盛顿与政策制定者会面，就上述方案进行游说。

就现行监管状况而言，特朗普政府对于AI安全议题的政策取向一直存在内部分歧。Anthropic旗下的Mythos模型因具备引发官员和商界担忧的网络攻击能力，使政府不得不重新权衡干预力度。

最新提案与特朗普此前签署的一项行政令方向更为接近——该行政令概述了一套由AI公司参与建立的轻度干预、自愿审查机制。

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据华尔街日报援引知情人士透露，双方正在讨论由SpaceX向国防部提供云计算容量的安排，谈判仍在进行中，也可能最终破裂。此次潜在协议将成为两方之间迄今规模最大的商业合作之一。

协议一旦落地，将对云计算市场格局产生直接冲击。目前亚马逊、微软、谷歌和甲骨文均是五角大楼主要云服务供应商。SpaceX的入局，意味着该市场竞争将显著加剧，尤其是在防务AI算力这一高速增长的细分领域。

此次谈判也再次将马斯克的政商关系置于舆论焦点之下。五角大楼长期依赖SpaceX负责火箭发射，以及通信和导弹追踪卫星的运营管理。

部分国家安全官员已公开表达对五角大楼过度依赖马斯克旗下服务的担忧，马斯克在特朗普2024年总统竞选中的巨额政治捐献，亦持续引发利益冲突方面的质疑。对此，特朗普政府官员否认了上述批评。

消息发出后，SpaceX股价一度快速反弹，但随后继续下跌，周五最终收跌5.43%。

SpaceX押注云计算

SpaceX正将云计算业务列为重要战略方向。

该公司已分别与Anthropic和谷歌签署了类似的算力供应协议，并计划大幅扩张其云计算业务。近几周内，SpaceX员工已讨论以低于CoreWeave等现有供应商的价格向AI客户提供算力，直接参与市场竞争。

在算力基础设施方面，SpaceX近期完成了对马斯克旗下xAI的收购并实现上市，将Grok AI模型及其数据中心纳入业务版图。

为快速提升算力规模，SpaceX在孟菲斯迅速建设了大型数据中心。马斯克在公司公开文件中表示，其建设速度快于竞争对手，成本也更低。

该公司的策略之一是在现场安装燃气轮机自行发电，但此举已引发一起指控公司违反环保规定的诉讼。此外，SpaceX还曾向投资者推介在太空部署数据中心的构想。

从商业逻辑来看，出租算力在短期内已被证明比销售Grok AI模型更为可观。据悉，与Anthropic、谷歌及初创公司Reflection AI的协议，合计可能为SpaceX带来数百亿美元的年收入。

五角大楼抢夺AI算力

国防部正大力投入AI基础设施建设。

五角大楼正寻求300亿美元资金，用于支持名为"人工智能武器库"（Artificial Intelligence Arsenal）的新项目，重点是采购高端AI芯片。该项目已在国防部2027年度预算申请相关文件中予以阐述，目前正由国会讨论审议。

在供应商政策方面，五角大楼表示希望降低对单一科技公司的依赖。国防部近期已批准包括SpaceX、亚马逊、谷歌、微软和甲骨文在内的多家企业，允许其在涉密环境中提供AI模型及相关技术。

今年早些时候与Anthropic的一场纠纷，进一步强化了部门内部对供应商锁定风险的警惕。目前亚马逊是五角大楼算力的主要供应商，据报道正斥资500亿美元扩充面向政府机构、尤其是国防部的服务能力。

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周五，全球半导体股继续遭遇抛售，费城半导体指数（SOX）盘中跌幅曾达5.7%，收跌约1.6%，较6月下旬所创的历史高点累计回撤约20.2%，跌入技术性熊市。与此同时，曾经一路领涨AI行情的英伟达、AMD、博通等芯片龙头继续承压，市场开始重新审视AI资本开支能否持续支撑当前估值。

但与芯片股形成鲜明反差的是，苹果却成为资金新的避风港。盘中，苹果市值一度反超英伟达，重新夺回全球市值第一宝座。这意味着，美股科技板块正在出现今年以来最明显的一次内部风格切换——资金正从最拥挤的AI基础设施交易，转向现金流更稳定、消费电子属性更强的超级平台公司。

同时，SpaceX股价继续重挫，截至本周五，连续两日收盘跌破IPO发行价，再度刷新上市一个多月来低点。

即便周四台积电交出超预期的财报，也未能阻止全球科技股进一步杀跌。越来越多分析人士开始讨论一个此前鲜少被认真对待的问题：持续近两年的AI科技牛市，是否已经开始出现拐点？

半导体指数跌入技术性熊市，AI交易遭遇今年最大回撤

过去一周，半导体成为全球表现最差的板块之一。

数据显示，费城半导体指数本周累计跌近9%，较6月历史高位累计回撤超过20%，符合市场对于"技术性熊市"（较近期高点跌幅达到20%）的定义。追踪行业表现的iShares Semiconductor ETF（SOXX）同样跌入熊市区间，并创下去年以来最差单周表现之一。

更值得关注的是，本轮调整已经从个股扩散至整个产业链。

英伟达、AMD、Arm、博通、美光等AI核心受益股连续大跌；亚洲市场三星电子、SK海力士、东京电子、Advantest等同步遭遇资金撤离，日本、韩国科技指数跌幅明显扩大。

路透社指出，市场担忧已经从"AI需求是否存在"转向"AI资本开支是否已经透支未来数年的增长"。

此前推动行情不断创新高的几个逻辑——

• AI算力投资无限扩张；
• GPU持续供不应求；
• 云计算巨头持续提高资本开支；

如今均开始受到市场重新审视。

部分对冲基金已经开始降低AI基础设施相关持仓，资金则更多流向此前涨幅相对落后的板块，而非整体撤离股市。

苹果市值正赶超英伟达 市场开始给AI交易“换锚”

就在芯片股集体下跌之际，美股另一幕却引发市场广泛讨论。

本周五美股盘中，苹果市值曾达到约4.88万亿美元，而英伟达因股价下跌约3.5%，市值降至约4.86万亿美元，以盘中水平看，苹果重新成为全球市值最高上市公司，这是苹果自去年4月以来首次重新夺回市值榜首。

此后，随着英伟达股价收窄跌幅，市值又再度反超苹果。到收盘时，苹果股价涨0.14%，连续三日刷新收盘最高纪录，市值约为4.9万亿美元，英伟达股价跌2.21%，市值约为4.91%。苹果可能下个交易日就被抹平市值差距，真正夺回最高市值宝座。

苹果市值赶超英伟达的这一变化迅速成为社交平台热门话题。不少投资者认为，这象征着市场领导权开始发生变化：AI基础设施不再是唯一的估值锚。

Reddit投资社区大量讨论认为，过去一年"英伟达不会输"的市场共识正在松动，而苹果凭借稳定现金流、生态优势以及即将推出的新一代AI Siri，重新获得资金青睐；也有投资者认为，这反映资金开始偏好盈利确定性更高的大盘科技股，而非继续押注高投入、高估值的AI硬件公司。

BRI Wealth Management首席投资官Toni Meadows表示，过去苹果一直被视作AI竞赛中的"落后者"，但市场这种看法已经开始发生变化，投资者正在重新评估苹果在AI时代的长期竞争力。

不少华尔街机构也指出，这并不意味着市场否定AI，而是意味着AI交易开始从"卖铲人"逐渐扩展至真正能够实现AI商业化和现金流变现的平台企业。

存储板块出现罕见逆势分化，SK海力士为何一枝独秀？

值得注意的是，并非所有芯片股都同步下跌。

韩国存储芯片龙头SK海力士ADR逆市上涨，美股午盘之初刷新日高时，日内涨幅约为9.9%，尽管此后回吐多数涨幅，仍收涨1.1%，扭转了两日累计跌超20%的暴跌势头，成为少数周五表现亮眼的大型半导体公司之一。

市场分析认为，背后主要有三方面原因：

首先，HBM（高带宽存储器）仍然是AI服务器最紧缺的零部件之一，其供需关系明显优于GPU之外的大多数芯片品类。

其次，相比GPU板块此前数月的大幅上涨，存储板块此前调整更充分，估值压力相对较小。

此外，部分资金选择在AI产业链内部进行轮动，从估值更高的GPU龙头转向仍具业绩确定性的存储芯片企业。

不过，多数机构仍认为，这更像是板块内部的结构性轮动，而非整个半导体行业重新走强的信号。

AI高估值资产被重估 SpaceX市值一个月蒸发超1万亿美元

另一只备受市场关注的AI概念股——SpaceX——同样成为本轮科技股抛售的重要受害者。

因发动机问题取消Starship火箭发射后，市场情绪持续恶化，SpaceX股价周五加速下跌，当天收跌5.4%，连续第三日盘中、连续第二日收盘跌破IPO发行价，并继续创6月12日上市以来新低。

到本周五收盘，SpaceX股价已连跌六个交易日，本周五日累跌近14.7%，市值约1.63万亿美元。相比6月16日创上市以来股价收盘最高点当天，SpaceX周五的市值已跌去超过1万亿美元。

作为今年最受追捧的新上市科技公司之一，SpaceX的持续下跌，被不少投资者视作高估值成长股风险偏好快速下降的最新信号。

近期从英伟达、美光到SpaceX，大量AI概念龙头市值快速缩水，累计蒸发市值已达到万亿美元级别，显示此前高度拥挤的AI交易正在经历剧烈去杠杆。

科技牛市“最后一道防线”开始松动？

相比此前几轮调整，本轮科技股下跌最大的不同，在于"好消息也无法推动股价上涨"。

就在台积电公布超预期财报、上调资本开支之后，全球科技股依然延续跌势；三星电子、SK海力士此前发布强劲业绩，同样未能阻止半导体板块整体调整。

这意味着，市场交易逻辑正在发生变化。

过去一年，AI资本开支几乎可以覆盖所有估值疑虑；如今，投资者开始更加关注几个关键问题：

• 超大规模云厂商的资本开支还能维持多久？
• AI基础设施投资何时能够兑现商业回报？
• 当前盈利增长是否足以支撑经历大幅扩张后的估值体系？

从市场表现来看，答案仍未明朗。

不过，当前资金并未全面撤离科技板块，而是更多体现为内部重新定价：一边是半导体、AI硬件等高弹性资产持续遭到减仓；另一边则是苹果等现金流稳健、商业模式成熟的科技巨头重新获得资金追捧。

对于华尔街而言，这或许意味着AI牛市并未结束，但驱动市场上涨的"锚"正在发生变化——从"谁卖更多GPU"，逐步转向"谁最先把AI真正变成稳定利润"。这一轮科技牛市最坚固的防线正在经历考验，而市场新的领导者，也许已经开始浮现。

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星舰火箭因发动机故障于周四发射前中止任务，成为此次股价下跌的直接导火索。

SpaceX股价周五收跌5.43%，对应市值1.63万亿美元，较6月16日上市第三日收盘时2.64万亿美元的峰值已缩水逾1万亿美元，并跌破135美元的IPO发行价。

对于这家全球最大IPO缔造者而言，估值重构的压力正在蔓延。SpaceX的股价下行势头威胁到近期人工智能相关IPO市场的整体热度，该公司在上市时将太空数据中心作为核心叙事，瞄准规模高达26.5万亿美元的潜在市场。

SpaceX表示将在更换两台"猛禽"发动机后再次尝试发射，马斯克在社交平台X上表示，下次发射最早将于下周初进行。

Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert表示：

"发射失利的时机对公司叙事而言并不理想，但失败的发射历来是这一故事的固有风险。投资者正在降低头寸风险、重新审视估值，市场乐观情绪正在缓慢消退，同时也压低了此前高企的估值倍数。"

Raymond James分析师Brian Gesuale在研报中对此次发射中止持相对乐观态度。他指出，即便延迟，若下周成功发射，两次星舰飞行之间的间隔将从此前的221天缩短至不足60天。他同时写道：

"此类异常情况将是星舰激进研发路径的固有组成部分——公司正在突破可重复使用性、载荷能力及快速发射频率的边界，以支撑Starlink V3部署和未来NASA阿尔忒弥斯任务。"

星舰是SpaceX雄心版图的关键基石。根据该公司6月发布的IPO招股书，其在星舰研发上已累计投入逾150亿美元。

公司计划借助星舰构建太空数据中心、扩展Starlink卫星通信网络，并最终实现载人登月与火星探索目标。

加拿大皇家银行分析师Ken Herbert和Jonathan Atkin预计，星舰带来的成本节约将成为解锁SpaceX雄心的催化剂，包括所谓的轨道算力业务，但两人同时警告，可重复使用的发射节奏"至关重要"。

他们在客户报告中写道，"我们理解去风险化的路径是非线性的，并认为这种非线性节奏也是投资者可能不得不接受的现实。"

当前股价承压还叠加了内部人士锁定期到期的潜在供给压力。SpaceX股份设有延长锁定期安排，未来数月内将分批向市场释放内部人士持股。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示：

"如果将未来陆续到期的锁定期纳入考量，许多投资者可能已经重新审视了最初的投资逻辑，而此前观望的潜在投资者正在等待更低的入场时机——随着估值逐步回归合理区间，这样的机会很可能出现。"

SpaceX股价的持续回调对当前由人工智能概念驱动的IPO市场热情构成冲击。人工智能是SpaceX此番上市的核心叙事，公司将太空数据中心定位为捕获26.5万亿美元潜在市场的战略切入点。

分析师对SpaceX整体仍持看多立场，该股自本月加入纳斯达克100指数后获得大量机构评级，12个月平均目标价为235.34美元。但在发射故障、锁定期解禁与高估值多重压力交织之下，短期内市场情绪能否企稳，仍有待观察。

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科威特周五指，伊朗将袭击范围扩大至科威特的电力与海水淡化厂。伊拉克官员周四称，该国北部库尔德地区最大的天然气田因面临遭袭的威胁而关闭，美军则将空袭目标延伸至距霍尔木兹海峡350英里以外的恰巴哈尔港。双方均未显示出任何收手迹象。

据新华社援引国际市场服务机构克普勒数据，本周四，霍尔木兹海峡船舶通过量降至三周来最低点。

新华社提到，分析认为，袭船事件和美军封锁行动进一步增加了市场不确定性。尽管地区斡旋工作仍在持续推进，但商业航运活动的变化表明，当前军事冲突的发展正比外交进展更大程度地影响航运企业的运营决策。

国际原油期货本周累计两位数大涨。到周五收盘，布油和美油即月合约全周分别累涨约15.9%和15.5%，均本周第四日收创一个月新高。

油价的表现显示，市场对冲突进一步外溢的忧虑正在加速定价——此轮升级已不再局限于双边军事对峙，而是开始波及周边国家的民生与能源命脉。田纳西大学查塔努加分校伊朗安全问题专家Saeid Golkar警告，局势升级正在迅速失控，“即便（美伊）双方都不希望全面开战，我们仍面临重返全面战争的风险”。

媒体认为，此轮美伊局势升级最显著的变化，是冲突跨越了此前双方默守的“民用红线”。

科威特政府周五表示，伊朗无人机袭击损毁了该国一处电力与海水淡化厂。正值盛夏高温，此次袭击迫使科威特启动紧急应急预案，极具挑衅意味。科威特军方表示，自周四凌晨起，已拦截32次无人机来袭。

与此同时，据伊拉克官员透露，周四有无人机袭击了该国南部港口的一艘油轮和一艘集装箱船，以及北部库尔德地区。该地区最大天然气田随后以“受到可信的攻击威胁”为由宣布关闭。伊拉克库尔德地区表示，周五又有更多无人机在地区首府埃尔比勒上空被拦截。目前尚无任何方面宣布对伊拉克境内的袭击负责，但伊朗及其当地盟友此前曾频繁在该地区发动无人机攻击。

伊朗还开始将卡塔尔和阿曼——两个积极参与外交斡旋的国家——纳入袭击范围，并持续加大对过往船只的攻击力度。

美军方面同样突破了此前的行动边界，将打击目标从海峡沿线延伸至伊朗内陆腹地。

美国国防部长赫格塞思公开发布了恰巴哈尔港一座海事通信塔倒塌的照片。该港口位于霍尔木兹海峡以东逾350英里、靠近巴基斯坦边境，是伊朗唯一的深水远洋港口。伊朗当局确认该设施遭到袭击，坚称其仅用于民用目的，包括渔船海上搜救行动。曾在波斯湾服役的前英国海军军官Chris Long则表示，该通信塔同时也可能承担观察与情报收集功能。

在霍尔木兹海峡另一端的班达尔阿巴斯，美军连续多夜对多座桥梁实施打击，意图切断通往这一战略港口及海军基地的补给路线。伊朗国家广播机构IRIB报道，班达尔阿巴斯及其周边地区数座桥梁遭到袭击，连接该港口城市与邻近省份的公路已宣布关闭。

据《华尔街日报》援引美国高官的说法，伊朗曾利用该港口设施对船只发动袭击。班达尔阿巴斯正常情况下承担着伊朗90%的集装箱运输。

据悉，美军目前已连续六天实施空袭，为今年6月初步协议签署以来规模最大的升级行动。除桥梁外，打击目标还涵盖伊朗用于攻击商业船只的武器与监控系统，包括小型快艇、沿海雷达站、防空系统以及导弹与无人机储存设施。

军事冲突的深化已直接传导至全球能源市场。

据船舶追踪机构克普勒（Kpler）数据，霍尔木兹海峡通航量已跌至三周低点，目前过境船只中有一半为伊朗船只，且大部分交通经由伊朗一侧航线通行。

据新华社，Kpler17日周五发布的数据显示，霍尔木兹海峡船舶通行活动16日继续走弱，经确认当天通过该海峡的船舶数量降至8艘，为近三周以来最低水平。

Kpler数据显示，当天8艘通过霍尔木兹海峡的船舶中有7艘选择经伊朗一侧航道通行，反映出航运企业在重新评估地区安全形势、船员安全及保险风险后，船舶通行进一步向这一航道集中。

据央视援引伊朗方面的消息，一名消息人士称，一艘船只当天在霍尔木兹海峡遭到伊朗方面的打击。据悉，该船悬挂泰国国旗，无视相关警告，且未取得伊朗伊斯兰革命卫队海军的许可，企图穿越霍尔木兹海峡。随后，该船遭到革命卫队海军的拦截并被击中。

另据英国皇家海军附属机构英国海事贸易运营（UKMTO）的消息，周五霍尔木兹海峡附近又有一艘船只遭不明飞射物袭击。

另据央视，美国中央司令部17日周五表示，美军正在严格执行针对伊朗的海上封锁，并保持高度警戒。美国中央司令部称，自14日恢复对伊朗实施海上封锁的三天内，美军已迫使4艘商业船只改变航向，使1艘船只失去行动能力，并登上另1艘船进行检查，以确保其完全遵守封锁规定。

国际油价本周累计涨幅已超过10%。特朗普此前曾明确表示，油价上涨对全球经济的冲击令其忧虑。

本轮冲突的起源，可追溯至特朗普一个月前与伊朗签署的一份谅解备忘录——该协议原定开放霍尔木兹海峡通行，但在伊朗对试图沿阿曼海岸护航的美国行动发动新一轮袭击后，协议于上周宣告破裂。伊朗方面坚持认为，协议赋予其管理海峡过境交通的权利，并要求船只经由伊朗海岸一侧的北部航线通行。

尽管局势持续恶化，双方仍各有避免全面战争的现实顾虑。

伊朗面临巨大的战后重建压力，国内民众对政府的不满情绪也在加剧。特朗普政府则承受着油价飙升对美国经济造成冲击的政治压力。

美国官员本周早些时候表示，特朗普倾向于扩大军事行动以打破外交僵局。据飞行追踪数据及一名知情人士透露，美军正将喷气式战斗机从欧洲重新部署至中东。此外，来自第11海军陆战队远征部队的逾2000名海军陆战队员已在该地区展开行动，军方发布的照片显示其正在阿曼湾对一艘商船实施登临检查，以强化对伊朗港口的封锁执行。

特朗普周四晚间在黄金时段的电视讲话中表示，"我们同样在伊朗取得了重大胜利，你们很快就会看到这些努力的成果。"

然而，Saeid Golkar的判断更为审慎。他指出，德黑兰的一贯战略是以更高烈度的升级压制对手、并以持久战拖垮美国。在双方均争取筹码、均不愿率先退让的当下，失控的升级螺旋已成为市场无法回避的核心风险。

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7月17日，美国总统特朗普在社交媒体发文指责加拿大维护森林不善，称加森林野火殃及美国空气质量，类似情况每年发生，给美国带来“数十亿美元”损失。

他表示当天将就此致电加拿大总理，并威胁说美方损失必须加到加拿大支付的关税上。消息后，美元兑加元汇率横盘波动，暂报1.4010；

加拿大股指日内跌幅一度扩大至0.6%。

加元和加拿大股市的波动目前仍属温和，但分析人士预计，通话结果及后续政策表态将成为下一个关键观察节点。

根据加拿大政府全国野地火灾情况简报，截至周五下午，加拿大境内约有900处火点仍在燃烧，其中122处被列为"失控"状态，意味着火势预计将继续蔓延。

而本周，加拿大野火烟雾大规模南下，覆盖美国东北部及中西部大片地区，多个城市空气质量指数（AQI）急剧恶化。

美国托莱多、密尔沃基和底特律周四的AQI均超过500，远高于300的"危险"警戒线。

截至周五下午，底特律位列全球空气质量最差城市榜首，芝加哥和华盛顿特区分别排名第四和第五，纽约排名第十四。

费城儿童医院普通麻醉科主任Jonathan M. Tan博士表示：

当AQI在一天内持续超过150，其危害程度大致相当于吸七到九支烟。

当地官员和医疗专家建议居民尽量留在室内，避免剧烈运动，外出时佩戴N95口罩。

据美国国家气象局预测，随着来自西北方向的气流持续将加拿大野火烟雾输送至美国东北部，本周末空气污染问题仍将持续。

托莱多的AQI预计周六降至100至200区间，但仍属"不健康"至"非常不健康"级别，上述三座城市的恶劣空气质量或将延续至下周一。

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据最新数据，日本散户交易者持有的美元净空头头寸已升至172亿美元，创2008年有记录以来最高水平。

值得关注的是，该数字较上月增逾三倍，单月涨幅之大凸显出押注情绪的快速集聚。

这一头寸规模的急剧扩张，与日本财务省的干预行动直接相关。在当局连续出手护盘的背景下，散户投资者普遍预计日本当局将继续支撑日元，进而入场做空美元。

与此同时，日本首相高市早苗公开呼吁政府养老金投资基金（GPIF）加大国内资产配置，短暂提振日元走强。

然而，全球科技股抛售潮迅速盖过政策利好，日经225指数7月17日收跌4%，创下今年以来最惨烈单日跌幅之一，日元也随即回落。

对市场而言，在美元强势周期、全球风险情绪收缩与日本政策转向三重力量的交织之下，日元的阶段性底部究竟在哪里，而政策意图能否真正转化为持续的资金流入，仍有待检验。

日本散户押注美元走软

驱动空头头寸急剧膨胀的核心因素来自两方面。

一是对日本当局持续干预的预期。自4月下旬以来，日本当局已累计动用约740亿美元干预汇市。

其中，财务省在截至5月27日的一个月内创下单月干预纪录，注资11.73万亿日元（约合728亿美元）买入日元。干预后，日元一度升至155附近。

尽管干预周期结束后，日元较5月高点下跌逾4%。美元兑日元更在此后突破161关口，一度触及162.5的近四十年新低。

但是大规模而频繁的官方行动，强化了散户对"当局不会坐视日元贬值"的信心。

二是对美元见顶的判断。散户投资者认为，美元本轮涨势已接近尾声，当前是做空美元的时机窗口。

两项预期叠加，使做空美元成为日本散户中最拥挤的单边交易方向。

政策层面的信号同样值得关注。

华尔街见闻提及，高市早苗在周五国会会议上明确表示，鼓励家庭及包括GPIF在内的养老基金进一步增持日本金融资产"至关重要"，强调此举旨在推动经济增长与居民资产积累之间形成良性循环。

受此提振，日元对美元汇率一度从162.36附近短暂升至162.13。

日本财务大臣Satsuki Katayama上周已释放类似信号，表示希望鼓励GPIF加大对国内资产的投资。Katayama本周二进一步补充称：

如果我们成功推进增长战略，以日元计价的资产将变得更具吸引力。由于这是本届政府正在推进的政策方向，GPIF的投资组合有可能将被重新审视，并在必要时进行调整。

GPIF作为全球规模最大的养老基金之一，其配置方向的潜在调整，对日元及日本资产的中长期走势具有不可忽视的影响。

对投资者而言，GPIF配置方向的潜在调整是一个值得追踪的中长期变量。但在全球风险情绪尚未企稳之前，政策信号能否真正转化为稳定的资金流入，仍是当前日元走势最大的不确定性所在。

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据彭博援引知情人士透露，双方谈判目前处于早期阶段，苹果今年已多次向司法部提出和解方案。然而，谈判能否达成协议并无保证，目前该案亦尚未设定开庭日期。

和解谈判的推进对苹果股东而言具有直接意义。这场诉讼覆盖苹果核心生态系统的多项业务实践，若最终走向庭审，可能对公司产品策略和商业模式构成实质性压力。此前，苹果于2025年6月驳回诉讼的动议已遭法院拒绝。

截至发稿，周五盘中苹果上涨0.2%。

该案于拜登政府执政期间，由司法部联合19个州及哥伦比亚特区以两党合作形式提起，是彼时针对大型科技公司的一系列反垄断行动之一。

司法部指控称，苹果通过一系列行为损害了竞争对手、软件开发者及消费者的利益。

指控的核心内容涉及多个层面：苹果被指阻止超级应用进入其平台，同时被指打压第三方消息解决方案、云流媒体应用及竞争性数字钱包，并阻碍智能手表领域的竞争。

在谈判推进之前，苹果已就部分被指控的行为进行了整改。据报道，苹果目前已向开发者开放小程序功能，并将旗下Messages应用接入由Alphabet主导的RCS消息标准，同时允许云流媒体应用上架，并向第三方应用开放了iPhone的NFC支付芯片。

不过，Apple Watch与安卓设备或非苹果手机的互联问题尚未得到根本解决。苹果虽推出了若干新功能，以改善非Apple Watch产品与iPhone的协同体验，但并未允许Apple Watch本身跨平台运行。

此次谈判的背景，是特朗普政府司法部对前任遗留反垄断案件采取的系统性和解立场。

目前主导司法部反垄断工作的第三号官员Stanley Woodward主张积极寻求和解，认为这一方式既能节省纳税人诉讼成本，又能比旷日持久的庭审更快为消费者带来实质性救济。

值得关注的是，目前尚不清楚联署起诉的各州检察长是否也参与到和解谈判之中。各州的态度可能成为最终协议能否落地的重要变量。

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ASML周五通过电子邮件声明表示，公司计划于2027年1月1日向员工授予股票奖励，符合条件的员工若在公司持续任职至2030年初，届时即可获得相应股票权益。

这一举措紧随多家芯片制造商之后。随着全球AI基础设施建设热潮持续升温，客户包括三星和SK海力士等公司均已向员工发放奖金，以分享AI需求带来的业绩增长红利。

受益于AI基础设施投资激增的企业，正面临越来越大的压力，需要将创纪录的盈利更多回馈给员工。台积电今年5月也承诺，2027年员工利润分享奖金平均提高逾30%。

ASML本周三刚刚年内第二次上调全年销售预期，并公布扩产计划，以满足持续增长的AI需求。

这家总部位于荷兰费尔德霍芬（Veldhoven）的公司，是全球唯一能够生产先进极紫外（EUV）等高端光刻设备的制造商，而这些设备是生产先进半导体不可或缺的核心工具。

目前，ASML全球员工总数约为4.5万人。与此同时，公司正推进一项内部重组计划，旨在精简管理层级、减少官僚流程，提高运营效率。

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据华尔街见闻此前文章，Meta在讨论建设新的云计算业务，可能直接向外部客户出售自身富余的AI算力。此外，公司还在考虑出售部署于自身基础设施上的AI模型访问权限，这一业务模式类似于亚马逊云科技（AWS）的Bedrock服务。

Meta首席执行官扎克伯格此前在接受采访时表示，公司目前几乎将全部算力用于内部项目，但市场对算力的高价需求，正促使他重新考虑将部分算力对外出租。

与此同时，Anthropic一直在积极采购外部算力资源。今年5月，公司宣布与SpaceX达成协议，未来三年将支付近450亿美元，以获取其多个数据中心的计算能力。同月，Anthropic还与云服务提供商Akamai签署了一项价值18亿美元的算力合作协议。

受上述消息提振，Meta股价盘中一度跌近6%后快速收窄跌幅，最终收跌2.8%。

条款设计：两年、按月、可退，更像期权而非租约

这笔潜在交易的条款设计显示，双方都在为不确定性预留后路。按月支付、可提前退出的灵活安排，意味着100亿美元只是理论上的最大值——实际约束远低于表面数字。

交易结构与Anthropic今年5月与SpaceX签署的协议类似——后者为三年期、总金额450亿美元。两项超大额租赁谈判在短期内密集浮现，指向同一个基本面：头部AI模型公司的算力采购需求正处于爆发性扩张阶段。

对Meta而言，低门槛条款降低了首单大客户交易的谈判阻力。对Anthropic而言，这相当于在算力市场上锁定一份期权——保留资源使用权，却随时可以调整头寸。

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奈飞在股东信中表示，希望投资者更多关注营收、营业利润等核心财务指标，而非单一运营数据。这一调整也标志着，奈飞正进一步推动自身估值逻辑从"用户增长"转向"盈利能力"。

不过，这一决定公布的时点颇为敏感。公司第三季度营收和每股收益指引均低于市场预期，财报发布后股价盘中跌超9%。在增长预期承压之际进一步减少运营数据披露，难免引发市场对于未来内容表现和增长动能的更多猜测。

从订阅用户到观看时长，奈飞持续收缩运营数据披露

此次调整并非一次性的披露规则变化，而是奈飞过去两年来持续推进的信息披露重构。

2025年，奈飞宣布停止公布季度订阅用户数量，理由是用户规模已不再是衡量公司经营状况最重要的指标。当时，公司提出将以营收、营业利润以及观看时长作为新的核心衡量标准。

如今，两年过去，观看时长这一最重要的运营指标也开始淡出市场视野。

根据最新安排，自2027年开始，观看时长及《What We Watched》报告均改为每年公布一次，市场获取内容表现数据的频率进一步下降。

对于长期依赖播放数据评估内容投资回报率、用户活跃度及平台竞争力的分析师而言，这意味着独立验证奈飞内容表现的渠道进一步减少，未来更多只能通过财务数据和管理层表态判断公司运营状况。

内容生态变化，让观看时长的参考价值下降

从奈飞自身业务演进来看，观看时长的重要性也正在发生变化。

公司此次财报中披露，生成式AI已参与约300部节目制作流程；直播体育赛事、视频播客被列为新的重点内容方向；YouTube头部创作者Alan Chikin Chow、Nick DiGiovanni等也陆续加入平台。

与此同时，奈飞2026年上半年观看时长同比增长2%，在世界杯、冬奥会等大型赛事分流用户注意力的背景下，仍保持正增长。

不过，随着内容类型日益多元，观看时长这一指标已越来越难完整反映平台价值。

直播赛事、播客、短视频内容与传统影视剧拥有完全不同的消费方式。一场90分钟体育直播与连续追完数集电视剧，在观看时长上可能相近，但对应的用户获取能力、广告价值以及留存效果却存在明显差异。

随着平台内容结构不断变化，单一观看时长指标对经营质量的解释能力正在下降，这也是奈飞希望市场逐步回归财务指标的重要背景。

流媒体竞争进入利润时代

更深层来看，奈飞此次调整折射出整个流媒体行业估值逻辑的变化。

行业高速扩张时期，用户增长、观看时长等运营数据是资本市场衡量平台竞争力的重要依据，高透明度的数据披露有助于支撑成长估值。

而随着行业进入存量竞争阶段，盈利能力、现金流和资本回报率的重要性不断提升，运营数据的战略价值反而上升。减少披露频率，既有助于降低竞争对手获取经营信息的能力，也能弱化市场对短期内容表现波动的过度解读。

对于投资者而言，奈飞的估值框架也正在发生切换。

过去，市场更倾向于根据"订阅用户×ARPU"或"观看时长×变现效率"评估公司成长空间。随着订阅用户和观看时长两项核心运营指标相继退出高频披露，市场未来将更多依据营收增长、营业利润率、自由现金流以及管理层业绩指引对奈飞进行定价，其估值体系正逐渐向迪士尼、康卡斯特等成熟媒体公司靠拢。

但这一转变未必能够平稳完成。在最新季度业绩指引低于预期、市场本就担忧增长放缓的背景下，进一步收紧运营数据披露，短期内或将加剧信息不对称，提升市场对于未来增长的不确定性定价。

从长期来看，奈飞希望市场接受一家以盈利和现金流驱动估值的成熟媒体平台；但短期内，如何让投资者完成从"增长故事"向"利润故事"的认知切换，仍将是公司未来几个季度需要面对的重要考验。

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哈马克周五在LinkedIn发布的一篇文章中写道：

“我们的双重使命并不存在冲突。通胀仍然过高，而劳动力市场基本处于我所认为的充分就业水平附近。”

哈马克的表态紧随达拉斯联储主席洛里·洛根（Lorie Logan）周四的发言。洛根呼吁进一步提高利率，认为通胀似乎并未持续朝着美联储2%的目标回落。哈马克和洛根今年均拥有联邦公开市场委员会（FOMC）的货币政策投票权。

哈马克表示，她近期从企业和社区人士那里广泛听到对价格压力的担忧，涉及能源成本、供应链中断、保险费用上涨以及人工智能热潮等多个方面。

哈马克于近两年前出任克利夫兰联储主席，她说到：

“这是我任职以来第一次听到企业表示，他们认为我们需要采取行动遏制通胀；也第一次听到一些难以维持生计的消费者表达出日益加深的绝望情绪。我每次参加FOMC会议都会保持开放的心态，只有一个目标——为美国人民实现最佳结果。”

越来越多的美联储官员近期警告称，如果通胀不能继续向2%的目标回落，央行可能很快需要再次加息。美联储6月公布的最新经济预测显示，18位政策制定者中有一半预计今年至少还将加息一次，每次幅度25个基点；另有少数官员认为，上个月就已经具备加息的理由。

美联储官员将于7月28日至29日在华盛顿召开下一次FOMC货币政策会议。

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从去年四季度开始，First Brands、Tri-Color Auto等企业相继破产，私募信贷组合信用质量持续承压。今年以来，贝莱德、黑石、阿波罗、Cliffwater、Blue Owl等多家头部机构旗下基金先后触发赎回限制（Gating），二季度赎回压力进一步加剧。市场人士认为，私募信贷市场实际上已陷入停滞，行业正从"限制赎回"逐步走向"折价处置资产"。

与此同时，PIMCO近期明确表示，全球信贷违约周期已经开启，未来损失规模可能明显超出市场预期。随着风险逐步暴露，养老金、保险资金、高净值投资者等长期资金将首当其冲，而商业银行信贷投放以及AI数据中心融资也可能受到连锁影响。

从银行退出到资本狂欢，私募信贷快速膨胀

私募信贷市场诞生于2008年全球金融危机之后。

危机过后，监管趋严迫使商业银行收缩高风险贷款业务，非银行金融机构迅速填补这一空白，以私募信贷基金和商业发展公司（BDC）为代表的直接贷款市场快速崛起，资金主要来自养老金、保险公司、捐赠基金以及高净值投资者。

与公开交易的高收益债不同，私募信贷贷款通常持有至到期，不进行公开交易，也无需每日盯市。对于借款企业而言，这意味着融资效率更高、条款更加灵活、信息更加保密；对于投资人而言，则意味着能够获得高于公开债券的收益率，同时账面波动较小。但这种"低波动"更多来自估值机制，而非风险本身。

由于资产由基金自行估值、缺乏公开市场价格，信用恶化往往不会第一时间体现在净值之中。与此同时，大量风险较高的借款人逐渐脱离公开债券市场，使公开垃圾债整体信用质量反而有所改善。

过去几年，私募信贷的业务范围也不断扩大，从年收入1000万美元至10亿美元的中型企业，逐步延伸至大型并购融资以及AI基础设施建设。摩根士丹利去年11月曾预计，未来AI数据中心约1.5万亿美元外部融资需求中，最多一半可能来自私募信贷市场。

费率驱动资金狂奔，信贷标准开始松动

行业爆发式增长背后，是极具吸引力的盈利模式。

私募信贷基金综合收费通常达到净资产的3%-4%，虽然低于私募股权基金，但远高于传统固定收益产品。这一模式吸引大量华尔街机构争相布局，也推动资金持续流入。

市场估计，2024年至2025年间，行业资产管理规模增长约50%-75%，整体规模已经达到2.5万亿至3万亿美元。同期，美国新增商业信贷的大量增量实际上流向了这些非银行贷款机构。

然而，资金增长远快于优质借款人的增长速度。

随着竞争不断加剧，贷款机构不得不接受信用质量更弱、贷款契约更宽松的借款人，以维持资金投放速度。"宽松贷款（Covenant-lite）"比例持续上升，行业整体风险不断累积，而这一问题直到违约开始增加才逐渐暴露。

赎回潮爆发，市场流动性开始冻结

随着违约率上升，私募信贷市场最大的结构性弱点开始暴露。

由于底层贷款缺乏公开交易市场，基金无法像公募债券基金一样快速出售资产满足赎回需求。当赎回比例达到预设门槛后，基金只能启动赎回限制条款，限制投资者提取资金。

今年以来，贝莱德、黑石、阿波罗、Cliffwater、Blue Owl等大型机构旗下产品已陆续启动相关机制，且二季度赎回压力进一步上升。市场人士认为，目前私募信贷市场实际上已进入"冻结"状态。

虽然市场仍有少量新增贷款，但整体交易活动明显萎缩。一旦赎回持续扩大，部分基金可能不得不以低于账面价值出售贷款资产，行业也将正式进入价格重估阶段。

相比公开债券市场，更大的问题在于透明度。外部投资者目前几乎无法准确判断基金真实违约率、资产减值规模以及最终回收率，只能观察到持续增加的资金流出以及不断升级的流动性压力。

风险开始向银行体系和AI融资传导

私募信贷并非独立运行，其背后高度依赖银行体系提供流动性支持。

目前，银行通过认购融资、净值融资（NAV Financing）、循环信贷额度等方式，为私募信贷基金提供大量杠杆资金。数据显示，银行对非存款类金融机构（NDFI）的或有流动性敞口约为2.3万亿美元，其中私募信贷占比近年来持续提高。

如果私募信贷行业进入集中违约和持续赎回阶段，银行可能面临更多流动性支持需求，并进一步收紧整体信贷投放。这未必意味着系统性金融危机，但消费贷款、企业贷款以及房地产融资都可能受到影响。

另一个潜在冲击来自AI基础设施融资。此前市场普遍预计，私募信贷将承担AI数据中心约一半外部融资需求。但随着资金持续流出、市场流动性冻结，这一融资渠道短期内明显收缩。

考虑到AI相关企业目前约占标普500指数总市值45%，如果AI资本开支因融资受阻而放缓，相关影响或进一步传导至美国股市整体估值。

PIMCO：违约周期已经开始

固定收益巨头PIMCO近期明确表示，全球信贷违约周期已经开启，未来损失规模可能明显高于市场普遍预期。

对于私募信贷而言，这意味着行业过去十余年依赖宽松融资环境和低违约率建立起来的发展逻辑正在发生变化。最终承担损失的，将主要是养老金、保险资金、资产管理机构以及高净值投资者，而目前大量贷款仍采用模型估值，实际损失尚未完全反映在账面。

市场人士认为，私募信贷正在经历成立以来第一次真正意义上的信用周期考验。

随着违约、赎回和资产折价形成相互强化的负反馈，过去推动行业高速扩张的信用循环正在逆转。这场始于私募信贷市场的调整，未来是否进一步传导至银行体系、AI投资周期乃至股票市场，或将成为下半年全球金融市场最值得关注的风险变量之一。

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“二手经济”持续向好的背景下，转转集团把循环商店开到了广州。

7月17日，转转集团广州循环商店正式开业，这是继郑州、东莞、成都之后，转转在全国开出的第四家循环商店，也是其循环商店首次进入一线城市核心商圈。

循环商店和比较常见的转转小店在定位上存在明显区别。

大概从2020年开始，转转就开始进行线下门店的探索，目前已构建起一套“超级转转+循环商店+小店” 的多层级线下店型矩阵。

从门店定位上来看，循环商店定位区域核心店型，兼顾品类丰富度与服务密度，覆盖本地用户最活跃的消费品类，同时提供完整的回收、质检、售后全闭环服务，是区域二手消费的核心服务节点。

从数量上来说，已有近1500家的转转小店，主打 “近、快、便” 的即时服务体验，以手机回收、验机等高频需求为核心，覆盖了全国300 余个城市。

超级转转则被转转集团定位为城市级地标业态，承载着最全品类展示、深度体验的功能。用户可以在这里可以一站式逛齐包袋鞋帽、数码产品等几乎所有二手品类，所以超级转转可以看作是转转面向大众市场的“品牌旗舰店”。

2025年6月，转转在北京开设了旗下首家“超级转转”，是一个占地面积超3000平方米的超大二手仓店。

据悉，此次开业的广州店为循环商店升级店型，面积近500平方米，是转转目前全国最大的循环商店，同时新增二奢零售品类，店内上架超 5000 件精选二手商品，覆盖 3C 数码、游戏机、羽毛球拍、乐器、潮玩、黄金、摄影摄像、二奢等品类。

对于为何选择广州作为在一线城市布局循环商店的首站，转转门店业务总经理梁学家表示，广州不仅拥有庞大的消费基数和成熟的二手消费文化，更是华南地区商品流通与人才资源的枢纽。

此外，从转转平台数据来看，广东地区长期位居二手交易活跃度前列，用户对多品类二手商品的接受度高、买卖双向流转频繁，具备发展循环经济的天然土壤。

作为国内头部二手交易电商平台，转转于2015年由58集团二手频道孵化而来，初期以C2C模式运营，后来逐渐转型并聚焦C2B2C模式。

在二手交易中，“信任”问题是一直存在的核心痛点，纯线上模式难以彻底消除用户对非标商品的信任顾虑。也正是为了破解这一难题，转转选择持续加码线下店的布局。

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周五公布的调查结果显示，密歇根大学7月消费者信心指数初值从6月的49.5升至54.4，市场预期为51。

整个6月至7月初，汽油价格持续下跌，有效缓解了居民家庭的预算压力。然而，此后中东局势再度紧张，已开始推高油价，并使通胀前景变得更加扑朔迷离。

该调查的覆盖期为6月23日至7月13日，不过报告指出，超过70%的回复在7月初美国对伊朗发动空袭之前就已经完成。此次消费者信心的提升具有广泛性，涵盖了不同的年龄、收入群体和政治党派。

通胀预期方面：

• 未来一年： 消费者预计未来一年的物价年通胀率为4.2%，低于6月调查时的4.6%，市场预期为4.4%。

• 长期（5-10年）： 消费者预计未来5到10年的年均物价涨幅为3.3%，与6月与市场预期持平。

调查主管Joanne Hsu在一份声明中表示：

“消费者依然担心未来的通胀压力可能会加剧，越来越多的消费者反映，当前是做出购买决定的好时机，以此来规避未来的价格上涨。”

此外，美国家庭对自身财务状况以及整体经济形势的看法有所改善。其中，衡量耐用品购买条件的指标回升至去年10月份以来的最高水平。

不过，生活成本依然是美国民众的主要痛点。尽管本周早些时候公布的数据显示，6月份美国消费者物价创下了新冠疫情暴发以来的最大跌幅，但整体通胀率依旧处于高位。

在细分指标中，7月现况指数升至54.9，创下四个月新高；预期指数则改善至54，为今年2月份以来的最高水平。

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新车还在密集涌入，需求却没有同步增长。2026年上半年国内乘用车累计零售870.1万辆，同比下滑20.2%。新车投放却有增无减——仅上半年就上市超过600款新车，平均每天至少3款推向市场。

其中，大六座SUV的供需失衡尤为突出。多款新车月销不足两千辆，月销稳定破万的更是只有个别车型。供给还在膨胀，全年预计超过20款中高端新品涌入这一细分市场。

7月16日，智己LS9 Hyper正式上市，权益价34.98万元，同步推出LS9 52 Ultra线控版，权益价31.98万元。

不过，这并不是智己第一次进入35万元级市场。此前，L7和LS7都曾进入这一价格带；这一次，智己试图用刚刚落地的国标技术做差异化，再用34.98万元的权益价降低门槛。这套打法能否转化为可统计的订单，需要交付数据来回答。

01 在红海中抢一个身位

在30万元至40万元的大六座及旗舰SUV赛道，终端竞争已趋于白热化，容错率极低。

从产品策略来看，智己LS9 Hyper的定价与配置呈现出防御与反击意味。

智己汽车品牌与用户高级总监焦樵直言，市场上热度极高的小鹏GX顶配价格同为34.98万元，而蔚来ES8在采用BaaS租电方案后也将购车门槛降至40万元以内。面对这些已经取得一定市场反馈的强劲竞品，智己选择用“下一代底盘、下一代智能、下一代三电”的“新三大件”来构建核心护城河。

底盘技术的下放与全系标配，是LS9 Hyper试图撕开市场缺口的重要产品标签。目前行业内，配备线控转向的车型通常将其作为60万以上旗舰车型的专属标配或选装件。

智己打破了这一惯例，将线控底盘和行业最大角度的双向24度后轮转向技术引入35万级市场。这一技术最直观的反馈在于，车长近5.3米的LS9 Hyper，其极致转弯半径被压缩至仅4.77米，灵活性甚至优于大众Polo和MINI等小型车。

智己汽车CTO项娇在7月16日对华尔街见闻解释了这一决定背后的逻辑：“我们对技术的判断是，全线控的数字底盘是将来承载更高阶智能驾驶及更多智能化产品的物理基础和基石。”

不过，把一项传统上只有60万以上车型才会选装或标配的技术做成全系标配，意味着要在成本控制上做文章。

项娇进一步拆解了成本控制的底层逻辑，一方面，通过全栈自研打破了以往海外技术方掌握的“黑盒溢价”；另一方面，上汽集团本身是线控转向新国标的牵头起草单位，技术预研前置大幅节约了研发周期与成本；同时，依托上汽集团庞大的供应链体系，在芯片、执行机构等方面形成了规模效应，最终压低了整体成本。

但前瞻技术的市场普及，往往伴随着用户操作习惯的阵痛。

为了降低消费者的适应门槛，项娇介绍，该线控转向系统设有三档可调模式：接近传统手感的470度模式、240度推荐模式，以及180度运动档。同时，他也补充，车辆在高速行驶时，无论处于何种模式，其转向比均会自动趋近传统机械转向的高转向比，以维持操控稳定性。

在智能化与三电系统这两大核心维度上，LS9 Hyper同样在进行防御性布局。

智能驾驶端，智己与Momenta深度绑定，作为创始灯塔合作伙伴，新车未来将搭载Momenta IM AD ZETA世界模型，试图在国内高阶智驾的第一梯队中占据一席之地。

以技术下放换取产品的更高认可度在逻辑上是成立的，但需要持续观察的是线控转向这些技术的用户教育仍在早期阶段，竞品跟进只是时间问题，而这项技术能否成为影响消费者决策的关键变量，还需要智己去验证。

02 上汽高端化野望

2026年5月，上汽集团成为中国汽车行业首个全球累计产销突破1亿辆的车企。

智己LS9 Hyper被定义为“第一亿台里程碑之作”，由上汽集团董事长王晓秋亲手交付给Momenta创始人、CEO曹旭东。

这场交付强化了智己的品牌叙事，但真正决定其能否站稳市场的，仍是销量和交付。

但从销量数据看，智己仍在爬坡。

2026年上半年，智己累计交付40087辆，同比增长58%。在传统汽车集团旗下的新能源品牌中，极氪同期交付17.84万辆，岚图7.63万辆，智己4.01万辆，阿维塔2.76万辆。规模上与头部存在差距，但增速在大盘下行背景下仍有韧性。

从产品结构来看，智己LS9在1-5月累计销量7203辆，贡献了品牌总销量的约18%。LS6和LS8仍是销量主力，产品结构正在从LS6单点支撑向多车型并行过渡。

焦樵对这一成绩的评价是：“上半年跟去年同期比有不错的增长，但我觉得还是远远需要继续往前迈进的。”

他也披露了下半年节奏，8-9月LS6和L6纯电年度改款，10月LS8纯电版，年底还有其他新车型。海外方面，智己已在43个国家和地区开设门店。

与Momenta的深度合作是智己智能化布局中的重要一环。

Momenta于7月8日在港交所上市，智己是创始灯塔合作伙伴。焦樵透露：“很多友商车型搭载的Momenta方案，其标定定义与测试验证都有我们的共同参与，智己版本算是‘原研车’。”

这一定位意味着智己在智驾系统的适配深度和迭代速度上具备一定的先发优势。

组织层面，项娇提到智己研发部门已经进行了调整，“底盘部已经变成了整车运动和智能化的部门”，并设立了CTO直属的AI产品线部门和AI赋能部门，用AI工具辅助工程师开发。

对于智己而言，全线控底盘的标配、组织架构的重组以及下半年的密集推新，都显示了其在新能源下半场不愿退缩的防御姿态。但在35万级以上的高端红海中，技术领先的窗口期正在缩短。

一场以技术对抗品牌向下的战役，已经在竞争最为惨烈的35万级旗舰SUV红海中展开。

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宝马在中国市场的持续失速，改写了这家豪车品牌的全球销量格局。

宝马集团近日发布的2026年上半年销量数据显示，全球累计交付115.67万辆，同比下滑4.2%。

这份半年报呈现出显著的区域分化。其中，欧美市场均实现同比个位数增长；中国市场却录得26.18万辆，同比下滑20.4%，其中第二季度单季跌幅扩大至30.2%。

按宝马集团公布的汽车业务销量计算，中国市场占宝马全球销量的比重从峰值33.5%降至约25.5%，同期，欧洲销售区域交付量已超过中国市场，成为宝马最大的销售区域。这也是2013年以来，中国市场首次不再是宝马集团全球第一大单一市场。

宝马并不是唯一在中国市场承压的豪华品牌。

奔驰上半年在华交付21.02万辆，同比下滑28%；奥迪在华交付约21.83万辆，同比下滑约19%。德系三强的同步下滑，折射出中国豪华车市场正在经历一场深层重构，随着新能源渗透率站稳60%以上，豪华车竞争的重心也从机械性能进一步转向智能化体验。

宝马在2026年初对30余款车型实施官方降价，终端价格持续下探，这在短期内有助于清理库存，却也压缩了品牌溢价和经销商利润空间。

兰杰路数据显示，2025年宝马在中国的平均售价为34.1万元人民币，低于蔚来、问界和腾势等厂商的售价。宝马发言人在7月16日回应称表示，公司于2026年初已下调部分车型的标价，并与相关部门进行了协调。然而，经销商并不受厂商建议价的约束。

面对销量与利润的双重压力，宝马将希望寄托于“新世代”平台。国产新世代iX3长轴距版将于8月成都车展开启预售。但产品换代尚需时间，过渡期的渠道整合与价格体系重建，是宝马当下最紧迫的考验。

01 销量持续下行

中国曾长期是宝马全球增长的关键引擎。2023年，宝马在华销量达到82.5万辆的历史峰值，约占集团当年全球销量近三分之一。此后这一格局开始松动。2026年上半年，中国市场在宝马全球销量中的占比已降至约22.6%。

如果只看2026年第二季度，这种分化更为直观。欧洲市场第二季度交付26.0万辆，同比增长7.6%，美国市场则交付11.1万辆，增长11.9%。中国市场在该季度仅交付11.8万辆，同比下跌30.2%，最终拖累宝马集团汽车业务全球销量在二季度同比下降4.9%。

宝马集团负责客户、品牌和销售的董事会成员约亨·高勒也坦言，全球市场面临诸多挑战，宝马在美国和欧洲的销售业绩则可圈可点。

对今天的宝马而言，中国市场的变化已经足以改变全球销量曲线。

问题不只出在宝马一家。中国汽车市场的能源结构已经变化，宝马原有的产品优势不再能换来销量。

中汽协数据显示，2026年上半年新能源汽车产销分别完成743.8万辆和744.6万辆，同比分别增长6.7%和7.3%，新能源汽车渗透率达49.6%。

乘联分会数据则显示，新能源零售渗透率从4月起突破60%，且连续三个月站稳这一高位。燃油车市场同期持续收缩，6月常规燃油乘用车零售60万辆，同比下降39%。

在这一背景下，传统豪华品牌的中坚车型正感受到直接压力。

2026年上半年，宝马5系累计销量为4.80万辆，同比下滑19.1%；奥迪A6L累计5.93万辆，同比下滑29.7%；奔驰E级累计6.12万辆。三款曾经月销稳定过万的中大型豪华轿车，集体滑落至月均难以过万。同期，国产高端新能源轿车表现抢眼，销量前十的车型均为新能源车型。

这组对比揭示了一个关键变化。

过去，消费者选择宝马5系、奔驰E级或奥迪A6L，看重的是品牌积淀、机械素质和乘坐体验。如今，越来越多的购车决策开始将城区辅助驾驶、智能座舱、高压快充平台等能力纳入考量。这些领域恰恰是中国新能源品牌投入最集中、迭代最迅速的环节。

宝马并非没有推出电动车，其中i3、i5、iX系列均拥有成熟的机械素质。问题在于，当市场评价标准本身发生变化时，传统豪华品牌原有的优势正在被重新定义。2026年第一季度，中国新能源车市场渗透率为54.1%，而同期宝马在华新能源渗透率仅为6.2%。

这一差距很难只用产品力解释，更直接的原因在于，消费者对“豪华”的理解已经发生了迁移。

传统意义上的豪华，建立在发动机、底盘、变速箱等机械性能的优势之上；而在电动化与智能化的语境下，芯片算力、软件体验和智驾能力正在成为新的价值锚点。

价格层面的压力同样不容忽视。杰兰路数据显示，宝马2025年在中国销售均价为34.1万人民币，低于蔚来、问界等厂商的销售均价。

2026年初，宝马对旗下30多款主力车型进行价格调整。终端层面，燃油版X1优惠幅度达7万元，纯电i3优惠近16万元，旗舰i7降幅约30万元。这种价格调整在短期内有助于维持客流，但也带来两个衍生问题，一是终端成交价的走低直接反噬品牌溢价；二是经销商的单车利润被持续压缩。

今年6月，宝马连续第三年下调全年业绩指引，汽车业务息税前利润率预期由4%—6%下调至1%—3%，全年销量预期也由“与上年持平”调整为小幅下滑。

管理层在公告中将中国市场需求持续低于预期列为核心诱因之一，对于一个长期依赖中国市场贡献销量和利润的豪华品牌而言，这种连续下调预期的情况并不常见。

02 艰难的过渡期

宝马的应对不是单纯推新车，而是先稳住渠道，再等新平台接上。

在华经销商端，压力正在积聚。华尔街见闻从渠道人士处了解到，2026年第二季度，奔驰、宝马、奥迪几乎同步下调经销商销售目标与批售考核，部分经销商任务下调幅度在20%至24%之间，部分新能源车型的批售考核甚至降至90%。

截至2026年一季度，宝马在华经销商网点数量为630家，较上年同期减少33家。品牌方正推动渠道从规模扩张转向质效提升。

一位经销商人士告诉华尔街见闻，宝马主动缩减了批发销量目标，降低对经销商的库存考核系数，并通过优化返利发放机制为门店提供直接的财务流动性支持。

价格策略上，宝马在2026年初的“官降”引发广泛关注，但实际效果并非简单的降价促销。行业分析人士指出，宝马的大幅降价并非单纯的价格战，而是缓解经销商现金流压力、清理库存的举措。在官方指导价下调后，部分经销商收回了之前的终端优惠。

宝马发言人在7月16日回应称，经与相关部门进行协调，公司2026年初已下调部分车型的标价。然而，经销商并不受厂商建议的约束。

这种“明降暗稳”的操作，试图在维持价格体系底线与刺激终端需求之间寻找平衡。但从上半年销量数据来看，这一策略尚未止住份额下滑的趋势。

产品层面，宝马将赌注压在“新世代”平台上。按照规划，新世代车型将全面采用全新电子电气架构、新一代智能座舱以及更高水平的电动化技术。

首款国产新世代车型BMW iX3长轴距版采用全域800V高压平台，搭载第六代BMW eDrive电驱系统。

该车型已进入量产前的最终测试阶段，计划于8月成都车展正式开启预售。宝马方面称，新世代iX3全球订单量即将突破10万辆；第二款新世代车型BMW i3自开启预售以来需求同样旺盛。

今年7月起，宝马停产了i3、i5、iX1等国产纯电车型。这些车型基于现有平台打造，在续航、充电速度和智能化配置等方面与中国品牌的产品存在差距。停产旧平台车型、集中资源推进新世代量产，是一个有代价的选择——它意味着在过渡期内，宝马在中国纯电市场将面临产品空窗。

宝马计划到2027年推出逾40款全新与改款车型。2026年全年，宝马集团将在华推出约20款全新或改款车型。

但从时间节点看，新世代iX3长轴距版8月开启预售，真正的大规模交付预计在2026年第四季度之后。在此之前，宝马仍需依靠现有产品线维持市场存在。

这也是奔驰和奥迪正在面对的问题。奔驰二季度全球纯电车型销量达到6.3万辆，同比增长50%；上半年纯电车型累计售出9.71万辆。奥迪则将策略从“以价换量”转向“保利润”。三家德系豪华品牌都在经历相似的转型压力，但路径选择各有侧重。

对于宝马而言，新世代平台是扭转中国局势的关键变量，但它要回答的并不只是续航和架构问题，还包括能否把智能化体验做进中国消费者愿意支付的价格带。

某种程度上来说，2026年上半年是宝马在华发展历程中的一个关键节点。中国市场超过20%的销量跌幅，也提醒着这家百年车企：在中国的竞争规则，已经变了。

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过去一个月，印度Nifty 50指数逆势上涨约1%，同期MSCI新兴市场指数跌逾9%。随着市场从追逐AI主题转向寻找防御性资产，印度"低AI敞口"的市场结构开始被重新定价。与此同时，油价回落、卢比企稳以及企业盈利预期改善，也进一步强化了资金回流逻辑。

花旗集团印度首席执行官K. Balasubramanian在与36家美国机构投资者交流后表示，印度市场持续约18个月的低迷周期正迅速接近尾声，海外投资者对印度资产的兴趣正在明显回升。

"没有AI"反而成为优势，印度市场波动率显著下降

今年上半年，AI投资热潮推动韩国等科技股占比较高的市场持续跑赢，而缺乏大型AI科技公司的印度股市一度表现落后。但随着AI交易热度降温，投资者开始重新审视资产配置，印度市场较低的AI敞口反而成为优势。

据彭博，Arkevium Capital首席投资官Maxence Visseau表示，印度最大的特点就在于"置身AI交易之外"，因此能够在新兴市场组合中发挥分散风险、降低组合波动的作用。

这一优势也反映在市场表现上。2026年上半年，Nifty 50指数仅有38个交易日单日涨跌幅超过1%，约占全部交易日的三分之一，明显少于MSCI新兴市场指数和MSCI亚洲指数的59天；同期韩国KOSPI指数则达到79天，成为AI交易影响最显著的市场之一。

全球资金正从高度集中的AI布局转向更均衡的区域配置。南非Coronation资管（管理规模约470亿美元）在二季度将其新兴市场基金中SK海力士和台积电的合计持仓从8%降至5%，同时将印度市场配置提高至近12%。

油价回落、卢比企稳，基本面改善提供支撑

资金回流的背后，印度宏观基本面的改善同样构成了重要支撑。

国际油价已从此前中东冲突期间每桶逾100美元的高位回落至约70美元，印度卢比在创下历史新低后亦逐步企稳。考虑到印度超过90%的石油和天然气依赖进口，能源价格的下行意味着输入性通胀压力正在缓解，同时也有助于改善财政状况和经常账户平衡。

据彭博，贝莱德投资研究所中东及亚太首席投资策略师本·鲍威尔表示，此前压制印度市场的几大因素——包括高油价、估值偏高及缺乏AI主题——正逐步消退，为国际投资者重新配置印度资产创造了条件。

摩根士丹利分析师里德姆·德赛等在报告中指出，印度正逐渐成长为一个“更大的宏观资产类别”。近年来其通胀波动持续下降，使其兼具增长与防御属性，在全球资产配置中的吸引力不断提升。

Equirus Securities量化分析师克鲁蒂·沙阿则认为，Nifty 50指数整体仍维持偏多格局。即将开启的财报季若企业盈利超出预期，有望成为市场下一阶段上涨的催化剂。

高估值仍是最大掣肘

不过，估值依然是印度市场当前面临的核心挑战。

近期反弹后，印度股市估值再次走高。彭博智库分析师Nitin Chanduka和Peggy Lim指出，Nifty 500指数成分股的中位市盈率约为33倍，虽低于2023年高点，但仍显著高于历史平均水平。整体来看，印度仍是全球高估值股票高度集中的市场之一——NSE 500指数中，有超过30%的成分股市盈率超过50倍。

与此同时，基本面因素亦不容乐观。季风降雨偏弱，可能拖累农业生产与居民消费。巴克莱经济学家表示，尽管降雨缺口已收窄至24%，但整体降雨量依旧低于正常水平，豆类与水稻播种进度均落后于去年同期。此外，外资资本利得税政策尚未调整，继续抑制海外资金回流意愿。

Avendus Finance首席执行官Nilesh Dhedhi认为，印度市场“最困难的阶段已经过去”，但当前环境更可能仅有助于减缓资金流出节奏，尚不足以扭转今年以来约290亿美元海外资金净流出的整体趋势。

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汇丰银行今日正式将苹果股票评级从“持有”上调至“买入”，并给出了366美元的目标价。这一动作不仅打破了此前部分大行对苹果硬件销售疲软的担忧，也为市场注入了新的催化剂预期。

周五，苹果股价小幅上涨，超越英伟达成为全球市值最高公司。

此次评级上调及高昂的目标价设定，直接反映了汇丰对苹果基本面改善的乐观判断。在AI功能逐步融入iOS生态的背景下，苹果正试图通过软硬件协同重塑其增长曲线，这一转变正在深刻影响投资者的资产配置逻辑。

随着366美元目标价的抛出，苹果股价的潜在上行空间被进一步量化。然而，在华尔街整体对大型科技股估值保持审慎的当下，汇丰的乐观预期能否转化为实际的市场共识，仍需后续基本面数据的持续验证。

评级上调背后的逻辑：AI战略与服务业务双轮驱动

汇丰此次将评级从“持有”直接跃升至“买入”，其核心逻辑大概率指向苹果正在推进的AI战略与持续扩张的服务业务。随着Apple Intelligence等AI功能的逐步推送，市场普遍预期这将引发新一轮的iPhone换机超级周期。汇丰显然认为，AI不仅是软件层面的创新，更是驱动硬件销量复苏的关键引擎。

此外，服务业务的持续增长为苹果提供了高毛利的利润护城河。在硬件销售面临宏观逆风的阶段，App Store、Apple Music及iCloud等服务收入的稳健表现，有效平滑了公司的整体盈利波动。汇丰的评级调整，正是对这种“硬件周期复苏+服务利润托底”双轮驱动模式的认可。

上行空间与市场预期的博弈

366美元的目标价在华尔街对苹果的定价中处于相对乐观的区间。相较于当前股价，这一目标价意味着显著的上行空间，直接提升了该股票对机构资金的吸引力。

从估值角度来看，366美元的目标价隐含了市场对苹果未来几个季度每股收益（EPS）增长的较高预期。

这不仅要求iPhone在新周期中实现销量的实质性反弹，还要求服务业务的货币化率进一步提升。对于投资者而言，这一目标价既是汇丰对苹果长期价值的背书，也构成了短期内股价向上突破的重要心理阻力与牵引力。

华尔街分歧：机构评级动向与苹果的未来考验

汇丰的看多并非华尔街的唯一声音。近期，多家金融机构对苹果的评级动向呈现出明显的分歧。

部分机构与汇丰类似，看好AI赋能下的iPhone换机周期，从而上调评级或维持“买入”；但也有机构因担忧特定区域市场竞争加剧及硬件创新边际递减，选择维持“持有”甚至下调目标价。

这种分歧本质上是对苹果AI战略变现速度的博弈。尽管汇丰给出了366美元的乐观预期，但苹果仍需在后续的财务表现中证明，AI功能确实转化为了实实在在的硬件销量与服务收入。

在宏观利率环境与消费者支出意愿的交织影响下，苹果能否兑现华尔街的乐观预期，将是决定其股价能否真正触及366美元的关键考验。

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按照普渡的设想，未来机器人是由机器人本体、智能系统和可复用技能共同组成的物理智能体。不同形态的机器人可以共享一套底层模型和软件架构，再根据具体任务调用相应能力，也就是“一脑多形”。

在本体层，普渡已经布局专用机器人、类人形机器人和人形机器人三类产品。

其中，专用机器人主要解决高频、标准化任务；类人形机器人进入复杂工业和商业环境；人形机器人则探索更加通用的人机协作场景。

在系统层，普渡推出了Pudu Agent OS，核心价值在于让机器人共享同一个“大脑”。通过统一系统，不同机器人可以复用已有能力，实现跨本体、跨场景迁移。

技能层则决定机器人具体能够完成什么工作。

相比架构，普渡此次更受市场关注的仍是其已经积累的真实世界数据。

数据不足一直是机器人行业面临的核心难题。大语言模型可以从互联网上获得大量文本和图像数据，但机器人所需要的数据必须来自真实或高度还原的物理环境，包括空间变化、运动轨迹、物体交互、执行反馈以及失败和纠正过程，采集成本高、速度慢。

长期的商业化部署，为普渡提供了较为稳定的数据来源。

据普渡披露，目前其机器人已经进入全球大量的商业场景，截至目前累计出货超13万台，每年产生超5000万小时真实运行数。

普渡覆盖的场景虽然广泛，机器人目前承担的任务仍主要集中在配送和清洁。

具身智能下一阶段需要解决的是机器人到达之后能否真正完成工作。

普渡机器人具身智能业务线总经理吴翔向华尔街见闻表示，公司下一阶段将探索零售商超、工业制造和仓储物流等场景中的操作类任务，让机器人到达指定位置后，进一步完成拿取、搬运、分拣、补货和装配等动作。

普渡提出“一脑多形”也是为了让这些能力能够在不同机器人之间复用。

按照这一思路，配送机器人积累的环境感知和导航能力，可以迁移到类人形和人形机器人；在某一类机器人上训练形成的任务理解和操作技能，也可以经过适配后部署至其他本体。

如此一来有望形成数据飞轮：不同形态机器人进入真实场景并产生数据，数据用于训练统一模型，模型形成新的技能，再被部署到更多机器人和任务中。

这一数据飞轮能否切实在真实商业场景中转起来，正受到关注。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，K3在Artificial Analysis全球智能指数排名中位列第三，仅次于两家顶级美国大模型；在Arena.ai编程排行榜上更夺得全球第一。与此同时，K3的API定价为中国主流大模型中最高，进一步缩小了与美国头部产品的价格差距，对整体大模型市场定价格局具有积极意义。

摩根士丹利分析师Gary Yu与Lydia Lin在报告中强调，K3的出现并非一夜奇迹，而是中国AI模型产业长期累积进步的结果。报告预计，未来将有更多中国大模型在参数规模、定价水平与性能表现上持续突破，并具备强劲的全球竞争力。

K3核心参数：2.8万亿参数，迄今最大开源中文大模型

K3是一款专注于长周期任务、知识工作与推理能力的开放权重大语言模型，总参数量达2.8万亿（2.8T），为目前规模最大的开源中文大模型。Moonshot计划于7月27日前完成全部权重的公开发布。

在技术层面，K3采用了两项原创算法创新——Kimi Delta Attention与Attention Residual，旨在提升计算效率。上下文窗口为100万tokens，与阿里巴巴Qwen3.7-Max、MiniMax M3、智谱GLM-5.2等主流中国大模型持平。

据摩根士丹利整理的横向对比数据，当前中国前沿大模型参数规模差异显著：MiniMax M3为4280亿参数，DeepSeek V4-Pro为1.6万亿参数，智谱GLM-5.2为7540亿参数，而K3以2.8万亿参数居于首位。

定价策略：高定价重塑市场格局

在API定价方面，K3的输出价格为每百万tokens人民币100元，远高于DeepSeek V4-Pro和小米MiMoV2的6元，也高于智谱GLM-5.2的28元和阿里巴巴Qwen3.7-Max的36元。

输入价格（未缓存）为每百万tokens人民币20元，同样位居中国主流大模型最高位。

摩根士丹利认为，K3的高定价策略对大模型市场动态具有正面意义。此前中国大模型市场长期存在激烈的价格竞争，K3的定价取向有助于引导行业向更具可持续性的商业模式演进，同时也在一定程度上缩小了中美大模型之间的定价鸿沟。

性能表现：全球编程榜第一，综合排名紧追美国头部

在性能基准测试方面，K3在Artificial Analysis智能指数中得分57分，显著领先于同期中国主流大模型——MiniMax M3和DeepSeek V4-Pro均为44分，阿里巴巴Qwen3.7-Max为46分，智谱GLM-5.2为51分。

在编程能力方面，K3在Arena.ai编程排行榜上位列全球第一，超越所有美国竞争对手。

摩根士丹利报告指出，K3在全球范围内获得了积极反馈，这一成绩标志着中国大模型在核心能力维度上已实现对美国领先者的实质性追赶。

大摩研判：非一夜奇迹，系产业积累的集中体现

摩根士丹利明确表示，不将K3视为突如其来的技术突破，而是将其置于中国AI模型产业持续演进的脉络中加以理解。报告指出，今年6月发布的智谱GLM-5.2已展现出出色的性能水准，K3的问世是这一进步趋势的延续与升华。

报告同时指出，K3参数规模的突破表明扩展定律（scaling law）在当前阶段仍然有效，这对于判断中国大模型产业的技术路径具有重要参考价值。

摩根士丹利预计，中国将持续涌现出规模更大、定价更高、性能更强的大模型产品，并在全球市场形成有力竞争态势。

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美股盘前，纳斯达克100指数期货跌逾1.8%，英伟达领跌"科技七巨头"，费城半导体指数已从近期高点累计下跌逾18%，逼近技术性熊市门槛。摩根大通全球市场情报主管Andrew Tyler在客户报告中直言，Kimi K3的发布"无疑雪上加霜"，"对'DeepSeek 2.0'时刻的担忧令亚洲和美国科技股双双承压"。

抛售波及全球市场，日经225指数周五重挫逾4%，MSCI亚太指数单日跌幅创三周最大。

高盛合伙人、股票业务负责人Rich Privorotsky将此次下跌定性为"去杠杆事件"，并警告"算力扩张时代"或已走到尽头。与此同时，中东局势持续升温推高油价，地缘风险进一步加剧市场波动。

月之暗面发布的Kimi K3在多项公开编程及智能体基准测试中声称超越OpenAI和Anthropic旗舰产品，成本较同类美国顶级模型低约40%。

在Arena综合文本排名中，Kimi K3以1679分位居前端代码竞技场榜首，超越Claude Fable 5，相比前代产品实现18名至第1名的跨越式提升。在前端领域，该模型在品牌与营销、参考设计、数据与分析等7个细分方向中的6个均排名第一。

月之暗面计划于7月27日以开放权重（open-weight）形式发布Kimi K3，允许企业和政府在自有系统上定制部署。

高盛的Privorotsky指出，更值得深思的问题在于：一家无法匹配西方最大规模预训练算力的中国实验室，如何通过架构创新、合成数据、强化学习和后训练技术，迅速缩小了与顶尖美国模型之间的差距。他表示，这并非证明"扩展定律"已经失效，而是表明"扩展不再是唯一的制胜路径"。

AI分析师Kim Isenberg对此评价称："整个游戏规则已经改变，这将触发某些机构的'红色警报'。"

估值泡沫与资本开支质疑交织

此轮抛售并非单一因素所致，而是多重压力叠加的结果。台积电（TSMC）财报虽显示季度净利润同比大增77%，并将全年营收增速预期上调至逾40%，但同时宣布2026年资本开支计划高达640亿美元，超出此前预期，反而加剧了市场对AI基础设施投入能否产生足够回报的疑虑。

Alphabet旗下最新Gemini 3.5 Pro AI模型遭遇数月延期，进一步打压科技板块情绪。

费城半导体指数今年迄今仍累计上涨约68%，但Hargreaves Lansdown高级股票分析师Matt Britzman认为，此次抛售更像是"拥挤交易的松动"，而非AI投资逻辑的"突然崩塌"。他表示，"若AI大规模支出方能够确认投资计划不变，场外观望资金可能迅速回流"，并将当前局面定性为"AI市场最热门角落的健康重置"。

科技股承压，等权指数创历史新高

值得注意的是，此轮科技股抛售并未拖累整体市场全面走弱。

标普500等权重指数周四收于历史新高，显示市场内部存在明显的结构性轮动。标普500指数成分股中，近四分之三的个股周四录得上涨，即便指数整体收跌0.51%。

Citigroup欧洲及全球股票策略主管Beata Manthey对彭博电视表示，剧烈的板块轮动是股市涨势向科技以外领域扩散的必要条件，"市场已开始期待期待已久的普涨行情，而要实现这一点，就需要轮动，轮动有时会以相当剧烈的方式发生——这正是我们目前所看到的"。

Santander Asset Management欧洲策略主管Francisco Simon则区分了基本面与仓位两个维度。"从基本面来看，图景依然稳健：今年盈利动能表现出色，业绩仍在持续强劲兑现。"他建议短期内持有现金以规避风险，并指出"关键的信心来源可能还是要靠财报季——如果企业继续交出扎实业绩，估值在调整后变得更具吸引力，有望吸引长线买家回归"。

EPFR Global Market Intelligence数据显示，美国企业内部人士上半年合计抛售股票776亿美元，为逾20年来第二高水平，被部分投资者视为市场谨慎情绪的又一警示信号。

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随着Agent逐渐进入真实业务场景，行业开始关注有多少智能体真正被使用，并持续创造价值。

两个月前，百度创始人李彦宏首次提出DAA（Daily Active Agents，日活智能体数）这一指标，希望用每天真正活跃、完成任务并产生价值的智能体数量，衡量AI应用的发展。

7月17日，在2026世界人工智能大会（WAIC）上，IDC首次发布《DAA研究报告》，进一步系统化这一指标。

报告显示，全球活跃Agent数量预计将从2025年的2860万个增长至2026年的7940万个，并在2030年达到22.16亿个。

这也是百度此次WAIC展示多款Agent产品背后的一条主线。从面向个人办公的百度搭子，到文库、网盘、秒哒等产品，百度正在为Agent寻找更多高频入口。

这只是DAA的一面。

对企业而言，衡量Agent价值的标准更加直接：它能否进入核心业务，带来可以计算的效率提升或经营收益。

决策Agent伐谋2.0代表了百度对产业如何应用AI的一种探索。

不同于办公场景中的写作、总结和信息整理，伐谋面向的是企业生产排程、工艺优化、物流调度等复杂决策场景，希望帮助企业在大量约束条件下寻找更优方案。

目前，伐谋已经覆盖港口、物流、工业制造、化工、能源、金融等行业，同时也进入农业育种、电磁学研究等AI for Science场景。

据百度智能云伐谋产品负责人李安南向华尔街见闻介绍，目前百度伐谋主要服务两类企业：

一类是大型KA客户，包括制造、能源、港口等大型企业。这类客户业务规模大，即使生产效率提升几个百分点，也可能带来明显经济收益，因此更多采用私有化部署的模式，基本采用项目制合作，单项目常规服务周期约3年。

另一类则是行业小龙头、区域型龙头企业。这类企业通常年产值在10亿元至100亿元之间，更适合采用公有云订阅模式。相比私有化部署，公有云成本更低，也降低了中型企业尝试Agent的门槛。

“中型企业现在接受度还是不错的，因为公有云按量收费比私有化便宜很多，而且能够看到效果。”李安南指出。

当Agent进入企业生产系统后，其价值需要通过效率提升、成本下降和业务收益来衡量。

DAA能否成为AI时代的新度量衡，正受到关注。

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财报显示，公司上半年实现营业收入19.04亿元，同比增长83.13%；归母净利润3.48亿元，同比增长95.63%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长117.08%。利润增速明显跑赢营收增速，盈利质量在改善。

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据《韩国时报》援引知情人士报道，美国贸易代表办公室副代表Rick Switzer上月在与韩国通商部长官吕翰九的会谈中明确表示，美方有权分享SK海力士和三星电子的巨额利润。这一表态尚未获得美方官方确认，但已在韩国业界和政府层面引发关注。与此同时，韩国今年上半年对美半导体出口同比激增逾九成，为美方的上述主张提供了直接背景。

这一动向意味着，美韩之间的半导体博弈正从制造业本地化层面向利润分配层面延伸，对两家韩国芯片巨头构成新的政策压力。

美方逻辑：采购贡献利润，理应分享收益

据《韩国时报》援引一位熟悉相关情况的业界人士，Rick Switzer在上月的会谈中向吕翰九提出，美国企业大量采购韩国半导体，直接推动了韩国芯片企业的盈利增长，因此美方同样有权分享这部分利润。

"美方的逻辑是，如果韩国本土合作伙伴因贡献了部分利润而有权获得分成，那么美国企业也应享有同等权利，"该知情人士表示。

一名韩国政府高级官员也向《韩国时报》证实，美方确实提出了上述主张，但未作进一步说明。《韩国时报》多次联系美国贸易代表办公室及商务部、财政部寻求置评，均未获回应。

韩国产业通商资源部官员则表示，对此事并不知情，并重申韩国的基本立场是"产业相关事务应基于商业合理性原则推进"。该官员补充称，韩国企业已通过商业圆桌会议宣布了与去年关税协议相符的投资计划，并多年来持续进行了大规模投资。

韩国芯片对美出口激增，为美方主张提供依据

美方提出利润分享诉求，有具体的贸易数据作为支撑。

韩国政府数据显示，今年上半年韩国半导体出口总额达到创纪录的1924.3亿美元，同比增长162.5%；其中对美出口增长91.3%，达264亿美元。

单月数据更为突出。6月份，韩国半导体出口同比增长199.2%，达448.2亿美元，创历史新高；对美出口更是同比暴增377.2%，达64.9亿美元。

全球AI芯片需求的持续爆发是上述增长的核心驱动力，SK海力士和三星电子作为全球主要存储芯片供应商，从中获益显著。

建厂压力之外，利润分享成新战线

在此之前，华盛顿对韩国芯片企业的公开施压主要集中在推动其赴美建厂。上周，美国商务部长Howard Lutnick公开呼吁三星电子和SK海力士在美国建设存储芯片制造工厂，延续特朗普政府推动半导体生产本地化的一贯立场。

两家公司均已宣布重大对美投资计划，但目前均无在美建设先进DRAM或NAND晶圆厂的具体计划。

利润分享诉求的浮现，意味着美方的施压逻辑正在扩展。如果说建厂要求指向的是未来的产能布局，那么利润分享则直接指向当下已经实现的收益，对企业的短期财务影响更为直接。

超额利润该如何分配

值得注意的是，美方提出利润分享主张之际，韩国国内围绕"超额利润"的讨论本已持续发酵。

近几个月来，韩国国内一直存在争议：三星电子和SK海力士是否应将部分超额利润重新分配给供应链上的分包商和供应商——后者在一定程度上也为这些利润的实现作出了贡献；甚至有观点认为，由于纳税人资金曾用于支持相关基础设施建设，公众也应从中受益。

美方的介入，使这一原本属于韩国国内的分配争议增添了外部变量，也令韩国政府和企业在应对上面临更为复杂的局面。

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近日，安踏、李宁、特步和361度相继披露2026年第二季度运营数据。

其中，361度表现相对领先。其主品牌和童装品牌线下零售额均录得中高单位数增长，电商流水增长高单位数。

安踏主品牌和FILA零售额均增长低单位数，包括迪桑特、可隆在内的其他品牌增长25%至30%；李宁全平台零售流水下降低单位数；特步主品牌表现更弱，零售销售同比下降中单位数，旗下索康尼仍保持低单位数增长。

尽管各家公司披露口径并不完全一致，但与一季度相比，四家公司均出现不同程度的减速。

今年一季度，安踏主品牌、FILA分别增长高单位数和10%至20%低段；李宁全平台流水增长中单位数；特步主品牌增长低单位数，索康尼增长超过20%；361度主品牌及童装线下均增长约10%，电商增长中双位数。

二季度增速普遍回落，首先与消费环境变化有关。

春节时间较晚、节日消费集中，一度推高一季度运动服饰销售。进入二季度，旺季效应消退，线下客流和消费意愿转弱。

国家统计局数据显示，上半年服装鞋帽针纺织品类零售额增长6.7%，但5月体育娱乐用品类零售额单月下降8%，大众运动市场的竞争进一步加剧。

李宁由增转降，压力主要来自线下渠道。

二季度，李宁直营流水下降低单位数，批发流水下降中单位数。截至二季度末，李宁大货门店较一季度末减少12家；上半年直营门店净减少66家，批发门店净增加38家。

这意味着，直营门店调整对流水形成一定拖累，而批发门店数量增加也未能抵消存量渠道的销售压力。券商将其归因于天气影响、线下客流下降和大众运动市场竞争加剧。其线上和线下折扣也较上年同期有所加深。

与其相比，361度仍保持全渠道增长，则与其大众价格带、渠道扩张和相对稳定的折扣有关。

361度长期聚焦大众运动市场，主力产品价格带更加下沉。在消费者更看重质价比的背景下，这一定位降低了购买门槛，也更容易承接价格敏感型需求。

山西证券数据显示，361度二季度当季新品平均零售折扣约为七一折，较一季度小幅改善，渠道库存维持在四个半月至五个月。

作为参照，特步主品牌零售折扣为七至七五折；李宁线上和线下折扣则同比有所加深。虽然各家公司折扣统计口径不完全一致，但361度的流水、折扣和库存并未出现明显背离。

户外和专业运动需求仍好于大众市场，但随着基数抬高、参与者增加和消费环境转弱，细分赛道同样进入降速阶段。

包含迪桑特、可隆在内的其他品牌二季度仍增长25%至30%，在安踏集团内部保持领先，明显低于2025年二季度的50%至55%。

索康尼2025年全年零售销售增长超过30%，今年一季度仍增长超过20%，二季度已降至低单位数。

二季度的运动品牌竞争由此呈现出更清晰的层次：大众主品牌普遍承压，质价比和渠道增量让361度相对占优；户外和专业运动仍有增长，但也告别了此前的高速扩张。

进入下半年，各家竞争的重点也将从开店和大促流水，进一步转向新品效率、单店销售和折扣控制。

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7月17日，高盛发布最新研究报告，将中际旭创12个月目标价由1187元大幅上调至2581元，维持"买入"评级。与此同时，高盛将公司2026-2028年净利润预测分别上调65%、108%和119%。

高盛认为，英伟达新一代AI服务器持续升级，正推动数据中心网络从800G快速迈向1.6T，并开始为3.2T部署奠定基础，全球高速光模块市场也将进入新一轮扩张周期。

凭借硅光子技术领先优势、全球最大的光互联解决方案供应商地位以及不断扩张的产能，中际旭创有望成为这一轮AI网络基础设施升级的核心受益者，并进一步巩固全球龙头地位。

高盛上调盈利预测，AI需求拉动规模放量、利润率持续改善

此次报告最大的变化来自盈利预测。

高盛将中际旭创2026-2028年收入预测分别上调57%、100%、118%，对应收入达到1236亿元、2496亿元和3340亿元；同期净利润预测分别上调65%、108%、119%。

高盛认为，本轮盈利预测调整主要来自三方面：

一是AI基础设施投资继续超预期，高速光模块需求快速增长；

二是公司产能扩张速度明显快于此前预测，预计2026年整体产能将实现翻倍以上增长；

三是除传统可插拔光模块外，公司开始切入光引擎、NPO/CPO、OCS光交换机等Scale-up新市场，打开新的增长空间。

与此同时，随着硅光子产品占比持续提升，以及规模效应释放，公司毛利率预计将由2025年的42%进一步提升至2028年的50%，净利率也将升至33%。

AI服务器升级推动800G向3.2T快速演进

高盛判断，全球光模块市场正进入新一轮技术升级周期。

报告预计，全球光模块市场规模将由2025年的342亿美元增长至2026年的509亿美元、2027年的726亿美元，并在2028年维持约691亿美元的高位。其中，真正的增长动力来自800G以上高速产品。

高盛预计：

• 800G光模块2026年出货量约3418万支，2027年增至4499万支；

• 1.6T光模块2026年达到2550万支，2027年快速跃升至4572万支，成为市场主流；

• 3.2T光模块则将在2027年正式进入放量阶段，出货量达到1307万支，2028年进一步增长至2816万支。

推动这一升级的核心力量来自英伟达AI服务器路线图。

高盛预计，全球AI服务器机架数量将由2026年的约5.5万个增长至2027年的10.5万个，并于2028年达到16.3万个。随着GB200采用400G+800G网络架构，GB300升级至800G+1.6T，而下一代Rubin和Rubin Ultra进一步迈向1.6T及3.2T，高速光模块需求将持续提升。

硅光子渗透率陡升，龙头先发优势构筑高墙

相比上一轮产品升级，高盛认为，本轮产业变革更大的变化来自技术路线。

报告预计，到2026年，硅光子（SiPh）将在800G、1.6T和3.2T产品中的渗透率分别达到60%、80%和100%。整个光模块行业中，SiPh产品收入占比也将由2025年的28%提升至2028年的62%。

高盛指出，硅光子不仅拥有更好的功耗和性能优势，同时还能降低封装复杂度，提高供应链灵活性，并有效降低成本，因此将在高速产品中快速替代传统EML方案。而中际旭创正是全球最早实现高速硅光子模块规模商业化的厂商之一。

公司目前已布局相干光通信、LPO、LRO、XPO以及CPO/NPO等下一代技术，并建立了完整的新产品导入（NPI）体系，可持续缩短研发至量产周期。

高盛认为，随着核心器件供应趋紧以及行业技术门槛不断提高，新进入者将越来越难以复制这一优势，龙头厂商市场份额有望进一步提升。

盈利质量跃升，自由现金流与现金储备持续增厚

根据LightCounting及CIC统计，中际旭创2025年已成为全球最大的光互联解决方案供应商，市场份额达到21.2%，在400G、800G及1.6T等多个高速产品领域均保持领先。

高盛预计，公司未来几年不仅收入高速增长，盈利质量也将持续改善。报告预计，公司ROE将由2025年的44%进一步提升至2026-2028年的52%-61%；资本回报率（CROCI）最高可升至137.5%。

尽管2026年资本开支预计同比增长155%至70.3亿元，用于支持新产能建设，但自由现金流仍将保持强劲增长，预计2026年至2028年分别达到85亿元、623亿元和1115亿元。

同时，公司将持续维持净现金状态，现金及现金等价物预计将由2025年的约110亿元增长至2028年的1951亿元，现金转换周期也有望由122天缩短至98天。

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据报道援引知情人士透露，公司原计划募资约50亿美元，但由于路演期间机构投资者认购需求强劲，最终将目标上调至约70亿美元。招股书显示，此次IPO由高盛、中金、摩根士丹利及广发证券担任联席保荐人。

中际旭创A股自2012年在创业板上市，截至7月17日收盘报979.46元，总市值约1.09万亿元，今年以来累计涨幅超过60%。公司表示，本次募集资金将主要用于光互联技术研发、全球产能扩张、战略并购及补充营运资金。

AI需求爆发推动业绩跨越式增长

AI算力投资进入新一轮扩张周期，中际旭创业绩同步迈入高速增长阶段。

招股书显示，2025年公司实现营业收入382.4亿元，同比增长60.3%；归母净利润115.8亿元，同比增长115.6%。

进入2026年，增长进一步提速。截至2026年3月31日止三个月，公司实现营业收入194.96亿元，同比增长192.1%；归母净利润57.35亿元，同比增长约262%，单季盈利已超过2024年全年水平。

盈利能力也持续改善。一季度毛利率由上年同期36.1%提升至45.5%，反映高速光模块产品占比持续提升，以及规模效应进一步释放。

硅光产品优势持续扩大

根据灼识咨询数据，中际旭创自2021年以来连续五年位居全球收入规模最大的光互联解决方案供应商。

2025年，公司在全球光互联解决方案市场的份额达到21.2%；在高速数通光互联市场，份额进一步提升至28.1%，继续保持行业领先。

技术迭代方面，公司分别于2018年、2020年及2023年率先实现400G、800G及1.6T光模块量产，均较主要竞争对手提前约半年。

硅光技术正成为公司的核心竞争优势。截至2026年一季度，采用硅光技术的产品已贡献高速产品系列约70%的收入。按收入计算，公司也是2025年全球最大的硅光光模块供应商。

客户结构方面，公司主要服务全球头部云计算厂商及AI计算平台提供商。2026年一季度，前五大客户收入占比达到81.9%，客户集中度较高。

AI基础设施扩张打开长期成长空间

中际旭创此次赴港融资的重要目标，是为下一轮高速光模块升级提前布局。

灼识咨询预计，全球光互联市场规模将由2025年的248亿美元增长至2030年的1110亿美元，2026年至2030年复合年增长率约31.6%。AI数据中心Scale-out与Scale-up网络持续升级，将成为高速光互联需求增长的核心驱动力。

根据招股书，公司计划将募集资金中的较大比例用于扩建全球产能，以支持1.6T及更高速率产品交付，同时推进3.2T光模块研发及量产准备。

研发投入亦持续保持高位。2025年，公司研发费用达到16.2亿元，占经营支出的61.8%；截至2026年3月底，公司拥有2292名全职研发人员，为持续推进高速光模块及硅光技术迭代提供支撑。

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Trivariate Research分析师在周四发布的报告中写道，美光已经成为“市场上最重要的股票”，不仅是AI产业链的重要参与者，更是衡量AI行情和市场风险偏好的关键风向标。

美光股价自6月22日高点已累计下跌逾30%，周五盘前继续下挫。

但在Trivariate看来，美光作为美国唯一一家生产AI供应链关键产品的厂商，当前估值明显偏低。

在该报告发布时，美光股价高于900美元，对应正常化每股收益的市盈率不足11倍。目前股价已跌破850美元，意味着估值倍数进一步压缩。Trivariate分析师表示，"对于AI供应链中唯一的美国关键产品生产商而言，这一估值水平偏低。"

市场担忧存储价格见顶

尽管长期逻辑受到认可，但美光近期股价表现却明显承压。

数据显示，自6月22日创下阶段高点以来，美光股价累计回调约30%，并跌破50日均线，为今年4月以来首次。

与此同时，整个存储芯片板块同步走弱。闪存龙头闪迪周四单日跌幅超过12%，费城半导体指数（SOX）也出现明显调整，自6月底高点以来，指数全部30只成份股均出现不同程度下跌。

市场担忧主要来自存储芯片价格可能接近周期顶部。过去一年，美光盈利快速增长的重要原因正是DRAM和NAND价格持续上涨，而一旦价格进入下行周期，公司盈利能力也可能随之回落。

此外，路透社近日报道称，AI云计算公司CoreWeave正考虑利用金融衍生品对冲未来存储芯片价格下跌风险。投资者将这一消息解读为大型客户开始提前防范价格回落风险，也进一步加剧了市场对于存储周期见顶的担忧。

盈利模型显示共识预期或被低估

尽管如此，Trivariate认为，目前市场对于美光的担忧可能已经过度反映。

报告指出，美光当前股价对应的市盈率不足11倍（按正常化盈利计算），对于一家处于AI核心供应链、且拥有领先竞争优势的企业而言，这一估值并不高。

为了评估公司未来盈利能力，Trivariate模拟了1万种AI周期发展情景，涵盖行业见顶及下行阶段的不同可能。

模型显示，即便未来存储市场重新回归传统周期，且行业调整时间较历史周期更长，美光每股收益峰值仍有望达到194美元；在较为悲观的情景下，峰值也可达到156美元。而目前市场一致预期约为178美元，机构认为这一预测仍偏保守。

分析师表示，只要公司盈利不会在高点之后快速、大幅下滑，目前的估值依然具有吸引力。

存储供需仍偏紧，AI需求持续支撑行业

除Trivariate外，Evercore ISI也对存储行业保持相对乐观。

该机构表示，根据供应链调研及整机厂商反馈，DRAM和NAND市场供给紧张状况预计将在今年年底进一步加剧，并可能持续至明年大部分时间。在AI服务器、高性能计算等需求持续增长背景下，存储芯片价格短期内未必会迅速进入下行周期。

业内人士认为，当前市场更多是在交易对未来周期见顶的预期，而非基本面的明显恶化。

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7月17日，Altman在社交平台X发文称："过去12个月并非我们有史以来最好的一年，这主要归咎于我，但我们即将迎来迄今最好的一年。"他同时强调，AI的使命在于赋予更多人自由、自主权和财富，而非依靠恐惧驱动用户选择。

与此同时，围绕AI商业模式的争论仍在持续发酵。据华尔街见闻此前文章，长期唱空AI的评论人Ed Zitron近日将OpenAI称为本轮AI投资周期的"系统重要性机构"，认为一旦其商业模式出现问题，冲击可能蔓延至数据中心、AI基础设施乃至全球科技股。Altman此次公开表态，也令这一讨论再次成为市场关注焦点。

Altman自省致歉，用户期待产品实效

Altman并未披露具体失误细节，但措辞颇为直接，将过去一年的表现不及预期归因于自身领导层面的责任。他表示，团队正在推进"令人惊叹的工作"，并暗示即将推出的新产品将令用户满意。

这一表态在社交平台上引发不同反响。部分用户认可其坦诚态度，但也有观点认为，比起公开表态，更关键的是未来12个月能否在产品质量、系统稳定性和商业化效率等方面兑现承诺。

用户Jeff（@AllenTheDetails）评论称："如果只是空谈，用户感受不到；如果是更好的工作流和更低的服务成本，他们就能感受到。"另有用户@onecloudtech表示："用户对产品仍有信心，但信任需要通过一次次产品发布来积累。"`

“AI泡沫即OpenAI泡沫”？Zitron长文发起激进质疑

Altman发文的背景，是外界对OpenAI商业模式的质疑正在形成新一轮舆论压力。长期唱空AI的评论人Ed Zitron近期发布长文，提出迄今最为激进的判断：真正的AI泡沫，本质上是"OpenAI泡沫"。

他认为，自2022年底ChatGPT问世以来，OpenAI事实上成为整个生成式AI时代的"信用锚"——投资者对超大规模数据中心、GPU需求长期增长以及超大模型公司最终盈利的信心，均建立在OpenAI持续高速成长这一前提之上。

Zitron的质疑集中于三点：其一，推理成本依然过高，用户规模扩大可能意味着亏损同步扩大；其二，资本开支扩张速度远快于现金流改善，大量数据中心项目需要多年才能收回成本；其三，OpenAI未来多年仍将持续依赖外部融资，一旦融资环境收紧，商业模式将承受更大压力。

值得注意的是，上述观点属于Zitron个人判断，OpenAI方面并未予以认可。但这些质疑确实折射出市场近期围绕AI资本回报率（ROI）的真实争论。

AI基建狂潮暗藏风险：需求预期若失锚，产业链恐迎估值调整

Zitron的担忧并不止于OpenAI本身，而是延伸至整个AI基础设施产业链。

过去两年，美国科技行业掀起史无前例的数据中心建设潮。微软、谷歌、Meta、亚马逊等超大规模云厂商持续提高资本开支，甲骨文、CoreWeave等公司则承担起越来越多的AI算力建设任务，相关项目大量依赖长期租赁、项目融资、私募信贷和企业债。

Zitron认为，一旦OpenAI等核心客户需求低于预期，或资本市场重新评估AI回报率，甲骨文、CoreWeave等依赖AI基础设施需求增长的企业可能首当其冲，因为市场此前给予这些公司的高估值，很大程度上建立在AI需求持续爆发的预期之上。

此外，Anthropic与软银也被纳入讨论范围。Zitron指出，Anthropic与OpenAI虽路径不同，但同样需要持续投入巨额资金并依赖大型科技公司提供算力支持；软银则因大规模押注AI基础设施、芯片和模型公司，若行业进入估值调整周期，其庞大AI资产组合将面临市场审视。

泡沫与否尚无定论，市场目光已从“砸了多少钱”转向“赚了多少钱”

围绕AI是否进入泡沫阶段，华尔街争论持续已久，目前尚无定论。

橡树资本联合创始人Howard Marks近期表示，他已从最初怀疑AI可能只是泡沫，转向更加认可其长期价值。他认为，现代AI展现出的推理、上下文理解和交互能力具有前所未有的特征，不能简单类比历史上的投机泡沫，并将AI定位为类似互联网、电气化的通用技术平台。

部分学术研究则给出更为中性的结论：当前AI市场既存在真实的技术进步，也存在局部估值过热和资本开支超前的问题，更接近"技术革命叠加局部泡沫"，而非单纯的投机狂热。

对投资者而言，真正值得追踪的指标正在从资本开支规模转向另一组数据：企业AI收入增长、AI产品付费率、推理成本下降速度、数据中心利用率以及AI投资回报周期。Altman的承诺能否在这些维度上得到验证，或将成为市场重新评估AI交易估值逻辑的关键参照。

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7月17日，A股全天低开低走，三大指数放量下挫，沪指跌超3%，失守3800点，创业板跌超7%，科创50亦跌超7%，半导体产业链、算力硬件集体调整，光模块、光芯片、电路板等跌幅居前。生物科技板块下挫，CRO、创新药亦下挫。港口、煤炭、油气、电力、银行等板块活跃。

港股高开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒指午后跌幅有所收窄，恒科指跌超4%，科网股普遍走低，半导体板块下挫，华虹宏力、兆易创新等跌幅居前，AI大模型股重挫，智谱跌超20%，MINIMAX跌超13%，此前Kimi发布新一代开源基础模型Kimi K3，综合智能水平接近全球前沿的闭源模型。生物科技板块大跌超6%。

债市方面，国债期货全线反弹，商品方面，国内商品多数下跌，沪金沪银等金属期货跌幅居前，隔夜国际现货黄金跌破4000美元关口。核心市场走势

A股：截至收盘，沪指跌3.05%，深成指跌5.40%，创业板指跌7.15%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交2.67万亿。沪深两市成交额2.65万亿，较上一个交易日放量2500亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链大幅下挫，CPO、存储器、PCB、光刻机方向领跌。医药生物行业大跌，CRO指数跌逾10%。光伏、机器人、商业航天、AI应用等题材跌幅靠前。电力股逆势走强。市场近5000股下跌。

港股：截至收盘，恒指涨1.78%，恒科指跌4.37%。

盘面上，科网股普遍下挫，腾讯、阿里、美团等齐跌，AI大模型股双雄遭遇杀跌，智谱跌逾28%，MINIMAX跌逾15%，半导体深度调整，华虹宏力跌近12%，中芯国际跌近10%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，钯金跌5.37%；非金属建材全部下跌，玻璃跌4.05%；化工品多数下跌，纯碱跌3.36%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌3.19%；农副产品多数下跌，红枣跌3.01%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.88%；能源品涨跌参半，原油跌1.22%；黑色系多数下跌，锰硅跌1.12%；油脂油料全部下跌，菜油跌0.63%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨4.07%。

银行电力逆势走强：国有大行涨超2%，电力多股涨停

在市场普跌格局下，银行和电力板块成为仅有的两个显著逆势方向。

国有大型银行板块收涨2.03%，建设银行涨3.67%领涨，中国银行、工商银行、农业银行涨幅居前。股份制银行涨0.48%，招商银行涨近1%，城商行涨0.39%。

电力板块掀起涨停潮。桂冠电力、乐山电力、深南电A涨停，华银电力逼近涨停，涨近10%。

消息面上，国家能源局数据显示6月全社会用电量8981亿千瓦时，同比增长3.7%，电力需求基本面提供支撑。

据券商中国，市场分析人士指出，在全球科技板块大跌的背景下，市场资金寻求防御性配置，电力板块作为低估值、高确定性的公用事业板块成为避风港。另外，AI算力爆发带来电力需求增量预期，算电协同备受市场关注。

国元国际指出，6月份，第二产业和工业用电保持稳健增长，说明实体生产需求并未明显转弱；另一方面，高技术及装备制造业、充换电服务业、互联网数据服务业继续维持高增，表明新质生产力相关领域正在持续抬升电力需求中枢。短期看，迎峰度夏仍将对全社会用电量形成支撑；中期看，制造升级、电动化和算力扩容将继续构成电力需求增长的核心抓手。

往后看，7—8月仍是传统迎峰度夏关键阶段，若后续高温天气持续，居民制冷负荷和商业负荷仍有望回升；同时，工业生产、充换电、数据中心等负荷的高景气仍将提供底部支撑。因此，全年电力需求韧性并未被破坏，电力板块景气判断仍应立足于“总量平稳、结构升级”的主线。

石油股集体异动

石油板块也逆市上涨，截至收盘，中国石油涨3%，通源石油涨超6%，泰山石油涨超2%，中国石化涨0.80%。

石油股的走高，跟近期中东局势紧张导致油价上涨有关。7月17日盘中，油价再度冲高，截至发稿，WTI原油期货上涨0.95%报79.03美元/桶，布伦特原油期货涨0.80%报84.90美元/桶。

据券商中国，美国东部时间16日，美军对伊朗“连续第6晚”发动新一轮打击。据伊朗方面消息，在当地时间7月16日晚至17日凌晨的美军新一轮袭击中，伊朗的多座桥梁遭袭。伊朗武装部队16日曾表示，如果伊朗基础设施继续遭到美军袭击，伊朗将对地区内所有的基础设施实施打击。此外，伊朗方面16日称，霍尔木兹海峡不会因美国施压恢复开放。

而受美国对伊朗发动新一轮打击影响，霍尔木兹海峡航运量骤降。彭博汇编的船舶跟踪数据显示，目前霍尔木兹海峡可观测到的商业航运寥寥无几，过境船只主要限于使用德黑兰批准的北部航线的伊朗相关船只。尽管如此，继续有迹象表明，部分油轮在关闭定位信号的情况下穿越。

申万宏源认为，油价中枢向上，2026年整体预期维持高油价背景，油公司业绩将单边受益。光大证券也表示，展望2026年全年，中东局势升级风险仍存，油价中枢有望高位震荡，同时能源安全保障任务驱动“三桶油”加强增储上产工作，“三桶油”战略价值凸显。

科技全线调整：多重利空共振

半导体板块大跌7.71%。兆易创新、德明利、大为股份、华天科技等多股跌停，超50只个股跌超10%。存储芯片、PCB、光刻机等方向同步走低。

存储龙头德明利连续第三个交易日跌停。股价报536.54元，相比7月14日跌停前的收盘价，三个交易日累计市值蒸发约453亿元。

光芯片板块跌11.10%，为全市场跌幅最大的细分方向。光纤及CPO板块同步大跌，长光华芯、长飞光纤、光迅科技、中兴通讯等多股跌停，天孚通信、中际旭创、新易盛跌幅均超过10%。

分析认为，今日科技股的调整，是全球芯片估值重估、韩国去杠杆外溢、长鑫IPO抽血、期指交割、WAIC利好出尽、融资盘集中出逃六大因素共振的结果。

隔夜美股半导体板块遭大幅抛售，美光、西部数据、闪迪跌幅在8%至12%之间，费城半导体指数重挫。尽管台积电公布了较强的利润增长数据，隔夜其美股股价仍下跌2.3%。

分析人士指出，这说明市场对AI硬件公司的要求已经明显提高，单纯的业绩增长很难继续支撑此前快速抬升的估值。随着AI交易拥挤度上升，投资者开始更加关注资本开支的持续性、订单兑现速度以及行业供给扩张风险。

恐慌情绪通过全球产业链迅速传导至亚太——韩国KOSPI自6月下旬历史高点累计跌幅逼近30%，SK海力士周四跌超11%，杠杆ETF强制平仓形成的负向螺旋持续外溢。高盛估算，韩国机构净卖盘中约62%与ETF相关强制平仓有关。

国内方面，长鑫科技IPO于7月16日申购，市场测算冻结资金约1.7万亿元，机构集中抛售高位科技股回笼资金参与打新。叠加每月第三个周五的股指期货交割效应、WAIC大会开幕后的"利好出尽"兑现压力。

医药股同样陷入调整，CRO概念股中，百诚医药20CM跌停。

生物科技板块跌超7%。药康生物、百奥赛图、皓元医药跌幅居前。

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周四美股交易中，费城半导体指数下跌4.3%，30只成分股全部较6月22日的纪录高位走低。据道琼斯市场数据，该指数若进一步跌至较峰值回落20%的区间，将确认进入技术性熊市。周五，抛售进一步蔓延至亚洲和欧洲市场，日本日经225指数收跌4%，台积电、铠侠及欧洲芯片设备股ASML均承压。

AI交易的逆转拖累全球风险偏好。费城半导体指数本周累计下跌8.5%，势将录得自去年“关税日”关税冲击以来最差单周表现。纳斯达克100指数期货下跌1.6%，标普500指数期货下跌0.9%，市场对AI基础设施投入回报、通胀风险及货币政策前景的担忧同步升温。

高盛交易主管将当前AI市场形容为一根不断被拉长的“橡皮筋”。在超大规模云计算企业持续加码资本开支之际，市场的关键问题已从“投入规模有多大”转向“这些投入何时、以何种方式转化为回报”。即将到来的科技巨头财报，可能成为验证这一逻辑的首个关键节点。

芯片股此前是今年春季最受追捧的交易之一。随着投资者一度担忧“七巨头”承担AI数据中心建设的大部分成本，资金转而追逐芯片制造、存储及半导体设备公司，押注其将成为资本开支周期的直接受益者。

但这一交易正在快速反转。截至周四，费城半导体指数较6月22日创下的历史高位下跌19%。指数当日跌幅达到4.3%，距离确认熊市的20%回撤门槛仅一步之遥。

个股波动更为剧烈。Marvell Technology自费城半导体指数见顶以来下跌近40%，但年内仍上涨121%。这反映出当前调整更多集中于此前涨幅较大的AI受益标的，投资者正重新评估高增长预期是否已被充分甚至过度计入股价。

周四美股市场中，Sandisk、Western Digital和Seagate跌幅均超过9%，Intel和Micron下跌约6%。周五亚洲市场延续跌势，日本存储芯片制造商铠侠一度下跌超过16%，较6月高点已回落逾半；台积电股价也大幅走低。

芯片板块面临的并非短期盈利崩塌。FactSet数据显示，市场预计标普500指数成分股第二季度盈利同比增长23.6%，而半导体及相关设备行业盈利增速预计高达131%。

问题在于，强劲的当期业绩是否足以支撑已经反映多年增长预期的估值。TradeStation全球市场策略主管David Russell表示，科技企业可能交出亮眼业绩，但市场正在追问，这种增长在未来一到三个季度能否持续。

台积电的表现凸显了这一矛盾。尽管公司公布创纪录季度利润，股价本周仍显著走弱。《金融时报》报道称，台积电周五下跌超过7%。业绩超预期未能阻止股价下行，显示市场关注点已转向订单持续性、资本开支回报和AI需求增长斜率，而非单季度利润本身。

Schwab Center for Financial Research宏观研究与策略主管Kevin Gordon认为，芯片股的大幅调整未必构成严重警示信号。过去十年，费城半导体指数曾出现6次超过20%的回撤，以及31次至少10%的调整，波动显著高于标普500指数。但频繁调整也意味着，该板块对估值、库存周期和资本开支预期的变化高度敏感。

芯片股承压的同时，美股内部出现明显的资金轮动。金融板块周四连续第二日创下收盘新高，受银行业绩强劲推动。道琼斯运输平均指数年内上涨超过30%，接近历史高位，零售ETF也升至2022年初以来的高位附近。

Thrivent首席财务与投资官David Royal表示，市场广度扩大是一个健康信号，近期就业和零售销售数据也显示经济仍具韧性。资金从高估值科技板块流向金融、消费和运输领域，意味着投资者并未全面撤离风险资产，而是在重新配置对经济增长更敏感的资产。

这种轮动也削弱了芯片股此前的相对优势。当经济前景保持稳定时，投资者有更多选择，不必继续集中押注AI基础设施链条中估值最高、拥挤度最高的公司。

高盛EMEA股票对冲基金业务主管Mark Wilson和EMEA股票流量中介业务主管Rich Privorotsky认为，AI基础设施投资与商业化回报之间的错配，正成为市场最核心的风险变量。

两人指出，微软、亚马逊、Alphabet和Meta等超大规模云计算企业正在以超过自身经营现金流增长速度的规模投入AI基础设施。但短期内，这些投入能产生多少收入、利润和现金回报，仍存在较大不确定性。

Privorotsky将AI市场形容为一根“橡皮筋”，关键不在于市场是否仍看好AI的长期方向，而在于这种估值和资本开支的拉伸还能持续多久。高盛同时注意到，前沿模型加速扩散、推理成本下降，可能令AI价值链发生变化：硬件和算力的稀缺性溢价可能下降，掌握分发渠道和工作流程的平台企业则可能获得更多价值。

若超大规模云计算企业中有任何一家率先削减资本开支，市场可能迅速重新评估整个AI硬件链条的需求预期，并引发更广泛的连锁反应。

市场接下来的焦点将转向大型科技公司的财报与资本开支指引。Alphabet和Tesla将于7月22日公布业绩，其对AI投资、数据中心建设和商业化进展的表态，可能影响芯片板块能否止跌。

短期来看，芯片股的高盈利增速仍为估值提供一定支撑，但市场已不再满足于“高增长”本身。投资者需要看到AI投入带来的收入、利润率和现金流改善，也需要确认超大规模云计算企业的资本开支不会因融资压力、通胀回升或回报不及预期而放缓。

费城半导体指数是否正式跌入熊市，或许只是技术层面的分界线。对市场而言，更重要的分界线在于，AI交易能否从对未来多年增长的预支，转向对现实回报路径的验证。

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欧洲央行将于7月23日公布利率决议。尽管市场普遍预计本次会议将维持基准利率在2.25%不变，但随着油价重新走高、通胀风险再度抬头，市场对9月继续加息的押注明显升温，欧洲央行内部有关进一步收紧政策的讨论也预计将更加活跃。

6月欧元区通胀回落幅度超出预期，加之油价较冲突初期高点一度明显回落，为政策制定者争取了短暂的观察期。但近期中东冲突升级推动能源价格反弹，中东化肥供应趋紧以及欧洲热浪可能推高食品价格，使通胀前景重新充满变数，欧洲央行未来几个月的政策路径也因此变得更加复杂。

7月大概率按兵不动，9月信号或成为会议焦点

市场普遍预计，欧洲央行将在7月会议上维持利率不变。

欧洲央行6月率先因中东冲突带来的通胀风险启动加息，成为主要央行中首个采取行动的央行。此后能源价格一度回落，政策紧迫性有所缓解，但近期布伦特原油价格重新升至每桶85美元附近，再次引发市场对通胀压力回升的担忧。

据报道，摩根士丹利首席欧洲经济学家Jens Eisenschmidt表示："会议上肯定会有人提出是否应该加息的问题，我相当确定会有几位政策制定者讨论这一选项。"他认为，即便最终维持利率不变，围绕加息的讨论本身，也可能成为欧洲央行为9月政策方向释放信号的重要方式。

目前货币市场仍计入小幅7月加息概率，反映出投资者对政策前景仍保持谨慎。

多数经济学家押注9月加息，市场开始交易年内第二次行动

路透对74位经济学家的调查显示，绝大多数受访者预计欧洲央行将在9月再次加息，并同步更新经济预测。

据路透援引知情人士，即使此前油价回落期间，欧洲央行内部支持进一步加息的理由依然存在。如今随着能源价格再次走高，市场甚至开始押注9月之后年内还可能再次加息。

不过，经济学家对此明显更加谨慎。74位受访者中，仅3位预计欧洲央行年内将实施第二次加息，显示市场定价已明显走在主流预测之前。

苏黎世保险集团欧元区市场策略主管Ross Hutchison表示："从绝大多数欧洲央行官员近期表态可以明显看出，他们更担心再次低估通胀风险，而不是经济增长放缓。"

但也有机构认为，欧洲央行仍有耐心等待更多数据。荷兰合作银行高级宏观策略师Bas van Gaffen表示，目前尚未看到工资增长或二轮通胀效应明显加速，政策制定者"完全可以等到9月，再根据中东局势对通胀的实际影响作出判断。"

最低准备金率或上调，流动性继续缓慢收紧

除了利率政策，欧洲央行还可能进一步调整流动性框架。

据路透，欧洲央行正考虑将银行必须存放于无息账户的最低准备金率提高一倍，以减少向银行支付超额准备金利息所产生的成本。在利率维持高位的背景下，这部分支出正持续增加。

市场认为，该举措更多属于流动性管理，而非新的紧缩工具。法国兴业银行预计，此举将使欧元区银行体系超额流动性减少约1600亿至1700亿欧元，而欧洲央行量化紧缩每年已回收约5000亿欧元流动性，因此整体影响相对有限，但意味着流动性收紧方向仍在延续。

数字欧元推进提速，支付自主成为战略重点

数字欧元项目也正在进入加速阶段。据路透，欧洲央行6月获得欧洲议会关键支持，结束了与银行业持续三年的博弈。此前银行业一直担忧数字欧元可能导致存款流失及盈利受压。

与此同时，特朗普政府关税政策引发欧洲对于美元支付体系可能被进一步政治化的担忧，也让提升欧洲支付体系自主性的战略意义进一步凸显。按照目前规划，欧盟有望于今年年底前完成数字欧元相关立法，2027年启动试点，并计划于2029年正式推出。

摩根士丹利的Eisenschmidt认为，数字欧元有助于降低欧洲对境外支付网络的依赖，但由于当前方案仍主要面向零售支付，其在实现这一战略目标上的作用仍存在一定局限。

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高市早苗在周五的国会会议上表示，鼓励家庭和包括GPIF在内的养老金基金进一步增持日本金融资产"至关重要"，并强调此举旨在推动经济增长与居民资产积累之间形成良性循环。此番表态令日元对美元汇率短暂走强，从162.36附近升至162.13。

然而，日元随后回落至162.45附近，仍徘徊于四十年低位。与此同时，日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%，市场情绪整体承压。

高市早苗在国会讲话中明确表示，随着日本股市持续表现稳健，推动居民和养老基金增加对日本金融资产投资的政策措施"十分重要"，目的是让公众能够分享日本经济增长的红利。

这并非日本政府首次就此表态。财务大臣Satsuki Katayama上周已释放类似信号，表示希望鼓励GPIF加大对国内资产的投资。Katayama本周二进一步补充称，"如果我们成功推进增长战略，以日元计价的资产将变得更具吸引力。由于这是本届政府正在推进的政策方向，GPIF的投资组合有可能将被重新审视，并在必要时进行调整。"

两位核心官员的接连表态，显示将GPIF投资结构向国内资产倾斜已逐步成为日本现政府的明确政策取向，为市场提供了一定的想象空间。

尽管政策面传递出积极信号，全球市场的剧烈波动仍主导了当日走势。投资者对人工智能驱动的涨势能否持续产生质疑，引发大规模减仓，亚太股市7月17日遭遇今年以来最惨烈的单日下跌之一。

日经225指数盘中一度重挫6.2%，最终收跌4%，报64141.12点，创下2025年4月7日以来最大单日跌幅。政策层面的利好信号未能有效抵御外部抛售压力，市场整体风险偏好的急剧收缩令个股与指数双双承压。

尽管高市早苗的讲话令日元短暂升值，但提振效果难以持续。日元随后回落，在162.45附近徘徊，距离四十年低位仍仅一步之遥，显示市场对日元资产的整体信心仍较为脆弱。

债券市场同样出现压力信号。30年期日本国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%，长端利率的明显上行在一定程度上反映出市场对日本财政及货币政策路径的持续关注。

对投资者而言，GPIF配置方向的潜在调整是一个不可忽视的中长期变量。然而，在全球风险情绪尚未企稳之前，政策信号能否真正转化为资金流入，仍有待市场进一步检验。

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因精准预判2008年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人Michael Burry，近日公开表态称现在是在港股市场寻找廉价股票的"绝佳时机"。他的看多逻辑建立在全球AI芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。

与此同时，高盛亚洲股票资本市场主管王亚军也指出，香港市场已实质进入AI时代，只是主要指数尚未反映这一现实。

两方观点从不同维度共同指向同一结论：港股当前的低迷表现与市场内部的真实活力之间存在显著背离，这一背离本身或正构成投资机会。对于寻找估值洼地的投资者而言，港股的吸引力正在上升。

Burry看多港股：AI热潮退温后的估值洼地

Scion Asset Management创始人Michael Burry于7月17日在X平台发文称，"现在是寻找港股廉价股票的绝佳时机，这些股票在韩国、日本及SOXX（半导体ETF）光芒褪去后理应表现良好。"

Burry的表态有其市场背景。全球芯片股近期遭遇大规模抛售，市场对AI企业能否将技术投入转化为实际盈利的疑虑持续升温，叠加高资本开支压力，令此前领涨全球的半导体板块承压。相比之下，港股今年以来的跌幅使其估值相对更具吸引力。

值得注意的是，Burry本月早些时候已付诸行动——据彭博报道，他增持了中国电商企业京东的股份，并新建了DraftKings和Flutter的仓位，显示其对港股及相关中概股的看多立场并非停留于口头。

港股今年大幅落后全球主要市场

数据层面，港股的相对弱势一目了然。恒生指数今年以来下跌约7%，恒生科技指数跌幅更深达15.22%，主要拖累因素包括消费支出疲软以及市场对中国电商行业前景信心不足。

这与全球其他主要市场的强劲表现形成鲜明对比。据彭博数据，韩国基准指数今年以来大涨62%，受益于两大芯片巨头的强劲表现；日本日经225指数上涨26%；追踪半导体板块的iShares SOXX ETF更飙升76%。

正是这种大幅跑输的局面，令Burry认为港股具备了"捡便宜"的条件——当全球资金开始重新审视AI热潮的可持续性时，此前被忽视的港股或将迎来补涨契机。

高盛：指数失真，港股已进入AI时代

高盛的视角提供了另一个维度的解读——港股的低迷，在一定程度上是指数结构性滞后造成的"假象"。

高盛亚洲（除日本外）股票资本市场主管王亚军在近期媒体会上直言，香港市场已经进入AI时代，但主要股票指数尚未能反映这一现实，这正是IPO市场火热与指数表现低迷形成"冰火两重天"的根本原因。

王亚军指出，今年港股市场最活跃的话题是AI，交易最活跃、表现最好、融资额最大的均是AI相关股票。然而，指数成份股的调整需要较长时间，导致指数与市场真实面貌之间出现错配。他预计，今年香港市场股权融资总额有望创历史新高，全年IPO融资额有望超越2021年的历史峰值，下半年还将有更多AI企业赴港上市。

在基本面判断上，王亚军认为，受终端需求增长支撑，AI企业的资本开支将持续，这为相关板块的长期表现提供了基础。

多方看多声音汇聚，分歧仍在

Burry并非孤军作战。据彭博报道，摩根士丹利近期同样呼吁投资者买入香港股票，理由之一是对企业盈利前景的乐观预期，并认为限售股解禁的冲击将相对有限。

不过，看多港股的逻辑并非没有挑战。恒生指数今年的跌势折射出市场对中国消费复苏节奏及电商行业盈利能力的持续担忧，这些结构性压力短期内难以完全消散。高盛王亚军所描述的"指数与市场错配"，也意味着普通投资者若仅以指数为参照，可能既低估了港股内部的结构性机会，也可能忽视了传统权重股仍面临的压力。

对于投资者而言，Burry的抄底信号与高盛的AI叙事共同勾勒出一幅港股的机会图景，但如何在指数整体承压与结构性亮点之间精准布局，仍是摆在市场面前的核心命题。

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申万宏源策略团队在7月16日发布的报告中指出，宏观催化剂与产业叙事近期均出现积极变化，有望推动市场走出底部。恒生指数2026年上半年收跌10.73%，恒生科技指数跌幅更达18.92%，行业层面仅工业、综合企业和金融业录得正收益，原材料和非必需消费行业跌幅逾25%。

根据申万宏源ERP模型测算，中性情景下恒生指数年内潜在收益空间为15.40%，对应2026年盈利增速2%、10年期美债收益率4.30%的假设。与此同时，港股未平仓空头金额处于历史极端高位，一旦市场出现反转，空头回补有望为指数上行提供额外弹性。

三重底部之一：机构配置水平大幅下滑

内地资金对港股的配置在2026年上半年出现明显退潮。南向资金上半年净流入仅约3010亿港元，不足2025年全年的22%，亦不足2024年全年的38%；港股通日均成交占大市比例从2025年约25%的历史高位快速下滑至21%左右。

主动管理型公募基金是本轮港股配置下行的重要驱动力之一。截至2026年一季度末，主投A股但亦可投资港股的主动型公募基金，其港股持仓占比已从2025年中近20%的高点下滑至13.9%，较高点回落约6个百分点，"赎港回A"态势明显。申万宏源预计，二季度该比例将延续下行，有望持续逼近2022至2023年约10%的水平。

减持力量亦在向长线资金扩散。内地港股科技主题ETF自4月起转为净赎回，6月单月净赎回规模进一步扩大至逾400亿人民币。

海外投资者方面，截至5月底，主动管理型新兴市场基金和亚太地区基金对中国内地及香港资产的配置比例已回落至2024年8月底水平，而对韩国和中国台湾股市的配置则已达到或接近历史高位。

三重底部之二：基本面预期五月后明显企稳

恒生科技指数EPS预期下修幅度一度在今年5月中旬录得历史同期最大水平，主要原因在于互联网平台公司净利润受"外卖补贴"、"内卷式竞争"及AI资本开支上升等因素持续冲击。然而，随着一季报季于5月中下旬落幕，恒生科技指数EPS预期出现明显企稳。

从行业角度看，多数行业盈利预期大幅调整集中于今年前四个月，5月后趋于稳定。零售链和地产行业盈利预期下修幅度居全市场前列，而原材料、能源、金融、医药医疗等行业则录得盈利预期整体上修。

值得关注的是，医药医疗和非银金融出现"盈利预期上修但股价下跌"的背离组合；非电商类平台公司，包括媒体娱乐、消费服务、商业服务等子行业，股价跌幅数倍于同期盈利预期下修幅度，估值回调尤为明显。

三重底部之三：科技成长估值深度探底

估值层面，申万宏源指出，当前市场呈现"科技成长板块估值回落至历史低位、宽基指数估值同样明显回落"的特征。

恒生科技指数ERP在6月中下旬市场快速下跌期间一度接近2024年底水平；以恒生行业指数系列2020年以来的估值百分位比较，科技、消费、医药行业部分指数在6月底的估值已低于2024年9·24行情前水平，显示本轮估值底部以科技成长和内需板块深度探底为主要特征。

宽基指数同样未能幸免。恒生指数ERP在6月中下旬一度快速上行至约6.5%，上一次达到该水平需追溯至2025年4月初全球贸易摩擦冲击期间。

极端空头仓位或成反弹助推器

申万宏源认为，本轮港股底部区域最具特点的市场结构特征，是做空金额与成交活跃度双双处于高位。剔除港股通成交后，做空交易占大市成交比例近几个月长期维持在20%以上；港股未平仓空头金额自2025年初突破历史上限后持续攀升，当前处于历史从未出现过的极端高位。

报告将这一现象归因于四方面：

其一，港股日均成交额从2023年的1318亿港元扩大至2025年至2026年上半年的约2605亿港元，市场容量扩张带动做空规模自然上行；

其二，大市做空比例本身有所提升；

其三，结构化产品成交快速放大——2025年衍生权证日均成交额同比上升48%，牛熊证日均成交额上升59%，2026年上半年牛熊证日均成交额同比仍保持35%的增幅，做市商需在现货市场做空对冲；

其四，部分区内对冲基金今年以来采取"做多AI硬件、做空中国软件消费"策略，在港股市场贡献了较多做空交易量。

申万宏源指出，一旦基本面或全球行业偏好出现反转，庞大空头仓位的平仓回补有望为市场上行提供较高弹性。

走出底部的宏观与产业催化剂

宏观层面，申万宏源指出，在南向投资者有所缺位的背景下，港股当前对美债利率和海外流动性环境的敏感度已明显上升，美债与港股的负相关性处于较为显著的水平。与此同时，国务院近期批复同意《扩大消费"十五五"规划》，明确聚焦养老、托育、文旅、健康等新型消费需求，并作出促进服务消费、发展数字消费等制度安排。服务消费和新消费领域是港股的特色行业，相关政策落地有助于基本面预期修复。

产业层面，申万宏源认为科技行业内部叙事转变可能是下半年全球市场交易主线变化的关键。一方面，全球AI硬件交易正受到融资环境恶化、算力过剩担忧、AI商业化路径不明及拥挤交易等多重因素制约，下半年交易风格逆转概率上升；另一方面，中国互联网公司主业盈利受反内卷政策影响逐步企稳，AI产品化和商业化已出现实质性进展，相较二季度"主业预期持续下修+AI投入侵蚀利润难见回报"的局面已有明显改善；此外，算力硬件领域的国产替代同样有助于中国科技资产整体重估。

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韩国政府出台单股杠杆ETF监管新规，叠加市场自身的去杠杆压力，正在重塑KOSPI的短期波动格局。瑞银在维持KOSPI 9200点目标价的同时，警告近期波动风险上升，并据此调整组合配置。

韩国金融服务委员会（FSC）宣布一系列收紧措施，包括将最低现金保证金提高至3000万韩元、暂停新产品发行、禁止营销推广，并要求投资者延长教育时长。与此同时，单股杠杆ETF的资产管理规模（AUM）已在市场价格压力下从6月25日峰值2.4万亿韩元跌至当前约1.7万亿韩元，市场自发的去杠杆进程实际上已先于监管落地。

尽管盈利基本面提供支撑——瑞银预计KOSPI 2026/27年每股收益（EPS）将分别增长265%和66%——但三星电子（SEC）及SK海力士（SKH）的盈利前景不确定性，加之AI需求隐忧，料将在短期内持续压制市场情绪。瑞银将组合策略转向哑铃型配置，新增新世界（Shinsegae）、Celltrion及三星E&A，并移除Coupang等四只标的。

监管新规出台：力度参差，核心在于抬高准入门槛

FSC推出的新规从多个维度收紧对单股杠杆ETF的管理。最受市场关注的措施为：将最低保证金要求从实际执行的300万韩元大幅提升至3000万韩元（8月5日起生效），同时规定保证金必须以现金形式缴纳，不得以证券替代（8月19日起生效），并禁止在持仓期间提取保证金。此外，最低交易单位拟从1份提升至20份（11月，暂定），强制教育时长由2小时延长至3小时，并须纳入近期市场行情及亏损案例分析。

瑞银认为，暂停新产品发行与3000万韩元全现金保证金要求是上述措施中最具实质效力的两项。就保证金门槛而言，3000万韩元相当于第三收入五分位数家庭资产的7%、金融资产的27%，将对散户参与形成实质性约束。相比之下，延长教育时长及提高最低交易单位（20份约合190美元）的实际效果则相对有限。

市场已在自发去杠杆，监管落地前压力已先行释放

值得注意的是，政策出台前，市场价格下跌已驱动单股杠杆ETF规模加速收缩。

瑞银数据显示，韩国境内及境外上市的SEC、SKH单股杠杆ETF合计AUM已从6月25日峰值的约2.4万亿韩元降至当前约1.7万亿韩元；涵盖所有杠杆ETF的总规模亦从6月22日的约4.8万亿韩元峰值降至3.3万亿韩元，降幅约31%。

亏损效应是这一自发去杠杆的直接驱动力。若持有人自5月27日ETF上市起持仓至今，SKH及SEC杠杆ETF已分别录得约32%和30%的损失，而对应标的资产跌幅仅为7%-9%；若从6月25日股价峰值起计，杠杆ETF亏损幅度更扩大至44%-55%，而标的资产跌幅为22%-29%。负向复利效应显著放大了杠杆工具的实际损失。散户净买入虽仍为正，但已呈现缓慢下行趋势。

杠杆ETF对正股流动性的扰动不容忽视

当前单股杠杆ETF对KOSPI的结构性影响远超2023年电池板块的历史先例。

2023年7月，电池股杠杆ETF上市后，负向价格运动历经约6至9个月才逐步消化，而彼时电池板块市值仅占KOSPI的16%。

时至2026年6月，SEC与SKH合计市值占KOSPI比重已达56%，单股杠杆ETF的7月份（月至今）成交额分别相当于SKH和SEC正股成交额的54%和24%，占KOSPI总成交额约25%。考虑到2倍杠杆的乘数效应，瑞银认为ETF相关资金流动对正股价格的冲击可能更为显著，由此引发的波动料将持续较长时间。

长期目标价不变，短期采取哑铃策略应对波动

瑞银重申KOSPI 12个月目标价9200点（对应NTM市盈率9倍），下行/上行情景价格区间为5500/10500点。支撑这一判断的核心逻辑在于：KOSPI 2026/27年EPS预计分别增长265%和66%，估值处于历史低位，整体仍具吸引力。

然而在短期维度，瑞银认为AI需求前景的不确定性及三星电子、SK海力士盈利展望的波动将持续推高市场波动率，而这一波动率的上升反过来又将加速杠杆ETF规模的进一步收缩。

为应对这一短期不确定性，瑞银将组合策略调整为哑铃型配置：在优选标的中新增新世界（Shinsegae，目标价100万韩元）、Celltrion（目标价28万韩元）及三星E&A（目标价7.1万韩元）；同时将HDEC、KAI、KSOE及Coupang移出优选名单。在持续看多的标的中，SK海力士（目标价320万韩元）和三星电子（目标价55万韩元）仍居首位，潜在涨幅分别达74%和116%。

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7月17日，据韩媒报道，韩国美利资证券（Meritz Securities）分析师Kim Sunwoo在最新报告中直言，“市场因误解引发的蝴蝶效应正在扰动半导体板块股价”，强调投资者正将片段信息误作全貌，陷入近视且悲观的解读。他认为，当前市场的过度担忧将随即将到来的股东回报提前落地及科技巨头合作进展而消散。

从估值角度看，Kim Sunwoo指出三星电子与SK海力士目前均处于极度低估状态。据其报告，SK海力士2027年预期市盈率仅约3.5倍，三星电子约3.9倍，均处于历史极低区间。他表示，“恐慌的程度与预期回报成正比，这一教训在当下尤需被重视”。

Kim Sunwoo对市场普遍担忧的“2027年供过于求”判断提出质疑。据其测算，2026年下半年DRAM市场的需求满足率仅为75%至80%，供应缺口已在加剧。

他进一步预测，2027年这一满足率将下滑至60%区间，即便仅计算真实终端需求（剔除库存备货等因素），满足率也仅约70%。"供应短缺进一步加深是相当确定的情形，"报告写道。

这一判断与市场其他声音相互印证。英特尔首席执行官此前曾表示，内存供给及定价至少在2028年前不会迎来缓解。美光近期签署的16份长期供应协议（LTA）中纳入了有利于采购方的“照付不议”量保条款，亦显示内存需求具备结构性支撑。

市场近期流传SK海力士与大型科技公司签订LTA时以大幅降价换取合同的说法，Kim Sunwoo对此明确予以反驳。

他认为，这一举动并非简单的价格妥协，而是为抢占生成式AI及AI数据中心（AIDC）市场这一"庞大新增客群版图"所进行的前期卡位部署。SK海力士正通过绑定核心需求方，为自身构建中长期稳定的需求来源。

Kim Sunwoo在报告中写道：

SK海力士正专注于中长期需求侧的构建……尤其是通过与AIDC相关的合资公司（JV）或合作伙伴关系，新增需求方正在形成，而该领域的稳定市占率独占存在可能。

他的结论是，SK海力士做的是一笔投资，而非一次牺牲。

Kim Sunwoo认为，当前市场的过度悲观情绪将被一系列即将到来的利好事件所消解。

就三星电子而言，其三年期股东回报计划今年进入收官阶段，回报可见度显著提升。报告预计，公司的回购注销、现金分红及员工激励用途股票回购，将共同构成股价反弹的催化剂。就SK海力士而言，Kim Sunwoo预计公司将积极研究特别分红等额外回报措施。

与此同时，AIDC业务层面的进展亦值得关注。Kim Sunwoo表示，SK海力士和SK集团已宣布从今年下半年起正式推进AIDC业务，与美国大型科技公司及前沿模型企业的合作关系预计即将浮出水面，合作形式涵盖合资设立、股权投资及使用承诺等多种安排。

在估值层面，该报告援引的市场预测数据显示，以2027年盈利计算，SK海力士对应市盈率约为3.5倍，三星电子约为3.9倍，均处于极度低估区间。Kim Sunwoo在报告中写道：

公司正处于过度调整阶段，恐慌情绪的程度与预期回报率成正比，这一教训应当在当下被充分重视。

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美光周四宣布与多家汽车供应商签署长期协议，合作方包括芯片设计商高通、音频产品制造商Harman，以及Visteon、JOYNEXT、DENSO、Astemo和现代摩比斯等汽车零部件供应商。协议旨在为AI赋能车辆提供稳定的存储与存储组件供应，并通过锁定价格帮助合作方优化生产规划与未来先进车辆平台的投资决策。

此次协议的签署，折射出汽车行业加速向软件定义汽车转型的趋势。高通总裁兼CEO Cristiano Amon表示，"随着汽车日益走向软件定义，汽车制造商需要能够整合高性能计算、连接、存储与存储功能的技术平台。"

汽车成为美光多元化布局的重要支点

美光此次汽车领域的集中签约，是其更大范围战略布局的组成部分。美光CEO Sanjay Mehrotra今年6月曾披露，公司已签署16项战略客户协议。他预计，数据中心驱动的增长将逐步得到智能手机、高端PC、汽车应用及机器人领域AI功能的补充。

汽车芯片的核心应用场景包括高级驾驶辅助系统（ADAS）和数字座舱，这些功能对存储芯片的性能与稳定供应提出了较高要求。通过与产业链上下游建立长期绑定关系，美光得以在需求端形成更具可预期性的收入结构。

美光是美国唯一一家生产高带宽存储芯片（HBM）的制造商，该类芯片被广泛用于英伟达AI处理器。受AI工具快速普及带动，存储芯片需求持续旺盛，美光与竞争对手SK海力士、三星电子均得以维持较高的产品溢价。

这一需求背景也推动了整个半导体行业加速扩产。存储芯片的应用场景横跨数据中心、消费电子与汽车三大领域，使美光在多个终端市场均具备增长潜力。

机构投资者开始重新审视半导体板块配置

尽管美光等存储芯片企业当前受益于AI需求红利，但部分机构投资者已开始对半导体板块的估值水平保持警惕。据路透报道，随着市场对超大规模云计算厂商（hyperscaler）资本开支增速放缓的担忧升温，部分主动管理型基金已削减芯片股敞口，转而增持云计算巨头自身股票及软件、金融、医疗等AI应用受益板块。

瑞银估计，超大规模云厂商今年资本开支将增长76%至6730亿美元，但增速将在明年降至25%，2028年进一步放缓至6%。Edmond de Rothschild资产管理公司全球股票组合经理Alexis Bossard表示，"一旦他们停止增加资本开支，对超大规模云厂商而言无疑是利好，但对半导体行业则是负面信号。"

费城半导体指数过去一年累计涨幅超过一倍，但已较6月高点回落近18%。美银美林7月基金经理调查显示，82%的受访者认为半导体是当前市场最拥挤的交易，且无人表示做空该板块。

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