周四，纳斯达克100指数下跌1.5%，费城半导体指数重挫3.7%，台积电、光通信及存储芯片类股全线走低。Anthropic PBC财报显示增长势头有所放缓，加剧了市场对AI资本支出周期持续性的疑虑，进一步打压科技板块情绪。

美国国债随之走强，10年期收益率单日下行13个基点至5.06%，美元走软，布伦特原油跌至约105美元/桶。美国生产者价格指数（PPI）录得逾四年来最大涨幅，零售销售数据亦超出预期，但两项数据均未能动摇市场对美联储将长期维持高利率的判断。

• 美股盘初：纳指跌1.2%，费城半导体指数跌3.7%，光通信股、存储芯片股普跌，台积电跌约4%。道指涨0.4%，标普500指数跌0.4%。通信股普跌，Credo跌约5%。存储芯片股普跌，SK海力士跌约6%。台积电跌约4%，此前公司公布了三季度财报。
• 美元指数短线走高约10点，现报102.20。
• 美国国债涨幅扩大，10年期国债收益率下跌10个基点至5.08%。
• 德国国债开盘走高，10年期国债收益率下跌7个基点至3.40%。
• 英国国债全线高开，10年期国债收益率下跌9个基点至5.33%。
• 美元指数下跌0.3%。
• 现货黄金短线走低约10美元，现报4143.07美元/盎司。
• 布伦特原油下跌1.6%至每桶104.45美元

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

百GWh厂商的下一轮扩张，已经与长时产品换代、系统订单争夺绑在了一起。

10月15日，世界储能大会上，工业和信息化部副部长熊继军提出，进一步完善产能预警机制，加快从规模扩张向质量效益为导向转变，并强调提升效率、循环寿命和长期运行可靠性，切实保障储能项目收益。

同日，海辰储能宣布累计出货突破200GWh。公司联合创始人、总裁王鹏程向华尔街见闻等媒体透露，长时储能订单已经接至2027年底。但谈到下一步如何降本，他说：“单纯依靠扩产规模的降本红利的确会逐步收窄。”

长时订单给了百GWh厂商继续扩产的理由，却也要求它们换一种办法降本。同等功率下，储能时长拉长，客户要买的电池更多；照着原有配置增加电池，投资也会增加。海辰储能、亿纬等厂商把大电芯和配套系统一起推向市场，希望减少部件和装配成本，让更长时长的产品也能被客户接受。

在海辰储能管理层看来，接下来的增量会更多来自四小时及以上储能和数据中心等新场景，客户采购也正从电芯向系统延伸，海外市场进一步走向交流侧及整站交付。

接下系统乃至整站订单，电池厂便要直接面对业主的投资与运行要求，也将与原有集成商争取同一批客户。长时储能的增长，正在改变百GWh厂商的业务范围。

长时订单撑起扩张

中国汽车动力电池产业创新联盟10月15日公布的数据显示，9月我国储能电池销量为73.5GWh，同比增长104.4%，明显快于同期动力电池35%的增速。

从2025年8月累计出货突破100GWh，到今年10月跨过200GWh，海辰储能仅用了一年多。王鹏程谈起这一轮增长时，除了市场需求，更愿意讲此前几年在研发、制造和海外市场上的投入。在他的解释里，前几年开发的大容量长时产品开始批量交付，国内外基地也在协同生产。

海辰储能研发管理中心副总裁罗广生把时长的变化，与可再生能源渗透率的提高联系起来。新能源发电与用电高峰不总在同一时段，风光发电占比越高，需要跨时段转移的电量就越多。

一两个小时的储能，已经难以覆盖部分场景的调节需求。

北极星储能网10月12日发布的统计显示，今年前三季度，其追踪的储能系统零采招标电量合计112GWh，其中四小时以上项目达到74.75GWh，占66.75%。在放电功率不变的情况下，从两小时延长至四小时，配置的电池电量就要翻倍。即使项目数量不变，以GWh计算的电池需求也会增加。

王鹏程透露，海辰储能四小时及以上储能需求快速上升，长时订单已经接满至2027年底，重庆、山东基地均有相应订单支撑。

海辰储能从2022年开始研发长时储能，随后陆续推出电芯和系统，2025年又推出八小时方案。王鹏程回忆，2022年时市场需求还不清晰，客户也没有想好长时储能应该怎样用。单纯增加电池数量固然可以延长时长，客户却未必能承担相应的成本。公司需要做出适合长时应用的产品，降低整套方案的投入。否则，客户多买的电池，就可能拖累项目的投资回报。

海外客户也在增加。罗广生表示，海辰储能产品已进入40多个国家；王鹏程预计，今年海外营收占比还会继续上升。国内长时需求与海外订单同时增加，海辰储能需要把新产品的产量接上去。

重庆海辰储能常务副总经理郭利城介绍，重庆基地的1175Ah第二代产品产线正在爬坡，期待今年底实现满产；对应下一代八小时储能产品的1300Ah产线则已开始建设。

在产线之外，郭利城还谈到本地配套：重庆基地将质量标准与工艺管控要求传递给供应商，依托周边的材料、结构件和装备企业提高供货响应速度。大批量订单连续交付，材料与配件也要按生产节奏到位。

电池厂开始争系统订单

王鹏程对未来几年的判断里，长时储能与新应用场景常常一起出现。海辰储能在四小时产品之外继续开发八小时产品，也提出了面向数据中心的锂钠组合方案：用八小时锂电承担较长时间的能量调节，用一小时钠电利用高倍率特性应对负荷波动。

“锂电池的成本还没到终点”，王鹏程说。他仍看好钠电的高倍率等产品特性，认为锂电与钠电会形成互补。短期原料价格波动会影响开发和应用的节奏，但不会根本改变这一方向。海辰储能也在探索钠电单独适用的场景，并未把它的用途限定在与锂电搭配上。

亿纬锂能也在加码长时产品。累计储能出货已于去年12月达到150GWh的亿纬，在今年半年报中披露，628Ah电芯已规模化量产，下一代大电芯与更高集成度系统仍在研发。搭载628Ah电芯的Mr.Giant系统，被公司定位于四小时及以上应用。

大电芯最终要装进系统，时长则由整套系统的能量与功率配置决定。同样是提高单颗电芯容量，怎样组合、以多大功率放电，对应的是不同的项目要求。电池厂把配套系统一并做出来，才有条件承接客户的系统采购。

罗广生向华尔街见闻等媒体谈到，国内客户的采购正在从电芯向系统转移。海辰储能在重庆基地已经接起了后续制造环节。据郭利城介绍，长时储能电芯可封装为195kWh电池包，再集成为6.25MWh标准化系统，相关制造可在同一基地完成。

客户买下的是整套系统，就会把部件匹配、装配与测试一并交给供应商。电池厂除了管好自己的电芯，还得处理整套产品的效率、安全和寿命问题。原来向集成商销售电芯，如今直接承接系统采购，增加的合同收入也包含了这些工作。

海外客户还要供应商多做一些。罗广生表示，采购需求已从直流系统走向交流侧，甚至整站，海辰储能也在布局相应方案。电池舱送到现场后，还要完成并网适配、调试等工作。交付范围扩大，供应商就得把工厂生产与项目现场接起来。

8月31日开工的德国LEAG旗下400MW/1600MWh储能项目，已采用这类安排。海博思创德国子公司承担电池系统供应、电气设备集成及储能设施交钥匙建设，另有合作方负责高压开关设施等基础设施。

电池厂如果只供电芯，集成商仍是它的客户；如果自己去接系统订单，双方就可能出现在同一场投标中。而到了整站交付，又要与当地工程伙伴合作。

规模红利收窄后

今年上半年，亿纬锂能储能电池收入增长69.15%，毛利率同比下降1.36个百分点；同做储能系统，阳光电源毛利率下降7.49个百分点，海博思创则按披露的收入、成本计算，同比提高约3.5个百分点。

阳光电源在业绩交流中解释，储能时长、收入区域结构和碳酸锂价格都会影响毛利率。行业销量增长，未必能抵消一家企业原料成本的上升；系统订单金额更大，也可能因交付市场和项目组合不同，留下不同的利润空间。

在制造端，扩产可以分摊固定成本，但材料用量、生产工序和不良损耗，不会随着总产能增加而自动减少。产线接近充分利用后，再增产又要投入新的设备。王鹏程认为，企业达到数百GWh量级以后，继续堆规模的边际效益会收窄，产品创新应放在更优先的位置。

他以海辰储能1175Ah四小时电芯举例，解释大电芯怎样降低系统成本：在总储能量相当时，单颗电芯容量增加，系统所用的电芯数量就能减少，连接件、结构件和装配环节也有了压缩空间。

大电芯的制造难度也随之增加。罗广生提到，材料体系、工艺设计和质量控制需要一起调整，兼顾安全、一致性与成本。新设计若增加了不良损耗，节省的部件成本就可能在生产中被消耗掉。

郭利城介绍，海辰储能在重庆提前预测电芯容量，并在生产过程中调整工艺参数；从原材料到设备运行、工艺，再到成品电压和容量的数据，也被打通，用于追溯每颗电芯的生产过程，控制批量一致性。

业主买下系统后，还要靠运行收回投资。同等功率下，多配置的电量要获得调用、覆盖更多高价时段，才有相应收入。容量衰减会减少可交付电量，效率损失与停机也会影响收益。客户要据此测算可回收的收入，再决定为多出的电量付多少钱。

谈到下一步竞争，王鹏程反复提及海外的本地服务与运维。在他的判断中，产能规模会逐渐成为基础条件，他更看重厂商针对新应用开发产品，以及在海外持续提供服务的能力。海辰储能希望在海外建立本地服务体系，提供整体方案及全生命周期服务；除了从工厂发出产品，还得在项目所在市场配置人员和服务资源。

海博思创的半年报里有一项“产品质量保证”预计负债，截至今年6月底余额为2.01亿元，形成原因是“为产品提供售后服务”，对应今后履行相关义务所需的预计支出。

长时产品的换代，让电池厂有机会更早参与系统方案的设计。海辰储能把大电芯与配套系统一起开发，电芯设计带来的节省，可以通过减少系统部件和装配环节进一步放大。电池厂向客户提供的，也从一颗电芯的价格，延伸到整套长时产品的成本。这会直接进入集成商原有的业务范围。

长时市场给电池厂增加了直接承接系统业务的机会，也给集成商提出了更具体的要求：当上游供应商已经能提供配套系统，集成商需要靠自己的系统设计和工程交付，把同样的电芯做成更有竞争力的项目方案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

机器人要走进更多工厂和门店，先要有足够丰富的训练场景。禾赛正尝试把准备这些场景的工作做成一门新生意。

10月14日，禾赛发布Kosmo空间相机及云平台，通过扫描真实环境、重建三维空间，为机器人提供可用于仿真训练的场景，并与银河通用、原力灵机签署战略合作。对一家主要靠交付传感器获得收入的公司而言，这意味着业务延伸到机器人开发中的数据与云服务。

这一变化对应着具身智能产业的现实需求。智能汽车已经可以依托大规模车队，在日常行驶中积累数据；机器人尚未广泛进入生产生活，却需要足够多的环境和操作经验，才能胜任真实工作。研发团队不仅要教机器人做动作，还要为它准备练习这些动作的地方。

禾赛看到的机会，是将汽车产业积累的三维感知、芯片设计和精密制造能力，用于降低训练环境的构建成本。收入来源也有望随之扩展：除了销售设备，还包括后续的数据生产、空间重建和云端服务。

随着机器人向实际应用推进，采集数据、搭建环境、评估训练效果等工作，正在产生更明确的采购需求。对具身智能产业而言，专业供应商的进入，有机会减少整机企业各自承担的重复开发，让研发资源更多投入具体任务。禾赛争取的，正是这一轮产业分工中的位置。

01 训练场里的成本账

机器人缺数据，缺的究竟是什么？

在汽车上，道路、车辆和行人构成了相对明确的任务环境。车辆交付后，用户日常驾驶可以持续产生真实场景，开发者据此发现问题、完善系统。

机器人面临的工作则分散得多，如拿取商品、整理货架、操作设备，不同任务涉及不同物体、动作和接触方式。

就门店场景而言，一家门店里学会的动作，换到另一家店，可能因为柜台高度、物品摆放或光照变化而失效。要让机器人适应这些差异，开发者需要大量操作经验，也需要足够丰富的环境。

禾赛科技联合创始人、CEO李一帆认为，自动驾驶可以依托路上行驶的车辆获取数据，但机器人还没有同样的条件。这使行业面对一个相互制约的问题：机器人需要更多数据才能上岗，而缺少真实部署，又限制了数据积累。

因此，数据生产正在成为具身智能产业的一项独立业务。

今年8月，Lightwheel与Hugging Face合作发布第一人称人类活动数据集，计划开放10万小时数据，首批上线1万小时，从人的操作中提取行为经验。英伟达则在今年推出物理AI数据工厂蓝图，将数据生成、扩充和评估组织成统一流程。各家公司正在从不同环节，提高机器人学习经验的生产效率。

这些路径对应着不同的数据需求。人类操作视频提供任务步骤和行为示范，真机采集记录机器人自身的动作与反馈，仿真则便于扩大训练规模。开发者需要把它们用于同一项任务，空间模型只是其中一部分。

禾赛切入的是训练环境。

按照Kosmo的工作方式，采集设备先记录空间的几何结构、色彩和纹理，云平台再将其重建为三维场景，并把桌椅、商品等物体单独识别出来。开发者可以改变物体位置、调整场景布局，让机器人在不同条件下练习同一项任务。

这一过程改变了真实场景的使用方式。在真实门店中，机器人测试需要协调场地、人员和营业安排；门店被数字化之后，则可以成为反复调用、修改和扩展的训练环境。现实中需要人员搬动物品、重新布置的工作，一部分可以先在计算机中完成。

如果每进入一个新场所，都要重新测量、建模和调试，项目就容易依赖工程师逐店交付。场景制作可以复用，才有可能减少这部分重复劳动，让真机测试更多用于检验动作效果、寻找失败原因。

禾赛称，普通室内场景下，约15分钟可以完成100平方米空间的扫描，随后由云平台处理成三维模型。与扫描速度本身相比，更重要的是降低专业人员参与的程度，让采集新场景成为开发过程中的常规工作。

空间模型还要与动作数据、物理仿真配合。空间模型描述物体在哪里、环境如何排列，动作数据帮助机器人学习怎样抓取、施力，物理仿真则处理接触、摩擦等交互过程。英伟达Newton物理引擎所提供的接触和摩擦模拟，属于后面这一环。

采集格式、物体标注和仿真接口是否兼容，会直接影响开发者的接入成本。如果采购后仍要投入大量人工转换格式、加工场景，快速扫描节省的时间，就未必能转化为整套训练流程的效率。

02 把生意做到量产前

激光雷达是一套复杂的光、机、电系统，芯片、光学器件、机械结构和软件需要共同工作。汽车产业又进一步要求它在批量生产中保持性能一致，并适应长期使用。一个方案能否量产，取决于设计、制造、测试和供应链能否一起运转。

2026年第二季度，禾赛激光雷达交付量约62.8万台，其中ADAS产品约48.6万台。持续的大批量交付，为其积累了制造和验证经验，也让自研芯片等前期投入获得更大的摊销基础。

这些经验可以迁移到空间采集设备，但产品仍然需要围绕新用途重新设计。

禾赛科技联合创始人、CTO向少卿介绍，Kosmo采用定制激光雷达，并专门处理多个摄像头在不同时间和视角下的画面一致性问题。

产业带来的另一项经验，是将需求落实到元器件和制造工艺。

李一帆认为，禾赛自研芯片的优势，来自对具体应用的理解：通用器件覆盖广泛需求，专用设计则可以围绕特定任务做取舍。这套方法，如今被用于机器人硬件和空间采集。

在汽车业务中，车企和自动驾驶公司提出指标，禾赛围绕指标完成开发。做机器人训练工具，则需要把需求追到训练和操作过程，弄清楚设备应该采集什么、数据应该如何输出。

Sharpa提供了一个直接的反馈渠道。李一帆介绍，禾赛三位联合创始人也是Sharpa的创始人，后者在机器人操作中的需求可以较快反馈给禾赛，再通过实际应用验证。这种协作将硬件开发与训练效果连接起来，与银河通用、原力灵机等公司的合作则进一步扩大了需求来源。

由此，禾赛交付的内容也从设备扩展到后续流程。华尔街见闻了解到，禾赛提出了两类商业模式：向行业客户提供软硬件一体化产品，以及向世界模型、物理AI企业提供空间数据生产服务。其二季度财报已将持续云服务收入列为Kosmo的发展方向。

今年二季度，禾赛总交付量同比增长78.4%，营收同比增长21.9%。公司在财报中表示，平均售价下降部分抵消了交付增长对收入的推动。

这给汽车供应商打开了一种新的收入逻辑。零部件订单主要跟随整机产量，空间数据服务则与客户的开发和运营活动相联系。新增门店需要采集，布局变化需要更新，模型迭代需要补充训练环境，设备售出后仍可能持续产生服务需求。

李一帆还透露，Kosmo未来也将面向C端销售。这使它的潜在用户从企业研发团队延伸至个人。空间采集若要成为更普遍的工具，价格、操作便利性和后续编辑体验就会变得更加重要，禾赛也需要建立面向更分散用户的产品与服务能力。

连接现有软件平台，是拓展使用范围的一条路径。Kosmo已对接Isaac Sim、Isaac Lab及影视创作工具，让客户能够将采集结果带入已有工作流程。对用户而言，购买设备的理由是减少工作量；对禾赛而言，持续收入则需要建立在重建、编辑和数据管理等服务被反复使用的基础上。

一位具身从业者对华尔街见闻表示，把视角放到机器人落地，训练工具的意义最终要体现在整套部署成本上。即便本体价格下降，如果每换一家门店、每增加一项任务，都需要大量工程师重新建模和调试，客户仍然难以算出合适的投入产出比。而训练环境的标准化，就是在压缩这部分随项目反复发生的工作。

随着专业工具和服务进入，具身智能企业有机会将更多资源用于任务能力，应用方也能以更低的导入成本尝试机器人。

禾赛此次把业务伸向训练场，参与的正是这一过程，也就是将原本分散在各个研发团队中的工作做成可采购的产品，推动机器人从少量样板项目走向更多工作现场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月中旬以来持续发酵的避险情绪正在进一步压低股票估值倍数。Yardeni Research将标普500年底目标从此前的8400点（该目标此前已被推迟至2027年中）下调至7900点，同时将年底远期市盈率目标从19.8倍下调至18.6倍。

与此同时，市场面临多重压力叠加：高于预期的9月CPI数据推升美联储年内加息预期，AI交易热度明显降温，科技股遭遇大幅抛售。标普500周三下跌1.1%至7718.94点，纳斯达克综合指数与罗素2000均下跌1.9%，费城半导体指数（SOXX）重挫4.5%。

Yardeni Research明确将当前市场隐患定性为估值问题，而非盈利问题。该机构维持2027年标普500每股盈利预测425美元不变，与市场普遍预期的423.08美元相差无几，显示其对企业盈利及经济前景仍保持乐观，并预计2029年前不会出现衰退。

然而，该机构认为，9月中旬以来的避险情绪不会轻易消散，将持续压制估值倍数。基于此判断，其将年底远期市盈率目标由19.8倍下调至18.6倍，对应年底标普500目标价从8400点降至7900点。"我们担忧的不是盈利，而是股票估值，"Yardeni写道。

通胀数据构成本轮市场承压的重要触发因素。9月CPI环比上涨0.6%，为今年3月以来最大单月涨幅，主要受能源价格飙升9.3%驱动。核心CPI环比上涨0.3%，目前已有52%的CPI分项年化通胀率超过3%。

耐用品价格环比上涨0.9%，其中电脑及电子产品价格录得近三个月最高通胀率，Yardeni将此归因于AI驱动的半导体需求。

热门CPI数据迅速重燃市场对美联储加息的担忧，10月加息概率从21%跳升至36%，盘中一度触及45%，市场预期年内或有两次加息。尽管如此，Yardeni指出，10年期美债收益率目前呈现企稳迹象，部分原因在于通胀保值债券（TIPS）仍提供接近2.90%的具有吸引力的实际收益率。

科技板块成为本轮调整的震中。Yardeni Research指出，"AI交易正在变得混乱，竞争加剧以及市场对巨额AI投资回报的质疑情绪升温。"费城半导体指数单日重挫4.5%，集中体现了市场对AI相关投资前景的重新审视。

新晋云计算基础设施提供商CoreWeave股价暴跌约16%，市场对其偿债能力的担忧持续升温，进一步拖累板块情绪。

展望后市，Yardeni Research列举了多项潜在风险，包括中期选举后政治党派对立加剧，以及中东局势再度升级的可能性。"我们预计避险情绪将持续，进一步压缩估值倍数。这也是我们仍建议谨慎行事的原因，"Yardeni表示。

不过，该机构亦释放出一定的乐观信号，称"买入机会正在增多"，并认为年底前标普500向7900点反弹的可能性依然存在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国商务部周四公布数据显示，9月零售销售环比增长0.8%，高于市场预期的0.3%，同比增幅达6.3%。然而，剔除汽车及汽油后的核心零售销售仅增长0.2%，直接反映GDP商品消费计算的"控制组"销售额环比仅增0.1%，较8月大幅回落。与此同时，美国劳工统计局同日公布的数据显示，9月生产者价格涨幅创逾四年来最大，进一步凸显通胀压力的持续性。

美国银行信用卡及借记卡数据显示，9月消费者燃油支出同比增逾20%，而家庭每户总体刷卡支出环比仅增约0.2%，较8月的1%大幅放缓。服装、家居改善、家具、餐饮等多个品类同期录得负增长，消费挤出效应已现端倪。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国劳工统计局周四公布的数据，9月PPI同比上涨6.3%，远超市场预期的5.4%，创2022年12月以来最高纪录；环比上涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，同样大幅超出预期的0.6%。

与此同时，剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.0%，高于预期的4.4%及前值4.6%，环比上涨0.7%，亦超出预期的0.3%。

数据公布后，美债价格扩大涨势，股指期货则延续跌势。

此次PPI数据发布于消费者价格指数（CPI）超预期报告后的次日，两份报告共同指向通胀压力的顽固性。分析人士指出，上述数据将强化美联储官员在未来数月继续推进加息的立场，尤其是在能源成本持续攀升、通胀议题主导11月中期选举的背景下。

能源价格主导涨势，单月飙升逾10%

9月PPI大幅走高，能源价格是核心驱动力。

据劳工统计局数据，9月能源PPI环比上涨10.8%，能源分项指数已升至历史高位，走势与柴油价格的相关性尤为突出。

与此同时，运输与仓储价格环比上涨3.4%，食品价格环比上涨1.2%，多个分项均呈现较强的价格压力。

能源成本的快速传导，折射出供应链各环节所承受的成本压力，并预示着通胀向下游消费端进一步渗透的风险。

通胀"扩散"迹象令市场担忧

更令市场警惕的是，价格压力已不再局限于能源领域。

服务业成本随能源价格上涨向经济各环节传导，核心PPI的超预期上行印证了通胀"扩散化"的趋势。

据彭博报道，航空票价单月跳涨5%，而医疗保健相关分项则相对温和。

从价格管道来看，中间需求价格的大幅攀升预示未来生产者价格压力仍将持续。据报道，未来六个月价格预期指标已升至2022年以来最高水平，表明通胀压力短期内难以消退。

CPI-PPI剪刀差收窄，企业利润承压

CPI与PPI之间的价差走势持续发出警示信号——生产者成本上涨速度超过消费端价格传导速度，意味着企业利润空间面临挤压。

这一结构性压力对企业盈利前景构成潜在风险，尤其是在能源密集型及运输相关行业。

美联储加息预期进一步巩固

此次PPI数据与前一日CPI数据共同构成对美联储鸽派立场的双重打压。

据彭博报道，该报告表明，在中期选举前夕——生活成本已成为核心政治议题——通胀压力依然顽固，美联储官员在未来数月内继续加息的路径基本确定。

同日公布的另一项数据显示，纽约联储10月制造业景气指数大幅攀升17.9点至25.5，超出彭博调查中所有经济学家的预期，为近五年来最强劲增长，新订单与出货量均显著扩张，显示实体经济活动仍具韧性，这在一定程度上为美联储维持紧缩立场提供了额外支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这个时代之问，一直萦绕在人们的心头，而答案或许一定程度上可以在银河证券第二届大宗商品论坛中找到。

在本次论坛上，银河证券创新投资总部负责人张堃提出，AI技术正在系统性加速市场信息传导与交易决策的节奏，高波动可能成为未来市场的长期常态。他认为，投资者应当转变思维，将波动率视为可投资资产而非单纯风险，并学会在波动中更好运用各种工具建立正杠杆头寸。

在张堃看来，今年金融市场出现的两极分化、快速轮动等特征，除宏观政策与地缘政治等外部因素外，还有一股内生力量在起作用——以大模型为核心的技术进步。后者正在从机制层面深刻改变市场生态，并持续的影响未来的市场和行业。

“市场时钟已经被永久性的拨快了，没人能把它拨回去。”他说。

AI让交易的“时钟”走的更快

张堃在演讲中表示，AI已实质性地“拨快了市场时钟”。

当下，场内投资者的决策全链条包括“信息获取”、“信息理解”再到“交易决策”，都在大模型的介入后持续提速，原本需要人工讨论、逐步推进的投资过程，未来可能压缩至近乎瞬时完成。后者会带来市场收益和波动的全新特征。

张堃援引了期权定价领域的Variance Gamma模型（VG模型）来解释这一现象和结论。该模型假设认为，市场中出现偶发的剧烈波动，可以解释为“市场时间的流速”的变化——即当市场时间流速加快时，单位波动率得以快速叠加，而市场呈现出的实际波动幅度会显著放大。

他将这一框架映射至当下：AI技术的渗透使信息传导、市场反应与交易理解三个环节同步提速，市场客观时间未变，但信息从产生到定价的“市场时间”已大幅压缩，这带动市场进入一个新阶段。

张堃判断，这一趋势不可逆转，且将长期的、实质性的推高市场波动中枢。

投资者要学会和波动率共处

张堃还预计，全球市场包括国内市场，未来的程式化交易占比还会不断提高——这同样受到AI的激励。

目前，海外的程式化交易占比可能已经达到六成，未来国内的量化策略、商品的投资者，在新技术的支持下，可能也会不断提升其交易占比。

张堃预计，在未来的新时期，市场可能孕育以下几大变化：

其一、市场效率的大幅提升，收益和波动的实现速度大大加快。今年投资者的体感是市场高度分化，个股极寒和极热分化反复，行情越来越变得“一步到位“，就是这个特征的体现。

其二、市场从短期内受到各种外部因素的影响，但长期看，内部因素也是市场新特征的驱动力。市场交易层面正孕育许多深刻的变化，这和AI技术默默推动各行各业向下一个未来发展的趋势相吻合。

其三、未来AI的普遍应用，也可能带来投资者思维的同质化，当大量资金使用相似逻辑进行程序化交易时，共识集聚会催生拥挤与泡沫。这构成波动长期偏高的另一结构性来源，值得市场参与各方高度重视、认真对待。

张堃认为，当个股和具体交易品种的波动长期呈现在一个相对高位，市场时钟经常“忽快忽慢“的时代，投资者都要学会更好的与波动共处。

波动率应被视为“投资资产”

在新的时代，一些旧有的定理会被推翻，新的投资范式会浮现。

张堃以国际航空界的油价套保为案例，在过去较长时间，海外某知名航空公司的套保案例被视为经典的油价管理范例。后者通过长期坚持买入期权套保，在2008年油价大涨阶段获取了丰厚收益。

但去年，该航司自己中断了持续二十多年的燃油套保计划。外界分析，这一安排与海外原油价格波动放大，期权费不断攀升有关。

张堃认为，上述航司的决策，与其套保计划事实上长期做多了波动率有关。当购入期权的行为本身成为波动率的投资者，这样的计划就不再是对风险的管理，相反可能成为一个主动的风险参与者。

他进而提出，在当下时代，市场的波动率本身已经成为一个可投资资产。考虑到波动率也与商品周期具有高度相似性——区间振荡、且不是永远的单向上涨的标的。对波动率的投资管理更加需要专业的投资思维和适当的金融工具。

张堃认为，下一个投资时代的投资者的常见框架可能是：在基础的投资头寸之上叠加波动率维度的投资策略。后者需要依据波动率所处的长期的位置，动态切换买权与卖权方向，全天候调整套保头寸，并避免在市场极端时刻被动应对。

AI可以替代分析，但替代不了投资决断力

张堃认为，AI对投资流程的渗透现已覆盖信息获取与信息理解两个环节，并已进入“持续打磨”阶段。在这两个环节——部分工作未来被AI替代是大概率事件。

但投资的决断力很长时间内将无法替代。当“提出方案、生成建议、撰写报告”在大模型时代已变得极度廉价，在海量方案中识别出"最适合当下"的选项——即判断与决断能力——仍旧稀缺。后者才是人类无法被轻易替代的核心价值所在。

他援引刘慈欣科幻小说《诗云》中的意象加以说明：外星文明能够穷举所有汉字组合写尽所有的诗，却无法从中挑选出哪首更好——未来的世界不缺备选方案，缺的是独到的思想和决断能力。

站在对的“方向”上

张堃认为，AI会带来一次新的"知识平权"——知识获取的壁垒正在消失，知识造成的社会回报上的差距也会被抹平。

但与此同时，谁能掌握未来的新生产资料，形成下一阶段的竞争优势——才更加的关键。

因此，只有积极的融入下一轮科技趋势，明智的看待市场、行业发生的趋势性变化，和对的“大方向”站在一起，尤为关键。

他还透露，银河证券创新总部在上述方向已经积极的展开实践布局。创新总部的团队已将AI能力应用于投资策略研发与交易执行环节，同时也尝试将内部人员的专业技能通过AI蒸馏提炼，封装成MCP服务，向外部提供波动率投资相关的工具支持。

张堃相信，未来的时代，一些简单的标准化的工作可能会由AI来完全承担。而人力则被投向更加复杂、专业、非标准化的岗位上。而积极投身这样一个趋势，让AI更好的为人类服务，是当下投资者和从业者可以做的事情。

这也和他一贯的主张一致：

不要试图回避波动和挑战，关键是在正确的方向上建立正杠杆。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

江波龙周三发布公告，预计2026年前三季度归母净利润达140亿至149亿元，同比增长1864.55%至1990.84%；营业收入380亿至400亿元，较上年同期167.34亿元近乎翻倍有余。

第三季度单季，扣非净利润区间为37.53亿至47.53亿元，同比增幅高达740.33%至964.26%。公司同时披露，第三季度经营性现金流量净额已实现转正，期末资产负债率降至50%以下，财务健康度显著改善。

公司在公告中明确指出，DRAM和NAND Flash价格涨幅受高基数影响已较前期明显收窄，"存储价格上涨对公司盈利的边际贡献显著趋缓"。这一表态意味着，驱动行业过去数个季度超预期盈利的价格周期正在退潮，投资者对未来利润增速的预期或需相应调整。

全球存储器市场供需格局在第三季度总体仍然偏紧，但价格层面的顺风已明显减弱。江波龙在公告中将当前行业定性为"从消费类价格周期转向AI驱动技术周期"，这一判断直接指向行业未来盈利来源的结构性变化：单纯依赖涨价带来的利润弹性将趋于收窄，企业能否在AI相关高端产品上占据份额，将成为分化估值的关键变量。

从数据亦可印证这一趋势。前三季度扣非净利润同比增幅约为2782%至2991%，但第三季度单季增幅已回落至740%至964%区间——尽管绝对值依然亮眼，但环比增速放缓的轨迹清晰可见。

面对价格驱动力减弱，江波龙将盈利韧性的来源归结为客户与产品结构的持续优化。公司表示，大客户、高端客户及全球化客户占比持续提升，以自研芯片和自研软件架构为技术引领，寻求差异化发展路径。

在产品端，UFS 4.1、mSSD、ePOP5x等高端新品已在多家知名大客户处实现规模化商业应用，国际品牌Lexar、Zilia的全球化业务保持高速增长。公司还披露，端侧AI技术合作范围已进一步拓展至AMD、高通、紫光展锐及全球领先CPU厂商等企业，布局覆盖范围持续扩大。

除利润数据外，江波龙本次预告还着重强调两项财务健康指标：第三季度经营性现金流量净额实现转正，以及期末资产负债率降至50%以下。

对于存储行业企业而言，经营性现金流是衡量业务真实造血能力的重要指标，此前高盈利但现金流承压的状态曾令部分投资者存有疑虑。上述两项指标的改善，一定程度上表明公司在高速扩张期后，资产负债表修复进程已取得实质进展。

公司表示，本次业绩预告数据为财务部门初步核算结果，尚未经审计机构审计，具体数据将于2026年三季度报告中正式披露。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》周四报道，上述提议由特朗普的和平谈判特使在上周于迈阿密举行的多方会谈中提出，与会方包括乌克兰、法国、德国、英国、欧盟及北约官员。欧洲代表当场拒绝了这一方案，德国总理Friedrich Merz在布鲁塞尔欧盟峰会上明确表态："这些资产冻结在欧洲，就应该留在欧洲。这是我们的事，由我们来决定。"

同日，据央视新闻报道，乌克兰总统泽连斯基宣布将恢复对俄罗斯炼油厂的打击行动，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施，俄方未能履行承诺。上述两项动态叠加，令乌克兰和谈前景再度蒙上阴影

迈阿密会谈：美方提出资产解冻方案

据四名知情人士向《金融时报》透露，这一提议由美国总统特别特使Steve Witkoff及特朗普女婿Jared Kushner在迈阿密会谈中提出，旨在以此吸引俄罗斯重返谈判桌。

美方提出了数种可能的操作方式，包括将被冻结资产转入一个由华盛顿监管的新设特殊目的金融载体。

一名美国官员表示，俄罗斯冻结资产的使用问题是作为全面和平协议的一部分加以讨论的，资产释放机制及用途仍在磋商之中。该官员还指出，战后如何使用莫斯科冻结资产已有多种方案被提及，乌克兰官员也表示此前已与美方就该议题进行过讨论。

值得注意的是，类似提议一年前曾出现在特朗普政府的28点和平方案中，但彼时未能获得各方认可。

欧洲强硬拒绝，法律与政治双重阻力

欧洲盟友对美方提议的反应颇为强硬。据知情人士透露，欧洲官员明确表示反对放弃对相关资产的任何控制权，更不接受将任何资产归还莫斯科。"他们被告知，这根本不可能发生，"其中一名知情人士表示。

西方盟国于2022年俄乌战争全面爆发后，冻结了约2600亿欧元的俄罗斯国家资产，其中大部分存放于欧盟境内。目前，七国集团已以这批欧盟冻结资产所产生的利息为抵押，向乌克兰提供了450亿欧元贷款，但多个欧洲国家以法律顾虑为由，反对动用本金部分。

欧盟领导人去年底已承诺，若俄罗斯拒绝支付战争赔偿，将动用上述资产用于乌克兰战后重建。然而，任何解冻决定均需欧盟27国一致同意，这在当前政治环境下几乎难以实现。

克里姆林宫发言人Dmitry Peskov则通过俄罗斯官方媒体表示，莫斯科将"竭尽全力追回被没收的资产"，手段包括法律工作、法庭诉讼及司法追诉。

泽连斯基宣布恢复打击俄能源设施

在和谈前景趋于复杂之际，乌克兰方面也发出强硬信号。

据央视新闻报道，当地时间10月15日，央视总台记者获悉，乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌方将恢复对俄罗斯炼油厂的打击。他表示，应美国的请求，乌方已停止攻击俄罗斯能源基础设施3天。

据彭博10月15日报道，泽连斯基在接受《金融时报》采访时表示，乌克兰将恢复对俄罗斯石油炼厂的打击，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施。

泽连斯基表示，乌方此前曾暂停能源打击行动三天，以配合特朗普周日宣布的"能源停火"安排，但俄方在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施，未能遵守承诺。据央视新闻报道，泽连斯基同样证实了上述立场。

美国官员此前要求基辅就任何来源的资金使用提交具体方案，并与世界银行合作推进反腐改革及建立问责机制。然而，随着乌克兰宣布恢复能源打击，停火安排实际上已告破裂，和谈重启的窗口再度收窄。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

自美联储9月加息以来，沃什的同僚们已公开亮相逾40次，通过电视、播客、采访、社交媒体及各类论坛表达政策立场，有效压低了市场对进一步加息的预期。周三公布的通胀数据显示，9月消费者价格同比上涨3.7%，再度搅动市场对美联储决策路径的预判，10月加息目前被视为概率各半。这一罕见的不确定性，令沃什偏好沉默的代价愈发清晰。

沃什将于周五在曼谷出席国际货币基金组织年会并发表讲话，这是美联储在不到两周后作出利率决定之前，最后一次公开引导市场预期的机会。

沃什的沟通理念有其内在逻辑：美联储官员越少谈论利率走向，市场便越依赖经济数据作出判断，进而为美联储自身决策提供更高质量的信号。

在葡萄牙辛特拉、怀俄明州杰克逊霍尔举办的央行年会，以及国会听证和记者提问等多个场合，沃什始终坚持这一立场。他已将"前瞻指引"的相关措辞从美联储会后声明中剔除，并召集了一个工作组——外界普遍预期该工作组将建议废除美联储已沿用多年的季度利率路径预测（即"点阵图"）。

这一转向意味着要颠覆数十年来的努力——此前美联储正是在逐步告别前任主席Alan Greenspan那种晦涩风格的过程中建立起现行沟通体系。Greenspan的风格是沃什公开表示欣赏的对象。值得关注的是，美国经济学家Robert Hall与Michael Woodford本周刚获颁2026年诺贝尔经济学奖，他们的开创性研究正是推动美联储及其他央行转向更透明政策沟通的重要理论基础。

尽管如此，美联储内部多位官员已明确表态，不会就此收声。

克利夫兰联储主席Beth Hammack在周一接受路透采访时语气直白：

"如果有人要向我论证，不发言能帮助公众、家庭和企业作出更好决策，能提升我们作为机构的公信力，我洗耳恭听。但我认为这个论证很难站得住脚。"

纽约联储主席John Williams和美联储副主席Philip Jefferson的措辞则尤为有力，其罕见的明确表态对平抑市场加息预期发挥了关键作用。投资公司PIMCO全球经济顾问Richard Clarida在谈及两人时表示，"市场注意到，'三驾马车'中有两人传递了高度一致的信息。"——美联储副主席、纽约联储主席与美联储主席通常被视为最具影响力的三位决策者。

Clarida本人曾担任美联储副主席，他表示自己当时将沟通委员会主席立场视为职责所在，但他也指出，"我们所处的环境要求倾听委员会所有成员的声音。"

美联储理事Christopher Waller上周在土耳其发言时提供了另一个维度的警示。他支持沃什关于承诺具体利率路径可能妨碍灵活应对新信息的判断，但同时警告，若完全不释放任何信号，"可能令市场措手不及，制造波动"，使投资者定价出的加息路径对经济施加远超或远低于美联储预期的紧缩力度。

这一担忧并非空穴来风。今年8月，沃什就美联储7月维持利率不变的决定未作详细说明，仅表示对通胀持"零容忍"立场，导致市场大举押注短期不会加息。最终，沃什不得不亲自打破沉默，暗示加息确实在即——即便他再度重申了对"更安静美联储"的偏好。

在今年较早前，Williams和Jefferson的公开表态同样是在市场预期与美联储9月点阵图严重背离之际发挥了纠偏作用——后者显示官员预期的加息路径远比市场预期温和。

前芝加哥联储主席Charles Evans本周在克利夫兰对经济学家们表示："央行如何尝试实现其目标，透明度至关重要。"Evans在2007至2009年金融危机后曾大力倡导强形式的前瞻指引，以支撑经济复苏。

Wellington Management宏观策略师Juhi Dhawan则提出了另一种解读：Jefferson和Williams的表态，或许恰恰让沃什得以"传递他的信息，同时无需亲自成为那个传递信息的人"。

"我愿意给他一些时间，去找到那种理想的沟通形式，"Dhawan说，"过去几个月，随着美联储努力调整其利率路径轨迹，沟通的价值——如果说有什么的话——已经变得相当清晰了。"

沃什的沉默实验尚无定论。周五曼谷的讲话，或将为这场争论提供新的注脚。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国综合股价指数（KOSPI）在最新一个交易日单日重挫7.6%，长期趋势线告破，指数跌至200日均线大幅下方。与此同时，此前看似对这场动荡免疫的中国台湾股市也开始出现松动迹象，令市场对AI相关交易的更大范围瓦解的担忧骤然升温。

当前局面的核心矛盾在于：韩国与美国费城半导体指数（SOX）之间的背离已扩大至极端水平，市场正在押注这一裂口将以何种方式弥合——是韩国企稳反弹，还是美国半导体股补跌跟上。随着AI资本支出前景遭到质疑、市场仓位依然拥挤，更大范围的去杠杆风险正在上升。

KOSPI暴跌：超卖程度创2022年以来之最

KOSPI的崩跌已进入加速阶段。指数在最新一个交易日收跌7.6%，长期支撑趋势线被彻底击穿，当前点位已远低于200日移动均线。

据The Market Ear数据，KOSPI目前的超卖程度为2022年10月以来最极端水平。彼时，该指数在大多数全球投资者尚未将其纳入视野之前便已触底。

从技术面看，今年7月下旬的那轮抛售曾在略低于当前水平的位置获得支撑，这一区域被视为KOSPI当前最后一道防线。一旦该支撑失守，下行空间将进一步打开。

与此同时，波动率指标同步爆炸式上行。KOSPI隐含波动率在此前上涨阶段便已呈现出"股价涨、波动率也涨"的异常结构，暗示市场内部已严重扭曲。如今这一动态彻底逆转——股价暴跌叠加波动率急剧飙升，市场已进入纯粹的恐慌模式。

韩国与美国半导体的裂口持续扩大

KOSPI与SOX之间的表现分化正在达到极端水平，且这一差距在SOX自身也出现回调的情况下仍在继续拉大。

这一背离引发了市场对两种情景的激烈讨论：其一，韩国股市已过度超跌，存在均值回归的反弹空间；其二，美国半导体股尚未充分消化下行风险，仍有补跌压力。

目前来看，两种情景均有支持者，但在AI资本支出的可持续性受到越来越多质疑的背景下，后一种情景的概率正在上升。

AI交易最后堡垒开始动摇

此前，中国台湾股市凭借其在AI供应链中的核心地位，在这轮亚洲科技股抛售中保持了相对韧性，与KOSPI之间形成了巨大的表现落差。然而，这一"免疫"状态正在瓦解。

据The Market Ear，台股已开始出现明显的回落迹象，令市场对其与KOSPI之间的巨大表现差距能否持续产生疑问。这一差距的收窄，究竟是通过台湾补跌实现，还是通过韩国反弹实现，目前尚无定论，但前者的风险正在被市场重新定价。

从仓位角度看，台湾AI相关交易的多头持仓仍处于历史高位，这使其对短期下行冲击极为脆弱。通胀担忧、AI资本支出前景的不确定性，以及中国竞争对手的持续崛起，正在多重叠加，构成压力。

拥挤仓位与AI叙事动摇，下行对冲价值凸显

此轮亚洲科技股的系统性抛售，折射出市场对AI投资主题的深层再评估。

在过去一年多的AI行情中，大量资金涌入半导体及相关科技股，形成高度拥挤的多头仓位。一旦叙事出现裂缝，去杠杆的速度往往超出预期——KOSPI的暴跌正是这一机制的集中体现。

The Market Ear指出，尽管台股AI相关资产的长期逻辑或许依然成立，但在仓位极度拥挤、市场预期高度抬升的当下，战术性下行对冲的吸引力正在显著上升。

对于投资者而言，当前最关键的问题已不再是"AI长期是否成立"，而是"短期内谁将成为下一个被抛售的目标"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

质量因子近期表现抢眼。高盛交易台数据显示，其行业与因子中性质量配对指数（GSP1QUAL）过去三个月累计上涨20%，创12个月新高，同期已实现波动率仅约13%。代表"质量之王"的相关标的过去五个交易日上涨5%，且五年走势图表明这一趋势并非新生事物。与此同时，做多质量、做空动能的对冲组合在2026年已累计上涨55%，涨幅之大令市场瞩目。

这一切发生在主要股指仍徘徊于历史高位附近之时，市场领导力的悄然切换，意味着资金正从"不惜代价追增长"转向"为盈利质量付费"——对投资者而言，这是一个不容忽视的结构性信号。

主要股指表现依然坚挺，但内部轮动已在加速。据The Market Ear报道，投资者的奖励逻辑正在发生根本性转变：市场开始越来越重视盈利质量，而非增长速度。

推动这一转变的背景之一，是盈利增速的预期下修。无论是AI相关板块还是非AI板块，未来12个月的盈利增速均预计放缓，这为质量因子的持续表现提供了基本面支撑。

高盛交易台的数据进一步印证了这一趋势：GSP1QUAL指数三个月涨幅达20%，而波动率控制在较低水平，反映出资金流入的稳定性与持续性，而非短期博弈。

质量因子的回归并非单纯依赖投资者情绪的重新发现，宏观环境同样在提供支撑。

市场当前已在定价更高的利率水平，而高利率环境历史上有利于资产负债表稳健、现金流充裕的高质量公司，对高估值、高负债的成长股则形成压制。利率预期的重新定价，正在为质量因子提供额外的宏观尾风。

这意味着，此轮质量因子的强势并非风格漂移下的偶发现象，而是有宏观逻辑支撑的系统性切换。

值得关注的是，质量因子与AI、动能及高贝塔敞口之间正呈现出显著的负相关性。据高盛交易台数据，质量因子越来越像一种"反AI交易"——过去数年被投资者冷落的那批股票，如今可能恰恰为市场中持仓最拥挤的交易提供保护垫。

这种负相关结构具有重要的投资含义：在AI叙事驱动的行情中选择布局质量因子，兼具进攻与防御属性。

当前市场的另一大隐忧在于仓位结构。据高盛Prime数据，动能因子仓位处于过去五年的第78百分位，贝塔仓位则高达第81百分位，均属历史高位区间。

历史经验表明，盈利预期开始下修之时，往往是质量因子相对表现最为突出的阶段。高盛GIR数据显示，质量因子的超额收益与标普500指数未来12个月每股收益预期的同比变化呈现出明显的正向关联——当盈利修正开始向下翻转，质量因子往往率先跑赢。

目前动能与贝塔的高度拥挤仓位意味着，一旦去杠杆进程加速，调整幅度可能远超市场预期。

做多质量、做空动能的组合策略在2026年已录得55%的惊人涨幅。The Market Ear指出，从更长周期的图表来看，若此轮切换确为结构性轮动的开始，该策略仍有可观的上行空间。

今年96岁的沃伦·巴菲特或许并不精通每一项新兴技术，但他始终清楚地区分"好故事"与"好投资"之间的差异——而华尔街对此的遗忘，似乎总是周期性的。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司周四披露的三季报显示，2026年前三季度归属于上市公司股东的净利润达50.12亿元，同比增幅高达19540.50%，上年同期仅为2552万元。营业收入同步大幅攀升至361.59亿元，同比增长147.24%。公司将业绩改善主要归因于锂系列产品售价回升及锂电池系列产品销量增加。

第三季度单季，公司归母净利润为7.55亿元，同比增幅收窄至35.62%。第三季度营业收入为130.62亿元，同比增长109.03%。

从市场影响来看，这份业绩报告标志着赣锋锂业已基本走出此前锂价深度下行周期的阴霾。经营活动现金流净额由上年同期的负值转正至22.95亿元，同比增长634.77%，印证了盈利质量的实质性改善。

前三季度数据显示，赣锋锂业营收和利润均实现大幅跃升。营业收入361.59亿元较上年同期的146.25亿元增长超1.5倍；营业利润则从上年同期亏损4.58亿元，大幅扭转为盈利77.95亿元。

不过，单季度表现揭示出增速边际收窄的迹象。第三季度归母净利润为7.55亿元，同比增幅收窄至35.62%，较前三季度合计的翻倍式增长明显放缓。第三季度营业收入为130.62亿元，同比增长109.03%。

扣除非经常性损益后，前三季度净利润为46.36亿元，上年同期为亏损9.36亿元，反映出主业盈利能力的实质性修复。

除主业改善外，投资收益对利润的贡献同样不可忽视。前三季度投资收益达13.10亿元，同比增长235.90%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为8.26亿元，并包含部分处置PLS股票所获收益。

非经常性损益方面，前三季度合计贡献约3.76亿元，主要来源包括处置PLS股票的投资收益，以及政府补助1.30亿元。值得注意的是，联营企业因环保罚款和税款滞纳金，令公司按持股比例承担了约1,110万元的非经常性净损失。

第三季度单季度扣非净利润为7.88亿元，同比增幅达2803.44%，高于含非经常性损益的归母净利润增速，表明第三季度主业盈利能力相对稳健。

营业成本方面，前三季度成本增至262.46亿元，同比增长107.39%，低于营收147.24%的增幅，体现出规模效应及产能利用率提升带来的成本摊薄效果。

研发投入持续加码，前三季度研发费用达11.72亿元，同比增长60.78%。税金及附加增长85.77%至3.46亿元，公司解释称主要系自有资源供应逐步提升，出口关税及资源税等税金增长所致。

所得税费用大幅上升至22.47亿元，上年同期因亏损而录得负值。应交税费余额同比增长128.33%至17.37亿元，与利润增长态势相吻合。

截至2026年9月30日，公司总资产为1224.89亿元，较年初增长8.15%；归属于上市公司股东的净资产为481.22亿元，较年初增长6.59%。

负债端，长期借款较年初增加约34.94亿元至195.38亿元，长期应付款增长33.24%至39.96亿元，后者主要系公司发行可交换票据及融资租赁款增加所致。

综合收益受到汇率因素的明显拖累。前三季度其他综合收益录得亏损，外币财务报表折算差额变动产生逾14.35亿元的负向影响，导致归属于母公司所有者的其他综合收益税后净额为负14.77亿元。这一因素使得前三季度综合收益总额为38.86亿元，低于净利润绝对值。

现金流层面，经营活动现金流净额由上年同期的负4.29亿元转正至22.95亿元，主要受益于销售商品及提供劳务收到的现金大幅增加至303.31亿元。

投资活动现金流出净额收窄至20.45亿元，上年同期为29.88亿元，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从53.81亿元大幅压缩至20.94亿元，显示资本开支力度有所收敛。

筹资活动方面，净流入收窄至7.06亿元，上年同期为57.97亿元，主要系本期偿还债务支付的现金增加所致。报告期末，现金及现金等价物余额为87.49亿元，较年初小幅增长。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日前，在中国银河证券举办的第二届大宗商品论坛上，包括券商专业人士、宏观经济学家、能源分析师、化工原料专家、科技行业观察者、煤炭市场研究员与衍生品交易专家在内的各路机构共聚一堂，参会机构普遍赞同：大宗商品市场正在进入一个宏观、产业、科技多因素交织共振的全新阶段。

其中，银河证券首席经济学家、研究院院长章俊指出当下的全球宏观、地缘、科技创新都深受康波长周期的影响，有其内在逻辑和必然性；

银河证券创新投资总部负责人张堃从AI对人们投资和生活的影响入手，提出AI正在系统性将“市场时钟”拨快，而这将锻造未来投资的新范式。

银河证券创新投资总部商品团队负责人马凯和银河海外场外衍生品负责人郁渊博，分别从国内和海外两个视角展望了各类大宗商品下一轮的机遇和挑战，资产配置的关键点，以运用专业的金融工具管理价格波动风险的最新经验。

包括金联创首席经济学家吴康、阿格斯中国区LPG首席分析师陈虹、Flame亚洲资源公司首席分析师冯源、烧麦网络CEO张涛、浙江汇敦控股有限公司董事长方涛、银河海外场外衍生品副总监Melody　Li等业内资深人士则围绕全球石油市场、化工原料、煤炭市场、AI周期等重要议题展开演讲和讨论，发表了许多有洞见、有独创性、专业深入的观点。

此次论坛以“商品·科技·宏观”为主题，聚焦了许多专家和业内机构鲜明、独到的行业观点。这也是银河证券举办大宗论坛的初衷，打造一站式的交流和服务平台，为投资者迭代认知、把握趋势、优化配置框架助力。本文辑录了其中的部分精华观点。

当下宏观是康波周期的必然结果

银河证券研究院院长章俊以宏观经济学家的视角，分析了当下宏观和地缘的本质逻辑。他指出，按照康德拉季耶夫长波周期分析框架来看，AI与地缘政治这两条主线在当下重合，或许不是历史的偶然，而是长波周期运行至底部后向上抬升的过渡节点。

从历史上看，每一轮康波周期的底部，都会同时出现两个特征：旧技术红利耗尽引发的科技革命，以及旧秩序瓦解引发的地缘政治热度。从拿破仑战争、南北战争、二战到中东冲突概莫能外。这一轮则是多地、多层面博弈的叠加，是第五轮康波周期底部向第六轮上升期过渡的历史性节点。

章俊还指出，过去二十年全球面临储蓄过剩、低利率的结构性困境，将会被AI这一新科技革命的到来，从根本上改变了这一逻辑。当储蓄过剩的前提不再成立，全球利率中枢的上行便成为一种常态。

他预计，即便美国长债利率阶段性回落，其回落幅度也将十分有限。"高利率常态"，将对全球大类资产配置，包括大宗商品的定价体系，产生系统性的深远影响。

在这一宏观背景下，中国经济呈现出多重K型分化的复杂格局：供需分化（供强需弱）、产业内部分化（传统制造业与新兴高科技制造业）、内外需分化，以及名义与实际之间的物价分化。

而为了破围K型分化，章俊建言，未来政策把握“３Ｓ”原则。即Speedy（快速）、Sustained（持续）、Substantial（有力度）。

他特别强调，政策的力度决定预期，预期的改善才能带来经济的真正改善。分散的、孤立的政策出台，难以形成合力；只有组合拳式的系统性政策，才能产生兼顾快速、持续、有力度的效果，重建市场信心。

AI时代，投资者要站在波动的那一边

银河证券创新投资总部负责人张堃，则从AI对人们生活、工作的影响入手，讲出了他的观点，AI对投资、工作、生活的影响是全面性的。AI将成为社会里标准化技能的主要承担者，那些从事重复性工作的岗位将在未来逐步消失，人们要转而更多专注在特殊性的技能上。

对应到投资市场上，投资者本身将面临，市场交易效率大幅提升的挑战。当信息搜集、信息分析等传统岗位被AI大幅提速的时候，市场价格的“一步到位”会逐步成为常态。

由此，也将引发投资者对"波动"的重新定义：波动不再只是需要规避的风险，它本身就是一类可以投资的资产。

张堃还引用了一个精妙的物理学模型——Variance Gamma Model（VG模型）。这个模型的精妙假设在于把时间引入到波动的解释中：投资品种的波动幅度并非不断变化，变化的是市场时间的流逝速度。这一理论，在AI时代获得了全新的诠释版本。

张堃认为在AI时代，最需要的投资能力不是分析能力，而是"判断和决策的能力"。大模型可以在秒级内生成一百个投资方案，但从一百个方案中选出最适合当下市场的那一个，依然是人类不可替代的核心价值。

而当下投资者，必须牢牢记住的是，要和波动站在一起，友好共生。

摒弃“商品贝塔化”，迭代"主动管理风险"

银河证券创新投资总部商品团队负责人马凯，银河海外场外衍生品负责人郁渊博则从国内和海外两个角度讲述各自对大宗商品投资的配置框架和经验。

马凯认为，当下中美长端债券利率的背离，是当前最重要的宏观信号。IMF的定量研究显示，赤字比GDP每抬升一个百分点，长端利率将上行20-30个基点；债务比GDP抬升10个百分点，同样推高长端利率20-30个基点。美国财政的利息负担在今年首次超过国防开支，标志着该国债务压力已从隐忧变为显患。

他进一步认为，未来中国大宗商品也将出现K型分化，旧动能侧，中国地产与基建的债务约束、传统油品需求的缓慢萎缩，使得相关商品长期处于空头配置逻辑之中。在新动能侧，AI算力基础设施建设、新能源汽车渗透率提升，催生了铜、铝等有色金属的高增速需求，多头逻辑持续有效。马凯认为，投资者或可摒弃‘商品贝塔化’的固有思维定势，考虑以"一多一空"的相对价值策略取代单边的方向性押注。

郁渊博则认为，未来跨境投资将会面临“波动率中枢整体抬升”，“原油等大宗商品反复受不可预测消息面驱动”，“剧烈波动从罕见变为日常”等特征。2020年后，尾部风险高度密集，并主要集中在大品种供给端，推动了市场定价逻辑的重构。

他进一步认为，大宗市场已经从单一“供需决定价格“，转变为供需、地缘政治、金融资本多维叠合定价，单一视角难以刻画价格走势。因此，市场参与者要善用金融衍生品工具，通过挖掘合同隐含选择权、跨境交易、优化保证金安排等方式进行资源配置、风险管理。

总之，未来的投资，将从“被动承受波动“进化为”主动管理风险“。

地缘政治重塑能源和化工版图

在当日下午的产业论坛和圆桌上，多名专家发表了关于石油、化工、煤炭、其他细分大宗商品的鲜明观点。

金联创首席经济学家吴康将2020年以来的全球石油市场历史，概括为三次"黑天鹅"事件的接连冲击：新冠（需求侧冲击，全年需求萎缩近5亿桶）、俄乌地缘（供给侧重构，俄罗斯石油贸易流向历史性改变）、霍尔木兹海峡（中东出口骤降，亚太地区承担了约75%的冲击压力）。

而霍尔木兹海峡事件，是这三次挑战中对全球供应链影响最为深远的一次。沙特的石油出口通道被迫从原有的"霍尔木兹海峡为主"转向"陆上管线+红海+阿联酋"三路并进，700万桶/天的东西线管道从辅助通道一跃成为战略生命线。伊朗原油出口骤降。

吴康对油价走势给出了清晰的情景框架：基准情景下（海峡逐步恢复），2027年布伦特年均价约85美元；高风险情景下（封锁持续），年均价可能维持在120美元以上。 他特别指出，当前市场定价对中东问题的反映仍然不够充分，投资者的乐观情绪存在系统性偏差。

阿格斯中国区LPG首席分析师陈虹，则揭示了页岩气革命与地缘事件叠加之下，全球轻烃供应格局的深层重构。

她表示，页岩气的爆炸式增长，是这一轮全球化工原料格局重构的最核心变量。美国页岩气成为全球供应缺口的重要来源。然而这一填补并不完整——乙烷可以替代部分石脑油生产乙烯，但无法解决丙烯的短缺，因为乙烷裂解只产乙烯，不产丙烯。这一结构性矛盾，直接推动了2026年二季度PP价格的逆势拉涨。

她还判断，乙烷会是当下各类压力之下，夹缝中少数有机会的化工原料品。从已在手的数据看，全球乙烷船数量将从2024年底的40艘，扩张至2028年底的105艘，70%运力指向中国。

Flame亚洲资源公司首席分析师冯源则以翔实的数据还原了2026年煤炭市场的超预期反弹，并对2027年的走势给出了审慎而明确的判断。

他认为，2026年煤炭市场的反弹，是供给侧多重扰动叠加的结果，而非单纯的需求驱动。

供给侧：中国煤炭产量连续三个月出现10%的同比降幅；印尼全年出口减少约3000-4000万吨；美国国内需求强劲，出口收缩。需求侧：厄尔尼诺引发南半球水电干旱，极端高温推升电力需求；印度库存去化至四年同期最低值。

冯源对2027年的判断是：市场对煤炭价格回落的预期过多。他认为，2027年动力煤价格大概率在1000元人民币附近震荡，而非市场预期的大幅回落。

当AI算法遇见商品

论坛的最后一场圆桌，以“AI浪潮下的新周期”为题，深入AI和大宗商品的内在逻辑。

圆桌上，嘉宾普遍认同，AI对大宗商品市场的影响，已经超越了"需求端新变量"的简单叙事。

它正在从三个维度同时重塑这个市场：

其一，新增需求的结构性创造。 AI算力中心的建设，带来了对铜、锡等金属的确定性增量需求；新能源汽车与智能驾驶的普及，通过提升轮胎磨损率和整车重量，系统性抬升了天然橡胶的中长期需求，而且这些需求不同于传统需求的弹性较小——算力中心不会因铜价上涨10%，而减少用铜量。

其二，传统产业效率的系统性提升。 焦化企业用AI优化配料配比，在原料品质下降的情况下保持焦炭质量；汽车企业用AI管理换电站的电池充放电，延长电池寿命并参与电网调峰。这些应用正在悄然改变传统大宗商品的消耗效率，从需求侧对价格形成微妙的下行压力。

其三，交易生态的根本性改变。高波动将成为大宗商品的常态而非偶然。这要求所有市场参与者——无论是产业套保者还是金融投资者——都必须将波动率纳入投资决策的核心框架，而不仅仅是作为风险的附属指标加以管控。

新范式在何方

第二届中国银河证券大宗商品论坛，以"商品·科技·宏观"为主题，各路机构在不同议题的演讲中，都不可避免的触及同一个深层次话题：

在一个宏观、产业、科技多因素共振的时代，投资的本质是什么？

而众多智慧最终汇聚成一个共识：

这是一个需要更独立、更专业、更与时俱进的投资范式的时代。

在AI的破局时代里，信息从未如此充裕，噪音从未如此密集，但高质量、前瞻的决策，有效且友好的金融工具，又从未有过的弥足珍贵。

如果此次论坛是湖水，那么它映照出的一个正在深刻变革的大宗商品世界。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10年期美债收益率周四下行逾10个基点至5.081%，触及三周低点，此前一日在通胀数据超预期出炉后同样未见上行，反而收平。与此同时，CoreWeave债务危机引发的AI产业链信用裂缝持续扩散——该公司2032年到期债券收益率飙升至15%以上，五年期CDS走阔135个基点，市场隐含五年期违约概率已达63%。多位分析师和投资人正重新评估AI板块整体融资风险敞口。

高盛、花旗率先喊买，摩根士丹利、三菱日联、富国银行相继跟进，认为美债收益率已处于具备配置价值的区间。然而，美国银行和巴克莱持保留意见，警告市场低估了美联储加息概率，并强调高收益率本身并不构成机械式买入的充分理由。瑞银则维持战术中性立场。

AI信用裂缝：触发避险逻辑切换的导火索

此轮美债收益率下行的核心驱动，并非来自通胀数据的意外走软，而是AI产业链信用风险的快速蔓延。

CoreWeave已发行220亿美元债券和260亿美元贷款，其债务危机标志着本轮AI科技股杀跌从估值层面向信用层面的升级。D.A. Davidson分析师Gil Luria将CoreWeave定性为"AI领域的次贷资产"，警告其综合借贷成本约为9%，而资产投资回报率仅在1%左右，若无法维持债务周转，股权价值存在归零风险。

AI模型公司Anthropic的最新数据亦令市场情绪承压。据彭博援引知情人士称，该公司第三季度营收达168亿美元，但部分分析师认为该数字低于预期。Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示，"市场对Anthropic数据的失望，折射出对维持这一增长所需资本消耗的深层忧虑。"

Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun指出，"美国CPI数据超预期与CoreWeave债券抛售，正促使投资者重新评估整个AI行业的融资风险。"

反直觉的市场逻辑：AI退潮反而利好债券

通胀超预期本应推高美债收益率，但本周市场走势打破了这一常规逻辑，债券与股票的相关性出现结构性断裂。

TD Securities高级利率策略师Prashant Newnaha表示，"美国CPI超预期后债券反而上涨，这高度反直觉。最清晰的解读是，AI板块的暴跌正在压低增长预期，债券由此重新承担对冲股票风险的功能。"

Wilson Asset Management投资组合策略师Damien Boey亦指出，"债券与股票的相关性正在明确断裂。通常情况下，成长股在债券收益率下行时表现良好，但昨晚是成长股的下跌驱动了债券的避险买盘。"

据彭博Markets Live策略师Mark Cranfield分析，此次风险可能与7月底的局面有所不同——AI泡沫破裂的风险有损经济增长，债券避险买盘或许持续更长时间。其背后的宏观逻辑在于：若AI资本支出放缓，算力建设的急刹车将重创供应链，同时压低市场对电力、大宗商品和高端硬件的需求预期，最终对增长预期和通胀溢价形成打击，反而利好债券。

华尔街看多阵营：估值偏高与信用压力提供入场依据

在收益率攀至多年高位后，多家华尔街机构开始重新发现美债的配置价值，但各家看多逻辑侧重不同。

本月稍早前，高盛策略师William Marshall团队在报告中写道，长端远期利率相对大多数主要市场的公允水平仍然偏高，信用市场出现裂缝、投资者持仓结构改善，以及外国央行持有美债规模随美元走强而下降，均支持美债反弹预期。高盛已将债券评级从中性上调至超配。

花旗策略师Jason Williams团队则将看多重心集中于短端，倾向于2年至3年期美债，认为通胀放缓和薪资增速走弱令美联储不太可能将利率加至2023年的峰值水平。

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach团队认为，除非预期未来十年名义GDP年复合增速达到5.7%、核心PCE持续高于2.5%，否则当前美债收益率已具备配置价值，但建议等待本月议息会议和中期选举结束后再入场。

三菱日联策略师George Goncalves团队则将美债定性为已进入"深度价值区间"，并将中期选举视为潜在催化剂。

值得注意的是，高盛同时将股票评级上调至3个月超配，理由是盈利增长持续强劲且估值已有所修复，并明确表示在近期和中期仍整体偏好股票胜于债券。

看空阵营：加息风险与期限溢价仍是主要障碍

并非所有机构都选择跟进看多阵营。美国银行和巴克莱的保留意见，指向了当前美债面临的两大核心风险。

美国银行策略师Mark Cabana团队认为，若美国数据持续强劲，美联储将面临选择：加息或承受债市利率飙升。

巴克莱策略师Anshul Pradhan和Demi Hu则强调，收益率上升已收紧金融条件，波动率的广泛上升表明"市场正在重新评估的不仅是近期政策路径，还有长期利率中枢的不确定性"，并强调"投资者正在获得久期补偿，但这种补偿本身既不能抵御收益率进一步上行，也不是机械式买入久期的信号"。

旧金山联储主席Mary Daly亦表示，可能仍需进一步加息，但暗示10月27日至28日的会议无需采取行动。期权市场的定价同样反映出高度不确定性——据瑞银报告，期权市场隐含的概率显示，至2027年中期至少加息五次与不足两次加息的可能性大致相当。

瑞银：收益率偏高但暂不宜贸然加仓久期

在上述多空分歧之间，瑞银的立场提供了一个相对折中的参考框架。

瑞银策略师Phoebe White团队在10月9日的报告中指出，中期美债收益率相对基本面公允价值已偏高约40个基点，中期看好收益率下行和曲线牛市陡峭化。瑞银预测，10年期美债收益率将从此前5.24%的高点逐步回落至2026年底的4.80%，并于2027年底进一步降至4.45%。

然而，瑞银同时强调，鉴于经济活动数据持续强劲，以及地缘政治风险对能源价格的上行威胁——伊朗及胡塞武装的协调打击已将布伦特原油推回每桶104美元——对久期维持"战术中性"立场，暂不建议贸然增加裸多头敞口。

瑞银转而推荐曲线陡峭化交易作为更具风险收益比的替代策略，具体为1年远期10年/30年SOFR曲线陡峭化，认为该交易提供了更优的相对价值和更具吸引力的持有收益。

供给面关注11月再融资

供给层面，市场关注即将到来的11月再融资公告。

瑞银预计，美国财政部将于2027年5月开始上调2年至10年期国债拍卖规模，同时下调20年和30年期规模，这一结构性调整将持续支撑利率互换利差曲线陡峭化。BMO策略师Ian Lyngen团队亦提示，市场存在财政部长贝森特可能下调长端国债拍卖规模的传言，花旗持相同预期，认为这将对长端美债形成相对支撑。

本周10年期美债拍卖需求强劲，较拍卖前水平低约2个基点成交，为2025年4月以来最大幅度的"止于前"，显示终端投资者需求仍具韧性。但瑞银指出，财政部扩大回购的能力受到赤字扩大的制约——预计未来数年赤字将持续超过2.1万亿美元，这从根本上限制了通过供给调整压低长端收益率的空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月8日，英国《金融时报》披露OpenAI年化收入远低于市场流传数字，当日纳斯达克指数重挫逾1%，费城半导体指数跌3.4%，而美债收益率也随即走低——债券市场表现出罕见的避险属性。美国银行衍生品团队在最新一期《全球股票波动率洞察》报告中将这次单日闪崩定性为"AI解仓的最佳预演"，并指出更关键的信号在于：彼时美债收益率与股市同步下行，而非出现市场几个月来已习以为常的"股跌债涨"格局。

这一模式随即在10月14日得到复制。当日美国CPI通胀数据超预期，10年期美债收益率一度飙升，加息预期概率短暂突破50%，但随着云计算基础设施企业CoreWeave股价崩跌逾15%、信用违约互换利差扩大135个基点，债市收益率涨势迅速逆转，收益率最终接近持平收盘。

15日，10年期美债收益率继续大幅下行10个基点至5.09%，触及三周低点。与此同时，MSCI亚太股票指数重挫逾3%，韩国综合指数单日一度暴跌9%，三星、SK海力士跌幅一度达到两位数。标普500期货跌0.4%，纳斯达克100期货跌逾1%。

美国银行认为，这正是AI泡沫破裂的"传导链条"：私人AI生态的压力最先、最猛烈地冲击纳斯达克，同时将债市拉向避险模式。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月15日，A股大幅低开后震荡下行，午后三大股指一度扩大跌幅，临近尾盘小幅拉升，沪指险守3700点整数关口，宽基ETF尾盘放量，券商盘中再度拉升。白酒、大金融等防御方向逆势走强，而前期涨幅居前的航运、煤炭、油气等资源周期股集体重挫，算力硬件、芯片半导体集体走低，存储芯片、光模块、覆铜板、电路板等方向遭遇调整。

港股全天低开低走，恒指、恒科指早盘双双下跌，恒指跌1%，恒科指一度跌3%，权重科网股普遍下滑，光模块、AI大模型股等科技股也大跌，兆易创新、澜起科技、中际旭创、智谱、MINIMAX等跌幅居前。债市方面，国债期货震荡分化。商品方面，国内商品期货全线下跌，贵金属期货跌幅显著。

对于市场的调整，据中新经纬，前券商首席经济学家、深圳市决策咨询委员会委员李大霄对表示，市场大跌主要受美日韩外围市场大跌影响，费城半导体跌超4%，日本股市盘中跌超4%，韩国股市跌超7%。科创50指数盘初跌超3%，抹去今年所有涨幅，一些高估值板块在有序调整，也是本轮市场调整的原因。

A股：截至收盘，沪指跌1.59%，深成指跌2.43%，创业板指跌2.92%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超5100股飘绿，今日成交1.65万亿。沪深两市成交额1.63万亿，较上一个交易日放量超过2000亿。板块方面，午后券商、五大行轮番发力，中芯国际、中微公司、北方华创反扑，各指数在尾盘收窄跌幅。玻纤、油气、海运、存储、培育钻石板块全天大幅调整，白酒、电信板块强势。

港股：截至收盘，恒指收跌1.03%，恒生科技指数跌2.72%。

盘面上，半导体、人工智能主题领跌，联想集团、智谱、MINIMAX-W、长飞光纤光缆、澜起科技均跌超一成。银行板块走强，工商银行、建设银行、农业银行再创新高。

债市：国债期货震荡分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货普跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，白银跌5.34%；农副产品多数下跌，苹果跌4.75%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌4.58%；能源品多数下跌，原油跌3.68%；化工品全部下跌，沥青跌3.41%；基本金属全部下跌，锡跌3.28%；黑色系多数下跌，焦煤跌3.19%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌3.03%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.30%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨2.37%。

宽基ETF临近尾盘大幅放量

宽基ETF临近尾盘大幅放量，其中创业板ETF易方达、科创50ETF华夏均成交超100亿，沪深300ETF易方达成交超150亿元，创近9个月新高。

据上证报，近期资金持续涌入股票型ETF。据Choice测算，9月28日以来，截至10月14日，股票型ETF净流入927.92亿元，宽基ETF依然是资金重点加仓方向。

其中，科创50ETF华夏净流入154.63亿元，创业板ETF易方达净流入107.35亿元，科创50ETF易方达、上证指数ETF富国、中证1000ETF南方、沪深300ETF华泰柏瑞净流入均超30亿元。

与此同时，近期ETF密集成立，后续将有多只ETF上市交易。据统计，10月8日以来，已有15只ETF发布上市交易公告书，其中，仅10月14日，就有3只ETF发布上市交易公告书。从这些新成立ETF披露的前十名持有人名单来看，频现机构身影。

具体来看，10月14日，建信创业板金融科技ETF发布了上市交易公告书，截至10月12日，该ETF前十名持有人包括国泰海通证券、长江证券、东吴证券等多家机构。

大金融逆势护盘：工商银行创历史新高，华林证券涨停

大金融板块尾盘拉升，成为稳定指数的压舱石。银行方向，工商银行涨0.59%创历史新高、总市值达3.03万亿元，交通银行涨1.75%、盘中再创历史新高。

证券方向午后异动，华林证券涨10.01%涨停，锦龙股份涨近6%，华信永道、汇金股份、财富趋势、大智慧、东方财富等快速冲高。

消息面上，业内人士认为，A股上市券商2026年前三季度净利润仍有望保持增长，且业绩分化将进一步加剧，头部机构凭借专业化布局有望把握结构性机会、延续高增态势。

银行板块则延续高股息避险逻辑，在长端利率低位与观望情绪上升的背景下，成为资金避险配置的重要选择。

PCB概念逆市拉升：三季报预喜率100%，"零瑕疵"成绩单驱动量价齐升

盘面上，澳弘电子19天11板，续创历史新高；金禄电子20CM涨停，年内累计涨幅已超140%；崇达技术涨停；天津普林涨停；骏亚科技3天2板；正业科技涨13.46%；依顿电子、四会富仕、超声电子、金百泽、逸豪新材等多股涨超5%。

本轮行情的核心驱动力并非单纯题材炒作，而是板块近乎"零瑕疵"的三季报成绩单。据媒体统计，截至10月15日午间，A股已有16家PCB概念股发布2026年三季度业绩预告，其中14家预增、2家略增，预喜率达到100%。

业绩端量价齐升、环比加速的特征尤为突出。金禄电子预计前三季度归母净利润1.80亿元至1.96亿元，同比增长192.88%至218.92%，其中三季度单季净利润预计1.24亿元至1.40亿元、环比增长166%至200%；公司称前三季度承接订单金额同比增长约112%、平均单价同比增长约55%。

龙头沪电股份预计前三季度归母净利润54.50亿元至57.00亿元，同比增长100.54%至109.74%，以半年报测算三季度单季净利润约25.27亿元至27.77亿元、环比增长50%至65%。

嘉元科技预计前三季度归母净利润5.30亿元至5.80亿元，同比增长1197%至1319%，增幅暂居已披露预告企业首位；崇达技术预计前三季度净利同比增长90%至118%。

催化逻辑链清晰：一是需求端，AI服务器、高速交换机与存储侧对高端PCB及覆铜板材料需求旺盛，Omdia预测2026年计算与数据存储领域半导体收入同比增长超150%、规模接近1万亿美元；二是涨价端，覆铜板巨头建滔集团旗下广东建滔积层板10月14日发布年内第八轮涨价通知，对使用2116（含）以下薄布为原材料的板料及PP（半固化片）销售价格上调15%，供给偏紧叠加扩产缓慢推动缺货涨价延续；三是海外同业印证，台光电子三季度营收608亿新台币、同比增长142%，台耀同比增长122%，金像电同比增长69%。

金融街证券指出，三季报是10月最重要的风格催化剂，而成长方向是业绩可验证性最强的领域，9月因考核压力被减持的高景气方向可能在10月初获得资金回补。国金证券认为，AI覆铜板/PCB三季度业绩亮眼、回调迎布局良机，AI强劲需求带动PCB价量齐升，多家AI-PCB公司订单强劲、满产满销、大力扩产，业绩高增长有望持续。

航运集体跌停，煤炭油气获利回吐，算力硬件持续承压

港口航运是全天跌幅居前的板块。招商轮船跌9.38%（盘中一度跌停），中远海能、招商南油、海通发展跌停，中远海控、中集集团等大跌。

消息面上，美国白宫正考虑放宽针对所谓"影子船队"的制裁，以降低当前处于历史高位的全球海运费率，市场担忧此举将增加有效运力、冲击油运高运价预期；叠加前期板块在霍尔木兹海峡局势催化下已大幅上涨、获利盘集中兑现，以及隔夜美股油运股走弱（DHT控股跌超6%），情绪集中释放。

不过，中泰证券交运团队指出，油运景气度仍在高位，当前政策仍在讨论阶段、尚无正式决定，且船舶保险公司仍受欧盟和英国法规约束，放松实际效果或有限。

煤炭、油气等资源周期股同样大幅下挫。煤炭方向，昊华能源跌8.88%，云煤能源跌停，陕西黑猫大跌；油气方向，蓝焰控股跌7.25%，中国石化盘中一度杀跌超4%，长春燃气、新天然气等跌幅居前。

算力硬件与存储方向延续调整。锐捷网络跌8.61%，新易盛跌超7%，剑桥科技跌超6%，中际旭创跌超5%，长飞光纤、天孚通信等跟跌；存储半导体方向，光华科技跌停。

不过，北方华创涨超4%，中芯国际、中微公司翻红，半导体板块尾盘奋力回弹。

催化上，隔夜美股光模块、存储、AI芯片龙头集体重挫，叠加FCC拟限制中国光模块传闻扰动，海外AI算力叙事降温情绪直接传导至A股高位硬件方向。

14:39

北方华创涨超4%，中芯国际、中微公司翻红，半导体板块尾盘奋力回弹。

13:48

抄底资金流向半导体板块，华海清科升超5%，北方华创、长川科技、华润微同步拉升。

午后宽基ETF显著放量，创业板ETF易方达成交超71亿，科创50ETF华夏成交超58亿，沪深300ETF华泰柏瑞成交超48亿，科创50ETF易方达、上证50ETF华夏成交超16亿，均超昨日全天成交额。

13:42

券商板块再度拉升，华林证券回封涨停板，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券携手发力。

13:27

恒生科技指数跌超3%，联想集团跌15%，MINIMAX-W跌超12%。MINIMAX-W、江波龙、立讯精密盘中均创新低。

创业板指午后跌超4%刷新年内新低，科创50指数现跌近4%。

13:08

沪指午后跌超2%，深成指跌超2.5%，创业板指跌超3%。煤炭、油气开采及服务、港口航运板块跌幅居前。全市场超5000只个股下跌。

11:56

恒生科技指数日内跌幅扩大至3%。

本轮调整的导火索在海外。美国9月CPI同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%，为五个月最快涨幅；CME FedWatch显示，交易员对美联储10月加息25个基点的押注升温，加息概率升至43.7%，较数据公布前上升22.1个百分点。

隔夜美股全线收跌，费城半导体指数重挫4.3%，芯片股指数六连跌，创2025年5月以来最长连跌纪录；AI云服务商CoreWeave大跌超15%，引发市场对AI基建投入可持续性的质疑。

存储链上SK海力士美股跌超6%、闪迪跌超5%、希捷科技/西部数据/美光科技跌超4%。摩根士丹利首席执行官预警，AI支出增长势头将开始趋缓——目前AI基础设施建设的支出平均每年约1万亿美元。

亚太市场雪上加霜：韩国KOSDAQ指数跌8%触发熔断机制、交易暂停20分钟，韩国股市连续第七个交易日下跌，SK海力士较高点已回撤57%；日经225指数盘中跌超4%。

11:41

盘面上， 个股呈现普跌态势，沪深京三市超5000股飘绿，上午半天成交9897亿。沪深两市半日成交额9818亿，较上个交易日放量1290亿。板块方面，AI硬件侧继续深调，存储器、GPU、光模块领跌。煤炭、海运、油气、房地产、钢铁板块下滑。白酒股强势，券商板块短暂异动，医药、传媒股局部活跃。

具体来看，白酒股逆势拉升，皇台酒业3天2板。

PCB概念股继续活跃，澳弘电子涨停创新高，金禄电子、天津普林、崇达技术等多股封板。

核心催化是业绩兑现：金禄电子公告预计2026年前三季度归母净利润1.80亿元-1.96亿元，同比增长192.88%-218.92%；其中第三季度单季净利润1.24亿元-1.40亿元，同比增长1266.91%-1442.76%、环比增长166.18%-200.42%。

公司解释，前三季度承接订单金额同比增长约112%，订单平均单价同比增长约55%（Q3单价环比再增约51%），并聚焦算力基础设施、人工智能、卫星通信等新兴应用领域。此前已有多家PCB公司发布亮眼业绩预告，AI服务器与高多层板需求带动下的盈利爆发正在财报端密集验证。在科技板块整体回调的当下，"有业绩的AI"成为资金敢于逆势进攻的稀缺方向。

券商股异动拉升：华林证券直线涨停，锦龙股份、首创证券、指南针、中金公司、华鑫股份跟涨。

业内人士认为，A股上市券商2026年前三季度净利润仍有望保持增长，且业绩分化将进一步加剧，头部机构凭借专业化布局有望把握结构性机会，延续业绩高增态势。券商兼具"市场企稳旗手"与"三季报绩优"双重属性，早盘的异动亦有护盘意味。

创新药概念股盘中走强，百花医药、华北制药涨停。

下跌方面，航运板块调整，中远海能、招商轮船跌停；煤炭板块下挫，昊华能源、兖矿能源跌超8%。

11:08

长鑫科技、兆易创新、江波龙、佰维存储、德明利均跌超5%，存储板块持续低迷。10月份以来，长鑫科技已下滑两成。

10:51

新易盛下滑逾7%，抹平年内升幅；中际旭创跌近5%，创业板指日内跌幅再超3%。

10:20

PCB概念日内持续活跃，澳弘电子19天11板，续创历史新高，此前金禄电子、骏亚科技、崇达技术、天津普林跟涨，嘉元科技、依顿电子、四会富仕、超声电子等多股涨超5%。沪电股份升近3%，公司预计第三季度盈利加速。

10:08

港股存储概念走低，南方两倍做多海力士跌超22%，南方两倍做多三星电子跌超20%，澜起科技跌超9%，兆易创新跌超6%。

航运板块盘中震荡下挫，招商轮船逼近跌停，中远海能、招商南油、海通发展、宁波海运跌超4%。

白酒概念震荡走高，皇台酒业3天2板，金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘跟涨。

早盘创新药概念震荡反弹，贝瑞基因涨停，金石亚药、三元基因、华北制药、奥赛康、广生堂跟涨。

消息面上，10月13日，国家医保局召开会议，会议要求，要积极支持医药科技创新。探索建立医疗服务价格预立项制度，支持更多医药新技术新产品加快进入临床规模化应用。

09:56

港股光模块（CPO）指数跌超7%，中际旭创下滑逾6%续创新低，长飞光纤光缆跌近12%。

09:45

A股、港股创新药板块同步拉升，药明康德、凯莱英、昭衍新药携手走强。恒生生物科技指数涨超1%。中信建投认为，AI重塑了制药逻辑的底层变革，并加速了其商业化突破。

09:40

传媒板块连续拉升，读客文化、电魂网络、慈文传媒、读者传媒、欢瑞世纪等揽下涨停板。

09:39

智谱、MINIMAX-W双双下滑超6%。蚂蚁百灵宣布正式开源Ling-3.1-flash，让团队能够在自己的任务和算力环境中，检验模型能力与推理效率。

09:26

上证指数低开1.5%，创业板指跌3.13%。AI硬件侧大幅调整，覆铜板、存储、光通信板块领跌。银行股活跃。

09:21

恒生指数开盘跌0.8%，恒生科技指数跌2.21%，AI概念股普跌，联想集团跌超7%领跌蓝筹。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

深圳中心书城喜茶茶坊 2.0 的围挡上，除了茶特调、茶冰淇淋，多出四个字：鲜作茶食。华尔街见闻了解到，该门店预计10月19日开业。

围挡只是一个信号。据爆料，为了炸好一份薯条，喜茶制茶师甚至要到总部封闭集训 30 天。有网友在社交平台分享了这段经历：从挑选土豆开始，历经现切、浸泡、裹粉、冷冻、油炸等十几道工序、近 5 个小时才能下锅，成品是“鲜切带皮薯条”。

一份薯条要练 30 天——这家门店要卖的东西，恐怕不只是茶饮和冰淇淋。

另一个信号来自招聘平台。喜茶挂出“食品研发经理”岗位，职责第一条即“负责茶食类产品的研发与创新”。华尔街见闻对比发现，该岗位更早的版本名为“茶食研发专家”，方向写着炸鸡薯条；两个版本的职责正文几乎一致，但口径从单一炸物品类，改为“不止于薯条/炸鸡，现制烘焙类等均可”。

这些指向同一件事：这家以“灵感之茶”起家的公司，要认真卖吃的了。

喜茶支起油锅的背后，是整个行业“增收不增利”的焦虑。据统计，2026 年上半年，奈雪的茶、蜜雪集团、茶百道、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬六家上市茶饮公司合计营收约 367.8 亿元，同比增长约 9%；合计归母净利润约 53.4 亿元，同比下滑约 2%。

红餐大数据显示，国内现制茶饮市场规模 2026 年预计 2100 亿元，增速 7.3%，而 2021 年的峰值是 24.9%。

向外找增量，成了茶饮品牌的共同选择。首都经济贸易大学教授陈立平曾表示，饮品+餐食这个路线可以让产品线丰富起来，也创造了新的消费场景。

但找增量的路径，各家并不相同。库迪 9 月下旬在福建宁德一家自营店上线现打鲜啤与现炸炸货，啤酒 7.9 元起、炸物 6.9 至 12.9 元，营业延至 23 点；霸王茶姬 9 月 7 日在上海 7 家门店上线 5 元一枚的白雾红尘茶叶蛋；煲珠公则从今年 1 月起把 5 元一根的螺蛳肠铺进全国门店。

预包装零食谁都能卖，现炸的门槛却高得多。后厨改造、排烟消防、换油损耗、出餐动线，都是硬成本；茶香最怕油烟串味，炸物一上外卖，口感先折损大半。这也是喜茶只把它放进茶坊 2.0 单点试点的原因——茶坊向来是喜茶的试验田，爆款先在这里验证再推向全国。

试点之外，喜茶的动作其实铺得更早。今年 2 月，喜茶在上海开出首家 Lab 2.0，集齐茶饮、蛋糕、冰淇淋、烘焙四个实验室；年内已在 6 城落地 14 家“茶+”门店。

但门店开业后，有几个数字比“好不好吃”更值得看：茶与薯条的连带率、非高峰时段订单占比、串味投诉，以及一份现炸薯条的真实毛利。

六年前那盒 9 元的薯条，是喜茶借别人的品牌做的一次联名营销；这一次，油锅、土豆和 SOP 都是自己的。当一家以“灵感之茶”为主张的公司，愿意为一份现切带皮薯条集训 30 天，它想说的或许不只是“我们卖小吃了”。

茶饮品牌的下一场竞争，可能不再发生在杯子里，但前提是，先把这锅油看好。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在2026 Q3业绩电话会上，台积电预计第四季度销售额区间为523亿至543亿美元，以中间值533亿美元计算，较市场此前预估的503.5亿美元高出约6%，显示需求势头依然强劲。公司同步将2026年全年营收增速预期从此前的"略高于40%"上调至约44%，此前第三季度净利润同比增幅已达69%。

在盈利能力方面，台积电预计第四季度毛利率为65%至67%，营业利益率为56.5%至58.5%。公司维持2026年资本支出600亿至640亿美元的原有规划不变。

台积电CEO透露，公司已就产能合作事宜与马斯克旗下Terafab展开洽谈，董事长亦表示正探讨能否利用Terafab的闲置产能，但强调任何工厂合作均须由台积电主导。与此同时，台积电表示正考虑在亚利桑那州以外进一步扩大美国产能，得克萨斯州已在选址评估之列。

台积电美股夜盘盘中一度跌近3%，随后随着业绩细节披露跌幅大幅收窄至0.6%。

Jeff Su，投资者关系主管：

各位下午好，欢迎参加台积电2026年第三季度业绩电话会。我是台积电投资者关系主管Jeff Su，也是今天的主持人。

本次电话会通过台积电官网进行实时音频直播，各位也可以在官网下载业绩发布资料。通过电话接入的参会者目前处于只听模式。

今天的议程如下：首先，由台积电资深副总经理暨财务长黄仁昭先生介绍2026年第三季度经营情况，以及第四季度业绩指引。随后，黄先生与台积电董事长暨首席执行官魏哲家博士将共同说明公司的重点信息，之后进入问答环节。

按照惯例，提醒各位，今天的讨论可能包含前瞻性陈述。这些陈述面临重大风险及不确定性，可能导致实际结果与前瞻性陈述中的内容存在重大差异。请参阅新闻稿中的安全港声明。

现在请黄仁昭先生介绍经营情况和本季度业绩指引。

黄仁昭，财务长：

谢谢Jeff。各位下午好，感谢参加今天的会议。我将先介绍2026年第三季度财务重点，再说明第四季度业绩指引。

受先进制程技术强劲需求的支持，第三季度以新台币计价的营收环比增长17.6%；以美元计价的营收环比增长16.2%，达到467亿美元，高于第三季度业绩指引的上限。

毛利率环比下降1.3个百分点至66.4%，主要受到2纳米制程量产爬坡的稀释影响。营业费用占净营收的7.8%，营业利润率为58.7%。第三季度每股收益为新台币29.43元，股东权益回报率为45.5%。

接下来介绍各制程技术的营收贡献。第三季度，2纳米制程占晶圆营收的8%；3纳米、5纳米和7纳米制程分别占33%、28%和10%。7纳米及以下先进制程合计占晶圆营收的79%。

按应用平台划分，高性能计算（HPC）营收环比增长22%，占第三季度营收的68%；智能手机营收增长10%，占比21%；物联网营收增长5%，占比4%；汽车业务营收增长23%，占比4%；数字消费电子（DCE）营收下降12%，占比1%。

资产负债表方面，第三季度末，现金及有价证券合计为新台币4万亿元，约合1,260亿美元。

负债方面，流动负债环比增加新台币1,100亿元，主要由于一年内到期的应付公司债及银行借款增加460亿元，以及应付股利增加260亿元。

财务比率方面，应收账款周转天数减少1天至28天；存货周转天数减少5天至82天，主要由于晶圆出货量增加。

现金流和资本支出方面，第三季度经营活动产生的现金流约为新台币9,200亿元，资本支出为4,430亿元，并支付了1,560亿元的2025年第四季度现金股利。季度末现金余额增加4,880亿元，达到新台币3.6万亿元。以美元计价，第三季度资本支出为138亿美元。

以上是财务情况。接下来介绍本季度业绩指引。

根据目前的业务展望，我们预计第四季度营收为523亿至543亿美元，中值对应环比增长14%、同比增长58%。按1美元兑新台币31.8元的汇率假设，预计毛利率为65%至67%，营业利润率为56.5%至58.5%。

以上是财务报告，接下来说明几项重点。

首先是2026年第三季度和第四季度的盈利能力。

第三季度毛利率较第二季度下降130个基点至66.4%，主要受到2纳米技术初期量产爬坡的稀释影响。

刚才给出的第四季度毛利率指引中值为66%，环比下降40个基点，主要受到2纳米技术快速量产爬坡的持续稀释，以及海外晶圆厂的稀释影响。成本改善措施，包括生产效率提升和跨制程节点的产能优化，预计将部分抵消这些影响。

虽然海外晶圆厂的成本仍然较高，但受益于公司整体规模扩大及成本改善措施，我们目前预计，2026年全年海外晶圆厂量产爬坡对毛利率的稀释幅度将接近2个百分点。

随着我们加大力度支持客户强劲的结构性需求，美国将有更多晶圆厂进入量产爬坡阶段。因此，预计未来几年海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度将扩大至3至4个百分点。

我们将利用亚利桑那州不断扩大的生产规模，并通过运营改善优化成本结构。同时，我们将继续与客户及供应商密切合作，管理相关影响。

总体而言，凭借制造技术领先地位和大规模生产基地等核心竞争优势，我们有信心，台积电在所有运营地区都能持续保持最具成本效益的制造能力。

接下来谈谈2026年的资本支出预算。

对台积电而言，较高的资本支出始终对应着未来几年更大的增长机会。鉴于客户未来多年的需求持续强劲，包括正在兴起的智能体人工智能（Agentic AI）市场，我们重申，2026年全年资本支出预算为600亿至640亿美元。

我们将继续大力投资，支持客户增长，预计2026年至2028年的资本支出总额将显著高于过去三年。

此外，尽管设备供应紧张，我们一直提前与设备供应商密切合作，做好产能准备，就像客户提前与我们合作规划产能一样。

未来几年，我们将以这一规模的资本支出投资未来增长，同时继续致力于为股东实现有盈利支撑的增长。我们也将持续推动每股现金股利在年度和季度层面保持可持续、稳步增长。

现在请魏哲家先生继续说明。

魏哲家，首席执行官：

谢谢仁昭。各位下午好，首先介绍近期需求展望。

第三季度营收为467亿美元，高于我们此前以美元计价的指引，主要受到先进制程技术强劲需求的推动。

进入2026年第四季度，我们预计，先进制程技术的持续强劲需求，包括2纳米技术快速量产爬坡，将继续支持业务增长。

展望未来，我们观察到，消费类及价格敏感型终端市场仍受到零部件价格上涨和宏观经济不确定性的影响。因此，在制定2027年业务规划时，我们保持审慎，同时专注于业务基本面，进一步巩固竞争地位。

尽管如此，凭借明显的技术差异化优势和更广泛的客户基础，我们先进制程技术的需求仍然极其强劲。因此，我们目前预计，2026年全年以美元计价的营收将同比增长约44%。

接下来谈谈AI相关需求展望。

AI市场持续强劲，近期的发展对AI长期需求前景十分有利。随着应用从聊天机器人转向AI助手，智能体AI的采用率不断提高，推动AI需求持续增长。

此外，我们看到开源AI模型得到更广泛的应用。这将提升效率，降低未来使用AI的门槛，并带动更多先进芯片需求。

AI加速器强劲的基础需求持续支持AI相关业务。同时，面向智能体AI的CPU需求兴起，以及网络芯片需求持续增长，也在进一步推动芯片需求。

因此，半导体将继续在AI这一长期趋势中发挥关键作用。我们认为，半导体在全球供应链中的价值将持续提升，为客户和台积电创造更多获取价值的机会。

无论采用哪一种技术路径，都需要最先进的半导体制程技术。凭借技术领先地位、卓越的制造能力、全球产能扩张和客户信任，我们有能力充分把握未来多年AI相关的结构性需求。因此，所有AI领域的参与者都在与台积电合作。

接下来介绍台积电的产能扩张策略。

作为晶圆代工企业，我们的首要责任是为客户提供最好的技术和有效的产能支持，帮助客户实现创新。

为了应对半导体市场长期需求的结构性增长，台积电与客户，以及客户的客户密切合作，规划产能。此外，我们进一步派出自己的团队，核查美国数据中心的建设进度和电力供应情况。目前反馈良好，云服务提供商（CSP）也已做好充分准备。

在公司内部，台积电采用严谨的产能规划体系，从自上而下和自下而上两个角度评估市场需求。这是一个持续进行的过程。考虑到先进制程技术本身的复杂性，以及设计导入和相关前置周期，我们已经能够较清楚地掌握客户未来多年的产品路线图和生产计划。

因此，我们对AI这一长期趋势仍抱有坚定信心。我们正全力扩充产能，满足自身评估的需求，并提高资本支出，支持客户未来增长。

台积电正以前所未有的速度扩张，全球目前有近20座工厂正在建设。未来几年，我们将在中国台湾建设13座先进制程及先进封装工厂，并在海外建设另外5至6座工厂。

新制程节点N2已于2025年第四季度进入大规模量产，良率表现良好。目前，新竹和高雄厂区的多个厂期均在顺利推进N2量产爬坡。

受智能手机和HPC、AI应用强劲需求的支持，我们预计，N2系列技术的年度产能将在2027年增加一倍以上。同时，我们也在发挥制造优势，提高N2晶圆产出，进一步增强对客户的产能支持。

此外，我们已开始为A14技术准备产能。风险试产正按计划推进，预计于2027年启动，2028年进入量产。

台积电的半导体技术和制造能力，将继续在支持全球半导体产业、推动客户创新方面发挥关键作用。

接下来介绍全球N3产能扩张的最新进展。

正如我们之前所说，过去一个制程节点达到目标产能后，我们通常不会再增加该节点的产能。但根据我们的评估，为满足未来多年强劲的3纳米需求，我们正顺利推进全球新增三座晶圆厂的计划。

在中国台湾，台南科学园区新建3纳米晶圆厂预计于2027年上半年开始量产，进度符合计划。此外，受客户强劲需求的推动，我们决定在台南再增建一座3纳米晶圆厂，计划于2028年上半年量产。

在亚利桑那州，第二座晶圆厂已完成建设，目前正在进行设备搬入和安装，预计于2027年第三季度开始量产，略早于此前计划。

在日本，第二座晶圆厂采用3纳米技术的计划正在顺利推进，预计于2028年量产。

除建设新工厂外，我们还在中国台湾持续将5纳米设备转换用于支持3纳米产能。同时，我们也在利用制造优势，提高各地晶圆厂的生产效率，增加晶圆产出。

我们还在推进跨制程节点的产能优化，包括N7、N5和N3之间的灵活产能调配。

因此，我们正在采取多种措施，抓住一切可行机会，尽快行动，最大限度地支持客户。我们无意将业务机会留给别人，希望争取每一个能够把握的机会。

以上是我们的重点说明，感谢各位聆听。

Jeff Su：

谢谢魏先生。以上是今天的预备发言。

开始问答前，提醒各位每轮最多提出两个问题，以便让更多参与者有机会提问。如果您希望用中文提问，我会先将问题翻译成英文，再请管理层回答。

现在开始问答。请接入第一位提问者。

接线员：

第一位是Laura Chen，请提问。

Laura Chen，分析师：

各位下午好。感谢魏先生介绍台积电的产能扩张策略，我想进一步追问。

随着AI半导体需求不断增强，台积电目前如何看待AI业务营收的复合年增长率？

此外，台积电如何综合评估客户的产能需求与潜在制约因素？这些因素包括数据中心电力供应、近期的资金问题，以及HBM、ABF、先进封装等关键环节。我们也看到，网络领域的激光器供应较为紧张。

如果这些限制导致半导体供应与AI实际发展进度不匹配，台积电会如何调整产能分配和相关策略，以降低供应链过度建设的风险？

黄仁昭：

Laura的第一个问题涉及多个方面，核心是我们如何看待AI需求前景。

魏先生提到，AI需求非常强劲，但她关注的是，我们如何综合考虑AI芯片的强劲需求，以及电力供应和供应链各环节瓶颈等风险，从而判断应当准备多少资本支出和产能。

Laura，这样理解是否正确？

Laura Chen：

是的，谢谢。

魏哲家：

我们拥有完善的产能规划流程，评估时也非常审慎。我们会尽可能考虑各种因素，包括云服务提供商的资本支出、数据中心建设、资金、电力供应，以及其他零部件的供应情况。

我们会将这些因素纳入判断。根据自身评估的需求，目前需求仍高于供给，我们正努力缩小这一差距。

这是否回答了你的问题？

Laura Chen：

是的，谢谢。也就是说，经过对供应链的全面研究，我们对长期需求仍然相当乐观。

那么，能否进一步更新AI业务复合年增长率的展望？我记得此前给出的预期是百分之五十几的高段。

黄仁昭：

我们此前给出的指引是，按较窄口径定义的AI加速器业务，2024年至2029年的复合年增长率为百分之五十几的中高段。Laura想知道，今天是否会更新这个数字。

魏哲家：

目前我能说的是，需求极其强劲，我们没有看到任何放缓迹象。复合年增长率是否处于百分之五十几的高段，并不是重点，实际增长可能会更高。

Laura Chen：

谢谢。第二个问题是，需求非常强劲，意味着本轮资本支出周期的规模将明显高于以往。台积电此前也宣布，将在2030年前后采用高数值孔径极紫外光刻技术（High-NA EUV）。

这是否会进一步提高生产效率，对长期营收增长形成更明显的推动？同时，随着资本密集度提高，我们应如何看待台积电的定价能力、长期毛利率、资本使用效率和投资回报？

黄仁昭：

这里实际上包含两个问题。第一，在需求强劲、资本支出增加的情况下，我们如何看待2030年采用High-NA EUV；第二，如何看待长期盈利能力。

魏哲家：

我们会持续提高长期生产效率。High-NA EUV确实是很好的工具，目前计划在2030年采用。届时，我们的资本支出也将明显高于现在。

至于毛利率和盈利能力能否继续提高，我想说，台积电的盈利能力没有上限，但大幅提升也不会一蹴而就。

我们的理念和策略始终是与客户合作，帮助客户取得成功，然后获得与自身创造的价值相匹配的回报。

Laura Chen：

非常有帮助，谢谢，也祝贺公司取得出色业绩。

魏哲家：

谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是摩根大通的Gokul Hariharan，请提问。

Gokul Hariharan，分析师：

魏先生、黄先生、Jeff，下午好。

第一个问题仍然有关产能扩张。看起来，明年的供应短缺可能比2026年更加严重，希望听听魏先生的看法。

台积电的年度产能增幅已经很久没有超过10%。从年报来看，距离上一次产能增幅超过10%，可能已有大约十年。

随着建设提速，未来几年产能增速是否有机会接近甚至超过10%？能否介绍未来几年的产能增长规划？

Jeff Su：

Gokul的第一个问题涉及产能扩张和需求。他首先想问，2027年的晶圆供应是否会比2026年更加紧张；其次，我们如何看待整体产能增长。

关于10%这一数字，我们每年在年报中披露的产能增幅通常是中高个位数，有时还会更低。

那么，先从需求和供给展望来看，明年是否会比今年更加紧张？

魏哲家：

正如我刚才所说，需求极其强劲，而且还在不断提高。

我们会从各个角度作出判断，包括与客户及客户的客户沟通，并进一步核查数据中心的建设情况。所有这些信息都会纳入评估。

目前的结论是，需求非常高，供需差距仍然很大，因此我们正全力增加产能。

至于差距会扩大还是缩小，我们正在努力，但现在还无法给出答案，因为客户的需求仍在不断上调。

黄仁昭：

Gokul，现在讨论未来产能增长的具体百分比还为时过早。不过，需要提醒的是，即使每年的整体产能增幅看起来不大，先进制程节点仍然是产能增长的主要驱动力。

Gokul Hariharan：

明白，谢谢。

第二个问题是，你们提到将更积极地推进海外扩张，尤其是在美国。近期有很多关于得克萨斯州潜在新晶圆厂集群的讨论，也有一家客户提到正在与台积电洽谈。

能否介绍海外产能建设提速的计划，以及与SpaceX或特斯拉的接洽情况？客户上周提到了双方的接触，这类合作的大致框架可能是什么？是否类似于台积电在日本与部分客户开展的合作，或ESMC的合作模式？

Jeff Su：

Gokul注意到，魏先生提到，我们正在以前所未有的速度扩张，尽一切可能加快增加产能。

他的问题主要针对美国。有报道称，我们正考虑在得克萨斯州扩张，也正在与一家客户讨论合作。他希望了解这两方面的进展，以及潜在合作的框架或原则。

魏哲家：

我们正努力扩大美国的产能。这是必要的，因为我们大多数主要客户位于美国，他们也要求台积电增加当地的产能。美国政府给予了很多帮助，因此美国是我们希望扩张的地区。

近期，我们确实开始评估亚利桑那州以外的扩张机会，得克萨斯州就是其中之一。我们已派团队前往当地进行全面评估。

同时，我们也在与一家计划建厂的客户讨论，具体来说，就是Terafab项目，探讨是否能够利用相关产能。

目前仍处于讨论阶段。如果有明确结论，我们会与各位分享。现阶段能披露的就是这些，也就是从亚利桑那州向得克萨斯州拓展。

Gokul Hariharan：

明白。不过，这些工厂都会由台积电运营，对吗？我的理解是，台积电并不是以其他方式参与Terafab项目。能否说明相关原则？是否与JASM或ESMC的原则类似？

Jeff Su：

关于与这家客户可能开展的合作，Gokul想进一步了解，工厂是否会由台积电持有，以及我们采取什么原则。

魏哲家：

目前仍在讨论，不同的合作方式都有可能，但工厂必须由台积电运营。

Gokul Hariharan：

明白，谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是TD Cowen的Krish Sankar，请提问。

Krish Sankar，分析师：

谢谢接受我的提问。我有两个问题。

首先，一些客户提到晶圆配额的二级市场，即一家客户将自己的晶圆产能配额转给另一家客户。这是否只占很小的业务比例，或仅涉及个别客户？

还是说，这正在成为一种趋势，即需求较弱的客户将部分配额转给需求较强的客户？之后我还有一个简短的追问。

Jeff Su：

Krish的第一个问题是，一些客户谈到可以转让晶圆配额的二级市场。这只是很小规模的个别情况，还是正在形成一种趋势？我们是否允许客户这样做？

黄仁昭：

下面回答这个问题。

魏哲家：

这不是新的策略，也不是新的做法。

台积电的原则是不允许客户转租或拍卖产能。但在某些情况下，客户可以通过光罩授权协议开展合作。这并不是常规做法，涉及的规模也很小。

Krish，这是否回答了你的问题？

Krish Sankar：

是的，谢谢。

接下来是一个简短的追问。你们刚才提到了与ASML就2030年起采用High-NA EUV达成的相关安排。

过去，台积电在采用EUV方面较为领先。现在看来，台积电将在2030年至2031年前后采用High-NA EUV，而部分竞争对手届时可能已经使用了一段时间。

你们是否认为这会带来竞争劣势？是否担心竞争对手凭借更早采用High-NA EUV而取得领先？

Jeff Su：

Krish注意到，一些竞争对手已经采用，或计划比台积电更早采用High-NA EUV。他想知道，这是否会使我们在技术领先地位上面临竞争劣势或风险。

魏哲家：

我们始终在评估新设备。如果要将其用于量产，它必须具备最好的技术、合理的成本，以及最重要的成熟度。

我们计划2030年开始采用High-NA EUV，是因为我们认为届时这项技术将趋于成熟。同时，我们正与ASML密切合作，推进在2031年前建立12英寸光罩相关能力。我们认为，到那时，High-NA EUV的成本将达到合理水平，适合台积电导入量产。

我要强调，这是一项很好的工具，在更小的制程尺寸下确实具有优势。

但比竞争对手晚采用，是否意味着台积电处于劣势？答案是否定的。我们有信心，仍然是能够为客户提供最先进技术的最佳企业。

Jeff Su：

Krish，这是否回答了你的问题？

Krish Sankar：

谢谢魏先生，也谢谢Jeff。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是摩根士丹利的Charlie Chan，请提问。

Charlie Chan，分析师：

谢谢接受我的提问。在近期股市回调的背景下，很高兴听到AI半导体需求仍然强劲。

第一个问题有关你们的先进制程产能扩张策略。据我了解，一家IDM客户正在非常积极地增加资本支出，因此市场担心，这家客户可能增加内部生产，减少交给台积电的外包业务。

首先，台积电会如何应对这类业务机会的变化？其次，魏先生上次提到，A14的规模可能超过N2。这一判断是否假设，这家大型IDM客户会在A14节点上外包更多CPU，尤其是服务器CPU？

Jeff Su：

Charlie的问题涉及一家IDM竞争对手。如果这家公司增加内部生产，我们此前关于A14规模将超过N2的判断，是否包含该公司的服务器CPU业务？

魏哲家：

我们公平对待每一位客户，无论是IDM企业，还是纯粹的无晶圆厂设计公司。

当然，我们也会考虑客户的内部产能，并根据自己的判断，规划对客户的支持和产能建设。

目前，参与A14的客户越来越多，相关开发活动已经超过N2的水平。因此，我们预计，A14将成为比当前N2更大的制程节点。

Charlie Chan：

也就是说，即使不假设这家IDM客户增加外包，A14仍然可以超过N2。这样理解是否正确？

Jeff Su：

Charlie希望具体了解这家客户的外包计划，这可能需要向该客户询问。

魏哲家：

Charlie，我不评论特定客户，但可以向你保证，我们已将各种因素纳入考虑。

Charlie Chan：

明白。

Jeff Su：

请提出第二个问题。

Charlie Chan：

第二个问题有关先进封装。

我看到，封装尺寸正在不断增大。魏先生在上次或两个季度前的会议中，提到过SoW 3.5D等应对方案，目前有许多相关工作正在推进。

这些方案能否跟上客户快速发展的需求，例如达到14倍光罩曝光面积的更大规模芯片？

此外，如果部分客户最终选择英特尔的EMIB-T方案，却由于某些原因无法获得足够供应，台积电是否愿意协助客户，提供CoWoS方案所需的产能？

Jeff Su：

Charlie的第二个问题主要涉及先进封装。客户正在向更大的尺寸发展，例如14倍光罩曝光面积。

他想了解台积电的技术路线图及解决方案，以及相较于竞争对手EMIB-T方案的竞争力。这是问题的第一部分。

魏哲家：

我认为，台积电的先进封装技术非常有竞争力。但最重要的是，利用这些技术帮助客户的产品顺利进入市场。这是我们的首要任务，因此我们必须提供最好的技术和足够的产能。

目前，我们已经实际量产5倍光罩曝光面积的先进封装。我认为，除了台积电，目前还没有其他公司能够做到这一点。我们的良率非常好，客户对结果也非常满意。

我们正在开发9倍光罩曝光面积的方案，并进一步推进14倍的方案。同时，我们也在持续改进CoWoS，以确保未来能够合理降低成本。

目前，CoWoS仍然是客户的首选。随着时间推移，竞争对手也会提供有竞争力的解决方案。但我要再次强调，就目前而言，我们是唯一能够实现5倍光罩曝光面积先进封装量产的企业，仍然非常有竞争力。

Jeff Su：

Charlie还想问，如果竞争对手无法交付其方案，台积电是否愿意作为客户的备用方案？

魏哲家：

我不直接回答这个问题，但可以说，正如我刚才强调的，确保台积电客户的产品顺利进入市场，是我们的首要任务。

这样的回答应该已经提供了足够的信息。

Charlie Chan：

是的，谢谢解答。希望台积电在先进封装领域也不要将业务机会留给别人。

Jeff Su：

谢谢。请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是瑞银的Sunny Lin，请提问。

Sunny Lin，分析师：

下午好，谢谢接受我的提问。

第一个问题是，我们应该如何看待2026年之后的资本支出？

几个季度前，你们提到，如果执行得当，资本支出的增速可能略低于营收增速。但现在整体需求进一步增强，你们也愿意以更大规模的扩张支持客户。

展望未来两年，资本支出的增长是否会加快，达到与营收相当的增速，甚至像2026年一样高于营收增速？

此外，设备供应非常紧张，设备价格也在上涨。进入2027年，设备涨价是否也会成为资本支出增加的推动因素？

Jeff Su：

Sunny，能否再说明一下问题的最后一部分？你指的是设备价格上涨……

Sunny Lin：

是的。我想问，在评估2027年资本支出时，是否应该把设备价格上涨视为一个重要变量，可能导致资本支出显著高于今年？

Jeff Su：

明白。Sunny的第一个问题涉及2026年之后，主要是2027年和2028年的资本支出。

在魏先生所说的需求极其强劲的背景下，未来两年的资本密集度会如何变化，即营收增速与资本支出增速之间的关系如何？另一个部分是，设备涨价会对资本支出展望产生什么影响。

黄仁昭：

Sunny，现在披露今年之后的具体资本支出数字还为时过早。

正如预备发言所述，我们对AI这一长期趋势抱有坚定信心，因此预计2026年至2028年的资本支出将显著高于过去三年。这是为了支持客户增长而加大投资，我们无意将业务机会留给别人。

设备价格上涨确实存在，材料和人工等成本也在增加。但资本支出的主要部分始终与长期需求相关，未来也是如此。

资本密集度方面，我们一直强调，如果执行得当，营收增长将超过资本支出增长。根据目前的判断，这一点没有改变。

Sunny Lin：

谢谢。我想就资本支出快速追问一下。

你们刚才提到，随着海外扩张加快，海外工厂对毛利率的稀释将提高到3至4个百分点。我理解是从2027年开始。

美国扩张目前仍主要集中在亚利桑那州，这是否意味着第二阶段会很快推进？还是第三阶段及其他阶段也在加速，因此明年的毛利率稀释会加大？

Jeff Su：

Sunny想了解影响明年毛利率的各项因素。

黄先生在预备发言中提到，未来几年海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度会扩大至3至4个百分点。魏先生也提到，第二座采用3纳米技术的工厂正在提前推进。

她想知道，第三座工厂是否也在提速，以及稀释幅度扩大的具体原因。

正如我们所说，我们正在所有可行的地方尽最大努力增加产能，满足客户的强劲需求，包括加快美国的扩张。

我们此前提到，在这五年期间的后半段，海外晶圆厂对毛利率的稀释幅度将达到3至4个百分点。这一判断没有改变。

因此，指的是这五年期间的后半段，稀释幅度为3至4个百分点。

Sunny Lin：

明白，谢谢澄清。我的第二个问题想进一步追问……

主持人：

抱歉，Sunny，刚才已经是两个问题。为了让更多参与者有机会提问，我们需要接入下一位。

Sunny Lin：

好的。

主持人：

感谢理解。请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是美国银行的Haas Liu，请提问。

Haas Liu，分析师：

魏先生、黄先生、Jeff，下午好。谢谢接受我的提问，也祝贺公司取得出色业绩。

第一个问题是，你们如何看待AI需求结构可能发生的变化？

你们在预备发言中提到，AI需求正在从加速器芯片扩展到智能体AI相关应用，包括CPU和网络交换芯片。我们理解，整体AI投资依然强劲，而且各个领域都在进一步增强。

但随着商业变现越来越重要，你们是否看到客户的需求正在转向效率更高的计算方案？这会给台积电的制造和封装业务带来哪些增量机会？

Jeff Su：

Haas的第一个问题涉及AI相关需求。我们是否看到需求越来越多地转向CPU或网络交换芯片，并从AI加速器转移出去？对此有什么看法？

魏哲家：

目前我能说的是，AI需求极其强劲。

需求究竟更多来自加速器，还是CPU，我不便评论。但我们确实看到，面向智能体AI的CPU需求正在持续增加，这是当前的趋势。

除此之外，各方面需求都非常强劲。我要再次强调，我们在判断中已考虑各种因素，而需求仍远高于目前的供应能力。我们正在努力缩小这一差距。

Haas Liu：

谢谢，很清楚。

第二个问题有关双技术路线策略下，未来的良率学习曲线。

过去，台积电通常通过生产尺寸较小、设计相对简单的芯片积累经验，逐步提高新制程节点的良率。

未来的制程家族则需要同时支持两类技术：一类是面向移动设备和消费类应用的传统供电技术；另一类是面向HPC和AI芯片的超级电轨（Super Power Rail）技术。

同时运行两种制程架构，是否会使学习曲线更具挑战，或增加制造复杂度？从良率和成本控制的角度看，这将如何影响毛利率？

Jeff Su：

Haas的第二个问题主要涉及新制程量产爬坡时的良率学习曲线、成本，以及对毛利率的影响。

过去，新节点通常先从尺寸较小、设计较简单的芯片开始量产。现在，智能手机、AI及HPC应用同时导入，是否会增加制程架构的复杂度，使学习过程更加困难，并影响毛利率？

魏哲家：

目前的情况确实与过去有所不同。智能手机和AI、HPC应用的需求都很强劲，因此较小尺寸的芯片与较大尺寸的加速器芯片，会在同一时期导入。

这对台积电是一个优势。我们具备相关能力，也已经为这种情况做好准备。目前的成果非常好，客户也很愿意与我们合作。

学习曲线当然存在，但我们在这方面做得不错，客户也很满意。

Haas Liu：

谢谢。

Jeff Su：

请接入下一位提问者。

接线员：

下一位是麦格理的Arthur Lai，请提问。

Arthur Lai，分析师：

谢谢接受我的提问。

第一个问题有关电力供应是否构成制约。过去，电网供应限制是否曾导致客户需求预测被下调？

另一方面，电力供应越来越紧张，是否会促使客户加快采用Super Power Rail技术，以获得更好的每瓦性能？

Jeff Su：

Arthur想问，电力供应是否构成制约因素，我们是否看到这种情况导致客户下调预测。

另一方面，随着电力供应趋紧，我们是否看到更多客户采用Super Power Rail技术？

魏哲家：

电力供应情况确实是我们评估的因素之一。因此，我们进一步核查了美国的电力供应情况。相关研究已经完成，目前情况良好。

至于这种情况是否改变客户行为，使他们更多地采用背面供电技术，答案是否定的。

是否采用背面供电，以及相应的金属互连方案，取决于产品本身的需求。部分加速器可能采用这项技术，而手机等部分产品则不会采用，具体取决于客户的产品。

这是否回答了你的问题？

Arthur Lai：

是的，谢谢魏先生。

Jeff Su：

请提出第二个问题。

Arthur Lai：

第二个问题接着刚才关于智能体AI带动CPU需求的讨论。

此前AI需求预测框架中，百分之五十几的中高段增长率是否包含CPU？如果客户大幅提高CPU需求预测，我们下一次会在什么时候更新AI需求增长数字？

Jeff Su：

Arthur的问题主要涉及我们对AI加速器的定义。他想知道，随着智能体AI和相关CPU需求兴起，这一定义是否包含CPU，以及何时会将其纳入。

魏哲家：

不包含。CPU没有纳入我们这项AI需求计算。

原因很简单，我们无法明确区分哪些CPU用于传统服务器，哪些用于AI服务器，这也取决于客户的具体应用和分配方式。

因此，目前我们仍然沿用最初较窄的AI需求定义。

Arthur Lai：

明白。如果CPU带来的需求非常强劲，什么时候会相应上调……

Jeff Su：

Arthur，我们已经说明，CPU不在AI加速器的狭义定义之内，但它当然属于我们的业务。

Arthur Lai：

明白。

Jeff Su：

时间关系，请接入最后一位提问者。

接线员：

下一位是Stifel Financial的Sahej Singh，请提问。

Sahej Singh，分析师：

谢谢。

进入2027年，N3已经跨过转折点，开始对毛利率产生正面贡献；N2仍处于稀释毛利率的量产爬坡阶段，而海外工厂的稀释影响也在扩大。

在抵消这些影响的因素方面，有报道称，台积电正在对成熟制程和先进制程进行较大幅度的涨价。能否介绍相关情况？

如果调整价格，通常会适用于现有已签约订单，还是主要适用于客户原有承诺之外的新增产能？

Jeff Su：

您主要想了解明年的毛利率影响因素，还是具体询问定价？

Sahej Singh：

具体询问定价。

Jeff Su：

那么，问题是：对于外界报道的涨价，调整是否适用于客户现有的合同承诺，还是主要针对新增产能？

魏哲家：

我们以前讨论过，定价是我们战略的一部分，会根据市场领域、生产地点和技术等因素而有所不同。

当我们为客户提供生产地点的灵活选择时，例如在美国生产，定价就会与在中国台湾生产有所差异。

无论如何，我们都会努力使自身创造的价值获得认可，并为股东实现技术所能带来的最大价值。

Sahej Singh：

明白，谢谢。

第二个问题是，你们在预备发言中提到，不会将业务机会留给别人，这一点令我印象深刻。

大约一两周前，格芯宣布将向台积电供应硅中介层。能否介绍，在向专业晶圆代工企业采购与自行生产之间，台积电如何作出战略选择？

Jeff Su：

第二个问题涉及近期与格芯在硅中介层方面的合作。我们如何看待这类合作伙伴关系，以及相关战略？

魏哲家：

我们确实与格芯签署了协议，这是整体后段供应战略的一部分。

我们的首要任务是帮助客户在各自市场取得成功。我们希望客户能够获得完整的供应支持，包括前段制造和后段封装。

目前，后段供应确实存在一定缺口，因此我们希望与格芯这样的合作伙伴共同支持台积电的客户，确保客户产品推出时能够获得足够的产能支持。

Sahej Singh：

明白，谢谢解答。

Jeff Su：

谢谢各位提问，也感谢所有参与者。今天的问答环节到此结束。

会议结束前提醒各位，本次会议的回放将在30分钟内上线，文字稿将在24小时后提供，两者均可在台积电官网查阅。

再次感谢各位参加今天的会议。祝大家身体健康、秋日愉快，希望下个季度再次与各位相聚。谢谢，祝各位度过愉快的一天。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10年期美债收益率周四在亚洲交易时段下行10个基点至5.09%，触及三周低点。与此同时，MSCI亚太股票指数重挫逾3%，韩国综合指数单日暴跌9%，三星电子与SK Hynix均重挫11%。标普500期货跌0.4%，纳斯达克100期货跌逾1%。避险资金大举涌入主权债市场，美元走软，黄金则在连续三日下跌后企稳回升至约4140美元/盎司。

此轮动荡并非通胀数据的单一驱动，云计算公司CoreWeave引发的AI产业链信用裂缝正快速传导至权益市场。CoreWeave股价周三暴跌逾17%，其2032年到期美元债收益率飙升至15%以上，五年期CDS走阔135个基点，市场隐含5年期违约概率已达63%。据彭博报道，多位分析师和投资人正重新评估AI板块整体融资风险敞口。

CoreWeave的债务危机标志着本轮AI科技股杀跌从估值层面向信用层面的升级。该公司2032年到期高收益债在四个月前以面值发行，如今已跌至78美分以下，息差突破1000个基点。

D.A. Davidson分析师Gil Luria将CoreWeave定性为"AI领域的次贷资产"，警告其综合借贷成本约为9%，而资产投资回报率仅在1%左右，若无法维持债务周转，股权价值存在归零风险。

"美国CPI数据超预期与CoreWeave债券抛售，正促使投资者重新评估整个AI行业的融资风险，"Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示。

AI模型公司Anthropic的最新数据也令市场情绪承压。

据彭博援引知情人士称，该公司第三季度营收达168亿美元，但部分分析师认为该数字低于预期。“市场对Anthropic亮眼数据的失望，折射出对维持这一增长所需资本消耗的深层忧虑，"Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示，"在流动性已相当紧张的市场环境下，即将到来的IPO将进一步加剧这一担忧。"

通胀超预期本应推高美债收益率，但周三的市场走势打破了这一常规逻辑。

数据显示，美国9月CPI同比涨幅创五个月新高，核心通胀亦超预期，交易员一度将10月加息概率推升至50%以上。然而，长端美债收益率在短暂冲高后迅速回吐全部涨幅，几乎平收。

美国银行股票衍生品主管Benjamin Bowler团队在报告中指出，这已不是偶然，而是一种模式——本月内已出现两次相同形态：10月8日，媒体爆出OpenAI年化营收指引较市场预期低约200亿美元，当日纳指下跌的同时，美债收益率同样从早盘高点一路回落。

美银的分析认为，一旦市场开始计价AI放缓风险，资产相关性将发生彻底逆转。彭博Markets Live策略师Mark Cranfield亦指出，"此次风险可能与7月底的局面有所不同——AI泡沫破裂的风险有损经济增长，这次债券避险买盘或许持续更长时间。"

其背后的宏观逻辑直接而清晰：若AI资本支出放缓，算力建设的急刹车将重创供应链，同时压低市场对电力、大宗商品和高端硬件的需求预期——这不仅是对高估值的清算，更是对增长预期和通胀溢价的打击，最终反而利好债券。这一逻辑与2000年互联网泡沫破裂期间的宏观图景高度相似，彼时纳指崩溃过程中，10年期美债收益率自6.5%高位一路跌入4%区间。

尾部风险积聚：低波动下暗流涌动

表面数据上，美股波动率仍处于极低水平——标普500指数5日已实现波动率仅7.6%，处于过去一年前3%的低分位。但美银提示，这种平静在很大程度上由持有巨量Gamma头寸的做市商托底支撑，这层保护垫已出现松动迹象。

宏观策略师Michael Ball指出，标普500已击穿7775至7750的首道关键支撑。SpotGamma数据显示，做市商压制波动的"波动率触发位"恰在7775附近；若指数跌破7700，正向Gamma垫将快速消减，逢低买入和均值回归策略将全面失效，市场存在切入负反馈下行通道的风险。

与此同时，在现货波动率被大量期权收益型基金持续做空压制之际，买方机构正在大举买入VIX看涨期权，多头敞口已逼近2024年8月套利交易解除引发"闪崩"前夕的峰值水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月15日，KOSPI收报5554.22点，单日暴跌454.59点，跌幅达7.57%，盘中一度跌至5400点附近。KOSPI与KOSDAQ市场当日先后触发卖出侧车（Sidecar）及一级熔断（Circuit Breaker），两市同日触发熔断，为近两个半月以来首次。外资单日净卖出KOSPI高达4.8196万亿韩元（约36亿美元），成为此次暴跌的核心推手。

此次暴跌的导火索，是美国9月CPI数据超预期——同比上涨3.7%，高于8月的3.4%，引发市场对美联储在10月27日至28日会议上再度加息的担忧。与此同时，AI基础设施公司Coreweave的企业债收益率飙升至14.8%，股价单日暴跌15.5%，令市场对AI投资可持续性的疑虑急剧升温。纳斯达克指数当日下跌1.88%，英伟达跌逾3%。

技术警报：200日均线失守，历史数据揭示两周生死线

KOSPI跌破200日均线并非罕见事件，但此次跌幅之深、速度之快，令市场高度警惕。

200日均线连接过去200个交易日（约10个月）的平均收盘价，是判断长期趋势的核心技术指标——股价在线上为长期上升趋势，在线下则为长期下降趋势。10月13日，KOSPI收报6035.35点，较200日均线（6,385.43点）低5.5%，为今年以来首次跌破该线；14日进一步收报6008.81点，与200日均线（6395.03点）的差距扩大至6%。15日的暴跌则将KOSPI推至5554点，与200日均线的偏离幅度进一步拉大。

据韩国媒体《朝鲜日报》对1995年以来KOSPI收盘数据的统计分析，KOSPI共出现124次跌破200日均线后再度收复的情形。其中71次在三个交易日内即告收复，若将时间窗口扩展至10个交易日，则有91次收复，即约七成情形在两周内化解。

然而，一旦在200日均线下方停留时间延长，风险将显著上升：停留5个交易日以上，有34%的概率演变为持续三个月以上的长期下跌；停留10个交易日以上，该概率升至43%；停留20个交易日以上，则高达64%。

值得注意的是，首日大幅下跌并不必然意味着长期熊市。10月13日KOSPI首日偏离200日均线即超过5.5%，为1995年以来第二次。第一次发生在2024年8月5日，当日偏离幅度达7.1%，但随后七个交易日内即收复200日均线。相比之下，历史上持续三个月以上的16次长期偏离，大多在首日仅小幅偏离2%以内，随后缓慢下滑——1997年亚洲金融危机与2008年全球金融危机均属此类。

死亡交叉逼近：16个交易日后或成形

除了失守关键的200日均线之外，目前，韩国股市技术面还出现一个警示信号：“死亡交叉”逼近！尽管目前尚未出现，但已进入倒计时。

死亡交叉是指50日均线向下穿越200日均线，意味着过去约两个半月的平均股价跌破10个月均价，通常被视为短期急跌已逆转中期趋势的确认信号，而非新的预警。

若KOSPI持续在6000点附近徘徊，死亡交叉将在约16个交易日后、即11月初前后形成。

历史案例印证了这一风险的严峻性：2024年9月27日，KOSPI在死亡交叉出现当日即跌破200日均线，此后持续下行长达92个交易日。

此外，200日均线本身仍处于上升通道——从上月21日的6,221.64点升至14日的6,395.03点，且每日约上移10点。这意味着KOSPI需要追赶的目标线持续抬高。若KOSPI维持在6,000点附近，至美联储会议结束的10月28日，200日均线将升至约6,490点，届时KOSPI需从14日收盘价上涨逾8%方能收复，恢复难度随时间推移持续加大。

暴跌现场：外资狂抛、熔断连发，半导体板块首当其冲

10月15日的市场走势堪称惨烈。

KOSPI开盘即低开5.59%，随后跌幅一度扩大至9%区间，盘中触及5400点附近低位。KOSPI与KOSDAQ市场当日先后触发卖出侧车及一级熔断，两市各暂停交易20分钟，为7月29日以来首次同日触发。

外资是此次暴跌的核心卖方。外资在KOSPI单日净卖出4.8196万亿韩元（36亿美元），过去八个交易日累计净卖出达16.1万亿韩元（120亿美元）。个人与机构投资者分别净买入2.145万亿韩元（16亿美元）和2.0047万亿韩元（15亿美元），承接外资抛盘。值得关注的是，外资在KOSPI 200期货市场已连续四个交易日净买入，与现货市场的大规模卖出形成明显背离。

板块层面，电气电子板块领跌，跌幅达10.13%；机械设备与制造业分别下跌8.44%和8.61%。半导体个股跌势尤为惨烈：三星电子跌9.48%，SK海力士跌11.06%，SK Square跌10.21%，三星电机跌15.36%。电力设备板块亦同步重挫，Hyosung Heavy Industries跌14.71%，LS ELECTRIC跌12.13%，HD Hyundai Electric跌10.31%。KOSDAQ收报760.82点，跌幅7.65%，前十大市值股票全线收跌。

大信证券分析师Lee Kyung-min表示，此次下跌是高利率压力、AI投资可持续性疑虑、存储市场竞争加剧以及外资卖压与国内供需失衡共同作用的结果，并指出KOSPI的首个支撑区间预计在5262至5593点之间。

宏观压力：高利率、AI泡沫疑虑与中东局势三重夹击

值得关注的是，此轮下跌背后，宏观层面的负面因素正在叠加共振。

首先是美国利率压力。美国劳工部公布的9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI同比上涨2.6%，均超出市场预期。美国10年期国债收益率盘中一度飙升至5.32%，随后回落至5.12%附近，但市场对美联储在10月27日至28日会议上加息的担忧持续升温。利率上升将直接加重AI数据中心建设企业的融资成本。

其次是AI投资盈利质疑。Coreweave企业债收益率飙升至14.8%，揭示出AI基础设施企业高度依赖外部融资、而非自身现金流来支撑大规模资本开支（CAPEX）的脆弱性。Anthropic三季度营收168亿美元，环比增长46%，虽录得盈利并实现正自由现金流，但未能消除市场对AI投资回报放缓的疑虑。中国CXMT计划商业化下一代DRAM，亦加剧了存储市场竞争加剧的担忧。

第三是中东局势与油价。布伦特原油价格维持在每桶约106美元的高位，构成额外的通胀与市场压力。

新韩投资证券分析师Kang Jin-hyuk指出，外资连续八个交易日净卖出现货股票，三星电子、SK海力士等大市值半导体股出现恐慌性抛售，整个AI价值链的跌幅持续扩大。

财报季来临：两周验证窗口，存储股或现中期买点

就在市场深陷技术与宏观双重压力之际，韩国三季度财报季即将于10月19日当周正式启动，为市场提供基本面层面的关键验证窗口。

据摩根大通亚太股票研究团队10月15日发布的最新研报，三星电子初步业绩符合预期、LG电子不及预期、LG新能源超预期，三组先兆信号已为本轮财报季定下基调。摩根大通分析师Jay Kwon等人认为，科技与金融板块有望成为本轮财报季的主要胜负手。

Jay Kwon在走访新加坡、吉隆坡和中国香港逾百位亚洲投资者后指出，自上而下看AI支出可持续性的结论，与自下而上盯存储供需基本面数据的结论之间存在明显分歧，但从中期视角来看，风险回报已转向有利，建议投资者在近期回调中逢低积累。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

瑞士私人银行嘉盛银行（Bank J. Safra Sarasin）资深投资策略师Thomas Bollinger在最新研报中指出，自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金经历了三轮完整的长周期，每一轮的终结都不是因为问题被解决，而是因为市场最坏的担忧被消除——届时，黄金作为“B计划”的吸引力迅速瓦解，利率重新成为定价主导因子。

本轮黄金上行周期自2019年启动，目前已进入第七年，实际金价年化回报达12.3%。驱动这一轮周期的两大支柱——地缘政治分裂导致美元体系可及性下降，以及高政府债务引发的通胀稀释担忧——目前均未出现实质性缓解。Thomas Bollinger在研报结论中明确写道，本轮周期的终结“很可能还没有发生”。

分析认为，这表明黄金在多资产组合中的价值并非来自分散化效果，而是来自对系统性风险的保护；减仓黄金的信号，不是某个价格水平，而是地缘紧张缓和、财政整固推进，以及金价与美债实际利率重新回归负相关关系。

三轮周期，同一逻辑：货币体系最被怀疑的时刻

Thomas Bollinger将黄金周期定义为"实际金价（经美国广义CPI平减）长期显著上行的一段时期"，以此剔除通胀干扰，使跨周期比较成为可能。

根据LSEG Datastream月度数据（1971年1月至2026年6月），三轮上行期的表现如下：

• 第一轮（1971—1980年）：实际金价年化回报24.5%，年化波动28.8%，最大回撤-49.7%；

• 第二轮（2001—2012年）：实际金价年化回报15.4%，年化波动17.4%，最大回撤-26.4%；

• 第三轮（2019年至今）：实际金价年化回报12.3%，年化波动16.5%，最大回撤-28.1%。

相比之下，两段下行期的年化回报分别为-7.7%（1980—2001年）和-6.4%（2012—2018年）。自1971年以来的全区间年化回报仅为5.0%，最大回撤高达-82.4%，充分说明长期持有黄金的回报高度依赖于所处的周期阶段。

报告称，三轮上行期发生在截然不同的经济与地缘政治背景下，但共享同一底层逻辑：它们都出现在全球货币与金融体系最受质疑的时刻。第一轮的核心问题是“美元能否继续充当锚定货币”；第二轮是“金融危机后货币与金融体系的稳定性”；第三轮则是“锚定货币的中立性”与“主权债务的可持续性”。

周期如何终结：恐惧消散，而非问题解决

嘉盛银行认为，理解黄金牛市的终结机制，比预测价格顶部更具实际意义。

1980年的终结：美联储主席Paul Volcker以大幅加息对抗通胀，市场意识到恶性通胀螺旋不会失控，对货币体系的最坏担忧被消除。

2012年的终结：美国国会债务上限之争虽导致AAA评级被下调，引发对技术性违约的恐慌，但最终美国并未违约；与此同时，欧元区在主权债务危机中推出大规模救助措施并完成希腊债务重组，欧元区解体的风险被排除。

Thomas Bollinger强调，这两次终结都不意味着根本问题被解决——1980年美国财政并未整固，2012年欧元区结构性问题依然存在。关键在于，市场最坏的担忧被消除之后，黄金作为"B计划"的吸引力迅速下降，定价因子从"恐惧"切换回"利率"，下行周期随即开启。

报告还指出，在周期顶部附近，往往会出现一次戏剧性的"最后冲高"（blow-off top）。价格在恐慌情绪中被推至极端水平，随后在担忧消散后急速回落，但金价通常会在最终进入下行趋势之前再度靠近前高——这是因为市场需要时间确认相关措施是否足以遏制结构性问题。一旦这成为市场共识，定价主导因子便从恐惧切换回利率，下行阶段正式开始。

2022年的脱钩：这一轮的定价逻辑已经改变

在2012年至2022年间，金价与美债实际利率保持着稳定的负相关关系——实际利率上升，金价承压；实际利率下降，金价受益。新冠疫情期间的负实际利率环境曾给黄金带来显著提振。

然而，这一关系在2022年突然断裂。美联储大幅加息推动实际利率快速上行，按照历史规律，金价理应承压，但实际走势截然相反。

Thomas Bollinger指出，这次脱钩的原因不是货币，而是地缘政治。俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯实施大规模制裁，俄罗斯央行储备被冻结乃至部分没收，俄罗斯被排除出SWIFT系统，其接入美元体系的渠道受到严重限制。

这一系列事件产生了深远影响：黄金的主导功能重新向价值储藏手段转移，并已成为仅次于美元的第二大储备资产。央行购金趋势早在2010年代便已开始，近年来明显加速。与此同时，金融危机、欧债危机与疫情期间积累的高额政府债务，令众多投资者担忧实际债务负担将通过通胀被稀释，进而形成来自私人投资者、机构投资者与央行的结构性需求。

研报还指出，多年来实物黄金持续由西向东流动，中国正在多个国家布局交易所与仓储基础设施，进一步强化了黄金在平行结算体系中的战略地位。

组合配置：黄金的价值在于系统性保护，而非分散化

Thomas Bollinger在研报中对黄金在多资产组合中的作用进行了量化分析，结论与市场通行认知存在重要差异。

研报以50/50美国国债与美股平衡组合为基准，与加入20%黄金的40/40/20组合进行对比（研报明确说明这并非推荐配置，而是为清晰展示效果而设定的示意比例）。

关键发现：黄金与50/50平衡组合的相关性长期接近零，但在两轮已完成的上行期（1971—1980年、2001—2012年）中，加入黄金并未明显降低组合波动。这意味着，黄金对组合的贡献并不在于一般意义上的分散化，而在于在系统性风险暴露期间为组合提供针对性保护——这种保护在上行周期中尤为珍贵。

研报同时指出，当前周期中含黄金组合的超额回报已处于历史高位，而当前市场估值相对偏高，意味着未来数年的预期回报可能低于本轮周期迄今已实现的水平，投资者应对此保持清醒预期。

三个验证条件：何时应当减仓黄金

Thomas Bollinger在研报中给出了判断本轮周期是否接近终结的三个可观测条件，并设定了具体的验证窗口：

① 地缘分裂是否出现实质性缓和。核心观察点包括：对俄制裁是否松动、被冻结的央行储备是否解除、平行结算体系是否出现实质性退潮。验证窗口为2026年四季度至2027年上半年相关制裁与结算安排的政策进展。

② 政府债务担忧是否被政策消除。核心观察点包括：主要经济体是否推进财政整固，或通胀是否回落至债务实际负担不再令市场担忧的水平。验证窗口为2027年主要经济体财政预算与通胀数据。

③ 金价与美债实际利率是否重新回归负相关。 这是最直接的机制性信号。若两者重新呈现负相关，意味着定价因子已从"恐惧"切换回"利率"，本轮周期转入下行阶段的信号将正式触发。 验证窗口为2026年四季度起的月度持续观察。

Thomas Bollinger在研报结论中明确表示，上述条件目前均未满足，本轮黄金周期的终结"很可能还没有发生"。对于持有黄金头寸的投资者而言，判断的关键不是盯住价格，而是持续追踪这三个条件的演变——一旦市场最坏的担忧被消除，历史经验表明，黄金将迅速失去其作为"B计划"的吸引力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛最新研究报告汇集了国际货币基金组织、穆迪分析及高盛经济学家的多方研判。IMF顾问Tobias Adrian持审慎乐观立场，认为只要收益率上行不失序加速，全球经济有望延续抗压态势；高盛经济学家则预计高利率对美国经济增长的拖累将相对温和，2027年约为0.2个百分点，但若收益率持续维持当前水平，拖累效应将扩大逾一倍至0.5个百分点。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi的判断明显更为悲观——他直言美国经济"脆弱"而非"韧性"，并将经济彻底失控的概率估计在三分之一左右。

在市场层面，高盛策略师总体认为银行体系和股票市场尚不构成系统性隐患，但警告称若收益率进一步走高或利率波动率持续高企，风险资产将面临日益沉重的压力。各方视角的最大公约数指向同一个核心问题：高度互联、杠杆叠加的AI投资热潮，究竟能否经受住高利率环境的持续考验。Zandi发出了最为直接的警告：若利率在当前水平或更高水平上再持续一两个季度，"AI可能成为经济中率先崩溃的那个环节"。

此轮全球债券收益率上行的最显著特征，在于其广度。高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各主要经济体收益率均告上行，并无明显的单一领导市场或触发源，利率曲线前端与长端均同步刷新高位。

从驱动因素看，Marshall将此次上行主要归因于基本面：强劲经济增长、通胀风险、央行鹰派政策转向、持续的投资周期以及长期财政风险。期限溢价——即投资者持有久期资产所要求的额外补偿——已飙升至逾十年最高水平。而9月底以来收益率的急剧走高，则叠加了与对冲风险相关的技术性因素，使收益率水平超出了基本面的隐含值。

在前景判断上，Marshall预计收益率将随市场对通胀缓和预期的强化而回落，但强调长期高收益率将具有一定粘性。能源价格波动与财政压力构成主要上行风险，AI资本开支的持续扩张及对应债券发行也在压制市场对久期资产的需求，令长端收益率的风险偏向上行。

高盛美国经济学家Pierfrancesco Mei将当前美国经济定性为具有韧性，并预计在基准情景下——美联储12月再加息一次，随后于2027年下半年启动三次降息，10年期美债收益率年底降至4.4%——高利率对2027年GDP增长的拖累仅约0.2个百分点。

然而，若收益率维持在当前水平，拖累效应将超过0.5个百分点。从传导渠道看，30年期抵押贷款利率突破7%，将进一步压制住宅投资；消费支出将因耐用品需求走弱受到约0.2个百分点的拖累；而非AI企业在债务到期再融资过程中利息支出的上升，预计将令资本开支增长承压约0.3个百分点。

高盛全球经济学家Joseph Briggs与Johan Allen则构建了量化规则框架：每100个基点的利率上行，将使主要发达经济体住宅投资下降约6%，消费者支出平均下降约0.2%，企业资本开支下降约1.8%，合计对发达经济体GDP产生约0.6个百分点的拖累。在财政层面，大额基本赤字叠加高利率，预计将推动美国债务占GDP比率在2035年升至124%（基准情景）乃至132%（若当前利率持续）。

在整体基调相对偏乐观的市场讨论中，Mark Zandi是立场最为谨慎的声音。他认为，用"韧性"描述美国经济"令人着迷，近乎令人沮丧"，正确的描述应该是"脆弱"。

Zandi指出，劳动力市场是最清晰的疲软信号。过去一年月均新增就业约4万人，剔除医疗行业后几近为零；失业率虽仍低，但部分归因于劳动参与率下降，若加以调整，实际失业率将处于4%中段水平，高于充分就业水平。实际工资增长对于中低收入群体而言实际上是负增长，家庭储蓄正被持续消耗。

在总量数据上，Zandi对约2%的实际GDP增长率并不感到安慰。他估计其中约三分之一，即0.6至0.7个百分点，来自AI相关活动（包括AI资本开支净贡献及AI相关股价财富效应）。这意味着非AI经济体的增长率仅约1%至1.5%，"是一个相当糟糕的经济状态"。

Zandi还将美国财政状况描述为"我所见过的最糟糕的情形"：赤字超过GDP的6%，基本赤字超过3%，债务约为GDP的100%且预计10年后将升至125%，联邦利息支出已超过1万亿美元并将快速上升。他给出的风险概率判断是：严重债券市场抛售的概率约为四分之一，经济彻底脱轨的概率约为三分之一。

尽管Mark Zandi对金融系统潜在断裂风险保持高度警惕，高盛分析师对银行及信用市场的判断相对温和。

IMF前货币与资本市场部门主任Tobias Adrian与高盛金融股票研究组主管Richard Ramsden均认为银行无需过度担忧。Ramsden指出，鉴于美国银行资产敏感型资产负债结构，利率上行应有助于提升净利息收入；在不出现更广泛经济下行的前提下，信用质量亦不会出现显著恶化；在计提利率驱动的证券组合浮亏后，大多数银行仍应保有超额资本。

在信用市场，高盛首席信用策略师Amanda Lynam认为，高利率对企业信用的冲击在当前稳健增长背景下总体可控，不足以引发违约率显著上升。但她也指出，若利率波动率重回2022至2023年的高位，依赖收益率驱动的机构投资者信心将受到冲击，届时对投资级信用市场的需求将面临实质性压力。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider认为，当前收益率水平不应阻止美股继续走高。尽管今年以来标普500指数市盈率从23倍降至19倍，但强劲的盈利增长（过去12个月增速超30%）已足以抵消估值压缩的影响，且目前股债相对估值——以标普500盈利收益率与10年期实际美债收益率之差衡量——约为230个基点，过去两年保持相对稳定，显示估值已基本完成对高收益率的再校准。

然而，Snider同时提出两个需密切关注的风险点：其一，若10年期美债收益率在单月内上行超过约50个基点（即两个标准差），将触发美股历史上的典型承压模式；其二，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度已降至互联网泡沫以来最低水平。高盛多资产策略师Christian Mueller-Glissmann与Andrea Ferrario补充指出，更高的债券收益率正在强化债券在多资产组合中的战略配置价值，最优债券配置比例应向35%至55%的长期均值靠拢，但目前强劲的盈利增长仍令股票相对债券更具吸引力。

在当前的经济与市场讨论中，AI既是支撑增长的核心引擎，也是高利率环境下最受关注的潜在脆弱点。

从乐观角度看，高盛分析认为AI资本开支承压风险有限。超大规模云计算企业（Hyperscalers）的资本开支迄今对高利率和成本上升表现出强劲韧性，构成美国AI投资的逾三分之二；MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA等主要AI相关发行主体信用评级普遍在AAA至AA级，AAA/AA级别发行主体的利息覆盖倍数高达27.7倍，净杠杆仅0.5倍，具备充裕的债务容纳空间；Lynam也认为，AI相关债务发行被颠覆的门槛极高。

然而，Tobias Adrian对AI复合体中的三重风险表示关注：多家AI企业之间的投资互联性与循环性，意味着一家企业的盈利冲击可能迅速扩散；AI企业与投资者通过杠杆ETF和衍生品形成的杠杆叠加杠杆的结构；以及AI企业的强劲营收增长能否持续这一根本性不确定性。

Mark Zandi的警告则最为直接："如果利率在当前水平或更高水平再持续一两个季度，AI可能成为经济中首先断裂的那一环。"他指出，持续的高利率将压制AI相关股价，财富效应的逆转将进一步打压消费，而融资成本上升将使维持当前AI建设速度所需资本的筹集愈加困难。目前，AI在很大程度上依靠其自身的动能与市场乐观情绪运行，但这一状态的持续时间存在高度不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

CoreWeave周三收跌15.5%，报65.78美元，盘中跌幅一度达17%，创上市以来最大单日跌幅纪录。公司五年期信用违约互换（CDS）利差扩大135个基点至历史新高1117个基点，隐含五年内违约概率约为63%。CoreWeave首席执行官Michael Intrator在一份内部备忘录中将市场反应归咎于"误判"，称公司对自身商业模式充满信心——然而备忘录发出后，CDS利差反而继续走阔至上述纪录水平。

Gartner的报告为本已动荡的市场再添变量。该机构预计，到2030年AI基础设施行业面临减值风险的资产规模将超过3.5万亿美元，并预测行业整体要到2032年底才有望达到12%的最低回报率门槛。

Gartner在周三发布的报告中指出，到2030年，成本压力与缺乏差异化商业模式将迫使超过80%的neocloud提供商停止独立运营——这意味着每五家租用英伟达GPU的公司中，有四家将被并购或直接退出市场。

Gartner预计，AI服务商仅2026年一年在AI基础设施上的支出就将接近1万亿美元，2027年至2030年间还将再投入约6万亿美元。然而，该行业预期能够获得的收入远低于支撑这一规模投资所需的水平，两者之间存在约4.9万亿美元的缺口。

Gartner同时预测，由于大多数AI原生公司采用轻资产模式，"不足一半的AI收入将流向拥有重大AI基础设施的提供商"。

具体到neocloud所在的AI优化基础设施即服务（IaaS）赛道，其市场规模预计从2027年的660亿美元增长至2030年的1740亿美元——Gartner认为，在现有芯片被更新一代替代之前，这一体量对于大多数AI算力提供商而言仍"不足以收回投资"。

值得注意的是，Gartner今年6月曾预测neocloud将在2030年的2670亿美元AI云市场中占据20%的份额。两份预测并不矛盾：市场蛋糕变大了，但能分到蛋糕的玩家会大幅减少。

CoreWeave的财务状况清晰呈现了整个行业的结构性矛盾。

截至6月末，公司总债务约为520亿美元，较一年前的约150亿美元大幅攀升。第二季度利息支出从2.67亿美元跳升至6.4亿美元，约占当季25.8亿美元营收的四分之一，同期净亏损达6.26亿美元。

D.A. Davidson分析师Gil Luria将问题浓缩为一句话：CoreWeave的借款成本约为9%，而其投资回报率仅约为1%。他警告称，一旦AI支出热潮降温，"股权价值将归零"。

高盛估算得出的结论类似：六大美国科技支出商2026至2027年的算力投资，仅2028年至2030年间便需产生约1.4万亿美元的收入方能收回成本，折合每吉瓦每年约116亿美元，行业所承诺的收入规模，是当前终端需求所能实际消化的数倍。

信用市场拉响的警报早于股票市场。

CoreWeave的12.5亿美元2032年到期无担保债券收益率周二触及15%，随后在周三进一步走阔，CDS利差达到1117个基点的历史高位。

这场压力已蔓延至更广泛的AI融资生态。据高盛跨资产部门的报告，单个交易日内宏观信用利差出现数月来最大扩张：甲骨文CDS利差走阔31个基点，超大规模云厂商现金债券利差走阔4至5个基点，数据中心债券利差走阔7个基点，高收益AI数据中心债券的表现与CoreWeave高度联动。

卖方机构或将Gartner的80%淘汰预测解读为行业整合的积极信号——强者吸收弱者，幸存者以折价获取GPU，AI建设大潮继续推进。

这是一条可能的路径。然而，在CDS市场已将这一行业旗舰企业五年内违约概率定价逾六成的背景下，更大概率的路径是：整合以资产减值、困境交换和重组顾问登门的形式到来，Gartner预测的3.5万亿美元减值风险或将提前兑现。

摩根大通市场情报部门周三仍维持对半导体板块"战术性看多"立场，认为存在"逢低买入的潜在机会"，但同时将"AI相关信贷事件"与"利差扩大"列为当前主要风险，且其中一项已在当日成真。AI行业的融资逻辑正在接受市场最严格的压力测试。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根大通全球市场策略团队10月14日发布的《资金流动与流动性》报告，以韩国存储芯片股为代表的AI基础设施板块近期再度承压，导火索同样是市场对竞争的担忧——与去年7月如出一辙。

然而，摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou领衔的团队在逐一比对资金流向、空头仓位、ETF结构及企业回购等关键指标后得出结论：当前市场缺乏去年7月那轮调整后推动股价快速修复的多项关键催化剂。

报告同时指出，尽管近期出现回调，周期性股票从仓位和资金流向角度来看并未进入超卖区间，这意味着下行风险仍然可观，周期股的全面复苏需要债券收益率下行、强劲盈利以及劳动力市场企稳等多重条件共同配合。

散户按兵不动，"逢低买入"信号缺失

去年7月调整期间，散户投资者通过杠杆与非杠杆ETF双管齐下，大举买入韩国股票，资金流入规模显著。

然而，摩根大通数据显示，10月以来，无论是境外投资者通过杠杆ETF的买入，还是境内投资者通过非杠杆ETF的布局，规模均极为有限。报告明确指出，当前几乎看不到散户"逢低买入"行为的任何迹象。

这一差异对市场走势具有重要含义。去年7月，散户资金的积极入场为市场提供了重要的需求侧支撑，而本轮调整中这一力量的缺席，使得价格自然修复的动能大打折扣。

空头仓位稀薄，逼空反弹难以复制

去年7月行情的另一重要推手是大规模空头回补。彼时，追踪韩国股市的最大离岸ETF——EWY US Equity的流通股份在7月单月飙升约30%，主要是为了满足空头兴趣的大幅增加；随后8月的空头回补进一步助推了股价反弹。

然而，摩根大通数据显示，10月以来EWY的空头兴趣几乎没有变化。不仅如此，美国存储股（包括Micron、Sandisk、Western Digital、Seagate）以及SMH、DRAM等主要半导体ETF的空头仓位同样处于低位。

报告还指出，就连标普500指数ETF——SPY US Equity的空头兴趣也处于历史偏低水平。空头基础的普遍匮乏，意味着本轮下跌缺乏通过逼空形成反弹的弹药。

杠杆ETF规模偏高，回购支撑即将断档

摩根大通还识别出另外两项加剧当前脆弱性的结构性因素。

其一，杠杆股票ETF的资产管理规模（AUM）相对于标的股票市值的比率，在去年7月底触底后，于8月至9月期间持续回升，目前处于今年4月低点与6月高点之间约70%分位的水平。这意味着，与去年7月末相比，当前杠杆ETF的体量更大，一旦市场出现波动，其被动去杠杆带来的抛压也将更为显著。

其二，回购流量面临断档风险。两家韩国大型存储企业于2026年8月20日宣布合计400亿美元的股票回购计划，原定执行至2026年11月，但由于提前加速完成，回购实际上已于10月中旬收尾。这一支撑力量的消失，在去年7月调整时并不存在，构成当前特有的不利因素。

周期股尚未超卖，复苏条件仍不成熟

在AI基础设施股票之外，摩根大通还就周期性股票的处境作出评估。报告指出，罗素2000指数及工业、非必需消费品、金融、材料等周期性板块近一两个月来的持续跑输，引发了市场对经济衰退风险定价的讨论。摩根大通估算，罗素2000指数和周期股相对防御股的隐含衰退概率已升至约30%，但大盘股、投资级及高收益信用债、利率市场和基本金属中所隐含的衰退风险仍相当有限。

从仓位和资金流向指标来看，周期股相对防御股的相对仓位虽自8月中旬以来有所回落，但尚未转为净空头，表明周期股距离超卖区间仍有一定距离。ETF资金流向数据同样印证了这一判断——自2026年年中起，资金开始相对流出周期板块，且近期有所加速，但同样未达到超卖水平。

摩根大通认为，周期股的全面复苏和股市交易的进一步扩散，可能需要债券收益率下行、强劲的企业盈利，以及劳动力市场近期疲软迹象的消退，同时还需避免通胀压力重燃、触发美联储更激进的加息周期。报告最后指出，尽管存在上述近期技术层面的脆弱性，从中长期来看，科技/AI板块的基本面背景仍应提供更具建设性的支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据摩根大通分析师Jay Kwon等人10月15日发布的最新研报，上周三星电子初步业绩符合预期、LG电子不及预期、LG新能源超预期，三组先兆信号已为本轮业绩期定下基调。

报告称，Jay Kwon在走访亚洲逾百位投资者后指出，存储股近一个月、近三个月分别下跌约6%和15%，同期费城半导体指数（SOX）则分别上涨约10%和下跌约4%，这一背离正在为久期交易提供有利的风险回报入场点。

受到隔夜美国通胀超预期，叠加人工智能估值泡沫担忧，韩国股市再度大跌，芯片巨头三星电子、SK海力士跌势尤为惨烈，截至发稿，三星电子和SK海力士均大跌近10%。

存储股为何成为名单核心：预期重置季与久期交易逻辑

Jay Kwon在过去两周走访了新加坡、吉隆坡和中国香港逾百位亚洲投资者，调研结果揭示出一个关键分歧：自上而下看AI支出可持续性的结论，与自下而上盯存储供需基本面数据的结论之间存在明显脱节，投资者情绪分化显著。

摩根大通此前已将三季度定性为“预期重置季”，并指出存储股短期内仍可能维持波动，原因在于近期缺乏即时催化剂。数据层面，存储股近一个月下跌约6%、近三个月下跌约15%，而同期费城半导体指数分别上涨约10%和下跌约4%，两者走势的大幅背离构成了鲜明对比。

然而，摩根大通认为，正是这种情绪分化与价格背离，为“久期交易”提供了良好入场点。所谓久期交易，即押注存储上行周期“更长、更高”的中期逻辑。Jay Kwon表示，从中期视角来看，风险回报已转向有利，建议投资者在近期回调中逢低积累。

基于上述判断，摩根大通给出未来六个月的核心超配标的：三星电子与SK海力士（存储主线）、铠侠（Kioxia）（存储）、三星电机（MLCC与基板）、ISU（AI PCB）及ISC（测试插座）。

这一组合覆盖了存储芯片本身及其上下游配套环节，体现出摩根大通对整个存储产业链中期复苏的系统性布局思路，而非单押某一环节。

判断成立的验证条件与失效边界

摩根大通同时给出了上述判断的验证框架。

• 结果层面，需观察10月19日当周起陆续发布的业绩中，科技与寿险板块的盈利兑现度是否优于被列为负面的行业。
• 机制层面，存储现货价格、AI相关订单及资本开支的边际变化，是否能够支撑"上行周期更长"的久期判断，将是关键跟踪指标。

该行认为，反证条件同样明确：若存储供需继续走弱、催化剂持续缺席，或业绩期出现普遍下修，摩根大通表示需要撤回上述判断。验证窗口为2026年10月19日至11月上旬的业绩发布期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国媒体News1报道，金融服务委员会（FSC）于当日下午2时30分召开紧急应对会议，由委员长Lee Won-geon主持，就股市急跌态势及市场波动加剧展开研判，并讨论金融市场稳定措施。这是自7月29日以来，韩国两大股指首次同日触发熔断。

（图片来源：News1）

金融服务委员会在与市场相关机构及专家举行会议后发表声明称，当局将密切监测国内外市场动态，准备必要时随时采取行动。FSC明确表示，将对包括散布虚假谣言、市场操纵及非法卖空在内的市场扰乱行为采取严厉执法行动。

与会的监管官员和市场专家认为，受全球利率上行预期、人工智能半导体投资及盈利前景不确定性以及油价上涨等多重因素叠加影响，韩国股市近期跌幅和资金流出速度可能已出现过度反应。

与此同时，FSC委员长Lee Eog-weon在会议上要求金融机构克制盲目信贷扩张，并做好投资者保护与风险管理工作。上述表态显示监管层对潜在金融风险的警惕性正在上升。

韩国综指跌幅一度扩大至9%，现报5465.03点。个股方面，SK海力士跌幅扩大至超12%，股价创4月27日以来新低。三星电子跌超11%。截至收盘，韩国首尔综指收跌7.6%，报5554.22点。

此次下跌的直接诱因在于市场对美国人工智能产业投资回报与融资条件的担忧蔓延至韩国市场。隔夜公布的美国9月消费者物价指数（CPI）高于市场预期，美国国债收益率随之上行，AI基础设施企业的融资压力愈发凸显，投资者情绪明显转弱。

面对急剧升温的市场波动，金融服务委员会迅速启动紧急应对机制。本次会议将就股市急跌背景及当前市场状况进行全面审视，并就金融市场稳定措施展开讨论。

FSC在声明中表示，当局已就市场异常波动做好应急准备，一旦形势需要将迅速启动相应预案。声明未具体说明应急措施的内容，但强调监控范围将同时覆盖国内与海外市场。

据彭博报道，此次紧急会议召集了市场相关机构及行业专家共同参与，与会各方对近期市场调整的节奏和幅度表达了关切，认为资产价格的下行速度已超出基本面所能充分解释的范畴。

FSC明确表示，将对包括散布虚假谣言、市场操纵及非法卖空在内的市场扰乱行为采取严厉执法行动。上述表态延续了韩国监管层近期对市场违规行为的强硬立场。非法卖空此前已多次成为韩国监管当局的重点整治对象，当局将其视为加剧市场波动、损害投资者信心的重要因素之一。

据报道，外国投资者当日在KOSPI市场净卖出2.9013万亿韩元，连续第八个交易日维持净卖出态势。与此同时，个人投资者与机构投资者分别净买入1.2170万亿韩元和1.2701万亿韩元，在一定程度上承接了外资的抛售压力。

FSC委员长Lee Eog-weon在会议上向金融机构发出明确信号，要求其避免不加甄别地扩大信贷，同时切实强化客户保护机制和内部风险管理体系。

据韩国交易所数据，KOSDAQ市场于当日12时23分率先触发一级熔断，KOSPI指数随后于12时38分较上一交易日下跌8%至5528.05点，证券市场交易暂停20分钟。此前，两市程序化卖单"侧挂车"（sidecar）机制已相继启动，但卖压并未因此缓解，最终导致熔断触发。

这是自7月29日以来，KOSPI与KOSDAQ首次在同一交易日双双触发熔断，显示出当前市场情绪的脆弱程度。分析认为，监管层此次高规格紧急响应，表明当局正密切关注市场波动对金融稳定的潜在影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻报道，当地时间10月15日，央视总台记者获悉，乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌方将恢复对俄罗斯炼油厂的打击。他表示，应美国的请求，乌方已停止攻击俄罗斯能源基础设施3天。

据彭博10月15日报道，泽连斯基在接受《金融时报》采访时表示，乌克兰将恢复对俄罗斯石油炼厂的打击，理由是莫斯科在停火期间持续袭击乌克兰能源基础设施。他表示，乌方此前曾暂停能源打击行动三天，以配合特朗普周日宣布的"能源停火"安排，但俄方并未遵守承诺。

此次表态令华盛顿与基辅之间本已紧张的关系进一步恶化。与此同时，泽连斯基还就美方限制乌克兰使用SpaceX卫星技术一事公开指责特朗普与马斯克，双方裂痕持续加深。

值得注意的是，“能源停火”本身的达成过程就颇为曲折。据央视新闻此前报道，特朗普在社交媒体宣布俄乌双方均已同意“即刻起进入能源停火状态”，并警告“切勿破坏”这一承诺。然而泽连斯基起初回应称对此“不知情”，称“能源停火”对他来说“也是个新闻”。

俄方声称遭袭，乌方否认，信息战持续

在停火宣布期间，围绕炼油厂是否遭到袭击，俄乌双方已陷入信息对立。据彭博报道，俄罗斯媒体近日报道了乌克兰无人机对多处炼油厂的袭击，俄罗斯国家通讯社塔斯社周三报道称，萨拉托夫和梁赞地区的炼油厂遭到袭击。

对此，泽连斯基的助手Dmytro Lytvyn予以否认，称俄方的相关声明是"虚假信息"。

随着泽连斯基正式宣布恢复打击行动，这一争议已无实质意义——乌克兰方面已明确表态将主动出击，俄罗斯炼油设施面临的实际威胁重新成为市场关注焦点。

美俄能源交易引发基辅警惕

泽连斯基在接受《金融时报》采访时，还就美俄之间的能源合作表达了明显的警惕情绪。据彭博报道，特朗普此前宣布与俄罗斯达成协议，普京同意向国际市场释放柴油供应。

“美国和俄罗斯之间的生意很有意思，”泽连斯基对《金融时报》表示，“问题是下一笔交易会是什么时候？也许是天然气，肯定会是天然气。”

这一表态折射出基辅对华盛顿与莫斯科在能源领域单独接触的深层忧虑。在泽连斯基看来，美俄之间的经济利益交换，可能正在影响华盛顿对乌克兰军事支持的力度与边界。

值得关注的是，据报道，泽连斯基近期公开指责特朗普与马斯克限制乌克兰使用SpaceX旗下星链卫星技术的军事权限，此举进一步激化了华盛顿与基辅之间的矛盾。

特朗普上周六更公开建议泽连斯基"考虑卸任"乌克兰总统一职，双方关系的紧张程度已升至新高。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司周三公布，净利润达7631亿元新台币（约合236亿美元），同比增长68.7%，超出分析师平均预期的7395亿元新台币。同期营收达1.49万亿元新台币（约合467亿美元），同比增长50.9%，亦高于市场预期。该公司将毛利率指引下调至66.4%，略低于预期的66.5%，主要受2纳米制程初期量产拉低毛利的影响。

这份超预期业绩发布之际，市场对AI资本支出回报及长期融资可持续性的担忧正在升温。英伟达大客户、云服务提供商CoreWeave Inc.本周三股债双杀，大幅下挫。台积电的强劲表现为产业链上游提供了截然不同的信号，表明AI芯片需求目前仍维持强劲态势。

台积电美股夜盘一度跌超2.7%，现跌超2.4%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

截至2026年二季度末，人身险公司股票投资余额约3.86万亿元，占资金运用余额的10.47%，较上年同期提高2.14个百分点。

但在举牌这一最受市场关注的动作上，险资却放慢了脚步。

截至10月9日，年内仅有5家保险公司举牌上市公司股票9次，不足去年同期的三分之一。

更大的分歧在于，下一步是否继续提高权益比例。

平安联席首席执行官郭晓涛在中期业绩会上表示，长期看好中国经济的发展韧性及资本市场的长期健康稳定发展；

新华资产总裁陈一江也表态，将持续增配高股息底仓，增加红利和新质生产力方向投资。

但另一边，有外资寿险公司首席投资官透露，公司计划维持权益比例平稳，仅调整配置结构；

中金公司则发布研报提示，国内寿险资金可能已存在一定程度的权益超配，短期继续提高权益配置比例的空间或较为有限。

分歧的背后，是对寿险存量负债风险承受能力的不同判断。

中国寿险的存量保单仍以传统险为主，市场回撤时，保单约定的保证责任不会跟着下调，风险仍要由保险公司消化；

当收益压力与负债约束并存，险资接下来要回答的，不只是是否继续加仓，而是以怎样的仓位、节奏和路径进入权益市场。

仓位先行

从头部上市险企的财报看，新一轮增配已经落在组合里。

2026年上半年，国寿股票投资占投资资产的比例由年初的11.25%升至13.06%，新华由11.8%升至13.2%；

平安、太保的集团股票仓位分别为14.6%、11.7%，考虑到财险资金的权益配置通常较低，平安人寿、太保寿险的实际股票仓位预计更高；

纳入基金仓位后，新华股票与基金合计占比已经达到25.5%，平安为19.4%、太保为13.9%。

值得注意的是，仓位抬升的同时，险资触及举牌线的大额持股动作已告别去年的密集节奏。

参与主体中，曾经活跃的长城人寿、瑞众人寿等中小险企均已偃旗息鼓，举牌主体主要是以平安、新华、太保为代表的头部险企；

投资标的高度集中于高股息金融股，如平安去年对中国人寿H股持股跨过5%，今年又先后达到10%、15%，新华将国泰海通H股持股比例推至20.24%。

推动寿险资金持续增配权益资产的，是低利率下持续存在的收益压力，存量保单的保证责任仍按合同延续，旧资产到期后的再投资利率却在下行。

这种压力，已经反映在险企的投资收益结构中。

以新华保险为例，上半年，受买卖价差收益增长带动，该公司总投资收益由453亿元升至575亿元；

但同时，以利息等经常性收入为主的净投资收益出现下滑，股息收入同比增加11亿元、仍无法抵消存款及其他投资资产利息收入的下降。

新华两项收益指标的背离，正是险企当下面临的难题——

行情上行时，价差固然可以抬高总投资收益，却无法保证保单责任更需要的、按年滚动并持续流入的利息与股息。

也正因此，高股息资产成了债券之外的重要选择。

会计准则变化对金融资产分类的改变，进一步放大了高股息资产在利润稳定性上的吸引力。

新准则中，股权通常被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）、或FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）；

对于以长期持有的高股息资产，险企可在确认时指定将其计入OCI账户，此后资产的市价变动不直接冲击当期损益、股息则计入投资收益。

例如平安就选择将更多股票放进OCI账户。

上半年，其OCI股票规模由5413亿元增至6338亿元，占股票投资约三分之二，FVTPL股票则由4168亿元降至3301亿元，一增一减之间，更多股价涨跌也被放在了利润表之外。

加仓空间

除去险企自身的收益压力之外，政策也在为更长期的权益配置提供条件。

2025年初，中央金融办、证监会、央行、金融监管总局等部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，实行三年以上长周期考核。

近日，头部保险资管机构人士王燕（化名）对枢纽透露，监管对于长期资金入市和服务实体经济，仍在持续释放明确要求。

“不过政策把考核周期拉长后，险企参与权益市场的视角也会更长期，投多少、投哪里，仍要看保费、偿付能力和资负匹配情况。”王燕表示，“方向是明确的，节奏由各家公司的负债成本、现有仓位和风险承受能力决定。”

上述政策导向落到不同险企的资产负债表上，留下的增配空间并不相同。

2025年，证监会主席吴清在国新办发布会上提出，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。

“新增保费”究竟指向哪一具体指标，市场尚无定论。

若按照宽口径（新增保费=全部保费）计算，五家上市险企上半年对应的30%资金规模约为6080亿元；若按窄口径（新增保费=经营活动净现金流）计算，对应规模约为2659亿元。

上半年，五家上市险企股票及基金账面增量合计4908亿元，介于宽、窄两种测算口径之间。

其中，国寿、新华的账面增量已超过宽口径基准，人保超过窄口径基准；平安、太保则低于窄口径基准。

经历这一轮加仓后，不同险企已走到仓位、资本和负债约束各不相同的分岔路口。

负债约束

亦有机构，给出了衡量资金仓位是否合理的另一个视角。

中金公司分析师毛晴晴在9月末发布的研报中指出，国内寿险资金可能已存在一定程度的权益超配，短期继续提高权益配置比例的理论空间较为有限。

毛晴晴认为，判断寿险资金是否超配权益，更应关注权益资产的上涨与下跌，最终由保险公司还是保单持有人承担。

综合2024年至2025年的数据，美国、中国香港的寿险资金，以及欧洲整体保险资金的权益配置比例，大致在25%至30%上下，而2026年上半年末，中国内地的寿险资金权益比例仅为16.1%。

这是长久以来，保险业认为寿险资金尚有较大增配权益空间的根源。

但毛晴晴指出，海外和中国内地的负债结构大不相同。

传统险的刚性兑付比例更高，市场回撤时的投资亏损主要由保险公司承担；

分红险的保证部分相对有限，市场回撤的影响更多通过非保证红利的调整体现，客户相应分担一部分投资结果。

美国寿险资金账户中，险企承担合同责任的一般账户股票配置仅约2%，投资收益和损失主要由保单持有人承担的独立账户，股票配置比例则高达70%。

中国香港与欧洲市场的保险产品以分红险等浮动收益型业务为主，险企承诺的保证收益相对较低，风险也有更多由保单持有人分担。

与内地负债结构更接近的日本，刚性兑付比例较高，投资风险更多留在保险公司自身，国内外股票配置通常维持在6%至9%。

据此，毛晴晴认为，仍以传统险为主的中国寿险资金，或已出现超配。

毕竟寿险公司资产负债匹配的起点，始终是负债。

如今，各大险企已加快负债端转型，枢纽注意到，2026年上半年，平安寿险分红险首年期交保费占整体首年期交保费的比例超过九成，太保寿险新保业务中的分红险占比已升至55.5%。

新保单的转向很快，整张负债表的改变仍需要时间。

太保寿险上半年分红险新保期缴规模保费由101亿元增至271亿元，分红险在新保业务中的占比过半，放到全部规模保费中，则仅有三分之一。

浮动收益型业务还需在存量负债中逐步积累，资产端的配置空间才会相应打开。

例如，中国人寿副总裁、首席投资官刘晖在中期业绩会上表示，分红险等浮动收益型业务占比提升，增强了资产负债匹配管理的灵活性，为权益资产配置提供了更大空间。

探路多元资产

负债端转型打开的配置空间，最终还要落到资产端的具体选择上。

经历一轮重估后，高息股集中买入的成本、估值与资本占用都在变化，加之低利率下再投资收益压力仍未减轻，新流入资金亟需寻找更多去处。

枢纽调研发现，险资已经开始给资金安排不同的角色：

一部分资金用于进攻，争取企业成长和资本市场退出带来的收益弹性，主要投向已完成多轮融资、接近价值兑现的成长企业，并通过PE基金、S基金等方式参与；

另一部分资金则流向基础设施、成熟运营资产和REITs，旨在获取持续、可预期的现金流，以降低组合对单一股票价格波动的依赖，并更好匹配长期负债的期限需求。

长鑫科技是进攻侧配置的一个样本。

据披露，长鑫科技登陆科创板前，和谐健康、国寿投资、人保资本、阳光人寿、中邮人寿、人保科创等六家保险系机构，已在其上市前股权融资中合计认缴出资23.85亿元。

7月27日，长鑫科技登陆科创板，上市首日收报49元，较8.66元的发行价上涨465.82%，总市值升至3.28万亿元；

按六家机构发行后合计约3.57%的持股比例静态测算，其持仓市值超过1100亿元，较23.85亿元的前期认缴额形成逾千亿元账面浮盈。

私募股权基金，已成为险资如今参与产业投资的重要通道。

据不完全统计，2025年至今，逾30家保险机构出资参与了38只私募股权投资基金；太保寿险主导出资的太保战新并购私募基金，首期规模100亿元，整体目标规模300亿元。

但成长型企业的价值需要等待经营兑现，IPO、并购或股权转让是险资实现退出的主要路径。相较二级市场股票，这类资金的持有期更长、流动性也更弱。

S基金则为这一过程，增加了另一种进入和退出的可能性。

这类基金通过受让存续私募基金份额进入项目，接手时企业往往已经完成多轮融资，技术路线、商业模式和资产组合更为清晰，原有LP则获得了转让份额、回收资金的渠道。

2026年上半年，市场新增S基金备案规模为78.66亿元，险资出资占比升至41%，上年同期这一数字仅为3%。

中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉指出，股权投资的退出安排正在从单一依赖IPO，扩展至并购和S基金份额交易等渠道，但投资周期仍然较长。

王燕则对枢纽表示，对于成长型项目的投资决策，险资需要在进入前就看清未来的流动性出口，包括上市、并购、股权转让和基金份额交易等安排。

成熟运营资产则更看重已经形成的现金流。

例如，太保资产今年3月推出天合富家新能源机构间REITs，底层资产是分布在多省的户用光伏电站。

项目收益基础是持续的发电收入，太保资产在其中同时担任计划管理人和基石投资人。

枢纽了解到，险资筛选基础设施和重资产项目时，首先看项目能否容纳大体量长期资金，并持续产生可分配的现金流。

折旧和财务成本可能压低阶段性利润，但经营现金流能否通过分红、偿债等方式持续回流，才决定了它能否匹配长期负债。

王燕指出，对于已经形成稳定现金流的基础设施和重资产项目，长期持有并持续获取分红，本身就是一种回收安排；

若需盘活存量资产，证券化、REITs以及符合商业实质的评估后回购等方式，也可提供新的流动性出口。

从举牌降温、仓位抬升，到资金探路多元资产，这这一轮险资入市走到今天，市场讨论的重心已从险资还会不会继续加仓，转向怎样把不同期限、不同波动特征的资产，放进能够承受相应风险的负债结构中。

下一轮权益配置能走多远，既取决于分红险等浮动收益型负债在存量保单中的积累，也取决于险企能否为长期资金找到匹配的现金流、期限与退出安排。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 周智宇

10月15日，在2026世界储能大会上，宁德时代董事长曾毓群表示，储能正从新能源的配套设施，逐步成为电力系统不可或缺的新型基础设施。

据SNE Research数据，今年上半年，全球锂离子储能电池出货量达到461.3GWh，同比增长71%；中国以外市场占比达到56%，首次超过一半。

曾毓群提出，储能行业需要强化三项能力：一是面向多元化电网需求，打造整站级解决能力；二是坚持底层创新，提升复杂场景下的技术应对能力；三是从产品零部件测试走向体系化、场景化实证，验证大型储能电站的长期可靠性。

他谈到，过去十几年，清洁能源装机持续扩大，电网稳定性也面临更多挑战。与此同时，工业、交通加速电气化，智算中心（AIDC）等新型负荷快速增长，对供电可靠性和电网调节能力提出了更高要求。

“甚至即使在我们中国，也发生过因为AIDC负荷激增，差一点造成电网波动甚至瘫痪的情况。”他说。

AI训练中心的用电有其特殊之处。美国能源部今年5月发布的资料指出，大量芯片会按照紧密协调的周期工作，由此形成反复的负荷波动，部分波动可能干扰附近电厂设备，影响电网可靠性。

据曾毓群介绍，针对这类高动态负荷，宁德时代通过高功率电芯与智能控制系统配合，实现毫秒级精准响应。

储能容量决定了能存下多少电，跟上负荷的快速变化还需要电芯、控制系统与电力电子设备协同工作。

在海外，不同地区对储能的要求也有明显差异。按照曾毓群的分析，欧洲需要更多灵活性资源，美国算力中心急需高可靠供电，非洲、东南亚部分电网则需要储能承担稳定电网的职责。他提出，企业需要深入理解电网，推动电力电子、智能控制技术协同，并对电站运维进行整体优化。

气候条件同样影响电池的选择。曾毓群提到，高温地区需要更好的热稳定性，寒冷地区需要更高的容量保持能力。“这些挑战，最终当然还是要靠材料和电化学体系的底层创新来解决。”

据他介绍，宁德时代坚持多技术、多路线并行发展，推动钠电池与锂电池协同互补，利用钠电池的低温性能和资源优势应对不同需求。

曾毓群还主张将储能的验证范围从零部件扩展到整座电站。他指出，大型储能电站是复杂系统，各零部件符合标准，并不意味着集成之后就能长期可靠运行。

宁德时代已经为此建设专门的实证平台。今年5月，由厦门市政府与宁德时代共建的实证储能科技研究院启动，计划总投资约30亿元，设置并网适应性、高压安全、热安全与燃烧、电磁兼容、环境适应性等实验室。研究院已面向全行业开放。据曾毓群在本次大会上介绍，研究院已对全球32个项目进行体系化实证，涉及电池容量超过16GWh。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

IEA在10月《石油市场报告》中表示，全球柴油市场在三季度出现反季节性收紧。中东和俄罗斯出口长期受扰，迫使市场在秋季炼厂检修和北半球冬季需求高峰到来前提前消耗库存。

IEA称，即便全球炼厂开工率在年底前快速恢复，四季度柴油供应仍将低于需求。这意味着，除正常季节性波动外，损失库存的补充可能要等到2027年下半年才会出现。

价格压力已经外溢至宏观层面。全球柴油批发价格在9月一度升至每桶200美元以上，欧洲和美国接近每桶220美元的纪录高位。IEA称，高燃料成本正在推高商品运输成本，影响实际收入、经济活动和通胀。

IEA的核心判断是，柴油市场再平衡将慢于原油市场。报告称，“柴油市场平衡将在2027年相当长一段时间内保持紧张，并依赖中东成品油供应恢复。”如果供应恢复失败，市场可能需要进一步需求削减来实现平衡，并伴随沉重经济成本。

三季度全球柴油和汽油类馏分油市场反季节性收紧。IEA称，二季度库存降幅已经明显高于正常水平，三季度供应扰动进一步迫使库存下降，使市场在冬季取暖需求到来前失去关键缓冲。

需求端虽已走弱，但仍不足以缓解短缺。全球柴油需求与经济活动高度相关，价格弹性较低。IEA估计，二季度全球柴油和汽油类馏分油交付量同比下降110万桶/日至2850万桶/日，三季度同比下降75万桶/日至2870万桶/日。四季度，相关需求同比降幅预计扩大至100万桶/日。

柴油供应压力主要来自中东和俄罗斯出口下降。IEA数据显示，9月全球柴油出口同比减少近70万桶/日。中东和俄罗斯合计净出口降至82万桶/日，同比下降超过60%，较上年同期减少130万桶/日。

美国和中国增加出口在一定程度上缓冲了冲击。IEA称，两者9月出口合计同比增加61万桶/日，但较8月峰值减少15万桶/日，未能抵消中东和俄罗斯供应损失。

供应端的收缩还体现在产量上。全球柴油和汽油类馏分油产量二季度平均为2640万桶/日，同比减少150万桶/日。三季度产量估计为2720万桶/日，同比减少170万桶/日。

IEA将供应下降归因于多重因素，包括中东炼厂活动下降、亚洲成品油出口减少、霍尔木兹原油流动受限导致亚洲炼厂开工受压，以及俄罗斯炼厂因乌克兰无人机袭击受损。报告还称，夏季航煤市场紧张促使炼厂提高煤油产量，降低了柴油收率。

全球炼厂开工率将在10月降至季节性低点。IEA预计，全球炼厂加工量10月为8130万桶/日，年底前回升至8460万桶/日。全年看，全球炼厂加工量预计下降230万桶/日至8170万桶/日，2027年再增加280万桶/日。

问题在于，开工回升未必等同于柴油供应充足。IEA称，四季度柴油供应仍低于需求，库存恢复不太可能在2027年下半年之前出现。

炼厂利润也在恶化。报告显示，创纪录的运费和原油成本挤压欧洲和亚洲炼厂利润，而美国炼厂受益于折价原料，利润率升至新高。欧洲炼厂柴油裂解价差已从每桶100美元降至10月初接近每桶60美元。

IEA警告，如果炼油利润进一步恶化，亚洲和欧洲边际炼厂可能出现经济性减产，从而在年底前加剧市场紧张。

库存是市场最脆弱的一环。IEA数据显示，9月全球可观察石油库存减少1000万桶。海上石油库存增加约1.03亿桶，但陆上库存进一步下降1.13亿桶，抵消了海上库存增长的影响。

非OECD原油库存9月减少7600万桶，其中中国占降幅的78%。OECD库存下降3700万桶。IEA称，截至9月底，全球可观察库存较战前水平低5.09亿桶，陆上库存处于至少2016年以来低位附近。

柴油库存同样偏低。OECD柴油和汽油类馏分油库存7月降至5.65亿桶，较冲突前水平低5%，为2023年11月以来最低。当时市场仍在从2022年能源危机后补库。

随着10月季节性需求上升和炼厂例行检修展开，IEA预计库存下降将加速。三季度全球柴油市场平衡收紧约10万桶/日，而去年同期为增加88万桶/日，五年均值为增加30万桶/日。

9月全球原油供应有所恢复。IEA数据显示，全球石油供应环比增加250万桶/日至1.023亿桶/日，主要由海湾产油国推动。OPEC+供应增加210万桶/日，其中沙特贡献最大，阿联酋推动非OPEC+供应上升。

海湾原油出口恢复较快。9月海湾产油国原油出口增加440万桶/日至1390万桶/日，达到战前水平的75%以上。经霍尔木兹海峡的总石油流量增加370万桶/日至1090万桶/日，东西管道绕行出口增加97万桶/日至560万桶/日。

成品油恢复明显滞后。中东成品油和LPG出口仍不到战前水平的一半。9月中东成品油出口增加21万桶/日至190万桶/日，LPG出口增加9万桶/日至67万桶/日，战前水平分别为470万桶/日和150万桶/日。

供应恢复还面临安全风险。IEA称，10月地区能源基础设施和油轮交通遭遇更多袭击，正在威胁进一步复苏。报告还提到，9月11日沙特东西管道遭轰炸，加上运费急升，推动油价上涨。

IEA预计，高燃料价格和部分国家经济前景恶化将压制消费。全球石油需求四季度预计同比下降250万桶/日，2026年全年平均下降260万桶/日至1.024亿桶/日，其中柴油将贡献约25%的降幅。

2027年需求预计部分恢复，增幅约200万桶/日。但IEA预计，2027年全球石油使用量仍将比2025年低62万桶/日，降幅为0.6%。

价格信号已十分强烈。北海Dated原油9月环比上涨26.17美元/桶至116.89美元/桶，报告撰写时约为134美元/桶。布伦特期货自9月初以来上涨13%至约107美元/桶，北海部分实货等级最高升至160美元/桶。

柴油价格涨幅更突出。IEA称，柴油基准价格虽已从9月每桶200美元以上的高位回落，但仍接近原油价格和危机前水平的两倍。对运输、农业和工业活动而言，这意味着成本压力仍将维持。

各国正在采取措施缓冲冲击。素材显示，部分政府削减燃油税、补贴消费者，并动用战略储备。10月2日，G7领导人宣布承诺加快落实3月11日IEA集体行动下的既定释放量，优先在未来数周向市场快速释放柴油供应。

这些措施有助于缓解短期压力，但IEA的供需预测显示，库存释放难以改变结构性紧张。柴油市场能否在2027年真正恢复平衡，仍取决于中东成品油供应恢复、俄罗斯炼厂能力、全球炼厂开工率以及运费压力。

高盛能源分析师 Nikhil Bhandari 此前也警告，炼油危机加深可能令柴油和汽油价格压力延续至2027年。IEA最新报告强化了这一判断：短期内没有快速解决方案，市场仍将面对高价格、低库存和供应扰动并存的局面。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月15日上午8时左右，DeepSeek对话服务及DeepSeek V4.1 Flash API服务相继出现异常。截至上午11时，故障已持续近三小时仍未恢复，网页端与手机App均无法正常回复消息，页面显示"服务器暂时不可用"提示。

DeepSeek官方服务状态页面显示，官方已将处理进度更新为"已定位原因，正在实施修复"，但服务尚未恢复。

此次中断波及范围不仅限于普通用户，通过API接口调用该模型的开发者及下游应用同样受到影响，面临请求失败、响应异常等问题，对依赖该服务的商业应用构成直接冲击。

故障波及面广，开发者与普通用户同受影响

上午8时左右，安卓与苹果手机用户在发送消息后均出现橙色重试标识，切换网络、重新登录或更换设备均无法解决问题。

社交平台上，用户反映的使用场景涵盖文章修改、代码编写及论文写作等多类需求，显示此次中断对日常工作流程造成实质干扰。

在开发者层面，DeepSeek V4.1 Flash API服务同步中断，意味着将该模型集成至自身产品的企业和开发者亦无法正常调用接口，潜在影响范围超出终端用户群体。

10月以来故障频发，稳定性问题持续存在

值得一提的事，此次并非DeepSeek近期首次出现服务中断。进入10月以来，该平台已多次记录服务异常。

10月12日，DeepSeek先后发生两次故障，其中一次同时影响对话服务与V4.1 Flash API；10月8日，平台出现持续约3分钟的服务性能下降；10月2日，网页及API服务异常持续约2小时，涉及DeepSeek V4 Pro API、V4.1 Flash API及对话服务。有统计显示显示，这已是DeepSeek年内至少第18次大面积异常，核心症结仍在于算力供需严重失衡。

频繁的服务中断表明，随着用户规模与调用量的持续增长，DeepSeek在基础设施容量与稳定性保障方面仍面临较大挑战，这对于有意将其纳入核心业务流程的企业用户而言，是不可忽视的风险因素。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在这个全球科技资产剧烈动荡的关键节点，管理规模超800亿美元的波士顿知名资产管理机构GMO，由联席资产配置主管本·英克（Ben Inker）等联名近日发布了引发华尔街高度关注的三季度重磅研报——《AI泡沫破裂的催化剂》（A Catalyst for the AI Bubble Break）。该报告预言：未来12至18个月内，前所未有的股权供给潮将刺破AI泡沫。

随后，Ben Inker做客播客《Other People's Money》，阐述了他在三季度投资信中提出的判断。他表示，SpaceX、Anthropic、OpenAI三家公司的IPO及后续解禁，将在约12个月内向市场注入相当于美股总市值6%至7.5%的新增股票供给。

在一般情况下，市场每增加1%的IPO市值占比，当年回报就会差4个百分点。如果我们看到6%的供给涌入，那就是比正常年份差24个百分点。

Inker进一步指出，若AI算力同步从结构性紧缺滑向产能过剩，“我们将看到信贷端的大规模违约，股权端的公司破产，以及超大规模云服务商投资回报率惨不忍睹的局面。那不是市场下跌18%，而是下跌35%到50%。”

历史上每一次技术革命都制造了泡沫

AI是真实的技术变革，但真实的技术变革历来是泡沫的温床。Inker说：

运河、铁路、汽车、电气化、互联网——每一次变革性技术都制造了泡沫。每个人都能看出来，天哪，这将改变世界。于是他们说，我真的想参与其中。

问题在于，变革性技术的受益者极难事先判断，而大量涌入的资本本身就会摧毁回报。他以英国铁路热潮为例：伦敦到曼彻斯特的第一条铁路利润丰厚，但到铁路热潮结束时，同一条线路上建了六条铁路，没有一条能赚到钱。

当供给超过需求，不只是新增投资回报糟糕，它会把整个行业的存量投资价值一并摧毁。

落到AI的具体商业结构，Inker认为问题同样清晰：无论是算力供给还是AI模型，都更像竞争性行业，而非赢家通吃的格局。

这周Anthropic的模型最好，下周OpenAI的最好，还有来自其他实验室、其他国家的开源模型。人们在切换，甚至在不同查询之间切换。现在有整个行业的存在，就是帮你在任务级别优化这种切换。

他点出这一逻辑的商业终点：“如果AI要被广泛使用，它就必须便宜。而便宜的东西很难同时又利润丰厚。”

史无前例的股票供给冲击正在逼近

Inker的核心论点，是市场结构的变化使股票供给的冲击力远超历史。

美股过去数十年的底层牛市逻辑，核心支撑之一在于上市公司持续的股票净回购。企业通过回购不断回收流通筹码，年均供给缩减约1%，给大盘提供了稳定的被动买盘支撑。

眼下这套微观运行逻辑正在发生质变。SpaceX挂牌上市并开启大规模解锁周期，Anthropic与OpenAI也加速走向公开市场。海量新筹码集中涌入市场，存量资金面临巨大的被动调仓压力。投资者如果想要配置这些超级巨无霸，势必需要通过大量抛售现有持仓来腾挪资金，这会直接压低大盘整体的估值中枢。

Inker引用历史规律点出了这一风险的数学乘数：

“从历史规律来看，新IPO占市场总市值的比例每上升1%，当年美股的表现就会比正常年份落后大约4%。如果后续进入二级市场的新增供给达到市值的6%，市场回报率将比常态低出整整24%。”

这一轮潜在的供给洪流，在体量上已经刷新了历次科技狂热的纪录。Inker回顾了世纪之交的互联网泡沫时期：

“在1999年和2000年，进入市场的新增供给占总市值的2.5%到4%左右。此前历史上还从来没有哪一年出现过超过4%的供给增量。如果OpenAI和Anthropic如期推进IPO，加上SpaceX后续的流通盘释放，全美新增股权供给可能达到总市值的6%至7.5%，这是过去12个月维度上从未见过的规模。”

针对SpaceX在上市后采取的按批次递进解锁模式，英克认为这种精心设计的条款，恰恰反向证实了发行方对二级市场承接极限的深刻忌惮：

“SpaceX管理层很清楚冲击有多大。即便采取分期解锁，也改变不了总量的现实。在接下来的12个月里，大约价值2万亿美元的SpaceX股票将陆续具备出售条件。持有者必然会卖掉很大一部分，而场内买家只能靠抛售手头的其他股票来接盘。这对整个二级市场的流动性构成了沉重考验。”

算力过剩：从“短缺溢价”到“旧资产清零”

股票供给冲击是Inker判断的第一层，算力从紧缺转向过剩则是可能将市场推向极端情景的第二层。

他描述了一个自我强化的过剩逻辑：目前大量算力消耗在AI模型训练上。一旦市场意识到训练投入过度，训练需求下降，原本被训练占用的算力就会释放出来，整个市场的算力供给将骤然宽松。

“现在的算力支出带有极强的内耗性质。大约一半的算力完全耗费在训练新模型上。如果行业突然达成共识，发现大家在模型训练上烧了太多冤枉钱，把训练算力占比从50%一路削减到10%，市场上瞬间就会出现海量被闲置出来的可用算力。”

在基础设施端，数据中心天然追求标准接口与硬件互通，业内甚至开始尝试将算力打包成标准化的期货合约。一旦算力蜕变为大宗商品，科技巨头便无法单靠出租算力来获得持续的超高资本回报。

眼下CoreWeave债券跌破80美分、亚洲存储芯片龙头集体大跌，正是资本市场开始对AI算力现金流产生信任危机的直接表现。

如果我们都缺算力，那我当然愿意为一块五年前的GPU付钱，哪怕它能效更低。但如果世界突然算力泛滥，那块五年前的数据中心还不如直接关掉——因为我用最新的数据中心生成一个token消耗的电更少，而且机房容量完全管够，客户没有理由再为空余的老旧硬件付费。

Inker指出，供求失衡绝不会仅仅停留在产业层面，它会立刻沿着资金链条引爆金融市场的系统性震荡：

“如果这种局面发生，信贷市场将面临大面积违约，纯AI概念的上市企业会直接走向破产，超大规模云厂商的投资回报率也将变得非常糟糕。这种情况下的市场跌幅绝对不会只有18%，而是可能演变为35%到50%的深度崩盘。”

他特别区分了不同公司的脆弱程度。微软的数据中心投资回报率可能令人失望，但微软不会违约。“Coreweave不会那么幸运。Super Micro可能也不会。”他说：

这不是说一定会发生，但如果发生了，我们真的不应该感到惊讶——因为这是每一次真正革命性技术变革都曾经历过的模式。铁路改变了世界，汽车改变了世界，互联网改变了世界，纳斯达克跌了至少80%。

他还指出，泡沫破裂往往先于基本面恶化被证实。

在互联网泡沫中，泡沫破裂时，互联网流量并没有真的每三个月翻四倍这件事还没有被证实。是其他因素先把它拖下来的。这里也很容易发生同样的事情。

信贷市场：过度集中的隐患已在积聚

除股票市场外，Inker对信贷市场同样表达了担忧，尽管他认为目前尚未出现系统性危机的明确信号。

他指出，当前高收益债和投资级债券的利差均处于历史低位，约为历史第13百分位。与此同时，AI相关债务正在信贷市场中形成高度集中的敞口。

如果所有计划中的投资都如期落地，这将成为一个深刻的问题——企业债中AI相关敞口的集中度，将超过现代信贷市场历史上的任何时期。

他还注意到，评级较低的三C级债券利差已经走阔至历史第74百分位，与高评级垃圾债的分化明显。GMO信贷团队正在小幅介入，但尚未形成大规模配置，原因在于许多高风险债务结构建立于2020至2021年零利率环境下，在当前5%利率水平下已无法正常运转，需要重组。

对于政府能否充当最后的救助者，Inker持保留态度。

我不认为政府还负担得起充当救助者的角色。我们有大量债务，赤字规模很大，我不知道钱从哪里来，而且如果你动摇了国债市场，你造成的损害可能比你能提供的帮助更大。

不过他认为，美联储仍有降息空间，且AI相关损失目前主要集中在股权端而非银行体系，这与互联网泡沫破裂时的情况类似——“那次损失了很多钱，但没有动摇太多东西，因为损失不在高杠杆机构手里，不在银行手里。只要损失在正确的地方，就可以有重大损失而不发生灾难。”

非AI资产：寻找“有AI加成但不是AI押注”的标的

面对上述风险，Inker的配置逻辑是寻找那些本身具备合理估值和回报，同时能从AI需求中获得额外收益的公司，而非将整个投资组合押注于AI本身。

他以日本公司Toto为例：GMO的日本股票团队持有Toto，最初看中的是其卫浴业务，后来发现Toto凭借对陶瓷材料的深度积累，还有一块用于半导体传输的陶瓷部件业务，意外成为AI供应链受益者。

我们寻找的是如何构建一个不只是AI押注、但有AI加成的投资组合。

在更宏观的配置层面，Inker表示GMO偏好非美股票而非美股，偏好价值股而非成长股，并长期超配资源类股票和高质量股票。他的理由是：资源股与其他资产的相关性随时间拉长而持续下降，在通胀冲击情景下具有独特的对冲价值；高质量股票则在承担较低经济风险的同时，并不需要以更低的长期回报作为代价。

对于韩国、中国台湾等AI受益市场，他的态度相对温和。

这些公司利润涨了10倍，股价涨了7倍。我们仍然持有，因为利润增速快于股价涨幅，但我们减少了一些，因为我们不认为这些利润完全可持续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去两年，全球资本市场深信算力即真理，但电力短缺可以扩容，芯片供给能够追平。近日，CoreWeave暴跌、科技巨头CDS飙升，整个产业链似乎正在看清一个残酷的事实：AI狂飙突进的最终物理极限，其实是资金的供给能力与融资成本。

当资本不再无限且不再便宜，AI从技术神话退回到了最朴素的投资回报率（ROI）算术题。

高盛最新测算显示，超大规模云巨头明年资本开支将达1.2万亿美元，同期经营现金流仅1.1万亿美元，至少35%的建设开支被迫依赖发债筹集，规模超4000亿美元。与此同时，10年期美债收益率近日一度冲破5.3%，AI产业每年数千亿美元的发债需求，直接与美国近2万亿美元的财政赤字在债券长端市场正面抢夺有限资金。

高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升导致算力基础设施建设出现延期风险，半导体供应链在2027至2028年恐将直面需求无法转化为实际采购的订单断崖。

导火索点燃：借钱建算力的账算不过来了

算力租赁核心标的、“AI情绪的风向标”CoreWeave率先撕开了资金链的裂口。

10月14日周三，CoreWeave单日暴跌逾15%，盘后再跌近6%。今年4月发行的27.5亿美元无担保债券交投价格跌破面值80美分，深陷困境资产区间，到期收益率直接飙破15%。道琼斯市场数据显示，其五年期信用违约互换（CDS）跳升至881个基点，市场定价隐含的五年内违约概率已超过50%。

即便首席执行官Michael Intrator紧急发出内部备忘录，强调公司背负1042亿美元未交付订单、第三季度新增客户承诺逾250亿美元，市场也选择用脚投票。

订单是未来的预期，买显卡、租机房、拉高压电网却要今天掏出真金白银。D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria直言：

“他们已经失去了以9%利率借款的能力。如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”

恐慌迅速外溢。当日，甲骨文跌超7%，戴尔跌超10%，应用数字与IREN等数据中心标的重挫近10%。高盛的TMT板块指数显示，过去五天美股内存板块下跌8.5%，AI数据中心板块下跌7.9%，半导体板块下跌7.6%，而标普500指数下跌0.17%。马斯克在社交平台留下了一句意味深长的感叹：“哎呀（yikes）。”

芯片巨头的掌门人同样不再掩饰对资金链的担忧。博通CEO陈福阳与英特尔CEO陈立武同台出席新加坡星展银行峰会时，直接将行业最大瓶颈的标签贴给了资本。陈福阳公开表示：

“我认为最大的制约因素是资本。” “很多投资者根本不知道自己在投什么。”

马斯克随后在社交平台直白附议：“在赌场就别哭。”英特尔CEO陈立武补充指出：

“如果说前方有什么挑战，那就是资本和资本成本；另一方面，从长远来看，人们需要看到ROI。”

现金流倒挂：最赚钱的巨头也要借4000亿

如果仅是中小AI企业缺钱，风暴尚不至于动摇大盘。核心症结在于，全球最吸金的超大规模云巨头，自身造血能力也已被AI吞噬殆尽。

高盛股票策略团队在最新流向报告中披露了一组数字：2027年全球超大规模云服务商的资本开支总额将攀升至1.2万亿美元，而这批巨头预期的经营现金流合计仅有1.1万亿美元。

这是科技巨头历史上罕见的现金流倒挂。Alphabet今年二季度出现了公司历史上首次单季度负自由现金流，净流出59亿美元；亚马逊过去12个月自由现金流转负76亿美元。

赚来的现金不够烧，剩下的缺口全凭债务填补。

高盛信用策略师团队估算，云巨头明年的资本开支中，至少有35%需要依赖外部发债解决，这意味着公开市场将迎来超过4000亿美元的巨额科技公司债。而在股权融资端，今年美股约4300亿美元增发募资中，有45%流向了AI概念公司。

高盛研报点出这套击鼓传花游戏的脆弱之处：

“只要利率走高、债务成本与股权成本的差距缩小，企业通过发债和回购维系估值扩张的路径就会受到严厉压制。”

遭遇巨额国债挤压：10年期美债破5.3%的流动性抽水机

借债建算力最大的不幸，是撞上了全球战后罕见的主权债务大通胀。

截至9月底的2026财年，美国联邦财政赤字攀升至1.993万亿美元，年支出高达7.4万亿美元，净利息支出便吃掉了1.1万亿美元税收。

财政部为了给巨额赤字埋单，正在以历史级别的天量供给压向国债市场。近日，10年期美债收益率再度冲破5.3%关口，两年期美债收益率单日跳升超7个基点；30年期美债拍卖中标利率更创下2000年8月以来的最高纪录。

AI的发债潮，被迫在深水区与美国财政部争夺同一批存量美元。

高盛掉期交易主管Ilir Xholi指出，9月22日至10月7日期间，美元10y10y远期掉期利率异动暴拉47个基点，而代表美联储短期政策预期的2年期利率纹丝不动。Xholi在报告中写道：

“这波异动完全脱离了美联储利率路径，本质是市场在买入长期资产时，要求极为严苛的风险溢价补偿。”

“AI超大规模云厂商和半导体公司在9月的天量发债，直接在长端久期市场上与美国国债展开了肉搏抢钱。”

与此同时，全球资金水源还在回流本土。日本10年期国债收益率破3%，海外机构大幅缩减美债与欧债的买入头寸。全球资金池水位持续收缩，资本成本被系统性抬高。

信用缓冲垫归零：全行业遭遇硬性资金配给

基准利率攀上5.3%的高位，下游信用利差的保护垫却已荡然无存。

高盛信用策略师Sara Grut预警，在当前的美元投资级公司债中，信用利差占全部名义收益率的比重已经跌破15%，远低于历史45%的均值水平：

“过去政府债券利率上升时，信用利差往往会收窄来吸收冲击。但近几个月，信用利差与国债收益率开始同向走高，信贷资产面临双重逆风。”

在高风险融资端，这种资金配给更加严酷。高盛伦敦交易台主管Rich Privorotsky指出，垃圾债市场的CCC级利差已跳升至1250个基点左右，一个月内走阔超过200个基点。

AI核心龙头的信用衍生品价格全线拉响警报：

• 博通5年期CDS走高至136个基点，创历史新高；
• 甲骨文5年期CDS冲破261个基点，创历史新高；股价却不断下跌。
• CoreWeave无担保债利差直接击穿1000个基点；
• 挪威数据中心运营商Volta推出的50亿美元杠杆贷款，综合融资利率已逼近11%。

Privorotsky在客户报告中提示：

“应当密切注意信用压力向单B级和杠杆贷款市场的蔓延。如果信贷压力持续扩散，它的破坏力将从AI延伸至中小企业、实体消费与整个宏观经济。”

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙此前就给出过相同研判：当资本成本居高不下，私人部门要借钱买显卡，公共部门要借钱补赤字，资本的分配将不再讲故事，而是残酷地由价格——即高企的利率来强制配给。

高盛预警：2027—2028年半导体供应链或面临订单断档风险

资金断流与高昂的融资门槛，正在传导至终端采购链条。

阿斯麦（ASML）周三公布的三季度财报便是缩影：尽管业绩大超预期、调高2026年指引下限，管理层也强调未来产能供不应求，但股价在财报出炉后依然一度下跌3%。

市场抛售的核心逻辑在于，阿斯麦并未上调2027年及以后的业绩预期。高盛TMT专家指出：

“信贷紧缩导致大量AI基建项目推迟交付，这一变量成了股票市场最大的心病。”

Privorotsky据此给出了半导体产业链的“订单空档”（air pocket）：

“现在的真正风险在于，高昂的资本成本和现实交付瓶颈，正在阻碍终端需求转化为实际的资本开支。

如果你是一家处在强劲终端需求和无法交付的现实之间的供应链中间商，在某一时刻，你将面临订单突然断档的风险。半导体供应链正在对这一点产生极深忧虑，特别是这会不会演变成2027年或2028年的危机。”

Privorotsky在报告文末写下了一句对眼下AI热潮最精确的定调：

“我们在底层依然看好这项技术的前景，但我们必须越来越清醒地承认：限制这场产业革命的最终瓶颈早就不在需求端，而在于我们到底有没有意愿、有没有能力，去为这些超级供给筹措到足够便宜的钱。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对冲基金的持仓信念跌至“对等关税日（4月2日）”前后的低点，即便标普500指数仍在历史高位附近徘徊。上周，基金以七周来最快的速度抛售科技股，VIX看涨期权的定价比标普看跌期权还要贵。恐慌情绪弥漫，唯独指数本身纹丝不动。

然而，高盛资金流向团队在最新报告《Witching Hour》中指出：让市场感到不适的，恰恰可能是入场的信号。“在情绪如此低迷、宏观前景如此不明朗的情况下，开始展望未来令人不安。但美股的技术面正在改变，这一点难以否认。”

该行认为，三大买盘即将集中回归：企业回购窗口将于10月底至11月大规模重开，散户资金历史上在11-12月持续流入，外国投资者在中期选举后有历史性买入规律。

回购窗口重开，11月是全年第二大买盘月

企业回购是第一股即将归来的力量。

9月15日前后，标普500约40%的成分股进入财报前静默期，企业回购窗口随之关闭。数据显示，静默期内回购执行量仅为去年同期的0.8倍。

这扇窗正在重新打开。高盛预计，企业在发布财报后一至两天即可退出静默期——本周末约10%的标普成分股将重新进入开放窗口，10月底前这一比例将升至48%。

更大的买盘在11月。数据显示，11月是全年企业回购执行量第二高的月份，占全年回购总额的10.1%，仅次于8月。

不过，回购结构存在明显分化。信息技术板块仍占所有回购执行量的46%，但同比下降40%；金融板块同比上升88%；能源和公用事业涨幅最为惊人，分别达到+480%和+538%，但两者合计仅占总量的6%。

该行解读，科技公司手握大量现金，但更多流向了GPU和数据中心，而非回购自家股票。

万圣节之后，共同基金抛压消失

与回购回归同步发生的，是一股卖压的消退。

该行将10月底称为“恐怖卖出季”：678只主动基金（管理资产2.306万亿美元）和81只被动基金（管理资产1.736万亿美元）以10月31日为财年末，占主动基金资产总量的23%，是全年单月最大占比。

这意味着，税务驱动的年内亏损股抛售将在万圣节前后集中出现，但一旦日历翻页，这股供给压力随即消失。

散户资金的时间节点与此高度吻合。该行指出，10月是股票共同基金和ETF资金净流出的第三大月份，“还有些硬骨头要啃”；但11月和12月将迎来连续净流入，力度仅次于2-3月。

最新数据（截至10月7日当周）显示，全球股票基金净流入120亿美元，科技基金吸金最多，其次是公用事业基金。

场外资金同样不可忽视。

截至10月7日当周，货币市场基金单周净流入1663.7亿美元，占货币基金总规模的1.49%，而此前四周的周均变动仅为-0.03%。高盛对此表示：

资本依然谨慎、缺乏信念，宏观背景充满不确定性。一旦局势明朗，场外有大量资金等待入场——11-12月历史上正是这笔钱回流的时间窗口。

外国投资者：被忽视的18%，中期选举后历史性买入

高盛情绪综合指标（整合机构、散户和外国投资者仓位）当前读数为-1.3。历史数据显示，该指标处于-1至-1.5区间时，未来一个月平均回报为+2%，构成“温和顺风”。

值得注意的是，CFTC期货仓位处于第95百分位，而主动股票基金资金流向仅处于个位数百分位，综合指标接近第10百分位——期货多头满仓，基金资金流向几乎清零。

外国投资者是其中最被低估的变量。他们持有美国企业股权的18%，远高于对冲基金的2%，但自2009年以来仓位始终徘徊在第50百分位以下。

历史规律显示，中期选举后外国投资者会出现系统性买入，六个月内流入规模约为其AUM的1.75%。高盛统计了1986年以来的10次中期选举，买盘在选举前几乎不存在，选举后则近乎垂直上升，一直延续至次年春季。

按此测算：1.75%乘以18%的持股比例，再乘以逾60万亿美元的美股市值，六个月内外国买盘规模约为1900亿美元。高盛将其定性为"边际买家"，在市场"寻找下一批增量买家"的时刻恰好出现。

该行指出，Citadel策略师Scott Rubner此前也基于"买家即将回归"的判断转为看多，与高盛资金流向团队的日历逻辑高度吻合。

CTA：债券两端均是买家，标普下跌风险不对称

系统性策略基金（CTA）的仓位结构则呈现另一面。

该行测算，债券2-sigma上涨将触发约370亿美元的CTA买入，债券2-sigma下跌触发约230亿美元买入；但标普500的情况截然不同——2-sigma上涨仅触发约55亿美元买入，2-sigma下跌则触发约450亿美元抛售。

好消息是，CTA过去一个月已累计抛售约810亿美元全球股票，目前美股仓位仅处于一年回溯的第27百分位，仍有加仓空间。在小盘股方面，CTA对罗素2000的空头仓位已达2023年以来最高，一旦市场出现轮动，这将成为潜在的助推燃料。

波动率已提前消化

历史上，中期选举后波动率通常会出现明显压缩，随后在年底前缓步走低。

但今年的情况是：这个“压缩”已经提前发生了。距离投票日还有约一个月，标普500一个月隐含波动率约为12，而历史上同期中期选举平均水平接近19-20；纳斯达克100约为17-18，历史均值在20中段。

结论是：期权市场正在定价历史上极小的日内波动幅度，这反映出市场对任何方向都缺乏信念，“导致尾部风险被错误定价”。野村的Charlie McElligott上周也得出相同结论，指出指数波动率处于第2百分位，隐含相关性处于第1.8百分位，“市场唯一的恐惧是右尾”。

高盛内部并非铁板一块

当然，高盛内部也存在分歧。

高盛股票自定义篮子负责人Louis Miller在10月4日警告，“中期选举临近，结果可能对风险资产不利”，并坚持看好AI相关股票相对SPXXAI篮子的超额表现——这与资金流向团队的轮动逻辑方向相反。

美银的Michael Hartnett则给出了一张简明的中期选举地图：共和党控制参议院、民主党控制众议院意味着“政治僵局=金发女孩”，股市涨幅超5%；民主党横扫则意味着股市下跌约10%。预测市场目前给出民主党横扫约65%的概率，这意味着外国投资者的选后买盘可能首先要消化一次政策冲击。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Fink周三在贝莱德公布好于预期的第三季度业绩后接受CNBC采访时表示，"如果这个国家以某种形式实施暂停令，我们将陷入衰退。"他强调，美国经济在很大程度上已建立在AI基础设施资本支出的大规模扩张之上。此番表态正值数据中心建设问题在11月3日中期选举中升温，成为各地社区与政界争议的焦点议题。

Fink的警告对市场情绪具有直接影响。贝莱德股价当日盘中上涨约1%，而其言论也为围绕AI资本支出的政策辩论注入了来自华尔街顶级资产管理机构的强烈背书。

选举压力下的政策风险

数据中心建设问题已从商业议题演变为政治议题。

随着中期选举临近，各地社区对数据中心建设的强烈反对情绪持续升温，核心矛盾集中在公用事业成本上涨、水资源消耗、环境损害以及投资透明度不足等方面。

Fink承认外界对数据中心建设存在顾虑，但同时指出，"其中大部分源于错误信息。"他明确为这一行业辩护，称数据中心并非问题所在，反而正在创造前所未有的新就业岗位。

AI资本支出规模庞大，经济关联度高

Fink的警告背后，是AI基础设施投资对实体经济的深度渗透。他指出，数据中心的大规模建设已在建筑工人、实体数字基础设施、AI计算硬件以及电网能源基础设施等多个领域形成强劲需求，拉动了经济的广泛参与。

华尔街分析师估计，AI资本支出总额2027年可能突破1万亿美元，到2030年累计规模或超过5万亿美元。这一量级的投资意味着，任何政策层面的中断都将对供应链、就业市场及能源行业产生连锁冲击。

Fink此番表态的时机同样值得关注。贝莱德当日早间公布的第三季度业绩超出市场预期，为其首席执行官的公开发言提供了更强的市场公信力背书。作为全球最大资产管理公司的掌舵人，Fink对宏观经济走势的判断历来受到投资者高度重视。他在采访中还指出，目前各个经济领域对资本的需求均十分旺盛，AI基础设施建设正是这一需求浪潮中最具代表性的组成部分。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

自9月下旬以来，A股尤其是科技板块出现快速调整。融资余额收缩、成交量萎靡，均反映出投资者情绪的明显降温。与此同时，地缘政治局势、美债收益率波动及油价波动共同推升通胀预期，导致美元流动性趋紧，进一步压制风险偏好。

追风交易台消息，10月14日，瑞银策略师Lei Meng团队在报告中指出，近期宽基ETF资金流入数据显示，A股市场正出现企稳信号。

报告指出，上证综指每逢快速跌破关键整数关口，例如2024年的3000点、2025年的3200点、2026年的3800点，均伴随着ETF资金的持续净流入。

（上证综指每逢快速跌破关键整数关口，均伴随着ETF资金的持续净流入）

瑞银注意到，与2024至2025年净流入主要集中于沪深300 ETF不同，本轮资金流入更为分散，覆盖沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50等多类宽基ETF，显示出更广泛的市场支撑基础。

要理解本轮回调的独特性，需要聚焦于一个核心数据。

公募基金在科技板块的超配比例在2026年二季度报告中达到历史峰值18.5%，不仅超越了2015年四季度的前高16.2%，也逐渐逼近2010年三季度大消费板块创下的历史极值22.8%。

（基金在科技板块的超配比例大幅上升）

更能说明问题的是主动管理型科技跟踪基金的规模变化。该类基金占全部主动管理基金总资产的比例，自2025年二季度起快速攀升，至2026年二季度已达历史高点27.5%。这一极度集中的持仓结构为本轮调整埋下了伏笔。

（主动管理型科技、消费和新能源主题基金的管理资产规模占主动管理型基金总规模的百分比）

与此同时，融资余额数据印证了去杠杆的力度。A股融资余额在2026年7月单月下降人民币4080亿元，是有记录以来的第二大单月降幅，仅次于2015年7月的7092亿元，降幅甚至超过了2015年8月股灾、2016年1月熔断、2022年4月疫情冲击以及2025年4月中美贸易摩擦升级等历史极端情境。

（2026年7月A股融资余额大幅减少了4080亿元人民币，仅次于2015年7月7092亿元人民币的降幅）

在悲观情绪弥漫的同时，宽基ETF的资金动向提供了重要的反向参考。

自上周五（10月10日）以来，主要宽基A股指数ETF的成交额出现快速放大。历史规律显示，自2024年以来，每当上证综指快速跌破关键整数关口——2024年的3000点、2025年的3200点、2026年的3800点——ETF均录得持续净流入。

值得关注的是，本轮净流入的结构与2024至2025年有所不同：彼时资金主要集中流入沪深300 ETF，而此次资金更均衡地分布于沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50等各类ETF，显示市场参与者的布局更加多元化。

瑞银认为交易层面的数据进一步支持看多的论据。

从换手率的角度观察，科技大板块（含电子、通信、计算机及国防）的周度换手额占全A换手额的比例，已从2026年7月初的历史峰值49.7%回落至目前的37.2%，基本回归至今年4月初的水平。

（广义科技板块占所有A股周成交额的百分比）

此外，换手额前1%、前5%的个股以及换手额前10名个股占全A的比重，同样已下滑至4月初水平。这表明板块内的集中交易和仓位拥挤现象已得到充分消化，尾部风险大幅降低。

（交易额排名前1%/5%以及前10大股票的交易额占所有A股交易额的百分比）

不过，瑞银强调值得留意的短期扰动因素是公募基金赎回压力。部分在5月至6月行情上涨期间买入基金的投资者，在8月市场反弹后账面回到盈亏平衡，存在落袋为安的动机，这一"解套即赎回"效应可能在短期内对市场造成一定的抛压。

与市场短期情绪形成对比的是，A股企业盈利基本面并未出现恶化迹象。全A盈利增速在2026年二季度同比加速至29.4%，显著高于一季度的9.3%，上半年整体实现19.5%的盈利增长。瑞银预测全年全A盈利增长为15%。

（所有A股盈利增长情况）

尤其值得注意的是，尽管股价出现明显回调，市场一致预期的盈利预测并未随之下修，整体维持高位。创业板和科创50的2026年盈利增长一致预期也保持稳定。这一"股价跌而盈利预期不跌"的背离，历史上往往预示着调整更多是情绪驱动而非基本面驱动的，也意味着当前估值性价比有所提升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》周四报道，Anthropic在旧金山举行的闭门IPO前投资者日上披露，公司第三季度营收达168亿美元，较二季度的115亿美元增长近50%，并实现"调整后盈利"及正向现金流。

然而，市场的反应远非欢欣鼓舞。市场研究机构P Equity Research直言："Anthropic的数字好，但还不够好。"投资分析师Geiger Capital则更为直接："不够好。结束了。"

数字背后的隐忧在于增速的急剧放缓。据ZeroHedge测算，Anthropic今年7月底的年化营收运行率（run rate）已达650亿美元，而三季度数据所隐含的月度增速已从此前约33%的复合月增速骤降至3.4%至6.6%。若按此趋势延续，公司年底的年化营收约为890亿美元，距离此前市场普遍预期的"逾1000亿美元"年底目标仍有约100亿美元的缺口。

这意味着，Anthropic若要完成自身设定的目标，四季度月度增速必须重新加速至10%至13%——而这恰恰发生在token价格跌至历史低点、开源模型竞争持续加剧的背景之下。

增速断崖：从月增33%到个位数

理解这份业绩的关键，在于还原月度增长的真实轨迹。

Anthropic惯于以最新单月营收乘以12来计算年化运行率。据此，650亿美元的7月底运行率意味着7月单月营收约为54亿美元。以三季度总营收168亿美元倒推，8月和9月合计营收约为114亿美元，对应月度环比增速仅约3.4%。

即便采用更为宽松的假设——将650亿美元视为7月31日当天的瞬时运行率而非7月均值——则7月营收约为52亿美元，8月和9月的隐含月增速也不过6.6%。按此计算，Anthropic三季度末的年化运行率约在690亿至740亿美元之间。

这与今年上半年的增长态势形成了鲜明对比。从2025年底约108亿美元的年化运行率，到7月底的650亿美元，Anthropic实现了约33%的月度复合增速。而进入8月和9月，这一数字已跌至个位数。

"调整后盈利"：充满星号的利润

Anthropic的盈利声明将获得最多关注，也理应附上最多注脚。

《金融时报》的报道并未披露"调整后"究竟调整了哪些项目，完整的GAAP财务数据预计将于10月25日前后随公开招股说明书（S-1）一并披露。据路透社此前报道的保密版招股说明书，Anthropic在2025年录得净亏损约420亿美元，其中约340亿美元为与融资相关的会计费用，运营亏损逾80亿美元，未来十年的算力与基础设施承诺支出高达至少5180亿美元，其中约80%为不可撤销承诺。

此外，营收口径本身也存在争议。据高盛TMT团队解释，Anthropic采用接近"总营收"的口径——即计入通过云合作伙伴产生的全部客户支出，再将合作伙伴分成计为成本——这使其顶线数据相较于OpenAI的净营收口径更为好看，也使"调整后"利润率的计算高度依赖于具体的会计处理方式。

在规模最大的算力账单尚未到期（与微软的承诺甚至要到11月才开始计入）、IPO窗口即将开启之际，仅凭单季度的调整后盈利，距离形成可信的盈利记录仍相去甚远。

Token价格创历史新低，量价背离成核心矛盾

增速放缓的结构性根源，指向token价格的持续下滑。

据Ornn Anthropic Token Price Index数据，Anthropic的token价格已跌至历史低点。与此同时，来自Ramp AI的最新token使用数据显示，尽管AI使用量仍在快速增长（符合杰文斯悖论逻辑），AI实际支出却在最好的情况下持平，甚至出现萎缩——根本原因在于开源模型市场份额扩大压低了整体token价格。

这一量价背离构成了Anthropic当前最核心的商业模式矛盾：token价格下跌的速度，已快于公司将更高使用量转化为营收增长的能力。若8月至9月的增速放缓正是在价格尚属相对坚挺时发生的，那么四季度的重新加速就必须依赖在价格减半的情况下实现大幅更高的使用量——这是一个截然不同的商业逻辑。

Meta、谷歌以及中国开源权重模型正在以深度折扣价格涌入前沿市场，进一步压缩了Anthropic的定价空间。

对AI交易而言：好，但不够好

这份业绩能否支撑整个AI投资叙事，取决于所采用的衡量标准。

据高盛交易台援引Brad Gerstner的框架，顶级AI实验室需要将合并年化运行率从7月的约1000亿美元提升至年底的1800亿至2000亿美元，才能维持AI交易的完整性。按三季度趋势，Anthropic年底约为890亿美元，加上OpenAI自身约700亿美元的年底目标，两家合计约1590亿美元，仍低于Gerstner设定的门槛——且这还是将一个总营收口径与一个净营收口径混合计算的结果。

在估值层面，以2万亿美元的IPO估值计算，Anthropic对应约27倍的9月末隐含运行率，以及约22倍的12月趋势值，较两周前Breakingviews测算的约47倍历史营收倍数已有所收窄。这是投资者在投资者日听到的多头逻辑。

然而，市场在业绩公布前一天已率先用脚投票：标普500指数下跌1.11%，纳斯达克100指数下跌2.02%，AI相关板块情绪出现"阶梯式下台阶"，新兴云计算股单日重挫逾12%，CoreWeave股价跌超15%，其CDS市场隐含的五年违约概率已升至63%。

168亿美元的季度营收、调整后盈利与正向现金流，足以维持11月IPO计划的推进。但增速从月增33%骤降至个位数的现实，以及实现1000亿美元年底目标所需的四季度再加速，将是公开S-1披露后市场真正需要回答的问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

CoreWeave股价周三单日重挫约15%、盘后股价再跌近6%，债券价格跌入困境区间，信用违约互换定价显示五年内违约概率已超50%。与此同时，Oracle、Nebius、Dell等AI基础设施相关股票全线下跌，高收益债市场压力同步上升。

CEO Michael Intrator随即向员工发出内部备忘录，称公司拥有逾1042亿美元的订单积压，“完全足以支撑所有债务义务”，并将市场抛售归因于“误解与非理性行为”。但这份安抚未能止住跌势。

订单积压不等于现金，履约需要持续投入GPU、数据中心和电力设施。市场真正关心的是收入兑现的时间、项目利润率，以及现金流能否覆盖利息与资本开支。在融资成本急剧攀升的环境下，CoreWeave“先举债建设、后兑现合同收入”的模式，经济账还算不算得过来。

D.A. Davidson分析师Gil Luria说道：“如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”

债券跌入困境区间、违约保险费创新高，马斯克：哎呀！

据彭博报道，CoreWeave今年4月发行的27.5亿美元、票息9.75%的债券，周三盘中交投于面值81美分，收益率突破15%。2031年和2032年到期的两笔无担保债券均已跌破80美分——这一水平在市场上被普遍视为借款人陷入财务困境的门槛。分析师说道，“你没办法以15%的利率再融资。”

据道琼斯市场数据，CoreWeave五年期信用违约互换成本周一已升至约881个基点，较6月底的547个基点大幅跳升。彭博援引该数据指出，这意味着市场定价的五年内违约概率已超过50%。

Elon Musk在其社交媒体平台上转发了相关报道，仅留下一个“哎呀（yikes）”来表达震惊。

AI基础设施板块全线受压，加息预期是导火索

CoreWeave股价当日收跌约15.46%，本月累计跌幅已接近四分之一。这场抛售并不孤立。周三同日，Nebius下跌约15.1%，数据中心运营商Applied Digital和IREN分别下跌约8.8%和9.9%，Oracle跌约7.2%，Dell和HPE分别下跌约10.3%和6.4%。

Barclays当日将Dell和HPE评级从“增持”下调至“中性”，并表示：“估值已经跑得很远，大宗商品成本曾推高营收，但我们尚未看到有实质意义的AI拐点。”

压垮情绪的直接导火索是通胀数据。当日公布的消费者价格指数高于预期，市场对美联储本月再度加息的押注随之升温。10年期美债收益率升至约5.19%，两年期收益率单日跳升7.2个基点。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：“投资者正在质疑，AI基础设施的大规模建设究竟能否产生此前预期的回报。”

CEO发备忘录喊话，千亿订单能否兑现是关键

Intrator在内部备忘录中写道：“当你在构建一种新型科技公司时，市场有时会误解并非理性行事。我们对自己的商业模式、客户、卓越的执行质量，以及我们所建立的财务引擎的严格纪律充满信心。”

公司同时披露，截至第二季度，CoreWeave的收入订单积压达1042亿美元，较第一季度的994亿美元进一步增长；第三季度新增净客户承诺超过250亿美元。

CoreWeave在声明中表示：“我们对订单积压充满信心，它足以覆盖我们所有的债务义务。我们对融资状况充满信心。”

但Osterweis Capital Management债券组合经理Craig Manchuck向MarketWatch表示，CoreWeave是“AI情绪的风向标”，其债券抛售“今天让市场有些动摇”，令人担忧该公司借债过多过快，可能面临无法继续融资以支撑AI扩张计划的风险。

分析师：借9%、赚5%，规模越大亏得越多

D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria在彭博电视采访中直接点出问题所在。

他们已经失去了以9%利率借款的能力——这是一个非常令人担忧的因素。

如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。对于那种完全依靠债务融资来建设数据中心的新云服务商来说，这一点尤为突出。我们用越多的杠杆来建设数据中心，就向系统中引入越多的风险。

Luria此前曾将CoreWeave称为AI领域的“次级抵押贷款档”。他指出，CoreWeave在7月的借款行动中已出现预警信号——最终以高于预期的利率出售杠杆贷款，据彭博测算，这相当于每年额外增加约3000万美元的利息成本。

CoreWeave联合创始人Brannin McBee此前接受英国《金融时报》采访时曾表示，公司的目标是持续为其以芯片为抵押的债务获得投资级评级，并最终实现公司整体评级的提升，从而获得"保险资金池中所有的钱"。

但Luria认为，这一投资级梦想正在撞上现实。

资本市场会自我调节，我们不会继续以这样的利率放贷。可用于建设数据中心的风险资本是有限的，希望这能让增长保持在2030年前可持续的速度。

信用裂缝向外蔓延，高收益债市场拉响警报

与CoreWeave相关的部分债券也出现走弱，包括Galaxy Digital Inc.和Core Scientific Inc.的债券。

S&P Global Ratings分析师在7月针对Galaxy Digital债券的评级报告中写道，一项关键预期是CoreWeave“在可预见的未来”能够履行其租赁义务，但同时指出，“鉴于其客户合同期限短于对Galaxy Digital的租赁承诺，若AI服务需求低于预期、行业基础设施供给相对需求出现过剩，CoreWeave履行这些租赁义务可能面临挑战。”

Edward Jones高级固定收益分析师Brian Therien向MarketWatch表示：“他们的评级更高，但交易表现更像三C级债券。”

Hightower Advisors首席投资策略师Stephanie Link表示，垃圾债交易员往往“比股票市场更早嗅出问题”，目前裂缝基本“局限于”垃圾债中最脆弱的借款人，但她补充道：“我肯定在密切关注。”

Thrivent首席财务与投资官David Royal则警告：“很多这类公司借的是相对短期的债，但你没办法以15%的利率再融资。问题就是这样开始的。”

追踪美国高收益债市场的State Street SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF，截至周三下午，2026年以来总回报已转为小幅亏损，跌幅超过0.2%。

尽管债券已跌入困境区间，CoreWeave股价自2025年3月IPO以来仍累计上涨逾60%，当前市值约365亿美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》14日报道，伯克希尔哈撒韦再度出手，向意大利科技并购公司Bending Spoons追加3.3亿美元投资，消息公开后Bending Spoons股价单日飙升逾41%。这是伯克希尔自今年7月参与该公司IPO、投入6亿美元以来的第二笔投资，持股比例由此升至4%。

此次投资以定向增发方式完成，Bending Spoons向伯克希尔发行1000万股普通股，每股定价33美元。截至周三收盘，Bending Spoons股价较上市首日累计涨幅已接近84%，市值达340亿美元。盘中最高涨幅一度触及54.7%。伯克希尔A类股当日同步上涨1.2%。

这笔交易也是新任CEO Greg Abel执掌伯克希尔以来资本部署提速的最新信号。今年二季度，Abel已向股市投入近200亿美元，结束了长达三年的净卖出状态。伯克希尔目前账面现金高达3650亿美元，市场正密切观察Abel如何将其转化为实质性投资。

“APP翻新工厂”：收购、裁员、涨价、复投

Bending Spoons由Luca Ferrari与另外四人于2013年联合创立，总部位于米兰。公司的商业逻辑是：专门收购那些曾经风光、如今失去增长动力的数字应用，通过大规模裁员、AI重写代码、调整定价和商业模式来重构成本结构，将其转化为稳定现金流，再将利润复投下一笔收购。

其资产清单涵盖AOL、Vimeo、Evernote、Eventbrite等一批曾经的互联网明星产品。根据招股书，公司已完成逾50笔收购，并在欧洲和北美锁定了超过1000家潜在收购目标。

Ferrari在上周于伦敦举行的英国《金融时报》与Latham & Watkins私募资本峰会上表示：“我们以最大化10年或20年后每股收益的方式配置资本。无论是通过生产力工具、企业视频基础设施还是约会应用来实现，我们并不在意。”

他同时表示：“我们长期以来一直相信，这家公司未来可以价值数千亿美元。”

三个案例：如何把“过气产品”变成现金流机器

Evernote曾是全球用户超1亿的笔记软件，被Notion、微软OneNote等新工具蚕食后逐渐掉队。2022年，Bending Spoons以约2亿美元将其收购，随即裁撤美国和智利团队，将运营迁至欧洲，用AI工具重写底层代码，两年半内推出250项重大改进，并大幅提高订阅价格。据招股书数据，Evernote移动端月均净收入从收购前六个月的150万美元增长至最近六个月的210万美元。

Vimeo于2021年从IAC分拆上市，股价一度高达57美元，但在短视频浪潮冲击下长期低迷。2025年9月，Bending Spoons以13.8亿美元将其收购，砍掉消费级业务，转型企业视频服务，以AI驱动B端基础设施。

AOL曾是市值逾千亿美元的互联网巨头，拨号时代终结后几经易手沦为边缘资产。Bending Spoons发现其仍拥有约800万日活用户和超过5亿美元年收入，2025年10月以约15亿美元完成收购，用AI自动化接管后台运营，将这笔收入转化为近乎零营销成本的稳定现金流。

财务数据：连续两年营收翻倍，资本市场买账

招股书显示，Bending Spoons 2023年至2025年营收分别为3.87亿美元、6.71亿美元和13亿美元，连续两年接近翻倍；同期毛利润从2.36亿美元增长至8.57亿美元。

2025年因大规模并购及相关成本，净利润从上一年的8900万美元回落至基本盈亏平衡，但这并未削弱市场对其模式的认可。华尔街将其视为一种新的科技公司范式——不依赖持续创造新产品，而是通过长期经营存量软件资产实现增长。

这套逻辑与加拿大软件巨头Constellation Software有相似之处，但路径不同：Constellation专注B2B垂直行业软件，采用去中心化管理；Bending Spoons则将同样的并购逻辑搬到消费级应用市场，并以高度集成的AI技术中台替代传统人力整合。Ferrari曾表示，公司超过90%的代码提交由AI撰写或参与撰写。

伯克希尔背书，双方互表认可

Bending Spoons联合创始人兼业务并购负责人Francesco Patarnello在声明中表示：“Bending Spoons持续评估并购机会，我们的并购管线依然充沛。我们相信伯克希尔哈撒韦的投资体现了其对我们团队和平台的信心，将进一步增强我们的财务灵活性，以及在整体融资策略框架下追求优质收购的能力。”

Ferrari则将伯克希尔称为“世界上最优秀、最受尊敬的资本配置者之一”，并称其为公司“长期以来的精神榜样”。他在声明中表示：“我们很高兴在上市时迎来伯克希尔哈撒韦成为股东，此次追加投资进一步巩固了这一伙伴关系，也彰显了双方的相互尊重以及对未来的共同期待。”

不过，Bending Spoons也面持续受到外界批评，主要集中在两点：其收购后惯常实施的大规模裁员，以及有限的财务披露——后者使外界难以独立评估被收购资产的实际经营表现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社报道，伊朗革命卫队海军司令阿里·阿兹马伊（Ali Azmaei）13日晚接受伊朗国家广播电视台采访时，直接回击特朗普此前关于美方“完全控制”霍尔木兹海峡的说法，称其与实际情况“完全不符”。他说，革命卫队海军正“全天候”监控波斯湾和霍尔木兹海峡，任何试图通过这些水道的船只“都必须获得许可”。任何受美国“欺骗或挑衅”而试图违反航运法规的船只，都将面临伊朗的果断回应。与此同时，据彭博报道，新加坡籍货轮GFS Pride在霍尔木兹海峡遭到袭击后起火沉没，21名船员全部安全撤离。

以色列方面，内塔尼亚胡14日表示，在10月27日议会选举举行前，他反对美国或以色列对伊朗发动军事打击。这一表态意味着，外界此前预期的大规模联合军事行动，至少在两周内不会落地。

货轮沉没，袭击接连发生

据彭博报道，新加坡海事及港务管理局发表声明称，新加坡籍货轮GFS Pride在本周二过境霍尔木兹海峡时，遭到“不明飞行物”袭击，随后起火沉没。船上21名船员在船只沉没前全部撤离，无人受伤。

同一周内，另一艘新加坡籍货轮GFS Giselle周三也遭到袭击，船体受损，但在自身动力下驶往安全锚地，22名船员均安然无恙。

此外，国际海事组织表示，散货船Cape Dao此前在9月23日的袭击中造成一名船员死亡，该船随后沉没。

保险公司安联商业（Allianz Commercial）数据显示，2016年至2025年间，全球仅发生33起集装箱船全损事件，GFS Pride的沉没属于相对罕见的情况。

伊朗对油轮的袭击已为原油价格附加了可观的风险溢价，并推动全球租船成本大幅攀升。上周，美国披露曾在阿曼湾打击一艘“伊朗附属船只”。

内塔尼亚胡：选举前打击伊朗“并不方便”

据央视新闻报道，以色列总理内塔尼亚胡14日表示，在10月27日以色列议会选举举行前，他反对美国或以色列在未来几天内对伊朗发动军事袭击，并称在现阶段采取此类行动“并不方便”。

据央视记者消息，内塔尼亚胡近期与特朗普多次通话，双方商讨了在以色列议会选举和11月3日美国中期选举前，对伊朗发动大规模联合军事打击的可能性。

内塔尼亚胡同日还就大选后的内阁人事安排表态，明确拒绝极右翼政党“犹太力量党”领导人、以色列国家安全部部长本-格维尔出任国防部长的要求，强调即便其领导的政党联盟赢得大选，国防部长一职也必须留在利库德集团内部。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博周四报道，Prestige Economics总裁Jason Schenker最新表示，美联储不太可能在本月会议上采取行动，原因是当前可供参考的数据尚不充分。他认为，美联储更可能给9月加息"留出一些喘息空间"，待获取更多数据后，再于12月决定是否加大力度。

Schenker的这一判断对市场具有一定参考价值。他早在今年6月便预判了美联储9月的加息行动，是彭博调查经济学家中最早作出该预测的一位，其所在机构Prestige也长期位居彭博外汇预测排行榜前列。

10月按兵不动：数据不足以支撑行动

Schenker认为，美联储在10月会议上缺乏足够的信息支撑再次加息。

美联储主席Kevin Warsh上月将联储重新带入加息模式——这是自2023年以来的首次加息——以应对持续攀升的通胀压力。尽管10月初公布的消费者通胀数据高于经济学家预期，主要受燃料成本大幅上涨驱动，令期货市场对10月加息的押注一度升至50%以上，但随后有所回落。

"我认为他们没有足够的数据点，来形成可能需要的那种确信，"Schenker表示。他指出，周三公布的大部分数据采集于美联储9月加息之前，因此尚不能反映本轮政策调整的实际效果。

12月或加码：50基点取决于通胀走势

Schenker将目光投向12月，认为届时美联储将拥有更充分的信息基础来作出决策。

在10月与12月会议之间，美联储官员将额外收到两份就业报告和一份CPI数据，这些信息将直接影响其政策判断。"只需等待六周，但他们将获得更多数据，"Schenker说，"如果他们发现加息25基点毫无成效，我认为他们可能会推出50基点。"

目前，互换市场已完全消化12月加息25基点的预期。而Schenker的判断则指向一个更激进的可能性：若9月加息后通胀未能得到更有效抑制，美联储可能"选择加息50而非25基点，以更大力度啃下这块硬骨头"。

路径分歧：12月力度决定明年走向

Schenker还就不同情景下的后续政策路径作出研判，两种结果指向截然不同的明年走势。

若美联储12月选择加息50基点，Schenker预计这一较大幅度的行动将促使联储在明年初暂停进一步收紧；反之，若12月仅加息25基点，则明年一季度再度加息的可能性将显著上升。

这一路径判断对投资者的资产配置具有直接参考意义——12月的决策力度，将在很大程度上决定本轮加息周期的持续时长与终点利率水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

苹果周三收盘市值正式突破5万亿美元，成为全球第二家跨越这一门槛的上市公司，仅次于芯片巨头英伟达。据道琼斯市场数据，苹果当日收盘市值报5.005万亿美元，股价创历史新高

值得注意的是，这一突破发生在美股整体承压的背景下——当日标普500指数下跌1.1%，纳斯达克100指数下挫2%，芯片指数六连跌，英伟达、Meta等科技巨头跌幅均超3%。

此前，苹果曾于7月期间六度在盘中触及5万亿美元关口，但始终未能在收盘时守住这一价位，直至周三方才一举突破。而这一时间节点恰逢Tim Cook时代落幕，新任CEO John Ternus的开启。

Cook留下的遗产

Cook于今年8月31日正式卸任，执掌苹果长达15年。

在此期间，苹果市值增长了13倍。年度iPhone销量接近翻四番。服务业务年收入从100亿美元扩张至逾1000亿美元。Apple Watch与AirPods两条产品线合计年收入超过300亿美元。与此同时，苹果累计回购股票并派发股息逾1万亿美元。

分析师指出，苹果股票之所以能以高于标普500整体的估值溢价交易——尽管其营收增速低于指数均值——关键在于市场将其视为确定性极强的防御性资产。

Cook模式的核心逻辑在于严控资本开支。当微软、谷歌、Meta等科技巨头在AI浪潮中竞相砸下天文数字建设数据中心时，苹果始终聚焦于硬件设备与高利润率服务，这一策略的价值在AI时代愈发凸显。

涨价逻辑获市场认可

苹果当前面临一个现实压力：数据中心对内存和存储芯片的需求激增，导致供应短缺，iPhone、Mac、iPad所用芯片成本大幅上涨。

苹果的应对方式是全线提价，包括对通常会降价处理的旧款iPhone型号也不例外。

这一举措在理论上存在风险——消费者可能推迟换机。但自首轮涨价以来，苹果股价已累计上涨25%。

美国银行分析师Wamsi Mohan对此的解读是："投资者认为苹果用户会接受更高的价格，即便利润率有所下滑，苹果整体利润总量也能持平甚至增长。"他还补充说，苹果即将推出的可折叠新机iPhone Duo有望受到市场追捧，而全新Siri AI也将推动用户换机升级。

AI：悬而未决的阿喀琉斯之踵

AI是苹果长期以来被外界诟病的软肋。

苹果自研前沿大模型的尝试以失败告终，Siri也在ChatGPT横空出世后被远远甩在身后。据《华尔街日报》报道，苹果今秋发布了借助谷歌技术重新打造的新版Siri，但在多项关键指标上仍落后于竞争对手。

苹果的优势在于：新Siri直接内嵌于数十亿用户每天使用的iPhone之中，且苹果掌握着大量个人数据，理论上可用于构建更具吸引力的AI功能。

但威胁正在逼近。OpenAI正在筹备一系列AI驱动的硬件设备，并已从苹果挖走数百名员工。苹果今年7月以窃取商业机密为由对OpenAI提起诉讼。OpenAI回应称"没有任何证据表明这一诉讼具有实质依据"，并在周三的新法律文件中反指苹果曾挖走其一名员工，且该员工离职时携带了机密文件。苹果则表示，尚未发现支持上述新指控的证据。

《华尔街日报》指出，AI将是Ternus证明自身价值的主战场——他要么开创苹果创新与增长的新纪元，要么眼睁睁看着这家定义了人机交互方式的公司失去其标志性地位。

5万亿美元的市值，是Cook交给Ternus的起点，也是他必须守住并超越的基准线。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据媒体周四报道，美国已向欧洲国家提议，解冻部分因俄乌冲突而被冻结的俄罗斯主权资产，并将其转入一个由华盛顿监管的特殊目的金融载体，以期重启和平谈判。

其中，俄美双方正就柴油出口达成合同。据新华社报道，俄罗斯总统特别代表基里尔·德米特里耶夫14日说，预计未来几天俄美双方将签署首批对美国供应柴油的合同。德米特里耶夫当天出席“俄罗斯能源周”论坛相关活动。

解冻提议由美国特使Steve Witkoff及特朗普女婿Jared Kushner在上周于迈阿密举行的多方会谈中提出。然而，这一方案遭到欧洲代表的明确拒绝。欧洲官员表示，他们坚决反对放弃对上述资产的任何控制权，更不会将其归还莫斯科。

美方提案遭欧洲盟友当场拒绝

上述提议出现在上周迈阿密举行的多方磋商中，与会方包括特朗普政府的和平谈判代表，以及来自乌克兰、法国、德国、英国、欧盟和北约的官员。

美方提出了数种解冻资产的可能方式，其中包括将相关资产转移至一个由华盛顿监管的新设特殊目的金融载体。一名美国官员表示，俄罗斯冻结资产的使用问题是作为全面和平协议的一部分加以讨论的，资产释放机制及资金用途仍在磋商之中。该官员补充称，关于莫斯科冻结资产战后如何使用，各方已提出诸多设想。

欧洲代表对此明确表态反对。据知情人士引述，与会欧洲官员直接告知美方，"这件事根本不可能发生"。

约2600亿欧元资产，大部分由欧盟持有

2022年，西方盟国在俄乌冲突后，冻结了约2600亿欧元的俄罗斯国家资产，其中大部分由欧盟持有。

迄今为止，七国集团已以上述欧盟冻结资产所产生的利息收益为担保，向乌克兰提供了450亿欧元贷款。但欧洲多国对动用底层资产本身持反对立场，援引的理由主要是法律层面的顾虑。

欧盟领导人去年底已承诺，若俄罗斯拒绝支付战争赔偿，将动用上述资产用于乌克兰战后重建。但任何解冻决定均需欧盟27个成员国达成共识，这在当前形势下几乎难以实现。

克里姆林宫发言人Dmitry Peskov周三被俄罗斯官方媒体引述称，莫斯科将"竭尽全力追回被盗资产"，手段包括法律工作、法庭诉讼及司法追诉。

方案并非首次

值得注意的是，类似提案并非首次出现。据报道，一年前特朗普政府提出的28点和平方案中已包含相关内容，但彼时同样未能获得各方认可。

参与和谈的乌克兰官员表示，冻结资产问题此前已在与美方的多次会谈中被提及。乌克兰与部分欧洲国家此前也曾呼吁将冻结资产用于支持乌克兰。美国官员表示，华盛顿已要求基辅就任何来源的资金使用提出具体方案，并与世界银行合作推进反腐改革、建立问责机制。

此次提案的曝光，再度将俄乌和谈的实质进展及西方内部分歧置于市场聚光灯下。欧洲盟友与华盛顿在资产处置问题上的明显裂痕，令外界对和平进程的可预期性产生更多不确定性。

对于投资者而言，冻结资产的最终走向——无论是用于乌克兰重建、作为谈判筹码归还俄方，还是维持现状——将对欧洲金融市场、乌克兰重建融资安排以及相关主权债务定价产生深远影响。目前，各方立场分歧明显，谈判结果仍高度不确定。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻提及，周三在通胀数据意外走热、美债收益率上行的双重压力下，数据中心运营商CoreWeave股价重挫逾15%，创下历史第三大单日跌幅，距历史低点仅一步之遥。

知名财经分析师Quoth the Raven（QTR）在ZeroHedge专栏文章中分析称，随着CoreWeave股价承压、融资渠道收窄，英伟达面临一个棘手抉择：再度出手救援，还是眼睁睁看着这家高度依赖自家芯片的云计算客户陷入流动性危机？

CoreWeave的麻烦或许不会等到实质性债务违约才浮出水面。股价的持续下跌本身就可能触发恶性循环，股价崩塌动摇市场信心，进而切断外部融资渠道，最终加速流动性危机的到来。

对于CoreWeave这类极度依赖外部资本维系运营的公司而言，股市的剧烈波动足以在违约发生之前就将其逼入绝境。

这一局面对英伟达的潜在冲击，远不止于一笔投资的账面损失。英伟达此前已通过2.5亿美元的认购订单参与救助CoreWeave缩水后的IPO，此后又追加了数十亿美元的投资，将自身深度绑定于这家公司的命运。

文章指出英伟达与CoreWeave的关系，远比普通投资人与被投公司复杂得多。

英伟达不仅是CoreWeave的股东，更是其核心业务的唯一硬件供应商，CoreWeave借入的数十亿美元债务，本质上是用来采购英伟达芯片的。这种供应商与股东身份高度重叠的结构，使双方的财务利益异常深度捆绑。

一旦CoreWeave陷入困境，其对GPU硬件的采购需求必然萎缩，这将直接波及英伟达的营收端。与此同时，英伟达在CoreWeave的巨额股权投资也将面临减值压力。

正是这种双重暴露，制造了一个典型的博弈论困局：救援代价高昂，但不救援的代价可能同样难以承受。

市场真正担忧的，并非英伟达是否愿意再度出手，而是它是否会发现自己根本别无选择。

这一逻辑并非没有先例。英伟达在CoreWeave IPO遇冷时出资2.5亿美元认购，外界普遍将其解读为一次信用背书。

这笔投资在当时稳住了市场情绪，但也在客观上为英伟达设定了一个隐性预期，一旦CoreWeave再度告急，英伟达的出手将被市场视为理所当然。

问题在于，每一次救援都在抬高下一次救援的门槛。若CoreWeave股价进一步下行并触发流动性危机，英伟达届时面临的将不只是一个财务决策，更是一次关乎市场信誉的公关考验。

CoreWeave个案的警示意义或许远超其自身体量。

这家公司的商业模式，大规模举债购置GPU、以算力租赁形式变现，代表着当前AI基础设施投资浪潮中一类典型的高杠杆路径。

若这一模式在资本市场收紧、需求增速放缓的背景下遭遇压力测试，其传导效应将波及整条产业链：GPU需求预期、云算力定价、以及投资者对AI基础设施赛道的整体风险偏好，均可能受到冲击。

对英伟达而言，CoreWeave困局真正的深远影响在于：它将迫使市场重新审视芯片巨头与其下游高杠杆客户之间的风险传导机制，而这一机制，此前在AI泡沫预期最为高涨的阶段，几乎从未被认真定价过。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，OpenAI抛出一份新的法庭文件，指控一名前员工在离职前窃取逾百份涉及未发布设备的高度机密文件，转投苹果后更向苹果高管进行了相关产品计划的演示。

OpenAI表示，涉事员工此前曾供职苹果，后加入OpenAI仅约六个月，随即重返苹果。该员工将文件发送至个人账户的时间恰在其离职当日，所窃文件包含未发布设备的详细图像及高度机密的工程与制造数据。

OpenAI警告，其商业机密或已在苹果内部流通，"苹果工程师或将据此影响苹果即将推出的产品"。

对此，苹果否认相关指控，称公司已建立严格政策以防止新员工滥用前雇主的保密信息，目前未发现任何支持OpenAI指控的证据，并批评OpenAI此举意在转移诉讼焦点。

OpenAI在文件中表示，这一新发现源于与本案相关的"近期持续进行的取证调查"，并称已就此事与苹果方面沟通，但未获得苹果"不持有或未使用相关文件"的明确保证。

OpenAI同时表示，可能基于上述新指控提起反诉。

庭审方面，美国联邦地区法院法官Edward Davila在此次庭审中表示，"极有可能"支持苹果的请求，即向仍在OpenAI任职的前苹果员工发出禁令，禁止其使用苹果专有信息。

与此同时，他对苹果要求全面检查OpenAI设备及代码库的申请持保留态度，称这是"极其苛刻的要求"。据彭博报道，苹果随后表示愿将检查范围缩小至少数离职员工。

本次新指控叠加于一场已持续数月的法律博弈之上。今年7月，苹果率先向OpenAI及两名前员工提起诉讼，指控对方盗取包括"数十份苹果机密硬件相关文件"在内的商业机密。

苹果原诉文件点名两名涉案前员工：前高级系统电气工程师Chang Liu，以及前iPhone与Apple Watch产品设计副总裁Tang Yew Tan。

苹果称，Chang Liu离职后未归还公司配发的笔记本电脑，并利用软件漏洞继续访问机密文件，甚至在同事的工作电脑上留下"LOL"字样的留言，"庆祝"自己的越权操作；Tang Yew Tan则被指控在离职前系统性地将供应商信息发送至个人邮箱，以此协助OpenAI。

法官Davila本周早些时候已部分批准苹果的申请，允许苹果从涉案前员工的设备中获取数据，并对包括Chang Liu与Tang Yew Tan在内的三名前员工进行提前取证询问。

OpenAI对上述指控予以强烈否认，声称苹果迄今未能具体指出任何被盗的商业机密，并已申请驳回该案。

此次纠纷折射出两家公司在AI硬件领域的激烈角力。苹果本周发布智能家居产品"HomeView"，这是其近十年来在智能家居市场最重大的一次布局，也是苹果AI战略的核心组成部分。

OpenAI同样在加紧推进自研AI硬件，据报道为一款无屏幕的小型智能音箱；去年，OpenAI已将前苹果首席产品设计师Jonny Ive及其公司io纳入麾下，全面接管公司设计与创意职能。

硅谷工程师和研究人员频繁流动早已是行业常态，但苹果在法庭文件中指出，OpenAI已从苹果累计招募逾400名前员工。

此次OpenAI的反向指控，令这场原本由苹果主导攻势的知识产权诉讼走向更加复杂，双方围绕AI设备技术机密的法律拉锯战将继续升温。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，美国9月CPI增长超预期，数据公布后，市场对美联储10月加息的押注升至50%。当日罗素2000指数下跌1.9%，指数内约五分之四的成分股录得跌幅。从8月高点计算，该指数累计跌幅已达11%，这也是自今年3月以来首次进入技术性回调。

利率前景趋紧令市场情绪迅速转向，小盘股承压尤为明显。巴克莱美国股票衍生品研究主管Stefano Pascale表示：

"小盘股对利率高度敏感，若今日通胀数据增加政策利率进一步上调的风险，这对小盘股而言是一个不利信号。"

罗素2000指数在利率持续上行的压力下，技术面正逐步恶化。该指数本周跌破200日均线，为今年3月以来首次；此前已分别于8月和9月相继跌破50日和100日均线。

从技术图形来看，该指数自8月起便形成看跌的V形反转走势，处于下行通道之中。本周进一步跌破23.6%斐波那契支撑位（约2754点），显示下行动能仍在持续。

22V Research总裁兼首席市场策略师Dennis DeBusschere指出，周三CPI数据的超预期上行，加剧了金融条件进一步收紧的风险，这将成为小盘股、消费类及运输类股票"持续且长期的阻力"。

罗素2000指数今年大部分时间跑赢标普500指数，其背后逻辑在于小盘股与经济增长高度相关——强劲的消费支出，以及企业在人工智能基础设施领域的大规模投入，共同支撑了经济的扩张势头。

然而，这一领跑态势在上月宣告终结。美联储加息叠加国债收益率急升，令对利率更为敏感的小盘股明显承压。

除宏观利率压力外，罗素2000指数今年还面临一次重大指数再平衡所带来的结构性冲击。

Bloom Energy、Credo Technology、Sterling Infrastructure以及TTM Technologies四只个股，合计贡献了该指数截至6月29日涨幅的三分之二。

然而随后上述个股均被调入罗素1000指数，从小盘指数中悉数移除，使罗素2000在失去利率顺风的同时，亦失去了高质量成分股的支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华见早安之声

要闻精选

中国9月新增社融3.55万亿元、新增人民币贷款1.08万亿，较8月大幅回升且双双超预期，但居民融资需求仍偏弱。

中国9月以美元计价出口同比增36.3%，远超预期的25.7%，集成电路出口额增136%，月度进出口规模首次突破5万亿元。

中国9月CPI同比涨0.9%、涨幅小幅回升，PPI同比涨5.0%创近四年新高，汽油价格涨16.6%是主要推力。

美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%，双双超过市场预期，创五个月来最快涨幅，交易员把10月加息概率从22%上调至50%。

中欧在世界贸易组织多边规则框架下就混动汽车、电动汽车贸易达成磋商共识，明确基于事实、非歧视、合规三项原则。

美联储褐皮书显示12个辖区中半数报告价格压力强劲或加剧，全部辖区均提及油价冲击，五个辖区称投资AI后已缩减用工。美联储理事鲍曼：不认为迫切需要加息，可观望经济走势。

报道：Anthropic三季度收入增长至168亿美元，环比大涨46%，调整后盈利并实现正现金流。

阿斯麦三季度净利润49.6亿欧元大超预期并上调全年展望，订单已排至2030年，但仍未能阻止全球芯片股继续下挫。

CoreWeave股价暴跌15%债券入困境，马斯克惊呼“吓人”，CEO称订单储备强劲。

美国银行三季度营收299.6亿美元不及预期，还吃了财政部逾12亿美元罚单，固收交易收入同比下降17%，股价重挫。摩根士丹利Q3净营收203.4亿美元超预期，股票交易收入劲升41%。

黄仁勋：对开发不安全AI软件的客户断供芯片，AI基础设施短缺将持续数年。

上观：中国极紫外光源样机国产化率达90%，目前距离量产还需3-5年。

市场概述

周三全球资产的定价锚重新回到通胀。美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%双双超预期，10月加息概率一度从22%飙升至50%，美元指数升至一年多新高、金银重挫，也点燃了AI交易的第二轮清算——阿斯麦交出强劲财报也没能托住芯片股，费城半导体指数收跌逾4%、连跌六个交易日，CoreWeave股债双杀。另一边油价继续受中东供应扰动支撑，WTI回到95美元；欧洲股市在CPI公布前高位持稳，最终微幅收涨。国内方面，9月出口与社融双双超预期，但A股算力硬件继续遭抛售，双创指数跌超3%。

美股： 道指跌0.09%报51621.48点，标普500跌1.11%报7718.94点，终结连续53个交易日无单日1%以上跌幅的纪录，纳指跌1.88%报26692.87点；十一大板块八跌三涨，科技跌2.62%领跌，医疗涨2.44%领涨。

A股： 沪指跌0.88%报3767.23点，深证成指跌1.97%报12110.59点，创业板指跌3.10%报2866.76点；光模块、存储芯片受外围情绪拖累下挫，油气、煤炭、游戏逆势走强，两市成交1.41万亿元。

港股： 恒生指数跌0.13%报24314.17点，恒生科技指数涨0.91%报4174.47点，午后一度涨超2%；美团涨超6%、小米涨超5%，主板成交1934.75亿港元。

欧股： 欧洲STOXX 600指数涨0.43%报637.75点，德国DAX涨0.15%报25298.61点，法国CAC 40涨0.58%报7873.11点，英国富时100涨0.70%报10724.86点，CPI数据出炉后回吐部分涨幅。

日韩： 日经225指数跌0.05%报67744.29点；韩国首尔综合指数跌1.27%报5958.68点，连跌六个交易日并失守6000点关口，外资单日净卖出7896亿韩元。

原油： WTI 11月合约涨1.01%报95.09美元/桶，布伦特12月合约涨0.35%报106.06美元/桶；霍尔木兹海峡袭船风险与IEA低库存数据共同支撑油价。

贵金属： COMEX黄金期货跌1.46%报4121.90美元/盎司，现货金跌1.37%报4103.80美元、盘中失守4100美元；COMEX白银期货跌6.20%报55.70美元/盎司，跌破关键技术支撑。

工业金属： LME期铜收跌88美元报14490美元/吨，期锡跌1321美元、期镍跌77美元；COMEX铜期货跌1.61%报6.6175美元/磅，风险资产集体走弱拖累工业金属。

美债： 10年期美债收益率跌1.3个基点报5.1959%，30年期跌2.8个基点报5.5287%，2年期涨2.1个基点报4.8101%；CPI公布后收益率一度全线跳升，2年期盘中最高触及4.95%，尾市长端率先回落。

外汇： ICE美元指数涨0.37%报102.559点，逼近2025年4月高点103.027；欧元兑美元跌0.42%报1.1152，离岸人民币纽约尾盘报6.6960元、较前一交易日跌34点。

比特币： 跌破8.2万美元，24小时内跌近2%，跟随风险资产走弱，未能从这轮避险情绪中获益。

要闻详情

中国

中国9月CPI同比涨幅扩大至0.9%，PPI同比涨5.0%。国家统计局数据显示，9月CPI环比涨0.2%、同比涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，核心CPI同比涨1.0%与上月持平。PPI环比涨1.2%、同比涨5.0%，涨幅双双扩大。汽油价格涨16.6%，把能源价格涨幅从上月的4.1%推至7.3%，是主要支撑；鲜菜降8.1%继续拖累。AI算力需求带动电子制造提价，成为价格端的新变量。

- PPI“破5”的三大力量：拆分油气链条、石化中下游供给出清与上游资源品对9月PPI的贡献，估算原油链条贡献0.5个百分点。

中国9月出口同比增长36%，集成电路出口暴涨136%。海关总署数据显示，9月以美元计价出口同比增36.3%、远超预期的25.7%，进口增31%，贸易顺差1335.3亿美元；以人民币计月度进出口5.16万亿元，首次突破5万亿元。9月集成电路出口449.51亿美元，金额同比增136%。

- 中国9月芯片进出口额高增，原油进口量同比降21.5%：进口端分化，大豆降7.7%，稀土出口增6.7%。

- 出口超预期的“三条主线”：AI出口走强仍是核心主线。

中国9月社融新增3.55万亿元，人民币贷款新增1.08万亿。两项指标均较8月大幅回升且超预期，社融从1.66万亿升至3.55万亿，人民币贷款从600亿升至1.08万亿。社融存量增速小幅放缓至7.1%，M2同比7.2%低于预期，M1与M2剪刀差进一步扩大。债券和股票融资在新增社融中的占比连续两个月超过贷款。

- 9月新增信贷社融双双超预期，政府债券发行提速：提示居民短贷、中长贷均延续少增，指向地产与消费等内生动能仍偏弱。

中欧就混动、电动汽车贸易达成磋商共识。中国汽车工业协会发布声明，双方在世界贸易组织多边规则框架下，秉持相互尊重、平等协商原则，就混动汽车、电动汽车贸易问题开展密集磋商并达成共识，明确基于事实、非歧视、合规三项原则。中汽协称，当前全球贸易保护主义抬头，汽车产业产业链长、跨国协作紧密，任由摩擦升级将推高企业成本。

中国极紫外光源样机国产化率达90%。第二十六届中国国际工业博览会上，国产极紫外光源系统样机首次公开亮相，绝大多数核心零部件为自主研发，技术路线与国际领先厂商一致，可用于芯片曝光测试。极紫外光源是7纳米及以下先进制程芯片制造的三大核心零部件之一，长期受海外技术垄断与禁运限制，现场工作人员称距离量产还需3至5年。

苹果中国版AI定档12月上线。据彭博援引知情人士，苹果计划通过12月的iOS 27.3更新在中国大陆正式上线Apple Intelligence。此次上线将排除今年发布的、基于谷歌Gemini模型重构的新版Siri AI助手及相关新功能。苹果已与阿里巴巴联合开发合规防护机制，并与百度合作推进搜索和Siri相关功能的本地化。从2025年5月的原计划到现在，这次上线已多次推迟。

151款应用拒绝接入豆包手机助手。《屏幕自动化操作声明协议》30天公示期结束后，豆包手机助手将逐步开放第三方应用的GUI自动化操作能力，但范围限于未声明拒绝的应用。同步披露的拒绝清单共151款，微信、DeepSeek、淘宝、快手、美团等高频应用尽数在列，AI智能体接管手机先撞上了超级App筑起的生态围墙。

《出版业发展“十五五”规划》印发，游戏板块掀涨停潮。国家新闻出版署近日正式印发该规划，网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架，明确加强网络文学、网络游戏监管并引导规范发展。叠加版号供给趋稳与AI降本，A股游戏板块14日大幅走强，富春股份封上20CM涨停，宝通科技、凯撒文化、电魂网络相继涨停。此前截至9月初，申万二级游戏行业市盈率已跌至22.50倍、估值分位数仅12.55%。

海外

美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%，双双超预期。9月CPI环比涨0.6%与预期持平，同比涨3.7%高于预期的3.6%；核心CPI环比涨0.3%、高于预期的0.2%，同比涨2.6%高于预期的2.5%，均为五个月来最快涨幅。核心通胀中服务价格涨幅跳升，这类分项黏性更强，意味着价格压力不能全归因于能源波动。数据后美元指数短线拉升约30点，黄金短线下挫约30美元。

- 美CPI重燃加息押注，美股低开、AI交易受挫：记录数据公布后的跨资产即时反应，美银盘中一度跌近9%。

美联储褐皮书：半数辖区报告价格压力强劲或加剧。褐皮书基于截至10月5日收集的信息编制，12个辖区中半数报告价格上涨强劲或涨势加剧，全部辖区均提及油价上涨，企业普遍反映柴油价格高企、燃油附加费正沿供应链传导，关税、大宗商品和保险成本也在推高支出。与此同时，消费者对涨价愈发敏感，面向消费者的企业利润率受挤压。这份报告将在10月27日至28日的议息会议上被参考。

美联储理事鲍曼：不认为联储迫切需要加息。鲍曼在曼谷国际金融协会年度会员峰会上表示，9月加息25个基点后，联储需要时间理解加息效果如何在经济中传导，决策者有时间评估经济走势再作决定。她承认通胀仍高于联储目标，但强调应全面评估数据。这一偏观望的表态与部分主张年内再加息一次的官员形成分歧，也削弱了10月会议急于行动的可能性。

ASML强劲财报也救不了，美芯片股跌势加剧。费城半导体指数收跌约4.3%，连跌六个交易日，六个交易日累跌约10%，SOX成分股面临逾1万亿美元市值损失风险。个股层面Arm跌6.8%、英特尔跌近4.6%，存储链重新走弱，SK海力士美股跌超6%、闪迪跌超5%、美光跌超4%。《巴伦周刊》指出，上游设备的订单能见度并不等于芯片企业的盈利兑现，这是财报救不了板块的关键。

- 阿斯麦Q3利润49.6亿欧元大超预期，上调展望：订单排至2030年，正评估把2028年扩产幅度提高到30%以上。

- 韩国KOSPI六连跌失守6000点：外资单日净卖出7896亿韩元，半导体板块承压。

美银Q3财报爆雷：12亿美元重罚，两大交易逊色。美银三季度营收299.6亿美元、较市场预期低2.6%，调整后EPS 1.08美元低于预期的1.10美元；即便剔除每股0.17美元的罚款影响，仍低于预期1.8%。财政部前一天对其开出逾12亿美元反洗钱罚单，涉及50亿美元可疑交易未及时报告。固收交易收入同比下降17%至25.5亿美元，股票交易虽增10%仍不及预期，股价收跌近4.8%。

摩根士丹利Q3净营收203.4亿美元超预期。该行三季度净营收同比增长12%、高于预期的198.9亿美元，净利润49.09亿美元合每股3.03美元，有形股本回报率22.6%同样超预期。机构证券业务是最亮眼板块，净营收由去年同期85.23亿美元升至100.2亿美元，股票交易收入劲升41%，董事长兼CEO Ted Pick称财富管理录得创纪录营收。

CoreWeave股债双杀，债券跌入困境区间。这只AI云概念股周三重挫逾15%、创历史第三大单日跌幅，2032年到期债券收益率突破15%。CEO Intrator发内部备忘录把暴跌归为市场“非理性”行为，称积压订单足以覆盖偿债义务；D.A. Davidson分析师Luria则警告，若无力偿还高成本债务，股权价值将归零。

- CoreWeave盯上保险业万亿美元资金池：年内已融资逾350亿美元，计划2030年底把在用电量扩至8吉瓦。

黑石AirTrunk推迟15亿美元REIT IPO。因“利率走高与市场波动压制了投资者需求”，黑石旗下数据中心运营商AirTrunk把新加坡REIT上市推迟至2027年，收益率已让到6%仍无人接盘。一周之内，英伟达支持的Firmus撤回澳洲上市计划，菲律宾PLDT旗下Vitro也推迟了菲律宾REIT IPO。AI基建的扩张建立在低利率假设之上，而融资成本已回到2007年水平。

沙特加速布局霍尔木兹绕行方案。沙特能源大臣宣布，计划在两到三年内把东西管道输送能力从700万桶/日提升到1000万桶/日，增幅43%。该管道在霍尔木兹海峡封闭后成为沙特原油出口的核心通道，目前每日经红海延布港转运约400万桶，9月11日曾遭无人机袭击被迫关闭，截至10月6日流量已恢复到580万桶/日。

IEA月报：OECD石油库存降至1989年以来最低。经合组织政府控制的石油库存8月已降至10.3亿桶，为至少1989年12月以来最低，9月又释放800万桶；3月商定的4亿桶紧急储备释放计划中约9600万桶尚未完成。IEA预计2026年全球石油需求同比下降260万桶/日，需求同比增速要到2027年3月才能转正。

特朗普称格陵兰岛将开始“大规模”油气和矿产勘探。特朗普14日在社交媒体发文宣布这一决定，称“有专家称该地区易于开采的石油储量远超全球几乎任何其他地方”，但未披露具体勘探计划细节。此前美国、丹麦与格陵兰岛于9月22日在纽约联合国总部签署三方协议，据此美国将扩大在格陵兰岛的军事存在。

印度央行救卢比掏空家底：外储骤降500亿美元。印度央行的干预层层加码，从动员侨民三个月内借入1330亿美元，到开设专项窗口承接国有油企每日2.5亿至4亿美元的购汇需求，再到重启衍生品管制。卢比暂时从历史低位回稳至95附近。更深层的隐患在于，印度与美国10年期国债利差已从2013年的600个基点骤降至约200个基点，传统的利率缓冲几乎消失。

日本银行保险五个月净买5.4万亿日元日债。《金融时报》据日本证券业协会数据测算，截至8月的五个月内，日本大型银行与保险公司合计净买入期限两年及以上的日债5.4万亿日元，为2023年初以来同期最大规模。同时9月银行对外国债券净卖出升至2.5万亿日元。若资金回流持续，不仅可能推升日元，也可能对美欧政府债券市场造成冲击。

美洲晶圆厂设备支出2029年翻倍至406亿美元。国际半导体产业协会报告显示，全球300毫米晶圆厂设备支出预计从2025年的1130亿美元增至2026年约1490亿美元、同比增31%，2029年达到2270亿美元。其中美洲地区增速最突出，受英特尔、台积电、三星及美光扩产拉动，将从2026年的181亿美元增至2029年的406亿美元。

观点精选

荷兰合作银行：美债收益率飙升是两段不同的故事。 该行高级美国策略师Marey用纽约联储ACM模型把本轮上行拆成两段——美联储把收益率推到5%，美国债务把它推到5.31%。数据显示9月前三周10年期从4.80%升至4.96%时，期限溢价反而下降，说明这一段由货币政策主导；而近期突破5%主要源于期限溢价上升，即市场对公共债务的担忧。

中信证券：金价底部有望抬升，黄金板块或先行。 9月金价下跌的核心在于美债收益率急升带来的流动性紧张，期货端卖盘主要是变现需求，COMEX净多头持仓减少约85吨；随后超预期的ETF与央行买盘对流动性卖盘形成较充分对冲，近两周金价已现企稳迹象。该机构类比7月黄金板块较金价率先反弹，认为当前是板块介入窗口。

供给周期才是铜价的真正驱动。 每一轮供给周期的后半段，都对应铜价完成中枢上移。本轮自2021年以来的强势同时满足三个条件：库存与闲置产能缓冲下降、对高价不敏感的新增需求涌现、下一轮铜矿开采需要更高的资本投入和激励价格。传统需求孱弱曾被误读为铜价回落的风险，但实际情况是铜处于一轮低弹性的供给阶段，新中枢已经确立。

高盛警告：AI融资暂停制造了信用债“圣诞行情”的假象。 信用交易员Papai指出，当前投资级信用利差保持平稳并非因为风险消退，而是因为最大的发行方AI科技巨头自2025年9月起暂停了融资。这一窗口有望在未来两个月关闭：包括“APCHIP 2.0”、SpaceX芯片融资在内的约1500亿美元融资已在筹备或发行阶段，高盛估算2027年7年期及以内AI相关投资级债券发行将达2750亿美元、占短端投资级供给的20%至25%。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，广州市算力产业发展有限公司近日正式成立。公司由南方电网数字电网集团控股，广东亿迅科技、广州数科集团、广州恒运集团共同出资组建，是全国首个以算电协同为核心使命的央地合资平台，标志着广州在构建城市级算力供给体系上迈出关键一步。下一步，广州将以市算力公司为抓手，加快构建覆盖全域、互联互通、协同调度的算力网络，统筹规划推动算电建设时序衔接，持续扩大优质算力供给，打造粤港澳大湾区实时推理算力高地。

点评：华创证券研究报告显示，电力成本是数据中心运营支出的核心构成，目前电力成本在数据中心运营成本中的占比高达56.7%，是排在首位的主要支出项，而绿电展现出的低电价优势为数据中心降本提供了有效途径。随着AI驱动数据中心规模快速扩张，智能算力占比不断提升。预计2026年我国算力总规模将达到767EFlops，其中智能算力占比达73%。

2、AI大模型/智能体 | 据上证报报道，千问办公发布针对电商行业的AI生产力工具——千问办公电商版，助力商家运营方式升级。目前，千问办公电商版已开启邀测，用户在千问办公中切换“电商经营”模式即可体验。针对电商客户的日常工作场景，千问办公推出“跨平台经营看板”、“趋势洞察及卖点分析”、“爆款素材批量生成”、“跨平台ROI智能优化”等专业功能。

点评：中信证券认为，在AI大浪潮下，优势企业有希望利用人工智能的方式提升综合竞争力，带来投资机会。在信息化、数字化、智能化“三化并举”的趋势下，国产算力、模型算法、数据治理和数据产业链、AI应用或将涌现丰富投资机遇。

3、热泵 | 据上证报报道，据央视网报道，随着冷空气东移，10月13日、14日两天，华北北部、东北大部最高气温会降至15℃左右，甚至10℃上下，多地最低气温甚至降至冰点上下。目前，多地已启动供暖，保障群众温暖过冬。

点评：研究机构认为，2026年，中国供热系统市场在能源结构转型与双碳目标的持续推动下，展现出强劲的增长韧性，预计全年市场规模将达到1.2万亿元，较2025年增长约8.5%。这一增长主要得益于北方地区清洁取暖改造的深化以及南方新兴采暖市场的逐步启动。随着电力体制改革和热力市场化进程的加速，传统燃煤锅炉替代工程进入收尾阶段，而热泵技术、余热回收及多能互补系统成为新的投资热点。

4、CPU概念 | 据中证报报道，CPU市场近期正迎来新一轮涨价潮。英特尔、高通、AMD三大厂商接力调价。英特尔率先调价，是其自去年底以来的第三轮涨价。按产品线差异化调整，最高涨幅20%。高通紧随其后，AMD也已向多家合作客户下发通知，自2026年第四季度起将旗下全系列芯片价格统一上调约10%。

点评：AI智能体（Agentic AI）浪潮的推动下，全球CPU产业正迎来历史性的重估，其角色已从传统数据中心中GPU的“配套配角”跃升为AI推理与任务编排的“核心主角”。在传统的模型训练阶段，CPU与GPU的配比约为1:8；在推理阶段为1:4；而在智能体AI时代，这一比例正向1:1甚至更高水平演进。花旗预计，到2030年专用于智能体的CPU将以247%的年复合增长率增长，占据整个CPU市场52%的份额。花旗预计，到2030年全球CPU总潜在市场规模将扩张至3000亿美元，年复合增长率高达60%。

5、氢能源/燃料电池 | 据中证报报道，市场监管总局近日发布一批氢能领域国家标准，覆盖氢能产业全链条，将进一步完善我国氢能产业标准体系，为氢能规模化、规范化发展提供有力支撑。这批新发布的国家标准共15项，包括《可再生能源电解水制氢系统技术要求》等制氢环节标准，《氢气储存输送系统 第5部分：氢气输送系统技术要求》等氢储运标准，《氢气加氢站 第5部分：加氢软管与软管组件》等加氢站标准，以及《氢系统泄漏检测方法》《固定式氢气探测装置》等应用与安全检测标准。

点评：截至2026年8月，我国现行有效氢能国家标准180项、正在制修订114项。标准落地正转化为产业动能，五大示范城市群燃料电池汽车保有量约2.7万辆，累计建成加氢站超250座，安全运行超11亿公里。我国氢能标准化实现从“跟跑”为主到“跟跑、并跑、领跑”并存的转变。2025年施行的能源法将氢能首次纳入能源管理，“十五五”规划纲要将氢能列为前瞻布局的未来产业，五大氢能综合应用试点城市群获批实施——我国氢能产业正从示范导入迈向规模化发展。

6、知识产权 | 据中证报报道，国家知识产权局、海关总署联合印发《关于强化知识产权协同保护的意见》。意见提出，国家知识产权局与海关总署在保障数据安全的基础上，建立数据共享应用合作长效工作机制，强化调查协助，加强业务支撑。此外，意见还提出强化重点领域保护。知识产权管理部门鼓励有驰名商标确认记录、作为地理标志注册的集体商标/证明商标、光伏等重点产业企业的权利人积极向海关申请知识产权备案。海关总署对相关备案申请依法予以审核。上述商标、专利经海关总署备案后，海关基于国家产业政策和风险分析结果加强保护。

7、服务器 | 据证券时报报道，多家机构指出，生成式AI商业化持续落地，海内外头部云厂商持续上调资本开支计划，加码智算中心与GPU集群建设。云厂商资本开支上行带动AI服务器订单持续放量，同时HBM、GPU等核心硬件供给偏紧，AI服务器有望迎来量价齐升行情。产业链上游高速内存、光模块、连接器，中游服务器ODM、液冷温控等赛道将持续受益，相关厂商订单有望持续兑现。

8、盲盒 | 据证券时报报道，行业数据显示，全球潮玩市场规模长期保持扩容态势。国内潮玩品牌依托完整供应链与IP创新能力加速出海，通过海外门店、跨境电商触达全球用户，文化IP突破语言壁垒，海外营收增速显著高于国内。头部品牌在东南亚、欧美落地门店，海外渠道持续拓宽，国产潮玩海外市场空间广阔。

今日关注

中国

G20财长和央行行长会议举行。

国内成品油开启新一轮调价窗口。

台积电将在美股盘前时段发布三季度业绩，其季度营收约为1.49万亿新台币、同比增约51%，市场重点看明年的资本开支预算。

海外

20:30 美国9月PPI，市场预期同比涨5.3%、前值5.4%。

20:30 美国9月零售销售，市场预期环比涨0.25%、前值1.2%。

20:30 美国至10月10日当周初请失业金人数，市场预期20万人、前值19.7万。

20:30 美国10月纽约联储制造业指数与10月费城联储制造业指数。

美股盘前嘉信理财、PNC、美国合众银行发布业绩。

特斯拉举行新一代Roadster活动。

韩国半导体展览会SEDEX 2026进入第二日，三星电子与SK海力士将展示下一代存储方案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间14日周三公布的数据显示，美国9月CPI环比上涨0.6%，同比涨3.7%，均高于经济学家预期；剔除食品和能源的核心CPI环比涨0.3%，同比涨2.6%、也超出预期。报告公布后，市场对美联储10月加息的押注一度升至约50%，美债收益率上行，美股承压。随着交易时段推进，加息概率随后回落至约40%，显示投资者仍在权衡通胀风险与美联储是否会对单月数据作出反应。

CPI后，市场预计10月加息概率曾升至50%、12月加息概率一度超过95%，后均有所回落

被称为“新美联储通讯社”的记者Nick Timiraos指出，与8月通胀数据中部分涨价具有较强的个别因素不同，9月核心CPI的超预期表现更加广泛：核心商品价格环比涨约0.25%，创一年最大涨幅；住房价格涨0.39%；剔除住房的核心服务价格涨0.42%，三个月年化增速从7月的1%跃升至9月的4.6%。从他列举的这些数看，通胀压力不再只是能源价格上涨带来的短期冲击。

Timiraos认为，最新通胀报告提高了美联储主席沃什美东时间周四晚、即北京时间周五上午公开讲话的重要性。市场此前从美联储会议纪要及部分官员讲话中得到的信号是，连续两次会议加息的门槛可能高于市场原先预期；但在核心通胀广泛走强后，美联储是否仍愿意等待更多数据，成为新的政策悬念。

媒体指出，CPI报告公布后，经济学家对“通胀螺旋”的担忧加剧，物价压力也可能成为美国11月中期选举前的关键议题。能源成本持续上涨、核心服务价格反弹，以及实际工资购买力受到侵蚀，令美联储面临更棘手的抉择：若通胀压力继续扩散，可能需要更长时间维持紧缩政策；若加息进一步压制消费和投资，又可能加重家庭与企业的负担。

核心商品与服务同步走强，通胀回落之路更曲折

美国劳工统计局数据显示，9月CPI同比涨幅从8月的3.4%升至3.7%，环比上涨0.6%，为4月以来最大涨幅。汽油价格上涨是整体通胀加速的重要推手，但核心CPI同样高于预期，显示能源以外的价格压力也在增强。

Timiraos在社交媒体指出，9月核心商品价格环比上涨0.25%，为一年以来最大涨幅；住房价格上涨0.39%；剔除住房的核心服务价格上涨0.42%。后者的三个月年化增速从7月的1%大幅回升至9月的4.6%。

这组数据的意义在于，涨价并非集中于少数项目。核心商品、住房和其他服务价格同时走强，使得美联储更难将通胀反弹简单归因于能源冲击。

路透社援引多位市场人士的评论称，通胀压力正向能源以外的领域扩散。LPL Financial首席经济学家Jeffrey Roach认为，最新数据意味着通胀回到目标水平的“最后一英里”仍将颠簸，利率可能需要在高位维持更长时间。Schroders高级经济学家George Brown也指出，核心通胀高于预期，表明美国国内价格压力并未持续缓解。

能源价格上涨还可能通过运输、物流及其他投入成本向更广泛的商品和服务传导。若企业持续将成本转嫁给消费者，短期能源冲击就可能演变为更持久的通胀问题。

加息押注一度飙升，市场对10月与12月行动仍有分歧

CPI报告公布后，利率市场迅速调整定价。彭博社报道称，投资者一度将美联储10月加息的概率推高至50%以上，但随着交易推进，相关概率回落至约40%。市场对截至明年1月累计收紧约40个基点的定价，也低于报告公布后曾达到的50多个基点。

这表明，市场虽然明显提高了对进一步加息的预期，但尚未形成美联储本月必然行动的共识。

部分机构已开始调整预测。此前对进一步加息持怀疑态度的花旗经济学家，在9月CPI公布后将12月加息纳入预测，同时仍预计美联储将在2027年转向降息。

Federated Hermes固定收益策略师兼投资组合经理Karen Manna表示，强劲的CPI报告意义重大，但“一个数据点并不构成趋势”。她认为，这份报告更可能延缓美联储建立通胀回落信心的进程，而不一定意味着加息速度会立即加快。

路透社援引的其他市场人士也普遍认为，最新数据强化了美联储年内再次加息的理由，但10月是否行动仍取决于联储决策者如何评估通胀趋势。部分人士倾向于本月按兵不动、12月再加息；也有人警告，如果能源价格持续高企，政策收紧的幅度可能超过当前预期。

“新美联储通讯社”：CPI至少强化了12月加息理由

Timiraos认为，市场现在需要判断：美联储是否会因为只有一份偏强的通胀报告而避免在10月再次加息，还是会认为更广泛的价格压力意味着，有必要尽快行动。他指出，至少可以确定的是，本次CPI报告进一步强化了12月再次加息的理由。

他认为，投资者将重点关注沃什在泰国曼谷IMF年会期间的问答环节，起始时间为美东时间周四晚11时30分、北京时间周五上午11时30分。

他指出，在美联储官员在10月27日至28日货币政策会议的所谓静默期到来前，沃什的最后一次公开表态。

经济学家警告“通胀螺旋”，实际购买力与中选压力交织

《华尔街日报》还关注到通胀可能自我强化的风险。若家庭和企业开始普遍预期物价继续上涨，消费者可能提前购买，企业则可能更积极提价，进而使通胀预期进一步上升。不过，通胀预期上升并不意味着工资—物价螺旋已经形成，后续仍取决于劳动力市场、消费需求及能源成本的变化。

Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long表示，美国人的工资增长正在被通胀完全抵消，而美联储尚未看到通胀取得实质性进展；燃料价格上涨也开始向其他领域传导。

这也是通胀为何可能成为中期选举前的核心经济议题。物价上涨直接影响家庭日常开支，而名义工资增长若赶不上物价，消费者的实际购买力就会下降。汽油、食品、运输等价格变化尤其容易影响选民对经济状况的感受。

对美联储而言，这意味着政策两难正在加深：如果能源及其他成本继续推高通胀，过早放松政策可能令物价更难回落；但如果进一步加息，抵押贷款、汽车贷款及企业融资成本可能继续上升，进一步挤压家庭预算和企业投资。

美股与美债承压，后续聚焦沃什表态及通胀趋势

通胀报告公布后，市场对利率路径的重新定价冲击了风险资产。周三CPI公布后，美债价格短线跳水，美国两年期国债收益率一度拉升16个基点至约4.95%，美股开盘后逐步回吐多数升幅，到债市尾盘，日内仅升1个基点；美元指数跳涨，创2025年4月以来盘中新高；三大美股指齐收跌，标普收跌1.1%，纳指跌近1.9%，均创两个多月最大跌幅、三连跌。

美债收益率周三盘中冲高回落

对股票市场而言，更高的利率预期可能压低估值，科技股及其他对融资成本敏感的板块尤其容易受到冲击；对债券市场而言，市场若进一步计入加息，收益率可能继续上行，债券价格则面临压力。

接下来，市场将密切关注沃什在IMF会议上的问答，以及后续通胀、就业和能源价格数据。若核心服务价格继续加速、能源成本持续高企，12月加息的可能性将进一步上升；若后续数据表明通胀回落、消费和就业同步降温，美联储仍可能选择等待。

最新CPI报告尚不足以确定美联储10月一定加息，但它显著提高了政策不确定性，并让12月再次加息的理由更充分。 市场真正需要判断的，已不只是能源价格会推高多少短期通胀，而是这轮冲击是否正在改变通胀趋势与美联储的政策路径。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国9月CPI超预期上涨，令市场对美联储将在更长时间内维持高利率的押注骤然升温。标普500指数下跌1.1%，以科技股为重的纳斯达克100指数下挫2%，创三个月来最大单日跌幅。

小盘股指数罗素2000进入技术性调整区间。芯片指数单日暴跌4.3%，连续第六个交易日收跌，创下近两年来最长连跌纪录。

与此同时，AI相关企业债市场出现明显裂缝，云计算公司CoreWeave债券价格跌至通常预示财务困境的水平，该公司股价单日重挫逾15%。

美元指数刷新2025年5月以来高点，黄金下跌1.4%至4100美元附近，比特币跌破82000美元。WTI原油受中东局势紧张提振上涨1%，至每桶95美元上方，进一步加剧通胀压力。

美国9月CPI数据成为本轮市场动荡的直接导火索。

据华尔街见闻，美国9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI升至2.6%，双双超预期，能源与服务价格共同推高通胀。数据公布后，市场对美联储10月加息的押注一度升至50%，12月加息概率则一度飙升至95%以上。

10年期美国国债收益率盘中一度急剧攀升，随后随股市下跌带来的避险情绪回归而回落，最终小幅下降2个基点至5.19%。

TD Securities策略师Oscar Munoz与Gennadiy Goldberg表示：

今日报告令10月加息的概率有所上升，但我们仍认为美联储将选择按兵不动，等到12月再行动，目前市场本身已在替美联储承担部分收紧的工作。

Principal的Seema Shah则表示，目前市场明显承压，但最新报告尚不足以重燃10月加息的预期。Regan Capital的Skyler Weinand则表示：

通胀顽固且正朝错误方向演进，这一点已是显而易见，我们预期美联储10月将暂停加息，但12月将恢复加息。

LPL Financial的Jeff Roach指出，通胀压力已从能源领域向更广泛的领域蔓延，这表明回归目标的"最后一英里"之路依然崎岖，将令利率在更长时间内维持高位。

美联储主席沃什此前表示不会就近期货币政策走向向市场发出前瞻性信号。但此次通胀超预期将令市场对他周四晚间（纽约时间）在曼谷与国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva举行的对话高度关注。

本轮市场动荡不仅源于宏观层面的通胀压力，AI相关企业债市场的加速恶化令专业投资者格外警惕。

CoreWeave今年7月发行、2031年到期的9.75%债券周三收益率飙升至16%，价格跌至新低，CoreWeave信用违约掉期（CDS）单日走阔逾135个基点。

甲骨文4.9%、2033年到期债券亦创历史低点，Meta公司2049年到期债券同样徘徊在发行价附近低位，上述债券均较发行时下跌约20%。

调研机构Gartner的报告进一步加剧了市场担忧。Gartner高级分析师总监Will Sommer预计，若AI基础设施支出以当前速度持续，至2030年前将有80%的云服务提供商停止独立运营。

他指出，2026年AI提供商预计将在AI基础设施上花费近1万亿美元，2027至2030年间还将追加6万亿美元投入，但企业及消费者端的AI收入将不足以支撑所有已计划资本支出实现盈利回报。

令人担忧的不仅仅是数据中心的债务。随着“三C级”（CCC级，即垃圾债中的高风险级别）债券的利差已经超过 1000个基点，信用压力正在沿着信用评级曲线向上蔓延，投资级（IG）和高收益级（HY）债券的利差也在重新推升，逼近美伊冲突后的高位。

彭博宏观策略师Tatiana Darie指出，融资前景趋暗令高度关联的AI市场面临信贷传导风险，循环融资担忧有可能突然变为现实。

美股三大指数收跌，标普500跌1.11%报7718.94点，纳指跌1.88%报26692.87点，道指跌0.09%报51621.48点，罗素2000跌1.9%。

费城半导体指数跌4.3%，为2025年5月以来最长连跌。AI基础设施股领跌，CoreWeave跌15.29%、甲骨文跌8.80%。

科技行业的信贷危机开始拖累科技股。

芯片股同步走弱。美光跌4.08%、闪迪跌5.33%、超威半导体跌5.73%、英特尔跌4.56%、英伟达跌3.16%。科技七巨头过去几天支撑了市场，但今天整体跟随大盘走弱。

BTIG首席技术市场策略师Jonathan Krinsky认为，芯片股短线反弹的概率正在上升，但下一次反弹更应被当成减仓的机会，他仍坚持红色十月的判断。

受冲击的不仅仅是科技股，美国银行糟糕的业绩拖累了金融板块，该板块还受到人工智能相关风险的影响。

美国银行为监管罚款拨备12.1亿美元，净利润同比下降17%，每股收益降至0.91美元，剔除这笔罚款后为1.08美元。该股收跌4.76%，盘中一度跌8.3%，创2025年4月以来最大盘中跌幅。

摩根士丹利三季度盈利与营收双双超出预期，股价仍收跌2.70%，标普500银行指数盘中触及四个多月低位。贝莱德是少数亮点，调整后每股收益15.93美元、管理资产规模升至15.49万亿美元，股价收涨0.72%。

资金明显转向防御。联合健康涨4.73%，安进涨3.21%，油气板块的雪佛龙与埃克森美孚均涨超1%。

UBS首席投资官Ulrike Hoffmann-Burchardi认为，此轮调整更多是预期重新校准。她表示：

AI领域竞争加剧、融资需求攀升以及利率走高，可能周期性地推升波动性，但我们将此轮调整视为对预期的重新校准，而非AI投资叙事的根本断裂。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，随着半导体与AI板块领涨势头开始减弱，更高的收益率与利率波动正日益成为股市的负面力量，这体现在市场广度疲弱之上。

他警告，若收益率上行对科技股估值形成进一步压制，纳斯达克100指数的支撑将面临考验，当无新的市场领导力量涌现时，更广泛的风险资产相关性将上升。

从技术层面看，标普500指数已下穿7775至7750的关键支撑区间。SpotGamma模型显示，7775点是该指数波动触发点，一旦持续跌破，市场做市商对冲行为及波动性动态将发生转变，若进一步下破7700点，正向gamma支撑将大幅减弱。

在通胀与AI信贷双重压力之外，能源市场的动荡构成本轮"三重打击"的第三个维度。WTI原油价格周三回升至每桶95美元上方，创三周新高。

据报道，一艘货船在遭到袭击后引发火灾并沉没，船员被迫撤离，另一艘货船亦遭袭击并受到船体损伤。标准渣打银行能源研究主管Emily Ashford表示：

过去一周的事态发展再次提醒市场，恢复的运输流量并不等同于安全的运输流量。随着基础设施与航运持续面临威胁，风险溢价难以消退。

与此同时，俄罗斯与乌克兰之间的互相打击能源基础设施行动亦在持续，欧洲柴油价格今年以来已涨逾一倍，美国零售柴油价格维持在接近历史高位的水平，对美国CPI构成持续上行压力。

通胀数据公布后，美元指数上涨0.3%，彭博美元即期指数升至2025年5月以来最高水平，突破18个月区间震荡格局。欧元下跌0.4%至1.1155美元，英镑下跌0.5%至1.3190美元。

黄金现货跌1.4%至每盎司4100美元附近，白银跌幅更高达6.5%，二者均回落至近两个月低位。

实际收益率上升降低了非收益资产的吸引力，但黄金在4100美元附近找到初步支撑。

比特币下跌1.9%至约81789美元，跌破82000美元关口；以太坊下跌3.2%至2428美元附近。分析人士指出，比特币在此次动荡中更多扮演高贝塔科技资产的角色，而非"去美元化"避险工具。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

标普500指数周三下跌1.1%，终结了自2020年1月以来持续53个交易日无单日跌幅超1%的最长平静纪录。此次下跌由两大因素共同驱动：美国9月CPI涨幅超预期，以及市场对AI交易可持续性的疑虑持续升温。

科技板块首当其冲。纳斯达克100指数单日重挫2%，创7月以来最大单日跌幅；追踪"科技七巨头"的Magnificent Seven指数跌幅相近。半导体股指连跌第六日，累计跌幅扩大至近12%。

与此同时，AI云计算服务商CoreWeave的公司债遭遇抛售，其2032年到期无担保债券成交价跌至面值80美分以下——通常被视为借款方陷入财务困境的警戒线，该公司股价随之大跌15%。

此番下跌令靠量化模型驱动的程序化基金处境尤为被动。这些基金此前数周在波动率持续低迷之际大举买入股票，平静期的骤然终结直接打乱了其持仓逻辑。

官方数据显示，9月消费者物价指数环比上涨0.6%，为4月以来最快增速，令市场对美联储利率路径的预判趋于谨慎。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli表示，通胀数据令市场对美联储进一步加息的担忧重新升温。"市场原本期望9月降息是一次性操作，但今早的数据令这一情景的可能性大幅下降。"

对利率更为敏感的罗素2000小盘股指数跌幅达1.9%，较8月高点累计回落11%。值得注意的是，即便国债收益率在CPI数据公布后冲高随即回落，股市仍未止跌，显示此次卖压并非单纯由利率上行所驱动。

市场的脆弱性在周三被集中暴露。CoreWeave的债券危机与科技股下挫形成共振，令投资者无处回避。

Miller Tabak + Co.首席市场策略师Matt Maley指出，此前市场在信用风险与科技股之间呈现出某种轮动缓冲："担心信用问题的那些天，科技股表现尚好；担心科技股的那些天，信用端又给了些安慰。今天，两者同时发难。"

CoreWeave的公司债根据Trace定价数据显示已跌至80美分以下。这一水平在信用市场通常被视为财务困境的分水岭，对整体风险情绪构成额外压制。

科技巨头的集中下跌是本次调整的核心特征。"科技七巨头"中，仅苹果公司收涨0.5%，其余均告下跌。

此次下跌对程序化量化基金尤为不利。这类基金依据规则模型在近期波动率极低的环境中持续加仓，平静期的突然打破直接触发了仓位调整压力。

德意志银行数据显示，主观型基金与规则型基金之间的持仓差距已扩大至2020年以来第二宽水平，前者因担忧国债收益率高企及地缘冲突等风险，股票仓位已降至历史区间的后三分之一。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky警示称："我们已经看到半导体股随利率上行而下跌。一旦科技七巨头也开始跟跌，将进一步印证我们对'红色十月'的判断。"

尽管如此，此轮下跌的烈度目前仍属温和。标普500指数距上周创下的历史高点仅回落1.3%，自3月底以来累计新增的13万亿美元市值基本完好。

衡量市场恐慌程度的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）徘徊在17附近，低于通常预示市场压力的20关口。

对多头而言，持续的下跌或许会吸引此前观望的主观型基金入场。这类基金侧重于经济增长前景与企业盈利质量，在近期股市屡创新高的过程中几乎未有参与，若调整延续，其逢低买入的意愿可能随之上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

黄仁勋是在伦敦接受彭博专访时作出上述表态的。他正在欧洲巡访，为公司即将在柏林举办的活动造势。他表示，在切断供应之前会先与相关客户沟通，并指出英伟达的技术属于通用技术，公司在评判他人使用方式时存在边界。

与此同时，英伟达宣布将在五年内向英国AI安全研究捐助2.5亿美元，以实际行动表明对该议题的承诺。

周三，英伟达与其他芯片股大跌，黄仁勋重申对AI基础设施需求的乐观判断，称供需失衡状态将持续数年。"供需最终会趋于平衡，但绝不是今天。"他在伦敦的活动上说。

英伟达是AI加速芯片市场的主导供应商，其产品是训练和运行AI模型的核心硬件，这一地位令其在AI安全辩论中处于风口浪尖。

面对外界追问，黄仁勋明确表示，若客户被认定在开发不负责任的AI，他愿意停止供货——"这是个假设，但答案是肯定的。"

不过，他同时划定了英伟达介入的边界。"我们不替别人管公司，我们对其他公司如何使用我们技术的判断是有限度的，我们的技术是通用技术。"他说，切断供应前会先进行对话沟通。

这一表态反映出，作为关键硬件的卖方，英伟达在面对AI安全争议时，正在寻求在行业责任与商业中立之间保持平衡。

对于部分AI高管呼吁行业整体放缓发展步伐——例如Anthropic首席执行官Dario Amodei提出的全行业减速建议——黄仁勋持不同看法。

他将当前的安全忧虑定性为快速扩张行业的"成长烦恼"，并相信AI软件可以被有效管控和安全部署。

"许多年轻公司正在经历成长的阵痛，它们成长得极为迅速，"他说，"随着公司的发展壮大，相应的责任与担当也将逐步成熟。"

他还指出，部分担忧是"自我施加的"，整个行业在向公众解释新技术的益处方面做得"很糟糕"。

在如何应对安全隐患的具体路径上，黄仁勋提出以技术应对技术的思路：AI本身可以成为监控和管控AI的工具。

"我们应该加速将这种防控技术整合到AI系统中，应该加速监控技术的发展，而AI就是这个监控者。所以，我们应该加速AI技术。"他说。

为支持这一方向，英伟达宣布捐助英国AI安全研究，资金将以使用先进计算机算力的方式提供。

英国多所学术机构将参与其中，包括牛津大学和伦敦大学学院，研究内容涵盖AI安全防护措施及AI智能体的管控方法。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月14日据彭博援引知情人士报道，苹果计划于12月通过iOS 27.3更新在中国大陆正式上线Apple Intelligence，此次发布将涵盖两年前率先在美国推出的AI功能套件。

此次上线将排除今年发布的全新Siri AI助手及其他新功能，该版Siri基于谷歌Gemini模型重构。

据报道，苹果与阿里巴巴联合开发合规防护机制。此外，苹果还与百度合作，推进搜索及Siri相关功能的本地化落地。

苹果一度预计于2025年5月完成中国上线，随后推迟至2025年底，后又延至今年春季。今年9月29日，苹果获得相关许可，允许近期发布的iPhone支持Apple Intelligence及阿里巴巴旗下AI模型。

即将上线的初版Apple Intelligence功能包括Genmoji自定义表情、通知摘要、写作工具，以及从照片中移除特定对象等。这些功能均为苹果两年前在美国首发的版本。

值得注意的是，苹果今年重磅推出、基于谷歌Gemini模型重构的新版Siri AI助手，并不在此次中国上线计划之列。

苹果推出这一升级版Siri，部分原因正是为了回应外界对初版Apple Intelligence功能表现欠佳、落后竞争对手的广泛批评。

中国AI应用市场竞争激烈，本土厂商已推出多款具有竞争力的产品，苹果以两年前的基础功能入场，能否形成差异化吸引力，仍有待市场检验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在通胀数据意外走热、美债收益率上行的双重压力下，数据中心运营商CoreWeave股价周三重挫逾15%，创下历史第三大单日跌幅，距历史低点仅一步之遥。

根据Trace报价数据，这家AI云计算服务商2032年到期的无担保债券周三跌至不足面值的80%。按这一价格计算，该债券收益率超过15%。硅谷领袖Chamath Palihapitiya在社交媒体上提及这一数字后，马斯克回应称“吓人”。

D.A. Davidson分析师Gil Luria在播客中发出警告，称若CoreWeave无力偿还高成本债务，公司"股权价值将归零"。

据彭博报道，CoreWeave首席执行官Mike Intrator随即发出内部备忘录，将股价重挫定性为市场"非理性"行为，并表示对公司业务模式、资金状况及订单积压仍抱有信心，称积压订单规模足以覆盖全部债务偿还义务。

此次抛售并非孤立事件。美国通胀数据的持续走热推动30年期美债收益率盘中一度升至5.63%，令资本密集型AI企业的融资成本隐患骤然浮出水面。

包括CoreWeave在内的多只AI基础设施股票单日合计蒸发市值约800亿美元。甲骨文单日下跌约9%，戴尔科技下跌超11%，AI基础设施提供商Nebius跌幅达10%，纳斯达克100指数整体下挫2%。

CoreWeave债券市场的压力信号早在数周前便已出现，但股票市场直至本周才做出反应。

据LSEG数据，CoreWeave共发行了约220亿美元债券及260亿美元贷款。其在今年6月发行时票息为9.625%的债券，最新收益率已升至约15%，这一水平通常出现在CCC级别或更低评级的垃圾债中。

该债券价格已跌破80美分，正式步入市场定义的“深度困境”区间，其对国债利差也跨过了1000个基点的违约警示门槛。

华尔街见闻提及，这家英伟达支持的AI云服务商今年已通过芯片抵押贷款、高收益债券、可转债及股票发行等渠道累计融资逾350亿美元。

其联合创始人Brannin McBee表示，一旦更多芯片抵押债务获得投资级评级，CoreWeave便可叩开保险公司的资金大门，而那里的资本"是无限的，那是世界上所有的钱"。

CreditSights分析师Jordan Chalfin向英国《金融时报》表示，CoreWeave在融资方面"极具创意"，但投资者对其长期数据中心租约与相对较短的客户合同之间的错配深感忧虑。

他问道：

如果出现供给过剩，客户为何要续签与CoreWeave的合同？

就连马斯克也在社交媒体上对CoreWeave债券压力作出回应，表示"超级计算数据中心的需求确实很高，但筹资建设涉及大规模电力、冷却与网络的复杂硬件系统，与实际执行完全是两回事"。

Luria的核心逻辑直指CoreWeave商业模式的根本缺陷：该公司以约9%的利率借款，但其投资回报率仅约1%，即便按公司自身目标的4%至5%计算，也仍低于融资成本。

他将此比作以9%利率借款去购买收益率仅5%的美国国债，这是一种价值毁灭的策略。

财务数据印证了这一判断。CoreWeave第二季度净利息支出达6.4亿美元，同比翻倍（去年同期为2.67亿美元），同期净亏损6.26亿美元，利息支出约占当期收入的25%。

截至今年6月底，CoreWeave的债务与租赁义务合计约520亿美元。据Visible Alpha共识预测，2026年至2028年间，该公司累计负自由现金流预计将达710亿美元，其中今年预计约为负250亿美元，明年约为负280亿美元。

面对外部质疑，CoreWeave联合创始人Brannin McBee向《金融时报》表示，他"完全不认为这些债务令人担忧"，称举债是为了加速扩张。

他同时表示，公司有望在"数年内"达到投资级信用评级，并称"如果我们今天停止建设，（公司）将立即进入高度正向的现金流状态"。

然而，据S&P Capital IQ数据，CoreWeave三位联合创始人今年已通过出售股票套现约20亿美元。McBee将此定性为个人财富多元化配置，并强调大部分财富仍留在公司股票中。

在预测市场平台Polymarket上，交易者目前给予CoreWeave在2027年12月前宣告破产的概率为17%，至2029年这一概率上升至27%。

CoreWeave的困境折射出更广泛的市场担忧：在利率居高不下的环境下，资本密集型AI基础设施企业的融资逻辑正受到系统性质疑。

Baird投资策略分析师Ross Mayfield在接受路透采访时表示：

长端利率超过5%并向6%逼近，对于边际借款人来说是个问题。对于四大超大规模云服务商以下的层级来说，处境会困难得多。

相比之下，以Alphabet、微软、Meta、亚马逊为代表的超大规模云服务商因高盈利能力和稳健管理，在本轮抛售中相对抗压，跌幅多在2%左右。

Argent资管的投资组合经理Jed Ellerbroek指出，这四家公司加上SpaceX，承担了全美约75%的数据中心投资，且其数据中心投资回报表现良好。

然而，CoreWeave目前正寻求从保险公司获取更低成本融资以维系AI基础设施建设。但分析人士指出，在其无担保债券收益率已突破15%的情况下，能否找到比现有资本结构更便宜的资金来源，前景并不乐观。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据媒体报道，因"利率走高与市场波动压制了投资者需求"，黑石集团旗下数据中心运营商AirTrunk已决定推迟其新加坡房地产投资信托（REIT）上市计划至2027年第一或第二季度，具体视市场条件而定。原定规模约15亿美元（约合20亿新加坡元）。

此次推迟的影响不仅限于一家发行人。上周英伟达支持的澳大利亚数据中心企业Firmus刚刚撤回ASX上市计划，菲律宾电信运营商PLDT旗下数据中心业务Vitro亦将其菲律宾REIT IPO推后至2027年。

高盛分析师在最新报告中预测澳新地区数字基础设施将迎来500亿至650亿澳元的资本支出超级周期，但与此同时明确指出，融资才是制约行业发展的真正瓶颈。

AirTrunk是约一周内亚太地区第三宗被叫停或推迟的数据中心上市计划。

Firmus于10月8日撤回ASX上市申请，彼时其在簿记建档过程中已被迫将11澳元的发行价下调最高25%。Vitro则以"当前市场环境与利率上升"为由，宣布推迟菲律宾REIT IPO。此前，软银旗下SB Energy已于9月22日暂停上市路演。

三宗案例在时间上高度密集，折射出整个地区投资者情绪的同步降温，而非个别项目的孤立问题。

尽管结果相近，两宗交易的失败逻辑截然不同，区分二者有助于准确理解当前市场的真实症结。

Firmus的问题本质上是估值问题。该公司要求公开市场投资者以约437亿澳元（约304亿美元）的估值认购，接近其8月私募融资估值105亿美元的近3倍，并援引"EV+1/EBIT+2"等非常规指标为定价背书。

澳大利亚本地基金经理对此普遍持保留态度，Ten Cap的Jun Bei Liu公开表示，"我的观点是（发行估值）应低于100亿澳元。"

AirTrunk的情况则完全不同。这是一个横跨澳大利亚、日本、新加坡、马来西亚、香港和印度的超大规模运营平台，2024年由黑石集团与CPP Investments以240亿澳元收购，是当时全球有记录以来规模最大的数据中心交易。

其REIT本被定位为投资AI基础设施的"稳健路径"——资产已进入稳定运营期，租户为大型超大规模云计算企业，分红回报丰厚。

然而AirTrunk倒在了利率上。据彭博报道，发行前AirTrunk已考虑将收益率从原定5.5%上调至约6%以吸引投资者，但仍未能成功。

本周二美国10年期国债收益率收于5.22%，按照6%的"优化"收益率，AirTrunk REIT仅提供约78个基点的超额回报——对于一个存在货币风险、租户集中风险与建设风险的单一行业非流动性工具而言，投资者认为这一补偿远远不够。

AirTrunk还曾计划配套安排约20亿新加坡元的贷款用于资产收购和债务再融资，彭博称此为"亚洲数据中心融资的关键测试，因为当地银行已逼近行业敞口上限"。这一测试同样以失败告终。

两宗交易虽然机制不同，但向市场传递的信号一致：投资者要求更具吸引力的定价来补偿所承担的风险。

对Firmus而言，这意味着更低的估值；对AirTrunk而言，这意味着更高的收益率，而数学上更高的收益率同样等价于黑石持有资产估值的下移。

债券市场也在发出同样的警告。数据中心债务信用利差持续走阔，Coreweave无担保债券利差一度首次突破1000个基点，甲骨文无担保债券交易价格跌至深度垃圾级水平。

博通首席执行官Hock Tan于10月13日在新加坡星展银行举办的会议上警告称，融资可能取代零部件短缺成为行业的主要瓶颈。摩根大通科技分析师Joshua Meyers将这一表态定性为当日科技板块下跌的"最直接原因"。

市场遇阻并不意味着底层需求消失。据高盛销售团队对其亚澳数字基础设施最新研究报告的概述，随着AI采用加速，澳新地区到2030年将面临0.7吉瓦的供应缺口，由此触发500亿至650亿澳元的资本支出超级周期。

然而高盛在对标的上市公司NEXTDC（NXT AU）维持中性评级时，给出了耐人寻味的理由——融资本身就是制约因素。高盛分析师警告，NEXTDC在超大规模云计算客户转型期间面临近期利润率摊薄压力，并存在逾10亿澳元的融资缺口。

这一矛盾直指核心：数百亿澳元的资本支出需要资金来源，而两条最显而易见的公开市场融资渠道——澳交所成长型IPO和新交所收益型REIT——恰恰在同一周相继堵塞。替代路径指向私募市场，包括私募信贷、保险资金和特殊目的载体，代价是更高的融资成本。

高盛经济学家在本周发布的《全球经济分析》报告中直言不讳："全球利率已升至2007年以来最高水平。"在2024年利率假设下定价的收益型产品，在2026年的利率环境中始终面临先天劣势。

AirTrunk的推迟比Firmus更具警示意义。Firmus可以被归因为一家发行人在估值上的自我膨胀；而AirTrunk代表的是这一交易逻辑中最具公信力的版本——真实资产、真实租户、黑石背书、主动上调收益率。

若这样的项目在10年期国债收益率5.2%的环境下仍无法以6%完成发行，问题便不再是某个激进发行人的孤立失误，而是整个AI建设浪潮的资本成本结构性错配。

这场扩张热潮以2024年的利率假设为前提起步，如今正在以2007年水平的成本寻求再融资。中间的差价终将由某一方承担。目前来看，公开市场的态度已经明确——那个人不会是他们。

AirTrunk就上市规模与时间细节的内部讨论仍在进行中。下一个值得关注的节点，是Firmus在印尼巴淡岛的合作伙伴DayOne，据悉该公司计划最快于11月在美国市场寻求最高50亿美元融资。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

媒体指出，随着利率上升、估值偏高和AI基础设施建设成本高企等担忧不断累积，SOX成分股的总市值一周来蒸发超过1万亿美元。美东时间14日周三盘中，SOX跌幅超过3%时，该指数过去六个交易日的累计跌幅已达到10%，超过一半的SOX成分股六日内跌幅至少达10%。

这轮调整正在从短期获利了结演变为对AI投资逻辑的全面检验。9月美国CPI通胀强于预期，进一步强化了市场对美联储可能继续加息的担忧；博通CEO陈福阳此前警告AI行业可能受到资金约束；而即使半导体设备龙头ASML交出强劲业绩、上调全年销售指引，也未能有效提振芯片股。

市场真正追问的，已经不只是AI需求是否旺盛，而是巨额资本开支能否转化为可持续的盈利增长，以及当前估值是否已经透支未来收益。

SOX面临六连跌，全球芯片股市值蒸发风险逼近万亿美元

周三盘中，费城半导体指数刷新日低时跌幅接近4.7%，最终收跌4.3%，连跌六个交易日，连续两日创2025年5月以来最长连跌日。

个股层面，调整已从存储芯片扩散至芯片设计和制造设备领域。彭博数据显示，过去六个交易日中，超过半数SOX成分股跌幅至少达到10%。Arm美股（ARM）同期累计下跌近20%，应用材料（AMAT）下跌约15%，英特尔（INTL）累跌约11%，GlobalFoundries（GFS）则是同期唯一累涨的成分股。

到周三收盘，Arm跌6.8%，英特尔跌近4.6%。在周二盘中跌势有所缓和后，存储芯片股再度集体走弱：SK海力士美股（SKHY）跌超6%，闪迪（SNDK）跌超5%，希捷科技（STX）跌4.5%，美光科技（MU ）和西部数据（WDC）跌超4%。

从韩国、日本到美国，存储芯片股此前已经历剧烈调整，如今跌势进一步扩展至芯片设计和设备制造商，显示投资者正在降低对整个半导体板块的风险敞口。

彭博指出，按近期跌幅推算，SOX成分股面临超过1万亿美元的市值损失风险。这并不意味着相关市值已经全部蒸发，而是意味着若跌势持续，全球半导体行业可能面临规模惊人的估值回撤。

通胀升温、加息担忧重燃，AI高估值面临压力

推动芯片股继续下跌的因素之一，是宏观利率环境再次趋紧。

美国9月通胀数据强于市场预期，消费者价格涨幅达到4月以来最高水平，燃料成本上升是重要推手。这一数据强化了市场对美联储后续可能进一步加息的预期，即使美联储在本月晚些时候的会议上暂时按兵不动，投资者对未来利率路径的判断也已发生变化。

对于估值较高、盈利预期高度依赖未来增长的科技股而言，利率上升意味着未来现金流的折现价值下降，也会提高企业融资和扩张的成本。半导体企业既受益于AI基础设施建设，又面临巨额资本投入和较长的回报周期，因此对利率变化尤其敏感。

与此同时，AI交易本身也在面临重新审视。博通CEO陈福阳本周早些时候将部分追逐AI热潮的投资者比作赌场赌徒，并警告行业可能受到资金约束。这一表态进一步加剧了市场对AI投资热潮可持续性的担忧。

过去几年，投资者愿意为算力需求快速增长支付高估值；如今，市场开始更严格地衡量企业的融资能力、资本开支规模和实际盈利兑现速度。当通胀推高利率预期、资金成本上升与估值压力同时出现时，即便行业长期需求仍然强劲，相关股票也可能经历剧烈调整。

ASML业绩强劲，为何仍然救不了芯片股？

本周芯片股跌势加剧之际，半导体设备龙头ASML公布了强劲的季度业绩，并上调全年销售指引，客户对未来数年的设备需求也相当旺盛。然而，这份财报仍未能扭转整个芯片板块的跌势。

《巴伦周刊》分析认为，关键在于ASML处于半导体产业链的上游。其光刻设备需求旺盛，能够说明芯片制造商仍在规划产能扩张，却不能直接证明芯片制造商的下游客户会持续以同样的速度购买芯片。

ASML的客户包括台积电、英特尔等芯片制造商，而推动当前AI投资周期的关键终端客户，则是微软、谷歌、亚马逊等大型云服务商及其他超大规模数据中心运营商。对于芯片制造商而言，设备订单和长期产能规划固然重要，但更直接影响收入和利润的，是下游客户能否持续采购芯片，以及这些采购能否带来足够的回报。

ASML强劲的业绩说明AI相关设备需求仍有韧性，但这并不能完全消除市场对AI资本开支效率的担忧。换言之，设备商的订单能见度与芯片企业的盈利兑现，并不是同一回事。

此外，ASML的强劲需求还可能带来另一重影响：如果设备供应紧张推动其提高产品价格，台积电、英特尔等客户未来的设备采购成本也可能随之上升。对本就需要投入巨额资金建设先进制程产能的企业而言，这可能进一步增加资本开支压力。

因此，ASML财报未能提振整个芯片板块，并不必然意味着AI需求已经转弱，而是表明市场不再满足于看到上游订单增长，还希望确认整条产业链都能从AI投资中获得可持续的盈利。

华尔街下调预期：AI投资要从支出转向盈利

瑞银首席投资办公室的乌尔里克·霍夫曼-布尔查迪在周三的一份研究报告中指出，近期全球芯片股面临的压力不断加大。她认为，AI领域竞争加剧、融资需求上升和利率走高，都可能不时放大市场波动，但本轮调整更像是对市场预期的重新校准，而非AI投资逻辑发生根本性断裂。

这一判断反映出市场当前的分歧：一方面，AI基础设施建设仍可能持续多年；另一方面，投资者开始质疑资本开支的增长速度是否可持续，以及由此产生的收益能否满足此前过高的预期。

彭博指出，市场接下来的一个重要观察窗口，是Anthropic据称本周三在旧金山举行的投资者活动。华尔街希望从这家AI公司的披露中了解其收入运行速度，以便更准确地判断AI企业的收入增长能否支撑持续扩大的算力支出。

瑞银建议投资者重点关注AI支出究竟能否转化为可持续的盈利增长，以及AI在企业和消费者端的应用是否继续扩大。与单纯追踪资本开支规模相比，这些指标更有助于判断当前投资热潮能否形成稳定的商业回报。

如果AI企业能够持续扩大收入、提高盈利能力，并证明巨额基础设施投资具有合理回报，那么当前调整可能更多是估值和预期的重新校准。反之，如果支出增长快于收入和现金流改善，市场对高估值的容忍度就可能进一步下降。

AI行情尚未被证伪，但市场正在提高回报门槛

从连续下跌的SOX，到ASML强劲财报未能带来的板块反弹，再到通胀和利率预期重新施压，当前芯片股行情显示，投资者正从追逐AI增长转向检验AI投资的实际经济回报。

这并不意味着AI需求已经崩塌。ASML的订单和销售展望仍显示，半导体设备需求具有较强韧性。但对于芯片制造商和AI基础设施企业而言，市场开始要求更充分的证据，证明持续增加的资本开支能够带来相应的收入、利润和现金流。

在这一背景下，超过1万亿美元的潜在市值损失，不仅反映了近期抛售的规模，也凸显了市场定价逻辑的变化：AI仍可能是长期增长的重要驱动力，但相关企业已经不能仅凭增长故事获得估值溢价。

接下来，AI企业的收入运行速度、资本开支回报率，以及高利率环境下的融资能力，将成为决定芯片股能否企稳的关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间10月14日周三，美联储公布基于截至10月5日所收集信息编制的褐皮书。褐皮书显示，在12个地区联储的辖区中，半数地区都报告价格上涨强劲或是价格涨势加剧。

其中，三个地区的整体价格涨幅强劲，另有八个地区的价格涨幅处于温和水平，其中三个地区的投入成本压力正在加剧或已达到强劲水平；还有一个地区的价格涨幅温和。四个地区报告称，价格上涨速度较9月2日所发布上次褐皮书的报告期有所加快。

这份报告描绘出美国经济面临的两难局面：能源及其他投入成本上涨正在加大通胀压力，但消费者对涨价的抵触限制了企业转嫁成本的空间。成本上升、利润承压与需求分化并存，可能令美联储在控制通胀和避免经济增长进一步放缓之间面临更大挑战。

油价冲击沿供应链扩散，企业面临新一轮成本压力

能源价格是本次褐皮书反映出的突出风险。美联储指出，所有地区联储辖区的报告均提及油价上涨的影响，企业普遍反映柴油价格高企，燃油附加费正在将新增成本传导至整个供应链。

除能源外，多个地区的企业还报告了其他大宗商品、关税和保险费用带来的持续价格压力。部分企业预计，随着现有合同到期、投入品套期保值安排及客户交付合同需要重新谈判，未来数月价格仍可能进一步上涨。

这意味着，能源价格上涨的影响并不局限于加油站或运输行业。运输成本上升可能逐步传导至生产、物流和终端商品价格，而其他投入成本的上涨又进一步放大了企业的经营压力。

不过，成本上涨并不意味着企业能够全面提价。美联储指出，面向消费者的企业利润率受到挤压，价格敏感型客户持续抵制涨价。企业因此采取选择性提价、定向促销以及调整菜单和产品组合等方式，试图在控制成本与维持销量之间取得平衡。

这也使通胀前景更加复杂：如果企业继续吸收成本上涨，利润率可能进一步恶化；如果更多企业将成本转嫁给消费者，通胀压力则可能持续扩大。

经济温和增长，制造业成为主要支撑

在价格压力上升的同时，美国经济整体并未出现明显加速。褐皮书显示，自上一份褐皮书报告以来，12个地区联储辖区中，两个地区经济活动温和增长，三个地区小幅增长，四个地区略有增长，另有三个地区没有显著变化。

制造业表现相对突出。达拉斯联储辖区制造业增长强劲，带动当地经济实现温和扩张；另有6个地区的制造业企业报告活动温和至中等程度增长。但其他行业整体增长有限，多数地区的经济前景仍以温和增长为主，并受到持续不确定性拖累。

消费端则显露出分化。多数地区报告整体消费支出变化不大，6个报告汽车销售情况的地区中，有5个地区的汽车销售持平或小幅下降。超过半数地区指出，高收入家庭是消费支出的主要驱动力。

即使在零售销售表现稳健的达拉斯地区，也有企业反映，低收入消费者在支出上变得更加谨慎。与此同时，波士顿、明尼阿波利斯和旧金山等地区的企业报告，加拿大游客消费有所下降。

这表明，尽管部分制造业活动提供支撑，高油价与生活成本压力仍在限制部分家庭的消费能力，经济增长尚未形成广泛而强劲的动能。

就业市场延续低招聘、低裁员格局，AI投资影响用工

就业市场整体变化不大。美联储称，多数地区联储辖区的就业水平基本持平或仅小幅变化：三个地区报告就业温和增长，四个地区小幅增长，另有四个地区没有显著变化。

劳动力供给总体能够满足需求，但专业技术岗位、技术工种及熟练技工仍存在短缺。薪资方面，五个地区报告工资温和上涨，四个地区的上涨较为温和，另有两个地区仅小幅增长；部分地区还指出，通胀引发的生活成本补偿要求以及员工福利成本上升，正带来额外的工资压力。

值得关注的是，五个地区的企业表示，在投资人工智能（AI）、提高生产率之后，已经通过自然减员、推迟招聘或预计减少新增岗位等方式调整用工需求。波士顿地区的企业还指出，当工资涨幅落后于通胀时，员工寻找新工作的意愿有所增强。

媒体将当前劳动力市场概括为“低招聘、低裁员”状态。这意味着，企业尚未普遍大规模裁员，但新增招聘意愿也不强，劳动力市场呈现出缺乏活力的特征。AI投资对用工需求的影响，则为就业前景增加了一个值得关注的变量。

通胀数据叠加褐皮书，10月美联储决策更难

最新褐皮书发布之际，美国通胀数据也给美联储带来新的压力。

本周三稍早，美国劳工部公布的数据显示，美国9月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.7%，高于8月的3.4%，为五个月来最快涨幅；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.6%，和CPI的涨幅均高于市场预期。汽油价格上涨是整体通胀加速的重要推手，软件、玩具等商品价格上涨则反映出AI相关需求和关税成本的影响。

褐皮书提供了另一层信息：价格压力并非只体现在官方消费价格指数中，也反映在企业采购、运输、保险和劳动力成本上。尤其是柴油价格及燃油附加费的传导，意味着能源冲击可能在供应链中持续扩散；企业对于合同到期后重新议价的担忧，也显示成本压力未必会很快消退。

9月CPI公布后，市场对美联储10月27日至28日会议决定加息的预期有所升温。芝商所（CME）观察工具显示，期货市场定价反映，投资者预计10月加息的概率从一天前的约22%升至接近35%，超六成投资者仍预计10月将暂停加息，12月加息至少25个基点的概率接近90%。

对美联储而言，难点在于，通胀压力正在扩大，但经济活动与就业尚未呈现强劲增长。若能源、关税及保险等成本持续推高价格，过早放松政策可能令通胀更难回落；但若进一步收紧货币政策，融资成本上升又可能加重消费者和企业负担，拖累本已温和的经济增长。

褐皮书并不意味着美联储必然10月加息，但它强化了一个信号：通胀回落的道路可能比预期更曲折，能源成本向供应链的传导将成为观察未来物价走势的重要线索。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SpaceX将Grok Voice 3.0誉为“全球最智能的语音到语音模型”，称它擅长处理客户来电，可在不到1秒内响应客户，成本低于业内前沿模型，并已能自主解决SpaceX旗下星链（Starlink）业务70%的客服来电。开发者即日起可通过API和语音智能体构建工具调用该模型，定价为每分钟0.08美元。

独立AI评测平台Artificial Analysis的测试进一步显示，Grok Voice 3.0在其语音到语音模型综合指数中以86.9分排名第一，超过OpenAI的GPT-Live-1 (Astra, medium) 和谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking等多款竞品。不过，在用户偏好和部分智能体任务测试中，该模型并非全面领先，响应速度也较上一代有所下降。

此次发布凸显了AI竞争的一个新方向：模型厂商不再只比拼文本生成和推理能力，也在争夺能够直接接听电话、理解语音指令、调用业务工具并完成实际任务的语音智能体市场。对于企业客户而言，响应速度、任务完成率和每分钟调用成本，将成为衡量这类产品商业价值的关键指标。

综合评测登顶，任务成功率达94.8%

根据Artificial Analysis公布的测试结果，Grok Voice 3.0在Speech to Speech Index（语音到语音综合指数）中获得86.9分，首次参评即排名第一。该指数综合考察语音推理、智能体执行能力、用户偏好和任务成功率。

作为比较，GPT-Live-1（Astra，中等推理配置）得分83.2，谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高推理配置）得分82.6，GPT-Live-1（Sol，低推理配置）得分80.1。Grok Voice 3.0较上一代Grok Voice 2.0的81.3分提高5.6分，较Grok Voice 1.0的73.7分提高13.2分。

在具体指标上，Grok Voice 3.0的表现有所分化：

• 任务成功率领先。 在Speech Agent Arena测试中，模型的任务成功率达到94.8%，位列第一，略高于Grok Voice 2.0的94.6%。

• 用户偏好排名第三。 其Elo评分为1070，低于Gemini 3.1 Flash Live Minimal的1100和Gemini 3.8 Live的1088，但高于GPT-Live-1（Sol，低配置）的1057。

• 语音智能体执行能力排名第二。 在Tau Voice测试中，Grok Voice 3.0得分71.6%，仅次于GPT-Live-1（Astra，中等配置）的74.5%，高于Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）的68.6%。相比之下，Grok Voice 2.0得分为56.5%。

• 音频推理成绩突出。 在Big Bench Audio测试中，Grok Voice 3.0得分98.5%，超过谷歌相关模型的97.7%和上一代Grok Voice 2.0的97.2%。

上述结果表明，Grok Voice 3.0的优势尤其体现在任务执行、音频推理和综合表现上，但在用户主观偏好方面仍落后于谷歌的两款模型。

需要注意的是，这些成绩来自Artificial Analysis的特定测试框架，不能直接等同于所有真实客服场景下的表现。实际效果仍取决于业务流程、外部工具、电话系统以及客户问题的复杂程度。

首次响应约0.81秒，较上一代略慢

对于需要实时交互的语音智能体，响应延迟是影响用户体验的重要指标。

Artificial Analysis的测试显示，在Big Bench Audio测试中，Grok Voice 3.0的平均首次音频响应时间为0.81秒，快于GPT-Live-1（Sol，低配置）的1.24秒、GPT-Live-1（Astra，中等配置）的1.34秒，以及谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）的1.35秒。

但与上一代Grok Voice 2.0的0.70秒相比，新模型的首次音频响应时间反而增加了0.11秒。这意味着，Grok Voice 3.0虽然在综合能力和多项任务指标上实现提升，却并未在所有速度指标上超越前代。

SpaceX在官方介绍中称，Grok Voice 3.0在语音智能体任务上实现了前沿水平的表现，同时将延迟降低40%。这一说法与第三方测试中的具体首次响应时间并不完全对应，可能涉及不同的延迟口径或测试场景，不宜将两者直接视为同一指标。

对于企业部署而言，真正重要的不只是模型开始说话有多快，还包括能否在多轮对话中持续理解用户、正确调用工具，并最终完成退款、账户查询、故障诊断等业务任务。

每分钟收费0.08美元，瞄准企业级语音智能体市场

Grok Voice 3.0已通过SpaceXAI的实时API开放使用，并可在Voice Agent Builder中调用。官方定价为每分钟0.08美元，即每小时4.80美元，与上一代Grok Voice 2.0持平。

按照这一价格计算，若单次通话持续5分钟，音频调用费用约为0.40美元；若每月累计处理10万分钟音频，费用约为8000美元。上述估算仅按公布的音频费率计算，实际项目预算还需考虑其他文本输入、外部工具、电话线路等可能产生的费用。

SpaceXAI同时将grok-voice-latest默认指向Grok Voice 3.0。这意味着，使用该动态模型别名的现有开发者，在不修改模型名称的情况下也会自动切换至新版本；原有Grok Voice 2.0则已被标记为弃用。官方称，新模型沿用现有API，开发者不必为了升级而重新适配整套接口。

在价格方面，Grok Voice 3.0并非所有竞品中最便宜的选择。Artificial Analysis估算，其每小时输入音频成本为4.80美元，与上一代相同；GPT-Live-1（Sol，低配置）为4.47美元，谷歌Gemini 3.8 Live Extended Thinking（高配置）为3.50美元，而GPT-Live-1（Astra，中等配置）为5.83美元。相比之下，GPT-Realtime-2.1高配置的对应成本为10.75美元。

因此，Grok Voice 3.0的卖点并非单纯低价，而是在维持上一代价格的同时，提高综合评测成绩和任务完成能力，并将其作为开发者可直接调用的语音智能体模型推出。

星链客服已实现七成来电自主处理

SpaceX为新模型提供了一个内部业务应用案例：官方称，目前Grok Voice 3.0已能自主解决70%的星链客服来电。

这一数据是衡量语音智能体商业价值的重要信号。如果模型能够在无需人工介入的情况下处理常见的账户咨询、连接故障排查和服务问题，企业便有机会减少人工客服工作量，并将员工集中用于复杂投诉和需要人工判断的个案。

不过，SpaceX没有在上述介绍中详细披露这项70%数据的统计周期、来电样本规模、问题类型分布及“自主解决”的具体判定标准。因此，该数字应视为公司公布的内部应用结果，而不是独立第三方验证的行业平均水平，也不能据此直接推算企业能够节省的具体成本。

从产品定位看，Grok Voice 3.0面向的是能够执行任务的语音智能体，而不只是将文字转换成语音的传统语音合成系统。此类模型需要在实时对话中理解用户意图、维持上下文、处理模糊请求，并在必要时调用外部工具完成操作。其实际价值最终取决于能否可靠地解决问题，而不仅是回答听起来是否自然。

对于SpaceX而言，星链客服也提供了真实业务环境中的应用场景：公司既可以借助自身业务验证模型，也可以将相关能力通过API开放给其他企业和开发者。

语音AI竞争转向实际交付能力

Grok Voice 3.0的发布反映出语音AI市场的竞争重点正在从单一的语音自然度和响应速度，转向综合推理、任务执行、延迟与成本之间的平衡。

Artificial Analysis的结果显示，Grok Voice 3.0在综合指数和任务成功率方面取得领先，但在用户偏好榜单中排名第三，首次音频响应时间也慢于上一代。这说明，单一综合排名并不能完整反映不同产品在实际应用中的优劣。

对企业客户而言，选择语音模型时还需要考察长时间通话的稳定性、复杂任务的完成率、错误处理机制，以及在真实业务流量下的总体成本。尤其是在金融、电信、医疗服务等对准确性和合规性要求较高的行业，自动化率提高并不意味着可以完全取消人工审核和升级处理机制。

随着SpaceXAI将Grok Voice 3.0开放给开发者，竞争将进一步延伸至企业工作流和客户服务系统。谁能以可控成本持续完成真实任务，而不是仅在基准测试中获得高分，谁就更有机会把语音智能体转化为规模化的商业产品。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多