据外媒援引知情人士的消息，他们讨论的是要不要重设 2027 年的数据中心容量预期。讨论还没有形成决定，但焦虑已经摆上了台面。

过去几个月，美国各地的大型数据中心项目接连被按下暂停键。得州前任州长 Abbott 从 8 月起冻结了数据中心的并网和空气许可，要求审计到年底；新当选的州长 Gina Hinojosa 承诺，在州议会立法保护居民之前，暂停所有新数据中心审批，而议会会期要到 2027 年 5 月才结束。

俄亥俄新州长 Amy Acton 提出有条件暂停，要求新项目承担全部电力成本、只能建在旧工业用地上；佐治亚新州长 Keisha Lance Bottoms 则准备上任后直接签行政令，暂停全州新建。

据 Tokenpost 统计，今年 7 月到 11 月 4 日，美国至少有 21 个大型数据中心项目被取消，已经接近 2025 年全年的 23 个。Anthropic 在 10 月 26 日提交的招股书里，也把暂停令写进了风险因素：一些辖区正在考虑或已经批准暂停令，可能推迟或阻止它依赖的算力设施，而且反对数据中心的声音正在跨辖区变得更有组织。

如果我们把这股趋势推到极端，去设想这样一个场景，如果美国所有规划中的数据中心都建不成，对当下和未来的 AI，意味着什么？

01 潜在算力增长被砍掉 50%

为了把推演的边界划清楚，我们设定这样一个极端场景，它建立在三条假设上：

1，全美所有尚未开工的规划项目全部冻结，相当于把目前约 41% 的暂停范围推向全国；

2，已经在建的项目全部按期完工，这和德州等地暂停令只针对新审批的做法一致；

3，芯片照常供应，唯一的硬约束是电和地。我们只推演美国本土，暂不讨论算力外迁。

这个场景下，被卡住的算力规模有多大？据 Newmark 估计，美国数据中心当前用电约 60GW，这里包含所有数据中心，并非全是 AI。在建容量各家口径不同：Cleanview 约 57GW，Wood Mackenzie 约 80GW，DCMap 8 月的统计约 90GW。这部分项目在情景里会照常完工，构成未来几年美国算力的全部增量。

真正庞大的是「规划中、未开工」的部分，DCMap 8 月统计为 228GW，Wood Mackenzie 披露的累计管线超过 430GW，取一个约 230 到 340GW 的区间比较稳妥。

据此粗略推算，在极端情景下，美国数据中心总容量会在 2028 年前后停在约 120 到 150GW，大约是今天的 2 到 2.5 倍，此后不再增长。作为参照，Synergy 此前的预测是美国容量到 2029 年翻倍；而如果管线里的规划全部落地，这个数字本该是今天的 5 倍以上。极端场景砍掉的，是翻倍之后的那一大段增长。

换算成芯片会更直观。1GW 电力大约能带动数十万块 Blackwell 级 GPU：按单卡全口径功耗 1.8 到 2.3kW 理论计算，约 43 万到 55 万块；Abilene 这样的实际园区，约每 GW 27 万块。两三百 GW 的规划被冻结，相当于数千万块最先进的 AI 芯片失去了机房。

亚马逊为 Anthropic 建设的 Project Rainier 园区内部｜图片来源：Amazon

这个情景很极端，但不荒谬。据 Cleanview 测算，新州长承诺暂停的州里，规划容量合计 158.6GW，约占全国的 41%，其中德州 88.4GW、俄亥俄 21.9GW、佐治亚 20.2GW、新墨西哥 11GW、纽约 9.9GW。也就是说，情景 A 里接近一半的冻结，在现实中已经有了对应的政策承诺。2024 年以来被取消的 69 个大型项目里，有 33 个主要因为当地反对。参议员桑德斯还提出了全国性暂停法案，虽然通过的可能性很小。

有一点需要诚实说明，目前规划的数字水分很大。德州电网 ERCOT 的大负荷排队约 474GW、约 1800 个项目，相当于该电网峰值负荷的五倍左右，大部分是占位性质的投机申报。所以极端场景实际砍掉的有效算力，会小于账面数字。即便打掉水分，它依然是一次算力供给的急刹车。

这样一脚「算力刹车」踩下去后，会对 AI 产生怎样的影响？

02 当下照常，下一代 AI 受阻

如果极端情景明天发生，用户在一两年里其实感觉不到异样。2027 年之前的前沿模型，照常训练、照常迭代。

因为支撑这一代模型的训练基地，都已经建成或接近完工。据 Epoch AI 的数据库，目前已知最大的 AI 园区是 Anthropic 与亚马逊在印第安纳州的 New Carlisle，容量 1037MW；其次是 xAI 的 Colossus 2，946MW。OpenAI 在德州 Abilene 的园区规划 1.2GW，8 栋楼里的 6 栋截至 9 月已经交付，预计年底完工。

OpenAI 位于德州 Abilene 的 Stargate 园区卫星图｜图片来源：Epoch AI

被卡住的，是计划在 2028 到 2030 年登场、需要数个 GW 才能喂饱的下一代模型。

Epoch AI 的数据显示，前沿训练的电力需求每年增长 2.2 到 2.9 倍，目前的前沿训练已经超过 100MW。Epoch 预计，未来一年会有多个园区突破 1GW，大约两年后，最大规模的训练可能用到约 250 万块 H100 等效算力；照这个趋势，到 2030 年，最大单次训练需要 4 到 16GW。

作为对比，今天最大的园区刚刚超过 1GW。Epoch 也指出，数据中心的容量，实际上就是训练规模的上限：园区建多大，模型最多就能训多大。

而那些瞄准 2028 年之后的超级工程，已经有不少撞了墙。

OpenAI 的 Stargate 计划到 2029 年超过 9GW，美国 7 个站点中的多数原定 2027 到 2028 年大规模上线，主要集中在得州、新墨西哥和俄亥俄这几个暂停州。

其中，Abilene 旁原计划的扩建已被放弃；新墨西哥州 Doña Ana 规划 2.45GW 的 Project Jupiter，今年 3 月被州土地办公室否决了供气管道；俄亥俄州 Lordstown 站点，直到 4 月的卫星图像里还看不到大规模施工。

Meta 约 1GW 的 Prometheus 园区也在俄亥俄，只有路易斯安那州目标 5GW 的 Hyperion 避开了这一轮暂停。

新墨西哥州 Doña Ana 的 Project Jupiter 工地卫星图｜图片来源：Epoch AI

这就带出了接下来的疑问，下一代训练的算力基地搁浅之后，AI 的进步会慢多少？

03 降速，但不会停摆

要回答这个问题，需要把算力增长拆开来看。

据 Epoch AI 统计，2020 年以来，前沿语言模型的训练算力每年增长约 4 到 5 倍。同期训练用电每年增长 2.2 到 2.9 倍。两者之间约 2 倍的差值，主要来自芯片能效的提升，也就是每瓦电能提供的算力在变多。

硬件之外，算法也在帮忙。常用的口径是算法效率每年提升约 3 倍（Ho 等人 2024 年的研究给出约 2.7 倍）。Epoch 后来把后训练也算进去，估计约每年 10 倍，但区间从 2 倍到 50 倍不等，这里采用更稳妥的 3 倍。

现在可以做一个粗略的推算。

正常情况下，AI 每年获得的「有效算力」增长，等于物理算力增长（4 到 5 倍）乘以算法提升（约 3 倍），大约每年 12 到 15 倍。

在情景 A 下，2028 年之后新增电力归零，物理算力增长里最大的一根支柱被抽走，只剩芯片换代带来的能效提升，每年约 2 倍。再乘上算法的 3 倍，「有效算力」的年增速会从 12 到 15 倍，降到约 6 倍。

有效算力年增速拆解：正常情况与极端情景 A 对比（推算）｜图片来源：极客公园

如果换用 Epoch 更乐观的算法口径（每年约 10 倍），正常情况下的有效算力增速是每年 40 到 50 倍，情景 A 下约 20 倍。两种口径下，电力冻结都会让有效算力增速掉到原来的四成到一半左右。算法进步再快，也补不上电力扩张留下的那一块。

两种算法口径下，电力冻结前后的有效算力年增速（推算）｜图片来源：极客公园

这里还有一个隐患。芯片能效的红利，前提是新芯片能顺利装进机房。机房总电量锁死后，供电和散热改造的难度，可能让这 2 倍也打折扣。

即便如此，每年约 6 倍依然是可观的数字。推演下来，结论很清楚：

极端场景下，AI会明显减速，但不会停摆。

不过这笔账只算了训练需要的算力部分，把视野放到整个 AI 的运转上，电量锁死之后，还有一场争夺会立刻开始。

04 Token 限额时代来了

过去算力不够，就去圈地建新机房。在极端场景下，盘子里的电就这么多，分给训练的每一度电，都要从推理、智能体和后训练那里挤出来。

全市场的算力早已向推理倾斜。据德勤预测，推理占全部 AI 算力的比例，2023 年约三分之一，2025 年约一半，2026 年预计达到约三分之二。

推理与训练在全部 AI 算力中的占比变化｜图片来源：极客公园

AI实验室内部也在变。SemiAnalysis 基于 OpenAI 和 Anthropic 合计算力的估算显示，2024 年初，预训练占 67%，后训练和强化学习只占约 5%，推理约 29%；此后预训练占比逐季下滑，二季度 63%，三季度 57%，2025 年降到五成多，后训练占比持续上升，最新估计两者已经相当。有研究者提醒，这是占比变化，实验室总算力翻了很多倍，预训练的绝对量未必减少。

更大的压力，来自产品形态。推理模型在回答前会生成很长的思维链，用户看不到，但每一步都在耗电。Gartner 的数据显示，智能体完成一项任务消耗的 token，是普通聊天的 5 到 30 倍。

高盛预测，2026 到 2030 年，全球 token 总消耗将增长 24 倍。

智能体与 token 消耗的增长｜图片来源：极客公园

把这些数字放进极端情况下固定的电量里，每家实验室都会面对同一道选择题：每一兆瓦，要么拿去训练下一代更大的模型，要么拿去服务现有的用户和智能体。

想调几十万块卡训一个更大的基座模型，就得限制现有用户的调用量；优先保推理、保用户，下一代模型的进度就会落后。

增加电力这条路被堵住以后，剩下的问题，就是在固定的电量和算力下，继续发展 AI，还有什么路可走。

05 四条「补充路线」

在极端场景的压力下，那些过去因为「反正能加卡」而不受重视的省电技术，会变成主流方案：

把硬件的考核指标换成「每瓦电能产出多少 token」。

在电量固定的机房里，把旧芯片换成能效更高的新芯片，是唯一的扩容手段。

英伟达现在首选的指标，就是「每个全口径电力兆瓦每秒输出的 token」，分母里算上的是园区的全部用电，包括散热和网络。这个指标的流行本身就说明，芯片厂商已经默认客户的瓶颈在电，卡的数量反而是次要的。

按英伟达的说法，Vera Rubin 的每瓦性能是 Blackwell 的 10 倍，智能体场景下对比 GB300 最高可达 30 倍。独立测试也给出了接近的结果：CoreWeave 实测，在同一 DeepSeek R1 负荷、相同交互速度下，Vera Rubin NVL72 每兆瓦的 token 产出是 GB200 NVL72 的 10 倍。不过 Rubin 下半年才开始量产，多数客户要到 2027 年才能普遍用上。

英伟达 Vera Rubin NVL72 机柜｜图片来源：NVIDIA

跨机房分布式训练。

暂停令普遍针对的是动辄数百兆瓦的大型数据中心。一个自然的绕行思路，是把训练任务拆散，分到不同地区的中小机房里。政策压力会直接变成对分布式训练的技术需求。

这个方法，巨头们已经在尝试。谷歌说明过，Gemini 是在多个地点的集群上同步训练的；微软把威斯康星和佐治亚的机房连了起来；CoreWeave 与谷歌云宣布了跨云训练。谷歌的 DiLoCo 研究表明，训练可以在普通网络连接的远程设施之间进行，还能容忍硬件故障。

但这个方法的难度不小。DiLoCo 的作者也承认，这项技术目前只能补充超大集群，无法形成替代。2026 年的一项仿真研究发现，机房相距几十到几百公里时，网络延迟会明显削弱计算与通信的重叠，大量算力在等待数据中空转。

研发重心从预训练，转向后训练和强化学习。

预训练对单一超大集群的依赖最高，在极端下最先受限。数个 GW 的集群建不起来，工程师会把精力转向对集群规模要求没那么苛刻的后训练、强化学习，以及混合专家模型、低精度计算等架构改进。Cursor 就公开说过，其 Composer 1.5 模型在后训练上投入的算力，已经超过了预训练。

端侧和小模型给云端分流。

到 2026 年，蒸馏已经是做小模型的主流方法。量化后的小模型能直接在手机 NPU 上处理结构化任务，10 亿参数以下的模型大约每秒能跑 12 到 15 个 token。越来越多应用采用混合模式：本地小模型先处理大部分请求，少数复杂请求再交给云端大模型。

06 约束之下的机会

极端场景卡住的是美国本土的电。对另外两类玩家来说，这道约束反而打开了窗口：已经在效率路线上积累多年的模型公司，以及准备入场的 AI 创业者。

先看前沿和追赶者之间的距离。据 Epoch AI 今年 5 月的测算，最强的开源模型平均落后闭源前沿约 4 个月，大约相当于 GPT-5 和 GPT-5.5 之间的水平差。过去，前沿实验室靠每年十几倍的有效算力增长不断拉开代差；在极端情景下，这个速度降到约 6 倍，新的代差更难建立，追赶者需要追的距离会变短。

再看效率路线上的先行者。DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM、MiniMax 等中国模型公司，一直以开源、低成本和混合专家架构见长，这条路线已经反映在使用数据上。

据 OpenRouter 与 a16z 的联合研究，中国开源模型在该平台的 token 占比，从 2024 年底的约 1.2% 涨到 2025 年的近 30%；进入 2026 年，多家统计给出的比例在五到六成之间。

a16z 合伙人 Martin Casado 还估计，使用开源技术栈的创业公司里，约八成在跑中国模型。OpenRouter 只是一个平台，不包含 ChatGPT 自家流量和企业私有部署，但趋势很清晰：

当整个行业都要回答「每度电能产出多少智能」这个难题，长期在这道题上下功夫的团队，手里的经验会更值钱。

来源：极客公园

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日前，在AI工作平台WorkBuddy上，悄然出现了一个名为“华泰柏瑞ETF_SKILL”。这个Skill(技能，类似AI平台上的程序)能够完成查询ETF资料、费率、基金经理标签、收益率等一系列工作，弥补了相关AI平台上，官方数据缺乏的不足。

事实上，业内推出Skill的公募机构此前已有几家包括华宝基金、易方达基金、南方基金等，据说业内头部机构华夏基金、嘉实基金、广发基金等可能也在筹划相关的Skill。

一场新的AI竞争正在展开。

ETF Skill能干啥？

笔者试用了华泰柏瑞和易方达的Skill，发现他们确实能够为ETF投资者或潜在投资者提供一些关键信息。

发布机构将净值、规模等ETF底层数据，打包成可被AI智能体直接调用的“技能”。用户在自己的AI助手中安装后，只需用自然语言提问，即可马上获取相关信息。

比如，通过自然问句询问该Skill相关问题，相关Skill会给出一个比较直接、周到的回答（下图）。

考虑到目前AI平台上，权威、可靠的金融底层数据比较缺乏，相关公募提供自己发布的Skill，有助于缓解平台上数据缺乏的问题。

先入场者图谱

目前已有四家基金公司正式上线ETF Skill，都是业内ETF的领跑机构，也是相关AI应用比较积极的公募基金公司。

易方达依托“指数直通车”搭建，支持个股反向检索重仓ETF。

南方基金在“首趋E指”上线，折溢价跟踪受到关注。

华宝基金推出“ETF小龙虾”标准化技能。

华泰柏瑞上线ETF_SKILL，贯通全流程数据需求。

除已上线的四家之外，华夏基金、嘉实基金、广发基金等也正在筹备或即将进入这一领域，头部指数机构正逐步在AI入口处集体布局。

差异化新赛道选择

上述机构积极布局Skill的原因，可能是想在新的平台上，提供差异化服务。

可以想象，当越来越多的人习惯在AI对话框里问ETF怎么选，那些优先推出类似功能Skill的公司，可能就容易占住先机。

毕竟，哪家基金公司的数据能被AI调用，哪家就在入口占住了位置。

事实上，类似的策略性安排，在业内此前也不乏其例。

华泰柏瑞在推出ETF_SKILL之前，曾举办全国首届ETF AI交易巅峰赛，支持自带Agent调用行情检索、模拟交易等Skills。赛事期间，Skills调用超过60万次，一定程度上验证了Agent调用ETF数据工具的需求热度。

ETF Skill的高频批量数据力

值得注意的是，除了占住新的流量入口外，ETF Skill本身的强大功能也会是吸引人的一个重要因素。

ETF Skill不是简单的查询工具，它的核心竞争力体现在高频批量、跨产品的数据任务场景中。

比如，易方达的“指数直通车”里附加的ETF_Skill里就可以实现更直接的投顾咨询功能。

包括“批量筛选与横向对比”。方便投资者比较某个类型产品——比如中证红利——里的所有ETF，并按特定要求——比如过去5个交易日申赎净流入——实现排序。

此外，“股票反查ETF”等也是比较受ETF短线投机者欢迎的功能。

并非开箱即用

还需要提醒的是，多数基金公司的Skill，并不像华泰柏瑞那样可以直接在WorkBuddy里找到。

而是需要，使用者在查询前，先将相关Skill产品的代码，复制到相应的AI工作平台里。并提前申请用户API Key，才能完成使用。

从复制安装指令、到获取密钥，这一过程过于繁琐，所以，往往并不适合没有相关程序应用基础的普通投资者。

这可能是上述Skill，未来需要改进的地方。

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截至11月10日，已有至少10家券商“官宣”已完成第三批互换便利项下的首批股票买入，包括中信证券、国泰海通、中金公司、银河证券、招商证券、中信建投、华泰证券、东方证券、财通证券、浙商证券等。

从公告推出第三批SFISF，再到参加招标，再到获得资金并入场。全程时间不到十天，堪称历史上罕见的“火线入市”。

又有两家大券商公布买入进程

11月9日，中信建投、华泰证券、浙商证券先后披露参与第三批SFISF业务——完成回购融资——并于当日完成首批股票买入操作。

中信建投表示后续将用足用好互换便利工具，进一步增持股票；华泰证券明确将持续加大对A股股票及股票ETF的配置力度；浙商证券表示下一步将继续用好互换便利政策工具，持续开展权益市场的长期资产配置。

此前，11月6日已有一批机构率先完成买入，包括中信证券、中金公司、国泰海通、银河证券、招商证券、东方证券、财通证券。

业内观察可以发现，此次SFISF资金的使用进程迅速、买入坚决、效果也较为明显。

千亿总盘子已“落地”多少？

总体上看，目前已经公布确认中标第三批SFISF的26家券商中，至少有12家披露了详细的中标金额，其中规模领先的机构都已表态开始入市。

从规模看，中金公司此次以163亿元的规模领先全行业；

国泰海通与中信证券两家龙头券商，每家各100亿元，可谓中规中矩。

此外，相对融资规模居中或靠前的券商还有国投证券60亿元、东吴证券、招商证券、东方证券各50亿元、浙商证券40亿元，财通证券30亿元。

长城证券、国联民生、华福证券分别融资20亿元、15亿元和12亿元。

另有14家券商确认中标但暂未披露具体金额的机构包括：华泰证券、广发证券、申万宏源、银河证券、国信证券、中信建投、中泰证券、东方财富证券、国金证券、兴业证券、平安证券、红塔证券、光大证券、方正证券。

业内预计，后14家机构的规模应该不会大于已经公告的大多数机构。

公募基金融资金额仍未披露

第三批投标机构从20家扩充至31家，公募的参与家数有所增加，目前已经官宣参与的基金公司包括华夏、易方达、博时、鹏扬等公募机构。但截至目前，仍然没有任何一家公募基金披露具体中标金额。

业内预计，由于公募机构主要是代人理财，自身可投资资产不会太多，因此，大概率是“量力而为”。

同时，业内擅长债券投资的鹏扬基金此次格外积极，或许该机构有自己的策略也未可知。

从表态看，华夏基金表示，SFISF支持机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，有利于进一步盘活资产，统筹安排股市、债市等不同市场间的流动性。

易方达基金表示，将用好互换便利工具，秉持长期投资、价值投资理念，加强产品创新，更好满足不同投资者需求，以更高质量服务居民理财需求与实体经济发展，共同增强资本市场韧性与信心。

鹏扬基金进一步指出SFISF“以券换券”盘活存量资产，不新增基础货币投放，低成本资金定向投向权益投资与做市业务，机构资金面得到有效托底。

而更令人鼓舞的是，由于SFISF的多次使用，未来这项机制或许可以成为专业投资机构“常备”的低成本融资渠道，它对是市场的积极影响还在积淀之中。

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Waller在伦敦发表讲话时表示，若今晚公布的10月消费者价格指数（CPI）数据出现改善，他倾向于支持加息25个基点。但若10月核心CPI环比涨幅维持在约0.3%或更高水平——与此前两个月的读数相近——则"需要采取更强力的政策行动"，届时应在12月会议上考虑加息50个基点。Waller警告，目前通胀仍处于过高水平，美联储至少需要收回此前"三次预防性降息"。

华尔街见闻此前文章提到，市场共识预期10月核心CPI环比上涨0.20%，高盛预期仅上涨0.16%，主要受健康保险统计扭曲、二手车回落等"软因素"影响。本次报告因去年政府停摆导致BLS未采集10月数据，年同比增速将无法计算，市场交易将聚焦于核心CPI环比数据至小数点后两位。

Waller发言后，现货黄金、纳指期货双双跳水，美元拉升。交易员加大对美联储升息的押注，完全消化12月升息25个基点的预期。上周公布的就业数据显示，10月非农就业大幅增长、失业率小幅下行，经济韧性仍强。

Waller为12月会议设定了明确的数据门槛。

他表示，若10月通胀环比改善，倾向于支持加息25基点；但若核心CPI环比维持在0.3%左右甚至更高——与过去两个月走势相近——则应考虑加息50基点。

"仅加息25基点将使我们的信誉面临风险，而这是我不愿承担的风险，"Waller说。他还指出，10月CPI环比上涨0.3%将表明通胀正在偏离目标，需要采取更激进的政策行动。

Waller还表示，实际利率必须上升，才能维持当前货币政策的限制性程度。他同时提到，短期内不会看到人工智能带来广泛的生产率提升，意味着不能依赖供给侧因素来自然化解通胀压力。

Waller形容当前美国经济状况良好，劳动力市场稳定，但强调通胀水平依然过高。这一判断与上周公布的就业数据相互印证——10月就业增长强劲，失业率进一步走低，经济并未显示出因加息而明显降温的迹象。

自11月会议以来，多位美联储官员相继发声，强调仍有必要进一步加息。Waller此番表态是这一系列鹰派信号中力度最强的一次，明确为50个基点的加息打开了讨论空间。

美联储上月以10比2的投票结果决定暂停加息，将基准利率维持在3.75%至4%的目标区间，此前9月曾一致投票加息25基点。多位官员在会议结束后相继表态，强调仍需进一步加息。

Waller明确表示，"我们至少需要收回此前三次预防性降息"，但同时划定了上限——"我们不会把利率提高150或200个基点"，定性此次行动并非"超级偏鹰"。

在被问及股市大幅波动是否影响其利率判断时，Waller表示，股市波动通常不会对其政策立场产生重要影响，显示其决策重心依然锚定通胀与经济基本面。

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按联想披露的计划，2027年，联想将在张家口建成1.5万P的异构算力集群和约100兆瓦的智算中心，年词元产量超过2000万亿个。

联想集团高级副总裁、中国方案服务业务群总经理戴炜介绍，联想企业智能体系由三层混合动力构成，底层是联想问天AI基础设施，顶层是联想擎天、百应智能体解决方案和服务，本次发布的万全混合词元工厂处在中间层。

联想表示，混合词元工厂的作用是把底层算力转化为面向AI应用场景的词元供给。混合词元工厂由两部分组成，一是智算中心的建设、运营和运维，二是xCloud联想智能云。

智能云中的词元中枢（Token Hub）统一纳管私有云和公有云资源，通过模型路由和推理资源池的动态调配输出词元，公司称这一模式把私有化部署的词元和公有词元按场景组合供给。

公司为母本工厂设定了五项指标，包括年词元产量超过2000万亿个、每秒词元输出量提升5倍、词元良品率超过99.9%、百万词元综合成本在现有基础上降低70%、电能利用效率（PUE）低于1.1。

联想还计划与湖南广电在长沙建设面向影视和短剧制作的混合词元工厂，按公司预计，合作项目制作成本降低一半，生产周期缩短60%，月产成片超过1200小时。

戴炜表示，张家口和长沙只是起点，公司将结合各地资源禀赋，落地不同产业特色的混合词元工厂，方向覆盖智能制造、重工业、教育、内容制作、算力出海等。

词元工厂并非新概念。今年4月17日，联想在2026政企合作伙伴大会上正式发布词元（Token）工厂产品，本次发布会是该产品的品牌化升级，叠加母本工厂规划与张家口落地。

行业内，业务范围向词元生产与运营延伸的企业不止联想。

据公司披露，协创数据的TokenShare平台已上线，上半年智能算力产品及服务收入32.16亿元，同比增长163%；利通电子上半年AI算力业务收入12.74亿元，同比增长162%，并披露不超过50亿元的定增预案，其中40亿元用于智算中心建设；弘信电子与趋境科技达成战略合作，旗下无锡、厦门两大AI Token工厂已完成技术适配与试点落地。

张家口市委书记刘文萍在致辞中介绍，张家口是“东数西算”工程京津冀枢纽节点，也是全国唯一国家级可再生能源示范区，已建成数据中心55个，投运机架107万架，智算规模31万P，可再生能源装机年内将突破5000万千瓦，到北京的传输时延不足2毫秒。

今年9月，联想集团与张家口市政府签署战略合作协议，提出共同打造绿电输入、词元输出的算力产业，当天签约的母本工厂项目由张家口市数据和政务服务局局长刘永刚与联想集团副总裁、全球基础架构和智能云总经理姚振宇代表双方签署。

国家信息中心信息化和产业发展部主任单志广援引国家数据局监测数据称，全国日均词元调用量从2024年初的约1000亿次增长到2026年6月的500万亿次。戴炜在演讲中预计，国内词元年消耗量将从2026年的10亿亿个增至2030年的3500亿亿个。

他还提到，在模型聚合平台OpenRouter上，中国模型的调用量占比已从年初的5%升至11月初的55%。

联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军在致辞中称，公司上一财年营业额为5899亿元，上一财政季度营收突破1800亿元，同比增长43%。联想财报显示，该财季营收1834亿元，其中基础设施方案业务（ISG）收入579亿元，同比增长98%，AI服务收入同比增长141%。

上述产能、成本与质量指标均为公司目标值，比较基准未披露。此次发布会上提到的词元良品率，具体测算方法仍有待进一步说明。词元服务的收入口径、母本工厂约100兆瓦智算中心的资本开支归属暂未披露。

圆桌对话环节，中信建投证券（601066.SH）计算机行业首席分析师应瑛提到三项判断标准。

一是企业使用AI的投入产出比能否算清楚，2027年将是重视ROI的起始年。二是AI能力的价值将持续提升，AI产业链没有统一的估值标准。对词元工厂这类算力运营企业，她认为应更看重利润率、折旧、电力成本和现金流。三是规模化交付能力的形成能否显著优化成本。

会后群访中，应瑛对华尔街见闻等媒体表示，词元工厂模式的核心作用是降低企业使用AI算力的综合成本。相比纯公有云，混合部署更贴合国内央国企对数据安全、版权合规的采购要求。

应瑛提到，资本市场把词元工厂这类业务定义为New Cloud（新一代云平台），估值逻辑的核心关注点是盈利质量与现金流，可以参考国内外CSP的盈利能力，例如毛利率超过15%等，是业务质量的参考指标。未来三年，产业链的新增利润边际变化有望逐步从底层算力芯片向词元运营和应用环节转移。

联想预计，张家口母本工厂2027年建成投运，2030年算力集群规模扩大10倍。母本工厂的建设进度、词元服务收入能否在后续财报中单独辨识，以及70%降本基准的补充说明，是观察这一模式兑现情况的下一组节点。

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欧洲斯托克600指数上涨0.8%，突破收盘历史最高纪录。MSCI全球股票指数周二上涨0.4%，叠加周一2.2%的涨幅，全球股市正朝着三个月来最强两日表现迈进。在亚洲市场，韩国综合股价指数大涨4.4%，以芯片股为主的权重结构助推其成为当日表现最佳的主要市场，日本日经225指数和东证指数分别上涨2.9%和2%。

然而，此轮反弹能否持续仍存疑问。科技板块面临的监管风险、高企的估值、急剧攀升的资本支出以及人工智能投资回报的不确定性，构成持续压制市场的多重隐患。布伦特原油自8月以来首次跌破每桶90美元，日内跌幅达3.0%，报89.77美元/桶；WTI原油日内跌幅达3.0%，报84.23美元/桶。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu表示："油价的大幅下跌给市场提供了急需的喘息空间，缓解了部分通胀压力。但我们仍需观察买盘能否持续。抛售或许已有所缓和，但围绕人工智能支出与回报的疑问并未消散。"

• 美联储理事沃勒放鹰，美股期货集体跳水，纳指期货转跌，标普500指数期货涨幅不足0.2%。
• 欧洲斯托克600指数上涨0.8%，突破收盘历史最高纪录。欧洲斯托克50指数开盘涨1.1%，德国DAX指数涨1.1%，英国富时100指数涨0.8%，法国CAC 40指数涨1.2%。英飞凌涨4.6%，此前公司上调数据中心业务销售展望，预计财年营收将显著增长。
• 日经225指数收盘上涨2.9%，报60459.58点。日本东证指数收盘上涨2%，报3893.71点。韩国首尔综指收盘涨4.4%，报5239.13点。
• 美国10年期国债收益率下降1个基点至4.87%
• 德国10年期国债收益率上涨1个基点，至3.26%
• 现货黄金下跌0.4%，报每盎司4,121.21美元
• 布伦特原油自8月以来首次跌破每桶90美元，日内跌幅达3.0%，报89.77美元/桶；WTI原油日内跌幅达3.0%，报84.23美元/桶。

此轮反弹的核心驱动力来自科技股的修复性上涨。上周，美国中期选举民主党横扫国会，市场担忧这将导致对人工智能行业的监管收紧，芯片股首当其冲遭遇抛售，MSCI全球股票指数上周收于六个月低位。

周一美股市场已率先大幅反弹，纳斯达克100指数涨3.4%，美国费城半导体指数飙升近7%。不过，英伟达逆势下跌4.3%，原因是首席执行官黄仁勋承认婚外情。

台积电的数据为市场提供了一个积极信号——这家为英伟达和苹果供货的全球领先芯片代工厂公布10月销售额同比增长60%，其股价收于近一周高位。

与此同时，软银集团周二公布了近两年来的首次季度净亏损，原因是对人工智能支出和需求的担忧拖累了其核心持仓的表现。

人工智能初创公司Anthropic在即将登陆华尔街之际，发布了其旗舰Mythos和Fable模型的全新版本，意在巩固其在AI领域的领先地位。据路透社报道，这家Claude聊天机器人的开发商此前发出并随即撤回了一份文件，该文件显示其IPO目标募资规模高达693亿美元。

彭博策略师Mark Cranfield就此评论称："下一个关键问题在于，Anthropic将向投资者让出多大的定价空间。他们是选择一个相对温和的发行价、为首日上涨留有余地，还是将定价压榨到极致？股票交易员希望是前者，这样才能给大盘带来更多积极情绪，尤其是在上市首日表现顺利的情况下。"

在宏观层面，投资者目光聚焦于周二稍晚公布的美国10月消费者价格指数（CPI）数据，市场预期环比涨幅将低于9月。10年期美债收益率小幅下行1个基点至4.87%，美元指数基本持平，延续周一0.5%的跌幅。

富兰克林邓普顿投资组合经理兼高级研究分析师Carol Lye在彭博电视上表示，若通胀持续回落，叠加人工智能基础设施支出潜在降速，美联储可能获得暂停加息的理由。"美联储对通胀高度专注，"她说，"我预计随着通胀下行，他们或许会选择暂停。"

S&P 500指数期货周二上涨0.2%，纳斯达克100指数期货基本持平，欧洲股指期货上涨0.9%。

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由于面临来自英伟达董事会等多方正在进行的调查，市场担忧高层动荡将严重分散管理层精力。本周一，英伟达股价下跌4%，而其竞争对手AMD和博通的股价则分别大涨13%和近9%。

在上周日发送给员工的一封内部电子邮件中，黄仁勋明确表态称，他“致力于保护英伟达”。这一表态加剧了市场猜测，即作为公司重要股东，黄仁勋最终可能会为了维护股东整体利益和公司品牌而选择让位，以促成公司的重新出发。

目前，英伟达内部高度依赖黄仁勋的集中式管理，且缺乏明确的“二号人物”来直接接班。尽管财务主管Colette Kress可能作为临时替代人选，但猎头公司和行业分析师已开始将目光转向外部，评估具有深厚半导体行业背景的重量级高管接管英伟达的可能性。媒体点名的候选人包括AMD首席执行官苏姿丰，以及芯片架构公司Arm的CEO Rene Haas。

The Information援引分析指出，苏姿丰是半导体行业最受认可的高管之一。

苏姿丰之所以被视为接管英伟达的有力人选，源于其执掌AMD九年间积累的卓越战绩。2014年她接任首席执行官时，AMD深陷债务危机，股价徘徊在2美元左右，在服务器芯片市场的份额降至仅2%。面对困境，拥有麻省理工学院电气工程博士学位的苏姿丰调整战略，优先发展Zen芯片架构，并积极与联想，索尼，Google及亚马逊等科技巨头重建商业互信。

不过，苏姿丰出任英伟达CEO存在明显障碍：AMD是英伟达在AI芯片领域的直接竞争对手，跨营交接在商业逻辑上颇为复杂。此外，据报道黄仁勋与苏姿丰存在远亲关系，这一说法此前曾被苏本人否认，但若属实，则将进一步增加此事的敏感性。

相比之下，Rene Haas或许是更顺畅的选项。他对半导体行业有深入了解，职业生涯早期曾在英伟达任职长达七年。

候选人选择之所以有限，根源在于英伟达长期以来的治理结构。黄仁勋管理风格高度集中，直接汇报层级众多，"几乎参与公司日常运营的每一个环节"，英伟达内部没有一个明显的"二号人物"可以顺位接任。分析认为，首席财务官Colette Kress或可在过渡期担任临时CEO，但不具备出任永久掌门人的条件。

这一结构性缺陷在正常情况下已属隐患，当前的外部环境则令其更加突出。The Information认为，即便董事会最终宣布黄仁勋没有不当行为，其声誉也难以完全恢复——因为外界届时可能质疑，董事会的表态是否部分源于缺乏合适的接班人选。

黄仁勋个人事务之外，英伟达所处的竞争环境本身也在加速演变。谷歌周一发布的新一代AI芯片，正是与AMD联合推出，直接针对英伟达的核心市场。当日市场反应显示，投资者对行业格局的重新定价已经开始。

The Information指出，黄仁勋此前一直是AI产业最有力的公开倡导者之一，这一角色的公信力已受到一定程度的削弱。在英伟达面临来自谷歌、AMD等竞争对手日益强大的挑战之际，管理层的稳定性与战略执行能力，正成为投资者评估公司价值的新变量。

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11月10日，A股全天震荡上涨，三大股指集体上涨，盘中震荡回落，午后基本维持涨势，创业板涨超1%，盘初一度涨超2%，AI短剧、机器人再度爆发，宇树科技涨超6%，市值重回3000亿上方。AI硬件拉升，电路板、光模块、光芯片、光电路交换机等概念股齐涨，“易中天”、沪电股份等涨幅居前，海运、油气、煤炭等板块陷入调整。

港股亦震荡走高，恒指、恒科指盘初走高，恒科指盘中涨1%，盘中震荡回落，午后有所回升，权重科网股多数反弹，阿里逆势跌近3%，光模块、芯片等科技股反弹，中际旭创盘中大涨超10%。AI大模型股MINIMAX、智谱涨幅超过10%。债市方面，国债期货集体下跌，商品方面，国内商品期货多数下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.08%，深成指涨0.86%，创业板指涨1.46%。

盘面上，盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4200股飘红，今日成交逾1.51万亿。沪深两市成交额1.5万亿，较上一个交易日放量超200亿。板块方面，AI短剧、物理AI领涨概念指数，光通信、存储器、房地产、汽车、纺织服装板块全天活跃，油气、煤炭、海运板块同步回撤。

港股：截至收盘，恒指收涨0.44%，恒生科技指数涨1.08%。

盘面上，智谱、MINIMAX-W均升超10%，光模块、机器人、苹果、航空板块大幅上扬。石油、海运、铝金属板块调整。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，燃油跌6.70%，LPG跌6.56%，原油跌6.34%；化工品多数下跌，纯苯跌停，聚丙烯跌5.80%；基本金属多数下跌，铝跌3.45%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌2.96%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.78%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.98%；油脂油料多数下跌，豆二跌0.44%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.82%；贵金属多数上涨，铂涨1.47%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨1.07%。

AI短剧再爆发

华智数媒20CM涨停，华策影视、百纳千成、文投控股、、慈文传媒、天地在线、上海电影、掌阅科技等多股涨停。

第一层是需求端的时间迁移。2026年9月全网移动互联网月活12.81亿，同比只增0.9%，用户总量基本见顶；月人均使用时长8月首次突破200小时。增量只剩时间，而时间几乎全部流向短剧和短视频——两者净增190.46亿小时，超过全网净增总量，其余赛道合计为负。红果免费短剧月活4.30亿、同比增长81.8%，反超豆包的4.19亿，成为抖音集团内部仅次于抖音的第二大应用；快手旗下喜番免费短剧去重用户800万、月活834万，同比增长123.9%。

第二层是供给端的井喷。DataEye数据显示，2026年3月之后AI仿真人剧开始爆发，抖音端原生AI剧/漫剧9月单月新增5.18万部，是1月新增的2.6倍。2026年上半年抖音新增AI剧、漫剧合计22.19万部，8月单月新上线原生AI短剧约3万部。制作成本的变化最直接：真人短剧单部制作成本50万至80万元、每分钟报价4000至5000元、周期4至6周；AI漫剧已降至单部5万至24万元、每分钟300至500元、周期3至5天，降幅60%至90%。AI译制单部成本降至300至500元，降幅超80%。行业核心考核指标已经从"单秒标价"转向"单条可用成片成本"。

第三层是出海。DataEye测算，2026年海外微短剧市场规模将突破60亿美元，截至9月出海短剧中AI剧占比已超六成；10月海外短剧百强榜上，82部的主投平台为中国厂商，其中NetShort占63席、DramaBox占9席。这两家平台背后都是中国企业。

国泰海通证券的判断最具体：AI重构视频产业，AI短剧步入快车道，预计2034年AI剧及漫剧市场规模有望达到2600亿元，2027至2034年复合增速约24.2%；AI视频正由短剧向精品长剧及电影延伸，随着Seedance等多模态大模型能力提升，平台、IP及内容制作公司有望受益于内容供给增长和制作效率提升，AI视频工具厂商有望受益于创作需求增长。

中泰证券算的是利润率：平台端有望通过制作成本下降释放利润，同时借助供给增强打开收入空间；A+级AI中长剧制作成本较真人实拍可降低约70%，展望2027年，影视内容成本有望下降7%至14%。AI还能拓宽内容题材及用户画像，提升平台拉新、留存与续费能力，进一步增厚会员、广告及IP衍生收入。

机器人赛道再度异动！

近期，A股机器人概念股反复活跃，11月10日盘中再度爆发。开盘仅2分钟，通力科技直线拉升并封住20%涨停；宁波华翔、华培动力、天奇股份、襄阳轴承、奥佳华、富瀚微等随后集体涨停，宇树科技、瑞松科技、海昌新材等纷纷大涨。

宇树科技盘中涨超13%，市值重回3000亿元上方。

消息面，11月9日，Anthropic正式发布Claude Fable 5.2。在RoboDojo双臂仿真机器人基准测试中，Fable 5.2平均成功率达64.9%，上一代Fable 5.1仅为27.6%，一代更新提升了37.3个百分点，得分翻2.35倍。Anthropic官方表示，该模型在机器人控制方面的表现“优于大多数专为机器人控制而设计的AI系统”。

华尔街见闻文章写道，这一进展对具身智能赛道的冲击不容忽视。过去业界普遍认为，机器人需要专门训练具身模型和世界模型，以解决空间理解、动作规划和长程控制等问题。而此次Fable 5.2以通用大模型身份实现这一幅度的跃升，直接引发市场对专用具身AI公司竞争格局的重新审视。

此外，苹果团队近日发布机器人自主控制系统HALO，在宇树G1上的真实测试覆盖6个训练中未见、未经扫描的环境，针对6类单项技能开展360次测试，平均成功率达91%。这个数字的意义在于"跨环境泛化"——训练中没见过的场景也能跑通，这是机器人从演示走向工位的关键一跳。

特斯拉人形机器人“擎天柱”（Optimus）是市场关注焦点之一。特斯拉CEO马斯克近日表示，Optimus预计在2027年底左右开始交付，但交付形式可能不是直接出售，而是租赁。制造成本方面，马斯克称初期约与一辆汽车相当，随后将大幅下降，从约3万美元逐步降至2万美元左右；其工作效率可达普通人的5倍。

量产方面，特斯拉上月已在弗里蒙特工厂启动Optimus早期量产，规划年产能100万台。马斯克预计，至少还需一年才能达到满产速度，周产目标为2万台。特斯拉计划于2027年底开始向外部企业交付Optimus，并以租赁形式提供；在此之前，Optimus将优先部署在特斯拉自有工厂内部使用。搭载AI5芯片的新版本预计于2027年4月前后推出。

宇树科技创始人、董事长王兴兴在11月6日的演讲中提出，目前的顶尖大模型公司已实现“训练—测试—数据采集—打分评价—下一轮训练”的自进化循环，每隔一小段时间就有明显的技术进步，而这个循环在机器人产业同样可以建立，部署大量机器人进行数据采集及测试将具备显著的规模效应。王兴兴算了一笔账：“对宇树而言，部署一万个机器人去采集数据、做测试，可能比招100个顶尖AI学者还更简单”，规模效应明显。

东方证券认为，王兴兴的观点与此前特斯拉提出建立机器人训练集群、通过采集数据形成飞轮的思路基本一致，预计数据采集能力及机器人规模化量产能力将成为未来机器人行业的关键竞争环节，结合特斯拉Optimus机器人后续进展催化，预计机器人整机及核心零部件相关公司均将有望受益。

中信证券认为，全球巨头下场，物理AI产业加速，机器人主题行情当前已具备启动条件；GPT-6与Gemini 4在机器人规划、空间感知及Real-to-Sim建模上的进步，正在拓宽通用大模型参与机器人开发与训练的空间，特斯拉有望在四季度发布Optimus V3，将人形机器人产业发展带入新的阶段。

国泰海通证券认为，全球范围内人形机器人产业的景气度持续提升，苹果、宇树等国内外龙头企业的商业化进程持续加速，国产与海外供应链优质标的有望迎来业绩释放拐点。

伴随着机器人的拉升，物理AI概念股全天走强，固高科技、福莱新材、襄阳轴承等涨幅居前。

AI硬件概念股同样活跃，电路板、光通信、存储器等方向纷纷上涨。

消息面，北京经济技术开发区管理委员会印发《北京经济技术开发区关于加快建设开源开放信创产业高地的若干措施》，其中明确支持超节点服务器、AI终端、超级智能体、量子计算云平台、下一代移动通信等新技术新产品，开展首试首用、中试验证服务。这条文件把"AI终端"直接写进了支持目录，端侧SoC、模组、光学件的弹性被重新定价。

基本面上，隔夜费城半导体指数收涨6.86%，Coherent涨16.79%、Lumentum涨10.69%、康宁涨9.25%、迈威尔科技涨9.49%。

中证报今日的产业链走访给出了一个直接的答案："目前，PCB的高景气度依然存在"，尤其是AI领域订单饱满，汽车、AI服务器、通信领域订单整体较好；作为覆铜板三大主材之一，电子布年内大幅上涨。

Wind统计显示，40家PCB及相关材料、设备公司前三季度合计营业收入2380.06亿元、同比增长46.78%，归母净利润353.29亿元、同比增长102.03%，38家营收增长，32家净利润增速高于营收增速。

国泰海通证券认为，服务器平台向高算力、高带宽、高集成度升级，推动PCB向高多层、高阶HDI、高频高速及mSAP演进，钻孔、曝光、电镀、蚀刻及检测的加工难度显著上升，"PCB专用设备有望迎来需求扩张、技术升级与单机价值量提升的多重驱动"，其中机械及激光钻孔是扩产弹性较大的环节。

油气、煤炭等集体调整

今天，油气链最惨。中国石油跌6.34%，中国海油跌3.83%，中国石化跌1.90%。行业端油田服务跌1.40%、油服工程跌1.35%、油气开采跌1.34%、油气及炼化工程跌1.27%。中国石油单日跌超6%，对上证50的拖累最为直接。

原因在隔夜外盘：11月9日布伦特原油收跌6.22%至92.20美元/桶，WTI收跌4.90%至86.38美元/桶。自11月首个交易日算起，布伦特从超110美元/桶一路下行，本月累计下跌近19%，WTI累计跌幅超过17%。

逻辑是地缘溢价被抽走。特朗普11月9日向卡塔尔首相明确表示希望与伊朗达成协议，并愿意给谈判一个机会；同时表示如果伊朗不认真对待谈判，他可能改变立场。伊朗总统佩泽希齐扬9日表示，最高领袖已作出指示，要求结束目前与美国"不战不和"的状态；伊朗代表团赴卡塔尔多哈磋商，并提出一项在两天内重新开放霍尔木兹海峡的新方案。美国国务卿鲁比奥表示，特朗普尚未决定是否再次对伊朗发动军事打击，倾向通过外交途径解决问题。

煤炭跟着回吐。动力煤跌1.80%、煤炭开采跌1.56%、焦煤跌1.14%。晋控煤业跌4.59%，广汇能源跌4.64%，中国神华跌1.55%，陕西煤业跌1.21%。

航运同步走弱。航运跌1.34%、航运港口跌0.98%，中远海能跌5.76%，招商轮船跌4.29%。这条线同样是地缘溢价回吐的直接结果——霍尔木兹海峡通行预期改善，油运的运价想象空间被压缩。

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软银周二公布，截至9月30日的财年第二季度净亏损达1.12万亿日元（约71亿美元），与市场预期盈利1290亿日元形成鲜明反差，去年同期则录得2.5万亿日元的净利润。亏损主要源于一笔折合约37亿美元（597.25亿日元）的损失——公司因调整美国俄亥俄州数据中心园区供电设备采购计划，就已支付的不可退还预付款进行了核销。

此次业绩冲击令市场对软银的AI战略风险高度警惕。软银股价自6月高点以来已累计下跌逾50%，民主党在美国中期选举中大获全胜所引发的监管收紧忧虑，以及创始人孙正义以大量举债押注AI所积累的财务压力，均构成持续压制。

尽管发布了超预期的亏损数据，软银股价周二收涨13.9%，主因是亚洲科技板块整体随美股反弹而回升。

此次亏损的核心在于软银对美国AI数据中心项目的采购安排出现重大变动。公司在截至9月30日的上半财年内，因"重新调整"美国AI数据中心项目供电设备的采购计划，合计确认了597.25亿日元的损失，其中涵盖为锁定设备及产能所支付、但无法收回的预付款项。

软银将自身定位为大规模AI基础设施建设的核心参与者，俄亥俄州数据中心园区是其野心的具体体现。然而，在AI基础设施的超前投入与实际落地之间，仍存在相当大的不确定性，而这种不确定性已直接转化为财务损失。

软银旗舰业务愿景基金（Vision Fund）在本季度同样大幅承压。Vision Fund板块本季度亏损816亿日元，而去年同期则录得2.38万亿日元的利润，市场原本预期该板块维持盈利。

从结构上看，Vision Fund 1因Coupang、Grab等上市持仓股价下跌录得38.6亿日元的投资亏损，尽管其对字节跳动的持仓贡献了约13亿美元的账面收益。Vision Fund 2录得投资收益892.6亿日元，但整个Vision Fund板块的投资收益合计仅为854.5亿日元，较去年同期的2.81万亿日元大幅缩水。

芯片巨头Arm Holdings及英特尔的股价下跌，以及韩国电商平台Coupang的估值回落，进一步侵蚀了软银的整体收益。

OpenAI是软银押注AI战略的核心标的。截至9月底，软银对OpenAI的累计投资达546亿美元，对应公允价值为996亿美元，累计投资收益约450亿美元。公司表示，OpenAI持仓的公允价值自今年3月以来维持不变。

然而，AI独角兽的整体估值正在经历重新定价。据彭博报道，OpenAI最终以1.25万亿美元估值完成约110亿美元融资，低于此前寻求的1.4万亿美元估值及300亿美元募资规模。与此同时，Anthropic的估值一度被压低至1.1万亿美元，远低于此前市场流传的2万亿美元。

融资端的压力同样不可忽视。软银本季度整体融资成本大幅攀升至4619亿日元，来源包括以Arm持仓为抵押的保证金贷款、大规模债券发行以及整体融资利率走高。孙正义依赖债务市场为AI投资提供弹药的策略，使得软银债券对市场情绪极为敏感，其信用违约互换（CDS）利差升至多年来高位。

除内部财务压力外，软银在本季度还遭遇了多重外部逆风。

美国中期选举民主党取得压倒性胜利，市场普遍担忧新一届国会将对AI数据中心建设加强监管审查，这一预期已在上周引发全球科技股深度调整，对软银构成直接冲击。

相对值得关注的是，软银在业绩发布前夕宣布，将联合Grab及马来西亚国家油气公司PETROS，共同出资至少18.5亿美元初始资本，在马来西亚开发AI基础设施，长期目标为建立至少5吉瓦的AI算力容量，显示其仍在积极推进亚洲市场的AI布局。营收方面，本季度收入为2.22万亿日元，高于市场预期的2.02万亿日元，受电信及AI算力业务增长支撑。

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魏牌二代蓝山转向豪华“方盒子”，瞄准的是30万元左右SUV市场里的新客户。

11月9日，魏牌二代蓝山开启预售，提供五座、六座共四款车型，预售价28.98万—32.98万元，新换代的车型也承担起魏牌寻找新增客户的任务。

这款车推出时，魏牌正面临增长压力。长城汽车产销快报显示，10月魏牌销量为8648辆，同比下降31.90%；前十个月累计销量75230辆，同比下降1.39%。对于已经布局多款SUV和MPV的魏牌，接下来的重点是提高各款车的销量，让产品阵容的扩张转化为品牌规模的增长。

集团层面的盈利压力同样值得关注。今年前三季度，长城汽车营收1598.69亿元，同比增长4.09%；归母净利润38.26亿元，同比下降55.69%。公司将利润下降归因于海外税收政策补贴收益收回延期、汇率波动及国内汽车市场持续承压。

在这样的经营背景下，魏牌作为长城布局高端新能源市场的重要品牌，需要同时考虑销量和定价能力。新车增加的技术与配置投入，要靠足够的销售规模消化，也需要消费者愿意为差异化体验支付更高价格。

魏牌二代蓝山首先要回答的，是自己在品牌内部的位置。目前，魏牌已有主打五座市场的V8X，起售价23.98万元；六座旗舰V9X起售价33.18万元。魏牌二代蓝山的预售价格处于两者之间，五座、六座布局又分别与它们存在交集。几款产品面向相近预算的消费者，购买理由就需要更加清楚。

豪华“方盒子”定位承担了这一任务。魏牌二代蓝山把家庭出行与户外使用结合起来，希望争取既看重乘坐舒适性、又喜欢方正造型和多路况能力的用户。五座与六座同时提供，也让蓝山能够覆盖不同家庭结构，而非只围绕一种座椅布局竞争。

这类需求已经有了销量支撑。10月30日，方程豹事业部总经理熊甜波宣布，钛7累计销量达到30万辆。方盒子SUV正在吸引更广泛的家庭用户，竞争也随之进入空间、补能、智能化和价格的综合比较。对预售价接近30万元的魏牌二代蓝山而言，更高的价格需要对应更具体的体验差异。

魏牌给出的产品方案集中在动力和底盘。新车基于归元S平台打造，采用2.0T超级Hi4和双电机四驱，并提供空气悬架、后轮转向、后桥差速锁等配置。它们分别对应乘坐舒适性、大尺寸车身的操控便利，以及复杂路况下的通过能力，让户外定位有了具体的硬件支撑。

与此同时，800V高压平台、6C超充和智能座舱等配置，仍然围绕日常用车展开。对于主要在城市通勤、偶尔长途或户外出行的家庭，这些高频使用体验直接影响购车选择，也是魏牌二代蓝山维持豪华定位的重要部分。

魏牌接下来的经营重点，是把这种产品区分变成品牌新增销量。清晰的定位有助于经销商向不同需求的客户推荐车型，也能减少相近价位产品之间单纯依靠优惠争夺订单的压力。

对于长城而言，魏牌二代蓝山的商业价值最终要落在两处：吸引原本不考虑魏牌的消费者，以及在扩大销量时维持合理的成交价格。品牌总销量已经承压，这次换代需要带来的，是30万元左右市场中更稳定的订单。

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恢复盈利的马自达，接下来要靠新车型和降本，在下半年完成更重的利润任务。

11月9日，马自达发布2027财年上半年业绩。2026年4月至9月，公司营收2.6881万亿日元，同比增长20.1%；营业利润591亿日元，上年同期为亏损539亿日元；归母净利润442亿日元，同样实现扭亏。

公司维持截至2027年3月的全年1500亿日元营业利润目标，预计下半财年完成909亿日元。与此同时，全年销量预期较8月下调2.7万辆，至129.7万辆。销量预期收缩、利润目标不变，新车能卖出怎样的价格、生产和销售成本如何下降，成为接下来的重点。

上半财年的利润回升，有汇率和经营改善的共同推动。汇率变动带来721亿日元的同比正贡献，成本改善贡献337亿日元，关税净影响也较上年同期改善。新车投放和出货增加，为收入增长提供了支撑。

成本端仍有相当大的消耗。原材料和物流费用变化，同比拖累营业利润613亿日元；销售奖励增加，另带来294亿日元的负面影响。促销帮助车辆成交，也会消耗单车利润。马自达因此把改善售价、车型结构和严格管理销售奖励，列入下半财年的主要措施。

全新CX-5、Mazda6e和CX-6e，是公司争取增量的三款关键产品。主力SUV换代与纯电产品扩充同步推进，让马自达可以根据不同地区的需求安排销售。

北美仍是最大的销量来源。上半财年，马自达在北美销售31.2万辆，约占全球销量的一半。美国市场的新CX-5零售销量增长，CX-50则受益于混动车型需求。维持这一市场的销量规模，同时改善成交价格和车型组合，对全年利润目标至关重要。

欧洲的增长更快。上半财年当地销量8.5万辆，同比增长16%，Mazda6e以及8月开售的CX-6e均贡献了增量。公司将欧洲市场电动车需求增长，与补贴政策和较高油价联系起来，并通过扩充产品选择承接需求。

这也让马自达与中国伙伴的合作有了更广的市场。CX-6e基于EZ-60开发，将马自达的设计、驾乘调校与长安的电动化、智能化技术结合，进入欧洲等市场。借助合作伙伴的开发基础，再通过自身品牌和渠道销售，马自达正在扩大电动车业务的覆盖范围。

销量预期的下调，主要来自其他市场，其中澳大利亚全年预期下修1.7万辆。公司指出，当地需求转向电动车和小型低价车型，上半财年主要燃油车型销售下滑。新CX-5、Mazda6e以及计划本月开售的CX-6e，承担着改善当地产品供给的任务。

为完成利润目标，马自达还在将降本推进到设计和制造环节。公司披露，新CX-5通过与供应商合作减少钢材用量、压缩线束种类，并推进本地化和自动化生产。这些动作直接影响新车型扩大生产后的成本。

按照最新预测，马自达下半财年的营业利润率需要达到3.2%，高于上半财年的2.2%。新车型承担着销量任务，也要带来更好的价格和产品组合。接下来两个季度，马自达需要把这轮产品更新转化为每辆车更强的盈利能力。

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市场目前对12月加息的定价已高达约86%。上周五非农就业人数大幅超预期，新增16.5万人，远超市场预估的7万人，失业率回落至4.1%，劳动力市场已为鹰派提供了充分支撑。上次FOMC会议以10比2的投票结果维持利率不变，但Cook和Hammack两位官员明确投票支持加息，显示内部分歧已现，通胀数据因此成为压倒性变量。

高盛预测10月核心CPI环比仅增0.16%，大幅低于市场普遍预期的0.20%；UBS预测为0.23%；摩根大通经济学家Mike Feroli预测为0.23%。

各家分歧明显，今晚的数据将在市场内引发较大波动——据高盛交易部门数据，当日S&P 500的隐含波动区间约为80个基点，合约价值约60美元。值得注意的是，本次报告因去年政府停摆导致BLS未采集10月数据，年同比增速将无法计算，市场交易将聚焦于核心CPI环比数据至小数点后两位。

高盛预测本月核心CPI较9月的0.33%大幅回落，主要由三个分项驱动。

机票价格方面，高盛追踪的在线票价数据显示10月环比持平。受航空燃油价格大幅上涨影响，机票价格今年前九个月平均每月涨幅达2.5%，本月涨势骤停。

健康保险方面，BLS将于10月报告中纳入保险公司源数据的半年度更新。高盛预测本次更新将导致健康保险价格下跌2.5%，并在未来六个月内持续录得大幅负值，直至明年4月下次重置。这将使医疗服务价格整体下滑0.1%，而医疗服务在核心CPI中权重约为9%，影响不可忽视。

值得注意的是，该分项使用与PCE不同的源数据，因此这一下拉效应不会传导至联储更偏重的核心PCE指标。

汽车板块方面，高盛预测二手车价格下跌1.5%（基于拍卖价格数据），新车价格上涨0.1%，汽车保险价格下跌0.3%。以3%的权重估算，仅二手车一项便可拉低核心CPI约4.5个基点。

一个技术性因素使本次数据解读更加复杂。

由于去年政府停摆导致BLS无法采集2025年10月价格数据，季节性调整因子因此被迫重算。BLS采用2025年9月与11月指数的几何平均值来填补缺口，这一方法无意间压低了本月的季节性调整基准。

高盛估算，这一统计扭曲将使今年10月的季节调整后核心CPI环比读数虚增约5个基点，对公共交通、服装及酒店住宿等分项的影响尤为明显。

若剥离这5个基点的统计噪音，高盛的"实际"核心通胀更接近0.11%。彭博经济研究为此专门构建了独立的价格追踪指数，以弥补官方序列的断裂。

即便今晚CPI数据偏软，这是否足以让联储停止加息，仍是一个悬而未决的问题。

高盛指出，其CPI预测对应的核心PCE环比增幅为0.23%，高于核心CPI的0.16%。原因在于PCE中二手车权重较低，而机票、汽车保险、健康保险等分项的PCE源数据预计仍将显示上涨。UBS对10月核心PCE的预测同为0.20%，对应年率约3.1%。

这意味着，即使CPI数据释放出通胀降温的信号，美联储重点参考的核心PCE仍可能维持在相对高位，难以为暂停加息提供充分依据。

高盛利率策略师的核心判断是：强劲的劳动力市场是联储进一步加息的"前提条件"，而非"决定因素"，就业数据打开了大门，只有通胀数据才能引导联储迈步入内。

在鹰派预期已被高度定价的背景下，软数据与硬数据所触发的市场反应存在明显不对称性。

高盛判断若今晚CPI超预期走软，市场可能迎来一轮宽慰性反弹，但这一涨势可能在周五PPI数据公布后被抹去——摩根大通预测10月PPI环比大幅上涨0.6%；若CPI数据超预期偏强，则可能在CTA系统性抛售的压力下锁定12月加息预期，引发更为剧烈的市场反应。

从更宏观的视角看，驱动本次CPI走软的核心因素——健康保险的方法论重置以及二手车价格回落——均对联储首选指标核心PCE的传导十分有限。与此同时，居民通胀预期仍接近三年高位，PPI远高于CPI。在两位已明确支持加息的FOMC成员看来，一个0.16%的核心CPI或许只能换来一时的市场欢呼，而无法从根本上改变其政策立场。

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根据摩根士丹利11月9日的报告，大摩预计约5GW（吉瓦）的美国数据中心项目将从2028年顺延至2029年。调整后，美国数据中心年度新增容量2028年同比下降4%（全球同期仍增长9%），2029年随即反弹38%（全球增长20%）。2026至2028年美国芯片出货所对应的116 GW电力需求存在44 GW的净潜在通电缺口，占比约38%至40%，主因包括电网容量不足、在建项目尚未竣工以及中期选举相关的供电延迟。

报告明确，能够实际约束项目推进的政策工具主要掌握在州及地方政府手中，联邦层面的政治格局对具体项目的直接影响有限。

摩根士丹利认为，新当选州长不太可能干扰已在施工中的项目，因此2027年项目预期维持不变；但得克萨斯州和俄亥俄州部分原定2028年的项目可能因州长与立法机构协商制定新要求而推迟落地。由此带来的四项主要影响是：数据中心选址更加分散（包括转向海外）、现有容量溢价上升、2028年科技供应链存在阶段性空档风险，以及AI资本开支周期被整体拉长。

摩根士丹利报告指出，反对AI和数据中心扩张在此次中期选举中是一个明显造成选民分歧的议题，该机构2026年8月的调查显示，72%的潜在选民认为候选人的AI立场"非常重要"或"比较重要"，其中18至34岁人群中该比例高达76%。

然而，报告强调，竞选主张能否转化为实际项目限制，仍受到程序性因素制约。尽管民主党在得克萨斯州、俄亥俄州等关键州的州长竞选中取得重要胜利，但各州立法机构的控制权仍分属两党，州长的单方面主张难以绕过立法程序直接落地。

在建项目受到的干扰预计有限。报告判断，新州长更可能通过与立法机构合作、为数据中心开发商制定新审批要求的方式施加影响，而非直接叫停施工。这一逻辑使报告维持了2027年的建设预期，将节奏调整集中在2028年的新开工项目上。

超越政治层面，报告将电力供给不足列为制约2026至2028年芯片部署的核心约束。

按摩根士丹利的瀑布模型，2026至2028年美国芯片出货对应的总电力需求为116 GW；扣除在建数据中心可覆盖的25 GW及可用电网容量21 GW后，叠加中期选举相关供电延迟新增的6 GW缺口，潜在通电缺口达到76 GW。

在此基础上，涡轮机、Bloom Energy燃料电池及核电等替代供电方案可缓解27 GW，向亚洲转移部署可再减少5 GW，最终净潜在缺口收窄至44 GW，占116 GW总需求的约40%。

大摩估算，美国市场领先地位不会因本次中期选举结果而根本性改变。以2025年为基准，到2030年美国预计新增约103GW，中国约55GW，欧洲约13GW。

但中期选举结果可能进一步推动美国开发商将目光转向海外。摩根士丹利认为，东南亚（+6 GW）、印度（+7 GW）、欧洲（+12 GW）、澳大利亚（逾+4 GW）、日本（+2 GW）和韩国（+2 GW）是可以合理承接美国数据中心容量的可行地区。报告同时指出，欧洲新增容量预计主要仍服务于欧洲本地需求。

在选择海外建设地时，建设成本与电价是最重要的两项考量。报告估计数据中心建设成本正以每年超过10%的速度上涨，驱动因素涵盖能源危机、利率上升、电网投资需求及工资成本上升等。GPU约占每GW AI数据中心总资本开支的一半，是资本配置中权重最高的单一项目。

摩根士丹利维持其对谷歌母公司GOOGL、亚马逊、微软、Meta等超大规模科技企业的资本开支预测不变。

按其估算，上述机构合计资本开支将从2025年的约4,810亿美元增长至2026年约9,510亿美元、2027年约1.64万亿美元，2028年进一步增至约1.76万亿美元，增速则从2026年的98%、2027年的73%大幅放缓至2028年的7%。报告同时指出，若2028年建设延期成真，当年资本开支存在下修的可能性。

在信用市场层面，报告观察到AI融资内部出现明显的质量分化。高质量超大规模科技企业的债券发行近期有所回升，但其信用利差已扩大至年内最宽水平，高于广泛投资级债券指数，尽管其信用评级普遍更高。与此同时，对利率更为敏感的数据中心建设债务发行明显减速，相关债券自夏季以来持续跑输同评级指数。

摩根士丹利预计，芯片融资交易及较短期限的超大规模科技企业发债将有所增加。随着市场重新评估数据中心建设的风险溢价，数据中心债券预计仍将保持较大波动。若建设节奏放缓，新增融资供给压力或可得到一定缓解。

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在公司董事会宣布启动独立调查后，英伟达股价单日下跌逾4%，市值缩水近1930亿美元。美股收盘仅数分钟后，一宗针对英伟达和黄仁勋的股东集体诉讼便在美国加州圣何塞联邦法院提起。

据路透社报道，这起诉讼指控黄仁勋及英伟达通过隐瞒黄仁勋与Alice Huang的关系，误导股东，构成欺诈。诉状主张，英伟达就该关系的公开表态存在虚假或误导性陈述，且未披露相关事项对公司声誉及业务前景构成的安全风险。需要指出的是，诉讼中的相关指控目前均属原告主张，尚未经过法院认定；英伟达及黄仁勋方面的责任也有待后续调查和司法程序确认。

据澎湃新闻，在昨日举行的外交部例行记者会上，法新社记者提问，英伟达CEO黄仁勋周日承认与一名女子存在婚外情，英伟达已对黄仁勋启动调查。此前，美国官员称该女子为中国情报机构工作。中国外交部能否就此事作出回应？这起事件是否会影响下周中美元首在深圳的会晤？对此，郭嘉昆表示：“我们此前已就此作出回应，所谓中国间谍的论调纯属捕风捉影，污蔑抹黑。”郭嘉昆还表示：“中方在美国输华芯片问题上的立场是一贯的。具体情况建议向中方主管部门询问。”

诉讼焦点：公开表态被指“误导市场”

据路透社报道，这起诉讼由散户投资者Mark Kistenmacher提起，并由纽约证券诉讼律所Rosen Law Firm代理。

原告认为，英伟达及黄仁勋未充分披露黄仁勋与Alice Huang之间的关系，以及这一关系可能带来的声誉和经营风险，因此对投资者构成误导。

股价大跌，诉讼寻求赔偿

诉状将拟议集体诉讼的适用期间定为2025年10月9日至2026年11月8日，要求英伟达赔偿投资者损失、利息及律师费，具体金额尚未披露，并请求陪审团审判。

根据诉状附件，原告Kistenmacher今年共进行了7笔英伟达股票交易，累计买入金额约为2.05万美元。

英伟达股价过去一个月已累计下跌近20%。在相关消息引发市场波动的当天，公司股价下跌7.97美元，跌幅为4.27%。原告律师很可能据此计算投资者的潜在损失。

斯坦福大学法学院教授、证券法专家Robert Bartlett表示，这类案件通常会采用“市场欺诈”理论：如果公司公开信息存在虚假或重大遗漏，投资者可能在股价被高估时买入股票，并在事实披露后因股价下跌而遭受损失。

由于英伟达市值巨大，若案件最终进入和解阶段，潜在赔偿金额可能相当可观。

Bartlett指出，作为公司CEO，黄仁勋掌握的重要信息通常可能被视为公司已知信息。换言之，如果诉讼所涉事实成立，英伟达可能难以仅以“公司并不知情”为由完全免责。

他还认为，即使董事会最终调查未发现更多涉及黄仁勋私生活的问题，投资者仍可能围绕公司此前公开声明是否准确、完整展开追责。

据据央视财经，英伟达董事会8日宣布，将针对有关首席执行官黄仁勋个人关联事项的指控启动独立调查。

多家律所跟进，争夺主导权

在首起诉讼正式提交前，多家律师事务所已宣布对英伟达是否误导投资者展开独立调查，包括Schall、Brown & Schwartz、Levi & Korsinsky等。

根据美国联邦证券法程序，首份集体诉讼提交后，投资者通常有60天时间申请担任“首席原告”。这一角色往往由损失金额较大的投资者担任，并将对案件推进及律师团队选择产生重要影响。

Rosen Law Firm此次率先提起诉讼。该所是美国较活跃的证券集体诉讼律所之一。

不过，Kistenmacher能否最终保留首席原告资格，仍取决于是否有持股更多、损失更大的投资者加入案件。

英伟达面临三重风险

从目前情况看，英伟达的潜在风险大致可分为几个层面

第一，是证券欺诈风险。这是当前最直接的风险。法院将重点审查公司及高管的公开表态是否存在重大虚假陈述或遗漏，以及这些信息是否影响了投资者的交易决策。

第二，是公司治理风险。外界将关注英伟达董事会何时获悉相关事项、内部是否建立了重大风险上报机制，以及董事会是否履行了应有的监督责任。

此外，美国证券交易委员会（SEC）理论上也可就证券欺诈问题采取行动，包括限制相关高管继续担任上市公司董事或高管职务。不过，法律专家认为，监管机构是否会积极介入，仍取决于后续证据、调查结论及监管环境。

一场“保护股东”的诉讼，成本仍可能由股东承担

这类集体诉讼的一项矛盾之处在于：诉讼名义上是为了保护股东权益，但若英伟达最终支付和解金，成本仍可能通过公司现金支出、保险费用上升等方式由公司及其股东间接承担。

因此，市场接下来最关注的，仍是董事会独立调查的进展、更多投资者是否加入诉讼，以及英伟达将如何回应针对其信息披露和内部治理的质疑。

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据彭博援引知情人士报道，这场直播预计将在本周五纽约午餐时间前后举行。Anthropic本周二启动正式路演，并争取在美国感恩节假期前完成定价、登陆纳斯达克。

不过，在近期AI板块估值回调的背景下，Anthropic的定价预期已明显降温。市场人士目前讨论的估值区间约为1.1万亿至1.3万亿美元，较此前一度接近2万亿美元的预期大幅回落。

直播推介参考SpaceX模式

知情人士称，阿莫迪与戴蒙的直播对谈，在形式上参考了SpaceX今年6月IPO期间安排马斯克出席推介活动的做法，但整体规格将相对低调。

SpaceX当时通过IPO及超额配售合计募资862亿美元，创下美股IPO募资纪录。Anthropic此次计划募集的资金规模据称可能与之相当，甚至更高。

对于相关安排，Anthropic和摩根大通均拒绝置评。

此次由戴蒙参与直播，也凸显了摩根大通与Anthropic之间日益密切的合作关系。本周一，Anthropic曾在官网披露，摩根大通正将旗下编程工具Claude Code从软件工程团队推广至更多业务部门。

高盛主承销，摩根大通主攻散户发行

从承销架构看，高盛获得了最关键的左侧主承销商席位，摩根士丹利则担任稳定代理商，相关信息已体现在Anthropic提交给美国证券交易委员会的文件中。

摩根大通是参与此次交易的22家银行之一，主要负责美国散户投资者的营销和股份配售工作。此前有报道称，Anthropic正考虑将约15%至20%的IPO股份分配给散户投资者。

花旗集团则负责协调国际零售发行，覆盖英国、欧洲部分地区、加拿大、日本和澳大利亚等市场。

在大型科技公司IPO中，提高散户配售比例有助于扩大市场参与度和交易热度，但也会对上市后的股价表现带来更高要求。尤其是在当前市场波动加剧的背景下，Anthropic能否平衡融资规模、估值水平与二级市场表现，成为投资者关注的重点。

AI估值回调，机构要求“留出安全边际”

Anthropic的上市定价正面临来自市场的压力。

据华尔街见闻11月6日文章，在纳斯达克100指数单日下跌6.4%后，部分潜在投资者将Anthropic的合理估值区间下调至1.2万亿至1.3万亿美元。相比之下，在10月公司财务简报后，投资者最初给出的反馈约为1.4万亿至1.5万亿美元；而在10月初，市场对其估值的最高预期一度接近2万亿美元。目前，相关讨论仍在进行，最终定价尚未确定。

多位机构人士认为，Anthropic需要在估值上作出足够让步，才能吸引长期资金并保证上市后的交易表现。

Gallo Partners首席投资官Michael Alfaro表示，Anthropic若想建立“高质量的订单簿”，估值应控制在1.3万亿至1.4万亿美元之间。Sycomore Asset Management科技组合经理David Rainville则认为，若定价接近1.2万亿美元，吸引投资者“不会有太大困难”。

汇丰首席多资产策略师Max Kettner的态度更为谨慎。他认为，Anthropic的估值应低于1万亿美元，原因并不只是发行能否完成，更在于上市后的股价能否站稳。

“更重要的是二级市场表现，”Kettner表示，“如果出现类似SpaceX的情况——投资者在二级市场买入后，股价短暂冲高、随后迅速回落——这会是当前市场环境中最不希望看到的结果。”

对Anthropic而言，这场由阿莫迪和戴蒙参与的直播，或许能够强化公司在技术实力、商业化进展和金融机构合作上的叙事；但最终决定IPO成败的，仍将是估值是否足够贴近市场的风险偏好。

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据高盛销售与交易部门上周日发布的四份信贷报告，由博通、AMD、英伟达和英特尔组成的芯片公司信用违约互换篮子（CDS，可理解为市场对企业违约风险的定价）利差，近三个月来首次超过了甲骨文、Meta、亚马逊、Alphabet、微软等超大规模云厂商的CDS篮子。

这意味着，投资者开始更担心芯片公司要承担的风险：一边是高价图形处理器（GPU）更新换代加快、折旧压力上升，另一边则是芯片厂商通过融资、担保等方式支持下游客户扩张。市场正在追问：如果算力投资回报不及预期，最终由谁承担设备贬值和融资损失？

与此同时，AI相关违约风险合约的单周成交额已升至80亿至100亿美元，约为一年前的七倍。高盛信贷交易员Alisha Pasi直言：“风险正在迁移。”

芯片商风险为何突然上升？

最直接的信号来自违约风险定价的变化。

今年8月初，芯片公司CDS利差约为80个基点，比大型云厂商低约20个基点；三个月后，这一利差已翻倍至约160个基点，并首次超过云厂商。利差上升，通常意味着市场认为企业未来的偿债风险正在增加。

从个股看，博通的CDS利差较两个月前低点扩大约70个基点，AMD扩大55个基点，英伟达扩大50个基点。相比之下，Meta和Alphabet仅扩大约15个基点，微软几乎没有明显变化。

上周，在美国投资级企业违约风险指数中，利差扩大最多的三家公司也全部来自芯片行业：英特尔扩大40个基点至141个基点，AMD扩大26.5个基点至147个基点，博通扩大17.6个基点至186个基点。

这反映出市场对AI风险链条的重新定价：大型云厂商虽然资本开支巨大，但拥有更稳定的现金流、更强的资产负债表和更高的融资能力；而芯片供应商面临的风险更复杂——它们既要承受高端芯片快速迭代带来的折旧压力，也可能通过客户融资、订单承诺等方式间接承担下游需求风险。

核心问题变了：谁来承接不断增加的芯片？

高盛认为，2027年可能成为AI融资风险的关键压力测试。届时，市场预计将迎来超过1500亿美元、以特殊目的载体为主体的算力融资。

所谓特殊目的载体融资，通常是将GPU、数据中心设备或电力合同等资产打包，以未来租赁现金流为基础进行融资。问题在于，这类融资的抵押品并非传统厂房或土地，而是技术迭代速度极快的GPU。

一旦新一代芯片推出、算力价格下降，旧设备的残值可能迅速缩水；如果下游客户的订单、租赁收入或融资能力又出现问题，风险就可能从数据中心运营商进一步传导至芯片供应商。

因此，市场关注点正在从“云计算巨头还要借多少钱”，转向“这些巨头和数据中心运营商购买的芯片，最终由谁承担折旧和回款风险”。

云厂商仍在大量发债，但融资成本明显上升

风险并不意味着大型云厂商已经安全无虞。相反，它们仍是AI融资潮中最主要的发债主体，只是市场暂时认为其抗风险能力强于芯片供应商。

上周，美国投资级公司债发行规模约760亿美元，接近市场预期的两倍，成为2026年第四大发债周，也是11月历史上规模最大的一周。年初至今，美国投资级债券发行总额已突破2.079万亿美元，创下纪录。

其中，超大规模云厂商是主要推动力量。仅从10月29日以来，市场就出现五笔来自云计算巨头的独立债券交易，合计规模约670亿美元。全球超大规模云厂商年内发债总额已达到2960亿美元，明显超过高盛此前预测的2500亿美元。

不过，投资者消化这轮供给潮的代价正在提高。年初至今，新债发行利差平均为3.4个基点，而近期已升至7.8个基点；11月AI相关债券的平均新债发行利差更超过18个基点，显著高于非AI企业债。

部分投资级AI债券的收益率，甚至已经高于高收益债指数中83%的债券。这意味着，虽然这些发行人信用评级仍较高，但投资者已开始要求更高回报，以补偿AI资本开支和债务扩张带来的不确定性。

云厂商不愿锁定长期高成本债务

另一个值得注意的变化是，云厂商正在缩短发债期限。

例如，Meta近期150亿美元发债中，30年期债券仅占27.5亿美元，并首次没有发行40年期债券；甲骨文100亿美元发债的最长期限仅为20年，没有30年或40年期品种；苹果75亿美元发债同样未发行30年期债券。

这说明，无论是发行人还是投资者，对于超长期AI债务都更为谨慎。发行人不愿在利率较高时锁定长期融资成本，投资者也不愿过度暴露于AI投资回报尚未完全验证的远期风险。

高收益债市场已先感受到压力

风险向芯片和数据中心环节扩散，也在高收益债市场中体现得更加明显。

高盛数据显示，上周其参与交易的29只AI相关高收益债券平均下跌1.67点，而其他高收益债券平均上涨0.36点。

在信用评级较高的BB级债券中，AI和数据中心相关债券平均下跌1.52点，约为BB级能源债跌幅的4.5倍。尽管数据中心债券在BB级指数中的占比只有6.7%，不到能源板块14.3%占比的一半，但其对指数表现的拖累却是能源板块的两倍。

此外，数据中心扩张还面临政策阻力。高盛统计显示，上周美国共有41场地方选举涉及数据中心禁建、监管收紧或具体项目审批，其中40场结果对数据中心建设不利。高盛经济学家估计，短期禁建措施可能影响美国约45%的计划建设产能。

这意味着，数据中心项目面临的不只是融资成本上升，还包括建设审批、供电保障、社区阻力和项目延期等现实风险。

股票市场大跌，信贷市场却异常平静

值得警惕的是，股票与债券市场近期出现了明显背离。

上周四，标普500指数单日下跌4.4%，纳斯达克市场市值蒸发约2.5万亿美元；但投资级企业违约风险指数当天仅扩大3.5个基点，远低于历史上股市出现类似跌幅时的正常反应。

从全周看，标普500指数下跌2.7%，投资级信用利差仅扩大1个基点，高收益信用利差甚至收窄4个基点，杠杆贷款市场则录得今年4月以来最佳单周表现。

高盛交易员认为，这种“股跌债稳”未必代表风险已经消失，反而可能意味着信贷市场尚未充分反映AI投资周期中积累的压力。表面上看，信用指数仍较平稳；但在个券层面，AI、芯片、数据中心等行业的分化已经明显加剧。

2027年或迎来融资压力集中释放

高盛预计，随着超大规模云厂商自由现金流转负，债务融资已承担其2026年资本开支的约36%。

展望2027年，市场预计将有约4400亿美元来自超大规模云厂商的直接发债，以及约3000亿美元AI项目融资进入市场，覆盖投资级债券、高收益债、私募信贷和结构化融资等多个渠道。

此外，超大规模云厂商的表外承诺规模已高达3.6万亿美元，其中约6850亿美元将在2027年底前到期。

这意味着，AI融资的真正考验尚未到来。若未来利率维持高位、数据中心建设受阻、算力需求增速放缓，或GPU更新速度快于资产回收速度，风险可能进一步从芯片商传导至项目融资、私募信贷和高收益债市场。

高盛交易员Avishek Biswas认为，当前更像是“高度不确定”而非“全面高风险”的阶段。但市场显然已开始提前定价尾部风险：指数或许仍显平静，芯片供应商和数据中心融资端的压力却已经率先浮现。

AI债务风险的核心问题，正在从“云巨头还能借多少钱”，转变为“谁来为高速折旧的芯片、不断扩张的数据中心和尚未验证的算力需求买单”。

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累计来看，台积电2026年1至10月营收约为新台币44,856.17亿元，较去年同期增加了43.3%。

四季度预期更高，分析师看到63%增速

彭博援引分析师平均预测称，台积电第四季度营收同比增速有望进一步提升至63%。

台积电上月已公布好于预期的营收展望。分析师将其定性为"在ChatGPT时代之后，维持了一个火热的增长节奏"。

作为英伟达和苹果的核心代工伙伴，台积电被市场视为整个科技产业链的重要风向标——"因为它为大量科技公司制造芯片"。

同时建20座工厂，资本支出上限640亿美元

在需求持续旺盛的背景下，台积电正押注于一场更大规模的产能扩张。

彭博报道称，台积电"正试图在本土及海外同步建设和装备约20座工厂"，而该公司通常同期推进的新建项目仅为四到五座。台积电已重申，今年资本支出将达到最高640亿美元。

尽管业绩强劲，报道指出，"投资者仍在与AI需求的长期前景博弈"。

背后的担忧在于：数据中心造价高昂、耗能巨大，融资成本的上升正在给整个AI基础设施建设带来压力。

此外，美国中期选举中民主党横扫国会，市场担忧这可能导致对人工智能行业更严格的监管，台积电股价也随整个科技板块出现波动。

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与此同时，数据还显示，今年前10个月，中国货物贸易进出口44.81万亿元，同比增长20%，保持强劲增长态势。其中，出口25.99万亿元，同比增长17.6%；进口18.82万亿元，同比增长23.6%。

截至10月份，中国进口、出口均已经连续6个月保持两位数增长。

中国国泰君安国际首席经济学家Hao Zhou表示，贸易顺差数据“凸显了中国出口部门在全球贸易环境趋于严峻的背景下所具备的韧性与竞争力”。

从贸易伙伴看，中国海关数据显示，1-10月，中国前三大出口市场分别是东南亚联盟、欧盟和美国。其中，对东盟出口同比增长30.5%，保持在较高水平；对欧盟出口增长17.2%，对美出口同比增长12.1%。

据界面新闻，王青指出，受出口动能延续、上年同期基数抬高等因素的复合影响，11月出口增速有望保持在26%左右，强出口将延续至年底。

AI硬件驱动出口高增，芯片与电脑独撑涨幅四成

芯片和电脑零部件两项合计，贡献了今年迄今中国出口金额同比增量的40%，其价格因数据中心建设热潮而大幅攀升。

10月份高科技商品出口同比增速加快至67%，为2021年初以来最快，芯片与电脑出货量均实现三位数增长。

从出口目的地来看，对欧盟、美国及东盟国家的出口分别同比增长逾20%、30%和40%，对荷兰、英国、巴西的出货量亦显著提速，对韩国的出口则创下历史最快增速。

数据显示，中国10月集成电路出口395.94亿美元，同比增长137.1%；稀土出口8223.99万美元，同比增长45%；汽车出口196.92亿美元，同比增长37.6%；手机出口175.69亿美元，同比增长13.2%。

从结构来看，芯片与计算机零部件单独贡献了今年迄今中国出口金额同比增量的约40%，折射出数据中心建设热潮带动相关产品价格大幅攀升的背景。

从出口量来看，增长来源广泛，涵盖中国政府重点推动的"新三样"——太阳能电池板、电动汽车和电池——以及工业机器人等多类高科技产品。

据界面新闻，东方金诚首席宏观分析师王青表示，多重因素推动10月出口仍保持较高增速。一方面，全球AI投资热潮继续推动芯片等电子元件和电脑零部件价格上涨，带动出口额高增，这是当前最主要的出口拉动力。

另一方面，王青表示，近年国内制造业转型升级取得进展，新能源汽车、高技术产品出口竞争力明显增强。

芯片进口额占比已达到20.0%

10月进口增速创2021年以来最高，主要动力来自原油进口的显著回升。

数据显示，中国10月原油进口量接近4200万吨，为今年3月以来最高水平；随着国际油价上涨，进口金额触及四年高点，成品油采购量亦大幅跳升。此前市场已有预期，中国国有炼油商将开始补充油品库存、扩大进口规模。

与此同时，中国海关总署公布数据显示，从进口额来看，1-10月，自动数据处理设备机器零部件、集成电路增速分别为135.7%和65.1%。

王青表示，当前芯片进口额在我国进口总额中的占比已达到20.0%，芯片进口额高增会对整体进口增速有很强的拉升作用。

另外，我国对外贸易有“大出大进”特征，加工贸易占比较高，当前出口高增必然会带动进口处于高位。往后看，短期内芯片进口额还将大幅增长，年底前整体进口增速有望持续处在30%左右的高位。

海关总署署长孙梅君在此前举行的国新办新闻发布会上表示，“十五五”时期海关将促进进口和出口更加协调，商签更多贸易合作文件，扩大先进技术设备、关键零部件、能源资源、优质农产品进口和来源国，便利全球好物出口中国、分享中国大市场机遇。

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Khalaf在文章开篇便点明了问题的严峻性——一位行为失当的CEO对任何公司来说都是大麻烦，但英伟达高层爆发的这场丑闻，波及的远不止这一家公司本身。黄仁勋本人于近日公开承认对妻子不忠。鉴于英伟达知识产权的巨大价值，这一事件引发了大量需要由董事会委托外部律师介入调查的严肃问题。

从更宏观的视角来看，英伟达的问题绝非一家公司的内部事务。这家公司占标普500指数近7%的权重，其一举一动都牵动着整个市场的神经。与此同时，黄仁勋还通过持股、担保贷款、为数据中心建设方提供融资等方式，深度介入了OpenAI、Anthropic等众多AI实验室的成长链条，成为整个AI生态的重要支撑者。

Khalaf的核心论点是：世界对黄仁勋个人的依赖已经过深，英伟达必须认真考虑降低“单一CEO风险”。她在文章中明确指出，"单一故障点对一家大公司来说从来都不是好事"，并提出了一系列切实可行的改革建议。

丑闻背后：英伟达的治理隐患有多深？

Khalaf在文章中指出，黄仁勋目前的管理负荷已经相当沉重——他直接管辖的汇报对象多达约60人，且没有明显的接班人选。这种高度集中的权力结构，本身就是一种潜在风险。

更令人担忧的是英伟达董事会的现状。根据咨询公司Spencer Stuart的数据，英伟达董事会成员的平均任期长达18年，超过标普500均值的两倍。其中有五位董事的任期约达三十年，而这一现象显然未曾引发股东的有效抵制。

Khalaf认为，这样的董事会结构谈不上“强健”，在关键时刻能否发挥有效的监督和纠偏作用，令人存疑。

英伟达的“系统性”地位：为何牵一发而动全身？

那么，英伟达的问题为何会成为"全球性"问题？Khalaf给出了清晰的逻辑链。

首先是体量。英伟达市值高达4.5万亿美元，在标普500指数中占比接近7%，任何风吹草动都会直接影响市场整体表现。其次是生态渗透。黄仁勋不仅是芯片卖家，更是整个AI产业链的"背书人"——他通过持股、担保贷款、为数据中心建设方融资等方式，将英伟达的命运与OpenAI、Anthropic等头部AI机构深度绑定。第三是情绪支撑 Khalaf特别提到，在科技投资者信心动摇之际，黄仁勋曾多次充当"啦啦队长"，最近一次是在所谓"SaaS末日"软件股抛售潮期间。

正因如此，Khalaf认为英伟达已经具备了某种“系统性”特征，与华尔街大型银行的地位颇为相似。“英伟达远没有华尔街银行那么复杂，但它正在变得同样具有系统重要性。”她在文章中如此写道。

如何破局？现成的模板并不少

面对这一困局，Khalaf并非只是提出问题，她也给出了具体的解决思路。

她首先援引了多个成功的先例。摩根士丹利、亚马逊、苹果等公司都曾将功勋卓著的CEO转任董事长，同时为继任者的成长留出空间。谷歌DeepMind创始人德米斯·哈萨比斯（Demis Hassabis）近期也从CEO职位退至董事长角色，“给自己更多空间思考AI的宏观图景”。这些案例表明，权力的平稳过渡并非不可实现。

即便英伟达暂时不考虑让黄仁勋卸任CEO，Khalaf也建议公司设立实质性的“二号位”——比如总裁或首席运营官——让投资者清楚地知道，一旦“老板出了意外”，有人能够接棒。她直接点名：“英伟达也应该这样做。”

监管层面：大科技公司是否该像银行一样被约束？

Khalaf在文章中还抛出了一个更具前瞻性的问题：长期以来被视为“基础社会设施”的银行业所承受的监管压力，是否也应该适用于大型科技公司？

她指出，像摩根大通这样的银行，在监管机构的严密盯防下，别无选择，只能建立完善的应急预案。相比之下，英伟达目前尚未面临类似的外部约束。但随着其系统重要性日益凸显，这一局面或许不会持续太久。Khalaf预测，这一议题很可能会出现在2027年新一届国会的议程上。

这一判断并非空穴来风。当一家公司的兴衰足以撼动整个市场，当其CEO的个人行为可能牵涉国家安全，外部监管介入的逻辑便已成立。

市场已经在“用脚投票”

有意思的是，资本市场对这一事件的反应，似乎已经在悄然验证Khalaf的判断。

英伟达竞争对手AMD的股价在事件曝光后的周一单日上涨了12%；新兴芯片制造商Cerebras也上涨了5%。 这一市场反应表明，投资者已经开始主动思考一个"不那么以英伟达为中心"的世界。

Khalaf也承认，客户的反应通常比市场慢，但她认为，黄仁勋此次的"失误"同样给了客户一个重新审视供应链依赖的契机。无论最终结果如何，这场风波都是一次有价值的警示。

回到文章的核心论点，Khalaf的结论简洁而有力：“单一故障点对一家大公司来说从来都不是好事。”这句话既是对英伟达现状的诊断，也是对整个科技行业的警示。

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据追风交易台消息，在11月9日发布的最新研报中，Shawn Kim全面下调三星电子和SK海力士目标价，并将三星电子升为新首选股，取代SK海力士。他在报告中写道：“对内存的担忧，与其说是美国中期选举后数据中心建设延迟或AI需求的问题，不如说是'2028盈利悬崖'叙事的风险——市场对内存增长动能的可持续性持怀疑态度，因为供给正开始追上需求。”

他认为，市场争论焦点已从近期基本面转向“2028盈利悬崖”——2027年底新产能陆续投产、数据中心建设延迟、HBM溢价收窄等多重压力叠加，内存超级周期的可持续性存疑。Shawn Kim据此将SK海力士和三星的长期利润率假设向历史均值大幅压缩，直接拉低了两家公司的估值模型输出值。

这并非Shawn Kim第一次在内存行业高景气阶段发出警告。华尔街见闻提及，他曾于2021年8月发布《存储，凛冬将至》，精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告，被视为当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月21日他再度发布报告警告称，AI驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，而后SK海力士与三星电子股价再出现了一次急跌。

这些事迹也令他在韩国市场赢得“韩国半导体死神”的绰号。此次报告，是他在内存AI交易持续去泡沫化背景下的又一次警示。

估值重置：目标价大幅下调，三星升为首选

Shawn Kim此次调整幅度显著。SK海力士目标价从260万韩元下调38%至160万韩元，对应2027年预期市净率约1.8倍，较当前参考价113.2万韩元仍有约41%上行空间，维持增持评级。

三星电子普通股目标价从38.1万韩元下调19%至30.9万韩元，优先股目标价从30.48万韩元下调至24.72万韩元，两者均维持增持，且三星电子普通股被升为新首选股。

目标价下调的核心驱动，是Shawn Kim对两家公司长期可持续利润率假设的大幅下修。Shawn Kim此前假设2035年前DRAM长期可持续利润率约为60%，此次将SK海力士2029-2035年DRAM运营利润率均值下调至约32%（接近2010-2025年历史均值31%），三星则下调至约39%。与此同时，HBM相对于普通DRAM的溢价，被假设从2029年的20个百分点逐步收窄至2033年归零。

报告同时上调了两家公司2026-2028年的近期盈利预测，主要受益于回购计划带来的股份数量减少。SK海力士2026-2028年每股收益预测分别变动-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益预测分别上调3%、16%、26%。

“2028盈利悬崖”：四大压力叠加

Shawn Kim在报告中明确指出，“2028盈利悬崖”是当前内存投资最核心的争论。他列出了四个令长期利润率假设承压的关键因素。

第一，供给响应快于预期。 2027年底前后将有新产能陆续投产，近期更高的第四季度出货量指引和更快的制程迁移，意味着比此前预期更多的比特供给。中国供应商进入消费市场，也将对大宗内存定价形成额外压力。

第二，2028年数据中心建设延迟。 大摩全球主题研究团队将约5GW的美国数据中心项目从2028年推迟至2029年。据此，全球数据中心新增容量2028年同比增速从约21%下调至9%，2029年则反弹至20%。这可能削弱内存的供给紧张程度和定价能力。

第三，BOM成本约束限制内容增长。 内存已占AI服务器物料清单（BOM）成本约60%，这正迫使买家将高密度96GB/128GB配置降规格至64GB RDIMM。NAND现货价格在过去两周内下跌约20%，512Gb TLC晶圆价格跌至约15美元，较3月高点下跌27-29%，并低于7-8月低点，为合同市场带来额外定价风险。

第四，HBM溢价正在收窄。 大摩将SK海力士的HBM运营利润率预测从78-80%下调至约70%，三星从约80%下调至65-72%。随着竞争加剧和普通DRAM价格正常化，HBM持续维持高溢价的可能性下降。

周期定位：估值已调整，但盈利切割尚未到来

尽管发出警告，Shawn Kim并未全面看空。他在报告中对当前市场位置做出了较为细致的判断。

报告指出，自6月高点以来，费城半导体指数（SOX）12个月远期市盈率已从26.3倍腰斩至13.4倍，是互联网泡沫破裂以来最大幅度的估值压缩之一，而同期市场一致预期每股收益反而上升了24%。目前约13倍的远期市盈率，已与过去历次下行周期的中位数低谷估值（13.4倍）基本持平，处于2022年10月美联储加息低谷以来的最低水平。

估值已经完成了它该做的事。现在的变量是盈利线。Kim回顾了2000年以来11次SOX下行周期，发现其中9次主要由估值压缩驱动，而非盈利下调。只有在2000-2002年和2007-2008年两次需求真正崩塌时，盈利才出现超过50%的深度下修。

第二波下跌需要2028年盈利预测像2000-2002年和2007-2008年那样腰斩——这不是我们的基准情景，但这正是为什么盈利削减阶段，而非估值，才是现在最需要关注的事情。

Kim同时指出，AI供应链EPS修正广度自2026年7月峰值以来持续收窄——内存板块3个月均值从69%降至53%，AI计算从55%降至45%，网络从54%降至40%——但仍为正值，即盈利预测仍在上调，只是速度放缓。

三星vs海力士：周期末段，质量为王

在个股选择上，Kim将三星电子升为首选，逻辑在于周期末段更偏好“最大、资本最充裕、规模最强的科技龙头”。

报告认为，三星的HBM市场份额有望在2027年实现反超——据TrendForce预测，三星2027年HBM出货量将增长约82%至210亿Gb（市占率约39%），超越SK海力士的200亿Gb（约37%）。与此同时，三星更多元化的业务结构（包括非内存业务的潜在复苏）提供了额外支撑。在当前参考价18.87万韩元下，大摩30.9万韩元的目标价隐含约64%的上行空间。

SK海力士则维持增持，Kim认为其HBM领导地位、强劲的2027年盈利以及长期协议（LTA）对2028年的保护，仍构成支撑。但报告明确表示，目标价下调“反映了2028年后超额盈利期缩短”。

报告对最坏情景也有所描述：若AI融资成本上升或AI变现进展不及预期，买家可能暂停采购，已承诺的产能将面临需求不足的风险。

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AI 图像模型的竞争，已延伸到内容制作流程。

11月9日，字节跳动发布图像创作模型 Seedream 5.5，豆包、豆包工作和即梦同步接入，火山方舟计划当周开放 API。据火山引擎披露，新模型的生成速度较上一代 Seedream 5.0 Pro 快近四成。

这次升级涉及图片生成、编辑和后续使用。新版改善了写实画面的光照、材质和小字渲染，也能直接生成透明或半透明素材，方便拿去排版和合成。

在多轮编辑方面，字节公布了一项连续修改100轮的演示。测试人员以上一轮的结果为底稿，陆续更换同一张人物图里的服装和配饰。字节称，新模型能够保留指定编辑区域之外的像素。

几款应用共用这套模型，用法各有侧重。豆包把出图和改图放在对话里，即梦提供画布，方便创作者继续调整素材。豆包工作此前已接入 Seedream，此次更新的是办公任务中的制图环节。

在一项公开试用中，测试者先生成同一款饮料的三种口味图，再把透明底商品图和产品介绍排进新品网页。出图、调整和页面制作由不同工具完成，图像模型负责其中的素材制作。

火山方舟面向已有制作系统的企业。电商服务商可以把模型接进自己的商品后台，按统一要求制作或修改一批商品图。

按发布时披露的价格，Seedream 5.5 API 对输入和输出的图片分别计费，文本指令不单独收费。以一次 2K 方图编辑为例，费用约0.28元，不到上一代的一半。对字节而言，同一项模型升级既能更新自有产品的功能，也能通过云服务对外收费。

字节发布新品前五天，OpenAI 也将 Images 2.6 推向 ChatGPT、Codex 和 API，并为开发者提供侧重速度和侧重精细编辑的两个版本。

设计软件厂商也在引入更多选择。Photoshop 的生成式填充支持 Adobe 自研模型，也接入了谷歌 Nano Banana 和 Black Forest Labs 的 FLUX。设计师可以根据任务更换模型，生成后继续在同一份文件里用图层和蒙版精修。

对内容团队来说，一张图从初稿到上线，往往还要经过改文案、调整版式和复核。出图提速省下的是等待时间，透明素材和稳定编辑省下的是后期处理与返工。

字节把这些能力同时放进应用和云服务，接下来要看的，是用户能在应用里做完多少工作，以及企业愿意把多少经常发生的制图任务交给方舟。

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11月9日，据路透社看到的邮件显示，Anthropic最初发出的文件显示，公司拟以每股70至80美元的价格区间发行约8.67亿股股票。此次IPO若按上述定价区间完成，规模将极为可观。同时Anthropic表示，英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电七家科技巨头将以IPO发行价合计投入260亿美元进行私募配售。

然而，Anthropic在随后发出的第二封邮件中明确表示，定价相关细节存在错误，公司将在稍后更新招股文件。

定价细节短暂曝光后遭撤回

根据路透社获得的邮件，Anthropic首先向银行人士发送了一份招股文件副本，披露了股票发行数量及价格区间等核心信息。

报道，Anthropic拟通过发行新股在IPO中募集高达693亿美元资金，招股价区间为每股70美元至80美元。Anthropic拟在IPO中发行8.66666664亿股A类普通股。

与此同时，Anthropic表示，英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电七家科技巨头将以IPO发行价合计投入260亿美元进行私募配售。

这一阵容几乎涵盖了当前AI产业链的核心玩家——从云计算平台、AI芯片设计到晶圆代工，参与方横跨整个半导体与云服务生态。

与此同时，基石投资者拟在此次IPO中出售约2333万股股份。这部分为老股转让，所得资金将流向出售方而非公司本身。这意味着此次IPO将同时包含新股发行与老股转让两个部分。

然而，在外界尚未广泛消化上述数据之际，公司随即发出第二封邮件，对此前披露的定价信息予以否认，并承诺提供更新版本。

此次信息披露失误发生在Anthropic备受市场关注的IPO进程关键节点。每股70至80美元的价格区间以及约8.67亿股的拟发行规模，意味着此次IPO的潜在融资规模将达数百亿美元量级，堪称近年来规模最大的科技类IPO之一。

然而，由于定价细节已被公司主动撤回，上述数字的准确性目前尚无法得到证实，投资者和市场参与者仍需等待Anthropic发布经更正的正式文件。

最快周二路演，冲刺下周四、五上市

Anthropic此次IPO的时间表已进入关键阶段。

华尔街见闻文章写道，据彭博社报道，根据相关规定，在10月26日公开提交招股书后，Anthropic最快可于11月10日开始正式IPO营销。若进展顺利，公司有望在11月16日当周完成定价，赶在11月26日美国感恩节假期前登陆纳斯达克，股票代码为“ANT”。

然而，市场的剧烈波动使得估值成为各方博弈的核心。数月前，市场曾讨论过约2万亿美元的估值数字，但Anthropic现在几乎肯定需要接受一个低得多的估值。据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者讨论的估值已降至约1.2万亿至1.3万亿美元，甚至有人考虑低至1.1万亿美元。

报道称，Anthropic本周已安排与关键投资者会面，目标是让其股票在下周四或周五开始交易。该公司仍有可能推迟估值目标并等待更有利的市场条件，但这可能会引发市场恐慌。

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11月9日，Anthropic正式发布Claude Fable 5.2。在RoboDojo双臂仿真机器人基准测试中，Fable 5.2平均成功率达64.9%，上一代Fable 5.1仅为27.6%，一代更新提升了37.3个百分点，得分翻2.35倍。同期对比中，Claude Opus 5.5得分39.4%，GPT-6 Astra得分29.8%，Fable 5.2均大幅领先。

Anthropic官方表示，该模型在机器人控制方面的表现“优于大多数专为机器人控制而设计的AI系统”。

这一进展对具身智能赛道的冲击不容忽视。过去业界普遍认为，机器人需要专门训练具身模型和世界模型，以解决空间理解、动作规划和长程控制等问题。而此次Fable 5.2以通用大模型身份实现这一幅度的跃升，直接引发市场对专用具身AI公司竞争格局的重新审视。

在A股市场，Fable 5.2发布当日，宇树科技涨近8%，市值重回3000亿元上方，福莱新材、亿嘉和涨停，安培龙、汉威科技等具身智能相关标的整体走强。

通用模型打入具身智能腹地

Fable 5.2在机器人领域的突破，核心在于其泛化能力——即完成此前没有明确训练过的操作任务。

Anthropic官方表示：“Fable 5.2在控制物理机器人方面展现出大幅提升的能力，甚至包括从未被明确训练过的任务。”在真机演示中，Fable 5.2控制机械臂完成了拧瓶盖、操作魔方和画画等任务。

值得关注的是，就在Fable 5.2发布前后，前特斯拉Optimus机器人模型研究员Bingjie Tang宣布加入Anthropic。她在X平台发文称：“很高兴分享，我已加入Anthropic！期待向这支出色的团队学习，并在AI前沿探索令人兴奋的问题。”

据悉，Bingjie Tang此前在Tesla Optimus负责机器人灵巧操作，涉及数据采集、策略训练、评估和真机部署，并曾在NVIDIA机器人实验室从事大量Sim-to-Real研究。

科技博主Max For AI在X上评论：“随着通用大模型的能力持续提升，前沿实验室正在越来越认真地探索物理世界，而那些真正做过机器人训练和部署的人，也开始进入大模型实验室。”

天风海外科技&传媒互联网研报指出，这一进展说明“Anthropic战略正在锚定超长程任务，算力需求的增量或许更多来自过去做不完、现在能交给上千个Agent连跑几十小时的超长程任务”。

不过，Reddit机器人社区r/robotics中也有用户对此提出质疑。有网友援引斯坦福机器人学博士Aiden Swann的分析指出，GPT-6 Astra此前被发现在给定陌生机器人运动学参数时，输出结果与熟悉的Franka Panda机器人高度吻合，暗示存在记忆特定机器人知识而非真正泛化推理的可能。该网友表示，Fable 5.2是否存在类似情况同样难以独立核实。

专用具身模型，还有多少护城河？

能力数字和人才流向叠加，让一些从业者开始重新审视具身智能公司的竞争格局。

此前，具身智能公司的竞争对手，通常被认为是其他机器人公司。而现在，Fable 5.2的这次更新让部分业内人士意识到，通用大模型正在成为一个新的变量。

不过，需要指出的是，RoboDojo目前是仿真环境下的评测，真实物理部署与仿真之间仍存在差距。Fable 5.2在真机演示中完成了拧瓶盖、解魔方和画画，但演示视频经过剪辑和加速处理——Reddit用户在帖子中提到，“机器人停顿的部分已被剪掉，视频也经过了大幅加速”。

具身智能公司的护城河是否真的在收窄，还需要更多真实场景的验证。

但有一点已经确定：通用大模型正在以更快的速度进入机器人控制这个过去被认为需要专用模型才能解决的领域。

单任务成本大幅压缩，Agent编排效率提升

机器人能力之外，Fable 5.2在成本结构上的变化同样值得关注。

据天风海外科技&传媒互联网研报，Fable 5.2在中档努力等级下的得分已超过Fable 5.1的最高分，单任务成本约为后者的三成。Fable 5.1此前仅下调了缓存价格，而Fable 5.2则将标准输入、输出价格一并下调20%——新定价为每百万输入Token 8美元、每百万输出Token 40美元，较上一代的10美元和50美元均有所下降。

在官方Agent编程基准上，综合更少的token用量与更低的token单价，单任务成本约降七成。研报总结认为，“Fable用更少的输出token拿到了更高分，叠加单价下调，单任务成本快速降低”。

在长程协作能力方面，Anthropic展示了一项费马大定理形式化证明实验：两组各约1000个同型号Agent，运行30小时后，Fable 5.2将已有证明完整写成了机器可校验的代码，而Opus 5.5仅完成约27%，且延长运行时间后几乎毫无进展。在AA综合智能指数v5排名中，Fable 5.2位列第一，大幅超过Google Carbon。

IPO路演同步推进，估值承压

此次模型发布与Anthropic的IPO进程几乎同步。据天风海外科技&传媒互联网研报，Anthropic最早可能于香港时间11月10日19时（美股盘前）提交带发行价区间的招股书修订稿，路演预计于当晚21时启动。

据彭博报道，部分潜在买家给出的公司估值低至1.1万亿美元。《华尔街日报》此前报道称，公司目标于11月19日或20日挂牌上市，公司高管正与高盛和摩根士丹利的银行家密切沟通，商讨发行价格区间。

据路透报道，Anthropic拟通过发行新股在IPO中募集高达693亿美元资金，招股价区间为每股70美元至80美元。Anthropic拟在IPO中发行8.66666664亿股A类普通股。Anthropic表示，英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电七家科技巨头将以IPO发行价合计投入260亿美元进行私募配售。

在AI概念股经历剧烈波动的背景下，Anthropic选择在路演节点前发布Fable 5.2，意在向潜在投资者展示其在企业软件、科学研究和高价值专业工作流中的技术竞争力与商业化潜力。

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周一（11月9日），高盛大宗经纪数据显示，美国基本面多空基金上周总杠杆率单周下降8.7个百分点，为2020年3月新冠疫情以来最大单周降幅，净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%，处于五年回溯期的第0百分位。高盛交易员Pierre Saboureault在周一的报告中总结称，去杠杆已加速至7月以来最高速度，基本面多空基金净杠杆率同时触及1年、3年和5年低点，上周四出现了“投降式”清仓的典型特征。

科技股首当其冲。自10月初以来，高盛美国交易台客户已净卖出逾300亿美元科技股（TMT及通信服务），远超今年7月动量回调期间约210亿至230亿美元的抛售规模。与此同时，CTA量化策略上周五天内卖出约116亿美元标普期货和30亿美元纳指期货，且据模型预测，未来一周仍将在各种情景下持续卖出。

疫情以来最大去杠杆：净杠杆跌至五年零百分位

高盛交易员Nelson Armbrust在11月9日的“今日要点”报告中详细呈现了这场去杠杆的规模。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（一年期第26百分位），净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%（五年期第0百分位）。经贝塔调整后的总杠杆率单周下跌近16个百分点，年初至今总杠杆率下降11个百分点，净杠杆率下降11.6个百分点，抹去了2025年全年21.9个百分点总杠杆率增幅的一半以上。多空比率1.527处于三年和五年期第1百分位。

Armbrust表示，“这是仓位正在清理的强烈信号。”

值得注意的是，若将宏观账户和系统化账户纳入全球大宗经纪账簿，整体总杠杆率实际上微升0.1个百分点至314.2%（过去一年第85百分位），但净杠杆率滑至第4百分位，多空比率降至第3百分位。换言之，市场上仍有大量敞口，但几乎毫无信念。

从全球视角看，Saboureault的数据显示，全球股票遭净卖出（一年期-1.0个标准差），去杠杆步伐加快（一年期-0.8个标准差，为7月以来最大美元去杠杆规模），做多头寸的卖出规模是空头回补的5倍。个股已连续第8周遭净卖出，宏观产品则连续第3周获净买入。全球基本面多空净杠杆率45.3%为过去12个月最低，处于1年和3年期第0百分位，多空比率为高盛账簿过去五年最低。

摩根士丹利此前曾指出，今夏及10月的持续去风险是L/S基金15年来最长的持续去风险阶段——而那还是上周"血洗"发生之前的判断。上周过后，美国净杠杆率从摩根士丹利所记录的51%进一步跌至高盛数据的43%。

科技股遭历史级抛售，工业股创五年最大净卖出

科技板块是此轮抛售的重灾区。信息技术板块为全球及美国净卖出规模最大的板块，本周全球信息技术股的净卖出比例与高盛自2016年以来记录中最大净卖出周基本持平，且过去五个月内已有4次跻身历史前五大净卖出周。

高盛证券经纪人Robbie Stankard指出，以百分比计，本周全球科技股卖出规模与2024年10月中旬及9月的情况相当，均为高盛自2016年以来记录中最大净卖出周。

高盛交易员John Flood在其题为"翻篇上周"的报告中写道：自10月初以来，高盛美国交易台客户已净卖出约300亿美元科技股（TMT及通信服务），其中上周贡献约60亿美元。相比之下，7月动量回调期间的净卖出规模约为210亿至230亿美元，当前这轮抛售已超出30%至40%。唯一的积极信号是：11月6日（周五）是连续7个交易日中首次出现科技股净买入，规模约10亿美元。

工业板块同样未能幸免。工业股为全球第二大净卖出板块，且创下五年来最大百分比净卖出，已连续第4周遭净卖出。子板块层面，电气设备、建筑产品、航空航天与国防、贸易公司及分销商领跌，客运航空和机械获净买入。Stankard指出，电气设备和建筑产品领跌并非偶然——这正是数据中心电力相关交易。

从年初至今的累计情况看，TMT板块净卖出已回落至7月低点附近，工业板块上周五天内的卖出规模超过3个标准差，为美国各板块之最。

业绩方面，高盛大宗经纪估算显示，美国基本面多空基金上周亏损1.94%，全球同类基金亏损1.48%，而标普500全收益指数同期下跌4.74%。美国股票选手年初至今回报率仅为5.47%，落后于标普500的8.43%。科技主题基金处境更为惨烈，至周四已抹去全年涨幅。

仓位结构：Mag 7仍近历史高位，住宅与电力转为净空

尽管经历了疫情以来最大规模的去杠杆，高盛账簿中仍有若干值得关注的仓位结构。Flood列出了当前大宗经纪账簿中五个突出的板块：

Mag 7及超大规模云计算（净配置仍接近历史高位）

住宅/房屋建筑商（账簿净空，多空比率处于五年低位）

餐饮（多空比率处于五年低位）

电力/美国电气设备（账簿净空，多空比率处于五年低位）

中小市值生物科技（仍为净多，多空比率超过3，但处于约三年低位）

最引人注目的是：在经历疫情以来最大去杠杆之后，对Mag 7及超大规模云计算的净配置仍接近历史高位，而账簿已对住宅和电力/电气设备转为净空。换言之，基金广泛抛售科技股的同时，仍死守"出钱方"（即超大规模云计算巨头）的多头仓位。若市场进一步恶化，这一最后的拥挤交易或将成为下一个被抛售的目标。

CTA量化策略：各种情景下均为卖家，最多或再抛450亿美元

上周，CTA量化策略充当了下行加速器。据估算，CTA上周五天内卖出约116亿美元标普期货和30亿美元纳指期货。

更令人担忧的是后续压力。Saboureault的系统化策略摘要显示，系统化/CTA信号目前在全球50%至60%的股票市场呈负值，涵盖标普500及多数主要市场。

Stankard的情景分析显示，未来一周，无论市场走势如何，CTA均为卖家：

• 平盘情景：卖出约233亿美元（其中标普约311亿美元）

• 上涨情景：卖出约39亿美元（其中标普约231亿美元）

• 下跌情景：卖出约487亿美元（其中标普约315亿美元）

未来一个月，仅在强劲上涨情景下，CTA才转为买家（买入约740亿美元，其中标普约144亿美元）；下跌情景下，全球股票卖出规模可达约1495亿美元。

标普500的关键技术位：短期约7675点，中期约7549点，长期约7084点。目前指数收盘价均高于上述水平，这正是量化策略持续卖出的原因。

恐慌信号全面亮起，唯一例外是高盛自身情绪综合指标

多项市场情绪指标已发出强烈恐慌信号。

高盛“恐慌指数”：Armbrust指出，该指数读数超过9历史上是较好的买入机会，上周四触及9.57，周末收于9.2。

“倍数惊喜比率”：高盛衍生品专家与策略师Brian Garrett创建的这一指标衡量资产单日涨跌幅相对于前一日期权隐含波动率的倍数。标普500本周该指标创19年来最大值，纳指排名第二，罗素2000排名前五——期权市场对此次波动的低估程度堪称二十余年来之最。

市场微观结构同样承压：标普期货盘口深度已跌至415万美元，远低于1140万美元的均值；1个月隐含相关性从夏季的不足10%跳升至约26%；纳指与标普隐含波动率之差扩大至近9个百分点，逼近夏季动量崩溃时创下的12.6点纪录；看跌期权偏斜维持在1.20的高位，看涨期权偏斜则跌至0.76。

高盛风险偏好指数（GSRAII）已跌至-0.65，但尚未触及Armbrust所称的-1强买入信号水平。2020年3月新冠疫情低点时该指数为-2.03。

散户投资者也开始动摇。Saboureault对散户的一词评价是“眨眼了”。上周出现了自6月初以来最负面的两个日度买卖偏斜读数，标普500散户净买入两度跌破零。AAII调查显示，截至11月4日当周，看空比例跳升7个百分点至48.4%，较历史均值高出17个百分点；CNN恐惧与贪婪指数从19小幅回升至24，但仍处于"极度恐惧"区间。

唯一的例外是高盛自身的美国股票情绪指标（Sentiment Indicator）。该综合指标涵盖机构、散户和境外投资者共九项仓位指标，实际上从+0.2上升至+0.6。轻仓信号的阈值为低于-1.0，目前远未触及。原因在于，持续买入的共同基金和境外投资者将该综合指标维持在正值区间，令"所有人都已出局"的反向看多信号尚不完整。

谁在接盘？共同基金与企业回购逆势买入

对冲基金大规模清仓的另一面，是“慢钱”的逆势买入。

共同基金方面，据EPFR数据，截至11月4日当周，全球股票基金净流入约890亿美元（前一周为560亿美元），其中约370亿美元流入美国；过去四周累计净流入约2650亿美元，其中约1110亿美元流入美国。科技基金再度录得最大净流入，尽管AI相关股票正经历剧烈波动。跨境资金流入美国基金的规模持续攀升，自2022年以来累计已接近1万亿美元。

企业回购方面，目前约90%的标普500成分股已退出回购静默期，预计本周末将升至约93%。高盛回购交易台报告显示，上周活动大幅加速，受选举后动能和活跃财报季推动，可自由裁量的公开市场订单占比从前一周的22%跳升至33%，执行量约为去年日均水平的1.6倍。2026年迄今回购授权规模已达1.5万亿美元，超过2025年全年1.37万亿美元的纪录。

不过，供给压力同样不容忽视——上周北美IPO及增发规模达163亿美元，年初至今累计达5360亿美元，企业回购仍需持续消化这一供给压力。

多空博弈：仓位洗牌后，市场底部或仍需等待CTA卖完

Flood尽管经历了艰难一周，仍列出四点维持建设性看法的理由：标普500第三季度每股盈利同比增速追踪至35%；市场广度大幅改善；标普500市盈率约18倍，处于过去十年第31百分位，通信服务板块更处于自身十年历史第4百分位；企业正在积极逢低买入。

据Armbrust引述的高盛半导体分析师观点称，相关股票已明显进入超卖区域，风险回报对部分个股具有吸引力，并点名看好英伟达、博通、应用材料及Lam Research。

然而，多重压力仍悬而未决。Saboureault总结道：“油价下跌、收益率下跌，波动率需要继续企稳，资金才能重新入场。”在波动率企稳、周二CPI数据及英伟达11月17日财报落地之前，上周或许是对冲基金的“投降时刻”，但市场真正的底部，可能还需要等待CTA完成剩余的卖出程序。

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本周，两家公司将相继在11月10日、11月12日发布三季度财报。这一时间节点颇为微妙——市场正在等待一个答案：这场抛售，究竟是过度反应，还是合理定价？

从基本面数据看，两家公司的营收增长轨迹依然强劲，分析师预期2027年CoreWeave营收将翻倍、Nebius营收将增长逾两倍。但问题的症结不在营收，而在于支撑这一增长所背负的巨额债务。

为何股价在一个月内近乎腰斩

据IG首席市场分析师Chris Beauchamp撰文指出，Meta的信用违约互换（CDS）利差在10月下旬创下历史新高——此前Meta再度上调资本支出预期，投资者随即转向抛售AI基础设施链条中杠杆最高的一端，即"新云"（neocloud）公司。这类公司的数据中心支出往往是其年营收的数倍。

CoreWeave首当其冲。该公司背负约500亿美元债务，10月中旬其2031年到期债券收益率一度逼近16%，CDS利差扩大至约1200个基点——这是信用市场通常留给偿债能力存疑借款人的水平。

Nebius的债务规模相对较小，且刚刚签署了一笔35亿美元的融资安排，但股价跌幅与CoreWeave几乎相当。这表明，投资者在这轮抛售中并未做太多区分。

CoreWeave和Nebius股价在过去一个月内分别暴跌44%和36%。

财报预期：营收增长仍强劲，但亏损持续

CoreWeave方面，市场共识预期三季度营收为35.5亿美元，StarMine智能预估为35.4亿美元，两者基本持平，隐含超预期幅度仅约0.06%。相比之下，一季度超预期幅度为5.73%，二季度收窄至0.59%，显示分析师预测已逐步跟上其增长节奏。EBITDA预期为20.5亿美元，对应约58%的利润率，但公司预计仍将录得每股亏损1.16美元，四季度有望收窄至0.55美元。

Nebius方面，营收预期为9.08亿美元，SmartEstimate略高至9.16亿美元，预计正向惊喜幅度约0.96%。一季度和二季度的超预期幅度分别为7.43%和1.67%，同样呈收窄趋势。EBITDA预期3.53亿美元，对应约39%的利润率，预计每股亏损0.69美元，四季度或扩大至0.95美元，之后逐步改善。

多头逻辑：跌幅是否已过度反映悲观预期

从纯数字角度看，两家公司的成长故事依然引人注目。

据IG援引共识数据，CoreWeave今年营收预计为128.6亿美元，2027年有望升至264.7亿美元，增幅约106%；Nebius今年营收预计33.7亿美元，2027年有望跃升至119.8亿美元，增幅约255%。支撑这些预测的，是CoreWeave逾1290亿美元的营收积压订单，以及Nebius超400亿美元的长期合同。

估值层面，CoreWeave当前EV/EBITDA为14.6倍（基于过去十二个月），Nebius的前瞻EV/EBITDA已从过去十二个月的191.4倍大幅压缩至6.4倍。分析师对CoreWeave的平均目标价为131.41美元，对Nebius为286.53美元，较当前股价分别隐含约183%和121%的上行空间。

业务层面也有积极进展。Palantir已将Nebius列为主权AI基础设施的优选合作伙伴，有望打开政府端收入；Nebius在10月完成对Inferize的收购，强化了其推理业务能力。CoreWeave则正在丹麦扩张，并计划从四季度起建设覆盖阿联酋、印度、印度尼西亚、新加坡、澳大利亚、韩国和日本的全球AI网络骨干。

空头逻辑：债务问题可能比营收更重要

然而，依靠债务驱动的增长，其吸引力取决于债务能否以合理条件续期。

CoreWeave在今年8月将资本支出预期上调至350亿至390亿美元，约为其2026年预期营收的三倍。在债券收益率接近困境水平的背景下，市场的核心问题已不再是客户是否需要算力，而是贷款方是否还愿意持续买单。一旦资本支出区间出现被动收窄的迹象，市场可能将其解读为融资受阻，而非主动调整。

Nebius的融资状况相对健康，但也并非无懈可击。其与花旗银行签署的35亿美元优先有担保融资安排期限仅为364天，利率为SOFR加275至350个基点——这意味着用短期资金为长期资产融资，而管理层计划以合同订单为基础推进资产支持融资，需要在一个已明显收紧的市场中落地执行。

此外，CoreWeave的客户集中度风险不容忽视，其主要客户包括微软、OpenAI和Meta。CEO Michael Intrator自IPO以来通过预先安排的交易计划累计减持近10亿美元股票，这一问题可能在当前时机引发治理层面的质疑。Nebius则可能面临有关其前母公司Yandex的追问——后者在俄罗斯数据中心遭受攻击后撤回了2026年业绩预期，尽管两家公司目前已是独立实体。

财报电话会议才是真正的关键

在一个普通季度，小幅超预期加上稳定的业绩指引就已足够。但这不是一个普通季度。

由于两家公司的营收预期均接近共识，数字本身的重要性可能不及管理层在电话会议上的表态。投资者最关注的，是融资条件的最新进展、自由现金流的实现时间表，以及客户基础的多元化程度。市场尤其期待CoreWeave给出一份延伸至2030年的自由现金流路径规划。

利润率的表现同样举足轻重。CoreWeave约58%的EBITDA利润率是其偿债能力论证的核心支柱，Nebius约39%的利润率虽从较低基数快速提升，但任何一家公司的利润率出现滑落，都可能强化"GPU租赁业务的经济性不如增速所呈现的那般诱人"这一判断。

据IG分析，以下几点信号可能成为市场情绪转折的标志：CoreWeave明确350亿至390亿美元资本支出区间并清晰说明资金来源；提供可信的自由现金流转正时间表，最好覆盖至2030年；新增订单显示客户基础超越现有几家超大规模云厂商和AI实验室；Nebius就400亿美元合同订单的资产支持融资安排给出具体细节，并说明364天融资安排的再融资计划；Inferize收购后推理业务的增长证据；以及财报发布后CoreWeave债券收益率和CDS利差的收窄——这或许比股价反应更能说明问题。

Chris Beauchamp在文章中写道："如果两家公司能够证明资金已经到位、利润率保持稳定，市场或许会认定40%以上的跌幅已经反映了过多的悲观情绪。如果电话会议反而被再融资问题和模糊答案所主导，那么股价腰斩或许是合理定价，而非过度反应。"

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据媒体11月10日报道，特朗普周一在白宫一场即兴新闻发布会上表示，他当天早些时候已致电黄仁勋询问其近况，并称其为“一个非常正直的人”。“我非常了解Jensen，我认为他是一个非常正直的人，他建立了一家伟大的美国公司，我认为他会没事的。”特朗普说。这是特朗普连续第二天公开为这位深陷困境的芯片大亨发声。

据华尔街见闻文章此前提及，澎湃新闻报道称，美国总统特朗普当地时间周日在返回华盛顿前接受记者采访时谈到了此事。特朗普表示：“我没和他谈过这件事。我只知道他是个不错的人，但事情究竟是怎么回事，谁也说不准。”被问到即将出访亚洲，是否计划带黄仁勋同行时，特朗普回应道，他还不确定，但愿意带他一起去。

英伟达股价周一大幅下挫，投资者正评估这一事件对AI行业的潜在冲击。

特朗普：“我真的相信他”

特朗普在发布会上透露了他与黄仁勋通话的细节。他表示，自己直接向黄仁勋提问：“你知道她是间谍吗？”黄仁勋的回答是：“我完全不知道她是间谍。”

“我真的相信他，”特朗普说。

据此前多家媒体报道，在黄仁勋于周日公开承认婚外情之前数日，已有一系列报道披露，英伟达CEO与一名叫Alice Huang的女性关系密切。Alice Huang是新加坡公司Megaspeed International的高管。

黄仁勋在承认出轨的同时，英伟达董事会宣布将启动内部调查，以评估其是否曾成为外国情报行动的目标。英伟达同时表示，目前没有理由相信国家安全或“英伟达机密”遭到泄露。

据澎湃新闻，在周一的中国外交部例行记者会上，法新社记者就此事向发言人郭嘉昆提问，并追问此事是否会影响下周中美元首会晤。

中国外交部发言人郭嘉昆回应称：“我们此前已就此作出回应，所谓中国间谍的论调纯属捕风捉影，污蔑抹黑。”

在记者追问这是否意味着外交部否认相关报道时，郭嘉昆重申了上述立场，再次表示“所谓中国间谍的论调纯属捕风捉影，污蔑抹黑。”

据报道，特朗普在发布会上明确确认FBI已介入调查，但措辞显示其对黄仁勋的处境持乐观态度。“我知道FBI正在就另一方面对此进行调查，我认为他会没事的，”特朗普说。

当被问及何时得知黄仁勋婚外情相关指控时，特朗普表示他并不确定。“我肯定会向情报人员核实，”他说，“这件事可能被提及过，但肯定没有给我留下太深的印象。”

这一事件的冲击波已迅速传导至资本市场。英伟达股价周一大幅下跌，投资者正评估这场危机对这家处于人工智能热潮核心的芯片巨头的潜在影响。

这一事件还引发了华尔街对更广泛问题的担忧——AI基础设施建设本已面临来自政治层面对数据中心的反对压力，此次风波可能进一步加剧相关不确定性。

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据《华尔街日报》最新报道，一周前，投资者预期Anthropic的估值目标约为1.5万亿美元，但在经历了AI公司股票的暴跌后，一些主要投资者现在希望目标估值更低。目前，该公司高管一直在与高盛和摩根士丹利的银行家会面，商讨估值区间的最终确定。

据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者讨论的估值已降至约1.2万亿至1.3万亿美元，甚至有人考虑低至1.1万亿美元。

报道称，Anthropic本周已安排与关键投资者会面，目标是让其股票在下周四或周五开始交易。该公司仍有可能推迟估值目标并等待更有利的市场条件，但这可能会引发市场恐慌。

此次IPO的进展与最终定价不仅关乎Anthropic自身的融资规模，更将成为整个AI产业链估值的风向标，直接影响市场对AI基础设施高昂资本开支及其商业化前景的重新评估。

冲刺感恩节前上市，估值预期面临下调

Anthropic此次IPO的时间表已进入关键阶段。

据彭博社报道，根据相关规定，在10月26日公开提交招股书后，Anthropic最快可于11月10日开始正式IPO营销。若进展顺利，公司有望在11月16日当周完成定价，赶在11月26日美国感恩节假期前登陆纳斯达克，股票代码为“ANT”。

然而，市场的剧烈波动使得估值成为各方博弈的核心。数月前，市场曾讨论过约2万亿美元的估值数字，但Anthropic现在几乎肯定需要接受一个低得多的估值。据彭博6日援引一位知情人士透露，部分潜在投资者讨论的估值已降至约1.2万亿至1.3万亿美元，甚至有人考虑低至1.1万亿美元。

对于投行而言，定价策略至关重要。如果目标设定过高，投资者需求可能受损并导致股价下跌；若区间过低，公司和银行家将面临“把钱留在桌面上”的批评。在实际操作中，银行家有时会鼓励公司提出略低于预期的价格区间，以便随后以投资者需求强劲为由上调价格。预计本周提交的文件将详细说明计划出售的股票数量及价格，并可能披露已锁定按IPO价格认购的知名投资者。

政治与市场双重阻力，AI概念面临重估

Anthropic此次IPO面临的挑战不仅是投资者对其自身估值的分歧，更受到整个AI产业链风险偏好变化的影响。美国中期选举后，一批对AI持怀疑态度的人士掌权，并出台了可能减缓美国数据中心发展的暂停令，导致纳斯达克综合指数成分股在一日内蒸发了2.5万亿美元市值。

市场波动曾推动芝加哥期权交易所的波动率指数（VIX）升破25至28上方。Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy表示，当VIX处于25以上水平时，企业通常会考虑推迟IPO。此外，投资者对巨额AI投资及其潜在回报缺乏清晰度的担忧日益增加，此前Anthropic的竞争对手OpenAI在最新一轮融资中筹集的资金不到最初目标的一半，估值也低于目标的1.25万亿美元。

不过，市场随后出现了一定程度的修复。标普500指数和费城半导体指数的反弹，以及VIX指数的回落，可能为Anthropic继续推进上市提供了额外的信心。Matt Kennedy认为，Anthropic的IPO不同于一般企业上市，当前市场环境未必足以迫使其推迟上市，但投资者对折价和估值的要求可能更高。

业绩高增长遭遇放缓，投资者紧盯算力成本

估值争议的另一核心，是Anthropic能否证明自身的营收增长足以支撑庞大的上市估值。招股书显示，Anthropic第三季度营收达到169.56亿美元，同比增长1127%。但增长速度已出现放缓迹象，第三季度环比增幅降至47%，远低于第二季度144%的环比增速。

利润表现同样承压。第三季度，Anthropic经营亏损5.67亿美元，净亏损达到232.91亿美元。业绩转亏主要受到约50亿美元短期算力采购成本，以及约20亿美元员工捐赠匹配计划相关非现金费用的影响。更令市场关注的是，公司披露的计算能力采购及基础设施承诺支出总额高达8954亿美元。

据路透社报道，投资者目前仍在等待Anthropic的10月份营收数据，希望借此判断公司能否扭转近期增长放缓的趋势。营收表现、企业客户使用量以及算力成本控制能力，将是路演期间投资者重点追问的核心指标。

融资规模或创纪录，行业风向标意义凸显

作为首批以开发前沿AI模型为核心业务并尝试登陆公开市场的公司之一，Anthropic此次发行的规模和定价将为整个AI行业提供重要参照。

市场正密切关注Anthropic的IPO能否与Elon Musk旗下SpaceX创纪录的上市表现相媲美。SpaceX在此前的发行中估值约为1.77万亿美元，筹集资金规模在750亿美元至862亿美元之间。而据路透社报道，Anthropic此次发行规模甚至可能达到1000亿美元。

由高盛和摩根士丹利牵头，另有20家银行参与的这笔超大型IPO，其实际认购情况将给出明确的信号：在经历AI概念股大幅调整后，公开市场究竟愿意为前沿AI公司的长期增长潜力支付多高的溢价。

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特朗普在采访中承认，其移民政策或许“走得太远”，并对与民主党谈判持开放态度。与此同时，他对2028年大选接班人问题态度模糊，并明确拒绝原谅政治对手。AI议题上，他明确将赢得技术竞赛置于监管之上，并披露了一起以刑事威胁针对AI公司高管的事件。

移民政策：承认“太强硬”，愿与民主党谈

特朗普在采访中罕见地对自己的移民政策作出自我批评。他告诉Ross Douthat，在确保边境安全方面，他给自己打“A+”，但在大规模驱逐行动上，可能“太强硬了”。

“在把坏人赶出去这件事上，我得分很高，”特朗普说。但他随即补充：“当你走进一家酒店，有个女人在那里做女佣、清洁工、服务员，做了很多好事，干得很好——突然间，她被带出了这个国家，这很难受。”

他随后表示，移民是一个可以与民主党合作的领域，“这实际上是可行的”。这一表态意味着，在民主党因中期选举重新获得更大话语权的背景下，移民政策存在边际松动的可能。

AI竞赛：不要“第二”，曾威胁高管坐牢

在人工智能议题上，特朗普的立场最为鲜明——他明确将赢得AI竞赛置于监管顾虑之上。他表示：

我不反对护栏，但我不想让我们处于深度落后的第二位。我们现在是第一，领先的。

他还在专访中披露了一起此前未曾公开的事件：他的政府曾威胁一名未具名AI公司高管以刑事追诉。

我们遇到了一种情况，有人被举报在AI方面做了一些不好的事。我们非常强硬地打电话给他，说：准备好去坐牢吧。请先亲吻你的妻子道晚安。

特朗普拒绝透露涉事公司或个人的名字。这一表述显示，特朗普政府在AI监管上并非完全放任，而是保留了以执法手段介入的选项——尽管其具体边界目前仍不清晰。

接班人问题：万斯、Rubio均在名单，但特朗普不急表态

在2028年大选接班人问题上，特朗普态度明显保留。当Ross Douthat表示他“想当然地认为”特朗普会在两年后背书某位候选人时，特朗普回答：“可能。但也不一定。”

他表示共和党将拥有“一批出色的候选人”，并提及副总统万斯和国务卿Marco Rubio，同时暗示多位共和党参议员也可能参选。特朗普说：

我认识他们所有人，我非常喜欢他们。所以我可能参与，也可能不参与。我不知道。也许不参与对我更好。

在万斯问题上，特朗普态度微妙。万斯此前在社交媒体上发文，将共和党选举失利归咎于伊朗战争，特朗普告诉记者“很多人不喜欢他的评论”。在《60分钟》采访中，特朗普表示他希望万斯当时能够回答的是：如果重来一次，是否还会这样做——“我的答案是响亮的'是'，因为你不能让伊朗拥有核武器。”

永不原谅政治对手：“我确实憎恨他们”

采访接近尾声时，Ross Douthat向特朗普提出了一个带有哲学意味的问题：如果想上天堂，是否愿意原谅政治对手，包括前FBI局长James Comey和前众议院议长Nancy Pelosi？

特朗普的回答直截了当：

我想诚实地说，不。我可能做不到，因为我确实憎恨我的一些敌人，而且我永远都会这样。

在对待盟友方面，特朗普则表现出更多包容。他表示对国防部长Pete Hegseth仍有信心，尽管后者因在伊朗战争问题上的立场而遭到两党议员批评。特朗普还透露，他预计将对内阁进行若干调整，但拒绝透露具体人选：

我可能会做几个调整，但我不想提是谁。

财富争议：称对家族投资“一无所知”

Ross Douthat在采访中就特朗普重返白宫后净资产大幅增长提出质疑。特朗普回应称：

我几乎不花时间关注我的净资产，我不在乎。

Douthat随后点名特朗普家族共同持有的加密货币公司World Liberty Financial，该公司的主要股东之一为阿布扎比王室成员。Douthat直接发问：

如果我告诉你这个故事，说的是拜登家族——拜登是一家公司的部分所有者，而这家公司有来自中东的大量投资——你会说'这听起来很腐败'，对吗？

特朗普回应称，他对家族的投资“一无所知”，并强调自己在成为总统之前已经积累了大量财富。当被问及为何不从涉及外国投资的公司中退出以避免腐败指控时，特朗普表示，公司由他的儿子们经营，“很难对他们说，'因为我是总统，四年内什么都不要做了'。”

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华见早安之声

市场概述

美伊和谈信号重创原油，黄仁勋风波未阻AI交易回暖，标普创七个月最大日涨，和道指均收涨超2%，纳指涨近3%，芯片指数收涨近7%、两日累计涨11%，AMD涨超10%，英伟达逆市跌超4%。SpaceX涨5.5%；AI基础设施股延续上周五反弹，Coherent涨近18%、Bloom Energy和Lumentum涨超10%。

美伊核谈判进展消息后，盘中布油跌近8%，期金涨2%。美债收益率两连升，脱离一个月低位。美元指数跌落一周高位。比特币盘中跌破7.4万美元，创逾两个月新低。

要闻

中国10月CPI同比增0.7%，数据存储设备涨45.4%，10月PPI同比增5.7%，创2022年6月以来最高。

美官员称与黄仁勋婚外情女子为中国情报机构工作，外交部：纯属捕风捉影。

股票型ETF连续25个交易日净流入，合计超6200亿元，创下资金最长连续净流入纪录。

美伊核谈判重大进展，据称就伊朗铀浓缩丰度达成一致，布油盘中跌近8%。伊朗被曝在霍尔木兹问题上松口，总统表态愿以谈判打破“不战不和”僵局。特朗普：不会升级伊朗战事 内阁将做些许调整。

美众议员向众议院提交决议，要求弹劾国防部长赫格塞思。

纽约联储调查：美国消费者通胀预期稳定，失业率担忧升至2020年以来最高。

软银为美国数据中心业务放缓制定预案，考虑转向其他国家。

Anthropic路演最快本周二启动，AI抛售潮后IPO定价迎大考。Anthropic发布最强旗舰模型，Fable 5.2多测试力压GPT-6 Astra，和Mythos 5.2均提速并降价。

美民主党拟对马斯克等发起调查。马斯克Terafab目标曝光：瞄准月产70万片存储芯片晶圆，接近三星DRAM总产能。SpaceX解禁潮撞上指数调仓，高盛测算：12月调仓或带来109亿美元被动买盘。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅2.35%，报7549.94点。道指涨幅2.15%，报52389.75点。纳指涨幅2.74%，报25253.139点。欧洲STOXX 600指数收涨1.26%，报656.52点。

A股：上证指数收报3660.79点，涨0.32%。深证成指收报11145.49点，跌0.27%。创业板指收报2458.56点，跌0.27%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨1.65个基点，报4.8738%。两年期美债收益率涨4.79个基点，报4.5594%。

商品：WTI 12月原油期货收跌4.38%，报86.85美元/桶。布伦特1月原油期货收跌5.85%，报92.57美元/桶。现货黄金涨1.61%，报4136.20美元/盎司。现货白银涨2.88%，报53.4042美元/盎司。

要闻详情

中国

中国10月CPI同比增0.7%，数据存储设备涨45.4%，10月PPI同比增5.7%，创2022年6月以来最高。中国国家统计局城市司首席统计师董莉娟指出，能源相关行业价格上涨是推动PPI走高的主要动力。煤炭开采和洗选业同比上涨36.6%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业分别上涨35.0%和29.9%，化学原料和化学制品制造业上涨16.4%。上述9个主要上涨行业合计拉动PPI同比上涨约6.14个百分点，较上月增加0.64个百分点。

美官员称与黄仁勋婚外情女子为中国情报机构工作，外交部：纯属捕风捉影。郭嘉昆表示：“我们此前已就此作出回应，所谓中国间谍的论调纯属捕风捉影，污蔑抹黑。”有外媒记者追问，这是否意味着中国外交部否认该女子为中国情报机构工作的报道？“所谓中国间谍的论调纯属捕风捉影，污蔑抹黑。”郭嘉昆说。中方尚未批准约60万枚英伟达先进芯片进口，外交部表示，建议询问主管部门。

创纪录！超6200亿元扫货。据上证报，从近期资金流向看，9月28日以来，股票型ETF连续25个交易日净流入，合计净流入超6200亿元，创下资金最长连续净流入纪录。其中，上周股票型ETF净流入1947.69亿元，创股票型ETF周度净流入额第二高。

海外

美伊核谈判重大进展？据称就伊朗铀浓缩丰度达成一致，布油盘中跌近8%。据沙特媒体，美国同意允许伊朗将铀浓缩丰度维持在最高3.67%，伊方也接受，双方还在安排讨论国际原子能机构核查人员重返伊朗的事宜，并有望达成伊朗铀浓缩水平的初步协议。消息传出后，国际原油跌幅迅速扩大。

• 伊朗被曝在霍尔木兹问题上松口，总统表态愿以谈判打破“不战不和”僵局。以色列媒体报道称，伊朗已放弃要求控制霍尔木兹海峡及向过往船只征收通行费的立场，但该消息尚未得到独立证实。与此同时，伊朗总统佩泽希齐扬公开表示愿通过谈判结束“不战不和”僵局。多重外交信号打压油价，但美国对谈判前景仍持审慎态度，霍尔木兹海峡附近军事行动也未停止，美伊局势能否真正缓和仍存变数。
• 特朗普：不会升级伊朗战事 内阁将做些许调整。特朗普认为，与伊朗已接近达成协议，“他们希望达成协议……如果不是因为选举，可能早就或者再过几天就能达成协议了”。在内阁人事方面，特朗普称“我爱我的内阁”，但“可能会做一些调整”。

美国民主党考虑以政府停摆为筹码，逼迫特朗普结束伊朗战争。美国政府资金到期节点为12月11日，民主党多位议员表示推动结束美伊战争。众议院拨款委员会首席表示，民主党绝不会为美伊战争提供资金；参议院拨款委员会首席表示，民主党将动用一切可用手段终结这场战争。然而近年来，停摆鲜少能够实现发起方的政策目标。

美众议员向众议院提交决议，要求弹劾国防部长赫格塞思。周一，美国肯塔基州共和党籍联邦众议员托马斯·梅西向众议院提交决议，试图推动全院就弹劾国防部长皮特·赫格塞思进行表决。梅西提出的这项弹劾决议主要聚焦针对伊朗的战争问题，同时提及赫格塞思在执行针对也门、委内瑞拉的军事行动中所扮演的角色。

“新美联储通讯社”：特朗普“掌控美联储”计划迎最大障碍——参议院易主。“新美联储通讯社”认为，民主党夺回参议院多数席位，构建起制衡白宫的制度性防火墙，彻底封堵了特朗普向美联储安插人手的通道。美联储独立性获得稳固保障，白宫干预利率及监管决策的空间大为收缩，沃什或面临缺乏政治盟友的孤立执掌局面。

两位美联储官员放鹰：Barkin称加息方向明确，节奏需审慎，Goolsbee称必须直面"通胀失控"。里士满联储主席Tom Barkin表示，强劲需求与居高不下的通胀意味着利率仍需进一步上升，但他同时警示，任何加息行动都需以审慎步伐推进；关于AI基建遭遇阻力的问题，其表示，"美国是个大国，如果要建数据中心，总能找到某个欢迎的地区。"芝加哥联储主席Austan Goolsbee表示，就业和增长相当稳定，强调美联储必须直面"通胀失控"的问题。

纽约联储调查：美国消费者通胀预期稳定，失业率担忧升至2020年以来最高。纽约联储最新月度消费者预期调查显示，受访者对未来一年通胀的预期维持在3.9%，三年及五年通胀预期亦分别稳定在3.3%和3%。受访者预计未来一年失业率将上升的平均概率升至45.3%，为2020年4月以来最高，主要由无大学学历的受访者推动。

软银为美国数据中心业务放缓制定预案，考虑转向其他国家。美国AI数据中心投资热潮出现新的变数。软银正为美国需求降温及政治环境恶化做准备，不排除将数据中心建设优先转向其他国家。随着算力跨境交付能力提升、投资回报遭遇质疑，AI基建扩张逻辑正在松动，超3.5万亿美元基础设施投资更面临潜在减值风险。

反数据中心浪潮席卷美国！或成2028年总统大选新议题。一场反数据中心扩张的基层运动正席卷全美多州，选民通过投票推动了400余项限制或暂停令。这不仅推高了已投项目的沉没成本与违约风险，扰乱算力交付，还引发公众对资源与就业的焦虑，成为2028年大选核心博弈点。

Anthropic路演最快本周二启动，AI抛售潮后IPO定价迎大考。若路演进展顺利，Anthropic有望在11月16日当周完成定价并登陆纳斯达克，赶在11月美国感恩节假期前完成上市。上周五报道称，AI股大跌后，部分潜在投资者讨论的Anthropic估值已降至约1.2万亿至1.3万亿美元，甚至有人考虑1.1万亿，远低于市场早前讨论的约2万亿。

为IPO预热！Anthropic发布最强旗舰模型，Fable 5.2多测试力压GPT-6 Astra，和Mythos 5.2均提速并降价。Claude Fable 5.2和Mythos 5.2在编程、推理和视觉等领域取得明显进步，输出速度较各自前代最高提升30%、API价格低20%。Anthropic称，1000个Fable 5.2智能体仅用30小时完成费马大定理的形式化证明，同配置Opus 5.5智能体运行18小时完成26%的工作，延至30小时后几无进展。Mythos侧重网络安全和生物医学等高技术门槛领域，攻克蛋白质结构预测，网安能力继续受限开放。

美民主党拟对马斯克等发起调查。民主党籍的联邦众议员罗伯特·加西亚与联邦参议员伊丽莎白·沃伦表示，明年1月民主党接管国会后，将对美国亿万富翁埃隆·马斯克、白宫办公厅主任斯蒂芬·米勒及部分企业发起调查。在民主党接管众议院后，加西亚有望担任该院监督和政府改革委员会主席。

马斯克Terafab目标曝光：瞄准月产70万片存储芯片晶圆，接近三星DRAM总产能。马斯克旗下半导体合资企业Terafab放出豪言：2032年实现月产百万片晶圆，其中70万片用于存储芯片、30万片用于逻辑芯片。而存储芯片规模直逼三星现有DRAM产能。这家尚在起步阶段的新玩家，能否在六年内颠覆全球芯片格局？

SpaceX解禁潮撞上指数调仓！高盛测算：12月调仓或带来109亿美元被动买盘。SpaceX流通股比例从IPO时约5%升至三分之一，指数权重扩张正引发被动资金增持。高盛预计，12月11日罗素1000成长指数调仓或带来109亿美元买盘，主要对手方为解禁内部股东。标普500纳入窗口则指向2027年下半年，届时被动资金博弈将进一步升级。

研报精选

芯片股“投降式抛售”何时结束？美银：或在2027年初，股价回调通常领先基本面拐点6-9个月。美银表示，SOX半导体指数已从今年6月高点下跌38%，当前远期市盈率13.7倍，距历史底部约12倍仅剩约12%下行空间。结合历史规律——SOX通常领先基本面拐点6-9个月触底、随后平均反弹42%——美银预计本轮“投降式抛售”最早在2027年一季度结束。

美银Hartnett：中选标志着“AI见顶”，华尔街“牛市信念逐一崩坍”。美银首席策略师Hartnett将中选定性为“AI股票集中度见顶”的历史节点：AI十大巨头市值占比触及41%高位，与互联网泡沫持平。华尔街四大牛市信念“美联储不加息、民主党不横扫、AI资本开支不削减、经济不衰退”正在逐一倒下。预计未来：黄金跑赢石油、科技债券跑赢科技股并看好欧洲和中国科技股。

高盛：2027年美股牛市还有”最后一搏“，但随后的情形酷似2000年泡沫破灭前夕。高盛警告，驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量——盈利增长、资金流向与AI叙事——边际方向已同步恶化。预计标普500指数将完成最后一轮上涨，随后2027年将面临自2000年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。

高盛点名关键趋势线，纳斯达克最后防线岌岌可危。纳斯达克100指数连跌四周，正在精确测试连接2025及2026年低点的关键趋势线（26630点）。虽然三季报盈利强劲，但因市场避险情绪高企、恐慌指标飙升，投资者转而消化2028年潜在放缓预期，股价持续下行。随着外资巨额流出与估值剧烈分化，市场正等待本周CPI与芯片巨头财报的考验。

黄仁勋去留“五五开”？伯恩斯坦警告：往轻了说是“严重干扰”，往重了说是给民主党“递刀”！英伟达收跌超4%，董事会启动独立调查，接班人悬而未决。伯恩斯坦警告黄仁勋已成"关键人物风险"，耶鲁教授给出"五五开"留任概率。财报、国会听证双重压力将至，AI生态最核心的那个人，正站在悬崖边上。

黄仁勋的影响力比英伟达还大——这正是问题所在。黄仁勋是AI基础设施大规模扩张背后的核心推手，其个人信誉与决策权威深度嵌入了过去三年全球科技市场的上涨叙事。如今随着丑闻曝光，英伟达的交易团队预计将趋于保守，放缓对外融资承诺，这对资金本已紧张的neoclouds而言无疑是雪上加霜。

黄仁勋无人接班。黄仁勋掌舵英伟达33年，却留下一个尴尬的治理难题：公司市值高达4.5万亿美元，竟然没有公开明确的CEO接班人。10名独立董事、数十名直线汇报的高管，以及身处管理层的家族成员，都无法给出一个清晰答案。黄仁勋一旦离场，英伟达或许不缺维持运转的人，却缺少一个能够接过技术战略、产业关系与公司方向的人。英伟达最大的风险，或许就是黄仁勋本人。

出轨风波牵动千亿资产？黄仁勋1625亿美元英伟达持股中，1495亿美元是夫妻共同信托及基金会持有。英伟达年报显示，黄仁勋8.71亿股持股中，约8.01亿股涉及与妻子洛莉的共同受益所有权，市值高达1495亿美元，覆盖家族信托、不可撤销信托及夫妇基金会。两人不仅共享巨额财富，还共同掌握相关股份的投票权和处置权。

行业/概念

1、太空算力 | 据中证报报道，在11月9日举办的2026太空云产业生态大会上，“星云星座计划”等我国太空云产业化成果发布，标志着我国“太空云”生态建设迈出了从技术验证走向产业化布局的关键一步。本次发布的“星云星座计划”是中国科学院空天信息创新研究院与国内科创企业联合研发的全栈国产化太空算力网，是太空云生态产业化落地的重点项目。该计划覆盖从国产算力芯片到卫星应用的全产业链条。未来，项目将依托国内计算芯片、服务器整机、卫星制造、卫星应用等研发单位，构建从“核心器部件研制”到“星座组网与应用”的全栈国产化自主技术体系。分布形成“天地协同”的统一算力网，为自然资源、防灾应急、低空经济等场景提供覆盖全球的太空算力服务。

点评：通过智算卫星在轨部署AI算力，直接在太空完成数据获取、处理与决策，实现数据处理的时效提升、降本增效和价值重构。卫星从“感知节点”进化为“智能节点”，通导遥算一体的分布式太空算力网络是下一阶段竞争焦点。国家战略（新基建、抢占频轨资源）与商业资本双重驱动组网加速。机构预计，我国卫星互联网与天基算力相关市场规模长期有望突破万亿元。

2、有色 · 钨 | 据上证报报道，因钨原材料价格持续上涨，致使公司生产成本大幅增长。章源钨业决定从2026年11月10日起，对硬质合金类产品按新价格执行。

点评：五矿证券认为，硬质合金及刀具价格企稳反弹，高端制品价格持续坚挺。从出口数据看，国产刀具的性价比仍在提升；从进口数据看，进口刀具市场仍在被替代。受海外市场刀具库存下降和海外原材料价格补涨驱动，中国刀具产品价格于三季度企稳走强。在钨金属战略价值重估及产业升级需求增长的趋势下，机构认为具备优质矿山资源和已经实现高端钨制品布局的企业将持续受益。

3、燃气轮机 | 据证券时报报道，AI算力用电缺口持续放大，燃气轮机供需格局趋紧，翻新、航改燃机成为短期重要补充方案。伴随大模型训练、智算中心持续扩容，全球AI数据中心电力需求快速抬升，全新大功率燃气轮机交付周期长达数年，产能供给瓶颈突出，行业服务商转向采购、翻新退役燃气轮机，航改式燃气轮机凭借部署快、功率适配的优势需求激增，海外二手燃机交易市场热度持续上行。

点评：从产业链逻辑看，燃气轮机是算力中心稳定供电、调峰保供的核心装备，海外算力基建加速拉动整机、零部件、运维改造需求；国内厂商一方面加速自研大功率燃气轮机商业化验证，同时布局模块化机组、海外交付渠道，切入北美等海外算力供电市场。零部件端，高温合金、叶片、精密铸件、控制系统为燃机核心壁垒，翻新市场同样带动维修替换零部件增量。中长期看，算力高耗能属性决定电力配套基建具备持续性，燃机产业链业绩有望持续兑现。

4、中药 | 据中证报报道，《中医药传统知识保护条例》日前公布，自2027年1月1日起施行。《条例》是我国首部中医药传统知识保护行政法规，旨在促进中医药传统知识的传承和发展，弘扬中医药文化。条例首先明确了中医药传统知识的范围，涵盖预防保健与诊疗的传统理论及技术、经典名方与验方、中药材种植及炮制工艺、古籍文献及特有标记等。在保护机制上，条例构建了系统性的保护模式。此外，条例完善了持有人制度，明确持有人享有传承使用权、知情同意权和利益分享权。

点评：中医药产业已从“规模扩张”转向“质量+创新”双轮驱动。《中医药振兴发展“十五五”规划》推动服务体系、医保支付与标准化建设，中药创新药、经典名方转化提速。老龄化、慢性病管理、“治未病”与银发健康消费，叠加药食同源、中药+日化/康养，打开大健康第二曲线。2025年全产业链规模约2.2万亿元；预计到2030年有望冲击3.5万亿元量级。随着“中医+生活”理念的普及，药食同源、康养文旅等跨界融合的新业态将不断涌现，为中医药产业注入源源不断的新动能。

5、氢能源/燃料电池 | 据中证报报道，据国家能源局消息，今年前三季度我国氢能产业总投资287亿元，同比增长108%，实现翻番。可再生能源制氢新开工项目10余个，新增投运产能10万吨。截至目前，我国可再生能源制氢项目建成投运年产能累计超过35万吨，占全球产能比重超过50％，在建项目的年产能超过120万吨，处于全球领先水平。目前，我国可再生能源制氢建成产能全球占比超五成，在“制储输用”全链条上取得显著突破。

点评：分析人士指出，作为连接可再生能源与终端能源需求的桥梁，氢能不仅能解决可再生能源的波动性问题，还能在化工、冶金等领域替代化石能源，具有极高的能源安全与绿色发展战略价值。

今日要闻前瞻

中国10月进出口数据。

台积电公布10月销售额。

美国10月CPI。

美联储理事沃勒、票委达拉斯联储主席洛根、堪萨斯联储主席施密德讲话。

日本央行公布10月货币政策会议审议委员意见摘要。

EIA公布月度短期能源展望报告。

<全文完>

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伦敦金属交易所（LME）铝库存今年已累计下跌56%，降至1990年以来最低水平。受此驱动，LME现货铝合约本月大幅走高，周一较三个月期货溢价达每吨92美元，逼近今年早些时候因中东战争冲击运输而触及的多年高点。

尽管印度尼西亚铝产量正开始大幅攀升，市场预计未来数年全球铝市将转向供应过剩，但这一前景对当前处于供应紧张状态的买家帮助有限。

印尼金属尚未在LME完成交割注册，无法直接补充交易所库存，而中东地区供应持续受限，叠加美欧贸易壁垒，使得实物市场几乎没有多余库存可供填补缺口。

周一，LME三个月期铝基准合约小幅收涨0.1%，报每吨3,066.50美元。铜价上涨0.9%，报每吨13,896.50美元。

LME铝库存的骤降是此次挤压行情的核心驱动因素。今年以来，支撑合约交割的库存规模已较年初下滑逾半，创下逾三十年新低，买家为确保现货供应不得不支付高额升水。

伦敦呈现出典型的现货升水结构，即现货价格高于远期期货价格，反映的是即期交割端的稀缺压力。

ING银行大宗商品策略师Ewa Manthey表示："这种现货升水，真实反映了当前实物市场有多紧张。目前没有多少明显的金属来源能够迅速流入LME。"

此前中东地区是LME铝市供应的重要来源之一，但战争爆发初期对当地冶炼厂的直接袭击导致部分设施仍在恢复中。

尽管海湾地区供应商已逐步找到绕行的物流替代方案，在一定程度上缓解了供应冲击，但出口路线如今成本更高、风险更大、周期更长。

与此同时，美国和欧洲市场则因贸易壁垒加剧了本地供应偏紧的局面。上述因素叠加，使实物市场几乎没有多余库存可用于补充LME仓库存量。

行业人士和制造商目前正等待印度尼西亚铝产量大规模释放。这一增量预计将在未来数年推动全球铝市转向供应过剩，并已在过去数月对铝价形成明显的下行压力。

然而，对于眼下急需现货的买家而言，印尼金属尚未完成LME交割注册，无法直接注入交易所仓库以缓解供应压力。

与此同时，欧洲和美国的终端用户正在期货价格基础上支付高额升水以抢购现货，使得其他地区生产商即便在需求疲软的大环境下，仍能从直销渠道获取更高利润，进一步削弱了其将金属注入LME的动力。

Manthey表示："这意味着现货升水可能需要进一步扩大，才能吸引金属流入LME仓库。但从中长期来看，我们认为铝价面临更多下行风险。"

LME数据显示，目前有四个身份未披露的多头持仓方，合计持有11月份铝合约未平仓量的至少25%。上述合约将于下周到期。

近期市场关注的核心问题在于：现货升水需要扩大到何种程度，才能促使这些多头选择将持仓展期，同时为持有11月空头头寸、可能难以筹集金属完成交割的投资者提供喘息空间。

对空头持仓者而言，现货升水结构意味着展期合约将面临亏损，构成实质性的逼仓风险；而多头持仓者则可从展期中获取可观收益。

从更长周期来看，LME期铝远期曲线显示，供应偏紧的格局可能持续数月，现货升水结构或延伸至2028年。

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里士满联储主席Tom Barkin周一表示，强劲需求与居高不下的通胀意味着利率仍需进一步上升，但他同时警示，任何加息行动都需以审慎步伐推进。这一表态与近期多位联储官员的立场保持一致。

在消费端，Barkin指出，企业盈利表现亮眼，消费者支出依然具有韧性，经济正经历失业率持续处于4.5%或以下的历史性连续纪录。但他也对这一强势能否持续提出疑问，并指出企业与家庭均持续反映成本上涨压力，令通胀前景仍存不确定性。

值得关注的是，Barkin将AI热潮称为政策制定者面临的"房间里的大象"，认为其走向将对近期经济产生深远影响。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee同日指出，服务业通胀在过去数月明显提速，已超出关税压力所能解释的范畴。其表示，就业和增长相当稳定，强调美联储必须直面"通胀失控"的问题。

周二将公布的10月消费者价格指数（CPI），以及此后的就业报告，将是美联储12月决策前的关键数据参考。目前，市场交易员预计美联储12月加息的概率约为80%。

Barkin在南卡罗来纳州的演讲中表示，"货币政策的适当方向相对明确，然而需求前景所面临的风险仍不难想象，正因如此，审慎推进政策是明智之举。"

美联储上月以10比2的投票结果决定按兵不动，此前9月曾一致通过将基准利率上调25个基点至3.75%至4%的目标区间。与会官员当时表示，"积累更多信息"将有助于判断政策的最佳水平。

自该次会议以来，多位官员公开发言均强调有必要进一步加息。上周公布的数据显示，10月非农就业大幅增长，失业率小幅下降，进一步支撑了鹰派立场。

在12月会议召开前，联储官员还将看到至少一份就业报告及一系列通胀数据，其中首份数据即为周二发布的10月CPI。

Barkin对消费前景持谨慎乐观态度，预计消费支出今年底前将保持韧性，但对这一判断附加了明确保留意见。"假日消费季普遍预期强劲，但消费者的强势能维持多久，仍是一个问题。"他说。

在会后与记者的交流中，Barkin对企业成本压力的传导风险表达了关切。

他指出，企业目前正面临涵盖汽油、柴油、芯片乃至医疗保险在内的"广泛成本"压力，不少企业反映利润空间遭到挤压，正在评估能否将成本转嫁给消费者。"这是当下非常现实的对话，"他说。

成本转嫁若持续推进，将进一步加大通胀下行的难度，也将对美联储判断紧缩政策是否充分构成额外挑战。

Barkin将人工智能的发展势头列为政策制定者需要正视的核心不确定因素，并从两个方向评估其潜在冲击。

他表示，若AI未能兑现预期，商业投资可能回落，股价随之下滑，依赖资产效应的消费者支出也将承压；反之，若AI超预期落地并大规模替代劳动力，将导致消费支出收缩。"两种情景都会将关注焦点转向我们使命中的最大就业目标。"

对于外界关于数据中心建设遭遇阻力、可能拖累AI投资步伐的担忧，Barkin则持怀疑态度。"这是个大国，"他说，"如果他们需要建数据中心，我相信总能找到某个欢迎的地区。"

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BLS发言人Cody Parkinson表示，2025年政府停摆期间，BLS未能完整采集当月部分价格数据，且事后也无法追溯补全，导致该机构在计算今年10月CPI及核心CPI的12个月同比变动时缺乏必要的基期数据。

与此相关的实际薪资同比增速数据同样不会公布。

通常情况下，同比涨幅是公众理解通胀走势最主要的参照指标——9月该数据为3.7%。此次缺失意味着投资者和分析师将无法通过官方渠道获得衡量当前通胀压力最直观的年度比较数据。

就月度数据而言，经济学家预计10月CPI环比上涨0.3%，剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.2%。

美联储上月以10比2的投票结果决定按兵不动。与会官员当时表示，"积累更多信息"将有助于判断政策的最佳水平。

周二将公布的美国10月CPI，以及此后的就业报告，将是美联储12月决策前的关键数据参考。

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美国食品药品监督管理局（FDA）周一要求所有具有GLP-1受体激动剂活性的药物，在标签"警告与注意事项"栏中新增关于非动脉炎性前部缺血性视神经病变（NAION）潜在风险的相关信息。

涉及药物包括礼来（Eli Lilly）的Mounjaro和Zepbound，以及诺和诺德（Novo Nordisk）的Ozempic和Wegovy。NAION是一种可导致突发性、无痛性视力丧失的眼部疾病，部分患者可能出现永久性视力损伤。

礼来发言人表示，FDA的药品安全通告适用于所有GLP-1药物，并非针对礼来产品的特定发现，公司正在仔细评估相关更新并将及时回应监管要求。

诺和诺德发言人则称，公司继续认为现有数据尚不能证明因果关系，对旗下GLP-1药物的获益风险状况保持信心。

市场层面，花旗分析师Geoff Meacham认为，此次FDA行动可能短暂引发患者和投资者的担忧，但NAION的发生率较低，加之GLP-1药物在体重控制、血糖管理、心血管、肾脏及睡眠呼吸暂停等多方面的显著获益，应能维持有利的整体获益风险状况，对处方行为的实际影响预计有限。

周一礼来上涨4.5%，诺和诺德上涨2.9%，上述消息未对股价造成明显冲击。

FDA表示，在作出此次标签变更要求前，已对临床试验数据、动物实验数据以及上市后数据进行全面评估，后者包括观察性研究和病例报告。

NAION的致病机制为视神经前部血流减少，但其根本成因目前尚未完全明确。

这并非监管机构首次就GLP-1药物的NAION风险发出警示。

据路透社，欧洲药品管理局（EMA）安全委员会去年已指出，服用司美格鲁肽至少一年的患者中，NAION发生率可能高达万分之一。

司美格鲁肽是Wegovy、Ozempic以及诺和诺德另一款糖尿病药物Rybelsus的活性成分。彼时，这是全球监管机构首次正式确认该副作用。

现有临床研究数据提示，长期使用GLP-1药物可能与NAION风险上升存在关联。

一项2025年发表的大型研究追踪了近17.5万名接受司美格鲁肽治疗的糖尿病患者，以及同等规模的非GLP-1药物对照组。结果显示，使用GLP-1药物治疗两年后，NAION风险较其他类别糖尿病药物增加逾一倍。

在法律层面，丹麦患者补偿机构去年已向四名因使用诺和诺德GLP-1药物后出现视力丧失的丹麦患者给予赔偿。

尽管上述数据指向风险上升，分析师普遍认为标签变更对GLP-1药物整体处方量的冲击或较为有限。

Geoff Meacham指出，NAION属于罕见疾病，而GLP-1类药物在减重、降糖及多种代谢性疾病管理方面积累了大量获益证据，这一多维度的获益优势是维持市场信心的核心支撑。

监管机构的此次行动，意在确保医疗提供者和患者能够在充分知情的前提下权衡用药决策，而非直接限制该类药物的使用。

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美伊核谈判取得进展的消息重创原油，油价大跌缓和通胀担忧；与此同时，AI交易延续上周五的回暖势头，并未因英伟达CEO黄仁勋相关风波而重新陷入抛售，推动美股两大主要指数大幅上涨。周一，纳指涨近3%，标普创七个月来最大日涨幅，而英伟达逆势收跌逾4%。

周一美油大幅回落，10年期美债收益率继续上行、价格两连跌，标普两日反弹

AI基础设施和数据中心产业链股票普遍走高，上周遭遇大幅抛售的甲骨文、戴尔、CoreWeave等股票延续反弹，数据中心供电商Bloom Energy和光通信股Coherent、Lumentum涨幅尤为突出。英伟达则盘初一度跌近9%，最终收跌逾4%，成为AI板块中的明显弱势股。

黄仁勋承认出轨后遭英伟达董事会调查，英伟达股价周一盘初曾跌8.8%

不过，华尔街人士认为，围绕英伟达及黄仁勋的风波并不意味着AI投资逻辑发生根本改变。SlateStone Wealth首席市场策略师Ken Polcari评论称，AI的发展不会因为政治环境变化而停止，美国民主党也不可能摧毁AI，最多只能通过监管对其加以约束，AI产业已形成自身的发展动力，不会轻易逆转。

原油则受到地缘政治局势缓和预期的冲击。特朗普上周日淡化美国重启对伊朗大规模军事打击的可能性，周一沙特媒体又传出美伊核谈判取得进展、双方据称就伊朗铀浓缩丰度上限达成一致的消息，进一步打压油价，布油一度跌近8%，美油曾跌超6%。同时，随着美元指数回落，铜和贵金属金银均反弹。

美伊核谈判消息后，美油盘中跌至86美元下方、日内跌幅扩大到6%以上

美股：标普创七个月最大日涨，AI基础设施股延续反弹

行情显示，美股三大指数周一集体高开，全天保持涨势。午盘道指和标普500指数的日内涨幅均扩大至2%以上，纳指涨幅一度超过3%。三大指数最近三个交易日内首次集体收涨，标普和纳指连续第二个交易日上涨，继续脱离上周四创下的数月收盘低位；道指则结束两连跌，摆脱上周五所创的近一个月低位。

收盘时，道琼斯工业平均指数上涨2.15%，报52389.75点；标普500指数上涨2.35%，创4月8日以来最大单日涨幅，报7549.94点；纳斯达克综合指数上涨2.74%，创7月30日以来最大涨幅，报25253.14点。小盘股表现更强，罗素2000指数收涨3.15%，报2840.81点。

英伟达逆势下跌，盘初一度跌近9%。 英伟达（NVDA）盘初一度下跌近8.8%，收盘仍下跌逾4%。围绕CEO黄仁勋的相关风波持续发酵，英伟达董事会已展开内部调查，令投资者对公司管理层及市场信心产生担忧。

不过，英伟达的下跌并未蔓延至其他芯片业股和整个AI板块。芯片股总体在两连跌后两连涨。周一费城半导体指数（SOX）收涨6.85%，最近两个交易日累涨近11.4%。

芯片厂商中，AMD（AMD）收涨约13.3%，博通（AVGO）涨约8.8%，英特尔（INTC）收涨5.5%。存储芯片股中，闪迪（SNDK）和美光（MU）均收涨超6%，SK海力士美股（SKHY）收涨5.5%。

英伟达股价大跌之际，劲敌AMD股价涨超10%

SpaceX及AI基础设施股走高。 SpaceX（SPCX）周一收涨约5.8%，延续上周五的反弹势头。上周累计大幅下跌的AI基础设施及数据中心产业链股票普遍回暖。

其中，甲骨文（ORCL）收涨约2.7%，戴尔（DELL）收涨约6.4%；数据中心供电商Bloom Energy（BE）收涨约11.9%；AI云计算服务商CoreWeave（CRWV）和Nebius（NBIS）分别收涨约5.6%和9.2%；光通信股Coherent（COHR）和Lumentum（LITE）分别收涨约16.8%和约10.7%。

这轮上涨显示，经历上周集中抛售后，资金重新回流AI基础设施产业链。不过，英伟达与其他AI相关股票走势分化，也说明投资者并未完全消除对AI投资回报、数据中心资本开支及产业链估值的疑虑。

AI概念股中，光通信股和数据中心类股周一涨幅居前

欧股反弹，银行股受并购消息提振。 欧洲股市周一总体反弹，泛欧STOXX 600指数收涨约1.3%。银行股表现相对突出，银行板块收涨近3%。意大利银行Banco BPM受到法国农业信贷银行提出合并其意大利子公司的方案提振，股价涨超10%，意大利联合信贷银行涨超6%，受强劲业绩和上调全年利润目标推动。科技股在上周AI交易抛售后收涨2%，芯片股英飞凌涨超6%。

美债：收益率两连升，市场继续消化强劲就业数据

美国国债收益率周一总体走高，10年期和2年期美债收益率均连续第二个交易日上涨，脱离上周五创下的近一个月低位。

行情显示，10年期美债收益率亚市盘中转为下行，欧股交易时段跌幅扩大，美股早盘一度下破4.83%，刷新日低至4.8287%；随后收益率反弹，美股早盘尾声时抹平日内降幅转升，午盘初一度升至4.8841%，日内上涨约2个基点。该收益率此前在上周五降至4.8103%，创9月9日以来低位。

对货币政策前景更敏感的2年期美债收益率波动更大，欧股早盘一度下破4.51%，刷新日低至4.5009%；美股开盘后持续反弹，盘中升至4.5677%，日内涨幅一度接近6个基点。该收益率上周五曾降至4.4427%，创9月10日以来新低。

收益率回升主要反映市场仍在消化上周五强于预期的美国就业报告。10月非农就业增长明显超过市场预期，令投资者重新评估美联储12月降息的可能性，市场对年内再次加息的押注升温。此外，投资者也在等待周二公布的美国10月CPI数据，以判断通胀压力是否足以改变美联储的政策路径。

美债收益率周一总体上行，美伊核谈判消息后，回吐部分升幅

汇市：美元指数跌落一周高位，比特币创逾两月新低

美元周一走弱。追踪美元兑欧元、日元等六种主要货币汇率的ICE美元指数（DXY）在上周五结束连续两日下跌后，周一重新转跌，亚市盘初曾升至102.28，随后总体震荡下行，美股盘前一度跌至101.78，日内跌幅约0.5%，脱离上周五因美国10月非农就业数据强劲而升至的近期高位。

上周五非农就业报告公布当天大涨后，彭博美元现货指数周一回落

随着市场对美伊局势升级的担忧缓和，投资者风险偏好改善，美元受到压制。美元此前积累的多头头寸也令其在风险情绪回暖时更容易遭遇获利了结。

离岸人民币（CNH）兑美元在上周五回落后反弹，周一多数时间走强，亚市盘中刷新日低至6.6744，随后重新上涨，欧股盘中升破6.67、刷新日高至6.6692，还未逼近上周一涨破6.65后刷新的2022年6月以来高位。

加密货币市场表现相对疲软。比特币（BTC）周一欧股盘中跌破7.37万美元，刷新8月21日以来低位，较亚市早盘7.55万美元上方的日内高位一度下跌近2000美元、跌幅接近3%。此后跌幅有所收窄，美股早盘曾重新站上7.5万美元，但收盘时仍处于7.49万美元下方，最近24小时跌幅接近1%。比特币未能跟随美股风险偏好回升，显示加密资产仍面临独立的资金流出和仓位调整压力。

比特币盘中跌破7.5万美元后收窄部分跌幅

商品：美伊核谈判进展消息后，盘中布油跌近8%、期金涨2%

原油：美伊核谈判进展传闻令跌幅扩大，布油盘中一度跌近8%。 国际原油期货周一大部分时间处于跌势，仅亚市早盘短暂转涨。特朗普上周日淡化美国重启对伊朗大规模军事打击的可能性，已令市场提前下调部分地缘政治风险溢价。周一美股午盘时段，沙特媒体Al Arabiya传出美国和伊朗重启核问题谈判、据称就伊朗铀浓缩丰度上限达成一致的消息后，原油跌幅迅速扩大并刷新日内低点。

WTI 12月原油期货盘中最低跌至85.02美元/桶，较上周五收盘跌约6.4%；布伦特1月原油期货最低跌至90.56美元/桶，较上周五收盘跌近7.9%。

到结算时，此前连续两个交易日反弹的原油期货大幅回落，双双创下8月31日以来收盘新低。WTI 12月原油期货收跌3.98美元，跌幅4.38%，报86.85美元/桶；布伦特1月原油期货收跌5.75美元，跌幅5.85%，报92.57美元/桶。

黄金：油价回落缓和通胀担忧，期金收创逾两周新高。 黄金周一反弹，原油下跌缓解市场对能源价格推动通胀的担忧，美元走弱也为贵金属提供支撑。美股午盘时段，随着美伊核谈判进展消息传出，黄金涨幅进一步扩大。纽约黄金期货盘中一度升至4157.7美元/盎司，较上周五收盘上涨约2%；现货黄金一度逼近4150美元/盎司，日内涨幅超过1.9%。

到期金结算时，上周五结束连续两日上涨的COMEX 11月黄金期货收涨1%，报4105美元/盎司，创10月21日以来收盘新高。美股收盘时，现货黄金报4140.69美元/盎司，日内上涨逾1.7%。

白银和铜也同步反弹。上周五止步两连涨的COMEX 11月白银期货周一收涨1.47%，报52.564美元/盎司，创10月28日以来收盘新高；此前连续两日下跌的COMEX 11月期铜收涨1.78%，报6.3285美元/磅，脱离上周五创下的7月9日以来收盘低位。

现货黄金处于4100美元上方，徘徊中选后高位

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众议院拨款委员会首席民主党人Rosa DeLauro措辞强硬："民主党绝不会为特朗普这场推高美国家庭生活成本、让美国更不安全的选择性战争提供资金。"

参议院拨款委员会首席民主党人Patty Murray亦表示，民主党将动用一切可用手段终结这场战争。

民主党参议院领袖查克·舒默表示，民主党将寻求通过"钱袋子权力"阻止战争，但未透露具体方案。

若民主党选择正面对抗，将触发特朗普第二任期内第四次完全或部分政府停摆，导致政府非必要职能暂停运转。然而，历史先例显示，停摆鲜少能够实现发起方的政策目标。

布伦特原油期货周一下跌4.7%，延续上周跌势。

民主党眼下面临两条路径的抉择。

• 其一，在现任共和党掌控的国会"跛鸭会期"内立即采取行动，借助资金悬崖向特朗普施压，尽快结束战争、缓解汽油和柴油等能源价格压力；
• 其二，按兵不动，等待明年中期选举大胜的成果落地——届时民主党将同时翻转众参两院多数席位，届时在立法层面将拥有更大主动权。

这一战略并非没有历史依据。民主党正在研究上世纪70年代国会通过拨款程序迫使越战结束时所使用的立法语言，试图复制这一路径。

进步派参议员Chris Van Hollen明确呼吁，民主党应在下一个支出法案中封锁战争资金，他援引历史称："越战的终结，正是因为国会切断了军费。"

尽管进步派呼声高涨，民主党领袖层对于重蹈停摆覆辙明显存有顾虑。近年来的历史表明，停摆作为政策杠杆的效果相当有限。

民主党2025年下半年持续43天的必要支出法案封锁，以争取延续《平价医疗法案》保费补贴为目标，最终政府资金恢复时这一目标并未实现。

2013年共和党发起的长达16天停摆试图削减《平价医疗法案》资金，同样以失败告终。

此外，停摆期间，被认定为必要岗位的政府雇员须无薪工作，非必要政府职能全面暂停，对普通民众的直接冲击可能反噬发起方的政治声望。

即便放弃停摆路线，民主党仍握有其他若干手段。

在今年年底前，参议院若干必须通过的立法事项仍需至少部分民主党票数以绕过冗长辩论程序。其中，一项必须通过的国防政策授权法案需要在12月内完成，而特朗普政府申请的用于资助伊朗行动的紧急补充拨款，目前在共和党掌控的参议院遭到搁置。

明年掌握多数后，民主党还可将债务上限谈判作为筹码——前提是共和党今年未能通过无法被冗长辩论阻拦的特殊预算程序提前上调上限。

目前已有讨论认为，共和党可能借助五角大楼预算法案将40万亿美元债务上限捆绑上调，以剥夺民主党未来的谈判筹码，但国会山迄今未见共和党领袖积极推动这一方案的迹象。

与此同时，五角大楼正寻求通过党派预算程序追加至少3500亿美元，若这一需求最终留待民主党掌控的国会明年处理，将为双方就整体可支配支出水平及伊朗战争问题展开谈判创造新的空间。

伊朗战争资金争议之外，本届跛鸭国会还需处理多项未竟事务。

本周参议院将就一项旨在简化能源项目许可审批的两党法案进行表决，该法案覆盖可再生能源与化石燃料项目，但众议院民主党领袖对其环境影响存有疑虑，可能在众院层面予以阻拦。

华盛顿同时高度警惕最高法院法官退休或内阁出缺的可能性，任何此类变动都将触发在共和党参议院于1月3日结束前赶完确认程序的紧迫压力。

此外，共和党众议员Thomas Massie提出弹劾国防部长Pete Hegseth的动议，一旦推进，将大量占用本已紧张的国会议事时间。

共和党参议院领袖则抓紧时间，力图在参议院多数权易手前批准尽可能多的特朗普司法提名人选。多条政治议程相互交织，令这一跛鸭会期的走向充满变数。

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纽约联储周一发布的月度消费者预期调查显示，受访者对未来一年通胀的预期维持在3.9%，三年及五年通胀预期亦分别稳定在3.3%和3%。

与此同时，消费者对失业率上升的预期概率攀升至2020年4月以来最高水平，折射出民众对就业市场的隐忧。

通胀预期总体平稳，但就业前景的分歧将为美联储的政策路径提供重要参考。

多位美联储官员近期表示，需要通过渐进式加息将通胀压回2%的政策目标，10月消费者价格指数（CPI）数据将于周二公布，届时或进一步左右市场对货币政策走向的判断。

纽约联储调查显示，受访者预计未来一年失业率将上升的平均概率升至45.3%，为2020年4月以来最高，主要由无大学学历的受访者推动。

然而，该调查同时呈现出相反的信号：在已失业人群中，找到新工作的概率连续第二个月改善，达到2025年11月以来的最高水平。

对于在职人员，未来一年失去工作的概率小幅上升，但主动辞职的意愿有所下降，与美联储官员所描述的"低解雇、低招聘"环境相吻合。

美联储官员曾多次表示，当前劳动力市场处于微妙平衡之中。10月政府就业报告显示，失业率降至4.1%，非农新增就业好于预期，表明市场仍具韧性。

在个人财务层面，纽约联储数据同样呈现出分化格局。

未来三个月内无法偿还最低债务的概率升至去年12月以来最高水平，反映出部分消费者的还款压力有所加剧；与此同时，信贷获取的感知状况变化不大。

在财务状况的主观评价上，认为过去一年财务状况有所改善的家庭比例略有上升，但预计未来一年财务状况将恶化的受访者比例也小幅走高，两种情绪并存。

此前公布的数据显示，截至9月的季度美国经济增速达到近一年最快水平，其他多项调查也显示，消费者对个人财务前景的信心有所回暖，与此次调查中的部分悲观信号形成对照。

消费者通胀预期的总体稳定，为美联储政策制定提供了一定的操作空间。

上月，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%不变，但多位官员此后表示，渐进式加息仍有必要，以引导通胀回落至2%的长期目标。

在上次议息会议上，决策者表示将依赖"更多信息的积累"来判断利率的最优水平，显示政策立场仍具灵活性。

周二即将发布的10月CPI数据，将成为市场评估美联储下一步动作的关键依据。

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摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets认为，当前的价格剧烈调整更可能接近一次重大不确定性的集中出清，而非经济周期终结的前兆。

在宏观层面，多项关键领先指标并未发出周期见顶信号——全球制造业PMI保持强势，美国收益率曲线依然正斜率，银行贷款增速在美国、欧洲及亚洲均在上行。

与此同时，美国中期选举民主党获得历史性胜利，这一结果对债券市场而言或为利好：AI数据中心建设放缓可能拉长相关融资时间轴，能源价格下行压力也可能因此强化。

摩根士丹利维持未来6至12个月全球增长预测，预计美国经济增速超过2%，欧洲超过1%。Andrew Sheets表示，市场有可能在不确定性尚未完全消散之前就完成调整，尤其当估值修正已悄然持续一段时间之后。

周期指标未现见顶信号

Andrew Sheets指出，当前市场波动令人联想到历次经济周期末端的典型特征，但多项核心指标并不支持这一判断。

全球制造业PMI继续保持强劲，美国PMI数据近期好于预期；美国领先经济指标指数呈改善态势；美国、欧洲及亚洲的银行贷款均在扩张；信贷基本面也在持续改善。摩根士丹利跨资产团队的周期模型最新读数显示，经济仍处于健康区间。

另一项备受关注的指标——收益率曲线——同样未发出警示。无论是2年期与10年期，还是3个月与10年期利差，美国、英国、德国和日本的收益率曲线均保持正斜率。这与货币政策过度收紧、经济增长即将掉头向下的情景相悖。

Andrew Sheets表示，历史上真正的周期大转折来临前，很少看到上述指标呈现出如此稳健的格局。

中期选举冲击AI建设预期

美国中期选举民主党取得显著胜利，翻转了众议院、参议院及多个州长职位的控制权，其中包括得克萨斯州和俄亥俄州，创下自1974年以来全国得票最强的超额表现。

选举结果引发市场对AI基础设施建设可能受到更严格监管的担忧。然而Andrew Sheets认为，这一风险虽存在，但并非基准情景，且并非新问题。

半导体股票在选举日之前已较6月峰值下跌约30%。摩根士丹利研究团队此前已多次撰文，指出电力和融资方面的瓶颈可能导致AI建设进程放缓并拉长周期。

即便在最悲观的高约束情景下——假设项目审批和电力供应均面临更大挑战——全球数据中心容量至2030年的年均复合增长率预测仍达17%。

从股票市场角度看，AI建设延迟风险需与已发生的显著估值调整相权衡。标普500指数今年以来的远期市盈率已较年初下降约19%。摩根士丹利股票策略师认为，这一调整在市场内部已悄然进行了相当长时间。

债券市场或迎来双重利好

Andrew Sheets认为，中期选举结果对债券市场的潜在正面影响更为直接。

他指出，今年困扰债券市场的两大压力源——高能源价格以及为数据中心建设融资而产生的大规模借贷——均可能因选举结果而有所缓解。

• 其一，AI建设节奏放缓意味着相关融资需求将分散在更长的时间维度上，单一时段市场需要消化的供给压力随之降低。
• 其二，据副总统万斯援引的选举分析，选民对伊朗冲突局势的不安是本次选举结果的重要因素之一。这或将促使市场下调地缘冲突再升级的风险溢价——油价目前已较10月底低约17%。

能源价格下行对欧洲尤为关键。摩根士丹利利率策略师目前青睐欧洲收益率曲线陡峭化策略。摩根士丹利新兴市场策略师也指出，油价走低将从多个维度改善新兴市场基本面。

此外，选民对通胀的普遍不满情绪，或进一步强化市场对关税措施终将证明为暂时性政策的预期。同时，更大规模的国会多数席位有望减少个别议员的阻挠空间，消除此前国会博弈带来的一项市场波动因素。

Andrew Sheets总结认为，眼下最核心的问题在于：市场正在经历的，究竟是真正的周期转折，还是正在接近重大不确定性集中出清的尾声？

他的判断倾向于后者。周期性数据依然提供支撑，而中期选举结果可能正在消解债券市场今年面临的两项最大压力。摩根士丹利将持续用后续证据检验这一判断。

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作为“太空云”专项的重要产业化主体，中科星云将依托中国科学院空天信息创新研究院（以下简称"空天院"）的技术积累，整合国产算力芯片、服务器、卫星测运控、星座建设及空天信息服务等产业资源，布局太空算力基础设施，探索构建天地一体化的太空智能服务体系。

公司由中科星图、中科曙光、海光信息、星图测控、曙光数创、中科卫星6家产业主体，联合中国科学院旗下国科发展、央企诚通科创，安徽省属皖能资本、华安嘉业及省科技厅牵头主管的母基金，以及合肥产投、合肥高新创投等市、区两级投资平台，共计16家发起主体共同设立。

其背后，是空天院长期以来在空天信息领域的科研积累。此前，空天院联合国内多家科研优势单位，构建起"太空云"的概念体系、技术体制与基础平台，目标是把遥感、通信、算力三类卫星通过技术手段整合为统一调度的天基信息服务系统，推动卫星从单一功能载体向协同工作的"智能星云"演进。

大会期间，相关各方就"太空云"专项知识产权达成授权意向，会上发布"星云星座计划"。

与传统卫星主要承担数据采集、传输任务不同，太空算力的核心在于将计算能力部署到卫星及空间网络之中，使卫星具备在轨处理数据、协同计算和智能服务的能力。

6家产业发起主体中，海光信息提供国产高端算力芯片，中科曙光提供服务器整机与智算基础设施，星图测控提供卫星测运控能力，曙光数创提供算力基础设施热管理支撑，中科卫星提供感算星座建设和运营，中科星图贯通空天数据与信息服务，覆盖了天基信息服务从芯片到应用的完整领域。

在此基础上，中科星云将坚持全栈国产化自主技术路线，重点布局太空算力芯片、太空计算机、星间高速互联及天地资源调度平台等关键领域，探索形成自主可控的技术体系与标准。

在技术发展方向上，中科星云提出建设和运营"天地对等"的太空算力网。

所谓"天地对等"，并不是简单追求太空算力规模与地面算力完全相同，而是希望太空算力能够在规模、价格和应用层面与地面算力实现对等协同，使太空成为与地面算力网络地位同等、能力互补、统一调度的信息网络节点。

为实现这一目标，公司提出沿着"感算、通算、超算"三个阶段逐步推进。

第一阶段感算融合，卫星在采集数据的同时完成处理，实现"边采边算、即拍即算"。第二阶段通算融合，依托星间高速互联与在轨组网计算，支撑巨型遥感星座协同运行。第三阶段超算协同，汇聚在轨算力构建轨道数据中心，形成"通感算用"一体化、天地统一调度的太空算力网络。

从单颗卫星的感知计算，到多颗卫星之间的协同组网，再到大规模在轨算力资源的统一调度，这一路径体现了太空算力从单点能力建设走向系统级基础设施建设的技术演进方向。

除了技术和基础设施建设，中科星云也将着力构建开放协同的产业运营体系。

公司提出依托三大核心生态推动产业发展。一是深度融入空天院牵头建设的"太空云"生态，联合科研机构、航天企业及高校，推动感知、通信、计算、智能一体化的天基信息服务体系建设。二是计划借助中科曙光与海光信息的运营生态，探索将地面智算基础设施和国产算力芯片的运营能力向太空延伸，建立天地一体的算力运营体系。三是联合产业链上下游企业，共同建设和运营星云太空基础设施，形成开放、协同、可持续的产业发展模式。

中科星云选择落地合肥，也与当地近年来在商业航天及硬科技领域的持续布局密切相关。

在新能源汽车、集成电路、新型显示等领域形成产业集群后，合肥正进一步向空天信息和商业航天领域延伸，推动产业资源从卫星数据应用向卫星制造、大规模卫星运营等更上游环节拓展。

目前，合肥已形成涵盖卫星制造、卫星运营、卫星数据应用等环节的产业基础。

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高盛科技、媒体与电信板块首席专家Peter Callahan在最新周报中明确指出，纳斯达克100指数正在重新测试连接2025年4月低点与2026年3月低点的关键基准趋势线。上周四收盘价约26630点几乎精准落在该线上，周五在半导体股反弹推动下，指数收于26990点，仅较趋势线高出约1%，较10月6日历史高点31361点仍低逾14%。Callahan写道，这一层次的重要性难以言喻。

若趋势线告破，Callahan的图表显示，下一个明显支撑位在2026年3月低点附近约23000点，较当前水平再跌约15%。与此同时，市场极端情绪指标已全面亮红——上周四创下芝加哥期权交易所历史上单日最大看跌期权成交量，高盛旗舰半导体股票篮子实现波动率飙升至93，为今年4月以来最高水平。

纳斯达克100指数上周下跌约5%，创下连续第四周收跌。费城半导体指数（SOX）在过去22个交易日累计下跌28%，Callahan指出，这一跌幅速度在1997年以来仅有少数几次可相提并论，包括互联网泡沫破裂、2008年全球金融危机以及新冠疫情冲击。

Callahan对当前情绪的描述毫不遮掩："很难过度强调市场之艰难"——尽管存储器定价、算力定价、供需能见度及第三季度盈利等自下而上的数据点依然强劲，但AI与半导体板块自今年夏季以来已进入"滚动熊市"，较高点累计下跌约40%，与此同时，围绕政策及国会走向的宏观不确定性"难以建模"。

简言之，基本面数据仍然靓丽，股价却持续下行，市场已开始用当下的股价为2028年尚未发生的情景定价。

Callahan在周报中这样描述上周的市场流动状况：创纪录的看跌期权成交量、ETF成交量大幅抬升、波动率指标呈现"恐慌"特征、卖方偏斜度高企、技术上严重超卖。

他的解读是，上述种种指标在技术层面"可以说有助于为后续的技术性反弹铺垫条件"——但措辞中加入了"可以说"、"某种程度上"等限定语，以卖方标准而言，这接近于在暗示"不要抱太大期望"。

美银策略师Michael Hartnett则持更为谨慎的立场，据彭博报道，他指出SOX目前已跌至200日均线以下17%，而1996年以来真正的好买点通常出现在200日均线下方20%至25%区间，意味着"抄底者"或需承受更多痛苦。摩根士丹利的Nick Savone则指出，上周四SOX单日暴跌12.2%，为该指数史上第二大单日跌幅，半导体板块两年远期市盈率已降至个位数，是五年来首次。

抛售压力在亚洲AI供应链中更为猛烈。Callahan援引亚洲资金流向数据显示，截至11月6日当周，新兴亚洲（除中国）录得外资净流出217亿美元，为有记录以来第二大单周流出，中国台湾（-157亿美元）与韩国（-80亿美元）合计承受了几乎全部冲击。

史上最大单周外流就发生在四周前，当周流出规模高达276亿美元。若将时间线拉长，历史上十大单周外流中，有九次发生在2026年，唯一的例外是2020年3月新冠疫情冲击期间。

Callahan在周报中特别标注了一张"令人不安"的图表：DRAM三巨头美光（MU）、SK海力士与三星目前分别以3.8倍、2.2倍和2.6倍远期市盈率交易，而与此同时，DRAM现货价格指数自2024年底以来已上涨逾十倍，仍接近历史高位。

市场给出如此极低估值的逻辑在于：投资者认为当前盈利已是周期顶部，并预判随着2028年数据中心建设放缓，今日的供应短缺将演变为明日的产能过剩。对此，Callahan的评价只有三个字："棘手，对吧？"

TrendForce预计第四季度DRAM合同价格将环比上涨约20%，低于第三季度的40%和第二季度的80%，合同价格上涨势头正在趋缓。

在避险资金的流向上，Callahan观察到消费必需品板块获得资金追捧，但估值已明显偏贵。标普500消费必需品相对标普500整体的估值溢价已升至10年以上最高水平，约高出6个市盈率点，而长期均值仅约为1个点。更为极端的是，消费必需品指数目前的24个月远期市盈率约为半导体指数的两倍——也就是说，牙膏和麦片的估值是驱动全球数据中心的芯片的两倍。

在科技大型股内部，模拟半导体一度被视为相对避风港，德州仪器（TXN）此前展现出一定韧性，但上周末同样跌破支撑。与此同时，卡特彼勒（CAT）自6月高点已近乎腰斩，从约1060美元跌至559美元。

Callahan判断，不需要太长时间，投资者就会开始关注那些"可能涨幅已经过大"的标的，高盛Delta One团队已对消费必需品篮子持有空头仓位，且持有互换可获得正向收益。

对多头而言，或许最令人沮丧的信号来自盈利数据本身：信息技术板块在第三季度财报季中继续领跑市场。据高盛投资组合策略团队统计，80%的科技公司盈利超出一致预期至少一个标准差（标普500整体占比为62%），仅2%的公司出现下调，营收方面同样有75%超出一个标准差，无一家出现同等幅度的营收下调。

然而市场对此无动于衷，原因清晰：投资者已停止为当下已实现的盈利买单，转而折现那些2028年可能无法兑现的预期。正如Callahan所言，这是一个"逐日应对"的市场，而非给予预期之利的市场。

本周催化剂密集，周二公布的CPI数据（核心CPI预期环比+0.3%）被视为决定美联储12月是否加息的关键，台积电月度销售数据及CoreWeave财报同日揭晓；Applied Materials与英伟达的财报将分别于本周四与月底发布，均为市场高度关注的潜在拐点。

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10月，中国车企的A00+A0级纯电车比去年同期多批发了约14万辆，几乎全部增量都来自出口。

按中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会（以下简称“乘联分会”）11月9日公布的数据，10月这两类小车合计出口约20万辆，占中国纯电乘用车出口的56.4%，一年前这个比例还只有42.1%。

去年10月，A00+A0级纯电车的出口量约占厂商批发量的15%。今年10月，55.7万辆批发量中，有超过三分之一发往海外。国内依然是最大的市场，海外经销商的订货量已经足以左右国内这些小车的排产。乘联分会的出口统计包括整车和成套散件。

小车厂商里，五菱的两款车走出了不同的行情。去年10月，每批发一辆缤果，五菱就能批发两辆多宏光MINI。今年10月，两款车各卖了约3.1万辆，只差448辆。缤果比一年前多卖了三千多辆，宏光MINI的批发量则几乎减半。

谈到国内市场，乘联分会秘书长崔东树表示，眼下首次购车需求偏弱，小型电动车的增量更多来自给家里添车的人。

同样换一辆6万元的新能源车，符合条件的车主去年能领2万元，今年按新车售价的12%计算，只能领7200元。

六七万元的预算，已经能在两厢车和小型SUV之间挑一挑。五菱自己就有5.68万元起的缤果Pro，零跑的小型SUV A10起售价也只有6.58万元。10月，零跑A10的批发量超过3万辆，已和比亚迪海鸥、五菱缤果相去不远。奇瑞甚至给保留旧车的家庭单列了一个价格。9月上市的QQ3摩登版，指导价8.89万元，增购价8.69万元。到10月，全新QQ3已连续七个月月销过万。

去年在中国卖得最好的吉利星愿，到了今年10月，单是西班牙和澳大利亚，就多出了去年同期还没有的生意。11月6日，吉利在杭州披露，星愿上市两年，全球累计销量超过100万辆。它已进入全球30多个市场，10月全球销量首次超过7万辆。当天，吉利还给国内买家添了两款STAR限定版，限时权益价都是8.88万元。

澳大利亚7月才引进星愿，10月就交付了1350辆。当地汽车行业协会将油价持续高企列为今年买家转向电动车的原因之一。

西班牙消费者直到今年9月才买得到星愿。它在当地的现金起售价是2万欧元出头。国际能源署援引的调查显示，欧洲受访者愿意为纯电车支付的价格中位数就在2万欧元左右，去年欧洲在售的纯电车型中，售价低于3万欧元的还不到一成。星愿上市又赶上西班牙发放购车补贴，符合条件的买家可申请最高3375欧元的补贴预支贷款。今年的补贴申请最晚到年底截止。

星愿上市第二个月就在西班牙上牌699辆，排到当地纯电乘用车第三，比亚迪的元UP纯电版和海鸥紧随其后。这张榜单上，同一家车企也有两种行情。西班牙10月纯电乘用车上牌总量同比增长八成，元UP纯电版增长七成，海鸥却少了四成多。

欧洲车企也在补这一档车型。雷诺在西班牙给纯电小车Twingo定的起售价是1.95万欧元，不含折扣和政府补贴。它在斯洛文尼亚生产，按西班牙的补贴办法，欧盟组装的车型还能多拿一部分补贴。预算两万欧元的买家，如今在雷诺门店也能找到一辆电动车。对中国车企而言，早一步推出平价小车赢得的这段时间，正在缩短。

今年前十个月，意大利每上牌五辆纯电乘用车，就有一辆是零跑T03。按意大利汽车杂志《Quattroruote》的报道，政府补贴和车企折扣叠加时，满足最优惠条件的买家一度不到5000欧元就能提车。5月，T03在当地上牌4250辆。等这一轮政府补贴结束，零跑10月给个人买家的现车优惠价仍比目录价低3000欧元，当月上牌量却只有450辆。它依然是意大利当月第二畅销的纯电车。

五菱在印尼卖的缤果，已经由当地的芝卡朗工厂生产。11月4日，五菱印尼公司披露，新款缤果按当地认证标准计算的本地成分占比已达到60%。在巴西，比亚迪已经组装海鸥，吉利则计划12月投产星愿。吉利巴西公司11月初确认，几个市场同时要车，加上运输耽搁，当地经销商手里有些版本和颜色一度没车可交。

过去，欧洲买家拿着两万欧元，得先找一辆买得起的电车。现在，这笔预算已经够他们在几个品牌之间挑，更现实的问题，是购车补贴和上市折扣退去后，车企得靠日常售价争取买家。

中国车企花了几年，让海外买家也买得起一辆中国造的小车。接下来要见本事的，是能不能在离开中国工厂之后，依然守住这个价钱。

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在F-1文件中，一家匿名客户在2025年以及2026年上半年，给DayOne贡献了近70%的收入。据The Information爆料，这个客户就是字节跳动。

DayOne并非原生海外企业，它在2022年成立，前身是万国数据的国际业务，2025年正式独立，主营超大规模数据中心开发运营，为云厂商、AI企业提供算力配套基础设施服务。

这家算力基建商的一大亮点是它开创并落地了“SIJORI跨边境数据中心模式”，把新加坡（高连接、低延迟）、柔佛（低成本土地与电力）、巴淡（扩展空间）整合成一个低延迟、可协同的区域平台。

F-1文件中写到，按客户预订容量（Bookings）计算，DayOne在新加坡、柔佛和巴淡地区拥有约33%的数据中心市场份额。

除了传统数据中心外，DayOne还在今年3月联合建立了新加坡首个生物数据中心原型，用活体神经元直接参与计算。

资本层面，DayOne最近的一次融资是2026年11月5日，其获得一笔18.6亿港元（约合2.37亿美元） 的银行贷款，专门用于香港数据中心项目的再融资与扩建。自2022年成立以来，其已累计完成股权融资约64亿美元（约合人民币414.22亿元）。

半年收入超2025全年，但仍在亏损

在DayOne的F-1文件中，该公司披露，2024年其全年收入为1.78亿美元（约合人民币11.89亿元），2025年全年收入已攀升至4.84亿美元（约合人民币32.34亿元），同比增长约172%。

进入2026年后，DayOne增长势头进一步加速，上半年收入达到5.12亿美元（约合人民币34.19亿元），同比增幅约238%，仅半年成绩便已超过2025年全年水平。

但DayOne仍处于亏损状态。2025年全年，该公司净亏损约3.67亿美元（约合人民币24.51亿元），2026年上半年净亏损约7720万美元（约合人民币5.16亿元）。同期，DayOne的毛利率分别为29.7%和26.6%，经调整后的毛利率为55.2%和55.7%。

DayOne解释称，亏损扩大主要受股份支付费用以及与原母公司GDS终止客户支持安排的结算费用影响。

▲DayOne营收、净利润和收入成本（智东西制图）

4年融资414亿元，数据中心最快8.5个月即可交付

DayOne的融资也十分密集，自2022年成立以来，其已累计筹集资金约64亿美元（约合人民币414.22亿元），其中：

2024年，DayOne通过A轮和B轮股权融资筹集了19亿美元（约合人民币126.94亿元）；2025年和2026年，其又分别筹集了13亿美元（约合人民币86.85亿元）和32亿美元（约合人民币213.79亿元），这两笔资金均属于C轮股权融资。

债务融资方面。2026年11月5日，其获得一笔18.6亿港元（约合2.37亿美元）的银行贷款，专门用于香港数据中心项目的再融资与扩建。

2025年6月，DayOne落地150亿令吉（约合人民币245.47亿元）的债务融资；同年12月，其获得最高可达10亿欧元（约合人民币74.94亿元）的夹层融资额度。2026年10月，DayOne又完成了一笔150亿令吉（约合人民币245.47亿元）债务融资。

随着外部资本持续进入，原母公司GDS的持股比例不断稀释，从A轮后的约52.7%，降至C轮后约19.4%，期间DayOne还回购了部分GDS持股。目前Coatue与Hillhouse相关实体各持约19.5%DayOne的股份，成为并列最大股东。

DayOne之所以能获得资本的青睐，是因为其独特的商业模式，核心业务有三部分：

1、设计、建设、运营高密度且AI就绪的数据中心园区。

2、向客户提供空间+电力+冷却的基础设施服务。

3、客户自己负责服务器、IT设备的部署和运营；DayOne负责设施的日常运维，并保障服务水平协议（SLA）。

其核心优势就在于确立了批发型超大规模数据中心商业模式。DayOne以兆瓦为单位，向少数超大规模客户长期出租空间、电力与冷却设施，客户可以自行部署IT设备。合同期限通常为10至15年，采用照付不议条款。

数据中心的电力费用一般按实际消耗转嫁给客户，DayOne的主要成本集中在土地获取、建筑施工、电力基础设施与冷却系统。该公司通过模块化预制方式，将交付周期压缩至8.5至12个月，其成本较行业竞争对手AirTrunk、Equinix、Digital Realty等的平均水平低约20%至30%。

字节跳动贡献近七成收入，甲骨文位居第二

收入增长的另一面，是高度集中的客户结构。

据F-1文件，DayOne整体预订数据中心容量约2.3吉瓦，主要来自约7至15家全球超大规模和科技客户，合同多为10至15年照付不议协议。（照付不议协议指的是，无论客户是否实际使用全部约定的电力/容量，都必须按照合同规定的金额支付费用。）

其中，DayOne最大客户在2025年全年和2026年上半年都贡献了近70%的收入，被描述为“拥有领先短视频平台、服务全球用户的全球科技公司”。

据The Information援引知情人士透露，这个最大客户就是字节跳动。

截至2026年9月，字节跳动已承诺从DayOne位于马来西亚、泰国和芬兰的站点租用838兆瓦容量，用于提供视频服务和处理电商交易。不过，在2027年的未来合同中，字节跳动占总承诺额的比例已降至不到50%。

据The Information报道，DayOne和字节跳动的合作渊源，最早可追溯至2020年。

那一年，DayOne的前中国 母公司GDS成功拿下字节跳动的合作订单。次年，GDS正式将业务触角伸向东南亚，而此时正是字节跳动旗下TikTok国际业务高速扩张的关键口。尤其是TikTok Shop在东南亚的爆发，让算力需求猛然抬升——2022年，该平台用户支出直接翻了四倍以上。

也正是在这个窗口期，DayOne的早期布局与字节跳动的出海节奏几乎同步，双方的合作也由此逐渐铺开。

除字节跳动外，Oracle（甲骨文）是DayOne的第二大客户，2026年上半年贡献约15%的收入。两大客户相加，相当于贡献了DayOne近85%的收入，客户集中的特征十分突出。

四年完成资本拆分，形成跨境数据中心网络

DayOne的故事，始于中国数据中心巨头万国数据（GDS Holdings）的海外版图。

万国数据由黄伟（William Huang）在2006年创立，扎根中国大陆市场，2016年登陆纳斯达克，又在2020年完成港股二次上市。

▲黄伟（来源：南华早报）

它的出海征程，从2021年拉开序幕。

那一年，万国数据先后拿下马来西亚柔佛努沙再也科技园、印尼巴淡农萨数字园区的地块，为日后的跨境算力扩张埋下关键棋子。

2022年5月18日，DigitalLand Holdings（后更名GDS International）注册成立。这家公司正是DayOne前身，总部设在新加坡，专门承接中国大陆以外所有数据中心资产与运营。

同年年底，OpenAI向公众发布ChatGPT，生成式AI热潮瞬间席卷全球，大模型训练与推理对算力的需求被彻底点燃。

GDS International敏锐抓住这一窗口。2023年，据新加坡经济发展局（EDB）通报，GDS拿到新加坡IMDA（资讯通信媒体发展局）与EDB试点数据中心扩容许可。同期，其位于柔佛的首座东南亚数据中心正式动工。

至此，GDS International独创的“SIJORI新柔廖跨境数字走廊”模式正式成型：依托新加坡的网络互联能力，叠加柔佛、巴淡更低的土地与电力成本，搭建一张低延迟的区域算力网络。

独立后将算力铺向全球，总资源约4.6吉瓦

2024年，AI训练需求全面爆发，东南亚成为全球算力外溢热点。

这一年，DayOne在柔佛吸引了多家超大规模客户，并启动了Kempas Tech Park第二园区建设，同时进入日本东京与泰国市场。随着产业版图快速扩张、业务规模持续放大，原有体制已难以支撑其独立发展的节奏。

2025年1月1日，GDS International正式启用DayOne这个新名字，宣告作为独立集团运行。独立之后，DayOne继续拓圈，相继布局泰国、芬兰、西班牙等市场，还在新加坡裕廊东为本土首座数据中心奠基。

2025年，DayOne在新加坡启动约20兆瓦数据中心建设。同期，其泰国Chonburi Tech Park破土动工，目标打造打造泰国首个1GW级电力平台。进入2026年，DayOne接连与澳大利亚Firmus Technologies合作在巴淡打造360兆瓦AI园区，支持NVIDIA DSX平台。

截至2026年9月，其在服容量约962兆瓦，在建约1328兆瓦，客户预订约2.3吉瓦，总资源约4.6吉瓦，覆盖新加坡、马来西亚（柔佛及大吉隆坡）、印尼（巴淡）、泰国、香港、日本、芬兰、西班牙等10个市场。

▲DayOne泰国Chonburi Tech Park奠基（来源：DayOne）

在传统超大规模业务之外，DayOne也开始探索更前沿的计算形态。

2026年3月，DayOne与墨尔本生物计算初创Cortical Labs以及新加坡国立大学医学院（NUS Medicine）联合宣布，将在NUS Life Sciences Institute建立新加坡首个生物数据中心原型，该项目于2026年7月16日系统上线运行。

这个生物数据中心引入了“湿件”（wetware），即由人类干细胞培养出的活体神经元，让活体脑细胞直接参与计算过程，不再完全依赖硅芯片和GPU来处理信息。整机架功耗仅约850至1000瓦，远低于传统AI服务器机架。

▲DayOne以及Cortical Labs的生物数据中心

结语：数据中心IPO遇考验，DayOne单一客户承压

在AI基础设施IPO热潮的同时，全球“Neocloud”新兴云服务商板块遭遇剧烈动荡。

CoreWeave、Nebius等头部公司股价曾一周内下跌约20%–25%；澳大利亚Firmus突然撤回IPO，英国Nscale等也因项目延期和客户合同风险面临上市受阻。

对DayOne而言，这一波动十分具有警示作用。DayOne虽然定位更接近传统超大规模数据中心运营商，但其商业模式与Neocloud类似，同样高度依赖少数超大规模客户的长期合同，面临高额资本支出与交付节奏的压力。

接下来，DayOne还需要回答两个问题：如何把早期单一客户优势转化为多元化客户基础，以及如何确保长期合同按期兑现。

来源：智东西

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Alphabet于周一宣布推出新型张量处理器（TPU）变体芯片——TPU 8tx 和 TPU 8i Max，分别针对机密计算和长上下文窗口应用场景。至此，谷歌 TPU 芯片系列扩展至四款，覆盖更精细的市场需求。谷歌芯片业务负责人 Amin Vahdat 表示，“未来属于专业化，专业化带来的价值提升空间依然巨大。”

据彭博行业研究预测，TPU销售额（含相关软硬件）今年用户预计达120亿美元跃升至2028年的超过1350亿美元。在客户端，苹果、Meta、甲骨文、Anthropic及Jump Trading均已在TPU之，OpenAI亦有购买计划。

谷歌此番推出的TPU 8tx和TPU 8i Max并非全新芯片架构，而是在现有第八代TPU基础上针对特定需求进行定制化改造。

TPU 8tx面向政府机构及金融、医疗等受监管行业的安全合规需求，采用芯片级数据加密技术，使数据在处理过程中全程保持加密状态，耗费在内存中解锁明文关系。该芯片与超威半导体（AMD）的CPU协同工作，是简单公司合作的延伸。

TPU 8i Max则专为需要处理大量上下文信息的AI应用而设计，通过将两块TPU芯片封装弥补，提升算力与内存空间，适用于药物研发、数学运算及代码编写等场景。第二款新品将于明年上市。

值得关注的是，谷歌芯片迭代正在明显提速。该公司每两年发布一款新处理器；今年已同步推出两款，而此次又在同年追加两款变体型号。

据彭博社行业研究分析师Mandeep Singh称，TPU的核心竞争力之一在于其价格较英伟达GPU低约30%，但在数据方面吞吐量表现相当。

这一优势正在获得主流机构认可。量化交易公司Jump Trading已部署数千块TPU用于AI模型训练，首席技术官Alex Davies在采访中表示，公司在芯片选择上仍以英伟达为主，但有部分员工对TPU完成特定任务的表现非常认可。“对某些问题采用不同的处理方式，实际上很简单，能学到很多东西，”戴维斯说，同时指出其在TPU表现相当优的场景下，其更高的成本效率还能进一步提高运营能力。

甲骨文上月宣布与谷歌达成合作，将于明年起允许其云客户首次使用TPU。甲骨文云基础设施高级副总裁Karan Batta表示，“随着AI工作负载日益复杂，需要更多选择。”近日，甲骨文云客户任选使用的AI芯片仅限于英伟达和AMD产品。

在高层客户层面，AI公司Anthropic已是谷歌TPU的重要用户。据彭博社报道，根据其近期监管文件，Anthropic持有在2028年至2031年间购买最多1500亿美元TPU的期权。OpenAI亦计划采购TPU。

谷歌本身作为 AI 软件开发者的角色，也引导芯片形成业务独特的支撑。TPU 研发团队可提前获取谷歌最新的 Gemini 模型，用于优化能效、排查芯片设计缺陷。Vahdat 表示，AI 正在降低半导体设计中出现重大失误的风险——此类失误一旦发生，代价可达约亿美元及相当于数月工期。

尽管谷歌攻势逐渐走强，英伟达在AI芯片市场的主导地位短期内难以动摇——其GPU需求持续超过趋势供应能力，这反而为谷歌等竞争者留下了生长空间。

表明的是，英伟达本身也正在向专业化方向转型。其产品线已延伸至CPU领域，并通过收购铲子公司Groq的技术，推出更专注于AI推理阶段的芯片方案。这一动向表明，整个AI芯片行业正在逐步从“通用型”向“场景化、专业化”演进。

谷歌TPU的兴起，正是这一行业趋势的缩影。

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据新华社报道，在最近举行的地方层面选举中，俄亥俄，堪萨斯，缅因和佛罗里达等多州两党阵营的选民，以压倒性优势投票赞成禁止，暂停或限制在当地社区建设数据中心。目前，全美范围内已有超过400项暂停或禁止数据中心建设的相关法令生效。

这一抵制运动为人工智能和云计算产业链的资本支出计划注入了不确定性。对于已签订协议并启动实质性工作的开发商而言，地方政策的急剧转向直接威胁到数百万美元的沉没投资，并扰乱了算力基础设施的交付时间表，迫使整个行业转入被动防守。

地方层面的阻力反映出公众对能源消耗，资源占用以及人工智能重塑劳动力市场的深层焦虑。随着选民科技焦虑的加剧，这一议题正被潜在的2028年大选竞选人纳入核心叙事，未来科技巨头及相关基础设施投资将面临更为复杂的政治与监管环境。

地方禁令蔓延加剧选址难度

基层选民对数据中心项目的抵制正跨越传统的红蓝州政治界限。在俄亥俄州，政治行动委员会Conserve Ohio协助起草了修正案，推动包括康尼奥特，迪法恩斯等11个市镇经选民投票同意，以两位数的优势通过了禁止大规模数据中心建设的倡议。Conserve Ohio联合创始人Austin Baurichter表示，推动俄亥俄州立法机构通过一项为期12个月的全面数据中心活动暂停令是该组织的“起点”。

这一趋势正在向西海岸蔓延。在加利福尼亚州，阿尔汉布拉市82%的选民投票支持禁止数据中心建设。该市市长Adele Andrade-Stadler预计，此举将效仿邻近的首个实施永久禁令的蒙特雷公园市，推动周边其他市镇在未来两年内进行类似表决。

美国负责任创新美国人组织（Americans for Responsible Innovation）高级副总裁Doug Calidas指出，地方选票倡议的大获全胜壮大了反对者的声势，正从根本上改变现有的行业格局。

沉没成本推高基础设施投资风险

反数据中心浪潮正在迫使相关企业及支持扩张的政策制定者，面对既有合同无法履行的违约风险。美国总统特朗普曾对建设数据中心以推动美国人工智能产业表达了广泛支持，但自下而上的阻力正在对冲这一宏观层面的利好。

在俄亥俄州阿什维尔，选民压倒性地否决了该市与开发商EdgeConneX之间的数据中心开发协议。当地居民出于对排放，水资源使用，噪音以及项目临近住宅和学校的担忧而组织了反击。然而，该企业此前已获得施工许可并开始动工。

此类追溯性的政策阻击极大增加了财务风险。数据中心联盟（Data Center Coalition）州政策和政府事务执行副总裁Dan Diorio坦言，当政策具有追溯力，且数百万美元已被投入，施工队已经就位时，局势将变得异常复杂，并带来重大的不确定性。

关键州政局变动重估扩张版图

在传统支持商业扩张的保守州，政治权力的交接也为数据中心行业带来寒意。得克萨斯州此前曾规划建设逾170个数据中心，但新当选的民主党籍州长Gina Hinojosa已公开呼吁在该州“立即暂停”建设数据中心，并强调选民必须在基础设施建设决策中拥有话语权。

非营利组织安全人工智能联盟（The Alliance for Secure AI）首席执行官Brendan Steinhauser指出，目前掌控得州参议院的共和党人是否会与Gina Hinojosa配合实施暂停令，将成为更广范围内立法者如何回应这股浪潮的风向标。他强调，立法者无法承受被外界视为听命于马斯克和大型科技公司的政治代价。

科技监管成2028大选核心博弈

随着选民对人工智能推高生活成本，争夺能源及取代人类工作的担忧加剧，政界人士正在积极将其转化为2028年的竞选筹码。马里兰州州长Wes Moore和宾夕法尼亚州州长Josh Shapiro等已在竞选广告中重点宣传其对数据中心的限制措施；佐治亚州参议员Jon Ossoff也在胜选演讲中将矛头直指科技高管。

民主党内部正在评估对抗科技行业的力度。潜在总统竞选人，众议员Ro Khanna认为，这关乎民众失去控制感的深层焦虑；而拜登政府前商务部长Gina Raimondo则倾向于强调保障工人权益，认为核心信息应是确保民众在AI经济中拥有工作。

面对日益严峻的政治环境，硅谷正在重新调整其游说策略。OpenAI首席游说客Chris Lehane已向潜在候选人分发备忘录，警告技术议题将决定白宫之争。同时，科技行业的政治献金运作正变得更为谨慎，有湾区筹款人建议捐款者保持低调，以避免其与数据中心利益捆绑的身份成为候选人的政治负资产。

民主党策略师Jesse Ferguson总结称，近期的选举结果不仅是针对AI，更是选民对推高生活成本的科技高管及精英阶层的一次普遍控诉。

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公司披露，绿地集团以战略投资人身份加入本轮，传感器企业柯力传感（603662.SH）列于投资方名单，投后估值未披露。

本轮投资方还包括华工创投、红鸟启航基金、玉林产投等机构，老股东谢诺投资、涌铧投资继续追加。公司称，募集资金将用于具身智能算法研究、工程化交付体系建设，并围绕物业、酒店、零售等既有场景拓展应用。

绿地集团兼具下游应用伙伴与战略投资人双重身份。公司披露，绿地此前已是优理奇的下游应用伙伴，双方计划围绕安保、酒店、康养场景开展合作，绿地对优理奇的采购与部署规模未披露。

公司披露的经营数据显示，优理奇自2025年底以来单月交付超百台，峰值超过300台/月，并获得多家客户百台级订单，酒店、安保、零售场景均有落地，公司未披露收入与毛利率的具体数据。

8月27日，柯力传感在官网披露，完成对优理奇数千万元战略投资，合作方向为六维力传感器、关节扭矩传感器等产品与供应链协同。11月的融资披露又将柯力传感列入投资方名单。是同一笔资金还是追加投资，双方暂未说明。

从柯力自身的投资动作来看，入股优理奇不算孤例。

柯力官网显示，该公司及旗下产业基金此前已先后投资开普勒机器人、智身科技、德壹机器人等整机企业，9月以来又披露投资深朴智能、鹿明机器人，其中多笔为数千万级战略投资。

从商用服务机器人企业引入酒店客户，到具身智能整机企业获得传感器供应商投资，机器人产业链上下游企业正以股权方式参与整机公司的发展。

今年9月9日，商用服务机器人厂商优地机器人（03231.HK）在港交所挂牌。2020年起，先后入股优地机器人的华住、首旅如家、格林酒店集团，同时也是优地酒店配送机器人业务的客户。

优理奇本轮披露的名单里，下游场景伙伴绿地集团与上游传感器企业柯力传感同时出现。

优理奇创始人兼首席执行官杨丰瑜称，越来越多的产业伙伴不仅采购机器人，也选择成为优理奇的投资人。

产业伙伴入股的商业意义，还要看绿地合作项目的实际部署与采购规模，以及柯力传感的传感器合作能否进入优理奇量产整机。

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根据高盛美股策略师Ben Snider在最新一期"US Weekly Kickstart"中的分析，SpaceX公众流通股占比已从IPO时的约5%跃升至约三分之一。由于大型指数普遍采用自由流通市值加权，流通股的持续扩大将推动SpaceX在各主要指数中的权重不断提升，进而触发被动基金的强制增持。截至10月底，ETF合计持有约320亿美元的SpaceX股票，较6月底的110亿美元大幅增加。

此次调仓的市场意义在于：被动资金将成为买方，而解禁股东——主要是内部人士——将站在卖方的另一侧。更长远来看，纳入标普500指数的时间窗口正在临近，届时面对的将是近12万亿美元的基准资金体量，而SpaceX目前在该指数中的权重仍为零。

SpaceX IPO之初，仅约5%的股份可在市场上流通，导致各大指数提供商在计算权重时几乎将其忽略。这一局面正在迅速改变。

Snider指出，目前约三分之一的SpaceX股份已纳入公众流通盘，且根据现有解禁时间表，预计到2027年中期，流通股比例将升至约50%，"与大型IPO低初始流通股的历史先例相符"。

流通股扩大的直接结果是被动资金持仓的同步增长。高盛数据显示，截至10月底，各类ETF合计持有约320亿美元的SpaceX股票，占其总市值的1.4%，而6月底时这一数字仅为110亿美元、占比0.5%。其中约200亿美元来自追踪纳斯达克100指数的基金。

值得注意的是，纳斯达克100指数今年早些时候调整了编制方法——对流通股比例低于33%的成分股，以3倍流通市值计算权重；一旦流通股比例超过33%，则切换至全额上市市值。这意味着该指数已提前消化了大部分流通股增加的影响，Snider因此判断，"SpaceX流通股的持续增加对纳斯达克100的机械冲击将相对有限"。

真正值得市场关注的是罗素1000成长指数的定期调仓。高盛测算，若以当前已解禁的流通股为基础立即进行调仓，SpaceX在该指数中的权重将从目前的0.2%跳升至1.5%。

以约8000亿美元的基准规模计算，这一权重变动将强制触发约109亿美元的被动买盘。高盛明确标注了时间节点："罗素1000成长指数下一次定期调仓时间为12月11日。"

其余指数的规模相对有限：纳斯达克100调仓预计带来约14亿美元需求，标普全市场指数和MSCI ACWI各约5亿美元。

IPO之初，市场曾广泛担忧SpaceX纳入指数将扭曲集中度、估值与被动资金流向。Snider的数据显示，这些忧虑在很大程度上并未成真。

将SpaceX剔除后，纳斯达克100的市盈率仅从19.5倍小幅降至19.2倍；销售增速下降约1个百分点；自纳入以来的指数回报几乎没有差异（含SpaceX为-10.3%，不含为-10.0%）。即便是集中度指标也变化甚微——前十大成分股无论如何都占指数约50%的权重。

Snider将其与2020年特斯拉纳入标普500指数相提并论——同样是当时市场高度关注的纳入事件，但对指数估值的实际影响最终被证明微乎其微。他的结论是，SpaceX对"股票指数表现、集中度及估值的影响，远小于许多投资者此前的预期"。

根本原因在于：IPO初期仅5%的流通比例，始终限制了其对指数的实际冲击体量。

当被动资金开始大举入场，市场同样需要关注卖方的供给结构。

高盛估算，截至6月底，内部人士及利益相关方合计持有SpaceX约68.8%的股份，市值约1.56万亿美元；对冲基金持股约3.3%，共同基金持股不足1%。另有约26.5%（市值约6000亿美元）的持股方无需公开披露，高盛认为这"主要对应个人投资者"。

Snider指出，锁定期安排及被动持股温和增长的趋势表明，"内部人士和个人投资者目前仍持有SpaceX的大多数股份"。

这意味着12月11日调仓带来的被动买盘，将主要面对陆续解禁、等待套现的内部股东。这场买卖两端的博弈，将是观察SpaceX大规模流通后价格走势的第一次真实压力测试。

目前，SpaceX在市值高达11.9万亿美元基准规模的标普500指数中，权重仍为零。

障碍有两道：标普500要求企业上市满12个月，且最近一个季度及过去四个季度合计须实现GAAP口径盈利。按市场一致预期，SpaceX预计在2027年第二季度业绩公布后方能满足盈利门槛，届时上市满12个月的资格也将同步达成——据此推算，纳入时间窗口指向2027年下半年。

Snider同时提及另一条潜在路径：若SpaceX与现有标普500成分股发生并购，指数委员会将"逐案审查"相关资格变化，有可能加速纳入进程。

一旦纳入标普500，面对的将是另一个量级的被动资金压力。届时，强制买盘与持续解禁的内部股东供给之间的张力，将远比12月的罗素调仓更为复杂。

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无数网民吃瓜的时候，特朗普公开表态支持黄仁勋继续担任英伟达CEO。“黄仁勋是一个‘正直的人’，为美国发展做出了突出贡献。”

几乎同一时间，英伟达董事会成立由独立董事组成的委员会，并聘请外部独立法律顾问，对相关情况进行审查。

英伟达董事会称，仍然信任黄仁勋及其管理团队。黄仁勋本人也支持此次调查，并承诺将继续履行CEO职责，确保公司正常运营。

假设此事件导致黄仁勋无法正常履职，那么英伟达将由谁接手？现有的董事会和管理团队又能否维持公司的正常运转呢？

01 最有“权势”的11个人

自1993年创立英伟达以来，黄仁勋始终担任公司CEO，至今已执掌这家科技公司超过33年。

在外界看来，黄仁勋即英伟达，英伟达即黄仁勋。

英伟达采用一股一票的普通股制度，没有设置双重股权结构，股东按照持股数量享有相应投票权。

根据英伟达2026年5月发布的代理声明，截至当年3月23日，黄仁勋实益拥有约8.706亿股公司普通股，约占总股本的3.58%。后续内幕人士交易申报文件（Form 4）显示，黄仁勋持股数量因慈善赠予、限制性股票归属时的税务预扣等原因有所调整。

按照11月6日186.64美元的收盘价计算，黄仁勋持有的英伟达股票市值约为1624.9亿美元。

英伟达2026年3月向SEC提交的Form 4变动明细表，新增约93.7万股普通股，黄仁勋直接持股增至约7063万股

也就是说，外界看到长期“二位一体”的现象，也并非牢不可破——黄仁勋虽为创始人和长期掌舵者，但并未通过特殊投票权获得对公司的绝对控制。

从治理的角度来看，由股东大会投票选出来的英伟达董事会，才是公司治理的绝对核心。

5月7日，英伟达董事会成员规模从10人扩大至11人，高盛前副董事长苏珊·诺拉·约翰逊（Suzanne Nora Johnson）填补新增席位，该任命于7月13日生效。

英伟达现任董事会成员名单

目前，英伟达董事会11名成员中，黄仁勋是唯一的非独立董事，其余10人均为独立董事。董事会下设审计委员会、提名与公司治理委员会、薪酬委员会等专业机构，分别负责财务监督、董事提名、公司治理和高管薪酬等事务。

独立董事占据多数，意味着公司重大治理事项并非由黄仁勋一人决定，此次独立调查便是一个例子。

根据公司公布的安排，调查由独立董事组成的委员会负责，并聘请外部法律顾问参与。由于调查涉及CEO本人，由独立董事主导审查，有助于避免黄仁勋直接介入调查决策，维护调查的独立性。

预测平台Polymarket预测黄仁勋12月31日前宣布辞职的可能性

预测平台Polymarket的数据显示，“黄仁勋在12月31日前宣布辞职或免职”的概率一度出现剧烈波动，一度超过75%，目前维持在17%左右。

虽然预测市场将焦点放在了年底，但英伟达董事会其实并未披露具体的调查与决议时间表。

对外界和投资者而言，比预测节点更为关键的，是眼下两个即将到来的信息披露时间窗口：一个是美国东部时间11月17日的英伟达财报业绩会，届时管理层必然面临来自分析师和市场的密集追问；另一个则是11月18日美国众议院三个重要委员会要求黄仁勋本人出席的闭门简报会。

这两个时间节点，或将成为揭示后续走向的关键时刻。

02 黄仁勋没有接班人

直接向黄仁勋汇报工作的高管名单

如果说董事会负责监督和重大决策，那么英伟达日常经营的核心，则是黄仁勋直接管理的一支庞大高管团队。

英伟达的管理架构有一个非常鲜明的特点：高度扁平。

据彭博社在今年1月的报道，黄仁勋并没有按照传统大型企业的方式设置多层管理体系。Business Insider等媒体曾报道称，直接向黄仁勋汇报的高管一度达到55人左右，随后这份名单人数降至约为36人。

这些高管分布在战略、硬件、软件、AI、公关、网络等领域，包括CFO科莱特·克雷斯（Colette Kress）、全球现场运营执行副总裁杰伊·普里（Jay Puri）、运营执行副总裁黛博拉·肖奎斯特（Debora Shoquist），以及总法律顾问蒂姆·特特（Tim Teter）等。

这意味着，英伟达没有设置过多的中间管理层，大量关键业务负责人可以直接向黄仁勋汇报，减少信息传递层级，也让CEO能够直接掌握各条业务线的进展。

黄仁勋本人曾多次解释过这种管理层架构设计。

在他看来，传统企业按照事业部或业务单元划分组织，容易形成彼此独立的管理体系，甚至造成信息壁垒。他更希望英伟达像一个完整的“计算堆栈”（Computing Stack）一样运作，让不同部门围绕共同目标协作。

黄仁勋同样也不认同传统意义上的接班人培养方式。在他看来，企业应该在日常工作中持续传递知识、经验和决策能力，而不是通过提前指定某个人来完成继任安排。今年3月，黄仁勋在做客美国知名播客Lex Fridman Podcast时曾公开表示，自己并不相信正式的继任计划，并表达过希望长期领导英伟达的意愿。

“如果你担心接班计划，整天被这种焦虑困扰，那你应该怎么做？把一切拆解开来。如果你真正关心公司在你离开后的未来，最重要的事情就是尽可能频繁、持续地向团队传递知识、信息、洞察、技能和经验。”黄仁勋在当时表示。

这种管理方式确实让更多高管直接参与公司决策，但也带来了另一个问题：36名高管都向CEO汇报，并不等于这36个人中已经有一位能够接替CEO。

此外，黄仁勋的家族成员也在英伟达担任职务，这让公司的管理架构增添了一层特殊色彩。

黄仁勋女儿黄敏珊

据《The Information》及其他媒体报道，黄仁勋的女儿黄敏珊于2020年以实习生身份加入英伟达，之后逐步晋升。

2026年3月，她被任命为Physical AI产品与技术营销高级总监，负责Omniverse、机器人和实体AI相关产品的营销工作。公司披露的数据显示，她在2026财年的总薪酬约为123万美元。

黄仁勋儿子黄胜斌

黄仁勋之子黄胜斌（Spencer Huang）于2022年加入英伟达，目前担任机器人产品管理总监，负责机器人相关产品线，2026财年薪酬约为132万美元。

黄仁勋女婿尼科·卡普雷茨

另外，黄仁勋女婿尼科·卡普雷茨（Nico Caprez）则于2024年初加入英伟达，最初担任企业发展经理。2026年1月，他晋升为全球AI基础设施增长副总裁，负责Neocloud、数据中心融资及大型云客户关系等业务。

与黄仁勋的两个子女相比，女婿尼科的职位晋升引发了更多关注。

据Business Insider报道，他参与了多项大型融资和合作安排，部分员工及合作伙伴甚至将其称为黄仁勋的“军师”（consigliere）。

《The Information》报道称，一些英伟达员工认为，公司正在呈现出越来越明显的家族企业色彩，也有人猜测黄敏珊和尼科可能被培养为未来管理层人选。

目前，上述三人均未被英伟达列为公司高管，也没有公开证据表明他们被确定为黄仁勋的继任者。从职位和业务分工来看，他们目前还不足以被视为能够全面接管英伟达的人选。

因此，英伟达的管理架构虽然足够扁平，却并没有解决CEO继任问题。

03 如果失去黄仁勋

英伟达虽然拥有成熟的治理结构，却至今未公开明确的CEO继任安排。

在继承人规划上，其他大型公司不乏参考先例。

苹果（提前公布蒂姆·库克与约翰·特努斯的交接计划）与伯克希尔·哈撒韦（早早确认格雷格·阿贝尔接班）均表明，提前明确人选并设置过渡期，能够有效降低核心领导者更替带来的波动。

即使黄仁勋突然无法履行CEO职责，英伟达的日常运营也不太可能因此停摆。公司现有管理团队能够承担各自业务的管理工作。董事会也可以按照公司治理程序，安排临时负责人并研究后续人事方案。

但维持业务运转，并不等于能够顺利完成最高管理层的交接。黄仁勋在英伟达的角色早已超出日常经营管理，他长期主导公司的技术战略和业务方向，也是连接芯片研发、软件生态与全球客户的重要人物。

从GPU到CUDA，再到AI基础设施，英伟达几次关键的业务转型都与黄仁勋的判断密切相关。他还频繁代表公司与全球科技企业、政府及产业伙伴沟通。接任者需要面对的，因而不仅是管理一家大型科技公司，还包括如何延续既有技术路线、维护产业合作关系，并向市场解释公司的下一步战略。

这一问题也曾引起媒体关注。彭博社2026年1月的报道讨论了英伟达的CEO继任问题，Business Insider此前也指出，公司尚无一位明确、广受认可的潜在接班人。Wedbush分析师丹·艾维斯（Dan Ives）则曾谈及黄仁勋对英伟达战略及市场认知的重要性。

这些讨论指向同一个问题：英伟达拥有一支能够支撑日常运营的管理团队，但目前并没有公开明确的人选，能够被视为黄仁勋的全面接班者。

黄仁勋仍在掌舵，董事会也明确表达了对他的信心。不过，随着英伟达在全球AI产业中的地位不断上升，CEO继任已经不只是公司内部的人事安排，也关系到市场对其长期战略连续性的判断。

对英伟达而言，如何让公司的发展不再过度依赖一位核心领导者，将是迟早需要面对的治理课题。

本文来源：腾讯科技

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据彭博9日报道，软银旗下移动业务此前已着手在美国布局NeoCloud运营，但目前正在评估美国政治与舆论环境变化的潜在冲击。软银移动业务首席执行官Junichi Miyakawa在东京的一场业绩说明会上对投资者表示，"美国的重大进展不会对我们特别有利"，并补充称，若美国形势进一步恶化，"我们可能会率先在其他国家启动"。

此番表态令市场对美国数据中心投资前景的担忧再度升温。硅谷投资人Chamath Palihapitiya此前也在All-In Podcast节目中对数据中心出走美国的前景发出警示，嘉宾David Sacks则指出，若美国不建设这些数据中心，将为进口"Token"付出高昂代价。

软银移动业务是孙正义投资集团旗下最重要的现金奶牛之一，也是日本第三大无线运营商。在Miyakawa主导下，该业务持续向数据中心和人工智能服务延伸，以抓住日本企业激增的算力需求。

财务层面，软银移动上调了全年利润预期。截至9月的六个月内，云计算与人工智能相关营收同比跳升37%，为这次预期上调提供了支撑。

然而，美国市场的不确定性正在干扰其更宏大的扩张图谋。软银原计划在美国建设高达10吉瓦的数据中心容量，这一目标的实现路径目前面临重新审视。

促使软银考虑转向其他市场的背后，是一套正在被市场重新检视的选址逻辑：超大型数据中心并不必然要落地美国。

500亿美元量级、吉瓦级别的数据中心，完全可以部署于加拿大、墨西哥、马来西亚、新加坡，乃至中东地区。谷歌已在马来西亚布局大型数据中心。凭借现有的海底光缆、CDN技术与Starlink网络，算力跨境交付的延迟与效率已不再构成重大障碍，这从根本上削弱了"数据中心必须在用户本地"的传统逻辑。

Miyakawa亦指出，全球对人工智能数据中心的整体需求依然强劲，软银的战略调整更多是针对美国特定环境的应对，而非对行业前景的整体看空。

软银的审慎姿态，与整个市场对数据中心投资经济性的广泛质疑相互呼应。投资者越来越多地追问：绑定人工智能的云服务商业模式是否站得住脚，海量数据中心支出能否获得足够的回报。

研究机构Gartner的分析显示，到2030年，超过3.5万亿美元的人工智能基础设施投资可能面临减值风险。这一数字凸显出，当前这轮数据中心建设热潮若需求预期落空，所蕴含的金融风险不容小觑。

对投资者而言，软银的预案调整是一个明确信号：在人工智能基础设施赛道上，地理布局的灵活性正成为与资本体量同等重要的竞争变量。

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这是首个取得成功的个体化新抗原疗法Ⅲ期研究，也是mRNA抗癌疗法的第一个Ⅲ期胜利。1137例术后高危黑色素瘤患者，mRNA-4157联合帕博利珠单抗（K药）对比K药单药，复发或死亡风险下降42%，HR（风险比）为0.58。

10月29日，云顶新耀举办研发日，上海交通大学医学院附属胸科医院、上海市肺部肿瘤临床医学中心主任陆舜教授指出，mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗作为一种新型治疗模式（a new modality），改变了我们治疗肿瘤的思路，为肿瘤免疫治疗提供了新的技术路径。他判断，未来三到五年，这类疗法带来的影响可能超过现有的各类肿瘤治疗手段。

北京大学肿瘤医院消化肿瘤内科主任、中国临床肿瘤学会胃癌专家委员会主任委员沈琳教授和陆舜教授认为，肿瘤治疗性疫苗的开发路径与传统抗肿瘤药物有所不同，其作用机制和免疫应答特点使早期及根治性治疗场景具有值得探索的价值。

01 mRNA疫苗的获益，在接种半年后拉开

在 III 期 INTerpath-001 研究中，研究者以随机分组后 6 个月为界，进行了预设的分段敏感性分析。与安慰剂联合帕博利珠单抗相比，个体化 mRNA 肿瘤疫苗 intismeran autogene（V940）联合帕博利珠单抗在前 6 个月的无复发生存期（RFS）HR 为 0.99（95% CI 0.66–1.49），无远处转移生存期（DMFS）HR 为 1.01（95% CI 0.58–1.79）。在 6 个月后的随访区间，两项终点的分段 HR 分别为 0.42（95% CI 0.30–0.58）和 0.50（95% CI 0.34–0.73）。

疫苗从制备到起效都需要时间。Ⅲ期研究中，患者首次接种的中位时间为64天，接种后，疫苗还需要诱导新抗原特异性T细胞扩增，形成抗肿瘤免疫应答。因此，在治疗早期患者主要靠K药保护，6个月之后mRNA 肿瘤疫苗开始发挥作用。

陆舜教授的类比来自肺癌。PD-1抑制剂进入肺癌治疗领域时，早期关键研究的PFS（无进展生存期）并不亮眼，最终靠OS（总生存期）胜出。在他看来，INTerpath-001是“just the beginning”。

疫苗与PD-1怎么配合，陆舜教授用“开车”打比方：PD-1负责松刹车，疫苗负责踩油门，让T细胞朝一个方向扩增。

INTerpath的转化数据中，单用K药组的肿瘤特异性T细胞克隆先升后降，联合疫苗组持续上升，且出现了患者体内原本未检出的新扩增T细胞克隆。

云顶新耀的个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16在6例患者的分析中看到了同样的现象，剂量越高，新生克隆越多。

云顶新耀CEO罗永庆在研发日上表示，公司还将持续推进自动化、模块化生产体系建设，缩短生产周期并优化成本，为创新疗法的全球临床开发及后续产业化提供支撑。

02 mRNA疫苗，从最热肿瘤，到最冷肿瘤

对Moderna选黑色素瘤作第一站，沈琳教授的评价是“很聪明”。皮肤黑色素瘤对免疫治疗最敏感，行业同时押注的胰腺癌，对免疫治疗几乎全面无效。

胰腺癌的数据来自BioNTech与纪念斯隆-凯特琳癌症中心开展的Ⅰ期研究，疫苗应答者体内诱导出的CD8阳性T细胞（CD8+ T cells）克隆，经估算，部分克隆的平均寿命达到7.7年，提示个体化新抗原疫苗可能形成长期持续的抗肿瘤免疫记忆。

失败的案例同样有参考价值。BioNTech等公司在结直肠癌上的挫折，多发生在“冷肿瘤”、低突变负荷和晚期人群中。生物学、疾病阶段、递送平台和联合疗法缺一不可。

肺癌、膀胱癌和肾癌是下一批验证场景。国际知名投行杰富瑞预计，Moderna在肾癌、肌层浸润性膀胱癌和非小细胞肺癌上的潜在注册性数据，将在2026年至2027年间陆续读出。

曾担任Moderna肿瘤转化医学负责人的 Lakshmi Srinivasan博士指出，当前全球mRNA肿瘤治疗研发已形成个性化新抗原疫苗、现货型肿瘤疫苗和免疫调节型疫苗等多种研发方向；in vivo mRNA应用领域也正从概念验证走向临床。她结合全球研发进展，特别分析了相关疫苗在黑色素瘤、胰腺导管腺癌等实体瘤中的早期探索，并指出抗原选择、患者筛选、递送效率和生产制造是推动临床转化的重要环节。

Lakshmi Srinivasan博士表示，“mRNA/LNP技术具有可编程性和应用灵活性，能够通过不同的抗原设计和递送策略，探索多种肿瘤治疗路径。”未来，抗原预测的准确性、递送效率，以及个性化产品的生产周期和交付能力，将是推动技术临床转化的关键。

03 算法才是决定mRNA疫苗命运的关键

陆舜教授表示，在早期癌症和根治性治疗场景，对于接受手术或其他根治性治疗、但仍存在复发风险的患者，如何将免疫应答转化为复发风险降低，是肿瘤治疗性疫苗值得重点探索的方向。目前，多种肿瘤治疗性疫苗已在肺癌领域开展临床研究，部分研究初步显示出抗肿瘤活性，相关探索正向不同疾病分期拓展。

摩根大通统计，截至2025年底，中国约有30个mRNA肿瘤疫苗候选药物，多于美国和欧洲，但大多处于早期。

云顶新耀的研发策略与全球mRNA/LNP疗法发展趋势相契合。从现有布局看，公司自研的mRNA平台支持个性化肿瘤疫苗、现货型TAA疫苗及免疫调节型疫苗（IM）等多款肿瘤疫苗产品，具备与其他治疗方式联合用药的潜力，以及相互之间联合应用的潜力。

云顶新耀2021年开始布局mRNA平台，最初用于新冠疫苗，在全球Ⅱ期研究中，免疫原性和安全性不劣于BioNTech的疫苗。2024年，公司终止外部合作，转向完全自研。罗永庆认为，mRNA平台把药物开发从分子筛选变成了序列设计，生产和递送是通用的，改的只是核酸序列。

临床数据仍属早期。在沈琳教授牵头的研究者发起临床研究（IIT）中，EVM16治疗的9例患者有8例出现新抗原特异性T细胞应答，并呈剂量依赖，观察到1例部分缓解、2例疾病稳定。研究已从老脂质体切换到自研新脂质，两组分别入组11例和9例。

沈琳教授表示：“云顶新耀EVM16的首次人体临床试验在晚期实体瘤患者中的初步结果显示出良好的安全性和耐受性，并观察到初步免疫活性信号，初步验证了EVM16通过新抗原驱动T细胞应答实现肿瘤免疫激活的临床价值。这让我们对这一技术方向在消化道肿瘤中的探索保持信心，下一步的关键是进一步积累临床数据，找到更适合的患者人群和联合治疗策略。”

通用现货型肿瘤相关抗原（TAA）疫苗EVM14编码5个肿瘤相关抗原，按TCGA数据可覆盖96%的肺鳞癌和97%的头颈鳞癌患者，于2025年相继获得美国FDA及中国国家药品监督管理局“双重IND”批准后，计划于2027年完成临床I期单药剂量递增研究。

个体化疫苗还要过制备速度这一关。Moderna在Ⅲ期中给出了标杆，超过99%的联合组患者成功完成疫苗制备。云顶新耀介绍，公司位于嘉善的自建工厂具备多种规模的mRNA产品GMP生产产能，未来将借助中国临床及产业优势，继续压缩周期、降低成本。

免疫调节肿瘤治疗性疫苗EVM15与Moderna的mRNA-4359同样靶向PD-L1和IDO1，后者在12例一线黑色素瘤患者中联合K药的客观缓解率为83%。

陆舜教授表示，目前，多种肿瘤治疗性疫苗已在肺癌领域开展临床研究，部分研究初步显示出抗肿瘤活性，相关探索正向不同疾病分期拓展。依托中国在临床研究执行效率和专业人才方面的优势，期待中国企业持续推进技术创新与全球临床开发，为更多肿瘤患者带来新的治疗选择。

INTerpath-001给出了第一个Ⅲ期答案。接下来两年，Moderna的肾癌、膀胱癌和肺癌数据，以及云顶新耀EVM16的完整Ⅰ期数据，将决定这类疗法能否走到肿瘤前面。

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英伟达周日宣布，将就黄仁勋的婚外情展开内部调查，对象是一名与其存在业务往来的商界女性高管。这一消息引发市场震动，不仅令这家市值4.5万亿美元的全球最大芯片公司治理结构承压，更令整个人工智能产业的融资生态蒙上阴影。英伟达夜盘承压下跌6%。

事件的深远影响在于，黄仁勋绝非普通意义上的企业掌舵人。他是AI基础设施大规模扩张背后的核心推手，其个人信誉与决策权威深度嵌入了过去三年全球科技市场的上涨叙事。随着这一叙事出现裂缝，投资者对AI交易的信心正面临严峻考验。

尽管黄仁勋在英伟达的持股比例仅为3.4%，但他实质上掌控着公司所有核心战略决策。据Bernstein Research，其直接汇报对象多达约60人，整个组织架构高度依赖他本人的判断与指令，且公司内部目前并无明确的接班人选。

这种非正式的权力结构，在正常运转时赋予了英伟达极高的执行效率，但一旦核心人物受到质疑，便成为显而易见的脆弱性所在。董事会调查结果尚未明朗，黄仁勋的去留与权威走向仍存不确定性，而市场已开始提前定价这一风险。

过去三年，英伟达不仅向客户提供了高达3000亿美元的金融支持，还向包括新兴云服务商（neoclouds）在内的大量初创企业注入数十亿美元投资。这一体量庞大的供应商融资模式，使英伟达实际上扮演了AI基础设施扩张的"资金中枢"角色。

然而，这种循环融资结构已对英伟达自身的信用状况带来隐患。今年以来，英伟达债务违约保险成本上涨了两倍，企业债利差也持续走阔，折射出投资者对数据中心相关债务敞口的日益警惕。如今随着丑闻曝光，英伟达的交易团队预计将趋于保守，放缓对外融资承诺，这对资金本已紧张的neoclouds而言无疑是雪上加霜。

以CoreWeave为代表的新兴数据中心运营商，当前正面临借贷成本飙升与融资渠道收窄的双重压力，对英伟达的资金支持依赖程度极高。据报道，澳大利亚的Firmus Grid在撤回备受期待的悉尼IPO计划后，正与英伟达就后续风险投资进行洽谈。此类交易现实际上面临搁置甚至取消的风险。

一个残酷的现实是：过去数年，支撑全球AI行情的核心叙事，在相当程度上与黄仁勋个人的明星效应深度绑定。他以极具感染力的销售风格，不断向市场勾勒下一个万亿美元产业的蓝图，推动了各方对AI基础设施前景的乐观预期。

如今，当这位叙事中心人物的个人形象受损，AI交易的整体逻辑也随之动摇。市场正逐渐从狂热情绪回归，以更审慎的眼光重新评估这轮由英伟达信用背书的基础设施繁荣是否可持续。熊市阴云，已在地平线上隐隐浮现。

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伯恩斯坦在周一的研报中警告，此事"往好了说是严重干扰，往坏了说是给两党议员递刀"——无论是AI强硬派，还是对黄仁勋与特朗普走近感到不满的民主党人，这一事件都可能成为在国会向英伟达施压的新弹药。伯恩斯坦维持"跑赢大市"评级及400美元目标价，但警告监管风险可能随之上升。

耶鲁大学管理学院教授Jeffrey Sonnenfeld将黄仁勋职业生涯的存续概率评估为"大约五五开"。他认为此次事件体现出黄仁勋"极差的判断力"，即便只是被人利用。英伟达其他任何员工若有类似行为都将遭到解雇，"无可挽回的信任损失"已成既成事实。

11月8日，黄仁勋在致全体员工的信中写道："我对妻子不忠。我的行为伤害了她和我们的孩子。我没有任何借口。"

英伟达董事会随即宣布成立由独立董事主导、外部律师参与的调查委员会，将"审查所有可用信息"。英伟达发言人表示，"今天的消息不会让英伟达放慢脚步，黄仁勋致力于不间断地继续担任CEO"。

政界方面，据澎湃新闻报道，美国总统特朗普当天在返回华盛顿前接受记者采访时谈到了此事。特朗普表示：“我没和他谈过这件事。我只知道他是个不错的人，但事情究竟是怎么回事，谁也说不准。”被问到即将出访亚洲，是否计划带黄仁勋同行时，特朗普回应道，他还不确定，但愿意带他一起去。

伯恩斯坦表示，黄仁勋已成为英伟达的"关键人物风险"，其主导公司长期战略，约有60名直接下属，几乎一人掌控公司所有运转。若他无法或不愿继续领导公司，目前并不清楚由谁接手。

Sonnenfeld对此做出类似判断。他指出，英伟达内部缺乏清晰的接班梯队，黄仁勋多年来刻意保持扁平管理结构，使得继任问题格外棘手。黄仁勋的两名子女均在公司任职，偶有外界猜测其接班可能性，但董事会在危机时刻往往倾向于寻求外部"救世主"式人选。

Sonnenfeld表示，核心层面的领导力危机，正是"一个小失误演变成系统性崩塌"的典型路径。，黄仁勋不持有能巩固其权力的超级投票股，这与其他科技创始人有所不同。他表示，黄仁勋多年来在没有双重股权结构保护的情况下仍取得了巨大成功，本是反对双重股权论者的最佳反例，"但如果他有那样的股权结构，现在要撤换他就会难得多"。

此次风波波及的不仅是英伟达自身。

伯恩斯坦提示，英伟达目前处于AI经济一张规模庞大的循环融资网络的核心位置。英伟达不仅是驱动AI热潮的最大芯片供应商，同时持有OpenAI、Anthropic、xAI、CoreWeave和Nebius等数百家初创公司的股权。

去年8月，英伟达还与Apollo、黑石、BlackRock、Brookfield、高盛和KKR签署初步协议，目标是逐步撬动逾5000亿美元资金，黄仁勋表示英伟达可为其中最多四分之一提供背书。

华尔街的反应普遍偏向谨慎。Future Fund管理合伙人Gary Black直言，他怀疑黄仁勋能否留任，并警告许多基金经理将在未来数周减持英伟达。Yorkville Ives合伙人Dan Ives将此次事件定性为黄仁勋的"黑眼圈时刻"，预计将触发多项国会调查，并对股价形成持续压制。

CNBC主持人Jim Cramer表示，如果自己此前没有持仓英伟达，不会在周一买入，核心逻辑在于：调查的复杂性意味着漫长的周期，而漫长的调查对股东而言就是"死钱"。他还指出一个关键细节——黄仁勋最初曾对媒体否认这段关系，随后才公开承认，若这段关系在相关报道曝光后仍在持续，"董事会将很难让他留任"。

伯恩斯坦表示，"很难不将这个周末的消息解读为负面，因为它将美国最重要公司之一的管理层，以及美国AI发展轨迹的设计者，置于争议之中"。

与机构的谨慎形成对比，美股散户情绪出现反向走势。

据Stocktwits数据，英伟达是事件发酵后平台上最热门的股票代码，零售情绪升至"极度看多"区间。预测市场Polymarket上线了"黄仁勋是否会在2026年12月31日前宣布辞职或被解除CEO职务"的盘口，截至北京时间11月9日，Yes一侧隐含概率约为16%。

从时间线来看，市场面临两个近期关键节点。英伟达定于11月17日发布最新季度财报；众议院三名共和党籍委员会主席已联名要求黄仁勋于11月18日出席闭门简报会——伯恩斯坦指出，这一要求目前仍属邀请性质，尚非传票。民主党参议员Chris Coons亦表示国会将展开调查。

Cramer认为，若财报数据足够亮眼，即便黄仁勋深陷此事，也可能触发一波反弹，但调查结果的不确定性不会因一份财报而消散。SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel则持更长远视角，他在X上表示，黄仁勋短期内不会有任何变动，"但民主党人会把他召到国会，彻底调查相关公司的GPU销售情况，那才是靴子可能落下的时刻"。

对投资者而言，当前核心问题仍是：独立调查将在何时、以何种结论收场，以及黄仁勋能否在争议持续的情况下维持其对英伟达乃至整个AI生态的掌控力。

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调解进程的最新动态凸显了这一程序升级。据央视新闻，白宫日程显示，特朗普安排在当地时间11月9日中午会见美伊关键调解人——卡塔尔首相兼外长穆罕默德。前期准备主要由副总统万斯推动，他计划在会晤前先单独会见卡塔尔首相。程序升级释放了现政府希望短期取得外交进展的意愿。

然而双方高层表态显示，距离协议仍远。特朗普称双方曾接近达成协议，“如果不是因为选举，可能早就或者再过几天就能达成协议了”，且不打算升级战事。鲁比奥同日指出外交手段“成效不大”，批评伊方要求“令人无法接受”、“不切实际”，并声明“我不会说我们正处于突破的边缘”。

面对混合信号，原油市场反应相对克制：计价的是再开战尾部风险下降，而非协议将成的和平溢价。特朗普明确不打算升级，缓和了全面战争恐慌；鲁比奥的表态与双边底线对倒，则阻止市场把卡塔尔首相进白宫过早读成停火在即。

总统与国务卿口径：同日两套话

美国时间11月8日，特朗普在接受媒体采访时给出相对缓和的论调。据央视报道，他明确表示不打算升级与伊朗的战事，并强调“我认为没有任何理由这么做”。谈及此前外交接触时，他称双方已接近达成协议：“如果不是因为选举，可能早就或者再过几天就能达成协议了。”

同场采访中，特朗普被问及万斯关于战事是中期选举失利根源的判断时，未表示反对。不过他仍为此前对伊军事行动辩护，认为当时是正确选择，并透露内阁可能做些许调整。

与总统缓和表态形成对照的，是鲁比奥同日表态。据新华社，他评价结束伊朗战事的外交手段“成效不大”，并声明：“我不会说我们正处于突破的边缘。”他还为今年2月大规模军事行动辩护。分析认为，结合特朗普同日“如果谈判取得进展，再次对伊军事打击可能性很小”的条件句，高层口径呈现策略组合：总统用条件句绑定不升级承诺，压低战争扩大担忧；国务卿守住底线预期，防止早期接触被直接计价为协议达成。

程序升级：万斯提级与调解人进白宫

尽管鲁比奥压低突破预期，美伊间接接触在程序上确实在升级。据环球网引述央视报道，白宫日程显示特朗普安排在当地时间11月9日中午会见卡塔尔首相兼外长穆罕默德。卡塔尔首相已在11月7日确认斡旋仍在继续。

前期工作主要由万斯推动。美方消息称，万斯过去两周积极推动新停火并试图恢复核谈判。据Axios等媒体报道，其介入将间接磋商升至美政府最高层级，几乎每天与调解方联系。

与此同时，伊朗外长阿拉格齐近日表示，中期选举后调解方“没有任何活动或动作”。双边温差表明，万斯主导的层级提升现阶段更多是美方单边政治动作。截至截稿，卡塔尔首相与特朗普的会见结果尚未公布，日程仅停留在将会见阶段。

谈不拢的诉求：霍尔木兹 vs 解除封锁

谈判难破的核心，在于双方无法满足彼此诉求。

美方核心诉求是伊朗重开霍尔木兹海峡，并在核计划上实质让步。特朗普8日表态明确把核谈判进展与霍尔木兹重开绑定：若谈判有进展，再打击可能性很小，但这取决于伊朗是否签署“非常有力的协议”。

伊方前提同样强硬：要求美国结束对波斯湾港口的海上封锁，并解除相关经济制裁。在伊朗看来，封锁是地区紧张的直接原因，解除封锁与制裁是任何实质核谈的前提。这正是鲁比奥称伊方要求“令人无法接受”、“不切实际”的具体背景。

市场读法与可验证变量

由于特朗普明确不打算升级，并将再打击定调为“极不可能”，全面战争导致中东供给彻底中断的极度恐慌有所缓解。此前核验显示，纸油盘中偏回落，Murban现货相对布油期货仍有溢价。东方证券研报认为，霍尔木兹日通行约22艘，货量恢复、有效供给受损的局面仍在。

海峡实际通行未实质改善、供给物理限制仍在，油价也未因“协议达成、封锁解除”预期出现暴跌。市场消化了特朗普不主动开战的红利，也接受了谈判僵局的现实。

后续可盯两个变量：卡塔尔首相离白宫后，调解机制能否促成技术级工作会谈；任一侧是否在对立前提上实质松动——美方是否同意在重开海峡前部分解除海上封锁，或伊朗是否同意在制裁完全解除前恢复霍尔木兹有限通行。

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西部证券曹柳龙团队认为，中选结果落地后，市场对美国AI数据中心（AIDC）建设节奏受阻的担忧升温，叠加美伊关系缓和预期，美债利率与美元同步走弱。民主党的胜选议题——终结美伊冲突、延缓AIDC建设——均指向弱美元中期趋势，年末临时拨款到期与明年初债务上限博弈，进一步强化了这一窗口。

海外AI降速预期的背后，隐藏着科技公司与民众、政府之间更深层的利益分配矛盾，这一结构性问题短期内难以消解。而与此形成对照的是，国内大厂资本开支基数较低、融资成本显著更优，中美AI产业正悄然开启"东升西落"的叙事窗口。西部证券研究报告据此维持战略看多港股互联网的判断。

美国中期选举民主党大胜后，此前市场预警的海外输入型风险开始逐步演绎。美国市场担忧AIDC建设节奏受阻，同时美伊关系缓和预期升温，带动美债利率与美元同步承压。

选举落地并不意味着海外波动就此平息。民主党胜选后强调重点审查数据中心项目，目前整个过程尚停留在情绪发酵阶段，后续仍存在反复可能。考虑到当前仍处于加息周期，海外市场波动不可小觑。

对A股而言，外部输入性风险犹存，但底部区域正渐渐清晰。政策层面呵护明显加码——11月6日，国务院总理李强主持召开国常会，明确要求"完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展"；11月3日提请全国人大常委会审议的《国务院关于金融工作情况的报告》亦再次明确相关表述。与此同时，宽基ETF持续高强度净流入形成底部支撑——主要宽基ETF自9月28日至11月6日已连续25个交易日净流入，以沪深300和双创ETF口径累计规模超过4149亿元，且沪深300 ETF日均净流入近期创下半年新高。

在市场短期波动之外，更值得关注的是中期趋势。历史经验显示，民主党赢得中期选举后，美元更倾向于相对走弱；共和党赢得后美元更倾向于走强。过去几轮与特朗普执政或参选相关的选举结果，也印证了这一规律。

逻辑层面同样有支撑。支撑民主党胜选的核心议题——终结美伊冲突、延缓AIDC建设——均构成美元的向下拉动项，近期油价已开始反映地缘降温的预期。与此同时，民主党更倾向于加大医疗、教育等福利领域支出，将进一步推升财政压力，引发市场对美国财政可持续性的担忧。

时间节点上，12月11日的临时拨款到期日以及预计2027年一季度附近的政府债务上限问题值得重点关注。债务上限问题大概率最终会得到解决，但两党拉锯的过程，或将创造出"弱美元"的交易窗口。

此轮AI数据中心建设预期放缓，民众情绪不满只是表象，更深层的矛盾在于财政利益分配结构的失衡。

美国企业税前利润占GDP比重已创历史新高，然而企业所得税收入却从此前高点快速降至约3800亿美元，明显低于国会预算办公室（CBO）年初的预测路径。数据中心投资可享受一次性税前扣除政策，是造成这一落差的重要原因之一——企业当期支出越多，应税利润就越少，政府税收实际收入随之受压。换言之，AI基础设施建设的收益由科技大公司获取，社会成本和税收损失却由民众与政府共同承担。

民主党借中选为题切入，核心逻辑在于完成利益重新分配，而非终结AI建设本身。短期内，这一变化大概率对数据中心建设进度形成节奏性扰动。这一趋势已可见端倪：2026年数据中心相关限制性法案的数量占比已明显上升。后续有三个关键观察节点：2026年12月10日发布的ERCOT报告、2027年1月12日州议会开幕后相关立法动向，以及1月19日新州长就职后的行政措施。

海外AI面临的降速质疑，客观上为国产AI提供了重述"东升西落"叙事的契机，核心差异在于资本开支压力与融资成本两个维度。

资本开支层面，国内大厂的绝对基数显著低于海外云厂，降速压力相对更小。数据显示，2026年美国云厂资本开支普遍超过经营现金流，2027年预计情况进一步恶化；而国内云厂2027年预计将迎来好转。

融资成本层面，中美云厂之间的差距尤为悬殊。国内头部云厂集团以人民币融资为主，成本显著偏低——以阿里巴巴为例，截至2026年3月，其人民币计价的短期、长期银行借款加权平均利率分别仅为1.5%和2.5%。反观海外，高息美元债务已成为制约AIDC扩张的重要约束：甲骨文2026年11月新发债券票息高达7%至8.65%，CoreWeave普通债券票息则在8.5%至9.75%区间。

这种结构性差异，使国内AI产业链的抗风险能力相对更强，增长预期也更为稳健。

西部证券报告认为，海外输入型风险扰动全球风险偏好的同时，也打开了国产"弯道超车"的叙事窗口，中选后美元阶段性走弱的时间窗口，提供了港股互联网的战略增配机会。

报告围绕三条主线进行配置梳理：

地产与消费：若海外流动性出现拐点、外部环境改善，国内系列财政政策有望加速落地，支撑房价并修复居民部门资产负债表。报告认为，届时部分地产股可能存在两倍或以上的修复空间，消费行业有望走向"消费核心资产牛"。

港股互联网：若海外发生流动性冲击，港股可能随之明显调整；若海外流动性出现拐点，港股有望迎来估值重估——2020年3月美联储启动QE后，港股此后涨幅超170%。自主可控背景下的国产算力链亦有望同步修复。

黄金与有色：若海外流动性冲击落地，黄金有色将阶段性承压；若流动性拐点出现，"商品超级周期"叙事有望回归。

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港股全天震荡下跌，恒指、恒科指午后双双下跌，恒科指跌幅超过1%，科网股多数走低，美团大跌超6%，AI硬件、芯片午后亦多数回落，中际旭创跌超4%，东山精密逆势涨6%。债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指涨0.32%，深成指跌0.27%，创业板指跌0.27%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿。市场量能再度萎缩，今日成交1.49万亿。沪深两市成交额1.48万亿，较上一个交易日缩量1750亿。板块方面，煤炭、物理AI、太空算力、覆铜板、冰雪旅游板块全天强势，银行板块继续领航红利资产。寒武纪、沐曦股份、摩尔线程等午后拉升，提振科创50。

港股：截至收盘，恒指跌0.22%，恒科指跌1.06%。

盘面上，权重科网股多数下跌，美团跌6%，算力硬件、半导体设备等下跌，煤炭、医药生物等走高。个股方面，富力地产跌8%，美团跌6.53%，世茂集团跌4.88%，中际旭创跌4.3%；群核科技涨7.96%，文远知行涨6.62%，蔚来涨2.77%，万国数据涨约4.05%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.14%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌4.85%；能源品全部下跌，LPG跌3.49%；化工品多数下跌，苯乙烯跌3.43%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌1.91%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.31%；非金属建材全部下跌，PVC跌0.94%；基本金属涨跌参半，铅跌0.78%；农副产品涨幅居前，原木涨1.96%；贵金属全部上涨，铂涨1.83%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.02%。

煤炭燃气大涨：PPI与寒潮双击，机构看煤价中枢上移

焦炭板块收涨5.39%居全行业第一，云煤能源、安泰集团双双涨停；煤炭开采板块33只个股上涨，郑州煤电10.00%涨停，大有能源涨7.92%，陕西黑猫涨7.30%，兖矿能源涨4.06%，中煤能源涨3.41%，淮北矿业涨3.26%，陕西煤业涨2.67%，中国神华涨2.12%。

催化有三层。

• 第一层是当日发布的物价数据：10月PPI同比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上涨36.6%，涨幅比上月扩大，价格信号直接指向四季度煤炭企业盈利改善。
• 第二层是天气与需求：气象部门预测受有监测记录以来最强厄尔尼诺事件影响，今冬寒潮频次较往年偏多，北方集中供暖陆续启动，沿海八省电厂日耗已拉高至205万吨附近，坑口煤价上周五率先走稳。
• 第三层是价格与供给：CCI5500大卡动力煤指数上周报1017元/吨，10月港口5500大卡年度长协煤价717元/吨、环比上涨13元/吨；前三季度全国原煤产量34.5亿吨、同比下降3.5%，主产区安监常态化下新增产能释放偏慢，印尼RKAB配额管控推高进口成本。

长江证券指出，若年内无超预期供给宽松政策落地，冬季耗煤旺季叠加电厂库存偏低，11-12月煤价有望维持高位，2027年煤价中枢有望较2026年稳中有升。

广发证券认为，冬储需求稳步释放、各环节库存中位，动力煤价格将维持高位震荡。中泰证券认为煤炭供需偏紧格局有望延续，煤价易涨难跌。库存口径需区分：全国统调电厂存煤10月底超过2.1亿吨、可用36天，而沿海八省终端库存可用天数约18天，前者充裕、后者偏低，这正是冬储补库空间的分歧点所在。

燃气方向同步走强：燃气板块收涨3.25%，胜通能源、东方环宇涨停，长春燃气涨8.61%，国新能源涨4.29%，九丰能源涨2.73%，新奥股份涨2.58%。除供暖季放量外，10月燃气生产和供应业PPI同比上涨7.9%、涨幅扩大，顺价逻辑在报表端持续兑现。

机器人/物理AI：上纬新材万台下线引爆，宇树科技成交51亿

上纬新材开盘12分钟封住20cm涨停，成交33.25亿元。催化是11月8日晚公告：消费级具身智能机器人“启元Q1”“启元T1”累计下线10000台——两款产品9月20日才发布，10月整机工厂量产，从5000台爬升到1万台仅用14天。公司同时提示，该业务营收占比较低，尚无法判断对全年业绩影响。祥明智能同步20cm涨停，宇树科技-W收涨9.04%报716.00元，成交51.17亿元。

雪人集团涨停、光洋股份涨停、华培动力涨停、日盈电子涨停、金固股份涨停、飞亚达涨停，力星股份大涨15.06%，禾川科技涨10.26%，江苏雷利涨6.77%。

事件催化密集：11月5日至10日进博会中国馆集中展出强脑仿生灵巧手、蓝思科技灵巧手、智元精灵G2与远征A3人形机器人；11月4日苹果团队在arXiv发布机器人自主控制系统HALO，在宇树G1上的真实测试平均成功率达91%；此前首批六项人形机器人国家标准获批、九部门发文推动具身智能落地，政策与产业验证形成接力。

华西证券认为，中国移动推进算网数智创新，国产算力产业加快业绩兑现。需要留意的是，板块整体涨幅（机器人行业+2.70%）远小于个股热度，资金集中于事件催化的少数标的，且宇树科技、上纬新材估值分歧巨大，追高风险不低。

PCB：松下工厂爆炸引爆涨价链，Q3业绩高增托底

PCB是当日涨停密度最高的科技分支：超声电子、奥士康、世运电路、光洋股份、信通电子涨停，景旺电子盘中涨停、收涨7.12%，胜宏科技涨5.72%，沪电股份涨5.31%。

这轮上涨的支点在材料端。日东纺在11月5日财报说明会上二度上修财测，并宣布追加约200亿日元投资，把低热膨胀系数玻纤布T-Glass的产能目标从2028财年的3倍进一步提高到2029财年的3.6倍（均以2025财年为基数）。其4至9月电子材料事业营收299.46亿日元、同比增27.9%，营业利润146.58亿日元、同比增63.1%，社长林寿信直言T-Glass"供不应求、产线满载"。

供给端方面，据报道，11月4日松下多层材料在位于中国台湾的新竹湖口厂爆炸，该厂是MEGTRON系列M6、M7、M8超低损耗材料的重要基地，约占松下该系列全球产能两成。电子布先涨、覆铜板跟涨、再传导至PCB成品的路径，这轮走得相当清晰。

国金证券认为，AI强劲需求带动PCB价量齐升，目前多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产，业绩高增长有望持续；AI覆铜板需求同样旺盛，由于海外覆铜板厂商扩产缓慢，缺货及涨价情况持续，国内覆铜板龙头厂商有望积极受益。

算力硬件修复：燧原科技大涨17%，中际旭创成交217亿居两市第一

上周五暴跌的算力硬件周一修复但分化明显。国产算力芯片弹性最大：燧原科技-U收涨17.26%，该公司9月11日上市、发行价142.18元，为"国产GPU四小龙"之一，腾讯为其最大外部股东与最大客户，公司预计2026年前三季度营收23亿至30亿元、同比增长325.78%至455.36%。

据上证报，兴业证券分析认为，国产算力板块三季报龙头收入稳健增长，例如寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份、燧原科技收入环比持续增长，且近期观察到HBM供应持续改善，各家厂商积极备货保障2027年交付，预计国产算力公司27年收入将实现高增长。

东吴证券认为，国产超节点仍处在规模落地早期，竞争焦点正从“有没有单卡”转向系统级整合能力，芯片、互连、光电合封、先进封装、供电散热与调度软件的协同优化成为关键，比拼的是集群有效算力、互连效率和单位Token成本。

广发证券表示，随着国产算力需求增长，包括GPU、交换机芯片及存储芯片等在内的国产算力与半导体制造相关产业链迎来发展机遇。同时，先进制程受限亦提升先进封装重要性，3D堆叠等技术有望推动国产算力系统性能突破，带动国产半导体制造产业链发展。

寒武纪收涨6.02%。工业富联涨4.57%，新易盛涨2.27%，中际旭创微涨0.90%但成交217.28亿元居两市第一。长鑫科技跌1.04%，兆易创新跌0.45%。

需求侧催化来自运营商：中国移动披露2027年计划总采购超5000亿元，其中算力投资突破1000亿元，未来两年计算能力连续翻番，今明两年合计规划建设5个吉瓦级智算园区。东吴证券对算力硬件并不悲观，认为国产算力链相比海外算力链在产业逻辑层面更具优势；摩根资产管理统计，通信板块两融余额已消化至2025年四季度水平、电子板块回落至今年一季度水平，交易拥挤度充分释放。

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11月7日，比亚迪旗下的行政旗舰轿车仰望鼎曜在阿布扎比全球首发。在被问及鼎曜会不会在海外卖到劳斯莱斯、宾利的价位时。仰望方面没有报数，只说先从限量版做起。

一天后，仰望在国内公布了“山河鼎韵”限量版的预选价，208万元，定金30万元。该版本预计2027年二季度交付。

今年9月在中国上市的新款迈巴赫S级，S 480指导价139.8万元，S 580是252.7万元，鼎曜限量版恰好落在两者之间。同期亮相的鼎曜行政版还没开价。

三年前，仰望靠能原地掉头、应急浮水的U8闯进百万级市场。今年前十个月，仰望卖了3546辆，比上年同期多387辆。U8系列就多卖了586辆，达到2237辆。运动轿车U7从1415辆降至1284辆，超跑U9也有回落。仰望的销量增量，全部来自U8系列。

鼎曜开发了三年。比亚迪还在打磨这款车时，仰望已经从U8车主那里听到了另一种需求。仰望研究院院长杨峰提到，早期的U8按硬派越野车设计，车主开进城里，却有人嫌底盘硬、座椅不够舒服。为此，团队重新调校了长轴版U8L的悬架。六座U8L鼎世版的上市价格是128万元。今年8月，仰望又推出售价145.8万元的四座鼎藏版。

仰望销售事业部总经理胡晓庆在首发现场谈到，U8和U8L主攻越野与安全，U9X追求极速，U7兼顾性能和轿车的舒适性。到了鼎曜，团队要把同样的要求落实到整辆车的每个环节。

在阿联酋，仰望已通过当地经销商销售U8阿拉伯版。在问起对海湾市场规划时，仰望方面谈到，当地客户看重传统，也乐于尝试新技术。

劳斯莱斯曾披露，2024年，中东是其全球平均单车定制金额最高的地区。

11月8日，比亚迪还在阿布扎比展示光储充一体闪充系统，并推出闪充机械臂和“一键泊充”。比亚迪品牌及公关处总经理李云飞预计，今年集团全年销量较去年略有增长，海外增长更高。他表示，在第二代刀片电池和闪充技术带动下，公司在国内市场的整体表现好于国内大盘。

腾势和比亚迪主品牌也用上了闪充。到了两百万元的价位，仰望押的另一笔生意是定制。比亚迪执行副总裁李柯在首发现场讲起了鼎曜的皮料。为了兼顾触感和耐用性，团队比较了150多家皮料供应商。比亚迪全球设计总监沃尔夫冈·艾格谈到，仰望正在扩展个性化定制，把苏绣、漆艺和木镶嵌带进座舱。超越极限启新程。仰望方面在随后的问答中表示，接受预订之后，团队还要和客户敲定定制设计，才进入交付。

回到国内，行政轿车市场已经给新品牌让出了一些位置。华源证券根据交强险数据统计，在其跟踪的六款主流行政轿车中，成交价60万元以上的车款，2025年合计上险约4.9万辆，上年是约5万辆。市场小幅收缩，当年才上市的尊界S800却上险约1.2万辆，超过迈巴赫S级的约1.1万辆。

销量反超之后，价格差距仍在。按同一份报告，2025年S800的月度终端成交价在80万至90万元之间，迈巴赫S级则在139万至150万元之间。即便取两个区间最接近的两端，也差了49万元。S 580的指导价给鼎曜提供了一个两百万元以上的参照，但到了谈价时，买家同样可以拿出迈巴赫经销商的实际报价。

今年6月，尊界推出售价138.8万元起的S800典藏大观。车fans的早期门店样本显示，约两成典藏大观客户已经有一辆S800，这次是增购。在这些门店的首批订单里，也有买家在基础车价之外，另花一笔钱选了定制套装。

仰望先从定制做起，首批鼎曜可以跟买家逐辆谈设计。按208万元的预选价，一辆限量版比迈巴赫S 480的指导价还贵近70万元。一起亮相的行政版，比亚迪还没报价。这个价更难开。要跟着尊界S800去做八九十万元的生意，仰望的旗舰轿车就得卖得比自家的U8还便宜。仰望手里倒有个现成的参照，四座U8L卖145.8万元。可按去年国内的成交行情，买家拿着这笔预算去奔驰店里，已经能买到一辆迈巴赫S级了。

做U8这三年，仰望已经在市场上打出了自己的知名度。挑越野车，他们可以单为自己喜欢的一项本事掏钱。比亚迪花了三年造出鼎曜，让坐进后排的人也熟悉仰望，还得做出更多努力。

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