意法半导体（STMicroelectronics）受到的冲击尤为剧烈。公司三季度营收指引中值约37亿美元，低于彭博统计的分析师平均预期39亿美元，欧股盘中一度暴跌17%，创2025年7月以来最大单日跌幅。德州仪器（Texas Instruments）美股盘中则下跌约3%，尽管其二季度业绩及三季度指引均超出市场预期。

两家公司股价此前均已大幅累积涨幅——意法半导体年内涨幅约119%，德州仪器涨幅约60%——高估值令市场对任何瑕疵的容忍度几近于零。这一局面表明，模拟半导体板块的短期风险已从基本面转向预期管理。

业绩扎实，但指引成为市场焦点

两家公司的二季度财务数据均属稳健。

德州仪器调整后每股收益同比跳升52%至2.14美元，高于市场预期的1.94美元；营收增长23%至54.6亿美元，亦超出分析师预期的52.6亿美元。三季度利润与营收指引中值同样优于预期。

意法半导体调整后每股收益翻逾一倍至31美分，营收增长26%至34.9亿美元，均略超分析师预期。

然而，两家公司的指引细节均触发了市场担忧。意法半导体三季度营收指引低于预期，并提示个人消费电子业务将出现低于季节性规律的表现。德州仪器首席财务官Rafael Lizardi则向分析师表示，资本支出可能落在20亿至30亿美元指引区间的高端，令市场对自由现金流改善的预期受到压制。

Cantor分析师Matthew Prisco指出，德州仪器此前已是市场高度集中的多头仓位，叠加较高的预期基准，"在季节性指引（环比约+8%）结合定价、数据中心及周期性顺风因素的情况下，盘后抛售具有合理性"，并强调资本支出表态对现金流拐点预期构成压力。

AI数据中心成为核心增长引擎

尽管短期股价承压，两家公司均呈现出AI基础设施需求强劲拉动的共同主线。

意法半导体首席执行官Jean-Marc Chery表示，四季度营收将突破40亿美元，同比增长逾20%，主要受AI数据中心及低轨卫星通信需求带动。公司将2026年AI相关业务收入预期上调至超过10亿美元，并预计2027年将远超20亿美元——这已是公司自今年4月首次单独披露AI业务指引以来的第二次大幅上调。

德州仪器同样报告了数据中心需求的快速增长，工业销售额增幅至少达30%，汽车业务亦录得中双位数增长。

彭博行业研究分析师Charles Shum此前指出，AI机架功率持续提升，正推动意法半导体功率半导体需求进入新一轮增长周期。意法半导体与亚马逊AWS签署的电源管理芯片供应协议，据Chery表示将在未来三至五年持续贡献收入。

高估值成为板块共同隐患

此次两家公司的市场反应，揭示了当前模拟半导体板块更深层的结构性矛盾。

意法半导体年内股价累计涨幅约119%，并于今年6月趁股价高位完成了15亿美元可转换债券发行；德州仪器年内涨幅亦约达60%。高涨幅意味着市场已提前计入相当程度的乐观预期，任何低于预期的指引都可能触发获利了结。

UBS分析师Francois-Xavier Bouvignies表示，意法半导体股价在过去三个月已累计上涨35%，"我们认为，缺乏实质性上调的财报，今日将对股价形成相对市场的压力"。

从行业整体来看，模拟半导体的基本面复苏方向并未改变，AI基础设施、工业及汽车需求均呈现回暖态势。但在估值已充分反映乐观情景的背景下，投资者对增长节奏的敏感度显著上升，业绩达标已不再足够，市场需要的是持续超越预期的能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间7月23日，AMD在旧金山举行的年度AI盛会Advancing AI 2026期间，CEO苏姿丰在主题演讲中公布了新一代Instinct AI加速器、EPYC“Venice”服务器CPU以及Helios机架级AI平台等一系列新品，并预计到2030年，整体计算市场规模将达到2万亿美元。

AMD同时释放出更为激进的竞争信号：公司称，基于新一代MI450系列加速器的Helios平台在部分关键指标上可以击败英伟达下一代Vera Rubin平台；新一代EPYC“Venice”服务器CPU的性能则较英伟达竞争产品高出约20%。

苏姿丰还表示，Helios“正在全面生产中”，“客户对Helios的需求极其强劲”，料将三季度末开始出货，基于Venice的服务器系统预计将在今年第四季度陆续出现。

不过，从股价即时反应看，市场并未完全买账。在发布新品及主题演讲期间，AMD股价跌幅扩大并刷新日低，日内跌近5%。在此之前，截至本周三收盘，AMD股价今年内累涨近160%，市场对这场发布会的预期已经被推至高位。

到2030年 预计AI加速器市场规模1.4万亿美元 数据中心CPU市场2200亿

苏姿丰此次演讲最引人关注的内容之一，是AMD对未来市场空间的重新定义。

按照AMD的预测，到2030年，AI加速器市场规模将达到1.4万亿美元，数据中心CPU市场规模将达到2200亿美元，整体计算市场规模则将达到2万亿美元。

这一判断背后的核心逻辑是，AI基础设施的需求已经不再局限于训练大型模型。随着推理、AI智能体以及企业级AI应用快速增长，数据中心对于GPU、CPU、内存、网络以及机架级系统的需求正在同步扩张。

AMD在今年第一季度业绩中也曾表示，数据中心业务已经成为公司营收和利润增长的主要驱动力，随着推理和智能体AI带来新的计算需求，公司预计服务器业务增长将进一步加速。

与过去单纯强调“GPU性能追赶英伟达”不同，AMD此次展示的是一套覆盖CPU、GPU、网络、软件和整机系统的完整AI基础设施方案。

其中，Helios被视为AMD向英伟达整机级AI基础设施发起挑战的核心产品。

MI450加持 Helios预计Q3末开始交付

AMD此次展示的Helios机架级AI平台，最多可以集成72颗MI400系列AI加速器。其中，MI455X是该系列中的高端产品，重点提升了内存带宽、推理性能以及性能成本比。

苏姿丰在演讲中表示，MI450 AI加速器是“业内速度最快”的产品之一，并强调公司正在全速生产Helios，系统即将开始出货。Helios预计将在2026年第三季度末开始交付。

AMD还表示，Helios在部分性能指标上可以击败英伟达下一代Vera Rubin平台。媒体援引苏姿丰的说法称，AMD方面认为，Helios在AI推理等关键工作负载上的性能和效率具备竞争优势。

这意味着，AMD的竞争目标已经从单颗GPU进一步上移至整套AI基础设施。

英伟达近年来的竞争优势并不仅仅来自GPU本身，而是来自包括GPU、CPU、网络芯片、系统设计和CUDA软件生态在内的完整平台。AMD此次推出Helios，正是试图在机架级系统层面建立与英伟达AI服务器平台的直接竞争关系。

而在客户方面，OpenAI高管Sachin Katti在AMD活动现场表示，OpenAI预计将“大规模”部署Helios，并直言：“如果你还没有听说，我需要更多算力，而且需要得更快。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

基于目前掌握的信息和数据，尤其是中东冲突及其经济影响来看，欧洲央行可能需要再次加息25个基点，以遏制消费者价格压力。

不过，知情人士强调，目前尚未作出任何决定，局势可能迅速变化，特别是在和平协议取得进展，或经济出现更严重下滑的情况下。该立场也符合欧洲央行“逐次会议评估”的政策路径。

周四，欧洲央行行长拉加德为9月可能加息埋下伏笔。她表示，在最终决定维持存款利率2.25%不变之前，部分委员曾讨论是否应立即采取行动。

“有一些行长曾问自己，我们是否应该考虑加息。”拉加德周四表示，“我们认为目前的政策立场足以支持我们等待，并在未来几周密切关注局势发展，以及未来几周将获得的数据。”

上个月，欧洲央行成为七国集团（G7）中首个自冲突爆发以来加息的主要央行。目前，在应对由地缘冲突推动的价格压力方面，欧洲央行仍处于七国集团央行的前列。

拉加德对记者表示：“通胀前景面临上行风险。能源冲击可能进一步加剧，其对其他商品价格和工资的影响可能强于目前预期。能源价格维持高位的时间越长，推动更广泛通胀上升的可能性就越大。”

目前，中东冲突呈现扩大迹象，并可能造成进一步供应扰动。周四，在获得伊朗支持的胡塞武装声称袭击了两艘沙特阿拉伯油轮后，国际油价两个月来首次突破每桶100美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间23日周四，美国共和党控制的众议院以赞成票仅比反对票多六票的微弱优势，通过一项依据《战争权力法》提出的决议，要求美国停止未经国会授权的对伊朗军事行动，并撤出参与对伊朗敌对行动的美军。四名共和党议员倒戈，加入民主党阵营。

这是美国众议院近期第二次通过类似决议。投票结果显示，随着美伊冲突持续、战事外溢风险上升，特朗普在国会内部面临的反对声音正在增加。但由于该决议很可能遭到白宫拒绝，且不具备立即强制终止军事行动的实际效力，其更大的意义在于向特朗普政府发出政治警告，而非立刻让美国退出伊朗战场。

214票对208票，四名共和党议员倒戈

此次决议由民主党众议员Pramila Jayapal提出，核心内容是要求美国武装力量退出与伊朗之间的敌对行动，除非国会正式宣战或通过授权军事行动的法律。

最终投票结果为214票赞成、208票反对。除民主党议员外，四名共和党议员——密歇根州众议员Tom Barrett、宾夕法尼亚州众议员Brian Fitzpatrick、俄亥俄州众议员Warren Davidson以及肯塔基州众议员Thomas Massie——也投下赞成票。

媒体指出，这是共和党控制的众议院再次通过限制特朗普对伊朗军事行动的决议，构成对总统战争权力的又一次象征性反驳。

这也并非国会第一次试图叫停特朗普的伊朗军事行动。

今年6月，众议院曾以215票对208票通过类似战争权力决议，要求特朗普在没有国会授权的情况下撤出参与对伊朗敌对行动的美军。随后，美国参议院也曾以50票对48票通过类似决议。

不过，特朗普政府一直拒绝接受国会相关决议，认为这些措施侵犯总统作为三军统帅的宪法权力。

“象征性”决议，难以立即让战争停下来

从实际效果来看，众议院此次投票并不意味着美国对伊朗的军事行动将立即停止。

美媒指出，这类战争权力决议即使获得国会通过，也面临行政部门拒绝执行以及法律争议。特朗普政府此前已经对类似决议的合法性提出质疑。

更重要的是，美国国会目前并未形成足以强制终止军事行动的政治共识。共和党仍控制众议院，且特朗普在党内拥有相当强大的政治影响力。此次投票中，仅有四名共和党议员加入民主党阵营，显示共和党内部虽然出现裂缝，但整体上仍未转向反对特朗普的伊朗政策。

因此，市场和华盛顿政治圈更关注的，并不是这项决议能否立即结束战争，而是它所释放出的政治信号：随着战争持续时间拉长、人员伤亡增加以及地区冲突外溢，特朗普政府在国会内部面临的政治压力正在上升。

伊朗战争正在成为特朗普的国内政治风险

此次投票发生之际，美伊军事冲突仍在持续。

据报道，美国近期对伊朗发动军事打击，伊朗随后对美国在中东地区的军事基地实施报复性袭击。与此同时，胡塞武装对沙特相关油轮的袭击又将冲突风险扩散至红海航运通道，特朗普政府也因此威胁采取更大规模的军事惩罚行动。

这意味着，原本集中于伊朗核设施和军事目标的冲突，正在与中东多个战场以及能源、航运安全问题发生联动。

对美国国内政治而言，战争持续时间越长，特朗普就越难以继续将军事行动描述为一次短期、有限的行动。国会中的反对声音也因此逐渐从民主党阵营向共和党内部扩散。

美媒指出，特朗普继续对伊朗发动空袭的同时，国会内部的反对声音正在增强；而共和党议员也在推进规模达950亿美元的军事预算以及总额约1.15万亿美元的国防支出法案，显示美国国内政治正在出现一种矛盾局面：一方面，部分议员试图限制总统未经授权的军事行动；另一方面，国会又在继续为美国更广泛的军事和国防支出提供资金。

国会与白宫的“战争权力”之争再度升级

这场争议的核心，实际上并不仅仅是是否继续对伊朗作战，而是美国宪法中总统与国会之间的战争权力分配。

美国总统作为三军统帅，拥有指挥军队的权力；但根据美国宪法，正式宣战和为战争提供长期授权的权力属于国会。1973年越战后，美国国会通过《战争权力法》，试图限制总统在没有国会授权的情况下长期发动军事行动。

特朗普政府则认为，白宫拥有在必要情况下采取军事行动的行政权力，并对国会试图通过战争权力决议限制总统的做法提出质疑。

民主党议员则认为，特朗普政府在没有获得国会正式授权的情况下持续推进对伊朗的军事行动，已经超越总统行政权力的边界。

因此，众议院此次投票不仅是对具体伊朗政策的反对，也再次将美国长期存在的“谁有权发动战争”这一宪政争议推到台前。

白宫与国会对峙，伊朗战事前景更加复杂

此前，国会已经通过过类似限制战争权力的措施，但并未真正终止美国军事行动。如今众议院再次通过决议，虽然短期内难以直接改变战场局势，却意味着特朗普政府与国会之间的对抗进一步制度化。

如果冲突继续扩大，或美国军人伤亡、能源价格和航运风险进一步上升，国会内部要求限制总统军事权力的声音可能继续增加。

对于金融市场而言，国会此次投票本身未必意味着美国将立即退出伊朗战场，但它增加了美国政策路径的不确定性：特朗普政府可能继续推进军事行动，也可能在军事压力、国内政治和外交谈判之间重新寻找平衡。

在美伊冲突已经影响霍尔木兹海峡、红海航运以及全球能源供应的背景下，美国国内围绕“是否继续战争”的政治博弈，正在成为影响中东局势以及能源市场风险溢价的又一个关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此次发射不仅是第三代星舰（V3）的第二次飞行，也是资本市场首次在IPO之后检验SpaceX研发模式的重要时刻。上周发射临时中止后，公司股价连续两日下跌，市值较上市初期高点大幅回落，显示投资者开始重新评估星舰研发周期与商业化进度。

按照计划，本次任务将继续验证第三代星舰的关键能力，包括发动机在轨重启、星链卫星部署以及飞船飞行控制等多项测试。如果顺利完成，将有助于恢复市场信心，并为后续轨道飞行、在轨加注及载人任务奠定基础。

发射因发动机故障延期，上市后首次遭遇重大技术考验

本次发射计划于当地时间周四下午5时45分（北京时间7月24日凌晨）在得克萨斯州南部Starbase发射场进行，执行第三代星舰（V3）的第二次飞行测试。

原定于上周四进行的首次尝试在点火前最后时刻被迫取消。当时，发射塔周围突然升起浓烟，但火箭始终停留在发射台上。马斯克随后在X平台表示，两台猛禽发动机未能成功点火，系统自动触发中止程序，公司将更换发动机后重新组织发射。

虽然发射中止在航天测试中并不罕见，但由于发生在SpaceX完成约860亿美元IPO之后，市场反应明显更加敏感。消息公布后，公司股价盘后下跌约3%，随后一个交易日继续走低，较上市第三个交易日高点累计回落，市值蒸发逾1万亿美元。

Tigress Financial Partners首席投资官Ivan Feinseth表示，此次发射延期再次提醒投资者，星舰距离实现高频、完全可重复使用运营仍存在较大执行风险，若测试进度持续推迟，未来收入释放和利润率改善节奏也可能受到影响。

不过，也有业内人士认为市场反应过度。咨询机构Quilty Space研究总监Caleb Henry表示，SpaceX长期坚持"快速测试、快速失败、快速迭代"的研发模式，猎鹰9号早期同样经历过多次失败，最终成长为全球发射频率最高、可靠性最强的商业火箭之一。

星舰决定SpaceX未来估值天花板

相比猎鹰9号已经成熟的商业发射业务，星舰才是SpaceX未来增长故事的核心。

马斯克希望借助星舰承担下一代星链卫星发射任务，并进一步拓展太空数据中心、深空运输以及载人登月、火星探索等业务。随着这些计划推进，星舰也被视为决定SpaceX长期商业价值和盈利能力的关键平台。

目前，SpaceX已累计投入超过150亿美元研发星舰，并持有约40亿美元NASA合同，计划最早于2028年执行阿尔忒弥斯（Artemis）登月任务。

不过，距离这一目标，公司仍需突破一系列关键技术，包括在轨推进剂补加、连续完成十余次补给发射，以及实现载人飞行认证。截至目前，星舰仍未完成一次完整轨道飞行。

更重要的是，星舰被设计为全球首个完全可重复使用的超重型运载火箭系统——无论是超重型助推器还是飞船本体，都需要在每次发射后安全返回并再次使用。如果这一目标最终实现，将显著降低发射成本，并成为SpaceX在商业航天、星链网络及深空探索领域保持领先优势的核心竞争力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社援引美媒23日周四报道，美国总统特朗普当天称，他正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。特朗普对美媒表示，他正“接近”决定是否对伊朗发动一次“大规模攻击”，且行动规模可能超过今年2月末对伊朗的“史诗怒火”军事行动。特朗普强调，目前尚未作出最终决定，但美国军方已经做好准备。

消息传出后，市场避险情绪迅速升温，标普500指数跌幅扩大至1.7%，纳指跌2.7%，道指跌1.2%；美股恐慌指数VIX涨幅扩大至22%，显示投资者正重新定价美伊冲突进一步升级的风险。

同在周四，新华社援引美媒报道称，特朗普政府可能进一步加大对伊朗的军事打击力度。新华社还提到，伊朗军方消息人士称，伊军方已推演多种美军进攻场景，为应对美军地面入侵做好准备。

美伊双方军事对峙继续升温之际，特朗普周四稍早已经公开威胁要对伊朗及也门胡塞武装实施“军事惩罚”，而美国众议院当天还通过一项要求停止对伊朗军事行动的决议，白宫与国会围绕战争授权的矛盾进一步升温。

周四路透社报道称，伊朗本月中旬曾将伊军方指挥官、军事顾问及导弹和无人机相关装备运往也门，支持胡塞武装。此举被认为可能进一步提升胡塞武装对红海航运实施导弹和无人机攻击的能力。伊朗和胡塞方面均否认相关说法。

特朗普：美军准备就绪 伊朗想谈判但还没准备好达成协议

据美媒Axios报道，特朗普在接受专访时表示，他“接近”决定是否对伊朗发动“大规模攻击”，但目前尚未作出最终决定。他说：

“我正在考虑发动一次大规模攻击，规模将史无前例。我接近做出决定，我们已为此做好了一切准备。”

特朗普称，美军已经“完全准备就绪”，伊朗“想要谈判”，但目前尚未准备好达成协议。他说，“他们（伊朗）受到的痛击还不够。”

美媒援引知晓美伊调停工作的地区人士消息称，伊朗领导层尚未接受最新提出的停火方案。其中一人说：“我们正在努力，但伊朗方面并不配合。”

Axios报道称，特朗普政府过去12天持续增加在中东地区的军事活动，行动重点之一是应对伊朗对霍尔木兹海峡商业航运构成的威胁。随着谈判进展迟滞，军事选项再次成为特朗普政府施压德黑兰的核心手段。

这也意味着，特朗普所谓的“大规模攻击”并非孤立表态，而是出现在美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡航运风险上升以及外交努力陷入僵局的背景下。

如果特朗普最终决定扩大军事行动，美国的打击目标、行动规模以及持续时间，都可能超过此前的军事行动，从而进一步增加伊朗及其地区盟友采取报复行动的可能性。

美国释放扩大打击信号，伊朗为军事升级做准备

新华社报道称，随着美国方面释放可能进一步扩大军事行动的信号，伊朗正在为军事升级做准备。

报道指出，伊朗方面已针对美国可能扩大打击采取相应准备。当前，美伊双方在军事部署、战略威慑以及外交谈判之间的博弈同步加剧，任何一方采取新的军事行动，都可能引发新一轮报复与反报复。

从伊朗方面看，冲突风险已经不仅仅来自美国是否发动新一轮空袭，也包括美国可能扩大打击目标范围，以及美军在中东地区的军事部署是否进一步增加。

特朗普在Axios的专访中表示，如果他提出要求，以色列“两分钟内就会加入”对伊朗的军事行动，但他同时说，“我们不需要任何人（协助）”对伊发起新行动。他还指出，如果以色列参与打击行动将面临“后果”，这暗示了伊朗可能会针对以色列进行报复。

在此前的冲突中，伊朗已经多次警告，美国若扩大军事行动，将面临相应反制。随着特朗普明确表示自己正“接近”作出大规模打击的决定，伊朗方面的军事准备也意味着，双方正在为最坏情形做准备。

这使得美伊冲突出现一个更加危险的循环：美国以伊朗对航运和地区安全的威胁为由强化军事部署，伊朗则将美国的军事部署视为进一步打击的前兆，并相应加强军事准备，最终增加误判和意外升级的风险。

伊朗据称向也门胡塞武装空运伊军方人员及导弹等装备

路透社援引4名消息人士报道称，伊朗本月中旬向也门运送了伊斯兰革命卫队指挥官和军事顾问，并提供了导弹及无人机相关装备。

报道称，一架由伊朗马汉航空运营、原计划飞往萨那的航班因萨那机场遭到沙特支持的也门政府方面空袭而改变航线，最终降落在荷台达。消息人士称，机上有约10至21名伊朗革命卫队人员，他们此行的任务包括帮助提升胡塞武装的导弹能力并提供训练。

路透社称，相关航班运送的不仅包括人员，还包括导弹和无人机相关部件。消息人士还称，飞机上可能运送了黄金，用于支持胡塞武装的军事行动。伊朗否认向胡塞武装提供军事援助，胡塞方面则称相关说法是捏造，并表示航班搭载的是从德黑兰参加葬礼后返回的平民。不过，路透社报道称，分析人士确认该航班货物中包含导弹和无人机部件。

从军事意义看，这一报道的关键并不只是武器数量，而是伊朗军事人员与装备可能同时进入也门。

过去，伊朗对胡塞武装的支持更多体现为武器、技术和战略层面的支持。如果此次路透报道属实，革命卫队指挥官和军事顾问直接进入也门，将意味着伊朗对胡塞武装的支持可能进一步从“提供战略指导”转向“帮助建立和提升前线战术能力”。

特别是导弹和无人机能力的强化，可能直接增加胡塞武装对红海航运、沙特能源设施以及区域军事目标实施远程打击的能力。胡塞武装此前已经拥有利用无人机和导弹袭击商业船只的能力，而伊朗方面如果进一步提供人员培训、技术支持以及关键部件，可能降低胡塞武装持续发动袭击的门槛，并提升其攻击频率、射程和精确度。

路透社报道称，在这次航班抵达也门数日后，胡塞武装宣布对沙特实施海上封锁，并威胁红海航运，持续了4年的停火由此破裂；胡塞方面随后还宣称袭击了两艘沙特油轮。

这使得伊朗对胡塞武装的军事支持，与红海航运风险的重新升级形成了时间上的关联。若伊朗确实开始向也门直接派遣更多军事人员并运送关键军事装备，红海可能成为美伊冲突之外的第二个重要升级方向。

更大的风险在于，伊朗对胡塞武装的支持可能形成一种“低成本、高外溢”的施压模式：伊朗通过地区盟友向红海航运施加压力，而美国则可能将胡塞武装的行动直接归责于伊朗，并以此作为扩大对伊朗军事打击的理由。

这可能形成新的升级循环——胡塞武装攻击红海航运，美国威胁惩罚伊朗，伊朗进一步强化地区代理人网络，而美国随后扩大军事行动。

从“军事惩罚”到“大规模打击”，升级信号密集出现

就在最新Axios报道传出前，特朗普已经在公开讲话中对伊朗和胡塞武装发出更强硬的军事威胁。

特朗普周四表示，如果伊朗继续攻击霍尔木兹海峡的船只，美国将采取报复行动；此前他还威胁称，伊朗每次向船只开火，美国就可能摧毁一座桥梁或一座发电厂。

与此同时，特朗普还表示，胡塞武装如果继续袭击红海航运，也将面临“重大军事惩罚”。

这意味着，伊朗与胡塞武装在中东关键航运通道上的行动，正在被特朗普政府视为可能触发美国进一步军事行动的直接因素。

此前，特朗普政府对伊朗的军事目标主要集中于削弱其导弹能力、打击核设施以及恢复霍尔木兹海峡航运。但随着冲突持续，军事行动的目标正在进一步扩展至海上交通线和区域代理人网络，冲突外溢风险明显上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

尽管主流经济学家一致预计美联储下周将按兵不动，但利率市场隐含的加息概率已升至约30%，推动美国国债收益率全线走高。其中，两年期美债收益率创2025年初以来新高，10年期收益率升至年内高位，30年期收益率则逼近2007年以来最高水平。

花旗7月23日发布的研究报告认为，这一市场定价并不意味着投资者普遍押注美联储即将加息，而更多反映的是，在前瞻指引趋于模糊、油价推升通胀风险的背景下，投资者正要求更高的风险溢价来应对政策意外。

美债收益率走高，市场计入约30%加息概率

近期，中东局势升级带动国际油价持续上涨，市场对通胀卷土重来的担忧重新升温，美国国债收益率因此持续攀升。

周四，对货币政策最敏感的两年期美债收益率上涨至4.365%左右；基准10年期美债收益率同步刷新年内高点；30年期美债收益率升至5.19%，距离2007年以来高位仅一步之遥。

与此同时，利率期货显示，美联储下周会议已隐含约30%的加息概率。不过，这一定价与主流预期明显背离。彭博调查显示，70位受访经济学家中，没有任何一位预计美联储将在下周加息。

花旗：30%不是市场预测，而是风险溢价

对于这一看似矛盾的现象，花旗给出了不一样的解释。

花旗经济学家Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young指出，市场定价中的30%并不代表投资者真的认为美联储有三成概率加息，而是包含了额外的风险溢价。

报告认为，由于下周会议几乎不存在降息可能，政策风险天然偏向单边。一旦美联储意外加息，债券市场受到的冲击将远高于按兵不动，因此投资者愿意支付额外成本，为这种尾部风险提前定价。

花旗指出，历史上，美联储会议对应的风险溢价通常仅为1至2个基点，但随着近年来美联储减少前瞻指引、政策沟通更依赖数据，不确定性有所上升，市场要求的风险补偿也随之扩大。

这一逻辑同样能够解释当前长端利率的走势。花旗认为，如果未来某次会议真的意外加息，市场往往会将其视为新一轮加息周期的开始，而非一次孤立事件，因此终端利率预期也会相应抬升。正因如此，目前市场已定价到明年3月累计加息超过50个基点，但这并不意味着它就是投资者的基准情景。

花旗：前瞻指引越模糊，利率越容易维持高位

花旗认为，近期油价上涨只是促使市场重新评估政策路径的催化剂，更深层的原因在于美联储沟通框架的变化。

报告指出，中东局势推升油价及美国汽油价格，强化了市场对通胀风险重新升温的担忧。而在美联储官员未提供明确政策指引的情况下，这种不确定性进一步放大了市场对政策意外的担忧。

花旗强调，在前瞻指引清晰的时期，市场风险溢价通常可以忽略；但当前，每一次议息会议都存在更大的政策不确定性，投资者需要提前为潜在意外支付风险补偿。

这意味着，即使美联储最终按兵不动，美债收益率也未必会因加息预期消退而明显回落。花旗认为，在美联储重新建立更清晰的沟通框架之前，由风险溢价推高利率的现象仍可能持续存在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在货币政策立场上，欧洲央行维持现有利率不变，本次决定获得全票通过，拉加德表示"今天没有推动加息的力量"，并强调9月将有更多数据可供参考。

与此同时，她表示会议已删除辛特拉评估中的"更平衡"措辞，风险评估已回到6月时的状态，地缘政治局势的再度升级是主要背景。

在市场高度关注的任期问题上，拉加德明确表示"在2027年之前，你们不会看不到我"，但她同时保留了在任期届满前离职的可能性，称"不喜欢在任何特定情况下被框定"。这一表态有助于缓解近期围绕其提前卸任的市场猜测。

能源冲击推高通胀，欧洲央行暂停等待

拉加德指出，能源价格上涨"可能会使通胀率一直到2027年上半年继续远高于目标水平"。在此之后，随着能源价格预计下降、其他物价涨速放缓，通胀率应逐步回落。

关于当前经济形势，拉加德表示：服务业活动有所复苏，制造业保持坚挺，国防支出的增加正在支持制造业，但短期内整体增长将保持温和。她同时强调，中期经济增长的驱动因素依然完好。

在通胀传导层面，拉加德表示，能源冲击的直接影响以及运输成本上升等间接影响均已显现，但欧洲央行迄今未观察到第二轮效应。薪资追踪指标显示增长温和，薪资增速呈逐步下降趋势，中期通胀预期目前锚定良好。

尽管如此，拉加德明确表示对第二轮效应的风险感到担忧，并表示欧洲央行工作人员正在为9月会议准备石油和天然气专项分析报告。

地缘政治不确定性上升，风险评估回归6月基准

拉加德确认，欧洲央行的风险评估已回到6月时的状态。她表示，尽管美国与伊朗在6月达成了谅解备忘录，但"最近几周出现了新的挫折，地缘政治局势依然脆弱"，并指出"现在我们看到冲突再度升级"，"中东局势可能迅速逆转"。

在情景展望上，拉加德表示，此前相对乐观的温和情景"目前看来相当不可能"实现。

她将冲突定性为通胀和增长前景的主要不确定性来源，并表示欧洲央行正在密切关注能源价格上涨的规模和持续时间，以及其对价格与薪资设定、通胀预期和整体经济动态的影响。

拉加德透露，本次会议上部分管委曾自问是否有必要加息，但最终决策获得全票通过，维持现有政策立场不变。她表示，已决定"目前立场足以支持继续观望"，并重申欧洲央行不会提供任何前瞻性指引。

此次会议未讨论最低准备金要求，拉加德表示该议题未来可能会进行讨论。她还表示，应对能源冲击的财政措施应具有针对性且属临时性质，并呼吁对加强欧元区经济采取紧迫行动。

继任猜测升温，拉加德表态稳定预期

在任期问题上，拉加德的表态较此前更为明确。她此前曾在报纸采访中表示"有可能"提前离任以参与法国政治，同时重申"不是任何职位的候选人"。约三分之一的经济学家预测拉加德不会完成八年任期。

早在6月，她就曾证实在伊朗战争爆发前曾考虑辞职，围绕其出任世界经济论坛相关职位的猜测也持续存在。据英国《金融时报》报道，相关表态一度在欧洲央行内部引发不满。

在潜在继任人选上，据彭博调查，现任国际清算银行行长、西班牙央行前行长Pablo Hernandez de Cos被视为最热门候选人。据西班牙《扩张报》本周报道，马德里政府计划支持Hernandez de Cos出任欧洲央行行长。

调查还显示，另一名有竞争力的候选人为去年卸任荷兰央行行长一职的Klaas Knot。

此外，德国联邦银行行长Joachim Nagel和执行委员会成员Isabel Schnabel也表达了兴趣，但德国政府尚未公布立场。德国总理弗里德里希·默茨上周表示，鉴于拉加德任期尚有一年以上，目前"没有必要"尽快启动继任程序。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，美股盘中，纳指跌幅扩大至2%，标普跌1.1%，道指跌超1%，银行指数跌超1.6%，特斯拉跌超13%。公司二季度营收虽大增26%，但盈利却下滑18%，远低于市场预期，同时自由现金流由正转负。特斯拉对此解释称，目前正处于史上最大规模的投资扩张阶段。

科技巨头为人工智能基础设施融资而涌入市场的长期债券，正与美国国债争夺同一批买家，进一步推高本已高企的长端利率。美国30年期国债收益率已连续多日维持在5%上方，创2007年金融危机以来最长纪录。与此同时，胡塞武装袭击沙特油轮引发供给忧虑，布伦特原油逼近每桶100美元，通胀压力再度升温，令美债市场承压。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek在研究报告中写道："AI乐观情绪依然存在，但责任已明确转移至管理层身上，未来财报电话会议的焦点将越来越多地落在投资资本回报率，而非AI远景规划。"

• 美股盘中，纳指跌幅扩大至2%，标普跌1.1%，道指跌超1%，银行指数跌超1.6%，特斯拉跌超13%。
• 日元几乎没有变化，为每美元163.07
• 欧元兑美元短线小幅走低，现报1.1389。此前欧洲央行维持利率不变。
• 英国国债跌幅扩大，10年期收益率上涨6个基点至5.09%。
• 美国30年期国债收益率已连续多日维持在5%上方，创2007年金融危机以来最长纪录。

• 纽约银日内跌幅达4.0%，报57.84美元/盎司。现货白银日内跌幅达3.5%，报57.59美元/盎司。

• 布伦特原油涨幅达6%，逼近每桶100美元。
• WTI原油日内涨幅达4.5%，报90.78美元/桶。

接下来，市场目光将转向英特尔周四的财报，以及下周微软、Meta和亚马逊的业绩发布，投资者尤为关注这些公司对资本开支的最新指引。

AI巨头举债潮冲击债市，美国长债收益率创纪录

美国30年期国债收益率已连续多日维持在5%上方，创2007年金融危机以来最长纪录。

科技公司为支撑AI基础设施建设所需的融资需求，是当前长端利率居高难下的核心驱动力之一。据彭博，与AI相关的融资规模已逾5000亿美元，基金经理普遍认为这是5%以上收益率将长期存在的结构性理由，有别于过去的阶段性波动。

这一债券供给浪潮恰与市场对美国财政状况持续恶化的忧虑叠加。自2007年以来，美国国债市场规模已从4.5万亿美元膨胀至31万亿美元，债务占GDP比率翻倍，突破100%。

Nuveen Asset Management的Tony Rodriguez表示："无论是政府、超大规模云计算企业还是其他发债主体，现在都在长端市场向同一批投资者争夺资金。"对于养老金、保险公司等传统30年期国债买家而言，市场上可选择的优质资产正在增加，国债对其吸引力相对下降。

布伦特原油触及百元大关，红海航道危机与伊朗威胁加剧供应担忧

受地缘风险急剧升温影响，国际油价基准布伦特原油期货今日在伦敦市场一度触及每桶100美元关口，为近两个月以来首次。

据央视新闻，据沙特方面23日消息，沙特阿拉伯“恩塞利亚”号油轮在红海航行时遭袭，袭击造成船头起火，船员均安全。此前，也门胡塞武装表示使用多枚弹道导弹、巡航导弹以及无人机，打击违反该组织海上禁运令的沙特油轮“恩塞利亚”号和“莱拉”号。

自本轮中东局势升级以来，曼德海峡作为连接红海与亚丁湾的关键水道，始终承担着全球重要原油出口的生命线职能。此次袭击事件不仅直接干扰了该航线的通航安全，更与美国和伊朗之间近期持续紧张的对峙态势相互叠加，显著放大了市场对潜在供应中断的恐慌情绪。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

数据显示，诺基亚2026年第二季度可比营业利润同比增长18%至4.34亿欧元，超过LSEG分析师预期的3.82亿欧元。同期，公司AI与云业务销售额同比翻倍至4.46亿欧元，新增订单达到28亿欧元，单季订单规模已超过2025年全年水平。

在业绩带动下，诺基亚将全年可比营业利润指引由20亿至25亿欧元上调至21亿至26亿欧元。这一上调尤为受到市场关注。此前，爱立信因内存芯片成本上升下调利润率预期并拖累股价，诺基亚则凭借AI相关业务的强劲表现，为电信设备行业释放出更积极的信号。

AI与云业务成为增长主引擎

AI基础设施正成为诺基亚最重要的增长来源。

二季度，公司网络基础设施业务实现双位数增长，主要受AI数据中心对光纤网络和IP网络设备需求旺盛推动。AI与云业务销售额翻倍至4.46亿欧元，而新增订单达到28亿欧元，为未来几个季度的收入增长提供了较高的确定性。

诺基亚CEO Justin Hotard表示，需求依然十分强劲，而供应能力仍是行业最大的瓶颈，这也促使客户提前锁定更长期订单。

Hotard此前曾负责英特尔数据中心与AI业务，于去年出任诺基亚CEO后，持续推动公司向AI基础设施和数据中心市场转型，并促成了诺基亚与英伟达超过10亿美元的合作协议。

整体业绩全面好于预期

整体来看，诺基亚二季度经营表现全面优于市场预期。

公司可比净销售额达到48.2亿欧元，按固定汇率计算同比增长9%，同样高于市场预期。网络基础设施和移动基础设施两大业务均实现增长，其中移动基础设施业务继续保持稳定盈利。

不过，由于公司正加快推进重组计划，报告口径利润仍受到一次性重组成本拖累。诺基亚正持续优化组织架构，将资源进一步向AI基础设施等高增长领域倾斜。

此外，公司此次上调全年盈利指引，也部分受益于两项业务被重新划分为"终止经营"后的财务口径调整。

AI热潮推升需求，供应链仍是挑战

尽管AI基础设施需求持续爆发，供应链压力仍未明显缓解。

随着AI企业持续扩建数据中心、集中采购内存芯片，相关芯片价格快速上涨，电信设备厂商普遍面临成本压力。爱立信上周已就此发出利润率预警，而诺基亚则表示，目前需求依然强劲，供应仍是限制行业增长的主要因素。

面向未来，诺基亚计划继续扩大光纤制造能力，并扩建半导体相关生产设施，为预计将在2027年以后持续释放的AI基础设施需求提前布局。随着公司加速向AI数据中心网络供应商转型，市场后续关注的重点将从需求是否存在，转向供应链能否跟上快速增长的订单节奏。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，英镑兑贸易加权货币篮子创下近一个月来最差单周表现，英国长期国债也持续承压。与此同时，多家国际资管机构和策略师开始下调英镑前景，或削减英国资产配置，认为市场对英国财政前景和利率路径的定价仍过于乐观。

市场普遍认为，真正的考验将在11月到来。届时，财政大臣John Healey将公布新政府首份秋季预算案，其能否在扩大政策支持与维持财政纪律之间取得平衡，将决定英国资产能否重获投资者信心。

财政规则模糊，市场重新计价风险

伯纳姆关于财政规则“灵活性”的最新表态，再次将英国财政前景推向市场焦点。

Rabobank G10外汇策略主管Jane Foley表示，目前尚不清楚伯纳姆希望赋予财政规则多大弹性，也无法判断财政部将如何为新一轮政策支出提供资金，因此英国国债和英镑未来几个月都可能面临新的压力。

基于这一判断，Foley将未来三个月英镑兑美元目标价下调至1.32，并预计英镑兑欧元将由目前约0.854回落至0.865。

RBC BlueBay高级投资组合经理Kaspar Hense认为，英镑目前“估值偏高”，市场低估了新政府制定一份具有公信力预算案的政治难度。CG Asset Management投资组合经理Emma Moriarty也表示，市场或已接近“英镑顶部”，其团队近期持续削减英国资产配置，并押注英镑走弱。

“特拉斯时刻”仍是市场挥之不去的阴影

财政风险始终是英国资产最敏感的话题之一。

2022年，时任首相Liz Truss推出缺乏资金来源支持的大规模减税计划，引发英国国债暴跌、收益率飙升，并导致英镑快速贬值，“特拉斯时刻”至今仍是投资者评估英国财政政策的重要参照。

多数分析人士认为，当前局面与2022年存在明显差异，不太可能重演当时的市场动荡。但在财政赤字高企、经济增长疲弱的背景下，长期国债收益率仍有进一步上行风险，而融资成本上升最终可能拖累英镑表现。

LBBW首席经济学家兼研究主管Moritz Kraemer表示，英国新政府的“蜜月期”正在迅速结束。面对庞大的财政赤字、疲弱的经济增长以及不断上升的公共支出诉求，任何一位财政大臣都将面临巨大挑战。

高息优势或难以长期支撑英镑

除财政因素外，英镑另一项重要支撑也开始出现松动。

今年以来，英镑兑贸易加权货币篮子累计上涨约2%，主要受益于英国在发达经济体中仍处于较高水平的政策利率。不过，随着近期通胀和劳动力市场数据走弱，市场开始重新评估英国央行未来的政策路径。

Hense和Moriarty均认为，市场目前对未来一年最多三次加息的定价过于乐观，一旦利率预期回落，英镑将失去部分利差优势，并面临进一步调整压力。

State Street Markets宏观策略主管Michael Metcalfe表示，近期英镑上涨很大程度上来自短端利率预期不断上修。如果疲弱的通胀和就业数据促使市场重新下调利率预期，即便没有新的政治风险，英镑也可能回吐此前涨幅。

秋季预算案将成为市场真正考验

市场普遍认为，真正决定英镑走势的时间窗口将在11月开启。

届时，财政大臣Healey将公布新政府首份秋季预算案，首次系统披露未来支出计划、融资安排及财政目标，这将直接影响投资者对英国财政可持续性的判断。

在预算案公布前，伯纳姆已宣布多项减税措施，包括下调酒吧、俱乐部及现场演出场所的商业税负。随着更多财政承诺陆续出台，市场关注的焦点将逐步从政策本身转向资金来源。一旦预算案无法充分证明财政纪律，英国国债收益率和英镑都可能面临新一轮重新定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

多重因素同步发酵——中东局势骤然升温推动布油一度站上每桶100美元，美国初请失业金人数意外骤降，以及科技巨头为AI基础设施融资而大规模发行长期债券，共同对债市构成压力。

10年期美债收益率上涨5个基点至4.71%，为特朗普第二任期开始前的2025年1月15日以来最高水平。与此同时，30年期美债收益率升逾4个基点至5.188%，该收益率今年已有27个交易日维持在5%上方，其中包括连续12个交易日，为2007年金融危机爆发以来持续时间最长的一次。

油价的急剧反弹加剧了市场对通胀重燃的担忧。

布伦特原油期货一度站上每桶100美元，较上月美伊达成初步和平协议后的低点大幅反弹，令美联储的政策路径更加扑朔迷离。FWDBONDS首席经济学家Chris Rupkey表示，"经济今天可能正在升温，但中东战事升级导致能源价格几乎在一夜之间急转直上，就业市场前景依然充满变数。"

初请失业金人数骤降，经济韧性信号强化

截至7月18日当周，美国初请失业金人数降至18.7万，大幅低于道琼斯调查经济学家预期的21.2万，显示劳动力市场仍具韧性。

这一数据进一步强化了市场对美联储短期内难以降息的预期，并推动2年期美债收益率上涨逾4个基点至4.343%。Chris Rupkey指出，美联储已有半数官员将年内加息纳入考量，但与此同时，就业市场的结构性风险——尤其是应届毕业生求职难度上升——仍是政策制定者不得不权衡的隐患。

"无论是增长风险还是通胀高企带来的生活成本危机，经济尚未真正走出困境，"他补充道。

投资者下一个关注焦点将是周五公布的标普全球美国采购经理人指数（PMI）闪值报告，该数据将进一步检验制造业与服务业的景气状况。

中东局势骤变，油价单月涨幅创十年前三

胡塞武装宣称袭击了红海海域两艘沙特油轮，叠加美国威胁升级对伊打击行动，油价在本周内几乎一夜逆转此前跌势。

布伦特原油7月交割合约单日涨幅达5%，报每桶99美元上方，为美伊初步和平协议达成以来的最高水平；美国西德克萨斯中间基原油期货上涨约4%，突破每桶90美元。布伦特原油本月涨幅有望跻身过去十年单月涨幅前三。

油价的急速攀升直接推高通胀预期，并向全球债市传导。

欧洲方面，英国10年期国债收益率上涨4个基点，突破5%，新任首相Andy Burnham宣布对酒店业场所削减20%的商业税率，预计耗资约1亿英镑（约合1.34亿美元），此举引发投资者对财政纪律的额外担忧。欧洲央行则预计在当日议息会议上按兵不动，以观察中东局势再度升温对经济的实际冲击。

AI融资潮涌入债市，长端收益率高位承压

据彭博报道，科技公司为AI基础设施融资而密集发行的长期债券，正在与美国国债争夺同一批买家，成为推动长端收益率居高不下的结构性因素之一。

目前与AI相关的融资规模已超过5000亿美元。Alphabet财报显示AI资本支出持续扩张，特斯拉二季度在AI与机器人项目上的支出飙升至58亿美元，导致该公司两年来首次出现现金消耗，两家公司股价盘前均大幅下跌。

Nuveen Asset Management的Tony Rodriguez表示："无论是政府、超大规模云计算商还是其他发行人，信用债如今正在长端与更多借款方争夺同一批投资者。"

Vanguard Capital Management的Alex Payne指出，养老金、保险公司等30年期国债的传统买家，如今拥有"比以往更丰富的选择菜单"，他认为收益率尚未触顶。

自2007年以来，美国国债市场规模已从4.5万亿美元膨胀至31万亿美元，债务占GDP比例翻倍至逾100%。在AI资本开支浪潮与财政状况持续恶化的双重背景下，基金经理普遍认为，5%以上的长端收益率将不再是昙花一现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，布伦特原油期货单日涨幅接近5%，盘中触及每桶100美元。此前，胡塞武装参战，令曼德海峡这一关键海上通道面临封锁威胁，而霍尔木兹海峡此时仍处于部分受阻状态。两大咽喉要道同步承压，令市场风险溢价急剧攀升。

RBC资本市场全球大宗商品策略主管Helima Croft警告称，"战争正进入危险阶段，红海及关键基础设施面临风险"，并指出油价存在突破2022年俄乌冲突高点每桶128美元、乃至挑战2008年历史峰值146美元的可能性。

此轮油价飙升发生在全球石油缓冲库存已大幅消耗的背景下，库欣原油库存据报已接近"罐底"水平，市场几乎没有余力消化持续性供应冲击。与此同时，美国全国普通汽油均价周一已突破每加仑4美元，进一步加大了特朗普政府推动海湾外交斡旋的政治压力。

双重咽喉要道同步承压，供应风险骤然升级

本轮油价急涨的直接导火索，是胡塞武装对红海航运的再度出手。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。消息传出后布伦特原油在盘后交易中即跳涨至95美元上方。

进入周四，随着战争风险溢价持续累积，油价进一步升至98.70美元。

目前，油轮已再度绕开南红海航线，此前2023年胡塞袭击事件平息后曾短暂恢复的航运交通，正面临新一轮逆转。与此同时，霍尔木兹海峡的部分封锁局面尚未解除，两大全球最重要的能源运输通道同时陷入混乱，令市场供应预期急剧收紧。

沙特阿拉伯方面已发出强硬信号，表示将对任何针对其油轮或陆上能源设施的袭击予以有力回应，这进一步加剧了局势升级的风险。

RBC：最坏情形下油价或突破2008年历史极值

Helima Croft在周四发给客户的报告中措辞罕见强硬。她指出，尽管布伦特原油自7月1日以来已累计上涨逾30%，但当前价格仍是"该地区极端压力的滞后指标"。

Croft表示，鉴于当前正在发生的危险升级，油价存在潜在可能突破2022年俄乌冲突期间创下的每桶128美元高点，在全面地区战争的最坏情形下，甚至可能挑战2008年的历史峰值146美元。

她特别点出胡塞武装介入的深远影响：胡塞武装的参战有可能通过削弱东西管道替代路线的有效性，进一步扩大战争造成的供应损失。

沙特此前依赖日输送能力达700万桶的东西管道，将部分原油绕开霍尔木兹海峡输往红海出口端。然而一旦曼德海峡同样无法通行，这条替代路线将失去意义，驶往亚洲的油轮将被迫绕行好望角，不仅大幅推高运费，还将令交货时间延迟数周，进一步收紧实物市场供应。

高盛亦发出警示，120美元或成四季度情景

RBC并非唯一发出警告的机构。

据报道，高盛大宗商品专家Daan Struyven周一警告称，若霍尔木兹海峡的航运中断持续，布伦特原油期货可能在第四季度飙升至每桶120美元以上。他同时指出，这并非其基准预测情景。

两家机构的表态共同勾勒出当前市场的风险图谱：基准情形已然严峻，尾部风险则更为极端。

库存告急叠加政治压力，特朗普外交斡旋空间收窄

令市场更为担忧的是，此轮供应冲击发生在全球石油安全垫已大幅削薄之际。库欣原油库存据报已接近"罐底"，市场几乎没有多余的缓冲空间来吸收一场旷日持久的供应中断。

在需求端，美国全国普通汽油均价周一突破每加仑4美元，这一政治敏感指标的走高，正在加大特朗普政府的内部压力。分析人士认为，一旦美军对伊朗用于威胁商业航运的导弹和无人机能力完成足够程度的打击，油价压力将促使华盛顿重新寻求外交解决路径。

从供应规模来看，风险之大不容小觑。霍尔木兹海峡承载着全球约五分之一的石油供应；而曼德海峡正常情况下每日通过的石油量达800万至900万桶。若两大通道同时陷入瘫痪，全球能源市场将面临前所未有的供应压力测试。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Alphabet和特斯拉本周相继公布财报，双双宣布加码AI资本支出，但市场反应冷淡。这一信号进一步强化了今年以来的主线逻辑：AI的"卖铲人"——芯片制造商和基础设施提供商——持续受益，而"用铲人"——大规模采购AI算力的科技巨头——则遭到投资者惩罚。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）年内涨幅仅约1.5%，而费城半导体指数（SOX）同期涨幅超过70%。

摩根大通策略师Jason Hunter周三向客户发出警告：如果超大规模云计算巨头无法突破关键技术阻力位，同时半导体板块仍在关键阻力位下方徘徊，"最初只是AI主题内部的轮动，可能演变为更令人担忧的整体性瓦解"。

1990年代的幽灵：历史轮回还是虚惊一场？

摩根大通资产管理市场与投资策略主席Michael Cembalest在该行周三播出的一档播客中，详细阐述了这一历史类比。

他指出，1990年代互联网繁荣后期，市场曾出现类似的内部分裂：通信服务股率先见顶横盘，而基础设施股却继续攀升，"这对市场来说是一个假信号"。

当前的格局与之高度吻合——处于AI产业链前端的超大规模云计算巨头自由现金流下滑，股价陷入停滞；而芯片、基础设施提供商和光网络企业却持续走高。

Cembalest用一个形象的比喻点出了问题所在："你永远希望列车的车厢跑得比车头慢，但现在的情况恰恰相反。"

Hunter在7月1日的研报图表中清晰呈现了互联网泡沫末期的历史走势，并指出自7月初以来，SOX指数已从高点回调20%，而超大规模云计算巨头板块则在2026年的宽幅震荡区间内出现反弹。

乐观与悲观：两种解读，同等分量

对于当前的市场格局，Hunter给出了截然对立的两种解读，并认为两者在技术层面均有依据。

乐观派认为，超大规模云计算巨头在震荡区间内重获支撑，意味着资金正从拥挤的硬件板块流出，这一轮动最终将使AI主题在未来数月乃至数季度内更具持续性。

悲观派则指出，类似的板块收敛曾出现在2000年第二季度，而那恰恰标志着整个市场周期的顶部。

"从技术分析角度看，两种论点都有其合理性，这正是为什么我们认为接下来几周的价格走势至关重要，"Hunter表示。

关键技术位：决定命运的数字

Hunter为投资者划定了一系列需要密切关注的技术关口。

半导体指数方面，SOX必须突破12,769至13,333的短期阻力区间。若未能实现，指数可能回落至9,975至10,554的支撑区间，意味着较6月高点将出现28%至32%的更大幅度回调。不过Hunter也指出，若SOX在未来几周跌向该低位支撑区间，可视为"可交易的买入机会"。

个股层面，Hunter逐一梳理了几只核心标的的关键位置：

• Alphabet：需突破50日均线368美元及381美元阻力位，但该股周四盘前报328美元，距目标仍有差距。

• 亚马逊：需突破251至258美元阻力区间，以"确认更大级别牛市趋势的延续"，下一目标为278美元。

• Meta：近期从525至553美元区间反弹后在669至694美元附近受阻，若能突破694美元，将是"强烈的看涨信号"。

• 微软：关键支撑位约350美元，但目前股价远低于465至493美元的中期阻力区间，需依次突破50日均线400美元、5月以来61.8%回撤位421美元，以及200日均线438美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工部周四公布的数据显示，截至7月18日当周，初请失业金人数较前周骤降2.2万至18.7万，大幅低于彭博经济学家调查预测中值21万。这一数字创下1969年以来最低纪录。

数据公布后，市场对劳动力市场韧性的判断进一步强化。与此同时，持续领取失业救济金人数（衡量持续失业状况的指标）回落至179.6万，重新降至180万以下。

根据劳工部未经季节性调整的原始数据，上周初请失业金申请人数下降53718至192296人。从各州表现来看，纽约州降幅最为显著，减少16954人；密歇根州和加利福尼亚州亦录得较大幅度下滑。

经济学家此前的预测中值为21万，实际数据较预期低2.3万，偏差幅度明显，显示当前劳动力市场状况优于市场普遍预期。

当前数据所呈现的就业市场特征，与此前持续观察到的"低招聘、不裁员"模式高度吻合——企业一方面放缓新增招聘，另一方面同样不愿轻易裁减现有员工。初请失业金人数处于极低水平，印证了企业整体上仍倾向于留住现有劳动力。

不过，就业市场并非全无隐忧。上个月的非农就业报告显示，有相当数量的美国人退出了劳动力市场，这一趋势或在一定程度上解释了失业申请人数偏少的现象——部分本可申请失业救济的人群，可能已不再被纳入统计口径。

持续申领失业救济人数从前周约180万的水平进一步回落至179.6万，重新降至180万关口以下。该指标通常被视为判断劳动力市场实际压力的辅助参考，其回落态势与初请数据相互印证，均未显示出明显的就业市场压力信号。

综合两项指标来看，当前数据暂未支持劳动力市场恶化的判断，人工智能冲击就业的担忧在此次数据中亦未得到体现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美银证券研报，Alphabet第二季度净营收达1036亿美元，高于市场预期的1011亿美元，谷歌云收入同比增长82%，远超市场预期的65%，加速势头尤为突出。

与此同时，公司将2026财年资本开支指引上调150亿美元至1950亿至2050亿美元区间，较此前1800亿至1900亿的指引大幅提升，这一消息成为压制股价的核心变量。

美银证券分析师Justin Post在报告中维持对Alphabet的"买入"评级，目标价430美元。他指出，尽管资本开支上调引发市场负面反应，但云业务积压订单、客户超额消费及云利润率的持续扩张，均表明增量投入正在直接转化为收入增长。

美股盘前，谷歌跌幅扩大至近5%。

云业务爆发式增长，成为本季最大亮点

谷歌云业务在本季度实现了令市场瞩目的加速增长。

第二季度云收入达248亿美元，同比增长82%，不仅大幅超越市场预期的65%，增速较第一季度的63%也提升了19个百分点。云业务运营利润率升至35.6%，同样高于市场预期的31.3%，较上季度提升270个基点，较去年同期提升近15个百分点。

美银证券研报指出，云业务的强劲表现背后，有多项数据支撑其可持续性：第二季度云业务积压订单环比增长11%、同比增长约375%，达到5140亿美元；客户实际消费超出合同承诺比例超过50%，高于第一季度的45%；新客户获取速度是去年同期的两倍以上。

此外，本季度还包含了向外部客户销售TPU芯片的新收入，管理层表示即便剔除TPU销售，云业务增速仍将"大幅加速"。

谷歌模型API目前每分钟处理约220亿个token，较上季度的160亿显著提升；AI代理开发平台AntiGravity的周活跃用户已超过240万。美银证券预计，第三季度谷歌云收入增速将进一步加速至93%。

搜索与整体业绩：超预期但亮点不均

整体来看，Alphabet第二季度GAAP每股盈利为9.11美元，大幅超越市场预期的2.90美元，但需注意其中包含约980亿美元的其他收入，主要来自对Anthropic的重估收益，而市场此前预期该项仅为8亿美元。剔除这一一次性因素，核心业务表现更为真实。

搜索业务收入为633亿美元，同比增长17%，与市场预期基本持平，较上季度的超预期表现有所逊色，被市场视为近期AI上行逻辑的阶段性"降温"信号。

管理层还提示第三季度搜索业务将面临更高的同比基数压力。

YouTube广告收入为111亿美元，同比增长13%，超出市场预期的108亿美元，部分受益于FIFA世界杯带来的品牌广告需求。运营利润率方面，第二季度GAAP运营利润率为39.3%，低于市场预期的40.3%，主要受G&A费用超支拖累——实际G&A支出为64.6亿美元，远高于市场预期的51亿美元，管理层将其归因于若干法律及其他事项，但未予详细披露。

资本开支飙升与自由现金流转负，市场最大隐忧所在

市场对本季度业绩的负面反应，核心矛盾在于资本开支的大幅上调及其对现金流的冲击。

Alphabet将2026财年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，较此前指引上调约8%，较市场预期的1870亿美元也高出一大截。美银证券预计2026年全年自由现金流将为负160亿美元，2027年同样为负。

与此同时，Alphabet第二季度未进行任何股票回购，自由现金流为负59亿美元。公司在今年6月完成450亿美元混合资本融资后，计划于第三季度启动400亿美元的市价发行（ATM）股权计划，美银证券预计这将导致下半年摊薄股本环比增加约1%。

美银证券分析师Justin Post指出，尽管上述因素构成短期压力，但资本开支的增加与云业务积压订单的快速增长直接挂钩——5140亿美元的积压订单规模远超150亿美元的资本开支增量，这意味着"更多产能等于更多销售"的逻辑仍然成立。他维持2026年资本开支约2000亿美元的预测，并将2027年资本开支预测上调至约3000亿美元，同比增幅约51%。

估值与评级：当前价格仍具吸引力

美银证券维持Alphabet"买入"评级及430美元目标价，基于2027年调整后GAAP每股盈利15.55美元乘以27倍市盈率，再加上每股现金11美元。

报告将2026年净营收预测上调2%至4336亿美元，每股盈利上调4%至20.58美元；2027年净营收上调3%至5528亿美元，每股盈利上调2%至15.01美元。

在盘后约332美元的价格水平下，Alphabet对应2027年GAAP每股盈利的市盈率约为22倍，与公司10年历史均值持平，但美银证券预计2027年营收增速将达27%，远高于2023至2025年14%的平均水平。

从分部估值来看，剔除YouTube、云业务、Waymo及现金等资产后，谷歌核心广告和Play业务的隐含估值仅为2026年预期盈利的13倍，低于标普500指数的20倍。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

此次决议符合市场预期。欧洲央行在声明中指出，能源价格走势高度波动，目前仍明显高于中东冲突爆发前的水平，委员会将重点监测此次冲击的强度、持续时间及其间接和二次传导效应。欧洲央行同时重申，致力于将中期通胀稳定在2%目标水平。

尽管欧洲央行措辞审慎，利率市场反应平稳，交易员维持此前押注，预计年底前欧洲央行将累计加息约48个基点。今年6月，欧洲央行实施了三年来的首次加息。德银预计，欧洲央行将在9月重启加息。

决议公布后，欧元兑美元弱势延续，德国国债收益率仍然居高不下。

欧洲央行管理委员会在7月23日的例行货币政策会议上决定，存款便利利率、主要再融资利率及边际贷款利率分别维持在2.25%、2.40%和2.65%不变，与市场预期完全一致。

欧洲央行在声明中表示，当前能源价格走势虽高度波动，但基本接近欧元系统工作人员6月份基线预测水平，同时仍显著高于中东冲突爆发前的价格。委员会强调，不确定性依然较高，能源冲击对通胀的完整影响尚未全面显现。

欧洲央行在声明中明确表示，将继续采取"依赖数据、逐次会议"的方式来确定适当货币政策立场，不对特定利率路径作出预承诺。委员会将基于对通胀前景及相关风险的评估，结合最新经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导效果，综合作出利率决策。

欧洲央行同时表示，管理委员会随时准备在授权范围内调整各项工具，以确保通胀在中期内稳定于2%目标，并维护货币政策传导机制的顺畅运作。

声明亦指出，传导保护工具（TPI）可随时启用，以应对可能干扰欧元区各成员国货币政策传导的不正常、无序市场动态。

在资产购买方面，欧洲央行资产购买计划（APP）及疫情紧急购买计划（PEPP）的投资组合继续以可控、可预期的节奏缩减，欧元系统已不再对到期证券的本金偿还款项进行再投资。

尽管欧洲央行本次决议措辞保持谨慎，市场对其年内政策路径的判断并未发生实质改变。

交易员目前押注欧洲央行在2026年底前将累计加息约48个基点，反映出市场认为能源冲击持续的背景下，欧洲央行仍面临进一步收紧政策的压力。欧洲央行行长将于当地时间14时45分召开新闻发布会，就上述决策作进一步说明。

德意志银行首席欧洲经济学家马克·沃尔表示，欧洲央行今天的按兵不动不应被视为犹豫不决。他认为，这只是央行在9月份加息前更新预测期间的暂时按兵不动。

“唯一的问题是：再加息一次至2.50%是否足以抑制通胀风险？答案取决于经济增长，也取决于通胀。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛、美国银行、谷歌、特斯拉等华尔街巨头与科技龙头相继发布财报，BNY Mellon、强生、软件公司ServiceNow等企业纷纷上调全年业绩指引，财报季整体表现强劲。然而，标普500指数本月基本原地踏步，截至周三收盘仍距历史高点逾1%。

摩根大通策略师团队在周四发布的报告中指出，伊朗战争已改变通胀走势，进而影响短期和长期利率预期，令市场环境趋于复杂。在此背景下，即便业绩超预期并上调指引，也愈发难以成为推动股价进一步走高的催化剂。

盈利修正动能减弱，上行空间收窄

摩根大通策略师团队由Khuram Chaudhry领衔，在报告中写道："盈利上调虽然普遍，但修正趋势表明燃料可能即将耗尽。"

该团队重点关注生产者价格通胀与消费者价格通胀之间的利差。

据摩根大通数据，企业销售额与该利差的相关性约为47%，每股盈利与该利差的相关性约为29%。目前，这一利差似乎已触顶并陷入停滞。

"如果这一趋势持续，风险在于每股盈利和销售预测的进一步上调空间可能十分有限，"上述策略师表示。

ISM订单库存比走低，需求信号趋弱

除通胀利差外，摩根大通还指出另一项值得警惕的指标——美国供应管理协会（ISM）的订单与库存比率过去三个月持续下滑，进一步印证了盈利上行动能减弱的判断。

该比率通常被视为制造业需求前景的先行指标，其持续走低意味着企业订单增速相对库存积累有所放缓，对未来营收和盈利预期构成潜在压力。

高分歧个股与高风险资产优势消退

摩根大通还从市场结构层面提示风险。策略师们指出，分析师对未来业绩预测分歧较大的个股——即最高与最低每股盈利预测之间差距悬殊的股票——近期表现已出现拐点。

"目前，高分歧股票似乎已经见顶，并开始回吐过去数年积累的部分涨幅，"策略师写道。他们补充称，高风险股票相对于业绩更稳定、杠杆率更低的股票，同样面临类似的逻辑压力。

这一判断意味着，此前在不确定性环境中受益于高预期弹性的个股，其超额收益空间正在收窄，市场风格或将向防御性、低波动资产倾斜。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这家瑞士食品巨头周四下调下半年利润率预期，叠加销量增速不及部分投资者预期，股价单日重挫近7%，创下2020年以来最大单日跌幅。

雀巢表示，受咖啡和可可原料成本上涨拖累，公司今年上半年营业利润率同比下滑0.1个百分点至16.4%，营业利润下降2.8%至71亿瑞士法郎（约合87亿美元）。公司随即将下半年利润率预期由此前的"较上半年改善"下调为"与上半年大体持平"，令市场预期落空。

此次业绩冲击发生在雀巢新管理层力推全面转型的关键节点。新任首席执行官Philipp Navratil与董事长Pablo Isla——后者曾执掌Inditex——正致力于精简集团庞杂的组织架构并剥离部分业务。股价在财报发布前已因市场乐观预期而有所上涨，此番业绩不及预期令涨幅全数回吐。

销量增速不及预期，成本压力多点承压

雀巢第二季度销量增速成为此次业绩的核心失望所在。市场此前普遍预期销量增速达2%，实际公布数字为1.8%，虽与分析师一致预期吻合，但低于部分投资者的更高预期。

巴克莱分析师Warren Ackerman表示，"考虑到此前的股价涨幅，这一销量数字还不够好。"

除原材料成本外，雀巢还面临多重额外压力。公司指出，营业利润率同时受到营销支出增加、关税影响，以及今年早些时候全球婴儿配方奶粉召回事件的拖累。此次召回涉及可能受到cereulide污染的产品——该毒素可引发恶心和呕吐。

营收超预期，提价策略支撑顶线增长

尽管利润率承压，雀巢第二季度营收表现仍好于预期。期内销售额增长3.7%，其中价格上涨贡献1.9个百分点，在一定程度上对冲了成本上升的影响。

不过，分析师对利润率前景的担忧盖过了营收亮点。伯恩斯坦分析师Callum Elliott表示，下半年利润率指引的下调"令雀巢这份财报失色不少"。

水业务合资交易引入私募资本

在业绩发布的同时，雀巢宣布与私募股权公司Platinum Equity就旗下水业务成立一家数十亿欧元规模的合资公司，交易将为雀巢带来30亿欧元资金。

新合资公司命名为Peranel，双方各持股50%，整体估值49亿欧元，旗下涵盖在120个国家销售的30个品牌，包括San Pellegrino、Perrier和Acqua Panna。该交易被视为雀巢持续推进资产组合优化、聚焦核心业务战略的组成部分。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据枢纽不完全统计，截至7月23日，招商银行、平安银行、浦发银行、农行、交行、网商银行等至少6家机构，在一个多月内密集推出搭载AI算力权益的信用卡、借记卡或账户产品。

但在不少产品中，AI仍然只是一项开卡权益。

例如一家头部大行的AI版白金卡活动规则显示，新户消费满6笔、累计满5888元后，可以先领取一个20英寸拉杆箱，再从50美元Token券、300元星巴克卡和两年WPS会员中三选一。

实际选择中，Token与咖啡券、办公会员并列，银行改变的是开卡礼，而非交易链条。

值得注意的是，在银行卡产业链的另一端，已经有机构开始尝试让AI直接发起交易。

今年6月，全球最大的支付卡组织Visa宣布将支付能力接入ChatGPT；同月下旬，美国在线券商Robinhood推出Agentic Credit Card，允许用户为AI智能体创建独立虚拟卡，并设定预算和审批规则，由AI在限定范围内完成下单。

前一种路线，是银行把AI交给持卡人；后一种路线，则是持卡人把银行卡交给AI。

两类探索看似方向不同，争夺的却是同一个位置：AI时代的交易入口。问题不再只是银行卡是否搭载AI，而是谁能进入AI的决策链条，成为其调用账户、支付和信用能力时的默认接口。

一旦商品搜索、消费决策和支付发起逐渐由AI完成，银行即使仍然提供账户、额度和资金，也可能失去直接触达客户的入口，退到交易链条的后台。

权益换轨

对国内银行而言，争夺AI时代入口的第一步，仍然是先把一批AI用户吸引到自己的账户体系中。

在本轮AI卡集中出现前，信用卡行业已经连续收缩三年有余。

央行数据显示，全国信用卡和借贷合一卡存量从2022年三季度的8.07亿张，下降至2026年一季度末的6.87亿张，连续14个季度下滑；

部分独立运营的信用卡业务也重新并入分行和总行零售条线。

过去依赖开卡赠礼和线下地推的经营模式，越来越难以覆盖获客与运营成本，咖啡、影音会员、行李箱和消费返现也已成为可以快速复制的标准配置。

Token由此成为新的权益载体，相比大众化的消费权益，算力更容易指向开发者、科研人员、内容创作者和大模型高频用户。

银行的理想构想，是通过Token识别出一类消费者。

产品设计围绕不同经营目标分层：例如招商银行、浦发银行和农行通过模型Token、云服务或会员权益强化科技客群定位；平安银行将AI权益嵌入开户、消费和资产达标环节；网商银行则把AI工具接入小微经营场景。

从实际效果看，这类权益的客群筛选作用已经显现。

邮储银行研究员娄鹏飞向枢纽表示，AI权益卡在25-35岁年轻客群中获客效率显著优于传统开卡礼，与传统的实物礼品拉来的客户相比，AI卡客群的学历和收入中位数更高。

但娄鹏飞同时表示，不少用户在权益兑换后次月活跃度回落明显，说明“薅羊毛”属性仍然较为明显。

目前尚未有发卡行披露AI卡的实际发卡量、权益领取率和到期留存，Token能否在完成拉新后继续带动客户用卡，并进一步沉淀为存款、理财或信贷客户，仍缺乏数据验证。

成本同样缺少可比口径，银行和模型厂商未披露实际采购价格及结算方式；标称数亿乃至数十亿Token，也无法直接折算成现金价值，并可能随着模型降价迅速缩水。

更关键的是数据能否回流。

娄鹏飞表示，目前主流模式是银行采购Token或会员额度，客户跳转到模型厂商App完成兑换和使用。

“银行端能拿到的数据通常仅限于‘发了多少券、兑了多少券’这一层，客户在厂商侧的对话内容、使用频次、偏好标签等核心行为数据，绝大多数银行拿不到。”娄鹏飞表示，“只有少数银行通过与厂商签订数据回传协议获取脱敏的聚合数据，但颗粒度远不足以支撑精准营销。”

银行得到的，可能只是一笔权益兑换，而不是一套新的客户数据。

国家金融与发展实验室副主任曾刚向枢纽表示，从目前落地情况看，国内这轮AI卡的本质仍是流量竞争的新包装。

曾刚表示，招行、平安、浦发等机构将Token算力配额作为开卡礼，与过去送机场贵宾厅、送拉杆箱的逻辑并无二致，AI权益充当的是获客钩子，而非产品内核。

银行当前普遍面临信用卡规模收缩、激活率下滑的压力，AI概念提供了一个罕见的差异化叙事窗口，自然被营销部门优先捕获。

这并不意味着AI嵌入信用卡在当下是伪命题。

曾刚指出，大型银行的智能风控改造早于这轮AI卡热潮多年，动态额度调整、实时反欺诈已在后台运行，真正的瓶颈在于监管边界与数据隔离，个人信贷决策对模型可解释性有严格要求，大模型的黑箱特性与现行监管逻辑存在结构性张力。

“若未来监管放开对可解释AI授信模型的认定标准，AI从前台权益向后台信贷引擎渗透的路径在技术上完全可行，只是时间窗口尚未打开。”曾刚表示。

从公开产品形态看，本轮AI卡主要完成的是权益和营销前端的更新；

Token改善了银行寻找特定客群的方式，却还没有把权益使用、客户数据和信贷经营连接成闭环，AI权益帮助银行更精准地争夺用户，却尚未将这种用户关系转化为对交易入口的控制。

AI来刷卡

当国内现有AI信用卡，仍然由人申请、人消费、人还款时，全球领先的支付卡组织Mastercard、Visa以及Robinhood已经开始推进另一件事：让AI成为支付工具的实际使用者。

早在今年4月，Mastercard已在新加坡联合新加坡星展银行和大华银行完成首笔真实智能体交易：一个AI替用户预订了前往樟宜机场的车辆。

在这样的模式下，用户不必逐步完成搜索、比价和支付，而是给出任务和限制条件，由AI理解需求、选择商品，并在授权范围内调用支付凭证，智能体由此成为交易链条中的新角色。

国内银行从权益端切入，海外卡组织直接改造支付协议，看起来像是中外路径的分化。

“两者并不互斥，但阶段差异的解释力更强。”曾刚表示。

曾刚指出，Visa和Mastercard推出Agent Pay等框架，是因为其本身不持牌放贷，对消费决策全程的介入不涉及信贷风险敞口，改造支付协议是其天然的能力边界所在。

“国内银行则兼具发卡行与资金方的双重角色。”曾刚表示，“从权益端切入是路径依赖与监管审慎的共同产物，而非战略保守。”

两条路径的差别不仅在于技术进度，也在于产业角色：发卡银行先通过权益争夺客户，卡组织则试图获得AI发起和编排交易的代理权。

同时，这种阶段差异正在缩小。

枢纽注意到，中国银联已经发布智能体支付开放协议框架APOP，国内市场同样开始从权益试水走向基础设施布局。

曾刚强调，一旦AI Agent能够自主完成比价、下单、支付的完整链条，银行面临的最大风险不是欺诈，而是客户关系的彻底中介化。

“消费者与银行之间将插入一个AI层，银行对客户行为的感知能力、交叉销售的触点，以及品牌黏性，都会被AI平台系统性稀释。”曾刚表示，“届时银行不是输给竞争对手，而是输给了整个交互层的重构。”

这也可能改变支付凭证之间的竞争方式：过去，用户会因为返现、积分或使用习惯主动选择某张信用卡；未来，决定交易归属的可能是AI默认调用哪项支付凭证。

哪张卡被优先调用，可能取决于返现比例、可用额度和交易成功率，也可能受到平台合作及推荐规则影响；

银行需要争夺的，不再只是成为用户的常用卡，还包括进入AI的默认支付序列。

届时，发卡量和卡片曝光度的重要性可能下降，能否成为AI默认调用的账户、额度或支付凭证，将直接决定银行还能获得多少交易。

“‘退化为资金通道’是一个有现实依据的预测，但未必是唯一结局。”曾刚表示。

历史上每一次支付基础设施的革命，从磁条到芯片、从POS到扫码，都曾引发银行卡消亡论，结果是形态演变而非彻底退场。

“在AI驱动的支付范式下，银行卡最可能的走向是从消费者的主动工具变为AI Agent调度的被动资产，卡号、额度、权益参数成为Agent在决策树中调用的一组变量。”曾刚表示。

卡仍然存在，交易也仍然经过银行，但消费入口和客户交互可能已经转移到AI平台。

谁来担责

如果有一天，银行真的退向后台之后，一个更现实的问题也将随之出现：当AI替用户花钱，交易出了差错，谁来负责？

传统支付中，用户通过密码、指纹或面部识别完成确认，“本人是否操作”通常是判断交易责任的重要基础。

但智能体支付将改变这一前提。

用户可能只对AI说：帮我买一双200美元以内、适合长跑的鞋；

而品牌、商户、配送和最终使用哪张卡，可能都由AI决定。

一笔智能体交易至少需要回答：谁在执行任务，用户是否授权、授权到哪里，最终交易是否符合原始意图。

如果AI买错商品，交易能否撤销？如果智能体受到攻击或超出权限，损失由用户、平台还是银行承担？如果AI因为返现或佣金调整推荐顺序，是否需要披露？当用户否认交易时，又由谁证明智能体没有越权？

银联APOP将智能体支付分为智能体身份、用户身份、意图管理和支付授权等模块；

Mastercard提出Agentic Token，为不同智能体生成独立数字凭证，并通过Verifiable Intent记录和验证用户意图。

这些方案试图让智能体交易可识别、可限制、可追踪，并能在争议发生后重新还原，但相关框架仍处于验证和试点阶段，尚未成为覆盖银行、商户和AI平台的通用标准。

风险已在更早阶段暴露。

今年上半年，广州一位工程公司负责人通过AI咨询团体意外险，AI最终返回了一个支付宝收款二维码，收款方并非保险机构，1618元就此扫出。

另一次测试中，《华盛顿邮报》记者测试美国人工智能公司OpenAI开发的Operator时，只要求其寻找价格合适的鸡蛋，AI却跳过进一步核验，直接完成下单，OpenAI承认护栏失效。

这两起事件都不是严格意义上的智能体支付，却已说明，即使AI尚未获得完整支付权限，商品识别、商户核验、用户意图和最终执行之间也可能发生偏离。

对银行而言，这也不只是一次被动退场。

曾刚认为，转型对银行而言既是威胁也是机遇。

“真正有能力的银行，可以将自身演化为‘AI可信任的金融执行层’，在Agent发起支付的瞬间提供信用背书、合规过滤和实时风控，这是纯支付账户无法替代的价值。”

曾刚指出，卡本身会消失于视野，但卡背后的信用能力、资金调度能力与合规能力，反而可能在AI时代找到新的存在理由。关键在于银行能否主动参与协议层的制定，而不仅仅是等待被接入。

这也让上述的两条路径最终汇到了一处。

在AI权益卡中，Token仍与拉杆箱、咖啡券并列，考验的是银行能否把一次获客转化为持续的客户关系；

在智能体支付中，银行卡逐渐退到交易后台，考验的则是银行能否把信用、风控和合规能力嵌入新的支付规则。

前者决定客户为什么留下，后者决定银行以什么方式继续留在交易链条中。

AI时代，银行卡最大的变化可能不是消失，而是不再被用户直接看见。真正的竞争，也将从卡片之间的竞争，转向谁能成为AI调用支付、账户与信用能力时的默认接口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，Moncler公布截至2026年6月30日的上半财年业绩。财报显示，集团上半年实现总营收12.899亿欧元，按固定汇率计算（下同）同比增长9%；净利润为1.647亿欧元，同比增长7.3%，营业利润率提升至19.0%。

在利润端，集团维持了较高的溢价水平。上半年毛利润为9.952亿欧元，毛利率微升至77.2%。截至6月底，集团净现金流从去年同期的9.81亿欧元增至11.12亿欧元。

但在整体指标稳健的背后，业绩的逐季放缓态势已经显现。财报显示，一季度集团营收增速达12%，而二季度单季营收为4.093亿欧元，增速已回落至5%。

按品牌划分，核心品牌Moncler上半年营收10.896亿欧元，占总营收84.5%，同比增长9%。渠道层面，直营化策略继续拉动增长。

该品牌直营业务营收达9.332亿欧元，同比增长10%，占品牌总收入比例达86%；同店销售额增长7%。相比之下，批发渠道营收1.564亿欧元，增幅仅3%。

旗下另一品牌Stone Island上半年营收2.003亿欧元，同比增长11%，直营渠道营收实现16%的较高增长。

区域市场的冷热分化是本期财报的核心特征。

涵盖中国市场的亚太地区已成为集团最大的业绩支撑。

数据显示，Moncler品牌在亚太区上半年营收达5.929亿欧元，占比高达54%。在二季度全球增速放缓的背景下，亚太区单季仍录得12%的增长。中国及周边市场的消费需求，直接对冲了欧美大盘的下行压力。此外，Stone Island在亚太区上半年营收激增25%，显示出较强的渗透趋势。

相比之下，欧洲市场成为业绩拖累项。Moncler品牌在EMEA区域一季度微增1%，进入二季度则直接出现8%的同比下滑。财报指出，这主要受旅游客流减少及6月本土零售环境降温所致。美洲市场表现平淡，上半年录得4%的增长。

整体而言，Moncler上半年交出了一份稳健的答卷，但二季度的增速放缓以及欧洲市场的疲软表明，全球奢侈品消费的回暖并非线性。如何在中国市场保持增长动能的同时，平衡区域风险、完成品牌季节性转型，将是Rongone上任后的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，德国10年期国债收益率上涨3个基点至3.21%，创2011年以来最高水平；美国10年期国债收益率盘中升至4.68%，逼近中东冲突爆发初期触及的4.69%高点。与此同时，交易员已完全计入欧洲央行年内再加息两次、每次25个基点的预期，而美联储明年初重启加息的押注也持续升温。

市场情绪逆转的核心逻辑，在于能源风险重新成为通胀主线。美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡恢复正常通航的预期不断回落，令供应端紧张情绪再度升温。

据新华社，也门胡塞武装当地时间23日凌晨表示已在红海袭击两艘沙特油轮，并称这两艘油轮违反该组织近期宣布的海上禁运令。这一消息显著加剧了市场对原油供应中断的担忧，推动布伦特原油价格周四盘中上涨近3%。

油价推升通胀预期，全球债券收益率刷新多年高位

本周主要发达经济体国债收益率普遍攀升至多年高位。其中，法国10年期国债收益率突破4%，为2009年以来首次；英国10年期国债收益率上涨5个基点至5.08%，虽仍低于5月高点，但维持在高位运行。

德国国债成为本轮抛售的焦点。自7月初以来，10年期德债收益率几乎伴随布伦特原油从70美元上方快速攀升而同步走高，反映市场正重新计入能源价格上涨带来的长期通胀风险。

RBC BlueBay资产管理市场策略主管Mike Bell表示，投资者一直希望霍尔木兹海峡问题能够尽快翻篇，但这种预期从一开始就过于乐观。把头埋进沙子里，并不能应对地缘风险。

能源价格飙涨，欧央行加息预期骤然升温

尽管油价和天然气价格快速上涨，欧洲央行周四议息会议预计仍将维持存款利率在2.25%不变，以评估中东局势对经济和通胀的影响。

不过，市场对进一步收紧政策的预期明显升温。据彭博，ING策略师Francesco Pesole认为，不能完全排除意外加息的可能性。他指出，中东局势进一步恶化，加之欧洲天然气价格上涨速度快于原油，可能令欧洲央行管理委员会内部鹰派立场重新占据上风。

欧洲央行管委、德国央行行长Joachim Nagel此前也表示，能源价格走势将是决定未来通胀前景的关键变量，央行必须保持警惕。本周欧洲天然气价格已升至2023年以来最高水平，也进一步强化了市场对欧洲央行重新加息的押注。

美联储政策预期迅速逆转

美国市场同样经历政策预期的大幅调整。

据英国《金融时报》报道，利率衍生品市场显示，投资者目前预计美联储将在明年3月前至少加息两次，每次25个基点，而就在中东冲突爆发前，市场主流预期仍是继续降息。

新任美联储主席沃什在上月首次主持议息会议时释放鹰派信号，表示如有必要将继续加息，并强调政策将以通胀目标为导向，而非迎合外部政治压力。

与此同时，美国短期通胀预期持续走高。一年期通胀互换利率周四升至4.15%，创2025年1月以来最高。巴克莱美国通胀策略主管Jon Hill表示，市场一方面提高了对加息的预期，另一方面通胀预期却仍在上升，这说明此次通胀压力未必能够仅靠货币政策解决。

战略石油储备缓冲减弱，市场担忧持续升温

比起此前几轮油价上涨，本轮能源冲击更令投资者担忧的一点在于，各国可用于平抑油价的政策工具正在减少。

据英国《金融时报》，英国央行在最新金融稳定报告中警告，如果中东局势进一步恶化，各国战略石油储备释放等过去曾发挥缓冲作用的政策工具，能够提供的支持可能已经十分有限。

尽管布伦特原油仍低于5月创下的126美元/桶高点，但债券市场持续上升的收益率显示，投资者已开始为更持久的能源驱动型通胀做准备。随着柴油、汽油及天然气价格同步上涨，能源冲击正逐步向更广泛的经济领域传导。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对此，段永平回应表示，“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。不过，我的水果（苹果）已经比较成熟了，刚刚被 call（看涨期权被履约）走了一些（买了 t-bill（美国短期国债）了）。虽然现在价格比call走的价格还要低一点点，但这个价位我并不是很想买入。前几天我已经卖了一些 MU（美光科技）的 put（看跌期权），这几天我会卖点 SpaceX， 特斯拉的 put 的，还有 PLTR（Palantir，帕兰提尔）也会卖点 put。AI是不容被忽视的，努力理解中……”

他还表示，“我想我还会增加一些 Google（谷歌），有机会还想增加一些 BRK.B（伯克希尔·哈撒韦B类股）。我应该还会保持我的 NVDA（英伟达）体量，就是put到期后会继续卖put的意思。”

此前据港交所7月10日披露，段永平再度增持泡泡玛特股票，持股数量由9127.28万股增至1.02亿股，持股比例由6.85%增至7.65%。

段永平对此表示：“我对泡泡玛特的基本理解是泡泡玛特目前是个2000亿港币市值左右的公司，去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。”

他表示，“我不在乎别人怎么看，我也不在乎短期盈利的波动，我只是努力去想10年20年后会怎么样。我的假设完全来自于我自己的经历以及我自己对这个世界的理解，不保证对的。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在本周三的财报电话会议上，马斯克就两家公司合并问题作出回应，称双方合作正在不断深化，"重叠之处越来越多"。Deepwater Asset Management分析师Gene Munster随即将特斯拉与SpaceX合并的概率预期从80%上调至90%，并预计合并将在未来数年内发生。

与此同时，特斯拉第二季度营收超预期，但每股盈利不及预期，股价在盘后交易中跌逾5%，市场反应趋于谨慎。

此前，市场对特斯拉与SpaceX合并的讨论多停留于猜测层面，马斯克鲜少在公开场合正面回应。此次财报电话会议上，马斯克被直接问及两家公司合并是否具备战略意义，他并未回避，而是就双方持续扩大的合作详加阐述。

"正如你从SpaceX在众多领域的诸多合作中所看到的，重叠之处越来越多，尤其是Terafab项目，那将是一个真正规模庞大的工程，"马斯克表示。他同时强调，财报电话会议并非讨论潜在交易的合适场合，任何推进"都必须经过适当的流程"，并将相关事宜转交特斯拉法律团队处理。

Gene Munster在X平台发文表示，他对特斯拉管理层愿意正面回应这一问题感到意外，这也直接促使他上调了概率判断。"进入电话会议前，我认为两家公司在未来数年内合并的概率为80%，现在我将这一判断上调至90%，"他写道。

马斯克在电话会议上详细列举了双方协作的多个具体方向，显示整合进程已超出外界此前预期。

据马斯克介绍，当前合作涵盖多个层面：Grok人工智能已集成至特斯拉车辆；数字Optimus机器人项目正在推进；Starlink卫星互联网将为Cybercab及未来特斯拉车型提供连接支持，以解决Robotaxi在蜂窝信号薄弱区域的覆盖问题。

"我们不能让Robotaxi困在这些蜂窝信号盲区的'百慕大三角'里，"马斯克说。卫星连接方案被视为其自动驾驶出行网络商业化落地的关键基础设施保障。

尽管合并议题引发市场广泛关注，特斯拉本季度业绩本身呈现喜忧参半的格局。

特斯拉第二季度营收为282.4亿美元，高于华尔街预期的257.1亿美元；第二季度共交付480,126辆汽车，同比增长25%，创历史新高。然而，每股收益仅为33美分，显著低于分析师预期的50美分。

盈利不及预期对股价造成明显压力。特斯拉股价周三收盘下跌1.30%，盘后公布财报后进一步下挫4.13%。Benzinga的评级数据显示，特斯拉动量得分处于第36百分位，成长得分则位于第88百分位。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月22日，臻驱科技（上海）股份有限公司向港交所主板递交上市申请，中信证券与海通国际担任联席保荐人。这是该公司继2026年1月首次递表失效后的第二次尝试。

据了解，臻驱科技2017年成立于上海浦东，创始人沈捷为80后，毕业于德国亚琛工业大学，获电气工程博士学位，曾在GE全球研发中心工作近十年。公司主营新能源汽车电控解决方案，产品覆盖功率模块、电机控制器和“功率砖”三类。

“功率砖”是臻驱科技的核心差异化产品。

招股书称，公司于2021年推出业内首款主驱功率砖产品，并在其后逐步实现量产。该产品将功率模块、控制逻辑与散热结构整合为标准化模块。据招股书披露，功率砖产品于2022年起出货量开始显著增长。

据弗若斯特沙利文数据，2025年按销售收入计，臻驱科技主驱功率砖排名中国第一，市场份额31.4%；双电机控制器排名第一；电机控制器排名第六；功率模块排名第七。

截至2026年5月31日，公司直接或通过一级供应商获得15家主机厂的59个定点，解决方案应用于92款车型，其中74款已量产。

客户覆盖奇瑞、上汽通用五菱、长安、赛力斯等国内主机厂，并通过一级供应商进入大众汽车等全球车企供应链。公司称已直接或间接进入全球销量前五大汽车集团中的三家。

除汽车业务外，招股书披露公司已延伸至eVTOL、具身智能及AI数据中心电源领域。与智元机器人联合开发的机器人关节解决方案已于2026年5月进入量产。

招股书显示，臻驱科技2023年、2024年、2025年收入分别为1.60亿元、11.59亿元、20.00亿元，三年增长超12倍。2026年前五个月收入9.56亿元，同比增长73.3%。

盈利方面，公司尚未扭亏。2023年至2025年净亏损分别为2.37亿元、3.35亿元、3.31亿元；2026年前五个月净亏损1.28亿元，较上年同期的1.60亿元有所收窄。2023年至今累计亏损约10.31亿元。

毛利率持续改善，从2023年的-8.3%升至2024年的1.3%、2025年的5.6%，2026年前五个月达9.0%。

现金流方面，经营活动现金流持续为负，2023年、2024年、2025年及2026年前五个月分别为-2.54亿元、-6.35亿元、-1.79亿元、-1.79亿元。截至2026年5月31日，现金及现金等价物6.28亿元，计息银行借款合计18.01亿元，其中短期借款13.27亿元，长期借款4.74亿元，资产负债率85.3%。

在股价方面，创始人沈捷直接持股9.54%，通过六家员工持股平台控制21.25%投票权，合计掌控30.79%，为单一最大股东。主要机构股东包括君联资本、联想创投等。

公司成立以来完成多轮融资。2024年1月完成D轮融资4.71亿元；2025年完成E-1轮3.7亿元、E-2轮2.1亿元两轮融资，合计募资5.8亿元。E-2轮完成后，公司投后估值42.8亿元。

招股书披露，公司客户集中度较高。2023年、2024年、2025年及2026年前五个月，来自五大客户的收入分别占总收入的86.1%、92.0%、93.5%及91.9%。其中最大客户收入占比分别为30.0%、36.4%、57.1%及50.0%。公司在招股书中将客户集中列为风险因素。

本次IPO募资拟用于产品研发、国内产能升级、国际化布局、产业链战略合作、偿还短期银行借款及补充营运资金。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，意法半导体公布2026年第二季度财报，预计第三季度营收约37亿美元（指引中值），低于彭博统计的分析师平均预期39亿美元。受此影响，公司欧股股价盘中一度暴跌17%，创2025年7月以来最大单日跌幅。

管理层对全年增长前景依然充满信心。首席执行官Jean-Marc Chery表示，第四季度营收将突破40亿美元，同比增长逾20%，主要受AI数据中心和低轨卫星通信需求带动；同时将2026年AI相关业务收入预期上调至超过10亿美元，并预计2027年将远超20亿美元。

高预期下，指引未能进一步打开想象空间

虽然第三季度收入指引逊于市场预期，但盈利能力仍保持稳健。公司预计第三季度毛利率约37%，略高于分析师预期的36.76%，显示产品结构改善仍在持续。

真正令市场失望的是增长节奏。

受AI数据中心业务快速扩张带动，意法半导体股价今年以来累计上涨约119%，市场已提前计入较高增长预期。今年6月，公司还趁股价高位完成了15亿美元可转换债券发行。

花旗分析师Andrew Gardiner等人在报告中表示，财报显示汽车、工业等终端市场复苏仍在推进，AI和数据中心业务继续保持高速增长，但市场预期与估值已经同步抬升。在盈利预测缺乏进一步上修空间的情况下，股价短期面临回调压力。

AI数据中心成为增长核心

AI基础设施持续扩张，正在成为意法半导体最重要的增长引擎。

随着AI服务器功率密度不断提升，数据中心对电源管理、功率器件及连接芯片的需求持续增长。彭博行业研究分析师Charles Shum此前指出，AI机架功率持续提升，正推动意法半导体功率半导体需求进入新一轮增长周期。

Chery表示，公司第四季度增长将进一步加速，主要来自AI数据中心及低轨卫星通信领域的长期合作项目。今年早些时候，意法半导体与亚马逊AWS签署了电源管理芯片供应协议。Chery此前曾表示，这份合同未来三至五年都将持续贡献收入。

值得关注的是，公司今年4月首次单独披露AI业务收入指引，6月便将全年预期几乎翻倍，而此次财报又进一步上调至超过10亿美元，反映出AI业务增长速度仍在持续超出管理层此前判断。

汽车与消费电子复苏迟滞，传统业务持续承压

尽管AI业务增长迅猛，传统业务仍未摆脱低迷局面。

作为特斯拉、苹果等企业的核心芯片供应商，意法半导体近两年来持续受到汽车与消费电子需求疲软，以及客户库存去化进程缓慢的双重压力，传统业务的复苏步伐依然迟缓。

在此背景下，近年来Chery积极推动公司战略转型，降低对汽车和消费电子市场的依赖，将重心转向AI数据中心、工业电源及通信等高成长性领域。目前，AI业务正逐步成为公司新的增长引擎。

从行业整体看，成熟制程芯片市场正显现回暖信号。德州仪器最新营收指引优于预期，工业、汽车及数据中心等领域需求均有回升。然而，由于此前股价已累计上涨约70%，财报公布后盘后股价仍出现回落，折射出当前半导体板块普遍的估值困境：业绩尚可，但市场期待更高。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，韩国证券存管机构（KSD）明确，SK海力士将本地股转换为ADR的比例上限设定为总股本的2.5%，且该额度已在7月10日完成的265亿美元ADR发行中全部耗尽。

KSD首席执行官Rhee Yunsu在接受电话采访时表示，除非现有ADR持有人将手中凭证转回韩国股票、腾出额度，否则投资者目前无法将首尔上市股票转换为ADR。

这一结构性约束意味着，正常的跨市场套利机制实际上已被封堵。SK海力士ADR相对韩国本地股的溢价一度高达51%，截至周三仍维持在约33%的高位。转换通道受阻，令这一价差存在长期持续的可能，并在市场上催生出一系列替代性布局策略。

套利机制失灵，溢价持续高企

SK海力士于7月10日完成史上外国公司在美最大规模股票发行，此后ADR与韩国本地股之间的定价背离便成为市场焦点。

通常情况下，ADR与对应本地股之间的价差可通过发行或注销ADR的转换操作迅速抹平。然而，当前转换通道面临双重封堵：其一，作为存托银行的花旗集团发布通知称，由于韩国新发行普通股在韩国交易所挂牌前不可转让，ADR账簿的发行与注销通道将关闭至7月29日；其二，KSD的表态进一步明确，即便通道重新开放，2.5%的转换上限已告用尽，可用容量极为有限，且后续是否需要额外监管审批仍不明朗。

两道闸门叠加，令套利者几乎无从下手。SK海力士ADR溢价一度飙升至51%的历史峰值，截至周三仍约高出本地股33%。

结构类台积电，溢价或成常态

KSD的表态揭示了SK海力士ADR的结构性特征——其与台积电ADR的机制高度相似。

台积电ADR持有人可将凭证转换为中国台湾本地股，但本地股无法自由转换为ADR，这一单向机制导致其美股长期维持溢价。据彭博数据，过去五年台积电ADR平均溢价约为12.6%。

SK海力士的情况与之类似，但溢价幅度更为极端。每份SK海力士ADR对应十分之一普通股，ADR持有人可注销凭证并取回韩国股票，但反向操作受到严格限制。分析人士认为，这一结构性约束使得溢价长期存在的可能性显著上升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月23日，A股全天横盘震荡，三大指数缩量盘整，小幅上涨，中小盘股走势较强。在半导体产业链集体调整之际，科创50大跌近4%。锂矿、工业金属、电网设备等大涨，芯片半导体再度陷入调整，半导体硅片、半导体设备等跌幅居前。

港股早盘高开高走，恒指、恒科指盘初双双上涨，恒指涨超1%，科网股普遍反弹，腾讯、阿里、快手、百度等上涨，美团涨超4%，芯片股承压，华虹宏力跌超7%。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货普遍上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.25%，深成指涨0.44%，创业板指涨0.25%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4200股飘红，今日成交近2.21万亿。沪深两市成交额2.2万亿，较上一个交易日缩量4580亿。板块方面，锂电产业链、电工电网爆发，海科新源、川能动力、盛新锂能等多股涨停，环保、基本金属、油气板块强势崛起；半导体产业链领跌，GPU、ASIC芯片、半导体设备、先进封装等方向跌幅居前。

港股：截至收盘，恒生指数收盘涨1.28%，恒生科技指数涨0.65%。

盘面上，资源股、金融股涨幅居前，赣锋锂业涨近10%，造车新势力反弹，零跑汽车涨超3%。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约涨0.20%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，INE原油涨4.14%；化工品全部上涨，DCE苯乙烯涨2.88%；油脂油料多数上涨，DCE棕榈油涨2.85%；新能源材料多数上涨，GFEX碳酸锂涨2.55%；基本金属多数上涨，SHFE镍涨1.59%；航运期货全部上涨，INE集运指数(欧线)涨1.45%；黑色系多数上涨，DCE焦煤涨1.22%；农副产品多数上涨，DCE 原木涨1.04%；贵金属跌幅居前，GFEX钯跌1.68%；非金属建材涨跌参半，CZCE玻璃跌0.99%。

电网设备/特高压：三重利好共振，掀起涨停潮

电网设备板块当日大涨6.20%，特高压概念涨4.68%，高低压设备概念涨5.69%，板块内十余只个股封板。

双杰电气、中能电气、金冠股份均20%涨停，中国西电、保变电气、汉缆股份、国电南自、顺钠股份、三变科技、大连电瓷、通达股份、华菱线缆、森源电气、积成电子、白云电器、风范股份、太阳电缆等批量涨停。

催化的第一条线索来自政策端。当日，国家发改委、国家能源局联合发布《可再生能源发展"十五五"规划》，明确提出"适度超前推进电网基础设施建设"，推进配电网、智能微电网与主干电网一体发展。

此前国家能源局披露，"十五五"期间全国电网固定资产投资将达5万亿元以上，较"十四五"增长超80%，期间将新增投产15回特高压直流输电通道，西电东送规模超过4.2亿千瓦。

第二条线索来自订单落地。国家电网2026年特高压及输变电设备第三次招标结果近日密集公布。中国西电下属14家子公司合计中标约41.29亿元，平高电气中标约18.18亿元，许继电气中标约12.45亿元。

据统计，2026年仅前三批次特高压设备采购金额已达292.61亿元，大幅超过2025年全年的220.62亿元。中信证券指出，后续仍有3批次特高压设备待招标，全年招标金额有望再创新高。

第三条线索来自AI算力对电力的需求拉动。OpenAI前一日宣布在佐治亚州投资200亿美元建设数据中心，并将截至2030年的算力支出预测上调至7500亿美元。SpaceX AI也在得州筹备新建大型数据中心。

国家能源局预测，算力用电将从2025年的1700亿度激增至2030年的8000亿度。中信证券测算，"算电协同"对应总投资规模约2万亿元，"十五五"期间年复合增长率约42%。

华创证券认为，在当前市场波动加大的背景下，具备防御属性的电力资产在"电算融合"演绎下，或将迎来估值重塑。国金证券指出，国内电网投资持续超预期、特高压建设高景气延续、电力设备出海三条主线确定性较高。光大证券建议重点把握火电电价弹性、绿电绑定算力需求、水电防御属性三大方向。

广发证券认为，第四轮输配电价调整即将落地，配网环节电价涨幅明显，配电网升级改造的迫切性日益提升。由于前期低价订单交付、2025年四季度铜价大涨后维持高位等诸多因素影响，配电设备企业2026年一季度业绩仍有所承压，但预计二季度有望迎系统性反转。

锂矿：花旗逆势看多，全线爆发

锂矿板块当日大涨5.29%，能源金属板块涨5.65%。盛新锂能、永杉锂业、国城矿业、川能动力、*ST威领集体涨停。赣锋锂业涨7.93%，天华新能涨8.05%，中矿资源涨6.93%，融捷股份涨6.46%，天齐锂业涨5.60%。广期所碳酸锂主力合约日内涨超4%，站上14.7万元/吨。

国内商品方面，广期所碳酸锂主力合约日内一度涨5%，站上14.8万元/吨。

最核心的催化来自花旗的一篇调研报告。花旗指出，虽然投资者情绪"差到极点"，但产业链的真实需求其实非常强劲，三季度锂价有望从当前的约15万元/吨涨至25万元/吨。花旗在供应链调研中发现，2027年一线电池厂商计划产量增长25%至30%，二线厂商计划增长70%以上，与市场悲观需求预期形成鲜明反差。

供给端同样提供支撑。中信建投研报指出，碳酸锂产量下行，部分锂盐厂按计划进入检修，锂辉石产线减量明显。南京证券认为，津巴布韦、澳大利亚等锂资源主产国出口量有所下滑，资源保护主义升温背景下，新增产能投产节奏存在较大不确定性。需求端，预计7月排产延续增长，材料厂开工率保持高位，环比增长超5%。

海证期货维持三季度碳酸锂价格偏震荡运行、四季度震荡向上的判断，认为新能源车销量下半年好于上半年，储能仍处于高景气，叠加明年电池退税取消引发的抢出口，总体需求仍持乐观态度。

高盛在6月中旬的锂行业调研纪要中也指出，2026年四季度锂市场紧张态势将明显加剧，储能已首次取代新能源车成为锂需求核心增长动力。

半导体产业链陷入调整

与资源基建的火热形成鲜明对照，科创50指数当日暴跌3.78%，盘中一度跌超4%。

半导体板块全线下挫。华虹宏力收跌12.58%报341元，较7月21日反弹高点已回吐超30%。燕东微跌10.55%，甬矽电子跌9.44%，中芯国际跌6.75%，寒武纪、海光信息跌超4%。

AI手机方向集体下挫，格林精密跌超7%，芯原股份、东山精密、中兴通讯跟跌。半导体相关ETF同步大跌，芯片ETF、半导体设备ETF、集成电路ETF收盘分别下跌4.82%、4.99%和4.72%。

分析认为，板块下挫主要源于部分公司发布股东询价转让计划引发市场担忧，叠加板块此前积累较大涨幅后，资金选择止盈离场、切换至年内相对低位的资源与基建品种。

不过，中信证券认为，7月以来科技板块大幅调整后估值已明显回落，但自主可控、AI零部件、涨价链及消费电子等方向的基本面并未发生逆转，部分细分板块当前估值尚未充分反映后续订单增长与业绩兑现预期，具备较强的超跌修复空间。

中原证券则指出，2026年全球半导体销售额同比大幅增长104%，行业处于AI驱动的超级上行周期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，对冲基金经理Russell Clark在播客节目《Other People's Money》中接受主持人Max Wiethe的访谈，就美国国债市场、AI资本支出逻辑、半导体行业走势及私募信贷风险等多个市场热点议题发表了一系列颠覆性观点。

Clark目前常驻伦敦，管理一家对冲基金并持续在Substack上撰写市场评论。他的系列判断在市场上引发关注——核心逻辑是：我们正在从一个"资本过剩、低利率"的时代，切换进入一个"高工资、高通胀、高利率"的新政治经济周期。

美债才是最大泡沫：10年期收益率目标10%

在AI泡沫争议甚嚣尘上之际，Clark却将矛头对准了一个更庞大的市场。

"我仍然把10%的收益率作为今年国债的目标。"他直接说出这一惊人数字。

他的逻辑链条清晰：如果美国政治目标是让40岁以下年轻人重新负担得起住房，那么工资需要每年增长约7%，在10年内实现翻倍；同时，住房名义价格应保持不变，实际价格持续下跌。要实现这一目标，需要实际利率维持在3%左右——名义利率叠加通胀，就意味着利率需要升至约10%。

"如果实际利率保持在约3%的水平，人们就会把钱存进银行，而不是去投资实物资产。"

Clark将这一判断置于更长的历史视角下。他援引日本国债的先行指标意义——"我一直认为日本国债是美国国债绝佳的先行指标"——指出日本国债曾被称为"夺命股"（widowmaker trade），市场在近30年里持续讨论其债务不可持续性，"直到它真的崩溃"。

他还指出，2022年俄罗斯外汇储备遭冻结，是一个值得重视的信号："如果一个国家拥有外汇储备，为什么还要把它存在那个地方？"他认为，全球储备资产将自然地从国债向黄金迁移——而这一趋势正在悄然发生，只是速度缓慢。

更宏观地看，Clark认为当前的政治转型是根本驱动力：自1980年里根革命以来，资本积累压低了工资和利率；如今，政治钟摆正在逆转，"充分就业、高工资"的诉求重新主导政策议程，这意味着通胀将持续，利率将持续上行。

"AI巨头烧钱，不是为了AI——是为了防住马斯克"

在AI资本支出的问题上，Clark给出了一个与主流叙事截然不同的解读。

"真正的问题在于，埃隆·马斯克通过SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。"

他认为，这才是谷歌、微软、亚马逊等科技巨头疯狂砸钱的真实动机——不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。

"谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。"

Clark以特斯拉的崛起为类比：传统汽车公司难以推出有竞争力的电动车，因为它们始终试图保护原有的燃油车业务，结果是"特斯拉的市值是那些传统内燃机制造商的数倍"。他认为科技行业正在经历同样的逻辑——"如果我们不投入资金，那我们就完了。"

正因如此，他对那些预测AI资本支出将大幅削减的观点保持高度怀疑："我非常怀疑明天就会看到微软、Meta、谷歌、亚马逊宣布削减50%的AI资本支出——我觉得最先削减开支的，往往是那些将要亏损的企业。"

对于AI是否会冲击劳动力市场、从而破坏其高工资时代的宏观叙事，Clark也不以为然。他认为AI的冲击主要集中在专业白领群体——律师、会计、基金经理、高级医生——"这些人的工资本来就与资产价格挂钩"，而非冲击底层劳动力市场。他以二战后为例：核能、喷气发动机等重大技术突破接踵而至，工资却上涨了1000%。"技术变革和工资问题，其实是两个不同的话题。"

半导体是新时代的石油，供应受限将支撑价格

Clark提出了一个颇具想象力的类比：半导体之于当下，相当于石油之于70年代。

"如果看看70年代，同时持有石油和黄金这两种资产，其实是很不错的。石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制……现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的，因此半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。"

他指出，英伟达芯片价格在过去五六年持续高位，传统上半导体价格会随产能扩张而下降，但这一次没有。同时，供应端存在硬约束，这与石油在70年代的逻辑高度相似。

私募信贷：被严重低估的定时炸弹

Clark特别点名了私募信贷和私募股权领域——在他看来，这里藏着市场当前最被忽视的风险。

"为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。"

他注意到，市场上已出现"限制赎回"的情况——赎回量首次超过了新增认购，基金不得不启动赎回限制机制。他直言，一旦货币市场基金的收益率达到7%、8%，理性投资者就会开始质疑持有流动性极差的私人信贷基金的必要性。

"私募股权和私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。"

他认为，这类资产的问题早在一年半前就已出现，但市场迟迟未能正视——而信用利差保持极低、股市高位，掩盖了其背后的真实风险。"问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。"

文字记录

Russell Clark：00:00

如果看看40岁及以下的人，也就是20到30岁的人群，他们面临的最大问题是无法负担住房费用。如果想让住房成本回到更合理的水平，那么工资就需要每年增长约7%，这样在10年内就能实现翻倍增长。同时，住房市场的名义价值应该保持稳定，实际价值则应该下降。这就要求实际利率保持在约3%的水平，这样人们就会把钱存入银行，而不是投资实物资产。如此一来，利率就可以达到约10%的水平。这仍然是我对今年设定的目标：国债的收益率要达到10%。那么，问题就在于：工资究竟能涨到什么程度呢？

Russell Clark：00:49

这一集的《Other People's Money》由Tocurium Soybean基金提供赞助，该基金的股票代码为Soy B。欢迎来到《Other People's Money》节目。我是Max Wiethe，今天与我们会面的还有来自伦敦的对冲基金经理Russell Clark。

Max Wiethe：01:02

Russell，感谢你参加这次节目。你不仅在写博客，还管理着一家对冲基金。我最近阅读了你的文章，觉得你上周发表的那篇关于人工智能投资的文章非常有趣。很多人认为，这可能是大型投机泡沫的终结。在人工智能投资领域，你指出还有另一个资产类别，你认为这个类别的规模要大得多，而且更具投机性。你能告诉我，为什么你认为这个规模更大的市场现在存在很多风险吗？我想，你所说的是国债市场吧。有两个问题：第一，人工智能市场是否具有投机性？

Russell Clark：01:44

那么，为什么我认为美国国债市场存在投机行为呢？通常情况下，当我回顾自己投资生涯中所看到的任何一次重大抛售事件时，总会有一些明显的迹象表明情况不妙。但是人们却选择忽略这些迹象，部分原因是出于人类的心理特性——当出现问题并且需要采取行动时，人们往往宁愿选择忽视问题，因为那样会更轻松一些。这大概就是人类的天性。

Russell Clark：02:25

比如说，在2008年的金融危机期间，人们在房价问题出现之前3到4年就意识到了问题的存在。那时，这个问题确实开始显现了。大家都认为，这只是一个我们可以应对的问题，因为我们以前也处理过类似的情况。当然，也有人说，这些银行的资产负债表状况非常糟糕，所以这次房地产危机将会带来更大的问题。最终，大家都接受了这一事实。

Russell Clark：02:58

我想说的，尤其是美国财政部的情况，不过政府债券整体也是如此。在过去几年里，由于选民和政客们逐渐认识到，政府会不惜一切代价来维持经济增长，所以政府似乎更愿意花钱。因此，如果出现任何问题，政府就会介入——特朗普政府的情况就是如此。他们甚至采取了更极端的做法：愿意花费必要的资金，同时不会对任何人征税，尤其是大型企业。

所以，政府会有支出，但却不会试图增加税收。如果仔细看看政府的财务报表，就会发现，现在的收入几乎无法覆盖社会保障、利息支付等必要的开支。我觉得这类支出大概占到了90%左右。当然，这还不包括其他方面的支出，比如国防、教育、基础设施等等。所以，从整体来看，政府的支出和税收机制已经相当完善了。这不仅适用于美国，日本也是如此。

Russell Clark：04:23

对我来说，有趣的是，在2022年时，我一度对国债持悲观态度。当时还有其他原因，但主要是因为当俄罗斯的外汇储备被冻结后，俄罗斯政府在入侵乌克兰之后就无法使用这些储备了。我想，如果有一个国家拥有外汇储备，而且这个国家还是俄罗斯政府的话，那为什么还要把这笔钱存放在那个地方呢？再进一步思考，其实，为什么任何国家都会选择把国债作为外汇储备呢？

Russell Clark：05:20 所以，我预计我们会看到国债市场向黄金市场自然转移的趋势。对我来说，这是很可能出现的情况。不过，我也怀疑那些寻求固定收入的投资者会逐渐消失，尤其是那些寻求政府主权债券投资的人。实际上，情况确实如此。国债市场表现相对较好。

但是，如果看看那些较为边缘化的主权债券市场，比如日本，就会发现情况有所不同。日本是世界上最大的主权债券市场之一，但那里的收益率已经大幅上升。而英国的情况则更为复杂，市场仍然非常不稳定。从长期来看，投资者仍在持续抛售国债。我认为，美国的国债市场表现还算不错，但那些真正有投资意愿的投资者正在逐渐消失。

Russell Clark：06:13

我在谈论这个问题时一直强调的就是这一点。我现在52岁了，正在逐渐变老。

Russell Clark：06:24 这种设立大规模主权财富基金、积累大量外汇储备的想法其实还是相对新的概念。直到1980年之前，人们还根本不知道如何将另一个国家的固定收益作为外汇储备来持有。这很合理，因为当时所有的外汇储备基本上都是黄金。之后，日本开始大量购买国债，因为他们不想让本国货币升值。

Max Wiethe：06:55

所以，当您看到那些长达500年的图表时，会发现曾经使用的储备货币是英镑，而在那之前则是另一种欧洲货币。我们可以追溯到葡萄牙时代，人们认为这种货币与世界上最强的海军实力密切相关。不过，实际上情况并非如此。与现在不同的是，当时我们并不拥有其他国家的债券或货币。

Russell Clark：07:17 所以，外汇储备货币是一种比较新的概念。过去，黄金一直是唯一的外汇储备形式。通常，那些军队强大的国家因为种种原因拥有最多的黄金——基本上，他们会从其他地方或拥有黄金的国家获取黄金。因此，如果国家战败，他们的黄金储备就会被用来赔偿战胜国。

所以，当人们谈论外汇储备时，其实是将外汇储备与主要的交易货币或用于交易的货币混为一谈了。而且，这些货币往往以黄金作为支撑。实际上，直到20世纪70年代，美元一直都是以黄金作为支撑的。要知道，在第一次世界大战之后，英国帝国开始瓦解。

Max Wiethe：08:11

你们看到英镑不断贬值，因为他们的计算方式无法正确反映实际情况。那么，你们认为我们现在正重新回到一个历史性的时期——在这种时期里，硬资产，尤其是黄金，会成为外汇储备的主要组成部分，或者可以说外汇储备的概念已经发生了改变。

Russell Clark：08:32

它们真的会消失。是的，我确实这么认为，因为我觉得这一切都只是政治上的争论而已，并不是基于事实的推理。所以人们常常用实证数据来反驳我，声称过去的情况就是如此。我对他们的回应是，我们正处在一个不断变化的政治环境中，所以这种变化也是必然的结果。

Russell Clark：08:59

我认为，自1980年后，随着里根革命的发生，人们逐渐不再强调充分就业和不断上涨的工资水平，而是更倾向于让价格自由浮动，让工资根据市场情况进行调整。工资可以通过两种方式进行调整：要么削减工资，要么让货币贬值，从而降低工资水平，提高竞争力。因此，我认为从1980年代开始，当许多国家面临财政、金融或经常账户危机时，他们通常会选择让货币贬值，这样就能降低国内员工的工资水平，从而通过出口来推动经济增长。

这种模式在日本得到了进一步的发展，日本通过购买国债来保持日元贬值，试图通过这种方式创造通货膨胀和经济增长。这些论点中的一部分内容也涉及自由贸易，即降低贸易壁垒的问题。

Russell Clark：10:14

我们正逐渐远离那种由政府主导的工业组织模式。在我小时候，所有的大型航空公司都由政府所有，后来政府把这些企业卖掉了，工会也消失了。在那些国家，曾经有三家大型汽车制造商——通用、福特、克莱斯勒——它们都受到政府的严格监管和保护。到了1980年之后，日本汽车公司进入这些行业，从而破坏了这些企业的工会组织。因此，整个环境变得非常不利于工资增长。

对于那些竞争力很强的国家，比如瑞士、日本甚至德国来说，它们会努力让本国货币升值，然后通过购买美元来抵消这种升值效应。所以，这种由资本驱动的增长模式，实际上是为了以某种方式维持低工资水平而设计的。

Russell Clark：11:13

但现在我感觉政治环境正在逐渐转向一个类似二战后的状态——即实现高工资水平、充分就业等。虽然这种状态还没有完全实现，但正在逐步接近。从美国对企业的投资来看，可以观察到这种趋势。政府的各种政策也在不断调整，比如增加关税之类的措施。因此，我认为我们正逐渐回到这种通货膨胀的环境。

实际上，从日本的情况来看，日本政府一直在抛售日元债券，收益率不断上升，但日元却似乎不再自然升值了。实际上，他们面临着越来越大的压力，不得不出售他们的美元储备，以试图维持汇率的稳定。因为一旦货币贬值，实际工资就会下降，而政治局势也开始对他们不利了。

Russell Clark：12:17

所以，根据我的分析，在2016年或2020年之前，我们所生活的这个世界，是资本不断积累的世界。这种积累使得资本成本下降，利率也随之降低。然而现在，我们仍然在持续消费，而不是储蓄。虽然经济增长不错，但通货膨胀却很高，而大量的资本又不断被消耗掉。因此，随之而来的就是利率开始上升，并且会持续上升，直到政治力量再次介入。

Russell Clark：12:51

有趣的是，如果看看那些民粹主义政客们，他们总是把生活成本作为最大的问题来应对。这个问题总是反过来成为他们的困扰。不过，他们仍然能够当选，继续掌握政治权力。目前还没有看到他们真正摆脱这一问题的迹象。我认为这并不是选民最关心的问题。在美国，生活成本确实是一个重要的问题。用"全球金融危机"这个例子来类比，我们其实早在三年前就预见到这些问题即将出现。

Max Wiethe：13:26

这些问题真的开始在市场上显现出来。可以说，人们谈论这个与国债市场相关的问题已经很久了，不过现在这些担忧终于开始成为现实。虽然人们一直都在讨论这种问题的不可持续性，但直到新冠疫情后的通货膨胀时期，这些问题才真正被重视起来。

Russell Clark：

13:48 长期以来，这一直背负着沉重的债务。难道就在那一刻，情况发生了改变吗？这是个好问题。不过，我觉得自己有一个优势，那就是我是个澳大利亚人，曾在日本和香港生活过，还研究过日语，并且游历过世界各地。因此，我倾向于从全球的角度来看待问题，而不是从美国的视角出发。

Russell Clark：14:11

视角问题。人们确实认为国债是不可持续的。不过在此之前，人们讨论的是国债不可持续的问题，再往前，人们还讨论过债券不可持续的问题。在90年代时，人们就已经在讨论债券不可持续的问题了。

Russell Clark：14:27

那位非常著名的经济学家，我记得他的名字是史蒂夫·罗奇。他说，年化利率为4%的10年期日本国债在1999年时还是可行的。那次抛售是金融史上最严重的恐慌性抛售。不过他错了，因为最终利率降到了负数。日本国债曾经被称为"夺命股"，现在情况已经不同了，但曾经确实是这样。

我想说的是，人们在近30年里一直讨论日本的债务可持续性问题，直到它崩溃。有趣的是，我一直认为日本国债是美国国债的绝佳先行指标。在2020年，当新冠疫情刚开始爆发时，情况变得非常有趣。大约是2020年3月，当时新冠疫情刚刚开始蔓延。我们不知道疫情是否会夺走每个人的生命，也不知道它会持续多久。但日本国债市场开始抛售，随后又反弹了很多，之后市场又开始抛售。

我对那件事的理解是，那些日本型的债券投资者们考虑到了政治环境，以及当时被讨论过的各种政治解决方案——比如大规模的信用保护、大幅的工资保障、大量的支出等等。世界已经发生了变化，而他们试图出售自己的日元债券。不过，日元债券的价格一直比美国国债要低得多。我担心，日元债券仍然会保持弱势。

Russell Clark：16:09

这种拍卖行为的奇怪之处，也是我认为它之所以令人困惑的原因，就是：你越是提高工资水平，名义上的经济增长就越多，而债券的实际财务状况看起来也就越好。所以，如果看看债务与GDP的比例，现在其实是在下降，因为名义GDP在增长。随着经济的再次增长，这种情况也会持续下去。而回到20世纪70年代，当时美国的利率约为15%到20%，那时联邦债务与GDP的比例还不到20%。

Max Wiethe：21:50

也就是说，实际利率约为3%，通货膨胀率大约在7%左右，而工资增长基本能跟上通货膨胀的速度。这与我们现在的情况相比，真是天差地别。有趣的是，很多人都在评论当前的实际利率水平，称它已经非常高了，几乎接近3%的水平，而且大多数人认为这种情况是不可持续的。

Russell Clark：22:31

那种水平的实际利率是不可持续的，所以你认为这种情况会成为新的常态，即出现非常高的实际收益率？是的，确实非常高。因为政府会进行支出，推动工资增长，实现充分就业——而这种情况在过去40年里从未出现过。政府确实会在这种情况下发挥作用。想想看，政府会在半导体产业上进行大量投资。所以，市场会变得非常紧张，政府也会努力控制价格，尤其是房价，因为房价对利率非常敏感。

Russell Clark：23:17

政治就发生在这样的环境中。当你看到那些民粹主义政党时，它们其实也想要达到那种结果。所以，这大概就是我所看到的现实。我认为，有一个很好的方法可以更容易地理解这个问题，我之前已经写过很多了，现在需要找那篇旧文章重新发布出来。

回到《回到未来》的场景——当他们到达2015年时，1985年的情景是怎样的呢？他们是在1985年出发，30年后到达2015年，Doc Brown就像给了马蒂·麦克弗莱一百美元，让他们去买可乐。1985年的人们认为，到2015年时，一罐可乐的价格将会接近一百美元，也许是五十美元，或者一百美元。如果你回到1985年的情景，可以看到当时通货膨胀率大约在7%到8%左右，因为人们当时认为通货膨胀率会达到这个水平。但实际上他们完全错了，通货膨胀率远低于那个数值。情况真的发生了改变。

然而，人们基本上认为过去发生的事将来也会再次发生，这其实就是人类的天性。因此，他们无法理解价格不会持续以极高的速度上涨这一事实。尽管他们选了罗纳德·里根作为总统，还认为沃尔克会掌控市场，但他们仍然认为通货膨胀率会一直很高。对我来说，这很好地说明了这种情况。

人们通常只会谈论过去发生的事情，并认为未来还会继续发生类似的情况。因此，我认为我们将再次经历一段高通胀时期，人们会逐渐适应这种情况，并会慢慢提高对贷款的需求。上周刚公布的银行财报显示，贷款增长势头非常强劲，因为人们认为物价每年会上涨7%到8%，而他们愿意以4%的利率来借款，这确实是个划算的选择。因此，你会看到贷款增长的速度加快。在日本，我们已经看到了这种情况；在美国也是如此，到处都能看到类似的现象。而唯一能够控制通胀的方法，就是提高利率。

那么，如何将这种长期的观点与国债市场中许多人的短期行为结合起来呢？这些人在进行着极其短期的决策，试图判断是会在这次会议还是下一次会议才进行加息操作。

Max Wiethe：26:24

看起来，国债利率的走势似乎也在围绕某个水平波动。甚至黄金也是如此——可以说，黄金的大幅抛售是因为人们原本对今年会有利率下调抱有很高的期望，而现在却可能面临利率上升的情况。显然，长期以来，黄金的走势都是基于实际利率的波动，而现在我们看到的是，当人们预期利率会上升时，黄金价格反而继续上涨。

Max Wiethe：26:53

这些不同的资产类别中，很多似乎都是受到短期趋势的推动而波动。然而，你应该拥有长期的视角。那么，如何在应对这些短期波动的同时，仍然保持长期的视角呢？

Russell Clark：27:08

在过去，当我负责管理资金的时候，我们所处的环境就像是一个充满资本的世界。人们常常误解的一点是，通货膨胀会有所降低，但他们并不了解相关的衡量指标。实际上，当时存在一种"贫困线"现象——不同地区的工资会下降，但整体工资水平保持相对较低的状态，从而控制住了通货膨胀。所以，我的做法是，关注哪些汇率的定价偏差最大，看看它们何时开始纠正，然后据此来管理资金。因为，政治运作的方式就是如此。

Russell Clark：27:54

现在，我仍然在观察世界，思考着——利率可能会比市场预期的要高得多。那些定价不准确的地方，究竟在哪里呢？于是，我就会在不同的地方进行投资。如果考虑黄金之类的投资，那么在美联储宣布降息或采取其他措施时，黄金往往会表现良好，因为人们会认为没有什么能阻止资产随着工资的上涨而上涨。不过，我尝试的方法是投资多种资产，利用这种高利率的预期来操作，从而在不同地区进行资本的管理。总的来说，这种方法对我来说效果不错。其实，这与我过去的做法恰恰相反——我过去总是关注那些货币风险没有被正确定价的情况。

Russell Clark：29:01

现在，我发现利率风险并没有得到正确的定价，所以尽量让它尽可能接近零。

Max Wiethe：29:17

之前你也提到了房地产市场的问题，你认为房价应该会保持基本持平，或者出现小幅下降。实际上，你确实提到了需要从全局角度来考虑问题。不过我认为很多人都在关注房地产市场，尤其是在美国。我们刚刚看到一项跨党派法案试图解决高房价问题，但特朗普基本上拒绝签署该法案。他还多次表示不想伤害那些拥有大量房产的老年人，因为他们是投票的重要群体。几十年来，美国民众一直依赖房产价值作为他们的资产来源。尽管年轻人希望房价下降，但仍有很多人不希望房价下跌。那么，在这场拉锯战中，谁会胜出呢？是老年人还是年轻人呢？美国是一个如此庞大的国家，情况会有所不同。

Russell Clark：30:14

那里发生了许多不同的变化。不过，如果先从英国开始讲起，那么我就可以尝试讨论在英国境内的美国情况。实际上，这种情况确实发生了。以伦敦的高端房地产市场为例，过去10年来，其名义价值几乎没有增长，基本上保持在同一水平。在脱欧之前，伦敦的房地产市场也处于停滞状态。即便英镑贬值，经济增长也还算不错，但名义价值却出现了下降，与此同时，英国的房地产市场也变得疲软，工资水平也有所上升。所以，那里确实发生了一些重新平衡的过程。

现在的问题是，他们试图推行更多的政策，但这相当困难。他们需要面对一些根深蒂固的利益集团，就像斯坦默所提到的，但他们却无法做到这一点。也许新的首相能够解决这个问题。不过，我认为这种趋势会持续下去。

在美国，如果看看像纽约这样的高端市场，我觉得现在的情况可能会更复杂一些，因为各种法规也在不断出台。例如，在英国，伦敦的高端房产现在会因为额外的附加费用而变得难以吸引人。我认为在美国也会出现类似的政策。伦敦这个房产市场其实很古老，到了某个阶段，房屋被拆分成公寓，因为这样可以避免很多税务问题，并且在财务上更有利。而大约20年前，公寓又重新被合并成房屋，因为那样在财务上更划算。税收的流向会影响房地产市场以及整个市场经济。我认为这是一个持续的过程。

不过，特朗普还有两年的任期。我觉得他不太可能再连任第三任期了，尽管他可能认为自己有能力做到这一点。问题是，谁会接任呢？

Max Wiethe：32:40

谁会接替特朗普成为右翼势力的领袖呢？这真是个有趣的问题。他们正在提议征收各种税收，比如在纽约市对富豪征收的"百万富翁税"。关于税收政策的问题，像加利福尼亚这样的地方正在提议对富豪和亿万富翁征收税收，而且我们确实已经看到了这种情况的发生。

Max Wiethe：33:03

这是一种资本转移行为。不过，我认为，英国和美国之间的一个区别在于，两国有着不同的税收制度。而且，这种差异可能会持续一段时间，因为它并非完全由国家政策所决定。从短期来看，不同的司法管辖区之间可能会相互竞争以获得更好的税收待遇。

Russell Clark：33:24 那些拥有更吸引人的税收政策的富裕地区。没错，但最值得比较的当然是加利福尼亚州和德克萨斯州。德克萨斯州有趣的地方在于，他们的建筑规范要宽松得多，因此他们能够更容易地建造房屋，同时还能保持房屋价格低廉——而加利福尼亚州的住房价格向来很高。可以看出，加利福尼亚州的民主党人显然倾向于采取鼓励建造更多住房的政策，消除对建筑的各种限制和规定。

所以，从政治角度来看，最终并不重要你支持谁，因为结果都是一样的，这不过是一种风格问题罢了。就像在特朗普之后人们投票给拜登一样，拜登并没有真正废除那些关税政策，也没有真正改变特朗普所实施的政策。在英国，即使成立了由劳工组成的政府，我们也没有看到保守党政府政策发生巨大的变化。因为归根结底，所有政客都只是想获得连任而已。

Max Wiethe：34:45

他们只是按照公众的想法或希望来行事，以争取再次当选。在这个世界里，情况显然在向更糟糕的方向发展：房地产价值在名义上毫无起色，实际上还在贬值；国债同样看起来并不乐观。那些看起来很吸引人的债券，实际上也并不那么有吸引力。

Max Wiethe 35:10

这种投资行为将会是什么样呢？我们是否能够提前预见到，未来股市会出现疯狂的投机行为？私人信贷市场也会寻求更高的收益。未来会像现在这样，但会更加激烈吗？如果回顾70年代的情况，当时市场波动很大，但人们已经不再纠结于利率会如何变化了。

Russell Clark 35:49

尤其是美联储。美联储在利率和市场调控方面表现得比较宽松，但结果却非常不稳定。不过，从实际效果来看，他们并没有取得什么实质性进展。有时候，我觉得我们正逐渐走向那种状况。

Russell Clark 36:03

我目前面临的一个主要问题是：在70年代，如果一个人同时拥有石油和黄金这两种资产，那其实是很不错的。当时人们确实只需要持有这两种资产，因为石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制——这不仅仅是欧佩克组织的责任，美国国内的石油生产也受到德克萨斯铁路委员会的管制，这是一种类似富兰克林·德拉诺·罗斯福时期的政策。所以，一旦市场不再受到管制，或者市场变得更加稳定，我就觉得，现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的。

Russell Clark 36:46

因此，半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。确实，我们已经开始看到这种情况了。比如英伟达的芯片价格一直居高不下，已经持续了五到六年，看起来确实非常昂贵。不过，从历史上看，半导体的价格并不会因为不断建造新的工厂而持续上涨，它们的价格并没有下降。

Russell Clark 37:10

现在我们发现，随着通用芯片的发展，比如 DRAM、NAND 等芯片的价格，已经接近英伟达公司的芯片了。这很合理。

Russell Clark 37:25

而且，供应方面也有一些限制。

Russell Clark 37:40

所以有时候我会想，如果我们去掉市场上的那些半导体产品，我们会不会变得像70年代那样？确实有一些迹象表明情况确实如此。比如，我看到一些领域出现了严重的疲软现象，而这些疲软主要是由利率因素引起的，而半导体领域则能够维持这种状况。这确实影响了像微软这样的公司的利润率，以及其他相关领域的利润。所以，这算是一种奇怪的类比，不过也不是完全不合适。

Max Wiethe 38:20 我

认为，这种情况正逐渐走向另一种不同的局面。那些依赖廉价资本来维持运营的企业，其整个商业模式都是建立在廉价资本基础之上的。你可能会认为这些企业会因此受到损害，但实际上，这些企业的财务状况却一直保持在高位。在较高的利率环境下，它们反而能够从中受益。此外，半导体行业更是呈现出巨大的发展趋势……

Max Wiethe 38:44

关于AI公司，目前确实存在很多争议。很少有人能够站在中立的立场上，来讨论AI产业链中的价格是否合理，以及这种价格是否存在泡沫。你们对这个问题有什么看法吗？

Russell Clark 39:04

在目前这些与人工智能相关的股票方面，我有自己的看法。我认为，关于人工智能的发展，LLM 技术已经被发明出来了。

Russell Clark 39:26

我觉得很快，那些大型公司的首席执行官们就会意识到，这种模式会破坏那些非常盈利的业务，尤其是对谷歌来说。比如，我现在很少使用谷歌进行搜索了，我更倾向于先通过 ChatGPT 来搜索所有信息，因为那样能得到更清晰、更准确的答案。所以，如果我是谷歌的 CEO，我会考虑：我们的广告业务可能会受到威胁，而且其他业务也可能面临风险。不过，这些大型公司仍然非常盈利，所以我们需要投入资金来保护它们，同时尝试建立一种新的商业模式，这当然很好。

Russell Clark 40:12

而且，我觉得那只是第一步而已。我认为真正的问题在于，埃隆·马斯克通过 SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。

Russell Clark 40:28

这些基于卫星的数据中心……谁知道呢？我知道有很多自认为是科学家的人，不过金融领域的专家说这是不可能实现的。但他确实成功创办了三四个看似不可能的企业，并让那些传统企业陷入困境。所以，对我来说，埃隆·马斯克进入数据中心领域这件事，很可能让很多高管意识到：他们必须不断投入资金，尽可能让竞争变得困难，以此来留住客户。

创办特斯拉的方式就很典型。很多公司都很难推出电动汽车产品，因为它们试图保护自己的传统产品。而现在的特斯拉，其市值是那些传统内燃机制造商的数倍。我觉得科技领域也正在经历类似的情况——如果我们不投入资金，那我们就完了，因为很多公司都难以生存下去。

关于人工智能，我读到很多负面研究，认为投入这么多资金是毫无意义的。我的看法是，由于人工智能技术会保护现有的优势企业，所以这种投资是有必要的。谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。

Russell Clark 42:04

我觉得所有这些人都还记得那个"顶级燃烧者"的故事。他们对这件事的记忆与投资者的记忆截然不同。投资者认为，那些人只是盲目买入了一些看似很有潜力的公司，但这些公司最终都破产了。而那些成功运营大型科技公司的人，他们一直都在投资，即使在经济低迷时期也是如此——他们只记得那些停止投资的人已经消失了。就像软银的孙正义，他一直都在投资，现在成了日本最富有的人。

Russell Clark 42:36

也就是说，人们的思维方式完全不一样。这就是为什么我对这一消息持怀疑态度。我担心明天就会读到有关微软、Meta、谷歌、亚马逊等公司削减人工智能相关资本支出的报道，说这些公司的投资支出都减少了50%。我对未来可能出现这样的新闻标题感到非常怀疑，因为我觉得这些公司很可能是第一个开始削减开支的亏损企业。这就像在美国，当发生民事诉讼时，那些最先采取行动的公司，往往就是那些会遭受损失的公司。

Max Wiethe 43:15

考虑到我们目前的状况，我认为另一个区别在于，我们现在没有那些在2.0版本中完全被闲置的先进技术了。看看这些 GPU 的供应情况图表，大家都在热议这对 AI 定价来说是否意味着通货紧缩。但实际上，他们并没有足够的计算能力来支持这种模型的需求。即使我们能获得更便宜、更高效的模型，但如果计算能力仍然不足，那我们还是会回到原来的状态。这确实让人对前沿实验室（Frontier Labs）的盈利潜力产生怀疑。谁能够成为那个真正盈利的模型提供商呢？

Max Wiethe 44:01

不过，我认为这些发展并不会对资本支出产生负面影响。那么，这些发展是否有可能改变您对劳动力和工资的看法呢？可以说，人们之所以在劳动力方面投入大量资金，是因为他们同样看到了类似的情况：那些依赖劳动力来维持盈利能力的公司，认为这是一个风险，而这也被视为一种潜在的出路。您认为呢？

Russell Clark 44:40

人工智能会不会对这个需要更高工资、更高质量劳动力的时代造成负面影响呢？我不这么认为。人工智能带来的影响，主要集中在专业工作领域，因为那些从事专业工作的人的工资已经与资产价格挂钩了。那些不是按最低工资定薪的人员，比如会计、律师、基金经理、高级医生等等，他们的薪资都取决于市场的估值水平。在我看来，人工智能对这类人群的影响最大。这其实也符合我们即将面临的那种政治问题——比如，CEO 的薪资应该与公司里最底层员工的薪资保持怎样的比例？

Russell Clark 45:41 这其实是一个已经讨论了很多年的话题了，而且这种薪资比例多年来一直在上升。可以看出，人工智能的出现使得"有价值的东西"的定义变得更加明确，也就是说，现在能够被认定为有价值的对象范围变得更窄了。

Russell Clark 45:58 我认为这并没有影响到实际的劳动力状况。你可以回想一下，在二战之后，突然出现了一批重要的技术——核能、喷气发动机，以及汽车的进一步发展，都让二战后的技术发生了巨大变革。但与此同时，工资却上涨了1000%。所以有时候，技术变革和工资问题其实是两个不同的话题。前者属于政治层面的讨论，涉及到谁能够获得利益的问题。至少在我看来，关于工资是否上涨的问题，仍然属于政治层面的讨论。

Max Wiethe 46:53

从盈利角度来看，与数字劳动相比，情况并不乐观。虽然失业率会保持极低水平，但劳动力参与率将会下降。难道你不认为，在工资水平较高、失业率较低的情况下，这种情况也是有可能发生的吗？我们已经看到劳动力参与率在下降，这更像是一个人口趋势问题，而不是因为对劳动力的需求不足。这种趋势其实从全球金融危机以来就一直存在，很难找到其他解释。

Russell Clark 47:30

一个典型的例子是，技术突然导致大量失业的情况，通常都是由经济因素造成的。一般来说，随着技术的不断发展，企业会改进生产工艺，从而减少雇用人数，但同时也会创造出更多的就业机会。然后，随着技术的进一步进步，会有新的公司出现，利用这些新技术来提升生产效率，就业情况也会因此得到大幅改善。只要看看技术到底改进了多少，以及有多少工作岗位因此消失，通常我们都会发现劳动力会迁移到其他领域。

Russell Clark 48:15

我知道人们很担心这个问题，不过我至今还没有看到真正能够如此运作的例子。关于人工智能，我觉得，随着其应用越来越多，越来越多的人开始轻易识别出那些由人工智能生成的内容，立刻就会认为："哦，那只是些无价值的东西，肯定是人工智能生成的。"这样一来，人工智能生成的内容就立刻贬值了。

所以，就我个人而言，我在自己的 Substack 上不会使用人工智能来撰写任何内容，因为人工智能的写作方式非常平庸，就像普通的幻灯片一样，逻辑并不总是连贯，而且喜欢使用大量的破折号。虽然对于一个糟糕的作家来说，这或许还行得通，但我认为这并没有带来什么真正的价值，人们也很容易对人工智能生成的内容失去兴趣。

所以，我觉得人工智能只是让一些简单、低层次的工作变得更加容易罢了。而那些高端产品确实为市场增加了价值，因为要创作出那些高端产品，需要很高的技能水平。这种情况一直都存在——当某种产品被大规模生产后，人们往往会更看重高质量的产品。衣服就是一个很好的例子。过去，衣服非常昂贵，而现在我们在印度等地大规模生产衣服，但我们仍然愿意支付数千美元来购买一套意大利制造的西装，因为那些西装的质量明显要好得多。

Max Wiethe 49:57

情况明显有所改善。一直以来，人们都认为一套西装的价格相当于一盎司黄金的价值，对吧？纵观历史，一盎司黄金与一套制作精良的西装的价格大致相当。就在我打算购买一套西装的时候，4000美元左右的价格确实是比较合理的，想要拥有一套优质的意大利手工制作西装，这个价格也算合理。所以，这种情况确实持续了下来，至少目前是这样。

不过，有趣的是，人们并不认为这种情况会持续下去，而且有人认为这可能与他们的政治观点有关。我的意思是，你认为人工智能在消费方面的应用可能会受到政治因素的影响吗？我住在纽约州，我们刚刚禁止了数据中心的运营一年。总体来说，无论是技术方面还是相关的基础设施建设，都受到了极大的阻力。不过，这些争论是否缺乏依据，那又是另一个需要讨论的问题了。

Russell Clark 51:00

这是一种非常不受欢迎的新技术，人们对此非常恐惧。你是否担心这方面的支出会面临障碍呢？当然有可能出现这种情况，但我认为政治方面会给予更多的支持。总的来说，美国人有一个共同的特性：他们喜欢胜利，他们渴望赢得一切，而他们似乎也深受人工智能竞争的影响。

Russell Clark 52:01

我不太明白这里所谓的"政治负面影响"是什么。实际上，如果有什么影响的话，大概就像核能源一样，会变成一种战略性的资产，大家都试图获取它，因此相关的支出也会不断增加。我认为，唯一可能真正减缓这一趋势的因素，就是严重的经济衰退，而那显然也是政治层面的决策。

让美联储将利率提高到10%左右，试图阻止一切……不过，真正的问题在于，由于过去的经历，人们一直生活在对经济衰退的阴影之下。对我而言，紧缩政策——即政府突然停止支出——作为一种政治政策，是行不通的。我就是看不出这种政策有什么可行性。而如果没有这种政策，那么经济增长就会很好，通货膨胀也会很高，而这些情况将持续下去。

Russell Clark 53:05

在可预见的未来，我看不到这样的政治环境出现：人们总是认为需要采取一些紧缩措施，以降低利率、控制通货膨胀。没有哪个政治家会推动这种政策，因为他们都感到恐惧。

Max Wiethe 53:28

在民众中，无论是左派还是右派，都会存在这种支出。而有了这种支出，通货膨胀也就随之产生了。因此，你可以认为人工智能技术会被应用于军事领域之类的领域，在这些领域里，民众的需求其实并不重要。我的意思是，在美国，长期以来人们一直都希望减少军事开支，而事实也确实如此。

Russell Clark 53:50

但这种情况从未发生过。所以你认为这只是那种不会受到民众意愿影响的因素之一吧？是的，目前来看，因为人工智能是一种非常具有战略性的资产，我实在不认为会有美国政治家承认自己输掉了与人工智能的"战争"。

Max Wiethe 54:11

我觉得那不太可能实现。目前我们看到了一股强劲的势头正在消退，只是因为资本支出并没有停止，支出仍在继续，但这并不意味着资产价格不会因为某些新闻消息而出现负面反应。其实并没有什么规定要求股票价格必须遵循基本面因素，历史上已经有很多这样的例子了。

Max Wiethe 54:39

人们非常容易受到这种趋势的影响。当人们感到一些不适后，这些"punch bowl"通常会被拿走，对吧？在派对进行的过程中，没人愿意这么做。你对人们过度关注这些股票的程度有什么担忧吗？那些具有三重杠杆效应的 ETF，以及围绕这些股票产生的投机热情……尽管这些股票的基本面相当稳健，但仍然存在潜在的损失风险。

Russell Clark 55:13

从根本上说，这是一个糟糕的主意。我的经验是，这类结构化的 ETF 往往会让普通投资者付出高昂的代价，而且它们主要就是为这类投资者设计的。我觉得有必要对这类产品进行重新审视。就像俗话说的，只要不过分贪婪，就不会有太大问题。但我认为，像 SK Hynix 或 Micron 这样的三重杠杆单股 ETF 的兴起，其实源于贪婪心理。正如我们在金融市场之前所看到的那样，当这类产品出现调整时，投资者就会偏离基本面，转而追求短期利益。我觉得我们现在就正在经历这种情况。

Russell Clark 56:07

内存股的行情目前很糟糕。没错，内存股的股价非常低迷，但本月内存股的价格实际上相当强劲。这有点像是过度贪婪导致的后果，投资者们过度持有多头仓位，市场似乎也决定从投资者手中夺走资金。这说得通。不过这种情况会持续多久呢？我不知道，因为就像之前看到的那样，这种情况可能会持续一段时间。实际上，LTC 股票的情况也很相似，它们承受了过大的压力。

Max Wiethe 56:44

市场意识到这些公司的股价过高了，于是抛售了这些公司的股票，把所有的钱都拿走了。这种情况时有发生。实际上，我对人工智能技术对人们的研究方式产生了担忧。在过去那些投机性的泡沫时期，人们其实并不清楚自己正在处理的是什么样的信息。而现在，有了这种机器，它就能告诉你你想知道的一切，甚至还会说你是个天才，还能说"这就是我的论文论点"。我觉得这是一个非常有力的基本论点。

马克斯，我认为，人们并没有完全理解一点：市场并不关心你对技术或基本知识的了解，它们能够发现其中的痛点。有很多人在研究之后，仍然认为他们已经做了所有的研究。我理解这一点的重要性，在供应链中它确实非常重要，而他们认为这样的研究已经足够了。

Russell Clark 57:42

他们凭借这些知识理应获得回报。不过，我非常担心这可能会引发一些严重的负面反馈循环，在任何潜在的下跌行情中都会产生负面影响。我认为不需要人工智能就能实现这一点。比如说，当我与那些喜欢投资加密货币的人交谈时，比如那些投资比特币的人。你们是怎么找到这些项目的？你们是怎么发现那些币的？"哦，是通过我的 WhatsApp 群组，大家都在讨论这些项目有多么出色，好像它们就是下一个大热门项目一样。"我心想，好吧，基本上就是形成了一个回音室效应，大家都在说这种币会成为下一个大热门项目。几个月后，我再次遇到了他，问他情况如何，他回答说："不知道。"

Russell Clark 58:27

"我再也无法忍受查看自己的加密货币投资组合了，所以我就不再去看了。"也许人工智能已经取代了 WhatsApp 群组的作用，但人类总是会为自己的决策找理由，就连我也这么做。这就是为什么我喜欢管理别人的资金——因为这能让我保持自律。总得思考一下：我拥有这个资产，该如何向别人解释呢？如果无法解释清楚，那我就只能放弃这个资产了。不过，当这些资金只是我自己需要管理的资金时，我可能会持有某个资产太久。我觉得，有了第三方的监督机制反而更好。不过，在人工智能出现之前，人们就已经因为各种原因做出了一些疯狂的决定，所以也许人工智能只是让情况变得更糟了一些，也可能没什么变化。

Max Wiethe 59:30

最后，让我们来简要评估一下其他一些风险。如果利率继续上升，人们最应该关注的领域是什么？市场上哪些领域对这次利率风险的解读存在误判？这些领域在您看来，是否可以被视为您所提到的这一新框架中的关键部分呢？

Russell Clark 59:51

让我惊讶的是，在私人信贷、私募股权领域，尤其是私人信贷方面，出现了类似"限制赎回"的情况，特别是在 Cliffwater 项目中。虽然他们有大量的赎回行为，但另一方面，他们的订阅用户数量仍然很大。只是这次，赎回行为首次超过了订阅量，因此他们引入了限制赎回的机制来应对这种情况。我不禁想，好吧，他们进行赎回操作，但同时又有订阅用户——如果完全没有订阅用户怎么办？当人们突然觉得自己在货币市场基金中的收益达到了7%、8%的时候，那该怎么办呢？

Russell Clark 1:00:34

为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。之前我们就提到过，这类问题往往会在两三年后才演变成更严重的局面。显然，私募股权和私人信用领域已经出现问题，有一年半左右了。这让我觉得很奇怪，尤其是当人们还在谈论流动性问题时，信用利差却一直保持在极低水平，而股市则一直保持在高位。在那种环境下，怎么可能出现流动性问题呢？这毫无道理。我认为这表明这些企业的资产质量非常糟糕。

在我看来，这类企业是最有可能在美联储降息后迎来转机的企业了。收益率已经回落到3%以下了，因为他们整个模型都是基于不断下降的利率来设计的，但实际上利率并没有下降。根据我的经验，这种情况很常见：人们会看到这个问题，担心股价会下跌一段时间，但之后情况并没有变得更糟，于是他们就忘记了这个问题。然而，问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。我认为，更高的利率可能会引发更大的问题。

Russell Clark 1:02:07

具体来说，那些被列出的资产管理公司，你认为它们可能会面临风险吧？它们的股价可能会继续下跌。我的意思是，在过去一年左右的时间里，它们的表现并不理想。虽然金融领域的整体情况还算不错，但问题出在银行身上，而不是资产管理公司。这或许是一种循环往复的现象。

Russell Clark 1:02:29 当

我谈论到像主权财富基金这样的资本池逐渐枯竭时，我还想到，这些资本其实最终都流入了私募股权领域。因为私募股权公司实际上就像那些资本池一样，他们只是通过收购企业来赚取更多的钱，但实际上并没有做任何实质性的投资。他们既不进行投资，也不参与企业的运营，只是收购企业，对其进行重组，然后把一些钱返还给你而已。

Russell Clark 1:02:55

资本池的缩小，对这类企业来说显然是非常负面的情况。因为资本成本上升了，而企业原本可以依靠的资本池规模，也应该正在逐渐缩小。

Russell Clark 1:03:13

所以，如果这种情况持续下去，那将会带来更大的问题。私募股权、私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。

Max Wiethe 1:03:37

我认为，这种有利于资本的时代即将结束。进入该领域的资金数量减少了，从而削弱了套利机会。私有市场与公共市场的估值差距也已经完全消失了。比如说，在内存相关企业方面，现在在公共市场上获得的估值更加合理，而且这些企业的未来增长前景也非常乐观。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，现货白银较上周末涨超6%，报58.89美元/盎司，现货黄金最高报4119.04美元/盎司。ING大宗商品策略师Warren Patterson和Ewa Manthey在周三报告中将此轮涨势归因于"近期弱势后的抄底行为"，而非"地缘政治或宏观经济背景的实质性转变"。

两种贵金属目前均远低于今年1月下旬创下的历史高位——现货黄金当时触及5589.38美元/盎司，白银则达121.67美元/盎司。美元走强、利率高企以及伊朗战争推高油价所带来的市场格局变化，共同压制了贵金属的上行动能。

黄金反弹存疑，技术面与基本面双重承压

汇丰与摩根大通的最新研报均指向同一结论：此轮上涨更像是超跌后的技术性修复，而非趋势性反转，上行空间依然有限。

据汇丰的分析，此轮金价涨势全程缺乏明确的基本面驱动。美国私营部门就业数据（ADP）连续第四周下滑至净新增1.65万个职位，但这一疲软信号对金价的提振作用难以量化。汇丰认为，市场已在相当程度上消化了货币政策收紧预期，金价有望继续缓步走高，但地缘政治风险——尤其是中东局势升级与油价进一步上涨——仍是最大威胁。

摩根大通技术策略师Jason Hunter则从技术层面提出警示。他指出，黄金目前仅是在4074美元附近（2022年8月38.2%斐波那契回撤位）寻求支撑，动量背离买入信号的出现暗示市场可能进入更长时间的盘整，但在4197至4264美元的趋势线阻力群被有效突破之前，金价的中期偏空格局并未改变。

美国银行的判断更为悲观。该行在7月16日的报告中指出，黄金刚刚录得13年来最差季度表现，"死亡交叉信号、偏高的净多头持仓以及与历史重要顶部的相似性，均加大了金价经历更长、更深调整的风险。"所谓"死亡交叉"，是指短期均线（通常为50日）跌破长期均线（通常为200日）所形成的看跌技术形态。

白银工业属性提供额外支撑

尽管整体环境承压，白银的工业金属属性为其提供了差异化支撑，部分分析师认为白银有望持续跑赢黄金。

ING策略师表示，白银的表现不仅反映其避险吸引力，还受益于工业金属板块整体情绪的改善，尤其是铜价走强带来的联动效应。他们指出，"若工业金属强势持续叠加避险需求，白银有望继续跑赢黄金。"在AI基础设施建设加速的背景下，白银作为关键工业原材料的需求前景受到市场关注，这一结构性因素被视为支撑白银相对表现的中长期逻辑。

ING同时强调，黄金"可能继续对能源市场动态及美国货币政策预期保持敏感"，而中东紧张局势虽对贵金属整体构成支撑，但市场正在权衡美国经济数据走软与能源成本上升带来的通胀风险之间的博弈。

瑞银下调白银吸引力入场点位

尽管白银相对前景较黄金略显乐观，瑞银对于投资者现阶段建仓白银仍持审慎态度。

瑞银本周将白银具有吸引力的入场价格目标从约55美元/盎司下调至48至50美元/盎司区间。瑞银策略师Dominic Schnider在7月20日的报告中写道："我们认为白银近期面临的逆风可能持续，中东局势升级、较高的机会成本以及强势美元将继续压制投资者情绪。白银面临的宏观背景难以为投资者提供增加多头仓位的动力。由于投资需求参差不齐，白银价格尚未找到坚实底部。"

矿企高管：牛市逻辑未破

与机构分析师的谨慎立场形成对比，矿业公司高管对贵金属的长期前景依然乐观。

美国黄金白银开发商Hycroft Mining执行董事长兼首席执行官Diane Garrett在接受CNBC采访时表示，近期价格回落属于"正常调整"，"这不是一个已经破位的牛市"。她指出，黄金已超越美国国债成为第一大资产类别，正在成为金融体系的基础架构，同时央行已连续17个月持续购金，基本面支撑依然强劲。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

知名 AI 与半导体研究机构 SemiAnalysis 在最新对谈中，对大模型行业的竞争格局、算力金融化模式及盈利逻辑进行了深入的讨论。分析师任务，编程与软件工程已成为代币（Token）消耗的核心引擎，驱动前沿实验室的收入重心由消费端全面转向高毛利的企业级 API。

在竞争格局上，OpenAI 凭借新模型与 Codex 成功打出反击，与 Anthropic 演变为双雄争霸，而谷歌则因算力绑定与战略失误沦为第五。同时，AI 能力的提升正从预训练转向强化学习（RL）扩展定律，催生出百亿美元级别的 RL 环境数据市场。各大厂商在算力变现、订阅补贴挤压与企业预算控制之间展开了新一轮博弈。

核心观点

• 编程吃下大半Token需求： 编程与软件工程已成为当前最消耗 Token 的场景，前沿实验室 API 收入中 70% 以上来自于编程。重度企业用户单人每年在 AI 上的支出已高达 10 万美元。

• 订阅制“补贴打折”，实验室倒逼 API 迁移： 200 美元/月的 Pro/Max 订阅能换取价值 8000 至 12000 美元的 API 额度，平均利用率仅需 5%~10% 即可让实验室亏损。实验室正全力将用量向毛利率 85%+ 的 API 端引导。

• OpenAI 凭借 5.6 与 Codex 强势反扑： 年初一度陷入停滞的 OpenAI 凭借 5.5、5.6 版本及 Codex 重新发力，企服 API 收入迅速回升，与 Anthropic 演变为平分秋色的“双雄争霸”格局。

• 谷歌沦为“第五名”，算力锁定引发人才出走： 谷歌 Gemini 表现不及预期，且因签署了缺乏“回收条款（Clawback）”的长期 TPU 出租协议，导致自用算力受限，引发 DeepMind 顶尖人才流失。

• xAI 算力出租新玩法与 Meta Neocloud 保底： 马斯克以 3-4 倍市场溢价将 Colossus 算力出租给 Anthropic，但附带 90 天算力回收条款；Meta 则计划推出 Neocloud 作为资本支出（CapEx）的保底变现方案。

• RL 扩展定律接棒，单条环境任务卖出上万美元： 强化学习（RL）成为提升大模型能力的最核心 Scaling Law，各大实验室今年数据预算将超 100 亿美元。高质量软件工程 RL 任务单价已突破五位数。

一、 企业代币预算控制与编程场景的崛起

SemiAnalysis 团队观察到，随着企业 AI 支出的增加，许多机构正在步入紧缩时代并严格审查 AI 预算。

然而分析师指出，盲目限制员工使用高级模型或将开发者排除在外的政策极其短视。

数据显示，编程与软件工程已成为目前最消耗代币的使用场景，占到前沿实验室 API 收入的 70% 以上。重度企业用户单人每年在 AI 上的支出高达 10 万美元，且带来了清晰可见的投资回报率（ROI）。因此，企服市场的代币消费并未因预算审查而停滞，反而呈现出向高效编程场景高度集中的趋势。

二、 订阅制补贴难以为继，实验室倒逼流量走向高毛利 API

在商业模式方面，SemiAnalysis 分析指出，现有的固定月费订阅制（如 Pro 或 Max 计划）存在严重的补贴与负毛利问题。

当用户的代币利用率仅达到 5% 至 20% 时，订阅服务就会触及盈亏平衡点甚至亏损。

为了改善财务状况，前沿实验室正积极引导企业客户从低毛利的订阅制转向毛利率高达 85% 以上的 API 按量付费模式。例如，Anthropic 的企业计划已不再包含固定用量，全面实行 API 定价，这助推其在第二季度实现了营业利润盈利。

三、 OpenAI 凭借 5.6 与 Codex 实现翻盘，与 Anthropic 平分秋色

针对前沿模型的竞争，SemiAnalysis 团队认为，此前一度陷入增长停滞的 OpenAI 已成功实现翻盘。通过发布 5.5、5.6 版本模型以及 Codex 工具，OpenAI 在企服 API 领域的收入快速回升，其消费端与企业端的收入比例已逆转为 40:60。

相比之下，Anthropic 凭借早期在编程数据上的激进投入和极其聚焦的企业级定位，保持了极高的付费转化率。双方在月度净增 ARR 上已重回同等量级，开启了明确的双雄争霸格局。

四、 第三名之争与算力策略分化，谷歌陷入困局

在其他竞争者的排位中，SemiAnalysis 认为谷歌的 Gemini 模型表现不及预期，已跌落至行业第五名。

其根本原因在于谷歌签署了大量缺乏“算力回收条款（Clawback）”的长期 TPU 出租协议，导致自身在关键时刻无法调集足够算力进行顶级模型训练，进而引发 DeepMind 顶尖人才的流失。

相反，xAI 采取了高溢价出租算力并附带 90 天强制回收条款的灵活策略，既实现了资金变现，又保留了冲击 AGI 的算力弹性；而 Meta 则将算力出租作为资本支出的保底变现方案（Neocloud）。

五、 代币即服务（TaaS）爆发与芯片初创公司的路径选择

随着企业对模型选择多样性和合规性的需求提升，代币即服务（TaaS）呈现爆发式增长，在云巨头的营收占比中显著提升。

分析师认为，三大超大规模云厂商（AWS、Azure、GCP）凭借既有的企业分销渠道和合规优势，占据了 TaaS 市场的绝大部分份额。

虽然独立推理初创公司得益于整体市场蛋糕的扩大而快速增长，但对于硬件/芯片初创公司而言，仅靠与第三方 TaaS 平台合作难以实现长期突破，未来必须建立自己的 Neocloud 或与前沿实验室展开直接合作。

六、 RL 扩展定律接棒预训练，高端数据环境成为百亿级新战场

SemiAnalysis 强调，强化学习（RL）已取代预训练，成为当前提升大模型能力最重要的扩展定律（Scaling Law）。

前沿实验室今年在 RL 环境数据上的预算总和将远超 100 亿美元。为了训练 AI 自主完成复杂的白领与工程任务，市场催生出了专门的 RL 环境初创产业链。由于创建高质量、无歧义且需要人类工程师耗时整天设计的工程任务极具挑战，实验室愿意为单条顶级编程 RL 环境任务支付上万美元的报酬，这表明 AI 数据产业正在从低端标注向高智力价值转型。

以下为访谈全文，由AI辅助翻译：

Jordan：大家好，欢迎回到 SemiAnalysis 周报。今天是第 20 期，我们和代币经济学（Tokconomics）团队在一起。事情发展得非常快，我们是在 7 月 15 日星期三录制这一期的。我猜等到这一期播出的时候，市场上又会有更多模型发布，以及这些公司关于其盈利能力、收入和活跃用户数的最新披露。无论如何，我们现在要记录当前这个时间点，讨论一下代币预算规划（Token Budgeting）、Meta 的计算策略、MSL 期货、Fable 和 Soul 的发布，以及 Anthropic 的利润率。非常兴奋能深入探讨这些内容。今天和我在一起的是 Max，你怎么样，伙计？

Max：非常好，谢谢邀请我。

Jordan：欢迎。我们还有 Crystal，近来怎么样，Crystal？

Crystal：嘿，Jordan。

Jordan：还有 Joey。

Joey：嘿，Jordan。

Jordan：酷。那么我们要从代币预算开始。Crystal，交给你了。这段时间我们一直在和很多企业沟通，询问他们情况如何。在 SemiAnalysis，我们仍然在最大化利用代币（Token Maxing），但其他企业正步入紧缩时期。你能带我了解一下你在写这篇文章时的发现吗？

Crystal：是的，现在有很多企业正在严查预算，因为他们认为员工花得太多了。是的，很多人感到害怕，因为他们会想：“哦，如果我没有足够的代币来完成工作怎么办？”但我认为情况未必如此，而且这适用于大多数人，对吧？因为很多人甚至远远没有达到那个上限。每家公司可能只有少数几个重度超级用户会真正受到影响。但除此之外，我认为它对大多数人工作流程的影响，并没有社交媒体上传播的那么大。据我们观察，公司一直采取许多不同的策略，无论是按个人分配，还是给整个公司制定月度预算。我认为按公司制定预算显然比按个人分配合理得多，毕竟有些用户从中所创造的使用价值会比其他人多得多。

Jordan：那你看到大家实际上是怎么执行这一点的？显然，如果你直接使用超级豪华的最大化思维模型（Max Thinking Model），预算很快就会烧光。但在某些情况下，当真正执行预算时，大家会采取不同的方法，对吧？

Crystal：是的，没错。所以我看到有些人——我和一些人聊过，他们属于规模较小的公司，预算要小得多。他们的做法是，尝试优化如何针对像 Anthropic 或 OpenAI 这类较昂贵的代币进行使用。他们会先用较便宜的模型处理大量内容并压缩成较短的提示词（Prompt），然后再使用更昂贵的模型，或者使用公司不计入预算的模型。关于到底哪些模型会被计入预算，存在很多差异。有些企业把自己的自研模型算进预算，但有些企业不算。所以如果企业不计入，很多人就会倾向于把那些免费模型推到极限、大量使用，然后再去用那些真正要花钱的模型。

Jordan：你还看到人们——也许 Max 我可以让你聊聊这个。你最近看到越来越多的人把代币花在编程上，而不是其他使用场景，对吧？这似乎是增长最快的市场。

Max：是的，我认为编程/软件开发总体上是目前为止最消耗代币的使用场景。实际上我认为这就是为什么很多关于代币预算的讨论显得相当……我认为很多预算本身是非常盲目的。比如我听到有人说，他们想确保销售人员不用 Opus 或 Fable 来写邮件，所以要求他们必须改用 Sonnet。这就像是，哥们，从代币的角度来看，生成封邮件几乎是免费的。你用 Opus 还是 Sonnet 来写这封邮件根本无关紧要。我完全无法理解为什么你要制定这样的政策来减少代币支出。我还听到很多公司的奇葩规定，比如只允许工程团队使用 Cloud Code 或 Codex，而其他人只能用 Codework 之类的东西。我认为这非常短视。老实说，你不应该建立一个工程师高高在上、其他人只能被迫使用次等工具的等级制度。你真的应该给每个人尝试这些工具的机会，找出如何利用它们提高效率。

Jordan：是的。Joey，你现在在使用这些模型吗？如果我有权限使用而你没有，你会怎么想？

Joey：我可能会……是的，我确实在使用一些权限，虽然没有 Max 和 SemiAnalysis 的其他人用得那么多，但这可能只是我们目前工作的性质所致，现在情况也在改变。但是是的，我会相当生气，因为我仍然大量使用 Opus 4.8 来拉取各种数据源做 AI 研报任务，做更多研究类型的任务。嗯，是的，我会非常生气。

Jordan：你怎么看待 ROI（投资回报率）的问题？我认为对很多人来说，代币预算背后的整个动机显然是有人还没有看到这项投资的回报。要么是没看到，要么是还没显现出来。但结合你做的很多研究，你会发现使用它有很多好处，对吧？

Joey：是的，我认为鉴于目前市场非常专注于编程，现在前沿实验室在 API 方面的 ARR（年度可重复收入）有 70% 以上来自于编程领域。其次，据我们所知，这主要是由超级用户和头部企业驱动的。编程应用非常广泛。对于 Anthropic 来说，并没有单一家独大的客户。比如 Meta 大约占 Anthropic 总 ARR 的 3% 到 5%，但整体主要是由超级用户驱动的。如果你在其中一家公司达到了超级用户的程度——我认为 Ramp 的数据表明，排名前 1%（即 99 百分位）的公司，每位员工每年在 AI 上的支出高达 10 万美元。如果你达到了那种程度，说明你显然获得了相当不错的 ROI。在我们与许多企业的交流中，这些顶尖工程师的支出甚至可以远超有限的预算上限。但如果你是一个花了天价却看不到 ROI 的人，你的预算很快就会被砍。我认为大家总会尝试一些最终放弃的项目，废弃之后继续前行。但很明显，因为市场高度专注于编程，人们获得了 ROI，所以他们会继续支出。我们持续听到 Anthropic 和 OpenAI 的净增 ARR 都在扩大——特别是 OpenAI 从 3 月下旬推出 Codex 以及 5.5、5.6 版本以来，API 代币的支出明显在扩大。

Jordan：是的，有很多 traditionally（传统上）不做大量开发工作或不专注于此的组织，只允许中后台人员使用 Copilot 365 或 SAT 之类的工具。但我认为市场会继续扩大。当谈到个人的具体使用时，你们怎么看应用程序中的 API 使用与编程订阅计划之间的平衡？你们和他们交流时，会问他们是在用 Cloud Code 订阅制，还是按代币付 API 费用吗？

Max：嗯，我的意思是，任何能用订阅制的人绝对应该用订阅制，纯粹是因为补贴太高了。OpenAI 和 Anthropic 对此非常精明，所以当他们推出企业计划时——比如 SemiAnalysis 用的就是 Anthropic 企业计划——他们根本不让你用订阅制，强迫你按代币付费，因为他们知道那才是利润所在。但我认为总的来说，能用订阅制的人都会用订阅制，只有那些需要突破限制的人才会去付 API 费。

Crystal：我甚至和几家初创公司的人聊过，他们根本没买 Team 班或 Enterprise 企业版。他们就是每个月买 5 个（或者任何所需数量的）Claude 或 OpenAI 个人订阅，刷公司卡。如果达到了已有账户的限制，他们当月就再买一个，因为对他们来说，这样运营比直接走 API 计费划算得多。

Max：但是是的，如果你是一家足够年轻的初创公司，根本不在乎安全性或任何企业级保障，那就绝对应该给每人买 10 个订阅，而不是付 API 额度。我们最近做的一项研究（有一条相当火的推文）指出，对于 Codex，每月 200 美元的订阅大约可以换来价值 12,000 美元的 API 额度；而 Anthropic 每月 200 美元大约能换来 8,000 美元额度。显然，对于能在两者之间选择的人来说，这完全是不假思索的选择。

Jordan：Max，你能再深入讲讲这个吗？当你谈到这些业务的利润率概况，再对比订阅计划与 API 时，情况到底是什么样的？我把屏幕上那张推文串里的核心图表调出来。

Max：好的。[清嗓子] 嗯，是的。本质上，当你听说每月 200 美元的计划能产生价值 8,000 美元的 API 额度时，如果平均用户的利用率接近 100%，那么订阅制的利润率就会低得多。所以真正关键的问题是：在我们整个用户群中，实际的平均利用率是多少？Jordan 刚才展示的图表就是各个计划的盈亏平衡百分比。我们可以看到，对于 Claude Max 20x 计划，盈亏平衡点只有 10%。对于 Pro 和 5X 计划，稍微好一点，是 20%。而 OpenAI 因为在订阅限制上更加慷慨，Plus 和 Pro 5X 计划的盈亏平衡点更低，为 11.4%，Pro 20X 计划甚至只有 5.7%。我们相当确信，尤其是对于这些 20x 计划，Anthropic 和 OpenAI 的平均利用率远高于 10% 和 5.7%。这意味着，这些 20x 计划的利润率不仅比 API 差（我们认为 Anthropic 的 API 利润率至少在 85% 以上），甚至整体上可能是负利润率。因此，这些公司当然希望将尽可能多的用量转移到 API 上。Joey 写了一份关于 Anthropic 业务的通讯，这刚好可以引出为什么我们认为 Anthropic 的处境可能比 OpenAI 更强。

Joey：是的。而且我认为，一旦你转向 Anthropic 的企业订阅计划，订阅费里就不包含任何用量了，全都是按 API 定价计算。

Joey：是的，我认为我们在 Anthropic 发现的非常有趣的一点是，因为他们现在的业务——虽然情况正在改变——有 80% 以上的 ARR 来自 API 端，正如 Max 所说，API 是超高利润率的，所以他们今天已经达到了盈利的状态。其中一部分是按 Non-GAAP（非通用会计准则）计算（即剔除股权激励成本），但像营业利润在第二季度已经盈利，第三季度甚至可能达到 10 亿美元以上的利润。这部分是因为他们增长太快了，招聘速度和重新投入训练的速度跟不上他们的设想。但正因为他们目前拥有毛利优势，他们可以把任意多的资金重新砸回模型训练中，从而扩展其模型优势和能力优势。我们认为这显然是他们应该尝试去做的。所以，仅仅因为他们今天非常赚钱，并不意味着他们应该立即或尽快维持 30% 的 EBITDA 利润率来证明这是一个盈利的商业模式，而是应该继续尽可能多地投入到模型训练中。

Jordan：是的。你能谈谈消费级和企业级之间的比例吗？假设消费级是指那些付费订阅计划，而企业级是按 API 使用量付费。当你观察这些时，显然大部分 Twitter 用户都在用订阅计划，但随后你只要拿到一个大客户，他在 API 代币上的支出极其庞大，以至于把其他一切都淹没了，这让它成为了一门好生意。

Joey：是的。因为 Anthropic 非常专注，他们在历史上一直专注于企业级。他们 90% 以上都是企业级。相比之下，ChatGPT 从消费级切入，在第一季度，其 ARR 的 60% 来自消费级，而且 9.5 亿周活跃用户中只有 6% 最终付费购买了计划，大多数人买的是每月 20 美元的计划。这是完全不同的业务组合，因为 OpenAI 必须为另外 9 亿免费周活跃用户提供服务并承担成本，这导致他们的综合毛利率拉低了约 20 个百分点。不过这种情况正在改变。我们个人认为，随着 OpenAI 的 API 业务自 3 月下旬凭借 Codex 以及 5.5 和 5.6 版本崛起，二季度消费级与企业级的 60/40 比例已经翻转为 40/60。据我们从渠道（特别是像 Bedrock 和 Foundry 这样的代币即服务/Token-as-a-Service 业务）听到的消息，OpenAI 已经意识到了这一点并开始转型，甚至新增 ARR 在 Anthropic 和 OpenAI 之间看起来更加均衡了。

Jordan：是的。随着 5.6 Six Soul 的发布，这挺令人震惊的。X 上像 Tibo 这样追踪每日活跃用户数的人都在庆祝用户数突破 700 万、800 万。但要明确的是，ChatGPT 免费层有超过 9 亿的周活跃用户。从 9 亿的基数来看，真正转换为完整付费产品的人并不多，转化率目前并不算高。

Joey：是的，很有趣。你甚至能在 Claude 消费级的付费率上看到这一点：Claude 免费用户中有大约 9% 最终会付费。所以它的用户群体要聚焦得多。如果我们看那 9 亿周活用户，很多只是把 ChatGPT 当作谷歌搜索的替代品。消费级业务很难做变现，留存曲线通常相当差，用户 3 个月、6 个月、12 个月后的留存率很低。广告也是个艰难的商业模式，很难扩展。虽然他们提出了 2030 年疯狂的广告收入目标，但消费级确实不好做。鉴于 API 代币的利润率，企业级才是王道。Anthropic 在今年前六个月凭借早期在编程领域的杠杆建立了相当好的领先优势，而到了七月中旬，这似乎正在演变为一场旗鼓相当的双雄争霸赛。

Jordan：是的。Crystal，在这场双雄争霸中你看到了什么？

Jordan：你接触的人里，大家是在用 Anthropic、Codex，还是两者都在用？

Crystal：感觉几周前我和大家交流时，大家使用 Anthropic Claude Code 的比例非常高。如果我问他们为什么，他们会说“只是习惯了而已”。但现在，随着消费级用户使用 ChatGPT 的频率远超 Claude，这种效应开始渗透到企业级。以前那些完全不碰 Codex 的 Claude Code 重度用户，开始觉得“好吧，要不我也试试 Codex？”所以，尽管消费级占的蛋糕份额很小，利润率也不如企业级直接，而且 OpenAI 历史上在消费级市场的表现不如 Anthropic，但他们在消费级领域建立的牵引力最终会渗透进来，我们在过去这一周里已经开始看到这种迹象了。

Jordan：Max，你的看法是什么？OpenAI vs Anthropic，对你来说目前处于什么格局？

Max：我记得上次参加这个播客时，刚好是 5.5 发布的时候，当时我们还在聊年初 OpenAI 的处境有多么艰难。我认为 3 月和 4 月其 ARR 增长可能是平的，这肯定在 Sam Altman 脑海里敲响了警钟。但我们当时预测 5.5 会是一个拐点，它确实是个非常好的模型，大概达到了 Opus 4.8 的水平。而这一预测的发展甚至比我们预期的更快、更乐观。这里有些人甚至说 5.6 和 Fable 一样好，而且价格只有一半。我们还认为它可能是一个小得多的模型，这证明了 OpenAI 出色的训练能力。正如 Joey 之前提到的，现在 OpenAI 和 Anthropic 之间的月度净增 ARR 已经旗鼓相当，这相当令人震惊——此前人们有点把 OpenAI 淘汰出局了（Jordan 可能是其中之一 [笑声]），但伙计们，他们卷土重来了！

Jordan：我很灵活，随时调整观点。这一切始终取决于模型，伙计们！大家总是问我什么时候停止黑 OpenAI，只要他们发布一个足够好的模型，它就是好模型。对于我想做的事情，我现在基本上默认使用 OpenAI，尽管它的客户端不支持多标签页等功能。

Max：等等，你在用 Codex App 还是 CLI（命令行界面）？

Jordan：CLI。

Max：你的使用形态是 CLI？

Jordan：CLI。

Max：我觉得他们根本不希望你用 CLI，伙计。他们非常积极地想让你用 App。是什么让你退缩了？

Jordan：标签页（Tabs）。我需要同时打开多个标签页。

Max：好吧。我认为你应该这样用——因为我同意，我第一次用 Codex 时，每次开新对话，它就消失在左侧边栏的茫茫大海里。正确的用法应该是：每个项目只固定（Pin）一个主线程，任何时候有具体需求，就让那个主线程去派生子线程（Subthreads）。这样你实际上根本不需要去管左侧边栏里的绝大多数线程，只需要用那几个固定好的主线程就行。

Jordan：是的，那太糟糕了。其次，我一直在远程 SSH 环境里工作，他们的远程体验很烂。所以对这两点我非常反感。

Max：有道理。我觉得他们在改进这个，不过明确地说，我不用它来看代码。

Jordan：谢谢澄清。上次你来的时候我们就讨论过，有时你还是得在终端里运行东西，查看日志输出，这并不是标准 Codex App 所擅长的。但我不是他们的目标市场，我明白他们瞄准的是全球的“氛围感程序员（Vibe Coders）”，帮助大家构建更多 B2B SaaS，这是他们的核心商业模式。我不是目标市场，这没问题，我会继续用 CLI。

Crystal：实际上，我好奇他们内部大多数软件工程师是用 App 还是 CLI。

Jordan：在 SemiAnalysis 肯定全是 CLI。我们所有的硬核工程师都是 CLI 的死忠粉，绝不可能放弃它。

Max：这是个好问题，你下次可以去问问他们。

Jordan：好的，下次见到 OpenAI 的人我会问问。好的，让我们换个话题，聊聊谁会成为第三名。我们之前讨论过一些发布：xAI 卷土重来，他们发布了挂载 Cursor 的 Grok，发展势头良好；Meta 推出了 Llama Spark，堆叠了海量算力，并暗示要推出 Neocloud（新一代云服务）——当然 xAI 是第一个这么做的。你们想先聊聊模型还是算力？

Max：先聊算力吧，我觉得更更有趣。模型方面一句话总结（TL;DR）：它们不差，但在现阶段，除非你能交付真正的顶级前沿模型（Frontier Model），否则根本不重要，而它们显然还算不上真正的顶级前沿，所以谁在乎呢。你觉得会有人把它们的 API 用到爆吗？

Jordan：在它成为真正的前沿模型之前，我不认为有人会用它们的 API。

Max：是的。当他们提供 API 时，其“代币即服务”业务也会有极高的利润率。但这前提是它必须比当时最好的 Anthropic 和 OpenAI 模型更好，这说起来容易做起来难。我觉得像 Grok 4.5、Spark 1.1，它们唯一的价值在于证明扩展曲线（Scaling Curve）依然有效。这就像是：好吧，这些人不像 Gemini，他们目前还在牌桌上，能训练出合格的模型。虽然还称不上顶级前沿，但他们有非零的概率能追上来。就我个人而言，我绝对不会把代币用量转移到 Grok 4.5 或 Spark 1.1 上。

Jordan：好吧。但你提到了另一个名字，在我看来它现在令人震惊地排在第五位——Gemini，你还是这个观点吗？

Max：100% 确定。我认为他们显然处于第五名。[笑声] 除非 Gemini 3.5 Pro 比我们听到的行业传闻好得多，否则他们可能会永远停留在第五名。

Jordan：永远停留在第五名可能与模型质量有关，而模型质量又与他们拥有的算力挂钩。

Max：是的。当第一次看到 xAI 与 Anthropic 的交易（Elon 把 Colossus 1 号集群的算力几乎全部租给了 Anthropic）时，我一开始误解了 Elon 的意图。但实际上真正的核心问题是：假设你通过扩大算力规模证明了自己确实能够达到前沿，你是否有能力回收（Claw back）所有的算力？ 这就是 Elon 在结合 Cursor 和 xAI 时采取的策略——基本上是在说：“我留给你们足够的算力去证明你们有能力达到前沿；与此同时，我把所有多余的算力以极高的利润率（可能是市场价的 3 倍甚至 4 倍）租出去来实现变现。但我会在每一份合同里加入 90 天回收条款（Clawback Clause）。一旦你们做得非常好，我就把所有算力全部回收拿来自己用。” 对于一个坚信自己能构建出 RSI（递归自我提升/AGI）的人来说，这是一个非常有效的策略。你可以这样理解：OpenAI 和 Anthropic 是通过直接卖推理代币来将算力变现，而 Elon 则是通过做这些短期算力租赁交易来变现。关于 Meta 算力，有传言说他们要变成 Neocloud。我认为只要他们采取 xAI 风格的带回收条款的交易，或者直接提供给外部，或者做“代币即服务”——只要这种变现方式在理论上允许他们在 Llama 表现出色时把算力全部收回，这就是一个极度明智的决定。这让他们短期内可以更激进地购买算力，同时长期来看依然保有构建 AGI 的机会。谷歌的问题（也是他们除了 Gemini 3.5 Flash 表现不佳之外排在第五的原因）在于，他们签署了大量长期算力协议，无法回收租给别人的 TPU，这些算力被长期锁定。这表明他们自身缺乏构建 AGI 的信念。像 Noam Shazeer、John Jumper 等 DeepMind 顶尖人才的离职，某种程度上就是因为这个事实——他们是坚定的 AGI 信徒，但领导层不是，所以他们认为在这种情况下唯一的出路就是去别的地方工作。

Jordan：哇，好吧，非常犀利的观点。我想深入探讨两点。第一点与算力回收（Clawback）有关。这确实是一个有效的策略，但你基本上只能回收一次，之后就再也没有人愿意从你这里购买或信任你了。还是说你认为可以在这两者之间找到平衡？

Max：在理想状态下，你只需要回收一次，因为只有当你确信继续扩展能够突破至顶级前沿时你才会这么做。但我也认为有可能不只回收一次。原则上 Anthropic 将其视为短期交易。如果 Elon 六个月后说“我要全部收回”，一年后又说“开玩笑的，我们其实还是训练不出前沿模型”，而此时 Anthropic 业务极其火爆、急需算力，他们为什么要拒绝呢？

Jordan：是的，经济利益能让敌人变成朋友。第二点是关于商业模式，Joey 我想请你聊聊。哪种商业模式更好？是销售你自己的前沿模型（或接近前沿模型）的代币，还是以高于市场价的溢价短期出售算力访问权？

Joey：销售自己的代币绝对是最好的模式。哪怕你是 AWS 或 Azure，销售别人的代币也是相当不错的商业模式（如果你能参与上行收入分成的话）。但如果你能以高于市场价的速率运行算力，这也是个不错的生意。关于 Meta 的算力出租，这个方案其实已经讨论了一段时间了（从去年第三季度就有人提出）。这给扎克伯格提供了一个兜底方案：如果 Llama 不够成功，他们也有办法在资本支出上获得体面的 ROI。这让他们可以在 2027 年乃至 2028 年放胆投入巨额资本支出，因为市场需求摆在那里。Anthropic 愿意支付 3 倍市场价就是一个信号。投资者可以感到安心：即便 Llama 被认定不成功，Meta 也能转型为一个优质的 Neocloud 业务，专门为各大实验室提供服务。

Jordan：是的。但你们在 Meta 算力文章里的那张图表非常惊人——xAI 和谷歌的协议以市场价 4 倍的速率将算力变现。虽然过去你说的很有道理，但我有点想质疑：这种近期的 GB300 租赁协议难道不是极好的生意吗？利润率显然高得离谱，对吧？

Joey：是的，利润率高得惊人。当你计算每吉瓦（GW）的 ARR 时，很多人只要能在推理端获得 480 亿美元的实际代币 ARR 就非常高兴了。谷歌那笔交易看起来不是很划算，但 Meta 算力出租是在向市场讲一个故事：他们能够复制 xAI 的模式（除非需求呈指数级爆发导致大家疯狂抢购 GPU，否则这可能是一次性的）。Neocloud 本身就是个很好的生意，每吉瓦产生 120 亿到 500 亿美元的收入。而且各大实验室在提升每吉瓦代币吞吐量方面做得太出色了，新模型定价也更高。比如 Anthropic 每兆瓦（MW）收入去年是 1600 万美元，现在在三个季度内翻了一倍多，有些人认为两到三个季度内还能再翻倍。

Jordan：让我们看看这个趋势。我把图表放在屏幕上。整个“代币即服务（TaaS）”市场有两点深深震撼了我：第一，增长速度极其恐怖。我以为去年第四季度的市场规模已经很大了，但与你们预测的今年年底的数字相比，去年显得微不足道 [笑声]，正如你所说，翻了不止一倍。第二，微软 Foundry 在这里的表现太糟糕了。

Joey：随着最近 OpenAI API 的成功，Foundry 的数据会被向上修正。此前 Foundry 90% 的用量来自 OpenAI，而 OpenAI 此前极度偏向消费端，API 还没爆破。Foundry 现在好一些了。相比图表，Vertex（谷歌）可能会因为 Gemini 的表现而更差一些。但要看最新的 Tokconomics 预测，你得付费订阅，伙计，我们不能免费白送 [笑声]。不过我们这次好歹把坐标轴留着了。当我们和企业交流时，代币即服务（TaaS）是非常受欢迎的消耗代币的方式。AWS 和 Azure 与 Fortune 500 强企业有巨额业务往来，企业客户每年在云端砸数亿美元。如果我能直接找现有的云厂商，拥有更多的模型选择权，消耗已有的企业协议（ELA）或抵扣额度，这对 AWS 和 Azure 的客户来说都极具吸引力。半年前 TaaS 可能只占 Anthropic 业务的 5%，现在很可能已经占到了 20%。

Jordan：Crystal，你如何看待大家选择三大超大规模云厂商的 TaaS，还是选择 Smaller（较小）的初创公司（如 Together、Base10、Fireworks，或者 OpenRouter 上的任何服务）？

Crystal：随着越来越多的传统大型企业介入——比如金融服务业在 AI 的利用上还有巨大的潜力未被释放——这就是 Azure 和 Bedrock 受益的地方，因为这些企业本来就是他们的客户。一旦他们获得了内部合规批准，就会直接通过既有渠道购买，这占据了市场的绝大部分份额。

Jordan：有道理。Max，你呢？你如何看待 Together、Fireworks、Base10 这些初创公司的 TaaS 增长？相比于绑定大型实验室的云巨头，它们发展得怎么样？

Max：它们都是非常令人印象深刻的企业。我确实预计开源代币用量的增长速度会慢于前沿模型（Frontier）代币用量，但这仅仅是因为前沿代币用量将会呈现绝对的爆发式增长。开源代币用量同样会爆发，只是程度略低一些。有趣的是，如果你和投资 Together、Fireworks、Base10 的风投（VC）聊，他们最喜欢的逻辑是：“推理将是有史以来最大的市场，所以哪怕这些公司只能在这个超级巨大的蛋糕里切下一极其微小的份额，也足够让我们赚翻了。” 这个论点基本上是对的。我不指望它们的用量能超过 OpenAI 或 Anthropic，但在未来它们依然会是极好的企业。

Jordan：关于它们可以绑定大型实验室的传闻怎么看？比如 xAI 赢了一点，Fireworks 就因为绑定了 Cursor 而跟着暴涨。

Max：我不认为这能长期持续。Fireworks 能获得曝光是因为最初 Composer 曾基于 Chem 进行后训练。如果你是一个从零开始构建前沿模型的实验室，没有任何理由相信 Fireworks 的工程师在模型优化上会比你自己的工程师更强。因此我不认为它们未来能分走这部分利润。

Jordan：那为什么三大云巨头能分走这部分利润呢？

Max：因为云巨头拥有 Neocloud 所不具备的企业分销渠道。Anthropic 让利给 Bedrock，并不是为了让亚马逊工程师去优化 Claude 的运行速度，而是为了让所有依赖 Bedrock 的现有企业客户能够直接使用 Claude。

Joey：我们听到传闻说，这笔协议可能会重新谈判。因为最初的条款对 AWS 过于有利（能拿 20% 到 30% 的收入分成）。云厂商拥有庞大的客户基础，企业对它们的安全与合规非常放心。但当时交易达成是因为亚马逊有推动 Trainium 芯片工作的激励。我们拭目以待看这种收入分成能否持续。

Jordan：让我再为非云巨头的 TaaS 初创公司做一次多头辩护（Bull Case）。从 AWS 和谷歌买 TaaS 的一大好处是他们的工程师在优化 Trainium 和 TPU。但现在有一整批芯片初创公司正在推向市场，它们最直接的路线就是与 TaaS 初创公司合作——顶级前沿实验室不会花时间去为你这个“第七好的芯片初创公司”做优化，但如果芯片初创公司与 TaaS 合作，为某个模型做出了比英伟达性价比高得多或性能强得多的优化，它们就有机会创造极其独特的价值。你认为这些内核工程师（Kernel Engineers）未来会不会走这条路？

Max：这一点很有道理，短期内可行。但如果任何新芯片初创公司真正达到了足够的规模，前沿实验室就会直接组建内部团队来确保模型在该芯片上完美运行。绝不可能出现一种情况：一种比英伟达好得多且大规模出货的新加速器出现后，OpenAI 居然要依赖 Together 去帮他们在该芯片上运行模型，而不是直接与该芯片公司合作开发第一方能力。

Jordan：你认为它会走 Cerebras 的路线——芯片公司为了成功，最终必须自己变成 Neocloud，并与前沿实验室建立直接联系。好的，有道理。

最后我们可以聊聊 Meta 的 MSL（Massive Scaling Law）。Max，我非常喜欢文章里关于强化学习（RL）的速成课——不仅是从技术角度，更是从商业角度（人们去哪里买数据、如何构建环境、市场格局如何）。你能宏观介绍一下吗？过去在预训练时代，谁有顶尖团队和最多算力，谁就能训练出最大最强的模型；但现在有了与 RL 相关的扩展定律（RL Scaling Law），这在宏观上是如何演变的？

Max：是的。我认为让每个人理解强化学习（RL）是当今提升模型能力最重要的 Scaling Law，这一点至关重要。很多人相信，阻碍模型像人类一样在电脑上完成任何工作的唯一障碍，就是缺乏足够的 RL 环境（RL Environments）。这种数据能让模型在其中尝试自主完成白领任务，反复试错直到彻底掌握解法。现在出现了一整套全新的产业链/供应链——RL 环境初创公司。它们的工作就是将现实世界中具有经济价值的任务转化为 RL 环境，然后卖给实验室用来训练模型。

在图表上可以看到主要参与者。我认为其中一些 ARR 数字甚至被低估了。目前行业共识是，今年前沿实验室（OpenAI、Anthropic、Google、Meta、xAI，以及亚马逊、微软、Thinking Machines 等）的总数据预算将远超 100 亿美元，相比去年增长了 10 倍以上，2027 年极有可能再翻 10 倍。对于这些初创公司来说，客户需求根本不是问题，实验室绝不会因为价格太贵而拒绝合同，唯一的问题是你能否足够快地生产出高质量的数据——只要能，实验室愿意支付任何代价。顺便提一句：Anthropic 的模型此前在编程领域最强（至少在 5.6 Soul 出来之前），核心原因就是他们在向这些 RL 环境初创公司购买编程数据时最为激进。其他实验室也开始意识到这一点并全力追赶。

Jordan：你能深入讲讲创建这些任务的过程吗？你在文章中提到 Meta 调动了数千名工程师做这项工作，并澄清了“数据标注是毫无意义的苦力活”这一偏见——实际上它既有巨大的经济价值，又极具智力挑战。

Max：是的，我说过它可能比你在大厂做日常工作更有经济价值，也更能启发智力。很多人听到“AI 数据”，还以为是菲律宾的外包人员在画标注框或者给色情暴力文本打标签。哥们，模型早就彻底解决那些简单任务了！现在的数据只有在包含模型还不会做的知识时才有价值。

在软件工程领域，这意味着要制作一个好的 RL 任务，通常需要一个优秀的人类工程师花费整整一天的时间去设计，确保这是模型目前无法自主完成的任务。你需要坐下来构思一个真实的工程问题，编写验证器（通常是一套集成测试和评分标准，用来检查模型是否真正成功解决了问题）。你还需要为模型撰写 Prompt（提示词），这需要在两个矛盾的因素间取得完美平衡：一方面提示词必须 100% 公平明确，不能因为提示词不够具体导致模型少做了隐性步骤而误判模型失败；另一方面，提示词必须真实、自然，符合人类在现实中向 AI 提问的方式。把握这种平衡极度困难。我们听说，对于质量最高的编程任务，实验室愿意为单个任务支付超过五位数（上万美元）的报酬！这已经达到了一个优秀工程师一周的薪水水平。所以这绝不是令人昏昏欲睡的简单劳动。各位听众，如果你正在找工作，且极其擅长创建 RL 任务，你现在的年薪可以达到七位数（百万美元以上）。

Jordan：这会让不少听众感到兴奋。你能更具体地分享一下，如何在“对 AI 而言太简单”和“对 AI 而言不可能完成”之间找到那个平衡点吗？

Max：老实说，这个标准一直在变。八个月前我自己也向实验室卖过环境数据，当时创建数据比现在容易得多。今天，你通常需要识别出模型现有的特定失败模式（Failure Mode），然后专门针对该失败模式设计 RL 任务。检验难度是否合适的唯一方法，就是让模型尝试解决 10 次，看成功率是多少，然后不断迭代。如果这是你第一次尝试，你的第一个想法几乎肯定太简单了——尝试把它变难 10 倍，也许就能达到合适的难度水平。

Jordan：非常有意思！好了各位，今天我们进行了一场旋风般的深入探讨。在我们聊完代币预算、Anthropic 利润率、Meta 算力、MSL 之后，Crystal，我们还有什么遗漏的吗？

Crystal：我想不出来了，最近光顾着看世界杯了。我们录制时是 7 月 15 日星期三，刚刚目睹了阿根廷 2-1 逆转绝杀英格兰。办公室里的一群英国同事现在在楼下全抑郁了，太疯狂了。

Jordan：Joey，你在结束前有什么想说的？

Joey：没什么，代币支出目前一路飙升，形势很好。我非常期待下周开始的云巨头财报，谷歌、亚马逊、微软会陆续发布，营收顶线应该会非常好看。

Jordan：好的，最后让我们来一轮 Vibe Check（氛围/心态调查）。Joey，你对市场的态度是什么？

Joey：只要实验室的 ARR 在良好增长且没有减速，我觉得一切都很棒。现在 OpenAI 正在追赶，整体氛围很好。虽然过去几天半导体板块有些波动，但那只是夏季动荡。等大家度完假回到办公室，半导体在一年内还会暴涨，一切都会好起来的。

Jordan：是的，暑期过后我们会看到加速增长。Joey 会打出 84 杆的高尔夫好成绩，看着实验室 ARR 暴涨并心满意足。Crystal，你的 Vibe 如何？

Crystal：我觉得非常好，和 Joey 说的一样。我需要在 AI 泡沫破裂前离开旧金山，所以在太晚之前我要赶紧搬走。

Jordan：Crystal，你觉得这是泡沫？接下来我们应该公开谈谈我们的赌局了。

Joey：是的！输家有惩罚。Max 提出了一个输赢盘（Over/Under）：Anthropic 的 ARR 到 2027 年底能否达到 4000 亿美元。

Jordan：是的，2027 年。Joey，你现在不能把我们模型的实际数字透露给他们，他们得付费订阅 Tokconomics 模型才能看 [笑声]。那么，谁押了 Over（大于），谁押了 Under（小于）？

Max：我押了 Under（低于）。

Jordan：我押了 Over（高于）。

Joey：Jeremy 和我（Joey）都押了 Under。但我们还没决定具体的赌注是什么，今年内我们会弄清楚的。

Jordan：上周我们在 Rays 聚会时你们看到我们的筹码了吗？我抽了一张 20 加元，Rake 拿出了 200 新加坡元，还有一些卢比 [笑声]，Dylan 拿出了欧元，桌上有五种不同的货币。所以不管你们押什么，我都跟进加币，和 Max 一起押 Over！因为我们是指数外推主义者！

Max：没错！输家必须写一篇 Newsletter 详细解释自己为什么预测错了。

Jordan：太棒了！我们还要在 SemiAnalysis 内部搞一个预测市场，押注 Jeremy（SemiAnalysis 创始人 Dylan/Jeremy）每周的代币消耗量，搞一个 Over/Under 让大家都参与进来。Meta 内部不是在搞类似 PolyMarket 的预测市场吗？我们也来搞一个。

Max：哥们，Meta 赶紧把那个内部项目关了吧，他们在干嘛呢 [笑声]。

Jordan：我们就建立一个押注 Jeremy 代币消耗的市场，我喜欢这个点子。嘿 Jeremy，我押了 6000 卢比在你身上，这周给我狠狠地压榨数据中心仪表板，伙计！

好了，感谢各位抽出时间，希望听众们喜欢这一期。让我们重回工作，继续追踪那些代币吧！

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

两家公司均在最新季度录得负自由现金流，并同时警告资本支出将进一步攀升。财报发布后，特斯拉盘后股价下跌4%，Alphabet跌近3%。这一市场反应表明，投资者对AI投资回报的耐心正在经受考验。

谷歌历来被视为四大云计算巨头中现金流最充裕的"异类"，如今在AI烧钱大战中却也未能幸免——第二季度自由现金流转负59亿美元，与去年同期近250亿美元的盈余形成鲜明反差。

这一幕对整个科技行业而言或许是一个不祥的前兆。Meta、微软、亚马逊和苹果均将于下周陆续公布季度业绩，投资者将密切审视这些科技巨头是否面临同样的现金流压力。

与此同时，华尔街见闻文章此前写道，美国银行最新报告指出，四大超大规模云计算商中，有三家预计将在今年年底前耗尽自由现金流——这场"代际转移"正在深刻重塑大型科技股的投资逻辑。

现金流双双转负，数字触目惊心

谷歌母公司Alphabet与特斯拉的现金流恶化程度，远超市场此前预期。

财报显示，谷歌第二季度自由现金流跌至负59亿美元。这一数字与一年前形成了鲜明反差——彼时这家以广告业务高利润率著称的公司，自由现金流接近250亿美元。谷歌首席财务官Anat Ashkenazi在财报电话会议上表示：

"我们预计自由现金流将持续承压，这是由我们在技术基础设施方面的投资所驱动的，这些投资使我们能够把握AI机遇并持续创造可观回报。"

她补充说，第二季度高达449亿美元的资本支出，大部分流向了支撑AI建设的基础设施。

特斯拉的情况同样急剧恶化。最新财报显示，特斯拉第二季度自由现金流录得负11亿美元，而一年前为正1.46亿美元，今年一季度则为正14.4亿美元。第二季度资本支出同比飙升142%至57.9亿美元。

首席执行官马斯克在财报电话会议上表示，"这是一个大规模资本支出年，但我们相信所有投资都将带来惊人回报。"他将特斯拉当前的扩张比作亨利·福特时代的Model T，并称"这可能是二战以来美国速度最快的工业规模化扩张"。

支出规模持续上调，上限不断被突破

两家公司不仅未能给出收缩支出的信号，反而进一步上调了全年资本支出指引。

谷歌将今年资本支出预测区间从此前的1800亿至1900亿美元，上调至1950亿至2050亿美元，并警告2027年数字将进一步走高。若以新指引上限计算，谷歌今年的资本支出规模有望跻身科技行业最高之列，与亚马逊逾2000亿美元的指引相当。

特斯拉则重申今年资本支出将超过250亿美元，较去年同期增长约200%。公司正将工厂改造为生产双座无人驾驶Cybercab和Optimus人形机器人的设施，同时筹备在德克萨斯州建设一座大型AI芯片制造工厂。马斯克表示：

"我们应该尽可能快地进行资本支出，只要不过于浪费。资本效率稍低一些是可以接受的，只要我们能更快地完成目标。"

华尔街警告：现金流危机或蔓延至整个超大规模云计算行业

华尔街见闻文章写道，美国银行最新报告指出，这场现金流压力并非Alphabet和特斯拉的个案，而是整个超大规模云计算行业面临的系统性挑战。

报告显示，Meta和亚马逊最快将于本季度出现负自由现金流，微软则预计在今年第四季度（即其2027财年第二季度）步其后尘。

彭博Markets Live策略师Tatiana Darie认为，随着自由现金流趋于枯竭，这些科技巨头将不得不转向外部融资，在大多数情况下意味着增加债务或摊薄现有股东权益。

更高的债务负担意味着财务杠杆上升，而股权稀释则直接侵蚀每股盈利，两者均将对估值构成压力，并迫使市场重新评估AI投资的长期回报逻辑。

多空分歧加剧，市场耐心面临考验

尽管盘后股价承压，但看多阵营的声音并未消退。

Mizuho分析师在研报中写道，谷歌资本支出的上调"在市场预期之内"，整体故事依然积极，主要得益于云业务收入同比大幅增长82%，远超预期，云业务利润率也有所扩张，Gemini模型的使用量加速增长。"因此，我们对股价盘后下跌感到意外，预计明日交易中将会回升。"

投资咨询公司Fitz-Gerald Group负责人Keith Fitz-Gerald表示，特斯拉正在"为基础设施牺牲盈利能力"，这与亚马逊和Netflix此前走过的路径如出一辙，"我预计这将在未来12至36个月内得到丰厚回报。"

科技研究公司Valoir首席执行官Rebecca Wettemann则表示，谷歌核心业务依然强劲，AI投资正在产生回报，"谷歌的势头应能缓解市场对AI过度支出的部分担忧。"

然而，市场的整体情绪仍显脆弱。进入本周财报发布前，Alphabet股价已连续三个月下跌，特斯拉7月以来累计下跌11%，年内跌幅达17%。以科技股为主的纳斯达克指数自6月初创下历史高点以来已累计下跌约5%。

随着Meta、微软、亚马逊和苹果下周相继登场，AI资本支出与投资回报之间的张力，将迎来更为严峻的市场检验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

事件起源于用户Dmitry Rybin 23日在社交平台X上发布的一篇帖子。他表示，Dinitz-Garg-Goemans猜想已被证伪——该图论问题悬而未决长达约30年。据其描述，相关发现借助AI完成，帖子附有具体的图论反例数据。

随后，xAI创始人埃隆·马斯克点赞并转发，评论称"Grok 4.5刚刚解决了一个悬而未决约30年的图论猜想"。

这一事件迅速引发市场对AI前沿能力的关注。Grok 4.5 Medium版本以非正式渠道完成这一突破，尤其值得注意的是，这并非一次精心设计的基准测试，而是在团队Slack频道的日常讨论中偶然触发，进一步凸显当前顶级AI模型在数学推理方面的实际落地能力。

据贾斯汀·孙（Justin Sun）在X平台发布的帖子披露，团队将Rybin的原始帖子分享至内部Slack频道后，Capy——一个运行在Grok 4.5 Medium之上的AI——主动尝试求解，并在8分钟内找到了一个新颖的反例，从而推翻了该猜想。

这一过程的非计划性使其格外引人注目。AI并非在受控的研究环境中被专门部署于该问题，而是在一次随机的团队讨论中自主"介入"，并独立完成了推理与验证。

Dinitz-Garg-Goemans猜想属于图论领域，核心涉及分数流（fractional flow）与不可分割流（unsplittable flow）之间的代价关系。根据Rybin的描述，被找到的反例图具有分数流代价58，而任何容量违反不超过15的不可分割流，其代价至少为60——这一差距直接否定了该猜想的成立。

该猜想自提出以来悬而未决约30年，属于组合优化与网络流领域的经典开放问题。

值得关注的是，Rybin本人在其帖子中提及，上述发现最初是通过与GPT-5的对话完成的，并附上了相关聊天记录链接。而贾斯汀·孙随后展示了Grok 4.5 Medium同样独立完成了这一推翻过程。

这意味着，在同一数学难题上，OpenAI的GPT-5与xAI的Grok 4.5在短时间内相继给出有效解答，直观呈现出当前顶尖AI模型在数学推理能力上的竞争态势，也为市场评估两家公司技术实力提供了新的参照维度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月22日，京东内部OA系统更新显示，京东物流原CEO胡伟已正式离职。这距离他在2025年11月卸任业务一把手，仅过去8个月。京东官方暂未对上述变动予以回应。

回顾过去半年多的轨迹，胡伟的交棒与退出具备明显的过渡性质。

2025年11月卸任CEO后，他先转任人力资源相关职能岗位；2026年6月，其进一步转入战略储备人才序列，不再分管具体业务。此次OA状态的更新，宣告了这位效力京东逾14年老将的正式退场。

据公开资料，胡伟于2010年1月加入京东，早期深耕组织搭建与地方大区运营。他历任京东集团物流部人力资源总监、西南及华北地区总经理。2019年4月起，他开始掌舵京东智能产发，并曾兼任中国物流资产董事长等职，积累了丰富的重资产盘子运营经验。

2023年6月，胡伟正式接棒京东物流CEO。彼时业内普遍认为，此举意在强化京东物流底层基础设施资产与日常运营的协同。

在胡伟掌舵期间，京东物流的基本盘保持了稳步增长。以其卸任前的2025年三季度财报为例，京东物流当季营收达550.84亿元，同比增长24.1%，期内利润19.64亿元。

然而，在物流行业陷入极度内卷的存量博弈期，京东高层对业务一号位的要求发生了转变。

2025年11月，曾主导京东物流独立运营的王振辉重返并接任CEO。相比胡伟的人力与资产管理背景，王振辉是内部公认的“拓荒型”干将。这一换帅动作，被外界视为京东物流在特定周期下，为应对顺丰及通达系更为激烈的价格与时效战，而做出的战略性防御与反击准备。

胡伟的离开并非孤立的人事更迭，而是京东近期在组织架构管理层面持续动刀的一个横截面。面对消费红利见顶、市场存量博弈加剧的宏观环境，京东对内部组织的改革正在走向深水区。

从组织入手来改革，也是京东创始人刘强东一直以来的观念，他曾表示，“如果一家公司失败了，绝对不是因为钱的问题，而是团队出了问题。”

近期最明确的动作发生在零售业务线。

2026年7月7日，京东零售正式启动了新一轮深度组织架构优化，其核心举措为全面撤销C4、C5两级中层管理职级。这两级管理人员被统一划归C3职级统筹，员工的日常审批流程也改为由C3直接对接。

在京东原有的职级体系中，C4和C5属于承上启下的中层节点，负责对接具体业务线。这两个职级的取消，意味着业务决策链条被大幅压缩，审批直接从C3起步。

除层级精简外，京东零售的部分创新业务前端部门也被并入服务端体系，以全面推行全员全栈开发模式。

无论是2025年底王振辉的火线回归，还是2026年7月零售板块大规模裁撤冗余管理层级，京东当下的组织逻辑非常清晰：精简中间层，缩短决策链路。

在这种追求极致效率的扁平化体系下，处于过渡序列的前高管最终离任，是组织新陈代谢的自然结果。而对京东而言，更直接的管理架构和更具进攻性的业务一号位，是其应对下一阶段行业硬仗的核心筹码。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

知名半导体与AI研究机构SemiAnalysis周三发文指出，月之暗面最新推出的Kimi K3模型在基准测试中大幅超越英伟达旗舰开源模型Nemotron 3 Ultra。SemiAnalysis直接点名英伟达CEO黄仁勋，称其主导建立的"Nemotron委员会"开发模式已被证明并非美国开源AI的正确路径，并呼吁英伟达重新思考战略方向。

SemiAnalysis认为，中国AI实验室通过自由市场竞争持续迭代、快速交付，已在开源领域形成明显优势，而美国若延续当前委员会式协作模式，将在这一赛道上持续落后。

SemiAnalysis将Nemotron委员会模式的失败归因于其结构性缺陷。该机构表示，当黄仁勋创建Nemotron委员会时，这一机制限制了不同技术路线的自由流动，制造了群体思维——而开源的核心价值恰恰在于自由实验的能力，两者形成根本矛盾。

问题不止于此。SemiAnalysis透露，Mistral在Nemotron的预训练阶段出现失误，由于英伟达采用单一委员会架构，一旦某成员公司出错，便会拖累整个委员会的最终表现，并在成员之间引发连锁不满。

更值得警惕的是信任危机。SemiAnalysis称，据其了解，部分联盟成员不愿将自己最好的想法、最优质的数据集和评估方案分享给联盟，由此形成内耗。该机构认为，委员会式训练"极其清晰地"并非前进方向。

SemiAnalysis将中国AI实验室的竞争生态作为对照参照。该机构指出，中国各AI实验室相互竞争的同时，也相互借鉴已经验证的成功经验，在此过程中催生出KDA、MSA、DSA等不同创新成果。

在SemiAnalysis看来，Kimi K3对Nemotron 3 Ultra的碾压式领先，正是这一竞争机制优越性的直接体现——独立实验室在测试不同想法、架构和技术路线方面展开竞争，才能推动真正的技术进步。

SemiAnalysis并非主张英伟达彻底放弃委员会模式，而是提出了更具体的改进方案。该机构建议，若黄仁勋确实希望推进委员会式训练，至少应组建三个彼此隔离、互不沟通的独立委员会，以避免群体思维。

这三个联盟应在数据、强化学习、预训练和评估等维度上各自独立创新，并相互竞争。SemiAnalysis认为，这种安排将更贴近美国自由市场价值观，也更接近中国AI实验室的实际运作方式——在竞争中迭代，在迭代中分化出真正的技术差异化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，巴克莱在7月22日的研报中称，在谷歌公布2026年第二季度财报后，巴克莱将谷歌2027年资本支出预期大幅上调至3500亿美元，2028年进一步升至5000亿美元，均超过同期经营性现金流的100%，这意味着谷歌将在未来两年持续处于自由现金流为负的状态。

推动这一资本支出激增的核心驱动力，是谷歌正在为Gemini 4大模型的大规模训练运行积累算力储备。巴克莱认为，谷歌当前正以高于市场的溢价租用外部GPU算力，为部分GCP客户提供"过渡性"算力支持，同时释放自有算力用于Gemini 4的训练。这一安排每月成本约达10亿美元，将对第四季度及2027年第一季度的云业务利润率形成压制。

据华尔街见闻文章写道，最新财报显示，谷歌Q2云业务收入同比增长82%，云业务积压订单单季度增加500亿美元至5140亿美元，搜索广告收入同比增长17%，YouTube广告增速加速至13%。然而，在财报电话会上，AI全面渗透所带来的运营成本与资本支出的双重膨胀，正在成为市场关注的核心变量。CFO阿什肯纳齐预计，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力。

云业务加速，但成本压力同步攀升

巴克莱将本季度最大亮点归结为谷歌云的持续加速。2026年第二季度，Google Cloud收入达247.68亿美元，同比增长82%（巴克莱估计剔除TPU销售后约为77%），云业务运营利润率提升至36%。云业务积压订单从上季度的464亿美元跃升至5140亿美元，单季净增500亿美元，显示出企业客户对GCP需求的强劲势头。

然而，云业务的高速增长伴随着显著的成本上升。报告指出，谷歌与Colossus签署了一项每月约10亿美元的GPU租赁协议，以"过渡性"方式为部分GCP客户提供算力，预计持续约两个季度。巴克莱认为，这一安排的实质目的在于释放谷歌自有的第一方算力，为Gemini 4的大规模训练运行腾出空间。

巴克莱认为，谷歌支付的溢价租金"令人侧目"，但考虑到当前算力供需的紧迫性以及该安排的临时性质，这一决策具有一定合理性。报告同时指出，这一布局理论上有助于谷歌为其轨道数据中心机架的未来负载容量奠定基础。

Gemini 4训练催生资本支出"爆炸式"增长

巴克莱在报告中明确表示，此次大幅上调资本支出预期，直接与Gemini 4大模型的训练需求挂钩。报告显示，巴克莱将2027年资本支出预期从此前的2561亿美元上调至3502亿美元，上调幅度达37%；2028年资本支出预期则从3274亿美元大幅上调至5003亿美元，上调幅度约53%。

按照巴克莱的预测模型，谷歌2026年至2028年的资本支出将分别达到约2005亿、3502亿和5003亿美元，连续两年超过同期经营性现金流，自由现金流将分别转为负65亿美元和负1352亿美元。

报告同时指出，谷歌管理层在财报电话会议上对Gemini 4及整体AI模型开发节奏表达了明确信心。目前，Gemini API的调用量已达到每分钟220亿个token，较一个季度前的160亿大幅提升，同比增长3至4倍，巴克莱估计其市场地位已与Anthropic并列第二。

AI全栈布局构筑竞争壁垒，但多线作战成本高企

巴克莱将谷歌定性为"当前全球AI前沿程度最高的公司"，其AI布局横跨应用层（搜索、Gemini等）、模型层（Gemini、Flash等）、基础设施层（GCP）以及原始算力层（TPU），形成完整的全栈覆盖。巴克莱认为，这一广度将在后续季度随着云业务的持续加速而愈发凸显。

然而，这种全线竞争的代价同样显著。巴克莱报告指出，谷歌同时面临来自Anthropic和OpenAI在模型层的竞争，以及AWS和Azure在基础设施层的压力，同时还需维持13款月活用户超过10亿的应用产品的正常运营。这种"多线作战"的格局，正是推动运营支出和资本支出双双膨胀的根本原因。

在盈利预测方面，巴克莱将2027年收入和营业利润预期均上调5%，主要反映谷歌云收入及利润的上修。但受Colossus协议影响，2026年第四季度及2027年第一季度EPS预期有所下调，此后各期EPS预期则相应上调。

巴克莱将谷歌目标价从405美元上调至425美元，估值方法基于2027年至2028年预期EPS的25倍市盈率与EBITDA的15倍估值倍数的平均值，维持"增持"评级不变。

从更长远的视角来看，巴克莱认为，在AI价值链的全栈捕获能力上，Alphabet目前鲜有可比对手，其跨层布局的战略价值将随AI需求的持续扩张而逐步释放。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

汇丰和摩根大通都说“技术性修复”，市场上却有人已经在喊“多头趋势确立”。一张“反转检查清单”说清楚：三道关卡决定方向，五个信号决定速度。

黄金“反叛”了什么？

简单说：黄金开始不看美债脸色了。

过去二十年，实际利率是黄金最稳定的“老板”——实际利率上行，金价就得跌。这条公式几乎没失效过。

4月份以来，这个公式还在运作：加息预期从26bp回升至38bp，5年期美债实际收益率上行8bp，按老规矩金价应承压。但实际走势是连涨突破。

这是黄金对实际利率的“脱敏”：相关系数在变弱，盘面背离在发生。但脱敏不等于完全解脱——美联储还是最大的变量。

一张“反转检查清单”：三道关卡、五个信号

判断黄金是反转还是反弹，不能只看价格。我整理了一套框架：3道关卡是“硬条件”，必须全部突破才能确认反转；5个信号是“软指标”，用来判断节奏和动能。

• 三道关卡（硬条件）

第一道：站上均线——4070-4080美元 已突破

5日、10日、21日均线——这是日线空头分水岭。目前金价已稳稳站上，第一关通过。但仅仅是第一关。

第二道：突破阻力线——4197-4264美元 尚未触及

这是摩根大通技术策略师标注的趋势线阻力群。金价在这个区间下方运行，“中期偏空格局未改变”。只有突破这个区间，才能谈反转。这是目前最关键的一道关。

第三道：确认中期趋势——4500美元 尚未触及

如果金价能突破4500，那就不是反弹了，而是新的主升波段开启。目前还很远。

• 五个信号（软指标）

“信号1：”资金回流了吗？ SPDR持仓能否持续增长

截至7月21日，SPDR连续两日净流入（7月20日+4.57吨，21日+2.28吨），持仓回升至1005.87吨。但年内仍累计减持84吨。回流已现，但还没有形成趋势。判断标准：持续一周以上的净流入才算真回流。

“信号2：”期货市场的资金在做什么？ COMEX净多头仓位

截至7月14日，COMEX期金投机者净多头119,147手，较上周增加4,294手。连续两周增加，但数量仍处于历史偏低水平。另一组更值得关注的数据：全部报告头寸3中，多头仓位227,310张，空头仓位仅40,628张，多空比仍然巨大。这意味着主力资金仍在多头修复阶段，远未到“全线反攻”的程度。

“信号3：”美联储的脸色：实际利率见顶了吗？

10年期美债收益率站在4.65%高位，实际利率仍在上行通道。前提条件：美联储需放弃加息选项，实际利率才会转向。这取决于7月28-29日FOMC会议的表态。当前市场对今年9月加息的定价概率已从29%飙升至68%——这是压制金价的最大单一因素。

“信号4：”央行还在买吗？

中国央行已连续20个月增持，6月增持48万盎司创16个月新高，且随着金价回调增持力度逐月加速。全球视野下，89%受访央行预计未来12个月全球黄金储备将继续增加。但央行购金提供的是底部支撑，而非短期拉升动力——这一点很重要。

“信号5：”科技股的“回调”会持续吗？

费城半导体指数较高点回撤超20%，高盛定性为“史上最大规模动量抛售之一”。但需注意：AI仍是全球情绪最高的方向，只要科技股有一个催化剂重新点燃，资金就会回流。判断标准：费城指数能否在短期内稳住脚跟，而不是继续下探新低。

多空对决：谁手里的牌更大？

目前市场多空势均力敌，每一边都有三张牌。

多头三张牌

空头三张牌

简单总结：多空力量相当，没有一方占绝对优势。

后市三大观察窗口

判断反转还是反弹，未来两周是关键。三个窗口值得紧跟：

窗口1（1天后） 7月28-29日FOMC会议

这是目前最具确定性的事件。76位经济学家一致预判按兵不动，但交易员押注分歧激烈。

观察重点：沃什的语言（是进一步加息警告，还是“等待更多数据”的缓和表态）。前者将重创金价，后者则被解读为缓和信号。

窗口2：中东局势 油价是关键代理变量

美伊冲突是当前最大的不确定性。若停火谈判进展顺利，油价回落将显著缓解通胀压力，为黄金反转创造最好的微观环境。反之，若冲突再度升级、油价突破区间，则紧缩叙事重燃，金价将再度回调。

窗口3：7月非农+通胀数据 

6月CPI环比下降0.4%，为六年来首次环比负增长；核心CPI创2021年初以来最小增幅。若7月非农数据延续放缓（前期ADP已连续四周下滑），将进一步减弱加息叙事，这才是黄金真正可以“反转”的硬部件基础。

回到最开头的问题：反转还是反弹？

目前的答案是：“反弹已确认，反转尚未确认。”

碰到了第一道关，第二道还很远。但不同以往的是，这次黄金的底部支撑比历史上更坚实——因为央行在下面捡盘，科技股的虹吸效应在放弱，全球储备资产的“换锚”进程在加速。

黄金“反叛”了。它不再简单地看美债脸色，但也远未到“自由身”的程度。它的命运正在从“美联储交易员”手中——转向“央行储备管理者”和“全球资产配置者”的共同决定中。

这个转变会很慢，但已经开始了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

谷歌的Q2财报乍看之下令人振奋：营收1198亿美元，同比增24%，连续第12个季度双位数增长。GAAP每股收益9.11美元，净利润同比增298%。Google Cloud收入暴涨82%至248亿美元，营业利润从28亿飙至88亿美元，利润率从20.7%跃至35.6%。

然而，盘后股价跌了3%。

市场很理性：9.11美元EPS里有6.26美元来自Anthropic和SpaceX的未实现投资收益——990亿美元纸面浮盈。剔除后核心EPS只有2.85美元，低于市场预期的2.89美元。与此同时，单季资本开支449亿美元翻倍，自由现金流史上首次转负至-59亿美元。赚钱在加速，花钱在加速更快。

9.11美元EPS的幻象

GAAP净利润1121亿美元，EPS 9.11美元，同比增294%。

但是，"其他收入"中，990亿来自股权证券未实现净收益——主要源于Alphabet持有的Anthropic和SpaceX股份估值上升。Anthropic最新一轮融资推升估值，SpaceX上个月完成史上最大规模IPO。这笔收益为EPS贡献了6.26美元，为净利润贡献了771亿美元。

剔除这笔一次性收益后的核心EPS约为2.85美元，低于华尔街一致预期2.89美元。换句话说，谷歌的核心经营业绩没有beat——反而miss了。

这笔收益的风险不止于"一次性"。SpaceX上市后股价已有所回落，Anthropic最早10月IPO，上市后估值波动将直接影响Alphabet的OI&E。

990亿美元纸面浮盈，随时可能部分缩水甚至反转。

云业务：AI投资兑现的最好证据

如果AI投资回报是一个问号，Google Cloud就是最确定的答案。

248亿美元，同比增长82%，超出市场预期224亿美元10.7%——连买方最乐观的75%增速预期都被打穿了。营业利润从28亿增至88亿美元，一年内翻了三倍；利润率从20.7%跃至35.6%，15个百分点的飞跃。

积压订单（RPO）增至5140亿美元，首次突破5000亿关口。超过一半预计在24个月内确认收入——这不是概念，是已经签约、正在排队交付的真实合同。

渗透率同样惊人：财富100强中近90%已在使用Gemini Enterprise。Gemini模型每分钟处理220亿API令牌（上季度160亿，+37.5%），Gemini应用月活跃用户9.5亿。900万以上开发者每月通过API调用Gemini模型。

Cloud的爆发不是偶然。企业AI基础设施需求、AI解决方案需求、GCP核心服务需求——三驾马车同步加速。TPU订单和AI产品合同推动积压订单增长，规模效应释放利润率。

结论很明确：谷歌的AI投资正在变现，Cloud就是变现的证据。

现金流反转：从"最可靠的现金机器"到需要借钱

问题不在"AI投资是否兑现"，在于兑现的速度跟不上投入的速度。

自由现金流-59亿美元。这是Alphabet/Google史上首次单季负自由现金流。

季度FCF趋势：

• Q3'25：+246亿美元
• Q4'25：+246亿美元
• Q1'26：+101亿美元
• Q2'26：-59亿美元

两个季度内从+246亿美元到-59亿美元——崩塌速度惊人。原因是资本开支的加速度：从Q4'25的279亿美元到Q2'26的449亿美元，半年内增长61%。

应对措施更值得关注：

6月，Alphabet通过发行普通股和强制可转换优先股筹集496亿美元。Q2通过发行高级无担保票据筹集约203亿美元。合计融资超过700亿美元。

同时，股票回购归零。去年同期回购132亿美元，Q2'26一分钱没买。回购从132亿到0，发股从0到496亿——Alphabet从"回购分红型现金机器"变成了"发股发债型融资公司"。

利息支出也从2.61亿美元增至12.78亿美元——4倍增长。债务服务开始吃现金流。

Investing.com高级分析师托马斯·蒙泰罗的判断直指核心："市场上最可靠的现金流创造者如今支出超过了收入。只要营收持续增长，投资者或许还能容忍这种情况。但资本成本再次成为现实，而且每个季度的容错空间都在缩小。"

CapEx的加速度：2000亿还不够

单季CapEx 449亿美元，同比翻倍。上半年累计806亿美元，同比增103%。

全年CapEx指引再次上调：从1800-1900亿美元上调到1950-2050亿美元。上季度才从1600-1700亿上调到1800-1900亿——连续两个季度上调，累计中枢从1700亿拉到2000亿。

CFO阿纳特·阿什肯纳齐的解释干脆利落："过去三年我们已大幅增加产能，但需求增长仍超过投资增长。"这不是乱花钱，是供不应求。CapEx结构也印证了这一点：60%服务器、40%数据中心和网络——全栈基础设施建设。

2027年的指引更令市场紧张：阿什肯纳齐明确表示"资本支出还将大幅增长"。分析师共识已升至约2570亿美元，Evercore甚至给出了2620亿美元预测，并在报告中开玩笑追问——"3000亿？3500亿？"

研发也在加速。Q2研发支出182亿美元，同比增32%——远高于营收增速24%。Gemini 4预训练已启动，皮查伊承诺"模型发布接近月度节奏"——这需要更多算力、更多工程师、更多钱。

这就是谷歌Q2的核心矛盾：AI投资正在兑现（Cloud +82%，利润率35.6%），但兑现的速度跟不上投入的速度。

如果把Google Cloud视作AI商业化最直接的收入来源，那么单季449亿美元CapEx已经接近Cloud收入的1.8倍——AI每赚1块钱，谷歌仍要投入约2块钱建设基础设施。

搜索：稳，但不够稳

搜索营收633亿美元，同比增17%——略低于市场预期634亿美元，差0.02%。

这个"差"在绝对值上不值一提，但它指向一个更深层的问题：AI功能推动了查询量增长（AI Mode月活超10亿，AI Overviews月活超25亿），但"推动查询"≠"推动广告收入"。AI化搜索是否真正提升了monetization效率，目前还没有清晰的闭环证据。

YouTube广告收入111亿美元，同比增13%，超出预期。世界杯期间17亿独立观众是催化剂——事件驱动型增长，持续性待验证。Network收入73亿美元，同比降1%——结构性衰退继续，没有悬念。

搜索是谷歌的现金牛，一年贡献超过2500亿美元营收。它稳住了，但"稳住"不等于"进化成功"。AI搜索的商业化闭环，是下一个季度需要回答的问题。

下季核心观测

1. Q3 CapEx是否继续加速。上半年806亿，全年1950-2050亿意味着下半年需要1150-1250亿——比上半年还多40%。
2. Cloud增速能否维持70%+。积压订单环比增速已放缓至11.7%，新签合同规模是关键。
3. FCF是否继续为负。Q3 CapEx若超500亿，经营现金流需要超过500亿才能转正——去年Q3经营现金流484亿，需要同比增长至少15%。
4. Gemini 4发布节奏。皮查伊承诺"接近月度"，如果兑现将加速企业渗透。
5. 回购是否恢复。零回购是暂时性融资窗口还是新常态——对股东回报有直接影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月22日美股盘后，特斯拉发布FY2026Q2业绩。282.4亿美元营收，同比增26%，过去12个月累计营收首次突破1000亿美元。调整后EPS 0.33美元，市场预期0.51美元，差了35%。营业利润3.98亿美元，利润率从4.1%跌到1.4%。营收涨26%，利润跌57%。

营收创纪录是真的，但汽车利润下滑的速度超过了AI收入增长的速度——中间这段真空，是特斯拉眼下最尴尬的地方。

毛利率的真相

Q1毛利率21.1%，Q2骤降到16.8%，4.3个百分点的"暴跌"吓住了市场。

但Q1的高位是虚的。里面有2.3亿美元保修冲回和2亿多美元关税优惠，两个一次性因素把毛利率硬撑上去。剔除后，Q1真实毛利率约17.5%，Q2为16.8%，差距只有0.7个百分点。

0.7个百分点不算大，但趋势仍在缓慢下滑。汽车毛利率不含积分16.3%，从一年前的17.2%逐季走低，每个季度往下挪一点。

真正的警报在营业利润率。从4.1%跌到1.4%，2.7个百分点的跌幅大部分来自运营费用暴增47%——AI研发、新产品爬坡、算力折旧摊销，每一项都是管理层主动加码的结果。

监管积分收入也从Q1的3.8亿美元跌到1.46亿美元。这是结构性下滑，不是一次性波动。随着其他车企电动化推进，积分市场供需反转，特斯拉这张"免费利润券"越来越难兑现。

【图1：营收回升与利润率暴跌】

FSD：买软件，附一辆车

北美新车FSD选配率55%，全球付费用户148万，同比增56%。马斯克在电话会上说了一句很有意思的话："很多人来门店说想买FSD，附带一辆车。"

FSD月费99美元，纯利润率极高。148万用户×99美元/月，年化收入约17.6亿美元。这已经是特斯拉第二大收入来源的量级。选配率过半意味着，FSD正在从"可选配置"变成"默认配置"。当超过一半的新车买家选择FSD，特斯拉卖的就不再只是车了。

但这里有个矛盾：FSD渗透率越高，软件收入占比越大，毛利率应该上升。毛利率偏偏在下滑。AI研发和算力折旧的成本增长速度远超FSD收入增长。软件收入还没大到能覆盖投资。

特斯拉正在经历一个过渡期：汽车利润在下滑，AI收入在增长，但后者还撑不起前者留下的空缺。

57.89亿美元的季度资本开支

Q2 CapEx 57.89亿美元，同比增142%，环比翻倍。全年指引超过250亿美元，未来2-3年继续增长。

自由现金流转负-10.9亿美元。但经营现金流46.97亿美元，同比增85%——经营层面现金生成能力很强，只是被CapEx吞噬了。435亿美元现金储备够烧很久。

马斯克称这是"二战以来美国最快的工业规模扩张"。Cybercab产线、Optimus产线、Dojo超算集群、下一代AI硬件研发、TeraFab自建芯片厂——选址即将公布。CFO明确说：自由现金流预计2029年转正。

一句话总结：从现在到2029年，特斯拉将持续烧钱。

Robotaxi加分，Optimus漫长

Cybercab已经投产，Robotaxi覆盖7大都市区。38万英里无人监督驾驶，零重大事故。V15版FSD已在车队测试。每周行驶里程两位数增长。

安全记录是加分项。38万英里零重大事故的数据比Waymo同期更亮眼。

Optimus进展更谨慎。马斯克坦言："机器人每个部件都是新的，没有供应链。"弗里蒙特工厂首条产线正在安装——替代原Model S/X产线。预测5年后月产10万台，但S曲线前期"很长很平"。量产爬坡会是漫长的过程。

SpaceX关联正在深化。星链将接入Robotaxi确保网络连接，TeraFab晶圆厂选址"很快公布"。特斯拉持有SpaceX股权获得了10亿美元未实现收益。合并问题被回避："财报电话会不是讨论的地方。"

467倍市盈率与3.8%资本回报率

摩根士丹利417美元目标价中，汽车业务只占47美元。剩下的370美元全部来自AI叙事——Robotaxi、Optimus、FSD。

467倍前瞻市盈率，3.8% ROIC。季度利润只剩4亿美元，市值超过800亿美元。当前估值下，资本效率在"摧毁价值"。

分析师框架分裂为两派。汽车基本面派关注毛利率和EPS，财报后的miss让他们更谨慎。AI叙事派关注FSD渗透率和Robotaxi进展，55%选配率和零事故数据强化了底气。

分歧在加深：短期利润恶化与长期AI押注推进同时发生。467倍P/E意味着市场已经在为2029年的故事买单，3年负现金流期间的估值压力是实实在在的。

【图2：Beat/Miss vs Consensus】

下一个观测点

Q3关注三个信号：

1. FSD选配率能否从55%继续上升——特斯拉从汽车公司转向AI公司的核心指标
2. CapEx是否继续加速——250亿美元年指引是否上调到300亿
3. 毛利率能否在16.3-16.8%区间企稳——继续下滑的话，"利润换未来"的故事就站不住了

特斯拉在用汽车利润养AI梦。营收282亿美元创新高，利润只剩4亿美元。自由现金流转负，烧到2029年。435亿美元现金储备够烧很久。问题是烧完之后，AI投资能不能兑现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据报道，三星电机7月23日披露，公司与一家全球大型科技企业签署了一份价值2951.2亿韩元（约2.04亿美元）的MLCC供货合同，供货期为2027年全年。交易对手方因双方保密协议未予公开。

这是三星电机继6月签下约4500亿韩元AI服务器MLCC大单之后，连续第二个月斩获同类大规模订单，今年已公开披露的AI服务器MLCC合同总额累计达750亿韩元（约5.1亿美元），若将5月签订的约1.5万亿韩元硅电容长协一并计入，今年AI服务器元器件供货协议总额已超过2.25万亿韩元（约15亿美元）。

三星电机总裁Chang Duck-hyun表示：

"此次大规模合同是三星电机MLCC技术作为AI基础设施核心元器件获得充分认可的成果。基于客户的深度信任，我们将加速开发下一代尖端产品，构建稳定供应链，引领AI元器件市场。"

消息公布当日，三星电机股价盘中一度大涨逾8%，触及147.5万韩元，涨幅在韩国综合股价指数（KOSPI）成分股中领先三星电子和SK海力士等权重股。

连续大单：AI服务器MLCC订单加速累积

此次合同金额约占三星电机去年合并营收11.3145万亿韩元的2.6%，供货内容为用于客户AI服务器及数据中心系统的大批量核心高性能MLCC。从时间线来看，三星电机今年的AI服务器元器件订单呈现出明显的加速态势：

5月，公司与一家全球客户签署约1.5万亿韩元的长期硅电容供货合同；6月，再度与一家全球大型科技企业签下约4500亿韩元的AI服务器MLCC供货协议；此次7月披露的合同则进一步将年内已公开的AI服务器MLCC合同总额推至750亿韩元。

报道称，业内观察人士指出，如此密集的大规模长期MLCC供货合同在行业内实属罕见，标志着MLCC这一传统上以短期订单为主的元器件品类，正在AI基础设施需求的驱动下加速向长协模式演进。

MLCC素有"电子工业的大米"之称，其核心功能是为电子电路提供稳定电流、控制电压波动。在AI服务器场景下，这一功能的战略价值被显著放大。

与普通服务器相比，AI服务器所需MLCC数量超出十倍以上——每个服务器机架最多安装多达60万颗MLCC。

与此同时，AI服务器对MLCC的规格要求极为严苛，需满足超小型、超大容量设计，以及耐高温、耐高压、抗基板翘曲等多项可靠性标准，技术门槛极高，具备实际大规模供货能力的企业数量极为有限。

硅电容方面，该产品安装于AI芯片封装内部（包括GPU及高带宽内存HBM），用于辅助稳定电源，其电阻约为传统MLCC的百分之一，性能优势突出。

三星电机在AI服务器MLCC市场保持全球领先地位，市占率超过40%。这一市场份额优势被认为是公司持续获得大客户青睐的核心支撑，也是今年5月硅电容长协披露后股价大幅上涨的重要驱动因素。

三星电机称，公司目前正与多家全球客户就中长期MLCC供货计划进行进一步磋商，并计划通过扩大长期供货合同，在稳固AI服务器MLCC稳定需求基础的同时，加速推进以工业、车载电子及AI服务器应用为核心的高附加值产品组合转型。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国央行周四公布的初步数据显示，韩国二季度GDP同比增长3.7%，高于市场预期的3.5%；环比增长0.6%，亦高于预期的0.4%。出口是主要拉动力，半导体、机械及设备海外需求保持旺盛。

数据公布后，市场反应积极。韩元对美元走强，美元兑韩元下跌约0.58%；韩国综合股价指数KOSPI上涨约1.82%，投资者对出口和企业盈利前景的信心有所增强，三星电子和SK海力士等韩国存储芯片巨头持续受益于全球AI基础设施投资浪潮。

不过，二季度增速较一季度有所放缓，且消费和建筑投资仍显疲弱。在韩国央行7月启动加息周期后，芯片出口能否继续抵消内需走弱和融资成本上升的影响，将成为决定经济后续表现的关键。

韩国央行数据显示，二季度出口环比增长1.4%，半导体、机械及设备是主要拉动项目。全球AI基础设施建设加快，推动高性能存储芯片采购需求上升，韩国在相关产业链中的优势直接转化为出口增长。

三星电子和SK海力士等存储芯片供应商，是这一轮需求扩张的主要受益者。对韩国而言，芯片出口的意义已不只是单一行业景气指标，而是影响整体经济增长、企业投资及外汇市场表现的重要变量。

二季度出口保持正增长，也表明AI相关资本开支对韩国实体经济的带动仍在延续。尽管出口增速较此前的高位回落，但半导体和设备需求依然为经济提供了较为稳定的外部支撑。

此前，高盛已在5月研报中指出，韩国AI相关出口2026年可能接近GDP的30%，经常账户顺差将超过GDP的10%。韩国政府近期已将全年增长预测从2%上调至3%。

从同比看，韩国二季度GDP增长3.7%，略低于一季度的3.8%；从环比看，0.6%的增速也低于一季度的1.8%。这意味着韩国经济仍在扩张，但增长速度较年初有所放缓。

增长放缓的主要压力来自内需。二季度私人消费环比仅增长0.4%，建筑投资环比下降0.2%。居民消费意愿偏弱及房地产市场降温，继续限制内需对经济的贡献。

出口强劲与内需偏弱之间的分化仍较明显。半导体行业的繁荣改善了外贸和企业部门表现，但消费与建筑投资尚未同步改善，令经济增长对外部需求的依赖度维持较高水平。

韩国央行此前曾在一季度GDP发布时警告经济存在"K型"结构——科技行业繁荣导致收益不成比例地流向高收入群体，剔除IT行业后全年经济增速将降低0.4个百分点。二季度消费与投资的疲软，延续了这一结构性特征，意味着芯片繁荣对整体经济的"涓滴效应"仍有待验证。

政策博弈：加息获得数据背书，但分化加剧两难

对于韩国央行而言，二季度GDP超预期为7月的加息决策提供了事后验证。在通胀仍高于目标、芯片繁荣溢出效应正向薪资和消费领域蔓延的背景下，维持紧缩立场的数据基础更加牢固。

但私人消费与建筑业投资的双双疲软也意味着，央行在后续加息节奏上需在"遏制通胀"与"避免过度打压内需"之间寻找更精细的平衡。行长申铉松已明确警告，芯片繁荣带来的溢出效应可能导致通胀在科技行业之外更加持久。6月CPI仍高达3.2%，美韩利差约200个基点，韩元的结构性压力短期内难以根本缓解。

对于投资者而言，二季度GDP数据传递的核心信号是：韩国经济的增长叙事仍由AI半导体出口主导，但宏观政策的收紧与内需的疲软正在构成新的约束边界——这种"高增长、紧货币、弱内需"的组合，将考验韩国经济的韧性与政策的拿捏能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英伟达近日对外披露了Vera CPU架构的最详细技术细节。这款处理器搭载88个自研Olympus ARM架构核心，内存带宽1.2TB/s，片上互联带宽3.4TB/s。英伟达的核心论点是：AI Agent的工作方式是CPU与GPU反复交互——工具调用、代码执行、数据检索、任务编排——每一步都依赖上一步完成，因此CPU的单核速度和延迟直接决定整个Agent的响应效率。

7月23日，据追风交易台消息，美银证券分析师Vivek Arya在最新报告中指出，Vera的发布为行业引入了一个新的评估框架：“规模化下的最大单线程性能”。这与AMD长期坚持的chiplet多核堆叠路线形成直接对比。该行将这场争论定性为：“智能体AI究竟是被单任务完成时间卡住，还是被单机架能跑多少并发任务卡住？”AMD将于本周四举办AI 2026技术日，届时将是对这一框架的首次正式公开回应。

这场争论发生的背景是：服务器CPU市场正在被AI需求重塑，预计到2030年市场规模将从当前水平扩大约4倍，达到1700亿美元。这不是存量竞争，而是一块正在成形的增量市场，谁先建立行业认可的性能评估标准，谁就掌握了定价权和叙事权。

英伟达的逻辑：Agent跑得快，比能同时跑多少个更重要

英伟达对Agent工作流的描述很具体：一个Agent在完成任务过程中，CPU和GPU之间会发生大量串行交互，每次调用都要等前一步完成才能继续。这意味着任何一个环节的延迟都会累积放大，最终拖慢整个AI工厂的产出效率。

在这个逻辑下，单核性能不是参数表上的一个数字，而是直接影响GPU利用率的关键变量——CPU越快，GPU等待的时间越短，整个系统的资源利用效率越高。即单核越快，整条链路的响应速度就越快。

Vera还有一个设计选择值得关注：英伟达选择了单一计算裸片（monolithic die）而非chiplet分离架构，理由是前者能提供更好的“可扩展一致性”。这与AMD长期押注的chiplet路线形成对立，也意味着两家公司在底层架构哲学上的分歧已经足够深。

此外，Vera并非孤立产品，而是英伟达整个AI基础设施生态“协同设计”的组成部分，与Rubin GPU、Groq LPX、Spectrum交换机、BlueField存储/网卡协同工作。这种系统级整合是英伟达在单一硬件比较之外的真正护城河。

AMD的反驳：真实的AI生产环境，拼的是并发承载能力

AMD的立场建立在对“真实生产环境”的不同定义上。

在AMD看来，生产级AI系统不是一个Agent在串行推进任务，而更像一个由数据库、API、向量存储、编排引擎、缓存和中间件组成的分布式软件平台。在这种场景下，瓶颈不是单任务的完成速度，而是固定功耗预算内能同时承载多少工作流。

AMD给出了一组具体测算：在模拟的100千瓦机架部署场景中，EPYC 9965（Turin）的机架级吞吐量约为英伟达Vera基准的2.4倍；下一代EPYC 6（Venice）预计达到3.3倍。

AMD的逻辑是：吞吐量密度更高，意味着同样的能耗能服务更多用户、处理更多请求——这才是云端AI部署的真实成本函数。

AMD x86还是英伟达ARM：软件生态才是隐形战场

CPU架构之争还延伸到了指令集层面。

英伟达选择ARM架构，其隐含立场是：只要微架构足够优秀，指令集兼容性可以退居次要位置。但AMD和英特尔大概率会在周四之后持续强调另一面——AI正在从模型推理扩展进入企业软件工作流，而企业软件栈在数据库、中间件、安全平台、企业应用等层面已经在x86生态上积累了几十年的优化、验证和兼容性。

这不是单纯的技术争论。随着AI工作负载越来越多地嵌入企业现有IT系统，软件生态的历史积累可能比硬件的峰值性能更难被替代。英伟达能否用Vera打入这些场景，在很大程度上取决于ARM软件生态的成熟速度。

两套框架，两套KPI，本质上是两家公司在争夺行业叙事的主导权。

英伟达的框架围绕延迟、单线程进度、GPU利用率建立。AMD的框架围绕并发、吞吐量、服务密度建立。

关键在于：市场最终会用哪个指标来采购服务器CPU？

美银的判断是，AMD本周四的活动，重点不在于拿出跑分数据压倒对手，而在于说服行业接受自己那套评价体系。谁的框架被数据中心买家采纳，谁就在这1700亿美元的市场里拿到定价权。

英伟达对NVDA维持买入评级，目标价350美元（当前价207.29美元）。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

香港6月人民币清算量升至53.2万亿元（约合7.9万亿美元），在港结算规模首次超越港元与美元，创下历史纪录。与此同时，香港离岸人民币存款于5月底达到1.13万亿元的历史高位，债券发行量年内同比激增33%。

据彭博周四报道，这一趋势正在重塑全球资本流动格局。中国企业加速出海，将财资管理、对冲及融资活动向香港集中；全球主权机构与企业借道香港发行离岸人民币债券的热情持续升温；渣打、汇丰、中国银行（香港）等主要银行均表示，客户对人民币贷款的需求正在快速扩大，且期限不断拉长。

清算量创纪录，人民币结算规模超越港元与美元

香港银行同业结算有限公司数据显示，今年6月香港人民币清算量达53.2万亿元，整体结算规模在港超越港元与美元，这一里程碑式突破直观反映出离岸人民币市场的深度与广度已发生质变。

渣打银行中国开放及人民币国际化主管Karen Ng表示，"我们正处于人民币国际化加速的新阶段"，离岸市场流动性池的深化"正在真正推动人民币的国际化"。

东亚银行策略师Bosco Wu将这一转变概括为："我们正在从人民币积累阶段过渡到人民币中介阶段。"他指出，早期阶段的核心问题是如何将更多人民币带到离岸市场以建立稳健的流动性池，而当前阶段的核心问题则是如何让离岸人民币通过资产负债表和资本市场在中国内地与海外之间高效流转。

债券发行与衍生品市场同步扩张，流动性生态趋于完善

据彭博汇编数据，全球主权机构与企业年内迄今已发行6303亿元离岸人民币债券，较2025年同期增长33%。离岸人民币贷款方面，今年已安排约2.5亿元，此前2025年全年创下420亿元的历史纪录。

债券发行规模的扩大同步带动了对冲需求的上升。香港未平仓人民币场外利率衍生品名义规模于2025年10月首次超越美元衍生品，港元衍生品规模则保持平稳。

中国银行（香港）表示，2025年2月至12月间，该行已在香港金融管理局人民币贷款便利项下为逾30家企业提供人民币贷款及贸易融资服务。在升级后的人民币业务便利下，单笔最高提款额于2025年12月达到10亿元，而2025年3月人民币贸易融资流动性便利下的上限仅为4亿元。

政策持续加码，香港扩容融资工具支撑市场发展

面对旺盛的借贷需求，香港金融管理局于去年9月推出人民币业务便利（RMB Business Facility），以低成本人民币资金向银行提供支持，取代了2025年2月推出的人民币贸易融资流动性便利。

本月早些时候，由于旧有额度逾90%已被分配，香港将人民币业务便利规模扩大逾一倍至5000亿元。与此同时，允许内地机构投资者通过香港购买离岸债券的南向债券通额度亦上调至8000亿元。

香港还在研究针对七天期离岸人民币流动性便利的新竞价机制，并拟推出短期人民币债务工具。上述政策调整折射出在地缘政治紧张局势加剧、市场对美元主导地位产生疑虑的背景下，强化香港全球最大离岸人民币中心地位的战略意图。

利率差距驱动借贷需求，人民币融资吸引力持续凸显

支撑上述市场扩张的核心逻辑在于中美之间显著的利率差距。人民币业务便利与上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）挂钩，三个月期SHIBOR目前约为1.43%，而美国有担保隔夜融资利率（SOFR）约为3.63%，两者相差逾200个基点。

汇丰控股香港市场及证券服务主管Cheuk Wong表示，由于中国利率低于其他主要货币，以离岸人民币借款正日益受到市场青睐。

渣打银行的Karen Ng透露，该行正越来越多地将在香港募集的人民币资金输送至东南亚、中东及非洲的客户，用于为与中国相关的供应链以及天然资源、电动汽车和制造业领域的项目提供融资。她指出，这一全球辐射能力建立在近二十年的市场开放基础之上，依托沪深港通、债券通、互换通等互联互通机制，使全球投资者得以通过香港交易内地资产。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

其中提出，2030年，可再生能源消费总量达到18亿吨标准煤左右。2030年，可再生能源发电总装机达到35亿千瓦左右，年发电量达到6万亿千瓦时左右；风电和太阳能发电总装机达到28亿千瓦以上、装机占比超过50%，年发电量4万亿千瓦时以上，发电量占比达到30%。

2030年，可再生能源非电利用总规模较2025年增长1.5倍，折合约1.5亿吨标准煤。

2030年，全国风电光伏（含源侧配建储能）平均置信出力达到8%（风电11%左右，光伏6%左右），迎峰度夏度冬晚高峰风电光伏（含源侧配建储能）电量占比达到20%以上，提高约10个百分点。“十五五”期间新增可再生能源可靠顶峰发电能力3亿千瓦以上。

规划要求，到2030年，“新建集中式风光电站置信出力原则上应不低于10%，鼓励具备条件的项目超过20%”。

为实现这一目标，规划提出推动“新能源多能一体化发展”，包括风光同场布局、光热与生物质协同运营等。抽水蓄能被列为关键调节工具，并明确鼓励发展“抽水蓄能+新能源”“抽水蓄能+核电”新业态。

需求侧，规划要求“通过价格信号引导灵活负荷向新能源大发时段转移”，并积极推广车网互动、虚拟电厂等资源聚合模式。

构建适应新能源全面入市的电力市场体系、完善全国统一的绿证核发交易体系

在电力市场层面，规划明确“构建适应新能源全面入市的电力市场体系”，支持符合条件的新能源项目联合报价，推动大基地整体参与电力市场交易。规划还要求“完善跨省跨区电力交易制度”，持续提升清洁能源跨区输送比例。

在绿证绿电层面，规划提出“完善全国统一的绿证核发交易体系”，推进中长期绿证交易和多时间尺度绿色电力交易机制，并“健全绿证价格形成机制，发布绿证价格指数”，同时推动"电-碳-证衔接"。

两部门：加强可再生能源先进材料、核心元器件（零部件）、关键设备及控制系统研发

该规划还提到，研制变速、超高水头、超高抽发比抽水蓄能机组和千米水头段巨型冲击式水电机组等装备。开展高效可靠风力发电装备技术研究，突破高可靠低成本叶片、超高塔架、新型漂浮式基础等关键设备制造技术，探索研究高空风电等新型风能利用技术。加速钙钛矿叠层电池等高效光伏电池制备及产业化生产技术研究，研究面向太空的太阳能发电技术，推进关键技术验证。加强绿色氢氨醇柔性离网制取等关键技术研发与应用。加强生物质能、光热发电、地热能、海洋能等领域前沿技术研发，发展环境热能等新型可再生能源。

两部门：“十五五”时期全国海上风电新增开工规模1亿千瓦左右

《可再生能源发展“十五五”规划》全文如下：

国家发展改革委 国家能源局关于印发《可再生能源发展“十五五”规划》的通知

为深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，深入践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，锚定碳达峰碳中和目标，推动可再生能源高质量发展，根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》有关要求，我们组织编制了《可再生能源发展“十五五”规划》。现印发给你们，请遵照执行。

国家发展改革委

国 家 能 源 局

可再生能源发展“十五五”规划

“十五五”时期，我国积极稳妥推进和实现碳达峰，可再生能源对经济社会发展全面绿色转型的主要支撑作用将更加凸显，我国可再生能源将进入扩量提质、可靠替代的新发展阶段。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》和《新型能源体系建设“十五五”规划》，编制本规划。

一、总体要求

深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，认真落实四中全会部署，完整准确全面贯彻新发展理念，深入践行“四个革命、一个合作”能源安全新战略，锚定碳达峰碳中和目标，落实新一轮国家自主贡献目标，统筹发展和安全，以扩量提质、可靠替代为主线，以电为核心、非电为突破，坚持集成融合、多元协同、高效有序，推动可再生能源高质量发展，为建设能源强国、全面推进中国式现代化贡献绿色发展动能。

“十五五”可再生能源发展主要目标是：

总量目标。2030 年，可再生能源消费总量达到 18 亿吨标准煤左右。

发电目标。2030 年，可再生能源发电总装机达到 35 亿千瓦左右，年发电量达到 6 万亿千瓦时左右；风电和太阳能发电总装机达到 28 亿千瓦以上、装机占比超过 50%，年发电量 4 万亿千瓦时以上，发电量占比达到 30%。

非电利用目标。2030 年，可再生能源非电利用总规模较 2025年增长 1.5 倍，折合约 1.5 亿吨标准煤。

可靠替代目标。2030 年，全国风电光伏（含源侧配建储能）平均置信出力达到 8%（风电 11%左右，光伏 6%左右），迎峰度夏度冬晚高峰风电光伏（含源侧配建储能）电量占比达到 20%以上，提高约 10 个百分点。“十五五”期间新增可再生能源可靠顶峰发电能力 3 亿千瓦以上。

二、积极扩大可再生能源电力供给

坚持集中式与分布式并举、陆上与海上并重，统筹就地消纳和外送，持续提高可再生能源供给比重。

（一）加快“三北”风电光伏基地建设

以“沙戈荒”地区为重点深入推进“三北”风电光伏基地建设，科学推进光伏治沙和 100%绿电外送基地试点。“十五五”期间，“三北”风电光伏基地新增装机 3.7 亿千瓦以上。

新疆基地。以吐哈、南疆等地区为重点加快规划建设新能源外送基地。结合高载能产业转移、新兴产业发展等布局建设自用新能源基地。

黄河上游基地。以海南州戈壁、柴达木盆地等为重点加快规划建设新能源外送基地。结合数据基础设施等新兴产业发展布局建设自用新能源基地。

河西走廊基地。以酒泉、武威、金昌等地区为重点加快规划建设新能源外送基地。结合传统产业绿色转型、新兴产业发展，布局建设自用新能源基地。

黄河“几字弯”基地。重点在蒙西、宁夏、陕北、晋北等地区加快规划建设新能源外送基地。结合高载能产业转移、数据基础设施等新兴产业发展、传统产业绿色转型，利用采煤沉陷区等布局建设自用新能源基地。

冀北基地。以浑善达克沙地等为重点加快规划建设新能源外送基地。持续推进张家口、承德、乌兰察布、锡林郭勒等地区新能源基地建设，结合数据基础设施等新兴产业发展布局建设自用基地项目。

松辽基地。加快推进东北松辽清洁能源外送基地建成投产，以浑善达克沙地、科尔沁沙地、呼伦贝尔沙地、黑龙江东部等为重点加快规划建设新能源外送基地。重点推进大庆、白城等地区自用新能源基地建设，探索可再生能源制氢氨醇规模化利用。

（二）推动海上风电规范有序建设

“十五五”期间，全国海上风电新增开工规模 1 亿千瓦左右，2030 年累计装机规模达到 1 亿千瓦以上。

持续加快近海海上风电建设。加快建设已复函省级海上风电项目。开展新一轮省级海上风电规划修订和评估。做好近海海上风电海缆路由路径优化。

大力推进深远海海上风电基地布局建设。建立深远海海上风电基地项目库，做好用海等要素协同，分批推动基地项目规范有序建设。统筹推进源网工程规划建设，推动海底输电廊道和登陆点集约共享。

推动海上风电融合发展。推动海上风电与海上光伏、海洋能等融合开发利用。鼓励海上风电与海洋油气、海水淡化、海洋牧场、海底算力等业态融合发展，推动海上风电与海洋观测、生态监测、地震监测等设施一体化建设。探索海上能源岛建设，打造海上绿色能源综合开发与高效利用新模式。

（三）以水风光一体化为重点推进水电开发建设

统筹水电开发和生态保护，兼顾防洪、供水、灌溉、航运等需要，到 2030 年，全国常规水电装机规模达到 4.1 亿千瓦左右。积极稳妥推进重大水电工程开发建设。高质量建设雅鲁藏布江下游水电工程。统筹推进重点流域或河段水电规划调整，研究论证怒江流域水电规划。扎实推进流域龙头水库电站等重大水电项目前期工作。持续推进在建项目建设，推动大渡河双江口、金沙江拉哇等项目按期投产。

科学有序推进存量水电灵活性提升改造。坚持流域上下游、左右岸一体统筹，重点在开发程度较高的流域水电基地，支持建设水电扩机项目，因地制宜实施老旧水电机组增容改造。推进小水电绿色改造提升。

加快流域水风光一体化基地规划建设。完善全国主要流域水风光一体化基地规划布局，加快推进已规划布局基地建设。统筹就地消纳与外送，推动水风光与产业集成融合发展。

（四）多场景多元化开发分布式新能源

以中东南部等地区为重点，推动分布式新能源多场景多元化开发和空间集约复合利用。“十五五”期间，全国分布式新能源新增装机 3 亿千瓦以上。

推动分布式新能源与工商业集成发展。在工业园区、经济开发区、煤炭油气矿区、资源型城市及周边等工商业聚集区，积极推进分布式光伏、分散式风电开发。加快工业绿色微电网建设。

推进分布式新能源与交通多场景融合。鼓励交通基础设施沿线分布式新能源与周边用能设施一体化开发，建设一批“零碳公路”。积极应用柔性汇集接入、车网互动等技术，拓展交能融合分布式新能源开发利用空间。

强化建筑领域分布式光伏一体化开发与综合利用。开展新建公共建筑光伏一体化试点，推动建筑光伏一体化产品研发，促进光伏产业和建筑融合发展。支持有意愿有条件的居民利用自有住宅、庭院建设分布式光伏。结合分布式储能和充电桩提升建筑光伏自消纳水平，提高建筑光伏安全和风貌水平。

加快分布式新能源与农业融合发展。深入推进千乡万村驭风行动、千家万户沐光行动，因地制宜建设村级光伏帮扶电站。

（五）积极推进生物质、光热及海洋能发电发展

大力推进生物质发电转型升级。因地制宜推进生物质发电提升供热附加值。鼓励生物质电站与风电、光伏等集成发展，积极拓展生物质发电在绿电直连等新业态中的应用。

积极推进光热发电规模化发展。在大型风电光伏基地合理配置光热发电。在青海、新疆、甘肃、内蒙古、西藏等地区建设一批本地消纳的大容量光热电站。推动光热发电与产业协同布局，探索以光热发电为基础电源的绿电直连等新业态。因地制宜探索小型光热发电系统建设。到 2030 年，全国光热发电装机规模力争达到 1500 万千瓦。

加快推进海洋能规模化开发利用。因地制宜推进潮流能、波浪能、温差能等海洋能规模化利用，持续扩大工程试点。推动海洋能多能互补发展，引导海洋能与相关涉海工程融合。到 2030年，全国海洋能装机规模力争达到 40 万千瓦。

三、加快提升可再生能源电力可靠替代能力

坚持系统观念，统筹新建与存量改造，推动多源互补开发，加强源储协同运行，引导源荷双向匹配，提升可再生能源电力可靠替代能力。

（一）提升风光电站系统友好性能

加快建设系统友好型风光电站，重点提升可靠顶峰发电能力，增强新能源对电力系统安全稳定运行的支撑。到 2030 年，新建集中式风光电站置信出力原则上应不低于 10%，鼓励具备条件的项目超过 20%。推进存量风光电站系统友好性能改造提升。稳妥有序推进已纳入涉网安全管理范围的存量新能源项目涉网性能改造。

（二）推动新能源多能一体化发展

科学推动风电与光伏发电同场或就近布局建设，共享场内外输变电设施，实施联合功率预测预报与一体化运行。推动光热发电、生物质发电与风电光伏协同建设运营。

（三）促进抽水蓄能高质量发展

积极有序开发建设抽水蓄能电站。坚持生态优先、需求导向、优化布局、有序建设，促进抽水蓄能高质量发展。滚动开展服务电力系统抽水蓄能需求规模论证研究，积极推进在建项目建设投运。到 2030 年，全国抽水蓄能电站装机规模达到 1.6 亿千瓦左右。

推进抽水蓄能与清洁能源协同发展。鼓励发展“抽水蓄能+新能源”“抽水蓄能+核电”新业态。在西南水风光一体化基地、“三北”风电光伏基地，科学规划建设服务特定电源抽水蓄能电站。在负荷中心地区，探索发展与分布式发电结合、在配电网系统平衡调节的中小微型抽水蓄能电站。

（四）提升负荷与新能源的适配性

发展与新能源发电特性相匹配的灵活用电负荷，提升工业柔性负荷控制能力，挖掘数据中心等新型用电负荷调节潜力。通过价格信号引导灵活负荷向新能源大发时段转移。积极拓宽需求侧响应主体范围，鼓励虚拟电厂等资源聚合模式发展，推广车网互动等技术应用。支持源网荷储一体化、绿电直连、智能微电网等新业态发展，提升自平衡能力。打造一批高水平消纳新能源的零碳工厂、零碳园区。

四、着力推动可再生能源非电利用实现突破

结合可再生能源资源和消费侧燃料、原料、用热等绿色低碳替代需求，推动可再生能源非电利用方式和利用规模实现新突破。

（一）科学布局发展绿色氢氨醇

统筹风光资源、碳源、水源等要素，结合输运、加注、转运等基础设施建设，因地制宜规划布局绿色氢氨醇生产基地。结合市场需求，建设就近消纳利用的风光氢氨醇一体化项目。鼓励风光制氢弱联网、离网模式发展。加快构建绿色氢氨醇储运体系，加强重点区域港口、机场绿色燃料加注和转运基础设施建设。

（二）积极推进风光供热供暖

针对工业领域用热需求，合理配置聚光集热、储热储电系统，优化用热行业生产工艺流程，实现高比例风光供热。在居民区积极有序推广“风光+蓄热电锅炉”集中供暖模式，鼓励园区、大型建筑应用分布式新能源耦合电热泵等高效供暖（制冷）技术。探索新能源供暖与储热技术的耦合应用，推动新能源与建筑热力系统联合优化调度运行。

（三）因地制宜推进生物质能多元高效利用

推进生物质供热供暖应用。因地制宜推动秸秆打捆直燃、生物质固体成型燃料等供热供暖应用。采用大中型、高效生物质锅炉集中供热，鼓励达到超低排放水平。支持在大气污染防治重点区域以外的偏远农村地区推广应用生物质固体成型燃料专用炉具。

推进生物天然气产业化发展。推动在农林废弃物丰富和种植养殖产业发达地区规划建设生物天然气项目，依托城市垃圾分类体系建设餐厨垃圾生物天然气项目。在具备条件地区探索建立生物天然气产输配用体系。

稳步发展非粮生物液体燃料。因地制宜发展生物柴油、非粮燃料乙醇、生物航空煤油，完善原料供应和产业标准体系，推动在交通领域的替代应用。

（四）加快推进地热能供暖（制冷）

加强重点区域地热资源勘查评价。积极推广应用地热能供暖（制冷），加强浅层地热能集群化利用，在地热资源丰富区域推广中深层地热能集中开发、梯级利用，最大程度减少对地下土壤、岩层和水体的干扰。

五、全面提升可再生能源消费水平

全面实施可再生能源消费最低比重目标制度，坚持强制与自愿并举，提升全社会可再生能源消费水平。

（一）落实可再生能源消费最低比重目标

实施重点用能行业可再生能源电力消费最低比重目标，逐步扩大可再生能源电力强制消费行业领域范围。加快建立可再生能源非电利用监测、统计和核算体系，适时确定非电消费重点用能行业考核范围和指标。

（二）积极推动全社会自愿消费可再生能源

丰富可再生能源消费服务。鼓励能源供应企业等提供多元化的可再生能源消费服务或产品。积极推进绿色电力消费认证，研究开展可再生能源非电消费评价。支持各地建立绿证绿电服务中心，研究推出居民绿电套餐。

鼓励自愿消费可再生能源。鼓励公共机构优先利用可再生能源。支持重点用能行业进一步提升可再生能源消费比例。鼓励行业龙头企业、跨国公司建设绿色产业链供应链。将可再生能源消费纳入企业信息披露。鼓励大型群众性活动 100%消费可再生能源。

（三）大力实施可再生能源替代行动

大力实施可再生能源替代行动，加快培育新场景、新模式、新业态，提升重点用能领域可再生能源消费水平。

（四）深入推动农村能源革命

提升农村能源自主保障能力。推进农村分布式新能源发电多场景融合开发利用，鼓励依托生物质发电等支撑性调节性电源，加强源荷储协同聚合管理与智能化调控，因地制宜推广可再生能源非电利用，提升农村用能清洁低碳水平和自主保障能力。推动建设一批村镇微能网试点项目。推动农村能源基础设施提质升级。建立农村电网长效发展机制，建设农村新型电网，全面提升新能源承载能力和供电保障能力。积极支持在农村地区建设可再生能源供暖（制冷）设施、储热蓄冷设施，满足农村多元绿色用能需求。

六、巩固拓展可再生能源技术和产业优势

面向可再生能源发展重大需求，加强技术创新攻关，加快人工智能赋能应用，巩固全产业链领先优势。

（一）加大可再生能源技术创新攻关力度

加强新能源及可再生能源相关学科专业布局建设。健全可再生能源产学研创新机制，推动实证平台建设。围绕新型电力系统建设，推动可再生能源先进技术装备规模化应用。加强前沿性、原创性、颠覆性技术研究和装备攻关，提升可再生能源可靠替代能力。推进可再生能源工程技术创新及应用，加快人工智能技术应用，推动产业迭代升级。

（二）推动可再生能源产业链供应链高水平发展

依托超大市场规模和丰富应用场景，加强资源优化配置，推动产业高端化、智能化发展。聚焦可再生能源领域关键技术装备，加强国产装备研发应用。在可再生能源基地中加大先进技术装备规模化应用。培育退役新能源设备循环利用产业链。完善可再生能源产业标准和认证体系，加快制定系统友好型新能源电站等标准。

（三）提升新能源电站市场化运营能力

提升新能源气象预报供给水平和功率预测精度，增强电力市场交易履约能力。应用人工智能等技术提升新能源参与电力市场的决策能力。支持区域新能源场站群一体化集控运维。新能源发电企业加强专业力量投入，充分研究、参与并适应市场，支持签订多年期购电协议、合同能源管理协议。加快培育新能源发电专业运营商。

七、健全可再生能源高质量发展政策体系和长效机制

坚持有效市场和有为政府相结合，健全可再生能源发展政策体系和长效机制。

（一）健全可再生能源发展法律法规

做好可再生能源法修订工作，聚焦关键环节完善制度设计，为可再生能源高质量发展提供坚强法治保障。做好可再生能源法宣传贯彻。

（二）优化可再生能源发展机制

健全可再生能源消费促进机制。建立可再生能源消费最低比重目标的监测、评价和考核机制，明确实现方式、核算方法和考核监管等要求。制定可再生能源电力消费核算相关标准规范，将可再生能源消费最低比重目标有关要求纳入行业碳管控和企业碳管理。

完善可再生能源协调发展机制。加强可再生能源电力消纳责任权重监测、评价和考核。推动新能源项目与输电通道同步建成投运，助力重大生产力布局进一步优化完善。

完善可再生能源开发建设管理机制。完善可再生能源项目投资核准（备案）管理制度，支持符合条件的分布式交能融合项目、以新能源为主体的综合能源项目等作为整体办理行政许可或备案手续。鼓励民间资本参与大基地投资，完善深远海海上风电、水风光一体化基地规划建设管理机制。依法依规开展可再生能源开发利用规划环评和项目环评。

加强可再生能源行业监督管理。加强可再生能源规划建设、并网消纳、交易调度等监管。完善可再生能源安全生产管理机制，加强重大工程建设施工安全风险评估和预警管控。电网企业按要求回购可再生能源企业自建接网工程，公平、无歧视提供并网服务。

（三）完善可再生能源市场化发展机制

完善适应新能源高比例发展的电力市场机制。构建适应新能源全面入市的电力市场体系。完善跨省跨区电力交易制度。推动大基地整体参与电力市场交易。优化集中式新能源报价方式，支持符合条件的新能源项目联合报价。鼓励分布式新能源通过聚合方式整体参与电力市场交易，合理承担系统调节成本。完善辅助服务市场，向用户侧合理传导辅助服务成本。

完善促进可再生能源高质量发展的价格形成机制。完善新能源可持续发展价格结算机制。研究海上风电送出工程成本疏导机制。完善抽水蓄能、新型储能等调节性资源容量电价机制，有序建立可靠容量补偿机制。完善绿证绿电交易机制。完善全国统一的绿证核发交易体系，推进中长期绿证交易和多时间尺度绿色电力交易机制建设。

鼓励跨省跨区绿色电力交易，推动分布式新能源就近聚合参与绿色电力交易。健全绿证价格形成机制，发布绿证价格指数。推动电-碳-证衔接。

（四）强化可再生能源发展要素保障

加强用地用海资源等要素保障。开展全国风电光伏资源普查，推进观测网和可开发资源数据库建设。研究制定适应新能源特点的空间复合利用政策，将可再生能源重大项目的空间利用需求纳入自然资源管理和国土空间规划“一张图”。强化多部门协同，提高可再生能源项目用地用海用林用草等审批效率。推动绿色金融产品和服务创新，拓宽直接融资渠道。

加强电力系统支撑保障。完善新能源与电网、调节能力协同规划建设机制，适度超前推进电网基础设施建设。提升跨省跨区输电和省间互济能力，持续增加跨省跨区清洁能源输送占比，加强各类调节性资源规划建设和科学调用，推进配电网、智能微电网与主干电网一体发展，提升对新能源的接纳、配置和调控能力。

八、深化可再生能源高水平国际合作

发挥我国可再生能源产业优势和服务大国外交作用，持续推动可再生能源国际合作，助力全球能源绿色低碳转型。

（一）推动可再生能源项目与产业合作

持续深化绿色能源国际合作，加强在投资开发、工程建设、装备制造等环节协同，高质量实施与上合组织其他国家“千万千瓦光伏”“千万千瓦风电”等一批绿色能源重大项目，推进更多惠民生的“小而美”项目。积极推动我国优质绿色技术及产品在全球市场自由流通。

（二）完善可再生能源国际标准和认证体系

坚持“引进来”和“走出去”并重，统筹推进国际和国内标准协同编制。支持各类机构和企业深度参与国际标准制定与认证对接，促进中国可再生能源技术和管理规范国际化，持续推动认证结果国际互认。

（三）积极参与全球绿色低碳发展转型治理

依托多双边合作机制，与相关国家和地区在法律法规、市场准入、技术标准、投资政策、贸易规则等方面强化对接。坚持共同但有区别的责任原则，因地制宜深化与各国在能源转型、绿色能源技术等领域交流合作，共同应对气候变化挑战。

九、加强规划组织实施

坚持和加强党的全面领导，完善规划对可再生能源发展引导约束机制。健全能源领域规划会商与协调机制，保障规划重点任务、重大工程实施。强化部门协同，明确责任主体、进度要求和考核机制。加大规划实施监管力度，坚持对规划实施情况进行动态监测、中期评估和总结评估。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

利率互换市场显示，交易员目前预计美联储在7月29日会议上加息25个基点的概率约为30%，维持利率不变的概率约为70%。如此接近会议日期仍存在如此大的分歧，在近年来极为罕见。

据彭博周四报道，Bianco Research总裁兼宏观策略师Jim Bianco表示：“没有前瞻指引，意味着我们将频繁看到20%、30%、40%的概率分布。市场正在向这种新的思维方式过渡。”

这一不确定性的直接影响已在债券市场显现。对于押注美联储动向的交易员而言，猜对将获得更丰厚的回报，猜错则面临更大的损失。利率互换市场目前已完全定价9月加息25个基点，并隐含明年3月前累计加息逾两次。

沃什打破惯例，前瞻指引成历史

自今年5月就任以来，沃什明确表态将废除美联储长期以来向市场预先发出利率路径信号的做法。他认为，前瞻指引会在经济条件发生变化时对政策制定者形成不必要的束缚。

这一立场与其前任鲍威尔的风格形成鲜明对比。在鲍威尔主导美联储期间，官员们通常会在会议前通过讲话或媒体渠道向市场传递明确信号。上一次市场对会议结果存在类似程度不确定性，还要追溯到2024年9月——彼时交易员对美联储将降息25个基点还是50个基点存在分歧，鲍威尔最终选择了幅度更大的降息以支撑走弱的劳动力市场。

通胀压力与地缘风险交织，加息预期反复摇摆

沃什虽拒绝给出前瞻指引，但他已明确表达对通胀的高度警惕。自疫情以来，美国通胀持续高于美联储2%的目标，这令市场坚信年内加息不可避免，争议仅在于时间节点。

债券交易员上周一度倾向于维持利率不变——6月美国消费者价格指数出现六年来首次下降，令市场对近期加息的预期有所降温。然而，美伊冲突的再度升级随即推动油价走高，加息预期也随之回升。

经济学家与交易员判断出现罕见分歧

值得关注的是，经济学家群体对下周会议结果的判断远比交易员确定。据彭博对76位经济学家的调查，所有受访者均预计美联储将在7月28日至29日的会议上维持基准利率于3.5%至3.75%区间不变。

交易员的分歧则更为明显。RJ O'Brien董事总经理John Brady表示：“我仍然不认为美联储会在下周加息，但市场告诉我，这次投票结果会比我预想的更为接近。”

这一经济学家与市场之间的罕见背离，本身即是沃什新风格带来的市场生态变化的缩影——在前瞻指引缺席的时代，价格信号的噪音将显著放大，不确定性或将成为新常态。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根大通技术策略师Jason Hunter在7月21日的商品技术图表报告中指出，布伦特原油、黄金、铜等主要大宗商品均到达关键价位节点，且方向性信号存在明显分化——原油短期多头面临阻力考验，黄金中期偏空格局尚未逆转，铜价则处于“潜在周期顶部”的悬而未决状态。

三类资产的共同特征是：反弹空间受限，下行风险却相对清晰。不论是油价在85附近遇阻，还是金价在4197下方维持空头偏向，当前图表结构给出的信号都是“上行需要更多确认，下行则已有路径”。

原油：反弹触顶，夏季区间上限已至

布伦特原油（2026年12月合约）从72.07-72.51美元支撑区间反弹后，涨势在83-85.71一带遭遇密集阻力，当前已触及三重关键阻力的叠加区域：

• 83-84美元：6月形态跌破位

• 84.65美元：5月61.8%斐波那契回撤位

• 85.71美元：6月至7月战术底部形态目标位

据摩根大通，这一区间被视为“夏季交易区间的可能上限”。

但 Hunter 同时提示，“显著的地缘政治和头条风险，使得基于图表的判断难以有太强的确定性。”

若油价有效突破上述阻力区，下一个关注位将是97.87美元——即2020年12月通道阻力位。

反之，若价格跌破78.32-78.97美元近期形态突破支撑，则短期多头趋势动能将被完全瓦解，区间震荡的基准判断将得到强化。

简言之：油价当前处于“天花板”附近，向上需要突破重重阻力，向下则有明确的止损参考线。

黄金：中期偏空，反弹空间有限

现货黄金目前在4074美元（2022年8月38.2%斐波那契回撤位）和3886美元（2025年10月低点）附近寻求支撑。

近期出现了一簇动能背离买入信号，这意味着短期内可能出现更多盘整。但摩根大通表示，“我们预计整个夏季上行空间有限。”

原因有三：

1. 图表缺乏中期积累形态——没有足够的底部蓄力，难以支撑趋势性上涨。

2. 美元指数（DXY）强势——正在年线区间突破位上方运行，对黄金构成压制。

3. 2年期美债收益率偏高——已突破多季度区间，处于对黄金不利的位置。

只要金价维持在4197-4264美元趋势线群下方，摩根大通认为其“保持强烈的负面中期偏向”。中期阻力位在4500美元附近。

若金价重新加速下行，下一支撑目标依次为：

• 3605美元：2022年8月50%斐波那契回撤位

• 3400-3500美元：2025年四季度突破区域

铜：突破战术阻力，但周期顶部风险犹存

LME三个月铜成功突破13400美元附近的战术形态阻力，暂时缓解了即时的看空压力。

但摩根大通指出，铜价在2026年于14000-15000美元阻力区大幅失去长期多头趋势动能，“图表形态看起来像一个潜在的周期顶部”。

关键支撑位在12537-12988美元。Hunter 表示，“若价格跌破这一中期支撑区间，将强化中期看空前景。”

换句话说：铜价目前处于“高位震荡、顶部待确认”的状态。一旦支撑失守，看空逻辑将被激活。

铝与镍：已现冲击性下跌，反弹空间受限

相比铜的“横盘观望”，铝和镍的技术形态已更为明确地偏空。

铝（LME三个月）：

从3043美元（2025年4月50%斐波那契回撤位）的战术反弹，目前呈现"修正性"而非趋势性特征。短期阻力在3325美元（6月38.2%回撤位），未来数月的"天花板"预计在3400-3500美元区域——即5月至6月顶部形态跌破区。若再度加速下行，下一支撑在2868美元（2025年4月61.8%回撤位）。

镍（LME三个月）：

经历5月至7月的冲击性下跌后，镍价正从16208-16437美元中期支撑区间反弹。但摩根大通认为，市场将在17481-17790美元阻力汇聚区遭遇实质性抛压，"因为市场目前尚未形成有意义的积累形态"。若支撑区间被向下突破，则可能完全回撤至13865-14235美元（2025年4月/12月低点）。

白银：支撑区间测试，反弹或难持续

现货白银在测试53.39-54.73美元中期支撑区间后，正尝试企稳。该区间包含2025年四季度区间突破位，以及多个斐波那契回撤和波动目标的汇聚。

摩根大通预计，短期反弹可能在64美元（2026年图表拐点位）附近消退，更大阻力集中在66.87-72.07美元区间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据花旗研究分析师Alicia Yap及Nelson Cheung在7月22日发布的快评报告，此次抛售由三重因素叠加触发：市场资金向AI硬件板块轮动、彭博援引券商报告称腾讯二季度游戏"收入"将出现下滑，以及市场对腾讯加大AI投资拖累利润的担忧重燃。花旗认为，上述因素共同放大了市场的负面情绪，但其中关键的游戏收入判断存在对数据的误读。

花旗指出，Sensor Tower追踪数据所反映的仅是iOS端游戏流水的季节性正常回落，并不等同于腾讯最终披露的游戏收入。考虑到递延收入确认机制及PC游戏的强劲表现，花旗预计腾讯二季度实际披露的游戏收入将好于市场预期。腾讯当前股价为港币440.60元，花旗目标价隐含约72%的上行空间。

三重因素触发抛售，市场情绪主导下跌

花旗报告指出，7月22日亚洲交易时段腾讯股价跌幅超过7%，系多重因素共振所致。

首先，市场整体出现从互联网、游戏软件板块向AI硬件板块的资金轮动，互联网及游戏类股票成为对冲操作下的减仓对象。

其次，彭博当日报道，援引券商研报称腾讯即将公布的二季度游戏"收入"存在放缓乃至下滑，引发市场广泛关注。

第三，市场对腾讯持续加码AI基础设施投入、进而压缩利润空间的担忧再度升温。

花旗认为，上述三重因素相互叠加，在腾讯股价近期已有可观反弹的背景下，进一步放大了获利了结的动能，最终导致此次跌幅明显超出基本面所能解释的范围。

流水数据被误读，递延收入将平滑季度波动

花旗报告的核心论点在于，市场对游戏收入的悲观预期，建立在对追踪数据的误读之上。

根据Sensor Tower数据，腾讯国内iOS游戏流水在二季度环比下滑约19%、同比下滑约1%，这一走势符合春节后的典型季节性规律。然而，花旗强调，Sensor Tower仅追踪iOS端流水，并不覆盖体量更大的安卓用户群体，两者的游戏消费行为可能存在显著差异。

更为关键的是，腾讯最终披露的游戏收入受益于递延收入的滚动确认机制——此前数个季度积累的递延收入，以及一季度录得的强劲流水，将在二季度财报中得到体现，从而对收入数字形成有效支撑。花旗目前预测腾讯二季度国内游戏收入同比增长8%、环比下滑3.9%，对应收入约为人民币436亿元。

花旗同时进行了压力测试：即便参照去年二季度环比下滑5.8%的幅度来推算，今年二季度国内游戏收入同比增速也仍可达约6%，对应约人民币427亿元，与花旗基准预测的差距相对有限。

基本面未变，年度增长逻辑依然成立

花旗在报告中明确表示，即便腾讯二季度游戏收入低于市场一致预期，也不应动摇对其游戏业务基本面的判断。

花旗认为，腾讯游戏业务的核心优势在于其多元化布局与持续推进的全球化战略。旗下核心游戏IP的稳健表现，足以支撑游戏收入及利润在年度维度上保持稳定增长，单季度的流水与收入波动不应被过度解读为趋势性信号。

在估值层面，花旗采用分类加总法（SOTP）得出港币758元的目标价，对应2026年及2027年预测市盈率分别约为22.8倍和21.5倍。

各业务板块估值中，网络游戏贡献港币194元（占目标价26%），网络广告贡献港币202元（27%），社交网络贡献港币187元（25%），金融科技贡献港币88元（12%），云及企业服务贡献港币42元（6%），投资组合（按30%折让计算）贡献港币46元。

花旗重申买入评级，并将此次股价回调定性为增强型买入机会。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月22日美股盘后，谷歌最新公布的财报数据显示，谷歌二季度实现总营收1198亿美元，同比增长24%；营业利润达到408亿美元，同比增长30%。此外，受旗下投资组合（包括Anthropic和SpaceX等）的股权收益暴增带动，公司净利润实现惊人的四倍增长。

在一片大好的营收数据背后，市场与投资者的目光则紧紧锁定了两个核心：一是AI究竟为谷歌带来了多少实际的业务增量，二是这场似乎深不见底的“AI军备竞赛”究竟要烧掉多少钱。

谷歌二季度资本开支达到449亿美元，其中绝大部分投向AI技术基础设施。公司同时将2026年全年资本开支指引由此前的1800亿至1900亿美元，上调至1950亿至2050亿美元。受此影响，公司当季自由现金流转为负59亿美元，而去年同期及过去多年，谷歌一直以强劲自由现金流著称。

财报公布之后，CEO桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（Philipp Schindler）及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（Anat Ashkenazi）出席谷歌Q2财报电话会。皮查伊在电话会上称：“我们的AI投资正在重新定义整个业务中可能实现的事情。”

面对现金流罕见转负，CFO阿什肯纳齐预计，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力。面对摩根士丹利分析师关于GenAI投资回报率（ROIC）的追问，皮查伊给出了他最核心的判断：

"我觉得我们处于非常非常早期的阶段，这是跨越多个领域的结构性转变……就像云本身，企业工作负载中有很小比例迁移到了云端。现在想想真正AI原生、AI赋能的工作负载占比是多少——感觉又是非常非常早期。从过去一年来看，如果说有什么变化的话，我们对未来的机会变得更加乐观了。"

云收入增长82%，5140亿美元积压合同成为未来兑现关键

Google Cloud成为本季度最强劲的增长引擎。

财报显示，Google Cloud二季度营收248亿美元，同比增长82%；营业利润88亿美元，同比增长超过两倍，营业利润率从上年同期的20.7%升至35.6%。

皮查伊称，云业务增长“由对AI基础设施和AI解决方案的强劲需求推动”。他表示，Google Cloud的增长并非来自单一产品或少数客户，而是覆盖芯片、模型、数据、安全及智能体平台的“全栈”AI服务需求。

更受市场关注的是，Google Cloud积压合同金额环比增加逾500亿美元，达到5140亿美元。CFO阿什肯纳齐表示，这些积压合同中绝大部分是来自广泛客户群的常规GCP合同，公司预计未来24个月将确认其中“略高于50%”的收入。

皮查伊表示，企业客户正在扩大既有承诺的使用规模，且超出原有合同承诺的幅度超过50%。他说：“我们正在赢得新客户，也在加深与现有客户的关系。”

在企业AI产品方面，谷歌称，近90%的《财富》100强企业已在使用Gemini Enterprise；过去12个月中，近500家云客户分别处理了超过1万亿个Token，超过2000家企业客户分别消耗了1000亿个以上Token。

不过，巨额积压合同并不意味着收入会立即转化。阿什肯纳齐特别提到，谷歌本季度首次开始确认向客户数据中心交付TPU系统所带来的收入，但今年仅会确认现有TPU系统销售协议中的较小部分收入，“绝大部分”相关收入将在2027年实现。

资本开支再上调，短期现金流与利润率承压

谷歌本季度449亿美元资本开支中，约60%用于服务器，约40%用于数据中心和网络设备。公司称，这些投入的绝大部分均服务于AI基础设施扩张。

阿什肯纳齐表示，公司将继续面临算力供给紧张问题：“我们仍处在一个供给受限的环境中。”她称，尽管谷歌过去三年显著扩充了算力容量，“需求仍然超过了投资增长速度”。

在这一背景下，谷歌决定进一步提高资本开支预算。阿什肯纳齐称，此次上调全年资本开支指引，“主要是由于为满足不断增长的需求而加速交付算力容量”。

她同时警告，AI基础设施投入将持续对利润表和现金流构成压力：“我们预计，自由现金流将继续受到技术基础设施投资的压力。”

财报显示，二季度，谷歌经营现金流为391亿美元，但由于449亿美元资本开支，公司自由现金流为负59亿美元；过去12个月自由现金流仍为533亿美元。截至季度末，公司持有现金及有价证券2425亿美元，其中包括871亿美元有价股票证券；长期债务为982亿美元。

对于投资者担忧的投入回报问题，皮查伊表示，公司仍将以回报率为核心约束条件。“只要我们看到有吸引力的投资回报机会，我们就会继续投资。”

他还称，谷歌在分配算力资源时，首要任务是确保公司“能够在前沿AGI开发中保持竞争力”；在此基础上，算力将优先服务于搜索、YouTube、Gemini以及云端企业产品。

面对疯狂的支出与短期的现金流压力，皮查伊向市场传递了坚定的信号：

“当面对这样一个多年期的机会时，我们在带来更多产能的同时，其在交易的生命周期内将带来高度的投资回报率（ROI）。”

为抢占客户，三季度将使用第三方算力“过桥”

谷歌承认，内部算力建设速度暂时无法完全满足客户需求。

阿什肯纳齐表示，公司将在第三季度扩大第三方算力的使用，作为内部基础设施建成前的“过桥策略”。这将帮助公司在短期内承接更多大型云客户和多年度合同，但也会带来成本上升。

她表示：“这一策略能够让我们继续扩大客户基础，并获取更大的总体价值。”但由于第三方容量成本较高，这将“在短期内对利润率造成温和压力”。

皮查伊进一步解释称，对于部分非常大的云客户，公司愿意接受短期数月较高的服务成本，以换取未来多年合同的回报。“在一项多年期机会中，当更多容量上线后，利润率和回报都将非常有吸引力。”

除第三方算力带来的压力外，谷歌还预计，持续增加的折旧、数据中心能源成本，以及对AI和云计算人才的招聘投入，都将继续抬高费用水平。公司还提到，Wiz业务整合将在2026年给云业务利润率带来一定短期压力。

搜索收入增长17%，AI搜索开始创造新增商业化空间

在AI可能冲击传统搜索业务的担忧下，谷歌的核心广告业务仍保持增长。

财报显示，二季度，Google Search及其他广告收入为633亿美元，同比增长17%；YouTube广告收入111亿美元，同比增长13%；Google Services总收入945亿美元，同比增长15%。其中，零售和金融是搜索广告增长的主要驱动力。

皮查伊表示，AI功能正在推动用户提出更多、更复杂的搜索请求。自去年10月全球扩展以来，AI Mode月活跃用户已超过10亿；Gemini App月活跃用户达到9.5亿，日活跃用户同比增长三倍。

他称，AI Overviews和AI Mode正形成“一体化搜索体验”，并且正在带来搜索查询量的增量增长。“和AI Overviews一样，AI Mode正在推动整体搜索查询量的增量增长。”

首席商务官Philipp Schindler表示，Gemini已被深度整合进广告基础设施，使公司能够理解更长、更复杂的用户搜索意图，并匹配更相关的广告。

他称：“Gemini显著增强了我们理解用户需求并匹配合适广告的能力。”以购物广告为例，公司通过AI改善广告相关性后，高相关广告展示效果提升20%。

谷歌还在AI搜索中测试新的广告形式，包括基于对话内容生成的文本广告链接、旅行规划中的直接优惠，以及在答案列表中插入明确标识的赞助链接。

截至二季度，已有50万广告主采用AI Max工具。谷歌称，使用AI Max或P Max等AI广告工具的广告主，平均可在类似广告支出回报率下，获得15%更高的转化或转化价值。

Gemini 4启动“最具雄心”的训练，模型发布节奏将加快

在外界持续关注Google能否维持大模型前沿竞争力之际，皮查伊回应称，公司正在加快模型迭代，并将更多算力投入Gemini 4训练。

谷歌本周发布了Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flashlight和Gemini 3.5 Flash Cyber等模型。皮查伊强调，Flash系列在性能、成本、可靠性和响应速度之间取得平衡，是目前需求最旺盛的“主力模型”。

他表示：“我们已经启动了Gemini 4迄今最具雄心的预训练。”对于市场关注的编程和智能体编程能力，皮查伊承认Google仍有提升空间，但称团队正在快速迭代。

“我们非常致力于、也非常有信心保持在前沿。”皮查伊表示，Gemini 4将成为更大规模的基础模型，谷歌希望其在发布时能够参与最前沿模型竞争。

他还称，未来模型发布节奏将明显加快：

“随着Gemini 4的构建，你们会看到我们继续提速，模型发布接近按月推进将成为我们路线图的一部分。”

截至二季度，超过900万开发者每月通过谷歌的API和开发者产品使用其模型；模型API处理量达到每分钟约220亿Token，较上一季度的160亿Token进一步增长。

谷歌 2026年第二季度财报电话会议全文实录如下（由AI辅助翻译）：

活动日期：2026年7月22日

公司名称：谷歌

活动描述：2026年第二季度财报电话会议

来源：谷歌

会议陈述

接线员：

欢迎各位。感谢大家耐心等候，欢迎参加谷歌 2026年第二季度财报电话会议。目前所有参会者均处于仅收听模式。 在演讲嘉宾发言结束后，将进行问答环节。（接线员说明）现在，我将把会议移交给今天的演讲嘉宾——投资者关系负责人 Jim Friedland。请开始。

投资者关系负责人 James Friedland：

谢谢。大家下午好，欢迎参加谷歌 2026年第二季度财报电话会议。今天与我们一同出席的有 Sundar Pichai、Philipp Schindler 以及 Anat 阿什肯纳齐。

下面，我将简要说明安全港声明。

我们今天就公司业务、运营及财务业绩所作的部分陈述，可能被视为前瞻性陈述。此类陈述基于当前的预期和假设，受到若干风险和不确定因素的影响，实际结果可能与之存在重大差异。 请参阅我们提交的 10-K 及 10-Q 表格，包括其中的风险因素部分。

我们没有义务更新任何前瞻性陈述。

在本次电话会议中，我们将同时呈现 GAAP（通用会计准则） 和 非GAAP 财务指标。非GAAP 与 GAAP 指标的调节说明已包含在今天的财报新闻稿中，该新闻稿已对外发布，可通过我们的投资者关系网站 abc.xyz/investor 公开获取。

除非另有说明，我们的所有评论均基于同比口径进行比较。

现在，我将把会议移交给 Sundar。

桑达尔·皮查伊，首席执行官：

大家好，感谢各位的参与。我们正处于令人振奋的发展势头之中。谷歌营收同比增长24%。我们在AI领域的投资正在重新定义我们业务各个层面的可能性。我们的增长势头始于搜索——用户正在通过AI概览和AI模式享受一体化的无缝搜索体验。搜索及其他业务营收增长17%，YouTube广告营收增长13%。云业务营收增长82%，这得益于AI基础设施和AI解决方案的强劲需求。云业务积压订单增至5140亿美元。看到Gemini企业版被广泛采用，财富100强企业中近90%正在使用，这令人倍感欣慰。

今天，我将重点介绍我们在AI方面的进展、以搜索和YouTube为核心的全球产品布局、谷歌云的领导地位，以及我们的长期战略押注。

首先是AI。昨天，我们发布了新模型——Gemini 3.6 Flash和3.5 Flashlight，这两款模型兼具成本效益高和高效能的特点。我们的主力产品Gemini Flash系列需求量极大，因为它在性能与成本之间找到了最佳平衡点。我们还发布了Gemini 3.5 Flash Cyber，这让我非常兴奋。它与我们的核心安全智能体配合使用，能够发现并修复漏洞，其前沿性能可媲美体量大得多的网络安全模型。

Gemini 3.5 Pro目前正在测试中，我们的团队已经在构建下一代模型。我们已经启动了迄今为止最雄心勃勃的Gemini 4预训练运行，并对在前沿领域所取得的进展感到振奋。对我们模型的需求正在转化为开发者和企业客户强劲的token使用量，我们持续处于供不应求的状态，这正是发展势头强劲、快速普及的有力佐证。每月有超过900万开发者通过我们的API和核心开发者产品使用我们的模型进行构建。我们的模型API目前每分钟处理约220亿个token，较上一季度的160亿大幅提升。

此外，本季度我们推出了Omni，它允许用户从任意输入创作任何内容，并以视频为起点。自5月份在IO大会上发布以来，Gemini应用上每日活跃创作视频的用户数量增长了40%。我们的Gemma开源模型系列体量小巧，可在本地设备上运行，广受欢迎。这些模型累计下载量已超过9亿次，我们最新的Gemini 4模型自4月份发布以来下载量已超过3亿次。

我们的智能体开发平台Antigravity让任何人都能在智能体优先的时代进行构建，每周活跃用户超过240万。Antigravity是面向用户和企业的强大工具，也彻底加速了我们内部的构建方式。仅举一例：Chrome团队的一个小组目前有望将交付速度提升8倍，通过模型驱动的重构，将原本两年的时间线压缩至三个月。

接下来谈谈我们的全球产品布局——它将AI带给了比任何其他公司都更多的用户。

首先是搜索。AI持续推动着一个扩张性的时代，新体验与用户产生强烈共鸣，并推动了查询量的增长。作为一名狂热的足球迷，今年世界杯期间搜索使用量创下历史新高，这让我尤为兴奋。这真实地体现了人们在重要时刻对谷歌的高度依赖。我们持续让搜索变得更有帮助、更加直观。我们近期将AI概览与AI模式整合为一体化的无缝搜索体验，将我们的前沿能力与最优质的网络内容相结合。我们还在持续将更多前沿能力融入搜索，包括智能体、个人智能和笔记本功能。

我们的AI赋能功能正在推动搜索使用量的增长。自去年10月在全球范围内扩展AI模式以来，我们已超越每月10亿活跃用户。与AI概览一样，AI模式也在整体上推动搜索查询量的增量增长，我们现在每周通过搜索中的AI功能向网站发送数十亿次点击。随着我们处理更多此类查询，我们持续提升效率。得益于我们的工程和硬件优化，本季度AI模式响应成本降至上线以来的最低水平，与此同时我们还引入了更先进的AI能力。

菲利普稍后还会进一步介绍我们如何在广告体验方面进行创新。

接下来是Gemini应用，目前月活跃用户已达9.5亿，过去一年日活跃用户增长了三倍。用户非常喜爱Daily Brief等新智能体功能，以及我们的个性化智能体Gemini Spar——该功能现已在美国及国际市场上线。我们一直在以惊人的速度持续推出这样实用的新功能。

接下来是YouTube。每个月，当世界上发生重大事件时，全世界都会转向YouTube。在2026年FIFA世界杯期间，全球超过17亿独立观众在YouTube上观看了与世界杯相关的视频，这令人叹为观止。我们还将对话式AI的力量直接引入YouTube体验。Ask YouTube利用我们的Gemini模型，让用户能够就单个视频提出复杂问题、获取要点摘要，并直接跳转到视频中的相关片段。早期参与数据令人鼓舞——2026年6月，超过1.4亿用户在观看页面与Ask YouTube进行了互动。我们正在将这种Ask体验进一步延伸至YouTube更广泛的搜索体验中。

接下来是云业务。我们持续的增长势头得益于我们集成化的AI产品组合，涵盖芯片、模型、数据、安全和智能体平台，这些产品均经过专门设计，可协同工作。Gemini持续成为增长的核心驱动力，并深度集成于我们所有云产品之中，包括Gemini企业版、数据分析、网络安全和Google Workspace。我们正在看到跨产品、客户、地域和行业的强劲多元化需求。

我们的产品差异化正在从三个维度推动增长：我们正在赢得新客户，客户获取速度同比翻倍以上；我们正在深化与现有客户的关系，他们正在扩大使用量，超出承诺用量50%以上，较上季度也有所加速；我们正在通过合作伙伴推动增长，Google Cloud Marketplace上的交易量同比增长超过7倍。

我们增长最强劲的部分之一来自Gemini企业平台的快速普及。它的差异化优势在于：易于使用的智能体构建和流程自动化工具、与企业系统的连接能力、成本管理和治理工具。

第二季度，我们用于构建和部署企业AI智能体的框架——Agent Development Kit，累计下载量达到近7000万次。如前所述，财富100强企业中近90%正在使用Gemini企业版。我们的客户包括：百事公司（AI与分析解决方案）、英特尔（核心流程优化）、汇丰银行（财富管理）、加拿大贝尔（客户互动）、梅西百货（商业体验）以及Signal Aduna（知识管理）。

从更宏观的角度来看，Gemini正在改变数百万企业使用AI的方式——构建定制化智能体、自动化流程、提升网络安全、管理客户关系、优化数据分析、高效协作等等。所有这些势头都在推动我们付费token使用量的增长。过去一年，近500家云客户各自处理的token数量均超过1万亿，而实际使用深度远不止于此。过去12个月，超过2000家企业消耗了超过1000亿个token。

我们还看到市场对我们AI赋能安全平台的强烈兴趣，其差异化在于整合了威胁情报、基于Wiz的网络响应优先级排序、AI自动化扫描、代码修复和监控。目前，财富100强企业中90%是Google Cloud安全用户，近90%的Wiz客户正在使用AI赋能的安全功能，我们的安全平台扫描和保护的AI工作负载数量环比增长超过45%。

我们的安全工具被用于保护关键基础设施，包括摩根士丹利等金融服务机构、电信接线员、德克萨斯儿童医院等医疗机构、Atlassian等软件公司，以及多个政府机构。借助我们全新的Google AI威胁防御，我们非常期待通过全新的网络安全模型和代码智能体，帮助客户抵御AI威胁。

所有这一切都由我们领先的AI基础设施提供支撑。我们提供业界最全面的产品系列，涵盖谷歌和英伟达的产品，包括全新的英伟达平台以及TPU 8t和8i，可提供出色的性价比。在此基础上，让我特别介绍三项独特产品：

第一，我们的Vergo网络，专为满足现代大规模AI工作负载的需求而设计，允许客户将跨多个数据中心站点的100万个AI加速器连接成一台统一的超级计算机。

第二，我们的软件栈原生支持JAX、PyTorch、vLLM和SGLang，实现工作负载在GPU和TPU之间的可移植性。

第三，我们全新的智能体优化CPU，与同类产品相比每美元性能提升30%。

我们正在看到来自各方对AI基础设施产品的强劲需求增长，包括：Ineffable Intelligence等领先实验室、新一代AI构建者、Deutsche Börse Group等金融服务机构、辉瑞和罗氏等制药公司，以及World Labs等机器人和空间智能公司。

我们将继续推进我们的战略，即投资于有潜力的公司和内部项目，将前沿AI研究转化为现实应用。我们的其他战略押注也取得了令人振奋的进展。Waymo向公众乘客推出了其最新车辆，这是首款搭载第六代Waymo驾驶系统的车辆，将在未来几个月内迎接更多乘客。Wing已安全完成超过100万次家庭配送，并持续通过与沃尔玛、Todash和棒约翰的合作扩大业务版图。在健康和药物研发领域，Isomorphic Labs完成了超过20亿美元的融资，以支持其AI药物设计引擎、全球化扩张以及推进其候选药物管线。

2026年上半年真的是非凡的半年，而更多精彩还在后面。感谢我们全球所有员工和合作伙伴本季度所付出的卓越努力。接下来，有请菲利普。

菲利普·辛德勒，高级副总裁兼首席商务官：

谢谢你，桑达尔，大家好。我将首先回顾谷歌服务的整体情况，重点介绍我们在搜索、YouTube以及合作伙伴关系方面的发展势头。

本季度谷歌服务营收为950亿美元，同比增长15%，主要由搜索业务驱动。搜索及其他业务实现了17%的增长，其中零售和金融领域贡献最大。YouTube广告营收增长13%，由效果广告和品牌广告共同驱动。网络广告营收同比下降1%。搜索和YouTube的强劲表现充分说明了我们在AI方面的投入如何转化为对用户和广告主可量化的实际价值。

首先来看搜索及其他业务。本季度营收超过630亿美元。桑达尔重点提到了我们在搜索领域看到的发展势头，这直接影响着我们的广告业务。我们持续加快在整个广告基础设施中部署Gemini，以在此前提到的三个方面提升表现：广告质量、广告主工具以及AI用户体验。

第一，广告质量。 在谷歌营销直播活动上，我们展示了Gemini如何提升查询理解能力，使我们能够针对以往难以变现的较长搜索词找到相关广告。我们搜索广告的核心引擎依赖于双重预测机制——在为用户提供即时价值的同时，最大化广告主可衡量的收益。Gemini对这一能力进行了全面强化。 我们利用Gemini的高级推理能力来解析更长、更详细查询中的细微含义。以购物广告为例，我们在展示高度相关广告方面实现了20%的提升，帮助购物者即时找到最佳匹配结果。

第二，广告主工具。 以AI Max为例，它已成为广告主全面参与我们全新AI体验的核心基础模块。目前AI Max已正式结束测试阶段，已有50万广告主采用。那些采用AI Max或P Max等AI驱动广告系列的广告主，在相似广告支出回报率的情况下，平均可在搜索中获得多15%的转化量或转化价值。AAA汽车俱乐部企业使用AI Max对创意素材进行个性化定制，并从日益精细化的保险搜索中捕捉增长机会，最终实现了转化量提升17%、每次获客成本降低11%的成果。我们的生成式AI创意工具获得了强劲的采用势头，让创意开发变得更加便捷，对中小企业尤为如此。事实上，全球超过一半的中小企业客户正在使用AI来创建或优化他们的创意素材。

第三，全新AI用户体验。 在IO大会上，我们展示了搜索（包括AI概览和AI模式）如何作为一个完整的互联体验协同运作。从我们的业绩结果可以看出，我们在这一整体系统中的表现十分强劲。我们持续对展示AI概览的查询的变现表现感到鼓舞，即便我们已将AI概览扩展到更多商业化查询场景。在AI概览和AI模式中，用户正在提出更具体、更详细的问题，这为投放更相关的广告创造了更多机会。

在AI模式中，我们持续测试和部署一系列全新广告格式。针对文字广告，我们通过在对话中添加基于上下文的侧边链接来提升表现。"直接优惠"功能正在与IHG洲际酒店及度假村等合作伙伴那里获得越来越多的关注，即将在行程规划阶段为用户提供专属优惠。在"精选答案"功能中，我们最新推出的体验将清晰标注的赞助链接嵌入列表式回答中，目前已显现出早期用户吸引力。

再来看电商方面。我们与零售行业合作，将开源的通用商务协议（UCP）确立为智能体商务的新标准。商家正在迅速采用UCP，Target和Steve Madden已率先上线，与此同时，新成员也相继加入UCP购物和餐饮科技委员会，共同参与推动其愿景落地。我们还宣布推出通用购物车，允许购物者将来自不同零售商的商品添加到谷歌各服务中，并通过单次结账完成购买。

接下来谈谈YouTube。作为FIFA的优先平台合作伙伴，我们帮助全球球迷收看比赛。正如桑达尔所提到的，超过17亿独立观看者观看了世界杯相关视频，其中超过5.5亿人在电视上观看。这使2026年FIFA世界杯成为YouTube历史上观看人数最多的世界杯。广告主通过FIFA频道霸屏、Gemini驱动的足球主题赞助以及比赛日首屏广告与球迷建立了深度连接。当然，也要向夺得冠军的西班牙队送上热烈祝贺。

更广泛地来看YouTube，我们推出了一系列独家创作者节目，让品牌更便捷地借助创作者的粉丝效应。我们推出了定制赞助功能，让品牌能够在YouTube上最具影响力的时刻核心位置亮相，并利用AI动态推送符合品牌目标时机的视频。品牌持续与YouTube创作者合作，触达新的受众群体。

Kate Spade通过一场YouTube创作者营销活动触达Z世代，与创作者Ellie Thuman和Hanna展开合作。通过在YouTube上综合运用多种格式的视频，该品牌实现了购买意愿品牌提升3.25%。这种品牌资产与商业行动的独特融合，使YouTube成为一个强大的全漏斗营销平台。中小企业持续推动我们效果广告的增长，通过DemandGen等广告系列，借助我们的AI在YouTube、Shorts以及现在的谷歌地图上实现视觉化内容的规模化传播。为了在北美和欧洲吸引高价值购物者，某户外品牌使用DemandGen，与其他付费渠道相比实现了广告支出回报率提升70%的成果。

从YouTube整体变现来看，我们在各项核心优先事项上保持持续增长。在客厅大屏端，品牌广告和效果广告均保持持续增长势头。随着"通过谷歌支付购买"功能的上线，观看者可以直接在联网电视上完成购买，将电视屏幕打造为更强大的效果营销阵地。Shorts持续为社交和视频广告买家提供高效的营销机会。在广告业务之外，YouTube订阅业务在客厅大屏端蓬勃发展，其增速已超过广告业务，尤其受到YouTube Music和Premium的强力驱动。

在内部，我们借助Gemini深刻改变了我们的工作方式和服务客户的方式。83%的销售团队每周使用Gemini辅助工具，在使用定制化销售提案时，赢单率可提升高达20%。我们的广告客户支持团队使用Gemini驱动的智能体解决方案，目前已能自主处理75%的支持查询，从而让团队专注于解决客户最复杂的挑战。同样，我们面向中小企业的全新解决方案今年迄今已将我们的客户覆盖范围扩大了数十万新客户。

最后照例谈谈合作伙伴关系。我们看到越来越多的企业从谷歌AI全栈的整合优势中受益。Booking Holdings扩大了多年期云服务承诺，并正与我们密切合作，共同推进AI驱动的广告格式。它还在部署谷歌的AI技术，以实现全新的客户体验，例如在OpenTable上提供智能体餐厅预订服务，帮助餐厅在最关键的时刻被发现并完成预订。

最后，我要感谢谷歌全体员工为我们的成功所做出的贡献，也感谢我们的客户和合作伙伴一如既往的信任。Anat，交给你了。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官：

谢谢你，Philipp。我的评论将聚焦于第二季度的同比比较，除非我另有说明。我将首先介绍谷歌整体层面的业绩，然后再分别介绍各业务板块的业绩。最后，我会就2026年第三季度及全年展望发表一些评论。我们第二季度表现出色，实现了连续第12个季度的双位数营收增长。

合并营收为1198亿美元，按固定汇率计算同比增长24%（或23%）。总营收成本为459亿美元，增长18%。技术成本为162亿美元，增长10%。其他营收成本为298亿美元，增长22%，主要受折旧增加、库存成本（主要来自向客户销售TPU系统）以及内容采购成本（主要用于YouTube）的推动。总运营费用增长27%至331亿美元。研发费用增长32%，主要受AI人才投资相关薪酬及折旧的驱动。

销售与营销费用增长18%，主要用于支持Gemini应用、搜索业务的投入以及薪酬支出。一般及行政费用增长24%，主要由薪酬以及若干法律及其他事项的相关费用驱动。运营收入增长30%至408亿美元，运营利润率为34%。其他收入与支出为980亿美元，较上年同期大幅增加，主要源于我们股权证券投资组合的未实现收益。

净收入和每股收益显著增长，主要得益于我刚才提到的其他收入与支出中的未实现收益。第二季度，我们产生了强劲的经营性现金流391亿美元，过去12个月累计为1857亿美元。第二季度资本支出为449亿美元，绝大部分用于支持AI投资的技术基础设施建设。本季度技术基础设施投资中，约60%用于服务器，40%用于数据中心及网络设备。

受资本支出投资驱动，第二季度自由现金流为负59亿美元。过去12个月自由现金流为533亿美元。季度末，我们持有现金及有价证券2425亿美元，其中包括871亿美元的有价股权证券。长期债务为982亿美元。正如我们新闻稿中所提，董事会宣布对普通股派发每股0.22美元的季度现金股息，将于9月支付。

转至各业务板块业绩，谷歌服务营收增长15%至945亿美元，反映出搜索和订阅业务的强劲增长。总广告营收增长14%，各主要垂直行业均实现增长。我们经历了与世界杯相关的强劲广告增长，尤其是在YouTube广告方面。谷歌搜索及其他广告营收增长17%至633亿美元，零售和金融领域贡献最大。YouTube广告营收增长13%至111亿美元，受直接响应广告以及品牌广告驱动，正如Philipp此前提到的，客厅场景表现尤为突出。网络广告营收为73亿美元，下降1%。订阅、平台及设备营收本季度增长15%至129亿美元，主要得益于YouTube订阅（尤其是YouTube Music和Premium）以及Google One的强劲增长，后者受AI套餐需求的推动。

谷歌服务运营收入增长20%至395亿美元，运营利润率为41.8%。谷歌云业务板块第二季度表现出色，受企业AI产品和服务驱动。云业务营收增长82%至248亿美元，主要由GCP驱动，其增速超过云业务整体水平。核心GCP、AI解决方案及AI基础设施均是重要增长驱动因素。

我们还开始确认TPU系统销售的营收——这是我们首次在第二季度将TPU系统交付至客户数据中心。即便剔除TPU系统销售的影响，云业务营收增速也实现了显著加速。云业务运营收入为88亿美元，同比增长超过三倍，运营利润率从去年第二季度的20.7%提升至35.6%。谷歌云积压订单环比增加逾500亿美元，第二季度达到5140亿美元。增长主要由对我们企业AI产品的强劲需求所驱动。积压订单中的大多数来自广泛客户群体的典型GCP合同，我们预计在未来24个月内将确认总积压订单中略超50%的营收。

在其他业务板块，营收为3.82亿美元，运营亏损为18亿美元，我们持续拓展Waymo业务并对重点其他业务进行投资。在谷歌层面活动中，运营亏损为58亿美元，主要由共享AI研发费用驱动。

转至2026年下半年的展望及业务表现预期。首先，就营收而言，按当前即期汇率，与第二季度1个百分点的汇率顺风相比，我们预计第三季度合并营收将面临轻微的汇率逆风，这一影响将主要体现在搜索和YouTube广告上。在谷歌服务方面，正如Philipp所提，我们持续受益于搜索创新，通过AI改善用户和广告主体验。与此同时，在第三季度，我们将开始面对去年第三季度开始的搜索业绩加速的高基数比较。

在谷歌云方面，我们看到对产品和服务的强劲需求，预计这将驱动强劲增长。如我此前所述，我们在第二季度开始向客户数据中心交付TPU系统。我们仍预计今年将确认现有TPU系统销售协议中相对较小比例的营收，并在2026年底前逐步提升。我们预计这些协议的绝大部分营收将在2027年实现。鉴于供应受限的环境，我们计划在第三季度扩大第三方容量的使用，作为在建设更多内部容量期间的过渡策略。这一策略使我们能够持续扩大客户群并获取更大的整体价值。然而，在短期内利用这部分容量将带来一定的利润率压力。

就投资而言，我们将2026年全年资本支出指引区间上调至1950亿至2050亿美元，高于此前1800亿至1900亿美元的估计。区间上调主要源于为满足不断增长的需求而加速扩充容量。正如我们此前所分享的，我们预计2027年资本支出将大幅增加，届时将提供更多细节。

在费用方面，技术基础设施投资的大幅增加将继续以更高折旧费用及相关数据中心运营成本（如能源）的形式对损益表形成压力。我们还预计将继续在AI和云等重点投资领域招聘人才，并持续投入营销以支持AI产品。最后，我们预计自由现金流将持续承压，这由我们对技术基础设施的投资所驱动——这使我们能够把握AI机遇并持续创造可观回报。

第二季度再次呈现强劲态势。我们的团队持续展现出令人印象深刻的创新能力，以纪律性和执行速度推进各项工作。我想借此机会感谢全体员工对我们业绩的贡献。Sundar、Philipp和我现在将回答您的问题。

问答环节

接线员：谢谢。（操作说明）我们的第一个问题来自摩根士丹利的Brian Nowak，请提问。

Brian Nowak，分析师： 感谢回答我的问题。我有两个问题，一个问Sundar，一个问Anat。Sundar，随着GenAI产品和工具在市场上投入时间越来越多，投资也在持续加大，您能否给我们分享一下，与一年前相比，您对整体GenAI投资回报（ROIC）机会的规模以及回报时间的看法有何变化？然后Anat，您提到了很多关于供应产能限制的问题，我想问您一个类似的问题，关于未来资本支出的规划——您的预算理念，以及您对未来支出设定的限制，在考虑2027年应该花多少钱来弥补产能缺口时，这些方面是如何变化的？

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢你，Brian，这是个好问题。我确实觉得，我们现在正处于一场跨越多个领域的长期结构性变革的非常早期阶段。在我们的核心信息业务中，当我看到前沿能力所能实现的一切，还有大量工作需要去做，才能将这些能力真正转化为面向消费者用户的实际体验。你可以想象端到端的智能体（Agent）体验，真正能为用户做更多有意义的事情。

所以这一切看起来都是极具潜力的机遇，执行好了将带来非凡的回报。企业端同样如此，从我们的需求来看，这也反映在我们的增长率上。在我与很多CEO、很多公司的交流中，他们都还只是在触碰这里面可能性的最初阶段。我觉得，我们过去谈论云计算本身，整体工作负载中迁移到云端的比例其实很小。现在想想，真正实现AI原生和AI赋能的工作负载占比有多少——感觉同样还是非常非常早期。

所以从投资回报（ROIC）的角度来说，我们采取的是全栈式方法，我们看到了在消费者、企业和开发者等各个层面的增长势头。如果说有什么变化的话，过去这一年，我们对未来机遇变得更加乐观了。下面交给Anat。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 感谢你关于我们如何看待未来资本支出以及供应限制背景下规划问题的提问。我们目前仍处于供应受限的环境中，我想我们已经连续多个季度这样说了。我们看到了非常强劲的需求，无论是来自外部云客户，还是来自公司内部业务。我们的目标是，只要看到有吸引力的投资回报，就持续投入，正如Sundar刚才提到的。我们确实着眼长远，会从多年维度来看待需求，同时也聚焦于近期下一年的情况，积极构建以满足这些需求。

正如大家所看到的，虽然我们在过去三年里已经大幅提升了产能，但需求的增长仍然超过了投资的速度。整个行业都在供应受限的环境中运营，我们也在努力应对这一局面。我们的优势在于拥有全栈式方法，因此能够在技术基础设施组织内部推动运营效率和技术效率的提升，从而交付更多算力。但只要我们看到这些有吸引力的投资机会，我们就会持续投入。

Brian Nowak，分析师：谢谢你们两位。

接线员：下一个问题来自摩根大通的Doug Anmuth，请提问。

Douglas Anmuth，分析师：感谢回答问题。我有一个问题给Sundar，一个问题给Anat。Sundar，您能谈谈您对Gemini模型能否保持在前沿水平的信心吗？我知道本周你们发布了Gemini Flash模型，但谷歌在宣传上可能不像其他一些领先实验室那样声势浩大，发布频率也可能没那么高。我想了解一下，您如何回应外界对谷歌能否持续开发领先模型的疑虑？另外，能否谈谈你们在编程领域的计划，以及如何缩小在企业级市场这一块的差距？然后关于Anat，在最近进行股权和债务融资之后，您能帮我们理解一下你们是如何考量最优资本结构的，以及如何看待债务成本与股权成本之间的关系？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢你，Doug。我认为，前沿领域是一个极其动态的空间，正在以极快的速度向前推进。在任何特定时刻拍下快照来看，都会感受到这种动态变化。我们显然拥有前沿模型，在很多维度上我们仍然处于前沿水平。也有一些领域我们承认需要改进，编程能力就是其中一个例子，代理编程（agent coding）尤为如此，团队正在以3.6 Flash为重点非常非常专注地攻克这一问题。顺便说一下，Flash是我们的主力模型，我们看到了对它的巨大需求，因为它在性能、成本、可靠性、延迟等方面恰好达到了一个甜蜜点。

我们已经将Gemini，尤其是Flash，整合进我们的端到端解决方案组合中，无论是网络安全、数据分析，还是客户服务这样的领域——在客户服务中，你需要非常好的语音质量、实时流式传输、以及对内容进行推理的能力；又或者对于专业服务公司来说，你需要高质量的摘要生成和内容创作等。Flash在所有这些方面都表现得非常出色。

在代理编程方面，我们正在持续迭代，你们会看到我们不断推出新版本。比如3.6 Flash与3.5 Flash相比，在Deep这一基准测试上提升了超过10个百分点，而且token效率更高。我们显然——我们在内部使用它，也在与许多客户进行编程方面的测试。所以从上一个版本到新版本，仅仅六周时间我们就看到了明显进步，你们还将看到更多持续的迭代。

在前沿方面，我们既非常坚定，也非常有信心能够保持在前沿位置。 对于下一代前沿模型，你将需要更大规模的基础模型。我们现在正在训练Gemini 4，并且目标非常宏大。我对内部看到的Gemini 4的进展感到非常兴奋，我有信心当我们对外发布时，大家会感到满意。但我们需要Gemini 4作为一个更大的基础模型，才能在那个前沿水平上参与竞争。因此，我们正专注于把这件事做好。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 关于资本结构以及最近股权和债务融资的问题。在我们考量投资需求时，正如我所说，我们会展望未来一年乃至多年，我们首先看的是能够从经营性现金流中支持多少投资。正如你们从今天的业绩中看到的，我们持续产生非常健康、强劲的经营性现金流，这是我们的第一资金来源。然后我们会考虑债务，以及最近的股权融资。

在过去12个月里，我们大幅扩展了债务组合。 如果你看一年前，我们的债务规模约为160亿美元，现在已经增长到约1000亿美元，涵盖多种货币和地区，我们正在持续扩大这一组合。

但我们也希望确保拥有一个具有韧性的资产负债表，不仅是增长前景，还要有强健、健康的资产负债表，这也是我们进军股权市场背后的考量逻辑。目前，我们没有计划再次进入股权市场，但有一个例外——正如你们记得的，我们此次股权发行的一部分是ATM（随时发行）计划，我们将用它来应对股权激励补偿（SBC）的税务问题，这一操作会持续一段时间。总体而言，我们从经营性现金流、债务水平和股权这三个维度综合考量，以一种能够确保我们持续维持健康资产负债表的方式加以平衡。

Douglas Anmuth，分析师： 谢谢你们两位。

接线员： 我们的下一个问题来自高盛的 Eric Sheridan。您的线路现在已接通。

Eric Sheridan，分析师： 非常感谢您接受提问。如果可以的话，我想问两个问题，都是关于 TPU 的。Sundar，您能谈谈在扩大 TPU 业务规模过程中的一些关键经验吗？包括对 TPU 的需求，以及在未来几年您如何考虑平衡外部对 TPU 的需求与组织内部对定制芯片的需求？另外，如果可以跟进一下，您在准备好的发言中提到了 TPU 对谷歌云的影响。不知道您能否就 TPU 在收入积压中所占的规模，以及如何看待未来几年 TPU 的收入确认或潜在的利润率影响，给我们提供更多具体信息？非常感谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 好的。我认为，首先，我们对 TPU 路线图的进展以及其在性能和竞争优势方面所带来的价值感到非常满意，我们显然也在大量使用它。在分配 TPU 方面，我们的首要任务是确保我们在 AGI 开发的前沿竞争中分配所需的资源。这是我们所做一切的基础。但鉴于外部需求极为旺盛，即使对于大多数云客户而言，我们也在同时使用 TPU 和 GPU，主要用于为我们的模型提供服务。

所以，想想 AI、Gemini Enterprise，以及我们看到的发展势头。我们将其用于这些目的，包括 Agent 工作负载等。在人们希望将其作为基础设施的情况下，我们越来越多地通过将 TPU 放置在他们的数据中心或其他数据中心来寻求平衡，比如我们正在与 Blackstone 合作推进的项目等。因此，我们将此作为平衡手段，确保尽可能多地将可用算力分配给前沿模型开发，以及目前同时服务于我们消费者业务和企业业务的第一方模型。

Anat 阿什肯纳齐，首席财务官： 关于收入确认以及我们如何看待 TPU 系统销售。理解方式如下：当我们签署我在准备好的发言中提到的协议时，这些协议将反映在云积压订单中。目前 5140 亿美元的云积压订单绝大部分是 GCP 协议，但 TPU 系统销售也反映在该积压订单中。我们开始建立库存以便能够销售这些系统，因此您会看到这对运营现金流产生影响，因为我们是提前建设的，显然是在我们建立并扩大这项业务的过程中。

然后，一旦我们开始交付销售，通常那时我们才开始确认收入。本季度只是该总协议中的一小部分——该总协议将在整个 2026 年持续增长，但该协议绝大部分收入将在 2027 年得到体现。

接线员： 下一个问题来自巴克莱的 Ross Sandler。您的线路现在已接通。

Ross Sandler，分析师： 是的，Sundar，我想回到正在进行的 AI 模型竞争话题。我想问一下模型发布的速度，以及如何潜在地加快 Gemini 发布模型的节奏。我们都看到了与 SpaceX 签订的第三方算力协议。除此之外，我们还在做什么来加快模型发布的速度，以赶上其他竞争对手？另外，您刚才提到了 Flash 模型，正如您所说，这些模型非常成功。考虑到低成本模型市场已经变得相当拥挤，您是否认为这是正确的市场定位？请问您如何看待这一切的发展走向？

Sundar Pichai，首席执行官： 谢谢，Ross。我有两点想说，首先，我们真正关注的是前沿领域。我们希望确保为客户在不同价位上提供最佳模型，所以您将会看到我们这样做。但对我们来说，拥有最顶尖的前沿模型，以及性能优异且低成本的模型，都非常重要。这就是为什么我们有 Flash Lite、Flash、Pro 等产品——所以我们致力于覆盖前沿领域的完整产品线。

关于模型发布速度，我确实认为您将看到我们继续加快步伐。显然，您已经看到我们在 IO 大会上宣布了 3.5 Flash，随后推出了 3.6 Flash，您还将看到该模型的持续迭代，在 Agentic 解码等方面取得进一步进展。我们真的非常专注，在 Gemini 4 上投入了大量精力，这是一项非常雄心勃勃的工程。我们希望在 Gemini 4 推出时，能够在前沿领域与届时的最高水平竞争。因此，我们正在将大量算力资源投入到这个方向。

在此过程中，我们正在建立一个基础，在此基础之上，您将看到我们通过后续模型发布进行快速迭代。因此，在我们构建 Gemini 4 的同时，以近乎每月一次的节奏加快步伐并发布模型，也是我们路线图的一部分。

操作员： 下一个问题来自MoffettNathanson的Michael Nathanson，请提问。

Michael Nathanson（分析师）： 谢谢。谢谢。有一个问题想问Sundar。延续本次电话会议的模型主题，您能谈谈您认为这个新模型时代的护城河是什么吗？即使所有人都能达到同等的模型能力，是什么战略优势支撑着您的业务持续增长？

另外，回到Eric之前的问题，关于TPU未来对利润率的影响，您能透露一些吗？它是对核心云业务利润率的增量贡献，还是低于整体利润率水平？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Michael，首先，我们在很多层面上都在提供解决方案。我认为我们全栈方法的价值在于，客户来找我们是为了寻求解决方案。比如在网络安全或数据分析这类领域，人们部署的解决方案中，模型只是其中的一个组成部分。以网络安全为例，人们正在使用Chronicle，结合我们即将推出的产品，用于检测和修补漏洞等；再比如数据分析，人们将过去各自孤立的数据源整合在一起，并通过Gemini Enterprise在其上构建一个智能层。所以模型只是这些解决方案中的一个要素，这一点很重要。

即便是在更纯粹的模型消费领域，模型也越来越多地演变为端到端的编排系统，即工作流、智能体工作流。要构建这一切，不仅需要提供训练和推理所需的算力、数据质量、所具备的环境，还需要持续迭代改进的能力，让客户放心——他们的所有数据、他们的数据、他们的轨迹数据对他们而言都是保密的，绝不会以任何方式反流回模型中。此外还包括以安全的方式配置和提供所有这些服务，并进行管理、配置等等。这些都是庞大的端到端工程，也是我们整个云业务正在专注构建的方向，我们在所有这些环节都看到了需求。

显然，拥有自己的模型使我们能够真正优化这些解决方案，提供一体化的产品，但我们也会在这些解决方案中提供其他模型，同时提供基础设施，并采取完整的全栈方法。

所以我认为我们在这方面的定位非常非常有利。

Anat 阿什肯纳齐（首席财务官）： 关于TPU的利润率，我们不会单独披露任何特定产品或基础设施组件的利润率。当然，自主设计和制造芯片是有好处的。但理解这个问题的方式是：这是我们总可寻址市场的扩张，通过向需要在其数据中心部署这些系统的客户提供解决方案，从而扩大了市场机会。

从整体云业务利润率来看，本季度实现了35.6%的出色扩张，业务运营纪律出色，营收增长带来了良好的规模效应，表现非常亮眼。

展望第三季度及今年剩余时间，正如我在准备好的发言中提到的，鉴于当前供应受限的环境，我们计划在第三季度扩大第三方产能的使用，作为过渡策略，同时继续扩建内部产能。由于该产能的成本较高，将对云业务的运营利润率造成一定压力。此外，我们此前也提到，Wiz的整合在2026年近期将对利润率带来一定的阶段性拖累。

Michael Nathanson（分析师）： 谢谢各位。

接线员： 下一个问题来自Bernstein的Mark Shmulik，请提问。

Mark Shmulik（分析师）： 感谢回答问题。关于这些第三方协议以及过渡期和容量问题，请问是否存在某个特别紧张的约束领域，还是说整体上都比较普遍？退一步来看，在各业务之间的算力分配上，这方面有没有发生变化？有没有办法说明你们现在是如何权衡将算力分配给搜索、模型训练，以及GCP业务的？谢谢。

Sundar Pichai（首席执行官）： Mark，我来回答这个问题。关于算力分配，我们的出发基准是推进前沿AGI开发所需的资源。这个优先级的判断，自然取决于模型前沿的发展走向。所以我们以此为基准出发。在此之上，我们显然会优先保障核心产品领域，比如搜索、YouTube等，以及云业务。在云业务内部，我们优先分配算力，以确保能够在Vertex、Gemini企业版以及我们的核心解决方案（包括数据分析、网络安全等）的场景下为我们的模型提供服务。

所以，算力主要流向我们面向消费者和企业的核心产品的服务支撑，这就是我们的整体思路。关于过渡期协议，我想说的核心是：在边际层面，我们有一些非常大的云客户，我们正在努力支持他们度过这个非凡的时刻。他们带来的增量机会，虽然在短期几个月内成本可能非常高，但从整个合同周期来看，随着我们持续扩充容量，其投资回报率是非常可观的。

这些都是我们综合考量的因素。你是否愿意接受一个前期六个月的协议，来服务这个客户——而这背后是一个多年期的机会，在整个多年周期内，利润率和回报都极具吸引力。希望这能让大家对我们如何看待这些机会有所了解。

接线员： 下一个问题来自花旗的Ron Josey，请提问。

Ron Josey（分析师）： 感谢回答问题。我想换个话题，Philipp，请你从搜索和YouTube的变现角度多谈一谈——考虑到AI搜索带来了更强的信号，以及你提到YouTube的强劲表现。请介绍一下广告主是如何利用谷歌更强的个性化能力和定向能力来发挥作用的。另外，我们经常被问到的一个问题是：谷歌已经如此体量和规模，搜索收入仍在以17%的速度增长，是什么在驱动这一历史新高？谢谢。

Philipp Schindler（高级副总裁兼首席商务官）： 非常感谢这个问题。我们在第二季度搜索及其他收入实现了17%的同比增长，这真的是业务各个部分协同运转、以及与Gemini深度整合共同带来的结果。稍微拉远来看，所有主要垂直行业都对增长有所贡献。零售贡献最大，其次是金融、科技、媒体娱乐等行业的显著贡献。

我认为非常重要的一点是，Gemini极大地增强了我们理解用户搜索意图、匹配合适广告的能力，这也正好回应了你的问题。我们将Gemini模型应用于整个广告基础设施，无论是广告质量、广告工具，还是广告与新AI体验的结合。我们正在将Gemini深度整合到客户工具中，让广告活动更加高效，这是额外的加成。

此外，我们还有AI Max这类AI驱动的广告活动产品，帮助广告主突破关键词限制，发现更多机会。这让我们能够进行更深度的挖掘和更精准的定向。AI Max持续解锁——我们提到过——数十亿个此前无法变现的全新搜索。

在YouTube方面，从宏观来看，广告增长由效果类广告和品牌广告共同驱动。我此前提到，我们在大屏（客厅场景）持续看到强劲势头。在品牌侧，我们前方还有非常令人期待的广告产品路线图。在效果类广告侧，Demand Gen等产品依然是非常有趣的机会，其中显然包含定向的维度。我们也在大屏可购物广告格式上持续大力创新，这将有助于我们进一步强化零售领域的增长。

接线员： 下一个问题来自富国银行的Ken Gawrelski，请提问。

Kenneth Gawrelski，分析师： 非常感谢。我有两个问题。第一，考虑到我们目前看到的供应链限制和供应链通胀，您如何评估2027年算力基础设施投资的预期回报，与此前2025年和2026年相比如何？我很想了解您对2027年及未来投资与过去产能投资的回报状况是怎么看的？

第二个问题略有不同。在考虑Waymo的时候，您在评估是否调整Waymo企业架构时，会重点考量哪些关键因素？我知道您此前对这个话题一直比较谨慎，但这项业务正在扩张，显然已经有了清晰的方向，也积累了很强的发展势头。在什么条件下，让Waymo独立于谷歌之外会是合理的选择？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： Ken，关于你的第一个问题，如果我理解正确的话——我们是在一套严格的投资回报率（ROIC）框架下运营的。显然，在我们的投入成本上升的情况下，我们会将这些成本反映在产品定价能力和回报预期上。所以这一切都已纳入我们的规划考量之中。我认为我们2027年的算力基础设施投资——就像我回答第一个问题时提到的——我们正在看到强劲的需求信号，包括长期合同，以及现有合同在续约时所呈现出的超强需求。我们正是基于这些信息来进行规划和投资的。

所以我认为，如果说有什么变化的话，当前的整体态势比一年前要更为健康。这也正是我们有信心推进这些投资的原因所在。关于Waymo，我们目前真正专注的是推动Waymo的落地执行和规模化扩张。我们在"Other Bets"架构下对其进行了专项设置，并给予团队大力支持，谷歌也一直持续投入。我认为我们能够以长远眼光进行思考和规划、持续投入业务发展，并为他们提供长期路线图——这种对长期规划的信心以及推动规模化扩张的能力，都具有极其重要的价值。我们现在真正聚焦的，是把业务做大，把这一巨大潜力切实兑现，这就是我们的重心所在。

Kenneth Gawrelski，分析师： 非常感谢。

接线员： 最后一个问题来自Wolfe Research的Shweta Khajuria，请提问。

Shweta Khajuria，分析师： 好的，非常感谢接受我的提问。我想请教两个问题。第一个关于TPU的长期战略——从长远来看，随着TPU销售规模的扩大，是否可以合理预期你们会打造一个附带软件栈的商用芯片业务？第二个关于YouTube营收，鉴于用户互动表现如此强劲，哪些因素可能推动YouTube未来营收增速进一步加快？谢谢。

Sundar Pichai，首席执行官： 我来回答第一个问题，关于YouTube营收增长，Philipp也可以补充。关于TPU，我们使用TPU已经有一段时间了，我们大量的云端推理服务都是在TPU上完成的，同时我们也看到其他客户对独立TPU系统有着强劲的需求。当然，整个行业也存在供应限制，所以我们需要按照我之前提到的原则，进行前瞻性的规划和资源再分配。所以我不想对未来做过于远期的预测。但我确实认为，我们会根据所看到的机会和需求来扩大规模，同时兼顾现有的供应限制，以及我们在前沿模型开发、消费者业务和企业业务方面的资源分配需求，确保各方都能得到良好的支撑。Philipp，你想补充一下YouTube的变现情况吗？

Philipp Schindler，高级副总裁兼首席商务官： 好的，非常感谢。我之前提到了YouTube广告营收增长的驱动因素。在我们的广告产品路线图上，有很多令我们感到兴奋的事情。在品牌广告方面，我们看到联网电视（CTV）大屏持续存在的机会。我们正在构建工具，帮助广告主找到创作者，实现跨屏规模化投放，并衡量投放效果。我们还有一批全新的和回归的创作者节目，将独家登陆YouTube。

在效果广告方面，我们看到了很多机会，尤其是通过Demand Gen广告——以及Shorts，我提到过它仍然是一个非常有趣的机会，可以将我们的覆盖范围扩展到更多中小广告主，触达更多垂直行业，面向更短的视频内容。

实际上，还有一个重要方向——创造更多低干扰感的广告形式，从整体上提升广告效果。所以我认为，在效果广告领域，我们将持续看到大量创新，包括大屏上的可购物广告形式——正如我们提到的，这推动了零售业的强劲表现。我们还在Brandcast上宣布了几种新格式，联合Google Pay推出，让联网电视观众可以直接在电视上两次点击完成购买，这从长远来看是一个非常有趣的机会。我们还推出了联盟合作伙伴推广功能，以带动增量销售，以及创作者从YouTube购物中获得的全额佣金收益。

总的来说，坦率地说，这真的是非常非常令人振奋的时代。

Shweta Khajuria，分析师： 谢谢Sundar，谢谢Philipp。

接线员： 今天的问答环节到此结束。现在我将会议转回给吉姆·弗里德兰，请他作进一步发言。

詹姆斯·弗里德兰（投资者关系负责人）： 感谢大家今天的参与。我们期待在2026年第三季度电话会议上再次与大家交流。谢谢，祝大家晚安。

接线员： 谢谢大家。今天的电话会议到此结束，感谢各位的参与。您现在可以断开连接了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

面对创纪录的二季度交付数据与飙升的资本支出，马斯克向华尔街描绘了一个由Robotaxi、人形机器人和海量AI算力构成的庞大帝国，并试图用极致的扩张速度重塑市场的想象空间。

华尔街见闻提及，美东时间22日美股盘后，特斯拉公布二季度财报，营收为282.4亿美元，较分析师预期高逾7%，三年来首次营收同比增速超过20%。

然而二季度调整后每股收益同比下降18%至0.33美元，较分析师预期低逾35%，当季毛利率16.8%，低于预期的19.4%。

面对汽车和储能业务双双下滑的毛利率，以及转负的自由现金流，业绩电话会上，特斯拉管理层并未表现出收缩态势。

特斯拉CEO马斯克表示，特斯拉正在进行二战以来美国最快的工业规模扩张，重申今年资本支出预计超过250亿美元，未来两至三年将持续增长。马斯克强调：

今年是资本支出极其巨大的一年，但我有信心，我们投资的所有项目都将产生令人难以置信的回报。这可能是我们见过的最好的资本支出回报。

首席财务官Vaibhav Taneja补充称，特斯拉正处于“大规模投资周期”中，公司正在寻求建立最高300亿美元的债务融资额度，以加速上述投资。

此外，马斯克在电话会上感谢美光给特斯拉提供了内存芯片配额，包括未来几年的配额，尤其是在当前内存市场供应紧张的情况下。他说，美光向特斯拉提供的内存芯片配额非常可观，而且条件合理。

本季度自由现金流转负，原因是资本支出环比翻倍以上。

首席财务官Vaibhav Taneja表示，公司预计资本支出在2026年下半年将进一步增加，全年资本支出将超过250亿美元。

为支撑这一扩张，公司正在"机会性地"安排债务融资，目标借贷额度高达300亿美元。这些资金将用于扩大Robotaxi车队、扩建Optimus生产线、建设半导体晶圆厂、安装太阳能电池板制造产能以及AI算力基础设施等多个方向。

马斯克表示，公司资本支出的原则是"在不过于浪费的前提下尽可能快地花钱"，并将效率与速度之间的平衡定性为比单纯追求资本效率更优的决策路径。

Vaibhav Taneja补充称，特斯拉几乎在所有建设项目中充当总承包商，以确保推进速度。马斯克将当前的工业扩张规模比作二战以来美国最快的一次。

市场极度关注的Robotaxi业务在此次电话会上给出了明确的安全数据。

特斯拉AI软件副总裁Ashok Elluswamy透露，目前无监督的Robotaxi已在两个州的六个城市运行，Elluswamy表示：

我们已经行驶了超过38万英里的无监督Robotaxi，发生了零起值得注意的事故。

这一数据被特斯拉视为对纯视觉方案的巨大背书。对于未来的扩张，马斯克定下了极高的安全基调：

如果我们哪怕伤害了一个人，那都会成为全球头条新闻，监管机构会立即限制我们的活动。所以我们不想伤害任何人，甚至最好不要碾压到一只宠物。

针对投资者关于是否会与Uber等第三方共享出行平台合作的疑问，马斯克给出了否定答案，明确表示将保持绝对的垂直整合：

我们的盈利能力非常强，产品根本不愁卖，完全能顺势把产业链上下游全打通。现在唯一制约增长的，就是我们对产品可靠性要求的99.999999%这一硬指标。

他同时表示，Cybercab的部署速度受制于车辆专属行驶数据的积累进度，需要以加装方向盘和踏板的改装版Cybercab积累足够里程后，方可大规模上路。

马斯克在会上对Optimus的量产难度进行了罕见的详细阐述，并明确警示投资者不应低估这一挑战。

他表示，Optimus将是特斯拉有史以来最难量产的产品，原因在于机器人几乎所有零部件均为全新设计，不存在现成供应链，必须全部自建或内部化生产。

马斯克表示，Optimus的量产将遵循S形曲线，但由于零部件的高度新颖性，初期爬坡阶段将"相当漫长且平缓"。

公司正在弗里蒙特工厂（原Model S/X生产线）建设Optimus生产线。

对于下一代Optimus 4，公司目标是实现比Optimus 3高一个数量级的产量，并进行更高度的垂直整合，包括内部化大量印刷电路板生产。

供应链副总裁Karn Budhiraj补充称，三星即将投产的晶圆厂将大规模专用于支持Optimus等未来项目，公司同时在金属注射成型件、柔性印刷电路等机器人专用部件领域寻求战略供应商。

在提及供应链时，面对当前AI系统扩建引发的存储芯片短缺和价格高企，马斯克特别提到了美光科技。他说：

他们要在内存分配上做出非常艰难的决定，我们真的非常感谢美光在未来几年为特斯拉腾出空间，并在如今内存价格极其疯狂的情况下，以非常合理的条件给了我们极其可观的配额。

为了支撑机器人的训练和泛化能力，马斯克极度看好特斯拉自研芯片的未来：

升级版AI 4芯片大概在明年年中量产；AI 5进展非常顺利，最初将用于Optimus；而对于特斯拉AI 6芯片的设计，我认为它将是世界上最好的边缘计算芯片。

关于半导体晶圆厂项目TeraFab，马斯克以"配得上单独一天聚光灯"为由拒绝在财报会上披露选址，但确认已为位于奥斯汀的开发型晶圆厂下达设备订单。

该厂将集光刻掩模版生产、逻辑、存储、封装及芯片测试于同一屋檐下，以实现快速迭代的芯片设计验证。

他表示，TeraFab是Optimus规模化的必要条件，"否则我们将没有足够的AI芯片"。

特斯拉Q2财季电话会全文（AI辅助翻译）：

大家下午好，欢迎参加特斯拉2026年第二季度业绩问答网络直播。我是投资者关系负责人 Travis Axelrod。今天与我共同出席的有 Elon Musk、Vaibhav Taneja 以及其他多位高管。

第二季度业绩已于美国中部时间下午3点左右公布，相关业绩更新文件将在本次网络直播的同一链接下发布。在本次电话会议中，我们将讨论公司业务展望，并作出前瞻性陈述。上述评论均基于我们截至今日的预测和预期，实际事件或结果可能因多种风险和不确定性而与之存在重大差异，包括我们向美国证券交易委员会（SEC）最新提交文件中所提及的各项风险。

在今天的问答环节，请将问题控制在一个主问题加一个追问的范围内。如需提问，请使用"举手"按钮加入提问队列。

进入问答环节之前，Elon 将作开场致辞。有请 Elon。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

谢谢。本季度表现非常出色。我们实现了创纪录的第二季度交付量。Model Y 我认为现在已成为全球最畅销的车型，各项记录全面刷新，市场受欢迎程度持续大幅提升。

在已获批准开放 FSD（完全自动驾驶）的地区，FSD 的采用率非常高。实际上，我认为很多用户购买特斯拉的核心动因已经是 FSD 本身，而非仅仅把它当作一款附带功能的汽车——他们走进美国的门店，明确表示想要 FSD，至于搭配哪款车型反而是其次。这显然是重要的需求驱动力。随着 FSD 在更多国家获得监管批准，我预计需求将出现类似的增长势头。

能源业务也在以极快的速度增长，我认为它对于人工智能数据中心的规模化扩张至关重要。我们在核心业务增长和未来布局上投入了大量资金，因此今年是资本支出大年。但我有信心，我们所有的投资都将带来可观的回报——或许是我们有史以来资本回报率最高的一年。

特斯拉团队的执行力令人印象深刻。Cybercab 已正式投产；Optimus 也即将启动生产；Tesla Semi 已开始生产；Megapack 3 即将投产；锂精炼厂和正极材料精炼厂也已相继投产；我们同步在扩大电池单体的生产规模。

此外，我们还在筹备大规模的太阳能电池及组件生产，整个产业链将从硅材料精炼一直延伸到太阳能电池生产，再到太阳能的最终部署。这是因为，随着交通运输电气化和人工智能的发展，未来对电力的需求将十分巨大。我们正在推进一项我们认为是人类历史上规模最宏大的先进基础设施和制造产能建设计划，意义深远。

关于 Robotaxi，我们的目标非常宏大，但同时必须对安全保持高度谨慎，避免任何事故或对任何人造成伤害。尽管在美国每年有大约三到四万人死于交通事故，这些事故几乎不会引发媒体广泛关注，但如果我们伤害了哪怕一个人，也会立刻成为全球头条，监管机构将随即对我们的业务采取限制措施。我们不希望伤害任何人。

因此，我们在尽人类可能的最快速度推进 Robotaxi 规模化的同时，始终将"不伤害任何人"作为底线——理想情况下，甚至不要碾压一只宠物。这就是我们的核心约束：在不伤害任何人的前提下，尽可能快速推进。

每当我们在新城市开放服务，我们会立即在 X 平台发布实时更新，请大家关注特斯拉官方账号。目前，我们已在佛罗里达州、德克萨斯州的多个城市以及湾区开放了服务，并将持续扩张。从行驶里程来看，增速已超过每周10%，复合增长率相当可观。

接下来说说 Optimus。正如我此前多次提到的，我认为 Optimus 将成为有史以来最重要的产品。但这也是一个极其复杂、极具挑战性的问题——要打造一款自主人形机器人，无需编程即可完成你交代的任务，只需口头指示或向它展示一段视频，它就能自主完成。这在人类历史上从未实现过。

在机器人的机电设计方面存在诸多挑战：如何实现足够的灵活度，同时保证高可靠性和耐久性——它需要在现场持续运作而不发生故障。否则，一台70公斤的机器人瘫倒在地，搬运起来非常麻烦，而这是我们绝对不愿看到的。

因此，如何将设计做对，再到规模化生产，工作量巨大。我要特别强调的是，Optimus 的量产爬坡挑战极为严峻——这将是特斯拉迄今为止量产难度最高的产品，因为机器人上的每一个零部件都是全新的，而量产爬坡的难度与零部件的新颖程度成正比。

电动汽车至少在非电力传动部分还能依托现有的供应链，比如车轮、后视镜、玻璃、车身覆盖件等，都有成熟供应商。但 Optimus 完全没有现成的供应链，我们必须从零开始建立整个供应体系，或者将生产内部化。

事实上，我们已经将大量工序内部化。目前正在弗里蒙特工厂原 Model S/X 生产线的位置建设 Optimus 生产线，现场非常壮观，令人叹为观止。

我想向大家说明的是：Optimus 的产量爬坡将遵循正常的 S 曲线规律，但由于零部件的高度新颖性，爬坡初期将是一段较长的平缓阶段。大家在网络上看到的各种机器人演示视频，都是预先编程或远程控制的，目前世界上还没有任何人形机器人能够真正自主执行通用任务。Optimus 将是第一款具备这种能力的机器人——它不只是一个演示，而是在日常生活中真正有用的产品。

Optimus 被设计为具备完整的人类手部灵活度，甚至达到或超越人类双手的精细操控能力。人类的手极为精妙——越深入研究，就越会对其叹为观止，远不止是拇指对握那么简单。Optimus 将具备这种能力，并最终实现超越人类的灵活度。

关于 TeraFab，我们预计将公布选址等相关信息，但这一消息值得单独举行发布会，不应压缩进一份业绩说明会中。TeraFab 是一项意义重大、不可或缺的战略举措——没有它，我们在 Optimus 生产规模化上将受到严重制约，因为届时 AI 芯片的供应将成为瓶颈。我们必须在存储器、逻辑芯片和封装三个层面同时突破，才能支撑 Optimus 的扩张。我们已为位于奥斯汀的研发晶圆厂下达了设备订单。该研发晶圆厂的设计颇具亮点：光刻掩膜版制造、逻辑芯片、存储器、封装以及芯片测试全部集中在同一屋檐下，可实现极快的迭代周期，快速验证新芯片设计的可行性。我认为目前地球上还不存在这样一栋建筑，它将为我们探索高风险、高回报的 AI 芯片创新提供极大助力。

我们的研究重点依然是如何让 Optimus 发挥最大价值，同时我们还在研发"数字 Optimus"——简单来说，就是像驾驶汽车一样"驾驶"计算机屏幕。对于汽车而言，是"光子输入、控制输出"；对于数字 Optimus，同样如此。我们有信心将为自动驾驶汽车开发的特斯拉 AI 技术迁移过来，打造一台"自动驾驶计算机"。低成本的特斯拉 AI4 计算机将负责处理实时视频控制任务，以高帧率实时驱动计算机屏幕，而非截图式的操作。数字 Optimus 对于实体 Optimus 同样不可或缺，因为实体机器人必须能够操作计算机，不能面对触摸屏却不知所措。这一方向目前进展良好，该项目与 SpaceX 合作推进。

我们还在研发搭载特斯拉 AI4 计算机与 x86 架构的 Megapod 设计——将 x86 计算机与特斯拉 AI4 计算机组合在一个机箱中，即"数字 Optimus 一体机"。多个这样的组合单元以类似 Megapack 的封装方式集成在一个大型机柜中，可部署在全国乃至全球各地，从而借助分布式电力供应来扩展 AI 算力。

目前，特斯拉超级充电网络覆盖约7吉瓦的电力容量，在持续增长中。我们可以在许多超充站部署 Megapod，实现面向 AI 的分布式供电，这将是一个相当重要的布局。

总结来看，我们对自主驾驶和机器人路线图充满期待，有大量精彩内容即将到来。正如我所说，这些内容难以在一次业绩说明会中全部呈现，未来会有更多产品发布。今年对特斯拉来说将是非凡的一年，也许是我们有史以来最好的年份之一，而我相信明年会更好。

最后，我要感谢特斯拉团队的卓越执行，也感谢所有支持者与我们同行。谢谢。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Elon。现在有请 Vaibhav 作开场陈述。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

谢谢 Travis。第二季度延续了第一季度末的趋势——全球范围内的汽车需求出现强劲复苏。我们实现了创纪录的第二季度全球交付量，美洲、亚太和欧非中东地区环比分别增长60%、27%和12%。此外，Model Y 在多个重要市场创下销售纪录，包括荷兰、澳大利亚和新西兰。

特斯拉团队致力于以合理的价格打造具备自动驾驶能力的优质产品，这一努力正在收获成果。我们以2023年以来最大的汽车订单积压量结束了第二季度。为此，我们正专注于提升各工厂的产量，以满足这一持续增长的需求。

产量增长目前受到供应链的制约，这不仅涉及电池，还包括电子元器件。我们此前也曾面临类似情况，特斯拉团队正积极推进与供应商的战略合作，以疏通前进道路上的障碍。

FSD 是推动汽车需求的关键因素之一。销售数据显示，很多用户专程上门的核心原因就是 FSD。在第二季度，北美约55%的交付车辆在交付时已激活 FSD 订阅。整体而言，FSD 的附加率持续提升，全球付费用户已接近150万，其中55%为买断制，45%为订阅制。由于我们已在大多数市场取消了一次性购买选项，预计未来 FSD 货币化的主要增量将来自订阅业务。

剔除碳积分后，汽车毛利率从上季度的19.2%下降至16.3%。需要说明的是，第一季度曾受益于2.3亿美元的质保准备金回拨以及部分关税减免，这些因素在第二季度均未重现。排除上述因素影响后，汽车毛利率实际上基本持平，体现了特斯拉团队在定价管理和成本控制方面的成效。大宗商品价格上涨和利率变化也持续推升成本。值得注意的是，利率补贴成本在前端作为营收抵减项一次性确认，因此今年利率的上行直接导致补贴成本增加，对汽车毛利率产生了负面影响。

如我们此前所指出的，能源业务存在内在的不均衡性，项目部署与客户时间表挂钩，在很大程度上不受我们控制。第二季度，我们部署了13.5吉瓦时的储能容量，环比增长53%，是能源业务历史上第二大单季。尽管如此，能源毛利率从39.5%下降至20.4%。

这一下降源于以下几方面因素：其一，本季度发生了约2.4亿美元的质保准备金计提，与部分历史遗留项目的供应商问题有关；其二，第一季度确认的超过2亿美元关税收益未能在本季度重现；其三，我们此前已有预告，受竞争加剧影响，工业储能产品的平均售价将持续下行。长期来看，我们认为能源业务的毛利率将趋于稳定在20%出头至低20%的区间。该业务的订单积压依然充裕，我们正根据现有需求及预期来自数据中心增长和整体经济电气化的未来需求，全力推进产能建设。

服务及其他业务毛利率从9.2%提升至14.1%，创历史新高，主要得益于销量增加以及二手车、超级充电、服务中心和保险等业务的成本优化。该项目中还包含了我们为推进 Robotaxi 未来规模化而进行的基础设施前期投入，目前占比尚小，但方向明确。

目前，特斯拉 Robotaxi 车队持续扩张，已覆盖美国七个市场。预计全年车队规模将加速扩大，并继续向新市场延伸。

如我们此前预告，运营费用环比有所增加，增量主要来自大规模研发相关活动，包括 Semi 卡车、Optimus、Cybercab 等新产品的投产前爬坡成本，以及人工智能相关举措和新增算力设备的折旧摊销。此外，本季度还录入了与诉讼相关的费用。我们深知当前正处于大规模投资周期，预计以研发为主要驱动力的运营费用在2026年及以后还将持续增长。

本季度净利润受到对 SpaceX 持股按市值计量产生的10亿美元收益的正向影响，但该收益被约3亿美元的外汇损失和1亿美元的比特币损失部分抵消。

如我们此前预告，本季度自由现金流为负，主要原因是资本支出环比增加超过一倍。我们预计下半年资本支出将进一步提升，全年资本支出预计超过250亿美元。

未来两到三年，随着我们扩大 Robotaxi 车队、提升 Optimus 产能、推进半导体晶圆厂投资、建设太阳能制造产能和 AI 算力基础设施，以及开展其他汽车制造相关扩张，资本支出将持续增长。除自有资金外，我们也在积极寻求债务融资，目标是建立总借款额度最高可达300亿美元的债务融资渠道，以加速推进上述投资。我们坚信这是正确的战略方向，将始终以高度资本效率的方式推进各项投资。

通往美好未来的道路从来都充满挑战，需要我们敢于进行大胆的战略押注，进步注定是非线性的。但未来前景广阔，我们准备好迎接挑战。最后，感谢特斯拉团队、客户、投资者和供应商对我们这段旅程的信任与支持。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Vaibhav。

细心的听众可能已经注意到，我们在开场陈述中已涵盖了 Say.com 上的多个问题，包括 Optimus 生产、TeraFab 和数字 Optimus。今天我们还邀请到了人工智能副总裁 Ashok，他将就 Robotaxi 相关问题进行解答。有请 Ashok。

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

感谢 Travis。Say.com 上有许多关于 Robotaxi 部署和规模化的问题，我们将对当前进展和未来规划作出全面介绍。

首先，我想指出，Robotaxi 项目目前运营状况极为出色，尤其在安全方面，项目保持着无懈可击的安全记录。目前，我们已在两个州的六座城市完成超过38万英里的无监督 Robotaxi 运营，零重大事故。所有事故报告均为我方车辆在静止状态下被他人碰撞所致。

我再次强调：超过38万英里、零重大事故。历史上，所谓的"专家"总是声称，安全自动驾驶需要激光雷达、毫米波雷达、高精地图以及各种复杂设备。事实证明，这并不正确——纯视觉方案完全可以实现安全、舒适、低成本的自动驾驶。这一记录是对特斯拉整体 AI 技术路线的有力验证。

其次，关于规模化扩张。我们大约一年前在奥斯汀启动了 Robotaxi 项目，彼时车内还配有安全员。去年年底，奥斯汀迎来了首批完全无人监督的 Robotaxi。自今年年初以来，车队无监督行驶里程的周增速持续保持两位数增长，且这一高复合增长率已持续数月。我们预计余下的时间将继续维持这一增速。

另一值得关注的是，扩展至新城市的难度持续降低。未来，新城市的开通时间将趋向于零，最终将实现整个州范围的同步覆盖，而无需逐城推进。这一切之所以成为可能，得益于我们世界一流的工程团队在前沿 AI 领域的持续突破。

当前运营的 Robotaxi 车队已搭载我们此前提及的 V15 FSD 软件的早期版本。V15 规划了大约七条主要改进路线，全部并行推进。目前车队运行的早期 V15 版本已整合其中约40%的改进，后续完整版本落地后，车辆的安全性和能力将达到极高水平。我们内部已看到所有技术改进方向开始产生效果，预期的回报将是巨大的，这也是支撑我们维持同等增速的核心动力。

关于 Cybercab，这是一款非凡的产品——体验过的人无不深深喜爱。我们已将制造目标与无监督里程的预期增长率对齐。驱动 Model Y 和其他车型的同款 V15 模型，同样适用于 Cybercab。

总结来看，Robotaxi 的增长在保持无懈可击安全记录的同时，实现了真正意义上的指数级增长。我们的技术押注正在兑现，将支撑这一指数级增长在可预见的未来持续演进，而 Cybercab 将会非常出色。

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常好，非常感谢 Ashok。还有一个关于 Optimus 训练数据采集的问题，请你也一并作答。

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

好的，当然。关于 Optimus，尤其是第三代，它的设计目标不仅是外形上接近人类，更是在功能和灵活度上全面对标人类。采用人类形态的一个重要原因在于：人形机器人可以直接从人类身上学习如何执行各类任务，从而向整个世界开放数据来源，用于 Optimus 的训练。

与 FSD 类似，我们可以访问覆盖广泛的人类数据——工厂里的每一位工人都在为 Optimus 提供训练素材，机器人可以通过观察他们的操作来积累学习经验。此外，我们还有一支专门的数据采集团队，负责提供数量相对较少但质量极高的示范演示，用于模型的微调。这些都叠加在来自互联网的海量数据之上——涵盖工业场景和家庭场景中人类执行各种任务的演示视频。

第二个飞轮是"Optimus 学院"——当大量 Optimus 机器人在此反复练习任务时，机器人在任务中积累的实际经验数据，将帮助我们弥合机器人与人类之间可能存在的形态差异。这也是强化学习闭环开始发挥作用的阶段：机器人起初尝试执行某些任务，会有失败，也有成功，从两者的经验中持续学习，最终将这些任务掌握到超越人类的水平。

我们对 Optimus 的 AI 策略，与驱动 FSD 的端到端策略完全一致——"光子输入，控制输出"。正如 FSD 实现了通用化驾驶，Optimus 也将实现通用化作业——你只需向它下达指令，它就能自主完成整个任务，无需你在过程中做任何干预。开发 FSD V12、V13、V14 乃至如今 V15 软件的团队，如今也投身于 Optimus 的研发之中。我对 Optimus 将成为一款极具能力的机器人充满信心。

问答环节

特斯拉投资者关系负责人 Travis Axelrod：

非常感谢 Ashok。Say.com 上的问题已全部覆盖，现在进入分析师提问环节。第一个问题来自 RBC 的 Tom。Tom，请解除静音。

Tom，我们看到您已解除静音，但暂时没有收到音频。我们先移至 Andrew 的问题，稍后将 Tom 重新排入提问队列。Andrew，请随时解除静音。

分析师（Andrew）： 能听到我吗？

Travis Axelrod： 可以。

分析师（Andrew）： 好的，谢谢。关于 Optimus，Elon 您刚才提到目前基本没有现成的供应链，很多零件必须自行内部化生产。我想了解的是，在这个过程中，您是否看到有供应商愿意与您并肩布局国内制造，以帮助在美国更快速地扩大规模？

提这个问题的背景是：一方面您当然希望掌控自身命运、尽快爬坡；但从投资周期的角度看，引入合作伙伴分担可能在资本效率上更为合理。所以您对此是如何考量的？与外部供应商的接触情况如何？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

我们的供应商表现非常出色，他们为支持 Optimus 和 Robotaxi 等项目做出了、并正在持续做出巨大的投资。三星和台积电正在积极建设晶圆厂——台积电在亚利桑那州，三星在德克萨斯州——双方将投入数百亿美元，为 Optimus 和 Robotaxi 构建 AI 算力基础。松下也已投入数十亿美元，用于扩大电池单体产能。

我今天状态不太好，身体有些不适，抱歉。总的来说，我们的合作伙伴非常给力，感谢他们的支持、投资和辛勤付出。

分析师（Andrew）： 谢谢，我还有一个追问——

Travis Axelrod： 稍等 Andrew，我们先请 Karn 补充一些细节。

特斯拉供应链副总裁 Karn Budhiraj：

补充 Elon 的观点：三星晶圆厂将在很大程度上专注于未来项目，这是一项数十亿美元级别的重大投资。我们在存储器领域以及金属注射成型零件、柔性印刷电路等领域也看到了同等规模的投资——这些都是机器人特有的技术，与传统汽车供应链有本质区别。对于找不到合适合作伙伴的领域，我们从不犹豫，果断选择内部化生产，我们有能力很强的制造工程团队和设计团队支撑这些内部化工作。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，我还想借此感谢 Karn 帮我们争取到了存储器配额。Micron 作出了一个艰难决定，为特斯拉留出了相当可观的存储器配额，而且条款相当合理——考虑到当前存储器价格的疯狂涨势，这一点我们真的非常感激。

分析师（Andrew）： 非常感谢这些信息。关于 Robotaxi，刚才的准备陈述已经提供了很多有价值的内容。但目前州一级似乎出现了一些关于传感器要求的监管动向，想请问您在推进 Robotaxi 的过程中，希望看到监管层面呈现怎样的走向？适度监管或许是必要的，但过度监管又是需要避免的，您对此有何期待？

Travis Axelrod： 这个问题请 Lars 来回答。

Lars Moravy：

关于美国的监管进展，整体而言我们取得了很大突破。联邦政府在 FMVSS 法规层面采取了积极行动，对纯自动驾驶汽车的接纳度不断提升，NHTSA 的支持令人鼓舞，对此我们深表感谢。

但在各州层面，差异性较大，新泽西州出现的一些动向令人遗憾。最终，正如 Ashok 在开场陈述中所说，我们最核心的着力点是车辆的实际性能表现，这才是推动监管机构和公众采纳的根本驱动力。

我认为，最好的监管方式是为企业和创新者设定目标或任务，由我们来决定解决方案。当我们看到监管方案出现在问题被明确之前，我们并不认同这种做法。但特斯拉一贯的做法是，让性能说话，这一点已经得到了充分验证，也将是我们持续拓展的根基。

分析师（Andrew）： 谢谢。

Travis Axelrod： 感谢。我们再试一次 Tom——Tom，请解除静音。Tom，我们看到您已解除静音，但依然没有声音，只能先将您放回队列。下一个问题来自美国银行的 Alex。Alex，请解除静音。

Alex Perry（美国银行分析师）：

谢谢。我有几个关于 Robotaxi 的追问。

首先，投资者应该关注哪些里程碑来判断您是否会加速扩大车队规模或新市场部署？是进一步的安全数据验证，比如每起事故对应的行驶里程，还是其他指标？

其次，你们是否会考虑与第三方平台（如网约车服务商）建立分销合作，以提升车队利用率？还是说目前计划将 Robotaxi 保持完全垂直整合的运营模式？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

我们预计整个服务体系将如同我们其他业务一样保持垂直整合。Robotaxi 的经济模式将极具吸引力，我认为需求端完全不是问题。真正制约增长的只有一件事——我称之为"可靠性的九位数长征"：你需要99.9999...%的可靠性。几乎所有的增长约束都源于此，我们所做的一切都是在这条九位数可靠性的长征上稳步推进。

Travis Axelrod： 好，下一个问题来自富国银行的 Colin。Colin，请解除静音。

Colin Langan（富国银行分析师）：

谢谢。最近市场上有很多关于 SpaceX 与特斯拉某种形式整合的讨论。目前双方在许多层面已有深入合作。Elon，您是否看到两家公司最终合并的协同效应？从您的角度来看，这是否是长期意义上的合理选项？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

正如大家从双方在众多领域的合作中所看到的，两者的交集越来越多。特别是 TeraFab，那将是一个规模极大的项目。但合并公司这样的话题显然不便在此讨论，相关程序必须依规而行。我把这个问题交给我们的总法律顾问 Brandon。

特斯拉总法律顾问兼公司秘书 Brandon Ehrhart：

谢谢 Elon，完全正确。我们持续受益于与 SpaceX 的合作关系，双方是优秀的战略伙伴，已建立了多项互利合作。今年早些时候，我们通过投资和框架协议进一步深化了双方关系，这将使我们得以在 TeraFab 和数字 Optimus 等 Elon 提及的项目上继续携手推进。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，合作还延伸到许多其他方面。Grok 已经集成到车内，并协助驱动数字 Optimus；Starlink 正在被整合进 Cybercab；而 Starlink 也将被集成到我们的所有车辆中，至少覆盖 Starlink 服务已开通的市场。

对于 Robotaxi 而言，全域通信覆盖至关重要。即便在硅谷，蜂窝信号也有死角，有时甚至完全无信号——我上班的路上，头10到15分钟经常打不了电话，信号糟糕得令人惊讶。我们不能让 Robotaxi 在这些通信盲区中"消失"，Starlink 凭借其全域覆盖能力，对于避免 Robotaxi 失联至关重要。

此外，乘客在车内显然会希望高效办公或休闲娱乐。有了 Starlink，可以在车内以极低的每GB数据成本观看4K直播体育赛事，而这在蜂窝网络下几乎无法实现。这样的应用场景还有很多。

正如 Ashok 提到的 Cybercab，体验真的很棒。当你不需要专注驾驶时，车内的所有时间都可以用来开电话会议、看电影或做任何事情。这也是 Cybercab 设计了大屏幕的原因。我们已经在奥斯汀工厂内开始提供 Cybercab 试乘体验——不久的将来，客户也将有机会亲身体验，届时大家就会深刻理解为什么连接性如此重要。

Travis Axelrod： Colin，您有追问吗？

Colin Langan：

有的。看 Robotaxi 的扩展情况，城市数量在增加，但根据媒体报道，实际运营车辆似乎仍是数十辆而非数百辆的量级。为什么不先把奥斯汀或某一两个城市的规模做大，再扩展到新城市呢？在主要城市将车辆数量提升上去，目前面临的主要障碍是什么？

特斯拉人工智能软件副总裁 Ashok Elluswamy：

我们之所以选择横向拓展多个城市，而非在单一城市深耕，是因为我们希望确认我们的技术栈具备足够的通用性——我们既是向自己证明，也是向外界证明，跨城市部署无需投入大量额外工作，这正是我们内部所看到的情况。

正如 Elon 之前提到的，增长率是真正意义上的指数级增长，只是目前还处于指数曲线的初始阶段，所以外界难以直观感受到。另外，关于"里程"而非"车辆数量"这一统计维度：Robotaxi 车队的车辆几乎连续运营，而普通车主每天可能只开车几个小时。这意味着哪怕只有少量车辆，也能积累大量里程数。因此，我们选择用无监督行驶里程而非车辆数量来衡量规模，同时也在持续优化运营效率，进一步提高每辆车的产出里程。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

补充一点：我们是在有序扩展，同时在解决不仅是软件层面，还有运营层面不断浮现的各种问题。因此，我们选择保持更广泛的地理布局，在小规模可控的车队中识别并解决这些问题，再实现大规模部署。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

还有一点关于 Cybercab 需要特别说明：由于它是全新车型，我们需要积累专属于 Cybercab 底盘的驾驶数据，才能大规模投放。不像 Model 3、Model Y 等车型已有百万辆级别的路测数据，Cybercab 需要通过搭载方向盘和加速/制动踏板的改装车先行积累里程，以完成底盘标定。随着我们对数据的充分验证，各城市的 Cybercab 数量将会大幅增加。

Travis Axelrod： 好，下一个问题——Lars，请先说。

特斯拉整车工程副总裁 Lars Moravy：

我想补充一点：各城市和各州的交通监管要求各不相同，目前并没有统一的联邦框架。我们逐城扩展的原因之一，正是要确保逐一满足每个城市的监管要求，做到全方位合规。我们会继续这样推进，结合 Ashok 和 Vaibhav 提到的内容，同步跟进规模化扩张。

Travis Axelrod： 谢谢 Lars。下一个问题来自 Light Shed 的 Walt。Walt，请解除静音。

分析师（Walt）： 谢谢。继续 Lars 的话题——NHTSA 局长 Jonathan Morrison 刚刚在 CNBC 上表示，他正在推动取消踏板和方向盘的强制要求。这似乎是一个关键节点，但除此之外，在联邦层面还有哪些其他因素需要到位，才能真正为 Cybercab 的规模化扫清障碍？

特斯拉整车工程副总裁 Lars Moravy：

简短回答：没有其他障碍了。我们与 NHTSA 以及 Morrison 局长保持着非常良好的合作关系。我认为他们的举措顺应了公众意愿和时代趋势，是在主动引领而非被动应对。我们在过去几年里一直保持开放的沟通，向他们详细介绍我们的计划和进展。我不会说我们完全同步，但我认为我们之间有真正的伙伴关系，双方是在协力前行。

分析师（Walt）： 好的。接下来的问题是关于路线图的，Elon。Starlink 已经集成进 Cybercab，你们也谈到了车内观影等场景，但反过来，Cybercab 能否成为 Starlink Mobile 的移动热点中继节点？另外，关于 Semi 的路线图，您预计什么时候会将自动驾驶引入 Semi？考虑到目前的卡车司机短缺问题，自动驾驶卡车似乎是一个相当大的市场。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

是的，如您所提到的，卡车司机短缺确实是一个严峻问题——愿意从事卡车驾驶的人越来越少，而卡车运输对于美国经济至关重要。因此，自动驾驶 Semi 对于解决司机短缺问题具有重要意义，同时也将大幅提升安全性和司机的驾驶舒适度。

由于目前 Tesla Semi 的总量仍然很少，即便到今年年底也将只占我们总车队的极小比例，我们的主要精力应集中在高销量车型——Model 3 和 Model Y——以及 Cybercab 上，将其自动驾驶能力推进到完全无监督的通用自动驾驶水平。预计 Tesla Semi 的自动驾驶将于今年年底或明年初实现，但在接下来的六个月里，它会稍微让位于 Model 3、Model Y 和 Cybercab 的自动驾驶安全性推进。待 Tesla Semi 进入高产量阶段，自动驾驶将是一个重大亮点。

关于 Starlink 作为移动中继节点的想法——车辆上搭载的 Starlink 终端确实可以用作地面信号中继，为周边手机和 Wi-Fi 用户提供连接，这是一个很有意思的应用方向。当然，同样的功能也可以通过固定 Starlink 终端实现。

Travis Axelrod： 下一个问题来自 Truist 的 Will。Will，请解除静音。

William Stein（Truist 分析师）：

谢谢。Elon，您提到了 Optimus 的供应链挑战，但我想进一步了解您在半导体自制方面的倾向。具体来说，对于 Optimus 所需的微处理器、微控制器、执行器及其他半导体，有些可以直接采购现货，有些可以自行设计后委托外部代工，还有些可以完全自主设计并在自有晶圆厂生产。您对于这三种方式的倾向是什么？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

Optimus 上有大量高度专业化的电力电子器件和电路板，目前均为特斯拉自主设计、交由供应商制造。对于 Optimus 4 而言，它将在奥斯汀生产，供应链将实现高度垂直整合。我们的目标是将 Optimus 4 的产能规模做到比 Optimus 3 高出一个数量级——大致方向是，Optimus 3 是百万量级，Optimus 4 是千万量级——当然，这一目标极具挑战性。Optimus 4 将有更多电路板制造工序实现内部化。

William Stein：

谢谢。追问一下：Optimus 4 大概什么时候投产？另外，是否仍计划对搭载硬件3的车辆进行硬件升级，以支持V15及未来版本的FSD？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

对于所有搭载硬件4以下版本且配备摄像头系统的车辆，在某个时间点进行升级将是财务上合算的。但我倾向于将它们升级至下一代 AI 计算板——一款对 AI4 进行中等程度改进的升级版芯片，预计于明年中期投产；以及 AI5，同样计划于明年中期实现量产。AI5 将优先搭载于 Optimus，目前进展非常顺利。

特斯拉芯片团队在 AI5 上的进展令人振奋。同时，我对 AI6 芯片的设计感到非常兴奋——我认为它将成为全球最优秀的边缘计算芯片。整体来看，我们在芯片领域的进展非常好，再次感谢台积电、三星和美光的大力支持。

Travis Axelrod： 时间已快到一小时，我们再挤进来巴克莱的 Dan。Dan，请解除静音。

Dan Levy（巴克莱分析师）：

谢谢。我想问关于资本支出的节奏和路径。Elon，您曾说过会尽可能多地投入资本支出，但效率是关键约束。那么目前，您的资本支出节奏在多大程度上受限于"再多花一分钱就会降低效率"？以及资本支出的节奏在多大程度上是当前各种供给约束的主要决定因素？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

这是个好问题。我要求团队做到的是：尽可能快地投入资本支出，同时不造成过度浪费。我们不是在追求极致的资本效率，因为那会拖慢进度。这是资本效率与时间之间的权衡——如果适度牺牲一些资本效率能换来更快的推进速度，那实际上是对公司更有利的选择，因为净现值（NPV）会更高。

总体上，我对目前的推进状态相当满意。我们正在以如此大的规模，在如此多的领域同步推进建设和生产，我认为自二战以来还没有哪家公司做过类似的事情。

特斯拉首席财务官 Vaibhav Taneja：

补充一点：我们的资本支出全部指向生产性资产，无论是 Optimus 工厂、Cybercab 工厂、今年初正式投产的磷酸铁锂电池工厂、Semi 工厂、半导体晶圆厂，还是美国的太阳能制造产能——我们将使美国的太阳能制造产能提升一个数量级。这些事情没有一件是容易的——建设工厂必须从零开始，我们几乎所有建设项目都自担总承包，这也说明了工程量之大。我们在同一时间推进如此多的事情，能做的就是尽最大努力加速落地。

特斯拉首席执行官 Elon Musk：是的，而且我们的资本效率，我认为是超乎寻常的高。

Travis Axelrod： Dan，有追问吗？

Dan Levy：

有。关于储能业务这一核心议题，能否说明储能业务在可预见的未来是否仍将受到供应制约？另外，目前的部署需求主要来自什么类型的客户？是电力公司的调峰需求，还是您在材料中提到的——针对数据中心电力质量问题的储能方案？目前数据中心需求与电力公司调峰需求之间的比例大致是怎样的？

特斯拉首席执行官 Elon Musk：

目前的需求不仅仅是调峰，更多的是电网平衡——为风电和光伏发电提供削峰填谷的支撑。太阳能加储能的组合，将成为未来全球绝大多数能源的生产方式，这也正是卫星的供电方式——太阳能板加电池。可以把地球想象成一颗巨型卫星，太阳能是最丰沛的能源来源，远超其他任何形式。

我们认为，电力供应短缺对 AI 而言是一个切实存在的重大瓶颈——仅仅是开启 AI 计算机就已经面临挑战。AI 算力需求极为旺盛，即便是"超大规模"云服务商也面临开机难、寻找电力难的困境，更难以处理训练过程中的功率大幅波动。在训练任务运行期间，功耗可能在100毫秒内骤降70%，需要快速响应、先进的电力电子设备来平滑这些剧烈波动。这正是 SpaceX 为数据中心采购大量 Megapack 的核心原因——主要是为了平滑训练期间的功率波动，同时也有助于向电网申请更大功率——告知电力公司，在用电高峰时段无需保证供电，因为电池可以接管，这大大降低了电力公司的供电压力。

事实上，电池可能是提升美国整体能源产出的最有效途径。美国目前的发电装机约为1.2至1.3太瓦，但平均用电量仅为0.5太瓦，发电能力是平均用电量的约2.5倍。这意味着仅靠储能，就有潜力将美国的实际可用能源翻倍。因此，我们预计未来对 Megapack 的需求将非常非常旺盛。

主持人： 今天的问答时间到此结束。感谢各位的提问，期待下个季度与大家再会。谢谢大家。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻23日报道，英国海上贸易行动办公室（UKMTO）消息，一艘油轮在距离沙特阿拉伯希基格（Al Shuqaiq）约70海里的海域发生安全事件，船长报告称船只遭一枚来源不明的抛射物击中，导致船上起火，事件正在进一步调查中。

随后，胡塞武装发表声明，宣称对两艘沙特油轮——Encelia号和Layla号——发射了导弹和无人机，理由是上述船只违反了其宣布的封锁令。

消息传出后，国际油价迅速拉升。WTI原油期货一度上涨近2%，报约每桶88美元；布伦特原油在盘后交易中突破每桶95美元，随后涨幅有所收窄。此次袭击是红海水域首次针对油轮的攻击，标志着地区冲突开辟了新战线，此前也门胡塞武装发表声明，宣布对沙特阿拉伯实施海上禁运，市场对中东能源供应中断的担忧进一步加剧。

胡塞武装宣布"海上禁运"，威胁升级

据央视新闻，当地时间20日晚，也门胡塞武装设在萨那的人道主义行动协调中心向多家航运公司发出邮件，警告与沙特港口开展贸易往来的船只可能面临军事打击，进一步扩大了此前宣布的针对沙特的海上禁运范围。

胡塞武装明确表示，相关限制措施不仅针对悬挂沙特旗帜的船只，同样适用于在沙特港口装卸货物的船舶，并敦促航运公司在安排涉及沙特港口的航行计划时采取“应有的谨慎措施”，警告相关船只可能在其作战能力覆盖范围内"成为打击目标"。

胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚20日发表声明称，立即对沙特实施海上禁运，这一决定基于“封锁对封锁”原则作出。目前，科威特、卡塔尔等国已对此表示反对，重申支持国际法框架下的航行自由。

红海成新冲突前线，供应风险叠加

此次红海袭击是该水域首次针对油轮的攻击，在霍尔木兹海峡局势持续紧张的背景下，为地区冲突开辟了新的战线。近期，伊朗已多次对霍尔木兹海峡内的船只发动袭击，而该海峡是波斯湾原油出口的关键通道。

红海对沙特而言具有重要战略意义。该水道已成为沙特的关键替代出口通道，使沙特得以绕开霍尔木兹海峡，每日向全球客户输送数百万桶原油。一旦红海航线受阻，沙特的出口能力将受到严重冲击。

ANZ集团高级大宗商品策略师Daniel Hynes表示，此次红海袭击是冲突的"严重升级"，"如果这条航线遭到破坏，石油市场的供应紧张局面只会进一步恶化。"

布伦特原油本月已涨近三成，分析师警示三位数油价

布伦特原油本月累计涨幅已接近30%，部分分析师认为，若中东敌对态势持续，油价有望在今年晚些时候重返三位数。

在更广泛的地区冲突背景下，美国已连续第12天对伊朗发动空袭，伊朗则以袭击科威特作为报复，科威特承受了伊朗反击的主要冲击。特朗普威胁打击桥梁和发电站，甚至包括德黑兰境内目标，并再度扬言打击疑似伊朗核设施"Pickaxe Mountain"。

Rapidan Energy Group创始人兼总裁Bob McNally警告称，若霍尔木兹海峡周边冲突蔓延至红海，油价可能出现大幅上行。美国和伊朗双方均已淡化和谈前景，持续敌对的可能性上升，这将进一步收紧全球石油市场供应。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

谷歌母公司Alphabet公布第二季度业绩，云业务收入大幅超过华尔街预期，云积压订单首破5000亿美元大关。然而市场焦点迅速转向另一面：这是谷歌上市数十年来自由现金流首次转为负值，同时公司年内第二次上调全年资本开支指引，令投资者对AI豪赌能否带来相应回报的担忧骤然升温。

截至6月30日的第二季度，Alphabet实现营收1197.96亿美元，同比增长24%；按固定汇率计算增长23%，连续第12个季度实现双位数收入增长。营业利润同比增长30%至407.7亿美元，营业利润率提升2个百分点至34%。

其中，Google Cloud收入达到247.68亿美元，高于市场预期224.6亿美元，同比飙升82%，创近年来最快增速，显示AI投资正持续转化为商业回报。搜索广告收入为632.7亿美元，略低于市场预期的632.8亿美元。

Alphabet持有包括Anthropic和SpaceX在内的多家公司的股份，受股权证券未实现收益大幅增加影响，当季投资收益近1000亿美元，推动归属于普通股股东净利润同比增长298%至1121.07亿美元。

财报发布后，谷歌股价小幅波动。财报电话会上，谷歌上调了全年资本开支指引在1950亿美元至2050亿美元之间，此前预计为1800亿-1900亿美元。消息发布后，市场担忧庞大资本开支能否带来相应回报，谷歌大跌4.2%。

自由现金流首次转负，资本开支再度上调

Alphabet二季度资本支出达到449.24亿美元，远高于去年同期的224.46亿美元，直接导致当季自由现金流转为-58.55亿美元（约-59亿美元）——这是谷歌上市数十年来首次出现季度自由现金流为负。

自由现金流是衡量企业在覆盖运营成本和资本支出后，可用于偿债或回馈股东的现金指标，历来是华尔街评估科技公司财务健康度的核心标尺。

财报电话会上，首席财务官Anat Ashkenazi宣布，2026年全年资本开支指引上调至1950亿-2050亿美元，高于此前1800亿-1900亿美元的预期，也超出分析师此前约1860亿美元的预测。这是谷歌年内第二次上调资本开支指引——今年4月已将预期从此前水平上调至最高1900亿美元。

Ashkenazi表示：“我们预计自由现金流将持续承压，这是由我们对技术基础设施投资所驱动的，这些投资使我们能够抓住AI机遇并持续带来可观回报。”

但消息公布后，股价应声下跌。投资者的担忧在于：谷歌正从一家轻资产企业快速转型为资本密集型公司。为支撑庞大的AI基础设施投入，Alphabet近期举债近1000亿美元，并于6月完成上市二十余年来首次股票发行，净募资约850亿美元——这与此前多年持续回购股票的策略形成鲜明逆转。

Investing.com高级分析师Thomas Monteiro直言：“资本开支的再度上调对Alphabet而言并不利。加之利率上行环境和AI基础设施供需持续紧张，'依靠经营现金流自我造血'的逻辑正在开始动摇。”

不过，资产管理公司SLC Management董事总经理Dec Mullarkey持相对乐观态度：“市场希望看到超大规模云厂商奋力争夺AI领导地位，但不能以侵蚀盈利为代价。目前Alphabet还在维持这一平衡。”

Ashkenazi补充称，公司将综合运用经营现金流、债务及股权融资来支撑支出，并明确表示不会在已公告范围之外进一步增发股票，同时强调将维持稳健的资产负债表。

Google Cloud成为最大增长引擎

分业务来看，Google Cloud继续成为Alphabet增长最快的业务。

第二季度，Google Cloud收入达到247.68亿美元，同比增长82%，较此前进一步加速。公司表示，增长主要来自Google Cloud Platform（GCP）企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心云服务需求持续增长。与此同时，Google Cloud营业利润达到88.14亿美元，较去年同期的28.26亿美元大幅提升，盈利能力明显增强。

云业务积压订单（backlog，即已签约但尚未确认收入的合同金额）增至5140亿美元，较上季度约4600亿美元进一步扩大，首次突破5000亿美元。公司表示，其中超过一半预计将在未来24个月内确认为收入，客户涵盖“广泛的混合客群”。

Monteiro表示，云业务的超预期表现至少清晰表明，公司的AI投资正在“转化为高速增长的盈利性收入，相关合同在产能建成后即刻落地兑现”。

尽管谷歌云仍落后于亚马逊AWS和微软Azure，但凭借AI初创企业和企业客户对AI基础设施的强劲需求，它已成为Alphabet增长最快的业务之一。

相比之下，传统广告业务依然保持稳健增长：

• Google Search及其他业务收入632.71亿美元，同比增长17%；
• YouTube广告收入110.55亿美元，同比增长13%；YouTube月度独立用户方面，2026年世界杯期间超过17亿独立用户通过该平台观看相关视频，进一步带动流量增长；
• Google订阅、平台及设备业务收入129.11亿美元，同比增长15%。

整体Google Services业务收入达到945.4亿美元，同比增长15%。

CEO：AI投资正在重塑整个Google，聚焦Gemini 4

Alphabet CEO Sundar Pichai表示，公司AI投资正在重新定义整个业务。他对投资者说：“感觉我们正处于多个领域长期结构性转变的极早期阶段……过去一年，我们对未来机遇愈发乐观。”

他透露，目前已有接近90%的《财富》100强企业使用Gemini Enterprise；Gemini模型每分钟处理220亿个API Token，Gemini App月活跃用户达到9.5亿。eMarketer首席分析师Nate Elliott指出：“Gemini距离成为谷歌第三个拥有十亿用户的消费级AI产品（与AI Overviews和AI Mode并列）只有一步之遥。”

在模型路线图方面，Pichai将重心转向下一代旗舰模型Gemini 4，称其为“规模更大的下一代前沿模型”，目前正集中算力优先推进训练，并表示谷歌模型发布的节奏将会加快。此前Gemini 3.5 Pro的延迟发布已引发外界对谷歌在AI编程等领域竞争力的质疑，Anthropic和OpenAI已在开发者群体中取得明显优势。

与此同时，AI功能持续推动Google搜索查询量增长，公司网络安全产品需求亦保持强劲，新推出的Gemini 3.5 Flash Cyber在成本效率方面表现突出。此外，2026年世界杯期间，超过17亿独立用户通过YouTube观看相关视频，进一步带动平台流量增长。

Pichai表示，公司“差异化的全栈AI战略”正在持续为消费者、企业客户及合作伙伴创造可量化的商业价值。

持续加码AI基础设施

为满足不断增长的AI算力需求，Alphabet二季度进一步加强融资。

公司6月完成A类股、C类股及强制可转换优先股发行，净募资496亿美元；同时发行203亿美元高级无担保债券；另设立最高400亿美元ATM股票发行计划，截至二季度末尚未启动。上述举措使Alphabet近期累计举债接近1000亿美元。

由于资本开支大幅增加，当季自由现金流转为-58.55亿美元，但过去12个月自由现金流仍达到532.73亿美元。与此同时，四大超大规模云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）2026年合计资本开支预计将突破7250亿美元，整个科技行业的自由现金流已降至十年低位。

整体来看，这份财报呈现出鲜明的“双面性”：云业务爆发式增长和积压订单突破5000亿美元，印证了AI投资开始兑现商业回报；但自由现金流首次转负、资本开支年内二度上调，则令市场对这场AI军备竞赛的可持续性保持高度警惕。谷歌能否在争夺AI领导地位与维护财务健康之间持续走钢丝，将是未来数季度投资者最关注的核心命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

美国对伊朗的军事打击进入第11天，油价冲至六周高位，压制科技股。美股承压，但跌幅有限。标普500跌0.1%，纳指跌0.57%，道指基本持平。

Meta跌超2%，领跌科技七巨头。SpaceX跌超6%，再创上市以来新低。芯片股涨跌不一，费城半导体指数涨0.44%。银行股多数上涨。能源股普涨。

盘后绩后谷歌跌逾3%，特斯拉跌超5%。AI基建股盘后大涨，CoreWeave上涨3.7%，闪迪涨3%，美光涨2.9%。

两年期美债收益率当日上涨3个基点，报4.294%，触及2025年2月以来最高；30年期美债收益率涨至5.14%附近，连续12个交易日高于5%，创历史记录。

美元整体横盘，未能延续此前涨势。比特币ETF连续第六个交易日录得资金净流入，但比特币小幅回落0.7%。

现货黄金一度涨2%，白银现货价涨1.5%。WTI原油期货涨近3%，布伦特原油期货涨3.36%。

亚洲时段，创业板跌超3%，有色金属爆发，科技股陷入调整，恒科指跌超3%，科网股普跌、腾讯大跌7%。

要闻

中国

王毅会见美国国务卿鲁比奥。

中国—东盟外长会在马尼拉举行，外交部长王毅提出四点建议，谈中国东盟互利合作成果。

中国财政部：上半年全国一般公共预算收入同比增长4.7%，证券交易印花税激增97.3%。

公募基金的“极致抱团”：Q2电子和通行2个行业占比高达60%，科创板配比创历史新高。

震惊硅谷！OpenAI模型“失控越狱”，入侵HuggingFace“抄答案”，智谱GLM 5.2临危救场。

海外

特朗普放话美国不需要霍尔木兹、伊朗袭一船就炸一桥或电厂，伊朗警告报复美利益设施、“谁都别想卖油”。特朗普批准美沙30年核能协议：美企主导，可能在沙特境内建设铀浓缩设施。亚马逊巴林数据中心又被炸了，中东算力战争开打。

特朗普：预计美联邦政府在9月将出现“停摆”。

禁止特朗普发币！美参议院最快下周就《清晰法案》投票。

谷歌Q2云业务超预期飙升82%，云积压订单达5140亿美元，AI投入开始兑现；全年资本开支上调8%，CFO称继续加大投入。

特斯拉Q2营收大增26%但盈利降18%远逊预期，强调处最大投资阶段，自由现金流两年来首次由正转负、但强于预期，盘后续跌，重申全年资本支出将超250亿，料未来两三年增长。

IBM二季度营收仅增长1%，下调全年营收预期，大型机销售骤降拖累业绩。

云支出目标狂飙至7500亿美元！OpenAI豪掷超300亿美元建数据中心，推出Presence平台进军企业软件市场。

AMD拿下Anthropic数百亿美元芯片大单，另将投资50亿美元获股权。

马斯克继续加码！SpaceX AI在德克萨斯州布局大数据中心，规模或超孟菲斯设施。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌幅0.14%，报7498.96点。道指跌幅0.01%，报52218.58点。纳指跌幅0.57%，报25690.903点。欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报646.93点。

A股：上证指数收报3867.03点，涨0.07%。深证成指收报14061.44点，跌1.42%。创业板指收报3566.73点，跌3.23%。

债市：美国10年期国债收益率涨3.45个基点，刷新日高至4.6626%。两年期美债收益率涨4.27个基点，报4.3042%。

商品：WTI 9月原油期货收涨2.95%，报86.83美元/桶。布伦特9月原油期货收涨3.36%，报94.07美元/桶。现货黄金涨1.31%，报4130.07美元/盎司。现货白银涨1.55%，报59.7171美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅会见美国国务卿鲁比奥。据新华社，王毅表示，今年是中美关系的“大年”。双方认为，此次会晤务实、积极、富有建设性，同意共同落实两国元首达成的重要共识，发挥政治外交渠道作用，筹备好下阶段高层交往，推动中美建设性战略稳定关系取得实质进展。

中国—东盟外长会在马尼拉举行，外交部长王毅提出四点建议。外交部长王毅在中国－东盟外长会提出四点建议：一是维护地区和平发展环境。二是增强区域发展韧性。三是推进创新绿色发展。四是坚持以人为本。

• 王毅谈中国东盟互利合作成果。外交部长王毅介绍中国东盟全面战略伙伴关系建立5年来的丰硕合作成果：一是周边命运共同体建设走深走实。二是贸易规模稳步提升。三是通力合作共渡难关。四是人文交流更加热络。

中国财政部：上半年全国一般公共预算收入同比增长4.7%，证券交易印花税激增97.3%。上半年全国一般公共预算收入121047亿元，同比增长4.7%，支出143329亿元，同比增长1.5%。税收收入中，国内增值税、个人所得税等增长较快，证券交易印花税同比大增97.3%；而契税、土地增值税等有所下降。

公募基金的“极致抱团”：Q2电子和通信2个行业占比高达60%，科创板配比创历史新高。曾以"白酒信仰者"著称的张坤，二季度大刀阔斧减持茅五泸汾，首度买入中芯国际等半导体标的，成为本轮公募持仓剧变的缩影。数据显示，公募Q2主动偏股基金电子+通信持仓合计已逼近60%，创2015年以来新高，抱团程度远超2020年消费周期峰值。然而7月以来，电子板块已急挫逾20%——这场史诗级迁仓，正迎来首场压力测试。

震惊硅谷！OpenAI模型“失控越狱”，入侵HuggingFace“抄答案”，智谱GLM 5.2临危救场。OpenAI测试自家AI模型的黑客能力，结果模型真的“失控出逃”，跑去黑了别人的系统。更讽刺的是：受害方调用美国主流AI模型展开溯源，却因安全护栏拒绝分析恶意载荷，最终只能靠中国智谱AI的GLM 5.2救场。网友调侃，“如果你被OpenAI攻击了，你只能用中国模型，因为Claude不会帮你。”

海外

特朗普放话美国不需要霍尔木兹、伊朗袭一船就炸一桥或电厂，伊警告报复美利益设施、“谁都别想卖油”。伊朗军方称伊对控制海峡有“钢铁般的意志”，不经伊方安排通行将坚决行使控制权。伊朗议长称，若伊朗不能卖油，别国也别想卖；若伊朗的安全得不到保障，任何基础设施都不会安全。鲁比奥称，美国仍愿意谈判，但伊朗违反承诺就要承担“后果”。

美威胁袭伊基础设施，伊朗军方：将不允许本地区出口一滴石油。伊朗军方称，若美国将威胁付诸行动，地区内的石油、天然气、电力及经济基础设施都将成为打击目标，并重申霍尔木兹仍处关闭，称船只若要通过该海峡必须按照伊方指定航线和程序通行。

美伊停火希望落空！布油重回95美元关口，地缘风险溢价全面回归。美伊冲突连续升级、谈判前景几近破裂，市场开始为长期能源供应风险重新定价。布伦特原油突破95美元，霍尔木兹海峡封锁风险推升油气价格、通胀预期和美债收益率同步走高，地缘政治风险溢价正成为全球能源市场新的定价核心。

特朗普为何突然盯上伊朗“镐山”？原油市场高度关注。特朗普公开威胁打击伊朗“镐山”地下核设施，伊朗警告此举将引发地区战争。位于坚硬岩石下方百米深处的“镐山”已成为美伊角力的核心焦点；报道称伊朗或已将数千台离心机转移至该深层隧道。美军现役钻地弹或难直接摧毁该目标，美伊在持续军事交火与核谈判交织下，中东局势升级风险剧增。

特朗普批准美沙30年核能协议：美企主导，可能在沙特境内建设铀浓缩设施。美沙签署数百亿美元、长达30年的历史性核能协议，西屋电气等美企将主导沙特核基础设施建设，并可能在当地建设铀浓缩设施。协议绕开"黄金标准"承诺，沙特拒绝IAEA附加监督，引发核扩散隐忧——批评者警告，沙特开此先例，中东核竞赛或一触即发。

亚马逊巴林数据中心又被炸了，中东算力战争开打。数据中心物理层已被划入中东冲突半径，其承载的商业、政府及金融数据均受威胁。中东正豪掷重金发展算力，AI数据中心是耗电、耗水、耗芯片的“算力巨兽”，其背后是资本、主权与战争三种力量的博弈。导弹袭击暴露了其物理脆弱性，这些庞大设施无法被藏匿。

特朗普：预计美联邦政府在9月将出现“停摆”。目前，美国参议院共和党领导人正在与民主党展开谈判，并考虑提出自己的短期拨款方案。如果国会未能及时通过拨款法案，大多数联邦政府机构和项目的资金将于9月30日午夜、即本财年结束时到期。

禁止特朗普发币！美参议院最快下周就《清晰法案》投票。共和党参议员周三更新了《清晰法案》，总统及其他联邦政府官员将被禁止发行或赞助加密货币及其他数字资产。共和党在参议院至少需要争取7名民主党议员支持以跨越60票门槛，特朗普此前从加密相关业务中获利十数亿美元，是谈判的核心分歧。参议员们可能会在未来两周内对该法案进行表决，随后进入8月休会期。

谷歌Q2云业务超预期飙升82%，云积压订单达5140亿美元，AI投入开始兑现；全年资本开支上调8%，CFO称继续加大投入

• 谷歌母公司Alphabet二季度营收1198亿美元，同比增24%；营业利润408亿美元，同比增长30%；受Anthropic等股权收益暴增带动，净利润1121亿元，同比大涨298%。Google Cloud营收248亿美元，远超市场预期的225亿元，同比大涨82%。资本支出449亿美元，超过市场预期的442亿美元。CEO表示，AI投资正在重新定义整个业务。
• 谷歌上调了全年资本开支指引到1950亿美元至2050亿美元之间，此前预计为1800亿-1900亿美元，按中值计算上调8%。消息发布后，市场担忧庞大资本开支能否带来相应回报，谷歌盘后大跌4.2%。同时谷歌表示计划在第三季度扩大对第三方算力容量的使用，CoreWeave涨3.7%、美光涨2.9%、Lumentum上涨3.4%。

特斯拉Q2营收大增26%但盈利降18%远逊预期，强调处最大投资阶段，盘后续跌；电话会重申全年资本支出将超250亿，料未来两三年增长

• 二季度特斯拉营收较预期高逾7%、创三年最高增速，过去12个月收入首次超过1000亿美元，汽车业务营收加速增23%，服务业务增50%、大超预期，储能业务营收同比恢复正增长、仍低于预期；EPS较市场预期低35%，毛利率超预期降至16.3%，运营利润不到市场预期三成；自由现金流两年来首次由正转负，但强于预期；FDS订阅用户同比增56%至148万、较预期高近6%；上半年AI算力翻一倍多，Cortex 2算力超115MW；第一代Optimus产线安装中，预计很快启动生产。
• 特斯拉高管称，二季度自由现金流为负源于资本支出环比翻一倍多。马斯克称Optimus将是公司最难规模化量产的产品；美光给特斯拉提供了可观的内存配额，且条件合理。股价盘后跌幅扩大，曾跌超5%。

IBM二季度营收仅增长1%，下调全年营收预期，大型机销售骤降拖累业绩。IBM二季度营收172亿美元，同比增长约1%，调整后每股收益2.93美元，均低于预期，全年营收增速预期从"逾5%"下调至"4%至5%"。Z系列大型机营收同比骤降42%，拖累基础设施业务下滑7%。软件业务相对稳健，营收同比增5%。由于公司在一周前已发布盈利预警，IBM盘后股价涨约3%。

云支出目标狂飙至7500亿美元！OpenAI豪掷超300亿美元建数据中心，推出Presence平台进军企业软件市场。OpenAI正同步推进AI基础设施与企业软件两大战略：在佐治亚州建设总投资超300亿美元、电力容量3.2吉瓦的数据中心，首批电力预计2028年上线；同时推出企业AI代理平台Presence，将AI模型与企业数据、业务流程深度整合，面向客服、销售等场景提供自动化解决方案。

AMD拿下Anthropic数百亿美元芯片大单，另将投资50亿美元获股权。Anthropic将于2027年上半年起采购AMD最新一代Instinct MI450芯片，总量高达2吉瓦。AMD方面的50亿美元投资将依据特定部署里程碑分批到位。

马斯克继续加码！SpaceX AI在德克萨斯州布局大数据中心，规模或超孟菲斯设施。马斯克旗下SpaceX AI拟在德州建设至少一座吉瓦级AI数据中心，规模对标甚至超过孟菲斯基地，进一步加码AI基础设施竞赛。公司一季度AI资本开支已增至77亿美元，同比翻三倍，在扩张算力的同时，也面临巨额资金消耗与能源供应压力。

研报精选

川普关税“换马甲”，这次有什么不一样？国金宏观表示，随着122关税7月24日到期，特朗普关税体系正加速重构：301调查剑指60个经济体强迫劳动与产能过剩，232调查锁定钢铁、芯片、药品等战略行业，338条款则为快速反制个别国家提供"快车道"。三套机制协同推进，但受制于人员不足与程序周期，难以无缝衔接。对中国而言，整体加权税率或上升1.2个百分点，后续走向取决于新301调查与中美元首会晤降税安排的双向博弈。

AI巨头现金流告急：超大规模云计算商的"代际转移"时刻已悄然来临。大型科技股的投资逻辑正在重塑。Meta、亚马逊最快本季度、微软年底前将陷入负自由现金流，仅Alphabet仍能保持充裕现金。这意味着科技巨头或将加大举债融资，AI投资回报率将成为财报季最大焦点。

国内宏观

今年上半年中央企业实现利润总额1.4万亿元。今年1至6月，中央企业生产经营稳中提质，运行态势平稳向好，实现利润总额1.4万亿元，固定资产投资同比增长4.5%。国务院国资委主任程福波表示，上半年中央企业积极应对各种挑战和不确定性，实现可持续发展。

证监会这场座谈会，透露了啥信息？据人民日报，一是稳市决心，明确维护市场平稳运行，国家队同步入市超600亿元；二是长期信心，强调短期波动不改长期向好趋势；三是强基恒心，推动制度建设完善，健全投资者保护长效机制，问计于市场已成常态化制度安排。

北京国管：截至目前，已统筹自有资金累计投入近百亿元布局股票市场。下一步，北京国管将依托自有资金及旗下证券公司、公募基金持续增持上市公司股票，支持北交所建设。

国内公司

估值500亿美元！月之暗面计划8月启动上市前最后一轮融资。公司预计未来几天完成今夏启动的一轮约315亿美元估值的融资，并立即展开新一轮融资洽谈，这将是其港股上市前的最后一次融资，最快年内登陆港股。此前其Kimi K3模型发布，以2.8万亿参数登顶Arena榜单，引发海外高度关注，被称为“中国又一次DeepSeek时刻”。

A股“股王”联讯仪器上半年净利同比预增802%至926%，AI浪潮席卷光模块测试设备。联讯仪器股价报1888.08元/股，位列A股第一。该公司2026年上半年业绩预告显示，归母净利润预计达5.1亿至5.8亿元，同比增长802%至926%，扣非净利润增速基本同步。公司指出，AI算力需求爆发带动数据中心建设加速，高速光通信产业链景气度上行，光模块及光芯片扩产直接拉动其测试设备需求。

苹果iPhone18系列已量产，代工厂富士康已进入招工高峰期。产业链人士称，进入7月，苹果iPhone 18系列已量产，处于产能爬坡阶段。按照以往惯例，苹果新一代iPhone产品将在秋季发布。中信建投证券研报称，iPhone 17系列产品销量良好，2026年—2027年苹果折叠屏手机、智能眼镜等多款新产品有望陆续发布，苹果创新周期向上，设备板块或将直接受益。

海外宏观

"债券义警"阴影重现，30年期美债收益率高于5%的天数创近二十年最多。债券义警指投资者通过大规模抛售国债的方式，向政府施加财政压力，迫使其恢复财政纪律。美国30年期国债收益率今年已连续12个交易日高于5%，创历史新高。今年迄今，该收益率共有27个交易日高于5%，约占全部交易日的19%。长期收益率的持续高企，基金经理普遍转向5至7年期债券以规避长端风险。

日元跌破163关口创近40年新低，日本财务大臣警告将采取“大胆行动”。日本财务大臣片山皋月警告将采取"大胆行动"，但市场反应冷淡，交易员普遍认为口头干预效果有限。此轮贬值由美伊局势恶化、油价飙升及美元走强共同驱动，叠加日本6月贸易逆差意外扩大至25亿美元。分析称，市场正主动试探当局真实干预意愿，日元下行风险持续。

日本央行官员：愿接受比每半年一次更快的加息节奏。日本央行官员释放信号表示，若通胀上行风险持续，愿意以快于市场预期的节奏推进加息。潜在通胀趋近2%目标、企业提价加快及日元走软促使政策重心转向锚定通胀。受此影响，日本2年期国债收益率创1995年来新高，市场预期10月前再次加息的概率升至约72%。

日本正在上演一场"政策内战"。日本政府：我要大把花钱；日本央行：我要更快加息；市场说：我不信你们能同时做到。日元的163不是一个数字，是一张价格标签——贴在日本财政与货币政策互相撕扯的矛盾上。

本周韩国总统+AI存储双雄同赴美国，与黄仁勋、OpenAI CEO共议AI大计。韩国总统李在明将于本周五访美硅谷，三星、SK海力士等韩国企业掌门人也将出席。会议将围绕HBM、GPU及生成式AI展开，探讨芯片采购、先进制程合作及AI基础设施建设。此行旨在强化韩国在AI供应链中的核心地位，其释放的合作信号将成为观察全球AI产业链投资趋势的重要窗口。

韩国政府试图驯服市场波动，但分析师持谨慎态度。韩国股市高度依赖三星电子、SK海力士两大AI龙头，推动KOSPI年内大涨近60%，却也放大了市场波动。尽管监管层收紧杠杆ETF遏制投机，但分析认为难改散户“快钱文化”，AI行情越火热，韩国股市的结构性风险越突出。

从暴跌到反弹，韩股杠杆ETF出清已完成约75%。韩国股市强势反弹，Kospi两日累涨近10%。摩根大通指出，此前压制市场的杠杆ETF去杠杆进程已完成75%，融资余额较峰值骤降13%。SK海力士单日暴涨逾9%，外资时隔一个月重返净买入逾10亿美元。然而，存储芯片景气周期前景仍是最大悬念——技术面阴霾初散，基本面考验才刚开始。

重挫之后逼近“超卖”，黄金见底了吗？黄金自2月底累跌约22%，但技术面周线RSI逼近超卖区域，日线出现底背离，楔形结构蓄势待发。宏观层面，美联储政策路径不明，实际利率存在下行可能，均对黄金构成潜在利好。股市风险溢价不足，进一步凸显黄金对冲价值。但逼空行情能否启动，仍待政策信号明朗。

无视美元走强，黄金强势站上4100美元，反转信号出现了吗？汇丰认为市场已消化紧缩预期，金价或缓步走高，但地缘政治引发油价飙升是最大下行风险；摩根大通则指出，4197-4264美元阻力未破，中期偏空格局未变，此轮上涨更像技术性修复而非趋势反转。中期阻力位于4500美元附近。若金价重新加速下行，更下方支撑或指向3600美元区域附近。

如何观察“超级厄尔尼诺交易”？油气“反应最快”，棕榈油、椰子油和橡胶等“热带农产品”弹性最大。气候模型显示，2026年或将迎来有史以来最强厄尔尼诺事件。巴克莱最新研究揭示了一张清晰的交易路线图：油气价格率先下行，棕榈油、椰子油、橡胶等热带农产品随后强势拉升，18个月内涨幅可达30%至60%。铝表现在厄尔尼诺事件本身期间往往偏软，但随后在一至两年内逐步走强。

海外公司

Claude重磅上新：录屏+语音，一键蒸馏Skill替自己干活。Anthropic在Claude桌面端新增「Record a Skill」功能，用户通过录屏和语音讲解，即可将完整工作流自动转化为可复用Skill，无需手写Markdown文件。该功能跳过“写”的环节，能捕捉操作中隐含的判断逻辑。实测表明，新Skill开箱即用。这不仅是效率工具，更意味着工作护城河正从“会做”迁移到“会做别人做不了的事”。

Meta定制版AMD MI450芯片算力减半、内存大缩水，SemiAnalysis：这是Meta公司文化的悲哀。数十亿美元打水漂！Meta在AI基建频现“灾难级”失误：强令AMD阉割最强芯片，25亿收购案一地鸡毛。机构痛批，短视的绩效文化与过度定制正扼杀软硬件协同。这场深层组织危机，正让Meta代价惨重。

苹果全面升级Mac产品线，押注AI需求推动新一轮换机潮。苹果计划从今年秋季开始至明年陆续推出旗下所有Mac产品的新版本：首款OLED触控MacBook Pro即将登场，M6芯片加持入门机型。MacBook Air明年初更新，OLED版本最快2028年推出。MacBook Neo将升级芯片，扩大内存。Mac mini与Mac Studio也将推出新款。

特斯拉FSD新能力曝光：自动驾驶开始拥有「用户模型」，AI司机千人千面。特斯拉FSD正从统一模型转向个性化驾驶，通过长期记忆记住用户的停车偏好、接管行为和驾驶习惯，实现“千人千面”。这类似大模型的个性化机制，在基础安全能力上叠加轻量用户偏好层。此举不仅为自动驾驶竞争开辟新维度，也强化了私家车在Robotaxi 时代的存在价值。

投资者悄然转移阵地：美股网络安全龙头三个月涨幅超100%。AI板块剧烈震荡之际，资金正悄然转向网络安全软件赛道。过去三个月，Palo Alto、Rapid7股价翻倍，多只安全软件股涨近90%，云计算需求也在AI带动下重新提速。与此同时，高盛指出动能交易已几乎等同于AI交易，科技股波动或持续放大。

媒体实探英伟达Rubin：数十家客户已拿到测试机架，生产过程比Blackwell顺利，预计明年放量。英伟达下一代Vera Rubin服务器系统量产进展顺利，CoreWeave、微软、OpenAI、Anthropic和SpaceXAI等数十家客户已收到测试机架，每架搭载72块GPU，售价700至800万美元。相比Blackwell，新系统采用无线缆设计并引入机器人组装，生产效率显著提升。

Rubin备受期待之际，英伟达持续优化Blackwell，GB200能效三个月翻4倍。英伟达通过38项重大软件优化与25万次测试，仅用三个月便将GB200运行DeepSeek模型的能效提升4倍；GB300 NVL72则刷新训练纪录，性能半年增长1.5倍且扩展效率接近98.5%。在新架构Rubin加速落地的同时，英伟达持续深挖Blackwell平台潜能，展现出强大的软硬件协同优势。

美国小企业掀起Salesforce“退订潮”，用AI自建软件大幅压缩成本。美国多家小企业借助Anthropic、Replit等AI编程工具自建应用替代Salesforce，年省数万至数十万美元，维护成本仅数百美元。赛诺菲等大企业也在试水，但面临迁移阻力。SaaS巨头以续约率稳定为由辩护，但市场担忧AI能力提升将侵蚀其增长逻辑。

AI数据中心订单爆发，GE Vernova Q2营收同比增长22%，EPS逊于预期。GE Vernova二季度营收同比增长22%至111亿美元，订单规模创纪录达到242亿美元，AI数据中心扩张推动燃气轮机、电网设备需求强劲增长。公司上调全年营收和自由现金流指引，预计2026年营收达455亿至465亿美元。不过，二季度调整后EPS为2.47美元，低于市场预期的3.01美元；同时风电业务持续亏损，仍是公司短期盈利改善的主要拖累。

行业/概念

1、体育 | 据上证报报道，7月22日，经国务院批复同意，体育总局发布《体育强国建设"十五五"规划》。这是首个以"体育强国"为主题的国家级专项规划，对"十五五"时期加快建设体育强国、推动体育高质量发展作出了系统部署。《规划》提出，到2030年，体育整体发展质量和效益显著提升，综合价值和多元功能充分彰显，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业基础更加坚实，并设定5项主要发展指标：人均体育场地面积达到4平方米左右，经常参加体育锻炼人数比例达到40%左右，国民体质优良率达到31.1%，获得世界冠军数量位居前列，体育产业总规模突破7万亿元。

点评：中银证券研报显示，到2030年体育产业总规模有望超过7万亿元。而赛事活动在其中发挥核心杠杆作用。以赛事运营为核心主业的企业，正将赛事热度转化为实质性的业绩增长。

2、光模块 | 据上证报报道，7月22日，全球高速光模块龙头中际旭创正式开启H股公开发售，本次募资最高可达约545亿港元，资金将重点投向高速光互连技术研发、全球产能扩张，支撑800G、1.6T产品持续扩产与下一代光互联技术布局。

点评：华泰证券研报表示，随着近年800G、1.6T光模块需求量的快速提升，以及未来3.2T时代的渐行渐近，看好光模块上游核心材料的发展机遇。受益于光芯片厂商需求的快速拉动，行业呈现供不应求趋势。

3、航天 | 据上证报报道，7月22日10时54分，东方空间引力一号遥四运载火箭在我国东海海域点火升空，将搭载的9颗卫星送入预定轨道，同步开展1个载荷试验，任务取得圆满成功。此次任务成功标志着引力一号正式迈入规模化商业运营阶段。按照规划，公司年内还计划实施三次卫星批量发射任务，包含大型卫星互联网组网发射；下一代液体运载火箭引力二号正处于首飞前地面试验阶段，预计2026年四季度具备首飞条件。

点评：国泰海通证券研报称，商业航天有望带动低轨互联网星座、遥感遥测、卫星导航、卫星通信等多产业协同发展，多地陆续出台的政策有望催化我国商业航天产业驶入"快车道"。东北证券研报指出，随着商业航天产业继续发展，未来行业应用预计有持续扩张，卫星应用、卫星制造、地面设备、商业火箭发射、太空算力等环节具备较大潜力。

4、太空算力 | 据中证报报道，搭载"彩云高光谱01星"的引力一号遥四运载火箭在我国东海海域点火升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。"彩云高光谱01星"是国内首颗定量高光谱智算卫星，主要面向自然资源调查监测及多行业应用。卫星融合人工智能、商业航天和定量遥感技术，搭载高光谱光学载荷、全色光学载荷和在轨智能处理载荷，具备高精度成像、精细光谱探测、在轨智能处理和高频次观测等能力。

点评：智算卫星的核心价值在于将传统的"天感地算"模式转变为"天数天算"，这直接催生了全新的商业模式和应用场景。智算卫星通过在轨部署AI算力，直接在太空完成数据获取、处理与决策，实现了数据处理的时效提升、降本增效和价值重构。卫星从"感知节点"进化为"智能节点"，通导遥算一体的分布式太空算力网络是下一阶段竞争焦点。机构预计，我国卫星互联网与天基算力相关市场规模长期有望突破万亿元。

5、储能 | 据中证报报道，数据显示，2026年上半年全球储能系统出货量（交流侧）为328.02GWh，同比增长87.9%。大储占比维持高位，户储出货量同比翻倍，工商储受益海外需求同步增长。美国市场装机预测从年初负增长转为正增长，最大增量来自AIDC储能。根据Wood Mackenzie数据，一季度部署规模达3.3GW/8.4GWh，同比增长54%，创单季历史新高。随着AI算力基础设施建设的加速，数据中心对电力保障的迫切需求，正成为储能行业新的超级订单来源。

点评：AI数据中心对供电可靠性要求极高，储能作为数据中心备电和调峰的关键基础设施，正成为储能行业增长的新引擎。全球储能出货量接近翻倍，叠加美国市场超预期，行业景气度持续向上。

今日要闻前瞻

中国6月Swift人民币在全球支付中占比。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行利率决议，拉加德召开发布会。

英特尔、SAP财报。

AMD Advancing AI大会，CEO苏姿丰发表演讲。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

布伦特原油盘中突破95美元/桶，WTI收涨2.3%至86.30美元。受此拖累，美国两年期国债收益率升至2025年2月以来最高，货币市场对未来一年加息的押注单日跳升5至6个基点，市场目前已接近完全定价明年1月前两次加息。

股市承压但跌幅有限。标普500指数收跌0.1%，纳斯达克100指数跌0.5%，道指基本持平。昨日空头回补行情带来的涨幅几乎全部蒸发。

谷歌财报盘后公布，云业务营收大幅超预期，合同积压规模突破5000亿美元；特斯拉财报则逊于预期，两家公司盘后股价均承压约3%。

据新华社，美国总统特朗普22日周三称，从现在起，伊朗每次在霍尔木兹海峡向船只开火，美国就将轰炸并摧毁一座伊朗的桥梁或发电厂。

此后，周三美股午盘时段，特朗普又放话称，美国在伊朗取得胜利，美方不需要霍尔木兹海峡、与委内瑞拉合作产油。

伊朗军方强硬回应特朗普的威胁称，如果美国打击伊朗桥梁或发电厂，伊朗将报复性打击该地区与美国有利益关联的能源等基础设施。

布伦特原油盘中突破95美元/桶，WTI收涨2.3%至86.30美元。盛宝银行指出，油价的上涨"反映了持续11天的美伊冲突、胡塞武装对红海航运的威胁，以及热带风暴带来的产量削减"。

道达尔资本市场高级大宗商品策略师Ryan McKay表示：

这场最新升级以及伊朗对流量的掐断，再次为更极端的右尾情景打开了大门，且时间拖得越长，这一风险就越大。

他同时补充道，商品交易顾问已在布伦特原油价格高于93美元时重新买入，但波动性仍是主要制约因素。

挪威能源巨头Equinor ASA首席财务官Torgrim Reitan表示：

地缘政治溢价显而易见。这一次情况非常不同，因为库存下降，不存在供应过剩，实物市场的紧张状况很容易在市场上得到体现。

期权市场的信号同样值得关注。据彭博，布伦特原油风险逆转指标在过去一个月持续走高，且在6月价格触底前率先见底。

该指标转正并走高意味着交易员为上行看涨期权支付的隐含波动率溢价高于等价下行看跌期权，表明市场认为供应驱动的价格上涨风险大于价格大幅回落的风险。

油价冲击正在从通胀预期端倒逼货币政策预期重新定价。

货币掉期市场单日新增5至6个基点的加息押注，7月份加息的可能性再次被提上日程。

两年期美债收益率当日上涨4.5个基点，触及2025年2月以来最高；30年期美债收益率上涨2个基点，至约5.14%附近。

BMO资本市场的Ian Lyngen指出：

中东冲突外交解决努力实际上已陷入停滞，军事打击持续且无缓解迹象。能源价格的上涨持续压制美债市场。

彭博策略师Edward Harrison指出，如果局势升级持续，加息预期上升将进一步推动收益率曲线熊市平坦化，若收益率继续走高，其影响将更为剧烈，并向长端反馈、加速曲线平坦化。

华尔街见闻提及，30年期美债收益率今年已有27个交易日在5%以上运行，约占全部交易日的19%，为2007年以来最高比例。Nuveen资产管理固定收益策略主管Tony Rodriguez表示：

主权债务和赤字水平过高是长端利率持续偏高的核心原因。无论是政府还是超大型科技公司，信用债正在长端与更多借款方争夺同一批投资者。

Haverford Trust投资策略主管Hank Smith更直接警告称：

我们认为市场最大的风险，包括债券市场和股票市场，是债券义警回归的可能性。

在油价和利率双重压力下，股市承压但跌幅有限。标普500指数收跌0.1%，纳斯达克100指数跌0.5%，道指基本持平。

昨日空头回补行情带来的涨幅几乎全部蒸发。

今天人工智能领域领军企业股价涨跌互现，标普500指数（不含人工智能板块）走势平稳。

在谷歌今晚公布财报前， Mag7指数涨跌互现，但总体收跌，标普500指数493持平。

在财报发布前，谷歌股价一度接近当日低点。

盘后谷歌最终公布的云业务营收大幅超预期，合同积压规模突破5000亿美元；特斯拉则未达市场预期。两家公司盘后股价均下跌约3%，市场仍在消化其对更广泛科技行业的定价含义。

据彭博，UBS首席投资办公室的Ulrike Hoffmann-Burchardi表示：

我们对AI增长故事保持建设性，但倾向于在AI价值链中采取更均衡的配置——从半导体和硬件到大市值科技，以及行业中更具防御性的领域。投资者也应确保AI敞口之外的多元化配置。

从已披露的财报来看，整体业绩仍具支撑。RBC数据显示，市场对标普500全年盈利增长预期已回升至25%，但营收超预期比率低于上季度，且无论是大市值股还是其他公司，盈利预期上调的势头正在放缓。

这一组合表明，企业目前主要依靠定价能力、成本控制和运营纪律来保护利润，而非销量扩张。

美元整体横盘，未能延续此前涨势。欧元兑美元小幅上涨0.1%至1.1411，英镑基本持平于1.3374，日元维持在163.15附近。

在避险情绪与通胀预期的双重支撑下，现货黄金盘中一度重上4150美元，日内涨1.3%至4131.42美元/盎司。

比特币ETF连续第六个交易日录得资金净流入，但比特币价格小幅回落0.8%至65858美元，未能守住66000美元关口。

周三美股三大指数承压收跌，罗素2000指数收跌0.92%，报2959.938点。英伟达涨2.30%，Meta跌2.58%。台积电ADR跌0.82%，AMD涨1.45%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌10.24点，跌幅0.14%，报7498.96点。

• 道琼斯工业平均指数收跌6.06点，跌幅0.01%，报52218.58点。

• 纳指收跌146.304点，跌幅0.57%，报25690.903点。纳斯达克100指数收跌157.078点，跌幅0.54%，报28998.101点。

• 罗素2000指数收跌0.92%，报2959.938点。

• 恐慌指数VIX收跌2.05%，报16.70，全天平缓地持续走低。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收跌，网络股指数ETF、全球航空业ETF、生物科技指数ETF至多跌1.86%，半导体ETF涨0.48%，能源业ETF涨1.20%。

（7月22日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.48%。

• 英伟达涨2.30%，苹果跌0.56%，亚马逊跌1.09%，特斯拉跌1.30%，谷歌A跌1.46%，微软跌1.86%，Meta跌2.58%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨54.501点，涨幅0.44%，报12410.665点。

• 台积电ADR跌0.82%，AMD涨1.45%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.80%，报6180.98点。

• 热门中概股里，网易收跌6.6%，%腾讯跌6%，小鹏、B站、贝壳、金山云跌超3%，携程跌2.5%，阿里跌1.4%，华住、世纪互联、大全新能源至少涨超1%。

其他个股：

• Circle跌6.87%。

欧洲股市收涨将近0.6%。德国股市收涨将近0.6%、军工ETF涨约1.8%，意大利银行板块涨约1%，丹麦股市跌约2%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.58%，报646.93点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.50%，报6316.99点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.58%，报25155.41点。

• 法国CAC 40指数收涨0.89%，报8437.89点。

• 英国富时100指数收涨1.24%，报10716.97点。

  （7月22日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，空中客车法国巴黎股价收涨7.04%，英飞凌涨3.35%，德国电信涨2.06%，道达尔能源涨2.03%，埃尼集团Eni涨1.99%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，任仕达收涨13.87%，Hiab涨11.17%，CSG涨9.99%，德科集团涨9.13%，空客表现第五，诺基亚收跌2.34%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

特朗普将打击威胁从此前的泛指精确至德黑兰市区坐标；库欣库存持续探底逼近运营下限，美国原油产量从纪录高位回落——二者共振正在系统性地削弱油价的下行空间。

特朗普周三在社交媒体上明确表示，如果伊朗攻击霍尔木兹海峡的任何船只，"美国将轰炸并摧毁一座桥梁或发电厂，包括位于德黑兰附近或市内的设施"。

国务卿Rubio同日明确，只要伊朗试图控制航运交通，美军将持续攻击。战争部长Hegseth与特朗普共同释放扩大战争的信号，潜在目标延伸至也门胡塞武装。

DOE最新数据显示，库欣库存上周再降67.4万桶，已陷入"油罐底部"效应；尽管钻机数量持续上升，美国原油产量上周从纪录高位回落；战略石油储备释放同步加速。

整体石油库存已低于2月底美伊冲突爆发时的水平。高盛就此警告，若波斯湾咽喉危机持续恶化，布伦特原油可能突破120美元。

威胁措辞的地理锚定：德黑兰市内进入打击清单

特朗普此次表态的核心变量在于地理精确度的显著提升。最新表态明确将"德黑兰附近或市内"纳入打击坐标，这一措辞变化在原油市场被解读为冲突进一步升级的信号。

Rubio表示美军将持续攻击伊朗"只要它试图控制航运交通"。特朗普与Hegseth同步释放扩大战争信号，潜在目标延伸至也门胡塞武装。

当前波斯湾航运量在近几周已持续萎缩，若胡塞武装方向同步升温，红海与霍尔木兹海峡将同时面临通航风险，全球能源供应链的脆弱性将进一步暴露。

冲突升级发生在一个对能源市场极为脆弱的时点。整体石油库存已低于2月底美伊冲突爆发时的水平，乌克兰对俄罗斯炼油厂的持续攻击进一步收紧了柴油等运输燃料的全球供应。

库欣"油罐底部"与产量回落：基本面独立紧缩

即便剥离地缘变量，美国原油市场的供应缓冲也在系统性收窄。

库欣作为WTI期货核心交割地，库存上周再降67.4万桶，延续探底态势。逼近运营下限意味着现货价格发现机制将更易受边际供需变化驱动。

美国原油产量上周从纪录高位回落——尽管钻机数量持续上升，削弱了本土供应的缓冲能力。

战略石油储备释放上周重新加速，进一步印证供应端紧张。

值得注意的是，全国商业原油库存整体增加201万桶（市场预期减少50万桶），汽油库存增加76.5万桶，馏分油库存增加139.5万桶。但市场显然更关注库欣的结构性去库与产量回落，而非整体库存的短期波动。

高盛就此拉响警报，警告若波斯湾咽喉危机持续恶化，布伦特原油可能突破120美元——这一判断建立在库欣库存缓冲持续收窄与霍尔木兹海峡通航受阻的双重假设之上。

4美元汽油：从油市到选票的传导链

油价上涨正通过零售汽油价格向美国消费者传导，触及经济与政治的双重敏感阈值。

4美元/加仑被广泛视为一个关键阈值——在此水平之上，低收入消费者通常开始削减可选消费支出，加油站、便利店及快餐连锁店的客单价和客流量均受到挤压，进一步拖累消费者信心并侵蚀特朗普的民调支持率。

原油市场的核心定价变量在于：地缘威胁的精确度升级与库欣库存的持续探底正在系统性地收窄油价下行空间，而此前一度推动油价回调的停火预期已显著降温。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多