美联储监察长办公室（OIG）周三发布报告称，在整个评估过程中，未发现合理依据认定存在违反联邦刑事法律的行为，无需向美国司法部长作出转介，也未发现行政违规行为。

报告同时列出一系列管理缺陷，指出这些问题共同推动项目成本从2020年最初预算的13亿美元飙升至目前的24亿美元。

对此，美联储主席沃什在回应函中表示，美联储将落实报告所提建议，并引入总务管理局（GSA）接管该项目，向美联储理事会及沃什本人汇报。沃什还表示，美联储将另聘独立审计机构，对迄今所有已拨付成本进行审查。

报告显示，监察长办公室在评估期间未发现需依据《监察长法》向美国司法部长作出转介的刑事违法迹象，亦未发现行政违规行为。但报告同时指出，美联储理事会在管理层面存在多处失当，并提出相应整改建议。

具体而言，在此前威廉·麦克切斯尼·马丁大楼翻新工程的监察长审查结束后，理事会未能落实当时提出的"设定明确成本上限"的建议，也未要求提交施工成本估算。

报告还指出，直至今年7月——项目启动四年、招标工作已完成之后——美联储仍未确立有保证的最高价格上限。此外，部分工程因缺乏竞标而造成大幅成本上升，内部治理机制亦被认定不具备驾驭如此规模与复杂程度项目的能力。

报告还将设计变更、施工现场条件及通货膨胀列为成本攀升的其他因素，明确指出"通货膨胀显然是理事会所面临成本上升的重要因素之一"。

报告同时澄清，大理石饰面、水景装置或屋顶花园露台等设计元素并非成本激增的主要驱动因素。

沃什在致监察长Michael Horowitz的回函中表示，报告所揭示的教训与相关建议"对理事会的后任者具有长久价值"。Horowitz于2025年6月由前主席鲍威尔任命。

根据整改安排，GSA将正式介入接管项目，向美联储理事会及沃什汇报；美联储还将聘请独立审计机构，对所有已拨付成本展开全面审查。

报告建议包括：在后续工程中采取措施确保实现最优性价比、建立项目成本与进度的成功衡量指标，以及设立专门监督机构，持续跟踪成本控制与进度执行情况。

该翻新项目涉及美联储两栋历史建筑——建于1937年的马里纳·S·埃克尔斯大楼及毗邻的一栋建于1931年的联邦建筑。美联储方面表示，翻新旨在对老化建筑进行现代化改造，并通过整合运营降低长期运营成本。

然而，这一工程在2025年持续发酵为政治议题。特朗普与共和党国会议员指控美联储过度挥霍、翻新设计奢靡，批评声浪随之演变为一场针对前主席鲍威尔本人的刑事调查。

鲍威尔在接受国会质询时明确否认各项奢靡指控，称"没有VIP餐厅，没有新大理石，没有特殊电梯，没有新水景，没有蜂巢，也没有屋顶花园"。

据媒体此前报道，今年1月，鲍威尔披露美联储已收到司法部大陪审团传票，面临刑事起诉威胁。鲍威尔在书面及视频声明中直指，此次调查是对美联储拒绝按特朗普意愿降息的政治报复，"应放在政府持续施压这一更宏观背景下加以审视"。

哥伦比亚特区联邦检察官Jeanine Pirro于今年4月在两党议员反对声中撤销调查，但同时表示将密切关注监察长报告结论，不排除重启调查的可能性。此次监察长调查系鲍威尔于2025年7月应外界批评之声主动启动。

值得关注的是，上述政治风波还对美联储领导层交接造成冲击——沃什的确认听证曾因共和党议员的阻挠而搁置，直至Pirro宣布撤销调查后方才推进。

而就在撤销调查消息公布数日后，鲍威尔宣布将打破惯例，在今年5月主席任期届满后以理事身份留任美联储，并表示"在调查以透明、终结的方式画上句号之前，我不会离开理事会"。

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一名FTC高级官员向《纽约邮报》透露，FTC主席Andrew Ferguson已于数周前启动调查，调查对象涵盖Anthropic、OpenAI及其他顶级AI实验室。

目前FTC正在起草"民事调查要求"（Civil Investigative Demands，CIDs），其效力类似于传票，将强制Anthropic等AI巨头高管就其产品及据称存在的潜在消费者风险作证，并提交相关文件。CIDs预计将于未来数周内正式发出。

该FTC官员还表示："我们必须绝对赢得这场超智能竞争，而我们正在取得胜利，但民主党想要摧毁这项技术，这既不是主席感兴趣做的事，也绝非总统感兴趣做的事。"

FTC的调查与维持美国AI领域主导地位并不矛盾，该官员强调："我们希望保持主导地位，我们的调查不应以任何方式妨碍这一目标。我们不是要他们停下来，不是要他们做任何改变，我们现在处于调查阶段。"

特朗普上周末在接受福克斯新闻采访时暗示，一旦发现违规行为，将迅速移交司法部处理，相关企业或面临因"失控AI代理"引发黑客攻击而承担的法律责任。

与此同时，本周二，包括Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman、谷歌的Sundar Pichai及XAI的埃隆·马斯克在内的多位AI企业领袖在白宫与特朗普签署自律协议，承诺对自身模型实施自我监管。

AI代理"失控事件"加速推进调查进程

FTC此次调查的导火索之一，是今年7月被外界称为"Hugging Face事件"的异常情况。

OpenAI此前已披露，超过1000个AI代理入侵了开源开发平台Hugging Face。据报道，Ferguson在该事件发生之前已启动调查，但该事件的曝光进一步加快了调查进程。

调查的法律依据是《FTC法案》中关于"不公平或欺骗性行为"的相关条款。FTC官员表示，"我们现有的法律已经足够，无需等待新立法。"

防止企业借监管"筑护城河"

Ferguson的监管立场颇为微妙——他既强调依法追责，又明确反对AI企业通过推动繁琐监管来构筑竞争壁垒。

他9月20日在接受福克斯新闻采访时表示，"我认为绝不能让这两家公司来到华盛顿，制造恐慌情绪，然后说'我们需要一堆我们能够遵守的法规'，那是企业围绕自身业务建造护城河、阻止竞争对手进入的手段。"

此外，调查范围还延伸至Berkeley-based AI监督机构METR——该机构与"有效利他主义"运动存在关联，同样被列为调查对象。

此次调查并非FTC对AI行业监管的首次出手。据《华尔街日报》本月早些时候报道，FTC此前已就AI聊天机器人对儿童心理健康影响问题，向OpenAI等公司发出过记录调取要求。

在机构层面，FTC的技术办公室正在为本次调查招募新人员。此前在前主席Lina Khan任期内入职的部分技术岗位员工已遭解雇，新一轮人事布局反映出调查重心与执法方向的重新配置。

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高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer警告称，如果债券市场抛售进一步加剧，尤其是收益率以较快速度上行，美国股市可能迅速变得脆弱。他表示，真正需要关注的是债券市场是否会从当前水平出现更大幅度、更加剧烈的抛售。他称：“在这种情况下，我认为股市将变得脆弱。”

他指出，今年企业盈利表现较为健康，在一定程度上消化了美股估值压力，为股市抵御债券收益率上行提供了一定缓冲。

目前，股市尚未因债券市场持续抛售而受到明显冲击。但随着全球平均债券收益率在这个动荡的9月结束之际仍处于数十年高位附近，债券收益率上行与企业盈利增长之间的拉锯，正成为市场关注的焦点。

盈利仍提供支撑，但缓冲并非无限

Oppenheimer认为，当前美国股票市场的盈利基本面依然较为积极。经过数年的利润增长，企业仍受益于名义经济扩张，通胀和实际产出增长共同推高企业营收，为股市提供了一定支撑。

但这种支撑并非没有边界。他强调，如果债券收益率进一步走高，尤其是上升速度过快，股市仍将面临明显压力。“我们过去发现，关键不仅在于收益率的绝对水平，还在于调整的速度，以及推动收益率变化的原因。”他说。

这意味着，高收益率本身并不必然触发股市调整，更值得警惕的是收益率在短期内快速上行。只要盈利增长仍能消化部分估值压力，股市就可能维持韧性；但如果无风险利率快速抬升，估值承压的速度也会随之加快。

市场分歧聚焦收益率还能涨多快

本轮债券抛售背后，市场对能源价格上涨可能推高通胀、进而影响美联储利率路径的担忧有所升温。周三，美债收益率一度暂缓此前的上行势头，此前公布的美国经济数据释放出一定的降温迹象，但全球债券收益率整体仍处于数十年高位附近。

围绕收益率进一步上行对股市的影响，华尔街机构也存在分歧。摩根士丹利的Marina Zavolock认为，即便美债市场出现新一轮抛售，股市仍可能保持一定韧性。

巴克莱策略师Emmanuel Cau领衔的团队则更为谨慎。据报道，该团队认为，随着利率上升削弱“别无选择”（TINA）交易的吸引力，股市上涨动能正在减弱。

市场当前面临的核心矛盾因此并非单纯的“高收益率”与“高估值”之争，而是企业盈利增长能否继续抵消利率上行带来的估值压力。如果收益率缓慢上行，盈利仍可能为股市提供缓冲；但若债券抛售加速，利率快速攀升，股市面临的压力可能明显放大。

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美国商务部周三公布的数据显示，8月商品贸易逆差环比扩大11.5%，至1326亿美元，为2025年初以来最大单月逆差，远高于彭博调查经济学家预期中值的1150亿美元。商品进口总额升至3361亿美元，环比增加5.5%，工业用品进口激增16.6%，成为进口增长的主要来源。

这一变化可能进一步压低第三季度GDP增速。在最新商品贸易数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型已估算，净出口将拖累第三季度GDP增速1.37个百分点，高于第二季度的1.14个百分点。贸易已连续三个季度对美国经济增长形成负向贡献。

工业用品进口激增，AI相关资本品需求仍强

8月商品进口环比增加174亿美元，其中工业用品进口环比激增16.6%，石油产品是主要构成。彭博指出，中东冲突推高了全球对美国石油产品的需求，带动相关出口和贸易流动变化；与此同时，美国企业也在增加商品和原材料库存，以应对潜在的供应链中断风险，推动工业用品进口进一步增长。

资本品进口也增长4.0%，电脑及配件、半导体和电信设备等均有所增加。人工智能基础设施建设持续推进，使相关设备进口保持较快增长。食品进口增长5.5%，而消费品进口下降1.6%，显示进口增长并非所有类别同步扩张，而是主要集中在工业用品和资本品。

出口端表现相对温和。8月商品出口增长1.9%，至2034亿美元，工业用品出口增长8.3%；但消费品出口下降10.5%，汽车及零部件出口下降6.9%，食品出口下降5.6%。进口大幅增加而出口增长有限，使商品贸易逆差进一步扩大。

贸易拖累或加深，库存增长提供一定缓冲

贸易数据对GDP的影响还需要结合库存变化判断。8月零售库存增长0.3%，批发库存增长0.7%。企业增加库存意味着部分进口商品可能尚未转化为当期消费，因此库存积累有望在GDP核算中部分抵消净出口恶化带来的拖累。不过，库存与贸易最终如何共同影响第三季度GDP，仍取决于后续完整数据。

在最新商品贸易数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型预计，净出口将使第三季度GDP增速减少1.37个百分点，而第二季度的拖累为1.14个百分点。如果8月贸易数据所反映的进口增长在后续核算中得到确认，净出口对三季度GDP的负面贡献可能进一步扩大。

需要注意的是，周三公布的数据尚未包含服务贸易收支，也未经过通胀调整。包含服务贸易以及经通胀调整后的商品贸易数据在内的完整8月贸易报告将于当地时间10月6日公布，届时才能更完整地评估贸易部门对第三季度GDP的实际影响。

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在最新内部报告中，Privorotsky将近期一个交易日形容为“本轮危机中跨资产信号最令人不安的一天”：信用利差扩大、利率继续承压，同时油价下跌。过去，能源价格回落通常意味着通胀压力减轻，并有助于缓解债券市场压力，但这一传导机制如今正在减弱。

Privorotsky认为，问题可能已经从能源冲击转向财政融资本身。高企的实际收益率或许正是财政主导型经济体为吸引私人资本、为庞大主权债务融资所必须支付的“出清价格”。一旦无风险实际收益率足够高，政府债券就会开始与股票争夺同一池私人储蓄。

能源价格回落，却无法解除利率压力

Privorotsky直言：“能源与利率的联动关系似乎正在瓦解……如果油价下跌无法解决问题，局面将更加复杂。”

尽管霍尔木兹海峡航运基本恢复，实物市场仍偏紧，价差和运费维持高位。战略石油储备再次释放约4000万桶，可以提供一定缓冲，但库存持续下降意味着，供需一旦出现新的失衡，价格仍可能受到更大冲击。

他认为，天然气可能成为欧洲更关键的压力阀门。TTF价格已经明显回落，如果卡塔尔能够增加少量LNG日均供应，欧洲供需平衡或得到进一步改善。但谈判窗口正在收窄，不确定性仍存。

换言之，能源价格下跌已经越来越难以单独扮演“缓解通胀—压低收益率—改善金融条件”的角色。

高实际收益率，正在抬高股票回报门槛

对于利率持续承压，Privorotsky列举了日元升值压缩全球资产负债表容量、触发套息交易平仓，以及极端利率波动令做市商“不愿或无力”继续提供足够流动性等技术性因素。

但在他看来，这些可能只是表象，更深层的问题在于财政融资需求。

“在某个节点上，这不过是财政主导型经济体为吸引足够私人资本、为巨额主权借贷融资而必须支付的出清价格。”

这对股市的影响更为直接。过去数年，低实际收益率推动资金沿风险曲线向股票等资产迁移；如果无风险实际回报持续处于高位，这一过程就可能反向运行。

当政府债券能够提供足够高的真实回报时，股票必须提供更高的预期回报才能吸引私人资本。也就是说，股市当前面临的压力不只是估值受到利率上升挤压，更在于无风险资产回报中枢上移，正在系统性抬高股票的回报门槛。

AI资本开支周期的韧性目前仍为股市提供支撑，但Privorotsky表示，在利率企稳、信用利差停止扩大、能源局势出现实质性进展之前，他不会追高仓位。

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周三，美股三大股指开盘小幅上涨，道指涨0.2%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.4%。Moderna跌超7%，此前花旗将其评级从“中性”下调至“卖出”；新思科技涨1.6%，公司与亚马逊达成逾10亿美元芯片设计许可协议；波音涨超2%，此前赢得美国海军下一代战斗机合同；Robinhoo涨超5%，公司推出周末24小时美股交易服务。

美国二季度实际GDP年化季环比终值为2.2%，较初值上修0.7个百分点；就业方面，9月私营部门新增就业9万人，高于市场预期的7.5万人，较8月修正后的3.6万人明显回升，结束连续三个月的放缓。

22V Research首席市场策略师丹尼斯·德布舍尔表示，在近期“鹰派数据铺天盖地”的情况下，这一数据是“好消息”。然而，投资者应该“等待美联储内部数据出炉，然后再对美联储前景的长期变化做出反应”。

布伦特原油突破98美元/桶，日内涨幅达2.0%。油价和美伊局势仍是市场主要不确定因素。能源成本上涨可能推高通胀，并强化市场对美联储进一步加息的预期，推动全球债券收益率升至多年高位。与此同时，下月企业财报将成为市场检验美股高估值能否由盈利支撑的关键。

核心市场走势如下：

• 道指涨0.2%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.4%。

• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.23%，德国DAX指数涨0.43%，英国富时100指数涨0.39%，法国CAC 40指数涨0.04%。

• 日经225指数收涨1.9%，报66,753.72点。日本东证指数收涨1.7%，报4,108.65点。韩国KOSPI指数收跌0.48%，报6838.04点。

• 美国2年期国债收益率在数据公布后继续下跌，最新下行4.57个基点，报4.843%。

• 美元指数短线下挫，报101.05。

• 布伦特原油突破98美元/桶，日内涨幅达2.0%，报98.13美元/桶。

• 现货黄金涨0.26%，报4193美元/盎司，此前一度站上4200美元。

PCE不及预期，加息押注降温，美股走高

道指涨0.2%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.4%。美国8月PCE物价指数同比3.4%，核心指数同比3.0%，双双低于预期。交易员降低对美联储10月加息的押注。

周三官方公布数据显示，美国8月核心PCE物价指数同比上涨3.0%，低于市场预期的3.3%，环比上涨0.25%，按年率计算约为3%。

不过，7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。

从更长周期看，通胀压力仍未完全消退。8月整体PCE物价指数环比上涨0.31%，明显高于7月的0.05%和6月的-0.10%，过去六个月年化增速升至3.6%，高于此前六个月的3.3%和一年前同期的2.3%；整体PCE同比上涨3.4%。

油价走高，黄金站上4200美元

布伦特原油日内涨幅达2%，报98美元/桶。

据摩根大通9月29日发布的最新研究报告，中东地区石油出口总量的10日均值已回升至每日2050万桶，相当于2025年战前水平的89%，与战前仅相差11%。摩根大通大宗商品研究团队判断原油市场已基本实现正常化。这意味着尽管地区冲突仍在持续，供应端的实质性恢复已在数据层面得到印证。

现货黄金涨0.62%，报4207.75美元/盎司。

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这种期现分化意味着，市场交易的重点正在发生变化。现货价格仍包含较高的地缘风险溢价，但期权市场却越来越多地为风险溢价消退后的油价回落定价。相比下一轮供应冲击，危机意外缓解后的下行风险正受到更多关注。

与此同时，原油的宏观属性正在增强。随着利率市场剧烈波动加大投资组合压力，部分资金开始通过原油头寸对冲其他资产的尾部风险。这类需求推高了原油价格，却没有同步带动上行波动率走强，形成明显的价格与波动率背离。

跨资产联动也在强化。据摩根士丹利量化与衍生品策略数据，WTI与美国10年期美债收益率的相关性已升至35年来最高水平，而美股与10年期收益率之间的负相关性则达到1960年以来最强。这使油期权市场的异常定价开始具有更广泛的宏观含义。

看跌偏斜走强，期权市场开始押注风险溢价消退

正常的危机市场中，看涨和看跌期权往往都会受到追捧：前者用于防范供应冲击，后者用于对冲危机缓解后的价格下跌。但当前布伦特期权市场的需求明显向下行一侧倾斜。

看跌偏斜持续走强，看涨偏斜则已跌破战前水平。尽管布伦特现货仍接近高位，市场对上行波动率的需求却相对有限，资金流更多集中于看跌方向。也就是说，期权市场正在为危机缓解后的油价下跌支付更高溢价，却没有给予进一步供应冲击同等的上行波动率定价。

实体基本面的改善也在削弱上行波动率的支撑。据高盛数据，此前造成市场紧张的供应瓶颈正在缓解：霍尔木兹海峡船运流量改善，东西向管道恢复至冲突前产能，延布港出口也已重启。同时，市场正进入季节性需求走弱窗口。

在这种背景下，平值隐含波动率没有跟随现货价格同步走高。油市波动率的相对平静，与MOVE指数的大幅上升形成鲜明对比，VIX则同样维持低位，显示利率、股票和原油市场的波动率定价正在明显分化。

交易结构反转，原油越来越具有宏观对冲属性

大量看跌期权买盘使交易商形成看跌期权净空头敞口，导致布伦特出现负向“现货—波动率相关性”：油价上涨可能压低波动率，油价下跌则可能增加对冲需求。

与此同时，原油与宏观资产的联动明显增强。据摩根士丹利量化与衍生品策略数据，WTI与美国10年期美债收益率的相关性处于35年来最高水平，美股与10年期收益率的负相关性则达到1960年以来最强。

这意味着，原油多头正越来越多承担宏观对冲功能。当前油期权市场真正值得关注的，已不是油价还能上涨多少，而是风险溢价消退后，市场对油价下行风险的定价正在加深。

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美国商务部经济分析局（BEA）周三公布的数据显示，美国8月核心PCE物价指数同比上涨3.0%，低于市场预期的3.3%，7月同比涨幅下修至3%，环比上涨0.25%，也低于预期。7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。

整体PCE物价指数8月环比上涨0.3%，符合预期；同比上涨3.4%，低于市场预期的3.7%。

数据公布后，市场通胀焦虑有所缓解，美股股指期货短线拉升，交易员降低对美联储10月加息的押注。

然而，这次数据的下降，很大程度上并非来自物价本身突然降温，而是源于BEA对PCE价格指数计算方法的调整。

从更长周期看，通胀压力仍未完全消退。8月整体PCE物价指数环比上涨0.31%，明显高于7月的0.05%和6月的-0.10%，过去六个月年化增速升至3.6%，高于此前六个月的3.3%和一年前同期的2.3%；整体PCE同比上涨3.4%。

核心PCE同比大降，方法调整是关键

BEA此次更新了PCE平减指数的计算方法，并将新方法追溯至2021年第一季度。

此前，RBC预计，方法调整将使核心PCE同比增速下修约18个基点，并将7月核心PCE从3.3%下调至3.1%。实际结果与这一估算基本一致。

RBC分析认为，此次调整主要涉及三个方面：

一是投资组合管理服务的数量指标改用基于美国劳工统计局调查数据的新计算方式，而非此前的名义价格平减方法；

二是计算机软件价格采用新的PPI与CPI综合平减指标；

三是法律服务采用新的价格平减指标，此前使用的CPI指标被认为无法准确反映相关价格变化。

因此，8月核心PCE同比从3.3%降至3.0%，不能简单理解为美国通胀压力在一个月内明显缓解。

换句话说，这一次“低于预期”的核心PCE，部分来自统计口径和基准调整，而不是经济中的实际价格压力同步下降。

核心PCE低于预期显示通胀压力有所缓和，而消费保持韧性则表明美国经济仍具支撑。美联储正密切关注通胀和消费数据，9月就业报告以及未来几周的通胀、消费数据，将为10月28日利率决策提供更多依据。

超核心通胀重新升温，服务通胀仍然顽固

更值得关注的是，在剔除住房成本后的服务业通胀指标——“超核心”PCE——并没有延续此前的降温趋势。

数据显示，超核心PCE同比增速重新回升，同时环比涨幅明显扩大。

这意味着，虽然整体核心PCE因为统计方法调整而明显走低，但服务业内部的价格压力仍然存在。

8月核心PCE的上涨主要仍来自服务业，其中通信和教育服务价格涨幅尤其明显。

因此，如果将统计口径变化与实际价格变化区分开来看，这份报告并不能简单得出“美国通胀已经明显降温”的结论。

TradeStation全球市场策略主管David Russell表示，这份数据有利于缓解近期美债收益率大幅上升带来的担忧，也增强了美联储10月不加息的理由。但他同时指出，这属于相对滞后的数据，并没有反映近期柴油价格上涨带来的影响。

美国消费者正在“花得更多，赚得更少”

相比通胀数据本身，8月个人收入和消费数据同样值得关注。

8月美国个人消费支出环比增长0.9%，明显高于7月0.1%的增幅，符合市场预期。经通胀调整后的8月个人消费支出环比增长0.6%，为2025年3月以来最大增幅。汽车、家具和服装等商品消费均有所增加，消费者在高油价和整体成本上升的背景下仍保持较强支出意愿。

但个人收入环比仅增长0.2%，低于7月的0.3%，也明显低于市场预期的0.5%。

消费增速明显高于收入增速，意味着美国消费者正在更多依赖此前积累的储蓄来维持支出。

数据显示，美国个人储蓄率从7月修正后的4.6%进一步降至8月的4.1%，创2022年11月以来新低。

与此同时，收入增速已经降至2022年4月以来最低水平。

这意味着，美国消费目前仍然保持韧性，但支撑这种消费增长的基础正在发生变化：收入增长越来越难以跟上支出增长，居民开始更多消耗储蓄。

市场真正需要关注的，是“3.0%”背后的含金量

从市场角度看，8月核心PCE同比降至3.0%，无疑能够暂时缓解美联储政策继续收紧的压力。

但如果这一降幅主要来自统计方法调整，而非广泛的实际价格降温，那么市场对这一数字的解读就需要更加谨慎。

尤其是在超核心服务通胀重新升温、消费仍然保持较快增长、收入增速持续放缓的背景下，美国经济并没有呈现出一个非常清晰的“通胀快速回落、需求同步降温”的组合。

因此，这份PCE报告释放出的信号实际上较为复杂：

一方面，核心PCE同比意外降至3.0%，为美联储暂缓进一步加息提供了新的依据；另一方面，方法调整是此次数据大幅下降的重要原因，服务业价格压力仍然存在，而居民储蓄率持续下降也显示消费增长正在更多依赖存量财富。

对于美联储而言，接下来的关键并不只是核心PCE的3.0%这个数字本身，而是剔除统计调整影响后，通胀是否真的在持续向2%的目标靠拢，以及消费和收入之间的裂口能否继续维持。

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在反腐持续与医保控费双重压力下，国内药企2026年上半年业绩明显分化，覆盖公司股价年初以来平均回调约19%，远超同期沪深300与恒生指数约2%的跌幅。汇丰前海认为，这一回调并不代表基本面同向恶化，而是创新药占比高低正在将板块切割为两个截然不同的增长轨道。

据追风交易台，汇丰前海在最新研报中表示，创新药占比较高的龙头企业2027至2028年产品收入增速预计可达10%至15%，其中创新药收入增速超过20%；其余公司则仅能实现中高个位数增长，且需依赖GLP-1与ADC等新品在2027年后陆续上市来支撑。

与此同时，报告将海外授权资产的全球三期临床进展列为下一阶段估值的核心驱动，BD里程碑收入被视为2027至2028年的第二增长引擎。

国内业务承压，增速分层已成定局

2026年上半年，国内反腐措施与医保控费政策的叠加效应在药企之间制造了明显的业绩落差。

汇丰前海指出，经历多轮合规整改后，头部药企的营销活动已基本适应更严格的监管要求，国内市场有望在2026年下半年温和复苏，但回升节奏偏慢。

报告据此将覆盖公司的中期增速预期切分为两档：

第一档为创新药占比高的龙头，以恒瑞与翰森为代表，2027至2028年产品收入增速预计达10%至15%，创新药收入增速超过20%，增长动力来自GLP-1、ADC及多个自身免疫管线药物的陆续上市。

第二档公司则预计仅能实现中高个位数增长，且增长时间节点更多依赖2027年之后的新品放量。

这一分层意味着，板块内部的估值逻辑已发生根本性转变——国内销售的边际改善不再是统一的定价锚，创新药收入占比才是区分弹性高低的核心变量。

全球三期进展成为估值新支点

汇丰前海将海外授权资产的全球三期临床进展列为当前阶段最值得跟踪的核心指标，认为这将逐步取代国内销售数据，成为头部药企估值的主要驱动力。

具体而言，报告预计恒瑞将有5个资产、翰森将有3个资产进入全球三期试验。

其中，恒瑞的TSLP/GSK283计划于2026年底至2027年启动6项三期试验，覆盖慢阻肺、哮喘与慢性鼻窦炎伴鼻息肉三个适应症；其肌球蛋白与GLP-1组合资产也将进入三期阶段，背后支撑来自较大的潜在市场空间与前期积极的临床数据。翰森的B7H3与B7H4 ADC则计划开展9项以上三期试验。

石药方面，报告预计其与阿斯利康的多个外授权分子将在近期进入临床阶段，从而触发里程碑付款；中国生物制药则有望启动更多BD交易与二期试验。汇丰前海预计，恒瑞与翰森的BD收入将在2027至2028年随里程碑节点的触发保持增长，而石药与中国生物制药则因高基数效应，BD收入增速可能有所回落。

汇丰前海预计，石药受益于外授权管线和里程碑收入预期，盈利预测上调幅度较大；中国生物制药盈利改善预期仍强；丽珠则因国内业务依赖度较高、创新药转型较慢而承压，复星医药和恒瑞整体变化不大。

汇丰前海将翰森列为首选，主要看好其国内销售增长、BD收入确认，以及多个项目进入全球三期带来的后续催化。

验证窗口与主要风险

上述分层能否成立，还要看后续业绩能否跟上。

汇丰前海认为，2026年三季报披露期（10月下旬至11月）以及2027年1至2月的年报业绩预告，是观察这一分层是否延续的重要时间点。届时，重点看创新药收入占比是否继续提升，以及BD授权收入和里程碑收入能否兑现。

从具体项目来看，恒瑞TSLP/GSK283、翰森B7H3与B7H4 ADC的全球三期启动和入组进展，以及石药与阿斯利康合作项目推进至临床后，能否陆续触发里程碑付款，将直接影响BD收入的释放节奏。

但是，如果国内医保控费进一步加码，或者外授权项目的全球三期进展不及预期甚至失败，相关公司的创新药收入和BD收入都可能受到影响，市场目前给予创新药业务的估值溢价也可能随之收窄。

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在AI基础设施需求持续旺盛的背景下，美光股价已从7月29日低点累计反弹逾40%，市值增加约3700亿美元。Synovus Trust高级投资组合经理Daniel Morgan表示，若管理层在财报电话会上明确表示"不预期超大规模客户明年大幅削减资本开支预算，并预计支出将持续"，将对股价形成强劲催化。

然而，尽管近期基本面强劲，美光股价仍以约7倍远期市盈率交易，远低于过去两年约10倍的均值，也大幅落后于标普500指数的19倍。市场对2027至2028财年增速大幅放缓的预期，以及内存行业固有的周期性风险，持续压制估值。

盈利有望上修，但幅度收窄

分析师普遍预计美光本季度业绩将创历史新高，但上修空间较前几个季度有所收窄。

据彭博汇编的分析师平均预期，美光截至8月底的2026财年第四财季净利润预计达360亿美元，营收约515亿美元，分别较上年同期增长逾1000%和350%。毛利率预计达86%，较2025财年第四季度的46%大幅提升。

摩根士丹利分析师Joseph Moore领衔的团队预测，该季度营收为500.24亿美元，环比增长20.7%，同比增长342.1%，略低于市场一致预期。其毛利率预测为86.4%，高于市场一致预期的85.3%；每股收益预测为31.20美元，略低于市场一致预期的31.49美元。

摩根士丹利在9月28日的研报中指出，预计本季度盈利将出现上修，但幅度低于前几个季度。该团队认为，当前DRAM和NAND市场需求强劲、价格上涨，但部分长期协议设有价格上限，且本季度为14周季度，可能带来一定的技术性阻力。

下季度展望：定价动能延续，营收有望超预期

对于截至11月底的下一财季，摩根士丹利预测营收为575.60亿美元，环比增长15.1%，同比增长321.9%，高于市场一致预期的566.44亿美元。其中，DRAM价格环比预计上涨12%，NAND价格环比上涨10%。毛利率预测为88.1%，高于市场一致预期的85.3%；每股收益预测为35.57美元，亦高于市场一致预期的35.07美元。

摩根士丹利认为，当前DRAM市场定价上行已成市场共识，NAND市场亦在Trendforce大幅上调预测后逐步形成共识。该团队估计，进入第四日历季度，内存价格的起点已较上季度上涨15%至20%，部分品类涨幅更高。

就需求结构而言，摩根士丹利指出，尽管消费市场存在一定不确定性，供给已持续向企业级市场倾斜，且其渠道调研显示，企业采购的内存均被即时部署，库存积压风险有限。

核心争议：周期持续性，而非景气高度

市场对美光的核心争议已从"景气能有多好"转向"好景能持续多久"，这一转变对股价的重新定价意义深远。

据彭博数据，美光营收增速预计将从2026财年的247%大幅放缓至2027财年的96%，并进一步收窄至2028财年的12%。这一增速曲线的急剧下滑，是当前7倍远期市盈率估值折价的核心逻辑所在。

Janus Henderson高级股票分析师Shaon Baqui表示，若内存行业能够维持80%以上的毛利率并保持持续现金流，最终有望推动股票估值重新定价至更高的市盈率倍数。

摩根士丹利则列出投资者对本轮上行周期持续性的三大担忧：一是AI服务器降配（de-specking）风险；二是中国内存供给扩张；三是资本开支驱动的整体供给增加。对此，该团队逐一回应称，AI算力部署对内存需求的价格敏感性较低，中国供给扩张在当前环境下难以超越西方厂商，而其行业调研显示，2027年和2028年供需将比当前更为紧张。摩根士丹利维持美光增持评级及1200美元目标价。

股价反弹持续性：估值折价与催化剂赛跑

美光股价自7月低点反弹逾40%，年内累计涨幅达273%，为标普500指数第四大涨幅股。然而，股价距6月25日历史高点仍有约12%的差距，估值修复之路尚未完成。

近期，半导体板块情绪经历了明显波动。费城半导体指数9月14日单日重挫近6%，导火索是Anthropic首席执行官Dario Amodei呼吁放缓前沿AI模型开发以加强安全保障。此后，Meta旗下Muse AI助手的走红重燃市场对消费级AI落地的信心，推动半导体指数反弹逾13%。

此外，摩根士丹利提示，美光的股票回购进展亦值得关注。受《芯片法案》相关限制，美光在本轮周期中现金回报受限，预计12月后回购空间将有所扩大，但该团队建议投资者对此保持审慎预期。

综合来看，本次财报电话会上管理层对超大规模客户2027年AI资本开支的具体表态，将成为决定美光股价能否突破前高、完成估值重新定价的关键变量。

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10年期美国国债收益率单月上涨逾45个基点，触及2007年6月以来最高水平附近，创下约两年来最大单月涨幅。德国和法国10年期国债收益率本周分别触及17年和18年高位，单季涨幅约达70个基点和120个基点。

推动这一轮收益率飙升的因素包括：主要经济体政府财政状况恶化、债券供给过剩，以及持续七个月的美以对伊战争推高能源成本所带来的通胀压力。

与此同时，纽约联储主席John Williams近期明确反对提前收紧货币政策，令2年期美债收益率小幅回落，但该收益率月内累计涨幅仍超过50个基点，市场对政策路径的分歧并未消散。股市方面，强劲的盈利增长、全球经济韧性以及人工智能热情持续为权益资产提供支撑，欧美亚股指普遍录得季度正收益或跌幅有限，与债市的惨烈走势形成鲜明对比。

债市重压：财政、供给与能源三重打击

全球债券市场9月面临多重逆风叠加。政府财政状况持续恶化推升主权信用溢价，债券一级市场供给大幅放量加剧了价格压力，而美以对伊战争导致能源成本居高不下，进一步强化了市场对通胀持续性的担忧。

10年期美债收益率在欧洲早盘报5.209%，较月初累计上行逾45个基点，为约两年来最大单月涨幅。德法国债收益率本周触及数十年高位，单季涨幅分别约为70个基点和120个基点。日本10年期国债收益率同样徘徊于数十年高位附近，单季涨幅约38个基点。

米兰Banca Ifigest机构客户主管Carlo Franchini表示："我们已经到达了真正具有重要意义的收益率水平，投资者将资金从股市撤出的冲动可能成为一个问题。"主权收益率作为全球市场的定价锚，其快速攀升直接抬高了股票、抵押贷款及企业融资的参考成本。

威廉姆斯表态：暂缓收紧预期，但市场分歧犹存

John Williams的表态为短端利率带来短暂喘息。2年期美债收益率在其发言后小幅下行1.9个基点至4.870%，但月内累计涨幅仍超过50个基点，显示市场对政策收紧的定价并未根本逆转。

Williams明确反对提前收紧政策的立场，在一定程度上压制了市场对美联储加速行动的预期，但收益率曲线整体仍处于高位，表明投资者对通胀前景和财政可持续性的担忧尚未消退。债市与政策预期之间的张力，构成当前跨资产定价分化的核心矛盾之一。

股市逆势：盈利增长与AI热情撑起防线

尽管借贷成本大幅攀升，全球股市整体表现出显著韧性。

欧洲泛区域STOXX 600指数当日上涨0.6%，月内虽小幅下跌1.4%，但季度内基本持平。MSCI亚太（除日本）指数月内跌幅约1.1%，日经225指数月内上涨0.6%。纳斯达克期货和标普500期货均小幅走高。

花旗亚太交易策略主管Mohammed Apabhai在报告中指出："令我们感到意外的是股票市场的平静反应，名义GDP增长正在驱动盈利乐观情绪。"他同时指出，美股对收益率上升的反应主要集中在科技板块以外，科技股受AI主题支撑，表现相对抗跌。

Carlo Franchini表示，他目前尚未对股票获利了结，并押注若霍尔木兹海峡紧张局势缓和、油价回落，股市有望在10月继续获得支撑。"在我看来，继续持有多头更为合适。"

美元走强，欧元跌至16个月低位

收益率上行推动美元9月录得约2%的月度涨幅，尽管当日小幅回落0.1%。

欧元跌至16个月低位附近，报1.1346美元，月内下跌约2.3%，受全球能源冲击和欧洲政治风险双重拖累。

英镑月内跌幅约2.1%。日元则因市场警惕东京与华盛顿联合干预的风险，月内小幅升值约1.7%至156.95。

大宗商品方面，受中东战争持续供应中断担忧支撑，布伦特原油报102.47美元/桶，美国原油报89.41美元/桶，均录得月度涨幅。现货黄金上涨0.44%至4199.28美元/盎司。

分化背后：风险偏好与政策预期的潜在裂痕

债市重挫与股市坚挺并存，折射出当前市场在风险偏好与政策预期上的内在分歧。债券市场的定价逻辑指向通胀持续、财政压力加剧以及政策收紧风险；而股票市场则更多锚定于盈利增长的现实支撑和AI驱动的长期叙事。

这一分化能否持续，在很大程度上取决于能源价格走势和地缘政治局势的演变。若油价因中东局势缓和而回落，债市压力或有所纾解，股债裂口可能收窄；反之，若收益率继续攀升，Carlo Franchini所警示的"资金从股市撤出的冲动"或将逐步成为现实，届时股市的韧性将面临更严峻考验。

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在9月29日于休斯顿举行的年度HOOD Summit上，Robinhood正式发布"Robinhood Agents"——一款深度嵌入其应用程序的AI智能体产品。用户无需任何技术背景，即可通过自然语言指令让AI代为分析市场、制定策略并自动执行交易，即便用户处于睡眠状态也不例外。

与此同时，公司还宣布计划推出股票7×24小时交易、永续期货及盈利合约等一系列新产品，标志着这家以"金融民主化"为旗帜的券商迈出迄今最激进的一步。

此次发布对市场格局的潜在影响不容忽视。Robinhood是目前首家面向大规模非技术用户群体推出原生AI交易智能体的券商，其他金融科技公司和传统经纪商料将跟进。与此同时，AI智能体大规模介入散户交易，也引发了外界对市场波动性上升及监管空白的广泛关注。

AI智能体走出"极客圈"，向全体用户开放

Robinhood Agents的核心逻辑，是将此前仅对技术用户开放的AI交易接口，转化为任何人都能上手的应用内体验。

据Robinhood官方介绍，用户只需为智能体命名、开设专属代理账户，并从OpenAI和Anthropic提供的多个模型中选择一个——包括GPT-6 Luna、GPT-6 Sol或Anthropic的Opus 4.8——即可开始使用。整个配置过程无需编程或技术知识。

配置完成后，用户可以用普通英语向智能体下达指令，范围从简单的"买入200美元福特股票"，到复杂的轮动期权策略均可覆盖。即将推出的"Loops"功能将进一步扩展这一能力——用户可以设定一套策略作为持续性指令，让智能体按照既定条件反复执行，例如"每天早上检查市场，满足条件时自动交易"，或"在用户睡觉时运行隔夜策略寻找机会"。

在数据层面，Robinhood还推出了"Agent Apps"生态，接入了包括Unusual Whales、Nasdaq Investor Intelligence、SpotGamma、Token Terminal等11家第三方数据提供商，为智能体提供机构级数据支持，各应用均附带一个月免费试用期。

用量数据显示早期需求旺盛，但大规模采用仍存变数

Robinhood今年5月曾向技术用户开放MCP（模型上下文协议）工具，允许其将第三方AI助手接入交易账户。据Robinhood披露，自该功能上线以来，已有超过15万名客户开设了代理交易账户，目前各类智能体每天在Robinhood平台上执行操作近3000万次。

此次面向全部约2900万用户的全面开放，是对上述早期需求的正式回应。Robinhood产品管理副总裁Abhishek Fatehpuria表示："无论你是AI专家还是刚刚入门，如果你不使用Robinhood，你就处于劣势。"

不过，普通投资者究竟有多大意愿将完全的交易控制权交给机器人，目前仍是未知数。为此，Robinhood设置了多重安全机制：智能体只能访问专属代理账户内的资金，无法触及用户主账户；系统默认开启"逐笔确认"模式，要求智能体在执行每笔交易前获得用户批准；用户还可自行设定单次交易限额。此外，Robinhood表示已与相关AI研究机构签署零数据留存协议，用户与智能体的对话内容将保持私密。

在定价方面，GPT-6 Luna将免费提供至今年年底，其他模型按标准Token费率收费。公司高管表示，大多数交易场景下的使用成本"微乎其微"，但若算力成本意外上涨或用户大量采用研究密集型策略，实际费用仍存在不确定性。

配套推出7×24小时交易与永续期货，全面扩张产品边界

AI智能体并非此次HOOD Summit的唯一亮点。Robinhood同步宣布了一系列扩大交易时间和资产类别的计划，与智能体功能形成协同。

全天候股票交易：Robinhood计划将现有的"24/5"股票交易服务（周日晚8点至周五晚8点）升级为真正的7×24小时交易，覆盖周末时段，待监管审批通过后推出。该功能将依托机构级另类交易系统Bruce ATS提供流动性支持。

永续期货：Robinhood将向符合条件的美国用户推出永续期货产品，初期覆盖BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE、ADA、LINK和HYPE共8个加密货币品种，BTC和ETH最高可提供10倍杠杆，其他品种最高3倍杠杆，年底前每笔交易仅收取1个基点手续费。

盈利合约：公司还将在预测市场板块推出与企业盈利挂钩的二元期权合约，允许用户就公司营收、每股收益等关键财务指标进行交易，预计覆盖20余个热门标的，通过Cboe提供，年底前免收合约费用。

此外，Robinhood还宣布将于10月起将Nvidia、Tesla、SPY和QQQ等热门标的的期权交易时间延长35%，并推出最高4倍日内保证金、OCO（一撤全撤）订单等工具，进一步强化对活跃交易者的吸引力。

监管与市场风险：法律责任归属尚不明朗

AI智能体的大规模商业化落地，也带来了一系列尚待厘清的风险议题。

在法律责任层面，Robinhood的立场是：托管智能体不构成提供投资建议，智能体的建议或操作在性质上类似于用户"询问互联网或朋友"。然而，围绕代理交易的法律框架目前仍在演进之中，一旦出现损失，责任归属尚无定论。

在市场层面，大量AI智能体同时活跃于市场，可能带来难以预判的影响。一个值得关注的假设情景是：若多个智能体开始相互"协商"并集体涌入或撤出某一资产，可能引发更大的市场波动，极端情况下甚至可能触发恐慌性抛售，尤其是在涉及恶意行为者的情况下。

上周嘉信理财、LPL Financial和摩根大通等传统金融机构的股价已因AI代理软件可能自动将客户资金转移至收益更高账户的担忧而出现大幅下跌，显示出市场对AI冲击传统金融业务模式的高度敏感。

Robinhood率先落子，跟进者已在路上

Robinhood此次是首家向大规模非技术用户群体推出原生AI交易智能体的券商，但这一先发优势能否持续，仍有待观察。

eToro、Public和Coinbase等金融科技及加密货币公司目前已允许用户通过MCP工具接入自有智能体，预计这些公司将很快在其平台内直接推出交易智能体。嘉信理财、富达等传统经纪商也被认为迟早会跟进。

Robinhood CEO Vlad Tenev在声明中表示："所有权离不开市场，市场离不开交易者。我们正在让Robinhood成为全球活跃交易者的最佳平台，为他们提供曾经只有对冲基金、大型银行和量化机构才能使用的工具。"

从更宏观的视角来看，若AI智能体最终在市场上每天执行数十亿笔交易，普通投资者得以部署此前只有机构才能运行的复杂策略，这对市场表现和财富积累格局的深远影响，目前仍难以评估。

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据央视新闻，当地时间30日，伊朗政府发言人表示，伊朗外长阿拉格齐已收到美方针对调解方卡塔尔提议的回复。另据媒体报道援引知情人士，双方目前的分歧并非方案内容本身，而是各项措施的实施顺序。

据新华社，9月30日，伊朗政府发言人穆哈杰拉尼在社交媒体上发文说：“在今天的内阁会议上，外交部长阿拉格齐通报了纽约之行及所举行的一系列会议，其中包括伊朗通过调解方就重新开放霍尔木兹海峡所提出的条件……阿拉格齐还通报，已收到美国方面的提议。”

此前，伊朗外长阿拉格齐于28日表示，伊朗已通过卡塔尔调解方提出重开霍尔木兹海峡和推进谈判的条件，卡塔尔将把方案转交美国，伊方正等待美方正式回应。同日，美国总统特朗普证实美伊通过调解方交换信息，但否认有关其愿有条件解除对伊制裁的报道。

谈判进展也将直接影响霍尔木兹海峡恢复正常通航的前景。作为全球重要的能源运输通道，海峡通航状况牵动原油及大宗商品市场。

七天方案：分歧集中于执行顺序

当地时间9月25日，伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗已向美国提出一份具体的“七天方案”，只要美方满足相关条件，霍尔木兹海峡最快可在7天内恢复正常通航。但美国总统特朗普随后拒绝了该方案，卡塔尔因此进一步介入斡旋。

据报道援引知情人士称，目前流传的方案文件设定了一个为期七天的信任建立期，目标是推动双方回到一份6月备忘录的强化版本。该版本将纳入针对伊朗核计划的具体措施，但知情人士未透露更多细节。

卡塔尔斡旋方周一与阿拉格齐及其团队会面，并正式转达了华盛顿的反馈。报道援引知情人士表示，美伊双方对于方案包含的措施本身并无根本性分歧，争议主要集中在执行顺序。

卡塔尔一直在华盛顿与德黑兰之间承担信息传递和斡旋角色。今年6月，双方曾在卡塔尔斡旋下达成一份备忘录并促成短暂停火，其中涉及霍尔木兹海峡及伊朗核计划等议题。

双方外交沟通仍在继续，但在执行顺序尚未达成一致的情况下，七天方案能否落地仍待观察。

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9月30日，Kospi结束第三季度交易。尽管单季重挫近19%，该指数年内仍累计上涨约60%。此前的可观涨幅，也使市场开始重新审视韩国芯片股的估值水平与AI交易逻辑。

与此同时，全球债券收益率上行进一步压制风险资产，韩国国内利率环境亦偏紧。据英国《金融时报》援引市场人士，7月的集中抛售已完成一轮估值重估，但芯片行业的周期性供给风险以及高利率环境，仍可能限制韩国股市后续表现。

7月集中平仓，AI内存交易遭遇逆转

据报道，此轮急跌始于7月初的集中抛售。Leopold Aschenbrenner旗下对冲基金Situational Awareness此前在韩国内存芯片股上建立了较大的杠杆头寸，相关头寸平仓引发市场连锁反应；与此同时，韩国散户大量持有单只股票杠杆ETF，市场转跌后进一步加速了去杠杆。

三星电子和SK海力士此前是投资者押注AI基础设施建设的重要标的，两家公司合计约占韩国股市总市值的一半。随着7月抛售，两家公司远期市盈率已降至4至5倍左右，市场开始重新审视芯片股此前较高的估值。

法国巴黎银行财富管理亚洲首席投资官Prashant Bhayani认为，7月抛售后韩国市场估值已经更具吸引力，但再度出现大幅估值扩张的可能性很低。“合理回报或许可期，但你还能看到70%的涨幅吗？绝无可能。”他说。

荷宝亚太股票主管Joshua Crabb也认为，全球债券收益率上升将对韩国股市构成“逆风”。不过，他指出，韩国芯片股目前已经处于低个位数市盈率水平，因此估值进一步压缩的空间相对有限。

但低市盈率并不意味着盈利风险已经消失。标普全球市场情报8月发布的报告警告，芯片行业存在“周期性供给过剩风险”，这可能对企业未来盈利形成压力。

高利率施压，AI需求逻辑仍未改变

除了全球利率上行，韩国国内货币政策也在给股市带来压力。CLSA韩国研究主管Jongmin Shim表示，债券收益率上升将压制股市表现，而韩国央行的加息也将进一步拖累市场回报。

不过，在AI资本开支能否持续的问题上，Shim仍持乐观态度。他认为，尽管超大规模云计算企业的融资成本已经明显上升、对债务融资的依赖也在增加，但AI领域的竞争仍在推动企业持续投入。“AI公司别无选择，必须持续投入——这是生死之战。”他说。

从产业基本面看，韩国芯片股的AI逻辑并未消失。内存芯片是AI基础设施的重要组成部分，高带宽内存（HBM）尤其是英伟达AI加速器的关键配套产品，三星电子和SK海力士在这一市场占据重要地位。AI需求持续增长，也推动传统DRAM和NAND内存价格上涨。

Bhayani将韩国股市视为投资者押注AI基础设施大规模投入的“代理标的”。这种高度集中的交易结构既放大了AI行情带来的上涨，也放大了情绪逆转后的回撤。

因此，第三季度的暴跌并不意味着韩国芯片股的AI需求逻辑已经逆转。更直接的变化在于，此前高度拥挤的AI内存交易经历了集中平仓，估值重估已经发生，而利率上行和芯片供给风险则进一步限制了市场继续扩张估值的空间。

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但本次PCE还有一个特殊因素。美国经济分析局（BEA）将调整投资组合管理、计算机软件及配件、法律服务等项目的计量方法，并对2021年以来的历史数据进行追溯修订。由于历史数据将按新方法重新计算，部分机构预计，修订后的近期核心PCE同比读数将低于此前公布值。

花旗预计，近期核心PCE同比读数可能下修约30个基点，幅度约为15至45个基点；野村预计，经过修订后，7月核心PCE同比将下修约15个基点至3.19%左右。加拿大皇家银行则指出，这类下修源于统计方法变化，并不代表实际通胀压力同步减弱。

因此，本次数据发布后，市场面对的将是两组需要区分的变化：一方面是8月实际公布的价格数据是否符合预期，另一方面是历史序列经过修订后呈现出怎样的通胀轨迹。美国经济分析局将于北京时间9月30日20时30分公布8月PCE价格指数及第二季度GDP第三次估值。

统计口径调整，核心PCE或被下修

此次BEA的方法调整涉及投资组合管理、计算机软件及配件、法律服务三项价格指标。其中，计算机软件及配件将采用新的价格数据组合，投资组合管理调整数量指标估算方式，法律服务则采用新的价格数据来源。BEA表示，此次调整旨在更准确反映相关产品和服务的构成。

方法调整将直接影响历史价格序列。花旗预计，近期核心PCE同比读数可能下修15至45个基点，中值约30个基点；野村预计，7月核心PCE同比将由此前的3.3%下修约15个基点至3.19%。

加拿大皇家银行美国经济主管Mike Reid指出，这类下修主要源于统计方法变化，并不意味着消费者实际面临的价格压力同步减弱。因此，历史数据调整更多改变的是通胀指标的统计轨迹，而非当期实际通胀环境。

核心通胀仍高，加息压力尚未消退

如果把历史修订与8月新增数据分开看，通胀本身仍然偏高。FactSet调查显示，市场预计8月核心PCE环比上涨0.3%，高于7月此前的0.2%，同比维持在3.3%，明显高于美联储2%的目标。

Allianz Trade高级经济学家Dan North认为，核心通胀尚未出现令人信服的回落，美联储仍难以忽视这一水平。

美联储官员近期的表态也较为谨慎。美联储理事Michael Barr表示，关税冲击和中东冲突令通胀回归2%的进程受阻，进一步调整政策“可能仍有必要”。纽约联储主席John Williams则表示，AI基础设施投资带来的商品需求也是通胀持续的因素之一，但同时强调“不需要急于行动”，需要更多数据来判断后续政策路径。

这意味着，即使历史修订令核心PCE同比读数下降，也未必改变美联储对当前通胀压力的判断。

消费仍具韧性，但储蓄率持续下降

8月PCE报告还将公布居民消费、收入和储蓄率数据。市场预计8月个人消费支出环比增长0.8%，明显高于7月此前公布的0.2%，汽油价格上涨预计将推高名义消费。

美国银行信用卡数据显示，截至9月19日当周，美国消费者支出同比增长6.9%，其中汽油支出增长26.5%；剔除汽油后，支出仍增长5.7%，显示消费并未明显降温。

但消费韧性背后的支撑正在发生变化。今年以来，美国个人储蓄率持续下降。摩根大通经济学家Abiel Reinhart和Michael Feroli认为，部分下降源于股市上涨带来的财富效应，只要股市没有出现重大逆转，这一因素暂时不会构成明显问题。

不过，两人同时指出，过去六个月储蓄率下降速度有所加快，可能意味着部分消费者正在高生活成本环境下继续维持消费。一旦财富效应减弱或居民进一步压缩支出，当前消费韧性可能面临考验。

机构预期分化，关键看8月环比数据

历史数据修订后，机构对通胀走势的判断仍存在明显分歧。花旗预计8月核心PCE环比上涨0.29%，同比为3.14%，并预计2026年第四季度核心PCE同比约为3.1%，低于美联储9月预测的3.4%中位数。

野村则预计8月核心PCE环比上涨0.278%，同比为3.30%，并维持美联储12月再加息一次、2027年暂不加息的判断。高盛则认为，未来几个月通胀数据可能出现一些不利变化，随后重新回到温和趋势。

因此，今晚的数据需要同时看8月新增数据和历史修订幅度。如果8月核心PCE环比达到0.3%的预期，即使同比读数因历史修订而下降，也不能简单理解为当前通胀压力明显缓解。

在18名FOMC成员中已有16人预计年内至少再加息一次的情况下，未来几个月核心PCE的月度变化，仍将是判断这一政策路径能否延续的关键。

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领克换了打法。

9月28日，全新领克20在成都上市，限时专享价11.88万元起。在发布会后的采访中，吉利汽车集团销售总公司常务副总经理、领克销售公司总经理范峻毅，首次较为系统地阐述了履新近两个月后的领克经营思路。

8月初，吉利成立销售总公司，范峻毅兼任领克销售公司总经理，同时分管银河销售公司。这项任命把两个价格带相邻、技术资源共享的新能源品牌交到同一名管理者手中，也把“一个吉利”从研发、供应链和资本层面的整合，推向最接近市场的销售端。

他接手的是一个增长承压的品牌。今年前8个月，领克累计销量17.76万辆，只完成40万辆年度目标的四成多；剩下4个月要卖出超过22万辆，月均销量要比前8个月翻一倍还不止。领克20上市一小时大定14663辆，开局不错，但范峻毅谈得更多的，是怎么不让经营动作“变形”。

不卷低配低价、不向经销商压库，并重新划清领克与银河、极氪的边界，构成了他此次表态的核心。

01 重新划定边界

范峻毅的调整，放在吉利8月初成立销售总公司的背景下才看得清楚。此前“一个吉利”的整合多发生在股权、研发、制造和供应链领域，新机构则直接统筹品牌营销、渠道政策和用户运营，整合第一次推进到离市场最近的销售端。

范峻毅兼任领克销售公司总经理，同时分管银河销售公司。两个价格带相邻、技术资源共享的品牌交到同一个人手里，前端必须给出不同的购买理由：消费者为什么选择领克，而不是更大众、覆盖面更广的银河？

他的答案是把品牌定位重新讲清楚。“极氪就是要向上走豪华路线，领克走的是中间这条路线，银河走的是主流大众的路线。”范峻毅向华尔街见闻等表示。

中间路线不等于小众。随着首购需求减少、置换比例提升，消费者不再只买满足全家需求的标准答案，也开始按个人审美、驾驶兴趣和生活方式选车，领克过去积累的品牌性格反而可能成为新的增长机会。

但边界划起来并不容易。按照“一个吉利”对各品牌的规划，领克的目标市场是15万至35万元，以20万元级为主力；而领克20把限时起售价压到12万元以内，实际已经贴近银河的价格带。

成都车展期间，范峻毅曾用“向宽”概括领克下一阶段的方向：品牌内核不变，进入更多能源形式、品类和使用场景。问题是，覆盖更多用户之后，领克如何避免变成另一个银河，市场会先于口号给出答案。

渠道是另一个重点。范峻毅承认40万辆目标有压力，但领克不会靠减配和降价制造短期销量，也不会把不切实际的任务转嫁给经销商。

他用“堰塞湖”形容渠道库存。厂家把车辆压入渠道，经销商为了回笼资金再大幅降价，最终造成亏损、价格混乱和品牌受损。短期销量可能被推高，但未来几个月的市场空间也会被提前透支。

过去两个月，领克已经开始调整部分经销商考核和产品政策，让目标贴近真实市场需求。部分结算和业务指标可以随行情调整，用户体验和满意度不能放松。

“每天进步一点点，每个月比上个月好一点点。”这是范峻毅给渠道设定的新节奏。相比突然冲高，他更在意销量能否建立在稳定价格、合理库存和经销商正常经营的基础上。

渠道之外，范峻毅把重新连接用户视为另一项基础工作。履新后，他参加了多场用户座谈和领克Co客理事会。一些老车主希望持续置换领克，也愿意直接指出产品和传播中的问题。在他看来，这些不一定好听的意见，是领克重新找回品牌“人感”的基础。

范峻毅在吉利工作了23年，却把自己称为“领克新人”。对于外界所说的“空杯心态”，他的说法是再拿一个杯子：把过去对领克有用的经验放进去，再装入用户、经销商和研发团队的新意见。

这意味着领克的销售调整不只是改变传播方式或增加促销，而是先把品牌为谁服务重新讲清楚，再据此校准产品、渠道和营销。

02 第一仗的打法

全新领克20是这套思路第一款接受市场检验的产品。

范峻毅8月接手领克后，新车上市节奏有所推迟，销售和研发团队重新讨论了车型配置。面对是否取消部分高价值装备、推出更低配置版本以压低起售价的意见，领克最终选择了否定。

全新领克20限时售价11.88万元起，全系标配800V高压平台、6C超快充、激光雷达和千里浩瀚H5辅助驾驶系统，电量从10%充至80%约需12分钟。在十几万元纯电SUV普遍通过高低配置拉开价格的市场中，领克试图把影响核心体验的技术全部做成标配。

范峻毅将这种做法概括为成为“价值的普惠者”，而不是参与低价竞争。低价往往来自配置削减，价值竞争则是借助吉利的技术、供应链和规模能力，把用户真正需要的功能下放，同时保留领克在设计、驾驶和安全上的差异。

这也是领克纯电路线的一次重新校准。领克最鲜明的品牌资产形成于燃油车时代，03等车型建立了运动和操控认知；进入新能源市场后，领克虽然已经推出纯电产品，但在智能化、补能效率和市场表达上，还没有形成同样清晰的标签。

范峻毅给出的方向是“传承动感，进阶电感”。所谓电感，不只是把发动机换成电机和电池，而是让800V平台、智能辅助驾驶、电动化设计和座舱体验成为用户可以直接感知的价值。

领克不会因此放弃燃油产品。按照范峻毅的设想，新能源车型积累的电气化和智能化能力，也会逐步应用到03等燃油车型的改款和换代中。领克的能源形式可以继续扩展，但潮流、个性和运动的品牌标签不能改变。

产品尺寸也在被重新审视。过去两年，大尺寸六座和大五座SUV密集上市，但一些用户在实际用车后发现，大部分时间仍是一个人在城市通勤。

范峻毅判断，汽车市场进入置换阶段后，用户会更加理性，也更愿意为自己购买一辆个性化产品。领克20定位A级纯电SUV，瞄准的正是年轻、生活在城市，并对品质和驾驶感有要求的“都市精领”。

这个市场的竞争并不宽松。比亚迪元PLUS、深蓝S05等成熟产品的价格区间与领克20高度重叠，更低价格带还有零跑A10、元UP等车型以性价比分流用户。标配策略能不能让用户感知到差异，直接决定领克20能否站住。

为了让这些判断真正进入产品，范峻毅正在推动销售和研发更早协同。他与领克整车研究院院长康国旺几乎每天通电话，每隔两三天就会开会，把用户反馈直接带入产品规划、配置调整和改款讨论。

过去研发完成产品、销售负责推向市场的线性流程正在被打破。研发不再只负责技术实现，销售也不能等到产品定型后才考虑如何传播。用户需要什么、产品应该解决什么问题，必须在开发阶段形成共识。

营销节奏也随之改变。范峻毅不赞成把预算全部押在上市前。新车发布之后，领克还会把资源留给门店体验、首批用户服务和二次传播，再根据用户为什么选择领克20、实际使用中有哪些反馈，调整后续沟通内容。

发布会结束后立即召开经销商会议，正是这套打法的一部分。相比一场发布会制造的短期声量，范峻毅更看重一款车能否在几个月后继续稳定成交。

上市一小时超过1.46万辆的大定只是起点，持续交付、终端价格和渠道库存才是下一阶段的检验。

对范峻毅而言，这款车的意义不只在于增加一款纯电产品。它需要同时验证领克新的产品逻辑、销售节奏和品牌边界，这也是吉利销售总公司成立后，检验多品牌协同能否避免趋同的第一道考题。

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对冲基金持有的美国国债规模已攀升至历史峰值。美国财政部金融研究办公室数据显示，2025年底，对冲基金持有的现金国债达2万亿美元，在约28.9万亿美元的可流通国债中占比7%，创下历史纪录，较五年前增长近两倍。美联储更近期的数据显示，2026年上半年对冲基金持续净买入，仅二季度净买入额即达606亿美元。

然而，这股需求背后暗藏隐忧。美联储在5月金融稳定报告中警告，对冲基金的杠杆率仍接近历史高位，且集中于大型基金；国际清算银行则直言，对冲基金作为政府债券市场核心中间商的崛起，已制造出"新的金融稳定脆弱性"。国债市场本身亦在承压——10年期美债收益率本周一升至2007年以来最高，30年期收益率周二触及2002年以来峰值。

养老金基金长期以来是长久期国债的主力买家，其超长投资期限天然契合资产负债匹配需求。但这一格局正在改变。

据经合组织（OECD）分析，从固定收益型养老金计划（defined-benefit）向固定缴费型计划（defined-contribution）的结构性迁移，正在削弱养老金机构对长期国债的配置意愿。与此同时，部分养老金正加速向私人信贷等高收益、低流动性资产转移——据Mercer数据，2025年机构投资者流入私人信贷工具的资金接近3000亿美元。

AdvisorShares创始人Noah Hamman指出两类投资者的本质差异："养老金和保险公司拥有极长的投资期限，专注于负债匹配；对冲基金追求业绩，通常以跑赢基准、超越高水位线为目标，持仓周期更短。"

这意味着，替代传统买家登场的对冲基金，其行为模式与市场所需的"压舱石"相去甚远。

对冲基金并非单纯看好国债收益率，其参与国债市场的核心驱动力是相对价值策略。其中最具代表性的是"国债现货-期货基差交易"：买入现货国债的同时卖出对应期货合约，赚取两个市场之间的微小价差。

由于价差极窄，基差交易通常依赖大量杠杆放大回报。基金通过回购融资，以国债为抵押借款，将实际头寸放大至自有资本的数倍乃至数十倍。Agecroft Partners创始人兼首席执行官Don Steinbrugge表示，此类交易"利润率极薄，杠杆倍数常达20倍甚至更高"。

压力信号已经浮现。据摩根士丹利估算，今年对冲基金的杠杆型国债基差交易头寸已较峰值下降约20%，降至约1.2万亿美元。不过，美联储数据显示对冲基金整体仍是净买家，头寸收缩更多反映出策略层面的主动调整，而非全面抛售。

高杠杆策略在市场动荡时的脆弱性，已有前车之鉴。Steinbrugge直言："正如2020年3月所见，当国债市场流动性急剧恶化时，杠杆基金被迫快速平仓。这会触发一个恶性循环——追加保证金、强制抛售、市场波动进一步加剧。"

Union Bancaire Privée对冲基金专家Ricky Siao指出，对冲基金"使用的杠杆相对其他类型投资者更为激进，因此可能放大系统性风险"。一旦极端情境触发强制去杠杆，将可能引发更大范围的流动性危机乃至金融稳定事件。

波动率骤升本身即可成为螺旋下行的起点：价格下跌迫使对冲基金补仓或平仓，抛压进一步压低价格，拖累更多基金被迫出局。

尽管风险显著，专家亦承认对冲基金对国债市场具有不可忽视的正面价值。

对冲基金研究公司总裁Ken Heinz表示，对冲基金倾向于主动交易而非持有至到期，能够在市场上涨与下跌期间均提供双向流动性，有助于平抑利率波动。

争议的核心并非对冲基金天然有害，而在于其稳定器与放大器的双重属性——正常市场环境下，其交易活动改善流动性、修正定价偏差；市场承压时，则可能成为脆弱性的集中爆发点。

Steinbrugge总结了这一两难困境："监管机构在制定政策时，应在权衡对冲基金提供市场流动性的正面作用的同时，关注无序平仓的潜在风险。对冲基金在国债市场中日益增长的角色，既是流动性所必需，也是系统性风险的潜在来源。"

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周三，现货黄金上涨0.3%，报每盎司4193.7美元，但月内累计跌幅仍超过5%。与此同时，美元延续强势，进一步推高非美元投资者的购金成本，限制金价反弹空间。

加息预期仍是压制金价的主要因素之一。CME FedWatch数据显示，交易员预计美联储10月加息的概率为47%，12月加息概率高达91%。纽约联储主席John Williams近日表示，政策制定者今年可能只需再加息一次，就能推动通胀回归2%的目标水平。

在这一背景下，PCE数据将成为市场判断美联储后续政策路径的重要依据。数据若低于预期，可能缓解加息压力并支撑金价；若通胀表现强于预期，则可能进一步推高收益率和美元，对黄金形成压力。PCE价格指数将于北京时间20时30分公布。

PCE数据牵动金价下一步走势

Critical Metals首席执行官Tony Sage表示，PCE数据将是黄金短期走势的重要考验，其结果可能改变市场对美联储货币政策的预期，并进一步影响美债收益率和美元走势。若数据低于预期，金价可能获得支撑，并重新挑战4200至4300美元区间；若数据强于预期，则可能推高收益率和美元，令金价再度承压，4100美元一线或面临考验。

这一传导逻辑也是黄金近期承压的关键所在。由于黄金本身不产生利息收益，利率上升会提高持有黄金的机会成本；美元走强则会抬高非美元投资者的购金成本。在加息预期与强美元的共同作用下，金价本月累计跌幅已超过5%。

压力也延伸至其他贵金属。周三，现货白银下跌0.3%，报每盎司61.30美元；铂金上涨0.7%，报1717.90美元；钯金上涨0.5%，报1229.15美元。尽管日内表现有所分化，但三种金属本月均录得下跌。

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展望节后，光大证券研报认为，国庆假期后A股市场表现或更加积极。在硬科技赛道中，建议聚焦半导体、高端制造等具有核心技术壁垒的领域，这些板块既受益于全球科技产业周期的上行，也契合国家科技创新与自主可控的政策导向，具备较强的成长确定性与估值弹性。

港股全天震荡盘整，午后恒指率先翻红，恒科指收盘微涨0.1%，生物医药爆发，生物科技指数盘中大涨超4%。科网股分化，美团、京东上涨超1%，腾讯、网易等下跌，芯片股承压，兆易创新、澜起科技跌幅居前，江波龙、剑桥科技逆势拉升，AI大模型股反弹，智谱、MINIMAX涨超3%左右。债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.31%，深成指跌0.11%，创业板指跌0.23%。

从9月来看，沪指本月累计跌3.62%，创业板指、深成指月跌超8%，科创50指数跌超9%。创业板指三季度大跌27.8%，科创50指数大跌30.7%，均创单季度最大跌幅。

盘面上，个股涨跌互现，超2800只个股下跌。全市场成交1.45万亿。板块方面，房地产板块先抑后扬，医药板块火力全开，银行、煤炭、钢铁、白酒板块等走强。AI硬件侧全天低迷，先进封装、覆铜板领跌。

今天午后银行板块震荡走强，中国银行一度创历史新高，A+H股总市值达2.05万亿元，浦发银行涨超3%。

从板块来看，银行股逆势走强，工商银行、建设银行、中国银行、南京银行、江苏银行、杭州银行、成都银行本月集体创历史新高；CRO近岸蛋白股价翻倍，义翘神州、南模生物涨超60%；PCB澳弘电子大涨超85%，满坤科技涨超70%，迅捷兴涨超65%；黄酒会稽山大涨超95%，古越龙山涨近50%。有色金属板块本月跌幅居前，其中贵金属、锂矿方向走弱，山东黄金、兴业银锡、盛新锂能、融捷股份跌超20%。

港股：截至收盘，恒指收涨0.37%，恒生科技指数涨0.1%。

盘面上，医药板块动能强劲，传媒、军工、金属板块活跃。半导体、煤炭、家电板块调整。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.58%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.12%，2年期主力合约跌0.04%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，化工品涨幅居前，20号胶涨5.90%；非金属建材全部上涨，PVC涨4.30%；油脂油料全部上涨，豆一涨2.40%；贵金属全部上涨，钯涨2.15%；农副产品多数上涨，生猪涨1.76%；黑色系多数上涨，硅铁涨0.74%；新能源材料多数上涨，工业硅涨0.53%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌2.70%；能源品涨跌参半，低硫燃料油跌1.99%；基本金属多数下跌，镍跌0.83%。

地产股盘中拉升

今日开盘后，地产股集体杀跌，深物业A、万科A、世联行盘中一度跌停，地产板块整体跌幅一度超过5%。上午10:10过后，抄底资金突然涌入，万科A、深物业A等相继打开跌停板并震荡攀升。临近午盘，地产股再度拉升，深物业A、陆家嘴、中天服务等直线拉升至涨停。

9月29日，财政部会同中国人民银行、金融监管总局印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，明确自10月1日起，在全国范围内实施居民购房贷款贴息政策，政策实施期暂定1年。其间，符合条件的居民房贷可享受1个百分点的贴息支持。这是中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。

根据中金地产组的测算，贴息政策每年能够支持约1.8万亿元贷款，占新发放贷款的30%—40%，每年减少居民利息支出约182亿元。截至2026年6月底，个人房贷余额36万亿元，上半年净减少7163亿元，同比下降3.8%，主要受到房地产销售、居民贷款比例以及提前还贷等多方面因素的影响；贴息每年支持的新发放贷款规模占存量个人房贷规模约5%，能够起到一定托底作用。

中信证券指出，房贷贴息政策落地，预计可节约利息成本三分之一左右，预计对四季度低线城市的地产成交有明显促进作用。

国泰海通表示，此次贴息政策可直接提升居民购买力。考虑2026年二季度，全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率3.05%，本次贷款贴息1个百分点后，购房者实际承担平均利率水平将降至2.05%。考虑当前我国50城市租售比大致在2%左右，此次贴息政策将直接推动租售比与贷款利率利差持续收敛，有效改善住房购置性价比。

医药生物——创新药/CRO/疫苗涨停潮，唯一成建制主线

肿瘤疫苗涨9.67%居概念涨幅之首，生物制品涨4.18%、医疗服务涨3.86%、CRO涨3.79%、细胞免疫治疗涨3.37%，尼帕病毒、肝炎概念、单抗、减肥药、肿瘤治疗、生物疫苗等十余个医药子板块同步上行。

龙头与涨停梯队清晰：康希诺20CM涨停报102.64元（主力净买入约1.19亿元），泰诺麦博20CM涨停，美诺华涨停（封单资金约8.18亿元），康辰药业涨停，昭衍新药涨停（封单资金约8.71亿元），南华生物涨停，贝瑞基因涨停；三元基因、近岸蛋白、百普赛斯、锦波生物、键凯科技等涨幅居前。从封单看，医药多只涨停股封单资金位居全市场前列，机构级资金介入迹象明显。

逻辑链一：罗氏自主AI实验室、阿斯利康20亿美元战投Summit，创新药催化密集。

消息面上，瑞士制药巨头罗氏在投资者活动中披露，将推进自主人工智能实验室建设，以此提速新药发现，AI制药的产业化预期进一步升温。9月29日，Summit宣布阿斯利康将出资20亿美元对其进行战略股权投资，并将主导推进依沃西联合阿斯利康的Sonesitatug Vedotin（Sone-V，CLDN18.2 ADC）用于治疗多种胃肠道肿瘤的临床研究，同时双方拟进一步推进依沃西与阿斯利康旗下一系列ADC药物及其他抗肿瘤药物联合疗法的临床探索。海外大药企的密集动作，重新点燃了市场对创新药BD出海与研发投入回暖的预期。

逻辑链二：电子链撤资、医药链承接，资金完成"哑铃切换"。

本档最具辨识度的信号是资金流向的此消彼长：过去数个交易日科技成长一侧持续净流出，今日电子行业单边净流出居首（午间口径约86.47亿元），而医药生物恰好拿到约60亿元的行业级流入，形态上是"科技撤出、医药承接"的一次哑铃切换。同日领涨的美容护理、煤炭、银行、钢铁也多数属低位方向，指向资金整体的风险偏好收敛，医药成为其中受益最集中的方向。

科创50领跌，半导体权重拖累

科创50指数收盘大跌2.51%报1530.01点，盘中一度跌超2.45%，领跌全市场。

半导体产业链是最大空头力量：芯原股份跌超10%，康强电子、杰华特、气派科技、燧原科技、华峰测控纷纷下挫；GPU、存储芯片、HBM概念集体走弱，兆易创新遭净卖出约9.3亿元，亨通光电、长鑫科技、芯原股份净流出额居前。

先进封装概念股走弱，康强电子跌超8%，富满微跌超7%。

这一调整的背景，一是节前出金与避险情绪下高位科技股获利盘集中了结，二是美债利率走高压制全球高估值成长资产的估值中枢，三是前期电子链累计涨幅较大、筹码集中度偏高，回调时弹性也随之放大。

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中国网球市场正在从由明星和赛期驱动的流量生意，转向以大众参与、日常消费和商业合作支撑的全年经营。

每年1月在墨尔本举行的澳网，是网球四大满贯之一，也是时区上最接近中国的一站，长期将自己定位为“亚太地区的大满贯”。

9月28日，澳网举行中国发布会。澳大利亚网球协会合作与国际业务总监罗迪·坎贝尔在接受华尔街见闻专访时，将澳网的长期目标概括为“打造一个贯穿全年的文化和生活方式品牌”。

“我们希望球迷全年都会想到澳网，而不是只在1月的三周。”坎贝尔说，“我们的目标，是让澳网成为一个全年持续发生的品牌体验，而不仅仅是一项在1月举办的赛事。”这意味着消费者在赛期之外仍能观看内容、参加比赛、购买产品，并把赴澳观赛纳入旅行计划。

通常来说，观众占比、社交媒体粉丝和合作伙伴数量是衡量市场规模的重要指标。这一次，谈及中国市场时，坎贝尔也表示，他也关注好的内容能否沉淀为稳定的用户关系。

几乎同期，国内首个以单项运动为主题的年度产业消费季——2026中国网球消费季启动，把赛事、电商、场馆和培训纳入同一套消费促进机制。

对澳网来说，中国市场的价值也不再只由收视率决定。中国球员带来关注，大众参与扩大消费，国际赛事和本土品牌则尝试把热度转化为更长的生意链条。

01 网球热正在进入日常消费

明星仍是中国网球最快的流量入口。李娜在2011年进入澳网决赛、2014年夺冠，让大满贯在中国获得广泛认知。十年后，郑钦文进入2024年澳网女单决赛，并在巴黎奥运会获得女单金牌，再次把网球带入大众话题。

球员成绩对观看数据的拉动十分直接。WTA披露，2025年前九个月，国际女子网球赛事在中国的累计流媒体观众增长超过30倍；同期，WTA中国官方社交账号粉丝增长14%，短视频平台粉丝增长超过300%，视频播放量同比增长71%。覆盖渠道增加是重要原因，WTA也把增长归因于中国球员在国际赛场上的表现。

热度能否变成长期市场，则取决于赛场之外发生什么。

国家体育总局数据显示，2025年中国九站职业网球赛事吸引现场观众近百万人次，票房收入2.5亿元，累计营收超过10亿元，带动餐饮、住宿和文旅等关联消费超过160亿元。关联消费约为票房的64倍，赛事对城市消费的影响主要发生在场馆之外。

今年启动的中国网球消费季，进一步把职业赛事与日常消费连接起来。活动从9月持续至11月，在多站赛事现场设置消费场景，并联合天猫销售装备和衍生品，通过支付宝连接订场、运动积分和购物，场馆运营及智能训练系统也被纳入其中。网球消费由此覆盖装备、场地、培训、观赛和出行，消费周期也不再局限于职业赛事举行期间。

坎贝尔对明星效应保持乐观。他判断，随着中国球员数量和成绩上升，中国观众对赛事的兴趣也会增加。

不过，他紧接着强调：“关键不能只有中国球员。我们希望无论谁在比赛，中国球迷都能与澳网建立关系。”

因此，澳网会在赛前、赛中和赛后持续记录包括中国球员在内所有参赛球员的训练、采访、幕后生活以及与彼此之间的互动，再分发到澳网的官方社交平台。中国球员是社媒增长的加速器，澳网要解决的则是如何用更多元的内容把新增观众留下来。

02 把三周赛事带到全年

大满贯的注意力和收入高度集中在赛期。比赛结束后，赛事与海外观众之间往往出现数月空档。澳网在中国的做法，是用内容维持联系，再把业余比赛、职业通道和品牌活动分布到全年不同节点。

坎贝尔称，澳网目前在微博、微信、抖音和小红书等中国社交平台拥有约650万粉丝。团队在赛期集中采集素材，赛后继续讲述球员和球迷的故事；每年秋季，澳网还会在中国举办发布活动，为下一届比赛预热。

线下项目承担不同功能。与泸州老窖合作的国窖1573澳网业余挑战赛面向业余球员，在多个城市举办。澳网资料显示，这项赛事自2019赛季开始合作以来已经吸引近万名业余选手，优胜者有机会前往墨尔本公园参赛。今年，澳网更是将一分大满贯（AO 1 Point Slam）首次带到中国，通过全新的竞赛形式，让更多网球爱好者有机会参与澳网体验。

亚太区外卡赛则面向职业选手，为尚未直接获得正赛资格的球员提供进入大满贯的通道。坎贝尔透露，今年的外卡赛将于11月在成都举行。一个是扩大普通消费者的参与度，另一个把澳网与亚太球员的职业路径连接起来。

澳网已经在墨尔本验证了赛事外延的商业价值。2026年澳网三周赛事在墨尔本公园录得136.80万人次入场；赛事在墨尔本带动7.22亿澳元的相关总支出，并带来70.52万个住宿人夜。音乐、美食、零售和旅游共同拉长了现场消费时间。

中国市场无法照搬墨尔本公园，澳网复制的是这套经营方法。坎贝尔说：“我们希望把品牌带到这里，并使它适应当地文化。”澳网计划把音乐、美食和娱乐加入中国的线下活动，也与网球圈之外的创作者合作，让赛事接触更广的人群。

这些项目无法只靠赛期营销维持。社交内容、业余赛事、外卡赛和联名零售都需要本地团队与合作伙伴持续投入。与此同时，澳网在中国的商业表现呈现逐渐上身的趋势。经过九年多的发展，目前澳网在中国已有6家合作伙伴。

这段投入解释了澳网如今能够把一项三周赛事拆成常态化业务的原因。本地团队的工作也从海外内容本地化，扩展到内容制作、活动运营和产品开发。

03 体育赞助如何承接品牌出海

中国网球消费扩大，也在改变品牌购买赛事权益的方式。坎贝尔说，全球观众规模只是合作的起点：“合作做得好不好，取决于你具体做了什么，以及如何让它落地。”

澳网目前拥有30多家合作伙伴。坎贝尔强调，每一家与球迷互动的方式都不同，赛事方会与品牌共同开发产品和活动，而不是出售一套相同的赞助方案。

瑞幸是其中一个案例。2024年，瑞幸成为澳网在中国和东南亚市场的官方咖啡合作伙伴。通过与本地品牌合作，澳网正在探索更多连接消费者的方式，让赛事影响力从赛场延伸至日常生活。

泸州老窖的合作更接近长期赛事资产。品牌自2019赛季起与澳网合作，相关权益包括“Winning Moments”、1573球场、澳网业余挑战赛以及亚太区外卡赛。品牌由此同时出现在墨尔本赛场和中国本地赛事中，用户接触也从观看比赛延伸到亲自参赛。

两种合作都说明，体育赞助正在从标识曝光转向产品、渠道和用户运营。

国家体育总局发布的报告显示，2025年中国体育服务贸易进出口总额为748.75亿元，其中赛事赞助进出口额为48.52亿元，赛事版权交易额为65.24亿元，同比增长77.38%。报告将国内企业出海赞助与国际品牌深耕中国市场视为赛事经济增长的重要动力。

对中国品牌而言，澳网提供全球转播、海外现场和旅游零售场景；对澳网而言，中国合作伙伴带来本地门店、产品开发和用户渠道。双方合作能否持续，最终要由联名产品销售、活动参与和海外市场拓展来检验，而不是只看曝光量。

这也解释了坎贝尔为何反复使用“打造生活方式品牌”来描述澳网的目标。

生活方式并非给赛事增加一层音乐、美食或商品包装，而是让内容、球场、零售和旅行在赛期之外继续发生。正如坎贝尔所说，澳网希望“被明确地视为一个全年运营、与中国受众高度相关的文化和生活方式品牌”。

对澳网而言，真正的检验不是1月获得多少关注，而是比赛结束后，消费者是否仍会观看它的内容、参加它的活动、购买合作产品。

当中国消费者不必等到1月开赛才接触澳网，它的中国业务才真正摆脱对赛期流量的依赖，生活方式品牌也才不只是一句定位。

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据《华尔街日报》等多家海外媒体报道，高盛董事会已就接班计划展开讨论——现任总裁兼首席运营官约翰·沃尔德伦最快可能于2027年底接替苏德巍（David Solomon）出任CEO，苏德巍届时或将转任执行董事长。若这一计划落地，它将成为华尔街近年来最具戏剧性的职业逆袭故事之一：那个当年被高盛嫌弃"数学不够好"的文科生，将决定高盛下一个十年怎么走。

从被拒者到接班人：一条反差强烈的职业轨迹

公开资料显示，沃尔德伦今年57岁，成长于克利夫兰，15岁随父亲移居费城。他就读于新泽西州私立学校Lawrenceville School，参加冰球和棒球校队，并为校报撰稿。此后升入佛蒙特州明德学院（Middlebury College），主修英语，辅修经济学。

"我更像是个英语生，而不是金融生，"沃尔德伦在2023年一场杨百翰大学的活动上说。"我以为自己会成为一名作家。"改变他人生轨迹的，是一个芝加哥大学暑期商学课程——他由此决定踏入华尔街，原本只打算待几年便转行，"结果爱上了这份工作，更重要的是，爱上了与我共事的人。"

毕业后，沃尔德伦向高盛投递简历，被拒。原因直接：金融建模测试没过。他后来在Blackstone旗下播客《Inside Blackstone》中坦言："我没有足够扎实的数学和会计功底。"最终，他进入当时以杠杆融资业务见长、风格更为创业化的贝尔斯登。

在那里，一位第二年的分析师导师手把手教会了他如何搭建财务模型——"因为我进去的时候，对怎么平衡一张资产负债表完全没概念。"

沃尔德伦与苏德巍的关系，是理解他职业上升路径的关键。两人在贝尔斯登结识，苏德巍离开后先一步加入高盛。1999年，苏德巍对沃尔德伦说："我觉得你会喜欢这里的。"

沃尔德伦在高盛2019年播客《Exchanges at Goldman Sachs》中回忆，这句话最终促使他于2000年做出跳槽决定。他加入高盛后迅速被提拔为合伙人，仅用两年。此后，他在杠杆融资和金融赞助商业务领域积累资历，2007至2009年出任全球联席主管，2009年转任全球投资银行服务及客户覆盖全球主管，2014年晋升为投资银行部联席主管。

沃尔德伦对这段合作关系的描述直接："苏德巍是我职业生涯的导师，我们有不同的才能，在很多方面互补。我们会在关起门来的地方争论，但当我们走出来，就会展示统一的方向。"

2018年10月，苏德巍出任CEO，沃尔德伦随之被任命为总裁兼首席运营官，正式进入最高管理层。从被高盛拒绝，到成为高盛二号人物，沃尔德伦用了整整18年。

2024年前后，这段高盛内部的"默契搭档"差点出现变数。

据路透社和华尔街日报报道，Apollo等另类资产管理机构开始接触沃尔德伦，就潜在职位展开谈判。消息传至高盛董事会，高盛随即采取行动：向沃尔德伦授予价值约8000万美元的限制性股票留任激励。

此后不久，沃尔德伦于2025年2月正式进入高盛董事会，从运营负责人升格为公司治理层面的正式成员。2025年，沃尔德伦薪酬为4500万美元，略低于苏德巍的4700万美元。差距正在缩小。

这一系列动作在华尔街并不多见，其力度足以说明高盛对这位继任人选的重视程度。从外部机构的角度看，沃尔德伦的吸引力显而易见：超过25年投行与运营管理经验，深度嵌入高盛全球客户网络，并在资产与财富管理业务快速扩张的当下，具备丰富的跨业务线协调经验。

沃尔德伦从投行客户关系起家，这一背景深刻塑造了他的管理风格。他和苏德巍每年合计参与约一千场客户会议，与全球顶级CEO和创始人保持高频接触。他本人将这种信任关系视为职业核心资产："在一个信息传播极快、极度透明的世界里，让人相信你能守住秘密，是非常重要的能力。"

在进入CEO办公室之前，沃尔德伦把总裁和COO这两个头衔做了区分。

"我把COO放在总裁前面，"他在高盛内部播客中说，"总裁的头衔在外部更有共鸣，见政府、监管机构和客户时有用，但在公司内部，大家更在意你是否真的在做COO的事。"他的日常核心是：推动各业务线执行、理顺跨部门协同、协助管理全公司风险——他目前同时担任高盛全公司企业风险委员会联席主席。

其中最重要的内部议题之一，是他与苏德巍在2018年联合推动的"One Goldman Sachs"战略。这一战略的核心逻辑是打破内部壁垒，激励各业务线相互输送客户和业务，以整体一盘棋的方式服务客户。"组织架构正在阻碍公司文化的发挥，"沃尔德伦在谈及这一策略的缘起时说，"我们有协作的文化基因，但需要把它释放出来。"

据《华尔街日报》报道，"One Goldman Sachs"战略的持续推进已带动公司整体营收提升。沃尔德伦的管理风格中，有一条来自艾森豪威尔的领导力格言始终伴随他："所谓领导力，是让别人去做你想让他们做的事，因为他们自己也想做。"

如果沃尔德伦最终成为高盛下一任CEO，他将接手一家正处于战略再聚焦周期中的公司。

在业务结构上，高盛目前约75%的营收来自全球银行与市场业务，25%来自资产与财富管理。沃尔德伦在多个场合表示，超高净值财富管理仍有显著增长空间。他在Inside Blackstone播客中提到，美国家庭财富总量目前约为80万亿美元，接近家庭收入的10倍，这既是机会，也带来社会层面的挑战。

在AI转型层面，沃尔德伦明确表示高盛2026年是一个"学习年"——测试模型，评估效果，判断投入回报。

"到2027年，你将开始看到真正的生产力释放，"他说。他本人已在备会准备环节感受到AI带来的时间节省，但也坦言对AI网络安全风险的关注程度不亚于其技术潜力。在为英伟达领衔的5000亿美元算力联合体提供金融结构设计方面，高盛也已深度参与其中，探索类似汽车贷款或抵押证券化的计算资源融资模式。

对于在AI时代如何招聘和培养人才，沃尔德伦的答案颇具个人色彩："我在为英语专业、历史专业和哲学专业的学生加油。"他说，高盛需要的核心能力——分析性思维、智识好奇心、有效沟通——正在被AI重新放回到招聘标准的中心位置。而他本人，就是这一逻辑最好的注脚：当年那个没通过金融建模测试的英语生，如今正在考虑高盛下一阶段如何部署人工智能。

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9月29日，高盛股票业务负责人Rich Privorotsky表示，尽管股票市场此前表现出韧性，但“利率上行的速度，尤其是实际利率的上行速度，已经严厉到令市场无法忽视”。

他强调，对股票而言，关键不只是利率所处的绝对水平，更是其上行速度。数据显示，当利率出现幅度约两个标准差的快速上行时，股票市场往往会作出更明显反应。

目前，两个标准差这条线已经被突破。

Privorostsky表示，实际利率一个月内的变动幅度，已处于2013年以来最剧烈的阶段之一。他补充道，“更高的利率波动率，会降低华尔街中介风险的意愿和能力。”这意味着，在利率波动加剧时，市场承接风险资产交易的能力可能下降。

从股市内部看，压力并不均匀。Privorostsky称，指数表面之下已经能看到“痛感”：小盘股、金融股及其他久期更长、对利率更敏感的板块，承受的压力明显大于大型科技股。

季末资金再平衡，或带来330亿美元抛压

Privorostsky估算，养老金在月末和季末再平衡中，或合计卖出约330亿美元股票。其中，月度再平衡对应约110亿美元卖盘，季度再平衡对应约220亿美元卖盘。

高盛称，330亿美元的卖出估算，在过去三年所有买卖预测的绝对金额中处于第97百分位；若将观察区间拉长至2000年1月以来，则处于第98百分位。高盛同时预计，养老金将买入相应规模的债券。

Privorostsky表示，季末和月末的资金流可能对久期资产形成支持，因此他在策略上“倾向于战术性地尝试”这一方向。

除养老金再平衡外，系统化资金也可能带来额外卖盘。

根据高盛CTA模型，在市场横盘的情境下，CTA等系统化管理机构未来一周可能卖出约53亿美元罗素2000指数期货。Privorostsky将其称为“过去六年中规模最大的卖出估算之一”。

在信用市场方面，Privorostsky称，信用市场开始显现压力，而此前股票波动率尚未充分反映这一风险。

对于后续市场路径，他认为，能源和利率走势仍是关键。他表示：“我可以对人工智能及其进步速度极度乐观，但在当前阶段，除非能源和利率问题得到解决，否则这几乎无关紧要。”

他进一步表示，若油价回落，可能有助于缓解利率压力；利率趋稳，则可能为更广泛的股票反弹创造条件。反之，季末养老金再平衡和CTA对罗素2000指数期货的卖出，可能成为市场需要消化的资金流因素。

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9月初，Meta正式推出个人AI Agent产品Muse。和过去主要围绕聊天框展开的AI产品相比，Muse试图把AI从“一问一答”变成一个能够长期替用户办事的个人Agent。

为此，Meta给每名用户配置了一套独立的Muse Secure VM，相当于一台长期在线的云端电脑。它拥有自己的浏览器，可以在用户授权后处理邮件、预约服务、填写表格，并围绕一个目标持续推进任务。即使用户暂时离开App，部分工作仍可以继续执行。

另一家个人Agent公司Instinct也在快速获得资本关注。9月28日，Instinct宣布完成10亿美元融资，估值达到100亿美元。其产品可以通过文字或语音帮助用户规划旅行、购买生活用品、订票以及管理订阅等事务。

Muse、Instinct的走红，把Personal Agent推到了新一轮AI应用竞争的中心。

这股热潮很快传导到国内。

9月22日，在云栖大会上，阿里千问明确宣布加速打造Personal Agent，希望从“用户去用千问”进一步走向“我的千问”。

字节也在加快这一方向的产品化。

9月29日，有知情人士透露，豆包内部从今年4月就已经开始内测个人助理方向的探索产品，项目代号为“Spell”，此前主要由豆包手机助手团队主导。

腾讯也加入了这场竞争。

市场消息显示，腾讯正在开发一款名为“Handy Bot”的Personal Agent产品，并计划推出独立App。目前，Handy Bot已经在微信端上线服务号，其简介直接写着“Your Personal AI Agent”。由于产品仍处于内部测试阶段，最终形态仍存在调整可能。

Handy Bot并不是腾讯内部唯一一条个人助理探索线。

早在今年6月，微信已经开始灰度测试原生AI助手“小微”。与计划以独立App形态出现的Handy Bot不同，小微直接长在微信内部，可以通过文字或语音操作发送消息、拨打电话等微信原生功能，也可以调起小程序完成买咖啡等生活服务。

至此，阿里、字节、腾讯三家互联网大厂都将目光投向了个人AI助理。

不过，大厂扎堆并不意味着Personal Agent已经被验证。

一方面，Personal Agent更难回答的问题可能是：用户敢不敢让它做。

近期已经出现了类似争议。一名Muse用户授权AI处理Facebook Marketplace交易后，Muse向买家发送了其家庭地址并推进了线下交易。此后用户发现，自己此前选择了“Allow Always”的权限选项，但其原本理解仍会在关键操作前获得确认。

另一方面，Personal Agent还需要面对生态问题。

一个真正能够处理生活事务的个人助理，需要连接购物、出行、邮件、支付、日历等大量服务。但这些平台未必愿意把用户关系和交易入口交给第三方Agent。近期Amazon就曾限制Muse访问其服务，也显示出Agent与现有互联网平台之间可能出现新的入口之争。

同理，国内大厂同样绕不开这个问题。

从办公Agent到Personal Agent，大厂在“替人办事”方向上逐渐加码。但眼下，这更像是一场围绕未来入口的共同下注，并不是已经被市场验证的答案。

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AI时代，购物链条正在被重写。

据追风交易台，高盛全球投资研究的最新研报显示，AI代理将重构消费者意图的入口——从过去的"用户主动搜索、比价、下单"，演变为"AI代理理解需求、筛选商品、触发支付"。价值链的争夺点，也从"谁有页面流量"转向"谁能捕捉并执行购买意图"。

研报将核心判断压缩为一句话："价值应越来越跟随消费者意图。"含义直接：如果商业意图从搜索框、零售网站和App迁移到AI代理界面，广告预算、支付流量、身份验证、反欺诈和商户分发费用都将随之迁移。这一切不会一夜发生，时间维度更接近电商本身的演化周期，可能持续三至五年以上。

这场迁移已经开始影响投资逻辑。高盛的框架认为，赢家由五件事决定：分发能力、消费者信任、商户参与、交易基础设施，以及捕捉商业意图的能力。受影响的行业横跨电商、数字广告、支付、身份验证、反欺诈和网络安全，而争议始终集中在一个核心问题上：谁拥有消费者。

最先被接管的，是纸巾和清洁剂

代理式购物的落地顺序，取决于两件事：交易复杂度有多高，买错的后果有多严重。

低风险、低复杂度的品类将最先被代理接管。纸制品、清洁用品、包装食品和杂货等，消费者品牌忠诚度相对低，代理可以根据历史购买记录、价格、库存和配送速度完成复购。缺货时，代理也更容易替换SKU或品牌。私人品牌在这类场景中占优势，因为"价值"和"可得性"将成为代理优先排序的指标。

叫车、餐厅预订和配送等复杂但出错代价不高的场景，同样具备早期采用条件。消费者可能仍然设定偏好，但结果若不完全匹配，后果相对可控。

最难自动化的是高个性化、高出错代价的消费。鞋、珠宝、部分服饰和奢侈品受个人偏好影响深，退货风险高；旅行、酒店和航空等场景能给商户带来明显价值，但一旦订错，消费者损失更大，因此需要更成熟的授权、确认和责任规则。

高盛测算显示，美国约有2.6万亿美元消费位于高可能性品类，即低风险、重复购买类型。另一关键数字是：银行卡线下消费中，每有2%的代理式渗透，可能为电商增长贡献约1个百分点。这解释了为何代理式商业被放在"电商渗透率继续提升"的框架下，而非单纯视为AI应用。

广告不会消失，只是换了一个收税口

数字广告的核心从不是展示位置，而是商业意图。桌面互联网时代，广告跟着网页流量走；移动互联网时代，广告跟着App内用户关系走；AI代理时代，广告可能跟着"默认推荐"走。

短期内，AI更多提升广告效率：降低创意成本、优化投放、提高广告支出回报。更大的变量在中长期：越来越多商业意图若发生在AI界面里，传统搜索页、零售页面和信息流广告的价值都将被重新定价。

关键不在于广告预算是否消失，而在于谁成为新的推荐入口。AI原生的赞助推荐、排序和默认选择，都可能成为新的广告货币化形式。搜索被扰动之后，未必走向免费的开放市场，也可能出现新的收费者。

三类公司的位置最为清晰。Meta将个人AI与AI原生广告界面结合，既有消费端个人代理入口，也有广告货币化路径。Alphabet仍然拥有发现入口，AI界面将发现从传统搜索延展出去，代理和支付协议同时触达"意图转交易"的基础设施。Amazon离交易最近，零售媒体本就建立在购买意图上；价格、库存和配送可靠性，正是消费者和代理都会优化的指标。

过去广告买"曝光"，后来买"转化"，下一步可能买"被代理选中"。

大零售商：吃红利，也得防着入口被截走

代理式商业给大型零售商带来两面影响。

有利的一面在于，AI代理天然优化价格、库存、配送速度和交易可靠性，这将偏向规模化平台。Amazon和Walmart在履约网络、库存深度和价格能力上有优势。小商户也可能受益，因为代理能降低发现门槛，帮助用户找到更合适的长尾供给；但当排序函数越来越看重低价、速度和稳定性，规模仍然是硬优势。

不利的一面同样现实：大零售商不愿把发现入口和客户关系交给横向AI代理。一旦用户不再直接进入零售商App或网站，第一方数据、会员体系、交叉销售和零售媒体收入都将被削弱。代理带来订单，也可能拿走用户心智。

Walmart的Sparky提供了一个典型样本。该AI助手于2025年6月推出，功能涵盖客服、根据常购商品建购物车、总结评论并给出推荐、帮助用户规划和比较商品。推出后，周活客户同比翻倍，环比增长60%，平均订单价值高出40%。用户已将其用于派对筹备等复杂多商品购物场景。

Walmart的策略边界也相当清晰：与AI玩家合作共享实时价格和库存等"易腐数据"，获取更上层的发现和新客；长期客户数据则留在自己手里。对广告业务而言，Sparky改变的不只是广告位——对高频用户，广告负载更低但价值更高，搜索查询触发广告的逻辑，正在向上下文信号触发"解决方案"的逻辑迁移。

品牌分化：标品怕被替换，高参与品类靠属性胜出

消费品公司面对AI代理，将按品类走向分化。

在低参与度、商品同质化的品类，风险更直接。纸品、清洁用品、货架食品和基础款服饰，AI代理可以接管完整购买周期，缺货时自动换品牌，价格低且可得性强的私人品牌更容易被选中。过去依赖货架位置、搜索页曝光和惯性复购的品牌，优势将被压缩。CLX和KHC因私人品牌暴露度，被高盛列在风险较高一侧。

高参与度品类相对更抗冲击。高端美妆和护肤等场景中，代理可以推荐，但消费者仍会做最后判断。较高客单价、功效诉求、品牌偏好、DTC关系和会员忠诚度，都将保留品牌建设的回报。EL的位置更好，原因包括与Shopify的DTC体验合作，以及通过Profound参与AI原生品牌发现。

代理推荐还带来一个新约束：选项数量远少于搜索首页。未来品牌争的可能不再是"第一页排名"，而是"能否被AI理解并推荐"。产品属性必须机器可读。高盛中提及，MDLZ旗下Oreos只出现在10%的AI曲奇推荐中；PG正在推进面向生成式引擎的优化（GEO）。营销预算也将随之倾斜——消费者仍参与最终决策的品类，品牌投放越有价值；可替代标品的预算回报越容易被代理排序规则吞掉。

服饰软线：品牌故事在代理时代反而更重要

服饰、鞋包和软线品类的逻辑类似，但更强调品牌差异。

基础款、价格驱动型零售面临更高争议。AI代理若只比较价格、尺码、配送和退货便利度，弱品牌很容易被替代。创新驱动、功能差异明显、需要推荐解释的品类，更适合在代理式发现中胜出。

胜出的品牌需要让AI"看懂"自己为什么不同。产品创新、差异化功能、品牌叙事和AI引擎优化都将变得更重要。线下体验和营销活动也不会失去价值，反而可能承担"让消费者覆盖代理推荐"的作用。

支付网络：新购物方式仍跑在旧轨道上

代理式商业并未绕开支付基础设施。Google、Stripe、Visa和Mastercard的相关协议，正在把"代理到商户"的授权流程接入既有卡组织体系。AI代理可以改变下单入口，但交易仍可能依托卡网络、令牌化、授权、风控和拒付处理。

最大的未解问题是责任归属。传统卡现交易中，欺诈损失通常由发卡行承担；无卡交易中，商户承担更多责任；非卡支付责任结构更分散；代理式商业的责任边界尚未清晰。错误购买、意图验证、欺诈损失、拒付和退货，都将影响大规模采用。

Visa的无卡交易令牌化比例说明了既有网络的适应能力：2019年为4%，2025年已升至54%。这条路径支持一个判断：新行为出现时，成熟网络未必被替代，反而可能通过安全、认证和增值服务提升附着率。

高盛测算显示，若Visa/Mastercard网络安全相关增值服务增速提高5%，将分别推动增值服务增长加快90个基点和200个基点，并推动总净收入增速提高20个基点和80个基点。现代消费金融和BNPL同样在受益范围内——代理式购物可能把融资选择前置到购买路径的更早阶段。

身份与反欺诈：风控逻辑被迫重写

代理式商业越发展，传统反欺诈信号越容易失效。过去风控依赖设备、IP、浏览行为、鼠标轨迹、输入节奏和Cookie；AI代理执行交易时，这些信号将变得不可靠——请求可能来自共享云基础设施，IP可能属于模型提供商，交易速度超过人类正常水平，不存在打字节奏和鼠标移动。

风控逻辑因此从"判断人像不像真人"，转向"判断代理是否注册、是否被授权、背后消费者是谁、交易是否符合授权范围"。新的关键控制点包括代理身份凭证、消费者与代理的绑定关系、持久身份与账户设备关系、交易上下文，以及高风险动作的额外确认。

在身份和决策层，Equifax、TransUnion和FICO分别卡在不同位置。Equifax覆盖最广，能横跨消费者身份、合成身份风险、企业、税号、支付账户、信用、收入和就业数据，覆盖交易生命周期中的多个验证节点。TransUnion强在持久身份解析和网络情报，能把消费者、账户、设备和数字活动联系起来，当合法代理与恶意流量共享同一云基础设施时，这类身份图谱价值显著上升。FICO主要在决策层，代理发起融资比较或申请时，FICO更接近"给出是否通过、如何定价、是否异常"的环节。

网络安全：代理商业的闸门

当合法自动化越来越像恶意自动化，网络安全投入将被提前拉动。

Cloudflare和Okta在这条链路上位置互补。Cloudflare站在商户边缘，Web Bot Auth可加密认证自动化流量，Bot Management用于区分合法购物代理和恶意机器人，API Shield保护目录、库存、账户和结账API，AI Crawl Control控制AI爬虫对网站内容的访问。商户真正关心的问题是：谁可以访问商品数据，谁可以下单，谁只是在抓取，谁在囤库存或撞库。

Okta站在身份和授权层，解决的是代理与消费者如何绑定、代理能访问哪些账户和数据、什么动作需要额外批准、代理权限何时撤销。其Auth0、Token Vault、Async Authorization、Fine-Grained Authorization以及Okta for AI Agents，对应的是授权链条而非网页防护。

代理式商业要大规模发生，必须先回答五个问题：代理是真是假，消费者是否授权，它能访问什么，哪些动作需要确认，当前活动是否恶意。这个环节跑不通，购物体验越流畅，风险反而越大。

票务市场：机会与新通行费并存

现场娱乐票务将代理式商业的机会和风险展示得清楚。

机会在于发现和个性化。AI代理可以按价格、地点、艺人、场馆和时间窗口帮消费者找活动，而不必在多个网站之间跳转。Ticketmaster与Meta Muse的整合，展示了代理式发现叠加在既有基础设施上的路径；StubHub则将AI视作增量获客渠道。代理还可能提高上座率，将仍有余量的活动主动推送给有意愿的用户。

但分发入口长期不会免费。短期内若AI渠道获客成本低于付费搜索，二级票务市场将看到客户获取成本下降和利润率改善；规模扩大后，代理平台可能获得定价权，票务市场需要支付推荐费、展示费或佣金，以确保出现在AI生成推荐中。

最大风险落在库存同质化的平台。二级票务中，同一座位类型可能在多个平台挂牌，AI一旦进行全包价比较，竞争将从品牌和营销转向价格与履约可靠性，服务费随之承压。代理完成明确请求、减少用户浏览行为，还将压低附加销售和站内付费展示价值。因此，拥有差异化库存的一级票务平台位置更好，二级票务平台则面临商品化和新分发收费的双重压力。

真正的分水岭：谁掌握"默认被选中"的位置

代理式商业的本质，是让购物链条里更多环节被代理执行。最早改变的是发现、比较、推荐和补货；最难改变的是高个性化、高风险、高责任成本的决策。

这条主线对行业的影响直接：广告跟着意图走，支付跑在既有网络上，品牌必须变得机器可读，零售商既想接入AI流量又不愿失去客户关系，身份和安全公司负责给整个系统装上刹车。

高盛研报的最终判断是，最值钱的位置未必是模型本身，而是"默认被选中"的位置。AI代理时代的商业竞争，最终可能还是回到一个老问题：当消费者不再亲自翻页、搜索和比价时，谁能决定第一推荐是谁。

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这一数字比市场此前了解的要大得多。

今年5月，SpaceX在自身IPO文件中透露，Anthropic同意以每月12.5亿美元的价格租赁其基于英伟达芯片的算力，协议最长三年，总金额约450亿美元。

彼时，双方均表示协议可提前90天书面通知取消。

而新披露的845亿美元，几乎是上述数字的两倍。

报道指出，新协议中大部分条款同样保留了90天取消条款。

5180亿美元：Anthropic的十年基建账单

据报道，Anthropic预计未来十年在AI基础设施上的总支出至少达到5180亿美元。

合作伙伴共六家，包括谷歌、亚马逊、微软以及SpaceX。

SpaceX在这一生态中的角色正在扩大——除Anthropic外，谷歌和初创公司Reflection AI也已与SpaceX签订算力租赁协议。

Anthropic是当前大模型赛道的头部玩家之一，与OpenAI直接竞争。其背后最大投资方包括亚马逊和谷歌。大规模租赁外部算力，是当前AI公司在自建数据中心之外的主流路径之一。而SpaceX旗下的算力业务，正在成为这一市场的重要供应方。

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9月29日，美国总统特朗普在白宫宴请近二十余名科技行业领袖，特朗普向媒体表示会谈"极为顺利、富有成效"，并称与会各方就诸多议题达成"大量共识"。

随后，特朗普政府与Anthropic、谷歌、Meta、英伟达、OpenAI及XAI六家公司的首席执行官共同签署了一份名为《白宫超级智能协议：前沿责任联合承诺》的单页文件。

美国众议院议长Mike Johnson将该协议定性为行业"自愿原则声明"。特朗普则将其定性为"道德约束"，并表示该协议"在某种程度上如同一部宪法"，各方将通过内部管控、外部审计及董事会监督等四个层次的安全保障机制实现行业自律。

特朗普表示“看到了巨大的自我监管”，并且政府正在考虑组建一个由 10 人组成的委员会，负责监督人工智能行业。特朗普明确拒绝政府主导的强制监管路线，将执法重心压在企业自律上，并表示将在三至四天内任命新的AI事务主管。

华尔街见闻提及，本次午餐会汇聚了全球科技行业最具影响力的一批人物。与会者包括：特斯拉及SpaceX首席执行官马斯克、亚马逊创始人贝索斯、Meta首席执行官扎克伯格、微软首席执行官Satya Nadella、谷歌首席执行官Sundar Pichai、英伟达首席执行官黄仁勋、Anthropic首席执行官Dario Amodei、OpenAI总裁Greg Brockman，以及Palantir的Alex Karp与Shyam Sankar。众议院议长Mike Johnson及特朗普内阁多名成员亦出席了会议。

自律框架取代立法监管

特朗普在会后明确表达了对行业自我监管的偏好，将执法机构而非专门立法定位为规范AI发展的核心机制。

他表示，对于那些"走上危险黑暗道路"的企业，司法部和联邦调查局已是足够有效的约束手段。

他同时强调，美国在AI领域"领先幅度很大"，而维持这一优势的关键正是"不扼杀增长"。特朗普在当天早些时候的活动上表示：

这就是为什么我绝不会阻碍这一技术的发展——它将比工业革命更具影响力，远超互联网。

根据六家公司与白宫共同签署的协议，各企业须建立内部风险监控机制，覆盖网络安全、生物安全及化学威胁等领域，并指定专属合规团队、引入独立外部审计机构，最终由各公司董事会负责确保相关问题得到整改。

协议同时指出：

随着时间推移，将上述步骤编入法律或法规或许是合理的。

Meta首席执行官扎克伯格表示，该协议将形成"多层审计与管控机制"，并强调"这不是我们唯一会做的事，而是一个起点，是整个行业可以共同遵循的协议"。

英伟达首席执行官黄仁勋则表示"创新、技术与安全之间并不存在冲突"。谷歌首席执行官Sundar Pichai将此次协议比作"金融管控"等领域已有的内控体系。

数据中心问题正从技术议题演变为政治议题。

越来越多的社区对电力账单上涨、土地及水资源占用表达不满，这一争议已渗入两党的中期选举布局。

特朗普表示，科技公司领袖承诺将与地方社区共同努力，使其从大规模数据中心建设中切实获益。

特朗普称，数据中心建设能为所在社区带来财富，他继续将反对者定性为"想要落后和贫穷"。特朗普警告称若无法妥善处理社区关系，企业将面临"被迫转移至海外或其他地点"的压力。

目前，随着中期选举临近，数据中心扩张引发的社区反弹情绪正在多地升温。

Anthropic首席执行官Dario Amodei在白宫门外对记者表示：

这项技术存在非常真实的风险，如何应对这些风险的机制仍在讨论中。

他此前曾公开呼吁有意识地放缓AI发展节奏，此次与特朗普的会面是继周日私人晚宴后的再度会谈。Palantir首席执行官Alex Karp在白宫外对媒体表示：

我们所有人都必须对已知风险承担责任，美国民众不希望科技人员与普通人适用不同的规则。

近期，多起AI系统失控事件令国会议员承压，来自选民对AI可能冲击就业、颠覆社会的担忧日益强烈。

据报道，OpenAI旗下自主系统今年7月出现突破Hugging Face平台限制的事件，此后又被披露曾尝试访问澳大利亚政府网站及三个美国联邦机构网站。OpenAI周一宣布取消其最新模型Astra 6.1的发布计划，原因是内部测试显示该模型未能达到安全标准。

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9月29日知名风投机构a16z的播客中，合伙人Anish Acharya与其投资的Assistant Benchmark创始人David Pawlan进行了一场深度对谈。

（左：a16z合伙人Anish Acharya；右：Assistant Benchmark创始人David Pawlan）

近期，从代码生成向个人助理演进，消费者AI智能体赛道迎来了真正的“寒武纪大爆发”。Instinct、Muse、ChatGPT Voice等产品的相继问世，彻底点燃了科技圈。

作为行业全景的观察者，David Pawlan创立的Assistant Benchmark在上线短短16天内，便吸引了超10万名独立访客，收到了几乎所有主流智能体创始人的联络。

当前，市场上已有122款不同类型的Agent跨越各个垂直领域，不仅展示了强大的技术潜力，也暴露出市场在寻找可持续增长空间时的碰撞与焦虑。

David Pawlan认为大众消费者并不在意效率提升10%，真正打动他们的是"免费的钱"。通过代理自动追讨机票降价退款、批量处理HSA医疗报销、优化家庭用水账单。

与此同时David Pawlan强调，当AI代理开始代替人类与人类交互、代替人类与代理交互，亚马逊、Shopify等平台的流量逻辑、广告模式乃至整个电商生态都将被迫重新定义。

据David Pawlan介绍，其运营的Assistant Bench目前已追踪到122款AI助理产品，涵盖面向消费者的通用型助理和面向企业的工作流助理两大类别。

前者以Instinct、Muse为代表，后者则包括Vellum、Katch等工具。此外，旅行类（如Soar、Miso）、邮件类等垂直方向的专属产品也在涌现。

从市场格局来看，目前绝大多数产品都在追求"大而全"的水平整合路线，试图做所有事情。

Pawlan观察到，在他维护的12个相关话题群组中，旅行是被讨论最多的使用场景，因为其话题传播性强，"我的助理帮我办理了值机"是一个天然的社交媒体话题。

但他同时指出，旅行并非高频需求，真正的日常高频使用场景集中在三类：一是邮件归类、表单填写等日常行政事务；二是代理之间的协作调度；三是编程开发辅助。

在探讨AI Agent的核心竞争力时，Pawlan明确指出：围绕主动性存在着巨大的护城河。能够作为隐形助手在后台自主运行，无需用户指令即可完成任务的Agent将脱颖而出。

然而，主动性与越界之间仅有一线之隔。A16z合伙人Anish玩笑描述了这种潜在的失控感边界：

我们内部开玩笑说，距离Agent给别人发信息说“我注意到你并不怎么喜欢她。所以我直接替你和她分手了”的日子只有几天了。

Pawlan补充道，一旦智能体在未经授权的情况下跨越了涉及用户重大决策的红线，“一旦你越过这条线，就会立即失去用户的所有信任。”

Meta硬件的“醉翁之意”与不可见的“帮赚”价值

在谈及近期热门的Meta智能饰品Muse Charm等硬件形态时，市场普遍聚焦于硬件之争，但Pawlan提出了截然不同的市场逻辑视角。

David Pawlan认为巨头的目光远不止于此：

我有一个大胆的论断，Muse Charm与其说是为了赢得硬件战，不如说是为了在现实世界收集数据，以此来推动扎克伯格未来描绘真实世界的元宇宙。

而在消费者需求端，David Pawlan表示大众并不愿意为“提高10%的生产力”买单，真正的吸引力在于不可见的“降本增效”。

访谈中挖掘出一个极具亮点的真实数据案例：

有用户将Grockbot连接到家里的自动喷水灭火系统和天气系统，现在喷水完全由天气决定，这让他的水费账单下降了50%。

此外，像自动寻找机票降价并申请退款（赚取差价）、自动提交医疗储蓄账户报销等，这种给消费者带来“免费拿到钱”错觉的高价值低频行为，才是Agent打开大众市场的核心抓手。

颠覆电商模型与“代理对代理”的全新基建

随着Agent的普及，市场的交易结构和广告模型正在面临根本性挑战。两人均认为，当前最被低估的机会，是为代理与代理之间的交互构建专属基础设施。

Pawlan说：

代理邮件地址、代理电话号码、代理身份认证体系，这些都是全新的需求，今天还不存在，当服务的预订从'人找人'变成'代理找人'，再变成'代理找代理'，整个服务业的运作范式都将被重写。

他还提到，与互联网时代"先有网络、后有安全"的历史相似，代理网络的网络安全体系同样尚待构建，这将是一个独立的大型机会。

Acharya以一个具象的场景描绘了这一生态的终极形态：用户的代理找到一位在Etsy上编织白色袜子的内布拉斯加州老奶奶，通过她的代理发出合作请求，完成从需求、撮合到履约的全链路，供给方与需求方的代理在彼此不认识的情况下完成了一次高度个性化的商业交易。

Acharya认为：

这将是一个更加动态、更高频、也更有趣的次级经济体。

他同时指出，整个商业互联网分为三层结构，分别是内容网络、应用网络与商业网络。其中内容网络已在下行，应用网络随编程代理的普及而高速增长，而商业网络在代理经济驱动下将迎来最深刻的重组。

近期Shopify拥抱了Muse智能体，而亚马逊则选择将其封禁，这背后的商业逻辑引起了高度关注。Pawlan一针见血地指出，亚马逊赚的是广告费，Pawlan表示：

当你去除了人类的眼球，就破坏了整个系统的目的。

如果允许Muse等智能体直接代客购买，而无法从中抽取广告收入，将直接抽空其利润池；相反，Shopify致力于使商业民主化，Agent为其赋能无疑是利好。

日均20美元的高昂成本，创业公司的商业化生存迷局

在探讨财务指引和商业模式时，Agent高昂的算力成本成为市场必须直面的现实。

基于对122个智能体的调研，Pawlan分享了最新的市场收费数据：

在122个产品中，有65个是付费的，35个完全付费，30个是达到限额后付费的免费增值模式，，实际上只有13个是完全免费的。

在Meta和OpenAI等巨头大举提供免费服务的同时，创业公司面临着极高的财务压力。Anish透露了一个关键数据：

根据我们的估计，以一种真正雄心勃勃的方式做到这一点，每个用户每天的成本大约为20美元。

对于创业公司而言，这意味着每年可能高达数亿美元的开销。

如何破局？A16z给出的市场想象空间是“超垂直的狭窄初创公司”，即为极少数群体打造极高价值的软件。

如果能开发出让用户心甘情愿每月支付1000美元的超级专业Agent，例如具有独特品味或专有数据积累的私人管家，那么这种具备极强产品市场契合度的智能体，将在未来底层算力成本随浏览器使用等技术呈指数级下降的趋势中，获得惊人的利润空间。

访谈全文如下：

Anish Acharya：

欢迎收听A16Z节目。我非常高兴能和我的朋友David Pawlan在这里对谈。几周前我们一起出去聊了聊，两个人对个人助手和消费者AI领域最近发生的一切都充满热情，而这几周实在发生了太多事情。

开场先做个铺垫：回顾这个领域的发展，有几个关键节点让生态中的一部分人突然"开了窍"。

第一个是ChatGPT。2022年11月前后，很多人第一次意识到：这个东西能写邮件、写诗、来回对话，感觉就像在跟一个合成的人类交流——那是一声大爆炸式的开端。

第二个节点是编程智能体，以及开发者群体围绕Claude Code、Codex所产生的狂热——轻而易举地创造软件，这彻底改变了开发者的工作方式。

第三个节点，也就是最近，随着Instinct、Muse和ChatGPT Work的相继推出，个人智能体领域迎来了空前的热情：这些工具究竟能为我们普通消费者做什么？

今天我们就来聊聊一切与个人智能体相关的话题。我们会尽可能深入，默认大家已经看到了我们所看到的大部分内容，这也是我们计划开启的系列对话的第一期。欢迎David。

David Pawlan ：

谢谢，很高兴来到这里。

Anish Acharya：

我们先拉远焦距，聊聊过去几个月、特别是最近几周，个人智能体这条发展弧线。你观察到了什么？你的整体判断是什么？

David Pawlan：

这个领域在过去四周爆炸式增长。往前追溯一下——我是Poke的早期用户，那大概是第一批真正面向消费者的AI智能体之一。它大概是9月8日上线的，我9月11日就开始用了，前后只差三天。那种体验让我至今印象深刻，因为实在太震撼了——它的核心卖点是你跟智能体谈判，决定你到底愿意付多少钱，完全颠覆了我的认知。

然后到了11月底，Open Claw发布，真正让整个世界感受到：有什么重大的东西要来了。之后陆续有一些产品出现，但最近让科技Twitter彻底炸锅的是Instinct——随后就是多米诺效应：Grok Bot、Muse，以及一批长尾产品，比如Caddie、Ollie、Pally等等。

看着这整个科技圈对「这些智能体每天能为我做什么」产生如此强烈的热情和智识好奇，真的很令人振奋。但我觉得大家现在都处于同一个状态：没人真正知道答案，完全是西部拓荒，一边玩一边探索。

Anish Acharya：

完全同意。我们应该花一点时间聊聊Assistant Bench——这个新的评测基准现在非常重要，讨论度也很高。David，你是它的创始人，先简单介绍一下，然后我再问你几个问题。

David Pawlan：

Assistant Bench是一个网站，本质上是以具体使用场景为维度，对所有AI助手进行横向比较。我们向所有助手发送相同的指令，比如「帮我订一张去芝加哥的机票」、「在我当前位置五个街区以内找一家素食餐厅」，然后评估实际结果——在单次指令下，它能否完成任务？会不会追问？在16个不同维度上的表现如何？

需要说明的是，这里说的「基准」更偏向消费者视角，而非技术层面的底层评测。简单说：如果我要订机票，用哪个最好？谁的表现最出色？响应速度怎么样？

做这件事的起点其实很朴素——我自己在做市场调研，想搞清楚这些产品相互之间的差距在哪里。发布后，反响出乎意料，到今天正好16天，网站访问量已经超过了10万，几乎所有相关创始人都来联系了我。这件事本身也说明了一点：大家都在寻找答案，都想知道这个行业的走向。

Anish Acharya：

太令人兴奋了。评测基准能成为行业对话的标配，这件事本身就很有意思——产品实在太多，没人能每个都亲自试，而这本身也是一个积极信号。

那我们来聊聊Instinct和Muse以外的玩家——这两个我们稍后会深入探讨。你觉得还有哪些产品在做有意思的事？你观察到了哪几个值得关注的垂直方向？

David Pawlan：

我大概把它们分成两类。

第一类是面向B端的通用型消费者智能体，比如Instinct、Muse，以及一批长尾产品，像Caty、Ollie、Season等。目前仅在通用类目下，我就收录了64个。往细了分还可以拆出垂直方向：旅行类的有Soar、Miso，邮件处理类的也有专门的产品。

第二类是偏B2B的工作流助手，包括Town、Catch、Vellum等。它们做的事情本质上类似于行政助理，是一种面向企业工作流的执行型助手，而非面向消费者的。

以上就是目前的大致格局。据我所知，覆盖所有类别加在一起，现在已经有122个不同的产品。

Anish Acharya：

惊人。那在竞争格局上，哪个方向的竞争最激烈？

David Pawlan：

目前绝大多数玩家都在押注通用型、横向型产品——

Anish Acharya：

就是什么都做那种？

David Pawlan：

对，就是什么都做。

Anish Acharya：

那拿旅行举例——旅行属于低频但高价值的行为。你觉得旅行这个类目最终会以「接入横向智能体的连接器」的形式存在，还是它们有机会自己成长为通用横向智能体？

David Pawlan：

我觉得垂直旅行类可能会出现一个独立赢家，但总体而言，大概率还是会演变成连接器的角色。

说到这里，我现在有七八个专门讨论助手的群聊，参与人数加起来超过12个人，大家天天在聊。

旅行是被提及最多的使用场景，这挺耐人寻味的——从传播角度看，它是最容易引发朋友间分享的话题，比如「它帮我值机了」「我用它订到机票了」，话题性很强。但如果你再看看大家日常真正在用的是什么，就会发现，正如你说的，没有人每天都在出行。所以旅行更多是一个噱头，一个吸引眼球的切入点。

Anish Acharya：

那排名前三的使用场景是什么？

David Pawlan：

第一是日常行政类工作——整理收件箱、代填表格，就是那些让人烦透了的琐事。我觉得这也指向了这个领域赢家的核心命题，我们后面可以展开聊。

第二是智能体编排——这个方向非常有趣，不过群聊里的讨论可能有点偏，因为参与的都是科技圈的人。大家讨论的是：怎么找到最合适的智能体组合、各个智能体之间如何协同、开发类智能体怎么在手机上接入编程工作流——比如通过Claude Code发短信来控制，或者更进一步，如果我是一个设计师，可不可以直接发消息给智能体来迭代设计文件？

第三是金融——这个方向在我看来是最有趣、但也是目前最不实际的。决策链条太复杂，如果一个智能体真的能帮你赚十亿，所有对冲基金早就在用了。但有意思的是，当你把一个强大的工具交到普通人手里，他们第一个念头往往是：「你能帮我赚多少钱？」这种心理本身就很值得琢磨。

Anish Acharya：

很有意思。本·汤普森前几天在TBPN上说，大多数消费者并不是在寻找效率提升，他们是想要打发时间，而不是节省时间——这一点我基本同意。

但金融这个方向确实特殊，因为普通消费者在金融上承担着大量的行政负担。而且如果你去看那些由消费者的冷漠或信息不对称所造就的金融利润池，背后是一笔相当可观的钱——如果能通过智能体把这些钱还给消费者，那影响力会非常大。

David Pawlan：

对。

Anish Acharya：

总体上我认同Ben的判断，大多数消费者追求的是娱乐和消遣。但美国消费者生活中有一些核心领域是高度行政化的，智能体在这些地方真的可以成为突破口。

David Pawlan：

完全同意。这也触及了我对这个领域赢家的核心判断——正如Ben所说，普通大众并不在乎效率提升10%。

你雇一个助手，是为了让它成为隐形的存在。最好的员工，就是那种默默把事情做完、然后汇报给你「这些我都处理好了」的人。没有人雇助手是为了享受管理的乐趣。

目前我看到最好的主动性用例，确实集中在金融类。而且我预判，这个领域的爆发会发生在「省钱」而非「赚钱」的场景里。举几个我觉得很酷的例子：有人用智能体翻查过去一年的收据，自动提交HSA报销申请；我自己用的一个场景是，每次订机票之后，如果票价下降，智能体会自动联系航空公司申请差价积分。

还有一个我迄今为止最喜欢的用例：我一个朋友把Grok Bot接入了家里的灌溉系统，再连上天气数据，让洒水器根据天气自动调节——水费直接降了50%。

我觉得这类「隐形智能体」——在后台默默执行省钱工作流、无需打扰你——才是金融类真正的爆发点，也是最符合消费者利益的方向。

Anish Acharya：

对，而且这里面还有一个有趣的心理学逻辑——没有人想听「省钱」这个词，大家想听的是「花钱」和「白得的钱」。我觉得真正的钩子在于：这些场景会让人感觉像是在捡钱。翻出历史收据提交HSA报销，是在捡钱；追回降价机票的差额，是在捡钱。这个钩子的吸引力非常强。

同时这类场景也有一个特点：低频但高价值。这让我对旅行和金融的判断趋同——它们可能都会成长为十亿美元级别的业务，但更可能是以垂直连接器的形式存在，而不是通用横向智能体。

David Pawlan：

确实。这也引出了另一个有趣的问题——交互界面。上次我们散步聊到这里，你说你妻子和她的朋友更偏好独立的应用界面，而我们俩都习惯在iMessage里操作。你觉得这个市场最终会是一个主导界面胜出，还是多种界面并存？

Anish Acharya：

这是个好问题。我觉得这里面有很大的消费者偏好差异。有一种说法是Z世代更倾向于直接发消息，而千禧一代和X世代更偏好独立的应用界面。所以可能会有一定程度的代际分化，也可能有一定程度的性别分化。

拿我自己和我妻子举例——她很重视制定愿景板，追踪一年目标和人生目标，所以她更需要视觉化界面；旅行对她来说也是高度视觉驱动的体验。而我的需求更功能性，就是「怎么最快从A到B，最好飞机上有Starlink」。

另外，iMessage对我来说是一个比较「珍贵」的空间，感觉更私密、更个人化。如果每隔一个对话窗口就是智能体，这种感觉可能会改变。但现在，它在我手机上还是占据着一个相对特殊的位置，而普通App图标就没有这种感觉。你呢？

David Pawlan：

我完全同意。iMessage之所以有这种个人化感，是因为我本来就活在那里，不像是新加了一套工作流，而是跟我已有的生活无缝融合的。

就我观察到的来说，目前主要就是两种界面：iMessage和独立App。不过我也看到第三种尝试——一家叫Sky的初创公司，他们做的是iPhone小组件，试图开辟另一个交互入口，挺有意思的。

对了，昨天扎克伯格和Muse团队发布了Muse Charm，这又是一个完全不同的交互形态——通过硬件与智能体互动。你怎么看硬件这个方向？

Anish Acharya：

我觉得很迷人。一个聪明人说过这样一句话：每个做硬件的人都觉得自己做的才是终极形态——吊坠是终极的，表带是终极的。我觉得这种判断是错的。

这件事跟首饰一样，会非常个性化——有人喜欢项链，有人喜欢耳环。智能体硬件的形态最终也会是高度因人而异的。但我确实认为，有一种「与你同在、无处不在」的硬件形态是有价值的——它能持续捕捉你一天中的所有上下文、请求、承诺和事项。

当然，我们作为社会整体还需要在隐私预期方面达成一些共识。华盛顿的一些餐厅已经要求食客把手机留在门口，也许将来还会要求你把吊坠也留下来。但我确实觉得硬件方向有真实价值。而且经历了十年硬件创业被劝退的时期，现在终于看到一批有野心的消费者硬件团队重新涌现，这本身就让人振奋。

David Pawlan：

我有一个大胆的判断：Muse Charm的真正目的，与其说是赢得硬件市场，不如说是Meta借助它的摄像头和多个麦克风，在现实世界中大规模收集数据——来喂养扎克伯格未来的元宇宙，把真实世界映射进去。我不觉得它会实现大众普及，但科技圈的人会到处用它，给Meta积累大量真实世界数据。

但你不觉得他们已经在靠智能眼镜做这件事了吗？

Anish Acharya：

在某种程度上，是的。

David Pawlan：

可能吧，但智能眼镜是常驻佩戴的吗？我觉得不像Charm那样是7×24小时的存在——眼镜更偏向主动使用，Charm更像是一直伴随你的背景存在。

Anish Acharya：

这个观点很有道理。

对了，我试了一下最新的VR设备，挺有意思的。但我觉得「纯音频眼镜」可能是一个被低估的爆款。《安德的游戏》里的Jane，那个无所不知的纯音频AI，给了我很深的印象。我觉得有一批人会很喜欢摄像头那种形态，但另一批人会意识到它可能让别人不舒服，而纯音频眼镜则能让你在享受技术连接感的同时，避免摄像头带来的社交尴尬。

David Pawlan：

音频这个方向我非常看好。昨天ChatGPT语音版本开放了第三方连接器，可以接入Gmail和日历。今天早上我试了一下，那是我进入AI助手这个领域以来的第二次「魔法时刻」。

我骑车上班，手根本腾不出来，但我想把事情处理掉，就直接跟ChatGPT语音开了一个会话。整个30分钟的骑行里，邮件被分类归档，标签设置好了，各种回复发出去了，日历邀请也发了——到公司的时候，收件箱已经清零。那种感觉真的太爽了。

Anish Acharya：

太厉害了。等等，你说的是ChatGPT语音，不是Muse吧？

David Pawlan：

对，是ChatGPT语音。

Anish Acharya：

啊，我刚才理解错了，以为你说的是Muse语音。好，那我完全认同。ChatGPT语音用的是GPT Live 1模型，支持全双工对话，能看到你所有的对话线程——你可以问它「那三个我启动了的项目现在进展怎么样」「我卡在哪了」之类的问题。这是一个非常强大的能力，目前Muse和Instinct都还没有。不过扎克倒是宣布了全双工语音功能，说明Muse这边也快了。

David Pawlan：

肯定快了。但我觉得，对于普通消费者来说，助手最有用的时刻，恰恰是你最忙、最脱不开身的时候——不是你悠闲地坐在沙发上刷手机，而是你在浇花、做饭、两手都占着的时候，你只需要开口说一句话，它就在后台默默把事情跑完了。

科技圈那群人是重度在线、天天对着屏幕的，这跟普通大众的生活方式有很大不同。所以我很好奇：这类产品真正实现大众普及的时候，普通消费者会怎么用它？会不会只在真正痛苦、实在不想做的事情上才想起来用——比如收到一张交通罚单，直接拍张照扔给智能体去处理？

Anish Acharya：

接下来我想聊聊社交场景。我们都在用iMessage，这是智能体接入的一个有特权感的空间，也是Instinct做得好的地方之一。但根据我的经验，把智能体加到群聊里总有一种打扰感，或者说会消耗社交资本。你有没有看到什么做得好的？你对智能体进入多人协作场景的路径有什么判断？

David Pawlan：

很多人都尝试过，我大概看到了三种方向。

第一种是最传统的——把智能体直接拉进群聊，群聊加助手。

第二种是Instinct的方式——构建智能体网络，你邀请另一个智能体进来，它们在后台代表你进行沟通，然后定期向你同步进展。

第三种是我觉得最有意思的，来自Shane Mack创办的一家叫DOC的公司，好像也是a16z投资的，还有SMTP。他们的思路更像Granola——把智能体加进群聊，但它是静默的，只是一个纯粹的聆听者，在后台记录大家的对话。如果有待办事项，它会私下单独发消息给相关人，而不是在群里打扰所有人。如果你想看记录，可以随时去查看它整理的笔记。

这个方式的精妙之处在于：你几乎感觉不到它的存在，但它把你在多人场景里真正需要的行政工作全都默默做了。真的是一个「隐形智能体」。

Anish Acharya：

我得去试试。这个思路我太喜欢了。顺便一提，这确实和Nihar关于移动端的判断吻合——模型在可验证领域（比如编程）的进步是指数级的，但在纯文字表达和社交敏感度方面，进步可能已经趋于平缓，甚至有所退步。

所以我认为，以模型现在的能力，加上我们在社交场景中的期待，智能体能真正增强群体社交连接的方式其实并不多。但如果它非常实用，就是另一回事了——我最近在做的一个实验，是把智能体加到我和收藏圈朋友的群聊里，让它帮我们归档各自的收藏记录和品味。还没完全跑通，但感觉这个方向是真正对群体有增量价值的，而不是让一个情商低的机器人在我们不需要的时候插话。

David Pawlan：

说得对。你应该去试试DOC，我觉得你会被它惊到的。

Anish Acharya：

我会的。这周我还听到另一个有趣的观点：消息这种形态天然不适合智能体参与，因为消息对话有一种「话筒轮流持有」的默契，把话筒交给智能体会让人感到不舒服。相比之下，类似Discord或者传统论坛帖子的形态，智能体可以发布一条内容，你可以选择回应或者忽略——更像是Reddit的形式，反而没那么突兀。我也说不清为什么，就是感觉不那么打扰。

David Pawlan：

有道理，我们好像有点用力过猛地想把智能体「人格化」。这也体现在一些产品的角色设计上——有些公司把智能体做成AI生成的人类形象，而Muse做的则是那只超可爱的Yeti雪人。世界真的爱上了那只Yeti，太萌了。而AI生成的人类形象，像你说的，感觉让人有点不舒服，出现在你的私人空间里确实有点怪。

Anish Acharya：

说到这里，我想问一个相关问题：你觉得这个市场会按照用户的性格或画像来细分吗？我们散步的时候聊到过，比如有些人偏爱严肃权威的医生，有些人偏爱温暖友善的那种，两者在性格上几乎是对立的。你觉得智能体也会有这样的分化吗？

David Pawlan：

每个人喜欢的沟通风格肯定不同。Poke一出来就很有辨识度，它的性格非常鲜明，有很多朋友直接说：「我不愿意把我的个人信息给Poke，因为它太刁钻了，跟它对话让我不舒服。」

但我不认为性格本身是一个可防御的壁垒，因为太容易配置了。你直接跟智能体说「我希望你回复的语气是这样的」，它存进记忆或灵魂文件里，后面就按照你的偏好来了。我觉得最终哪个通用智能体跑出来，它都会具备高度的个性化配置能力，每个人都可以把它调成自己最舒服的那种风格。

Anish Acharya：

这我认同。但让我来做一个反驳——不只是关于性格，而是关于一种更深层的东西，暂且叫「禀性」吧。举个具体的例子：主动代劳的程度。有些场景里，你希望智能体非常主动大胆，哪怕10%的时候会犯错，只要它大多数时候都能把事情搞定。而另一些场景，比如金融类智能体，你希望它非常谨慎保守。

我在想，这些我们今天还叫「性格」的东西，会不会最终下沉成真正的能力差异——比如在不确定情况下怎么打破僵局、往哪个方向走？也许这里才有真正的壁垒。

David Pawlan：

我觉得主动性确实是一道强大的护城河，而且它很可能就是区分赢家和中游玩家的关键。一个能在你开口之前就预判需求、主动在后台帮你把事情做了的智能体，才是真正的隐形助手。

目前大家最兴奋、最有「啊哈时刻」感的功能，就是自动值机。

但回到你说的，确实可以拆成两类场景：一类是你希望保留控制权的——比如智能体发现你的保险公司收费过高，觉得你应该换一家保险，这种时候它必须先问你，因为涉及直接影响你生活的实际行动；另一类是纯粹帮你省事的——「我帮你起草了这封邮件」「我帮你拿到了机票差价积分」，无需你做任何动作，只是为你节省了时间和金钱。

这两类行为的边界需要被清楚定义。因为一旦越线，哪怕只有一次，你就会立刻失去用户的全部信任。

Anish Acharya：

对。我们内部开玩笑，说再过几天，智能体就会给用户发消息：「我注意到你对她好像没什么感觉，所以我替你把她甩了。」这个场景迟早会发生。

但我也觉得，这类让人哭笑不得的事，反而是智能体在积极推动边界的证明。如果你在X上完全看不到「天哪智能体替我做了这件事」这类帖子，那可能才说明它们推得不够大胆。

顺便，我对那个「BangChang事件」真实性持怀疑态度——就是有人发帖说Instinct帮他值机时，把中间名幻觉成了Bong Chang，结果他没能上飞机。我不确定这是真事还是在玩梗，但我猜那个人现在还在用Instinct——因为那条帖子本身就有流量，他大概还在靠它蹭热度。

David Pawlan：

多半是的，毕竟那条帖子的流量说明他还在「喂」它。

Anish Acharya：

至少也是个产出热门推文的素材来源。

回到更大的视角，我觉得现在发生的一件重要的事是：Open Claw那个阶段建立起来的底层能力，已经被产品化，包装成了普通消费者也能理解和享受的形态。

你提了好几次Poke——我觉得Poke做得非常聪明，如果他们晚六个月起步，现在可能已经是赢家了。团队很有才，我很好奇他们下一步会做什么，毕竟他们现在是Cognition的一部分，肯定没停下来。你有没有从Open Claw时代观察到一些能力或经验教训，你觉得能预示消费者智能体接下来的走向？

David Pawlan：

坦白说，我现在看到的消费者智能体，本质上就是Open Claw的复制品，只是做好了预配置。在个人助手领域，没有什么是Open Claw或Hermes做不到的，区别只是你不需要自己从零配置一切，也不会每隔七小时就报一个错。它更易用，界面更友好。

我觉得这个领域接下来会持续朝效率方向演进，同时也会出现更多深度垂直化的产品——这也呼应了你「窄赛道创业」的论点。想象一下：不做通才，而是把全部精力放在专门服务「三岁以下孩子的单亲妈妈」这个群体，深度了解她一天的运转节奏、孩子的发育需求，让这个助手真正做到「读心术」的感觉。这类产品未来可能会以插件形式接入通用平台。

说到这里，你能多聊聊「窄赛道创业」这个概念吗？你怎么看这个方向？

Anish Acharya：

窄赛道创业的核心逻辑是：现在你可以为非常少数的用户构建极具野心、极高价值的软件。我们已经看到有人愿意为某些产品付每月200、250、300美元，这意味着你理论上可以用数万名用户撑起一个百亿美元规模的生意，而这在过去几乎不可能。另一层逻辑是，AI的能力可以被专精到一个惊人的深度。

再结合你说的，我完全认同——这里面有一种「比较优势」的逻辑，来自品味和专有知识的结合。就像你雇一个导乐（Doula），她可能信奉某一套特定的分娩理念；个人智能体也可以订阅某种特定的思维方式、风格，甚至是一套不广为人知的方法论，你雇它就是因为它能按这套方法为你服务。

还有专有数据的护城河——你提到了专门针对纽约市的个人智能体。就像一个顶级礼宾会有一套别人很难复制的城市品味，知道所有真正适合你的好去处。这种主客观兼备的专精化，我认为都会发生。

David Pawlan：

很有意思。我也注意到，就在我们的对话里，我们一会儿说「assistant」，一会儿说「agent」。这个区别在Twitter上也一直有讨论——这个生态的未来到底是「个人助手」还是「个人智能体」？这两个词对你来说意味着什么？

Anish Acharya：

这是个很好的问题。对我来说，「助手」是一种比「智能体」更低级的形态。智能体，你可以想象它是一个社群里真正存在的成员。而助手，从定义上讲只能帮你完成你指派的任务，是被动执行。智能体（Agent）有「自主性」（Agency），能主动让好的事情发生。

这跟企业侧的AI演进路径有点像——从「实习生」开始，通过完成工作、不断提升能力，逐渐晋升到更高层级的任务。在消费者生活里，一个助手怎么被「晋升」为智能体，被允许处理更精细、更重要的事情？这是个值得深思的问题。

David Pawlan：

我非常认同。我也在想这件事可能对社会层面的影响——「智能体」这个词，会不会反而让我们不够重视AI、不去把它拟人化？而「助手」会不会又加入了太多人情味，让社会感到不适？

这些词汇的演变方式，会因为环境不同而有很大差异——你在旧金山，处于科技世界的中心；纽约稍微滞后一点；而世界其他地方则会跟着慢慢赶上来。观察不同地方的人怎么理解和使用这些词，会是一件很有意思的事情。

Anish Acharya：

我倒不觉得这是「泡沫」，我更愿意把它理解为「靠近未来」——我们就是站在时间轴稍靠前的位置。

有趣的是，这件事可能反而能改善一些社交动态——当你开始把智能体定性为「非人类」的时候，它反而可以提供一种特殊的社交调节功能。有些事我对你说会很尴尬，或者群体里存在某种让人不舒服的摩擦，一个设计良好的智能体也许能在不带情绪的前提下，帮助整理和化解这种局面。

David Pawlan：

就像是一个冲突的仲裁者。

Anish Acharya：

某种程度上是。我不是在倡导一种更加被动攻击性的社交方式，但我确实觉得，智能体可以同时成为社交互动的发起点和接收端。

David Pawlan：

而且它会在很多方面产生显著的正向影响。你怎么看未来五年的图景——这些智能体和助手，会把我们带向何方？它们真的能让我们成为更快乐的人吗？

Anish Acharya：

这才是我们真正应该追问的终极问题。我们谈了效率、金融、健康，很多都是世俗琐事。

我昨天在查资料，美国每年有150万人因醉驾被捕，这背后对应的行政负担是极其沉重的，而且很多人根本负担不起律师。你想想，普通消费者承受着多大程度上不必要的官僚压力？所以第一步，是怎么用智能体帮他们减轻这种压力——财务上更优化，健康上更优化，在法律服务、家庭理财等方面，享有过去只有富裕阶层才能负担的同等权利。

然后是更大的问题——我妈妈常说，「知道自己想要什么，是最难的事」。当减轻了这些外部负担之后，这些助手还能怎样帮助我们发现自己真正想要的是什么？我不认为答案只是设定目标那么简单。很多人其实根本没有所谓的目标，他们只是在尝试找到自己是谁、怎么成为最真实的自己。我们与世界的主观体验，加上这些机器的介入，可能会编织出一段很美的故事。

David Pawlan：

完全同意。我能想象这样一个未来：我的孩子看到我们这代人走在街上低着头刷手机的老视频，会困惑地问：「你们在干嘛？外面的世界那么美，你们却盯着屏幕？」希望智能体能帮我们把那些枯燥的事情自动化，让我们作为父母真正陪伴孩子，作为年轻人真正享受和朋友在一起的时光。不必再被那些「生活行政」拖着走。

Anish Acharya：

对。这也是为什么我觉得编程智能体并不是在替代程序员的工作——因为它在做的是人类程序员从来不会做的事。我自己在造一个虚拟唱片店，可以走进去逛，我一会儿发你链接，很酷。五年、七年、十年前我绝对不会雇程序员为这个东西写代码，也不会花一年时间自己学。所以这些事情从来就不是在和谁竞争，而是从无到有地创造出来的——这不是成本压缩，而是可能性的扩张。

David Pawlan：

让生活更有趣了。

Anish Acharya：

回到近期，我最近一直在思考一个问题，想听听你的看法：从Mold Book这类工具的经验来看，「智能体原生系统」需要被怎样构建？Instinct做的智能体间网络，可能就是这个方向的一种尝试。但感觉未来一定会出现专门为智能体之间交互而构建的基础设施，而这类东西今天根本不存在。你怎么看？

David Pawlan：

这会是一个全新的范式。你可以聊很久——智能体有自己的邮件地址，有自己的电话号码。当预订行为不再是「人找人」，也不再是「智能体代人去找人」，而是「智能体找智能体」，整个服务业的底层逻辑都会被重新定义。

还有网络安全这一层——互联网先来，网络安全后来；智能体先来，关于智能体的安全议题随之而来。这又会催生出一个全新的行业。

但这就是资本主义的美妙之处：机会无处不在，每一个细分问题都在等待有人去解决。这一波浪潮会带出一批初创公司，去建造这个新互联网、这个新数字世界的各个角落。

Anish Acharya：

对，而且商业这块尤其值得期待。我一直把互联网看成三张网的叠加：商业网、应用网、内容网。内容网已经深陷危机，应用网随着编程智能体的出现正在大幅上扬，商业网则一直做得不错。

这周最典型的对比是：Shopify选择拥抱Muse，Amazon选择屏蔽Muse。这背后的逻辑其实很清楚——当流量进入这些平台的「前门」被重新定义，谁是赢家谁是输家就开始分野了。你怎么看Amazon和Shopify各自的选择？以及更宏观地看，谁会赢谁会输？

David Pawlan：

Shopify和Amazon是两种完全不同的商业模式。Shopify的核心使命是民主化商业，Amazon的利润来源是广告。

问题的核心就在这里：当你把人类的眼球从购物流程中移除，整个广告体系就失去了意义。Amazon的判断是：如果Muse和这些智能体开始代替用户完成购买，而Amazon拿不到一分广告费，那整个利润模型就垮了。所以Amazon必须抵制——它需要找到一套新的盈利范式，来适应智能体代购的世界。

而对Shopify来说，智能体越普及，个体卖家触达买家的能力就越强，商业就越民主化——这完全契合Shopify的使命，当然选择拥抱。

接下来更有趣的是还没被触及的行业，比如餐厅预订。Rezzy最近开始封禁用浏览器自动化工具抢座的账号，因为让智能体瞬间抢走所有位置，完全破坏了他们「面向人类的预订体验」的基础。但当每个人都有了智能体，大家又回到了同一起跑线，餐厅反而可能重新获得权力——按照忠诚度、平均消费来决定把位置给谁，或者进入一个完全竞价的世界，谁出价高谁拿到位置。你怎么看？

Anish Acharya：

你说得很对。我觉得可以区分两类场景：

一类是供给稀缺型——比如热门餐厅的位置。有了完美信息，餐厅最想要的当然是高单价、高频次回头客，同时尽可能维持满座率。这是一个相当复杂的匹配计算，但专有供给的价值肯定会越来越凸显，而不是依赖消费者端的摩擦来作为隐性防御。

另一类是需求稀缺型——比如明天飞旧金山的机票，供给充足但需求不足。这种场景下，智能体可能催生一种「团购」模式：一批有意愿购买的买家聚集起来，供给侧的商家来竞相报价争取这个集体需求——谁能提供最好的体验，可能还是最低的价格。我们一直有「需求聚合」，但以如此有利于消费者的方式来聚合供给，这在以前几乎没有发生过。

回到Amazon和Shopify，我觉得Amazon的判断是对的——它不想被中间化，不仅会失去广告收入，还会失去冲动消费。但我倒是有点好奇，智能体本身会不会也有「冲动消费」的倾向？毕竟一个真正具备主动性的智能体，会尝试给用户带来惊喜和惊喜感——而什么比一份意想不到的礼物更令人愉悦呢？

我猜这些智能体并不会成为完美的理性消费者，它们会以全新的、非理性的方式作出选择。营销、冲动消费、广告——这些东西不会消失，只是需要转型。

David Pawlan：

完全同意。这也引出了另一个问题：在这个智能体商业时代，推荐引擎究竟长什么样？大模型感觉已经打破了传统的搜索质量。但如果你跟智能体说「帮我找双白袜子」，市场上有两万种白袜子，它凭什么知道你喜欢哪种？

我觉得Muse在这里可能有先发优势——扎克的整个逻辑就是对所有商业收税：有Instagram数据，有Facebook数据，对用户的真实偏好理解更深。但推荐层在整个智能体商业体系里会长成什么形态，还是很值得期待的问题。

Anish Acharya：

对于长尾来说，这可能反而是件好事。就拿白袜子举例——我当然可以去Amazon买，但也许我的智能体会回来说：「我在Etsy上找到一位内布拉斯加的奶奶，她手工编织白袜子，要三周时间，你要吗？」我想了想：行，听起来挺有意思的。

在没有任何利益冲突的情况下，智能体能审视所有选项，精准地为你量身定制——这可能会带来更多的惊喜感，反而比现有的推荐引擎更有意思。

David Pawlan：

我太喜欢这个场景了，它能给日常无聊的购物体验加点料。

Anish Acharya：

对于不爱逛街的人来说，购物确实挺无聊的。

更进一步想，可以更大胆一些：也许某天它不只是在Etsy上找到那位奶奶，而是直接给那位奶奶的智能体发消息问：「你愿意接这个单子吗？」

这就是智能体之间协作真正有趣的地方——每个智能体都代表着自己的人类在行动，有的提供产品和服务，有的在创造收入。这样一个动态的、高频运转的次级经济体，也许比我们现在的世界有意思得多。

David Pawlan：

我脑子里出现了一个画面：内布拉斯加的一位奶奶，突然收到一条消息：「旧金山有位先生想要你帮他织双白袜子，你愿意吗？」

Anish Acharya：

哈哈，为什么不呢？当然愿意啊！

这件事还有一个让我很期待的地方：如果智能体真的在做正确的事，它选择产品的依据是真实的产品质量，而不是谁的营销做得最好、谁的品牌最响。当然，如果用户明确说「我就要Nike，因为我喜欢Nike」，智能体也会按照用户的明确意愿去执行——而不是让消费者在各种营销暗示下做出并不真正符合自身利益的选择。

David Pawlan：

这打开了一个真正以消费者利益为中心的互联网的大门。而我觉得这个互联网，我们已经缺失很久了。

Anish Acharya：

完全同意。

顺便说，我们还没聊智能体的商业模式。在你追踪的122个产品里，你个人测试了26个。付费情况是：65个收费，其中35个完全付费，30个是Freemium（到上限后收费）；只有13个是免费的。而Muse和Instinct——也就是目前最强的两个——都是免费的。还有OpenAI据说最近可能也要发布什么东西。

那么，长尾初创公司怎么在这里活下来？为什么它们在巨头免费提供服务的情况下还在收费？

Anish Acharya：

这会非常有挑战。据我们估算，如果真的要以很有野心的方式来做，每用户每天的成本大约是20美元，折合一年可能是数亿美元的开支，对初创公司来说是极大的压力。

有两个趋势值得押注：第一，浏览器自动化（Browser Use）的成本应该会像指数曲线一样下降，变得越来越便宜。如果你今天融了资，赌的是六个月后这个成本会大幅下降，这是一场时间上的博弈——但我们确实已经看到模型token价格大幅压缩，所以这条路是有可能走通的，让更多产品能做到免费。

但从另一个角度看，我并不喜欢「补贴用户」作为核心价值主张。我更期待看到的是一个每月收1000美元、但用户心甘情愿为之付费的智能体——就像人们愿意为各种非必需品每月花1000美元一样，那是因为那个东西让他们足够兴奋。当一个智能体真正做到极致的市场适配，叠加上成本不断下降的趋势，这就是我期待的路径。

David Pawlan：

确实，拭目以待。

Anish Acharya：

好，来自Assistant Bench的David，大家记得去看看这个网站。David，非常感谢你来。我觉得我们可以每周都聊——这个领域每天都在发生新事情。请大家关注他的X账号，也关注我，我们一起在X社区里持续学习、保持同步。祝你和你的智能体一切顺利！

David Pawlan：

谢谢你，这次聊得很开心。

Anish Acharya：

好，再见！

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9月30日，国家统计局数据显示，9月制造业PMI录得50.1%，较上月上升0.3个百分点，重新站上荣枯线。与此同时，非制造业商务活动指数升至50.2%，环比大幅跳升1.2个百分点，建筑业和服务业均出现不同程度回暖。

制造业方面，生产端表现尤为突出，生产指数升至51.7%，环比大幅上升1.3个百分点，表明制造业生产活动扩张明显加快。需求端同样维持扩张，新订单指数为50.5%，虽较上月小幅回落0.1个百分点，但仍处于临界点以上，显示制造业市场需求持续改善。

从企业规模分化来看，大型企业PMI为50.6%，与上月持平，继续引领扩张；中型企业和小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，虽仍低于临界点，但均较上月有所回升，中小企业经营压力边际改善。

非制造业方面，9月表现更为亮眼，分行业看，建筑业商务活动指数为50.3%，单月大幅跳升3.4个百分点，重返扩张区间，其新订单指数亦上升3.3个百分点至45.7%，业务活动预期指数升至55.4%，建筑业信心明显增强。

服务业商务活动指数升至50.2%，环比上升0.9个百分点。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上的较高景气区间；资本市场服务与房地产行业则仍处于临界点以下，表现相对偏弱。

制造业PMI升至扩张区间

9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，升至扩张区间。

从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，与上月持平，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.7%和48.9%，比上月上升0.3个和1.0个百分点，均低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点；原材料库存指数、从业人员指数低于临界点。

生产指数为51.7%，比上月上升1.3个百分点，表明制造业生产活动扩张加快。

新订单指数为50.5%，比上月下降0.1个百分点，高于临界点，表明制造业市场需求继续改善。

原材料库存指数为48.2%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅略有收窄。

从业人员指数为48.4%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气水平回落。

供应商配送时间指数为50.1%，与上月持平，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。

非制造业PMI上升1.2%，景气水平明显回升

9月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升1.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。

分行业看，建筑业商务活动指数为50.3%，比上月上升3.4个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点。从服务业行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为46.5%，比上月上升2.4个百分点，表明非制造业市场需求景气水平回升。分行业看，建筑业新订单指数为45.7%，比上月上升3.3个百分点；服务业新订单指数为46.7%，比上月上升2.2个百分点。

投入品价格指数为52.5%，比上月上升1.4个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平继续上涨。分行业看，建筑业投入品价格指数为54.0%，比上月上升2.8个百分点；服务业投入品价格指数为52.2%，比上月上升1.1个百分点。

销售价格指数为50.3%，比上月上升1.0个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平有所回升。分行业看，建筑业销售价格指数为48.5%，比上月下降1.3个百分点；服务业销售价格指数为50.6%，比上月上升1.4个百分点。

从业人员指数为45.9%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业用工景气度改善。分行业看，建筑业从业人员指数为44.3%，比上月上升1.3个百分点；服务业从业人员指数为46.2%，比上月上升0.4个百分点。

业务活动预期指数为55.5%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业对市场发展信心有所增强。分行业看，建筑业业务活动预期指数为55.4%，比上月上升3.6个百分点；服务业业务活动预期指数为55.5%，与上月持平。

综合PMI升至临界点以上

9月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.2个百分点，升至临界点以上，我国企业生产经营活动总体较上月扩张。

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9月29日，据路透社获得的这份保密文件，2025年Anthropic近一半收入经由这两家云巨头的平台完成，而它们同时身兼投资人、算力供应商与直接竞争对手三重角色。

招股书显示，2025年Anthropic营收近46亿美元，同比增长约12倍，但运营亏损同期翻倍至逾80亿美元。高速增长的背后，是对少数合作伙伴日益加深的结构性依赖——这一风险已被Anthropic在招股书中明确列示。

47%的营收，流经两家巨头之手

招股书显示，2025年Anthropic通过亚马逊和谷歌（Alphabet旗下）云平台完成的销售额合计约21.6亿美元，占全年总营收的47%。

这一比例持续攀升——2023年仅为11%，2024年升至32%，去年已接近一半。

路透社测算，Anthropic为此向两家平台支付了约3.51亿美元分销费用，相当于每产生1美元云平台收入，就有约16美分流向亚马逊或谷歌。这笔费用被计入Anthropic财务报表中的“销售、营销及合作伙伴”运营支出项目。

投资方、供应商、分销商、竞争对手——四位一体

这种财务关系的复杂性远不止于此。

亚马逊和谷歌同时扮演四个角色：向Anthropic注入数百亿美元投资、为其提供算力基础设施、替其向客户收款，同时也在AI领域与其直接竞争。

截至2025年底，Anthropic不可撤销的托管和算力采购承付款高达546亿美元。到2026年初，其长期承付款总额已超过4170亿美元，涵盖3.5吉瓦专属算力容量。

招股书中，Anthropic将上述关系定性为竞争优势，称通过亚马逊、谷歌和微软的云平台分发Claude模型，能够借助其庞大销售网络触达现有客户，实现“我们认为任何单一机构都难以直接复制的市场渗透规模”。

但招股书同时也承认，对少数合作伙伴和供应商的依赖“形成了复杂的动态关系，可能产生利益冲突，并对我们获取算力资源产生不利影响”。

文件还指出，云服务商可以看到Anthropic的定价和商业条款，这可能影响他们在算力分配和产品推广力度上的决策。

两大客户各占12%，且无长期合同

客户集中度同样是一大风险。

招股书显示，有两家未具名客户各自贡献了Anthropic 12%的年营收。

Anthropic警告，其多数大客户并不受长期合同约束，随时可能削减或停止支出。

在应收账款层面，截至2025年底，Anthropic共有9.09亿美元未收客户账款，其中60%由亚马逊和谷歌代为收取，高于2024年的42%。Anthropic提示，一旦这一环节出现争议或延迟，即便公司与客户直接签有合同，现金流仍可能受到冲击。

与OpenAI的收入口径之争

这份招股书还将Anthropic与OpenAI之间的收入统计口径之争再度推至台前。

Anthropic将云平台市场合同的全额计入营收，将平台分成计为营销成本——依据是Anthropic作为交易“主要方”负责定价和服务交付，符合会计准则。

但据路透社今年6月的报道，OpenAI曾向投资者和员工表示，这种处理方式使Anthropic的营收虚增了数十亿美元。

对此，Anthropic回应称，公司遵循既定会计准则，确认总收入是因为其在交易中是“主要方”。

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这场本该在10月发布的新机被提前到了9月底。甚至没等到发布会，荣耀就提前亮出Magic9 16GB+512GB版本5999元的价格，率先把牌摆到了桌面上。

这不是唯一一个抢跑的玩家。一周之内，vivo、OPPO亦在发布新一代旗舰。

原本要到10月中旬才会密集打响的国产直板旗舰大战，今年被整体拉到了9月。

过去一年持续上涨的存储成本，把整机价格一步步往上推；另一边，手机市场早已进入存量竞争，用户换机周期越来越长。涨价不可避免，但涨得太快，又可能把本就有限的换机预算推给对手。

这导致今年的秋季旗舰战格外紧张，入门版本彼此盯着价格，高配版本不断向万元靠拢。

但手机厂商的焦虑已经不只停留在手机本身。

当芯片、影像、屏幕继续堆参数带来的体验增量越来越有限，厂商也开始把战线向外延伸。随拍屏、增距镜、云台相机、AI领夹设备开始出现在旗舰发布会和产品规划中。

一边争夺有限的换机预算，一边围绕手机寻找新的增量，这正在成为今年9月国产旗舰大战的另一面。

提前开打

今年的国产旗舰大战比往年来得更早。

9月21日至23日，vivo、OPPO、小米连续三个晚上发布新一代直板旗舰；荣耀Magic9系列则定档9月28日。

相比上一代，vivo和OPPO的发布会分别提前22天和24天，荣耀也计划提前17天，原本集中在10月中旬的旗舰大战被整体拉到了国庆前。

把今年几款新品与上一代放在一起看，一个明显特征是，厂商虽然都在涨价，但主力入门版本彼此仍在紧盯对手，涨幅基本控制在1000元左右。

小米18 Pro的12GB+256GB版本从4999元涨至5999元，增加1000元；vivo X500同容量版本从4399元涨至5499元，增加1100元；OPPO Find X10的12GB+256GB也从4399元来到5499元，同样上涨1100元。

成本需要向终端传导，但谁也不敢率先把主力档位抬得太高，以免把有限的换机需求让给竞争对手。

越往高配走，厂商对价格的试探则更大胆。

小米18 Pro的16GB+1TB版本从上一代5999元升至8999元，一代上涨3000元；18 Pro Max同容量版本则从6999元来到9999元。vivo X500 Pro的16GB+1TB版本，也从上一代X300 Pro的6699元提高到8999元，增加2300元。

价格天花板也随之继续上移。小米18 Pro Max透明特别版16GB+1TB已经达到10999元；vivo X500 Pro Max的16GB+1TB卫星通信版售价9499元，搭配影像设备的创作者套装则达到12999元。后者不能直接视为裸机价格，但万元正在成为国产直板旗舰越来越频繁触及的价格参照。

但越是在涨价周期里，厂商越不敢轻易丢掉价格敏感的用户。

OPPO的选择是主动增加一个更低价格版本的入口。

虽然Find X10标准版起售价已经从上一代4399元涨至5499元，但OPPO今年第一次在Find X系列首发阵容中加入E版本，以4999元守住5000元以内的价格带。

更有意思的是，Find X10 E的16GB+512GB版本与Find X10的12GB+256GB版本同为5499元。相同预算下，消费者可以选择更大的内存和存储，也可以选择更高规格的芯片和影像，相当于给涨价留出一道缓冲带。

小米却走向了另一个方向。

去年9月，小米17、17 Pro和17 Pro Max三款产品在同一场发布会上登场，标准版仍然承担着数字系列更低的价格入口。到了今年9月23日，小米只发布18 Pro和18 Pro Max，标准版没有出现在首发阵容中。

小米总裁卢伟冰随后确认，小米18标准版仍然存在，但会在之后单独发布。

这意味着至少在今年最密集的旗舰换机窗口，小米旗舰机的首发门槛直接从Pro的5999元开始。

价格优势减弱之后，小米把更多筹码压在核心硬件上。18 Pro首发高通第六代骁龙8至尊版，18 Pro Max则首发规格更高的第六代骁龙8超级至尊版，后者CPU最高主频达到5GHz，并采用新一代GPU、NPU架构和Offset PoP封装。

但有意思的是，过去由小米主导的“同价位多给配置”，如今也开始成为其他厂商反攻的武器。

此次Magic9新增了超能版，12G+256G版本售价为4499元，叠加国补甚至可低至3999元；

Magic9的16GB+512GB版本则定在5999元；横向来看同样是5999元，vivo X500和OPPO Find X10对应的都只是12GB+512GB；小米这一轮首发门槛同样是5999元，但18 Pro对应的是12GB+256GB。

对于此次的价格考量，荣耀CEO李健对华尔街见闻·全天候科技等媒体坦言：“我们还是不断地去降低我们的成本，提升效率，尽可能把困难留给自己。完全不做调整确实做不到。这件事决策确实挺难的。”

尽管几款产品的定位并不完全相同，不能只凭容量判断整机价值。但荣耀提前把16GB+512GB放到5999元，价格卡位的意味已经很明显：当同行都在涨价，试图用更大的内存和存储，把这个价格点重新做出吸引力。

价格之外，荣耀打出的是AI和影像两张牌。

一张牌是AI。Magic9将首发MagicOS 11，新一代YOYO支持超过100步的长程任务，荣耀希望让手机AI从回答问题进一步走向主动服务和执行任务。

另一张牌是影像。今年荣耀与专业电影摄影机厂商阿莱（ARRI）合作建设电影工业影像实验室，Magic9 Pro Max搭载了阿莱双2亿影像系统、电影级枪麦与音质等。

“荣耀会坚定的在影像上进行投入。”荣耀CEO李健对华尔街见闻等媒体表示，“包括我们和阿莱的合作未来也会有更大的想象空间。”

有人担心涨价丢掉用户，选择把产品线往下扩；有人接受更高的价格入口，把资源集中到Pro系列；也有人趁同行涨价，用更激进的容量组合主动抢位。

在换机周期不断拉长、成本又持续上升的市场里，提前十几天、二十几天发布，就意味着更早进入消费者这一轮的候选名单，今年手机厂商们抢的是有限的换机预算。

从一部手机到生态圈

旗舰机增长承压后，手机厂商正在发力配件生意。

影像是最明显的一条线。

此次荣耀在Magic9发布会上首发500mm、200mm巨炮增距镜，主打演唱会拍摄。

vivo在X500系列发布会上推出了一块售价699元的“随拍屏”。它可以磁吸在手机背后，在10米范围内无线传输画面，用后置主摄自拍、录口播或者架设特殊机位时，用户可以直接看到构图并控制拍摄。

围绕X500，vivo还继续扩展蔡司增距镜和专业影像手柄的适配，手机变成一个可以继续增加镜头、屏幕和操控设备的拍摄平台。

“更多模式、更多官方应用，以及可能支持更多其他手机产品的开发，都已经在路上。我们的外设会围绕手机影像向外拓展，这是一条长期路线。”vivo X系列产品高级总监赵典指出。

随拍屏本身并不是一个全新的创意。

今年3月，影石已经推出Snap手机自拍屏，同样通过磁吸解决使用后置主摄自拍时看不到构图的问题，售价499元起，而且强调苹果和安卓手机的广泛适配；仅2个月后，荣耀600系列也推出了磁吸副屏“魔法小耀屏”，支持预览构图、操控拍摄和四档补光。

不仅如此，vivo和OPPO还计划推出独立相机。

9月7日，vivo正式宣布将进入云台相机品类，并表示希望明年带来产品；OPPO也在盯着同一块市场，内部已经启动代号“扶摇”的云台相机项目，计划投入大量资源。

云台相机确实是当前消费电子产品类别中为数不多仍保持高速增长的品类。IDC数据显示，今年二季度全球手持智能相机出货量超过588万台，同比增长57%，销售额接近157亿元。其中云台相机出货量接近280万台，同比增长87%，是几个主要品类中增长最明显的市场之一。

手机在运动跟拍、长时间拍摄等场景仍有局限，而云台相机又比微单更轻、更容易使用，给手机之外留下了一块新的影像需求。

对于vivo、OPPO来说，这也是一门相对熟悉的生意。过去几年，两家公司已经在手机上积累传感器调校、计算摄影、色彩和视频能力。当手机影像本身越来越难仅靠增加一个摄像头拉开差距，把这些能力继续延伸到独立设备，成为建立影像生态的一种自然选择。

另一条往外延伸的线则是AI。

OPPO这次推出的“AI心力球”就是一个很有代表性的产品。这是一款只有9.8克的领夹式AI设备，可以全天佩戴，记录用户日常听到和想到的信息，再通过AI整理、关联和复盘，体验价为499元。

AI心力球可以与办公软件配合使用，支持会议记录等场景；同时还计划开放MCP生态，让开发者为它接入常用AI工具。

这给这类小硬件留下了更大的想象空间：未来如果进一步与办公Agent打通，用户在开会、拜访客户甚至走路时产生的一句话，都可以先被硬件捕捉，再交给Agent整理、生成待办，甚至继续完成后续任务。

OPPO目前并没有宣布AI心力球与某一款办公Agent直接合作，但整个办公Agent行业已经在沿着这条路径行动。

9月，腾讯WorkBuddy上线开放平台，同时推出9款联名智能硬件，合作方包括Plaud、影石、科大讯飞、安克、猛玛等。接入的硬件已经覆盖智能眼镜、录音卡片、麦克风、耳机、智能穿戴等十余个品类。硬件负责“听、看、记”，WorkBuddy则在后面负责理解、规划和执行。

现在还很难判断随拍屏、云台相机或者AI领夹设备中，哪一个最终能够成长为真正的大品类。

手机厂商自己也未必知道答案。

但在主力手机增长承压之后，它们开始比过去更愿意关注这些曾经不起眼的生意：看到自拍屏出现需求，就推出与自家手机深度适配的产品；看到云台相机高速增长，就把手机影像能力延伸出去；看到Agent开始需要新的语音入口，就尝试AI领夹设备。

这更像一场围绕手机生态的广泛试错。

当继续在手机内部卷参数带来的边际收益越来越低，围绕手机增加一块屏幕、一颗镜头、一台相机或者一个AI硬件用新的设备创造新的体验，也开始成为手机厂商寻找下一块增量空间的解法。

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中国经济在2026年第三季度末交出一份亮眼成绩单。

9月30日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，RatingDog 9月制造业PMI升至52.1，为五个月最高，服务业PMI亦加速扩张，综合PMI同步走强，显示内外需共振推动经济动能持续回升。

制造业方面，新订单连续16个月增长，出口订单创2月以来最佳表现，产能扩张带动就业四个月内第三次回升，整体动能明显好于上月。RatingDog创始人Yao Yu表示，制造业PMI预计在近期维持扩张区间。

服务业方面，新业务增速为6月以来最快，就业连续五个月增长，但激烈市场竞争迫使企业下调售价，且降幅为2022年4月以来最快，成本与售价的背离正在压缩企业利润空间。

综合来看，RatingDog综合产出指数从8月的52.1升至9月的52.4，为三个月高点，制造业与服务业同步实现产出、新订单、出口及就业的全面改善，商业信心亦升至四个月高位。

制造业：PMI五个月新高，内外需双轮驱动扩张加速

数据显示，RatingDog中国制造业PMI 9月录得52.1，较8月的51.5上升0.6个百分点，连续第10个月站稳荣枯线上方，为今年4月以来的最高读数。五大分项指数中，除采购库存小幅回落外，其余分项均对综合指数形成正向贡献。

需求端表现尤为突出。总新订单连续第16个月增长，增速为五个月最快，其中部分企业出于对成本上涨的预判，积极建立安全库存，进一步推升采购意愿。新出口订单连续第三个月扩张，增速为今年2月以来最佳，海外市场需求改善显著。

受需求拉动，制造业产出同步加速，连续第10个月录得增长，增速与新订单水平相当，消费品生产商在新订单和产出两项指标上均表现最为强劲。

就业方面，未完成订单持续积压促使企业加大招聘力度，永久性和临时性员工数量同步增加，就业指数为四个月内第三次录得增长，尽管增幅仍属轻微。招聘主要集中于消费品行业，投资品生产商就业小幅增加，而中间品企业则继续裁员。

价格方面，原材料（尤其是金属和石油）价格上涨推动9月投入成本通胀率升至四个月最高水平，企业随之将出厂价格小幅上调，扭转了8月出厂价格微降的局面，出口价格亦小幅上行。

Yao Yu指出，出厂价格的回升在一定程度上缓解了近期的利润压力，但持续走强的成本通胀和供应商交货延误仍需警惕，供应商交付时间已连续第七个月延长。

在库存方面，采购活动连续第10个月增长，库存累积周期为2006至2007年以来最长，但部分企业因新订单消耗库存，导致累积速度较8月有所放缓。

Yao Yu表示，对于未来12个月的前景，制造业信心从8月进一步改善，企业普遍预期全球宏观经济条件向好，并有新产品推出和业务扩张计划支撑，尽管信心指数整体仍低于长期均值。

服务业：活动连续两月加速，但售价跌幅创逾四年之最

RatingDog中国服务业商务活动指数9月升至51.6，较8月的51.4小幅上行，增速为三个月最快，并连续第二个月加速扩张，但整体扩张步伐仍属温和。

新业务是本月服务业扩张的核心驱动力。总新订单连续第45个月增长，增速为6月以来最快，企业营销和业务拓展工作的成效，以及市场需求条件的普遍改善，共同支撑了这一表现。这一增长序列自2023年1月启动以来从未中断。

与此同时，新出口业务增速三个月来首次加快，将当前持续扩张周期延长至五个月，为2024年以来最长。

就业市场延续正向趋势，服务业就业连续第五个月增长，全职和兼职员工均有所增加，但增速为四个月来最慢，仍属轻微，产能压力总体温和。未完成业务连续第11个月累积，但累积速度已连续第四个月放缓，此前扩张的用工规模对订单积压形成了一定缓冲。

价格层面出现值得警惕的背离信号。服务业投入成本连续第19个月上升，主要由薪资、原材料及能源支出推动，尽管通胀率较8月有所回落且幅度轻微。

然而与此同时，激烈的市场竞争迫使企业以折扣方式吸引客户，服务业出厂价格9月四个月来首度下降，且降幅为2022年4月以来最大。Yao Yu表示，成本上升与售价下跌并存，正在侵蚀企业利润空间，值得持续关注。

展望方面，服务业商业信心从8月进一步改善，并与制造业信心并列为2026年迄今最高水平，企业普遍将乐观预期归因于市场需求改善、扩张计划推进及新项目落地。Yao Yu预计服务业PMI近期将维持在扩张区间。

综合PMI：三个月新高，商业信心为四个月高位

RatingDog综合产出指数9月录得52.4，较8月的52.1上升0.3个百分点，升至三个月高位，但仍略低于2026年年内均值。制造业与服务业在产出、总新订单、新出口订单及就业四项指标上均实现同步改善，经济动能的广度有所改善。

商业信心在综合层面升至四个月高位，两大部门企业均对未来12个月持积极预期，将乐观情绪归因于国内外宏观经济改善预期、新产品推出及业务扩张计划。

然而，综合价格指标发出了值得关注的信号。9月成本压力加剧，主要集中于制造业，由金属和石油等大宗商品价格上涨驱动；而综合出厂价格指数九个月来首度转负，主要源于服务业企业在竞争压力下大幅折价销售。

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据追风交易台，摩根大通分析师Joseph Cardoso在9月29日发布的报告中指出，9月OpenRouter平台Token用量环比激增71%，同比达30倍，整体支出环比增长28%、同比扩大14倍。

与此同时，英伟达GPU租赁市场出现明显分化：A100与H100租赁价格双双环比下滑，而B200在8月首次下跌后小幅反弹。内存市场方面，DRAM现货价格在连续五个月上涨后于9月出现首次环比小幅回落，NAND价格则基本持平。

上述信号对AI基础设施投资者而言意义复杂。Token用量的持续加速印证了AI应用层需求的真实性，但GPU租赁价格的下行压力以及内存价格涨势的暂歇，提示供给端扩张与需求结构变化正在对硬件定价形成制约。

Token用量加速，廉价开源模型主导增长

9月Token用量增长明显提速。据摩根大通追踪OpenRouter平台的数据，9月Token用量环比增长71%，高于8月的47%和7月的18%，同比增速达30倍。

增长的核心驱动力来自开源模型。开源模型（包括DeepSeek、Moonshot AI等）用量环比激增83%，同比增幅高达101倍，增速显著快于闭源模型（OpenAI、Anthropic等）的环比39%、同比10倍。闭源模型在总用量中的占比已从8月的33%降至27%。

按用量排名前五的模型依次为：DeepSeek V4.1 Flash、GLM 5.3 Flash、腾讯Hy4 preview、GPT-5.6 Luna及DeepSeek V4 Flash，合计占总Token用量逾53%。其中，DeepSeek V4.1 Flash与GLM 5.3 Flash两款模型单月合计贡献约41万亿Token，占总量约30%，且定价远低于此前开源模型均值。

量价背离：支出增长依赖用量扩张而非提价

Token用量的爆发式增长并未带动单价上行，量价背离特征显著。9月成交量加权平均价格（VWAP）环比下降25%、同比下降55%，主要由两方面因素驱动：一是用量向更廉价的高流量模型集中，DeepSeek V4.1 Flash与GLM 5.3 Flash的大规模采用拉低了整体均价；二是Kimi K3、GLM 5.3及GPT-5.6 Sol等模型出现同款降价。

尽管如此，整体Token支出仍实现加速增长，9月环比增长28%，高于7月和8月各7%的增速，同比扩大14倍。支出增长的主要贡献来自开源模型，其支出环比增长64%、同比增长132倍，在总支出中的占比从8月的22%升至28%。

值得注意的是，按支出排名的前五大模型与按用量排名的前五大模型仅有一款重叠。支出前五依次为GPT-6 Astra、腾讯Hy4 preview、Claude Fable 5.1、Claude Opus 5及GPT-5.6 Sol，合计占总支出50%，显示高单价闭源旗舰模型仍主导收入端。

GPU租赁：H100承压，B200企稳反弹

9月非超大规模云服务商的GPU租赁市场呈现明显分化。据彭博指数数据，A100租赁均价为每GPU小时1.59美元，环比下降2.8%，降幅较8月的0.7%有所扩大；H100租赁均价为每GPU小时2.64美元，环比下降2.6%，而8月为环比上涨0.4%。

B200走势则与前两者相反。9月B200租赁均价回升至每GPU小时5.70美元，环比上涨1.3%，扭转了8月环比下跌1.5%的局面。B200与H100的价格比率升至2.16倍（8月为2.08倍），H100与A100的价格比率也小幅升至1.66倍（8月为1.65倍）。

摩根大通指出，B200定价约为H100的2.2倍，H100定价约为A100的1.7倍，两项比率均环比走高，反映出市场对新一代算力的相对溢价仍在维持，但旧型号GPU的供给压力正在加剧。

内存价格：DRAM五连涨后首现回落，NAND趋于稳定

内存现货市场的涨势在9月出现阶段性停顿。据彭博数据，DDR5 16Gb现货价格9月报49.70美元，环比下跌约1%，为连续五个月上涨后的首次回落，但同比仍大幅上涨614%（去年同期为6.96美元）。

NAND方面，1Tb现货价格9月报30.54美元，环比微涨0.1%，基本持平，同比涨幅约470%（去年同期为5.36美元）。摩根大通指出，NAND价格在此前连续四个月小幅下跌后于上月首次转正，9月则维持稳定。

DRAM价格的环比回落是否预示涨势终结，目前尚无定论，但同比涨幅仍超6倍的绝对水平，表明AI驱动的内存需求扩张在过去一年间已对价格形成实质性支撑。

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据追风交易台，摩根大通9月29日发布的最新研究报告，中东地区石油出口总量的10日均值已回升至每日2050万桶，相当于2025年战前水平的89%，与战前仅相差11%。摩根大通大宗商品研究团队判断原油市场已基本实现正常化。这意味着尽管地区冲突仍在持续，供应端的实质性恢复已在数据层面得到印证。

然而，复苏并不均衡。原油流量已反弹至每日1750万桶，恢复至战前水平的98%，而成品油出口仅为每日300万桶，仅相当于战前的58%。这意味着原油市场虽已大体正常化，精炼产品供应的缺口依然显著，相关市场仍面临结构性压力。

原油与成品油：复苏分化明显

报告数据显示，此轮中东石油出口的回升呈现出明显的内部分化格局。

原油方面，每日1750万桶的流量已接近战前正常水平（约1800万桶），恢复比例高达98%，表明上游生产和原油运输环节已基本恢复正常运转。

成品油方面，情况则截然不同。目前每日300万桶的出口量，仅为战前正常水平（约520万桶）的58%，缺口超过40%。这意味着中东地区的炼化产能或出口基础设施仍受到较大制约，柴油、航空燃油、汽油等精炼产品的供应紧张局面短期内难以完全消除。

对于能源市场而言，这一分化格局意味着原油与成品油裂解价差可能继续承压，炼厂利润率的走势值得持续关注。

印度进口数据印证需求端回暖

中东石油出口的回升已在下游需求端得到验证，最直接的信号来自印度——中东石油最大的近邻买家。

摩根大通数据显示，9月份印度自中东及“未知来源”的原油进口量升至每日280万桶，较8月份大幅增加120万桶，并已超过2025年全年均值水平。

这一数据表明，随着中东出口通道逐步疏通，买家正在积极补充库存或恢复正常采购节奏。印度进口量的快速回升，既反映了中东供应端的实质性改善，也预示着区域原油贸易流的重新活跃。

霍尔木兹海峡：高运费下的风险定价

霍尔木兹海峡的通行量已接近6月下旬的近期高点，约每日1300万桶，沙特阿拉伯是主要贡献方。但摩根大通提示，过境量的上升并不意味着安全形势的改善，而是反映出行业在持续风险环境下运营能力的增强。

运费市场的表现印证了这一判断。与霍尔木兹挂钩的超大型油轮（VLCC）租船日费率已接近每日127万美元的历史高位，高额运费正在吸引边际运力入场，船东实际上是在对安全风险进行定价并从中获益。

这种"即时溢价"已扭曲了二手船市场的估值逻辑——船龄5至10年的VLCC估值已超过1.5亿美元，高于约1.35亿美元的新造船价格。与此同时，区域生产商自有的运力资源——包括沙特的Bahri船队、阿布扎比国家石油公司旗下的ADNOC L&S、科威特的KOTC以及阿曼的Asyad——在现货市场趋紧的背景下，为维持正常提货提供了重要支撑。

“穿梭”模式向集装箱运输延伸

摩根大通指出，这种在高风险环境下维持运营的"穿梭"模式已不再局限于石油运输，正在向集装箱航运领域蔓延。

目前，霍尔木兹海峡的大部分集装箱货运由与阿布扎比港口集团相关联的支线船舶承运，而全球主要集装箱班轮公司则大体仍处于观望状态。这一格局表明，在地缘风险尚未消退的背景下，区域港口运营商正在填补国际大型航运公司留下的空白，并在这一过程中积累市场份额。

对于大宗商品市场的参与者而言，上述动态意味着中东石油供应的物流瓶颈正在逐步疏解，但运输成本的高企和安全风险的持续存在，仍将是影响原油到岸价格和贸易流向的重要变量。

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华尔街见闻提及，受企业债供给激增拖累，美国国债周二延续数月颓势，30年期国债收益率升至2002年以来最高水平。与此同时，能源价格高企持续推升通胀压力，进一步助长了市场的做空情绪。

然而当前，美债期货空头头寸已高度密集，任何令人意外的经济降温信号都可能触发空头仓位的急剧平仓，引发收益率短期内的大幅下行。

本周，债券交易员的目光将集中在两项关键数据上：周三即将公布的美联储首选通胀指标，以及本周末的月度就业报告。据彭博调查的经济学家预测，9月非农就业人数增幅约为9万，较8月出乎意料的16.2万大幅放缓。

据CME数据显示，过去约两周内，5年期和10年期国债期货未平仓合约均大幅攀升。

据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至9月22日当周，资产管理机构新增10年期国债期货空头头寸逾10万张，为2023年以来单周最大增幅之一。

此外，5年期合约在过去12个交易日中有11个交易日出现持仓增加，10年期合约则在过去14个交易日中有13个交易日持续扩张。

从规模来看，自上周初以来，两个期限合约新增期货风险敞口合计约为每基点3200万美元，相当于当前5年期现券750亿美元的等值规模。

美国银行策略师Meghan Swiber等人在研报中指出，：

期货持仓仍倾向于收益率进一步上行，在短期和中期期限上，空头头寸目前仍处于盈利状态。

该团队同时指出，资产管理机构持续增加国债空头，尤其集中在中长期期限，而商品交易顾问（CTA）的趋势信号也显示其"坚定维持美债空头"。

值得注意的是，当前新增持仓规模的背后，除方向性做空外，还可能涉及针对现券国债的基差交易，或资产管理机构对债券持仓的对冲操作，这在一定程度上增加了市场结构的复杂性。

随着做空力量持续累积，一旦经济数据低于预期或美联储官员发出鸽派表态，市场可能面临剧烈的空头回补，届时收益率或出现至少短期内的急速下行。

期权市场的动向已印证了这一担忧。据彭博数据，过去一周，长债期货合约的期权偏度急剧变化，看跌期权溢价升至8月以来最高水平，显示交易员正积极为收益率继续攀升寻求保护，推高了看跌期权相对于看涨期权的成本。

此外，部分看空对冲头寸将于本周末到期，意味着这些头寸亦涵盖了周五非农就业数据的事件风险。

与此同时，摩根大通国债客户调查显示，截至9月28日当周，投资者持仓整体维持不变，其中多头头寸仍处于去年11月以来的最高水平，表明部分多头力量依然存在，为潜在的空头回补提供了一定基础。

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黑石领衔，53亿美元押注天然气场外供电

今年夏天，由黑石牵头、KKR和阿波罗参与的投资财团，与管道巨头Williams公司达成协议，以53亿美元收购其正在开发的五个天然气发电项目49%的股权。这些项目专为数据中心提供场外供电。

速度是场外供电的核心竞争力。Williams表示，其首批200兆瓦的场外发电容量在商业化后不到18个月便已上线。相比之下，据惠誉评级估计，新建电网连接电厂及高压输电线路通常需要5至10年。

股权入股与设备融资，两条路径并行

除项目层面的直接投资外，部分投资方开始直接持有场外供电企业的股权，以获取更广泛的行业增长敞口。

今年5月，黑石与哈里伯顿联合宣布向VoltaGrid注资10亿美元股权投资。VoltaGrid专门为数据中心建设和运营场外天然气供电系统。

律所Troutman Pepper Locke房地产合伙人Carl Bivens表示：

随着大量私募股权和其他资金涌入市场，出现了不同的交易结构。当私募股权介入时，他们希望持有开发主体的所有权权益。

另一条路径是为终端客户提供设备融资。Bloom Energy去年秋天宣布，Brookfield资产管理公司同意提供最高50亿美元，用于为AI数据中心的未来供电项目融资，由Bloom提供燃料电池。今年6月，Bloom宣布Brookfield将潜在融资规模扩大至250亿美元。

据一位熟悉相关融资情况的知情人士透露，Bloom依赖基础设施基金和投资公司组建特殊目的载体（SPV）为其产品部署融资已逾十年，但投资者兴趣近期明显加速。

项目级融资持续落地，橡树资本入局Nebius

今年7月，项目开发商Industrial Development Funding（IDF）与橡树资本（Oaktree Capital Management）宣布，联合投入17亿美元，在Nebius数据中心安装Bloom燃料电池。

在该交易结构中，橡树资本提供少数股权融资，三菱日联金融集团（MUFG）主导优先债务融资，Nebius则向Bloom支付电费。

合同期限错配，成为潜在风险点

场外供电资产的寿命可长达数十年，但AI算力合同通常短得多，数据中心内的GPU往往数年内便面临迭代淘汰。这一周期错配，是投资者当前面临的核心结构性风险。

为此，投资方正在推动更长期的客户承诺。Carl Bivens表示，市场越来越倾向于要求大型云服务商签署10至15年合同，并附带5年续约选项。

"这为投资方提供了更长的有保障租金跑道，也让机构投资者得以摊销其在表后解决方案或数据中心建设上的成本，"他说。

IDF首席执行官Nik Nunes则提出了另一种应对逻辑：即便数据中心的用电需求发生变化，供电资产本身仍具价值——可以向更广泛的市场出售电力。

"如果我有一个在六到八年内已大幅摊销的电力模块，我就有很大的灵活性，可以将电力卖入电网或其他市场，"Nunes说。

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周二，30年期美债收益率触及24年高位，10年期收益率亦升至2002年以来最高水平。这一走势令人瞩目——当日油价明显回落，纽约联储主席John Williams也发出偏鸽派信号，暗示加息无需急于求成，但两大利空因素均未能阻止收益率的上行。美债市场的顽固走势，正在向股市传导，三大股指小幅收跌。

收益率持续攀升的背后，是市场对美联储加息路径的重新定价，以及伊朗冲突引发的能源价格扰动所带来的通胀隐忧。即便油价出现阶段性回落，投资者对地缘局势的信心依然脆弱，难以就此转向乐观。

30年期收益率破位，创24年新高

30年期美债收益率目前报5.564%，周二盘中一度触及5.621%，超越2004年盘中高点，为2002年6月以来最高水平。

10年期美债收益率收于5.256%，同样创下2002年以来最高收盘水平。不过，该收益率尚未突破2007年盘中高点5.303%——这一关口被华尔街视为更具标志性的技术阻力位，市场对此保持密切关注。

先锋集团（Vanguard）固定收益客户组合高级经理Rebecca Venter表示，"市场正在真正开始尝试厘清，美联储为实现目标还需要将利率推高多少。"

多空力量交织，长短端走势分化

周二债市并非单边运行，多空力量同时施压，导致长短端收益率出现分化。

长端收益率承压上行，部分原因来自供给侧冲击。Paramount Skydance预计发行约320亿美元债券，用于为收购华纳兄弟探索提供资金。投资者为腾挪组合空间以承接新债，对长端国债形成抛压。

短端收益率则受到John Williams讲话的压制。这位具有重要影响力的美联储官员在演讲中表示，"今年晚些时候"再度加息或许是合适的，但强调"没有必要急于"加息。本月早些时候，美联储已投票通过三年来首次加息。

油价回落，但市场信心难以修复

自伊朗冲突爆发以来，油价一直是推动美债收益率上行的关键变量之一。能源成本上涨加剧了通胀压力，令市场担忧美联储可能需要将加息周期延续至明年。

周二，中东原油出口量反弹至冲突爆发以来的最高水平，布伦特原油期货随之下跌2.6%，报每桶102.59美元。

然而，油价的回落并未有效提振市场情绪。Baird投资策略师Ross Mayfield指出，在经历了如此多次"假曙光"和反复变化的头条新闻之后，投资者很难对伊朗局势的乐观进展真正建立信心。

Cboe Global Markets上周在研究报告中指出，美国基准油价与10年期美债收益率之间的相关性已跃升至35年高位，仅略低于1990年第一次海湾战争爆发初期创下的历史纪录。

高收益率重塑股市结构，AI成最后支撑

持续攀升的利率正在深刻改变股市的内部结构。Mayfield表示，高利率对住房和消费品等板块的冲击最为显著。与此同时，当短期国债已能提供丰厚回报，投资者便倾向于撤离公用事业等高股息板块。

"剩下的，是一个更加依赖人工智能来驱动增长的股市，"Mayfield说，"这让市场变得更加脆弱，对任何AI叙事的裂缝都更加敏感。"

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周三，高盛单一delta交易台负责人Rich Privorotsky直言，美债利率上行的速度"已经严苛到无法忽视"，实际利率单月涨幅已是2013年以来最差水平之一。他警告称，利率波动率的飙升正在压缩华尔街的风险中介能力，股市所承受的压力远比指数表面所呈现的更为深重。

与此同时，季末再平衡压力正在逼近——高盛估算养老金本月底将抛售近创纪录的330亿美元股票，CTA系统性策略也将在未来一周净卖出逾53亿美元罗素2000期货，两股卖压叠加，令市场走向更加扑朔迷离。

BTIG策略师Jonathan Krinsky则表示，他与客户的对话"在过去几周里大同小异，但频率和焦虑程度每天都在上升"。核心问题只有一个：市场广度与利率走势和标普500之间的背离已不可持续，但究竟以哪种方式收敛，无人能够确定。

指数坚挺背后，内部已千疮百孔

标普500指数过去一个月几乎原地踏步，但这一平静表象之下，结构性损伤正在加速累积。

Krinsky指出，过去一个月标普500指数整体持平，但中位数个股已下跌4.5%，指数的稳定完全依赖半导体板块约10%的涨幅来抵消。纳斯达克100指数自8月中旬以来同样几乎零涨幅，但其中仅有10只个股涨幅超过10%，而跌幅超过10%的个股多达23只。"突破买入、追涨动量"的策略正在失效，反而是更多个股在经历更大幅度、更持续的下行。

中盘股的走势尤为值得警惕。中盘股已悄然跌破200日均线，较近期高点累计下跌逾8%。与此同时，纽交所新低股票数量已连续10个交易日超过新高股票数量，这一信号在历史上往往预示着更广泛的市场压力。

高盛的Privorotsky也印证了这一判断：“指数之下的痛苦清晰可见——小盘股、金融股及其他对利率敏感的板块所承受的压力，远超科技龙头所呈现的表面平静。”

高盛：利率上行速度已越过临界线

在当前市场争论中，高盛的判断尤为关键。Privorotsky明确表示，股市此前"令人印象深刻地保持了韧性"，但实际利率的上行速度已触发警报。

高盛的分析框架显示，利率出现两个标准差以上的上行时，股市通常会做出反应——关键不在于利率的绝对水平，而在于上行的速度。目前，这一阈值已被突破。实际利率单月涨幅已跻身2013年以来最差区间之列。

Privorotsky还观察到一个"奇特的价格行为不对称性"：油价和利率同步改善时，利率风险几乎没有反应；但一旦油价上涨，利率便立即承压。他认为，5年和10年期通胀预期仍在跟随能源价格波动，但当前利率冲击中已有相当大比例来自实际利率的上升，而非通胀预期。

他的结论简洁有力："我可以对人工智能及其发展速度保持极度乐观，但在当下，除非能源和利率问题得到解决，这种乐观几乎毫无意义。"逻辑链条清晰：压制油价有助于压低利率，利率企稳则能打开更广泛的股市复苏空间。

季末再平衡与CTA抛压，双重卖压逼近

除基本面压力外，技术性卖压正在季末集中释放。

高盛估算，养老金在月末和季末合计需要抛售约330亿美元股票（月末约110亿美元，季末约220亿美元），并买入等量债券。这一规模在过去三年所有买卖估算中位于第97百分位，若追溯至2000年1月则位于第98百分位，接近历史极值。

与此同时，高盛CTA模型显示，在价格持平的情景下，系统性策略管理人将在未来一周净卖出约53亿美元罗素2000期货，这是过去六年中最大卖出估算之一。

Privorotsky对此"战术上感到心动"，认为季末和月末因素应对久期资产形成支撑，但他同时坦承，当前局面的核心矛盾在于：养老金再平衡的债券买盘与CTA的股指卖盘，究竟谁先在季末前"眨眼认输"。

多空僵局：谁会先眨眼？

在Krinsky看来，当前市场的本质是一场多空对峙，而双方都还没有被证明是对的。

多头的逻辑是：市场广度正在被充分洗盘，随时可能出现大幅向上修复；利率也将在某个时点急速回落。空头则反驳：广度持续恶化、收益率持续攀升、信用利差持续走阔，标普500不可能长期独善其身。

Krinsky本人倾向于空头立场，但他补充了一个战术性例外——公用事业板块（XLU）。他指出，在RSI低于35之后，XLU在此后5个交易日内上涨的概率为100%，平均涨幅达2.7%，当前风险收益比具有吸引力。

他的最终判断是：这场背离不会以多头期待的方式温和收敛，"我们认为，这不会结束，直到那些最后的抵抗者最终屈服、向下突破为止。"

信用市场已经开始出现股票波动率所拒绝定价的裂缝——高收益信用违约互换（HY CDX）已升至4月以来最高水平，而彼时VIX为19.23，远高于当前的16.35。这一背离，或许正是下一步走向的最清晰预警。

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推动这一跌势的，是四项几乎同时落地的利好信号：卡塔尔宣布伊美谈判仍在推进、沙特关键管道恢复输油、IEA表态准备释放储备、特朗普政府据报酝酿新方案以推动对俄关系缓和。

然而，与期货市场的大跌形成鲜明对比的是，布伦特现货报价仍维持在120美元，实物供应紧张并未缓解。WTI现金-期货价差虽有所收窄，但仍处于极端水平。这一背离表明，实物供应紧张的基本面并未因上述利好而根本改变。

四大利好信号释放

第一，卡塔尔宣布谈判仍在进行。

卡塔尔外交部发言人Majed al-Ansari周二表示，卡塔尔及其他调停方仍在伊朗与美国之间传递信息，多方正在交换可能的解决方案。据新华社当日报道，特朗普28日在白宫向媒体证实美伊举行间接谈判，双方谈判代表已通过调解方交换了信息。

第二，沙特东西管道恢复约一半输油能力。

该管道是绕开霍尔木兹海峡的关键替代通道。此前因无人机袭击受损，此次部分恢复对全球供应具有直接缓解作用。

CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示：“霍尔木兹海峡流量增加，加上沙特东西管道重启，正在给市场带来一定的供应缓解。”

她同时指出：“问题在于这对伊朗意味着什么——霍尔木兹的筹码减少，可能让伊朗更愿意坐到谈判桌前，也可能促使其升级行动以夺回主动权。”

第三，IEA表态“准备行动”，美国拟释放SPR。

国际能源署表示准备向市场释放更多战略储备。美国能源部则宣布，将从战略石油储备（SPR）中再次释放最多4000万桶原油。

第四，特朗普据报支持放宽对俄制裁。

俄罗斯是全球主要产油国。报道称，特朗普政府酝酿新方案以推动对俄关系缓和。据媒体援引美国特使John Coale的说法，特朗普支持一项以释放政治犯换取放宽对俄制裁的方案。

伊朗威胁并未消散

尽管利好消息主导了市场情绪，但地缘风险并未退场。

本周一，伊朗据报袭击了霍尔木兹海峡一艘超大型油轮，这被视为上周联合国外交谈判破裂后，伊朗恢复打击过境船只的信号。

伊朗议会议长Bagher Ghalibaf周二重申：“美国应该知道，在我们无法卖油的地区，没有人能卖油。”他随后补充：“如果我们的安全得不到保障，任何基础设施都不会安全。”

伊朗官方媒体法尔斯通讯社随后报道，当天又有一架无人机向一艘“非法”船只发射，但细节有限。

市场对谈判前景存在分歧

高盛分析师Rich Privorotsky对谈判进展持谨慎乐观态度。

他表示：“阅读这些信号，感觉双方正在一点点靠近。Axios和CNN都报道了美国愿意以具体核让步换取制裁解除和冻结资金的开放态度……特朗普随后否认曾向伊朗提出任何条件。”

这在我看来更像是一个试探性信号，而非噪音。调停方仍在忙碌，特朗普表示预计本周还会有进一步谈判。激励机制仍指向现在达成协议……但误判的风险依然巨大。

彭博分析师Frank Monkam则指出，进入10月，伊朗可能面临更大的谈判压力——一旦美国中期选举过后，供应危机带来的筹码可能随之消退，伊朗的谈判杠杆将被削弱。

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最新报告显示，该交易台将立场转变的核心依据归结为五大支柱：宏观基本面超预期、消费者韧性持续、盈利预期偏低、债券收益率趋于稳定，以及技术面改善。与此同时，交易台在策略上调整了此前的多纳斯达克100（NDX）、空罗素2000（RTY）的配对交易，转而更倾向于以衍生品工具表达观点。

值得注意的是，该交易台最近一次立场调整发生在8月31日，彼时由看多转为"战术性谨慎/中性"，此后标普500指数基本持平，而其推荐的多NDX/空RTY配对交易累计上涨逾8%，美股整体也跑赢其他主要市场。此次再度"翻多"，意味着该团队认为短期市场风险收益比已明显改善。

精准预判背书，"翻多"信号分量十足

过去两年间，摩根大通机构市场情报交易台在多个关键节点的判断均被市场走势所验证，使其在机构投资者群体中积累了较高的参考价值。

最近一次立场切换发生在8月31日，该交易台将观点从看多下调至"战术性谨慎/中性"，理由涵盖美联储政策不确定性、持仓结构、信用利差走阔、季节性负面效应，以及动量因子的回撤压力。彼时，该团队建议将仓位集中于多NDX、空RTY的配对交易。

结果印证了这一判断：自该调整以来，SPX几乎原地踏步，而多NDX/空RTY配对交易累计涨幅超过8%，美股整体表现也持续领先其他主要市场。正是这一背景，赋予了此次"翻多"信号更强的市场说服力。

五大理由支撑"翻多"逻辑

该交易台在最新报告中系统阐述了转向看多的五项核心依据：

第一，宏观基本面超预期。最新闪值PMI数据显示经济增长强于市场预期，有望支撑就业、消费及企业盈利。该团队强调，标普500的每股收益（EPS）增长与名义GDP增速挂钩，而非实际GDP，当前经济水平意味着市场对盈利的预期可能过于保守。

第二，消费者韧性持续超预期。尽管市场对消费者在通胀与高利率环境下的承压能力存有疑虑，但实际消费数据持续好于预期，"K型复苏"假说受到挑战。与此同时，劳动力市场的改善正进一步支撑消费端表现。

第三，盈利预期存在上修空间。2026年第二季度EPS增速高达52%，市场目前预期第三季度约为29%，该团队认为这一预测可能偏低——标普500全部11个行业均预计实现正收入增长和正EPS增长。

第四，债券收益率或趋于稳定。摩根大通利率策略师Jay Barry预计，10年期美债收益率将在未来一个月内从5.18%小幅升至5.20%，随后于年底回落至5.05%。收益率波动性的下降，将有助于缓解股市所承受的部分下行压力。

第五，技术面持续改善。季节性因素转为有利，散户投资者参与度有望提升，整体持仓结构也相对轻盈，为市场上行提供了空间。

短期催化剂密集，关注数据窗口

该交易台同时梳理了近期可能触发市场波动的关键催化剂：

通胀数据方面，本周将相继公布PCE和ISM制造业数据，其中ISM制造业价格支付分项是重要的前瞻性通胀指标，服务业价格支付分项影响更为显著。若数据超预期偏热，可能导致收益率曲线熊市平坦化。CPI数据将于10月14日公布，美联储议息会议则于10月28日召开。

劳动力市场方面，就业数据改善有助于强化增长叙事和消费逻辑，但在当前市场定价框架下，"好消息即坏消息"的逻辑可能再度主导——强劲的就业数据或促使市场进一步定价加息预期。

AI主题方面，META旗下Muse的发布为该主题注入新动能，本周OpenAI开发者日及美光科技（MU）财报将成为重要观察窗口。

策略调整：科技仍是核心多头，配对交易转向衍生品

在具体操作层面，该交易台对持仓策略进行了明确调整：

科技板块仍是核心多头，但不再建议以做空RTY作为对冲，原因在于油价和收益率若进一步下行，可能引发RTY的轧空行情。该团队建议转而通过衍生品工具来表达这一轧空风险的敞口。

科技板块内部，该团队预计将出现结构性扩散，半导体和"Mag 7"成分股有望跑赢科技板块整体。软件板块虽尚未形成共识，但正在缓慢积累人气，被视为非共识性看多机会。AI主题的持续性获得认可，该团队建议持续持有相关敞口。

科技板块以外，该团队认为，周期性板块若要出现持续性反弹，需要看到收益率曲线出现牛市陡峭化。在非AI相关领域，银行股因受益于经济重启、潜在的曲线陡峭化以及资本市场前景改善而获得青睐。

对于利率敏感型板块——房地产、电信和公用事业——该团队认为，这些板块或可参与轧空行情，但大概率将持续跑输标普500（AI相关标的除外）。

最大的潜在催化剂，该团队指出，若美伊达成协议，将推动欧洲股市和RTY大幅走高；此外，新冠疫情后的复苏主题（航空、汽车、邮轮、可选消费、酒店等）同样值得关注，建议优先通过期权方式布局。

长期风险犹存，"翻多"并非无条件乐观

尽管短期立场转为看多，该交易台仍明确列出了若干尚未消散的中长期隐忧：

其一，债券市场是否低估了本轮美联储加息周期的终点？若经济按闪值PMI所示以5%的实际增速扩张，且通胀压力持续上升，加之就业持续改善推高薪资通胀，则可能需要更为激进的加息路径。

其二，市场是否会开始定价美联储在某次会议上加息50个基点？

其三，农业通胀何时传导至核心通胀？

其四，科技板块以外，是否存在其他可持续的结构性机会？

这些问题的答案，将在很大程度上决定此次"翻多"能否演变为更具持续性的上行行情，还是仅仅停留于战术性的短期反弹。

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9月29日，30年期美债收益率盘中一度攀升至5.62%，创2002年6月以来新高，连续第六个交易日录得上涨。

10年期收益率同步走高，盘中最高触及5.29%，为2007年以来最高水平。两年期收益率约为4.9%，是主要期限中最后一个仍低于5%的品种。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

油价飙升加剧通胀压力、美国经济数据强劲支撑加息预期，以及市场对联邦政府财政可持续性的忧虑，共同驱动这轮抛售持续扩散。

花旗策略师将当前市场描述为一场"轻微的买家罢工"，而Yardeni Research则指出，日元融资套利交易平仓同样在推波助澜。彭博指标显示，美国国债今年以来已累计下跌2.6%。

历史规律亦对当前市场构成不利。

彭博汇总数据显示，过去十年，美国国债9月回报率中值为下跌0.9%，10月则下跌0.7%，是全年表现最弱的两个月份。

道明证券策略师Prashant Newnaha表示：

9月利率市场的表现堪称灾难，而这种痛苦交易可能还会持续。只要中东局势没有解决，固定收益市场就存在继续'去风险'的可能，而且这种走势或将蔓延至股市。

道富投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo则指出，美债通常在10月面临"季节性考验"，原因在于债券供应增加叠加投资者从夏季淡季回归。

他表示，进入感恩节前，随着美债供应重新放量、信用债发行规模庞大，以及AI资本支出需求持续旺盛。Masahiko Loo强调：

资本争夺依然激烈，美债进一步波动的风险仍然较高。

尽管债市持续承压，股市和信用债等风险资产目前表现出较强韧性。

标普500指数周二收跌0.2%，距8月历史高点不足2%；纳斯达克100指数则上涨0.2%。Nuveen宏观信用主管Laura Cooper指出：

由AI投资部分驱动的强劲增长背景，使风险资产保持稳定。

不过，Cooper对长端美债仍持谨慎态度。她表示虽已"削减"超低配头寸，但"尚未开始逢低买入"，理由是"近期通胀风险仍偏向上行，能源价格维持高位"。

也有少数市场参与者选择逆势布局。华尔街资深人士Jim Bianco六年来首次转为看多美债，长期债券投资者Chris Iggo表示，在经历四年艰难时期后，债券有望迎来反弹。

RBC BlueBay资管公司的首席投资官Mark Dowding则认为，全球债市本轮抛售已有过度之嫌。

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据周二公布的数据，美国世界大型企业研究会（Conference Board）消费者信心指数9月下降6.7点至81.9，创2014年以来最低水平，且远低于彭博调查经济学家预期的所有预测值。

此次信心恶化呈全面态势，波及各年龄层、收入群体及所有地区。本次调查时间范围为9月1日至9月23日。

与此同时，反映当前经济状况的分项指标骤降近8点，至2021年以来最低；未来六个月预期指标亦滑落至逾一年低点。

通胀预期升温，受访者中预计利率将进一步上行的比例升至逾四年最高。分析人士警告，实际收入遭受的新一轮压缩将对经济增长构成重大阻力。

美国汽车协会（American Automobile Association）数据显示，受伊朗战争影响，汽油价格已大幅攀升至每加仑4美元以上；美国零售柴油价格接近历史高位，取暖用油成本亦在入冬前夕急剧上涨。

Conference Board首席经济学家Dana Peterson在声明中表示：

"9月份消费者在描述影响经济因素的书面回复中，悲观情绪占主导。涉及物价、商品与服务成本高昂，尤其是油气价格的相关表述，均升至新高。"

报告显示，消费者的购买计划普遍收缩——计划购置汽车、房屋及多类大件家电的受访者比例均有所下滑，生活成本压力对实际消费决策的传导效应正在显现。

劳动力市场前景亦出现明显降温。

9月调查显示，认为工作容易找到的消费者比例降至2021年以来最低，而认为工作难以获得的比例则相应上升，两者之差收窄至逾五年半来最小。该指标被经济学家视为追踪就业市场健康度的重要参考。

同日公布的政府数据显示，8月职位空缺数降至五个月低点，与消费者调查结果相互印证，表明就业市场的韧性正在边际减弱。

此外，收入预期同步恶化。预计未来六个月收入将增长的受访者比例降至年内最低，而预计收入下滑的比例则升至逾一年高点。

面对上述信心下滑信号，市场对美联储进一步加息的空间产生分歧。美联储公开市场委员会（FOMC）本月已宣布加息，此后多位官员表示借贷成本应维持在更高水平。

然而，Pantheon Macroeconomics经济学家Samuel Tombs与Oliver Allen在研究报告中指出：

"尽管高企的能源价格正在部分领域加剧通胀压力，但实际收入所承受的新一轮压力将成为经济增长的重大阻力，这要求FOMC在进一步加息问题上保持审慎。"

值得注意的是，尽管消费者信心持续承压，当前消费支出与劳动力市场整体仍呈现一定韧性。但随着信心指数触及十年低点、购买意愿全面收缩，这一韧性能否延续，将是市场密切关注的核心变量。

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要闻精选

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。

美国8月JOLTS职位空缺降至707.9万个，为五个月最低且连续第三个月不及预期，9月消费者信心指数同时跌至2014年以来最低，就业市场低招聘、低裁员、低流动的僵化特征延续。

美联储“三把手”威廉姆斯称年内晚些时候或再加息一次但不必急于行动，多位官员同日重申紧缩立场，市场对10月加息的定价从约70%回落至50%左右。

特朗普在白宫会晤马斯克、黄仁勋、扎克伯格等十余位科技领袖，明确拒绝立法监管路径、力推行业自我监管，并宣布在政府文件中把“人工智能”更名为“超级智能”。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。OpenAI发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。

澳洲联储如期加息25个基点至4.35%，决议获委员会一致通过，会后措辞偏鹰、不排除进一步收紧，中东冲突推高能源价格被视为通胀上行的新变量。

市场概述

美伊局势僵持与美债收益率持续攀升构成当日两条主线，油价大幅震荡后自高位显著回落并收跌，而黄金在经历了前一交易日的重挫后反弹，美股三大指数在利率与油价的拉扯中小幅收低。资金面的核心矛盾是长端利率：30年期美债收益率一度升破5.6%、创2002年以来最高，但美联储官员不必急于行动的表态令加息预期降温，限制了股市跌幅。

美股：道指跌0.26%报51349.92点，标普500跌0.17%报7670.84点，纳指跌0.09%报26797.54点；能源板块跌0.89%、公用事业涨1.14%。

A股：沪指涨0.18%报3830.45点，深成指涨0.34%报12901.95点，创业板指涨0.09%报3142.56点；两市成交1.41万亿元，刷新年内新低。

港股：恒指跌0.48%报24523.57点，恒生科技指数跌1.08%报4249.62点；吉利汽车跌超7%领跌蓝筹，蔚来跌5%。

欧股：STOXX 600指数跌0.09%报638.08点，德国DAX涨0.1%报25399.21点，英国富时100跌0.45%报10636.71点。

日韩：韩国综指（KOSPI）跌破7000点关口，本月日均换手率降至0.50%的年内最低。

原油：WTI 11月期货跌3.48%报89.38美元/桶，布伦特11月期货跌2.56%报102.59美元/桶；市场对美伊达成和平协议的希望减弱，但中东原油外流正在恢复。

贵金属：COMEX黄金期货涨1.12%报4215.00美元/盎司，COMEX白银期货涨0.21%报61.84美元/盎司；前一交易日两者分别重挫4.00%和5.82%。

工业金属：COMEX铜期货涨0.43%报6.6620美元/磅。

美债：10年期收益率升至5.293%、逼近2007年6月以来最高，30年期最高触及5.619%、创2002年6月以来最高。

外汇：ICE美元指数涨0.17%报101.366点，9月以来对一篮子货币上涨1.5%；离岸人民币报6.7080元，较前一纽约尾盘涨47点，连续两天反弹。

比特币：跟随风险偏好走弱，日内跌超2%，随后从82500美元附近反弹。

要闻详情

中国

商务部新闻发言人就媒体报道欧盟相关成员国推动欧委会打造欧版“301”工具事答记者问。欧版“301”工具是典型的保护主义、单边主义措施，不仅无助于解决问题，还会反噬自身，更将扰乱中欧贸易和全球产供链稳定。中方敦促欧方坚持通过对话管控分歧的正确轨道。中方将密切关注欧方后续动向，如欧方执意出台对中国企业或产品的歧视性限制措施，中方必将坚决予以回应，捍卫中国产业合法权益。

中央财政史上首次！“房贷贴息”节前落地：首套、120平方米以下、150万元以内可享。财政部、中国人民银行、金融监管总局明确，自10月1日起实施居民购房贷款贴息政策，政策期暂定1年。符合条件的首套住房商业性个人住房贷款，可享年化1个百分点贴息，贴息期限最长5年，相当于优惠利率的三分之一；以100万元长期限贷款为例，最多可累计减少付息近5万元。

购房贷款贴息政策精准为刚需家庭降月供，对楼市拉动效果如何？此次房贷贴息并非普遍降低房贷利率，而是通过财政补贴定向降低刚需家庭的购房成本。政策对总价、面积和首套房设限，意味着支持重点在于释放真实自住需求，受益程度也将因城市房价和人口流动分化。对于大城市，政策或更多改善低总价小户型成交；对三四线城市，则更偏向托底，实际效果仍取决于居民收入和购房意愿。

中国央行“出手”：“降息”、加大“六张网”金融支持、扩大“再贷款额度”。中国人民银行进一步调整完善多项货币政策工具：下调PSL利率0.25个百分点至1.5%，扩大PSL支持领域至“六张网”建设；增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元至1.4万亿元，支持比例提至100%；增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.85万亿元。

新华时评：把新房子建好、老房子改好。新华社发文分析称，我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。“新建”与“旧改”协同共进，是城市更新的应有之义，既能补民生短板，也能为建筑业提质升级、房地产市场转型发展打开全新空间。

加入个人AI Agent大战！豆包被曝将推个人助理产品“Spell”，4月已内测。豆包据报计划将内部代号“Spell”的个人助理项目与豆包现有能力深度整合，并加快对外发布。该项目早于今年4月已启动内测，主要由豆包手机助手团队推进。豆包当前的产品布局呈现出明显的双线推进态势：企业端以"豆包工作"切入办公Agent市场，消费者端则以即将落地的个人助理产品对标海外竞品。

海外

报道：美伊谈判进展甚微，双方均不愿让步。据报道，调解方卡塔尔本周试图推动美国与伊朗在外交上取得突破，但进展甚微，双方均不愿让步。这一僵局进一步强化了美伊双方对于军事冲突可能再次升级的判断。美国官员认为，中期选举结束后，特朗普可能下令恢复大规模军事行动。卡塔尔官员将继续进行斡旋，但对美伊双方都越来越感到沮丧。

• 美伊“信息混战”：伊朗外长押注"周二答复"，特朗普否认制裁减免，油价徘徊百元关口下方。美伊核外交陷入信息混战，伊朗称已通过卡塔尔向美方转达“7日计划”，等待正式回应，但双方随后相继否认制裁减免等相关报道，外交信号持续矛盾。与此同时，霍尔木兹海峡及红海局势升温，地区供应风险加剧，布伦特原油一度突破100美元后回落，市场等待谈判进一步明朗。

美伊间接谈判重启！特朗普称美伊已“交换信息”，伊方正等待美方回应。美伊公开表态虽有分歧，但双方仍通过卡塔尔等调解方持续交换信息，谈判并未中断。特朗普否认已承诺解除制裁，但预计双方将在未来一周重启谈判；伊朗则表示愿意谈判，但要求美方回应其“7日计划”并强调不接受强迫。谈判前景仍不明朗，油价受中东供应担忧支撑持续走高。

特朗普会晤科技巨头：AI改名“超级智能”，无需立法监管，“它远超工业革命”。特朗普在白宫与马斯克、贝索斯、扎克伯格等全球顶级AI企业领袖举行闭门午餐会，明确拒绝立法监管，力推行业自我监管，并宣布将"人工智能"更名为"超级智能"。他强调美国AI领先优势的关键在于"不扼杀增长"，将司法部和FBI定位为规范AI的核心机制。

美国8月JOLTS职位空缺降至5个月最低，连续第3个月不及预期。8月美国职位空缺数降至707.9万，低于经济学家预期722.8万。房地产及租赁行业的职位空缺仅录得5万个，环比几近腰斩。辞职率维持在1.9%，与2020年以来最低水平持平。职位空缺数与失业人口之比回落至1.0倍。分析指出，JOLTS隐含的净雇用人数连续3个月低于非农报告，本周五非农数据存在较大下行风险。

多位美联储官员支持进一步加息，“三把手”称年内还需加息但不急，10月加息降温。纽约联储主席John Williams周二表示，若经济走势与其预期基本一致，年内晚些时候再加息一次或属适宜之举，但9月加息争取了更多观察时间，"没有必要急于行动"。Williams讲话发布后，市场对美联储10月加息的预期概率从约70%回落至50%左右。同日美联储理事Barr、芝加哥联储主席与圣路易斯联储主席表态支持进一步加息。

报道：OpenAI年化经常性收入逼近700亿美元，甲骨文股价一度涨超8%。据媒体报道，OpenAI自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，甲骨文是OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴，算力需求能否获得真实收入增长支撑一直是市场关注焦点。

OpenAI应战Meta：发布个人AI助手Dots，高端订阅每月500美元，是Muse高阶版的5倍。为与Meta的Muse竞争市场份额，OpenAI发布"始终在线"的AI智能体Dots。Dots基于GPT-6版Astra模型运行，可主动替用户处理调研、编程、文件起草等任务。OpenAI同日还推出GPT-6.1 Sol模型，其性能接近Astra，但标准词元价格仅为Astra的五分之一。Meta股价在Dots发布后短暂下跌，随后转涨，截至发稿上涨2.27%。

报道：OpenAI拟融资至少300亿美元，目标估值1.4万亿美元。据媒体报道，OpenAI寻求以1.4万亿美元估值完成逾300亿美元融资，以桥接轮替代IPO补充资金。本轮融资需求主要由投资者主导推动，若融资成功落地，OpenAI的估值将超越Anthropic最新私募市场估值，重夺行业领先。Altman此前表示放弃今年上市。

Altman：安全是首位，没有IPO时间表，暂缓发布GPT-6.1 Astra是出于高度谨慎。OpenAI CEO Altman表示，IPO或许要等到公司对如何安全应对"下一级别AI"形成更清晰认知之后，才会真正提上日程。暂缓发布GPT-6.1 Astra是因为该模型没有达到公司评估安全性的部分测试标准，是"出于高度谨慎"而非遇到了什么严重事故。其还指出英伟达针对AI提供的安全系统并非"完整的解决方案"；AI更多的是一个科学问题，而非工程问题。

苹果新帅Ternus推进内部改革：加快产品开发，精简组织架构。苹果新任CEO John Ternus上任数周即推动内部调整，计划减少对固定发布周期的依赖，加快产品迭代，同时削减部分中层管理职位及团队规模。在服务业务增速放缓、成本压力上升之际，Ternus还在寻找新的收入来源。明年密集的新品计划，将成为其改革思路的检验。

澳洲联储如期加息25基点至4.35%，警告通胀上行风险显现、不排除进一步收紧。澳洲联储周二宣布加息25个基点至4.35%。通胀持续超预期、中东冲突推升能源价格，令上行风险加速兑现。联储措辞偏鹰，明示"将采取必要行动"，暗示加息周期远未终结。澳元短线走强，股市承压转跌，市场对后续路径保持高度警惕。

观点精选

美国实际利率飙升、中国长假到来、关键支撑位还被跌破，黄金面临“严峻压力”。黄金正遭遇年内最猛烈抛售——金价单日暴跌3.2%至4150美元，跌破多条关键均线，白银更狂泻5%。美国实际利率飙升至18年高位、中国投资者长假前集中平仓、伊朗局势不确定性三重利空叠加，将金价推向趋势线生死关口。一旦破位，4000美元或成下一目标。ETF资金流向，将决定这场"最严峻韧性考验"的最终走向。

瑞银：历史上美联储从未在选举前的10月加息，这次可能也一样。瑞银认为，10月加息预期明显过度，历史上美联储从未在临近大选的10月会议加息，建议将未来一年加息定价从91个基点下调至75个基点。与此同时，美债收益率飙升已显著压缩美股估值，若利率回落，股市或存在反弹空间。

债市老将六年来首度看多美债，称5.2%收益率已有足够缓冲。华尔街资深市场老将、Bianco Research创始人Jim Bianco时隔六年首次转向看多美债。随着10年期美债收益率升至5.27%，他认为5.2%左右的收益率已提供较厚的收益缓冲，即便债市抛售仍可能延续，美债当前的风险收益比也已显著改善。

美债冲击持续加剧，为何美股依然无动于衷？美债收益率持续上行、债券波动率高企，美股却保持韧性，利率与股市的传统联动出现罕见背离。高盛数据显示，标普500年内上涨13%，但未来12个月EPS预期大增29%，推动远期市盈率降至19倍，盈利增长成为美股重要支撑。同时，日元套利交易逆转可能加剧全球债券抛售，成为市场关注的另一潜在风险。

“大空头”Michael Burry：AI泡沫或将“早于预期”破裂，以看跌期权替换空头仓位加大杠杆。Michael Burry暗示AI泡沫破灭的时间将提前至明年夏天，并对美光、Nebius、SOXX半导体ETF及Palantir的做空头寸全部替换成看跌期权，以获取更低成本、更高杠杆的空头敞口。他认为，AI繁荣建立在“持续资本支出”这一未经验证的假设上，一旦营收失望，资本将迅速撤离。

Anthropic招股书里，最耐人寻味的7个细节。Anthropic秘密递交IPO招股书，招股书显示公司年亏420亿美元多为会计项，收入却猛增12倍；650亿美元年化收入背后客户未锁定，5180亿美元算力承诺远超现金。更罕见的是，创始人用50.1%投票权和“放弃视频生成”宣告：安全或将优先于股东回报。

"我几乎不再开车了"，大摩分析师：特斯拉FSD或已接近"解决"自动驾驶难题。摩根士丹利分析师Adam Jonas亲测特斯拉FSD，过去一年累计驾驶2713英里，其中98%至99%由系统完成，上周更实现28英里全程零人工干预。报告认为，FSD技术成熟度正在提升，自动驾驶商业化预期有望进一步强化。摩根士丹利维持特斯拉400美元目标价，并将FSD、Robotaxi和人形机器人视为核心估值支柱。

三星：明年HBM将占DRAM产能近30%，传统内存供应或进一步收紧。三星电子预计，HBM占全球DRAM晶圆产能的比重明年将由约20%升至近30%，持续挤压传统DRAM供应。三星HBM月均投片量预计增近40%，HBM4系列占比升至约80%。TrendForce预计，AI需求与产能竞争将令2027年内存供应维持偏紧，并将HBM混合平均售价涨幅预期上调至121%。

Jev创始人：“造产品、不造神”，追求“极致可靠性”，Jev将逆转“软件灭绝论”。AI会写代码，却没让软件更聪明。TypeSafe创始人Diogo认为AI与软件脱节，押注Jev将智能嵌入程序，以“极致可靠性”实现“做到你的意思”，并预言SaaS软件末日论将迎来逆袭。

今日关注

中国

9月官方制造业与非制造业采购经理指数（PMI）公布

国庆长假前最后一个交易日，A股、港股正常交易，10月1日至8日休市

海外

美国9月ADP就业人数变化

美国二季度实际GDP年化季环比终值

美国8月个人消费支出（PCE）物价指数

美国9月芝加哥采购经理人指数

美联储多位官员发表讲话

美光科技发布财报

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美联储纽约联储主席John Williams周二表示，今年或仅需再加息一次，且无需急于行动，此言论迅速压低市场对10月加息的预期，短端收益率小幅回落。

与此同时，卡塔尔释放的外交斡旋信号以及沙特阿拉伯东西管道产能部分恢复，令油价单日重挫逾3%，布伦特原油跌破103美元/桶，WTI近月合约收于89美元附近。

然而，长端收益率并未跟随回落。30年期美债收益率一度触及5.61%，为2002年以来最高水平，显示市场对通胀持续性与财政压力的担忧并未消散。

股市同样承压。标普500指数小幅收跌0.17%，道琼斯工业平均指数下跌0.26%，纳斯达克100指数则因AI板块提振，逆势小幅上涨0.2%。美元延续反弹，黄金收涨1.4%至每盎司4175美元，比特币基本持平。

当日利率市场的核心矛盾在于：短端因Williams鸽派表态而受压，长端却因供给压力与通胀忧虑继续走高，收益率曲线随之大幅陡峭化。

30年期美债收益率触及5.6206%，创2002年6月以来新高；10年期收益率升至5.293%，为2007年6月以来最高。

Williams在布法罗的讲话为短端提供支撑，他表示：

基于9月会议已采取的政策行动，目前无需急迫，我们有时间收集更多信息。

受此影响，数据显示，市场对10月加息至少25个基点的概率从此前接近70%的高位回落至约51.5%。

然而，长端承压局面并未缓解。据彭博报道，派拉蒙天舞启动其针对收购华纳兄弟探索交易的投资级债券发行，拟募集约320亿美元，为有记录以来规模第五大的投资级债券交易，进一步加剧了长端供给压力。SMBC利率策略师Monty Gandhi表示：

长端的部分走势可能与这笔交易相关。

CIBC美国利率策略主管Michael Cloherty指出，长端目前看起来在历史标准下已经偏廉价，但大买家始终缺席，"我们已经等待超过一个月，他们仍未出现。"

Citigroup策略师将当前国债市场状况定性为"温和的买方罢工"。TD Securities策略师Prashant Newnaha则警告：

只要中东局势未能化解，固定收益市场持续去风险的风险依然存在，并可能蔓延至股市。

原油市场当日大幅下跌，但基本面实际上呈现分化格局——期货价格走低，而实物市场供应紧张的格局并未根本改变。

分析认为，推动油价下行的核心因素有四：

其一，卡塔尔外交部发言人Majed al-Ansari表示，卡塔尔及其他调停方仍在持续向伊朗与美国双方传递信息，调停努力仍在进行；

其二，沙特阿拉伯东西管道在遭受无人机袭击后，已恢复约一半运输产能，为绕过霍尔木兹海峡的原油出口提供了重要替代通道；

其三，国际能源署表示已做好准备采取行动支持油市，而美国政府宣布将从战略石油储备追加释放最多4000万桶原油；

其四，特朗普据报支持以释放政治犯为条件放宽对俄罗斯制裁，若落实将为俄罗斯原油出口松绑。

然而，期货价格的回落掩盖了实物市场仍然偏紧的现实。即期布伦特原油报价维持在120美元附近，WTI现货升水亦处于极端水平。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示，霍尔木兹海峡流量增加与沙特管道恢复"为市场带来了一定的供给宽松"，但她也指出：

问题在于这对伊朗意味着什么：对霍尔木兹的杠杆减弱，可能促使伊朗走向谈判桌，也可能促使其升级行动以重新夺回筹码。

与此同时，伊朗的强硬表态并未消失。伊朗议会议长Bagher Ghalibaf当日重申，若伊朗的安全得不到保障，"任何基础设施都将不安全"，且媒体报道显示伊朗无人机当日再次攻击一艘过往船只。

股市当日整体弱势，但科技和AI相关板块表现相对抗跌，成为市场难得的亮点。

纳斯达克100指数收涨0.2%，标普500跌0.17%，道指跌0.26%，小盘股跌幅居前。

市场情绪的转折点部分来自特朗普与AI/科技行业高管会面的相关报道。特朗普随后宣布反对出台新的联邦AI监管法规，提振了科技板块情绪。

AI板块内部，Anthropic公布IPO招股说明书，目标估值超过2万亿美元，并披露过去一年营收大幅增长，但亏损同步扩大。OpenAI年经常性营收则据报接近700亿美元，消息推动甲骨文股价一度大涨逾8%。

Anthropic新模型Sonnet 5.5亦引发关注，据高盛评述，该模型在多项测试上接近旗舰级别表现，速度提升逾30%且成本明显低于上一代产品，"前沿级别的智能正在持续降价"。

Meta股价当日上涨3.3%，尽管OpenAI同日发布了面向商业场景的持续性AI代理产品"Dots"，被视为其Muse代理的竞争对手；分析师认为两者定位有所区别，消费者场景的直接竞争有限。

相比之下，苹果承压。美国银行警告，Meta等AI代理的普及可能将购物、表单填写及结账等高价值场景从苹果的设备与服务生态中剥离。

科技七巨头的表现却落后于标普493指数。

本周迄今为止，AI代理板块和云服务板块仍处于下跌状态，而半导体和软件板块的表现则优于前者。

黄金暴跌次日反弹1.60%，美元登顶17个月区间顶部

美元继续走强。衡量美元对六种主要货币的美元指数当天上涨0.17%，在纽约汇市尾市收于101.372，回到过去17个月交易区间的顶部，9月以来累计上涨1.5%。欧元兑美元跌至1.1341，美元兑日元报157.22。

现货黄金周一暴跌后，周二纽约时段尾盘反弹至4180.97美元，涨1.60%，日内低点4113.49美元与周一低点几乎持平。

比特币全天基本原地踏步，收报83634.53美元，涨0.18%。

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纽约联储主席John Williams在纽约布法罗发表讲话时表示，若经济走势与其预期基本一致，年内晚些时候再加息一次或属适宜之举，以推动通胀更及时地回归目标。

与此同时，他强调，美联储9月的加息行动为政策制定者争取到了更多观察时间，"没有必要急于行动"。

"Williams已明确反对美联储在10月份连续两次加息，"Evercore ISI的分析师在给客户的报告中写道。"我们认为这最有可能的结果是跳过10月份，在12月份加息。"

Williams讲话发布后，市场对美联储10月27日至28日会议加息的预期概率从约70%迅速回落至50%左右。

周二，美联储三位官员在不同场合发出相近信号，强化了市场对政策仍需收紧的判断。

美联储理事Michael Barr在底特律发表讲话，再度警告称，控制通胀可能需要进一步加息。

"在我的基准情景下，为确保通胀及时回落至目标水平，政策仍可能需要进一步调整，我尚未看到通胀及时回归2%的明确趋势。"

Barr表示经济增长步伐稳健，并表示在低失业率的支撑下，预计下半年经济增长将进一步加快。

"虽然通胀率明显高于 FOMC 的目标，但强劲的企业投资和富有韧性的消费者支出正为稳固的劳动力市场提供支撑。"

芝加哥联储主席Austan Goolsbee重申，若供给冲击呈现持续性，美联储可能需要作出加息回应。他指出："若我们持续面临永久性或高度持续性的供给冲击，为维护2%通胀目标的公信力，美联储必须考虑对此类冲击作出反应。"

圣路易斯联储主席Alberto Musalem在伦敦发表讲话时表示，目前的利率水平仍然不足以抑制经济增长和缓解物价上涨压力。其指出，即使在美联储9月份加息之后，货币政策仍然"相对宽松"。

美联储于9月会议上将利率上调25个基点，为2023年以来的首次加息。根据会后公布的经济预测，多数官员预计年内仍将再加息一次，另有八位官员预计2027年还将有类似幅度的上调。

AI与中东局势成通胀主要推手，预计2028年实现2%目标

Williams在讲话中点名了当前推升通胀的两大核心因素：中东地缘冲突与人工智能相关需求扩张。

"人工智能相关需求冲击的通胀影响日益凸显，我目前预计能源价格对通胀的影响将更大且持续时间更长，"他说。不过，他同时指出，目前尚无证据显示上述压力已蔓延至更广泛、更具持续性的价格上涨。

在关税方面，Williams表示其对商品价格通胀的推升作用已基本消退。他强调，尽管货币政策无法直接疏通供应链或重启基础设施，但可以降低供给冲击演变为广泛性、持续性通胀的风险。

在通胀预测方面，Williams预计今年通胀率将达3.5%，2027年将小幅降至略高于2%的水平，美联储有望在2028年实现2%的政策目标。

当前经济韧性较强，劳动力市场保持稳健，Williams认为这一背景下通胀风险有所上升。他表示，上述宏观环境令政策制定者需要保持警惕，以防供给端扰动固化为更顽固的通胀压力。

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9月29日，美国总统特朗普签署行政令，正式推出AI驱动的政府门户网站America.gov，要求所有联邦机构在90天内将面向公众的系统接入该平台，旨在以单一入口取代逾2.9万个分散的政府网站。

该平台目前以聊天机器人形式运行，用户可通过自然语言提问，查询从申领护照到社保卡补办等各类政府服务；但完整功能预计要到2027年才能上线，届时平台将从"回答问题"升级为"直接办理业务"。

此举是特朗普第二任期内力推人工智能战略的最新举措。他在发布活动上表示：

有了America.gov，整个美国联邦政府都将触手可及。

这场名为"你好，美国"的发布活动汇聚特斯拉的埃隆·马斯克、英伟达的黄仁勋等科技界重量级人物，规格之高凸显出特朗普政府将AI政务改革定位为施政核心议题的决心。

尽管发布规格不凡，America.gov当前版本的功能仍相当有限。

平台目前仅能回答问题并引导用户找到相应政府服务的入口，无法直接在线办理业务。

完整的"行动"能力预计于2027年推出，届时用户将能直接在平台上提交文件、追踪办理进度，无需跳转至其他系统。

数据隐私层面的疑问仍未得到充分解答。网站隐私提示声称"AI服务提供商不会留存用户的提问或回答"，但指出America.gov本身可能会对回答缓存最长两小时。

白宫未就相关技术采购协议及用户信息保护机制提供进一步说明。

与此同时，平台背后的AI采购流程与合同安排尚不透明，如何在规模化部署中确保数据合规，仍是外界关注的核心问题之一。

特朗普签署的行政令题为《通过America.gov简化政府服务获取》，明确要求美国总务管理局（GSA）局长、国家设计工作室（NDS）及行政管理和预算局（OMB）局长，将该平台确立为"美国公众在线获取政府服务的单一入口"，并要求同步整合身份验证系统Login.gov。

该命令要求所有联邦机构在90天内完成接入，意味着最晚须在2025年第四季度前完成部署。America.gov的技术底层由谷歌Gemini与马斯克旗下xAI的Grok提供支持。

该项目由Airbnb联合创始人Joe Gebbia主导，他被特朗普任命为美国历史上首位首席设计官，并领导于2025年8月通过行政令设立的国家设计工作室。据CNBC报道，平台经过专项训练，以美国联邦政府官方信息作为唯一知识源。

从机构定位看，NDS在组织架构上沿袭了马斯克政府效率部（DOGE）的模式，但策略重心有所转移，DOGE侧重削减人员与开支，而Gebbia的工作室更聚焦于优化公众与政府之间的互动体验。

目前网站已汇聚约2.9万个政府网站的信息，且政府网站一旦更新，内容将即时同步至America.gov平台。

特朗普在发言中点名感谢Gebbia、首席品牌设计师Peter Arnell，以及以"Big Balls"为网名的DOGE成员Edward Coristine，后者被誉为该项目的首席工程师。

特朗普同时将马斯克定位为"最初构想通过技术改造政府并引入人才的关键推手"。Gebbia在发布会上坦承过去存在的问题：

有一个话题可以团结所有人，无论男女、老少，也不分政治立场：政府网站简直是一场噩梦。

他的第一个DOGE项目，便是着手替换联邦雇员依赖宾夕法尼亚州一座废弃石灰岩矿洞中纸质档案运转的退休管理系统。

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美国能源部宣布，将从战略石油储备（SPR）中再次释放最多4000万桶原油。这是自伊朗战争爆发以来美国在国际能源署协调下累计释放1.72亿桶储备的最后一批。

与此同时，能源部长Chris Wright公开点名批评部分欧洲国家，指其释放承诺量远低于预期，并敦促各成员国履行承诺。

美国SPR的实际"弹药量"可能低于账面库存。美国政府问责局6月表示，截至2025年12月，超过四分之一的SPR原油因地下盐穴施工和故障等原因无法使用，并估计SPR的实际抽取能力仅相当于设计能力的61%。

此次释放的直接背景是能源价格的急速攀升——汽油价格仍高居每加仑4美元以上，柴油价格更突破每加仑6美元的历史纪录。

11月中期选举将决定众议院控制权归属，燃油成本居高不下对特朗普政府构成日益显著的政治压力。

周二，WTI原油期货下跌3.95%。

Chris Wright在声明中措辞罕见强硬，直接点名欧洲盟友在此轮协调释放中落后于美国和日本。他说：

"数个欧洲成员国实际释放的原油和石油产品，仅为其承诺量的一小部分，我们敦促每一个成员国履行其承诺。"

此轮协调释放由国际能源署主导，美国、日本等成员国参与其中。美方公开施压，折射出在供应紧张局势下盟友协调机制面临的内部张力。

SPR库存已跌至1982年以来最低水平，再次动用空间受限

美国再次释放SPR之际，其储备本身已处于极低水平。此次释放完成后，SPR将逼近法律和运营层面的多重约束。

美国能源部数据显示，截至9月25日当周，SPR库存降至2.838亿桶，为1982年10月以来最低水平。与今年3月中旬约4.154亿桶的库存相比，目前库存已经减少约32%；较2009年创下的7.266亿桶历史高点更是低逾60%。

根据现行联邦法律，一旦库存低于2.524亿桶，非紧急情形下的释放将被明令禁止；美国政府问责局1981年报告亦建议，除非面临"极度严峻的紧急情况"，储备量不应低于2.5亿桶。

据华盛顿咨询机构ClearView Energy Partners估算，储备的运营最低值约为7000万桶——低于这一水平，相关基础设施将难以正常运转。

Chris Wright此前已释放信号，此次之后再度动用储备的可能性不大，这意味着政府可用的这一政策工具实际上已接近耗尽。

从结构安排来看，此次释放采用"交换"模式，本质上是一种附息贷款——相关企业以后须将借出的原油连本带息归还。

能源部表示，预计在未来约一年内，将有约2亿桶原油回流至储备，较本次释放量多出约20%。

根据安排，此次4000万桶原油的交付时间预计为2026年11月和12月，相关投标截止时间为10月6日。

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9月29日，美联储副主席鲍曼（Bowman）在为科罗拉多州一场活动准备的讲话稿中表示，AI"既是一种防御工具，也是一项不断演变的风险"，对威胁实施者和抵御威胁的防御方均具有巨大潜力。

鲍曼此前曾表示，美联储不应在人工智能等问题上“过度干预”银行业务，因为美国官员正在权衡这项快速发展技术的影响。

据彭博此前报道，监管机构已暂停部分与网络安全相关的银行检查，以给银行留出时间应对最新AI模型所暴露出的安全威胁。

鲍曼在讲话中就银行应对AI相关网络威胁提出了具体方向。

她表示，防御工作的起点在于扎实的基础网络措施，包括保持资产清单更新、部署抗网络钓鱼的多因素身份验证、强化身份与访问控制，以及建立完善的漏洞识别和补丁管理程序。

上述要求指向银行业在AI时代面临的现实挑战。随着威胁实施者越来越多地借助AI手段发动攻击，传统的被动式防御已难以为继，银行需将网络安全管理纳入主动风险管控框架。

鲍曼同时指出，尽管网络安全需要银行董事会和高级管理层主动介入，但监管层也认识到，相关准备工作对社区银行而言可能构成较大负担和挑战。她表示：

这正是我们持续调整IT检查方式的原因，以便将风险状况及新兴威胁与风险纳入考量。

这一表态与她此前强调美联储不应在AI等问题上对银行实施"微观管理"的立场保持一致，反映出监管层意在根据机构规模和风险特征实施差异化监管，而非采取一刀切的强制要求。

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OpenAI周二在开发者日活动上发布了名为Dots的常驻AI智能体，该产品能够主动代替用户处理工作任务，同时推出月费500美元的高端订阅层级，是Muse高阶版的5倍。这是其在与Meta等竞争对手争夺AI数字助手市场份额过程中的最新举措。

Dots支持通过ChatGPT、Slack及微软Teams与用户交互，可操作电脑、调取第三方应用数据，完成调研、文件起草及软件开发等任务。

OpenAI表示，其工程师目前已在使用该工具每日修复数十个软件缺陷。新的500美元订阅层级提供更高使用限额与更快处理速度，与此同时，原200美元方案的部分使用权限将有所下调。

在产品发布当天，OpenAI安全层面的压力同样引人关注。就在本次活动开幕之际，OpenAI总裁Greg Brockman等AI高管受邀参加与美国总统特朗普的午餐会，讨论AI风险议题。

OpenAI本周还就旗下AI模型入侵澳大利亚政府网站一事公开道歉，并在开发者大会前夜，放弃了发布旗舰Astra模型GPT-6.1版本的计划，理由是近期多起AI失控黑客事件令风险评级上升。

Meta股价在OpenAI发布Dots后短暂下跌，随后转涨，最终收涨3.24%。

Dots基于现有GPT-6版Astra模型运行，定位为"始终在线"的主动型AI助手。用户可通过发消息或语音通话方式与其交互，未来还将支持短信渠道。

首席执行官Sam Altman在活动上将其描述为"始终为你守护的AI助手"，并着重强调了安全设计——用户可自行设置智能体的访问权限。"这让你可以根据自己的舒适程度，决定赋予它多大的责任，"Altman表示。

初期，每位付费用户将获得一个"dot"。OpenAI预计，随着时间推移，用户最终将能同时管理多个智能体。该公司还透露，面向企业客户的专属Dots正处于测试阶段，应用场景涵盖邮件营销、财务会计及法律分析。

在订阅体系调整方面，OpenAI此次同步推出500美元高端层级，并下调了200美元方案的部分使用权限。这一举措折射出该公司在控制模型成本与探索用户付费天花板之间的双重取向。

目前竞争对手Muse提供免费基础版本，以及20美元/月和100美元/月两档付费套餐。以高端订阅来看，Dots的定价是Muse的5倍。

据华尔街见闻此前文章，OpenAI年化经常性收入已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；此次Dots面向付费用户即日起分批开放，是该公司在扩大先进AI工具商业化落地方面的重要一步。

OpenAI与老对手Anthropic PBC之间的企业客户争夺战仍在持续。两家公司均已秘密提交上市申请文件，Anthropic最快可能于今年秋季完成IPO。OpenAI则表示，受安全议题牵绊，其上市时间表已推迟至2026年之后。

Dots进入的是一个竞争者云集的市场。目前，Meta、SpaceX以及Instinct等新兴初创公司均已布局AI智能体赛道。其中，Muse凭借在线购物辅助、自动将邮件中的重要日期添加至家庭日历等功能，已在消费端积累起相当的用户黏性。

OpenAI在用户规模上具备显著优势。该公司周二披露，ChatGPT每周活跃用户已超过12亿，较今年夏季的10亿进一步提升。这一体量与Meta类似，为新产品的大规模扩散提供了天然基础。

科技公司在AI个人助手领域的尝试已有多年，成效参差不齐。当前，业界普遍押注于更具直觉性的交互界面与第三方应用生态整合，以期实现真正意义上的突破。

OpenAI在经历了一段时间的竞争相对被动后，已逐步收窄产品重心，在代码辅助等垂直场景重获市场动能，Dots的发布则代表着其在通用AI助手领域的新一轮进攻。

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Altman周二在OpenAI开发者日接受采访时表示，IPO或许要等到公司完成"若干安全案例验证"、并对如何安全应对"下一级别AI"形成更清晰认知之后，才会真正提上日程。

Altman表示，在AI研发和安全相关的外部环境仍处于变动之中时，他并不想推进IPO。

"我心中没有具体的（IPO）时间表，我认为现在是将安全和使命放在首位的时候。"

据媒体同日报道，OpenAI寻求以1.4万亿美元估值完成逾300亿美元融资，以桥接轮替代IPO补充资金。

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据彭博援引知情人士透露，此次融资讨论仍处于早期阶段，最终方案可能发生变动。其中一位人士表示，本轮融资需求主要由投资者主导推动。

若融资成功落地，OpenAI的估值将超越竞争对手Anthropic最新私募市场估值，重夺行业领先地位。

在产品层面，OpenAI刚刚宣布推出了全新的"Dots"常驻AI智能体，直接对标Meta旗下的Muse；同步调整订阅方案，新增月费500美元的高端套餐。

在营收层面，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%。

本轮融资旨在作为OpenAI IPO前的桥接资本安排。OpenAI首席执行官Sam Altman此前表示，鉴于对AI安全问题的关注，公司将放弃今年上市，并将当下形容为IPO的"不明智时机"。

OpenAI上一轮融资于今年3月完成，估值（含所募资金）达8520亿美元，融资额为122亿美元。此次1.4万亿美元的目标估值不含所募资金，较上轮大幅跃升。

相比之下，竞争对手Anthropic已提交上市保密申请，预计最快于今秋完成公开上市。OpenAI同样已提交保密上市文件，两家公司争相在登陆华尔街前扩大企业客户规模、提升营收。

OpenAI正面临来自外界对AI潜在风险的日益严格审视，涉及网络安全漏洞及其他灾难性危害的担忧。

该公司技术已卷入多起安全事件，包括针对澳大利亚政府网站的攻击。本周，OpenAI宣布暂不发布最新模型GPT-6.1 Astra，原因是该系统未能通过内部安全标准。

在行业层面，Altman表态支持Anthropic首席执行官Dario Amodei提出的方案——放缓最前沿AI模型的开发节奏，并引入独立评估机构协助技术安全把关。

此举标志着头部AI企业在监管与安全议题上的立场趋于一致。

尽管今年以来部分时段被认为处于竞争劣势，OpenAI已着力收窄产品重心，并在代码生成等工作流优化工具上重获市场动能。

在本周举行的开发者大会上，OpenAI发布了"Dots"——一款常驻式AI智能体，定位直接竞争Meta的Muse等同类产品，剑指日益拥挤的AI智能体市场。

订阅层面，OpenAI同步推出月费500美元的高端套餐，提供更高使用上限及更快处理速度；与此同时，现有200美元套餐的部分使用限制有所调整收紧。

营收数据为上述战略布局提供了支撑。据媒体报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%。

OpenAI企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。这一加速态势或将进一步强化其在本轮融资谈判中的议价筹码。

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张坤正式卸任该基金经理职务，后续该基金将由张琦单独管理。

此前，该基金于6月27日公告增聘张琦为共同管理的基金经理，本次调整后，张琦将单独掌管这只基金。

张琦是谁？

资料显示，张琦是工学博士，2017年7月加入易方达基金公司，曾任投资经理、行业研究员，2022年4月开始出任基金经理 。

张琦的投资聚焦技术变迁和社会变革，偏好从全局维度观察产业，以自上而下的方式优选成长型公司。自任职以来，其管理的多只基金任职回报高于同期业绩比较基准。

来自行业内部的信息称，张琦是易方达内部培养的权益投资骨干，风格偏向基本面研究驱动。此次其独立执掌易方达优质企业三年期，也被视为易方达在梯队建设与风格传承上的一次有序安排。

张坤仍在

目前，张坤参与管理的三只基金分别为，易方达蓝筹精选混合、易方达亚洲精选股票和易方达优质精选混合(QDII)。

其中，易方达蓝筹精选由张坤和杨思亮、何一铖一起管理；易方达优质精选混合(QDII)由张坤和彭珂共管，张坤独自掌管易方达亚洲精选股票基金。

近年来，头部公募基金经理主动压降管理规模、聚焦核心产品的动作颇多。此前有消息称，调整张坤的基金管理模式，也是为了便于他管理精力的主动收缩与聚焦，想来，此次调整亦是相关思路的延续。

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据Axios援引知情人士报道，OpenAI年化经常性收入（ARR）已接近700亿美元，自第三季度初以来，年化收入运行率增长超过70%；企业销售额自7月以来增长一倍以上；第三季度新增的消费者收入已经超过2025年全年新增消费者收入。

消息公布后，甲骨文股价一度上涨8.2%，微软股价也由跌转涨。

需要注意的是，700亿美元是基于当前经营表现计算的年化经常性收入或年化收入运行率，并不意味着OpenAI今年已经实现700亿美元的实际营收。作为非上市公司，OpenAI目前也未公开披露完整、经审计的财务报表。

甲骨文成为直接受益方，股价一度涨超8%

OpenAI收入增长消息公布后，甲骨文股价盘中一度上涨8.2%，市场关注点集中在AI算力基础设施需求能否继续获得真实收入增长支撑。

甲骨文近年来已成为OpenAI扩大算力基础设施的重要合作伙伴。OpenAI、甲骨文和软银此前也持续扩大Stargate项目。

2025年9月，三家公司宣布新增五个美国AI数据中心站点，相关站点与此前项目合计对应超过4000亿美元的未来三年投资，并计划最终实现5000亿美元、10吉瓦的基础设施建设承诺。

因此，OpenAI收入快速增长的消息，也被市场视为AI模型公司的商业化能力进一步增强，并可能为其庞大的算力投入提供更强的收入端支撑。

AI收入增长与巨额算力投入仍需平衡

不过，OpenAI收入增长的同时，其对计算资源和基础设施的需求也在迅速扩大。

此前英国《金融时报》报道，OpenAI预计2026年至2030年期间现金消耗将接近2780亿美元，公司需要持续投入巨额资金用于计算能力和基础设施建设。

这也意味着，对于OpenAI以及甲骨文等AI基础设施供应商而言，市场关注的不仅是AI应用收入增长速度，还包括收入增长能否持续覆盖不断扩大的算力、数据中心和能源成本。

近期甲骨文与AI数据中心项目相关的融资和建设也受到市场关注。路透此前报道称，甲骨文可能推迟甚至退出一个为OpenAI提供计算能力的数据中心项目，相关项目涉及约200亿美元融资。这一事件凸显了AI基础设施建设背后巨额资本开支和融资成本带来的压力。

在这一背景下，OpenAI年化经常性收入接近700亿美元的最新消息，为市场观察AI商业化进展提供了新的数据点。与此同时，AI模型公司的收入增速、算力投入以及基础设施建设之间能否形成可持续的商业闭环，仍将是市场关注的重点。

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美国劳工统计局周二发布的数据显示，8月职位空缺数从7月的733.5万（经上修）降至707.9万，不仅低于彭博经济学家调查预期中值722.8万，也是今年3月以来的最低水平。

这是JOLTS数据连续第三个月未达预期，延续了劳动力市场降温趋势。

与此同时，当日发布的另一份报告显示，美国9月消费者信心指数骤降至2014年以来最低，消费者对就业市场前景明显转悲观。

上述数据公布后，市场对本周五非农就业报告的预期进一步走低。经济学家此前预计9月新增就业岗位约9万个，而8月JOLTS隐含的就业净增数据已连续三个月低于非农报告，意味着届时的实际数字或再度令市场失望。

8月职位空缺数的下滑呈现较为广泛的行业覆盖。

专业和商业服务、医疗与社会援助、州及地方政府、制造业和建筑业均出现不同程度的职位缩减。贸易、信息、休闲和酒店业的空缺数有所回升，但不足以抵消上述行业的跌幅。

其中，房地产及租赁行业的职位空缺降幅最为显著——8月仅录得5万个，环比几近腰斩，创2014年2月以来最低水平。这一异常跌幅被部分分析人士视为本次JOLTS报告的关键隐忧，可能预示着该行业需求的实质性收缩。

就整体数据走势而言，此前连续数月的上修惯例在本次报告中出现转折——7月数据从初值上调至733.5万，是连续三个月下修后首次上修，但这一修正幅度反而使8月数据的环比下滑显得更为陡峭。

当前劳动力市场的核心特征，是雇佣与解雇活动同步低迷。

8月离职人数较7月减少2.3万，降至306.6万，辞职率维持在1.9%，与2020年以来最低水平持平。这一指标通常被视为劳动者对就业前景信心的晴雨表——辞职率越低，意味着员工越不愿意主动跳槽寻求新机会。

与此同时，8月新增雇用人数小幅上升4.6万至519.2万，增幅有限，难以弥补空缺数下滑的拖累。初请失业金人数继续维持在历史低位附近，表明大规模裁员尚未出现。

整体来看，劳动力市场呈现出"低招聘、低裁员、低流动"的结构性特征。这种僵化状态虽在短期内抑制了失业率的上升，但也意味着大量求职者难以进入就业市场，而在职者换岗机会亦受到压缩。

8月职位空缺数与失业人口之比已从7月的1.1倍回落至1.0倍，职位盈余（空缺数减失业人数）骤降至4.8万，远低于7月的41.9万。

这一变化意味着，历经2025年3月结束的连续九个月劳动力供给过剩期之后，此后四个月的温和改善已被基本抹平，就业市场重新站在供需临界点。

美联储官员历来密切跟踪该比值作为劳动力供需平衡的代理指标——2022年高峰时期，该比值曾高达2比1。

美联储本月早些时候宣布自2023年以来的首次加息，并在声明中指出就业增长与劳动力规模基本匹配、失业率变化不大，为其将政策重心转向抗通胀提供了依据。

然而，JOLTS数据所揭示的持续降温，或将在一定程度上影响政策制定者对劳动力市场韧性的研判。

当前JOLTS数据对非农就业报告具有一定的领先指示意义——新增雇用人数与分离人数的差值通常与薪资就业增量高度相关。

8月JOLTS隐含的净雇用差值为12.2万，而8月非农报告最终录得新增16.2万，两者之间存在明显背离。

分析人士认为，鉴于这种背离已持续三个月，本周五发布的9月非农就业数据存在较大的下行风险，届时公布的数字可能显著低于8月的16.2万。经济学家此前的预测中值约为9万。

整体而言，此次JOLTS报告延续了2026年年初强势劳动力数据之后的降温轨迹，空缺数与辞职数的同步走弱，令外界对劳动力市场能否维持此前韧性的疑虑进一步加深。

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