本月黄金价格累计跌幅达15%，从1月收盘峰值较高点的跌幅一度触及19%，逼近通常意义上标志熊市开启的20%警戒线。但周五出现转机——投资者重新入场，当日金价反弹约3%，市场情绪有所修复。

多位市场人士坚持认为，支撑黄金的结构性逻辑并未改变。富达国际基金经理George Efstathopoulos表示，此次回调是"买入机会"，"通胀风险、财政压力以及债券公信力问题，都仍是黄金的长期结构性顺风"。

花旗集团全球大宗商品研究主管Max Layton亦在彭博电视节目中表示，一旦投机性头寸出清，该行将"积极看多黄金"，并对金价一年后高于当前水平"充满信心"。

抛售成因：从股债联动到央行减持

此轮金价下跌，根源在于多重压力的叠加。

伊朗战争引发股票、债券及货币市场的全面抛售，投资者被迫变现黄金以弥补其他资产的损失。

与此同时，冲突带动油价上涨，推高了债券收益率，使这一不生息资产的吸引力有所下降；美元大幅走强，也令使用非美元货币购买黄金的投资者承压。

央行层面同样出现松动信号。土耳其在伊朗战争爆发后的两周内，出售及互换了逾80亿美元的黄金，以保护里拉汇率。这一举动也对市场情绪造成了伤害，因为在整个牛市周期中，央行一直是黄金的核心买家。

道明证券大宗商品策略师Daniel Ghali认为，就目前而言，大势更可能是央行积累黄金的步伐逐步放缓，而非全面转向净卖出。

ETF大失血：本月流出或创2022年之最

在这轮下跌中，黄金ETF成为抛压的集中出口。

黄金ETF同时受到散户和机构投资者的青睐。据彭博数据测算，在过去14个月里，黄金ETF仅有一个月出现净流出，金属的持续流入为同期黄金70%的涨幅提供了重要支撑。

然而本月ETF资金流向急转直下，有望录得2022年以来最大单月净流出，并抹去今年以来的全部流入。ETF投资者对利率变化尤为敏感，而当前利率高企的环境正是主要压制因素之一。

对冲基金上周也加入卖方阵营，将黄金净多头头寸削减至去年10月以来的最低水平。不过，Aberdeen Investments ETF投资策略总监Robert Minter指出，股市下跌通常只会在初期引发小幅金价回撤。

牛市逻辑还在吗？叙事暂时"搁置"

这轮牛市始于2023年初，至今黄金累计上涨近150%。起初是各国央行在俄罗斯外汇储备遭冻结后加速购金，此后对冲基金跟进，最终形成散户浪潮。

2025年支撑黄金上涨的核心叙事，是所谓的"货币贬值交易"——即日本、法国和美国等高负债国家在疫情后缺乏财政整合意愿，货币贬值和通胀将是唯一出路，贵金属则是最直接的受益者。

前Brevan Howard及高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks坦言，自己已成为这一逻辑的"信奉者"，并以黄金与瑞郎等避险货币之间的历史相关性作为佐证。

然而，伊朗战争的爆发令市场注意力从债务与财政赤字问题上暂时转移。世界黄金协会首席策略师John Reade表示：

"人们正在获利了结，因为黄金的2025年叙事暂时被搁置到了次要位置。但这并不意味着那些长期主题消失了，只是它们目前不是最紧迫的事情。"

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据新华社报道，也门胡塞武装28日通过其控制的马西拉电视台发表声明说，该组织当天凌晨向以色列发射了弹道导弹，行动将持续到侵略停止。

此举意味着战争开辟新战线，红海南端的曼德海峡再度暴露于风险之中。

沙特将原油通过东西管道运至延布港，再通过曼德海峡运出，这是在霍尔木兹海峡受阻后的原油运输的核心替代方案。3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

与此同时，伊朗周六对海湾阿拉伯国家及以色列发动报复性打击。阿联酋阿布扎比工业区起火，科威特机场雷达系统遭无人机重创，阿曼萨拉拉港被迫停运。

能源市场对短期内停火预期已经降温，布伦特原油周五收盘站上每桶115美元，较战事爆发以来累计涨幅约60%。

胡塞武装入场，曼德海峡风险骤升

胡塞武装加入战争，为这场冲突新增一个高度敏感的能源地理变量。曼德海峡是红海通往亚丁湾的咽喉要道，与霍尔木兹海峡并列全球最关键的两大能源航运通道。

2023年以哈战争爆发后，胡塞武装的导弹与无人机袭击已实际封堵了大多数西方船运公司经由该水道的通行，目前这一态势存在进一步恶化的风险。

值得关注的是，沙特阿拉伯目前正通过延布（Yanbu）港将石油出口绕开已近乎关闭的霍尔木兹海峡输往外界，而该港口完全在胡塞武装导弹的射程之内。

彭博此前报道称，美国已就曼德海峡附近的胡塞袭击威胁发出预警，这一潜在风险正随着局势升级而持续上升。

这意味着，沙特为应对霍尔木兹关闭而启用的替代出口路径，同样面临直接威胁。若延布港遭到打击，全球原油供应的另一条重要保障线将随之动摇，市场所寄望的"缓冲方案"或将失效。

霍尔木兹悬而未决，谈判进展迟滞

霍尔木兹海峡自美以联军2月28日发动对伊打击以来已近乎关闭。全球约五分之一的石油和液化天然气正常情况下经由该水道运输。

特朗普本周推动谈判，将德黑兰重开霍尔木兹海峡的最后期限延至4月6日，并提出一份包含15项内容的方案，核心条件包括：

伊朗拆除核设施、削减导弹库存，以换取制裁松绑。伊朗方面拒绝了这一方案，坚持要求战争赔偿、获得对霍尔木兹海峡某种形式的控制权承认，以及美以不再袭击伊朗的保证。

据媒体援引知情人士透露，美国国务卿Marco Rubio周五在与七国集团同僚的通话中表示，这场战争将在数周而非数月内结束。

特朗普的特使Steve Witkoff亦表示，美伊之间可能"本周"举行会面，巴基斯坦被视为最可能的谈判地点。

沙特、土耳其和埃及外长预计将于3月29日至30日访问伊斯兰堡，就地区降温努力进行磋商。

地面入侵传言升温，市场情绪持续承压

特朗普在将最后期限延至4月6日的同时，也为美国在地区集结兵力争取了更多时间，有关地面部署的揣测随之升温。

据媒体援引军事分析人士指出，若特朗普决定动用地面部队，可能会选择攻占波斯湾中面积较小的哈尔克岛（Kharg Island）——伊朗几乎全部石油出口均经由该岛运出。

美国也可能寻求控制霍尔木兹海峡伊朗一侧，以强行重开这条对油气和集装箱船只至关重要的航道，或出动特种部队转移伊朗约440公斤高浓缩铀。

金融市场已对持续升级作出反应：美国股市周五跌至逾七个月低点，美国国债10年期收益率攀升至接近7月以来最高水平。全球多地燃料短缺问题持续发酵，菲律宾已宣布能源紧急状态，经济学界对滞胀风险的担忧也在升温。

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据ICE Data Services数据，甲骨文五年期信用违约互换（CDS）利差周五收盘上涨7.2个基点至198.18个基点，创历史新高，超越2008年12月此前的历史峰值。

在大型科技公司竞相举债构建AI基础设施的背景下，甲骨文已成为整个华尔街衡量AI信用风险的核心参照标的。

摩根大通分析师在上周五的研报中指出，投资者当前关注的重心已从营收增长动能转向甲骨文何时能将基础设施投资转化为持续稳定的盈利与现金流。该行对甲骨文债券给予中性评级，并认为其债券交易表现可能难以在2027年之前出现持续改善。

CDS创新高：AI借债浪潮下的信用风险信号

甲骨文CDS利差的持续走阔，已超越全球金融危机期间的高点，成为市场对AI资本扩张信用风险担忧的最新注脚。

Janus Henderson Investors全球多元信贷主管兼基金经理John Lloyd表示：

"甲骨文的CDS已成为信贷市场衡量AI风险的代理指标。持续走阔并非对甲骨文基本面的否定判断，而是市场对AI基础设施融资所需杠杆规模的一种反映。"

值得注意的是，此次CDS走阔发生在油价上涨、股价下跌的宏观背景之下，投资者对高债务负担科技企业的风险敞口愈发审慎。

债务规模庞大：投资级债券市场最大非银发行人

甲骨文为支持AI投资而大举举债，目前已成为彭博美国投资级企业债券指数中规模最大的非银行发行人。

其债券存量约达1200亿美元。

今年2月，甲骨文完成一笔250亿美元的债券发行，创下市场需求纪录；去年9月，公司另行发售180亿美元债券。除公司层面的直接借贷外，甲骨文还与多个数据中心项目形成关联融资。

在流动性方面，据S&P道琼斯指数固定收益可交易产品及大宗商品主管Nicholas Godec援引DTCC数据称，甲骨文互换合约是投资级CDS市场中流动性最强的品种，周均交易量超过8.3亿美元。

盈利转化时间表成关键：市场等待2027年

尽管CDS走阔更多反映的是市场对AI融资模式的整体担忧，而非甲骨文自身信用基本面的恶化，但投资者的耐心仍有边界。

摩根大通信贷分析师明确指出，在甲骨文证明能够将大规模基础设施投入切实转化为可持续盈利能力之前，其债券表现难以获得持续提振，这一拐点预计最早出现在2027年。

这一判断意味着，在相当长的时间窗口内，甲骨文的信用风险溢价或将维持高位。

随着Meta、Alphabet等更多科技巨头也开始被纳入信用风险指数，市场对AI债务风险的定价与对冲需求仍在扩张。

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据路透社报道，价格实惠、配置丰富的中国电动车型正在吸引越来越多美国潜在购车者的目光。

调查显示，近半数美国准购车者认为中国汽车性价比突出，相当一部分人甚至支持开放中国车进入本土市场。然而，美国现行对华汽车关税超过100%，将绝大多数中国车型拒于市场门外。

在美国新车均价接近5万美元的背景下，中国品牌在国际市场上普遍售价低于3万美元，价格优势直接触达对购车成本敏感的消费群体。但是政策层面的限制短期内看不到松动迹象，美国汽车制造商和行业团体持续游说维持现有壁垒。

价格与配置双重吸引力

中国电动车对美国消费者的吸引力，来自价格与品质的双重冲击。

以比亚迪、吉利、极氪等品牌为代表，中国车企推出的多款车型不仅售价远低于美国市场均价，在内饰与功能配置上也逐渐向高端靠拢。

豪华内饰、高阶驾驶辅助系统、车载娱乐屏幕乃至车内小冰箱等功能，在这些车型上并不罕见，而这些配置在美国市场通常只出现在更高价位的车型中。

行业专家指出，中国车企在质量与技术创新上的进步相当迅速。

从全球格局来看，中国近期已超越日本，跃升为全球最大汽车出口国，销售版图延伸至欧洲、拉丁美洲及北美部分地区。加拿大和墨西哥已开始以较低关税税率接纳中国电动车，并逐步将其整合进本地市场。

高关税筑起准入高墙

尽管消费者兴趣上升，中国电动车进入美国市场的道路依然荆棘丛生。

美国目前对中国汽车征收的关税超过100%，在经济层面几乎等同于市场封锁。

政策制定者援引的理由涵盖数据安全隐患、监管合规问题，以及对本土制造业就业岗位可能受冲击的担忧。美国主要汽车行业团体亦持续呼吁维持现有限制措施，理由是一旦开放，国内车企将面临显著的竞争压力。

经销商层面同样保持审慎。尽管不少经销商承认，有竞争力的中国电动车定价或能吸引买家，但目前仅有极少数经销商表态支持引入这类车型，主要顾虑集中在美国法规合规的不确定性以及可能引发的市场冲击上。

市场压力或持续积聚

中国电动车目前在美国道路上几乎踪影难觅，但这一现状能否长期维持，存在变数。

随着全球电动车竞争持续加剧，以及购车成本成为美国消费者日益突出的考量，要求扩大低价电动车准入的市场压力或将不断累积。中国车企在全球其他市场的快速扩张，也为这一议题持续提供参照。

目前，政策壁垒与消费需求之间的张力尚未找到出口。对投资者而言，这一博弈的走向——无论是关税政策的潜在调整，还是国内车企面临的竞争压力演变——都值得持续关注。

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高盛对冲基金覆盖业务主管Tony Pasquariello在最新报告中指出，伊朗局势引发的地缘冲突已成为市场最主要的噪音来源，各类交易策略中博弈强度明显提高。

他警告称，下行压力仍高于上行，建议投资者简化风险敞口、适度增持现金，以备局势明朗后随时加仓。

Pasquariello表示，此次冲突是历史上最大规模的石油供应冲击之一，但美国股市迄今跌幅有限，这一现象本身即令人警惕。

他援引一位同事的说法称，"市场越来越倾向于做空时间"——冲突拖延越久，市场越容易演变为真正的增长恐慌，而非仅仅是供应驱动的通胀冲击。

战术性多空两案并存，但风险仍偏向下行

Pasquariello同时列出了当前市场的战术性多头与空头逻辑。

多头依据包括：

与他接触的专业交易圈中几乎所有人都持看跌立场，市场情绪指标已大幅下挫；

CTA系统性策略已大量削减多头头寸；

大型指数空头已建立；

标普500及纳斯达克100的RSI跌至去年4月以来最低水平；

伊朗谈判框架的轮廓初现。

空头依据则包括：

短线资金以外尚未出现真正的投降式抛售；

全球债券市场走势同样令人不安；

冲突烈度在关键的48至72小时窗口内未见缓和；

现货商品市场的从业者传递出更为悲观的信号。

Pasquariello的综合判断是：技术面趋于平衡，但更广泛的风险集合仍偏向负面结果，缺口式跳涨与跳跌将持续，风险回报比尚不明朗，但直觉上下行不对称性仍占主导。

现货商品从业者更感忧虑

Pasquariello在欧洲出差期间的观察进一步强化了他的谨慎立场。他注意到，对实物商品了解最深的人，比泛化投资者更为担忧。

当前冲突造成了石油、天然气及成品油实物流通的严重且持续中断，并引发一系列政策限制，包括出口禁令、燃料配给及强制居家办公要求。这对企业运营而言意味着通胀压力上升，并对经济增长产生日益强烈的负面影响。

目前市场的主流定价逻辑是将这一局势视为供应驱动的通胀冲击，而非重大增长冲击。这一判断体现在全球前端利率的急跌，以及周期性股票对防御性股票的相对跑赢中。

他回顾历史指出，标普500曾从2024年2月高点至4月低点下跌19%，2024年夏季VIX一度飙升至65以上，BKX指数在SVB危机期间暴跌35%，纳斯达克100在2022年全年下跌33%。

"此轮冲击造成的损伤尚未达到类似量级"，他认为，这并不意味着风险已经释放。

欧股遭资金撤离，亚股相对表现坚韧

在欧洲，高盛主经纪商数据显示，过去一年积累的欧洲股票多头头寸正遭到快速平仓。高盛已下调欧元区2026年GDP预测至冲突前的约一半水平，并预计欧洲央行将在4月和6月各加息一次。

亚洲市场则呈现出明显的韧性。以韩国为例，尽管外资持续卖出，且美国存储芯片股突然回调，KOSPI年内仍上涨约29%。

日本市场在高大宗商品敞口的压力下，东证指数本周仍录得约1%的涨幅。Pasquariello表示，从客户反馈来看，韩国和日本是当前所有选项中，投资者中期信心保留最为充分的两个市场。

尾部风险依然高企，建议增持现金

Pasquariello用四个字概括了上述所有判断：尾部风险高企。

他以英伟达（NVDA）与埃克森美孚（XOM）的远期市盈率走势相互靠拢作为时代注脚，认为这一信号本身已说明当前市场结构的深层变化。

"我依然认为，没有理由不去简化风险、适度增加现金持有，并做好准备，在局势明朗的一端迅速加大投入——我知道说起来容易，做起来难。"Pasquariello写道。

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据悉，Anthropic本周对Claude免费版、Pro版及Max版订阅用户的使用规则进行了调整。每周总限额维持不变，但在高峰时段——即太平洋时间早5时至11时——用户将更快触及使用上限。

Anthropic内部人员在社交平台X上证实了这一变化，并承认约7%的用户将因此遭遇此前未曾出现的会话限制，Pro版用户受影响尤为明显。

据英国金融时报，谷歌拟为Anthropic租用的德克萨斯数据中心提供融资支持，预计将在未来数周内敲定，具体形式包括向数据中心运营商Nexus Data Centers提供建设贷款。

高峰限流，7%用户受波及

Anthropic负责Claude产品的员工Thariq Shihipar本周在X平台发文，正式说明了此次调整的背景与影响。Shihipar写道：

"我们已经通过一系列效率优化来抵消部分压力，但仍有约7%的用户将触及此前不会遇到的会话限制，Pro版用户尤其如此。"

他同时建议，对于需要消耗大量token的后台任务，用户可将其移至非高峰时段运行，以最大化会话额度的使用效率。

Shihipar亦对用户表达了歉意。"我知道这令人沮丧，"他写道，"我们正持续投入以实现高效扩容，进展情况我会及时通报。"

本次调整未涉及每周总用量上限，但高峰时段的限速机制实质上压缩了用户在特定时间窗口内的可用算力，对重度用户和企业用户的日常工作流影响更为直接。

AI Agent浪潮加剧算力消耗

Anthropic此次算力告急，与AI Agent应用的迅速普及密切相关。

以OpenClaw为代表的开源AI Agent工具的兴起，让用户得以以前所未有的方式调用大模型的全部潜力。然而，Agent应用的爆发式增长也意味着算力消耗大幅提升。每一个自动化任务链条背后，都是对底层模型持续、密集的token调用。

与此同时，Anthropic近期的主流关注度也在快速提升。自CEO Dario Amodei公开拒绝向五角大楼提供对公司AI模型的无限制访问权限后，Anthropic的品牌曝光度显著上升。Amodei此前表示，企业级业务是公司的核心战略方向。

用户规模的迅速扩张与算力供给的相对有限，构成了当前这一矛盾的两端。

行业共性难题：算力扩张难追需求

算力紧张并非Anthropic一家的困境，而是整个前沿AI行业的共性挑战。

OpenAI本周宣布下线曾经风靡一时的AI视频生成应用Sora，将有限的算力资源重新聚焦于核心服务——这一决策与Anthropic的高峰限流措施，共同揭示了当前AI军备竞赛中鲜被正视的一面：需求增速已远超基础设施的扩张能力。

值得注意的是，Dario Amodei去年12月曾在《纽约时报》DealBook峰会上，对竞争对手大规模押注超级数据中心的路线表达了保留意见。"我认为存在一定程度的不可消除的风险。"他说，"我认为有些参与者并未妥善管理这种风险。"

然而，算力不足的现实正在对Anthropic自身形成压力。微软、谷歌等科技巨头已在AI算力基础设施上投入巨资，如何在审慎扩张与满足需求之间找到平衡，将是Anthropic接下来必须回答的核心命题。

谷歌拟为Anthropic租用的德克萨斯数据中心提供融资支持

谷歌拟为一个价值逾50亿美元的数据中心项目提供建设贷款支持，进一步深化其与人工智能初创公司Anthropic的战略合作关系。

据英国金融时报援引知情人士透露，谷歌对该项目的财务支持预计将在未来数周内敲定，具体形式包括向数据中心运营商Nexus Data Centers提供建设贷款。

与此同时，多家银行正竞相在年中之前为该项目首期建设提供融资，首期规模可能超过50亿美元。知情人士表示，母公司Alphabet凭借其强劲的信用评级，有望帮助该项目以更低成本获得融资。

该项目位于德克萨斯州，占地2800英亩，是谷歌与Anthropic合作框架的重要组成部分——Anthropic本月早些时候已与Nexus签署租约。。

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2026年2月28日，中东的宁静被骤然撕裂。美国与以色列联手启动代号为“史诗怒火”与“咆哮的狮子”的军事行动，对伊朗境内军事要塞及核设施发动了史上最大规模的空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在德黑兰的官邸遭美以联合空袭身亡。

此次战争冲突并非孤立的火花，而是多年来核协议僵局、地区霸权角力与暗战升级的剧烈爆发。随着德黑兰多处升起蘑菇云，伊朗旋即启动“真实承诺-4”反击行动。截止3月28日，本次冲突已持续4周多时间，霍尔木兹海峡陷入实质性封锁。油价应声飙升，全球风险资产大跌，全球供应链陷入恐慌。从波斯湾的导弹齐发到中东边境的炮火轰鸣，这场“美伊冲突”正将整个中东推向全面战争的深渊，重塑着中东乃至全球地缘政治格局。

为了帮大家看清中东局势变化与大类资产冲击影响，周四（4月2日）19：00华尔街见闻邀请晟元全球投资基金创始人、原高盛大中华区宏观交易主管【袁骏】回顾一季度全球货币政策和大类资产核心交易主线，案例解读中东战争爆发对大类资产的冲击与交易应对，展望2026全球大类资产交易主线、机会与风险。

袁骏曾在摩根士丹利FICC部门（固定收益、外汇及大宗商品）担任一线交易员，2010加入高盛任大中华区宏观交易主管。职业历经香港、伦敦两大金融中心，是从宏观交易起步并深耕FICC交易和策略设计领域的一线实战派。在二十载的职业生涯中，袁骏亲历并交易过2008年全球金融危机、欧债危机、811汇改、A股多轮牛熊转换等重大历史节点。他的宏观交易理论并非来自象牙塔，而是在运用全球顶级投行的巨额资金，历经数千个交易日的无数次交易实战锤炼得出的精华。在代表机构交易期间，袁骏的单笔交易金额就动辄上千万美元。袁骏的交易框架，是在残酷的市场搏杀中探索建立，并在实战中持续检验迭代。

每次Alpha闭门分享也特别安排了30分钟的问答互动环节，参加的会员朋友可以针对自己最关心的话题，获得嘉宾的答疑解惑。对闭门分享活动感兴趣的朋友，可以点击下方活动海报报名加入Alpha线上闭门私享会会员，一起来听听他对市场的最新洞察。

2026年开年，全球市场分化剧烈：

• 股市方面，A股春季行情有所回撤，成交量创下历史新高，逼近4万亿大关，科技与顺周期板块成资金主线，而美股则高位回调，特朗普宣布提名沃什出任美联储主席，引爆市场鹰派预期，市场关注美联储政策举措转向。春节假期期间，美国最高法院裁决 IEEPA 关税非法，特朗普随即用新的行政令，对来自所有国家和地区的商品加征15%的进口关税，并加速推动301和232审查，全球关税的不确定性冲击再次来袭。
• 债市方面，中债呈牛平特征收益率曲线下移，而美债则熊陡走弱，收益率有所上行，市场对2026美联储降息节奏预期趋谨慎。
• 大宗商品市场更是冰火两重天，贵金属、有色金属飙升、巨震后反弹，而能源化工、黑色系则受供需失衡拖累表现低迷。

关于全球大类资产与热点行业，大家在2026年上半年最关心的问题是：

• 美伊战争下，如何研判中东局势对资产价格影响？
• 黄金白银等贵金属、有色金属“狂飙后巨震”，是牛市调整还是行情逆转？
• A股牛市还能上车吗？哪类资产最值得关注？港股与A股怎么选？
• 美股2026年面临哪些层面考验？还能继续科技AI的牛市狂欢吗？
• 候任美联储新主席凯文·沃什对美联储政策会带来哪些实质转变？市场最为关注的“沃什交易”是昙花一现，还是会卷土重来？
• 十五五规划中，有哪些战略新兴产业值得重点关注？哪些科技前瞻值得先行研究？
• 美国拉斯维加斯CES、英伟达GTC大会等举世瞩目的科技大会上有哪些新产品、新进展、新技术值得关注？
• 商业航天大热背后有哪些机遇与风险？
• 反内卷政策能否推动商品价格持续上涨？
• ......

为了帮大家看清2026年一季度大类资产轮动与风向变化、热点行业的前瞻解读，我们一季度预计邀请多位重磅嘉宾来主讲Alpha线上闭门私享会——百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆、广发证券首席策略分析师刘晨明，知名经济学家《见证逆潮》作者付鹏，原高盛大中华区宏观交易主管袁骏，GSB奖台基金创始人，原德意志银行董事总经理郭胜北，中国国际问题研究院研究员，资深外交领域专家杨希雨，东吴证券研究所计算机首席分析师王紫敬，承誉资本股权业务主管、中国台湾资深半导体产业人士骆思远等嘉宾，来分享他们对资产风向与轮动，地缘局势跟踪与分析、行业热点前瞻与解读的最新洞察。

Alpha线上闭门私享会是华尔街见闻针对高净值用户提供的闭门会议服务，2026年全年将举行至少36场Alpha线上闭门私享会，平均每季度举行9场。我们会针对大家关心的市场热点及核心问题，邀请全球一线大咖来进行线上闭门分享，并为用户答疑解惑，帮大家看清资产变动风向，助力个人关键决策。

2025年担任过我们Alpha线上闭门私享会主讲嘉宾的大咖还包括：

徐小庆 百亿私募敦和资管首席经济学家、曾4次获得新财富固收研究最佳分析师第一名

付鹏 知名宏观经济学家、全球FICC资深交易员、《见证逆潮》作者

刘晨明 广发证券首席策略分析师，连续三年获得新财富最佳策略分析师第一名

伍戈 长江证券首席经济学家，中国经济学最高奖 “孙冶方经济科学奖” 得主

王凯文 Clocktower Group首席策略师，研究部负责人

毕业于约翰·霍普金斯大学高等国际关系学院，曾就职于国际货币基金组织

曹靖楠 东方证券研究所总量研究负责人、战略·地缘政治研究首席分析师

牟一凌 国金证券常务副所长，首席策略官

张瑜 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师

张静静 招商证券首席宏观分析师

夏春 上善资本集团首席经济学家

程坦 坦途宏观GMF Research创始人兼研究总监

胡刚 Winshore Capital创始人及CIO，原全球最大的债券基金PIMCO副总裁

佘建跃 一德期货总经理助理，资深原油分析师、原中海油原油部首席经济师

李鲁靖 方正证券研究所副所长、机械军工首席分析师

刘伟琳 工银瑞信印度基金经理，工银瑞信指数及量化投资部投资副总监

马晓霖 浙江外国语学院环地中海研究院院长，曾担任新华社驻中东记者多年

在2026年，我们还会邀请更多各领域一线大咖，来给大家带来更多精彩的闭门分享。欢迎加入2026 Alpha线上闭门私享会会员，参加36场Alpha线上闭门私享会，每期闭门会也会整理详细会议内容供各位用户回顾参考。感兴趣的朋友可点击下图加入Alpha线上闭门私享会会员。

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软银集团周五宣布，已获得一笔400亿美元的桥接贷款，用于支持其对OpenAI的投资承诺及一般企业用途。贷款由摩根大通、高盛、瑞穗银行、三井住友银行及三菱UFJ银行联合安排。

此笔贷款最引人关注之处在于其结构：无担保、期限仅12个月，须于2027年3月前偿还或再融资。这一安排暗示参与贷款的银行可能普遍预期，OpenAI将在一年内完成上市，届时软银将获得足够流动性偿清债务。

"1年期无担保"结构：华尔街在押注OpenAI今年上市？

贷款的期限设计是市场关注的焦点。这笔400亿美元贷款为无担保结构，且仅有12个月的还款窗口，意味着软银必须在明年之前完成偿还或再融资安排。

据CNBC等媒体此前报道，OpenAI今年有望推进IPO计划。若上述预期成真，此次上市将跻身史上规模最大的公开募股之列，可为软银提供充裕的流动性以偿清上述贷款。

摩根大通、高盛等一线投行参与安排这笔短期无担保贷款，本身即被市场解读为这些机构对OpenAI上市时间表具有较高信心。

软银对OpenAI的押注升至逾600亿美元

此次贷款直接服务于软银此前做出的投资承诺。上月，OpenAI完成了创纪录的1100亿美元融资，软银通过旗下愿景基金二期承诺向其投资300亿美元。加上此前的投资，软银对OpenAI的累计押注已超过600亿美元。

软银创始人孙正义近年来持续加码人工智能赛道。此前，软银与OpenAI共同参与发起了"星际之门"（Stargate Project）项目，目标是在美国投入高达5000亿美元用于AI基础设施建设。

2024年12月，孙正义与时任候任总统特朗普共同宣布，软银计划未来四年在美国AI及相关基础设施领域投入1000亿美元。

软银AI战略的新阶段

此笔贷款是软银在AI赛道上持续加速的缩影。过去数年，软银愿景基金经历了大起大落，在多笔投资上录得巨额亏损，但孙正义并未收缩，而是选择更大力度地押注以生成式AI为代表的新一轮技术浪潮。

OpenAI凭借ChatGPT的广泛普及，已成为全球生成式AI领域的核心玩家，其背后的股东还包括微软。

随着各大科技公司在AI领域的竞争日趋激烈，软银通过此次融资进一步巩固了与OpenAI的战略绑定关系，同时也将自身的兴衰与这家AI头部企业的前景更紧密地捆绑在一起。

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比亚迪在2025年换了一套打法。

过去四年，这家公司利润从30亿涨到403亿，连续四年高增长，毛利率从12%爬到19%，手里的现金始终多于有息负债。

2025年，旧标签撕掉了。

收入增速降到了五年最低，利润出现了新能源时代首次下滑。但比亚迪在这一年投出了历史上最大的赌注——资本开支比2023年几乎翻倍，总借贷翻了一番。

这不是被动的。从行业的角度看，在国内竞争进一步白热化的这一年，比亚迪的扩张速度达到了一个高点。

可以说，比亚迪是在最不舒服的时候押上最大的筹码。在守擂国内市场和海外的利润高地刚刚打开之际，比亚迪也只能逆势而上。

面对两场硬仗，比亚迪要全力以赴。

挑战者

比亚迪在国内遇到了新能源时代以来最严峻的局面。

比亚迪在2025年四季度收入高于预期，但这主要是比亚迪电子增长，卖车的收入基本持平。同时则是销量同比下降，这意味着每辆车卖得更便宜了。到下半年，国内单车售价已经降到12.7万元，毛利率降到17.2%——两年前这个数字是23.9%。

不是比亚迪变弱了，是对手变强了。

2024年，比亚迪DM5.0的插混技术在市场上几乎没有对手。到2025年，吉利雷神电混2.0、奇瑞C-DM 6.0相继落地，百公里馈电油耗差距缩小到0.1L以内。技术代差从"一代领先"变成"半步之遥"。

在比亚迪最核心的10-20万元价格带，竞品展开了"贴身肉搏"。吉利银河系列凭借"高配置+强性价比"策略，销量近乎翻倍，新能源市占率在2026年2月回升至16.3%，正在逼近比亚迪。零跑、长安、长城也在各自细分市场发力。尽管比亚迪通过推出长续航版本勉力将插混市占率维持在36%左右，但统治力已不及往昔。

纯电方面的处境更加被动。比亚迪在2025年3月推出了超级e平台，充电5分钟续航400公里，技术参数够硬。但这套技术前期只覆盖了汉L和唐L等20万以上车型，15万以下的走量市场没有受益。纯电市占率也持续承压。

"反内卷"政策又限制了比亚迪在价格上夺回份额的传统路径——作为行业龙头，它的定价策略受到更严格的审视。

比亚迪不是没有应对。秦Plus纯电续航从55km翻倍到128km，方程豹从高端越野下探推出钛3和钛7，钛7上市即爆，2026年1月累计破10万辆。但这些动作的本质是"加量不加价"，用更高的配置成本去防守已有的市场。

Q4还有一层被动因素。2026年购置税新政将插混纯电续航门槛从43km提到100km，比亚迪需要对即将淘汰的老款车型"大幅终端折扣+购置税兜底"清库存，同时为让秦、宋系列达标，硬性推高了BOM成本。

结果是Q4销量冲到了134万辆，环比+20.5%，但毛利率跌到了16%出头。三季度市场一度认为比亚迪已经"走出经营底部"，但这份财报表明，其在四季度规模效应没有释放利润，反而被价格战和被动加配吞掉了。

此外，比亚迪的Q4高端品牌销量占比从6%跳到11%，几乎全靠17.98万起步的方程豹钛7。剔除钛7和钛3，30万以上核心高端销量占比仍在5%徘徊。品牌溢价还没有建立起来。

国内这场仗，比亚迪守得并不容易。

两条线

国内承压，但比亚迪没有选择收缩。恰恰相反，它在两个方向上同时加注。

国内是场守擂战，它用技术换时间。

3月5日发布的第二代刀片电池和兆瓦级闪充技术，核心在于下放。6C级闪充系统性覆盖到15-20万元主力车型，计划2026年底建成2万座闪充站，附赠1年免费闪充权益。这是比亚迪在用基础设施投资补纯电的短板，直接狙击吉利、小鹏在800V下沉市场的布局。

对于这项技术，友商们也颇为关心。在近期华尔街见闻与多位车企高管的交流中，他们最关心的问题之一，就是比亚迪的闪充技术的落地情况。

智驾同样在加速。全年研发总投入634亿，研发资本化支出从9.66亿跳到54.63亿。天神之眼搭载量超256万辆，首批L3车型2025年12月获准上路试点。但问题在于，智驾尚且未成为大众刚需。"智驾版"新车受制于功能落地延迟和BOM成本攀升，并未有效转化为终端销量。

华尔街见闻了解到，比亚迪会在2026年4月举办智驾发布会，业内预期其会发布包括覆盖多价格带的激光雷达以及新算法。这场发布会也会是关键验证点：自研城区NOA算法能否下沉到10万级车型，决定了国内基本盘能不能止血。

DM6.0据产业链调研馈电油耗有望探底到1.8L，不过发布时间或在下半年，远水不解近渴。

闪充、智驾、DM6.0，三张牌依次打出，但都有时间差。国内的阵地战还没到收获期。

海外则是比亚迪敢在国内承压时仍然激进扩张的真正底气。

汽车海外收入从997亿飙升到1,913亿，接近翻倍。出口突破105万辆。但数字背后的利润结构才是重点。

下半年海外卖车单价18.6万元，国内12.7万元，差了近6万。海外毛利率28.1%，国内17.2%，差了近11个百分点。海外单车毛利5.2万元，是国内2.2万的2.4倍。扣除各项费用后，海外单车净利稳定在2万元以上。

海外市场已然逐渐成为比亚迪接下来利润的核心来源。

如果2026年150-160万辆的出口目标达成，按海外单车净利2万元测算，海外将贡献300-320亿净利润——占卖车利润的近三分之二。比亚迪正在变成一家靠海外赚钱的公司。

所以1,402亿资本开支中相当一部分砸向了海外。匈牙利工厂预计2026年Q2投产，规划年产能15万辆。巴西工厂规划扩产至30万辆。泰国工厂投产，柬埔寨工厂奠基。8艘滚装船投入运营。海外非流动资产从153亿翻到318亿。欧洲门店计划从1000家翻倍到2000家。预计到2026年底，海外本土化产能将突破51万辆。

比亚迪正试图快速建立起全球产能和供应商体系，本地化制造意味着成本结构变化——当地的人工、合规、产能爬坡期的折旧，都会推高单车成本。28.1%的海外毛利率能稳在什么水平，有待观察。

国内靠技术投入争取时间，海外靠产能投入锁定利润。两条线都在烧钱，但一条是防守，一条是进攻。

下半场

两条线同时烧的结果，便是比亚迪当前的这份财报。

全年归母净利326亿元，同比下降19%。毛利率从19.44%降到17.74%。经营现金流从1,335亿腰斩到591亿，资本开支却从925亿飙升到1,402亿。总借贷翻倍到1,134亿。年内新增银行借款1,340亿、发行公司债200亿、永续债净增约39亿、港股增发募资约400亿——四种融资工具同时启用。

2024年每1元资本开支对应8.4元收入，2025年降到5.7元。投资效率在下降，投资强度在上升。

但比亚迪赌的不是2025年，是2026年之后。

2026年国内大幅增长的可能性不大。考虑到购置税减半征收的冲击，以及国补政策向16.7万元以上中高价车型倾斜——这对比亚迪10-15万元的绝对主力价格带不利。

国内守擂的情况下，比亚迪2026年的利润，大概率要靠海外来扛。2026年1-2月，海外销量占比已经冲到51%，超过了国内。

国内这边，验证节点排得很密。智驾技术发布、DM6.0发布，以及闪充网络从规划到2万座落地，这都需要时间，也需要钱。三张牌的效果，最快要到三季度才能在财报上看到。

海外这边，核心问题只有一个：产能爬坡的速度，能不能跑赢毛利率收窄的速度。匈牙利工厂Q2投产、巴西工厂扩产，本地化制造推进之后，28.1%的毛利率必然会往下走。如果能稳在22%以上，150万辆的海外销量就足以撑住300亿级别的利润，国内的压力就有缓冲。

随着今年逐渐来到这些关键节点，它们反映到财报里的具体数字，也决定了市场会把2025年读成"产能建设年"还是"盈利拐点"。

2023年的比亚迪，量价齐升、利润爆发，一切顺风顺水。2025年的比亚迪多线作战，投出了历史上最大手笔的赌注。

这是王传福给出的答案。答案对不对，2026年见。

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双线资本（DoubleLine Capital）创始人兼首席执行官、“新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在最新深度访谈中发出严厉警告：美国长达40年的利率下降周期已经终结，巨额债务正将经济推向不可持续的边缘，而狂热的私人信贷市场正如同2006年的次贷危机一样，酝酿着巨大的流动性灾难。

3月27日，在由知名财经主持人朱莉娅（Julia）主持的一场深度对话访谈中，双线资本创始人兼CEO杰弗里·冈拉克就全球宏观经济、美联储货币政策路径、私人信贷风险以及未来的资产配置方向发表了极具冲击力的观点。

作为华尔街最具影响力的固定收益投资者之一，冈拉克在长达数小时的对谈中明确表示，当前金融环境的风险正在明显积聚。他不仅颠覆了市场对美联储“即将降息”的共识预期，更提出美国国债在未来可能面临“重组”或“软违约”的极端情景。

“因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。”冈拉克在开场时便定下了极度审慎的基调。

美联储没有秘密，下一步行动不仅不降息反而将是“加息”

针对当前市场对美联储年内降息的狂热预期，冈拉克泼下了一盆冷水。他直言不讳地指出，美联储从来都不是利率的引领者，而是跟随者。

“我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。” 冈拉克犀利地指出，如果将过去30年的联邦基金利率和两年期国债收益率进行对比，规律显而易见：当两年期国债收益率上升并高于联邦基金利率时，美联储必定加息；反之亦然。

他详细解释了近期的市场博弈：

“就在美联储宣布维持利率不变之前，所有人都在说‘美联储今年会降息两次’。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。”

冈拉克预测，如果原油价格维持在高位（例如WTI原油在每桶95美元左右并持续整个夏天），“美联储绝对肯定会加息。你会越来越多地听到，这已经开始了。也许美联储的下一步行动是加息。”

私人信贷：一场重演2006年次贷危机的“彻头彻尾的灾难”

在谈及当前华尔街最炙手可热的资产类别——私人信贷时，冈拉克使用了全场最严厉的措辞，将其与导致2008年全球金融危机的次贷市场直接对标。

“去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫。”冈拉克表示，目前两到三万亿美元的私人信贷市场规模，与2006年步入全球金融危机前的次贷市场规模“惊人地相似”。

他彻底撕开了私人信贷“低波动、高收益”的伪装，直指其估值完全是不透明的虚假繁荣。他分享了一个令人震惊的行业内幕：

“有一位非常大的保险公司客户，他们有八位管理人持有完全相同的头寸。同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。”

冈拉克指出，私人信贷的本质是将流动性极差的资产包装给需要定期赎回的投资者，这种根本性的错配注定会崩盘。他预警称：

“当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。 私人信贷必须经历一次重大的洗牌。”

资本保值至上：抛售美国资产，重仓新兴市场与黄金

基于对长期利率上升和信贷危机的担忧，双线资本目前的风险敞口已降至其成立17年来的最低点。冈拉克明确表示，时代已经变了，“我们已经离开了充满抱负的世界，离开了炒作的世界”，资本保值现在是第一要务。

面对市净率已是世界其他地区两倍多的标普500指数，冈拉克给出了一个极具颠覆性的“异类”资产配置建议：彻底抛弃美国股票。

• 40%投资于非美股票： “我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美股票，尤其是以当地货币计价的新兴市场股票。比如巴西、智利和东南亚。”

• 25%投资于短期固收： 全部配置于期限在十年以内、信用质量较高的债券。

• 15%投资于大宗商品： 其中10%挂钩彭博大宗商品指数，5%直接配置黄金。

• 20%持有现金： 等待2026年资产价格变得更便宜时再出手。

对于黄金，冈拉克极其看好：

“黄金是真正的货币。央行将成为黄金需求持续的巨大来源……黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别。”

终局推演：40万亿债务压顶，美债或面临“直接降息”重组

对于宏观大局的最深层担忧，冈拉克将其归结为美国日益膨胀的债务黑洞。目前美国国家债务已达39万亿美元，冈拉克认为，“当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口。”

他打破了市场长期以来的惯性思维——即经济衰退会导致利率下降。冈拉克警告，在下一次衰退中，由于赤字将急剧扩大，长期国债利率不但不会下降，反而会上升。目前美国财政部每年支付的利息已达1.4万亿美元，“正走向2万亿美元的利息支出方向”。

同时在问及衰退的可能性时，他指出：

“我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。”

如果长期利率升至6%左右，利息支出将彻底引爆。冈拉克推演了两种解决这一危机的终局途径：通胀贬值或软性违约（债务重组）。

更令人震惊的是，他认为美国政府强制修改国债规则、直接降低票息的可能性远超市场预期。

“我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness（信用资质）可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。”

为了规避这种“降息”重组风险，冈拉克的团队已经采取了极端防御措施：抛空所有长期国债，并将必须持有的国债全部换成同期限内票息最低（如1.5%）的债券，以防止高息国债（如6%）被政府强制削减票息而导致本金暴跌。

在访谈最后，冈拉克预言美国制度的“重组”或大型“重置”（即第四次转折）将在2030年左右发生。在此之前，他的策略只有四个字：“等待绝佳的机会。”

访谈全文如下：

杰弗里·冈拉克
因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的，所以必须有所改变。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。这种情况必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅
双线资本创始人兼首席执行官杰弗里·冈拉克。非常荣幸今天能邀请您来到我们的节目。非常感谢您抽出时间接受我的采访。

杰弗里·冈拉克
谢谢你邀请我，朱莉娅。我们好久没聊过了。

朱莉娅
确实很久了。自从我们上次交谈已经过去五年了。您是我在投资界最喜欢交谈的人之一。再次强调，很荣幸能邀请到您，杰弗里。今年到目前为止发生了很多事情。我简直不敢相信我们即将结束第一季度。我一直在跟我的嘉宾们说，发生了太多事情，经历了太多变故。确实很多。既然距离上次您来节目已经有一段时间了，让我们从宏观大局开始，谈谈您今天看待世界的框架，您对经济和市场的评估，以及您关注的重点是什么？杰弗里，这个节目的一个特点是，在阐述宏观大局时，您可以尽情展开，想花多长时间都行。

杰弗里·冈拉克
好的。嗯，经济似乎在放缓。有趣的是，债券收益率却在上升，国债收益率在上升。在经济放缓的同时，我一直在发展的一个核心理念——实际上在过去五年左右的时间里——就是我们不再处于一个利率长期下降的环境，尤其是对于长期利率而言。我大约在四五年前得出了这个结论。当时我遭到了很多人的反对。他们认为，利率会因为代际原因而长期保持低位。但我认为，利率存在长周期，通常持续约40年。利率在1945年左右触底，然后在50年代开始上升，一直上升到，我想可以说是1984年。之后利率开始下降，一直持续到2000年。我一直认为，由于国债利息支出的原因，长期利率的长期下降趋势肯定已经结束。利息支出因每年持续增加的2万亿美元预算赤字以及更高的利率而急剧膨胀。你知道，美联储将短期利率从零提高到5.375%，造成了利息支出的大幅增加。因此，美国财政部每年支付约3000亿美元的利息。而现在大约是1.4万亿美元，而且似乎看不到尽头。

杰弗里·冈拉克
赤字支出。所以我们每年继续增加约2万亿美元的债务，而即将到期的国债目前的平均利率约为3.8%。因此，鉴于目前两年期国债收益率约为4%，30年期国债收益率接近5%，如果我们维持现状，那些即将到期的债券将被利率更高的新债券所取代。

杰弗里·冈拉克
我很有兴趣看到大约一年前发生的"缩减恐慌"和"关税恐慌"。有趣的是，在"关税恐慌"期间，标普500指数下跌了18%。如果你回顾过去几十年标普500指数的13次回调或熊市，前12次中的每一次，美元都在上涨，涨幅约为8%到10%。我觉得去年股市下跌18%时，美元实际上却下跌了，这一点非常引人深思。这证实了我的想法，即当市场疲软或经济疲软时，利率并不会下降。

杰弗里·冈拉克
现在真正有趣的是，人们很难辨别利率上升的真正原因是什么。每个人都会说是油价，当然，这有一定道理。但这是一种模式。很多模式正在被打破。过去，当国债收益率上升时，信贷产品的利差通常会收窄。但在今年3月，这是很长一段时间以来最糟糕的月份之一。我的意思是，本月两年期国债收益率上升了60个基点，然而信贷产品的利差却在扩大，而不是缩小。所以我们开始看到金融状况在真正收紧。因此，我一直认为，我们将面临一个对金融资产非常不利的环境。我知道我有时会听你周六早间节目的回放，我想是和克里斯·韦兰一起的那个节目。我想我开始听了。也许这只是确认偏误，因为我同意他说的很多东西。但去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫，所有这些，你知道的，人工智能的数字技术以及市场的狭窄性。去年赚钱太容易了。我的意思是，即使是债券，投资级债券也上涨了8%，标普500指数上涨了大概17%或18%。欧洲股市表现更强，而新兴市场股市表现最强。

杰弗里·冈拉克
但今年，是谨慎和反思的一年。我注意到去年，虽然黄金全年上涨了大约70%，但比特币实际上下跌了。我从中得出的结论是，我们已经离开了充满抱负的世界。我们已经离开了炒作和每个人都认为"人生只有一次"之类的世界。我们进入了一个现实的世界，因为比特币。它就像是三四年前的东西了，我认为对它最大的侮辱之一是，千禧一代会对婴儿潮一代说，现在只有婴儿潮一代还在乎比特币了，因为它已经不再酷了。所以我们进入了一个具体而真实的事物构成的世界，离开了炒作的世界。我认为这将成为一个主题。我今天在看财经新闻，我们快到三月底了，他们说这是自2022年以来股市表现最差的一个季度。那是很长一段时间了。我的意思是，股市下跌了那么多。我的意思是，我认为一些指数下跌了2%或3%，有些可能下跌了3%或4%。但这意味着，过去四年来，我们还没有经历过股市单季度下跌5%的情况，这看起来似乎早就该发生了。进入2026年时，股市的估值让我想起了2021年底的情况，那导致了接下来糟糕的一年。

杰弗里·冈拉克
在2022年，所以我认为我们处在一个资本保值至上的世界。在双线资本，我们已经持续两年多不断削减风险，尤其是在信用风险方面，不断进行质量升级。实际上，在我们能够投资BBB级公司债券等品种的基金中，我们的持仓量处于双线资本（已成立近17年）历史上的最低水平。我们对金融资产的前景并不非常乐观，因为我认为即使我们陷入衰退，长期国债利率也会上升，而不是下降，这将打破我职业生涯前40年的模式。我认为这就是将要发生的事情。因此，我们将面临这样一个环境：人们越来越担心利息支出，以及基本上，人们为巨额债务所承担的利息成本。

杰弗里·冈拉克
我听到很多人说，如果全国汽油价格涨到每加仑4美元以上，就会对经济产生心理影响。我认为这或许有些道理。今天早上在这里，加州，我们的油价大约是最高。夏威夷可能更高，但我们的油价很高，我现在去加油站加满油要花六美元七十美分。那真是……

朱莉娅
普通汽油吗？

杰弗里·冈拉克
是的，就是普通汽油。所以价格已经很高了。但我也认为这些心理关口很重要。大多数人没有意识到国家债务已经超过了39万亿美元。我有一种感觉，当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口，人们开始思考，你知道，到2030年或2031年，它可能会达到50万亿美元。

杰弗里·冈拉克
这是一个非常大的问题。我认为，投资者认为他们所知道的许多事情，都是由利率下降以及总能通过再融资度过周期的经验所塑造的，但那个时代已经过去了。那么，当30年期国债收益率在疲软的经济中实际上开始上升时，会发生什么？想想看。如果经济疲软而债券收益率上升，想想这意味着什么。这意味着利息支出增长得更快。当然，当经济疲软时，预算赤字会扩大，占GDP的相当大比例。过去在经济衰退期间，预算赤字通常会扩大GDP的4%。当然，最近两次衰退非常严重。你知道，有全球金融危机，然后有疫情封锁，那时的预算赤字扩大了GDP的8%和12%。所以如果这种情况真的发生，我认为我一直告诉有远见的投资者的一个信息是，我们可能会看到一些相当激进的事情需要发生，以解决这个利息支出问题。其中一个想法曾在2024年底的一份白皮书中被提出。然后斯科特·贝森特，当时还不是财政部长，他评论说也许我们应该重组外国投资者持有的美国国债。他的意思是延长期限并降低票息。他说这话时很有趣，因为这也是我一直在琢磨的一个想法，我认为它的可能性比大多数人愿意相信的要高，也许处理这个问题的一个方法不仅是对外国投资者这样做，而且可能对所有国债都这样做。所以你走过去说，我知道我们会直接降低国债的票息，这样我们就可以减少利息支出。想想看，国债的平均票息约为3.8%。如果你把它降到比如说1%，你就能削减近75%的利息支出。这样我们就能回到五年前的支出水平，因此有更多的空间来把问题往后推。因为你无法承受，如果我们走向2万亿美元的利息支出，这正是我们的方向，那将真的无法维持。

杰弗里·冈拉克
所以我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。

杰弗里·冈拉克
但我要告诉你。你知道，联邦所得税曾经是非法的。所以他们通过了一项修正案使其合法化。你知道，根据其章程，美联储是不允许购买公司债券的，但在疫情封锁之后，他们小规模地购买了公司债券。

杰弗里·冈拉克
所以那是非法的。你知道，在2006年，有价值2万亿美元的无担保抵押贷款支持证券的招募说明书。上面用通俗的英语写着，这些抵押贷款在任何情况下都不得修改。招募说明书里就是这么写的，但他们却修改了美国数百万笔抵押贷款。所以规则是可以改变的。

杰弗里·冈拉克
因此，我对持有长期国债的风险感到非常紧张。在我们的投资组合中，这方面的持仓实际上几乎为零。而对于我们确实持有的那些，一年多前，我去找我的政府债券团队说，我希望我们保持国债持仓的期限结构不变。但在每一个期限档位，我想让你把我们持有的债券换成该档位中票息最低的债券。通过这样做，我们将10年期及更长期限国债的票息从4.75%降到了1.5%。这样，以防万一他们决定修改这些国债以降低票息。好吧，如果你持有一张6%票息的国债，那是一张十年前发行的30年期国债，票息为6%。如果他们把票息降到1.5%，你将遭受超过50个点的损失。

杰弗里·冈拉克
所以，即使你认为这些风险的概率不高，也没有理由去承担。我想我们投资界都同意，如果你承担风险却得不到任何回报，那就不要去承担。同一枚硬币的另一面是，如果你能以零成本消除一个风险，即使成本微乎其微，你也应该消除那个风险。

杰弗里·冈拉克
这就是我对事情的看法。因为我们的债务负担以及我们通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这完全不可持续，所以必须有所改变。如果某件事不可持续，它就必须停止，这件事必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，这就是为什么我认为长期国债收益率，阻力最小的路径是向上。而且，这有点令人担忧，因为现在我们看到一些信贷压力显现出来，因为利率在2026年3月经历了有史以来最大的单月涨幅之一。高收益债券的利差已经扩大了大约75个基点。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅
嘿，大家好，希望你们喜欢这次访谈。如果你能花点时间点击订阅按钮，我们正努力实现下一个目标，即拥有10万订阅者，你们的支持真的能帮助我们达成目标。

朱莉娅
非常感谢，请继续享受接下来的访谈。哇，杰弗里，你为我们的讨论搭建了多么棒的框架。正如你指出的，你和我第一次见面做采访是在七年前。当时的债务是22万亿美元，而你指出现在是39万亿美元。那个40万亿可能确实会成为真正的心理关口。而你的论点是在下一次经济衰退中，利率会上升，美元会下跌。天哪，你真的引起了我的注意，因为这听起来将是一次非常痛苦的觉醒。我想知道，你认为投资者在理智上理解这一点吗？他们的仓位是否合适？因为我也从你这里听到……

杰弗里·冈拉克
不。是的，仓位合适。大多数美国投资者，尤其是他们的仓位非常糟糕。在过去一年多里，我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美国股票，并且以外币持有。这在去年效果非常好，今年效果也不错。我的首要建议是美国投资者应该购买新兴市场，不是新兴市场股票，而是以当地货币计价的新兴市场股票。

杰弗里·冈拉克
这是今年唯一实际在上涨的东西。如果你看看今年到目前为止的情况，几乎没有什么在上涨。我刚才看了一下。今年上涨的有黄金上涨了百分之几，美元指数上涨了1.7%，大宗商品指数上涨了，彭博大宗商品指数上涨了21%。唯一上涨的其他东西是新兴市场股票，上涨了1.4%。而相比之下，你知道，美国股市是下跌的。我认为是时候了。对于投资者来说，这并不多见。所以很多人一直在建议美国投资者进行海外投资，但这多年来一直没奏效，但现在开始奏效了。我发现投资市场上最让我兴奋的事情是，当某个事物在根本上非常有道理，但最终开始真正在现实中发生时，现在这种情况已经发生了。这些海外投资的表现正在超越美国，而且还有很长的路要走。如果你看看摩根士丹利世界股票指数，你可以把它分成两个部分，摩根士丹利美国指数和摩根士丹利世界其他地区指数。大约15到20年前，美国与世界其他地区（不包括美国）的股票市净率是相同的。而现在标普500指数的市净率是世界其他地区（不包括美国）的两倍多。这是极端的估值过高。每个人似乎都在说一个词，"美国例外论"。这对我来说毫无意义。他们所说的无非是美国表现优于其他地区。当人们说"美国例外论"时，他们的意思是美国市场，尤其是股市，表现优于外国市场。我认为我们正处于一个多年期的阶段。我们可能正处于这个九局棒球比赛比喻的第二局，最多也就是这个阶段，外国市场的表现将超越美国。所以我有一个不同寻常的资产配置建议。我基本上建议40%投资于股票，全部是非美国股票。其中一些像巴西、智利，一些东南亚股票等等。我只建议大约25%投资于固定收益，全部是十年期以内的，并且全部属于信用质量较高的部分。然后我建议大约15%投资于大宗商品。我可能会把10%放在彭博大宗商品指数，5%放在黄金上，因为我认为黄金现在非常有吸引力，去年大幅上涨到了非常泡沫化的5500美元水平，但本周早些时候它跌到了40100美元。所以我认为黄金将继续成为表现强劲的资产。然后我认为投资者应该将投资组合的剩余部分持有现金，因为随着2026年的推进，资产价格会变得更便宜。当然，每个人都在谈论的一件事，而且我也一直在非常直言不讳地谈论，就是私人信贷的情况。是的。其规模与2006年的次贷和无担保抵押贷款惊人地相似。人们说它不大，只有两到三万亿。嗯，这正是在2006年、进入全球金融危机期间那个市场的规模。我认为这将是一个非常漫长、拖沓的故事，不会像次贷问题那样迅速蔓延，因为次贷问题每天每时每刻都有定价，因为有一个叫做ABX指数的东西，用于评级为AAA的次贷产品。你可以看到它在2007年初开始像石头一样下跌。所以你可以看到它从100跌到93，再跌到80。但这个私人信贷的事情，大约每季度才评估一次。所以数据点将少之又少。

朱莉娅
是的，杰弗里，当你说到那个的时候，你……谈到那个，这让我想起，你看到了当今私人信贷市场与2006年次贷市场的相似之处？因为在2007年夏天，你在一个会议上说，次贷将是一场彻头彻尾的灾难，而且只会变得更糟。

杰弗里·冈拉克
没错。那是在2007年6月的晨星会议上。是的。今年我被邀请在晨星会议上发言。结果因为日程冲突没能去。但当我琢磨着要在晨星会议上做主题演讲时，我对自己说，也许我应该以"私人信贷是一场彻头彻尾的灾难，而且会变得更糟"作为开场，因为那正是我在2007年关于次贷问题即兴说的话。我当时没打算那么说。我只是，它就这么脱口而出，我就那么说了。但我很高兴我说了。但，我的意思是，问题，显然，每个人都越来越意识到私人信贷市场，那些估值不是真实的估值。我想阿波罗的负责人也这么说过。估值不是真实的。所以每个人都知道，充其量，你面对的是一个移动平均线的情况。我的意思是，大约一年前，我才真正开始关注私人信贷，当时有一位保险公司的客户来访，一家非常大的保险公司客户，他们非常深入地参与了私人信贷。他们说他们有好几家管理人，其中八家管理人持有完全相同的头寸，完全相同的一个。这是典型的，这有点像俱乐部式的私人信贷，至少过去是这样，现在家族内部有点小争执，但不久之前，它还是一个和睦的大家庭。他说，我有八位管理人持有完全相同的头寸。其中一个定价为95，另一个定价为8。什么？等等，什么？

朱莉娅
不同的盯市价值。哦，天哪，一个……

杰弗里·冈拉克
同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。这真的让我大开眼界，因为我以前没有那么清晰地了解那里正在发生的事情。但随后，突然间，你注意到去年夏天晚些时候，或者去年秋初，你开始看到这些奇怪的事情，比如，你知道，债券在几周内从100跌到零。然后真正让我印象深刻的是，有一只由一家非常受尊敬的发起人管理的基金，就在几个月前，有一天宣布他们将基金的估值从100调整为81。这对一只基金来说，一夜之间是相当大的减记。但很多人没有完全意识到的是，他们不太可能把他们持有的每一只债券、每一个信贷头寸都从100调整到81。那可能没发生。所以你必须问自己，其中一些估值变化的delta到底是多少？如果一半的基金完全坚如磐石，而他们只减记了另一半基金，那意味着他们把那半部分基金减记了38个点。如果四分之三的基金绝对坚如磐石，然后我减记了25%的基金，那意味着那25%的基金一夜之间从100被减记到24。所以这里到底发生了什么？听起来这些估值肯定存在很多不透明性。

杰弗里·冈拉克
我一直，我，我一直强调私人信贷是未来可能出现问题的候选领域，因为它是一个如此快速增长的市场。我打过一个比方，任何从一个小市场变成一个繁荣市场并变得极其流行的东西。我说它就像西部荒野的一个小镇。好吧，假设你在1820年的边疆地区，有一个农业人口，他们都敬畏上帝，你有一个像加里·库珀在《正午》里那样的警长，他心地善良，一切都运转得很好。但突然有一天，有人在这个小镇三英里外发现了黄金。突然间，所有这些机会主义者，其中一些是流氓无赖，涌入小镇，因为他们想发财。所以突然之间，人口因巨大的增长而泛滥。其中一些是不道德的人。所以你最终会看到很多犯罪，一切开始恶化。这就是发生的事情。这就是本世纪初在CLO市场上发生的事情，这就是任何市场上都会发生的事情。私人信贷没什么特别的。它只是一个蓬勃发展的市场。所以突然间，你有几家公司，他们做得很好，他们有良好的风险控制等等。他们获得了不错的回报。

杰弗里·冈拉克
然后由于某种原因，这个行业变得超级热门，就像2021年的私人信贷一样。为什么私人信贷在2021年变得超级热门？那是因为利率仍然为零。然后政府向经济注入了7万亿美元。所以任何对基本经济学有哪怕一点点粗略了解的人，都应该知道通胀将大幅走高。而零利率将成为一个巨大的亏损命题。所以，当然，利率从大约1%上升到30年期国债的5%以上，这意味着50个点的损失。当然，股市，当你在2022年以极高的市盈率进入时，经历如此大幅的利率上升，也遭受了巨大的损失。

杰弗里·冈拉克
所以当你知道次级债，公开债券会变差，你知道传统股票会变差时，你就会寻找其他东西。还记得SPAC是如何突然变得流行的吗？是的，就像盲池。就像，我不想要股票，我不想要公开股票，我不想要公开债券，因为我知道它们会变差。所以给我一些我无法将公开债券和公开股票的风险映射过去的东西，因为如果我能将公开债券和股票的风险映射到某个其他新的资产类别上，那么我就不会喜欢那个新资产类别，因为它会包含我不想承担的风险映射。

杰弗里·冈拉克
所以给我一些我不知道它是什么的东西，更好的是，不要按市价估值，因为这样我就不必担心波动性。这就是私人信贷市场。它是一个不按市价估值、完全不透明的市场。我会感觉更好，因为我不知道它是什么。所以，关于私人信贷的论点变成了，嘿，这是一个低波动的资产，其实不然，或者，嘿，它在过去四五年里表现良好。嗯，那是因为私人市场……公开市场在2022年固定收益下跌了12%，股市跌幅更大。

杰弗里·冈拉克
所以当然，一些不按市价估值的东西表现优于市场。这就像说一张定期存单的表现优于30年期国债。那是因为你不对它进行市价估值。所以这是该资产类别的一个根本性缺陷。而且有很多，你知道，最终到了这样一个地步，现在甚至在财经节目上都有广告说，在过去的好时光里，像普通蓝领美国人这样的普通人，能够购买像通用汽车、波音这样伟大的美国公司的一小部分股份。但现在公司私有化的时间更长。所以可怜的美国普通民众没有机会投资这些极其伟大的私人投资机会。所以现在我们正在做一个ETF，它投资于私人信贷。现在的问题是，对于捐赠基金来说，资金被锁定在这样的产品中是没问题的，但这些基金现在允许人们每季度提取资金。当然，我们看到，3月份在某些情况下，赎回请求是基金招募说明书允许额的三倍。所以它们允许5%，它们要处理15%。

杰弗里·冈拉克
我今天听说，为了缓和人们对这个问题的看法，现在有一个发起人正在讨论设立一只基金，允许人们每季度取出7.5%，而不是每季度5%。然后他们说，事实上，我们甚至可能看看能否获得批准，提供月度流动性，这样人们每月可以取出2%，而不是每季度5%。这开始以一种非常令人不安的方式模糊了公募和私募之间的界限。我的意思是，如果这些私募产品要提供月度流动性，为什么不把它变成周度流动性呢？为什么不变成日度流动性呢？

杰弗里·冈拉克
嗯，在某个时候，你确实违反了"私募"意味着你没有流动性的概念。为此，你拥有更长的投资期限，也许可以获得更高的回报率。但一旦你开始把一个本应是流动性投资（及其市价估值弊端）的替代品，突然变成了一种……一个公开市场产品，因为你现在在本质上是私募的产品和流动性之间出现了根本性的错配。它，它，它根本无法共存。它们无法共存。这是两个不同的领域。所以当你为了扩大买家基础或安抚那些已经对缺乏流动性感到失望的持有人而扭曲某些东西时，你，你得到的是一个无法运作的东西。它根本没有潜力。它甚至没有理论上运作的能力，这就是为什么私人信贷必须经历一次重大的洗牌。

朱莉娅
你认为，嗯，如果他们谈到"蟑螂"，这是否意味着全面爆发？我们是否正走向一场危机？你如何看待这件事的演变？

杰弗里·冈拉克
我认为这个领域投资过度了。我发表演讲时，有时听众有2000人，从大约2023年开始，一直到目前，在问答环节，第一个问题总是，"你对私人信贷怎么看？"这个问题被问了太多次，以至于我开始这样回答："我猜你问我，是因为你持有大量私人信贷，对吧？"他们都说，"是的"，每个人，他们都持有私人信贷。每个人都参与其中。所以，那里，没有新的买家了。只有新的卖家。所以我们在哈佛大学捐赠基金身上看到了流动性不足的一瞥，他们不得不进入债券市场筹集资金来支付维护费用和工资，因为当校园发生抗议活动并出现麻烦时，他们的捐赠者停止捐赠了。哈佛拥有500多亿美元的捐赠基金，却没有足够的流动性来支付几十亿美元的支出，这显示出个人、机构和养老金计划被锁得有多紧。另一件没有被充分讨论的事情是，但如果你真的想深入了解细节，有一些由拥有40年从业经验的前保险审查员制作的播客，他们谈论了私募股权拥有私人信贷、私募股权收购保险公司，然后指导这些保险公司购买私人信贷，然后将保险公司的部分风险转移给位于百慕大、巴巴多斯或开曼群岛的再保险公司，美国监管机构对此毫无知情权。有些案例中，一些拥有保险公司的私人信贷公司将这些再保险风险转移到这些岛上，但他们并没有全额提供资金。所以他们在保险公司层面转移了比如说500亿美元的风险给再保险公司，但他们没有用500亿美元的资产来提供资金。他们实际上应该用550亿美元的资产来提供资金，这样有10%的盈余以保持审慎，但相反，他们对这些再保险公司的资金不足。我敢肯定，并非100%的公司都这样做，但这又像狂野西部一样。你知道，我们，如果他们在这种再保险模式上发现了黄金，就像，你知道，阿波罗拥有雅典娜，所以他们有这些专属保险公司，有点像从沃伦·巴菲特那里学来的，他很久以前就开始这样做并发了大财，然后他们最终声称转移了实际上并未转移的风险。所以其中一些保险公司或再保险公司的盈余占其负债的比例不是10%。他们更像是1%的盈余。

杰弗里·冈拉克
如果，如果他们今天面临的市价估值问题变成实际违约，如果美国经济陷入某种比轻微更严重、比轻度更严重的情况，一场比轻微衰退更糟糕的情况，那么可能会出现一个非常大的问题。

杰弗里·冈拉克
所以我现在非常，我已经削减风险两年了，我们的风险水平处于双线资本17年来的最低点，而且我还远未接近开始增加风险。我认为我们需要，我们需要。我们需要信贷产品的利差大幅扩大，我们才能真正决定开始投资比如单B级证券或更低评级是审慎的。所以我们只是在努力保全资本，等待更好的机会，基于进入2026年时的设定，这些机会几乎肯定会到来。只是今年可能不会发生，因为就像我说的，私人信贷的事情，你不会得到持续的信息。实际上每季度才一次。所以我们将拭目以待。有一点我认为。任何一个在这个圈子里混了哪怕只有我一半时间的人都知道，6月份私人信贷的赎回请求将远远高于3月份。因为当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。因为那样也许你能多拿到一点。这就像债券分配一样。你知道，我交易债券已经超过45年了，当市场好的时候，当一家公司的信用状况非常受欢迎时，如果他们发行5亿美元的债券，如果你想要5000万。你不会只申购5000万，因为需求会超过5亿。所以你会申购2亿，这样你就能拿到5000万。这些赎回也会是这样。他们想要一定的百分比。这次没得到。他们知道下次会有更多的需求，所以2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。

朱莉娅
我知道你是对的，杰弗里。好的，我想提另一个你一直非常关注的领域。我觉得这很有趣，你指出的这一点。美联储跟随两年期国债收益率的步伐，而不是引领它。

杰弗里·冈拉克
毫无疑问。是的，毫无疑问。

朱莉娅
好的，你能为观众解释一下吗？

杰弗里·冈拉克
嗯，我会告诉任何其他人，如果他们可以使用图表工具，只要回去30年，如果你想的话，把联邦基金利率，官方的联邦基金利率和两年期国债收益率绘制出来。你会看到的是，当联邦基金利率稳定一段时间后，你会开始看到两年期国债收益率变动，如果它开始下降，意味着美联储即将开始降息。如果两年期国债收益率上升，意味着美联储即将开始加息。当美联储在2024年9月开始降息时，我们有一个巨大的差距。两年期国债收益率比联邦基金利率低大约175个基点，他们终于开始降息了。然后当他们在2021年、2022年开始加息时，两年期国债收益率远高于联邦基金利率。当美联储最终加息时，我记得是25个基点。那是在2月的一次会议上，美联储新闻发布会结束后，我立即参加了一个财经节目，我说他们应该加息200个基点，因为他们远远落后于两年期国债收益率。美联储只是简单地跟随两年期国债收益率。

杰弗里·冈拉克
真的，你确实可以在过去仅仅六个交易日的市场行为中看到这一点，因为美联储的新闻发布会和联邦基金利率不变是在一周前的昨天，一周前的周三。非常有趣的是，在美联储宣布之前，我在看财经节目，所有关注股票的人都在那里说，是的，你知道，情况变得不那么令人信服地好了，但我们有一件事对我们有利。美联储今年会降息两次。美联储今年会降息两次。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。嗯，从那以后，两年期国债收益率飙升，现在基本在4%左右。所以，在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。所以你会越来越多地听到，这已经开始了。你会听到人们谈论，也许美联储的下一步行动是加息，这与仅仅六个交易日前的共识（两次降息）相比，是一个如此激进的言辞转变，尽管我当时不信。我，我，我。因为两年期国债收益率当时已经高于联邦基金利率了。但这仅仅是因为美联储没有任何超级秘密的信息。他们只是看着我们都在看的所有东西。而两年期国债收益率是所有那些投资于安全资产、投资于相对短期资金的投资者的集体智慧，那就是他们认为利率应该处于的水平。那就是联邦基金利率应该处于的水平。我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。

朱莉娅
好的，那么你认为，好的，下一步是加息。你为什么认为？好的，最有可能的是加息。你觉得呢？

杰弗里·冈拉克
当然。看起来是这样。好的。如果，如果，当然，如果西德克萨斯中质原油价格维持在每桶95美元，如果这种情况持续整个夏天，美联储绝对肯定会加息。

朱莉娅
好的。然后正如你在论点中再次指出的，在下次经济衰退中，利率也会上升，美元会下跌。关于经济衰退，你心里有概率吗？比如，我们很快进入衰退的可能性有多大，或者时间线？我，我，我。

杰弗里·冈拉克
我不，这不是我思考的框架，因为这种事情背后没有科学依据。但我，我，我，我，我，我认为，我认为，不断上升的利率正因供应和仍然高企的通胀而面临上行压力。我的意思是，我认为，比如抵押贷款利率又回到了6.5%。如果这种情况持续下去，抵押贷款利率将再次达到7%。房地产市场甚至无法承受抵押贷款利率在5%高位的情况。我的意思是，即使抵押贷款利率低于6%，房地产市场也更加充足。现在是6.5%？如果继续保持这种高通胀框架，它们会继续走高。所以，是的，我，我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。

朱莉娅
嗯。好的。我想回到我们的财政状况，因为你在《经济学人》上也写了一篇文章，我也会为读者附上链接。我想是在2024年12月，你在那篇文章中阐述了两种可能的结果。你认为，我们是走向货币贬值？还是你之前提到的重组？我想，我的问题是你认为，后果会是什么？以及可能的触发因素是什么？

杰弗里·冈拉克
嗯，我认为我的基本情景是，但长期国债收益率将走高，直到达到一个难以忽视其影响的水平，我会说那大约在6%左右。我认为如果长期利率上升到大约6%，人们就会开始计算，并意识到他们正走向超过2万亿美元的利息支出，这，它，它，这是不可持续的。所以这时你可能会有这种重组的概念出现。或者我们说，好吧。我们就硬着头皮来个软性违约，我们不兑现票息，对吗？会发生的情况是，我们将有几代人的时间无法借到钱，因为这些长期债券的价格会崩溃。没有人会再信任我们发行长期债务，这实际上会讽刺性地成为解决方案的一部分。因为如果我们无法发行任何债务，我们实际上将不得不平衡我们的预算。而这，这才是我们真正应该做的。我们不应该运行一个债务驱动的经济。你知道，我们经济的2万亿美元只是联邦政府层面的借来的钱。仅仅是联邦政府层面。所以触发因素将是，你无法忽视即将爆发的利息支出，你必须对此采取行动。另一种选择是货币贬值，你简单地用，你知道，更便宜的美元来偿还。你用通货膨胀来偿还，相对于……

朱莉娅
通货膨胀。

杰弗里·冈拉克
允许，你会允许通货膨胀的情况，顺便说一句，朱莉娅，这正是他们在二战后所做的。当时的债务与GDP之比和现在差不多。战后预计通胀会高得多，也确实如此。但他们将利率维持在极低的水平，国债利率为2.5%，而通胀率则攀升至高位个位数。所以基本上，你最终通过通货膨胀来消解债务，并经历了非常严重的负实际利率。这导致了国债市场长达40年的熊市。这也是这里会发生的情况。

杰弗里·冈拉克
如果我们贬值。如果我们贬值，你将在很长一段时间内生活在高利率环境中。但另一种选择是这种软性违约。我想不出还有其他可用的工具，基本上是某种贬值与软性违约的结合。

朱莉娅
我想，同样令人担忧的是，从技术上讲，我们仍然处于，如果你愿意的话，"好时光"，我们还没有遇到重大的紧急情况。而这就是我们的财政状况。

杰弗里·冈拉克
是的，没错。嗯，这就是整个问题所在。你知道，我们，我们，我们。你根本没有"雨天基金"。你知道，现在没下雨，我们却已经在花"雨天基金"了。

朱莉娅
你知道，听你说话，有一件事引起了我的注意。你在这次对话中多次提到，你处于资本保值状态，你在削减风险。这有点像，当听到像你这样的人这么说时，它引起了我的兴趣。

朱莉娅
你最担心什么？比如，你今天面临的风险是什么？是的，我知道你在双线资本，不要越过双线风险线。比如，现在最让你担心或让你夜不能寐的风险是什么？如果你不是，你知道，不是真的让你睡不着。

杰弗里·冈拉克
我，我，我，我真的认为私人信贷与私募股权之间那种相互依存的关系不会有好结果。我认为这不健康。所以，我，我真的，我从去年五月左右就开始这么说。到现在快10个月了，下一个问题将是这些私人市场。当然，关于私人信贷市场出现的头条新闻就在那里。那里的警钟敲得相当响亮。非常响亮。而且这不是一种自然的状态。

杰弗里·冈拉克
所以我认为私人信贷市场某些领域出现的违约将导致显著的重新定价，降低那个层面的信贷风险，比如说单B级或更低级别。

杰弗里·冈拉克
所以，我，关于投资，我很少承担风险。我想要一个绝佳的机会。我才会承担风险，而我认为高收益债券利差从历史最低点扩大50到70个基点，远非一个绝佳的机会。我认为，你知道，高收益债券利差是350。现在到了大约425。你知道，当它们达到700的时候再叫我。那才是我开始承担风险的时候。

杰弗里·冈拉克
大多数人没有意识到，银行贷款市场，三C级银行贷款市场已经是一场灾难。价格已经大幅下跌，三C级银行贷款的利差，一般来说，在指数层面，几乎是2000个基点。这意味着没有人认为他们会得到偿付。所以违约即将到来。

朱莉娅
是的，我喜欢这个。"等待绝佳的机会"。好的，你在对话中还提到了另一件事，但你预测得很准。实际上，这被称为，我想是商业内幕网评选的年度最佳市场预测之一，但在2025年3月，在你的网络直播中，你说黄金，当时在2915美元左右，可能会涨到4000美元，结果在10月份确实涨到了。当然，我们看到今年早些时候它触及了5500美元。现在它回到了，我想我今天看到了。我持有黄金。所以我今天看了，大概在4300美元以上。但你说现在是个机会，你现在在买入黄金吗？或者你是如何操作黄金的？

杰弗里·冈拉克
我实际上买了一些。我去年6月买了些黄金矿商股，这是我最后一次与黄金相关的操作，我超级幸运。那纯粹是运气好，因为那正好是他们开始起飞的时候，你知道，但那是，关于我的黄金预测有个有趣的故事。当时我在一个电视节目上，黄金价格在2970美元。采访者问我，你认为它会突破3000美元吗？我说，这算什么预测？预测上涨1%？是的，所以，我本没打算这么说，但鉴于问题提出的方式，我说，你知道吗，它今年会超过4000美元。忘掉3000吧，它会超过4000。结果它让我成为了一个诚实的人。我的意思是，它最终在去年第四季度左右涨到了4500美元。甚至后来超过了5000美元。所以，我，我认为黄金是真正的货币。我认为人们开始意识到这一点。央行将成为黄金需求持续的巨大来源。在过去，在尼克松放弃金本位制之前，央行大约70%的储备是黄金，后来下降到20%。那时每个人都转向美元作为储备首选。嗯，现在黄金再次崛起。它已经上升到央行储备的大约30%。我认为完全有理由相信，储备中的黄金比例会达到50%，这将产生巨大的黄金需求。所以，这里，黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别，正被重新引入央行世界，作为一个真正的资产类别，值得将你三分之一的储备放在那里。所以我，我只是看不出任何人有什么理由要卖出。

杰弗里·冈拉克
黄金。我不是白银爱好者。我知道很多人喜欢白银，因为它是，你知道，它能让钱生钱。当黄金的贝塔值正向运作时，白银涨得更多。但白银更多是一种工业金属。我认为黄金才是真家伙，所以我会坚持标准，而不是衍生品。

朱莉娅
你在投资界已经45年了。不。这是，这是一个，从你的角度来看，是比较困难的环境之一吗？比如，赚钱比较难？

杰弗里·冈拉克
不，对我来说最困难的环境是2021年，当时债券市场没有收益率。有那么一刻，从美国固定收益中获得5%的唯一方法是买入垃圾债券指数并加50%的杠杆，并希望没有违约，因为垃圾债券指数收益率为3.5%，希望没有违约。信不信由你。如果你真的那样做了，如果你为了获得那5%的收益而买入收益率为3.5%的指数并加50%的杠杆，你会破产，因为你的融资成本上升到了5.375%，而你的票息仍然是3.5%。所以你有一个将近2%的负套利，你，你每天都在流血，你知道，每时每刻，而你的垃圾债券的价格远低于成本。所以你会被追加保证金。

杰弗里·冈拉克
所以如果你，在，在固定收益领域，我们在广义投资中都知道，有恐惧和贪婪，贪婪驱动着人们。但恐惧变得比贪婪更强大。但最危险的一件事。不是恐惧或贪婪，而是"需求"。

杰弗里·冈拉克
"我需要赚取X%的收益"，因为，在1993年，我在一所主要大学的财务主管办公室，校长顺便来了。他说，校长问财务主管，我们怎么才能让我们的捐赠基金赚到6%？嗯，捐赠基金要有6%的收益。财务主管说，那不可能，因为当时国债收益率是3%，没有任何东西能产生6%的收益。校长对财务主管说，答案错误。我想知道我们怎样才能赚到6%。他说他不想听到"我们做不到"这个答案。他说，不，你要赚到6%。你打算怎么做？嗯，最终的结果是人们最终做了疯狂的事情。比如奥兰治县，还有一些奇怪的Mae债券，它们有一些古怪的特征，最终在1994年的债券熊市中从100跌到了40左右，而那实际上甚至不算太糟糕的熊市。所以，为了得到6%，他们损失了60%。所以，基于"需求"进行投资是最不明智的做法。你只能说，我们今年会低于目标收益，我们会赚取这个数，明年赚取那个数，平均下来达到6%。永远不要基于"需求"进行投资，因为你总是会承担不明智的风险。

朱莉娅
这是一个非常好的教训。杰弗里，这就是为什么你是"债券之王"。你就是"债券之王"。我知道你可能不会这么说，但你是那个屹立不倒的人。

朱莉娅
所以我能问你关于……我问你关于加州的事吗？你最近发了一条推文。或者说一条X帖子，因为人们经常问你关于市政债券的事，你说你通常没什么可说的。但现在看着由荒谬的支出和税收政策以及加速的收入侵蚀造成的赤字，我可以说，避开加州、伊利诺伊州和纽约州的所有一般责任市政债券。我从未买过一般责任债券。

杰弗里·冈拉克
我们可以……

朱莉娅
作为住在加州的人，情况怎么样？他们完蛋了吗？

杰弗里·冈拉克
我持有加州市政债券，但我不持有一般责任债券。我只持有那些依附于某种收入来源的债券，比如水利项目，你知道收入流会存在。我只购买评级为投资级单A或更高的债券。这不是因为有保险，而是因为其底层确实有这种收入流。对于一般责任债券，我……

杰弗里·冈拉克
我，我认为，我，如果，所以我会最想避开的，我想是芝加哥的市政债券。我，我只是无法想象为什么，会有人愿意承担被立法改变的风险。我的意思是，任何事情都可能发生。这些规则可以被改变。他们可以规定，如果你的收入超过某个水平，市政债券就变成应税的。他们可以说，如果你的收入超过这个数，我们就削减你债券的票息。任何事情都可能发生。而且存在着如此巨大的财富不平等，这种不平等越来越多地体现在政治活动中，以至于你必须极度关注这些事情。

杰弗里·冈拉克
是的，加州可能会尝试征收亿万富翁税。我认为它会在法院被搁置多年，直到真正实施，因为会有巨大的利益集团想把它拖入诉讼。所以我并不那么担心亿万富翁税的问题，但这确实是一个令人不安的趋势。我知道伯尼·桑德斯想在全国范围内提出这个。

朱莉娅
你认为加州会走向破产吗？

杰弗里·冈拉克
某种程度上已经破产了。我的意思是，我们有太多……我们本应有平衡预算，但我们远未接近平衡预算。你知道，我们，我们，我们启动了像高铁项目这样的项目。它本应在旧金山和洛杉矶之间运行。原定于2020年完工。我上次查的时候，2026年了，他们还没铺设一英寸的轨道。所以我们严重落后于计划。预算本来是300亿美元。现在他们说，如果要完成从洛杉矶到旧金山的高铁，将超过1300亿美元。所以有1000亿美元的超支。因此，他们不再说我们要花1300亿美元，而是决定用大约300亿到350亿美元在默塞德和贝克斯菲尔德之间修建。那是一条绝对没有人有需求的路段。

杰弗里·冈拉克
这太荒谬了。所以，是的，我认为随着加州提高税收，你谈到亿万富翁税，他们所做的事情只是在耗竭税基。在过去12个月里，我们已经看到加州最富有的五位富豪离开了加州，而且这只会加速。加州认为，如果你离开，他们会向你征收财富税。祝你好运。祝你好运试图追踪那些住在田纳西州的人，因为你，因为你要给他们寄账单。

朱莉娅
天哪，你打算怎么办？

杰弗里·冈拉克
你能怎么办？不搬回来？

朱莉娅
是的，你会把这么多人赶走。他们会来我所在的北卡罗来纳州，推高我们的房价。

杰弗里·冈拉克
如果他们征收财富税，征收成本将高于其税收收入。

朱莉娅
这也是个好观点。杰弗里，在我让你走之前，我能问你最后一个问题吗？好的。我不知道你是否赶时间。我很乐意多聊一会儿，但我也得注意你的时间。

朱莉娅
哦，这个问题是：现在有什么事情，如果你做出一个预测，可能看起来不是共识，也绝对不明显。但也许一年后，如果我们再进行这次对话，它会被更广泛地接受。

杰弗里·冈拉克
我认为下一届总统选举将会有三个政党派出候选人？

朱莉娅
你认为那个候选人会是可行的吗？因为……

杰弗里·冈拉克
这将很有趣，民主党和共和党已经为第三方创造了巨大的障碍，使其难以成功。但人们对第三方的兴趣将高到足以克服这些障碍。

朱莉娅
我想知道这是否意味着我们正进入"第四次转折"呢？

杰弗里·冈拉克
我，我，我在16、17年前和尼尔·豪聊过。那很有趣，因为我不知道他是谁，也从未听说过"第四次转折"。但当我们交谈时，我们有着完全相同的观点，尽管表述略有不同。但我完全理解他所说的"第四次转折"的意思。我说，我认为大的变革，大的"重置"，如果你愿意的话，我们制度的"重组"，目前已经严重逾期了。我说我认为这将在2030年左右发生，他表示同意。我仍然认为是在2030年左右。我认为尼尔仍然认为这是一个合理的时间框架。是的，所以我们在这一概念上非常同步。

朱莉娅
是的，在我们的频道上我们也非常喜欢尼尔·豪，我们可能很快就会看到那个高潮。我不得不说，杰弗里·冈拉克，非常荣幸能再次邀请你上节目。我一直很喜欢我们的对话。再说一次，你是我最喜欢采访的人之一，能邀请你上这个节目真是一种享受。这对我来说意义重大，对我作为播客主持人来说也是一个重要的里程碑，我无比感激。我希望这不是我们最后一次对话。我很乐意在你愿意给我们时间的任何时候再次欢迎你上节目。非常感谢你。杰弗里·冈拉克，双线资本创始人兼首席执行官，"债券之王"，我非常感激你。再次感谢。

杰弗里·冈拉克
谢谢你，朱莉娅。我很享受我们的对话。

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据《金融时报》报道，追踪全球发达市场与新兴市场股票的MSCI全球指数3月已下跌约9%，美股方面，标普500指数本周连续第五周收跌，创2022年以来最长连跌纪录，纳斯达克100指数单周跌入调整区间。

与此同时，全球政府债券与企业债券的综合指标下跌逾3%，传统"60-40"股债组合正迎来2022年9月以来最糟糕的单月表现。黄金本月亦重挫15%，投资者在流动性压力下被迫平仓此前涨幅丰厚的多头头寸。

市场的核心恐惧在于滞胀风险。中东战争爆发后，能源价格的急剧攀升令市场担忧全球经济陷入增长放缓与通胀上升并存的滞胀局面，迫使原本规划降息路径的各国央行重新考量加息可能，进而同时重创股债金三大主流资产类别。

"没有什么是有效的"：三大资产同步承压

此轮抛售的罕见之处，在于股票、债券与黄金三类资产同步下跌，令多资产分散化策略几近失效。

股票市场方面，全球发达市场与新兴市场股票的MSCI全球指数3月已下跌约9%，美股方面，标普500指数本周连续第五周收跌，创2022年以来最长连跌纪录，纳斯达克100指数单周跌入调整区间。

债券市场方面，10年期美国国债收益率一度攀升至4.48%，为7月以来最高水平，30年期收益率也逼近5%；欧洲债券收益率同样触及冲突爆发以来的高位。债券的抛售并非单纯反映通胀预期上升，更折射出市场对全球主要央行政策路径的重新定价。

黄金的崩塌则更令市场意外。黄金过去两年走出强劲涨势，今年1月触及峰值，但本月已重挫15%。法国巴黎银行资产管理多资产组合经理Sophie Huynh指出，由于"无处可躲"，投资者正在"变现黄金等高收益资产"以满足流动性需求。

Tikehau Capital资本市场策略主管Raphaël Thuin直言："什么对投资者有效？什么都没有。这真的是你能想到的最糟糕的局面之一。过去几周管理投资组合极为艰难。"

特朗普表态未能止血，市场信任出现裂痕

特朗普延长了对伊朗能源基础设施发动袭击的最后期限，但这一表态未能安抚投资者情绪，标普500指数周五单日再跌1.7%，延续前一交易日（冲突爆发以来最糟糕的单日）的跌势，两日合计跌幅为去年关税风波以来最大。

Mizuho固定收益策略主管Jordan Rochester表示，特朗普的期限延长"并未解决霍尔木兹海峡封锁日积月累的问题"，"市场可能开始减少对白宫口头施压的关注，而更多聚焦于实地能源短缺的现实"。

美国国务卿Marco Rubio预测战争将在"数周而非数月"内结束，但市场对此几乎没有反应。Instinet股票交易主管Larry Weiss表示：

"几周前这样的消息会推动市场大涨，但今天毫无反应。没有人知道下一步会怎样，市场对美国政府和伊朗双方的声明都存在内在的不信任。"

Federated Hermes股票副首席投资官Steve Chiavarone也指出："特朗普此前通过言辞稳住了油市和债市，市场曾在等待冲突结束，但今天市场已不再对此做出回应。"

防御工具失灵，分散化逻辑遭遇挑战

这场危机不仅是一次市场回调，更是对过去数十年多资产分散化投资框架的一次深刻拷问。

Tallbacken Capital Advisors创始人Michael Purves在给客户的报告中加以说明：一位在2月27日（冲突爆发前一天）拥有完美预判的投资者，若提前买入债券、黄金、VIX看涨期权及标普500保护性期权，如今在几乎所有仓位上都处于亏损状态。

彭博智库ETF分析师Athanasios Psarofagis的研究显示，今年在股票下跌的交易日中，债券和黄金同步上涨的概率仅约43%，比特币的概率更只有约25%，均大幅低于十年前逾60%的水平。

高盛资产配置策略主管Christian Mueller-Glissmann指出，在通胀冲击的早期阶段，"唯一能够发挥作用的"工具是押注通胀上升或大宗商品价格上涨的衍生品。其团队在冲突爆发一周后转为超配现金。

美国银行最新基金经理调查显示，3月份投资者涌入现金的速度为新冠疫情以来最快。

旧剧本失效，市场等待拐点

尽管当前局面严峻，部分市场人士认为这一态势的持续性取决于冲突走向。

道富投资管理首席投资策略师Michael Arone表示，固定收益分散化功能的失效可能是暂时的。他的团队近期降低了股票敞口，增持了债券，并预计一旦美伊紧张局势开始缓和，通胀风险消退将推动债市重归降息逻辑。

然而，施罗德的Mina Krishnan则警告，市场环境已发生更深层次的结构性转变："世界已经从需求侧冲击转向供给侧冲击，旧的投资剧本需要修订。"其团队在中东冲突爆发前已通过信用违约掉期购入保护，并持续持有。

Tikehau Capital的Raphaël Thuin则直指核心矛盾："避险资产的传统概念正日益受到挑战。全球经济与金融市场不断演变的动态，已使这一叙事变得复杂。"

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国际能源署署长Fatih Birol本月表示，此次失去的石油供应量超过1970年代两次冲击的总和，被切断的天然气供应量是2022年俄乌冲突后欧洲损失量的两倍。

与此同时，特朗普对美联储独立性的持续施压，与尼克松当年打压时任美联储主席Arthur Burns的历史如出一辙，令市场对货币政策应对能力的担忧进一步加剧。

在上述背景下，英国央行与欧洲央行的政策表态在近两周内明显趋鹰，市场开始担忧政策制定者是否会矫枉过正，在对抗通胀的同时意外引发衰退。分析认为滞胀一旦成真，股票与债券将同步承压。

供给冲击历来是央行最严峻的压力测试。

1973年中东战争后，欧佩克阿拉伯成员国减产，油价四倍跳涨，重创全球经济。彼时美联储主席Arthur Burns认为油价飙升属于非货币现象，无需货币政策响应。

当时美联储的逻辑是，价格上涨会通过供给弹性和替代效应自我纠正，无需出手干预。

然而，这一逻辑忽视了供给冲击的"二次效应"，工人要求提高工资以抵消能源及相关商品成本上升，企业随即将能源成本与劳动力成本转嫁给消费者，通胀预期由此"脱锚"，工资与价格螺旋随之形成。

此外Burns所受的政治压力同样不可忽视。

美国时任总统尼克松及其财政部长John Connally通过向媒体放风的方式对Burns施压，最终使其成为政府的顺从支持者，将利率维持在过低水平，导致经济过热。与如今特朗普施压美联储主席鲍威尔如出一辙。

结果，1970年代大多数国家通胀全面失控，到1974年美国通胀率已进入两位数区间，经济陷入停滞。

与1970年代相比，当前形势存在若干结构性差异。

发达国家经济的能源强度已大幅降低，对产油国的依赖程度明显减弱。1980年代里根与撒切尔的政策改革根本削弱了劳动力谈判能力，工资螺旋的触发门槛相应提高。

此外，更多发达国家央行已获得不同程度的独立性。

然而，2021至2022年通胀失控的教训表明，这些结构优势并不足以令人高枕无忧。

经济学家Hyman Minsky早已指出，长期经济稳定往往滋生政策制定者、企业和家庭的过度自满。

正是在大金融危机后长达十余年的低通胀环境中，各国央行在2021至2022年通胀压力重现时再度搬出了Burns的剧本，将供给端通胀定性为"暂时性"现象，结果再次误判。

当前另一重潜在危险则来自公共债务。和平时期公共债务水平已达史所未见之高，包括美国在内的部分国家，公共债务利息支出已超过国防开支。

在低增长经济体中，养老金、医疗开支膨胀与加税阻力并存，债务货币化风险正在积聚，而市场目前似乎尚未充分定价这一风险。

在滞胀环境下，债券和股票历来同步承压，令传统的资产配置逻辑失效。

黄金作为地缘政治对冲工具，在2025年累计上涨65%后已处于高位，过去三周的急速回落也表明，它并非在其他资产下跌时的稳定安全港。比特币则缺乏内在价值，过去六个月跌幅逾40%。

据最新一期《瑞银全球投资回报年鉴》，Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton基于追溯至1900年的全球市场数据库指出，大宗商品期货组合具备良好的通胀对冲属性，长期回报表现突出，但在长期通缩周期中表现逊色。

对普通投资者而言，产生稳定现金流的股票或许更为实用。Dimson等人指出，此类股票虽与通胀相关性有限，但凭借股权风险溢价，长期来看能够跑赢通胀。

面对当前地缘政治、通胀与衰退风险的罕见叠加，分析人士强调，分散化配置是最重要的应对原则，其中包括配置现金，即便在当前高于目标水平的通胀环境下，现金已重新提供正的实际收益率。

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美东时间周五，美股三大指数全线收跌，道琼斯工业平均指数跌入技术性修正区间，纳斯达克综合指数跌幅扩大至逾10%。石油市场的"现货冲击"正从期货价格向实物供应传导，市场对特朗普口头表态的信任度持续下滑。

布伦特原油周五收于每桶112.57美元，创2022年7月以来最高收盘价。过去13个交易日中，有12个交易日布伦特原油与标普500指数呈反向运动。霍尔木兹海峡的封锁局面持续，据分析师估算，该海峡每日约1000万桶或更多的石油过境量已实际停摆。

特朗普周四在社交媒体发文，称伊朗已允许部分商业船只过境霍尔木兹海峡，但这一表态未能阻止油价周五继续攀升。伊朗媒体报道，凡是支持美国和以色列的国家，其港口的进出口船只均被禁止通行。

特朗普“口头缓和”失效

在过去数周的交易中，"特朗普随时可能踩刹车"的预期一直是遏制市场更大跌幅的关键支撑。然而，随着冲突拖延，这一支撑正出现裂痕。

巴克莱分析师在周五的研报中写道，"持续的立场翻转和标题疲劳，正严重削弱'特朗普看跌期权'的效力，局势依然流动且相当混乱。"所谓"特朗普看跌期权"，指的是市场对特朗普借助政策表态提振市场信心的能力的信赖。

StoneX市场分析师Fawad Razaqzada在报告中直言，"特朗普对市场的掌控力正在下降，投资者似乎不再轻信他的表态，甚至开始反向交易——他们等待实质性证据，而非言辞。"

Alpine Macro首席地缘政治策略师Dan Alamariu亦指出，这场危机与特朗普以往的"威胁后撤"模式存在本质差异："这一次，伊朗握有否决权，至少拥有投票权，你没办法对此'TACO'（指特朗普惯常的威胁撤回模式）。"

尽管特朗普三次试图通过口头干预压低油价（5天延期、“停火”提议和10天延期），WTI原油本周依然收平，价格涨至特朗普口头干预之前的价格水平。

海峡封锁：缓冲库存耗尽，物理冲击逼近

市场的核心恐慌，正从"未来可能缺油"演变为"当下确已缺油"。

此前数周，美伊冲突爆发初期，各国陆续从波斯湾起运的油轮在冲突升级前已完成装载出发，这些货物在一定程度上为市场提供了缓冲。据Saxo银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示：

"波斯湾在冲突升级前出发的油轮大多已完成航行并完成卸货，随着新增供应有限，最初抑制油价飙升的缓冲正在迅速消耗。"

值得注意的是，中东石油的现货价格已远高于布伦特或WTI等金融基准，这一价差被视为物理供应短缺向全球其他地区蔓延的前兆，令投资者高度警惕。

据华尔街见闻此前发布文章，霍尔木兹海峡封锁正引发一场"东起西至"的石油冲击波：亚洲库存已近极限，菲律宾宣布能源紧急状态；非洲4月初、欧洲4月中旬相继承压。

这意味着油价的"慢速上行磨盘"仍在转动。Macnamara表示，"随着实际情况逐步取代标题效应，油价正在缓慢但持续地向上爬行。"

技术面上，三大指数的处境已相当严峻。

标普500指数五连周下跌，为2022年俄乌冲突冲击全球市场以来最长连跌周期，3月累计跌幅已达7.4%。道琼斯指数周五单日重挫1.7%，跌793点，正式步入修正区间；纳斯达克指数周五跌2.1%，此前一日已确认进入修正。

情绪指标同样发出警报。Cboe波动率指数（VIX）周五升破31，远高于约20的长期均值。据Citadel Securities数据，针对标普500指数进一步下行的看跌期权需求大幅跳升，衡量市场偏态的"skew"指标已升至近五年来的高位区间。

BMO财富管理首席市场策略师Carol Schleif表示，"从心理层面看，这场消耗战令人疲惫，市场正在艰难消化原本预期会迅速结束的危机。"

Alamariu则以更直白的方式描述当前市场状态："恐慌高峰尚未到来。恐慌从定义上来说是非理性的，市场不知道该如何定价。"

宏观传导：通胀预期升温，降息预期退潮

能源价格持续攀升，正通过多重渠道向宏观经济传导。华尔街已普遍上调通胀预期，并削减了对美联储年内降息的押注。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示，尽管美国经济基本面目前仍属稳健，"但若冲突无法明确化解，能源市场无法企稳，市场很难出现持续上涨。"

巴克莱分析师同样警告称，"与此同时，战争仍在继续，油价冲击持续时间越长，滞胀冲击就越严重。"目前，伊朗并无急于妥协的迹象，以色列加强了空袭行动，美国据报正向该地区增兵。

BMO的Schleif总结了市场的诉求："市场希望看到中东局势稳定的框架，以及霍尔木兹海峡对关键油轮运输的重新开放。市场想要走出这一困境。"

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周五，伴随着美国和伊朗冲突的持续发酵，基准WTI原油期货升至每桶99.64美元的多年高位，纳斯达克综合指数则跌入修正区间。然而，对美联储货币政策高度敏感的美国两年期国债收益率却回落至3.90%。

这一罕见的资产走势脱钩表明，金融市场可能正在逼近一个关键拐点。投资者在短暂追逐年内高息债券的同时，其核心关注点正在从能源价格飙升引发的短期通胀恐慌，迅速转向对长期经济增长停滞甚至衰退的深层担忧。

随着干预油价的口头言论逐渐失效，以及美国财政发债压力的隐现，面对不断攀升的能源成本，华尔街正被迫重新评估风险资产的估值框架和宏观经济的潜在下行风险。

美债走势脱钩，增长担忧压倒通胀恐慌

市场走势图显示，近期资产价格呈现典型的“高油价、低股市、高收益率”联动格局，但周五美国国债走势显著偏离了这一轨道。图表清晰反映出，在油价延续涨势、美股遭到抛售的同时，美债收益率并未如往常般攀升，反而出现显著回落，完成了一次明显的逻辑脱钩。

针对这一反常现象，市场给出了双重解释。据彭博分析，一方面，在收益率攀升至2025年中期以来的最高水平后，高企的收益率本身吸引了大量买盘，投资者开始怀疑能源危机是否真的会导致美联储逆势加息。

另一方面，更深层的原因在于经济基本面预期的恶化。据彭博报道，BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示：“国债收益率曲线的前端已经不再将能源价格视为通胀风险来跟随，而是更关注经济增长和风险资产的下行风险。”ZeroHedge也指出，投资者正从对短期通胀的担忧，转向对长期经济衰退及供应链持续中断的恐惧。

油价无视口头干预，供应危机加剧

原油市场的强劲表现是近期资产波动的核心源头。尽管美国总统特朗普短暂延长了暂停袭击的期限，一度令油市回落，但随着中东战事进入第五周，局势的进一步发酵最终推高了油价。

据ZeroHedge分析，石油市场的实质影响正在从流量中断演变为库存枯竭。市场流动性正在恶化，投资者不再为短期冲突的解决定价，而是为局势升级和供应收紧定价。高盛交易员强调了口头干预的局限性，指出“你无法对分子进行口头干预”（ "you can't jawbone molecules."）。

油价的冲击引发了对滞胀的担忧。Natixis美国利率策略主管John Briggs指出，只要霍尔木兹海峡保持关闭，投资者就会担心中期通胀以及央行可能重演2022年式的激进紧缩反应。

美股承压下挫，纳指正式陷入修正

高企的能源成本和持续的宏观不确定性对风险资产造成了沉重打击。纳斯达克综合指数本周下跌超过3%，正式进入较历史高点回落10%的修正区间，而标普500指数则录得连续第五周下跌，为2022年5月以来的最长连跌纪录。

科技股成为抛售的重灾区。据彭博行业研究策略师Nathaniel Welnhofer指出，科技股近期的回调使得纳斯达克相对标普500指数的远期市盈率估值溢价降至仅4.4%，为2019年1月以来的最低水平，远低于去年10月时35.7%的溢价率。

期权市场的结构同样加剧了股市的脆弱性。ZeroHedge指出，随着隐含波动率上升，市场处于负伽马（gamma）状态，波动性走高将引发更多被动的对冲抛售，进而放大指数的下跌幅度。

发债压力隐现，市场面临双重夹击

除了经济下行风险，美债市场还面临来自供给侧的现实压力。据彭博报道，花旗经济学家Andrew Hollenhorst指出，美国政府为应对战争成本和在较高利率下进行债务再融资而增加借贷的前景，正对国债收益率形成向上的推力。本周的国债拍卖以高于预期的收益率成交，凸显了财政挑战在利率上升时的严峻性。

与此同时，市场对货币政策的预期已经发生了剧烈波动。TD Securities利率策略师Molly Brooks表示：“市场已经发生了一百八十度的大转弯，参与者已经从询问下一次降息是什么时候，转向为未来的加息定价。”

在此背景下，投资者不得不在高通胀与弱增长之间寻找平衡。正如高盛分析师Tony Pasquariello所总结的那样，地缘冲突拖延得越久，市场对真正增长恐慌的脆弱性就越高。

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特朗普上周六宣布，伊朗必须在48小时内达成协议，否则将面临一系列针对公用设施和其他基础设施的毁灭性袭击。然而到了本周一，特朗普就取消了这一计划，称暂停打击能源设施，为期五天。消息公布后，周一布伦特原油一度跌超14%。

（周一布伦特原油期货一度跳水14%）

而到了本周四，特朗普再次在当日美股休市后，宣布将最后期限延长至4月6日。当日现货原油涨幅一度转跌、风险资产一度反弹，但市场似乎对于特朗普的口头干预逐渐“免疫”，随后各资产价格重新回到日内趋势方向上。

周五华尔街见闻提及，局势进一步升级后，美油则收复当周所有跌幅，美股本周重挫，道指较今年高点跌超10%，跟随纳指进入修正区间。

特朗普在休市时段的一系列操作已对市场交易行为产生实质影响。股票、固定收益和大宗商品市场的交易员如今普遍不愿在周末前持有大额头寸，以规避周一开盘可能出现的剧烈波动。

嘉信理财首席固定收益策略师Kathy Jones本周表示：

带着任何规模的仓位进入周末，都可能迎来一个非常难熬的周一早晨。

总结过去一段时间特朗普的行为，均喜欢在周六采取重大行动。

去年6月对伊朗发动的空袭、今年强行控制委内瑞拉总统马杜罗、以及此次对伊朗的最新军事行动，均发生在周六或整个周末期间，而周末期间包括外汇市场在内的主要市场交易都处于休市状态。

白宫发言人Kush Desai在一份电子邮件声明中否认军事行动的时机与市场休市存在关联。他表示：

认为这些军事行动的时机是根据股市休市时间而不是根据情报建议和作战上最有利于任务成功的时间来决定的，这种想法简直荒谬至极，只有连幼儿生日派对都没策划过的人才会相信。

据报道援引一位不愿具名的白宫官员也称，如此多重大时刻恰好落在周末，纯属巧合。

但特朗普惯于采取戏剧性行动，且过往习惯于在市场交易时间之外行事，这已经重塑了华尔街与华盛顿之间的互动格局。

随着霍尔木兹海峡关闭的现实日益严峻，他用乐观言论安抚市场的能力正在逐渐减弱。即便特朗普宣布暂停军事行动10天，也无法保证这一承诺能够持续下去。

德意志银行策略师构建的一项分析框架显示，特朗普往往在市场压力最大时做出最具冲击性的决策。

该行的"压力指数"综合权衡标普500及美国国债收益率表现、通胀预期与特朗普支持率四项指标。

数据显示，在去年春天特朗普宣布推迟"对等关税"、去年夏天澄清无意解雇美联储主席鲍威尔，以及今年早些时候称不使用武力夺取格陵兰岛威胁时，该指数均出现明显峰值。

目前，该指数已升至特朗普2025年1月就任以来的最高水平。

与此同时，有证据显示，特朗普周末的举动确实会对周一开盘产生显著冲击。

以欧元兑美元货币对和标普500指数为例，两者周一开盘价与上周五收盘价之间出现大幅跳空的频率正在上升，令投资者几乎没有时间迅速平掉损失头寸。

尽管如此，此次暂停行动究竟意味着什么，市场至今仍无定论。

Wolfe Research分析师Tobin Marcus将特朗普的最新动作命名为"薛定谔的TACO"，并在周一研报中警告，随着特朗普向该地区增派海军陆战队，扣押伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛的可能性正在上升，局势升级风险依然高企。

Marcus写道：

当这支力量抵达后，特朗普将面临一个选择：退让、加码，还是得过且过，我们认为这个决定不会轻松，但我们认为投资者必须认真对待升级的可能性。

特朗普在中东局势方面持续发出模棱两可的信号，美国前副国务卿温迪·舍曼在媒体上表示：

这或许只是在我们部署好军队之前的一种拖延战术，但如果情况确实如此，美国将面临一场旷日持久的围困，总统也无法继续在每个周六和周一早上操纵市场。

大西洋理事会国际经济部门主席Josh Lipsky则持更为审慎的态度。他表示：

我认为，市场乃至我们所有人，都应该预期未来周末的波动性将进一步上升。

但Josh Lipsky同时警告不应过度解读其中的规律性信号。

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市场概述

周五，因担忧伊朗战事升级引发的油价飙升将重创全球经济，美股抛售潮加速。标普500收跌近1.7%，纳指连续两日跌超2%，美股三大指数均创逾七个月新低。道指和纳指进入技术性回调区。恐慌指数VIX收于31.05，创去年4月21日以来最高。科技七巨头大幅跑输，Meta和亚马逊均跌近4%。

周五短端美债表现强于长端，2年期收益率下降7个基点，10年期微涨1.8基点。

美元突破100关口，创2025年11月以来最高。日元跌破160，是2024年以来首次。

比特币盘中跌超4%、跌破6.6万美元，连续第二周下跌。以太坊跌超3.8%、跌破2000美元。

黄金周五盘中一度反弹4%，突破4500美元。伦铜本周累计涨逾2%，是美伊冲突爆发以来首次周度上涨。工业金属多数全周上涨，伦锡一周涨近6%。

WTI原油现货价格大涨超5%，突破100美元。中东阿曼迪拜原油期货日内涨5.54%，报118美元/桶。

亚洲时段，沪指低开高走重返3900点，医药股爆发，锂电池掀涨停潮，恒指震荡收涨0.4%，生物科技暴涨

要闻

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。

全球“变压器荒”，中国出口两个月狂飙61%，对美出口暴增182%，美国短缺或持续到2028年。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆，成为伊朗战争“避风港”，股价3月大涨。油价高企，电车火爆，中国车企在欧洲销售重回增长。

海外

伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约。美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队。美国总统特使称预计本周将与伊朗方面会谈。

报道：伊朗称霍尔木兹海峡已经关闭，已劝返三艘集装箱船。沙特绕道霍尔木兹，延布港石油出口骤升至历史峰值。

美联储理事Miran：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。

欧央行官员坦言：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus。Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.67%，报6368.85点，本周累计下跌2.12%，连续第五周下跌。道指跌幅1.73%，报45166.64点，本周累计跌0.90%，连跌五周。纳指跌幅2.15%，报20948.357点，本周累计跌3.23%。欧洲STOXX 600指数收跌0.95%，报575.30点，本周累计上涨0.35%。

A股：上证指数收报3913.72点，涨0.63%。深证成指收报13760.37点，涨1.13%。创业板指收报3295.88点，涨0.71%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.61个基点，报4.4278%，本周累计涨4.82个基点。两年期美债收益率跌7.39个基点，报3.9119%，本周累计涨1.18个基点。

商品：现货黄金涨2.91%，报4502.93美元/盎司，本周累计涨0.10%。本周，现货白银累计涨2.64%，报69.7470美元/盎司。WTI 5月原油期货收涨5.46%，报99.64美元/桶，本周累计上涨1.43%。布伦特5月原油期货收涨4.22%，报112.57美元/桶，本周累计涨0.34%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国商务部：对美启动两项贸易壁垒调查。商务部新闻发言人表示，美国贸易代表办公室于北京时间3月12日以“产能过剩”为由对中国等16个经济体发起301调查，又于3月13日以“未有效禁止强迫劳动产品进口”为由对中国等60个经济体发起301调查。中方对此强烈不满，坚决反对。针对美对华两起301调查，商务部于3月27日对外发布两则公告，分别就美国破坏全球产供链相关做法和措施、美国阻碍绿色产品贸易相关做法和措施，对等发起两项贸易壁垒调查。

全球“变压器荒”！中国出口两个月狂飙61%，对美出口暴增182%，美国短缺或持续到2028年。全球变压器供需失衡持续加剧，中国制造商正借机强势突围。高盛最新报告显示，2026年1-2月中国大功率变压器出口额同比激增61%，对美出口更暴增182%。与此同时，高盛将美国变压器进口依赖度预测上调至60%，供需缺口将比此前预期更为持久——这意味着，中国仅占4%的美国市场份额背后，潜藏着巨大的渗透空间。

比亚迪2025年营收突破8000亿元，整车出口翻倍，首次突破100万辆。全年营收达到8039.65亿元历史新高，同比增长3.46%；归母净利润326.19 亿元，同比下降18.97%；新能源汽车销量460万辆，连续四年稳居全球新能源车企销量榜首，整车出口首次突破100万辆，同比大增140%。

• 伊朗战争“避风港”：比亚迪3月大涨，电车股成恒科最佳之一。油价飙升意外点燃中国电动车板块——比亚迪港股3月劲涨8%，创逾一年最佳月度表现。伊朗冲突推高油价，菲律宾、印度尼西亚消费者排队抢购电动车；海外销量前两月同比暴增50%，出口逻辑正重塑估值想象空间。
• 油价高企，电车火爆！中国车企在欧洲销售重回增长。中国车企正在全球市场发动新一轮攻势。2月欧洲份额较去年同期接近翻倍至8%，比亚迪、零跑领衔冲击；东南亚市场，比亚迪去年销量增长95%。中东油价飙升更成意外助攻，加速消费者拥抱电动与混动车型。

海外

伊朗称钢厂及核设施遭袭、无人机群袭以最大运输中心，警告美国地面行动将遭对等反制，考虑退出不扩散核武条约。伊朗将以境内钢厂及地区内相关工业设施列为新报复目标，警告地区美以工业企业相关人员尽快撤离、任何敌方在霍尔木兹军事行动都可能导致该海峡完全关闭，军方称在制定战争结束条件。伊外长：以总理拿美国人的钱和命豪赌；以将为袭击伊基础设施“付出沉重代价”。伊朗议长称美为抑制油价散布大量假消息，但市场已麻木、再无人买账。以防长称将升级对伊打击；以军称袭击“伊朗主要导弹和水雷生产设施”、弹道导弹和防空系统生产基地，冲突以来向伊发射约1.5万枚导弹和炸弹。万斯据称批评以总理对冲突预测过于乐观；美官员称袭击以来已有303名美军士兵受伤。

美国务卿：伊朗战事还将持续2至4周，实现对伊行动目标无需出动地面部队，未安排俄乌冲突会议。这是美国高官首次暗示，战事持续时间超过特朗普计划的四到六周。据报道，鲁比奥称，美方预计对伊朗的军事行动将在“数周而非数月”内结束；美国目前仍通过中间方、而非直接渠道与伊朗沟通，收到伊方愿就特定事项展开对话的信号；美方目前接近与伊方展开实质性谈判，等待对方明确谁为谈判代表；有关美要求乌让出顿巴斯地区换取安全保障说法是谎言。

美国总统特使称预计本周将与伊朗方面会谈。威特科夫还称，预计将很快收到伊方对美方提出的15点停火方案的回应。

报道：伊朗称霍尔木兹海峡已经关闭，已劝返三艘集装箱船。据新华社援引伊朗媒体报道，三艘不同国籍的集装箱船在伊朗伊斯兰革命卫队海军的警告后，被迫从霍尔木兹海峡返回。伊朗伊斯兰革命卫队宣布，霍尔木兹海峡已经关闭，任何通过该水道的过境行为都将面临“严厉措施”。

沙特绕道霍尔木兹，延布港石油出口骤升至历史峰值。沙特正以前所未有的速度重塑其原油出口路径。船运数据分析机构Kpler数据显示，3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

因“不可抗力”，卡塔尔氦气供应“减半”，半导体供应链“压力山大”。卡塔尔能源基础设施遭受冲击导致氦气供应中断，美国最大包装气体经销商之一AirGas于正式宣布，预计将部分客户的氦气月供应量削减至正常水平的50%，并附加每百立方英尺13.50美元的附加费。

白宫的理念？美联储理事Miran：美联储“7万亿美元资产负债表”可以缩减2万亿，不会引发市场动荡。美联储理事米兰提出，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表或可从约7万亿美元缩减1-2万亿美元。他同时强调，相关方案仍需“深入研究与审慎校准”，“一旦进程启动，建议采取缓慢的缩减节奏”，实施过程预计将历时“数年”。

欧央行官员坦言：伊朗战争若拖至六月，加息或将难以回避。欧央行管理委员会成员、比利时央行行长Pierre Wunsch表示，若伊朗冲突未能在六月前结束，欧央行"极有可能"不得不采取行动。其对市场目前定价的今年至少两次加息持"认可"态度。

铜价美伊冲突以来首度周涨，黄金盘中反弹4%。中国库存大幅下降带动需求预期回暖，被视为伦铜本周上涨的主要推手。本周LME工业金属多数累涨、伦锡涨近6%。

Anthropic最强模型曝光，性能实现“代际跃迁”，全面碾压Opus！Anthropic一次低级配置失误，意外将最高机密推上风口浪尖——近3000份内部文件遭公开检索，揭露代号"Capybara"的旗舰新模型Claude Mythos已完成训练。该模型性能被内部定性为"代际跃迁"，全面压制现有最强版本Opus 4.6，却因网络攻击能力"远超任何现有AI"而迟迟未发布。

AI“反噬”安全行业？Anthropic新模型引发恐慌，网络安全股集体跳水。从软件开发、搜索引擎，到如今的网络安全，市场对AI的定价方式正在发生变化——任何潜在的“替代”“削弱”或“重构”迹象，都会迅速反映在股价上。对网络安全行业而言，真正的考验或许才刚刚开始：当AI同时赋能攻防两端，谁能在这场竞赛中跑得更快，才是决定长期胜负的关键。

研报精选

高盛：加息定价过头了，市场用“2022年的剧本”交易，却低估了衰退风险。高盛认为，与2022年相比，当前财政刺激更弱、劳动力市场更软，央行与市场均存在反应过度风险。与此同时，股市对衰退尾部风险严重低估，看跌期权波动率远低于历史恐慌水平。

美银Hartnett：美股还没“跌透”，特朗普或将被迫推出"政策急救包"。美银最新报告：市场情绪降温，卖出信号终结，但多头集中投降与宏观恐慌均未出现，买入信号尚未触发。近期股票、黄金遭大举抛售，资金涌入短债避险。美银预计决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"，可前瞻关注黄金及软件等超跌资产。

瑞银推演极端情景：若中东冲突持续数月，标普500跌至5350点，美联储大幅降息至零。瑞银认为，当前市场仍定价"冲突将很快解决"。但若冲突延续至三季度末，布伦特油价将在150美元附近持续整年；全球增长将下滑近100个基点；标普500将在二季度跌至5350点；若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

预测"特朗普何时结束战争"？这是五大关键点。巴克莱认为，军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普个人判断这五大催化因素将是接下来判断能源市场走向最重要的高频跟踪维度。战争何时结束，将直接决定原油是回归85美元，还是突破110美元。

高盛核电研讨会五大要点：铀价上行已成共识，供应缺口持续扩大。AI数据中心电力需求激增、制造业回流及经济电气化趋势共同构成核电需求的长期驱动力。高盛的铀供需模型显示，综合全球新建反应堆公告及供应侧估算，2025年至2045年间累计净缺口已上修至2.11亿磅，长期供应压力不容忽视。

国内宏观

中国1至2月规模以上工业企业利润同比增长15.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍。国家统计局称，1-2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

商务部部长王文涛会见印度商工部长高耶尔。商务部部长王文涛表示，中国商务部愿与印度商工部遵循两国领导人的战略引领，发挥好双边经贸合作的“压舱石”作用，欢迎印方积极参加“共享大市场·出口中国”等系列活动，用好中国国际进口博览会、中国-南亚博览会等平台，扩大对华出口。

国内公司

林俊旸离职后首次发声！复盘千问的弯路，指出AI的新路。林俊旸离职千问后首发声，反思千问生硬合并“思考”与“指令”模式的弯路。他指出推理时代已过，AI新路是“智能体式思维”（Agentic Thinking），即从“想更久”转为“为行动而想”。未来竞争将从训练模型升级为训练智能体与系统，核心在于环境设计与多智能体编排。

两天跌去千亿，谁在做空泡泡玛特？泡泡玛特在3月25日、26日股价累计跌幅近33%，合计蒸发了900亿市值，外资机构成为了主要的卖方。3月25日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方；3月26日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛。

招商银行2025年报发布：营收利润双增收官，零售AUM突破17万亿。

国泰海通合并后首份年报：营收净利润双双大增，资产规模超2.1万亿。

新华保险年报发布：营收超1570亿，参股千亿私募收益率曝光。

天齐锂业2025营收同比降幅逾20%，归母净利润4.6亿元扭亏为盈。

长飞光纤2025年扣非净利同比增40.6%，毛利率首破30%。

猪价六年新低，牧原股份2025年营收增长4.5%，净利润下降16.5%，屠宰业务首次盈利。

海外宏观

特朗普4月3日将提交国会预算提案，美国国家安全支出备受瞩目。媒体称，特朗普正寻求大幅增加美国国防开支，同时继续削减美国国内机构的规模。如果不算上首年的预算，这次涵盖2027财年支出愿景的发布，将是自2013年以来最晚的一次。外界最关注的，可能是特朗普提出的国家安全支出总额，规模达到1.5万亿美元，这将创历史新高。

私募信贷风暴之际，美国SEC相关监管部门流失近四分之一人手。美国证券交易委员会（SEC）中负责监管对冲基金、私募信贷公司、共同基金及多类投资产品的部门，去年有接近四分之一的员工离职。其中一部分离职与联邦政府更广泛的人事调整有关，这些调整由马斯克推动的“政府效率部”倡议所引发。

日本财长暗示：将在日元跌至160时进行干预。日元再度逼近160"生死线"，日本财务大臣片山皋月放出强硬警告，称将采取"大胆举措"坚决应对——这一措辞在历次干预前均曾出现。此前，日本当局还考虑动用外汇储备直接做空油价，以非常规手段阻击日元跌势。

中东基准失真？亚洲炼厂抛弃迪拜油价，开始改用布伦特定价美国原油。迪拜原油飙升至每桶近170美元的历史高位，远超布伦特每桶103美元，促使亚洲炼油商加速将美国原油采购基准从迪拜切换至布伦特。日本政府亦罕见介入，要求国内批发商跟进转换计价基准以抑制油价。此举或冲击中东基准衍生品流动性，并对沙特阿美等主要供应商的定价机制构成长期压力。

伊朗战争冲击金市，央行“永久买家”神话开始动摇！土耳其本月抛售逾80亿美元黄金储备，引发市场对全球央行集体转向卖方的担忧，这一趋势若持续蔓延，将从根本上颠覆过去十余年来驱动金价屡创新高的关键逻辑。

海外公司

“存储巨头”扎堆美股！海力士之后，三星电子也要美股上市？SK海力士率先提交ADR美股上市申请。三星电子大股东Artisan Partners随即公开表示，力推三星跟进。估值是核心原因：韩国存储芯片公司目前估值明显低于美国同行，赴美上市有望打通外资流入通道，推动价值重估。

Anthropic高管讨论Q4 IPO，投行预计募资高达600亿美元。AI独角兽Anthropic拟最快四季度冲刺IPO，预计募资超600亿美元，剑指史上第二大IPO。其估值高达3500亿，营收增速惊人，正与OpenAI展开激烈的“上市竞速”。

SpaceX拟将30% IPO份额分配给散户，马斯克打破华尔街惯例。30%份额是惯常比例的三倍，分析认为SpaceX旨在借助马斯克忠实拥趸稳定上市后股价。SpaceX打破传统承销模式，由马斯克亲自指定美银、摩根士丹利、瑞银、花旗等投行各司其职，覆盖国内外机构与散户市场。

逼空全亚洲、想发“战争财”？法国石油巨头道达尔3月“历史级别”狂买中东原油，如今或陷入巨亏。法国能源巨头道达尔在中东战争引发的油市动荡中，单月疯狂扫入69船迪拜原油，相当于全年交易量的两成，将亚洲基准油价硬推至历史极值170美元。然而，当其骤然停止竞标的瞬间，市场崩溃如多米诺——阿曼期货单日暴跌48美元，霍尔木兹逐步恢复通航也促使油价下跌，道达尔自己的巨额多头头寸或成最惨烈的猎物。

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与此同时，市场内部逻辑出现切换信号，10年期收益率日内涨幅一度转跌。分析人士判断市场对通胀的关注正逐步让位于对经济增长放缓乃至衰退的忧虑。

（美股、美油和美债收益率日内走势）

华尔街见闻提及，美以对伊朗军事打击进入第28天，双方冲突烈度持续高位运行，未见降温迹象。尽管美国总统特朗普周四表态缓和，但以色列和美国周五仍对伊朗多处工业及核相关设施发动空袭。

伊朗则以无人机和导弹还击，并警告报复美以关联的工业企业，宣布拦截试图通过霍尔木兹海峡的商船。

据央视新闻，伊朗官员称考虑退出《不扩散核武条约》，此外伊朗高级安全官员警告，若美方发动地面行动将遭对等反制。同时强调，任何“敌方”在霍尔木兹海峡的军事行动，都可能导致该海峡被完全关闭，关闭期限将不受限制。

多条消息线索叠加推升油价单边上行。WTI原油现货价格突破100美元关口，美油期货收涨超5%、结算价升至2022年以来最高水平。中东阿曼迪拜原油期货进一步反弹，日内涨5.54%。

（美油期货收复昨日特朗普干预后的所有跌幅）

本周油价走势完整呈现了特朗普政府"口头施压"的失效过程。周初先是宣布五天延迟，随后提出停火方案，周四又给出10天宽限。但WTI原油价格本周仍收涨，完全收复周一14%的暴跌跌幅。

（WTI原油价格本周仍收涨，完全收复周一14%的暴跌跌幅）

彭博分析师Michael Ball指出，冲突影响正从单纯的流量中断演变为库存枯竭，亚洲已出现现货短缺。市场也不再预期冲突会迅速解决，而是开始交易冲突升级、供应趋紧以及流动性变差的预期。

周五，美股跌势在午盘后加速下挫，标普500指数最终收跌近1.7%、跌破6400点关口。纳指连续两日大跌超2%，三大指数均创逾七个月新低。

（美股基准股指当周走势）

道指和纳指均正式进入回调阶段，较年内高点下跌了10%。

（纳指连续两日大跌2%，较年内高点累跌11.5%）

衡量市场恐慌情绪的VIX指数收于31.05，为去年4月21日以来最高收盘水平，正式突破30关口。

（VIX 指数与成份股波动率同步飙升）

SpotGamma指出，VIX突破30通常意味着标普500实现波动率将升至25%-30%区间，市场进入负gamma状态后，波动率上升将驱动更多被动对冲，进而加剧价格波幅。

（VIX突破30通常意味着标普500实现波动率将升至25%-30%区间）

SpotGamma补充指出，负gamma状态几乎覆盖整个标普500区间，仅在6330附近存在少量0DTE空头认沽期权提供微弱缓冲，但鉴于头寸体量有限，支撑效力存疑。

Nationwide的Mark Hackett总结当前市场状态称：

市场对仓位和波动率的反应已超过对基本面的反应。在伊朗局势出现明确解决方向、能源市场企稳之前，难以看到持续性反弹。

高盛交易台警告，标普500已跌穿所有主要均线，年初至今跌幅约8%，下一个需要关注的关键位是6300点，即较高点回调10%的修正区域。数据显示美股标普指数年内调整10%较为常见。

（标普年内10%的回调平均每 1.5 年发生一次）

本周行业表现分化明显。能源板块与材料板块跑赢大盘，科技与金融板块则遭到重挫。

（美股能源板块与材料板块跑赢大盘）

科技七巨头集体承压，明显跑输标普500其余成分股，其中Meta本周累跌11.44%，谷歌A累跌8.86%，微软累跌6.57%。

（本周科技七巨头明显跑输标普500其余成分股）

债市方面，今天美债出现显著需求，与美股走势脱钩，分析认为通胀担忧正在消退，人们的注意力正在转向经济增长问题。

（美国主要期限国债收益率当周走势）

本周收益率曲线全线上涨，彭博策略师Tatiana Darie指出：

美债收益率正接近对股市形成实质压力的敏感区间。

Brown Brothers Harriman的Elias Haddad警告：

能源持续冲击的可能性上升，将令央行被困于紧缩政策，并使政府债务处于更加脆弱的路径上。

本周市场对主要央行的年内紧缩预期有所上升，但今日小幅回落。

美元突破100关口，升至2025年11月以来最高水平，完全收复周初消息引发的跌幅。

（美元指数完全收复周初消息引发的跌幅）

跨货币基差掉期显示美元流动性短缺加剧，主要集中在瑞郎与日元方向。日元跌破160关口，为2024年以来首次，引发外界对日本当局入市干预的警惕。

（全球货币掉期基差急剧下挫，反映出离岸美元流动性显著枯竭）

黄金周五涨近3%，徘徊于4500美元附近。华尔街见闻提及，LME期铜涨近0.4%，本周累涨2.22%。伦铜自美伊冲突爆发以来首度录得周度累涨，分析认为中国库存大幅下降带动需求预期回暖是主要推手。

（金银铜铂金当周走势）

周五美股普跌，纳指连续两天跌超2%。航空业ETF收跌超3.5%，领跌美股行业ETF，能源业ETF涨1.7%。邮轮运营商Carnival在下调全年盈利预期后单日跌4.3%，同行Norwegian跌6.9%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌108.31点，跌幅1.67%，报6368.85点。本周累跌2.12%。

• 道琼斯工业平均指数收跌793.47点，跌幅1.73%，报45166.64点。本周累跌0.90%。

• 纳指收跌459.724点，跌幅2.15%，报20948.357点。本周累跌3.23%。

• 纳斯达克100指数收跌454.223点，跌幅1.93%，报23132.771点。

• 罗素2000指数收跌1.75%，报2449.7点。

• 恐慌指数VIX收涨13.16%，报31.05。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收跌3.52%，网络股指数ETF跌3.01%，生物科技指数ETF跌2.93%，可选消费ETF跌2.90%，银行业ETF跌2.05%。

（3月27日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.54%，本周累跌4.43%。

• Meta跌3.99%，亚马逊跌3.95%，特斯拉跌2.76%，微软跌2.51%，谷歌A跌2.34%，英伟达跌2.17%，苹果跌1.62%。

• 本周，Meta累跌11.44%，谷歌A累跌8.86%，微软累跌6.57%，英伟达累跌3%，亚马逊累跌2.94%，特斯拉累跌1.67%，苹果则累涨0.33%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌1.69%，报7457.668点。本周累跌2.78%。

• 台积电ADR涨0.21%，本周累跌0.74%。

• AMD跌0.87%，本周微涨0.33%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.90%，报6593.28点，本周累计下跌2.22%。

• 热门中概股里，文远知行收跌9%，小马智行跌5.7%，金山云跌5.5%，比亚迪跌5.2%，蔚来跌4.4%，小鹏跌3.8%，阿里巴巴跌2.1%，再鼎医药涨2.8%。

其他个股：

• Circle跌4.68%，本周累跌25.68%。

• 邮轮运营商Carnival在下调全年盈利预期后单日跌4.3%，同行Norwegian跌6.9%，成为消费可选板块拖累的缩影。

德国股市收跌将近1.4%，本周意大利银行板块涨超2.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.95%，报575.30点，本周累计上涨0.35%。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.08%，报5505.80点，本周累涨0.08%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.38%，报22300.75点，本周累计下跌0.35%，周一北京时间19:00前后出现一波迅速拉升的行情。

• 法国CAC 40指数收跌0.87%，报7701.95点，本周累涨0.47%。

• 英国富时100指数收跌0.05%，报9967.35点，本周累涨0.49%。

  （3月27日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属RHM收跌3.93%，西门子能源跌3.86%，施耐德电气跌3.78%，英飞凌跌2.74%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，CTS Eventim收跌23.20%，波兰Dino跌18.58%，CSG NV跌9.06%跌幅第三大，BE半导体实业跌5.69%表现倒数第六。

两年期美债收益率创逾一年新高，随后转而跌约7.4个基点。10年期德债收益率本周涨超5个基点，两年期英债收益率累跌超8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨1.61个基点，报4.4278%，本周累计上涨4.82个基点。

• 两年期美债收益率跌7.39个基点，报3.9119%，本周累涨1.18个基点；30年期美债收益率涨3.19个基点，报4.9645%，本周累涨2.68个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.1个基点，报3.094%，本周累计上涨5.1个基点，整体交投于2.943%-3.129%区间。

• 英国10年期国债收益率持平，报4.974%，本周累跌1.9个基点。两年期英债收益率跌4.8个基点，报4.481%，本周累跌8.6个基点。

• 法国10年期国债收益率涨3.4个基点，报3.836%，本周累计上涨8.2个基点。

彭博美元指数本周涨0.7%，日元跌超0.6%失守160。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.26%，报100.161点，本周累计上涨0.52%，整体交投区间为98.880-100.206点。

• 彭博美元指数涨0.27%，报1219.48点，本周累涨0.71%，整体交投区间为1202.47-1219.85点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.28%，报160.25日元，本周累涨0.65%，整体交投区间为158.02-160.41日元。

• 欧元兑日元涨0.15%，本周累涨0.16%；英镑兑日元跌0.19%，本周累涨0.10%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9200元，较周四纽约尾盘跌3点，日内整体交投于6.9237-6.9137元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币下挫4.29%、跌破 6.6 万美元，连续第二周下跌。

• 以太坊跌超3.8%、跌破2000美元关口。

（比特币价格）

WTI原油期货结算价升至2022年以来最高水平。美国CFTC持仓报告显示，3月24日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸增加1,124手合约，至148,985手合约，创约九个月新高。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨5.16美元，涨幅5.46%，报99.64美元/桶，本周累计上涨超过1.43%。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨4.56美元，涨幅4.22%，报112.57美元/桶，本周累涨将近0.34%。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨5.54%，报118.00美元/桶，本周累跌19.40%，整体呈现出长尾L形走势。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.0950美元/百万英热单位。

黄金周五日内涨近3%，徘徊于4500美元附近。伦铜本周累涨逾2%，实现美伊冲突爆发以来首次周度上涨。工业金属多数周涨，伦锡全周涨近6%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.91%，报4502.93美元/盎司，本周累涨0.10%。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.88%，报4535.80美元/盎司，本周累跌1.50%，整体呈现出W形走势。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.6%。本周，现货白银累涨近3%，报69.7470美元/盎司。

• 本周，COMEX白银期货累涨0.60%，报70.080美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货持平。本周COMEX铜期货累涨3.08%，报5.4710美元/磅。

• 现货铂金累跌3.27%，报1865.44美元/盎司；现货钯金累跌2.17%，报1383.94美元/盎司。

• LME期铜收涨48美元，报12195美元/吨。LME期锡收涨1663美元，报45788美元/吨。LME期镍收跌67美元，报17186美元/吨。

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美国政府问责局Government Accountability Office（GAO）在周五发布的报告中称，SEC旗下的投资管理部在2025财年流失了24%的员工，该部门已出现“规则制定方面的专业能力流失”。也就是说，SEC的这个部门里很多会制定监管规则的专业人才流失了。

这些人员流失发生之际，正值美国私募信贷热潮推动的各类基金面临更严格的审查以及投资者情绪趋于谨慎。一些最大的资产管理公司，包括阿波罗全球管理公司和Ares管理公司，近期已限制投资者从部分基金中提取资金。

尽管SEC投资管理部的离职比例最高，但同期SEC整体员工也出现了高达18%的流失。其中一部分离职与联邦政府更广泛的人事调整有关，这些调整由马斯克推动的“政府效率部”倡议所引发。

GAO表示，离职员工“要么拥有独特知识，要么具备特定领域的专业能力”，这些人事变动可能“对机构履行其使命的能力构成风险”。报告称，这个约5000人的机构共有871名员工离职，其中599人接受了自愿离职计划。

SEC一位发言人表示，该机构目前仍具备履行职责所需的人手，并补充称SEC主席Paul Atkins正努力确保任何招聘需求能够及时得到满足。该发言人表示：“自愿离职为新人才加入创造了机会，他们将与现有敬业的公共服务人员一道，继续保护投资者、促进资本形成，并维护公平、有序和高效的市场。”

GAO还指出，在2026财年，SEC提供新一轮自愿提前退休和激励补偿后，又有42名员工离开该机构。

华尔街见闻网站本周文章提到，美国SEC近期就信用评级机构Egan-Jones能否持续以诚信方式出具信用评级展开问询，这一表态并非例行审查，而是监管机构公开质疑私募信贷市场核心机制的可靠性。私募信贷随着赎回闸门陆续关闭、资产估值受到质疑，市场参与者之间的责任归咎正在加速。

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在周五于布鲁塞尔举行的会议后，欧盟经济事务负责人Valdis Dombrovskis表示，一些欧元区国家的财长提出，可能通过“对暴利征税”（windfall profits tax）来应对价格上涨。据媒体援引知情人士透露，德国和奥地利支持这一措施，欧盟委员会表示将在会议中评估其可行性。奥地利和德国政府未立即回应置评请求。

当前，霍尔木兹海峡实际上处于被关闭状态，导致油气价格大幅飙升。Dombrovskis警告称，这种价格上涨可能引发“滞胀冲击”。

欧盟在2022年已同意实施一项临时税收措施，即所谓的“团结贡献”（solidarity contribution），针对部分能源公司的异常利润征税。当时，俄乌冲突引发了类似的能源价格飙升。

Dombrovskis在周五提到上述俄乌冲突时的措施，作为当前政策的先例。他还表示，欧盟委员会将建议各国降低电力税率，并确保电力税负低于化石燃料，以优化能源税收结构。

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这份预算提案将首次详细展示特朗普第二任期的支出优先事项。通常，美国总统在执政第一年会提交所谓的“精简版预算”，但特朗普2025年的预算提案比往常更加简略，而且他并未像惯例那样随后提交包含经济预测的详细方案。

如果不算上首年的预算，这次涵盖2027财年支出愿景的发布，将是自2013年以来最晚的一次。按美国法律规定，预算提交截止日期应为2月的第一个星期一。这份预算提交时间，恰好距离特朗普所谓“解放日关税”满一年。

外界最关注的，可能是特朗普提出的国家安全支出总额，规模达到1.5万亿美元，这将创历史新高。目前尚不清楚这一数字是仅指五角大楼的预算，还是涵盖整体美国国家安全支出（其中约95%来自五角大楼）。

知情人士拒绝评论五角大楼是否会为当前接近1万亿美元的年度预算追加补充请求。美国国防部长赫格塞斯此前表示，该补充预算规模约为2000亿美元。目前尚不清楚，这一金额是否会在美国2027财年预算蓝图中被相应扣减。

预算观察人士关注的另一个重点是：各军种未来五年的预算预测、对工业基础的投资、供应链改善，以及研发支出与采购支出之间的平衡。

白宫预算主任Russell Vought表示，他将于4月15日在美国众议院预算委员会作证。

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伦铜本周累涨逾2%，实现美伊冲突爆发以来首次周度上涨，中国库存大幅下降带动需求预期回暖是主要推手。

周五美股早盘刷新日高时，现货黄金涨至4554.90美元上方，日内涨近4.1%，纽约期金主力合约涨至4552.10美元，日内涨幅略超4%。

但因周一一日暴跌逾10%，期金即月合约本周仍累跌将近2%，延续连跌四周走势，创近三年来最长周跌纪录。

特朗普再度推迟对伊朗发动打击的最后期限，市场对冲突降级抱有一定期望，但伊朗方面拒绝美国提出的15点停战方案，双方导弹交火持续，紧张局势并未实质缓和。油价维持在每桶110美元上方，通胀压力挥之不去，进一步压缩美联储降息空间——市场已完全消化了2026年不再降息的预期。

伦敦金属交易所（LME）交易的基本金属本周整体收复失地。

伦铜自美伊冲突爆发以来首度录得周度累涨，与此前连跌三周形成明显反差。LME期铜收涨48美元，涨近0.4%，报12195美元/吨，本周累涨2.22%。

伦锡周五表现最为抢眼，LME期锡收涨1663美元，涨近3.77%，报45788美元/吨，创3月17日以来新高，本周累涨5.8%。全周的涨幅也领跑基本金属。

伦铝本周累涨2.52%，伦锌累涨1.57%，均连续多日刷新逾一周高位；伦镍本周小幅收涨0.98%，但周五连续第二日下跌。伦铅本周持平。

铝的强势表现有其特殊背景——霍尔木兹海峡实际上陷入封锁，切断了全球约9%的铝供应。据报道，日本买家本周同意支付11年来最高的铝采购升水，这一成本压力料将向下游制造商传导，进一步加剧通胀。

铜价本周反弹的核心驱动力来自中国需求端信号。

据报道，上海期货交易所的铜库存本周录得今年以来最大单周降幅，为史上第二大单周下降幅度。分析人士认为，此前铜价大幅下跌触发了制造商的补库需求，订单出现回升。

不过，市场情绪尚未全面转暖。中基宁波集团交易员Harry Jiang表示，虽然美国方面给出了一些谈判的说法，但实际上紧张局势几乎没有丝毫缓和，“许多交易员都持观望态度。”

中东局势的不确定性仍是压制工业金属的主要宏观因素。冲突持续推高能源和化肥价格，加剧全球通胀预期，拖累经济增长前景，令工业需求展望承压。

周五黄金盘中反弹，但未能逆转全周跌势。

纽约期金即月合约COMEX 3月黄金期货收涨2.66%，报4492美元/盎司，本周累跌1.72%，创2023年4月18日以来最长连跌周，最近四周累跌14.12%。

RJO Futures高级市场策略师Daniel Pavilonis认为，此番回调创造了买入机会："市场大幅下跌……价格跌破200日均线……这是一个难得的买入时机。"他预计金价未来数周将缓慢走高，并表示一旦伊朗局势有所缓和，市场将迎来较好的风险偏好修复机会。

此轮黄金的异常走势引发华尔街机构对其避险属性的深层反思。

Saxo Bank分析师在研究报告中指出，此次价格走势表明，"在供给驱动的宏观冲击中，黄金已转变为流动性来源，其行为更像风险资产，与整体市场压力同向波动，未能提供传统意义上的避险支撑。"

Julius Baer分析师Carsten Menke指出，央行的黄金储备抛售正对金价构成额外压力。他表示，土耳其自伊朗战争爆发以来已出售约54吨黄金以支撑里拉，波兰也在考虑出售。Menke强调，被动性抛售比主动性再平衡更令人担忧，因为前者缺乏可控性，预计短期波动将维持高位。

尽管如此，部分机构仍维持对黄金的长期乐观判断。

德国商业银行上调了黄金价格预测，将年底目标价从4900美元/盎司上调至5000美元/盎司，认为近期回调难以持续。该行预计伊朗战争将于春季结束，届时市场对美联储加息的预期将有所降温，并判断美联储将于今年晚些时候恢复降息，到明年年中累计降息约75个基点。

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周五美股早盘，Tenable一度跌逾13%，Zscaler曾跌超9.5%，Palo Alto Networks曾跌逾8.2%，CrowdStrike曾跌超7.8%，后跌势缓和。到收盘，Tenable跌约9.6%，Palo Alto Networks跌近6%，Zscaler和CrowdStrike跌约5.9%。

网络安全股ETF——Global X Cybersecurity ETF（BUG）早盘跌幅一度达6.1%，收跌约4.5%。

网安类股的急跌并非源于业绩或宏观数据，而是由一则关于AI安全风险的消息引爆：Anthropic一款尚未发布的模型被曝可能提升黑客攻击能力，从而引发市场对“AI削弱网络安全护城河”的担忧。

媒体指出，Anthropic的其他 AI 功能今年也曾引发软件和数据分析板块的连锁抛售。换句话说，这轮抛售卖的不是业绩，而是“叙事”：市场担心，AI 安全能力的提升会让攻击门槛下降，从而迫使安全厂商投入更多研发和算力，甚至在客户预算分配上承压。

与此同时，部分华尔街分析师认为市场反应偏激，Anthropic 也在尝试把新模型的风险测试结果反馈给安全公司，这更像是一场“攻防军备竞赛”，而不是网络安全需求被彻底替代。有分析师认为，这类披露更像是“基本操作”，而不是行业失效的信号。还有媒体认为，相关抛售可能被夸大。

AI能力“越界”？Anthropic模型触发市场敏感神经

根据媒体披露，Anthropic正在测试的一款新模型在内部评估中被认为可能带来“前所未有的网络安全风险”，尤其是在被恶意利用的情况下，或可帮助攻击者绕过现有防御体系。

Anthropic随后回应称，相关内容属于测试阶段，并强调公司正与安全厂商合作、提前共享风险评估结果，但市场显然选择先行定价潜在冲击。

这一点至关重要——当前AI行业竞争的焦点已不只是“谁更强”，而是“强到什么程度会改变行业结构”。当模型能力触及自动化漏洞利用、攻击脚本生成等敏感领域时，其影响将直接波及网络安全厂商的核心价值。

不是第一次：AI冲击网络安全的“交易模板”正在形成

事实上，这并非网络安全板块首次因Anthropic相关消息大跌。

此前，Anthropic发布AI安全工具后，CrowdStrike、Datadog等公司股价也曾遭遇明显抛售。市场逐渐形成一种条件反射：一旦AI能力被认为可能“站在攻击者一侧”，安全板块便会率先承压。

这种交易背后，是投资者对行业逻辑的重新审视：

• AI是否正在降低黑客攻击门槛？
• 自动化攻击是否会削弱传统检测、防御软件的有效性？
• 安全厂商是否需要投入更多成本才能维持同样的防护水平？

在这些问题尚无明确答案之前，资金往往选择“先抛再说”。

核心冲击：AI正在改变攻防平衡，而非简单替代

从更深层看，市场恐慌的本质并不是“AI取代网络安全”，而是“AI改变攻防平衡”。

传统网络安全的商业逻辑建立在一个前提之上：防守方可以通过规则、模型和数据积累逐步压制攻击者。但AI的出现，使攻击者也获得了“规模化能力”——

• 更快生成钓鱼邮件
• 自动编写和优化攻击代码
• 更高效地寻找系统漏洞

这意味着，安全行业可能进入一个“动态军备竞赛”阶段：防御能力必须持续升级，才能抵消攻击侧的AI加持。

在这种框架下，安全厂商的长期需求未必下降，但短期盈利模型和估值逻辑会受到冲击——尤其是在企业客户预算有限的情况下。

分歧仍在：过度反应，还是趋势拐点？

尽管股价剧烈波动，但部分分析师认为市场反应可能偏激。

一方面，Anthropic本身正在主动进行风险测试并与安全厂商合作，这意味着行业并非被动承受冲击，而是在提前适应；另一方面，AI同样也在提升防御能力，例如自动化威胁检测、实时响应等。

换句话说，这更可能是一次“预期重定价”，而非基本面立即恶化。

从历史经验看，类似由AI消息驱动的抛售，往往具有两个特征：

• 情绪驱动强，持续性有限
• 随着更多信息披露，跌幅逐步修复

周五盘中网络安全股跌幅收窄，某种程度上已经反映出资金开始重新评估冲击的真实程度。

AI外溢效应加剧，市场进入“高敏感期”

更值得关注的是，这一事件再次证明，AI的影响正在快速外溢至更多行业。

从软件开发、搜索引擎，到如今的网络安全，市场对AI的定价方式正在发生变化——任何潜在的“替代”“削弱”或“重构”迹象，都会迅速反映在股价上。

在这一阶段，AI不仅是增长故事的来源，也正在成为波动的放大器。

对网络安全行业而言，真正的考验或许才刚刚开始：当AI同时赋能攻防两端，谁能在这场竞赛中跑得更快，才是决定长期胜负的关键。

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猪价下行周期令中国最大生猪养殖企业承压，但成本管控与屠宰业务转型为其构筑了新的利润支撑。

牧原食品股份有限公司2025年年报显示，公司实现营业收入1,441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%。公司将利润下滑主因归结为生猪价格同比下降，2025年全年活猪均价跌至14.44元/公斤，为2019年以来新低。

值得关注的是，公司2025年全年生猪养殖完全成本降至约12元/公斤，较上年同期下降约2元/公斤，一定程度上对冲了猪价下跌的冲击。

与此同时，屠宰及肉食业务营业收入同比大增86.32%，并于2025年首次实现年度盈利，成为公司业绩结构中的重要新增看点。公司亦宣布每10股派发现金红利4.27元，分红总额约24.35亿元。

猪价低迷拖累利润，成本改善形成对冲

2025年生猪市场供给持续扩张，据国家统计局数据，全国生猪出栏71,973万头，同比增长2.4%，猪肉产量5,938万吨创历史新高。

供给过剩压低价格，全年活猪均价同比下降9.2%，价格走势呈"前高后低、震荡下行"格局。据测算，全行业全年出栏生猪头均盈利31元，较2024年减少183元。

面对行业逆风，牧原通过技术创新与生产管理优化实现显著降本。2025年完全成本约12元/公斤，同比降低约2元/公斤，玉米、豆粕等饲料原材料价格同比下行亦形成助力——饲料成本占生猪养殖总成本约55%至65%。

从财务结果看，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为159.88亿元，同比下降14.71%；基本每股收益2.88元，同比下降12.73%。

屠宰业务首次全年盈利，成为新利润增长极

牧原屠宰及肉食板块2025年营业收入达452.28亿元，同比增长86.32%，并首次实现年度盈利，全年产能利用率达98.8%。第三、四季度均已实现盈利。

截至2025年末，公司屠宰及肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支，全年屠宰生猪2,866.3万头，销售鲜冻品等猪肉产品323万吨。

公司亦逐步深化产品结构，通过育种技术培育品质更优的猪肉品类，并对猪肉产品进行更精细化分割，以覆盖不同消费层级需求。屠宰端直接获取消费需求信息，与养殖端形成联动，为公司垂直一体化模式注入新的协同价值。

财务结构持续优化，股东回报力度加大

在负债端，牧原2025年末总负债较年初下降171亿元，资产负债率从58.68%降至54.15%，下降4.53个百分点；总资产为1,717.41亿元，同比下降8.48%。

经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，较上年的375.43亿元有所下降。债券评级方面，中诚信国际于2025年5月维持公司主体及"牧原转债"债项级别均为AA+，评级展望稳定。

股东回报层面，公司报告期内实施两次权益分派，合计分红80.85亿元，并完成约20亿元股份回购。本次年报披露的2025年度利润分配方案为每10股派发现金红利4.27元（含税），分红总额约24.35亿元。

公司同期制定了《市值管理制度》，并已于2026年2月完成港股上市，意在引入更多国际及长期投资者，优化股东结构。

产能调控趋严，行业供需有望逐步改善

供给侧政策面持续收紧。农业农村部2024年将全国能繁母猪正常保有量目标从4,100万头下调至3,900万头，2025年以来产能调控措辞进一步强化，多次部署压减能繁母猪存栏、控制出栏体重、严控新增产能。

受此引导叠加市场自发调节，2025年下半年能繁母猪存栏量加速去化，至12月末降至3,961万头，同比减少116万头，降幅2.9%，约为正常保有量的101.6%。

行业规模化程度同步提升，据农业农村部监测数据，预计2025年生猪养殖规模化率将达73%左右。牧原亦在此背景下加快国际化布局，已在越南设立子公司并与越南BAF公司签署合作协议，探索以装备与技术出海方式拓展海外市场。

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截至发稿，纳斯达克100跌1.22%，这是自2025年4月特朗普关税冲击引发市场动荡以来，纳斯达克100首度触发技术性调整——通常定义为较近期高点下跌至少10%、但不足20%的熊市跌幅。

伊朗战争持续动摇投资者信心，与此同时，市场对科技巨头在人工智能基础设施上巨额支出的回报前景疑虑渐深，两股压力叠加加速了本轮抛售。

尽管如此，华尔街整体对科技板块的基本面仍持乐观立场。分析师预计"科技七巨头"2026年盈利增速将达19%，高于标普500其余成分股16%的预期增速，且经历本轮大幅回调后，纳斯达克100的估值已较数月前明显趋于合理。

多重压力叠加，触发新一轮技术性调整

本轮纳斯达克100调整并非源于单一因素。

据彭博报道，地缘政治层面，伊朗战争持续打压市场风险偏好；基本面层面，投资者对科技巨头在AI算力上的天量投入日趋审慎，对这些投资何时能够转化为更可观财务回报的质疑声不断升温。

自指数触顶以来，微软股价已累计下挫34%，正面临2008年以来最惨淡的单季表现；Meta在AI支出压力之外，还叠加法律问题的额外冲击，期间跌幅达29%。

两家公司均是纳斯达克100内权重最高的成分股之一，其走势对指数整体表现具有举足轻重的影响。

英伟达与软件股同步受挫，冲击面扩大

重创并非仅限于AI的"买单方"。作为这场AI投资狂潮的最大受益者，英伟达自10月峰值以来已回落18%。市场担忧，随着外界对AI算力需求增速预期降温，该公司销售的高速增长或难以为继。

AI引发的行业颠覆预期同样令软件板块承压，且冲击已蔓延至更多细分领域。

人力资源软件商Workday，以及旗下拥有Trello产品的Atlassian，自10月29日以来股价均已累计下跌逾40%，跌幅远超指数整体，折射出市场对AI重塑企业软件格局这一预期的广泛忧虑。

估值回归理性，华尔街维持长期乐观判断

尽管本轮跌势凶猛，科技板块在华尔街的长期投资逻辑并未动摇。

据彭博智库数据，"科技七巨头"预计2026年将实现19%的盈利增长；相比之下，标普500其余493家成分股的盈利增速预期仅为16%，科技巨头的盈利成长优势依然显著。

估值层面，纳斯达克100目前市盈率（基于预期盈利）已从10月峰值时的28倍压缩至21倍，较过去十年历史均值略有折价，对部分注重长期配置的投资者而言吸引力有所提升。

多重利空已在价格上得到相当程度的消化，但能否企稳，仍将取决于AI投资回报何时能够兑现为实质性的盈利改善。

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资产管理公司Artisan Partners是三星电子的十大机构持股方之一，其管理董事David Samra在纽约接受采访时表示，希望SK海力士的举动能够"鼓励三星采取同样行动"。Samra称，Artisan相信三星"多年来一直在积极评估"ADR上市的成本收益。

ADR上市的核心逻辑在于估值修复——韩国存储芯片巨头目前的估值明显低于美国同行，赴美上市有望打通外资流入通道，推动价值重估。

SK海力士本周提交ADR上市申请，成为率先迈出这一步的韩国存储芯片企业。其CEO将此次赴美上市定性为应对估值折价、吸引全球资本的主动出击。

在此背景下，市场目光随即转向体量更大的三星。Samra指出，美国普通投资者"根本无法购买三星股票"，因为缺乏直接投资韩国上市股票的渠道，这在客观上压制了三星的定价水平。

过去一年，韩国基准指数Kospi累计涨幅达109%，三星涨幅约191%，SK海力士更是大涨约345%，两家公司堪称韩国股市这轮强劲行情的核心引擎。三星目前在伦敦上市有全球存托凭证（GDR），此前于2024年底已从卢森堡退市。

韩国存储芯片股的估值折价，是推动此轮ADR上市讨论的核心逻辑。Samra表示，三星当前市净率低于3倍，远低于美光科技，这一差距在相当程度上源于流动性不足与信息传递效率低下。

"仅凭更多流动性流入，它们就能获得更好的估值，"Samra说，"投资者获取信息的渠道也会更通畅。"他认为，对三星而言，估值提升是考虑赴美上市的首要动机，而非资本需求。三星的财务实力足以支撑其资本支出计划，无需依赖股权融资。

尽管三星股价过去一年近乎翻三倍，Samra认为其估值已从"廉价"回归"合理"，市净率仍低于3倍。"我们认为目前定价相对公允，安全边际并不大，"他说，"但我们也不认为它存在任何程度的高估。"

中国台湾台积电（TSMC）的ADR上市历程，为三星提供了极具说服力的先例。台积电于1997年通过ADR发行融资5.2亿美元，如今总市值接近1.7万亿美元。

ADR上市使台积电得以持续吸引境外资金流入，在人工智能驱动的行情中更稳固了其作为美国投资者核心持仓的地位。

除主动型投资者外，追踪美股的ETF被动资金亦大幅流入，进一步拉升了台积电ADR相对台北挂牌股票的溢价——去年一度超过30%。

Samra认为，三星同样可以复制这一路径。在人工智能基础设施建设需求持续爆发的当下，存储芯片的战略地位日益凸显，三星能否借道ADR打通美国资本市场，将是决定其长期估值重塑的关键变量之一。

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财报显示，全年实现营业收入约142.52亿元，同比增长16.85%；扣非净利润约5.16亿元，同比大增40.56%。全年毛利率达30.7%，为2014年上市以来首次突破30%，第四季度单季毛利率更高达35.7%，创历史新高。

经营性现金流表现同样强劲。全年经营活动产生的现金流量净额约36.53亿元，同比增长逾104%，印证了公司盈利质量的实质性改善。资本运作方面，公司12月完成7000万股H股配售，募资净额约22.29亿港元，为2015年以来光通信行业规模最大的H股配售项目；8月发行全国首笔光通信行业科技创新债5亿元，发行利率仅1.9%，彰显市场对公司信用的高度认可。

分红方面，公司拟每10股派发现金红利2.95元（含税），合计约2.44亿元；叠加年内完成的1.97亿元A股回购，合计分红约4.42亿元，占归母净利润比例达54.26%，股东回报力度显著提升。

双轮驱动：光互联组件高速增长，光传输产品结构优化

从业务分部来看，公司两大核心板块均实现正增长，但增速分化明显。

光传输产品分部实现收入约83.46亿元，同比增长6.09%，毛利率提升4.22个百分点至35.90%。增长动力主要来自两方面：普通单模光纤光缆生产效率持续提升，直接材料成本同比下降8.30%；新型光纤产品规模商用加速，G.654.E超低衰减大有效面积光纤在2025年迎来爆发式增长。中国移动6月集采总量达314万芯公里，同比增长约156%，中国电信10月首次框架集采G.654.E光缆约224万芯公里，长飞均以最大份额中标。

光互联组件分部则是本年度最大亮点。子公司长芯博创紧抓AI算力基础设施建设机遇，实现收入约31.44亿元，同比大增48.58%，毛利率达39.73%，同比提升10.45个百分点。长芯博创已构建“印尼+嘉兴、成都、汉川”的“1+3”全球协同生产体系，400G/800G AEC系列、多模400G SR4、800G SR8等高速产品具备批量供货能力，研发投入占营收比例超5%。

海外业务：收入占比突破40%，成为重要增长极

2025年，长飞海外业务收入约60.92亿元，同比增长47.8%，占营业收入比例进一步提升至42.7%，创历史新高。东南亚及欧美电信基础设施建设回暖，叠加公司在印度尼西亚、南非、巴西、波兰、德国、墨西哥等6国8大生产基地的本地化运营优势，海外业务实现量价齐升。

从地区结构看，中国大陆收入约81.60亿元，同比增长1.04%，占比57.26%；海外收入约60.92亿元，占比42.74%。海外业务毛利率达35.29%，同比提升4.40个百分点，高于国内业务的27.88%，显示出更优的盈利结构。

12月完成的H股配售所得款项净额约22.29亿港元，将专项用于支持海外业务发展，为公司进一步扩大国际市场份额提供充足弹药。

多元化业务：收入占比首超40%，各板块取得实质进展

2025年，公司多元化业务收入约59.0亿元，占营业收入比例首次超过40%。

工业激光领域，公司完成对奔腾激光（浙江）股份有限公司的收购整合（持股60.76%），构建了上游特种光纤、中游激光器、下游激光装备的完整产业链。海洋能源与工程方面，围绕深远海风电规模化开发需求，形成海洋能源传输、海洋光网系统、工程施工服务的全链条能力。高纯度石英材料方面，完成长飞光学石英元器件研发及产业化项目建设，在核心市场取得重要客户突破。

第三代半导体领域，参股公司长飞先进半导体于2025年5月完成武汉基地首片晶圆下线，但目前仍处大规模投入期，报告期内亏损约16亿元，按权益法确认投资损失约3.42亿元。

费用与现金流：研发投入持续加码，现金流大幅改善

2025年，公司研发费用约8.94亿元，同比增长13.61%，占营业收入比重为6.28%；研发人员1428人，占总员工比例13.48%。公司拥有国内光纤光缆行业唯一的国家重点实验室，全年申请专利283项、授权专利319项，主持制定2项国际标准。

财务费用同比增长37.95%至2.64亿元，主要因利息收入减少、汇兑损失及利息费用增加所致。信用减值损失约1.79亿元，同比增长25.69%，应收账款坏账准备余额达8.01亿元，需持续关注回款风险。

经营活动现金流净额约36.53亿元，同比翻倍，主要得益于经营业绩增长及运营资金使用效率提升。期末货币资金约57.64亿元，较年初大幅增加75%，主要系H股配售款项入账。公司资产负债率51.12%，流动比率1.71，财务结构保持稳健。

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美国联合航空首席执行官Scott Kirby表示，自中东冲突上月下旬爆发以来，纽约Buckeye管道喷气燃料基准价格已累计上涨逾80%。他明确表示，票价至少需要上浮20%方能覆盖新增成本，并建议旅客在价格进一步上调前尽早完成预订。

据彭博援引研究机构Alton Aviation数据，亚太至欧洲长途航线6月票价已较去年同期飙升70%，部分航线涨幅更为剧烈。德意志银行与瑞银分析师相继警告，航司或被迫削减运力以应对成本压力，由此引发的供需双重收紧可能对今夏旅游需求构成实质性打击。

燃油价格暴涨，票价传导压力明显

据彭博报道，Alton Aviation数据显示，长途航线票价已率先大幅跳涨。以亚太至欧洲航线6月票价为例，香港至伦敦涨幅达560%，曼谷至法兰克福上涨505%，悉尼至伦敦上涨429%，反映出冲突对中东绕行成本及运力的深远影响。

Alton Aviation董事总经理Bryan Terry表示：“我们所看到的不仅仅是短期价格冲击。即便眼前的直接干扰有所缓和，更长的航线绕行、更紧张的运力以及更高的燃油成本，仍将在较长时间内持续对票价形成上行压力。”他补充称，喷气燃料价格的下降效应可能需要长达三个月才能在供应链中完全传导。

需求已现降温，航司面临运力抉择

预订数据显示，需求端疲软信号已显现。Cirium数据显示，欧洲至美国6月出行预订量同比下降15%，美国至欧洲方向下降11%，亚洲至欧洲预订量下滑4.4%，其中涵盖经由中东中转的航线。

在此背景下，德意志银行与瑞银分析师均发出警示，认为航司或需主动缩减运力以对冲燃油成本上升。运力收缩与票价上涨叠加，可能形成需求抑制的负向循环——消费者面对高企票价产生“价格冲击”，进而削减出行计划，使航司陷入量价两难困境。

资本市场方面，标普500航空股指数近期出现技术性破位，显示市场已在提前消化行业基本面恶化的预期。

价格压力或持续数月，不止于短期扰动

报道称，综合多方判断，此轮航空业成本压力并非短暂现象。Alton Aviation的Terry明确指出，燃油价格向票价的完整传导周期约为三个月，这意味着即便地缘局势趋于缓和，消费者在夏季出行旺季仍将持续承受高票价压力。

航线绕行带来的额外飞行时间、中东过境运力的实质性丧失，以及全球喷气燃料市场供应链的调整滞后，共同构成票价上行的结构性支撑。在德意志银行和瑞银看来，运力削减几乎是航司在当前成本环境下的必然选项，而这将进一步压缩供给侧空间，形成票价易涨难跌的市场格局。

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年报显示2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元；实现归属于本行股东的净利润1501.81亿元，均较前一年有所增长。

报告期内，招行零售客户总资产突破17万亿元，财富管理收入增长显著，成为业绩稳定的关键保障。

另外，该行正加速向“数智化”与“国际化”转型，全年科技投入超129亿元，AI应用广泛落地，境外业务收入增速超三成。

营收与净利润实现增长

招行的经营情况一直受到外界关注。

具体来说，2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归属于本行股东的净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，结束了2024年营收小幅下滑的局面，实现“双增”。

截至报告期末，该行总资产首次突破13万亿元，达13.07万亿元，较上年末增长7.56%。

尽管净息差持续收窄，但招行通过资产负债的精细化管理和非利息收入的增长部分对冲了压力。净利息收益率为1.87%，同比下降0.11个百分点。

与此同时，其管理零售客户总资产规模突破17万亿元，较上年末增长14.44%，带动大财富管理收入同比增长16.91%，成为业绩稳定的重要压舱石。

第四季度净利息收益率环比回升

拆分来看，招行去年净利息收入为2155.93亿元，同比增长2.04%。

在行业整体处于净息差下行通道的背景下，招行去年净利息收益率为1.87%，同比小幅收窄11个基点。财报分析指出，资产端受存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，贷款收益率走低；负债端存款定期化趋势削弱了存款利率下调的效果。不过，该行通过加强资产负债组合管理，推动第四季度净利息收益率环比回升3个基点至1.86%。

非利息净收入为1219.39亿元，同比下降3.38%，其中受资本市场波动影响，其他净收入下降13.74%，但净手续费及佣金收入同比增长4.39%至752.58亿元，成为亮点。

零售基本盘稳固，对公贷款发力

零售金融业务仍是招行的主体。报告期内，该业务营收贡献占比为61.89%。

截至2025年末，零售客户数达2.24亿户，零售AUM达17.08万亿元。财富管理手续费及佣金收入为267.11亿元，同比增长21.39%，主要得益于代理基金、理财、信托等收入的增长。

批发金融业务方面，公司贷款成为增长引擎。截至报告期末，公司贷款余额为2.93万亿元，较上年末增长13.10%，增速显著高于零售贷款（2.15%）。

该行在科技、绿色、普惠、制造业等重点领域的贷款增速均高于贷款平均增速。公司客户融资总量（FPA）余额达6.73万亿元。

资产质量总体稳健

招行资产质量的核心指标继续保持行业优势。不良贷款率0.94%，较上年末微降0.01个百分点；拨备覆盖率为391.79%，风险抵补能力充足。

此外，该行对公贷款资产质量改善明显，不良率下降0.17个百分点至0.84%。

受外部环境影响，招行去年的零售贷款不良率同比微升0.10个百分点至1.08%。小微贷款不良率微升0.43个百分点至1.22%；信用卡贷款不良率与上年持平，为1.74%，总体态势仍在健康范围。年报指出，后续将持续完善重点领域的精细化风控策略。

信息科技投入百亿

面向未来，招行在财报中明确了“国际化、综合化、差异化、数智化”的转型路径。

报告期内，其信息科技投入达129.01亿元，占营业收入的4.31%；“AIFirst”战略深入实施，全年落地AI场景应用856个。

董事长缪建民在致辞中表示，2026年将聚焦锻造“四大核心动能”，包括保持净息差优势、提升大财富管理能力、筑牢资产质量底线以及抢占智能化转型高地。

国际化发展成效显著，境外机构（合并抵销前）总资产较上年末增长12.88%，营业收入同比增长33.80%。综合化经营方面，主要子公司总资产达9528.39亿元，营收占集团比重提升至12.26%。

去年全年分红比例超35%

分红方面，招商银行拟以届时实施利润分配股权登记日A股和H股总股本为基数，向登记在册的全体股东派发现金股息，全年每股现金分红2.016元（含税），扣除已派发的2025年度中期现金股息后，本次每股现金分红1.003元（含税），以人民币计值和宣布，以人民币向A股股东支付，以港币或人民币向H股股东支付。

上述利润分配方案尚需2025年度股东会审议批准后方可实施。

按此计算，2025年度现金分红总额约508.43亿元。全年分红比例约为35.34%，延续了稳健的回报策略。

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高盛One-Delta业务负责人Rich Privorotsky在最新客户备忘录中指出，尽管美国再度推迟对伊朗能源基础设施的打击期限，油市反应依然温和，市场焦点已高度收窄至同一个问题——霍尔木兹海峡何时重新开放。他警告，"你无法用嘴炮替代分子"。

在市场影响层面，Privorotsky认为，霍尔木兹中断的通胀冲击已远不止于原油本身，正向柴油、石油化工品、塑料乃至氦气等领域蔓延扩散。相关价格压力将在未来数月内逐步传导至更广泛的经济层面，构成潜在的通胀第二波。

与此同时，他强调，利率走势仍是当前压倒一切的核心变量，实际利率的突破性上行将使股市承压。

Privorotsky将当前局势定性为基本面与叙事之间的裂口正在扩大。他指出，市场的反应已经减弱——白宫的表态仍在，但效果递减，一旦这一工具彻底失效，市场将面临重新定价。

在他看来，当前基础情境仍指向局势进一步升级，但他并不完全排除出现转机的可能性，只是这些转机"不明显，也不会由美国主导"。

首轮谈判看似在正式启动前已告失败，市场由此进入等待模式，押注某种妥协能否在压力积累后自然浮现。

Privorotsky对长期油价持偏高判断，理由是霍尔木兹中断的期权价值已成为真实且可重复的风险溢价。

战略石油储备（SPR）的消耗意味着未来某个时点必须回购，这进一步支撑远端原油价格，他认为在任何去升级行情中买入远端原油及能源龙头是合理的操作。

但更值得警惕的是通胀冲击的扩散路径。他指出，若中断持续，价格压力将不再局限于原油，而是向柴油、石油化工品、塑料乃至氦气等品类全面渗透，二阶效应正在扩大，并将在未来数月内逐步反映至通胀数据。

Privorotsky明确表示，利率走势的重要性凌驾于一切之上。他警告，周期末端的紧缩是股票资产最糟糕的环境，激进的熊式曲线平坦化叠加实际利率突破，将对估值形成持续压制——即便企业盈利勉强维持，市盈率的压缩也难以避免。

在资产配置层面，他指出，在滞胀冲击情境下，各国政府可能被迫在国防开支与能源及食品补贴之间做出取舍，这一财政约束解释了为何国防板块表现不及预期。

黄金方面，他认为当前仍更像机会而非警示。周期末端紧缩叠加另一侧的财政超支，能够同时支撑美元强势与黄金上涨。

Privorotsky坦言，当前持有风险资产令人不安。美国对伊朗基础设施打击的10天暂停并未消除周末重燃冲突的风险，持仓与情绪面虽对股市构成一定支撑，月末资金需求亦存，但利率才是决定性变量。

他勾勒了一个关键的反转情境：若霍尔木兹海峡重开，熊式曲线平坦化将被解除，实际利率回落，能源与金融条件同步宽松，市场将获得一次显著的双重松绑。

他以此作结：在足够压力积累之后，妥协通常会随之而来，从更长周期来看，在这类环境中保持建设性立场，历史上通常是正确的选择。

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2025年，新华保险实现营业收入约1578亿元，同比增长19%。归属于母公司股东的股东权益突破千亿元，达1115亿元，同比增长15.9%。

但在当下利率中枢持续下行、保险资金再配置压力加大的背景下，这份财报更像是一扇观察窗口。

一方面，是负债端结构的再定价与重构；另一方面，是万亿级保险资金在权益市场中的重新定位与加速入场。

资事堂通读发现，真正值得关注的并不止于利润与规模本身，而是隐藏在投资与负债两端“缝隙处”的细微变化。这些变化，正在悄然勾勒出险资新一轮配置周期的轮廓。

加仓股票！加仓基金！

截至2025年底，新华保险的投资资产规模超1.84万亿元，较上年末增加13.0%。

年报还披露：2025年全年总投资收益约1043亿元，同比增加30.9%；总投资收益率达到6.6%。

如上图所示，新华保险在股票资产和基金资产的同比增配幅度分别为19.70%和36.6%，增量分别为356.57亿元和462.5亿元。

这一增配节奏显示，新华保险在2025年明显加大对权益类资产的配置力度，增量资金正持续向股票及公募基金集中。

对于资产配置策略，新华保险在年报透露如下信息：

固定收益方面：积极把握阶段性配置机会，适度拉长资产久期，缩窄资产负债久期缺口，充实固收资产底仓；择机配置业绩稳定的固收增强类产品，适度提高收益弹性。

权益投资方面：公司始终坚持理性投资、价值投资、长期投资理念，积极布局权益底仓资产配置，稳定并增厚投资收益。

财报“缝隙处”的关键信息

新华保险可谓大型险企中，权益投资颇为“大胆”的机构，2024年2月其与中国人寿“强强联合”，成立了国丰兴华私募平台，打响了险资长期入市的“第一枪”。

国丰兴华的出资方是中国人寿和新华保险旗下的资产管理公司，由上述两家公司以50%:50%的持股比例共同运作。

这家专注于投资二级市场的私募平台，发行了鸿鹄系列基金（下文简称“鸿鹄基金”），除了上述两家险资巨无霸作为出资人，之后部分中小险企纷纷以投资人身份持有份额，逐渐成为中国保险资金的“吸铁石”。

数日前，中国人寿披露的2025年报中，“低调”地披露鸿鹄基金的规模在2025年末已超过千亿元大关。

这可谓首次“官宣”最新规模，鸿鹄基金正式成为中国千亿私募的一员，与高毅资产、景林资产等老牌私募坐稳千亿阵营。

相较于中国人寿的“低调”，新华保险作为另一位核心出资人，在这份公司财报中将鸿鹄基金的更多运作信息“曝光”。

在“单独重大的合营企业财务信息”章节中，新华保险披露了鸿鹄志远（即鸿鹄基金第一期）的资产总额。

如上图所示：2024年末鸿鹄志远的资产规模为533.76亿元，2025年末资产规模增至589.06亿元。

从上述规模变化测算，鸿鹄志远在2025年的年度投资收益率约为8.96%，在当年的权益市场环境下，这一表现已处于相对稳健水平。

虽然鸿鹄基金旗下仍有其他系列产品在运作，但仅第一期基金完整经历了2025年全年权益市场，其余产品多在过去一年内陆续完成募资与建仓，尚未形成完整年度表现。

接近满仓

资事堂注意到，鸿鹄志远在2025年的股票仓位已接近满仓水平，整体运作呈现出典型的股票多头策略特征。

如上图所示，鸿鹄志远在2025年末的资产规模为589.06亿元，权益总额为574.4亿元，这意味着股票仓位高达97%。

这意味着鸿鹄基金的组合收益与权益市场走势高度绑定，资产配置几乎完全押注股票方向，债券及现金等低波动资产占比极低。在这种结构下，组合净值的波动弹性将显著放大，其业绩表现也将更直接反映管理人的选股能力与市场判断。

分红险成为支柱

新华保险的长期险首年保费在2025年实现明显增长。

全年首年保费收入约578亿元，同比增长48.9%。其中，长期险首年期交保费372亿元，同比增长36.7%，期交业务占首年保费的比例提升至64.4%，结构持续向长期化倾斜。

在利率持续下行、传统刚性收益型产品空间收窄的背景下，分红险实际上成为寿险公司重新定价负债端的核心抓手。

其本质是将一部分收益不确定性重新分配给客户，从而为险企腾挪出负债成本空间，同时保留销售端的吸引力。谁能把分红险做起来，谁就更有能力在新一轮负债竞争中稳住规模、控制成本，这已经不是产品选择问题，而是经营能力的分水岭。

年报显示：2025年新华保险续期保费约1342亿元，与首年业务形成协同，带动整体保费收入保持稳定增长。同时，分红险转型取得阶段性进展，在期交业务中的占比逐季提升，并在四季度达到77%。

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3月27日，据彭博报道，橡树资本管理公司正全额满足旗下规模77亿美元的零售型私人信贷基金收到的赎回请求，允许投资者赎回相当于净资产8.5%的份额。其母公司Brookfield将动用约8000万美元自有资金协助满足上述赎回请求。橡树资本在致投资者信中表示，公司对基金资产与负债的管理一贯保守，在把握投资机会的同时始终注重流动性储备。

此举对私人信贷市场具有重要信号意义。在零售型私人信贷基金普遍承压的背景下，橡树资本选择全额兑付，而非援引行业惯例中每季度最高5%的赎回上限，表明头部机构在流动性管理策略上正出现明显分化。

全额兑付：与同行策略分化

私募信贷基金通常设有每季度赎回不超过净资产5%的上限，以防止非流动性资产被迫折价出售。面对当前赎回浪潮，各家机构的应对策略出现明显分化。

贝莱德旗下HPS Investment Partners、Apollo Global Management及Ares Management均选择执行5%的赎回上限，称此举符合全体投资者的最大利益。而橡树资本则选择跟随黑石（Blackstone）与Blue Owl Capital的路径，竭力满足100%的赎回申请。

据彭博报道，黑石本月早些时候曾动用2.5亿美元自有资金，并联合逾二十位高管额外出资1.5亿美元，以满足其旗舰私人信贷基金约7.9%的赎回请求。橡树资本此次操作如出一辙。

具体安排上，该基金将回购相当于自身净资产6.8%的份额，Brookfield则另行从单一投资者处购入1.7%的份额，橡树资本将此定性为对该策略的“支持表态”。

流动性储备充裕，主动压降软件贷款敞口

橡树资本在致股东信中披露，截至3月23日，该基金持有现金及未动用信贷额度合计18亿美元。公司表示，基金在市场纪律最为薄弱的领域始终保持低配，包括PIK贷款（实物支付贷款）及年度经常性收入贷款。

今年以来，该基金已部分出售公开交易的贷款和债券，一方面旨在降低软件行业敞口，另一方面也为积累更多现金储备，以便在市场错位期间加大投资布局。

与此同时，橡树资本将基金的每股分红下调2美分至16美分，以推动策略“长期可持续发展”。公司表示，调整后基金的年化净分配率仍将维持在8.5%。

三重风险交织，橡树资本判断"调整而非危机"

橡树资本在信中明确指出，当前私募信贷市场正同时面临三项独立风险：软件贷款违约风险上升、赎回请求激增引发的流动性质疑，以及大宗商品价格冲击推高滞胀概率。

“我们在进入2026年时并未预判到上述任何风险，正如我们在进入2020年时未能预判新冠疫情一样，”橡树资本在信中写道，“但在两种情形下，我们都保持了低杠杆和充足的现金储备，以应对市场错位。”

尽管如此，橡树资本对当前局势的整体判断相对审慎乐观。“我们最终认为，当前环境代表的是一次调整，而非一场危机，”该信函表示。这一定性或将对投资者情绪及同类基金的赎回压力产生一定的稳定作用。

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3月27日，据彭博报道，热带气旋Narelle正向西澳大利亚海岸线逼近，已导致澳大利亚三座主要LNG出口设施，Gorgon、Wheatstone及North West Shelf相继中断生产。这三座设施合计约占全球LNG贸易量的8.4%。

与此同时，在中东冲突中，卡塔尔全球最大液化装置的出口能力已受损约17%，修复工期可能长达数年。双重冲击叠加之下，亚洲与欧洲买家正竞相寻找替代供应。

自中东冲突于2月下旬爆发以来，亚洲LNG现货价格已累计飙升90%，欧洲天然气价格则较冲突爆发前翻倍。分析师警告，澳大利亚的停产将进一步推高现货价格，令买家承压加剧。

三大设施停产，合计占澳洲LNG出口约半壁江山

据彭博报道，此次受气旋影响的设施停产规模不容小觑。Woodside Energy旗下North West Shelf出口装置因气旋来袭出现生产中断；雪佛龙表示，其Gorgon工厂三条生产线中有一条已关闭，同时为Wheatstone设施供气的一个平台及陆上天然气生产也已停产。

上述三处设施上月合计约占澳大利亚LNG出口总量的一半。在霍尔木兹海峡几近中断、卡塔尔出口能力受损的背景下，澳大利亚已跃升为全球第二大LNG出口国，仅次于美国。

当前市场焦点在于：气旋过境后，相关设施能否迅速恢复运营。若出现实质性风暴损毁，停产时间将被迫延长，全球LNG供应缺口将进一步扩大。

分析师：现货价格将进一步上涨，亚欧买家压力倍增

在卡塔尔供应短缺修复遥遥无期的背景下，澳大利亚停产持续时间将成为左右短期价格走势的关键变量。

能源经济与金融分析研究所（IEEFA）澳大利亚天然气首席分析师Josh Runciman表示，“澳大利亚LNG工厂的临时停产，对正寻求替代卡塔尔供应的买家而言，时机再糟糕不过。LNG现货价格很可能因停产而进一步上涨，令买家雪上加霜。”

MST Marquee分析师Saul Kavonic则警告，此次气旋“将加剧亚洲和欧洲天然气市场的紧张态势，尤其是若澳大利亚产能恢复正常所需时间超过数日的话”。

供应危机向多资产市场传导，风险溢价全面抬升

当前，能源供应冲击正向更广泛的金融市场扩散。布伦特原油动能持续偏强，波动率维持高位，油价走势已开始牵引股票及利率市场的定价逻辑，市场容错空间正在迅速收窄。

与此同时，美国10年期国债收益率与通胀预期同步攀升，市场正快速重定价“第二轮通胀”情景。分析人士指出，若美国10年期收益率突破4.4%，利率层面的压力将演变为跨资产全面冲击，而目前股票市场对此风险的定价仍显不足。

对LNG买家而言，当前首要任务是锁定替代货源、管理价格风险；而对更广泛的投资者来说，此次能源危机的演进路径及其对通胀预期的持续影响，将成为决定资产配置的核心变量。

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尽管行业竞争白热化、高额研发投入短期压制利润，比亚迪依旧牢牢稳固汽车主业基本盘，营收规模再创历史新高，销量维持全球新能源冠军宝座。

比亚迪于3月27日发布2025年全年经审核业绩：

全年实现营业额8,039.6亿元，同比增长约3.5%，首度突破8,000亿元关口；新能源汽车全年销量达460万辆，连续四年问鼎全球销冠。

然而，盈利能力却遭遇近年来最明显的压缩：

归属母公司股东净利润从2024年的402.5亿元大幅滑落至326.2亿元，同比降幅约18.9%；"增收不增利"成为2025年业绩的核心矛盾。

积极的一面同样不可忽视：海外出口量首次突破百万辆，同比劲增140%，境外营业额突破3,100亿元；现金储备维持在1,678亿元的高位。

2025年，比亚迪新能源汽车全年销量达460万辆，连续四年全球销量第一，连续三年跻身全球汽车集团前十，并较上年再进一个身位至第五名。这一销量成就横向对比任何对手都足以令人信服。

但亮眼的出货量并未转化为等比例的利润增长。全年毛利润为1,426.6亿元，同比下降约5.6%，毛利率从19%收窄至18%——这是比亚迪近五年来毛利率的最低点。

根源在于国内市场旷日持久的价格竞争。随着新能源汽车国内渗透率在2025年历史性突破50%，行业竞争正式从"增量市场"切换至"存量厮杀"，管理层在报告中措辞罕见地直白：价格竞争加剧、营销过度频发，产业盈利空间遭到明显挤压。

尽管比亚迪凭借垂直整合的全产业链和刀片电池的成本优势，具备行业内相对领先的抗压能力，但18%的毛利率仍记录了竞争烈度的真实刻度。若行业价格战在2026年延续，毛利率能否企稳回升，将是全年业绩逻辑的核心变量。

面对盈利收缩，比亚迪逆势选择加码研发。2025年研发投入达634亿元，创历史最高水平，占营收比约7.9%，超过当年归母净利润总额（326亿元）近一倍。截至报告期末，公司工程师团队规模逾12万人。

年内，数项重量级技术成果相继落地。

其一，比亚迪发布"超级e平台"——全球首个量产乘用车全域千伏高压架构，大幅提升充电效率，直指电动化赛道"充电慢"的核心痛点；

其二，"天神之眼"智能驾驶技术矩阵全面覆盖旗下五网四品牌，将高阶智驾从高端车型向全系下沉，推动智能化普惠；

其三，高端品牌矩阵持续刷新技术上限——仰望U9X跑出全球汽车极速与圈速双项世界纪录，腾势N9将鱼钩测试速度提升至210km/h并三破世界纪录。

进入2026年，比亚迪又在年报发布前夕披露了第二代刀片电池与闪充技术：

常温下10%充至70%仅需5分钟、10%充至97%仅需9分钟，声称创下全球量产车最快充电速度纪录。从技术路线图来看，比亚迪正以加速度冲刺电动化下半场的智能化赛道，但相应的高额研发费用化支出，势必在可预见的未来继续对利润端形成摩擦。

2025年是比亚迪国际化历程中具有里程碑意义的一年。

全年海外出口量达105万辆，同比增长约140%，首次突破百万辆门槛，并以新能源汽车出口量高居中国车企榜首。对应境外营业额达3,107亿元，占总营收比例约38.6%，较上年进一步扩大，国际化收入成为业绩重要增量来源。

区域格局上，比亚迪呈现出"拉美领跑、欧洲突破、亚太多点开花"的态势：拉丁美洲核心市场持续稳居销量前列，成为海外增长基石；英国、西班牙、意大利、德国、法国等欧洲主要市场实现倍数增长；东南亚方面，新加坡、泰国、印尼等国销量跻身前三；中东市场则以精准定位高端出行需求收获口碑。当前，比亚迪新能源汽车运营版图已覆盖全球119个国家和地区，位居中国车企全球化覆盖前列。

需要指出的是，快速扩张的海外版图是一把双刃剑。

多个本地化制造基地正相继进入投产或扩产阶段，持续攀升的资本开支是公司净债务转正的重要推手之一。2025年3月成功完成的56亿美元闪电配售，吸引了全球顶级长线投资者、主权基金及中东战略资本参与，一定程度上为全球化扩张补充了弹药，但也意味着股本摊薄对每股盈利的压力不容忽视。

品牌高端化是比亚迪2025年战略的另一条清晰主线。仰望、腾势、方程豹三大高端品牌全年合计销量接近40万辆，在集团乘用车总销量中的占比较2024年显著提升。

其中，方程豹全年销量同比增长316%，以硬核越野性能和差异化设计为切入点，成功将硬派越野电动车从小众带入大众视野；腾势N9凭借三破高速避让世界纪录，以安全性能取得市场认可；仰望品牌则通过极速和圈速双项世界纪录，持续强化超豪华赛道的技术形象。

高端化战略的深层意义在于结构性改善单车盈利能力——高端车型的平均售价和毛利水平均远高于大众走量车型。若高端品牌销量占比在未来两年持续提升，有望从结构层面对冲主流价位段价格战带来的利润侵蚀，成为比亚迪利润率修复的重要路径之一。

从资产负债表的变化来看，2025年末净资产（扣除非控股权益）从上年末1,852.5亿元增至2,462.7亿元，总资产从7,833.6亿元扩张至8,837.3亿元，规模扩张势头不减。

然而，债务结构出现了值得深思的转变。资本负债比率（总借贷净现金/净资产）从2024年的-36%骤升至2025年的+25%，意味着公司从曾经的净现金状态转为净负债状态。公司期末现金储备为1,678亿元，规模依然庞大，但总借贷余额已超过这一水平。

流动比率从0.75小幅回升至0.79，仍在1以下，短期偿债压力不可轻视。存货周转天数从61天拉长至72天，一定程度上折射出行业需求放缓或产能节奏的结构性变化。相对积极的是，应收类款项周转天数从35天压缩至29天，回款效率有所提升，显示公司在现金流管理上保持了相当的主动性。

尽管净利润同比下滑近19%，董事会仍建议派发2025年末期股息每股人民币0.358元（含税），股息支付率维持在约30%水平，彰显管理层对股东回报的持续承诺。

从更长周期来看，2016至2025年十年间，公司累计向股东派发股息共约277.36亿元；H股（1211.HK）十年股价年均复合增长率达21.62%，A股（002594.SZ）达16.92%，均大幅跑赢同期恒生指数（1.58%）及沪深300（2.18%）。

展望2026年，比亚迪将以"技术为根、出海为引擎"为战略纲领，持续深耕第二代刀片电池、超级e平台以及天神之眼等核心技术的规模化落地。在新能源汽车行业正式进入智能化下半场的竞争格局下，如何在价格战延续的内忧与海外扩张资本需求的外患中重建利润率，将是检验比亚迪下一阶段战略定力与执行力的真正考题。

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在锂行业仍处低景气区间的2025年，天齐锂业交出一份“收入承压、利润修复”的年报：

全年实现营业收入103.46亿元，同比下降20.80%；归母净利润4.63亿元，相比2024年巨亏79.05亿元实现转正，扣非后归母净利润3.59亿元同样回到正区间。

从盈利节奏看，修复明显“后置”。公司四季度单季实现归母净利润2.83亿元，占全年利润的六成以上；加权平均净资产收益率（ROE）回升至1.10%，较2024年的-16.92%明显改善，但与2023年的高盈利水平仍有距离。

公司2025年度拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。结合公司仍处在盈利修复、产能爬坡与海外权益变量交织的阶段，这一安排更偏向“留足现金安全垫”的稳健策略。

年报摘要披露的核心财务指标显示，天齐锂业2025年的关键词是“扭亏”但并非“强复苏”：

• 营业收入：103.46亿元（同比-20.80%；2024年为130.63亿元，2023年为405.03亿元）
• 归母净利润：4.63亿元（2024年为-79.05亿元；2023年为72.97亿元）
• 扣非归母净利润：3.59亿元（2024年为-79.23亿元）
• 基本/稀释每股收益：0.28元（2024年为-4.82元）
• 加权ROE：1.10%（2024年为-16.92%）

在收入同比继续下行的情况下，净利润从深亏回到小幅盈利，意味着利润端的主要矛盾已从“亏损出清”转向“盈利韧性与持续性验证”。

分季度看，公司利润改善并非均匀发生：

• Q1归母净利润1.04亿元
• Q2归母净利润-0.20亿元
• Q3归母净利润0.95亿元
• Q4归母净利润2.83亿元

四季度利润占比超过六成，一方面凸显下半年经营改善，另一方面也提示投资者：若行业价格、开工率或成本端再出现波动，利润弹性与波动性可能同步放大。

中游（锂盐）端，张家港基地“年产3万吨电池级单水氢氧化锂项目”是2025年关键增量之一：

• 项目总投资不超过20亿元
• 2025年7月30日竣工并进入联动试车
• 2025年10月17日确认首袋产品达到电池级氢氧化锂标准
• 具备柔性切换生产电池级碳酸锂的能力
• 但公司提示：项目尚未完全满产，后续仍需持续调试与优化

上游（锂精矿）端，格林布什矿对应的泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目历经延期后终于进入投产验证期：

• 2025年12月18日建设完成并正式投料试车
• 2026年1月30日产出首批符合标准的化学级锂精矿
• 后续将进行产能爬坡与稳定生产调试

从投资者视角，这两个项目的共同看点不在“是否投产”，而在于：爬坡速度、良品率与稳定连续生产能力，能否在行业波动中转化为可持续的出货与成本优势。

公司披露对2022年回购股份的用途进行了多次调整：部分用于员工持股计划与限制性股票激励，最终将剩余部分变更为注销减资。

• 2025年10月完成注销回购股份26,600股
• 注销金额约298.79万元
• 注销后总股本由1,641,221,583股降至1,641,194,983股

该注销规模极小，对每股指标影响有限，更多体现治理与激励安排的“收尾动作”。

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MAG 7整体自高点已下跌约15%，跌幅已接近2024年夏季那轮回调的规模。市场领头羊的集体失守，令做多仓位面临进一步被动减仓的压力——而当前市场持仓尚未充分消化这一结构性转变，正是后续行情可能进一步加速下行的关键隐患。

目前，苹果是七只成分股中相对坚挺的"最后一个"，而其余六只的K线走势已不同程度呈现技术性崩坏迹象。过去作为市场重心的MAG 7，如今正在同步瓦解——趋势线先行弯折，关键价位随后失守，去杠杆的压力开始显现。

META：趋势线已破，超卖信号未见有效支撑

META本周早些时候跌破了一条主要上升趋势线，并在随后的交易日进一步加速下行。目前，该股收盘价位于200日均线下方的幅度，已是近期罕见。

从动量指标看，RSI（相对强弱指数）已跌至2024年12月大跌以来的最超卖水平。然而，技术面上首个有实质意义的支撑位要到500美元附近才会出现，意味着当前点位与有效支撑之间仍存在较大空间。

微软：动量死亡交叉仍在，周线RSI触及2006年以来最低

微软（MSFT）不久前已跌破自2023年以来维持的长期上升趋势线，此后抛压持续扩大。20日均线远在480美元上方，对当前股价而言已构成沉重的上方压力。

更值得关注的是，此前在1月中旬已被技术分析师标注的"死亡交叉"（50日均线下穿200日均线）依然牢固存在。下方首个真实支撑位约在350美元，而400美元附近则是第一道阻力，50日均线也恰好落在这一区域。周线RSI目前处于2006年以来的最低水平，长周期动量的疲弱程度已相当罕见。

英伟达与亚马逊：区间震荡，方向未明

英伟达（NVDA）的走势呈现出一种异乎寻常的平静。自去年7月以来，该股基本被困于约25美元的窄幅区间内，近期刚刚收盘跌破200日均线，但目前来看，技术突破尚未触发明确的方向性信号。

亚马逊（AMZN）的处境与之相似——股价自去年11月以来几乎原地踏步，持续在200日均线下方挣扎，但仍守在更长周期的趋势线之上，整体陷入两难的胶着状态。

谷歌与特斯拉：关键支撑岌岌可危

谷歌母公司Alphabet（GOOG）历来是MAG 7中走势最为稳健的成员，但此轮调整已蔓延至这只"压舱石"。GOOG目前正逼近长期趋势线与200日均线的交汇区域，而该支撑带较当前股价仍低约15至20美元，能否守住尚存变数。

特斯拉（TSLA）则在一条关键趋势线附近徘徊，股价略低于200日均线。放大时间维度来看，特斯拉本质上多年来一直是一只无趋势的股票，长期在宽幅区间内震荡，目前点位已基本回到2021年底时的水平。

苹果：逆势坚守，支撑交汇成为关键观察点

在七只成分股中，苹果是目前唯一走势相对抗跌的标的，市场将其归类为"反AI"逻辑的受益方向。自"解放日"（Liberation Day）低点延伸而来的上升趋势线，与200日均线在当前位置形成交汇，共同构成一个值得密切关注的关键支撑区域。

一旦苹果也出现明显破位，MAG 7将真正进入全线失守的阶段。

技术损伤叠加，领涨格局面临系统性瓦解

技术面的恶化之所以值得高度警惕，在于它正在由个股问题演变为集体现象。ZeroHedge指出，当多个核心权重股在趋势线、均线等关键支撑位同步告破时，原本分散的卖压会迅速形成合力，继而引发仓位被动调整的连锁反应。

曾经支撑整个市场重心的MAG 7，如今正以相近的节奏走向技术性失控——趋势先行弯折，价位随后失守，而去杠杆一旦启动，往往会自我加速。对投资者而言，这一轮不是某一只股票的孤立问题，而是结构性领涨力量的系统性松动。

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据《财富》杂志报道，Anthropic正在开发并已开始向早期用户测试一款新AI模型，公司方面承认该模型的相关描述因被存入可公开访问的数据缓存而遭到泄露。

Anthropic发言人将这款新模型定性为AI性能上的"阶跃式突破"，并称其为该公司"迄今构建的最强大模型"。值得关注的是，泄露文件中提及，该模型可能带来"前所未有的网络安全风险"。

受此消息冲击，网络安全板块开盘快速下跌。CrowdStrike跌6.0%，Zscaler跌4.7%，Palo Alto Networks跌4.6%，Okta跌4.26%，Fortinet跌4.0%，Cloudflare跌3.9%，追踪整个板块的Global X网络安全ETF下跌2.7%。

泄露经过：草稿文件暴露于公开数据库

据《财富》杂志报道，一份涉及该新模型的草稿博客文章，在周四晚间之前一直存放于一个未经加密、可被公开搜索的数据存储库中。

文件显示，这款新模型被命名为"Claude Mythos"，Anthropic在相关文件中认为其带来的网络安全风险超出此前任何模型。

Anthropic方面确认了泄露事件及新模型的存在，并表示该模型目前仍处于早期访问客户的测试阶段，尚未正式对外发布。公司发言人强调，这一新模型代表了该公司在AI能力上的重大跨越。

板块逻辑：AI能力跃升直接冲击传统安全厂商

网络安全股此番下跌，折射出市场长期以来对AI颠覆传统安全软件行业的结构性担忧。

投资者普遍顾虑，随着Anthropic、OpenAI等AI公司推出能力日益强大的模型，企业客户对传统网络安全产品的需求可能随之萎缩，进而压制相关厂商的营收增长、利润率及定价能力。

此次泄露文件中关于"前所未有的网络安全风险"的表述，在市场层面产生了双重解读：

一方面，强大的AI工具可能成为新型攻击手段，令现有防御体系面临挑战；另一方面，AI原生的安全能力也可能部分替代传统安全产品，令既有厂商的市场份额承压。这一逻辑叠加盘前流动性偏低的环境，加剧了板块的集中抛售。

市场背景：AI颠覆交易卷土重来

网络安全板块连同更广泛的软件股，近期持续受到"AI替代"叙事的压制。此次Anthropic新模型曝光，令这一市场主题再度成为交易焦点。

对于投资者而言，核心问题在于：当AI模型自身的安全防护与攻击能力同步跃升，传统网络安全厂商的护城河究竟有多深，其产品的不可替代性将面临多大程度的侵蚀。

目前，Claude Mythos的正式发布时间及完整技术细节尚未披露，Anthropic亦未就泄露事件的具体影响作出进一步说明。市场将持续关注该模型的后续动态及Anthropic的官方表态。

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今年以来，微软股价累计下跌约23%，有望创下自2008年四季度下跌27%以来的最大单季跌幅。在“科技七巨头”中，微软以悬殊差距成为今年以来表现最弱的成员，同期追踪该组合的指数整体下跌约13%。

市场担忧的核心在于：一方面，微软持续加码AI基础设施投资，但华尔街对其投资回报的耐心正在消退；另一方面，Anthropic、OpenAI等AI初创企业开发的智能代理，可能直接取代微软旗下产品，进而冲击其核心业务的定价权与利润率。

资本支出激增，投资回报存疑

微软的资本支出规模正以惊人速度膨胀。据彭博汇编的分析师平均预测，包含租赁在内，微软在截至今年6月底的2026财年资本支出预计将达1460亿美元，较2025财年的880亿美元增长约66%。这一数字预计将在2027财年进一步扩大至1700亿美元，2028财年达到1910亿美元。

然而，如此规模的投入尚未换来相应的营收加速。在最近一个季度的业绩中，备受关注的Azure云计算部门增速较上一季度小幅放缓。与此同时，Copilot AI产品的用户接受度有限，公司已着手调整AI业务架构以改善服务表现。

Janus Henderson Investors投资组合经理Jonathan Cofsky表示：“微软的资本密集程度已大幅提升。若要股价未来表现更好，我们需要对软件业务增速不会出现实质性放缓更有把握。”

AI助手Copilot困境未解

Melius Research分析师Ben Reitzes对微软股票维持持有评级，他在3月23日的客户报告中写道："微软在Azure的上行空间受到压制，因为公司正忙于修Copilot及其自有模型——而这一问题不会在一个季度内结束。"

Reitzes认为，华尔街同行对微软股票的大量买入评级反映出一定程度的自满情绪，并指出微软生产力与业务流程部门以及个人计算业务板块同样面临额外风险。

在67位追踪微软的彭博分析师中，63位给出买入评级，3位持有，1位卖出。股票12个月平均目标价为592美元，较当前股价隐含逾60%的上行空间——据彭博追溯至2009年的数据，这是有记录以来最高的隐含回报率。此外，微软股价目前低于200日移动均线的幅度也是2009年以来最大。

估值跌至近十年低位，分歧加剧

持续下跌令微软估值显著回落。目前该股基于未来12个月盈利预测的市盈率已降至20倍以下，为2016年6月以来最低水平，仅略高于标普500指数整体估值，并一度跌破该基准指数，这是2015年以来首次出现这一情况。

围绕微软股票的市场分歧正在加剧。美国银行分析师Tal Liani本周恢复覆盖，给予买入评级，理由是微软在云计算和AI领域具备“跨越多年的持久增长动力”。

Allspring Global Investments投资组合经理Jake Seltz则表示：“我认为这只股票具有很高的长期价值，其AI战略最终将得到验证，而且它在很大程度上不受最严重的AI颠覆担忧影响。与此同时，这些担忧正在创造机会，尤其是对于愿意保持耐心的投资者而言。”

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欧央行管理委员会成员、比利时央行行长Pierre Wunsch周五在接受彭博电视采访时明确表示，若伊朗冲突未能在六月前结束，欧央行"极有可能"不得不采取行动。

他同时表示，对市场目前定价的今年至少两次加息持"认可"态度。Wunsch的表态是迄今欧央行官员中对加息时间窗口最为具体的公开表述之一，对债券和利率市场具有直接参考意义。

欧央行行长Christine Lagarde本周亦表示，一旦有必要，欧央行将果断、迅速地采取行动，但目前仍处于持续评估战争经济影响的阶段。官员们整体上呈现出"准备收紧、但不急于行动"的姿态，以避免外界将其解读为反应过度。

六月是关键节点

Wunsch将六月视为政策路径的重要分水岭。他指出，若届时冲突仍未平息，欧央行所面对的通胀形势将"极有可能远超基准预测"，届时某种程度的政策回应将具有正当性。

他同时表示，四月也并非完全排除在外。"如果在四月前已有确凿证据显示此次冲击将持续较长时间，并推动通胀大幅走高且具有一定粘性，我们可能不得不有所行动，"Wunsch说，"但在四月会议之前，我们仍有一些时间。"

这一表态与德国联邦银行行长Joachim Nagel此前的立场相互呼应。Nagel此前已发出信号，若通胀前景进一步恶化，最快下月就可能需要加息。

内部分歧依然存在

并非所有官员都持同样急迫的态度。芬兰央行行长Olli Rehn呼吁保持审慎，认为战争对中期经济的影响并不简单直接。

Wunsch本人也指出，经济增长放缓可能会抑制通胀的二次传导效应，从而在一定程度上自动限制价格压力的扩散。

他还进一步区分了两种不同性质的政策行动：一是调整利率以维持实际利率稳定，二是主动推动实际利率上行。在他看来，即便届时需要出手，这两种情境所要求的政策力度也并不相同。

基准预测已显压力，极端情境更为严峻

欧央行上周公布的基准情景预测显示，今年欧元区消费者价格涨幅将达2.6%，显著高于2%的政策目标。然而，斯洛文尼亚央行行长Primoz Dolenc在接受《Mladina》杂志采访时单独表示，即便是这一预测"也已不再现实"。

他指出，"美国与伊朗之间的紧张态势不降反升，这意味着冲突可能持续更长时间，并带来深远的长期影响。"

在欧央行的极端压力情景下，若能源供应持续受阻，通胀率甚至可能攀升至6.3%。Wunsch表示，一旦情形演变至欧央行所称的"不利情景"——即通胀更高且具有更强持续性——欧央行将"必须有所作为"。

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土耳其央行3月以来已出售及互换约60吨黄金，规模超过同期黄金ETF资金外流量。后者的抛压本已因金融市场动荡、债券收益率上升及美元走强引发的"现金为王"情绪而显著放大。

金价已较今年早些时候突破的每盎司5000美元峰值回落约18%。中东战争持续升级，能源成本飙升正迫使更多能源进口国动用黄金储备换取美元，央行作为黄金市场"单向买家"的市场共识正遭受前所未有的挑战。

土耳其率先打破"央行不卖金"惯例

土耳其此番抛售规模之大，令市场侧目。该国央行在3月两周内出售及互换约60吨黄金，折合逾80亿美元，目的是抵御能源成本飙升及市场对美元需求激增带来的货币压力。

这一规模已超过同期黄金ETF的资金净流出量——而后者的抛售本身已因金融市场整体动荡、债券收益率攀升和美元反弹而备受关注。

MKS PAMP SA金属策略主管Nicky Shiels表示："央行作为永久单向买家的叙事正在受到挑战。"

央行购金潮：2022年后的黄金牛市基石

自全球金融危机以来，各国央行整体上一直是黄金净买家。2022年底，俄罗斯外汇储备遭冻结事件凸显了分散美元资产的必要性，央行购金步伐随之明显加快，主权买家的年度购金量约相当于全球年度矿产供应量的四分之一。

受此推动，金价自2022年以来累计涨幅超过一倍，并于今年早些时候突破每盎司5000美元关口。

然而，伊朗战争引发的地缘经济冲击正在侵蚀这一支撑。若更多央行效仿土耳其，整体购金步伐将明显放缓，市场长期以来对央行"惜售黄金"的假设也将受到根本性质疑。

能源进口国与海湾国家：双重压力下的储备困境

此次风险的传导路径清晰可辨。部分长期积累黄金储备的国家本身是能源进口国，油气账单的大幅攀升意味着可用于补充贵金属储备的美元留存减少，黄金购买能力随之下降。

与此同时，波斯湾国家也面临压力。霍尔木兹海峡对大多数能源出口的封锁，已严重压缩了这些国家赖以维系财政的石油美元流入。尽管海湾国家持有规模可观的多元化资产，但石油美元的枯竭仍对其储备管理构成制约。

黄金市场缺乏"最后买家"机制，下行螺旋风险上升

与美债市场不同，黄金市场没有凌驾于各方之上的统一管理机构。这意味着各国持有的黄金资产不会面临被冻结的威胁，但同样意味着没有类似美联储的机构能够在危机时刻充当"最后买家"托底价格。

黄金多头目前寄望于中国央行能够填补需求缺口。然而，据彭博分析，一旦新兴市场经济体在危机中集体涌入市场抛售黄金换取美元，价格下行的自我强化螺旋将更难遏制。

金价已较峰值大幅回调，而战争走势与能源市场的不确定性，使这一压力何时见底仍难以判断。

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据追风交易台，美银策略师Michael Hartnett在3月27日发布最新报告，美银牛熊指标已从8.4急降至7.4，自去年12月17日发出卖出信号以来，标普500指数累计下跌5%，峰值至谷底最大回撤达7%。

尽管该卖出信号已正式结束，但美银的多项交易规则显示，当前市场既未出现多头的集中性投降，也未出现宏观层面的恐慌（即GDP与每股盈利预期的大幅下调），逆向买入的条件并不充分。

美银认为，决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"。同时一旦中东冲突得到解决，特朗普可能会推动一些措施，以保护美国消费者免受经济衰退的影响，并巩固他在选民中的支持率。

牛熊指标回落，卖出信号落幕但买入信号未现

美银牛熊指标本周从8.4急降至7.4，为2025年7月以来最低水平，主要受全球股票指数广度恶化、高收益债及新兴市场债券资金外流、信用利差走阔等因素拖累。

该指标此前于12月17日触发卖出信号，彼时读数高于8.0。此后标普500指数累计下跌5%，峰值回撤最高达7%。

根据美银对2002年以来32次卖出信号结束后的历史统计，标普500与MSCI全球指数在随后三个月内平均回报仅为1%，并不具备强烈的反弹吸引力。

与此前几次市场大底相比，当前指标读数仍显著偏高。在2025年4月"对等关税"抛售期间，该指标跌至3.4；在2020年新冠疫情最恐慌时，一度降至0.0，目前远未达到历史大底时的极端水平。

全球广度规则：触发买入信号仍需进一步下跌

美银认为，最有可能率先触发买入信号的指标是"全球广度规则"——当全球88%的股指同时跌破50日及200日均线时，该规则将发出买入信号。

目前该指标读数为-16%，周一（3月23日）曾一度触及-39%，但随后有所修复。根据美银测算，若要触发买入信号，还需要亚太地区股市再跌约2%，新兴市场股市再跌约3%，拉丁美洲股市再跌约14%。

其他指标同样尚未达到买入阈值：全球基金经理调查现金仓位为4.3%，买入阈值为5.0%；全球流量交易规则需全球股票与高收益债在4周内流出超过资产管理规模1%方可触发信号，当前读数仅为-0.8%。

资金大撤离：股票、高收益债、黄金同遭净流出

本周资金流向呈现明显的风险规避特征。美国股票单周流出235亿美元，为近13周最大；欧洲股票流出31亿美元，创2025年4月以来最大单周流出；材料板块流出规模高达105亿美元，创历史纪录。

高收益债连续五周净流出，本周流出33亿美元，三周累计流出135亿美元，为2025年4月以来最大三周流出规模。黄金基金本周净流出63亿美元，创2025年10月以来最大单周流出。

资金主要涌入短期固定收益资产：美国国债本周流入68亿美元，两周累计流入197亿美元，为2025年4月以来最大两周流入；短期债券（期限4年以内）单周流入133亿美元，创历史第三大单周流入。

与之形成对比的是，长期债券（期限6年以上）单周流出47亿美元，创2020年3月以来最大，历史第二大单周流出。

美银基本判断：政策恐慌将至，静待更好买点

综合各项指标，美银的基本判断是：决策层将被迫采取行动以避免经济衰退，从而引发"政策恐慌式宽松"。

但在此之前，市场仍可能维持宽幅震荡格局——这一宽幅区间自去年10月至11月流动性见顶、AI资本支出乐观情绪高峰及特朗普在纽约、新泽西、维尔京群岛选举失利后已经开启，美银认为此格局大概率延续至2026年11月中期选举。

美银策略师建议，现阶段无需急于入场，也不宜贪婪追涨。

在美元熊市背景及全球其他地区财政扩张趋势下，黄金多头机会有望逐步回归。同时美银认为软件、私募和消费金融是Q2最具逆向价值的多头方向——上述资产目前均处于相对50日和200日均线的超跌区间。

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加拿大非营利机构信贷咨询协会（Credit Counselling Society）的数据显示，去年全国范围内使用无牌贷款机构进行小额短期借贷的情况同比上升60%，而使用此类贷款的借款人负债程度远高于其他群体。加拿大贷款机构协会的数据则显示，在利率上限实施后的前十个月内，全国多达220万人可能因此失去获得信贷的渠道。

这一局面与美国当前的政策讨论高度相关。特朗普提议将信用卡利率上限设定为10%，摩根大通首席执行官Jamie Dimon对此警告称，此举将迫使银行削减大量美国人的信用额度，并将造成"经济灾难"。加拿大的经历表明，利率管制在保护部分消费者的同时，也可能将最脆弱的借款人推向监管真空地带。

借款人陷阱：两个月欠下22家无牌贷款机构

渥太华居民Laura Pelletier的遭遇，是这场监管意外后果的缩影。

据彭博社报道，今年47岁的Pelletier，因需支付兄弟在外地遭遇严重摩托车事故后的康复费用，于两个月内先后向22家无牌网络贷款机构借款，累计借入约1.26万加元（约合9100美元），但最终欠款滚至近2.1万加元。其中一笔两周期贷款的等效年化利率超过1800%。由于几乎所有贷款机构均未在其所在的安大略省取得经营许可，相关贷款成本远超监管允许上限。债务滚雪球式累积，最终迫使她申请破产。

Pelletier表示，她只需在网上搜索"安大略省免信用审查贷款"，便能找到一长串未经省级许可的贷款机构。"没有任何其他途径能让我获得资金，"她说，"这正是他们的切入点——他们知道你在其他地方根本无法获批。"

她所经历的催收手段包括：未经授权从其银行账户直接扣款、每日多封催款邮件、法律诉讼威胁，以及扬言向其雇主披露债务情况。

黑市扩张：魁北克成为无牌贷款的输出源头

加拿大无牌贷款黑市的兴起，与监管收紧的时间线高度吻合，而魁北克省是这一现象的早期样本。

魁北克早在2018年便率先将最高利率上限设定为35%，省级法院随后裁定超出该上限的贷款协议不具法律效力。据加拿大贷款机构协会的研究，此后针对魁北克借款人的无牌贷款网站数量在2019年至2021年间急剧增加。随着联邦政府将同一利率上限推广至全国，这些网站开始向其他省份的借款人拓展业务。去年卡尔加里警方就无牌网络贷款机构提起诉讼，涉案的10名被告均来自魁北克。

不列颠哥伦比亚省消费金融监管机构表示，该省已注意到无牌发薪日贷款举报数量上升，在确认大量活动源自魁北克后，已将相关案件移交当地当局处理。

在执法层面，阿尔伯塔省保存着加拿大主要省份中最为详尽的数据：2025年公众就贷款机构违反消费者保护法规的举报数量同比上升逾16%，省级消费金融监管机构的执法行动则激增逾150%。

监管困境：跨省执法难度高，借款人往往后知后觉

无牌贷款市场的扩张，折射出现行监管框架的结构性漏洞。

加拿大发薪日贷款机构受省级监管，但互联网使贷款机构得以轻易触达未持有当地牌照的省份借款人，同时令地方监管执法更加困难。信贷咨询协会首席执行官Peta Wales指出，借款人通常要等到出现问题时，才意识到自己并非在与本地持牌机构打交道。

"一旦债务人无力还款，骚扰电话、反复自动拨号、上门至工作场所、联系家庭成员乃至威胁，便会接踵而至，"Wales说。

无牌贷款机构能够跨省寻找客户，加之运营者身份往往隐匿，使得当局在处理复杂案件时须跨司法管辖区协调，执法难度大幅上升。卡尔加里警方曾披露，一家无牌贷款机构的运营者使用自动拨号系统每天向借款人拨打数千个电话，实际上令借款人的手机陷入瘫痪，并向其亲友及雇主狂轰滥炸。

政策警示：利率上限或将最脆弱借款人推向更危险境地

加拿大贷款机构协会主席Gary Schwartz将这一现象定性为监管政策的结构性后果。

"当受监管的贷款机构拒绝放贷时，需求并不会消失，"Schwartz表示，"它只是转移到了发薪日贷款和无牌网络贷款机构那里。"他指出，利率上限使风险最高的借款人对贷款机构而言无利可图，从而将这部分人群推入灰色地带。

这一逻辑同样适用于美国当前的政策辩论。特朗普提议的10%信用卡利率上限，已引发美国银行业的强烈反弹。加拿大的案例表明，利率管制的实际效果，可能与政策初衷之间存在显著落差——在保护部分消费者免于陷入债务循环的同时，也可能切断边缘借款人获得合规信贷的最后渠道，将其推向监管更难触及、风险更难预判的黑市。

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本周二至周三，高盛举办首届核电研讨会，汇聚铀矿开采、核电运营及供应链等领域的顶级高管，围绕核电前景、供应链准备度、监管动态及新堆型部署时间表展开逾十场深度讨论。

在铀市供需层面，根据高盛分析师Brian Lee总结的要点，研讨会传递出明确的看涨共识。高盛此前发布的铀供需模型显示，综合全球新建反应堆公告及供应侧估算，2025年至2045年间累计净缺口已上修至2.11亿磅，长期供应压力不容忽视。

铀价：上行趋势获共识，长期合约价格料持续走高

研讨会与会者普遍预期铀价将维持上行轨道。

支撑这一判断的核心逻辑在于：现有反应堆重启、寿命延长、功率提升，以及在建机组持续推进，共同构成稳健的需求基础，而近期可投入市场的新增供应依然有限。

现货价格短期内或维持波动，但市场焦点集中于公用事业公司的补货合约签订进度——目前合约量尚未达到或超过替换量水平，这一缺口为价格提供了持续支撑。

全球最大铀燃料供应商之一、加拿大铀矿公司Cameco在研讨会上表示，其合约中隐含的铀价中位数约为每磅120美元，以地板价与天花板价区间为参照，长期合约价格料将继续温和上行。

AP1000大型反应堆：供应链动员预计2026年启动

围绕西屋电气AP1000大型反应堆的商业化进程，研讨会释放出较为明确的时间节点预期。

根据西屋电气等公司的表态，AP1000订单有望于2026年落地，波兰和保加利亚被视为最具近期可行性的市场机遇。

在美国国内，行业重心仍在于建立支撑未来最终投资决策（FID）的本土供应链。

Cameco表示，目前具备每年支持4台AP1000建设的能力，并可在五年内将产能扩展至每年20台。供应链企业CW和MIR均表示，无论是传统反应堆还是接近商业化的小型模块化反应堆（SMR），供应链已具备承接活动量提升的准备。

监管环境：美国核能监管委员会加速清障

监管层面的积极信号是本次研讨会的重要主题之一。

美国核能监管委员会（NRC）明确表态，将致力于消除核能发展的制度障碍，具体举措包括：简化审批流程、剔除因技术进步而失去实际意义的历史遗留要求，以及减少对反应堆安全影响微弱领域的摩擦，以提升整体推进效率。

与此同时，NRC正积极拓展许可证审批路径，为新兴技术提供更大灵活性，并致力于降低申请方的合规成本。这一监管取向与当前行政当局支持核电发展的政策立场相互呼应。

公用事业公司：联邦支持是新建核电的首要前提

公用事业公司对新建核电的态度审慎，联邦支持被视为不可或缺的风险缓冲。

拥有佐治亚州核电站的南方公司(Southern Company)和美国最大电力公司杜克能源（Duke Energy）均在研讨会上强调，新建核电面临的成本风险、建设风险和信用风险均不容小觑，联邦层面的支持对于推动项目落地至关重要。

在SMR与AP1000的路线选择上，两家公司均不愿承担"首台套"风险，AP1000凭借相对成熟的技术路径显现出更强吸引力——DUK已具备一定的许可证及审批基础，SO则积累了近期建设AP1000的实际经验。此外，SO对超大规模科技企业自行承担核电建设风险的可能性持较为保守的态度。

从更宏观的视角来看，AI数据中心电力需求激增、制造业回流及经济电气化趋势共同构成核电需求的长期驱动力。高盛此前测算的2025年至2045年累计铀供应净缺口达2.11亿磅，印证了供需失衡格局的结构性特征，也为铀价及相关资产的长期上行逻辑提供了量化支撑。

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据追风交易台，3月27日摩根大通发布报告，系统回答了市场对需求增长、API定价、竞争格局、盈利能力及全球扩张风险等十个关键问题。

报告认为，2026年是中国企业端AI需求能否复制2025年美国市场增长曲线的关键一年，编码和智能体应用正成为最重要的需求催化剂。

需求加速：非线性拐点逻辑，编码与智能体是主要催化剂

摩根大通认为，AI需求应被理解为"拐点驱动"而非线性增长——模型能力一旦突破阈值，足以大规模解锁真实工作流，需求便会加速扩张。

美国市场已提供先例。据报告援引的数据，Anthropic的年度经常性收入（ARR）从2024年12月的10亿美元快速增至2026年3月的190亿美元，15个月内增加约19倍。

摩根大通认为，目前中国具备遵循类似模式的条件：国内模型能力已接近甚至超过美国领先模型一年前的水平，而国内定价也更符合本土人工经济效益，两者共同改善了落地的商业回报。

智能体侧的需求逻辑同样在强化。报告指出，OpenClaw已成为重要催化剂，将使用场景从单轮交互推向多步骤执行，显著提高了每个任务的token强度。腾讯、阿里巴巴和字节跳动已将与OpenClaw挂钩的工具融入各自生态系统。

API定价：分化是主旋律，能力决定定价权

摩根大通判断，API定价不太可能单向移动，更可能走向分化。

一方面，能力形成定价权。若某个模型能独一无二地释放高价值任务，如智能体编码、长时程工作流或企业级可靠性，客户就会支付溢价，因为回报可量化且独立于token单价之外。

另一方面，随着硬件、系统和算法效率不断改善，推理单位成本将持续下降，这会给"足够好但停止进步"的模型带来定价压力。

报告由此得出结论：留在能力前沿的模型有望同时实现量价双升；而未能持续改善的模型则更可能在使用量增长的同时面临价格下滑，利润率前景不确定。

竞争焦点：从价格战转向模型能力

报告强调，这是与去年讨论的关键差异——特别是在中国，此前市场关注的焦点是全面价格竞争。

在智能体使用场景中，客户购买的实际上并非廉价token，而是任务的顺利完成。报告援引测算数据显示，在多步骤工作流中，单步骤可靠性的小幅提升可带来任务最终完成率的大幅改善（单步骤成功率从90%提升至95%，20步骤完成率将从12%跃升至36%）。

这意味着token均价更高但可靠性更强的模型，其每项成功任务的实际成本反而可能更低。

摩根大通认为，拥有强大前沿模型的公司通常能更容易地向低端市场延伸，而立足于低价的公司则难以向高端市场进军。因此，竞争越来越集中在绝对模型质量和工程效率上，而非单纯价格。

行业格局：生死相搏，强者愈强

摩根大通维持其对大语言基础模型行业"生死相搏"的判断，核心逻辑在于：技术差距小、产品周期无止境，商业模式向API销售聚拢，失去动能的公司可以很快被挤出。

报告指出，在中国，各家大语言模型公司之间的差距经常比投资者认为的要小得多，这使市场高度不稳定。公司必须持续支出并不断迭代以避免落后——原地踏步并非中性，而意味着市场地位的丧失。

对于互联网巨头进军B端AI领域这一趋势，报告认为这使独立模型提供商与大平台之间的竞争变得更加直接。

阿里巴巴已明确将云和AI作为战略重点，腾讯最近推出的智能体产品已细分至个人、开发者和企业场景。摩根大通判断，随着平台更积极推进B端变现，"云中立"的定位优势正在弱化，双方的竞争焦点均趋向模型能力本身。

盈利能力：毛利率改善可期，运营杠杆仍待验证

摩根大通认为，对于保持全球顶级地位的大语言模型提供商，毛利率应随模型效率和推理芯片效率的改善而上升，更高价值的工作负载也将支持更有利的收入结构。然而，盈利能力更关键的问题在于：毛利润增速能否超过研发支出增长率。

报告以Anthropic为参照——即便该公司在2026年2月的收入水平已达140亿美元，同期仍宣布了一轮300亿美元融资并强调继续前沿开发，印证了高收入并不意味着训练强度已正常化。

摩根大通对智谱和MiniMax均维持"增持"评级，目标价分别为800港元和1,100港元。预测智谱和MiniMax均将从2029年起扭亏为盈。报告同时强调，比实现利润的确切年份更重要的是使用量的持续增长及单位经济效益的改善趋势。

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沙特已大规模启用东西管道，将原本经波斯湾出口的原油转道红海港口延布外运，以绕开霍尔木兹海峡。船运数据分析机构Kpler数据显示，3月以来延布港原油装载量已攀升至日均约340万桶，本周以来更一度突破日均450万桶，部分单日流量超过500万桶，创下历史纪录。

Kpler分析师Emmanuel Belostrino和Jashan Prema表示，"这标志着红海运输系统进入了前所未有的领域，凸显了此次路线调整的规模之大。"

东西管道全力开动，延布出口量翻倍

沙特本月初开始大规模启用东西管道，将原油从东部油田及波斯湾沿岸的处理中心输送至西海岸的延布港。据Kpler数据，该管道设计输送能力约为每日700万桶，而延布港的装载能力上限估计约为每日450万桶。

自霍尔木兹海峡受阻以来，短短两周多时间内，沙特已将延布港的原油出口量翻了一倍。截至本周，延布南北两个码头的日均装运量已接近450万桶，正逼近该港口的物理上限。

从流向来看，目前大部分出口桶量仍向东输送。Kpler数据显示，印度和中国合计约占延布港出货量的一半，本月迄今两国合计日均接收约150万桶，替代了此前通常从沙特波斯湾沿岸装载的货量。

红海拥堵成关键瓶颈，延误达五天

然而，出口量的急速攀升正在催生新的物流压力。Kpler分析师指出，目前在延布港近海等待的油轮已超过30艘，创历史最高纪录，本周装载等待时间已延长至约五天。

红海港口的拥堵问题正成为此次绕道方案的核心制约。尽管东西管道的输送能力尚有余量，但延布港的装载能力约为每日450万桶的上限，加之大量油轮积压，实际可实现的出口规模受到明显压缩。

尽管沙特已竭力提升替代通道的吞吐能力，但整体供应缺口仍难以完全弥补——霍尔木兹海峡此前承担的每日约1500万桶运输量，远超任何单一替代路线的承载上限，全球能源供应链的脆弱性由此进一步暴露。

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3月27日，据CNBC报道，随着私募信贷机构在激进放贷后风险逐渐暴露，叠加监管环境趋于宽松，华尔街银行在企业融资市场夺回份额的条件正悄然成熟。穆迪首席经济学家Mark Zandi表示，"对银行而言，眼下是从私募信贷基金手中重夺市场份额的有利时机。"

银行的反弹已初见端倪。据PitchBook数据，银行在10亿美元以上杠杆收购融资中的份额，曾于2023年跌至39%，较此前五年约80%的水平大幅下滑；而这一比例至2025年已回升至逾50%。近期Electronic Arts和Sealed Air等企业的数十亿美元杠杆贷款融资，进一步显示银行在条件允许时争夺大额交易的意愿明显增强。

然而私募信贷并未缴械。Blackstone和Ares等机构参与了一笔约50亿美元的融资交易，为投资公司Thoma Bravo收购物流企业WWEX Group提供资金，表明直接贷款方仍具备撬动大型并购的实力。

PitchBook全球信贷与美国私募股权负责人Marina Lukatsky指出，受贸易政策、利率及地缘政治不确定性拖累，市场期待的并购复苏今年尚未兑现，融资需求整体承压。约翰斯·霍普金斯大学凯瑞商学院金融高级讲师Jeffrey Hooke将这场竞争定性为“拉锯战刚刚开始”。

私募信贷裂痕显现，激进放贷后遗症发酵

私募信贷的强势崛起，在相当程度上源于银行的主动退让。美联储激进加息及2023年美国银行业危机后，传统银行收紧信贷标准、回避高风险交易，借款方——尤其是私募股权公司——纷纷转向执行速度更快、条款更为灵活的直接贷款机构。

如今，这一格局正面临逆转压力。多年积累的激进放贷开始产生反噬，高利率环境下债务沉重的借款人偿债能力下降，违约风险上升。与此同时，投资者流动性诉求升温，部分客户在长期锁定资金后寻求赎回。

Mark Zandi预计，未来数月私募信贷行业将“出现更多信用问题”，诱因涵盖地缘政治紧张局势、借贷成本高企，以及软件等行业的结构性压力；消费者和医疗健康领域的借款人同样可能承受冲击。

监管松绑提供顺风，资本规则调整利好传统银行

中期来看，监管层面的变化有望进一步向银行倾斜。Neuberger Berman首席投资官Shannon Saccocia表示，特朗普政府的去监管预期包括可能弱化《巴塞尔协议III》最终框架的执行力度，“美国财政部明确将企业贷款引回银行体系作为政策目标”。

《巴塞尔协议III》最终框架是2017年在2008年全球金融危机后制定的监管改革方案，旨在统一大型银行的风险计量标准，并要求银行为企业贷款尤其是高风险杠杆贷款持有更多资本。多位市场人士表示，这一框架近年来削弱了银行相对于私募信贷基金的竞争力。

Saccocia指出，《巴塞尔协议III》最终框架若遭弱化或逆转，将对私募信贷机构形成竞争冲击。Marina Lukatsky亦注意到，美联储近期提出的资本监管框架调整方案，有望“使银行在贷款端更具竞争力，以期重夺部分原有的商业银行阵地”。Mark Zandi则表示，更为宽松的监管环境与改善的融资条件，将支持银行迅速填补私募信贷趋于保守后腾出的空间。

私募信贷结构优势犹存，银行复苏道路仍有阻碍

尽管压力上升，私募信贷的核心竞争力并未消失。直接贷款机构持续以单一利率综合打包各类债务的“统一分层贷款”（unitranche loans）主动出击，凭借执行确定性强、交割速度快、条款灵活等结构性优势，在市场波动时期仍对部分借款人具有吸引力。

Marina Lukatsky指出，银行若要实现有实质意义的反弹，需同时满足多项条件：银团贷款的借贷成本须变得更具竞争力，大型杠杆收购活动须明显回暖，宏观经济前景亦须趋于改善。当前并购市场的低迷状态意味着银行和私募信贷双方的融资需求均在萎缩，压缩了双方竞争的空间。

Jeffrey Hooke对这场竞争格局的演变持务实态度：“规则已经放宽，银行想要夺回私募信贷领域的市场份额，是再自然不过的事情。”但他同时强调，这场博弈远未到分出胜负的时刻——“拉锯战才刚刚开始。”

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标普500指数过去一个月累计下跌5.8%，创2022年12月以来最差单月表现。高盛交易团队认为，随着机构投资者完成大规模减仓，市场已具备反弹条件，但地缘政治风险仍要求投资者保持对冲。

高盛分析师Gail Hafif、Brian Garrett和Lee Coopersmith在最新报告中指出，动量追踪型商品交易顾问（CTA）自3月初以来已累计抛售近550亿美元美国股票，资产管理机构过去三周也削减了约510亿美元的标普500头寸，风险平价基金则削减了约六分之一的多头敞口。三位分析师警告投资者不要在此时做空市场，理由是当前空头仓位面临显著的轧空风险。

上述大规模去杠杆意味着，一旦出现积极信号，市场可能迎来剧烈反弹。高盛团队估算，若市场持续走强，CTA在未来一个月内可能买入规模达860亿美元的美股。

与此同时，根据波动性调整仓位的基金的交易策略正在发生转变。此前市场下跌时，交易商为对冲风险而被迫卖出期权，这一操作会进一步加剧市场跌势；如今情况逆转，交易商的持仓调整开始对市场涨跌双向起到缓冲作用，有助于稳定市场。

机构去杠杆近尾声，地缘仍是左右市场的关键因素

高盛数据显示，CTA目前持有约184亿美元美国股票净空头头寸，在没有重大冲击的情况下，进一步抛售空间已十分有限。三位分析师表示，“当前仓位在潜在利好消息出现时极易触发轧空”，并明确建议投资者不要转向做空。

风险平价基金方面，高盛预计其去杠杆过程仍将持续，但“影响有限”。整体来看，机构端的主动减仓已进入尾声，市场边际卖压正在减弱。

与机构大规模撤退形成鲜明对比的是，美国散户投资者仅将股票配置从峰值削减约1%。高盛团队指出，散户正快速将资金涌入被动基金，主动与被动资金流之间的差距迅速收窄。

“如果说谁在逢低买入，这个问题已经有了明确答案，”三位分析师写道，“机构客户在持续去杠杆，而散户则在快速将资金投入被动基金。”

高盛团队同时强调，地缘政治局势依然是左右市场走向的关键因素。标普500指数本月大幅回调，正是源于中东冲突的持续升级。

分析师表示，投资者必须针对地缘政治发展保持对冲，市场需要“保持对冲并灵活应对新信息”。这意味着，尽管技术面和资金面均指向潜在反弹，但任何重大地缘政治冲击仍可能打断这一进程。

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投射在财报表层，该行核心指标呈现出平缓态势：全年营业收入2127.41亿元，归母净利润774.69亿元，同比增速分别仅为微弱的0.24%与0.34%。

习惯了高增长的资本市场，极易将这种表现误判为寒冬下的被动躺平，但在刚落幕的业绩说明会上，面对息差收敛与资产荒的夹击，管理层传递出的却是跨越周期的定力。

董事长吕家进直言，当下的兴业银行兼具“收益性与防御性的双重价值”。

为平抑市场在转型阵痛期的预期波动，兴业银行祭出了31.02%的现金分红，而在防守底色之下，其11.09万亿的资产大盘并未停滞，而是在水面下进行着深度的底层腾挪。

这场腾挪勾勒出一场系统的重构，而要透视兴业银行当下的基本面，需要厘清三条线索：

其一，微增的利润反映了真实的资产出清，涉房与城投等存量包袱正被加速做实；

其二，千亿信贷资金正从旧周期中退出，切换至万亿体量的科技与绿色新底座；

其三，伴随着AIC牌照的落地与数智化底座的构筑，兴业银行试图打破传统银行依赖“吃息差”的叙事逻辑。

吕家进的一段复盘构成了这场主动变革的注脚：“我们坚持做难而正确的事，把握地产、基建、金融旧三角循环，向新三角循环的转化。”

对如今的兴业银行而言，向科技与数智化的纵深挺进，已绝非战术层面的修补，而是一场底层逻辑重构。

资产表的底线防守

作为底层重构的必经之路，兴业银行的盈利基石正在经受考验。

2025年，在LPR持续下调与宏观“资产荒”的背景下，兴业银行资产端收益水平不可避免地遭遇了整体下行：

全年生息资产平均收益率为3.24%，同比下降48个基点；公司及个人贷款和垫款平均收益率为3.59%，下降61个基点。

但这并未对该行的收入造成严重冲击——2025年，该行利息净收入仍实现0.44%的正增长，达到1487.52亿元。

支撑这一微增的，是负债端成本的有效压降与“以量补价”策略的生效。

一方面，是兴业银行存款端严格的负债管控：企金存款付息率压降34个基点至1.59%，零售存款付息率亦下调31个基点至1.80%。

通过强化织网工程与同业结算存款的沉淀，该行在低成本资金的争夺中稳住基本盘，尽管净息差进一步收窄11个基点至1.71%，但仍高于股份行整体水平15个基点。

另一方面，则是生息资产的放量直接对冲了缩水的息差：该行总资产规模扩张5.58%至11.09万亿元，成功“以量补价”。

枢纽注意到，在资产规模放量的同时，兴业银行的底层风险指标仍维持在正常区间，2025年末不良贷款率为1.08%，较上年末仅微升0.01个百分点。

不过，表面平稳之下，特定领域的风险暴露呈现局部放大态势：

一是对公房地产不良率上升0.45个百分点至4.34%；

二是地方政府融资平台（城投）不良率攀升2.60个百分点至6.52%。

两项核心指标的上升，实质上构成了防御性的出清动作。

在地产深度调整和地方化债的宏观周期下，兴业银行选择将短期内难以修复的涉房项目与部分弱资质城投债务主动下调分类、计提减值，利用现有的拨备资源和盈利空间，对历史包袱进行真实确认与消化。

截至2025年末，该行房地产融资与城投平台债务分别压降532.93亿元和466.43亿元，这两组数据的下行，标志着该行正与高度依赖的“地产-基建”旧周期主动解绑。

为了消化削减高收益资产的阵痛与出清历史包袱，拨备的消耗便成了必付代价——2025年末，该行拨备覆盖率由237.78%下探至228.41%。

值得注意的是，在加速清理资产负债表的同时，管理层依然兑现了超30%的现金分红。

组合动作背后的逻辑是清晰而坚定的：通过“以量补价”和降本，稳住底线利润；再通过高比例的现金分红向资本市场表态，存量风险正被主动消化，核心盈利能力并未受到根本破坏。

对于一家拥有11万亿资产的大型商业银行而言，仅靠防守显然无法走向未来。

当千亿计的信贷资金从旧周期的资产中撤出时，如何找到新的容身之所，已成为兴业银行的下一个课题。

如何减旧扩新

新的容身之所，或在新兴产业的信贷需求中。

2025年，兴业银行全年的整体贷款增速为3.70%。然而在平缓的大盘水位之下，信贷资源正向政策导向的实体经济领域发生着明显倾斜；

当年末，该行科技金融贷款余额增至1.12万亿元，同比增速达18.47%；绿色金融贷款余额达到1.11万亿元，同比增速为19.05%。

两大新赛道的贷款规模双双突破万亿大关，且保持着近20%的较高增长。

这种分化的增速，反映了信贷底座的切换：在传统信贷需求疲软的背景下，兴业银行正将资产负债表的扩张引擎，锚定在新能源、新材料、高端装备制造以及半导体等科技赛道上。

但硬币的另一面是，切换赛道必然伴随风控逻辑的“水土不服”。

过去，银行向房地产或传统制造业放贷，核心看重的是土地、厂房等有形抵押物，这套“看砖头”的重资产风控逻辑，在轻资产、重研发的科技型企业面前往往失灵。

为跨越风控鸿沟，兴业银行全面升级了“技术流”评价体系：

该体系不再唯抵押物论，而是将企业的研发投入、专利数量、核心技术团队等无形资产转化为信用评价指标，2025年该行依托“技术流”体系审批的融资金额已突破1.15万亿元。

从“看砖头”到“看专利”，底层风控逻辑的重塑，成为了支撑科技贷款增长的制度基石，也帮助银行在规模增长放缓的边缘完成了信贷结构的调整。

然而，用1.12万亿的科技贷款替换掉传统的涉房资产，虽解了资产“量”与“投向”的问题，却难以轻易跨越“价”的鸿沟。

在当前的信贷市场上，优质科技企业是同业激烈竞争的核心标的，大型科技国企或头部企业的对公贷款利率已被压低，甚至一度与存款成本倒挂；而下沉至中小型、初创型科技企业，其自身又天然伴随较高的市场风险。

这意味着，科技贷款的整体收益率，难以与昔日的房地产融资相提并论。

在息差仅剩1.71%的今天，纯粹依赖“放贷收息”的传统模式正面临盈利天花板，正如副行长曾晓阳在业绩会上坦言，中小初创型科技企业更希望得到的是资本支持，如果商业银行仅以债权介入，不仅要承担早期发展的高风险，却只能赚取有限的固定利息。

这种风险与收益的不对等，是横亘在所有谋求科技金融转型银行面前的共同难题。

面对这一商业模式的瓶颈，兴业银行又将如何突破？

数智化成败

向内，通过数智化向运营效率要生存空间；向外，通过综合化牌照打破单一信贷中介的盈利天花板，这是兴业银行给出的双线路径。

在当前的存量竞争阶段，科技投入的重心已从早期的获客引流转向实质的降本增效。

2025年，兴业银行信息科技投入达到76.14亿元，占营业收入比重为3.58%；全行科技人员达8245人，占比接近14%。

在业绩会上，董事长吕家进直言数智化转型是“生死存亡之战”，而这笔庞大投入的产出，正逐渐兑现为对风险和运营成本的对冲。

例如，智能风控模型对信贷全链路的接管，提升了海量分散资产的管理效能，在当前宏观零售资产质量普遍承压的环境下，兴业银行仍将零售不良率压制在0.88%的低水位；

再比如，AI技术在客服、编程、营运等中后台环节的应用，平抑了刚性运营成本的扩张，在营收微增的前提下，该行全年成本收入比稳定在29.56%。

但庞大的科技投入，尚未能立刻扭转整体效能下行的趋势。

过去三年间，兴业银行的ROE（加权净资产收益率）从10.64%一路下滑至9.15%，人均创收从316.71万元降至308.49万元，人均创利也从115.84万元降至112.33万元；

而2025年，以上三项关键数据，均未摆脱下行轨迹。

这意味着，依靠数智化向管理要利润的防御战虽然稳住了基本盘，但要真正实现全行生产力效能的跃升，依然有较长的路要走。

AIC牌照破壁

如果说数智化是立足当下的经营底座，那么金融资产投资公司（AIC）牌照的落地，则是兴业银行播种未来的一张长线底牌。

随着国家部委进一步扩大股权投资试点，商业银行参与科技创投的政策通道被打开，兴业银行则成为首家获批设立AIC的股份制商业银行。

2025年末，兴业银行全资子公司兴银投资在落地后稳步展业，报告期内已完成68.08亿元的资金投放。

AIC牌照的本质，是赋予了商业银行名正言顺从事直接股权投资的资格；

副行长曾晓阳就在业绩会上强调，AIC的设立不仅仅是简单的牌照补充，更是科技金融高质量发展的关键变量，通过股权投资，银行能够成为企业的成长合伙人。

兴银投资的设立，打通了兴业银行内部“股债联动”的协同机制。

通过AIC这一平台，兴业银行可进一步“投早、投小、投长期、投硬科技”；而“商行+投行”的业务架构，也给予了银行在企业走向资本市场时，分享股权溢价的机会。

不过在百亿注册资本和68亿的初期投放规模下，AIC目前还无法在774亿的净利润盘子中泛起巨浪，至于这一模式能否在下个周期真正带来非息收入的实质性增长，仍有待时间的检验。

回望兴业银行的2025年，没有逆势狂飙的奇迹，只有客观条件下的现实选择。

这场资产迁徙必然伴随阵痛，但对于一艘巨轮而言，能在风暴中平稳完成底层动能的置换，或许比维持账面的高增长，更能决定它在下一个周期里的真实坐标。

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3月26日，飞鹤披露2025年财报，公司全年实现营收181.13亿元，同比下滑12.7%；年内溢利为20.9亿元，同比降幅达42.7%。

据国家统计局数据，中国出生率已从2020年的8.52‰大幅下降至2025年的5.63‰。

飞鹤引述弗若斯特沙利文数据指出，受此影响，核心目标客群（0至3岁儿童）数量已从41.9百万人缩减至约26.5百万人。

客群基数的萎缩加剧了行业内卷，在营收双位数下滑的背景下，飞鹤的销售及经销开支仍高达71.62亿元，与2024年的71.65亿元几乎持平。

这或许意味着，为了在白热化的竞争中稳住市场份额，飞鹤必须维持高强度的渠道投入与促销力度，导致销售费用率被动拉升。

不过飞鹤在财报中预判，随着各地生育支持政策的落地，2026年至2028年新生儿数量预计将有所回升。这对正处于低谷的行业而言，或许是一丝触底回暖的信号。

面对主业的结构性天花板，飞鹤正试图打破原有的业务结构。

一年前，董事长冷友斌宣布全面升级企业愿景，提出要做“最值得信赖的全民营养引领者”。产品布局上，则从主打0-3岁转向在覆盖全生命周期的功能营养产品上全面布局。

这一转型在数据上初见成效。2025年，包含成人奶粉、液态奶在内的“其他乳制品”营收为20.6亿元，占比从7.1%提升至11.4%，提升了4.3个百分点。

然而，向全生命周期转型是一场长跑。

成人营养品市场的逻辑与母婴市场迥异，前者更依赖长期健康心智的培养而非刚性阶段性消费。

主业承压的背景下，飞鹤能否在控制营销成本的同时，快速建立起第二增长曲线的护城河，仍需市场逻辑的进一步验证。

为维护市场信心，2025年7月至12月期间，飞鹤累计回购约2.6亿股股份，总对价约为11亿港元。

董事会认为，当前的交易价格未能反映公司的内在价值及增长前景。

飞鹤重申了分红的稳定性，拟派末期息每股0.1290港元，并计划未来每年分红比例不低于净溢利的30%。

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在剔除已终止经营业务（K·SWISS和帕拉丁）的盈亏影响后，普通股股权持有人应占溢利达人民币13.72亿元，同比增长10.8%，创下历史新高。

从业务结构来看，核心“特步”主品牌收入为125.15亿元，同比增幅仅1.5%，较比2024年的%进一步放缓。

相比之下，由索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）构成的专业运动分部同比增长30.8%至16.36亿元，经营溢利增长46.4%至1.14亿元，勾勒出“第二增长曲线”的轮廓。

面对主品牌销售增长见顶的趋势，特步国际的战略转型已迫在眉睫。

公司正借鉴索康尼在DTC转型中的成功经验，意图将其在主品牌销售渠道中进行大规模复制。

特步曾表示，计划于2025年下半年及2026年向约400至500家授权分销商门店收回分销权，通过直接运营旗舰店来提升运营效率。

为此，2025年2月，特步国际融资10亿港元，主要用于进一步发展特步主品牌及索康尼的DTC业务模式。

然而，转型带来的渠道压力已初步显现。

特步主品牌的渠道存货周转天数从2024年的“约4个月”延长至2025年的“约四个半月”。分析指出，周转变慢或受主品牌零售增速下滑及DTC转型前“渠道囤货”效应等多重因素影响。

与此同时，集团2025年持续经营业务的毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点，反映出在加大直营投入与清理库存的过程中，盈利空间正受到一定挤压。

全球化表现成为特步在2025年的一大亮点。

2025年，特步海外业务收入接近翻倍，跨境电商业务在Shopee、TikTok和Lazada等东南亚主流平台的强劲带动下，实现了超过220%的增长。

年内特步在新加坡开设了海外首家跑步俱乐部，并与马来西亚Bonia合作开设跑步旗舰店，海外布局重心逐步走线上渗透走向全渠道扩张。

立足于竞争激烈的体育用品赛道，特步正通过强化“中国跑步第一品牌”的形象来稳固基本盘。

2025年，集团通过赞助74场跑步活动及扩建71个跑步俱乐部，深化了与专业跑者的连接；产品端则凭借“160X 7”系列与“青云”系列，实现了从精英竞速到大众市场的全覆盖。

对特步而言，剥离亏损业务后的战略聚焦虽已初见成效，但DTC模式下的库存管控与店效提升仍是未来一年的核心挑战。

能否将利润增长转化为长期的品牌护城河，仍取决于其对终端渠道的实际管控水平。

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彭博美元即期指数3月累计上涨逾2%。冲突爆发后，能源价格攀升叠加降息预期降温，共同推高美元。而就在冲突前夕，美元刚刚结束连续四个月的下跌，此番强势逆转形成鲜明反差。

此轮反弹令此前看空美元的机构措手不及。摩根大通策略师时隔一年首度转为看多，期货市场投机者也从2月中旬近五年来最大空头仓位迅速转向，开始押注美元上涨。渣打银行G10外汇研究主管Steven Englander表示，"2026年初的美元空头仓位被打了个措手不及。"

空头溃败，多头占据主动

进入2026年，高盛与德意志银行等机构普遍预测美元将走弱，核心逻辑在于美联储延续降息周期。这一判断有历史依据支撑——彭博美元指数2025年累计下跌约8%，创2017年以来最大年度跌幅，去年三次降息侵蚀了美元需求。

然而地缘冲突改变了这一叙事。Steven Englander坚持年初以来的看涨观点，预计美元兑欧元年底将升至约1.12，强于当前约1.15的水平，届时将创下5月以来新高。期权市场上，周五伦敦交易时段，押注美元未来12个月走强的头寸占据主导。

彭博宏观策略师Brendan Fagan指出，能源现货紧缺将为美元带来持续买盘，购买实物原油的即时需求直接转化为对美元的即时需求，同时资本流动的回流也将进一步强化美元资产。

多方观望，预测分歧加剧

尽管美元短期走强，众多机构仍对修正预测持谨慎态度，主要原因在于冲突持续时间及局势走向尚不明朗。

道明证券外汇策略主管Jayati Bharadwaj在本周报告中写道，当前风险环境有利于美元，若冲突进一步升级，该行将转为看多。但她同时表示，若美伊双方在未来数周内达成和平协议，美元可能走弱，因此她暂不修正看空预测。她写道，"在这一情景下，美国经济增长优势的消退、避险溢价的收缩，以及近期美国政策引发的'对冲美国'交易的潜在强化，都将对美元构成压力。"

宏利投资管理高级全球宏观分析师Erica Camilleri同样维持中期看空立场，尽管该公司本月已平掉美元空头仓位。她援引美国以外市场增长悲观情绪"被过度放大"，以及美联储仍有降息空间作为理由，并表示"我们对中期美元贬值仍持偏向性判断，依然预计欧元将在年底前升值。"

长期风险：美元霸权地位受到审视

在短期博弈之外，战争也在重新激活一个更深层的讨论——美元的长期主导地位是否面临挑战。

德意志银行本月撰文指出，此次战争正在考验美元作为全球石油贸易结算货币的地位，并提及人民币使用比例可能上升的潜在趋势。更广泛的担忧在于，战争可能引发外界对美国财政轨迹的焦虑，进而推动资金逐步撤离美国市场和美元资产。

不过，高盛策略师本周指出，一旦市场注意力转向高能源成本对经济增长的拖累风险，"可能会抑制美元兑G10货币的整体升值"。摩根士丹利则更进一步，认为随着经济担忧积聚，美元将走弱。

Brown Brothers Harriman全球市场策略主管Elias Haddad表示，"相对宏观基本面已退居次席，战争相关头条主导着市场走向。"他预计美元下行趋势最终将恢复，并强调，"这是一个战术性市场，必须反应迅速。"

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作者 | 周智宇

房地产行业谈"新模式"已经谈了好几年，但真正从老模式里走出来的公司，屈指可数。多数房企还困在债务泥潭中，少数活下来的，也大多是靠收缩战线换取喘息。

3月27日，龙湖集团召开2025年度业绩发布会。从财报数据可以看到，龙湖正在呈现的一种结构性变化，开发业务在行业寒冬中承压的同时，运营及服务业务已经长成了一个年收入近270亿、毛利率超50%、年贡献利润近80亿的独立盈利体。

地产开发端的压力是明牌。全国新房成交量较2021年高点腰斩，二手房价格跌去近四成，五年调整的代价在2025年和2026年的结算周期集中体现。龙湖也未能幸免，2025年首次录得核心权益后利润亏损。这不是龙湖一家的问题，是整个行业的共同账单。

此外，2025年，龙湖运营及服务业务实现收入267.7亿元，创历史新高，占总营收比例升至27.5%。这块业务毛利率超过50%，贡献核心权益后利润79.2亿元。也就是说，如果单独拆出来看，龙湖的运营服务板块是一个年收入近270亿、净利率约30%的盈利体。

管理层给出了一个更明确的时间表：最晚到2028年，运营及服务收入将超过地产开发收入。届时运营服务的EBITDA覆盖利息有望达到4倍。

过去三年半，龙湖有息负债压降600亿，经营性物业贷突破1000亿，连续三年经营性现金流为正。2025年底有息负债降至1528亿，2026年集团层面信用融资到期仅约60亿，较上年的220亿大幅回落。

这些是大面上的数字。但在业绩会上，一个容易被忽略的细节是，龙湖运营及服务板块下商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造四个航道，各自的打法和处境并不相同。

天街商业是龙湖运营板块的绝对主力，99座商场、出租率97%、租金收入112亿元，2025年营业额同比增长17%。这是一台已经跑通了的印钞机。

物业航道则经历了一轮主动收缩。收入约112亿元，同比小幅下降，原因是龙湖主动退出了一批收费过低、能级过低的项目。管理层的表态是调整基本到位，2026年将重回两位数增长。

资产管理航道从冠寓长租公寓升级为六大业态组合，并计划在未来三年开出约十个椿山万树养老公寓。

智慧营造航道的龙湖龙智造反而是个异数：13亿元收入在集团盘子里最小，但在内卷的行业里，保持高速发展。

华尔街见闻了解到，过去短短几年间里，代建企业从十几家激增至一百多家，行业进入高度内卷。费率低于2%的项目占比已达45%，2%-3%的项目占比超36%，两者合计超过八成。有代建企业负责人直言，奉劝房企不要再来内卷代建市场。

龙湖集团董事长陈序平对龙湖能从这片红海里杀出来的解释是：龙湖没有参与任何不理性费率的竞争，靠的是为委托方创造更大价值来获取收益。

当代建项目能帮委托方卖出好价钱、实现快速去化的时候，委托方自然愿意为操盘能力支付溢价。

更深一层看，龙湖龙智造的真正护城河不只是操盘经验，而是来自母公司的航道协同。龙湖同时拥有商业运营、长租公寓、物业服务和数字化体系，这些能力组合在一起，使得龙湖龙智造能提供从定位策划到交付运营的全链条服务。纯代建公司很难复制这种生态。

这也恰好对应了行业的演进方向。当增量市场持续收缩，存量改造和纾困盘活正在成为代建行业真正的价值高地。龙湖龙智造已经在成都西璟台项目的重整纾困和上海陆家嘴金穗大厦的存量商办改造中验证了这类能力，这比单纯的规模扩张更能说明问题。

把视线从龙湖龙智造拉回到龙湖全局，会发现一个更大的叙事正在成型。

这家公司过去五年做的事情，本质上是同时拆两颗炸弹：一颗是债务结构，一颗是业务结构。新的地基，即经营性物业贷、正向经营性现金流、运营服务利润，已经接近搭建完成。陈序平在业绩会上的原话是：等债务结构迁移完成之后，新模式的地基才能打造完成。

龙湖龙智造在其中的角色，是证明龙湖多年积累的能力，数字化、全业态建造运营等可以脱离重资产框架、作为独立的服务产品输出并获取溢价。这是深化战略转型链条上的关键一环。

当然，龙湖的转型尚未完成。2025到2026年仍是利润低点，开发业务的存货去化还有硬仗要打。管理层说的"2027年恢复增长"需要兑现，运营服务板块每年两位数的利润增长需要兑现，龙湖龙智造在行业费率下行压力中保持高速发展的能力也需要持续证明。

但至少在当下，龙湖呈现出了一个清晰的路径：在行业最深的寒冬里，它没有靠卖资产续命，而是靠运营能力造血，同时把这种能力向外输出，实现价值创造。

"新模式"的答案，龙湖给出了一个可供观察的样本。至于样本能否成为范式，还需要时间和业绩来回答。

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公告说，美国总统特朗普谎称“霍尔木兹海峡处于开放状态”，当天3艘不同国籍的集装箱船试图驶入指定的持证船舶通道，在收到革命卫队海军警告后折返。

公告说，霍尔木兹海峡现已关闭，禁止任何“来自或前往”美国和以色列盟友港口的船只通过，任何试图擅自穿越霍尔木兹海峡的行为都将面临“严厉措施”。

特朗普26日称，伊朗允许10艘油轮通行霍尔木兹海峡，以此作为送给美国的“礼物”。

Pole Star Global首席数据分析官萨利姆·汗表示，美国海军通过霍尔木兹海峡的护航计划在物理上不可行。他补充说，这条仅21英里长的狭窄海峡使得任何通过的船只都成了“活靶子”。

“我们看到悬挂西方国旗的船只基本上已经撤离该地区，但与伊朗、中国和印度有关联的船只仍在设法通过，”汗在彭博电视台告诉我。他还说，海上“基本上都是伪造的护照。这些船只在航行途中更改目的地信息，比如显示‘中国船东’，实际上是在向伊朗伊斯兰革命卫队发出信号，表明他们是友好的，应该放行。”

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3月27日，据路透社报道，三名炼油和贸易消息人士透露，亚洲买家本周刚刚开始预订7月交付的美国原油货物，多家日本炼油商已完成以布伦特为基准定价的采购交易。与此同时，日本经济产业省（METI）已向国内批发商发出行政指导，要求其在制定汽油价格时改用布伦特基准，以替代迪拜基准。

这一连串举动可能对中东基准油价的衍生品市场流动性造成冲击，并进一步加剧全球原油基准体系的分化。对于高度依赖中东原油供应的亚洲买家而言，计价基准的切换不仅是应对价格异常波动的权宜之计，更可能对沙特阿美等主要供应商的定价机制构成长期压力。

迪拜油价创历史纪录，远超布伦特

迪拜原油上周飙升至每桶169.75美元的历史高位，超越布伦特原油，使中东原油成为全球最昂贵的石油。

报道称，价格异动的直接导火索是S&P Global Platts将霍尔木兹海峡相关的五种原油品级中的三种排除在外，以应对该航运要道可能出现长期中断的预期，导致可供交易的原油数量骤降。与此同时，法国能源巨头TotalEnergies的强劲需求也对迪拜价格形成支撑。

目前布伦特原油期货价格约为每桶103美元，远低于迪拜基准，二者价差为亚洲买家转向布伦特定价提供了明确的经济驱动力。

亚洲炼油商加速切换，沙特阿美面临压力

据路透社报道，日本炼油商Taiyo Oil本周通过招标购入200万桶美国轻质原油，交付期为7月，定价为ICE布伦特加约每桶19美元。该公司通常以迪拜价格为基准采购WTI原油，此次基准转换具有标志性意义。

报道援引消息人士称，其他日本炼油商也已完成以布伦特为基准的美国原油采购，相关交易通过私下谈判达成，细节暂未披露。

在市场剧烈波动的背景下，部分亚洲炼油商已向全球最大原油出口国沙特阿美提出请求，希望将其官方售价基准从普氏迪拜切换至ICE布伦特。

日本政府罕见介入，行政指导推动基准切换

据路透社看到的一份文件显示，日本经济产业省已要求国内批发商在制定汽油价格时改用布伦特基准。文件指出，由于布伦特价格低于迪拜，切换定价基准将有助于限制汽油价格涨幅，并建议批发商此后持续沿用布伦特定价。

此类行政指导在法律上不具约束力，但日本企业通常会予以遵从。本月，日本汽油价格已突破每升190日元（约合1.19美元），创历史新高，迫使政府推出补贴措施。

供应端方面，日本已于3月16日开始动用私人石油库存，并于3月26日启用国家储备及与三个海湾产油国共同持有的联合储备。日本首相高市早苗本周在东京与国际能源署署长Fatih Birol会面时，还就额外协调释放石油储备一事进行了磋商。

供应危机波及亚洲，多国寻求日本支援

上述文件还显示，此次供应危机对亚洲地区冲击广泛，越南、印度尼西亚和印度已相继向日本寻求支持。

具体而言，越南已请求为其Nghi Son炼油厂提供原油，该炼油厂由出光兴产（Idemitsu Kosan）联合持股；印度则正与Inpex探讨以液化石油气（LPG）换取石脑油和原油的安排；印度尼西亚同样希望从Inpex采购LPG。Inpex、日本最大炼油商及批发商Eneos Holdings和Cosmo Energy Holdings均拒绝置评，出光兴产未能及时回应置评请求。

经济产业省表示，受中东冲突爆发后油价飙升影响，日本企业目前的原油采购均价已达每桶140至200美元。日本逾90%的石油依赖中东供应，此次供应冲击对其能源安全构成严峻考验。

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3月27日，据彭博，日本经济产业大臣赤泽亮正（Ryosei Akazawa）表示，战略石油储备的销售对象"原则上针对国内石油和炼油企业"，因为相关储备在法律层面是为保障日本自身能源供应而设立的。他同时留有余地，指出与产油国共同持有的联合储备情况"可能有所不同"，将视具体情况作出判断。

这一表态意味着，在亚洲能源危机持续升温之际，日本短期内不会将国家储备直接输送给其他亚洲国家。对于依赖霍尔木兹海峡进口石油、自身储备规模远小于日本的菲律宾而言，局势尤为严峻。赤泽亮正承认，"亚洲正面临极为困难的局面"，并强调维护亚洲市场供需平衡对日本自身产业供应链同样至关重要。

日本启动石油释储 联合储油成灵活调节变量

据彭博报道，日本本月已开始释放石油库存，以缓解霍尔木兹海峡实际封锁所造成的供应紧张。该海峡是日本原油进口的关键通道。本周早些时候，日本首相高市早苗在与国际能源署（IEA）署长Fatih Birol会谈时，还就必要时协调释放额外储备的可能性进行了讨论。

日本战略石油储备由三部分构成：国家储备、私营企业储备，以及与沙特阿拉伯、阿联酋、科威特等产油国共同持有的联合储备。截至今年1月，三类储备分别相当于144天、99天和8天的用油量。联合储备规模最小，赤泽亮正所提及的"可能有所不同"的灵活空间，主要即指向这部分储量。

多管齐下寻求替代供应

在动用储备的同时，日本也在积极开拓替代油源。据彭博援引日本媒体报道，日本最大的石油与天然气勘探开发公司Inpex Corp（国际石油开发帝石株式会社）计划优先将其在中亚油田持有的权益原油供应给日本买家。赤泽亮正未就此置评，但表示日本私营企业聚焦中亚“合乎情理”，因该国此前已有从哈萨克斯坦和阿塞拜疆进口的先例。

与此同时，在3月19日与美国总统特朗普举行峰会后，高市早苗表示希望扩大从美国进口能源，包括探讨在日本建立美国石油储备的可能性。日本正通过补贴将零售汽油价格维持在每升约170日元，以减轻居民负担。

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特朗普表示，伊朗已允许10艘油轮通过霍尔木兹海峡，此举被认为与双方正在进行的谈判有关。

摩根士丹利在其3月26日发布的霍尔木兹海峡每日追踪报告中统计，过去约4天内，至少12艘船只通过霍尔木兹海峡。3月26日当天有三艘油轮完成出境通行，并将前一日的通行数量估计从零上调至两艘，显示海峡流量正逐步恢复。

海事智能平台Windward数据显示，3月26日，共有5艘开启AIS信号的船只通过海峡，其中2艘驶出波斯湾，3艘驶入，数量较前一日有所增加。

通行量低位回升，谈判背景成关键变量

据摩根士丹利追踪数据，3月26日通过霍尔木兹海峡出境的油轮包括液化石油气（LPG）运输船NIBA，以及MARATHI和SALUTE，共计三艘。

与此同时，分析师将25日的通行量估计从此前的零修订为两艘，表明海峡封锁程度有所松动。

特朗普关于伊朗放行10艘油轮的表态，为市场提供了重要的政治信号。这一表述暗示双方谈判取得一定进展，但目前尚未有独立方面对相关协议细节予以证实。

多国启动能源安全应急部署

面对持续的供应不确定性，多个能源进口国已采取具体应对措施。

波兰宣布临时性举措，包括对燃料征收税收减免，以及对供应商和贸易商潜在的暴利税征收方案。

日本正讨论动用外汇储备干预石油期货市场的可能性，以缓冲供应冲击对国内能源价格的影响。

印度方面，据其石油部表示，该国已从其他地区采购了可供60天使用的原油储备，以及一个月的LPG供应，供应保障相对充裕。

上游装载指标提供前瞻参考

摩根士丹利的追踪数据显示，位于霍尔木兹海峡后方的关键出口港口装载活动仍在持续。沙特阿拉伯延布港的日均原油装载量约为300万桶/日，阿联酋富查伊拉港的日均装载量约为250万桶/日。

报告指出，上游装载量是到港量的领先指标。在海峡通行受阻期间，装载数据与实际到港数据之间的缺口持续扩大，而随着通行局势改善，这一缺口有望逐步收窄，为评估实际供应恢复节奏提供量化参考。

尽管通行量出现回升，能源产品市场的价格信号仍反映出结构性紧张。TTF天然气前端合约价格及其远期曲线形态在追踪报告覆盖周期内出现明显位移，表明市场对持续供应中断仍保有风险溢价。

西北欧柴油及航空燃油相对原油的裂解价差同样维持高位，显示精炼油品市场对中东供应通道的依赖风险尚未被完全消化。

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菲律宾总统小费迪南德·马科斯本周签署第110号行政令，宣布进入全国能源紧急状态。该令赋予政府管控燃油价格、加速从替代供应商进口燃料的法律权限，有效期初定一年。菲律宾当局表示，按当前消耗速度，现有燃油储备仅可维持约45天。

此次紧急状态宣布引发市场对亚洲能源危机多米诺效应的广泛担忧。韩国、日本、泰国、越南相继启动节能或动用战略储备措施，能源配给压力正在整个亚太地区蔓延，并对全球大宗商品市场及相关资产定价构成潜在冲击。

霍尔木兹依赖度高企，菲律宾首当其冲

菲律宾对霍尔木兹海峡的依赖程度在亚洲国家中尤为突出。数据显示，约98%流向菲律宾的石油须经由该海峡运输。持续的中东冲突已严重干扰该航道的正常通行，令菲律宾能源安全几乎无缓冲空间。

第110号行政令赋予菲律宾政府一系列应急工具，包括：加快采购并从替代供应商进口燃油及石油产品；在必要时对燃油价格实施管控以防止过度涨价或囤积牟利；确保燃油、食品、药品及其他基本物资的有序分配；组建应急协调委员会；授权在合同中预付款项以保障及时供货；并激活涵盖民生、工业、食品及交通的"全政府"应对框架。

亚洲多国相继启动应急机制

菲律宾的紧急状态宣布并非孤立事件，而是亚洲区域性能源应急响应浪潮的组成部分。

就在菲律宾宣布紧急状态的前一天，韩国启动全国节能运动，呼吁民众短途出行改骑自行车、缩短淋浴时间。日本则于本周三表示，将很快开始释放相当于30天供应量的战略石油储备。泰国和越南也已要求民众主动采取措施削减能源消耗。

分析人士指出，若霍尔木兹海峡的石油和天然气流通无法在未来数月内恢复正常，亚洲各国将面临历史性的生产力下滑风险。与美国不同，美国仅有约7%的进口石油经由霍尔木兹海峡，而亚洲国家获取替代能源的渠道则相当有限。

市场警示：1973年石油危机阴影重现

当前局势令市场人士联想到1973年赎罪日战争后的阿拉伯石油禁运事件，这是迄今为止与当前威胁最为相近的历史先例。彼次危机叠加美元大幅贬值，最终引发了美国持续至1981年的滞胀困局，并促使美国此后大力推进能源多元化以降低对欧佩克的依赖。

当前市场已出现多项压力信号：油价动能强劲，波动率持续高企，布伦特原油走势开始对股票和利率市场形成传导。与此同时，通胀预期快速攀升，市场正在重新定价"第二波通胀"情景。分析人士称，若美国10年期国债收益率突破4.4%，这一压力将从利率市场蔓延为全面的跨资产重定价问题，而目前股票市场对此尚未充分反映。

对投资者而言，亚洲能源危机的演变路径及霍尔木兹海峡局势的走向，将是未来数周内影响全球风险资产定价的核心变量之一。

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据追风交易台，高盛在3月26日发布的最新研究报告中表示，2026年1至2月，中国10MVA以上变压器出口额同比增长61%，较2025年全年52%的增速进一步加快；其中对美出口增幅尤为突出，同比暴增182%。

与此同时，高盛上调了对美国变压器供需缺口的预测——原本预计该缺口将从当前的72%收窄至2028年的57%，现已将这一预测上调至约60%，意味着短缺局面将比此前预期更为持久。

供需失衡的根源在于需求端的快速扩张与本地产能的严重滞后。数据中心建设提速与电网现代化改造共同推高了美国及欧洲的变压器需求，而大型变压器的交货周期已延伸至18至30个月。

高盛估算，2027至2028年美国变压器需求将因数据中心增量贡献上升9%至12%，但本地产能扩张幅度仅约2%至4%，缺口持续扩大，为中国、韩国、巴西、土耳其等非传统供应商创造了显著机遇。

美国本地扩产严重滞后，供需缺口持续扩大

据高盛报告，2026年一季度，全球主要变压器制造商相继宣布扩产计划，但多数新增产能要到2027至2028年甚至更晚才能投入运营。

GE Vernova于3月10日宣布在越南海防投资2亿美元建设变压器工厂，主要服务于高压直流输电项目，预计2028年正式投产。Siemens Energy则于2月宣布在美国多个州投入总计10亿美元，其中包括向北卡罗来纳州工厂投入4.21亿美元以扩大大型电力变压器产能，高盛据此估算，该扩产计划将使美国本地变压器产能在2027至2028年仅增加2%至4%。

与此同时，高盛美国团队已于今年2月上调了数据中心电力消耗预测，据此测算，2027至2028年美国变压器需求将增加9%至12%。产能扩张速度远落后于需求增长，供需缺口不降反升。高盛将美国变压器进口依赖度预测从原先的57%上调至约60%，其中中国目前约占美国需求的4%，整体进口满足率约为72%。

中国出口全面提速，对美出口量价齐升

在全球供需失衡的背景下，中国变压器出口正进入加速通道。2026年1-2月，中国大功率变压器（>10MVA）出口额合计达人民币44亿元，同比增长61%，较2025年全年已然强劲的52%增速进一步加快（2025年全年出口额为人民币225亿元）。

从出口目的地分布来看，中东贡献最大（占比34%，同比增长32%），亚洲增速最为凌厉（占比26%，同比增长151%），欧洲占比21%（同比增长36%），美洲占比14%（同比增长45%），非洲占比6%（同比增长344%）。

其中，对美出口表现尤为突出。2026年1-2月，中国变压器对美出口额同比增长182%，相比2025年全年48%的增速大幅跃升。产品结构看，对美出口中10-220MVA占比约59%，220-330MVA占比约20%，330MVA以上占比约20%。尽管如此，中国目前在美国变压器市场的份额仍仅约4%，而美国整体对进口变压器的依赖度高达约72%，中国产品的渗透空间极为广阔。

在定价层面，中国对美变压器出口均价整体呈上行趋势。高盛报告显示，2026年1至2月，中国对美变压器出口平均售价同比上涨6%。其中，220至330MVA高容量段表现尤为突出，三个月滚动均价（2025年12月至2026年2月）同比上涨53%；10至220MVA段均价则因产品结构变化同比下降14%，数据波动性较大。

此外，美国本地市场方面，电力及特种变压器生产者价格指数（PPI）较2020年水平已翻倍，2025年12月进一步小幅上行，2026年以来环比持平，同比仍上涨约6%。高盛指出，2022年的超级通胀阶段已过，但价格仍处于历史高位。变压器关键原材料方面，取向硅钢（GOES）价格在2022年大幅上涨后，2026年以来基本持平；铜价则持续走高，对成本端形成一定压力。

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3月27日，麦格理分析师Vikas Dwivedi等人在最新发布的研报中指出，冲突拖延至6月的概率约为40%，一旦成真，油价将达到"历史性高位实际价格水平"。另有60%的概率情景下，冲突或于本月底结束。

霍尔木兹海峡的近乎全面封锁，已令全球能源供应格局骤然收紧。麦格理分析师表示，海峡封锁"已导致原油和成品油价格大幅飙升"，其影响规模之大，足以在历史上留下印记。

布伦特原油3月涨幅已创历史单月最大涨幅纪录，此前本月一度触及危机高点119.50美元。若麦格理的压力情景成真，200美元的价格目标将意味着油价在现有基础上再度翻近一倍，并大幅超越2008年峰值。

两种情景：概率分布决定市场走向

麦格理在报告中明确划定了两条路径。

报告指出，基准情景（概率60%）预计冲突将在3月底前结束，油价冲击随之趋于缓和；压力情景（概率40%）则假设战事延续整个第二季度，霍尔木兹海峡持续关闭，届时油价将被迫攀升至足以大规模摧毁全球石油需求的水平。

"如果海峡长期保持关闭，价格将需要上涨至足以摧毁历史上大量全球石油需求的程度，"麦格理分析师在报告中写道。

这一逻辑的核心在于需求破坏机制——当供应缺口足够大且持续时间足够长，市场只能依靠价格飙升来强制压缩需求，以重新实现供需平衡。

霍尔木兹封锁：全球能源动脉遭受重创

霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一。

麦格理数据显示，冲突爆发前，该海峡每日通过的原油约为1500万桶，成品油约为500万桶。伊朗主导的近乎全面封锁，已对依赖这一航道的全球能源供应链造成严重冲击。

麦格理指出，海峡重新开放的时间节点，以及能源基础设施所受的实际物理损毁程度，是决定此次冲突对大宗商品市场长期影响的核心变量。

据华尔街见闻文章，美国总统特朗普于周四再度推迟了对伊朗能源设施发动打击的最后期限，延后10天，将潜在攻击时间线推至4月6日。这是特朗普第二次暂停上述威胁。

与此同时，伊朗允许10艘油轮通过霍尔木兹海峡，特朗普将此定性为伊朗释放的"善意姿态"。然而，这一有限开放尚未从根本上改变海峡封锁的整体态势。

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A股锂电产业链再度拉升，千亿市值锂矿巨头赣锋锂业涨停，有分析称，锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。

3月27日，A股全天低开高走，三大股指早盘集体翻红之后，午后延续涨势，深成指涨超1%。生物医药板块爆发，创新药掀起涨停潮，锂电池产业链再度活跃。化工、有色金属等走高，保险、银行、光伏等下跌。

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指早盘也先后转涨，午后涨幅有所回落。生物科技指数暴涨超5%，医药生物大涨，科网股分化，新能源汽车活跃。

债市方面，国债期货分化，30年期主力合约下跌。商品方面，国内商品期货涨跌不一，碳酸锂大涨超6%，带动A股锂电池产业链，集运指数、沪银等跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.63%，深成指涨1.13%，创业板指涨0.71%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红。今日全市场成交1.86万亿，沪深两市成交额连续两日不足两万亿，今日仅1.85万亿，较上一个交易日缩量900亿。板块方面，锂电池、创新药题材爆发，有色金属、大消费、半导体、化工板块涨幅靠前；电力股表现分化；光伏、风电、保险、银行板块走弱。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.38%，恒生科技指数涨0.35%。

盘面上，医药生物股大涨，石药集团涨近14%，信达生物涨逾7%，翰森制药涨逾4%；零跑汽车涨逾5%，比亚迪股份涨逾3%。

债市：国债期货分化，截至收盘，30年期主力合约跌0.29%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌不一，截至收盘，化工品涨幅居前，苯乙烯涨5.93%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.79%；基本金属多数上涨，沪锡涨2.69%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.80%；贵金属全部下跌，沪银跌2.03%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.46%；新能源材料多数下跌，工业硅跌1.20%。

锂电池产业链大面积涨停

继昨日大涨后，3月27日午后，锂电产业链再度爆发，个股大面积涨停，在赣锋锂业涨停之后，引爆了整个板块。

鼎龙股份、海科新源皆20%涨停，海辰药业、天华新能、华盛锂电涨幅超10%，杭电股份、西藏珠峰、盛新锂能、大东南、石大胜华等股票涨停，整个板块有近30只股票涨停或涨幅超过10%。

消息面，据券商中国，有分析认为，锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。另外，供给端异常脆弱，谁也没想到超级矿业大国澳大利亚，正因为柴油供应问题或将进入停摆。

有券商认为，锂矿需求已经在爆发的路上，脆弱的供给则到处漏风。锂电的需求正因为高油价而全面爆发，全球的锂电池订单正涌向中国。储能、新能源乘用车、新能源重卡等场景都能明确感受到新增的旺盛需求。这部分都是未来的需求增量。

澳洲铁矿生产商Fenix公告称，由于伊朗战争导致柴油供应受限，其采矿业的运营开始受到影响，迫使缩减部分业务活动。澳洲的采矿行业柴油耗用量占国内30%，各地区柴油储备有所差异，整体库存15-30天。

而从产值上来看，锂矿的重要性排在煤炭、铁矿石、黄金等品种后面，不是优先保供的目标。所以全球供给占比30%的澳洲锂矿产量或将在短期内收缩，甚至出现停产。

据上证报，iFind数据显示，自2025年6月价格低点以来，截至2026年3月23日，工业级碳酸锂市场均价为14.0万元/吨，累计上涨140.1%；电池级碳酸锂均价为15.7万元/吨，累计上涨160.4%。

华泰证券研报表示，中东地缘冲突带来的流动性收缩以及风险偏好变化，导致前期锂价震荡偏弱运行。但考虑下半年国内宜春地区以及海外津巴布韦等地区供给扰动仍然存在，叠加需求端高油价对电动车以及储能需求预期的提振，2026年若按照中性预期假设（全球新能源汽车销量同比增速10%—15%，储能电芯出货量同比增速50%—60%），全球碳酸锂预计过剩2.4%—6.4%，将维持紧平衡供需格局。

国内商品期货市场方面，广期所碳酸锂期货冲高，主力合约lc2605上涨超6%，报168440元/吨，本周累计上涨超15%。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2026年1—2月，我国纯电动乘用车平均单车装电量为65.4Kwh，同比提升22.5%；插电式混动乘用车装电量35.7Kwh，同比提升38.6%。由于单车带电量显著提升，动力电池产量保持同比增长。根据SMM数据，2026年1—2月国内动力电芯产量合计210.55GWh，同比上升38.4%。

生物医药爆发，创新药掀涨停潮

A股和港股的生物医药大爆发，创新药方向掀起涨停潮。舒泰神20CM涨停，百利天恒、益方生物、首药控股等涨幅居前

CRO概念股也大涨，益诺思涨近15%，昭衍新药涨停。

消息面，日前，联环药业公告称，其控股子公司近日获国家药监局批准尼可地尔片药品补充申请，该药为治疗冠心病的改良型新药。分析人士认为，获批进展提振了投资者对国产创新药研发落地的信心，板块上涨反映政策支持与临床价值导向双重驱动下的资金回流。

创新药资产在A/H股被相对低估，主要因A/H资本市场对我国创新药企海外收入系统性低估及未来海外现金流可预见性判断误差。平台型公司的BD是可持续的，并且会成为主要商业模式。

国盛证券认为，对医药板块而言，这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”，其中创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。

港股生物医药板块领涨所有板块，石药集团涨18%。

3月26日，信达生物发布2025年年报，公司全年实现总收入130.42亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润8.14亿元，同比增长959.72%，是公司首次全年盈利。在公告中，信达生物表示2025年是公司发展史上的重要里程碑，在业务规模、盈利能力以及全球化创新三个维度实现了历史性突破。

据券商中国，分析人士认为，信达生物立足中国并有望2030年跻身国际一流生物制药企业，18款上市产品中12款纳入医保，CVM领域玛仕度肽、PCSK9单抗等快速放量，肿瘤领域PD-1单抗新增适应症并纳入医保，推动产品收入增长44.6%。2025年合作首付款现金超16亿美元，总交易金额超过220亿美元。

通过自主建设与战略合作（如与武田Co-Co模式）拓展全球化团队，强化国际研发、注册及商业化能力。信达生物此次扭亏具有里程碑意义，含金量十足，打破市场对创新药企“高投入、低产出”的刻板印象，也是创新药板块估值修复的重要催化剂。

另外，诺和诺德司美格鲁肽在中国的核心化合物专利到期。这款被称为“全球药王”的单品，长期垄断格局就此打破，也引发了市场对于中国减肥药概念股的追捧。

华泰证券认为，中国创新药处长周期起点，优质资产全球输出，潜力未充分反映在A/H股定价中。

化工板块盘中活跃

化工板块活跃，化工原料、精细化工等方向领涨，截至收盘，奥克股份、滨海能源、海星股份、宏昌电子等涨幅居前。山东海化、鲁北化工等涨停。

消息面上，国际原油不断攀升，带动化工板块整体上扬。公开资料显示，西南市场甲醇价格在2820-3070元/吨附近，较2月底价格上涨825元/吨，涨幅达到38.9%，创下近三年来价格新高。

近期，全球化工巨头巴斯夫宣布，鉴于美以伊战争引发的成本上升，公司将提高更多产品的价格。巴斯夫称，将在欧洲地区对旗下基础胺类产品组合提价，涨幅最高可达30%，部分产品涨幅可能更高。

上海证券研报指出，化工行业景气回升，周期有望回暖。行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启。“十五五”规划从供需两侧引领高质量发展：供给侧深化“反内卷”行动与“双碳”目标，需求侧加快科技自立自强，关键材料领域有望迎来快速发展。

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美股存储芯片板块连续两个交易日承压，闪迪（Sandisk）周四美股收盘重挫11%。周五，抛售情绪一度蔓延至亚太市场，韩国存储股延续下挫，SK海力士盘中跌超5%，三星电子跌幅逾4%。

然而，得益于HBM业务在AI训练领域的核心地位，为英伟达AI加速器供应高带宽内存的三星电子与SK海力士迅速企稳，三星基本已收复全部跌幅，SK海力士跌幅亦收窄至1%，展现出优于闪存厂商的韧性。相比之下，铠侠等此前数月累计涨幅逾600%的个股则继续走低。

摩根士丹利分析师Tiffany Yeh在研报中指出，谷歌推出的“TurboQuant”技术通过压缩内存占用与数据移动量显著提升AI推理效率，但“并不会削弱对HBM等核心存储芯片的需求”。市场正逐步意识到，该技术对闪存企业构成的威胁远大于HBM领域。

闪存板块首当其冲，此前涨幅已大幅回吐

在人工智能普及预期推动下，闪存及存储产品制造商近月吸引大量投资者涌入。自8月底以来，Sandisk股价累计涨幅一度超过1000%，铠侠亦上涨逾600%，表现远优于三星电子、SK海力士及美光科技等传统存储巨头。

然而，本周市场情绪发生逆转。投资者在意识到谷歌技术突破的深远影响后，率先抛售上述企业股票。谷歌宣布，其TurboQuant算法可将大语言模型运行中特定环节所需内存压缩至少六分之一，从而显著降低人工智能的整体运营成本。市场担忧，此举将削弱Meta等超大规模数据中心运营商对存储器的采购需求，进而拖累智能手机与消费电子领域存储芯片价格。

彭博智库分析师Jake Silverman在研报中指出：“由于模型权重需存储在GPU内存中，HBM需求及美光所生产的DRAM大概率不受影响；相较之下，NAND闪存需求将面临更为深远的长期冲击。”

HBM需求逻辑未受动摇，三星与SK海力士企稳

与闪存板块持续下挫形成对比，高带宽内存（HBM）相关标的在此轮抛售中展现出较强韧性。三星电子周五已收复全部跌幅，SK海力士股价亦基本回到抛售前水平。

分析师认为，这一分化背后存在清晰的逻辑支撑。在AI大语言模型训练阶段，GPU对HBM的需求高度集中，而TurboQuant所优化的是推理环节的内存效率，并未触及训练侧对HBM的核心需求。三星与SK海力士此前正是凭借HBM产品在AI投资热潮初期成为市场宠儿，目前这一优势地位尚未因本次算法突破而动摇。

分析师：市场短期波动难掩行业长期叙事

值得注意的是，本轮存储芯片抛售发生在科技股整体估值面临审视的宏观背景下。中东局势引发的通胀担忧令市场对高估值股票趋于谨慎，投资者对消息面高度敏感，获利了结行为随时可能触发。

SGMC Capital首席投资官Ed Gomes表示，驱动AI技术落地与应用的硬件需求是长期结构性命题，“将在数年乃至数十年间持续演进，而非数日或数周”。他认为，围绕TurboQuant的抛售属于“短期噪音，为优质标的提供了很好的买入机会”。

不过，分析师亦指出，在AI效率算法持续迭代的背景下，存储芯片行业内部的分化格局或将进一步加剧。闪存企业能否重现此前的高增长预期，仍有待观察。

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