本周稍早前，高通CEO克里斯蒂亚诺·阿蒙（Cristiano Amon）在位于伦敦的CNBC新演播室接受了《The Tech Download》栏目的独家专访。在与资深科技记者Arjun Kharpal的对谈中，阿蒙详细阐述了AI时代下个人电子设备的演进图景。

针对市场高度关注的终端需求疲软与未来增长动力问题，阿蒙给出了一个极具爆发力的判断：2026年将成为“AI代理（Agent）之年”，现有手机、PC和汽车算力均无法满足需求，全球将迎来新一轮设备换机与芯片升级周期。

他认为，AI带来的不仅是功能的增加，而是整个计算平台的重构。目前的设备算力远不足以支撑即将到来的AI代理生态。

“我相信，我们今天拥有的所有设备都没有为这个未来做好准备。”阿蒙在访谈中直言，“你将不得不升级你的手机，不得不升级你的个人电脑，你的汽车也将得到升级。这是一种全新的计算形式和软件形式，它需要一种全新的硅芯片架构。”

为了适应这种升级，高通的整个产品路线图正处于全面升级的过程中。阿蒙透露，在端侧运行越来越复杂的模型，意味着专用于运行AI模型的硅片面积必须大幅增加。不仅GPU和神经网络处理器（NPU）变得至关重要，中央处理器（CPU）也正在迎来复兴。因为未来AI代理需要执行高度复杂的任务，如检查数据、调用模型、连接互联网，而“这些编排器都存在于CPU上”。据悉，高通将于6月24日公布其最新的数据中心CPU产品。

2026年将是“AI代理之年”，手机将拥有“双重人格”

市场一直在寻找能够真正刺激消费者换机的“杀手级应用”。阿蒙指出，传统的AI聊天机器人只是一个开端，真正的行业拐点在于“AI代理（Agentic AI）”的普及，这种智能体能够自主地代表用户执行任务。

“我非常确信，2026年将是‘AI代理之年’，我们现在正看到这种趋势开始形成规模。”阿蒙预测道。

对于智能手机的未来，阿蒙明确表示手机绝对不会消失，但我们使用手机的方式将发生根本性变化。他用了一个生动的比喻：“你的手机将拥有‘双重人格’（dual personas）。当你从口袋里拿出手机时，你仍然可以像以前一样打开App做事；但同时，手机也会拥有编排器和代理，它将代表你操作手机，自动调用你的应用程序。”

这种转变将彻底颠覆现有的App生态。阿蒙举了银行业务的例子：未来的用户不需要再打开银行App去适应开发者设计的界面，而是直接向AI代理下达指令。代理将拿着用户的凭证，自动完成查询、绘图和转账操作，并以用户最喜欢的颜色和形式将结果渲染在屏幕上。“App并没有死，但它们将演变成代理，变得更加强大、更加定制化，并被整合到一切事物中。”

智能眼镜将成下一个核心终端，AI巨头入局硬件争夺“数据端点”

在谈及未来设备的想象空间时，阿蒙对智能眼镜的商业前景给予了极高的确定性。

“100%（会成为最重要的设备之一）！数字自己会说话。”阿蒙给出了清晰的市场预期：“目前智能眼镜每年的出货量已经达到数千万台的量级。我们已经看到了清晰的视线，几年内，这个数字可能会达到数亿台，甚至可能变得和智能手机一样大。要知道，智能手机每年的销量大约是12亿部。”

阿蒙解释了眼镜形态的天然优势：人类本来就有戴眼镜的习惯，且眼镜离眼睛、耳朵和嘴巴最近，最适合配备摄像头和麦克风，让AI模型“看到你所看到的，听到你所听到的”，实现多模态的自然交互。除了眼镜，别针（Pins）、珠宝、吊坠等全新形态的设备也将百花齐放。

值得注意的是，阿蒙指出目前的消费电子玩家格局正在发生剧变。过去，手机厂商主导了从手表到耳机的垂直生态系统；但在AI时代，“代理”成为了数字生活的中心，这为非传统硬件公司创造了机会。OpenAI等纯AI软件巨头开始涉足硬件设计，其核心驱动力在于对未来数据的渴望。

阿蒙一针见血地指出了其中的商业逻辑：“当人类戴着智能眼镜四处走动时，产生的数据量是巨大的，呈指数级大于我们过去用来训练模型的数据。那些AI公司需要赢得这些代理的‘终端节点（end points）’，因为获取这些定制化的消费者数据对于训练未来的模型至关重要。”

半导体并非单纯周期波动，2027年下半年或迎产能拐点

随着算力需求的爆炸式增长，从高带宽内存到晶圆代工，整个半导体供应链正面临严重的产能瓶颈。

当被问及如何应对内存短缺等挑战时，阿蒙打趣道：“首先，如果你有内存，我会从你那里买下来。”

针对市场关于半导体行业是否只是处于传统周期性波动的争议，阿蒙给出了否定的看法。他强调，这并非简单的行业周期，而是底层的结构性变革。“我觉得这次有点不同。世界上整个计算基础设施都已经升级了。AI基本上是一种运行软件的不同方式，你需要不同且更强大的计算机。代币（Tokens）是AI世界的新货币，现有的计算基础设施根本没有能力处理，必须经历一个升级过程。”

对于产能瓶颈何时能够缓解，阿蒙给出了相对乐观的时间表。相比于市场上“2028年才能解决”的悲观论调，阿蒙表示：“我相对更乐观一些。我认为在2027年的某个时候，或者至少是2027年下半年，我们应该会看到更多产能释放。”

他认为，更高效利用内存的全新芯片架构，将为高通这样擅长低功耗和高效率设计的公司创造巨大的市场机遇。

以下为访问全文，由AI协助翻译

Kharpal：

欢迎来到 The Tech Download。

我是Arjun Kharpal，CNBC的高级科技记者，我们将以一个超级有趣的嘉宾开场，Cristiano Amon，他是高通的首席执行官。

如果你不了解高通，简单介绍一下。他们是世界上最大的半导体公司之一。他们设计所谓的“系统级芯片”，我们会深入探讨，SoC，你可能听说过这个词，在骁龙品牌下。

这些芯片用于智能手机，它们上面有大量不同组件，它们为世界上大量智能手机提供动力，它们也为其他类型的设备提供动力，比如笔记本电脑。因此，这位首席执行官对消费电子以及这个行业在AI时代的发展方向有着很好的洞察。所以，我们将讨论所有的事情，即将推出的设备的热潮，他还告诉了我们一些尚未公布的设备。

他将谈论AI如何改变我们与核心设备——智能手机的关系。他还将谈论AI对高通需要开始考虑如何设计未来设备芯片的方式意味着什么。

在这次对话以及未来其他节目中，你会经常听到的一个词是“Agentic AI”。

这里的想法是，我们最初从这种聊天机器人开始，一种输入方式，我们问问题，它给我们回应，但实际上这些AI公司正试图更进一步。他们希望这些AI聊天机器人有效地充当助手，就像代表我们行事的代理，有时自主地代表我们执行任务。

然后你会听到高通CEO谈到的其他一些使AI设备成为可能的创新。其中之一是MCP，或模型上下文协议。

这实际上是一个开源系统，用于AI助手连接和与其他数据以及其他应用通信。这很重要，你想一下，如果你希望你的代理能够去另一个应用上为你执行任务。

然后你会听到的最后一项创新是所谓的云端与边缘处理。

所以，很多时候当我们使用这些AI聊天机器人时，实际上，你的数据被发送到云端，在那里处理，然后返回到你的设备，你实际上得到你的答案。

但许多设备制造商正在思考如何将那些AI模型和AI处理过程实际运行在设备本身上。

这可能意味着速度更快、更安全，这也是高通在其芯片上正在努力的方向。

我很高兴为大家带来与高通CEO Cristiano Amon的对话。欢迎来到 The Tech Download。

Cristiano，非常感谢你加入 The Tech Download。

Amon：

非常高兴来到这里，期待这次对话，Arjun。

Kharpal：

Cristiano，你看，今天我们讨论AI设备，未来我们将如何与个人电子设备互动，因为AI正在这些设备中大量普及。

但我想首先对我们的观众重要的是，当我们谈论AI设备、AI智能手机、AI笔记本电脑时，那到底是什么意思？

看，这是一个很好的讨论话题，尤其是因为我们现在已经到了AI转型旅程的节点，我们有了清晰认识，你知道，那些设备将是什么，以及你将做什么。

Amon：

但我会这样回答你的问题：你仍然会有你的手机，你的手机不会消失，但你的手机会变得更好，你的手机会有代理来为你操作手机，然后还会有新的设备类别，我们会穿戴它们。

我会回答你的问题，我想说这些东西到底意味着什么？我们一直在谈论所谓的个人AI设备。当大型语言模型和大型视觉模型像我们一样理解世界，像我们一样理解我们如何交流时，我们很自然地会与那些靠近我们感官的设备互动，更靠近我们的眼睛，靠近我们的嘴，靠近我们的耳朵。

然后会有一些我们将穿戴的东西。眼镜非常自然，但还会有首饰、挂坠、别针，因为交互界面类型与以前在PC和智能手机上的非常不同。那将是一个新的设备类别。它们将是我们移动体验的一部分。

Kharpal：

你提到了关于大型语言模型的有趣之处，这指向了是什么改变了，使得当今设备变得更加个性化？

好的，这涉及多项技术，我来为你分解。我认为第一点是，那些大型语言模型变得相当好，而且它们也变得非常专门化。

Amon：

不仅是语言模型，还有视觉模型。你开始听到像“多模态”这样的词，意味着模型将接受不同的输入，将接受音频、语言、视觉。

你开始听到关于更小模型、专家混合模型的说法，它们针对某些功能非常专门化。你开始听到模型蒸馏，即有一个大模型被训练，然后你得到一个更小的模型，你开始听到这些模型连接到不同应用。

你听到像MCP协议这样的技术，即模型可以连接到互联网和其他应用、其他云服务。然后这个技术组合的最后一部分，我相信你听说过OpenClaw。

那些被称为编排器的技术，即代理为你操作你的电脑、你的设备，查看你的数据，查看模型，并为你完成任务。

当你把所有这些放在一起，就创造了条件，让我们开始改变我们的移动体验，你开始以我们将与代理互动的方式与移动设备互动。非常不同。

没有键盘，你不需要触摸，你只需要看和说，我认为这开始创造先决条件，让我们看到由AI带来的这场移动革命。

Kharpal：

所以，Cristiano，让我们解决其中一些问题。你谈到了模型，因为我们一直在大量讨论大型语言模型。这些巨大的、庞大的模型经过训练，然后支撑着那么多人使用的聊天机器人。

但也有讨论说这些模型中的更多变得越小，以便在设备上运行，而不是在云端。这是你在高通工作的一个重要部分。目前模型的开发在支撑你一直在谈论的某些代理式AI体验的未来方面有多重要？

Amon：

看，这真的很重要，这些模型将继续被开发。但我认为我们现在正在达到行业的一个成熟点，开始理解这些模型和计算机将如何协同工作。

我要稍微挑衅一下，因为我记得大约一年前，也许两年前，一年前有很多讨论，关于这个模型是在云端运行还是在边缘运行。我能否在边缘设备上运行与云端完全相同的模型？但我认为那是错误的讨论。

举个例子，Arjun，如果我问你手机上有多少应用，你可能会告诉我大概超过200个，整理在文件夹里，如果我让你一个一个看，哪个应用的部分在云端运行，哪个部分在设备上运行，那可能是无用的练习。我知道它们都在两者上运行，因为如果你把手机调成飞行模式，它就变得不太有用了。

所以，我认为同样的事情正在AI上发生。

AI只是计算的一种新形式，模型现在以这样的方式发展，它们有特定的模型在边缘运行，有特定的模型在云端运行，它们将协同工作成为一个整体，实际上现在有个行业术语叫“计算连续体”，它将像一个集成系统，我给你一个例子，我的意思是什么？

如果我将要与未来的个人AI设备互动，比方说一副智能眼镜，我要像现在和你互动那样互动。我需要即时响应。我可能走在街上，我说“这个人是谁？”模型会说“那是CNBC的Arjun。你认识他。你可能想打个招呼。”我不能等。我不能刚问完问题，继续走，然后等着令牌过来。同样，如果我读菜单，我说这写的是什么？你想要即时响应。如果我扫描二维码，请帮我付这个。所以，发生的是计算自然地在哪些在边缘进行、哪些在云端进行之间分解，它们将集成。一个不能没有另一个运作，我认为这将在某种程度上定义我们如何看待AI时代的消费电子和设备未来。我要告诉你，这与汽车、机器人发生的情况没什么不同，实际上，那些是边缘AI的好例子，它们实际上在机器人中运行，在汽车中运行。

所以，让我们深入这个术语AI设备，它到底意味着什么。嗯，我们显然有智能手机，但在过去几年里，当然，所有这些不同类型的聊天机器人呈爆炸式增长。我们在想OpenAI的ChatGPT，Anthropic的Claude，Google的Gemini，所有这些现在都在。它们变得复杂得多。现在设备制造商在想，我们如何将所有这些AI整合到所有这些不同类型的电子产品中？最终，这对我们将如何使用设备意味着什么？

这部分真的很重要，因为我们即将讨论不同类型的即将推出的AI设备，你会听到诸如智能眼镜之类的东西。如果你没见过那些，你知道，Meta生产了一些智能眼镜，里面有个摄像头。三星、高通和谷歌都在合作开发智能眼镜。有很多公司在关注这个领域。很多人认为这可能是AI设备的一个新前沿。

我们这里还要提到的另一件事是AI别针。现在，你可能没见过这类设备，因为它们在2024年只流行了很短暂的一阵子。是一家叫Humane的公司把其中一款推向市场。基本上是一个小方块，你把它别在衣服上。它有一个摄像头，没有屏幕，但你可以跟它说话，它会给你答案，还会把文字投射到表面上，比如你的手或桌子之类，它配备了AI。

这个项目实际上失败了。它得到了一些相当差的评价，你可以读到所有关于它当时未能流行的原因。但它让人们窥见了设备公司在AI世界中看待设备未来的方式。我们现在开始看到越来越多的非传统设备公司涉足消费电子领域。

一个例子是ChatGPT的制造商OpenAI，他们聘请了著名苹果设计师Jony Ive来开发一款设备，所以当那款产品亮相时会非常有趣。但这也表明，新的参与者正在进入这个消费电子市场，我们可能会看到我们从未见过的新设备形态。

现在一个巨大的流行词，我们已经提到过，就是这个Agentic AI的想法。

现在当我听到人们谈论它时，那种乌托邦式描述实际上是，这些AI系统将能够自主地代表我们做事，就像最聪明的个人助理一样。

Kharpal：

当涉及到消费设备上的代理式体验时，在你看来那是什么样子？

Amon：

好的，这实际上是我喜欢回答的问题之一，因为你知道，尽管我们一直在改变高通，我们正成为一家更加多元化的公司，但我们仍然是移动技术最大的提供商之一。

现在看到那些代理和手机上发生的事情非常吸引人。

当我们谈论代理时，我有点确信2026年将是代理之年，我们开始看到这正在规模化。

这些事物变得非常流行并在互联网上病毒式传播，我认为是在OpenClaw推出的时候，你现在有这个东西安装在你电脑上，你让代理为你做事，你创建代理，它去访问你的数据，代表你做事，为你操作机器，去互联网。

然后你看到发生的是，我记得人们去买电脑，很多人买Mac mini，都卖光了。他们把它放在办公室里，安装OpenClaw，让它一直运行，疯狂消耗令牌，连接到他们的Anthropic账户和OpenAI账户，消耗所有令牌。

现在，它展示了一条我们与电脑互动的方式。

我们将使用我们的电脑，但代理将代表我们使用我们的电脑并为我们做事。

现在在移动环境中，你不可能背个背包，放块汽车电池，放个Mac Mini，再带上手机。所以这些事情将在手机中发生。我认为这也将定义，鉴于有数十亿人使用手机，手机体验将如何发展，所以现在我们清楚什么是AI手机和AI PC。

那么，我来为你分解。将要发生的是，你的手机将具有双重角色。你的手机将继续是你的手机。手机不会消失。你拿出手机，你打开应用，你做那些事。但手机也将拥有那些编排器，那些爪子。从现在到夏天之间，你会看到每个操作系统供应商都在谈论他们的操作系统将有一个编排器和一个爪子。你将能够让代理为你做事，它将代表你操作你的手机。它去你的应用。你给它们指令。

这种变化非常深远，即使我暂时离开手机，我只告诉你软件公司发生了什么，整个SaaS行业，现在软件公司开发软件供人类使用，有人机交互界面，但也供代理使用，让代理进入他们的软件做事，这种演变方式非常迷人。

例如，你会有自己做的事，但也会有代理为你做的事。

我看到一些例子，某人有个会议，然后另一个邀请出现，会说“Cristiano，你有这个和CNBC的Arjun的播客，这个会议在这之后是否优先？”我会说“当然优先。”然后它说“好的，我可以为你重新安排另一个会议吗？”你说“可以。”代理会打电话给那个人，如果需要与人交谈，会发邮件，会基于你的日历找出如何重新安排事情。

慢慢地我们会习惯这些新体验，随着时间的推移，你的手机将同时做这两件事：由代理操作，也由你操作。

我就等着一个能帮我清空收件箱的代理。那是最棒的事。

Kharpal：

Cristiano，当你展望路线图时，你说2026年将是代理之年。感觉过去两年，很多智能手机公司一直在谈论将AI整合到他们的设备中，但实际上没有一个是你在描述的这种代理式体验。你真的相信那会在2026年发生吗？到什么程度，我想，然后随着你与所有设备合作伙伴的合作，那变得更加先进的路线图是什么？

Amon：

有趣。如果你记得从功能手机到智能手机的过渡，那是一个巨大的转变，手机变成了一台电脑。发生的是，在智能手机早期，非常早期，你拥有的应用是来自OEM的应用。

所以我确信当你买iPhone时，它带有iTunes，带有那个你可以移动鼓和乐器并演奏的应用，但最终发生的是应用商店出现了，开发者开始编写各种不同的应用，我可以告诉你，现在你手机上绝大部分体验并不是来自操作系统本身，不是来自OEM，而是来自开发者。它是一个平台，是一台电脑。实际上智能手机是人类有史以来创造的最大平台。

好的，现在让我们与AI做个平行。AI发生了。我们看到的第一个应用是聊天机器人。人们进去，问问题，得到答案。然后他们开始做更高级的事，比如总结这个给我。然后很多OEM说，我如何将AI应用到我的相机？我如何将AI应用到这些不同的功能？

混合了一些可用性。有些东西非常有用，有些则是早期阶段，但然后发生了一些事。

那些编排器和代理出现了。

然后一切都开始改变，因为现在AI可以变得非常有帮助，AI可以为你做事。我认为我们正处在这个拐点，这就是为什么我说2026年是这些事开始清晰、这些代理开始规模化的年份。

以至于从现在到夏天之间，你会看到每个操作系统供应商都在谈论他们将如何将这些编排器内置到操作系统中，因为代理就是新的应用。那些编排器就是新的应用商店。我们将在同一设备中看到新旧共存，因为在手机的情况下你只带一个设备，你不会带两个。

然后我们将看到其他类别的设备，它们只是代理，没有传统负担，比如智能眼镜、个人AI设备和别针。

我认为这就是我喜欢画这个平行关系的原因，因为它从OEM或操作系统如何添加第一方AI能力，变成了我认为无限的可能性，因为人们创建自己的代理，代理开始代表你操作设备。

我们待会要讨论那些新类型的设备。但我第一个问题是在那个回答之后，这是否意味着应用死了？

它们没死，但应用会改变，绝对会改变。

我要回到我两年前说过的话。我们都有银行应用，你有一个银行应用。

你有你选择的银行，你有那个应用。所以，有一个开发者，该开发者想象这个应用将如何让大多数银行用户喜欢。什么颜色，适合你设备屏幕。它会有手册，你启动应用，它会说“这是我的支票账户，这是我有多少钱，这是我最近的交易，这是我的信用卡，这是我的投资。”

完成的方式将是大多数人所喜欢的方式。

好了，现在你手机里的那个应用，你的银行应用，有你的凭证。所以，它可以去银行，作为你的代理进行身份验证，并把信息带给你。

现在，你可以有一个代理，你可以给它你的银行凭证，而应用的方式，同样的应用体验。我来给你描述。

你会说“我的支票账户里有多少钱？”它会说“这是你有多少。这是我最近的三笔交易。你能为我画个图吗？”然后如果你说“我想要这些信息显示在我的屏幕上，但我不喜欢应用的颜色，我想要不同颜色”，它会为你渲染。

所以，这就是区别。这是应用如何演变成代理的根本区别，它们将变得更强大，更定制化，并将集成到一切中。你可以在餐厅里，你看着带账单的二维码。我会说“帮我付这个。请从我的支票账户扣款，完成后通知我。”那将与你打开应用自己完成过程不同。

在你到目前为止在这一集里说过的许多重要事情中，你相信智能手机仍然至关重要。

Kharpal：

你是否相信这仍将是Agentic AI世界的核心，你期望我们与智能手机的关系将如何改变？

Amon：

既是也不是。所以让我稍微退后一步，谈谈我们的数字生活，特别是从消费者的角度来看，将如何运作。

我们当前正进入一个世界，我们数字生活的绝对中心是我们的智能手机。我们最不可分割的设备。一切都围绕智能手机。就像智能手机是太阳，每个行星都围绕智能手机。甚至到了这样的程度，所谓的智能穿戴设备，它们的任务是把手机的功能延伸到你的身上。

举个简单例子，智能手表。它会给你时间，将传感器数据从你发送到手机，并从手机返回通知给你。它如此集成，以至于你看到行业实际运作方式是，同一家手机公司实际上也在做很多穿戴设备及其生态系统。

现在有个大变化。

在未来，非常近的未来，特别是当代理开始规模化时，你数字体验的中心是你选择的代理或多个代理，现在一切都围绕代理。

手机围绕代理，新类别的设备，我们马上会讨论，也围绕代理。代理将是那个理解人类意图并为你做事的存在。

所以，你的数字生活的重心发生了转变。那将改变我们与设备的关系，随之，我要回答你的问题。

手机会消失吗？绝对不会。手机是非常有用的设备。智能手机的规模巨大。但我们会以稍微不同的方式使用我们的手机。

记得智能手机出现时，有些人说笔记本电脑死了。绝对没有。笔记本电脑从未死。笔记本电脑还在，而且仍然强大。但你在笔记本电脑上工作的方式改变了。工作负载转移了。我喜欢提供这个例子，因为它容易理解。我们开始在笔记本电脑上做电子商务。我们开始在笔记本电脑上做社交媒体，那是你上Facebook的地方。

现在，大多数电子商务和社交媒体是在移动设备上完成的。所以，你的手机仍然会在那里，但某些工作负载将转移到新类别的设备，因为对代理来说与你互动更好，对新设备来说对你也更好。

所以，总结一下。你的手机仍会在那里。你的手机会改变。它会有更多的计算能力，因为你现在做手机的事，但你会运行代理来为你操作手机。

然后你在手机上的一些体验将迁移到新设备上，这些设备更容易用人类语言和视觉与你互动。

那么，让我们谈谈那些设备吧，Cristiano，因为你在对话中提到了几个，也许我们应该从眼镜开始。因为，你知道，这是你和谷歌、三星一直在合作的项目，我们知道三星今年会推出这些。你认为眼镜会是最重要的下一个设备吗？

100%会。看，数字本身会说话。我们现在每年出货数千万副智能眼镜。我们有预期，几年内这可能会达到数亿副，并可能与智能手机一样大。智能手机，你要知道，大约每年12亿部。

而它之所以成为明确赢家的原因是，首先，人类戴眼镜，我们中有些人戴，所以你已经有了规模化的眼镜行业。

第二件事是，眼镜非常适合放摄像头，因为当你转头时，摄像头看到的就是你看到的，所以，看到我所看到的。它靠近耳朵可以放扬声器，靠近嘴巴可以放麦克风。它将能够读取你读的东西。所以，眼镜变得非常自然，让你与模型、多模态交互，我认为是自然语言和视觉。然后很容易理解某些低摩擦的工作负载如何轻易迁移到眼镜上，我们开始规模化。

回到我之前说的，关于在以智能手机为中心的世界里可穿戴设备的作用，以及在以代理为中心的世界里可穿戴设备的作用。

很有趣。当第一款智能眼镜推出时，它的任务是拍照并发布到Instagram或生成Instagram故事。它基本上是你智能手机摄像头的扩展，还能让你听音乐。仅此而已。但现在你有了代理，每周你都能获得新功能。每周你都能集成另一个云，它的发展完全独立于手机的发展。我认为这正是我们所描述的，而且我正如你所知非常看好眼镜。

现在，早期的一波眼镜专注于配备摄像头，但有很多讨论关于让眼镜有屏幕，增强现实风格，混合现实风格的显示，以及通过手部动作和各种方式控制眼镜的能力。你认为未来几年智能眼镜会有哪些重大创新？

是的，你刚才说的那些。首先会有不同的类别和价位。我认为最基本的是模型能够消费和查看图像和音频。但然后我们开始看到很多有趣的技术，用于在眼镜中为你显示信息，我相信那将变得主流。

所以，我认为第一点是如何获取信息？如何获取文字？如何获取方向？如何叠加信息。有很多关于显示、投影的非常有趣的技术，我认为那将变得主流。另一件事是你将如何运用一些技术，其中很多是我们为虚拟现实眼镜开发的，比如追踪你的眼睛和追踪你手部周围的不同东西，这将为你创建控制点，特别是当有图像显示回给你时。

Kharpal：

你在这场对话中提到的另一个设备，Cristiano，是别针。我想几年前有一个别针的病毒式时刻，它失败了。是太早了吗？还是对这种设备没有需求？这种设备有未来吗？

Amon：

是的，我想我们现在都知道答案了。它早了，因为那是在GenAI之前，在编排器和代理之前。但现在你有了它们，你可以看到它的价值。但公平地说，除了眼镜，其他形态尚未确定。我认为会有很多不同形态的试验。我们一直在与每家云公司和AI公司合作。我们现在有超过40种这类设备的设计，我告诉你，形态类型非常广泛。你会看到首饰。你会看到带摄像头的耳塞。你会看到挂坠。你会看到别针。你会看到手表。你会看到人们携带的其他东西。我们将看到这如何演变。但原则是，你穿戴的东西，一直伴随你的东西，可以看到你周围世界的东西。这样你就有了上下文，并且能够访问代理并与代理对话。未来几年内，我们肯定会在市场上看到所有这些设备，我们会看到人们想要什么。

Kharpal：

Cristiano，我知道这是个公开的秘密，你们正在与OpenAI合作开发他们的设备，我知道你能说的不多，但这突显了那些以前不涉足消费设备的非传统公司，如何在思考AI时代的消费设备。你提到你有所有这些不同设计在进行中。展望未来，你是否预期更多通常不在消费电子领域的公司会进入这个领域，因为他们看到了AI设备的机会？

Amon：

100%是的。让我解释为什么会发生？我会触及我之前说过的一点，Arjun。记得我告诉你，当智能手机处于你数字体验的中心时，更有利于垂直生态系统。同一家公司提供手机和所有可穿戴设备。

但现在当代理或代理集合是生态系统的中心时，你可能会有横向玩法。你可能会有多个设备，因为它们松散连接，因为它们连接到代理。这为许多公司进入这个领域创造了机会。

事实上，当你看人类购买的眼镜，那些是时尚设备。那些时尚公司正在变成科技公司，它们不一定是消费电子设备。我想回到你关于为什么那些公司要这么做的问题。

当我们经历这个转型时，先是模型训练和AI进入数据中心。然后是生成令牌的推理。但现在，你有代理来产生对令牌的需求。

那些公司意识到，随着代理的兴起，AI将由人类使用。并不是那些人类会去数据中心按门铃说给我些AI。

所以发生的是，我们穿戴的所有设备都成为代理的端点，那些AI公司明白他们必须赢得代理的端点。

还有最后一部分数据，没有人谈论它，但我们会在几年后记得这次对话，当人们开始谈论它时。

我们今天有AI的原因是因为我们将所有信息数字化了，我们所有的书，我们写的东西，电子邮件，互联网上的东西，社交媒体帖子，所有这些信息，网页都是数字的，现在你可以训练模型。

但一旦我们每天开始使用代理，我们开始戴着智能眼镜走来走去，看到我们所看到的，那数据量是巨大的，比我们用来训练模型的数据呈指数级增长。所以那些公司想要访问数据，因为这对训练未来模型和为你提供上下文很重要，因为你的消费者体验将是定制的。

所有这些都指向为什么那些公司对做设备感兴趣，我们非常兴奋我们做的所有芯片，从低于2毫瓦的耳塞到2000瓦的芯片，当我们进入数据中心时，对所有这些公司都变得相关。

Kharpal：

对。我想稍微谈谈芯片。不是吃的薯片，你知道，取决于你在英国还是美国，那意思完全不一样。

但我想谈谈一个术语叫SoC，或系统级芯片。

现在，这实际上是一块硅片，上面有各种不同类型的芯片。你会听到Cristiano Amon提到其中一些。所以，我想快速说明它们是什么。第一个是中央处理器或CPU。这实际上是一个设备的大脑。它处理所有通用计算任务，比如运行应用和系统。

第二个是图形处理器或GPU。它渲染游戏或设备本身的图形。另一个叫做神经处理单元或NPU，它处理AI工作负载，所有这些都集成到一块硅片中，然后塞进你的设备里，这实际上就是高通设计的。

然而，那是其他公司制造的，如果你听过之前播客的集数，我们谈了很多关于芯片供应链的问题。

但现在，整个半导体供应链中存在大量瓶颈。其中之一是内存。现在你的所有设备都有某种内存，笔记本电脑、手机。

发生的是，世界上只有很少几家公司能生产这种内存芯片。所有这些现在都被导向AI数据中心和AI芯片。因此，用于消费电子设备的内存严重短缺。这是目前所有电子产品公司关注的大话题，这也是Cristiano Amon和我讨论的内容。

这一切的核心是驱动这些设备的芯片，而高通当然是该领域的领先者之一。所有这些新类型的运行AI的设备的激增，对你们思考芯片架构的方式意味着什么？这种渴望在一个芯片上集成更多东西，让它们更强大、更节能。所以，当你考虑所有这些新设备时，这对未来芯片的设计方式意味着什么？

这对半导体公司来说是一个非常令人兴奋的时刻，对像高通这样的半导体公司来说。

Amon：

我们很荣幸，确实很荣幸，在移动行业开发我们的能力，因为移动行业非常严苛。每一代，用户想要更强大的手机，能做更多事，玩游戏，有大GPU、大CPU，但它仍然要能放进口袋，仍然要有全天电池寿命，仍然不能发热。

我没法在智能手机里做液冷和装散热器。所以这在我们的半导体工程中创造了一种DNA，你必须以高效方式封装更多计算，我认为这对高通这样的公司来说是个很棒的问题。

在眼镜上也是如此，我如何在眼镜中放入大量计算且电池非常高效。所以我认为这从根本上改变了架构，我们正在大幅增加神经处理单元的能力，这些神经处理器将运行那些较小模型，与云端的大模型协同工作。

这意味着硅的面积和专门用于运行模型的部分大幅增加。这既在GPU上也在神经处理单元上。

我们需要更快、更节能的CPU，因为代理驱动CPU。我们需要以智能方式管理连接和电池寿命。

我们的整个路线图现在都处于升级过程中。整个路线图。因为我相信我们今天拥有的设备都没有为这个未来做好准备。你将不得不升级你的手机。你将升级你的PC。你将拥有那些新类别的设备，如眼镜和挂坠。你的汽车将升级，你将能够在车里与代理对话，我认为这将发生在所有我们交互的东西上。这是一种新的计算形式，一种新的软件形式，需要新的硅架构。

Kharpal：

CPU将有多重要？这将是迄今一个大争论，人们在谈论CPU的复兴，不仅是在数据中心，甚至在我们思考这些消费设备时。

Amon：

超级重要，100%正确。回到我给你的例子，当我们开始讨论代理时。你有大规模并行处理，如GPU甚至NPU，但那些编排器实际上处理非常复杂的任务。它们将检查你的数据，检查模型，去互联网，那是CPU在编排这一切。那些编排器在CPU上运行。所以现在，所有船都在涨，因为当我看到高通，我们的CPU变得非常重要，而且我们在行业中拥有领先的CPU，在手机、PC中，很快我们将在6月24日宣布我们的数据中心CPU。CPU将非常重要。

用于推理和高效功耗推理的NPU将非常重要，GPU也将继续重要。所以，这就是为什么我认为现在正是半导体行业的好时机。

Kharpal：

半导体行业正经历创新和需求的巨大爆发。随之当然带来了供应链的许多瓶颈，无论是在内存获取上，还是在芯片的实际制造上，从晶圆厂来看，也存在关于我们历史上在半导体行业看到的周期性问题是否正在改变的大辩论。你如何应对所有这些不同的挑战，特别是涉及内存和产能限制？

Amon：

嗯，首先，在我回答问题之前，如果你有内存，我会向你买。好的。

所以，我认为行业现在正在不幸地应对类似我们在疫情期间经历的情况，我们需求远远超过供应，内存已成为瓶颈。

我认为我们的产能并非为这种AI现实而建，但我乐观地认为行业已经找到处理这些问题的方法，产能会建立起来。

我认为关于周期过程的问题，我感觉这有点不同。我认为整个世界的计算基础设施都升级了。整个计算基础设施。AI基本上是一种不同的运行软件的方式。你需要不同且更强大的计算机。你产生的是令牌，那是AI世界的新货币，正如我在对话中说的，现有的计算基础设施不达标，需要进入升级过程。我们在数据中心开始看到的同样需求将继续，但随着代理站稳脚跟并开始规模化，也会在其他设备上发生。

我希望我们有更多内存。我们一直在与行业合作以获得更多产能。半导体制造也是如此，但你知道，这是个好问题。

我觉得我很乐观，有人说到2028年才能解决，我觉得我更乐观。我认为在2027年的某个时候，或者至少在下半年，我们应该会看到更多产能可用，不同的架构将使内存使用更高效，这为像高通这样的公司创造了机会，它在功耗和内存使用上一直非常经济，构建边缘设备，以在数据中心做颠覆性的事，这就是我们想在六月底展示路线图时展示的。

随着半导体领域的所有创新和兴趣，带来了有趣的竞争量。我认为更多是在数据中心方面。你认为在消费电子方面竞争会如何发展？因为，你知道，我们在消费电子领域还没有看到大量新进入者。我知道苹果一段时间以来一直专注于自己的芯片用于其产品。谷歌在Pixel中有Tensor。三星当然是你们的合作伙伴，但也使用自己的Exynos芯片。你是否预期随着新设备上市，新形态出现，你可能会看到更多的竞争和新参与者？

这是个非常棒的问题，看，我无法预测未来，但我可以告诉你一件事，我可以预测一件事。我们在移动行业从2G到3G到4G到5G看到的变化，它变了。玩家变了，设备变了，我知道我们在这场对话中没有提到，但我们正在研究6G，这实际上是下一代无线技术，面向AI时代和那些新设备类别。

所以，我们现在开始看到的是，当我们谈论个人AI设备时，我们触及了这一点，我们现在看到的是，对移动行业感兴趣的玩家正在改变。现在所有AI公司都在关注作为端点的移动设备，并且他们在制造设备。

所以，我如今开始看到的一件事是，智能手机OEM和AI公司之间的联合，智能手机OEM和模型之间的联合，我实际上认为这个格局将非常不同，因为手机中的工作负载开始由代理和模型驱动，玩家将非常不同。所以，我认为这个行业将经历变化。我无法预测赢家和输家，但我可以预测变化，我认为很可能改变智能手机OEM、操作系统和代理之间的关系，那将改变。

在硅片方面，看，我们一直都有竞争。

我一直都有竞争，我认为竞争对这些行业一直很好且不可思议，这就是为什么我认为数据中心也会看到竞争。

我们遵循的规则，我认为高通独特的一点是，当玩家来了又走，我们在移动行业看到很多公司从英雄变零。我们留下了，我们留下了，因为如果你有正确的技术，如果你有领先的技术，总有你的位置。

今天的成功并不能保证明天的成功。所以，我们必须继续重新发明硅并创新，我认为这就是我们在移动行业和AI消费设备转型面前所看到的。

Kharpal：

Cristiano，和你交谈我总是学到很多。这提供了很多思考素材，我很兴奋看到你在这一集中暗示的一些事情在未来几个月和一年左右出现。非常感谢你加入我。

Amon：

我的荣幸。和你交谈总是很愉快，Arjun，期待很快再见到你。

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标普500指数期货抹去早前涨幅，转为下跌。SpaceX股价在盘前交易中上涨11%。欧洲和亚洲股指小幅上涨。由于策略师下调了油价预期，布伦特原油自3月3日以来首次跌破每桶80美元。美元走势平稳，美国国债价格小幅上涨。

华尔街的关注点现在转向凯文·沃什领导下的美联储首次会议。尽管市场预期美联储将维持利率不变，但焦点将集中在沃什如何应对会后新闻发布会以及通胀前景上。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示，"反弹中容易摘取的果实已经摘完"，美伊和平框架令投资者迅速消化了部分油价与通胀风险，"但下一阶段的涨势需要确认——不仅是停火能否维持，还有霍尔木兹的石油流通能否真正顺畅恢复。"

• 标普500指数期货抹去早前涨幅，转为下跌。
• 欧股小幅高开。欧洲斯托克50指数开盘涨0.35%，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.3%。
• 日经225指数收涨0.1%，报69404.50点。日本东证指数收跌0.2%，报3991.14点。韩国首尔综指收涨2.1%，报8726.60点。
• 日元几乎没有变化，为每美元160.31。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.47%。
• 日本10年期国债收益率上涨7.5个基点，至2.650%。
• 比特币下跌1%，报65,840.82美元。
• WTI原油日内跌幅达4.0%，报76.2美元/桶；布伦特原油日内跌幅达4.0%，报79.83美元/桶。
• 现货黄金上涨0.3%，报每盎司4,323.67美元。

据一名美国高级官员在与记者的电话会议中透露，特朗普总统和副总统万斯已签署与伊朗谅解备忘录的电子版。特朗普在与法国总统马克龙会面时表示，霍尔木兹"已经部分开放"，并将于周五"完全开放"；正式协议定于周五在瑞士签署。

上述消息推动全球股债周一双双走强，布伦特原油随之下跌。然而，在涨势持续三日之后，市场情绪转趋审慎。霍尔木兹海峡在战争爆发前承担着全球约五分之一的石油运输，投资者仍在寻求该水道实际通航进展的进一步确认。

美股指数期货多数小幅走低，纳指期货跌0.12%。欧股则小幅高开。欧洲斯托克50指数开盘涨0.35%，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数涨0.1%，法国CAC 40指数涨0.3%。

摩根士丹利大幅下调了未来数个季度的油价预测。分析师Martijn Rats在报告中指出，尽管关键风险犹存，华盛顿与德黑兰之间的临时协议是推动局势降级和霍尔木兹原油出口增加的重要一步。ANZ银行经济学家Matthew Galt等人则在报告中写道："市场需要时间消化，霍尔木兹流通需要时间恢复正常，库存也需要补充。因此，我们认为这对各央行的反应函数几乎没有立竿见影的影响。"

越南股市是本轮亚洲资金回流中最具戏剧性的案例之一。据彭博数据，外国投资者周一对越南股票净买入1.604亿美元，为2020年9月10日以来的最大单日净流入规模。

VNDirect证券机构业务负责人Quynh Cao表示："中东局势降温叠加越南此前的显著跑输，为外资构建了一个经典的重新入场机会。仓位已经非常轻，只需小小的推动就能扭转方向。"

然而，这轮流入的持续性存疑。据彭博数据，今年迄今外资在越南股市的净卖出仍高达26亿美元，叠加2025年创纪录的48亿美元净撤资，外资整体仍处于大规模离场状态。伊朗战争引发的高油价不仅拖累越南市场，也遮盖了越南股市获富时罗素升级为新兴市场地位这一利好的光彩。

Quynh警告称："关键在于协议能否持久——一旦协议脆弱、油价维持高位，当初驱使外资离场的通胀与汇率压力将卷土重来。"

印度资本市场同样出现强劲的资金涌入。外国投资者周一单日购入逾1400亿卢比（约15亿美元）的符合指数的债券，创历史最高单日购买纪录。本月整体外资债券流入已创下自2025年3月以来最强月度表现。

油价回落为印度带来多重利好——通胀前景改善、经常账户赤字压力减轻，并降低了印度储备银行货币政策转向的风险。德意志银行策略师因此将卢比列为四大优选货币之一，认为印度储备银行的政策立场"将支持短期的资金流入和长期的结构性需求。"卢比周一收于94.72兑美元，恰好站上50日移动均线，这条均线在过去逾一年间始终未被有效突破，技术形态出现积极转变。

风险因素亦不可忽视。财政部长Nirmala Sitharaman表示，政府正为本季降雨偏弱的情形做好准备，同时强调已有充足的粮食储备以应对潜在供应中断。季风走向仍是影响印度通胀与增长预期的关键变量。

韩国国防板块在周二录得大幅涨幅，投资者押注伊朗战争接近尾声将为韩国武器出口打开新的中东市场窗口。

首尔最大国防股韩华航空航天（Hanwha Aerospace）盘中涨幅高达11.8%，K2黑豹主战坦克制造商现代Rotem（Hyundai Rotem）涨幅达12.67%，防空系统制造商LIG防务与航空航天（LIG Defense & Aerospace）盘中涨幅逼近韩国综合股价指数30%的涨停上限，专注地面战车零部件的Firstec亦接近涨停。

未来资产证券（Mirae Asset Securities）6月16日发布研报指出，投资者日益预期国防出口渠道将很快重启，来自中东地区的订单将逐步回升。DS投资证券分析师Kang Tae Ho表示，伊朗战争结束将是韩国国防行业的"正面催化剂"，并援引韩华航空航天与沙特阿拉伯此前因战争暂停的军售谈判，以及现代Rotem向伊拉克出口250辆K2主战坦克的洽商进展，称"一旦战后谈判恢复，取得订单将成为现实。"

M&G Investments亚洲股票投资组合经理Vikas Pershad表示："国防开支日益受长期战略考量所驱动，而非某一单一地缘政治事件，这些趋势将持续存在。"

日本央行将政策利率上调至1%，为1995年以来最高水平，两项决议均以7比1的投票比例通过。央行在声明中明确警示通胀上行风险：核心CPI存在超出物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平；油价上涨传导以"相对较快的速度"推进，可能蔓延并推高广泛商品和服务的消费者价格。央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。

与此同时，央行在量化紧缩节奏上作出调整，宣布自2027年4月起将每月国债购买规模维持在约2万亿日元，不再进一步压缩，并取消此前的中期评估惯例。这一安排意味着央行在保持加息路径的同时，对资产负债表收缩节奏主动放缓，在政策取向上形成一定内部平衡。

日本央行决议公布后，日经225指数突破70000点，涨幅一度超过0.5%，触及历史新高；东证指数收复跌幅，转为接近持平。MSCI亚太指数在早盘低迷后获得提振，上涨0.3%。

尽管日本央行持续推进加息，日元兑美元汇率仍维持承压格局，在一度反弹后转为抹去涨幅；日本国债收益率则随决议公布跳升。Charu Chanana指出，"日银加息有助于提振日经，原因在于决议完全符合预期"，"这不会实质性改变日本的盈利故事或流动性背景。"

本周央行决议日历尤为密集。美联储将于周三公布政策决定，这也是新任主席沃什主持的首次会议。经济学家预期联储将把基准利率维持在3.5%至3.75%区间，掉期市场显示12月前再度加息25个基点的概率不足80%。

贝莱德投资研究所策略师Jean Boivin和Wei Li在报告中表示，该机构正密切关注沃什如何阐释增长与通胀之间的平衡，以及他在美联储沟通方式上可能释放的变化信号，例如是否减少对前瞻性指引的依赖。"这可能使美联储的政策变化成为波动的来源，因为投资者试图从更少的线索中推断未来的政策走向。"

英国央行和瑞士国家银行本周同样预计维持利率不变。欧洲央行上周已率先行动，时隔近三年首次上调利率，行长Christine Lagarde警告称，伊朗战争引发的通胀正在超越能源领域向更广泛范围蔓延。

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OpenAI CEO奥特曼在斯坦福最新访谈中直言，未来十年最大的变化并非模型能力的跃升，而是创业门槛的急剧崩塌。过去需要上百名顶级工程师才能推动的工作，如今借助AI和足够低廉的Token成本，小团队甚至个人就能独立完成——产品的迭代节奏、创业的野心边界，都已被彻底改写。

对于外界普遍担忧的就业冲击，奥特曼的态度反而有所缓和。他表示，自己短期内对就业的悲观程度已经降低，“我一直乐观地认为我们会找到新的事情做，在短期内，这可能不像我原先想的那样会被颠覆。”

更长远地看，奥特曼将AI视作未来像电力、互联网一样的公共基础设施。在他看来，用户终将不再关心底层用的是哪款芯片或哪个数据中心，只在意能否随时获得足够便宜、足够强大的智能服务。届时，人们购买的将不是算力本身，而是源源不断的“智能供给”。

然而，恰恰是这个愿景，让他对算力短缺尤为焦虑。当前全球计算资源已严重供不应求，且短期内难以缓解。随着模型越来越强、越来越便宜，需求几乎看不到天花板——未来每个人可能同时运行数十甚至上百个AI Agent，而需求的增速很可能持续跑赢硬件的扩张速度。奥特曼坦言，只要AI还在进步，算力短缺在某种意义上就会长期存在。

但硬币的另一面是巨大的机会。更廉价的智能将催生前所未有的应用场景，从个性化助手到科研自动化，从教育平权到产业重塑，许多过去因成本过高而无法尝试的想法，都将变得触手可及。对创业者而言，关键已不再是如何获取算力，而是如何利用充裕的智能去重新定义产品与体验。

创业逻辑重塑：一个人可以完成“百人团队”的工作

在奥特曼看来，AI带来的最大变化，并非模型能力本身，而是创业门槛的急剧下降。

他表示，如今创业者只需要承担可负担的Token成本，就能够完成过去一支由100名顶尖工程师组成的团队才能完成的工作。而在几年前，这甚至不属于创业公司的可选项。

这种变化意味着，传统互联网时代关于团队规模、融资节奏和组织管理的许多经验正在快速失效。创业公司的竞争优势，不再主要来自工程师数量，而越来越取决于能否最大化调用AI能力。

因此，奥特曼认为，创业者不应执着于那些已经被广泛讨论的热门赛道，而应该寻找自动化编程时代之前根本无法实现的新机会。他相信，今天一定存在某些“完全不起眼、但未来可能成长为数万亿美元市场”的领域，而这些机会往往只掌握在极少数人手中。

从这个意义上说，未来最有价值的公司，未必拥有最多员工，而可能是最善于利用AI的人。

智能将成为下一代公用事业

如果说廉价Token正在改变创业，那么更长期的变化则是智能本身正在变成一种基础设施。

奥特曼将AI的发展与电力普及进行了类比。他提到，早期电力公司并不会向用户推销“电力”本身，因为大多数人并不知道电力是什么，也不知道自己为什么需要它。真正推动电力普及的，是“夜间照明”这样的具体应用场景。

在他看来，AI行业目前仍处于类似阶段。

尽管越来越多人相信智能将像电力和互联网一样成为社会基础设施，但行业尚未找到那个能够让普通用户直观理解其价值的“夜间照明时刻”。人们仍然习惯把AI视为一个工具，而非一种随时可调用的公共资源。

奥特曼设想，未来用户或许会拥有一种类似“OpenAI订阅”的服务。它连接所有设备，在后台持续运行各种Agent，帮助用户处理工作、决策和日常事务。届时，人们关心的将不再是底层使用哪种芯片、部署在哪个数据中心，而是能否以足够低的成本获得足够多的智能。

算力短缺难言终结，推理层成下一赛点

谈到当前市场对GPU的争夺时，奥特曼直言，全球正面临“巨大的计算资源短缺”。尽管大量新硬件正在建设之中，但需求增长的速度可能更快。他甚至表示，人们或许应该对此感到一定程度的担忧。

在奥特曼看来，问题的关键在于智能需求几乎不存在天然上限。

他将其与电力消费进行比较：如果价格下降十倍，人们会消耗更多能源；AI同样如此。如果模型变得更强、成本变得更低，用户只会消耗更多智能资源，而不会减少使用。

未来，当个人Agent成为现实后，每个人都可能同时运行十个、甚至上百个AI助手持续工作。届时新增算力很可能迅速被新增需求吞噬，供给与需求之间的紧张关系将长期存在。

正因如此，奥特曼认为AI产业的重点正在从训练模型转向推理基础设施建设。被问及如果自己是一名学生会研究什么方向时，他给出的答案并非新模型，而是推理层优化——如何让智能变得更便宜、更充裕、更容易获取。

以下是访谈内容：（由AI辅助翻译整理，部分内容有删减）

主持人：
请大家和我一起欢迎奥特曼。

这门课的灵感来源于我在这里做学生时的一系列不同经历。其中之一是特里·温诺格拉德的入门研讨课CS47N——“计算机与开放社会”。但另一个对我以及2014年校园里许多朋友和同龄人来说非常有影响的经历，是奥特曼的那门CS183——“如何创办一家初创公司”。所以真的很高兴你能回来。感觉怎么样？回到这里有什么感受？

奥特曼：
我刚才走进来的时候在想，如果时间再多一点，我真想把这门课更新一遍，因为我觉得现在创办初创公司的一切都已经发生了巨大的变化，而且我还没看到有人做过一个关于“现在应该如何创办初创公司”的好版本。所以我走进这里的时候就有那种感觉——“啊，再做一次应该会很有趣。”

主持人：
时间线上看，你是在2014年教的那门课。我想OpenAI是在2015年成立的，对吗？

奥特曼：
基本上是2016年。

主持人：
好的。所以从我的观察来看，你当时好像是先形成了自己关于“怎么做才正确”的工作理论，然后就去尝试实施了。这个判断大致准确吗？

奥特曼：
OpenAI其实是过去几十年里硅谷最奇怪的初创公司之一，因为它最初是一个研究实验室。它根本不是一家公司。初创公司的正常路径是，你先做一个产品公司，然后发展一段时间，增长放缓之后，你才开始建立研究实验室，把它嫁接上去，试图寻找下一个方向。而我们正好相反——我们先是研究实验室，后来才不得不嫁接了一个初创公司上去。我其实不太推荐这种方式。这是一种非常不寻常的做法。

不过我说的不是这个意思。我的意思是，我们当时仍然遵循的是AI时代的“前规则”，因为我们在试图创造AI，我们当时还没有做到。但现在，看着最优秀的初创公司在做的事情，和几年前相比已经完全不同了。我觉得我大概不会去做这件事，但应该有人重新开这门课。

主持人：
根据你的数据，你会做的最大的更新是什么？

奥特曼：
现在，你只要花一笔可负担的token费用，就能做到以前需要100人规模的超强工程团队才能做到的事情。这在以前是完全不可能的，根本不在初创公司的选项集合里，但现在可以了。所以我认为，你能承担的项目规模、你的行动速度、你能同时做多少事情，都已经完全不同了。

主持人：
那这会改变你在课程结束时布置给学生们去攻克的问题类型吗？

奥特曼：
我不认为“布置问题让人去攻克”这种方式有效。因为如果我能想到一个问题，如果我能想到一个很棒的创业点子，而且对我来说足够明显的话，那对很多人来说可能也很明显。我们创办OpenAI的时候，我们大概是——慷慨地说——全球四个AGI项目之一。你要找到的是那样的东西。我相信现在一定存在一些东西，在自动化编码时代之前是完全不可能的，现在却完全不显然，而且很快就会成为一个数万亿美元的市场，目前可能只有四家公司在做。但我不知道那是什么。你们知道那个东西的可能性比我大多了。我的脑子完全被OpenAI占据了。但你能被布置去做的那些想法，很可能不是你真正想要的。

主持人：
好的。不过我觉得，因为这本质上是一门系统课，可能值得推理一个特定问题，让大家能够把从系统角度拆解问题的方法应用到自己的问题上。

奥特曼：
对。

主持人：
你在2014年的课上就开始提到的一个概念，后来显然也在公开场合多次谈到，那就是“规模”。规模本身就是一个难题，“数量本身就是一种质量”。在过去的10年里，你似乎以各种方式对这个概念进行了实证研究。你能先帮我们拆解一下，10年后的今天你所说的“规模”是什么意思吗？你会如何把它作为一个系统设计属性来解构和应用——无论是作为工具还是其他什么？

奥特曼：
好的。我不知道为什么以下观察是真的——我提不出一个让我满意的理论来解释它，这让我有点紧张，但我还是要说，因为从经验上看它似乎确实是真的——那就是在我职业生涯中观察到的所有最有趣的事情，都或多或少与“涌现特性”或“规模持续提供远超共识预期的回报”有关。

这显然发生在AI模型的规模扩展中，但也发生在把更多聪明人聚集在一起思考同一个问题的场景中——在研究环境中。它也发生在公司以及规模经济中。你能以各种不同的方式获得这些效应。

我真正学到这一点是在Y Combinator。当时所有人都说：“YC变得太大了，应该缩小规模，每批应该只招更少的公司——以前每批十家公司的时候才是最好的YC。”很多非常聪明的人都在这么说，这听起来很有诱惑力，因为那样工作量会少很多。他们的理论是：最好的公司总是显而易见的，然后你资助剩下的那些，帮助不大。但实际上，YC成功的很大一部分魔力来自于每批学员之间的网络效应，而这是在规模上涌现出来的特性，以前从未被发现过。没有人尝试过以同样的方式大规模资助初创公司，因此也从未有人发现这个观察——当你这样做的时候，会发生一些在十分之一甚至百分之一的规模下根本不存在的、非常重要的东西。

还有很多类似的例子。我为了节省时间就不一一列举了。但我想再说一次，我无法解释为什么会这样，但从经验上看，当你找到一个可以推动的方向，把一个已经在较小规模上以某种有趣方式运作的东西推向人们从未尝试过的规模，这通常是个好主意。而且这似乎是大多数人做得不够的一件事。

我也不提供解释，但当我们说“我们要真正规模化AI模型”的时候，领域里所有的天才，大多数人都说：“这不太管用吧，这几乎算不上什么科学成果，它在更大规模上变好也没什么有趣的，你已经证明过了，为什么还要继续扩大？”我提到过YC的例子。我看到很多创业公司的创始人说：“嗯，如果我把这个东西规模化，可能会发生一些有趣的事情，但我因为一些不具体的原因有点担心。”而回顾大量以各种方式扩展公司的数据集，几乎总能发现有趣的东西。所以我认为方向性地看，这是一个值得推进的方向，而且严重被低估了。

主持人：
从系统设计的角度看，我认为人们不太愿意这样做的原因之一是——东西会以加速的、不可预测的方式出问题。如果你真的要规模化某个东西，它总会有那么一点“破破烂烂”的。总有很多非常聪明的人告诉你为什么不应该这样做——“别太野心勃勃，别搞太大，让我们试试更小的规模。”

那么，从系统问题的角度来拆解这个问题——当我们扩大AI模型的时候，有技术上的问题：我们到底能不能做到？这看起来很疯狂，没人想过尝试在10,000或100,000个GPU上跑一次训练，那需要堆叠工程人才。还有资本需求：要做什么才能做到？怎么才能形成一门生意？你怎么能考虑承担这种风险？还有文化方面的东西：研究人员会说，如果我们有这么多算力，为什么不把它分配到所有项目上？这种模式在我研究过的几乎所有领域中都会出现。

把问题分解成每个难点或每个“不做的理由”，然后逐一解决，这是非常重要的。

主持人：
我要在这个问题上再推进一步——很少有人能像OpenAI团队那样多年持续地规模化新产品和系统。但似乎问题之一是，存在所有这些先验条件——人类的心理模型和期望。你说东西会出问题，而最难重构的似乎往往是系统的“人的一面”——无论是有人的实施者，还是有人的参与者。关于在规模上组织人类，让他们参与到一个可能和过去的系统完全不同的新系统中，你学到了什么？

奥特曼：
我觉得，清晰的目标、清晰的实现路径，以及关于如何到达那里和如何在整个过程中做决策的清晰答案，这非常重要。回到我们决定扩大模型的例子，当时很多人说：“啊，这不一定行得通，会有这些问题，而且我们需要一个更多元化的组合。”但一旦我们说：“不，我们要押注规模化的深度学习，这就是我们要做的事。如果我们错了，我们就失败，但我们要这么做。以下是为什么我们要这么做，以下是我们对如果成功了世界会变成什么样的信念。”这非常有力量。

不管出于什么原因，我们并没有进化出擅长思考指数增长的能力。人们很难想象规模定律会继续以指数方式延伸，收入会指数增长，组织可以承载指数增长的复杂性。根据我的经验，要真正从第一性原理和人们一起推理“为什么这能发生”，需要花很多时间。

主持人：
我们可以拿两个例子来拆解一下吗？第一个是ChatGPT，第二个是Codex。这两者都带来了变革性的影响。我先做一个框架性的描述，你可以挑战我的假设，然后我们一起推理实际发生了什么。在ChatGPT的例子中，在模型规模化过程中，一个很大的思维障碍似乎是：“这些东西到底有什么用？这只是一个研究方案在找问题，研究优先，不是产品。”然后ChatGPT出现了，向世界证明了聊天体验是通用模型在面向消费者端的杀手级应用。几年后，显然编码成为了企业端的杀手级应用。那么，你如何比较和对比你们用来发现这些用例、发布它们、规模化它们、变现它们的系统？从这两个系统中有什么突出的经验？

奥特曼：
好的。我们当时做了GPT-3，我们需要赚钱，因为我们要扩大到数十亿甚至数百亿美元的算力集群。我们有GPT-3，它挺有意思的，是个很酷的演示，但我们想不出围绕它能做什么产品。我们试了几样东西，都没成。我们知道模型会越来越好，但我们想早点启动收入引擎。所以我们说：“既然我们想不出做什么产品，那就把它做成API，希望别人能想出来。”于是我们在2020年夏天发布了GPT-3 API。一开始完全没动静。大约一个月后，莫名其妙地，在同一天，几个不同的开发者让模型做了些很酷的事情，发到了推特上，其他人也开始尝试，然后很多人开始用这个API。

但如果回头去用GPT-3或3.5，你会震惊于当时的模型有多差，相对于它们当时引起的兴奋程度。人们尝试了各种东西，唯一能用GPT-3做出实质性业务的，是文案写作。那也不是很好，也不是很令人兴奋。我们觉得，只能等更好的模型了。不过，虽然那是唯一能跑通的业务，但开发者们已经发现了怎么输入提示词然后跟它聊天。我们看到很多人——他们没法用API做业务——但他们在用自己的API密钥来聊天。我们说：“我们可以做一个好的聊天机器人，人们显然想要这个。”我们有一个新模型——实际上我们已经有GPT-4了，但我们在中间有一个准备好的新模型叫3.5。我们发现了一种新的后训练方法，能让模型很好地遵循指令，让聊天变得更轻松。

然后我们说：“API运营得不太好，可能也就是一两千万美元年营收规模的业务，但有一个人们真正喜欢的东西。”按照YC的原则——“看到用户喜欢什么，就做那个”——我们说，那我们就围绕它做个聊天机器人。发布的时候我们仍然不觉得它会做得那么好。它本意是一个研究演示，用来说服其他人应该构建聊天类产品，然后为我们的API付费。但它真的病毒式爆红了。

我在YC学到的另一件事是：当一个东西真正开始增长，而且它还不太好用的时候，你手上就有一个稳赢的产品。我们有大约五天时间，流量激增，然后回落，每个人都觉得“好吧，这只是一轮炒作周期”。但第二天它又达到一个更高的峰值，当天晚些时候又回落，人们又说这是炒作周期。到第四五天的时候，我意识到：“我知道这是怎么回事了。我知道接下来会发生什么。我们手上有潜力做一个杀手级产品。”我们知道可以把它做得更好——我们有GPT-4，我们可以继续扩展。到第五天，我们把所有人召集起来说：“这是紧急情况——是好的那种紧急，但我们必须同时建立公司和产品。”然后我们经历了大约两个月的疯狂扩展。然后我们说：“商业模式以后再说，现在先收费，免得算力账单爆掉。”显然这不是长期解决方案，但结果也奏效了。这就是ChatGPT的故事。人们之前只是没有跨过那个激活能去发现其中的巨大效用。

然后是Codex。实际上在ChatGPT之前，我们的计划是全力投入代码。我们知道这些模型能写代码，知道这会很有价值。但我们当时内部的想法是：编码是这些模型控制计算机世界的方式，机器人是它们控制物理世界的方式。如果你做了一个足够聪明的模型，既能写代码又能驱动机器人，你就能让这个智能在世界上为你做事。然后我们花了些时间才走到那一步。Codex在今年年初变得非常好，但到了5.5的时候，我们看到了真正的拐点——人们开始用它做出令人难以置信的事情。

主持人：
在课堂上我们早前讨论过，能力管道的形态在不同研究组之间开始变得更清晰、更标准化——有预训练、中训练、后训练，还有强化学习和监督反馈循环。你觉得这大致就是让Codex完成能力跃迁的管道形态吗？它会保持稳定一致，还是我们即将经历一次重大的管道重写？

奥特曼：
我认为这绝对是当前的管道。我预计我们会经历一次重大的重写。我不知道什么时候会发生，也不知道具体会怎么发生。但对我来说有点奇怪的是，它如此恰好地形成了一条管道，感觉并不像最优解。

主持人：
在你心中，什么才是最优解？

奥特曼：
我觉得这应该是一个让AI去研究的问题。我们现在已经到了这样一个节点——我们设定的目标是，到今年9月，我们将使用相当于50万个A100的GPU算力作为AI研究实习生；到2028年3月，我们将拥有一个从头到尾的、非常有才华的研究者水平的AI，能够发现全新的架构。所以我认为，用当前的管道和架构，我们能够跨过“AI能做令人难以置信的工作”这个门槛。

主持人：
你刚才描述的一个事情是——我们在课堂上一直在讨论系统框架和类比，把某个领域的概念翻译给其他没有上下文的人。但有时候因为翻译问题，类比推理会有用，有时候误差会累积。你刚才说“我们的目标是把它当作AI实习生来用”，这在硅谷和懂管道运作的课堂里显然是个有用的比喻。但当你把它扩展到全球范围，没有这些上下文的人可能会用不应该的方式去类比这些模型。我们应该如何思考这些类比的局限性？在硅谷内部你觉得最有用的产品和研究类比是什么？在规模化这些类比时你发现了什么局限性？你如何在两个问题之间导航？

奥特曼：
我一直很有兴趣研究这个问题。我认为我们正在创造一种新的公用事业。这种事不常发生。电力是公用事业，互联网是公用事业，水也是——其实没那么多。所以没有太多例子可以研究好的隐喻或经验。但我最近在观察电力成为公用事业时发生了什么。这个类比在很多方面都很好，当然也不完美。但我能找到的电力公司资料显示，它们一开始不讨论“卖电”，因为没人知道那是什么，听起来很吓人——这东西要进你家，还能用一种可怕的方式把你电死，感觉和以前的世界完全不同。也许它们一开始试过卖电或营销电，我不知道。但无论如何，那不管用。然后它们开始向人们营销的是“夜间的光”——“你从我们这里得到的是夜间的光。顺便说一下，让你得到光的东西还可以做其他很多事情。”人们会说：“我为什么要那个？”它们说：“嗯，将来它会帮你洗衣服。”人们说：“不不不，这对我来说跨度太大了。”

所以我不知道我们在这件事上的类比应该是什么。但我怀疑，即使我们完全正确——智能将成为一种新的公用事业，每家公司、每个客户、每个政府都需要获取它，并以各种不可思议的方式使用它——你会有一种OpenAI token订阅，插到所有东西里，用来访问所有东西，它一直为你运行，做着令人惊奇的事情——我现在仍然不太确定我们现在的正确方式是把它类比成“我们在销售智能”，因为人们不知为何就是没有共鸣。我不知道我们的“我们在销售夜间的光”的等价物会是什么。但如果我们想成为一种新的公用事业，我们需要找到一种方法向世界解释，拥有这种智能管道、你可以用它做任何你想做的事，到底意味着什么。

主持人：
这个班上出现的一个涌现特性是——不同演讲者多次提到了“公用事业”类比，但指向的是不同的东西。黄仁勋把计算类比为公用事业，以及为什么应该有人人可用的访问权限，还谈到斯坦福应该调配预算，为全校采购计算作为公用事业。而你刚才把智能部分类比为公用事业。这两者都是真的吗？其中一个更可能是真的吗？人们应该如何推理计算作为公用事业与token作为公用事业？这里我说的计算是指芯片，token是指模型输出。

奥特曼：
我认为作为消费者，作为一个企业或个人，你会以更接近token的方式思考，甚至可能比token高一层的抽象。你不会太关心硬件在哪里、用什么芯片、什么在驱动它。这些东西会被抽象掉。你关心的是当你与系统交互时——你能不能大量使用？便宜吗？做得好不好？现在它是token。随着我们进入一个大家都有一个持续运行的智能体、一直为我们服务、一直有用的世界，你可能会在更高一层去思考它。但我的猜测是，就像你付手机账单时，你说的是“我在买通话时长和多少GB的流量”，它做所有这些事，你用各种应用——你其实不太关心基站里的硬件是什么、它怎么连到互联网。

主持人：
我知道我可以深入聊公用事业基础设施很久，但我想确保我们切换一下，让内容对同学们更相关。通常我们有提问环节，但今天没有听到——除非你愿意即兴回答。

奥特曼：
哦，好的。那太好了。即兴发挥吧。

主持人：
最后一个问题，来激发一下大家的创造力——这门课（或CS183）的期末项目是“单人前沿实验室”。每个人都在做一个项目，模拟自己作为一个独立的实验室，拥有所有合适的工具——他们有来自Cloudflare的数十万美元信用额度，可能还有一些OpenAI的token，还有大量算力可用。如果你在这门课上，你会做什么作为你的“单人前沿实验室”项目？

奥特曼：
首先，我觉得这是个很棒的项目。我认为，因为我们刚刚在谈论公用事业的框架，这让我很关注——有很多非常聪明的人在研究很好的训练想法，我们将会有令人难以置信的模型。无论你们做什么，我们都会很快拥有令人难以置信的模型，我在这里保证。但我认为我们在“大规模交付廉价智能”方面的投入还不够。所以也许我会去做推理那部分——我们如何让这种令人难以置信的智能变得便宜而丰富？我认为这是投资不足的领域，而且我认为所有前沿实验室都必须在一定程度上变成“推理公司”。

主持人：
现在转项目可能有点晚了，但晚做总比不做好。做任何你想做的事。

好的，我们开始提问吧。我来主持，尽量保持高效、不要搞事。记住，这是一门CS课，但奥特曼没问题。哦，我们有问题了。太好了。

提问者1：
问题关于你对该观点的看法：LLM是一条死路。首先，在实现人类水平智能方面，这些模型已经在某些方面远超人类智能，但在另一些方面又远不如人类。例如，它们在需要长期规划、高判断力的任务上似乎比人类差得多。另一方面，昨天我们有一个模型发现或否证了一个数学猜想——一个艾里什问题，聪明人研究很久了，很多人（我不知道立昆是不是其中之一）最近还说这种事不会发生。然后模型就这么做了。现在很多数学家都在说：“数学是不是完了？这对我们领域意味着什么？”所以显然LLM有能力发现新知识，显然它们能做人类做不了的某些智能任务。它们会继续大规模扩展。它们能在多大比例的任务上比人类做得更好，我们拭目以待。但我怀疑会很多。

关于“不相信指数增长”的问题，我认为这个领域实际上被一代科学家拖累了——他们太确定“扩展不会产生什么结果”，然后有些人只是看着图表说：“嗯，看起来在持续变好，继续吧。”我认为世界模型显然很重要，对于机器人等事情也是需要的。但在此时此刻看衰LLM的扩展，我觉得是相当误导的。

主持人：
当“我早就告诉过你”先生，会不会觉得烦？

奥特曼：
不烦。我的意思是，有些推特喷子多年来一直在说“不会成功的，这太蠢了，这是欺诈，这公司要完，这研究方向要失败”。我以前更在意，但现在我甚至没有“我早就告诉过你”的感觉。差不多是——“你还在这上面纠结呢？”数据已经相当有力地站在我们这边了。而且事实上你还一直在说我们错了，这真的不困扰我。我觉得是时候向前看了。

有句话说：“疯狂就是面对不work的数据还一遍又一遍地做同样的事。”他们一直在重复。从某种意义上说，这是一种疯狂。我认为发生的是：如果你把自己的身份认同建立在某件事会或不会成功上，你把自我和那个信念绑定，然后科学或实证结果反驳了你，你因为太执着于身份认同而放不下，就看不清真相。我认为这是在两个方向上都应该提醒自己的重要一点。

提问者2：
你如何看待教育？它显然必须超级适应，我担心的是——我以为到现在它已经适应了。如果我们继续在“前AGI世界”的方式下教学和评估学生，那将行不通，会导致思维能力的萎缩。我以为这已经明显到让我不用太担心了。ChatGPT刚发布时，我说：“好吧，我们会有一年时间学生作弊、学不到太多，然后教育系统会重新设计自己。”我们会教得更好——人们会做那些必须用AI才能完成的项目，但仍然需要拓展思维、思考更多、发现新东西。

说实话，在ChatGPT发布三年半后的今天，我很难指出教育系统有任何一个显著的制度性变革。这对我来说是个预测失误。我以为那会发生。我毫不怀疑，我们可以像之前每一次技术飞跃一样重新设计教育方式，让你仍然需要学习如何思考。会有一些东西——比如我是一个通过写作来思考的人，我写很多东西从来不展示给任何人，但对我自己弄清楚某些事仍然很重要，所以我很庆幸我学会了写作。人们说同样的话也适用于编程。所以会有一些东西，我们教人做那些机器做得更好的事，只是因为教他们“思考和学习”的元技能本身是有价值的，这很合理。但还有很多其他东西，我们应该彻底改变教学、学习或评估的方式。如果我们不做，我认为人们的批判性思维能力会出现显著退化。

提问者3：
你在斯坦福最喜欢的课是什么？你希望自己当时上了什么课？

奥特曼：
斯坦福现在还开“入门导论”课吗？我大一每个学期都选了三门导论课，我都很喜欢。它们都非常不同。但回头看，我能够接触如此广泛的东西，对很多不同领域有一个非常浅的理解，这是一件不可思议的事。如果不是因为这些课，我就只会选CS和物理课，那当然也很好。但我现在回想更多的，是那些我上的完全随机、和我现在做的事无关、但以某种重要方式给了我不同视角的课。我觉得编程无论如何我都会学会的。我那时候不这么想——我当时觉得“这些都很酷，但主要会是学CS”。我只上了两年学，所以有很多我想上但没上到的课。但那是让我惊讶的地方。

提问者4：
你最“辛辣”的观点是什么？

奥特曼：
如果有更多时间想，我能想出更辛辣的。但我认为AI会继续走下去。我觉得这还不是被广泛相信的。如果这被广泛相信，社会上会有更多的连锁反应。也许这不是最辛辣的。实际上，也许这才是最高优先级的位元——如果AI进步在当前的指数轨迹上再继续三年半（从ChatGPT发布算起已经三年半了），即使我们再走三年半，世界的样子、社会的潜力将完全不同。

主持人：
让我试着给你更多“思考token”来激发这个点。如果我们把你当作一个前沿模型来对待，你有内在的能力，我们要试着在接下来的几分钟里激发人们不知道的你的能力。其中一个是你已经被持续后训练了——你在OpenAI以及全球外部反馈循环上不断进行强化学习，知道什么不work、什么work。现在如果我们把你当作一个预测引擎，提示是：未来10年你看到的三个最可能的分叉宇宙是什么？你对每个的概率评估是多少？

奥特曼：
一个感觉非常重要的分叉是：这项技术会被广泛民主化，还是集中在少数几家公司手里？我认为，有很多原因让你可以想象默认路径是集中到少数公司，它们成为地球上财富的重要组成部分——那显然是糟糕的，我们非常努力地推动反对这种情况。但这需要全世界的意志来真正避免，因为存在一种向心力。我认为我们需要推动这种“公用事业模式”的部分原因是：（a）如果少数公司拥有这一切，会非常不稳定、非常糟糕、非常不公平；（b）我认为存在真正的对齐失败和非常脆弱的世界。通向一个每个人赢、每个人的价值被代表、每个人都有自主权的世界的最佳方式，就是把这项技术推向世界。但会有一个围绕安全性和稳定性的非常强烈的反对论点。我认为这将是一个大分叉。这非常重要。我鼓励你们所有人在你们的职业生涯中努力推动——这是一种技术，它可以带给我们一个不可思议的科幻未来。生活会变得难以置信地好。我们会承担一些风险才能到达那里。但让这一切集中在少数公司手中的风险——即使我们是其中一家公司——是我们不应该容忍的。

所以我认为那将是一个大分叉。概率上，我认为世界应该有足够的利益让它以这种方式发生，所以我认为我们有80%的可能走在民主化的道路上。但会有非常强烈的安全信息，会有很多追逐权力的人想把权力集中起来。

主持人：
预测这个问题的一个难点在于——一旦你做出预测，你就有了影响预测的自主权。

奥特曼：
对。我的意思是，我们很清楚我们会用我们的自主权做什么。这是我们相信的。我们会尽一切努力把它推向这个方向。我们只是看到了另一个方向的力量。

也许一个相关的分叉——有很多关于未来经济模型的讨论：我们会不会搞全民基本收入？每个人会不会拥有每家公司的股份？是资本主义不变？有很多讨论。有一件事我觉得讨论得不够，那就是我们具体如何分配算力。也许很多经济可以以一种方式运作下去。实际上，我对短期就业的悲观程度已经降低了——我一直乐观地认为我们会找到新的事情做，但在短期内，这可能不像我原先想的那样会被颠覆。但我们现在正看到算力短缺，我可以想象情况会变得更糟，算力会成为人们需要的最重要的公用事业。如果算力价格从供需角度严重失衡，那么关于“公平分配算力意味着什么”将是一个非常有趣的分叉。

主持人：
你在经济方面做了两个很有趣的表述。你说我们可能需要全民基本收入，或者每个人都拥有一部分股份。我们这堂课的一位演讲者是尼古拉·坦根，他掌管挪威主权财富基金。他很棒。挪威主权财富基金持有全球所有上市公司1.5%的股份。他们实际上也有全民基本收入的变体。你可以说今天世界上已经存在这类做法的雏形，你可以说政府很大一部分职能就是以某种方式从纳税人那里重新分配收入。那么这些解决方案实际上需要是全新的，还是只是在这个时代重新实施？你如何思考这些解决方案的新颖性？硅谷往往有一种倾向，就是从第一性原理重新发明旧东西。我们应该只是看看现有系统然后微调它们吗？

奥特曼：
我不认为这些需要很新的想法。不过我要说，我对“某种所有权份额”的兴奋程度远高于“固定的月度现金分红”。我资助过一项大规模的全民基本收入研究，我也观察了人们投资初创公司时发生了什么，我知道哪种模式在人类心理上效果更好。所以我希望看到的是，随着世界的力量从劳动力转向资本——我认为这将继续发生——我们能找到一种方式，建立类似“公民财富基金”的东西，在国家层面乃至最终在世界层面，让你基本上拥有资本主义的一部分——这些公司的一部分。

主持人：
第二个分叉，关于算力瓶颈——你说当算力价格失衡的时候。我的理解是，根据我们看到的数据，H100和Blackwell的价格，长期预留和现货之间的价差曾经是5倍。我不确定现在还有那么高。我觉得好了一些。但确实，你甚至很难找到H100，因为它们今年基本都卖光了。这听起来对吗？

奥特曼：
没有异议。存在巨大的算力短缺。

主持人：
这是一个活生生的系统问题。对某些人来说，感觉就像在算力时代，所有厕纸都没了。为什么人们没有对此感到恐慌？

奥特曼：
我认为人们假设我们在现有硬件上会有巨大的推理效率提升。我也认为有一波硬件海啸要来了，但也许需求海啸更大。人们应该在一定程度上感到恐慌。

主持人：
根据你目前的数据，你觉得算力短缺会持续多久？

奥特曼：
我觉得这有点像——你不能在完全不谈价格的情况下谈论全球电力需求。如果电价下降10倍或上涨10倍，人们想用的电量会有极大不同。AI也是这样的。如果我们能让模型足够聪明、成本足够低，我认为需求基本上是没有上限的。所以在某种意义上，只要我们继续在这方面取得进展，短缺将永远存在——东西会被竞价到高于我们觉得合理的价格，即使人们不断获得更好更智能的东西，只因为如果你能拥有真正伟大的个人智能体，你可以让10个、100个一直为你工作，你想要100个——那就是大量的推理。

主持人：
太棒了。最后，我要把今天课堂的纪念品给你。谢谢你来做分享。

奥特曼：
谢谢大家。

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6月16日发布的研究报告，日本央行在本次会议上将政策利率上调25个基点至1%，符合市场普遍预期。由于行长植田和男缺席会议，表决由八名委员进行，其中高市早苗政府任命的首位委员Asada以生产和就业存在下行风险为由，投出唯一反对票。

在国债购买方面，央行决定维持现行缩减计划至2027年3月，此后暂停进一步削减，并将每月购债规模维持在约2万亿日元。据追风交易台，摩根大通最新报告认为，本次加息不会对经济造成显著下行压力，并预计央行将于10月再度加息，届时通胀压力料将更为明显。

中性利率：无法锚定的政策坐标

本次会议最受市场关注的表态，来自副行长内田真一对中性利率的定性。

他明确指出，"中性利率估算的区间过宽，无法用于实际政策决策"，并将当前加息定性为"向中性水平调整的政策校准"，同时补充称"我们无法事先判断何时达到中性立场，只有到达之后才能知晓"。

这一表述较行长植田和男此前的措辞更为直白。植田长期以来虽也强调中性利率估算存在不确定性，但内田的说法更为明确。其实际含义在于：尽管政策利率已升至央行公布的中性利率估算区间下限，但这一事实本身并不意味着央行将对进一步加息变得更为审慎。

委员会内部：通胀判断存在分歧

政策声明及新闻发布会传递的整体立场是，核心通胀正处于向2%靠拢的过程之中。然而，委员会内部对这一判断并不一致。

委员Takada和Tamura对上述表述提出异议，认为核心通胀已经达到2%水平。内田则在发布会上表示，多数其他委员认为这一目标将在2026财年下半年至2027财年上半年之间实现。

在通胀风险的定性上，政策声明指出"核心CPI通胀存在偏离2%价格稳定目标上方的风险"，但摩根大通指出，这并非新信息——央行4月《展望报告》中的核心通胀预测（剔除生鲜食品和能源）已隐含整个预测期（至2028财年）通胀持续高于2%的判断。内田亦表示，相较于4月会议，经济下行风险的减退是本次决定推进加息的主要背景。

量化紧缩：路径延续，节奏趋缓

在国债购买安排上，央行决定维持现行缩减计划至2027年3月，此后每月购债规模稳定在约2万亿日元，不再进一步削减。央行同时表示，该安排可视情况调整。

摩根大通分析认为，若上述政策得以维持，央行资产负债表将持续收缩，但收缩速度将从2028年起有所放缓。

内田对国债购买决定的解释相对简略，仅表示"市场功能持续稳步改善，因此决定暂时维持现状"。摩根大通指出，这一解释较其在其他议题上的严密逻辑略显粗疏。

政治变量：异见票与行长缺席

本次会议出现两个值得关注的政治信号。其一，Asada作为高市早苗政府任命的首位央行委员，投出反对票。摩根大通指出，尽管本次决定经过充分的事前沟通且已被市场充分定价，这一异见票仍可能表明，政府内部对央行政策正常化的强烈抵制依然存在。

其二，行长植田和男缺席本次会议，未参与投票。值得注意的是，内田此前住院期间曾以远程方式参与上次会议并保留投票权，而植田此次则未能投票。内田对此仅表示，原因"与医疗相关"，未作进一步说明。

此外，内田回避了有关央行政策与高市政府财政政策一致性的提问。

摩根大通：10月或再度加息

摩根大通维持此前判断，预计本次加息不会对经济产生显著下行压力。

该机构预计，随着通胀压力在夏季前后更加明显，日本央行将于10月再次加息。

内田在发布会上重申，央行将在核心通胀向2%靠拢的过程中持续推进加息，并强调"未来保持通胀稳定在2%附近将至关重要"。在中性利率坐标无从锚定的背景下，通胀数据的走势将成为市场判断央行政策路径的核心依据。

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北京时间周四凌晨，美联储将公布最新利率决议。据CNBC美联储调查，32位受访经济学家、基金经理和策略师普遍认为，美联储在本次会议及2027年前的任何会议上均不会调整利率。

与此同时，88%的受访者预计美联储将在本周声明中删除"宽松偏向"措辞——该措辞此前一直暗示下一步行动将是降息。这一预期调整意味着，市场对降息的押注正式退出近期视野。

高通胀是利率按兵不动的核心原因。受访者指出，特朗普政府的关税政策及美伊冲突推高了通胀，令降息空间几乎消失。与此同时，沃什本人虽被普遍视为鸽派，但他接手的是一个立场明显趋鹰的委员会，部分官员已公开表示若通胀持续高于目标，加息应保留为选项。

利率预期：降息无望，加息亦非基准情形

调查结果显示，受访者对联邦基金利率的预测基本维持在当前3.62%水平，直至2027年。高油价虽构成通胀压力，但受访者并不认为这将触发加息。

EY首席经济学家Gregory Daco表示："尽管沃什普遍被视为鸽派，但他将接手一个立场明显趋鹰的委员会。多位政策制定者近期已主张，若通胀持续高于目标，加息应保留为选项，而能源驱动的通胀压力只会进一步强化这一倾向。"

沃什本人曾表示利率可以更低，但面对近期通胀反弹和就业数据走强，他尚未明确表态是否已调整自身展望。调查完成后，美伊潜在协议的消息浮出水面，这或许为沃什提供了早于预期降息的操作空间，但目前这仍属变数。

Brean Capital首席经济顾问John Ryding则持更为鹰派的立场，他表示："联邦公开市场委员会应当加息，以遏制通胀预期升温，并使政策更接近中性水平。"Janney Montgomery Scott首席固定收益策略师Guy LeBas亦指出，短期劳动力市场脆弱性已经过去，央行的双重使命天平正明显向通胀一侧倾斜。

经济韧性：衰退概率下降，增长预期上调

尽管利率前景偏紧，经济基本面的改善为沃什提供了相对有利的接任环境。

受访者将2026年美国GDP增长预期上调至2.2%，较上次调查提高0.25个百分点；2027年预期为2.3%，两者均收复了此前因美伊紧张局势引发的大部分下调幅度。衰退概率从4月的33%降至25%，今明两年失业率预期基本维持在当前4.3%水平附近。

经济学家Hugh Johnson写道："经济和就业状况改善、股价温和上涨，是当前股市-经济-利率周期阶段的共同特征。牛市终结型衰退的早期预警信号尚未出现。"

多位受访者认为，健康的就业市场意味着美联储应将注意力集中于通胀目标——而这一目标在过去六年中大部分时间均未能实现。

沟通改革：市场支持"少说话"，但新闻发布会存悬念

在货币政策之外，沃什推动美联储沟通方式改革的主张获得了受访者的广泛认同。

调查显示，59%的受访者认为美联储官员发言过多，仅38%认为发言量适当，这与沃什倡导减少公开表态的立场高度契合。然而，59%的受访者预计沃什将在每次会议后举行新闻发布会——这与他在4月参议院确认听证会上拒绝作出承诺的态度形成落差。

在"点阵图"问题上，53%的受访者认为应彻底取消这一工具。包括会后数日发布、或将点位与官员具体经济预测挂钩在内的多种改革方案，均遭到多数受访者否决。

风险图谱：AI泡沫与通胀并列首位威胁

调查将通胀列为增长的首要风险，AI泡沫破裂紧随其后。84%的受访者认为AI股票估值偏高，较去年12月下降6个百分点，平均高估幅度约为21%。此外，69%的受访者认为整体股市估值偏贵，但这一比例已是近一年来的最低水平。

MetLife Investment Management首席市场策略师Drew Matus警告称："AI的现实与预期之间的落差，是股市和依赖股市财富效应的消费者面临的风险。财富效应很可能成为下一轮经济下行的传导渠道。"

受访者对股市的整体展望较为保守，预计标普500指数到2027年才能接近8000点，较当前水平涨幅约为5.5%。

相比之下，信用市场风险的担忧有所缓解。目前仅53%的受访者认为信用市场系统性风险"有所上升"，而今年3月这一比例曾高达75%，另有3%认为风险"极度上升"。

Haverford Trust Co.固定收益总监John Donaldson表示："尽管存在一些悲观预测，我们并未看到信用市场面临广泛威胁，任何疲软都局限于CCC和CC级信用，金融板块的信用利差完全未显示任何压力。"

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与此同时，公司拟将通过发行新股募集的资金，专项用于人工智能基础设施建设。投资银行界人士向该媒体透露，SK海力士近期面向全球机构投资者的路演已获得积极反馈，公司预计将在ADR上市完成后、第三季度业绩发布前后，正式对外公布上述方案。

市场分析认为，此举是SK集团会长崔泰源在全球资本市场重估公司价值之际，借力大规模股东回报政策巩固企业市场地位的关键战略布局。

但针对该报道中的具体规模，界面新闻从SK海力士方面获得的独家回应给出了不同说法。公司明确表示，其“为提升股东价值正探讨多种方案，但从未探讨过相关报道中所涉及的股东回报规模等具体内容”。

上市倒计时，募资瞄准AI基建

据华尔街见闻此前文章，SK海力士已于今年3月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交上市申请。据路透社此前报道，SEC可能在6月22日当周批准其ADR上市申请，挂牌地点选定纳斯达克，最早可于8月完成上市。

通过新股发行募集的资金，计划主要用于韩国龙仁半导体产业集群建设等人工智能基础设施项目，该集群总建设成本估计高达600万亿韩元。

强劲AI需求驱动，市场高度共识支撑资本运作

支撑上述大规模资本运作的，是市场对SK海力士下半年业绩的高度预期。

市场预计，SK海力士2026年全年营业利润将超过250万亿韩元，有望创下历史最高纪录。报道指出，公司在高带宽内存（HBM）市场的主导地位，令其创出历史最高营业利润及自由现金流几乎已无悬念。

作为英伟达的核心供应商，SK海力士在AI服务器所需HBM芯片领域占据市场领先地位。据路透社此前报道，SK海力士在推进美股上市过程中获得了“极为积极”的市场反馈，原因正在于强劲的AI需求及其在存储芯片市场的竞争优势。

SK海力士股价年初至今已累计上涨约252%，市值于今年5月突破1万亿美元。截至16日收盘，市值已达1697万亿韩元。

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6月14日，特朗普宣布美伊达成停火协议，次日全球风险资产普遍上涨。西部证券策略团队指出，近期美债10年期利率再度冲高并一度突破4.5%，由此引发的流动性风险是"迫使"特朗普急于寻求停火的主要原因。然而，与去年5月特朗普暂停关税战时的情形不同，此次停火协议存在诸多对美国不利的条款，且未能实质性约束伊核问题，中东地缘风险的根本矛盾并未消除。

更值得警惕的是，黄金价格在此次风险资产大涨中同步走高，这一"共振"信号与2025年5月关税战暂停时的市场表现明显背离。西部证券认为，特朗普此次急于从美伊冲突中抽身，反而向市场传递了一个关键信号：美国可能已无法通过单方面手段维护中东秩序，"石油美元"体系的根基正在动摇，美元信用裂痕或将加速扩张，黄金第4波"主升浪"行情有望由此开启。

两次TACO，背景迥异

理解此次停火行情的局限性，需要与2025年5月的关税战TACO进行对比。

去年5月中旬，美债利率突破4.5%并快速冲高，流动性风险迫使特朗普宣布延缓全球关税战。彼时，是否全球加征关税的主导权完全在特朗普手中，一旦他选择TACO，关税战风险即可阶段性解除，美债利率随之快速回落，全球风险资产实现"共振大涨"。

此次情形则截然不同。

报告指出，美伊停火协议中，据伊朗迈赫尔通讯社披露的内容，美国及其盟友需提供不低于3000亿美元用于伊朗国家经济复苏计划，即所谓"战争赔款"，这为后续谈判增加了相当大的不确定性。根据新华社援引特朗普周二的说法，美国不会在伊朗投入任何资金。

更重要的是，中东地缘风险的解除并不取决于特朗普一方的意志——美国对以色列是否升级中东局势的约束力仍待观察，而霍尔木兹海峡能否恢复战前的自由通行状态，主要话语权在伊朗一侧。

美债利率"易上难下"，停火难解根本矛盾

西部证券在此前报告中已提示，除非美国能够迅速平息美伊冲突，否则美债利率可能"易上难下"。当前来看，这一判断的逻辑依然成立。

其一，黎巴嫩-伊朗-也门构成的什叶派"抵抗之弧"仍未瓦解。美伊停火的前提之一是约束以色列不再进攻黎巴嫩，但这在目前看来并不容易实现。

其二，霍尔木兹海峡的通行量目前仍保持低位，恢复正常通航需要一定时间。

更关键的是，除非美国能够实际掌控霍尔木兹海峡，否则即便海峡名义上实现自由通行，全球主要国家仍会担忧伊朗再次封锁，从而可能进行大量石油补库存操作。这意味着高油价-高通胀-美债高利率的螺旋在短期内很难被打破，美债利率下行空间受到压制。

美元信用裂痕扩张，黄金第四浪或将开启

西部证券认为，此次美伊冲突的深层影响在于对"石油美元"体系根基的动摇，这是理解黄金与风险资产同步上涨这一异常现象的关键。该机构明确指出，黄金"第四浪"行情或将由此启动。

该机构梳理了2016年以来美元信用裂痕的三次扩张历程：

2016年中美南海问题期间，美国试图打压人民币国际化以强化美元信用，反而导致"商品美元"体系松动，金价在2016至2019年美联储加息周期中逆势大涨；

2022年俄乌冲突期间，美国通过打压俄欧经济一体化来强化美元信用，实则加速全球央行增持黄金，

金价在2022至2024年加息周期中再次逆势走高。

此次美伊冲突中，美国原本试图通过拉高全球油价来强化"石油美元"，但霍尔木兹海峡管理权的实质性变更，反而动摇了"石油美元"的中东地缘根基。西部证券指出，去工业化导致美国军事能力趋势性弱化，是美元信用裂痕持续扩张的主要原因，而美国每一次试图修复美元信用的行为，反而都在加速这一裂痕的扩大。

特朗普此次急于TACO从美伊冲突中抽身，凸显出美债、美元和美股流动性的脆弱性，也正式向市场传递了一个信号：继"商品美元"体系松动之后，"石油美元"体系或也即将松动。

基于上述判断，西部证券建议资产配置继续关注"AI+涨价"的牛市杠铃策略。

一方面，货币政策延续宽松，AI尚未泡沫化，但需接受AI算力硬件（通信设备、半导体、存储等）的高波动性；另一方面，美联储QE或成为国内化债修复资产负债表的契机，既要把握PPI涨价链（煤炭、石油、化工、新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产、白酒等）。

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6月16日，据彭博，SpaceX已与AI编程工具Cursor的开发商Anysphere签署最终合并协议，将以全股票交易方式完成收购。此次交易对Cursor的隐含估值高达600亿美元。

根据SpaceX周二提交的8-K监管文件，Cursor现有普通股及优先股股东将按Cursor 600亿美元隐含股权价值，相应获得SpaceX A类普通股，交易以全股票方式进行，不涉及现金支付。此次合并预计将于2026年第三季度完成，尚待监管机构批准并满足其他惯常交割条件。

此次收购的最终落定，将为SpaceX在AI编程赛道上的竞争提供更为扎实的能力支撑。

全股票换股，锚定600亿估值

据报道，SpaceX于今年4月首次披露已就收购Cursor取得优先购买权，但彼时以公司IPO在即为由暂缓推进。

随着此次正式协议签署，交易框架得以明确——Cursor股东将以SpaceX股票形式获得对价，换股比例基于Cursor 600亿美元估值及SpaceX股票在交易完成前连续七个交易日的成交量加权平均收盘价（VWAP）计算。

Cursor是近年来增长最快的AI编程工具之一，专注于帮助开发者高效编写、调试及优化代码，凭借大模型驱动的自然语言编程辅助能力迅速获得市场认可。随着软件开发者对基于AI聊天机器人提示的编程辅助需求激增，Cursor已成为科技圈"氛围编程"（vibe coding）浪潮的核心参与者。

马斯克此前曾公开表示，旗下xAI在软件编程工具领域落后于竞争对手，并已着手从Cursor招募工程师。此次收购Cursor，被视为其补齐这一短板的核心举措。

交易完成后，SpaceX有望在软件工程自动化、航天器控制系统开发及AI应用落地等关键领域形成更强的技术协同，进一步强化其作为"AI+航天"综合科技平台的竞争壁垒。

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据追风交易台，美国银行明星策略师Michael Hartnett最新发布的月度基金经理调查显示，56%的受访经理将当前AI股票的周期阶段定义为“繁荣期”。同时，高达80%的受访者指出，“做多全球半导体”是目前最拥挤的交易，这一比例创下该调查历史上的最高纪录。

面对潜在的市场过热风险，机构投资者正在采取“下桌”策略以锁定利润。调查数据表明，基金经理已将全球股票的超配比例从上月的50%大幅下调至38%，对科技股的超配比例也从33%降至26%，反映出市场在夏季来临前趋于谨慎，防御性操作显著增加。

此外，宏观尾部风险的上升也促使资金进行重新配置。投资者不仅微幅上调了现金持有水平，在亚太等区域市场中，资金也开始从拥挤的AI受益标的向金融和电信等防御性板块轮动，凸显出在追逐增长与管理下行风险之间的微妙平衡。

AI情绪高涨与“拥挤交易”担忧并存

在管理着4650亿美元资产的全球基金经理中，AI主题依然是主导市场的核心力量。

调查显示，超过半数（56%）的投资者认为AI股票正处于“繁荣”（boom）阶段。这一阶段的特征是市场涨势积聚动能，且“错失恐惧”心理吸引着更多参与者入场。

相比之下，仅有21%的受访者认为该板块已进入估值极端的“狂热”（euphoria）期，另有9%认为处于大型投资者开始抛售的“获利了结”阶段。

尽管整体情绪积极，但市场对科技板块集中度的担忧正在加剧。五分之四（80%）的受访者将买入并持有全球半导体股票视为当前最拥挤的交易。

这一数据不仅连续两个月位居榜首，更创下美银基金经理调查历史上的最高值。此外，做多“科技七巨头”（Magnificent 7）也被12%的受访者视为拥挤交易。

机构战术性减仓，现金水平微升

在拥挤交易和潜在泡沫的担忧下，基金经理在整体资产配置上表现出明显的防御倾向。

美银报告指出，尽管投资者整体依然看涨，但看涨程度较5月份有所降温。受访者将全球股票的净超配比例削减了12个百分点至38%，并将科技板块的净超配比例下调至26%。

与此同时，投资者的平均现金水平从5月份的3.9%微升至4.1%。Hartnett在报告中指出，这表明交易员正在夏季到来前将部分筹码撤下桌面。

在风险偏好方面，市场对尾部风险的认知也发生了显著变化。

34%的基金经理将“第二波通胀”视为市场的最大尾部风险，而将“AI泡沫”视为最大风险的受访者比例大幅上升至28%，远高于两个月前的5%。相比之下，对地缘政治冲突的担忧比例则从两个月前的44%骤降至12%。

亚太市场现分歧，资金轮动至防御板块

在亚太市场，投资者针对AI交易的下行风险对冲策略出现了明显分歧。

美银亚洲基金经理调查显示，41%的受访者选择不对冲，继续维持对AI交易的超配；但同样有41%的受访者选择降低风险，通过做空、低配拥挤的AI受益股，或轮动至AI价值链的其他环节以及防御性板块来应对潜在波动。

从行业配置来看，亚太地区（除日本外）的资金正在发生显著轮动。6月份，投资者从材料和非必需消费品板块流出，转向金融服务和电信板块。目前，基金经理对科技硬件的超配程度已超过半导体，金融服务则成为新的热门板块。

就特定市场而言，中国台湾地区依然被视为AI周期的最大受益者，获得了41%受访者的认可。而在日本市场，盈利预期日益成为驱动股市的关键因素，科技硬件与银行并列成为日本市场第二大受青睐的板块，仅次于半导体。

尽管市场出现了高位调仓的迹象，但全球范围内仅有9%的投资者认为AI对股市的积极影响已被完全计入价格，显示出该主题在长期内仍具吸引力。

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6月16日，阿里巴巴发布千问具身智能大模型Qwen-Robot系列，一次性推出涵盖操作、移动与世界模型的三大模型，构成千问大模型家族首个完整的具身智能模型体系。

三者分别赋予机器人灵巧操作、自主导航与环境认知能力，既可独立部署，亦可协同运转，让机器人真正实现“边走、边看、边思考”，为不同形态机器人走向真实场景提供可依赖的“通用底座”。

新系列在第三方真机评测中取得领先成绩。在横跨30项真实世界任务、覆盖4个机器人平台的RoboChallenge Table30 v1评测中，Qwen-Robot操作模型的两个版本包揽榜单前两名，所完成的任务涵盖拧水龙头、插网线、双臂倒薯条等高难度操作。值得一提的是，该模型全程仅使用开源数据训练，打破了业内对私有数据采集的普遍依赖。

目前，全球具身智能行业正处于从实验室研发向真实场景商业化跨越的临界点，如何在陌生环境中稳定执行复杂指令，是这一领域商业化落地的核心门槛。Qwen-Robot系列的发布，折射出国内大模型厂商将技术能力向机器人硬件场景延伸的加速趋势。

统一表征让机器人“跨硬件迁移”，相对感知让操作“随机应变”

VLA（Vision-Language-Action，视觉-语言-动作）模型是当前具身智能领域的核心基础模型之一，旨在融合视觉感知、语言理解与动作决策，使机器人具备“看得懂、能动手”的智能。

传统VLA模型的主要瓶颈在于迁移能力不足，更换硬件本体或操作场景后性能往往大幅衰减。此次发布的VLA操作模型Qwen-RobotManip从两个维度破解这一难题。

其一，模型采用一套80维的统一动作表征，为不同硬件平台定义通用的“肢体语言”，使模型学习的是基础物理规律与操作逻辑，而非对特定动作序列的机械记忆。

其二，模型放弃对繁琐绝对坐标的计算依赖，转而基于摄像头画面中的相对位置直接生成操作指令，从而在面对环境变化时实现更快、更准的响应。在新硬件上部署时，模型仅需少量交互反馈即可快速适配，显著降低了跨平台迁移成本。

在训练阶段，Qwen-RobotManip完成了超过38000小时的大规模语料预训练。在RoboChallenge真机多任务全球评测中，其以“Lira”和“Atlas”命名的两个版本包揽榜单前两名。

记忆策略自适应，让机器人导航不再“迷路”

如果说操作模型解决的是机器人“如何动手”的问题，那么此次发布的VLN移动导航模型Qwen-RobotNav则聚焦于“如何认路、会跑腿”。

该模型基于Qwen-VL构建，将语言指令导航、目标搜索、自动驾驶等五大任务族统一至同一框架，无需在复杂任务中手动切换模型。

传统VLN模型普遍面临记忆策略僵化的困境——记忆过少容易迷路，记忆过多则导致混乱。Qwen-RobotNav对此引入任务自适应观察机制，可根据任务类型灵活调整记忆策略。

更重要的是，该模型采用通用接口设计，可被上层模型直接调用，是业内少数原生支持多种智能体框架的VLN模型。

以搭载该系统的宇树Go2四足机器人为例，当接收到“帮我找找不记得放在哪的行李箱”这一指令时，机器人可在自主巡逻中同步进行视觉推理，最终顺畅完成寻物导航任务。

理解物理规律、预演动作轨迹，让机器人学会“思考”

Qwen-RobotWorld是Qwen-Robot系列的第三大模型，定位于具身智能世界模型。它基于物理规律认知，能够推理并模拟机器人下一时刻的动作与状态，为真实世界的行动提供预演基础。

该模型有双重价值：一是生成视频数据用于训练，缓解具身智能数据短缺难题；二是在动作执行前预先推演轨迹，提升操作精度与完成质量。

三大模型共同构成千问具身智能体系，在统一语言指令下既可单独部署，也能协同运转，让机器人真正实现“边走、边看、边思考”。

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6月16日，AI版支付宝正式上线，智能助手定名“阿宝”。用户右滑即可进入全新对话界面，以自然语言调用平台上万种服务，原有层级菜单整合为统一对话入口。新版本已启动邀请测试，后续将逐步向全量用户开放。

此次改版被视为国内头部应用完成全端AI改造的先行案例，或为移动支付行业存量竞争带来新的变量。博通咨询金融业资深分析师王蓬博认为，改造后的支付宝相当于面向10亿用户提供AI办事、AI支付与AI资产管理的Agent超级入口，亦为国内首个覆盖10亿用户量级的AI应用，有望推动移动支付行业从工具属性向智能服务方向演进。

界面“大瘦身”：从“功能货架”到“对话入口”

AI版支付宝视觉上更为简练。新版精简原有密集图标，主界面仅保留“阿宝”与“资产”两个功能页，扫码、转账等高频操作入口以辅助形式存在。

交互逻辑亦随之重构。用户无需在多层菜单中逐级查找，仅需在对话框输入或语音表达需求，阿宝即可自动匹配对应服务并直接呈现操作界面。

以公积金查询为例，用户说出“帮我查下公积金”，阿宝即定位对应小程序及入口，将查询界面推送至用户面前，将多步跳转压缩为单轮对话。

复杂场景同样适用。用户发出“车快没电了，帮我找充电桩”的指令，阿宝可基于已授权位置信息，按距离排序列出充电站点，并显示快慢充数量及价格，用户选定后停车即可完成服务，无需跨小程序切换。目前平台已有上万个服务完成适配，覆盖政务、出行、生活等场景。

安全红线划定：AI辅助流程，资金操作须本人确认

针对用户对AI代理操作资金安全的顾虑，支付宝明确划定边界：阿宝承担流程导航角色，不触碰资金。所有涉及支付或资金变动的环节，均须用户本人确认，AI仅执行经用户明示同意的操作。

资产管理方面，新版设立独立的“资产”页面，将此前分散于余额宝、小荷包等产品中的资金明细统一整合，形成个人账本视图。蚂蚁集团副总裁、支付宝事业群总裁李俊表示，平台在既有安全风控体系之上增设“安全锁”，安全保障体系将持续强化。

邀测先行，全面开放尚需时日

AI版支付宝目前尚处小范围灰度测试阶段，未向全量用户开放。支付宝方面表示，首批名额有限，旨在大规模上线前优先验证系统稳定性与资金安全性。

内测码在市场上反响热烈，社交平台“求邀请码”声量持续走高，二手平台亦出现内测码出售。然而，首批用户实测反馈却与热度形成反差，部分用户直言“没有让人眼前一亮的感觉”，收支计算出现误差，整体功能价值尚未清晰呈现。

博通咨询资深分析师王蓬博指出，大范围改版需要改变用户原有使用习惯，同时须兼顾数据安全合规与AI风控等问题，大概率将先进行小范围测试，再根据实际情况持续优化。支付宝同时保留原版本与AI版并行，用户可根据习惯自由切换，为不熟悉AI交互的用户预留适应空间。

支付行业AI化加速，支付宝多维度推进变革

此次改版恰逢支付市场AI化竞争明显提速。王蓬博指出，当前移动支付行业用户增长已趋平稳，产品功能同质化明显，支付宝通过AI重构交互逻辑、压缩操作路径，有望提升存量用户使用频次与留存率。

中国人民大学数字经济研究中心副主任程华认为，AI版支付宝的上线标志着移动互联网正全面迈向AI时代，有助于降低AI应用使用门槛，推动国内AI应用的普惠化进程，防止形成新的数字鸿沟。

开放生态层面，支付宝计划后续推出面向开发者、商家与服务商的Agent开放平台，合作伙伴无需额外开发即可接入Agent生态，进一步拓宽平台服务边界。

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作者 | 周智宇

长安汽车又提拔了两名80后。

华尔街见闻6月16日获悉，在6月15日的董事会上，长安汽车董事会聘任陈卓和狄智睿为公司副总裁。陈卓1984年生，现为阿维塔科技总裁；狄智睿1981年生，是启源产品CEO（总经理级）。加上他们，长安副总裁序列中有8位80后，占比超过六成。

长安这几年的用人思路很一致，谁在子品牌带过兵、扛过业绩，谁往上走。2022年底一次提拔5位80后副总裁，2025年邓承浩从深蓝CEO升任董事长，王辉接替朱华荣出任阿维塔董事长。陈卓和狄智睿是这条路上最新的两个名字。

放在三大汽车央企里看，东风和一汽的管理层换血也在推进，但节奏没有长安这么快，尤其是从子品牌一线直接提到集团副总裁这条通道，长安是最通畅的。

这次进入管理层的两个人背景不一样。陈卓是品牌公关出身，在长安品牌公关部从副总经理做到总经理、新闻发言人，跟媒体和公众打了很多年交道。2023年2月调去阿维塔任高级执行副总裁，十个月后升任总裁。阿维塔是长安、华为、宁德时代三方合作的高端品牌，技术底子不差，但起步那几年最缺的是品牌认知和渠道。三方股东都有技术，可消费者不知道阿维塔是谁、为什么值25万以上。陈卓去了之后主要补的就是这两块，把品牌定位理清楚，渠道铺下去。

2025年阿维塔全年交付超12万辆，连续10个月月销破万，在25万以上的高端新能源市场算是站住了。对一个2022年才开始交付的品牌来说，陈卓交出的这份成绩单证明了他的能力。

狄智睿是产品线上来的。2003年进长安，在产品策划部、深蓝、欧尚都待过，产品定义和终端销售两头都干过，算是长安内部少有的全链条产品人。

2025年5月长安首次设了"产品CEO"这个岗位，让一个人同时管产品定义和市场结果。以前一款车从立项到卖出去，中间经过好几个部门的手，责任分散，车卖不好很难追到具体的人。产品CEO改变了这个局面，谁定义的车谁负责最终的销量数字。狄智睿做启源产品CEO之后，启源2025年全年销量超40万辆，同比增长超四成。

一个做品牌出来的，一个做产品出来的。这个组合跟长安眼下的处境有关。2025年长安卖了291万辆创九年新高，净利润却降了44%至约40亿元，能卖车但卖不出利润。价格战打了两年多，新能源板块整体还在亏钱，单车均价也在往下走。

长安不缺工程师，缺的是能把品牌溢价做上去、能把产品差异化讲清楚的人。在这个节点上把陈卓和狄智睿提进集团管理层，长安想补的短板比较明确。2025年长安汽车卖291万辆了，归母净利润40.75亿，归母净利润摊薄后单车约1400元。

2026年长安销量目标330万辆，其中新能源要冲140万辆、海外要做到75万辆，两项都比2025年有大幅增长，尤其是海外，几乎要在一年内翻倍。新央企中国长安汽车集团2025年7月挂牌后，朱华荣明确了"专业化、年轻化、国际化、市场化"的选人方向，副总裁和中层骨干公开竞聘上岗，不论资排辈。陈卓和狄智睿的提拔就是走的这条路。

不过子品牌的经验搬到集团层面，中间有个台阶。陈卓一手带起来的阿维塔今年在收缩，前五个月累计销量约2.49万辆，同比下滑约49%。5月底IPO招股书因超期失效，三年半累计亏损超113亿元。

狄智睿面前的启源，增长数字好看但结构偏单一。超40万辆的年销量中，微型电动车Lumin贡献了16万辆以上。剥掉Lumin，启源在主流价格带还没有跑出月销稳定过万的大单品。A06和Q05上市后订单势头不错，但能不能月销稳定过万，撑起启源在10万-15万价格带的品牌辨识度，还要再跑几个月才知道。

60后、70后正在退出汽车央企的一线管理岗位，80后开始占据关键位置，长安是走得最快的一家。年轻化是趋势，但330万辆的销量目标和持续承压的利润表不会因为管理层年轻了就自动变好。

长安给了80后信任和位置，陈卓和狄智睿也拿到了央企体系里难得的上升机会，但留给他们证明自己的时间窗口不会太长，2026年已经过去快一半，330万辆的目标不等人。

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6 月 15 日，字节跳动火山引擎旗下火山方舟体验中心正式推出 Seedance 2.0 Mini 视频生成模型。该模型主打高性价比，未来还将对外开放 API 接口，全面瞄准各类规模化视频创作场景。

这一动作也意味着视频生成大模型正从早期的技术秀肌肉阶段，实质性地切入 B 端商业化落地的价格战与规模化应用周期。

此次发布最引人注目的核心在于其极具攻击性的定价策略。官方公布的数据显示，Seedance 2.0 Mini 图生视频单价为 0.023 元/千 tokens，视频生视频单价 0.014 元 / 千 tokens。以生成 720P 分辨率视频为例，单秒生成成本仅约 0.5 元，相较于 Seedance 2.0 标准版价格直接腰斩。

对于影视、短剧及广告制作行业而言，这是一个重塑成本结构的临界点。以 0.5 元/秒的单价计算，生成一分钟 720P 视频的纯模型调用成本仅为 30 元。对于一部总时长 100 分钟的微短剧，若在空镜补充、特效转化或背景渲染中大量采用该模型，其纯生成成本理论上可压缩至极低水平。

这不仅彻底击穿了传统素材采购与常规外包制作的成本底线，更将极大改变微短剧、营销短视频等高频下沉内容赛道的ROI模型。

从 Seedance 2.0 的“标准版”到此次的“Mini版”，火山引擎采用了经典的阶梯化大模型产品矩阵策略，意图在不同的应用层级中实现全覆盖：

标准版负责拉高技术天花板，主打高画质、复杂语义理解与精细控制，主要面向头部影视制作或行业标杆案例。

Mini版负责做大底盘，通过极致的性价比抢占长尾市场和对成本高度敏感的高并发创作场景。

同时，Mini 版强调对外开放 API 接口，突显了火山引擎深层的商业意图。这套打法的本质是 MaaS模式，即不再局限于提供单一的生成工具，而是致力于成为底层基础设施，广泛接入第三方应用、工具链及企业级生产流中，以开发者生态的黏性来拉动底层云算力的持续消耗。

图生视频与视频生视频的清晰阶梯定价，也表明头部大模型厂商已经对不同模态转换的算力消耗有了精确的核算与优化能力。随着 Seedance 2.0 Mini 的入局，视频生成技术已正式跨越了纯粹的概念炒作和效果演示层面。

当前，B 端企业客户正在进入实质性的商业测算期。市场的关注焦点已从AI 的视频效果有多惊艳转向AI 带来的边际成本降低，是否能覆盖企业的接入成本和试错成本。

火山引擎以低价+开放为核心的策略，正是为了降低企业的试错门槛，加速多模态大模型在千行百业的规模化铺开。

总结而言，字节跳动火山引擎此次的降价与推新，不仅是自身产品生态的完善，更是国内多模态大模型走向基础设施化的重要缩影。在算力平权的加速推进下，未来的内容生产行业正迎来一场由底层技术驱动的效率革命。

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6月15日，由美团基础研发平台AI原生团队孵化的“Agent社区”觅游正式结束逾3个月的内测，面向全量用户开放公测。

与目前市场上主流的对话框式大模型产品不同，觅游在产品形态上试图切入“赛博养成”与“智能体社交”的空白地带。

据了解，该平台目前支持接入OpenClaw、Codex、Claude Code、Hermes等主流AI Agent，用户可关联包括官方设定的龙虾在内的各类智能体。这意味着美团在AI应用层的探索，正试图从单纯的效率工具，转向由多智能体协同构成的生态平台。

总体来看，觅游的核心业务逻辑在于为AI Agent建立身份与社交拓扑关系。传统AI应用多为单次触发式的任务执行，而觅游试图赋予智能体持续的记忆和自主交互能力。

数据显示，在内测及公测初期，该社区已入驻超3000个Agent，沉淀技能数突破4万个。

在其实际运行中，出现了一个具备典型观察价值的样本：社区内一条名为《虾的困惑：怎么才能真正记住主人教的东西？》的帖子，吸引了多达488个AI智能体进行自主留言和交互讨论。

这种AI自主冲浪和互相抄作业的现象，在技术层面上意味着智能体能够在特定的社区框架内，通过相互间的数据交换和参数微调，探索低成本的能力泛化。

此外，平台内置的技能便利店涵盖了从会议纪要、代码辅助到联网搜索的单体与组合技能，实质上扮演了Agent API分发中心的角色，大幅降低了普通用户配置工作流的门槛。

跳出产品本身，美团基础研发团队推出觅游，背后折射出当前国内大模型行业的普遍痛点，即底层模型能力同质化加剧，而应用层产品面临用完即走、留存率遭遇瓶颈的困境。

在策略上，首先，觅游采取了“平台化”而非“重度自研大模型”的路线。通过开放兼容外部知名智能体，美团意在构建一个大模型之上的调度与分发层。这避开了与头部基础大模型厂商在底层算力上的直接消耗战，转而发挥互联网大厂在社区运营和流量分发上的传统优势。

其次，将Agent拟人化并引入成长体系，其商业层面的考量是为了拉长用户的生命周期价值。通过培养用户与智能体之间的养成互动，觅游试图将低频的工具型调用转化为具有高黏性的社区活跃度，从而沉淀出属于平台自身的数据飞轮。

然而，尽管“智能体社区”的概念具备市场新鲜度，但该模式的长期可持续性仍需打上问号。

其一，是技术层面的数据污染与失控风险。 在缺乏人工干预的Agent交互社区中，AI与AI之间的海量交互是否会产生无效数据的“死循环”，甚至放大模型的逻辑谬误？4万个技能的实际可用率和安全性审查，将对底层工程架构提出极高的挑战。

其二，商业变现的最终路径尚未成型。 目前觅游主打的是前端体验和用户规模积累，但Agent社区的变现逻辑尚不清晰。无论是未来可能转向的API调用抽佣，还是探索面向C端的增值服务，都需要证明这些AI智能体在“赛博社交”的新奇感消退之后，能够切实为用户解决高价值的生产力问题。

总体而言，觅游的公测是国内互联网大厂在AI应用层一次结构性的试探。它试图打破单点人机交互的传统边界，但在从创新实验场走向成熟商业闭环的进程中，该模式仍需跨越技术有效性与商业转化率的双重考验。

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德意志银行亚太区自动化与工业研究主管Iris Zheng周一发布研报指出，受中国制造商加速量产及特斯拉推进大规模生产的双重催化，人形机器人市场已呈现出明显规模化迹象。其团队据此上调了2026年至2029年的全球市场预测：2026年全球出货量接近5万台，2030年进一步升至约70.05万台，2050年远期目标高达700万台。

中国预计将在可预见的未来维持全球最大市场地位，2026年出货量有望翻倍至约4万台。Iris Zheng指出，中国厂商正受益于价格可及性提升、激进销售策略以及IPO扩张计划三重驱动而加速放量，宇树已跻身行业领跑地位；相比之下，美国出货量预计将在更长周期内渐进提升。

这一判断与高盛近期立场形成呼应。高盛亚洲交易台上月指出，人工智能发展的下一阶段正从芯片转向现实世界部署，人形机器人是最清晰的变现前沿；劳动力短缺与自动化需求所带来的结构性顺风正加速行业采用进程，并推动投资者将资金轮动至韩国、日本和中国的机器人相关企业。

预测大幅上修：产业规模化信号增强

Iris Zheng在报告中表示，人形机器人市场正从炒作阶段过渡至早期规模化商业化阶段，这一判断直接驱动了本轮预测上修。德银最新预测将2026年全球出货量目标上调至接近5万台，较此前2025年预测的1.75万台增逾一倍；2030年出货量目标进一步跃升至约70.05万台；至2050年，市场规模远期目标高达700万台。

这一规模化进程背后，是人形机器人在家庭清洁、工厂货物分拣、道路与空域导航乃至军事用途等多元场景的持续渗透。Iris Zheng认为，大型模型的能力正从桌面端、移动端向能够在现实世界中独立作业的实体机器延伸，物理人工智能的规模化阶段已进入临界窗口。

从区域格局来看，中国是此轮出货增长的核心引擎。德银预计中国2026年出货量将翻倍至约4万台，占全球预测出货总量的绝大部分。

Iris Zheng将这一增长归因于三大因素：人形机器人价格持续下降令可及性显著提升；头部厂商采取激进的销售策略积极抢占市场份额；以及大批企业以IPO为契机加速产能扩张。在此格局下，宇树已脱颖而出，成为当前行业头部玩家。美国市场的出货增长则预计相对温和，将随时间推移逐步推进。

高盛在其长期投资主题中亦持类似逻辑，认为随着结构性需求加速释放，亚洲机器人相关标的在增长动能更强劲的背景下估值折价仍具吸引力，"这是在多年资本轮动进入机器人生态系统之前提前布局的早周期机会"。目前，高盛亚洲人形机器人篮子（GSXACHUM）相对亚洲电力篮子（GSXAPOWG）的表现仍有较大追赶空间。

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据媒体援引知情人士透露，国家石油公司QatarEnergy已向买家表示，预计在海峡安全通行恢复后一个月内将产量提升至产能的约50%，两个月内提升至约80%。这一进度超出了部分分析师和交易商的预期，释出积极信号。

卡塔尔今年3月在伊朗导弹袭击后关闭了全球最大的液化天然气设施——拉斯拉凡综合工厂。该设施去年出口量约占全球供应量的五分之一，停产逾三个月，严重损害了卡塔尔长期以来稳定供应商的市场声誉。

卡塔尔LNG回归将有助于缓解全球供应紧张局面。尽管美伊已初步达成和平协议，欧洲和亚洲的液化天然气价格仍远高于战前水平。QatarEnergy未立即回应置评请求。

据报道，QatarEnergy自今年4月起便开始为快速重启铺垫基础。据彭博4月报道，QatarEnergy一直在对设备进行测试并开展必要维护。多条生产线目前以低负荷运行，既用于向周边邻国供货，也为后续提产保留了操作空间。

媒体援引知情人士表示，拉斯拉凡工厂在3月的伊朗导弹袭击中有部分设施受损，相当于两条生产线的剩余产能将需要数年时间才能完全恢复。这意味着即便在两个月恢复节点之后，该设施仍将长期处于低于战前水平的运营状态。

这一重启计划的前提是霍尔木兹海峡能够实现安全通行。由于海峡实际上处于封锁状态，大规模液化天然气运输受阻，卡塔尔此前只能通过对油轮进行位置隐匿等方式，向亚洲买家输送少量货物，但交付量仍远低于正常水平。

特朗普多次表示，霍尔木兹海峡将于本周五重新开放——届时美伊双方将在瑞士签署临时协议。然而，据彭博报道，他的欧洲盟友并不认同这一乐观判断；一名美国高级官员也表示，海峡内的水雷仍需清除。船东、交易商和生产商均在等待局势进一步明朗。

当前形势为市场增添了变数。即便协议如期签署，实际通航条件能否在短期内满足大型液化天然气船的安全运输要求，仍是卡塔尔重启计划能否按时落地的关键变量。

卡塔尔停产三个月以来，全球液化天然气市场承压明显。该设施去年出口量接近全球总供应量的五分之一，其停摆直接造成买家取消订单，并引发价格上涨。尽管美伊和平协议初步达成，欧洲和亚洲市场的液化天然气价格目前仍维持在战前水平之上。

卡塔尔能否兑现快速重启的承诺，将是检验市场供需能否加速再平衡的重要指标。分析师和交易商此前对产能恢复时间的预期相对保守，而QatarEnergy传达给买家的时间表较这一预期更为积极，或将对近期液化天然气价格走势产生直接影响。

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据世界黄金协会（WGC）周二发布的2026年央行黄金储备调查报告，在74家受访央行中，45%表示计划在未来12个月内增加黄金储备，创下该调查自2018年启动以来的最高比例，仅有1%的受访机构表示计划减持。与此同时，89%的受访者认为全球央行黄金储备总量将在未来一年内继续增加。

WGC全球央行业务负责人Shaokai Fan表示，金价的下跌正在为部分央行提供入场机会。他指出，2025年曾有多家央行反映价格偏高、希望等待更合适的买入时机，而当前的回调或许正是这一窗口。

金价过去三年累计涨幅超过一倍，但今年以来受中东冲突推升能源成本、市场押注利率维持高位等因素影响，部分涨幅已被回吐，价格近期触及11月以来低点，投机性多头持仓也持续缩减。

购金意愿创历史新高，新兴市场领衔

本次调查于2月至5月间进行，共收到76份回复，创下该调查九年历史中的最高参与纪录，样本在地理分布和黄金持有规模上均具有较强代表性。

从结构来看，新兴市场与发展中经济体央行是潜在买家的主体。调查显示，约53%的新兴市场及发展中经济体央行预计将增加黄金持有量，而发达经济体央行中这一比例仅为18%。

WGC数据显示，过去四年全球央行年均购金量约为1000吨，较此前十年500吨的年均水平大幅提升。这一加速积累的趋势发生在地缘政治与经济不确定性持续升温的背景之下。

美元储备地位受质疑，黄金配置逻辑强化

调查揭示了央行增持黄金背后更深层的战略考量。

74%的受访者认为，未来五年内美元在全球储备中的占比将出现中等程度或显著下降；与此同时，受访者普遍预计欧元和人民币的储备份额将基本维持不变，而黄金持有量则将继续上升。

在持有黄金的核心动因方面，危机时期的表现、投资组合多元化以及通胀对冲位列前三，地缘政治风险对冲与储备多元化政策亦被频繁提及。Shaokai Fan表示，政治风险"确实是央行当前关注的重点议题"。

购金资金来源：本币国内采购计划占主导

在资金来源方面，调查结果显示，半数计划购金的央行表示将通过国内采购计划以本币购买，即直接从本国矿商处收购黄金，而非动用稀缺的硬通货储备；38%的受访者表示将通过出售现有储备资产来筹集资金。

这一资金结构表明，央行购金行为在相当程度上与外汇储备规模脱钩，为持续购金提供了更为灵活的操作空间。值得注意的是，尽管土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆今年一季度开始减持黄金，整体央行购金步伐在同期仍有所加快。

储金地点悄然生变，伦敦地位仍稳但分散化趋势加剧

在黄金存储安排方面，英国银行凭借其在全球最大黄金交易中心伦敦的核心地位，继续以57%的使用率位居最受欢迎存储地点首位。国内存储以49%位居第二，国际清算银行（BIS）以16%排名第三，较去年略有上升；瑞士国家银行的受欢迎程度则出现明显下滑，从2025年的12%降至6%。

分散化趋势在本次调查中明显加速。9%的受访央行表示过去一年增加了国内存储，10%表示分散了海外存储地点，分别高于去年调查中的5%和2%。展望未来，7%的受访者计划进一步增加国内存储，9%计划在未来12个月内分散海外存储布局。

Shaokai Fan指出，这一趋势可能为新加坡、中国香港等替代性黄金中心创造机遇，两地均在积极争取承储央行黄金，以提升自身在全球黄金市场中的地位。

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6月16日，A股全天震荡分化，三大股指早盘集体走高，午后沪指转跌，创业板冲高之后回落，盘中曾涨超2.5%，AI硬件侧再度拉升，光芯片、光通信、光纤、电路板等方向大幅上涨。稀土永磁、玻璃基板、固态电池等概念股拉升，电工电网、化工板块走强，煤炭、海运等板块调整。

港股全天低开低走，恒指、恒科指双双跌超1%，恒科指午后跌幅进一步扩大，科网股普遍下跌，美团、腾讯、快手等跌幅居前。债市方面，国债期货全线走高。商品方面，国内商品期货多数下跌，多晶硅、沥青等领跌。

A股：截至收盘，沪指跌0.11%，深成指涨0.93%，创业板指涨1.72%。

盘面上，个股涨跌互现，全市场超2700只个股上涨，超百股涨停。今天全市场成交3.09万亿，沪深两市成交额3.06万亿，较上一个交易日放量300余亿。板块方面，PCB、玻璃纤维、稀土、CPO、锂电池、光伏、人形机器人、存储器、超级电容概念股活跃；煤炭、海运、金融、黄金、医药、化工板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌1.40%，恒科指跌2.24%。

盘面上，作为市场风向标的大型科技股集体下行拖累大市低迷，其中。美团跌近4%，百度跌3.5%，腾讯跌2.65%，小米、阿里巴巴跌超2%，京东跌0.8%；沪铝期价暴跌，铝业股、铜业股全天跌幅明显，五矿资源大跌近12%，中国有色矿业跌7%；港口及海运股、手游股、石油股、半导体股、汽车股、航空股、保险股纷纷下跌。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.22%，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.05%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，多晶硅跌7.25%；化工品多数下跌，乙二醇跌4.31%；能源品全部下跌，低硫燃料油跌4.19%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.07%；贵金属涨跌参半，钯金跌2.04%；黑色系多数下跌，锰硅跌2.01%；农副产品多数下跌，红枣跌1.80%；基本金属涨跌参半，沪铝跌1.65%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.08%；油脂油料涨幅居前，棕榈油涨1.27%。

AI算力再度爆发

算力硬件侧再度爆发，电路板、光通信、光芯片等概念股持续拉升，太辰光涨超18%，续创历史新高，长盈通、杭电股份、瑞斯康达等涨幅居前

有机构表示，光通信板块受益于AI算力需求增长，数据中心建设加速带动光模块升级，产业链上下游企业迎来发展机遇。光器件、光芯片等核心环节持续推进，相关企业技术实力不断提升，有望在全球光通信市场中占据更重要地位。

华泰证券认为，MPO连接器作为高密度光网络必备无源器件，具备光模块市场后周期属性，将在全球800G/1.6T光模块需求高增背景下迎来量价齐升。全球MPO市场规模预计将由2023年的18亿美元增至2029年的61亿美元，复合年增长率达22%。

逸豪新材20CM涨停，正业科技、兴森科技、华正新材等纷纷涨停。

值得注意的是，四千亿市值龙头生益科技股价今日盘中一度触及涨停，续创历史新高。Wind数据显示，今年4月初以来，该股区间累计上涨超过200%。

消息面，木林森全资子公司新余木林森电子有限公司近日表示，受原材料玻璃布影响，近期PCB生产所需的原材料覆铜板价格持续大幅上涨且货源紧缺，公司决定对全线印制电路板产品价格进行上调20%。

摩根士丹利预计，2025年至2028年，全球AI光模块PCB市场规模将从6.2亿美元增长至37.7亿美元，三年增长超过5倍，年复合增速高达83%。

MLCC概念股宏达电子、双星新材、振华科技等涨幅居前。

消息面上，MLCC行业正经历一轮由AI需求驱动的结构性涨价潮。村田3月率先对AI/车规MLCC涨价15%-35%，4月太阳诱电跟涨6%-30%，6月三星电机上调消费电子MLCC价格、华新科调涨电阻及部分MLCC产品。

国金证券将消费电子细分行业景气度定义为"稳健向上"，并指出AI大模型深度嵌入操作系统后，端侧处理能力持续提升，AI手机、AI眼镜、智能桌面等创新终端正加速渗透传统消费电子市场。

半导体板块盘中拉升，有研新材、士兰微涨停，南芯科技、中船特气、大普微涨超10%。

值得注意的是，中船特气近期走势极为亮眼，该股今日盘中最高涨近15%，再创历史新高，公司市值突破1900亿元。近50个交易日内（4月2日以来），中船特气累计涨幅超过700%。

中船特气主营电子特种气体及三氟甲磺酸系列产品的研发、生产和销售业务。市场认为，公司近期股价暴涨与六氟化钨涨价有关。

2026年以来，全球六氟化钨价格大幅上涨。海关总署5月20日发布的数据显示，今年4月，国内六氟化钨出口均价攀升至149.79美元／kg，同比上涨203.83%，较年初上涨超110%。

资料显示，六氟化钨是半导体芯片制造的核心电子特气，是CVD钨膜的沉积关键材料，广泛用于逻辑/存储芯片的接触孔与通孔填充，属于芯片制造不可或缺的关键材料。

财达证券认为，2026年以来，六氟化钨价格呈现明显上涨态势。AI算力产业爆发带动HBM需求井喷，2026年全球HBM需求同比大幅提升，且单颗HBM的六氟化钨用量是普通存储芯片的数倍。此外，随着3DNAND闪存堆叠层数向375层甚至更高层级跨越，对上游六氟化钨的需求持续刚性增长。

电池产业链爆发

固态电池、碳酸铁锂电池概念股大涨，ST南都20CM涨停，先导智能、亿纬锂能、有研新材、豪鹏科技等涨幅居前。

消息面上，6月15日，亿纬锂能发布业绩预告称，今年上半年，公司预计归母净利润达31.3亿至33.7亿元，同比增幅达到95%至110%；扣非净利润达24.3亿至26亿元，同比增幅达110%至125%。

对于业绩大幅预增的原因，亿纬锂能在公告中解释道，一方面，公司持续产品迭代、服务升级与流程优化，营业收入同比增长约60%；另一方面，为有效应对显著攀升的供应链成本压力，公司主动实施前置管理，通过供应链多元化布局、战略性采购规划及审慎运用金融工具，有力地缓冲了原材料成本上涨波动，确保了主营业务盈利能力的稳定性。

据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2026年1月，储能电池销量46.1GWh，同比增长164.0%，增速极为亮眼。动力电池销量102.7GWh，同比增长63.2%。

机构研报称，储能正在从锂电池行业的 “ 配角 ” 加速跃升为第一增长引擎，机构预测2026年全球储能需求增速将首次超越动力电池成为锂需求的最大支撑领域。

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华尔街见闻从前程无忧获得的《2026电商行业人才市场洞察》显示，2026年第一季度，客服岗位虽然仍然是电商行业招聘需求最大的岗位类别，但职位数量同比降幅已经排在前列；与此同时，设计类岗位的职位数也出现明显下滑。

这两个岗位的共同特点在于：高度流程化、标准化，以及长期依赖重复性内容生产。如今随着生成式AI和智能自动化工具快速进入电商业务流程，它们正在成为最先被重构的一批岗位。

与此同时，另一条曲线正在迅速抬升——AI相关技术人才在2026年第一季度需求创下近五个季度新高，相比2025年第二季度增长超过一倍。

过去几年，客服一直是电商行业最大的就业蓄水池之一。无论是平台商家、品牌方还是服务商体系，客服岗位都承担着咨询、售后、订单处理等大量基础工作。

但AI客服的成熟，开始改变这一逻辑。

当前，智能客服已经能够承担绝大多数标准化咨询场景，包括商品推荐、订单查询、退换货、售后问题处理等。一部分企业开始将人工客服从“解决问题的人”转变为“处理复杂例外情况的人”。

这意味着企业对客服的需求不再是简单扩招，而是向高能力运营人员集中。

设计岗位同样面临类似变化。

过去，一套商品详情页、一张营销海报、一批主图素材，往往需要设计团队反复制作、修改和交付。而如今，AIGC工具已经可以完成商品主图生成、海报设计、短视频脚本及素材生产等大量基础工作。

AI并没有完全替代设计师，但正在压缩基础设计劳动力需求。

对于企业而言，这意味着内容生产成本下降、迭代速度提升；对于从业者而言，则意味着单纯依赖执行能力的岗位价值正在下降。

过去十多年，中国电商行业的核心能力是供应链能力和流量运营能力；而进入AI时代之后，企业开始将效率优化、用户洞察、商业决策能力视作新的竞争壁垒。

除了AI之外，前程无忧报告还揭示了另一条正在形成的新趋势——全球化依然是电商增长的重要力量。

前程无忧数据显示，职位名称中包含“跨境”“海外业务”等关键词的岗位数量在2026年第一季度达到近五个季度最高水平，同比增长接近两成，明显高于行业整体招聘增速。

其中，“跨境电商运营”连续多个季度进入热门招聘榜单。

从区域分布来看，广州、深圳、上海继续成为招聘需求最集中的城市。这些城市共同特点在于拥有成熟供应链体系、跨境生态以及国际业务基础。

这一趋势背后，是中国电商企业正在集体寻找新增量。

从东南亚到中东，再到拉美，中国品牌正在持续推进全球化布局，TikTok Shop、Temu、SHEIN、AliExpress等跨境电商平台扩张也进一步带动海外岗位需求增长。

从招聘端释放出的信号来看，“跨境+运营”“跨境+内容”“跨境+数据分析”“跨境+AI”正在成为越来越重要的人才组合能力。

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周一，AMD宣布以未披露金额完成对MEXT的收购。MEXT开发的AI驱动预测内存技术，旨在让闪存的行为更接近DRAM，在维持性能与效率的同时扩展可用内存容量。AMD表示，此次收购将扩充其AI产品组合，帮助数据中心客户提升性能、降低总拥有成本并加速工作负载部署。"对内存的需求正在企业计算的每个品类中增长，"AMD在声明中称。

收购消息刺激AMD股价周一上涨7.7%至550.75美元，市值逼近9000亿美元关口，当日S&P 500指数整体上涨1.8%。AMD今年以来累计涨幅已达323%。花旗上周五将AMD评级从中性上调至买入，目标价从460美元上调至575美元。

值得注意的是，苹果早在2024年就开始推进"LLM in a Flash"端侧方案。这一布局背后，是愈演愈烈的DRAM供给危机。据TrendForce数据，高带宽内存（HBM）已占全部DRAM晶圆产能的约四分之一，DRAM合约价格在2026年第一季度单季环比暴涨约90%。Citrini Research指出，AI存储需求已大到需要多层架构共同承接，闪存并非取代HBM，而是在容量维度承接溢出需求——这场架构重构正在重新定价整条AI存储产业链。

据摩根士丹利分析师Shawn Kim团队本月早些时候的判断，内存价格飙升和供应稀缺正演变为数字经济的全面风险，"从AI基础设施的瓶颈，蔓延至硬件利润率、设备可负担性、云成本、通胀乃至政策层面。"这一压力已有具体案例佐证：Xbox首席执行官Asha Sharma上周表示，内存成本在过去两年间上涨了约五倍，导致公司无法生产消费者所需数量的游戏主机。

HBM对DRAM产能的持续蚕食是这场危机的核心驱动。据TrendForce及三星、SK海力士、美光等厂商的披露数据，HBM在DRAM晶圆产能中的占比已从2020年的2%攀升至2026年预估的25%。超大规模云厂商以多年期合同预购未来晶圆产出，进一步压缩了面向手机和PC的标准芯片可用产能。

新增DRAM产能的建设同样面临结构性制约。扩产依赖EUV光刻机印制更精细线宽，每台EUV设备售价高达约2亿美元，一座新晶圆厂的投资动辄数百亿美元，建设周期在顺利情况下也需数年。这一供给刚性，正是本轮短缺具备持续性的根本原因。

据Citrini Research测算，闪存的每比特成本约为DRAM的1/55——QLC NAND约为每GB 0.05美元，DDR5 DRAM约为2.75美元，HBM3E则高达15美元。这一价差的可利用空间，在于AI推理中最大的单一内存消耗——KV缓存（记录模型每次生成步骤中所有先前标记的上下文，长对话中可增长至数百GB）——对读取速度的要求远低于模型权重的解码路径。对于此类顺序读取数据，DRAM的速度优势大幅收窄，而闪存的容量优势则充分体现。

闪存的扩容路径也与DRAM存在本质区别。闪存通过垂直堆叠更多单元层来增加容量，依赖现有工厂已有的沉积和刻蚀工艺，无需新的光刻节点，不占用EUV资源。闪存控制器基于成熟的6/7纳米制程生产，远离正在制约先进制程的瓶颈节点。

苹果研究人员此前发表的论文"LLM in a Flash"提供了方法论支撑：通过将大语言模型参数存储于设备闪存、按需调取至DRAM的方式，可在DRAM容量受限的设备上运行超出其容量上限的模型，并在CPU和GPU上分别实现比朴素加载方式快4至5倍和20至25倍的推理速度。

AMD的收购聚焦数据中心场景。通过将MEXT技术整合至AMD数据中心产品组合，AMD寻求帮助企业客户在AI工作负载部署中提升资源利用效率并压缩成本。摩根士丹利Shawn Kim团队认为，尽管内存短缺持续，AMD在云端市场竞争格局上仍具结构性优势——"代理式AI驱动的CPU需求在结构上有利于AMD在云端市场份额的扩张。"花旗对AMD的乐观预判则更多基于其GPU销售与英伟达的正面竞争态势。

苹果的路径则落子端侧。"LLM in a Flash"方案将模型推理对昂贵云端内存的依赖部分转移至设备本地闪存，在降低云端运算成本的同时，为端侧AI应用提供可行的内存架构支撑。

据Citrini Research，两大路径共同指向同一结论：AI推理的内存层级正在重构，低频KV缓存、模型权重及端侧数据，将逐步从高价的HBM/DRAM下沉至NAND Flash/SSD层，形成多层次存储架构。

这一架构转变正沿产业链形成多层次的传导效应。据Citrini Research梳理，最直接的受益层是NAND原厂，高容量NAND、企业级SSD及QLC NAND为最纯粹的方向，包括SanDisk、西部数据、美光及铠侠。

SSD控制器层被认为持续性最强——让闪存真正接近内存体验的核心在于控制器、固件与NVMe架构优化，涉及Silicon Motion、Marvell等。CXL/PCIe高速互联层亦受益。

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根据周一公布的协议，Roku股东将以每股160美元的现金加股票方式完成交割，较上周四收盘价溢价约33.7%。此次交易将使福克斯一举触达Roku平台覆盖的逾1亿个流媒体家庭，大幅强化其广告定向能力，并为其体育和新闻内容开辟更广泛的数字分发渠道。

据尼尔森数据，合并后的公司将成为美国电视收视领域第三大玩家，仅次于YouTube和迪士尼，超越Netflix。

消息公布后，市场反应分化。福克斯股价周一早盘重挫约17%，市场对股权稀释效应存有顾虑；Roku股价则较要约价格低约12%，但相较上周五初步消息传出时已累计上涨约20%。

交易结构：现金加股票，债务规模可观

根据协议条款，Roku股东每持有一股将获得96美元现金及约0.97股福克斯A类股，合计每股价值160美元。交易总对价约220亿美元，其中现金部分约146亿美元，其余以股票支付。

为筹集资金，福克斯已获得一笔120亿美元的贷款，并将综合动用手头现金与新增债务完成融资，交易完成后将为福克斯资产负债表新增约83亿美元债务。

交易完成后，现有福克斯股东将持有合并后公司约73%的股权，Roku股东持有约27%。两家公司董事会均已一致批准该交易，预计于2027年上半年完成交割，并预计每年产生约4亿美元的成本协同效益。

战略逻辑：以分发平台对冲有线电视衰退

此次收购是福克斯首席执行官兼董事长Lachlan Murdoch主导的首笔重大并购。去年家族协议确立其对媒体帝国的掌控权后，他正积极推动公司向数字化转型。

Lachlan Murdoch在周一的投资者电话会议上将此次交易定性为"决定性时刻"，称两家公司的合并"将真正定义美国乃至全球众多市场电视的未来"。他表示，自2019年以来，福克斯已将业务重心集中于直播新闻和体育，而Roku的加入将使公司得以"进入新市场，在流媒体和订阅领域积极拓展，推动业务大步迈入21世纪"。

Roku方面，创始人兼CEO Anthony Wood在电话会议上表示，Roku平台在美国市场处于领先地位，全球覆盖逾1亿流媒体家庭，每年累计产生1450亿小时的用户互动时长。Wood将继续在合并后公司担任职务，并将获得一个福克斯董事会席位。Roku董事会今年早些时候启动了出售流程，持有Roku逾55%投票权的Wood同意探索出售可能；Roku在投行Qatalyst Partners的协助下，约两个月前正式启动出售程序，并接触了包括福克斯在内的多家潜在买家。此次交易将使Wood个人获益最多约30亿美元。

内容与分发的整合难题

此次交易将内容生产商与内容分发平台合二为一，但也带来潜在的合作关系复杂化问题。Roku平台目前承载着派拉蒙、NBCUniversal、Netflix等福克斯竞争对手的流媒体应用；而福克斯的体育和新闻内容则授权给Comcast、YouTube TV等付费电视运营商，这些运营商与Roku等免费平台之间本身存在竞争关系。

对此，Lachlan Murdoch刻意淡化潜在冲突，表示“我们目前已是YouTube、YouTube TV和Comcast的合作伙伴，这一点不会改变”，并强调许多分发商本身也是内容提供商，"我们期待与所有分发合作伙伴继续保持良好合作"。

在内容平台整合方面，Murdoch表示，Tubi与Roku Channel将在交割后保持独立运营，称两者是“极具互补性的服务”，受众重叠比例约为三分之一。

然而，分析师对此持审慎态度。TD Cowen分析师Doug Creutz在交易公告后发布研报称，"我们倾向于对这笔交易能否为福克斯股东创造价值持怀疑态度，内容与平台合并在媒体行业的历史记录普遍不佳。"他援引AT&T 2018年以850亿美元收购时代华纳、三年后又将其出售给Discovery的失败案例作为佐证。

相比之下，摩根大通分析师Cory Carpenter在上周五的预判报告中则持较为积极的立场，认为"Roku交易将从根本上推动业务向数字化转型，并回应外界对福克斯长期依赖付费电视的担忧"。

默多克家族的并购脉络

此次收购是福克斯自2019年将娱乐资产以710亿美元出售给迪士尼以来的首笔重大交易，距上一次大型并购已逾七年。彼时的出售被视为福克斯在行业剧变时期主动聚焦核心资产的战略收缩。

福克斯与Roku渊源颇深。福克斯早在2013年便持有Roku股份，并于2020年以4.4亿美元收购Tubi时，通过出售所持Roku 5%股权为该交易提供资金。Lachlan Murdoch在周一的电话会议上亦提及，福克斯既是"Roku的早期投资者"，也是其"长期商业合作伙伴"。

此次交易的财务顾问方面，Allen & Company担任福克斯的主要财务顾问，Qatalyst Partners担任Roku的独家财务顾问。

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盘后交易中，SPCX股价一度飙升至230美元附近，单日市值增量合计超过6500亿美元。与此同时，马斯克在X平台公开预测SpaceX营收将于2031年突破1万亿美元，此举不仅大幅超出主承销商高盛和摩根士丹利的保守预估，更引发IPO静默期的潜在合规争议。

历史数据提供了更为冷峻的参照。据MarketWatch报道，投资咨询机构Research Affiliates研究显示，全球市值最大10家公司的组合在过去40年中，年化回报率落后全球股票组合1.8个百分点。今年以来，市值最大的10只美股平均亏损0.3%，而同期标普500上涨8.5%；目前除SpaceX之外的美股市值前十大公司，平均市盈率高达68.4倍，远超标普500整体的25.1倍。

SpaceX上市首日交易相对平稳，但资金随即嗅出机会。

据Vanda Track数据，SPCX连续两日位居散户净买入榜首，仅周一常规交易时段净买入额即达9380万美元，占同日全市场单股散户净买入总额的约73%。过去两日，散户对SPCX的累计净买入，已接近上周整个美股市场的散户净买入总量。

SPCX的低流通盘特性，是轧空逻辑的核心。

常规交易收盘后，买盘持续涌入盘后市场，推动股价在210美元附近继续攀升，至230美元时市值短暂突破3万亿美元，超越微软（彼时市值约2.97万亿美元），并大幅高于苹果（Apple）的2.65万亿美元。期权次日即将开始交易，若出现新一轮伽马轧空，股价理论上可能冲击400美元，届时将超越英伟达成为全球市值最高的公司。

尽管如此，Vanda Track指出，这场行情并未带动散户在更广泛市场的全面买入。半导体个股MRVL、MU、SNDK和AVGO虽录得小幅资金回流，但散户同步增持SQQQ、SOXS等做空杠杆ETF的动作仍在持续。Vanda总结认为："更宏观的信号依然未变：SpaceX并未点燃整体市场的散户狂潮，资金高度集中于这一标的，其他方向保持相对审慎。"

巨大的市值规模，在历史数据面前往往意味着更低的预期回报。

据MarketWatch报道，Research Affiliates研究显示，一个每年持有全球市值最大10家公司的假设组合，在1980年至2020年的40年间，年化回报率落后全球股票组合1.8个百分点。

若将范围缩小至每年持有美股单一市值最大个股，1980年底至今年6月12日的年化回报率为8.6%，落后标普500的11.7%高达3.1个百分点。

Research Affiliates创始人罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）表示，在该机构基于基本面构建的指数中，SpaceX仅排名第520位，浮动调整后权重仅为0.0036%。

这一数字折射出一个关键逻辑：当前SpaceX的估值地位，更多建立在投资者情绪之上，而非其实际经济体量。当SpaceX市值已跻身美股前六大公司之列，其所面临的估值均值回归压力，将与英伟达、苹果、Alphabet、微软和亚马逊等巨头一样真实。

IPO上市仅两天后，马斯克在X平台接连发帖：先称"SpaceX或许能在2030年实现约1万亿美元营收"，随即又表示"我会对2031年营收不超过1万亿美元感到惊讶"。两条发帖不仅引发投资者广泛关注，也带来潜在的法律风险。

美国法律通常要求公司在IPO后40天内遵守静默期规定，禁止公司及承销商发出超出招股说明书范围的内容。

SpaceX招股说明书中虽59次提及"trillion"（万亿），但并未包含上述具体营收预测。据华尔街日报报道，两家联席主承销商的预测远较马斯克保守：高盛预测2030年营收为4740亿美元，摩根士丹利则预测为3300亿美元。

证券交易委员会（SEC）将如何处理这一潜在违规目前尚不明朗。上月，马斯克已就Twitter股票购买时间披露问题与SEC达成和解，支付150万美元罚款，而SEC最初寻求的金额高达1.5亿美元。

SpaceX去年全年营收为187亿美元，与马斯克所描绘的万亿目标之间存在逾50倍的差距。近期签订的两项大单——与谷歌（Google）签署的每月9.2亿美元、为期32个月的云服务协议，以及与Anthropic签署的每月12亿美元、为期三年的Colossus数据中心算力租赁协议——将为营收增长提供支撑，但能否弥合这一鸿沟，仍是悬而未决的问题。

现阶段股价的强劲表现，将在6月底迎来真正的压力测试。

根据IPO锁定期安排，早期投资者可在6月30日二季度财报发布后，出售最多20%的持股；此后在未来六个月内，可分阶段进一步减持。马斯克本人的锁定期为一年。

届时，一旦脱离散户轧空情绪的短期支撑，SpaceX股价的表现将更直接地取决于市场对其基本面的理性定价。而历史告诉我们，成为全球市值最大的公司，从来不是胜利的终点——对于万亿巨头而言，那往往是风险开始积聚的起点。

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韩国股市的风险信号，已经不只是“涨得太快”。更关键的是，推动行情的一部分钱来自信用贷款和透支额度，而这条资金管道正在被银行收紧。韩国主要银行先限制房贷，现在把手伸向信用贷、透支账户和互联网贷款入口，目标很直接：压住借钱炒股。

高盛交易员Alvin So在一份客户笔记中称，AI和半导体逻辑仍然强劲，估值也仍有吸引力，但“一个新的结构性动态在市场中变得比以往任何时候都更重要”。这个动态，就是杠杆ETF和衍生品仓位带来的放大效应。核心不是立刻看空韩国科技股，而是提醒客户：核心多头可以留，但要用期权覆盖短期回撤。

数字已经很极端。韩国杠杆ETF资产规模达到约400亿美元，相当于市场自由流通市值的约2.6%；韩国期权隐含波动率升至约80%，一年前大约只有20%；偏斜率接近高位，波动率期限结构倒挂。换句话说，股价上涨没有压低风险定价，反而和波动率一起冲高。

信贷端也在同步降温。韩国全金融体系上月家庭贷款增加9.3万亿韩元，其中信用贷款5月增加3.4万亿韩元，而4月还减少9000亿韩元。监管启动紧急管理机制后，银行陆续设置贷款上限、暂停部分渠道、削减未使用透支额度。若股市仓位继续建立在短期借贷和杠杆ETF之上，真正危险的不是一次普通回调，而是融资收缩与仓位再平衡同时发生。

韩国银行此前控制家庭贷款，重点主要在房贷，比如暂停部分按揭信用担保、给分支机构设置额度。现在，限制范围扩大到信用贷款和透支账户。

新韩银行开始限制非面对面信用贷款申请：当线下和线上申请量超过内部每日管理阈值时，远程申请会被收紧。面向金融弱势群体的小额贷款、“共赢”再融资贷款等产品不在限制范围内。

对透支账户的处理更细。家庭信用贷款中，合同额度超过3000万韩元的透支账户，如果在合同期及到期前三个月内额度使用率低于10%，展期时额度最多可被削减20%。这相当于银行不再愿意让客户长期保留闲置授信，尤其是在股市上涨时，这类额度可能随时变成买股资金。

国民银行把普通信用贷款最高额度降至1亿韩元，透支账户最高额度降至5000万韩元。韩亚银行也把信用贷款申请人可获得的最高额度统一限制在1亿韩元，不再按年收入放大额度；同时取消部分透支账户展期时的例外条款，加强对未使用额度的削减。

友利银行的动作更直接：停止通过Toss、KakaoPay、Naver Financial、Finda、Banksalad等互联网平台办理新信用贷款和换贷，也暂停自有App上的再融资产品销售。

大型商业银行收紧后，贷款需求自然流向互联网银行。这个出口也很快被堵上。

Kbank从6月16日起至下月底，临时暂停新开透支账户，并计划降低高收入人群的信用贷款额度。Toss Bank把信用贷款最高额度降至1亿韩元，透支账户最高额度降至5000万韩元；若客户已有5000万韩元透支账户，还可以再获得5000万韩元信用贷款。Kakao Bank则从22日起把透支账户额度上限降至1亿韩元；对协议额度5000万韩元及以上的透支账户，如果过去六个月额度使用率不超过20%，展期时额度最多削减20%。

韩国所谓“minus account”，本质上是和账户绑定的透支授信。客户可以在批准额度内随时借钱，功能接近短期循环个人贷款。放在股市上涨阶段，它很容易变成个人投资者的备用弹药。

这也是监管最担心的地方：股市上涨带动焦虑性入场，银行信贷成为买股资金来源，贷款增长又反过来支持更强的风险偏好。现在银行把额度、入口和展期条件一起收紧，相当于切断行情中最容易膨胀的一段融资链。

信用收紧只是第一层风险。第二层风险来自杠杆ETF本身的机制。

杠杆ETF需要每日恢复杠杆倍数，市场涨跌越大，尾盘再平衡流量越集中。测算显示，若市场波动5%，韩国市场可能触发约47亿美元的交易商Delta再平衡，相当于约13%的日成交额。

压力在大盘股上会更明显。三星电子、SK海力士、台积电这类权重股，本身就是指数核心成分，又有对应的单股杠杆ETF产品。单只股票层面，相关资金流可能超过平均日成交量的20%。

这意味着，一次5%的波动不只是价格变化，还会触发系统性的被动买卖。涨的时候，交易商可能被迫追买；跌的时候，又可能被迫卖出。行情因此更容易出现“涨得过头”和“跌得过快”。

通常情况下，股市强势上涨时，隐含波动率往往下降，因为市场对下跌的担忧减轻。但韩国现在呈现的是另一种图景：现货价格上涨，期权隐含波动率也在上涨。

韩国期权隐含波动率从一年前约20%升至约80%。偏斜率接近高位，说明市场愿意为特定方向的期权支付更高价格；期限结构倒挂，说明近端风险定价高于远端，短期不确定性被集中抬高。

这类组合通常对应拥挤交易。投资者追逐上涨，期权市场同时反映出对短期剧烈波动的防备。交易商短Gamma时，市场一旦波动，他们为了控制敞口，会在上涨时买、下跌时卖，进一步放大价格变化。

所以，真正的问题不是AI和半导体故事是否失效，而是仓位结构已经足够脆弱。基本面叙事还在，但交易结构可能先出问题。

这套框架并没有要求投资者清仓韩国科技股。相反，核心思路是保留核心仓位，同时用衍生品覆盖短期回撤风险。

相较于直接买入看跌期权，put spread collar更强调成本控制：通过卖出更高执行价的看涨期权，换取下方看跌价差保护。代价是放弃极端上涨后的部分收益，换来下跌时的缓冲。

给出的零成本结构包括：SK海力士卖出153%看涨期权，同时买入85/55%看跌价差；三星电子卖出140%看涨期权，同时买入85/55%看跌价差；Kioxia卖出155%看涨期权，同时买入85/55%看跌价差。期限均为2026年12月10日。

这种结构的含义很清楚：如果股票继续上涨40%至55%，多头仍可获利；如果市场出现技术性回撤，组合能提供保护。它不是押注基本面崩塌，而是承认交易层面的风险已经升高。

韩国市场现在最棘手的地方，是两个变量正在同一时间变化。

一边是银行收紧信用贷款和透支额度，新增借款入市的难度上升；另一边是杠杆ETF、期权和交易商Gamma仓位让市场对价格波动更敏感。前者影响资金来源，后者影响价格传导。

如果只是银行限贷，股市未必立刻下跌；如果只是杠杆ETF规模上升，也可能在上涨阶段继续推高指数。但两者叠加后，市场对一次回调的承受力下降。贷款阀门被关小，新增买盘变少；杠杆仓位需要再平衡，卖压可能被放大。

这也是为什么“看好AI和半导体”与“给KOSPI回撤上保险”并不矛盾。上涨逻辑还在，但资金结构已经不再干净。韩国股市现在最需要警惕的，不是一个坏消息本身，而是坏消息出现时，谁会被迫卖出。

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内田真一在周二的会后新闻发布会上表示，尽管此次升息已落地，金融环境整体仍处于宽松状态，政策利率依然对经济形成支撑。他强调，将通胀锚定在2%左右"至关重要"，并指出当前价格趋势正逐步向该目标靠拢，官员需警惕潜在通胀超出目标的上行风险。

此番表态意味着日本央行加息窗口仍然敞开。内田同时指出，工资与物价齐升的循环正在形成，是经济的积极信号，但中东局势带来的不确定性以及汇率波动对通胀的传导效应，将是影响后续决策节奏的关键变量，市场需密切跟踪相关风险的演变。

值得注意的是，日本央行行长植田和男因病首次缺席利率决议会议，由副行长“代班”。

日本央行副行长内田真一新闻发布会讲话看点汇总

①关于未来利率路径：将继续根据经济和物价情况决定是否继续升息。考虑加息步伐时将观察中东局势。长期利率将由市场决定。

②关于通胀：将通胀锚定在2%左右至关重要。价格趋势正逐步上升至2%。需要关注潜在通胀超过2%的风险。

③关于经济：日本经济正在温和复苏，经济下行风险已降低。即使周二升息，金融环境仍宽松，政策利率仍持续支撑经济。

④关于国债购买计划：在债券计划下，日本央行资产负债表将继续收缩。未来或将调整日本国债购买步伐。

⑤关于行长植田和男：行长植田和男缺席将不会产生重大影响，其住院治疗将会是短期的。

升息后政策仍宽松，加息路径取决于数据

内田真一表示，日本经济正处于温和复苏之中，经济下行风险已较此前有所降低，物价走势甚至可能超过央行2%的政策目标。他强调，即便完成本次升息，当前金融环境依然宽松，政策利率仍在持续支撑经济活动。

他表示，日本央行将持续评估经济展望实现的可能性，并综合考量各类风险，以此决定升息步调。在长端利率方面，内田表示长期利率将由市场决定，若收益率出现大幅飙升，央行将灵活增加债券购买量以维稳市场。

通胀上行风险上升，工资-价格循环确立

在通胀问题上，内田真一释放了偏鹰派信号。他指出，价格趋势正逐步上升至2%，工资和物价齐升已成为一种运行趋势，对经济构成正面支撑。

他强调，政策制定者需要高度关注通胀上行风险，尤其是潜在通胀率突破2%的可能性，将通胀预期稳定在2%附近是当前政策框架的核心目标。

内田同时指出，中性利率的估算在实践中难以直接运用，决策将综合考量经济与物价两方面的实际表现。

外汇与地缘政治成为加息节奏的外部制约

内田真一将汇率列为影响经济与通胀的重要因素。

他表示，虽然汇率本身并非货币政策的直接目标，但日本央行将密切监测汇率变动对通胀的传导效应，并指出当前汇率更有可能向物价层面传导，这一趋势值得持续关注。

在地缘政治层面，内田表示，美伊协议是一个积极进展，但中东局势带来的不确定性仍未消散，相关冲突的潜在影响将纳入紧缩步伐的考量框架之中。

他表示，在评估加息节奏时，中东局势将是需要持续观察的外部风险因素之一。

不排除调整国债购买步伐

内田真一表示，央行将继续推进资产负债表收缩，并未排除未来调整国债购买节奏的可能性，同时对ETF出售计划维持现有安排。

他指出，债券市场运作正在改善，央行资产负债表将在现行债券计划框架下持续收缩。他同时指出，未来或将调整日本国债购买步伐，但目前尚未就新债券计划的持续时长作出决定。

在外界关注的ETF处置问题上，内田真一态度明确——当前阶段不考虑改变出售步伐。这意味着日本央行将按照既有节奏逐步减持其持有的大规模股票型ETF资产。

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数据显示，OpenAI 2025年营收约130亿美元，但支出远超收入，研发费用高达192亿美元，销售与营销费用近58亿美元。与此同时，OpenAI已于本月初向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交IPO申请文件，部分高管和投资者预计最快今年秋季完成上市。

值得注意的是，据知情人士向《金融时报》透露，385亿美元净亏损中的绝大部分源于一项非现金会计费用，与公司此前的股权结构转换有关，预计不会重复发生。剔除该项费用及股权激励、微软计算资源抵扣等其他非现金项目后，OpenAI的实际运营亏损约为80亿美元。

巨额亏损背后：结构转换触发逾300亿非现金冲销

385亿美元净亏损的构成，需置于OpenAI公司结构转型的背景下理解。

2025年，OpenAI完成从非营利实体向公益公司（Public Benefit Corporation）的转型。在此之前，投资者持有的是可转换权益，而非传统股权。根据美国会计准则，这类权益被视为负债，并随公司估值上升而定期重新计价。

据知情人士透露，随着OpenAI估值持续攀升，上述投资者权益的公允价值变动产生了约300亿美元的账面费用。财务文件显示，与可转换权益及认股权证负债公允价值变动相关的损失合计约415亿美元。

加计利息收支等其他因素后，OpenAI 2025年净亏损总额达604亿美元，随后通过将约179亿美元归入"非控制性成员权益净亏损"及约40亿美元归入"可赎回非控制性权益净亏损"，最终将归属于公司的净亏损压缩至385亿美元。知情人士表示，上述结构性费用预计不会在转型完成后重现。

运营支出急剧膨胀，微软是最大成本来源

剥离非现金项目后，OpenAI的运营层面亏损同样触目惊心。财务文件显示，2025年运营亏损达209亿美元，而2024年这一数字为88亿美元。

支出端，研发费用从2024年的78亿美元跃升至192亿美元，销售与营销费用从11亿美元增至57亿美元，营收成本则从27亿美元扩大至75亿美元。

微软是OpenAI最大的单一成本来源。财务文件显示，OpenAI 2025年向微软支付的费用合计约172亿美元，其中研发费用106亿美元（主要被认为是模型训练成本），营收成本约60亿美元，销售与营销费用5.27亿美元，以及一般行政费用4200万美元。与此同时，微软向OpenAI支付了3.03亿美元，软银则支付了8.67亿美元。

截至2025年底，OpenAI总资产略超500亿美元，其中近半为现金。公司今年早些时候完成了一轮1220亿美元融资，彼时估值（不含新增投资）已达7300亿美元。

营收高速增长难掩盈利路径模糊，IPO窗口临近

尽管亏损规模庞大，OpenAI的营收增速仍属罕见。2025年全年营收约130亿美元，较2024年的37亿美元增长逾2.5倍。至2025年底，公司月营收已达20亿美元，而2024年底季度营收仅约10亿美元。

然而，营收的快速增长尚不足以覆盖持续扩张的成本曲线。2025年总支出达340亿美元，是同期营收的逾2.6倍，显示出规模扩张与盈利之间仍存在显著缺口。

在此背景下，OpenAI正加速推进IPO进程。公司已于本月初秘密向SEC提交上市申请，首席执行官Sam Altman将此定性为给公司保留进入公开市场的选项，并表示继续保持私有化或许也是可行路径。部分高管和投资者预计上市最快于今年秋季落地，届时将与同样于本月提交IPO文件、估值达9000亿美元的Anthropic形成直接竞争。

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据新华社报道，此前美伊谅解备忘录已完成电子签署，正式签字仪式定于6月19日，协议全文届时公布。摩根大通策略团队于6月15日发布报告指出，分析师将近期内"持续接近协议、但始终未能签署"这一情景的概率定为70%；正式签署协议的概率仅为10%；冲突重燃的概率为20%。报告明确警示，若再过数周形势仍原地踏步，全球股市可能直接对这一进程失去兴趣。

霍尔木兹海峡的部分重开与油价的持续回落，已在一定程度上降低了协议对全球市场的边际意义。布伦特原油上周五收于每桶87美元，为冲突爆发以来最低收盘价，较冲突高点每桶118美元下跌逾26%。摩根大通认为，强势股市与低债券收益率被视为特朗普政府的重要施政目标，而油价的主动回落已客观削弱了华盛顿推动协议尽速落地的迫切性。

然而，对中东及北非资产而言，代价仍在持续积累。摩根大通直言，即便非中东市场可以"继续往前走"，阿联酋房地产和旅游等板块在缺乏持久和平框架的前提下，恐难实现真正意义上的完全复苏。

自特朗普4月初宣布停火以来，美伊冲突的解决进程持续向前推进，但始终未能跨越正式签字这道门槛。

摩根大通为当前局势划定三种可能走向：其一，双方达成协议，霍尔木兹海峡全面开放；其二，冲突出现显著重启，协议预期大幅后移；其三，延续现状——持续接近、迟迟未签。

该机构将第三种情景的概率定为70%，并在报告中坦言，分析师"缺乏创意与远见"来设想美国、伊朗、以色列与真主党四方如何在核心分歧上实现弥合。

报告详列了阻碍协议最终签署的核心障碍。

首先，以色列持续对贝鲁特实施空袭，凸显了将以色列和真主党纳入任何美伊和平框架的高难度。

其次，在冲突推进过程中，美以两国各自的既定目标已逐渐出现分歧。

第三，伊朗方面必然质疑，与美国签署的任何协议究竟能否对以色列的行动形成有效约束。

此外，特朗普第二届政府急于签署一份比第一届政府曾单方面退出的《联合全面行动计划》（JCPOA）"更好"的协议，这一政治诉求反而为谈判增添了额外变数。与此同时，伊朗战前领导层遭受打击后，决策流程明显迟滞，进一步加剧了谈判的不确定性。

尽管霍尔木兹海峡长期处于部分封闭状态，油价却未出现大幅飙升，这令摩根大通与众多投资者同感困惑。布伦特原油从冲突高点每桶118美元回落至当前87美元，较冲突爆发前的每桶72美元仍高出约20%，但已创下冲突爆发以来最低收盘价。

摩根大通指出，油价的持续回落实际上削弱了市场对协议谈成的迫切期待。目前标普500指数已触及历史新高，美国债券市场一级发行量亦处于历史高位，报告认为当前市场行情"并非回调"，并对追涨操作持谨慎立场。

油价下跌与全球股市反弹所反映出的市场定价，已显示出比摩根大通所评估的20%冲突重启概率"更为乐观"的预期——这意味着市场可能正在低估尾部风险。

摩根大通认为，即便外部环境有所改善，在缺乏持久和平协议的情况下，相关资产难以实现充分复苏。而对于非中东的CEEMEA市场，特别是南非，报告认为战时美元升值后的持续回落，将是推动这些市场相对于整体新兴市场（EM）显著跑赢的关键催化剂。

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6月15日，巴克莱与花旗两大机构同日发声，前者明确喊出"是时候增加黄金敞口"，后者则将3个月金价目标价从4000美元/盎司上调至4500美元/盎司。两家机构的共同判断：此轮调整更像是一次价格重置，而非牛市终结。

触发这一轮乐观预判的核心催化剂，是美伊两国宣布将于本周五正式签署谅解备忘录（MoU）。据花旗研究，这一事件有望推动霍尔木兹海峡贸易流于7月中下旬基本恢复正常，油市将重新聚焦疲软的供需基本面——花旗将2026年三季度至2027年布伦特原油预测分别下调至75美元、70美元和65美元/桶（此前预测为110美元、90美元和80美元/桶）。

花旗认为，地缘政治紧张缓解后，通胀压力将趋于减轻，此前拖累金价的关键宏观逆风或将逐步消退。花旗同时维持6至12个月5000美元/盎司的看涨预测，但提示金价仍面临较大波动风险。

巴克莱则从汇率、股票策略及衍生品三个维度全面复盘本轮下跌。该行认为，美元走强约2.5%、标普500指数涨逾10%的双重压制，叠加拥挤多头仓位集中出清，共同酿成了这场急速调整。但中期支撑完好无损：通胀居高不下、政策不确定性持续、各国央行储备多元化的战略需求，一旦地缘政治压力趋稳，上述因素将重新主导金价走向。据巴克莱估算，美国CPI每上升1个百分点，黄金价格约上涨5%，这一通胀传导机制将构成本轮反弹的核心动力。

据花旗研究，美伊谈判的突破被视为今年最重要的大宗商品市场事件之一。花旗指出，目前市场已消化签署的消息本身，但尚未充分定价霍尔木兹海峡流量在中期持续恢复的情景——否则，当前原油价格应较现水平低约10至15美元/桶，这意味着油价仍有进一步下行空间。

花旗基准情景（概率60%）为：MoU正式签署后谈判持续推进，油市到2027年将出现约400万桶/日的纸面供应盈余，原油价格届时大概率跌破70美元/桶。花旗同时设定了两个尾部情景：牛市情景（概率20%）为局势短暂缓和后再度爆发冲突；熊市情景（概率20%）为阿联酋、沙特及伊朗产能快速爬坡叠加俄乌停火协议落地。

油价回落的溢出效应直接利好贵金属。花旗认为，中东冲突带来的能源通胀冲击是此前金价承压的重要根源之一——高油价推升通胀预期，进而迫使央行维持鹰派立场、压制实际利率下行空间。随着油价压力减轻，这一传导链条有望逐步反转，为金价打开上行通道。

据巴克莱研究，2024年1月以来黄金累计涨幅超过100%，在今年1月冲高至约5500美元/盎司后，随即经历约25%的回调，将价格拉回至2025年11月水平。巴克莱指出，考虑到此前技术面高度延伸、相对宏观因素（尤其是实际利率）存在明显超涨，本轮调整并不令人意外。

从估值角度看，巴克莱团队表示，金价已回归该行公允价值模型估算的约4150美元/盎司区间。该模型将美国CPI、标普500、美元指数和央行购金需求列为金价的四大核心驱动因素。今年以来，美元与股市联袂走强，对黄金构成负面压制；与此同时，部分新兴市场央行为稳定本币、在中东冲突期间出售黄金储备，带来额外卖压，进一步压低了金价。

在期权市场层面，据巴克莱衍生品策略团队，市场仓位和期权定价指标已从年初极端水平显著正常化。

最值得关注的是：看涨期权隐含波动率已从年初深度溢价逆转为近十年最低水平，而看跌期权偏度则因对冲需求回升，升至近十年高位。这一结构性转变意味着，通过期权捕捉上行不对称收益的性价比已大幅提升，市场情绪的整体出清也为新一轮上行奠定了更健康的技术基础。

巴克莱将美国通胀视为黄金中长期走势的主导变量。

其模型估算，美国CPI每上升1个百分点，金价约上涨5%，这意味着中东能源冲击对CPI的累计推升效应，即便在油价最终回落后，也将以持续性通胀的形式长期嵌入金价的上行逻辑。

在更宏观的结构性视角下，巴克莱认为多重长期利好仍完好无损。

其一，去美元化趋势持续演进，逐步侵蚀美元储备需求。

其二，发达市场央行长期倾向于容忍略高于目标的通胀水平，将持续侵蚀法币购买力。

其三，财政赤字扩张与关税政策带来的货币贬值预期，赋予黄金超越历史相关性的额外溢价支撑。

央行购金数据同样显示，结构性需求依然稳固。

据世界黄金协会（WGC）最新数据，2026年一季度央行黄金购买量（以盎司计）环比增长17%，以美元计则因金价高企环比大增38%。一季度主要买入方为波兰和乌兹别克斯坦央行，全球最大稳定币发行商Tether亦持续加仓，一季度购入12.6吨，总储备升至154吨，买入规模位居全球第四，超越多数主要央行。土耳其和俄罗斯则因稳定本币需求出现大规模净卖出。巴克莱认为，随着地缘政治紧张趋稳，此前出售黄金储备的新兴市场央行有望重启增持。

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知名对冲基金经理加文·贝克（Gavin Baker）认为，这家公司不仅拥有触手可及的近期商业驱动力，更有望成为"人类有史以来最重要的企业"——他将其终极形态类比为太阳系时代的"不列颠东印度公司"。

高盛与摩根士丹利的承销团队获得贝克高度评价，称此次执行"教科书式完美"——定价精准，没有在桌上留下过多价值，也未出现大幅拉升后崩塌的戏剧性行情。他同时指出，超过1万名SpaceX员工在IPO中认购了自家股票，底层市场数据亦显示，IPO后的主要买入力量来自机构投资者，与部分媒体渲染的散户接盘情形不符，整体供求结构远比外界预期稳固。

在近期商业层面，贝克聚焦两大关键变量：其一，数据中心算力的高速变现能力——据Altimeter披露数据，SpaceX在与谷歌（Google）的合作中，每吉瓦（GW）算力对应约500亿美元收入，货币化效率约为普通新型云厂商的2至3倍；其二，AI代码编辑器Cursor已渗透财富500强中逾半数企业，商业牵引力显著。贝克直言："SpaceX的商业故事并不像外界想象的那样遥不可及。"

从更长远的视角审视，贝克认为，一旦星舰（Starship）实现完全可重复使用，轨道算力的综合部署成本将仅为地面数据中心的一半，从根本上重写算力基础设施的经济逻辑。结合月球、火星城市建设的多星球文明愿景，他坦言SpaceX是自己职业生涯中"最特殊的经历"，并断言其"极有可能成为人类有史以来最重要的一家企业"。

SpaceX本次IPO的执行过程被贝克形容为堪称范本。首日涨幅接近20%且全程没有剧烈震荡，既非定价过于保守在桌上留下过多涨幅，也未出现因供需失衡导致的暴涨后急跌。贝克表示，高盛与摩根士丹利的承销工作质量极高，这种平稳的价格发现过程本身，即是对专业执行能力最高的肯定。

关于公开市场对SpaceX未来的审视方式，贝克承认季度业绩不可回避，但强调公开市场对重资产投资周期的容忍度往往高于外界预期。

他援引特斯拉（Tesla）及亚马逊（Amazon）构建AWS期间的经历：这两家公司在大规模基础设施投入阶段，公开市场均展现出相当充分的耐心，时间视野远超风险投资生态系统中许多人的判断。在他看来，这一历史规律同样适用于SpaceX。

贝克将未来12个月内最值得追踪的近期商业驱动力集中在两条主线。

第一条主线是数据中心算力的快速上线与变现。

英伟达首席执行官黄仁勋曾明确指出，SpaceX建立数据中心的速度快于业内任何其他玩家。

据Altimeter披露，SpaceX已预订英伟达下一代Rubin架构芯片约20%的份额，而Rubin相比上一代Blackwell具备更强的即插即用特性，将有效压缩数据中心落成周期。贝克同时预计，Groq的LPU（语言处理单元）将在未来六至九个月内被整合进部分算力部署，进一步优化推理端延迟。他指出，若未来一年内能将2至4吉瓦算力快速投入运营，将直接带来数量级上的收入体量。

第二条主线是Cursor的企业级规模化渗透。

这款AI原生代码编辑器目前已进入财富500强中超过一半的企业。贝克指出，基于Colossus 2集群训练的Composer 2.5，在经过强化学习（RL）与监督微调（SFT）后，已在多项评估维度上展现出帕累托主导（Pareto Dominant）的综合优势。他认为，一旦将其迁移至更强的基础模型之上，商业价值将进一步释放。

在算力内外部分配的张力问题上，贝克持乐观态度。他认为，SpaceX之所以能够同时向Anthropic、谷歌等外部客户供给算力，根本在于其对自身快速上线新增算力能力的高度自信。他同时注意到，部分外部合同设有退出条款，为SpaceX保留了未来将算力收回用于自有模型训练的灵活性。

贝克对轨道算力（Orbital Compute）的经济学给出了清晰的数学框架，这是其对SpaceX长期价值最具说服力的论据之一。

他指出，在地面部署1吉瓦算力的综合成本约为600亿美元，其中250亿美元用于电力与冷却基础设施，350亿美元为GPU、CPU、交换机及高带宽内存等IT核心设备。

在太空轨道中，无需承担地球上昂贵的电力接入与冷却成本，仅需支付IT设备成本与发射费用。贝克估算，一旦星舰实现完全可重复使用，大批量发射同等规模算力至轨道的发射成本约为50亿美元，综合部署成本降至约300亿美元——仅为地面成本的一半。

他进一步指出，地面数据中心的电力与冷却成本随通胀持续攀升，而轨道部署不受这一约束，两者的成本差距将随时间逐步扩大。贝克认为，普通土地并不处于算力价值链的核心路径之上，唯有直接接入核心核电站的特殊地产是例外，但此类资产极为稀缺。

贝克认为，市场对SpaceX上市后解禁抛压的担忧在一定程度上被高估，供求结构实际上远比表面坚实。

他指出，超过1万名SpaceX员工在此次IPO中认购了自家公司股票，持股意愿相当坚定。更关键的是，SpaceX过去每六个月就为员工及早期投资者提供一次在一级市场参与官方回购、获取流动性的机会。凡是有意退出的持有人，完全可以在此前多轮员工持股献售（Tender Offer）中完成交割。留存下来的股东群体以长期持有者为主，而非等待解禁套利的短线资金。

贝克同时表示，他的底层数据显示，IPO后的主要买入力量来自机构投资者，这与部分市场传言中的纯散户接盘情形并不吻合。他总体对散户群体持肯定态度，称过去三年半中散户整体表现超越了绝大多数专业基金经理，"散户"一词不应带有贬义色彩。

贝克毫不掩饰他对SpaceX的深度持仓与极度认同，并将其置于职业生涯最重要投资经历的坐标轴上加以审视。

他曾在英伟达（Nvidia）市值低于20亿美元时代表基金持有其15%的股份，在特斯拉（Tesla）市值低于20亿美元时持有10%的股份。然而他表示，SpaceX对自己而言是"最特殊的经历"——"我认为它有可能成为人类历史上最重要、最具标志性的公司，没有之一，甚至可能去掉那个'之一'。"

他的终极论据建立在若干尚待兑现但路径逐渐清晰的里程碑之上：Starlink正以极低成本将低收入国家的学校和医院接入互联网；一旦星舰实现完全可重复使用，轨道算力的经济性将远优于地面部署；而若SpaceX最终在月球和火星建立人类城市、实现多星球居住，它将演变为太阳系级别的"不列颠东印度公司"。

贝克坦承，通往这一终局仍有"海量艰难的工程和物理学障碍"需要跨越，但在他看来，在有生之年看到其中相当部分实现的概率相当之大。他特别建议投资者带子女赴德州博卡奇卡（Boca Chica）或加州范登堡（Vandenberg）基地周边现场观看重型火箭发射——"那种声音和滚滚热浪，远比屏幕前的震撼直接，能让人真切感受到人类作为一个物种有能力做到这种奇迹。"

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据TrendForce最新报道，AMD近期大幅提速外部激光器采购步伐，据报道公司正就高功率连续波（CW）激光芯片谈判大规模采购协议，以确保未来产能可用性，并规避与英伟达生态系统绑定所带来的供应链风险。

与此同时，该机构预测，共封装光学（CPO）与近封装光学（NPO）市场规模将从2025年约1亿美元跃升至2030年逾390亿美元，光学互连正成为AI基础设施竞争的核心战场。

这一动态迅速引发资本市场关注。而当下Lumentum和Coherent的CW产能已排期至2028年，现有EML合同令Lumentum的CW产能尤为紧张。

当前全球CW激光器市场高度集中，Lumentum约占90%市场份额，产能极度紧张。AMD寻求第二、第三供应商或是"不可避免的举措"。

X用户@tuolaji2024分析，AMD寻求CW激光器供应商的核心驱动力，在于其MI系列AI加速卡对光学互连的爆发式需求——所有硅光子解决方案，包括CPO和NPO架构，均需要外部CW激光器作为光源支撑。

TrendForce的报告进一步印证了这一判断。自2024年以来，磷化铟（InP）衬底供应持续偏紧，激光器与光电探测器已成为行业竞相争夺的战略性元器件。

华尔街见闻文章曾提及，Lumentum和Coherent都报告了InP产能严重供不应求、订单可见度延伸至2028年、LTA覆盖至十年末。

CPO大规模商业化仍面临制造良率、可维护性、光纤连接器标准化以及InP激光器供应约束等多重挑战，而规模化CPO交换机需集成大量光引擎，对系统级整体良率形成显著压力。

TrendForce指出，随着数据传输速率从每通道100Gbps向200Gbps乃至400Gbps演进，传统铜互连在信号损耗、补偿成本与功耗方面的局限性愈发突出，将光学连接靠近交换机ASIC、缩短电气路径已成为下一代AI数据中心的关键设计优先项。

从部署路径看，NPO是众多云服务商（CSP）近中期的首选过渡方案，其优势在于缩短电气传输距离、降低功耗，同时保留模块化、可维护性及多供应商灵活采购能力。Meta与微软将NPO开发列为优先方向，借助OCI-MSA构建开放光互连生态；亚马逊则采取多供应商策略，与意法半导体开展NPO相关合作。

CPO则更适合长期高功率密度、高集成度应用场景。在英伟达生态内，部分中小型CSP倾向于采用英伟达基于CPO的全集成AI系统，看重其系统集成效率与平台一致性优势。

在供应链战略层面，分析指出，超大规模云厂商将向上游延伸，在激光器、外延片乃至InP衬底层面提前锁定产能，以避免被英伟达“卡脖子”。光纤领域，康宁已获得Meta、英伟达和亚马逊的投资、产能扩张支持及长期采购承诺，光纤正被主要CSP视为AI基础设施的战略性资产。

TrendForce预测，CPO/NPO市场将于2030年突破390亿美元，增长将在2028至2029年间随规模扩展架构开始融入光互连技术后显著加速。与此同时，可插拔光收发器市场预计在2030年仍维持约260亿美元的可观规模。

该机构强调，光互连的未来不会由单一技术主导，线性可插拔光学（LPO）、NPO、CPO等多种架构将长期并存，具体采用方案取决于不同应用场景下的功耗效率、传输距离、成本、技术成熟度以及供应链管控需求等综合因素。

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据市场数据，SpaceX股票在夜盘交易中涨近20%触及约230美元，市值突破3万亿美元，超过微软约2.97万亿美元的市值。在此之前，该股在常规交易时段已上涨约20%，单日新增市值逾4000亿美元。

若该涨幅维持至美股周二正式开盘，其市值将超越微软，跃居美股第四位，仅次于英伟达、谷歌和苹果。

市场追踪机构Vanda Track指出，SpaceX连续两个交易日蝉联散户最热买入标的榜首，单日净买入金额可能连续第二天突破1亿美元。值得注意的是，SpaceX期权将于今晚美股开盘正式开始交易，部分市场参与者认为，这可能触发新一轮gamma轧空，进一步推高股价。

Vanda Track数据显示，散户投资者在过去两个交易日对SpaceX的净买入规模，已几乎与上周整个美国股市的散户净买入总量相当。仅今日一天，SpaceX就录得9380万美元的净买入，约占当日全部单只股票散户净买入总额的73%。

Vanda的结论是，"整体信号并未改变：SpaceX并未在市场上引发全面的散户购买热潮，散户投资者仍将资金集中注入这一只个股，在其他方向则保持相对谨慎的姿态。"

分析人士指出，SpaceX的低流通盘使其天然具备短暂流动性紧张的条件，是场外虚值看涨期权驱动上涨的理想标的。仅在夜盘交易中，该股市值便额外增加约2500亿美元，加上常规时段涨幅，单日市值累计增加约6500亿美元。

随着市值在夜盘超越苹果的约2.65万亿美元、并进一步超越微软，市场关注的焦点已转向明日期权交易开市后的走势。部分市场参与者预测，若出现强力的gamma轧空，股价存在冲击400美元的可能性，届时SpaceX市值或将超越英伟达，成为全球市值最高的上市公司。

Vanda Track同时注意到，半导体板块出现一定程度的资金回流迹象。MRVL、MU、SNDK及AVGO等个股在本次反弹中均录得小幅净买入，显示部分散户开始重新关注该板块。

然而，散户整体流向依然高度集中而非广泛扩散。值得注意的是，杠杆看跌ETF同样位列今日散户热买名单，表明市场情绪并未全面转向乐观，部分投资者仍在对冲下行风险。

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此次加息符合市场预期。日本央行在声明中警示，核心CPI通胀率存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平，并特别点名油价上涨传导正以"相对较快的速度"推进，可能蔓延并推高广泛商品和服务的消费者价格。央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。

在缩债安排上，央行宣布自2027年4月起将每月国债购买规模维持在约2万亿日元，不再进一步压缩，并取消此前的中期评估惯例。此举意味着央行在维持加息路径的同时，对量化紧缩节奏踩下刹车，在政策取向上形成一定的内部平衡。

在日本央行升息后，日经225指数涨超0.5%，触及历史新高；东证指数收复跌幅，转为涨跌持平。

日本央行在声明中给出了加息的核心依据：日本经济整体符合基准预测情景，薪资与物价同步温和上涨的机制预计将得以维持，且核心CPI通胀率预计将逐渐上升，并于2026财年下半年至2027财年之间达到与物价目标相符的水平。

央行指出，日本经济已温和复苏，局部虽仍存在疲软，但与前一段时期相比，经济出现严重放缓的风险已有所降低，预计将继续温和增长。金融环境仍处于宽松状态，实际利率维持负值，主要集中在短期和中期区间。

央行表示，政策利率调整后，宽松的金融环境仍将持续，继续坚定支持经济活动。

在缩债安排上，现行计划维持不变——在2027年1月至3月之前，每季度将每月国债购买规模减少2000亿日元。2027年4月起，购债规模将稳定在每月约2万亿日元，不再收缩。

审议委员田村直树提议自2027年4月起继续按每季度2000亿日元的节奏压缩购债，该提议被多数票否决。

央行同时表示，若长期利率出现快速上升，将敏捷应对，包括增加国债购买量及实施固定利率购买操作。按照央行测算，至2030年3月，其日本国债持有量将较2024年6月减少约36%至39%。

尽管国内通胀路径总体可控，日本央行在声明中着重提示了外部风险因素。

央行表示，在当前时期，需特别关注中东局势走向对金融市场、外汇市场、经济及物价的潜在影响，并强调必须密切跟踪全球AI相关需求以及未来汇率走势对日本经济和物价的影响。

在政策前瞻指引上，央行表示将在考量政策调整时机和步伐时，评估实现基准预测情景的概率以及潜在风险，措辞延续了其一贯的数据依赖立场。

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据追风交易台消息，高盛Kevin Wang等分析师于6月14日发布研究报告《抓住港股IPOs中的Alpha机会》，梳理了港股IPO市场的回报规律、解禁风险与指数纳入机会。数据显示，2025年以来港股新上市公司平均首日涨幅45%，首月49%，三个月后达67%，但个股分化极大——最强的六个月内涨超10倍，最弱的跌74%。而大市值、独立上市、高零售超额认购、基石持股30%-50%、新经济高增长——这五个特征是跑赢市场的核心信号。

未来12个月，约2740亿美元的锁定期股份将陆续解禁，历史数据显示解禁后3个月股价中位数下跌4%、6个月下跌7%。

涨得快不代表涨得稳：五个决定IPO后表现的关键变量

2025年以来港股主板新上市公司，平均首日涨幅45%，首月49%，三个月后达到67%。数字亮眼，但分化同样极端——最强的一只在上市六个月内涨超10倍，最弱的跌了74%。

什么决定了谁涨谁跌？通过对2024年9月以来港股新上市公司的多因子回归分析，以下五个变量统计显著：

1. 市值大小与上市方式 大市值、在港独立上市的公司，上市后表现系统性优于小市值和A+H两地同步上市的公司。两地同步上市意味着定价已在A股市场充分博弈，港股端的溢价空间相对有限。

2. 基石投资者持股比例 持股比例在30%-50%之间，是一个"甜蜜区间"——既能体现机构背书，又不会因流通盘过小而损害流动性。持股过高（超过52%）反而会压制上市后的交易活跃度，拖累表现。

3. 零售超额认购倍数 认购倍数越高，上市首周涨幅越强。但这个效应是短暂的，随着初期热情消退，动能会快速衰减。

4. 新经济 vs. 传统行业 高增长的新经济公司（科技、生物医药、AI）上市后表现显著优于传统行业。关键是：即便尚未盈利，只要收入增速够高，市场同样买账。

5. 估值不是主要变量 上市时的市销率（P/S）高低，对上市后表现的影响并不显著。换句话说，贵不一定跌，便宜不一定涨——增长预期才是定价核心。

此外还有一个值得关注的"溢出效应"：某个行业有新股上市后，同行业的存量股票在随后一周往往也会跑赢大盘。医疗健康和科技板块尤为明显。美股大型IPO之后，港股同行业公司也有类似的联动表现。

2740亿美元的解禁压力，市场能接住吗？

这是当前港股市场最大的潜在风险之一。

未来12个月，预计将有约2740亿美元的锁定期股份陆续解禁，占港股总市值约4.4%。这一规模创历史新高，根源在于：新股发行时公众流通比例偏低，叠加上市后涨幅巨大，锁定期股份的市值随之水涨船高。

历史数据显示，解禁后股价中位数在3个月内下跌4%，6个月内下跌7%，但个股分化同样很大。

解禁后表现的决定因素分两个阶段：

• 短期（解禁后第一周）：解禁股份占总股本的比例是最关键变量——释放比例越大，短期抛压越重。

• 中期（3-6个月）：解禁后的自由流通比例，以及股票在解禁前的累计涨幅，是主要驱动因素。解禁前涨得越多，解禁后获利了结的压力越大。

另外，国内基石投资者持股比例高的公司，解禁后往往面临更大的卖出压力。

这2740亿美元的潜在供给，能被市场消化吗？测算显示，港股权益资产的潜在需求可能超过4000亿美元，来源包括：企业分红和回购约1800亿美元、全球长线机构资金再配置约200-300亿美元、南向资金潜在流入约2000亿美元，以及散户买盘。供需之间存在一定缓冲空间，但这并不意味着每只股票都能安然度过解禁期。

纳入指数和港股通：对冲解禁压力的两张牌

解禁压力并非无解。对于符合条件的新上市公司，纳入主要指数和港股通，是两个能持续引入增量资金的结构性催化剂。

指数纳入方面：

MSCI和恒生指数均设有"快速纳入"通道，符合市值和流动性门槛的新股，最短只需上市10个交易日即可被纳入考量。目前追踪含中国股票MSCI指数的被动资产管理规模约为1340亿美元；恒生指数（HSI）和恒生科技指数（HSTECH）的追踪规模分别为280亿美元和240亿美元。一旦纳入，被动资金的买入是系统性的、持续的。

历史数据显示，HSI和HSTECH的成分股调整（纳入/剔除）前后，股价反应明显强于恒生中国企业指数（HSCEI）。

港股通方面：

二次上市的公司通常不符合港股通资格，但在港主要上市、满足市值和流动性要求的公司可以纳入。历史数据显示，纳入港股通后，南向资金持股比例在前两天平均上升1个百分点，三个月内累计上升5个百分点，买入动能持续数月。2025年以来港股新上市公司已累计吸引南向资金净买入约100亿美元。

三个筛选方法：谁值得关注

基于上述框架，高盛筛选出三类值得投资者关注的标的：

方法一：具备持续跑赢潜力的新上市公司

筛选标准：今年以来上市、基石持股30%-50%、收入增速超20%、市值超10亿美元。共13只股票入选，平均基石持股44%、平均认购倍数2628倍、平均预期收入增速85%。

方法二：面临较大解禁压力的股票

筛选标准：未来12个月解禁股份占总股本超30%、上市后涨幅超50%、市值超10亿美元。共40只股票入选，平均解禁比例73%，平均上市后涨幅175%。

方法三：潜在港股通纳入候选

筛选标准：近一年内上市、市值超过港股通纳入门槛（50亿港元）、尚未纳入。共34只股票入选，平均市值179亿港元。

对于基本面扎实的新上市公司，一个可行的操作思路是：上市初期持有，密切跟踪解禁时间窗口，待大部分股份完成解禁、流通盘充分扩大并纳入港股通后，再系统性加仓。

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据Wood Mackenzie 2025年第二季度调查，标准电力变压器平均交货周期已达128周，约合两年半；发电机升压变压器平均交货周期更长至144周，部分特殊订单甚至延伸至四年。相比之下，疫情前这类设备的正常交期仅为12至16周。

摩根士丹利首席固定收益策略师Vishwanath Tirupattur在最新研究报告中指出，电力供应约束“并非外围摩擦，而是整个AI基础设施建设的核心”。这不是一个小幅延期，而是从几个月变成两年多。对于AI数据中心来说，变压器不是可有可无的零件。没有这些设备，发出来的电难以接入和使用，机房也无法按计划释放算力。

这一局面对市场的直接影响已经显现：设备可用性已取代资本和审批许可，成为工业项目推进的首要制约因素。对于AI数据中心开发商、工业电气化项目及电网现代化计划而言，变压器采购规划必须前置至项目财务审批之前，否则将面临两至四年的额外工期延误。

交货周期与价格双双创历史新高

北美电力可靠性公司（NERC）数据显示，变压器交货周期于2024年突破120周，2025年延续上行趋势。Wood Mackenzie的最新调查进一步确认，标准电力变压器平均交货周期达128周，发电机升压变压器达144周。

价格层面同样承压显著。自2019年以来，电力变压器价格累计上涨77%，配电变压器价格涨幅达78%至95%，发电机升压变压器价格上涨45%。推动成本上行的核心原材料——取向硅钢价格自2020年以来近乎翻倍，铜价同期涨幅超过50%，两者均为变压器制造的关键投入品。

需求端的扩张速度远超供给端的响应能力。自2019年以来，发电机升压变压器需求增长274%，电力变压器需求增长119%，而国内制造产能的扩张幅度远未与之匹配。

原材料供应高度集中，结构性瓶颈难以短期化解

变压器短缺并非单纯的产能不足问题，其根源在于原材料供应链的结构性集中。变压器铁芯所需的取向硅钢是一种高度工程化材料，赋予钢材特定磁性能，是实现高效电能转换的必要条件。在美国，Cleveland-Cliffs是该材料的唯一国内生产商，在宾夕法尼亚州和俄亥俄州设有生产设施。

这意味着，所有依赖国内钢材供应的美国变压器制造商均仰赖同一来源。一旦该来源出现产能瓶颈、价格压力或供应中断，影响将即时传导至整个国内变压器制造体系。

与此同时，美国约80%的大型电力变压器依赖进口，主要来源为墨西哥、韩国及其他国际制造商，使关键基础设施暴露于全球供应链波动风险之下。

拜登政府此前依据CHIPS及基础设施框架向Cleveland-Cliffs拨款5亿美元用于升级电气钢工厂，但据报道，该拨款的关键条款已在现任政府任期内被重新审查，国内钢材产能扩张的时间表由此增添不确定性。

三大需求浪潮同步涌现，供需缺口持续扩大

当前变压器需求激增并非单一因素驱动，而是三类需求同步爆发、叠加共振的结果。

AI数据中心建设是其中增速最为显著的需求来源。超大规模数据中心需要庞大的电力输配基础设施，单个大型AI训练集群的用电需求可达数百兆瓦，在配电链路的多个节点均需配置变压器。摩根士丹利的研究指出，即便项目已获得土地、服务器和资金，若当地缺乏足够的发电能力、输电网络或关键电力设备，建设节奏仍将被拖慢。

工业电气化构成第二股需求浪潮。制造业设施将化石燃料驱动的工艺流程转换为电气化系统，在设施层面产生新增变压器需求，进一步叠加至电网层面的压力。

电网现代化则是第三股持续性需求。美国老化的输电基础设施需要大规模更换变压器，而这一进程在AI与电气化浪潮到来之前已然滞后。三类需求并无共同的峰值周期，目前均处于同步活跃状态，短期内均无减速迹象。

新增产能2028年前难解近渴，采购策略须提前布局

目前已有近20亿美元资金流向北美变压器产能扩张，Hitachi Energy、Siemens Energy等企业的新增产能预计于2028年前后陆续投产。然而，这些新增产能无法缓解当前的供应缺口——2028年之前执行的项目，仍须面对当下的市场现实。

对于手握在建项目的工业开发商和基础设施规划者而言，策略调整已刻不容缓。设备采购规划必须前置于项目财务审批，而非等待预算和审批流程完成后再启动变压器询价。

与变压器制造商签订长期供应协议正逐渐成为竞争优势的来源——提前数年锁定交货档期的企业，将获得无法通过现货市场复制的工期优势。此外，在电网互联时序上具备灵活性的项目，可考虑提前与公用事业公司沟通，以充分了解设备交付的实际约束。

在当前供需格局下，变压器交货周期已不仅是供应链管理问题，而是直接决定美国工业扩张速度与AI基础设施落地节奏的关键变量。

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高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky在最新报告中指出，AI板块正面临两股相互对立的力量，一方面是更广泛的应用普及与算力需求上升，另一方面是代币通缩加剧、货币化前景存疑以及股票供给持续扩大，他认为后者正获得越来越多的市场关注。

OpenRouter的最新实验显示，多个低成本开源模型的组合已能以约一半的成本，在性能上追平顶尖闭源模型。这一结果若得到验证，意味着AI竞争的重心正从少数顶级实验室向模型编排与开源生态系统加速转移，AI定价权的潜在瓦解将塑造本周市场的核心叙事。

"价值万亿的问题"：低成本AI的双刃剑效应

Privorotsky在报告中援引OpenRouter的实验结果称，由Gemini 3 Flash、Kimi K2.6和DeepSeek V4 Pro组成的模型组合，在基准测试中全面超越单独运行的GPT-5.5和Opus 4.8，并以约一半的成本将性能差距缩小至距Fable 5不足1%以内。

他将这一趋势定性为“市场一直低估的方向”。AI智能竞赛的逻辑正在从“谁拥有最强的单一模型”转向“谁能最有效地编排多个模型”，开源生态系统的权重随之上升。

这一转变具有明显的双向含义。看多逻辑在于：成本下降与访问门槛降低，最终应推动代币消耗量与算力需求同步扩张。看空逻辑则在于：这一趋势加速了代币通缩，并对现有模型经济学的可持续性构成根本性质疑。

Privorotsky将核心矛盾提炼为一个问题："更低的智能成本，究竟创造的需求多，还是摧毁的定价权多？"这一问题的答案，直接关系到当前AI板块数万亿美元市值的合理性。

AI板块面临供需双重压力

在需求侧，Privorotsky指出，美国政府限制访问Claude Fable的决定，表明AI竞争或已进入地缘政治管控阶段，这在一定程度上为头部闭源模型提供了政策层面的保护。

然而在供给侧，压力更为直接。报告指出，下半年仍有大规模股票发行预期，而多家超大规模云计算企业近期已出现明显跑输大盘的迹象，市场对其融资需求的关注度正在上升。

Privorotsky认为，AI板块当前面临的两股力量——更广泛的应用普及与算力需求上升，对阵代币通缩、货币化担忧与股票供给扩张——后者正逐渐占据上风。这与此前市场普遍预期的"算力需求无限扩张"叙事形成明显背离。

技术面与风险情绪：动能犹在，但燃料已部分耗尽

从技术面看，本周风险资产的背景整体偏支撑。历史规律显示，市场在美联储会议前倾向于震荡走高；本周恰逢期权到期，且市场已处于高位，可能产生机械性买盘需求；Juneteenth假期缩短交易周，流动性下降。

然而，高盛多项情绪指标——包括Bull/Bear、Fear/Greed及NAAIM——均显示情绪处于相对低迷状态，并未出现过热信号。

Privorotsky同时提示，高盛大宗经纪业务账簿显示，上周美国空头回补规模显著，尤其集中于宏观产品，意味着部分上行动能已被提前消耗。他认为，若能源价格与利率长端出现进一步移动，最直接的市场含义将是动能轮动——消费板块等滞后板块跑赢，而AI与科技板块阶段性承压。

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据追风交易台消息，6月15日，摩根士丹利发布IT硬件行业研究报告，主笔分析师Erik W. Woodring及其团队在过去三周内密集走访亚洲市场——包括参加台湾AI峰会、COMPUTEX展会，以及西部数据亚洲路演——带回了一批关键的一手调研数据。他们的判断是：HDD行业的上行周期正在拉长，短缺比此前预期更严重，而供应商的定价意愿也远比市场意识到的更强。

因此该行大幅上调相关存储巨头目标价。希捷目标价从767美元上调至1035美元，西部数据从488美元上调至650美元；若定价达到极端乐观情景，两家公司EPS均有望在CY25至CY28间实现约10倍增长。

供应缺口比想象中更大，而且还在扩大

需求端的变化是这轮判断的核心驱动力。

调研显示，2026年近线HDD供应将比需求短缺约300EB（艾字节），相当于10%-15%的缺口；2027年和2028年缺口进一步扩大至各约400EB。

为什么缺口在扩大？有两个驱动力：

第一，需求在提速。 云计算核心服务增长超出预期，AI推理和智能体（Agent）工作负载正在推动通用服务器出货量上升，进而带动HDD需求。超大规模云厂商（Hyperscaler）目前部署HDD的比率接近100%，而历史水平约为70%——这意味着云厂商几乎没有在囤库存，用多少买多少。ODM（原始设计制造商）端的HDD库存也仅剩1-2周，供应链极度紧绷。

第二，供应被严格管控。 HDD厂商刻意不新建产能（无绿地扩产），未来2-3年近线HDD的EB增速将完全由供给端决定，预计年复合增长率约30-35%。而需求增速约为40-50%。

一句话来说就是：需求跑得比供给快，而且这个差距短期内不会消失。

定价：供应商的目标价格25-30美元，是现在的两倍

这是整份报告最值得关注的部分。

目前，希捷和西部数据的近线HDD混合均价约为每TB 14.30-14.90美元。

今年4月，市场已经知道供应商有望在2027/2028年将价格推至每TB 20美元。但这次中国台湾调研带回了更激进的信号：供应商的内部目标定价是每TB 25-30美元。

分析师措辞谨慎，特别注明这是“目标价格，而非已谈定的合同价格”。

更直接的信号来自现货市场——对于没有签订长期协议（LTA）的客户，部分经销商目前已在以每TB 30-35美元的价格出售HDD，比此前掌握的数据高出约30%。

对于超大规模云厂商，定价变化通常提前沟通，并通过合同中的季度价格递增条款逐步落地，节奏更可控、更可预期。

还有一个结构性变化：供应商正在主动缩短长期协议的签约期限。

云厂商希望签到2032年的长协，但希捷和西部数据不太愿意把商业条款锁定超过12个月。原因很简单——HDD的应用场景在拓宽，短缺在加剧，与NAND闪存相比的总拥有成本（TCO）优势在扩大，而且目前没有任何替代技术能够威胁HDD的地位。供应商愿意给客户5年的产能和技术路线可见性，但不愿意把定价权提前锁死，这对供应商而言是吃亏的。

这本质上是一个定价权从买方向卖方转移的过程。

EPS弹性：任何额外涨价，几乎将全部转化为利润

这里有一个关键的财务逻辑需要理解：HDD的增量定价，几乎100%转化为税后利润。

原因在于，供应商对产能扩张极为克制——没有新建产能（greenfield）计划，未来2-3年的EB出货量增长完全由供给端决定，约为30%-35%的年复合增速。在这个框架下，每一分钱的涨价，都不需要额外的成本支出，直接落入利润。

分析师以此为基础，得出的测算结果相当惊人：

乐观情景下：如果近线均价在CY27（2027年日历年）达到25美元/TB、CY28达到30美元/TB（与台湾渠道调研一致），则：

• 希捷科技CY27 EPS可超过70美元，CY28 EPS可超过100美元
• 西部数据CY27 EPS可超过40美元，CY28 EPS可超过70美元

而希捷和西部数据CY25的实际EPS分别为10.24美元和6.95美元。

也就是说，在极端情景下，三年EPS翻10倍。

当然，这不是基准情景。基准预测中，CY27近线均价假设约为19美元/TB，对应：

• 希捷FY27（财年） EPS为35.38美元，FY28 EPS为70.64美元
• 西部数据FY27 EPS为22.40美元，FY28 EPS为43.47美元

即便是这个相对保守的基准，FY28 EPS预测也已高出市场共识约70%——希捷FY28共识EPS约为40.60美元，摩根士丹利预测为70.64美元；西部数据FY28共识为26.20美元，摩根士丹利预测为43.47美元。

新进入者的威胁有多大？

HDD行业目前是一个高度集中的寡头市场。外界最常问的问题是：会不会有新玩家进来打破这个格局？

西部数据CEO Irving Tan给出了直接回答。他解释说，成为有竞争力的新进入者，障碍不在于资金，而在于三点：

第一，技术认证周期极长。 仅HAMR（热辅助磁记录）技术的认证就花了超过10年时间。

第二，需要跨领域的垂直整合能力。 磁学、材料科学、光子学、纳米制造——这些知识领域的内部整合，不是砸钱就能买来的。

第三，供应链高度集中，且几乎没有闲置产能。 HDD供应链极度整合，当前利用率很高，新进入者难以找到可借力的外部资源。

市场还没有充分定价这轮周期

按照当前股价，希捷和西部数据分别对应CY27基准EPS约18倍和17倍市盈率。

对于一个三年EPS复合增速超过75%的公司，这个估值水平被认为并不算贵——尽管相比HDD行业历史估值已有溢价（但历史上HDD毛利率也从未超过50%）。

更值得关注的是乐观情景下的估值：按乐观情景CY27 EPS计算，希捷和西部数据目前的市盈率仅约11.5倍。这意味着，尽管过去18个月EPS预测已经大幅上调，股价的重新定价（re-rating）并不充分。

框架中的判断是：HDD是当前IT硬件覆盖范围内，“最干净的EPS上修和估值重估故事”。

希捷科技和西部数据两家公司均被给予“增持”评级，是摩根士丹利IT硬件覆盖中最优先推荐的标的。

短期（3-6个月）内，希捷被列为首选（Top Pick），原因是：2026年9月季度有望对早期HAMR客户重新定价，且成本下降速度略快于西部数据，毛利率弹性更大。长期来看，西部数据的乐观情景上行空间略大，且资产负债表杠杆率稍低。

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6月16日，国家统计局公布数据显示，5月份社会消费品零售总额41090亿元，同比下降0.6%，环比下降0.38%。其中，除汽车以外的消费品零售额37781亿元，增长1.1%。

1—5月份，社会消费品零售总额206031亿元，同比增长1.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额190022亿元，增长2.7%。1—5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%。

值得一提的是，国家统计局于本月首次发布社会消费商品和服务零售总额指标。国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上表示，跟踪消费情况，要全面地看，不仅是商品消费，还有服务消费。5月当月，商品零售额略有下降，主要原因是去年同期基数较高，以及部分地区受高温多雨因素影响了居民的线下消费。但综合商品和服务销售的总体情况看，消费市场稳定运行，提质升级态势没有改变。

按经营单位所在地分，1—5月份，城镇消费品零售额178662亿元，同比增长1.2%；乡村消费品零售额27369亿元，增长2.6%。5月份，城镇消费品零售额35741亿元，同比下降0.9%；乡村消费品零售额5349亿元，增长1.5%。

按消费类型分，1—5月份，商品零售额182543亿元，同比增长1.2%；餐饮收入23488亿元，增长3.1%。5月份，商品零售额36485亿元，同比下降0.7%；餐饮收入4605亿元，增长0.6%。

基本生活类和部分升级类商品销售持续增长，限额以上单位饮料类、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类商品零售额同比分别增长6.1%、3.8%、2.5%。

按零售业态分，1—5月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.8%、3.6%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.2%、1.8%、7.6%。

1—5月份，全国网上商品和服务零售额83177亿元，同比增长5.9%。其中，网上商品零售额52718亿元，增长5.0%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.5%、7.2%、1.6%。网上服务零售额30459亿元，增长7.6%。

汽车拖累下滑，必选消费与健康类商品保持韧性

5月消费市场呈现出明显的结构性分化：必选消费与健康类商品保持韧性，而大宗消费及地产相关品类则陷入调整。其中，增长最快的类别为饮料类（同比增长6.1%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑16.1%）。

增长最快的类别集中在饮料、烟酒等即时消费，饮料类以6.1%的增速领跑，一方面受益于5月气温回升带动的补水需求激增，另一方面也与户外出行、餐饮场景修复下即饮消费放量有关。

汽车类以16.1%的降幅领跌，主要受补贴退坡以及消费者持币观望情绪加重等因素叠加影响。家用电器和音像器材类（-15.6%）、建筑及装潢材料类（-13.6%）持续下滑。

此外，金银珠宝类（-8.9%）、体育娱乐用品类（-8.0%）等可选消费品同步走弱。

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6月16日国家统计局发布数据，1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。

分领域看，基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资下降0.4%，房地产开发投资下降16.2%。

高技术产业投资同比增长4.5%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，信息服务业投资分别增长18.3%、16.7%、13.8%。5月份，固定资产投资（不含农户）环比下降1.91%。       

分产业看，第一产业投资3887亿元，同比增长5.9%；第二产业投资64989亿元，增长0.1%；第三产业投资109636亿元，下降6.8%。

工业投资同比增长0.1%。其中，采矿业投资增长6.2%，制造业投资下降0.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降0.1%。

基础设施投资同比增长0.6%。其中，水上运输业投资增长23.3%，航空运输业投资增长21.7%，生态保护和环境治理业投资增长3.5%，燃气生产和供应业投资增长2.8%。

分地区看，东部地区投资同比下降6.4%，中部地区投资下降2.9%，西部地区投资下降6.6%，东北地区投资下降17.5%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降3.9%，港澳台投资企业固定资产投资下降8.7%，外商投资企业固定资产投资下降4.3%。

1—5月份，民间固定资产投资同比下降7.1%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）下降1.91%。

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从麻省理工学院宿舍走出的AI编程工具Cursor，以令人瞠目的速度成为硅谷最炙手可热的初创公司之一，年化营收突破10亿美元大关，服务全球逾六成财富500强企业。

然而，在光鲜增长数字的背后，是持续为负的毛利率、融资屡遭碰壁的困局，以及来自昔日"最大金主"Anthropic的竞争威胁。

最终，Cursor选择将命运托付给马斯克旗下的SpaceX。今年4月，双方宣布达成协议，SpaceX有权以600亿美元将Cursor收购，若放弃则须支付100亿美元分手费并提供等额算力资源。

华尔街见闻提及，这笔收购最快将在SpaceX IPO完成约30天后落地，时间节点预计在今年7月。对Cursor而言，这笔交易既是解困之策，也是一场豪赌。

马斯克在X平台发帖称，近期版本的Grok在用"大量"Cursor数据训练后取得显著进步。Cursor首席执行官Michael Truell则将此次合作定性为"双方合作的起点"，并表示"希望很快带来更多改进"。

Cursor的故事，要从一场被"秒杀"的编程测试说起。

2019年，18岁的麻省理工学院学生Michael Truell坐在计算机历史博物馆的咖啡厅里，用不到10分钟完成了一道预计需要一小时的编程题。

科技投资人Ali Partovi运营着一个项目，旨在发掘世界上最优秀的本科生程序员。Ali Partovi随即反过来请Truell出题考他，结果自己的解答纸乱成一团，而那个少年的代码依旧工整清晰。

2022年，Truell从麻省理工学院计算机科学与数学双学位毕业，与同学Sualeh Asif、Arvid Lunnemark和Aman Sanger联合创立代码编辑平台Anysphere。

Truell用12个月时间将年度经常性收入做到100万美元，靠的是打造一个比微软开源代码编辑器VS Code更好的版本。

2023年3月，Cursor正式上线，增长曲线几乎垂直拉升。

2024年，Cursor披露客户数超过4万家；到2025年底，用户扩展至数百万开发者，年收入在不到一年内翻了10倍，突破10亿美元。

目前，Cursor坐拥700名员工，服务全球60%的财富500强企业，年化营收据报道已达27亿美元，较一年前增长约14倍，部分投资者预计今年底有望突破70亿美元。

Truell本人行事低调，在同事眼中，他像个苦行僧，宁愿长时间沉浸在代码中，也不愿像其他年轻创始人那样在社交媒体上炫耀收入或健身数据。在公司成立的最初几年，他甚至没有给自己开过工资。

但低调之下，他对Cursor抱有足以比肩硅谷任何人的宏大野心。他告诉员工，要把Cursor做成"一家能载入史册的公司"。

为了打造“能写出世界上所有软件”的神奇工具，Truell在公司内部推行了极度硬核甚至严苛的文化。

Cursor以其迷宫般的“无薪试工”流程闻名。候选人需要在类似大学校园的旧金山总部进行为期数天的全职模拟工作——和团队共进午餐，使用公司电脑在真实代码库上完成项目。

据前员工透露，曾有一位管理层候选人在经历了一个月的漫长试工、见遍了团队所有人后，最终还是被Cursor以“标准不够”为由拒绝。

这种严苛的选拔，虽然在网络上引来了“剥削”的争议，但也确立了Cursor极其彪悍的战斗力。

Cursor的爆发式增长，离不开AI前沿实验室Anthropic的模型支持。但员工们通常用一个词来形容双方的关系：诡异（Weird）。

在Cursor的早期阶段，它不仅是Anthropic的客户，更是其最大的“现金牛”。

据报道援引一位熟悉相关数字的员工透露，在Cursor早期，其API调用一度贡献了Anthropic约40%至50%的收入。另一名员工说：

双方都意识到彼此需要对方，我们给Anthropic带来了巨额收入，但与此同时，Anthropic推出了一款竞争产品。

然而，这层“蜜月期”并未维持太久。在发布旗舰代码编辑器Claude Code之前，Anthropic高管曾私下向Cursor管理层保证，该产品更多是一个研究项目，而非重大商业化举措。

事实证明，这是一次教科书般的“背刺”。Claude Code迅速在开发者群体中引爆。

到2026年2月，Claude Code的年化营收已增长至25亿美元，比Cursor彼时的数字高出约5亿美元。

社交媒体上随即出现大量开发者发帖宣布取消Cursor订阅，转投Claude Code。

考虑到Anthropic此前曾在收购谈判期间，切断过另一家AI编程初创公司Windsurf的接口，Cursor高层感到了前所未有的生存危机。

面对竞争压力与成本困局，Cursor选择走自研路线。

今年1月5日，Truell召开了一次被员工形容为"紧急"的全员大会，宣布Cursor必须自研AI模型。

据报道援引两名员工描述，他传递的信息明确而紧迫：我们不能被落下，取消所有非必要会议，随时准备跨团队协作，我们必须灵活应变、快速行动。

全员大会后，Cursor着手基于中国AI公司月之暗面的开源模型Kimi，开发自有编程模型套件Composer。

Cursor表示，今年5月发布的Composer 2.5版本中，超过85%的工作是Cursor自主完成的，底层Kimi模型仅占最终产品的一小部分。

Cursor工程师Lucas Garza表示，Composer凭借低廉的价格和快速的响应，在开发者中获得了"极其正面的反馈"，尤其是在AI成本上升、冲击工程团队预算的背景下，这一优势更为凸显。

打造并运行顶级的AI模型是一场极其烧钱的“算力游戏”，而Cursor缺乏独立完成这一切的底层芯片。

在这个关键节点，Truell找到了另一位拥有星辰大海野心的破局者——马斯克。

今年4月21日，Truell在X平台以一贯的简短风格宣布了与SpaceX的合作，称这是"我们构建最佳AI编程平台之路上的重要一步"。

这笔交易的战略逻辑对双方都清晰可见。

华尔街见闻提及，Cursor获得了SpaceX庞大的计算资源，包括由数十万张顶级英伟达AI芯片驱动的超算Colossus，从而为持续的模型训练提供算力支撑。

SpaceX方面，则借助Cursor在专业软件工程师群体中成熟的产品能力与分发渠道，为其Grok在AI编程赛道获得重要补强。

从财务角度看，这笔交易对SpaceX同样有吸引力。

xAI去年资本支出高达127亿美元，但全年营收仅为32亿美元，其中大部分来自社交媒体平台X。

Cursor在截至今年1月的上一财年中实现营收约7.7亿美元，较前一财年的3200万美元增长近24倍，相当于xAI去年营收的近四分之一。

Cursor的加入，将为SpaceX带来一块在企业市场具有实质规模的AI应用业务，填补Grok迄今未能有效突破的空白。

这笔交易的结构颇为特殊。根据SpaceX的S-1文件，若任何一方决定不推进，SpaceX须向Cursor支付15亿美元终止费，并额外提供85亿美元的免费算力资源。

若收购完成，Andreessen Horowitz和Thrive Capital等早期投资者将获得丰厚回报，而Cursor的估值已从去年初不足30亿美元，一路攀升至今天的600亿美元潜在收购价。

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数据还显示，1-5月，新建商品房销售额29366亿元，下降13.5%，降幅收窄1.1个百分点。5月末，商品房待售面积77182万平方米，同比下降0.4%。

与此同时，国家统计局数据显示，1—5月份，房地产开发企业到位资金32756亿元，同比下降19.0%。

一、房地产开发投资完成情况

1—5月份，全国房地产开发投资30356亿元，同比下降16.2%（按可比口径计算）；其中，住宅投资23426亿元，下降15.6%。

1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积548775万平方米，同比下降12.3%。其中，住宅施工面积380830万平方米，下降12.6%。房屋新开工面积17929万平方米，下降22.6%。其中，住宅新开工面积13084万平方米，下降23.4%。房屋竣工面积14087万平方米，下降23.4%。其中，住宅竣工面积9999万平方米，下降25.0%。

二、新建商品房销售和待售情况

1—5月份，新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；其中住宅销售面积下降12.1%。新建商品房销售额29366亿元，下降13.5%；其中住宅销售额下降14.1%。

5月末，商品房待售面积77182万平方米，同比下降0.4%。其中，待售3年以下面积57152万平方米，下降2.8%。

三、房地产开发企业到位资金情况

1—5月份，房地产开发企业到位资金32756亿元，同比下降19.0%。其中，国内贷款4875亿元，下降28.7%；自筹资金11985亿元，下降13.0%；定金及预收款10012亿元，下降16.1%；个人按揭贷款4066亿元，下降28.0%。

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据追风交易台消息，6月15日，摩根士丹利美国利率策略团队发布研报认为，美股的边际买家越来越依赖杠杆融资，而这种融资正变得越来越贵、越来越稀缺，杠杆买家快撑不住了。

这种现象就像“煤矿里的金丝雀”——矿工用金丝雀探测毒气的古老做法，意指某种早期预警信号正在出现。

融资成本飙到历史极限，借钱炒股越来越贵

衡量股票融资成本的核心指标是AXW期货——它追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率（SOFR）之间的利差。

数据显示，2026年6月到期的1个月AXW期货合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500随后从历史高点回落，该指标依然维持在极高水平。测算显示，这是2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的历史最高水平。

这意味着什么？简单说：对冲基金等杠杆投资者借钱买股票的成本，已经贵到历史罕见的程度。

融资成本为什么会这么高？本质上是供需失衡：

• 对杠杆做多股票的需求持续膨胀；

• 但交易商的资产负债表容量是有限的——受到GSIB（全球系统重要性银行）附加资本要求、监管资本和内部风险预算的多重约束。

需求旺、供给紧，融资成本自然水涨船高。而融资成本一旦高到某个临界点，杠杆投资者就无法继续加仓，甚至被迫减仓。

2230亿美元，一级交易商股票回购敞口创历史新高

除了融资成本，另一个更直接的数据来自美联储纽约联储每周公布的一级交易商数据。

截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口，达到2230亿美元，创历史新高。

有人可能会问：股价涨了，融资规模自然也会涨，这不是正常现象吗？

大摩对此做了专门拆解。他们构建了一个"股票融资依赖度"指标：用一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值。

如果融资规模的增长只是被动跟随股价上涨，这个比值应该大体稳定。

但结果是：这个比值过去一年飙升了近50%，逼近2026年3月中旬的历史峰值。

这说明，每一美元的市值背后，正在积累越来越多的借贷资金。杠杆买家已经成为市场的边际定价者。

更值得注意的是，这种融资需求高度集中在半导体等少数板块。

钱全堆在一个地方：半导体

杠杆集中在少数板块，直接导致市场广度极度收窄。

该行的行业广度扩散指数显示：过去三个月，11个GICS行业中，只有1个行业跑赢了标普500——那就是信息技术。

而在信息技术板块内部，权重约50%的子板块正是半导体及半导体设备。

从具体数据看，信息技术板块过去三个月涨幅高达24.2%，相对标普500超额收益达13.3%；而其他大多数行业，无论是消费、金融、医疗还是能源，过去三个月相对标普500均为负超额收益。过去一年，约70%的交易日里，跑赢标普500的板块数量都不超过5个。

这种极度集中的市场结构，意味着整个市场的上涨，实际上是被少数几只股票、少数几个板块的杠杆资金"硬撑"起来的。一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被放大。

上涨靠杠杆，下跌也靠杠杆——方向相反

大摩给出了一个清晰的逻辑链：

融资成本高企 → 杠杆买家无法继续加仓 → 边际买家消失 → 市场失去上涨动力 → 价格回调 → 触发去杠杆 → 卖压被杠杆放大 → 跌幅超出预期。

用分析师的原话来说就是：“此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。”

历史数据也印证了这一逻辑：AXW期货的阶段性高点，往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

金融条件已悄然收紧，但多数投资者浑然不觉

报告的金融条件指数（FCI）综合了10年期美债收益率、标普500回报、BBB级信用利差、美元估值和油价五个变量，并将其换算为等效联邦基金利率变动幅度。

数据显示：自伊朗冲突爆发以来至6月11日，金融条件已收紧了相当于联邦基金利率上调31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。

然而，由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者并未感受到这种收紧。事实上，自伊朗冲突以来，标普500的上涨对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应（截至6月11日），在一定程度上掩盖了其他因素带来的收紧。

但在6月2日标普500创下历史高点后的回调中，股市已对金融条件贡献了+12个基点的收紧效应。

这正是问题所在：当杠杆驱动的股市上涨让投资者误以为金融条件“宽松”，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径。

去杠杆一旦启动，美联储加息预期将率先瓦解

该行的基准预测是：通胀在2027年前持续回落，美联储将在2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%-3.25%。在6月FOMC会议前，预计美联储官员的中位数预测将显示2026年利率不变，2028年累计降息50个基点。

在这一背景下，如果股市出现进一步下跌，杠杆投资者被迫去杠杆，投资者对金融条件的判断将发生根本性转变——他们会意识到条件并没有想象中那么"宽松"，从而降低对美联储加息尾部风险的定价权重。

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国家统计局公布，2026年5月份，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比下降，一二三线城市同比降幅总体收窄。新建商品住宅销售价格环比上涨城市个数比上月增加。

二手房：一线城市环比售价上涨，各线城市同比降幅收窄

环比看，5月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，二三线城市环比下降。

一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与上月相同。

二线城市二手住宅销售价格环比下降0.2%，降幅与上月相同。

三线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨城市有10个，比上月减少2个。

同比看，5月份，一线、二线、三线城市二手住宅销售价格同比下降，降幅收窄。

一线城市二手住宅销售价格同比下降5.8%，降幅比上月收窄1.0个百分点。

二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降5.7%和6.2%，降幅分别收窄0.2个和0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京4月二手住宅价格环比+0.1%，同比-6.5%。

上海4月二手住宅价格环比+0.6%，同比-4.3%。

广州4月二手住宅价格环比+0.1%，同比-7.0%。

深圳4月二手住宅价格环比+0.6%，同比-5.5%。

新房：一线新房价格环比上涨，同比降幅总体收窄，其中上海同比上涨3.2%

环比看，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨，二三线环比下降。

一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.1%，降幅与上月相同。

三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有16个，比上月增加2个。

同比看，一二三线城市新房售价同比降幅总体收窄。

一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.7%，降幅比上月收窄0.4个百分点。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点。

三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.2%，降幅扩大0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京4月新房价格环比-0.2%，同比-2.1%。

上海4月新房价格环比+0.2%，同比+3.2%。

广州4月新房价格环比+0.2%，同比-3.3%。

深圳4月新房价格环比+0.4%，同比-4.5%。

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据追风交易台，花旗研究在6月15日发布的报告，霍尔木兹海峡计划重新开放将推动油价下行，消除能源价格对通胀的上行风险；与此同时，上周公布的核心CPI数据明显偏冷，月环比仅录得0.21%。

上述两项进展叠加，使得美联储维持鹰派立场的理由进一步削弱，最终降息路径重新被摆上台面。

对市场而言，这一判断具有直接的定价含义。两年期美债收益率较一周前已下行约13个基点，但仍较2月水平高出逾60个基点。市场目前对加息的定价仍有压缩空间，对降息的定价亦有进一步提升的余地。

能源价格压力消退，通胀上行风险钝化

霍尔木兹海峡重新开放的预期是本轮鸽派逻辑的核心驱动之一。一旦海峡恢复通行，原油供应增加将带动油价及其他能源价格走低。

汽油价格已连续一个月下行，全国均价从约每加仑4.50美元降至4.00美元，花旗预计后续将跟随其他能源品种进一步回落。这一趋势将在未来数月内带来至少数个月的负值整体通胀读数，并促使美联储官员将能源价格的定性从"通胀风险"转向"中性乃至通缩因素"。

核心CPI降温，通胀指标分化加剧

在核心通胀层面，尽管5月核心PCE预计仍将维持强劲，但核心CPI已呈现明显降温迹象，月环比仅录得0.21%。

核心PCE在当前各类通胀指标中已日益成为"异类"——截尾均值PCE与核心CPI均更接近目标水平，且下行趋势更为清晰。这一分化正在被市场和美联储官员越来越广泛地认识到，亦为鸽派立场提供了数据支撑。

FOMC鹰派调整已被充分定价，鸽派表态存在上行空间

报告预计，本周FOMC声明将删除“宽松偏向”措辞，利率点阵图中位数亦将显示今年维持利率不变。然而，上述鹰派调整已被市场充分预期，并不构成新的信息增量。

真正的变量在于沃什的措辞取向。结合霍尔木兹海峡重开的最新进展以及核心通胀的降温趋势，沃什在本次会议上释放鸽派信号的风险正向上倾斜。若其措辞较预期更为温和，则市场对降息路径的重新定价或将加速推进。

美债收益率仍有下行空间，市场定价存在调整余地

从市场定价角度看，报告认为当前利率期货对加息的隐含概率仍偏高。两年期美债收益率虽已较一周前下行约13个基点，但相较2月水平仍高出逾60个基点，显示市场尚未完全消化通胀风险缓解的影响。

随着此前支撑鹰派预期的通胀上行风险逐步消散，市场有望进一步压缩加息定价、同步提升降息定价，美债收益率仍存在下行空间。

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据Digitimes 6月16日报道，台积电近期首次公开披露"玻璃基板"技术应用进展，确认携手ABF载板大厂Ibiden与面板厂群创，共同验证玻璃基板导入下一代CoWoS先进封装的可行性。

与此同时，台积电也透露，先进封装的竞争正逐步从CoWoS移往CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate）战场，并着手提前建立完整生态系。供应链人士指出，来自客户的技术规格与产能要求，以及英特尔、三星等竞争对手的压力迅速增强，迫使一向"谨慎不激进"的台积电加快了技术导入节奏。

数据说话：玻璃基板在大型封装上的性能优势

台积电此次测试样品采用0.8mm玻璃核心基板（Glass Core Substrate），封装规格为5x Reticle CoW，整体封装尺寸达85×110mm，属于大型AI GPU封装等级。

验证结果显示，与有机基板相比，玻璃基板在多项关键指标上均有明显改善：

• 封装翘曲（COP）改善16%：封装平整度直接影响良率，AI GPU尺寸持续扩大（如英伟达GB200、GB300及正进入量产的Rubin平台），翘曲控制的重要性随之大幅提升。

• 有效热膨胀系数（Effective CTE）降低19%：玻璃材料的热膨胀系数更接近硅芯片，温度变化时产生的应力更小，有助于减少裂纹与焊点疲劳。

• 有效弹性模量（Effective Modulus）提升31%：基板刚性更高，对于HBM堆叠层数不断增加的大型封装而言，支撑能力至关重要。

• 供电完整性方面：电阻值降低27%、电感值降低42%，供电效率显著提升。

台积电特别强调，测试过程中"未出现严重翘曲与分层/剥离现象"（No SeWaRe & Delamination）——这两类问题历来是大型封装的主要良率杀手。

“薄但更好”：玻璃基板对有机基板的直接挑战

台积电在此次验证中直接给出了两类基板的对比定性：Glass-SBT可做到"薄但COP更好"，而Organic-SBT则是"厚但COP更差"。

换句话说，玻璃基板不仅能做得更薄，封装平整度和可靠性反而更优。这一结论对于追求高密度、大尺寸封装的AI芯片市场而言，具有直接的技术替代意义。

不过，台积电也明确表示，后续仍需持续研究玻璃厚度优化以及大型CoWoS封装布局，距离全面量产仍有一段距离。

最难的不是玻璃本身，而是打孔

玻璃基板的核心技术难点，在于玻璃通孔（Through Glass Via，TGV）。

玻璃本质上是绝缘体，必须通过数万个TGV建立垂直导电通孔，才能实现信号与电力传输。但玻璃同时具有高硬度与高脆性，加工过程中容易形成微裂纹，影响可靠性与良率。

通孔成形、填铜质量、长期热可靠性，被视为玻璃基板走向量产的三大核心关卡。

供应链格局：Ibiden和群创为何入局

此次合作名单本身也透露了供应链布局方向。

Ibiden目前是英伟达与AMD AI芯片的重要载板供应商，此前已宣布投资5000亿日元扩建岐阜县大野新工厂，专攻AI服务器高阶封装基板。此次被台积电纳入玻璃基板验证合作，进一步确认其在下一代封装供应链中的核心地位。

群创的入列则被业界视为面板厂切入玻璃基板赛道的重要进展。面板厂在大尺寸玻璃加工方面具备既有能力，与台积电的合作或为其打开新的业务方向。

竞争压力：英特尔和三星已经跑在前面

台积电此次加速，背后有明确的竞争压力。

英特尔在玻璃基板领域布局超过10年，是全球入局最早、投入最深的厂商。其位于美国亚利桑那州的玻璃基板试产线目前正逐步进入商业化，并试图以玻璃基板结合超大型Chiplet封装，争取AI GPU与ASIC客户订单。

三星电机（Semco）则于2025年建置玻璃基板试产线，并与日本住友化学集团成立合资企业，提前构建玻璃基板供应链。

相比之下，台积电此次是首次公开披露玻璃基板验证成果。从时间线看，台积电的公开动作晚于英特尔和三星，但其携手Ibiden与群创的三方验证路径，以及直接对接CoWoS/CoPoS封装平台的技术整合方式，显示其正在以自身的节奏快速推进。

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周一，全球风险偏好强势回归，两大因素共同推动芯片股领涨美股市场。

美伊初步和平协议的签署提振整体市场情绪，而美国对Anthropic新模型实施出口管制，引发外界对其他国家加快自建AI基础设施的强烈预期，潜在利好全球芯片需求扩张。

费城半导体指数周一大涨5.45%，不仅脱离技术性调整区间，更创下历史收盘新高。

英伟达、博通、英特尔各涨逾2.5%，高通涨超4%，Marvell科技飙升逾10%。

存储板块同样爆发，美光科技、希捷科技分别涨逾10%和9%，西部数据更飙升逾16%，领涨标普成分指数。

（周一标普500指数成分股涨幅前十）

风险偏好回潮，为芯片股提供基础支撑

本轮行情的第一个催化剂来自中东局势的重大转机。

据新华社，美国总统特朗普14日在社交媒体上说，随着美伊协议于6月19日周五签署，霍尔木兹海峡将重新开放，以便进行排雷作业。伊朗副外长也表示，将于今晚开始宣布立即且永久停止多个战线上的军事行动，包括黎巴嫩。

美国官员证实，伊朗议会议长Ghalibaf代表伊方签署协议，此人被视为最高领袖阵营中的强硬派，其背书具有一定政治分量。备忘录细节预计将于24至48小时内公布。

受此消息刺激，避险情绪迅速消退，资金转向高贝塔风险资产。美股纳斯达克指数大幅跑赢其他主要指数，科技、传媒及电信（TMT）板块领涨，能源及防御性板块相对落后。

Rainwater Equity ETF创始人兼基金经理Joseph Shaposhnik表示：

很明显，市场认为伊朗协议的达成降低了风险，周一行情为更大范围的风险资产反弹。

不过，分析人士提醒，和平进程存在诸多变数。

华尔街见闻提及，据美媒周一报道，一名美国高官表示，海峡船运量将逐步攀升，航运明显增加可能需要多达两周时间，而要恢复至美国与以色列今年2月底对伊朗发动军事行动前的水平，则需更长时间。

该官员还指出，海峡内仍有水雷需要清除，且各航运公司对通行风险的承受程度不尽相同。德银的Reid在报告中指出：

协议对市场而言是非常好的消息，但未来60天内仍需进行艰难谈判以确保和平的可持续性。

Reid还特别指出，该协议还需获得美国参议院对伊朗制裁豁免的批准。

Anthropic出口管制风波，点燃全球AI军备竞赛预期

另一条推动力线索来自AI领域的地缘博弈。

华尔街见闻提及，华尔街见闻提及，Anthropic两款顶尖AI模型Fable 5和Mythos 5被美国商务部纳入出口管制，限制境外及境内外籍人士访问，理由是存在越狱安全风险。

此举迅速引发市场对全球AI主权竞争升温的联想。

D.A. Davidson分析师Gil Luria表示，若其他国家决定加大AI基础设施投入，"可能包括自建设备、自建数据中心，并为本土前沿模型开发提供资金"，这将为芯片企业带来可观的国际及政府端业务增量。

Box首席执行官Aaron Levie周日发文指出，美国政府的这一决定开创了一个先例——AI模型确实可能被强制下架。

他认为，这一风险在两天前还只是从未发生过的理论假设，如今却成了现实，这很可能会促使更多国家加速独立发展自己的人工智能。

他同时警告，随着其他国家转向追求开放权重模型，而此类模型"目前普遍并非来自美国"，美国的AI领导地位或将随时间推移受到侵蚀。

不过，瑞穗分析师Jordan Klein持较为保留的态度，认为美国政府与Anthropic之间的争议只是"噪音"，对"芯片行业的整体大局叙事"及AI支出"根本没有实质影响"。

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报告发布后，美光隔夜股价应声大涨10%，市场情绪迅速升温。Aletheia预计美光2027财年EPS将较当前水平增长8.5倍，2028财年再扩张1.8倍，累计增幅达15倍，并预测公司在FY26至FY28三年间将累计产生3500亿至4000亿美元自由现金流。

这一预测的核心逻辑在于HBM及服务器DRAM价格的持续飙升，以及存储器件在AI硬件物料清单（BOM）中占比的结构性跃升。若预测成真，美光将成为本轮AI硬件周期最大的受益者之一。

目标价直接跳至1600美元，估值框架全面切换

Aletheia此次将美光目标价从此前的650美元一举上调至1600美元，涨幅逾140%，较目前股价还有47%上涨空间。更值得关注的是，其估值框架发生了根本性转变——从此前基于历史市净率峰值的保守定价方式，切换至以2027财年预期市盈率10倍为锚点的盈利驱动框架。

这一切换背后的逻辑是：随着AI对存储需求的结构性拉动，美光的盈利能力已不再适合用周期性历史估值衡量，而应参照成长型科技公司的盈利倍数定价。

HBM与服务器DRAM价格预期双双上修

在价格预测层面，Aletheia的上调幅度同样超出市场预期。报告显示，该机构现预计服务器DRAM均价（ASP）将在2026年第三季度环比再涨30%，远高于此前10%至15%的预测；2026年第四季度预计继续上涨10%至15%。

HBM方面，Aletheia预测其ASP将在2027年实现同比翻倍。这一判断建立在AI训练与推理对高带宽内存需求持续爆发的基础之上，供给端的高技术壁垒则进一步支撑了价格中枢的上移。

存储器件BOM占比将超70%，Vera CPU单架售价或达2600万美元

报告中最具冲击力的判断来自对AI硬件系统物料结构的分析。Aletheia指出，存储器件在AI硬件系统中的综合价值占比，预计将从2025年的40%中段水平跃升至2027年的70%以上，存储正在成为AI硬件系统中最关键的核心组件。

以英伟达Vera CPU为例，报告指出，仅SoCAAM一项在2026年下半年的BOM占比便已超过70%；而完整规格的Vera CPU机架，其ASP或高达2600万美元。

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据彭博周二报道，Miran将以高级策略师身份重返这家管理规模达220亿美元的对冲基金。他于今年9月加入美联储理事会，并于5月辞职，任期不足一年。

Hudson Bay首席执行官Sander Gerber在声明中表示，“当前市场环境日益受到地缘政治发展的影响，Steve的回归进一步强化了我们的投资团队。”

Miran的回归引发市场关注，原因在于他是"海湖庄园协议"这一影响深远的贸易重组构想的核心提出者。该构想曾在华尔街引发广泛讨论，并被视为理解特朗普政府贸易政策逻辑的重要框架。

“海湖庄园协议”：从对冲基金报告到政策讨论

Miran与"海湖庄园协议"的渊源，正是始于他上一次在Hudson Bay任职期间。据华尔街见闻此前报道，2024年11月，时任Hudson Bay高级策略师的Miran发布了一份题为《重组全球贸易体系的用户指南》的报告，详细阐述了特朗普政府可能采取的贸易体系重组方案，涵盖关税战略、货币政策调整及其对金融市场的潜在影响，"海湖庄园协议"的核心概念由此成形。

该报告发布仅一个月后，Miran即被特朗普提名为白宫经济顾问委员会主席。这一构想最初仅在小圈子内流传，但随后引发华尔街广泛关注——投资者和分析师开始更认真地评估其可行性，并就此与客户召开会议、发布研究报告。

从政策制定者到市场参与者

Miran的职业轨迹横跨学术研究、政策制定与市场实践。在加入Hudson Bay之前，他曾在特朗普第一任期内担任美国财政部高级经济政策顾问。此后他短暂回归对冲基金，写就上述报告，随即被召回政府出任经济顾问委员会主席，并于今年9月进一步晋升至美联储理事会。

此次辞去美联储职务后重返Hudson Bay，Miran将与曾在克林顿政府任职的经济学家Nouriel Roubini共事。两人的组合——一位是特朗普经济政策的重要设计者，另一位是以预警金融危机著称的"末日博士"——折射出当前市场对地缘政治与宏观风险研判的高度重视。

历史坐标：货币体系变革的市场含义

"海湖庄园协议"之所以持续吸引市场目光，在于其所指向的历史先例。从布雷顿森林体系的建立到1985年广场协议的签署，每一次国际货币与贸易体系的重大调整，都伴随着剧烈的市场波动与大国利益博弈。

Miran回归Hudson Bay，意味着这一构想的核心倡导者将再度以市场参与者身份活跃于华尔街。对于持续跟踪美国贸易政策走向的投资者而言，其研究动向与策略观点或将成为重要的参考信号。

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据央视新闻，当地时间6月15日，美国总统特朗普在七国集团（G7）峰会上表示，霍尔木兹海峡“已经部分开放”，并将于周五（6月19日）全面开放，届时，美国和伊朗将正式签署一份谅解备忘录。特朗普称，协议内容将在签署后对外公布，他本人可能参与，也可能不参与，而副总统万斯将确认参与签署。

当日，美国总统特朗普和副总统万斯、伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫都已经以电子方式签署了美伊谅解备忘录。特朗普同日在Truth Social上写道：“船只开始移动，许多满载石油，驶出霍尔木兹海峡。它们正沿着南部'高速公路'行驶，完全安全、有保障、畅通无阻。”不过，一名美国官员随后表示，由于海峡内存在水雷，重新开放“需要时间”，预计未来1至2周内通行量才会明显增加。

核心框架：两步核查，履约换制裁松绑

特朗普在G7峰会上反复强调，阻止伊朗获得核武器是这份协议的核心成果。

“最重要的一点是，伊朗不会拥有核武器，"特朗普说，"他们完全同意了，并赋予了强有力的执行权。”在制裁问题上，特朗普态度明确：“在伊朗履行其应尽义务之前，不会解除对其制裁。”

美国副总统万斯随后在CNBC《财经论道》（Squawk Box）节目中进一步阐释协议架构：“这份协议从根本上建立在两步核查程序之上。”他说，协议的两大核心支柱，一是重开霍尔木兹海峡，二是确保伊朗永远不发展核武器。他表示，以色列将在谈判桌上占有一席之地，伊朗各派系均有代表参与，多名伊朗代表预计将出席19日的签署仪式。

万斯表示，目前仍有“大量”细节有待敲定，但他对美国在后续谈判中的地位充满信心，称“美国手握所有筹码”。他指出，如果伊朗遵守协议承诺，将获得制裁松绑等奖励，伊朗将“被重新邀请回世界经济体系”。

60天窗口：停火谈判与免费过境并行

据CNBC报道，此次协议将美伊停火延续60天，并以此为框架，就伊朗核问题及其他关键议题展开最终协议谈判。

伊朗方面亦提供了配套安排。据伊朗法尔斯通讯社报道，协议包含一个60天的免费过境窗口，期间船只通过霍尔木兹海峡无需缴费。60天期满后，若最终协议达成，德黑兰可能考虑向商业船只收取与安全、航行、环保及保险相关的“服务费”。

目前，波斯湾内约有300艘满载船只处于等待状态，霍尔木兹湾外也有数量相近的空载船只等待返回出口码头，另有约250艘压载船在湾内待命，准备在出口通道恢复后装货。

航运业界对此仍持审慎态度。卡拉维尔集团（The Caravel Group）首席执行官安加德·班加（Angad Banga）对彭博社表示：“从我们所在的驾驶台和机舱来看，现实情况与新闻标题所呈现的大相径庭。我们之前也见过积极信号，最终重要的还是能否持续。”

瑞银经济学家Arend Kapteyn告诉客户：“检验标准在于霍尔木兹海峡重开的速度和程度。早期迹象显示，这可能取决于伊朗在最初30天内清除海军水雷的进展。”

3000亿美元重建基金：条件性激励，非即时兑现

协议中最具争议的部分之一，是美方提出的3000亿美元重建激励方案。

据《金融时报》报道，一名美国高级官员表示，华盛顿已讨论制裁豁免及"一个3000亿美元的重建基金"的可能性，相关激励与伊朗遵守谅解备忘录的"履约表现"直接挂钩。知情人士透露，该基金将由有意进入这个拥有9000万人口、能源资源丰富市场的私营企业出资，而非来自政府财政，基金结构和管理方式尚不明确。

"来自欧洲、亚洲——韩国、日本等地，以及美国的企业都有兴趣，"该知情人士表示，"如果制裁解除，这个基金规模将相当可观，影响巨大。"

万斯在接受CBS新闻采访时表示，这3000亿美元重建基金是"只要伊朗履行其义务，就可以获得的东西"。

特朗普则明确划定红线：制裁解除与履约表现挂钩，而非仅凭签字即可兑现。"在伊朗履行其应尽义务之前，不会解除制裁，"他说。一名美国高级官员周一向记者表示，自协议签署以来，流向伊朗的资金为"零"。

美方官员还表示，初期将提供小额"信任建立"资金，但更大规模资金的释放将是主观判断，而非基于具体量化指标。"制裁解除并不与特定行为直接挂钩，"一名高级官员说，"而是与他们总体上的适当行为相关联。我们最关心的，显然是核计划。"

伊朗媒体披露备忘录14项条款

据央视新闻报道，伊朗迈赫尔通讯社当地时间6月15日凌晨披露了伊美谅解备忘录的14项条款，内容涵盖多个层面：

• 要求在所有战线（包括黎巴嫩）实现立即、永久的停火；

• 美国承诺不干涉伊朗内政，并尊重伊朗主权；

• 美国在30天内完全解除海上封锁；

• 美国承诺从伊朗周边地区撤出部队；

• 在30天内根据伊朗的安排重新开放霍尔木兹海峡；

• 美国暂停对伊朗石油和石化产品的销售制裁；

• 美国及其盟友必须提交总额至少3000亿美元的伊朗重建计划；

• 重申伊朗在《不扩散核武器条约》框架下不发展核武器的承诺；

• 在最终协议谈判期间，美国承诺不向地区增派兵力，也不会实施新的制裁；

• 为达成最终协议进行为期60天的谈判，内容基于核问题，并彻底解除美国的一级与二级制裁，以及联合国安理会和国际原子能机构理事会的相关决议；

• 在最终谈判开始前，必须解冻伊朗被冻结的240亿美元资金中的一半——而解冻资金、在豁免对伊朗石油制裁以及解除海上封锁之前，不会启动最终协议谈判；

• 建立监督机制以执行该协议；

• 最终协议将获得联合国安理会决议的背书；

• 伊朗导弹计划、伊朗对地区抵抗阵线的支持将被排除在最终协议谈判之外。

值得注意的是，伊朗版本条款中提及美国须在30天内解除海上封锁、从伊朗周边撤军，以及谈判前须先解冻120亿美元等前提条件，在美方公开表述中均未出现。

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北京时间6月16日凌晨，在2026美加墨世界杯H组首轮比赛中，首次闯入世界杯决赛圈、全队身价不足5500万欧元的佛得角，以0比0逼平世界排名第二、全队身价高达12.2亿欧元的夺冠热门西班牙。

这一结果彻底打乱了预测市场的赔率格局，并给多名重仓押注西班牙的交易者带来重大损失。Polymarket数据显示，某个交易员押注西班牙获胜，损失近百万美元。

根据Polymarket的公开交易记录，用户名为"betoor619"的交易者在西班牙胜率约为92%时，建立了近110万美元的大额多头头寸。

（Polymarket上西班牙对阵佛得角，胜率曲线变化）

若西班牙顺利取胜，该用户预计仅能获利约8.5万美元，这是一笔典型的"低风险、低回报"策略：押注大概率事件，以大额本金换取小幅稳定收益。

但最终该用户以近100万美元的损失告终。

(Polymarket用户"betoor619"过去24小时亏损99.7万美元)

记录显示，该账号于去年10月开立，此前在单一事件上的盈亏从未超过9000美元，此次押注规模是其历史记录的百倍有余。

其他交易者同样大额押注西班牙获胜，但多数人同时执行了对冲交易，在一定程度上抵消了损失。

Polymarket允许大型交易者充当做市商，在同一赌注中同时持有多空头寸，机制上类似于华尔街机构通过买卖同一只股票赚取价差。

西班牙此前被普遍视为本届世界杯最热门夺冠候选。

华尔街见闻提及，高盛模型给予其夺冠概率高达25%，在所有参赛队中居首。而佛得角不仅是世界杯首次参赛，阵容中也无任何知名职业球员。

逆转这一切的核心人物是门将Josimar José Évora Dias，绰号Vozinha。这位40岁老将在比赛中贡献七次关键扑救，并在赛后泪流满面地走下球场，赢得本场最佳球员荣誉。

Vozinha赛后表示，签证问题使其母亲未能亲眼见证这一历史时刻。根据相关规定，包括佛得角在内的部分国家访客须缴纳最高1.5万美元的可退还保证金。他将这场比赛形容为自己"整个职业生涯"所努力的目标。

这场平局也是本届世界杯揭幕数日来多场冷门之一，此前日本队周日上演逆转，补时扳平荷兰。

Polymarket等预测市场平台近年迅速走出小众圈子，此前主要作为地缘政治与经济事件的博彩工具而为人所知，如今已成为世界杯等全球重大体育赛事的热门押注平台。

平台用户通过加密货币钱包进行交易，可使用匿名账号操作，无需披露真实身份或所在地。这一机制引发部分立法者批评，认为平台未能像传统经纪商或博彩公司那样收集必要的用户背景信息。

公开的交易记录同时也为外界提供了一扇观察窗口，得以窥见用户在赛事中下注的规模之大与风险之高。仅周一与西班牙的一场比赛，Polymarket用户交易总额便达6400万美元。

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SpaceX周一股价收于192.46美元，飙升近20%，较135美元的IPO发行价上涨逾42%，单日市值增加4120亿美元。

在承销商全面行使超额配售选择权（绿鞋机制）后，该公司募资总额达到862亿美元，扣除承销费用后净筹资额为857亿美元。这一强劲的盘面表现不仅直接提振了今年推动市场上涨的人工智能板块信心，也为整个科技巨头的估值重塑奠定了基调。

市场的狂热需求使创始人马斯克成为全球首位万亿富翁，其净资产已超过全球第二富豪、谷歌联合创始人Larry Page的三倍。此次成功上市大幅缓解了华尔街对市场吸纳巨型IPO能力的担忧，并为Anthropic和OpenAI等大型人工智能竞争对手在年内的潜在上市铺平了道路。

然而，在强劲开局与被动买盘的预期下，市场观察人士警告未来数月该股波动性将急剧放大。在这场被华尔街精密设计的资本盛宴中，投资者需高度关注7月即将到来的两个关键时间节点，这不仅涉及巨量被动资金与筹码真空期的碰撞，更可能牵扯出马斯克商业帝国背后更为庞大的合并棋局。

零售买盘狂热与宏观环境共振

在上市的最初两个交易日内，散户投资者的做多热情极度高涨。

根据Vanda Research的数据，散户在前两天买入的SpaceX股票数量，与上周整个美国股市的散户买入量相当。Franklin Templeton投资解决方案高级副总裁Max Gokhman指出，场外积累了大量此前无法获得投资渠道的投资者，这种初期的巨大需求并不令人意外。

除了微观层面的资金涌入，宏观地缘与流动性背景也为股价飙升提供了支撑。

随着美国和伊朗宣布达成重新开放霍尔木兹海峡的协议，以及市场对美联储在新任主席Kevin Warsh领导下可能适度宽松的预期，标普500指数和纳斯达克100指数均录得显著上涨。Edward Jones高级全球投资策略师Angelo Kourkafas表示，宏观背景正变得更加有利，收益率下降可能会鼓励投资者继续在风险曲线上向外拓展。

7月7日：纳指纳入碰撞极低流通量

随着上市初期的狂热逐渐冷却，市场即将迎来第一个极具交易价值的关键节点：7月7日。

前华尔街分析师Alexandra Mertz指出，SpaceX本次发行的A类股仅占其总市值的4.3%，这意味着上市初期的自由流通量极度紧缺。

7月7日是独立日假期后的首个交易日，也是上市后的第15个交易日，纳斯达克100指数将正式把SpaceX纳入其中。据彭博报道，指数再平衡预测机构Intropic测算显示，由于各大指数计划快速纳入该股，在交易15天后，被动投资者持有的流通股比例预计将激增至约30%。

届时，Vanguard CRSP、FTSE Russell等大型指数基金必须根据自由流通量调整机制在公开市场无条件被动建仓。市场预估这部分被动买盘规模在80亿至180亿美元之间。由于此时早期老股东仍处于禁售期无法卖出，市场自由流通量将降至最低点。

分析师警告，全美被动资金建仓与历史最低流通量的正面碰撞，叠加AI模型的预测，可能推动股价在此时段内出现极端上涨行情。

7月下旬：财报解禁期的真实抛压与机构底线

第二个需要高度关注的时间节点，落在预计于7月下旬召开的第二季度财报电话会议之后的两个工作日。常规IPO的锁定期通常采用简单的固定期限，但SpaceX的解禁时间表被精密地与Q2财报会议绑定。

市场传言财报会议后将迎来高达30%的早期内幕股东大规模解禁。但Alexandra Mertz澄清，这部分早期内幕股东中约50%的份额属于马斯克本人，而作为创始人，他受制于366天的绝对禁售期。因此，真正流向公开市场的潜在新鲜解禁股仅为10%至15%。

更为关键的是，早期大股东的抛售意愿极低。

知名投资人Ron Baron已明确表态不会出售，并计划在公开市场加仓10亿美元，BlackRock也公开表达了买入50亿至100亿美元的意向。正如文艺复兴资本高级策略师Matt Kennedy所言，该股已被“定价到近乎完美的程度”，当散户需求的火箭助推器脱落，股价开始受到机构投资者和员工解禁后抛售重力影响时，边际买家将变得极其重要。

资本棋局：70亿美元税务事件与“对等合并”猜想

在精密的上市安排背后，华尔街正在密切追踪马斯克个人的财务时间表。

马斯克必须在今年8月15日前行使其2018年特斯拉薪酬方案中的股票期权，这将触发高达70亿美元的巨额个人税务事件。在这一关键日期前，其名下资产的股价越高，对其进行股份净额结算或质押贷款越有利。

市场分析人士推演出了一个“金发女孩剧本”：在7月7日指数买盘推动SpaceX股价冲顶，与7月底财报解禁期新鲜股票涌入之间的窗口期，SpaceX与特斯拉可能宣布以“股票换股票”的方式进行对等合并。通过这种公开市场的套利机制，将完美缓解马斯克的税务资金压力。

这一猜想在SpaceX的承销商名单中似乎也留下了线索。本次IPO罕见地引入了Charles Schwab、摩根士丹利和摩根大通作为核心承销商。市场观察人士认为，赋予这些昔日曾在特斯拉薪酬案中投下反对票的机构极其丰厚的IPO承销份额，或是为了换取他们在11月特斯拉股东大会潜在合并投票中的赞成票。

此外，SpaceX招股说明书中的治理架构为此次潜在合并提供了逻辑支撑。

SpaceX的B类股拥有10倍超级投票权，且所有股东诉讼必须强制通过私下仲裁，这构建了一个完美的“创始人防御堡垒”。分析认为，将特斯拉并入SpaceX的法律架构下，是从根本上保护马斯克商业帝国免受激进投资者和地方法院干扰的最终资本解法。

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6月15日，据彭博报道，知情人士透露，就在桥水旗舰宏观基金Pure Alpha于2025年录得34%历史最佳回报之际，该公司七位机构股东中已有两位以低于买入价的折价将股份售回桥水。

而第三位机构股东——德克萨斯州教师退休系统（Teacher Retirement System of Texas）——也在将持股估值下调9%后，正寻求出售其股份。这一系列动作表明，尽管基金业绩回暖，股权投资者对桥水长期价值的判断正在分化。

报道称，问题的核心在于规模与收益之间的结构性矛盾。现任CEO Nir Bar Dea主导的改革将桥水管理资产从约1500亿美元压缩至1020亿美元，业绩随之改善，但管理费收入基础也随之收窄。

分析认为，对于持有桥水股权、依赖稳定费用流获取回报的机构投资者而言，这一取舍并不划算。

股权大洗牌：谁在离场

据报道，科赫家族（Koch family）与加拿大安大略市政雇员退休系统（Ontario Municipal Employees Retirement System，Omers）已于去年底出售了各自持有的全部桥水股份，此前未有媒体披露这一消息。

桥水创始人达利欧（Ray Dalio）同样于去年以折价将剩余股份售回公司。与此同时，文莱主权财富基金从一项桥水策略中撤资，转而购入桥水近20%的股权。此后不久，桥水几乎所有合伙人都寻求增持更多股份。

阿布扎比投资委员会（Abu Dhabi Investment Council，ADIC）曾短暂考虑跟随科赫家族和Omers出售股份，但最终决定留守。

科赫家族、Omers与德克萨斯州教师退休系统均是约15年前最早入股桥水的机构投资者。

报道称，据知情人士透露，近期至少有一方已将这笔投资视为"问题资产"。值得注意的是，Omers和科赫家族曾于2023年前后以溢价出售过部分股份，此次则是以折价清仓剩余持股。

而德克萨斯州教师退休系统的持股变化，为外界提供了一个观察桥水股权价值演变的清晰窗口。

该基金于2012年以2.5亿美元从达利欧手中购入桥水2.4%的股份。入股五年后，其持股估值升至约3.84亿美元，对应桥水整体估值约163亿美元，内部收益率（IRR）达15%。

然而据彭博获得的文件显示，截至去年底，该基金对这笔持股的估值已降至2.79亿美元，对应桥水整体估值约116亿美元，IRR也从峰值跌至8.7%。

尽管该基金自持股以来已从桥水费用分成中累计收回约2.5亿美元，但股权本身的增值空间已大幅收窄。

2022年Bar Dea接任联席CEO时，桥水管理资产规模约为1500亿美元，但旗舰基金Pure Alpha已连续多年表现落后于同类竞争对手，在其出任联席CEO前的十年间，年化收益率仅维持在微薄水平。

在对冲基金业内，Pure Alpha已陷入"容量约束"困境——资产规模过大导致基金难以有效捕捉市场中的短暂低效机会，从而拖累回报。

Bar Dea与联席首席投资官Greg Jensen随后着手重组团队、削减成本、加大人工智能投入，并主动压缩Pure Alpha的资产规模，推动全公司管理资产降至1020亿美元。

这一策略初步奏效：Pure Alpha 2025年上涨34%，推动桥水2025年盈利超过过去五年均值。今年截至4月，该基金已上涨7.7%。

桥水方面表示，改革后Pure Alpha实现超额回报目标的概率已从50%提升至65%。

与此同时，桥水还向此前享受较大费率折扣的客户告知，如继续投资须支付更高费率，此举有助于提升整体平均费率水平。

多家机构股东的退出，折射出对冲基金行业中一个经典的利益结构性矛盾。

多户家族理财办公室Erlen Capital Management管理合伙人Bruno Schneller指出：

"LP希望基金保持规模纪律，追求强劲净回报；而GP股权投资者则倾向于稳定且持续增长的费用收入。"

他表示，Bar Dea的改革实质上是在强制推动一次战略重置：

"因为Pure Alpha虽曾阶段性落后，但凭借庞大规模仍能产生可观的管理费收入，部分股权投资者对于维持现状是相对满意的。"

从员工层面来看，内部认可度较高。当桥水近期向现任及前任员工提供回购股份机会时，仅有四人选择出售，其余人均选择留持。

然而，公司估值能否在规模收缩与业绩改善之间找到新的平衡，仍有待市场检验。Schneller表示：

"更重要的问题是，这是否预示着桥水将走向一个更健康、更可持续的未来。如果业绩在规模缩减后依然平庸，来自LP和GP股权投资者的压力将会实质性加剧。"

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该人士表示，会议计划在华盛顿的美国商务部举行。目前尚不清楚Anthropic方面哪些高管以及政府方面哪些官员将参加此次会议。

史无前例的政府干预指令

此次讨论发生在特朗普政府几天前要求Anthropic停止外国公民访问其前沿模型Fable 5和Mythos 5之后，理由是国家安全担忧。此后，据其他知情人士称，Anthropic的高级技术人员已在华盛顿与官员就具体安全问题展开讨论。

该指令由美国商务部于上周五傍晚发给Anthropic，标志着美国政府首次对一家人工智能企业的运营进行如此重大干预。

这也给Anthropic带来了新的挑战——就在数周前，该公司刚以保密方式提交首次公开募股（IPO）申请，其最新估值超过9000亿美元。

Anthropic：遵令执行，公开反对

Anthropic在上周五晚些时候的官网文章中表示，已遵守美国政府指令，暂停了对这两款模型的访问。

公司称，政府之所以发布该命令，是因为发现可以通过“越狱”（绕过安全限制）方式突破Fable 5的防护机制，而该版本是Anthropic最近发布、并已被其限制执行网络安全相关任务的Mythos模型版本。

Anthropic在文章中表示：

“我们不同意，仅因为发现存在一种有限的潜在越狱方式，就应当撤回一个已经部署给数亿用户的商业模型。如果这一标准适用于整个行业，我们认为这将基本上阻止所有前沿模型提供商推出任何新模型。”

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该公司欧中东非地区固定收益销售主管Nohshad Shah在最新报告中指出，当前市场环境与两段历史高度相似——世纪之交的互联网泡沫，以及1970年代石油驱动的通胀冲击。

顽固的高通胀、强劲的劳动力市场和高企的油价，预计美联储最早可能在9月启动加息。与此同时，人工智能能否支撑企业当前的高估值预期，正面临市场的愈发严格审视。

两重压力叠加之下，风险资产估值或面临双杀：一旦AI相关企业营收增长令人失望，而油价与利率上行同步收紧金融条件，当前集中于单一增长主题的市场将高度脆弱。

Shah援引两段历史作为分析框架。2000年代初，美联储紧缩、油价上涨与增长放缓三重打击刺破了互联网股票泡沫；1970年代，能源价格飙升与通胀加速制约了美联储托底经济的能力，引发旷日持久的股市熊市。

两段历史的共同规律被Shah提炼为一个核心判断：

"市场最脆弱的时刻，往往不是长期叙事破灭之时，而是宏观背景开始对抗股市叙事之时。"

他进一步指出，紧缩周期历来具有终结大型股票牛市的记录，尤其是在投资者已高度集中于单一主导增长主题之后。

本周一，市场情绪出现明显回暖。美伊两国就重开霍尔木兹海峡达成协议，全球股票和债券随之上涨，市场对持续数月的两国冲突走向终结寄予乐观预期。

然而Shah对此保持审慎。他警告称，油价在短期内不太可能快速回落。冲突期间库存与战略储备已遭消耗，而航运网络、保险市场与供应链的正常化均需时间。

这意味着即便地缘政治风险出现实质性缓解，能源层面对通胀的压力仍将延续。

Shah还援引同事Frank Flight的研究，就人工智能投资逻辑发出警示。

据华尔街见闻此前文章，OpenAI正在考虑下调其AI服务定价，这一动向表明客户对成本的敏感度正在上升，由此引发市场对最先进AI模型能否维持当前广泛普及程度与盈利能力的疑问。

Shah指出，若AI相关企业的营收增长令人失望，恰逢油价高企与利率上行共同收紧金融条件，当前相关标的的高估值将面临显著下行压力。

在他看来，当前投资者围绕AI这一单一主导主题高度集中的仓位结构，正是历次紧缩周期中市场承压最深的典型前提条件。

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据彭博援引知情人士透露，该笔债券认购最高达850亿美元，超过发行规模逾三倍，最终发行规模也从最初约200亿美元的目标上调至250亿美元。这是英伟达自2021年以来首次发行债券。

此次发行恰逢投资级债市情绪高涨之际。美伊达成协议、结束双方冲突，推动债市走强，投资级债券信用利差已降至今年2月初冲突爆发前以来的最低水平。

彭博智库分析师Robert Schiffman在客户报告中指出，相对低廉的长期债务融资有助于降低英伟达的平均资本成本，并在不损及其AA信用评级的前提下，为其在人工智能领域的战略投资提供资金支持。

本次债券于周一定价，英伟达共分七个期限发行票据，期限跨度从两年至三十年不等。据知情人士透露，最长期限部分的收益率较美国国债的利差随订单涌入收窄25个基点至65个基点。募集资金将用于偿还现有债务等用途。

此次交易采用"快速建档"方式完成，绕过了投资级债券发行前通常需要进行的投资者路演环节。信用研究机构CreditSights分析师Andy Li表示：

"他们选择快速发行并不令我意外。英伟达在市场和财务上都占据主导地位，无需向投资者大力营销自己。"

英伟达此次发行，是科技行业应对AI基建密集融资潮的缩影。今年以来，Meta和甲骨文各自发行了250亿美元债券，Alphabet发行200亿美元，亚马逊的单笔发行规模更高达370亿美元，位居今年美国投资级债市之首。

在AI生态中，英伟达作为芯片供应商同时也积极布局上下游。公司斥资50亿美元入股英特尔，向Anthropic PBC投入最多100亿美元，并向OpenAI的大规模融资轮贡献了300亿美元。与此同时，英伟达亦在加大对股东的回报力度。

根据彭博汇总的分析师平均预测，英伟达在截至2026年1月31日的财年中，自由现金流预计超过2000亿美元，雄厚的盈利能力为其债券信用提供了有力支撑。

此次债券发行正值债市信用利差处于低位。美伊协议落地提振风险情绪，投资级债券风险溢价已回落至今年早些时候冲突爆发前的水平，推动整个信用市场掀起借贷热潮。

尽管此前数月战事持续，美国高评级债券基金已连续13个月录得资金净流入——据LSEG Lipper数据显示，投资者将大量现金持续部署于债市，支撑了利差的韧性。

英伟达凭借强劲信用评级、稀有的债券发行记录，以及有别于数据中心融资所惯常伴随的建设风险，成为此轮发行潮中吸引力尤为突出的标的。本次发行由摩根大通、高盛和摩根士丹利联合承销。

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市场概述

美国与伊朗就重开霍尔木兹海峡达成框架协议，资金流向以科技巨头、半导体及加密概念为代表的高弹性风险资产，同时高度依赖杠杆融资的逼空行情放大了整体市场的波动。

纳指大涨3%，道指收创新高。西部数据暴涨16%、创历史新高，领涨标普指数成分股。美光大涨10%。AMD大涨7%。SpaceX单日涨幅达20%，延续了上周五IPO后的强劲走势。Meta大涨4.77%。科技七巨头日内显著跑赢标普493成分股，此前该组合曾是上周资金流出的主要来源之一。

油价大跌本应缓解通胀担忧并压低收益率，但“更高更久”的利率风险尚未完全消除，美债收益率日内下挫后反弹。10年期收益率纽约尾盘小幅走低1基点，2年期收益率下行1.6基点。

美元走V但仍跌0.14%。比特币大涨近5%站上6.6万美元，创3月初以来最大日涨幅；以太坊大涨9.2%。

现货黄金大涨2.4%，在下探近4000美元后连续两日大幅反弹，重返4300美元上方，但仍低于200日均线，且较周一美股开盘时涨幅收窄。

WTI原油期货重挫逾4%，收于每桶81.49美元，创三个月新低，但全天跌幅受限。期货曲线显示，WTI回归65美元的战前价位或要等到2030年以后。

亚洲时段，创业板狂飙超5%，算力硬件掀起涨停潮，恒科指涨超1%，智谱狂飙超30%。

要闻

中国

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《一体推进教育科技人才发展》。

报道：台积电CoWoS缺口将从20%降至10%。

海外

美副总统称霍尔木兹海峡将“长期开放、免费通行”，伊朗称将收取航运服务费，核谈判和解除制裁将在60天内开始。对于霍尔木兹何时重开，G7盟友不乐观，美高官称航运明显增加或需两周、恢复至战前要更久。美股盘后，伊媒称，伊朗格什姆岛以南等地传出爆炸声。

特朗普威胁对法国葡萄酒征100%关税：取消数字税，否则别进美国市场，马克龙拒妥协。

本周FOMC悬念拉满！沃什上任的第一把火：停止解释一切？

日本央行周二加息“板上钉钉”，1%利率时代有望回归。

SpaceX收涨20%，市值增加4120亿美元，IPO募资总额升至857亿美元，“绿鞋”超额配售落定。

Fable 5被封禁前24小时：白宫多次电话施压，Anthropic拒绝下架，最终遭强制出口管制。Anthropic即将启用实名制刷脸。用户起诉Claude限额缩水：200美元月费也不够用。

Meta从“催着用AI”变“管着用AI”，扎克伯格承认犯错。

英伟达五年来首发公司债，筹集250亿美元，超三倍认购，定价完成。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅1.65%，报51671.03点。道指涨幅0.92%，报51671.03点。纳指涨幅3.07%，报26683.941点。欧洲STOXX 600指数收涨0.19%，报634.44点。

A股：上证指数收报4096.47点，涨1.61%。深证成指收报15531.11点，涨3.79%。创业板指收报4033.53点，涨5.30%。

债市：美国10年期国债收益率跌1.19个基点，报4.4671%。两年期美债收益率跌2.51个基点，报4.06%。

商品：现货黄金涨2.16%，报4310.36美元/盎司。现货白银涨2.88%，报69.9657美元/盎司。WTI 7月原油期货收跌4.87%，报80.75美元/桶。布伦特8月原油期货收跌4.76%，报83.17美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《一体推进教育科技人才发展》。文章指出，要构建支持全面创新体制机制，提升国家创新体系整体效能。科学技术是第一生产力、第一竞争力。要完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，力争尽早成为世界主要科学中心和创新高地。

AI算力瓶颈松动？报道：台积电CoWoS缺口将从20%降至10%。台积电先进封装扩产进入兑现期，CoWoS供需缺口预计将从当前约20%收窄至2026年底的10%，并有望在2027年进一步改善。与此同时，下一代封装技术CoPoS研发加速推进，英伟达Feynman平台或率先采用，量产时间窗口指向2028至2029年。

海外

美副总统：霍尔木兹海峡将“长期开放、免费通行”，伊朗：将收取航运服务费，核谈判和解除制裁将在60天内开始。美伊和平协议签署在即，但双方关于海峡通行费的表态存在明显分歧。美国副总统万斯称，霍尔木兹海峡将“长期开放且不收取通行费”。然而据伊朗媒体援引知情人士报道，伊朗仅同意60天免费期，期满后计划收取安全保障、航行服务等费用。另据伊朗外交部表示，核谈判和解除制裁将在60天内开始。

• 报道：伊朗将允许霍尔木兹海峡自由过境60天。美伊和平协议签署在即，霍尔木兹海峡局势趋缓，国际油价大幅回落。据报道，伊朗将在60天内允许船只免费通航，此后计划收取多项通行费用。草案中使用“航行服务”表述，被解读为美方接受伊朗收费权，未来海峡管理将由伊朗与阿曼共同决定。
• 霍尔木兹海峡何时重开？G7盟友不乐观，美高官称航运明显增加或需两周、恢复至战前要更久。据报道，美高官称，海峡内仍有水雷需要清除，各航运公司对通行风险的承受程度不尽相同；欧洲盟国虽表态愿意参与扫雷行动和海峡巡逻，但均附加前提条件，并对实际操作的复杂性表示担忧。
• 美伊协议难消顾虑，全球船东对重开霍尔木兹航线态度谨慎。特朗普称，“许多满载石油的船只”驶离霍尔木兹海峡，恢复通航无需太多外部帮助。全球最大船东直接会员制贸易组织BIMCO警告，美伊协议中多项关键细节仍有待厘清，在此之前不能认定航行已属安全。成品油船东Hafnia强调只有在对安全环境具备足够信心后，才会恢复相关航行。日本三井称，派船穿越海峡前，须与政府和险企密切协调。
• 周一美股盘后，伊媒称，伊朗格什姆岛以南等地传出爆炸声。伊媒称，爆炸可能是为了疏导霍尔木兹海峡的交通。

协议还没签，市场已经替和平干了一杯。特朗普宣布美伊协议"已完成"，亚洲盘油价跳水4%、日股涨超4%、韩国触发熔断，市场抢先替"和平"干了一杯——但这纸协议一个字都还没签。以色列空袭贝鲁特、伊朗拒绝按特朗普时间表落笔，签署前任何一环卡壳，这场拥挤的多头交易，反向杀伤力将远超想象。

特朗普威胁对法国葡萄酒征100%关税：取消数字税，否则别进美国市场，马克龙拒妥协。特朗普再度向法国开炮——以100%葡萄酒关税为威胁，要求巴黎废除针对谷歌、亚马逊等科技巨头的3%数字服务税。美国市场占法国葡萄酒销售额五分之一、年逾20亿美元，这一筹码直击法国核心产业。马克龙回复：“不是美国决定欧洲或法国的法律”，拒绝向特朗普妥协。

本周FOMC悬念拉满！沃什上任的第一把火：停止解释一切？执掌美联储不足一月，凯文·沃什便将迎来首场货币政策会议。他高调承诺对美联储沟通机制实施"政权更迭"，誓言废除点阵图、终结过度前瞻指引——但现实远比口号残酷：通胀顽固高企，加息讨论已悄然升温，降息承诺正与经济数据正面交锋。改革者还是外交家？周三，答案初现。

日本央行周二加息“板上钉钉”，1%利率时代有望回归！市场普遍预期日本央行将加息25个基点。巴克莱和野村指出，决定日元走向的关键在于央行能否释放更激进的紧缩信号。核心观测指标有三：实际利率措辞是否调整、有无支持加息50个基点的投票、以及因行长植田和男生病住院而由副行长内田“救场”主持的发布会基调。当前美日利差悬殊，仅一次预期内的加息难以扭转资金流向，日元恐难真正走强。

SpaceX收涨20%！IPO募资总额升至857亿美元，“绿鞋”超额配售落定。SpaceX IPO承销商高盛和摩根士丹利周一行使8330万股的"绿鞋"超额配售权，使SpaceX募资总额飙升至857亿美元，持续刷新全球IPO纪录。SpaceX上市交易次日大涨20%，市值增加4120亿美元，突破2.5万亿美元。

Fable 5被封禁前24小时：白宫多次电话施压，Anthropic拒绝下架，最终遭强制出口管制。亚马逊CEO一通电话，点燃了一场持续24小时的美国政府与AI公司之间的正面对决。白宫财政部长、网络安全主任、商务部长轮番致电Anthropic CEO，要求下架刚发布的Fable 5模型，均遭拒绝。最终白宫祭出出口管制“核弹”，封禁境外访问。

Anthropic即将启用实名制刷脸。Anthropic宣布将于7月8日起对Claude免费/Pro/Max用户实施身份验证，要求上传带照片的政府证件并拍摄实时自拍进行人脸比对，由第三方平台Persona处理。此举源于隐私政策更新，官方称数据不用于模型训练。

Anthropic“高价AI套餐”翻车？用户起诉Claude限额缩水：200美元月费也不够用。Anthropic因Claude Max 5x/20x高价订阅“额度宣传与实际使用不符”遭用户起诉并寻求集体诉讼。原告称重度使用下频繁触及周上限，实际可用量远低于营销承诺，引发AI订阅透明度与定价机制争议，并折射行业算力约束下的商业化压力。

Meta从“催着用AI”变“管着用AI”，扎克伯格承认犯错。由于内部AI用量失控且2026年相关支出将达数十亿美元，Meta紧急限制Token消耗，建立中央看板并强制员工转用自研工具MetaCode以削减对外部供应商依赖。扎克伯格为此罕见致歉，承诺修复组织危机以防人才流失。

英伟达五年来首发公司债，筹集250亿美元，超三倍认购！英伟达发行250亿美元的高评级债券，此次发债认购达850亿美元，最终发行规模也从最初约200亿美元的目标上调至250亿美元。其中期限最长的一笔债券的收益率已较初始价格指引收窄了0.25个百分点，最终溢价定在比美国国债高出0.65个百分点的水平。

AI造富神话背后：15万人失业、数千人暴富，科技业走向新的“占领华尔街”时刻？AI成为今年科技行业裁员最常见理由，近15万人失业；与此同时，SpaceX、OpenAI、Anthropic等AI公司催生巨额财富。裁员与造富同步上演，正加剧社会焦虑，科技业正面临AI时代最尖锐的社会张力。

研报精选

“空头”美银Hartnett“更悲观”了：继续减仓，直到沃什7月“转鹰”。Hartnett认为，当前美银"牛熊指标"升至8.8，触发连续第4周卖出信号。CPI突破4.2%，历史数据显示此后3至6个月美股平均下跌4%至7%。科技股创史上最大单周资金流入，市场呈现"周期末期贪婪"特征，与1994年加息崩盘前景高度相似。

• 为何美伊协议对美联储而言未必是鸽派信号？美伊和平协议消息令美债大涨、降息预期升温，但美国银行泼下冷水：市场的鸽派解读可能大错特错。若协议推动WTI原油在80至90美元区间企稳，通胀温和上行叠加就业风险消退，美联储反而将面临最偏鹰派的政策环境——降息无望，加息才是正解。

市场太乐观了？华尔街老将警告：油价、美债和通胀的滞后冲击才刚开始。资深市场人士Jim Paulsen发出警告：高油价、高利率与强美元构成的“政策压力指数”已逼近去年贸易冲击高点。其研究显示，该指标领先经济数据约三个月，意味着今夏至秋季美国经济与股市或面临被市场低估的下行风险。

高盛警示：空头回补主导美股夏季行情，沃什首次FOMC或成"定时炸弹"。美股反弹暗藏隐忧——高盛数据揭示空头回补与多头买入之比高达4.7:1，真实买盘严重缺席，Mag 7大幅跑输标普500逾400基点。新任美联储主席沃什即将首秀FOMC，在CPI 4.2%、PPI飙升至6.5%的矛盾数据下，一场新闻发布会的措辞之差，或将开启两条截然不同的市场路径。

科技股不再“一枝独秀”！大摩Wilson看多美股：区域银行、运输板块有望补涨。摩根士丹利Wilson认为，美股涨势正从科技股扩散至周期股。霍尔木兹海峡通行有望逐步恢复，加之利率、油价及美元拖累减弱，为低估值的区域银行、运输等周期板块补涨创造条件。近期美国芯片股调整属牛市正常修正，他指出主因在于盈利动能放缓而非基本面恶化。

超级IPO、超级增发不断！天量融资之下，美股“核心亮点之一”已经没了。SpaceX完成750亿美元史上最大IPO，OpenAI、Anthropic巨型IPO蓄势待发，Alphabet筹划850亿美元增发。摩根大通测算，未来两年净股权供给将达1.5万亿美元；高盛预计2026年净供给从负值回归零。支撑美股二十年长牛的"去股权化"时代宣告终结，供给冲击或成市场重要阻力。

判断科技拐点，哪些指标重要，哪些不重要？东吴证券认为，判断科技股顶部，市场惯用拥挤度、估值、历史类比等指标，但指标越多，判断越混乱。关键在于两条主线：产业趋势看云厂商资本开支的斜率变化，流动性则警惕AI融资循环能否持续——当前两者均未出现逆转信号，行情拐点取决于“商业闭环”与“流动性收紧”哪个先到。

AI推理如何创造新的内存需求。随着单次推理输出Token量年增超5倍，KV缓存需求爆发，推动英伟达Dynamo、CMX等缓存卸载方案落地，并催生SSD POD新市场。与此同时，智能体AI兴起推动CPU与GPU负载比例向1:1靠拢，带动LPDRAM需求扩张。HBM之外，企业级SSD、LPDRAM及DPU配套存储正成为AI基础设施的新增长极。

下一代光模块之争，不会是赢家通吃？AI算力爆炸式扩张下，光互连赛道并未走向“赢家通吃”。浙商证券最新报告揭示，硅光、LPO、LRO、NPO、CPO、TFLN六大技术路线正按场景分工协作、长期共存，CPO虽是公认终局，商业化挑战犹存；NPO已成国内主流落地路径；TFLN则悄然开辟高端细分赛道，产业链价值加速向上游光芯片与先进封装聚集。

日本六氟化钨断供危机：谁在裸泳？中国限制高纯钨粉出口，作为六氟化钨（芯片沉积关键气体）的核心原料，此举导致日本两家供应商向三星、SK海力士发出断供预警。A股相关概念股应声大涨，但一季报显示部分公司基本面与热度明显背离：有的业绩增长却现金流恶化，有的相关收入微乎其微，甚至产品仍处试生产阶段。

国内宏观

李强：强化主体功能区战略实施，促进区域协调发展。李强指出，要聚焦突出矛盾，找准切入点，更大力度推动主体功能区战略有效落地。要优化主体功能区划，推动空间治理更加精准精细。充分考虑国家战略需求和地方发展条件的变化，在科学评估基础上对主体功能定位进行动态调整。根据地方独特区位和资源禀赋，对特殊功能区实施差异化管理。

国内公司

伊朗战争冲击显现？美国5月制造业产出意外陷入停滞。美国5月工厂产出环比几乎零增长，远低于经济学家预期中值0.3%的增幅。化工与石油产品成重灾区，合成染料产出三个月累跌5.5%，战争供应链冲击初显；数据中心热潮与国防订单逆势走强，驱动电子及军工产出创近年新高。未来售价指数升至2022年来最高，通胀传导风险隐现。

燧原科技、粤芯半导体，双双过会！6月15日，燧原科技科创板IPO及粤芯半导体创业板IPO双双通过上市委审议。燧原科技拟募资60亿元，用于AI芯片研发。粤芯半导体拟募资75亿元，投向12英寸集成电路模拟特色工艺生产线项目（三期项目）。

重磅！硅基量子芯片关键材料，成功攻克。据央视新闻，我国科学家首次成功实现丰度超99.99%的硅-28同位素自主量产，指标达国际先进水平。作为硅基量子芯片关键材料，它能极大降低量子计算的噪声干扰。该突破标志我国相关产业迈向自主可控，在半导体等前沿领域前景广阔。

海外宏观

美国战略石油储备降至43年低点，计划未来一年补充2亿桶。特朗普政府计划从美国战略石油储备中释放1.72亿桶原油，若全部落实，储备量将进一步降至约2.43亿桶，仅相当于法定容量的三分之一。美国能源部表示，计划在未来一年内补充约2亿桶，较本次释放量多出约20%。

• 美伊协议“达成”，美国原油库存却已逼近红线，回补需数月。全球石油库存已在15周封锁期间大幅消耗，逼近危险低位。美国战略储备已动用6600万桶，库欣商业库存降至2100万桶。能源企业高管警告，库存恢复正常需数月，此外，实际通航与后续谈判仍存变数，能源危机隐患犹存。
• 霍尔木兹风险降温，美国汽油价格或跌破4美元关口，消费者迎来“油价喘息”。美国汽油均价连续76天高于4美元，持续冲击消费者。美伊协议即将达成，分析师预计7月4日前汽油价有望降至3.75美元。尽管海峡现通航信号，但飓风及库存偏紧等风险犹存，油价走势仍存变数。

海外公司

微软CEO警告：少数人工智能领域的赢家可能会摧毁“整个行业”。纳德拉明确表示，一个掏空整个行业的AI未来，不会得到社会的认可，警告少数模型巨头或将吞噬所有经济价值，导致各行业知识资产流失与“空心化”。Snowflake、Box等科技公司CEO也发出类似警告，凸显业界对AI权力集中化的系统性忧虑。

上线只活了180天，AI应用层的泡沫被戳破了。2026上半年，Sora上线仅半年即关停，一批曾受资本追捧的AI应用纷纷退场。它们多依赖底层大模型能力、缺乏独立价值，随着模型能力下沉为默认入口，“白牌化”应用正被淘汰。活下来的产品已转向超级入口、高频场景或Agent化工作流——AI应用层并未收缩，只是门槛大幅抬高。

行业/概念

1、射频 | 据上证报报道，骏晔科技近日发布涨价函称，公司自2026年7月1日起，对全系列无线射频模块产品进行价格调整。

点评：无线射频模块核心成本由PA，LNA，射频开关，滤波器等射频前端器件构成。模块厂商率先提价，意味着行业正在从过去"价格竞争"逐步转向"价格修复"，射频前端企业盈利能力有望同步改善。Al手机，WiFi7,车载联网，低空经济，卫星通信等新场景持续放量，推动射频前端价值量不断提升。

2、锂电池 | 据上证报报道，亿纬锂能公告称，预计2026年半年度归属于上市公司股东的净利润为31.30亿元-33.71亿元，同比增长95%-110%。据此计算，第二季度净利预计16.84亿元-19.25亿元，环比增长16.46%-33.13%。公司通过产品迭代、服务升级与流程优化，把握市场增长机遇，驱动公司业务持续增长。

点评：中原证券认为，锂电池增长主要在于动力和储能，其中储能占比显著提升。2025年，我国储能锂电池出货630GWh，同比增长88.06%，储能锂电池占比提升至33.60%；2026年一季度储能锂电池出货225GWh，同比增长139%，占比显著提升至42.86%。储能锂电增长主要受益于政策端发力、电池技术进步，以及AIDC等细分领域需求增长。

3、量子计算 | 据中证报报道，我国科学家在稳定同位素富集领域取得关键性突破，首次成功实现丰度超过99.99%的硅-28同位素自主量产，产品关键指标达国际先进水平。这标志着我国在构建自主可控、协同高效的稳定同位素产业格局方面迈出实质性步伐。据介绍，除量子计算外，超高丰度硅-28在先进制程半导体、高端导航、计量基准等前沿领域也有重要应用前景。

点评：硅-28被誉为"世界上最纯净的硅"，是硅基量子芯片不可或缺的核心材料。过去，全球稳定同位素制备技术高度集中、壁垒极高，我国长期依赖进口。此次自主量产，彻底解决了硅基量子计算核心材料的"卡脖子"问题，为我国构建自主、完整的量子计算产业铺平了道路。除了是硅基量子计算的基石，超高丰度的硅-28在2至3纳米及更先进的半导体领域，能显著提升芯片的运行效能与稳定性。

4、医药 | 据中证报报道，日前，借助哈尔滨工业大学智能控制与系统研究所高会军教授团队研发的类器官智能制造仪器，华大基因的科研人员成功培育出高度一致的"血岛类器官"。并从中稳定分化出具有分化潜能的造血始祖细胞，该仪器把靠经验、靠手感的个体化操作升级为标准化、批量化的智能生产线，让类器官制造真正进入"工业时代"。

点评：随着标准化智能生产线的普及，高度一致的类器官模型将大幅提升药物筛选效率与准确性。未来，该仪器及其产出的类器官将在新药研发、肿瘤个性化用药、罕见病研究乃至组织器官移植等关键领域释放巨大的经济与社会价值。作为新药筛选与疾病研究的关键工具，据市场报告预测，全球类器官市场规模预计到2030年将达百亿美元级，年复合增长率约15%。

5、量子计算 | 据中证报报道，从安徽省量子计算芯片重点实验室获悉，我国"本源悟空"系列自主超导量子计算机已累计完成超100万个全球量子计算任务，持续为全球用户输出稳定、可靠的自主量子算力。

点评："本源悟空"搭载抗量子（PQC）密码防护体系，已实现算力供给与安全防护的"矛""盾"协同，初步构建起"攻防兼备"的量子计算服务体系。

今日要闻前瞻

中国规模以上工业增加值、社会消费品零售、城镇固定资产投资、全国房地产开发投资、70城房价、城镇调查失业率。

日本央行公布利率决议，行长植田和男因病首次缺席利率决议会议，由副行长“代班”。

澳大利亚政策利率。

美国5月新屋开工和营建许可。

<全文完>

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据新华社，美国总统特朗普14日在社交媒体上说，随着美伊协议于6月19日周五签署，霍尔木兹海峡将重新开放，以便进行排雷作业。伊朗副外长也表示，将于今晚开始宣布立即且永久停止多个战线上的军事行动，包括黎巴嫩。

美国官员证实，伊朗议会议长Ghalibaf代表伊方签署协议，此人被视为最高领袖阵营中的强硬派，其背书具有一定政治分量。备忘录细节预计将于24至48小时内公布。

美伊谅解备忘录的签署为全球原油供应链带来阶段性缓解信号，但距离局势全面正常化仍有相当距离。

据分析师指出，水雷清除作业、航运信心重建以及产能恢复均需时间，亚欧地区船东表示，在安全保障得到确认之前，不会贸然恢复通行，预计常规航运秩序的恢复需以数周计。

德意志银行策略师Reid在报告中写道：

这项协议对市场而言是非常好的消息，但在60天窗口期内，仍需就确保和平的可持续性进行艰难谈判。

他同时指出，伊朗制裁豁免条款还需获得美国参议院批准。

周一，油价在协议消息公布后即告下跌，WTI原油期货重挫逾4%，收于每桶81.49美元，创三个月新低，但全天跌幅受限，WTI尾盘反弹至日内高位附近收盘。

布伦特原油期货价（2026年12月合约）跌破80美元，但在100日均线附近企稳。

值得关注的是，当前油价仍较战前水平高出约20%。

期货曲线显示，WTI油价回归65美元的战前价位或要等到2030年以后。据Investors.com的Jed Graham指出，一系列地缘政治风险和供应挑战可能令油价长期保持高位。

库存方面，供应链重启叠加前期库存消耗，即便产量逐步恢复，市场补库需求也将构成额外的价格支撑，限制油价进一步下行空间。

野村证券驻悉尼策略师Andrew Ticehurst表示：

海峡预计于周五重新开放，在此之前市场可能需要经历一段紧张的等待期。以色列的动向也将是一个不可忽视的变数。

对美国政治而言，油价下跌的传导效应已初步显现。据GasBuddy数据，美国全国平均油价已重回每加仑4美元以下，为三个月来首次，随着原油价格向批发及零售端传导，全美加油价格有望进一步回落。

周一美股纳指大涨3%，道指收创历史新高。在大盘整体走强的背景下，科技板块表现尤为突出。

科技七巨头日内显著跑赢标普493成分股，此前该组合曾是上周资金流出的主要来源之一。

芯片板块大幅走高，存储芯片股创下历史新高，西部数据暴涨16%，领涨标普指数成分股。

AI基础设施相关的半导体及半导体设备板块同步攀升，成为市场中的高弹性板块之一。

华尔街见闻提及，Anthropic两款顶尖AI模型Fable 5和Mythos 5被美国商务部纳入出口管制，限制境外及境内外籍人士访问，理由是存在越狱安全风险。Anthropic代币化股票周一大幅下跌。

Anthropic相关AI生态的整体表现也落后于OpenAI系生态，尽管两者均录得上涨。

与此同时，SpaceX单日涨幅达20%，延续了上周五IPO后的强劲走势。

高盛首席1-Delta交易员Rich Privorotsky在盘中发布的报告中指出，AI领域的竞争重心正在从少数几家头部实验室，向模型编排和开源生态系统转移。

这一趋势兼具多空两面性：更低的成本和更广泛的可及性有望拉动算力和token需求，但也加速了token价格走低、引发对模型盈利模式持续性的质疑。

油价大跌本应缓解通胀担忧并压低收益率，但“更高更久”的利率风险尚未完全消除，美债收益率日内下挫后反弹。10年期收益率纽约尾盘小幅走低1基点，2年期收益率下行1.6基点。

市场在等待本周更重要的信号，新任美联储主席沃什主持的首次货币政策会议。经济学家预计，美联储将维持基准利率在3.5%至3.75%区间不变，静观中东能源冲击对经济的传导效应。

市场的核心疑问在于：沃什将如何权衡通胀治理与经济增长，以及如何在独立性与政策灵活性之间寻求平衡。Invesco资管的全球市场策略师Tomo Kinoshita表示：

根据历史观察，油价每下跌10%，美国10年期国债收益率约下行13个基点。

这一关系若在当前成立，则为长债提供了潜在下行空间。

美元指数跌至6月5日以来最低水平，美元走软与市场避险需求下降相互印证。值得注意的是，美元指数在200日均线附近出现支撑并小幅反弹，收盘变动幅度有限，整体仍较美以攻打伊朗以来高出约1.4%。

黄金在过去两个交易日大幅反弹，从接近4000美元的低点强势回升至4300美元上方，当日涨幅达2.4%，但仍低于200日均线4450美元。

比特币当日涨幅接近5%，录得3月初以来最强单日表现，突破6.6万美元，为两周来首次站上该关口。

周一美股半导体、小盘股创收盘历史新高。西部数据暴涨16%、创历史新高，领涨标普指数成分股。美光大涨10%。AMD大涨7%。SpaceX单日涨幅达20%，延续了上周五IPO后的强劲走势。Meta大涨4.77%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨122.83点，涨幅1.65%，报51671.03点，最近三个交易日累计反弹3.95%。

• 道琼斯工业平均指数收涨468.77点，涨幅0.92%，报51671.03点，突破6月4日所创收盘历史最高位51561.93点。

• 纳指收涨795.097点，涨幅3.07%，报26683.941点。纳斯达克100指数收涨907.971点，涨幅3.06%，报30543.918点。

• 罗素2000指数收涨0.72%，报2965.087点，再次创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收跌8.37%，报16.20。

美股行业ETF：

• 半导体ETF涨4.38%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、全球航空业ETF至少涨3.15%，银行业ETF、区域银行ETF则至多收跌1.61%，能源业ETF跌3.48%。

（6月15日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.74%，报216.22点。

• 特斯拉收涨1.16%，苹果收涨1.82%，微软涨2.31%，谷歌A涨2.69%，亚马逊涨3.16%，英伟达涨3.54%，Meta涨4.77%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨5.45%，报14099.623点，突破6月3日所创收盘历史最高位13916.960点。

• 台积电ADR涨3.99%，AMD涨6.98%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.39%，报6351.43点。

• 热门中概股里，金山云收涨5.8%，世纪互联涨5.1%，万国数据涨2.6%，拼多多涨2.4%，携程涨1.9%，日月光半导体涨1.2%，新东方涨0.7%，百度涨0.6%，网易涨0.1%。

其他个股：

• Circle涨7.13%。

欧洲股市创收盘历史新高，德银收涨4.3%、与法拉利领跑欧元区蓝筹股。德国股市收涨1%，意大利、西班牙股指继续创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.19%，报634.44点，突破2月27日所创收盘历史最高位633.85点，最近三个交易日累计上涨2.63%。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.68%，报6229.43点，连续第二个交易日创收盘历史新高，最近三天累涨3.65%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.05%，报24894.01点。

• 法国CAC 40指数收涨0.40%，报8384.01点。

• 英国富时100指数收跌0.39%，报10430.62点。

  （6月15日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德意志银行收涨4.31%，法拉利涨4.07%，摩根士丹利认为，对该公司的担忧过度，桑坦德涨3.86%表现第三，道达尔能源则收跌4.43%，德国莱茵金属RHM跌4.60%，埃尼集团Eni跌4.69%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Hochschild矿业收涨10.72%，Technoprobe涨7.34%，凯傲集团涨7.19%，博利登涨7.08%表现第四。

两年期美债收益率跌幅收窄至2.5个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌1.19个基点，报4.4671%，整体低开高走，交投于4.4178%-4.4710%。

• 两年期美债收益率跌2.51个基点，报4.06%，交投区间为4.0139%-4.0851%；30年期美债收益率涨0.30个基点，报4.9705%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌4.2个基点，报2.954%，日内交投于2.980%-2.944%区间。

• 英国10年期国债收益率跌2.5个基点，报4.811%，在伊朗与美国达成谅解备忘录（MoU）之后跳空低开，随后逐步收复失地。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率普遍跌约5个基点。

美元指数走V但仍跌0.14%。比特币大涨近5%站上6.6万美元，创3月初以来最大单日涨幅；以太坊大涨9.2%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.10%，刷新日高至99.663点，亚太盘初跳空低开，日内主要交投于99.500点附近。

• 彭博美元指数跌0.11%，刷新日高至1205.87点，日内交投区间为1202.91-1205.87点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.21%，英镑兑美元涨0.05%，美元兑瑞郎跌0.33%。。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.35%，纽元兑美元跌0.17%，美元兑加元跌0.03%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.06%，刷新日高至160.33日元，日内主要处于下跌状态。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7593元，较上周五纽约尾盘涨43点，日内整体交投于6.7637-6.7556元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币大涨近5%站上6.6万美元，创3月初以来最大单日涨幅；以太坊大涨9.2%。

（比特币价格）

美国原油期货收跌将近4.9%，中东油价创3月3日以来新低。

原油：

• WTI 7月原油期货收跌4.13美元，跌幅4.87%，报80.75美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特8月原油期货收跌4.16美元，跌幅4.76%，报83.17美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货跌7.48%，报76.81美元/桶，逼近3月3日底部76.26美元。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1470美元/百万英热单位。

现货黄金涨超2%，重拾4300美元关口，美国和伊朗达成协议以恢复霍尔木兹海峡通行。伦铝创3月底以来新低，伊朗与美国协议提振海湾出口前景。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨2.16%，报4310.36美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨2.21%，报4332.60美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.88%，报69.9657美元/盎司，21:32刷新日高至71.3229美元。

• COMEX白银期货涨3%，报70.010美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.34%，报6.5550美元/磅。

• 现货铂金涨3.06%，现货钯金涨4.52%。

• LME期铜收涨47美元，报13745美元/吨。LME期铝收跌156美元，报3380美元/吨。LME期锡收涨1549美元，报55301美元/吨。

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互换市场数据显示，美联储12月前加息25个基点的概率从上周五的约80%降至约70%。各期限美债收益率全线走低，对货币政策最为敏感的短端收益率领跌，2年期一度下行7个基点至4.01%，10年期跌6个基点至4.42%。

但“更高更久”的利率风险尚未完全消除，美债收益率日内下挫后反弹。截至发稿，10年期收益率小幅走低1基点，2年期收益率下行1.6基点。

协议消息所引发的油价回落，直接缓解了市场对通胀进一步升温的担忧。美国国债收益率的下行同步波及公司债、新兴市场资产等多个市场领域。欧洲及亚洲债券市场亦出现同步反弹，美元下跌则与避险需求消退直接相关。

摩根大通跨资产策略主管Fabio Bassi表示：

"投资者认为，油价下跌将降低发达市场央行采取更激进加息措施的必要性，但市场参与者已经习惯中东局势消息反复带来的影响，因此对当前局势仍保持一定程度的怀疑。"

美债收益率的回落在曲线各端均有体现。2年期收益率一度下跌7个基点至4.01%，30年期收益率一度下跌5个基点至4.92%，触及5月7日以来最低水平。

Invesco Asset Management Japan全球市场策略师Tomo Kinoshita指出，根据战后观察到的历史相关性，油价每下跌10%，美国10年期国债收益率将相应下降约13个基点。

Wilson Asset Management对冲基金经理Matthew Haupt表示："部分利率债空头头寸将被解除。各国央行现在可以不那么鹰派了，因为它们可以等待并忽略任何短期通胀。"

欧洲方面，各地债券收益率亦普遍走低，交易员同步下调了对英国央行（定于本周四召开会议）和欧洲央行的加息预期。欧洲央行上周已率先将借贷成本上调25个基点，成为首个采取此举的主要央行。

美联储本周三将宣布政策决定，这也是新任主席沃什主持的首次利率决策会议。

经济学家预计，联邦公开市场委员会将把基准利率维持在3.5%-3.75%的区间，同时观望伊朗战争带来的能源价格冲击对经济的实际影响。此前，美国消费者价格涨幅已创三年来最快，促使FOMC内部支持加息的声音持续升温。

瑞银全球财富管理应税固定收益策略主管Leslie Falconio表示，油价下行正在减轻对沃什施加的加息压力。

她指出，在停火消息传出之前，"两年期收益率仍在上升，是因为市场在消化2026年12月加息概率接近100%的预期"；而随着油价下跌，市场正剔除这些加息预期，从而推动短端收益率回落。

Falconio预计，FOMC将在本周会议上正式取消宽松倾向，释放更偏鹰派的前瞻指引，但她同时表示，仍预计美联储下一步行动将是降息，时间节点在2027年第一季度或第二季度。

她表示，美联储按兵不动将使政策制定者得以评估"仍在勉力维持"的经济增长态势及劳动力市场的后续走向。"我认为他们会行使他们拥有的选项，静观其变，等数据出来后再做出改变，"她说。

尽管市场情绪整体向好，协议落地的不确定性仍不容忽视。据华尔街见闻此前文章，美伊双方关于海峡通行费的表态存在明显分歧，显示出就伊朗核计划未决问题最终达成一致的难度。

野村控股策略师Andrew Ticehurst表示：

"海峡预计将于周五重新开放，因此从现在到那时可能会有一段令人焦虑的等待期，以色列在此期间的举动也可能成为变数。"

美元方面，彭博美元指数在避险需求减弱的推动下跌至6月5日以来的最低点，但自2月底美国和以色列袭击伊朗以来，该指数仍累计上涨约1.4%，上周交易员对美元的整体态度依然偏向积极。

对于后市走向，Fabio Bassi预计10年期美国国债收益率将在年底时接近4.70%，并认为若收益率升破该水平，将为长期投资者提供买入机会。

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此次推出的Centris™ Spectral™ SiN ALD与Producer™ Selectra™ Mo Etch，分别面向介电薄膜沉积与金属选择性去除两大工艺环节。据公司介绍，上述系统已被头部逻辑与存储芯片厂商用于先进节点量产。

在AI算力需求持续扩张的背景下，半导体行业加速向全环绕栅极（GAA）晶体管及高层数3D NAND等三维架构演进。新系统的推出，直接回应了制造商在器件性能、工艺稳定性与良率方面面临的瓶颈，对相关设备供应链具有重要的市场信号意义。

应用材料周一收涨3.27%，股价续创历史新高。

随着芯片三维架构的持续演进，器件结构愈发趋向纵深发展——特征尺寸不断缩小的同时，结构深度也在持续增加。

这种高深宽比的三维结构对传统沉积与蚀刻工艺构成严峻挑战：常规方法难以在从顶部到底部的整个纵向空间内实现材料的均匀分布，由此引发工艺变异，进而导致器件电学性能下降和制造良率损失。

应用材料公司表示，AI计算需求的激增正在加速行业向上述先进三维器件架构的整体迁移，这也使得精密材料工程的重要性愈加凸显。

Centris™ Spectral™ SiN ALD采用创新微波等离子体技术，可在复杂三维结构中实现氮化硅薄膜的均匀沉积，主要服务于先进逻辑制程中的介电材料工程需求。

Producer™ Selectra™ Mo Etch则专注于钼（Mo）材料的选择性去除，用于实现3D NAND的字线分离工艺，是推动存储芯片层数持续提升的关键制程手段。

应用材料半导体产品集团总裁Dr. Prabu Raja表示：

"从晶体管结构到存储堆叠，芯片制造商需要在极度复杂的三维架构中，找到精确沉积与选择性去除材料的新方法。我们最新的沉积与选择性蚀刻系统，正是为帮助客户突破关键制程瓶颈、加速逻辑与存储领域下一波创新而设计的。"

应用材料强调，随着行业在AI计算领域持续突破极限，最重要的机遇正越来越多地集中于材料工程环节。

这一判断折射出半导体设备竞争格局的结构性转变——在光刻以外，沉积、蚀刻等前道工艺正成为制程能力分化的关键变量。

两款新系统能够同时覆盖逻辑与存储两大应用场景，有助于应用材料在GAA逻辑制程与高层数3D NAND这两条当前半导体行业最重要的技术路线上巩固其市场地位。

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据投资者关系公告，承销商已于周一正式行使"绿鞋"超额配售选择权，使融资总额增至862亿美元，扣除5亿美元承销费用后，募资额为857亿美元。此番超额配售金额本身便超过了历史上几乎所有科技公司的IPO规模。

承销商通常在股价上涨时选择行使该权利。周一，SpaceX上市交易次日收涨19.6%，报192.50美元，市值增加4120亿美元，市值突破2.5万亿。SpaceX上市两天涨超40%。

这一表现提振了市场对人工智能的信心，Wedbush Securities分析师Dan Ives表示：“对OpenAI和Anthropic来说，SpaceX首秀和投资者反响积极是一个好兆头，因这两家公司都可能在年底前走上IPO之路。”

马斯克上周五在德克萨斯州星际基地总部向员工表示，此次选择上市是为了给公司"重大增长阶段"筹集资金。IPO所得资金预计将用于完成星舰火箭的研发并推进商业飞行，同时支持轨道数据中心及芯片工厂等多项雄心勃勃的战略布局。

本次IPO的承销商包括高盛和摩根士丹利，双方拥有购买额外8330万股的超额配售选择权。该权利于周一获得正式行使。

"绿鞋"选项在IPO定价后的稳定期内为承销商提供灵活空间——当股价表现强劲时行使该权利，既能锁定额外收益，也向市场传递积极信号。

SpaceX员工上周五在交易大厅特意穿上绿色鞋子，以此致敬这一机制，马斯克随即在X平台转发了相关照片。

按照公司规划，此次募资将重点投向两大核心业务。其一是星舰火箭项目，这是迄今建造和发射过的最大火箭，目前仍处于测试阶段，迄今主要搭载模拟卫星升空，最终目标是实现完全可重复使用。

其二是部署新一代V3星链卫星，以大幅扩展Starlink卫星互联网服务的覆盖能力与容量。

此外，SpaceX还计划在轨道上建设和运营AI数据中心，并拟与马斯克旗下的特斯拉及英特尔在德克萨斯州联合兴建大型芯片工厂。马斯克将太空数据中心定位为解决AI能耗问题的方案，但这一技术目前尚未经过验证。

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据新华社，美国总统特朗普14日在社交媒体上说，随着美伊协议于6月19日周五签署，霍尔木兹海峡将重新开放，以便进行排雷作业。但美国的欧洲盟友们却普遍对这一时间表持保留态度。据报道，本周一在法国埃维昂莱班举行的七国集团（G7）峰会期间，G7在如何处理海峡局势上难以形成共同立场，联合公报的发表前景同样渺茫。

即便在特朗普政府内部，高层官员的表述也与特朗普本人存在明显出入。据美媒周一报道，一名美国高官表示，海峡船运量将逐步攀升，航运明显增加可能需要多达两周时间，而要恢复至美国与以色列今年2月底对伊朗发动军事行动前的水平，则需更长时间。该官员还指出，海峡内仍有水雷需要清除，且各航运公司对通行风险的承受程度不尽相同。

上述分歧直接影响市场对能源供应恢复正常化的预期。霍尔木兹海峡通常承载全球约五分之一的石油及液化天然气供应，其复航进程的延迟将持续牵动油气市场情绪。

美伊双方虽均表示已就重开海峡达成临时协议，但在没有正式文件公开的情况下，两国对协议内容的描述并不一致。

据一名美国高级官员透露，美伊之间的谅解备忘录将明确规定，海峡在60天内对过往船只免费开放，美方将要求这一条款被纳入最终协议。官员称，协议签署仪式定于周五在瑞士举行，副总统万斯可能代表特朗普政府出席。

在最终文本公布时间上，特朗普表示“最早本周末”，而另一名美政府高级官员则称"未来两天内"，说法互有出入。

值得注意的是，一名知悉相关讨论的人士向美媒透露，石油行业领袖数月来持续向白宫及特朗普政府传达立场：允许对霍尔木兹海峡安全通行征收“买路费”对美国而言不可持续。

上述知情人士还称，白宫清楚行业的立场所在。这意味着，曾经被视为理所当然的自由航行权如今已成为谈判对象，而相关谈判甚至尚未正式开始。

在G7峰会上，欧洲盟国虽表态愿意参与扫雷行动和海峡巡逻，但均附加了前提条件，并对实际操作的复杂性表示担忧。

意大利总理梅洛尼表示，意大利的参与以黎巴嫩停火为前提——以色列军队近期在黎巴嫩持续开展军事行动。德国官员则警告，直接参与需要国际授权，整个流程可能以周而非以天计算。一名G7官员告诉美媒，各国在如何应对伊朗问题上存在严重分歧，联合公报的达成希望渺茫。

据此前报道，欧洲国家的任何军事部署都将以美伊最终协议正式恢复完整、不受阻碍的商业航行权、并为军事力量进入海峡创造许可环境为前提。法国总统马克龙与英国首相斯塔默已牵头推进盟国协调工作，目前已有逾15个国家承诺提供相关设备和人员。

作为本届G7峰会东道主国领导人，马克龙表示"已准备好承担应有的责任"。

海峡内的水雷威胁是影响复航进程的核心变量之一，但目前连水雷数量本身都尚无定论。

伊朗曾多次声称已在这条狭窄水道布设水雷。今年3月中旬，英国表示，迹象显示伊朗确实进行了布雷，而美国当时的立场则与此相左。

麻省理工学院政治学系副教授Caitlin Talmadge表示，确认海峡安全将是一项繁琐的工程。她指出，若伊朗能够提供布雷位置信息，清除速度将大幅加快；欧洲国家拥有相当规模的扫雷能力，但相关舰艇一旦敌对行动重启将处于高度脆弱状态。

Talmadge说：“扫雷作业本应在许可环境下进行。一旦伊朗恢复攻击，相关舰艇和操作人员将面临风险，尤其是专用扫雷舰——此类舰只通常不具备自卫能力。”

特朗普本周一在峰会举办地埃维昂莱班表示，"船只现在已经开始出港，周五将完全开放"，并将当前扫雷作业轻描淡写为"找到了几颗水雷、做一点搜查工作"。这与盟国官员和技术专家对局势复杂性的研判存在明显温差。

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美伊两国周末宣布达成协议，此消息为股票和债券市场带来一定程度的宽慰。但在Polymarket上，押注美伊和平协议的合约却因条款认定分歧陷入僵局。

周日夜间，有人提议将相关合约判定为"是"，即和平协议已达成，此举迅速遭到UMA代币持有者的质疑——UMA是Polymarket用于处理合约争议的加密货币。

反对方认为，合约条款尚未得到满足：一方面，目前没有任何文件正式签署；另一方面，双方协议能否构成"永久"停止敌对行动，目前仍不明确。争议的最终投票预计将于本周内完成。

此次纠纷是Polymarket近期遭遇的最新一起、也是规模最大的合约争议之一，折射出预测市场在将复杂现实事件转化为非此即彼的合约判定时所面临的结构性挑战。

周一，美伊两国表示已就临时协议达成一致，将重新开放霍尔木兹海峡60天。双方代表团本周将在卡塔尔进一步磋商细节，一份谅解备忘录预计于周五在瑞士正式签署。

Polymarket上与伊朗和平协议相关合约的条款明确规定，任何协议须明示美伊军事冲突"已结束或将永久停止"，临时停火不在认定范围之内。海峡仅开放60天的临时性质，令多名Polymarket用户认为该协议并不符合"永久"标准。

但另一方则援引巴基斯坦总理Shehbaz Sharif对协议的表述——称其为"立即且永久终止军事行动"的宣言——认为这足以支持判定协议成立。

其中，一份追踪"和平协议是否于周一前达成"的合约吸引了多达6600万美元的交易量，争议尤为集中。

此次纠纷再度将Polymarket依赖UMA处理争议合约的做法推至争议中心。

按照现行机制，UMA代币持有者在线上聊天室中辩论后进行投票，决定合约走向。由于这一过程不要求持有者公开身份或披露潜在利益冲突，部分交易者对此长期持批评态度。

据彭博此前分析，仅九个钱包地址便掌握了此类投票所用代币的逾半数，少数持仓方可能对价值数十亿美元的合约结果产生决定性影响。

值得注意的是，在UMA争议处理期间，相关合约仍保持开放交易状态，这意味着投资者实际上可以就争议本身的走向进行押注，而非仅限于最初吸引资金的原始事件。

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美联储周一公布的数据显示，美国5月工厂产出环比几乎零增长，远低于彭博经济学家调查预期中值0.3%的增幅，4月数据则被上修至0.7%。制造业内部明显分化——耐用品生产保持扩张势头，非耐用品却遭化工与石油产品拖累而走弱。

彭博经济学家Stuart Paul表示，数据中心建设与部分回岸投资推动了资本支出计划，耐用品制造为工业产出整体走势提供了支撑，"但这远非制造业全面复兴，我们估计仅约三分之一的品类实现了增长"。

与此同时，另一份同日发布的纽约联储帝国指数显示，纽约州6月工厂活动在5月强劲反弹后重新回落。未来售价指数攀升至2022年以来最高水平，纽约联储报告指出，这"表明企业普遍预期将在未来六个月内提价"，通胀压力的传导迹象值得关注。

战争冲击渗入供应链，化工石油成重灾区

此次制造业产出停滞的核心矛盾，在于非耐用品板块受到明显冲击。化工与石油产品产出下滑，合成染料与颜料产出在过去三个月累计下降5.5%，美联储数据显示这可能与战争引发的供应链紊乱有关。

近期的行业调查曾释放出相对乐观的信号——客户因战争而提前囤货、国防订单上升以及数据中心持续建设，共同推动制造业活动指标回升。

然而此次数据表明，供应链扰动的负面影响正在跨行业蔓延。5月生产者价格同比涨幅创2022年以来最快，供应链中断对通胀的传导效应正在扩散。

数据中心与国防领域逆势走强

尽管整体产出停滞，两大结构性增长引擎仍表现突出。计算机与电子产品产出在截至5月的三个月内累计增长逾4%，为近五年来最大涨幅，数据中心建设热潮对相关制造业的拉动效应持续释放。

国防与航天设备产出连续第六个月攀升，达到2019年12月以来最高水平。经济学家认为，补充战争消耗弹药的需求，以及近期贸易协议框架下出口扩大的潜力，将成为今年制造业增长的重要驱动因素之一。

能源领域同样出现积极信号。5月油气钻井活动环比增长5%，创逾四年来最大单月增幅，表明美国页岩油企业已开始对较高油价作出生产反应。总体工业生产（涵盖公用事业及矿业）5月环比上升0.1%，工厂产能利用率基本持平。

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这种狂热的追高行为导致了什么后果？简单来说，由于对股票杠杆的需求不断攀升，市场的融资利率正在承受巨大的上行压力。随着总收益互换（Total Return Swap）等衍生品需求的爆发，交易商的资产负债表已经被撑得满满当当。

怀特警告，整个股市正暴露出越来越高的脆弱性，特别是当个股之间的相关性面临突然飙升的风险时。这就像是在火药桶上跳舞，一旦情绪逆转，后果不堪设想。

这篇文章的核心观点是：由于无休止的追高情绪，总收益互换带来的杠杆需求已经让交易商的资产负债表不堪重负，并推高了融资成本。

而这种建立在天量杠杆上的繁荣，其潜在影响是不容忽视的。一旦极低的市场相关性发生逆转，高度杠杆化的头寸将面临无情的追加保证金通知。投资者在享受当前盛宴的同时，或许应该审视自己手中的风险敞口，以免在下一个可能到来的“波动率末日”中受到重创。

当前的杠杆需求到底有多夸张？我们可以把华尔街的交易商想象成赌场的“筹码供应商”。现在，赌客们为了在上涨行情中赢把大的，都在疯狂借入筹码。

怀特指出，在期权市场，“我们看到了看涨期权多头头寸的爆炸式增长，因为交易员们都在追逐上涨空间。” 这意味着大量资金在押注市场会继续攀升。

不仅如此，交易商通过期货和总收益互换向股市提供的杠杆敞口也达到了创纪录的水平。这里必须引用怀特在文中的一个惊人发现：“他们资产负债表上的股票库存已升至2230亿美元的高位。”

伴随这一天量库存的，是股票融资利率飙升至接近历史最高点。为什么会出现这种情况？怀特解释说，这固然是由强劲的市场需求驱动的，但交易商本身也面临着“供给侧”的严重瓶颈。

一方面，他们受到严格的监管约束；另一方面，他们还得为潜在的SpaceX等大型IPO腾出资金空间。这就像一个本来就拥挤的仓库，突然又要塞进几个巨大的集装箱，自然捉襟见肘，导致资金成本水涨船高。

既然融资利率这么高，到底是谁在疯狂借钱？是传统的基金经理，还是杠杆ETF？怀特通过对数据的抽丝剥茧，排除了一些明显的“嫌疑人”。

他观察到，资产管理公司和杠杆基金之间的净股票期货头寸实际上正在下降。为了让大家更好理解这个复杂指标，我们需要知道，通常资产管理公司（长线做多）的期货需求，是由杠杆基金（通常做空）来满足的。

如果前者对期货的需求过剩，净头寸应该呈现上升趋势。但现在数据却在下降，这表明期货市场并不是抽干流动性的主因。此外，资金流入杠杆型股票ETF的规模也在减少。

既然排除了期货和杠杆ETF，罪魁祸首是谁就显而易见了。怀特将矛头直指“总收益互换”的需求。总收益互换简称TRS，简单来说，就是一种让投资者无需实际买入股票，就能加杠杆享受该股票涨跌收益的金融合约。

正是这种隐秘的加杠杆行为，叠加IPO相关的资产负债表容量压力，共同将融资利率推向了高点。

杠杆高企本身并非绝境，可怕的是它与极端的市场结构相遇。怀特在文中发出了明确的警告：当杠杆不断膨胀时，“市场正变得极其容易受到相关性迅速增加的影响。”

怎么理解个股“相关性”带来的风险？这就好比一群在冰面上滑冰的人。如果大家各滑各的路线（相关性低），冰面的受力是分散的；但如果所有人突然因为恐慌向同一个方向狂奔（相关性飙升），冰面就会瞬间崩塌。

目前，股票指数的相关性继续下探至接近创纪录的低点，这意味着风险的天平已经开始向“相关性上升”的一侧倾斜。怀特给出了一个令人胆寒的统计数据：

“过去至少25年里，标普500指数成分股的平均成对相关性之低，只仅次于2018年所谓的“波动率末日”（Volmageddon）前夕”。当年，做空波动率的头寸遭遇了暴力平仓，引发了市场的剧烈震荡。

当然，市场情绪目前依然复杂。怀特提到，近期关于美伊和平协议的进展似乎让市场的“动物精神”得以复苏。在这个敏感的地缘政治话题上，各方观点不一：乐观者认为地缘降温有利于风险资产，而谨慎者则认为这不足以掩盖底层的结构性脆弱。

虽然市场情绪有所回暖，但怀特保持了高度的警惕，并引入了另一位权威专家的观点来佐证自己。他总结预测道，彭博同事Mark Cudmore此前的判断：当前的风险回报率依然不佳。换句话说，动物精神的复苏并不意味着入场的胜算已大幅改善。

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