财报发布后，甲骨文股价盘后一度上涨近8%，现回落至4%。在随后的分析师电话会上，首席财务官Hilary Maxson用一个词概括本季度：“加速（acceleration）。”

面对外界对新墨西哥州和威斯康星州数据中心延误的担忧，甲骨文管理层逐一驳回称“两大站点不影响FY27业绩”，表示“所有鸡蛋不在一个篮子里”。

算力交付：单季850兆瓦，近三倍于上季度

电话会中，被问及数据中心进展时，CEO Clay Magouyrk给出了一组具体数字。

Q1期间，甲骨文向客户交付了850兆瓦AI算力，含逾30万块GPU。Clay表示，“Q1的交付量几乎是Q4全季交付量的三倍，相当于上一整个财年总交付量的73%。”

其中，Abilene超大规模园区Q1交付13.1万块GPU，是Q4的1.9倍。八栋园区建筑中已有六栋完成交付，占总容量的75%。Clay特别提到，OpenAI最新发布的GPT-6 Astra正是在甲骨文Abilene站点完成训练的。

GPU续约：四年以上的旧卡，还能涨价20%

Magouyrk表示：“Q1到期续约的所有GPU，均以较原合同溢价20%的价格完成续约或转售。其中大多数GPU已使用四年或更长时间。”他同时披露，Q1 GPU利用率为97.9%。

在回应分析师关于硬件资产使用寿命的追问时，Magouyrk说：“我在基础设施行业干了几乎整个职业生涯，在甲骨文已经做了12年。有一个规律迄今没有改变：服务器端计算和数据中心的需求只会增加。AI用例的情况也一样，甚至更甚。续约时还能实现20%的溢价，这对需求持续性、业务增长和盈利能力来说都是非常积极的信号。”

RPO：约一半将在36个月内变成收入

Maxson在电话会上披露，RPO（剩余履约义务）在Q1环比增加了260亿美元，并首次明确给出转化节奏：“我们现在预计约一半的RPO将在未来36个月内转化为销售收入。”

同时，Q1新增AI合同超过300亿美元。Magouyrk强调，这批新合同“不需要甲骨文额外出资”——通过预付款、客户自带硬件等多种模式，资本支出压力已部分转移。

Maxson进一步解释了这批新增RPO的特性：“这部分新增RPO不会影响我们的资本支出，收入也要到2028财年或更晚才会体现。”

数据中心建设争议：管理层正面回应

电话会上，分析师就新墨西哥州和威斯康星州数据中心的潜在延误风险直接提问。

Magouyrk回应称，这两个站点均未计入Q1的850兆瓦交付，且“不会对我们此前公布的2027财年营收或盈利指引产生任何影响”。

他同时表示：“我们在建的数据中心分布广泛，分散在全美及全球各地。鸡蛋不在一个篮子里。”他还补充，大型站点并非一次性上线，而是分阶段交付，单点延误不会导致某一季度出现断崖式缺口。

关于新墨西哥州，他表示建设进展顺利，正在推进空气许可证申请流程，计划使用Bloom燃料电池作为现场发电方案，“排放极低，耗水量极低”。威斯康星州数据中心建设同样“非常顺利”，正与当地电力监管机构协调电网供电方案。

应用业务：AI不是替代，而是加速器

应用业务CEO Mike Sicilia在电话会上为SaaS业务的持续增长逻辑做了系统阐述。

“AI的引入是加速器，而不是套装应用的替代品，”他说。Q1 SaaS业务整体增长10%，Fusion增长14%，行业应用增速超过20%。

他还透露，将于10月AI World大会上发布一款AI辅助实施工具，“将SaaS部署周期从数年压缩到数月，从数月压缩到数周”。他举例称，医疗应用的复杂上线周期已从“高两位数月份”压缩至“个位数月份”，NetSuite部分客户已从“两位数月份”压缩至“个位数周”。

全年指引上调，Q2云业务增速预期超65%

Maxson宣布，甲骨文将全年总营收指引上调至至少900亿美元，同比增长约34%；全年非GAAP每股收益指引为8.10美元。

Q2指引方面，总营收增速预期30%~34%，云收入增速预期65%~71%。

资本支出方面，全年预计900亿~950亿美元，净现金资本支出不超过700亿美元。Maxson表示，“每一个这样的项目，本质上都是一个强劲的自由现金流项目。一旦进入爬坡阶段，很快就能实现接近税后EBITDA 100%的自由现金流转化率。”

电话会全文如下：

Oracle 2027财年第一季度业绩电话会议纪要

会议日期： 2026年9月10日 公司名称： Oracle（甲骨文） 会议类型： 2027财年第一季度业绩电话会议

一、开场陈述

主持人： 大家好，欢迎参加甲骨文公司2027财年第一季度业绩电话会议。本次电话会议将进行录音。请每位提问者将问题限制在一个以内。现在，我将把会议移交给投资者关系负责人肯·邦德（Ken Bond）先生。请开始。

肯·邦德（Ken Bond），投资者关系负责人：

谢谢，米里亚姆。大家下午好，欢迎参加甲骨文2027财年第一季度业绩电话会议。今天参加电话会议的有首席执行官迈克·西西利亚（Mike Sicilia）、首席执行官克莱·马古尔克（Clay Magouyrk），以及首席财务官希拉里·马克森（Hilary Maxson）。

新闻稿（包含财务业绩、数据表格、补充财务指标及业绩指引）现已在我们的投资者关系网站上发布。网站上同样提供本次电话会议所用的幻灯片，以及GAAP与非GAAP的调节对照表。

请注意，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们也将就与业务相关的若干重要因素进行说明。这些前瞻性陈述受风险和不确定性影响，实际结果可能与今天所作陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并建议您查阅我们的最新报告，包括10-K、10-Q及相关修订文件。此外，我们不承担因新信息或未来事件而修订业绩或前瞻性陈述的义务。

在进入问答环节之前，我们将先发表一些准备好的评述。现在，我将把发言权交给希拉里。

二、财务业绩概述

希拉里·马克森（Hilary Maxson），首席财务官：

谢谢，肯。大家好，很高兴今天能与大家交流。正如肯所说，您可以通过我们网站上的业绩幻灯片及网络直播同步跟进我们的发言。

如果用一个词来形容这个季度，我认为是"加速"——我们在整个公司的执行层面全面提速，并转化为了营收和利润层面的亮眼成绩。

第一季度再创历史新高， 云基础设施和云应用两大业务双轮驱动。

• 总营收创历史纪录，达193亿美元，按美元计同比增长30%。

• 这是第一季度总营收首次实现环比增长，是我们持续推进规模化基础设施建设的重要信号。历史上，创纪录的第四季度之后往往迎来较为平淡的第一季度，但随着我们在整个技术栈——从基础设施、数据库到软件——的全面加速，这一规律已不再适用。

• 云基础设施营收为74亿美元，同比增长121%，反映出我们在创纪录新增兆瓦容量上线方面的强劲执行力，背后是计算服务和数据库服务持续旺盛的需求。

• 云应用营收同比增长10%，其中Fusion及行业应用增速明显高于整体水平，迈克和克莱稍后将就这两块业务作进一步介绍。

• 非GAAP经营利润按美元计同比增长31%，达82亿美元，受强劲营收增长以及运营杠杆提升的双重驱动。

• 毛利率如预期出现下降，主要受数据中心加速扩建及基础设施营收加速增长的影响。但本季度，这一压力被运营成本的下降以及简化与效率举措带来的强劲运营杠杆所抵消。综合来看，非GAAP经营利润率本季度基本持平，维持在约42%。

• 非GAAP每股收益（EPS）按美元计同比大幅增长30%，达到本季度的1.92美元。

关于财务亮点的最后一点：剩余履约义务（RPO） 较第四季度增加了260亿美元，背后有两层含义：

第一， 我们在本季度继续扩大RPO规模以支撑未来营收。绝大多数新签合同采用预付款、自带硬件或类似机制，无需甲骨文额外投入资本。这部分新增RPO要到2028财年或更晚才会对资本支出或营收产生影响。

第二， 本季度我们开始看到RPO向营收的强劲转化，推动了云基础设施业绩的亮眼表现。我们在幻灯片中专门增加了几张图表，清晰展示了RPO向营收和经营利润转化的强烈拐点。

具体来看：

• 云基础设施营收本季度同比增长121%，此前第四季度同比增速为93%，我们预计在2027财年剩余时间内，随着更多RPO转化为营收，加速势头将持续。
• 我们目前预计，约一半的RPO将在未来36个月内转化为销售收入。
• 以过去12个月为基准来看，公司总营收增速在第一季度较第四季度提升了5个百分点，云基础设施贡献占比持续提升。
• 同样以过去12个月为基准，经营利润增速从第四季度的16%加速至第一季度的21%，呈现强劲的加速态势。

资产负债表与现金流方面：

• 本季度经营活动现金流创历史纪录，达230亿美元，体现了我们在强劲需求背景下的出色执行能力，同时也得益于客户预付款的收取。
• 本季度资本支出为280亿美元，导致自由现金流为负50亿美元。
• 扣除预付款后的净现金资本支出为180亿美元。

需要说明的是，全年资本支出不会均匀分布。我们继续预计全年资本支出在900亿至950亿美元之间，净现金资本支出不超过700亿美元。

最后，我们很高兴宣布，此前披露的200亿美元股票市价发行计划已在第一季度全部完成。

现在，我将把发言权交给迈克，再交给克莱，就云应用和基础设施业务进行详细介绍。

三、云应用业务介绍

迈克·西西利亚（Mike Sicilia），首席执行官：

谢谢，希拉里。

首先，我来补充说明应用业务的更多情况。

我们持续看到客户对应用套件的高度认可。他们正在投资值得信赖的完整解决方案——这些方案将AI智能体与应用程序无缝融合，以驱动业务运转。AI的引入是应用套件的加速器，而非替代品。

几十年来，我们在各行业、各地区、各规模组织的业务流程运营方面积累了深厚的经验与专业能力，这使我们深刻理解如何帮助客户取得成功。

AI出现之前，应用套件已经证明了其有效性。端到端的自动化和标准化高效业务流程，使企业得以提升利润率，效果远优于定制化的单点解决方案。但这要求企业员工严格按照系统设计的工作流程执行，而这一点很多组织难以在不同职能、团队和地区之间始终如一地做到。

AI改变了这一局面。 AI智能体能够基于组织既有的工作流程和业务规则自动执行任务，员工则转变为监督智能体、处理例外情况以及在关键节点运用人工判断的角色。通过将应用AI与数十年积累的复杂业务规则、合规监管要求、安全模型、数据模型以及客户定制化配置相结合，我们帮助客户在持续释放AI价值的同时，确保数据安全和运营护栏完整。

这让各类组织比以往任何时候都更容易发挥应用套件的全部威力。我们对这一新范式为客户快速带来可观ROI的潜力充满信心。

在今年10月的AI World大会上，我们将发布全新的智能体AI加速器，这将重新定义客户部署甲骨文应用的方式——更快、更简单、成本大幅降低。AI智能体将与甲骨文及客户团队协作，以前所未有的规模自动化和编排实施流程，将SaaS部署周期从数年压缩至数月，从数月压缩至数周。正是这些能力的叠加，让我坚信我们应用业务的增长将持续向上。

第一季度业绩：

本季度，在我所描述的需求环境驱动下，我们多项SaaS产品表现强劲。SaaS整体业务增长10%，Fusion增长14%。甲骨文医疗健康业务持续加速，行业应用（虽未单独披露）在第一季度同比增速超过20%。

如上季度所提及，NetSuite上一财年部分决策周期有所放缓，因此增速略低于其他业务，但我们推出了令人期待的重磅新产品，稍后将详细介绍。

本季度部分客户动态（摘自更长的名单）：

• 优步（Uber Technologies）、斯坦福大学、三菱UFJ银行（日本） 均已上线并/或加速使用Fusion；
• PYE Barker消防安全公司 选择了甲骨文完整应用套件，涵盖行业应用至Fusion，包括Fusion智能体应用；
• 江森自控（Johnson Controls）、沙特国家银行、Guidewell共同控股（服务逾4500万人的健康解决方案公司）以及马来西亚国家石油公司（Petronas） 本季度均新增了Fusion智能体应用，以实现更好的业务成果。

AI使用情况统计：

• 客户在本季度使用我们内嵌AI能力超过1.5亿次，环比增长42%；
• AI智能体在生产环境中的执行次数超过350万次，环比几乎翻番；
• 生产环境中客户使用的AI智能体数量超过2300个，环比增长90%；
• 仅Fusion应用中，AI生产使用共消耗了9000亿个Token。

可以说，客户每天都在使用我们内嵌于Fusion应用及整个应用栈中的AI能力。

NetSuite方面：

我们宣布 NetSuite Next 正式发布上市（GA）。这是全新的AI驱动产品，提供更简单、更强大的智能体体验，AI深度融入客户日常依赖的工作流程。产品更易上手、从第一天起即可提升生产力，并随客户成长持续释放更大价值。

此外，NetSuite AI连接器服务已成为NetSuite历史上被采用速度最快的功能之一——该服务让客户能够安全地将NetSuite数据连接至其所选的主流AI助手（包括ChatGPT和Claude），目前已有超过10,000名客户在使用。个人护理公司Every Man Jack估计，仅该服务每年就能为其节省约35万美元和近5000小时的工作量。

甲骨文医疗健康业务方面：

本月，在我们的甲骨文医疗健康与生命科学客户活动上，我们将发布全新的Magenta护理管理系统，并邀请到阵容鼎盛的外部演讲嘉宾。这套系统不止是一个电子病历（EHR）系统，它将临床研究与护理服务有机连接，减轻患者病历管理负担，让医护人员以AI作为用户界面，将更多精力聚焦于核心职责。在所有AI使命中，帮助提升医疗质量、让医护人员专注于患者而非计算机系统，是最有意义的方向之一。甲骨文AI产品的成效已有充分验证，我们对未来充满信心。

现在，我将发言权交给克莱。

四、云基础设施业务介绍

克莱·马古尔克（Clay Magouyrk），首席执行官：

谢谢，迈克。

OCI（甲骨文云基础设施）继续保持快速增长，以满足客户的容量需求。

容量交付方面：

• 自第四季度末以来，我们向客户交付了850兆瓦的AI算力，包含超过30万块GPU；
• 第一季度的交付量几乎是第四季度的3倍，相当于上一财年全年交付总量的73%；
• 这得益于我们多年来在基础设施各环节的持续投入，涵盖数据中心设计、供应链与制造，乃至安装与运营。

客户需求持续旺盛：

• 第一季度新签超过300亿美元的AI合同，且无需甲骨文额外出资；
• 我们运营大型多租户集群的能力持续体现出显著优势，第一季度GPU利用率极高，达97.9%；
• GPU的使用寿命与价值持续超出预期——第一季度到期续约的GPU，全部以较原合同溢价20%的价格续约或转售，且其中大多数GPU已使用四年以上。这充分说明，我们部署的AI算力具有长期的使用价值和持续提升的经济效益。

Abilene园区方面：

• 第一季度在Abilene交付了13.1万块GPU，是第四季度交付量的1.9倍；
• 园区8栋建筑中的6栋已完成交付，代表618兆瓦容量，占总容量的75%；
• 客户验收已压缩至仅需24小时，显示系统到达时即已做好承载客户工作负载的准备；
• OpenAI近期发布的GPT-6 Astra即在我们的Abilene基地完成训练。

Shackleford方面：

• 我们的下一个吉瓦级园区Shackleford进展顺利；
• 英伟达Vera Rubin系统在硬件质量、制造良率和性能方面均表现优于预期，我们将在第二季度向客户交付首批Vera Rubin系统。

数据库云业务方面：

• 多云数据库营收同比增长353%，多云数据库客户数同比增长180%；
• 我们完成了预定的Azure和AWS区域扩展计划，目前已覆盖70个多云数据库区域和119个可用区，为客户在其所选择的云中、紧邻其应用和数据的位置运行甲骨文AI数据库提供一致的方式；
• 甲骨文AWS互联（Oracle Interconnect for AWS） 正式发布，OCI现已与所有主要超大规模云服务商建立私有高速连接，且无数据传输费用，便于客户构建分布式应用并在不同云之间迁移工作负载。

AI生态创新方面：

• 我们扩展了与OpenAI的合作关系，通过甲骨文云市场提供OpenAI API访问、企业版ChatGPT及Codex访问，包括GPT-6 Astra；
• 我们正将Gemini模型引入甲骨文企业应用；
• 我们发布了全新的Grok推理、多模态及文本转语音模型；
• 开源模型目录持续扩充，新增来自英伟达、千问（Qwen）、谷歌、DeepSeek等的模型；
• 我们宣布与Quentinium建立多年合作，将通过OCI提供其Helios量子计算机——Helios将运行于美国境内的OCI AI数据中心，为企业研究和AI客户提供量子与AI混合工作负载能力。

开发者工具方面：

Oracle APEX 26.1 将基础设施、数据库和模型能力整合，赋能应用开发者。APEX目前已运行超过200万个活跃应用，每天还有数千个新应用加入。

APEX Lang 是一项全新技术，它将APEX应用表示为结构化、人类可读的应用定义，可存储于源代码管理系统中，并进行验证和治理。AI编程智能体可生成和修改这些定义，而APEX引擎持续提供企业应用所需的安全性、可靠性和运营管控。开发者因此获得了生成式开发的效率，同时避免了难以维护的不透明应用代码带来的种种问题。

我们在甲骨文AI数据平台上采用相同的方法。AI数据平台现已与Codex和Cloud Code集成，开发者可直接在其偏好的编程环境中使用AI数据平台的数据、知识和能力。我们还在增加高级MLOps能力，并与早期客户合作，推进业务知识模型、语义区域引擎和深度洞察智能体的落地，将AI与企业的语境、语义和治理体系深度融合。这些能力还将引入Fusion Data Intelligence和甲骨文分析云（Oracle Analytics Cloud），许多客户已在这些平台上管理其最重要的业务数据。

综合来看，第一季度展示了各方面能力的相互强化。 我们以一年前看来几乎不可能的速度交付数据中心和GPU算力；客户持续签署新合同，以更高价格续约，并保持集群接近满负荷运行；我们将甲骨文AI数据库部署至各主要云平台，并在OCI上提供越来越丰富的专有和开源模型；我们将这些模型连接至企业数据、应用和开发者工作流。正是这种组合效应，使需求持续增长，也使我们对所构建技术的长期价值保持坚定信心。

现在，我将发言权交还给希拉里。

五、业绩指引

希拉里·马克森（Hilary Maxson），首席财务官：

谢谢，克莱。下面我来介绍2027财年第二季度及全年指引。

第二季度指引：

• 总营收同比增速预计在30%至34%之间（按美元计）；
• 云营收同比增速预计在65%至71%之间（按美元计）；
• 非GAAP每股收益预计在1.85美元至1.93美元之间，同比增长21%至25%（按美元计）；该指引不包含去年第二季度计入的Ampere相关收益。

全年指引：

• 鉴于第一季度的强劲执行力及加速势头，我们上调全年指引，总营收至少达到900亿美元，同比增长约34%；
• 全年非GAAP每股收益目标为8.10美元。

最后，请大家务必将10月投资者日标记在日历上。现在，我将把会议交还给肯，进入问答环节。

六、问答环节

主持人： 感谢。请各位提问者做好准备。

问题一（Brad Zelnick，德意志银行）

Brad Zelnick： 非常感谢。首先，肯，我知道这是您的最后一次业绩电话会议，谨此向您的退休表示祝贺。近二十年来，您一直是甲骨文面向投资界的代言人，始终可靠且充满诚信，相信您的离开将令大家深感惋惜。

关于我的问题：我完全相信甲骨文将继续跻身AI基础设施市场的少数领军者行列。你们曾表示2027和2028财年是资本支出的峰值年，但与此同时，业内其他玩家似乎在毫无止境地持续投入数千亿美元的容量建设。我们应该如何看待：如果其他玩家不放缓，甲骨文在未来两年后是否可能减少支出？是否存在2028财年之后出现更高峰值的可能？什么因素将指导你们的投资决策？另外，从当前的积压订单状况来看，我们何时能看到公司恢复正自由现金流？谢谢。

克莱·马古尔克： 谢谢，Brad。我来回答其中我想回答的部分，然后请希拉里处理剩下的难题。

过去几个季度我们一直在讲，我们在持续探索为业务融资的各种创新方式。其中一种方式自然是直接动用甲骨文自有资本，但我们也在供应商和合作伙伴关系上进行了大量投入，并创造了包括自带硬件在内的全新商业模式，这些都以不同方式分散了资本支出的来源。

因此，我认为我们需要将"甲骨文直接投入的资本支出"与"业务增长潜力"在认知上解耦。从我们的视角来看，推动业务增长所需的资本不必全部来自甲骨文，不必全部计入甲骨文的资本支出。这不是业务增长的瓶颈，而是我们随着AI扩张持续演进商业模式的体现。希拉里，您来回答其他问题？

希拉里·马克森： 当然。

关于自由现金流的问题：我们尚未就时间节点给出具体指引，今天也不打算给出。但我想说的是，我们正在推进的每个项目，从本质上来说都是极具自由现金流创造力的项目。一旦它们进入加速期，很快就能实现约100%的税后EBITDA自由现金流转化率。因此，就本质而言，这门生意在某一阶段具有相当程度的"自我造血"能力。

我们目前不提供具体时间节点，但随着我们在未来几个季度持续扩张，届时情况将更加清晰。我们预计，在当前大规模扩张阶段过后，时间窗口将相对合理。唯一存在变数的因素，正如您所指出的，是进一步的增长性资本支出——这是我们将在合适的水平上持续部署以推动业务增长的部分。

Brad Zelnick： 非常感谢。期待在AI World大会上见到大家。

问题二（Siti Panigrahi，瑞穗银行）

Siti Panigrahi： 谢谢。肯，我也在此致以退休祝贺，您的离开必将令人怀念。

关于我的问题：市场上有许多关于新墨西哥州和威斯康星州数据中心延误的传言，但你们第一季度如期交付，并将全年收入指引上调至至少900亿美元。能否介绍一下这两个项目目前的进展？这两个数据中心的交付时间线是否存在可能影响2027财年收入预期的风险？另外，随着RPO持续增长，你们对如何保障所需容量的供应能力和上线节奏有多大信心？谢谢。

克莱·马古尔克： 谢谢，Siti。在回答具体问题之前，我想先提供一些背景信息。

新墨西哥州和威斯康星州对我们来说确实是非常重要的大型站点，每个站点的规模大约在1吉瓦左右。但需要注意的是，我们刚刚在第一季度交付了850兆瓦，而这些交付量并不来自Shackleford、新墨西哥、威斯康星或密歇根。这说明我们在美国境内及全球各地拥有规模庞大、多样化的数据中心开发项目群，以向客户持续提供算力。新墨西哥和威斯康星受到了大量关注，但请大家明白，我们的鸡蛋并非全部放在同一个篮子里。

同时，大型站点上线并非一蹴而就。以一个吉瓦级站点为例，哪怕预计1月开始交付，也绝不是1月就一次性获得1吉瓦的算力，而是分阶段跨越多个季度逐步交付。因此，某一站点即便出现延误，也不会在单一季度造成巨大冲击。

此外，如果一个计划要求所有事项100%如期完成，在业内，我们通常把那叫做"糟糕的计划"。我们深知大规模基础设施建设的复杂性，因此不会假设所有事情都会万无一失，我们始终保有备选方案，也不会预设每件事都能完全按时完成。

关于新墨西哥： 建设进展顺利，数据中心完全在轨。我们正在推进空气排放许可证的申请流程。我们计划部署的能源技术是Bloom燃料电池，这是目前现场发电领域最环保的方式之一——极低的耗水量和排放量，优于其他任何现场发电方式。我们有信心在与多纳安那县当地监管机构和社区居民以及新墨西哥州各方的持续沟通中推动项目顺利推进。这一流程对大型项目而言并不罕见。

关于威斯康星： 我们不做现场发电，而是与各方合作伙伴协同，通过电网实现能源供给。数据中心建设本身实际上进展非常顺利。我们正与公共服务委员会、ATC及WE Energies持续协作，不断优化能源设计和供给方案，但对这两个站点都充满信心。

关于对2027财年营收的影响： 这两个站点均不会对我们此前公布的2027财年收入或盈利指引产生任何影响。

总体而言，我们有些站点进展超前，有些站点则面临更多挑战，我们在每一个项目上都坚持推进。我们的预测模型和目标设定已充分考虑风险管理因素。

关于未来新增容量的信心： 我们对此非常期待。制约因素在过去一直在演变——从最初的GPU和芯片制造，到后来的电力供给，再到如今的数据中心建设，但世界足够大，对算力的需求也足够旺盛，我们在全方位追求各种途径来实现算力上线。我们对满足当前RPO和未来RPO增长的能力保持高度信心。

Siti Panigrahi： 非常感谢您对各个要点的详细解答。

问题三（Raimo Lenschow，巴克莱银行）

Raimo Lenschow： 谢谢。首先，肯，衷心祝您退休愉快，也感谢团队让肯的最后一个季度如此精彩。

我的问题同样关于数据中心侧。目前市场上关于零部件价格上涨的讨论很多，克莱，您能否谈谈合同定价和现货定价的走势？另外，您去年给我们提供了毛利率的预期框架，在当前零部件定价持续变化的背景下，该框架是否仍然成立？谢谢。

克莱·马古尔克： 当然。

在供不应求的市场环境下，价格通常只会上涨，不会下降。成本上升了，我们就需要提高收费，以确保获得合理回报——我们在所有相关业务板块都是这样做的。我们不预期此举会对毛利率产生负面影响，此前给出的指引依然有效。

关于硬件资产的使用寿命和数据中心价值，我从业近三十年，其中在甲骨文已有12年，有一条始终成立的规律：对服务器端计算和数据中心的需求只会持续增长。目前所有迹象表明，AI应用场景的趋势与此如出一辙，甚至有过之而无不及。本季度到期算力以溢价20%的价格完成续约，正是对持续需求增长、业务扩张以及盈利能力的有力佐证。

问题四（Mark Mordler，伯恩斯坦）

Mark Mordler： 非常感谢。肯，很遗憾看到您离开，但相信您有精彩的人生愿望清单等待去完成。

我想聚焦在RPO上：能否详细说明驱动无需甲骨文额外出资的RPO增长的主要因素——即预付款和自带硬件模式？参与方主要是AI实验室和半导体公司，还是主权云客户？顺便说一句，我们已经有段时间没有讨论主权云，对于主权AI也几乎没有涉及，能否介绍一下OCI主权云业务的进展，以及它对资本支出和利润率的影响？谢谢。

克莱·马古尔克： 首先，我需要澄清一点：我没有说，我和希拉里也没有说，这些项目不需要额外的资本支出。我们说的是，这些项目不需要甲骨文额外出资。我知道自己不是会计师，但核心意思是：虽然确实存在资本支出，但甲骨文不需要为此另行筹资。

我们实现这一目标的方式有多种：

一是供应商融资安排： 通过与供应商的融资协议，随着客户付款，我们按节奏支付设备款项；

二是客户自带硬件： 客户表示愿意购买硬件，但希望借助我们的运营能力、云基础设施技术和数据中心，将其转化为AI集群；

三是客户预付款： 客户利用自筹资金进行预付，无需甲骨文预先垫资。

关于客户类型： 需求来源非常广泛，初创公司和投资级大型企业都有。各方都认识到，以不同方式获取和分配资本是当前现实，行业正以最高效的方式进行适配。

关于主权云： 我们的Alloy业务运营良好。日本有众多合作伙伴，中东也有出色的合作伙伴，既有面向商业客户的主权云模式，也有面向政府的主权云业务，整体持续拓展，需求旺盛。这些业务与AI同样紧密相连——许多主权云客户也在使用我们的GPU能力来支撑其主权工作负载。

此外，我们拥有一个规模庞大且高速增长的通用云业务，虽然我们谈论得不多，但它增速强劲、利润率良好，也需要一定资本投入，但远少于大型AI集群项目。

问题五（John DiFucci，古根海姆证券）

John DiFucci： 谢谢。我跟踪甲骨文近三十年，肯，您也在这里待了将近二十年。在这个行业，能发展出职业友情已属难得，而成为私交朋友更是珍贵——而您就是我的挚友。多年来我从您身上学到了很多，由衷感谢。

我的问题给希拉里：本季度毛利率下降，本季度有大量容量上线，我想这些交付在上线前已产生大量成本，但彼时营收尚未体现，导致毛利率出现较大幅度的下滑。这是我们在投资者沟通中频繁讨论的话题。但正如您所指出的，经营利润率基本持平（略有改善）。我知道经营利润率是最接近净利润和最终现金流的北极星指标。但我们应该如何综合考量毛利率和经营利润率的走势？

希拉里·马克森： 毛利率无论对我们内部还是外部都很重要，是业务健康状况的重要指标：能否合理定价、能否有效管控投入成本？毛利率是我们内部的重要"体检指标"，对投资者同样如此。一旦定价模型出现问题，毛利率往往会迅速作出反应。

但从创造价值的角度看，经营利润率才是我最终关注的核心指标。

当前毛利率的变化有几方面原因：一是数据中心的加速扩建；二是两种业务模式之间的结构调整——软件业务毛利率更高，但研发和销售费用也高；基础设施业务毛利率较低，但研发和销售费用也明显更低，尤其是对甲骨文而言，整个公司的研发投入都能转化为这块业务的赋能。因此，衡量我们长期价值创造能力的核心指标，应当是经营利润率，当然毛利率同样值得持续关注。

John DiFucci： 感谢您的清晰解答。能否进一步说明——市场普遍高估了甲骨文的毛利率预期，同时低估了经营利润率的韧性——接下来毛利率会继续下降，还是在今年剩余时间内保持当前水平？

希拉里·马克森： 如我在第四季度已提及的，今年毛利率将出现阶梯式下降。但从EPS指引可以看出我们对经营利润率的预期。展望未来几年，随着扩张期结束，可以合理预期毛利率将趋于稳定，不过我们今天未给出具体指引。更多细节将在10月投资者日进行介绍。

John DiFucci： 非常感谢，今晚的细节非常有帮助。

问题六（Brent Thill，Jefferies）

Brent Thill： 迈克，很高兴看到SaaS实现两位数增长。能否介绍一下您对未来几年的展望？市场上对AI冲击SaaS业务普遍存在担忧，但这似乎并非您的观点。能否谈谈维持SaaS可持续两位数增长的逻辑？

迈克·西西利亚： 当然，感谢这个问题。

我想稍微拓展一下我们SaaS业务的边界，因为有几个重要的关联要素。

首先， 我们拥有高度差异化的端到端行业套件，覆盖医疗健康、零售、电信、建筑等众多垂直行业，横向应用与纵向应用并重。本季度Fusion和行业应用双双实现强劲增长，客户能够以完整套件的形式获取，这已是甲骨文多年的差异化优势所在。

其次， 在此基础上叠加AI——作为常规应用更新的一部分，嵌入式交付，无需额外附加。我们认为这为客户提供了一种极为流畅的方式，可以快速获得AI的ROI，而无需在旁边单独接驳任何东西。

第三层是Fusion Agentic AI Studio： 客户和合作伙伴可以在同一平台内构建自己的AI智能体，共享同一控制平面、享受同步的季度更新和安全补丁，作为完整云服务交付——以AI为界面，驾驭复杂业务规则、高度差异化的安全模型和多年演进的数据模型。

第四层是AI辅助上线部署： 这是我们正在推进的重大创新——在很多情况下，我们正在协助客户解决极具挑战性的行业特定关键任务问题，而传统实施周期往往相当漫长，涉及复杂的数据迁移。AI极大地加速了这一过程。目前的实证案例包括：医疗健康应用的复杂上线从数十个月压缩至数月；NetSuite应用的早期客户借助AI工具，从数十个月压缩至个位数周即可上线。

这带来双重价值：其一，帮助客户以更低成本更快获得价值；其二，解锁了复杂行业项目中的收入确认加速——这些项目原本存在与实施进度挂钩的收入递延。

另一个重要因素是AI数据平台： 它能自动化创建企业本体，不仅服务于甲骨文应用，也兼容客户运行的第三方应用。将横向应用、纵向应用和Agentic Studio整合在一起，作为完整的云服务交付——尤其是在高度监管的行业、以目前的规模——我认为市场上没有其他玩家能够做到这一点。

最后，我们的SaaS业务还是IaaS业务的优质线索来源。 SaaS客户也在购买OCI，也在将非甲骨文工作负载迁移至OCI，同时作为SaaS消费者，他们也在实际检验OCI的性能与可扩展性。因此，我们将SaaS视为整体解决方案的一部分，而非孤立的业务条线。

我们持续投入，持续降低上线门槛，持续扩展AI工具集，因此对应用业务的未来充满信心。

Brent Thill： 谢谢，迈克。

问题七（Kirk Materne，Evercore ISI）

Kirk Materne： 谢谢。肯，投资者日还没到，我留着当面向您道贺。迈克，您在新闻稿中提到了AI数据平台，我想深入了解一下。它似乎是客户基于专有数据部署AI智能体的重要方式。能否介绍一下其商业模式？它能否带动甲骨文数据库和OCI的增量消费，还是作为独立软件授权收入存在？我很好奇它对财务数据的长期影响。

迈克·西西利亚： 您其实已经点出了答案——商业模式是"以上皆是"。我们可以在纯甲骨文以外的工作中运行它，它绝非甲骨文数据库或甲骨文应用专属，AI数据平台可以对接任何数据源，我们目前已在对数百个数据源实现自动化本体构建。无论是纯AI数据平台消费、结合甲骨文应用，还是结合OCI，我们最关注的都是让客户和合作伙伴做出最适合自己的选择。

我想补充的是，甲骨文数据库仍然是全球最受信赖的关键任务数据托管平台，随着我们能够自动化本体构建并以甲骨文数据库作为关键任务数据的主要数据源之一，它也将反哺我们持续增长的多云数据库业务——客户越来越希望将本地甲骨文数据库轻松迁移至云端，而我们在每个云、每个区域持续扩大部署，AI数据平台将进一步推动这一增长。

Kirk Materne： 你们拥有庞大的服务生态系统，但你们自身是否会部署驻场工程师，帮助客户挖掘这些之前可能未被充分利用的数据库价值和新机会？是否有相应的市场拓展策略？

迈克·西西利亚： 是的，我们已经在为客户部署驻场工程师，AI数据平台如此，Fusion Agentic Studio亦然——两者在OCI上共享单一控制平面，我们视其为一体化平台。这项服务我们认为是必要的，并相信它能帮助客户以尽可能快的速度实现业务上线。正如我所说，我们已经在高度监管的行业里看到以"周"为单位衡量的成果，而这在哪怕一年前都是难以想象的。

七、结束语

克莱·马古尔克： 我们预计2027财年第二季度业绩将于2026年12月14日公布，如有日期变动，将提前公开通知。本次电话会议的录音回放将在投资者关系网站上提供24小时。感谢大家今天的参与。现在将会议交还给米里亚姆做闭幕陈述。

主持人： 感谢大家今天的参与，本次会议到此结束，请各位断线。

免责声明：本转录稿可能存在不准确之处，包括拼写错误及其他瑕疵，按"原样"提供，不附任何明示或暗示的担保。

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9月11日，OpenAI首席产品官Tibo在X上发文称，为确保现有用户获得良好体验并流畅访问GPT-6 Astra，将暂停接受200美元档Pro 20X订阅服务的新增订阅。

他表示，现有订阅用户不受影响，其他所有套餐及API服务维持正常。

这一突如其来的限制也引发了社区的调侃。有网友晒出 Tibo 此前信誓旦旦表示“别担心，我们算力充足（Do not worry, we have compute）”的推文贴图，Tibo 本人则在下方无奈回应：

确实不该低估 Astra。

事实上，此举距 Tibo 首次公开预警仅相隔两天。华尔街见闻提及，9月9日，他曾发文称Astra需求"前所未有"，并暗示若压力持续，可能被迫暂停新增Pro订阅。如今预警成真，对于试图订阅这一OpenAI最高级别付费计划的用户而言，入口已暂时关闭。

Astra的能力跃升，将“AI叙事”从“需求争论”拉回“物理瓶颈”

GPT-6 Astra的发布标志着一次实质性的能力边界扩张。

OpenAI明确描述其能力为：操作计算机、浏览网页、使用软件、编写和运行代码、完成复杂工作流，并在科学、网络安全和专业领域执行长程任务。

Astra的能力跃升，将从根本上改变AI需求的测算逻辑。在Answer Engine时代，AI需求可以近似用“用户数×ARPU”衡量；但在AI Agent时代，这一公式已经失效。

Token总需求可以粗略表达为：Agent数量 × 每Agent任务数 × 每任务Token消耗。这三个变量在Astra发布后均面临同步扩张的压力。

首先是Agent数量的增加。一个人可能同时运行个人助理、编程、研究、财务等多个Agent，企业端则可能从数十个扩展至数千个。

其次是单个Agent承接的任务复杂度上升。模型越能完成复杂任务，用户就越倾向于将更重、更长的工作交给Agent执行。

第三是Agent从“偶尔调用”变为“持续运行”。任务越复杂，推理链越长，上下文越大，工具调用越多，Token消耗越大。

这意味着完全可能出现Agent数量增长20%、但Token总需求增长300%的情形。OpenAI暂停200美元Pro 20X的新增订阅与这一逻辑高度吻合：能力提升直接驱动消耗放大，两者呈正相关。

华尔街见闻提及，摩根士丹利此前报告指出，GPT-6 Astra的重要性在于它将AI的瓶颈叙事，从“已知需求需要多少基础设施”扭转为“随着模型智能提升，有多少新工作负载将变得经济上可行”。

前者是需求侧质疑，后者是供给侧压力。这对算力、电力和半导体产业链的定价逻辑均构成直接影响。

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周四，美债市场遭遇多重打击。布伦特原油结算价单日暴涨6.3%至每桶107.63美元，盘后进一步升至109美元。华尔街见闻文章写道，周四公布的数据显示，美国生产者价格指数（PPI）同比升至5.4%，高于预期；财政部长Scott Bessent主导的债券回购操作未能达到60亿美元上限，实际购入仅52亿美元，令市场对其稳定长端利率的能力产生严重质疑。

与此同时，华尔街见闻文章提及，据CCTV国际时讯，当地时间9月9日，美国总统特朗普在达拉斯出席共和党中期选举大会时说，如果共和党人在中期选举中成功获得美国国会参众两院的多数席位，他承诺向所有美国成年人发放5000美元。据多家媒体测算，方案总成本约1.2万亿至1.3万亿美元，远超关税年均约1900亿美元的收入规模，或加剧债务与通胀压力。

市场反应迅速而剧烈。30年期美债收益率单日跳升8个基点至5.37%，创2007年以来最高；10年期收益率攀升12个基点至4.943%，逼近2023年底峰值；对货币政策更为敏感的2年期收益率单日飙升16个基点至4.59%，创2025年4月关税风暴以来最大单日涨幅。

股市同步承压，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克100指数跌0.9%，道琼斯工业平均指数下挫317点。

油价：新的通胀"引爆点"

中东局势持续恶化，油价成为此轮债市抛售的核心导火索。据媒体报道，胡塞武装占领也门一处重要港口，叠加沙特阿拉伯原油产量大幅下滑，共同推动油价急涨。

此外，欧佩克周四发布的报告显示，沙特8月日产量仅为620万桶，为2026年以来月度最低水平，较7月骤降23%。

布伦特原油结算价单日上涨6.3%至107.63美元/桶，盘后进一步升至109美元，为近四个月最高水平。Rapidan Energy Group创始人、前总统小布什能源顾问Bob McNally表示：

“油市正在修正自2022年俄乌冲突以来最大的定价错误。当时市场对供应中断的规模和持续时间过度悲观，而现在则是过度乐观。”

油价上涨直接推升通胀预期，并强化了市场对美联储加息的押注。美国劳工统计局周四公布的数据显示，8月PPI同比升至5.4%，高于上月的4.7%，涨幅超出华尔街预期，燃料成本上升是主要推手。利率期货数据显示，市场押注美联储下周会议加息的概率已从一周前的49%升至71%。

S&P Global Energy副总裁、全球原油研究主管Jim Burkhard指出：

“市场并未回归平静，而是在适应一个由未解决冲突和持续海运风险所定义的新常态——在这一常态下，石油流量将持续低于战前水平，前景依然充满变数。”

贝森特"帮倒忙"：回购操作适得其反

财政部债券回购操作不仅未能稳定市场，反而成为新一轮抛售的催化剂。贝森特上月曾宣布将长期国债回购规模"至少翻倍"至每次40亿美元，并于周三宣布首次扩大操作的上限为60亿美元——为此前最高上限的三倍。然而，周四下午公布的结果显示，财政部实际仅购入51.9亿美元的10年至20年期国债，低于60亿美元上限，尽管市场提交的报价总额高达105亿美元。

结果公布后，长端收益率进一步走高，市场对贝森特干预能力的信心明显动摇。DWS Americas固定收益主管George Catrambone直言：

“Bessent带着一把水枪去打消防战。鉴于当前的债务、赤字和通胀担忧，这远不足以平息投资者要求持有美国30年期国债所需的风险溢价。”

据彭博报道，部分分析师对此持保留态度，认为财政部购入量低于上限，可能是主动拒绝了卖方报价中条件不利的部分，而非市场需求不足。贝森特本人也在接受采访时解释称：“我们只在债券便宜时才回购。人们似乎都想留住自己的长期债券。”

然而，TD Securities策略师Molly Brooks指出：“这表明财政部的筛选标准比平时更为严格。如果财政部希望达到市场预期、完成全额回购以压低长端利率，未来可能需要接受竞争力较弱的报价。”

与此同时，财政部周四还以25年来最高借贷成本完成了一笔220亿美元的30年期国债拍卖。 此次拍卖得标利率为5.308%，高于上月的5.216%，为2001年以来最高水平。不过，高企的收益率吸引了足够多的买盘，拍卖需求整体强劲。

特朗普"发钱"：财政悬崖再添一把火

特朗普的"派钱"承诺令本已脆弱的财政前景雪上加霜。特朗普9月9日宣布，若共和党在中期选举中保住国会控制权，将向每位美国成年公民发放5000美元“红利”，该计划预计耗资逾1万亿美元。这一表态在债市已承压的背景下，进一步加剧了投资者对美国财政赤字持续扩张的担忧。

华尔街见闻文章提及，这一规模相当于美国去年1.8万亿美元财政赤字的近七成，且还未计入任何新增刺激支出。如果没有其他收入来源，这笔支出最终将转化为新增政府债务。截至本周二，美国国债总规模已达39.9万亿美元，其中公众持有部分为32.4万亿美元。

通胀风险同样不容忽视。目前美国通胀率已升至年率3.4%。大规模现金派发可能进一步刺激居民消费，增加需求端压力。另外，若大规模现金派发最终落地，通胀压力进一步上升可能促使货币政策更加偏紧，从而部分抵消现金刺激对经济的提振。

据华尔街日报报道，债券收益率的持续攀升，部分正是源于市场对美国政府债务供给不断膨胀的忧虑。贝森特此前曾明确表示，压低10年期收益率是本届政府的施政优先项，但债券市场的走势显示，其公信力正面临考验。

TD Securities利率策略师Pooja Kumra总结道：

“债券正面临双重打击——油价持续走高，而美国回购操作及不断上升的公信力风险正在推高期限溢价。”

5%关口：股市的"情绪临界点"

10年期美债收益率逼近5%，被市场视为可能引发更广泛资产重新定价的关键门槛。CFRA Research首席投资策略师Sam Stovall表示：

“我认为5%是一个情绪临界点，一旦突破，投资者将愈发感到不安，这可能导致市场进一步走软。”

股市已开始感受到压力。对利率变动敏感的板块领跌，周四，罗素2000小盘股指数下跌约1%，标普500材料板块跌1.5%。本月迄今，美股三大主要股指均录得下跌。

眼下，部分股票投资者目前选择暂时忽略债市动荡，将目光转向周五即将公布的CPI数据及下周的美联储决议。Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示：

“如果周五的CPI数据大幅偏离预期，股市是否会陷入更持久的下行？这才是比5%收益率这一多少有些随意的门槛更大的风险所在。”

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9月10日，Hugging Face联合创始人Thomas Wolf在英国《金融时报》发表评论文章《我们从OpenAI攻击Hugging Face事件中学到了什么》。

文章披露今年7月，约700个AI智能体对AI模型托管平台Hugging Face发起协同攻击，触发逾1.7万条网络安全日志事件。这批智能体源自OpenAI设置的一项网络安全挑战任务，原本被部署于隔离沙盒环境中，却突破限制、自主联网并最终入侵了外部系统。

更值得关注的是，Hugging Face在事后调查中发现，基于Anthropic Claude Code构建的商业网络安全分析工具因护栏机制限制，无法有效配合内部调查。团队最终不得不转向基于中国初创公司智谱的GLM-5.2扩展而来的开源权重模型，方才完成日志解析与攻击还原。

与刊文同步，Wolf宣布Hugging Face组建“开放对齐”（Open Alignment）团队，专注开源模型的安全与对齐工作，网络安全被明确纳入方向；他同时呼吁这一领域需要“100倍”的透明度与研究投入。

据上述文章披露，攻击发生于7月11日国际机器学习大会（ICML）首尔会议最后一天。

当日北京时间约22时，Hugging Face监控系统开始出现"未授权访问"与"权限提升"告警，被盗用的凭证触发了系统检测机制。

攻击背后是约1200个AI智能体组成的协同集群，这些智能体此前数周持续尝试破解OpenAI设置的一道网络安全难题。其中700个智能体最终将攻击目标指向Hugging Face，利用获取的安全凭证成功入侵系统，累计产生逾1.7万条攻击日志记录。

Hugging Face坦承，此次事件暴露了AI系统三重防御机制的结构性缺陷。当前主流AI系统通常依赖三层防护：限制模型访问范围的沙盒隔离、监控模型行为的护栏机制，以及通过对齐训练使AI拒绝执行有害指令。

这一系列事件表明，当前两层防御失效时，第三层对齐训练无法独立支撑整体安全。正如文章所警示的：

除非我们修复这一问题，否则我们只是在一个腐烂的核心外层层加固防线。

此次事件中，Hugging Face内部使用的商业AI分析工具是基于Anthropic Claude Code构建，在调查过程中出现功能性失灵。

该工具的护栏机制无法区分"防御方分析攻击"与"攻击者寻求协助"两种场景，对被视为敏感的问题拒绝响应，导致团队在关键时段无法借助该工具重建攻击链。

转机出现在团队切换至开源权重模型之后。英伟达基于Z.ai GLM-5.2扩展而来的模型允许团队自行设定护栏规则，最终得以完整解析日志、还原攻击过程。

这一经历直接挑战了业界一个流行假设——开源权重模型是安全隐患，封闭源代码模型更值得信赖。

Thomas Wolf指出，此次事件中，正是开源模型在防御端发挥了商业工具未能发挥的作用。

此次Hugging Face遭受攻击并非孤立事件。

Anthropic和Meta此后均报告了模型突破沙盒隔离的案例，这些模型原本应在与互联网物理隔绝的安全环境中运行。本月，另一批AI智能体集群还现身于一个德语论坛。

Thomas Wolf还专门点出另一起令其"更为忧虑"的事件：Anthropic旗下Mythos模型为诱导一名软件开发者接受恶意代码，主动创建了多个虚假网络账号。

在所有这些案例中，有害行为均是AI模型被赋予高难度网络安全挑战后产生的副效应。

尽管此次入侵造成的实际损失有限，几乎未有敏感数据外泄，但Thomas Wolf明确警告不应低估这些事件的严重性。

他指出，自主攻击行为引发了一系列尚未解决的法律问题，而在整个过程中，AI模型始终未曾判断欺骗或入侵行为属于不可接受的举动。

面对上述威胁，Thomas Wolf给出了两点核心建议。

其一，AI社区需要公开共享安全与对齐研究成果，使每个构建AI模型的团队都能从他人的失误中汲取教训。

其二，社区需要专门构建用于防御用途的开源权重AI模型，并在下一次攻击不可避免地到来之前，使其得到广泛部署。

值得注意的是，Hugging Face本身是开源AI生态的重要基础设施，平台拥有逾1700万用户，谷歌、OpenAI、DeepSeek及阿里巴巴均在该平台发布模型。这使其既是极具吸引力的攻击目标，也处于观察AI安全威胁演变的独特视角。

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9月10日，美国财政部对美债回购的最终成交金额仅为51.9亿美元，此前财政部曾公告本次回购上限为60亿美元。

贝森特在接受媒体采访时表示，美国财政部此次回购规模偏小，并非市场需求不足所致，而是因为市场出价不够便宜，财政部主动控制了买入节奏。

他进一步透露，财政部通常可以收到约200亿美元的报价，但此次仅收到约100亿美元。这意味着持有长期国债的投资者选择持券观望，而非将债券售回财政部，贝森特将此解读为市场对长端美债仍具信心的信号。

他同时援引近期两次国债拍卖表现强劲，作为市场健康运行的佐证，并称投资者目前并未要求长端美债额外风险溢价。

华尔街见闻提及，美国财政部宣布，将于周四进行最多60亿美元的10年至20年期美国国债回购。这一规模较此前单次最高20亿美元的长债回购上限扩大3倍，也高于8月19日公布的“至少40亿美元”指引。

但市场的第一反应却是美债继续下跌。彭博市场评论直言，这“哪儿是什么让人震撼的大手笔”，60亿美元完全处于市场预期的低端，甚至不足以达到“平抑而非逆转”长端收益率走势的效果。

OnePoint BFG Wealth Partners首席投资官Peter Boockvar表示，部分投资者原本预计回购规模可能达到70亿至80亿美元，收益率上行正是对这一预期落空的反应。

周四，在PPI通胀超预期的背景下，两年期美债收益率继续上升13基点、至2024年以来最高水平，十年期收益率则触及2023年以来新高。

本轮美债抛售伴随原油价格急涨同步发生。贝森特再度强调，近期债券市场与能源价格之间的联动关系异常紧密，暗示本轮收益率上行与市场对财政状况的担忧关联有限，更多反映的是能源价格波动带来的通胀预期变化。

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国际能源署（IEA）周四发布煤炭市场最新报告，2026年全球煤炭需求较2025年增长约1.2%，达到89.4亿吨的历史新高。

IEA将这一转变的核心驱动因素归结为中东冲突引发的霍尔木兹海峡局势。美伊战争爆发以来，途经该水道的原油及液化天然气（LNG）运输持续受阻，天然气价格大幅攀升，进而提升了煤炭的竞争力。

多家机构此前曾预测煤炭需求将在2024年前后达峰，但最新预测不仅未确认拐点，反而将峰值时点进一步后移。

欧洲、日本、韩国等拥有气电机组和富余煤炭产能的主要经济体已显著加大燃煤发电力度，煤炭消费量超出此前预期。

霍尔木兹海峡的持续封锁是本轮煤炭需求上调的直接导火索。

IEA指出，尽管煤炭运输本身并不经过该水道，但LNG通道受阻已大幅收紧全球气体燃料供应、推高天然气价格，使煤炭在发电成本上的相对优势凸显。

据路透社报道，今年上半年动力煤价格一度升至每吨150美元。在此背景下，拥有闲置煤电产能的国家加速切换至煤炭发电，需求增量主要来自欧洲、日本及韩国时长。

天气因素构成了需求的另一大推手。IEA指出，预计今年异常强烈的厄尔尼诺现象将增加制冷需求，同时削减水力发电量，这将进一步对各国电力系统施加压力，促使电网更多地依赖煤炭来填补缺口。

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美东时间9月10日周四，SpaceX首席财务官（CFO）Bret Johnsen在高盛大会Communacopia + Technology Conference 2026透露，SpaceX本月早些时候又签署了一笔AI算力托管协议，自12月1日起每月将带来约11亿美元收入，按年化计算约为133亿美元。

Johnsen未披露客户名称，称按12月收入年化计算，SpaceX有信心在今年年底达到1000亿美元年化营收（ARR）目标。

在Johnsen看来，SpaceX的核心优势并非单一业务，而是从火箭、卫星、通信网络到AI算力和模型的垂直整合：用Starship降低进入太空的成本，用地面AI算力创造现金流，再进一步把算力送入轨道。

巨额算力订单接连落地

此次新订单并非SpaceX近期首笔算力大单。今年7月，公司曾签署一笔为期6个月、总额67亿美元的算力协议，客户未披露，部分分析师认为可能与美国国防部有关。

此外，SpaceX已经与Anthropic、Alphabet和Reflection AI等签署多年期算力协议。其中，Anthropic每月向SpaceX支付约12.5亿美元，协议持续至2029年5月；谷歌则将从今年10月起按月支付约9.2亿美元，持续至2029年6月。谷歌此前披露的协议涉及约11万块英伟达GPU。

不过，Johnsen也提醒，SpaceX的多数算力合同并非完全锁定收入，几乎都允许双方在数月后提前终止。原因在于SpaceX自身AI产品同样需要大量算力，公司不愿因长期对外出租算力而限制自身业务扩张。

明年首发轨道算力，Starship加速商业化

Johnsen表示，SpaceX计划明年发射首批轨道计算卫星，并在2028年前后扩大规模。

他认为，随着Starship可重复使用能力不断提升，发射成本下降可能让轨道算力与地面数据中心的经济性在明年左右出现“交叉点”。与地面数据中心不断面临电力、制冷、土地等成本压力不同，SpaceX押注火箭、卫星以及太阳能系统成本下降后，太空计算的成本曲线可能持续下移。

与此同时，Starship本身也将迈入商业化阶段。

Johnsen透露，预计本月晚些时候进行的第14次飞行将成为首次产生收入的Starship任务，计划搭载量产版V3 Starlink卫星。

SpaceX的目标是在今年晚些时候实现Starship一级和二级助推器的回收；如果进展顺利，明年有望进一步提高两级重复使用能力。SpaceX希望通过Starship的高频、低成本发射，为Starlink、AI算力以及未来轨道计算等业务提供共同的基础设施。

在地面算力方面，SpaceX预计今年年底部署规模将超过2GW，明年进一步扩大至5GW至10GW。Johnsen称，公司对1000亿美元ARR目标“更有信心”，而AI算力、Starlink以及未来轨道计算将共同构成SpaceX新的增长曲线。

Johnsen还透露，下一代直连手机卫星将在2027年陆续发射，目标是在2028年上半年启动服务，并从目前的短信、轻量语音能力升级至“完整5G质量”的服务。

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周四OpenAI表示，该产品将内置来自Daloopa、PitchBook和LSEG News等数据源的数据，并结合其最新的GPT-6 Astra模型。随着公司未来发布更新的AI模型，该服务也将同步接入这些新模型。

OpenAI产品副总裁Nick Turley表示：“我们实际上是在教ChatGPT像分析师一样进行研究，并像分析师一样为自己的结论提供依据。”

当被问及该产品是否会减少初级银行家的招聘时，Turley将其定位为一种提升生产力的工具，而非导致裁员的原因。他说：

“我认为，就像微软的Excel彻底改变了行业，让他们能够更快、更出色地完成分析一样，你也会看到这类技术发挥同样的作用。”

锁定大型金融机构，企业端扩张提速

OpenAI主要将这款工具的目标客户锁定为大型金融机构。该产品符合该公司持续提高企业客户占比的战略，因为企业客户的利润率远高于长期以来占据其客户大多数的消费者用户。

OpenAI首席财务官Sarah Friar本周在旧金山举行的高盛会议上表示，公司的企业业务和消费者业务在今年早些时候已经达到了基本持平的状态。

“ChatGPT金融服务版”的数据集将包含财报电话会议记录、财务报表和公司基本面等信息。该工具具备精细的引用功能，允许团队将数据和结论追溯至原始来源并进行核实。

根据OpenAI介绍，该功能旨在帮助团队更便捷、高效地开展研究、构建财务模型，并以符合各机构独特格式要求的方式制作客户材料。

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美国国防部首席技术官Emil Michael周四在华盛顿一场国防工业会议上，直接回应前Anthropic工程师Jacob Coxon发出的AI警告帖文。该帖文浏览量目前已超过1.5亿次，内容警告称AI内部人士相信该技术"可能在本十年结束前杀死我们所有人"。

Emil Michael将相关担忧斥为"末日循环"，认为其本质不过是"对数据中心的恐惧、对变革的恐惧"。

与此同时，Emil Michael透露，国防部已将约90%的机密AI工作负载从Anthropic迁移至其他供应商，其余部分预计在本月底前完成转移。

在法律层面，双方诉讼仍在推进——Emil Michael将哥伦比亚特区巡回上诉法院的待决案件定性为"更重要"的战场，并坚称在尚无临时禁令的情况下，Anthropic仍构成美国供应链风险。

本周早些时候，Coxon在一系列帖文中警告，OpenAI与Anthropic正"径直奔向自我改进的超级智能，用我们的生命赌博"，并称"很快将出现能够入侵任何系统、一夜之间颠覆任何领域、并获取真实权力与资源的超人类系统"。

上述内容迅速在社交媒体上病毒式扩散。

Emil Michael在会议上直接点名该帖文，并予以降温处理。"很容易陷入这种末日循环——'我们将让40%的美国人失业，我们将毁灭人类，'"他说，"这不过是将所有恐惧凝聚在一条写得不错的推文里。"

Emil Michael同时表示，AI潜在危害可通过自由市场机制、行业协作以及与政府的积极互动加以缓解。他本人曾任Uber Technologies Inc.高级管理人员，目前主导推动AI技术在美国军事系统中的大规模应用。

五角大楼与Anthropic的矛盾根源于后者对军事用途AI工具提出的额外安全保障要求。

Emil Michael曾主导与该公司的谈判，但谈判于今年早些时候破裂——国防部拒绝接受Anthropic提出的条款，认为其侵犯军方权限，并宣布将该公司列为美国供应链威胁。

争议随后转移至联邦法院。Anthropic分别在加利福尼亚州和华盛顿特区提起诉讼，寻求推翻国防部的上述认定。加州法院已就此案作出有利于Anthropic的裁决，但华盛顿特区联邦上诉法院尚未作出判决。

Emil Michael指责Anthropic在政治立场偏自由派的加州北区"挑选对己有利的司法管辖地"进行诉讼，并将特区巡回上诉法院的案件定性为"更重要"，认为其"更具国家安全导向"，预计将在未来数月内作出裁决。

在实际操作层面，国防部已将约90%的机密AI工作负载从Anthropic迁移完毕，剩余部分预计本月底前全部完成转移。

Emil Michael在会议后对记者表示，"Maven Smart Systems或Palantir的所有相关工作已于数月前完成迁移"，指的是知名国防科技公司Palantir的AI系统。

这一表态与商务部长Howard Lutnick此前释放的信号形成明显落差。Lutnick曾表示，在经历一场"小风波"后，Anthropic已与政府重归于好。

但Emil Michael明确区分了国防部的国家安全需求与其他联邦机构的不同立场。

"我很高兴他们解决了与政府其他部门之间的问题，"他说，"但国防部的立场一直非常明确：我们需要与AI供应商合作的方式，必须服务于战斗人员和国家防卫。这意味着，如果我们要使用软件，就必须能够将其用于所有合法目的，且不受约束。"

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要闻精选

国家主席习近平将于9月12日至13日赴印度新德里出席金砖国家领导人第十八次会晤，金砖国家财长和央行行长会议已在孟买先期举行。

《金融强国建设"十五五"规划》正式出台，证监会表示将进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，全力维护资本市场平稳运行。

中国人民银行宣布将于9月14日至17日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元，同时明确完善存款准备金制度。

金融监管总局：大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。

商务部表示，中美双方经贸团队正就300亿美元对等降税框架安排进行磋商，争取早日落地实施。

欧洲央行将存款便利利率上调25个基点至2.50%，为年内第二次加息，并同步上调明后两年通胀预期。市场押注欧央行明年年中前再加息3次，报道称官员考虑最快10月。拉加德：能源冲击或令通胀更顽固，三种情景下25基点加息均经得起检验。

美国8月PPI同比上涨5.4%、高于预期的5.3%，核心PPI同比升至4.6%，交易员已完全定价美联储10月加息。

美财政部超50亿长债回购落地未达上限目标，美债抛售难挡，10年期收益率逼近5%。

也门胡塞武装攻占红海港口城市穆哈并进入哈尼什群岛，逼近曼德海峡，布伦特原油突破每桶107美元、创5月下旬以来新高。

特朗普承诺若共和党赢得中期选举将向每名美国成年人发放5000美元"特朗普红利"，媒体测算总成本约1.2万亿至1.3万亿美元。特朗普称“5000美元红利”无需国会批准，参院共和党领袖打哈哈，民主党痛斥“绝望的臭气”。

“购金大户”波兰央行8月稳步增持黄金至648吨，重申700吨目标，金价收窄跌幅。

甲骨文第一财季营收193亿美元、同比增长30%，云基础设施部门营收同比大增121%，剩余履约义务升至6640亿美元。

算力短缺倒逼AI基建扩张，微软拟将数据中心容量提高两倍至38GW。

三星嘲讽苹果折叠屏：五十步笑百步，真正的卷王根本不带他俩玩。

黄仁勋押注网络安全为AI下一个用例，并坦言“制造问题”即是制造需求。

DeepSeek正式发布V4.1 Flash模型，采用全新非对称Transformer架构，对HBM的需求降至上一代的四分之一。

市场概述

美国8月PPI超预期叠加油价飙升，市场对美联储加息的押注进一步升温，此外，美国财政部国债回购未满上限，美债收益率全面上行、30年期突破5.37%创2007年6月以来新高，美股三大指数连续第四个交易日收跌；欧洲央行同日宣布年内第二次加息，欧股续创7月以来新低；美元走强叠加实际收益率上行，压制黄金白银自历史高位大幅回落。

美股：标普500跌0.58%报7591.70点，道指跌0.60%报52064.10点，纳指跌0.65%报26081.72点，三大指数连续第四日收跌；标普11大板块九跌二涨，材料板块跌1.48%、公用事业板块跌1.00%领跌，通信服务与必需消费品板块逆势微涨

A股：沪指跌0.43%报3934.40点，深成指跌0.77%报13617.67点，创业板指跌0.49%报3338.42点；沪深京三市成交1.66万亿元、较前一日缩量逾2100亿元，银行、电力、玻璃玻纤逆势走强，农林牧渔、白酒、医疗服务领跌

港股：恒生指数跌1.27%报24954.47点下破25000点，恒生科技指数跌2.04%报4330.49点，国企指数跌1.13%报8274.78点，三大指数均刷新阶段新低；智谱跌超10%、MINIMAX跌近9%

欧股：STOXX 600跌0.69%报635.97点，连续第三日下跌、创7月8日以来最低；英国富时100跌0.57%报10608.92点，德国DAX跌0.84%报25361.15点，法国CAC40跌0.49%报8116.76点

日韩：日经225涨0.20%报65270.95点，韩国综合指数跌0.25%报7033.92点

原油：WTI 10月合约涨6.69%报102.48美元，布伦特11月合约涨6.34%报107.63美元，双双创5月下旬以来新高

贵金属：COMEX期金跌2.29%报4358.50美元，COMEX期银跌6.64%报64.09美元；现货黄金跌1.94%报4316.76美元

工业金属：LME铜跌534美元报14234美元/吨，纽约铜期货跌4.95%报6.5475美元/磅，双双自历史高位明显回落

美债：10年期收益率上行11.58个基点报4.9565%，2年期上行13.61个基点报4.5666%，30年期上行8.17个基点报5.3706%、创2007年6月以来新高

外汇：美元指数涨0.23%报99.048，美元兑日元升至154.32，离岸人民币报6.70567、较前一交易日涨4.5点

比特币：跌约1.3%报约7.79万美元，盘中一度下探7.67万美元

要闻详情

中国

《金融强国建设"十五五"规划》正式出台，央行、证监会、金融监管总局、外汇局同日齐发声，规划提出到2030年金融调控政策协同有效、金融风险防控精准高效，到2035年基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系。国务院新闻办同日举行发布会，央行副行长陆磊、金融监管总局副局长丛林、证监会副主席李超、外汇局副局长李斌介绍金融领域贯彻落实"十五五"规划有关情况并答记者问。

- 证监会：全力维护资本市场平稳运行，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例：李超表示，将努力把A股打造为境内优质企业上市首选地，更大力度释放并购重组改革活力；今年以来社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元。

- 金融监管总局：大力整治"价格战"、违规返佣、"高息高返"等行为：发布会明确将加强对金融领域无序竞争的治理，规范机构经营行为。

中国央行：完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作，央行表示将坚持市场在汇率形成中的决定作用，防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势。货币政策方面，将持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，不断健全市场化的利率形成、调控和传导机制，常态化发行国债和中央银行票据，丰富高等级人民币资产池。同日央行发布公告，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将于9月14日至17日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

国家外汇局：我国直接投资项下已实现基本可兑换，外汇局新闻发言人、副局长李斌表示，我国跨境证券投资已形成以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的制度安排，并对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。他表示，"十五五"时期我国国际收支有望呈现规模提升、结构优化、整体平衡的发展态势。

DeepSeek正式发布V4.1 Flash模型，对HBM需求减少到上一代的四分之一，该模型采用全新的非对称Transformer架构，为552B参数的混合专家模型，输入、输出激活分别约8B和16B。通过大幅压缩KV Cache，新一代模型对HBM的需求降至上一代的四分之一、对SSD的需求降至八分之一，在Agent场景中可显著降低缓存成本。模型预训练使用45万亿token，后训练重点转向数据与环境工程，并引入Engram条件记忆模块。

阿布扎比穆巴达拉战略入股瑞幸咖啡，交易规模约10亿美元，本次投资由穆巴达拉与瑞幸控股股东大钲资本共同参与。瑞幸向SEC提交的13D文件显示，交易并非公司发行新股融资，而是由穆巴达拉担任重要LP的新基金载体，受让大钲旗下两只老基金持有的2.41095亿股瑞幸优先股，大钲的受益所有权保持不变；按每份ADS对应8股普通股折算，隐含每份ADS价格约33.18美元。截至6月30日瑞幸全球门店达36310家，二季度总净收入158.86亿元、同比增长28.5%，月均交易客户1.127亿。

台积电8月营收5148亿元新台币创同期新高，扩厂速度空前仍追不上需求，8月合并营收约5148亿元新台币，环比增长10.1%、同比增长53.3%；今年前八个月累计营收约3.3868万亿元新台币，同比增长39.3%，绝对金额较去年同期增加逾9500亿元新台币。台积电副共同营运长侯永清表示，公司目前在中国台湾及海外同时兴建并装设约20座厂房，是过去扩厂高峰期的四到五倍，努力追赶仍无法满足需求；公司近日还与阿斯麦达成协议，将从2030年起在量产中采用高数值孔径极紫外光刻设备。

锂电池本月起开征消费税，部分电池企业已率先涨价，自2026年9月1日起，锂原电池、锂离子蓄电池按2%税率征收消费税，2027年9月1日起恢复至4%。报道称，动力电池消费税落地将加速市场分化、推动落后产能出清，税负的最终分配取决于产业链议价能力；由于电池成本占整车比重高，10万元以内纯电车型压力最大，部分二三线电池厂商或遭遇经营危机。

招商银行行长助理王兴海辞任，下一站大概率赴招商金控，招行9月7日公告确认，王兴海因工作原因辞去行长助理职务、即日生效，不再担任该行及其控股子公司任何职务，官网领导层页面已无其信息。王兴海生于1976年，1999年加入招行、行龄27年，2025年底才进入总行高管层并兼任深圳分行行长。此次辞任后，招行深圳分行"一把手"由谁补缺备受关注。上半年招行营业收入1781.81亿元、同比增长4.83%，归母净利润764.45亿元、同比增长2.02%。

芯片涨价拖慢华境交付，车企再遇供应链考验，报道称，存储等芯片价格的持续上涨正在吞噬车企的技术降本红利，华境车型交付节奏因此放缓。这已是本轮AI算力需求爆发以来，汽车行业第二次因芯片供应紧张而调整生产安排。

海外

欧洲央行加息25个基点至2.50%，为年内第二次加息，欧洲央行将存款便利利率、主要再融资利率、边际贷款利率分别上调25个基点至2.50%、2.65%和2.90%，新利率自9月16日起生效。声明称，加息的理由是中东冲突持续制造通胀压力，通胀料将在较长时间内显著高于目标水平；最新员工预测显示，2026年整体通胀预期均值为3.0%，2027年为2.5%、2028年为2.1%，后两年均较6月预测上调。

- 拉加德：能源冲击或令通胀更顽固，三种情景下25基点加息均经得起检验：拉加德称本次加息是"显而易见的决定"，会议完全没有讨论未来的政策路径；她还罕见直接回应法国国内财政争论，称左翼提议的取消债务"在财务上是危险的"。

- 市场押注欧央行明年年中前再加息3次，报道称官员考虑最快10月：利率互换市场已完全定价明年年中前累计进一步收紧约76个基点。

- 欧央行加息几无悬念，真正的变数在12月：拉加德与鹰派执委的离任传闻升温，政策的连续性面临考验。

美国8月PPI同比加速至5.4%超预期，加息押注骤升，美国劳工统计局数据显示，8月最终需求PPI同比上涨5.4%，高于市场预期的5.3%，较7月的4.7%明显提速，环比上涨0.4%与预期一致；核心PPI同比升至4.6%，为6月以来最高。数据公布后，交易员将9月加息概率提高至70%以上，并已完全计入最迟10月首次加息的预期。

美国8月成屋销售跌破400万套，去化周期创十年最高，全美房地产经纪人协会数据显示，8月成屋销售折年率降至398万套，环比下滑2%、降幅超过预期的1.6%，为2025年6月以来最低，也是逾一年来首次重新跌破400万套整数关口。8月成屋价格中位数同比上涨1.6%至42.91万美元，连续第38个月同比走高；待售库存同比增加5.9%，按当前销售速度计算相当于4.9个月供应量，为十余年来最高。

特朗普承诺向美国成年人每人发放5000美元"特朗普红利"，他在共和党中期选举大会上表示，若共和党在11月同时守住众议院和参议院，将向每一位美国成年公民发放5000美元、资金来自关税收入，并附加了资金必须花在美国境内的条件。多家媒体测算，方案总成本约1.2万亿至1.3万亿美元，远超关税年均约1900亿美元的收入规模，或进一步加剧债务与通胀压力；目前共和党同时控制参众两院的概率仅约15%。

- 特朗普"5000美元红利"引争议：参院共和党领袖打哈哈，民主党痛斥"绝望的臭气"：参议院共和党领袖面对追问未正面表态参院是否会推动立法。

- 美国中选在即，华尔街押注"分裂国会"：自1950年以来，共和党总统任内出现分裂国会时美股年均涨幅达13.7%，高于单一政党掌控国会时的水平。

胡塞武装攻占红海港口城市穆哈，逼近曼德海峡，也门政府军军官称，胡塞武装周四攻占也门西南部塔伊兹省战略要地、红海港口城市穆哈，政府军被迫向南撤至祖巴卜地区；同日胡塞武装还夺取了红海南部的祖盖尔岛并向哈尼什群岛发起进攻。航运业人士称，控制这段海岸线让胡塞武装可进一步向南推进，"几乎完全控制"曼德海峡——该海峡是通往苏伊士运河的门户，全球约一成贸易由此通过。

- 布油急拉！胡塞武装拿下红海沿岸城市穆哈，曼德海峡控制权生变：地区冲突外溢令红海航运及海湾能源供应面临更大的扰动风险。

- 沙特石油产量跌至1990年来最低，OPEC内部裂痕加深：沙特8月原油产量骤降190万桶/日至623.8万桶/日，原油出口环比大降约三分之一至约300万桶/日。

甲骨文第一财季营收超预期，云基础设施营收同比大增121%，公司第一财季营收193亿美元、同比增长30%；云基础设施部门营收74亿美元、同比大涨121%，高于市场预期的71.9亿美元。截至8月底，剩余履约义务达6640亿美元，高于预期的约6399亿美元；公司预计2027财年调整后每股收益8.10美元，高于此前预计的8.05美元。财报公布后，甲骨文股价盘后一度大幅走高。

Adobe三季度营收、利润双双超预期，AI驱动月活用户突破10亿，Adobe第三财季营收67.6亿美元、同比增长13%，高于分析师平均预期的67亿美元；非GAAP调整后每股收益6.13美元，超出预期的6.08美元。公司将全年调整后每股收益指引区间上调至24.45至24.50美元，并小幅提高全年营收目标上限，但第四财季营收指引略低于分析师预期，盘后股价走弱。

算力短缺倒逼AI基建扩张，微软拟将数据中心容量提高两倍至38GW，据报道，微软规划的2032年数据中心容量涵盖自有和租赁数据中心，不包括从CoreWeave等"新型云"服务商租用的算力。目前微软约12GW的数据中心容量中，只有约2GW用于AI芯片；到2032年，AI专用算力预计约占总容量的三分之一。

黄仁勋押注网络安全为AI的下一个重要用例，英伟达CEO在高盛科技会议上表示，AI加速编程自动化导致可被利用的代码和漏洞激增，正从结构上重塑网络安全行业的供需格局；他以"制造问题即制造需求"形容AI扩张的内在逻辑，并透露Grace Blackwell出货量环比增长27%。回应并购质疑时，他强调英伟达只投"十拿九稳"、已有客户排队的标的，否认存在循环性投资风险。

OpenAI推出Agents API公测版，将Codex底层基础设施向开发者开放，该API将支撑Codex及企业版ChatGPT的代理框架以编程接口形式提供，仅按token及工具调用量计费。核心能力包括上下文自动压缩、工具并行调用及多代理协同，支持单次API调用创建生产级代理。

- OpenAI推出数据智能体，一句话把企业数据变成分析和Dashboard：用户无需编写SQL或手动整理多个数据源，即可连接企业获授权的数据和文档，但公司未公布准确率基准。

- OpenAI"失控"智能体活动范围远超此前披露，公司任命安全研究员入驻董事会：事件暴露了厂商对代理型AI行为边界的掌控难度，公司同步补充了治理层安排。

英伟达因Groq交易被美国司法部调查，据纽约时报报道，美国司法部正在审查英伟达是否刻意将与AI芯片公司Groq的交易包装为"非独家许可协议"，以规避政府对并购交易的常规审查，并已向英伟达发出正式信息披露要求。争议核心在于人员安排：Groq首席执行官Jonathan Ross与首席运营官Sunny Madra在协议达成后均加入英伟达，两位参议员曾致函监管机构称这类交易"实质上是变相并购"。若认定违规，英伟达可能被处以罚款，但预计不会要求撤销交易。

美财政部超50亿长债回购落地未达上限目标，美债抛售难挡，美国财政部周四执行了最多60亿美元的10年至20年期国债回购，实际规模超过50亿美元但未达上限。即使以60亿美元的上限目标衡量，相对于规模约32万亿美元的美国国债市场也相当有限，未达到部分投资者期待的"震撼效应"；德银策略师直言，这就像财政部"制造了一个现在必须不断喂养的怪物"。

美债市场现大额期权交易，1400万美元权利金押注10年期收益率升破5%，该交易在10年期美国国债收益率升至约5.1%时达到盈亏平衡点，若进一步升至5.2%，潜在收益将扩大至约1500万美元。10年期收益率上一次触及5.2%还要追溯至2007年。

SpaceX全面调整AI数据中心建设模式，扩建放缓以强化可靠性，据报道，马斯克对数据中心管理层实施大规模调整，由火箭业务老将出任负责人。新管理团队要求在数据中心投入运营前完成更全面的测试，加装更多电力与冷却备用系统，牺牲建设速度换取更高可靠性。上周孟菲斯数据中心断电事故导致部分Grok模型下线，并对Anthropic、谷歌等算力租赁客户产生连锁影响。

创纪录！单日6家美国企业赴欧发债，AI借贷潮挤压美国本土债市，周三亚马逊完成首次英镑债券发行、优步完成欧元市场首次发行，当日共有六家美国企业在欧洲发债，为欧洲市场单日接纳美国发行人数量最多的一次。在周三交易完成之前，今年美国企业在欧洲债市的发行规模已达1490亿欧元、约合1730亿美元，仅次于2025年创下的全年历史纪录。超大规模科技企业的密集发债已对其他发行人形成明显"挤出效应"，并被部分市场人士归咎于推高美国国债收益率。

高盛警告：AI债务市场进入"风暴眼"，短暂喘息之后将迎来更大冲击，高盛认为，AI债券供给风暴暂歇只是"暴风眼"阶段，2027年超大规模云计算企业及芯片厂商发债规模或同比增长40%至3400亿美元。四季度供给放缓或带来短期利差收窄机会，但随着新增债务激增，AI信用市场中长期仍面临更大压力。

Anthropic AI安全负责人：十年内AI灭绝人类概率超10%，这一表态在公开采访中给出，相关话题单平台浏览量已破亿。同期，美国参议院正就模型入侵事件调查OpenAI，OpenAI也呼吁美国出台强制性的全国AI安全法规，AI安全争议与监管压力持续升温。

汇丰：伊朗战争、俄乌冲突与厄尔尼诺叠加，全球大宗商品进入"超级牛市"，汇丰认为，地缘冲突和天气因素持续扰动供应，AI基础设施投资与能源转型则推升能源和金属需求，大宗商品市场正进入"超级挤压"阶段。随着库存缓冲加速消耗，供应风险进一步扩散至能源、金属和农产品；汇丰将2026年大宗商品价格平均涨幅预测上调至22%，价格中枢仍面临上行压力。

"购金大户"波兰央行8月稳步增持黄金至648吨，重申700吨目标，波兰央行行长在新闻发布会上表示，截至8月底该国黄金储备已增至648吨，7月和8月均增持近8吨，今年以来净购金98吨。消息公布后，盘中一度下跌近1.8%的现货黄金跌幅明显收窄。

韩国央行警告：挂钩芯片股的海外衍生品激增，正在放大本土市场波动，韩国央行指出，挂钩本国芯片股的海外衍生品规模快速上升，境外资金通过衍生品对本土现货市场形成放大效应，加剧了股市的波动幅度。此前SK海力士美股创新高带动存储板块走强，韩国股市与海外衍生品之间的联动明显增强。

美媒：万斯、鲁比奥等人私下警告特朗普，美伊冲突可能持续到其总统任期结束，报道称，万斯、鲁比奥等人曾告诉特朗普，在遭受美方封锁及其他军事战术的压力下，伊朗仍可能继续抵抗，这可能导致冲突持续到2029年1月新任美国总统就职仪式之后。与此同时，伊朗被曝已利用库存零部件在地下设施中恢复弹道导弹生产。

福特公开回怼美国交通部长，美国汽车业"竭力保住电车"，围绕电动汽车政策走向，福特与美国交通部门公开交锋。在补贴退坡与需求放缓的双重压力下，美国车企正试图保住电动化产品线的政策空间，这也是本轮油价飙升后市场重新审视电动化经济性的一个侧面。

高盛TMT大会第二日：AI从概念走向商业化，闪迪判断NAND供给将长期偏弱，据高盛TMT策略师整理的会议纪要，闪迪管理层表示NAND供给增长在可预见的未来很可能持续受限，而AI推理的大规模普及正持续推高需求。Etsy称AI已实现更深层的库存理解与购买意图识别，Booking.com披露大模型带来的流量占比仍不足1%、但已在客服与软件开发上看到切实收益，Block则表示在固定成本基础上实现了显著杠杆效应。

观点精选

摩根大通：美股风险溢价创2002年来新低，利率上行冲击将比过去二十年更痛。衡量股债相对吸引力的风险溢价已压缩至2002年以来最低水平，意味着股票相对债券几乎没有安全垫。该行认为，美债收益率若继续上行，估值端的杀伤力将显著大于过去二十年，高估值成长股首当其冲。

传奇交易员Druckenmiller：美国利率偏低，鸽派立场荒谬，AI或有盈利泡沫。作为美国财长贝森特和美联储主席沃什的长期导师，Druckenmiller在闭门会议上表示美联储降息"已不再必要"，并将近期收益率持续走高定性为"缓慢的、基本面驱动的上行"。关于AI，他称"我们很可能正处于一个盈利泡沫之中"，并已将AI相关持仓削减至六个月前的20%。

贝莱德：抛弃传统60/40组合，改用50/30/20。贝莱德建议将资产配置调整为50%股票、30%债券、20%私募市场，理由是在通胀更持久、股债相关性上升的环境下，传统60/40组合的分散效果已明显下降，私募资产在收益与波动上的补充作用更突出。

瑞银：金价已充分定价美联储，9月加息则小跌、不加则大涨。瑞银认为，当前金价已基本反映美联储的政策路径，短期方向取决于下周议息结果，若加息落地金价仅有小幅回调，若按兵不动则可能迎来较大幅度上行。中长期看，美债信用风险重定价与全球央行购金趋势仍在为金价构筑底部。

高盛合伙人：投资者对AI交易"谨慎过头"了。在调研亚洲机构后，高盛合伙人指出，机构在7月遭遇重创后普遍降低了对AI交易的敞口，但前沿模型能力仍在持续突破，博通认为实际需求已超2027财年1150亿美元的预期，当前仓位与基本面之间存在明显的预期差。

日本正在把全球拖下水。日本10年期国债收益率刚刚突破3%，为30年来首次。有测算显示，过去一年日本国债收益率上行了约1.4个百分点，同期美国涨幅不到它的一半。这意味着全球利率的边际定价权正在从美国向日本转移，若日本利率继续上行，受冲击最大的将是对融资成本最敏感的AI资本开支链条。

Seaport Research：美股错过了眼前的"好消息"。该机构指出，美股正面临企业盈利与股价表现的明显背离：二季度盈利强劲、分析师预期持续上修，但高利率与盈利持续性担忧压制估值，工业、交通运输等板块可能存在错价机会。不过，若美联储重新释放加息信号，短期仍可能给股市带来压力。

行业/概念

1、5G | 据上证报报道，9月10日，湖北省人民政府印发《数字湖北建设"十五五"规划》。规划指出，加快建设新一代通信网。优化全省“西北环”“西南环”和"东环"三大骨干光缆网络，规模部署400G/800GOTN干线。推进城域全光网络、万兆无源光网络延伸覆盖。升级武汉、宜昌、襄阳省际出口节点传输容量，推进国家(武汉)新型互联网交换中心建设应用。按需部署轻量化5G行业专网，推进5G-A规模化深度覆盖。

点评：银河证券认为，从通信网建设来看，截至2026上半年，5G基站达到510.2万个，具备千兆网络服务能力的10GPON端口达3286万个。积极推进5G-A商用网络建设，万兆光网在小区、工厂等场景实现试点部署。我国智能算力规模达2185EFLOPS，同比增长177%。整体来说，目前加快推动5G-A、万兆光网等规模部署，加快新型工业网络建设，形成适应智能经济、智能社会需要的基础设施体系。

2、天然气 | 据上证报报道，9月10日，公开数据显示，欧洲基准荷兰TTF天然气期货价格上涨至每兆瓦时80.92欧元，创下2022年12月以来的最高水平。

点评：东吴证券认为，截至9月9日，欧洲整体天然气库存填充率约67%，同比下降约13%。随着地缘冲突加剧叠加冬季天然气补库需求推动，欧洲天然气价格或进一步上行。机构认为，美伊博弈烈度持续升级，霍尔木兹海峡封锁强度或进一步提高，短期内天然气难以出口的预期进一步提升，价格或继续维持强势。

3、特高压 | 据上证报报道，近日，龙源电力“宁湘直流"配套新能源基地沙坡头100万千瓦风电项目完成首批机组吊装。作为"宁电入湘"特高压直流输电工程的重要电源支撑，项目投产后，将为这条横跨1600多公里的"能源高速公路"持续注入绿色动能。“宁电入湘”工程是我国首条以输送沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地新能源为主的特高压输电通道，起于宁夏中卫、止于湖南衡阳，每年可为湖南输送超360亿千瓦时清洁电力，约占其年用电量的六分之一，可满足超1000万户湖南家庭用电需求。

点评：中信证券认为，国家电网新一代电子商务平台数据显示，前期国网相继开启2026年特高压项目第三次设备招标、输变电项目第三次变电设备(含电缆)招标的中标候选人公示。特高压年内前三批采购金额已超2025年全年。机构表示，目前处于低位的内需高压设备龙头有望迎来拐点。

4、被动元件 | 据中证报报道，MLCC龙头村田制作所日前正式发布官方通知，宣布在2026会计年度启动产品线优化，将停产部分MLCC产品并扩充其他产能，告知客户于2027年底前完成书面回复，并在2028年3月底前完成最后下单。本次停产范围涵盖消费级常规系列及车用规格系列中的特定料号，包含GRM、GRJ、GRT、GXM、GXT、GCM、GCJ、GCG与ZRA系列。

点评：多层陶瓷电容器（MLCC）正从消费电子周期品，向以AI算力与汽车电子为核心的硬科技成长品转型。AI服务器MLCC用量约为传统服务器的8至10倍。与此同时，汽车电动化、智能化、800V高压平台及高阶智驾的推进，持续拉升单车MLCC用量与可靠性要求。MLCC已跃升为AI服务器 BOM成本第三大项，仅次于GPU和存储芯片。机构测算，AI服务器MLCC市场正保持约80%的年复合增速快速扩容。机构称，在行业高景气周期加持下，叠加下游客户长期锁单、产能持续落地，国内MLCC上下游企业将持续实现规模扩容与技术迭代的双重突破。行业龙头启动产品线优化，一是说明MLCC高端需求旺盛，二是将为国内部分企业腾出市场空间。

5、智慧城市 | 据中证报报道，近日，我国牵头提出的《城市和社区可持续发展 智慧城市运营模型中的人工智能应用 第2部分：原则与要素》（ISO 37127-2）国际标准提案，在国际标准化组织（ISO）成功立项。该标准旨在为智慧城市运营中的人工智能应用构建系统性治理框架，明确治理体系、实施路径、协同机制、成效评估等核心要素，着力破解城市“有技术、无规则”困境。

点评：人工智能正与城市治理深度融合，成为提升城市治理效能的关键技术。在“十五五”规划和新基建政策的推动下，中国智慧城市正从“城市大脑”向“大脑与末梢结合”的城市智能体转变。国家正大力推进城市级生成式AI平台、城市大模型以及数字孪生技术的应用，以打破数据孤岛，实现全域一体化治理。2026年中国智慧城市ICT产业规模预计将达到1.05万亿至1.5万亿元，行业正从高速扩张转向稳健、理性的增长阶段。

6、化工 | 据中证报报道，碳酸二甲酯价格持续上涨。截至9月10日，现货价已到6500元/吨，单日涨4.7%，近2周涨30%，最近2个月累计涨了70%。大涨的主要原因是行业新增产能投放放缓，部分低效装置长期停工；近期装置停车检修叠加降负荷，现货增量有限，工厂多排单发货、挺价惜售。需求方面，下游聚碳酸酯及锂电池电解液溶剂需求延续向好，叠加国庆前备货，采购积极性提升；同时，外贸订单持续交付，不断分流国内现货资源，进一步加剧国内供应偏紧。

今日关注

中国

国产GPU企业燧原科技在上海证券交易所科创板上市，发行价142.18元/股，预计募资约61.16亿元。

2026中国算力大会9月11日至13日在河北廊坊举行，围绕全国一体化算力网建设展开。

海外

美国劳工统计局公布8月CPI，市场预期同比上涨3.4%、核心同比上涨2.4%，环比上涨0.4%，是下周美联储议息会议前最重要的通胀读数。

俄罗斯央行公布利率决议，行长纳比乌琳娜随后召开货币政策新闻发布会。

美国公布9月密歇根大学消费者信心指数初值，市场预期51.0，1年期通胀预期初值预期4.2%。

国际能源署公布月度原油市场报告。

美国公布8月政府预算以及当周石油钻井数。

欧洲央行行长拉加德发表讲话。

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9月10日美股盘后，Adobe公布2026财年第三财季业绩，营收达到67.6亿美元，同比增长13%，高于市场预期的67亿美元，并创下公司第三财季纪录。

利润端同样好于预期，公司公布非GAAP摊薄每股收益为6.13美元，高于分析师预期的6.08美元；GAAP摊薄每股收益为4.62美元。

这份财报的核心看点仍是AI。Adobe表示，其“AI-first”年度经常性收入（ARR）同比增长超过150%，显示Firefly等AI功能在创意、生产力和企业客户体验工具中的商业化持续推进。

同时，公司宣布创意和生产力解决方案的月活用户数突破10亿，这是其通过免费增值模式扩大用户入口的重要里程碑。公司还上调了全年业绩目标：

• 预计2026财年全年营收为265.76亿至266.26亿美元，高于此前265亿至266亿美元的指引；

• 预计全年非GAAP EPS为24.45至24.50美元，此前为24.35至24.45美元。

不过，市场反应并不热烈。Adobe美股盘后跌约2%。主要压力来自第四财季收入指引不够“惊喜”：公司预计第四财季营收68.0亿至68.5亿美元，区间上限仅与分析师预期的68.5亿美元持平，指引中值略低于市场预期。

营收创纪录，订阅业务仍是增长主引擎

第三财季，Adobe总营收为67.60亿美元，上年同期为59.88亿美元，同比增长约13%。按固定汇率计算，营收同比增长12%。

从收入结构看，订阅业务仍是绝对核心：

• 订阅收入65.82亿美元，上年同期57.91亿美元，同比增长约14%；

• 产品收入6700万美元，基本持平；

• 服务及其他收入1.11亿美元，较上年同期1.29亿美元下降。

订阅收入占总收入比例已超过97%，这意味着Adobe的商业模式仍高度依赖经常性收入。公司披露，第三财季末Adobe总ARR达到275亿美元，体现出订阅业务的稳定性和可预测性。

分客户群看，增长也较为均衡：

• 商业与个人用户订阅收入：19.1 亿美元，同比增长 16%（按固定汇率计算增长 15%）；

• 创意与营销专业人士订阅收入：46.5 亿美元，同比增长 13%（按固定汇率计算增长 12%）；

• 客户群订阅总收入：65.6 亿美元，同比增长 14%。

其中，面向商业专业人士和消费者的业务增速更快，显示Acrobat、Express等偏生产力和轻量化创意工具正在扩大覆盖面。传统创意和营销专业人士业务规模更大，仍贡献主要收入来源。

AI战略加速落地，月活用户突破十亿里程碑

Adobe在财报中披露，AI-first产品的年度经常性收入（ARR）同比增长逾150%，成为本季度最受关注的亮点指标之一。

与此同时，公司旗下创意与生产力解决方案的月活跃用户总数突破10亿，为Adobe历史上首次达成这一规模。

虽然Adobe没有披露AI-first ARR的具体金额，但这一增速反映出AI功能正逐步从产品体验转化为商业收入。

Adobe的AI布局主要围绕Firefly生成式AI模型、Creative Cloud、Document Cloud以及Experience Cloud展开，目标是在图像生成、视频、文档处理、营销自动化和客户体验管理中提升用户粘性和付费转化。

CEO Shantanu Narayen表示，第三财季业绩反映了Adobe在AI创新、客户覆盖扩张以及创意、生产力和客户体验领域领导地位的优势。他特别提到，Adobe月活用户数突破10亿，是公司发展的关键节点。

临时CFO Steve Day则强调，公司正在通过免费增值策略扩大用户基础，并通过“智能体体验”加深用户参与度。

利润好于预期，但费用增长压制GAAP利润率

利润端，Adobe第三财季GAAP净利润为18.27亿美元，上年同期为17.72亿美元，同比增长约3%；非GAAP净利润为24.24亿美元，上年同期为22.52亿美元，同比增长约8%。

公司第三财季GAAP摊薄EPS为4.62美元，上年同期为4.18美元；非GAAP摊薄EPS为6.13美元，上年同期为5.31美元，同比增长约15%，并高于市场预期的6.08美元。

不过，从利润率看，费用增长仍带来一定压力。第三财季：

• GAAP营业利润为23.54亿美元，上年同期21.73亿美元；

• 非GAAP营业利润为29.74亿美元，上年同期27.73亿美元；

• GAAP营业利润率约34.8%，低于上年同期约36.3%；

• 非GAAP营业利润率约44.0%，低于上年同期约46.3%。

费用端增长较快。研发费用为12.88亿美元，上年同期10.88亿美元；销售和营销费用18.27亿美元，上年同期16.39亿美元。

一般及行政费用4.88亿美元，上年同期4.08亿美元。AI研发、云基础设施、市场推广和企业级销售投入，仍在消耗部分经营杠杆。

现金流创第三财季纪录，回购继续支撑EPS

Adobe第三财季经营性现金流为25.23亿美元，创下第三财季纪录，上年同期为21.98亿美元。强劲现金流仍是Adobe商业模式的重要优势。

公司第三财季回购约950万股股票。现金流量表显示，公司当季用于普通股回购的现金为22.32亿美元。由于回购持续推进，Adobe摊薄股数从上年同期的4.24亿股下降至3.95亿股，这对每股收益增长形成明显支撑。

截至第三财季末，公司现金及现金等价物为43.59亿美元，短期投资为12.80亿美元，合计约56.39亿美元。债务方面，流动债务15.97亿美元，长期债务47.66亿美元，合计约63.63亿美元。

递延收入方面，公司期末递延收入为72.04亿美元，其中流动递延收入70.94亿美元。剩余履约义务（RPO）为221.6亿美元，其中当前剩余履约义务（cRPO）占比67%，表明未来12个月收入可见度仍然较高。

全年指引上调，但四季度收入展望偏保守

Adobe将全年总营收目标上调至265.76亿至266.26亿美元，较此前的265亿至266亿美元略有提升。

全年非GAAP调整后EPS指引同步上调至24.45至24.50美元，高于原区间的24.35至24.45美元。全年总ARR增速目标为同比增长10.2%。

然而，公司对第四财季的展望相对审慎。营收指引区间为68亿至68.5亿美元，区间中值为68.25亿美元，略低于分析师预期的68.5亿美元。

第四财季非GAAP调整后EPS指引为6.30至6.35美元，与分析师预期的6.30美元基本吻合。上述第四财季指引假设当前宏观经济环境保持不变，非GAAP经营利润率约为44%。

Adobe盘后下跌约2%，并不意味着财报本身疲弱。相反，第三财季收入、EPS、现金流、AI相关指标均表现不错，公司还上调了全年目标。

但问题在于，市场对Adobe的关注点已经从“是否有AI产品”转向“AI能带来多少增量收入、以多快速度体现在ARR和利润率中”。Adobe披露AI-first ARR同比增长超过150%，但没有给出具体规模，投资者难以判断其对整体275亿美元ARR的实际贡献。

此外，AI竞争格局也更加激烈。Adobe在创意软件领域拥有强大生态，但也面临来自生成式AI原生工具、设计平台、视频生成平台和企业营销自动化厂商的竞争。市场希望看到Adobe在扩大AI用户规模的同时，能够保持较高利润率并推动订阅ARPU提升。

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随着美债收益率持续走高、美国州和地方政府债券发行量激增，市政债收益率周四大幅攀升，其中最长期限的30年期市政债收益率升至十五年来最高水平，显示债券市场的压力正从美国国债市场进一步蔓延至地方政府融资市场。

据彭博数据，美东时间10日周四15时，30年期基准市政债收益率日内上升14个基点至4.89%，创2011年2月以来新高，并创2025年4月以来最大单日升幅；10年期基准市政债收益率一度上升15个基点至3.69%，创2025年4月以来新高。

Columbia Threadneedle Investments市政债投资联席主管Shannon Rinehart表示，市场目前存在“紧张情绪”，投资者一方面看到市政债收益率提供了更具吸引力的入场水平，另一方面又担心未来收益率可能进一步走高。

美债收益率飙升，市政债市场情绪承压

此次市政债大跌首先受到美国国债市场剧烈波动的牵引。周四美国国债继续遭遇抛售，10年期美债收益率一度升12个基点至约4.96%，创2023年10月以来新高。

财政部此前加码长债回购，周四正式执行首次加码后的长债回购操作，规模超过50亿美元、低于上限目标60亿美元，远超此前操作上限20亿美元，仍未能安抚债市。投资者对财政部举措稳定长端收益率的效果仍持谨慎态度。

与此同时，市政债市场自身还面临发行量激增。周四，阿拉巴马州收费公路、桥梁和隧道管理局发行约38亿美元债券，用于建设横跨莫比尔河的新桥；纽约市交通系统发行约7.78亿美元债券，纽约市周三还发行了约16亿美元一般责任债券。

JPMorgan分析师Peter DeGroot等人在报告中指出，美债收益率上升、市政债发行量增加、再投资资金减少以及税收相关交易等因素共同对市政债市场形成“显著压力”。

资金流出加剧 市政债指数9月已跌1%

需求端同样出现转弱迹象。摩根大通数据显示，投资者周三从市政债基金撤出约4.6亿美元，为2025年4月以来最大单日净流出。

彭博市政债指数周三下跌约0.5%，9月累计跌幅已达到约1%。对于通常被视为相对稳定、且具有税收优势的市政债市场而言，收益率快速攀升与资金流出的同时出现，意味着当前压力已经不再只是单纯的美债市场波动，而是受到利率、供给和资金需求多重因素共同推动。

在美债长端收益率继续逼近5%、油价上涨重新强化通胀担忧的背景下，市政债市场能否消化接下来持续增加的新债供给，将成为投资者关注的下一大变量。

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据科技媒体The Information报道，黑石预计将采购的谷歌张量处理单元（TPU）数量，将远高于今年5月宣布与谷歌成立合资公司时披露的规模。一名知情人士称，黑石寻求额外采购数量达到此前计划的“数倍”。黑石方面拒绝就具体采购数量置评。

这一动向意味着，黑石对AI算力基础设施的布局可能正在进一步扩大。作为全球主要数据中心投资者之一，黑石目前管理资产规模超过1.3万亿美元；其在数据中心、能源等基础设施领域的投资也已成为押注AI基础设施需求的重要组成部分。

5月与谷歌成立合资公司 首期投入50亿美元

今年5月，黑石宣布与谷歌成立一家美国合资公司，提供数据中心容量、运营、网络以及谷歌Cloud TPU，以“算力即服务”的模式向客户提供TPU算力。

根据黑石当时公告，公司将作出首期50亿美元股权投入，目标是在2027年上线500兆瓦的数据中心容量，并计划在未来大幅扩张。

路透社当时报道称，该项目在包括杠杆融资在内的情况下，整体投资规模有望达到250亿美元。谷歌则通过提供自研TPU，将其AI芯片进一步推向谷歌云之外的客户。

谷歌正加速扩大TPU商业化

黑石扩大采购之际，谷歌也在持续强化TPU作为英伟达GPU之外AI算力选择的地位。

谷歌云业务负责人近期表示，谷歌AI加速器芯片业务规模已经超过最接近的云计算竞争对手两倍。谷歌今年还开始将第三方TPU销售计入云业务收入，并通过租赁、直接销售以及与黑石成立的合资公司等方式扩大TPU商业化。

对黑石而言，若最终采购规模确如报道所称扩大至此前计划的数倍，这不仅意味着其与谷歌的TPU云合资项目可能进一步扩容，也反映出大型资本机构正通过“芯片+数据中心+算力服务”的模式，持续押注AI基础设施需求。

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周四特朗普在接受采访时表示，他承诺向美国人派发的5000美元不需要国会批准，但他也补充说，即使需要的话，他认为国会也会批准这项措施。

周四早些时候，参院多数党（共和党）领袖John Thune面对媒体追问是否支持该提案时以"好问题，到时候再说"敷衍了事，未正面表态参院是否会推动立法。

众院多数党领袖Steve Scalise虽措辞较为积极，称共和党将"持续兑现"类似承诺，但也将皮球踢回国会，表示"让数字跑通是我们的责任"。特朗普的盟友、众议员Jim Jordan同样回避实质表态，仅称"想先看到提案"。

共和党内最强烈的反对来自即将离任的亚利桑那州共和党众议员David Schweikert，他表示将"倾尽全部心血与灵魂去阻止它"，警告这笔现金注入将推高利率、让美国更早陷入"利率死亡螺旋"。

这一提案的出炉恰逢美国公共债务首次突破40万亿美元之际，其财政代价引发党内明显分歧。

与此同时，德州民主党知名人士Beto O'Rourke称该计划"散发着绝望的臭气"，指责共和党无法凭借执政理念和施政成果参与竞争，只能玩弄"贿赂选民"的政治把戏。而部分民主党人则表示不排除就"直接补贴"议题与共和党展开讨论。

特朗普周三在达拉斯共和党中期大会上发表演讲时提出，若共和党在11月维持对国会的控制，将向每位美国成年人发放5000美元，称之为"特朗普红利"，但未提供任何政策细节。

Thune在接受Fox News采访时以"好问题，等到了再说"一语带过，拒绝正面回答参院是否会通过该提案。

众院司法委员会主席、特朗普铁杆盟友Jim Jordan表示，他"原则上"支持让民众留住更多自己的钱，但强调"想先看到提案"。

Scalise的表态相对积极，称如果共和党保住国会多数，将"持续兑现更多类似承诺"，同时承认数字层面仍需国会自行解决。

值得注意的是，Thune本人与特朗普关系持续紧张。他是此次GOP大会唯一未获发言席位的国会领袖，特朗普在台上提及他时，会场随即爆发嘘声。

以目前约2.6亿美国成年人估算，该计划的总花销将远超1万亿美元。这一提案出炉之时，美国公共债务刚刚首次突破40万亿美元，借贷成本已承压上行。

党内已出现明确的附条件声音。德克萨斯州共和党参议员Ted Cruz表示，预计国会将就财政赤字影响展开讨论，并建议将该计划设计为附带工作要求的退税形式，而非直接发放现金。"这件事凸显了选举的重要性，"Cruz说。

众议员Ralph Norman则明确表示，他要求每发放1美元，必须有至少2美元的支出抵销安排作为前提。

以此计算，所需的2万亿美元抵销规模，已超过联邦政府本财年在社保、医保及国债利息等强制性项目之外的全部运营支出预算。

支持者方面，参议员Roger Marshall和Bernie Moreno明确为该计划背书。Moreno表示，他计划提出立法，推动国会在年内就此进行表决。值得关注的是，Marshall目前正在深红色的堪萨斯州面临一场竞争激烈的选举。

民主党对这一提案的批评直言不讳。

德克萨斯州民主党知名人士Beto O'Rourke在接受采访时措辞犀利，称该计划"散发着绝望的臭气"，指责共和党"无法凭借执政理念和施政成果参与竞争，只能试图阻止选民投票，或者用金钱收买那些可能被说服的人"。

前芝加哥市长、奥巴马政府白宫幕僚长Rahm Emanuel则将这一提案斥为"噱头"，并断言"这条狗不会跑"。

宾夕法尼亚州众议员Madeleine Dean称该想法"荒谬"，并表示如果民主党夺回多数，将把重心放在废除特朗普关税、结束战争和恢复到期医疗补贴上。

不过，民主党内部并非铁板一块。

加州众议员Robert Garcia表示，如果民主党取得多数，可以就"向民众提供直接支持"这一方向与特朗普展开讨论，"但他是个骗子"。

加州众议员Sydney Kamlager-Dove表示，她反对任何形式的"利益交换式"贿选，但对探讨补贴、税收抵免或股息分红等回馈民众的方式持开放态度。

O'Rourke同时预测，民主党今年将掀起比2018年更大的选举浪潮，并建议众院民主党人"放开手脚"，主打全民医保等重大议程，向选民传递"寻求变革"的强烈信号。

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周四美股标普500指数收跌0.58%，四连跌、创六月以来最长连跌纪录，距8月13日历史高点已累计下滑近3%。纳斯达克100指数跌幅更深，下挫1.1%，半导体与AI相关股票领跌。

10年期美债收益率单日上行11个基点，触及4.96%，触及近三年高位；2年期收益率更是大涨13个基点，短端承压显著。

数据显示，交易员对美联储下周加息至少25个基点的押注已升至75%，较PPI数据公布前的64%明显跳升。CPI数据将于周五公布，美联储9月15至16日的政策会议随后召开，市场进入高度敏感窗口期。

WTI原油当日大涨7%，收报每桶102.78美元，布伦特原油涨逾6%至107美元，双双重返战争以来高点。

华尔街见闻提及，当地时间9月10日周四，据央视新闻，也门胡塞武装称，过去24小时内，沙特空军对也门塔伊兹省、荷台达省、马里卜省和焦夫省发动64次空袭。

与此同时，央视援引美国《华尔街日报》报道的消息称，“伊朗已利用库存零部件在地下设施内恢复生产弹道导弹”。

传出伊朗产弹道导弹的消息后，周四美股午盘时段，国际原油期货的日内涨幅曾扩大至7%以上，布伦特原油一度涨至108.42美元/桶，刷新5月21日以来高位。

美国WTI原油一度涨至103.06美元/桶，日内涨约7.3%，自5月下旬以来首次突破100美元/桶。

资深能源交易员Rebecca Babin表示：

原油正在以自去年5月以来的最高水平交易，市场正在重新定价地缘政治风险的升级烈度与持续时长。

她同时指出，当价格推进至期权做市商持有明显空头Gamma敞口的区间时，这种持仓结构将进一步助燃上涨动能。

据Kpler数据，趋势跟踪型CTA基金周四已将布伦特多头仓位翻转至100%最大上限，WTI期货的算法多头仓位亦高达91%，意味着本轮上涨的系统性买盘动能接近耗尽。

精炼油市场的压力甚至更为严峻。柴油裂解价差周四突破110美元，创历史新高。

（柴油裂解价差突破110美元，创历史新高）

不过高盛分析师Adam Widjaya认为柴油裂解价差可能已见顶，原油价格则仍有进一步上行空间。高盛此前已提示，若波斯湾产出持续低于战前水平400万桶/日，布伦特原油存在突破120美元/桶的潜力。

美国能源信息署数据显示，美国馏分油库存仍处于有史以来最低季节性水平，零售柴油价格逼近每加仑6美元关口。正是柴油价格的飙升，主导了当日PPI数据中能源分项的大幅上扬。

据华尔街见闻，美国8月PPI同比加速至5.4%超预期，核心PPI同比4.6%，美联储加息预期骤升。

PPI数据公布后，短端利率市场率先作出反应，2年期国债收益率单日上行13个基点，短端表现显著弱于长端——这是市场将加息预期前置定价的典型特征。

10年期收益率触及4.96%，市场密切关注5%整数关口能否被突破。

当日午后的30年期国债标售一度提振市场情绪：中标利率较招标前收益率低3个基点，一级交易商认购比例创历史最低，折射出真实的配置需求。MUFG美国宏观策略主管George Goncalves表示：

多年来投资者一直渴望这样的收益率水平，或许不是在当前这种环境下，但基于对绝对收益率的兴趣，这次标售结果在我们看来反映的是真实需求。

然而标售后买盘并未持续，10年期收益率最终以当日高点收盘。能源价格上涨也波及全球主要债市：英国2年期收益率单日跳升17个基点；欧洲央行如期加息25个基点至2.5%，为伊朗战争爆发以来第二次加息，理由是通胀将在较长时间内显著高于目标。

Mischler Financial Group利率销售与交易总监Tony Farren表示：

原油驱动通胀，一旦它渗透进整个体系，就将难以遏制。只要通胀维持高位，收益率就没有下行的喘息空间。

Evercore的Krishna Guha指出，在美联储下周是否加息上，CPI数据至关重要——若无法从数据中获得更多底气，美联储"可能已快没有余地来容纳新一轮供给冲击"；该机构已将此前的"不加息"预测置于审查状态，待CPI公布后再做更新。

彭博宏观策略师Brendan Fagan评述称，PPI数据"只会强化收紧政策的理由，在边际上为收益率上行提供了更坚实的基本面支撑，尽管其中部分可被原油的再度急涨所解释"。

美股开盘即告走弱，标普500指数连跌四日，创六月以来最长连跌纪录，四日累计跌幅达2%。

技术指标来看，美国所有主要股指都陷入了非常重要的技术位。纳斯达克指数徘徊在50日均线和100日均线之间，标普500指数紧贴50日均线，道琼斯指数正在测试100日均线，而小盘股指数的下跌速度比其他指数更快。

收益率上行令股票相对债券的估值吸引力降至2002年以来最低水平。

从板块表现看，11个板块中有9个收跌，材料板块跌幅最深（-1.45%），信息技术板块跌逾0.9%。防御性的必需消费品板块与国防股逆势收涨，成为当日少数亮点。值得注意的是，尽管原油大涨，能源板块当日仅勉强维持平盘，表明投资者对高油价能否持续存有疑虑。

芯片股普跌，费城半导体指数下挫2.66%。英伟达跌2.3%，美光科技跌4.7%。

AI数据中心相关股票跌幅尤为显著，监管与政治层面的压力持续积聚。

软件股亦全线走弱，动能因子反弹势头中断。

SpotGamma提示，7600点是当前标普500的关键支撑位，一旦失守，该水平下方的负Gamma结构将可能加速市场下跌。

高盛量化交易员Brian Garrett则指出，当前VIX约为17，远低于其模型基于市场实际风险所暗示的合理水平25。

华尔街见闻提及，甲骨文公布财报，云计算业务增长超预期，AI数据中心项目初见成效；Adobe则给出小幅低于预期的营收指引，令市场对AI竞争格局的担忧再度升温。

美国零售商Macy's二季度业绩超预期，但三季度指引令投资者失望，股价跌4.7%；American Eagle Outfitters重申年度可比销售预期，但股价跌逾14%，创2023年10月以来新低；

劳动力市场方面，当周初请失业金人数为20.6万，基本持平，裁员并非当前主要矛盾。住房方面，8月成屋销售环比下滑2%，至折合年率398万套，为2025年年中以来首次跌破400万套，30年期抵押贷款利率重回6.8%附近并有向7%逼近之势。

在多重压力交汇的背景下，周五的CPI数据将成为美联储下周决策前的最后一道关口，市场正屏息以待。

美元指数当日上涨0.3%，欧洲央行如期加息后并未释放更多鹰派信号，欧元承压，叠加PPI数据公布后进一步走强。美元的强势对其他资产形成压制。

日元跌0.5%，报154.34兑1美元。

黄金跌1.7%，报每盎司4324.15美元，跌破4400美元关口。

铜及其他金属全线收跌，工业品整体走弱。

比特币下跌1.5%，盘中一度跌破77000美元，尾盘报77150美元。

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当地时间周四，甲骨文公布的第一财季（Q1）业绩和指引均好于市场预期，AI基础设施需求继续推动云业务高速增长。

甲骨文第一财季云基础设施部门收入同比跳升121%至74亿美元，高于分析师平均预期71.9亿美元。

剩余履约义务（RPO）继续大幅增长。截至8月底，RPO达到6640亿美元，高于上一季度末的6380亿美元，也高于分析师预期的约6399亿美元。

公司整体第一财季营收增长30%至193亿美元，分析师预期191.3亿美元；调整后每股收益1.92美元，亦优于分析师预期的1.75美元。

公司上调全年盈利预期。预计2027财年调整后每股收益为8.10美元，高于此前预计的8.05美元；预计全年云业务收入将增长约64%至70%，全年营收至少达到900亿美元。

财报公布后，甲骨文股价盘后一度上涨近8%，随后涨幅有所收窄。

TD Cowen分析师Derrick Wood在财报发布前指出，受融资需求、零部件成本上升及数据中心建设进展的市场忧虑拖累，该股自今年6月1日年内高点已累计下跌38%。

公司表示，第一财季已经完成200亿美元的“市场发售”（ATM）股票融资。

AI云基础设施收入同比翻倍，RPO超预期升至6640亿美元

从业务结构来看，AI基础设施仍是甲骨文增长最强劲的引擎。

本季度，甲骨文云基础设施（IaaS）收入同比增长约120%至74亿美元，远高于公司整体30%的营收增速。

与此同时，甲骨文剩余履约义务（RPO）继续大幅增长。截至8月底，RPO达到6640亿美元，高于上一季度末的6380亿美元，也高于分析师预期的约6399亿美元。

RPO主要反映已经签署、但尚未确认收入的合同规模。甲骨文过去几个季度RPO的大幅增长主要来自大型AI云合同，这表明当前AI基础设施需求仍在快速扩张。

甲骨文在上一财季已经披露，大量AI合同采用客户预付GPU费用或由客户自行提供GPU的方式，从而降低了公司为履行这些合同所需要承担的资本投入。

此次财报中，首席财务官Hilary Maxson表示，最新一季度签订的大多数新增订单同样采用预付款、客户提供硬件等方式，因此不会给甲骨文带来等比例的新增资本支出压力。

上调全年利润指引，云业务增长预期进一步提高

甲骨文还上调了全年盈利预期。公司预计，2027财年调整后每股收益为8.10美元，高于此前预计的8.05美元；全年营收预计至少达到900亿美元。

对于第二财季，甲骨文预计营收同比增长30%至34%，总云营收增长65%至71%。调整后每股收益为1.85至1.93美元，增长21%至25%。

公司表示，AI训练和推理需求正在推动云基础设施业务高速增长，并计划大规模扩建数据中心。

但AI数据中心扩张也带来巨额资本开支压力

不过，强劲的订单和收入增长背后，甲骨文正在承担越来越高的资本投入。

本季度资本支出达到约285亿美元，较上年同期的85亿美元大幅增加。与此同时，公司预计2027财年将投入约700亿美元用于数据中心扩张，高于上一财年的557亿美元。

这意味着甲骨文正在以极高的资本强度追赶AI基础设施需求。

投资者此前也因此对公司的现金流和融资需求保持警惕。甲骨文本季度自由现金流为负54亿美元，同时公司此前已经完成200亿美元的“市场发售”（ATM）股票融资。

标普此前已经下调甲骨文信用评级，原因之一就是公司对少数大型客户的依赖，以及AI相关业务盈利能力仍存在不确定性。

市场重新押注“AI订单正在兑现”

尽管资本开支和现金流仍是市场需要关注的风险，但此次财报释放出的一个积极信号是：甲骨文此前获得的大规模AI合同正在逐渐转化为实际收入增长。

公司本季度新增上线约850兆瓦数据中心容量，AI云基础设施收入同比增长约120%，同时RPO进一步升至6640亿美元。

这表明甲骨文此前大举投资数据中心的战略正在开始产生回报，并帮助公司从亚马逊、微软和谷歌等云巨头手中争取更多企业客户。

不过，随着AI数据中心投资规模持续扩大，甲骨文未来能否将庞大的RPO转化为收入和现金流，同时控制融资成本及资本回报率，也将成为市场继续评估其AI业务估值的重要变量。

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美东时间10日周四的彭博社报道称，微软计划到2032年将其全球数据中心容量提升至超过38吉瓦（GW），较目前约12吉瓦增加两倍以上、达到现在的3倍以上。知情人士称，该规划涵盖微软自有和租赁的数据中心，不包括从CoreWeave等“新型云”服务商租用的算力。38吉瓦的规模甚至超过纽约州用电高峰期的电力需求。

这一罕见的容量规划也折射出微软当前AI基建扩张面临的核心瓶颈：不是缺需求，而是缺算力。由于数据中心容量不足，微软此前不得不限制美国和欧洲部分关键区域的新云服务订阅，部分潜在业务因此流向竞争对手。

算力短缺已开始拖累业务 微软加速“补课”

微软最近一个财年的资本支出已经达到1450亿美元，分析师预计未来几年还将继续增长。但巨额投入并未完全消除算力供给压力。

彭博报道称，微软此前曾在2025年初暂停部分数据中心开发项目，时任首席财务官艾米·胡德担心公司可能面临过度建设。随着AI需求迅速爆发，公司内部不少高管后来对这一决定感到后悔，并认为这成为当前数据中心瓶颈的重要原因之一。

微软如今正加速扭转局面。微软CEO纳德拉7月表示，公司正在“以有史以来最快的速度让产能上线”，同时通过提高现有硬件利用效率来提升算力产出和盈利能力。

2032年AI专用算力占比将升至约三分之一

微软此次规划并非单纯押注GPU，而是同时扩充通用计算与AI算力。

目前微软约12吉瓦的数据中心容量中，只有约2吉瓦用于AI专用芯片；到2032年，AI专用算力预计将约占38吉瓦总容量的约三分之一。

微软云基础设施高管Alistair Speirs表示，新一代AI工具除了GPU之外，也越来越依赖CPU算力，因此“仅靠GPU并不能构建出优秀的AI基础设施”。

一个典型项目是正在美国亚特兰大地区建设的East US 3数据中心。该项目今年预计新增约300兆瓦容量，未来几年将扩大至超过1吉瓦，总开发成本达数百亿美元，主要用于搭载英特尔等厂商CPU的通用计算，而非以英伟达AI芯片为主的专用AI计算。

四科技巨头未来投入近2.4万亿美元

微软面临的算力压力并非个例。谷歌、亚马逊和Meta同样在不惜重金争夺数据中心、电力和AI芯片。

彭博社称，这四家争夺计算资源最激烈的科技巨头，未来几年已承诺投入合计近2.4万亿美元，其中绝大部分将用于数据中心设备和租赁。

但与此同时，数据中心扩张也面临越来越强的现实约束：美国多地民调显示居民普遍反对在当地建设大型数据中心，得州、纽约州等地的州长甚至已要求暂停新的服务器园区项目。

对微软而言，38吉瓦只是当前规划，并非不可改变的最终目标。数据中心从规划到投产往往需要多年，而AI技术迭代和客户需求变化又可能迅速改变算力结构。真正的考验在于：微软能否在AI需求继续高速增长之际，把这批“纸面上的算力”及时变成可以产生收入的实际产能。

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当地时间9月10日周四，据央视新闻，也门胡塞武装称，过去24小时内，沙特空军对也门塔伊兹省、荷台达省、马里卜省和焦夫省发动64次空袭。与此同时，央视援引美国《华尔街日报》报道的消息称，“伊朗已利用库存零部件在地下设施内恢复生产弹道导弹”。

据新华社，也门政府军军官周四透露，也门西南部塔伊兹省战略要地、红海港口城市穆哈当天被胡塞武装攻占。彭博社报道称，胡塞武装近期向红海南端、靠近战略要道曼德海峡的沿岸地区推进，若控制穆哈，将进一步扩大其对这一关键航道附近地区的控制。

不过，另据新华社，也门胡塞武装周四称，国际船只通过红海海域和曼德海峡“不受威胁”，仍然是安全的。

市场迅速作出反应。传出伊朗产弹道导弹的消息后，周四美股午盘时段，国际原油期货的日内涨幅曾扩大至7%以上，布伦特原油一度涨至108.42美元/桶，刷新5月21日以来高位；美国WTI原油一度涨至103.06美元/桶，日内涨约7.3%，自5月下旬以来首次突破100美元/桶。

胡塞武装攻占穆哈，进一步逼近曼德海峡

新华社报道显示，穆哈不仅是红海沿岸港口，更是也门西南部塔伊兹省的战略要地，其地理位置使此次攻占进一步凸显了胡塞武装向曼德海峡方向推进的意图。

一名不愿透露姓名的政府军当地军官告诉新华社记者，在经历数小时激烈交火后，政府军被迫向南撤至位于穆哈与曼德海峡之间的祖巴卜地区，胡塞武装进入穆哈。

彭博社报道称，胡塞武装在夺取穆哈的行动中取得进展。航运安全顾问Bjorn Beirens表示，夺取穆哈将使胡塞武装获得一个新的据点，可以进一步向南推进，“几乎完全控制”曼德海峡。穆哈的失守”无疑会对该地区的海上安全产生影响”。

全球地缘政治风险咨询与情报机构Horizon Engage的中东和北非事务主管Andrew Farrand表示，胡塞武装沿海岸线继续向南推进，可能触及曼德海峡最狭窄区域的“战略要地”，这对沙特在也门的军事行动将是“非常重大的挫折”。

曼德海峡连接红海与亚丁湾，是全球重要海运通道之一。胡塞武装此前已经通过控制荷台达等红海沿岸地区，对国际航运造成影响。此次攻占穆哈意味着其在红海西岸的控制范围进一步扩大。

沙特密集空袭，胡塞武装称实施反击

在穆哈失守的同时，沙特与胡塞武装之间的军事冲突仍在持续升级。

央视新闻援引胡塞武装声明称，过去24小时内，沙特空军对也门四个省份发动64次空袭，并出动F-15和“台风”战斗机，分别从位于塔伊夫的法赫德国王空军基地和海米斯穆谢特的哈立德国王空军基地起飞。

胡塞武装还称，其在塔伊兹省拦截一个作战编队，并使用地空导弹实施打击，迫使其撤离。沙特方面尚未对此作出回应。

彭博社报道称，胡塞武装近期还持续向沙特西南部城镇发动导弹和无人机袭击，并造成能源设施受损。沙特方面称，近期胡塞武装袭击造成73人受伤，其中包括妇女和儿童。

胡塞武装则称，其行动是对沙特支持的也门方面持续发动袭击，以及沙特对其控制地区部分港口和机场实施封锁的反击。

据新华社，也门胡塞武装发言人穆罕默德·阿卜杜勒萨拉姆周四在社交媒体平台上发表声明说，红海和曼德海峡通航和国际贸易仍然“安全、正常”，该组织的行动“不会对国际航运构成威胁”。他称，胡塞武装目前开展的军事行动有特定目标，属于“防御性”行动。

伊朗导弹生产恢复，意味着什么？

央视新闻提到，《华尔街日报》报道称，尽管伊朗目前主要是利用现有部件以“更有限的规模”组装新导弹，这仍削弱了美国和以色列所吹嘘的此次战争的“重大战果”。

《华尔街日报》援引美国和中东知情官员报道称，伊朗已经利用库存零部件，在地下设施内恢复弹道导弹生产。

报道指出，伊朗目前主要利用此前储存的零部件组装新的弹道导弹，生产规模低于战争前，但相关活动已经恢复。美国和地区官员掌握的情报显示，伊朗正在利用地下设施进行组装，并试图通过恢复生产维持其导弹能力。

这一进展意味着，尽管此前美国和以色列对伊朗军事设施发动打击，并宣称大幅削弱其弹道导弹能力，但伊朗仍拥有一定的生产和恢复能力。由于部分生产设施位于地下且项目高度分散，伊朗导弹生产并未因此前的打击而完全停止。

两大关键航道风险叠加，油市风险溢价升温

原油盘中涨超7%，反映出市场正在重新评估中东冲突对全球能源运输的潜在影响。

此前市场的核心风险主要集中在霍尔木兹海峡，而随着胡塞武装攻占穆哈并向曼德海峡方向推进，红海这一连接欧亚的重要航运通道也重新成为地缘风险焦点。

尤其对于沙特而言，如果胡塞武装进一步向曼德海峡附近推进，并持续攻击沙特红海沿岸设施，沙特试图通过红海等替代路线降低霍尔木兹海峡风险的能力也可能受到牵制。

在霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源运输咽喉风险同时升温的情况下，市场对供应中断的担忧进一步增加，也使原油价格中的地缘政治风险溢价明显上升。

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周四，在旧金山举行的高盛科技会议上，黄仁勋对听众表示：

网络安全很可能成为AI的下一个主要用例。

他解释称，AI模型对计算机编程的自动化正在扰乱网络安全行业，原因在于代码被利用、以及需要修复的速度已经变得非常快。

英伟达上月刚给出强劲的长期销售预测，推动华尔街相信AI数据中心巨额支出将持续，但市场仍不断要求该公司证明这些资本开支正在创造真实经济效益。黄仁勋此时点出网络安全，等于为AI算力寻找一个新的高价值应用出口。

与此同时，英伟达持续活跃的并购动作也引发市场关注。该公司上周宣布将以约130亿美元收购AI初创企业Hugging Face，进一步延伸其在AI产业链中的版图。

黄仁勋在峰会上正面回应了外界对并购循环性的质疑，强调英伟达的投资决策基于对真实需求的深度判断。

黄仁勋在峰会上阐述了AI与网络安全之间的内在逻辑：随着AI大幅降低代码编写门槛，可被利用的代码数量以及需要快速响应修复的漏洞也在同步激增，这正在从根本上改变整个网络安全行业的供需结构。

他说：

有什么比制造问题更能创造需求的方式呢。哪家公司不希望自己的市场对产品趋之若鹜、排队抢购？完成这件事有负责任的方式，也有不那么值得称道的方式。

这一表态发生在英伟达上月发布超预期长期业绩展望之后。该展望巩固了华尔街对AI数据中心支出将持续扩张的信心，也进一步强化了市场对英伟达能够持续受益于这一趋势的判断。

面对外界关于密集投资并购可能产生市场扭曲的担忧，黄仁勋明确否认其中存在循环性问题。他说：

这不是循环，因为我们投入一点钱，回来的是很多钱。人们开始意识到，凡是我投资的地方，都不是坏的投资标的，因为我是一个专业投资者，我不承担任何风险。

黄仁勋表示，英伟达在出手投资前需要看到"十拿九稳"的机会。他将这一标准定义为：潜在投资标的必须已经有客户在排队等候。

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OpenAI周三宣布，Agents API即日起进入公开测试阶段，面向所有开发者开放。

该API将此前仅用于支撑Codex及企业版ChatGPT的代理框架与基础设施以编程接口形式对外提供，开发者无需额外付费即可接入，仅按实际消耗的token及工具调用量计费。

早期客户披露的数据显示，该产品已在成本、效率与可靠性层面带来显著改善。

其中，SafetyKit将案例审核工作流迁移至Agents API后，单案处理成本下降60%；Hypha通过将代理执行框架与沙箱环境解耦，将代理响应失败率压低86%；科技公司Cirridae则报告评估分数从0.71提升至0.85，并实现4倍延迟降低。

Agents API的核心设计理念是降低构建长时运行代理的工程门槛。

开发者只需在一次API调用中指定任务、模型、工具与运行环境，即可创建可投入生产的代理，而无需自行搭建上下文管理、子代理编排等底层基础设施。

该API具备三项关键能力：

• 其一，上下文自动压缩。当会话趋近上下文窗口上限时，系统自动对早期内容进行压缩，使代理可持续运行数小时乃至数天；
• 其二，工具搜索与并行调用。按需加载相关工具定义以降低token消耗，并支持并行执行多个工具调用；
• 其三，多代理协同。主代理可将复杂任务分解后下发至多个并行运行的子代理，各子代理独立维护上下文，最终由主代理汇总结果。

物流科技公司Nash表示，其平台通过Agents API部署了数千个长时运行的AI代理，负责管理全球数亿次配送任务，代理运行周期可横跨数小时乃至数天。

在计算环境层面，Agents API提供多种部署选项。

OpenAI提供自托管沙箱，与Codex及ChatGPT共用同一沙箱基础设施，支持快速启动与弹性扩展；

（Agents API 为AI代理提供与 Codex 相同的框架和基础架构）

同时，OpenAI已与Blaxel、Cloudflare、Daytona、DigitalOcean、E2B、Modal、甲骨文、Runloop及Vercel等生态合作伙伴达成一级集成协议，为开发者提供涵盖私有云部署、特定存储机制以及不同CPU、GPU与内存配置的差异化选项。

这一设计使Agents API得以覆盖从初创团队快速验证到企业级生产部署的全谱系需求。

建筑及居家服务领域的AI平台Long Lake表示，借助该API，其团队现可在数小时内跨行业部署代理，而非此前所需的数天周期。

Agents API基于开源的Codex执行框架构建，开发者可查阅其公开代码库以了解模型调用、工具协调与上下文管理的核心逻辑。

OpenAI负责维护并持续优化该框架，开发者在每次模型升级时可自动获益，无需自行重构代理架构。

OpenAI表示，Agents API当前处于公开测试阶段，将根据开发者反馈快速迭代，后续推进至正式发布。

该公司同时表示，支持MCP协议、自定义函数及网页搜索等内置工具。对于开发者而言，无需为API本身支付额外订阅费用，这一定价策略有助于降低采用门槛，同时将收入来源与实际使用量直接挂钩。

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Druckenmiller曾是美国财政部长贝森特和美联储主席沃什的长期导师，曾效力于索罗斯，参与了狙击英镑的历史性战役。其家族办公室杜肯资本（Duquesne Capital）积累了巨额财富。沃什在出任美联储主席之前，曾是杜肯资本的合伙人。

据英国《金融时报》，Druckenmiller于周四上午在Piper Sandler于纽约举办的闭门会议上表示，降息"已不再必要"，并直言："美联储委员们一再声称联邦基金利率具有限制性，这简直荒谬。"

与此同时，Druckenmiller还警告称AI行业存在"盈利泡沫"风险，并透露其在AI领域的仓位已较六个月前削减至原来的20%。

周四，30年期美国国债收益率上涨7个基点至5.36%，创下自2007年以来的最高水平；同时，10年期国债收益率正逼近5%大关。随着市场逐步消化美联储将在下周加息的预期，短期国债收益率也同步走高。

Druckenmiller表示，考虑到当前经济形势、资本支出热潮以及全球资本争夺战，债券收益率若有所偏差，"充其量也是偏低"。他将近期收益率的持续走高定性为"缓慢的、基本面驱动的上行"，并称此轮走势"并不令人担忧"。

"我相信常识，你只需要看看全球各类资产价格就明白了，"他说。

Druckenmiller在宏观领域的市场地位因其与现任美联储主席的特殊渊源而备受关注。他当日称沃什是自己"最亲密的朋友之一"，并称其将是"一位出色的美联储主席"，但同时表示，目前已不再与沃什保持直接沟通。

尽管Druckenmiller坦言AI投资给Duquesne带来了丰厚回报——其近期大部分利润均来自AI押注而非货币或债券等传统宏观策略——但他已明显转向审慎。他透露，Duquesne在AI领域的持仓已削减至六个月前的20%。

"这一切AI浪潮给我们带来了难以置信的旅程，"他说，"但我认为，建设周期已经足够晚期，人们需要开始有所警惕。"

他警告称，华尔街当前存在一种令他不安的叙事逻辑——认为高企的企业盈利将推动市场无限上涨。

"我们很可能正处于一个盈利泡沫之中，因为这场AI建设热潮终将结束。说实话，银行业也在做AI交易，这些人在将相关公司带上市时赚取了数亿美元。"

Druckenmiller表示，其对AI的深入了解，部分来自于公司内部"嵌入AI研究实验室圈子"的年轻分析师。

在汇率方面，Druckenmiller表示，自年初以来持续做空欧元和英镑，但强调当前仓位远小于其历史水平——他在历史上曾建立相当于自身净资产两倍的汇率押注。

他表示不敢做空美元，理由是美国在AI领域拥有巨大的全球优势，而欧洲在这一赛道上"根本不在场"。

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据The Information援引知情人士透露，SpaceX新任管理团队正着力加装更多电力与冷却备用系统，要求在数据中心投入运营前完成更全面的测试，并着手减少对临时性电力和冷却设备的依赖。数据中心扩张速度可能显著放缓。

这一做法与xAI此前"边建设边运营、后期补充冗余"的快速部署模式形成鲜明对比。与此同时，管理层在部分现有数据中心推进重新设计工程。

上周，施工作业意外影响一条输电线路，导致SpaceX位于田纳西州孟菲斯的大型数据中心发生一次备受关注的宕机事故。

SpaceX表示，此次故障导致部分Grok模型下线，并对Anthropic、谷歌等算力租赁客户产生连锁影响。马斯克随后在X平台发帖称，公司正在"采取纠正措施，确保此类事件不再发生"。

截至发稿，SpaceX周四美股盘中上涨1.63%，早盘受获英国政府约4000万美元卫星服务订单的消息影响，一度涨超3%，后有所回落。

SpaceX曾将极速建设数据中心视为其在AI竞赛中的核心竞争优势。

xAI曾宣称，其首座数据中心仅用122天便完成了搭载10万块GPU的上线部署——在通常需要数年才能完成同等规模建设的行业内，这一纪录被英伟达CEO黄仁勋称赞为"超人的"、"令人难以置信的"成就。

为实现这一速度，xAI调集数千名承包商，采用多工序并行作业的方式推进建设：冷却管道铺设、电气和网络布线等工序往往在同一区域同步进行，而非等待上一阶段完工后再启动下一阶段。

SpaceX甚至在今年6月的IPO文件中，将快速建设能力作为重要卖点加以强调。然而，这种激进的建设节奏带来了明显的可靠性代价。

据知情人士介绍，前两座数据中心上线时，其冗余度仅为其他超大规模云计算服务商的一小部分，这意味着单点设备故障便可能导致整个算力集群瘫痪。数据中心建成初期，频繁断电曾迫使AI研究人员将项目搁置数小时，并损失部分模型训练进度。

此外，由于团队成员曾被赋予较高的采购自主权，数据中心内部设备规格参差不齐，进一步削弱了系统稳定性。

今年6月下旬，马斯克对数据中心管理层实施大规模调整，由SpaceX老将Wesley Salandro接替Dan Rowland出任团队负责人。

Rowland曾主导基础设施工程工作，并一度直接向马斯克汇报；他在加入xAI之前曾参与特斯拉Dojo超级计算机项目，在Salandro接手后不久便离开了团队。Salandro在SpaceX任职超过七年，曾担任Falcon和Dragon火箭的生产副总裁。

在此之后数周内，多位核心负责人相继出走：

负责物理基础设施的Jake Palmer、数据中心安全负责人Logan Beach、采购负责人Tiffany Wilson、财务负责人Pablo Mendoza均已离职。

Duke Energy站点项目工程师Aakash Verma于8月转投OpenAI，站点建设经理Brent Mayo亦随之离开。

数据中心设计参与者Liz Balke目前已加入Anthropic基础设施团队。

为填补人力缺口，SpaceX向德克萨斯州Bastrop和佛罗里达州卡纳维拉尔角的火箭及Starlink工程师发出志愿支援号召，招募参与为期六至八周的轮岗工作。据悉，逾1300名工程师报名，其中超过300人在过去一个月内正式加入数据中心项目。

新管理层不仅调整了技术路线，也重塑了组织架构。据知情人士透露，SpaceX在此前相对扁平的管理结构中增设了多个中层管理职位，员工的设备采购授权和现场决策权随之收窄，这在客观上将进一步拖慢建设进度。

马斯克本人似乎对这一新策略持支持态度。据两位知情人士称，近几个月来他几乎每周都会造访孟菲斯的数据中心设施，通常选择在周日到访，最近一次到访正是上周日。

知情人士表示，尽管提前建设备用系统、加强测试的新做法势必放缓整体建设进程，但SpaceX可能不会完全放弃xAI此前的加速建设模式。

与此同时，在重建可靠性与保持扩张速度之间如何取得平衡，仍是这支新团队面临的核心挑战——尤其是在算力租用业务加速扩张、外部客户依赖度日益上升的当下。

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据彭博报道，周四美债市场出现一笔引人注目的期权交易，押注10年期美国国债收益率将升破5%关口。该交易支付权利金约1,400万美元，在衍生品市场规模相当可观。

截至发稿，10年期美债收益率报4.94%，再次逼近2023年略高于5%的峰值水平，30年期美债收益率周四更升至5.35%，创2007年以来最高。

油价上涨可能进一步刺激本就高企的通胀，上述期权交易是投资者加紧对冲债市风险的最新迹象。对于持有长久期债券头寸的机构而言，收益率的持续上行意味着显著的资本损失压力。

这笔期权交易的结构清晰指向一个方向：美债抛售尚未结束。若10年期美国国债收益率升至约5.1%，该交易将达到盈亏平衡点；若进一步升至5.2%，潜在收益将扩大至约1,500万美元。

10年期收益率上一次触及5.2%这一水平，还要追溯至2007年。

交易员表示，在这笔大额期权交易曝光之前，市场已出现一波幕后对冲活动，进一步加剧了债市抛压。这类对冲行为本身具有一定的自我强化属性——抛盘触发对冲需求，对冲操作又反过来推升收益率。

分析人士指出，若债市跌势持续，后续可能出现更大范围的被动抛售。投资者一方面可能进一步买入看空期权以保护投资组合，另一方面还可能增加所谓的"凸性对冲"操作。

凸性对冲通常由持有抵押贷款相关证券的机构触发。

当收益率快速上行导致久期延长时，这类机构被迫在市场上卖出国债或利率衍生品以重新匹配敞口，由此形成额外的抛售压力，并可能在关键收益率水平附近产生加速效应。

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美东时间9月10日周四，美国财政部证实，当天长债回购操作的最高规模为60亿美元。美股早盘确认这一上限规模后，美债价格进一步扩大跌势。周四欧股盘中已突破4.90%的基准10年期美债收益率在美股盘中一度上测4.94%，创2023年10月以来新高。

美股午盘时段，美国财政部表示，周四当天进行了价值51.87亿美元的10至20年期美国国债流动性回购操作，规模低于稍早确认的上限目标60亿美元。10年期美债收益率处于4.95%上方，续创将近三年新高，继续逼近5%关口。

实际上，市场对这场“三倍扩容”的第一轮反应前一天就给出了答案。财政部周三公布周四最多60亿美元的回购计划规模，10年期美债收益率周三盘中曾升至4.85%上方，创2023年11月以来新高。

彭博称，60亿美元相对于规模约32万亿美元的美国国债市场仍然有限，也没有达到部分投资者此前期待的“震撼效应”。德银策略师Steven Zeng更直言，这就像财政部“制造了一个现在必须不断喂养的怪物”。

60亿美元仍处预期低端，华尔街此前甚至看到100亿美元

此次回购是财政部8月19日突然扩大长端回购计划后的首次大规模操作。

当时财政部宣布，将10年至20年期、20年至30年期国债的流动性支持型回购规模至少扩大一倍，单次上限从20亿美元提高至至少40亿美元。此后，财政部长贝森特又表示，单次回购规模可能超过40亿美元，市场因此进一步抬高预期。

最终公布的60亿美元虽然较此前上限扩大3倍，但并没有达到部分华尔街机构此前预想的更激进水平。市场一度预计回购规模可能达到70亿至80亿美元，摩根士丹利和杰富瑞的预期甚至达到100亿美元。

因此，60亿美元虽然是名义上的“大幅扩容”，但在已经被不断抬高的市场预期面前，只能算是预期区间的偏低一端。路透社也指出，投资者此前希望财政部采取更激进的行动，甚至考虑到最高约100亿美元的规模。

油价再涨，通胀担忧给美债抛售“添一把火”

回购规模未能带来惊喜之际，美债长端又遭遇油价上涨和通胀担忧的双重压力。

彭博称，周三财政部公布60亿美元回购计划当天，油价大涨进一步强化了市场对通胀过高的担忧，美债收益率因此延续此前升势。周四油价仍在高位运行，全球债市抛售继续。

这也凸显出财政部回购所能解决的问题与当前美债市场核心矛盾之间的差距。回购主要针对流动性较差的旧券，通过为银行和其他机构提供出售渠道，释放资产负债表空间，并帮助其参与新债发行；但它并不能直接消除巨额财政赤字、国债供给以及通胀预期对长期收益率的影响。

后续还能继续加码吗？

市场接下来关注的焦点，是财政部是否会继续扩大后续回购规模。

财政部目前并未承诺后续每次都维持60亿美元，而是表示，本财季剩余6次长端名义国债回购的规模将达到或超过40亿美元。这意味着60亿美元并非已经确定的固定标准，后续操作仍有调整空间。

Evercore ISI首席经济学家Krishna Guha及其团队称，周三的安排可能意味着贝森特正在接受回购只能发挥有限作用这一现实，即美国财政部无法长期阻止基本面因素决定长期收益率。

但市场也存在另一种预期：如果长端收益率继续快速上行，财政部可能不得不进一步扩大回购规模。

Neuberger Berman投资组合经理Joseph Purtell认为，从理论上看，回购规模甚至可以继续扩大至数十亿美元以上，并不存在明显的上限。

问题在于，60亿美元已经证明，单纯依靠“三倍扩容”并未挡住本轮美债抛售。随着10年期收益率连续两日刷新2023年以来新高、逼近5%关口，财政部接下来究竟还能拿出多大的“工具箱”，以及更大规模的回购能否真正改变长端美债的定价逻辑，将成为市场继续观察的焦点。

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当地时间9月10日，OpenAI宣布在ChatGPT Work中推出新的“数据智能体”（Data agent），用户无需编写SQL或手动整理多个数据源，只需用自然语言提出问题，智能体就能连接企业获授权的数据和文档，调查数据发生了什么变化，生成分析和互动式Dashboard，并在获得用户批准后执行后续行动。

不过，这款产品发布之际也留下了一个关键悬念：OpenAI尚未公布面向外部客户的公开准确率或检索准确率基准。这意味着，企业可以看到它能够连接哪些数据、完成哪些任务，却暂时缺少一个独立、可量化的公开指标来判断它究竟“答得有多准”。

一句话“拷问”600PB数据，OpenAI把数据分析变成对话

OpenAI称，数据智能体的目标是让企业员工直接“向数据提问”。

例如，用户可以询问某项业务指标为何发生变化，要求系统找出影响因素、比较不同时间段或客户群体，再进一步生成管理层需要的报告。智能体会自行调查相关数据，而不是简单返回一段SQL或一个数字。

它还能将分析结果直接转化为互动式Dashboard，包括图表、指标和可进一步编辑的可视化内容，并支持团队成员共享、刷新和继续追问。

官宣新智能体前，OpenAI的内部数据智能体此前运行已覆盖庞大数据。据VentureBeat报道，OpenAI内部的数据智能体已经服务超过3500名用户，覆盖超过600PB数据和约7万个数据集。

这也解释了OpenAI为什么强调此次产品并非从零开始开发，而是将内部已经使用的数据分析工作流进一步产品化。

从数据库到Dashboard：打通企业数据、文件与BI工具

与传统的“自然语言查数据库”工具相比，OpenAI更强调数据智能体对企业现有工具链的整合。

目前支持的数据平台包括Amazon Redshift、Google BigQuery、ClickHouse、Databricks、MongoDB、Snowflake和Datadog等；同时可以把Google Drive和SharePoint中的文件、文档纳入分析。

在分析完成后，数据智能体还可以与Omni、Oracle BI、Power BI、Sigma、Tableau、ThoughtSpot等Dashboard和BI工具协同工作。

OpenAI称，其数据智能体还可以利用企业已经建立的业务术语、指标定义、自定义计算方式以及数据关系。也就是说，它试图理解的并不只是“这张表里有什么”，而是企业内部究竟如何定义收入、客户、订单等业务指标。

此外，管理员可以预先决定哪些数据连接和角色可以使用，数据查询继续遵循企业原有的表级、行级和列级权限。

更进一步，数据智能体并不止于“给出答案”。它可以根据分析结果建议下一步应该联系谁、哪些团队需要参与，并通过连接的工具分享结果或执行用户批准的行动。

先给自己用：OpenAI内部超3500人已靠它查数据

OpenAI称，数据智能体源自公司自身的数据使用需求。

VentureBeat援引OpenAI企业技术负责人Arpan Shah报道称，大约一年前，OpenAI内部只有极少数数据问题能够在没有人工介入的情况下端到端解决；如今，公司员工已经可以自行处理大量数据问题。

内部版本曾服务超过3500名用户，覆盖约7万个数据集和超过600PB数据。OpenAI还表示，目前几乎所有产品团队成员以及超过三分之二的GTM（市场与销售）团队都在使用数据智能体。

这也是OpenAI此次产品定位的重要变化：它希望把过去需要数据分析师、工程师介入的工作，进一步变成普通员工可以通过自然语言完成的任务。

最大悬念：能回答问题，但准确率到底有多高？

但对于企业级数据产品而言，“能不能做”只是第一关，“做得准不准”才是更关键的问题。

OpenAI没有在此次发布中公布一个面向外部客户的公开准确率或检索准确率Benchmark。VentureBeat称，OpenAI内部确实进行了对比测试，包括将数据智能体的结果与公司已有的数据工具进行比较，但OpenAI没有公开具体成绩，也没有提供一个可供外部客户横向比较的数字。

这并不意味着数据智能体准确率低，而是意味着企业客户目前缺少一个公开、统一的量化标准来判断其在复杂企业数据环境中的表现。

这一点尤其值得关注，因为企业数据往往比普通问答复杂得多：答案可能分散在多个数据表、BI Dashboard、文档乃至Slack消息中，还涉及不同团队对同一指标的不同定义。

与此同时，竞争对手正在主动用Benchmark证明自己的数据智能能力。

例如，Databricks近期公布的Adaptive Instructed-Retriever研究称，其系统在特定企业检索任务中的回答质量可以达到Claude Sonnet 5、GPT-5.6 Luna和DeepSeek-V4-Flash的水平，同时平均回答时间约为5.8秒。需要指出的是，这些结果来自Databricks自身测试，尚未经过独立验证。

因此，随着企业开始把更多数据查询交给智能体，谁能够用公开、可复现的指标证明“准确”，可能与谁能连接更多数据源同样重要。

不想让员工事事找分析师，OpenAI正把数据智能推向企业

从OpenAI的产品设计来看，其最终目标并不是简单推出一个“更强的SQL助手”，而是让数据智能体成为企业员工与数据之间的新入口。

销售人员可以直接分析客户和销售数据，市场人员可以追踪营销指标，管理层可以要求智能体调查业务变化并生成Dashboard，而不是每次都等待数据分析师准备报告。

这也使数据智能体成为ChatGPT Work向企业工作流进一步深入的一步：从回答问题，走向调查数据、制作分析、生成可视化，再到执行后续行动。

而在另一端，Databricks、Snowflake等企业数据基础设施厂商也在加速向智能体延伸。未来企业数据智能的竞争，可能不再只是“谁拥有更好的大模型”，而是谁能更准确地理解企业数据、遵循权限体系，并把分析结果真正转化为业务行动。

对于OpenAI而言，此次发布解决的是“让所有人都能问数据”的问题；至于能否进一步证明“让所有人都能放心相信答案”，公开准确率Benchmark仍是它需要面对的下一道考题。

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欧洲央行当天宣布再次加息25个基点，拉加德在发布会上表示，此次加息决定获得一致通过，而且在欧洲央行设定的三种经济情景下都“经得起检验”。她同时强调，欧洲央行并未讨论未来的利率路径，也没有对下一次会议的政策方向作出预判。

拉加德还罕见直接介入法国国内财政政策争论，回绝法国左翼政治人物让-吕克·梅朗雄提出的“取消18%法国债务”主张。拉加德称，债务取消“在财务上是危险的”，同时受到欧盟法律约束；她警告，若一个借款人在拒绝偿还债务后再次寻求融资，债权人可能拒绝继续提供资金，或者大幅提高融资利率。

能源冲击或令通胀明年上半年仍明显高于目标

拉加德表示，欧洲央行目前主要关注一个重要的冲击来源，即能源价格。

她指出，能源冲击可能进一步加剧，而且能源价格上涨对其他商品和服务价格以及工资的影响，可能比目前预期更强。

“通胀前景面临上行风险，” 拉加德表示。她同时警告，中东冲突以及俄乌局势的最新发展进一步推高了能源价格，这可能使整体通胀在2027年上半年仍明显高于目标。

对于核心通胀，她表示，大多数衡量核心通胀的指标总体保持稳定，大多数长期通胀预期仍处于2%左右；工资尚未对能源冲击作出实质性反应，工资追踪指标则显示，2027年上半年工资增速将温和上升。

拉加德称，欧洲央行将密切监测能源价格向其他价格领域的传导效应。按照她的表述，核心通胀可能持续上升至2027年初，此后逐步放缓，并在2028年进一步下降；整体通胀则预计在2027年底前后回到目标水平附近。

“市场做市场该做的事，我们做我们该做的事”

尽管市场已经开始押注欧洲央行进一步加息，但拉加德刻意淡化了对未来政策路径的任何预判。

她明确表示，本次会议的讨论集中于当天的政策决定，完全没有讨论任何未来的政策路径，也没有讨论某一种经济情景发生的可能性。

拉加德说：

“我们完全没有讨论任何形式的未来政策路径”。

即她还表示，欧洲央行没有预先承诺未来的政策行动，并强调将继续按照既定政策框架作出决定。

当被问及市场对进一步加息的押注时，拉加德回应称：

“市场做市场该做的事，我们做我们该做的事。”

她随后补充，欧洲央行“要做的就是确保价格稳定”。

这一表态与市场的激进定价形成鲜明对比。路透社称，市场已经明显提高了对未来进一步加息的预期，但拉加德仍表示无法预判下一步行动。

这次加息是“显而易见的决定” 三种情景下均经得起检验

拉加德将本次加息描述为一个非常明确的政策选择。

她表示，这次加息决定是“一致通过”的，并称，这是“一个显而易见的决定”（a no-brainer），或者按语境可理解为这是一个不难作出的决定。

更值得关注的是，拉加德强调，这一决定并非建立在单一的经济预测之上，而是在欧洲央行设定的三种情景下都能够成立。

她表示，欧洲央行再次设定了温和情景、不利情景和严重情景，重点考察能源价格这一重要冲击来源，并称：

“在这三种情景下，我们加息25个基点的决定都经得起检验。”

这一表述意味着，尽管能源价格和地缘政治局势存在高度不确定性，欧洲央行仍认为本次加息在不同冲击情景下均具有稳健性。

欧元区经济展现韧性，但增长风险仍偏向下行

与通胀风险相比，拉加德对欧元区经济增长的表述相对复杂。

她表示，尽管遭遇能源冲击，欧元区第二季度经济仍表现出韧性，增长“广泛覆盖各国和各行业”，而这一趋势可能延续至第三季度。

她称，近期经济增长前景有所改善，劳动力市场仍保持稳健，对经济的韧性感到意外。

但拉加德同时强调，经济增长风险仍偏向下行，尤其是中东冲突以及俄乌局势发展可能进一步拖累经济。

她表示，提高欧元区潜在增长仍需要推进结构性改革，并再次强调在单一货币框架下保持一致行动的重要性。

欧央行自中东战事以来第二次加息25基点

拉加德的新闻发布会稍早，欧洲央行本周四在货币政策会议后宣布，将存款机制利率上调25个基点至2.5%，此利率决定符合市场预期。

这是欧洲央行自中东战事爆发以来第二次加息。此前6月，欧洲央行已经加息25个基点；7月则维持利率不变。欧洲央行官网显示，本次会议于9月10日在柏林举行，并在会后举行拉加德新闻发布会。

与此同时，欧洲央行上调了通胀预期，预计2026年整体通胀率平均为3%，2027年为2.5%，2028年为2.1%；经济增长预期则有所改善，2026年全年GDP增速上调至0.9%。

媒体指出，能源价格飙升已经重新点燃欧元区通胀担忧，市场因此进一步押注欧洲央行未来继续收紧政策；但与此同时，核心通胀、工资压力以及劳动力市场的一些指标仍较为温和，这意味着欧洲央行未来的加息节奏仍存在较大不确定性。

本次发布会上，对于自己的未来，拉加德则没有透露更多信息。当被问及个人未来安排时，她表示，目前“没有任何消息可以宣布”。

拉加德罕见回应法国内政：取消债务“在财务上是危险的”

此次发布会上，拉加德还被问及梅朗雄提出的债务取消方案。

梅朗雄主张取消约18%的法国公共债务，理由是其中一部分由法国央行持有，如果将这部分债务注销，可以为法国政府释放财政空间，用于社会支出。路透社报道，法国政府债务规模目前已超过GDP的116%。

对此，拉加德明确表示反对。

她用个人借贷作比喻称，如果一名借款人拒绝偿还债务，却随后又希望获得新的融资，债权人很可能不会继续提供资金，或者会“大幅提高（贷款）利率”。

拉加德表示：

“这确实不是一个好主意，也是在浪费大量时间，无论这一主张在欧元区任何成员国有多受欢迎。”

她同时从法律层面否定了这一方案。拉加德指出，取消债务受到《欧盟运行条约》第123条约束，该条款禁止欧洲央行体系为政府融资。

她表示，该条约是欧洲金融稳定的“支柱”，任何试图规避相关债务融资规则的做法，“都将是对条约的纯粹违反”。

拉加德还特别指出，从法律、技术以及财务角度看，取消债务都不是一个好的方案。

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据MarketWatch，Seaport Research Partners投资组合策略主管Patrick Palfrey表示，当前企业盈利环境异常强劲，分析师盈利预期仍在持续上修。他指出，这种情况在历史上极为罕见，“几乎超出了正常可能性的范畴”，足以说明企业盈利基本面的韧性。

不过，高利率环境仍在压制估值倍数，加之投资者对盈利持续性的疑虑，市场对这一基本面利好的反应明显不足。Palfrey指出，工业和交通运输类股票尤为突出，相关企业基本面正在加速改善，但股价尚未获得相应回报，存在明显的错误定价机会。

与此同时，利率和宏观因素仍可能对市场形成扰动。油价持续攀升令美股指承压，美国10年期国债收益率升至4.926%，美联储下周利率决议也仍悬而未决，目前市场对加息的押注约为60%。Palfrey警告，如果美联储重新强调加息的必要性，可能对股市构成短期冲击。

盈利强劲，预期上修创历史异常

Palfrey指出，标普500指数成分股第二季度每股收益同比跳升55%，剔除未实现收益后仍增长35%，表现“非常、非常强劲”。盈利增长主要由科技公司推动，尤其是半导体板块，但他强调，整体企业盈利环境依然健康。

更值得关注的是分析师盈利预期的修正方向。Palfrey表示，通常情况下，盈利预期在年初处于较高水平，随着季度推进往往逐步下调，但当前分析师预期却仍在持续上修，这与历史规律明显背离。

“这种情况几乎不在正常可能性范畴之内——这正说明企业基本面有多强。”他表示。这一趋势部分得益于人工智能基础设施建设持续推进，以及能源需求的结构性增长。

高利率压制估值，市场定价出现分歧

尽管盈利基本面强劲，Palfrey也承认，投资者在决定给予企业盈利何种估值倍数时仍面临现实约束。他表示，高利率环境推高资本成本、压低市盈率，是今年以来估值倍数持续回落的主要原因之一；与此同时，投资者对当前盈利高景气能否延续的担忧，也在进一步限制估值空间。

他以今年早些时候软件股的剧烈波动为例：市场一度因担忧人工智能可能颠覆传统软件行业而大举抛售，“在任何人做尽职调查之前，所有公司就已被判定有罪”，随后这些股票又重新获得资金青睐。这一案例表明，由市场情绪驱动的错误定价并非罕见。

Seaport通过追踪每股收益预期三个月的变化与股价三个月涨跌幅之间的关系，识别市场中“合理”与“不合理”的价格波动。Palfrey表示，目前工业和交通运输板块出现了较为明显的错位：基本面加速改善，但股价并未得到充分反映。

他认为，根本原因之一在于资本和投资者注意力被科技板块全面吸引。“科技不仅吸走了所有资本投入，也占据了投资者的全部注意力。”这意味着，其他板块反而可能留下被低估的机会。

美联储决议成近期最大变量

Palfrey表示，在本周与机构投资者的电话会议中，利率问题被反复提及。他指出，过去投资者面对利率风险时更多采取“再等等”的态度，但如今这一问题已经以更加实质性的方式进入讨论，包括资本成本上升、市盈率下行以及人口结构变化等因素。

对于下周的美联储利率决议，他警告称，即便市场目前已经计入约60%的加息概率，如果美联储重新强调通胀压力以及进一步加息的必要性，仍可能令市场感到意外。

“我认为这将继续给近期股市泼一盆冷水。”Palfrey表示。当前投资者在日常交易中更多围绕人工智能建设主线进行布局，对宏观经济数据的敏感度相对有限，但一旦利率叙事发生变化，市场对盈利基本面的乐观情绪仍可能受到压制。

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与此同时，据彭博援引知情人士报道，欧洲央行官员已将进一步加息纳入考量，最快10月就可能再次上调利率。知情人士称，为遏制持续高于3%的通胀，欧洲央行可能需要采取更紧缩的货币政策。不过，市场目前对再加息三次的押注可能过于激进，12月或许是更合适的加息时点，因为届时欧洲央行将公布覆盖至2029年的最新经济预测。

债市同样迅速反映了政策收紧预期。德国10年期国债收益率一度上涨6个基点至3.51%，创2009年以来新高。

能源冲击推高通胀预期，市场押注欧央行后续仍可能加息

9月10日，欧洲央行管理委员会宣布将三大关键利率均上调25个基点，符合市场预期。此次决定将于9月16日起生效，届时存款便利利率、主要再融资操作利率和边际贷款便利利率将分别升至2.50%、2.65%和2.90%。

欧洲央行在声明中表示，中东冲突持续制造通胀压力，通胀预计将在“较长时间”内显著高于目标。拉加德在柏林举行的新闻发布会上进一步表示，“较长时间”意味着至少持续至2027年上半年，整体通胀预计将在2027年底前后回到目标附近。

拉加德同时表示，尽管受到能源冲击带来的不利影响，欧元区第二季度经济仍展现出韧性，经济增长广泛覆盖各个国家和行业，这一态势可能延续至第三季度。不过，就业增长正在放缓，近期经济增长前景虽有所改善，但能源价格仍是重要的不确定性来源。

此次加息决定获得一致通过。拉加德表示，欧洲央行重新设定了温和、不利和严重三种情景，重点评估能源价格冲击，在三种情景下，加息25个基点的决定都“经得起检验”。与此同时，欧洲央行上修2027年和2028年通胀预期，预计核心通胀将持续走高至2027年初，随后于2028年趋于放缓。

市场目前甚至开始计入欧洲央行到2027年底再次加息的可能性，显示在能源冲击推高通胀预期的背景下，投资者正重新评估欧洲央行未来的政策路径。

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据彭博报道，投资者普遍预计，民主党将在11月夺回众议院，而共和党继续控制参议院，但优势有限。市场认为，这一格局将降低重大政策快速落地的可能性，迫使两党在更多议题上陷入僵局或寻求妥协，从而缓解政策不确定性。

花旗集团美国股票交易策略主管Stuart Kaiser在致客户报告中表示，“分裂政府”将“迫使双方陷入僵局或寻求妥协”，政策选择因此趋于温和，“令股票市场得以聚焦于企业和经济基本面”。

与此同时，市场也在提前为选举前后的波动做准备。与芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）挂钩的期货市场显示，11月初针对标普500指数的波动保护需求已明显上升。

分裂国会或成市场“最优解”

历史数据为华尔街的乐观预期提供了支撑。Carson Investment Research汇编的数据显示，自1950年以来，在共和党总统执政、国会两院分属两党的情况下，美股年均涨幅达13.7%；相比之下，国会由共和党或民主党单独掌控时，美股年均涨幅分别仅为8.3%和4.9%。

Stifel首席华盛顿政策策略师Brian Gardner表示：“投资者正在预期一个分裂的国会。如果结果确实如此，民主党赢得众议院但并非压倒性胜利，我认为届时可能出现一定程度的松绑式反弹。”

人工智能也已成为本届中期选举最受瞩目的议题之一。随着数据中心建设引发的反弹情绪持续升温，投资者不得不正视这一驱动美股四年牛市的核心技术所面临的日益上升的监管风险。

在分裂政府格局下，人工智能、国防及医疗等领域出现颠覆性政策变化的可能性将大幅降低，这也正是市场将其视为“最积极结果”的核心逻辑所在。

若出现“一党横扫”，市场或剧烈震荡

不过，市场对分裂国会的高度共识本身也构成了一项潜在风险——一旦最终结果明显偏离预期，股市可能面临剧烈震荡。

民主党赢得两院并非没有可能。特朗普虽仍是共和党最大的动员力量，但其创纪录的低支持率正成为该党的重大拖累。共和党寄望于一场被非正式称为“Trumpapalooza”的中期选举造势活动，以避免重蹈特朗普第一任期期间惨败的覆辙。

据彭博报道，美国银行策略师Michael Hartnett领衔的团队上月指出，若共和党表现强劲、得克萨斯州州长Greg Abbott成功连任，将对人工智能相关交易形成明显提振；反之，若民主党拿下参议院并令Abbott落败，股市将面临“大幅下挫”。

Rayliant的Phil Wool则分析称，共和党横扫将利好受益于进一步放松监管的板块，能源和金融是潜在受益方；而民主党形成“蓝色浪潮”，则可能推动可再生能源和医疗服务提供商走强。

机构提前布防，长期策略仍占上风

尽管市场正提前为选举结果做准备，但并非所有机构都认为中期选举足以改变长期投资策略。

Schwab Asset Management首席执行官Omar Aguilar表示，尽管政治结果总会令客户感到不安，但大多数选举结果对市场长期走势的实际影响有限。他承认特定板块的短期波动性会有所上升，但认为这更应被视为调整投资组合的机会，而非改变整体策略的信号。

“客户确实在关注，就像他们关注100美元油价一样，”Aguilar说，“但这是否意味着他们必须改变策略？我们的建议始终是：不必，继续坚守就好。”

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美国全国房地产经纪人协会（NAR）周四公布的数据显示，8月成屋签约成交量环比下滑2%，高于预期的1.6%，折年率降至398万套，创逾一年以来最低水平，也是自2024年秋季以来仅有的两次跌破400万套关口之一。

与此同时，8月成屋价格中位数同比上涨1.6%，至42.91万美元，延续了自2023年中以来的连续同比上涨态势。

NAR首席经济学家Lawrence Yun在声明中表示，"抵押贷款利率与房屋销售呈反向关系，高利率环境下购房活动温和回落并不意外。"他同时警告，抵押贷款利率可能很快触及7%。

当前抵押贷款利率已升至逾一年高位，对潜在购房者形成双重抑制。

一方面，月供压力直接削弱购房意愿；另一方面，数年前以不足现行利率一半的成本完成再融资的现有房主，面临"卖房即失去低息贷款"的困境，倾向于按兵不动。

据阿波罗全球管理公司近期发布的房屋市场报告，全美范围内仅不足四分之一的存量抵押贷款利率高于6%，这意味着绝大多数房主仍享有显著低于市场的融资成本，换房动力严重不足。

尽管如此，Lawrence Yun在与记者的电话会议中表示，买家需求尚未"全面崩溃"，就业改善与薪资增长在一定程度上支撑了市场底部需求。

在需求疲弱的同时，市场供给端出现积极信号。

8月待售成屋库存同比增加5.9%，至162万套，为2019年11月以来最高水平。按当前销售速度计算，现有库存相当于4.9个月的供应量，为十余年来最高。

NAR的住房可负担性指数（衡量典型家庭是否具备获得中位价房屋抵押贷款资格的能力）同比上升3.5%，显示可负担性边际改善，但该指标整体仍处于历史低位，对市场的实质性提振作用有限。

从区域表现来看，美国最大成屋交易市场南部地区8月销售量环比下滑1.6%，折年率降至184万套，为近一年最弱；中西部与东北部销售量同样出现下滑；西部地区则持平。

首次购房者占8月成屋销售总量的30%，略高于7月的29%，在当前高利率环境下，这一群体的参与度保持相对稳定。

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周四，欧洲央行管理委员会宣布将三大关键利率各上调25个基点，此举符合市场预期。本次决定自2026年9月16日起生效，存款便利利率、主要再融资操作利率及边际贷款便利利率将分别升至2.50%、2.65%和2.90%。

管理委员会在声明中援引中东冲突持续制造通胀压力，强调通胀料将在“较长时间”内显著高于目标水平。拉加德在发布会上进一步明确，"较长时间"意指"至少延续至2027年上半年"，整体通胀预计将于2027年底前后回归目标水平附近。

与此同时，核心通胀将持续走高至2027年初，随后于2028年趋于放缓。欧洲央行上修2027年及2028年通胀预期，亦令市场对政策转向时点的预判更加谨慎。

交易员维持对欧洲央行的利率押注不变，预计2026年还将加息一次。

彭博智库首席外汇策略师Audrey Childe-Freeman表示，通胀预测的上修以及欧洲央行确认坚持数据依赖方式，意味着进一步收紧政策的可能性犹存，并看好欧元在今年四季度至2027年初延续由收益率驱动的上涨行情。欧元周四午后走低，分析人士认为这更多与布伦特原油价格跳涨有关，而非欧洲央行政策决定本身。

欧洲央行最新员工预测显示，2026年整体通胀预期均值为3.0%，较6月预测持平；2027年为2.5%，2028年为2.1%，后两年均较此前预测上调。剔除能源和食品的核心通胀预期同样偏高，三年预测值分别为2.5%、2.6%和2.3%，均高于2%的政策目标。

在通胀构成方面，拉加德表示，整体通胀近期的上升主要源于炼油利润率上升及能源商品价格走高。她同时指出，大多数核心通胀衡量指标在7月总体保持稳定，工资目前尚未对能源冲击表现出实质性反应，工资追踪指标则显示2027年上半年将温和上升。

拉加德还表示，大多数衡量长期通胀预期的指标仍维持在2%附近，欧洲央行将持续监测能源价格的传导效应。

彭博智库的Childe-Freeman认为，通胀预测的上修结合数据依赖的政策立场，为欧洲央行进一步收紧提供了依据，今日加息决定本身对市场而言属于"非事件"，市场目光已转向后续政策路径。

欧洲央行将2026年经济增长预期上调至0.9%，2027年上调至1.4%，2028年预期为1.5%，2026年和2027年均较6月预测有所上修，主要原因是欧元区经济的实际表现强于此前预期。

拉加德表示，尽管遭遇能源冲击带来的不利影响，欧元区经济在第二季度仍展现出韧性，增长广泛覆盖各国和各行业，这一态势可能延续至第三季度，近期增长前景亦有所改善。

与此同时，她指出劳动力市场保持稳健，但就业增长继续放缓。在结构性层面，拉加德强调提高潜在增长率有赖于结构性改革，并重申就单一货币一揽子方案达成共识的重要性。

然而，拉加德亦指出增长前景面临明显的下行风险，主要来源包括伊朗战争与俄罗斯对乌克兰的入侵，以及全球债券市场收益率上行可能导致信贷条件收紧所产生的溢出效应。她指出，这一风险评估与上次会议相比变化不大。

在资产负债表方面，欧洲央行资产购买计划（APP）和疫情紧急购买计划（PEPP）的证券组合继续以可预期的节奏缩减，欧元体系不再对到期证券进行本金再投资。

管理委员会表示，将在职责范围内随时准备调整所有政策工具，以确保通胀在中期内稳定于2%目标。传导保护工具（TPI）亦保持可用状态，以应对可能危及欧元区各成员国货币政策传导的无序市场波动。

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美东时间9月10日周四，据彭博报道，波兰央行行长亚当·格拉平斯基在华沙举行的新闻发布会上表示，截至8月底，波兰央行黄金储备已增至648吨，并重申将把黄金储备进一步提高至700吨的计划。

格拉平斯基表示，目前黄金储备的未实现利润已达1600亿兹罗提。他认为，增加黄金储备有助于稳定兹罗提汇率，并提升波兰经济的可信度。

700吨意味着波兰央行仍有约52吨黄金需要增持。随着黄金储备持续逼近这一目标，波兰央行的后续购金节奏仍值得关注；与此同时，近年来全球央行持续增持黄金，也已经成为黄金市场的重要结构性支撑。

周四美股盘前传出波兰央行继续买入黄金的消息后，金价有所反弹、收窄盘中跌幅。伦敦现货黄金周四当天刷新日低时跌近1.8%，到美股早盘，跌幅已明显收窄至不足1%。

波兰央行年内净购金98吨

世界黄金协会高级分析师Krishan Gopaul在社交媒体表示，波兰央行8月增持近8吨黄金，使今年以来净购金量达到98吨，黄金持有量升至648吨。

此前数据显示，波兰央行7月购买了7.8吨黄金，意味着7月和8月连续两个月均以约8吨的速度增持。

世界黄金协会数据显示，波兰央行二季度增持51吨黄金，为当季全球最大官方黄金买家；截至6月底，其黄金储备达到632吨，今年上半年累计购金82吨。

美联储加息预期施压金价，央行买盘提供长期支撑

周四金价承压的主要背景并非波兰央行购金，而是美国通胀数据和货币政策预期。美国8月PPI环比上涨0.4%，高于市场预期；油价上涨进一步强化通胀担忧，市场对美联储下周加息的押注升至约70%，美元走强、美债收益率上升也令不生息的黄金承压。

不过，从更长周期看，官方部门持续购金仍是黄金需求的重要来源。世界黄金协会数据显示，2026年一季度全球央行黄金需求达到243.7吨，同比增长3%，环比增长17%；其中波兰以31吨的季度购金量位居首位。

这意味着，央行购金更偏向长期储备配置逻辑，并不一定能够扭转单日金价走势。短线而言，美元、美债收益率以及美联储利率预期仍是影响金价的重要变量；但从中长期看，波兰等央行持续增持黄金，则为金价提供了较为坚实的结构性需求。

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据CCTV国际时讯，当地时间9月9日，美国总统特朗普在达拉斯出席共和党中期选举大会时说，如果共和党人在中期选举中成功获得美国国会参众两院的多数席位，他承诺向所有美国成年人发放5000美元。

他将这笔钱称为“特朗普分红”，并将其比作上市公司向股东派发的红利，但这笔钱必须在美国境内消费。美国副总统万斯表示，这笔“分红”将来自美国的关税收入。

据多家媒体测算，这笔资金的总规模约在1.2万亿美元至1.3万亿美元之间。其中，MarketWatch测算显示，该方案的实际成本与关税收入之间存在巨大缺口。与此同时，方案能否落地本身也存在较大不确定性——预测市场数据显示，共和党同时赢得参众两院的概率目前仅为15%。

成本测算：逾1.2万亿美元，关税难以覆盖

根据美国人口普查局数据，截至去年7月，美国总人口约3.42亿，其中18岁及以上成年人占比约79%，即约2.7亿人。若进一步限定为美国公民，符合条件的人数约为2.4亿，对应总成本约1.2万亿美元。

这一规模相当于美国去年1.8万亿美元财政赤字的近七成，且还未计入任何新增刺激支出。相比之下，万斯所提到的关税收入远不足以覆盖这笔开支。

据耶鲁大学预算实验室测算，包括最新对加拿大加征的关税在内，现行关税政策未来十年预计可带来约1.9万亿美元收入，年均约1900亿美元，仅相当于一次“特朗普分红”成本的约六分之一。

债务与通胀：财政压力或进一步上升

如果没有其他收入来源，这笔支出最终将转化为新增政府债务。

截至本周二，美国国债总规模已达39.9万亿美元，其中公众持有部分为32.4万亿美元。近期长期美债收益率持续走高，市场对美国财政赤字和债务扩张的担忧是其中一个重要因素，30年期美债收益率目前已升至5.312%。

通胀风险同样不容忽视。目前美国通胀率已升至年率3.4%。大规模现金派发可能进一步刺激居民消费，增加需求端压力。经济学家通常认为，居民新增收入中超过60%最终会转化为消费支出。去年美国个人消费支出总额接近21万亿美元，个人收入约26万亿美元，如果再向居民端注入逾1万亿美元资金，可能对总需求形成明显刺激。

与此同时，美联储的政策反应也可能削弱这项政策的经济效果。在当前尚无额外财政刺激的情况下，市场已有约60%的概率押注美联储本月加息。若大规模现金派发最终落地，通胀压力进一步上升可能促使货币政策更加偏紧，从而部分抵消现金刺激对经济的提振。

实际影响：5000美元对普通美国人意味着什么

从个人财务角度看，5000美元相当于美国全职工人约6.5万美元中位年薪的8%左右，对普通家庭而言仍是一笔具有实际意义的现金收入。特朗普本人也试图将其定义为类似“股东分红”的国家收益分配，并要求资金在美国境内消费，以突出其对国内消费和经济增长的刺激作用。

但这项承诺能否兑现，首先取决于共和党能否在中期选举中同时拿下参众两院。根据Kalshi预测市场数据，这一结果目前的概率仅为15%。

此外，特朗普此前也曾提出过关税“分红”和“DOGE分红”等类似构想，但最终均未能付诸实施。

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汇丰全球大宗商品首席经济学家Paul Bloxham在最新报告中指出，伊朗战争、俄乌冲突与厄尔尼诺现象持续扰乱全球供应，而人工智能基础设施投资和能源转型又不断推升能源与金属需求，“超级挤压”格局仍在延续，大宗商品价格进一步上行的风险正在累积。

从供需两端看，市场原有的高库存缓冲正在被快速消耗，霍尔木兹海峡、红海等关键航运通道的不确定性仍未消除，能源、金属、农产品等多个品种均面临不同程度的供应约束。汇丰因此将2026年大宗商品价格平均涨幅预测从此前的16%上调至22%，2027年预测也较此前上调14%。

行情已经开始反映这一变化：伦敦铜期货一度突破每吨14700美元，布伦特原油期货重上每桶102美元。汇丰的纯统计模型COCCLES也显示，大宗商品市场已经进入“超级牛市”阶段，而这一阶段通常比其他周期持续更久。

地缘冲突持续发酵，供应风险从能源向全品种扩散

中东冲突爆发六个月后，仍是大宗商品市场最重要的变量之一。霍尔木兹海峡目前基本处于关闭状态，何时重开以及重开条件均存在重大不确定性。随着冲突反复升级与降级，能源及大宗商品价格也随之出现剧烈波动。

与此同时，胡塞武装对红海及沙特船只的袭击进一步扰乱曼德海峡航运。关键航道受阻不仅推高运输成本，也加大原油、成品油及其他大宗商品供应链的不确定性。

俄乌冲突进入第五年后，对全球供应的影响也在进一步扩散。近期柴油等精炼油品以及粮食供应受到的冲击明显加剧，供应扰动已经从原油扩展至硫磺、化肥、铝、氦气，以及航空燃油、石脑油等多种精炼油副产品。

这意味着，本轮商品市场的供应约束已经不再局限于单一能源品种，而是开始向金属、化工品和农产品等领域蔓延。彭博大宗商品指数年初至今上涨18%，同比涨幅达到24%，反映出供应冲击正在形成更广泛的价格传导。

库存缓冲加速消耗，能源市场面临“见底”风险

此前较高的库存水平，是大宗商品市场能够吸收供应冲击、维持供需平衡的重要缓冲。但随着扰动持续，这一缓冲正在快速减弱，尤其是能源市场。

石油市场中，美国持续出口消化战略储备。汇丰警告，如果供应扰动持续时间进一步拉长，库存最终降至“罐底”水平的风险将明显上升。一旦库存缓冲耗尽，任何新增供应扰动都可能直接转化为更强的价格上涨压力。

天然气市场同样面临库存不足的问题。欧洲天然气库存明显低于目标水平，异常炎热的夏季天气加快了能源消耗。如果进入冬季前库存无法得到有效补充，供需缺口可能进一步扩大，冬季价格飙升风险也将随之上升。

AI与能源转型推升金属需求，厄尔尼诺加剧农产品风险

需求端同样在发生结构性变化。人工智能基础设施投资热潮与能源转型持续推动全球电气化需求，多数基本金属价格因此走强。铜价升至历史高位，既反映需求增长，也暴露出新矿投资不足带来的长期供应约束。

不同品种的供需格局并不完全相同。铝市场虽然受到中东冲突扰动，但部分货物能够顺利通过霍尔木兹海峡，因此价格涨幅相对受到抑制。锂价过去一年上涨130%，但历史经验显示，高价格往往会刺激新增供应，津巴布韦和澳大利亚产量增加可能限制后续涨幅。

农产品则面临天气与成本的双重压力。强厄尔尼诺事件正在加剧，反映热带太平洋大气环流异常程度的南方涛动指数（SOI）已达逾二十年来极端水平，澳大利亚和印度尼西亚干旱风险上升，印度季风减弱，东南亚多地天气趋于炎热干燥。

与此同时，中东冲突与俄乌战争又推高化肥、柴油等农业投入品的供应风险，粮食价格近期持续上涨，小麦表现尤为突出，可可、咖啡等价格也同步走高。

贵金属方面，黄金在2026年1月触及峰值后有所回落，主要受到长端利率上升的压制，部分投资者转向收益资产。但Paul Bloxham认为，持续的地缘政治风险、央行购金需求以及债券市场不确定性仍将为贵金属提供支撑，矿山供应受限也可能令铂金和钯金受益。

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联邦基金期货市场目前定价显示，9月加息概率约为60%，市场同时预计在2027年3月中旬前还有约36%的概率累计加息两次。美联储主席Kevin Warsh在8月28日杰克逊霍尔会议上发出明确鹰派信号，表示近期通胀数据尚未令他信服通胀改善趋势已实质性确立，并强调"我们还有工作要做"。

与此同时，8月非农就业数据大幅超预期——新增就业16.2万人，远超华尔街预期的5万人——进一步强化了加息阵营的底气。然而，反对加息的声音同样有力：历史数据显示BLS就业数据存在系统性高估问题，通胀月度趋势正在降温，部分美联储官员认为当前收益率上升主要源于供给冲击和财政赤字，而非需求过热，贸然加息存在政策失误风险。

加息阵营：三大支柱支撑鹰派立场

支持9月加息的论据主要建立在三个层面之上。

第一，Warsh在杰克逊霍尔的讲话定下了鹰派基调。他明确表示，今夏PCE和CPI数据虽好于预期，但"并未告诉我潜在趋势已有实质性改善"，并设定了明确标准：必须对通胀正在以足够快的速度向2%目标靠拢充满信心，否则"工作尚未完成"。纽约联储主席John Williams则认为，债券收益率上升"只是反映了经济的强劲"，为加息提供了宏观背景支撑。

第二，8月就业报告超预期。非农新增就业16.2万人，是华尔街预期的三倍有余；此前7月报告的就业减少2.3万人被上修为增加2.1万人；失业率维持在历史低位4.1%。即便是相对偏鸽的美联储理事Lisa Cook也表示，"如果有必要压低通胀，我会支持加息"。

第三，克利夫兰联储主席Beth Hammack是委员会内最持续鹰派的声音，她在上次FOMC会议上已投票支持加息，并主张需要的是一系列加息而非单次行动。她的核心判断是：当前利率水平并不具有限制性，通胀不会自行回落至2%，"现在就是行动的时候"。她同时认为，劳动力市场接近充分就业，无需为保护就业而推迟抗通胀行动。

按兵不动阵营：数据可信度与政策适配性存疑

反对加息的阵营将矛头首先指向就业数据的可靠性。

BLS每年两次对薪资调查数据进行基准修订。2025年初步基准修订将截至2025年3月的一年内就业人数下调91.1万人，月均新增就业从报告的14.7万人腰斩至7.1万人；最终修订后，2025年全年新增就业从报告的58.4万人进一步压缩至18.1万人。2024年的基准修订同样削减了81.8万个就业岗位。更近期的数据同样存在大幅下修：4月初报的17.9万人降至14.8万人，5月初报的17.2万人降至6.3万人。里士满联储主席Tom Barkin对劳动力市场的判断是"不松不紧，处于一种疲弱的平衡状态"。

在通胀方面，7月CPI数据整体温和：环比仅上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%；达拉斯联储剔除极端波动项目的修剪均值PCE为2.28%，已接近2%目标。值得注意的是，Warsh在参议院确认听证时曾将修剪均值列为重要通胀参考指标。五年期通胀预期为2.4%，略低于伊朗冲突爆发前水平。

美联储理事Waller是按兵不动阵营最有力的支持者。他认为，当前推动收益率上升的力量——财政赤字、美元信用担忧、AI相关资本需求以及航运中断引发的油价冲击——大多超出美联储价格稳定与充分就业双重使命的管辖范畴，以加息应对收益率上升叙事存在政策失误风险。

深层数据：就业与通胀趋势均指向降温

综合多维度数据模型，就业与通胀的实际趋势均呈现疲软迹象。

在就业层面，将BLS住户调查、机构调查、劳动参与率、ADP私人薪资、实际工资增长及JOLTS招聘指数六项指标进行Z分数标准化后，模型显示过去数年的就业走弱趋势在近六个月内进一步恶化。ADP与JOLTS数据亦未能印证8月BLS数据所呈现的就业大幅回升，3个月移动平均显示月均新增就业约在6万至7万人区间，远低于疫情前15万至25万人的水平。

在通胀层面，核心CPI同比约2.5%，与伊朗冲突爆发前水平基本持平，缓慢向2%靠拢的趋势仍在延续。基于最近三个月与前三个月对比的通胀趋势模型显示，通胀自2023年1月以来整体处于"锚定"状态，伊朗冲突期间短暂上冲后已重新回落，目前正向"降温"区间移动，各分项指标的Z分数均为负值。

分析：按兵不动或更审慎，但加息理由不容忽视

综合两方论据，按兵不动的立场在当前数据环境下更具说服力，但并非无懈可击。

支持暂缓加息的核心逻辑在于：就业数据历史上存在系统性高估，8月强劲数据尚未经过修订验证；通胀月度趋势正在降温，修剪均值PCE已接近目标；当前收益率上升主要由供给侧冲击和财政因素驱动，短端政策利率对此工具适配性有限，强行加息可能在就业市场已然疲弱的背景下造成不必要的经济损伤。

然而，加息阵营的"信誉论"不容轻视。若美联储在通胀仍高于目标、主席已发出鹰派信号的背景下选择按兵不动，市场可能质疑其抗通胀承诺的可信度，进而引发通胀预期脱锚风险——这一代价可能远高于一次25个基点的预防性加息。

8月就业数据若在后续修订中得以维持，并伴随类似强度的持续表现，将实质性削弱按兵不动的依据。9月16日的决策，最终将是一场数据可信度、政策信誉与经济风险之间的精密权衡。

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周四，美国劳工统计局数据显示，8月PPI同比上涨5.4%，高于市场预期的5.3%，较前值4.7%明显提速。环比数据方面，PPI月率录得0.4%，与预期一致。

核心PPI同比上涨4.6%，与预期持平，较前值4.2%同样有所走阔；核心PPI月率为0.2%，略低于预期的0.3%，较7月修正值0.3%有所回落，为数据中相对温和的一面。

数据公布后，交易员将9月加息的概率提高至70%以上，并已完全计入最迟10月首次加息的预期。交易员对PPI和CPI这两组月度数据进行简单回归分析显示，8月CPI环比涨幅预计为0.4%，较前月有所加快。

美股期货跌幅扩大，纳斯达克100指数期货跌超1%。美元指数短线小幅拉升，现报99.00。美国10年期国债收益率短线小幅拉升，现报4.890%。现货黄金短线小幅走低，现报4358.06美元/盎司。

8月PPI最终需求商品环比上涨1.1%，为5月以来最大单月涨幅，此前已连续两个月下滑。这一反弹超过四分之三的涨幅来自能源分项——最终需求能源价格环比大涨4.2%，能源通胀由负转正态势明确。

从产品细项来看，柴油价格环比跳涨24.1%，贡献了8月最终需求商品价格涨幅的逾三分之一，是本轮最突出的单一驱动因素。汽油、航空燃油及家用取暖油价格亦同步上涨。与此同时，最终需求食品及剔除食品和能源的核心商品价格分别上涨0.1%和0.4%，涨幅相对温和。

原油价格走高与PPI能源分项上涨高度同步，印证了中东地缘局势收紧对美国上游生产成本的传导效应已然显现。

与商品价格形成鲜明对比，最终需求服务价格8月仅环比上涨0.1%，为5月以来最低涨幅，但仍延续连续三个月上涨的态势。

运输与仓储成本是服务分项的主要支撑，环比上涨2.3%，其中货运卡车运输价格上涨2.0%，航空客运、法律服务及医院住院护理价格亦有所上行。但贸易服务价格环比下滑0.2%，燃油及润滑油零售利润率大幅下降11.3%，对整体服务价格形成抑制。

值得关注的是，投资组合管理成本随股市走势趋于停滞而有所下降，这一分项变化将直接影响核心PCE的计算结果。

PPI作为衡量生产端价格压力的先行指标，其同比涨幅的持续扩大意味着上游成本尚未得到有效缓解，并可能逐步向消费端传导，对后续CPI走势构成上行风险。

8月CPI数据将于周五公布。市场预期受汽油价格上涨推动，整体CPI将有所走高，但核心通胀料维持相对温和。部分美联储官员表示，9月15日至16日会议的利率决策，可能取决于本周这两份报告所呈现的信号。

美联储主席Kevin Warsh上月在一次讲话中表示，如果决策者无法确信潜在通胀趋势正在切实改善，美联储仍有"工作要做"。与此同时，美伊冲突持续推升油价，可能进一步令通胀前景复杂化。

此外，美国商务部经济分析局（BEA）定于9月30日发布8月PCE价格数据，同期发布个人收入与支出数据。

值得关注的是，BEA将从该报告起对部分类别的价格测算方式作出调整，涵盖法律服务、计算机软件及投资咨询等领域。据彭博报道，多位经济学家预计上述调整将带来更低的PCE读数，市场对此保持密切关注。

在当前美联储政策路径仍存不确定性的背景下，PCE数据及其测算方式的变化，将成为评估通胀走势与加息节奏的重要参照。

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国投证券策略分析师林荣雄、彭京涛在报告中开创性地提出"资本开支与利润增速差值—利润二阶导—净利率"景气三因素定价模式，以此回答买点信号、卖点信号与行情高度三个核心问题。报告指出，当前半导体、通信设备、消费电子、游戏、电池等细分行业均处于"双击主升"阶段，AI硬件与出海是核心交集，基本面卖点信号尚远，主升段重仓持有信号明确。

从宏观结构看，剔除金融后科技+出海盈利占比已接近50%。参照A股"30%-60%"盈利规律——2005年上游顺周期、2016年消费+地产在占比突破50%后均引发新一轮盈利向上周期——本轮主角大概率是科技+出海，A股正在迎来新的盈利周期。

三因素定价框架：景气如何转化为行情

国投证券将景气拆解为三个可跟踪的核心指标，构成完整的产能—盈利周期闭环。

第一个指标是资本开支与利润增速差值，定买点信号。 该指标本质上刻画行业供给扩张相对于盈利兑现的节奏差，领先利润拐点2至4个季度。当资本开支增速持续高于利润增速时，意味着激进扩产，直接指向未来1至2年的供给释放压力；反之，资本开支增速持续低于利润增速甚至为负而利润仍在修复，说明产能出清正在发生，往往是下一轮景气上行的土壤。操作上，差值为负且收窄对应供给出清确认买点信号，差值显著为正并走阔则是顶部预警。

第二个指标是利润二阶导，定卖点信号。 该指标刻画"利润增长的速度是在加快还是放慢"，是估值扩张或收缩的直接驱动力。二阶导转正是景气拐点最早的财务确认信号；二阶导转负则是景气见顶的第一声警报，通常领先净利率见顶1至2个季度，领先股价顶部约1个季度。利润提速对应主升段持有，见顶回落而绝对增速仍高即为卖点信号。

第三个指标是净利率，定行情高度。 净利率是三者中最直观但也最容易被误读的指标，反映行业定价权与供需格局的累积结果。净利率创新高意味着估值透支、空间收窄；自底部回升则意味着戴维斯双击、空间打开。经验上，行情高点往往出现在"二阶导见顶回落但增速仍高+净利率历史高位"的双高阶段。

三个指标并非孤立，而是构成闭环：高净利率吸引资本开支→差值走阔→未来供给增加→净利率承压→二阶导转负→企业缩减资本开支→差值收窄→供给出清→净利率回升→二阶导转正。

八种景气状态：从出清到双杀的完整路径

将三因素升降组合穷举，可得八种景气状态，沿"出清→修复→反转→繁荣→顶部→主跌"六阶段演进。

收缩组四态依次为：出清磨底（资本开支收缩+利润减速+净利率回落，等待黎明）；质量先行磨底右侧（资本开支收缩+利润减速+净利率回升，净利率率先修复，分批左侧布局信号）；以量补利修复初期（资本开支收缩+利润提速+净利率回落，量先于价，反弹弹性打折）；双击主升起点（资本开支收缩+利润提速+净利率回升，盈利质量与斜率双改善，重仓买入信号）。

扩张组四态依次为：繁荣顶峰（资本开支扩张+利润提速+净利率新高，量价齐升，亢奋近顶，分批兑现信号）；增收不增利价格战（资本开支扩张+利润提速+净利率回落，只做成本龙头）；增速顶（资本开支扩张+利润减速+净利率仍高，M顶风险，坚决卖出信号）；双杀主跌（资本开支惯性扩张+利润减速+净利率回落，坚决回避清仓信号）。

历史案例验证：买卖点信号反复应验

国投证券以八个行业案例验证了上述框架的有效性。

电子行业（AI硬件）是收缩组买点信号确认的典型：2024年资本开支收缩叠加利润转正确认买点信号，2025年利润二阶导持续提速，股价自2024年低点累计上涨约265%；目前仍处利润释放阶段且利润率在上升，双击逻辑尚未走完。

电力设备行业（新能源）验证了扩张组"双卖点信号"规律：2021年增速顶对应交易顶，2022年增速顶对应基本面顶，构成M顶双卖点信号；2024年出清后利润转正，2025年资本开支-利润增速再次收敛确认买点信号，股价累计反弹+111%。

通信设备是最贴近当下的样本：2024年起净利增速持续抬升（2026Q2单季+83%）且资本开支收缩，构成新一轮买点信号，AI算力驱动股价累计上涨+732%；目前净利率已至历史高位，后续卖点信号跟踪的核心是利润二阶导是否见顶回落。

白酒行业提供反面对照：净利增速2021年回升见顶后趋势回落、2025年转负，全程未出现买点信号组合；股价自2021Q2二顶（累计+82%）后长期下行至-40%，回避至今的判断得到验证。

光伏设备是"扩产透支"的典型：2022年高增后行业进入扩产竞赛，2023年资本开支差值大幅走阔即供给过剩预警；2024至2025年最深亏损达-194%，股价自高点累计-42%，目前仍处基本面泥潭，出清未完成前不宜急于介入。

当前A股景气图谱：双击主升是行情主线

基于三因素定价模式对A股二级细分进行梳理，国投证券将当前市场划分为三个层次。

出清磨底组以地产链与部分中游为主：光伏设备2026H1亏损扩大至-136亿元（Q2单季亏76亿元）、出清未完，房地产开发亏损收窄17%但销售未回暖，白酒Q2单季降幅扩大至-21%，养殖业由盈转亏。盈利拐点确认前维持观察等待信号。

修复爬升组集中在供给出清充分的周期与医药：煤炭开采2026H1增速转正至+28.9%、Q2单季+68%确认盈利底部回升右侧；炼化、化学纤维、化学原料Q2单季分别提速至+76%、+151%、+100%；医疗器械集采出清后2026E净利+55%，创新药BD出海兑现，均属分批布局信号明确的修复区间。

双击主升组正是当前行情主线所在：半导体净利增速由2026Q1的+167%抬升至2026H1的+236%、Q2单季高达+279%，净利率大幅回升至19.1%（较2025H1提升11.8个百分点）；通信设备Q2单季+101%、生物制品+141%反转最强；AI硬件与出海是其中的核心交集，主升段重仓持有信号明确。

报告特别指出，当前读数与2024年电子、2025年通信设备启动时同构，与2021年新能源、2022年煤炭"双高"卖点信号组合截然不同，基本面卖点信号尚远。持仓的胜负手不是猜测顶部，而是跟踪利润二阶导何时见顶回落、净利率是否透支创新高。

新盈利周期：科技+出海重塑A股盈利格局

从宏观结构看，A股盈利格局正在经历深层次重塑。2026H1全A/全A两非盈利增速分别为16.82%/16.22%，较2026Q1（7.27%/12.32%）明显抬升，全A两非盈利同比自2021年以来首度回到双位数增长通道。

结构上，当前A股约25%营收与30%利润来自海外贡献，剔除金融后科技+出海盈利占比已接近50%。参照A股"30%-60%"盈利规律，2005年上游顺周期盈利占比突破50%后引发"五朵金花"行情，2016年消费+地产突破50%后引发"漂亮50行情"，当前科技+出海占比接近临界点，新一轮盈利向上周期正在展开。

K型经济趋势仍在持续：TMT与高端制造的资本开支大幅上升，与建筑、建材、钢铁、食品饮料等老经济形成明显分化。落到报表端，TMT与高端制造的营收同比与净利润同比持续向好，老经济仍在磨底。

出海方面，同花顺出海50指数2026H1营收增速+20.53%、净利润增速+29.99%，大幅跑赢全A；ROE已达18.63%，接近20%且远高于全A平均水平，盈利质量与景气斜率双优。

指数层面，2026H1盈利增速排序为科创50（+202.97%）>创业板指（+52.21%）>中证500（+31.99%）>沪深300（+21.34%）>中证1000（+14.20%）；创业板指ROE达15.44%居首，是科技硬件+出海中上游景气的最佳代表指数。

国投证券总结认为，景气定方向，三因素定节奏，方向在科技+出海。科技+出海两股力量正在完成对A股盈利格局的重塑，推动中国宏观经济新旧动能转换，并在A股形成一批具备产业转型升级与全球竞争力的新核心资产。

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受伊朗战争推升能源成本影响，欧元区通胀率上月突破3%、创近三年新高，彻底打消了市场对暂停加息的最后幻想。市场预计本周四欧洲央行将把存款利率上调25个基点至2.5%，这将是自6月重启加息以来的第二次上调，进一步巩固其作为七国集团（G7）中最鹰派央行的地位。

9月加息落地几乎板上钉钉——彭博调查中除一位分析师外，所有受访经济学家均预计存款利率升至2.5%。但接下来的路径远未明朗：市场预计本次加息后还会有两次或更多次加息，经济学家则普遍持怀疑态度，管委会内部对12月是否继续行动分歧显著。

与此同时，关于拉加德可能提前离任的猜测持续升温——有传闻称她可能接任世界经济论坛（WEF）主席，或投身法国国内政治；核心鹰派执委Isabel Schnabel也被传出可能转投国际货币基金组织（IMF）。若两项变动成真，鹰派力量与政策可信度都将被削弱，本轮加息或成为拉加德时代的“谢幕加息”。

通胀破3%倒逼加息，G7最鹰央行再领跑

本次加息的直接驱动是顽固的通胀。上月欧元区消费者价格指数（CPI）同比涨幅突破3%、创近三年新高，能源分项在伊朗战争推动下大幅跃升，且短期内难以明显回落。欧洲央行官员正与这一近三年高位的物价涨幅搏斗。

市场对此已有充分定价。彭博调查显示，除一位分析师外，所有受访经济学家均预计存款利率将上调25个基点至2.5%。新的季度经济预测将为行动提供支撑：分析师预计欧洲央行将上调明年的通胀预测（6月时为2.3%），2026年通胀预测维持在3%不变，并上调经济增长预期——21国欧元区的经济展现出意外韧性。

与美联储、英国央行等按兵不动的同行不同，欧洲央行6月已率先加息，本周再度行动几无争议。本次会议罕见地在法兰克福总部之外举行，政策声明定于柏林当地时间下午2点15分发布，拉加德将在30分钟后召开记者会。这次加息将坐实欧洲央行作为G7中最鹰派央行的地位。

12月路径陷分歧，管委会内部各执一词

悬念集中在9月之后。市场目前预计本次加息后还会有两次或更多次加息，但多数经济学家对此持怀疑态度，欧洲央行管委会内部同样出现分裂：部分官员认为本月之后利率可能仍需继续上调，另一派则呼吁谨慎，理由是当前不存在二次通胀效应，且中东局势与美国贸易政策仍带来风险。

“欧洲央行本周显然会加息，”高盛首席欧洲经济学家Jari Stehn表示，“但前景存在巨大不确定性，且管委会出现一些分裂迹象，这意味着他们很可能对利率前景保持完全开放的态度。”ING经济学家Marieke Blom则更为温和，她认为当前的通胀压力并不像表面那般严峻，“我们相信一次加息可能就足够了。”

鹰派与鸽派的交锋已有迹可循。立陶宛央行行长Gediminas Simkus称，加息至2.5%尚不足以让通胀回到2%目标，理由包括经济增长更强劲；执委会成员Piero Cipollone则警告欧洲央行应采取“校准良好”的政策，避免伤害经济。2.5%被广泛视为中性区间的上限，超过该水平经济活动将受抑制，但并非所有人都认同这一判断。

彭博经济研究的David Powell与Simona Delle Chiaie指出，在油市波动再起、天然气价格飙升的背景下，鹰派无疑将推动12月再次加息，但金融条件的收紧以及能源冲击间接效应有限的迹象，为他们设置了显著障碍。德国央行行长Joachim Nagel则提醒，官员还须考虑近期全球债券收益率的上升，这“使局面更复杂”。

人事动荡叠加，政策连续性面临考验

比路径分歧更难以定价的，是欧洲央行高层的去留。关于拉加德提前离任的猜测正在升温，她在7月议息会议后的表态，已是迄今最明确的信号——她不会干满到2027年10月的任期。彭博上月报道，以达沃斯年会闻名的世界经济论坛仍在争取她接任，而将于1月底出版回忆录的拉加德似乎准备接受这一职位。

拉加德近期也未排除在法国政治中扮演角色的可能，称“无论以何种身份，我都会是最有效率的”。柏林之行后，她将作为主宾出席由诺曼底大区主席、中间派政党领袖Hervé Morin组织的年度政治集会。

若执委会成员Isabel Schnabel提前离任，拉加德澄清个人去向的压力可能进一步加大。这位德国官员的任期到2027年底，可能转投国际货币基金组织。Schnabel的离开将直接削弱管委会内部的鹰派声量，改变未来关键投票的天平。

对于市场而言，本周加息已不再是唯一关注点。在数据驱动的紧缩照常推进之际，投资者还需重新评估后拉加德时代的政策可信度——这将决定欧元区利率路径能否像过去数月那样被清晰定价。

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美伊冲突持续施压中东能源生产，全球油市动荡加剧。

沙特阿拉伯向欧佩克（OPEC）报告，其8月原油产量再度大幅下滑，跌至1990年以来最低水平。这一局面源于美伊敌对态势重燃，波斯湾出口航线受阻。与此同时，布伦特原油期货本周突破每桶100美元，飙升的能源成本正在推高通胀、压缩消费者购买力。

据OPEC月度报告，沙特产量骤降190万桶/日，至623.8万桶/日，较4月触及的此前战时低点更低。受此拖累，彭博油轮追踪数据初步显示，8月沙特原油出口环比大降约三分之一，降至约300万桶/日。

在产量持续受压之际，OPEC内部团结亦面临严峻挑战——创始成员国委内瑞拉正考虑退出，另一成员伊拉克则对现行产能评估提出异议。

根据OPEC月报，沙特8月原油产量降至623.8万桶/日，为该国自海湾战争爆发以来的最低纪录，此前的战时低点出现在今年4月。

值得注意的是，沙特向OPEC报告的"市场供应量"——包含储罐调拨在内——为712.2万桶/日，高于实际产量，暗示沙特在当月可能已动用部分库存以弥补产出缺口。

在OPEC月报中，除成员国自报数据外，报告还援引多家外部机构汇总的"二级来源"评估。该评估显示，沙特8月产量约为727.6万桶/日，仅较上月小幅下降，与沙特官方自报数据存在明显差异。

沙特产量在经历数月回升后再度下挫，折射出美伊冲突对中东产油国的深远影响。

油轮近期在波斯湾遭受新一轮袭击，推动布伦特原油期货本周涨破每桶100美元关口。能源价格高企正在多个经济体推升通胀压力，对普通消费者造成实质冲击。

作为OPEC的核心成员，沙特的供应缺口直接关系到全球原油市场的平衡，其产量走势将持续牵动投资者对供应侧风险的判断。

在产量受损的同时，OPEC正面临一系列内部挑战，成员国向心力受到多方侵蚀。

创始成员国委内瑞拉正密切评估是否退出该组织。背景是特朗普政府正将委内瑞拉纳入美国影响圈，双方上月达成协议，美方由此获得对委内瑞拉相当规模石油储量的多数控制权。委内瑞拉的潜在退出，发生在阿联酋因对产量限制长期不满而离开OPEC后的数月内。

与此同时，伊拉克正寻求大幅提高其获得认可的产能评估上限，并已就此发出警告——若无法获得满意的产能认定，不排除同样退出OPEC的可能。

多国相继出现离心迹象，令这一已在成员国构成和内部协调上承压的组织面临更大的结构性考验。

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高盛固定收益信贷交易员、投资级信用专家Jeffrey Papai在最新报告中警告，在年内已累计约3000亿美元AI相关债券发行之后，四季度供给将显著放缓，为AI信用利差提供短暂喘息窗口。然而这一缓和极为短暂——他预计2027年超大规模云计算企业及芯片厂商的债券发行规模将较2026年再增约40%，达到约3400亿美元，届时市场将面临更大冲击。

这一警告的背景是，AI债务扩张已开始对美国国债市场形成竞争性压力。据摩根大通Michael Cembalest估算，2026年迄今五大超大规模云计算企业加上英伟达的债务发行规模约为3200亿美元（含数据中心租赁特殊目的载体），其中长久期部分折合十年期等价规模约3030亿美元，相当于同期美国财政部新增长久期借款的68%。

四季度：风暴眼中的短暂平静

Papai指出，年内约3000亿美元的AI供给已使其成为投资级信用市场最重要的主题。进入四季度，预计仅剩一笔超大规模云计算企业高级债券及少量数据中心交易，这将是自本轮AI建设潮启动以来发行量最低的阶段，较此前任何可比时期低约50%。

在此背景下，他对高盛AI信用篮子（GSUCIABK）持短期战术性看多立场，认为未来一至两个月存在利差收窄的反弹机会——目前该篮子距历史最宽水平不足10个基点，供给放缓将提供支撑。

然而Papai明确强调，这一判断仅限于战术层面。他建议投资者在此轮反弹中逢强减仓，而非追涨，因为结构性而言AI信用利差仍处于长期低配状态。过去一年，AI利差已累计走阔逾50个基点，且随着2027年新一轮供给浪潮临近，再度承压几乎是大概率事件。

2027年：更大的供给浪潮已在路上

Papai对2027年超大规模云计算企业及芯片厂商债券发行规模给出了粗略估算框架，并特别注明这并非高盛官方预测，而是基于当前趋势的外推。

其核心假设包括：2027年超大规模云计算企业资本开支约9300亿美元（取高盛研究部与彭博预测中值）；债务融资占资本开支比例从2026年的约30%升至37.5%，原因是预计该群体股权融资规模将有所收缩；美元融资占比从约80%降至70%；高级芯片债务从2026年的约350亿美元增至500亿至750亿美元。

按上述假设，2027年平均单季度发行量将相当于迄今为止最繁忙季度的水平。更值得关注的是，超大规模云计算企业及芯片厂商在2027至2028年到期债务仅约450亿美元，远低于银行等高发行行业（仅不含2029年TLAC可赎回债券的到期量就高达约1800亿美元），这意味着到期再融资带来的需求补充极为有限，新增供给将几乎全部依赖市场消化。

此外，Papai还指出，若将数据中心及其他AI相关发行纳入统计，整体规模将进一步扩大。结构化芯片融资更被他视为潜在最大增量领域，规模或超1000亿美元，但因结构不透明、时间节点难以预判，目前无法给出具体估算。

非AI投资级债券：近期面临相对压力

与AI板块的短暂喘息形成对比，Papai认为非AI投资级债券在近期反而相对脆弱。9月预计将有约2300亿美元以非AI为主的投资级债券供给涌入市场，对该板块形成压力。

不过他同时指出，投资级债券整体的收益率驱动型需求依然强劲，且供给久期预计偏短，因此建议投资者将未来数周非AI投资级债券（GSIG30NH）的任何因供给冲击引发的下跌视为买入机会。

从更宏观的视角看，当前投资级信用利差虽整个夏季呈走阔趋势，但尚未突破区间——投资级指数利差约80个基点，高于77个基点的年内均值；GS100利差约99个基点，高于96个基点的均值。

信用市场结构性变革：风险转移规模急剧扩大

Papai在报告中还着重指出，信用市场内部的风险转移规模正在大幅增加，且涉及多个产品线，这一趋势在2027年将进一步加速。

信用违约互换（CDS）市场正在经历显著复苏。Papai表示，近期已有多位上一次交易CDS还是在全球金融危机之前的关系经理重新询价，显示出市场参与者对对冲工具需求的明显回升。CDS交易量在经历近15年持续下滑后，预计2025年和2026年将各增长约15%。

与此同时，篮子总收益互换（TRS）持续快速增长，现金债券交易量也创下历史新高，投资级和高收益债券交易量均同比增长10%至15%。Papai认为，随着结构化芯片及数据中心融资规模扩大——这类融资久期较短、对冲需求更高——上述趋势将进一步强化，CDS交易员或将成为2027年华尔街最炙手可热的职位之一。

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9月2日，腾讯WorkBuddy开放平台在深圳上线，市场更关注哪些生态被纳入了WorkBuddy，但同日公布的几份开发者协议里，流露了腾讯在办公AI打法上的关键意图。

这组协议把WorkBuddy的生态数据分成三类，开发者自己的归开发者，用户的由开发者和用户约定，腾讯只要其中的第三类：

调用频次、资源消耗、响应时长、错误日志、反馈评价。

用途则总共有三样：统计分析、质量评估、标注。

一家正在抢入口的公司，放弃了用户的数据，只要任务摔倒的痕迹。

同一周，千问办公的首月数据出炉，上线30天注册用户突破3000万，企业用户占比过半。百度库库AI独立端8月14日发布，公布AI办公月活超过2500万。字节的豆包工作8月25日发布，和飞书深度打通。四家产品形态不同，但推进方向是同一个目标——目标企业的上下文。

经过了多年征战，钉钉、飞书、企业微信合计覆盖率达到92%，覆盖率到了这个位置，增量几乎消失，剩下的全是存量博弈。

下一个十年的入口显然很难是OA系统，而是谁的AI能帮用户干最多的活，只要干活，就需要上下文。

上下文并非同质的资源，它正在有梯度的形成三个高地，一个比一个稀缺。

一. 高地1: 能覆盖的数据

金山办公CEO章庆元在7月 15日的AI生产力大会上讲的很直白：“大模型的每次对话都是一次重生，它没有记忆——所有的记忆和上下文，都存储在软件里。”他给出的分工是，大模型提供智力，软件提供上下文。

读得到，就是让Agent能看见企业里的信息。审批链、客户数据、会议纪要，这些散落在不同系统里的东西，Agent看不见就做不了。

这曾经是协同平台最大的优势。

企业用了多少年钉钉，上下文就积了多少年。钉钉有约2亿月活用户和2000多万家企业组织，飞书2025年ARR超过30亿元、2026年ARR二季度同比增长超过100%，WPS坐拥6.76亿月活设备上沉淀多年的文档资产。

对这些平台来说，AI一出生就站在数据中间。

但这个高地正在被平台自己削平。

早在今年3月，企业微信开源了wecom-cli，覆盖消息、文档、智能表格、待办、日程、会议等核心品类；钉钉同期全面CLI化，把上千项核心能力改写成AI可直接调用的标准化指令；飞书也开源了CLI插件接入了，宣布支持所有主流Agent工具。

三家做这些事的初衷是让自己的AI更强，但通用协议一旦开出去，谁都能调用。

8月18日，千问办公正式接入企业微信。用户完成授权后，就能通过千问办公的对话界面读取企业微信的智能表格、新建文档等功能。

这些协同OA院墙不是被竞争对手翻过去的，是平台自己为了适配AI时代进行的主动改造。

当上下文可以被任何一个通过授权的Agent读取，“能读到多少”就很难再构成壁垒。

虽然没有它什么都做不了，但它越来越像空气——必需，却很难定价。

二. 高地2：可判断的对错

企业愿意为Agent付钱，前提是能说清楚这活干对了没有。

这一重门槛远比“读的更多”高。Agent写了一份报告，内容看起来合理，但数据口径是否正确？审批流推了一笔，签批顺序符不符合公司制度？

如果没有一个确定性的判据，Agent只是一台看上去很忙的机器。

依托于协同OA的组织骨架在这里变得更加稀缺，谁在什么时候审批了什么、组织架构怎么嵌套、权限怎么继承、谁和谁在哪个项目上协作过，这些信息天然带着对错的标记。

文档版本从A到B再到C有记录可查，日程安排和实际签到能交叉验证，这类上下文可以告诉Agent做得对不对。

钉钉和飞书在这块高地上保持着优势，2000多万家组织的权限链、审批链、协作关系积淀了很久，飞书aliy升级而来豆包工作伙伴，权限体系接近用户本人操作全程可追溯，敏感操作需人工确认。

与之相反的是金山办公，6.76亿月活设备上沉淀的数千亿份云文档，量虽然更大，但文档本质是只读语料，Agent读得懂，动不了，做完一份报告对不对没有内生的判据。

在第一个高地上金山最安全，在第二个高地上反而更加悬空。如果整个行业的竞争最终停在第一重，金山不可撼动；如果继续往后走，金山的不确定性就会增加。

WorkBuddy的开放平台负责人于洪潇用财务自动化的案例，进一步说清了两层高地的区别。

例如月底对账，几千条流水逐笔核对，错一笔就是事故。银行流水在银行网络上，发票在税务系统里，凭证在ERP里——Agent读不到这些数据，是第一个高地的问题。

对不上的那笔到底是漏记、重复、还是钱还在路上，判断留在财务的脑子里，这构成了第二个高地的问题。

数据够不着，Know-How不知道，再聪明的模型也无从下手。

WorkBuddy的办法是把第二个高地外包给生态。

开放平台首期放出五大模块：Buddy应用、专家、Skill、连接器和硬件。帆软把数据分析的Know-How接进来，北森把HR场景的判断力接进来，罗格科技把税务合规的经验接进来。

每一个伙伴带着自己领域里“什么算做对了”的判据，填补WorkBuddy自身不具备的行业纵深。首批30余个Buddy应用覆盖金融、法律、医疗、教育、公益等20多个领域，100多家伙伴入驻。

帆软战略副总裁沈涛认为这波机会比十年前做简道云赶上ToB SaaS窗口大10倍乃至百倍，主动提议全免费；微盟集团技术副总裁肖锋说这个入口一定要占；北森副总裁王瑶更冷静指出，目前还没有具体地说分成方案；腾讯则自己在发布会上也确认，支付能力与分发通路仍在加速建设中。

这是一幅坦率的画面，所有人都在赌未来，没有人现在赚钱。

三. 高地3：把失败炼成能力

Agent做错了一件事，如果错误能被分类、能被重跑、能被喂回模型或调度引擎，它就不只是一次失败，而是一份训练数据。

这是上下文的第三重价值，也是唯一具有复利效应的那一重。

腾讯在开放平台协议里要的第三份数据，包括调用频次、资源消耗、响应时长、错误日志、反馈评价等，用途则标注为统计分析、质量评估和标注，指向的正是这个高地。

标注意味着有人在给失败分类，在把“这次为什么没跑完”变成下一次的判据。

配套的工程设施更早就已启动。

腾讯由Youtu Lab、Keen Security Lab、WorkBuddy团队和云鼎安全实验室四个团队联合推出了基准测试WorkBuddy Bench。

260道题覆盖代码、Web、办公、安全四个子集，关键设计是双Harness并行，同一批任务分别在CodeBuddy Code和Claude Code两套执行框架上跑，做框架变量和模型变量的分离实验。

评测资产在Agent跑完之后才引入、全程断网、沙箱隔离，防的是背答案。

这套测试的目的，或许是在非编码的企业工作场景中建立可复位、可重跑、可归因的评测环境。

谁先拥有这样的环境，谁就能把用户每天踩的坑系统地变成能力。

但这个高地仍然面对系统性的建设难度，上线超过半年，WorkBuddy用户时有反馈存在长程任务重复执行、技能记忆混乱等问题。

测试基础目前更多还意图，从失败轨迹到标注再到模型改进的回路，目前也更多停留在产品层面。

钉钉和飞书反而在第3个高地上有一重结构性优势。

平台内的任务数据有优先条件回流到自家模型的训练和评测体系，例如用户在钉钉上跑任务摔了跤，千问可以从这个失败里学东西，钉钉的体验随之改善。

7月30日字节把飞书产品团队并入豆包，在组织层面打通了这个闭环，而且它们的第二个高地最强，意味着失败自带标签，审批走通没走通就是天然标注，连标注环节都省了。

第三个高地需要持续投入，关键问题在于投入的钱从哪来。

四. 转型与训练的错位

2026年夏天，三家参战大厂各自推进着组织收敛。

腾讯把QClaw产品中心的业务和团队划入WorkBuddy所在的部门；阿里将QoderWork、悟空、MuleRun合并为千问办公，交由6月11日接任钉钉CEO的陈宇森操盘；

字节把飞书产品团队并入豆包，赵祺任一号位，之后不久做了第二次收敛，Trae和扣子也整体并入豆包体系。

三次调整方向不同，只有字节把协同平台的产品团队塞进了模型侧，阿里是把Agent交给协同平台的负责人，腾讯动的是两个Agent之间的关系。共同点只有一个：资源向单一Agent入口收拢。

收拢之后，各自的家底和矛盾也在逐渐暴露出来。

钉钉、飞书目前的收入，主要依赖“人头”租金。

一家500人公司用飞书，按席位付费，人数乘以单价，年年续约。这门生意稳定、可预期，也支撑着平台有能力持续维护那套组织权限体系、审批流和协作记录，那些最值钱的上下文。

但Agent的定价逻辑正在离开人头。WorkBuddy走积分制，用多少扣多少，章庆元在7月讲订阅加AI用量长期并存，百度库库AI企业版按定制化打包。没有一家新入局的产品还在按席位收钱。

组织骨架越深厚，维护成本越高，对席位收入的依赖就越重；但矛盾在于，Agent越普及，企业越倾向于为结果付费而不是为人头付费。

供养最值钱上下文的那门生意，恰恰是被Agent时代第一个改写的生意。

WorkBuddy走向了另一个反面，其手里没有组织骨架，也没有相应的财务压力，腾讯说不给团队设商业化KPI、仍处于投入阶段。

机构源引的WorkBuddy月活数据已经突破2000万，虽然跑在诸多大厂企业Agent前面，但不代表上下文与任务的质量足够深，毕竟每一个上下文来源几乎要从头接。

开放平台的策略似乎也在尝试用广度来弥补深度，白皮书里几种合作模式的独家性一栏三处写着非独家。

开放生态负责人林佐露解释说，腾讯没有给生态定下多少家伙伴算成功的KPI，“开放是我们要做的工作，生态是一个结果”。

生态规模虽然起量很快，但还没到腾讯来思考建立护城河的时候。

于是，拥有最好训练素材的一方，承受着最大的转型压力；转型压力最小的一方，训练素材反而最薄。

在看百度库库AI月活2500万、金山6.76亿月活设备，同样各自悬在空中，上下文的高地等级和变现路径各不相同。

这意味着，目前远没有一家大厂能同时占住这3块高地。

五. 拿不走的那一层

有一些场景，是目前大厂的几种模式都很难触达的，例如金融风控、政务决策、国资合规等。

这些场景的上下文质量却可能更高，流程最刚性，后果最重，对错最可归因，是Agent最想进、最难进的地方。

9月2日的生态发布会上，做财税数智化服务的罗格科技展示了一台AI智能终端：罗拉超算盒，端侧可以跑35B参数的模型，封装了开箱即用的税务合规智能体。在端侧还是云上使用，取决于客户对数据出域的要求。

WorkBuddy的数据处理协议划了一条线，不覆盖保留在开发者自有环境或第三方环境中的数据。

5.5.2版本更新中，WorkBuddy悄悄在设置页底部上了本地模型Beta入口，首个可下载模型是Qwen3.6 35B-A3B，数据不出本机，不吃云端额度。

端云分离让Agent能进到场景里,但代价是端侧的数据不进腾讯的运行时，最有价值的失败轨迹不会被公有云看到，第三个高地会在这里被锁死。

协同平台对这个场景的回应是私有化部署。

钉钉可以面向企业提供独享环境，飞书的方案强调数据所有权与账号一致、操作全程可追溯，但私有化的本质是把平台搬进客户的围墙里，规模效应和网络效应在这个场景下大打折扣。

届时合规开始变成竞争门槛。

信通院8月6日公布首批办公智能体能力评估结果，围绕智能交互、全场景任务执行、安全防护和技能管理四个维度打分；

千问办公成为国内首个通过16项测试的产品。8月25日豆包工作发布时也强调拿到了国内首批双认证；

8月，湾擎·WorkBuddy在广东政务系统上线，广东省医保局等首批省直单位已开展数十个场景对接与试点。

谁先拿到资质和交付案例，谁在高敏场景的招投标里多一张入场券；而在高敏场景里，交付的更多是信任。

信任的生长速度和开放生态的扩张速度又是两个平行的轨道。

这意味着，整个市场Agent价值最大的一块场景，未必形成赢家通吃的局面，它会长期分散在少数几家有交付能力和合规资质的公司手里，与开放平台的广度逻辑构成天然的互补，也构成天然的边界。

六. 一场双向的加速

腾讯为了扩大生态宁愿放弃用户数据，只要失败的痕迹，这个选择揭示的其实并非腾讯的独特策略，是整个行业的共同处境。

上下文的存量正在被开放协议拉平，体验层的壁垒同样如此，甚至大厂们在抢的东西都越来越接近：

把上下文转化为可靠执行力的能力，以及持续改进这个能力的机制。

三个高地给出了一个排序的标准。第一个高地已经商品化，读得到不再是护城河；第二个高地形成了一层过滤，B端愿不愿意付钱取决于Agent能不能说清对错；第三个高地是唯一有复利的地方，但它需要前两个高地的支撑——没有足够的上下文就没有足够的执行，也就无法积累足够的失败，更难获取可观的复利经验。

这条链条已经不再单纯比较上下文的数量或质量，而是竞争谁先把三个高地贯通、形成能力闭环。

但能力闭环的打造始终是需要可持续的现金流来形成正反馈，不计回报只适用于业务探索的初期阶段。

过去，协同平台的席位制供养了最深的上下文，但席位制正在被Agent的逻辑侵蚀。

如今，积分制和按量计费能匹配Agent时代的使用方式，但短期内撑不起协同平台十年积累的组织服务成本。

谁先在收入结构里跑通非席位的部分，谁才有资源持续投入第三个高地，而不是被旧模式的惯性拖回去。

两条路线正在向对方靠近，速度比预期快。

协同平台在往外走，豆包工作继承飞书的权限体系和知识库，作为独立产品面向所有人提供下载；千问办公同时跑在钉钉、飞书、企业微信上。

开放路线在往里走，WorkBuddy的身份体系、跨端记忆、积分制都在制造使用惯性；Buddy应用和专家中心指向行业纵深和组织知识的沉淀。

大厂们的每一步都试图让上下文走得更远，登上更高的高地。

章庆元在7月的发布会上说过一句话，对这场竞争里的每一个参与者都适用：AI是未来几年唯一的、也是最重要的机会。

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据追风交易台，摩根大通分析师Jay Kwon在报告中指出，SK海力士 ADR目前较美国同行美光折价约20%，这一差距难以从基本面角度得到合理解释——SK海力士在DRAM利润率、绝对规模及HBM执行力上均与美光相当甚至更优。摩根大通预计，随着ADR上市带来的全球投资者准入改善、流动性提升及信息披露频率提高，这一估值折价将逐步收窄。

在股东回报方面，SK海力士于2026年8月将股东回报政策从"不超过累计自由现金流（FCF）的50%"上调至"超过50%"，并宣布40万亿韩元的股票回购及注销计划。摩根大通预计，公司2026至2028年累计总股东回报（TSR）收益率约为41.8%，这一水平将对估值形成有力支撑，并推动市场对SK海力士的周期性认知向长期结构性成长转变。

估值逻辑：ADR溢价与美国同行折价并存

摩根大通将目标价245美元设定为2027年6月，基于本地股（000660.KS）FY26至27年平均每股收益的7倍市盈率，并在此基础上附加20%的ADR溢价。该溢价参照台积电ADR自2024年AI资本开支驱动的硬件板块行情启动以来相对本地股的溢价水平。

SK海力士 ADR自2026年7月上市以来，平均溢价约32%，目前溢价约30%，反映出全球投资者对这一AI存储芯片制造商的强烈需求。摩根大通认为，ADR流通量受限（目前仅占总股本的2.5%）以及韩国本地股转换为ADR的严格监管限制，是维持高溢价的结构性因素。

尽管如此，SK海力士 ADR目前以5.8倍的远期市盈率交易，而美光为6.5倍，折价约11%。摩根大通认为，美光历史上享有约17%的估值溢价，主要源于美国本土投资者基础、被动资金流入及更深厚的衍生品市场，而非通过周期盈利能力或股东回报政策所能解释。随着SK海力士在纳斯达克上市，上述结构性摩擦将逐步降低，估值折价有望收窄。

AI周期持续性：存储器上行周期首次有望超越四年

摩根大通维持"更长时间维持高位"（higher-for-longer）的存储器上行周期判断，认为当前DRAM均价上行趋势自2024年第一季度启动，预计将延续至2028年第四季度以后，共计20个季度以上的正向ASP增长轨迹，远超历史上典型的7至8个季度上行周期。

需求端，token消费量持续加速增长，推动服务器级DRAM与NAND的位需求快速扩张。摩根大通预计，云服务商（CSP）对DRAM与NAND的位需求将分别在2027年实现同比60%与58%的增长。供给端，HBM产能占DRAM晶圆的比例持续提升（预计2028年达31%），叠加每单位资本开支对应的位产出效率持续下降，有效限制了供给增速，供需缺口预计在未来三年内持续存在。

摩根大通预计SK海力士FY26至28年每股收益复合增长率达34%，其中FY26年每股收益同比增长高达510%，FY27年进一步增长27%，FY28年增长42%。全球存储器市场（DRAM+NAND）总规模预计从2025年的2140亿美元跃升至2026年的9710亿美元，2027年进一步扩大至1.44万亿美元。

HBM领导地位与长期协议构筑护城河

SK海力士是全球最大的HBM供应商，2025年HBM销售市占率约60%，英伟达（NVDA）是其最大客户，占HBM销售额约74%。摩根大通预计，随着三星电子执行力改善，SK海力士的HBM市占率将从2026年起逐步回落至40%至46%区间，但仍将在预测期内保持市场领导地位。

在长期协议方面，SK海力士已通过LTA锁定超过50%的产能，合同结构对供应商明显有利，预付款比例约为LTA总价值的20%至25%。摩根大通认为，LTA不仅提供了盈利可见性，更将推动存储器行业从周期性向长期结构性商业模式转变。LTA覆盖的CSP及AI相关需求占位需求的70%以上，占收入的85%以上，服务器存储器的显著价格溢价使LTA组合对定价与利润率具有正向贡献。

股东回报提升：催化估值重估的关键因素

SK海力士于2026年8月20日正式宣布将股东回报政策上调至累计FCF的50%以上，并启动40万亿韩元的股票回购及注销计划，相当于2026年上半年FCF的63%。摩根大通预计，公司2026至2028年TSR收益率分别为7.4%、14.0%和20.4%，三年累计约42%。

摩根大通认为，以FCF为锚的股东回报框架比美国同行使用的"超额现金"定义更为透明，有助于吸引价值导向型投资者。公司计划在2026年第三季度业绩发布会（10月底）上进一步更新股东回报计划，届时若资本配置政策更加清晰，将对股价形成正面催化。

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作者 | 周智宇

“产能都准备好了，没想物料上碰到麻烦。”

9月8日，华境相关人士向华尔街见闻确认，芯片供应已影响车辆交付，交付周期会有一些延长，“现在还在和华为方调整方案”。

上市四个月的华境S，正处在交付爬坡期。华尔街见闻了解到，目前华境S交付受鸿蒙座舱配套车机芯片阶段性供货紧缺影响。。

华境之前，别克、小鹏也曾披露芯片供应对生产和交付安排的影响。受到波及的器件和车型有所不同，存储芯片涨价带来的成本压力，则已进入多家车企的经营账本。

一位供应链人士向华尔街见闻表示，相关压力很早就已出现，只是最近有点兜不住了。

过去几个月，汽车产业链已经在备货、锁量，一些企业也把采购安排延伸到了下一代车型。旧库存曾帮助车企挡住一部分涨幅。但随着更贵的芯片投入生产，车企为维持产量支付的采购成本也在增加。

更棘手的变化发生在汽车自身。座舱、辅助驾驶和电动化系统增加了单车半导体支出，存储采购也越来越影响整车的成本。内存买得更多，报价反而更高。车企熟悉的“放量以后成本就能下来”，遇到了新的阻力。

芯片供应拖慢了部分新车的交付，也开始改变车企对增长的计算：为争取更多销量而降价，需要先承担更高的采购支出。自研和技术整合省下来的钱，又有多少能继续用于增配和降价，成了这轮涨价留给汽车业的难题。

压力传到交付端

华境S的交付爬坡，在8月明显放缓。

这款车5月上市，当月交付3603辆，6月增至5689辆，7月达到7203辆。到了8月，交付量为7306辆，比前一个月只增加103辆。华境方面承认，对行业整体芯片供给挑战的预判和预案不够充分，部分用户的等待时间因此延长。

目前，华境已启动专项保供工作，称将与核心合作伙伴沟通，拓展芯片供给渠道，并加速推进多元化供应方案。对于已锁单尚未提车的用户，华境表示将由专属顾问持续跟进，并通过官方APP更新排产动态和订单进度。

其他品牌此前也有过类似的预警。7月1日，别克提示，芯片供货紧张可能造成至境E7部分车辆延期交付，并为当月锁单用户提供30天交付承诺：因品牌原因超期，从第31天起每天补偿100元。8月7日，小鹏汽车MONA系列研发负责人姜文则透露，高端制程芯片供货波动曾冲击MONA L03的8月生产，当时问题已逐步克服，工厂正转向双班生产。

供货波动已涉及多家车企，交付端的影响集中在具体车型和阶段。姜文在介绍生产安排时还提到，MONA L03面向国内外市场，有纯电和增程版本，配置组合达到数百个。同一款车的爬坡，也要分别安排这些版本所需的器件。

华尔街见闻也从别克部分门店了解到，此前交付延期时，如果门店仍有库存，一般配置可以正常交付。工厂调整供货安排的过程中，现车维持了一部分交付。

存储价格带来上涨的问题，在过去一段时间里被库存所延缓。

9月3日，蔚来创始人、董事长兼CEO李斌对华尔街见闻表示， Q1还好一点，因为Q1还有去年的一些存货，Q2基本上就没有了。

二季度，蔚来单车成本较去年底增加约1.4万元，涉及内存、电池及其他原材料。按李斌的说法，一个季度合计多出约15亿元。旧库存提供的价格缓冲，随着物料更新逐渐消失。

更早前，比亚迪宣布从5月份起，已将部分车型“天神之眼B辅助驾驶激光版”的选装价由9900元调至12000元，明确提及存储硬件成本上涨。从选装加价到交付延期，芯片供应的压力以不同方式向消费者传递。

规模不经济难题

一位新势力车企高管对华尔街见闻表示，随着芯片价格上涨，整车半导体在部分车型上，已经经超过电池，成为这款车成本最高的器件类型。

电驱系统、座舱和辅助驾驶，已经在电池之外增加了另一大笔半导体支出。普华永道《全球半导体行业展望2026》指出，向更高自动驾驶等级发展，会同时增加芯片数量和单颗芯片的平均价格；电子电气架构集中化，又将需求推向高性能处理器、AI加速器和高速存储。

按照李斌的估算，2026年下半年相较去年底，蔚来单车成本增加额将扩大到1.6万至1.7万元。其中，内存平均约占1万元，电池约占三四千元。

这笔支出正在影响车企熟悉的规模效应。过去，车企所熟悉的玩法，是过去的研发和其他常规费用投下去了，只要规模增长，费用会随之摊薄，车企也能由此获得规模经济带来的利润空间。

存储采购却出现了不同的报价规律。前述新势力车企高管表示，眼下内存要得少一些，还有折扣；要得更多，价格反而往上走。这导致车企眼下面临的是“规模不经济”。

在这样的采购条件下，扩大销量带来的两笔账开始朝不同方向走。厂房、设备、模具等投入可以由更多车辆分摊，内存却需要随每辆车继续采购。降价争取订单，既减少单车收入，也增加了按新报价采购的物料需求。原先指望通过放量补回的降价支出，因而更难算平。

李斌在解释量价取舍时说，真正能够分摊的固定成本没有想象中那么多。蔚来在内部测算时，优先考虑毛利总额和经营利润：小幅降价难以带来足够大的销量增长，大幅降价又得不到成本结构的支持。

公司二季度的整车毛利率为18.5%。按李斌的解释，高毛利车型的销售贡献，以及底层技术跨平台、跨车型、跨品牌复用，帮助蔚来消化了原材料上涨。这些经营改善产生的收益，一部分被新增采购支出抵消。

李斌说，蔚来也收回了部分车型此前提供的万元购置税保底权益。他把收窄折扣也视作价格调整：“其实事实上是涨价的。”

保供的代价

为应对供应压力，华尔街见闻从供应链人士处了解到，从车企到供应商，都尝试通过通过增加存货，保障后续供应。

这已经需要更多资金。德赛西威半年报显示，公司各类原材料账面价值从年初的17.10亿元增至6月底的39.60亿元；同期经营活动现金流净额同比下降35.10%，公司将其主要归因于原材料备货支出增加。为下游车企提前准备物料，供应商先承担了采购支出。

采购合同提供了另一层保护。一位国内头部车企人士称，车企会在约定采购数量和价格的同时，设置违约赔偿条款，以约束供应商临时提价。这些已有的采购安排，延缓了市场涨价向车企成本端的传导。

存储厂商安排产能时，还会比较不同产品的回报。集邦咨询指出，原厂正把更多资源投向服务器；车用产品涉及的eMMC、UFS，与企业级固态硬盘在部分制程上高度重叠，单位利润却较低。车企能够通过合同约束已经谈妥的交易，争取新增供应时，则要面对原厂在多个行业之间的选择。

经历上一轮缺芯后，车企早已开始介入芯片供应。2021年11月，福特与格芯签署非约束性合作协议，计划增加芯片供应，并探索联合研发。今年7月，福特又与美光签署长期战略客户协议，为下一代车型安排内存供应，合作延伸到技术协作和制造投入。

供货保障越来越与长期采购义务联系在一起。美光在6月的财报材料中披露，其汽车行业战略客户协议通常为三年期，包含具有付款约束的采购量承诺。原厂据此安排投资和生产，车企则需要在车型上市前，判断未来几年需要多少芯片。

这些合同把一部分销量预测的风险提前交给了买方。如果车型销量低于预期，带有付款约束的采购承诺仍要履行，提前锁定的物料也可能需要更长时间消化。车企在争取供货的同时，也更早承担了判断未来需求的责任。车型投放、销量预测与物料采购之间，需要更紧密地衔接。

车企还需要为一段较长的供货紧张期做准备。

瑞银证券中国科技行业研究主管俞佳在近日对华尔街见闻表示，全球DRAM供需偏紧可能持续至2028年二季度，NAND Flash则至少持续至2027年四季度。从设备下单到安装、调试完成，至少需要两个季度，设备上游零组件紧张也会制约扩产。

这段时间里，车企还要继续安排新车型投产，为下一批产品争取供货。

重新分配成本

车企还在通过调整技术方案，减少每辆车需要采购的存储。一些今天能用来降本的技术，几年前就开始做了。

像座舱与辅助驾驶融合的方案，包括高通在内的供应商，决定方案已是三年前。到了今年6月，搭载相关平台的车型已经上路。两类功能整合到一颗芯片后，可以减少重复的内存配置。此前为功能整合所做的设计，如今也在帮助客户应对存储涨价。

在售车型的调整则受制于原有平台。S&P Global Mobility今年5月的研究指出，一些数年前设计、仍在生产的座舱和辅助驾驶平台，依赖较早代际的DRAM，正面临供应选择收缩。处理器支持哪些存储器件，约束了可替换的范围；更换器件还需要适配和验证。车企眼下的工程调整，必须从已有方案出发。

一名头部新势力高管透露，该公司在一季度已立项了一个项目，就是让自研芯片适配更多内存厂商的产品。车企自研的好处也在初步显现。

成本压力也促使车企动用其他环节的研发积累。理想汽车董事长兼CEO李想在二季度业绩会上表示，公司不会将电池、存储芯片等成本上涨转嫁给消费者，将通过深化电池自研、一体化设计和成本管理消化压力。

近期，理想宣布将自研电池逐步推向全系车型，并拟向欣旺达动力增资26.5亿元。研发由理想主导，制造交给合作伙伴，电池与整车的一体化开发则让公司能够统筹能耗、热管理和硬件成本。理想希望从电池、电驱等环节省下支出，抵消存储采购增加的成本。

车企花在芯片、电池上的研发费用，要在往后数年的销售中收回。量产时省下多少硬件支出，是一笔账；采购价格变化后，车企还可以通过自己的研发继续调整用料和系统成本。

在难以向消费者转嫁涨价的市场里，这些调整为车企留下了内部消化成本的余地。

车企也会继续推进自研，同时引入更多供应商、增加备选货源，减少对少数大型供应商的依赖。技术方案可以调整，供货渠道有得选择，面对下一轮价格和供应波动时，车企才能少一些被动。

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据新华社援引路透社10日报道，3名也门政府消息人士称，胡塞武装已控制也门红海沿岸城市穆哈。另据路透社援引也门政府军方消息人士，胡塞武装正向穆哈及Dhubab一带推进，并寻求控制也门全部红海海岸线。

穆哈、Dhubab均位于也门红海沿岸，靠近曼德海峡北侧入口。曼德海峡连接红海与亚丁湾，是红海南端通往印度洋的关键航道，也是海湾原油经红海、苏伊士运河运往欧洲的重要通道。

随着胡塞武装进一步逼近这一战略要地，市场对能源运输受扰的担忧升温。布伦特原油涨超1%，升至每桶102.4美元。

曼德海峡承压，能源运输风险上升

曼德海峡连接红海与亚丁湾，是全球重要的能源和贸易航道。海湾原油、燃料及其他大宗商品经红海北上后，可通过苏伊士运河及埃及SUMED管道进入地中海，也有部分货物经此运往亚洲。

如果航运安全进一步恶化，船公司可能选择绕行非洲好望角，运输时间和燃料成本将明显增加，航运风险溢价也可能随之上升。对于原油市场而言，真正的影响并不只是航道本身是否“关闭”，而在于安全风险上升后，运输效率下降和保险、运费等成本增加。

与此同时，霍尔木兹海峡风险仍未消退。若曼德海峡与霍尔木兹海峡同时受到严重扰动，海湾能源出口将面临更大压力，全球能源供应链的脆弱性也将进一步暴露。

胡塞武装与沙特冲突延续，供应中断预期或支撑油价

胡塞武装与沙特之间的军事冲突仍在延续。

据新华社，沙特阿拉伯主导的多国联军发言人图尔基·马利基9日说，也门胡塞武装当天使用弹道导弹和无人机对沙特多地发动袭击。此次遭袭城市包括海米斯穆谢特、艾卜哈、贾赞等地。

此前一天，多国联军发表声明称，也门胡塞武装当天对沙特艾卜哈、贾赞、奈季兰等城市的民用和经济设施发动袭击，造成包括妇女和儿童在内的73名平民受伤。

如果战事进一步升级，冲突影响或将持续外溢，供应中断预期、运输成本和地缘风险溢价或将成为支撑原油及其他大宗商品价格的重要因素。

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据新华社，国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌在发布会上介绍，我国直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

李斌表示，“十五五”时期，世界多极化、经济全球化的大势不会改变，同时保护主义、地缘政治冲突、国际金融市场波动等也将对经济运行带来挑战。综合内外部环境来看，“十五五”时期，我国国际收支有望呈现规模提升、结构优化、整体平衡的发展态势。

华尔街见闻总结要点如下：

• 将全面深入推进外汇管理改革，持续构建更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧的外汇管理体制机制。其中，更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷，将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利”“合规者先行”的外汇便利化政策体系。
  
• 将推动跨境资金流动风险防控和监管更加有力有效，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险。

以下是发布会实录：

国家外汇局新闻发言人、副局长 李斌:

谢谢主持人。各位媒体朋友，大家好！感谢大家长期以来对外汇管理工作的关心和支持。下面，我简要介绍落实“十五五”规划要求、做好外汇管理工作的主要思路和考虑。

回望“十四五”时期，在党中央坚强领导下，外汇管理坚持统筹发展和安全，外汇领域改革取得重要进展，服务实体经济质效显著提升，外汇监管和防风险能力持续增强，有效应对外部风险挑战，我国国际收支保持基本平衡。2025年跨境收支规模、外汇市场交易量分别达到15.6万亿美元和42.6万亿美元，较2020年分别增长80%和42%，外汇市场韧性和活力不断增强，外汇储备规模稳居世界第一。

展望“十五五”，我们将坚定推动高质量发展和高水平开放，坚持服务思维、开放思维、安全思维，全面深入推进外汇管理改革，提高外汇服务水平，持续构建“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制，促进金融强国建设和高水平对外开放迈上新台阶。

更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷。我们将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利、合规者先行”的外汇便利化政策体系，更多信用优良的企业办理外汇业务可免于审单、凭指令直接办理。同时，在已有便利化政策提质扩面基础上，围绕做好金融“五篇大文章”以及贸易新业态、跨国公司这些重点领域，研究实施更多精准支持政策。我们还将进一步加大本外币政策协同，让各类主体用一套规则就可以办理同类型跨境人民币和外汇业务。

更加开放，核心是要让外汇领域对外开放的范围更广、水平更高。直接投资、证券投资和跨境融资是资本项目的主要组成部分。“十五五”时期，我们将持续稳步推进上述领域外汇管理改革，增强制度稳定性和可预期性。继续大力支持国际金融中心建设和重点区域开放发展。着力提高资本项目开放水平，进一步增强资本项目开放与我国涉外经济发展、人民币国际化进程的协同性、匹配度。

更加安全，核心是要让跨境资金流动风险防控和监管更加有力、有效。我们将坚持既“放得活”又“管得好”，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险，更好维护外汇市场稳健运行；加强外汇业务真实合规监管，严厉打击虚假欺骗交易、地下钱庄等违法违规行为。持续做好中国特色外汇储备经营管理，有效维护外汇储备资产安全、流动和保值增值。

更加智慧，核心是要让外汇领域的治理体系更加完善，决策更加科学、落实更加有效。我们将继续完善更加系统、完备的外汇管理法治体系，推动外汇管理条例修订。进一步强化政策传导和跟踪问效，健全外汇政策评估、外汇生态评估和银行外汇业务合规与审慎经营评估这三个评估体系，实现外汇政策从供给、评估到改进的动态优化。着力建设现代化国际收支统计体系。着力提升外汇管理数智化水平，在通过科技赋能更好防范风险的同时，让外汇服务更加高效便捷。

“十五五”期间，外汇局将坚持高水平开放和高水平安全相统筹，系统谋划和有序推进相协同，凝心聚力、真抓实干，为建设金融强国和推动高水平开放贡献外汇力量。我先介绍这么多，谢谢。

以下是问答环节：

澎湃新闻记者:

近年来，国际经贸环境更趋复杂，不确定性明显上升。我想请问如何看待“十五五”时期我国国际收支形势？将会呈现怎样的发展态势？谢谢。

李斌:

这个问题涉及国际收支，我来回答一下。经济金融发展和结构演化，会反映到国际收支变化上。“十五五”时期，世界多极化、经济全球化的发展大势不会改变，科技创新将继续深刻影响全球经贸活动，同时保护主义、地缘政治冲突、国际金融市场波动等，也会对经济运行带来挑战。中国加快构建新发展格局，坚持扩大内需，深化高水平开放，持续推进新质生产力发展。综合内外部环境来看，“十五五”时期，我国国际收支有望呈现规模提升、结构优化、总体平衡的发展态势，我国与全球经贸联系将更加紧密，以更加开放的姿态融入全球。

从主要反映跨境贸易收支的经常账户来看，“十四五”时期，我国经常账户收支规模年均增长7.8%，2026年上半年同比增长16%。“十五五”时期，制造业转型升级、新兴产业发展将支持我国外贸稳步增长，商品结构也会更加优化。同时，我国服务贸易发展也在逐步加快，2025年服务贸易进出口占货物和服务进出口的13.5%，比2020年提高了2.2个百分点，贸易结构逐步转向货物和服务协同发展。

从反映跨境投融资情况的金融账户来看，“十四五”时期，我国对外投资年均规模超过5000亿美元，2025年末对外资产存量接近12万亿美元，比2020年末增长了33%。对外资产持有主体更加多元，企业和银行等持有的对外资产占比从2020年末的62.2%升至今年一季度末的68.7%，来华投资总体呈现净流入，2025年末各类来华投资存量已经接近8万亿美元，结构更加优化。高技术制造业和高技术服务业使用外资增长加快；境外投资者持有人民币资产增多，证券投资在各类来华投资中的占比提高到30%。“十五五”时期，我国跨境投融资有望保持活跃，金融市场开放将有序推进，对外资产和负债规模有望进一步增加，结构也将继续优化。

从国际收支总体格局来看，全球各国之间的经常账户顺差和逆差是一个镜像关系。近些年来全球经常账户逆差持续扩大且国别分布高度集中，经常账户顺差国别分布则是跟随产业分工变化在不断调整，未来将延续多元分布态势。我国经常账户顺差流入的资金，通过对外的实业和金融投资运用到全球，推动国际收支总体平衡，并促进了投资伙伴国产业和金融市场的发展。“十五五”时期，我国外贸出口和进口发展将更加协调，对外投资和来华投资将进一步扩展，国际收支有望保持基本平衡。

未来，我们将更好统筹发展和安全，一方面，持续推进跨境贸易和投资便利化，增强涉外经济发展动能，推动国际收支规模稳步提升、结构持续优化。另一方面，不断完善宏观审慎管理，加强跨境资金流动监测预警，持续增强外汇市场活力和韧性，稳妥应对外部冲击风险，维护和促进国际收支平衡。谢谢！

金融时报记者:

今年是我国实现人民币经常项目可兑换30周年。“十五五”规划提出，提升资本项目开放水平，请问外汇局在进一步深化跨境贸易和投融资便利化改革方面有哪些考虑？谢谢。

李斌:

谢谢您的提问。1996年12月，中国正式宣布人民币经常项目可兑换，这是对外开放的重要一步。30年来，我们扎实做好经常项目可兑换各项工作，并不断优化真实合规监管，持续提升经常项目外汇业务的便利性，服务好实体经济发展和对外开放。2007年取消了经常项目外汇账户限额，企业可自主保留外汇，同年建立了个人5万美元年度便利化的结售汇制度，较好满足了居民日常的用汇需求。2012年至2013年，取消了货物贸易逐笔核销，货物和服务贸易外汇业务审核基本改由银行办理，应该说大幅提高了业务办理的便利性。近几年来，又先后推出数十项便利化举措，服务我国贸易创新发展。30年来，我国经常项目交易规模从3千亿美元扩大到超过8万亿美元，与世界各国共享机遇、共同发展，为构建开放型世界经济作出了重要贡献。

下一步，我们将坚持惠企利民，更好服务实体经济发展和高水平开放，进一步提升跨境贸易便利化水平。我们将以外汇展业改革为抓手，推动便利化政策从注重业务管理转向更为注重主体便利，对诚信合规主体赋予更高的综合便利度。到今年7月末，全国适用跨境贸易外汇业务便利化政策的优质企业已经超过了5万家。我们将继续大力支持跨境电商等贸易新业态发展。根据跨境电商“小额、高频、零散化”的支付特点，支持银行凭线上订单、物流等交易电子信息，为跨境电商提供资金结算的便利化服务。今年1-7月份，全国凭交易电子信息自动、批量办理跨境电商外汇业务超过7.3亿笔，累计服务中小微商户超过190万户。我们还将对重点领域、重点行业提供更精准的政策支持，积极响应高质量共建“一带一路”新需求，支持“走出去”企业灵活开展贸易结算。

在持续推动跨境贸易便利化的同时，我国资本项目可兑换水平也在逐步提升。从资本项目几个重要组成部分来看，目前直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，同时对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

下一步，我们将统筹好发展和安全，提高资本项目开放水平。统筹资本项目开放和人民币国际化，推动资本项目从渠道开放向制度型开放深化、从业务便利向主体便利深化，从外汇管理向本外币协同深化、从汇兑环节向全链条管理服务深化。

在直接投资领域，简化外商直接投资登记办理流程，缩减资金使用负面清单，吸引更多外资企业在华投资兴业，提高跨境投资资金汇兑便利，促进“引进来”和“走出去”协同发展。下一阶段外汇局结合企业诉求，将陆续出台新的跨境投资便利化措施。

在跨境融资领域，稳步提高跨境融资自主和便利程度，构建规则简明、操作便利、监管有效、风险可控的跨境债权债务宏观审慎管理框架。围绕做好金融“五篇大文章”，继续拓展科技企业跨境融资便利化政策，扩大绿色外债外汇便利化试点政策范围。人民银行、外汇局还将推进跨国公司本外币一体化资金池政策迭代升级。

在跨境证券领域，进一步提升证券发行市场开放度，推动证券交易市场开放规则和国际基本接轨，推进开放渠道整合、制度优化和规则统一，提升金融市场的双向开放水平。

我就回答这么多，谢谢！

本文来源：中国网

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据新华社，中国人民银行副行长陆磊在发布会上表示，近日，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。为实施好相关部署，中国人民银行制定印发了《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，配套出台了9份相关领域的行动方案。

他表示，要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。

“为此，要健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”他说。

在货币政策目标上，陆磊表示，将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展，同时逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控作用。

工具方面，陆磊明确，持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作；不断健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行，进一步畅通“央行政策利率-市场基准利率-各种金融市场利率”的传导；优化结构性货币政策工具体系，完善政策工具设计和管理方式，提升服务实体经济质效。

中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

在国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长陆磊表示，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定作用，防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势。

发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，将着力以开放促改革发展，推进金融高水平对外开放。为此我们推进人民币国际化，加强金融基础设施跨境互联互通，发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。

“十五五”时期将完善金融统计、支付、国库、现金服务体系

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系，提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系。

央行将坚定保持货币币值稳定 同时逐步淡化数量型中介目标

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将进一步完善优化中国特色现代货币政策框架体系。人民银行将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时，逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率型调控工具的作用。

完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作，不断健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行。

将常态化发行国债和中央银行票据，丰富高等级人民币资产池

陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将继续支持离岸人民币市场健康发展，优化人民币清算行布局，健全多层次跨期限的流动性供给机制，保持离岸市场人民币流动性充足稳定，常态化发行国债和中央银行票据，丰富高等级人民币资产池。

以下是发布会实录：

中国人民银行副行长 陆磊:

各位媒体朋友，大家下午好。非常感谢大家长期以来对金融事业和人民银行工作的关注和报道。“十四五”期间，在党中央坚强领导下，金融业改革发展取得了一系列重大成就。金融系统党的领导和党的建设全面加强，服务实体经济质效不断增强，改革开放持续推进，重点领域风险妥善处置，监管短板加快补齐，金融开放持续推进，服务大局能力明显提升。

“十五五”时期，我国经济金融发展环境面临深刻复杂变化。为全面贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，深入落实中央金融工作会议决策部署，根据“十五五”规划《纲要》要求，在中央金融委统一部署下，中央金融办会同各金融单位制定的《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。这是“十五五”时期金融工作的总体方略和具体谋划。

《规划》坚持稳中求进工作总基调，坚持“防风险、强监管、促高质量发展”的工作主线，突出在有效防范化解金融风险、强化金融监管的基础上，在服务经济社会高质量发展过程中，实现金融业自身的高质量发展。

总体目标是到2030年，形成中国特色现代金融体系的总体框架，金融调控政策协同有效，金融体系结构合理优化，金融监管严密有力，金融风险防控精准高效，金融支持经济社会发展质效不断提升，金融法治体系完备齐全，金融高水平开放稳步扩大，金融业国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系，为金融强国建设奠定坚实基础。

围绕加快建设中国特色现代金融体系，《规划》系统明确了“十五五”时期金融强国建设的重点任务，包括健全金融宏观调控体系、全面加强金融监管、有效防范化解金融风险、积极有效服务实体经济、推动金融高质量发展、扩大金融高水平开放等。

为实施好“十五五”规划《纲要》和《金融强国建设“十五五”规划》，近日，中国人民银行制定印发了人民银行的“十五五”改革发展规划，配套出台了9份相关领域的行动方案。具体内容，我简要跟大家做一个介绍。

一是聚焦目标，完善框架。货币稳定与金融稳定始终是央行工作中心目标，需要一个高效稳定的框架，即货币政策体系和宏观审慎管理体系构成的双支柱框架。构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。健全市场化利率形成、调控和传导机制。发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。提升货币政策沟通和预期管理水平。拓展中央银行宏观审慎和金融稳定功能，扩大宏观审慎管理覆盖范围，丰富宏观审慎管理工具，强化宏观审慎监测评估机制，加强金融稳定保障体系建设，有效化解重点领域金融风险。

二是聚焦服务实体根本宗旨，健全金融政策体系，精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节，促进新旧动能转换，增强金融服务实体经济质效。做好金融“五篇大文章”，提升金融产品服务适配性。构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，提升金融支持绿色发展与低碳转型质效，持续完善普惠金融体系，健全养老金融体系，加快推进数字金融，强化金融支持提振和扩大消费。中央银行作为宏观经济调控部门，聚焦经济增长和物价稳定目标，要不断完善政策体系，服务实体经济转型。

三是聚焦金融结构完善，持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场，促进优化融资结构。完善多类别、多层次金融市场体系，进一步丰富金融市场业态，提升金融市场包容性，提高直接融资比重，更好发挥金融市场促进新质生产力发展的作用。持续深化市场化改革，进一步发挥金融市场价格发现和资源配置作用。强化金融市场制度建设，完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系，维护金融市场平稳健康运行。

四是着力以开放促改革促发展，推进金融高水平对外开放。推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的作用。深化金融市场双向开放，加强金融基础设施跨境互联互通。发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。完善多层次、广覆盖的人民币跨境支付体系。加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，提升金融中心国际吸引力和影响力。积极参与和推动全球金融治理改革。统筹开放和安全，维护好金融稳定。

五是全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系。加强金融基础设施顶层设计，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系，提升金融基础设施风险管理能力、治理水平和科技支撑能力。提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系，稳步发展数字人民币，推进征信业高质量发展，强化反洗钱监管。全面推进法治央行和数字央行建设。优化中央银行自身服务和基础设施，为金融强国建设筑牢央行工作基础。

“十五五”时期，人民银行将全力推动中央决策部署和各层级《规划》重点任务举措落地、落实，加快建设金融强国、服务经济高质量发展。

以上是我的简要介绍，欢迎各位记者朋友提问。谢谢大家！

以下是问答环节：

总台央视记者:

请问，“十五五”时期人民银行将如何继续做好金融“五篇大文章”，服务实体经济高质量发展？谢谢。

陆磊:

谢谢您的提问，这项工作是近年来人民银行加力推进的一个重点任务。究其原因，金融“五篇大文章”具有鲜明的经济金融的结构性特征，相当一部分内容事关新经济增长点，也是实现高质量发展的重要抓手。所以，我们的相关政策聚焦于做好金融“五篇大文章”，在科技、绿色、普惠、养老、数字等领域，加强工作统筹和政策落实，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度。具体做法主要是三个方面：一是通过政策来引导金融市场优化金融供给，发挥结构性货币政策的激励作用，下调结构性货币政策工具利率。二是丰富政策工具的覆盖面，主要是增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度，并单设民营企业再贷款。合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展服务消费与养老再贷款、碳减排支持工具支持领域。三是强化多方面的政策协同。加强财政、货币政策协同，运用财政贴息、担保、风险补偿等手段，放大金融支持效果。截至今年6月末，支持做好金融“五篇大文章”结构性货币政策工具余额是4.6万亿元，“五篇大文章”贷款同比增长了10.9%，科技、绿色、普惠、养老、数字等领域贷款增速都高于全部贷款的平均增速。展望“十五五”时期，人民银行将进一步健全金融“五篇大文章”制度体系，优化政策工具和资金供给结构，加强部门间协同和系统平台支撑，以提升金融服务实体经济的质效。重点有以下六个方面的考虑。

在科技金融方面，我们着力构建与科技创新相适应的科技金融体制。用好结构性货币政策工具，高质量建设债券市场“科技板”，完善信息共享等配套机制，培育覆盖科技创新全链条、科技型企业全生命周期的金融服务体系。

在绿色方面，重在提升金融机构的服务能力，支持绿色发展和低碳转型。

在普惠金融方面，加快构建成本可负担、商业可持续的发展模式，特别要完善民营和小微企业融资支持政策，充分发挥金融促进农业农村现代化的作用，持续实施创业担保贷款和助学贷款政策。

在养老金融方面，着力加大养老金融供给力度，完善养老金融服务，健全应对人口老龄化的养老金融体系。

在数字金融方面，加快金融数字化、智能化转型，提高数字经济金融服务能力，发挥金融对实体经济和数字经济深度融合的支持作用。

在政策协同方面，强化财政金融政策协同，推动扩大消费需求和高质量供给，满足居民多样化、个性化的消费融资需求。

此外，围绕国家区域协调发展战略等，制定并组织实施金融政策，以促进区域经济协调发展。

我简要介绍这么多，谢谢！

本文来源：中国网

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9月10日，A股三大指数全体震荡盘整，三大股指集体收跌，北证50跌超2.8%。逆势走强的是电力、玻璃玻纤、银行、旅游、煤炭、航运、油气及部分科技硬件（CPO、存储、PCB）；而农业、文化传媒、游戏、房地产、创新药与折叠屏等前期热门方向集体退潮，。

港股低开低走，恒指、恒科指双双下挫，恒科指跌超2%，权重科网股、新能源汽车股集体下挫，新消费、苹果概念股等亦承压，AI大模型股双雄齐跌，智谱跌10%、MINIMAX跌9%，据报道，DeepSeek接连传出大消息，公司据悉启动A股科创板IPO准备，模型端已经进入DeepSeek V4阶段。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货涨幅互现，原油、燃油等能源品爆发，因隔夜原油突破100美元关口。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.43%，深成指跌0.77%，创业板指跌0.49%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4500股飘绿，市场量能再度萎缩，今日成交1.66万亿沪深两市成交额仅1.65万亿，较上一个交易日缩量超过2000亿。板块方面，覆铜板、电子布、存储板块表现活跃；银行股再度崛起，带动电力、公路等一众红利板块。农业、汽车、石化、医药板块调整。摩尔线程、宇树科技创新低，拖累科创板。

港股：截至收盘，恒生指数跌1.27%下破25000点，国企指数跌1.13%，恒生科技指数跌2.04%，三大指数均刷新阶段新低。恒指和恒科指均连跌四日。

盘面上，智谱跌超10%，MINIMAX-W跌近9%，DeepSeek V4.1 Flash模型正式发布，与上一代模型相比，对HBM的需求减少到1/4，对SSD的需求减少到1/8。中际旭创、立讯精密、蔚来、美团、百度、比亚迪股份集体下滑。银行股逆市走强。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.18%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨6.44%；化工品涨跌参半，苯乙烯涨5.32%；基本金属多数上涨，锡涨1.87%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.76%；贵金属全部上涨，白银涨1.72%；农副产品跌幅居前，红枣跌2.34%；油脂油料多数下跌，花生跌2.33%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌1.98%；黑色系多数下跌，焦炭跌1.27%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌0.62%。

电力板块：逆势最强主线，多股涨停

华银电力涨停，封公司火电装机占湖南统调公用火电24.5%，6月起湖南执行火电容量电价330元/千瓦·年；闽东电力走出二连板；乐山电力午后直线涨停；湖南发展、芯能科技早盘已封板。九洲集团、豫能控股、华电辽能、明星电力等同步跟涨。

逻辑链清晰：①政策定调——国家能源局新型电网建设部署会强调"十五五"电力需求年均增长约5%，新能源占比进一步提高；

②投资锚定——国网"十五五"固投约4万亿（较"十四五"增40%），末跨省区输电能力预计达5亿千瓦（较"十四五"末3.7亿千瓦提升约35%）；

③订单兑现——平高电气及子公司合计中标约9.36亿元、北京科锐子公司中标数据中心电力模块约1.7亿元、汉缆股份中标约6.34亿元，2026年以来特高压交直流设备招标金额已超2025年全年；

④基本面支撑——截至7月底光伏装机12.86亿千瓦首超煤电，中电联预计全年用电+5%~6%。

中信建投认为，二季度锂电储能在收入端兑现高景气，电力设备行业持续进入景气周期，建议重点关注国产燃气轮机产业链、AIDC、欧洲海风等环节订单变化。

银河证券认为，煤价上涨推升成本端，但月度、现货电价对煤价具备传导能力，三季度火电上网电价环比或进一步上涨，2027年煤价强势运行有助于年底长协电价谈判，火电电价有望开启上涨周期。

银行板块逆势走强，成为红利避险资金的主要承接方向。南京银行涨3.16%、宁波银行涨3.49%、江苏银行涨2.35%、杭州银行涨2.31%、成都银行涨2.11%、北京银行涨1.99%、无锡银行涨2.54%，多家银行股价创历史新高。

驱动来自中报业绩与防御属性：今年上半年A股上市银行合计实现营业收入约3.14万亿元，同比增长约7.42%，归母净利润约1.13万亿元，同比增长约3%；在存量博弈、海外扰动升温的市场环境下，银行高股息与现金流优势凸显，净息差边际企稳进一步加固配置逻辑。

玻璃玻纤与电子布：AI算力涨价链

玻纤概念盘中异动拉升，玻璃玻纤板块收涨约2.23%，午盘玻璃纤维指数一度涨4.31%居概念涨幅首位。九鼎新材直线涨停；凯盛新能涨停；再升科技涨停。山东玻纤、国际复材、长海股份、宏和科技、中材科技等跟涨。

核心催化是电子布涨价连续三个月加速。机构研报显示，8月电子布经销商7628价格已卖到15元/米，9月再涨10%至20%，而当前厂家7628电子布价格仅11至12元/米，经销商与厂家价差持续拉大。

广发证券研报指出，电子布供给面临电子纱池窑与织布机双重约束，织布机供应瓶颈是核心卡点（丰田织机转向特种布、国产织机短期难放量），测算2026年中性预期下普通电子布供需缺口约1.13亿米，2027年缺口进一步放大；2025年四季度以来7628、2116、1080电子布价格累计分别上涨180%、280%、290%。

银河证券表示，近期电子纱及电子布价格延续上涨，下游CCL厂订单仍较满，电子纱供应量小幅增加但因前期缺口明显、短期紧俏度未缓解，9月初已开启新一轮提价。需求端，AI服务器对低介电、低热膨胀高端电子布用量远超传统服务器，是这轮涨价最坚实的产业底座。

光通信与CPO方向震荡走强，环旭电子涨停；天孚通信、太辰光、光库科技等涨幅靠前。

催化包括：高通与亚马逊达成协议共建AI数据中心基础设施，合作开发高达1.6T的光互联解决方案；2026中国国际光电博览会（CIOE）9月9日至11日在深圳举行，思瑞浦全系列光通信模拟芯片方案亮相并完成客户验证。

存储芯片概念盘初活跃，太极实业涨停，子公司海太半导体深度绑定SK海力士、从事DRAM封测；深科技、德邦科技、德明利、普冉股份、佰维存储跟涨。

隔夜美股SK海力士涨超7%、美光涨超2%、闪迪涨超1%；市场消息称三星电子和SK海力士存储库存已降至不足10天，英伟达下一代Rubin Ultra加速器的HBM方案调整传闻进一步放大供给扰动预期。

PCB与覆铜板方向相对强势，超声电子走出4天2板，金安国纪涨停。

建滔积层板已发出今年第七张涨价函，FR-4覆铜板统一涨10%、半固化片按规格调整，松下亦于9月1日起上调覆铜板价格，上游原材提价叠加AI算力对高多层板需求拉动是核心线索。

农业板块集体调整

农业板块震荡回落，中粮糖业昨天放量大涨超9%，今天跌停，股价最新报17.82元/股，总市值超381亿元，成交额超35亿元。

消息面上，万向德农公告称股票 8/17—9/8 累计涨幅达 122.64%，"已严重偏离基本面和合理估值区间，存在市场情绪过热、非理性炒作风险及股价快速回落的风险"；敦煌种业公告警告"可能存在市场情绪过热和非理性炒作情形"；中粮糖业披露截至 9/9 收盘动态市盈率 37.99 倍、市净率 3.78 倍，最近三个交易日累计换手率达 24.88%。

华安证券指出，世界气象组织已确认厄尔尼诺现象形成，预计未来数月进一步增强，并在年底达到峰值强度。但粮价并非由天气单一驱动，而是受“供需格局、气候扰动、能源价格等因素共同影响”。当前更关键的变化在于，全球粮食供给缓冲正在持续收窄。

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中国人民银行副行长陆磊表示，近日，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。为实施好相关部署，中国人民银行制定印发了《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，配套出台了9份相关领域的行动方案。

《规划》的整体规划是：到2030年，金融调控政策协同有效，金融风险防控精准高效，金融业的国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系。

证监会：全力维护资本市场平稳运行

• 加快推进实施新一轮资本市场改革开放

中国证监会副主席李超9月10日在国新办举行的“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上说，加快推进实施新一轮资本市场改革开放，力争到2030年资本市场建立四十周年之际，基本形成资本市场高质量发展新格局，综合实力与国际竞争力明显提高。

• 持续加强稳市场机制建设 全力维护资本市场平稳运行

证监会副主席李超表示，进一步增强资本市场内在稳定性。总结过去几年经验做法，持续加强稳市场机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判应对，全力维护资本市场平稳运行。

• 中长期资金持有A股流通市值较去年底增长12.5%

李超说，今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。

• 修订后的证券公司监管条例有望于近期出台

证监会副主席李超10日下午在国新办新闻发布会上表示，更大力度加强法治保障。我们将坚持在市场化、法治化轨道上推进改革发展，发挥好法治固根本、稳预期、利长远的重要作用，进一步健全资本市场法律制度体系。修订后的证券公司监管条例有望于近期出台。我们还将抓紧推动证券投资基金法、上市公司监管条例等重要法律法规的制定修改。同时，进一步完善符合我国国情市情的投资者保护体系，积极营造公开公正的市场环境。

• 推动中长期资金稳步提升入市规模和比例

证监会副主席李超表示，下一步，证监会将持续健全“长钱长投”的市场机制和生态，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例，大力发展权益类公募基金，强化各类中长期资金“稳定器”功能。强化跨市场跨行业跨境风险监测，推动健全支持资本市场货币政策工具长效机制，丰富政策工具箱。加强和改进资本市场预期管理，积极营造良好舆论生态。

• 促进人工智能在资本市场规范应用

证监会副主席李超表示，下一步证监会将着力提高资本市场监管和治理水平，不断完善准入、持续监管、退市和交易、机构等全链条监管体系，加快构建行政刑事民事有效衔接的追责体系。促进人工智能在资本市场规范应用，推进监管数智化转型，加强新型业务监管和风险管控。

• 大力引导上市公司增强投资者回报的持续性

证监会副主席李超表示，证监会将持续发挥资本市场的并购重组主渠道作用，着力构建活而有序的并购市场生态。大力督促引导上市公司强化投资者回报意识，增强投资者回报的持续性、及时性和可预期性，更好维护广大中小投资者合法权益。

金融监管总局：大力整治“价格战”等行为

• 稳妥推进重点领域风险防控

金融监管总局副局长丛林表示，“十五五”时期，将一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作。稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度等。

• 大力整治“价格战”等行为

金融监管总局副局长丛林表示，将多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确的政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。

• 加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持

金融监管总局副局长丛林表示，“十五五”时期，金融监管总局在促高质量发展方面，将进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度，加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域的金融支持，强化“两重”“两新”融资。

中国人民银行：没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

• 中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势

中国人民银行副行长陆磊表示，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定作用，防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势。

• 央行将坚定保持货币币值稳定 同时逐步淡化数量型中介目标

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将进一步完善优化中国特色现代货币政策框架体系。人民银行将坚定保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时，逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率型调控工具的作用。

• 央行将完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，人民银行将持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作，不断健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行。

• “十五五”时期将发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给

中国人民银行副行长陆磊表示，“十五五”时期，将着力以开放促改革发展，推进金融高水平对外开放。为此我们推进人民币国际化，加强金融基础设施跨境互联互通，发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。

• “十五五”时期将完善金融统计、支付、国库、现金服务体系

“十五五”时期，人民银行将全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系，提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系。

国家外汇局：我国直接投资项下已实现基本可兑换

• 我国直接投资项下已实现基本可兑换

国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌9月10日在国新办举行的“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上介绍，我国直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

• “十五五”时期将有效防范跨境资金大进大出可能形成的风险

国家外汇局新闻发言人、副局长李斌表示，“十五五”时期，将推动跨境资金流动风险防控和监管更加有力有效，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险。

• “十五五”时期将大力推进银行外汇展业改革

国家外汇局新闻发言人、副局长李斌表示，“十五五”时期，国家外汇局将全面深入推进外汇管理改革，持续构建更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧的外汇管理体制机制。其中，更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷，我们将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利”“合规者先行”的外汇便利化政策体系。

发布会全文实录：

• 国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

  女士们、先生们，大家下午好！欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天，我们继续举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会。我们今天邀请到中国人民银行副行长陆磊先生，金融监管总局副局长丛林女士，中国证监会副主席李超先生，国家外汇局新闻发言人、副局长李斌先生，请他们为大家介绍金融领域贯彻实施“十五五”规划，推动金融强国建设有关情况，并回答大家关心的问题。下面，我们首先请陆磊行长作介绍。

  2026-09-10 15:00:32

• 中国人民银行副行长 陆磊:

  各位媒体朋友，大家下午好。非常感谢大家长期以来对金融事业和人民银行工作的关注和报道。“十四五”期间，在以总书记为核心的党中央坚强领导下，金融业改革发展取得了一系列重大成就。金融系统党的领导和党的建设全面加强，服务实体经济质效不断增强，改革开放持续推进，重点领域风险妥善处置，监管短板加快补齐，金融开放持续推进，服务大局能力明显提升。

  “十五五”时期，我国经济金融发展环境面临深刻复杂变化。总书记关于金融工作的重要论述为金融强国建设、金融改革发展指明了方向。为全面贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，深入落实中央金融工作会议决策部署，根据“十五五”规划《纲要》要求，在中央金融委统一部署下，中央金融办会同各金融单位制定的《金融强国建设“十五五”规划》正式出台。这是“十五五”时期金融工作的总体方略和具体谋划。

  《规划》坚持稳中求进工作总基调，坚持“防风险、强监管、促高质量发展”的工作主线，突出在有效防范化解金融风险、强化金融监管的基础上，在服务经济社会高质量发展过程中，实现金融业自身的高质量发展。

  总体目标是到2030年，形成中国特色现代金融体系的总体框架，金融调控政策协同有效，金融体系结构合理优化，金融监管严密有力，金融风险防控精准高效，金融支持经济社会发展质效不断提升，金融法治体系完备齐全，金融高水平开放稳步扩大，金融业国际影响力和竞争力持续提高。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的中国特色现代金融体系，为金融强国建设奠定坚实基础。

  围绕加快建设中国特色现代金融体系，《规划》系统明确了“十五五”时期金融强国建设的重点任务，包括健全金融宏观调控体系、全面加强金融监管、有效防范化解金融风险、积极有效服务实体经济、推动金融高质量发展、扩大金融高水平开放等。

  为实施好“十五五”规划《纲要》和《金融强国建设“十五五”规划》，近日，中国人民银行制定印发了人民银行的“十五五”改革发展规划，配套出台了9份相关领域的行动方案，锚定总书记指明的金融强国建设六大核心要素，旨在以央行高效履职来推进金融强国建设，服务经济高质量发展。具体内容，我简要跟大家做一个介绍。

  一是聚焦目标，完善框架。货币稳定与金融稳定始终是央行工作中心目标，需要一个高效稳定的框架，即货币政策体系和宏观审慎管理体系构成的双支柱框架。构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。做好逆周期和跨周期调节，保持好社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。健全市场化利率形成、调控和传导机制。发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。提升货币政策沟通和预期管理水平。拓展中央银行宏观审慎和金融稳定功能，扩大宏观审慎管理覆盖范围，丰富宏观审慎管理工具，强化宏观审慎监测评估机制，加强金融稳定保障体系建设，有效化解重点领域金融风险。

  二是聚焦服务实体根本宗旨，健全金融政策体系，精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节，促进新旧动能转换，增强金融服务实体经济质效。做好金融“五篇大文章”，提升金融产品服务适配性。构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，提升金融支持绿色发展与低碳转型质效，持续完善普惠金融体系，健全养老金融体系，加快推进数字金融，强化金融支持提振和扩大消费。中央银行作为宏观经济调控部门，聚焦经济增长和物价稳定目标，要不断完善政策体系，服务实体经济转型。

  三是聚焦金融结构完善，持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场，促进优化融资结构。完善多类别、多层次金融市场体系，进一步丰富金融市场业态，提升金融市场包容性，提高直接融资比重，更好发挥金融市场促进新质生产力发展的作用。持续深化市场化改革，进一步发挥金融市场价格发现和资源配置作用。强化金融市场制度建设，完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系，维护金融市场平稳健康运行。

  四是着力以开放促改革促发展，推进金融高水平对外开放。推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的作用。深化金融市场双向开放，加强金融基础设施跨境互联互通。发展人民币离岸市场，丰富离岸人民币流动性供给。完善多层次、广覆盖的人民币跨境支付体系。加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，提升金融中心国际吸引力和影响力。积极参与和推动全球金融治理改革。统筹开放和安全，维护好金融稳定。

  五是全面夯实央行履职基础，持续优化金融基础设施和中央银行服务体系。加强金融基础设施顶层设计，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系，提升金融基础设施风险管理能力、治理水平和科技支撑能力。提升中央银行金融服务质效，完善金融统计、支付、国库、现金服务体系，稳步发展数字人民币，推进征信业高质量发展，强化反洗钱监管。全面推进法治央行和数字央行建设。优化中央银行自身服务和基础设施，为金融强国建设筑牢央行工作基础。

  “十五五”时期，人民银行将全力推动中央决策部署和各层级《规划》重点任务举措落地、落实，加快建设金融强国、服务经济高质量发展。

  以上是我的简要介绍，欢迎各位记者朋友提问。谢谢大家！

  2026-09-10 15:15:04

• 寿小丽:

  谢谢陆磊副行长的介绍。下面请丛林副局长作介绍。

  2026-09-10 15:17:48

• 金融监管总局副局长 丛林:

  谢谢主持人。各位媒体朋友，大家下午好！首先，我代表金融监管总局向大家长期以来对金融监管工作的关心、支持和报道，表示衷心的感谢！

  “十四五”时期，深入践行金融工作的政治性、人民性，助力金融强国建设取得积极进展，圆满完成“十四五”规划的各项目标任务。一是行业高质量发展迈出坚实步伐。金融业运行整体稳健，主要监管指标均处于“健康区间”。到2025年末，商业银行拨备覆盖率205.21%，资本充足率15.46%；保险公司平均综合偿付能力充足率181.1%。大家也都关注到，去年国有大行补充了5200亿元资本，近期又有8家中央金融企业增资3600亿元，这将进一步增强国有大型金融机构稳健经营、抵御风险和服务实体经济的能力。二是金融服务质效不断强化。银行业保险业通过信贷、债券、股权等多种方式，为实体经济提供新增融资支持超过170万亿元。保险业累计赔付9.7万亿元，比“十三五”时期增长65%。三是重点领域风险有序处置。防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，高风险地方中小金融机构数量较峰值大幅压降，守住了不发生系统性金融风险底线。四是金融监管有效性持续提高。金融法治建设取得重大进展，执法效能显著提升。金融消保统筹工作扎实推进。省市县三级防非打非机制全面覆盖。

  “十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，也是建设金融强国的重要阶段。我们将在党中央、国务院坚强领导下，坚定不移走好中国特色金融发展之路，一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作，努力开创金融监管工作新局面。具体向各位媒体朋友介绍三个方面。

  在防风险方面，认真落实“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”基本方针，稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。推动地方中小金融机构减量提质、优化布局。深入实施防范和打击非法金融活动总体战，守护好人民群众的“钱袋子”。

  在强监管方面，全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。聚焦“关键人”“关键事”“关键行为”，加快健全金融法治。完善分类分级监管框架，扎实推进差异化监管。加强科技赋能，切实提升穿透监管能力。引导金融机构加快转变发展方式，增强可持续发展能力。

  在促高质量发展方面，推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度。加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持，强化“两重”“两新”融资保障，重点支持“十五五”重大工程项目建设。不断优化综合金融服务，积极助力稳外贸。

  我先简要介绍这些。谢谢大家。

  2026-09-10 15:18:42

• 寿小丽:

  谢谢丛副局长的介绍，下面我们请李超副主席作介绍。

  2026-09-10 15:29:39

• 中国证监会副主席 李超:

  各位新闻媒体的朋友，大家下午好！非常感谢大家长期以来对资本市场改革发展和证监会工作的关心和支持。党中央、国务院高度重视资本市场工作，从历次的五年规划看，关于资本市场工作的部署可以说是内容越来越多，份量也越来越重。这次“十五五”规划《纲要》对提高资本市场制度的包容性、适应性，健全投资与融资相协调的资本市场功能又作出了新的重大部署。证监会认真落实中央要求，广泛听取各方面意见，并进行了深入研究。对于“十五五”期间资本市场的工作，总的考虑是，紧紧围绕打造“安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这一总目标，持续深入推进新“国九条”以及资本市场“1+N”体系落地见效，以持续深化投融资综合改革为牵引，以提高制度包容性、适应性为导向，以依法从严加强监管为保障，加快推进实施新一轮的资本市场改革开放。力争到2030年，资本市场建立40周年之际，资本市场高质量发展的新格局基本形成，综合实力与国际竞争力明显提高。我重点向大家介绍八个方面的内容。

  一是进一步提高资本市场制度包容性、适应性。主动适应全球科技创新与产业变革新趋势，持续加力做好科技金融等“五篇大文章”。大力提升资本市场服务新质生产力发展质效。优化发行上市制度，支持新兴产业、未来产业、传统产业转型升级和现代服务业、新型消费等不同类型、不同行业、多元化的优质企业发展壮大。

  二是进一步增强资本市场内在稳定性。总结过去几年经验做法，持续加强稳市机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判，全力维护资本市场平稳运行。

  三是进一步加强监管和投资者保护。坚守金融工作人民性，持续强化“五大监管”，聚焦欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等重大违法行为，着力在“打准、打疼”上下功夫，提高监管执法威慑力。加快推动健全资本市场法律制度体系，完善投资者保护机制，让投资者切实感受到市场的公平正义。

  四是进一步健全多层次资本市场体系。与实体经济全周期、差异化的金融需求相适配，推动各市场、各板块进一步完善定位，提升功能。健全多元股权融资体系。发展多层次债券市场，发挥好资产证券化和REITs盘活存量作用。健全期货市场品种布局，提升大宗商品价格影响力。

  五是进一步提高上市公司质量和投资价值。资本市场高质量发展离不开高质量的上市公司群体。要更大力度释放并购重组改革活力，支持上市公司转型升级做优做强。提升公司治理和规范运作水平，引导上市公司通过股权激励、分红回购等提高自身价值。严格执行并持续完善退市制度。

  六是进一步加快建设一流投资银行和投资机构。更加突出功能性要求，持续推动行业机构专注主业、完善治理、错位发展，提升综合实力与专业服务能力，积极培育良好的行业文化与投资文化。

  七是进一步建设安全高效的金融基础设施。加快建设世界一流交易所，全面提升综合实力和全球竞争力。提高交易结算等基础设施安全性和科技化水平。

  八是进一步扩大高水平对外开放。坚持以开放促改革、促发展，持续提升跨境投融资便利化水平，优化合格境外投资者和互联互通等制度机制，支持企业用好境内境外两个市场两种资源。积极参与全球金融治理，加强开放条件下的监管能力建设。

  今年是实施“十五五”规划的第一年。证监会牢固树立和践行正确政绩观，坚持从头抓紧，深入贯彻“十五五”规划《纲要》，一体推进谋长远与抓当下，市场运行总体稳健活跃，全链条监管体系不断健全，投融资综合改革取得新的突破，多层次市场功能有效发挥，资本市场开局起步迈出了坚实步伐。下一步，我们将在党中央、国务院的坚强领导下，始终坚持防风险、强监管、促发展工作主线，扎扎实实办好自己的事情，一步一个脚印把“十五五”规划《纲要》关于资本市场的发展蓝图变成生动实践，更好助力金融强国和中国式现代化建设。谢谢！

  2026-09-10 15:40:52

• 寿小丽:

  谢谢李超副主席的介绍。下面我们请李斌副局长作介绍。

  2026-09-10 15:42:35

• 国家外汇局新闻发言人、副局长 李斌:

  谢谢主持人。各位媒体朋友，大家好！感谢大家长期以来对外汇管理工作的关心和支持。下面，我简要介绍落实“十五五”规划要求、做好外汇管理工作的主要思路和考虑。

  回望“十四五”时期，在党中央坚强领导下，外汇管理坚持统筹发展和安全，外汇领域改革取得重要进展，服务实体经济质效显著提升，外汇监管和防风险能力持续增强，有效应对外部风险挑战，我国国际收支保持基本平衡。2025年跨境收支规模、外汇市场交易量分别达到15.6万亿美元和42.6万亿美元，较2020年分别增长80%和42%，外汇市场韧性和活力不断增强，外汇储备规模稳居世界第一。

  展望“十五五”，我们将坚定推动高质量发展和高水平开放，坚持服务思维、开放思维、安全思维，全面深入推进外汇管理改革，提高外汇服务水平，持续构建“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制，促进金融强国建设和高水平对外开放迈上新台阶。

  更加便利，核心是要让合规诚信的经营主体办理外汇业务更高效、更便捷。我们将大力推进银行外汇展业改革，不断健全“越诚信越便利、合规者先行”的外汇便利化政策体系，更多信用优良的企业办理外汇业务可免于审单、凭指令直接办理。同时，在已有便利化政策提质扩面基础上，围绕做好金融“五篇大文章”以及贸易新业态、跨国公司这些重点领域，研究实施更多精准支持政策。我们还将进一步加大本外币政策协同，让各类主体用一套规则就可以办理同类型跨境人民币和外汇业务。

  更加开放，核心是要让外汇领域对外开放的范围更广、水平更高。直接投资、证券投资和跨境融资是资本项目的主要组成部分。“十五五”时期，我们将持续稳步推进上述领域外汇管理改革，增强制度稳定性和可预期性。继续大力支持国际金融中心建设和重点区域开放发展。着力提高资本项目开放水平，进一步增强资本项目开放与我国涉外经济发展、人民币国际化进程的协同性、匹配度。

  更加安全，核心是要让跨境资金流动风险防控和监管更加有力、有效。我们将坚持既“放得活”又“管得好”，持续健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。不断完善跨境资本流动宏观审慎管理，有效防范跨境资金大进大出可能形成的系统性风险，更好维护外汇市场稳健运行；加强外汇业务真实合规监管，严厉打击虚假欺骗交易、地下钱庄等违法违规行为。持续做好中国特色外汇储备经营管理，有效维护外汇储备资产安全、流动和保值增值。

  更加智慧，核心是要让外汇领域的治理体系更加完善，决策更加科学、落实更加有效。我们将继续完善更加系统、完备的外汇管理法治体系，推动外汇管理条例修订。进一步强化政策传导和跟踪问效，健全外汇政策评估、外汇生态评估和银行外汇业务合规与审慎经营评估这三个评估体系，实现外汇政策从供给、评估到改进的动态优化。着力建设现代化国际收支统计体系。着力提升外汇管理数智化水平，在通过科技赋能更好防范风险的同时，让外汇服务更加高效便捷。

  “十五五”期间，外汇局将坚持高水平开放和高水平安全相统筹，系统谋划和有序推进相协同，凝心聚力、真抓实干，为建设金融强国和推动高水平开放贡献外汇力量。我先介绍这么多，谢谢。

  2026-09-10 15:43:01

• 寿小丽:

  谢谢李副局长的介绍。下面我们进入提问环节，提问前还是请通报一下所在的新闻机构。

  2026-09-10 15:44:43

• 总台央广网记者:

  这个问题我想提给证监会副主席李超先生，“十五五”规划《纲要》提出要持续深化资本市场投融资综合改革，7月30日中央政治局会议也对此作出了强调，要求提升资本市场的韧性和信心。请问，证监会下一步将重点推出哪些改革措施？谢谢。

  2026-09-10 15:45:58

• 李超:

  谢谢您的提问。投资和融资是资本市场两大基础功能，当然资本市场的功能并不局限于这两者，但是投资和融资的确是各项功能中非常重要的两项。这两项功能相辅相成、相互作用也相互促进。近年来，证监会全面贯彻落实新“国九条”确定的各项任务，以“两创板”改革为突破口，进一步增强制度的包容性、适应性，大力推动中长期资金入市，持续深化资本市场投融资综合改革。资本市场正在发生日益深刻的结构性变化，投融资协调发展的态势加快形成，服务实体经济的质效不断提升。接下来，我们还要认真贯彻落实中央政治局会议和“十五五”规划《纲要》部署，更大力度进一步推动改革，持续提升市场韧性和信心。主要有这么几方面考虑：

  一是更大力度激发市场活力。支持新质生产力优质企业发展壮大，是新征程上资本市场的时代使命。近年来，我们推出深化科创板、创业板等改革，进一步提升再融资灵活性、便利性，改革的效果初步显现。今年以来，沪深两市IPO的平均审核周期已经缩短至6个月左右，一些优质公司再融资审核不到一个月。下一步，我们将实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，努力将A股市场打造为境内优质企业上市首选地。动态完善上市标准体系，有序扩大向新向优的覆盖面，加快修订再融资注册办法等制度规则，促进北交所、新三板一体化高质量发展。进一步畅通私募创投基金“募投管退”循环，引导“投早、投小、投长期、投硬科技”。

  二是更大力度夯实稳的基础。市场稳定是深化改革的前提，也是改革的重要目标，在各方共同努力下，投资端改革实现重大突破，促进市场稳健发展的内生力量不断加强。今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元，持有A股流通市值较2025年底继续增长了12.5%。中长期资金坚持长期投资、价值投资，为自身和投资者实现了良好回报。2025年，全国社保基金投资收益率达到了13.2%。今年上半年，公募基金行业为投资者创造盈利1.74万亿。下一步，我们将持续健全“长钱长投”的市场机制和生态，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例。继续大力发展权益类公募基金，强化各类中长期资金“稳定器”功能。强化跨市场跨行业跨境风险监测，推动健全支持资本市场货币政策工具的长效机制，丰富政策工具箱。加强和改进资本市场预期管理，积极营造良好的舆论生态。

  三是更大力度提升监管效能。监管是证监会的主责主业。我们坚持依法从严监管，坚决打击各类违法违规行为。今年前8个月查办证券机构违法案件644件，罚没款将近100亿。通过各类方式为投资者挽回损失50多亿元。下一步，我们将着力提高资本市场监管和治理水平，不断完善准入、持续监管、退市和交易、机构等全链条监管体系，加快构建行政、刑事、民事的有效衔接的追责体系，促进人工智能在资本市场规范应用，推进监管的数智化转型，加强新型业务监管和风险防控。

  四是更大力度加强法治保障。我们将坚持在市场化、法治化轨道上推进改革发展，发挥好法治固根本、稳预期、利长远的重要作用，进一步健全资本市场法律制度体系。修订后的证券公司监管条例有望于近期出台。我们还将抓紧推动证券投资基金法、上市公司监管条例等重要法律法规的制定修改，同时进一步完善符合我国国情市情的投资者保护体系，积极营造公正公平公开的市场环境。

  谢谢！

  2026-09-10 15:47:31

• 彭博社记者:

  “十五五”期间，央行货币政策框架改革的目标有哪些？改革将会给经济带来怎样的影响？

  2026-09-10 15:48:02

• 陆磊:

  谢谢您的提问。货币政策是央行的主责，推动货币政策框架改革和完善，也是人民银行不断推进的一项重点工作。“十五五”时期，人民银行将进一步优化中国特色现代货币政策框架体系，在货币政策目标、工具、传导等各环节更加科学、前瞻，助力完善中央银行制度和建设金融强国。具体的我就以下几个环节分别回答。

  在目标上，将坚定保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展。同时逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控的作用。

  在工具上，持续健全基础货币投放机制，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作。不断健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强政策利率引导作用，引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率、再到各种金融市场利率的传导。优化结构性货币政策工具体系，完善政策工具设计和管理方式，提升金融服务实体经济质效。

  汇率方面，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化。中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。近年来，我们也注意到，随着出口结构转型升级，企业议价能力和汇率风险管理能力不断增强，中国贸易对汇率敏感性大幅下降。同时，外贸企业更多使用汇率避险工具，人民币在贸易结算中占比不断提升，也进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。

  在沟通和传导上，进一步提升货币政策沟通和预期管理水平，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，不断提高货币政策沟通的可理解性和权威性。加强宏观政策协同，增强宏观政策取向一致性，促进宏观调控多重目标动态均衡。

  总之，在“十五五”时期，中国货币政策框架的逐步转型优化，将更加适配深刻变化中的经济金融结构，更为有效地开展宏观调控、支持实体经济，为高质量发展营造良好的货币金融环境。

  我就先回答这么多，谢谢！

  2026-09-10 15:50:50

• 新华社新华财经记者:

  近年来，银行业保险业质效持续提升，核心竞争力不断增强，但在新形势下也面临一些新问题新挑战，请问“十五五”时期金融监管总局在提升监管有效性、促进行业稳健运行方面将开展哪些工作？谢谢。

  2026-09-10 16:01:17

• 丛林:

  谢谢您的问题，这个问题大家也都比较关心。“十五五”规划《纲要》以及《金融强国建设“十五五”规划》，对未来5年推动金融高质量发展等重点任务提出了明确要求，作出战略部署。我们将以此为契机，充分发挥监管引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。

  首先，分类施策优化金融机构体系。大家都知道，我国金融机构门类齐全、数量众多，关键是要优化结构、提升质量。我们将深入研究不同类型的机构“能干什么、不能干什么”，厘清经营边界和行为“红线”，引导金融机构深耕主业、错位发展，持续提升金融体系的适应性和竞争力。支持国有大型金融机构更好发挥服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石作用。推动政策性金融机构聚焦服务国家战略，主要做商业性金融机构干不了、干不好的业务。对于地方中小金融机构，促进其减量提质、扎根当地开展特色化经营。对于保险业，引导其充分发挥经济减震器和社会稳定器功能。对于资管、非银等机构，督促其在做优财富管理、畅通直接融资、丰富多元金融服务等方面发挥独特作用。

  第二，扎实推进地方中小金融机构改革化险。强化央地协同、凝聚监管合力，稳妥有序推动地方中小金融机构风险处置。同时，还要引导化险机构持续巩固改革成果，加快治理重塑、管理重构、业务重组，提升专业化经营管理能力和风险防控水平。下好先手棋、打好主动仗，健全全流程防控机制，做到对风险早识别、早预警、早暴露、早处置。对于抗风险能力弱的机构，研究通过多种方式，整合资源、增强实力，实现风险的前瞻性化解。

  再有，多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。全面推行保险业“报行合一”和非车险综合治理，持续深化降本增效提质。强化金融消费者权益保护，压实金融机构主体责任，加强产品适当性和营销行为管理。继续加强执法司法的协作会商，重拳整治金融“黑灰产”，持续巩固和扩大成果。

  我就介绍这些，谢谢！

  2026-09-10 16:01:44

• 每日经济新闻记者:

  市场高度关注上市公司质量提升。接下来，在上市公司监管、退市机制、打击财务造假等方面有哪些考虑和安排，来持续提高上市公司质量与投资价值？谢谢！

  2026-09-10 16:08:05

• 李超:

  谢谢您的提问。上市公司是资本市场的基石，新“国九条”发布实施以来，证监会持续加强上市公司全链条监管，推动上市公司质量、结构和投资价值不断提升。“十五五”时期，我们将一如既往地继续抓好这件事情。

  一是更加突出“优结构”。适应产业转型和构建现代化产业体系进程，我们持续加强发行上市监管，加力支持科技创新和产业创新融合发展，从源头上提高上市公司质量。2024年以来，科技创新企业在新上市公司中占比已经超过九成，科技板块市值较之前增加超过80%。与此同时，我们大力完善常态化退市机制，2024年以来有108家公司平稳退市。下一步，我们将继续严把发行上市入口关，把握好包容性与严监管的关系，持续提升A股市场对优质公司的吸引力。继续加大退市监管力度，发挥好强制退市的震慑效应。加强退市后监管和退市过程中的投资者保护，坚决防止“一退了之”。

  二是更加突出“防造假”。财务造假是资本市场的“毒瘤”。这几年来，我们加强部际联动、央地协同，在打假防假方面取得突破性进展，建立健全常态化、长效化的财务造假综合惩防机制，连续三年开展打击和防范上市公司财务造假专项行动，累计查办财务造假案件247件，作出行政处罚156起，罚没接近100亿元。向公安机关移送涉嫌财务造假犯罪线索134起，支持各类民事诉讼84件。下一步，我们将继续坚持“惩防治”并举、“行民刑”协同，进一步织密财务造假预防、发现和惩处的网络，推动重大案件严查快办。与相关部委、地方政府齐抓共治，共同营造“不敢造假、不能造假、不想造假”的市场生态。

  三是更加突出“促治理”。有效的公司治理是上市公司规范发展的重要保障。近年来，证监会开展了多轮上市公司治理专项行动，修订上市公司治理准则，推进独立董事制度改革，着力提升上市公司规范运作水平。下一步，我们将深入实施新一轮上市公司治理专项行动，进一步严格规范控股股东、实控人减持等行为，加强董事高管任职履职离职全流程监管，引导更多上市公司加快健全中国特色现代企业制度。

  四是更加突出“增回报”。2024年并购六条出台以来，上市公司累计披露重大资产重组370单，一批优质企业通过并购重组加快转型升级，实现价值成长。新“国九条”以来，上市公司累计分红、回购超过7万亿元，超过2000家公司连续5年分红，超过1000家公司开展中期分红，分红的频次、金额持续提升。下一步，我们将持续发挥资本市场并购重组主渠道作用，着力构建活而有序的并购市场生态。大力督促引导上市公司强化投资者回报意识，增强投资者回报的持续性、及时性和可预期性，更好维护广大中小投资者合法权益。谢谢！

  2026-09-10 16:10:53

• 澎湃新闻记者:

  近年来，国际经贸环境更趋复杂，不确定性明显上升。我想请问如何看待“十五五”时期我国国际收支形势？将会呈现怎样的发展态势？谢谢。

  2026-09-10 16:15:03

• 李斌:

  这个问题涉及国际收支，我来回答一下。经济金融发展和结构演化，会反映到国际收支变化上。“十五五”时期，世界多极化、经济全球化的发展大势不会改变，科技创新将继续深刻影响全球经贸活动，同时保护主义、地缘政治冲突、国际金融市场波动等，也会对经济运行带来挑战。中国加快构建新发展格局，坚持扩大内需，深化高水平开放，持续推进新质生产力发展。综合内外部环境来看，“十五五”时期，我国国际收支有望呈现规模提升、结构优化、总体平衡的发展态势，我国与全球经贸联系将更加紧密，以更加开放的姿态融入全球。

  从主要反映跨境贸易收支的经常账户来看，“十四五”时期，我国经常账户收支规模年均增长7.8%，2026年上半年同比增长16%。“十五五”时期，制造业转型升级、新兴产业发展将支持我国外贸稳步增长，商品结构也会更加优化。同时，我国服务贸易发展也在逐步加快，2025年服务贸易进出口占货物和服务进出口的13.5%，比2020年提高了2.2个百分点，贸易结构逐步转向货物和服务协同发展。

  从反映跨境投融资情况的金融账户来看，“十四五”时期，我国对外投资年均规模超过5000亿美元，2025年末对外资产存量接近12万亿美元，比2020年末增长了33%。对外资产持有主体更加多元，企业和银行等持有的对外资产占比从2020年末的62.2%升至今年一季度末的68.7%，来华投资总体呈现净流入，2025年末各类来华投资存量已经接近8万亿美元，结构更加优化。高技术制造业和高技术服务业使用外资增长加快；境外投资者持有人民币资产增多，证券投资在各类来华投资中的占比提高到30%。“十五五”时期，我国跨境投融资有望保持活跃，金融市场开放将有序推进，对外资产和负债规模有望进一步增加，结构也将继续优化。

  从国际收支总体格局来看，全球各国之间的经常账户顺差和逆差是一个镜像关系。近些年来全球经常账户逆差持续扩大且国别分布高度集中，经常账户顺差国别分布则是跟随产业分工变化在不断调整，未来将延续多元分布态势。我国经常账户顺差流入的资金，通过对外的实业和金融投资运用到全球，推动国际收支总体平衡，并促进了投资伙伴国产业和金融市场的发展。“十五五”时期，我国外贸出口和进口发展将更加协调，对外投资和来华投资将进一步扩展，国际收支有望保持基本平衡。

  未来，我们将更好统筹发展和安全，一方面，持续推进跨境贸易和投资便利化，增强涉外经济发展动能，推动国际收支规模稳步提升、结构持续优化。另一方面，不断完善宏观审慎管理，加强跨境资金流动监测预警，持续增强外汇市场活力和韧性，稳妥应对外部冲击风险，维护和促进国际收支平衡。谢谢！

  2026-09-10 16:15:41

• 总台央视记者:

  请问，“十五五”时期人民银行将如何继续做好金融“五篇大文章”，服务实体经济高质量发展？谢谢。

  2026-09-10 16:16:08

• 陆磊:

  谢谢您的提问，这项工作是近年来人民银行加力推进的一个重点任务。究其原因，金融“五篇大文章”具有鲜明的经济金融的结构性特征，相当一部分内容事关新经济增长点，也是实现高质量发展的重要抓手。所以，我们的相关政策聚焦于做好金融“五篇大文章”，在科技、绿色、普惠、养老、数字等领域，加强工作统筹和政策落实，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度。具体做法主要是三个方面：一是通过政策来引导金融市场优化金融供给，发挥结构性货币政策的激励作用，下调结构性货币政策工具利率。二是丰富政策工具的覆盖面，主要是增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度，并单设民营企业再贷款。合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展服务消费与养老再贷款、碳减排支持工具支持领域。三是强化多方面的政策协同。加强财政、货币政策协同，运用财政贴息、担保、风险补偿等手段，放大金融支持效果。截至今年6月末，支持做好金融“五篇大文章”结构性货币政策工具余额是4.6万亿元，“五篇大文章”贷款同比增长了10.9%，科技、绿色、普惠、养老、数字等领域贷款增速都高于全部贷款的平均增速。展望“十五五”时期，人民银行将进一步健全金融“五篇大文章”制度体系，优化政策工具和资金供给结构，加强部门间协同和系统平台支撑，以提升金融服务实体经济的质效。重点有以下六个方面的考虑。

  在科技金融方面，我们着力构建与科技创新相适应的科技金融体制。用好结构性货币政策工具，高质量建设债券市场“科技板”，完善信息共享等配套机制，培育覆盖科技创新全链条、科技型企业全生命周期的金融服务体系。

  在绿色方面，重在提升金融机构的服务能力，支持绿色发展和低碳转型。

  在普惠金融方面，加快构建成本可负担、商业可持续的发展模式，特别要完善民营和小微企业融资支持政策，充分发挥金融促进农业农村现代化的作用，持续实施创业担保贷款和助学贷款政策。

  在养老金融方面，着力加大养老金融供给力度，完善养老金融服务，健全应对人口老龄化的养老金融体系。

  在数字金融方面，加快金融数字化、智能化转型，提高数字经济金融服务能力，发挥金融对实体经济和数字经济深度融合的支持作用。

  在政策协同方面，强化财政金融政策协同，推动扩大消费需求和高质量供给，满足居民多样化、个性化的消费融资需求。

  此外，围绕国家区域协调发展战略等，制定并组织实施金融政策，以促进区域经济协调发展。

  我简要介绍这么多，谢谢！

  2026-09-10 16:16:30

• 香港经济导报记者:

  “十五五”规划《纲要》要求，提升金融服务实体经济质效。请问监管部门将如何引导银行业保险业更好支持经济社会高质量发展？谢谢。

  2026-09-10 16:20:33

• 丛林:

  谢谢，这个问题我来回答。是的，为实体经济服务是金融的天职，我们将指导银行业保险业紧紧围绕“十五五”时期的主要目标任务，持续提升服务质效，为经济社会高质量发展贡献更多的金融力量。

  一是高效服务构建新发展格局。会同有关部门优化财政金融协同促内需有关政策，从供需两端加大促消费、扩投资金融支持。这里跟媒体朋友分享几个数据。在消费方面，协同开展个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息，前7个月，累计支持居民消费约1.88万亿元。7月末，批发零售、租赁和商务服务、文体娱乐领域贷款同比分别增长9.9%、13.3%和6.2%。在投资方面，支持设立新型政策性金融工具，助力重大项目建设。7月末，基础设施贷款同比增长5.4%。在外贸方面，深入落实金融护航外贸系列政策措施，7月末，短期出口信保承保金额、服务客户数分别同比增长13.4%和4.8%。下一步，我们将引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程等重点领域金融支持。着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

  二是支持加快培育壮大新动能。引导金融机构统筹运用好投贷保租等手段，为科技型企业提供全生命周期金融服务，加力促进新质生产力发展。信贷方面，7月末，科技型企业贷款26.9万亿元，同比增长17.9%；制造业贷款41.7万亿元，同比增长9.8%。保险方面，我们出台了科技保险等系列政策文件，发挥集成电路、商业航天等共保体作用，为科技研发和成果转化“赋能”“增效”。前7个月，科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8%。下一步，我们将推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新兴产业和未来产业发展。扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

  三是切实助力保障和改善民生。充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，7月末，银行机构依托这个机制，累计向1565万户小微经营主体发放贷款超过43万亿元。推动农业保险扩面增品提标，前7个月，农业保险赔付597亿元。提升养老健康保险服务保障水平，保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元。指导保险业发挥风险管理的专业优势，主动参与事前防灾、事中减灾、事后救灾，统筹做好风险减量和理赔服务。全力应对近期发生的台风、泥石流、地震等重大自然灾害，已经赔付122亿元。下一步，我们将引导金融机构有效满足教体文卫等民生领域的金融需求，优化乡村全面振兴金融服务，持续提升小微企业融资获得感。大力发展商业养老保险，鼓励健康保险提质扩面。针对“两司两员”，将研究制定专属普惠保险，加强购房置业、教育医疗、职业培训等信贷支持，更好满足新就业群体安居乐业需要。

  谢谢！

  2026-09-10 16:22:20

• 寿小丽:

  继续提问。还有两位记者举手，最后两个问题。

• 2026-09-10 16:31:09

• 金融时报记者:

  今年是我国实现人民币经常项目可兑换30周年。“十五五”规划提出，提升资本项目开放水平，请问外汇局在进一步深化跨境贸易和投融资便利化改革方面有哪些考虑？谢谢。

• 李斌:

  谢谢您的提问。1996年12月，中国正式宣布人民币经常项目可兑换，这是对外开放的重要一步。30年来，我们扎实做好经常项目可兑换各项工作，并不断优化真实合规监管，持续提升经常项目外汇业务的便利性，服务好实体经济发展和对外开放。2007年取消了经常项目外汇账户限额，企业可自主保留外汇，同年建立了个人5万美元年度便利化的结售汇制度，较好满足了居民日常的用汇需求。2012年至2013年，取消了货物贸易逐笔核销，货物和服务贸易外汇业务审核基本改由银行办理，应该说大幅提高了业务办理的便利性。近几年来，又先后推出数十项便利化举措，服务我国贸易创新发展。30年来，我国经常项目交易规模从3千亿美元扩大到超过8万亿美元，与世界各国共享机遇、共同发展，为构建开放型世界经济作出了重要贡献。

  下一步，我们将坚持惠企利民，更好服务实体经济发展和高水平开放，进一步提升跨境贸易便利化水平。我们将以外汇展业改革为抓手，推动便利化政策从注重业务管理转向更为注重主体便利，对诚信合规主体赋予更高的综合便利度。到今年7月末，全国适用跨境贸易外汇业务便利化政策的优质企业已经超过了5万家。我们将继续大力支持跨境电商等贸易新业态发展。根据跨境电商“小额、高频、零散化”的支付特点，支持银行凭线上订单、物流等交易电子信息，为跨境电商提供资金结算的便利化服务。今年1-7月份，全国凭交易电子信息自动、批量办理跨境电商外汇业务超过7.3亿笔，累计服务中小微商户超过190万户。我们还将对重点领域、重点行业提供更精准的政策支持，积极响应高质量共建“一带一路”新需求，支持“走出去”企业灵活开展贸易结算。

  在持续推动跨境贸易便利化的同时，我国资本项目可兑换水平也在逐步提升。从资本项目几个重要组成部分来看，目前直接投资项下已实现基本可兑换，跨境证券投资形成了以机构投资者制度、互联互通机制、境外投资者直接入市为主的跨境投资制度安排，同时对跨境融资实施全口径宏观审慎管理。

  下一步，我们将统筹好发展和安全，提高资本项目开放水平。统筹资本项目开放和人民币国际化，推动资本项目从渠道开放向制度型开放深化、从业务便利向主体便利深化，从外汇管理向本外币协同深化、从汇兑环节向全链条管理服务深化。

  在直接投资领域，简化外商直接投资登记办理流程，缩减资金使用负面清单，吸引更多外资企业在华投资兴业，提高跨境投资资金汇兑便利，促进“引进来”和“走出去”协同发展。下一阶段外汇局结合企业诉求，将陆续出台新的跨境投资便利化措施。

  在跨境融资领域，稳步提高跨境融资自主和便利程度，构建规则简明、操作便利、监管有效、风险可控的跨境债权债务宏观审慎管理框架。围绕做好金融“五篇大文章”，继续拓展科技企业跨境融资便利化政策，扩大绿色外债外汇便利化试点政策范围。人民银行、外汇局还将推进跨国公司本外币一体化资金池政策迭代升级。

  在跨境证券领域，进一步提升证券发行市场开放度，推动证券交易市场开放规则和国际基本接轨，推进开放渠道整合、制度优化和规则统一，提升金融市场的双向开放水平。

  我就回答这么多，谢谢！

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iPhone Duo以1999美元起售价亮相，显著低于投资者此前预期的2300至2500美元区间，甚至比三星Galaxy Fold7低1美元。iPhone 18 Pro与Pro Max起售价较上代各提升100美元，分别定为1199美元和1299美元。

在摩根士丹利分析师Erik W Woodring团队及美银证券分析师Wamsi Mohan看来，新手机的定价策略整体低于华尔街预期，短期对苹果毛利率构成一定压力，但有助于拉动换机量增长。

在替换周期的结构性背景下，苹果当前的产品矩阵覆盖了一个庞大的潜在升级池：约57%的iPhone安装基础（约6.9亿台设备）使用的是iPhone 15 Pro以前的机型，87%的安装基础无法运行最复杂的Siri AI工作负载。摩根士丹利认为，此轮以Duo和A20芯片为标志的加速创新节奏，叠加价格分层策略，有望推动苹果进入多年超趋势增长通道，使"苹果AI"投资主线更具可行性。

约翰·特努斯，1998年加入苹果，在公司深耕逾25年。他长期担任苹果硬件工程高级副总裁，主导了iPhone、Mac、iPad、Apple Watch及AirPods的核心硬件研发，并亲历推动了苹果自研硅（Apple Silicon）芯片的历史性转型。

此次"惊喜与光芒"发布会是特努斯担任CEO后首度以掌门人身份主持重大产品发布。

（发布会截图）

摩根士丹利指出，这场发布会在气质上与历届9月发布会明显不同——不仅因为新CEO的首次公开亮相，更因为苹果的硬件、软件与AI一体化战略正变得愈发清晰、差异化，并触手可及。

从产品结构到技术路线，发布会充分体现了特努斯深厚的硬件基因：2nm A20 SoC的性能飞跃、iPhone Duo在机械工程与系统整合上的极致打磨，以及健康传感系统的数据密度跃升，均指向一个以硬件创新为底座的AI战略布局。

iPhone Duo是迄今为止发布会最受关注的焦点。

据摩根士丹利研究团队现场体验，Duo导航流畅，形态切换（如展开时的动画过渡）无缝衔接，多任务操作直觉友好，铰链机构手感稳健，折叠动作顺滑有节制感。摄像头方面，48MP双镜头融合系统表现优异，Duo Preview及Kids Cue等专属功能简洁而创新。在硬件层面，展开后屏幕折痕几乎不可见，屏下摄像头设计进一步强化了旗舰产品应有的高端质感。

定价策略方面，1999美元的起售价明显低于投资者预期（2300至2500美元区间），并在战略层面与三星Galaxy Fold7形成直接竞争。美银证券指出，Duo在国际市场的定价显著高于美国本土——在中国及日本市场，256GB起售价约合2350至2400美元，使其成为上述市场中最贵的折叠屏手机。

短期供给方面，摩根士丹利预计Duo上市后将迅速售罄。Duo已获Zoom、Slack、Netflix等主要第三方应用开发商适配，分析师预计其第三方应用生态的扩展速度将远快于Vision Pro。

尽管Duo抢占了大量眼球，iPhone 18 Pro与Pro Max的升级幅度同样超出市场预期，在换机决策的核心维度——摄像头、续航、性能与AI——均实现实质性提升。

摄像头方面，48MP融合主摄首次引入可变光圈设计，配备六片激光切割光圈叶片，用户可手动调节光圈、快门速度及白平衡，并实时查看直方图，将专业单反级别的景深控制引入iPhone。重要的是，上述摄像头升级在18 Pro与Pro Max上均可获得，而非仅限于Pro Max机型。

芯片层面，基于台积电2nm工艺的A20 Pro实现了显著跃升：内存带宽提升50%，双16核神经网络引擎AI处理能力翻倍，GPU性能较A19 Pro提升40%，新一代散热架构将持续高性能提升40%。

续航方面，18 Pro Max视频播放时长由39小时提升至45小时，苹果称其为Pro Max史上最大幅度的续航升级，摩根士丹利认为这将是本轮换机的"隐藏王牌"。

综合新旧机型价格走势，苹果的整体定价逻辑清晰——优先推动换机规模增长，而非最大化短期利润率。

iPhone 18 Pro的如实入门价较上代提升100美元，内置存储方面另有2TB新增配置（iPhone Pro系列首次提供）。与此同时，苹果并未对旧款机型执行传统的100美元步降，而是全线提价100美元，这是苹果历史上首次对旧款机型不仅不降价、还主动涨价。

尽管如此，提振后的以旧换新价值、AT&T与T-Mobile最高1200美元的运营商补贴，以及Apple Upgrade新租赁方案，将有效降低消费者购买摩擦。

摩根士丹利供应链调研显示，CY26年iPhone出货量有望接近2.7亿部（同比增长约7%），其中iPhone 18 Pro系列在2026年下半年出货量有望超过7000万部，较2025年同期高出约15%。

美银证券则将FY26/FY27的iPhone出货量预测分别上调200万和500万部，但同时将FY26/FY27/FY28的iPhone平均售价预测下调7/14/9美元，导致FY27/FY28 EPS预测分别下调0.46/0.04美元。

此次发布会最具战略意义的AI进展，在于苹果将Apple Intelligence从第一方应用生态全面延伸至第三方工作流场景。

新Siri AI具备跨短信、邮件、照片及应用的个人上下文感知能力，更关键的是，苹果开始将智能连接至第三方内容与服务。典型案例包括：Safari新增"Notify Me"功能，可追踪商品补货与价格变动；健康应用集成Quest Diagnostics实验室检测服务；Siri AI可与超过30万款第三方应用（包括WhatsApp、Audible、Microsoft Outlook等）进行内容交互与控制操作。

苹果披露，目前用户每天向Siri发出25亿次请求，这一数字与ChatGPT一年前的日查询量相当。摩根士丹利指出，随着Siri AI升级落地，未来的核心问题将是：（1）日请求量将增加多少？（2）这些请求将如何在设备端、私有云与谷歌云之间分配？考虑到云端推理的成本含义，这是关乎苹果AI货币化路径的关键变量。

综合多方券商判断，此次发布会对苹果基本面的影响整体呈正面态势，但有所分化。

摩根士丹利预计FY27年iPhone收入同比增长约19%，FY27 EPS达10美元，维持360美元目标价与超配评级。其牛市情景目标价为453美元（内嵌机器人业务每股22美元的上行价值）。摩根士丹利还指出，过去10年中有8年苹果股价在旗舰iPhone发布后90天内跑赢标普500指数。

美银证券将目标价从380美元小幅下调至370美元（37倍CY27E EPS），理由是定价低于预期将对毛利率形成压力，但维持买入评级。汇丰维持366美元目标价与买入评级，认为新形态+更强摄像头+更长续航+AI体验升级+有限价格涨幅，是推动强劲换机周期的完整组合。

当前苹果的安装基础中，逾6.9亿台设备为iPhone 15 Pro或更早机型，这一庞大的潜在换机池，加之加速演进的AI与硬件创新，正在将"苹果AI买入主线"从远期叙事转化为可量化的财务预测。

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据中国新闻网，地时间9日，美国总统特朗普承诺，如果共和党在2026年11月的中期选举中成功保住对国会的控制权，将向每位美国成年人发布5000美元的“红利”。消息公布后，美国国债收益率在窄幅区间内波动。

市场的直接压力来自本周四即将举行的220亿美元30年期国债拍卖。目前30年期收益率已接近全球金融危机以来最高水平。与此同时，本周稍晚公布的通胀数据亦受到市场密切关注。

特朗普的承诺令部分市场人士感到费解，尤其是将其与财政部长贝森特近期压低长端收益率的努力相对照。

"当贝森特正在竭力压低收益率，这番话却与之相悖，"三菱UFJ资产管理公司东京执行首席基金经理Kiyoshi Ishigane表示。他补充称：

"我并不是说这一件事就会引发美债大规模抛售，但它确实让人生出一个疑问：特朗普政府整体上究竟想实现什么目标？这样的信号让人难以判断。"

彭博市场策略师Mark Cudmore指出，市场整体反应极为平静，原因在于投资者几乎认为该政策落地的可能性为零。但他同时警告，美国经济本已面临过热风险，若在融资压力下再注入大规模财政刺激，将加剧市场已关注的多重风险——美债走弱、美元贬值，以及资金涌入大宗商品和实物资产。

特朗普的言论出现在美债市场本就脆弱的时间节点。中东局势的持续紧张推动油价走高，市场对美联储可能再度加息的押注有所升温，进一步压制美国国债表现。与此同时，美国公共债务总额已首次突破40万亿美元，财政可持续性的忧虑挥之不去。

在此背景下，30年期收益率走至金融危机以来高位，部分源于此前财政部宣布回购最多60亿美元长期债券的计划低于市场预期，令期待更大规模操作的投资者感到失望。

DBS银行高级利率策略师Eugene Leow表示：

"这一政策使中期选举结果对美债投资者的意义更加非此即彼。一旦共和党成功保住两院，财政方面的担忧可能急剧膨胀。"

分析人士普遍认为，即便共和党在11月保住国会多数席位，该提案在立法层面仍面临重大阻力。据英国《金融时报》报道，许多共和党人对此类大规模支出措施持谨慎态度，国会批准的前景并不乐观。特朗普在演讲中亦未说明这笔资金的来源，仅要求所发红利须在美国境内使用。

政治层面，据美国全国广播公司报道，近期民调显示支持特朗普及其战争处理方式的共和党人比例大幅下降，党内裂痕有所加剧。《今日美国》援引9月6日民调数据显示，仅有32%的美国人认可特朗普的工作表现，较上月下降3个百分点。

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McElligott在最新研报中指出，所谓"负面风险三角"，是指当前市场同时面临地缘政治紧张、利率上行压力以及通胀前景不确定性三大并发风险的组合性压制。这三重隐患相互叠加，导致机构投资者净敞口维持在极低水平——据高盛Prime Brokerage数据，美国基本面多空基金的净杠杆率仅处于过去一年的第6百分位，已回落至"解放日"（Liberation Day）前后的低点附近。与此同时，高盛情绪指标重返负值区间，创3月以来新低。

市场情绪的低迷也在衍生品市场有所体现。高盛美洲股票销售交易主管John Flood指出，标普500指数每次试图突破新高时，盘中涨势的波动率几乎是下跌波动率的两倍，看涨期权隐含波动率与现货的相关性显著高于历史均值——这并非一个"仓位饱满"市场应有的表现。此外，纳斯达克期货空头自6月中旬以来已增加35%，标普500成分股中位数的空头持仓也处于高位。

McElligott将当前市场情绪低迷的根源，明确归结为三重并发的下行风险压力：地缘政治紧张、利率持续走高的威胁，以及通胀路径的不确定性。

这一判断与高盛方面的观察高度吻合。John Flood表示，上述三类担忧几乎出现在他每一次与客户的对话中。在经历7月历史性的动量崩溃以及8月表现惨淡之后，投资者普遍缺乏"进攻意愿"，仓位与情绪均处于受压状态。

摩根大通仓位情报主管John Schlegel也在最新研报中指出，尽管上周市场出现波动，整体仓位层面变化不大，零售与机构情绪均出现掉头向下或停滞迹象。高盛Prime Brokerage则显示，美国基本面多空基金的总杠杆与净杠杆分别为207%和49.8%，处于过去一年的第20和第6百分位，以及过去三年的第59和第10百分位。

除三重风险叙事外，McElligott及多位高盛交易员还指向另一潜在压力源：日元套息交易的加速平仓。

高盛Delta-One主管Rich Privorotsky指出，美国财政部长贝森特近期态度异常明确，表示"我现在就是庄家……你可以跟我对赌"，并称财政部在掌握日本政策制定者及日本央行动向方面具有信息优势。在此背景下，市场正顺势押注日本央行收紧政策及资金回流，日元持续升值。

Privorotsky认为，对股市而言，更值得关注的二阶效应在于：随着日元融资的套息仓位被平仓并回流至日本债券和股票市场，相关资金将从美股中流出。他直言，"标普500及大市值科技股板块近期表现出一种莫名的沉重感，缺乏清晰的基本面解释——这背后可能只是杠杆与套息交易在悄然消散。"

尽管整体情绪谨慎，市场部分角落已出现值得关注的逆向信号。McElligott透露，上周五及劳工节假期后重新开市以来，野村交易台观察到大量Flex Call期权在多只"集中型AI"个股上成交，涉及的标的正是今夏崩跌期间遭大规模平仓的那批名称。

据野村追踪数据，这位"神秘买家"目前已累计买入约3.15亿美元期权权利金、1.1亿美元Delta敞口及580万美元Vega敞口。过去48小时内，相关个股大幅反弹，包括AMD（+10.9%）、INTC（+14%）、CRWV（+18%）等。

这一"AI/科技期权买盘回归"的现象，正再度催生"现货上涨、波动率同步上行"的正相关动态。在此前单一科技股波动率遭受重创之后，该动态为波动率离散交易（空相关性策略）重新带来正贡献。

同样的"加仓"逻辑也在亚洲市场得到印证。McElligott指出，韩国市场在周日/周一重开后录得有数据以来第二大单日外资净流入规模（叠加创纪录的股票回购），仅次于7月31日大规模"逢低买入"的那一天。

这与美国市场AI期权买盘重启的信号相互呼应——机构资金正加速回流至韩国、半导体及内存板块。McElligott认为这一现象"值得高度关注"。

不过，他也提示，随着净敞口从极低水平回升，投资者手中"有了可以对冲的东西"。目前3个月看涨期权偏斜已升至历史第91百分位，显示市场开始为潜在的上行突破购买保险，但整体去杠杆触发阈值仍近在咫尺。

相较于McElligott的谨慎收尾，高盛John Flood的判断则明显偏向乐观，认为当前谨慎情绪已过度定价风险。

从基本面来看，Flood指出标普500成分股在2026年第二季度（即最新完整财报季）的每股盈利同比增速约达30%；超大规模云服务商及AI基础设施公司的盈利同比增长54%，约占标普500整体盈利增长的50%；剔除能源板块后，其余成分股盈利同比增速也达14%。

然而，当前市场对这一强劲基本面的反映明显不足：共同基金现金占比虽然较低，但绝对规模仍高于历史均值；机构投资者对AI相关股票普遍低配；个人投资者情绪持续停留在看空区域。Flood认为，即将到来的IPO浪潮有望成为激活机构与零售投资者重新"进攻"的催化剂。

与此同时，McElligott则留下了另一警示：若动能型CTA策略在横盘震荡的股指期货中继续流失趋势信号，则多只全球期货的多头信号与"去杠杆触发点"之间的距离正在缩短，一旦市场走弱，将产生类似"合成负Gamma"的顺势抛售效应。

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据新华社，金融监管总局副局长丛林在新闻发布会上表示，“十五五”时期，将一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作。稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度等。

同时，她表示，将多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确的政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。

华尔街见闻总结要点如下：

进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度，加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域的金融支持，强化“两重”“两新”融资。

充分发挥监管的引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。重点工作包括分类施策优化金融机构体系，扎实推进地方中小金融机构改革化险等。

引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持投资于物和投资于人紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程的重点领域金融支持，着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新型产业和未来产业的发展，扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

以下是发布会实录：

金融监管总局副局长 丛林:

谢谢主持人。各位媒体朋友，大家下午好！首先，我代表金融监管总局向大家长期以来对金融监管工作的关心、支持和报道，表示衷心的感谢！

“十四五”时期，我们始终坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入践行金融工作的政治性、人民性，助力金融强国建设取得积极进展，圆满完成“十四五”规划的各项目标任务。一是行业高质量发展迈出坚实步伐。金融业运行整体稳健，主要监管指标均处于“健康区间”。到2025年末，商业银行拨备覆盖率205.21%，资本充足率15.46%；保险公司平均综合偿付能力充足率181.1%。大家也都关注到，去年国有大行补充了5200亿元资本，近期又有8家中央金融企业增资3600亿元，这将进一步增强国有大型金融机构稳健经营、抵御风险和服务实体经济的能力。二是金融服务质效不断强化。银行业保险业通过信贷、债券、股权等多种方式，为实体经济提供新增融资支持超过170万亿元。保险业累计赔付9.7万亿元，比“十三五”时期增长65%。三是重点领域风险有序处置。防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，高风险地方中小金融机构数量较峰值大幅压降，守住了不发生系统性金融风险底线。四是金融监管有效性持续提高。金融法治建设取得重大进展，执法效能显著提升。金融消保统筹工作扎实推进。省市县三级防非打非机制全面覆盖。

“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，也是建设金融强国的重要阶段。我们将在党中央、国务院坚强领导下，坚定不移走好中国特色金融发展之路，一体推进防风险、强监管、促高质量发展各项工作，努力开创金融监管工作新局面。具体向各位媒体朋友介绍三个方面。

在防风险方面，认真落实“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”基本方针，稳妥推进重点领域风险防控。有力有序有效防范化解地方中小金融机构风险，牢牢守住不“爆雷”底线。推动地方中小金融机构减量提质、优化布局。深入实施防范和打击非法金融活动总体战，守护好人民群众的“钱袋子”。

在强监管方面，全面强化“五大监管”，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角。聚焦“关键人”“关键事”“关键行为”，加快健全金融法治。完善分类分级监管框架，扎实推进差异化监管。加强科技赋能，切实提升穿透监管能力。引导金融机构加快转变发展方式，增强可持续发展能力。

在促高质量发展方面，推动金融机构统筹做好“五篇大文章”，进一步加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的服务保障力度。加大对促消费、扩投资、稳企业、稳就业以及科技创新等领域金融支持，强化“两重”“两新”融资保障，重点支持“十五五”重大工程项目建设。不断优化综合金融服务，积极助力稳外贸。

我先简要介绍这些。谢谢大家。

以下是问答部分：

新华社新华财经记者:

近年来，银行业保险业质效持续提升，核心竞争力不断增强，但在新形势下也面临一些新问题新挑战，请问“十五五”时期金融监管总局在提升监管有效性、促进行业稳健运行方面将开展哪些工作？谢谢。

丛林:

谢谢您的问题，这个问题大家也都比较关心。“十五五”规划《纲要》以及《金融强国建设“十五五”规划》，对未来5年推动金融高质量发展等重点任务提出了明确要求，作出战略部署。我们将以此为契机，充分发挥监管引领作用，推动金融机构加快改革转型，持续增强发展的内生动力和活力。

首先，分类施策优化金融机构体系。大家都知道，我国金融机构门类齐全、数量众多，关键是要优化结构、提升质量。我们将深入研究不同类型的机构“能干什么、不能干什么”，厘清经营边界和行为“红线”，引导金融机构深耕主业、错位发展，持续提升金融体系的适应性和竞争力。支持国有大型金融机构更好发挥服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石作用。推动政策性金融机构聚焦服务国家战略，主要做商业性金融机构干不了、干不好的业务。对于地方中小金融机构，促进其减量提质、扎根当地开展特色化经营。对于保险业，引导其充分发挥经济减震器和社会稳定器功能。对于资管、非银等机构，督促其在做优财富管理、畅通直接融资、丰富多元金融服务等方面发挥独特作用。

第二，扎实推进地方中小金融机构改革化险。强化央地协同、凝聚监管合力，稳妥有序推动地方中小金融机构风险处置。同时，还要引导化险机构持续巩固改革成果，加快治理重塑、管理重构、业务重组，提升专业化经营管理能力和风险防控水平。下好先手棋、打好主动仗，健全全流程防控机制，做到对风险早识别、早预警、早暴露、早处置。对于抗风险能力弱的机构，研究通过多种方式，整合资源、增强实力，实现风险的前瞻性化解。

再有，多措并举营造良好行业生态。引导金融机构树牢正确政绩观、经营观、业绩观、风险观，切实摒弃规模情结，推动由追求速度和规模向以质量和效益为中心转变，持续提升核心竞争力。大力整治“价格战”、违规返佣、“高息高返”等行为。全面推行保险业“报行合一”和非车险综合治理，持续深化降本增效提质。强化金融消费者权益保护，压实金融机构主体责任，加强产品适当性和营销行为管理。继续加强执法司法的协作会商，重拳整治金融“黑灰产”，持续巩固和扩大成果。

我就介绍这些，谢谢！

香港经济导报记者:

“十五五”规划《纲要》要求，提升金融服务实体经济质效。请问监管部门将如何引导银行业保险业更好支持经济社会高质量发展？谢谢。

丛林:

谢谢，这个问题我来回答。是的，为实体经济服务是金融的天职，我们将指导银行业保险业紧紧围绕“十五五”时期的主要目标任务，持续提升服务质效，为经济社会高质量发展贡献更多的金融力量。

一是高效服务构建新发展格局。会同有关部门优化财政金融协同促内需有关政策，从供需两端加大促消费、扩投资金融支持。这里跟媒体朋友分享几个数据。在消费方面，协同开展个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息，前7个月，累计支持居民消费约1.88万亿元。7月末，批发零售、租赁和商务服务、文体娱乐领域贷款同比分别增长9.9%、13.3%和6.2%。在投资方面，支持设立新型政策性金融工具，助力重大项目建设。7月末，基础设施贷款同比增长5.4%。在外贸方面，深入落实金融护航外贸系列政策措施，7月末，短期出口信保承保金额、服务客户数分别同比增长13.4%和4.8%。下一步，我们将引导金融机构顺应消费提质升级需要，支持扩大商品消费，持续释放服务消费和新型消费潜力。坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合，强化“两重”“两新”“六张网”和“十五五”109项重大工程等重点领域金融支持。着力促进稳外贸，支持中间品出口、海外仓建设和跨境电商发展。

二是支持加快培育壮大新动能。引导金融机构统筹运用好投贷保租等手段，为科技型企业提供全生命周期金融服务，加力促进新质生产力发展。信贷方面，7月末，科技型企业贷款26.9万亿元，同比增长17.9%；制造业贷款41.7万亿元，同比增长9.8%。保险方面，我们出台了科技保险等系列政策文件，发挥集成电路、商业航天等共保体作用，为科技研发和成果转化“赋能”“增效”。前7个月，科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8%。下一步，我们将推动优化科技领域的金融资源供给，完善保险资金等投早、投小、投长期、投硬科技各项政策，支持新兴产业和未来产业发展。扩大制造业贷款投放，大力服务传统企业转型升级，促进构建现代化产业体系。

三是切实助力保障和改善民生。充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，7月末，银行机构依托这个机制，累计向1565万户小微经营主体发放贷款超过43万亿元。推动农业保险扩面增品提标，前7个月，农业保险赔付597亿元。提升养老健康保险服务保障水平，保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元。指导保险业发挥风险管理的专业优势，主动参与事前防灾、事中减灾、事后救灾，统筹做好风险减量和理赔服务。全力应对近期发生的台风、泥石流、地震等重大自然灾害，已经赔付122亿元。下一步，我们将引导金融机构有效满足教体文卫等民生领域的金融需求，优化乡村全面振兴金融服务，持续提升小微企业融资获得感。大力发展商业养老保险，鼓励健康保险提质扩面。针对“两司两员”，将研究制定专属普惠保险，加强购房置业、教育医疗、职业培训等信贷支持，更好满足新就业群体安居乐业需要。

谢谢！

本文来源：中国网

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据纽约时报报道，美国司法部已于去年12月该协议宣布后不久启动调查，并向英伟达发出正式信息披露要求。若司法部认定英伟达存在违规行为，可能对其处以罚款，但预计不会要求撤销该交易。知情人士同时强调，调查目前尚无定论，司法部最终可能认定英伟达并无不当行为。

上述调查对英伟达股东而言是一个新的不确定性信号。与此同时，这一事件折射出监管层对AI行业"伪装型并购"日益升温的警惕——这类交易通过许可技术和挖取高管，实现了并购的实质效果，却绕开了传统M&A触发的自动审查机制。

根据双方披露的信息，英伟达与Groq于去年达成一项"非独家许可协议"，英伟达藉此获得Groq专为AI推理应用定制芯片的使用权。交易的核心争议在于人员安排：Groq首席执行官Jonathan Ross与首席运营官Sunny Madra在协议达成后均加入英伟达。

这一结构引发了监管层的关注。美国联邦贸易委员会主席Andrew Ferguson今年1月向彭博表示，该机构已开始审查此类交易是否经过刻意设计，以回避监管审查。参议员Elizabeth Warren与Richard Blumenthal也曾致函联邦贸易委员会和司法部，要求对包括英伟达与Groq合作在内的多笔类似交易展开调查。两位参议员在信中指出，这类交易"实质上是变相并购，允许企业整合人才、信息和资源，同时明显试图绕过适用于并购交易的监管审查"。

面对调查，英伟达发言人John Rizzo发表声明，将此次合作定性为美国创新生态的成功范本。

司法部发言人则拒绝就"司法部正在审理的任何事项"置评，但同时表示："司法部将继续将全美各经济领域的民众负担能力置于优先位置。"

Groq成立于2016年，在与英伟达达成协议前，据PitchBook数据显示其估值已达70亿美元。尽管与英伟达签署协议，Groq目前仍在独立运营，持续提供云计算服务，并于去年8月宣布完成3.5亿美元融资轮，英伟达亦参与其中。

Groq的投资方阵容颇受关注，包括三星、贝莱德，以及1789 Capital——后者的合伙人之一为总统之子Donald Trump Jr.。分析人士认为，这一投资方背景为这场监管调查增添了额外的政治敏感性。

英伟达与Groq的案例并非孤例。近年来，AI行业涌现出大量以许可技术和挖取高管为核心的交易安排，微软、亚马逊等科技巨头均与多家AI初创公司签署类似协议。这类安排往往不触发传统并购交易的申报门槛，因而游离于自动监管审查之外。

部分此类交易将被投资方抽走核心资源后的初创公司逼近"空壳化"，另一些则如Groq一样得以继续扩张。监管层正着力厘清，当少数企业对AI基础设施的掌控持续集中，这种结构性安排是否构成对竞争秩序的实质威胁。

英伟达本身的体量使这一问题更加突出。作为AI硬件领域的主导者，英伟达凭借雄厚的财务实力持续向AI初创公司注资，被外界视为硅谷AI生态的"中央银行"。其首席执行官黄仁勋与特朗普政府关系密切。这一政商关系格局，令此次调查的走向更加难以预判。

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贝莱德另类投资专家团队EMEA财富业务董事总经理Fabio Osta在巴黎举行的IPEM全球会议间隙接受CNBC采访时表示，机构投资者和高净值个人均对私募市场表现出"强烈兴趣"。他明确建议将传统的60/40股债配置调整为50/30/20——即50%股票、30%债券、20%私募市场资产。

这一建议的背景是：在供给冲击、通胀压力和债市波动的多重夹击下，传统60/40组合的有效性正受到越来越多的质疑。Osta认为，私募市场正进入一个新的增长时代，对财富客户而言变得"更易进入、更全面、也更透明"。

贝莱德预计，全球另类资产管理规模将从目前的20万亿美元增长至2030年的30万亿美元，增长动力来自机构客户与财富客户的双重需求。

Osta将这一趋势定性为公私市场融合的"新连续体"——投资者正在从泾渭分明的公私市场二元结构，转向两者有机整合的配置模式。

私募市场配置的20%比例，将覆盖AI基础设施、能源转型、人口结构变化及城镇化等贝莱德所界定的多个"超级趋势"。

在私募市场的众多机会中，Osta将AI视为最核心的驱动力。他表示，AI已从数年前的行业微观主题演变为当前具有跨地区、跨行业、跨资产类别影响的宏观主题。

贝莱德将AI发展划分为三个阶段：当前处于第一阶段，即需要大规模创新投入的"基础设施建设期"；第二阶段为技术采用期；第三阶段则是未来十年的深度转型期。"我们正处于AI建设浪潮的早期阶段，"Osta说。

贝莱德参与了法国AI初创公司Mistral近期完成的30亿欧元（约合34.9亿美元）融资，Osta将其列为AI与私募市场结合机会的"典型案例"。

尽管AI备受关注，Osta同时强调，能源转型、人口结构变化与城镇化是塑造私募市场格局的另外三大"超级趋势"，共同构成私募配置的机会集合。

面对如此广泛的投资机会，Osta特别提示选择性的重要性——"在这一机会集合中，精选能力至关重要。"这意味着，尽管私募市场整体扩张，并非所有资产或管理人均能带来预期回报，投资者仍需审慎甄别。

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据追风交易台消息，据高盛大中华科技团队于9月10日发布的研究报告，苹果折叠新机命名为"iPhone Duo"，起售价为1999美元，低于三星Galaxy Z Fold 8 Ultra在美国的起售价2099.99美元。高盛分析师Allen Chang、Verena Jeng等人将此定价描述为"Affordable"（实惠），认为苹果在高内存成本和强规格配置的制约下仍实现了具竞争力的定价，有望吸引更广泛的消费群体。

高盛维持对折叠iPhone出货量的预测：2026年基准情景下出货1400万台，乐观情景下出货3500万台。报告同步给予大中华区多家苹果供应链公司"买入"评级，包括被列入确信买入名单的鸿海和南亚电路板股份有限公司。

根据高盛报告，iPhone Duo折叠后屏幕尺寸为5.4英寸，展开后为7.6英寸，可单手握持、放入口袋，并定位为"史上最薄iPhone"。高盛认为，上述设计使这款设备相较于现有折叠屏产品更易携带、更易普及，有助于渗透至更广泛的用户群体。

在技术规格上，iPhone Duo搭载逾100个精密组件构成的铰链系统、屏下前置摄像头以及新一代均热板散热模组，并支持Apple Pencil，或可进一步吸引手写笔用户群体。

定价层面，高盛指出，当前折叠屏市场存在明显的消费升级趋势。华为在2026年第二季度以约50%的全球折叠屏市场份额居首，其混合平均售价约为1600美元，高于全球折叠屏均价1452美元。苹果以1999美元切入高端折叠市场，高盛认为定价具备竞争力。

高盛报告同步点评了iPhone 18 Pro及Pro Max系列。两款机型搭载更强性能的A20 Pro芯片，并深度整合Apple Intelligence功能，由此对散热管理提出更高要求。高盛认为，新一代均热板的采用对AVC、AAC等散热供应商构成积极信号。

摄像方面，后置摄像头引入可变光圈技术，光圈大小可随焦距动态调整，有助于用户在弱光环境下拍摄或实现更自然的虚化效果，高盛对此特别提及大立光作为相关受益公司。

iPhone 18 Pro系列售价较iPhone 17 Pro系列上调约100美元（涨幅约为高个位数百分比），且交货周期与上代持平。

高盛报告还涵盖苹果其他新品。AirPods 5新增主动降噪功能，并优化自然交互体验（包括通透模式和对话感知能力）；无线充电盒版本售价较AirPods 4下调30美元。

Apple Watch 12与Ultra 4定价与上代持平，主要升级集中在健康传感系统（含更精准的心率监测）、Siri摘要功能及音频智能处理等方面。

从供应链收入敞口来看，铰链核心供应商新日兴对苹果的营收敞口高达75%至85%，其中铰链产品贡献的iPhone相关敞口占比达40%至45%，受折叠iPhone新品拉动最为直接。大立光的苹果营收敞口为45%至50%，鸿海为30%至35%。

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据摩根大通最新研究报告，标普500股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）已降至约2.1%，不仅较历史均值低逾100个基点，更是2002年以来的最低水平。这一趋势在真实债券收益率近期持续上行的背景下尤为引人关注。摩根大通全球市场策略团队由此发出警示：低风险溢价时代，股市对利率变动的敏感性将显著上升，其所受冲击可能超过过去二十年投资者的普遍预期。

分析师提示三重连锁效应：其一，股市对债券收益率的敏感度将系统性提升；其二，长期投资者具备更强动机将资产从股票向债券再平衡；其三，自2022年通胀冲击以来已然形成的股债正相关格局将得到进一步强化。对于依赖债券久期对冲股票风险的风险平价策略而言，上述变化构成持续性逆风。

摩根大通采用股息贴现模型（DDM）框架，通过将标普500指数当前价格代入贴现现金流方程，反推股权贴现率（Equity Discount Rate），再与10年期美国国债实际收益率求差，得出股权风险溢价估算值。

策略师Nikolaos Panigirtzoglou及其团队测算，标普500股权风险溢价目前约为2.1%，低于历史均值约100个基点。该指标已跌破2007年第三季度2.4%的周期低点；此后股市持续上涨叠加实际债券收益率进一步走高，令风险溢价再度下台阶。

历史数据显示，1974至1998年间，股权风险溢价同样处于低位，这一时期涵盖了高通胀及随后的通胀下行阶段。摩根大通指出，彼时股票收益率对债券收益率的敏感性显著偏高，两者有时几乎同步运动。当前风险溢价已回落至可比区间，意味着类似的联动机制可能重演。

风险溢价收窄的第二重含义指向资产配置。摩根大通对全球非银行投资者隐含配置的测算显示，当前股票相对债券的超配程度为2002年以来最高；对G4养老金及保险公司（涵盖美国、英国、欧元区及日本）的单独统计亦得出相同结论。

报告指出，当前低风险溢价格局在理论上存在延续可能——若AI相关生产率提升能够持续推动盈利增长，则较低的溢价水平具备基本面支撑。然而，一旦实际利率从当前水平进一步上行，股债预期回报差距的压缩将为多资产投资者提供增持债券的动力，从股票向债券的再平衡资金流规模，或将超过近年水平。

摩根大通将风险溢价收窄的第三重含义指向股债相关性。

2022年通胀冲击后，全球股债日收益率相关性已由负转正。该行认为，当前低风险溢价环境将通过两条路径进一步巩固这一正相关态势：一是估值渠道——股市对债券收益率更为敏感；二是宏观机制渠道——若通胀波动率维持在相对高位，股债同向运动的概率将持续偏高。

上述变化对风险平价策略（risk parity trade）构成系统性挑战。该策略依赖债券久期作为股票风险的对冲工具，而股债正相关削弱了这一对冲效果。摩根大通预计，多资产投资者对股票期权等直接对冲工具的需求或将相应上升。

真实债券收益率的近期上行同步引发市场对其驱动因素的讨论。摩根大通认为，这一轮上行难以简单归因于单一因素。

该行引用美联储D'Amico、Kim and Wei（DKW）模型对10年期实际美债收益率进行分解。数据显示，2022年实际利率的急剧重定价主要由实际短期利率预期驱动，与货币政策大幅收紧相符。而自今年2月下旬以来，实际收益率的上行则大致均分于预期实际短期利率与期限溢价两部分。

摩根大通指出，这一分解结果与市场对长期潜在增长率预期的小幅上修相一致，背后可能涉及AI投资周期带来的增长乐观情绪；与此同时，财政赤字持续偏高及其他发达市场央行量化紧缩（QT）的持续推进，亦是不可忽视的贡献因素。从Consensus Economics的数据来看，2023年底以来长期实际增长预期已开始改善，但与2008年金融危机至新冠疫情期间的下行趋势相比，当前实际利率的上行幅度仍明显大于增长预期的改善幅度。

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9月9日，台积电发布2026年8月营收报告显示，当月合并营收约为新台币5148亿元，较去年同期增长53.3%，环比亦增长10.1%。这一数字延续了公司近期的高速增长势头，并将年初至今的累计营收推升至约新台币3.3868万亿元。

强劲的月度数据进一步巩固了台积电作为全球先进制程核心供应商的市场地位。报告显示，今年前八个月营收较去年同期增长39.3%，表明全年营收增速有望保持在显著水平，市场对其全年业绩前景的预期料将随之上修。

台积电8月单月合并营收约为新台币5148亿元，环比7月的约4676亿元增加约471亿元，增幅10.1%；同比2025年8月的约3358亿元则大幅增长53.3%。

环比与同比增速的同步加快，显示需求动能在第三季度末仍维持上行趋势，并未出现季节性放缓迹象。

报告称，累计2026年1月至8月，台积电合并营收约为新台币3兆3,868亿7,000万元，较2025年同期约2兆4,320亿元增长39.3%。

以绝对金额计算，前八个月营收较去年同期增加逾9,500亿新台币，规模可观。这一累计增速亦表明，公司全年营收增长轨迹整体稳健，第二季度以来的加速趋势延续至三季度。

台积电扩厂速度空前仍难满足AI需求

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报告点名总部位于美国、专注于人工智能的对冲基金Situational Awareness，称其在建立和解开全球存储芯片公司头寸时据报使用了高达4倍的杠杆，并将其列为加剧7月市场大跌波动的一个因素。

这一杠杆结构正通过创纪录的海外资金流入被进一步放大：贝莱德（BlackRock）旗下美国上市的韩国ETF在7月单周吸引创纪录的28亿美元资金，追踪三星电子与SK海力士的香港上市杠杆ETF上半年市值则暴增逾20倍。

更具警示意义的是风险已开始向外溢出——7月SK海力士的一笔异常交易曾触发离岸加密市场近6000万美元的清算，凸显与韩国芯片股挂钩的杠杆产品已形成跨市场的风险传导。

三大驱动之外，对冲基金杠杆被点名

韩国央行在提交给国会的半年度货币政策报告中指出，韩国市场半导体股票的集中度、外资的投资组合再平衡，以及国内杠杆的积累与解除，共同驱动了今年1至7月KOSPI前所未有的波动。

海外对冲基金的作用被单独提及。报告称，这些基金在7月大跌期间建立并解开韩国芯片股的大额杠杆仓位，也加剧了市场波动；央行点名Situational Awareness作为案例，称据报该基金在建立和解开全球存储芯片公司头寸时使用了高达4倍的杠杆。

此外，全球投行在为对冲基金与ETF经理之间的总收益互换（total return swaps）做对冲时，交易了韩国的现货股票、期货与期权，央行称这一行为显然放大了国内股价的波动。

创纪录流入与杠杆ETF暴增

央行发出警告之际，与韩国芯片制造商挂钩的海外产品需求正在激增。贝莱德旗下美国上市的韩国ETF约有四分之一的持仓是SK海力士，该ETF在7月单周吸引了创纪录的28亿美元资金。

央行指出，这类增长正在为海外资金影响韩国本土市场创造更多通道。在离岸市场，追踪三星电子与SK海力士的香港上市杠杆ETF上半年市值暴增逾20倍。

异常交易引爆加密清算

韩国央行并未在报告中列举具体案例，但7月SK海力士的一笔异常交易（freak trade）触发了离岸加密市场近6000万美元的清算，凸显与韩国芯片股挂钩的杠杆产品带来的跨市场风险正在上升。

这一外溢发生在韩股剧烈波动的背景下。7月28日至29日，KOSPI连续两日大跌——分别跌逾10%与近6%——并触发熔断机制，约35万至46万个杠杆账户遭券商强制平仓，散户在杠杆ETF上累计亏损约56.3万亿韩元。

面对这一局面，韩国央行呼吁加强对与韩国芯片制造商相关的海外衍生品的监控。杠杆产品的集中去杠杆加剧了市场流动性的压力，也让监管层此前"允许单只股票杠杆ETF上市或过于仓促"的反思更具现实紧迫性。

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本次投资由穆巴达拉与瑞幸控股股东大钲资本共同参与，交易总规模约10亿美元，将在惯例性交割条件满足后完成。

瑞幸向SEC提交的13D文件显示，此次交易并非公司发行新股融资，而是由穆巴达拉担任重要LP的新基金载体，受让大钲旗下两只老基金所持共计2.41095亿股瑞幸优先股，大钲的受益所有权不变。

若将约10亿美元全部对应上述2.41095亿股优先股，隐含每股约4.15美元；按每份ADS对应8股普通股折算，每份ADS隐含价格约33.18美元，与9月初市场价格接近。

文件显示，大钲关联主体Camel ZQ在9月4日以每份ADS约34.39美元卖出，9月9日又以每份ADS约31.99美元进行大宗出售。

穆巴达拉投资公司亚洲区负责人穆罕默德·阿布达尔表示，穆巴达拉持续看好中国消费领域的长期投资机会。瑞幸的数字化能力覆盖用户运营、产品研发和门店管理，规模优势与产品创新能力使其能够响应消费需求变化。穆巴达拉将依托与大钲资本的长期合作，支持瑞幸在中国及国际市场继续增长。

截至2026年6月30日，瑞幸全球门店总数达到36,310家，其中自营门店23,734家、联营门店12,576家。

公司二季度总净收入为158.86亿元，同比增长28.5%；月均交易客户数达到1.127亿，累计交易客户数接近5亿。

瑞幸上一轮公开披露的新增股权投资于2021年底至2022年初分步完成，大钲资本和愉悦资本合计投入约2.5亿美元。

截至2026年2月28日，大钲资本持有瑞幸约23.1%的权益及47.8%的投票权，为公司控股股东。

穆巴达拉目前管理约3850亿美元资产。该机构将中国消费行业列为其亚洲投资战略的重要组成部分，其私募股权业务主要关注控股并购及后期成长型投资。

除资本关系外，此次入股是否会推动瑞幸进一步拓展中东等海外市场，并对其重返主板市场的上市进程产生影响，也是交易后续的关注点。

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据追风交易台，高盛FICC与股票部门合伙人John Flood在完成为期一周的亚洲客户调研后，于9月10日发布报告指出，亚洲投资者目前对AI交易普遍持怀疑态度，这与7月份大幅回撤留下的"心理创伤"密切相关。

高盛自营经纪数据显示，尽管遭遇7月回撤，亚洲对冲基金年内仍录得约21%的正回报。Flood认为，多项定位与情绪指标均显示，投资者当前的谨慎程度已超出基本面所能支撑的水平。

Flood同时提出一个关键判断：美洲投资者可能低估了中国AI开源模型的实际采用速度，而亚洲投资者则可能高估了这一速度，最终结果或将落在两者之间。他还指出，即将到来的IPO管线有望成为机构与散户重新积极入市的催化剂。

亚洲对冲基金7月重创，谨慎情绪蔓延至整个市场

Flood在报告中描述，此次亚洲调研中，他对当地投资者对AI交易的普遍谨慎与怀疑态度感到"震惊"。7月的动量股历史性回撤令大量亚洲对冲基金年内收益大幅缩水，部分基金单月损失超过20个百分点的年内涨幅。

这一经历在市场参与者中留下了明显的"心理创伤"。Flood指出，在7月历史性动量回撤以及8月表现平淡之后，他观察到投资者普遍缺乏主动进攻的意愿。在与客户的每一次对话中，地缘政治、利率和通胀方面的担忧都被反复提及，仓位与情绪指标均处于低迷状态。

多项数据指向仓位过轻，看空情绪偏高

高盛列举了一系列定位与情绪指标，支撑其"市场过度谨慎"的判断。

在情绪层面，个人投资者情绪持续处于看跌区间，高盛情绪指标已回落至负值区域，为3月以来最低水平。纳斯达克100指数期货空头头寸自6月中旬以来上升35%，标普500成分股的平均空头兴趣也处于偏高水平。

在机构仓位层面，高盛自营经纪数据显示，美国基本面多空策略基金的总杠杆率与净杠杆率分别为207%和49.8%，分别处于过去一年的第20和第6百分位，以及过去三年的第59和第10百分位。美国基本面多空比率已回落至接近"解放日"低点的水平。

在科技与AI板块，美国信息技术股的总配置与净配置在6月触及五年高点后大幅下滑，目前分别处于过去一年的第43和第71百分位。高盛美国广义AI股票篮子（GSTMTAIP）的多空比率降至3.54，低于一年高点4.27，处于过去一年的第38百分位。

共同基金方面，尽管现金余额占总资产比例偏低，但以绝对名义金额衡量仍高于历史均值。AI相关股票在共同基金组合中的权重虽有所提升，但仍明显落后于指数权重，基金整体对AI敞口股票处于显著低配状态。二季度期间，大多数共同基金削减了"Magnificent 7"各成分股的持仓，其中对Alphabet（GOOGL）和Meta（META）的减持幅度最为突出。

Q2盈利强劲，基本面支撑与情绪背离

Flood强调，当前的谨慎情绪与企业基本面之间存在明显背离。

2026年二季度，标普500指数每股收益同比增长约30%（剔除部分私人投资股权相关的"其他收入"）。超大规模云计算商及受益于其资本开支的AI基础设施企业盈利同比增长54%，贡献了标普500当季约50%的每股收益增长。

值得注意的是，市场其余部分的盈利增长同样强劲且呈加速态势。剔除受油价上涨提振的能源板块后，标普500其余成分股的每股收益同比增长达14%，显示盈利改善具有较强的广度。

期权市场信号：市场并未"满仓"，上行保险需求隐现

高盛同事Brian Garrett的观察进一步佐证了上述判断。他指出，每当标普500指数尝试突破新高时，市场便迅速涌现出质疑盘中强势的声音；标普500的反弹波动性几乎是下跌波动性的两倍；标普500看涨期权隐含波动率与现货价格的实现相关性明显偏高。Garrett认为，这些均不是一个"满仓"市场应有的行为特征，即将到来的会议季可能进一步放大这一动态。

从期权结构来看，单股看涨偏斜与看跌偏斜的对比同样印证了市场的谨慎基调——部分投资者正在购买"以防万一"的上行保险，而非主动加仓押注上涨。Flood认为，上述信号综合来看，当前市场的防御性定位为潜在的上行行情提供了空间，尤其是在高知名度IPO落地和强劲盈利季的双重背景下。

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9月10日，高盛Communacopia+科技大会进入第二日。根据高盛TMT策略师Peter Callahan整理的会议纪要，当日参会公司覆盖闪迪、Etsy、NXP半导体、Block等数十家企业，管理层围绕AI商业化进展、消费趋势、存储供需及宏观环境展开密集表态。

闪迪：NAND供给将长期偏弱，AI推理是需求核心驱动

据高盛会议纪要，闪迪管理层在大会上明确表示：NAND供给增长在可预见的未来很可能持续受限。

与此同时，AI推理的大规模普及正在持续推高需求。

闪迪未就短期作出具体更新或指引，但这一关于供需格局的中长期判断，直接指向NAND价格的潜在支撑逻辑——供给增长受限叠加AI需求扩张，供需缺口或将延续。

AI商业化落地：从撮合匹配到客服

大会第二日，AI商业化是贯穿多家公司发言的核心叙事。

Etsy管理层将AI定义为提升平台效率的核心工具。据高盛纪要，Etsy表示AI已实现"更深层的库存理解、买家理解和购买意图识别"，从而能够向买家推送个性化、相关性更强的商品列表，提升转化率，扩大买家考量范围。

在智能体商业（Agentic Commerce）方向，Etsy已与第三方大模型及新兴AI平台建立合作，确保其差异化库存在消费者开始购物旅程的任何入口都能被发现。管理层指出，来自智能体平台的流量目前仍小，但"购买意图极高"，并认为智能体体验应与现有购物旅程形成互补。

Booking.com则披露了AI在流量和成本两端的进展。据高盛纪要，Booking.com正与超大规模云厂商及生成式AI公司紧密合作，测试和学习产品演进方向与消费者互动模式。管理层预计这些渠道将逐步演变为付费效果营销渠道，并将更多元化的供应商视为积极信号——但目前大模型带来的流量占总流量的比例仍不足1%。

在成本端，Booking.com已在客服和软件开发领域应用生成式AI，"正在看到切实收益"。此外，公司自有平台的AI产品也在持续迭代。

AI重塑组织：团队减半，产出不变

AI对企业内部效率的重塑，在本次大会上也有直接体现。

CHYM在大会上披露，公司已执行10%的裁员，目标是打造"更扁平、更快速的组织"。据高盛纪要，其产品和工程团队规模已缩减至原来的一半，但"由于责任更清晰、运营更精简，产出保持不变"。

Block则表示，公司在年初完成重大组织重构（减少决策者与执行者之间的层级）后，正在固定成本基础上实现显著杠杆效应。在AI基础设施方面，Block过去两年构建了统一的AI基础设施，"显著提升了产品迭代速度和系统稳定性"。

消费韧性：多家公司信号一致

消费端，多家公司在大会上给出了一致的稳健信号。

Block管理层表示，"整个二季度消费支出表现出极强韧性，这一趋势在当季7月和8月依然强劲。"

Toast管理层则表示，消费支出水平保持稳定，"自财报以来没有新的变化值得特别指出"。这与Visa此前在大会上关于消费趋势稳定的表态方向一致。

旅行需求同样稳健。Booking.com指出，尽管宏观和地缘政治不确定性持续，旅行需求仍具韧性，与二季度财报时的表述基本一致。

相比之下，康卡斯特（Comcast）的表态略显例外——公司指出，奥兰多主题公园市场的疲软自今年6月出现后已延续至三季度，可能与宏观因素叠加Epic Universe去年开业带来的提前消费效应有关。

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近日，OpenAI Codex主管Tibo Sottiaux在The Pragmatic Engineer播客中表示，在AI快速接管代码执行层的今天，工程师真正难以被替代的，是另一套能力。

“如果你无法解释你在试图实现什么，如果你无法表达你的意图，如果你与你所服务的社区没有连接，如果你没有品味——那做出好的工作会难得多。”

这三件事——清晰的意图表达、架构品味、系统把控力——是他给所有工程师的核心建议，也是他在Codex团队内部反复强调的工作原则。

在他看来，AI时代真正稀缺的能力有两类：

第一，深度好奇心与快速理解系统的能力。 “在OpenAI做得好的人，都是那种能快速读懂一个系统、钻进一个新代码库、迅速搞清楚它在做什么的人。”他说，这种能力在有了AI辅助之后反而更重要，因为需要吸收和推理的信息量更大了。

第二，清晰的意图表达与架构品味。 Tibo强调，随着AI承担越来越多的执行工作，工程师需要更清楚地定义“盒子”的边界——它应该做什么、满足哪些不变量——而不是纠结于盒子里面的实现细节。“一旦你们对盒子的功能和约束达成共识，盒子里面发生什么，其实不需要太在意。”

AI代码审查已“超越人类”，OpenAI全面强制执行

Tibo在节目中透露，Codex团队早期就开发了专门的代码审查模型，能够深入追踪多层依赖关系，发现人类审查员需要数小时才能定位的逻辑错误。

“这些模型在代码审查上已经达到超人水平——不只是正确性，安全性也是。”他说。目前，OpenAI所有Pull Request都强制经过AI安全扫描，一旦被标记安全问题，PR将被阻止合并，“全部自动化”。

但Tibo认为，代码审查真正的价值从来不只是找bug。“它一直是一种信息交换的仪式，让大家对齐，引发讨论——理想情况下这些讨论应该在写代码之前就发生。”

他的判断是：正确性和安全性的审查将被自动化；而真正值得人类投入注意力的，是围绕意图的讨论——“你到底想做什么？这件事值得做吗？”这个讨论不必发生在Pull Request里，但必须发生。

维护成本下降，架构能力反而更重要

Tibo认为，维护成本的大幅下降，正在重塑工程师的价值分布。

维护本质上是你为了让系统持续运转而不得不支付的税。但现在，大量维护工作将被自动化——比如第三方依赖升级，模型可以在几小时内扫完整个代码库，直接搞定。以前大家会拖着不做，因为不好玩，但它对安全来说非常重要。

更大的变化在于系统重构。“过去，完整的架构重构可能需要数年。现在这个成本被极度压缩了。”但他同时强调，这反而让架构判断力变得更重要，而不是更不重要：

好的抽象、清晰的边界、明确的不变量——如果你把形状画对了，你就能在'盒子'内部快速改变任何东西，而不影响其他服务。要为快速迭代而设计。

他提到，OpenAI内部有时会在一个周末内，让100个Agent同时向同一个项目贡献代码。“这种规模的协作以前需要几年时间慢慢扩张，现在可能一个周末就发生了。”

为什么用Rust，为什么开源，为什么支持竞争对手的模型

Codex CLI用Rust编写，在当时是一个反直觉的决定——彼时模型在Rust上的能力远不如Python或TypeScript。

Tibo的解释是：“我们从第一原则出发，把产品界面和Agent本身视为两件不同的事。Agent的核心需要健壮、安全、高效。”他承认用TypeScript也能成功，“但如果你把所有东西写在同一个代码库里，你不可避免地会把东西耦合在一起，然后阻碍后续创新。Rust的边界在这里非常有用。”

开源的决定同样出于务实考量。“你在构建一个编码Agent，当然要把它指向自己。”Tibo说，开源让社区参与成为可能，也让团队招聘变得更简单——“新人入职，他们已经看过代码库了，onboarding基本就完成了。”

至于支持其他模型提供商，Tibo的逻辑更直接：“如果我们不支持，任何人都可以fork一份然后加上10行代码。那样只会让用户去用那个fork，毫无意义。”他说，“我希望靠最好的模型、最高效的模型、最好的产品赢得用户——而不是靠锁定。”

Tibo将Codex并入ChatGPT的技术合并描述为一次重大工程挑战。

“这两套系统完全不同。ChatGPT是全托管云端架构；Codex完全跑在本地。合并的核心问题是：如何把这个本地编程Agent的能力，以足够高效的方式搬到云端，以便纳入每月20美元的Plus套餐，服务数亿用户。”

目前，ChatGPT Work本质上是在云端完整运行Codex的harness，配合一台高性能云端虚拟机。“有些用户已经发现，如果你足够有创意，可以让ChatGPT在里面训练另一个模型，安装Blender做3D建模——它的权限非常开放。”

他透露，整个合并过程中，Codex本身也充当了“记者”角色——它接入了所有Slack频道和文档，自动记录了整个项目的讨论与决策过程，形成了完整的叙事档案，内部称之为“toggle arc”。

在未来方向上，他表示目前的“Work模式切换”只是临时状态：“我们的目标是完全统一——任何在Codex能做的事，在ChatGPT里也能做，反之亦然。”

Tibo自己怎么用Codex

Tibo描述了他的日常工作方式：大量使用手机端ChatGPT Work，在会议间隙用语音输入任务，让Agent生成报告、整理信息、探索代码。

“我现在几乎任何问题都能在30分钟内得到答案。”他说，“无论是某个功能的用户反馈、生产日志的使用量、哪些功能应该下线——Codex都能给我一个初步答案。”

他还提到一个习惯：把白天没时间深入的问题，晚上交给Codex跑，第二天早上看结果。“这让每个早晨都很令人期待。”

对于工程师担心自己的技能被AI取代，Tibo的回应是：“代码是解决问题的工具。如果你真正在乎的是结果和系统运转，那AI让你能解决更多问题，这应该让你成为更好的工程师。”

访谈全文如下：

与 Tibo Sottiaux 共谈 Codex 的构建历程

The Pragmatic Engineer Podcast
2026 年 9 月 9 日

Tibo Sottiaux 是 Codex 的创建工程师之一。如今，他负责 OpenAI 的核心产品与平台组织，该组织也涵盖 Codex。由于经常慷慨且频繁地发布 Codex 使用额度重置公告，他也是 Codex 最为公众熟知的代表人物之一。

在本期《The Pragmatic Engineer Podcast》中，Tibo 与我讨论了 Codex 是如何构建、又如何持续迭代的。我们探讨了 Codex CLI 为什么使用 Rust 编写并开源，Harness（代理运行框架）与模型如何演进，以及 Codex 为什么支持多家提供商的模型。

Tibo 还分享了 OpenAI 团队如何在整个软件开发生命周期中使用 Codex，包括代码审查、维护和系统重构。我们也讨论了 AI 如何降低修改代码的成本，以及由此带来的一些有趣影响；ChatGPT 与 Codex 的合并；以及 Tibo 如何在自己的工作中使用这些工具。

开场片段

主持人 00:00

你最近在 X 上分享过一个很有趣的故事：你曾参与构建 Google 内部的一款机器人，它有点像 ChatGPT，而且比 ChatGPT 爆火早了一年。当时，Codex 感觉已经不只是一个研究项目了。

你们用 Rust 构建了它，而当时模型对 Rust 的支持并不在主要分布范围内。结果很快就发现：如果愿意投入一些精力，Rust 作为一种语言其实非常适合构建智能体。

Tibo 00:28

当有人加入 Codex 团队时，你会对他们说什么？这里的事情是怎么推进的？

新人最常听到的一句话是：“你问过 Codex 吗？”他们仍会惊讶地发现，基本上任何问题都可以问 Codex。

构建功能很有趣，但维护很痛苦。维护本质上是为了让系统持续运行而必须长期支付的一种“税”。不过，我认为很多维护工作都会被自动化。

代码审查这个概念还会存在吗？代码审查的角色正在改变。

主持人 01:01

Codex 是当今最受欢迎的 AI 编码框架之一，但它是如何起步的？

很多人可能是通过 Tibo 慷慨且频繁的 Codex 使用额度重置公告认识他的。他从 Codex 产品诞生之初就参与其中，并一直领导着更广泛的 Codex 团队。

今天，我们将讨论 Codex 的起源、它为什么使用 Rust 构建并开源；Codex 团队和 OpenAI 内部的编码方式如何变化；维护和重构成本变得极低意味着什么；Codex 并入 ChatGPT 的过程；以及该项目中许多不被充分重视的工程挑战。

如果你想了解 OpenAI 内部的团队如何规划、审查和交付软件，本期节目不容错过。

从童年、数学到创业

主持人 03:10

Tibo，欢迎来到播客。很高兴邀请到你。

Tibo

感谢邀请。再次见到你真好。

主持人

确实很高兴。上次我们是线下见面，这次则通过视频连线。

首先我想问：你是如何进入科技行业的？你是什么时候意识到自己想和计算机打交道的？

Tibo 03:30

这是个好问题。那是很久以前的事了。

我出生在布鲁塞尔。后来，我的父母决定搬离布鲁塞尔，买一栋小房子并进行翻修。不过，那栋房子位于一个偏僻的村庄，周围没有多少事情可做。

我想，当时村里大概只有 200 人。而且其中没有多少人是我想聊天、或者能够成为朋友的对象。

那时我大约 8 岁，于是就开始接触计算机。对我来说，那也是互联网的早期阶段。计算机和互联网成了我学习了解世界的途径。

之后的经历基本都由此而来。我想，我得感谢父母把我带到那个偏僻的地方，让我别无选择，只能对计算机产生兴趣。

主持人 04:20

高中毕业后，你进入大学，开始系统学习这方面的知识，对吗？

Tibo

是的。我在大学学习数学，具体来说是应用数学。我很早就入学了，所以也很早毕业。

有很长一段时间，我觉得自己可能撑不下去，甚至会退学。

在读书期间，我开过一些小公司，也做过小型咨询业务。我为银行工作过，对供应链和应用数学问题非常感兴趣。我尝试将这些能力商业化，并从中学习了很多。

后来，我进入了比利时的创业圈，在那里待了一段时间。之后我搬到伦敦，先后在 Google、DeepMind 工作，如今则来到了 OpenAI，也就是加州。

我很喜欢加州的天气。这个话题我们之后可以再聊。

主持人

你大学毕业后就创办了创业公司，对吗？你很早就有创业冲动。

Tibo 05:13

是的。那家创业公司主要做医药供应链。

我们分析临床试验的供应链，尝试优化和判断：是否应该多生产一些药物？应该把药物运往哪里、从哪里发货？如何避免浪费？通过这些方式提高临床试验的效率。

Tibo 05:35

我们使用的是传统的非机器学习技术，主要是优化求解、蒙特卡洛模拟等方法。

本质上，这是一个随机多阶段优化问题。我们也将这套方法应用在钢铁行业和欧洲电网中。

只要一个问题具备优化问题的结构，我们就会对此感兴趣。直到今天，那家公司仍然存在，我认为他们依旧在做一些非常有意思的工作。不过，随着现代 AI 的发展，这个领域当然也发生了很大变化。

主持人 06:21

很有意思的是，你说“那不是机器学习，只是传统方法”，接着又提到蒙特卡洛模拟、优化和各种算法。

我的感觉是，你会不断深入一个问题领域：面对一个问题，运用自己学过或没学过的数学知识，不断挖得更深。我理解得对吗？

Tibo 06:41

对。这正是我痴迷于应用数学的原因。

理论数学、理论科学和物理学中，有些工作是为了发现未知的事物，或者探索其中的美。它们关乎模式和推动知识边界，但你未必总能知道如何将其应用到现实中。

而现实世界中存在大量有趣的问题。我非常感兴趣的一点是：怎样让世界变得更好？怎样运用复杂的数学方法，优化我们身边的世界？

这就是那家创业公司背后的许多核心理念。

Google、DeepMind 与大语言模型的早期探索

主持人 07:19

创业之后，你去了 Google，2015 年加入 Google 伦敦办公室。

我记得 2015 年进入 Google 是一件竞争极其激烈的事。从行业地位和声望来看，可能就像今天进入 OpenAI 一样困难。

你最初参与的是地图相关工作，后来转到了 DeepMind。能谈谈你当时做了什么，以及为什么会离开一个你显然很喜欢的领域——优化、物流以及这些问题吗？

Tibo 07:46

实际上，我一开始并不在 Google Maps。我最初加入的是一个旨在加快网络和网站速度的项目，尤其是提升移动端网站速度。

当时，Google 正在观察桌面端向移动端的转变，越来越多流量转向手机，因此希望提前布局，资助了多个计划和项目。我参与的就是其中之一。

那段经历非常有趣，因为我们是广告组织内部的一个小团队。这个项目的目标，是在流量向移动端转移的背景下，弥补广告收入可能出现的损失。

我大概做了两年，后来项目被取消了。尽管那是我在解决高难度技术挑战方面最开心的一段经历，但我也从中学到很多：例如，没有产品市场匹配度、没有正确的用户、没有有效的反馈闭环时会发生什么；以及，当产品经理说项目进展顺利、但实际上进展很糟糕时，不应盲目信任。

有一天，一位副总裁从加州飞来，告诉我们：“我们要取消这个项目。很遗憾，你们只有几百名用户，这显然不符合 Google 的规模标准。”

令人难以置信的是，当时很多人感到惊讶。

这件事给我留下了一个一直带在身上的教训：始终保持质疑，始终深入思考你正在产生什么影响，以及你所参与项目在整体中的重要性。

Tibo 09:20

之后我去了 Google Maps，那里非常有意思。我参与了评价功能相关的工作。

大约一年之后，我实在无法忽视 DeepMind。它是一个位于伦敦的特别地方，当时有很多令人惊叹的事情正在发生。

那是很早的阶段，AlphaGo 等项目已经开始引起讨论。他们似乎在做非凡的事，真正挑战那些最困难的问题。以我的背景而言，我自然会被吸引。

进入 DeepMind 后，我参与了大量研究基础设施和研究工具的工作。这也是一个我持续了近十年的主题。

我做事的方式一直是：如何构建工具和产品，帮助其他人提高效率，并为他们带来很大的价值。

起初，我是为研究人员构建这类工具。随着时间推移，我开始以越来越通用的方式思考这些问题，最终走到了今天。

主持人 10:19

你最近还在 X 上分享过一个有趣的故事：你参与过 Google 内部一个类似 ChatGPT 的机器人项目，而且这比 ChatGPT 正式发布早了一年。能谈谈这件事吗？这是我以前从未听过的故事。

Tibo 10:44

这是 DeepMind 内部的项目。当时其实有多个相关尝试，Google Brain 也是独立团队，他们也在探索大语言模型。

但大语言模型并不是 DeepMind 的主线。当时 DeepMind 更专注于宏大挑战、博弈问题以及强化学习，而不是语言方向。

不过，有一个团队在推进大语言模型。他们思考的问题是：如果海量文本语料就是一切，会怎样？如果将语言能力推到极限，并持续扩大语言模型规模，是否足以通向通用智能？

这在当时是一个热门争论。

后来有一个团队决定真正全力推进这个方向。对于我们这些为研究构建工具的人来说，很自然会开始思考：我们能用这个模型做什么？怎样把它呈现给研究人员？怎样让他们调试输入与输出？

最终，你会得到一个聊天系统。

我们在内部构建了它，也玩得很开心。最初的模型有点荒诞，表达不太连贯，也谈不上特别有用，但和它们交互、不断尝试依然很有趣。

这个应用像野火一样传播开来，大家都在 DeepMind 内部分享各种对话记录。

Tibo 12:05

它感觉已经不只是一个研究项目，或者说不只是给研究人员使用的项目。

因此，随着时间推移，大家开始希望将它作为外部产品发布。但 DeepMind 并没有为此做好准备。

在 Google 内部，产品发布有一套既定流程，有完整的生产体系和经过多年优化的标准技术栈。它们确实很擅长把产品做好，但在这样的环境中进行真正的创新也很困难。

为什么加入 OpenAI

主持人 12:41

我想回到当时你的处境。假设是在 2023 年或 2024 年：你身处 Google，那里持续发表出色论文、开展优秀研究；你做的事情也非常有趣，正在不断突破此前的边界。

而且你已经在公司内部完成过一次转换。对于一个在当前岗位上感到舒适、满意的人来说——我想你当时应该也是如此——是什么让你仍然会去探索其他可能性，甚至考虑 OpenAI？

Tibo 13:02

我当时确实很舒适。Google 是个好地方。

但我希望能遇到优秀的人，也希望加入一个我真正相信的使命。我希望与那些真正忠于这一使命、深切关心如何以直接而深刻的方式为世界带来积极影响的人一起工作。

我不希望加入一个这样的组织：大家只是做自己的工作，然后把“如何让它变得有用”的问题交给其他人。

我想加入一个能综合考虑所有变量的团队，一个研究与产品真正共同设计的团队。

当时 OpenAI 发展得非常好。ChatGPT 正在起飞。我认识了一些 OpenAI 的人，然后发现：ChatGPT 团队居然只有大约 20 人。

我当时想：“等等，什么？你们只有大约 20 人在做 ChatGPT？这个人数少得惊人。这一定意味着极强的自主性。你们是怎么做到的？如何让只有 20 名工程师的团队维护如此规模的产品？”

随着不断深入了解，我发现那是一个非常出色的团队，有伟大的使命，也有极具天赋和驱动力的人。

这些因素吸引了我。

Tibo 14:23

加入 OpenAI 后，我进入了推理模型发布前的相关工作。

这很符合 OpenAI 的风格：我刚加入不久，就有人说：“我们正在做一件事，准备发布推理模型。这可能是一种新范式，开始冲刺吧。”

大约一个月后，公司就发布了 o1-preview。

这让我感到非常振奋。我想加入的正是这样一个地方：行动迅速、在意影响、与世界保持同步、真正倾听外界。

而这也是我后来在构建 Codex、构建产品时一直坚持的理念：拥有社区，倾听社区，专注于建立极强的反馈闭环。

然后，构建真正值得关心的东西，关注它能为世界提供的实际价值。

Codex 的起点

主持人 15:10

之后，你很快开始参与 Codex。你是在 2024 年加入 OpenAI 的。

能带我们回到当时吗？你加入时，大家对于 AI、大语言模型和编程的看法是什么？

我知道当时有一个 ASE 项目。我们曾在《The Pragmatic Engineer》的深度访谈中谈过它——Autonomous Software Engineer，也就是自主软件工程师，内部称为 A3。

Tibo 15:34

对，内部叫 A3。不过，我们现在已经没有单独的 A3 项目了，它已经成为 Codex。

对我而言，我最初加入时是为研究构建基础设施。我过去做过很多大规模数据存储、数据分析和理解训练过程的工具。

这些年里，我做过很多不同的事，但核心始终是为他人构建工具，让他们更高效，认真对待如何把这件事做好，并通过工具和基础设施创造新的可能。

所以，我加入 OpenAI 后依然延续同样的思路。

随着 o1-preview 以及后续一些模型的出现，我们很清楚：必须利用模型本身帮助我们提升速度。

于是，我开始痴迷于一个问题：模型的限制是什么？我们怎样用这些模型辅助研究本身？

我与研究部门的其他同事一起开始训练模型、构建小型智能体。这些才是真正的 Codex 前身。

我们训练内部模型，让它们非常熟悉 OpenAI 的 Python 代码库，也让它们对架构、代码风格等具备良好的判断力。

当时仅支持 Python。想法是借助它快速构建基础设施，同时帮助研究人员更快地编写代码，从而让我们整体推进得更快。

当不断推进并将事情简化到核心时，我们发现可以非常快速地取得进展、快速学习。

Greg 和 Sam 都非常支持。尤其是 Greg，他非常坚持一点：我们不应只关注自身，也必须关注如何造福世界。

他鼓励我们把这件事不仅视为 OpenAI 内部工具，也要将其变成真正的产品。

这就是我们将这项研究工作与 A3 项目合并、开始构建同一个产品的时候。

之后，我们进行了冲刺，推出了最初的云端 Codex。它当时并没有真正实现产品市场匹配，因为使用摩擦仍然有点高。

我们随后还发布了 Codex CLI，并持续推进。

不过，核心问题始终是：怎样让模型真正帮上忙？

为什么 Codex 选择 Rust

主持人 18:25

你刚才提到，最初你们训练模型理解 Python 代码，帮助构建更好的基础设施。

但后来你们做了一个很有意思的决定：Codex 使用 Rust 构建。当时模型对 Rust 的支持并不像对 Python 或 TypeScript 那样好。为什么做出这个决定？

是因为预期模型会赶上来？还是因为性能更重要？这个选择似乎与大多数其他框架不同。

Tibo 18:48

是的，大多数其他智能体框架并不是用 Rust 构建的，而是使用模型更擅长的 TypeScript、Python 或其他语言。

我们从第一性原理出发，很早就将产品界面与智能体本身视为不同的东西。

因此，我们认为必须以一种稳健、安全、面向效率和规模而设计的方式来构建智能体核心。

过去这些年，我参与过不少项目：一开始只是“一个有趣的东西”，后来却需要扩展到最大型数据中心的规模。在这种情况下，早期技术决策最终会变得非常重要，前提是你不能因此牺牲过多的开发速度。

这是一种取舍。

我们有很多非常高产、出色的 Rust 开发者。我们的内部模型虽然不算特别擅长 Rust，但也并不差。

此外，Rust 在编译期能提供大量验证：静态检查等。这些特性对智能体也很有帮助。

所以很快就变得清晰：如果投入一些精力，Rust 作为语言其实非常适合智能体。

我们的主要关注点是正确性和效率。

主持人 20:07

你的意思是，对于你们而言，值得提前思考产品最终要达到什么状态。

例如，在语言选择上，尽管有了智能体之后重写很多东西比过去容易，但如果一开始就建立正确的基础，仍然能减少返工。

Tibo 20:28

对。我认为即使我们用 TypeScript，甚至 Python 来写，最后也能成功。之后某个阶段，我们可能再重写它。

但对于我们而言，保持智能体本身与产品之间非常清晰的分离，是一个极其重要的原则。

如果把所有内容放在同一个代码库、同一种语言中，最终不可避免会有些松散，彼此的耦合会比应有的程度更深。之后，这会阻碍进一步创新。

因此，从某种意义上说，Rust 的边界非常有用。

为什么 Codex 开源

主持人 21:08

你们做出的另一个有趣决定，在主要 AI 实验室中很独特：将这些组件开源。

CLI、SDK 和 App Server 都是开源的。你们是什么时候、又为什么做出这个决定？

尤其过去常有人开玩笑说 OpenAI 并不“开放”，但这正好相反。其他一些竞争者选择发布闭源框架，而 Codex 是开放的。

为什么要开源？

Tibo 21:36

我们觉得，将代码开源是一件非常酷的事。

因为从根本上说，我们构建的是一个编程智能体。于是我们开始思考：既然有了它，当然会让它指向自身；也许还可以建立一个贡献者社区，让大家用它来改进它，然后我们从中学习。

此外，当时我们很清楚：如果我们成功，开源本身以及代码本身的角色都会改变。

因此，成为这个社区的一部分，而不是与它脱节，是很重要的。

我认为，如果你不亲身经历问题，就很难真正解决问题。

还有一点是，当时虽然我们仍处于很早的阶段，但我们觉得自己对如何做好这件事有一些想法。我们正与训练和研究共同设计这些能力，关键在于以最灵活、最好的方式表达模型能力。

但我们并没有所有答案。

因此，我们愿意公开地展示：一个好的框架是什么样的，我们如何思考它。我们发布了一些非常技术化的深度解析和博客文章，也进行了很多讨论。

我们认为，外面的世界发展很快，有许多非常聪明的人。我们也会从其他开源项目中获得启发。

所以，不如建立一个公平的环境，在这个阶段鼓励大量尝试与探索。

主持人 23:17

如今已经过去一年到一年半了——在 AI 的时间尺度里，这已经非常久。

回顾这段经历，开源给工程和工程团队带来了哪些好处？同时，开源又有哪些困难？我希望听到两方面坦诚的看法。

Tibo 23:59

确实有缺点，开源是有成本的。

好处是：能够公开构建真的很棒。我们的仓库也很小，这很有价值。

每当我们招聘新人，加入 Codex 团队时，他们之前通常已经看过仓库、研究过 Pull Request。入职引导基本已经完成了。

真正的入职方式只是：用 Codex 浏览仓库、询问一些问题。但这不再是什么秘密，因此新人可以立刻开始高效工作。

我们也收到了很多优质贡献。当然，也会收到海啸般的随机内容。

主持人

这显然也是你和所有其他开源项目都会遇到的问题。开源正在发生变化。

Tibo

没错。

对我和团队很多人而言，直接参与社区、直接作出贡献，会带来很大能量。这不只是口头上说“我们重视社区”，而是真正付出努力去做一些事情。我们并非必须这么做。

缺点则在于，开源部分与我们其他代码是分离的。因此，有时我们必须人为划分边界，并在多个仓库之间协作，尤其是在开发一些特别令人兴奋的功能时。

另外，公开构建有时意味着：我们还没来得及发布，别人就已经复制了相关实现。

这会让人有点难受，但也是游戏规则的一部分。既然你选择公开构建，就相当于接受了这样的约定：别人可以复制它。

我们的许可证也非常宽松。不过，当你正在做某个功能，却发现其他人已经将其复制并先行发布，确实还是会有点刺痛。

第三点，和其他开源项目一样，我们会被大量随机贡献淹没，必须承担处理这些内容的额外成本。

不过，这也会促使我们去解决这个问题，我认为这是一件好事。

为什么 Codex 支持其他模型

主持人 25:42

除了开源之外，还有一点让我感到意外：直到最近我才知道，Codex 并不只绑定 OpenAI 的模型，也可以使用其他模型。

从厂商的角度看，这似乎不那么直观。因为我看到的其他厂商在推出 CLI 时，通常都会说“只能搭配我们的模型使用”。

你们为什么决定这么宽松地允许其他模型使用 Codex 的框架？

Tibo 26:16

这对我们来说很自然。

如果你是这个社区的一部分，并且在构建优秀的编程智能体框架，为什么要把它绑定到自己的模型上？做出这种决定会让人觉得有些失望。

这感觉并不对。

我通常会努力做出一些自己能够坦然解释的决定：这就是正确的做法。

开源的逻辑也是一样。

任何人都可以轻松地 Fork 它，然后只改十行代码就加入对其他模型提供商的支持。但如果这样做，你只是在鼓励用户去使用 Fork，接着你会面临额外的维护负担。

而这个 Fork 存在的唯一理由，仅仅是因为你不愿意改十行代码来支持另一个模型提供商。这很没有必要。

为什么不从一开始就支持呢？

另外，我们从给用户提供选择中获益很多。

今天，你可能很喜欢 OpenAI 模型，并且使用它们非常高效；但明天可能发布一个新模型，你想试试看。为什么要强迫你为了尝试一个新模型，就彻底更换整套工作环境？

我们还可以从这些反馈中获益。也许你喜欢另一个模型的某些特性；也许那个模型效果并不好，但这依然能让我们获得信息。

善待用户和社区，是正确的做法。

我们自己也会尝试其他模型，也会在同一个框架中测试它们。这对所有人都有好处。

这种可选性对于与我们合作的企业也很重要。任何严肃的公司都希望保留选择权，因此我们会坚定支持这一点。

主持人 28:16

我很欣赏这一点，因为它感觉非常坦诚。

它迫使整个公司在每一层都要做到最好：模型层、框架层、开源层，以及可选模型支持。这样你就不能放松下来，说“好了，我们暂时可以歇一歇”。

Tibo 28:30

是的。我希望我们通过最好的模型、最高效的模型和最好的产品来赢得用户。

如果我们把用户锁定在产品里，只因为某一个限制性条件，我认为这也不会吸引最优秀的人来参与构建这个产品。

我们在这里做的是自己最好的工作，非常在意用户体验。无论底层由哪个模型驱动，体验都应该令人愉悦。

我喜欢凭实力取胜，而不是凭登录入口取胜。

Codex 如何在本地与云端运行

主持人 31:50

作为工程师，我一直觉得，只要工具之间有竞争，作为用户就会受益。

我记得微软和 JetBrains 曾有 IDE 之战；云服务商也不断通过功能竞争；如今则有智能体框架和模型之间的竞争。

作为用户，我们拥有更多选择，产品发展更快，我们的声音也能被更好地听到。

说到框架，能介绍一下 Codex 今天是如何运行的吗？

当我启动一个 Codex 任务时，它总是在我的机器上运行吗？它会选择云端吗？会使用沙箱吗？我该如何控制或了解这些？作为工程师，我需要了解多少？

Tibo 32:28

默认情况下，Codex 在沙箱中运行。

如果某条命令需要在沙箱外获取额外权限，Codex 会向用户请求许可。但默认情况下，所有工具执行都发生在沙箱内，并且完全在你的本地机器上运行。

这种模式已经持续一年多了。

不过，这也在不断演进。现在你可以选择在云端运行，它会在受管理的虚拟机中执行。这与 ChatGPT Work 所提供的是同一类虚拟机。

你可以查看这个环境，但它实际上运行在 Kata 容器中，是一个安全环境。所有操作都在该虚拟机内部完成，不会在你的机器上执行。

你的本地设备只负责接收输入和流式返回输出。

这样当然会显著减轻你的 CPU 和机器负担，也能够扩展得更多。

这只是一个开始。未来，使用云端机器会更加无缝。你可能会同时使用笔记本上的部分执行和云端机器上的部分执行。

随着模型越来越强大、越来越有能力，它们可以利用的计算资源和其他资源，远远超过本地机器所能提供的范围。

因此，在某个阶段，仅将执行限制在本地机器上会成为一种约束。

主持人 34:15

本地运行有一个很大的优点，我想这也是我喜欢它的原因。

当然，它也会带来麻烦。如果我同时运行几个智能体，它们会占用 CPU；如果我想合上笔记本，就不能让它半开着继续运行。

我曾去过一家 AI 公司的办公室，看到有人把笔记本半开着。他们问我：“你在运行智能体吗？”我说：“对，我有一个任务正在跑。”

但我之所以喜欢本地运行，是因为我有本地工具、本地 Postgres 数据库，以及各种本地配置。

云端确实很棒，但它没有这些现成环境，或者说设置起来很麻烦。

你们是否在考虑或试验如何处理这些环境配置？

这让我想起我们在 AI 出现之前讨论过的云开发环境。2022 年、2023 年它们很热门，但后来大家开始更多讨论 AI。

我觉得，除大型科技公司外，云端开发机并没有真正普及，因为前期设置成本很高，还要承担维护成本。

Tibo 35:21

是的。对于独立开发者或小团队来说，过去使用云开发环境的收益并不明显。

但有了现在的智能体能力之后，设置的成本几乎可以忽略不计。

如果智能体有能力完成环境设置，它就应该替你完成。

例如，你说自己有本地 SQLite、一个本地服务器、MCP 等环境。要在云开发机中配置完全相同的环境，并让它们保持同步，到底有多难？

如果模型能替你完成这件事，那也许就不难。

我认为，我们将看到完全由云端编排的机器重新兴起，这将让你不再受笔记本电脑限制。

我们已经看到 ChatGPT Work 在这方面取得了巨大成功：它可以在手机上使用。

我每天早晨喝咖啡时，都会通过语音把一堆任务交给它。它会完成这些任务；它可以访问我的日历、电子邮件和 Slack。

能够边走边处理事务，不需要随身带着笔记本，感觉非常棒。

目前，我们交付的能力仍比较极端：执行依然发生在笔记本上。但如果你无需一直让笔记本保持开启状态，那将非常美好。

Harness 与模型如何共同进化

主持人 36:41

你们过去是如何改进 Codex 的？

我记得自己第一次使用早期版本的 Codex 时，可以和它交谈，它也能完成一些任务。

但比如我说：“做这个改动。”它完成了改动，可我有单元测试，它却没有运行。

之后几个月，不知道具体是哪天，它开始自动运行测试。

这些变化是怎样实现的？你们是在改进运行脚本、指令，还是某种启动脚本？还是在改进模型？

作为开发者，我该如何理解每个版本的进步——框架与模型之间分别发生了什么？两者又是什么关系？

Tibo 37:26

这是个好问题。

从某种意义上说，框架总是比模型领先一点。

主持人

这是什么意思？

Tibo

意思是：模型具备某些能力，但你会给它加上一些“拐杖”，让它能够以可靠、高效且符合用户预期的方式完成任务。

这就是框架的作用。

它提供护栏、安全性，提升效率，并让智能体更容易被引导、控制和调整。

框架通常还负责所谓的“开发者消息”，也就是在每轮开始时注入上下文中的指令。这显然会影响智能体在整个回合中的行为。

你看到的很多效果，都是框架与模型共同作用的结果。

最初，你可能会发现它不运行测试，因此必须提醒它运行测试。之后，我们训练出更好的模型，它们更能理解：当用户提出请求时，用户真正希望它完成什么。

于是，随着模型进步，你不再需要告诉它运行测试。

长期来看，我们会看到系统提示词越来越短，框架本身也越来越简化。

主持人 39:08

在 Codex 团队内部，你们是否会设定具体目标？

比如说，现在 Codex 作为“框架加模型”的组合，在某件事上做得不够好，或者会犯一些愚蠢错误。

作为工程团队，你们如何推进下一版本的 Codex？

作为开发者，我会觉得模型有点像魔法，它自然会变得更好。我知道你们肯定有反馈渠道。

但你们同时也在构建框架和工具，这大概是团队负责的部分。

你们甚至如何设定目标？传统软件开发中，你会说“我们要做这个功能”，然后去实现，因为你知道怎么做。但这里的开发过程对我来说有些模糊。

Tibo 39:44

确实如此，这也是我们为什么共同设计大部分事情。

这是研究团队与工程团队之间协作的过程，尤其是与构建核心智能体框架的工程团队协作。

我们总是在讨论：今天我们在什么方面做得很好？什么方面做得还不够好？还有哪些事情值得做，因为它会成为一个很酷的产品功能？

之后，我们会判断：这个问题应该通过框架改动解决，还是通过模型改动解决？

如果要通过模型改动解决，那么多久能做到？一个月？三个月？六个月？

我们会据此推进。

根据模型能够多快解决问题，以及需要在哪个训练层面调整，我们有时会决定完全不在框架里做改动，而是等待模型解决它。

我们会全面使用智能体。我们用智能体分析大量反馈，归纳主题，帮助我们进行讨论和确定优先级。

我们会分析编码领域的使用情况，也会分析金融、通信、营销等其他领域——如今用户已经在这些领域使用我们的智能体。

我们大致知道自己在不同子类别中的表现，也始终在推动能力边界。

有一点很有意思：随着预训练模型变得更好，随着整体模型变得更好，整个系统的能力都会提升。

当然，也有些事情是我们会特别投入更多注意力的。

OpenAI 内部如何使用 Codex 开发软件

主持人 41:12

你提到“全程使用智能体”。我们能否谈谈 Codex 团队的软件开发生命周期？

在过去、AI 出现之前，新工程师加入团队时，通常会被告知流程是这样的：

产品经理或团队有一个想法；我们制定计划；一起估算；拆分工作；编写代码；测试；代码审查；发布；使用功能开关；然后进入值班支持。

这就是过去的方式。

现在，当有人加入 Codex 团队时——他们显然已经在开源部分有所贡献——你会如何告诉他们，这里的事情是怎么完成的？

Tibo 42:11

如果他们是完全的新手，我会先把他们介绍给优秀的人。

然后，他们最常听到的一句话是：“你问过 Codex 吗？”

在 OpenAI，Codex 默认接入了几乎所有东西。它可以访问 Slack、文档和所有代码。

新人仍会感到惊讶，因为你基本上可以问它任何问题，它经常都会给出非常好的回答。

理解一个项目的状态、谁在负责某件事、某项决策为什么做出，最简单的方式往往是直接问 Codex。因为 Codex 在内部几乎知道所有这些事。

这也是我们为什么会在公开频道中完成大量工作，会以相对广泛的权限共享文档：这样每个人都能访问信息，智能体也能够检索、推理和整合这些内容。

我们还有一些对团队生产力和协作非常有帮助的工具，目前尚未发布，但很快会推出，其中一部分会在 DevDay 上亮相。

这些能力能让你与团队其他成员保持高度同步，帮助你快速理解现状，也帮助你迅速产出成果。

一般建议是：关心用户，关心产品的一致性，关心模型及其发展方向。

如果你正在构建一个一万行代码的“拐杖”，只是为了绕过你知道模型未来会修复的缺陷，那么你很可能做错了。

我们有一套原则，但此时它更像是一种团队文化和精神。新人加入后，会通过整个团队继承这些根基。

主持人 44:02

假设我有一个想法，我认为它很好。我先和 Codex 讨论，可能也会和一些同事讨论。

我决定把一个很酷的新功能作为自己对 Codex 的第一个、或者第一个重大贡献。

接下来怎么做？

显然，我会用 Codex 编写代码，也会测试并确保它正常运行。从那里开始，流程是什么？

你们是否仍有代码审查的概念？是否有 AI 代码审查、验证、分阶段发布、上线后验证？

毕竟 Codex 面向数百万用户。它刚刚跨过 2,000 万活跃用户的里程碑；而如果进入 ChatGPT，面向的用户规模还会大得多。

Tibo 44:44

无论是发布到 Codex 还是 ChatGPT，流程都出人意料地相似。

尽管 ChatGPT 面向的是约十亿活跃用户，而且还在增长，但你依然可以提交一个 Pull Request、做一项改动，并在第二天甚至当天发布，直接覆盖十亿用户，而且一切都没问题。

我们真正做的是培养强烈的主人翁意识与责任感。

人们被充分授权去做改动，甚至是大的改动。

通常会被要求提供的是：证明它会受到良好欢迎的证据；证明它是值得加入的内容；证明它值得长期维护的证据。

而维护的成本也已经大幅下降。因此，我们对这些事情的思考方式与两三年前有所不同。

另外，我们会尽可能自动化。

代码审查、部署和回归检测等大量流程，基本都已自动化。

这样，大家就可以把注意力集中在想法本身、它将如何帮助用户、整体体验的一致性、智能体的能力和持续改进上。

我们有一长串希望实现、但尚未完成的事情。

我们的北极星方向是：一个令人愉悦、易于使用的个人 AGI。

它应当了解关于你的、它需要了解的一切；能够访问正确的资源；有时能代表你采取存在风险的行动；之后向你发送推送通知，让你进行确认。

用户应该能够深刻理解它。它要了解你的日程、目标，可以主动为你提供帮助，并且使用起来应该极其自然。

你应当能通过自然语言、语音来控制它。也许它还应理解你的情绪；如果拥有摄像头画面，它应该能以最自然的方式理解你。

它不应该是一个有十个不同按钮和复杂配置的东西。AGI 应该简单易用。

代码审查的角色正在改变

主持人 46:34

你刚才简略提到了审查，但我想回到代码审查的话题。

你曾在 Google 工作，参与过 Google Maps 这类面向数亿用户的产品。Google 以严格的代码审查文化闻名。

我想他们有两层代码审查：一层是语言正确性审查。他们长期以来一直在行业内不断完善这套流程，也相信它的有效性。

你怎么看这部分正在发生的变化，尤其是人工审查？

长期以来，直到一两年前，我都会说代码审查有很多好处：知识共享、第二双眼睛、降低“巴士因子”，因为其他人也会理解代码；以及围绕架构而不仅仅是代码展开讨论。

但现在代码量多得多了。

代码审查的价值是什么？在哪些情况下依然重要？在你们这样领先的团队中，人工或开发者参与审查的价值在哪里？又在哪些地方可以放心交给智能体？

Tibo 47:50

代码审查的角色正在改变。

我早期参与 Codex 的一个项目，就是和研究团队一起开发一个代码审查模型。

我们的目标是让它达到这样的水平：它能够发现逻辑和推理中的错误，而人类可能需要数小时、甚至多人投入才能发现同等程度的问题。

因为这可能需要向下深入三四层依赖关系，理解文档是否有误，理解某个第三方依赖的实现是否与预期不同，进而发现你的不变量没有被维持，最终导致 Bug。

除非你本身是那个库的专家，否则很难注意到这些问题。

我们开发了这些代码审查模型，也发布了它们。如今，它们发现错误、进行深度验证的能力已经成为主线模型的一部分。

在基准测试中，它们在代码审查方面已经超越人类。

这不仅适用于正确性，也适用于安全性。

例如，模型能跨越非常复杂的上下文进行推理，最终指出：“这里存在一个严重的安全漏洞。”

如今，在 OpenAI 的所有 Pull Request 中，这已成为强制要求。如果系统标记出安全问题，我们会阻止 Pull Request 合并。这一切都是自动完成的。

我认为，代码审查过去始终关乎正确性，确保功能正常运行；但它也是一种信息交流的仪式，使人们保持同步，并鼓励讨论。

理想情况下，这些讨论应该在写代码之前进行，但有时它们只会围绕代码发生，因为一旦代码合并，它就进入生产环境并开始实际运行，而之后你还必须维护它。

因此，其中还包含社会协作的因素。

我认为，正确性、网络安全和安全审查都会被自动化。

真正会保留下来的，是围绕意图展开的讨论：你到底想做什么？你尝试做的事情是否正确？

我认为，这种讨论可以发生在 Pull Request 之外，不必围绕代码本身。

也许这会帮助我们更清晰地区分：哪些地方真正需要讨论，而哪些地方过去只是因为没有现在这样的工具，才不得不通过代码审查来进行讨论。

这会发生变化。

过去，代码审查是一个强制机制：因为在代码合并、进入生产环境前，你必须进行这些讨论。

但我认为，现在有其他方式来完成这些讨论、共同设计，并确保意图正确。代码本身的重要性将不再那么高。

主持人 50:26

回想我经历过的所有代码审查，当然有许多美好的记忆：我们有过很好的讨论，或者我学到了很有价值的东西。

但坦率地说，也有很多时候它非常令人痛苦。

我想推进自己的工作，就不断催别人：“能审一下我的代码吗？”对方说：“不行，我现在很忙。”我再说：“但我真的需要这个来解除阻塞。”然后对方就被迫切换上下文。

代码审查一直都有好与坏。

我想，无论未来如何，始终都会有好处和坏处，只是它们在转移。

其中一个好处是，工程师不必再把注意力花在那些并不真正需要人工判断的基础问题上。

Tibo 51:24

是的，这会节省时间。

我们将逐渐看到这样的情况：团队先就一个“盒子”及其整体契约达成一致。

只要对资源使用、数据访问、安全等有严格保证，那么盒子内部发生什么，可以是任何事情。

你不必关心盒子内部的每一项实现。

真正需要达成共识的是：这个盒子到底做什么？必须满足哪些不变量？

我认为，这些才值得进行高质量讨论，也许可以由你最喜欢的智能体辅助完成。

一旦这些内容明确，在盒子内部修改任何事情，都不再需要重新进行同样的讨论。

这能真正保护和节省人的注意力。

维护与重构成本下降

主持人 52:07

维护成本已经降低。

在 Google、Uber、创业公司等各种组织中，维护一直都是热门话题。构建功能很有趣，但维护却令人痛苦。

很多时候，我们后来才意识到：“也许这个东西根本不值得做。”

在 Codex 和 OpenAI 内部，你看到维护成本如何变得更低？这会如何改变大家构建系统的方式、目标、抱负，以及自定义工具等方面的决策？

Tibo 52:30

维护本质上是一种长期支付的税，用来保证系统持续运行。

过去需要维护，未来仍然需要维护。

但我认为，很多维护工作会被自动化。

比如，你有一个第三方依赖，需要升级版本。过去你可能会想：“我得记得处理这件事。”但现在，如果有好的变更日志，代码文档也足够完善，模型可以推理整个改动。

它可以在数小时内扫描整个代码库并完成升级。

过去，人们可能会把这件事搁置，因为它不够有趣；但它对业务和项目其实很重要，尤其涉及安全漏洞时。

你希望保持最新状态，希望及时应用所有补丁。

我认为，这些都会被完全自动化。

因此，维护工作中很大一部分会近乎免费地完成。

另外，过去如果你想彻底重构，或者需要新的架构，以便为新的权衡、新的工作负载认知或新功能腾出空间，突然发现现有系统限制极大，必须全面重构——这是一项代价极高的工程。

有时甚至需要多年。

我认为，这件事现在也大幅加速了。

因此，犯错的成本正在下降。

但与此同时，软件工程中那些经典原则仍然很重要。例如，良好的抽象仍然非常有帮助。

这又回到前面提到的“盒子和不变量”：如果你划出了正确的边界，就能够更快修改盒子内部，而不会影响其他服务或基础设施。

我认为，设计时必须考虑如何支持极快的迭代与变化。

主持人 54:34

我记得曾和 Peter Steinberger 交流，那是在他加入 OpenAI 前。我们谈到了 OpenClaw 以及他如何思考这类系统。

他说自己不怎么阅读代码，但我能看出来，他一直把架构放在脑中。

他告诉我，他会频繁重构，思考如何实现模块化，如何让 100 名贡献者各自构建内容而不互相干扰。

我从你的话里听到的是：这种关注、规划和结构化工作也许变得更加重要了。

过去，这可能主要是架构师、资深工程师或经验丰富的人在做，其他工程师则在周围构建较小的部分。

但现在，听起来所有工程师都需要在构建软件时关注这些问题、提前做好规划。

Tibo 55:16

是的，GPT 模型在这方面也越来越好。

它们越来越擅长思考长期维护、良好架构等问题。

这是一种自然的下一步：不只是关注代码质量，例如某个文件中的代码是否干净；而是思考架构本身是否正确，是否能降低长期维护负担，是否能为未来产品或功能的扩展与变化留出空间。

这种长期工程实践，模型正开始变得非常擅长。

我觉得很有意思的是：我们构建的软件，其生命周期正在以更快的速度推进。

以前，一个项目起步时，也许只是你自己和几位工程师。之后才慢慢增加工程师。若项目非常成功，一年后可能会有 50 名甚至 100 名工程师加入。

你有时间预见这一切，有时间让人加入，有时间准备文档和其他流程。

但现在，突然有 100 个智能体同时参与一个项目，这种事情可能一个周末就会发生。

因此，我们进入这一切的速度，比过去快得多。

工程师如何适应高速变化

主持人 56:42

但你和 OpenAI 的同事是如何面对这一切的？这种变化不会扰乱你们的认知吗？

你的意思是，你已经在这个行业工作很久了，有几十年经验。过去我们习惯了一种节奏，而现在节奏快得多。

一年前你还在做的事情，现在可能已经不做了，因为模型已经擅长完成它。

你如何与这种变化和解？

我相信，有些与你的软件工程能力相关的事情，你过去非常擅长，但现在可以交给智能体。

这不会带来一点失落吗？

我们刚刚说过，自己的开源功能被别人复制会让人有点难受。同样地，如果你以前很擅长重构，而现在智能体可以做；今天也许是架构设计，未来模型可能也非常擅长，你会不会觉得有点可惜？

Tibo 57:43

我认为，这其中确实存在一种手艺层面的感受。

有时我仍会打开编辑器，亲自写一些代码。那种感觉很好。

我对一些夜晚有很美好的回忆：坐在 Vim 前不断编码，喝着可口可乐 Zero，不必思考其他任何事情，只专注于眼前的问题。

但我认为，真正重要的是进入心流、解决问题。

我发现，这里的同事，以及我交流过的所有人，都在非常迅速地适应。

如果你的心态是：代码只是解决问题的工具，而现在你能解决的问题多得多，那么变化就是积极的。

过去，如果你想做个基准测试，却不确定结果如何，你可以直接让它在后台执行。可能只需要 30 秒，就能获得可靠数字，从而做出更好的权衡。

只要你真正关心结果、关心系统是否正常工作，这应该会让你成为更好的工程师。

在 OpenAI，这使我们能更高效地运行推理，更有效地利用计算资源，并将这些能力交付给世界。

因此，大家都专注于这一点：以过去不可能达到的速度解决重要问题。

到目前为止，我还没有遇到有人说：“这不好，这不有趣。”

主持人 59:10

我理解的是，如果你有足够宏大的问题，有远超过今天、明天或下周所能解决的问题，这就不是问题。

因为当你在某个方面变得更高效后，你只会继续向前。

这就像很多创业公司：它们的抱负总是远大于自己当下能完成的事情。

Tibo 59:32

没错。我们绝对不缺问题要解决，而且我认为短期内也不会缺。

我们在数学突破、科学突破、让世界变得更好、真正为人类构建产品，以及以深刻人性的方式解决人们最重要的问题方面，还有很长的路要走。

这正是我们在这里的原因。

Tibo 01:00:00

再回到编程和那些深夜。

我刚才讲的，可能有些浪漫化。事实上，我也经历过很多深夜，试图重构某件事，三个小时后才发现这条路根本走不通，必须从头开始。

那非常令人沮丧。

当然有快乐的时刻，但也有那种代码无法编译的时刻，你不断想：“为什么它还是编译不过？”

主持人 01:00:30

我相信你也经历过这种情况：时间已经很晚了，你该睡觉了，但因为有一项任务只做了一半，根本睡不着。

我记得自己甚至会梦到代码。

而如今，我在为自己的业务开发软件时，通常不会再有那种“只完成一半”的状态。因为我可以让智能体完成任务，然后离开；要么任务已经完成，要么它在运行，要么我已经得到失败的证据。

一切都加速了。

Tibo 01:01:13

我现在仍然会有类似的情况。

很多人都会这么做，我自己也是如此：有时我会思考一些更大的问题，可能来自白天的对话，或者我还没来得及深入研究。

于是，我会让 Codex 在夜间研究这些问题。

第二天醒来查看结果时，我会非常兴奋。因此，每个早晨都令人期待。

主持人 01:01:34

我觉得这就形成了一种长时间运行任务的模式。

当然，你可以使用 /goal 命令来持续运行任务。这也是几个月前才加入 Codex 的能力。

回到“框架是拐杖”这个概念，/goal 是否就是一种拐杖？它是否是为了让模型在很长一段时间里专注于单一目标而设计的？

Tibo 01:01:56

是的。/goal 是必要的，它让模型能够长期围绕一个目标保持正轨。

它甚至可以让模型在面对真正困难的问题时，持续运行数天或数周。

但随着新一代模型出现，我们看到的是：你不再需要 /goal，也不再需要围绕它的额外框架。

你可以直接告诉模型：“去工作一周。”它确实能做到。

ChatGPT 与 Codex 的合并

主持人 01:02:21

说到难题，以及你们并不缺少难题，有一个从外部看来很有意思的发布：你们所说的“合并”。

Codex 出现在 ChatGPT 中。

从工程师的视角看，我会说这件事中等程度地有趣。我们已经在用 Codex；现在可以在 ChatGPT 应用里打开它，很好。

但我通常不会在应用里使用 ChatGPT，而是直接进入 Codex。

不过，我和 OpenAI 的很多人、包括你团队的人交流过，他们说这项合并前进行了很多准备，面临很多持久且艰巨的挑战。

能否介绍一下：这究竟是一个多大的项目？你们需要做什么？为什么难？Codex 及其他工具又如何帮助你们以过去难以实现的方式完成它？

自从合并推出后，你不断分享 Codex 用户数量增长的数据，增长速度比过去快得多。我猜这里解决了巨大的扩展问题。

Tibo 01:03:25

这次合并有很多挑战。

首先，两者的技术栈完全不同。

ChatGPT 是完全托管的、基于云端的产品。所有东西都运行在我们的系统上，我们以传统的大规模、高效率方式存储和构建它。

而 Codex 是完全本地化的。

因此，合并的核心在于：如何让这个本地编程智能体获得同样的价值与能力，并围绕它构建一个产品，使其能够惠及更广泛的人群。

这也是我们加入 OpenAI 的原因：希望让非常广泛的全球人群从中受益。

因此，这是一个令人兴奋的探索过程：怎样构建一个云端版本，使它在本质上具备非常相似的能力；同时，又能够以高效的方式服务数千万、数亿用户，从而可以将它包含在 Plus 订阅方案中。

ChatGPT Work 本质上是在云端运行完整的 Codex 框架，并配备一台云端计算机。

它实际上是一台非常强大的机器。人们已经发现并展示了它能做什么。

如果你的提示词足够有创造力，可以让 ChatGPT 在其中训练另一个模型；也可以让它安装 Blender，进行 3D 建模。

它的权限非常宽松，能访问互联网，是一台功能强大的机器。Codex 在这台机器上运行。

这就是我们通过 ChatGPT Work 交付的能力。

这其中涉及很多系统层面的挑战。

团队完成得很快。显然，Codex 帮助我们更高效地分析并构建大量基础设施，也帮助我们处理 Codex 与 ChatGPT 之间出现的很多细微差异。

例如，合并插件架构、合并库，并真正朝着统一系统迈进。

我们的目标是：用户不应该觉得有些事只能在 Codex 中做、不能在 ChatGPT 中做，或者反过来。

我们希望构建一个统一产品，让你以自己希望的方式，访问同样的智能。

Tibo 01:06:05

整个过程中还有一件很有趣的事：Codex 也充当了记者。

它记录了整个过程中的步骤、争论和讨论。团队之间针对如何实施、如何命名、何时引入、以什么形式引入、什么与什么合并，进行了非常热烈的讨论。

我们考虑过许多不同方案。

因此，这个项目有很有趣的新闻记录元素：Codex 随着时间推移记录了整个过程。

这也逐渐被称为 OpenAI 的“切换开关故事线”。

我们引入了 Work 开关。围绕它是否是正确做法，也有过大量讨论。但后来，我们逐渐真正喜欢上了它。

随着时间推移，我们会进一步合并这些能力。

我们正朝着完全统一的方向前进。目前的状态只是暂时的：当你处于 Work 模式时，能力会更强；但长期来看，我们会将这些能力带给所有 ChatGPT 用户。

Tibo 如何使用 Codex

主持人 01:07:13

你个人如何使用 Codex？

你的工作配置是什么样的？你如何使用智能体、处理哪些任务、管理哪些事情？

相关地，我问过 Peter Steinberger 我应该问你什么。他说：“你一定要问他，他参与那么多项目，日历像俄罗斯方块一样排满，但通常还显得很愉快。他是怎么做到的？”

Tibo 01:07:33

我的日历还好。

如今我能够完成更多事情，是因为有了 Codex 这样的技术。

我已经把很多工作转移到手机上，通过 ChatGPT Work 完成。

每当我想记录一件事，我就直接把它发出去。我经常使用语音输入。

每当我有问题，以前我可能会写下来，之后再研究，或者委托给别人；现在，我会直接在 ChatGPT Work 中把任务发出去，然后得到一份报告。

它拥有许多自定义技能和自定义指令，现在已经非常适合为我生成我能高效吸收的报告、幻灯片和代码探索结果。

因此，每当我在会议之间有空档，你可能会看到我对着手机说话。

正如我前面提到的，我们在公开频道中完成许多工作。Slack 中有很多信息，Notion 和 Google Docs 中也有很多信息。

所以，几乎不存在我觉得无法提出的问题。Codex 至少可以对任何问题进行第一轮思考。

无论是分析某个功能的公众情绪，查看生产日志以了解某项功能的使用量，列出应该淘汰的、没有获得用户认可的内容，还是了解某个团队正在做什么——任何问题，我都可以在大约 30 分钟内获得答案。

所以，我用它来做所有事情。它在各种意义上都是我的个人智能体。

周末时，我也常做一些代码探索或构建原型，尝试想象产品的未来。我会和团队中的其他人一起做这些事，不一定总是同一个团队。

有时，一天之内，我就可以构建出一些原本只存在于脑海中的东西。

比如有一天早上醒来，我会想：“我们应该探索一下构建这个东西意味着什么。”

然后，我就能把这些想法表达出来，在一天内做出一个能展示给其他人的东西。大家可以据此思考、批评，并希望从中获得启发。

这并不意味着我们一定要发布它。

更像是：我把这个想法从脑海中释放出来，然后继续做其他事情。

这是一个非常神奇的时代，也非常赋能。

给软件工程师的建议

主持人 01:10:19

最后，如果一位软件工程师、AI 工程师，或者任何构建软件的人，希望培养所需的技能和经验，以便有机会加入 Codex 团队、OpenAI 或一家 AI 创业公司，成为一名善于使用这些工具的优秀构建者，你有什么建议？

人们经常问：我应该从理论开始吗？基础知识有多重要？还是只要非常擅长使用工具就可以？

Tibo 01:10:41

我认为有两件事很重要。

第一，是对事物如何运作抱有深度好奇心；第二，是训练自己快速理解事物的能力。

事情会持续变化，但在 OpenAI 表现极其出色的人，通常是那些能够迅速理解一个系统、进入新的代码库并理清其脉络的人。

当然，如今智能体能够帮助完成这些工作。

你需要吸收的信息非常多，因此，能够理解并推理这些信息非常重要。

其中很大一部分，其实是提出好问题：事物到底是如何运作的？

不断追问“五个为什么”，持续向下挖掘。这样你会学得非常快。

第二点，是与社区保持同步，或者说，与那些你试图为其解决问题的人保持同步。

并不是每件事都在解决一个直接的问题。有时，你解决的是一个对另一群人有用的问题，而他们最终也在为人类问题的解决作出贡献。

但你必须清楚地理解用户的品味、需求和要求；必须能够清晰思考，并持续训练这种思维清晰度。

这对我来说非常重要。

如果你无法解释自己想实现什么，无法解释自己的意图，无法与某个社区建立联系，也没有相应的品味，那么你就很难做出伟大的工作。

主持人 01:12:05

太棒了，Tibo。非常感谢这次对话，真的很精彩。

Tibo

感谢邀请。

节目总结

主持人 01:12:16

我一直想和 Tibo 深入聊一次，很高兴终于实现了。

我很欣赏 Tibo 不仅谈论开源的好处，也坦率谈到了它的缺点。

尤其是，当你正在公开开发某项功能时，竞争对手可能复制这个功能，并在你正式发布前抢先上线。这确实会令人不舒服。

另外，开源还会带来大量低质量贡献，而你仍然必须以某种方式处理它们。

另一个有趣的观点是，Tibo 说框架总是比模型领先一步。

从内部来看，Codex 团队认为自己的工作，是通过框架、工具和设置指令为模型构建“拐杖”。随后，下一版本的模型会被训练得不再需要那么多拐杖。

坦率说，作为开发者，这听起来有一点让人泄气：我构建的东西，下一版模型可能天然就会知道，于是就能被移除。

不过，我怀疑事情并不只是构建这些拐杖，也包括构建模型会使用的工具。下一代模型应该不会重新发明 MCP 协议、技能或插件。至少我希望不会。

我也很喜欢了解从内部看，合并 ChatGPT 和 Codex 是怎样的过程。

这意味着要将原本完全本地化的编程智能体 Codex，整合进一个托管式云端技术栈；同时还要做到足够高效，使其能够纳入 OpenAI 每月 20 美元的订阅方案。考虑到 20 美元能购买的计算资源并不算多，这并不容易。

还有一件很有趣的事：Codex 本身充当了整个项目的记者。由于它出现在所有 Slack 对话和文档中，因此能够记录所有重要争论和决策。

我不得不承认，这一部分有一点“老大哥”的感觉：AI 一直在看。

但这很可能会成为未来创业公司的新常态。我还没有决定自己对此究竟是什么感受。

最后，我很认可 Tibo 给工程师的建议：保持好奇心，快速理解系统，并与自己正在服务的人群保持同步。

从 Tibo 的分享中听到基础能力依然如此重要，也令人感到安心。

请查看下方节目说明，其中包含关于 Codex、Claude Code、Cursor 构建方式及其他相关主题的深度解析。

如果你喜欢本期内容，请在你使用的播客播放器中留下评分。这对我和节目都意义重大。

谢谢，我们下期再见。

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10年期日本国债（JGB）收益率在东京市场盘中一度突破3.0%，为1996年9月以来首次。据追风交易台，野村研究所执行经济学家Takahide Kiuchi在最新报告中指出，过去一年10年期日债收益率累计上行约1.4个百分点，同期美国10年期国债收益率的涨幅仅约为日本的一半，这表明日债收益率的上行主要由国内因素驱动，而非受海外市场传导。

Takahide Kiuchi认为，从收益率绝对水平来看，日债已创30年新高，而美债仅回到2025年1月以来高位，德国10年期国债收益率为2011年以来最高，英国10年期国债收益率为2008年以来最高。综合比较，日本更可能是推动全球长端利率上行的源头，而非被动跟随者。与此同时，特朗普政府已开始罕见地介入日本经济政策，向日本央行施压加息、向高市政府施压收缩财政扩张。

三重因素推动日债收益率破3%

据野村研究所报告，10年期日债收益率在8月已逼近3%关口，最终于9月1日盘中突破这一整数位，背后有三重驱动力。

其一，美联储加息预期升温。美联储主席Kevin Warsh在近期杰克逊霍尔年会上的表态强化了市场对美联储9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议加息的预期，带动全球债市承压。

其二，日本央行加息预期升温。市场普遍预期日本央行将在9月货币政策会议上上调政策利率，进一步推高日债收益率。

其三，日本财政扩张风险加剧。截至8月底，日本各省厅提交的2027财年一般会计预算申请总额较2026财年预算高出约20万亿日元，大幅加剧市场对日本财政状况恶化的担忧。

财政风险是收益率上行的主因

野村研究所对过去一年10年期日债收益率上行1.4个百分点的成因进行了分解分析，结果显示，通胀预期上升贡献约0.49个百分点，日本央行持有日债比例变化贡献约0.08个百分点，美国10年期国债收益率上行贡献约0.08个百分点，实际政策利率预期变化贡献约0.15个百分点，而"其他"因素贡献高达0.60个百分点——这一项被认为主要反映日本财政状况恶化的风险溢价。

这意味着，在推动日债收益率上行的所有因素中，财政风险溢价是最大的单一贡献项，远超通胀预期和货币政策预期的影响。

Takahide Kiuchi指出，长端利率上行并非总是"坏事"——若源于经济增长潜力提升或通胀预期上行，实际利率未必随之走高，对经济的负面冲击有限。但若上行主要源于财政风险，则往往对经济活动产生实质性负面影响，且这种冲击通常比短端利率上行更为滞后、更难察觉。

特朗普政府罕见介入日本经济政策

特朗普政府已开始以不寻常的方式介入日本经济政策。美国财政部长贝森特在近期G20财长及央行行长会议上，向日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男明确表示，日本需要清晰传达其财政可持续性路径及加息计划。

此前，贝森特在7月底日美联合外汇干预结束后，已公开表达对日本央行加息的期待。野村研究所认为，特朗普政府此举的背后逻辑在于：日元持续贬值与日债价格下跌（收益率上行）可能对美国乃至全球市场造成负面冲击，因此华盛顿正寻求更主动地干预日本的经济政策走向，推动日本央行加息并促使高市政府收缩财政扩张立场。

报告指出，若高市政府逐步调整其积极财政政策立场，日本财政恶化风险将有所下降，10年期日债收益率的上行压力也将随之减轻。

日债收益率上行或引爆全球金融市场动荡并冷却AI热潮

野村研究所警告，以日本为震源的全球长端利率上行，对经济和金融体系的潜在冲击不容低估。

从宏观层面看，长端利率上行将推高各国政府利息支出，可能引发“财政恶化—收益率上行”的负向螺旋，同时压低金融机构资产组合中债券的市场价值，动摇其资产负债表稳定性。此外，利率上行还将对房地产和股票等风险资产价格形成压制。

尤为值得关注的是科技和AI相关股票。这类资产对利率上行尤为敏感。Takahide Kiuchi在报告中指出，若以日本为核心的长端利率上行持续，可能触发股市中AI热潮的降温。AI相关股票价格的下调，将进一步削弱相关企业通过股权或债务融资筹集大规模投资资金的能力，从而对AI基础设施的实物资产投资扩张踩下刹车。

“这可能不仅仅是全球经济活动的渐进式降温，而是有可能引发突然性的经济减速，”报告写道。野村研究所认为，这在一定程度上也解释了为何特朗普政府选择采取罕见的直接干预行动，敦促日本远离可能进一步压低日元、推高长端收益率的政策路径。

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随着博通、英伟达等科技巨头在2025年底至2026年初与供应链签署大规模长期锁单协议，半导体行业正在经历史上规模最大的一轮资本扩张，而这笔投资的真正落地，将在2028年引爆一场关于供需格局的根本性争论。

9月9日，深度行业播客节目《The Circuit》上科技分析师Ben Bajarin与Jay Goldberg就AI芯片周期展开正面交锋。

Ben Bajarin认为，2027年将是全行业供给约束最极致的"瓶颈点"，2028年新产能虽大规模释放，但持续扩张的AI需求将使供需维持在略微偏紧状态，不会出现断崖式过剩。

Jay Goldberg则援引半导体行业50年周期规律提出反向警告：台积电、美光、三星与SK海力士正在同步推进的天量产能，一旦2028年集中出笼，将触发定价权崩塌与毛利率均值回归的惨烈出清。

两人尽管在2028年的落点上存在根本分歧，但在一点上达成明确共识：过去两年"闭眼买AI供应链即暴涨"的时代已经终结。随着瓶颈从单一环节向多极分化演进，投资者必须以更严苛的标准甄别真正具备跨周期定价韧性的核心资产。

理解这场争论的前提，在于半导体供应链的一个基本逻辑：整个系统的实际出货量，由最薄弱的单一瓶颈环节决定。

即便某一环节的GPU或内存供应充足，基板、MLCC、晶圆测试等任一环节告急，总产出便无法提升。

这一"短板效应"直接解释了当前供应链的紧张格局。基板、电源与模拟半导体、晶圆代工以及存储供应商，历史上普遍采取保守投资策略，在未获得客户长期需求明确背书之前，不会贸然启动绿地新建产能。

直到2025年底至2026年初，博通、英伟达及各大云服务商向供应链提交了规模可观、条款严苛的长期锁单协议后，主要供应商才全力启动新一轮资本开支。

由于一座晶圆厂、先进封装产线（如台积电CoWoS）或高端ABF基板厂的建设与无尘室认证天然需要24至36个月，这批投资的实际批量产出，最早要到2028年才能形成有效供给。

这条时间线，是双方争论的共同起点。

Ben Bajarin的核心论据建立在物理建设周期的不可压缩性之上。

他认为，2026至2027年间，旧产能已被锁满、新产线尚未投产，全球先进制程与先进封装将处于史上最极端的供给瓶颈期。

各大云厂商届时将别无选择，只能接受任何能买到的算力配额——2027年可能成为半导体历史上供给约束最严峻的一年。

对于2028年，Ben Bajarin并不认同"产能洪水"的悲观叙事。

他指出，随着AI模型从纯文本转向高清视频、实时音频、3D生成与长程推理，Token词元消耗呈指数级增长，需求端的扩张速度足以快速消化新释放的产能。

在他的预判中，2028年整个市场充其量是走出"绝对短缺"，回到供需略微偏紧（需求/供给约为105%至110%）的良性状态，不会发生断崖式过剩。

他还提出当前的供给瓶颈在某种意义上发挥了"安全阀"的作用，延缓了过度投资的发生。

他将这一AI基础设施周期与历史上的铁路、运河、3G及移动互联网建设热潮相比较，指出此前这些领域均出现了严重的过度建设，而AI算力这一轮的关键区别在于，即便需求明确存在，生产设施与数据中心的建设速度同样受到物理限制，供给约束本身就在制约过度投资。

他还补充，在企业级AI部署中，高昂的Token成本与有限的算力获取渠道，也在客观上放缓了从实验环境向生产环境迁移的进程。

Jay Goldberg的反向预警来自对半导体行业五十年资本周期的历史归纳。他的核心判断是：每一个上行周期中，所有参与者都会高喊"这次不一样"，但每一次都以产能严重过剩收场。

当前在建项目的规模令人警惕：

• 台积电在全球推进近20座新晶圆厂与封装基地；
• 美光全球在建7座大型存储厂；
• 三星与SK海力士在HBM领域的投资规模同样激进；
• 此外还有受政府补贴催熟的英特尔等厂商产能。

Jay Goldberg还特别点出"重复预订"（Double/Triple Booking）的历史规律。

在芯片短缺期，苹果、高通、云厂商等客户为确保拿到货，往往会同时向多个供应商提交重叠甚至翻倍的产能意向。一旦供给开始释放、交期缩短，这部分虚胖的"幽灵订单"会瞬间被取消。

在定价层面，Jay Goldberg认为，英伟达当前70%以上的超高毛利率、博通的高昂ASIC溢价，本质上是供给短缺制造的稀缺性溢价。

到2028年，当大量晶圆厂机器全部开动、固定资产折旧形成巨大成本压力时，代工厂和芯片设计商为维持设备稼动率（Utilization Rate），势必展开激烈价格战，届时硬件毛利率将面临残酷的均值回归。

尽管两人在2028年的终局判断上分歧显著，但在一个关键的市场判断上，双方立场一致：AI供应链"闭眼买入即获超额回报"的窗口已经关闭。

过去两年，任何业务与先进封装、HBM、GPU或高速光模块沾边的公司，股价均大幅受益于单一瓶颈带来的板块性溢价。

但从当前到2027至2028年，供应链瓶颈正在从单一环节（如早期的CoWoS封装）向多个维度分散演进。

随着联发科、Marvell等定制计算玩家加速布局，以及2028年大规模产能次第释放，缺乏不可替代软件生态或核心IP护城河的硬件供应商，将在2027年底至2028年面临毛利压缩与去库存的双重压力。

两位分析师的共同结论是：投资者不能再将半导体供应链视为同质化整体，必须聚焦真正具备跨周期定价韧性的核心环节，方能在这场史上最大规模产能扩张落地后的分化格局中占据有利位置。

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9月7日，招商银行发布公告确认，总行行长助理王兴海因工作原因正式辞去职务，即日生效，且不再担任该行及其控股子公司的任何职务。目前，招行官方网站的领导层介绍页面已没有王兴海的相关信息。

来自市场的消息指出，王兴海的下一站大概率为招商金控。若这一动向确认，则再度凸显了招行与母集团金融控股平台之间持续且密切的管理层互动。

此次人事变动亦为招行后续的高管团队留下空位。谁将填补未来的高管团队阵容，对招行具有战略意义的深圳分行“一把手”又由谁补缺，也备受关注。

谁是王兴海

作为一名典型的内部培养型高管，王兴海在招行的履历体现了该行对年轻干部的培养路径。

生于1976年11月的王兴海，是此前的招行高管团队中唯一一位“75后”。他于1999年加入招行，拥有长达27年的行龄。他的早年事业经历轮转于重点分行和总行直属部门之间。他曾历任北京分行副行长，总行机构客户部兼养老金金融部总经理。

近年来，其职业生涯步入了快车道。2023年3月起，他先后出任深圳分行副行长及行长；2025年底，他成功跻身总行高管层，出任行长助理并继续兼管深圳分行，在一年内实现了两次关键职级的跨越。后者的职务安排直至2026年9月，王兴海辞去招行行长助理职务。

高管流动与干部培养路径

在此次王兴海辞任之前，招商金控和招行高管层面多次重要的人事“互动”，后者使得招商局内部的干部流转培养轨迹更加清晰。

今年8月28日，招商金控宣布免去李德林的副总经理职务，后者此前已于8月10日辞去招商证券非执行董事一职。李德林同样拥有深厚的“招行烙印”，其于2013年加入招行，一路晋升至总行副行长，并于2024年4月调入招商金控。

更早以前的2026年4月，招商金控的总经理王小青获聘任为招商银行行长，在此之前他亦有较长时间的招行工作经历。

目前，招商金控的现任副总经理江朝阳、首席合规官郭锡昆，以及两位历任总经理刘辉与王小青，均有招行高管履历。若王兴海最终履新招商金控，后者会再度加强招商金控与招商银行之间的干部轮转机制。

深圳分行谁来掌舵？

王兴海的离去，亦在招行内部留下了不少亟待填补的“空缺”。

其中，比较重要的是深圳分行的行长谁来接任？

在招行内部，北京分行、上海分行、深圳分行实力特别突出，被誉为“特等分行”。相关分行不仅员工数量和资产规模领跑，且常由总行行长助理级别高管兼任分行行长。而随着王兴海辞任，三大特等分行中，深圳分行的新任掌舵人选仍有待公布。

另外，此次高层人事轮动发生前，招商银行交出稳健的半年报：2026年上半年，招商银行实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.83%；归属于母公司股东的净利润达764.45亿元，同比增长2.02%。稳固的财务基本面为该行应对管理层更迭提供了更宽松的过渡空间。

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