美国财政部长贝森特表示，美伊双方"有可能在今明两天达成协议"以重开霍尔木兹海峡，此言论直接点燃市场情绪。

标普500指数与道琼斯工业平均指数均刷新历史收盘纪录，纳斯达克100指数单日大涨3.3%，创2025年5月以来最大单日涨幅。

绩后，Palantir暴涨29%，SpaceX跌超6%，AMD跌超8%。

WTI原油期货单日下跌约5.8%至每桶75.72美元，布伦特原油跌回80美元下方。

本轮反弹堪称势如破竹，美股在短短五个交易日内从近一个月低点直奔历史高位。一位资深股票波动率交易员的评论道：

他们在四天内从'快跑'变成了'满仓追涨'……这不可持续。

推动本轮行情的核心叙事，在于霍尔木兹海峡局势出现外交突破信号。

华尔街见闻提及，美东时间4日周二，据路透社援引知情人士报道，伊朗已放弃此前要求对霍尔木兹海峡双向航运实施全面控制的立场，转而提出由伊方负责所有驶入该海峡船舶的航行管理，同时保留对驶离该海峡船舶的监督权和必要时的干预权。

据新华社援引美媒报道，美国财政部长贝森特周二表示，有关霍尔木兹海峡的协议可能在4日或5日达成。另据新华社，美国国务卿鲁比奥当天表示，与伊朗就重新开放该海峡进行的谈判“已经取得进展”，但协议尚未最终敲定。

美国财政部长的言论使得Polymarket预测7月底前达成伊朗协议的概率飙升至80%以上。

WTI原油期货单日下跌约5.8%至每桶75.72美元，布伦特原油跌回80美元下方。

油价的急剧下挫，对市场而言意味着通胀预期的降温。富国银行投资研究所的Tony Miano指出：

市场正在对霍尔木兹重开可能有助于正常化全球石油供应、缓和近期能源价格压力这一前景作出反应，油价走低可缓解通胀担忧。

但他同时警告，通胀不太可能在一夜之间正常化，能源压力缓解后，整体物价在近期仍可能具有粘性。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin则对油市的结构性特征作出了精准描述：

这个市场持续在石油流动恢复预期上重新定价风险，而非关注实现这一目标所需的细节。随着这一周期反复上演，交易员已越来越不愿逢低买入，更倾向于逢高卖出。

值得注意的是，技术性因素同样放大了此番抛售力度。

据Kpler旗下Bridgeton Research Group数据，趋势追踪型CTA基金已大幅削减多头头寸，在布伦特原油上的多头仓位占比从周二初盘的73%骤降至36%，WTI同期下探至200日均线。

受美伊地缘缓和，风险溢价急剧消退，通胀预期大幅降温，叠加AI资本回报逻辑强化及科技巨头业绩支撑，全球风险资产集体上行。

周二，美股道指大涨907点首次收于54000上方，标普突破7736点，纳指飙2.59%至26584点，三大指数均创收盘历史新高。

Palantir周一发布的Q2财报成为点燃AI板块全面追涨的导火索。

公司季度营收同比暴增93%至19.35亿美元，碾压市场预期，美国商业收入劲增149%至7.64亿美元。CEO Alex Karp称表现"超凡脱俗"，"AI主权需求已被释放"。

股价单日暴涨29%至162.61美元，带动整个AI软件与半导体板块共振，市值超大的科技股重回历史新高。

科技七巨头在过去四天里上涨了近10%。英伟达日内涨超2.5%，市值重回5万亿美元。

美股存储板块普涨。美光科技暴涨7.62%至892.67美元，AMD涨7.00%，博通涨6.61%。

光学网络子板块涨幅高达33.7%，AI数据中心板块涨逾20%。

高盛首席科技交易员Peter Callahan将此次大涨归因于四个因素：

• 持仓结构更加干净，此前去风险操作已较为充分；
• 技术面改善，动量因子反弹及杠杆ETF持仓收缩；
• 估值更趋合理，纳斯达克100远期市盈率较五年均值折价约10%；
• 以及基本面与盈利能见度改善，近期财报季后投资回报率情绪回升。

高盛交易台同时记录了一个耐人寻味的信号：尽管场内情绪高涨，但活跃程度仅为满分10分中的4分，整体成交量较五日均线低7%。

0DTE期权交易员正在买入宽跨式/跨式组合，即对波动率上升的双向押注——这一"现货涨、波动率涨"的联动格局历史上鲜有善终。

周二美国公布疲软的工厂订单数据和职位空缺数据，叠加油价下跌缓和通胀预期推动，美国国债收益率全线回落。

10年期美债收益率下行6个基点至4.62%，收益率曲线整体走低但未见扭曲。

摩根大通资产管理投资组合经理Priya Misra表示：

在美联储公信力岌岌可危、部分官员对通胀持续五年高于2%目标失去耐心的背景下，国债走势将继续由油价主导。

SEI Investments固定收益投资主管Sean Simko亦指出：

油价下跌应缓解通胀预期，支持更稳定的美联储政策前景。

然而，市场对美联储路径的判断远未形成共识。美联储上周维持利率不变，但已有更多官员表态支持加息，理由是伊朗战争与AI投资热潮持续推高通胀压力。利率期货目前仅充分定价今年一次加息。

彭博宏观策略师Edward Harrison指出，本周五的非农就业报告将是下一个关键节点，若就业数据强劲，有望重新推升实际收益率，令当前市场的乐观情绪面临考验。

eToro分析师Bret Kenwell补充称：

一份强劲的非农数据将强化9月加息的理由，尤其是在通胀仍然高企的背景下。但若报告令人失望，叠加上周弱于预期的GDP数据，则可能给美联储提供更多按兵不动的理由。

美元指数大致持稳，日元连涨多日之后高位企稳，日内贬值走低0.38%。

现货黄金盘中一度拉升至4100美元上方，但未能站稳，尾盘收报约4055美元，涨幅仅0.31%。

比特币则持稳于64000美元上方。

周二美国三大股指全线收涨，道指涨1.71%，标普500指数涨1.79%，双双刷新历史新高，纳指涨2.59%。费城半导体指数涨超7%。英伟达涨2.5%领涨科技七巨头。芯片股集体上涨，ARM涨17.36%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨136.02点，涨幅1.79%，报7736.52点，突破6月2日所创收盘历史最高位7609.78点。

• 道琼斯工业平均指数收涨907.47点，涨幅1.71%，报54085.88点，连续两个交易日创收盘历史新高。

• 纳指收涨671.097点，涨幅2.59%，报26584.993点。纳斯达克100指数收涨956.357点，涨幅3.32%，报29733.161点点。

• 罗素2000指数收涨1.85%，报3036.975点，突破6月30日所创收盘历史最高位3024.367点。

• 恐慌指数VIX收涨4.04%，报16.50。

美股行业ETF：

• 芯片板块大涨6.8%，光伏板块涨逾4%，AI机器人板块走高超3%。油气ETF则下挫1.31%。

（8月4日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨约1%。

• 英伟达收涨2.56%，苹果涨1.96%，特斯拉涨1.64%，谷歌A涨1.11%，微软涨1.06%，Meta跌0.39%，亚马逊跌2.32%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨748.911点，涨幅6.55%，报12179.263点。

• 台积电ADR涨2.7%，AMD涨7%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.35%，报6624.51点。

• 热门中概股里，金山云收涨10.4%，日月光半导体涨5.2%，阿特斯太阳能涨5.3%，万国数据涨2.1%，再鼎医药、晶科能源、阿里巴巴至少涨超1.1%。

其他个股：

• 美股金融板块全线收涨，摩根士丹利、高盛与花旗均涨超2%。

• 美股航空板块全线收涨，西南航空、美联航、美国航空涨逾3%，波音涨1.55%。

欧元区蓝筹股指涨超0.9%再创收盘历史新高，阿斯麦涨超3.7%。意大利银行板块涨约1.7%，与德国股市、法国股指、荷兰股指、西班牙股指创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.73%，报656.86点，突破7月3日所创收盘历史最高位652.77点、7月31日所创盘中历史最高位656.67点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.94%，报6486.70点，连续第二个交易日创收盘历史新高，最近四个交易日累计累计上涨3.81%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.77%，报26202.35点，继续创收盘历史新高。

• 法国CAC 40指数收涨0.61%，报8666.63点，突破2月26日所创收盘历史最高位8620.93点。

• 英国富时100指数收涨0.20%，报10879.38点。

  （8月4日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨3.73%，英飞凌涨3.66%，Adyen涨3.33%，施耐德电气涨3.15%，空中客车2.93%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收涨9.88%，波兰铜业集团公司涨8.37%，Antofagasta涨6.85%，诺基亚涨6.49%表现第五。

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据彭博援引知情人士表示，驱动这一增长的核心动力来自Blazy于今年3月正式推出的系列产品。这些涵盖成衣、高级定制及配饰的新品尽管面临复杂的地缘政治和消费环境，仍受到富裕消费者的热烈追捧。

增长覆盖所有地区，其中美国市场表现尤为突出，销售额增幅超过25%。该人士补充称，上述势头延续至7月，但由于下半年比较基数趋难，全年表现可能低于上半年。

这一表现与奢侈品行业整体的分化态势形成对比。历峰集团以珠宝品牌卡地亚为主力，按固定汇率计算上季度销售额增长20%；而LVMH核心时装与皮具部门的有机销售额增幅仅为1%。香奈儿的强劲数据，进一步凸显了头部品牌之间的业绩分野。

Blazy今年3月发布的系列是香奈儿本轮增长的核心驱动力。负责成衣、高级定制和配饰的他，其创作在消费情绪趋于审慎的背景下仍引发强烈市场反响。

时装部门是香奈儿最大的业务单元，贡献集团约60%的营收。该部门上半年的销售增速与集团整体约16%的增幅相近。

值得关注的对比是，同样于近期引入新设计师Jonathan Anderson的Christian Dior Couture，归属于LVMH时装与皮具部门，其表现略高于该部门平均水平，但整体仍难掩LVMH核心业务的疲软态势。

香奈儿的品牌热度在第三方数据中亦有所体现。全球购物平台Lyst最新季度榜单显示，香奈儿位居时尚品牌热度榜首，旗下两款产品备受追捧：一款售价1300欧元（约合1498美元）的淡绿色鳄鱼皮黑边高跟鞋，以及一款售价8250欧元的软皮超大翻盖包。

规模较小的手表与珠宝部门成为本轮增长的最大亮点。

该部门上半年销售额猛增约35%，Coco Crush珠宝系列功不可没，手表销售亦同步增长。这一增速不仅远超集团平均水平，也与历峰集团旗下卡地亚的强劲表现遥相呼应，反映出高端珠宝品类在全球范围内的持续旺盛需求。

手表与珠宝部门约占香奈儿集团总营收的15%。

香水与美妆部门则录得约8%的销售增长，表现较为稳健，与整体奢侈品市场中美妆品类相对韧性的趋势一致。该部门约占集团总营收的25%。

香奈儿由Alain和Gerard Wertheimer兄弟持有，两人各自的净资产据彭博亿万富翁指数估计约为460亿美元。

作为私营公司，香奈儿每年仅公布一次年度业绩。该公司今年5月披露，2024年全年销售额增长1.8%至193亿美元。

上半年的亮眼表现，为香奈儿在2025年奢侈品行业的竞争格局中树立了明确的市场坐标。

随着比较基数在下半年走高，全年增速面临自然回落压力，投资者和行业观察者对其全年最终表现仍需保持审慎预期。

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美东时间4日周二美股盘后，SpaceX公布，截至6月30日的2026年第二季度，公司总营收同比增长92%至约78亿美元，较分析师预期高10%以上；调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长约192%至35亿美元，较市场预期高75%；每股收益（EPS）为-0.09美元，远低于0.23美元至0.26美元的市场预期亏损范围。

盈利质量方面也有改善。SpaceX二季度净亏损约5.41亿美元，较去年同期亏损额收窄约46%。AI业务仍然亏损，但亏损规模低于预期：二季度AI部门运营亏损12.6亿美元，较分析师预期亏损额低逾47%。

分业务看，“星链”（Starlink）所在的连接业务仍是SpaceX当前最重要的盈利来源。二季度连接业务收入同比增长将近66%至42.9亿美元，较市场预期高逾10%，运营利润同比增近80%至16.6亿美元。相比之下，航天发射业务和AI业务仍处于运营亏损状态。

SpaceX披露的首份股东材料还强调，其为政府打造的军事与国家安全卫星业务“星盾”（Starshield）已获得超过60亿美元的多年期美国政府合同，凸显政府和国防订单在SpaceX商业模型中的分量。

不过，强劲的业绩并未稳住股价。财报公布前，SpaceX周二收涨9.4%；财报发布后，股价盘后先曾涨超1%，后转跌，盘后一度跌近9%。分析认为，股价表现并非指向财报业绩差，更像是高估值、高预期、解禁压力和现金消耗担忧之下，市场对“超预期”提出了更高的门槛。

有评论指出，AI相关资本支出高企带来了压力。财报显示，二季度AI业务资本支出约158亿美元、高于分析师预期，远超连接业务和航天业务各自13.7亿美元和11.7亿美元的资本支出。SpaceX高管还在业绩电话会上预计，第三和第四季度，公司的资本支出规模将与二季度大致相当。

本次财报证明了SpaceX收入增长强劲，星链盈利能力扎实，AI亏损没有市场担忧的那么严重。但从股价反应看，华尔街接下来关注三件事：1、星链用户增长能否继续维持高增速，并推动卫星互联业务利润继续扩张；2、星舰商业化时间表能否进一步明确；3、AI业务何时从“高增长、高亏损”转向持续的“高收入、亏损收窄”。

SpaceX二季度总营收为78亿美元，明显高于市场预期。按不同机构口径看，彭博汇编预期约为68.1亿美元，LSEG预期为69.3亿美元，公司实际表现均实现显著超出。

二季度调整后EBITDA为35亿美元，也明显强于市场预期的约20亿美元，也构成财报中最亮眼的一项。按收入78亿美元粗略计算，调整后EBITDA利润率接近45%，显示公司核心业务的经营杠杆在二季度有明显释放。

底线亏损也有所改善。公司二季度EPS亏损0.09美元。媒体指出，该数据不可直接与分析师平均预期的每股亏损0.26美元比较，但从绝对亏损幅度看，明显好于市场此前担忧。二季度SpaceX净亏损约5.41亿美元，较去年同期约10亿美元亏损改善。

从净利润角度看，公司仍在亏损。二季度净亏损约5.41亿美元，虽然较上年同期约10亿美元亏损明显收窄，但仍反映出SpaceX当前业务组合的现实：星链在赚钱，航天和AI仍在消耗利润。

资本开支也是投资者关注重点。媒体指出，SpaceX二季度资本开支为184亿美元，大体符合约185亿美元的分析师预期均值。换言之，财报没有显示公司资本支出压力出现明显缓和。对于一家估值极高、同时在星舰、星链扩张和AI基础设施上多线投入的公司而言，这一点足以让投资者保持谨慎。

下表基本解释了SpaceX当前的商业模式：卫星互联贡献最大收入和全部经营利润，AI贡献可观收入但仍巨亏，航天业务具备战略价值但短期仍未盈利。

从季度表现看，三大板块收入都高于预期，这一点是财报最积极的地方。但从利润结构看，投资者的疑虑也很直观——SpaceX现在还不是一家多业务全面盈利的公司，而是一家依靠星链现金流支撑航天与AI投入的高增长、高资本开支公司。

SpaceX当前最清晰的盈利支柱仍是星链，其二季度业务增长的核心驱动力是，到季末，星链用户数量同比翻倍至1200万。

二季度连接业务收入同比增长约66%至42.9亿美元，高于市场预期的38.3亿美元；运营利润同比增长79%至16.6亿美元，对应运营利润率接近39%。这一板块包括星链卫星互联网服务，客户既包括个人消费者，也包括政府和军事机构。

星链的价值在于，它已经从“太空基础设施故事”变成了真正具备规模化收入和利润的消费及政企连接业务。星链既面向个人用户销售卫星互联网服务，也向政府、军方和企业客户提供连接能力。

值得注意的是，SpaceX首次作为上市公司披露股东材料时，也突出强调了政府合同的价值。公司披露，星盾业务获得超过60亿美元的美国政府多年期合同。这不仅提升了未来收入可见度，也强化了SpaceX在国家安全、军事通信和低轨卫星网络领域的壁垒。

当然，政府合同是一把双刃剑。它带来稳定订单和更高战略地位，但也意味着公司部分增长与政策、预算周期和监管环境高度相关。至少从本季看，星链和星盾仍是SpaceX估值中最容易被投资者量化的部分。

传统航天业务的表现同样呈现“两面性”。

二季度SpaceX航天业务收入同比增长近29%至9.62亿美元，高于预期的8.35亿美元；但该业务运营亏损5.42亿美元，同比增扩近47%。也就是说，SpaceX的发射与航天业务收入表现不错，但距离独立盈利仍有距离。

这并不令人意外。可重复使用火箭、星舰研发、NASA任务、深空项目和发射基础设施都需要持续投入。SpaceX的长期价值很大一部分来自星舰商业化，但在星舰真正实现高频率、低成本、可复用商业发射之前，航天业务短期仍可能持续拖累利润表。

运营层面，SpaceX披露过去90天完成两次第三代星舰试飞。这是一个重要进展。星舰是SpaceX长期估值中最关键的资产之一，其核心意义在于完全可复用：一旦火箭助推器和飞船上级都能实现高频复用，发射成本将大幅下降，进一步支撑星链部署、月球任务、深空探索，甚至太空数据中心等更远期设想。

但资本市场关注的是，星舰距离商业化还有多远。当前财报显示，航天业务收入超预期，却仍然亏损。对投资者而言，这意味着星舰进度本身是利好，但还不足以成为利润表上的确定性支撑。

这也是为何一些投资者并不只看季度收入和EBITDA，而更关注管理层对星舰商业发射、NASA任务节点、在轨燃料补给、上级飞船回收复用等关键时间表的表态。SpaceX的航天业务具备极高战略价值，但在商业模式真正跑通前，仍会持续消耗资金。

AI业务是这份财报中最复杂的部分：它既带来超预期收入，也继续制造巨额亏损。

二季度AI业务收入同比增长约247%至25.6亿美元，高于市场预期的21.8亿美元；运营亏损同比收窄17.5%至12.6亿美元，明显低于分析师预期的亏损额23.9亿美元。单看预期差，AI部门表现好于市场此前最悲观的设想。

这对SpaceX很重要。公司在今年2月并入马斯克旗下xAI后，将“太空数据中心”和AI算力基础设施视为长期增长叙事的一部分。此前市场担心AI部门将持续吞噬现金流，二季度业绩说明，AI业务收入确认快于预期，成本压力也没有市场此前担心的那么严重。

不过，AI业务仍然是SpaceX最大的经营亏损来源之一。SpaceX去年亏损49亿美元，很大程度上源于AI基础设施的高额投入。二季度AI业务亏损12.6亿美元，约相当于该板块收入的一半。

SpaceX披露，公司签署多项行业头部云服务合作协议，新增云服务合约销售额141亿美元。这为AI算力业务提供了收入可见度。公司还在7月推出旗下AI大模型Grok 4.5，并宣布以600亿美元收购Cursor，进一步扩大AI生态布局。

更重要的是，SpaceX此前将马斯克旗下xAI并入公司，提出“在太空建设数据中心”的愿景。这一叙事想象空间巨大，但也天然伴随巨额资本开支。Cursor的600亿美元收购同样会让市场关注交易结构、潜在稀释、整合成本以及未来回报周期。

因此，AI板块在二季报中不算“坏消息”，它比市场想象中好，只是没有彻底消除市场对AI基础设施投资回报率的疑问。

股价盘后转跌：不是财报差，是市场在重新定价风险

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当地时间8月4日，三星电子在FMS年度存储行业峰会上，正式宣布了zHBM和zNAND-O两款概念产品，以及业界首款采用晶圆键合技术、堆叠层数超过400层的V10 BV-NAND。

其中，zHBM将高带宽内存直接垂直堆叠于AI加速器芯片之上，性能预计约为下一代HBM5的8倍。

上述技术发布正值内存行业竞争白热化之际。华尔街见闻提及，SK海力士携手闪迪在大会上，联合发布高带宽闪存（HBF）全球首个标准规范。

HBF技术定位于高带宽内存（HBM）与固态硬盘（SSD）之间的新型存储层级，旨在同时解决AI推理场景下的带宽瓶颈与容量扩展难题。

zHBM是此次发布中最受市场关注的技术愿景。

在现有设计中，HBM内存堆叠与AI芯片通过硅中介层并排集成于同一封装内，业界通常称之为2.5D封装。AMD、英伟达等公司均采用这一方案用于高端AI应用。

三星的zHBM则打破了这一范式，将HBM直接垂直堆叠于AI加速器芯片之上。

三星表示，通过大幅缩短数据在AI处理器与内存之间的传输距离，zHBM可提供更高带宽和更优异的能效，满足大规模AI训练与推理对超高速数据处理的需求。

根据三星披露的规格，结合下一代晶圆键合技术，zHBM的内存密度可达HBM5的10倍以上，能效提升3倍，热阻降低逾50%。

该技术还支持客制化IP集成，可在内存与AI加速器之间的中间层嵌入定制设计，进一步扩展内存容量并提升加速器性能。

三星将该技术的量产时间预期设定在2029年前后，目前尚未就HBM5或zHBM给出明确的量产时间表。

与此同时，三星表示已于今年2月率先实现基于1c DRAM工艺及4纳米基底裸片的HBM4量产，并于5月首批向全球客户发货HBM4E样品。

三星同步推出了zNAND-O，这是该公司基于V-NAND技术构建的下一代高性能NAND解决方案，目标量产时间为2028年，将提供四层和八层两种版本。

从技术路径来看，zNAND-O与SK海力士和闪迪此前开发的高带宽闪存（HBF）概念相近，同样采用TSV和UCIe接口。

但据三星官员介绍，两者的应用定位存在本质差异：

HBF的设计初衷是在服务器端填补AI加速器旁侧的内存分层空缺，而zNAND-O的定位是在端侧设备中存储大型模型，以便与NPU交互。

三星表示，zNAND-O凭借高空间效率、改善的I/O性能和低延迟特性，专为支持实时、数据密集型AI应用的边缘AI环境而优化。

三星此次还发布了V10 BV-NAND，这是其历史上首款采用晶圆键合（Bonding V-NAND）架构的3D NAND产品。

距三星于2013年Flash Memory Summit上发布业界首款V-NAND技术，时隔13年后，这一里程碑式更新正式亮相。

V10 BV-NAND堆叠层数超过400层，通过晶圆键合技术垂直堆叠存储单元，存储密度较上一代V9提升约58%。

此外，该产品在读取、写入和I/O性能方面均优于前代，旨在为未来AI系统和应用提供高性能、大容量的NAND支撑。

除上述前沿概念产品外，三星还在本次展会上系统性展示了其现有AI内存与存储产品组合及路线图，涵盖HBM4E、HBM5、LPDDR5X-PIM以及PM1763等产品线。

其中，LPDDR5X-PIM是业界首款搭载存算一体（Processing-in-Memory）技术的LPDDR内存，支持在内存内部直接执行数据处理，可同时提升数据搬运效率与功耗表现。

企业级存储方面，三星展示了面向AI数据中心日益增长存储需求的PM1763和BM1773解决方案。

作为全球唯一一家在内存、晶圆代工和先进封装领域均具备行业领先能力的整合元件制造商（IDM），三星将上述产品定位于一站式端到端AI基础设施解决方案，意图帮助客户缩短开发周期，加速差异化AI半导体产品的市场导入。

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8月4日据彭博社知情人士透露，黑石集团已开始与投资者进行初步接触，拟牵头安排一笔至少360亿美元的债务融资，专项用于支付Anthropic向谷歌租用AI芯片的费用。

若该融资最终落地，其规模将超越约两个月前由阿波罗全球管理公司与黑石联合安排的350亿美元债务融资包，后者已是史上最大规模私人信贷交易之一。

巨额新融资的出炉，折射出AI基础设施建设对资本的无底洞式需求，以及科技巨头、金融机构与AI创业公司之间日趋复杂的资本关系。

谷歌既是Anthropic的早期投资方，如今又通过为其芯片租赁交易提供背书，形成一套资金循环结构——谷歌注入的数十亿美元投资，最终以租赁费用的形式回流至谷歌自身。

此轮融资是Anthropic与谷歌之间"循环交易"体系的延伸。

谷歌是Anthropic的早期投资者之一，多次认购其股权，并日益深度地为支撑该初创公司数据中心运营的融资提供背书。

美国知名金融播客主持人、分析师Ed Elson在社交媒体上对此直言：

谷歌已向Anthropic投入数十亿，Anthropic用这些钱向谷歌租芯片——但谷歌的数十亿还不够，于是Anthropic又从黑石借了数十亿。

此前350亿美元债务包中，Anthropic计划通过该融资在五个数据中心租用谷歌强大的定制芯片，而谷歌在为该笔债务的最大优先级部分提供担保背书。

这一融资架构的另一核心参与方是博通。今年早些时候，博通、阿波罗与黑石共同组建了名为"AI XPV Platform"的合作平台，专门为包括Anthropic在内的头部AI企业提供算力基础设施融资，此前完成的350亿美元债务交易正是该平台的首笔落地交易。

华尔街见闻提及，博通在那笔交易中为最大优先级部分的还款提供担保，摩根士丹利担任顾问并协助安排了该交易。

与此同时，Anthropic的算力扩张并不止于谷歌渠道。

据行业分析机构SemiAnalysis披露，Anthropic已与芯片算力公司Bitdeer及由前Brookfield高管创立的Neocloud初创公司Volta Infra签署了一笔价值100亿美元的算力协议。

SemiAnalysis指出，此次新增算力的直接驱动力是Claude Code产品需求的迅猛增长。该机构在社交媒体上表示：

Claude Code的需求正在急剧攀升。

上述融资动作发生在Anthropic秘密提交美国IPO文件之后。

这家Claude系列模型的开发商正寻求抢在竞争对手OpenAI之前完成上市，新一轮巨额债务融资的安排，或在一定程度上折射出其在上市前夕强化资产负债表与算力储备的意图。

从更宏观的视角来看，AI基础设施建设对资本市场的虹吸效应正持续加剧。

科技公司正在叩响信贷市场的每一个角落，以应对AI前所未有的资本需求，倒逼华尔街设计出各类新型债务结构。

与此同时，部分公司近期在新发债务时不得不支付高额利率，反映出市场对AI投资回报前景的疑虑尚未消散。

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8月4日美股开盘前，卡特彼勒公布二季度财报，营收同比大涨24%至205.4亿美元，创下公司史上首次单季营收突破200亿美元的纪录，大幅超越市场预期。

净利润飙升65%至35.9亿美元，调整后每股收益8.17美元较预期高出约31%，为2021年一季度以来最大超预期幅度。

公司同步上调全年营收增长指引，由此前的"低两位数"增长上调至"中高两位数"增长。首席执行官Joe Creed在声明中表示：

这是公司历史上首次在单一季度创造超过200亿美元的销售额与营收，这一里程碑体现了我们客户每天从事的重要工作，以及卡特彼勒员工致力于解决客户最艰难挑战的精神。

他同时指出，强劲的订单速率与不断增长的积压订单，反映出三大主要业务板块全面提速的势头。

受此提振，卡特彼勒开盘跳涨逾12%，涨幅随后回落、截至尾盘涨约7%，成为道琼斯工业平均指数的主要领涨成分股。

华尔街见闻提及，就在一个月前，《大空头》原型、对冲基金经理Michael Burry刚刚宣布以1060.98美元的价位首次做空卡特彼勒，认为其作为AI基础设施投资热潮受益者的估值已严重虚高。卡特彼勒强势反弹，令该空头仓位承压。

卡特彼勒本季度三大核心业务板块均超出分析师预期，数据中心相关需求贯穿始终。

能源与电力业务销售额同比增长17%至82.4亿美元，超出预期的77.7亿美元，增长主要来自大型发动机、涡轮机及涡轮相关服务，而上述产品的主要用途正是数据中心的电力供应与基础设施建设。

建筑业务营收大幅跃升35%至83.5亿美元，超出预期的74.9亿美元，公司指出数据中心投资带动了整体建筑支出水平的提升。

资源工业部门销售额同比增长20%至46.5亿美元，同样高于预期的41.7亿美元。

机械、动力与能源业务合并口径营收，同比增长25%至195.8亿美元，营业利润大涨51%至42.1亿美元，远超市场预估的35亿美元。

金融产品部门营业利润同比增长24%至2.63亿美元，略超预期，但该部门9.62亿美元的营收小幅低于分析师预测。研发支出增长12%至6.16亿美元。

强劲的业绩令公司对全年前景信心十足，并随之上调了增长预期。

管理层将全年营收增速指引从此前的"低两位数"百分比增长上调至"中高两位数"百分比增长。

目前彭博汇总的2026年全年营收一致预期为770.1亿美元，隐含同比增幅约13.9%，而公司最新指引显示实际增速可能明显高于这一水平。

尽管卡特彼勒股价较6月30日创下的历史收盘高点1064.90美元已回撤约18%，但今年以来累计涨幅仍高达51.8%，大幅跑赢同期标普500指数12.1%的涨幅，是2026年表现最强劲的大市值股票之一。

本季度业绩发布前，该股刚刚经历了一段剧烈震荡。上月股价曾单月下挫约23%，创下2009年以来最差单月表现，导火索是市场对数据中心资本支出可持续性的担忧，引发电力设备板块普遍抛售。

在此背景下，Michael Burry于7月1日公开表示以1060.98美元做空卡特彼勒，理由是公司市销率（P/S）已攀升至至少近30年来的最高水平，估值泡沫风险不容忽视。

他在Substack撰文称：

这是我第一次做空卡特彼勒。过去，我做多这只股票一直表现不错。

他还将本轮行情的驱动因素，韩国宣布的大规模支出计定性为"这轮行情走向终结的开始"。然而，卡特彼勒随即以一份历史性的季报予以回击，令其空头仓位在短期内面临较大压力。

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黄仁勋表示，采集真实世界数据成本极高，而特斯拉拥有全球规模最大的车辆车队之一，持续产生海量驾驶数据；与此同时，特斯拉的AI计算基础设施部署了大量英伟达硬件。再加上xAI、特斯拉自动驾驶和Optimus人形机器人三大业务共同推进，马斯克已占据AI时代的重要战略高地。

上述言论迅速在X等社交平台广泛传播，引发AI产业和投资圈热议。随着全球科技巨头围绕基础模型、自动驾驶和机器人持续加码，黄仁勋再次将市场关注点从单纯的大模型竞争，转向算力、数据和终端应用构成的完整AI生态。

黄仁勋：马斯克最大的优势，是别人难以复制的基础设施

根据流传的视频内容，黄仁勋被问及未来AI产业的发展时，重点谈到了马斯克的竞争优势。

他表示：

“采集真实世界数据的成本非常高，而埃隆拥有巨大的优势。”

在黄仁勋看来，这一优势主要来自两个方面。

首先，是AI算力基础设施。

他指出，特斯拉用于自动驾驶训练的AI工厂（AI Factory）拥有大量英伟达GPU，是全球最强大的AI训练平台之一，为FSD模型持续迭代提供了充足算力。

其次，则是真实世界数据。

黄仁勋表示，特斯拉拥有全球规模最大的联网汽车车队之一，每天都在不断采集驾驶环境、道路情况以及车辆运行数据。这意味着，相比依赖公开数据训练模型的AI公司，特斯拉能够持续获得大量来自真实世界的新数据，而这类数据获取成本极高，也是自动驾驶模型持续进化的重要基础。

他因此认为，马斯克在AI时代拥有天然优势，而且这种优势经过多年积累，并非短时间能够复制。

AI三大战场：基础模型、自动驾驶、人形机器人

黄仁勋进一步表示，他非常了解马斯克对于AI未来发展的判断，并认为马斯克正在布局AI最重要的三个方向，按黄仁勋的划分分别是：

• xAI：负责基础认知智能，即基础模型和通用AI能力；
• 特斯拉：负责自动驾驶；
• Optimus：负责人形机器人。

黄仁勋表示，以上“三个方向正是AI最重要的三大战场。”

这意味着，在黄仁勋看来，未来AI产业竞争不仅仅发生在聊天机器人或大语言模型之间，而是将延伸至机器人和物理世界。

如果说基础模型负责"思考"，自动驾驶负责"理解现实世界"，那么人形机器人则负责"进入现实世界并执行任务"。三者共同构成下一阶段AI产业发展的完整闭环。

从"模型竞争"转向"基础设施竞争"

近年来，AI产业竞争焦点已经逐渐从模型参数规模，转向更难复制的基础设施能力。

一方面，大模型持续推动对GPU和数据中心投资快速增长，另一方面，越来越多科技公司开始意识到，高质量真实世界数据正成为新的稀缺资源。

自动驾驶因此成为AI产业的重要数据来源。

特斯拉数百万辆联网汽车每天持续产生驾驶数据，不仅用于FSD训练，也让公司建立起其他AI企业难以复制的数据护城河。

与此同时，马斯克近年来持续推进AI版图扩张：

• xAI负责训练新一代基础模型；
• 特斯拉持续推进FSD和Robotaxi；
• Optimus则被定位为未来能够大规模部署的人形机器人平台。

黄仁勋此次将上述三项业务并列视为AI未来最重要的发展方向，也意味着他认为未来AI竞争将更多围绕算力、数据和机器人应用展开，而不仅仅是谁拥有性能最强的大模型。

再次凸显英伟达在AI生态中的核心角色

值得注意的是，黄仁勋在评价马斯克优势时，也再次强调了AI基础设施的重要性。

无论是训练基础模型，还是自动驾驶和机器人系统，都需要持续投入大规模GPU集群和数据中心，而英伟达GPU仍然是当前全球AI训练和推理基础设施的重要组成部分。

黄仁勋此前多次提出，未来每一家大型企业都将建设属于自己的“AI工厂”，AI时代的核心竞争力不仅在于算法，更在于能够持续将数据转化为智能的算力基础设施。

此次他以特斯拉为例，也再次体现了这一观点：真正难以复制的，并非某一个模型，而是长期积累形成的算力、真实世界数据以及应用场景相互强化的飞轮效应。

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据彭博，欧佩克7月原油日产量环比增加116万桶，至平均1944万桶，科威特、沙特阿拉伯和伊拉克贡献了几乎全部增量。尽管如此，受伊朗战争持续扰乱波斯湾航运影响，该组织整体产量仍远低于战前水平。

此番供应部分回升，源于美伊双方6月中旬达成短暂停火协议后的产能修复，有助于为油价降温、缓解全球经济风险。

周二伦敦布伦特原油期货跌破每桶80美元，此前美国财政部长贝森特表示，双方可能接近达成协议。

伊拉克7月产量增幅最大，日产量增加46万桶至230万桶。彭博油轮追踪数据显示，受南部巴士拉港装载量上升推动，伊拉克7月油轮运输量环比跳升37%。

科威特此前产量因冲突冲击被压缩至正常水平的极小比例，7月日产量增加36万桶，月均达157万桶。科威特官员本周表示，该国产量已恢复至冲突爆发以来的最高月均水平。

沙特阿拉伯的情况则较为微妙。调查显示，沙特7月日产量增加39万桶至740万桶，但距战前水平仍有数百万桶的缺口。

与此同时，伊朗在也门的盟友胡塞武装持续威胁红海航线上的油轮——红海航线正是沙特在波斯湾受阻后所倚重的替代出口通道，进一步压制了其实际供应恢复空间。

霍尔木兹海峡可见油轮流量已降至涓涓细流，但部分出口商仍在秘密转运原油。

据悉，相关做法是关闭油轮船载自动识别系统（AIS）应答器以规避追踪，再在较安全海域将货物转至其他船只，随后运往国际市场。这一操作模式导致欧佩克整体产量追踪的准确性大打折扣。

此外，7月产量增加或部分源于中东夏季国内用电需求上升。中东产油国通常在夏季增产，以满足空调使用带来的用电高峰——这往往需要直接燃烧原油来发电。

上周末，欧佩克及其盟友组成的联盟主要成员国同意再度小幅上调产量配额，完成了对2023年所宣布减产措施的全面逆转。然而，在中东大量产能仍处于停产状态的背景下，这一配额调整在战事结束之前，在很大程度上仍停留于纸面。

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苹果在周二提交的法庭文件中警告称，"若苹果的商业机密被OpenAI广泛使用并嵌入其产品与运营体系，所造成的损害将无法挽回。"该禁令申请将在诉讼程序进行期间持续有效。

OpenAI对此予以强烈否认，称苹果的申请"既基于虚假信息，又完全没有必要"，并表示"我们没有、也不想要他们的任何商业机密"。

此案对两家公司关系的影响不容忽视。OpenAI目前仍是苹果Apple Intelligence平台及Siri语音助手的重要技术供应商，双方合作关系的破裂，引发外界对苹果AI战略稳定性的关注。

苹果公司今年7月对OpenAI及其硬件负责人提起诉讼，指控对方发动"有组织的行动"，窃取涉及未发布产品的专有信息。诉讼同时点名前苹果iPhone工程师Chang Liu——他于今年1月加入OpenAI。

苹果在诉状中称，Chang Liu在为OpenAI开发硬件设备期间，发现一个身份验证漏洞，并借此在数周内持续访问苹果内部涉密硬件文件。

苹果要求法院发出的禁令还包括强制OpenAI归还所有机密信息，并停止进一步获取私密资料的任何行动。

诉讼还披露，OpenAI迄今已雇用逾400名苹果前员工。与此同时，OpenAI聘请苹果前首席设计师Jony Ive协助开发硬件设备一事，也被视为双方关系恶化的重要节点。

对于核心指控，OpenAI提出截然不同的说法。

OpenAI在其官网发表声明，并公开了Chang Liu与一名身份未披露的苹果员工之间的部分短信内容，称是苹果方面的前同事主动联系Chang Liu，请求其协助查找工作所需的信息，而非Chang Liu主动窃取机密。

OpenAI在声明中强调，公司"更感兴趣的是开发推动前沿发展的创新产品和技术"，而非获取竞争对手的内部信息。

根据法庭安排，OpenAI须于8月17日前向法院提交对苹果禁令申请的回应文件，法官定于10月1日就该动议举行听证。

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公司最新指引显示，2026年全年调整后销售额及营业利润降幅将收窄至6%到持平区间，优于此前预计的最高下滑12%。然而，市场对Wegovy药片这一全球瞩目新品寄予厚望，期待其交出亮眼成绩，最终结果令市场失望。

公司总销售额按固定汇率计算增长3%，至784.9亿克朗（约合121亿美元）；调整后销售额增长7%。调整后营业利润按固定汇率计算上升11%，至333.9亿克朗。

Mizuho Securities医疗健康行业策略师Jared Holz在客户报告中指出，此次指引上调"明显算不上出色"，Wegovy药片销售未能超越市场预期，是拖累股价的主要因素。不过他同时表示，"从整体轨迹来看，这较年初已有所改善"。

诺和诺德二季度Wegovy药片销售额为32.2亿丹麦克朗，低于据StreetAccount汇总的分析师平均预期32.7亿克朗。

首席执行官Mike Doustdar在声明中表示，该药片自今年1月上市以来，处方量已累计突破500万张，截至7月17日当周，美国全周处方总量超过26.5万张。

Wegovy药片被认为是现代肥胖症药物中迄今最为成功的新品上市案例之一，也正因如此，市场对其超预期表现的期待尤为强烈。

销售数据未能"爆发"，叠加整体指引的保守措辞，导致诺和诺德美国存托凭证盘中大跌。

同时，诺和诺德预警美国业务将面临销售下滑。公司将其归因于多重因素叠加：

GLP-1注射剂处方趋势趋缓、竞争持续加剧、医疗补助肥胖症用药覆盖范围收窄，以及美国市场实际销售价格走低——后者部分源于公司与特朗普政府达成的"最惠国"药品定价协议。

诺和诺德正与美国竞争对手礼来（Eli Lilly）展开激烈的市场争夺。

据估计，肥胖症药物市场规模到2030年将达到每年1200亿美元。礼来凭借Zepbound和Mounjaro注射剂在市场份额上取得领先，而诺和诺德推出的Wegovy药片及更高剂量注射剂版本，被视为其重新争夺市场地位的核心举措。

竞争的激烈程度已蔓延至法律层面。诺和诺德于7月21日对礼来提起诉讼，指控后者就Zepbound和Mounjaro进行虚假宣传，礼来方面已对相关指控提出异议。

除销售数据令市场失望外，诺和诺德近期还面临其他挑战。公司此前宣布，一款旨在降低心血管风险的实验性注射剂在后期临床研究中未达预期，该消息已令诺和诺德股价抹去年内全部涨幅。

多重不利因素叠加，令这家丹麦药企在与礼来争夺GLP-1市场主导权的关键阶段承受更大压力。

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过去一年，投资者一直担心科技巨头投入数千亿美元建设AI基础设施，可能面临"高投入、低回报"的问题。然而，随着云业务需求加速释放，越来越多迹象显示，AI资本支出正在转化为更强劲的订单和未来收入增长，而非此前担忧的过度投资。

数据显示，超大规模云服务商的云业务积压订单同比激增超150%，总额已达约1.7万亿美元，增速远超同期约80%的资本支出增幅。摩根大通指出，这一显著差距表明，AI基础设施投资所带来的潜在收入回报正超越市场预期，科技巨头的估值消化压力或已接近尾声。

在这一背景下，摩根大通指出，市场正在重新评估AI基础设施投资的回报能力，Mag 7 的估值倍数可能已经触底。

AI投入从成本变成收入来源，云巨头需求超预期

二季度财报季释放出的信号显示，云计算需求正在快速兑现。

摩根大通分析师Mark Schilsky表示，云业务积压订单和净新增年度经常性收入（ARR）的增长速度，均大幅领先于资本支出增速，这意味着未来收入增长有望覆盖当前大规模基础设施投入。

亚马逊CEO Andy Jassy在二季度财报电话会上更是罕见上调了AWS长期空间。他表示，公司过去预计AWS可以成长为数千亿美元收入规模的业务，而如今认为这一规模至少还会翻倍，并有可能在未来成为一家年收入达到1万亿美元的业务。

Jassy同时表示，公司已经看到2028年的需求规模"令人震撼"，而企业客户大规模采用AI推理服务仍处于早期阶段。

微软、Alphabet和Meta等公司的管理层也释放出类似信号：AI应用商业化仍处于扩张初期，企业端需求远未达到成熟阶段。

盈利预期上修，但估值反而跌至历史低位

AI基本面持续改善，但科技股估值却经历了明显压缩。

7月市场调整后，标普500信息技术板块远期市盈率降至约20倍，接近过去一年最低水平，处于历史估值区间的第1百分位，低于过去十年的约23倍平均水平。这意味着，科技板块正在出现罕见的背离：盈利预期持续改善，但估值倍数不断下降。

摩根大通指出，大市值科技股（剔除半导体）的远期市盈率，目前较2018年以来历史均值低逾2个标准差。如果估值修复至历史均值下方1个标准差水平，对应约30%的上涨空间；若恢复至长期均值附近，潜在上行空间可能达到约56%。

与此同时，超大规模云厂商相对于标普500的表现也已跌至近三年区间底部，而历史上类似位置往往伴随较强的均值回归机会。

资金配置仍滞后，科技股或迎补仓行情

估值低迷的另一面，是机构资金配置仍未完全跟上基本面变化。

德意志银行数据显示，尽管大型科技公司的盈利增长和盈利预测均明显改善，机构投资者对该板块的仓位仍仅处于小幅超配水平，明显低于过去强盈利周期中的配置力度。

与此同时，今年资金持续集中于半导体板块，而大型科技股（剔除半导体）的持仓仍相对不足。

摩根大通认为，如果市场对于AI的核心叙事从"资本支出是否过度"转向"投资回报正在兑现"，下一阶段科技股上涨的动力可能更多来自板块内部轮动，而不是单纯依赖芯片股继续上涨。

从技术面看，MAGS指数已较近期低点反弹近10%，重新站上200日均线，并接近去年4月以来的长期上升趋势线。摩根大通认为，当前200日均线已趋于平缓，意味着市场正在经历较长时间的整理阶段。历史经验显示，横盘时间越长，方向选择后的突破力度往往越强。

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据沙特阿美周二公布，二季度调整后净利润同比增长33%至334亿美元，高于彭博一致预期的311亿美元。受油价大幅上涨带动，公司期内实际平均售油价格升至每桶108.10美元，明显高于去年同期的66.70美元。不过，在公布亮眼业绩的同时，公司管理层对全球原油供应前景发出了更严峻的警告。

沙特阿美总裁兼首席执行官Amin H. Nasser表示，霍尔木兹海峡封锁每周导致约1亿桶原油无法进入全球市场，自今年2月底危机爆发以来，累计减少供应已超过26亿桶，构成"史上最大的石油供应冲击"。他预计，即使未来海峡恢复通航，全球石油库存恢复正常水平仍可能需要长达18个月。

这一判断也与市场观点相呼应。高盛大宗商品分析师Samantha Dart和Daan Struyven此前指出，在原油供应受扰的同时，炼油环节正面临更大的压力，其中柴油供应已成为全球成品油市场最紧张的环节之一。

高油价推升利润，但派息仍高于现金流

国际油价飙升成为沙特阿美利润增长的主要驱动力。

二季度，布伦特原油均价接近每桶97美元，而沙特阿美实现的平均售油价格达到108.10美元，同比上涨逾60%，推动调整后净利润增至334亿美元，超过市场预期。

不过，盈利改善并未完全缓解公司的现金流压力。二季度，沙特阿美自由现金流为123亿美元，而基础股息维持在219亿美元，派息规模接近自由现金流的两倍，意味着公司仍需依赖资产负债表支撑股东回报。

受此影响，公司资产负债率由一季度末的4.8%升至6.2%。

由于沙特阿美股息长期是沙特政府财政收入的重要来源，市场普遍预计公司短期内难以大幅削减派息，但持续高于现金流的分红政策也意味着财务杠杆仍可能进一步上升。

东西管道保障出口，产量仍明显下滑

霍尔木兹海峡停运期间，沙特阿美依靠东西管道（East-West Pipeline）将原油输送至红海港口，并配合储油设施维持出口能力。

不过，替代运输通道并未完全弥补海峡关闭带来的影响。

二季度，公司液体产量同比下降28%至757万桶/日，天然气产量也同比下降16%，反映出替代管道运输能力仍难以完全取代霍尔木兹海峡。

与此同时，东西管道持续高负荷运行，也再次凸显替代出口路线的重要战略价值。随着本轮危机暴露霍尔木兹海峡这一全球能源运输瓶颈，市场预计未来数年，中东地区围绕新建输油管道、扩建现有线路以及建设新出口港口的基础设施投资有望进一步增加，从而逐步降低区域能源出口对霍尔木兹海峡的依赖。

库存恢复或需18个月，炼油端紧张仍将持续

相比原油供应恢复，库存重建和炼油体系修复可能需要更长时间。

Nasser表示，即便霍尔木兹海峡重新开放，全球商业库存恢复至正常水平仍可能需要18个月。

高盛也认为，本轮供应冲击已逐步从原油市场传导至成品油市场，其中柴油供应尤为紧张，炼油利润率仍有望维持高位。

这意味着，即便未来地缘局势出现缓和，能源市场供需紧张局面也未必会迅速缓解。对于全球经济而言，较高的能源成本和成品油价格仍可能在未来一段时间持续推升通胀压力；而对于能源行业而言，本轮危机也可能成为推动全球原油运输基础设施重新布局的重要催化剂。

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城堡证券（Citadel Securities）首席策略师在最新报告中指出，过去一个月的市场动荡本质上是一次必要的技术性重置——通过仓位轮动、去杠杆化和基本面改善完成，而非源于宏观经济的实质恶化。该机构由此转向对美股中期前景更为积极的立场。

报告称，此前压制市场的多项技术性因素已大幅消退：散户投资者显著削减风险敞口，杠杆水平趋于正常，市场集中度下降，资金面亦将迎来关键转折。

与此同时，标普500指数二季度盈利增长预期已从财报季初的22.4%大幅上修至约45%，估值也随之向更具吸引力的水平回归。报告总结认为，"七月没有改变结构性牛市，而是重置了它。"

城堡证券此前7月28日发布报告预测美联储当周加息，后在市场下跌中以逾10%折价接盘Situational基金160亿美元股票组合，被认为是影响市场的重要力量。

七月市场最显著的变化，在于散户投资者的行为模式发生了根本性转向。

城堡证券数据显示，继5月和6月创纪录的高交易活跃度之后，7月散户现货股票日均成交量较6月峰值下滑约20%，但仍处于历史高位——按该平台历史排名位居第四，且高于今年1月反弹期间的水平。

更关键的变化在于情绪面。随着散户重仓的AI相关股票持续走弱，投资者逐渐从逢低买入转向主动减仓。这一转变在7月最后一周急剧加速，当周散户净卖出规模有望创下2022年以来最大单周抛售纪录。

报告指出，散户连续四个交易日净流出，为今年最长抛售连续期，日均净名义抛售额较上一次可比情形（2025年11月）高出近一倍。

卖压最为集中的板块是科技股。报告显示，本周散户在科技股的净卖出名义规模，超越了该平台自2019年1月以来的所有历史纪录，且较此前纪录高出逾80%。

在科技板块内部，半导体和存储芯片类股首当其冲——这些正是散户在5月和6月积极买入的核心标的，本周日均净卖出额较此前纪录高出逾5倍。

散户抛售加速推动了年内最快的一轮去杠杆进程，市场整体持仓结构因此得以显著优化。

杠杆ETF资产规模自6月峰值已缩水逾600亿美元，削减了上半年推动市场上行的重要增量杠杆来源。其中，科技类杠杆ETF资产规模较峰值下降约40%，半导体类则骤降近55%。

与杠杆收缩同步发生的，是市场集中度的明显回落。标普500指数中半导体公司市值合计缩水约1.5万亿美元，该行业在指数中的权重从接近20%降至16%。

与此同时，股权融资市场的压力也已显著释放——一个月期股权融资利差从峰值时高于SOFR约138个基点，收窄至目前约50个基点，显示杠杆需求已趋于正常化。

值得关注的是，宽基指数在此过程中表现出较强的韧性，有效掩盖了个股层面的大幅波动。标普500指数目前仅较历史高点低约150个基点，而等权重口径下，平均个股距自身历史高点亦仅约1%的差距。

随着杠杆正常化，市场波动率结构也开始发生深层变化。

过去一段时间，个股和行业隐含波动率居高不下，而极低的隐含相关性与持续的板块轮动共同压低了指数层面的波动率，两者之间形成异常宽阔的裂口。这一裂口直至本周的全面下跌中才开始收窄。

半导体板块的持续走弱，此前往往被科技板块其他领域的反弹所抵消，使得标普500指数在经历近年来半导体最大幅度回调的同时仍展现出异常的抗跌性。

数据显示，今年当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年同类情形下的平均跌幅为2.4%；与此同时，软件板块在这些时段内平均表现为正，这一现象自2001年以来尚属首次。

目前仍待正常化的最后一块拼图是半导体的隐含波动率。该指标虽仍处于对已实现波动率的历史性溢价区间，但过去数周已开始收敛。预计这一压缩过程将持续推进，有望改善市场流动性，降低对冲成本，并消除权益市场剩余的技术性压制因素之一。

技术面出清之后，基本面已再度成为市场定价的核心驱动力，而企业回购的重新激活将进一步构成有力支撑。

从盈利角度看，此轮财报季的表现远超预期。标普500指数二季度盈利增速的一致预期，已从财报季初的22.4%大幅上修至约45%，为主要衰退后复苏周期以外的最强财报季之一。

本季度的特点并非异常高的业绩超预期比例，而是企业盈利持续大幅超越本已偏高的市场预期，形成有记录以来最陡峭的盈利上修路径之一。

估值方面，盈利的大幅改善叠加7月的股价调整，推动市场估值向下重新定价。标普500信息技术板块目前的远期市盈率约为20倍，接近近一年估值低点（处于第1百分位），并显著低于10年均值23倍。

在资金供需格局上，一个重要的反转窗口正在临近。报告估计，目前标普500中按市值计算仅约45%的成分股可以实施回购。随着财报静默期相继解除，这一比例预计将在下周末升至75%，并于8月中旬进一步升至约85%。

城堡证券指出，这将恰好与当前清洁化的持仓结构形成叠加，构成初夏以来最为有利的供需格局之一——而8月历来也是企业回购执行最为密集的月份之一。

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受该消息影响，国际油价跌幅扩大，WTI原油日内跌幅一度达4.0%，报77.02美元/桶。

在贝森特发表上述言论之前，卡塔尔外交部发言人4日已释放谈判进展信号，表示为促成美伊和解所做的努力“正在进行中”。他称，各方已就可能达成的协议“拟定相关措辞”，协议草案也已在相关方之间传阅。受这一消息影响，油价此前已出现下跌。

不过，卡塔尔方面同时强调，目前尚无美伊直接对话的既定安排，无法就协议达成给出具体时间表，目前也不能认为美伊协议已经达成。

市场此前因霍尔木兹海峡局势紧张，持续计入原油供应中断风险。随着美伊谈判取得进展的迹象增多，投资者开始下调对供应中断的风险溢价，推动油价继续走低。后续油价走势仍将取决于美伊谈判进展以及霍尔木兹海峡是否能够恢复正常通航。

霍尔木兹海峡协议预期升温，供应风险溢价快速回落

8月4日，贝森特在接受CNBC采访时透露，美伊双方“正在进行谈判”，并有可能在“今天或明天”达成协议，推动霍尔木兹海峡重新开放，助力地区局势回归正常化。

当被问及伊朗是否会向过境船舶征收通行费时，贝森特回应称，协议目标是实现商业船舶的“自由通行”。

贝森特同时表示，尽管当前局势仍存不确定性，但已有不少船只开始驶离波斯湾。一旦目前滞留在该区域的大量商船恢复通航，国际油价仍有进一步下行空间。

他还指出，霍尔木兹海峡恢复正常不仅有助于原油运输恢复，还将缓解化肥、成品油、工业气体等大宗商品运输受阻的问题，带动相关商品价格回落，市场可能迎来一轮“缓解性交易”。

值得注意的是，这并非美伊首次接近达成协议。双方曾于6月17日签署一份关于恢复霍尔木兹海峡通航的谅解备忘录，并一度恢复船舶通行。但由于双方围绕船舶应通过哪一航道存在分歧，协议最终破裂。此后，美伊再次爆发军事冲突，海峡航运重新受限。美国总统特朗普过去也曾多次表示协议即将达成，但均未落地。

贝森特：美日保持密切汇率沟通，不预判日本央行政策

除中东问题外，贝森特当日也就日元汇率及美日汇率协调机制发表看法。他指出，自己与日本财务省负责外汇事务的片山皋月保持着良好的工作关系，美日双方一直维持紧密沟通。

贝森特表示，日元长期疲软不仅推高了日本能源进口成本，加剧国内通胀压力，也可能带动亚洲其他货币进一步走弱，甚至诱发竞争性贬值，这对于全球金融市场而言并非健康现象。

在谈及近期美日联合干预汇市时，贝森特指出，汇率干预有助于向市场释放政策信号，但汇率走势的根本决定因素仍然是基本面。至于日本央行是否需要进一步加息以配合汇率稳定，他表示不会预判日方下一步政策选择，但相信日本央行行长植田和男会采取必要措施。

他还强调，汇率干预之后，仍需财政和货币政策的持续跟进，才能真正实现市场稳定。

关于美联储考虑扩大外国和国际货币当局回购工具（FIMA Repo Facility）规模一事，贝森特认为这是合理举措，其功能与外汇互换额度并无本质区别。美方正与包括欧洲央行在内的欧洲方面保持密切沟通，并向欧洲伙伴说明，相关操作仅属外汇储备配置的重新调整，并非政策转向。

针对近期市场有关美国动用欧元买入日元的讨论，贝森特表示，美方事前已与欧洲央行及欧洲财政官员充分沟通。他认为，欧元目前已接近合理估值水平，真正需要关注的是此前明显低估的日元及其可能引发的区域性外溢影响。

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FOMC 2026票委、费城联储行长Anna Paulson周二表示，将对货币政策走向保持开放态度，核心通胀能否持续回落是其判断的关键依据。

Paulson在一篇文章中指出，她目前看到两种可能情景：若通胀数据持续改善、通胀预期保持稳定，现行利率水平或已足够"温和限制性"，可在合理时间内将通胀拉回2%目标；但若核心通胀持续顽固高企，则可能意味着当前政策限制力度不足，需要进一步收紧。

"我对政策走向保持开放态度，"她写道。

上述表态发布于美联储连续第五次维持利率不变后数日。会议上已有三位官员投票支持加息25个基点，认为适度收紧有助于降低未来被迫大幅加息的风险，美联储内部政策分歧日趋明显。

Paulson表示，她估计当前核心通胀运行区间在2.4%至2.8%之间，明显高于美联储2%的政策目标。

她对近期部分通胀数据的改善表示认可，但态度审慎。"近期部分通胀数据的改善令人鼓舞，这是朝着正确方向迈出的一步，但也仅仅是一步，"Paulson写道。她强调，核心通胀长期处于高位，这是她评估政策进展时最为关注的指标。

据彭博，美联储最偏好的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数6月环比下降0.1%，剔除食品和能源的核心PCE升幅亦低于预期，通胀整体呈现降温迹象。与此同时，经通胀调整后的消费者支出环比增长0.4%，与去年7月以来最强增速持平，显示需求韧性尚存。

在经济整体评估方面，Paulson指出劳动力市场目前保持稳定，暂未对货币政策形成额外压力。

但她同时点出两项外部风险：中东地区冲突带来不确定性，并对通胀形成上行压力；人工智能基础设施建设热潮则推升了部分领域的价格，但也在拉动整体经济增长。这两股力量方向相悖，增加了政策判断的复杂性。

Paulson今年拥有美联储货币政策委员会（FOMC）的投票权，其表态对市场研判利率走势具有直接参考价值。

本次美联储会议出现三位官员异见，为近期会议中较为罕见的情形，折射出官员之间对通胀风险与政策取向的实质性分歧。

Paulson的立场与这三位鹰派官员存在明显差异——她并未明确支持加息，而是强调以"即将到来的数据"作为决策依据。这一态度意味着，未来几个月核心通胀的走势将成为美联储政策转向与否的核心观察窗口。

对于投资者而言，美联储内部从鹰派到观望的多元光谱，使得短期利率路径的不确定性进一步上升，市场将继续密切跟踪每一份通胀及就业数据。

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周二，日本举行了近期大规模汇率干预以来的首次10年期国债拍卖，结果令市场大失所望。拍卖成交价跌幅创本世纪以来第二高纪录，补仓价格暴跌至2.56，远低于3.3的历史均值，为2025年5月以来最低水平，亦是2015年以来第三低值。

受此拖累，10年期日本国债收益率随即跳升5个基点至2.87%，迅速逼近7月份2.90%的近期峰值，日本国债期货同步下跌34个基点至126.37。

此次标售冲击波已向外蔓延。据彭博策略师Mark Cranfield警告，"这次债券发行如此糟糕，可能会对美国国债和其他G10国债产生负面影响"，若日本国债收益率突破上月高点，"很可能对G10成员国产生强烈的负面影响，进而波及全球固定收益市场"。

需求疲软暴露市场信心危机

此次拍卖的多项指标均指向需求的全面萎缩。补仓价格2.56不仅大幅偏离均值，更创下近十年来的历史低位区间，连日本国内投资者也对如此惨淡的结果感到意外。

据彭博策略师Mark Cranfield分析，"投资者似乎正在对日本央行未能更明确地表明其应对通胀压力和更快提高利率的意图进行报复。"这一表述揭示出此次标售失败的深层逻辑——市场对日本央行政策滞后的不满，已从预期层面转化为实际的抛售行动。

最低成交价亦远低于预售前市场预期，进一步印证了需求端的全面退潮。

千亿美元干预效果存疑

此次标售惨败，令外界对日本当局近期大规模汇率干预的实际效果产生质疑。美元兑日元汇率此前一度跌至155.20的低点，但截至目前已反弹近300个基点，已抹去干预效果的三分之一，而日本为此付出的代价接近1000亿美元。

据彭博策略师Ven Ram指出，"日本最新债券拍卖反响冷淡，表明最新一轮汇率干预未能扭转市场对日本资产的信心。"他进一步强调：

"尽管日美联合汇率干预支撑了日元，但后续行动不应来自美国财政部或日本财务省，而应来自日本央行。"

这一判断直指问题核心：财政层面的干预手段在结构性信心缺失面前效力有限，市场需要的是货币政策层面的明确信号。

加息与债市稳定的两难抉择

日本央行面临的政策两难，是此轮市场动荡的根本背景。日本债券市场是全球第二大债券市场，其中约一半份额目前由日本央行持有。在此背景下，贸然加息可能动摇这一体量庞大、结构脆弱的市场根基。

然而，维持低利率同样代价高昂。分析人士指出，除非日本央行采取切实行动，在正常政策评估周期之外加息，或发出即将连续加息的信号，否则债券市场将持续承压。而债市的持续疲软，反过来又将对日元前景构成不利影响，形成恶性循环。

与此同时，全球债市整体环境亦不乐观。美国30年期国债收益率在过去一周飙升至5.27%，创2007年以来最高水平，全球长端利率的同步上行，进一步压缩了日本央行的政策腾挪空间。

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Anthropic正加速扩充算力储备，这一次的合作对象是一家成立仅数月的云计算初创公司。

彭博社周二报道，知情人士透露称，Anthropic已与英伟达支持的云基础设施初创公司Volta Infra Holdings Ltd.签署一份价值100亿美元的算力采购协议，合同期限为六年。该协议涉及位于挪威、由Volta管理并与比特币矿企Bitdeer Technologies Group合作运营的一处数据中心。Volta方面当日早些时候对外披露了这笔交易，但未点名客户；Anthropic与Bitdeer均拒绝置评。

这是Anthropic近期系列算力布局的最新一步。

随着旗下Claude产品需求持续扩张，Anthropic已相继与SpaceX、Advanced Micro Devices Inc.及Akamai Technologies Inc.达成算力协议，并据彭博报道正与Meta Platforms Inc.洽谈租用其数据中心算力事宜。本次交易再度凸显AI开发商对算力资源的迫切需求，以及这场基础设施竞赛背后日益庞大的资本押注。

据Volta介绍，此次合作所涉挪威数据中心拥有133兆瓦的算力容量，并将配备英伟达最新一代Vera Rubin芯片。Volta首席执行官Ricard Boada拒绝透露客户名称。

Volta由前Brookfield Asset Management Ltd.高管于今年1月创立，主营AI算力租赁，并协助客户为高价芯片采购提供融资方案。该公司同日宣布完成3亿美元风险投资融资，估值达24亿美元。

Volta的合作方Bitdeer则是比特币矿企转型的典型案例。

随着比特币价格承压，越来越多的矿企开始将部分数据中心算力从加密货币挖矿转向AI应用。Bitdeer在7月21日的月度运营报告中表示，计划将其在德克萨斯州、田纳西州及华盛顿州的部分加密矿场完成转型。

算力军备竞赛背后是持续攀升的资金需求。

Anthropic今年早些时候完成一轮650亿美元的融资，所筹资金主要用于覆盖AI开发的高昂成本。与此同时，该公司据报道正考虑通过上市募集资本，最快可能于今年登陆公开市场。

与Volta的这笔百亿美元协议，体现出AI开发商对外部融资与算力供应商的高度依赖。Anthropic与竞争对手OpenAI均依赖大型科技公司及新兴云计算初创企业的混合供给，以构建其认为AI系统持续进化与大规模商业落地所必需的数据中心网络。

这场算力扩张并非没有争议。

过去一年间，涉及OpenAI与Anthropic的多项融资安排因其"循环性"而受到批评——技术供应商与AI开发商之间形成的相互依存网络日益错综复杂，一旦AI需求未能兑现当前的高预期，潜在损失可能被放大。

OpenAI的规模野心同样可见一斑：创始人Sam Altman此前曾公开表示，预计公司将在AI物理基础设施上投入"数万亿"美元。

OpenAI目前正在佐治亚州规划一座造价可能超过300亿美元的新数据中心，英伟达据彭博报道还在与OpenAI洽谈，拟协助其租用软银集团在俄亥俄州主导推进的一处价值5000亿美元、装机容量达10吉瓦的超大规模算力枢纽。

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新加坡基准铁矿石期货盘中一度下跌2.3%，触及93.65美元/吨，创下2025年7月以来最低盘中价位；大连最活跃合约同期跌幅接近3%。据彭博报道，钢铁需求疲软、钢厂利润收窄与供应持续增加，构成当前市场的核心利空逻辑。

与此同时，大型实物贸易商Radiant World近期陷入假发票争议，Vitol Group与Cargill Inc.已相继暂停与其业务往来，Intesa Sanpaolo SpA及Jefferies Financial Group旗下Point Bonita基金亦在审查对该公司的风险敞口，进一步加剧市场不确定性。Radiant World方面否认相关指控，称上述说法"完全失实"。

瑞银：价格料难重返100美元上方

瑞银驻伦敦矿业与金属研究分析师Myles Allsop近期明确表态，铁矿石基本面正在恶化，价格已开始测试区间下沿。

Allsop直接回应了市场对2027年价格能否重返100美元/吨的疑问，给出了否定答案。他指出，供应持续攀升而需求疲软，导致过去12个月库存大幅累积，市场供过于求的格局正在强化。

在价格预测上，瑞银预计2026年铁矿石均价约为100美元/吨，2027年进一步回落至约95美元/吨。Allsop认为，随着市场供应过剩规模扩大，价格将逐步下移，最终在价值曲线第90百分位附近、即约90美元/吨水平企稳。

成本支撑趋于减弱

Allsop同时指出，柴油及运费上涨在一定程度上抬高了铁矿石的成本支撑水平，但这一因素的影响预计将在未来12个月内逐步消退——前提是停火协议得以维持，油气价格回归正常区间。

这意味着，此前部分支撑铁矿石价格的成本端因素可能难以为继，进一步压缩价格的下行缓冲空间。

废钢替代效应或从2027年显现

瑞银还提示了一个中期结构性变量：Allsop预计，钢铁废料将从2027年起逐步替代铁矿石需求，驱动因素在于碳排放交易体系收紧。

不过，Allsop也坦承，这一替代进程的规模与节奏存在较大不确定性，高度依赖废钢回收与加工体系的整合程度，以及相关政策支持力度。

Radiant World事件叠加市场压力

据彭博报道，Radiant World近年来已成长为铁矿石实物市场的主要参与者之一。此次假发票争议引发多家机构审查风险敞口，在基本面已然承压的背景下，为市场情绪再添一层阴影。

分析人士指出，Radiant World事件属于市场情绪层面的扰动，而非驱动铁矿石下跌的核心因素，供需基本面的结构性失衡才是更根本的利空所在。

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日产第一财季重新盈利，但复苏并不完整：净利润时隔两年转正，全年全球销量目标却下调15万辆。

8月3日，日产汽车公布2026财年第一季度（4至6月）财报。财报显示，当季销售净额为2.9642万亿日元，同比增长9.5%，但低于市场预估的3.05万亿日元。经营利润达778.9亿日元，远超市场预估的60.1亿日元，上年同期为亏损791亿日元。净利润37.6亿日元，市场此前预估为亏损88.5亿日元。营业利润率从上年同期的-2.9%回升至2.6%。

这是日产时隔两年再次实现季度盈利。去年同期，日产净亏损1158亿日元。过去两个财年，日产连续出现巨额亏损：2024财年净亏损6709亿日元，2025财年净亏损5330亿日元，合计超过1.2万亿日元。

业绩大幅改善主要得益于“Re:Nissan”复兴计划的推进。2025年5月，日产发布该计划，宣布到2027财年前全球裁员2万人，将整车工厂从17家整合至10家，年产能从350万辆削减至250万辆，目标削减约5000亿日元成本。此外，日产以970亿日元出售了横滨总部大楼。

财报显示，第一季度“Re:Nissan”计划实现额外节省成本600亿日元，主要来自可变成本削减及制造、采购、研发等环节的效率提升。上一财年，日产已累计削减成本2550亿日元。汇率方面，日元贬值带来约350亿日元的利润提升。美国关税相关的一次性收益亦对利润形成支撑。

首席执行官伊万·埃斯皮诺萨在横滨举行的记者会上表示，经营重建措施“正在顺利推进”。他同时强调，各项举措保障公司稳步推进目标，力争在本财年末累计完成5000亿日元的成本削减。

第一季度全球零售销量为70.1万辆，同比下降0.9%。区域市场表现分化明显。北美市场增长4.2%至32.8万辆，其中美国市场零售销量增长9.6%。日产在美国已连续16个月实现零售销量同比增长。日本市场增长1.3%至8.8万辆，全新Kicks和Elgrand两款车型累计订单分别达到1.1万辆和8000辆。

中国市场一季度销量增长7.2%至13万辆。但进入4月后，日产在华销量同比下滑30.7%。上半年累计销量23.7万辆，同比下滑15%。欧洲市场则因与中国车企竞争加剧，销量下降14.6%至6.4万辆。中东地区受地缘政治冲突影响，供应链受到制约。

从经营利润的变动构成来看，成本削减贡献了约337亿日元的改善，销量和产品组合贡献了约183亿日元，汇率贡献了约350亿日元，原材料价格上涨则拖累约235亿日元。本季利润修复的最大支撑来自成本和汇率，而不是销量增长。

尽管单季盈利，日产将2026财年全球销量预期从330万辆下调至315万辆，与上一财年持平。

不过，日产维持全年经营利润2000亿日元、净利润200亿日元、营收13万亿日元的预测不变。市场此前对全年经营利润的预估为1522.4亿日元，对净利润的预估为319.8亿日元。若全年目标达成，这将是日产自2023财年以来首次实现年度盈利。

此外，上周日本熊本发生7.1级地震，导致日产九州工厂部分生产线暂时停工。埃斯皮诺萨在记者会上表示，受影响产量预计约5000辆。美国市场方面，日本车企仍面临关税压力，目前关税已从此前的27.5%降至15%，但仍高于此前的2.5%。

财报发布后，日产股价在东京市场下跌3.33%。

埃斯皮诺萨在财报发布会上表示：“尽管经营环境依然充满挑战，尤其是在中国和中东地区，但我们的方向非常明确。我们正在积极应对变动，把握机遇积聚发展势头，并以严谨的态度和紧迫感推进‘Re:Nissan’计划。”

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8月4日，丰田汽车发布2027财年第一季度（2026年4月至6月）财报。

公司单季销售额达13.53万亿日元，同比增长10.4%，创季度营收新高。归母净利润1.48万亿日元，同比增长约76%，略低于LSEG调查的分析师预测中值1.11万亿日元。

但经营利润为1.06万亿日元，同比下降8.8%，略低于市场约1.07万亿日元的预估。净利润与经营利润走势背离，成为本季财报最突出的特征。

净利润暴增的主要驱动力并非来自卖车。

据财报数据，本季度“其他收入”科目从去年同期的860亿日元跃升至约9003亿日元，增加逾8100亿日元，汇率等因素是重要支撑。同期汽车业务营业利润同比下降21.0%，营业利润率从9.5%降至7.9%。这说明净利润的增长，并未同步传导到卖车主业。

日元汇率是理解这份财报的关键变量。

过去四年日元对美元累计贬值约15%，丰田据此将全年汇率假设从1美元兑150日元调整至160日元。据公司估算，弱日元将为全年经营利润贡献约4800亿日元

这也是公司上调全年经营利润预期的重要原因之一。

分业务看，板块冷热不均明显。金融业务营业利润同比增长24%，其他业务利润大增118%，而核心汽车业务营业利润同比下滑21%。

分区域看，北美和欧洲营收分别增长14.9%和20.4%，两地利润均实现同比增长

亚洲板块营业利润下降3.4%，中国市场仍承压。

中东局势是影响业绩的另一重要变量。

丰田此前在5月预警，中东局势导致的供应链中断预计对全年利润造成约6700亿日元冲击，公司已着手建立替代物流路线。此外，2026年熊本地震的影响尚在评估中，尚未纳入全年预测。

混动车型仍是丰田的支柱，公司预计2026日历年混动销量有望首次突破500万辆。

在美国市场，消费者对纯电动车需求走弱，丰田以混动为主的产品策略目前仍具优势。公司同时推进美国产能扩张，计划未来五年在美投资最高100亿美元，包括斥资36亿美元将Tacoma皮卡生产从墨西哥转移至美国本土，以应对关税压力。

丰田同时宣布了最高1万亿日元（约63亿美元）的股票回购计划，并拟注销2亿股库存股。但当日股价在东京市场仍下跌约1.9%，年初至今累计跌幅约13%。

公司将2027财年全年经营利润预期从3.0万亿日元上调至3.4万亿日元，净利润预期从3.0万亿日元上调至3.25万亿日元，营收预期从51万亿日元上调至54万亿日元。

但即便上调后，3.25万亿日元的净利润预期仍低于上一财年的3.848万亿日元，意味着丰田预计本财年净利润将连续第三年下滑。3.4万亿日元的经营利润预期也低于分析师约3.9万亿日元的平均预测，显示管理层对前景的判断仍偏保守。

整体而言，丰田本季账面利润的强劲增长，更多来自汇率因素和金融业务的贡献，汽车主业的盈利能力并未同步改善。经营利润下滑、销量增速放缓、中国市场承压以及地缘政治风险，仍是丰田需要面对的实际挑战。

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麦当劳2026年第二季度交出一份稳健但增长放缓的成绩单。

8月4日公布的财报显示，公司第二季度全球系统性销售额同比增长5%，剔除汇率因素后增长4%，达到370亿美元；合并营收71亿美元，略低于市场预期的71.2亿美元；营业利润33.38亿美元，同比增长3%。调整后每股收益3.38美元，高于市场预期的3.32美元，同比增长6%。

尽管盈利表现稳健，但麦当劳增长动能有所减弱。第二季度全球可比销售增长1.3%，明显低于去年同期的3.8%。其中，美国市场可比销售仅增长0.8%，可比客流仍然承压。面对核心市场增长压力，公司宣布任命资深高管斯凯·安德森（Skye Anderson）担任麦当劳美国总裁，以提升美国业务执行力。

与此同时，数字业务继续成为麦当劳的重要增长引擎。截至季度末，公司数字会员体系覆盖70个市场，过去12个月带来的系统性销售额超过400亿美元，同比增长超过20%；90天活跃会员数量同比增长13%，接近2.2亿人。

全球业务全面增长，但增速明显降温

从区域表现看，麦当劳第二季度各业务板块均实现可比销售增长，但增长速度较去年同期明显放缓。

美国市场可比销售增长0.8%，低于去年同期的2.5%。增长主要来自客单价提升，包括产品结构优化带来的贡献，但可比客流量仍为负值，显示消费者到店频率尚未完全恢复。

国际直营市场（IOM）可比销售增长1.5%，去年同期为4%。其中德国、澳大利亚和英国表现较好，法国市场表现偏弱。国际特许授权市场（IDL）可比销售增长1.9%，去年同期为5.6%。

整体来看，麦当劳全球可比销售增速从去年同期的3.8%降至1.3%，虽然仍保持增长，但消费环境压力正在逐步显现。

特许经营模式继续提供盈利韧性

麦当劳第二季度合并营收为71亿美元，同比增长4%。

其中，特许餐厅收入43.93亿美元，同比增长4%，占总收入约62%；自营餐厅销售额25.25亿美元，同比增长3%；其他收入1.82亿美元，同比增长6%。

特许经营模式仍是麦当劳商业模式的核心优势。由于加盟商承担餐厅运营的大部分成本，麦当劳主要通过收取特许经营费和租金获得收入，因此收入和利润波动相对较小。

今年上半年，公司特许餐厅收入达到83.99亿美元，同比增长7%，增速高于整体营收增速，进一步体现了加盟模式对现金流和盈利能力的支撑。

利润增长稳健，费用压力仍需关注

利润方面，麦当劳第二季度净利润达到23.62亿美元，同比增长5%；按GAAP口径计算，摊薄后每股收益为3.32美元，同比增长6%。剔除“加速组织变革”（Accelerating the Organization）计划相关费用后，公司调整后每股收益为3.38美元，同比增长6%。

不过，费用端仍存在压力。本季度公司总运营费用为37.6亿美元，同比增长4%。其中，销售、行政及管理费用中的其他支出同比增长19%，达到7.06亿美元，主要受到组织调整和业务投入影响。

自营餐厅运营费用为21.38亿美元，同比增长3%，与自营业务收入增速基本匹配，显示运营效率总体保持稳定。

此外，其他运营净收入本季度录得3700万美元收益，而去年同期为2900万美元净支出，对营业利润形成支撑。税务方面，本季度所得税拨备同比减少3400万美元，也帮助净利润增速略高于营业利润增速。

重组提效初显成果，数字会员成增长引擎

麦当劳“加速组织变革”计划持续推进，上半年累计重组费用达9900万美元。剔除该影响后，上半年调整后营业利润增长约9%，显示改革初现成效。但未来是否仍有额外重组成本，以及改革能否持续改善运营效率，仍是市场关注重点。

在餐饮行业整体增长放缓的背景下，数字化会员体系正成为麦当劳提升消费频次的关键动力。过去12个月，会员贡献的系统销售额超400亿美元，同比增长超20%，远高于整体系统销售额5%的增速；90天活跃会员已达2.2亿人，同比增长13%。

会员规模扩大不仅提升了复购率，也增强了基于消费数据的精准营销能力。随着数字化渗透持续提升，会员消费正成为公司未来增长的重要驱动力。重组提效与数字增长双线并进，麦当劳能否平衡好成本控制与收入扩张，将决定其下一阶段竞争力。

美国市场承压，换帅释放改革信号

美国业务表现是本季度最大的关注点。作为麦当劳全球最大单一市场，美国第二季度可比销售仅增长0.8%，较去年同期2.5%的增速明显放缓，同时客流仍然下降。CEO克里斯·坎普钦斯基表示，美国市场仍有“提高标准、加速业绩”的空间，并宣布任命斯凯·安德森担任麦当劳美国总裁。

此次人事调整显示，公司希望通过强化区域管理和执行能力改善美国业务表现。在消费者价格敏感度提升的环境下，麦当劳需要在维持客单价和利润率的同时，重新吸引流失的低频消费者。

未来几个季度，美国市场客流恢复情况，以及新管理团队能否推动增长提速，将成为市场衡量麦当劳增长质量的重要看点。

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据彭博汇编的分析师预期，SpaceX本季度预计录得约16亿美元的运营亏损，资本支出约达180亿美元。拖累业绩的主要来源是AI业务——该部门由首席执行官埃隆·马斯克将旗下xAI并入SpaceX后组建，第二季度预计运营亏损达24亿美元。目前，旗下卫星互联网服务Starlink是公司唯一实现盈利的业务板块。

与此同时，SpaceX股价自6月12日历史性IPO以来持续承压。

公司以每股135美元定价，上市第三日收盘价一度攀升至201.80美元，市值达1.5万亿美元，但截至本周一收盘已跌至114.46美元，较发行价下跌逾15%。随着早期股东和内部人士的限售期自本周四起陆续解禁，股价或面临进一步压力。

财报数字难以指路，星舰才是核心变量

彭博专栏作家Thomas Black指出，在SpaceX作为上市公司的早期阶段，季度盈亏数据对投资者的参考价值极为有限。

公司旗下Space业务虽持续亏损，但为Connectivity业务提供大量成本价发射服务；AI业务则是当前最大的利润拖累，其能否如预期般在第四季度扭亏为盈——从第一季度亏损25亿美元转变为盈利，并将收入从8亿美元提升至88亿美元——将是下半年财报的重要观察点。

真正能够为投资者提供方向感的，是星舰的商业化时间表。

SpaceX于7月24日成功完成星舰第三版的测试发射，这一版本专为量产设计，并已引导飞船在印度洋实现软着陆，但尚未实现对飞船部分的回收复用。

完全复用是降本关键，商业首飞时间表备受关注

星舰的核心价值主张在于完全可复用性。

一旦实现火箭助推器与飞船的双重回收，叠加其超大载荷能力，发射成本有望大幅下降，从而使太空数据中心等新兴业务在经济上具备可行性。

SpaceX曾公开表示，目标是将太空飞行打造成如同商业航班般的常规运营，并已在德克萨斯州星际基地建造了具备每小时发射一次星舰能力的新型发射台。

然而，时间窗口正在收窄。

星舰需要在明年投入商业运营，以参与NASA的阿尔忒弥斯三号（Artemis III）任务，完成星舰月球着陆器与洛克希德·马丁公司猎户座飞船的对接演示。此后，星舰还将承担搭载宇航员登陆月球表面的任务，并需在太空中完成在轨加注燃料这一关键技术验证。

隔热系统与锁定期构成双重压力

技术层面，星舰复用面临的一大障碍是隔热系统。

飞船再入大气层时需承受逾2500华氏度的高温，隔热瓦的可靠性至关重要——2003年哥伦比亚号航天飞机正是因隔热系统受损而酿成悲剧。SpaceX目前正在研发解决方案，市场期待公司在首次财报电话会议上提供更多细节。

股价层面，RBC Capital Markets分析师Ken Herbert在研报中指出，SpaceX的股价走势可能与Meta Platforms上市首年相似——后者同样设有分阶段解禁安排，股价在IPO后长期低于发行价。SpaceX的解禁期将延续至明年6月，届时马斯克本人持有的大量股份方可出售，这一持续性压力或令股价长期承压，但也可能造成估值低估。

星舰首飞商业化，才是真正的转折点

Thomas Black总结认为，在星舰实现首次商业发射之前，SpaceX的季度财报难以为投资者提供清晰的路线图。

公司未来的增长逻辑，建立在星舰飞行频次持续提升、以及现役主力火箭猎鹰9号逐步退场的基础之上。

投资者在本次财报季最应关注的，是管理层对星舰商业化路径的最新表态，以及测试进度的具体安排——这才是穿透当前市场噪音、判断SpaceX长期价值的核心依据。

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软银集团8月4日在财报电话会上表示，预计其人工智能与云计算业务将在2027财年前维持约30%的年增长。随着公司加速从传统电信运营商向“下一代社会基础设施服务商”转型，AI基础设施、云服务以及数字化业务正在成为新的增长引擎。

根据公司公布的2027财年第一季度财报，软银实现净销售额1.81万亿日元，同比增长9%；营业利润3023亿日元，同比增长4%，高于市场预期的2755.4亿日元；净利润1500.7亿日元，同比增长3%，略低于市场预期的1525.2亿日元。

公司表示，尽管去年同期存在一次性资产重估收益带来的高基数压力，但通过全公司范围内的降本增效措施，仍实现营业利润同比增长。目前，软银营业利润已完成全年目标的约27%。

展望全年，软银维持此前业绩指引，预计营业利润为1.10万亿日元、净利润为5600亿日元，全年股息为8.80日元。其中，营业利润和净利润目标略低于市场预期，市场此前分别预计为1.13万亿日元和5714.2亿日元。

此次财报的核心看点并非单季度利润，而是软银围绕AI重新构建业务版图的进展。近年来，孙正义推动公司降低传统通信业务权重，将资源集中于人工智能产业链，包括芯片设计公司Arm、人工智能企业OpenAI以及AI基础设施建设。

随着AI投资从资本投入阶段逐步进入商业化阶段，市场对于软银的关注点，也正在从过去依赖愿景基金投资收益，转向AI资产能否形成持续经营回报。

AI云业务进入商业化阶段，预计未来维持30%增长

软银表示，企业业务正在成为AI战略落地的重要载体。

2027财年第一季度，公司企业业务营收2604亿日元，同比增长11%；营业利润622亿日元，同比增长28%。其中，云与AI相关业务营收同比增长31%，成为增长最快的业务板块。

管理层预计，该板块未来仍可维持约30%的年增长速度。软银表示，过去数年公司持续投入AI相关基础设施，包括光纤网络、数据中心、能源资源以及AI软件能力建设，目前相关投入正在进入商业化兑现阶段。

在日本本土市场，软银此前规划的AI数据中心业务也开始推进。公司预计，未来两年日本AI数据中心业务收入目标约1740亿日元，其中主要来自机柜托管和算力基础设施服务，而网络安全服务、自研AI软件等增值业务尚未计入上述预测。

此外，软银正在推进美国AI云业务布局。今年7月，公司成立新子公司SB Neo，负责在美国建设AI云计算业务。

根据规划，SB Neo将依托软银能源提供的电力资源以及自研Infrinia操作系统，为大型科技企业提供AI云服务。与传统GPU云服务不同，Infrinia可实现GPU算力多租户共享，提高算力利用效率。

公司表示，未来将根据客户订单情况，通过项目融资模式扩展AI基础设施投资，并优先绑定长期算力采购合同。

支付、零售数字化成为AI落地场景

除AI基础设施外，软银也正在寻找AI与实体经济结合的商业场景。

财报会上，公司重点介绍了与柒和伊控股达成的战略合作。7月31日，软银集团、PayPay以及三井住友卡公司宣布将分别投资1000亿日元，共同投入3000亿日元，用于便利店AI化和数字基础设施建设。

软银表示，未来将通过AI技术帮助7-11便利店提升运营效率，包括智能订货、库存管理、人员调度、客户服务以及能源管理等。目前，柒和伊旗下7-11在日本拥有约2.2万家门店，全球门店数量约8.7万家。软银希望通过日本市场验证AI赋能零售模式，并进一步向海外复制。

与此同时，软银继续强化支付业务布局。公司旗下金融业务一季度营收1159亿日元，同比增长27%；营业利润318亿日元，同比增长76%。增长主要来自PayPay。

近期，软银支付服务宣布收购SPLinks（原索尼支付服务），交易金额约7270亿日元。交易完成后，软银支付与SPLinks线上支付交易额预计达到约13万亿日元，加上PayPay生态，整体支付流水规模将达到34万亿日元。

公司预计，此次并购将在规模效应、成本优化以及支付服务整合方面释放协同效应，中长期每年贡献约100亿日元协同收益。

AI豪赌背后，融资能力仍是长期考验

不过，随着AI投资规模持续扩大，软银如何维持资本投入能力，仍是市场关注重点。

近年来，软银持续加码人工智能产业链，并参与OpenAI等大型AI项目投资，同时通过Arm等核心资产分享AI基础设施增长红利。

但AI产业仍处于高速投入阶段，数据中心、电力、芯片等基础设施资本开支不断扩大。对于软银而言，未来挑战在于如何将资产价值增长转化为稳定现金流。

公司在电话会上表示，目前资本配置仍遵循审慎原则，一方面推进高成长领域投资，包括AI基础设施、支付以及数字化服务；另一方面也会适时处置非核心资产，保持资金灵活性。

本季度软银调整后自由现金流为-1285亿日元，主要由于此前对SB Energy进行大额投资。不过，公司预计出售SB Energy股权后，将获得约15亿美元交易对价，并确认资产处置收益。

OpenAI估值与AI周期仍是最大变量

市场对于软银未来估值的核心分歧，仍集中在AI资产价值兑现路径。

一方面，Arm在AI芯片生态中的地位提升，以及OpenAI等资产未来增长潜力，为软银提供长期估值支撑；另一方面，AI行业竞争加剧、模型商业化路径仍存在不确定性，也可能影响相关资产估值。

随着全球科技巨头持续扩大AI资本开支，市场正在关注AI投资能否最终转化为生产力提升和企业利润增长。

对于软银而言，未来关键不仅是继续扩大AI投资规模，更在于证明这些投入能够形成可持续商业回报。从AI云服务、网络安全，到支付和零售数字化，公司正在尝试将AI能力从资本市场故事转化为实际业务增长。

以下是电话会全文：

业绩汇报环节

主持人开场

非常感谢各位耐心等候，软银公司2027 财年第一季度（财年截止日 2027 年 3 月 31 日）财报说明会正式开始。首先为大家介绍今日发言嘉宾：社长兼 CEO 宫川润一、高级副总裁兼首席财务官 / 财务负责人 秋山。本次说明会同步进行网络直播。

接下来有请社长兼 CEO 宫川润一，向大家介绍软银合并财务业绩及各业务经营表现。
宫川润一（社长兼首席执行官）发言

感谢各位参会。在正式汇报前，我向所有熊本地震受灾群众致以诚挚慰问，衷心祝愿受灾民众早日恢复正常生活，软银也会竭尽所能提供支援。本次业绩发布会是公司新版中期经营计划落地后的首场财报沟通，由我与新任 CFO 秋山搭档汇报。我将向各位阐释软银正稳步从传统电信运营商，转型为下一代社会基础设施服务商。

一、合并财报整体表现（2026 财年第一季度）

• 营业收入：8147 亿日元，同比增长 9%。所有业务板块营收均实现上涨，其中企业分销业务、金融业务营收增幅均达两位数。

• 营业利润：3023 亿日元，同比上涨 4%，已完成全年业绩预期目标的 27%。

今年 5 月发布中期经营规划时我曾提示，本季度利润同比承压难度较大；但公司全域降本增效举措成效显著，成功抵消了去年一次性收益的基数影响，依然实现营业利润同比正增长。

值得注意，二季度业绩对比基数同样偏高 —— 去年二季度还有一笔超 400 亿日元的资产重估收益，我们有信心克服这一业绩对比压力。

分板块营业利润情况：企业业务、分销业务、金融业务三大板块利润全部同比上涨。消费业务方面，受往期客户获取成本摊销影响，我们原本预计上半年盈利表现会小幅承压，但实际经营成果远好于初始预期。

• 净利润：1501 亿日元，同比增长 3%，完成全年业绩目标进度 27%。
  整体来看公司各项经营指标正稳步向全年目标推进，各业务线发展态势稳健。

二、分业务板块经营详情

1. 企业业务

营收 2604 亿日元，同比增长 11%。

其中中期经营计划重点布局的云与 AI 业务表现尤为亮眼，营收同比大涨 31%，增长动力来自 AI 算力、基础设施及配套服务。公司预计 2027 财年内，该板块营收年增速可稳定维持在约 30%。

过往数年软银在 AI 领域持续重金投入，本财年相关投资正式进入商业化变现阶段。

本季度企业业务营业利润 622 亿日元，同比增幅 28%。

7 月 14 日我们正式推出漏洞补丁即服务（PaaS/Patching as a Service），正如上月软银世界大会介绍，该服务可提供从漏洞风险评估、漏洞修复到补丁部署的全流程技术支持。目前部分流程仍需人工操作，团队正持续研发推进全自动化落地；同时已联合 SB OAI Japan 搭建完善服务交付体系，组建了约千人专业技术团队，依托自身项目落地沉淀的实操经验，计划向约 3000 家企业客户输出该安全服务。

2. 消费业务

营收 7497 亿日元，同比增长 4%，移动服务营收较去年同期增加 30 亿日元。

营业利润 1529 亿日元，同比小幅下滑 1%，但已达成全年盈利目标的 27%，全年营业利润同比上涨的整体发展路径没有偏离预期。

本财年开局前，我们预判受往期获客成本持续摊销拖累，上半年消费业务经营压力偏大，但本季度开局表现已经超出内部最初预期。

从单用户月均收入（ARPU）来看，本季度移动业务 ARPU 环比已提升约 60 日元，预计二季度起 ARPU 增幅将扩大至约 200 日元。尽管运营成本持续攀升，软银仍将持续夯实通信网络、升级服务品质，并根据成本变动合理调整资费策略。

3. 媒体 & 分销业务

营收 4468 亿日元，同比增长 10%；媒体板块营收同比上涨 3%。

营业利润 667 亿日元，若剔除去年同期一次性特殊收益影响，营业利润同比实际增长 19%。

4. 金融业务

营收 1159 亿日元，同比飙升 27%，PayPay 是核心增长引擎；营业利润 318 亿日元，同比大涨 76%。

• 收购 TNT 金融人寿保险：软银官宣将收购该公司并纳入子公司体系。目前 TNT 控股 100% 持股该保险公司，交易交割后 PayPay 将收购约 70% 股权，将其纳入 PayPay 合并报表范围。本次收购将补齐 PayPay 保险业务版图，完善银行、证券、保险全链条金融布局。

• 收购 SPLinks（原索尼支付服务）：昨日软银支付服务（SB Payment Service）宣布收购 SPLinks。黑石持有其控股公司 80% 股权、索尼银行持有剩余 20% 股权，软银支付将斥资约 7270 亿日元收购控股公司股权，实现对 SPLinks 全资控股。
  本次收购两大战略目标：
  ① 扩大线上支付交易规模：收购完成后，软银支付与 SPLinks 线上支付交易总额将达约 13 万亿日元，跻身日本头部线上支付服务商行列；叠加 PayPay 交易体量，整体支付流水规模可达 34 万亿日元。PayPay 电商支付业务近年扩张迅猛，二者协同将助力软银冲击日本线上支付交易规模第一。
  ② 强化支付底层基建：SPLinks 信用卡清算网络已对接日本 16 家主流信用卡机构，日本国内仅有 JCN、NTT 数据、SPLinks 三家企业可对外提供该清算能力，收购将大幅夯实软银支付核心竞争力，搭建长期增长平台。
  管理层预计并购可从三大维度释放协同效应：整合带来规模效应、削减重复运营成本、打造全品类支付服务矩阵；中长期每年可实现约 100 亿日元协同收益，本次收购具备极高战略价值。

三、与柒和伊控股（Seven & i Holdings）战略合作

7 月 31 日公司公布与柒和伊控股达成资本及业务联盟：软银集团、PayPay、三井住友卡公司将各自出资 1000 亿日元，合计投资 3000 亿日元，资金将用于便利店 AI 转型、数字化基建，打造新一代生活基础设施。

软银将输出前沿 AI 技术，助力柒和伊旗下便利店升级为下一代社会基础设施。便利店是日本民众日常生活刚需业态，当下行业面临劳动力短缺等诸多经营难题，软银将以 AI 技术赋能门店运营。

现场播放概念宣传片（内容仍处于规划阶段，后续将联合合作方细化落地）：

未来 AI 可结合 LINE 聊天交互，监测用户健康数据、推送饮食建议、线上下单配送到家，自动完成线上支付；门店端 AI 可自主完成订货、货架陈列、人员排班，辅助店长经营决策，同时实时翻译接待外籍顾客；人形机器人承接门店后台重复性工作，让店员聚焦顾客服务、门店氛围营造等高价值工作。

依托大数据，门店可结合地域、季节特点开发本地化商品服务，成为社区便民枢纽，后续还可将这套日本本土模式向全球输出。

日本自然灾害频发（近期熊本地震便是案例），便利店在灾时是重要民生生命线。软银计划部署大容量储能电池 + AI 能源调度系统，日常优化用电效率，灾害发生时保障电力稳定供应；同时依托 AI 重构供应链、提升物流运转效率。

柒和伊旗下 7-11 在日本拥有约 2.2 万家门店、全球门店总数达 8.7 万家，软银期待携手柒和伊，把日本打造的智慧便利店模式推向全球。

四、出海布局：Beyond Japan（海外拓展战略）

7 月 2 日软银宣布新设运营子公司SB Neo，主攻美国新云计算（NeoCloud）业务扩张，软银持股 51% 并实现报表合并。依托自身 GP 云服务、AI 数据中心技术积淀，SB Neo 负责在美国开发落地 AI 算力基建，通过自研 Infrinia OS 向美国本土企业提供 AI 云服务，计划自 2027 财年分阶段落地业务、随客户需求扩容算力。

商业模式拆解：

1. SB Neo 根据客户需求分批设立专项项目公司（SPC）；

2. 项目公司通过无追索权项目融资筹措资金；

3. 接入软银能源（SB Energy）可提供的 10 吉瓦发电资源，为超大型科技企业（Hyperscalers）提供 AI 云服务。

4. 自研 Infrinia 可实现 GPU 算力多客户高效共享，区别于传统 GPU 云服务单客户独占算力的模式，算力利用率更高。

本季度软银曾向 SB Energy 注资 10 亿美元；随着 SB Neo 商业模式敲定、双方权责边界清晰，软银无需继续直接持有 SB Energy 股权，已于 7 月 10 日签署股权转让协议（交易发生在本季度财报截止日后，作为资产负债表日后事项披露），预计交易对价约 15 亿美元，将确认一笔资产处置收益。

二季度财报发布时，管理层将结合这笔处置收益以及主营业务超预期的经营表现，评估是否上调全年盈利指引。

五、自由现金流与资本配置

本季度调整后自由现金流为 - 1285 亿日元，主要因前期对 SB Energy 的大额投资；二季度将兑现本次股权转让的投资收益。

结合中期经营规划的资本配置框架：软银一方面会审慎推进高成长性投资（如 SPLinks 收购、柒和伊战略合作），另一方面会适时处置非核心资产盘活资金；通过严谨的资本管控，平衡增长投入、财务稳健性与股东回报。

六、汇报总结

1. 2027 财年 Q1 营收、利润双双同比增长，所有业务板块营收全线上涨；云与 AI 业务拉动企业板块营业利润同比增长 28%，2027 财年该赛道高增长趋势明确。

2. 落地两项关键战略动作：软银支付收购 SPLinks、与柒和伊控股达成重磅资本业务合作。

3. 发布海外扩张蓝图：成立 SB Neo、在美国布局 AI 云计算业务。
   软银正持续跳出传统电信运营商定位，成长为适配 AI 时代、赋能社会科技发展的下一代社会基础设施服务商。我的汇报到此结束，谢谢各位。

问答环节

我们先接受现场参会者提问，随后接入线上 Zoom 连线的媒体、分析师及机构投资者。

提问 1：日本经济新闻 八木记者

问题 1：软银何时开始筹划柒和伊控股这笔投资？合作是哪一方率先发起的？SPLinks 收购具体能释放哪些协同效应、有无量化业绩目标？

管理层答复：不便披露合作发起方与具体启动时间，但双方相关探讨已持续一年以上，并非短期仓促敲定。软银出资 1000 亿日元、PayPay 与三井住友卡各出资 1000 亿日元，合计 3000 亿日元资金全部用于便利店 AI 数字化升级，公司对该合作长期价值高度看好。

问题 2：漏洞补丁即服务目前签约客户数量多少？该产品与 Crystal 平台的区别是什么？

管理层答复：产品官宣后收到数百家企业咨询，目前已完成超百家客户签约，8 月 1 日起正式开启收费服务，市场需求旺盛。该服务隶属于 Crystal Intelligence 智能安全体系，底层技术同源。

提问 2：财经月刊 Factor 宫岛记者

与柒和伊 3000 亿日元战略合作意义重大，布局机器人、AI 落地便利店是 AI 实体化重要实践。为何选择在财报发布会公布该合作，而非单独召开发布会？软银后续落地决心有多强？是否会和孙正义探讨在 7-11 门店开展机器人大规模落地实验？

管理层答复：原计划 7 月 31 日召开专场发布会，但 7 月 28 日熊本地震突发，当地大量 7-11 门店受灾、软银通信基站也出现损毁，柒和伊及零售同行永旺同样遭遇重大损失，此时召开发布会不合时宜，发布会已临时取消，后续是否补办尚未敲定，因此借本次财报会对外同步合作信息。

软银无意自营便利店业务，定位是技术赋能合作伙伴、助力零售数字化转型，不会插手门店日常运营；合作投资比例也经过审慎考量，避免过度干预对方经营。

本次战略合作由我主导推进，孙正义在合作落地前夕才知晓详情；所有技术方案将完全围绕柒和伊自身需求定制，不会强行开展机器人试点。日本零售业普遍面临劳动力短缺，我们希望输出 AI、机器人技术，赋能全零售行业转型升级。

提问 3：NHK 木村记者

熊本地震发生后，软银通信网络约 30 小时便完成抢修恢复，如何评价本次应急处置表现？本次灾害带来哪些运营经验？高空平台通信系统（HAPS）未来如何用于防灾应急？是否会加码卫星通信布局？

管理层答复：本次抢修速度较快主要是受损基站地理位置相对集中，并非整体防灾体系无短板。本次灾害暴露出跨运营商漫游互助的重要性，后续日本四大通信运营商将划分防灾责任片区，协同加固全国应急通信网络。

HAPS 高空通信平台若能提前完成日本本土部署，地震发生后可快速投放至灾区传输高清救援影像；目前相关卫星设备刚在美国发射升空，约一周后可抵达日本空域。星链在灾害应急通信中已展现实用价值，公司将加速推进 HAPS 本土落地筹备工作。

提问 4：自由记者 石川

近期智能手机用户数出现下滑，该趋势是否会延续？7 月行业调整移动资费、8 月运营商 ahamo 套餐流量由 30GB 上调至 40GB，软银如何看待行业价格战？

管理层答复：本季度用户数减少 18 万户，但二季度用户流失态势将扭转、实现净增长。去年年末公司严控 "携号转网薅羊毛" 的流动用户，短期放缓了新用户拓展节奏，但用户流失率已触底改善，6 月数据已显现回暖迹象，预计 8-9 月用户规模稳步回升。

针对 ahamo 套餐调价，软银暂无针对性直接降价计划；中流量资费赛道竞争白热化，软银现有套餐竞争力充足，不会盲目卷入价格内卷。

提问 5：自由记者 佐野

KDDI 近期也推出便利店数字化服务，软银不参与柒和伊日常经营，具体将从哪些维度落地合作？存储芯片涨价、高端手机售价走高，软银后续手机终端销售策略是什么？

管理层答复：软银聚焦技术输出：一方面用人形机器人降低门店后台人力成本，另一方面打通 7-11 会员体系与 PayPay 支付账号；门店经营全权由柒和伊团队负责。

软银布局储能电池产业，可在便利店部署储能设备，自然灾害时充当社区应急供电生命线，夯实城市防灾基建。

终端业务层面，下半年新款 iPhone 受存储涨价影响售价上行，高端机型购机成本将抬高，入门机型受影响有限；公司将优化购机补贴政策，降低消费者换机负担，同时规范恶意频繁携号转网的用户行为。

提问 6：日经新闻 山本

漏洞补丁即服务 8 月开启收费，预计何时能为公司贡献可观营收及利润？云与 AI 业务此前规划 2030 年营收翻倍，能否提前兑现业绩？

管理层答复：目前客户签约条款涉及商业保密，暂不披露详细定价；预计本财年下半年即可产生营收贡献，该板块属于额外业绩增量、尚未纳入原有业绩预测。

2030 年营收目标为保守测算值，随着 Infrinia 云平台上线、漏洞安全服务与甲骨文合作数据中心落地，AI 业务营收增速有望快于预期，AI 行业发展速度远超传统行业，长期成长空间广阔。

提问 7：野村证券 增野

日本本土 AI 数据中心两年营收目标 1740 亿日元，其中酒井数据中心机柜托管约贡献 1600 亿、GPU 硬件销售贡献 100-200 亿，该收入是否仅来自硬件基建，不含主权 AI、安全软件服务？软银美国云业务如何获取 GPU 算力？能否顺利对接超大型云客户签署采购合同、拿到银行无追索权融资？

管理层答复：披露的营收目标仅来自已签约的机柜、算力基础设施业务；漏洞安全服务、本土自研 AI 软件等增值服务均为额外增量收益，尚未纳入测算。

算力采购方面软银与英伟达、ARM 长期保持深度合作，也可评估谷歌 TPU 方案，算力供给具备保障；自研 Infrinia 可实现 GPU 多租户共享，能降低大客户算力采购成本、提升合作意愿。融资端将优先绑定长期算力采购订单申请项目无追索权贷款；若初期订单体量偏小，软银可先行自主承担风险启动小规模云服务试点。

提问 8：大和证券 德永

近期接连大手笔投资 SPLinks、柒和伊控股，叠加后续数据中心、支付赛道持续投入，公司是否存在投资节奏过快、财务风险抬升的隐患？日本 Noetra 国家级 AI 项目采购的英伟达 GPU 归属政府所有，软井酒井数据中心后续 GPU 资源如何分配？

管理层答复：所有投资均严格遵循既定资本开支纪律，近期大额并购集中落地属于时间巧合，同时 SB Energy 股权转让回款可对冲现金支出，整体现金流可控。

Noetra 项目 GPU 产权归属日本政府，软银后续将自主采购算力，酒井数据中心算力优先供给 AI 推理业务（网络安全服务、企业定制 AI、垂直行业智能解决方案），而非仅用于模型训练。

提问 9：SMBC 日兴证券 菊地

除算力基建外，漏洞安全服务、本土自研 AI 软件后续盈利前景如何？企业板块 AI 云业务营收、利润何时会迎来加速拐点？

管理层答复：过去五年软银持续铺设光纤、建设数据中心、储备能源资源、打磨 AI 软件产品；未来五年将全面进入商业化兑现周期，漏洞补丁服务等 SaaS 订阅业务将持续贡献 recurring（持续性）收入。参考行业对标，AI 云业务净利率至少可达 30%，盈利能力强劲；基建前期资本投入较高，后续软件订阅业务资本开支压力会大幅降低，长期盈利弹性充足。

主持人：问答环节到此结束，软银 2027 财年第一季度财报说明会圆满落幕。本次会议录像后续将上传至软银官网供回放查阅，再次感谢各位参会。

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据市场研究机构Counterpoint Research最新发布的2026年第二季度全球内存追踪报告，三星电子以39%的DRAM市场份额位居全球第一，结束了一年前被SK海力士超越的局面。同期，美光科技凭借DRAM业务收入同比增长约五倍，以25%的市场份额紧追SK海力士的26%，三大存储厂商之间的差距进一步缩小。

三星此次反超主要得益于通用DRAM价格上涨以及HBM（高带宽内存）业务扩张。相比之下，SK海力士虽然DRAM营收同比增长214%，但市场份额却从去年同期的39%降至26%，反映出HBM均价下滑以及早期长期供货协议（LTA）锁价带来的阶段性压力。

三星受益于DRAM涨价，HBM业务同步扩张

Counterpoint研究员崔正久（최정구）表示，三星此次反弹“扭转了此前所有颓势”。公司不仅受益于通用DRAM需求回升和价格上涨，同时也在HBM领域持续扩大市场份额。

报告显示，2026年第二季度，通用DRAM价格较第一季度明显上涨，为三星存储业务提供了直接的营收支撑。与此同时，HBM市场仍处于产品升级阶段，现有HBM3E产品价格同比下降，加之HBM4量产出货时间有所延后，导致整体HBM均价承压。

不过，随着AI服务器建设持续推进，高性能存储需求仍在快速增长。Counterpoint预计，第三季度DRAM价格仍有进一步上涨空间，三星存储业务盈利表现有望继续改善。

SK海力士份额承压，LTA锁价影响显现

SK海力士虽然依靠HBM业务保持高速增长，但市场份额却出现明显下滑。

Counterpoint研究总监黄敏成（황민성）指出，SK海力士二季度业绩在同比和环比口径下均创历史新高，但由于三星和美光增长速度更快，公司在全球DRAM市场中的相对份额有所下降。

其中，HBM业务结构是重要影响因素。由于SK海力士此前在HBM领域领先，其HBM出货量和收入占比均高于竞争对手，因此受到HBM价格下降的影响也更为明显。

此外，SK海力士较早与客户签订长期供货协议（LTA）。由于LTA通常会设置价格上下限，在存储价格快速上涨周期中，早期锁定的合同价格可能低于当前市场价格，使公司阶段性无法充分受益于涨价周期。

HBM4放量，存储竞争进入新阶段

不过，随着下一代AI芯片平台推进，HBM市场格局仍可能发生变化。

英伟达Vera Rubin以及AMD Instinct MI455X等新一代GPU机架开始出货后，HBM4需求预计将从第三季度起逐步放量。随着高端存储产品占比提升，HBM价格压力有望缓解，存储厂商盈利结构也可能进一步改善。

对于三星、SK海力士和美光而言，AI服务器需求正在成为决定未来市场排名的关键变量。随着HBM4竞争展开，DRAM市场的竞争重点也将从传统存储周期，转向先进存储技术、客户绑定能力以及产能布局的综合较量。

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科技播客主持人及博主Dwarkesh Patel近日在其视频中表示，AI模型越智能，其将算力变现的能力就越强，这将不可避免地推高算力价格，最终导致普通AI应用和普通用户面临被“价格挤出”的风险。

在这一趋势下，顶级AI实验室正面临极端的供需失衡。Patel测算，以Anthropic为代表的头部企业营收正呈现每年10倍的爆炸性增长，但行业整体算力规模每年仅能实现3倍扩张。为填补这一巨大缺口，算力现货价格自今年2月的低谷以来已飙升超过40%。巨头们正以极高的溢价锁定资源，谷歌每月向SpaceX支付9亿美元租赁11万张GPU，其单价已达到现货市场价格的两倍。

算力供给的极度缺乏在短期内无法通过市场机制有效缓解。受制于芯片制造设备交付周期以及晶圆代工产能的物理极限，算力供应链表现出极低的弹性。在达到技术奇点之前，整个AI产业将进入一个资源极度稀缺、权力高度集中的新周期。

算力增长滞后于营收，推高硬件与推理成本

AI行业的超额收益与硬件瓶颈之间的脱节，正在引发一连串的连锁反应。如果头部实验室要维持营收每年10倍的增长，而算力仅增长3倍，市场必须通过提高实验室利润率、推高算力价格或增加推理算力占比来寻求平衡。Patel指出，这三种现象目前已经同时发生。

在利润率方面，Anthropic的推理利润率已从去年中期的40%飙升至目前的80%以上。在算力分配上，据Epoch的数据显示，OpenAI在2024年初仅将四分之一的算力用于推理，而现在这一比例可能已接近甚至超过50%。

然而，增加推理算力占比是头部实验室最不愿看到的局面。对于致力于开发通用人工智能（AGI）的实验室而言，推理业务的核心目的仅是为了向投资者证明商业价值，从而获取更多资金去训练下一代更强大的模型。将大量算力转化为云计算服务，意味着宣告技术进展停滞。因此，大部分算力仍需被强制锁定在模型训练中，这使得算力价格的持续上涨成为消化供需矛盾的唯一排气阀。

巨头争夺稀缺资源，硬件溢价持续扩大

算力价格的上涨趋势在头部实验室的采购策略中表现得更为激进。前沿实验室无法简单地依赖零散的现货实例，他们需要建立极其庞大的集群，以确保模型训练的效率、灵活性，以及保护权重文件和客户数据所需的安全架构。

这迫使科技巨头愿意为规模化算力支付极高的溢价。以Google租赁SpaceX的GB200和GB300混合算力集群为例，其支付的每小时租金是当前现货价格的两倍。这种财大气粗的采购行为，直接拔高了整个行业的底层成本基线。随着顶级实验室在变现算力方面变得越来越出色，且算力成本不断上升，其他任何竞争对手都难以在资源竞价中与他们抗衡。

经济学效应显现，普通用户面临“价格挤出”

算力价值的飙升直接与AI模型的智能化程度挂钩。Patel提出了一项核心推演：当AI模型具备人类软件工程师的水平时，一张等效的H100芯片如果按当前工程师的薪酬水平出租，其年租金将超过25万美元，这是目前H100现货价格的15倍以上。基于标准经济学理论，技术创新和专业化将极大提升劳动的价值，这意味着算力的边际价值将保持在令人瞠目的高位。

这种高昂的成本将引发经济学中的Alchian-Allen效应。如果租赁H100的成本高达每小时20美元，那么在昂贵的算力上运行低效、弱小的模型将是极其荒谬的资源浪费。只有能用更少算力达成相同效果的最优模型，才能产生最高的溢价利润。

由此带来的直接后果是，当前许多流行的平民化AI应用将被剥夺生存空间。当AI突破能力阈值后，Google、Anthropic或OpenAI等巨头将更愿意将有限的算力出售或应用于高价值的自动化AI研究，而不是廉价提供给普通用户生成无意义的“AI废话”。低利润率的日常消费者需求将被高昂的底层成本彻底挤出市场。

供应链瓶颈难解，行业走向高度集中

针对市场对“价格信号最终会解决稀缺问题”的乐观预期，Patel引用了著名的Simon-Ehrlich赌局作为反面教材。与Paul Ehrlich当年对大宗商品短缺的错误悲观预测不同，当前算力市场的供给缺乏弹性，无法像金属开采那样通过替代品或价格刺激在短期内吸收巨大的需求冲击。

支撑每年3倍算力增长的底层支柱已摇摇欲坠。其中由Moore定律贡献的1.4倍增长已接近物理极限，未来几年能够维持已属奇迹。由新建晶圆厂贡献的1.2倍增长，则被ASML EUV光刻机的产能严重掣肘，正如Dylan此前所言，这一瓶颈至少会持续到2030年。

此外，由智能手机和PC端转移至AI的晶圆配额（贡献1.8倍增长）即将触顶。到明年年底，在TSMC最先进的N3节点上，AI的产能占比将从60%暴增至86%。当所有前沿晶圆产能被AI完全吞噬后，行业将面临无晶圆可用的硬着陆。

在机器人能够直接将硅砂和铜矿转化为芯片的“奇点”到来之前，行业必将长期处于资源受限的状态。这种智能训练中呈现出的极强规模经济效应，虽然避免了人类劳动需要从头培训的低效，但也必然导致令人担忧的市场权力极度集中。

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能量密度的差距直接决定了航程和补能效率。纯电飞机飞半小时、充电一个小时，在天上的时间短于在地面停留的时间。

在张鑫看来，纯电eVTOL的经济账很难算过来，而低空经济的动力终局，指向氢。

但他并不急着一步到位。张鑫表示，华喜的动力路径分三步：先用纯电验证技术平台，再用航空煤油验证混动架构，最后推进氢动力平台化。

7月22日的2026国际低空经济博览会上，这家脱胎于清华大学喷雾燃烧与推进实验室的20人团队带来了第一步的产物——水陆两栖单人飞行器WorthyAero R1，完成全球首秀。

在随后的媒体沟通会中，张鑫系统性地阐述了华喜的产品、技术和商业逻辑，核心要点如下：

• 第一款产品主打“低门槛上天”：首款产品R1是个115公斤的单人水陆两栖飞行器，公司称，在特定测试条件下最长约25分钟。底部做了防侧倾的船形设计加浮筒，设计目标是具备水陆两栖起降能力。飞控基本是全自动的——CEO张鑫放话，就算上面没人只放个沙袋也能起降。虽然它属于CCAR-91部超轻型范畴，理论上免适航认证、免特殊执照，但他也很清醒地补了一句：“航空在全球都是是强监管，实际能不能飞还得看各国和地区政策。”
• 小飞机用来赚现金流，大飞机才是真杀招：R1其实是个跳板，张鑫管它叫“现金流产品”和未来大飞机的“1:4缩比验证机”。他们真正的野心是预计明年试飞的S5大飞机——2.5吨级、能坐5个人、载重500公斤、航程1000公里以上。路线图也很明确：先出烧煤油的货运版跑通流程，再上氢动力载人版。
• 为什么死磕混动和氢能？因为纯电根本算不过来账：张鑫算得很透，飞行器成本大头是折旧和维护，能耗只占20%。纯电飞机充电慢，全寿命周期可能只能飞5000小时；但混动能飞15000小时——分母大了3倍，每公里的分摊成本直接碾压纯电。再加上电池1000-1500次循环就达到极限了，换个200度的电池包约等于要砸进去100到200万，想让老百姓坐得起，纯电目前走不通。
• 加氢站太贵？航空场景其实能“降维打击”：氢能汽车推不开是因为要全国建站，但飞行器是固定航线运营，跟氢能重卡一个逻辑。根本不需要到处铺基建，只要在起降点花个10到20万建个小型制氢站即可。
• 至于投资人最关注的氢能安全问题，在航空场景下，由于氢气极轻，就算泄漏也会以每秒20米的速度向上逃逸，只要不是在封闭空间，根不会产生爆炸。
• 绝杀场景是“跨越山河湖海”：别觉得这玩意儿离我们很远，COO秦娇举了个极其种草的例子——从阿勒泰机场到喀纳斯景区，冬天大雪封路，开车走山路要折腾6个多小时，但坐飞行器飞过去只要20分钟。这种痛点极强的点对点航线，绝对是低空经济最先爆发的温床。
• 定价对标海外，定位对标保时捷：国外同类产品Jetson One卖14.8万美元，华喜的目标是把全包裹座舱的R1打到12万美元以下。目前原型机包括台架、地面、系留或飞行测试等已经测了500多个小时，预计2026年下半年开启预订。有意思的是，当被问到想做航空界的小米还是比亚迪时，张鑫直接充满信心地回答道：“保时捷”。
• 海内外两套商业化打法：国内主攻To B，卖给文旅集团和公园搞体验，目前在海南、广州等地已经拿了四五十架意向订单；海外除了To B业务外，因为航空消费文化浓厚，还可以直接To C卖给飞行爱好者当做飞行体验产品，海外客户已经订了20架左右的意向订单。
• 硬核班底：团队虽然才20人，但85%是研发，骨干全来自国内顶尖航天院校和“国家队”，平均工程经验10年以上。张鑫自己是学直升机出身，又在清华喷雾燃烧与推进实验室待过，这让他们成了国内极少数能同步自研飞行器和发动机的团队。目前种子轮已拿完，正在融天使轮。
• 面对美国Joby等巨头，主打“后发优势”：作为第二批入局者，华喜反而觉得很舒服。不仅不用自己去蹚适航法规的雷，还能直接使用长三角已经极其成熟的航空和新能源汽车供应链。现阶段大家根本谈不上竞争，一起把商业模式跑通、把生态做大才是正经事。

完整QA如下：

第一部分：技术路线之争？

Q1：能否先介绍一下华喜航空的团队背景，以及本次展出的核心产品和未来的产品规划？

秦娇（华喜航空COO）：我们公司名为“华喜航空”，团队此前是从清华大学喷雾燃烧与推进实验室独立出来的，目前团队20人左右，85%是研发人员。技术骨干全部来自国内一流航空航天院校，且均有“国家队”背景，具备10年以上工程经验。 本次展出的是我们的首款产品——R1单人超轻型水陆两栖飞行器。未来，我们还会推出一款2.5吨级的大型飞行器，采用“氢涡轮+全倾转”构型，预计明年试飞。

张鑫（华喜航空创始人兼CEO）：飞行器研发周期极长，我们的核心策略是“用小产品验证大体系”。R1单人飞行器主要用于个人飞行、文旅体验、短途接驳（类似于新闻报道的无人机吊运人）及应急救援。我们将借此把飞控架构、动力系统、生产供应链和运营全部跑通。它实际上也是我们未来大飞机1:4的缩比验证平台。在极限飞行数据上，目前的单人飞行器大约是25分钟，未来的大飞机大约是4个小时。

未来的2.5吨级大产品，可承载1名飞行员加4名乘客，载重500公斤，主打长航时，续航可达1000公里以上。在动力迭代上我们分为两步：首先会推出航空煤油混动的货运版（用于验证混动架构），随后逐步迭代出终极的氢动力载人版。

Q2：目前业内很多企业在做纯电eVTOL，华喜为什么不选纯电动路线，而是押注氢能混动？氢动力技术目前成熟吗？

张鑫：不选纯电，核心是出于两点考量：

第一，电池置换成本太高，能量密度低、航程短是天然弊病。电池寿命短，一般1000到1500次循环就到头了；而航空发动机寿命可达5000到6000小时，两者有5到6倍的差距。作为动力系统，未来大修保养时，电池置换将是巨大的成本。

第二，补能效率极低。运营类飞行器需要高频次连续运转。一般汽车电池是60-100度电，而飞机用电量在200-300度。纯电飞机在天上飞半小时，可能需要在地面充半小时到一个半小时的电，这更适合短途、低频次飞行。要实现高频次连续运营，飞机必须“滚得快、飞得远、覆盖半径大”。因此，混合动力（传统航空发动机结合电驱系统）更能算明白“经济账”。

至于氢动力技术，它离我们已经不远了，正从技术验证逐步转入商业阶段。比如波音、空客都有氢飞机项目；美国标杆企业Joby在前年就完成了氢燃料电池加电驱的飞行验证；德国的H2fly也完成了相关测试。在国内，株洲608所（中国航发第六〇八研究所）联合山河星航也做了一个7吨多的氢动力验证机。底层技术基础已经非常扎实。

Q3：本次展出的单人水陆两栖飞行器，在水面起降上有何独特设计？操作门槛高吗？

张鑫：水上着陆最大的痛点是“侧倾”。我们在底部做了内切设计，非常像船底，且全部做了水密设计。尾部设计类似鲨鱼鳍，即使没有浮筒，在水中也能产生回转力保持中立；两侧加装了浮筒，只需很小的力就能稳住机身，避免侧翻。 操作门槛方面，目前系统实现了完全的自动驾驶（支持远程操作），几乎不需要人工干预。即使机舱内无人，把人换成沙袋配重也是一样的，只要在视距范围内，它也能自动飞到水面降落并再次起飞。

第二部分：低空经济的“经济账”

Q4：今年被称为低空经济商业化元年，您认为决定商业化能否落地的核心是什么？能否详细拆解一下飞行器的“经济账”模型？

张鑫：商业化落地分三步：技术可行、通过适航认证、实现商业经济闭环。前两步是底线，最终决定能否商业化的核心是第三步——经济性如何。低空经济不能只做富人的玩具，必须让老百姓坐得起。

我们可以类比汽车，把成本分三块：

1. 固定成本（购机费、机组等）：如果你买了一台40万的车只开1公里，每公里成本就是40万；如果开40万公里，每公里成本就是1块钱。
2. 维修成本（换电池/发动机、日常保养等）。
3. 实际运营成本（烧多少油/电/氢、停机费等）。

实际算下来，能源消耗可能只占总成本的20%左右，大头是固定成本分摊和维护成本。 混动和纯电最大的区别在于“谁在天上飞的时间长”。如果一架飞机报废前能飞15000小时，固定成本分摊就极低；但纯电飞机因充电时间长，可能只能飞5000小时。

再看维护成本，目前的电池基本上要到1万块钱一度电[编者注：指航空级高能量密度电池]，飞机用的200度到300度电的电池包，成本约等于200万。

1000次循环后电池性能大打折扣或报废，置换成本极高。而传统燃油发动机保值率高，部分还能再利用。长航时的混动飞机能大幅压低综合成本。

Q5：氢能汽车目前推广尚有难度，为什么您认为氢能在航空器上可以推广开？在山河湖海这种长尾场景下，加氢基建会成为障碍吗？

张鑫：这是航空产业与汽车产业最大的区别。航空器初期的运营一定是基于“固定航线、固定基建、可控区域”，这与氢能重卡的“点到点”运营非常类似。飞机不需要像家用车那样满天飞，也不需要等全国建满加氢站。

基建方面，目前工业副产氢价格已很低，未来会更多使用绿氢。现在小型制氢站（如0.25标方产能）建设成本大概只需10到20万。华喜早期不会依赖公共加氢站，而是采用“固定基地、固定航线、集中供氢”。我们每天从有限的起降点运行，氢气需求集中且可预测，可以就地制氢（利用湖水/净化后的海水），类似于建充电桩。这能极大摊薄建设成本，并将安全管理集中在可控区域内。

Q6：目前有试点的市域吗？打算在哪些地方落地？是否会考虑城市跨江等场景？

张鑫：主要在中西部地区，特别是山路较多、公路绕行、铁路不通且没有民航机场的地方。至于深圳到珠海、广州到深圳这种跨江航线，票价一两千块钱虽然算贵，但也比直升机便宜，这类场景和政府的合作肯定会推进。 就像3G、4G、5G刚出来时大家不知道能干什么一样，新技术有了产品，才会催生更多场景去应用。

秦娇：我补充一个场景。大家觉得“山河湖海”很偏僻，其实就在我们身边。比如阿勒泰机场到喀纳斯景区就是跨山，目前开车需要6个多小时，冬天大雪还会封路；但如果用飞行器，只需要20分钟。目前国内很多地方政府对试运营非常感兴趣，我们缺的不是场景，而是真正能飞起来的合适飞行器。

第三部分：市场拓展、竞争格局与供应链

Q7：产品的定位和定价逻辑是怎样的？

张鑫：如果类比车企，我们走的是“保时捷的逻辑”（高端、高溢价）。

在国内我们侧重To B业务（文旅集团、公园等）；在海外更侧重To C个人用户。《财富》报告显示，全球净资产百万美元以上的人群有6000万，如果我们只占领千分之一（6万人），产值就相当可观。对标企业Jetson One的产品售价14.8万美元，而我们的产品性价比更高，全包裹设计更安全，预计售价在12万美元以下。

另外，在产业化融合上，飞行器开发出来后随便改是不现实的。如果有合资品牌，有一定的市场开放空间，以需求为牵引，我们的开发会更有针对性。

Q8：目前海外订单情况如何？拓展海外市场是公司的底层战略考量吗？

张鑫：目前海外订单大概在20架左右，主要集中在加拿大和俄罗斯的文旅客户。今天展会也来了很多非洲客户，他们对场景有有趣的探索，我们也在跟欧洲和非洲客户沟通。这款产品预计2026年下半年开放预订，2027年交付。

拓展海外确实是战略考量。公司的第一性原理是挣钱，单人飞行器既是技术验证平台，也是前期的现金流产品。去年我去英国、波兰、德国考察，欧洲飞行文化盛行，消费者动手欲望强、愿意为飞行付费。就像网上调侃说“海外人口少是有原因的”，但这其实体现了他们强烈的愿意尝鲜、探索的精神。

当然，我们的飞机设计的足够安全。这不仅能提供丰富的场景反馈，也能在短期内带来良好的现金流。

Q9：华喜与京东目前是怎样的合作关系？

张鑫：我们正与京东共同探索物流和文旅出行。正如亚当·斯密所说，消费是生产的唯一目的，交通领域最大的市场永远是物流和出行。目前的合作板块主要是京东汽车，未来有望拓展到汽车物流、文旅出行、载人飞行及越野活动等。

目前我们已和海南、广州等多地文旅集团部门签订意向，单人飞行器意向订单总计四五十架。

Q10：面对国内外eVTOL企业（如Joby）的竞争，华喜作为“第二批”后发企业的优势在哪里？全倾转构型会拖慢商业化吗？

张鑫：后发最大的优势在于“借鉴与继承”。

先行者已经基于这个吨位蹚平了道路，我们可以直接复用他们培育成熟的供应链。借助中国最全的工业门类优势，我们能更快、更优质地开发产品。 现阶段行业远未到红海，大家都没把商业模式跑通。所以现在是“弱竞争、强合作”，大家一起把原本需要15年实现的目标拉近到5年内实现，共荣才是最好的状态。

全倾转构型不会拖慢商业化节奏。相反，因为有Joby这样的标杆企业在前面蹚平了适航法规的道路，我们有现实可用的成熟经验可以参考，这反而会加快进程。我们的核心壁垒在于动力系统、整机结构、旋翼设计及飞控算法的自主研发，构型设计（如尾翼解耦等）比Joby更有优势，机身更轻、更省油。

Q11：团队在研发、制造和试飞环节的地域布局是怎样的？是否复用了长三角的商飞或汽车产业链？

张鑫：目前组装工厂在北京大兴，未来我们会把试飞和生产环节向长三角转移。因为我们的产业链几乎都在长三角：整机辅材在常州、无锡；动力电机在上海；旋翼在南京、芜湖；电缆网也在长三角。

这其中确实借力了商飞的产业链，以及上海周边汽车产业链里的企业，存在极强的供应链复用关系。

如果长三角空域条件不允许，试飞会往西部走。

第四部分：创业契机与资本动向

Q12：张总为什么决定从清华出来自己创业？

张鑫：2023到2024年间，我在清华实验室因课题接触到垂直起降飞行器。当时低空经济还没这么火，但我形成了三个认知：一是市场即将迎来爆发期；二是交通方式从二维向三维转变是不可逆的趋势；三是这与我直升机专业（主攻旋翼动力学）及固定翼飞机研发的履历高度契合。有市场、有技术、契合履历，所以我决定在2024年创业。

Q13：公司新一轮融资进展如何？在与投资人交流时，华喜能给他们带来最大的惊喜是什么？

张鑫：我们上一轮是种子轮，今年4月份启动了天使轮融资。投资人最关心“商业闭环”和“氢能安全性”。 关于安全性，氢气其实比大家感知的要安全。因为它极轻，泄漏后会以20米/秒的速度迅速向上逃逸，只要不是在封闭环境下，很难发生爆炸，只会产生火苗。丰田曾做过实验，拿枪打氢气瓶，它不会爆炸，氢气迅速就跑出去了。

华喜的优势在于：1. 浓厚的工程师文化；2. 依托清华大学喷雾燃烧与推进实验室，我们可能是国内极少数能同步研发飞行器和发动机的公司；3. 产品定义和商业设想非常清晰。

秦娇：本轮资金将主要用于R1的迭代量产及大飞机的研发测试。值得一提的是，R1重量低于115公斤，时速低于100公里，符合CCAR 91部超轻型航空器定义，不需要走适航程序，驾驶员也不需特殊执照（注：国内为强监管，需依地方政策；海外相对包容开放）。

Q14：业内预计，载人飞行规模化运营大概还需要多久？海外售后有何布局？

张鑫：真的不远了。标杆企业Joby已进入美国FAA适航取证的第四阶段（共五个阶段）。如果他们今明两年完成取证并开始运营，全球市场将迎来爆发式增长。

中国作为追随者，会借鉴其运营和适航标准，结合国内环境调整，预计也就滞后两三年左右。

至于海外售后，我们已在对接前期项目和渠道，当业务发展到需要落地运营时，该布的点、该设立的人员一定会跟上。

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据追风交易台消息，汇丰前海证券在新加坡、香港和上海举办的逾30场线下路演显示，参与投资者结构已从专业医药投资者扩展至综合行业投资者和科技基金经理，表明医药板块的吸引力正在跨圈层渗透。报告写道：

在AI主题行情波动时，关注中国医疗企业（尤其是具有全球化增长前景的公司）正成为市场共识。

投资者普遍认为，本轮反弹至少将持续至7月31日或9月1日中期业绩发布，基本逻辑是市场正在"补涨"上半年已然强劲的基本面。

汇丰前海证券维持对药明生物、康龙化成、康诺亚和信达生物的买入评级，认为医疗创新行业兼具短期催化剂和长期潜力，全球业务扩张和强劲临床数据将持续驱动增长。

此轮医药板块的快速反弹并非单一因素所致。

据汇丰前海证券路演反馈，投资者将本轮上涨归因于三重逻辑叠加：

其一，AI资金主动削减仓位，腾挪至估值更具吸引力的板块；其二，基于2026年上半年良好的业绩预期，资金从AI、科技和消费赛道流入医疗；其三，市场向非AI板块轮动，并将具有创新驱动全球化前景的医疗板块定位为积极标的。

从结果来看，H股医疗指数反弹幅度较同期恒生指数高出7个百分点，A股医疗指数则跑赢沪深300指数高达19个百分点，超额收益显著。

在细分板块配置上，全球投资者最青睐医药外包和生物科技及制药两大方向。

医药外包方面，投资者重仓药明康德，主要源于市场对其2026年上半年业绩预期较高；药明生物和康龙化成同样受到看好，核心逻辑在于两者2026至2028年的增长提速前景及利润率的潜在扩张空间。

药明康德上半年业绩大超预期，报告期内实现营收288.98亿元（+38.9%），归母净利润首次半年度突破百亿大关达110.80亿元（+33.7%），经调整净利润115.70亿元（+83.2%）。更值得关注的是，公司将全年营收指引从18%-22%一次性上调至35%-39%，资本开支从65亿-75亿上调至75亿-85亿——这在公司历史上尚属首次。

生物科技和制药方面，无论是综合行业投资者还是专业医药投资者，均对信达生物和科伦博泰生物保持积极态度，主要依据是两者国内业务增长强劲，且海外BD（业务拓展）前景具备可见性。此外，石药集团和翰森制药因其商业拓展势头及估值拆分预期，在路演中受到广泛讨论。

尽管情绪明显好转，投资者仍对该板块存在三方面核心争议。

第一，政策不确定性依然存在，包括公立医院生物类似药集采、医疗器械集采以及医疗服务价格改革的推进节奏尚不明朗。第二，若AI主题行情回归，相关资金可能重新从医药板块流出。第三是外部相关政策风险。

此外，市场还因医疗反腐持续推进，下调了对药企、医疗器械公司和医院增长的预期。

汇丰前海证券指出，中国生物科技板块后续值得关注的催化剂包括：相关企业在美国市场的商业化进展、ESMO年会数据读出，以及Harmoni 3数据的发布。

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中信建投宏观团队最新报告指出，本轮A股调整并非宏观流动性收紧导致的全面资产负债表收缩，而是低利率环境下居民资金持续流入权益市场后，科技交易拥挤度提升，外部AI行情波动引发的结构性去杠杆。

报告判断，当前显性杠杆压力最大的阶段已经过去，场外杠杆尚未出现系统性风险，ETF仍提供资金承接，股票质押风险也处于低位。后续市场能否确认去杠杆结束，主要取决于融资盘是否停止流出，以及海外AI交易能否重新企稳。

赚钱效应推动资金流入，也形成“隐性杠杆”

今年A股行情的重要增量资金主要来自两融、私募基金和个人ETF，而三类资金均具有明显的顺周期特征。

融资余额由2025年底约2.4万亿元升至今年6月底约2.8万亿元，半年增加约4000亿元。股价上涨提高融资账户安全垫，又进一步推动投资者加仓，形成“上涨—融资增加—继续上涨”的正反馈。

私募证券基金规模也快速扩张，由2025年6月底约5.6万亿元升至今年6月底约8万亿元。由于私募仓位调整更加灵活，对趋势和净值波动更敏感，因此在行情中具有放大作用。

ETF则呈现明显分化。今年以来ETF整体净赎回约1.12万亿元，主要来自机构宽基ETF；与此同时，个人投资者持有为主的ETF累计净申购约3407亿元。

报告认为，这三类资金共同构成了市场的“隐性杠杆”：行情上涨时推动资金加速流入，而一旦主线持续亏损，交易型资金也会率先收缩，放大市场波动。

融资盘第一轮去化基本完成，科技板块仍需消化压力

显性杠杆方面，融资盘去化速度已经明显放缓。

数据显示，融资余额由6月26日的约2.85万亿元下降至7月17日的约2.6万亿元，三周减少约2385亿元，降幅约8.4%。同期融资买入额占成交额比例由10.32%下降至8.5%，显示新增杠杆意愿明显下降。

不过，当前并未出现类似2015年的全面去杠杆风险。市场平均维持担保比例由289.2%下降至261.6%，仍明显高于触发大规模平仓的水平；融资余额占流通市值比例也低于历史高位。

本轮调整的核心压力在于行业集中度。7月13日至17日，电子、通信、计算机和机械四个行业融资余额减少约1412亿元，占主要行业融资降幅的大部分。这意味着风险主要集中在前期涨幅较大的科技成长板块，而非整个市场杠杆过高。

与此同时，ETF资金正在承接部分融资卖压。例如电子行业融资资金一周减少约702亿元，但ETF净流入约546亿元；通信行业融资减少约236亿元，对应ETF净流入约184亿元，市场出现“融资盘退出、ETF资金承接”的结构性换手。

场外杠杆压力下降，尚未形成系统性踩踏

场外杠杆主要包括量化、DMA、市场中性策略以及场外衍生品。由于相关数据透明度有限，报告通过期货基差、期权波动率和行业相关性进行观察。

近期股指期货仍处于贴水状态，尤其是中证500和中证1000贴水较深，说明投资者仍在通过期货对冲成长板块风险。贴水扩大可能提高量化和市场中性策略成本，但目前尚未形成大规模去杠杆。另一方面，市场波动率虽一度快速上升，但目前已经回落，行业相关性也仍处于历史中低水平。

报告指出，如果隐性杠杆出现系统性踩踏，通常会伴随波动率和行业相关性同步飙升，而当前并未出现这一特征。相比2024年初，当前DMA杠杆约束、雪球产品风险等均明显改善，因此市场暂未出现“衍生品触发—策略降杠杆—现货抛售”的负反馈链条。

ETF仍在承接，股票质押风险较低

从产品层面看，ETF目前仍是重要稳定力量。7月13日至17日，ETF净申购约2027亿元，近10个交易日累计净申购约2906亿元。其中个人投资者持有为主的ETF净申购约764亿元，机构持有为主的ETF净申购约1237亿元。

不过，报告提醒，ETF资金同样依赖市场赚钱效应。如果科技板块持续调整，ETF可能由净申购转向赎回。

私募方面，目前压力主要集中在高仓位科技产品和部分量化策略，但尚未出现大规模清盘迹象，更可能表现为部分产品主动降低仓位。

股票质押风险则远低于历史时期。截至7月22日，市场质押股份占总股本比例约3.43%，为2024年以来最低水平；大股东质押比例约14.46%，整体风险暴露明显低于2018年。

去杠杆结束还需等待两个信号

中信建投认为，判断本轮去杠杆是否结束，需要关注两个信号。

一是融资盘是否停止流出。近期融资余额降幅已经收窄，但真正确认结构性出清完成，还需要看到电子、通信等高融资行业停止持续补跌。

二是海外AI交易能否重新企稳。本轮A股科技行情与全球AI交易高度相关，美股科技公司的资本开支、AI商业化兑现以及财报表现，仍将影响全球风险偏好。

总体来看，本轮调整更接近2024年的结构性去杠杆，而非2015年的全面杠杆崩塌。当前最剧烈的去化阶段可能已经过去，但科技板块的筹码出清尚未完全结束。只有当融资卖压持续收敛，同时海外AI交易重新形成稳定赚钱效应，市场才能确认本轮调整真正接近尾声。

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2026年上半年，药明康德实现营收289亿元人民币，同比增长39%；归属净利润110.8亿元，同比增长34%。毛利率大幅跃升9.4个百分点至53.2%，费用率同步收窄，盈利结构发生质变。管理层随即将全年营收指引从原先的513亿至530亿元大幅上调至585亿至605亿元，对应经常性收入增速由18%至22%提升至35%至39%，远超买方此前约30%的乐观预期。

药明康德周二应声大涨逾10%，报180.30港元，创2021年9月以来最高水平。

杰富瑞维持对药明康德的买入评级，并将A股目标价从135元人民币上调至165元人民币，H股目标价从138港元大幅上调至210港元，上调幅度分别达22%和52%。杰富瑞同步将2026年和2027年每股收益预测各上调约39%。分析师认为，药明康德是GLP-1药物放量的核心受益者，2026年盈利能见度较高。

药明康德上半年的业绩亮点不止于收入规模，更体现在盈利质量的全面改善。综合毛利率从一年前的43.8%提升至53.2%，增幅达9.4个百分点。其中，化学板块毛利率提升7.5个百分点，测试板块毛利率大幅提升13.3个百分点至37.7%。期间费用率同步优化，销售及管理费用率从7.9%降至6.8%，研发费用率从2.5%降至2.1%。

收入结构上，化学板块仍是主引擎，上半年营收253亿元，同比增长53%。其中，小分子药物发现与制造收入达150亿元，同比增长73%，新增分子699个；TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44%，客户数和分子数分别增长39%和68%，TIDES毛利率从48.3%提升至55.8%。测试和生物学板块收入分别同比增长32%和11%，新兴模态业务贡献了测试板块上半年逾35%的收入。

口服GLP-1是本轮业绩超预期的核心驱动力。杰富瑞在研报中估计，orforglipron备货需求在今年一季度和二季度分别贡献了约30亿元人民币的收入。管理层将TIDES全年增速指引从40%上调至45%，产能方面，TIDES产能预计将于2026年底扩张至130千升，高于2025年底的100千升。

在手订单方面，持续运营业务订单同比增长25%至664亿元，较一季度末的598亿元（同比增长24%）进一步加速。资本支出指引同步上调，全年资本开支从65亿至75亿元提升至75亿至85亿元，杰富瑞认为这一信号印证了2027年的需求确定性。

杰富瑞在研报中指出，投资者对地缘政治风险的敏感度正在下降。美国仍是药明康德最大市场，上半年来自美国的收入从142.4亿元增至222.8亿元，显示业务韧性较强。

杰富瑞将A股目标价上调至165元人民币，H股目标价上调至210港元，均基于DCF估值，A股和H股对应的加权平均资本成本分别为11.9%和10.8%，终端增长率均假设为3.0%。据杰富瑞研报，分析师David Shang、Cui Cui等同步将2026年和2027年营收预测各上调约19%至20%，每股收益预测各上调约39%。

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8月4日，A股全天震荡反弹，沪指维持盘整态势，创业板强势大涨，盘中持续拉升，收盘大涨超5%，算力硬件全线反弹，光模块、光通信、光电路交换机、光芯片纷纷拉升，芯片半导体亦反攻，存储芯片、半导体设备等显著拉升，生物科技板块爆发，CRO掀起涨停潮。石油化工、煤炭、银行板块调整，拖累上证50下跌。

与科技成长的狂欢形成鲜明对照，银行板块全线下跌，四大行均跌超3%。煤炭、保险、白酒板块同步走弱。中信证券认为，预计未来两周A股波动率仍将保持偏高水平，银行板块相对收益或将走弱；但经营格局稳定和宏观叙事等长逻辑仍在，全年绝对收益空间仍将延续。

港股高开低走，恒指、恒科指盘初上涨之后纷纷走低转跌，午后恒指、恒科指走势分化，恒指维持跌势，恒科指震荡转涨，科网股局部走高，芯片股大反弹，兆易创新、华虹宏力悉数上涨。光模块大涨，中际旭创港股涨17%。债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨，多晶硅延续涨势，日内涨超2%。

A股：截至收盘，沪指涨0.33%，深成指涨3.25%，创业板指涨5.64%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3600股飘红，今日成交2.23万亿。沪深两市成交额2.21万亿，较上一个交易日放量超过2100亿。板块方面，算力硬件产业链大幅反弹，CPO、PCB、存储器方向领涨；CRO、工业金属、半导体设备、算力租赁、多模态AI、人形机器人题材活跃。银行、保险、白酒、电力、航空板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌0.60%，恒科指涨0.21%。

盘面上，科技股反弹，光模块、半导体等大涨，医药生物、CXO等纷纷拉升，药明康德涨逾11%，智谱涨逾7%，华虹宏力涨逾6%，中芯国际涨近5%；银行股回落，建设银行、工商银行跌逾3%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.18%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，黑色系涨幅居前，硅铁涨3.61%；新能源材料全部上涨，多晶硅涨2.16%；贵金属多数上涨，白银涨1.90%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.82%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨1.49%；基本金属多数上涨，镍涨1.41%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.36%；能源品全部下跌，原油跌2.09%。

CPO量产引爆光通信：通信设备板块暴涨10.74%，"易中天"全线飙涨

通信设备板块今日暴涨10.74%，光芯片概念涨10.26%，博通概念涨9.60%，谷歌概念涨9.42%，CPO、光模块相关概念占据概念涨幅榜前四席。

个股层面，光模块"易中天"三巨头全线暴涨。*天孚通信涨17.45%，新易盛涨13.68%，中际旭创涨13.24%，三只股票合计贡献了创业板指当日涨幅的相当部分。CPO概念一度有超过30只股票涨停或涨幅超11%。光库科技20cm涨停，光智科技20cm涨停，欣天科技20cm涨停，永鼎股份涨停，剑桥科技涨停，东山精密涨停，太辰光涨12.92%，仕佳光子涨17.50%，炬光科技涨13.66%，源杰科技涨超11%，鼎通科技涨超17%。

A股“股王”联讯仪器实现20CM涨停。

广发证券认为，联讯仪器有望受益于下游光模块扩产、设备价值量提升及自主可控加速的三重逻辑。当前光通信测试设备市场仍由海外龙头主导，据联讯仪器招股说明书，2024年海外企业份额约为84%，联讯仪器以9.9%的市占率位列全球第三，且为前五大厂商中唯一的国内企业。展望未来，随着高端产品线持续突破，公司有望充分受益于国产化率提升所带来的份额扩张红利。

核心催化：英伟达CPO交换机正式出货。据8月3日界面新闻报道，英伟达资深副总裁Gilad Shainer确认，新一代Spectrum-X CPO交换机已开始向CoreWeave、Lambda、Oracle Cloud Infrastructure等首批合作伙伴出货，博通51.2T Bailly CPO交换机亦持续小批量出货。TrendForce集邦咨询指出，这标志着共同封装光学（CPO）正式迈入量产阶段。

Shainer同时点名，未来光通信市场最大商机在于垂直扩充（Scale-up），所需带宽效能将是水平扩充（Scale-out）的十倍。

CPO并非突然出现的新技术，而是AI高速计算发展至一定阶段的必然选择。传统数据中心中，GPU与交换芯片之间主要依靠电信号传输数据，随着传输速率提升，电信号衰减和能耗问题日益突出。

CPO的核心逻辑是将光引擎直接集成到交换芯片附近，电气距离从300毫米缩短至50毫米以内，功耗下降60%-68%，信号完整性提升63倍。

英伟达自身数据显示，Spectrum-X CPO方案能效提升5倍、AI正常运行时间提升5倍，800G端口从可插拔光模块的约30W降至CPO的约9W。

除CPO量产外，北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）二季度财报是市场的另一颗"定心丸"——四家全部上调全年资本开支指引，合计全年资本支出区间7200-7450亿美元。

亚马逊AWS CEO Andy Jassy回应AI投资回报疑虑称，服务器与网络设备投资盈亏平衡点"不到三年"。花旗指出，美国四大云厂商二季度资本开支同比强劲增长79%，需求可见度已明确延伸至2028年。

政策端同步发力。国家发改委日前披露，"十五五"时期我国算力网建设将新增直接投资4万亿元。由我国牵头编制的《WiTSnet工业以太网通信协议》国际标准通过IEC正式发布，标志着我国自主工业网络技术方案获全球行业认可。据央视财经报道，今年上半年我国用于AI算力建设的光通信设备激光收发模块和集成电路出口同比分别增长22.3%和88.7%。

中信证券认为，AI投入—回报的良性循环已经初步形成，大幅减缓市场对于AI Capex巨额投入可持续性的担忧。在集群规模扩张、速率升级与Scale-up"光进铜退"三重驱动下，光通信板块需求预计将持续超预期，龙头厂商在产能扩张、物料保供和客户生态绑定等方面的优势有望进一步拉开。

开源证券认为，CPO商业化正在提速，英伟达与博通CPO交换机小批量出货标志CPO进入商业化阶段；随着AI网络速率提升，传统可插拔架构面临损耗与功耗压力，CPO渗透有望带动硅光芯片和激光器需求扩张。

国盛证券称，高端光芯片供需缺口持续扩大，国产化进程加速，1.6T光模块进入快速放量期，全年出货同比翻倍增长。**交银国际**研报预测，2026年全球AI通信网络芯片市场规模达1075亿美元，占AI芯片总市场的23%，光模块龙头将显著受益。

此外，芯片半导体也全线反弹，存储芯片大涨，通富微电、普冉股份、澜起科技纷纷上涨。

据券商中国，凤凰网北京时间8月4日引述《日经亚洲》报道指出，在AI基础设施需求引发内存芯片空前短缺的背景下，PC大厂惠普、华硕和宏碁已开始采用少量长鑫存储芯片。受此消息驱动，长鑫科技午后由跌转涨，大幅拉升。

全球存储芯片已进入连续三个季度涨价通道，AI数据中心需求成为核心驱动力，HBM等AI专用芯片需求激增。

海外主动管理型ETF重仓长鑫科技——规模超245亿美元的Roundhill Memory ETF将长鑫科技纳入持仓，权重2.52%，位列第八大重仓股；Tema Memory ETF对长鑫科技的配置比例已升至12.97%，成为第一大重仓股。

CXO全线爆发：药明康德半年净利首破百亿，全年指引大幅上调

医疗服务板块涨7.44%，CXO方向领涨。药明康德开盘即封涨停；凯莱英、哈三联涨停，美迪西涨超13%，博腾股份涨超13%，药石科技涨超11%，康龙化成涨超10%，益诺思涨超9%，昭衍新药涨超8%。

消息面，药明康德8月3日晚披露的2026年半年报显示：上半年实现营业收入289亿元，同比增长38.9%；归母净利润首次在上半年突破百亿元大关，达110.8亿元，同比增长29.43%，相当于日赚约6121万元。Q2单季营收165亿元创历史新高。截至二季度末，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。

更关键的是业绩指引的大幅上调。药明康德将2026年整体收入预期由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%大幅上调至35%-39%。化学业务作为核心引擎实现营收249.86亿元，同比增长53.28%，其中小分子工艺研发和生产业务收入149.9亿元，同比增长72.7%，TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44.3%。整体毛利率同比提升9.4个百分点至53.91%。

药明康德作为国内唯一实现端到端全链条CRDMO布局的龙头，其业绩超预期不仅是公司个体的胜利，更验证了全球CXO产业链的高景气仍在加速。

近期强生、赛诺菲、BMS、诺华、罗氏等多家海外MNC同步披露中报盈喜并上调全年指引，CDMO与CRO订单、收入及盈利持续改善。全球创新药投融资回暖，GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴药物研发需求爆发，直接拉动后端CDMO订单放量。

Wind数据显示，截至8月3日，A股共有104家医药生物公司披露半年报业绩预告，58家预计归母净利润实现增长，其中28家预计同比增长超100%。

兴业证券认为，CXO板块正由"估值驱动"向"业绩+全球化兑现驱动"转变，多肽、ADC、双多抗及寡核苷酸CDMO进入快速放量期。

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据追风交易台消息，据巴克莱于8月4日发布的最新研究报告，自今年2月开始追踪以来，其覆盖的12只"AI概念股"股价较各自峰值平均下跌约25%，近半数股票的隐含AI市盈率已跌至追踪周期内的历史低位。与此同时，整个组合的隐含AI估值倍数在过去一个月内平均再度下移17%，约合9个估值倍数。

巴克莱表示，自上次报告以来，其AI分类的股票价格总体呈中小幅下跌趋势。相较之下，标普500指数同期（2026年7月6日到7月31日）下跌1%，纳斯达克100指数下跌5%。

尽管AI板块承压，相关股票年初至今仍平均上涨约60%，但这一涨幅已从此前约70%至近80%的高点持续收窄。与标普500指数年初至今上涨9%相比，AI板块的超额回报依然显著，但回调趋势清晰。

巴克莱分析师认为，尽管超大规模云服务商的资本开支预期持续上调，且相关公司季报整体表现尚可，但由于股价在季报前已大幅上涨，实际业绩不足以支撑进一步估值扩张，由此触发了股价下行和隐含估值倍数的收缩。

在巴克莱追踪的AI概念股中，跌幅最为惨烈的集中于电子制造服务（EMS）板块和光学板块。过去一个月内，法布里耐特下跌13%，天弘科技下跌5%，捷普电子下跌7%，伟创力下跌18%；光学板块方面，施耐下跌13%，康宁则大跌29%。

若以更长维度审视，自今年2月11日巴克莱开始追踪至7月31日的峰值区间内，各公司较各自高点的跌幅差异悬殊：康宁较峰值下跌46%，法布里耐特下跌42%，施耐下跌40%，伟创力与超微电脑均下跌30%，戴尔下跌13%，阿里斯塔网络跌幅相对最小，仅为4%。

巴克莱报告指出，超微电脑股价持续低迷主要源于公司自身问题，而非AI行业基本面变化。

巴克莱的分析框架通过剥离个股"核心业务估值"来反推市场对其AI业务所隐含的独立估值倍数，从而衡量AI溢价的高低变化。

最新数据显示，过去一个月内，多数公司的隐含AI估值倍数出现明显收缩。康宁的隐含AI估值倍数从155倍骤降至76倍，施耐从75倍降至64倍，伟创力从36倍降至27倍，法布里耐特从30倍降至26倍。整体组合的平均隐含AI估值倍数从上期的52倍下降至43倍。

从各股的绝对水平来看，目前已出现明显分化：多数EMS公司（法布里耐特、天弘科技、捷普电子、伟创力）的隐含AI估值倍数集中于20至30倍区间；而部分前期涨幅落后的公司，如阿里斯塔网络、慧与科技，其隐含AI倍数反而位于45至70倍的偏高区间。超微电脑因公司自身特殊问题，隐含AI倍数持续垫底，目前仅约2倍。

巴克莱指出，尽管较前期高点已大幅回落，近半数AI概念股的隐含AI估值倍数已处于追踪期内的阶段低点，但这些倍数仍显著高于各公司的"核心业务"估值水平，意味着市场依然为AI业务赋予了相当可观的溢价。

值得注意的是，此次估值回调并非源于基本面恶化。巴克莱报告显示，随着超大规模云计算厂商持续上调资本开支预期，该行对上述AI概念股的云AI收入复合增长率预测（2023至2027年）已从初始估计的约53%上修至约65%，亦高于上期约62%的预测值。

从单一公司的近期增长预期来看，戴尔的CY26年云AI收入增速预测高达144%，思科为127%，康宁为90%，均属高增速阵营。巴克莱估算，其覆盖的这批AI概念公司合计约占全球云/AI资本开支的20%，相关业务均呈现出实质性的收入增长。

与AI概念股的普遍回调形成鲜明对比的是，巴克莱追踪的非AI公司在同期（7月6日至7月31日）股价平均上涨低双位数百分比，显著跑赢标普500同期表现。

具体来看，佳明上涨27%，路坦力上涨27%，泰瑟上涨25%，摩托罗拉系统上涨9%，苹果上涨4%。巴克莱认为，随着投资者步入下半年，其对此前"被忽视"公司的兴趣正在回升——这些公司基本面扎实，但在上半年的AI行情中未能同步享受股价上涨与估值扩张的红利，由此成为资金寻找"补涨机会"的对象。

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长期美债收益率上周急剧攀升，30年期国债收益率触及2007年以来最高水平，10年期国债收益率也突破了自2023年底以来维持的交易区间。

与此同时，衡量美债市场预期波动率的ICE美银MOVE指数升至5月以来最高点，押注债券价格下跌的看跌期权需求激增，芝加哥期权交易所数据显示，与iShares 20年期以上美国国债ETF挂钩的一个月看跌期权偏斜度飙升至2008年金融危机以来最高水平。

未来一周，美国财政部融资计划细节披露及7月非农就业报告相继发布，债券市场的震荡或将进一步加剧。

Unlimited Funds的Bob Elliott近期在评论中写道："很难判断股票等其他资产市场还能在当前利率水平下支撑多久，而不被拖累下行。"TD证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg也警告称，围绕美联储政策指引的不确定性，叠加地缘政治等多重噪音，令市场险象环生。

这轮美债收益率上行的核心驱动力，来自市场对美联储政策公信力的质疑。

自美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）执掌美联储以来，他在抗通胀问题上态度强硬，但通胀率已连续五年高于美联储2%的政策目标，投资者开始怀疑美联储是否真的具备重新加息的意愿。

上周三，美联储利率决策委员会出现罕见分歧——三位地区联储行长投票支持加息，与委员会多数成员立场相左。当沃什结束上周的新闻发布会时，长债收益率突然跳涨，而短债收益率同步下行，两者之间的利差急剧收窄。道琼斯市场数据的分析显示，这是2023年以来幅度最大的"美联储议息日"收益率曲线压缩。

TD证券的Goldberg表示："市场正在质疑美联储在控制通胀问题上究竟有多坚定。"他同时指出，基准情形下今明两年均不会加息，但加息的概率已"显著上升"。

收益率的异动迅速传导至衍生品市场，对冲需求大幅升温。

ICE美银MOVE指数触及5月来高位，显示交易员正积极对冲利率进一步上行的风险。

与此同时，与iShares 20年期以上美国国债ETF（TLT）挂钩的看跌期权交易量相对看涨期权的比率明显上升，芝加哥期权交易所分析师指出，一个月TLT看跌期权偏斜度已飙升至2008年金融危机以来最高水平。

尤为值得关注的是，此轮长端收益率上行与原油价格呈现背离走势——油价下跌，而非随收益率同步上涨，这令收益率与油价之间的相关性进一步减弱，加剧了市场的不确定性。

美债市场的动荡历来是股市风险的前兆，当前局面同样令权益市场投资者如坐针毡。

Bob Elliott在评论中指出，每当美债收益率触及或接近当前水平，压力往往开始向其他市场蔓延，股市首先受到拖累。当前30年期国债收益率已达5.239%，10年期收益率报4.693%，均处于历史高位区间。

Goldberg亦坦承，伊朗局势带来的地缘政治不确定性、美联储政策指引的模糊，以及其他多重市场噪音叠加，共同构成了当前脆弱的市场环境。"各种不确定性交织在一起，"他说。

未来一周将是这轮美债压力能否蔓延的关键窗口期。

本周晚些时候，美国财政部将公布最新的政府融资计划细节，任何超预期内容均可能引发新一轮债市波动。本周还将有多项重要经济数据陆续发布，并以周五7月非农就业报告收尾，就业数据将对市场关于美联储政策走向的预期产生重大影响。

与此同时，上周美国财政部与美联储联合日本当局进行了一次历史性的协调干预，以稳定持续下跌的日元。分析人士认为，美方加入干预行动，部分动机在于防范美债市场再度爆发波动。

30万亿美元规模的美国国债市场是全球金融体系的基石，既是短期机构流动性的核心抵押品，也是全球数以万亿美元计债务的基准定价锚。这个"沉睡的巨人"一旦持续躁动，其震动将远不止于债市本身。

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据追风交易台，汇丰8月3日发布的报告没有继续讨论"市盈率是否便宜"，而是反过来推演市场价格究竟隐含了怎样的长期盈利预期。结果显示，相比传统估值指标，目前市场真正押注的是AI超级周期将明显缩短，长期盈利能力将大幅回落。

其中最极端的例子来自三星电子。

汇丰模型显示，三星电子当前股价隐含的长期盈利水平已经降至2024年EPS的约0.8倍。这意味着，市场不仅认为AI难以带来永久性的盈利提升，甚至已经把公司穿越周期的盈利能力定价到AI浪潮开始之前。换句话说，三星电子股价中，AI长期溢价几乎已被完全抹去。

汇丰：真正该看的不是PE，而是市场把AI周期砍掉了多少

汇丰指出，当前韩国存储股的一大投资误区，在于投资者仍习惯用传统估值指标来判断“便宜”与否。

以SK海力士为例，其未来12个月前瞻市盈率仅4.3倍，处于历史低位附近，但市净率却已接近历史高点。两项指标看似矛盾，根源在于市场并不认可当前处于周期顶部的盈利水平具备持续性。

换言之，低市盈率未必代表低估，反而可能暗示市场预期盈利将快速回落；而市净率居高不下，则说明市场认为企业的长期资产价值尚未明显恶化。二者背离的实质，是市场正重新定价未来的盈利前景，而非当前盈利本身。

因此，关键变量并非明年的盈利表现，而是市场究竟如何评估本轮AI超级周期的持续时间，以及周期结束后企业还能保留多少盈利能力。

为回答这一问题，汇丰未直接预测利润，而是反向推演股价隐含的长期盈利路径。模型基于未来三年一致预期盈利，经10万次蒙特卡洛模拟，筛选出与当前股价匹配的15年盈利轨迹，以揭示市场对盈利周期长度、回落速度及最终长期盈利中枢的真实预期。

最终结论显示，相较于短期盈利波动，市场真正下修的是韩国存储股的长期AI盈利预期。

三星电子：市场几乎假设AI不会留下长期盈利

在这一框架下，三星电子成为悲观情绪最集中的案例。

自6月初高点以来，公司股价累计下跌约25%，而市场隐含的盈利周期已经从约3.5年缩短至2.5年。与此同时，第3年至第9年的隐含EPS复合增速从约-15%进一步降至-35%，创历史最低水平。

这意味着，在市场看来，AI带来的高盈利不仅持续时间更短，而且周期结束后的盈利回落幅度也比以往更深。

更值得关注的是长期盈利中枢。

汇丰采用"隐含趋势EPS相对于2024年水平"衡量市场对AI长期需求的定价。三星电子这一指标已经从约2倍快速跌至仅0.8倍。

如果说盈利周期长度反映市场认为AI热潮还能持续多久，那么趋势EPS则反映市场认为AI最终能给企业留下多少"永久性盈利提升"。

这意味着市场正逐步剔除AI带来的长期盈利溢价，不仅认为本轮AI景气难以持续，更认为即使AI投资周期结束，三星电子的盈利能力也难以高于2024年水平。换句话说，市场几乎已经不再给予AI长期价值任何溢价。

SK海力士同样悲观，但台积电仍保留AI溢价

SK海力士的调整甚至更加剧烈。

自6月25日高点以来，公司股价累计下跌37%，市场隐含盈利周期从约6年骤降至2.7年，第3年至第9年EPS复合增速跌至约-35%，长期趋势盈利也从2024年的约6倍下降至约2倍。汇丰认为，这样的定价已经体现出对下行周期"过度悲观"。

相比之下，台积电则呈现完全不同的特征。

虽然股价也有所调整，但市场隐含盈利周期仍维持在约7.4年，长期趋势盈利仍相当于2024年的约2.3倍，说明市场依然认可AI能够带来穿越周期的盈利提升，而不仅仅是一轮短暂景气。

韩国存储股与台积电之间的定价差异，也成为本轮AI板块调整最鲜明的特征。

最猛烈的机械性卖压或已接近尾声

除了盈利预期，汇丰还认为资金面出现积极变化。

今年以来，外资累计净卖出三星电子、SK海力士和台积电约1500亿美元，其中仅6月以来就达到约600亿美元。与此同时，此前放大波动的单一股票2倍杠杆ETF正在快速去杠杆，相关产品管理规模已由6月底约370亿美元降至120亿美元，在个股剧烈波动日中的成交占比也明显下降。

汇丰认为，这意味着最具破坏力的机械性抛压正在减弱。

对于市场而言，下一阶段真正需要回答的问题已经不是AI需求是否存在，而是当前股价是否已经把AI周期压缩得过于悲观。如果AI需求继续维持韧性，那么韩国存储股当前所隐含的长期盈利假设，或许存在重新修正的空间。

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据追风交易台，德意志银行在财报前夕发布更新报告，维持对SpaceX的"买入"评级及255美元目标价。报告指出，股价近期承压主要源于IPO解禁预期、AI业务前景不确定性、潜在特斯拉合并的复杂性，以及被动指数买盘低于预期。截至8月3日，SpaceX股价报115美元，较52周高点201.80美元已近乎腰斩。

德银通过分类加总估值（SOTP）压力测试指出，按当前约1.4万亿美元市值计算，太空和连接业务已基本可以覆盖全部股价，这意味着市场对AI业务的定价接近于零——德银认为这"过于惩罚性"。

与此同时，摩根大通此前已以"增持"评级、225美元目标价启动覆盖，并预测SpaceX 2025至2030年营收将实现91%的复合年增长率，从190亿美元扩张至4700亿美元。

德银预计SpaceX二季度营收达66.71亿美元，同比增长64%，毛利率约58%，调整后EBITDA超过21亿美元。

AI板块是本季度最显著的增量来源。德银预计AI业务营收环比增长逾一倍，达18.76亿美元，主要受益于与Anthropic签订的新云服务协议带来的部分季度贡献。相比之下，市场普遍预期AI板块营收约为20.84亿美元。

连接业务同样保持强劲势头。德银预计宽带用户数于季末达1250万（一季度为1030万），月均用户收入（ARPU）较上季度小幅下降3美元至63美元，带动连接业务营收同比增长超50%，接近40亿美元。

太空业务方面，二季度外部猎鹰9号商业发射9次，多于一季度的7次，但少于去年同期的11次。资本开支方面，德银预计约170亿美元，主要用于AI算力扩张，使算力容量提升至1.3至1.4吉瓦，预计自由现金流净消耗逾100亿美元。

德银梳理了投资者在财报电话会上的四大关注方向。

发射与星舰进展：在星舰第13次试飞取得进展后，市场将聚焦后续数次发射的时间节点，尤其是能否实现第二级飞船的塔架回收。

连接业务：除用户数与ARPU趋势外，管理层对美国地面移动网络路线图的最新表态备受关注——究竟选择自建、移动虚拟网络运营（MVNO）还是收购。

AI业务：存在多个变量，包括Grok模型的加速迭代及其面临的开源竞争压力、对Cursor的收购整合、新云服务动态（谷歌据报道仅将SpaceX算力容量作为受限时期的过渡桥接，美国政府据报道正就合作协议展开谈判）。德银预计，SpaceX算力容量将于年底前接近2吉瓦。

特斯拉合并：马斯克在特斯拉财报电话会上被问及此事时表示，随着双方在多个层面的合作日益深化，尤其是Terafab项目规模庞大，两家公司的业务重叠日益增多；但他同时强调，合并等事项需按照适当程序推进，无法在财报电话会上讨论。

德银认为，解禁压力是股价近期承压的最主要战术性因素。

目前SpaceX流通股约为6.39亿股（总股本逾130亿股），据S3 Partners数据，截至7月29日，交易所公布的卖空股份数达2.19亿股。

解禁将以阶梯式推进：自8月6日起，首批约9.12亿股将解禁；此后每隔15至20天，再有约3亿股陆续解锁，直至三季度财报时另有约13亿股同步释放。德银表示，解禁期过后，股价有望在某一水平企稳，若公司届时宣布大型政府或主权AI合作协议，将对股价形成正面催化。

德银的SOTP压力测试表明，当前股价隐含的AI业务价值接近于零。

太空业务方面，德银援引Blue Origin上月完成首轮外部融资，估值达1300亿美元，并据此推断，考虑到SpaceX更高的发射频次及星舰研发进展，其太空业务估值应至少为Blue Origin的3至5倍，对应390亿至650亿美元区间。

连接业务方面，德银以2027年预期EV/EBITDA 45倍至57.5倍为估值区间，低端对应748亿美元，当前基准假设对应956亿美元。

两部分合计估值中值约为1.35万亿美元，与当前市值大体相当，意味着AI业务在当前定价中几乎未获任何信用。德银认为，这与AI业务规模潜力明显不符。

摩根大通的评估同样指向类似结论。该行预计SpaceX 2028年每股盈利为5.50美元，并以约41倍市盈率为依据设定225美元目标价，认为公司凭借在发射、连接及AI领域的市场领先地位，理应享有高于大型科技同行的估值溢价。

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Kimi K3发布，以及英伟达和Anthropic相继发布的开放权重立场文件，将这场争论推向白热化。投资者担忧：随着更小、更高效的开源模型大量涌现，算力与AI基础设施需求将遭到压制。摩根士丹利对此持不同看法——该行认为，开放权重模型有助于竞争，并通过"杰文斯悖论"加速AI普及，由此推动更大规模的企业级AI采用，而非削弱需求。

调研数据印证了这一趋势。据麦肯锡对41个国家700位科技领袖的调查，63%的企业已将开源模型纳入AI技术栈，通常与闭源模型并行使用。另有数据显示，2026年2月至7月间，美国公司每周通过OpenRouter路由至中国开源模型的Token占比超过30%，尽管这一数据可能更多反映初创企业而非大型企业的行为。尽管如此，摩根士丹利判断，企业AI支出的格局将随模型效率提升和开源模型发展而持续演变，投资者需要一套清晰的分析框架来把握这场变局。

大摩认为，市场对开放权重模型存在根本性误解。

开源与闭源模型的核心区别并不在于参数规模或性能高低，而在于用户的访问与付费方式：开放权重模型免费获取、可训练调优、部署灵活（本地、云端或API均可）；闭源模型则通过许可证和Token计费向用户收费，权重对所有用户保持一致。

从严格意义上区分，开放权重模型（如Meta的Llama、谷歌的Gemma、Qwen、DeepSeek和Kimi）仅公开训练参数，但可能保留训练数据或限制授权；开源模型（如AI2的OLMo）则完整开放包括代码、训练指南和数据细节在内的完整技术栈。当前最高性能的前沿模型均为闭源，原因很简单——训练成本高昂，模型开发商在下一代模型发布前无力免费提供。

值得注意的是，开放权重并非真正意义上的"免费"。

麻省理工学院的一项研究估算，从闭源转向开源模型可使平均价格下降70%，每年为企业节省约250亿美元。

但摩根士丹利指出，该研究完成于2025年12月，且未充分考量部署成本——卡内基梅隆大学研究显示，开源模型的投资回收期因规模差异悬殊：小规模部署（参数量低于300亿）最短仅需3个月，而大规模部署（2000亿至1万亿参数）则可长达6年。

超过60%的企业已将开放权重模型纳入技术栈，但当前使用场景高度集中于特定领域。企业主要将其应用于代码生成、文档解析及其他高频次、小规模的专项任务，在这些场景中，不产生Token费用、可自定义、可控制托管位置是核心优势。

Shopify机器学习负责人Kshetrajna Raghavan的表述颇具代表性："当你每天需要运行数十亿次多模态推理时，闭源模型的按Token收费根本无法持续。"麦肯锡调查则显示，40%的企业高管青睐开放权重模型，核心原因正是数据主权与本地化合规需求。

然而，开放权重模型的劣势同样不容忽视。

第一，持续微调成本不菲，技术能力较弱的企业往往力不从心；第二，安全隐患突出——英国《金融时报》与AI安全机构Alice在2026年4月的测试中，仅用数分钟便通过Heretic工具移除了Meta和谷歌开源模型的安全护栏；第三，企业使用闭源模型可获得IP免责保护，而开放权重模型不提供此类条款；第四，地缘政治风险上升，美国若对中国开源模型实施禁令，将迫使企业转向美国本土替代方案，造成业务连续性风险。

此外，摩根士丹利认为，随着开放权重模型数量增加，编排与可观测性工具将变得愈发关键——无论企业选择开源还是闭源，管理认证、路由、推理优化和治理的软件层都将是必要投资。

摩根士丹利构建了三套情景框架，覆盖从闭源主导到开源胜出的完整路径，并为每种情景梳理出对应的投资受益方。

情景一：闭源模型胜出

前沿模型性能难以复制，少数资本雄厚的实验室胜出，算力工作负载持续向超大规模云集中，训练需求保持高度计算密集型。Token价格下降，但受市场寡头结构制约，降幅低于开源情景。

该情景下，谷歌的战略地位取决于Gemini是否回归前沿——若Gemini 4实现突破，谷歌在自有基础设施上运营模型API的投资回报率约为45%；若未能引领前沿，则更多作为基础设施提供商运营，对应约30%的投资回报率。

核心受益公司：云服务商（谷歌、亚马逊）、模型提供商（谷歌、Meta）、安全软件（PANW、CRWD、ZS、NTSK、OKTA）、光网络（ANET、LITE、COHR）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA、AVGO）。

情景二：混合格局

无单一架构胜出，闭源前沿模型主导复杂推理与智能代理任务，开放权重模型处理高频次、成本敏感或垂直领域任务，工作负载在公有云、私有云、本地部署及边缘设备间分散运行。闭源模型保留定价权，但受开源竞争压制超额回报。模型编排、路由、评估与治理软件价值显著提升，安全软件因工作负载分散而需求扩张。

核心受益公司：云服务商（亚马逊、谷歌、微软）、基础设施软件（DDOG、PLTR、APPN）、安全软件（PANW、CRWD、FTNT、ZS、NTSK、OKTA、SAIL、VRNS）、SaaS（SAP、NOW）、光网络（CSCO、FFIV）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA）。

情景三：开放权重模型胜出

开放权重模型性能收敛至前沿水平，基础模型智能广泛普及，模型API价格大幅下降，推动企业采用浪潮，印证杰文斯悖论。AI基础设施走向去中心化，私有数据中心、主权云、本地部署及边缘设备需求大幅增长，创新重心从预训练转向微调、推理优化、智能代理及特定应用部署。安全软件因本地及分布式工作负载而成为最大赢家之一。

核心受益公司：云服务商（微软）、模型提供商（MiniMax、Knowledge Atlas、阿里巴巴、腾讯）、基础设施软件（PLTR）、安全软件（PANW、CRWD、FTNT、OKTA、SAIL）、SaaS（SAP、NOW、SHOP）、本地基础设施（DELL、HPE、NTAP、P）、边缘设备（DELL、HPQ、苹果）、分销商（SNX、INGM、CDW）、现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）、半导体（NVDA）。

在三种情景中，有两类资产在任何结局下均保持受益地位。

英伟达在三套情景中均位列核心受益股——无论计算需求集中于超大规模数据中心还是分散至边缘，GPU需求的底层逻辑均未改变。现场电力供应商（BE、INIO、SEI、WMB、LBRT）同样横跨三种情景，无论工作负载集中还是分散，AI扩张带来的电力需求增长具有结构性支撑。

相比之下，部分企业的命运与情景走向高度相关。AVGO在闭源情景下独享最大受益地位；DELL、HPE等本地基础设施厂商及苹果等边缘设备商则在开源情景中才能充分释放价值；大型云服务商的前景则取决于工作负载究竟流向何处——若开源情景成真，微软凭借混合云与本地部署能力具备独特优势，而亚马逊和谷歌在这一情景下则降为"其他受益方"。

摩根士丹利的核心判断是：开放权重模型是加速AI普及的催化剂，而非威胁——真正的问题不是AI需求会否萎缩，而是价值将在哪个层级沉淀。

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8月4日，SK海力士携手闪迪联合发布高带宽闪存（HBF）全球首个标准规范，这一里程碑距HBF联盟正式成立仅约六个月，标志着下一代AI存储技术的标准化进程正式提速。

上述规范在加利福尼亚州圣克拉拉举行的"FMS 2026"存储峰会上正式亮相。谷歌与Tenstorrent已宣布加入HBF联盟，进一步扩大该技术的产业生态覆盖。

SK海力士执行副总裁Kim Chun-sung表示，HBF将打破内存与存储之间的边界，助力构建提升整体系统效率的新型架构。

HBF技术定位于高带宽内存（HBM）与固态硬盘（SSD）之间的新型存储层级，旨在同时解决AI推理场景下的带宽瓶颈与容量扩展难题。

此前Citrini Research分析师Jukan曾于4月在社交平台X上指出，谷歌是目前推动HBF落地最为积极的玩家，而英伟达对HBF的兴趣则相对有限，认为现有eSSD已能满足相应带宽需求。

此次发布的HBF标准规范，是SK海力士与闪迪于2025年8月建立初步标准化合作伙伴关系后的最新成果，距今年2月联盟正式启动仅约六个月。

规范内容覆盖多个核心技术维度：

• 容量方面，支持基于两种堆叠配置（8层与16层NAND晶粒）、最高达512GB的规格；
• 带宽方面，划分为三个等级（Grade 1至3），可扩展性能从约0.4TB/s至3.0TB/s。
• 此外，规范还涵盖连接接口与电气特性、HBF晶粒堆叠工艺的可靠性与封装指南，以及软件I/O指南。

在互联标准上，HBF采用UCIe（通用小芯片互联快速接口）这一行业开放标准，为HBF技术跨GPU、CPU等不同处理器类型灵活集成奠定基础。

SK海力士在推进HBF标准化过程中，采取了开放联盟与行业协作并行的路径。

联盟成员目前已纳入谷歌与Tenstorrent，并通过开放计算项目（OCP）以开放标准形式向全行业披露规范，意在将HBF塑造为产业通用标准。

SK海力士表示，将借助此次规范发布，推动HBF技术在AI存储市场的采用，并持续培育周边生态，目标是在开放协作的基础上进一步扩大联盟规模，提升技术成熟度与市场接受度。

随着AI推理应用规模持续扩张，待处理数据量急剧增长，单一存储类型难以同时满足高带宽与大容量的双重需求，HBF因此获得市场关注。

HBF技术通过NAND技术大幅扩展容量，同时实现接近HBM水准的高速数据传输，在带宽与容量可扩展性上提供兼顾方案。

SK海力士将其定义为"分层内存"（Tiered Memory）架构的关键组成部分，这一架构理念将多种存储类型连接并优化为统一系统。

SK海力士执行副总裁Kim Chun-sung与副总裁Kang Uk-song将在FMS 2026开幕日发表题为《在Agentic AI时代通过分层内存构建高效AI基础设施》的联合主旨演讲，阐述下一代存储架构的必要性与发展方向。

8月6日，SK海力士副总裁Lim Eui-cheol、闪迪副总裁Rajeev Nagabhirava与谷歌DeepMind高级工程师Xiaoyu Ma将共同参与题为《以HBF突破内存墙》的圆桌讨论。

在FMS 2026展台上，SK海力士还首次公开展示其正在研发中的第十代（V10）375层4D NAND晶圆及产品。

375层4D NAND相较上一代产品，每瓦性能提升2.5倍，专为数据中心等对高能效和高性能有严苛要求的AI基础设施环境而优化。

SK海力士计划于明年初启动基于该技术的高性能大容量eSSDs量产，以巩固其在AI NAND市场的领先地位。

此外，SK海力士展台还将展出涵盖移动、PC、汽车及机器人领域的多元化产品线，展示其在AI时代与客户协同创新的成果。

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同样在做AI。一半在暴涨，一半在腰斩。

这可能是市场在用真金白银重新回答一个核心问题：AI这场盛宴里，到底谁在赚钱，谁在买单？

过去两年，市场奖励的是"谁花得最多"——CSP（云服务提供商）上调一次资本开支，GPU、HBM、光模块、交换机、PCB、电源、液冷、数据中心就一起涨一轮。现在，市场开始问一个更严格的问题：巨头们砸下去的万亿美金，到底流进了谁的现金流，又沉淀成了谁的折旧？

答案或许正在浮出水面——AI的钱没有消失，只是换了口袋。 从卖铲子的人，流向把铲子变成生意的人。从修路的人，流向在路上收租的人。

三个信号同时亮起，市场开始重新做题

要理解这一轮分化，不能只看涨跌数字。7月末这个时间窗口上，三件事同时发生了。

第一件事：CSP（云服务提供商）证明了自己能把算力变成收入。

微软Azure同比增速43%。亚马逊AWS同比37%，创18个季度最快。Google Cloud同比82%，三年最高。三家合计年化云收入3890亿美元，单季净新增年化经常性收入500亿美元——是过去三个季度均值的两倍。

更重要的是，收入在加速，但加速的不只是那几个AI实验室在买算力。微软披露了一个关键数字：商业剩余履约义务达到6780亿美元，同比增长84%，而且全部的环比增长，来自非前沿实验室客户。银行、制造、医疗、政府——那些过去两年被市场认为"AI跟它们没关系"的传统企业，现在正在签合同。

AWS不仅说——AWS在做。8月4日，AWS负责人Matt Garman公开确认，公司正在与客户签署五年期承诺合同，且"市场需求仍远超供给，我们正努力加快建设和投资步伐，以跟上客户的需求"。五年期合同意味着客户把它嵌入了自己的核心业务流程——这种收入黏性，是任何"capex焦虑"最有力的解药。

第二件事：基础设施链的叙事模型失效了。

SK海力士交出了史上最强的营收和利润——营业利润暴增557%。然后股价暴跌。

为什么？当实际增长跑不过远期预期，当CSP capex的同比增速从加速两位数滑向高位个位数，估值模型就得换——从"你能卖多少货"，变成"你还能涨多快"。

这是物理规律，不是判断。CSP capex不可能永久维持每年30%、50%的同比增速。当行业从"加速扩张期"进入"高位增长期"，增速的二阶导为负，估值就要重新定价。这就是为什么美光、铠侠和SK海力士在交出最强报表的同时遭遇了最惨烈的抛售。

第三件事：模型的定价权，正在塌方。

就在财报最密集的那一周，OpenAI把新模型GPT-5.6 Luna的价格砍掉了80%。从1美元每百万Token，直接杀到0.2美元。上线才三周。

这是一个被DeepSeek逼出来的降价。过去一年，中国开源模型在全球API平台OpenRouter上的Token调用占比，从4.5%飙升到了46%。DeepSeek V4 Flash价格是0.14美元，阿里Qwen3.7 Flash更低到0.03美元。模型的收费站在被拆掉。

这三件事，放进同一个时间坐标里——

CSP能赚钱 + 基础设施增速见顶 + 模型定价权瓦解 = 利润从硬件和模型层，大规模回流到基础设施与平台层。

CSP凭什么收租？云厂的ROI账本：重资产≠低回报

要理解CSP为什么突然变成了市场的新宠，不能靠感觉，要来算几笔账。

第一笔：利润账——云厂的ROI账本，重资产≠低回报

过去两年市场默认云厂是冤大头——钱都让英伟达和海力士赚走了。大摩7月底的测算推翻了这个判断：纯GPU租赁基准ROIC（投资资本回报率，Return on Invested Capital）约31%，在1GW数据中心、41万颗GB300、75%利用率的假设下，租赁价从7美元涨到10美元/小时，ROIC能从23%跳到39%。

而且别忘了，数据中心的主体——土地、电力、机房——使用寿命超过30年，可以跨越五到六代服务器。服务器每代更新，基础设施不需要重来。这意味着最先入场的CSP在后续代际中的边际经济性会更好，不是更差。市场最终意识到了这一点。

大摩拆出了三种AI商业模式的自下而上ROIC测算：

• 纯GPU租赁（IaaS）：基准ROIC约31%。在GPU供不应求、利用率75%的假设下，租赁价格从7美元涨到10美元每小时，ROIC可以从23%跳到39%。

• 自有基础设施上的模型API：基准ROIC约46%。前提是模型公司保持产品差异化和定价能力——但考虑到当前的价格战，这个前提正在动摇。

• 使用第三方算力的模型API：ROIC仅25%。需要额外支付"中间层利润"给云厂商。

这个测算的核心结论，直接挑战了市场近一年来的一个前置判断：重资产≠低回报。

第二笔：收入账——需求从实验室扩散到了企业

过去两年，市场对AI capex最大的恐惧是"循环融资"：CSP砸钱给OpenAI、Anthropic这些模型公司，模型公司再把钱买回CSP的算力。左手倒右手，真实的终端需求在哪里？

这个恐惧，正在被本季度的数据证伪。

微软的商业剩余履约义务，全部环比增长来自非实验室客户。AWS的backlog已经达到4960亿美元，三位数增长。Google Cloud的backlog 5140亿美元，单季增加500亿。近90%的财富100强企业已经在用Gemini Enterprise。

华尔街见闻此前用了一个形象的比喻：CSP过去是在为"前沿实验室"这个唯一的租客盖房，现在整栋写字楼开始入驻了。

这不是一家公司的孤立信号。三家同时出现同样的趋势——AI需求正在从少数初创AI实验室，扩散到传统行业的企业客户。当客户结构从"集中"变成"广泛"，循环融资的叙事就站不住脚了。

第三笔：模式账——四家公司，四种收租方式

CSP不是一个统一概念。这轮财报真正有意思的地方在于，四家巨头形成了四种完全不同的AI回报路径。

微软——三层收租模型。

Azure提供最基础的GPU租赁和云服务，这是第一层。Foundry平台提供模型调用、微调和部署，这是第二层。Copilot直接嵌入Office 365和GitHub，按席位收费（付费席位已超3000万），这是第三层。

三层之间互相引流：Azure的企业客户可以升级到Foundry使用模型；Foundry上的模型可以渗透到Copilot的应用场景；Copilot又反过来推动Azure的消费。这不是一条收入线，是一个收入矩阵。

亚马逊——最简单最透明的收租模型。

AWS本身就是出租算力和存储的生意，运行了18年，客户、计费、留存体系极度成熟。本季度收入422亿美元，同比37%，创18个季度最快。

谷歌——最亮眼的数字，最模糊的账本。

Google Cloud的82%增速、利润率和利润率改善幅度，从表面看是四家中最强的。但市场给的反馈是先跌后涨。

原因在于成本归属的"灰色地带"。Gemini同时服务搜索、广告、Workspace、YouTube、消费应用和云服务，共享AI研发费用留在了集团层面。Google Cloud的分部利润率，不能等同于谷歌"芯片—模型—云"全栈的真实经济利润率。

有研究机构指出，如果把全部Gemini费用扣回，Google Cloud利润率大约只剩10%出头。谷歌不是不赚钱，是赚钱的路径太复杂。

Meta——从"纯花钱"变成"开始想收租"。

Meta过去两年在投资者眼里是四家中最尴尬的一个：AI确实改善了广告推荐、内容排序和素材生成，但这些收益隐藏在原有广告业务里，没办法和新增capEx逐项对应。当capEx指引从1300亿调到1450亿美元，自由现金流只剩7.84亿美元（同比-91%），市场的耐心到了极限。

但Meta正在发生一个微妙的变化。

公司被曝筹划云业务，考虑向开发者提供模型访问服务，并出售富余的AI算力。这意味着Meta的算力资产不再是"自用或闲置"的二元选择。它可以切换到对外出租。

模型价格战：收租人最大的助攻

本轮分化最容易被忽略的触发变量，不是财报，是模型层的价格崩塌。

回到7月30日那一天。除了微软发财报，OpenAI还做了一件事：把GPT-5.6 Luna的价格砍到原来的五分之一。不是上市一年后降价，是上市三周后降价。

这背后是一个更大的趋势——开源模型正在把闭源模型的"收费站"拆掉。

过去两年，AI产业链的利润分配逻辑是：英伟达赚GPU的钱，CSP赚算力租赁的辛苦钱，模型公司（OpenAI、Anthropic）凭借技术壁垒赚溢价。模型层是"架在云上面的收费站"——不管你用谁的算力、跑什么应用，调用最强模型都得过它这一关。

现在这个收费站在被拆。

中国开源模型的突破是最大的拆墙锤。DeepSeek V4用华为昇腾950芯片训练了1.6万亿参数，性能媲美GPT-5。阿里Qwen3.7 Flash价格低到0.03美元每百万Token输入。在最大的模型API聚合平台OpenRouter上，中国模型的Token调用量占比在一年内从4.5%飙到了46%。

当46%的调用走便宜开源模型，闭源模型就再也不能收取"独此一家"的溢价。OpenAI被迫跟进降价，不是因为它想，是因为它别无选择。

这对CSP意味着什么？

巴克莱分析师Raimo Lenschow在8月3日的报告里写了一段非常精准的判断：当模型从"稀缺品"变成"大宗商品"，议价权就回流到了拥有算力、客户和分发渠道的平台手中。

CSP不再必须绑死在某一家模型公司上。它们可以同时提供GPU租赁 + 自托管开源模型 + 自研模型API。客户不需要只选一个模型，CSP可以充当"路由器"——高复杂度任务用顶级闭源模型，常规任务用便宜开源模型，高吞吐、低成本的稳态负载用自研ASIC芯片跑。

这个"多模型架构"最终谁最受益？不是最会训练模型的公司，而是最会把不同模型串联起来、按需分配算力、按用量收费的公司。这就是CSP。

大摩7月27日的报告甚至直接把这个逻辑拆成了数学：如果模型API价格跌50%，但Token调用量因此涨5倍，对CSP自建基础设施上的推理收入来说，是净增。因为它的成本端在走芯片性能和软件优化的效率曲线，收入端在走需求爆炸的用量曲线。只要第二条曲线跑得比第一条快，这就是一个好生意。

而对独立的模型公司来说，价格跌50%意味着收入直接砍半——除非它的Token调用量能翻倍，但开源模型的替代效应让它做不到。

谁在买单：基础设施链的残酷均值回归

如果说CSP涨是"收租故事被定价"，那基础设施链的暴跌就是"增速神话被拆穿"。

大摩策略师Michael Wilson用了一个精准的类比：半导体股票，特别是存储，走势高度类似白银。

逻辑有两条。第一，两者都经历了抛物线式上涨——情绪和资金把价格推到了基本面无法支撑的位置。第二，两者都具有大宗商品属性——存储芯片是AI硬件复合体中"最像大宗商品"的品类，价格弹性大、反转也快。

这轮调整由存储领跌，SK海力士从高点腰斩，铠侠腰斩，美光跌超30%，全球14只存储概念股中有10只从高点跌超40%。完全符合Wilson在7月初的预判。

但存储只是一个"领头样本"。更深层的问题是：所有以CSP capex总量进行线性外推来估值的公司，现在都面临同一个拷问——如果capex的同比增速从30%降到15%，你的估值还能不能撑住？

这个问题，不是靠"AI需求依然强劲"就能回答的。需求还在，但增速是另一回事。

对于这条链上的不同环节，受伤程度也不一样。可以用三层来理解：

第一层：直接承压——存储和"大宗商品化"硬件。 最典型的受害者。价格周期见顶 + capex增速放缓 + "白银属性"下的动量平仓。跌了之后便宜，但周期股"便宜"之后通常还有"更便宜"。

第二层：估值重调——光通信、网络设备等"capex贝塔"方向。 绝对capex仍在增长，但增速下滑意味着这些公司的估值倍数需要从"高增长"档下调到"稳定增长"档。股价不一定继续大跌，但回到高点的难度大幅增加。

第三层：相对扛打——有结构性升级逻辑的环节。 从800G迈向1.6T光模块、从风冷迈入液冷、从传统供电迈入更高功率密度——这些"从0到1"的技术升级方向，即使capex总量增速放缓，仍能凭借份额和单位价值量的提升获得阿尔法。但前提是，升级逻辑足够硬，且估值没有提前透支。

这也是为什么英伟达在这一轮下跌中相对抗跌（跌幅约10%）——结构性需求仍然在，市场只是不再给它过去半年那种"CSP投多少钱我就涨多少"的线性定价了。

8月26日，英伟达将公布Q2财报。这是整条AI产业链的下一个核心验证窗口。如果业绩和指引超预期，基础设施链可能获得喘息；如果不及预期，下行空间仍大。

接下来：高回报不是白送的，需要持续验证

这不是AI周期的终结。至少目前不是。

产业层面的需求仍然汹涌。微软说下半年Azure继续加速，AWS说2027年大部分产能已预定，谷歌说90%的财富100强在Gemini Enterprise上。三家CSP的云收入合计年化3890亿美元，而且全部在加速。

但市场已经换了做题方式。从过去两年的"选择题"——CSP上调capex→找所有受益股→买买买；变成了"证明题"——你的收入能覆盖折旧吗？你的算力利用率够高吗？你的客户结构有多分散？你的模型成本谁在承担？

这套证明题的要求，在产业链上不同位置是完全不同的。

对CSP来说，证明题相对友好。它们的业务本质是"把算力变成经常性收入"——一旦客户签了长期合同、跑上了生产级负载、把它嵌入了自己的核心业务流程，这个收入的黏性是很高的。只要企业级AI采用率持续扩大，CSP的"收租"逻辑就能持续。

但CSP内部也在分化。微软和AWS目前是证明题答得最好的两家——微软有Copilot和Foundry的多层收入出口，AWS有最透明的租金模型和最成熟的客户体系。谷歌还需要解决成本归属的透明度问题。Meta则需要把"算力租赁"从新闻标题变成可披露收入。

对基础设施链来说，证明题要难得多。

过去两年，这条链上的公司享受了一种"双重红利"：CSP持续上调capex→总量贝塔+投资者线性外推→估值扩张。现在CSP capex可能已经接近或正在接近增速拐点，总量贝塔在收缩，估值就要回归到只反映"能挣多少钱"的轨道上。

这不是某个公司的错，是估值模型的切换。但这不意味着整条链都没机会了。关键看三件事：

第一，产品迭代能否跑赢周期。从800G到1.6T光模块，从风冷到液冷，从HBM3E到HBM4——技术升级带来单位价值量提升的公司，即使capex增速放缓，也能获得份额和利润的增量。这是阿尔法，不是贝塔。

第二，是否过度依赖远期线性外推。如果一只股票的估值已经把2027-2028年的极端乐观情景都price in了，那无论基本面好不好，它的风险都比已经回调过的同行更大。

第三，收入、利润和现金流能否互相验证。这是最重要的。那些有订单但没有收入、有收入但没有利润、有利润但没有现金流的公司，在"证明题"时代会非常痛苦。市场过去可以原谅这些错配——"反正CSP还在加capex，先看天花板再看地板"——现在不会了。

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8月3日，谷歌DeepMind首席战略官Jasjeet Sekhon上周末在加州大学伯克利分校举行的Agentic AI峰会上公开表示，递归自我改进（Recursive Self-Improvement，简称RSI）是整个行业资本支出背后的"核心投资逻辑"。

递归自我改进指的是AI能够自动创造出更优秀版本的自身，被业内视为继通用人工智能（AGI）之后的下一个重要里程碑。

Sekhon同时坦承，AI目前的营收"尚不足以支撑"当前的资本支出规模，行业面临陷入市场真空期的风险。

谷歌今年在AI数据中心及相关设备上的支出约达2000亿美元，并计划明年进一步加码。

与此同时，同台的DeepMind研究员Oriol Vinyals与OpenAI联合创始人Wojiech Zaremba均表示，递归自我改进或将于2027至2028年实现。

在AI行业的叙事体系中，递归自我改进正在快速取代AGI，成为最炙手可热的概念。

AGI是Artificial General Intelligence的缩写，中文通常翻译为“通用人工智能”。它是人工智能研究的终极目标之一，指的是一种在绝大多数具有经济价值的任务中，都能达到或超过人类水平的AI系统。

Sekhon将AI行业当前的资本支出定性为"人类文明有史以来最大的科学赌注"，规模上超越了美国政府的阿波罗登月计划、曼哈顿计划以及互联网的开发投入。

真正意义上的递归自我改进，意味着AI模型能够独立重新设计自身的整体架构，并开发出全新的模型，从而形成持续自我提升的循环。

Sekhon承认，当前的技术"远未达到这一阶段"，但他指出，AI企业目前已能用模型辅助设计其他模型的部分组件，这可被视为递归自我改进的"前兆"。他将这一现象类比为历史上用蒸汽机制造下一代蒸汽机。

尽管如此，Sekhon表示：

押注递归自我改进不会实现，似乎是不明智的。

不过Sekhon预计递归自我改进将"大概率在未来几年内"出现。

DeepMind的Oriol Vinyals与OpenAI联合创始人Wojiech Zaremba则在同一峰会的小组讨论中给出了更为具体的时间节点：2027年或2028年。

尽管战略叙事宏大，Sekhon对当前财务现实的描述却异常直率。

他明确表示，AI带来的收入目前"尚不能支撑我们正在进行的资本支出"，这意味着行业存在陷入"AI空气口袋"的风险——即资本支出大规模落地，但相应收入却迟迟未能兑现。

这一表态与谷歌股东当前的担忧高度吻合。尽管包括谷歌在内的主要AI投入方正在实现软件或云服务销售的加速增长，但股东们对公司持续攀升的现金消耗已显露出一定的不安情绪。

作为对比，亚马逊AWS本季度录得37%的营收增长，季度收入达422亿美元，运营利润率从上季度的37%提升至39%，展示出AI云服务需求加速兑现的路径。

这在一定程度上为行业巨额投入的商业逻辑提供了支撑，但也更加凸显了谷歌方面所坦承的收入与支出之间的结构性落差。

峰会上，Sekhon与加州大学伯克利分校计算机科学教授、近期加入Meta"超级智能"部门的Dawn Song，用大量时间探讨了AI带来的安全风险，尤其是其作为网络攻击和生物攻击工具的潜力。

Song指出，AI在近期将"更多地使攻击者受益"，原因在于攻防之间存在内在的不对称性：

攻击者只需一次成功的利用，而防御者则必须防住所有攻击。

Sekhon对此表示认同，并警告称，随着攻击者污染开源代码仓库、利用人类编写的低质量代码，"未来一段时间将会相当艰难"，美国电网、医院等薄弱系统尤为脆弱。

然而，Sekhon将更严峻的威胁指向生物安全领域。他表示：

我们距离一个人只需用自然语言与模型对话就能设计病毒或蛋白质的世界已经非常近了。这是一个在长期内仍对攻击者有利的极度危险的世界。

他表示，应对生物风险需要对"与生物相关的材料"实施更严格的许可、监控和追踪机制，并透露谷歌正在将其AI生成内容水印技术SynthID向生物学领域延伸，以协助DNA合成企业筛查潜在风险的AI生成生物序列。

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据高盛数据，标普500指数第二季度每股收益（EPS）同比增速追踪值高达45%，远超季初22%的市场一致预期。即便剔除Alphabet和亚马逊合计约1510亿美元股权投资相关"其他收入"等非经常性项目，标普500 EPS增速仍达26%，不仅较第一季度加速，更是2021年以来最快增速。与此同时，分析师已开始上调2027年盈利预期，修正方向在多数板块呈现正面。

在仓位层面，高盛情绪与仓位指标已从此前的高位回落，快速仓位指标普遍转向偏空，对冲基金去杠杆明显，零售投资者杠杆也开始降温。John Flood认为，这一"更干净"的仓位环境为市场进一步上行创造了条件。

盈利超预期，增速为五年最快

高盛数据显示，标普500指数第二季度EPS同比增速追踪值达45%，大幅超出季初22%的一致预期。其中，19个百分点的增长来自Alphabet与亚马逊合计1510亿美元的股权投资相关"其他收入"，微软亦贡献了约30亿美元的同类收入。

剔除上述非核心收入来源后，标普500 EPS增速仍达26%，较第一季度进一步加速，创下2021年以来最快增长节奏。从个股层面看，标普500成分股中位数EPS同比增速追踪值为12%，同样超出季初9%的一致预期，表明盈利改善具有较强的广泛性，并非仅由少数科技巨头拉动。

前瞻预期持续上修，修正广度保持正面

强劲的二季度业绩不仅反映了过去的经营成果，也推动分析师持续上调前瞻盈利预测。自第三季度开始以来，市场对标普500指数2027年EPS的一致预期已上调约1%，其中能源和金融板块获得最大幅度的上修。

从修正广度来看，标普500成分股中盈利预期被上调的公司数量持续多于被下调的公司，修正广度维持正值。高盛认为，这种全面性的上修趋势是支撑市场估值的重要基础。

仓位"去泡沫化"，为上行腾出空间

在市场情绪与仓位方面，高盛情绪与仓位指标已降至第53百分位，较此前高位明显回落。多数快速仓位指标转向偏空：期货仓位虽仍偏高但已不再处于极端水平，认购/认沽比率下降，投资者调查显示乐观情绪减退，主动管理型基金的美股仓位（NAAIM指数为79.7）也有所收缩。

对冲基金层面，去杠杆化尤为显著——总杠杆率已回吐年内涨幅的一半，净杠杆率较年初下降。零售投资者方面，杠杆水平开始降温，韩国股市保证金余额从历史高位回落，日本融资买入规模也从1990年以来最高水平开始回撤，美国投资者对半导体股票的买入力度亦有所放缓。

John Flood认为，上述仓位的“去泡沫化”意味着市场结构更为健康，潜在的抛压有所减轻，为指数进一步走高创造了更有利的条件。

估值相对偏低，AI周期提供长期支撑

从全球横向比较来看，高盛数据显示，相对于其他主要市场，美股估值目前处于相对"便宜"的水平。

与此同时，John Flood指出，AI超级周期的主要红利尚未完全释放，全球最大科技公司正持续加大资本投入，推动盈利改善的广度和深度不断扩展。

不过，高盛也提示了一个值得关注的季节性风险：自1974年以来的13个中期选举年中，标普500指数从8月初至选举日的中位数回报率为0%。这意味着，即便盈利基本面持续向好，John Flood的年内新高预判在时间节奏上仍存在不确定性。高盛的结论是：盈利图景为多头提供了有力支撑，但能否持续，仍是关键变量。

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凭借美国商业业务高达149%的惊人增速以及对“主权AI”的精准押注，Palantir在2026年第二季度交出了创纪录的成绩单，并在财报电话会上向当前大模型行业的“烧钱游戏”猛烈开炮。

华尔街见闻提及，当地时间8月3日美股盘后，Palantir Technologies公布第二季度业绩，经调整每股收益41美分，超出市场预期的35美分；营收同比增长93%至19.4亿美元，亦大幅超出预期的18亿美元。

业绩电话会上，首席财务官David Glazer宣布将2026年全年收入指引中值上调至81.54亿美元，较上季度指引提高约11个百分点，是公司有史以来最大幅度的全年指引上调。

Palantir美国业务本季度占总营收比例超过81%，成为业绩爆发的主要引擎。首席营收官Ryan Taylor在电话会议上将这一结果形容为"史无前例，但完全在意料之中"。

Ryan Taylor表示：

客户在与Palantir深化合作方面的决心与紧迫感是我从未见过的。

公司宣称"企业AI主权"时代正式到来。Palantir本季度业绩的核心逻辑，是公司主打的"企业AI主权"概念，即帮助企业掌控自身数据、模型权重与业务逻辑，而非依赖大型前沿模型供应商。

Ryan Taylor将当前市场格局描述为：

不使用Palantir的企业正在为没有价值的输出不断烧钱，同时将最重要的商业机密拱手相让给模型供应商，成为未来模型的训练数据。

美国市场成最强引擎，美国政府业务持续扩张

本季度的核心增长故事依然围绕美国市场展开。

财务指标显示，美国业务目前占Palantir总收入的81%以上，二季度同比增长115%。其中，最受市场关注的美国商业收入增速进一步加速至149%，环比增长28%，达到7.64亿美元。

美国政府业务本季度收入达8.09亿美元，同比增长90%，被公司形容为"非凡的实力来源"。

Shyam Sankar披露，Maven智能作战平台已完成首个政府在册项目（program of record）上线，该项目选择Maven作为运行平台，利用其开放数据标准、Ontology及开发者工具链等基础能力。

目前，Maven平台上已有逾25,000名开发者，涵盖现役军人、文职人员、承包商及企业。

值得注意的是，Shyam Sankar指出，公司美国国防部相关业务的过去12个月收入，仍不足五角大楼预算的25个基点，暗示潜在增长空间巨大。

国际政府收入方面，本季度同比增长42%至1.81亿美元，国际商业收入同比增长26%至1.82亿美元，相较美国市场增速明显偏低。

怒批大模型“寄生模式”，企业正在为毫无价值的“泔水”买单

面对持续狂热的AI大模型市场，Palantir管理层在电话会上直击行业痛点，揭示了目前许多企业在AI应用上的困境。

Palantir首席营收官Ryan Taylor在会上尖锐地指出：

我们二季度的业绩是空前的，但也完全在预料之中，因为我们多年来一直警告的大语言模型市场格局突变现在已经到来。”没有使用Palantir的企业，眼睁睁看着他们的词元计费表无休止地转动，换来的却是毫无价值的‘数字泔水’（slop）。

Taylor强调，当前单纯按算力词元计费的模式“可能对实验室有用，但对其他任何人都不起作用”。

他表示，这不仅耗尽了企业的预算，更糟糕的是：

企业正在付钱送走他们最重要的机密，这也是他们竞争优势的根本。随着他们的机密成为所有未来模型基础中的训练数据，这将最终导致他们自身业务的商品化。

Palantir首席执行官Alex Karp同样对硅谷传统的软件商业模式开炮。他表示，公司拒绝那种“欺骗客户给我们钱，让他们对我们产生依赖，却不创造真正价值的寄生模式”。

Karp警告企业，如果单纯依赖外部前沿大模型，风险极其巨大：

人们为了词元带来的‘自我满足’而买单，付出的真实代价是允许他们将你的知识产权、诀窍和专业知识迁移到他们的模型中，这样他们就能建立一个不需要你的企业、你的员工的竞争业务......与前沿模型进行无保护的交互，这是非常危险的。

AI主权与“自我打榜”时代，将算力转化为真实阿尔法

在摒弃了单纯追求大模型的模式后，Palantir给出的解药是“主权AI（Sovereign AI）”，即让企业完全拥有其数据、逻辑、行动和安全的操作定义权。

首席技术官Shyam Sankar用一个生动的比喻总结了当前的AI格局：

词元就是新时代的煤炭，而人工智能平台（AIP）就是那列火车。现在我们的客户可以建造自己的火车头了。

他指出，市场创造的“智能”远远多于转化为实际“价值”的智能，而更强大的模型并不能解决这个问题。

Sankar宣布，大模型行业盲目追求通用基准测试的时代已经过去：

‘跑分至上（benchmaxing）’的时代已经结束。现在是‘自我打榜（benchmaking）’的新纪元。

他透露，Palantir在测试中发现，即便是未经微调的标准开源模型，只要在Palantir的AIP架构中针对特定任务运行，其表现也能击败最前沿的超级大模型。

Sankar说：

客户专属的基准测试不仅仅是一张记分卡，它是一座需要攀登的山峰，它根据你的业务战略定义了什么叫作‘更好’。

对于未来的增长空间，CEO Karp显得极度自信。他向市场抛出了一个激进的预期：

我正推动公司在未来18个月内，以等于或高于我们在美国商业领域所取得的增速（注：本季度为149%）来增长......这是一个非常高的目标，但我们可以实现它，因为我们完全顺应了企业的真实需求。这是人们第一次真正相信我们。

Palantir Q2业绩电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人： 下午好。

Ana Soro，财务团队：

我是Palantir财务团队的Ana Soro，欢迎各位参加我们的2026年第二季度财报电话会议。本次会议将就我们在收盘后发布、并刊载于投资者关系网站上的新闻稿中所披露的业绩进行讨论。

在本次电话会议中，我们将就公司业务发表若干声明，这些声明在适用证券法律框架下可能被视为前瞻性陈述，包括有关第三季度及2026财年业绩的预测、管理层对公司未来财务与运营表现的预期，以及其他涉及公司计划、前景和预期的相关表述。上述陈述并非承诺或保证，受各类风险和不确定因素影响，实际结果可能与之存在重大差异。相关风险信息详见今日收盘后发布的收益新闻稿及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件。除法律要求外，我们不承担更新前瞻性陈述的义务。

此外，在今日电话会议过程中，我们将引用若干经调整的财务指标。这些非公认会计准则（Non-GAAP）财务指标应作为公认会计准则（GAAP）指标的补充参考，而非替代或孤立解读。有关上述非GAAP指标的更多信息，包括非GAAP指标与可比GAAP指标的调节说明，均已包含在今日发布的新闻稿及投资者演示材料中。新闻稿、投资者演示材料及其他财报相关资料可在我们的投资者关系网站 investors.palantir.com 上获取。

在本次电话会议中，我们在讨论业务时将引用各类增长率，除另有说明外，均指同比增长率。

参加今日电话会议的嘉宾包括：首席执行官Alex Karp、首席技术官Shyam Sankar、首席财务官Dave Glazer，以及首席营收官兼首席法务官Ryan Taylor。

下面我将把发言权交给Ryan，开始本次会议。

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

我们第二季度的业绩创下历史新高，但这一切并不令人意外——我们多年来一直预警的大型语言模型（LLM）市场格局的突变，如今已然到来。

本季度我们实现了93%的同比营收增长，创历史最高纪录。本季度的核心亮点依然是我们的美国业务——美国业务营收已占总营收的81%以上，同比增长115%，环比增长23%。其中，美国商业营收增速加速至同比增长149%、环比增长28%；美国政府营收实现了同比增长90%、环比增长18%的亮眼表现。

在上述营收增长的同时，我们的"40法则"得分达到155%，调整后自由现金流为12.2亿美元。本季度共成交220笔价值100万美元或以上的合同，其中98笔价值500万美元或以上，73笔价值1,000万美元或以上，均创历史新高。

这些成绩清晰地印证了我们与敢于携手跨越鸿沟的客户共同释放的深远价值。相比之下，尚未使用Palantir的企业，正眼睁睁地看着词元计量器不停转动，却只能得到毫无价值的低质量输出。这种词元消耗模式或许对大型语言模型实验室有利，但对其他人来说毫无益处——它在侵蚀企业预算的同时，却拿不出任何足以证明投入合理性的成果。

更糟糕的是，企业在花钱的同时，正将最核心的机密——亦即其竞争优势的根基——拱手相让，最终导致自身业务的商品化，因为这些机密将成为所有未来模型底层的训练数据。

而在鸿沟的另一侧，企业真正需要的是AI主权——对企业数据定义、业务逻辑、操作行为和安全机制的完全掌控。一个组织的数据是其核心财富，其价值的精髓正蕴藏于此。我们与客户高度协同，共同构建一套能够持续放大其"阿尔法"价值的技术栈。这种深度对齐，使我们客户的抱负与我们自身的使命融为一体。

正如KIRKLAND & ELLIS所强调的："通过与Palantir的合作，我们构建了一种全新的法律服务运营模式，将最资深律师的专业知识进行集中沉淀与持续复利。过去律师需要数天才能完成的分析、讨论和起草工作，现在几分钟内即可完成。没有本体论（Ontology），这一切将是不可能实现的。我们不将这视为一种供应商关系或一次性的合作项目，而是认为这是我们工作方式的革命性变革。"

这正是我们与各行业客户携手推进的使命，而我们正在成交的合同，也是当前AI市场正在发生深刻转变的有力佐证。

在美国商业业务方面，我们以美元加权久期为基础，实现了总合同价值（TCV）21亿美元的成交，同比增长率达271%。一家跨国科技公司去年第四季度开始与我们在一家运营子公司展开合作，随后在平台价值得到充分验证后，将合作扩展至整个业务组合，并于上季度转化为一笔近3.7亿美元、为期三年的合同。

客户在与Palantir深化合作方面展现出果敢而坚定的姿态。一家全球资产管理公司从第一季度开始与我们合作，随后于上季度转化为一笔3,500万美元、为期三年的TCV合同，涵盖资产管理、流程自动化和投资全生命周期智能四大业务条线。一家全球软件与服务公司在参加5月份的智能体训练营（Agent Camp）后，签署了一笔1,500万美元、为期五个月的初始合同；一家领先的非营利医疗系统于2025年底完成试点，随后在上季度转化为一笔3,700万美元TCV的三年期战略合作伙伴关系。

我们的美国政府业务依然是卓越实力的重要来源，国防与民政领域均保持强劲动力。我们始终为能够承担美国政府业务而深感自豪，竭力为国家装备最先进、经过实战检验的AI能力。对于Palantir而言，这是我们的使命所在。

我们的客户正以前所未有的紧迫感和坚定信念选择与我们深度合作，以AI主权取代依赖关系，将自身的"阿尔法"价值持续复利放大，令竞争对手和潜在对手永远无法企及。

下面我将把发言权交给Shyam。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

感谢Ryan。Ryan刚才谈到了主权AI背后令人振奋的客户动能。我想就我们为把握这一历史时机而进行的底层产品投入，进行一些深入阐述。

AIP之所以成功，在于它是企业级AI领域最优秀、最人性化的运行环境。它能够将混合式人机AI团队整合进异构且相互依存的工作流中，并以最快的落地速度，将词元转化为客户在复杂高风险环境中的真实经济价值。

让这一切得以实现的，是一套精密而层次分明的技术体系：数据集成与转换、本体论（Ontology）与行动层、安全与审计、工作流引擎、智能体SDK、具备遥测与可观测性的智能体编排、评估框架与客户专属基准、AIP Evolve，以及我们在后训练领域的最新投入（包括监督式微调和强化学习）。

每一层均构建于我们的核心基础原语之上，各层之间无缝衔接。这套基础设施能够捕获丰富的运营遥测数据，为复利循环提供源源不断的输入——这是一套在客户安全边界内运行的自动化模型工厂，在他们所掌控的模型权重中持续积累——

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

——积累他们所掌控的模型权重中的智能。上个季度，我曾说过"词元是新时代的煤，AIP是铁路"。而现在，我们的客户已经可以自己制造火车头了。AIP是您构建、部署和持续复利强化主权AI的地方。

我们正在迈入一个令人振奋的新时代——不是"跑分至上"（bench maxing）的时代，而是"自建基准"（bench making）的时代。前沿模型实际上性能最优的这一假设，在实践中根本站不住脚。

在将Nemotron Ultra接入我们的技术栈后，仅仅24小时内，我们就发现了5个生产任务，在这些任务上，未经后训练的标准Nemotron Ultra模型，其表现超越了前沿模型。这一事实有力地说明：少数几个通用基准测试是可以被刻意优化甚至"刷分"的。

"跑分至上"的时代已经终结。新时代是"自建基准"的时代——客户专属基准不仅仅是一张成绩单，更是一座需要攀登的山峰。它是一种价值导向，指引着您整个运营工作流和后训练管道的方向；它以您自身的业务、战略为基准，定义了什么是"更好"，然后让一切围绕这个标准持续优化。正因为这个基准属于您，相应的取舍也由您做主。AIP为您提供控制平面，让您在成本、性能和延迟之间灵活权衡，并逐条工作流、持续决定在哪里运行您的权重、在哪里使用他们的权重。

这样，您就拥有了一个持续改进的复利循环，将您的"阿尔法"价值不断沉淀进您所掌控的模型权重之中。AIP正是为此而生。

我们持续见证，我们的产品在直接竞争中屡屡胜出。竞争对手聚焦于提升生产力，而我们则专注于将词元转化为客户的真实经济价值。现实是，市场产生的智能远远超过了被转化为价值的部分，而更强大的模型并不能解决这个问题——制约因素在于AIP的部署速度。

近期，硅谷一家大型科技公司组织了一场"比武竞标"：一边是某前沿实验室及其部署团队，另一边是AIP和我们的前沿部署工程师（FDE）。请记住，只有Palantir拥有真正的FDE，其他公司有的只是"加料版"销售工程师。该实验室选择了一个工单自动化问题，却未能交付任何有价值的成果。而我们则为客户的每一位终端客户构建了智能体集群，主动推荐营销策略、包装方案和定价调整，从而提升营收和资源利用率。这项工作最终转化为一份年度合同价值（ACV）1,000万美元的合同。该实验室被扫地出门。同一客户、同一时间、相同的模型——唯一的区别是AIP以及Palantir独特的FDE方法论，而这正是决定性因素。

本季度美国政府业务表现非凡，衡量标准不仅是90%的同比营收增长，更在于对实际任务的切实影响。Maven持续为联合作战部队提供支持，从工厂车间到前沿战壕，无处不在。上季度，Maven平台迎来了第一个正式政府采购项目入驻——某政府在役项目选择Maven作为运营平台，充分利用我们的开放数据标准、Ontology、开发者工具、互联互通能力、安全机制及其他平台基础原语，以更快的速度向国防部指定的指挥控制平台交付无缝体验与能力。

Maven还持续赢得联合作战部队的认可，成为首选的开发与构建平台，拥有超过25,000名构建者。现役军人、文职人员、承包商和企业正以战时速度，在该平台上开发智能体和应用程序。尽管如此高速增长，我们国防部过去12个月的营收仍不足五角大楼预算的25个基点。

最后，上周我们在华盛顿特区举办了首届"美国建造者峰会"，以表彰那些勇于加入美国科技人才计划（ATF）的参与者，让他们向世界讲述AI正在创造就业和繁荣的亲身故事，并展示他们的建造成果。

我们创立ATF，是因为我们所见过的最具变革性的AI应用，往往来自那些没有传统科技背景的人——他们就站在真实的前线和工厂车间。目前，ATF毕业生已超过1,000人。

其中一位演讲者——Jonah，13年前进入一家名为Tabbit的潜艇零部件制造商，直接从工厂车间做起。他是一名骄傲的蓝领工人，至今仍在靠扳手谋生。然而，就是他，开发了一款AI应用，将生产计划的周期从30到40天压缩到了不足1天。这一成就单靠AI是无法实现的——它需要的是AI与美国工人的结合：那些在生产线上通过成功与失败积累的行业经验，以及只有他们才拥有的深刻洞见。模型是商品，但美国工人不是。

下面我将把发言权交给Dave，由他为大家详细介绍财务数据。

David Glazer，首席财务官兼司库：

感谢Shyam。我们第二季度表现卓越——实现了93%的史上最高同比营收增长率，以及12.2亿美元的史上最高调整后自由现金流，对应63%的利润率和115%的同比增长。我们在GAAP净利润、调整后自由现金流和调整后运营收入三项指标上均突破了10亿美元大关。

美国业务营收在第二季度同比增长115%、环比增长23%。其中，美国商业业务增速加速至同比增长149%、环比增长28%；美国政府业务同比增长90%、环比增长18%。

我们成交了21.32亿美元的美国商业TCV订单，同比增长153%，环比增长81%，较此前美国商业订单最高季度记录高出近8亿美元。我们正在见证企业对主权AI的强劲需求——越来越多的企业意识到，只有掌握AI主权，才能完全掌控自身的"阿尔法"价值。

受美国业务持续强劲以及对主权AI能力需求加速增长的推动，我们将全年美国商业营收指引上调至超过34.24亿美元，对应至少134%的增长率。我们同时将2026年全年营收指引中值上调至81.54亿美元，同比增长82%——较上季度的全年指引提升11个百分点，创下我们有史以来最大幅度的全年营收指引上调。

全球营收方面： 第二季度营收同比增长93%、环比增长19%，达19.35亿美元。美国营收同比增长115%、环比增长23%，达15.73亿美元。来自头部客户的营收持续扩张——前20大客户的过去12个月营收同比增长67%，每客户达1.24亿美元。

商业业务方面： 第二季度商业营收同比增长110%、环比增长22%，达9.45亿美元。本季度商业TCV订单达23.37亿美元，同比增长118%。我们的AI平台持续主导美国市场，成为将大型语言模型（LLM）落地转化的唯一真正选择，尤其是在越来越多的客户要求对企业数据、业务逻辑、操作行为和安全机制拥有完全所有权的背景下。第二季度美国商业营收同比增长149%、环比增长28%，达7.64亿美元；美国商业TCV订单创历史新高，达21.32亿美元，同比增长153%。过去12个月，我们成交了59.64亿美元的美国商业TCV订单，较前12个月增长117%，凸显了市场对能够创造真实运营价值的AI的加速需求。

美国商业业务的大额合同总价值同比增长124%、环比增长27%。美国商业客户数增至653家，同比增长35%，环比增长6%。第二季度国际商业营收同比增长26%、环比增长2%，达1.82亿美元。战略商业合同营收约为40万美元，占总营收的0.02%；我们预计今年剩余各季度来自上述合同的营收均将低于50万美元。

政府业务方面： 第二季度政府营收同比增长79%、环比增长15%，达9.90亿美元。美国政府营收同比增长90%、环比增长18%，达8.09亿美元，增长主要源于现有项目的持续执行以及新增合同，反映出市场对我们AI平台在政府领域的持续增长需求。第二季度国际政府营收同比增长42%、环比增长5%，达1.81亿美元。

本季度TCV订单总额达34亿美元，同比增长49%；以美元加权久期为基础计算，TCV订单增长129%。净美元留存率（NDR）为157%，较上季度提升700个基点。

截至第二季度末，合同剩余总价值（Total Remaining Deal Value）达131亿美元，同比增长83%、环比增长11%；剩余履约义务（RPO）达49亿美元，同比增长103%、环比增长10%。需要提示的是，RPO主要由我们的商业业务构成，因为它不包含初始期限短于12个月的合同，以及在"便利终止条款"触发后才产生的合同义务，而这两类情况在我们的政府业务合同中普遍存在。

利润率与费用方面： 调整后毛利率（不含股票薪酬费用）为86%，反映了我们为某政府客户承接云托管服务所带来的成本上升。尽管这一变化导致第二季度营收成本有所增加，但展望未来，我们相信这将加快客户实现价值的速度、提升整体效率、为客户提供更高的成本可预测性，并助力我们扩展其未来的工作流。

调整后运营收入（不含股票薪酬费用及相关雇主工资税）为11.94亿美元，对应调整后运营利润率62%。第二季度调整后费用为7.41亿美元，环比增长14%，同比增长37%，主要源于对AI平台的持续投入和技术人才的招募。与往年一致，我们预计第三季度费用将因新员工入职的季节性规律以及其他产品和营销举措而显著提升。我们将持续投资于顶尖技术人才以及产品管线和主权AI领域的研发，致力于实现持续的GAAP盈利目标。

第二季度GAAP运营收入为9.12亿美元，对应47%的利润率。第二季度GAAP净利润为10.62亿美元，对应55%的利润率。第二季度股票薪酬费用为2.65亿美元，股权相关雇主工资税费用为1,700万美元。第二季度GAAP每股收益为0.41美元，调整后每股收益亦为0.41美元。本季度我们持有的SpaceX股权未实现收益，对GAAP每股收益带来0.03美元的正向贡献，对调整后每股收益带来0.02美元的正向贡献。

此外，我们本季度的营收增长率与调整后运营利润率之和加速至155%，"40法则"得分较上季度提升10个百分点，连续第12个季度实现该得分的提升。

现金流方面： 第二季度经营活动产生现金12.16亿美元，调整后自由现金流为12.20亿美元，对应63%的利润率。季末持有现金、现金等价物及短期美国国债合计91亿美元。

业绩展望方面： 2026年第三季度，我们预计营收在21.60亿至21.64亿美元之间，调整后运营收入在12.92亿至12.96亿美元之间。2026年全年，我们将营收指引上调至81.50亿至81.58亿美元之间；将美国商业营收指引上调至超过34.24亿美元，对应至少134%的增长率；将调整后运营收入指引上调至48.89亿至48.97亿美元之间；将调整后自由现金流指引上调至45亿至47亿美元之间；同时继续预期今年每个季度均将实现GAAP运营利润和净利润。

下面我将把发言权交给Alex，请他作几点总结发言，随后Ana将主持问答环节。

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

显然，这些业绩令我们深感振奋，也为我们的客户以及整个西方世界带来了深远意义。

回顾这93%的整体增长、美国商业业务接近150%的增长，以及美国整体115%的增长——这些数字令人叹为观止，即便在我们此前已经创下异常亮眼业绩的基础上，仍实现了大幅超越，且体量已相当可观。

这一切，真正的起点要追溯到最初——当我们将自己全身心投入到美国政府这一最重要的合作伙伴，并为他们打造能够创造真实价值的产品。为了实现这一点，我们必须直面世界的真实面貌。那时既没有现成的软件，也没有可用的AI，我们只能依托自然语言处理（NLP）技术。我们不得不开发出"前沿部署工程师"（FDE）模式，以延伸技术能力、切实交付价值。

Ontology的雏形正是在那时诞生的。Shyam、Aki以及其他同仁，曾把黑莓手机绑在头上，让代码在高度敏感的环境中运行。在那段岁月中，深深融入这家公司的，是一套信念：有些价值观、原则和结构，比单纯从客户身上榨取价值更为重要。

我们拒绝了当时硅谷那套教导我们如何构建软件公司的逻辑——那套逻辑的核心，是通过各种手段让客户产生粘性和依赖，却并不真正创造任何价值，本质上是一种寄生模式。而正是在对这套模式的彻底拒绝中，我们与合作伙伴实现了真正的全面对齐。

多年来，为了践行这一理念，我们相继构建了PG、Foundry、Gaia、Maven、Ontology和AIP。现在，我们正在将AIP技术栈延伸拓展至主权AI领域——这要求我们能够对模型进行编排和微调，从而为合作伙伴提供一套完全自主可控的主权技术栈。

这背后的哲学意义何在？我们所提供的，是一份指向我们希望共同生活的未来的礼物。那个未来是什么样的？在隐私守护（PG）框架下，我们拥有更多权利；在主权AI框架下，我们更加安全——而这可以说是迄今为止最为关键的，因为所有其他一切，都是GDP增长与经济健康的下游产物。

试想，如果我们将美国塑造成唯一一个真正实现经济增长、生产效率持续提升、制造业真正回归本土的民主国家，那将意味着什么？那个愿景，绝不是让你接受一个你没有工作、对手赢得一切的未来——一个只有一小撮人，以吃素食、不支持军人为由，就觉得自己理所当然地应该掌控整个国家全部生产资料，而其余人则只能坐视承受这场革命代价的未来。我们又是如何付出这些代价的？

在企业层面，人们心甘情愿地为词元消耗买单——而这种消耗是有真实成本的。你在花钱，让他们将你的知识产权、专有经验和专业积累迁移到他们的模型中，从而构建起一套不再需要你的业务和人才的竞争体系。他们为什么这样做？这实际上出于他们自以为正当的道德逻辑——他们认为自己高人一等，有权"殖民"你的企业，而你活该被殖民。

而Palantir的做法截然不同：我们与NVIDIA建立了深度合作，正在持续扩展应用层。正如Shyam所提及的，我们已经进入并将继续深入涉密环境下的模型微调市场。因此，由我们在企业内部基于NVIDIA技术栈微调的模型，其表现已超越前沿模型。你拥有权重，你拥有"阿尔法"，你拥有一切。

这个国家的每一家企业，都将或主动审视如何做到这一点，或寻找实现路径，或至少主动规避与前沿模型不加防护地交互这一危险选项。这种不加防护的交互极为危险——这道理在高中时代就应该明白，而现在你们正在自己的企业中亲身体会。在这场革命中，Palantir站在最前沿，引领着这一变革。

我正在全力驱动公司在未来18个月保持不低于美国商业业务现有增速的增长——这是一个极具挑战性的目标，但它是可以实现的，因为我们与真正正确、真正有益、真正在企业中行之有效的事物高度对齐。而且，这一次，人们终于相信我们了。如果你仍有疑虑，不妨看看149%的美国业务增长、155%的"40法则"得分、93%的整体增长、90%的美国政府业务增长，以及62%至63%的自由现金流利润率。

过去，人们曾怀疑我们能否实现盈利。所以，这是Palantir历史上最令人振奋的时刻之一，也是参与Palantir使命最令人振奋的时刻之一。对于所有还在观望的人：是时候走下看台了。这场主权革命将深刻影响每一个人——你在其中的立场，将决定你的生计、你所关心的人的生计，以及美国和西方世界能否赢得这场竞争。

我们不能退回到那种狭隘的哲学模式——让一小撮与我们大多数人思维方式截然不同的人，独吞这个国家全部的商业收益和价值，同时将全部风险转嫁给我们其余所有人。这正是这场革命的意义所在，这对于我们每一位Palantir人而言，都是极为强大的驱动力。谢谢。

问答环节

主持人： 感谢Alex。第一个问题来自Yorkville Ives的Dan。Dan，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

等待期间，大家先稍作等候。

Ana Soro，财务团队： 我们先回到Dan的问题。下一个问题来自美国银行的Mariana。Mariana，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

Mariana Perez Mora，分析师： 好的，谢谢。请问您能否谈谈——在主权训练营上，您与客户的交流中，有没有哪些是超出预期的发现？我的意思是，出席的高管阵容显然令人印象深刻，能谈谈这方面的情况吗，Alex？

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

当然。首先，对于不了解背景的朋友，我来做个介绍——这场革命爆发之后，我们举办了一次主权训练营。背景是这样的：两年前，我们花了四五个月时间，在Sasha的统筹组织下筹备AIPCon。而这次训练营最初的设想，更像是"邀请几个老朋友来吃个便饭"，没想到随后就遭到了狂热的"轰炸"——既有我们邀请的人，也有我们没邀请的人，覆盖企业各个层级。

在企业实践中，运营层人员的参与至关重要，而这次的参会者正是如此——既有CEO，也有运营负责人。

这次活动包含了大量的教育培训内容，Shyam对此着墨颇多。参会者普遍理解，他们需要一种掌控自身"阿尔法"价值的方式；他们大致明白，无节制地消耗词元最终会侵蚀自身利益；他们也清楚地意识到，词元消耗正导致他们将数据、提示词、业务运营方式和专业积累拱手相让给第三方。

但他们真正需要的，是关于"如何应对"的教育——如何借助我们（最好）或者不依赖我们的方案来解决这一问题。如何设计合同？如何使用开放权重模型？如何使用闭源模型？Ontology在其中如何发挥作用？Ontology真的是他们所了解的那种保护层吗？它能否以他们期望的方式创造价值？在他们自己的业务场景中，这会是什么样子？他们如何与计算技术栈协同？正是这种大规模的教育需求，构成了市场的强烈呼声，而我们正在为我们的客户以及更广泛的市场提供这种教育。

参会者来自各行各业、背景各异——无论是人员构成、需求类型，还是与我们尚未合作过的新面孔，都令人印象深刻。

顺便提一下，净美元留存率（NDR）之所以如此亮眼，原因也在于此——人们总在写关于客户采用率的分析文章，但这个NDR数字之所以异常强劲，部分还有另一个原因：它还将进一步提升，变得更加可观——因为一些我们较早期的合作伙伴，之前互动并不密集，这次也出现了。他们说："好，我们现在明白为什么需要你了，而不仅仅是Foundry。"他们正在向我们整个技术栈迁移——原本只使用Foundry的客户，现在想要Ontology，想要成为主权AI技术栈的一部分。

最后还有一点值得一提——您问的是外部情况，但内部也同样如此：招聘、留任和Palantir内部的热情。我非常振奋，我相信坐在这里的每个人都同样振奋。就连法务部门也兴奋起来了——这是很久没有发生过的事，而他们现在也像摇滚明星一样，全情投入。这让一切都变得更有意思了。

事情就是这样发展的，而且我认为这只是开始。从内部角度来看，我们所思考的，是希望创造价值、持守价值的市场参与者，究竟能触达多大的市场空间。这个空间已经从原来我们深耕的那个细分市场，扩展到了美国GDP的相当大一部分——这也正是为什么我们需要合作伙伴。

我们在幕后正积极寻找合作伙伴，而且必须是技术实力卓越的合作伙伴。"合作伙伴"不意味着"附庸"——我们不需要在每个问题上达成一致，也不需要在每个客户问题上立场相同，彼此之间偶尔也可以存在竞争。我们在国防科技领域的实践中已经看到了这种模式——Shyam也谈到了我们在国防科技领域的伙伴关系方法：伙伴不代表完全一致，有时我们也会竞争，但它意味着我们在向同一个方向前进，这让我们能够实现规模扩张。

这种伙伴关系模式，将在未来成为公司前进路径中至关重要的一环。这也正是我不仅要推动公司在年底前强劲增长，还要推动明年持续增长的原因——这同样迫使我们找到规模化的方式，以满足市场上那巨大的需求。

Ana Soro，财务团队： 感谢Alex。下一个问题来自美国银行的Mariana。Mariana，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

Mariana Perez Mora，分析师： 大家下午好。

Alexander Karp： 你好。

Mariana Perez Mora，分析师：

这是对Dan问题的延伸追问。AI革命刚刚兴起时，企业界曾非常清楚地认识到：数据、专有数据以及如何训练模型，将是决定成败的关键。然而三年过去了，现在大家才开始意识到：拥有自己的数据以及从数据中学习所得，是多么重要。

这中间究竟发生了什么？您认为，为何Palantir当初就以一种截然不同的方式布局AI，而当时企业界却未能看清这一点？而今天这些数字，清楚地表明Palantir是AI领域的赢家——为什么当初这一点对其他软件应用公司来说并不明显？

不明发言人：

这个问题可以从两个维度来拆解：一是有效性，二是规模化能力（更准确地说，是如何实现大规模落地）。

在从零到一的阶段，聚焦于应用层至关重要——也就是说，面对这一新生事物，如何将其转化为真实的经济价值？随着时间推移，随着人们亲身体验到这种经济价值，你开始逐渐意识到：一些原本被视为合作伙伴的人，其实正在构建与你竞争的东西。

我认为这一认知的渗透需要时间——等一等，这件事也许并不像我最初以为的那样。我知道这个东西在正确的人手中、在正确的平台上是有价值的，但我也必须掌控模型权重——因为正在被生成的"阿尔法"价值，并不仅仅是存储在企业内部的原始数据，还包括元数据、推理轨迹、系统"排放"和使用记录，而我目前对这些尚缺乏有效的掌控机制。如今我意识到，这些东西的价值可能比企业内部的数据本身更为宝贵。

而这一认知，正是过去一到两个季度市场发出的清醒呼声。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

您的问题中还隐含着另一个追问：我们为什么能判断对？

我认为，答案在于我们与合作伙伴之间真正实现了完全的利益对齐。有时，我们会做出对自身经济利益不利的决策——比如，我们仍在支持欧洲许多机构，尽管增长表现乏善可陈。我指的是某些隐秘机构，如果没有我们的产品，他们将面临猖獗的恐怖主义威胁，移民问题的后果也将恶化十倍。继续这些合作，在经济上已经不符合我们的利益，但我们依然坚持，因为我们真的是真正的信仰者。

此外，Palantir自创立之初，就高度重视"艺术性洞见"——意思是，有些事情不能纯粹靠科学来建模，你需要对它有一种审美和艺术性的感知力。我们押下过很多大赌注。坐在这张桌子旁的每一个人，以及Palantir数以百计的同事，都怀有这种艺术性的洞见。我们始终将自己定义为一群艺术家和信仰者的群落。人们通常以为这意味着我们只是难以相处——没错，这也是真的。但更重要的是，我们珍视那些远早于其他人的洞察，并将这种洞察转化为公司的重要业务。

对于常规企业而言，这极为困难。Palantir内部流传着一个笑话：如果我们能向所有复制我们的人收取版权费，明年的业绩目标肯定稳稳超额完成。普通企业——这里没有任何批评的意思——通常依据经过验证的商业剧本运作，而我们处于一个没有固定剧本可循的世界。五到十年前那套剧本的核心，是构建寄生性软件并从中变现，而这套打法如今已经行不通了。这种模式有无数变体，但其本质上是我们最核心的竞争优势所在。

我们是一个由信仰者和艺术家组成的群落，充满创造价值的热情。如果你十年前就问我同样的问题，我可能无法预见这一点会如此重要。

幸运的是，我们生活在资本主义体制下——尽管有人想要废除它，但在那一天到来之前，你必须看业绩。而我们的业绩是最有力的证明。

还有一点对我们而言格外特殊：我们是局外人。局外人的处境，意味着你必须拿出真正出色的成果。对于Palantir而言，我们深知自己必须做出最好的成绩，因为没有人会因为我们挥杆姿势标准或请客吃饭而选择我们的产品——他们甚至不会邀请我们去吃牛排。

这种局外人的身份，在最初18年里给我们带来了巨大的麻烦，但在接下来的18年里，却赋予了我们巨大的优势。有趣的是，其他人并不喜欢做局外人的感觉，而我正在与我们当下这种"新晋流行"的状态进行一番内心博弈。

Ana Soro，财务团队： 谢谢。下一个问题来自D.A. Davidson的Gil。Gil，请打开您的摄像头，系统将提示您取消静音。

不明参与者：

谢谢Ana。关于主权这个话题，您一直着重强调将"钥匙"交给实验室是多么危险，因为他们可能选择与您竞争。但除此之外，是否还存在另一个层面的风险——如果您选择某家实验室，并从他们那里购买编排系统、咨询服务和工具框架，您就不得不依赖于他们的模型？一旦那个模型不再是最优的，或者模型被下架，作为客户，您就会陷入被动，而承载关键任务的系统就可能面临失效的风险。

不明参与者（续）：

这并不是假设性的场景，今年已经发生过几次——某个前沿模型被政府或公司自身下架。如果您与Palantir合作，我假设当类似情况发生时，您可以告诉客户：这个模型不可用了，我可以为您接入另一个模型。

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

我先简要说几句，随后请Ryan和Shyam补充。我们在美国政府层面已经在实践这一点——我们有一套产品，允许随时切换底层模型。

说到底，如果你被锁定在某一个产品中，对方就可以随意提价、随意降低质量，这正是垄断资本主义的本质逻辑，也是为什么人们热衷于制造锁定——因为锁定之后，他们就可以提高价格、降低质量。我们坚决反对这一点，因为我们站在美国工人、美国人民、美国伟大机构以及西方其他盟友的一边。

运营大型企业的商界人士是极为精明的，他们清楚这些风险，对于那种明摆着让他们感到被愚弄甚至被嘲弄的设计，他们深感厌恶。所以说，市场上存在着相当强烈的不满情绪。坦率地说，我相当一部分时间，都在向人们解释：参与其中的某些人，并不像他们所描绘的那般不堪。但这套商业设计所呈现出的逻辑——"正面我赢，反面还是我赢"——美国商界是极为排斥这种格局的。此外，合同条款层面也有很多机制可以说明这一点。

Ryan Taylor，首席营收官兼首席法务官：

对，正是如此。我们的核心使命，就是将词元转化为真实价值。Shyam举的例子，正是我们与客户对话中普遍发生的情景。这也正是为什么他们寻求扩大与我们的合作、重新定位其行业地位——因为他们要的不是被锁定在某一个模型上，而是能够根据不同的使用场景，调用最合适的模型，我们的合同结构和服务模式正是为了支持和持续放大客户在其组织内的"阿尔法"价值而设计的。

Shyam Sankar，首席技术官兼执行副总裁：

我在前面也提到了这一点，但我想再进一步阐述——长期以来，业界被少数几个基准测试所左右，模型公司针对这些基准进行专项优化，然后发布模型，声称表现多么出色。但这些基准实际上与你的业务几乎毫无关系。

那么，如何构建一个真正反映你的业务现实、你所追求的目标、你希望持续优化的方向的基准，再以此为标准来评估哪个模型最适合？即使把主权的其他论据全部放下，这个逻辑本身也会自然引导你走向一个问题：我如何爬上这座山？我如何把我作为企业真正做好的事情，反馈进我能够掌控的模型权重中？而这本身就预设了开放模型和主权的前提。

而且，一旦走上这条路，你的思维模式就不再是"等着某个模型被下架时再切换"，而是主动利用自动化机制持续审视：当下一个检查点到来、有了可负担的新模型时，哪个模型最适合我的需求？

我举的那个例子确实令我深感震撼——在将Nemotron接入我们的栈、没有任何后训练的情况下，仅仅24小时内，这个普通版Nemotron Ultra就在某些任务上超越了前沿模型。如果你只看行业数字，你会说：这根本不可能，两者之间差距显著。但当然，这是因为那些基准测试本身就是有偏差的——不是说它们错了，而是它们衡量的维度与我们客户真实面临的任务之间存在根本性的错位。

因此，将问题转化到经验性的基础上，我认为正是推动将词元真正转化为经济价值的加速器。

Ana Soro，财务团队：

谢谢Alex。一如既往，我们的电话会议上有很多个人投资者在线参与。在结束之前，您有什么想对他们说的吗？

Alexander Karp，联合创始人、首席执行官兼董事：

你们的支持，对于我们走到今天至关重要，对于我们迈向未来同样不可或缺——而我们的未来，将是一家规模远比今日更为庞大的公司。这是参与Palantir使命最令人振奋的时刻之一。我们将助力这个国家——尤其是美国，以及盟友国家——在商业和政府两个领域实现深刻的转型。我们所秉持的主权AI框架，作为我们的核心组织原则，包容所有希望拥有更美好的今天和明天的人，我们诚挚邀请每一位以任何形式参与其中。谢谢。

Ana Soro，财务团队： 感谢各位。今日电话会议的问答环节到此结束。

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市场将这两起事件视为偶发的“噪音”，并迅速消化、翻篇。市场在短暂震荡后，最终归为平静。

然而，这种“向前看”的共识可能是一种危险的误读。“AI股神”基金爆仓与韩股暴跌表面上均未引发市场系统性崩溃，但德银认为，两者均是低利率时代杠杆堆积的同一症状，不应被视为孤立事件。

据追风交易台消息，8月3日德意志银行研究院Luke Templeman等分析师在报告中写道：

我们认为这种解读是错误的，至少是不完整的。两件事都是同一底层状况的症状：杠杆——存在于ETF、保证金账户和对冲基金账簿中的杠杆——而这种杠杆是十余年低利率、稳定利率环境所催生的。

更值得警惕的是，美联储主席沃什撤回前瞻性指引，可能是一种刻意为之的转变——主动向市场重新引入“不确定性溢价”，以遏制过度杠杆。美联储主动引入不确定性，“小波动”事件将以更高频率出现，且每一次都可能成为引爆更大危机的导火索。

“收平”是最危险的幻觉

KOSPI一周内走了一个完整的“V形”，指数层面几乎归零。但德银报告指出，这个数字严重误导人。

一个指数在几天内来回波动45个百分点，在经济意义上，与它原地不动是两回事。

原因在于杠杆仓位的机制：下跌时，杠杆和保证金仓位通常被机械性、不可逆地强制平仓，不管后续如何反弹。指数层面的盈亏或许对冲掉了，但个人投资者——尤其是首次使用杠杆的散户——的财富损失无法被反弹“修复”。已经爆仓的散户回不来了。

有报道称超过3%的韩国成年人在近两周内收到了追保通知。报告称，“如果属实，这一数字令人深感忧虑。”

这不是指数波动，这是真实的家庭财富损失。

杠杆ETF：韩国今日，美欧明日？

韩国这次崩盘有一个具体的触发机制：今年4月，追踪三星电子和SK海力士的单股杠杆ETF正式上市。

这两只标的本已是市值逾万亿美元的超大型股，散户持有者又占据了相当大比例。杠杆ETF上线后，散户对这两只股票的杠杆敞口几乎在一夜之间被急剧放大。当底层股票下跌，杠杆产品对跌幅的放大效应随即触发连锁平仓。

分析师警告，这不是韩国特有故事。“同类产品在美国和欧洲同样在快速增长。”

如果类似事件发生在美国，传导路径将远比一个对冲基金清仓更具破坏力——它会穿透消费支出（被追加保证金的家庭削减开支）、信贷市场（券商和贷款机构重新评估抵押品）以及市场信心（散户参与度逆转）。

德银将韩国的事件与另一个案例类比：表面上是一起孤立事件的硅谷银行（SVB）倒闭，实际上迫使政策制定者近乎为整个美国银行体系的存款提供担保——干预规模远超最初问题本身的量级。

教训不是每件小事都会演变成系统性事件，而是那些最终演变的，事先几乎都不明显。

“AI股神”基金的爆仓，和KOSPI的闪崩，看似毫不相关。德银认为，两者是同一病症的不同症状：超过十年的低利率和稳定利率环境，系统性地鼓励了ETF、保证金账户和对冲基金账簿中杠杆的积累。

这就像一栋楼的地基在多年缓慢沉降——表面看不出来，直到某个触发点让裂缝显现。

分析师还观察到，市场和政策制定者的注意力长期集中在主权债务风险上，而家庭杠杆的风险被系统性低估——家庭杠杆增速虽趋于平台期，但绝对水平依然高企。

当我们展示下面这张图时，客户的目光会落在主权债务的上升上，而不是家庭杠杆的平台期。

这种“焦点偏移”，正是当前家庭杠杆风险被系统性低估的原因。

“小波动”事件频繁发生，不是巧合

德银的数据显示，2022年以来VIX的尖峰频率，明显高于过去十年的均值。

分析师将这一现象与全球央行货币政策利率正常化直接挂钩：低利率时代，市场波动被压制，杠杆因此堆积；当利率回归正常，压制波动的力量消失，积累的杠杆开始寻找出口。

自2022年利率正常化以来，VIX的“小波动”事件频率明显高于过去十年。与此同时，传统避险资产——黄金、美元、瑞郎、日元、美债、德债——自2020年以来，在多次冲击中均未能有效对冲风险，包括新冠疫情、2022年加息、2025年关税冲击和2026年伊朗战争。

分析师写道：“如果避险资产在最需要的时候持续失效，投资者隐性依赖的那层缓冲就比以前薄得多。这提高了未来'小波动'事件演变为更大问题的概率。”

沃什的转变：美联储在主动制造波动？

德银在报告中提出了一个理解当前市场环境的关键框架——美联储的政策逻辑，可能已经发生了根本性转变。

报告援引分析师Rob Armstrong的理论指出：美联储主席沃什撤回前瞻性指引，并非沟通失误，而是一种刻意为之的政策选择。其核心逻辑是：前瞻指引长期压制了日常波动，而过低的波动性，反过来鼓励了政府和市场参与者超出正常水平的借贷与杠杆积累。用Armstrong的话说，“日常波动过少，最终会导致金融危机。”

沃什的解法，是将“不确定性溢价”重新引回市场——让市场重新感受到风险，从而自发约束过度杠杆行为。他无法公开表达这一逻辑，否则会直接引发市场恐慌，因此以更模糊的"裁判"式表述示人。但在Armstrong看来，政策行动已清晰指向同一方向。

这一逻辑的深远含义在于：如果波动本身已成为政策工具，那么“小波动”事件的频繁出现，就不再只是市场的副产品，而是政策制定者有意为之、甚至乐见其成的结果。投资者应当停止把每一次“Situational Awareness式爆仓”或“KOSPI式闪崩”当作孤立偶发事件来处理——它们，可能正是新常态。

德银在报告结尾列出了两个仍存在隐性积压风险的领域：

私募股权：大量在近零利率时代收购的科技、媒体、电信（TMT）标的至今仍留在PE机构账上，因退出市场关闭而持有期远超预期。“清算时刻可能还在前方。”

上市企业：许多上市公司仍背负着上一轮债务驱动并购热潮中收购的低效资产，资产周转率偏低——这是廉价融资鼓励“重营收轻利润”扩张的遗留痕迹。

分析师写道：“市场的本能是把Situational Awareness基金崩盘和KOSPI波动归入'噪音'，因为两者目前都没有演变成系统性事件。这种本能可能是危险的，这种本能可能是危险的，尤其是在政策制定者不仅容忍、甚至可能主动引导更多日常波动的情况下。”

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德银贵金属策略师Michael Hseuh表示，始于2024年8月的金价"爆发性上涨阶段"尚未结束，并维持2026年第四季度金价4600美元/盎司的预测不变。这一判断建立在公允价值模型、统计测试及官方需求数据三重框架之上，对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价处理。

对市场而言，这一表态意味着，尽管金价在过去约两个月内主要在4000至4100美元区间窄幅震荡，德银认为当前盘整并非趋势逆转，而是爆发性行情中段的正常休整。

但与此同时，国际清算银行（BIS）此前已于2025年12月将2024年8月以来的金市定性为"泡沫状态"，并警示历史上类似情形往往伴随显著回调风险，这与德银的乐观判断形成一定张力。

三重框架支撑，德银维持4600美元目标

Hseuh从三个维度构建其分析框架，最终得出维持预测的结论。

第一，大宗商品相对价格比率。 将金价对大宗商品的相对比价以1986年为基准进行长期增长率调整后，该指标暗示金价存在下行空间至2600美元/盎司。这是三个框架中对金价最为悲观的信号。

第二，统计测试下的价格修正幅度。 基于BSADF（后向最高增广Dickey-Fuller）检验统计量对金价进行回归分析显示，本轮金价的上行延伸与下行修正幅度均较历史规律更为温和。Hseuh指出，金价此轮修正的底部可能已在约3900美元/盎司附近形成，而非延伸至回归模型所暗示的3700美元/盎司。

第三，公允价值模型。 在剔除超额官方需求及实际利率凸性调整因素后，德银模型仍显示金价公允价值有望在年底前达到约4700美元/盎司。

综合三项框架，Hseuh认为，应对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价，并对公允价值模型给予更高权重——后者与金价对金融市场变量的实证敏感性及德银跨资产研究观点更为吻合。

官方需求创纪录，为金价提供结构性支撑

Hseuh特别指出，官方部门对黄金的需求已升至新高。数据显示，2026年第二季度官方黄金需求达到450亿美元，创历史纪录。

这一数据被视为金价公允价值模型的重要输入变量之一。尽管德银在其基准模型中对超额官方需求进行了调整，但持续攀升的官方购金规模仍构成金价的结构性支撑，并在一定程度上解释了为何本轮金价修正幅度较历史经验更为有限。

BIS泡沫警示与长期通胀跑赢记录并存

德银的乐观判断并非无视风险。Hseuh在报告中正面回应了BIS的泡沫定性。

BIS于2025年12月发布研究，援引BSADF统计检验指出，金价价格进程自2024年8月起已进入"爆发性区间"，并以1980年黄金市场为历史案例——彼时金价在"大通胀"期间飙升后随即经历大幅回调。BIS明确指出，价格突破临界值后"往往伴随显著修正"。

对此，Hseuh的回应落脚于黄金的长期通胀跑赢记录。数据显示，尽管黄金在1957至1970年及1986至2000年两段时期曾长期跑输美国CPI，但在1957至2023年的整体周期内，黄金实现了2.5%的实际回报，而同期CPI年均涨幅为3.7%。Hseuh认为，若将2024至2026年的近期数据纳入统计，这一跑赢幅度将进一步扩大。

在此基础上，Hseuh提出的核心问题是：在2024至2026年金价已大幅跑赢CPI之后，为何不应预期其进一步跑输？他的答案指向公允价值模型与官方需求数据——两者共同表明，当前金价的上涨并非单纯由投机情绪驱动，而具备基本面支撑，爆发性行情阶段因此尚未终结。

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据追风交易台，巴克莱美国软件分析师Raimo Lenschow在8月3日的一份研究中写道：“在与投资者讨论AI主题时，我们面对的许多担忧彼此矛盾。”这句话基本概括了这轮AI交易的尴尬：市场不是没有共识，而是同一批共识之间无法同时成立。

云厂商资本开支创新高，可以证明需求真实；也可以证明资产负债表承压。大型SaaS股年初至今普遍跌超20%，远逊于标普500同期11%的涨幅，但ServiceNow的最新季报依然扎实，经营数字并未同步恶化。基础模型估值高企，与此同时开源大模型持续放量。这些本该互相印证的信号，正在互相抵消。

例如，个股层面，Oracle和Microsoft处在两种不同的压力里。Oracle因为资本开支太大、资产负债表承压被惩罚；一旦市场担心增长放缓，又会因为“增长不够”被惩罚。Microsoft的处境稍好，但也被夹在两端：一边有人嫌AI动能不够强，另一边长线资金担心巨额资本开支的投入资本回报率。

软件板块的矛盾更直接。大型SaaS股年初至今普遍至少下跌20%，同期标普500上涨11%；但SaaS公司的经营数字并没有同步恶化，ServiceNow几周前的业绩还相当扎实。市场现在押注的是“AI会颠覆软件”，却还没看到足够的财务证据证明大型SaaS平台正在被真正撬动。

AI资本开支最早被视为需求强劲的直接证据。Oracle等股票一度因此大涨，市场逻辑是：越敢扩建数据中心、越敢采购算力，越说明背后的订单和云需求真实可信。

但债务市场开始重新定价后，这套逻辑发生了反转。AI基础设施扩张背后需要债务和租赁等融资安排，融资规模越大，资产负债表压力越显眼，"少花钱"反而变成了加分项。

随后，Google GCP和Amazon AWS在上个季度交出云增长加速的成绩单，情绪又摆回需求强劲的一侧。最近数周，半导体周期和"AI能否以更低成本实现"的讨论升温，担忧再度回归。

结果是：同一笔资本开支，既可以被解读成增长投入，也可以被解读成财务风险。市场尚未决定到底奖励哪一个。

Oracle处在最难的位置。资本开支高时，市场担心资产负债表；增长预期被下修时，又担心AI故事不够硬。两种惩罚叠加，且逻辑上并不完全自洽。

但Oracle的处境也有另一面。它在云计算上起步较晚，AI基础设施扩张给了它一次追赶窗口，因此它必须比部分同行更为激进。如果未来新数据中心建设遭遇越来越多的选址和电力阻力，已经提前锁定站点和容量的公司反而可能具备先发优势。

Microsoft的处境相对从容。Azure、Copilot和Office 365共同提供了多条参与AI增长的路径，不必在每一个AI赛道上都做最激进的押注。这反而带来了新的两面质疑：嫌它动能不够快，以及担心其巨额资本开支的投入资本回报率依然不够清晰。前者嫌它不够激进，后者担心它已经太激进。

大型SaaS股的跌幅已经隐含了相当沉重的悲观预期。年初至今至少下跌20%，远逊标普500，说明市场正在对软件商业模式本身重新定价——而不只是在调整估值倍数。

问题在于，经营数据还没有配合这种定价。ServiceNow最新季度业绩表现扎实，至少到目前为止，大型SaaS平台并未出现客户流失和收入侵蚀的财务证据。

真正需要验证的是两件事：第一，大型SaaS平台是否真的容易被替代；第二，这些公司能否把AI转化为产品升级和定价升级，而非被AI压低基于席位制的收入。部分公司已经开始转向更多按使用量计费的模式，这使得"AI取代SaaS"的路径变得远比想象中曲折。

这是AI交易中逻辑张力最大的一组矛盾。

如果AI真的要替代现有软件体系，本质上是在重建整个当前的软件栈，这本身就需要大量AI算力。尤其是当前大量AI工作负载仍集中在训练侧，尚未全面转向推理侧，若未来推理需求大规模爆发，算力需求并不会自然消失。

市场必须在两个叙事之间做取舍：要么AI对软件的冲击没有想象中快，SaaS平台仍能守住相当大一部分价值；要么AI真要重写软件世界，那就很难同时断言未来AI容量将明显过剩。"AI杀死软件"和"AI基础设施泡沫"这两句话，无法同时被推到极致。

基础模型层存在一组同样难以调和的矛盾。一方面，基础模型厂商享受高估值，隐含的是它们将捕获AI产业链中相当大一部分经济价值。另一方面，开源模型、多模型配置、小模型和专用模型的讨论不断升温，暗示模型能力正在走向商品化。

近期的新闻进一步放大了这种分裂。OpenAI CFO Sarah Friar对员工表示，7月份的年化经常性收入已超过整个二季度，增长动能来自GPT-5.6系列、企业Agent产品ChatGPT Work以及AI编程工具Codex——这为"前沿闭源模型仍有收入爆发力"提供了支撑。

但与此同时，Moonshot AI的Kimi K3以2.88万亿参数发布，被称为截至当时规模最大的开源AI模型，采用MoE架构，支持100万token上下文窗口和原生多模态能力。开源大模型持续放量，正是基础模型商品化叙事最核心的燃料来源。

Microsoft等大科技公司正在加大对多模型配置的强调。如果模型层加速商品化，单一闭源基础模型的定价权将被明显削弱；如果当前估值成立，模型层就不该快速退化为普通基础设施。两者之间，市场还没有选边。

近期几条企业AI动态，共同勾勒出一幅比“模型军备竞赛”更复杂的图景。

Elastic与OpenAI扩大合作，将OpenAI模型与Elasticsearch结合，重点落在企业数据检索、搜索、治理、权限控制，以及降低不必要的数据传输和token成本。Snowflake推出Cortex AI Gateway，目标是管控AI Agent访问企业数据和工具的方式，同时防止企业成本失控，并引入了1Password、SailPoint、Saviynt等身份与安全合作方。

这两个案例的共同关键词，不是算力，而是权限、信任模型和成本上限。企业AI采购的核心考量，正在从"模型能力"向"治理、安全和可控成本"迁移。

这也是当前AI投资最深层的分歧所在：多头叙事并非没有逻辑，空头担忧也并非凭空而来。真正的问题已经不是"AI有没有用"，而是谁最终拿走AI带来的收入增量，谁来承担AI扩张累积的成本风险。推理收入爆发与token价格走低，AI带来的通缩效应与电力、数据中心成本上涨，赢家通吃与进入门槛下降——每一组对立，都还悬在空中，等待数据来裁决。

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8月3日，日本财务省确认已与美国财政部联合出手，两天内动用近1000亿美元买入日元，规模创历史纪录，并警告必要时将不惜再次行动。这是自2011年福岛核灾难以来，美日首次携手干预汇市。

消息后，日元一度大幅走强。但反弹的持续性存疑，日元已从干预后的高点快速回落逾200点，价格走势与今年4月30日那次干预后的路径几乎如出一辙——冲高后迅速被市场反向消化。

问题的核心不在干预本身，而在日本央行。只要美日利差不缩小，日元就没有反弹的充分理由。高盛经济学家目前的基准预期是：日本央行下次加息将在2027年1月，这意味着美日之间超过200个基点的短端利差将长期维持，“日元大概率还是会走弱”——干预买来的，不过是时间。

换句话说，只要日本央行不加息，干预就是在用有限的子弹打一场打不赢的仗。8月3日，美元指数当日几乎收平，日元收于156.99，仅微升0.3%。

为什么干预难以奏效？

本轮干预规模前所未有。据日本央行账户数据，7月31日（周四）单日干预规模约8.45万亿日元（约530亿美元），创历史最大单日干预记录；周五再度出手约5.3万亿日元（约330亿美元）。两天合计近1000亿美元。干预后美元兑日元一度跌至155.20，但随即反弹逾200点。此前自2022年9月以来，日本财务省已累计干预逾2550亿美元，却始终未能阻止日元长期贬值趋势。

尽管此次规模创纪录，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）在最新的报告中指出，“市场反应处于历史干预的偏低区间，说明当日元贬值与宏观和市场基本面大体吻合时，干预的边际效果正在递减——尽管仍有一定作用。”

为什么干预难以奏效？分析认为，日元贬值的根本逻辑，是利差。

美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，两者之间超过200个基点的利差，意味着做空日元、持有美元资产每天都在赚钱。只要这个利差存在，套息交易就有动力持续。

彭博专栏作家John Authers指出，日本财务省的干预越来越频繁，恰恰说明每次干预的效果越来越差。市场知道财务省的弹药有限，也知道日本财政状况不佳，更知道唯一能真正扭转日元颓势的手段——大幅加息，按部分测算需要加息100个基点——在可预见的未来几乎不可能发生。

日本央行为何不敢加息？

干预能买时间，但无法改变方向。日本央行才是真正的变量。

日本央行目前政策利率为1%，为1995年以来最高，但上周干预发生后数小时内，日本央行选择按兵不动，没有加息。

Jesper Koll，长期驻东京的投资银行家，直接发问：

日本央行植田和男行长信心满满地告诉我们，他预计日本通胀将在下半财年重新加速至2%以上，但他随即选择不行动。那么，你到底为什么不加息？难道是因为日本金融体系太脆弱，加快加息会引发银行业危机？

答案几乎已经摆在桌面上。日本国债市场中，超过一半的债务已由日本央行持有——因为没有其他足够的买家。一旦利率快速上升，日本国债价格将大幅下跌，整个财政架构面临崩塌风险。

前高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会研究员Robin Brooks说得更直白：

日元下跌，是因为日本高企的公共债务让这个国家无法允许收益率自由上升。

他认为，日元贬值本质上是“一场被掩盖的债务危机的症状”。

债券被压制，日元就成为一场被掩盖的债务危机最直接的症状。

高盛的整体结论是：短期内美元/日元的不对称风险指向进一步下行，若汇价再度突破158，当局很可能再度出手；技术面看，155一旦有效跌破，下一个重要支撑在152附近。

但中期而言，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）认为，

除非政策组合或全球增长前景出现实质性改变，鼓励资本回流（repatriation）将是影响日元汇率最有力的长期政策工具。

言下之意，干预和渐进加息都不足以持续强化日元。

高盛外汇期权交易全球主管Praneet Shah同样警告，“中期来看，宽货币+宽财政的政策背景对日元仍是利空，除非日本真正提升政策利率，并实现实质性的外商直接投资流入。此外，随着干预储备消耗，未来日本在汇率防御上的弹药将减少，可能为更大规模的日元贬值积累风险。”

长期驻东京的投资银行家Jesper Koll虽自认是日本经济乐观者，但也承认：“日元走弱仍是大概率路径。日本央行按兵不动，背后是对次级银行体系的担忧；而新财政政策几乎必然最终导向通胀，风险依然不对称地偏向更弱的日元。”

换句话说，干预可以买时间，但买不来趋势。日本央行不加息，任何干预终将被市场消化。

最大的尾部风险：套息交易崩解

日元干预之所以牵动全球市场神经，还有一个更深层的原因：规模庞大的日元套息交易。

过去五年，借入低息日元、投资高收益资产的策略，回报甚至超过了标普500的总回报。这笔交易的前提，是日元缓慢、可预期地贬值。

一旦日元快速升值，套息交易被迫平仓，将对全球风险资产造成冲击。两年前（2024年8月），套息交易曾已以“混乱方式”部分平仓，造成全球市场剧烈震荡。

本轮干预已令套息交易从此前稳定的上升趋势中明显震荡出局。

高盛交易员Jia Wen Tuea提示，这也是美国参与干预的现实逻辑之一：“日本是美国国债最大的境外持有方。如果日本独自干预，就需要抛售美债换取美元来买日元，推高美国收益率——这对华盛顿同样是个麻烦。”

高盛：下次加息或在2027年1月

高盛经济学家逆势判断：通胀数据不足以支撑日本央行在9月加息，维持基准预测——下次加息将在2027年1月。

如果这一预测成真，意味着美日利差将在相当长时间内维持现状，套息交易的逻辑依然成立，日元的结构性贬值压力不会消失。

更直接的后果是：美国财政部此次联合干预，将面临重大损失——用真金白银买入的日元，可能随着日元再度走弱而大幅贬值。

Koll总结道，尽管他对日本经济持乐观态度，但也承认“日元大概率还是会走弱”，风险依然不对称地偏向日元进一步贬值。

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美国财政部长贝森特上周五罕见出手，通过抛售欧元买入日元的方式参与联合干预，将日元从40年低位拉回。与此同时，贝森特公开呼吁美联储扩大一项鲜少使用的流动性工具FIMA额度，以便日本在未来干预中无需抛售美债即可筹集美元。

日本财务大臣 片山皋月随即确认，日本将使用该美联储工具为后续干预提供资金。

然而，分析人士警告，在日本央行货币政策未出现实质性转向的情况下，此次干预的效果难以持久。更令市场警惕的是，日元若持续走强，可能触发规模逾1万亿美元的套利交易大规模平仓，对全球风险资产形成冲击。

干预细节：抛欧元、绕开美元

据华尔街日报报道，美国财政部上周五参与干预的方式颇为特殊——通过卖出欧元、买入日元来支撑日元，而非直接卖出美元，从而规避了直接压低美元汇率的政治敏感性。

此次干预将日元从接近164的40年低位（为1986年以来最弱水平）拉升至周一下午约157附近。日本财务大臣片山皋月周一表示，日本“不会犹豫”再次与美国联手干预。

贝森特在社交媒体发文称，此次协调外汇行动旨在应对"无序的日元波动"，并将美日同盟定性为"经济安全即国家安全"的体现。

贝森特公开施压美联储，引发罕见关注

此次干预中，贝森特的另一举动同样引人注目——他公开呼吁美联储扩大"外国及国际货币当局回购便利"（FIMA Repo Facility）的额度。

FIMA工具允许外国政府以持有的美债作为抵押品向美联储借入美元，而无需在公开市场直接出售美债，从而避免对美债收益率造成冲击。该工具于2020年疫情期间创设，2021年7月转为常设机制，目前每个交易对手每日上限为600亿美元。

贝森特在帖文中表示，将“鼓励该工具在未来数月内扩容”。

多位美联储观察人士指出，财政部长公开就美联储具体工具发声，实属罕见。前财政部高级官员Mark Sobel表示："这极不寻常。在我任职期间，财政部长对于涉及美联储货币操作的问题向来讳莫如深，即便有需要，也会私下与美联储主席沟通，而非公开表态。"

Wolfe Research的Tobin Marcus亦称："我想不出还有哪一次财政部公开要求美联储对其工具作出此类调整，而非在幕后协调。"

值得注意的是，FIMA工具的任何额度调整须经美联储外汇货币小组委员会批准，该小组委员会隶属于联邦公开市场委员会（FOMC），并须就任何计划变更知会整个FOMC。此次贝森特的公开表态，发生在白宫持续向美联储施压要求降息的背景之下，进一步加剧了外界对美联储独立性的关注。

而根据花旗研究梳理了日本外汇干预与美债持仓变动的历史规律，发现自2024年以来，MoF已系统性地以短期国债（T-bills）而非长期债券作为干预的主要资金来源。

据花旗基于TIC（国际资本流动）月度数据的估算，在2022年那轮干预中，日本短期国债持仓约为560亿美元，彼时MoF选择出售或让约750亿美元的长期票息债券到期以筹集资金。此后，日本持续重建短期国债持仓。至2024年干预时，其短期国债持仓已显著提升，MoF随即出售约400亿美元短期国债，干预结束时持仓降至约600亿美元。

2026年4月的那轮干预复制了同样模式。届时日本短期国债持仓已重建至约1500亿美元，MoF出售约600亿美元用于护盘日元。而截至今年5月底的最新TIC数据显示，日本短期国债持仓约为900亿美元。花旗估算，7月30日前后规模约为530亿美元的干预，大概率主要通过出售短期国债完成。

FIMA工具的局限性：上限恰好卡在日本单日干预规模附近

据彭博报道，Evercore ISI策略师Marco Casiraghi和Gang Lyu指出，FIMA工具存在明显局限——每个交易对手每日600亿美元的上限，仅略高于日本上周四单日干预的估计规模。

这意味着，一旦日本需要进行大规模持续干预，该工具的实用性将大打折扣。Evercore ISI在客户报告中警告："我们认为，将重心放在一个有上限的美联储回购工具上，可能适得其反——一旦市场意识到大规模干预需要出售美债，可能反而会测试美日两国捍卫日元的决心。"

从实际使用情况来看，该工具平时几乎处于闲置状态。据美联储最新数据，截至7月29日当周，余额平均仅约600万美元，上一次有规模使用是今年2月初的30亿美元。

此外，该工具的融资成本也相对较高——利率为3.75%，七天期资金定价为一周隔夜指数掉期（OIS）利率加25个基点。Evercore ISI策略师指出，美联储有意将利率设定在高于私人回购市场融资成本的水平，表明该工具定位于市场压力时期的短期流动性支持，而非持续外汇干预的常规资金来源。

干预效果存疑：货币政策才是关键

分析人士普遍认为，在日本央行货币政策未出现根本性转变之前，干预效果难以持久。

Edmond de Rothschild投资组合经理Nabil Milali表示："如果日本央行不收紧货币政策，日元就无法维持升势。"

目前，美日短期利率差约为2.5个百分点，且市场普遍预期美联储将在9月会议上进一步加息，这持续推动投资者流向收益率更高的货币。

布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks则指出，日本央行政策框架本身存在内在矛盾："一方面，日本央行每月仍在购买约2.5万亿日元（约160亿美元）的日本国债，压低长期收益率；另一方面，财务省却在干预汇市以提振日元，两者方向相悖。"

高盛分析师认为，对日元更具持续性的支撑，可能来自日本国内投资者将海外资产汇回国内，这将是"影响汇率最有力的长期政策"。

套利交易逆转风险：逾万亿美元敞口悬而未决

此次干预引发市场对全球套利交易大规模平仓的担忧。

长期以来，日本超低利率和日元疲软催生了规模庞大的套利交易——投资者借入低息日元，转而买入美国科技股、墨西哥比索等高收益资产。汇丰银行估计，此类套利交易总规模逾1万亿美元。

Milali警告称：“过去数十年，最简单的套利交易就是以零利率借入日元，投资于任何高收益资产。大量投资者显然仍在押注这一交易延续。一旦日本利率和日元出现逆转，对这些投资者而言将是巨大风险。”

2024年日元意外急升曾引发全球市场动荡，投资者被迫平仓套利头寸、抛售资产并回补日元。尽管市场目前对日元升值反应相对平静——周一道琼斯工业平均指数上涨1.3%至53178.41点创历史新高，标普500指数涨1.5%，纳斯达克综合指数涨2.1%——但分析人士提示，若日元进一步大幅走强，套利交易的系统性平仓风险不容忽视。

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8月4日，据媒体DIGITIMES援引业界人士透露，三星电子、美光及SK海力士的DRAM与高带宽存储器（HBM）2027年产能已全数分配完毕，涵盖长期协议大客户及中小型买家。

与此同时，三星电子、美光、闪迪的NAND Flash全年产能亦已预售一空，铠侠与SK海力士预计最晚于2026年8月底前完成分配。

上述动态意味着，尚未锁定产能的买家面临2027年"无货可买"的困境，而云端服务巨擘与AI大厂的优先级持续压缩手机及PC等消费性终端的供给空间。

不过，随着主要产能陆续分配到位，业界预期2027年价格涨幅将较2026年趋缓，但供给紧张与终端成本压力短期内难以实质缓解。

AI浪潮是此轮产能告罄的核心驱动力。各大原厂近期已陆续与大客户签订3至5年期长期供货协议（LTA），将存储市场从传统商品周期拉入长期卖方市场格局。

威刚董事长陈立白证实，三大原厂2027年产能早已售罄，HBM与AI服务器相关应用将占据DRAM产能约七成。

在总产能受限的情况下，原厂优先满足云端服务（CSP）及AI大厂需求，直接压缩手机及PC厂商的配额。

业界估计，原厂实际可提供的产能通常仅达买方原定目标的六至七成，手机及PC厂商2027年能取得的DRAM配额，预计将较2026年明显减少。

SK集团会长崔泰源近期表示，2027年AI半导体需求可望较2026年大增60%至100%，整体储存需求增幅估达50%至60%，供需缺口恐持续扩大，2027年将面临史上最严重的短缺与供需失衡。

相较于DRAM，NAND Flash市场供应商较多，买方仍存在一定的谈判空间。

外界对2027年NAND供需逆转持有疑虑，认为新产能陆续释放叠加消费需求疲弱，2027年下半年供需或趋于宽松，价格压力随之升高。

然而业界人士对此看法持保留态度。

相关业者指出，2027年企业级固态硬盘（SSD）需求仍强，供给紧缺有望延续至2028年，原厂扩产评估不宜过于乐观。

陈立白亦指出，企业级储存需求强劲，带动NAND Flash与硬盘市场供给同步趋紧。

此轮产能分配模式出现结构性转变。

据报道援引供应链人士透露，面对2026年产能供不应求局面持续蔓延，多家云端服务巨擘与品牌厂商不惜代价争抢产能，各大厂商纷纷提前锁定未来产能，并配合原厂推行的预付订金模式完成交易。

所谓产能分配，涵盖范围不限于签署长期协议的大客户，也包括2026年已获产能分配、但原厂未必愿意签订长约的中小型买家。各家原厂将经内部协调后，通知相应的产能额度。

业界人士指出，部分厂商对7月至8月是产能分配关键窗口期一事仍不知情，"大家都不宣扬，就是怕太多人进来，结果自己分少了。"

尽管供给持续吃紧，价格轨迹却可能与2026年有所不同。

业界普遍认为，由于主要产能已基本分配到位，DRAM与NAND的最终价格将待接近实际出货期时才进一步确定，2027年的价格涨幅有望较2026年的倍数式暴涨趋于温和。

然而，"价格高位常态化"将成为新常态。

存储原厂手握产能分配大权，预计仍将强势维持市场报价走升，整体市场供给紧张与终端成本压力短期内难以实质缓解。

对于尚未完成产能锁定的厂商而言，被迫接受更高价格采购，或在供给上陷入被动，将是2027年面临的主要风险。

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7月，KOSPI指数单月重挫22%，创下全球金融危机以来最大月度跌幅，月内四度触发熔断机制，创历史纪录。尽管月末出现18%的强劲反弹，散户投资者仍在反弹当日创纪录地净卖出KOSPI股票，显示信心修复远未到来。

据彭博8月4日报道，首尔居民Kim Han-kyung表示，她已将两条原则刻入脑海：

"第一：不投资韩国股市；第二：遵守第一条。"

这场崩盘的导火索，部分指向政府主导推出的单股杠杆ETF产品。散户在5月至6月间累计买入约78万亿韩元（约合542亿美元）的KOSPI股票，随后遭遇7月的剧烈震荡，损失惨重。市场分析人士警告，去杠杆化进程难以在短期内结束，科技与半导体股的剧烈波动或将延续数月。

狂热入场，惨遭套牢

今年5月以来，韩国股市弥漫着一股乐观情绪。韩国总统李在明力推股市改革，叠加单股杠杆ETF于5月底正式上市，为散户提供了博取放大收益的工具，FOMO（错失恐惧）情绪迅速蔓延。

大量散户在此背景下涌入市场，集中押注三星电子、SK海力士等AI概念龙头股。这两家全球顶级存储芯片制造商合计占KOSPI指数权重逾50%，是韩国市场受益于全球AI热潮的核心标的。

然而，7月的急剧逆转令这批新入场者措手不及。报道称，Kim Han-kyung于5月初首次买入韩股，她回忆道：

"那是KOSPI狂热的时代，我完全被那股热潮裹挟进去了，现在我真的很害怕。"

40岁的Lee Jung-min则以公寓作抵押贷款5000万韩元入市，同样深陷亏损。"政府用那些杠杆ETF往火里浇了油，"他说，"他们把股市变成了赌场，我认为这是错误的。"

从市场数据来看，此次暴跌的烈度不容小觑。

三星电子7月单月下跌21%，SK海力士跌幅更高达35%。尽管如此，三星股价自2025年初至今仍累计上涨逾四倍，SK海力士涨幅则接近十倍，KOSPI指数在经历本轮回调后，年内表现仍位居全球主要市场前列。

交易超过七年的33岁投资者Kim Dong Woo表示：

"如此剧烈的波动水平说明市场运行仍不正常。"

杠杆ETF成众矢之的

单股杠杆ETF原本是韩国监管层为拓宽散户投资渠道、遏制资金外流至境外同类产品而推出的工具，却在此次暴跌中成为众矢之的，被广泛指责为放大市场波动的推手。

据报道，eToro集团驻伦敦全球市场分析师Lale Akoner将此次事件定性为"拥挤交易遭遇杠杆的教科书式案例"。

她指出，去杠杆化进程不太可能在数日内化解，投资者应预期科技股和半导体股在未来数月内仍将出现剧烈波动，但她同时强调，"这不应被误读为AI投资逻辑的全面崩塌"。

面对市场动荡，韩国当局已采取行动：7月中旬暂停新增单股杠杆ETF上市，并于上周承诺出台更多稳定股市、限制散户接触此类产品的措施。然而，多位散户投资者和市场参与者认为，这些举措来得太晚。

印度苏伊士财富管理驻新加坡亚洲首席策略师Francis Tan表示，当前环境对韩国政府构成"重大挑战"。

社交媒体上，散户的不满情绪随处可见，矛头大多指向政府。拥有6.4万名会员的韩国股东联盟负责人Jung Eui-jung直言：

"散户投资者对政府怒火中烧，愤怒和批评的程度已达到顶峰。"

分析人士指出，虽然驱动韩国股市上涨的AI热潮基本面并未改变，但对许多散户而言，7月的惨痛经历已深刻揭示：能带来超额收益的力量，同样可以迅速将其吞噬。市场或许能在数月内收复失地，但重建散户信心，恐怕需要更长的时间。

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伊朗战争引发油价剧烈波动，美联储和英国央行均暗示，近期收益率的大幅攀升已在一定程度上收紧了金融条件，足以替代实际加息操作，令两家央行得以按兵不动、静待通胀走势明朗。

美联储主席沃什上周在记者会上将金融条件收紧部分归因于前瞻指引的淡化，称市场如今"打球而非盯裁判"。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）亦表示，中东战争引发的金融条件收紧及收益率曲线上行，正在压制初现的通胀压力。

然而，这一"放手"策略并非没有风险。多位分析师警告，市场自发收紧的力度有限，一旦能源价格冲击向更广泛通胀传导，央行若迟迟不行动，可能重蹈本十年初疫情叠加俄乌冲突时期的覆辙——届时被迫采取更激进紧缩，反而对经济造成更大伤害。

收益率飙升，市场"替代"加息

政府债券收益率上升会通过提高企业和居民借贷成本的方式渗透至实体经济，其效果与央行直接加息相近。正是这一传导机制，为美联储和英国央行提供了暂缓行动的底气。

在上周联储主席沃什的新闻发布会后，美国国债收益率曲线出现近一年来最大幅度的陡峭化——长端收益率涨幅明显超过短端。尽管周一交易中曲线有所平坦化，但利差仍显著高于美联储会议前水平。

Skandinaviska Enskilda Banken AB美国经济学家Elisabet Kopelman指出，此类走势"加大了美联储最终兑现市场预期的压力"。英国方面，两年期与30年期英债利差周四出现3月以来最大单日波动，先受美国市场带动，随后又因英国央行释放短期内不太可能加息的信号而进一步扩大。

然而，分析师普遍提示，依赖市场自发收紧存在根本局限。ING发达市场经济学家James Smith警告：

"央行面临的风险在于，他们必须在某个时点言行一致，才能将通胀预期控制在可控范围内。"

部分美联储观察人士警告，沃什及其同僚此轮或将再度等待过久，届时更大力度的行动将推高借贷成本，并对经济增长造成更深伤害。

值得关注的是，新冠疫情封锁与俄乌冲突引发的能源价格飙升叠加，央行反应迟缓最终导致通胀失控，被迫以更激进的紧缩收场。

央行集体观望，逻辑各有侧重

美联储、英国央行与欧洲央行在此轮能源冲击面前，均选择将市场力量纳入政策考量，但各自侧重不同。

沃什将金融条件收紧归因于美联储主动削减前瞻指引，强调市场已承担起部分政策职能。英国央行的贝利则直接点名中东战争及收益率曲线上行对通胀的抑制作用。欧洲央行虽已加息且市场预期9月将再度出手，但行长拉加德在7月23日的新闻发布会上亦承认，"更为波动和风险规避的金融市场可能压制需求，进而降低通胀"。

Mizuho International Plc.多资产策略师Evelyne Gomez-Lietchi认为，央行的谨慎态度有其合理性。"央行无法通过加息'解决'能源价格冲击，"她说，"在实际加息问题上保持审慎是合理的。"

近期数据为央行的观望立场提供了一定支撑。美国6月消费者价格指数六年来首次环比下降。然而，年度指标仍显示通胀处于高位——总体CPI同比上涨3.5%，核心CPI同比上涨2.6%。

BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示，

"沃什满足于维持政策利率稳定，因为市场正在承担重任。但反面论点是，市场的有效收紧只能维持一段时间，最终需要看到政策跟进。"

RBC Capital Markets欧洲宏观策略师George Moran则更为直接：

"市场收紧的幅度与过去加息周期相比非常有限。如果冲击更广泛地传导至通胀，央行不能单靠这一点。"

与欧美央行将目光投向债券市场不同，日本央行更关注汇率走势——疲软的日元已成为日本通胀的额外推手。

日本央行上周五维持基准利率1%不变，但行长植田和男在会后发布会上释放鹰派信号，表示若价格压力扩散将准备采取行动，令9月加息的可能性保持开放。与此同时，日本财务省入市干预外汇市场，为持续走弱的日元提供支撑。

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对于波音而言，此次上涨是监管认证突破、大行评级翻转与宏观环境改善三重利好叠加的结果。此前该公司刚于上周二公布了好于预期的自由现金流数据，市场对其转型进程的信心正在逐步积累。

油价的急剧下跌是此轮反弹的重要催化剂之一。特朗普周日宣布取消对伊朗的计划中打击行动，并寻求重开霍尔木兹海峡的谈判，油价随之大幅回落，10年期美国国债收益率同步下行约6个基点，市场整体风险偏好明显改善。

周一另一重磅消息来自卖方研究领域。

BNP巴黎银行分析师将波音评级从"跑输大盘"直接上调至"跑赢大盘"，目标价同步上调至300美元，完成了罕见的"双级跳"式评级调整。

该分析师自2025年11月起持续维持对波音的看空立场，此番态度的彻底逆转，对市场情绪具有显著的信号价值，也在一定程度上为其他持谨慎立场的投资者提供了重新审视该股的契机。

在监管层面，美国联邦航空管理局（FAA）周一正式认证波音737 Max 7，结束了该机型漫长的审批等待周期。

据Jefferies分析师在周一发给客户的报告中指出，波音目前持有282架Max 7的订单，占其Max系列总订单量的6%。

随着Max 7认证落地，市场焦点随即转向737 Max 10。波音方面表示，Max 10的认证工作预计将随后跟进，但两款机型的交付均预计要到明年方能启动。

尽管如此，Jefferies认为这一进展为首席执行官Kelly Ortberg的公司转型叙事及自由现金流增长目标增添了可信度。上周二波音公布的自由现金流数据超出市场预期，进一步强化了这一预期。

油价下行对波音的提振逻辑在于其对航空公司盈利能力的传导效应。

周一油价的显著回落，为整个航空供应链提供了阶段性的估值修复空间。

航油成本下降有助于改善航空公司的利润率，从而降低其推迟或取消飞机订单的可能性，这使得航空航天类股票整体走强。

波音走强的背后，是更为广泛的市场反弹格局。

亚马逊、Alphabet、微软、Meta等超大规模云计算企业周一延续涨势，连续第二个交易日表现强劲。

投资者对亚马逊CEO Andy Jassy就人工智能支出预期回报及现金流时间线所作的解释给予了积极回应。

宏观层面，油价下跌带动利率走低，为估值提供了支撑，市场整体风险偏好在周初得到明显提振，标普500指数距历史收盘高点仅一步之遥。

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特朗普周日宣布取消对伊朗的计划打击行动，并表示双方将于周一就重开霍尔木兹海峡展开谈判，这一消息直接引爆大宗商品市场的抛售潮。

WTI原油早盘一度重挫逾7%，最终收跌约5.4%至每桶80.11美元，油价下行随即传导至利率市场和权益市场。

美债收益率全线下行3至5个基点，标普500指数大涨1.48%至7600.50点，道指收涨693点至53178点，创收盘历史新高，纳斯达克综合指数劲升2.13%。

与此同时，美日两国对日元的联合干预行动效果持续消退，分析人士警告，只要美日利差格局不变，日元空头的套息交易逻辑依然顽固，干预效力将持续受到挑战。

油价：信号混杂，市场进入观望模式

上周日特朗普公开表示，美伊将于周一展开谈判，“霍尔木兹协议之后就是核协议”。伊朗方面周一稍早否认了与美谈判的说法。

WTI原油早盘一度重挫逾7%，最终收跌约5.4%至每桶80.11美元。

华尔街见闻提及，美东时间8月3日周一美股早盘时段，美国总统特朗普在旗下社交媒体连续发文，抨击伊朗领导层“两面三刀”，称伊朗一边要求与美国举行会谈，一边公开否认双方存在谈判，并警告美国对伊朗的封锁将持续，除非双方达成协议，或者伊朗“完全投降”。

美股午盘时段，特朗普再次声称，与伊朗的谈判仍在进行中。他说，美国目前正应伊朗的要求与伊方进行对话，这一进程得到了沙特、阿联酋、卡塔尔及其他国家的支持，并强调这将是伊朗“签署一份良好协议的最后机会”。

受喜忧参半的消息影响，油价日内跌幅收窄，最终维持在每桶80美元附近。全球风险管理公司首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示：

消息公布后，市场基本处于观望模式。我们其实并没有真正更接近解决方案。

霍尔木兹海峡的实质风险尚未消除。英国海事贸易行动周日报告，阿曼附近一艘油轮附近发生爆炸。该航道在和平时期承担全球约五分之一的原油和液化天然气运输量，上周晚些时候已有一艘LNG船遭弹药击中。

从期货曲线来看，布伦特现货升水（Backwardation）结构明显，反映实物市场供应依然偏紧。

ING Groep NV利率策略师Michiel Tukker表示：

油价仍是最大的不确定因素，将在很大程度上决定本周利率是走高还是走低。

美股：仓位改善叠加积极财报，涨势广度值得关注

美股延续了上周四和周五的反弹势头，科技股领涨，标普500指数大涨1.48%至7600.50点，道指收涨693点至53178点，创收盘历史新高，纳斯达克综合指数劲升2.13%。

市值超过3万亿美元大关的亚马逊单日涨幅达4.6%，科技七巨头整体表现远超标普其余493只成分股。

高盛交易员指出，今日上涨呈现"轧空"特征，过去12个月表现最差的股票、Meme股、软件股及Mag7位列涨幅榜前列。

行业层面，通信服务板块领涨，单日涨幅达4.3%。能源板块则因油价走低逆势下跌1.2%。

从市场广度看，上涨家数对下跌家数之比在纽交所达2.62:1、在纳斯达克达3.01:1，航空、媒体、房屋建造商、餐饮、私募股权、支付、信用卡、消费必需品等多个板块全面走强，支撑了"行情扩散"的市场叙事。

不过，高盛交易员注意到，此次上涨在成交量上参与度并不高。尽管当日市场成交量较20日均值高出约35%，但高盛自营交易台活跃度仅为4/10。

Citadel证券的Scott Rubner指出，推动美股今年屡创历史高点的驱动力依然"完好无损"：

市场正从流动性驱动的环境向一个更多由盈利、企业需求和宏观基本面主导的环境过渡。

美债：日本干预资金不会抛售美债，市场紧绷情绪有所松动

美债收益率周一全线下行，10年期美债收益率下跌5个基点至4.68%，长端表现优于短端。

上周，外界担忧日本动用约530亿美元干预日元可能涉及出售美国国债，导致收益率承压走高。

Allianz SE顾问Mohamed El-Erian表示，他怀疑对美国债券收益率的担忧，是美国打破十余年来不干预汇率市场立场的原因之一。

摩根士丹利策略师Koichi Sugisaki等人的研究显示，市场对日本财务省出售美债以筹措干预资金的猜测，是近期美债收益率上行的原因之一。

对此，美国财政部长贝森特周日出面安抚，强调美联储为海外央行提供的一项机制——允许其以持有的美债作为抵押品换取美元流动性，而无需在公开市场直接抛售国债，该机制创立于2020年新冠疫情期间。

与此同时，7月美国制造业PMI数据显示，需求强劲、产出激增、企业加速招聘，创逾四年最快扩张速度，一定程度上对冲了油价下行带来的降息预期，市场加息预期总体变化不大。

CME FedWatch数据显示，市场目前对美联储9月加息至少25个基点的概率定价为64.5%。

日元干预：效果消退，汇率逻辑仍有利于空头

美日联合干预日元汇率的行动自上周末开始实施，但市场参与者已开始反向操作，主动平抑干预引发的日元急涨。

从价格行为模式看，本次与今年4月30日的那次干预高度相似，彼次日元随后重新走弱。美元指数当日几乎收平，日元收于156.99，仅微升0.3%。

分析人士指出，只要美日两国利率差格局维持不变，美国短端利率对日本保持逾200个基点的领先优势，日元空头的套息交易逻辑就依然成立，干预当局将持续面临市场的反向压力。

Wellington-Altus私人财富管理公司的James Thorne表示，此次干预行动"感觉上"像是华盛顿与东京之间某种新协议的雏形，并警告称：

当最大的美债境外持有者开始沽售，长端利率将面临重新定价压力。

其他资产表现

美元指数在最初下跌后，当日实际上持平。

当日黄金价格持平，守住了关键的4000美元关口。

尽管策略性抛售（再次）导致比特币价格反弹，但当天比特币价格大幅回升，重回 64,000 美元。

周二美股普涨，三大股指三连阳，道指收创新高，纳指涨超2%，标普逼近收盘纪录高位；“科技七巨头”中仅苹果收跌、财报后两日累跌9%，Meta收涨6%领涨，亚马逊收涨4.6%、史上首次市值突破3万亿。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨110.78点，涨幅1.48%，报7600.50点，逼近6月2日所创收盘历史最高位7609.78点、盘中历史最高位7620.90点，最近三个交易日累计上涨3.89%。

• 道琼斯工业平均指数收涨693.38点，涨幅1.32%，报53178.41点。

• 纳指收涨540.042点，涨幅2.13，报25913.896点。纳斯达克100指数收涨502.608点，涨幅1.78%，报28776.804点。

• 罗素2000指数收涨1.73%，报2981.908点。

• 恐慌指数VIX收跌0.81%，报15.86。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，全球航空业ETF涨4.44%，网络股指数ETF涨2.93%，可选消费ETF、科技行业ETF、全球科技股指数ETF至少涨1.36%，能源业ETF跌1.28%。

（8月3日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收涨119.276点，涨幅1.06%，报11430.351点。

• 台积电ADR涨0.48%，AMD涨1.78%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.75%，报6647.91点。

• 热门中概股里，大全新能源收涨12.98%，金山云涨6.73%，日月光半导体涨4.29%，阿里巴巴涨4.13%，晶科能源涨3.96%，阿特斯太阳能涨2.92%。

其他个股：

• Circle跌3.63%。

欧元区蓝筹股指涨约1.1%创收盘历史新高，德国电信、SAP至少涨超4.4%，阿斯麦跌1%。德国股市收涨超1.4%，与法国股指、意大利银行板块、西班牙股市创收盘历史新高。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.54%，报652.09点，逼近7月31日所创盘中历史最高位656.67点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.08%，报6426.50点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.45%，报26001.31点，突破7月6日所创收盘历史最高位25817.89点和盘中历史最高位25900.10点。

• 法国CAC 40指数收涨1.22%，报8613.82点，逼近2月26日所创收盘历史最高位8620.93点，美股开盘后、一度刷新盘中历史最高位至8642.32点。

• 英国富时100指数收跌0.10%，报10857.70点，富时250指数收涨1.04%，富时350指数收涨0.03%。

  （8月3日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国电信收涨4.93%，德国思爱普Sap涨4.41%，赛峰股份、Adyen、阿迪达斯、依视路陆逊梯卡、德国莱茵金属RHM涨3.81%-3.07%进入表现前七。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Hensoldt收涨8.25%，Comet控股涨6.8%，阿卡迪斯公司涨6.4%，Reply股份涨6.38%表现第四。

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市场概述

美伊谈判希望重燃，美股8月开门红，三大股指三连阳，道指收创新高，纳指涨超2%，标普逼近收盘纪录高位；“科技七巨头”中仅苹果收跌、财报后两日累跌9%，Meta收涨6%领涨，亚马逊收涨4.6%、史上首次市值突破3万亿，财报后两日涨超20%；SpaceX财报发布前反弹近6%；芯片指数三连涨，存储芯片股涨跌各异，闪迪涨6%，西部数据跌逾3%；财报后Palantir盘后涨超10%；发布千问大模型后，阿里美股收涨超4%。

美债价格反弹，十年期和30年期美债收益率分别脱离一年多来和2007年来高位。美元指数三日连创一个多月新低、后小幅转涨，日元兑美元盘中涨超1%、创近三个月新高，离岸人民币盘中逼近6.76、跌离三年高位；比特币盘中冲向6.4万美元、较日低涨近3%。

美伊谈判希望击落原油、油价盘中一度跌超7%，布油收创三周新低；黄金反弹失利，两连跌、收创两周新低；纽铜反弹超1%至两个月高位。

亚洲时段，科创50跌超5%，半导体再跌、兆易创新跌停，核电掀涨停潮，恒科指涨1%，阿里港股大涨超7%。

要闻

中国

中国7月RatingDog制造业PMI为50.9连续八个月扩张，新出口订单三个月来首次重返扩张。

吴清：正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。

阿里巴巴发布最强千问模型3.8-MAX，2.4万亿个参数，性能与Anthropic Fable 5相当，长程自动编程表现出色。

海外

伊朗否认与美谈判、称与阿曼谈霍尔木兹海峡问题后，特朗普斥伊“两面三刀”、坚称双方在谈，料海峡最迟周二重开、接下来谈无核化，警告伊方不达成协议或“完全投降”就继续封锁。

美联储“三把手”：当前利率处于“良好位置”，预计今年下半年通胀将降温。

韩股KOSPI再暴跌超5%，韩国监管拟出手降杠杆：单股杠杆ETF倍数或直接砍至1倍；韩国总统府政策室长面临刑事指控，因仓促推动单一股票杠杆ETF上市。

亚马逊财报后股价两日大涨超20%、首次跻身3万亿美元市值俱乐部，AWS负责人：“与客户签五年期长期合同，需求远超供给”。

政府和企业客户AI软件需求强劲，Palantir Q2盈利碾压预期、美国商业收入劲增149%，上调全年营收指引，盘后股价涨超10%。

市场收报

欧美股市：标普500收涨1.48%，报7600.50点；道指收涨1.32%，报53178.41点；纳指收涨2.13%，报25913.896点。欧洲STOXX 600指数收涨0.45%，报652.09点。

A股：上证指数收跌0.59%，报3809.66点。深证成指收跌0.96%，报13448.29点。创业板指收跌1.24%，报3302.55点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.68%，日内降约5个基点；两年期美债收益率约为4.24%，日内降约5个基点。

商品：WTI 9月原油期货收跌5.11%，报80.34美元/桶。布伦特10月原油期货收跌4.73%，报83.77美元/桶。COMEX 8月黄金期货收跌0.38%，报4033.7美元/盎司。COMEX 8月白银期货收涨0.13%，报57.667美元/盎司。COMEX 8月期铜收涨1.21%，报6.514美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

中国7月RatingDog制造业PMI为50.9连续八个月扩张，新出口订单三个月来首次重返扩张。RatingDog创始人Yao Yu认为，制造业在7月整体维持扩张，持续增长的新订单和不断缓解的成本压力提供了支撑，出口订单重返扩张也释放出积极信号。"制造业PMI预计短期内将继续保持在扩张区间，但增长节奏可能进一步趋于温和。"

吴清：正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。吴清表示，将一如既往地支持拓展国际布局的境内企业赴港上市，支持优质港股上市公司境内上市，共同提升服务新质生产力发展质效。当前中国证监会会同香港方面正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作。支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种，构建更加多元化的资产生态。

阿里巴巴发布最强千问模型3.8-MAX，2.4万亿个参数，性能与Anthropic Fable 5相当，长程自动编程表现出色。千问3.8-Max是千问家族迄今最强模型，也是首个开源Max级权重的版本（下周发布）。API定价输入2.0美元/百万tokens、输出6.0美元/百万tokens。基准测试显示其编程与通用智能体能力与Anthropic Fable5相当，部分指标超越，并在芯片设计、量化研究、电商模拟等长程任务中展现出显著的自主执行能力。阿里港股大涨7%。

海外

伊朗否认与美谈判后，特朗普斥伊“两面三刀”、坚称双方在谈，料霍尔木兹海峡最迟周二重开。特朗普称，应伊朗请求进行对话，这是伊朗达成良好协议的最后机会，第一阶段谈重开海峡，第二阶段谈无核化，绝不会允许伊朗收海峡通行费；伊朗声称强力运营霍尔木兹，其实该海峡完全由美国控制，警告伊方不达成协议或“完全投降”就继续封锁。他喊话油企“现在就降油价”。伊朗称在就霍尔木兹问题与阿曼谈判，不允许美在该海峡开辟非伊朗航线。阿拉伯媒体称伊朗已拒绝美国所提新海峡方案。美媒称美伊未安排新谈判。

美财政部预计维持发债指引不变，中期选举前力保长端收益率。美国财政部本周预计维持现有国债发行前瞻指引，继续依赖短期国库券满足融资需求，避免推高长期收益率。尽管财政赤字扩大和短期债务占比攀升增加风险，但中期选举临近，政治考量占主导。市场普遍认为未来仍需调整策略，新增供给可能优先集中在收益率曲线前端。

美联储“三把手”：当前利率处于“良好位置”，预计今年下半年通胀将降温。威廉姆斯强调，当前货币政策"处于良好位置"，足以支撑去通胀进程，"就我个人预测而言，通胀将在今年下半年下降，并在明年进一步回落"，“非常关注”未来几个月核心通胀数据的表现。

美国7月ISM制造业PMI超预期升至四年最高，需求、生产与就业同步改善。美国7月ISM制造业指数意外跳升至55.6，高于市场预期的53.9，也高于6月的53.8，创2022年5月以来新高，连续七个月扩张，生产、新订单、就业三项关键指标全线走强。然而标普全球同期PMI却滞留三个月低位，与ISM数据背离。

韩股KOSPI再暴跌超5%，韩国监管拟出手降杠杆：单股杠杆ETF倍数或直接砍至1倍。韩股KOSDAQ触发熔断机制，三星电子、SK海力士单日跌超7%。监管层随即加速推进“紧急行动权限”立法，拟在市场剧烈波动时直接将单股杠杆ETF倍数从2倍强制下调至1.5倍乃至1.1倍。但机构普遍判断杠杆风险尚未完全出清，8月中旬政策落地前韩股高波动格局难以打破。

韩国总统府政策室长面临刑事指控，因仓促推动单一股票杠杆ETF上市。韩国总统府政策室长金容范因涉嫌越权强推单一股票2倍杠杆ETF上市，被前首尔市议员李钟培向最高检察厅刑事举报。举报指控其公开施压监管机构仓促推出高风险产品，导致投资者重大损失，涉嫌滥用职权与强迫罪。

有史以来最大规模铜流入！7月20万吨铜运抵美国，市场等待特朗普铜关税裁决。今年7月抵达美国的铜金属达20万吨，为IHS Markit航运数据（追溯至2014年）有史以来最大单月流入量；目前约有11.09万吨铜储存在美国港口；Comex官方库存较年初增长逾40%，达到历史最高水平，美国铜金属总储量据市场普遍估计已远超100万吨。

亚马逊正式跻身3万亿美元市值俱乐部！AWS负责人：“与客户签五年期长期合同，需求远超供给”。继上周五大涨15%后，亚马逊周一又收涨4.6%，市值首次突破3万亿美元，成为史上第五家跻身这一量级的企业。

政府和企业客户AI软件需求强劲，Palantir Q2盈利碾压预期、美国商业收入劲增149%，上调全年营收指引。Palantir Q2总营收同比增93%，EPS较分析师预期高逾20%。Palantir上调后的2026年全年营收指引较预期至少高近6%，Palantir预计全年美国商业收入同比至少增134%。财报公布后，Palantir股价盘后涨超10%。

研报精选

美日联合干预：新“广场协议”，布雷顿森林体系2.0的开端与日元套利时代的终结。美日两国史无前例地联手入市托举日元，日元汇率两日内从近40年低点急弹至157.40。当日本被迫抛售美债捍卫本币，叠加科技巨头从储蓄供给者转为信贷消耗者，全球金融体系赖以运行数十年的日元套利逻辑正在崩塌，一场重塑全球宏观经济新架构的巨变已然开启。

美日联手护盘日元，美国真实动机：防止日本抛售美债？美日罕见联手干预汇市，名为保卫日元，实为华盛顿的“美债保卫战”。为防最大海外债主日本抛售美债筹资从而冲击长端收益率，美国被迫下场。双方高调借FIMA工具规避抛压，但这剂短期猛药终难医治日元结构性疲软的根本痼疾。

利差这座大山未动，美日联手也难救日元？分析人士指出，除非美联储重启降息周期或日本央行进一步加息，否则美日利差难以收窄，日元仍难实现有意义的持续升值。

高盛旗帜鲜明：这是人类历史上最大规模的资本需求周期，美联储只是看客。高盛认为，全球正从储蓄过剩时代切换至资本极度稀缺时代，AI基建、再工业化、国防重整与主权债务需求同时爆发，30年期美债收益率已突破金融危机前水平，且这一趋势与美联储政策关系不大。美联储“更多是乘客而非司机”，短期内不应期待收益率回落。资本成本结构性抬升将重写投资范式，8月市场将相对平静，但中期前景并不简单。

8000亿资本开支不是顶？高盛：少算了非美及私募投资，今年AI实际投资有望超过1万亿。高盛认为，市场广泛引用的约8000亿美元AI资本开支明显低估，遗漏了非美国企业及私募公司的投资，并混入部分非AI支出。调整后预计，2026年全球AI实际投资规模将达1.02万亿美元，显示AI资本开支周期的体量与持续性均强于市场预期。

AI牛市最糟糕的时候过去了吗？华尔街：真正的考验才刚开始。美股经历惨烈7月，科技股领跌（纳指跌3.2%）。尽管月末出现反弹，但高盛认为其主要由空头回补驱动，基底并不牢固。当前通胀隐忧再起、高利率压制科技股估值，叠加杠杆ETF大量去杠杆，导致市场结构性波动加剧，后续走势仍需非农数据与利率方向的进一步检验。

历次牛市出现过几次“单顶”？7月全球市场出现陡峭下跌的“尖顶”形态。广发证券研报指出，单顶在历史上极为罕见，需遭遇去杠杆或基本面逆转等不可逆冲击。当前A股AI资产逻辑完好且业绩有支撑，不具备单顶条件，7月快速回撤后更可能以多重顶演进，短期存在可观修复空间。

美股财报季盈利暴增，背后的水分在哪？高盛指出，标普500二季度EPS表面同比飙升45%，但其中19个百分点来自Alphabet和亚马逊股权投资未实现收益。剔除后，实际盈利增速约为26%。更值得关注的是，增长高度集中于AI产业链龙头，前十大公司贡献了近八成EPS增量。这轮财报季的核心问题并非“盈利有没有增长”，而是“增长来自哪里，以及能否持续”。

机构Artificial Analysis：DeepSeek V4-Flash运行成本全球最低，仅为Claude Fable 5的1/105。据研究机构Artificial Analysis测算，DeepSeek新款模型V4-Flash每次任务完成成本仅约3美分，而Claude Fable 5高达3.15美元，前者仅为后者的1/105，刷新了主流大模型的性价比纪录。V4-Flash的推出，标志着AI竞争正从性能比拼转向成本效率之争，也令AI巨额资本开支的回报前景再度成为焦点。

国内宏观

新型电力系统建设“十五五”规划出炉：新能源利用率锚定90%，明确“应改尽改”煤电灵活性改造。规划锚定2030年初步建成新型电力系统，统筹绿色多元供给与煤电转型，强化主配微协同的智慧电网与调度体系。大规模建设抽水蓄能和新型储能，大力发展虚拟电厂与车网融合互动，增强系统调节能力。基本建成全国统一电力市场，深化人工智能赋能，促进电力与算力、交通等领域协同融合发展。

百亿级私募仓位，创年内新高。据上海证券报，截至7月24日，股票私募仓位指数升至84.12%，创二季度新高，连续4周上涨；百亿级私募仓位更刷新年内高点，逾72%处于满仓状态。调研数据显示，电子行业成为私募重点布局方向，AI及科技成长股被普遍看好。业内指出，当前资产安全边际抬升，正值布局良机。

国内公司

中微公司上半年净利预增282%-311%，股权投资贡献近20亿元收益，设备业务延续高增。中微公司2026年上半年预计营收66.87亿元，同比增长34.89%；归母净利润27亿至29亿元，同比大增282%至311%，主因是股权投资贡献约19.82亿元收益。扣非净利润为10亿至12亿元，同比增长85.6%至122.7%，主业刻蚀等设备增长强劲。公司研发投入20.42亿元，占营收30.5%，多款新产品进入验证阶段，平台化布局持续推进。

瑞幸咖啡Q2营收同比增长28.5%，月均交易客户创新高，同店销售下降5.3%。瑞幸咖啡2026年二季度净收入158.86亿元，同比增长28.5%，净利润14.86亿元，同比增长16.1%。门店总数达36310家，月均交易客户首破1.127亿。但自营门店同店销售额同比下降5.3%，利润增速落后于收入增速，费用增长快于收入，盈利能力承压，增长逻辑正从规模扩张转向单店效率考验。

又一知名海外ETF，纳入长鑫科技。聚焦存储芯片产业链的Roundhill Memory ETF（DRAM）近日调仓，A股企业长鑫科技以2.52%的权重进入前十大重仓股。美国主动管理型ETF Tema内存ETF（DISK）已将该股调整至第一大重仓股，持仓比例高达12.97%。机构认为，随着AI算力需求爆发与存储芯片景气度回升，科技硬件板块仍有望成为获取收益的重要方向。

海外宏观

全美25州提起诉讼，反对美政府最新关税措施。据央视新闻，美国纽约州总检察长宣布，由民主党人领导的25个美国州于当日提起诉讼，起诉美国政府。这些州主张，总统针对来自60个贸易伙伴的商品征收最新一轮关税的举措，超出了其对进口商品征税的法定权限。

2029年之前！“控制”格陵兰岛，特朗普罕见列出时间表。据环球时报，美国总统特朗普日前在接受采访时声称，格陵兰岛将在他本届总统任期结束、即2029年1月前由美国“控制”。

美国13州推进取消数据中心税收优惠，每千兆瓦AI算力成本或增加30亿美元。截至8月初，美国已有四州取消或暂停数据中心税收优惠，另有九州正研究类似政策。以7%销售税计，单座1GW级AI数据中心设备采购成本将增加约30亿美元。德州等关键市场政策转向，叠加电力与水资源约束，正使税收优惠从"默认红利"转变为AI基础设施的"硬成本"。

对冲基金史上最大去杠杆潮后，高盛交易台录得2020年11月以来最大净买入。上周，对冲基金经历逾3年来最大规模去杠杆，全球股票去杠杆幅度创2021年1月以来最大。但随着微软、亚马逊财报超预期，市场迅速逆转，高盛交易台录得2020年11月以来最大单周净买入，几乎全部由空头回补驱动。高盛同时警告，市场仍有逾1000亿美元高杠杆芯片多头头寸悬而未决，强制平仓风险尚未完全消散。

韩国央行抄底黄金，13年来首次增持！韩国央行时隔13年重启购金，并开始布局黄金ETF，计划中长期提高黄金在外汇储备中的占比。此前因政治压力长期避开黄金配置的韩国，如今抓住金价回落窗口，加入全球央行增持黄金、降低美元资产依赖的趋势。

海外公司

IPO后跌了四周、12亿股解禁压顶，SpaceX首份季报能否救股价？SpaceX将于8月4日发布上市后首份季报。尽管其股价自高点已下挫46%且面临超12亿股解禁抛压，但市场聚焦于AI数据中心租赁带来的营收弹性、Starlink订阅用户增长以及Starship第14次飞测进展。华尔街预估二季度营收约69亿美元，该财报被视为能否扭转股价颓势的关键。

谷歌表外担保规模9个月涨6倍至438亿美元，用“财务兜底”换TPU芯片订单。Alphabet上周披露，其为数据中心租户违约提供的潜在财务担保规模已攀升至438亿美元。这一被称作“名义价值”的数字较去年9月底的65亿美元激增了近六倍。通过此类“财务兜底”承诺，谷歌实质上充当了数据中心开发商的隐性担保人，使后者能够获得更低廉的债务融资并加速产能建设。

“InP短缺将比内存更严峻”！Lumentum、SemiAnalysis警告：光互联成AI新瓶颈。AI点燃光互联需求，不可替代的发光材料磷化铟（InP）或正掐住算力扩张的咽喉。Lumentum CEO表示，其目前运营五座InP晶圆厂，但出货量仍比客户需求低逾30%。SemiAnalysis也指出用于近封装光互联的连续波分布反馈（CW DFB）InP激光器供应尤为紧张。

韩国存储又涨价了！传统DRAM、NAND双双创多年新高。据TrendForce数据，韩国存储主导的PC用DDR4 8Gb 7月均价升至24美元，创2016年6月有统计以来新高；128Gb MLC NAND均价首破30美元，刷新历史纪录。AI服务器及HBM持续挤占产能，传统存储供应趋紧，DRAM紧张或延续至2027年，NAND有望在2027下半年改善。

三星晶圆代工产能利用率年内预计将达100%，扭亏为盈进入倒计时。迎来拐点！受HBM与AI需求双轮驱动，三星晶圆代工下半年产能利用率有望冲刺100%，最快三季度扭亏。但要真正拿下高通等巨头量产大单，跨越2纳米70%的良率“生死线”仍是决胜关键。

行业/概念

1、智能电网 | 据上证报报道，国家发展改革委、国家能源局印发《新型电力系统建设"十五五"规划》。规划提出，到2030年，初步建成安全可靠、绿色低碳、坚强韧性、智能灵活的新型电网，资源配置平台作用和服务功能充分发挥，非化石能源发电量占比达到50%，实现28亿千瓦以上新能源高水平消纳，建成可支撑超过1.1亿辆电动汽车出行的充电基础设施网络。同时，强化配电网规划引领，推动配电网建设改造和智慧升级，加强市县级配电网与新业态布局规划协同，升级配电网智能调控体系。加快推动"十四五"时期已纳规输电通道尽早建成投运。到2030年，西电东送规模超过4.2亿千瓦。

点评：新型电网是新型电力系统最核心的"骨架与枢纽"。据央视财经报道，"十五五"时期，国家电网特高压在建总体规模将为"十四五"期间的两倍。为此，国家电网将围绕特高压柔性直流输电、海上新能源集中消纳等关键领域，有力保障沙戈荒、水风光等大基地清洁能源外送消纳。在新型电力系统建设的推动下，特高压设备和配电网设备等制造商，有望迎来发展机遇。

2、创新药 | 据上证报报道，8月3日晚间，药明康德披露2026年半年报。报告期内，公司实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93%；实现归母净利润110.8亿元，同比增长29.43%。同时，药明康德全面上调2026年全年业绩指引，全年整体收入由513亿元至530亿元上调至585亿元至605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%至22%上调至35%至39%。药明康德的盈利表现是国内医药企业业绩向好的缩影。数据显示，截至8月3日，104家A股生物医药公司"透底"2026年上半年业绩情况，有67家公司预计净利润增长。

点评：纵观已发布业绩预告或半年报的医药公司，昭衍新药、贝达药业、海思科、永安药业等15家公司业绩预增幅度超过100%。核心产品或业务放量增长、价格攀升是这些公司实现净利润增长的重要原因。进入2026年，创新药海外交易持续火热，出海步伐持续加快。"自主出海+海外授权交易"成为国内药企业绩增长的另一重要引擎。随着BD交易的密集落地，创新药企全球价值获得持续验证，盈利确定性随之增强。国家药监局数据显示，2026年上半年，我国创新药对外授权共达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%。全球医药交易TOP10中，中国企业独占8席。

3、半导体 | 据中证报报道，修订后的《集成电路布图设计保护条例》公布，自2026年10月15日起施行。此次修订是该条例自2001年施行以来的首次全面修订，旨在适应集成电路技术和产业的快速发展，更好地保护专有权、鼓励技术创新。

点评：业内人士认为，修订后的《集成电路布图设计保护条例》，是中国集成电路产业从"规模扩张"向"高质量发展"转型的关键制度基石。它通过重塑创新激励、规范市场秩序和引导技术演进，推动我国集成电路产业发展。整个产业将建立起"创新-保护-收益-再创新"的正向循环。中国集成电路产业有望从"大而不强"走向"既大又强"，在全球竞争中从"跟随者"逐步转变为"规则制定者"和"原创引领者"。

4、航天航空 | 据中证报报道，据报道，星河动力8月3日发布消息，公司将于近期择机实施"智神星一号（遥一）"商业运载火箭发射任务。星河动力自主研制的中大型可重复使用液体运载火箭即将迎来首次飞行验证。星河动力是国内第一家实现连续、稳定成功发射的民营火箭公司。智神星一号是星河动力航天面向未来商业发射市场重点布局的核心型号，采用液氧煤油作为推进剂，具备可重复使用能力，设计复用次数可达25次。

点评：随着可重复使用技术的成熟与复用频次的提升，火箭发射成本有望降低80%以上，为卫星互联网组网及商业载荷发射提供高性价比的运载解决方案。2026年将开启"火箭可回收元年"，推动商业航天从"国家工程"迈向"万亿级市场"，通过复用技术将发射成本压缩至传统方案的1/10以下，彻底打开商业航天的"成本天花板"。若2026年回收技术突破，中国有望在2030年前建成万级卫星星座，激活太空互联网、遥感大数据等万亿市场。

5、数字经济 | 据中证报报道，由我国牵头的国际标准《区块链和分布式记账技术 区块链即服务的技术框架和功能要求》近日在国际标准化组织成功立项。德国、英国、日本等国将派员参与制定。该标准将明确三方面技术要求：在基础设施与网络方面，规范底层资源及区块链网络的构建与运维。在服务管理与智能合约方面，统一平台服务目录、合约全生命周期管理流程。在数据交互与安全防护方面，明确链上数据访问、隐私保护及安全合规机制。标准将为全球BaaS平台建设、企业选型和应用推广提供参考，推动区块链技术在更多场景中规范、安全、可持续应用。

今日要闻前瞻

美国6月JOLTS职位空缺。

美国6月贸易帐。

美国6月工厂订单和耐用品订单。

SpaceX上市后首份财报、AMD财报。

AI产业年度盛会：第二十届沙利文全球增长、科创与领导力（GIL）峰会。

2026闪存峰会，三星、SK等存储巨头出席。

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上周美联储决定维持利率不变，主席沃什随后发表讲话，引发市场对美联储抗通胀信誉的广泛质疑。摩根大通策略师Jay Barry等人在7月31日报告中指出，短端收益率下降、长端收益率上升的市场反应，"反映出市场对美联储公信力的担忧"。

摩根大通经济学家随之将美联储首次加息的预测时间从明年下半年提前至今年12月。

受油价大幅下跌影响，美国10年期国债收益率周一下跌约5个基点至4.68%左右，但这一短期波动并未改变机构对长端利率上行的整体判断。多数机构认为，通胀预期抬升与期限溢价扩大将持续施压长期利率，收益率曲线进一步陡峭化的趋势短期内难以逆转。

30年期收益率上周五一度升至5.28%，创2007年以来最高水平，周一小幅回落至5.22%附近。

摩根大通将10年期美国国债收益率年底预测从4.70%上调至4.85%，30年期预测从5.20%上调至5.40%。报告写道：

"这些调整主要源于我们重新转向看好通胀盈亏平衡率，以及预计期限溢价也可能有所上升。"

基于上述判断，摩根大通建议投资者布局2年期与10年期利差进一步扩大的交易，以捕捉收益率曲线继续陡峭化带来的机会。

巴克莱银行策略师Anshul Pradhan等人在7月30日报告中同样认为长期利率仍有上涨空间，理由包括：

经济强劲推动部分模型估计的中性利率升至1.5%至2%区间，以及市场计入更高通胀风险溢价的空间将削弱投资者对美联储重申价格稳定承诺的积极反应。

巴克莱还指出，当前2s30s曲线仍明显低于150个基点的长期均值，曲线陡峭化空间依然存在。

该行继续建议支付5年期远期5年期利率，并强调："除非沃什主席承诺开启加息周期——这将与他此前表示不提供任何前瞻性指引的立场截然相反——否则长期收益率仍需在不断变化的经济前景中自行寻找方向。"

高盛策略师George Cole、William Marshall等人在7月31日报告中表示，倾向于通过跨市场交易表达收益率曲线保留更多风险溢价的预期，但对熊陡趋势的持续性持审慎态度。报告指出：

"我们认为普遍性熊陡更多是战术性风险，而非结构性风险，通过在收益率曲线中段建立方向性敞口来对冲收益率上升风险，更为合理。"

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach、Martin Tobias等人在同日报告中继续维持美国国债7s30s陡峭化交易，但建议通过购买SFRU6 95.9375/95.875看跌期权价差进行对冲，以覆盖未来两次就业报告及CPI数据发布期间因9月加息预期升温带来的风险。

报告提示，若8月CPI于9月11日公布时高于预期，"可能促使市场在9月会议前计入超过一次25个基点加息的预期"。

美国银行：建议2s10s利差趋平交易，押注美联储信誉修复

美国银行策略师Mark Cabana认为，如果美联储不能更好地告诉市场如何实现2%的通胀目标，美国国债的跌势就会重新出现。

其表示，上周三将收益率推至近20年高位的长债抛售是一次“教科书式的通胀公信力冲击”。当天，美联储主席沃什在记者会上未能向投资者解释美联储将如何抑制价格上涨。

“你有坚定的决心实现2%的通胀是很好，但除非你告诉我们你要怎么做到，否则我们是不会相信你的，” Cabana接受采访时说，“而且你也骗不了债券，它会看穿你。”

但该行新增建议，支付2027年1月FOMC隔夜指数掉期（OIS），以应对"可能希望对通胀采取更强硬姿态的美联储"，同时继续建议支付2年期利率，并建议2s10s利差趋平交易。

美国银行还指出，若长端国债收益率持续承压，美联储未来或通过高级官员讲话或媒体文章的方式修复通胀信誉。

丰业银行策略师Boris Sender、Rachel Zheng在7月31日报告中提出差异化观点，认为市场目前低估了美联储在10月FOMC会议采取利率行动的可能性。

该行建议支付10月FOMC会议，同时接收9月和12月会议，以捕捉这一定价偏差。

此外，丰业银行倾向于做多2s5s10s蝶式交易的中段，以受益于非农就业数据可能走弱、美国财政部发债指引保持不变以及美联储官员进一步释放政策信号等多重因素。

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