3月23日，据彭博报道，Upstage首席执行官Sung Kim上周在首尔与AMD首席执行官Lisa Su会面，双方就采购AMD MI355加速芯片事宜展开磋商，目标采购规模达1万颗。

Sung Kim周一表示："韩国拥有大量英伟达芯片，但我们希望实现多元化，纳入包括AMD在内的其他芯片。"

分析指出，此次潜在订单对AMD而言意义重大。若交易落地，将为AMD在亚太AI算力市场打开新的突破口，同时也为英伟达主导的韩国AI基础设施格局带来竞争变量。

国家级AI竞赛驱动算力需求

据报道，Upstage此次大规模采购计划，与韩国政府主导的国家AI战略密切相关。

该公司是韩国政府支持的国家AI基础模型评选赛事中四支参赛团队之一。这场竞赛被外界戏称为"AI鱿鱼游戏"，借用了同名热门Netflix生存剧的意象，折射出韩国跻身全球顶级AI强国的雄心。

根据赛制，参赛团队的AI基础模型每六个月接受一次由韩国科学技术信息通信部监督的评审委员会评估与淘汰，韩国计划于明年初选出两支决赛团队。胜出者将获得更多英伟达GPU资源作为奖励。

报道指出，正是在这一竞争压力下，Upstage加速推进算力储备。Sung Kim表示，公司目前正为今夏的新一轮评审备战，计划推出参数规模约2000亿的大型语言模型。

在算力扩张的同时，Upstage也在构建自身的技术差异化优势。Sung Kim表示，该公司的核心竞争力在于通过规模与效率的结合，以相对较低的成本构建高性能模型，这一策略旨在应对来自中国的低价竞争对手。

这一路径与当前全球AI行业的成本压力高度契合。随着中国AI企业以更低价格提供具有竞争力的模型，韩国及其他市场的AI开发商正面临在性能与成本之间寻求平衡的压力。

除国内竞争外，Upstage还将目光投向海外主权AI市场。Sung Kim表示，公司正将越南、阿联酋等国家列为目标市场，计划向这些国家输出可在其本土境内部署的主权AI系统。

这一布局表明，Upstage在参与国内算力军备竞赛的同时，也在积极寻求将技术能力商业化输出，拓展国际版图。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

国际能源署（IEA）执行干事Fatih Birol周一表示，中东战争已导致九个国家逾40处能源设施遭受"严重或极为严重"损毁，油田、炼油厂与管道的恢复生产需要相当长的时间。他警告，此次冲击相当于1970年代两次重大石油危机与2022年俄乌冲突引发的天然气危机"叠加在一起"的综合效应。

Birol指出，受损影响已远超油气范畴——石化产品、化肥、硫磺和氦气等全球经济的关键贸易通道均遭中断，"将对全球经济产生严重后果"。亚洲因高度依赖该地区原油进口，正处于这场危机的最前沿。

IEA已于3月初宣布创纪录释放4亿桶紧急石油储备，并提出需求侧管理措施，但Birol强调，解决燃料供应问题的唯一真正方案，是霍尔木兹海峡的重新开放。

损毁规模史无前例，复产时间表高度不确定

Birol周一在澳大利亚首都堪培拉出席全国新闻俱乐部活动时披露上述细节。他表示，超过40处能源资产分布于中东九个国家，受损程度涵盖"严重"至"极为严重"两档，涉及油田、炼油厂及输油管道等核心基础设施。

这一规模意味着，即便冲突结束，全球能源供应链的正常化仍将是一个漫长过程。Birol并未给出具体的复产时间表，但措辞表明短期内难有根本性改善。

超过三周的中东冲突已令全球能源供应链全面承压。霍尔木兹海峡——全球最重要的石油运输咽喉——航运几近停滞，原油、天然气及成品油价格随之大幅飙升。

Birol将当前局势的冲击力与历史上三次重大能源危机相提并论：1970年代的两次石油危机，以及2022年俄乌冲突后引发的欧洲天然气危机，"全部叠加在一起"。他表示，在霍尔木兹海峡航运接近停摆的情况下，释放战略储备只能缓解短期压力，而非根本解决方案。

石化、化肥、氦气贸易全线中断，影响蔓延实体经济

此次危机的影响已超出能源行业本身。Birol指出，石化产品、化肥、硫磺和氦气等大宗商品的贸易均受到冲击，这些品类深度嵌入全球农业、工业和高科技供应链，其贸易中断将对全球经济产生深远影响。

亚洲的脆弱性尤为突出。Birol表示，亚洲对中东原油的高度依赖使其首当其冲。在被问及中国限制燃料出口的决定时，他呼吁各国携手应对危机，并暗示在无充分理由的情况下实施严格出口限制，"可能不会为国际社会所加分"。

面对空前压力，IEA已在3月初宣布释放4亿桶紧急石油储备，创该机构历史最大规模。上周，这一总部位于巴黎的机构还提出了帮助能源进口国压缩需求的系列措施。

Birol表示，若未来数日或数周内局势进一步恶化，IEA可视需要追加释放储备。然而他同时强调，上述举措均属应急缓解手段——在霍尔木兹海峡航运接近停摆的背景下，解决燃料供应问题的唯一真正途径，是这条全球关键能源贸易通道的重新畅通。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月23日，A股午后延续跌势，沪指跌幅扩大至3%，深成指、创业板均跌超2%，锂矿概念股走强，煤炭逆势拉升，新能源概念活跃，算力硬件、有色金属大幅下挫。机器人、新能源概念股活跃。

港股低开低走，恒指重挫超3%，恒科指也跌超3%，有色金属、半导体集体调整，科网股全面下跌，百度跌超5%。

债市方面，国债期货多数走低。商品方面，国内商品期货多数走高，金属期货大跌，焦煤、焦炭等大幅上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌3.07%，深成指跌2.93%，创业板指跌2.65%。

港股：截至发稿，恒指跌3.41%，恒科指跌3.26%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.14%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，化工品涨幅居前，丁二烯橡胶、LPG涨停；能源品全部上涨，LPG涨10.99%；黑色系全部上涨，焦煤涨10.28%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.82%；农副产品多数上涨，玉米淀粉涨1.60%；贵金属跌幅居前，沪银跌8.33%；基本金属多数下跌，沪锡跌2.30%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.26%。

13:09

科创50指数午后跌幅扩大至3%。

13:04

A股磷化工板块午后拉升，湖北宜化涨停，六国化工、兴发集团、川发龙蟒、川金诺、川恒股份跟涨。

12:04

大型科技股大金融股齐跌大市承压十分明显，其中百度大跌5%刷新近期调整新低；国际贵金属跌势不止，现货黄金几乎抹去今年全部涨幅，黄金板块领跌有色金属股，尤其是赤峰黄金大跌25%跌幅最大，航空股、保险股、半导体股齐挫。另外，汽车股部分逆势上涨，吉利汽车再刷阶段新高。

具体来看，科网股普跌，哔哩哔哩跌超6%，百度跌超5%，京东跌超4%，网易、小米、快手、阿里巴巴、联想跌超3%。

黄金股集体下跌，赤峰黄金跌近25%。

消息面，3月23日，紫金矿业公告，3月22日，公司全资子公司紫金黄金与赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰签署《股份转让协议》，拟以人民币41.36元/股(较赤峰黄金停牌前A股收盘价溢价1.3%)收购后者合计持有的2.42亿股赤峰黄金A股，交易金额约人民币100.06亿元。

同日，紫金黄金与赤峰黄金签署《战略投资协议》，拟以30.19港元/股(约为赤峰黄金停牌前H股六十个完整交易日平均价格的83%)认购后者定向增发的3.11亿股赤峰黄金H股，认购金额约93.86亿港元(折合人民币约82.52亿元)；上述交易对价合计约人民币182.58亿元。

现货黄金今早一度跌近4%，至4319.66美元/盎司，创1月2日以来新低，且较1月29日的历史最高价（5595.44美元/盎司）回调超22%。随着伊朗战争引发的油价推动型通胀冲击，令市场此前对美联储降息的普遍预期落空，债券交易员们正争相制定新的策略。

11:44

个股呈现普跌态势，沪深京三市超5000股飘绿，上午半天成交1.47万亿。沪深两市半日成交额1.46万亿，较上个交易日放量150余亿。板块方面，黄金、基本金属、农业、航空、半导体、医药板块跌幅靠前；算力硬件、AI应用、云计算、免税店、人工智能、消费电子概念股纷纷下挫。

具体来看，煤炭板块逆势走强，云煤能源、辽宁能源、山西焦煤涨停。

商品期货方面，焦煤期货主力合约盘中一度触及涨停。

中信证券认为，目前，虽然动力煤需求短期面临淡季，但化工耗煤需求或持续释放，推动煤价止跌反弹；焦煤价格在短期需求的改善下，也稳中看涨。叠加海外因素的支撑，看好国内煤价上涨空间和持续性，继续看好板块表现。

比亚迪盘中一度涨超8%，市值超过1万亿元。

国产AI芯片龙头 寒武纪 震荡下挫，截至午盘收盘跌超3%，报992.5元/股，正式跌破1000元大关。

有色金属板块大跌，贵金属跌幅居前。赤峰黄金跌停，四川黄金大跌超9%。

此轮暴跌的导火索，是中东战事持续升温推高能源价格，进而压制降息预期。市场对美联储加息的押注升至50%，令这一轮贵金属抛售浪潮愈演愈烈。

上海黄金交易所向各会员单位发布通知称：近期影响市场不稳定的因素较多，贵金属价格波动显著加剧。请各会员单位密切关注市场行情变化，做细做好风险应急预案，维护市场平稳运行。同时，提示投资者做好风险防范工作，合理控制仓位，理性投资。

中信证券认为，中东地缘事件结束后，黄金有望再创新高。历次中东冲突后，金价的中期走势仍取决于美元信用和流动性因素。展望本轮冲突，预计流动性宽松以及美元信用弱化两大趋势的延续将继续推升金价。

锂矿概念反弹，天华新能涨超9%，国城矿业、大中矿业涨超7%，盛新锂能、赣锋锂业等跟涨。

10:36

恒生指数日内跌幅达3%，中国宏桥跌近11%，老铺黄金跌超8%，中国人寿跌7%。

10:14

黄金股普跌，赤峰黄金跌停，四川黄金、山金国际、盛达资源等跌幅居前。

消息面，据华尔街见闻文章，上周，黄金跌幅创下自1983年3月以来最大单周跌幅，现货金价连续八个交易日下跌，为2023年10月以来最长连跌纪录。与此同时，白银本周跌幅超过15%

此轮暴跌的导火索，是中东战事持续升温推高能源价格，进而压制降息预期。市场对美联储加息的押注升至50%，令这一轮贵金属抛售浪潮愈演愈烈。

10:08

电网设备概念异动拉升，三变科技直线涨停，百利电气、新特电气、保变电气、中国西电跟涨。

消息面上，央视财经报道，2025年，我国变压器出口总值达646亿元，比2024年增长近36%。我国已成为世界第一大变压器生产国，在原材料、成本、生产周期等方面都具备明显优势。

10:04

锂矿概念盘中震荡反弹，富临精工涨超10%，天华新能、国城矿业、大中矿业、融捷股份、永兴材料等跟涨。

消息面上，3月锂电产业链排产已全面回暖，叠加节后“以旧换新”政策落地和新车发布，全年锂电池需求向好。

09:45

早盘太空光伏概念逆势活跃，华民股份涨超10%，此前中利集团一字涨停，东方日升、协鑫集成、迈为股份、连城数控、捷佳伟创跟涨。

消息面上，特斯拉自建芯片工厂“Terafab”项目即将于近期启动。当地时间3月21日，马斯克在社交媒体透露，该项目目标是每年生产超过1太瓦的计算能力，其中约80%用于太空，约20%用于地面。Terafab项目将由特斯拉和SpaceX共同运营。

09:34

沪指跌破3900点关口，日内跌超1.6%，深成指、创业板指均跌逾2%。

09:26

上证指数低开1.32%，创业板指跌1.54%。黄金、基本金属板块大跌；算力硬件产业链走低，存储器、CPO方向领跌；AI算力、半导体、消费电子、AI应用、商业航天概念股跌幅靠前。煤炭股逆势走强。

09:25

液化石油气（LPG）主力合约盘中触及涨停，涨幅10.99%。

09:21

恒生指数低开1.93%，恒生科技指数跌1.9%。蔚来跌逾7%，紫金矿业跌逾5%，百度集团跌逾4%，华虹半导体、中芯国际、哔哩哔哩跌逾3%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利北美团队的股票分析师Adam Jonas在最新报告中直白写道：“AI is moving beyond language toward models that understand, simulate and navigate the physical world。”这句话的潜台词是：下一轮竞争，不是谁的聊天更像人，而是谁能把现实世界的规律压缩进一个可用的内部表征，再把它变成可交互的“想象引擎”。

报告给出的证据并不靠远景叙事，而是一些已经发生的工程实践：Waymo借助基于DeepMind Genie 3的世界模型做了“数十亿英里”的虚拟路测；微软用Muse把1997年的《Quake II》做成“全AI渲染、可玩”的版本；Roblox也公开了用自研世界模型生成沉浸式环境、用自然语言迭代游戏的研究方向。大厂在做（DeepMind、Meta、微软、特斯拉、英伟达），新公司也在抢人抢钱。

更值得注意的是，摩根士丹利在这份材料里把镜头对准两家新锐：李飞飞的World Labs偏“生成可导航3D世界”，杨立昆的AMI Labs偏“学习高效的隐空间表示去做预测与推理”。两条路线背后，是同一个问题：AI到底要以什么形式“理解世界”，以及这种理解何时能从demo变成生产力。

从语言到物理：世界模型要补的，是LLM的硬短板

报告把“物理世界”描述为一个更难的战场：受物质、热力学、流体、光照等规律约束，在不断变化的三维空间里运行。LLM的训练对象主要是文本及其变体，做白领任务（编码、搜索、写作）很强，但对“下一秒会发生什么、我做这个动作会造成什么后果”这种问题，缺的不是语料，而是能长期保持一致性的环境表征与推演能力。

因此，世界模型被定义成一种“内部可用的环境表示”：它不仅要复现眼前看到的，还要能把状态往前滚动，并在“动作条件”改变时给出不同的未来分支——也就是报告反复使用的比喻：AI的“imagination engine”。

世界模型不是一个东西：五条主流路线在并行

摩根士丹利把当前做法粗分成几类（并强调边界会逐渐模糊）：

• 交互式、动作条件世界模型：像“学出来的游戏引擎”，环境会随智能体动作实时变化（例：DeepMind Genie）。

• 一致性3D世界生成器：强调空间几何一致与可从多视角探索（例：World Labs Marble）。

• 抽象表示/非生成模型：不追求生成像素级画面，而是预测更高层的隐空间结构与动态，偏效率与推理（例：Meta V-JEPA、AMI Labs）。

• 预测型生成世界模型：更像“预测下一帧/下一状态”，用于规划、预测与驾驶推理（例：Wayve GAIA、NVIDIA Cosmos 的 Predict）。

• 物理约束的模拟数据引擎：把世界模型与仿真/物理引擎、数据管线结合，为机器人训练产出更“物理一致”的合成数据（例：NVIDIA Cosmos 的 Transfer）。

这套划分有一个现实意义：同样叫世界模型，有的在追求“生成一个能逛的世界”，有的在追求“把世界压缩成可计算的状态”，产品形态、算力结构、商业化路径都不一样。

先落在游戏与内容生产：替代引擎很诱人，但没那么快

游戏是报告里最“直观”的用例：世界模型可以从少量提示生成可交互环境，内容生产速度可能被拉到另一个量级。微软用Muse做出的可玩《Quake II》，就是一个强对照——不再依赖传统引擎去逐帧渲染，而是模型根据玩家输入预测每一帧。

但摩根士丹利的视频游戏分析师团队（材料中引用了Matt Cost的框架）给出的判断并不浪漫：长期看有两种情景——现有巨头把AI塞进工具链完成“适配”，或者被新范式替代/严重扰动。替代看起来更简单，因为今天的模型已经能“用自然语言生成可玩世界”；

难点在后面：算力速度与成本也许有路可解，但“meta系统、延迟”会更难，而“确定性（determinism）、记忆、更新”这类问题，可能在世界模型范式下就是硬骨头。这意味着短期约束给了老玩家窗口期，长期威胁依旧真实存在。

自动驾驶与机器人更务实：虚拟世界先用来“补数据”和“先想后做”

自动驾驶的抓手更明确：把现实中危险、稀有、昂贵的“边缘场景”，搬到虚拟里成规模地跑。报告提到Waymo使用基于DeepMind Genie 3的世界模型，进行了“数十亿英里”的虚拟驾驶测试，用来训练和验证系统在罕见边缘情形下的表现——这类场景在真实道路上要么难遇到，要么风险不可控。

机器人端的逻辑也更像工程：世界模型可能解决两件事——训练数据量与执行前推理。报告提到有研究显示：用世界模型生成的数据训练机器人，效果可以与用真实交互数据训练的机器人“相当”。但摩根士丹利也把边界划清：短期内，世界模型与仿真数据更可能是现实数据管线的补充，而不是替代。

真正卡人的细节，来自“接触与摩擦”：报告举例强调，外界容易忽略的微小物理量往往最关键——手指施加的细微力、执行器新旧状态差异、表面摩擦与材料属性的微变，甚至关节的静摩擦，都可能让“仿真到现实”的迁移出现巨大落差。

最难的是“长时稳定”和“可控”：离可用还有几道坎

报告把挑战列得很具体，也很不客气：

• 误差累积与时间漂移：互动越久，物体漂移、几何形变、物理规则跑偏的概率越高。被认为很先进的Genie 3，目前也只能支持“几分钟”的连续交互。

• 可控性不足：画面再美，动作空间如果只有基础移动，产品价值会受限。

• 多智能体与社会动态：多人/多车/多机器人同时互动，比单相机穿行难得多，DeepMind也点名这是Genie 3的难点之一。

• 数据规模与多样性：尤其在机器人领域，真实传感器数据采集昂贵且慢。

• 缺少统一基准：长时交互质量怎么量化，没有公认标准，进展常靠demo与任务测试支撑。

这些约束决定了一个现实节奏：世界模型很可能先在“容错高、迭代快”的数字内容领域扩散，再逐步向需要严格物理一致性的行业渗透。

摩根士丹利把World Labs放在“生成一致性3D世界”的代表位置。公司由李飞飞与团队在2023年创立，2024年走出隐身；其旗舰产品Marble在2025年11月公开发布，目标是从文本、图片、短视频或粗糙3D输入生成“持久、可探索”的三维环境，并支持编辑与扩展。

报告列出的功能更像一套面向创作与生产的工作台：生成后可删改物体、用“Chisel”先搭粗模再上细节、选区外扩生成、把多个世界Compose成更大场景、导出到外部3D软件/引擎，以及提供API给开发者集成。

它也强调与产业工具链的接口：可导出到Unreal Engine与Unity；与NVIDIA Isaac Sim等仿真平台对接；还展示了在建筑设计、机器人仿真等场景的使用方式。

资本热度同样被写进报告：PitchBook估算World Labs累计融资约12.9亿美元，2026年2月一轮融资后投后估值约54亿美元。

杨立昆的另一条路：不渲染画面，只预测结构

AMI Labs的故事线更“研究范式”：公司在2026年3月走出隐身，由Yann LeCun参与创立，路径偏向JEPA框架——不去重建每个像素，而是预测被遮挡/未来部分的潜在表示（latent embeddings），用更抽象的结构学习世界的演化规律。摩根士丹利把它归入“抽象表示/非生成模型”一侧，强调其潜在价值在推理、规划与物理AI系统（尤其机器人）。

材料中对AMI的具体产品披露很有限，只能列出可能的应用方向：机器人、自动驾驶、视频理解/分析，以及带摄像头的AR/VR与智能助手等。融资方面，报告提到AMI Labs以超过10亿美元的种子轮融资亮相，PitchBook口径投后估值在45亿美元以上。

资本和人才已经在聚拢：空间智能的竞赛开始“提速”

这份摩根士丹利材料最重要的信号，可能不是某个模型参数或某次demo，而是它描述的格局变化：从DeepMind、Meta、微软、特斯拉、英伟达到一批新创，世界模型正在变成“下一阶段的共同语言”。它既能解释为什么游戏、影视、设计会出现生产力跃迁，也能解释为什么自动驾驶与机器人会把训练、验证和规划越来越多地搬到虚拟世界里。

世界模型不是一个即插即用的万能件。报告给出的结论更像路线图：能跑起来的场景已经出现，真正的难点也摆在台面上——长时稳定、可控、多智能体、物理细节与评测体系。接下来是谁能把这些硬问题做成工程闭环，才是“数字到物理”这段旅程能走多远的分水岭。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作为全球三分之一氦气的供应来源，卡塔尔拉斯拉凡设施遭受"大规模"损毁后，氦气现货价格已在14天内翻倍，合同附加费超过30%。

随着卡塔尔国有能源公司宣布氦气年出口量将削减14%，这场危机已从预期层面演变为现实冲击——韩国芯片股遭遇重挫韩国芯片巨头三星和SK海力士约65%的氦气进口依赖卡塔尔，韩国芯片制造商市值本月已蒸发逾2000亿美元。专家警告：真正的短缺冲击尚未到来，但"几周后就会真正爆发"。

卡塔尔设施遭重创，全球三分之一供应骤然消失

卡塔尔坐拥全球最大单一天然气田，其拉斯拉凡设施是全球最大的液化天然气工厂，氦气作为天然气生产的副产品在此提炼，约占全球氦气供应量的30%。

3月2日，伊朗无人机袭击导致卡塔尔国有能源公司QatarGas被迫停止液化天然气及"相关产品"的生产。4天后，QatarGas宣布"不可抗力"，意味着其无法向合同客户履约。

上周三和周四，拉斯拉凡再度遭受伊朗打击，QatarGas随后报告设施受到"大规模"损毁，修复工作将耗费数年，年度氦气出口量将削减14%。

据华尔街见闻文章，卡塔尔三处氦气生产设施已全部停止运营，美国化学学会旗下刊物《C&EN》警告称，"若冲突持续两周以上，氦气用户所面临的混乱局面可能需要数月才能化解"。

氦气咨询公司Kornbluth Helium Consulting总裁Phil Kornbluth表示：

"这让局势更加糟糕。最乐观的情景是六周后能恢复部分氦气生产，但就目前形势来看，这极不可能实现。"

氦气现货价格在危机爆发后的14天内已翻倍，合同附加费目前超过30%。Kornbluth预计价格将进一步上涨，"如果停产时间延长，合同价格可能大幅上涨，涨价空间很大"。

然而，Kornbluth同时指出，短缺尚未真正到来。冲突爆发时正在装载的氦气容器，仍需数周时间才能抵达亚洲。"目前还没有人断供，但再过几周，短缺就会真正爆发。"

氦气：被低估的芯片制造命脉

氦气在大众认知中不过是让气球飘浮的惰性气体，但在半导体制造领域，它是晶圆冷却工艺中不可替代的关键原料。

在芯片制造的蚀刻工序中，需要在晶圆背面持续吹送氦气，以快速且均匀地带走热量，维持晶圆表面温度的稳定。

乔治城大学安全与新兴技术中心分析师Jacob Feldgoise指出，在这一工序中，"氦气是极佳的热导体，芯片工厂会将氦气吹向晶圆背面，以加速散热并保持散热的一致性"。

韩国祥明大学半导体器件教授Jong-hwan Lee明确表示：在当前半导体制造工艺下，没有任何可行的替代品能够取代氦气来冷却晶圆。

氦气的工业用途还延伸至医疗和航天领域——医疗行业用其冷却核磁共振成像设备的超导磁体，航天行业则用其清洗火箭燃料箱，随着SpaceX、Blue Origin等公司发射频率提升，这一需求还在持续增长。

值得注意的是，氦气的物理特性使其储运极为复杂：氦气分子极小，即便是最微小的缝隙也会造成泄漏；液态氦需储存于隔热容器中，通过霍尔木兹海峡运输，这些专用容器只能保存35至48天，超时后氦气将汽化并通过泄压阀逸散。

目前约有200个这类容器滞留在中东地区，每个造价约100万美元，全球备用容器数量极为有限。Kornbluth表示，

"将这些容器从卡塔尔转移出去，并运往其他可以填充氦气的地方，需要相当长的时间。这段初期的供应链重组期，很可能是此次短缺最严峻的阶段。"

韩国芯片巨头首当其冲，市值蒸发逾2000亿美元

此次危机对韩国半导体产业的冲击尤为直接。

据华尔街见闻文章称，韩国贸易协会数据显示，2025年韩国氦气进口量中，64.7%来源于卡塔尔。

惠誉评级在报告中指出，韩国是全球对氦气供应短缺最为脆弱的国家之一，三星电子和SK海力士——全球最大的两家内存芯片制造商——均面临重大供应风险。

首尔政府已将氦气列入14类因战争而需重点监控的半导体供应链材料之一。Jong-hwan Lee教授警告：

"即便只有少数几种材料供应中断，也可能动摇整个半导体制造流程，因为每个生产阶段都依赖于上一阶段。"

市场已率先作出反应：韩国芯片制造商本月市值已蒸发逾2000亿美元，投资者正在消化2026年产量下降15%至20%的预期。

据华尔街见闻文章指出，SK海力士已持有一定氦气库存，并额外锁定了新的供应渠道，目前基本脱离短期冲击范围。但中期风险仍难以消除——即便供应未完全中断，切换至经过验证的替代供应商同样需要时间。

彭博经济分析师Michael Deng指出："氦气短缺可能迫使芯片制造商优先生产利润率更高的AI芯片，而非利润较低的其他元器件。"这意味着消费级芯片市场将首先承压。

全球供应格局与替代方案的局限性

全球氦气生产高度集中。

美国是最大生产国，去年产量为8100万立方米；卡塔尔、阿尔及利亚和俄罗斯是其他主要生产国，但俄罗斯供应已受美国和欧盟制裁限制。美国地质调查局估计，美国拥有85亿立方米可回收氦气储量，全球其余地区储量为313亿立方米。

尽管美国和澳大利亚理论上可以提供替代供应，但供应链的重组并非一蹴而就。Kornbluth指出，约200个专用储运容器滞留中东，重新调配这些容器并建立新的供应路线，本身就是此次危机中最难攻克的瓶颈。

专家普遍认为，全面的氦气危机不太可能发生——在短缺情况下，氦气行业会按重要性分配供应，芯片制造和医疗行业将优先获得保障。

由于氦气在半导体总生产成本中占比较小，芯片工厂"愿意支付更高价格"来确保供应。但这一逻辑的前提，是替代供应能够及时到位。

溴：下一个潜在爆雷点

华尔街见闻文章还指出，除氦气外，另一种半导体关键原料溴同样值得警惕。溴用于半导体蚀刻工艺，高纯度溴化氢广泛应用于DRAM及NAND闪存制造中的多晶硅蚀刻环节。

韩国溴进口量中，97.5%来自以色列，是韩国对中东依赖程度最高的14类半导体供应链品目之一。目前溴仍被界定为潜在风险因素，尚处于相对安全区间，但一旦局势进一步扩散，其脆弱性将迅速暴露。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，Meta首席执行官扎克伯格被曝正在开发一个专属的“CEO代理”，以帮助他更高效地履行职责。

据知情人士向《华尔街日报》透露，扎克伯格正在开发的这个AI代理目前仍处于开发阶段。它的主要功能是帮助扎克伯格更快地获取信息。过去，他可能需要通过层层汇报才能得到答案，而现在，这个AI代理能够直接为他检索并提供所需信息。

这一项目反映了Meta内部一种文化：加快工作节奏，消除组织架构中的冗余层级，并改变员工的日常工作方式。Meta拥有约7.8万名员工，面对人员规模小得多但极具竞争力的AI原生初创公司，Meta认为全面采用AI是保持竞争力的关键。

扎克伯格在今年1月的财报电话会议上曾预告AI效率：一个人顶一个团队。他说道：“我们正在投资AI原生工具，以便Meta的个人能够完成更多工作。我们正在提升独立贡献者的地位，并使团队扁平化。”他开始看到"过去需要大团队完成的项目，现在由一个非常有才华的人就能完成"。

内部AI普及：从My Claw到Second Brain

在Meta内部，AI工具的使用已经迅速普及。这部分是因为AI工具的使用情况现在已成为员工绩效评估的一个因素。据知情人士透露，Meta的内部留言板上充满了员工分享的新AI用例和他们使用AI构建的新工具。

员工们已经开始使用像My Claw这样的个人代理工具。这些工具可以访问他们的聊天记录和工作文件，甚至可以代表他们去与同事——或者同事的个人代理——进行交流。

另一个名为Second Brain的AI工具也在内部获得了广泛关注。知情人士透露，这个介于聊天机器人和代理之间的工具是由一名Meta员工在Claude的基础上构建的，它可以为项目索引和查询文档。在宣布该工具的内部帖子中，这名员工表示它“旨在成为一个AI幕僚长”。

甚至在内部留言板上，还出现了一个专门供员工的个人代理互相交流的群组。此外，Meta最近还收购了AI代理社交媒体网站Moltbook，并聘请了其创始人。同时，Meta还收购了新加坡初创公司Manus，该公司制作可以为用户执行任务的个人代理，Meta目前正在内部使用该工具。

组织重塑：超扁平结构与裁员阴影

为了加速大型语言模型的开发，Meta最近成立了一个新的应用AI工程组织。据报道，这些团队将采用超扁平结构，多达50名独立贡献者向一名经理汇报。

负责新组织的Meta高管Maher Saba在宣布新团队的内部帖子中表示：“我们从第一天起就将这个组织设计为AI原生。”这些团队将向公司技术主管Andrew Bosworth汇报。

然而，这种快速的变化和对AI使用的关注，也引发了部分员工对潜在裁员的焦虑。华尔街见闻日前写道，Meta正计划进行大规模裁员，比例可能达到20%甚至更高。以Meta截至去年12月底约7.9万名员工计算，此次裁员人数将超过1.5万人。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，花旗美国经济团队分析师Andrew Hollenhorst在最新报告中表示，加息不太可能……降息可能会因通胀担忧而推迟，但更紧的金融条件与更高的能源成本最终会软化劳动力市场，让降息更快和/或更深。”这句话几乎定了全文的框架：短期被油价牵着走，最终还是回到就业和增长的约束。

在他们的基准情景里，能源价格未来几个月回落，宏观预测的主要变化是3—4月汽油价格把“总体通胀”顶上去；核心通胀的麻烦，首先可能从机票（航油）开始，但更棘手的，是一旦冲击拖长，核心商品的传导会让降息窗口变窄。

花旗与美联储分歧最大的地方不在通胀点位，而在劳动力市场的读法：官员把失业率的稳定解读为“均衡就业增速接近零”，花旗则认为这可能是“残余季节性”掩盖了松动的过程——过去两年都出现过春夏失业率上行的节奏。再叠加汽油支出上升、退税不及预期，增长侧的压力可能比市场现在计入的更早到来。

市场在押注加息，但花旗盯的是“按兵不动→更猛降息”的路径

报告开头先交代了一个现实：随着能源价格继续上行、全球央行（包括鲍威尔）措辞偏鹰，利率市场“猛烈”地把定价从降息推向了加息可能。

花旗的反驳并不复杂：哪怕油价高位持续更久，美联储也未必需要用加息去“追”通胀。更常见的组合反而是——出于通胀顾虑把利率维持更久，但高利率+高能源成本会拖累经济活动、加大就业下行风险，随后迫使美联储在更靠后的位置更快、更深地降息。

他们把“加息可能性”放在一个很窄的条件集合里：只有当能源价格高企、核心通胀看起来会持续在3%以上，一部分官员才可能主张加息；但即便如此，委员会更可能选择延长按兵不动，而不是直接重启加息周期。

油价先推高“总体通胀”，真正卡住降息的是核心商品的尾部传导

花旗在基准情景里把冲击主要落在3—4月的汽油价格：总体通胀会被动抬升，他们也因此把年末总体PCE上调了约0.5个百分点。

核心通胀这条线，花旗当前最担心的不是“能源直接进核心”，而是航油更快上涨带来的机票价格。更大的尾部风险在于：如果冲击拖长，核心商品会出现更明显的能源成本传导，进而把核心商品通胀走弱的时间点往后推。

这里他们点了一个细节：鲍威尔在发布会上已经提到，哪怕在油价上涨之前，核心商品通胀也在变成恢复降息的潜在挑战。花旗进一步强调，PCE口径的核心商品涨幅看上去比CPI更顽固；他们倾向认为CPI更可靠，因为PCE可能被“计算机软件及配件”价格的异常上冲所抬高。美联储原本的关键假设是：核心商品偏强主要来自关税成本传导、会在年中前后降温——如果能源传导把“偏强”拖过年中，降息就更容易被推迟。

失业率的“稳定”未必是好消息：花旗押注春夏再度上行

花旗承认，通胀预测与美联储差得不远；但他们对就业的判断明显更偏谨慎。官员强调失业率稳定，暗示“均衡就业增速”可能已经降到接近零；花旗则认为这种稳定可能是“残余季节性”的结果——类似的模式在2024、2025都出现过：春夏失业率开始上行。

这条判断直接影响政策推演：如果劳动力市场是在“缓慢松动”，就更难想象美联储会因为油价上行而加息；相反，一旦能源回落、失业率在年内抬头，当前的“谨慎按住”可能很快切换为降息倡议。

他们还补了一道“缓冲垫”：鲍威尔和沃勒都提到长期通胀预期保持稳定。花旗的理解是，这种稳定本身就可能成为“不加息、甚至未来降息”的理由——即便在能源和通胀更高的情景里也是如此。

汽油账单更贵、退税更少：增长压力可能先在二季度显形

花旗给了一个直观量化：消费者在汽油上的支出将增加约30%，只要能源价格维持高位，折算成年化大约多花约1100亿美元、每个月多花约100亿美元。结果是，二季度实际GDP年化增速可能被拖累“几个十分之一百分点”。

更微妙的是，原本被不少经济学家和部分官员当作消费“顺风”的退税并没有兑现。与市场对《One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)》相关退税可能增加1000亿—1500亿美元的预期相比，花旗看到的结果更接近只高出约300亿—400亿美元（他们自身的预测约为500亿美元）。

报告也承认，高油价可能带来更多油气投资，从而对冲部分消费走弱；但截至目前钻机数量没有上行，暗示产油商把这轮冲击当作“偏短期”，并未启动扩产。

鲍威尔与沃勒的“偏鹰”，更多是在拖时间而不是改方向

花旗把这次FOMC后的沟通定性为：会前他们觉得风险偏鸽，但鲍威尔的措辞比预期更鹰。表面上看，SEP的“点阵图”依然给出今年一次25bp降息的中位数路径，哪怕核心与总体通胀预测上修；但鲍威尔对劳动力市场的担忧没有市场想象得重，也没有强力反驳“更高通胀可能限制降息”的说法。

沃勒的变化更具象：他没有像一些人猜测的那样为立即降息而投反对票，而是与共识一致选择“谨慎”。他随后解释，如果没有油价上行，2月就业减少9.2万就足以让他支持一次25bp降息；现在他把能源上行看得更可能“更持久”，所以需要观望。但他也留了后门：若劳动力市场走弱，或能源上行被证明不持久，他大概率会回到支持降息的立场。

在政策路径上，花旗基准情景仍是“今年累计降息75bp”。他们给出的利率预测表显示：4月按兵不动，6月、7月、9月各降25bp，政策区间到9月降至2.75%-3.0%，随后暂停。

下周盯什么：油价与官员表态，可能比数据更能改定价

花旗提醒，短期市场仍会被油价和地缘变化驱动，这会让利率市场定价持续与他们的政策判断“剧烈分叉”。他们预计部分官员会对“今年加息”的市场定价做出一定程度的反向表述，尤其是Daly、Paulson等更偏鸽的人；而更接近委员会中间位置的副主席Jefferson的表态也值得盯紧。

数据层面，花旗预计标普PMI仍显示温和扩张，但制造业的投入价格指数可能在油价影响下更受关注；失业金初请仍低位、他们预期小幅回升；建筑支出预计继续小幅增长。只是这份周报的潜台词是：这些数据更像背景噪音，真正的“节奏器”还是能源价格和美联储如何讲故事。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

知名记者、有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos最新撰文指出，特朗普提名的下一任美联储主席凯文·沃什，正面临着几十年来最尴尬的权力交接期。当前的经济局势远比他去年竞选该职位时承诺降息时要复杂得多。

在中东冲突推高能源价格之前，美联储最看重的通胀指标就已经在朝着错误的方向发展。战争的爆发更是威胁要在未来几个月进一步推高通胀。而市场现在的预期已经发生逆转，甚至认为今年加息的可能性甚至超过了降息。

与此同时，沃什的参议院确认程序陷入了停滞。这使得现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔在两个月后任期届满时，沃什能否顺利接任成为了一个巨大的未知数。沃什可能最终会来到一个充满压力的美联储：一边是要求降低利率的总统，另一边是对降息持怀疑态度的同事，而鲍威尔甚至暗示他可能不会离开。

政策分歧：从“延续性”到“制度性对立”

即使没有上述的复杂情况，这次权力交接也注定是不寻常的。

Nick Timiraos提及，沃什此前已经承诺，要与他即将接替的人彻底决裂。在过去的四十年里，没有任何一位即将上任的美联储领导人这样做过。鲍威尔及其前任耶伦、伯南克和格林斯潘在接任时，都承诺与前任保持连续性，以此来安抚交接期间的市场情绪。

相比之下，沃什在过去一年里公开抨击了鲍威尔领导下的美联储在货币政策、银行监管等方面的记录。在去年夏天的一次电视采访中，他呼吁进行“变革”，并拒绝了与鲍威尔保持连续性是一件好事的假设。他直言不讳地说：“天哪，我认为那是我们最不需要的东西。”

核心矛盾：总统诉求 vs 联储现实

特朗普明确表示了他对下一任美联储主席的期望。在今年1月提名沃什之前，特朗普曾表示，他不会任命一个不认同他降息观点的人。

然而，美联储内部的风向正在改变。鲍威尔在去年秋天带领央行进行了三次降息，但每次降息都在由12名成员组成的联邦公开市场委员会（FOMC）中遇到了越来越大的阻力。在上周的会议上，美联储以11比1的投票结果维持利率不变。

曾在2007年至2021年担任波士顿联储主席的埃里克·罗森格伦（Eric Rosengren）表示：“他（沃什）之所以能获得提名，是因为他表态支持更低利率。但问题是，世界变化很快，他无法保证投票结果。”

这直接指向市场最关注的变量——政策可执行性。

通胀与油价冲击：传统框架失效

对于当前的油价冲击，传统央行逻辑是“忽略短期通胀上升”，因为增长放缓与通胀上行相互抵消。但文章指出，这一前提正在动摇。

Rosengren直言：“这一策略依赖公众相信价格会回落，但在连续五年高于目标的通胀之后，这种信任不再理所当然。”

他进一步警告：“如果在这种环境下降息，无论在委员会内部还是公众层面，都可能被认为是出于政治动机，而不是经济动机。”

这意味着，政策不仅是技术问题，更是信誉问题。这种高难度的开局并没有逃过央行观察家们的眼睛。SGH宏观顾问公司的首席美国经济学家蒂姆·杜伊（Tim Duy）坦言：“沃什提名的推迟对他来说是一份礼物。我现在一点也不羡慕接手这份工作的人。”

不过，也有专家认为前景并不那么悲观。法国巴黎银行首席美国经济学家詹姆斯·埃格尔霍夫（James Egelhof）表示：“劳动力市场接近充分就业。金融条件宽松。金融稳定性稳固。虽然有很多工作要做，但过渡应该是可控的。”他指出，投资者并不期望沃什会立即进行他所宣传的那种全面改革。

历史的倒影与未来的变数

当前的油价冲击对沃什来说可能尤为棘手，因为这与他过去的立场形成了鲜明对比。2008年，当能源价格飙升时，作为美联储理事的沃什所主张的政策，恰恰与特朗普现在对他的期望相反。

当年4月，沃什勉强支持了最后一次降息25个基点，并警告不要鼓励“FOMC对通胀的容忍度高于谨慎水平的看法”。到了那年6月，随着油价逼近每桶140美元并推高通胀，沃什赞同市场的预期，即美联储的下一步行动更有可能是加息。他当时强调，通胀风险“继续作为经济面临的更大风险占据主导地位”。

如今美联储面临的条件在重要方面有所不同：基准利率更高，金融系统更稳定。但潜在的困境是相似的：油价冲击迫使美联储权衡，究竟是更高的通胀还是更弱的就业市场才是更大的威胁。

沃什的参议院确认听证会将是他阐述最新经济观点的舞台。但由于一名共和党参议员与司法部之间关于鲍威尔刑事调查的僵局，听证会尚未安排。鲍威尔周三表示，如果5月15日任期届满时没有确认继任者，他将继续领导美联储，并且在调查“透明且最终”结束之前不会离开董事会。

Nick Timiraos在文末暗示，未来的货币政策路径将充满颠簸。当沃什最终走进美联储大楼时，鲍威尔可能还没有离开——这再次证明，这份工作与他最初设想的完全不同。对于市场而言，这种不确定性可能会在短期内加剧资产价格的波动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，巴克莱美国汽车与出行分析师Dan Levy在最新研报中直白地写道：“芯片将成为特斯拉下一阶段增长的支柱”，而要把这种增长推到“mega-scale”，特斯拉需要一个Terafab。

巴克莱把Terafab当作特斯拉下一轮垂直整合的“极限动作”：在美国本土把逻辑芯片、存储、先进封装尽量做成闭环，目标是覆盖Robotaxi/Optimus所需的AI6/AI7+，以及数据中心侧的Dojo相关芯片。

问题是，规模一旦按特斯拉口径打开，账单也会变得吓人：巴克莱研报估算，较低目标下也要约200亿-250亿美元资本开支，更激进的产能设想会抬到400亿-500亿美元。美银则直言Terafab项目面临高达600亿美元以上的资本支出门槛，即便在最理想情形下，其2nm晶圆定价仍将高于台积电，投资回报难以合理化。

更关键的是执行路径。特斯拉缺少大规模制造芯片的经验，领先制程、工具链、良率和封装都不是“把工厂盖起来”就能解决的难题。相较于单干，巴克莱更倾向于“合作版Terafab”——特斯拉出资锁产能、晶圆厂负责制造，潜在伙伴包括三星、台积电，甚至英特尔。

Terafab究竟要做什么？逻辑、存储、封装的美国本土闭环

研报把时间轴拉回到2020年Battery Day：当时特斯拉用电池产能做“未来十年战略支点”。现在在Robotaxi与人形机器人驱动的新阶段，巴克莱认为新的支点变成芯片——它直接决定车端推理、机器人端推理，以及数据中心训练/验证链条能不能扩张。

马斯克在2025年11月的股东大会、2026年1月4Q25电话会上多次强调：未来3-4年，芯片（包括AI逻辑与存储）会成为增长的限制因素。近期他又在X上提到Terafab将在数日内启动，研报据此把Terafab当作“下一步大动作”的时间窗口来讨论。

Terafab的野心不止于扩产，而是要在美国本土把"逻辑+存储+先进封装"做成一个完整闭环。

逻辑芯片方面，特斯拉从HW3到AI6积累了相当的设计经验，且已在TSMC亚利桑那和三星德州落下制造锚点，这是三块中相对成熟的一环。

封装方面，特斯拉在设计层面有积累，但制造经验有限——而封装恰恰决定了逻辑与存储能否紧耦合、实现更高能效，是整个计算单元性能的关键变量。

存储则是最大的空白：特斯拉既无设计经验也无制造经验，而美国本土的先进存储供给同样严重缺位——Micron爱达荷工厂要到2027年中才有初始产出，纽约多座厂要到2030年才预计投产。

这使得"全链路本土化"的难度不是线性上升，而是乘法叠加。

Terafab背后还有两层不能忽视的战略动机。其一是地缘政治去风险：台海潜在扰动与美中贸易紧张，让依赖台积电的逻辑芯片供应链始终悬着一把刀，而先进存储在美国的供给缺位，使"全链路本土化"的吸引力进一步上升。其二是设计控制权：特斯拉希望把逻辑与存储通过封装更紧密地耦合，减少离散组件，打造真正为自家软件栈定制的计算单元——研报援引管理层预期，AI5性能可比肩英伟达Blackwell（Thor），但功耗仅为其三分之一、成本低于其10%。

这套"一套芯片、多种场景"的统一策略，将车端推理、Optimus推理与部分数据中心用途全部收敛到自研芯片上，AI5/AI6由此成为连接整车、机器人与数据中心三条业务线的枢纽。

研报估算特斯拉在2025年大约采购了300万-400万颗芯片。也就是说，需求曲线如果照这个斜率爬升，供应商要提前为特斯拉锁定的不是“小扩产”，而是一轮高风险资本投入。马斯克谈到过16万WSPM（wafer starts per month）的设想，巴克莱认为这在良率较好情况下可对应约2400万颗/年。

200亿-500亿美元只是起点，经济上或不可持续！

愿景的代价，是一张吓人的账单。

研报给出两档成本区间：覆盖约1200万颗/年，需要约200亿至250亿美元资本开支；若目标上移至2400万颗/年，则需要400亿至500亿美元。参照系是：三星Taylor项目宣布170亿美元对应约2万WSPM产能，TSMC亚利桑那总投资披露至1650亿美元，Micron纽约规划1000亿美元建多座存储厂。马斯克曾提到的16万WSPM设想，在行业里接近"多座大厂叠加"的量级——典型晶圆厂约2万至4万WSPM。

更尖锐的问题在于：这些投入完全没有体现在特斯拉现有的2026年资本开支指引（200亿美元）中。 巴克莱自身对特斯拉2026年自由现金流的预测已是-30亿美元，若叠加晶圆厂级别投入，现金流压力将成数倍放大。

正因如此，研报对"独立建厂"持高度保留态度。特斯拉缺乏大规模芯片制造经验，领先制程所需的工艺积累、EUV设备周期与先进封装复杂度，都不是"把工厂盖起来"就能解决的。研报甚至以Dojo项目曾被取消并计提减值、4680电池产量与性能不及预期为前车之鉴，提醒市场不要把"设计能力"直接等同于"制造爬坡能力"。

美银美林3月23日发布的研究报告中直言，Terafab项目面临高达600亿美元以上的资本支出门槛，即便在最理想情形下，其2nm晶圆定价仍将高于台积电，投资回报难以合理化。

具体来看，美银表示，在100%利用率与良率的最佳假设下，Terafab前端晶圆固定成本约为6,000美元，仍比台积电先进节点高出1.3至1.5倍。为维持技术与产能路线图所需约45%的毛利率，Terafab须将2nm晶圆定价在约32000美元，高于台积电约30000美元的水平。

即便不考虑技术难题，仅设施建设本身就需要3至5年以上的时间：厂房就绪约需1.5至2年，设备安装约需1年，风险量产与产品认证则需1至2年。报告估计，若今日启动建设，Terafab最早也要到2029年才能实现量产。

单干几乎没有先例：更可能的版本是“特斯拉出钱，巨头来造”

巴克莱更倾向于"合作版Terafab"：特斯拉出资锁产能，晶圆厂负责制造，通过资本投入、担保亏损等方式让供应商愿意承诺更激进的产能爬坡。

潜在合作方中，三星被视为最自然的选择——同时覆盖逻辑、封装与DRAM，研报甚至提出特斯拉或可在一定程度上介入其Taylor第二座厂的规划；台积电同样是自然伙伴，但不做车规DRAM；英特尔则契合马斯克偏好美国供应链的逻辑，且可能有可用产能。

对于股价而言，巴克莱判断保持克制：芯片产能的宏大目标可以继续为远期增长叙事添柴，但一旦落到资本开支与自由现金流，市场需要更硬的执行细节。

巴克莱维持对特斯拉Equal Weight评级，目标价360美元，对比研报引用的收盘价380美元隐含约5%的下行空间——芯片故事可以更大，但在可执行路径与成本边界清晰之前，Terafab仍是一个"高风险、高回报、合作更可能"的开放命题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月20日，德意志银行发布了两份研报，深入剖析了当前外汇市场和全球资本流动的深刻变化。策略师George Saravelos和Oliver Harvey指出，当前的冲击性质和资本流动传导渠道与2022年截然不同，全球资本流动模式正在发生“巨变”，这直接抑制了美元的上涨空间。

（当前美元位于100水平附近波动，距离2022年110以上水平仍有明显距离）

利差优势不再，全球央行集体“变脸”

在2022年的俄乌冲突危机中，美联储的激进加息让美元一枝独秀。但这一次，情况变了。

德银指出，当前的利差变动并未向有利于美元的方向发展。全球主要央行正在以更快的速度转向鹰派。本周，英国央行、日本央行、瑞典央行和欧洲央行都在新闻发布会上释放了强烈的鹰派信号。德银经济学家甚至预计，欧洲央行今年将加息两次。

这意味着，美国不再是唯一提供高收益的避风港。当其他主要经济体也开始收紧货币政策时，美元的利差优势被大幅削弱，资金不再盲目涌入美国。

“抛售美元”成最优解，外资停止买入美国资产

面对高昂的能源进口账单，亚洲和中东国家正在采取一种全新的策略：消耗美元储备。

德银认为，对于这些国家来说，消耗以美元计价的外汇储备和超额储蓄来支付进口账单，是当前最合理的政策反应。这种做法不仅能防止本国货币贬值，从而减轻输入性通胀的冲击，还能保留国内的财政空间。

然而，这一策略的副作用是直接减少了对美国资产的需求。德银的高频ETF监测数据显示，与2022年资金持续流入美国的情况形成鲜明对比，当前外国私人部门对美国资产的购买量出现了急剧放缓。

“许多亚洲央行已经在市场上进行了积极干预。”德银强调，这种干预不仅限于官方储备，还蔓延到了私人资本。当全球买家不再为美国资产买单时，美元的上涨动力自然大打折扣。

石油美元回流受阻，中东“钱袋子”不再慷慨

除了亚洲，中东这个全球最大的石油美元“储蓄罐”也出现了异动。

历史上，海湾经济体是全球最大的储蓄者之一。仅阿联酋和沙特两国的净国际投资头寸就接近2万亿美元，全球十大主权财富基金中，有四个位于中东。这些由石油美元积攒下的庞大财富，过去常常回流美国金融市场，支撑着美元霸权。

但伊朗冲突可能打破这一循环。德银指出，虽然目前该地区尚未出现广泛的金融压力迹象，但如果冲突持续，不仅会影响油价，还会冲击能源流动和碳氢化合物出口。

为了应对国内赤字，中东国家可能不得不提取外汇储蓄。“从政策角度来看，当全球地缘格局发生重大变化导致国内融资需求增加时，石油美元是否还应继续为美国的赤字‘埋单’？” 德银提出了一个直击灵魂的问题。

当亚洲和中东都不再愿意为美国的赤字买单时，美元的强势基础正在被悄然瓦解。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据澎湃新闻，美财长贝森特22日受访时被问及伊朗局势以及特朗普是否打算缓和局势，贝森特表示美方正摧毁伊朗各类设施，并称有时候必须“先升级才能缓和局势”。他还明确表示，包括派遣美军控制伊朗石油枢纽哈尔克岛在内，"所有选项都在考虑之中"。

中东地缘局势周末骤然升温，据央视新闻，当地时间3月21日，美国总统特朗普在社交平台"真实社交"发文，要求伊朗在48小时内全面开放霍尔木兹海峡，否则美国将打击并摧毁伊朗境内各类发电厂，"首当其冲的将是其中规模最大的一座"。

MSCI亚太指数下跌3%至230.88点，主要股指周一开盘后跌幅收窄。

日经225指数跌幅一度达到5%，跌破51000点，目前跌约3%；日本东证成长市场250指数期货亦触发熔断机制，于当地时间上午9时40分恢复交易。

日本国债收益率周一再度走高，逼近数十年来最高水平。30年期国债收益率上行6个基点至3.58%，为2月9日来最高。

韩国市场跌势尤为显著。首尔综指一度跌超6%，韩国交易所在KOSPI 200期货下跌5%后启动熔断机制，程序化交易暂停5分钟。

韩元兑美元汇率同步急贬，跌至2009年3月10日以来最低水平，显示资本外流压力明显上升。新加坡海峡时报指数下跌2.2%。

欧洲Stoxx 50指数期货下跌1.1%，德国DAX期货跌1.3%，显示风险规避情绪正向西方市场蔓延。

贵金属跟随股市同步走低。现货黄金一度跌超3%，现报4415美元/盎司；现货白银日内跌超4%，现报64.87美元/盎司。

油市表现纠结，WTI原油盘初一度重返100美元上方，但随后从开盘高点回落；布伦特原油同样从周五的高点出现小幅下滑。

市场表现震荡

这个周末，中东冲突经历了从“缓和”转向威胁与“彻底毁灭”等言论的急剧转变。

当地时间22日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部警告称，根据此前的警告，若伊朗的燃料与能源基础设施遭袭，美国及其盟友在该地区的所有能源基础设施、信息技术系统和海水淡化设施都将成为打击目标。

由于周末期间冲突双方言辞交锋激烈，且美国总统特朗普发出的48小时最后通牒即将在美国东部时间周一晚间到期，原油价格盘初一度飙升，美国股市期货显著下挫。

周一亚市盘初市场反应剧烈。WTI原油盘初一度重返100美元上方，但随后从开盘高点回落；布伦特原油同样从周五的高点出现小幅下滑。

但在最初的应激反应过后，油价与股指期货双双收复部分波动幅度，目前基本在平盘附近徘徊，凸显出市场在评估战争持续时间及潜在经济后果时的深度犹豫与纠结。

高盛：一切取决于战争持续多久

据高盛Kapa的分析，当前市场定价的核心矛盾在于：市场已基本消化了利率冲击，但对增长风险的定价仍然有限。这与2022年能源冲击时的情形形成对比——彼时实际收益率从负值大幅攀升，带来了更大规模的利率负冲击。

高盛交易员Shreeti Kapa表示，市场已经开始反映这种短暂能源冲击带来的通胀风险，但尚未真正反映长期冲击带来的增长下行风险。这与2022年的能源冲击形成鲜明对比，目前市场仍倾向于认为战争及能源中断将是相对短暂的。

目前市场的隐含假设是：战争及由此引发的能源供应中断将相对短暂。一旦这一判断被证伪，能源价格上涨的持续性超出预期，市场将不得不为全球增长和企业盈利的更大幅度下修重新定价，全球股市也将面临更显著的回撤压力。

据彭博宏观策略师Michael Ball此前指出，能源成本上升具有通胀效应，相当于对消费者、企业利润率和市场信心同时征税。这也解释了为何各主要央行本周纷纷释放更强硬信号——市场随即快速定价欧洲央行和英国央行收紧预期，并将美联储今年的降息预期全部抹去，一度甚至出现美联储加息的押注。

各国央行不希望重蹈 2021 年和 2022 年的覆辙，因为行动迟缓和对通胀强度和持续时间的评估失误而导致加息。但随着经济增长放缓和劳动力市场趋于宽松，加息的难度也随之增加，尤其是在实际采取首次加息措施之前，金融环境往往已经收紧 。

Kapa指出，当前利率市场已开始显现这一张力：前端重新定价的叙事压过了干净的久期抛售，政策失误的担忧开始浮现。鹰派表态可以迅速推高两年期收益率，但要说服长端相信经济能够在持续能源冲击之上再承受一轮完整的紧缩周期，则要困难得多。

当前局势的一个核心问题是：霍尔木兹海峡将封闭多久。这一问题的答案，决定了油轮能否安全通行、石油流量能否恢复至冲突前水平、任何停火协议的可信度与持续性。Kapa指出，二元风险的核心难题在于，传统分散化投资对此几乎无能为力——单一外生事件可以同时对所有资产重新定价，分散化无法对冲这种风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，高盛分析师Daan Struyven及其团队发布最新原油市场报告指出，由于波斯湾地缘冲突持续，霍尔木兹海峡的航运中断比预期更加严重，市场正面临结构性的供应风险重新定价。

该行预计，今年3至4月布伦特原油均价将达到110美元（此前预期为98美元），较2025年全年均价大幅上涨62%。同时，2026年全年布油均价预期被上调至85美元，2027年均价则维持在80美元的高位。

核心逻辑：从3周到6周的“断航”假设+结构性安全溢价

分析师在报告中直言，之所以上调价格，最直接的原因是修正了对霍尔木兹海峡（SoH）流量的预期。

“首先，我们现在假设霍尔木兹海峡的流量将在长达6周的时间内仅仅维持在正常水平的5%（此前该行预期为3周维持10%），随后才是一个为期1个月的缓慢恢复期。”

霍尔木兹海峡（SoH）流量回升存在三条理论路径：伊朗允许部分船只安全通行、冲突降级、军事护航。

但分析师强调不确定性仍高，但其“6周”设定介于两者之间：一边是美国政策制定者提到的军事行动可能持续4-6周，另一边是预测市场反映的冲突中位时长。报告引用预测市场概率：冲突在4月15日前结束的概率24%、4月30日前39%、5月15日前50%。

除了更长的中断假设，报告的另一个核心逻辑是——结构性安全溢价：

“其次，市场认识到了生产和剩余产能高度集中带来的风险，这极有可能导致结构性更高的战略储备和长期远期价格上涨。”

报告认为，“最大规模的石油供应冲击”将迫使政策层与市场重新定价：中东地区生产与闲置产能高度集中、能源基础设施脆弱，导致未来更高的战略储备补库与更高的远期价格“安全溢价”。报告同时给出闲置产能定义：30天内可上线、并可持续至少90天的产能。

两种极端情景：油价或破147美元纪录

高盛在报告中详细评估了两种“上行偏离”的风险情景，即如果霍尔木兹海峡的中断时间延长至10周，全球油价将进入未知领域。

“在这两种风险情景下，布伦特原油日价很可能会超过2008年创下的历史纪录（147美元）。”

在“不利情景”下，中东供应在海峡重新开放后逐渐恢复，布伦特油价在4月均价可能达到140美元。随后随着供需对高价作出反应，价格在2026年四季度收敛至100美元，在2027年四季度至90美元。

而在“严重不利情景”下，如果中东生产能力出现200万桶/日的持续性损失（即“生产伤痕”）。参考过去50年5次最大供应冲击，估算受影响国家在4年后平均产量打击为42%；并给出背景：伊朗及另外7个波斯湾国家在2025年合计产出占全球原油30%。在该情景下，布伦特先剧烈上冲，随后在2026年四季度收敛至115美元，在2027年四季度至100美元。

高油价将持续更长时间

高盛强调，即便海峡最终重新开放，油价也不会迅速跌回战前水平。高盛将2026年布伦特均价预期上调至85美元/桶（原为77美元），WTI均价上调至79美元/桶（原为72美元）。

报告强调，这是有史以来最大的石油供应冲击。截至目前，波斯湾原油出口的估计缺口达1760万桶/日。这种极端风险将促使政策制定者和市场重新评估中东产能高度集中的风险。

“这种冲击规模太大，政策手段在干扰期间乃至结束后都难以完全抵消。我们预计政策制定者将在海峡重启后重建更高的战略储备水平，市场也会在远期价格中计入安全溢价。”

高盛认为油价“更长、更高”的原因在于：

1. 库存缺口巨大：预计到2026年第四季度，全球商业石油库存将面临约5.1亿桶的净损失。

2. 战略库存重建：各国政策制定者将在海峡重开后，为了能源安全而强制性地补充战略储备（SPR），形成长期的额外需求。

3. 远期曲线抬升：由于意识到能源基础设施的脆弱性，市场将对远期价格计入约4美元的“安全溢价”。

油价下行风险：美国出口限制风险

在提示上行风险的同时，高盛也指出了潜在的下行因素。如果美国政府随时停止军事行动，风险溢价将迅速回落。此外，虽然不是基准情景，但高盛不排除美国实施石油出口限制的可能性。

报告分析称，尽管特朗普政府官员表示暂无限制能源出口的计划，但根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA），行政当局拥有此项权力。

如果美国限制原油和成品油出口，将导致WTI原油相对于全球基准价格（布伦特）的价差进一步拉大，本地炼厂成本并不一定会因国内油价下跌而降低，反而可能因柴油库存积压导致炼厂减产，最终推高美国国内汽油价格。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月23日，据追风交易台消息，摩根士丹利在最新研报中称，未来几年内，AI相关投资将占到大盘股总资本支出的约50%，其资本密集度将超越此前的互联网泡沫时期。这种投资的规模庞大且高度前置，造成了近期资本需求与AI收入实现之间的严重错配。正是这一错配，催生了整个生态系统中各种新型融资结构的涌现。

研报以OpenAI为核心案例，绘制了一张涉及英伟达、微软、甲骨文、CoreWeave、亚马逊、AMD、迪士尼等多方的资本流动图谱。

大摩指出，当前的AI繁荣建立在供应商与客户互相提供资金、认股权证以及表外担保的基础上。这种模式虽然极大地加速了基础设施的扩展，但也可能夸大了表面的合同定价，并将真实的经济杠杆和风险隐藏在资产负债表之外，可能导致头条新闻中的“天价合同”被高估。

"供应商养客户、客户养供应商"——循环融资结构全景

研报的核心发现是：AI生态系统已形成一个供应商资助客户、客户反哺供应商的高度互联结构。这些安排包括：

• 供应商融资与优惠条款

• 长期采购承诺（Take-or-Pay合同）

• 收入分成安排

• 供应商回购协议

• 客户高度集中

• 第三方担保与背书

• 以IP授权换取模型访问权

• 股权投资换算力承诺

大摩认为，这些安排本质上都是融资机制，使众多生态参与者得以将基础设施规模扩张至其自身现金流无法支撑的水平。该行研报中明确警告：

这些融资协议在加速数据中心建设的同时，也可能提前透支未来需求，并在交易对手之间重新分配风险。

核心案例：OpenAI生态系统的千亿美元资金流转

大摩称，以目前披露最为充分的OpenAI生态系统为例，我们可以清晰地看到这种资本内循环的惊人规模：

1、算力霸主英伟达的深度绑定

• 直接投资： 2026年2月，英伟达最终确定计划向OpenAI投资300亿美元。

• 扶持核心客户： 英伟达持有云服务商CoreWeave（CRWV）约9%的股份（价值约40亿美元），并追加了20亿美元投资。

• 回购与租赁： 英伟达同意回购CRWV高达63亿美元的未售出算力容量，并签订了13亿美元的协议，在4年内向CRWV租回其供应的GPU。此外，英伟达自身拥有227亿美元的未来租赁义务（主要为数据中心）。

2、微软的全面渗透

• 股权与算力承诺： 微软对OpenAI的130亿美元投资目前估值约1350亿美元（完全稀释后占比约27%）。OpenAI则承诺购买新增的2500亿美元Azure服务。

• 收入共享与硬件采购： 双方存在收入共享协议，预计2026日历年将为微软带来61亿美元收入。微软预计在2026财年将花费约450亿美元购买英伟达芯片，并与CRWV签订了100亿美元的服务器租赁协议。微软自身的额外租赁协议高达1551亿美元。

3、甲骨文与AMD的巨额订单

• 甲骨文： 与英伟达签订了约400亿美元的合同（购买约40万块芯片），并与AMD签订了总计约57亿美元的GPU部署合同。OpenAI同意在约5年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力。甲骨文的数据中心租赁承诺高达2610亿美元。

• AMD： 与OpenAI宣布了价值1000亿美元的战略协议（部署6GW的AMD GPU）。作为协议的一部分，AMD向OpenAI发行了最多1.6亿股的认股权证。

4、亚马逊与迪士尼的跨界入局

• 亚马逊： 承诺向OpenAI投资500亿美元（首期150亿美元，后续350亿美元视里程碑而定）。双方的合作伙伴关系规模在8年内扩大了1000亿美元。亚马逊目前有964亿美元的未开始租赁。

• 迪士尼： 投资10亿美元入股OpenAI（附带额外认股权证选项），以换取OpenAI模型的使用权，同时OpenAI获得迪士尼IP的3年使用许可。这种以IP换算力的模式，实际上也是一种无需近期现金支出的变相融资。

大摩表示，在这个由数千亿美元交织而成的AI资本网络中，新资金往往只覆盖了总算力承诺的一部分，剩余合同的履行高度依赖于未来的收入增长或新一轮融资。投资者在为AI狂热定价时，必须警惕这种“左手倒右手”的资本循环可能带来的系统性脆弱。

与此同时，大摩还在研报中明确列出了这套循环结构构成的七大潜在风险：

• 1. 认股权证扭曲真实定价

客户以长期采购承诺换取供应商认股权证，使合同标题金额无法反映可重复的真实定价水平。

• 2. 表外担保隐藏真实杠杆

云计算供应商提供的第三方担保支持数据中心建设，但通常不体现在担保方的资产负债表上，导致报告杠杆与真实经济杠杆之间存在严重背离。

• 3. IP授权掩盖真实运营成本

内容创作者以优惠或非现金条款授权IP换取AI模型访问权，使AI实验室的真实运营成本和现金需求被低估。

• 4. 供应商股权投资放大债务风险

供应商的股权投资为其他向同一客户销售的供应商提供了现金流背书，使其能够承担更多债务，形成连锁效应，进一步推动产能扩张。

• 5. 客户高度集中放大对手方风险

收入增长越来越依赖少数几家AI实验室的成功，集中度风险显著上升。

• 6. 收入分成安排模糊真实需求

多方之间的收入分成安排可能允许多个主体在美国GAAP准则下记录同一笔收入，使AI真实需求难以判断。

• 7. 回购协议可能虚增需求

供应商回购协议将风险转移回供应商，为客户提供下行保护，可能人为推高表面需求数字。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Anthropic的Claude Code、OpenAI的Codex以及初创公司Cursor，正在将"AI编程助手"的边界迅速向外延伸——从撰写工作汇报、协调家庭日程，到申请房贷、整理医疗记录，AI代理（agent）正以几乎零门槛的方式渗透进普通用户的日常。OpenAI首席营收官Denise Dresser将过去30天内企业使用AI方式的转变称为"野火时刻"，并表示这是一次"根本性切换"。

这场转变已在资本市场留下印记。据华尔街日报报道，相关技术的潜力引发了投资者和企业高管对行业重塑的深度思考，并触发了高达1万亿美元规模的市场抛售。与此同时，已有数以万计的裁员被归因于AI的加速渗透。

从"写代码"到"做一切"：AI代理的边界正在消失

这场变革的起点，是AI辅助编程工具的快速普及。

Cursor于2023年率先推出工具，让非工程师也能在不懂C语言或Python的情况下构建软件、应用和网站，由此开创了业内所称的"vibe-coding"时代。英伟达CEO黄仁勋曾公开称其为自己"最喜欢的"AI工具。

但编程只是入口，OpenAI旗下ChatGPT负责人Nick Turley表示，ChatGPT的长期愿景始终是成为一个"超级助手"，"能够真正帮你把事情做成"。Anthropic负责非技术任务功能Cowork的工程负责人Felix Rieseberg则将这些工具的目标用户定义为"任何需要在电脑上完成工作的人"。

风险投资人Tomasz Tunguz是这一趋势的典型缩影。他使用AI代理创建图表、撰写博客和制作演示文稿，一度每年在AI工具上的花费高达10万美元。他表示，自己的出行预订、假期规划、邮件处理、购物清单乃至音乐推荐，全部通过AI完成。

千亿市场浮现：企业合同才是真正的金矿

这场竞赛背后，是一个规模庞大的商业机会正在成形。

Anthropic和OpenAI目前对其最高级别AI工具的月费约为200美元。今年2月，Anthropic披露Claude Code的年化营收已达25亿美元；OpenAI则未披露Codex的具体营收数据，但表示Codex目前每周活跃用户超过200万，流量在过去约两个月内增长了八倍。

Tunguz估计，AI代理在不远的将来可为消费者市场带来约360亿美元的年化营收，但他同时指出，真正的利润来源将是企业级合同——这是一个远比消费者聊天机器人更大的市场机会。

OpenAI的Dresser表示："当你思考知识工作的未来，这对企业而言是一个数万亿美元级别的机会。几乎可以说，只要你能想到、能描述你想要什么，你就能把它构建出来。"

对于OpenAI和Anthropic而言，赢得非技术用户市场尤为紧迫——两家公司均在加速推进首次公开募股，最早可能于今年晚些时候落地。

烧钱换市场：补贴大战能否持续

高速增长的背后，是一场代价高昂的市场争夺战。

据华尔街日报报道，OpenAI和Anthropic目前对平台使用成本的收费远低于实际运营成本，这与Uber和Lyft早年以极低票价抢占市场的策略如出一辙。以Anthropic为例，其在每月200美元的订阅计划中，向高级用户提供价值高达1000美元的token额度。

Cursor目前年化营收已超过20亿美元，在约三个月内实现翻倍，员工规模增至约400人，最新估值达293亿美元。尽管外界不断有声音宣称Claude Code和Codex等"Cursor杀手"的崛起将终结这家公司，但其增长势头仍在持续。

Codex负责人Thibault Sottiaux坦言，增长本身带来了巨大的运营压力。3月中旬，用户数量的意外激增导致Codex出现技术故障。"我们必须不断建立新的数据中心，同时投资于提升效率和扩展底层基础设施，"他说。

颠覆已至：从程序员到医生，没有人置身事外

这场技术浪潮的冲击，已经蔓延至软件工程师群体之外。

Claude Code于2025年初正式发布后迅速走红，尤其在去年11月Anthropic推出更新模型后呈现病毒式传播，并于12月开始向软件工程师以外的群体加速扩散。其负责人Boris Cherny表示，Claude Code最初只是他在2024年秋季加入Anthropic后的一个个人项目，"我从为自己构建这个产品开始"。

今年2月，Claude Code举办了一周年庆典，到场者涵盖来自比利时的执业心脏科医生——他用Claude Code构建了一款帮助患者导航医疗流程的应用——以及一位加州律师，后者用该工具自动化了建筑许可审批流程。

Cherny对这场变革的影响直言不讳："对我来说，编程是新的读写能力，但幸运的是，现在学会编程比学会阅读容易得多，因为你不需要练习，工具会替你完成。但我不想粉饰太平——这将是非常具有颠覆性的。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

彭博能源和大宗商品专栏作家Javier Blas分析称，特朗普考虑夺取哈尔克岛，试图以此作为筹码迫使伊朗重新开放霍尔木兹海峡。然而，这一行动不仅面临巨大的军事风险，且难以在短期内达到预期效果。若哈尔克岛及周边石油设施受损，或伊朗采取报复行动，国际油价恐面临失控风险，进而对全球经济造成沉重打击。

哈尔克岛位于波斯湾西北部，长约6公里、宽约3公里，伊朗90%的原油都从这里出口。数十年来，美国人一直在觊觎哈尔克岛。据美国媒体报道，在1979年美国驻伊朗大使馆人质危机中，时任总统卡特就曾考虑过要轰炸或夺取该岛。1988年，还在从商的特朗普在宣传其著作《交易的艺术》时，也曾提出夺取该岛。

哈尔克岛不是伊朗原油出口的“唯一阀门”

哈尔克岛通常日出口量约170万桶。关于“夺岛能否快速施压伊朗并促成霍尔木兹海峡重开”，Javier Blas的核心观点是：拿下哈尔克岛并不能关闭伊朗全部出口体系。

据Blas分析，伊朗拥有其他原油终端，如位于阿拉伯海的贾斯克（Jask）终端，以及波斯湾内的拉万岛（Lavan）、锡里岛（Sirri）和格什姆岛（Qeshm）。这些终端在紧急情况下可提供替代出口渠道，合计日出口量可达50万至60万桶。

Blas写道，贾斯克位于阿拉伯海、在争议海峡之外，“可能每天出口约30万桶”；其他码头合计“可能每天出口20万—30万桶”。

此外，伊朗还出口天然气液体（NGLs）及精炼产品（燃料油、石脑油等成品油），日出口量约100万桶，主要通过Assaluyeh、Bandar Mahshahr和Abadan等码头进行。

Javier Blas指出，要真正切断伊朗的石油美元生命线，特朗普不仅需要夺取哈尔克岛，还必须同时夺取其他终端。

白宫要“几天到几周”，而不是数月“极限施压”

Blas写道，即使能把伊朗出口再次压到极低水平，也未必能在白宫需要的速度上“见效”。

他以历史对比称，2020-2021年特朗普政府“极限施压”期间，伊朗原油出口曾连续数月低于“25万桶/日”，且从2020年初到2022年年中超过24个月的时间里，海外原油出货量没有超过“75万桶/日”；但他写道，“德黑兰并没有屈服”。

在“为什么是时间”这一点上，Blas写道，与伊朗不同，白宫“没有时间优势”，需要在“几天，或最多几周”内看到霍尔木兹海峡重开；如果拖到数月，“全球经济将因高油价而崩溃”。

他还写道，战争进入第四周时，伊朗已出口“至少150万桶/日”的原油及其他产品；按“80美元/桶”的均价估算，相当于“25亿美元”。他称这是“我怀疑德黑兰在轰炸开始时并不期待得到的”收入缓冲。

军事行动风险极高且后果难料

从军事角度来看，夺取哈尔克岛是一项充满风险的行动。据新华社报道，美国军事专家指出，美军可选择的夺岛方式有三种：两栖突击、直升机机降和伞兵空降，也可能混合采用这三种方式，但无论怎样都有极大风险。哈尔克岛距伊朗本土仅约25公里，美军进攻部队将时刻处在伊朗岸基火力覆盖下。

美国前陆军军官哈里森·曼分析称，如果采取两栖突击，美两栖舰队在通过霍尔木兹海峡时将成为伊朗火力集中打击目标。直升机机降和伞兵空降同样面临伊朗防空系统和地面火力的严重威胁。

即使美军成功夺岛，后续局面可能更加凶险。报道指出，美军士兵或困在岛上成为“活靶子”，且占领该岛不一定能阻止伊朗继续利用海峡沿岸设施攻击美国船舰。曼警告称，这次行动哪怕不算是“自杀任务”，也很可能演变为“人质危机”。

能源市场面临巨大不确定性

对市场而言，最大的担忧在于冲突升级对全球能源供应的破坏。如果哈尔克岛的石油设施在军事行动中被毁，全球石油供应将受到重创。

更严重的是，伊朗可能采取报复行动。特拉维夫国家安全研究所的Dennis Citrinowicz表示，伊朗的政策是：“无论你们对我们做什么，我们都会对你们做同样的事——甚至更多。”如果伊朗的石油基础设施遭到攻击，它将通过打击邻国的能源设施来进行报复。

这种连锁反应将引发能源市场的剧烈震荡。Javier Blas强调，白宫没有时间优势，需要在几天或几周内重新开放霍尔木兹海峡。如果冲突拖延，全球经济将因油价飙升而面临崩溃风险。

Javier Blas最后总结称：

哈尔克岛40年来一直令特朗普着迷。可惜的是，他似乎并不真正了解哈尔克岛对伊朗的意义，以及伊朗在失去哈尔克岛后可能面临的困境。或许正因如此，他周五威胁要限制哈尔克岛，而到了周六，他却向伊朗发出48小时最后通牒：要么重新开放海峡，要么就将面临对其电网的攻击。正如美国总统经常做的那样，对历史的漠视可能会导致令人后悔的决定。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

周五美股盘中，报道称五角大楼准备向伊朗部署地面部队，美国考虑占领或封锁哈尔克岛。美联储10月加息概率升至50%。美股三大股指全线下挫，连续第四周下跌、创一年最长跌势。纳指日内跌2%。

周五美股盘后，特朗普称考虑逐步减少对伊朗的军事行动，收跌超1%的标普500 ETF盘后一度涨1%。

全球债市遭血洗。周五，美债10年期收益率飙升13.4基点，5年期自7月以来首次突破4%，收益率曲线急剧平坦化；英国10年期国债收益率自2008年来首次触及5%，德债10年期收益率创2011年新高。

美元一度涨0.5%。日元跌近1%。

比特币微跌0.6%，全周小幅收跌1%，连续三周跑赢黄金；以太坊全周累计涨2%。

黄金反弹昙花一现，周五日内倒V，盘中较日高跌超5%、跌破4500美元重要支撑，全周暴跌超10%，创1983年3月以来最大周跌幅，伊朗战争开打以来三周连跌。白银日内重挫6.7%，全周累计跌逾15%。

布油涨超4%，徘徊于110美元附近。WTI原油周五日内涨3.6%。迪拜原油期货暴涨16.48%，全周累计涨26%。

周一亚市盘初，标普500指数期货跌0.8%，布油期货涨1.6%至114美元/桶。数字货币周末期间下跌，比特币位于6.8万美元一线。

要闻

中国

李强出席中国发展高层论坛2026年年会开幕式并发表主旨演讲。

韩文秀：今后一个时期，扩大消费是重中之重也是难中之难。

中国央行行长潘功胜：继续实施适度宽松的货币政策，运用多种工具保持流动性充裕。

2500亿元支持消费品以旧换新，中国财政部将加大直达消费者的普惠政策力度。

华为发布新一代算力芯片，单卡算力达H20的2.87倍，国内唯一支持FP4推理产品。

日媒：中国车企全球销量20多年来首次超日本居榜首。

海外

特朗普语气再变，限伊朗48小时开放霍尔木兹海峡，威胁摧毁其发电厂。消息人士称美国正计划夺取伊朗“核储备”。以色列迪莫纳被伊朗导弹“直接击中”，附近有敏感核设施。

美军增兵、特朗普下通牒，伊朗称地面部队处于战备“巅峰状态”，或反击三类设施，从防御转为进攻，制造出了先进新武器，“造价低廉，破坏力更强，可快速量产”。

美媒：特朗普团队已开始谋划与伊朗“和谈”事宜。伊朗媒体称伊官员提出停战六项条件，包括为霍尔木兹海峡建立新的法律体系。

印度之后，报道称伊朗考虑“暂时”允许日本船只通过霍尔木兹海峡。

波斯湾LNG末班船抵港在即，全球天然气供应悬崖边缘临近。

微软等云大厂开始签“存储采购强制性长约”，“存储周期”将重塑。

马斯克官宣开建史上最大芯片厂：年产能目标为现有全球产能50倍，80%将直接服务太空任务。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.51%，报6506.48点，全周累计下跌1.90%，1月27日收盘以来累计回撤6.77%。道指跌幅0.96%，报45577.47点，全周累计跌2.11%，2月10日收盘以来累计回撤9.18%。纳指跌幅2.01%，报21647.611点，全周累计跌2.07%，10月29日收盘以来累计回撤9.64%。欧洲STOXX 600指数收跌1.78%，报573.28点。

A股：上证指数收报3957.05点，跌1.24%。深证成指收报13866.20点，跌0.25%。创业板指收报3352.10点，涨1.30%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨13.03个基点，报4.3796%，全周累计上涨10.29个基点。两年期美债收益率涨10.77个基点，报3.9001%，全周累计涨18.33个基点。

商品：WTI 4月原油期货收涨2.90%，报98.32美元/桶，全周累计上涨1.53%。布伦特5月原油期货收涨3.54美元，涨幅3.26%，报112.19美元/桶，全周累计涨8.77%。现货黄金跌3.25%，报4499.36美元/盎司，全周累计下跌10.37%。现货白银跌6.49%，报68.0995美元/盎司，全周累计下跌15.55%。

要闻详情

全球重磅

中国

李强出席中国发展高层论坛2026年年会开幕式并发表主旨演讲。李强表示，中国相关产业的竞争优势不是靠补贴和保护取得的，而是来自于坚持不懈深化改革、深入推进创新驱动发展，最关键的还是中国人民、中国企业勤奋努力。我们反对无序、非理性的恶性竞争，但在市场经济条件下，良性的竞争能够激发出更大发展动力。中方将继续努力维护公平竞争的市场秩序，愿同各方加强沟通协作，共促全球产供链的稳定与安全。

韩文秀：今后一个时期，扩大消费是重中之重也是难中之难。韩文秀表示，今后一个时期，推动经济协调平衡发展的一个重中之重，也是难中之难，就是要稳步提升消费对经济增长的贡献，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。目前我国的超大规模市场优势还没有充分发挥出来，扩大消费特别是服务消费潜力巨大，城市更新、传统基础设施改造升级、新型基础设施建设等领域都有巨大的投资空间。

中国央行行长潘功胜：继续实施适度宽松的货币政策，运用多种工具保持流动性充裕。潘功胜表示，将继续实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。

2500亿元支持消费品以旧换新，中国财政部将加大直达消费者的普惠政策力度。在22日举行的中国发展高层论坛2026年年会上，财政部部长蓝佛安表示，针对当前经济运行中供强需弱的突出矛盾，将综合运用赤字、专项债、贷款贴息等政策工具，建设强大国内市场。蓝佛安表示，将以更大力度提振消费，加大直达消费者的普惠政策力度。今年安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，拿出更多“真金白银”促消费。同时，将增强长期消费能力，加强对就业的支持，完善社会保障体系，强化税收、转移支付等调节作用，多渠道增加居民收入。

华为发布新一代算力芯片，单卡算力达H20的2.87倍，国内唯一支持FP4推理产品。华为重磅发布并展出了搭载全新昇腾950PR（Ascend 950PR）处理器的AI训练推理加速卡Atlas 350。据华为昇腾计算业务总裁张迪煊介绍，Atlas 350的单卡算力达到了英伟达H20的2.87倍，是目前国内唯一支持FP4低精度的推理产品；HBM（高带宽内存）容量是H20的1.16倍，达到了112GB，多模态生成速度可以提升60%；内存访问颗粒度从512字节减少到128字节，小算子访存效率提升4倍。

宇树科技IPO获受理，美团为第二大股东，2025年度营收同比暴增335.4%，净利润增长204%。宇树科技冲刺科创板IPO拟募资42亿元，主攻具身智能！2025年营收逾17亿增长3倍，净利润2.88亿，增长2倍，扣非净利达6亿元，暴增近7倍（存在3.49亿元一次性股权支付费用）。其人形机器人出货量登顶全球第一，已成最大增长引擎。

日媒：中国车企全球销量20多年来首次超日本居榜首。据《日本经济新闻》网站21日报道，日本汽车制造商2025年全球累计汽车销量小幅下降至约2500万辆，自2000年以来首次跌落榜首。中国车企去年全球累计销量为近2700万辆，超越日本首次跃居世界第一。

海外

特朗普语气再变，限伊朗48小时开放霍尔木兹海峡，威胁摧毁其发电厂，伊朗回应：或反击三类设施。当地时间22日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部警告称，根据此前的警告，若伊朗的燃料与能源基础设施遭袭，美国及其盟友在该地区的所有能源基础设施、信息技术系统和海水淡化设施都将成为打击目标。

消息人士称美国正计划夺取伊朗“核储备”。20日，据美国方面消息，消息人士称，美国正在制定战略方案，以夺取伊朗的“核储备”。

美军欲夺哈尔克岛，军事专家推演了三种可能。美国军事专家指出，美军可选择的夺岛方式有三种：两栖突击、直升机机降和伞兵空降，也可能混合采用这三种方式，但无论怎样都有极大风险。美军即使夺下哈尔克岛，后续局面将更凶险。一是美军士兵或困在岛上成为“活靶子”。二是解困霍尔木兹海峡危机的效果有限。三是或迫使美军持续增兵，中东战事更趋复杂剧烈。

伊朗核设施遭袭后，以色列迪莫纳被伊朗导弹“直接击中”，附近有敏感核设施。伊以冲突升级！伊朗核设施纳坦兹遭袭，国际原子能机构紧急介入核查；与此同时，伊朗导弹精准命中以色列迪莫纳——那里毗邻以色列最敏感的核设施，39人受伤，大规模爆炸震动当地。两国核设施同陷战火，全球核安全警报骤然拉响。

伊朗宣布：从防御转为进攻！制造出了先进新武器，“造价低廉，破坏力更强，可快速量产”。报道援引伊朗伊斯兰共和国军队发言人的话说，打击本-古里安机场的大部分无人机型号为“阿拉什-2”。该型号无人机更先进、破坏力更强，航程可达2000公里，雷达反射截面积更小，更难被敌方侦测。声明还说，该型无人机造价“十分低廉”，可快速量产。

美军增兵、特朗普下通牒，伊朗称地面部队处于战备“巅峰状态”。伊朗伊斯兰革命卫队地面部队司令穆罕默德·卡拉米22日表示，地面部队正处于士气与作战准备的巅峰状态，随时准备果断回击任何对国家边境的侵犯行为。据美国方面19日消息，美国第11海军陆战队远征队的至少2200名士兵预计将在未来几天内从圣迭戈出发，搭乘“拳师”号两栖攻击舰，前往中东地区。

美媒：特朗普团队已开始谋划与伊朗“和谈”事宜。美国阿克西奥斯新闻网站援引消息人士的话报道称，特朗普政府已开始就下一阶段的行动以及与伊朗的“和谈”事宜展开初步讨论。特朗普的特使贾里德·库什纳和史蒂夫·威特科夫已参与到围绕潜在外交行动的讨论之中。美方要求，任何协议必须包含霍尔木兹海峡重新开放和伊朗高丰度浓缩铀处理的内容，以及就伊朗的核计划、弹道导弹项目及其对地区“代理人”的支持问题作出长期约定。

• 伊朗媒体称伊官员提出停战六项条件，包括为霍尔木兹海峡建立新的法律体系。据迈赫尔通讯社等多家伊朗媒体22日报道，一名匿名伊朗官员在接受黎巴嫩“广场”电视台采访时表示，伊朗提出停战六项条件。报道援引这名官员的话说，中东地区一些斡旋方已向伊朗提出停战建议，但伊朗提出必须满足六项条件。六项条件分别是：第一，保证战争不再发生；第二，关闭美国在中东地区的军事基地；第三，由侵略方向伊朗支付赔偿；第四，结束该地区所有战线的战事；第五，为霍尔木兹海峡建立新的法律体系；第六，审判并移交从事反伊朗活动的媒体人员。

印度之后，报道称伊朗考虑“暂时”允许日本船只通过霍尔木兹海峡。据报道，伊朗外长表示，德黑兰准备暂时解除对霍尔木兹海峡的事实封锁，允许日本相关船只通行，相关讨论已经启动。此前，伊朗已允许印度籍液化石油气船通过，两艘新印度船只亦准备近日启航。

波斯湾LNG末班船抵港在即，全球天然气供应悬崖边缘临近。全球最后一批波斯湾LNG船货十天内抵港后即告断供。亚洲现货价格已翻倍至23美元，巴基斯坦月底将彻底断气，卡塔尔17%产能三至五年内难以恢复——这场能源危机远不止于短暂冲击，而是一场持续数年的结构性灾难。

黄金暴跌一周！“1983年大抛售”再现，中东“卖金筹资”？上周黄金创自1983年以来最大单周跌幅。暴跌主因中东战事推高油价、压制降息预期，叠加美元流动性趋紧触发抛售。此番暴跌再现1983年历史：当年，石油收入骤降的OPEC成员国被迫变卖黄金储备换取现金，金价在数日内暴跌逾百美元。

• 如何理解本周贵金属的大跌？中泰证券认为，黄金暴跌、原油大涨，一反常态的背离揭示贵金属定价逻辑悄然转变——已由避险资产演化为"交易型风险资产"。美伊冲突推动油运港口短期过热，博弈性价比持续下降。真正被低估的结构性机会或藏于新能源与全球制造业重构：光伏、储能、有色金属的中长期需求中枢正系统性上移。

微软等云大厂开始签“存储采购强制性长约”，“存储周期”将重塑。云厂商态度从"拒绝长约"转向"主动绑定"，源于AI数据中心扩张加速、供应保障优先级提升。新协议引入预付款违约机制，并将定价与现货市场挂钩。若长协广泛落地，存储行业历史性"供需错位、价格剧震"的周期规律或面临结构性重塑，但价格下行期对消费端的缓冲效应也将随之削弱。

马斯克官宣开建史上最大芯片厂：年产能目标为现有全球产能50倍，80%将直接服务太空任务。马斯克宣布启动代号TERAFAB的超级芯片厂计划，年产能目标达1太瓦——约为当前全球产能的50倍，其中80%直接服务太空任务。由特斯拉、SpaceX与xAI三家公司联合主导，这既是人类史上最大规模的制造业计划，也被分析师视为SpaceX夏季IPO、冲刺1.75万亿美元估值的工业背书。

研报精选

过去一周是一场清算，全球市场开始正视“伊朗战争不会很快结束”。全球债市遭遇"血洗"，黄金创下1983年以来最大单周跌幅，美股连续第四周下跌、创一年最长跌势。市场各个角落终于开始正视现实：这场冲突不仅将是一场旷日持久、结局未定的战争，更已演变为最坏情形。华尔街正加速防御性调整，减股增现以应对持续危机。

这一次不一样！股市反应迟钝，央行迟早QE，而黄金难以对冲。海峡封锁正引爆“镜像版新冠”的史诗级供应危机，股市却深陷集体否认的断崖前夜。颠覆认知的是：在危机逼迫央行重启QE前，黄金将面临抛售而非避险！建议当前做多原油与铜、做空航空股，拥抱实物资产重构的新时代。

高盛解读“伊朗战争会持续多久”：市场只交易了“通胀”，还未交易“衰退”。这场史诗级危机的核心变量，早已不是美军的火力倾泻，而是霍尔木兹海峡的通航时间表。尽管特朗普及其内阁高官近期频频向市场释放战争将在“几周内”结束的乐观信号，但高盛认为，伊朗的生存博弈逻辑、美国受制于海峡控制权的政治困境、护航能力的天然天花板、调停条件的缺失——都指向一种可能：中断持续的时间将比市场当前定价所隐含的"几周"更长。

高盛宏观交易员警告：各国央行错失了稳定市场的机会，“能源正在驱动一切”。伊朗袭击全球最大LNG设施，3至5年内供应断口难弥合；美联储、欧洲央行与英国央行非但未能稳定市场，反以鹰派立场将利率与能源价格死死捆绑。高盛警告：霍尔木兹快速重开希望渺茫，能源凸性持续上行，若财政救援缺席，政策收紧将直接砸崩经济增长。

美债在定价“加息”？准确的说，市场在定价“QE”！面对中东地缘冲突加剧与油价飙升，美国利率市场却出现了诡异的加息定价。大摩认为，美债市场看似在定价美联储年底加息，实则在提前定价美国政府即将推出的超大规模“财政刺激”。后疫情时代，投资者对危机的政策响应预期已发生根本转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"。

中东冲突的分歧与推演。中信证券认为，伊朗冲突的走向与市场影响存在巨大预期分化，目前有三个核心问题目前无法验证：一是冲突烈度下降后，通航能够恢复到什么程度；二是美联储是更看重表征通胀指标还是更关心实际的就业情况；三是中国到底是面临成本冲击还是供应链转单的机会。这些问题可能只有到了4月才能逐步明朗。

Karpathy万字深度长访：我焦虑到AI成瘾，所有可验证的领域，终将属于机器。AI正全天候接管代码与实验！前沿大牛Karpathy坦言已基本停止手写代码，并正试图用AI将人类踢出研发循环。他抛出惊人断言：一切可验证的领域终将归于机器，仅剩不可验证的领域属于人类。在被自动化吞噬前，请重新锚定你的价值边界。

国内宏观

国家互联网应急中心等发布OpenClaw安全使用实践指南。为帮助用户安全使用OpenClaw，国家互联网应急中心、中国网络空间安全协会3月22日联合发布OpenClaw安全使用实践指南，面向普通用户、企业用户、云服务商以及技术开发者等，提出安全防护建议。其中，对于普通用户的建议包括：使用专用设备、虚拟机或容器安装OpenClaw，并做好环境隔离，不宜在日常办公电脑上安装；不使用管理员或超级用户权限运行OpenClaw；不在OpenClaw环境中存储、处理隐私数据；及时更新OpenClaw最新版本等。对于云服务商，建议包括做好云主机基础安全层面的安全评测与加固；做好安全防护能力部署、接入；做好供应链及数据安全防护。

• 微信推出官方龙虾插件。微信正式推出微信“ClawBot”插件，支持接入OpenClaw。用户扫码或复制命令，即可将OpenClaw接入微信。连接后，用户就能通过微信聊天的方式，快速调用自己的“龙虾”高效互动。

国内公司/行业

抛开美伊和高油价，未来哪些行业能保持独立高景气？广发证券认为，目前光通信等海外AI链27年能见度加深，仍是确定的景气方向，但短期波动率仍难以控制。从控制组合波动率和对冲的角度，建议关注基本面本身便处于向上趋势中、且受油价影响较小的β方向：储能链（逆变器/锂电链）、国产AIDC链（尤其是字节链）。

“LED大王”林秀成，被国家监察委员会留置并立案调查！旗下公司市值超800亿元。3月22日，三安光电公告称，公司于2026年3月21日收到控股股东福建三安集团有限公司通知，公司实际控制人林秀成被国家监察委员会留置并立案调查。林秀成自2017年7月10日起未在公司担任任何职务。公司表示目前生产经营管理正常，治理结构完善，上述事项不会对公司生产经营产生重大影响。公司将持续关注事项进展并履行信息披露义务。

海外宏观

伊朗战争已三周，美国“稳油价”的牌“几乎打完”，原油“期现价差”越拉越大。高盛和花旗警告，若冲突持续，期货价格未来数周可能突破2008年创下的147.50美元/桶的历史纪录。期货之所以未能反映现货的全部涨幅，很大程度上源于美国为压制油价而密集动用的一系列政策工具。但这些工具正在快速耗尽。

美国私募信贷“火烧连营”：类“次贷”式包装财技，吸收1万亿美元“美国人养老金”。一个幽灵，一个“类次贷”幽灵正在美国保险业游荡：高风险资产被打包成“顶级债券”，大举渗透美国养老储蓄。保险公司沦为“新型影子银行”大肆套利，底层资产却形同盲盒。危机暗涌，分散的监管体系正面临严峻考验。

海外公司

ChatGPT首个“广告金主”：过程“很不AI”，数据都不给。两家服务早期ChatGPT广告主的代理公司高管表示，无法证明广告为客户带来了任何可衡量的商业成果。广告效果难以验证的核心症结在于数据匮乏。OpenAI目前仅向广告主提供展示次数和点击次数等基础指标，而Meta、Google等成熟平台能提供受众画像、转化追踪等远为丰富的效果数据。

重磅GTC大会演讲之外，读懂黄仁勋向华尔街和互联网的讲话要点。黄仁勋在GTC26抛出震撼弹：英伟达订单可见性已突破1万亿美元，增长仍在加速。他断言AI已进入第三拐点——智能体时代，"每个工程师将管理100个智能体"；Token将成新型工资，不消耗Token的工程师形同荒废生产力。50万亿美元物理AI蓝海，正等待引爆。

巴克莱“超级加倍”预测，美光2027年EPS超100美元，远超市场共识的54美元。美光财报指引碾压预期，“内存周期”迎史诗级重估！AI引爆HBM需求，叠加供给极度紧缺，推动毛利与现金流狂飙。巴克莱强势上调目标价至675美元，直指2027年每股收益破百。盈利模型“超级加倍”，长期确定性极具爆发力。

行业/概念

1、光伏设备 | 据21世纪报报道，当地时间3月21日，马斯克官宣Sp­a­c­eX与特斯拉联合发布TE­R­A­F­AB项目，目标年产超1太瓦算力（逻辑+存储+封装），80%用于太空、20%用于地面。这座被称为“全球最大2nm先进芯片工厂”的超级设施，将落户德州奥斯汀，成为人类算力史上的新里程碑。

点评：Terafab项目的核心目标是实现每年超过1太瓦的算力产能，这一数字足以支撑起庞大的数据处理需求。项目将涵盖逻辑芯片、存储芯片的制造以及封装环节，形成一条完整的产业链。分析师认为，TE­R­A­F­AB项目将推动美国产业链核心环节自主可控能力跃升至全球领先，同时依托太空+光伏“双轮驱动”模式，重塑全球AI算力与能源产业格局，也为产业链带来建设期高强度设备需求，国内光伏设备商出海将直接受益。

2、 国产算力 | 据证券时报网报道，在刚刚结束的华为中国合作伙伴大会2026上，华为重磅发布并展出了搭载全新昇腾950PR（Ascend 950PR）处理器的AI训练推理加速卡Atlas 350。 昆仑、华鲲振宇、神州鲲泰、长江计算、宝德、软通华方、百信7家华为核心伙伴在会上发布了基于Atlas 350的服务器整机产品，标志着昇腾950代际推理算力正式进入商用阶段。

点评：据介绍，Atlas 350的单卡算力达到了英伟达H20的2.87倍，是目前国内唯一支持FP4低精度的推理产品。昇腾950PR采用自研HBM技术，支持更高效的AI训练与推理任务，尤其适用于大语言模型场景。华为昇腾950PR作为2026年AI算力迭代主力，实现跨越式升级，互联带宽从910C的784GB/s猛增至2TB/s，将直接驱动新一代服务器放量。模型厂商“全面拥抱国产算力”的趋势强化，950系列作为2026年核心主线，有望在推理专用化与生态适配中加速突破，产业链公司迎来机遇。

3、机器人 | 3月20日，上海证券交易所披露宇树科技股份有限公司科创板IPO说明书申报稿及两轮预先审阅问询回复。宇树科技拟公开发行新股不低于4044.64万股，募集资金42.02亿元，重点布局智能机器人大模型研发领域。2023年至2025年，宇树科技营业收入分别为1.5亿元、3.9亿元和17亿元，净利润分别为-1114.51万元、9450.18万元和6亿元。

点评：市场人士认为，在科创板的加持下，宇树科技凭借全栈自研的核心技术体系、规模化商业能力，有望为硬科技版图再添核心力量，进一步凸显科创板服务国家战略、赋能未来产业的核心价值。作为全球通用机器人领域出货量与知名度最高的头部企业之一，宇树科技可加速核心技术攻关、产能释放与场景落地，为通用机器人的产业化应用与普及提供良好基础，为通用机器人产业创新升级注入新动能。

4、旅游 | 商务部等九部门3月20日发布《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动、激活入境赛事消费、繁荣入境文娱消费、拓展入境健康消费、发展入境教育培训消费、完善保障措施等7方面提出16条具体政策举措，为入境消费提质扩容、旅行服务贸易高质量发展划定清晰路径。

点评：分析认为，入境消费是服务出口的重要组成部分，也是服务消费的重要增长点。数据显示，2025年，全国入境外国游客3517万人次，比2024年增长30.5%。入境游客在华“吃住行游购娱”等各类消费计入我国旅行服务出口，据商务部统计，2025年出口规模3939.8亿元，同比增长49.5%，是2019年的1.6倍。广发证券研报认为，我国入境消费增长空间较大。世界主要国家入境消费占GDP比重在1%到3%之间。按我国GDP总量粗估，如有1.5个百分点的贡献提升就对应2万亿元的潜在市场增量。

5、碳酸锶 | 据百川盈孚数据，3月19日，98%碳酸锶市场均价为1.95万元/吨，本月涨幅超142%，较年初上涨152%，同比涨幅26%。碳酸锶是产量最大、用途最广的基础锶无机盐，由天青石加工制成，是整个锶产业链的核心中间原料。作为高端工业制造的重要原料之一，碳酸锶是典型“小品种、大影响”的化工原料。其中，工业级碳酸锶主要用于磁性材料、电子陶瓷、金属冶炼、烟花焰火及其他锶盐的深加工；电子级碳酸锶主要用于制造液晶玻璃。

点评：分析认为，作为碳酸锶核心原料的天青石，在全球已探明的高品位矿储量中，伊朗占比超80%。这次碳酸锶和金属锶涨价的主要原因就是天青石供应收缩引起的。据权威市场预测，短期碳酸锶及金属锶价格将继续高位运行。

今日要闻前瞻

中国发展高层论坛2026年年会。

华为举行春季全场景新品发布会。

谷歌将推出Gemini赋能的Google营销平台。

美国休斯顿大型CERAWeek能源会议。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周核心主线如下：

首先是“超级财报周”与科技新品共振。 美团、拼多多、小米、快手、泡泡玛特、比亚迪及沐曦股份等将交出年度答卷，市场聚焦AI商业化、海外扩张及存量竞争表现；华为春季发布会与苹果AirPods Max 2将直接拉动消费电子板块情绪；此外，“物理AI第一股”五一视界的新品发布亦值得关注。

其次是地缘局势带来的“能源风暴”。 特朗普要求伊朗在48小时内全面开放霍尔木兹海峡，否则美国将打击并摧毁伊朗境内各类发电厂，叠加G7外长会、丹麦大选及日本通胀数据公布，地缘博弈导致的二次通胀担忧将重塑央行预期。此外，本周末欧洲进入夏令时，投资者需注意交易时间提前。

最后是高规格论坛密集释放产业信号。中关村论坛、博鳌论坛、中国发展高层论坛及WTO部长级会议接踵而至。从脑机接口、6G到半导体全产业链（SEMICON China），从粮食白酒（糖酒会）到稀有金属出口政策，多场行业盛会将定义2026年产业投资逻辑。

今日见闻专享

新年仪式感，从一本见闻历开始~多购多惠・划算到爆！亲友互赠 / 自留收藏都超合适

经济指标

• 中国工业企业利润、日本2月CPI、美国标普全球PMI等

3月22日周一，韩国3月进出口20天同比数据出炉。3月24日，日本发布2月CPI。市场预计。日本2月通胀可能降温，受到高市早苗政府推出的能源补贴的抑制。随着油价飙升推高能源成本并损害经济，通胀放缓本身会使日本央行倾向于维持利率稳定。

此外，美国3月标普全球制造业PMI数据、欧元区3月制造业PMI数据3月24日发布。中国1至2月规模以上工业企业利润数据将于3月27日周五发布。

• 日本央行货币政策会议纪要

日本央行将于2月25日公布1月货币政策会议纪要。日本央行3月19日公布的利率决议显示，日本央行以8比1票维持利率于0.75%不变。日本央行行长植田和男表示，受伊朗局势影响，目前难以明确表态政策应更侧重于抑制通胀还是支持经济。

地缘局势

• 华尔街紧盯中东战事：特朗普威胁称限伊朗48小时开放霍尔木兹海峡

当下，中东战事仍将是华尔街关注的核心焦点。投资者正紧盯局势发展以及能源价格飙升带来的连锁反应。随着战事进入第三周，国际油价已累计上涨超过40%，引发多国政府和央行对通胀上升与经济增长停滞的担忧。

局势进展方面，据央视新闻，特朗普21日在社媒上表示，要求伊朗在48小时内全面开放霍尔木兹海峡，否则美国将打击并摧毁伊朗境内各类发电厂，"首当其冲的将是其中规模最大的一座"。

• 七国集团外长会议聚焦中东及俄乌局势

七国集团(G7)外长将于3月26日至3月27日在法国举行会议，会谈将聚焦中东及俄乌局势。

• 丹麦提前举行大选，格陵兰的未来成为焦点

丹麦首相宣布将于3月24日提前举行大选，格陵兰的未来成为焦点。

重磅行业大会

• 2026中关村论坛年会3月25日至29日在京举办

2026中关村论坛年会将于3月25日至29日在京举办。本届论坛年会由科技部、国家发展改革委、工业和信息化部、国务院国资委、中国科学院、中国工程院、中国科协和北京市政府共同主办。

6G、脑机接口、细胞与基因治疗……本届论坛年会还将围绕这些前沿领域举办60场平行论坛，深入探讨相关领域科技创新和产业应用。今年将首次举办国家自然科学基金学术论坛，围绕仿生智能、电力+算力融合发展、高速磁浮交通技术等前沿方向，探讨重大科学问题。

• 中关村论坛一脑机接口创新发展论坛

“中关村论坛一脑机接口创新发展论坛”将于3月27日在京举办，本次论坛以“创新集聚·脑智共兴———脑机接口创新与产业集聚赋能”为主题。

• 钙钛矿 x 太空光伏论坛3月25日无锡召开

2026年3月25日至27日，第十一届钙钛矿与叠层电池（长三角）产业化论坛暨首届太空光伏技术与应用创新论坛将于无锡启幕。论坛同期安排参观众能光储百兆瓦刚柔钙钛矿光伏组件生产线、极电光能GW级钙钛矿光伏组件生产线。

• 第114届全国糖酒会将于3月26至28日召开

第114届全国糖酒会将于2026年3月26日至28日在成都举办。第114届全国糖酒会继续使用西博城和世纪城全馆，将进一步拓宽展品边界，以更丰富的品类、更实用的产业布局覆盖多元需求，为产业链上下游及消费端搭建更精准的对接平台。

• 国内稀土和稀有金属大会

近日，中国五矿化工进出口商会发布通知，将于2026年3月25日举办稀土和稀有金属出口政策及形势说明会。通知称，本次会议将邀请商务部和海关总署有关部门领导参加会议并发言，就相关产品的出口政策和形势进行解读，同时也有助于政府部门了解企业出口面临的问题。

• 半导体“嘉年华”——上海国际半导体展开幕

SEMICON China 2026（上海国际半导体展）将于2026年3月25日至27日在上海新国际博览中心举行。

这是全球规模最大以及最新技术热点全覆盖的半导体“嘉年华”。展会覆盖芯片设计、制造、封测、设备、材料、光伏、显示等泛半导体全产业链。

中国科学院长春光学精密机械与物理研究所将首次亮相该展会。

• 博鳌亚洲论坛2026年会、中国发展高层论坛2026年年会

博鳌亚洲论坛2026年年会将于3月24日至27日在海南召开，主题为“塑造共同未来：新形势、新机遇、新合作”，将举办一系列高端对话、分论坛、圆桌会等活动。

中国发展高层论坛2026年年会将于3月22日至23日在北京召开，香港财政司司长陈茂波将赴京出席活动。

• 世贸组织第14届部长级会议举行，商务部部长王文涛将出席

据澎湃，商务部新闻发言人何咏前表示，3月26日到29日，世贸组织第14届部长级会议（MC14）将在喀麦隆首都雅温得举行，商务部部长王文涛将率中方代表团出席。

• 米尔肯全球投资者研讨会、美国休斯顿大型CERAWeek能源会议

米尔肯全球投资者研讨会本周在香港举行，聚焦于塑造亚太战略的资本流动转变、技术和区域增长。

美国年度CERAWeek会议在休斯顿举行，3月26日持续至27日，探讨能源、气候、技术和地缘政治的未来。

• 2026全球开发者先锋大会开幕

从上海市经信委和大会主办方获悉，2026全球开发者先锋大会（GDPS 2026）将于3月27日至29日在上海徐汇西岸国际会展中心举行。本届大会将核心主旨定位于“产业出题，科技答题”，核心愿景旨在打通产研融合瓶颈，提升从产业需求到科研成果应用效率。（澎湃）

• 特朗普将与拖拉机供应公司的CEO们将共同出席白宫活动

据一位白宫官员透露，美国总统特朗普将于3月27日（全美农业日）在白宫举行的一场活动中，接见约翰迪尔（John Deere）、拖拉机供应公司（Tractor Supply）和CNH Industrial的首席执行官（CEO）。 届时将有 800 多名农民在白宫南草坪与特朗普共同参加活动。 农业部长罗林斯及其他政府官员也将出席。

新品发布及其他事件

• 华为举行春季全场景新品发布会

华为终端宣布，将于3月23日举办华为春季全场景新品发布会。华为畅享90 Plus、华为畅享90 Pro Max等新品及多款鸿蒙智行新车预计将在本次发布会亮相。

• 苹果更新款AirPods Max 2耳机开始接受预订

苹果公司推出耳罩式耳机AirPods Max 2，不仅升级降噪，还引入近年来已在AirPods Pro系列中普及的多项功能。 苹果声明表示，AirPods Max 2的降噪效果是2020年底推出的初代产品的1.5倍。这款售价549美元的耳机与上一代耳机价格一致，将于3月25日开始接受预订。AirPods Max 2预计将于4月初进驻零售店。耳机共有五种颜色可选，分别是蓝色、紫色、橙色、午夜色和星光色（淡金色）。

• 谷歌将推出Gemini赋能的Google营销平台、Arm举办芯片活动

谷歌日前宣布，将于3月23日在Google NewFront大会上正式推出“Gemini优势”赋能的Google营销平台。

此外，Arm宣布将于3月24日举办芯片活动，但尚未透露太多。

• 欧洲多国开始实行夏令时，市场交易时间提前一小时

本周末开始，欧洲多国开始实行夏令时，欧洲地区金融市场的交易时间和经济数据的公布时间将较冬令时提前一个小时。

财报

本周，美团、拼多多、小米、快手、泡泡玛特、比亚迪及沐曦股份等将交出年度答卷，市场聚焦AI商业化、海外扩张及存量竞争表现。

中国电信、中国移动、中国海洋石油、中国石油、海底捞、知乎等财报也将公布。此外，“物理AI第一股”五一视界的新品发布亦值得关注。

• 小米集团电话会

小米集团业绩时间：2026年3月24日（星期二）发布2025年全年业绩。

电话会议时间：3月24日晚上07：30（北京时间）举行投资者电话会议。

• 拼多多电话会

拼多多2025财年第四季度及全年业绩电话会议时间为3月25日7:30（美国东部夏令时），北京时间为3月25日晚上19:30。

• 快手电话会

快手科技业绩时间：：2026年3月25日（星期三）在香港市场收市后公布其截至2025年12月31日第四季度及2025年全年业绩。

电话会议时间：3月25日北京时间晚上7:00（美国东部时间上午7:00）举行电话会议。

• 美团电话会

美团业绩时间：2026 年 3 月 26 日闭市后公布其截至 2025 年 12月 31 日的第四季度及 2025 全年财务业绩。

电话会议时间：香港时间3 月 26 日下午 7 点（美国东部时间26日上午7点）召开。

• 五一视界公布最新业绩并召开物理AI新品发布会

港股“Physical AI”第一股“五一视界”将于3月26日举行2025年度业绩发布暨物理AI新品发布。

AH股财报披露日一览：

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报告中写道，霍尔木兹海峡的“死结”意味着战争短期内极难结束，一旦市场预期被证伪，“增长下行（衰退）”将是即将掉落的第二只靴子，届时全球资产定价将迎来极其暴烈的反转。

基于危机的长期化风险，高盛已全面下调美国、欧元区等主要经济体的2026年增长预测，上调通胀预期，并将美联储的下次降息节点从6月大幅推迟至9月。

值得一提的是，据央视新闻3月22日报道，伊朗驻国际海事组织代表表示，伊朗允许非“敌方”船只通过霍尔木兹海峡，但需与伊朗就安全问题进行协调并作出相关安排。

战争为何难言速胜？霍尔木兹海峡的“死结”与护航幻觉

高盛认为，这场冲突最核心的悬念，不在于美军能否在战术上取胜，而在于霍尔木兹海峡这把“全球能源锁喉”何时能被解开。

报告中，前美军第五舰队司令Donegan列举了详细数据证实了美以在军事上的优势。

但军事上的优势，却无法转化为战争的终结。

查塔姆研究所中东项目主任Vakil认为，伊朗将这场冲突视为一场“生存之战”。伊朗从2025年6月的“十二日战争”中吸取了教训——当时伊朗过早让步暴露了弱点。

因此，伊朗目前的战略是利用低成本无人机等不对称武器打持久战，将代价尽可能广泛地分摊，直到获得确保伊斯兰共和国长期存续的安全保障（包括实质性的制裁减免）。Vakil强调：

“在伊朗看到通往这些保障的可靠路径之前，它毫无结束这场战争的动机。”

此外，伊朗的指挥体系远比市场想象的坚韧。Vakil指出，伊斯兰革命卫队（IRGC）正通过去中心化的“马赛克指挥结构”管理日常防御，这套官僚化的制度体系仍在有效运转。

前美国中东特使Dennis Ross大使则从华盛顿视角揭示了另一重死结：如果不是因为伊朗控制着霍尔木兹海峡，特朗普可能早已宣布胜利。特朗普今天完全有理由宣称伊朗在至少五年内无法对邻国构成常规威胁，但“只要伊朗还控制着谁能出口石油、谁能驶过海峡，他就无法宣称自己赢了然后停手。”

Ross认为，在美军无法夺取海峡沿岸领土的情况下，俄罗斯总统普京促成的调停可能是最快的破局之道。但目前调停条件并不具备，尤其是伊朗方面最有能力协调各派系（包括IRGC）的关键人物——前议会议长Ali Larijani近期已被击杀，这一领导力真空大幅降低了短期内达成和平协议的概率。

那么，军事护航能否打破物理断供的僵局？Donegan的回答极其冷峻：有能力护航，但没有容量恢复正常流量。

尽管美国及其盟国（英、法、德、意、日等）已表态准备参与护航，且过去15年一直在进行相关军演，但Donegan强调，护航模式天然缺乏规模效应。

他评估，军事护航最多只能恢复正常石油流量的20%，加上陆上管道额外的15-20%，距离正常水平仍有巨大缺口。恢复供应没有“开关”，最终主动权在伊朗手中——

“这不是一个单纯的军事问题，而是关于各方动机与杠杆的博弈。”

史无前例的能源断供——油价可能突破2008年历史高点

高盛大宗商品团队的数据量化了这场冲击的历史性规模：当前波斯湾石油流量的估计损失高达1760万桶/日，占全球供应量的17%，规模是2022年4月俄罗斯石油中断峰值的18倍。霍尔木兹海峡的实际流量已从正常的2000万桶/日暴跌至60万桶/日，降幅高达97%。

尽管部分原油正通过沙特东西管道（至延布港）和阿联酋哈布尚-富查伊拉管道绕行，但高盛测算，这两条管道的净重定向流量上限仅为180万桶/日，杯水车薪。

基于此，高盛构建了三种中期的油价推演情景：

• 情景一（最乐观：一个月内恢复战前流量）： 预计2026年第四季度布伦特原油均价为71美元/桶。全球商业库存将遭受6%（6.17亿桶）的打击，IEA成员国释放战略石油储备（SPR）及吸收俄罗斯水上原油可对冲约50%的缺口。

• 情景二（中断持续60天至4月28日）： 预计4Q26布伦特均价将飙升至93美元/桶。库存打击将扩大至近20%（18.16亿桶），政策应对仅能对冲约30%。

• 情景三（极端：60天中断叠加中东长期产能受损）： 若重新开放后中东产量仍较正常水平低200万桶/日，2027年第四季度布伦特油价将触及110美元/桶。

高盛警告，若低迷的流量使市场持续聚焦于长期中断风险，布伦特原油极有可能突破2008年的历史最高点。历史数据表明，在过去五次最大规模的供应冲击发生四年后，受影响国家的产量平均仍比正常水平低40%以上。考虑到波斯湾地区约25%的产量来自海上作业，其工程复杂性意味着产能修复周期将极为漫长。

天然气（LNG）市场的危机同样不容忽视。

欧洲天然气基准（TTF）价格已较战前飙升超90%至€61/MWh。更致命的是，据卡塔尔能源CEO Saad Al-Kaabi确认，伊朗导弹对77mtpa的拉斯拉凡（Ras Laffan）LNG工厂造成的破坏，将导致该国17%的LNG产能在未来2-3年内被关停。

高盛指出，若卡塔尔LNG停产超过两个月，TTF价格可能逼近€100/MWh。高盛此前预期的“2027年史上最大LNG供应增长浪潮”正面临被大幅推迟的风险。

面对危机，美国政府已动用多项政策工具：协调释放1.72亿桶SPR（平均约140万桶/日）、豁免对俄罗斯和委内瑞拉石油的制裁、暂停《琼斯法案》60天。

但高盛美国首席政治经济学家Alec Phillips指出，美国SPR库存已低于容量的60%，按现有计划到年中将暴跌至33%，进一步释放空间受限。至于市场担忧的原油出口禁令，虽“非常可能”，但目前并非基准假设。

市场只交易了"通胀"，还没交易"衰退"

能源冲击对全球宏观经济的吞噬正在显现。高盛资深全球经济学家Joseph Briggs提出了一个关键的“经验法则”：油价每上涨10%，全球GDP将下降逾0.1%，全球整体通胀率将上升0.2个百分点（亚洲部分国家及欧洲受冲击更甚），核心通胀上升0.03-0.06个百分点。

按此推算，当前三周的中断已对全球GDP造成约0.3%的拖累；若中断延至60天，将导致全球GDP下降0.9%，并推高全球物价1.7%。叠加开战以来全球金融条件指数（FCI）已大幅收紧51个基点，经济失速风险正在急剧攀升。

然而，高盛首席外汇与新兴市场策略师Kamakshya Trivedi一针见血地指出了当前全球市场定价结构中最致命的脆弱性：市场完全没有计入“增长下行”的风险。

Trivedi分析称，全球资产迄今仅仅将这场冲突作为一次“通胀冲击”进行交易。这表现在：利率市场出现鹰派重定价（G10和新兴市场前端收益率急剧上升，此前计入降息预期最多的英国和匈牙利反应最剧烈）；外汇市场严格沿着贸易条件（ToT）轴线分化（美元走强，挪威、加拿大、巴西等能源出口国货币跑赢，而欧亚进口国货币承压）。

这种定价逻辑隐含了一个极其危险的前提——市场坚信战争是短暂的（向下倾斜的油气期货期限结构也印证了这一点）。

Trivedi警告，一旦这种盲目乐观被证伪，能源价格证明具有持久性，市场将被迫对全球增长和企业盈利进行猛烈的下修定价。届时，“增长下行”将成为掉落的第二只靴子。在这一衰退交易逻辑下：

1. 迄今表现相对坚挺的发达市场和新兴市场股市将面临巨大抛压；

2. 铜、澳元等顺周期资产将遭到猛烈抛售；

3. 前端收益率的鹰派定价将发生逆转；

4. 日元（JPY）将取代美元，成为股债双杀环境下的终极避险货币。

中东（MENA）地区已率先感受到经济寒冬。高盛MENA经济学家Farouk Soussa测算，海湾国家（GCC）每天仅石油收入就损失约7亿美元，若中断两个月，总损失将逼近800亿美元。阿曼、沙特、科威特等国的非石油GDP降幅，甚至可能超过2020年新冠疫情期间的水平。在资本外逃和避险情绪踩踏下，埃及镑（EGP）已沦为开战以来表现最差的前沿市场货币。

结语

这场史诗级危机的核心变量，早已不是美军的火力倾泻，而是霍尔木兹海峡的通航时间表。

尽管特朗普及其内阁高官（如能源部长Wright）近期频频向市场释放战争将在“几周内”结束的乐观信号，但高盛认为，伊朗的生存博弈逻辑、美国受制于海峡控制权的政治困境、护航能力的天然天花板、调停条件的缺失——都指向一种可能：中断持续的时间将比市场当前定价所隐含的"几周"更长。

一旦这个预期被修正，投资者面临的将不再只是"通胀交易"的延续，而是向"衰退交易"的切换。用Trivedi的话说，增长下行，可能是下一只靴子。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着伊朗封锁霍尔木兹海峡并对卡塔尔最大液化天然气设施发动导弹袭击，全球LNG供应格局遭受结构性冲击。据独立船舶经纪商Affinity的分析，战争爆发前已在途的波斯湾LNG船货将在未来10天内陆续抵港，此后部分进口国将失去来自该地区的全部供应。

市场已率先做出反应。亚洲LNG基准价格Platts JKM自战争爆发以来已翻倍至约每百万英热单位23美元，航运成本亦因更高的租船费率和更漫长的替代路线而大幅攀升。卡塔尔能源部长Saad Al-Kaabi本周表示，受袭击影响，卡塔尔17%的LNG产能将在未来三至五年内持续停产，并可能就部分长期合同宣布"不可抗力"。

这一局面将迫使全球进口国在争抢美国等替代供应来源、转换燃料以及实施需求配给之间作出艰难抉择。许多油气资源匮乏的亚洲国家已开始推行节能措施，部分国家甚至实施了四天工作制。

根据船舶追踪数据，目前仍有一批来自波斯湾的LNG船货计划抵达亚洲——该地区通常消化这一地区约90%的LNG出口量；另有六批船货仍在前往欧洲的途中。一旦这批船货完成交付，来自波斯湾的供应便将全面中断。

卡塔尔生产全球约五分之一的LNG，霍尔木兹海峡遭封锁后被迫停止出口。本周，卡塔尔的Ras Laffan LNG工厂进一步遭到伊朗导弹袭击，这座设施占据了卡塔尔绝大部分LNG生产能力。Al-Kaabi指出，此次破坏将导致该国LNG产能长期受损，并明确表示将在部分长期合同上宣布不可抗力，期限最长可达五年。这意味着全球LNG市场的结构性供应缺口将持续数年而非数月。

在所有受冲击国家中，巴基斯坦处境最为脆弱。去年，该国约99%的LNG进口来自卡塔尔，最后一批来自拉斯拉凡的船货在伊朗开战后的第二天和第三天抵港。

目前，巴基斯坦两座LNG进口终端的处理量已降至正常水平的六分之一，据两位熟悉情况的知情人士透露，到本月底两座终端将完全停止分发天然气。其中一座由Pakistan GasPort运营的终端，其董事长兼首席执行官Iqbal Ahmed表示，该终端将在未来数天内耗尽可处理的LNG库存。"之后我们就会彻底断供，"他说，"我们不知道下一批船货何时到来。"

Iqbal Ahmed预计，如果冲突持续，巴基斯坦将大量转向更昂贵、更高污染的燃料油发电。"我预见到一个非常艰难的年份，随后是两到三年的困难时期，"他说。孟加拉国处境相似，但因部分LNG来自波斯湾以外地区，情况稍好，当地政府已启动天然气配给措施，包括关闭大学。

日本虽是全球第二大LNG进口国，但其通过霍尔木兹海峡的供应占比仅约6%，相对较低。一名日本LNG交易员表示："我们的计划是在JKM现货市场采购来弥补缺口。"但另一名交易员透露，目前日本买家整体上持观望态度，并计划重返煤炭，"只有少数买家在考虑现货采购"。日本还计划扩大煤电和核电的使用，此前已于今年1月部分重启了位于新潟县的全球最大核电站。

在更多船只获准通过霍尔木兹海峡之前，全球LNG市场供应将持续偏紧。即便海峡重新开放，由于拉斯拉凡设施受损，卡塔尔约17%的LNG产能在三至五年内仍将无法恢复，市场供应将长期处于低于战前水平的状态。

卡塔尔能源部长Al-Kaabi宣布的不可抗力条款，意味着全球范围内持有卡塔尔长期合同的买家将不得不长期依赖现货市场补充缺口，而亚洲JKM现货价格已较战前翻倍，进一步推高了进口国的能源成本压力。对于财政状况脆弱的发展中国家而言，高企的现货价格与有限的外汇储备之间的矛盾，将是未来数年间能源安全的核心挑战。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻整理金句如下：

关于 Token 与价值：如果你的一名年薪50万美元的工程师，一年只花5000美元买Token，我会发疯的。如果那名50万美元的工程师没有消耗至少价值25万美元的 Token，我会深感不安。即使芯片是免费的，如果它不能跟上技术状态和我们运行的速度，它也依然不够便宜。

关于智能体与未来：每个工程师都将拥有100个智能体。在过去我们编写代码，在未来我们将编写想法、架构和规范。智能体系统是完成工作的系统，它们正在帮助我们的软件工程师完成工作。

关于Token经济学：计算机过去只是工具，未来的计算机是制造设备。人们购买这些计算机是为了生产Token，生产这些Token的有效性至关重要。你同时购买了最昂贵的计算机，并生产了成本最低的 Token。

关于市场需求与增长：我们对Blackwell加Reuben的需求、订单和需求有超过1万亿美元的强劲可见性。我们的增长率实际上正在加速。每一个软件公司、每一个公司都需要有一个OpenClaw策略。

关于竞争与架构：任何说‘我的芯片便宜 30%’的人，只是证明了他们不懂 AI。你只要呼吸空气，直到呼吸完为止。在那之后，我们将呼吸压缩液态空气，但在此之前，空气怎么样？它是免费的，我们已经用了很久了。”（注：此处指代对铜缆/电缆技术的使用极限）

财务核弹：1万亿美元的订单墙

黄仁勋在分析师会议上抛出了一个震撼数字：英伟达对 Blackwell 和 Reuben 架构的订单需求可见性已超过 1 万亿美元。

• 增长背后的逻辑： 这一数字并非虚标，而是基于确定的采购订单和工厂建设流水线。老黄强调，英伟达的优势在于其交付周期远快于自研 ASIC 芯片的公司，甚至能实现“同季度下单、同季度出货”。

• 毛利护城河： 面对“价值被英伟达抽走”的质疑，老黄直言：“TSMC 的晶圆全球最贵，但价值最高，所以我乐意付钱。”他认为，客户买的不是昂贵的电脑，而是全球成本最低的 Token 生产力。

第三次拐点：从大模型到“智能体”

黄仁勋认为，AI 已经历了生成式、推理两个阶段，现在正处于第三个拐点——智能体系统（Agentic Systems）。

• Token 成为新工资： 未来企业雇佣工程师，发的不只是笔记本电脑，还有 Token 预算。如果一个年薪 30 万美元的工程师不消耗 Token，那他就是在荒废生产力。

• 个人 AI 电脑的诞生： 以开源项目 OpenClaw 为代表的系统，被老黄定义为“人类历史上第一台个人人工智能计算机”。它拥有内存、调度、技能和 API，是未来 IT 产业的操作系统。

硬件新版图：Vera Rubin 与 Groq 的“联姻”

英伟达不再只是一家 GPU 公司，而是一家“AI 工厂”公司。

• 解耦推理（Disaggregated Inference）： 这是 Dynamo 操作系统的核心。通过将推理任务拆解，不同性能的芯片各司其职。

• Groq 的角色： 英伟达收购并整合 Groq（LPX 系列）并非为了取代 GPU，而是利用其极低延迟的 SRAM 架构处理自回归推理的“最后一步”。

• 三位一体架构： 英伟达是全球唯一能同时优化 HBM（高带宽显存）、LPDDR5 和 SRAM 的公司，这种“液冷机架化”的整机交付，让竞争对手的单点芯片显得像个“缝合怪”。

物理 AI：50万亿美元的蓝海

老黄特别看好物理 AI（Physical AI），认为其最终规模将超过数字 AI。

• 重塑传统工业： 这是一个产值 50 万亿美元、过去 20 年几乎是科技荒漠的领域。从机器人手术、自动驾驶到智能基站，物理 AI 需要在边缘侧遵守物理定律。

• 3-5年内的机器人爆发： 黄仁勋预言，未来 3 到 5 年机器人将随处可见。虽然中国在电机、稀土等硬件供应链上极具优势，但英伟达将提供大脑（训练、仿真、车载三台计算机）。

行业共生：英伟达是云服务商的“最佳销售”

针对云巨头自研芯片的威胁，老黄表现得极其自信：

• 流量带货： “AWS、谷歌、微软在 GTC 展位最大，是因为他们要向我的 CUDA 开发者推销服务。”英伟达通过 CUDA 生态将开发者引向云端，本质上是云服务商的获客引擎。

• 不可替代性： 40% 的业务来自于非云巨头领域（区域云、企业私有云），这些客户买的是“全栈平台”而非“芯片”。如果没有英伟达的整机方案，这些市场根本无法触达。

以下为两场访谈的全文，由AI辅助翻译：

《All-In Podcast》访谈

主持人 (Jason Calacanis):

本周是特别节目，我们破例推迟了常规节目。通常我们只为三个人破例：特朗普总统、耶稣和黄仁勋。你可以自己排个序。Jensen，你这一年的表现太惊人了，这次活动也非常棒，每个行业、每家科技公司、每家 AI 公司都在这里。

主持人 (Chamath Palihapitiya):

去年最重大的宣布之一就是英伟达收购了 Groq。当你决定买下 Groq 时，你有没有意识到 Chamath 会变得多么难以忍受？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我有这种预感（笑）。我们是他的朋友，每周都要应付他，我知道在结案的那六周里你得怎么对付他。

黄仁勋 (Jensen Huang):

实际上，我们的许多战略早在 GTC（英伟达 GPU 技术大会）上就已经公开展示了。两年半前，我介绍了 AI 工厂的操作系统，叫做 Dynamo。正如你们所知，Dynamo 是西门子发明的，目的是把水能转化为电能，它驱动了上一次工业革命。我觉得这是下一次工业革命“工厂操作系统”的完美名字。

在 Dynamo 内部，核心技术是 解耦推理（Disaggregated Inference）。Jason，我知道你技术很强，我让你来向观众解释一下。

主持人 (Jason Calacanis):

谢谢你没直接抢过话头。解耦推理意味着推理的处理流水线极其复杂，它是当今最复杂的计算问题。规模庞大，涉及各种形状和大小的数学运算。我们的想法是把处理过程拆解开，让一部分在某些 GPU 上运行，其余部分在不同的 GPU 上运行。这让我们意识到，甚至解耦计算也是有意义的。

这种思路引导我们收购了 Mellanox。如今，英伟达的计算分布在 GPU、CPU、交换机和网络处理器中。现在我们加入了 Groq，我们将把合适的工作负载放在合适的芯片上。我们已经从一家 GPU 公司演变成了一家 AI 工厂公司。

主持人 (Chamath Palihapitiya):

你在台上提到，高价值推理用户应该关注这一点。你说数据中心 25% 的空间应该分配给这种 Groq LPU 和 GPU 的组合。你能告诉我们，行业如何看待这种“预填充-解码解耦”的新型计算形式吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

退一步看，当我们加入这项技术时，我们正从“大语言模型处理”转向 “智能体处理（Agentic Processing）”。当你运行一个智能体时，你会访问工作内存、长期内存、使用工具，并对存储产生巨大的压力。智能体之间还会相互协作。

因此，数据中心内存在各种类型的模型。我们创建了 Vera Rubin 架构来处理这些极其多样化的负载。英伟达的潜在市场规模（TAM）因此增加了 33% 到 50%。其中很大一部分将是存储处理器（BlueField）、Groq 处理器、CPU 和网络处理器。这些共同构成了 AI 革命的电脑，也就是“智能体”。

主持人 (David Friedberg):

那嵌入式应用呢？比如我女儿在家里的泰迪熊想要和她聊天。里面装的是定制芯片，还是会有一套更广泛的、针对边缘侧开发的工具？

黄仁勋 (Jensen Huang):

在大规模层面上，我们认为这个问题涉及三台计算机：

1. 第一台用于 训练 AI 模型。

2. 第二台用于 评估。比如机器人和自动驾驶汽车，必须在符合物理定律的虚拟实验室（Omniverse）中进行评估。

3. 第三台是 边缘侧的机器人计算机。它可能是一辆车、一个机器人，或者是一只小泰迪熊。

我们还在做一件非常重要的事：将电信基站转化为 AI 基础设施的一部分。这是一个 2 万亿美元的产业，未来无线电基站、工厂、仓库都将成为 AI 的延伸。

主持人 (Brad Gerstner):

Jensen，去年你领先全球预言“推理不会只增长 1000 倍”。现在它是要增长 100 万倍还是 10 亿倍？当时人们觉得你太夸张了，因为大家都在关注训练。但现在推理需求爆炸了。

有人说你的推理工厂成本高达 400-500 亿美元，而定制芯片（ASIC）方案只要 250-300 亿，你会因此失去市场份额。你对此怎么看？为什么大家要付双倍的溢价？

黄仁勋 (Jensen Huang):

核心逻辑是：你不应该把“工厂的价格”等同于“Token 的成本”。我可以证明，一座 500 亿美元的工厂能为你产生 成本最低的 Token。

因为我们的效率高出 10 倍。在 500 亿的预算中，有 200 亿是土地、电力和厂房，无论用什么芯片这些钱都要花。剩下的差额在整体成本中占比并不大。但如果我的数据中心吞吐量是别人的 10 倍，那么即便别人的芯片是免费的，他们也拼不过我们。

主持人 (Chamath Palihapitiya):

你管理着全球市值最高的公司，明年营收可能超过 3500 亿美元。你是如何决定“该做什么”的？你如何获得直觉，知道在哪里加倍下注，在哪里撤退？

黄仁勋 (Jensen Huang):

这就是 CEO 的工作：定义愿景和战略。我会被公司里优秀的科学家和技术专家启发，但我必须塑造未来。

我的标准是：这件事是不是 难到令人发指？如果很容易，我们就应该退缩，因为容易的事竞争对手会很多。我寻找的是那些从未被实现过、极其困难、且能发挥英伟达“超能力”的事。我们知道这会带来痛苦和磨难，但如果没有痛苦，也就没有伟大的发明。

主持人 (Brad Gerstner):

你能谈谈几个长线业务吗？比如空间数据中心、自动驾驶或是数字生物学？

黄仁勋 (Jensen Huang):

物理 AI 是一个巨大的类别。这是一个产值 50 万亿美元的产业，直到现在几乎还是科技的荒漠。我们 10 年前就开始布局，现在它正处于爆发点，每年为我们带来近 100 亿美元的收入。

数字生物学 正在迎来它的“ChatGPT 时刻”。我们正开始理解如何表示基因、蛋白质和细胞。在未来 5 年内，医疗行业将发生巨变。农业也是如此。

主持人 (Jason Calacanis):

英伟达最初是靠游戏玩家和发烧友起家的。你提到了“智能体”的革命，特别是开源智能体在桌面端的应用。这对于你来说意味着什么？

黄仁勋 (Jensen Huang):

过去两年有三个转折点：

1. 生成式 AI：ChatGPT 让所有人意识到了 AI 的存在。

2. 推理（Reasoning）：像 O1 这样的模型让 AI 不仅能回答问题，还能进行推理。

3. 智能体（Agents）：最初是像 Claude Code 这样的企业工具，而 OpenClaw 将 AI 智能体带入了大众视野。

OpenClaw 之所以重要，是因为它重新定义了计算模型。它有内存、文件系统、技能（Skills）、资源调度和 API。这本质上就是人类历史上第一台 个人人工智能计算机。它是开源的，可以在任何地方运行。

主持人 (Brad Gerstner):

这种范式转移是否让现在的 AI 监管立法变得毫无意义？政治家们该如何应对这种快速变化？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我们需要站在决策者面前，告知他们技术的真相：它不是生物，不是外星人，没有意识，它只是计算机软件。

我们不能让“末日论”影响政策。作为国家，最大的安全风险不是 AI 本身，而是当我们因为恐惧而停滞不前时，其他国家却在采用这项技术。我担心的是 AI 在美国的普及速度。

主持人 (Brad Gerstner):

关于 Anthropic 之前与国防部的风波，如果你是董事会成员，你会给他们什么建议来改变公众的恐惧感？

黄仁勋 (Jensen Huang):

Anthropic 的技术非常出色，我们也是他们的大客户。警示技术的潜力是好事，但“警示”不等于“恐吓”。

我们作为技术领袖，说话必须更加谨慎和谦虚。在没有任何证据的情况下散布“毁灭性”的言论，其伤害比人们想象的要大。现在技术对社会结构和国家安全如此重要，我们的言辞至关重要。

主持人 (Brad Gerstner):

美国公众对 AI 的支持率只有 17%。我们曾因为恐惧毁掉了核能产业，现在中国在建 100 座核反应堆，我们是零。

回到智能体，英伟达内部的生产力提升如何？大家都在讨论投资回报率（ROI）。你认为我们会看到营收像智能一样呈指数级增长吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

看这个会场的观众就知道了，99% 的东西都是 AI。 从生成式到推理，计算量增加了 100 倍；从推理到智能体，计算量又增加了 100 倍。两年内计算量翻了 1 万倍。

人们会为“信息”付费，但更愿意为“工作”付费。聊天机器人很好，但能帮我完成工作的智能体才真正值钱。智能体正在帮我们的工程师完成工作。我们现在还没到真正的大规模阶段，未来的增长将是百万倍级的。

主持人 (Jason Calacanis):

英伟达有 4.3 万名员工，其中 3.8 万是工程师。如果你的一名年薪 50 万美元的工程师，一年只花 5000 美元买 Token，你会怎么想？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我会发疯的！如果一个 50 万美元年薪的工程师一年不消耗至少 25 万美元的 Token，我会非常担心。

这就像一个芯片设计师说他只要纸和笔，不需要 CAD 工具一样。这是一种范式转移，就像勒布朗·詹姆斯每年花 100 万美元保养身体一样。我们要给知识工作者“超能力”。

主持人 (Jason Calacanis):

未来两三年，这种“全明星”员工的工作效率会变成什么样？

黄仁勋 (Jensen Huang):

那些“这太难了”、“这需要太长时间”的想法将不复存在。就像工业革命后，没人会说“那个建筑太重了”一样。重力和规模不再是问题，剩下的只有 创造力。

过去我们编写代码，未来我们编写“想法”、架构和规范。每个工程师未来都将管理 100 个智能体。

主持人 (David Friedberg):

我上周日晚上花了 90 分钟用智能体替换了一整套软件架构，原本这需要很多人手。这种加速感是前所未有的。

黄仁勋 (Jensen Huang):

这就是为什么 OpenClaw 如此不可思议。一些人认为企业软件行业会被摧毁，但我的观点相反：这个行业过去受限于“办公位上的员工人数”。未来将有 100 倍数量的智能体去敲击 SQL 数据库、Photoshop 和 Blender。这些工具是人类控制结果的最后途径。

主持人 (Chamath Palihapitiya):

关于开源，中国的一些开源模型非常强大。你认为 AI 的终局是去中心化的吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我们需要“模型即产品（私有）”和“模型即开源”并存。 对于大多数消费者，我不想自己微调模型，我会用 ChatGPT 或 Claude。但对于垂直行业，他们需要控制自己的领域知识，这必须依靠开源模型。英伟达也在大力支持开源生态，因为这能让初创公司在第一天就拥有世界级的垂直能力。

主持人 (Brad Gerstner):

特朗普总统希望美国工业领先，希望美国 AI 走向世界。目前英伟达在某些市场（如中国）的市场份额从 95% 跌到了 0%。现在情况如何？

黄仁勋 (Jensen Huang):

特朗普总统希望我们重返战场。我们已经为许多请求采购的中国公司申请了许可证，并得到了批准。我们正在重启供应链进行发货。

如果美国不能主导 AI 技术的堆栈（从芯片到系统），那是国家安全的重大损失。我希望美国的计算堆栈占据全球 90% 的份额。

主持人 (Jason Calacanis):

全球冲突、台湾局势、甚至中东的氦气供应，这些供应链风险让你担心吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

在中东，我们有 6000 个家庭在那里，我们 100% 支持他们，100% 留在以色列。 关于台湾，我们要做的有三点：

1. 尽可能快地实现美国本土工业化（如亚利桑那州的工厂）。

2. 实现供应链多元化（韩国、日本、欧洲）。

3. 保持耐心和克制。

主持人 (Jason Calacanis):

自动驾驶方面，你的策略是像 Android 那样的开源平台，而特斯拉更像 iOS。你如何看待这个棋局？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我们的目标是让世界上每一家汽车公司都能制造自动驾驶汽车。我们提供三台计算机（训练、仿真、车载），并开发了最安全的操作系统。即便像马斯克和特斯拉这样拥有强大自研能力的客户，也会买我们的训练计算机。我们乐于提供任何层面的解决方案，我们不是来取代谁，而是来解决问题的。

主持人 (Brad Gerstner):

但像谷歌、亚马逊这些大客户也在自研芯片（TPU、Trainium）。他们既是客户也是竞争对手，你如何应对？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我们是世界上唯一一家与每一家 AI 公司都合作的 AI 公司。我不看他们研发什么，但我向他们展示我研发的一切。

信心来自于两点：

1. 购买英伟达的产品仍然是目前最经济的选择。

2. 我们是唯一的跨平台架构（云端、本地、车载、甚至空间）。

很多人没意识到，英伟达 40% 的业务来自于构建完整的 AI 基础设施，而不只是卖芯片。事实上，英伟达的市场份额正在增加，因为 Anthropic、Meta 都在用英伟达，开源模型的爆发也在英伟达之上。

主持人 (Brad Gerstner):

分析师们似乎不相信你的增长潜力。他们预测你明年增长 30%，后年 20%，2029 年只有 7%。他们觉得“大数法则”会限制你。

黄仁勋 (Jensen Huang):

他们只是不理解 AI 的规模和广度。过去数据中心的 CPU 市场一年只有 250 亿美元，而我们现在的体量已经完全不同了。英伟达做的不是芯片，而是 AI 基础设施，这个市场比人们想象的要大得多。

主持人 (Chamath Palihapitiya):

谈谈空间数据中心？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我们已经在太空中了。挑战在于散热（只能靠辐射），但这并非不可解决。目前我们的芯片已经安装在卫星上处理影像。与其把数据传回地球，不如直接在太空处理。

主持人 (Jason Calacanis):

在医疗领域，AI 将如何产生真正的影响？

黄仁勋 (Jensen Huang):

三个方向：

1. AI 生物学：预测生物行为，助力药物研发。

2. AI 智能体：辅助医生诊断。

3. 物理 AI/机器人手术：未来的超声、CT 仪器都会内置智能体。

主持人 (Jason Calacanis):

机器人技术经历了“失去的二十年”，现在马斯克的 Optimus 还有中国的机器人发展很快。我们离“机器人厨师”或“机器人管家”还有多远？

黄仁勋 (Jensen Huang):

大约 3 到 5 年。中国在电机、稀土、磁铁等硬件生态上非常强大，全球机器人产业都将依赖那个供应链。 最终，机器人将成为人类繁荣的最大推动力。它不仅能解决劳动力短缺，还能让每个人通过机器人开启自己的事业。甚至我们可以通过虚拟现实“附身”在机器狗身上，在出差时陪孩子聊天或遛狗。

主持人 (Brad Gerstner):

Anthropic 的 CEO 预测 2030 年 AI 模型和智能体将产生 1 万亿美元的收入。你觉得呢？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我觉得他太保守了。Anthropic 的表现会远超这个数字。因为每一家企业软件公司未来都会成为这些 AI 模型的“增值经销商”。

主持人 (Brad Gerstner):

那这些公司的“护城河”是什么？

黄仁勋 (Jensen Huang):

深度专业化。不要只做一个通用的横向平台，而要深耕某个垂直领域，把你的专业知识注入智能体。谁先连接客户，谁就能获得数据飞轮。

主持人 (Jason Calacanis):

你三年前说过：“你不会被 AI 取代，但会被使用 AI 的人取代。”现在你对就业的看法有变化吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

我不是末日论者。虽然司机会减少，但“移动助手”会增加。就像飞机的自动驾驶增加了飞行员的数量一样。 我对年轻人的建议是：成为使用 AI 的专家。这需要艺术性，需要知道如何引导 AI 而不完全限制它。

主持人 (Brad Gerstner):

你曾在斯坦福建议年轻人要经历“痛苦和磨难”。现在你建议他们学什么？英语专业会比计算机专业更有前途吗？

黄仁勋 (Jensen Huang):

深厚的科学、数学和语言能力仍然关键。因为语言就是 AI 的编程语言。

看看放射科的例子：10 年前有人预言 AI 会让放射科医生消失。结果呢？放射科医生的需求量激增。因为 AI 让扫描变快了，医院能处理更多病人，收益更高。

一个增长更快的国家需要更多的老师、更多的专家，只是他们每个人都将拥有 AI 赋予的“超能力”。

主持人 (Jason Calacanis):

Jensen，祝贺你取得的成就。这是一场非常积极且令人振奋的对话。

黄仁勋 (Jensen Huang):

谢谢。我们不需要陷入恐慌，我们有自主权去选择如何创造未来。

英伟达 GTC26 财务分析师问答会

主持人：

大家早上好。希望你们喜欢昨天的演示。虽然时间长了一点，但我认为这是一个非常完美的总结。现在我们将时间留给你们，重点关注你们的需求和问题。我先把时间交给 Jensen（黄仁勋）。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

正如我昨天提到的，AI 近期经历了三个拐点：第一个是生成式 AI，第二个是推理（Reasoning），而我们现在正处于第三个拐点——智能体系统（Agentic Systems）。

这些系统具备“自主行动能力”，所以被称为智能体。你可以给它们设定目标，它们不再只是回答问题，而是执行任务。最流行的应用之一就是编写软件。在你们公司，以及我的公司，工程师们整天都在使用智能体系统。

过去工程师入职发一台笔记本电脑，现在是发笔记本电脑和 Token（代币/令牌）。Token 预算现在成了实实在在的东西。如果你雇了一个年薪 30 万美元的工程师，但他在工作中不消耗任何 Token，你得问问他整天在干什么。

未来的计算机不再仅仅是工具，而是生产设备。就像 ASML 的光刻机一样，它们生产的是可以出售的产品。这和很久以前生产电力的发电机（Dynamo）没什么区别。能源效率和生产效率决定了你的收入。

每一个软件公司、每一个企业现在都需要一个“OpenClaw 策略”，就像我们当年必须有 Linux 策略、互联网策略和移动云策略一样。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

我想更新一下关于订单可见性的情况。一年前我说过，到 2026 年，我们的 Blackwell 和 Reuben 出货量有 5000 亿美元的强劲可见性。

现在是 2026 年 3 月，我们对 Blackwell 加 Reuben 架构拥有超过 1 万亿美元（1 Trillion Plus）的强劲需求可见性。这包括了确定的需求预测和采购订单。

请注意，这 1 万亿美元仅指 Blackwell 和 Reuben。我不包含 Groq、独立 CPU 或其他新产品，因为我要和去年的数据做对比。

而且，这个数字到 2027 年底还会继续增长。我们拥有库存和供应流水线，甚至可以在同一个季度内完成接单并出货。这是那些做 ASIC（定制芯片）的公司做不到的，因为它们的交付周期太长。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

去年（2025 年）是“推理之年”。我们让大家明白：计算机的价格和 Token 的成本之间只有微小的联系。人们买电脑是为了生产 Token。你买了一台昂贵的电脑，但它生产 Token 的速度极快，结果你反而拥有了成本最低的 Token。

这也是我们能保持毛利率的原因。我们每一代产品都提供更高的价值——即“每秒、每瓦特产生的 Token 数”。客户宁愿以更高的价格购买下一代产品，也不愿以低价买旧产品。安装 Vera Rubin 比继续买 Grace Blackwell 更聪明，因为价值更高。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

2025 年我们还扩大了平台支持。Anthropic 和 Meta SL 都成为了我们的新合作伙伴。目前 API 推理服务提供商的数据显示，开源模型（Open Models）已成为全球第二大流行的 AI 模型类别，仅次于 OpenAI。而英伟达是开源模型在全球最好的运行平台。

我们还与云服务商（CSP）紧密合作。我们在他们的云端拥有 CUDA，这吸引了所有开发者。我们是云服务商最好的销售力量，所以你会看到 AWS、谷歌、微软、甲骨文在我们的展厅里拥有最大的展位，因为他们想向我们的开发者推销服务。

此外，我们 40% 的业务来自于非 CSP 领域，如区域云、工业企业等。如果没有英伟达的全栈平台，你根本无法触达这 40% 的市场，因为他们买的是“平台”，而不只是“芯片”。

问答环节 (Q&A)

提问者 (Amelius Research, Ben Wright)：

Jensen，大家最担心的推力是：这笔投资值吗？云服务商的收入增长能覆盖这些巨额开支吗？我们什么时候能看到他们的收入上修？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

我真希望那些 AI 公司已经上市了，这样你就能看到我所看到的。历史上从未有初创公司能像他们现在这样，每周增加 10 亿或 20 亿美元的收入。

2 万亿美元的 IT 软件行业正在整合 OpenAI、Anthropic 和开源模型。未来的 IT 行业将变成这些模型的“经销商”。我估计 IT 行业将从目前的 2 万亿增长到 8 万亿。

所有 IT 公司未来都会租赁或生产 Token。他们的商业模式将从软件授权转变为 Token 租赁。虽然这会引入销售成本（COGS），但提供的价值要高得多。OpenAI 和 Anthropic 的收入增长速度是在“一个月内长出一个完整的 IT 公司”。

提问者 (Caner Fitzgerald, CJ Muse)：

物理 AI（Physical AI）会对你的业务构成什么样的变化？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

目前数字 AI 和物理 AI 的增长率差不多。但几年后物理 AI 迎来拐点，它必须在本地、在工厂边缘运行。由于全球 70 万亿美元的产业涉及物理原子（而非数字比特），物理 AI 最终会占据我们业务的 70%。

未来计算机将 24/7 全天候运行。我希望年薪 2000 美元一天的工程师每天能花 1000 美元的 Token 预算。我要让他管理一整支智能体舰队来替他工作。

提问者 (Bernstein, Stacy Rasgon)：

Reuben 会和 Groq 一起发布吗？推理负载的演变如何？

柯莱特·克雷斯 (Colette Kress)：

LPX（Groq 相关）预计在今年下半年。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

Vera Rubin 会比 Groq 更早出货。 关于计算架构，有低延迟（CPU）和高吞吐量（GPU）之分。Groq 是极端的低延迟架构，几乎整块芯片都是 SRAM。它不灵活，但非常快。

我们将 Groq 与 Vera Rubin 融合，用 Groq 处理语言模型自回归推理的最后阶段。对于免费或普通层级的推理，Vera Rubin 是无敌的。但对于极高端、极其聪明的模型，加入 Groq 后吞吐量会大幅提升。

这就像 iPhone 或汽车行业，市场扩大后就会出现分层：从免费层到极客层（每百万 Token 50 美元的高端层）。

提问者 (Bank of America, Vivek Arya)：

1 万亿美元的市场里，CPU、存储等产品占比多少？Groq 会蚕食 HBM（高带宽显存）的需求吗？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

我们是唯一能跨 HBM、LPDDR5 和 SRAM 三种内存进行优化的公司。 如果 1 万亿的订单全部加上 Groq，规模会变成 1.25 万亿。存储是第二大支出，CPU 约占 5%。Vera Rubin 解决了“智能体”的计算需求——它不仅要推理，还要查内存、用工具、跑浏览器。

我们把这些功能全部和谐地整合进了一个液冷机架架构中，不再是“缝合怪”。

提问者 (Goldman Sachs, Jim Schneider)：

Token 成本一直在下降，这会趋于平缓吗？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

Token 成本会持续下降。但与此同时，每个 Token 的“聪明程度”会持续上升。 评价 AI 工厂必须看“每瓦特产生的 Token 数”。任何不除以功耗的对比都是在误导。我们会不断推高帕累托前沿（Pareto Frontier）——即让工厂在同等成本下产出更多、更聪明的 Token。这是计算机科学中最难的问题。

提问者 (Evercore ISI, Mark Leatis)：

SSM（状态空间模型）和 Neimotron 3 的混合架构对你们意味着什么？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

英伟达的架构美妙之处在于它支持一切：Transformer、扩散模型、SSM 等。Groq 跑不了扩散模型，但我们能跑。 Neimotron 3 旨在处理超长上下文。我们希望推进 AI 技术，而不是单纯竞争。

提问者 (UBS, Tim Aruri)：

有人担心英伟达拿走了生态系统太多的价值，毛利率无法持续。你怎么看？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

如果你继续提供数倍的生产力提升，客户会很高兴与你合作。 这就像 TSMC（台积电）的晶圆是全球最贵的，但价值也是最高的，所以我乐意付钱。ASML 也是如此。 那些说“我的芯片便宜 30%”的人根本不懂 AI。他们不懂 AI 工厂的整体经济学。

提问者 (Redburn, Tim Schultzander)：

你们的员工人数增长很慢，但任务量增长极快，如何平衡？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

我有 60 个直接下属。我们的公司架构反映了我们的产品架构。 为了每年更新一代产品，你必须完全拥有整个软件栈、存储和网络。你不能靠拼凑别人的技术来实现一年一更。我们拥有从芯片到操作系统（Dynamo）的一切，这让我们在第一天就能让旧软件在全新系统上完美运行。

提问者 (最后一位提问者)：

训练的需求会如何演变？

黄仁勋 (Jensen Huang)：

训练经历了预训练（幼儿园）到后训练（学技能）。后训练需要强化学习、工具使用等，其计算强度可能是预训练的百万倍。 未来的预训练将主要使用“合成数据”。我希望未来 99% 的算力都用于推理，因为推理是将 Token 转化为经济效益的过程。

这就是为什么英伟达去年全方位押注推理。推理就是“思考”和“工作”，怎么可能容易呢？推理只会变得越来越难。

黄仁勋 (Jensen Huang)：

谢谢大家来到 GTC。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报告中，高盛利率策略团队描绘了一幅全球债市被通胀恐惧单边主导的图景：受中东地缘冲突和能源供给冲击影响，全球主要央行集体释放鹰派信号，导致前端利率大幅飙升，“通胀担忧”彻底主导了当下的交易逻辑。

然而，该团队认为，市场对美联储终端利率的持续抛售，已经“与冲击的本质不符”。投资者在狂热计价央行鹰派预期的同时，正系统性地、严重地低估“左尾风险”——即高昂的能源成本最终将导致总需求崩塌、经济增长急剧放缓的风险。

高盛在报告标题中刻意加上了“For Now”（暂时）二字。

其核心研判是：通胀主导只是暂时的狂热，经济增长担忧最终将接管市场，稳定远期利率并促使收益率曲线平坦化。但在局势降温或劳动力市场出现明确恶化之前，投资者需对套利交易保持高度谨慎。

通胀恐慌主导全局：全球央行集体转鹰，从降息到加息的剧烈转向

过去一周，"通胀警惕"成为全球央行的共同主题，鹰派信号的密集程度罕见。

美联储3月FOMC会议延续了鹰派基调。高盛指出，通胀风险已成为利率市场的绝对焦点，尽管增长风险有所上升，但初始经济基本面尚可、市场反应有序，限制了增长下行担忧压过通胀上行的空间。

要让天平向增长端倾斜，首先需要增长尾部风险变得"足够明显和持久"——要么股市对油价上涨呈现更持续的负面反应，要么劳动力市场出现更清晰的恶化信号。

而在供给冲击环境下，名义债券的分散化效益本身就已减弱，这意味着市场转向增长叙事的门槛更高。

欧洲的重新定价尤为剧烈。

报告显示，欧洲前端利率目前已计价近三次加息，这反映了对大宗商品价格高企且具粘性的深度担忧（能源基础设施受损可能限制通胀缓解）。

高盛指出，欧洲央行等主要央行正表现出对近期加息的开放态度，而非在面对潜在的暂时性冲击时保持耐心。当前定价已逼近高盛经济学家风险情景的上限。

考虑到能源价格每上涨一分，都会导致金融条件收紧和增长预期走弱，市场想要继续“超越鹰派”的难度正越来越大。

最引人注目的是英国。

英央行（BoE）会议后，英国2年期收益率在公告前后20分钟窗口内的上行幅度，超过了2021-2024年整个加息周期中任何一次政策会议的反应。

基于此，高盛经济学家宣布不再预期英国央行今年会降息，并将2026年底的10年期英国国债（Gilt）收益率预测大幅上调至4.40%（原为4.25%），同时将2年期/10年期利差曲线预测压平至50个基点。

截至3月20日，市场甚至已计价2026年将有近90个基点的加息，高盛认为这一定价显得过高，但承认需要看到明确的大宗商品下行路径才能缓解。

核心判断：终端利率抛售“与冲击本质不符”，左尾风险被严重低估

在市场被通胀叙事单边主导之际，高盛认为，终端利率定价的持续抛售，与本次冲击的性质是不一致的。

证据在于：无论是通胀远期利率，还是长端风险溢价，都没有显示出市场在担忧美联储的政策反应会“过于鸽派”。

也就是说，市场在前端大幅定价加息，却在长端并未反映对央行纵容通胀的恐惧。如果市场真的认为通胀将失控，长端风险溢价理应大幅上升——但事实并非如此。这说明终端利率的抛售更多反映的是恐慌情绪而非基本面逻辑。

更关键的是，高盛认为"左尾"风险——即总需求受损开始压倒通胀担忧的情景——定价严重不足。

报告指出，尽管鹰派政策风险引发的利率波动率重置幅度已与"解放日"前后的飙升相当，波动率曲面相对于宏观基本面也不再显得便宜，但前端偏度（skew）已嵌入了对政策反应函数的重大变化，这一偏移过度了。

在策略层面，高盛因此建议通过做平（Fading）美元风险逆转期权，来逆向博弈近期的鹰派定价转变，而非直接卖出波动率——因为前者在增长转向下行的情景中有更好的保护。

同时，高盛对carry策略（包括卖出波动率和做多利差）保持谨慎立场：尽管估值已有改善，一旦增长"左尾"打开，这类策略将面临严峻考验。

前瞻：增长担忧终将接棒，但转折点尚需等待

高盛对主要市场10年期收益率的年底展望普遍低于当前水平和远期定价，反映了其"通胀主导终将让位于增长担忧"的中期判断。

具体而言：美国10年期国债收益率年底预测4.10%（当前约4.37%，较远期低43个基点）；英国Gilt 4.40%（较远期低75个基点）；日本JGB 2.00%（当前2.28%）；德国Bund 3.00%（当前3.04%）。

同时，高盛的仓位与情绪监测显示，美国期权隐含仓位指标（OPI）、基金仓位指标（FPI）和数据反应指标（DRI）当前读数均在零附近——市场在多空之间并无明显倾斜。

而这种中性状态本身就意味着，一旦宏观叙事切换，市场有充足空间朝任一方向大幅运动。

高盛的建言很清晰：保持方向性敞口轻仓，以有限风险形式参与。在地缘局势或经济数据提供明确触发信号之前，债市的通胀恐惧或许还将延续一段时间——但终端利率与供给冲击本质之间的矛盾，注定了这种状态不会是永久的。

增长下行的证据一旦积累到足够程度，利率市场的反向修正可能来得既快又猛。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月21日，马斯克在奥斯汀市中心举行发布会，德克萨斯州州长Greg Abbott出席现场。马斯克表示，全球当前芯片年产能约20吉瓦（GW），仅为其目标需求的约2%；现有供应商——包括台积电与美光科技——已无法满足特斯拉在机器人、自动驾驶与AI领域的需求增速。"要么建TERAFAB，要么就没有芯片，"马斯克说。他计划率先在奥斯汀Giga Texas厂区附近建设一座先进工厂，将逻辑芯片、内存芯片与先进封装整合于同一设施，并配备光刻掩膜版制造设备，形成设计、生产、测试的全链路闭环。

TERAFAB是特斯拉、SpaceX与xAI三家公司首次以联合主体形式宣布的统一战略项目，发布时机恰在SpaceX计划今年夏季大规模IPO之前。

据彭博此前报道，SpaceX预计融资最多500亿美元，估值或超1.75万亿美元，向太空发射AI数据中心正是此次IPO的核心融资逻辑之一。马斯克未就工厂建设及产能目标给出具体时间表。

分析师对计划的工程可行性普遍持保留态度，指出半导体制造涉及数以百亿计美元的资金投入、多年建设周期与高度稀缺的专业人才。但也有观点认为，TERAFAB的战略意义已超出芯片行业本身——它将算力制造与太空扩张整合为同一工业逻辑，直接为SpaceX的估值叙事提供了工业层面的支撑。

马斯克推进TERAFAB的核心驱动，是其对未来算力需求的极端判断。

按照他的路线图，仅Optimus人形机器人一项，就将消耗100至200GW的芯片算力；太空太阳能AI卫星集群的需求则高达太瓦量级。他预计，人形机器人年产量最终将达到10亿至100亿台——当前全球汽车年产量约1亿辆，而人形机器人产量可能是汽车的10至100倍。

在马斯克看来，地面算力扩张正在接近物理天花板。美国电网总容量约0.5TW，无法同时承载大规模AI训练、机器人运行与数据中心的叠加需求，好的建设地段日益稀缺，邻避效应也在增强。太空则截然不同——没有昼夜交替与大气衰减，太阳能效率是地面的5倍以上，规模越大边际成本越低。马斯克判断，2至3年内，将AI芯片部署至太空的成本将低于在地面部署。

现有供应商已无法填补这一缺口。特斯拉与三星奥斯汀工厂就新一代芯片有合作协议，并与台积电、美光科技保持供应关系，但马斯克表示这些厂商的供应增速"远低于我们的期望"。他指出，半导体行业整体在扩大产出，但扩张速度依然不足。

TERAFAB计划在单一建筑内完成掩膜版制造、芯片生产、封装测试与设计迭代的全流程，形成高速递归迭代闭环。

马斯克表示，据其所知，这种集成度在全球尚属首例，迭代速度预计比现有方案快一个数量级。马斯克此前曾提及目标制程为2纳米。

工厂将生产两类芯片：其一针对边缘推理优化，主要面向Optimus机器人和特斯拉汽车；其二是专为太空环境设计的高功率芯片，需应对高能粒子轰击、辐射积累及极端温度，芯片设计允许在比地面更高的温度下运行，以降低散热系统的重量需求。在需求结构上，太空芯片将占绝对主导——马斯克预计地面算力维持在100至200GW量级，而太空将最终达到太瓦量级。

发布会上，马斯克还展示了一颗100千瓦级AI微型卫星原型，并表示"未来卫星可能进入兆瓦级"。今年1月，SpaceX已向美国联邦通信委员会（FCC）申请向轨道发射100万颗数据中心卫星的许可。

TERAFAB的发布节点，与SpaceX的IPO筹备高度吻合。

据彭博报道，SpaceX计划于今年夏季完成IPO，预计融资规模最高500亿美元，若成功将创下IPO融资纪录，公司估值或超1.75万亿美元。向太空部署AI数据中心，是SpaceX此次融资的核心逻辑之一，TERAFAB的宣布为这一逻辑提供了工业层面的具体支撑。

SpaceX于今年2月完成对xAI的收购，xAI现作为其全资子公司运营。马斯克表示，TERAFAB生产的芯片预计绝大部分将被xAI消耗，主要用于太空AI模型训练与卫星数据处理。

特斯拉与xAI的协同关系已在多个层面落地：特斯拉向xAI出售Megapack储能产品，部分车型已集成xAI旗下Grok聊天机器人，今年1月特斯拉宣布向xAI投资20亿美元并签署框架合作协议。TERAFAB的宣布，是三家公司协同关系的进一步升级——从产品层面的合作迈向共同主导同一工业项目。

TERAFAB的战略意义，在于它将马斯克旗下三家公司的分散能力整合为一条完整的工业链路。

在这一框架下，特斯拉承担Optimus机器人与电动车的芯片需求侧，SpaceX负责以大规模运力将芯片及算力基础设施送入轨道，xAI则运营太空AI卫星系统并消耗绝大部分芯片产出。三者共同构成从芯片制造到轨道部署再到AI运算的闭环。这也是马斯克将该项目定义为"三家公司的联合项目"而非单一企业行动的根本逻辑所在。

马斯克将TERAFAB定位为"人类成为太阳系文明的第一步"，并描绘了后续路线图：在月球建造电磁质量投射器，利用月球低重力与无大气环境将物资直接加速至逃逸速度，届时算力规模可再扩大千倍，进入拍瓦（PW）量级。他表示，希望在有生之年看到月球质量投射器建成。

在今年1月的财报会议上，马斯克已表示，建造TERAFAB是为了"在三四年内化解一个大概率出现的产能瓶颈"。若该项目最终落地，影响将超出半导体行业本身——全球算力供给格局、轨道数据中心基础设施，乃至SpaceX深空任务的工程基础，都将随之改变。

分析师的保留意见集中在三个层面。

资金方面，摩根士丹利估计，建造一座月产10万片先端逻辑芯片晶圆的工厂造价约450亿美元；瑞银的估算则从300亿美元起步。Baird公司分析师Ben Kallo直接提出市场最关切的问题："钱从哪儿来？"马斯克目前尚未披露任何融资安排。

供应链方面，高端极紫外（EUV）光刻机几乎完全依赖荷兰ASML，交付周期长达1至2年，新客户通常等待更久。将逻辑芯片、内存芯片与先进封装工艺整合于同一工厂，系统复杂度将成倍放大；新建半导体设施通常耗资数十亿美元，且往往需要数年才能实现满产。

人才方面，Bernstein公司半导体分析师Stacy Rasgon表示："因为是马斯克，所以我不会轻易否定，但我怀疑这件事实际上比把火箭送上火星还难。"他以台积电亚利桑那工厂为例——该项目历经数年延误，不得不从中国台湾空运工程师赴美支援产能爬坡。"这些人才可不是大白菜，"Rasgon说。

值得注意的是，马斯克本人并无半导体制造背景，且被外界认为有过度承诺目标与时间表的历史——此次发布会上，他未就工厂建设进度或产能爬坡给出任何具体时间节点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月22日，微信正式上线了名为ClawBot的官方插件，用户只需通过扫码授权或复制一行命令，即可将用户云端或本地OpenClaw（龙虾）直接连入微信对话框。完成连接后用户就能通过微信聊天的方式实现和龙虾的交互，并远程指挥相关任务。

这意味着这款最大的国民级社交应用，正式化身为一个诞生仅数月的开源Agent的遥控器。

如此动作之快，在微信乃至腾讯的发展历程上都极为罕见。

从3月12日被OpenClaw创始人公开指责"抄袭"，到3月16日火速通过GitHub Sponsors成为OpenClaw社区赞助商，再到QQ、微信相继的全面接入，短短十天时间内，腾讯正在围绕龙虾展开了一系列高效且反常的功能上新。

种种迹象背后，可能隐藏了头部大厂对下一世代“操作系统”控制权的错失焦虑与争夺野心。

破例激进

2011年上线至今，极度克制一直是微信的文化底色。

十五年来的每次改版、功能上新，有着反复的评估与内测，怕的就是对用户的打扰。正如张小龙的反复重申，"好的产品，是用完即走的"。过去微信宁可错过一些风口，也不愿意在核心界面上多放一个让用户感到突兀的功能，甚至此次发布前，最多用户的微信插件功能行中，仅能看到微信输入法一款应用。

但从2026年春节前的元宝营销，再到如今的龙虾接入，微信似乎一反常态的被按下了加速键。

“微信一开始的文化并不想加太多功能，流量最大的时候，内部的担忧甚至反而是对用户时间占用太多了。”一名接近腾讯人士指出。“但AI迭代的速度很快，如果再不能尽快做出调整，不止是微信的问题，更是腾讯的挑战。”

这足以证明一件事：在腾讯的战略视角中，Agent可能正在成为颠覆现有互联网交互逻辑的新物种，它的危险性与价值性，甚至不亚于这几年的短视频feed流冲击。

从防守维度看，腾讯显然也绝不愿意看到用户为了使用AI助手，而向钉钉、飞书平台大规模迁移工作流，如果未来无法成为用户指挥Agent的窗口，更有可能动摇微信在移动互联网的基础设施地位。

与其让别人革自己的命，不如自己先动手。开放入口，是以破坏性创新来保住超级App的基本盘。

马化腾本人的态度足以说明更多问题，此前他罕见地在朋友圈转发了腾讯全系OpenClaw产品的内容，并亲自写下了："自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾，安全隔离虾房、云保安、知识库……还有一批产品陆续赶来。"

CEO亲自下场养虾，这在腾讯的历史上同样极为罕见。

不仅如此，微信今天所做的事情，相当于给这项技术打了一次覆盖十亿人的免费国民级广告。

虽然前些天openclaw已名声大噪，各家大厂纷纷祭出一键部署之后，但便利性的提高只是针对存量用户的提效，但对于更多圈外人来说，龙虾仍然还有很大的渗透提升空间。

在微信的流量漫灌下，龙虾乃至Agent这种产品形态将极大的缩短市场教育周期，而当数亿用户的首次Agent体验都发生在龙虾上时，其在该领域的“安卓化”地位也将更加稳固。

入口夺权

过去十年，互联网的主战场经历了三次大迁移。

第一次是从PC端到移动端，入口从浏览器变成了App Store，这一过程中，腾讯通过微信和后来的小程序成为了最大的既得利益者。

第二次是从图文到短视频，用户时长从微信、微博大规模流向抖音、快手，微信开始暴露出潜在的流量与用户停留时长挑战。

当下AI正在孕育的是第三次迁移，即从"人找信息"到"人发指令"。

Agent逻辑下，用户只需要在一个对话框里用自然语言说出需求，AI就会搞定一切。这个对话框，大概率会成为下个世代的超级入口。

腾讯的意图很明显，无论底层运行的是哪家的大模型，用户的遥控器入口留在微信，腾讯就依然是互联网的基础设施。

这既是防守，也是进攻。

防守端，是夺回被短视频蚕食的用户时长。随着抖音和快手对碎片化时间的疯狂争夺，微信的打开频次和停留时间面临挑战。将AI引入对话框，让微信具备了处理工作和生活琐事的生产力属性，强行提升了App的不可替代性。用户打开微信不再仅仅是为了聊天和刷朋友圈，而是为了让AI帮自己干活，这是一个全新的使用场景，也是一个全新的用户时长增长极。

进攻端，是抢占未来的流量咽喉。过去的互联网入口是浏览器，现在是超级App，未来则是AI智能体。谁先占住这个位置，谁就拿到了下一个十年的船票。

当然除了前端入口的图谋，腾讯在后端还有一张暗牌，那就是腾讯云。

腾讯云的轻量应用服务器Lighthouse，3月中旬就已经上线了龙虾一键部署镜像，阿里云等竞品当然也推出了类似服务，但微信仍然是腾讯手中的绝佳导流武器。

当没有龙虾的用户发现需要一台云服务器来保持龙虾24小时在线时，微信随时有可能成为距离最近的部署按钮。

救赎弧线

腾讯走到这一步充满了戏剧性。

十天前的3月12日，OpenClaw创始人Peter Steinberger在社交平台上公开开炮。起因是腾讯推出的SkillHub平台，这个号称本地化技能镜像站的产品，将OpenClaw官方社区ClawHub上的13000多个技能包悉数搬运。Peter直言不讳："他们抄袭，却不以任何方式支持这个项目。"他还追问腾讯混元团队："你们能不能帮衬一下，而不是把我的服务器成本硬生生推高到五位数？"

舆论瞬间炸锅。对于一家市值五万亿港元的巨头来说，被一个独立开发者公开羞辱，这场面相当难堪。

腾讯的回应速度很快。官方账号Tencent AI在推文下方列出了一组数据：SkillHub上线首周，为国内用户分发了180GB数据，承载了87万次下载，但从官方源站仅拉取了约1GB的非并发请求。

但Peter并不买账。毕竟是腾讯在没有事先沟通的情况下，单方面截走了用户和下载统计。

转折发生在3月16日。

Peter发了一条推文，确认腾讯轻量云已通过GitHub Sponsors正式成为OpenClaw社区赞助商。

他用了一个意味深长的表达："Love a good redemption arc"——偏爱一条精彩的救赎弧线。

从被指抄袭到成为赞助商，腾讯只用了四天。从赞助商到今天ClawBot插件全面上线，只用了六天。

腾讯的反转来的极快，先犯错，再纠偏，最后以更大筹码重新入局。

在这场迁移中，腾讯正在试图让微信成为一部国民级的agent遥控器，而今天的ClawBot插件上线，可能只是微信这场入口之战的第一枪。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

潘功胜表示，人民银行将继续实施适度宽松的货币政策。当前，中国的社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长。将平衡好短期与长期、支持实体经济增长与保持金融体系自身健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系，综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。

对于人民币汇率，潘功胜表示中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。人民银行的立场始终是清晰的，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行的预期引导及运用透明、符合国际规则和实践的宏观审慎管理工具，校正市场的“羊群效应”和市场失灵，有助于防止国际金融史上一再发生的破坏性均衡。

在金融业高水平开放方面，潘功胜表示，人民银行将稳步推动金融业的高水平开放。深化金融市场互联互通、支付系统跨境互联，便利更多投资者投资中国金融市场。中国股市和债市规模均位居全球第二，市场深度、韧性和流动性持续提升。截至2025年底，境外机构和个人持有境内股票、债券、存贷款等人民币金融资产超过10万亿元。“我们欢迎境外投资者参与和投资中国金融市场。”他说。

以下为演讲全文

中国高质量发展与全球经济再平衡——中国人民银行行长潘功胜在2026中国发展高层论坛上的主题演讲

尊敬的各位来宾：

大家好！

很高兴参加本次中国发展高层论坛。衷心感谢各界朋友一直以来对中国金融事业的关注与支持。借此机会，我以“中国高质量发展与全球经济再平衡”为主题，与大家分享三点看法。

一、全球经济的再平衡与中国的贡献

当前，地缘冲突和经贸冲突多发频发，关于全球经济失衡和再平衡讨论明显增多，也成为今年二十国集团（G20）的重要议题。

本世纪以来，全球经济经历了三轮重要的动态平衡过程，中国都深入参与其中，并作出积极贡献。

第一轮是2001年至2007年中国加入WTO后，中国以低成本要素的优势，融入全球分工体系，有效扩大全球供给、促进生产效率提升，缓解了全球通胀压力，促进了全球经济增长。

第二轮是2008年至2017年国际金融危机以后，全球需求普遍走弱，呈现低增长、低通胀、低利率、高债务的“三低一高”特征。中国主动作为，大力度扩大内需和进口，起到了拉动全球经济、避免陷入通缩的作用。中国对全球增长的贡献率稳定在30%左右，是世界经济增长的主引擎，并持续至今。

第三轮是疫情以来，供给冲击和需求侧强刺激，叠加贸易保护主义和逆全球化抬头，全球通胀一度高企。中国供应链体系保持稳定，为全球物价稳定和经济平衡持续贡献重要力量。

中国经济自身也经历了深刻的结构调整和动态平衡。消费对经济增长的贡献率，从2010年的37%升至2025年的52%。经常项目顺差占GDP的比重，从2007年的10%左右下降到过去10年平均2%以下的合理区间。

这里，我想对两个问题稍加讨论。

第一，如何认识中国产业国际竞争力的来源。

中国产业国际竞争力的提升，首先得益于40多年来中国的改革开放。在对外开放中，向国际上的合作伙伴，包括今天在座的国际优秀企业学习，我们在竞争中学习，在学习中成长。同时，以下四个因素对于中国产业国际竞争力的提升起到非常重要的作用。

超大规模的市场。技术创新的成果可以很容易地实现产业化、规模化、商业化，并快速迭代，形成技术领先和成本优势。

完备的产业链、供应链体系。工业生态系统、供应网络、研发机构、数字基础设施等在一些地区高效集聚、分工协同。

丰富、高素质、技术熟练、勤奋工作的劳动力资源特别是技术人才。中国的高技能人才超过7200万人，研发人员总量多年居世界首位，是世界上规模最宏大、门类最齐全的人才资源大国。

持续研发投入带来的科技创新能力。过去五年，中国研发经费投入年均增长超过10%。2025年，中国的研发经费总量仅次于美国，位居全球第二；研发投入强度（研发投入占GDP比重）超过OECD国家平均水平。

对于中国产业国际竞争力的来源，国际上有一些认知还停留在是因为中国政府提供了不合理的产业补贴。如果有这样的疑问，可以到中国多走走、多看看，有助于对中国产业有更准确、全面的认知。

正如李强总理在刚才的讲话中所强调的，中国倡导公平、良性、健康的竞争。针对部分企业的“内卷式”竞争，中央政府已采取措施，规范地方政府招商引资行为，禁止实行税收、土地使用等不合理优惠政策，建设全国统一大市场。严格实施产业、环保等技术标准，约束低水平的竞争。同时，人民银行引导金融机构科学评估风险，从金融的角度抑制“内卷”竞争行业的融资。

这些工作已经取得比较好的效果。中国PPI的降幅从去年7月份的-3.6%，收窄至今年2月份的-0.9%，企业的经营状况也有改善。

第二，如何看待和分析全球经济失衡问题。

这个问题也是目前国际上讨论比较多的话题，我想分享一下对这个问题的看法。

分析全球经济失衡，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户。中国是最大的货物贸易顺差国，也是最大的服务贸易逆差国。中国积累的经常项目顺差通过企业、银行等对外投资，配置到全球不同区域和产业，为全球金融市场注入流动性，有力支持了全球经济发展和金融稳定。

不仅要从静态的视角分析，也要从动态的视角分析。从时间维度看，供求平衡是一个相对概念，无论在全球范围还是单个经济体，供求缺口的扩张和收缩都会受到多种因素的干扰。比如，近期中东战事造成石油的供给侧冲击，油价大幅飙升。但拉长周期看，市场的力量会自行调节从而达到供求动态平衡。经济的发展、收入的增长、消费者偏好的变化、技术的进步，创造出新的供给、新的需求形态，创造出新的市场。

从空间维度看，无论是国家与国家之间，还是国家内部的不同地区之间，通过构建统一大市场，基于比较优势开展分工和贸易，都能够最大程度增进整体福利。回想上个世纪八、九十年代，我在大学学习经济学的时候，全球经济学界一个基本共识是，基于比较优势的自由贸易体系是全球繁荣的基础，有助于增进全球福祉。国际贸易不是强制性的，是数以亿计企业和家庭自愿选择的结果。

不仅要关注经济因素，也要关注非经济因素。去年关税战、贸易战引发“抢出口”，国家安全概念泛化导致出口管制措施增多，这些因素扰乱了企业和家庭的预期，对全球经济平衡造成较大扰动。

不仅要分析国际经贸体系，也要分析国际货币体系。贸易顺差是全球产业分工格局演进的结果。过去四十年来，全球主要顺差国基本上都是制造业竞争力比较强的国家，比如日本、德国、瑞士、中国，近年来又逐步转移到东南亚等一些新兴市场经济体；但主要逆差国始终不变，这与国际货币体系的内在缺陷有关。

在单一主权货币主导的国际货币体系中，主要储备货币发行国能以较低的融资成本，长期实施赤字财政，通过较大规模的经常项目逆差输出货币。同时，由于资本持续流入，客观上会造成主要储备货币高估，一定程度上也会削弱该国制造业竞争力。

当前，稳定、理性和可预期的合作尤为珍贵。贸易碎片化正在破坏自由贸易的基础。我们需要更加坚定地反对各种形式的贸易保护，巩固和发展以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边框架和国际经贸秩序，推动普惠包容的经济全球化。

二、中国正积极推动经济增长模式转型，提升增长质量和可持续性

刚刚结束的中国两会审议通过了2026年政府工作报告和“十五五”规划纲要，明确了今年和今后五年的经济社会发展目标和主要政策。有以下5个特征需要特别关注。

一是科学合理地设定了经济增长预期目标。从数学关系看，经济增速是年度GDP增量与总量的比值。2025年中国GDP总量已超过140万亿元，每年的增量相当于一个中等经济体一年的经济总量。中国需要保持合理的经济增速，但增长的质量和可持续性更加重要。政府工作报告将今年经济增长预期目标设定为4.5%-5%，为经济结构调整和高质量发展留出了更大空间。

二是聚焦经济增长方式转型。“十五五”规划聚焦高质量发展，做强国内大循环，坚持内需主导。实施提振消费政策措施，完善收入分配制度，优化社会保障体系，扩大教育、医疗、养老等领域的投资和消费，促进居民消费率明显提高。大力发展服务业，促进服务业的改革创新和开放合作。中国将在全球制造大国基础上加快成为全球需求核心市场。

三是注重科技创新，推动生产率的增长。科技创新是中国清晰而坚定的长期战略选择，既顺应全球科技革命趋势，也符合中国高质量发展的要求。中国将继续推动科技创新和产业创新深度融合，加强知识产权保护和应用，促进生产率的提升。

四是加快绿色转型和可持续发展。中国已建成全球最大的可再生能源体系、最完整的新能源产业链，推动全球风电和光伏发电成本大幅下降。中国将继续大力发展绿色低碳经济，力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和，维护气候多边进程，助力全球绿色低碳发展。

五是进一步完善经济治理方式。科学把握和平衡政府与市场的边界，尊重和发挥市场在资源配置中的决定性作用。推进全国统一大市场建设，营造良好的法治经济环境，创造更加公平、更有活力的市场环境。

经济的动态平衡和结构转型需要有中长期的改革方案和承诺，并坚定执行，而不是来回“翻烧饼”。今年，中国将执行第十五个五年规划。科学制定并接续实施五年规划，是中国改革发展的重要经验，也是重要的制度优势。

三、加大金融支持中国经济结构转型力度

人民银行将坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造良好的货币金融环境。

我们将继续实施适度宽松的货币政策。当前，中国的社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长。我们将平衡好短期与长期、支持实体经济增长与保持金融体系自身健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系，综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。

按照国际货币基金组织的分类标准，中国实行有管理的浮动汇率制度。今年以来，人民币对美元汇率升值约1.3%，对欧元升值3.7%、对日元升值3.2%、对英镑升值2.4%。

中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。人民银行的立场始终是清晰的，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行的预期引导及运用透明、符合国际规则和实践的宏观审慎管理工具，校正市场的“羊群效应”和市场失灵，有助于防止国际金融史上一再发生的破坏性均衡。

我们将稳步推动金融业的高水平开放。深化金融市场互联互通、支付系统跨境互联，便利更多投资者投资中国金融市场。中国股市和债市规模均位居全球第二，市场深度、韧性和流动性持续提升。截至2025年底，境外机构和个人持有境内股票、债券、存贷款等人民币金融资产超过10万亿元。我们欢迎境外投资者参与和投资中国金融市场。

近年来，人民币国际化取得积极进展，为境内外主体提供更加多元化的货币选择。目前人民币融资成本相对较低。2025年，多国政府、国际开发机构、金融机构、大型企业发行熊猫债券超过1700亿元，在香港发行的离岸人民币债券规模更大。我们将持续完善人民币跨境使用制度安排和金融基础设施建设。开展多元化的货币金融合作，推动离岸人民币市场的发展，为跨境贸易和投融资活动提供便利。

我们将践行习近平总书记提出的全球治理倡议，积极参与和推进全球金融治理改革完善。加强国际宏观经济政策沟通和协调，完善国际金融组织治理，构建多元高效的全球金融安全网，更有效地维护全球经济金融稳定。

尊敬的各位来宾，在全球不确定性上升的背景下，中国将以责任和勇气继续发挥世界经济增长主引擎的重要作用，给全球带来有力的增长动能和稳定力量，与各方一道推动全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展。

谢谢大家！

文章来源：中国人民银行

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利利率策略团队在最新报告中指出，美债市场看似在定价美联储年底加息，实则在提前定价美国政府即将推出的超大规模“财政刺激”

该团队认为，后疫情时代，投资者对危机的政策响应预期已发生根本转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"。

而这一范式转换，正在重塑美债的避险逻辑和整个宏观交易框架。

诡异的加息定价：市场究竟在表达什么？

伊朗冲突进入第三周，美国利率市场出现了罕见一幕：上周五，市场一度定价12月加息概率超过50%。

对照美联储3月点阵图和纽约联储对一级交易商及市场参与者的调查，当前市场隐含的联邦基金利率路径在所有时间节点上都远高于预期——这种剧烈背离让大量投资者感到困惑。

为了解释这种剧烈背离，大摩利率策略团队做了一个精巧的概率倒推。

大摩将自家经济学家预测的四种宏观情景——基线（55%）、需求上行（10%）、生产率上行（15%）、温和衰退（20%）——与市场定价做比对。结果显示，经济学家概率加权后的联邦基金利率终点为3.24%，而市场定价高达3.63%。

为了匹配这一市场定价，大摩发现必须对概率进行极端调整：将“需求上行”情景的概率从10%暴拉至41%，“生产率上行”调至59%，同时将基线和温和衰退的概率双双降为零。

这意味着，市场几乎完全排除了经济走弱的可能性，在全力押注一个强劲的需求增长脉冲。

在能源冲击、油价飙升的背景下，这种定价看似不可理喻——除非，市场确信存在某种足以抵消能源负担的巨大外力。

大摩给出的答案是：超预期的财政刺激。

从"央行救市"到"政府填坑"——后疫情范式转换

大摩在报告中写道：

“美国利率市场正聚焦于一个积极干预的政府，而不是积极干预的央行。”

该团队指出，疫情及其后遗症已从根本上改变了投资者对危机政策响应的认知。

疫情之前，市场的条件反射很清晰：增长危机→央行降息→买国债。但如今，投资者似乎形成了一种新信念——面对增长危机，第一个出手的不再是央行，而是政府。因为央行正疲于应对一波接一波的通胀问题，可能反应太慢、太晚。

在美国，投资者可能正在"看穿"高油价的需求摧毁效应，转而定价财政刺激的"填坑"效应。

如果财政刺激填补了高油价造成的需求缺口，那么能源通胀将"孤立存在"——即需求不垮但通胀高企，这恰恰将迫使美联储放弃宽松，甚至转向鹰派。

多条线索正在支撑这一宏观预期的转变：

• 通胀预期的异常走势。 大摩持续跟踪的1年远期1年期（1y1y）CPI通胀互换利率，在冲突爆发后不降反升（与去年4月2日“解放日”事件后的回落走势截然相反）。只要油价与1y1y通胀互换的正相关关系未被打破，就说明油价尚未高到摧毁需求的临界点。但硬币的另一面是，市场可能预期政府将在需求被摧毁之前出手。
• 欧洲已有先例。 西班牙政府提出50亿欧元的能源减负方案，包括增值税减免和补贴；葡萄牙政府批准了一项允许在能源危机期间实施临时电价上限的法案。

但大摩强调，能解释当前美债定价行为的财政刺激，必须远超伊朗冲突的军事补充拨款。目前，五角大楼已在FY26基础国防拨款法案中获得约8400亿美元，另通过OBBBA获得约1500亿美元补充拨款。大摩认为财政部大概率通过发行国库券（T-bills）为冲突补充拨款融资。媒体报道的额外约2000亿美元补充拨款，大摩公共政策策略师认为通过路径艰难。单纯的军费拨款规模不足以产生迫使美联储转向的增长脉冲——如果市场真的在定价一个鹰派转向，那它预期的财政方案必须直接瞄准受能源成本冲击最大的私营部门。

值得注意的是，大摩公共政策策略师进一步指出，围绕补充拨款的政治博弈——以及任何与经济状况挂钩的针对性财政政策——都可能随着冲突的延续而发生变化。冲突持续越久，补充拨款获批的概率就越高，伴随而来的额外经济刺激也越可能搭车通过。

其他市场信号也在印证财政扩张预期：

美股韧性超预期——标普500自2月27日以来仅下跌约6%，远好于俄乌冲突升级时13%的跌幅。美国国债相对SOFR互换显著走弱——自2月27日以来，30年期国债-SOFR利差下降了10个基点，甚至在新资本规则出台前，2年期国债也开始跑输SOFR互换，这是市场担忧国债供给增加的经典信号。

与此同时，国债未能在风险资产下跌时提供预期中的对冲保护——美联储不够鸽派是一方面，市场为财政扩张带来的更多国债供给定价是另一方面。

580亿美元抛售——中东大金主正在套现离场？

让美债处境雪上加霜的是，除了内部财政扩张带来的天量供给预期，外部真实抛压也已兵临城下：中东国家可能正在大规模套现。

报告披露，截至2026年1月，科威特、沙特和阿联酋合计持有高达3135亿美元的美国国债，且三国持仓自2022年以来均呈上升趋势。

然而，纽约联储托管数据发出了刺耳的警报：自2月25日（冲突爆发）以来，外国货币当局已净卖出约580亿美元的美国国债。

资金的去向更值得警惕。

同期，纽约联储面向外国货币当局的逆回购设施（FIMA RRP）仅增加了30亿美元——这意味着抛售所得并未回流到美联储体系内的"安全港"，资金很可能真正流出了美债市场。

在冲突背景下，市场有理由猜测，中东国家正在变现美债，以筹措国防和潜在的破坏修复资金。

被低估的范式转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"

面对这一复杂局面，大摩建议投资者在美国国债的久期和曲线方向上保持中性，等待伊朗冲突对货币政策和财政政策的影响进一步明朗。

交易层面，大摩维持做多2年期（2027年9月到期）美债-SOFR互换利差的头寸，在-14.8bp水平维持做多，目标-14bp，追踪止损-18.5bp。

不过，比起具体点位，这份报告真正值得投资者深思的，是一个可能被低估的范式转换：在后疫情世界，当市场开始将财政刺激而非央行降息视为危机的第一响应工具时，国债的避险属性、通胀预期的定价逻辑、乃至整个宏观交易框架，都需要重新校准。

市场表面在定价"加息"，实际在定价"QE"——只不过这一次，主角不是美联储，而是美国政府。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛宏观交易员Cosimo Codacci-Pisanelli与Rikin Shah在报告中表示，伊朗对卡塔尔Ras Laffan液化天然气设施的袭击造成未来3至5年内约17%的供应中断，折合全球LNG供应量的4至5%，原油与欧洲天然气价格TTF本周继续大幅攀升。三大央行本周会议均暴露出对能源通胀的鹰派反应函数，令前端利率与大宗商品价格的联动性进一步强化，而非降温。

两位交易员警告，伊朗当前掌握着对全球经济的最大能量杠杆，霍尔木兹海峡快速重开的可能性极低，能源价格的凸性依然偏向上行。若能源压力持续，欧洲央行与英国央行的加息将早于此前预期，而在缺乏大规模财政响应的情况下，前端利率大幅定价政策收紧意味着显著的下行增长风险。

伊朗袭击重塑LNG供应格局

此次事件的导火索是伊朗对卡塔尔Ras Laffan液化天然气设施的袭击。该设施承担着全球约20%的LNG供应，而袭击造成的停产预计将持续3至5年，规模相当于全球LNG总供应量的4至5%。

高盛交易员认为，此次袭击揭示了两点关键信息：其一，伊朗选择的升级路径及其通过推高能源价格对全球经济施加影响的杠杆意志；其二，冲突对供应端的长期结构性损伤，且持续时间越长，明年冬季欧洲储气水平不足的风险就越高。

报告指出，冲突持续时间越长，能源价格的上行分布就越宽，即便最终走向和解，恢复正常化所需的时间也可能更久。

通往霍尔木兹海峡快速重开的路径目前看来极为狭窄，能源复合体的凸性移动方向依然向上。

央行本周错失平息市场机会

三大央行本周集体亮相，但均未能通过政策沟通阻止前端利率的进一步抛售，反而强化了市场对能源通胀的加息定价。高盛交易员认为，"2022年的阴影清晰可见"，各行对通胀卷土重来的警惕令其主动选择鹰派立场。

报告总结称，美联储、欧洲央行与英国央行均未能控制住前端利率的抛售浪潮，央行的反应函数反而成为能源与利率高贝塔关联持续的新催化剂。

英国央行本周是三大央行中立场最为鹰派、令市场最感意外的一家。央行删除了政策声明中的宽松倾向措辞，代之以"随时准备行动"，并明确提及在"大规模或持续时间较长的冲击"情况下收紧政策的可能性。

高盛交易员对此表示困惑："在劳动力市场仍明显走软、政策立场已经限制性的背景下，很难理解英国央行的反应逻辑。"本周市场收盘时，年内加息定价已达88个基点。报告认为，鉴于英国财政空间有限，这一定价偏高，但面对如此强劲的价格行动，也需保持一定谦逊。

欧洲央行行长拉加德本周的表态被高盛交易员形容为"沉稳而平衡"，但将所有选项保留在桌面上。本次会议最值得关注的是预测报告显示，能源冲击向核心通胀的传导效应高于此前预期，表明第二轮效应的风险正在上升。

欧洲央行预测中设定了基准、不利与极端不利三个情景。高盛推算，三个情景分别对应25个基点加息、50至75个基点加息以及100至150个基点加息。报告进一步估算，不利情景对应的市场价格约为油价119美元/桶和天然气价格87欧元/兆瓦时，仍略高于当前市场水平。

高盛认为，基于情景分析，50个基点的加息"感觉合理"，而目前市场定价已超过这一水平。鹰派委员在会后明确表示，若中东局势无法快速缓解，将推动尽快采取行动。

本周美联储会议结果显示，仅有一名委员倾向于降息（高盛此前预期为三名）。Powell指出，失业率大体稳定，私人部门近期净就业创造接近零，可能处于盈亏平衡水平；通胀与就业风险被置于同等位置，油价冲击对通胀预期的影响在通胀高企五年的背景下受到认真对待，"温和限制性"政策目前仍属适宜。

美国2026年的降息定价本周全面消化，与其他发达市场接轨。高盛对当前水平的美国前端利率持中性立场。

报告同时指出，在新任美联储主席Warsh领导下，美国加息的门槛仍高于其他国家。在此轮危机中，美股整体表现出乎意料地具有韧性，但若出现更大幅度的回调，可能触发市场将注意力转向增长冲击，届时美联储或将是第一个作出反应的央行——受益于其对能源的相对较低敞口及双重授权。

随着加息定价在欧洲与英国重新加速，利率曲线开始大幅熊平，市场已开始定价前向增长放缓。然而，高盛交易员强调，增长的最终走向在很大程度上取决于是否出现财政响应。

以英国为例，本月早些时候的春季预算更新显示，至2029/30年度，财政空间仅为236亿英镑。高盛粗略估算，仅利率与通胀市场走势已令财政空间收窄约120亿英镑，剩余空间极为有限。对比来看，2022至2023年度英国政府在能源价格支持上的支出约达600亿英镑。

报告认为，若无大规模财政支持，当前市场隐含的政策收紧路径将意味着显著的下行增长风险，曲线平坦化趋势料将持续。更广泛来看，金融条件正在全面收紧，英国收紧幅度最为激进，其次是美国。

高盛交易员在总结中维持核心判断：能源价格的凸性依然偏向上行，冲突持续时间越长，供应损伤的持久性越强，上行分布就越宽。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

凯雷集团能源路径首席策略官Jeff Currie直言：

"期货市场已与实物市场完全脱节，我们正面对一场巨大的供应冲击。"

期货之所以未能反映现货的全部涨幅，很大程度上源于美国为压制油价而密集动用的一系列政策工具。

但这些工具正在快速耗尽。

现货市场：消费者承受的冲击远超期货所示

霍尔木兹海峡近乎完全关闭，叠加中东能源设施遭袭，实物原油供应严重收缩。亚洲炼厂被迫从数千英里外以高昂溢价抢购船货。

传导链已逐级显现：航空煤油突破200美元/桶，欧洲主要航空公司表示额外成本将转嫁乘客；卡车运输企业开始承压；部分地区已削减船用燃料采购。

IEA将此次事件定性为有史以来最大规模的石油供应中断。

高盛估算，约1700万桶/日的波斯湾原油流量正受冲突影响。实际通胀冲击远超期货价格所反映的程度，正对各国央行及面临11月中期选举的特朗普政府构成压力。

美国"稳油价"工具箱：几近见底

过去两周，布伦特原油两度逼近120美元——2022年以来未见的水平——迫使华盛顿密集出牌：

释放战略石油储备（SPR）——已宣布一轮大规模释放。美财长贝森特周四在Fox Business上表示，正考虑再释放一轮，尽管其物流可行性已受到质疑。

解除俄罗斯海上石油制裁——试图增加替代供应来源。

考虑放松对伊朗石油制裁——贝森特随后的这一表态令本已疲惫的交易员深感震惊：在与德黑兰交战的同时考虑解除其石油制裁，多年来一直对伊朗交易如履薄冰的全球交易员对此表达了错愕。

疑似干预期货市场——市场广泛猜测美国在直接干预期货交易，贝森特予以否认。与此同时，剧烈波动推高持仓成本，客观上限制了交易者头寸规模，对期货形成一定压制——但相较于霍尔木兹海峡中断的冲击，效果有限。

价格冲击可能进一步加剧

高盛和花旗本周警告，若冲突持续，期货价格未来数周可能突破2008年创下的147.50美元/桶的历史纪录。

值得注意的是，期货与现货长期大幅偏离在历史上并不常见，这意味着二者之间的价差终将收敛——而方向未必是现货回落。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《The Information》报道，两家服务早期ChatGPT广告主的代理公司高管表示，无法证明广告为客户带来了任何可衡量的商业成果。随着OpenAI计划下月开放更多广告销售，这一早期反馈为其广告业务前景增添了不确定性。

对OpenAI及其投资者而言，广告业务事关重大。截至今年2月底，ChatGPT周活跃用户约9.2亿，但截至去年7月仅约5%为付费用户。OpenAI今年1月预测消费者收入（含广告和订阅）将达170亿美元。如何从庞大的免费用户群体中变现，广告是关键一环。

"电话+表格+邮件"：一场很不AI的广告交易

ChatGPT广告试点自今年2月初启动，面向美国免费版和最低付费版用户，仅纳入少量广告主。定价为每千次展示60美元（CPM $60），与NFL直播等顶级广告位持平；广告主需预先承诺至少20万美元投放预算。

但购买流程令业界意外。一位广告高管透露，OpenAI至今没有提供任何自动化广告购买工具，买方只能依靠打电话、发邮件、传Excel表格与OpenAI代表沟通——这与其AI公司的身份形成鲜明反差。

更棘手的是，广告展示频次严重不足，预算消耗远低于预期。一位代理高管表示，尽管试点周期已过半，客户实际只花掉了承诺预算的15%至20%。

数据黑箱：只给点击，不给转化

广告效果难以验证的核心症结在于数据匮乏。OpenAI目前仅向广告主提供展示次数和点击次数等基础指标，而Meta、Google等成熟平台能提供受众画像、转化追踪等远为丰富的效果数据。

为弥补短板，OpenAI近期与广告技术公司Criteo达成合作，后者专注零售广告，可提供广告购买界面和一定的定向投放技术。据知情人士透露，Criteo正以5万至10万美元的最低承诺向广告主推介合作方案。

但这层合作的实际价值存疑。一位代理高管表示，OpenAI仅会与Criteo共享有限的广告定向数据；另一位与OpenAI沟通过的人士称，OpenAI向广告技术公司分享的信息仅限于非常基础的数据。

OpenAI的一位发言人表示，目前向广告主及合作伙伴提供的是包括点击、展示和支出在内的聚合数据，并预期随着广告规模扩大将逐步演进。

虽然广告技术公司也可以通过运行程序化广告竞价来提供帮助（让广告商实时竞相向用户展示广告），但目前看来这似乎不太可能。OpenAI 的发言人表示，该公司尚未与外部公司就其程序化广告竞价代运营进行过任何讨论。

扩张在即，但中小品牌仍被"劝退"

OpenAI正在加速推进。据两位知情人士透露，OpenAI近日已通知代理公司将扩大广告触达用户范围，计划未来数周内向所有使用免费版和低价版ChatGPT的美国用户展示广告——这相较试点阶段将是显著扩容。

在技术端，OpenAI计划推出自有广告管理软件（Ad Manager），目前正与部分合作伙伴测试自助式工具，但尚未公布大范围上线时间表。公司还在与包括The Trade Desk在内的多家外部广告技术公司洽谈，以接入更广泛的广告主资源。

不过，一位代理高管坦言，基于当前经验，不会向无力承担实验性预算的中小客户推荐ChatGPT广告。当前入场的营销人员仅从"未验证广告"专项预算中拨出小部分测试，并未从Meta、Google等成熟渠道的预算中分流。

OpenAI发言人表示：

"ChatGPT对许多人来说是一个值得信赖的个人化环境，因此我们有意缓慢推进——从有限的广告主和格式开始，在学习中迭代。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

值得一提的是，仅一天前，特朗普还表示正在考虑"逐步减少"在波斯湾的军事行动。

当地时间22日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部警告称，根据此前的警告，若伊朗的燃料与能源基础设施遭袭，美国及其盟友在该地区的所有能源基础设施、信息技术系统和海水淡化设施都将成为打击目标。

语气再变：从"撤军"到威胁升级

周五盘后，特朗普刚刚释放降温信号，称美方"已非常接近实现既定目标"，正考虑逐步降级在中东针对伊朗政权的军事行动，并表示霍尔木兹海峡的巡航工作应由依赖该海峡的国家承担，美国将不再负责。

然而不到24小时，特朗普的措辞便出现180度转向，直接向伊朗发出48小时最后通牒，威胁对其发电设施实施打击。

这一反复令各国政府和市场疲于应对。此前，特朗普曾向北约盟友施压，要求其部署军队帮助确保海峡安全，但遭到普遍拒绝，特朗普为此指责盟友为"懦夫"。美方此前还承诺提供海军护航和政府支持的再保险计划，以降低船只通过海峡的风险，但目前尚无任何油轮在美国海军护航下成功通行的迹象。

与此同时，尽管特朗普呼吁以色列停止对该地区能源资产的打击——此类打击有可能引发伊朗对油气基础设施的报复性攻击，进一步限制全球供应——但地区冲突仍在持续升级。

上周三，以色列袭击了伊朗南帕尔斯气田，伊朗随即报复性打击了位于卡塔尔的全球最大LNG设施。周六，以色列和伊朗再次互射导弹，伊朗向以色列城市迪莫纳发射导弹，以色列南部多地超过100人受伤。

此外，伊朗周五向位于迪戈加西亚的美英联合军事基地发射弹道导弹，该基地距伊朗约4000公里，虽未造成损害，但展示了超出外界已知范围的远程打击能力。以色列国防部长卡茨周六表示，联合军事行动将"显著加强"。

冲突第四周：能源冲击与市场动荡

中东冲突进入第四周，霍尔木兹海峡几近封闭。该海峡承担全球约20%的石油和天然气运输，其瘫痪已引发严重的能源供应冲击。

布伦特原油周五结算价报112.19美元/桶，为2022年年中以来最高水平，本周累涨约9%，本月累涨近50%。国际能源署数据显示，此次冲突已造成全球石油市场史上最大规模供应中断，波斯湾周边产油国合计削减约每日1000万桶产量。

能源价格飙升正在向更广泛经济传导。欧洲TTF天然气价格升至2023年1月以来最高，美国柴油均价本周再度突破每加仑5美元。彭博分析师Nathan Risser指出，柴油驱动着从田间拖拉机到跨州货运卡车的各类核心机械，燃料成本上升将最终传导至食品等日常消费品价格。

油价飙升也在重塑市场对美联储政策路径的预期。市场当前已将2026年内美联储加息的概率定价至50%，此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略。TD Securities的Gennadiy Goldberg对加息判断持保留态度，认为油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。

美国财政部已采取非常规措施，允许此前已装载上船的伊朗石油和石化产品在现有制裁框架下进行销售。油价飙升对特朗普构成国内政治风险——距离中期选举仅剩八个月，选民对经济和消费成本的关注将成为关键变量。

RBC Capital Markets分析师Helima Croft等在研报中指出，"目前没有任何迹象表明这是一场有限的交战"，德黑兰仍"有效控制着霍尔木兹海峡"，市场的不确定性远未消散。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》报道，美国寿险公司目前持有近1万亿美元私募信贷资产，约占其固定收益总持仓的四分之一。其中约2800亿美元仅处于最低投资级别，另有700亿美元已是投机级或垃圾级。美联储的一项研究直接将保险公司称为"新型影子银行"。

与此同时，据英国《金融时报》报道，一种名为"评级票据馈入基金"的结构性产品正在私募信贷市场大量涌现——专业评级机构KBRA去年为此类产品评级规模达170亿美元，较2024年的80亿美元翻了一番多。

这一趋势出现在私募信贷市场承压的节点上。散户投资者已从多只大型私募信贷基金撤资，养老金和捐赠基金也在重新审视其私募债务持仓，部分原因是担心相关基金对软件公司的敞口会在AI浪潮中受损。在监管层面，各州保险监管机构正面临前所未有的压力，需要对这些结构日趋复杂的产品进行实质性审查。

高风险资产如何变身"顶级债券"

评级票据馈入基金的运作逻辑，和2008年金融危机前的次级贷款证券化有着结构上的相似性。

据《金融时报》报道，这类产品的核心机制是：在保险公司与底层私募信贷基金之间设立一个特殊目的载体（SPV），由SPV发行债券，再由KBRA或晨星DBRS对这些债券评级，然后出售给保险公司及其他投资者。SPV把募来的钱投入底层私募信贷基金，保险公司则以票据利息和本金偿还的形式获取回报。

这套结构的吸引力在于资本套利。据美国全国保险监督官协会（NAIC）数据，此类结构可将保险公司对底层投资的资本计提要求从30%压缩至10%至15%。也就是说，保险公司花少得多的资本，就能获得等同于直接持有私募信贷的风险敞口。

Ares、Carlyle和KKR等头部机构多年来一直用这类结构从规模数万亿美元的美国保险业融资。但据投资高管向《金融时报》透露，近期大量涌入市场的推销材料来自规模较小、成立时间较短的信贷管理机构。一家大型美国寿险公司的首席投资官的原话是："说'收到推销'还是轻描淡写——我收到了数百封关于评级票据的邮件。"

评级机构也看不清底层资产

这类产品还有一个核心问题：透明度严重不足，评级机构和买家都难以对底层资产做实质性的尽职调查。

据《金融时报》报道，S&P结构化融资分析师Thierry Grunspan坦言，某些情况下底层资产"几乎是一张白纸"。评级机构的依据是基金管理人的历史业绩和对未来投资方向的笼统描述，而不是对具体贷款或借款人的逐一评估。Fitch Ratings的Peter Gargiulo说得很直白："第一天，基金里可能没有任何资产，或者资产极少。你只能看管理人的历史记录。"

一位保险资产管理高管向《金融时报》表示，购买评级票据就像是"走进一家大型多策略管理机构，给他们一笔贷款"。"这不是我能做尽调的单个资产，甚至不是我能做尽调的单个基金，因为它投资的是未来的、假设性的基金。你根本不知道里面发生了什么。"

Fitch已于去年10月发出警告，指出评级票据馈入基金及类似结构带来的信用风险上升。该机构全球基金评级主管Greg Fayvilevich表示，杠杆水平已悄然攀升，"我们开始看到越来越多针对股权类基金的评级馈入基金提案"，而这类基金的现金流稳定性更差。KBRA首席评级官Bill Cox表示，该机构已拒绝了部分申请，包括一些以单架飞机租赁合同作为抵押品的结构。S&P则表示仅对极少数此类基金进行了评级，并拒绝了部分其认为"不具备评级条件"的业务。

风险已深入养老储蓄体系

这一风险不是抽象的，它已经渗透进美国人的养老储蓄。

据《华尔街日报》报道，私募股权公司目前控制着约20%的年金准备金——即用于支付未来保单赔付的资金，而2011年这一比例仅为2%。在超低利率的十年间，私募股权控股的保险公司通过将保单保费投入风险更高的私募信贷，大幅跑赢传统保险公司，其他保险公司随之跟进。2025年上半年，保险公司购买的资产中有四分之一是难以交易、难以估值的私募投资。

据评级机构A.M. Best数据，私募股权公司控股的保险公司中，"关联投资"——即保险公司从其投资管理人所拥有或部分控制的机构购买的资产——平均已占到盈余的76%。这种高度关联性让监管层开始担心"臂长原则"是否真的在执行。

在评级票据馈入基金的买家中，据S&P全球市场情报对监管文件的分析，2024年和2025年，由私募资本集团支持的保险公司是最大买家群体，包括Brookfield旗下的Brookfield Wealth Solutions、亿万富翁体育投资人Mark Walter控制的Delaware Life，以及对冲基金Hildene Capital Management旗下的Silac。Brookfield和Hildene拒绝置评，Delaware Life未回应。

分散的州级监管能应对系统性风险吗？

保险业在美国实行州级监管，不像银行业那样有联邦统一标准。这意味着原本审查家庭险和健康险保单的州保险部门，如今需要应对全美最复杂的金融产品。各州遵循NAIC制定的全国性标准，但州立法机构有较大自由裁量权，监管专员也可针对个别公司调整规定。

NAIC已采取部分措施收紧套利空间，例如提高对此类投资股权部分的资本计提要求。去年12月，NAIC提议为评级票据馈入基金设立单独的报告类别，相关议题预计将在近期于加州举行的NAIC春季会议上讨论。

据《华尔街日报》报道，NAIC表示正在"主动调整以保护寿险和年金保单持有人"。美国寿险理事会表示"支持NAIC加强保险监管监督的努力"。但在私募信贷市场规模持续扩张、产品结构越来越复杂的背景下，这套分散化的监管体系究竟能不能防住系统性风险，没有人说得准。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街见闻文章，美国财政部长贝森特于当地时间3月20日宣布，美国批准为期30天的授权，允许交付及出售已装载上船的伊朗原油及石油产品。贝森特表示，此举将"迅速向全球市场提供约1.4亿桶石油"，但强调该授权"严格限于已在运输途中的石油，不允许新的购买或生产活动"。

此次豁免的直接背景，是全球海上浮动储油量的急剧下滑。据彭博援引数据情报机构Vortexa数据，自中东战事爆发以来，海上原油及凝析油浮动储量以每日180万桶的速度减少，目前已降至约7800万桶——而其中约三分之一来自伊朗。

分析指出，这一缓冲层的快速减少，正是华盛顿不得不为伊朗海上石油开绿灯的核心逻辑所在。

这一决定与此前披露的释放约4500万桶战略石油储备（SPR）计划共同构成美国应对油价上涨的组合拳，也是国际能源署（IEA）协调的全球性释储行动的组成部分。

在地缘风险持续、霍尔木兹海峡尚未重开的背景下，市场普遍认为，无论是释储还是豁免伊朗石油，均更接近"短期止痛"而非趋势逆转——油价的中期走向，仍将主要取决于中东局势的演变。

海上缓冲库存急剧收缩，供应压力骤升

据彭博报道，全球海上浮动储油量在去年底曾一度攀升至逾1.4亿桶的峰值，彼时美国向印度施压要求减少俄罗斯石油采购、伊朗出口加速等多重因素共同推高了这一数字。

然而，自那以后，这一储量几乎腰斩。据Vortexa数据，目前海上浮动储量约为7800万桶，且仍在以每日180万桶的速度持续下降，是近年来最快的消耗速率之一。

在当前约7800万桶的海上浮动储量中，约三分之一来自伊朗，这一比例使伊朗海上石油成为短期内最具可操作性的补充来源。

贝森特在宣布豁免时估计，目前海上伊朗石油约有1.4亿桶。据彭博分析，这一数字可能指的是所有在途石油，包括已有买家的在途货物，未必全部处于可立即交付的状态。

高盛估计，海上俄罗斯石油约为1.31亿桶，伊朗原油约为1.05亿桶，两者合计仅够抵消约两周的霍尔木兹海峡中断损失。

此前，美国已就俄罗斯海上石油发放豁免，此次将豁免范围延伸至伊朗，延续了华盛顿通过扩大海上桶装石油获取渠道来平抑价格的政策思路。

豁免落地面临现实障碍

尽管政策意图明确，但将伊朗浮动储量转化为即时可用供应并不简单。据彭博报道，进入这一交易链条需要寻找交易对手、安排支付渠道，而其他制裁限制仍然存在。

Vortexa中国市场首席分析师Emma Li表示：

"主流进口商仍将受到合规、融资和物流方面的制约，尤其是在豁免被视为临时性或存在不确定性的情况下。"

这意味着，即便豁免令已经发出，实际能够快速进入市场的伊朗石油规模，仍存在相当大的不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

巴克莱分析师Tom O'Malley在最新报告中直说，公司给出的收入指引"比华尔街预期高出42%，同时毛利率指引到81%，这从根本上改变了我们的模型，我们现在预计2027年EPS将超过100美元"。彭博口径的共识（3月18日获取）对美光FY2027的EPS预期是54.81美元，差距非常刺眼。

支撑这套"超级加倍"模型的核心，不是需求端突然全面复苏，而是供给端的紧：巴克莱认为DRAM与NAND在2026年之前都处在极度紧张的供需格局里。管理层提到，关键客户在中期仍只能满足自身需求的50%—67%，价格因此更难快速松动。

这份乐观也不回避逆风：公司预计2026年PC和智能手机出货量都将低双位数下滑。但巴克莱抓住的主线是数据中心与AI对内存的消耗速度更快——HBM路线、资本开支扩张、首次签下5年期战略客户协议，三件事叠在一起，给了更强的可见度与更高的盈利杠杆。

触发"模型重置"的是指引里的数字

2月季度，美光的表现与定价弹性一起超预期：收入23.9亿美元（华尔街预期19.7亿美元），调整后毛利率74.9%（华尔街69.1%），EPS 12.20美元（华尔街9.00美元）。DRAM收入18.8亿美元、NAND收入5.0亿美元，均高于一致预期。

真正让市场不得不重算的是5月季度指引：收入33.5亿美元（华尔街23.7亿美元），毛利率81.0%（华尔街72.4%），运营费用指引1.40亿美元低于预期的1.51亿美元，对应巴克莱测算的EPS 19.15美元（华尔街11.29美元）。

价格还在涨

巴克莱把这轮盈利上修几乎全部归因于"紧供给下的强定价+成本执行+产品结构"叠加。2月季度数据给了直接证据：DRAM出货量环比"中个位数"增长，ASP环比"中60%"上涨；NAND出货量环比"低个位数"增长，ASP环比"高70%"上涨。

到5月季度，巴克莱继续在模型里押注ASP上行：DRAM ASP环比+34%，NAND ASP环比+43%，前提是行业供给仍紧。

"客户只能满足50%—67%需求"

报告里最具分量的一句管理层反馈，是关键客户中期只能满足自身需求的50%—67%。巴克莱的推论直接：价格环境会延续，不会在一个季度里迅速见顶。

供给侧的限制也更具体：DRAM供给增长受制于洁净室空间、建设周期、更高的HBM转化比例以及"每片晶圆可切出的bits下降"；NAND同样受洁净室空间限制，部分供应商还把洁净室资源转向了DRAM。

HBM路线已经进入交付节奏

巴克莱把"AI内存含量上升"当作穿越周期的主变量。公司披露已在2026年第一季度开始出货HBM4 12H 36GB（面向英伟达Vera Rubin平台），同时采样HBM4 16H 48GB；HBM4E在开发中，预计2027年爬坡。

电话会上被问到Groq的LPU及其SRAM使用时，公司回应其影响"偏加成"：AI形态演进会推高标准机架里的HBM/DRAM含量，而不是替代内存需求。

PC、手机在下滑，数据中心占比在抬升

管理层预计2026年PC和智能手机出货量都将低双位数下降。但数据中心端的量在变大：公司预计2026年数据中心DRAM与NAND的bit TAM将首次超过全行业TAM的50%；服务器出货量预计低十位数增长，新平台导入同时推动单机DRAM内容上升。

现金流与资本开支同步扩张

巴克莱强调，这一轮不是"靠少投资本挤利润"。管理层预计FQ3现金流将环比翻倍（FQ2为55亿美元），巴克莱估算FQ3现金流137亿美元，当季capex约70亿美元。

资本开支方向也更清晰：公司指引FY26净capex将超过250亿美元（此前约200亿美元），增量主要来自洁净室投入；FY27总capex将显著上台阶，建设相关capex将同比增加超过100亿美元，用于支持HBM与DRAM投资。

五年SCA与Tongluo扩建

公司宣布签下首份5年期战略客户协议（SCA），与通常1年期的LTA不同，目标是提升业务稳定性与可见度；同时计划在Tongluo基地（从力积电收购）于FY26年底前启动建设第二座同等规模洁净室，用于DRAM。

在巴克莱的框架里，这两件事等于把"好价格"从短期景气延长为更长周期的确定性。

目标价上调，估值倍数下调

巴克莱将目标价从450美元上调至675美元，但同时下调估值倍数：新目标价基于6.3倍CY27 EPS 106.77美元；此前450美元对应11.1倍CY27 EPS 40.46美元。倍数下调的理由是预计价格环比涨幅会从这里开始放缓，但盈利基数被显著抬高。

盈利端的差距本身就是结论：巴克莱FY2027调整后EPS预测102.53美元，远高于彭博共识54.81美元；FY2026 EPS预测57.91美元，也高于共识37.54美元。

上行800、下行400

报告给了清晰的情景边界：上行情景800美元，按7倍CY27 EPS 115美元估值，假设HBM增长更快、定价更强、成本表现更好；下行情景400美元，按4.7倍CY27 EPS 85美元估值，对应AI需求走弱、供给端出现激进扩产、价格下跌持续时间超预期。

巴克莱的押注点并不隐晦：只要供给紧张延续到2026年、HBM按节奏放量，三位数EPS就不再是峰值幻想，而是他们愿意用目标价去兑现的主假设。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

顶尖能源咨询机构Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen与凯雷首席能源分析师Jeff Currie在3月13日的最新对话中指出，当前局势与新冠疫情构成"镜像"——彼时是需求骤然蒸发，此次是供应大规模中断，规模相当，冲击方向相反。

两人均认为，金融市场目前仍处于集体否认状态，股市对供应冲击的反应严重滞后，而央行面对信贷池收缩与经济下行的双重压力，最终走向量化宽松（QE）几乎难以避免。

更值得关注的是，在这一框架下，黄金并非理想的避险工具——至少在QE真正落地之前，黄金面临的是抛售压力而非买盘。

目前，Poly Market给出98%的概率判断霍尔木兹海峡在3月底前仍将维持关闭状态。Jeff估算，即便动用战略石油储备（SPR）以每天200万桶的最大速率释放，到3月底累计损失的石油供应量仍将高达约4.5亿桶，这些供应"永远消失了"。与此同时，德国国债拍卖已出现失败，美国抵押贷款市场承压，全球信贷池正在收缩。

^{对话嘉宾：凯雷能源路径首席战略官、Energy Aspects非执行董事Jeff Currie}

股市否认：市场仍在等待一个不会到来的"反转"

在Jeff看来，当前金融市场对供应冲击的迟钝反应，根源在于一种根深蒂固的"否认"心理——市场从未真正相信霍尔木兹海峡会关闭，即便它已经关闭，市场仍然相信特朗普最终能够设法让局势逆转。

"市场相信特朗普可以'出尔反尔'，然后一切就会没事，"Jeff说，"因为他在关税上这么干过，在其他议题上也这么干过。但霍尔木兹海峡的开或关，不是一个可以'出尔反尔'的问题——它是一个非此即彼的KPI。"

Amrita援引一位业内资深人士的判断，精准点出了这一逻辑的根本谬误："大家都在说，海峡不可能关闭一个月，因为那会摧毁世界经济。但这个逻辑是完全倒置的——决定海峡开不开的力量，根本不在乎世界经济，他们在意的是生存。"

这种否认并非没有历史先例。Jeff回忆，新冠疫情暴发初期，当世界第二大经济体实际上已经停摆时，油价仍在58美元附近纹丝不动，市场的否认持续了约六周，随后价格直接断崖式崩塌。"我认为现在是同样的情形——否认、否认、否认，然后突然断崖。"

从资产结构来看，这场危机对美国股市的潜在冲击尤为不对称。美国股市中能源公司市值约为2万亿美元，占比约3%；而受益于低油价的航空、消费、制造等板块市值合计超过30万亿美元。Jeff将其定性为"一场2万亿对30万亿的大做空"，并明确表示已在做空航空股。

央行困境：通胀与衰退的两难，QE或是唯一出路

面对供应冲击引发的通胀压力与经济下行风险并存的局面，央行的政策空间极为逼仄。

Amrita指出，她与宏观研究团队之间存在明显分歧：后者倾向于认为央行会"睁一只眼闭一只眼"，以降息来支撑增长；但她本人的判断是，能源价格冲击具有持续性，在这种情况下降息无异于饮鸩止渴。

Jeff对此表示完全认同，并援引1970年代的历史教训——央行跟随通胀加息，反而使情况更糟。他认为，这一次央行最终甚至可能走向QE。

驱动这一判断的核心逻辑，在于全球信贷池的结构性收缩。Jeff在其研究报告《原油觉醒》中指出，自2022年7月美国和欧洲扣押俄罗斯央行资产以来，产油国已停止将石油美元回流至西方资本市场，转而大量买入黄金。这一机制的断裂，意味着2000年代"高油价即QE"的宽松效应已不复存在——油价上涨不再带来流动性补充，只剩下通胀压力。

如今，霍尔木兹海峡封锁进一步切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力。德国国债拍卖失败，美国抵押贷款产品承压，信贷池加速收缩。"解决方案是什么？扩大信贷池，靠QE往系统里注钱，"Jeff说，"但这样做的结果，是进一步推动食品、燃料等商品价格的飙升。"

黄金：为何此刻反而不宜持有

在当前市场环境下，黄金通常被视为地缘政治风险与通胀压力的首选对冲工具。然而Jeff明确表示，他目前对黄金持谨慎态度，这一判断背后有着清晰的逻辑链条。

融资压力触发抛售。当供应冲击引发经济收缩、信贷条件收紧时，各国政府和机构面临的首要问题不是保值，而是融资。在流动性危机阶段，黄金往往是最容易变现的资产，因此反而面临被率先抛售的压力。Jeff举例指出，波兰已于近日宣布将出售部分黄金储备以支付开支——这正是这一逻辑的现实印证。

QE落地前，黄金缺乏上行催化剂。Jeff的核心判断是：黄金的真正买点，在于QE启动之后，而非之前。他以新冠疫情期间的市场走势为据——2020年3月，市场先经历了一场剧烈的流动性危机，黄金在此阶段同样遭到抛售；直至3月23日美联储宣布无限量QE，黄金才随即起飞，随后走出一轮强劲涨势。

"真正的逻辑是：你要在看到QE之前做空黄金，等QE一启动再做多，"Jeff说。

石油美元回流机制断裂，黄金已提前透支涨幅。Jeff指出，自2022年7月以来，产油国将石油美元转向黄金的趋势，已经是推动黄金价格大幅上涨的重要驱动力之一。从2024年7月至今，黄金累计涨幅已达约112%。在他看来，这部分涨幅已在相当程度上反映了地缘政治溢价与去美元化逻辑，当前价位的风险收益比已不如其他大宗商品。

其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黄金，Jeff更倾向于持有布伦特原油、铜、铝等工业大宗商品。他认为，铜在可再生能源与"安全能源"建设中的战略地位不可替代，逻辑清晰且持续；布伦特原油直接受益于供应中断，且规避了WTI面临的政策干预风险。"除了黄金，其他大宗商品我都看涨，"Jeff表示，"并且我认为这种状态会持续——类似1970年代，一直到85、86年才走到空头机会。"

综合来看，Jeff的建议是：在QE信号明确出现之前，对黄金保持观望乃至做空；一旦央行真正启动QE，再将黄金纳入多头组合。这一时序判断，是当前黄金交易逻辑中最关键、也最容易被忽视的一环。

这不是短期交易，而是时代重构

Jeff与Amrita均强调，当前局势不应被视为一次可以等待"解决"的短期冲击，而是一次深层的制度性转变（regime shift）。

Jeff将其与911事件后的历史节点相类比：911终结了互联网泡沫，并通过一系列地缘政治博弈间接促成了中国入世，由此开启了2000年代的大宗商品超级周期。他认为，当前的资产轮动走势与彼时高度相似——实物资产、重型资产、低折旧资产（他称之为"HALO"资产）将系统性跑赢金融资产。

在中美博弈的维度上，两人均认为中国在这场危机中处于更有利的位置。中国拥有大量战略储备，已禁止成品油出口，且每天仍在稳定吸纳150万至200万桶来自霍尔木兹内侧的石油。"等他和特朗普月底会面，我们就会看到，究竟谁更有筹码，"Jeff说。

Amrita则指出，即便霍尔木兹海峡最终重新开放，航运也不会回到从前——更长的绕行时间、更高的保险成本、船员安全顾虑，将永久改变全球能源供应链的结构。"新常态与旧常态将截然不同，"她说。

在投资策略上，Jeff的总体框架是：做多高波动率资产，持有直接暴露于价格波动的工具，布局跨市场、分散化的大宗商品敞口。具体而言，布伦特原油与铜是他最为确定的多头方向；航空股是明确的做空标的；WTI因政策干预风险过大而需回避；黄金则需等待QE信号后再行介入。

^{对话主持人：Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen}

以下为两人对话实录：

一、市场规模与供应损失

Amrita： 我们两个人的职业生涯中，从未见过这种情况。Jeff： 确实，这和新冠疫情非常相似，只是方向完全相反——几乎是一个镜像。我们谈到的供应损失量，与当年的需求损失量相当接近。

顺便说一句，这段时间我们互相追着打电话，因为我甚至都没办法跟上消息和电话——实在太疯狂了。

Amrita： 你怎么看中东目前的局势？我们估算了大约每天1500万桶的石油损失，包括原油、成品油和液化石油气，而且这个数字还可能继续扩大，取决于如何分类。

Jeff： 我认为损害已经造成。我先把数字给"石油供应过剩"那拨人看看：假设过剩库存大约是5.9亿桶——这是我的估算，即便加上战略石油储备（SPR）释放，最大释放速率大概也就每天200万桶。这意味着到3月底，也就是大约两周后，总共将损失约4.5亿桶，这些就永远消失了。

Poly Market目前给出了98%的概率，认为霍尔木兹海峡到3月底仍将关闭。凯雷的Stavridis上将也判断，至少还需要两到四周，这是最乐观的估计。军事专家和各类预测市场的判断高度一致：海峡短期内不会重新开放。

然而，金融市场和石油市场对此反应迟钝，即便油价现在已经到了每桶100美元，市场定价依然严重低估风险。

我今早在想，现在应该做空航空股。这就是新冠疫情的重演，只是方向相反。

---

二、市场"否认"心理与重新开放预期

Amrita： 我们的基准情景是月底前还难以解决，而且我们一直在说的是：局势如此多变，即便霍尔木兹海峡重新开放，也不会像以前那样恢复正常。这是我最难接受的一点——新常态与旧常态将截然不同。

所有与我交流过的大型船运公司都告诉我，他们不愿意冒险让船员立即重返。没有人能保证第二天不会再有袭击。因此，需要有相当大的确定性才行。

我想问你第一个问题：你在这行做了足够长时间了，霍尔木兹海峡关闭向来是市场最大的噩梦——而现在它真的关闭了，为什么没有人做好准备？

Jeff： 实际上，一位大约20年前曾在政府任职的朋友告诉我，那时候政府——我记得是奥巴马政府时期——曾专门组织过石油危机情景规划，其中就包括海峡封锁的推演。他们请来了壳牌等大型公司参与。结果是，大家都觉得这件事太遥远，完全没做实质性准备。

现在它真的发生了，所有人都措手不及。

Amrita： 换句话说，虽然这几十年来一直是市场最担忧的风险，但正因为它"太极端"，反而没人认真应对？

Jeff： 正是这样。我认为金融市场不做反应，部分原因是它们从未真正相信这种情景会发生，而且至今仍在否认，仍然相信美国和特朗普最终能够设法让海峡重新开放——尽管没有任何人能说清楚具体怎么操作。

Amrita： 这种"不相信"的心态，确实是主导市场的东西。我和一位业内非常资深的人聊过，他说了一句话让我印象深刻："大家都在说，海峡不可能关闭一个月，因为那会摧毁世界经济。但这个逻辑是完全倒置的——海峡不能关闭一个月，是因为世界经济承受不住；但这并不意味着它不会关闭一个月，因为决定海峡开不开的力量，根本不在乎世界经济，他们在意的是生存。"

Jeff： 是的。市场相信特朗普可以"出尔反尔"（taco），然后一切就会没事。因为他在关税上这么干过，在其他议题上也这么干过。但问题是，霍尔木兹海峡的开或关，不是一个可以"出尔反尔"的问题——它是一个非此即彼的KPI。

他可以像小布什在2004年登上航母搞"任务完成"那场秀，但实际上那个选项根本不存在。因为最终决定海峡是否开放的，是伊朗。

Amrita： 我甚至认为，最终掌控权在中国手中。

Jeff： 你说得对。中国将带着海峡封锁的现实，进入本月底或四月初与特朗普的会面。他们每天从中稳稳吃进150万至200万桶。

现在他们还打出了"金砖"牌。俄罗斯制裁已解除，处境极佳；伊朗在得到俄罗斯的增援，据报道还关闭了卫星信号——但那没用，因为伊朗用的不是美国卫星，而是俄罗斯卫星。

整个局面存在一种绝对的否认和严重的误判。

---

三、新冠疫情的镜像：供应冲击与需求破坏

Jeff： 我想做一个类比，我不是阴谋论者，只是提出一个思考角度：新冠疫情摧毁了美国和欧洲的制造业，而中国的制造业力量却同期大幅提升。把两者放在一张图上，差距触目惊心——美国和欧洲下滑，中国上升，差距扩大了将近50个百分点。这次危机最大的受益者会是谁？就是金砖国家。

中国现在到处打广告推销新能源汽车，说充满电只需七分钟——这简直像是一切都恰好为他们量身定制。

Amrita： 你说得对。如果细分金砖国家，印度受影响是最小的。就在昨天，也就是3月12日，美国宣布允许重新购买俄罗斯石油（至少是在途船货），于是俄罗斯原油价格从此前40美元左右的离岸价，直接飙升到了100美元以上。

印度一周前就已经获得了豁免，中国虽然有一些炼厂因为无法从霍尔木兹内侧装货而削减了加工量，但中国有大量战略储备，而且已经明令禁止出口成品油，要求国内留用——这对其他国家来说将是一个沉重打击。总体而言，在整个亚洲中，印度和中国受到的冲击是最小的。

Jeff： 我完全同意。而对我来说，真正的问题在于：市场对这一切完全否认。大量对冲基金此前因为"供应过剩"的叙事而一路做空，现在被打了个措手不及。

我们一直在发布研究报告，认为石油价格仍被低估——如果严格按照供需基本面来算，价格应该高得多。但问题不只是"美国能不能压下去"——他们根本无法靠嘴皮子解决实质性供应中断。

这也不仅仅是基本面问题，这是一个交易问题——风险管理挑战极大，市场上没有足够多的人愿意做多。加上大家都觉得"明天就会解决"，你怎么看这会如何演化？

Jeff： 我和Amrita经常被贴上"永久多头"的标签，但我想说清楚：回顾2024年7月，我们在油价85美元时大力鼓吹买入黄金、铜和石油，当时所有人都在亏钱，嘲笑我们。

然而，如果你那时老老实实持有这三个品种——简单地持有滚动近月合约——到现在，石油涨了40%，黄金涨了112%，铜涨了大约60%。

这说明一个道理：你想要持有高波动率资产（long vol）。在低利率时代从2009年起，所有资产管理资金都涌入了风险投资、私募股权、私人信贷和多策略基金，这些本质上都是做空波动率（short vol）的策略。而我们一直在说：你要做多，你要long vol。

---

四、美元回收机制崩溃与信贷池收缩

Jeff： 我想谈一个更深层的问题，这也解释了为什么市场此前表现低迷，也解释了为什么当前的价格飙升尤为危险。

我们发布了一份名为《原油觉醒》的报告，其中指出：2022年7月，美国和欧洲扣押了俄罗斯央行资产，之后黄金价格就一路飙升——这绝非偶然。

从那一刻起，美元的石油回流机制彻底终结。产油国不再购买美元资产，转而买入黄金。这正是黄金飙升的重要原因之一。

2000年代那种"高油价即QE"的逻辑消失了——当时产油国将石油美元回流至全球金融体系，相当于一种宽松效应，对全球经济是有利的。但这个机制现在已经不复存在，石油价格涨上去，那个宽松效应消失了，反而只剩下通胀压力。

现在更糟糕的是，我们还切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力。德国已经出现国债拍卖失败，美国抵押贷款产品也开始承压——信贷池正在收缩。

有人说"美国有能源主导权"，没错，在现金流层面是的。但当你上升到财富和信贷层面，美国其实岌岌可危。

你以为伊朗不懂这些吗？他们明确打击了科威特养老基金大楼——这是在告诉美国："我们不是要打小目标，我们的目标是60万亿美元的美国股票市场。"而世界上绝大部分财富，就存在那里。

Jeff： 再来看所谓的"能源主导权悖论"：美国股市里能源公司的市值约为2万亿美元，占比约3%；而在美国股市里，受益于低油价的公司——航空、消费、制造等——市值超过30万亿美元。

这是一场2万亿对30万亿的大做空。从财富层面看，这将会非常难看。

这也解释了为什么当局在关闭卫星信号——他们不想在美国国内制造恐慌。你看，消息出来后道指涨了200点，但之后又会发生什么，我们拭目以待。我认为，特朗普已经意识到自己在信贷渠道和财富渠道上极度脆弱，尽管他口称"能源主导"。

---

五、中美博弈：谁真正掌握杠杆？

Jeff： 让我们回到中国。在这场博弈中，谁才是真正的能源主导者？答案显而易见。关键矿产方面，中国控制着全球大宗商品供应链的阀门——可以随时开关。

等他和特朗普月底会面，我们就会看到，究竟谁更有筹码。特朗普除了靠嘴皮子施压，还有什么牌可以打？

Amrita： 这不是一场"因为担心而高涨"的危机，这是实实在在的供应中断。他能做什么？

Jeff： 没有任何政策选项，除非战争真正结束。即便他终结了战争，如果伊朗想要轰炸，他们随时可以再次关闭海峡，没有任何力量能阻止。

Amrita： 和那些公司交流时，他们说的也是一样：好吧，假设海峡开了，但如果变成了俄乌模式，这里时不时发生一次袭击，那航运也永远回不到正常状态了——绕行时间更长，保险费用更高，一切都变了。

Jeff： 正是这样。这不是一个短期交易，这是一次制度性转变（regime shift）。我们将来回顾历史，会说这是一个重新定义时代的时刻。

还有一点让这次真正不同——无人机。有人援引1980年代护航编队的经验，但无人机时代那套逻辑已经完全失效了。

我个人已经在用自有资金买入石油，即便是100美元的价位。这应该涨得更多，才能反映真实的供需缺口。

---

六、供应缺口与价格路径

Amrita： 解决这个问题唯一的出路非常难看：供应缺口太大，SPR不顶用，需求必须被迫下降，这意味着价格要大幅走高才能摧毁需求。

我们的报告指出，SPR每天最多释放200万桶，就算算到250万桶，要填补这个缺口需要5.5个月。最终SPR可能降到2亿桶，极限大概是1.5亿桶，届时将达到警戒低位。

与此同时，这几年一直在大规模建设战略储备的，恰恰是中国。

假设乐观情景下海峡月底重开，世界经济今年底还是会进入衰退吗？

Jeff： 我喜欢把石油比作宏观系统的"稀土"。还记得特朗普在对华贸易战中为什么退让吗？因为他发现了一颗装在底特律汽车装配线车门里的小磁铁——抽掉它，流水线就停了。

现在，由于能源转型，石油使用效率已经大幅提升——能用上石油的，都是经济中最关键的环节，比如航空煤油，飞机就只能靠它飞。我会全力做空航空股，航煤已经极度紧张，我认为部分地区会出现明确的短缺。

当你从系统里抽走这一桶油，带来的不是需求减少，而是产能关停——工厂停工，石化装置减产，然后供应链的连锁反应一触即发。这和新冠疫情的演化路径是一模一样的。

新冠疫情时我记得，大约在1月20日前后，我说"世界第二大经济体刚刚停摆了"，然后看着油价还在58美元，市场什么反应都没有，我当时就想，这是彻底的否认。那时我还和Pierre Andurand聊过，那种否认持续了大约六周，然后价格直接崩了。我认为现在是同样的情形——否认、否认、否认，然后突然断崖。

---

七、历史类比：制度性转变与资产轮动

Jeff： 让我来谈谈"制度性转变"这个话题。911就是互联网泡沫的终结。

事情是这样演变的：911发生后，小布什需要联合国安理会的授权来对中东发动战争——那个年代还需要走程序，不像现在。中国是安理会五常之一，他需要中国投票支持。于是，大约在9月13日、14日前后，他用中国在安理会的这一票，换取了中国加入WTO。

2002年1月1日，中国正式入世，大宗商品超级周期就此启动。那个时候我们也一直在鼓吹大宗商品，提出了"旧经济的复仇"这个说法，当时的资产轮动走势，和今天看到的如出一辙。

这次，我同样认为不会有特朗普与中国的所谓谈判——因为中国才是掌钥匙的那个，就像911时他们掌握关键筹码一样。最终，这个世界必然走向一个支持实物资产开发的格局。

我喜欢一个词——HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重型资产、低折旧资产），你要尽可能多地持有这类资产，这个趋势在危机爆发前就已经开始了。

---

八、中央银行的应对与QE预期

Amrita： 但有一个问题困扰着我们——通常战争是利空债券、利多美元的，但这次战争导致的通胀预期，让债券空头也被打爆，债券反而在涨。

我们在和宏观研究团队讨论时出现了分歧：他们认为，通胀固然是个问题，但中央银行可能会"睁一只眼闭一只眼"，因为经济下行风险太大，他们会降息来支撑增长。但我的直觉是——能源价格冲击是持续性的，在这种情况下降息是在饮鸩止渴。

Jeff： 100%同意。1970年代最大的教训之一，就是央行跟着通胀加息，反而使情况更糟。

我认为这次甚至可能会走到QE。你已经失去了海湾国家流向西方资本市场的那笔资金，德国国债拍卖失败，而德国国债是全球信用评级最高的资产——这意味着信贷池根本不够用。

解决方案是什么？扩大信贷池，靠QE往系统里注钱。但这样做的结果，是进一步推动食品、燃料等商品价格的飙升。

所以，我现在想持有整个大宗商品指数，唯独对黄金保持谨慎。贵金属之所以要小心，是因为融资需求会迫使各国抛售黄金——波兰今天早上就宣布将出售部分黄金储备来支付开支。

真正的逻辑是：你要在看到QE之前做空黄金，等QE一启动再做多。新冠疫情时的经历就是这样的——先是流动性危机，然后3月23日注入QE，黄金随即起飞。

除了黄金，其他大宗商品我都看涨，并且我认为这种状态会持续——类似1970年代，一直到85、86年才走到空头机会。

---

九、政府市场干预迹象

Amrita： 我想请你谈谈周一发生的事——WTI一度涨到高于布伦特，这非常罕见，看起来像是有人在压盘。关于美国政府干预，坊间流传着很多说法，官方当然予以否认。

我们量化团队确实发现了一些非常异常的大宗交易，比如WTI某一天出现了相当于1100万桶名义价值的卖单——这显然是不寻常的。

从更宏观的角度来看，美国政府在物理层面上已经没有太多选项了——他们在谈《琼斯法案》和SPR，但SPR基本上无济于事。真正的问题是：他们能做什么来压制价格？

Jeff： 下一步逻辑上的举措是：先废除《琼斯法案》，然后实施出口管制。如果你真的认真对待通胀，现在唯一能控制的就是成品油价格——禁止出口，压低国内价格。

但问题是，美国的炼化格局比较复杂：光靠《琼斯法案》只能帮到墨西哥湾沿岸，东部沿岸地区（PAD1）仍然需要进口才能平衡。你可能需要《琼斯法案》加出口禁令的组合拳。

但想象一下：这对欧洲、对拉美意味着什么？全球将烽火四起，而美国也许能相对绝缘，但代价是把其他地区推入更深的危机。

这不是我们的基础情景，但如果局势持续，我完全可以想象这一天到来。

Amrita： 所以从投资角度来说，你要做多布伦特，而不碰WTI。

Jeff： 对，WTI太危险了。你看到CME总裁的表态了吗？他的意思是，没人愿意碰WTI，因为政策风险太大。

换个角度想：如果干预是通过外汇稳定基金（ESF）卖出WTI，说明他们不担心布伦特，因为他们已经打算搞出口管制了。与此同时，布伦特与WTI的价差也没有大幅扩大，因为市场担心管制随时出台。总体来说，凡是高度美国本土敞口的资产，涨幅都落后；凡是全球化敞口的资产，就是一路上行。

---

十、投资建议总结

Amrita： 最后请你总结一下，除了石油和大多数大宗商品（黄金除外），还有哪些值得关注的交易机会？

Jeff： 我对**贸易商（trade houses，如Vitol等）**比较谨慎。过去流量没有受阻时，他们表现出色；但这次是货量的实质性中断，对他们冲击较大。他们面临的是交易量波动风险，而不是价格波动风险。

遗憾的是，传统宏观基金已经所剩无几，都被多策略基金侵蚀殆尽了。你现在想要的是：一个做多高波动率、直接暴露于价格波动而非量的工具，并且能够跨市场布局、分散下注。

关于嘉能可（Glencore）——持有嘉能可，你同时拥有了贸易商属性和铜的多头，而铜的逻辑我非常坚定：可再生能源——或者说"安全能源"——正是在1973年能源危机后诞生的，要建设未来的安全能源体系，铜是绕不过去的关键金属。做多铜，逻辑清晰，我非常认同。

宏观基金方面，现在真正还在做宏观的，大概就剩斯坦利·德鲁肯米勒、保罗·都铎·琼斯、刘易斯·培根这几位，且都已七十多岁。但宏观思维的时代正在回归，这是正确的应对这个世界的方式。

总结：

类别	观点
布伦特原油	明确做多，杠杆持有，滚动近月
工业金属（铜、铝等）	明确做多，铜尤为看好
农产品/食品	看多
航空股	做空
WTI	谨慎，政策干预风险大
黄金	短期谨慎，等待QE信号后再做多
贸易商股权	谨慎，货量冲击难以对冲

---

Amrita： 感谢Jeff。我相信我们很快还会再次对话。希望下次交流时，局势已经有所缓和——但就目前而言，前景确实不太乐观。谢谢你的参与。

Jeff： 谢谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

舍得酒业日前披露的财报显示，2025年实现营业收入44.19亿元，同比下降17.51%；归母净利润仅2.23亿元，同比大幅减少35.51%。

业绩呈现出明显的“逐季转冷”态势。

第一季度归母净利润尚有3.46亿元，但到了第三季度仅为2873万元，至第四季度更是出现了2.49亿元的净亏损。

产品结构上，中高档酒（如智慧舍得、品味舍得）全年收入31.2亿元，同比下降23.83%；普通酒（如沱牌特级T68）收入7.33亿元，同比增长5.75%。

高端产品下滑、普通酒毛利有限的组合，使盈利缺口难以弥补。

根据舍得酒业年初披露的股权激励考核目标，2025年营收需同比增长20%、归母净利润同比增长164%，对应目标分别为64.28亿元和9.13亿元。最终完成率仅为68.7%和24.4%，经营预期与市场现实差距显著。

渠道端同样动荡。批发代理收入32.49亿元，同比下降25.19%；退出经销商516家，净减少138家至2525家。

公司电商渠道在2025年实现销售收入60,359.30万元，同比增长35.46%，成为财报中少数的亮点，但在白酒消费仍以线下宴席为主的格局下，线上增量尚不足以扭转全局。

财报披露前不久，公司发布了副总裁王勇辞职的公告。

复星系入主后的五年来，舍得酒业核心高管团队更迭频繁，王勇的辞任进一步加剧了市场对其执行稳定性的担忧。

尽管面临多重挑战，董事会仍坚持向股东释放积极信号。

根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.1元（含税），预计派发现金总额约1.02亿元，占年度归母净利润的比例达45.67%。

战略层面，舍得酒业继续维持“老酒战略”的叙事方向。

公司在年报中明确，将聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进品牌的全国化布局。公司构建了以“舍得”“沱牌”为核心的双品牌矩阵，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌，同时推动“沱牌”下沉为最具性价比的大众名酒品牌。

然而这种“既要高端溢价，又要大众放量”的策略，在存量竞争时代面临巨大的资源分配挑战。

从地区分布来看，2025年省内市场收入同比下降20.19%，省外市场收入同比下降19.25%。

在行业去库存的周期中，舍得酒业在坚守大本营与向外扩张之间，正站在“舍”与“得”的十字路口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“扩大规模能让我们在竞争中生存，物理AI技术和商业化的绝对领先将会打造我们的核心竞争力。”小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在财报电话会上说。他同时透露，2026年小鹏在物理AI方面的投入将达到70亿元。

就在一天前，小鹏刚刚拿到创立以来的第一份单季度盈利成绩单。3月20日，小鹏汽车公布其2025年第四季度及全年未经审计的财务业绩，第四季度净利润3.8亿元人民币。

在动辄百亿级营收波动的造车新势力中，3.8亿元的绝对数值并不算庞大，但这却是小鹏自创立以来首次实现单季度账面盈利。

接近小鹏的人士对华尔街见闻表示，小鹏从2023年开始就非常注重降本，同时通过向大众等车企输出智驾技术开辟了第二条收入线。这两张牌，是小鹏单季盈利的关键。

在中国新能源汽车市场深陷存量博弈、价格战常态化的大周期里，这份成绩单提供了一个有价值的商业观察切面。一家曾因深陷纯电与智驾技术执念而遭遇市场毒打的企业，是如何通过极度务实的战略纠偏、严苛的技术降本以及面向B端的商业化变现，硬生生地把自己拉出泥潭的。

首次实现盈利只是表象，这份财报更值得关注的是小鹏在利润结构和商业模式上的变化。然而，烧钱的投入还在继续，小鹏还远没有到开香槟的时刻。

卖车之外的利润

2025年第四季度，小鹏汽车交付116249台，创单季历史新高；营收222.5亿元，同比增长38.2%；毛利率21.3%，同比提升6.9个百分点；净利润3.8亿元，首次实现单季盈利。

从全年来看，小鹏2025年总营收767.2亿元，同比增长87.7%；全年交付429445台，同比增长125.9%；净亏损从2024年的57.9亿元大幅收窄至11.4亿元。

然而，在15万—25万元这一价格战最为惨烈的大众市场，要在标配高阶智驾的同时将毛利率同比拉升6.9个百分点并实现盈利，仅靠汽车销量的规模摊薄是无法做到的。

小鹏汽车副董事长及联席总裁顾宏地在财报中表示，“我们通过以技术领先驱动的商业模式，达成了与传统车企迥异的盈利路径。”这就要关注到小鹏财报中“服务及其他收入”。

财报数据显示，2025年第四季度，小鹏服务及其他收入为31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7%；全年服务及其他收入83.4亿元，同比增长65.6%。

这部分收入主要来自三方面，向汽车制造商提供的技术研发服务收入（比如与大众汽车的合作）、零件及配件销售收入，以及碳积分业务收入。

这意味着，小鹏的盈利结构中，有一个重要的技术输出板块在发挥作用。当其他新势力还在靠卖车利润覆盖研发支出时，小鹏已经开始通过技术授权创造额外收入。

同时，技术降本与规模化效应也发挥了一定的作用。

数据显示，2025年全年，小鹏汽车毛利率为12.8%，较2024年的8.3%提升4.5个百分点。考虑到小鹏主力车型MONA M03起售价仅11.98万元，P7+起售价18.68万元，能在这一价位维持12.8%的汽车毛利率，说明技术降本策略确实产生了效果。

但与整体毛利率18.9%相比，汽车毛利率低了6.1个百分点。这中间的差距，恰恰来自技术研发服务等“服务及其他收入”。换句话说，如果没有与大众等技术合作带来的收入，小鹏的整体毛利率将明显下降。

尽管四季度实现盈利，小鹏2025年全年净亏损仍达11.4亿元。面对未来，管理层对市场也给出冷静预判。小鹏对2026年第一季度的交付指引落在6.1万至6.6万台，营收预期在122.0亿至132.8亿元之间。

考虑到一季度叠加了春节等传统淡季因素，这一指引显得相当审慎。这也意味着，单季盈利并不代表小鹏已经彻底上岸，维持高强度的研发投入（四季度研发投入28.7亿元）仍是其应对后续技术军备竞赛的刚性支出。

70亿的豪赌

如今的汽车市场，竞争格局更加复杂。

华为鸿蒙智行通过轻资产的技术赋能模式，正在高端智驾市场构筑起强大的品牌势能；小米汽车则依靠不可复制的流量优势和生态链转化能力，展现出恐怖的虹吸效应。传统车企在新能源板块风生水起，分得巨大的市场份额。

面对这些拥有庞大生态体系的科技巨头，小鹏单纯依靠车企的硬件微创新和阶段性的性价比，很难构建起真正的长效壁垒。

这也迫使小鹏必须向更深水区游去——跳出整车制造的单一维度，向底层算力、软件生态乃至泛物理AI领域发起一场商业模式的底层跃迁。

从小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在财报电话会上的表述来看，小鹏正在系统性地将其商业叙事向“物理AI”转移。

何小鹏透露，2025年公司研发投入为95亿元，其中AI相关投入为45亿元，今年，小鹏汽车将持续加大AI相关研发投入，物理AI相关研发投入预计提升至70亿元。

除了汽车方面的计划，电话会议上，有两个极具战略纵深的动作被摆到了台前：一是自研“图灵”AI芯片的规模化部署与外供意图；二是Robotaxi及高阶软件商业化试水。

在过去的行业认知中，车企自研芯片多是为了保供保利，以摆脱通用算力供应商高昂的硬件溢价。小鹏将图灵芯片应用于自身车型，确实验证了这一降本逻辑。

何小鹏在电话会中明确表态，欢迎其他车企及机器人公司使用图灵芯片。这一动作的实质，是小鹏正试图切入底层算力提供商的生态位。

在这个赢者通吃的半导体与算力市场，一旦小鹏能够以Tier 1甚至更底层的身份向行业输出算力底座，其扮演的角色将不再仅仅是牌桌上的玩家，而是开始参与制定牌桌的规则。

与算力外供相伴而生的，是汽车软件营收模型的重构。小鹏计划在2026年下半年推进Robotaxi业务，这并非一场重资产的出行服务赌博。

与传统的网约车平台不同，小鹏更倾向于作为技术与硬件的提供方。在端到端大模型的加持下，卖给C端的智能汽车和投入B端运营的Robotaxi，在本质上都将化身为海量的数据收集器与算力终端。

有行业人士对华尔街见闻表示，这种转变意味着，小鹏的营收将逐渐摆脱一锤子买卖的硬件交付限制。高阶智驾能力不再是随车附赠的卖点，而是可以通过高阶软件订阅和Robotaxi每公里运营分成来持续收费的服务。

这种极低边际成本、极高毛利率的长尾收益模型，正是标准的SaaS化商业图景。从“卖铁”到“卖代码”再到“卖服务”，大众合作项目只是这套模型跑通的序章。

在财报电话会中，何小鹏还披露了人形机器人的最新进展：IRON将于2026年底量产，月产能目标上千台；搭载三颗图灵AI芯片，第二代VLA技术栈已在机器人上跑通。

IRON将优先应用于小鹏门店和园区的导览、导购等商业场景，后续拓展至工业和家庭场景。何小鹏称，未来5—10年，物理AI应用的市场空间比汽车行业更加宽广，“全球的Robotaxi和人形机器人都将会是万亿级市场”。

回望2025年第四季度的这份财报，3.8亿元的单季盈利，证明小鹏已经走出最危险的阶段。

但这份答卷的另一面同样清晰，全年净亏损1.4亿元意味着距离持续盈利还有距离；一季度交付指引的下滑暗示新老车型切换期的阵痛；70亿元的物理AI投入将考验现金流管理能力。

何小鹏在电话会中表示，扩大规模能让我们在竞争中生存，物理AI技术和商业化的绝对领先将会打造我们的核心竞争力。

有行业人士对华尔街见闻表示，小鹏现在的策略很明确：用短期盈利换技术窗口，再用技术撬动新的商业模式。但窗口期有多长，没人说得清。

2026年，小鹏必须证明单季盈利不是昙花一现，而70亿的物理AI豪赌能真正换来回报。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社援引美国媒体20日报道，"拳师"号两栖攻击舰、"康斯托克"号船坞登陆舰及"波特兰"号两栖船坞运输舰，连同约2500名海军陆战队员，已从加利福尼亚州圣迭戈启程，开赴中东地区。与此同时，美国阿克西奥斯新闻网站报道称，特朗普政府正在考虑占领或封锁伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，以施压伊朗重新开放霍尔木兹海峡。

上述报道直接触动能源市场敏感神经。霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，任何关于该航道封锁或军事冲突的风险溢价，都将对国际油价产生深远影响。

两支舰队同步调动，或进一步增兵

此次增兵是美国近期在中东地区持续强化军事存在的最新举措。据新华社报道，"拳师"号的启航时间比原计划提前，以响应五角大楼增强中东作战能力的请求。与此同时，美国国防部此前已从日本调派"的黎波里"号两栖攻击舰，运载第31海军陆战队远征队前往中东，本周早些时候该舰已航行至新加坡附近海域。

两支舰队的同步调动，显示出五角大楼正在为中东地区的潜在行动构建更为充裕的兵力储备。报道指出，如哈尔克岛行动获批，将需要更多部队，白宫和五角大楼正在考虑进一步增兵。

还需三周才能抵达中东

尽管军事部署信号明确，但实际到位时间将显著滞后。"拳师"号目前位于太平洋东岸，距阿曼湾约1.2万海里，至少需要航行三周方能抵达战区。

能源行业专栏作者Javier Blas在社交媒体上指出，考虑到"拳师"号仅于两天前离开圣迭戈，其抵达波斯湾附近的时间最早也要到4月中旬。他写道："如果此次增援的目的是重新打开霍尔木兹海峡，那么石油市场将面临漫长的等待。"

这一判断意味着，即便华盛顿最终决定采取军事行动，市场在短期内也难以看到实质性进展，相关风险溢价的释放节奏将受到物理距离的制约。

哈尔克岛方案的潜在市场冲击

哈尔克岛是伊朗最重要的石油出口终端，承担着伊朗绝大部分原油出口的装运任务。若美军对该岛实施占领或封锁，将直接切断伊朗的石油出口命脉，同时可能引发伊朗对霍尔木兹海峡采取对抗性措施，进而波及途经该海峡的全球原油供应。

据新华社，目前，上述方案仍处于讨论阶段，尚未获得批准。但方案本身的存在，已足以令市场对中东地缘风险保持高度戒备。投资者需要密切跟踪华盛顿的后续决策动向，以及伊朗方面的回应立场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这场"自研"风波迅速席卷AI社区，马斯克亲自下场认证，最终以Cursor联合创始人公开致歉、Kimi官方发文祝贺收场。

3月21日，据硬AI消息，Cursor联合创始人Aman Sanger在事件发酵后发文承认，"没有在博客中从一开始就提及Kimi基础模型是我们的疏漏，会在下一个模型中修正这一点。"

月之暗面官方账号随即回应："恭喜Cursor推出Composer 2，很骄傲看到Kimi K2.5成为基础模型，这就是我们喜欢的开源生态。"月之暗面同时澄清，Cursor系通过Fireworks AI托管的强化学习与推理平台访问Kimi K2.5，属于授权商业合作。

性能超越Opus 4.6，价格"脚踝斩"

Cursor本周五正式上线Composer 2，并在发布博客中宣称，该模型在其衡量的所有基准测试上均取得大幅提升，包括Terminal-Bench 2.0和SWE-bench Multilingual。

在衡量智能体终端操作能力的Terminal-Bench 2.0上，Composer 2的表现位于GPT-5.4和Claude Opus 4.6之间，在CursorBench基准上的性价比表现则明显超过上述两款模型。

定价是Cursor此次发布的核心卖点。标准版Composer 2的输入价格为0.5美元/百万tokens、输出价格为2.5美元/百万tokens，与Claude Opus 4.6相比几乎是"脚踝斩"级别的降幅。

Cursor同步推出速度更快的变体Composer 2 Fast，定价为每百万输入tokens 1.5美元、每百万输出tokens 7.5美元，在延续价格优势的同时主打响应速度。

Cursor将这一性价比突破归因于一种新的强化学习方法，并强调这是"实实在在训练出来的能力，而非推理技巧"。

发布不到3小时，底层基座遭曝光

然而，Composer 2的高光时刻极为短暂。发布后不到3小时，X平台用户@fynnso发现该模型的模型ID显示为kimi-k2p5-rl-0317-s515-fast，随即得出结论："Composer 2其实就是经过强化学习的Kimi K2.5。"

这一发现迅速在X和Hacker News等技术社区扩散，梗图与讨论齐飞。马斯克亦在@fynnso的帖子下直接回复"Yeah, it's Kimi 2.5"，进一步放大了话题热度。

Reddit社区r/singularity的讨论同样热烈。有用户评论称：

"最搞笑的是，大家还在夸Composer 2是巨大飞跃，结果全程用的是别人的模型。这让人不禁想，有多少所谓'专有模型'其实只是套了个logo的开源微调版。"

也有观点认为，Cursor的真正护城河在于其从大量开发者使用中积累的任务解决数据，而非预训练本身，"每个投资人都知道他们没有在做自己的基础模型，他们本应从一开始就坦诚说明。"

Cursor致歉，Kimi确认授权合作

面对舆论压力，Cursor团队做出正面回应。

Aman Sanger公开确认，团队对多个基座模型进行了困惑度评测，Kimi K2.5"证明是最强的"，随后在此基础上叠加了持续预训练和4倍规模的高算力强化学习，并通过Fireworks AI的推理与RL采样器进行部署。

Cursor开发者教育副总裁Lee Robinson补充披露了更多技术细节：最终模型中来自基座的算力约占1/4，其余3/4来自Cursor自身训练。

Robinson同时表示，虽然Composer 2基于开源模型开发，但未来团队也会进行完整的预训练。

月之暗面官方随后明确表态，强调此次合作符合许可证要求，属于授权商业合作，并对Cursor发布Composer 2表示祝贺。

至此，这场争议的法律与授权层面基本厘清，但Cursor在发布时刻意回避底座信息的做法，在开发者社区仍留有余波。

"做笔记"强化学习：Cursor的技术自述

尽管底座来源引发争议，Cursor在技术层面的工作仍有其独立价值。

Cursor在博客中详细介绍了其核心方法——一种名为"自我总结（self-summary）"的强化学习机制，旨在解决AI编程助手在处理超长复杂任务时因上下文窗口有限而"跑偏"的痛点。

具体而言，模型在执行任务过程中，会在达到固定token长度触发点时主动暂停，生成一段"阶段总结"，随后基于压缩后的上下文继续推进任务。这种总结能力被纳入强化学习的奖励机制：总结质量越高、后续任务成功率越高，模型获得的奖励越大，反之则受到惩罚。

Cursor披露的内部测试数据显示，与传统摘要方法相比，该方法的token用量仅为传统方法的1/5，而压缩带来的错误减少约50%。

Cursor以"将Doom游戏跑在MIPS架构上"这一高难度任务为例，Composer在经过170轮交互后找到精确解法，并将10万余tokens的上下文压缩至约1000个。

开源生态与透明度之争

此次事件的更深层讨论，指向AI应用层与开源生态之间的互信问题。

Hugging Face联合创始人兼CEO Clement Delangue从中看到了开源的价值，表示中国的开源模型如今已成为塑造全球AI技术栈的最大力量。

竞争对手Windsurf则迅速抓住时机，宣布未来一周将对用户免费开放Kimi K2.5，借势吸引Cursor用户。

分析指出，对于Cursor而言，这场风波在融资关键节点上带来了额外的舆论压力。据报道，Cursor目前正以500亿美元估值进行新一轮融资。

Cursor CEO Aman Sanger此前表示，Cursor是"既不是纯粹的应用程序开发商，也不是模型提供商"的新型公司。

这次事件表明，当开源底座性能逐渐逼近顶尖闭源模型，下游应用厂商如何在商业包装与技术透明度之间取得平衡，将成为行业无法回避的议题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月18日，美光科技盘后在2026财年第二财季业绩中披露了首份五年期战略客户协议，并透露正与多家大型客户展开类似谈判。这是存储行业迈向长约定价机制的标志性一步。

高盛在随后发布的研报中指出，长期合约机制将成为投资者关注的核心议题，并将对SK海力士与三星电子产生深远影响。

华尔街见闻提及，据EBN News报道，三星电子近期正与谷歌和微软就长期供应协议展开谈判，商讨逾100亿美元的预付款安排，若采购量未达约定规模，差额将从预付款中扣除。

SK集团亦在推进类似安排。SK集团在英伟达GTC大会上提及，正在研究DRAM价格稳定化方案，但未披露细节。

此轮长协浪潮的背后，还有一条更深层的产业逻辑，存储芯片正从标准化商品走向高度定制化产品。随着HBM4等下一代内存产品的推进，定制化HBM的占比将显著提升，客户越来越需要从设计阶段就与供应商深度协作。

高盛预计美光、三星和海力士这三大存储厂商之间将出现一定程度的价格增速分化，主要原因在于各家HBM业务敞口不同，以及各自的基期差异。

分析人士指出，若多家主力供应商相继锁定长期订单，存储行业历史上以"供需错位、价格剧震"为特征的周期性规律，将面临结构性重塑。

仅在数月之前，局面还截然不同。

据韩国《韩国经济》今年1月报道，三星和SK海力士曾尝试将第一季度服务器DRAM价格较上季度上调60%至70%，向微软和谷歌等主要客户报价，但两家云厂商均拒绝签署两至三年期长约，坚持维持按季度采购的短期合同模式。

但随着AI数据中心的扩张持续提速，存储芯片作为关键瓶颈愈发凸显，云厂商对供应保障的优先级已超过对价格灵活性的考量。

据EBN News报道，业内预计存储供应商将在今年上半年内与主要科技公司完成长期供应协议的签订。

三星联席CEO Jun Young-hyun在3月18日股东大会上表示，公司正在考虑将合同期限从常见的按季度或按年度延长至三至五年。他同时指出，AI存储芯片的需求预计将持续增长至2026年。

本周美股普跌的背景下，内存股整体表现仍亮眼。

高盛在近期研报中强调，投资者当前最为关注的核心问题有两点：

• 其一，供应商与客户将通过何种机制锁定长期价格；
• 其二，此类长期合约在法律与商业层面究竟具有多强的约束力。

这两个问题的答案，将直接决定长约对存储价格周期的实质性影响程度。而据EBN News报道，目前谈判中最可能落地的合同结构为：在多年期内锁定采购量，同时将定价与现货市场水平挂钩。

若现货价格偏离预设区间，合同价格随之调整。这一设计在保障供应商收入稳定性的同时，也为买方保留了部分价格弹性。

不过真正使此轮长协区别于历史先例的，是预付款机制的引入。

EBN News特别指出，2019年前后曾有类似长期协议达成，但彼时合同缺乏约束力，客户可单方面取消订单。此次谈判中的协议则通过高额预付款确保执行，客户若未能按约定采购，预付款将相应扣减，实质上构成违约成本。

这一机制的经济含义对三星意义重大。据报道，三星与微软之间的预付款规模超过100亿美元。如协议最终落地，将为三星提供数年内可见的现金流，直接支撑其资本开支决策。

存储行业的周期性波动，历来源于供需的系统性错位。厂商在高景气期扩产，需求下行时产能过剩，价格随之崩塌。这一规律在过去数十年间反复上演。

分析认为，若长期供应协议广泛落地，厂商将获得超过三年的需求可见度，从而在做出投资决策时更有依据，也更有底气。这将有助于抑制价格的大幅下跌，并支撑更稳定的利润率。

美光的行动提供了一个具体参照。该公司已宣布2026财年资本支出计划逾250亿美元，较上年的138亿美元近乎翻倍。此次上调的支出主要包括：

• 中国台湾铜锣基地：洁净室厂房相关资本支出是上调主因，预计FY28年开始实现有意义的出货量；
• 美国爱达荷州晶圆厂：建设支出有所提升，预计2027年年中实现量产；
• 美国纽约州晶圆厂：预计2030年开始供货。

高盛认为，此次资本支出上调的核心目的在于锁定长期产能，而非扩大近期供给。鉴于上述新产能的量产时间均在27年至30年之间，这对近期存储行业供应格局的影响极为有限，不会改变当前偏紧的供需平衡。

据Global Economic援引市场分析师观点，长协的推广也意味着存储价格在下行周期中的缓冲作用将有所减弱。

过去，存储价格在市场低迷时的大幅下跌曾帮助消费端降低成本，这一调节机制在未来或被削弱。

据《朝鲜日报》报道，三星正在评估全球存储市场最早可能在2028年出现逆转的风险，并着手收紧运营纪律，以防范新一轮产能过剩周期的到来。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻，当地时间21日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队发布声明称，已发动“真实承诺-4”第70波行动。革命卫队在声明中表示，此次行动还使用了“海巴尔·谢坎”和“卡德尔”导弹，对包括以色列重点目标进行了打击。

报道称，尽管美国与以色列持续宣称已摧毁伊朗大量发射装置与导弹库存，伊朗每日仍维持着数十枚弹道导弹、更多无人机的发射能力，且近期发射频率较10天前不降反升。

本周，伊朗对卡塔尔、沙特阿拉伯、科威特、巴林及阿联酋等国关键能源设施造成灾难性打击，而与此同时，伊朗自身的石油出口依然持续运转。伊朗问题分析家、伊朗外交关系著作的作者Dina Esfandiary将这一逻辑概括得直白：

伊朗人已经学到一个重要教训，他们能够以相对容易、相对低廉的方式，造成大量破坏和混乱。他们现在希望全世界也认识到这一点。

霍尔木兹海峡正成为全球能源的人质。央视新闻报道，伊朗外长阿拉格齐20日表示，伊朗并未封锁霍尔木兹海峡，而是针对攻击伊朗的敌对国家的船只实施通行限制。

分析认为，这条承载全球约三分之一海运原油的咽喉航道，目前实际上只能在伊朗默许下通行。

这种不对称性意味着，战场上的每一天，并不仅仅是军事层面的消耗。通过能源价格飙升、航运停滞、供应链中断等连锁反应，冲突的持续将损伤全球经济数月乃至数年。

央视新闻报道，当地时间3月19日周四，卡塔尔能源公司首席执行官萨阿德·卡阿比（Saad al-Kaabi）表示，遭伊朗导弹袭击受损的LNG出口设施，修复周期预计需要三至五年，损失的出口量约为每年1280万吨，预计造成约200亿美元的年收入损失。

此前伊朗南部布什尔省南帕尔斯和阿萨卢耶部分石油化工设施遭美国和以色列空袭。伊朗随后宣布打击沙特阿拉伯、卡塔尔等海湾国家与美国相关的石油设施。

与石油市场不同，LNG市场几乎没有战略储备缓冲机制。Bernstein研究主管Neil Beveridge直言：

LNG没有战略储备。

这意味着一旦供应骤降，市场几乎没有任何缓冲空间。消息传出后，当日欧洲天然气期货价格一度上涨35%，超过美伊冲突前水平的两倍。周五，价格小幅回落。

据报道援引知情人士称，此次伊朗导弹袭击的目标是位于卡塔尔拉斯拉凡工业城的LNG生产设施。

报道称，14条生产线中的第4和第6号液化列车遭到损毁，位于两者之间的第5号列车状况尚不明朗。此外，两座天然气转液体（GTL）设施中的一座也受到波及。

Saad al-Kaabi表示，此次受损产能约占卡塔尔LNG出口总量的17%，卡塔尔能源将被迫对部分欧洲和亚洲客户的长期合同宣布不可抗力，期限最长可达五年。

与此同时，卡塔尔凝析油出口量可能下滑近四分之一，液化石油气（LPG）出口亦可能减少13%。

该设施此前已因无人机袭击而停产，但此轮攻击规模更大、破坏更为严重。Saad al-Kaabi明确表示，在敌对行动结束之前，生产恢复无从谈起。

摩根大通预警，供应缺口远超此前预期

摩根大通大宗商品分析师Otar Dgebuadze则在最新研报中，将卡塔尔LNG的正常产能利用率由90%下调至80%，并大幅上修了对夏季（3月至10月）卡塔尔供应损失的估算。

若霍尔木兹海峡在冲突结束后一个月内重新开放，损失量将达360亿立方米，高于此前估计的250亿至300亿立方米，且每额外延误一个月，月损失风险将再增加70亿立方米。

该行假设LNG出口在霍尔木兹海峡重开后30天启动重启程序，预计两周内达到40%利用率，两个月内回升至80%。而80%将成为卡塔尔设施中期内的新常态上限。

摩根大通同时警告，上述估算的风险方向偏向下行，实际恢复进度可能更慢。在此基础上，摩根大通得出结论：此次事件进一步动摇了市场此前对LNG供应过剩的判断。

结合中东冲突前卡塔尔新产能列车已出现延误、以及扩张计划面临的更大不确定性，该行认为长期欧洲天然气基准价格尚未充分反映上述风险。

时间轴的不对称，能源震荡的深层逻辑

卡塔尔的案例只是这场更大规模时间轴错配危机的缩影。

彭博评论员Tracy Alloway指出，摧毁能源基础设施只需数分钟，但重建需要数月乃至数年。这一现实决定了伊朗冲突每延续一天，其对全球经济的影响便会呈倍数级累积。

华尔街见闻此前提及，高盛复盘过去50年五次最大的供给冲击，测算受冲击国家在四年后平均仍有42%的产量损失。主要原因通常是油田、管道、港口等基础设施遭到物理破坏，以及后续投资严重不足。

因此高盛强调若伊朗及周边地区生产潜力遭受实质性损害，油价在风险情景下维持在100美元以上的时间可能远超市场当前预期。

与此同时，即便是通常被视为能源独立的美国，也难以独善其身。

根据Baker Hughes的数据，美国石油和天然气钻机数量与油价飙升之间的缺口正在迅速扩大，油价暴涨并未带来立竿见影的供应响应。

据英国《金融时报》报道，美国油气运营商普遍不愿在价格冲高时贸然扩产，深刻吸取了2010年代页岩油繁荣与破灭周期的教训，资本纪律已成为股东对管理层的首要约束。

货币政策层面的压力同样在上升。彭博报道显示，美联储主席鲍威尔的表态愈发鹰派，市场当前甚至已隐含对今年剩余时间内加息的小幅预期。

在战前通胀已持续高于目标且呈上行趋势的背景下，油价冲击进一步压缩了货币政策的腾挪空间。

冲突进入第三周，终局尚不明朗，而全球能源市场已在为一段漫长的代价计算做准备。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据The Information，英伟达机器人与边缘AI副总裁Deepu Talla在旧金山圣何塞举行的年度GTC大会期间接受采访时表示，AI智能体系统正在被构建为"数字优先"，而机器人只是这一系统的自然延伸。他预判，AI智能体的介入将成为机器人行业的重大转折点——正如ChatGPT当年对AI行业的冲击一样，让机器人的部署变得像"直接上手、自行搞定"一样简单。

这一表态进一步明确了英伟达在AI下一阶段的战略布局方向。对于投资者而言，这意味着英伟达的机器人业务叙事正从硬件和仿真软件，向更高层次的智能体编排软件延伸，潜在市场空间和商业模式均有望进一步扩展。

AI智能体：机器人的"空中交通管制"

Talla描绘了AI智能体在机器人场景中的两层核心价值。第一层是编码层：智能体可用于构建机器人的"大脑"，自动生成训练数据并评估机器人AI模型。英伟达本周宣布，Claude Code、OpenAI的Codex以及Cursor等编码智能体现已能够调用其Osmo软件，实现上述功能的自动化。

第二层是编排层：在工厂或仓储等多机器人协同场景中，单一智能体可充当"空中交通管制"，将整体目标拆解为具体任务，分配给人形机器人、工业机械臂等不同形态的机器人，同时确保机器人之间以及机器人与人类工人之间不发生碰撞。Talla指出，这一编排功能将在云端或本地服务器上运行，持续模拟不同策略并下发执行方案。

这一方向并非英伟达独有。据报道，亚马逊去年已发布DeepFleet——其自研的仓储机器人协调AI模型，预计可将机器人作业效率提升10%。

ChatGPT类比背后的市场逻辑

Talla将ChatGPT的成功归结为两点：一是通用性，无需专门训练即可处理各类任务；二是极低的使用门槛，任何人无需预先学习即可上手。他认为，机器人行业同样需要实现这两点突破——既要有能够推理和解决问题的通用大脑，也要让机器人的部署足够简便。

英伟达CEO黄仁勋在GTC大会上亦表示，"几年之内，OpenClaw在机器人内部运行的想法是相当显而易见的"，他所指的是这款热门开源智能体。在本届大会上，开源智能体（包括英伟达自研的NemoClaw）与机器人并列成为最受关注的两大主题。

值得注意的是，Talla坦承，智能体编排并不能解决机器人面临的所有挑战——机器人在操控细小或柔软物体、以及在人类周围安全作业等方面仍存在明显短板。

Cosmos世界模型：进展参差，仍待成熟

在机器人训练所依赖的世界模型方面，Talla对英伟达旗下Cosmos模型的现状给出了较为审慎的评估。他表示，Cosmos于2025年1月发布，此后每两至三个月迭代更新一次，随着版本质量提升，采用者数量持续增加，但仍有部分企业选择等待三至六个月后的下一版本。

Talla指出，Cosmos是多个不同模型的集合，涵盖推理、预测和3D数据生成等能力，各项技术的成熟度参差不齐，能否满足具体应用场景的需求因用例而异。

在算力消耗结构上，他表示目前机器人公司的算力主要集中在模型训练环节，因为通用机器人大脑尚不存在，而制约其构建的核心瓶颈是数据匮乏。他预判，随着机器人大规模部署，仿真计算需求将呈"曲棍球棒式"增长，但"我们距离机器人成群部署还差得远"。这一判断对于评估英伟达GPU在机器人领域的中期需求节奏具有重要参考价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月21日，据央视新闻，伊朗外长阿拉格齐20日接受电话采访时表示，在与日方协商后，伊朗有意允许与日本相关的船只通行霍尔木兹海峡。阿拉格齐称，双方已就暂时解除封锁展开磋商。

据日本共同社报道，日本外相茂木敏充上周二与阿拉格齐通话时，就大量日本相关船只滞留波斯湾一事表达关切，并要求伊朗"采取适当措施，确保包括日本及其他亚洲国家船只在内的所有船只在霍尔木兹海峡的安全"。

与此同时，据路透社援引航运数据及消息人士报道，两艘印度籍液化石油气船正准备在近日穿越霍尔木兹海峡，上周伊朗已允许两艘印度籍液化石油气船通过该海峡。

值得注意的是，尽管上述动态表明，伊朗正在对部分亚洲国家船只采取选择性放行策略，但整体封锁局面尚未改变。

日本寻求外交突破，伊朗据报释放积极信号

自今年2月28日美以对伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡实际上已处于封锁状态。日本绝大部分石油进口依赖这一通道，大量日本相关船只因此滞留波斯湾。

据央视新闻，阿拉格齐表示，伊朗并未封锁霍尔木兹海峡，而是针对攻击伊朗的敌对国家的船只实施通行限制。他表示，对于非敌对、希望通行的国家的船只，可以在与相关国家协商后，提供安全通航保障。

据共同社报道，日本外务省披露，茂木敏充在上周二的通话中明确要求伊朗保障"包括日本及其他亚洲国家船只在内"的通行安全，措辞将日本诉求置于更广泛的亚洲框架之下。

就在日本首相高市早苗与特朗普举行峰会后一天，特朗普周五表示，如果日本及其他依赖中东能源进口的国家能够加入保护海峡航运的行动，"那将是件好事"。

分析指出，这一表态进一步凸显了日本在这一问题上所承受的外部压力。

印度船只率先试水，两艘液化气船准备启航

3月20日，据路透社报道，印度籍液化石油气船Pine Gas和Jag Vasant目前锚泊于阿联酋沙迦附近的海湾水域，船舶追踪平台MarineTraffic的数据显示，两船已广播准备启航信息。

报道指出，一名熟悉情况的贸易消息人士表示，两艘船可能于周六（3月21日）启航。

Jag Vasant由印度石油天然气公司BPCL租用，Pine Gas由印度石油公司IOC租用。印度联邦航运部特别秘书Rajesh Kumar Sinha表示，被问及上述船只是否准备启航时，他表示暂无即时详情可以提供。

印度外交部发言人Randhir Jaiswal则表示，印度"支持"其滞留海湾的22艘船只"安全、畅通地通行"，并指出总理莫迪正就船只安全通行问题与其他国家领导人沟通。

据路透社援引消息人士称，上周伊朗已允许两艘印度籍液化石油气船通过霍尔木兹海峡，此次两艘新船准备启航，或意味着印度与伊朗之间的通道安排正在延续。

尽管部分液化石油气船只出现松动迹象，但霍尔木兹海峡的整体封锁局面并未改变。据路透社援引Kpler数据及消息人士的市场评估，过去24小时内没有原油船只通过该水道。一艘受美国制裁的空载原油船于3月18日返回伊朗水域。

自伊朗威胁攻击试图经霍尔木兹海峡离开海湾的船只以来，数百艘船只已在该水域抛锚等待。霍尔木兹海峡承载着全球约20%的石油和液化天然气流量，其持续封锁对全球能源供应链构成重大压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，全球债市遭遇"血洗"，黄金创下1983年以来最大单周跌幅，美股连续第四周下跌、创一年最长跌势。与此同时，市场一度将美联储下一步行动定价为加息而非降息的概率提升至50%。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek将这一周定性为"清算时刻"——市场各个角落终于开始正视现实：这场冲突不仅将是一场旷日持久、结局未定的战争，更已演变为最坏情形——对该地区全部能源基础设施的直接打击。

与此同时，跨市场压力正以去年关税冲击以来最快的速度积聚。据美国银行指数显示，建立在降息预期之上的股票和信贷交易正在同步瓦解，新兴市场亦承压走低。分析指出，伊朗战争这已不再是一次性价格冲击，而是投资者、央行官员和企业领袖被迫直面的持续性威胁。

债市"血洗"与黄金溃败：市场定价逻辑的根本性转变

过去一周，全球债市遭受重创，成为本轮市场动荡最直观的写照。

美债10年期收益率单日飙升13.4个基点，本周累计上涨逾10个基点；5年期收益率自7月以来首次突破4%，收益率曲线急剧平坦化。

欧洲债市同样未能幸免：英国10年期国债收益率本周累涨17.7个基点，自2008年以来首次触及5%；德国10年期国债收益率创2011年以来新高，报3.043%；意大利10年期国债收益率本周累涨逾16个基点。两年期德债收益率本周更大涨23个基点。

黄金的溃败尤为触目惊心。现货黄金本周累计下跌逾10%，COMEX黄金期货周跌幅超过11%，创下自1983年3月以来最大单周跌幅。

据华尔街见闻文章，彼时黄金大跌的导火索同样是一场石油危机——中东产油国因油价下行导致收入缩水，被迫抛售黄金储备换取现金。此次历史背景引发市场对"重蹈覆辙"的联想。

分析人士将本轮金价下跌部分归因于美元融资压力显现。跨货币基差掉期本周明显扩大，暗示市场存在美元流动性紧张迹象；黄金亦重新与实际利率呈现负相关——随着实际利率快速攀升，黄金承压下行。

在贵金属市场，白银本周跌幅更深，COMEX白银期货累跌逾16%；铜、铝、锡等工业金属亦全线走低，伦铜本周跌超6.6%，失守1.1万美元关口。

追踪标普500、长期美债和黄金的ETF，录得自战争爆发以来最差的合并单周表现。

JPMorgan Asset Management投资组合经理Priya Misra措辞更为严峻：

"风险溢价应当更高——这是历史上规模最大的能源冲击，没有任何简单的财政、货币或能源政策应对方案，衰退风险应当急剧上升。股票和信贷利差在希望企业和家庭能够吸收能源冲击的预期下表现过于坚挺。"

美联储陷入两难，货币政策预期骤然逆转

这场清算的核心，是市场对美联储政策路径预期的急剧重新定价。

美联储周三维持利率不变，主席鲍威尔明确表示，油价冲击已令通胀前景过于模糊，无法给出宽松时间表。

周五，美联储理事沃勒表示，他对高油价如何影响通胀持谨慎态度，但同时指出，若就业市场走弱，降息仍有必要。他亦承认，冲突已呈现出更为持久的态势，油价长期高企的风险正在上升。

市场的反应更为激进。据华尔街见闻文章，当前定价显示，2026年内美联储加息概率已达50%——此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities的Gennadiy Goldberg对此持保留意见：

"我们不认同市场的加息判断，油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若油价涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。"

彭博宏观策略师Michael Ball则警告，伊朗冲突引发货币政策预期的骤然重新定价，金融条件趋紧，令标普500指数面临从可控回调演变为全面修正的风险。

欧洲央行面临的处境更为棘手：能源驱动的通胀阻断了降息空间，而日益恶化的增长前景又迫切需要宽松政策——两难困境之下，欧洲央行同样陷入僵局。

华尔街开始重新定价"持久战"

市场的真正转折点，在于投资者对冲突持续时间预期的根本性改变。

据华尔街见闻文章提及，美国官员发出信号，白宫正向中东增派数百名海军陆战队员，并正在评估占领或封锁伊朗哈尔克岛石油出口枢纽的方案——该岛承担伊朗约九成石油出口。特朗普本周先称不想停火，后又表示正考虑对伊军事行动逐步降级，并再度向军事盟友施压，要求其加入战争或协助疏通霍尔木兹海峡。

Interactive Brokers的Jose Torres直言：

"投资者最初以为伊朗战争会很快结束，但随着对抗升级且看不到隧道尽头的光，华尔街的痛苦仍在持续。"

Goldman Sachs全球投资研究部门资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann表示：

"如果这场利率-能源冲击持续甚至加深，各类资产的增长定价需要进一步向悲观方向移动。市场目前对增长风险的定价并不充分，这在一定程度上解释了为何美股跌幅尚未更大。"

Natixis Investment Managers投资组合策略师Garrett Melson表示，市场"每天都在逐步定价越来越长的涟漪效应"，他近期已削减小盘股敞口，同时提高大盘成长股和科技股配置。

机构层面的防御性调整已在加速推进。

• 法国兴业银行在周四波动加剧之际，将全球股票推荐配置比例下调5个百分点，同步上调大宗商品配置；
• BCA Research建议客户提升现金比重、下调股票配置；
• 高盛全球投资研究则建议防御性定位，将三个月战术配置调整为超配现金、低配信贷、其他主要资产类别保持中性。

从历史规律看，自1939年以来逾30次地缘政治冲击的数据显示，美国股市通常在冲击发生后约第15个交易日前后触底，平均跌幅略超4%。目前标普500指数自战争爆发以来已累计下跌约5.5%，对应第13个交易日，正处于历史上通常出现"最坏消息流"与"最大市场损伤"叠加的窗口期。

Kerux Financial的David Laut表示：

"股市今年以来仍处于负区域，且本周创下2026年新低，这表明市场或许尚未触底，仍在持续消化中东冲突持续时间的不确定性。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

从财务数据来看，宇树科技业绩呈爆发式增长态势。2025年度，公司实现营业收入170,820.87万元，同比增长335.36%；扣除非经常性损益后归母净利润为6亿元，同比增长674.29%。公司由此跻身为国内极少数同时实现规模收入与实质性盈利的通用机器人企业之一。

宇树科技披露的招股说明书显示，截至本招股说明书签署日，王兴兴直接持有公司8,671.4964 万股股份，占公司股本总额的23.8216%，系公司控股股东。

此外，美团是宇树科技的第二大股东。美团旗下汉海信息、Galaxy Z及成都龙珠作为公司股东就所持有公司股份构成一致行动关系，合计持股比例为9.6488%。

公司的市场地位同样引人注目。2025年度，宇树科技人形机器人出货量超5,500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），居全球第一；报告期内四足机器人累计销量超30,000台，全球市场份额保持领先。

然而，这一赛道正迎来特斯拉等科技巨头的加速布局，贸易摩擦风险也为其境外收入带来不确定性。本次上市募资总额上限拟达42亿元，将主要投向具身智能模型研发与智能制造基地建设。

业绩高速增长，但非经常项目显著影响净利润

宇树科技的核心财务指标呈现快速跃升。报告期内，公司主营业务收入从2022年的1.21亿元增长至2025年1-9月的11.55亿元，2025年全年进一步攀升至17.08亿元，两年间实现逾14倍增长。

支撑收入增长的核心引擎已完成明显切换——人形机器人业务从无到有，并迅速超越四足机器人成为第一大收入来源。2025年1-9月，人形机器人收入占主营业务收入比例达51.53%，而两年前这一数字仅为1.88%。四足机器人收入占比则相应从76.57%降至42.25%，但其绝对金额仍在扩张。

盈利质量上，公司强调应以扣非后净利润为核心参考指标。2025年净利润为2.88亿元，但扣非后净利润高达6亿元——差距源于公司在该期间一次性确认了3.49亿元股份支付费用（与股权激励平台上海宇翼增资相关）。这一费用不涉及现金流出，属非经常性损益。

主营业务毛利率方面，公司表现持续改善。2022年至2025年1-9月，主营业务毛利率从44.18%逐步提升至59.45%，2025年全年（经审阅）为60.27%。招股书披露，这主要得益于核心部组件自研带来的成本控制优势，以及规模扩张后的采购议价能力提升。

产品矩阵与技术护城河

宇树科技的竞争优势建立在全栈自研技术体系之上。公司坚持对电机驱动、整机机械结构、具身本体智能模型等核心环节进行自主研发，截至2026年1月末持有专利262项（含境内发明专利20项）。

产品矩阵方面，公司目前已推出H1、H2（全尺寸）及G1、R1（中型及中小型）四款主力人形机器人，以及覆盖消费级与行业级的多款四足机器人系列（Go系列、B系列、A系列）。R1 Air款起售价为2.99万元，G1基础版本起售价8.5万元，较早期产品大幅降低了消费门槛。

在具身智能模型领域，公司已分别于2025年9月和2026年1月开源发布WMA架构模型“UnifoLM-WMA-0”和VLA架构模型“UnifoLM-VLA-0”，两大技术路线并行推进。招股书同时指出，全球范围内具身大模型技术尚处研发测试阶段，公司报告期内尚未将自研通用具身大模型规模化应用于产品，仅在自有工厂等试点场景完成部署验证。

截至2025年9月末，公司研发人员175人，占员工总数36.46%，研发费用为9,020.94万元，占营业收入7.73%。

海外收入贡献显著，贸易风险不容忽视

国际市场是宇树科技商业版图的重要组成部分。2022年至2024年，公司境外收入占主营业务收入比例连续三年超过55%。进入2025年，受国内人工智能与机器人产业快速发展及春晚演出带来的品牌效应驱动，境内收入占比大幅提升至60.80%，但境外收入绝对值仍持续增长。

招股书将国际贸易摩擦列为需要“特别关注”的核心风险之一。文件指出，2025年以来美国政府对外国商品进口关税政策有所波动，若公司被列入管制采购或技术出口限制清单，将面临境外销售高速增长难以为继乃至业绩下滑的风险。

此外，公司约20%的原材料采购通过境内代理商进口，外部供应链管制政策的不利变化同样可能影响物料采购与技术合作。

值得注意的是，公司境外销售结算货币以美元为主，汇率波动亦构成潜在影响。报告期内，公司汇兑损益分别为-567.82万元、-298.12万元、-443.77万元和+1,422.82万元，波动较为明显。

股权结构与特别表决权安排

实际控制人王兴兴直接持有公司23.82%股份，并通过特别表决权安排，其中44,074,296股设置为A类股（每股享有10票表决权），使其合计控制的表决权比例达68.7816%。由此，王兴兴为公司的控股股东、实际控制人。本次发行后，王兴兴合计控制的表决权比例将降至不超过65.3090%。

投资者保护方面，公司设有3名独立董事，并承诺在符合业务发展需求的前提下，每年现金分红不低于当期可分配利润的10%。招股书同时提示，特别表决权机制下，若实际控制人与中小股东利益不一致，后者可能难以对股东会决议产生实质影响。

募资逾42亿元，主攻具身智能

本次拟募集资金总额42.02亿元，分投四个项目：

智能机器人模型研发项目（20.22亿元）；

机器人本体研发项目（11.10亿元）；

新型智能机器人产品开发项目（4.45亿元）；

智能机器人制造基地建设项目（6.24亿元）。

其中研发类项目合计占募资总额约85%，制造基地占15%，整体导向为持续加码“大脑、小脑”等核心技术攻关，同时扩充产能以消化快速增长的市场需求。

公司2025年6月最近一轮市场化股权融资的投前估值为120亿元、投后估值127亿元。按上述估值测算，公司本次发行后预计市值满足科创板不低于100亿元的上市标准。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街见闻文章，周五盘后，特朗普在社交媒体"真实社交"发文称，美方正考虑逐步降级在中东针对伊朗政权所开展的各项重大军事行动，并表示已非常接近实现既定目标。

消息一出，此前收跌逾1.4%的标普500 ETF（SPY）盘后涨幅一度超过1%；油价则从结算价附近回落，布伦特原油从逾110美元高位跌至约108美元附近交投。

然而就在数小时前，市场还在消化一系列升级信号——美国或向中东增派地面部队、评估占领伊朗哈尔克岛、伊朗官员拒绝讨论重开霍尔木兹海峡。这一日之内的急速反转，令此前大举押注油价上涨的多头猝不及防，也令美股空头措手不及。

中东地缘政治冲突持续，霍尔木兹海峡几近封闭，市场紧张情绪加剧，本周美股连续第四周下跌，创一年来最长跌势。能源供应中断担忧升温，布油本周累涨约9%，本月累涨近50%。

盘中升级信号密集，美股加速下行

周五美股盘中，中东局势持续朝更紧张方向演变，多重利空信号叠加，令市场承压加剧。

华尔街见闻文章提及，据CBS新闻报道，消息人士称，五角大楼官员已就向伊朗境内部署美国地面部队的可能性展开准备，但相关方案尚未最终确定，具体授权条件亦不明朗。

与此同时，据美国官员透露，白宫正向中东增派数百名海军陆战队员，并评估一项占领或封锁伊朗哈尔克岛的方案，以此向德黑兰施压、迫使其开放霍尔木兹海峡。哈尔克岛承担伊朗约九成石油出口，一旦相关行动落地，对全球能源供应的冲击将难以估量。

据彭博报道，伊朗官员已变得不愿就重开霍尔木兹海峡展开任何讨论，专注于在美以联合打击下求存。霍尔木兹海峡目前几近封闭，全球约20%的石油过境于此。

在上述消息驱动下，纳斯达克指数日内跌幅扩大至2%，领跌三大指数。自美伊冲突爆发以来，道琼斯指数与小盘股指数累计跌幅已接近7%。

值得注意的是，能源价格飙升引发的通胀担忧，正在迅速重塑市场对美联储政策路径的预期，并成为本周金融市场另一条主要压力线。

市场当前已将2026年内美联储加息的概率定价至50%。此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities的Gennadiy Goldberg对市场的加息判断持保留态度：

"我们不认同市场的加息判断，油价飙升应导致美联储在滞胀压力下推迟降息，但若油价涨幅足够大，可能造成金融条件冲击，反而迫使美联储以降息应对。"

彭博宏观策略师Michael Ball则警告称，伊朗冲突引发货币政策预期的骤然重新定价，金融条件趋紧，令标普500指数面临从可控回调演变为全面修正的风险。

特朗普盘后发文，降级信号引发市场逆转

就在市场消化一整天升级信号之际，特朗普于周五盘后在"真实社交"发文，措辞出现明显转向。

据央视新闻，特朗普在帖子中列出美方已接近实现的目标，包括：彻底削弱伊朗的导弹能力、发射装置及相关设施；摧毁伊朗国防工业基础；消灭伊朗海空军力量及防空武器系统；绝不允许伊朗接近拥有核能力；以最高力度保护以色列、沙特、卡塔尔、阿联酋、巴林、科威特等中东盟友。

在霍尔木兹海峡问题上，特朗普表示，该海峡的守卫与巡航工作应在必要时由其他使用该海峡的国家来承担，美国将不再承担此责任；若受邀协助，美国愿提供支持，但一旦伊朗威胁被彻底消除，此类协助便将不再必要。

部分交易员将这一盘后表态解读为对此前升级信号的逆转。SPY盘后涨幅一度超过1%，布伦特原油则从结算价上方回落至约108美元附近交投。

RBC Capital Markets分析师Helima Croft等在研报中指出，"目前没有任何迹象表明这是一场有限的交战"，德黑兰仍"有效控制着霍尔木兹海峡"，美国对哈尔克岛的打击未能改变伊朗的战略盘算。这意味着，无论特朗普的盘后表态最终如何落地，市场的不确定性远未消散。

油价本周剧烈波动，多头仓位创六年新高

能源市场本周经历了自冲突爆发以来最为剧烈的单周波动。

布伦特原油周五结算价站上112美元/桶上方，为2022年中以来最高水平，本周累涨约9%，本月累涨近50%。迪拜原油期货单日暴涨16.48%。

CIBC Private Wealth高级能源交易员Rebecca Babin表示："原油以又一个波动剧烈、消息驱动的一周收官，交易员在周末前削减空头敞口推动价格走强。今日上涨反映了伊朗措辞的进一步强硬、霍尔木兹海峡过境流量的有限证据，以及哈尔克岛可能被纳入行动范围的未经证实报道，叠加地区军事部署的持续加强。"

资金面数据同样印证了市场的极度看多情绪。

据ICE期货欧洲每周公布的期货与期权数据，截至本周二，基金经理持有的ICE布伦特原油净多头头寸增加77,672手至428,704手，为逾六年来最强看多立场。分析指出，特朗普盘后的降级表态，令这批多头面临被突然逆转行情"打脸"的风险。

能源冲击已蔓延至更广泛市场。欧洲TTF天然气合约价格升至2023年1月以来最高水平；美国柴油均价本周再度突破每加仑5美元。

据彭博分析师Nathan Risser指出，柴油驱动从田间拖拉机到跨州货运卡车的各类核心机械，各行业将不得不提价以应对更高燃料成本，并最终传导至食品等日常消费品价格。

国际能源署数据显示，此次冲突已造成全球石油市场史上最大供应中断，迫使波斯湾周边产油国合计削减约每日1000万桶产量。据悉，沙特阿拉伯的基准情景显示，若供应中断持续至4月底，油价可能突破每桶180美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，黄金跌幅创下自1983年3月以来最大单周跌幅，现货金价连续八个交易日下跌，为2023年10月以来最长连跌纪录。与此同时，白银本周跌幅超过15%，钯金与铂金亦同步走低。

此轮暴跌的导火索，是中东战事持续升温推高能源价格，进而压制降息预期。市场对美联储加息的押注升至50%，令这一轮贵金属抛售浪潮愈演愈烈。

更令市场警觉的是，当前局面与1983年3月那场由中东产油国大规模抛售黄金引发的历史性崩盘高度相似——当年，石油收入骤降的OPEC成员国被迫变卖黄金储备换取现金，金价在数日内暴跌逾百美元。

值得注意的是，据历史数据显示，本周黄金的跌幅正是43年前那场"卖金筹资"风暴以来最惨烈的一次。

降息预期瓦解，黄金避险逻辑失效

美国与以色列上月对伊朗发动攻击以来，黄金已连续数周下跌，这与传统意义上"避险资产"的角色形成鲜明反差。

原因在于，战争带来的不是宽松预期，而是通胀压力。目前，市场对美联储政策路径的预判已发生根本性逆转。

交易员目前押注美联储在10月前加息的概率已升至50%。能源价格高企推升通胀预期，而黄金作为不付息资产，在实际利率上行的环境中吸引力大幅下降。

与此同时，当前市场出现了美元流动性趋紧的迹象。交叉货币基差互换（cross-currency basis swaps）本周开始明显走阔，显示出一定程度的美元融资压力。

这一现象或许可以解释黄金遭到抛售的深层逻辑——当美元流动性趋紧时，黄金往往是投资者优先变现的资产之一。

值得注意的是，本周金属市场跌幅最为剧烈的时段集中在亚洲和欧洲交易时段，这与美元短缺压力在离岸市场率先显现的规律相吻合。

技术面止损触发，抛售自我强化

在持续下跌之际，黄金的技术指标显著恶化，14日相对强弱指数（RSI）已跌破30，进入部分交易员视为超卖的区域。

StoneX Financial分析师Rhona O'Connell指出，此轮黄金回调是获利了结与流动性清算共同作用的结果。她表示，金价此前在5200美元上方吸引了大量买盘，令市场积累了相当的回调脆弱性。

一旦价格开始下滑，大量投资者的止损指令被自动触发，卖盘迅速形成自我强化的螺旋。移动平均线等技术信号进一步加剧了下行压力。

与此同时，股市下跌引发的被动抛售也波及黄金。

O'Connell指出，与股票资产相关的强制平仓可能拖累了金价，而央行购金步伐放缓以及黄金ETF的持续资金外流，则进一步压制了市场情绪。据彭博数据，黄金ETF已连续三周录得资金净流出，三周内持仓合计减少逾60吨。

1983年中东"卖金筹资"的幽灵

当前局面令市场人士不禁联想到43年前那场由石油危机引发的黄金崩盘。

历史资料显示，1983年2月21日前后，英国和挪威石油生产商率先降价，令OPEC面临跟进压力，全球石油市场供过于求的格局骤然加剧。面对石油收入大幅缩水，中东产油国（主要为OPEC成员国）被迫大规模抛售黄金储备以筹集现金，由此引发金价雪崩。

《纽约时报》当时的报道印证了这一判断。据1983年3月1日《纽约时报》报道，交易商明确表示，中东产油国抛售黄金是金价暴跌的直接导火索，并警告称，若石油收入进一步下滑，这些阿拉伯国家可能抛售更多黄金。当时，金价在不到一周内从高位暴跌逾105美元，单日最大跌幅达42.5美元，为近三年之最。

据《纽约时报》当时报道，中东抛售所得资金随即流入欧洲美元及其他短期投资工具，导致短端利率走软，进而向全球黄金市场发出警示信号。由于2月21日恰逢美国总统日假期，纽约市场休市，冲击直至次周才全面显现，随后引发连锁式强制平仓，铜、谷物、大豆、糖等大宗商品市场亦遭殃及。

ZeroHedge指出，1983年的那场黄金崩盘，标志着石油市场进入长达数年的熊市周期——OPEC纪律涣散、市场份额持续流失，油价在整个1980年代持续承压。

滞胀阴云笼罩，金价能否企稳？

尽管本周遭受重创，黄金今年以来仍累计上涨约4%。金价今年1月下旬曾触及每盎司近5600美元的历史高位，彼时受到投资者热情、央行购金潮以及市场对特朗普干预美联储独立性担忧的多重支撑。

然而，当前宏观环境已显著恶化。据彭博报道，高盛经济学家Joseph Briggs预计，能源价格上涨将在未来一年内拖累全球GDP下降0.3个百分点，并推升整体通胀0.5至0.6个百分点。滞胀风险上升，令央行政策空间受到严重压缩。

高盛分析师Chris Hussey指出，霍尔木兹海峡封锁已进入第四周，快速解决冲突的希望正在消退。若战事持续，油价高企的时间越长，股票和债券市场"看穿短期痛苦"的叙事就越难以为继，全球资产的脆弱性将进一步暴露。

对于黄金而言，实际利率走势将是关键变量。若战事拖延、通胀预期持续升温，美联储加息路径愈发清晰，黄金的压力或将延续；而一旦地缘局势出现缓和信号，被压制的避险需求能否重新释放，仍是市场最大的悬念。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，全球基准油价维持在2022年以来最高水平附近，触发多家央行发出通胀警告，市场对美联储2026年进一步降息的预期被全面抹去，全球长债收益率飙升。

美债10年期收益率飙升13.4基点、创8月以来最高水平，5年期自7月以来首次突破4%，交易员一度将美联储10月加息的概率定价至50%。

英国10年期国债收益率涨16个基点，为2008年以来首次涨至5%，德国、加拿大、挪威等国债市也出现抛售。

分析认为，下一步该怎么做，需要预测战争和石油的走向，以及对经济增长和通货膨胀的影响。一些交易员选择观望，而另一些交易员则看到了买入机会。

美债收益率急升，华尔街策略全面失效

周五，受美军向中东增兵消息影响，规模达31万亿美元的美债市场出现一波抛售。消息发布后，各期限美债收益率普遍上升12至15个基点，其中以两年期美债为首。

两年期美债收益率本周突破3.75%，这一水平恰好触及美联储官员对隔夜利率目标区间的上限，周五收报约3.89%，为7月以来收盘最高点。

自2023年美联储仍处于加息周期以来，两年期收益率从未如此大幅突破政策利率上限。与此同时，五年期美债收益率自7月以来首次突破4%，而基准10年期美债收益率创下自8月以来的最高水平。

市场当前已定价2026年内美联储加息概率达50%。彭博报道，此前以押注降息为主流的债券交易员正被迫重新制定策略，市场情绪在短时间内急速转向。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：

随着伊朗冲突不断升级并持续拖长，美债市场似乎开始担心通胀压力会进一步上升。市场已经不再计入2026年的降息预期，现在开始计入一定概率的加息，这正在推动美债收益率大幅上升。

Natixis北美利率策略主管John Briggs本月早些时候曾建立多项仓位，其核心逻辑是持续冲突将拖累经济增长，为美联储维持降息空间提供支撑。

其中一笔"收益率曲线陡峭化"交易遭遇亏损，交易逻辑是押注十年期与两年期美债利差扩大。但随着油价推升通胀预期，短端收益率相对长端大幅跳升，该交易逻辑被彻底打乱。

另一笔押注通胀预期上升的盈利仓位也已平仓锁定收益。Briggs随后关闭了上述全部建议仓位，并表示：

现在是退场观望、待尘埃落定后重新评估的好时机。

进入2026年，陡峭化交易曾是市场最拥挤的仓位之一。

彼时主流观点认为，美联储将在年内降息以支撑就业市场。然而早在中东局势爆发之前，该策略已因美联储官员明确表达对通胀粘性的担忧、不急于进一步宽松而开始动摇。

美国与伊朗冲突爆发，油价的因而持续攀升，加速了这一瓦解。美联储主席鲍威尔在本周利率决议后的表态构成最后一击，他明确将通胀进展设为降息前提，并以战局不明为由为按兵不动背书。

Amova欧非中东固定收益主管Steven Williams表示，鲍威尔的言论"反映了市场上广泛流传的观点"，该机构目前正致力于中性化风险敞口，为局势明朗后采取行动保留弹药。

并非所有人都选择撤退。摩根士丹利投资管理公司的组合经理Andrew Szczurowski认为，本轮债市下跌提供了买入机会，并表示该公司已增加久期敞口。他表示：

12到18个月后，联邦基金利率将低于市场当前的定价，在我看来，降息次数将超过两次。他认为两年期美债收益率升至3.7%以上"基本触及上限"，因为美联储大幅加息的概率极低。

其判断的部分依据来自美联储下一任主席人选的预期。特朗普提名前美联储理事沃什在鲍威尔任期于5月届满后接掌美联储，市场普遍预计沃什将更倾向于降低借贷成本。

Szczurowski表示，如果战争在未来数周或数月内结束，通胀率难以在劳动力市场疲软的背景下持续维持在高位，美联储或可在今年晚些时候恢复降息进程。

周五多位美联储官员相继表态。理事沃勒表示对油价冲击通胀持谨慎态度，但认为就业市场走弱或仍为今年降息留出空间；监管事务副主席鲍曼则表示仍支持2026年降息三次。

英国10年期国债收益率破5%，市场重燃加息押注

周五，英国债券市场继续剧烈的波动。作为英国借贷成本基准的10年期国债收益率飙升至5%，为2008年金融危机以来首次触及这一水平。

同时，首相斯塔默还面临执政工党内部的领导挑战压力。Marlborough投资管理公司的James Athey表示，2022年失败的“迷你预算”留下的阴影，以及英国央行可能加息的信号，使英国处于“惩罚区”。

他说：

这是非常动荡的一周。正如大家已经熟悉的情况一样，英国国债的表现比大多数资产都更差。

从变化速度来看，市场转向之快令人惊讶。就在三周前，市场还普遍认为英国央行将降息，而现在，货币市场已经开始押注今年将有三次各25个基点的加息，甚至第四次加息的概率也接近五五开。

分析称，英国之所以如此脆弱，是因为其高度依赖能源进口、通胀具有黏性、并且依赖外部融资——这些因素使其更容易受到债券市场情绪快速变化的冲击。Aberdeen投资总监Matthew Amis对媒体表示：

如果中东冲突没有发生，在另一种情况下，英国央行本来已经开始降息，英国国债收益率可能会向4%回落，这一趋势会受到疲弱工资数据的推动。这恰恰说明了当前英国经济的脆弱性。

对于英国政府来说，本轮收益率上升带来的压力甚至超过2008年，因为当前债务占经济规模的比重已经是当时的两倍。更糟的是，周五公布的数据显示，上月借款达到143亿英镑，高于市场预期。

德国、加拿大、挪威、澳大利亚等国债市重挫

此外，德国10年期国债收益率已飙升至2011年欧元区债务危机以来的最高水平，主要原因是地缘政治紧张局势对能源市场的冲击。德国两年期国债收益率当日上涨3.2个基点至2.61%，本月累计已上升约59个基点。

此前，欧洲央行决定维持利率不变，并承认在持续的地缘政治紧张背景下，能源价格正在上涨。投资者正谨慎观察事态发展。欧洲央行则删除了此前“处于良好位置”的表述，重申将确保中期通胀稳定在2%，并在经济预测中纳入滞胀风险。RaboResearch已在预测中加入英国央行最早4月加息的情景，同时预计欧洲央行也可能在4月加息，并在夏季进一步行动。

作为欧洲借贷成本关键基准的德国10年期国债收益率升至3.025%，上涨7个基点。这一上行反映出在债券价格下跌的同时，投资者对市场前景的担忧正在加剧。

周五（3月20日）北美尾盘，加拿大10年期基准国债收益率涨11.7个基点，报3.555%，本周累涨4.8个基点。 两年期加债收益率涨22.5个基点，报3.063%，本周累涨27.1个基点；五年期加债收益率涨18.3个基点，本周累涨16.5个基点。

挪威10年期国债收益率升至4.48%，为2008年11月以来的最高水平。过去4周，挪威10年期国债收益率累计上升23.20个基点。

澳大利亚10年期国债收益率升至2011年以来最高水平，但更大的波动出现在短端，两年期收益率已升至4.69%。隔夜指数掉期显示，市场预计澳大利亚今年还将进一步加息70个基点，此前2月和3月已累计加息50个基点。

Investec经济学家Sandra Horsfield表示：

各国央行已经意识到，将能源冲击视为暂时性的风险是非常危险的，同时还存在直接和间接影响的风险。因此我们看到的是更偏鹰派的政策表态。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

受传闻影响，光伏设备板块全面爆发。截至3月20日收盘，光伏板块整体走强，设备端表现突出，迈为股份、捷佳伟创双双大涨超9%。

01 马斯克的“地面棋局”

2026年2月，马斯克团队秘访中国多家光伏企业的消息引发市场热议，包括设备、硅片、电池组件以及前沿技术方向，尤其对异质结（HJT）和钙钛矿等下一代高效率技术表现出更高关注度，这与马斯克长期以来在太空光伏领域的战略布局密切相关，在此前的这篇文章里我们有详细的解释，选择中国光伏企业的原因：《马斯克团队来华密访光伏企业，重点看的是什么？》

不过，我们有必要厘清一个容易被混淆的问题：此次特斯拉的采购主要面向地面产线，与2月份秘访涉及的方向不同。

从目前透露的潜在合作公司来看——迈为科技、捷佳伟创与拉普拉斯，三家都是光伏制造设备企业，而这些企业的产品线，主要聚焦于大规模量产场景下的电池片生产工艺，比如丝网印刷、扩散、镀膜、整线交付等，这些用来服务于地面光伏电站或家用屋顶场景的工业级制造需求。

此外，据知情人士透露设备用途——这批设备建成产线后所产出的电池板成品，将主要供特斯拉自用，包括其中一部分会流向Space X用于卫星供电。

这里需要讲清楚的一点是：卫星上装太阳能板为自身供电，和“太空光伏”不是一回事。太空光伏是指在太空中大规模发电、再把电能传输回地球，是一套复杂的能源系统；而卫星自带太阳能板，是卫星本身的标配电源。

因此，这批采购设备的核心用途，主要服务于地面能源体系，并非“太空订单”。

02 马斯克的“能源帝国”

马斯克团队旗下光伏订单主要分为Space X（S链）和特斯拉（T链），规划应用场景分别是太空和地面。

Space X的光伏需求主要服务于航天器、卫星及空间站等太空应用场景。太空环境对光伏技术要求极为苛刻，需要在极端温差、强辐射条件下保持稳定输出，因此对电池转换效率、轻量化程度及耐久性的要求远超地面标准。目前，SpaceX在太空光伏领域重点关注异质结（HJT）、钙钛矿等下一代高效率技术路线，整体仍处于技术储备与前期布局阶段。

而特斯拉的光伏业务以地面应用为核心，主要产品线包括Solar Roof（太阳能屋顶）、Solar Panel（太阳能板）、Powerwall（家用储能电池）及Megapack（电网级大型储能系统）等，覆盖从家庭、商业到电网的全场景分布式光伏与储能一体化解决方案。

与S链不同，T链的核心诉求是大规模量产能力与成本控制，需要成熟、稳定的工业级制造设备支撑，目前已进入产能扩张的实质推进阶段。

根据特斯拉官网的招聘信息，其目标是到2028年底前，在美国本土实现从原材料起步的100吉瓦太阳能制造能力。这一目标的背后，是马斯克试图在美国本土构建一套自主可控、从设备到产品全链条的太阳能制造体系，而此次从中国采购制造设备，也是迈向这一目标的关键。

在公众视野中，特斯拉是一家汽车制造商。但马斯克对这家公司的定位，早已超出了“造车”的边界。早在2016年，Elon Musk 在《Tesla Master Plan Part Deux》中，就将“太阳能+储能”明确纳入公司核心战略之一，提出打造“高效、美观且具备储能能力的一体化能源系统”。

2026年1月，马斯克进一步拆解了他对人类能源问题的构想，提出“三步走”方案：第一步，利用特斯拉Megapack电池储存电厂夜间闲置电力，提升现有电网效率；第二步，向太空发射太阳能AI卫星，借助太空24小时日照的优势最大化利用太阳能，预计需一年8000次发射完成部署；第三步，在月球建立卫星工厂，就地取材制造卫星并送入轨道，实现更大规模的太阳能捕获——他将这一步视为人类文明能源体系的真正升级。

从造车到储能，从地面光伏到太空卫星，马斯克有一套完整的能源逻辑，形成一个“自我强化”的闭环。

03 能源新秩序中，绕不开“中国坐标”

这笔29亿美元的采购订单，放在更宏观的视角下来看，不过是一个更大故事的注脚。

过去十多年，中国在光伏制造与动力电池两个领域，经历了从补贴驱动到残酷洗牌，再到全球主导的完整周期。

2010年前后，两个产业均依赖国家补贴起步，大量资本涌入，产能迅速膨胀。随之而来的是惨烈的价格战，光伏组件价格十年间跌去90%，动力电池度电成本从数千元跌至不足百元。大批中小企业在洗牌中出局，活下来的企业却因此练就了极致的成本控制能力与技术迭代速度。如通威、隆基、宁德时代等头部企业，正是在这轮残酷竞争中脱颖而出，最终确立了全球主导地位。

标普全球清洁能源技术光伏首席分析师胡丹曾指出，2025年中国光伏新增装机规模继续领跑全球，占全球光伏新增装机总量的57%。值得关注的是，2025年全球光伏新增装机容量首超煤电，光伏成为全球新增电力装机的主导力量。这一历史性跨越，与中国光伏产业的快速发展和规模化贡献密不可分。

截至2025年末，我国硅料、硅片、电池片、组件产能在全球所占比重分别达到96%、96.2%、91.3%和80.1%。当然，这不是补贴堆出来的数字，更多的是经历了一场漫长淘汰赛后，被市场反复验证的成果。这种优势的形成，靠企业在极致的成本控制能力与技术迭代速度的打磨，这也是马斯克在全球范围内比价之后，依然选择中国供应商的根本原因。

从这个角度看，与其说是一次采购决策，不如说是一次公开背书——他用29亿美元的订单，确认了一个无需争辩的事实：在全球新能源产业格局中，中国光伏的不可替代性。

马斯克的选择，除了中国光伏产业本身的不可替代性优势之外，也有一部分原因来自于美国本土能源产业的结构性困境。

一方面，美国针对光伏产品曾实施了多层关税体系，这些关税往往叠加征收，因而关税壁垒抬高了在美国部署太阳能的成本。马斯克曾公开批评，这些关税使太阳能的经济性“人为地过高，拖慢了清洁能源的普及速度”。

马斯克所指出的，本质上是美国当前光伏产业的一种现实路径：在高关税环境下，直接进口太阳能电池与组件成本居高不下。相比持续承担关税成本，企业更倾向于通过引入中国设备在本土建厂，将成本前移为资本开支，并叠加本土补贴，从而在整体成本结构上获得更优解。

另一方面，美国本土的太阳能制造能力不足。根据太阳能产业协会(SEIA)和Wood Mackenzie数据，美国在2024年太阳能新增装机大幅增加，使得累计装机规模接近并超过235.7GW。EIA预测其全美发电占比约为5%，是新增电力主力，但尚未成为基荷主力。

与此同时，需求端的压力却在持续攀升。根据美国能源信息署（EIA）数据，美国用电量在2025年连续第二年创下历史新高，并预计在2026、2027年进一步攀升——随着人工智能数据中心与制造业需求的激增，正让电力短缺成为美国最紧迫解决的问题之一。

在供给不足、需求激增、关税壁垒的三重压力下，绕开组件关税、直接采购中国制造设备在本土自建产能，成为目前最快、也最经济的破局路径。

当全球最具野心的能源布局者选择押注中国制造，这本身就是答案——中国光伏用十余年淘汰赛换来的，不只是一张入场券，更是在全球能源新秩序中，任何外部压力都无法撼动的核心位置。

本文来源：腾讯科技

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3月20日周五，美国旧金山联邦法院的陪审团裁定，马斯克在2022年诋毁推特公司，试图以低于其最初440亿美元报价的价格收购该社交媒体平台，此举构成了对推特投资者的欺诈。

陪审团裁定，特斯拉向股东支付每股每日约3至8美元的赔偿金，最终金额将在股东提交索赔后择日确定。原告律师称，赔偿总额约为21亿美元。随后据报道，马斯克将对判决结果提出上诉。

2022年5月，马斯克发布两条推文，声称该社交网络存在过多虚假账户并试图退出交易。推文导致推特股价暴跌，在整个交易悬而未决期间，推特股价一度跌至33美元以下，较马斯克最初报价低约40%。

2022年4月，马斯克宣布以每股54.20美元、总计440亿美元收购推特。

然而此后数月，马斯克的立场急转直下，以假账号问题为由多次表露退意，最终试图单方面终止协议。

推特随即向特拉华州法院提起诉讼，要求马斯克履行原有承诺。就在案件开庭前夕，马斯克再度转向，同意按原价完成交易。

原告方主张，马斯克动摇的真实动因在于特斯拉股价持续下跌，这意味着他需要出售更多特斯拉股份来为收购融资，因而转而寻求压低推特估值或退出交易。

2022年5月13日马斯克发布推文，称收购推特的交易"暂时搁置"，理由是需就推特平台假账号比例寻求进一步信息。

另一条发布于5月17日的推文回复了Teslarati的一篇报道，强调假账号可能远高于推特公司宣称的“<5%”，并称交易无法推进直到提供证明。

上述推文导致推特股价暴跌，在整个交易悬而未决期间，推特股价一度跌至33美元以下，较马斯克最初报价低约40%。原告方认为，在此期间被迫卖出股票的投资者因此蒙受了实质损失。

原告律师Mark Molumphy在结案陈词中指出，相关推文并非"无心之失"或"冲动之词"，而是经过精心计算、意在压低推特股价，以期重议收购条款或彻底退出交易。

由八名成员组成的委员会计算了马斯克的言论在约五个月的时间里，每个交易日对公司股价造成的下跌幅度。他必须向个人投资者支付的赔偿金额，可能高达数亿美元甚至数十亿美元，将在股东提交索赔后择日确定。

马斯克一方的核心辩护立场是，其言论源于对推特平台机器人账号规模的真实担忧，不构成证券欺诈或刻意打压股价的图谋。

据报道，马斯克出庭作证逾一天，坚称推特管理层在假账号数量问题上对其隐瞒信息，他反复用一句粗俗的词语来形容推特董事会提供信息的可信度。

马斯克在谈到推特声称只有约5%的账户是机器人时表示：

我明确表示，我认为这是胡扯。

马斯克还辩称，其最终以原定价格完成收购，实际上令绝大多数推特股东获得了丰厚回报。他说：

我无法控制别人是否卖出股票，但持股到底的人都获益颇丰。

在充满争议的审判过程中，马斯克的律师多次提出审判无效的动议，声称由于公众对这位亿万富翁特斯拉CEO的敌意，他在旧金山无法获得公正的审判。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻，美国财政部消息，美国于当地时间3月20日周五批准了为期30天的授权，允许交付及出售装载有源自伊朗的原油及石油产品的船只。新许可允许出售截至3月20日已装载上船的伊朗原油及石油产品。

美国财政部长贝森特表示，美国财政部正在发布一项“范围狭窄、针对特定情况且为期短暂的授权，允许出售目前滞留海上的伊朗石油”。

贝森特称：“通过暂时释放这一现有供应供全球使用，美国将迅速向全球市场提供约1.4亿桶石油。” 他还说：“这项临时性的短期授权严格限于已在运输途中的石油，不允许新的购买或生产活动。”

贝森特公布前，周五美股盘后，媒体援引知情人士消息称，美国政府计划在第一阶段向市场释放SPR中的约4500万桶原油，旨在抑制燃料价格上涨。

以上行动是总规模1.72亿桶紧急投放SPR计划的“先手棋”，也是国际能源署（IEA）上周五宣布的全球性释放油储计划的部分行动。在供应中断与地缘风险共振背景下，市场正密切评估：大规模动用战略储备，究竟是“短期止痛药”，还是会改变油价趋势的关键变量。

以本周五透露的消息计算，美国首批释放的规模约占其计划释放油储总规模的26%。

上周五，IEA宣布，其32个成员国已同意释放合计4亿桶战略油储。这是IEA历史上最大规模的集体释放行动。2022年俄乌冲突后，IEA成员国两次释放合计约1.83亿桶，而此次规模直接翻倍。

上周五晚些时候，美国能源部确认，作为IEA协调的部分全球行动，美国计划释放1.72亿桶SPR，以此应对美国和以色列空袭伊朗引发的油价上涨。根据既定的释放速度，预计美国的释放过程将持续大约120天。

华尔街见闻此后指出，美国释储存在严重滞后。当总统下达释储命令后，能源部需要大约13天的时间来招标、授标并开始交付。随后，原油还需要通过管道或油轮运送到炼油厂和终端消费地。就算立即行动，油储真正进入市场最快也要等到3月底。

1.72亿桶SPR释放是美国政府近年来最大规模的政策性干预之一。值得注意的是，此轮释放并非简单“抛售”，而更接近“借贷机制”（exchange）：企业获得原油后需在未来归还，并可能附带利息。这意味着政策目标不仅是短期压价，也兼顾中长期库存管理。

从历史经验与市场结构来看，释放油储对油价的影响具有明显“时效性”和“结构性”。

• 短期：缓解现货紧张、压低近月价格

媒体指出，交易员已开始抛售近月原油、买入远期合约，反映油储释放将增加短期供应，但未来仍面临回补压力 。

这意味着：现货价格可能回落，期货曲线趋于“远期更贵”。

• 中期：价格支撑仍在，地缘风险主导

与2022年俄乌冲突期间类似，油储释放通常只能对冲“供给缺口的一部分”，难以逆转趋势。

当前更复杂之处在于：中东供应中断规模更大；霍尔木兹海峡等相关的航运风险持续存在；能源设施本身成为攻击目标。

因此，即便释放1.72亿桶，市场仍可能维持高波动区间。

• 长期：库存压力与政策空间受限

战略石油储备本质是“安全垫”。美国SPR总容量约7亿桶，但近年来已多次大规模动用，库存处于历史低位区间。

华尔街见闻本周提到，完成释放1.72亿桶释放后，美国的SPR总库存将降至2.44亿桶，明显低于法定红线2.52亿桶。此外，盐穴工程结构要求留存1.5亿至1.6亿桶的最低安全储量，即使打破法定红线，也只有不到9000万桶的进一步释放空间。

总之，持续释放将削弱未来应对危机的能力，政策工具的“边际效力”会递减，而且后续需要高价回补，增加财政成本。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多