随后，OPEC+方面传出稳定市场的信号。据媒体援引知情人士报道，该组织预计在周日会议上维持现有产量政策不变，即于2026年第一季度继续暂停增产，并将就评估成员国产能的新机制达成一致。该消息在一定程度上缓和了跌势，推动油价反弹。

当前原油市场的核心，集中于供给纪律与地缘风险消散之间的博弈。一方面，OPEC+通过维持产量调控以支撑油价；另一方面，俄乌和谈出现的外交突破，正推动此前支撑油价的地缘风险溢价快速回落。

地缘外交进展引发市场波动

据央视新闻报道，普京称，俄罗斯和乌克兰特种部门一直在保持接触。双方主要就换俘等人道主义问题在阿布扎比进行交流。近期，确实有美方代表在阿布扎比与俄方代表进行了会谈。此外，普京重申俄方总体上同意将美方解决乌克兰问题的清单作为未来谈判的基础。

华尔街见闻此前文章提到，乌克兰国家安全与国防委员会秘书称，乌美就日内瓦会谈提出的协议"核心条款"达成共识。白宫新闻秘书称，美国在达成和平协议方面取得"巨大进展"，仍有"少数微妙但并非不可逾越的细节"需要解决。特朗普称，最初由美国起草的28点和平计划已经过完善，目前仅剩少数分歧；为敲定计划，已指派美官员与俄乌双方就和平计划展开磋商。

另据央视新闻，乌克兰总统办公室主任叶尔马克周二表示，泽连斯基准备在27日周四与特朗普会面以达成和平协议，尽管白宫本周一曾表示美乌总统当前没有会面计划。

OPEC+周日会议与其政策路径

根据既定安排，OPEC+各国部长将于本周日（11月30日）举行四场系列会议。据报道，会议将自格林尼治标准时间13:00起依次召开，包括OPEC部长级会议、联合部长级监督委员会（JMMC）会议、OPEC+全体部长级会议，以及八个自愿减产成员国的专项会议。

消息人士透露，由沙特、俄罗斯、阿联酋等八国组成的产油国联盟，尽管在2025年已逐步提升产量，但预计将继续维持2026年第一季度暂停增产的现行政策。同时，各成员国部长很可能保持2026年整体产量目标不变，这意味着当前由多数成员国共同承担的200万桶/日减产额度将延续至明年底。

产能评估机制将成为本次会议的关键议程。OPEC+多年来持续探讨用于设定产量目标的产能核算标准，据悉全体成员国有望在周日会议上就此达成共识，相关评估结果将作为制定2027年产量基准的重要依据。值得关注的是，安哥拉于2024年因产量目标分歧退出该组织的前例，凸显了产能基准谈判的高度敏感性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

团队表示，该成果验证了自验证推理路径的可行性，为构建更可靠的数学智能系统提供了新的发展方向。模型代码与权重已在Hugging Face及GitHub平台开源发布。

该模型基于DeepSeek-V3.2-Exp-Base构建，通过LLM验证器自动审查生成的数学证明，并利用高难度样本持续优化模型性能。在2025年国际数学奥林匹克竞赛（IMO 2025）和2024年中国数学奥林匹克竞赛（CMO 2024）中均达到金牌水平，并在2024年普特南数学竞赛（Putnam 2024）中取得118/120（近乎满分）的优异成绩。

技术创新：从最终答案奖励到自我验证

在数学推理与定理证明领域，传统强化学习方法存在根本性局限，它仅通过奖励与标准答案匹配的最终结果来训练模型，却忽视了推理过程的质量。这种方法的缺陷在于，正确答案未必意味着推导过程正确，且许多定理证明任务根本不需要数值答案，而是要求严格的逻辑推导过程。

DeepSeekMath-V2针对这些问题提出了创新性的解决方案。该系统的核心架构构建了一个自驱动的验证-生成闭环：将一个LLM作为“审稿人”担任证明验证器，另一个LLM作为“作者”负责证明生成，两者通过强化学习机制相互协作，并引入“元验证”层来有效抑制模型幻觉。

关键的技术创新在于元验证机制，通过第二层评估过程来检查验证器识别的问题是否真实存在。实验结果表明，将元验证器的反馈纳入验证器训练后，验证器在证明分析方面的质量评分显著提升，同时保持了证明评分预测的准确性，实现了验证精度与可靠性的双重突破。

自动化标注流程降低人工成本

为解决人工标注成本高昂的难题，研究团队设计了一套高效的自动化评估流程。该体系基于多层验证机制，通过交叉检验与共识决策确保标注的准确性。具体而言，系统会为每个证明生成多轮独立分析，并对识别出的问题进行二次验证，最终依据共识结果进行质量评分。

值得关注的是，在后续训练阶段，这一自动化流程已能完全替代人工标注。质量评估显示，自动化标注结果与专家判断高度一致，证实了该系统能够自主生成高质量训练数据，持续优化模型性能。

这一技术路径的突破性在于构建了完整的自驱动学习生态系统。系统通过验证反馈直接优化生成质量，利用自动化评估处理复杂案例，并持续产生训练数据促进系统迭代。这种创新方法不仅显著降低了人力成本，更证明了在适当技术支持下，人工智能系统能够实现自我演进与持续改进，为下一代自主学习系统的开发奠定了重要基础。

在自主构建的91个CNML级别问题测试中，DeepSeekMath-V2展现出卓越的数学推理能力，在代数、几何、数论、组合学和不等式等所有类别中均超越了GPT-5-Thinking-High和Gemini 2.5-Pro的表现。

在IMO-ProofBench基准测试中，该模型同样表现优异：在基础集上，其人工评估结果优于DeepMind的DeepThink（IMO金牌水平）；在更具挑战性的高级集上，模型保持了强劲的竞争力，同时显著超越了所有其他基准模型。

特别值得关注的是验证机制的有效性：对于未完全解决的问题，生成器能够准确识别证明过程中的真实缺陷；而对于完全解决的问题，则成功通过了全部64次验证尝试。这一结果表明，基于大语言模型的验证器确实能够有效评估那些传统上被认为难以自动验证的复杂数学证明，为自动化数学推理系统的发展提供了重要技术支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，据媒体报道，安踏体育等多家公司正考虑收购Puma，消息推动该公司股价周四早盘飙升14%，成为市场焦点。该股本月早些时候触及逾10年来最低点，今年迄今跌幅超过50%。

报道援引知情人士称，安踏体育正在评估对这家运动服饰制造商的潜在收购。另外，中国运动品牌李宁和日本亚瑟士也可能对Puma表现出兴趣。

值得注意的是，这一收购传闻出现之际，Puma正处于自称的"重置期"，应对疫情后销售增长急剧下滑、品牌吸引力减弱和高库存等多重挑战，并在日益激烈的运动服饰市场和关税冲击中艰难前行。

多家亚洲巨头瞄准收购机会

据报道，安踏体育、李宁和亚瑟士等亚洲运动品牌巨头均可能对收购Puma表现出兴趣。这些潜在买家的兴趣反映出亚洲运动品牌寻求国际扩张的雄心。

分析师Felix Dennl指出，对于安踏而言，收购Puma可能成为进入西方市场的门户，考虑到这家中国公司在扭转表现不佳资产方面的强劲记录。不过他也表示：

"一方面，安踏已通过持有Amer Group的股份获得了广泛的国际市场敞口，因此Puma预期为投资组合增加的额外价值并不完全清楚。"

而李宁在一份电子邮件声明中表示："截至目前，公司尚未就新闻中提及的交易进行任何实质性谈判或评估。"

Puma目前最大股东是Artemis，持有该公司29%股份。Artemis是法国亿万富翁Pinault家族的控股公司，也是Gucci母公司Kering的最大股东，该公司一直在大举支出，债务规模持续膨胀。

据报道，Artemis对Puma的估值预期可能成为任何涉及该运动品牌交易的主要障碍。

Puma陷入经营困境，推动重置计划

本月早些时候，该公司股价触及10多年来的最低水平，年初至今累计下跌超过50%。这一表现反映出运动服装市场竞争日益激烈，以及关税政策对消费者情绪的冲击。

Puma目前正经历严重的经营挑战。10月30日公布的季度销售额出现双位数下滑。Puma承认，关键挑战包括品牌动能疲软、美国关税和高库存水平。

今年7月，该公司下调2025年指引，目前预计销售额将以低双位数百分比下降，此前预期为低至中个位数百分比增长。

该公司还表示，由于关税影响，预计2025年将出现运营亏损，较此前预期的4.45亿欧元（5.16亿美元）至5.25亿欧元利润出现巨大逆转。

新任CEO Arthur Hoeld于7月1日上任，负责振兴这一陷入困境的品牌。他的扭转计划包括裁员、缩小产品范围和改善营销运营。

Hoeld在10月30日的声明中表示：

"7月底我们曾表示，2025年将是重置之年。自那以来，我们已采取重要措施清理Puma的分销渠道、改善现金管理并重置运营费用。通过扩大成本效率计划，我们正迅速应对挑战，使业务更高效、更具韧性。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Kazaks周四在接受路透采访时表示，“鉴于我们迄今收到的数据，我认为讨论降息的时机尚未成熟。”这一表态发生在欧洲央行将于12月18日举行下一次政策会议之前，为央行未来的利率路径增添了不确定性。

他的言论对投资者而言是一个明确的信号：尽管欧洲央行在截至今年6月的一年内将政策利率减半，但决策者对通胀的警惕性丝毫未减。在6月之后，尽管有预测显示通胀将小幅走低且经济增长温和，但欧洲央行一直将利率维持在现有水平。Kazaks的讲话表明，未来任何降息行动都不是板上钉钉的事。

他强调，核心通胀率“远高于2%”是其持谨慎立场的一个关键原因。他认为，通胀前景存在双向风险，因此当前并非放松警惕的时刻。

关注2026-2027年通胀预测

对于即将到来的12月会议，新的通胀预测将是决策的关键。届时，欧洲央行决策者将收到未来三年的通胀预测数据。

Kazaks特别强调了2026年和2027年的预测数字。他指出，“货币政策的传导需要一到两年的时间”，因此相比于不确定性较高的更远期预测，近两年的数据更具参考价值。他认为，“一个三年后的预测误差范围很广，特别是在当前这种不确定性水平下。”

根据欧洲央行9月份发布的最新预测，2026年的通胀率预计为1.7%，2027年为1.9%，均已接近或低于2%的目标。下次会议发布的更新数据，将成为衡量央行后续行动的重要依据。

通胀上行风险不容忽视

在评估通胀前景时，Kazaks承认存在一些可能拉低通胀的因素。他提到，欧盟ETS2排放交易体系的可能推迟将“拉平”通胀曲线。此外，海外商品在欧洲市场的倾销以及欧元可能出现的升值，也被视为通胀的下行风险。

然而，他同时指出，这些下行风险是“更为人所熟知的”。他警告称，决策者不应忽视通胀的上行风险，例如贸易碎片化可能带来的物价压力。Kazaks重申，央行同事们应“继续关注一直远高于2%的核心通胀”，这表明控制潜在物价压力仍是欧洲央行的核心关切。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

苹果iPhone 17的销售表现尤为强劲。数据显示，如果剔除苹果，双11期间智能手机销量实际下滑5%。今年双11购物节在11月11日结束，尽管各大电商平台进行了超过一个月的促销活动，但未能激发广泛的消费热情。

本次双11购物节，国内主要品牌表现分化。

Counterpoint数据显示，华为市场份额从去年的17%降至13%。华为本周早些时候发布的旗舰产品Mate 80错过了双11销售期。

小米手机以17%的份额位居第二，但销量较去年同期有所下降。这主要归因于小米17系列发布时间较早的影响。

今年各大平台不约而同地将“双十一”战线大幅提前。天猫、京东、抖音分别于10月15日、10月9日和10月9日启动活动，创下“史上最早”开局纪录，整个购物节周期被拉长至31-57天。

数据供应商Syntun的统计显示，今年双11各平台总销售额达到1.70万亿元人民币（约2400亿美元），高于去年的1.44万亿元。不过，去年的购物节持续时间较短，这在一定程度上影响了数据的可比性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当谷歌首席AI架构师、DeepMind CTO Koray Kavukcuoglu在镜头前公开承认“曾被甩在后面”，很难不让人意识到：这家曾定义深度学习黄金时代的科技巨头，经历过一段真正意义上的危机——ChatGPT的爆发将整个行业的注意力拉向OpenAI，而谷歌则被视为“落后者”。

但这段逆风期已经成为过去式。

随着Gemini 3全面发布——在多项关键基准上重回前沿、在搜索、YouTube、地图、Android等产品矩阵实现“同日上车”部署——谷歌用行动证明，它不仅追上了，还重塑了自己的组织方法论和技术路径，找回了属于谷歌自己的节奏。

在最近长达近一小时的深度对话中，Kavukcuoglu罕见地拆解了这段“技术复兴”背后的故事：谷歌究竟是如何在短短两年之间把落后局面扭转为行业级的系统性领先？

真正的起点：承认落后

Kavukcuoglu的坦率异常少见。“当我们开始做Gemini时，我们知道自己落后。但你必须足够诚实，承认现实，然后才可能创新。”

这实际上标志着一次内部共识的转折：仅靠长期研究传统已经无法跟上时代速度。

过去的DeepMind以科学突破闻名：AlphaGo、AlphaFold、MuZero，一个个里程碑式成果建立了“技术领先者”的光环。然而，当模型要进入大规模用户场景，这种研究驱动的节奏被事实证明无法直接转化为产品能力。

承认这一点，是谷歌重新起跑的第一步。

多模态不是锦上添花，而是底层架构的必然

在访谈中，Koray不止一次把“多模态”提到核心位置。他的解释没有宣传色彩，而是纯工程逻辑：世界不是线性的，因此理解世界的智能也不能是线性的。

文本只描述一维逻辑，图像代表空间结构，音频包含时间线索，而视频是这些维度的组合。一个能真正作为通用智能系统的模型，不可能只靠文字输入输出。

谷歌的选择是从架构级别开始统一，让不同模态的理解在同一个模型中共同训练。这是难度最高的路线，因为不仅要改动模型结构，还要重做token化方式、训练损失、优化器乃至推理路径。

但正是这种底层重构，使得Gemini能在图表解析、文档理解、跨模态任务等方面迅速拉开差距。外界常用“画得好不好看”来评判图像模型，而谷歌的思路则完全不同——多模态的意义在于让模型更理解世界，而不是生成漂亮图片。

谷歌加速的秘密：组织方式的彻底重写

Gemini真正的反转来自组织层面的变化。

过去的谷歌更像一条串行流水线：研究团队训练模型、工程团队负责部署、产品团队接手体验、安全团队从最后一环把关。这种结构在互联网产品时代有效，但在大模型时代会被放大出一个致命的后果——迭代缓慢且链路割裂。

而现在的谷歌，把所有团队重新组合成“并行系统”。Koray特别强调，从Gemini 3开始：产品经理从训练第一天就参与任务设计；工程团队同步优化推理路径与落地成本；安全策略嵌入训练过程，而不是上线前打补丁；真实用户数据直连训练管线，不再隔着层层组织结构。

这种变化让Gemini的迭代节奏第一次追上了竞争对手，也让模型更“像产品”——稳定、更懂意图、能执行真实任务，而不是只展示实验室能力。

对于一家跨20万员工的大公司来说，这种组织重构的难度，远高于一次模型迭代。

Gemini体验的跃迁：智力提升并不是主因

过去一年，不少用户都感受到Gemini体验的明显改善。但Koray的解释并不是“模型更聪明了”，而是谷歌终于把“可用性”当成核心目标，包括：

第一，指令理解能力大幅提升。这是用户感受最直观的地方，也是模型走向执行智能的起点。

第二，国际化适配进入核心能力集。谷歌拥有全球用户，Gemini的训练过程首次系统性加入多文化、跨场景语料，而不是只做翻译。

第三，工具链与代码执行能力跃升。这奠定了Gemini走向Agent的基础——从“能回答”变成“能完成任务”。

Gemini的“变好”不是单点突破，而是系统工程成熟后的必然效果。

基础设施再次成为谷歌的底气

在谈到竞争优势时，Koray最强调的不是模型能力，而是基础设施——这是外界常常忽略的部分。

TPU、全球数据中心、跨产品分发能力、成熟的安全体系、构建在Search与Android之上的庞大调用入口……这些能力一旦与统一模型结合，就形成了很难被复制的网络效应。

Gemini的提升本质上是基础设施重新被激活。这也是谷歌能在短时间内从落后者重新回到行业中心的一大原因。

从访谈中可以感受到一种变化：Gemini的成功不是某个科学天才的灵感闪现，也不是某个模型参数突然暴涨，而是一个巨型组织重新找回统一节奏之后的必然产物。

谷歌用了两年时间，从承认问题到重构系统，再到形成新的产品逻辑。这种“系统反转”往往不如一次惊人Demo那样吸引眼球，却比任何一次模型跃迁更具长期价值。

在某个时候，定义新的前沿、新的基准测试是好事，定义基准测试非常重要。技术进步和基准测试之间是有区别的。理想情况下是百分百一致的，但从来不是百分百一致。

下一场AI战争：从语言智能走向行动智能

Koray对未来的判断清晰而直接：下一阶段的竞争不是谁模型更会聊天，而是谁能更好地完成多步骤任务。

这场竞争会发生在：工作流自动化、开发者工具链、企业任务智能化、搜索与信息组织方式、系统级AI（Android、Chrome、Workspace）

AI正从语言模型转向“任务操作系统”。Gemini的目标，正是成为这类系统的底层能力。

对于资本市场而言，这是关键差别：对话模型是产品，行动模型是平台。平台的商业价值远高于产品。

以下为Koray Kavukcuoglu主要观点：

我们衡量进步最重要的标准，是模型在真实世界中的落地应用。科学家用它推进研究，学生用它辅助学习，律师用它分析案例，工程师用它编写代码——从专业领域到日常生活，从简单的邮件撰写到复杂的创意工作，人们正在用这项技术完成形形色色的任务。这种跨越不同领域、覆盖多元场景的应用广度，恰恰是最重要的价值标尺。

如果我们要实现通用人工智能，就必须通过产品、通过与用户和生态的深度连接来完成。我的核心使命是确保谷歌的每款产品都能获得最先进的技术支持。我们并非要亲自打造产品——我们不是产品专家，而是技术开发者。我们专注于技术研发和模型构建。

我们始终与AI模式保持同步迭代，与Gemini应用实现联动发布——这绝非易事。正因为这些团队从研发初期就深度参与，才能确保在模型准备就绪的第一时间，实现所有产品的同步升级。这套协同机制已成为我们的标准流程。

每当被问及Gemini面临的最大风险，我的答案始终如一：创新的枯竭才是我们真正的隐忧。我从不认为我们已经掌握了终极配方，更不相信仅靠机械执行就能抵达终点。

（你是否也感受到了那种逆袭的感觉？）确实有这种感觉，甚至在那之前就有了。因为当LLM真正展现出强大实力的时候，我非常坦诚地觉得，我们曾经是前沿AI实验室，在DeepMind。但与此同时，我也意识到，我们在某些方面的投入还不够…..这就是一场追赶。在很长一段时间里，我们都在奋力追赶。

我从不认同有些人说的"谷歌太庞大，太难推动"这种观点。我认为我们可以把这转化为优势，因为我们有独特的资源和能力。

我们现在明确朝着多模态方向发展——包括输入和输出的多模态融合。随着技术进步，不同领域间的架构理念正在相互渗透。这些原本差异显著的架构正变得越来越兼容，这不是生硬地拼凑，而是技术发展的自然收敛。当大家意识到效率提升的路径和理念演进的方向时，技术路线就会自然融合。

以下为对话全文（由AI协助翻译）

Logan Kilpatrick（主持人）:

大家好，欢迎回到Release Notes。我是Logan Kilpatrick，在DeepMind团队工作。今天很荣幸邀请到Koray Kavukcuoglu，他是DeepMind的 CTO，也是谷歌 Core新任的首席 AI架构师。谢谢你的到来。我很高兴能聊聊。

Koray Kavukcuoglu:

是的，非常兴奋。谢谢邀请。

Logan Kilpatrick:

当然，Gemini 3，我们坐在这里，已经发布了模型。反响似乎非常积极。我想我们发布时，显然对模型的表现有多好有一个预感。排行榜看起来很棒，但我认为把模型交到用户手中并真正发布出去才是考验。

Koray Kavukcuoglu:

这始终是考验，对吧？我的意思是，基准测试是第一步。然后我们进行了测试。我们在之前的版本中与可信的测试者进行过测试等等。所以你会有感觉，是的，这是个好模型，能力很强。它并不完美，对吧？但我对反响相当满意。人们似乎确实喜欢这个模型，并且我们认为有趣的地方，他们也觉得有趣。所以，这很好。到目前为止，这很好。

Logan Kilpatrick:

我们昨天在聊天，话题的主线是关于欣赏这个进步没有放缓的时刻，我觉得这引起了我的共鸣。回想上次我采访你时，我们是在 I/O 大会上，当时我们发布了2.5，听 Devis 和 Sergey 谈论AI等等。我觉得进步并没有放缓，这真的很有趣。当我们发布 2.5 时，它感觉是一个顶尖的模型，实际上我们在多个维度上推动了前沿。我觉得3.0再次做到了这一点。是的，我很好奇关于规模扩展的讨论如何继续。你现在有什么看法？

Koray Kavukcuoglu:

是的，我的意思是，我对进展感到非常兴奋。我对研究感到兴奋。当你真正身处研究中时，在所有这些领域都有很多令人兴奋的事情，对吧？我的意思是，从数据、预训练、后训练，到所有地方，我们都看到了很多兴奋点，看到了很多进展，很多新想法。

归根结底，这整个事情真正依赖于创新，依赖于想法，对吧？我们做的有影响力、在现实世界中、人们使用的事情越多，你实际得到的想法就越多，因为你的接触面增加了，你获得的信号种类也增加了。我认为问题会变得更难，问题会变得更加多样化。随之而来的是，我认为我们将面临挑战，而这些挑战是好事。是的，我认为这也是推动我们构建智能的动力，对吧？事情就是这样发生的。

我觉得有时候如果你只看一两个基准测试，你可能会看到瓶颈。但我认为这很正常，因为基准测试是在某项任务还是挑战时定义的。你定义了那个基准测试，然后当然，随着技术的进步，那个基准测试就不再是前沿了。它不再定义前沿。然后发生的事情就是你定义一个新的基准测试。这在机器学习中非常正常，对吧？基准测试和模型开发总是相辅相成的。你需要基准测试来指导模型开发，但只有当你接近前沿时，你才知道下一个前沿是什么，这样你才能定义。有了新的基准测试，是的。

Logan Kilpatrick:

我有同感。有几个基准测试，所有模型都表现得很差，大概只有1% 或 2%。我想现在最新的DeepThink模型能达到 40% 多了，是的，这很疯狂。RKGI2 最初所有模型几乎都做不了任何题目。现在能达到 40% 以上了。所以是的，这很有趣。同样有趣的是看到，我并不清楚为什么那些静态的、确实经受住时间考验的基准测试，尽管我们可能只能提高 1% 左右，但它仍然存在。

Koray Kavukcuoglu:

那里有真正困难的问题。我的意思是，那些困难的事情我们仍然无法做到。是的，没错。它们仍然在测试某些东西。但如果你想想我们在 gpqa 上的位置，嘿，并不是说，哦，你现在是 20 多分，需要达到 90 多分，对吧？所以，它定义的未解决的问题数量当然在减少。

所以在某个时候，定义新的前沿、新的基准测试是好事，定义基准测试非常重要。因为如果我们把基准测试视为进步的定义，这并不总是完全一致的，对吧？技术进步和基准测试之间是有区别的。理想情况下是百分百一致的，但从来不是百分百一致。

对我来说，最重要的进步衡量标准是我们的模型在现实世界中被使用。科学家使用它们，学生使用它们，律师使用它们，工程师使用它们，然后人们用它们来做各种各样的事情，写作、创意、写邮件，无论是简单的还是困难的。范围很重要，不同的主题，不同的领域。如果你能持续在那里提供更大的价值，我认为那就是进步，而这些基准测试帮助你量化这一点。

Logan Kilpatrick:

你如何看待，也许甚至可以从 2.5 到 3 举一个具体的例子，或者随便哪个模型版本变化都可以。我们在哪里进行局部优化？实际上，在一个现在有无数基准测试的世界里，你可以选择你想在哪个方向优化，你是如何为 Gemini 整体，也可能特别是 Pro 模型，思考我们应该在哪些方面进行优化的？我认为。

Koray Kavukcuoglu:

有几个重要的领域，对吧？其中之一是指令遵循很重要。指令遵循是指模型需要能够理解用户的请求并能够遵循它，对吧？你不希望模型只是回答它认为应该回答的东西，对吧？所以这种指令遵循能力很重要。这是我们一直在做的。然后，对我们来说，国际化很重要。谷歌 是非常国际化的，我们想触达世界上的每一个人。所以这部分很重要。

Logan Kilpatrick:

我觉得 3.0 Pro 至少……我今天早上和 Toldsee 聊天，她评论说这个模型对于像（历史上我们并不擅长的语言）来说非常出色，看到这一点真是太棒了。所以。

Koray Kavukcuoglu:

你必须持续地把重点放在其中一些领域，对吧？它们可能看起来不像是，哦，这是知识的前沿，但它们确实很重要，因为你想能够与那里的用户互动，因为正如我所说，这一切都是为了从用户那里获得信号。然后谈到更技术性的领域，函数调用、工具调用、智能体行动和代码，这些都非常重要，对吧？函数调用和工具调用很重要，因为我认为这是智能的一个完全不同的乘数，既来自于模型能够自然地使用我们自己创建的所有工具和函数，并在其自身推理中使用它们，也来自于模型编写自己的工具，对吧？你可以认为模型本身在某种程度上也是工具。所以这是一件大事。显然，代码很重要，不仅仅因为我们也面向工程师，也因为我们知道通过代码，你实际上可以构建在你笔记本电脑上发生的任何事情。而在你的笔记本电脑上，发生的不仅仅是软件工程。将任何想法变为现实，对吧？所以我们现在做的很多事情都发生在数字世界，而代码是这一切的基础，能够与发生在你生活中的任何事情整合，不是所有事情，但是很多事情。这就是为什么我认为这两者结合在一起，为用户构成了很大的覆盖范围。

我举一个网络编码的例子，我喜欢它。为什么？因为很多人有创造力。他们有想法，突然间你让他们变得高效，对吧？从有创意到高效，以一种你只需写下来，然后你就能看到应用程序在你面前呈现的方式，这就像，我的意思是，大多数时候它是有效的，当它有效时，那就太棒了，对吧？

我喜欢我们称之为循环的那个过程，我认为这很棒。所以突然间，让更多的人能够成为构建者，构建一些东西，我的意思是，这太棒了。

Logan Kilpatrick:

我喜欢。谢谢你，这是AI Studio 的宣传。我们会把这段剪出来放到网上。你提到的一个有趣的线索是，关于拥有这种产品脚手架从模型角度来帮助优化质量的重要性，显然。是的，工具调用和编码。

Koray Kavukcuoglu:

这对我来说非常重要。我认为。像 Anti Gravity 作为一个产品本身，是的，它令人兴奋，但从模型的角度来看，如果你考虑一下，它是双面的，对吧？我们先从模型的角度来谈。从模型的角度来看，能够与最终用户（在这种情况下是软件工程师）进行这种整合，并直接从他们那里学习，了解模型需要在哪些方面改进，这对我们来说确实至关重要。我的意思是，在像 Gemini 应用这样的领域，出于同样的原因，这也很重要，对吧？我的意思是，直接了解用户非常重要。Anti Gravity 也是如此。AI Studio 也是如此。

拥有这些我们紧密合作的产品，然后理解并学习，获得那些用户信号，我认为是非常巨大的。Anti Gravity 一直是一个非常重要的发布合作伙伴。他们加入的时间还不长，对吧？但在我们发布过程最后的 2、3 周里，他们的反馈确实起到了关键作用。搜索AI模式也是一样，对吧？我的意思是，AIO 评论，即使是从那里我们也得到了很多反馈。所以对我来说，与产品的这种整合以及获得信号是我们理解的主要驱动力。当然，我们有基准测试。所以我们知道如何推动科学、技术、数学等方面的智能。但真正重要的是，我们实际上理解现实世界的使用场景，因为我的意思是，这必须在现实世界中有用。

Logan Kilpatrick:

在你新的首席AI架构师角色中，你现在还负责确保我们不仅拥有好的模型，而且产品实际上能采用这些模型，并在谷歌范围内构建出色的产品体验。从DeepMind的角度来看，你认为这增加了多少复杂性？显然，我认为这对用户来说是正确的事情，在第一天就将 Gemini 3 应用到所有产品和服务中，对谷歌来说是一项了不起的成就。哦，希望未来能有更多的产品和服务。有时候，一年半前的生活更简单。

Koray Kavukcuoglu:

但就像我们正在构建智能一样。我身兼这两个角色，本质上它们的目标是一致的。如果我们要实现通用人工智能，就必须通过产品、通过与用户和生态的深度连接来完成。我的核心使命是确保谷歌的每款产品都能获得最先进的技术支持。我们并非要亲自打造产品——我们不是产品专家，而是技术开发者。我们专注于技术研发和模型构建。

当然，就像所有创作者都会坚持自己的理念那样，我们也有自己的技术主张。但对我来说，最重要的是以最优方式提供模型与技术，再与产品团队协同合作，共同打造这个AI时代最卓越的产品体验。

因为这确实是个全新的世界。这项新兴技术正在重塑用户预期，定义产品交互逻辑，决定信息呈现方式，并催生前所未有的应用场景。我的职责就是推动这项技术在全谷歌产品矩阵中的落地，与所有产品团队紧密协作。

这种深度融合让我倍感振奋——不仅源于产品创新带来的成就感，更因为它实现了我们最重要的目标：直连用户。能够实时感知用户需求、获取真实场景反馈，这对我们至关重要。正因如此，我坚信这就是通往通用人工智能的必经之路：通过产品化实现智能进化。是的，这就是我们选择的道路。

Logan Kilpatrick:

这对你来说是个很好的推文，可以在某个时候发出来，因为我觉得这很有趣。我分享这个人的观点，即在某种意义上，我们像是在与客户、与其他 PA 共同构建 AGI。这不像某个实验室的纯粹研究工作。这是与我们和世界共同的努力。

Koray Kavukcuoglu:

我认为这实际上也是一个非常值得信赖的建议系统，我认为我们越来越多地采用的一种非常工程化的思维模式。我认为在这件事上拥有工程思维很重要。因为当某样东西被很好地工程化时，你知道它是健壮的，使用起来是安全的。所以我们在现实世界中做的事情，我们正在以某种方式适应所有经过信任的、测试过的想法，关于如何构建东西。

我认为这反映在我们如何思考安全，如何思考安全，对吧？我们试图从工程思维的角度来思考，从基础开始，从最初就思考，而不是到最后才考虑的事情，对吧？我们不这样。所以当我们在进行模型后训练，当我们在进行预训练，当我们查看数据时，我们总是让每个人都需要思考这个问题。我们有一个安全团队吗？显然，我们有一个安全团队。他们带来了所有相关的技术，我们有一个安全团队，他们带来了所有技术，但让 Gemini 中的每个人也能积极参与那个开发过程，将这一点作为首要原则。而这些团队本身就是我们后训练团队的一部分，对吧？所以当我们在进行这些迭代，发布候选版本时，就像我们查看 gpqa、HLE 这类基准测试一样，我们也会查看其安全、安保措施。我认为，这种工程思维很重要。是的，我。

Logan Kilpatrick:

完全同意你的看法。我觉得这对谷歌来说也很自然，这也很有帮助，因为现在这项工作的协作规模和规模有多大。是的，将 Gemini 模型发布出去。我的意思是。

Koray Kavukcuoglu:

对于 Gemini 3，我想我们刚刚还在反思这一点。对我来说，重要的事情之一是，这个模型是一个非常团队谷歌的模型。

Logan Kilpatrick:

我们应该查一下数据。我可能像是，我的意思是，也许像阿波罗 NASA 计划有很多人参与，但我觉得这是庞大的谷歌全球团队，也包括我们所有团队的全球努力，才使之成为现实，这很疯狂。每一个。

Koray Kavukcuoglu:

每一代Gemini的发布，都凝聚着来自各大洲——欧洲、亚洲乃至全球各地团队的心血。我们的研发网络遍布世界，这不仅包括DeepMind团队，更是整个谷歌生态系统的通力协作。是的，这堪称一场全球规模的协同创新。

我们始终与AI模式保持同步迭代，与Gemini应用实现联动发布——这绝非易事。正因为这些团队从研发初期就深度参与，才能确保在模型准备就绪的第一时间，实现所有产品的同步升级。这套协同机制已成为我们的标准流程。

当我们说"全谷歌协同"时，指的不仅是核心研发人员，更是所有产品团队在各自领域的贡献——从搜索到办公套件，从云服务到移动生态，每个团队都在这个共同目标中扮演着关键角色。

Logan Kilpatrick:

我有一个问题，也许这不是一个有争议的问题，但你知道，Gemini 3 在许多基准测试上都是最先进的，我们在许多基准测试上都是同步发布，你知道，跨越谷歌产品界面，我们的合作伙伴生态系统界面。

反响非常积极。模型的氛围很好。如果你展望未来，我不知道，但愿顺利，如果我们展望到谷歌下一个主要模型发布，有没有什么事情是你仍然记在你的清单上的，你希望我们正在做 X，Y 的？那么，它如何能比 Gemini 3 更好？或者我们应该只是享受 Gemini 3 的时刻。

Koray Kavukcuoglu:

我们当然应该追求更多突破——但此刻更需要的是享受这个里程碑。发布日值得庆祝，看到用户对模型的认可，这本身就值得团队为之骄傲。

不过庆贺之余，我们始终保持清醒：每个领域都还有提升空间。写作能力尚未臻于完美，编程支持也有改进余地——特别是在智能体行为和代码生成领域，那里蕴藏着最令人兴奋的发展潜力。

必须承认，我们已经取得了长足进步。可以说，这个模型已经能满足90%到95%开发者的需求——无论是专业工程师还是创意创作者，它都堪称当前最出色的工具。但正因如此，我们更要对那剩余的5%保持专注，在那些还需要突破的领域持续精进。

Logan Kilpatrick:

关于编码和工具使用，我还有一个尖锐的问题。你认为什么？这只是，如果你回顾 Gemini 的历史，显然我们在 1.0 时非常关注多模态，我认为在 2.0 时我们开始做一些，是的，智能体基础设施的工作，请给我们讲讲为什么我们。我补充说明一下，我认为进展速度看起来非常强劲，但是，为什么我们从一开始就没有像在多模态方面那样，持续稳定地关注智能体工具使用？例如，多模态方面，我们从 Gemini 1 开始就是最先进的，并且在多模态方面我们保持了很长时间。

Koray Kavukcuoglu:

我喜欢，我不认为这是有意为之。我认为这就像是，老实说，当我回顾时，我把它与使用模型、开发环境紧密联系现实世界联系起来，我们联系得越紧密，我们就越能更好地理解这些真实的需求。

我认为在我们 Gemini 的旅程中，我们从一个起点开始，当然，我的意思是，谷歌的AI研究有着悠久的历史，对吧？我们拥有的惊人研究人员数量，以及在谷歌进行的AI研究的惊人历史。我认为这很棒。

但 Gemini 也是一段从那个研究环境转向这个，就像我们谈论的这种工程思维，并进入一个我们真正与产品相连的空间的旅程，对吧？当我审视团队时，我不得不说我感到非常自豪，因为这个团队仍然主要由像我这样的人组成，对吧？就像五年前，我们还在写论文。我们在研究 AI。而现在我们实际上处于那个技术的前沿。而那个技术，你正在通过产品、与用户一起开发它，这是一个完全不同的思维模式，我们每六个月构建一次模型，然后每一个半月进行一次更新。这是一个惊人的转变。我认为我们走过了那个转变。

Logan Kilpatrick:

我喜欢那个。Gemini 的进展非常棒。另一个进一步考虑的是，我们总体上如何看待生成式媒体模型，我认为历史上它们并不是一个巨大的重点，我的意思不是它们没有被关注，它们一直都有趣。但我觉得随着 VO3、Vo 3.1，以及 Nano 和 Ada 模型，我们从产品外部化的角度来看取得了如此大的成功。我很好奇你如何看待在追求我们想要构建 AGI 的过程中。是的，我认为有时我能说服自己，一个视频模型不是那个故事的一部分。我不认为这是真的。我认为总的来说，你应该理解世界、物理学等等其他东西。所以我很好奇你如何看待所有这些事情交织在一起，如果你。

Koray Kavukcuoglu:

实际上回溯10到15年前，生成式模型主要集中在图像领域。因为当时我们能更直观地检验模型效果，而且对世界和物理规律的理解是推动图像与声音生成模型发展的主要动力。大约十年前——现在感觉都像二十年前了——我们还在专注于图像模型。我读博时就在研究生成式图像模型，那时候这个领域非常活跃。

我们经历了完整的发展周期，比如像PixelCNN这类代表性工作，本质上都是图像生成模型。

后来我们意识到，文本领域其实能带来更快速的技术突破。但现在图像模型的回归完全符合发展规律。DeepMind长期以来在图像、视频、音频模型方面积累了深厚的技术底蕴。这正是我想说明的：将这些模态融合是自然演进的结果。

我们现在明确朝着多模态方向发展——包括输入和输出的多模态融合。随着技术进步，不同领域间的架构理念正在相互渗透。这些原本差异显著的架构正变得越来越兼容，这不是生硬地拼凑，而是技术发展的自然收敛。当大家意识到效率提升的路径和理念演进的方向时，技术路线就会自然融合。

Nano的诞生就是这个融合过程的典型例证：你既能对图像进行迭代处理，又能与模型直接对话。文本模型通过语言数据构建了对世界的认知，而图像模型则从视觉维度形成了另一种世界理解。当两者结合时，就会产生令人惊喜的效果——用户能明显感受到模型真正理解了那些难以言传的细微意图。

Logan Kilpatrick:

关于 Nano，我还有一个问题。Vanessa，你认为我们应该给我们所有的模型都起些傻傻的名字吗？你觉得这会有帮助吗？

Koray Kavukcuoglu:

不完全是。听着，我的意思是，我认为我们不是故意的。Gemini 3。

Logan Kilpatrick:

如果我们不叫它 Gemini 3，我们会叫它什么？一些荒谬的名字。

Koray Kavukcuoglu:

我不知道。我不擅长起名，对吧？我想我喜欢，我的意思是，这是一个更新，对吧？就像更新一样，我们实际上使用 Gemini 模型。那些是代号。我们也使用 Gemini 模型来想出那些代号。而 Nano Banana 不是其中之一。对吧？我们没有使用 Gemini，有一个关于它的故事。我想已经发表在某个地方了。我的意思是，只要这些事情是自然的、有机的，我认为我就很高兴，因为我认为构建模型的团队，对他们来说有那种联系是好事。然后当我们发布它们时，我想那就像，我的意思是，那发生是因为我们用代号在 Ella Marina 上测试模型，人们很喜欢它。我想，我不知道，我愿意认为它是如此有机，以至于就流行起来了。我不确定是否能创建一个流程来生成那种名字。

Logan Kilpatrick:

我同意你的看法。那是我的感觉。

Koray Kavukcuoglu:

所以如果我们有，我们就应该用它。如果你没有，有标准的东西是好的。

Logan Kilpatrick:

我们应该谈谈 Nano Banana Pro，这是我们基于 Gemini ro 构建的新一代最先进的图像生成模型。我认为团队，我认为实际上甚至在他们完成Nano Banana的时候，就已经有早期信号表明。 以 Pro 的形式来做这件事，就像你可以在更多细微的使用场景上获得更多性能，比如文本渲染和世界理解等等。有什么特别值得关注的，我知道有很多事情正在进行，但我觉得像。

Koray Kavukcuoglu:

这可能就是我们看到这些不同技术对齐的地方开始发挥作用，对吧？我的意思是，因为对于 Gemini 模型，我们一直说每个模型版本都是一个模型家族，对吧？我们有 Pro、Flash、flashlight，像这样的模型家族。因为在不同规模下，你在速度、准确性、成本等方面有不同的权衡。随着这些东西融合，当然，我们在图像方面也有同样的经验。所以我认为团队自然想到，好吧，有 3.0 Pro 架构，我们实际上更多地调整这个模型，利用我们在第一个版本中学到的一切，并增大规模，使其成为生成式图像模型。

我认为我们最终得到的是一个能力更强得多的模型，能理解非常复杂的，像一些最令人兴奋的使用场景是，你有一套非常复杂的文档，你可以把它们输入进去。我们依靠这些模型来提问。你也可以要求它生成一个关于那些内容的信息图。然后它就能工作，对吧？所以这就是自然的输入模态、输入输出模态发挥作用的地方。这很棒。

Logan Kilpatrick:

是的，感觉像魔术。我不知道。希望当这个视频发布时，大家已经看到了例子。但是，是的，只是看到很多内部例子被分享出来，这太酷了。是的，太疯狂了。

Koray Kavukcuoglu:

是的，我同意。就像，当你看到突然间，哦，我的天。是的，如此大量的文本、概念和复杂的东西以一张图片如此美妙的方式解释出来。当你看到那些东西时，就像，这很好，对吧？你意识到模型是有能力的。

Logan Kilpatrick:

而且，是的，其中还有如此多的细微差别，这真的很有趣。我对此有一个平行的问题，可能是在去年 12 月，2024 年 12 月。Tulsi 承诺我们将如何拥有这些统一的 Gemini 模型检查点。我认为你所描述的是，实际上我们现在已经非常接近那个目标了，就像历史上架构是分开完成的。

Koray Kavukcuoglu:

统一是指在图像生成方面。我明白了。

Logan Kilpatrick:

我很好奇，你认为像那样。我假设那是一个目标，就像我们希望这些东西实际上能整合到模型中。有些事情会自然阻止这种情况发生。我很好奇，有没有任何背景或高层次的原因。

Koray Kavukcuoglu:

听着，我认为正如我所说，技术、架构正在对齐，对吧？所以我们在定期的迭代中看到这种情况发生。人们在尝试，但这只是一个假设。你可以在这方面基于意识形态，对吧？科学方法就是科学方法。我们尝试事物，我们有一个假设，然后你看结果。有时有效，有时无效。这就是我们经历的进程。它越来越接近了。我很确定在不久的将来，我们会看到一些东西融合在一起。我认为逐渐地，它会越来越像一个单一的模型。

但这确实需要大量的创新，对吧？这很难。如果你想一想，输出空间对模型来说非常关键，因为那是你学习信号的来源。现在，我们的学习信号来自代码和文本。那是输出空间的大部分驱动力。这就是为什么你现在在那里变得擅长。现在能够生成图像是……我们对图像质量的要求是如此之高。这是一件很难做的事情，对吧？生成真正像图像质量那样的，像素级的完美是困难的。而且图像在概念上也必须非常连贯，就像每个像素，质量很重要，但它如何与图片的总体概念相契合也很重要。这很重要，对吧？训练一个能做到这些的东西更难。但我看待这个问题的方式是，对我来说，我认为这绝对是可能的。它将会成为可能。这只是关于在模型中找到正确的创新来实现它。

Logan Kilpatrick:

我喜欢。我很兴奋。希望这也能让我们的服务情况更容易一些。如果。

Koray Kavukcuoglu:

我曾经说过我不知道。

Logan Kilpatrick:

一个单一的模型检查点。

Koray Kavukcuoglu:

这不可能说。

Logan Kilpatrick:

这是不可能的。我同意你的看法。当我们坐在这里时，一个有趣的线索是，你知道，DeepMind 拥有一堆世界上最好的AI产品，希望是 5 个编码和AIStudio、Gemini 应用、Anti Gravity，并且现在正在谷歌范围内发生。我们有一个很棒的最先进的模型，Gemini 3。我们现在有 banana，有 view，所有这些模型都处于前沿。世界在 10 年前甚至 15 年前看起来非常不同。我有点好奇，就你个人的旅程而言，到达这一点，你，我们昨天聊天时，你提到了，我完全不知道，我跟另一个人提到了，他们也不知道，你是DeepMind的第一位深度学习研究员。我认为把这个线索带到我们现在所处的地方，感觉是一个疯狂的跳跃，从人们不热衷于这项技术开始，我不知道你多久前加入DeepMind 的，大概 10 年。

Koray Kavukcuoglu:

12 年。

Logan Kilpatrick:

12,13 年。是的，那太疯狂了。13 年前，人们不热衷于这项技术，到现在我们，它实际上正在为所有这些产品提供动力，并且是主要的事情。我很好奇，当你反思这一点时，你想到什么？是令人惊讶还是，它很明显？嗯，我。

Koray Kavukcuoglu:

意思是，我认为这是我们案例中充满希望的积极结果，对吧？我这样说是因为，当我读博士时，我想每个读博士的人都是一样的。你相信你所做的事情是重要的，或者将会变得重要，对吧？你对那个主题真正感兴趣，你认为那将产生巨大影响。我认为我当时也是同样的心态。这就是为什么当 Dennis 和 Shane 联系我，我们交谈时，我对DeepMind感到非常兴奋。我真的很兴奋地了解到，有一个地方真正专注于构建智能，而深度学习是其核心。实际上就像我和我的朋友 Carol Gregor，我们当时都在 NYU 的 Youngslab，我们同时加入了DeepMind。只是说得非常具体。那时候，拥有一家以深度学习为重点、AI 优先的初创公司是非常不寻常的。是的，我认为那非常有远见，也是一个令人惊叹的地方。那里真的很令人兴奋。然后我开始了深度学习团队，它成长了。我认为我喜欢的事情之一是，我的意思是，我对深度学习的方法一直是，你如何处理问题的思维模式。首要原则，它总是基于学习。这就是DeepMind的意义所在。一切都通过学习变得更好。从我们当时所处的位置开始，是一段激动人心的旅程。

然后是强化学习、智能体以及我们一路走来所做的一切，就像你进入这些事情，至少这是我认为我进入这些事情的方式，希望有一个积极的结果发生。我反思并说我们很幸运，对吧？我们很幸运生活在这个时代，因为我认为很多人研究AI或他们真正热衷的主题，但认为这是他们的时代，这是它将取得成功的时候，但它现在正在发生。我们必须意识到AI现在正在发生，不仅仅是因为机器学习和深度学习，也因为硬件演进已经达到某种状态。互联网和数据已经达到某种状态，对吧？所以有很多事情协同一致，我觉得很幸运能真正从事AI并工作到这个时刻。我认为这就像当我反思这一点时，我感觉，是的，它们都是选择，就像我们研究 AI，我们做出了，我做出了那个特定的选择来研究 AI，但与此同时，我也觉得非常幸运，在这个时代我们处于这个位置。这非常令人兴奋。

Logan Kilpatrick:

是的，我也有同感。我很好奇，有哪些，我在看 thinking game 视频，我没有参与 alpha fold。所以我所拥有的唯一背景就是阅读关于它的资料和听人们谈论它。我很好奇，当你回顾经历了其中很多事时，今天的情况与以前有何不同。我给你举一个例子，就是你刚才在镜头外提到的，也就是，这不完全是你的原话，但大意是，我们已经弄明白了如何制作这些模型并将它们带给世界。这基本上就是你想表达的意思，我同意。我很好奇这是否感觉像，是的，这与之前一些迭代的情况有何相似或不同之处，我认为。

Koray Kavukcuoglu:

如何组织或文化特质，关于什么是重要的，倾向于成功，将困难的科学和技术问题转化为成功的成果。我认为我们通过所做的许多项目学会了这一点，从 DQN、Alpha GO、Alpha zero、alpha fold 开始，所有这些事情在它们的方式上都相当有影响力，我们学会了很多关于如何围绕特定目标、特定使命组织起来，组织成一个大型团队，对吧？

就像我记得在DeepMind的早期，我们一个项目会有 25 个人一起工作，我们会和 25 个人一起写论文。然后每个人都会对我们说，肯定不是 25 个人一起做的这个。我会说，不，他们确实做了，对吧？我的意思是，我们会组织起来，因为在科学和研究中，那并不常见，对吧？我认为那种知识，那种心态，是关键。

我们通过那个过程进化。我认为那非常重要。与此同时，我认为在最近的两三年里，正如我们谈到的，我们所融合的。但我们与之融合的是这样一种观念，即现在这更像是一种工程思维，我们有一条正在开发的主线模型。我们学会了如何在这个主干上进行探索，如何用这些模型进行探索。

一个好的例子，我每次看到或想到这个，都感到相当高兴，就是我们的模型。那些是我们带去参加 IMO 竞赛、ISBC 竞赛、ICPC 竞赛的模型。我认为这是一个非常酷和好的例子，因为我们在进行探索，你选择这些大目标，竞赛非常重要，对吧？那是非常难的问题，而且，像向所有在那里竞争的学生致敬。真的很棒。能够在那里建模。当然，你有冲动为那个比赛做一些定制的东西。我们尝试做的是，利用那个机会来进化我们已有的东西，或者提出与我们已有模型兼容的新想法，因为我们相信我们所拥有技术的通用性。然后我们做出一些东西，然后让每个人都能使用，对吧？所以每个人都可以使用一个实际上是在 IMO 竞赛中使用的模型。

Logan Kilpatrick:

是的，只是把你说的 25 个人在论文里的事情做个类比。我想现在的版本是，你看，我肯定会有，会有一个 Gemini 3 贡献者列表出来。然后我肯定人们会保守地说，是的，我肯定人们会认为不可能有 25 个人真正做出了贡献，但他们确实做了，这很疯狂，而且看到这些问题的规模有多大，真是令人着迷。

Koray Kavukcuoglu:

现在。是的，领域。我认为这对我们很重要。这也是谷歌的伟大之处之一。有那么多人在他们的领域是惊人的专家。我们从中受益。谷歌 有这种全栈方法，对吧？我们从中受益。所以你拥有从数据中心到芯片，到网络，到如何大规模运行这些东西的每一层的专家，对吧？所有这些都达到了一种状态，再次谈到这种工程思维，达到了一种状态，即这些东西是不可分割的，对吧？当我们设计一个模型时，我们设计它时知道它将运行在什么硬件上。而我们设计下一个硬件时，知道模型可能会去向何方。

但这很美妙，对吧？我的意思是，但协调这个，是的，当然，你有成千上万的人一起工作和贡献。我认为我们需要认识到这一点。这是一件美好的事情。太棒了。

Logan Kilpatrick:

这并不容易做到。一个有趣的线索是关于回到这种 DeepMind 的传承，sort of 做所有这些不同的科学方法，试图解决这些非常有趣的问题。而在今天，我们实际上知道这项技术在一堆领域是有效的，我们真的只需要继续扩大规模，，而且显然，需要创新来继续这样做。但我很好奇，你如何看待Deepmind在当今时代，平衡，你知道，纯粹进行科学探索与 我们只是试图扩大 Gemini 的规模，也许我们可以用我最喜欢的例子，Gemini diffusion，作为 那种决策制定在某种程度上的具体体现。

Koray Kavukcuoglu:

这确实是最关键的命题——如何在探索与落地之间找到平衡。每当被问及Gemini面临的最大风险，我的答案始终如一：创新的枯竭才是我们真正的隐忧。

我从不认为我们已经掌握了终极配方，更不相信仅靠机械执行就能抵达终点。构建通用人工智能的道路上布满荆棘，用户和产品会带给我们层出不穷的挑战。那个终极目标依然遥不可及，我坚信不存在所谓的"标准化解决方案"，认为靠简单扩大规模或优化流程就能实现突破是危险的错觉。

真正的突破永远来自创新——它可能诞生于对现有技术的深度挖掘，也可能迸发于完全不同的技术路径。保持这种多维度的探索能力，才是我们最核心的竞争力。

当然，我们有 Gemini 模型，在 Gemini 项目内部，我们探索很多。我们探索新的架构，我们探索新的想法，我们探索不同的做事方式。我们必须这样做。我们继续这样做，这就是所有创新的来源。但 同时，我认为 DeepMind 或谷歌DeepMind 作为一个整体在进行更多的探索。我认为这对我们非常关键。我们必须做那些事情，因为 ，再次，可能有一些事情 Gemini 项目本身可能限制太多，无法探索一些事情。所以 ，我认为我们能做的最好的事情就是在谷歌DeepMind，也在谷歌Research，对吧？我们会探索各种各样的想法，然后我们会把这些想法带进来，因为归根结底，Gemini 不是那个架构，对吧？Gemini 是你想要实现的目标。是智能，你想通过你的产品来实现它，让所有谷歌都能真正运行在这个AI引擎上。在某种程度上，具体是什么架构并不重要。我们目前有某种东西，我们有方法通过它来进化，我们将通过它来进化。而它的引擎将是创新。它将永远是创新。所以找到那种平衡，或者找到以不同方式做那件事的机会，我认为非常关键。

Logan Kilpatrick:

对此有一个平行的问题，就是在 I/O 大会上，我和 Sergei 坐下来聊了聊，我向他评论说，我个人在 I/O 大会上也有这种感觉，就是把所有人聚集在一起发布这些模型并进行创新。当你这样做时，你会感受到人性的温暖，这真的很有趣。我提到这个是因为，你知道，我当时也坐在你旁边听他们讲话，我感受到了你的温暖。我这么说非常个人化，因为我认为这反映了 DeepMind作为一个整体的运作方式，对吧？我觉得 Dems 也有这个特点，就是它有深厚的科学根基，但同时也只是 人们都很友善和友好。有一个有趣的地方是，，我不知道人们有多欣赏 这种文化有多重要，以及它是如何体现的。我很好奇，当你思考 ，帮助塑造和运行这个时，那种，是的，那种情况是如何体现的。

Koray Kavukcuoglu:

首先，我的意思是，非常感谢，你让我不好意思了，但是 ，我认为重要的是要。我相信我们拥有的团队，我相信给予人们，信任人们，给予人们机会。团队合作很重要。我认为 这至少对我来说，我可以说通过在 DeepMind 工作也学到了。因为 我们是一个小团队，当然 ，这就像你在那里建立了那种信任，然后 当你成长时，你如何保持那种信任？

我认为拥有这样的环境很重要：让人们感觉，好吧，我们真的关心解决那些具有挑战性的技术科学问题，这些问题能对现实世界产生重要影响。我认为这仍然是我们正在做的事情，对吧？就像 Gemini，正如我所说，是关于构建智能，这是一个高度技术性、具有挑战性的科学问题。我们必须以那种方式对待它。我们也必须以那种谦逊的态度对待它，对吧？我们必须始终质疑自己。希望团队也有同样的感觉。我就像，这就是为什么我一直说，我为团队能够如此出色地一起工作感到非常自豪。

那个铃声，就像我们今天在楼上微型厨房聊天时那样，对吧？我的意思是，我对他们说，是的，这很累。是的，这很难。是的，我们都筋疲力尽了。但事情就是这样。我们没有一个完美的结构来做这件事。每个人都在聚在一起，共同努力，互相支持。这很难。但是，让它变得有趣、愉快，并且让你能够解决真正难题的，我认为在很大程度上是让合适的团队聚在一起，共同工作。在我看来，负担更像是要清楚地了解我们所拥有技术的潜力。我绝对可以说，20年后绝不会是完全相同的 LLM 架构。我确信不会，对吧？所以我认为推动新的探索是正确的做法。我们谈到，像 GDM 作为一个整体，与谷歌研究 一起，我们必须与学术研究界共同推进许多不同的方向。我认为这很完美。定义什么是对，什么是错，就像，我不认为那是重要的对话。我认为能力以及这些能力在现实世界中的展示才是真正能说明问题的东西。

Logan Kilpatrick:

我最后一个问题是，我也很好奇你对此的反思。就我个人而言，我觉得我在谷歌的头一年半多的时间里，感觉（我其实挺喜欢这种感觉的）在某种程度上像是谷歌的逆袭故事，你知道，尽管有所有基础设施优势等等，但就我个人而言，展示出像。

Koray Kavukcuoglu:

四月。

Logan Kilpatrick:

2024年4月。所以就像，对于我和AIStudio 的背景来说也是如此。就像我们在构建这个产品，然后，哦对了，现在我记起来了，我们当时没有用户。我们有，或者说我们有 3 万用户。我们没有收入。我们，是的，在 Gemini 模型生命周期的早期阶段。我想快进到今天，显然不像前几天模型开始推出时我收到一大堆提醒。你知道，来自生态系统各处的朋友们，我相信你也收到了很多。人们 非常，我想他们终于真正意识到 这正在发生。但我从你的角度来看很好奇，你当时是否也感受到了那种逆袭的感觉？我再次强调，我有信念，这就是我加入谷歌的原因，我们会达到这个点。但是 ，你是否也感受到了那种逆袭的感觉？我很好奇，你认为团队在我们转过这个弯之后，那种感觉会如何体现？

Koray Kavukcuoglu:

确实有这种感觉，甚至在那之前就有了。因为当LLM真正展现出强大实力的时候，我非常坦诚地觉得，我们曾经是前沿AI实验室，在DeepMind。但与此同时，我也意识到，我们在某些方面的投入还不够。这对我来说是个重要的教训，这就是为什么我总是很谨慎，我们需要广泛布局。这真的很重要。探索很重要，不在于执着于某个特定架构。

我一直对团队保持完全透明。大约两年半前，当我们开始更认真地对待LLM并启动Gemini项目时，我就明确告诉团队：我们距离业界顶尖水平还有很大差距。

我们有很多不知道怎么做的事情。即使是我们知道怎么做的事情，也还没有做到最好。这就是一场追赶。在很长一段时间里，我们都在奋力追赶。现在我觉得我们已经跻身领先阵营了。是的，我对我们的运营节奏感到满意和积极。我们形成了良好的工作节奏和团队动态。

是的，我们一直在追赶。你必须对自己诚实，对吧？在追赶的过程中，你必须关注别人在做什么，学习你能学到的东西。但最终你必须走自己的创新之路。这就是我们所做的。

这就是为什么我觉得这本质上是一个很好的逆袭故事，对吧？我们坚持自主创新，找到了自己的解决方案 - 无论是在技术、模型、流程还是运营方式上，对吧？这对我们来说是独一无二的，对吧？我们与整个谷歌协同运作，看看我们现在在做的事情，这是一个完全不同的规模。

我从不认同有些人说的"谷歌太庞大，太难推动"这种观点。我认为我们可以把这转化为优势，因为我们有独特的资源和能力。所以，我对我们现在的位置相当满意，但这是通过不断学习和创新才实现的。这是达成目前成就的正确方式。而且，我们还有很长的路要走，对吧？我的意思是，我觉得我们才刚刚赶上。我们才刚刚到达这个位置。虽然总会有比较，但我们的目标是构建真正的智能，对吧？我们想要实现这个目标，而且要以正确的方式实现。这就是我们投入全部智慧和创新力的方向。

Logan Kilpatrick:

我觉得未来六个月很可能会和过去六个月一样精彩。现在回想半年前的那次访谈，感觉已经过去很久了。非常感谢您今天抽空进行这场对话，交流过程非常愉快。

希望明年I/O大会前能再次与您深入交流。虽然现在感觉还有很长时间，但时间总是过得飞快。而且我猜，可能下周就要开始筹备I/O 2026的规划会议了。

衷心感谢您拨冗参与这次对话。同时，我要向您、DeepMind团队以及所有模型研究人员表示祝贺，感谢你们让Gemini 3、Nano Banana Pro等创新成果得以实现。谢谢大家。

Koray Kavukcuoglu:

非常感谢。进行这次谈话真是太棒了。非常感谢你邀请我。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在公司公布创纪录财报后的第二天，黄仁勋在周四的全员会议上回应了关于部分管理者要求员工减少使用AI的问题。据Business Insider获得的会议录音，当被问及此事时，黄仁勋反问道：“你疯了吗？”

黄仁勋借此机会向全体员工明确了他的期望与承诺。“我希望每一项可能被人工智能自动化的任务，都用人工智能去实现，”他强调。同时，他试图打消员工对于AI可能取代其工作的担忧，承诺“你们将有工作可做”，并指出与行业内其他实施裁员的科技巨头不同，英伟达仍在积极招聘。

这一表态反映出科技巨头们在AI应用上的激进姿态。微软和Meta均计划根据员工的AI使用情况进行绩效评估，谷歌要求工程师使用AI进行编码，亚马逊也在考虑采用AI编码助手Cursor。

“用它，直到它能行为止”

黄仁勋在会议上表达了对部分管理者指示员工少用AI的强烈不满。“我希望每一项可以通过人工智能自动化的任务都实现自动化，”他说，“我向你们保证，你们会有工作可做。”

他进一步透露，英伟达的软件工程师已在使用AI编码助手Cursor。对于AI工具暂时无法胜任的任务，黄仁勋甚至要求在AI工具尚不完善时，员工也应坚持使用并参与改进。

“用它，直到它能行为止，”黄仁勋指示道：

“如果它不行，就投入进去，帮助它变得更好，因为我们有能力这样做。”

逆势扩张与招聘

尽管AI技术的普及引发了广泛的失业担忧，黄仁勋试图打消英伟达员工的顾虑。他指出，在其他科技公司裁员之际，英伟达上季度招聘了“数千名”员工，甚至导致办公室停车位紧张。

“坦白说，我认为我们可能还缺少约1万名员工，”黄仁勋表示，“但招聘速度应该与我们整合和融合新员工的能力保持一致。”数据显示，英伟达员工数量已从2024财年末的2.96万人增至2025财年末的3.6万人。

随着人员扩张，英伟达的物理空间也在同步增长。黄仁勋在会议上透露，公司最近在上海迁入新办公室，并正在美国建设两个新园区。

业绩支撑扩张底气

英伟达的激进策略建立在强劲业绩基础上。公司已成为全球市值最高企业，市值超过4万亿美元。上周三公布的财报显示，该公司上季度营收达570.1亿美元，较上年同期增长62%。

不过，英伟达也面临质疑声音。电影《大空头》原型、投资者Michael Burry近期对英伟达持怀疑态度，质疑AI热潮的可持续性。据Business Insider周一报道，英伟达已向华尔街分析师发送备忘录，对这些批评进行回应。

英伟达的全员AI化实践，既是对其自身技术的信心展示，也为行业提供了一个观察样本：在AI工具日益成熟的背景下，科技公司如何平衡技术应用与人力扩张。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 张晓玲

中国智驾行业正迎来一场激烈洗牌。

近日，昔日独角兽毫末智行传出停工的消息，该消息得到毫末智行员工的证实。几乎同一时间，元戎启行在广州高调宣布拿下了第三方辅助驾驶市场中40%的份额，卓驭则在一汽集团36亿元的注资下拿到了“国家队”的背书。

一冷一热温差，是行业权力版图剧烈震荡的缩影。车企们不再盲目广撒网，比亚迪、奇瑞、吉利整合内部智驾资源，或是只与极少数头部玩家深度绑定。曾经百花齐放的供应链正在急速萎缩。

在端到端大模型统治的下半场，智驾不再是锦上添花的配置，而是通往AGI的一张昂贵门票。市场不再相信PPT和豪言壮语，唯有掌握百万级量产数据入口的玩家，才有资格登上驶向未来的诺亚方舟。至于那些无法跨越规模生死线的掉队者，他们的名字也只能在这股洪流无情中，被无情吞没。

失速的独角兽

毫末智行按下暂停键，或许是2025年智驾行业最具警示意义的一幕。

毫末智行的前身，是长城汽车智驾系统前瞻部，它于2019年独立出去，由长城汽车技术副总工程师张凯任董事长，前百度智能汽车事业部首席架构师顾维灏任CEO。这是一个典型的传统汽车工业与互联网思维结合的案例，在创立初期也颇受资本青睐。

2021年，它一年内拿下两轮数亿元融资，美团、高瓴争相入局。那时候的毫末，有着令所有创业公司艳羡的梦幻开局：不仅有长城源源不断的订单输血，还有百度系技术高管的加盟。

不过，毫末智行最近的一笔融资已得追溯到2024年上半年，是一笔超亿元的B轮融资。但在这笔融资中，并没有长城汽车的身影。

在毫末智行获得资本青睐的初期，长城汽车是它的重要靠山，其HPilot 1.0智驾系统也是率先搭载到魏牌摩卡车型上。

然而接下来毫末智行却不再受幸运女神的青睐。一个技术细节是：在硬件选型初期，为了追求极致的性价比，毫末押注了高通Snapdragon Ride芯片，而非行业主流的英伟达Orin。在那个“高精地图+规则算法”的时代，这个选择看似精明，便宜、够用。但当行业风向急速转向Transformer架构时，这个伏笔变成了困住毫末智行的牢笼。

据业内人士分析，由于该芯片平台对新架构的适配难度极高，毫末的工程师不得不陷入手写算子、硬化适配的泥潭中。当竞争对手在英伟达平台上轻松跑出高帧率时，毫末却在为基础的运行效率苦苦挣扎。

更令人扼腕的是战略上的傲慢与迟钝。2023年7月，智驾市场的风向标已经从“轻地图”急速转向“端到端大模型”。此时，毫末的技术高管却在公开场合对大模型上车持保留态度，认为时机尚早。

就在这番言论发表后的短短一个月，特斯拉推出了基于端到端的FSD V12，彻底改写了行业规则；十个月后，小鹏汽车量产上车端到端大模型。这种战略上的误判，直接导致了毫末在技术代际上的断崖式落后。

而在此时，毫末智行还在推进城市NOA无图方案落地。在去年11月的内部信中，张凯和顾维灏将下一年的工作重点，定为打造性价比最优的城市无图NOA方案。

长城汽车的耐心，最终被“PPT交付”耗尽。长城高层曾在内部会议上直言，他们只对整车的市场竞争力负责，谁的技术好用就用谁的。相关高层坦言，虽然选择时会有压力，做出选择比较难，但这样一条路线，对于市场上的良性的发展有好处。

在毫末智行迟迟未能交付的同时，长城汽车也引入了元戎启行作为智驾方案供应商，并且就在2024年11月，毫末智行庆祝成立4周年之际，长城汽车转身对元戎启行进行了1亿美元的独家投资。

并且毫末智行对其他客户的开拓也并不如人意，其曾在2023年宣布与北京现代等车企签订合作协议，但截至目前，搭载他们方案的车型仍屈指可数。

这使得，毫末智行的停摆并非一个偶然。

争抢入场券

在2025年的智驾战场，竞争的维度已经被强行拉升。过去，大家比拼的是谁的Demo更炫酷；现在，比拼的是谁能跨过“一百万辆”的物理门槛。

“每三台智能汽车中，就有一台搭载了地平线。”地平线副总裁吕鹏在近期的一场沟通会上大秀肌肉。这家刚刚在港股上市的独角兽，正在试图构建一个类似PC时代“Wintel”的联盟。

为什么要死磕一百万辆？元戎启行CEO周光一语道破天机：“纯高速场景的辅助驾驶几乎无法形成有效的数据闭环，商业模式存在问题。”换言之，没有百万辆量产车在路面上日夜奔流所产生的数据滋养，任何精妙的代码都将枯竭。

在端到端大模型时代，数据不再是单纯的记录，而是算法进化的燃料。只有当车队规模达到百万级，且日活足够高时，才能覆盖足够多的Corner Case（长尾场景），才能让模型产生“智能涌现”。达不到这个量级的玩家，无论技术多牛，收集回来的数据依旧单一、普通，没有价值。

这也解释了为什么元戎启行能从供应商的焦灼战中胜出，拿下长城魏牌蓝山、坦克500等核心车型的订单。

周光分享了一个细节：为了拿下某头部客户，团队曾在凌晨四点蹲守在客户酒店楼下，只为争取一次试驾机会。这种“狼性”背后，是对规模的极度饥渴。而结果也回报了这种饥渴——搭载元戎方案的魏牌高山MPV，月销量从年初的300台暴涨至10月的近1万台。

“客户愿意将核心爆款车型交给我们。”周光的这句话道出了智驾供应商的新角色：他们不再是幕后的零部件提供商，而是决定车型生死的战略合伙人。

同样的逻辑，也发生在一汽集团与卓驭（原大疆车载）的联姻中。一汽集团愿意豪掷36亿重仓卓驭，绝非简单的财务投资。对于“共和国长子”而言，它需要一个能连接广泛生态，拥有海量数据吞吐能力的“超级Tier 1”。

卓驭保持独立运营的承诺，恰恰是这笔交易最核心的价值。

如果卓驭变成了一汽的“毫末”，那它就失去了接入其他品牌数据的可能性，也就失去了成为平台的价值。一汽看中的，正是卓驭的性价比和开放性，这种能力在价格战惨烈的当下，是所有车企的救命稻草。

眼下，智驾行业的权力结构正在被重塑。那些拥有“百万级”数据入口的玩家，正在获得对产业链的绝对定价权。地平线构建的“芯片+算法”生态、元戎启行拿下的爆款车型、卓驭获得的“国家队”背书，本质上都是在抢占数据的高地。

在这场规模战争中，没有中间地带。要么做大做强，成为平台；要么小而美，然后慢慢枯萎。对于那些还在为几千台出货量沾沾自喜的玩家来说，下桌的倒计时，已经开始了。

最后的博弈

行业似乎达成了一种共识：智驾不再是锦上添花的配置，而是通往下一个时代的船票。这张船票的目的地，是AGI（通用人工智能）。

在周光和吕鹏的叙事中，他们正在做的事情，早已超越了帮车企造好车。他们正在通过汽车这个最大的智能终端，训练一个通用的“世界模型”。

地平线反复强调“直觉系统”。吕鹏认为，真正的老司机开车95%靠的是直觉，而不是计算。地平线构建的“一段式端到端”架构，就是要让车拥有这种类人的直觉，不再是僵硬地执行“红灯停绿灯行”的代码，而是像生物一样，流畅地感知环境、博弈交互。

而元戎启行则祭出了VLA（视觉-语言-动作）模型。周光描绘了一个场景：当车辆遇到复杂的潮汐车道，或者交警临时指挥的特殊路况时，传统的规则算法会因为读不懂路牌文字或手势而瘫痪。但搭载VLA模型的车，具备了COT（思维链）能力——它能像人一样推理：“虽然现在是红灯，但我看到交警在挥手，且路牌显示该时段允许通行，所以我要跟着前车走。”

这种具备逻辑推理能力的“高智商”表现，正是通用机器人所需的核心能力。

今天的智能汽车，本质上就是长了四个轮子的机器人。智驾公司在车上训练出的每一个端到端大模型，积累的每一条对复杂路况的博弈策略，最终都将复用到人形机器人、物流机器人等更广阔的物理世界。

元戎启行的RoadAGI计划，正是这一愿景的注脚。他们试图让智驾系统不仅能开在马路上，还能指挥机器人送外卖到门口。这种“最后100米”的野心，暴露了智驾公司的终极目标，想做物理世界的大脑。

在这个宏大的叙事中，Robotaxi也不再是高不可攀的科研项目。

元戎启行和地平线都坚定地选择了“特斯拉路径”——即利用量产乘用车的数据和硬件，通过大模型升级实现L4级自动驾驶。当元戎启行宣布直接使用量产的长城蓝山等车型（成本仅20-30万）落地Robotaxi时，意味着Robotaxi的单位经济模型（UE）终于跑通了。

这标志着Robotaxi正式从科研项目转变为消费级服务。在这个新范式下，辅助驾驶与无人驾驶的界限被彻底打破。跑在路上的百万辆私家车，既是用户的出行工具，也是潜行的数据采集员，它们源源不断地为L4模型提供Corner Case。这种“沿途下蛋”的模式，彻底粉碎了Waymo式重资产运营的壁垒。

未来的出行服务，将不再由拥有几千辆改装车的出租车公司主导，而是由掌握了百万辆量产数据入口的智驾平台定义。

这也解释了为什么此前资本市场在寒冬中依然愿意为头部智驾公司买单。他们赌的不是汽车零部件的生意，而是通往“具身智能”时代的入场券。

2025年，对于中国智驾行业而言，是泡沫破裂的寒冬，也是价值回归的暖春。

Momenta CEO曹旭东曾预言：“明年中国城市辅助驾驶格局就定了，最后可能只剩两三家。” 这并非危言耸听。目前的市场份额正加速向华为、Momenta、地平线等头部玩家集中。那些处于腰部、技术同质化严重、缺乏造血能力的供应商，正在被无情出清。

对于车企而言，智驾已从“选配功能”变成了“核心资产”。在决赛圈，没有人愿意把灵魂完全交给别人。这意味着，留给第三方供应商的窗口期正在关闭。除非能像华为、地平线那样，提供车企短期内无法超越的降维打击能力，或者是像卓驭那样提供极致的性价比。

未来的格局也逐渐，一类是掌握百万辆销量的自研派车企，他们靠自己的闭环数据迭代算法；另一类是服务于其余车企的超级Tier 1，他们通过联盟形式汇聚数据，争夺通往决赛圈的门票。

当百万辆成为那条生死线，对于留在牌桌上的地平线、元戎启行们来说，真正的游戏才刚刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

那家最早实现盈利的新势力车企理想，交出了一份由盈转亏的成绩单。

11月26日晚，理想三季报交卷，期内净亏6.2亿，直接终结连续11个季度的盈利。作为对比，去年同期理想净赚28亿元，到今年二季度利润还有11亿元。

事实上，市场对于理想的这份财报已经有了预期，财务数据上的“至暗”是因为销量的大幅波动。理想从去年末5万余台的月销高点，跌至目前3万台附近，同环比都承受着下滑的压力。三季度期间，虽然纯电i系列登台，但i8表现平淡，肩负起销量重担的i6虽订单高涨，但产能却遭遇瓶颈。

今年的Q3，是理想迈向创业第二个十年的第一季度，如此承压开场的确难言轻松。

面对四季度，理想给出的指引再次低于预期。即使在i6和i8两款纯电车型贡献约3万-4万辆增量的情况下，整体销量指引也才环比上行了0.7万-1.7万辆（仅为10万-11万辆，低于市场预期的13.8万辆），隐含11、12月平均月销仅3.4万-3.9万辆。

要知道，这还是理想对L系列加大折扣力度的情况下。这似乎意味着，L系列车型销量相比三季度还将继续下行。

过去两年，理想靠着精准卡位家庭用户、打磨增程体验和相对克制的价格策略，在30万-50万级SUV市场构筑了一道护城河。但自去年下半年以来，这道护城河被零跑、问界、小鹏、领克等玩家快速瓦解。

理想没有预料到这场围猎来得如此之快。董事长李想坦言，“现在我们出一次牌，同行会出两次牌。我们的迭代频率相当于同行们看着我们的牌和我们打牌。”

考验还来自市场层面，理想在增程赛道的护城河正面临挑战。

自今年6月起，增程车在新能源汽车市场的份额已连续5个月萎缩，10月份额跌至7.5%。与此同时，造车新势力正加速转向纯电路线，其产品结构中纯电车型占比从去年的49%大幅攀升至74%，而增程车型则从51%降至26%。

市场格局彻底扭转，纯电正成为主流方向。曾经创下月销超5万的L系列产品，如今已跌至2万左右；两款纯电新车也面临着与蔚来ES8、乐道L90、纯电问界M8、小米YU7等车型的正面交锋。按照年初规划，旗下三款纯电车应该能达到1.8万～2万辆的月销规模，现在完成率不足三成。

理想压力随之陡增，股价也从i8上市前的32美元高点，一路回撤至当前的17.8美元。在11月26日晚的业绩会上，李想坦言当下公司正经历着产品周期、公关舆情、供应链爬产、政策变化等各种挑战，这些因素对交付和经营产生了影响。

当晚，他对公司的组织、产品、技术的一系列进行反思。

“过去三年，我们努力学习职业经理人的管理体系，却变成了越来越差的自己。”李想说，英伟达和特斯拉仍以创业公司的方式管理，如果全世界最强的公司都是创业公司的管理模式，理想汽车有什么理由放弃最擅长的方式？

显然，未来李想会更加强势地回归业务一线，且目标明确地向人工智能的第二曲线叙事发起猛攻，并立下FLAG，“三到五年内成为具身智能领域表现最好的企业。”

不过，在AI想象力释放之前，卖车仍是理想最重要的任务。一个月前，理想在闭门战略会上对销量下滑、研发等问题进行了反思：L系列基本盘失守的主要原因仍然在于出牌速度太慢，四年一次的平台大迭代的节奏已经跟不上当下的竞争速度，L增程系列今年改款力度太小。

现在回看，理想也确实到了一个改变时刻。好在理想已经开始进行了战略调整，加快产品节奏，将原先四年一次的平台大迭代缩短为两年一次，同时在设计上打破原先的“套娃”路线，车型区分度要靠设计、定义区分，不再通过配置差异进行区分，来适应当下竞争。

另一边，为了提高纯电系列产能，理想总裁马东辉透露，i6从11月开始将采用双电池供应商模式，两家供应商的电池性能和质量标准一致。预计明年年初开始，i6的月产能将达到2万台。接下来，对于外界关注的明年L系列大改款，马东辉表示要重回增程产品的领先地位。

在业内看来，纯电是一场理想必须要拿下的战争，因为理想深知不可能逆势而行，这同样也是为转身成为科技企业的终局积攒实力。马东辉表示，有信心在明年实现交付量的历史性突破。

除了纯电和AI的故事，理想还有一张支撑其走出谷底的底牌，便是组织能力。

11月11日，理想汽车一则内部组织调整公告，正式宣告了持续3年的“学华为”之路画上句号。而这背后更深层次的原因，是理想上一阶段从华为学来的战术，已经不再适合如今的自己。

三年前，面对问界来势汹汹的进攻，急于提升销量的理想决定“像素级学习华为”，将华为的PBC（个人业务承诺）绩效模式全面注入。2023年初，理想请来了华为系高管邹良军，推行26个战区的赛马机制，部门之间各自为战，抢资源，抢市场。

这种高压强的模式，一度帮助理想将整个组织训练成了高执行力的“战斗型机器”，获得了长达十几个月的销量高增长。然而，副作用也随之而来。2025年大幅波动的销量和利润证明，PBC管理模式已然失灵。

眼下，李想亲自掌管人事、全面回归创业公司模式，就是想重新把理想整合为一支可以快速战斗的机动队。

也好在，理想的“血条”还很厚，账上仍躺着接近900亿的净现金，同时还有智驾这个向上的期权加持，它仍然有足够的时间去做战略调整。后续，还有自研芯片、出海加速等一系列新牌可以打。

不过时间不等人，在风云诡谲的竞争环境中，理想能否坚持驶向彼岸？接下来能否将许诺的战略落到实处将不容有失。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，荣耀500系列手机开启首销。

这是继今年5月发布400系列后，荣耀针对年轻用户所打造的新一代智能手机，定位中端机型。

此次产品一大核心卖点就是500系列标准版搭载骁龙8s Gen4芯片，而Pro版搭载骁龙8至尊芯片，可以带来更为强劲的运算能力。

在此之前，骁龙8至尊版芯片主要是应用于荣耀的高端机型Magic7系列。

据荣耀产品经理赵牧辰介绍，500系列还配置了幻影引擎，可以实现一小时游戏基本全程满帧。

价格方面，荣耀500系列共有超级标准与超级Pro两个版本，起售价分别为2699元、3599元。

这是同档位国产智能手机中定价较为平民的一款机型。例如今年11月OPPO新发布的 Reno15起售价为2999元，目前活动价降至2654元。

“性能+价格”双重发力背后是当前中端机正面临增长乏力的困局。

第三方机构Omdia分析，全球智能手机市场继续呈现两极分化式增长，低端（低于100美元）和高端（高于700美元）分支市场均在扩张，而中端市场依然疲软。

正因如此，荣耀通过将旗舰版手机技术下放至中端机型，有望进一步抢占经济型市场。

不过荣耀对于中端机型的野心或不仅于此。

此次荣耀500系列手机对标苹果Air，上线了2亿人像全能实况、7.75mm的轻薄机身、支持与苹果手机实现反向充电等功能，抢占苹果备用机的市场。

荣耀400系列手机上市仅半年左右便已斩获600万的销量，此次500系列能否再创新高，正受到关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻总结要点：

要注意防范重复度高的人形机器人产品“扎堆”上市

李超表示，“速度”与“泡沫”一直是前沿产业发展过程中需要把握和平衡的问题，对于具身智能产业发展也一样。在“速度”方面，近年来，在创新引领和需求释放的双重作用下，以人形机器人为代表的具身智能产业规模，正在以超50%的增速跨越式发展。根据市场调研机构预测，2030年将达到千亿元市场规模。

与此同时，我们也看到，当前人形机器人在技术路线、商业化模式、应用场景等方面尚未完全成熟，随着新兴资本加速入场，我国目前已有超过150家人形机器人企业，数量还在不断增加，其中半数以上为初创或“跨行”入局，这对鼓励创新来讲是一件好事，但也要注意防范重复度高的产品“扎堆”上市、研发空间被压缩等风险。

建立健全具身智能准入和退出机制，营造公平竞争的市场环境

李超表示，为推动具身智能产业健康规范发展，国家发展改革委将从三方面进行合理引导。

一是加速构建行业标准与评价体系，建立健全具身智能行业准入和退出机制，营造公平竞争的市场环境，保障产业有序发展；

二是加快关键核心技术攻关，支持企业、高校、科研院所等围绕“大小脑”模型协同、云侧与端侧算力适配、仿真与真机数据融合等技术进行攻关，解决产业卡点堵点问题；

三是推动训练与中试平台等基础设施建设，促进全国范围内具身智能技术、产业资源整合和开放共享，加速具身智能体在真实场景中落地应用。

鼓励多种新型储能和氢能技术路线有序发展

李超透露，目前，全国新型储能装机超过1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机比例超过40%。下一步，国家发展改革委将会同有关方面持续加力，为储能和氢能等新兴产业健康发展创造良好环境。

一是深化电力市场改革，鼓励储能项目结合自身特点参与电能量市场和调频、调峰、备用等辅助服务市场，获取合理收益；

二是统筹规划布局，有效衔接绿色氢氨醇供给和需求，在重点领域推动绿色氢氨醇规模化发展，适度超前推动产运储等环节基础设施建设，有效降低系统运行成本。

三是突破技术瓶颈，组织实施产业创新工程，支持领军企业联合产业链上下游、高校科研院所，围绕不同应用场景，一体推进设施集群建设、技术研究开发、产品升级迭代和应用推广，鼓励多种新型储能和氢能技术路线有序发展，为构建新型电力系统提供有力支撑。

去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债

李超表示，关于“两重”建设，去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个“硬投资”项目建设，充分体现战略性、前瞻性、全局性；同步推进规划编制、政策制定和体制机制创新，出台实施一系列“软建设”务实举措。

REITs发行范围已涵盖12大行业52个资产类型

李超称，自2020年基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）启动以来，国家发展改革委会同证监会，持续推动基础设施REITs市场扩围扩容。在工作开展初期，将仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等纳入发行范围。后续，国家发展改革委在此基础上逐步增加了清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域和资产类型。目前，发行范围已涵盖12大行业52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型实现了首单发行上市。

发改委发布会全文如下：

李超：

各位媒体朋友们，大家下午好，欢迎参加国家发展改革委新闻发布会，我是政策研究室副主任、委新闻发言人李超。我先通报2方面情况，之后再回答大家关心的问题。

第一，近日，国家发展改革委印发《信用修复管理办法》，将从2026年4月1日起施行。《办法》从明确分类标准、优化办理流程、加强协同联动三个方面入手，推动建立以“信用中国”网站为统一总窗口的协同机制，实现失信信息的精准分类、修复办理流程的标准化、修复结果的全国同步更新，帮助信用主体依法依规、高效便捷重塑信用，切实保障信用主体合法权益。

第二，为进一步强化企业的科技创新主体地位，推动科技创新和产业创新深度融合，加快重大科技创新成果高效转化应用，国家发展改革委起草了《国家新兴产业创新中心管理办法》和《国家产业技术工程化中心管理办法》，目前，这两个《管理办法》正在公开征求意见，大家可以在国家发展改革委门户网站“互动交流”板块的“意见征求”专栏，找到征求意见的专门链接，本次征求意见截止日期为2025年12月12日，欢迎社会各界提出宝贵意见。

以上就是我通报的内容，下面进入提问环节，提问前请通报所代表的媒体，请提问。

新华社记者：

近日国务院常务会议听取了关于“两重”建设进展情况的报告，可否介绍有关情况？

李超：

谢谢您对“两重”建设的关注。去年以来，按照党中央和国务院决策部署，国家发展改革委会同有关部门和各地方，突出国家重大战略实施和重点领域安全能力建设性质要求，坚持自上而下、注重软硬结合，推动“两重”建设取得阶段性进展。去年和今年我们分别安排了7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个“硬投资”项目建设，充分体现战略性、前瞻性、全局性；同步推进规划编制、政策制定和体制机制创新，出台实施了一系列的“软建设”务实举措。总的看，“两重”建设充分衔接了“十四五”和“十五五”时期的重大任务，充分彰显了集中力量办大事的制度优势。

分领域看，在新型城镇化方面，推动建设改造燃气、供排水、供热等城市地下管网，加快健全管网运行维护管理机制，显著提升城市安全韧性水平。长江沿线重大交通基础设施方面，积极推进三峡水运新通道、沪渝蓉沿江高铁、武汉至重庆高速公路等重大交通基础设施建设，持续完善长江干流综合立体交通网。粮食安全方面，整装谋划实施安徽淠史杭、四川都江堰、内蒙古河套等千万亩级特大型灌区现代化改造，加快构建集中连片粮食生产基地。社会民生方面，支持人口流入重点城市新建和改扩建高中664所，新增普通高中学位超过100万个。支持改造病房1.5万间，改善群众就医条件。推动超过30个“双一流”高校新校区进入大规模建设阶段，加快补齐高校学生宿舍等短板，改善基本办学条件。

下一步，国家发展改革委将会同有关部门，把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划推进，为推进中国式现代化建设提供更有力支撑。

总台中国之声记者：

我们关注到，近期国家发展改革委组织开展了“十五五”规划《纲要》问计求策活动，请问活动开展情况如何？下一步发改委将如何处理征集意见？

李超：

谢谢您的提问。在“十五五”规划编制过程中，我们始终坚持“开门编规划”，在各个环节广泛听取意见。今年以来，我委郑栅洁主任就多次主持召开座谈会，深入听取民营企业关于“十五五”时期科技创新、扩大内需、加快发展服务业等方面的意见建议。

刚才您所提到的问计求策活动，是10月底至11月中旬，我们面向广大人民群众开展的线上活动。除此之外，我们还通过多种方式，广泛听取了各方建言。比如，面向人大代表、政协委员，我们认真梳理研究有关方面转送来的数百条意见建议。面向代表性群体，我委多次听取高校智库、研究机构等的意见建议；商请共青团中央、全国总工会、全国工商联、中国科协、中国残联、农民日报社等单位，以及京东、美团、货拉拉等平台企业，征集了青年、大学生、科研人员、企业职工、灵活就业人员、农民工、个体工商户、农民、残障人士等11个群体的意见建议。此外，我委有关司局还会同中国贸促会，积极听取外资企业和外国商会的意见建议。

总的看，本轮建议征集工作受到广泛关注、得到积极响应，我们分类汇总出超过6.6万条高质量建言。在相关建言中，接近六成都是人民群众身边的实事，比如便利子女就学、提高大学生就业质量、加强失能失智老人照护、消除育龄女性就业歧视、关爱残疾人等方方面面；也有各领域各地方要事，比如支持特殊类型地区发展、健全新就业形态人员权益保障和社会保险机制、强化农机农技服务下乡等等；更有关系国家发展的大事，比如加快全国统一大市场建设、深化制度型开放、分类优化科技评价机制等等。

在此，真诚感谢社会各界对此次征集工作的关注、支持和积极献言！对于大家关心的这些家事、国事、要事，我们都将认真梳理分析，会同有关方面认真研究吸纳，切实将社会期盼、群众智慧、专家意见、基层经验都体现到“十五五”规划《纲要》当中去。

证券时报记者：

我们关注到，国家发展改革委正在推动基础设施REITs扩围扩容工作，目前市场对新的资产类型纳入发行范围也有一些期待，请问目前有何工作考虑？

李超：

谢谢您的提问。基础设施领域不动产投资信托基金，也就是我们常说的基础设施REITs工作自2020年启动以来，国家发展改革委会同证监会，持续推动基础设施REITs市场扩围扩容。在工作开展初期，将仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等纳入发行范围；后续，在此基础上，又逐步增加了清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域和资产类型。目前，发行范围已涵盖了12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已经实现了首单发行上市。

近期，国家发展改革委正在积极推动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型。同时，我们将继续加强与证监会的协同配合，进一步优化申报推荐流程，动态完善有关项目申报要求，提高工作质效，在严防风险、严把质量的基础上，支持更多符合条件的项目发行上市，更好推动基础设施REITs支持实体经济发展。

央视新闻记者：

我国北方地区已全面进入供暖季，请问今年供暖季的能源保供形势如何？

李超：

谢谢您的提问。保障人民群众温暖过冬一直是我们能源保供的重中之重。近期以来，国家发展改革委会同各地区、有关部门和企业，对今年供暖季能源供需形势进行了深入分析，及早组织做好各项准备。综合研判，今年供暖季能源供需总体是平衡的，资源供应有保障。

从需求方面看，预计今年供暖季将呈现持续时间长、用能需求峰值高的特点。一方面，由于2026年春节阳历时间较晚，节前生产用能需求和冬季低温用能需求叠加时段较长，供暖季用能高峰期将持续两个多月，长于一般年份。另一方面，结合气象预测和当前我国能源运行态势，预计全国最高用电负荷、高峰日用气量均将创供暖季的历史新高。

从供给方面看，当前全国能源供应充足。一是能源供应和发电能力稳步提升。1—10月份，规模以上工业原煤、天然气产量分别增长1.5%、6.3%；截至10月底，全国发电装机容量达37.5亿千瓦，较去年同期增加5.6亿千瓦。二是资源储备较为充足。我们已组织各地全面签订电煤、天然气中长期合同，确保重点时段供应充足、质量稳定。截至11月26日，全国统调电厂存煤超过2.3亿吨，可用天数约35天。三是调峰能力进一步提升。针对我国不同区域、不同时段电力供需差异大的特点，我们持续推动输电、储能等基础设施建设，大力提升电网余缺互济和顶峰能力，跨区输电峰值达1.51亿千瓦，这相当于全国最高用电负荷的十分之一。天然气储气调峰能力持续增强，地下储气库库存目前处于相对高位。

11月份以来，随着北方供暖陆续启动，全国能源需求稳步上升，在各方面共同努力下，我们平稳度过了首轮寒潮。下一步，国家发展改革委将加强组织协调，密切关注、动态跟踪形势变化，在前期工作的基础上，多措并举增加资源生产和供应，严格督促中长期合同履约，切实做好尖峰保供和应急保障，全力保障人民群众温暖过冬。

央视财经记者：

我们关注到，目前全国多地纷纷启动国家人工智能应用中试基地建设。请问，国家人工智能应用中试基地主要任务定位是什么？目前进展如何？

李超：

感谢您对中试基地建设进展的关注。中试上接科技攻关，下接产业示范和量产推广，是科技创新和成果转化的重要环节。我们看到，在推动人工智能赋能千行百业的过程中，仍然存在产业需求找不到好的技术、技术成果找不到好的应用场景、优质应用迈不出落地第一步等情况。针对这些问题，“人工智能+”行动布局建设国家人工智能应用中试基地，也就是说，要推动建设一批产业链协同创新的“连接器”、技术成果转化的“加速器”、优质应用落地的“孵化器”。

正如您刚才所提到的，今年以来，国家发展改革委会同有关行业部门和地方，推动制造、医疗、交通等一批重点领域应用中试基地启动建设，取得良好进展，我们可以从三方面来看。一是促进资源整合。以港口航运方向应用中试基地为例，基地构建了全球规模最大、覆盖港口业务场景最全的训练数据集，可以为港口生产作业、无人驾驶等方面的技术研发、验证提供有力支撑，汇聚了数百家人工智能技术供给方和港口领域用户单位，大大降低了港口行业人工智能应用开发的门槛。二是促进供需对接。以电力方向应用中试基地为例，通过提供真实电网场景，支持开发团队测试算法、快速迭代，探索新能源功率预测、设备故障分析、输电线路巡检等应用，成功研发出“天权”高效计算求解器，攻克了能源领域超大规模优化计算的世界难题，以业务需求精准推动技术创新。三是促进成果推广。以医疗领域应用中试基地为例，基地立足临床需求，孵化专门针对胎儿心脏病早筛的智慧医疗应用，解决胎儿心脏病等出生缺陷的产前筛查和决策难题，使胎儿先天性心脏病早期筛查效率提升了10倍以上，诊断的准确率提升了40%以上，服务范围已覆盖新疆、宁夏、内蒙古、陕西、四川等多地。

随着应用中试基地建设的深入推进，资源汇聚和协同赋能的作用将进一步凸显，为人工智能企业、高校科研机构，以及各行业领域用户提供更加有力的能力支撑，带来更多发展机遇。我们鼓励各类创新主体深度参与到应用中试基地建设与运行当中来，积极开展应用中试验证与方案优化，加速应用成果转化和落地见效，既作为基地能力的建设者，也成为普惠服务的受益者。

中新社记者：

近期，有几条关于人形机器人的新闻火出了圈，不少企业和媒体都表示明年是人形机器人落地的关键一年，但也有声音认为目前人形机器人在技术成熟度、应用场景、安全性等方面仍有不少缺陷，担心这只是一个新的泡沫。请问发改委对这两种声音有何评论？将如何推动具身智能产业健康有序发展？

李超：

谢谢您的提问，您提到的观点我们也关注到了。应该说，“速度”与“泡沫”一直是前沿产业发展过程中需要把握和平衡的问题，这对于具身智能产业来讲，也是一样的。近年来，在创新引领和需求释放的双重作用下，以人形机器人为代表的具身智能产业规模，正在以超50%的增速跨越式发展。根据市场调研机构预测，2030年将达到千亿元市场规模。与此同时，我们也看到，当前人形机器人在技术路线、商业化模式、应用场景等方面尚未完全成熟，随着新兴资本加速入场，我国目前已有超过150家人形机器人企业，这个数量还在不断增加，其中半数以上为初创或“跨行”入局，这对鼓励创新来讲是一件好事；但也要着力防范重复度高的产品“扎堆”上市、研发空间被压缩等风险。面对机遇与挑战并存的局面，关键在于合理引导。目前，国家发展改革委已会同有关部门进行深入研究，围绕强化政策牵引、加快技术攻关、推动成果应用等开展系统谋划。下一步，我们将结合“十五五”相关专项规划的编制工作，推动具身智能产业健康规范发展。一是加速构建行业标准与评价体系，建立健全具身智能行业准入和退出机制，营造公平竞争的市场环境，保障产业有序发展。二是加快关键核心技术攻关，支持企业、高校、科研机构等围绕“大小脑”模型协同、云侧与端侧算力适配、仿真与真机数据融合等技术进行攻关，解决产业卡点堵点问题。三是推动训练与中试平台等基础设施建设，促进全国范围内具身智能技术、产业资源整合和开放共享，加速具身智能体在真实场景中落地应用。

经济参考报记者：

新颁布的《信用修复管理办法》，主要想解决哪些问题？对失信主体将产生哪些具体影响？

李超：

谢谢您的提问。现代信用体系中，信用修复制度赋予了失信主体在纠正错误、履行义务后，恢复自身信用状态的法定权利，这是保障信用主体合法权益的必要制度安排。在推进社会信用体系建设过程中，既要依法发挥失信惩戒的约束作用，也要依托信用修复制度，为失信者提供畅通、公正的救济渠道，促进失信主体主动纠错、改过自新，真正实现失信惩戒的教育与激励功能。我们注意到，在信用修复管理实践中，仍然存在一些问题。比如说，分类标准不一致、部门职责不清晰、修复渠道不通畅等等，各类信用主体对高效便捷重塑信用的诉求与日俱增。为此，《办法》坚持依法依规、问题导向、公开透明的原则，从三个方面提出了针对性举措。一是针对部分轻微失信信息公示导致“过罚不当”等问题，明确将失信信息分为“轻微、一般、严重”三个类型，原则上不再公示轻微失信信息，这充分体现了宽严相济的原则。二是针对信用修复渠道不统一、办理程序复杂等问题，明确由“信用中国”网站统一接收修复申请，按照“谁认定、谁修复”的原则，推送给失信信息认定单位办理修复，并在此基础上，进一步简化申请材料，缩短办理期限，提高信用修复效率。三是针对修复信息共享不及时、不同步等问题，明确由“信用中国”网站与相关部门、地方和第三方信用服务机构建立信息共享机制，实现修复信息及时同步更新。下一步，国家发展改革委将会同有关方面，抓紧做好《办法》正式实施前的各项准备工作。在此也请各位媒体朋友们，共同支持做好相关的宣传解读工作。

潮新闻记者：

《民营经济促进法》颁布施行已经半年多了，请问法律实施情况如何？带来了哪些具体变化？

李超：

谢谢您的提问。《民营经济促进法》颁布施行以来，国家发展改革委会同各部门、各地方，从4个方面推动法律实施。第一是开展学习宣传。据初步统计，各级地方党委（党组）组织专题学习3300余场、宣讲培训11000余场，组织送法进企业近6万次，在座的各位媒体朋友也配合开展了大量宣传解读工作，在全社会形成了促进民营经济发展的浓厚氛围。第二是健全配套措施。针对民营企业核心关切，在营造公平竞争市场环境、强化民营企业要素支撑、优化涉企服务等方面，已推出140余项配套制度，推动民营经济促进法的各项要求落实落细。比如，针对违法违规收费问题，我委推动出台《关于建立健全涉企收费长效监管机制的指导意见》，健全涉企收费目录清单制度，清单之外一律不得收费，为杜绝违规收费明确边界。第三是推动司法实践。就在法律颁布施行10天之后，最高人民法院就以法律第70条为裁判依据，在一起行政案件中判决政府部门向某民营企业赔偿800余万元。同时，推动涉企产权冤错案件的依法甄别纠正常态化机制化，切实维护民营企业合法权益。我们认为，一个案例胜过一打文件，通过把民营经济促进法的相关规定落实到具体案件中，不仅是要解决一家民营企业、一位企业家的具体问题，更要为广大民营企业和企业家吃下法治的“定心丸”。第四是切实解决问题。2023年以来，国家发展改革委就建立了与民营企业常态化沟通交流机制，郑栅洁主任先后主持召开了20场座谈会，委党组成员和各司局与民营企业座谈交流500余次，各级发展改革部门召开民营企业座谈会2万余次，常态化听取民营企业对经济形势和行业发展的意见建议，推动解决具体问题。举一个案例，比如，根据乳制品行业有关企业反馈，综合一线调研、试验验证和征求意见等方面情况，我们推动将婴幼儿配方液态奶纳入注册管理范围。12月1日，修订后的食品安全法就将施行，将为相关行业企业带来新的发展机遇，也为消费者提供更多优质产品选择。下一步，国家发展改革委将用更大力度、更实举措、更多办法，持续不断推动民营经济促进法学习宣传和实施。

中国发展改革报社记者：

国家发展改革委等部门日前印发《关于加快建设现代化国有林场的意见》。请问，本次出台《意见》旨在解决什么问题？在政策制度上有哪些创新点？

李超：

全国现有国有林场4297个，经营面积11.84亿亩，森林蓄积量38.1亿立方米。国有林场是宝贵的生态资源，也是国家最重要的生态安全屏障和森林资源基地，要发展好、保护好。2015年，《国有林场改革方案》印发，这个《方案》较好解决了国有林场基本定位和管理体制问题。但是我们也看到，当前国有林场在优质生态产品供给能力、统筹资源保护和永续发展机制、技术装备及基础设施等方面，仍然有进一步提升的空间。为更好发挥国有林场在维护国家生态安全、推动绿色发展的主力军、国家队作用，《意见》重点部署了4方面创新举措。一是创新森林资源保护和管理模式，积极稳妥推进化解地类交叉、权属交叉等“一地多证”历史遗留问题，探索建立国有森林资源有偿使用制度。二是创新产业发展模式，支持国有林场作为“三北”等重点生态工程的项目建设和管护主体，通过发展特色产业、推动适度规模经营，提高经营效益。三是创新培育林草产业新质生产力，支持国有林场配备现代化野外作业装备、推广精深加工设备，推动物联网、大数据、人工智能等新技术及低空经济等领域的新场景应用。四是创新林场管理体制，逐个林场确定主要功能定位和发展方向，分类探索建立符合国有林场特点的收入分配激励机制。

中国日报记者：

此前国家发展改革委曾表示，要力争在10月底前完成定日地震灾区居民住房重建任务，让受灾群众可以安全温暖过冬。请问具体进展如何？是否如期实现了承诺？

李超：

谢谢您的提问。感谢您对定日地震灾区和受灾群众的持续关注。让受灾群众如期住进新家、温暖过冬，是党和国家对灾区人民的庄严承诺，我们必须不折不扣坚决落实好。在这里，向大家通报，在各有关部门、对口援藏省市、有关中央企业和西藏自治区各级政府的共同努力下，定日地震灾区居民住房重建任务进展符合预期。截至10月31日，灾区需要重建的2.2万户民房，需要维修加固1.05万户民房均已全部完工，并交付受灾群众。同时，我们通过以工代赈方式支持灾区群众自己动手重建家园，共计发放劳务报酬11.64亿元，切实带动灾区群众增收。下一步，国家发展改革委将继续会同有关部门，支持西藏自治区，将灾后恢复重建与巩固拓展脱贫攻坚成果、乡村全面振兴结合起来，推动当地特色优势产业发展，进一步提升灾区自我发展能力和人民群众生产生活水平。

澎湃新闻记者：

此前您在新闻发布会上提到，国家发展改革委正在有序拓展招投标领域人工智能技术应用场景。我们很好奇具体将如何落地？目前是否已有进展？

李超：

谢谢您的提问。“人工智能+公共资源招投标”是“人工智能+”行动明确部署的重要应用场景之一，也是招投标领域重点改革任务之一。去年以来，国家发展改革委组织有关地方先行先试，在招标、投标、评标三个环节推动人工智能重点场景应用落地。在招标环节，运用人工智能技术检测招标文件，自动识别排斥限制竞争的不合理要求。目前，招标文件检测模型已投入实际应用，累计检测招标文件3.1万份，发现并纠正各类歧视性条款1.9万个，有力保障了投标企业公平参与招投标活动。在投标环节，运用人工智能技术排查投标企业特征信息雷同、异常投标行为、专家异常打分倾向等隐蔽问题，穿透式发现违法串通行为。目前，已在2.1万个项目中，发现3000多条传统监管手段难以发现的问题线索，有力支持监督部门提升监管效能。在评标环节，运用人工智能技术分析招标需求和投标文件的响应度，开展辅助评标或生成评标结果后由专家复核确认，推动评标工作由“人评”逐步向“智评为主、人评为辅”转变。目前，智能评标模型已在近400个项目中付诸实践，有效提升评审效率、降低人为干扰、保障公正评标。总的来看，人工智能技术在解决招投标领域的突出问题上，具有广阔的应用前景。下一步，国家发展改革委将持续加强统筹指导，稳步深化探索，指导各地因地制宜、稳妥有序提升模型功能，推动场景落地，为招标投标市场规范健康发展提供有力支撑。

中纪委新闻中心记者：

近日国家发展改革委等8部门出台了《招标人主体责任履行指引》，出台这个文件的考虑是什么？对招标人提出了哪些要求？

李超：

谢谢您的提问。首先回答您的第一个问题，出台这份文件的具体考虑是什么。近年来，我委持续推动深化招标投标领域改革，先后出台了《招标投标领域公平竞争审查规则》《评标专家和评标专家库管理办法》《工程建设项目招标代理机构管理暂行办法》等一系列的政策措施，本次出台《指引》，重点是从招标人这一重要主体入手，促进招标投标活动规范运行。招标人是招标投标活动的发起者和重要组织者，其行为直接关系招标投标活动是否公平公正，是否能够实现竞争择优。实践中，一些招标人有权不行、有责不担的情况仍然存在。比如，有的招标人不考虑项目特点和招标成本收益，“一刀切”进行招标；有的招标人搞明招暗定、暗箱操作，或对违法违规行为视而不见、有错不纠。为此，《指引》从招标投标全周期管理的角度出发，对招标人履职尽责提出了三方面具体要求。第一，招标人对招标投标的科学性负责。建立招标文件合规审查机制，确保招标文件合法合规。根据市场竞争情况设置异常价格的判定标准和处置方式，避免恶性低价竞争。审慎选派招标人代表参与评标，规范开展中标候选人核验。第二，招标人对招标投标的合法性负责。压实招标人抵制和纠正违规行为的责任。对投标人，可以设定异常投标的核查标准；对招标代理机构，要加强对委托事项执行情况的全过程监督；对评标专家，要加强对评标报告的审查，及时纠正评标专家的违法行为。第三，招标人对招标投标的廉洁性负责。建立招标投标事项研究决策、合规审查、监督纠错、绩效评价、风险防控等管理机制，对定标活动实行全过程记录和可追溯管理，主动接受外界监督。

红星新闻记者：

“十五五”规划《建议》布局了低空经济、生物制造、具身智能等新兴产业和未来产业。请问发改委将如何协调解决这些产业在发展过程中可能遇到的行业准入、标准缺失等障碍？

李超：

谢谢您的提问。新兴产业、未来产业的技术迭代快、发展路径新，传统的监管框架和支持政策是很难简单套用的，经营主体在探索发展的过程中，时常面临缺要素保障、缺准入标准、缺应用场景等困难。解决这些问题，既需要经营主体积极探索和反馈，也需要政府部门不断完善制度供给，通过政府与市场良性互动，形成符合产业发展需要的监管模式。举例来说，“十四五”期间，国家发展改革委支持海南、广州南沙、横琴粤澳深度合作区等地，在探索商业航天、生物医药、海陆空全空间无人体系建设、电子元器件和集成电路交易中心、国际先进技术应用等方面取得了不少突破，为“十五五”时期在更大区域乃至全国范围内推广应用奠定了良好基础。“十五五”规划《建议》在场景建设和开放、要素市场化改革、市场准入等方面，作出一系列重大部署。下一步，我们将会同有关部门、地方协同推进“准入、场景、要素”三方面改革，不断打通制约产业发展的堵点和卡点，强化促进新质生产力发展的制度供给。第一是优化市场准入环境，不断增活力。以优化市场准入环境、推动市场准入放宽为抓手，指导各地在标准供给、准入机制、审批效能等方面深化探索，形成“放得开”与“管得好”并重的良性监管模式。第二是支持场景培育和开放，不断增效益。支持建设一批综合性重大场景、行业领域集成式场景、高价值小切口场景，发挥场景对制度建设的试验作用，逐步完善制度政策、管理规则、监管体系。在条件成熟时，逐一固化为法律法规等长期性安排。第三是优化要素保障机制，不断增动力。以要素市场化配置综合改革试点为牵引，探索创新空天、深海、频谱轨道等新型要素市场化配置方式，让各类先进优质要素向发展新质生产力顺畅流动。

南方都市报记者：

您刚才提到，将支持建设一批综合性的重大场景、行业领域的集成式场景、高价值的小切口场景。三类场景应如何具体理解？它们各自将发挥什么作用？发改委将如何推动这些场景中的供需联动？

李超：

谢谢您的提问。对于这些场景，国务院办公厅印发《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》中，已经作出了明确部署。可以说，这三类场景，就是场景培育和开放的“主攻方向”。其中，综合性重大场景，指的是一些跨行业、跨领域乃至覆盖全产业链的场景，系统性强、复杂性高，具有推动全局性系统性变革的潜力。比如，海洋应用场景创新，就涉及深海探测、深海开采、深远海养殖、海洋工程装备、海洋电子信息、海洋生物医药等众多领域，牵引多个产业链条，是推动海洋经济跨越式发展的关键支点和重要突破口。行业领域的集成式场景，指的是一些专业性较强的行业内部场景，业内企业和科研机构长期深耕，已经积累了大量行业经验，但与外界新技术、新模式交流较少，场景开放可以带来更多交叉领域的技术和管理创新，促进产业提质升级。比如，矿山领域通过场景开放，引入云计算、工业互联网、无人驾驶等技术，让矿山生产流程更安全，也更高效。高价值的小切口场景，指的是一些体量较小，但投入产出效益高、示范带动作用强的场景。比如，有部分地区推动古运河文旅场景开放，引入全息投影、裸眼3D、AR互动等新技术，营造了沉浸式的游船观演体验，成为新的网红打卡点，带动游客接待量和相关消费大幅增长，为运河文化遗产保护与利用开辟新路径。关于您问到的，在促进这些场景的供需联动方面，我们将开展哪些工作的问题，主要包括以下几个方面。一是推动重点领域场景开放。围绕建设综合性重大场景组织实施若干重大项目，分批次推出应用场景项目清单。推动政府机关、事业单位、国有企业强化示范引领，主动开放本领域场景。二是促进要素资源公平高效配置。完善场景资源配置规则，健全场景供需对接匹配方式，让各类主体都能公平高效参与场景培育开放，发掘市场真实需求。三是强化政策支持。用好各类中央资金，对符合条件的重大场景基础设施予以支持；发挥政府采购支持作用，推动新技术、新产品融入新场景，进一步调动各方面积极性。

每日经济新闻记者：

储能、氢能等新兴产业被认为是构建新型电力系统的关键支撑。目前这些产业的发展现状如何？还将从哪些方面发力，加速商业化应用和规模化发展。

李超：

随着我国风电、光伏等新能源装机规模和比例的不断提高，电力系统调节能力已经成为建设新型电力系统的重要环节，储能、氢能等产业是提升调节能力的重要方面。近年来，国家发展改革委会同有关方面加快推进储能和氢能发展，取得了积极成效。储能方面，我国储能产业快速发展，大规模压缩空气储能、高安全化学储能、固态电池储能等技术路线开发和示范应用取得积极进展。目前，全国新型储能装机超过1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机的比例超过了40%。储能设施建设周期短、布局灵活、响应速度快，可以快速承担起电力系统调节功能。今年迎峰度夏期间，全国晚高峰调用新型储能峰值超过了3000万千瓦，是三峡水电站满负荷发电功率的1.3倍，相当于重庆电网今夏的负荷峰值，“超级充电宝”为电力顶峰保供提供重要支撑。氢能方面，国家发展改革委牵头建立了氢能产业发展部际协调机制，持续完善政策、标准和制度体系，支持各类创新主体不断突破绿氢制备、燃料电池等关键技术难题，开展大规模示范应用。目前，我国已建成绿氢产能超过15万吨，并推动氢能向绿氢、绿氨、绿色甲醇范围延伸，加快绿色氢氨醇的制储输用一体化产业布局，后续将逐步在新能源消纳、终端能源消费清洁替代方面发挥重要作用。下一步，我们将重点做好以下几方面工作。一是深化电力市场改革，鼓励储能项目结合自身特点参与电能量市场和调频、调峰、备用等辅助服务市场，获取合理收益。二是统筹规划布局，有效衔接绿色氢氨醇供给和需求，在重点领域推动绿色氢氨醇规模化发展，适度超前推动产运储等环节基础设施建设，有效降低系统运行成本。三是突破技术瓶颈，组织实施产业创新工程，支持领军企业联合产业链上下游企业、高校科研院所，围绕不同应用场景，一体推进设施集群建设、技术研究开发、产品升级迭代和应用推广，鼓励多种新型储能和氢能技术路线的有序发展，为构建新型电力系统提供有力支撑。

李超：

以上就是今天发布的所有内容，感谢各位媒体朋友的关注，再会！

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华西证券26日报告指出，当前AI算力板块呈现显著分化格局，市场高度关注谷歌TPU技术路线对英伟达GPU构成的潜在挑战，投资者观点存在明显分歧。面对技术路线的不确定性，投资者正采取审慎策略，优先布局同时为两大巨头供货的"算力军火商"，其中光模块行业龙头因被认为同时获得两家订单而表现强势。与之形成对比的是，谷歌独有的OCS（光电路交换机）技术路线相关品种走势疲软，显示市场在技术路线尚未明朗阶段更青睐具备双边合作基础的供应商。

华西证券认为，随着海外AI概念交易日趋拥挤，基于历史经验，资金可能逐步轮动至尚处价值洼地的国产算力板块，这为下一阶段的布局提供了潜在机遇。

历史重演？当海外算力交易拥挤，国产算力或成“价值洼地”

华西证券研究报告指出，当前市场格局与今年6-7月情形高度相似，海外映射驱动的光模块板块已率先大幅上涨，而国内半导体板块尚未形成明确的启动信号。

回顾此前走势，在随后的8月行情中，国产算力板块迅速崛起成为市场主线之一，半导体板块亦录得显著涨幅。其背后逻辑在于，当海外算力产业链交易趋于高度拥挤时，资金自然转向性价比更优、尚未被充分挖掘的国产算力链条。

值得关注的是，报告指出在11月26日早盘交易中，国产算力板块已出现一度冲高，显示部分敏锐资金正开始进行前瞻布局，展现出明确的“博弈意图”。这表明，若科技板块投资共识形成，当前尚处低位的国产算力领域有望成为资金重点关注的价值洼地。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

行业的增长势头已初步显现。近期，科技巨头纷纷入场。27日，阿里巴巴发布其首款由自研千问大模型驱动的AI眼镜，正式进军消费级AI可穿戴设备市场。该眼镜深度整合支付宝、淘宝、高德等阿里生态服务，实现支付、导航、拍摄等智能交互。

在全球范围内，Meta则在9月联手Ray-Ban推出智能眼镜。市场反响热烈，据Meta首席技术官Andrew Bosworth透露，新款智能眼镜在线下零售店几乎全部售罄，消费者需求旺盛。

这一趋势也得到了数据的印证。据IDC预测，2025年全球智能眼镜出货量将达1280万台，同比增长26%，其中中国市场增速高达107%，领跑全球。市场预计将在2026年正式迈入规模化增长的新阶段。

展望未来，天风证券表示，AI与AR技术的融合将是推动产业进入高速发展期的核心动能。根据维深信息Wellsenn XR的预测，至行业成熟阶段，AI+AR智能眼镜的全球销量有望达到14亿副，渗透率或将高达70%，这背后是对数千亿传统眼镜市场的巨大替代潜力。

市场潜力：存量替换下的广阔空间

天风证券的报告指出，AI眼镜市场增长的核心逻辑在于对庞大存量市场的替代。以中国为例，近视人群比例接近50%，潜在佩戴者约7亿人，近视眼镜年销量约1.5亿副且仍在稳步增长。同时，太阳镜年销量也稳定在亿级水平。然而，目前AI在眼镜品类的渗透率仍处于极低水平，这为智能化升级提供了巨大的想象空间。

报告认为，随着AI与AR技术在2030年后趋于成熟并加速融合，AI+AR智能眼镜将进入高速发展期，其核心动能将来自于对传统功能眼镜（如近视镜、太阳镜）的渐进式替代。

据信息机构维深（Wellsenn XR）预测，在行业成熟阶段，全球AI+AR智能眼镜的销量有望达到约14亿副，对应约70%的渗透率。

成本核心：芯片与光学主导产业链价值

拆解AI眼镜的成本结构可以发现，芯片和光学是产业链中价值最高的环节。天风证券的报告判断，未来AI眼镜的最终形态将是“AR光学显示+AI服务”的融合体。

根据天风证券的分析，AI眼镜的产业链虽然涵盖显示、结构件、电池、传感器等多个环节，但芯片和光学模组是决定其成本结构和产品形态的两大核心。

研报通过拆解案例指出，不同形态的AI眼镜成本重心有所不同。在以显示为核心的华为AR眼镜中，光学模组和屏幕的成本合计占比高达78%。而在强调AI交互与拍摄的小米AI眼镜中，主芯片的成本占比则超过25%，成为最昂贵的单个部件。因此，报告判断，在未来“AI+AR”的融合趋势下，计算芯片、光学模组和屏幕显示将构成AI眼镜最主要的三项成本开支，成为产业链投资的焦点。

技术路径：光学与显示的迭代方向

在核心硬件领域，技术路线的选择决定了产品的最终形态和用户体验。

在光学显示领域，天风证券的报告指出，当前市场主流的AR眼镜多采用Birdbath方案。该方案因其成本较低、工艺成熟且能配合OLED屏幕实现出色的显示效果而被广泛应用。但其缺陷也同样显著，包括约25%的低透光率、模组较厚、视野受限以及漏光等问题，使其难以实现接近普通眼镜的日常佩戴形态。

光波导方案则被视为解决上述矛盾的理想技术方向。它凭借高透光率、轻薄形态以及光机旁置等优势，能有效平衡性能、舒适度与外观。在各类光波导技术中，几何光波导因其基于反射原理，能够提供高色准、低色差的卓越画质，被认为是未来的重点发展方向。然而，其复杂的制造工艺和较低的良率导致成本居高不下，是目前商业化量产的主要瓶颈。

与光学模组相匹配的微显示器，同样存在两条技术演进路径。研报分析称，目前以Micro OLED（硅基OLED）为主流，其高对比度的优势使其成为当前多数产品的首选。不过，Micro OLED在亮度上的不足和相对较短的使用寿命，限制了其在户外强光环境下的应用表现。

被寄予厚望的Micro LED技术，则被视为更理想的AR解决方案。它具备高亮度、长寿命的核心优势，能更好地满足全天候使用场景。尽管前景广阔，但Micro LED目前受制于制造工艺不成熟和良率较低等问题，距离大规模量产尚需时日。天风证券援引维深信息Wellsenn XR的预测数据，AI眼镜等XR新品的密集发布将持续拉动微显示器需求，预计到2030年，XR用Micro OLED和Micro LED的市场规模将分别攀升至94亿美元和76亿美元，呈现出双技术路线并行的强劲增长轨道。

算力之“脑”：SoC+MCU成理想组合

作为AI眼镜的“大脑”，计算单元的选择直接影响其性能与续航。天风证券的报告分析了带摄像头AI眼镜的三种主流芯片方案：

1. 系统级SoC方案：集成度高，算力强劲，但高功耗对续航构成了巨大挑战。
2. MCU级SoC+外挂ISP方案：功耗可控，但算力较弱，功能受限。
3. SoC+MCU协同方案：通过大小核动态调度，在保障全功能和高性能的同时，兼顾了低功耗和长续航。

天风证券认为，尽管当前成本最高，但“SoC+MCU”协同方案有望凭借其在性能与功耗上的最佳平衡，成为未来的技术最优解。伴随AI眼镜市场的扩张，整个SoC市场也将持续增长。根据Mordor Intelligence数据，全球SoC市场规模预计将从2025年的1619亿美元增长至2030年的2378亿美元。

产业链拼图：存储、电池等关键环节不容忽视

除了核心的芯片与光学外，研报也强调了其他零部件在AI眼镜产业中的重要价值。

在存储方面，ePOP和eMCP是目前主要的两大方案。其中，ePOP类存储产品凭借其轻薄小巧、功耗低的特点，被认为非常适合AI眼镜这类对空间和功耗要求极致的智能穿戴设备。

在电池方面，高密度钢壳电池正成为打破AI眼镜在重量、续航和算力之间“不可能三角”困境的关键技术。它能在不显著增加体积和重量的前提下，为更强的计算平台和更高清的传感器提供充足的能量。

此外，包括用于实现空间定位与环境感知的IMU惯性测量单元、深度摄像头等传感器，以及提供制造服务的OEM/ODM厂商（如歌尔股份），共同构成了AI眼镜完整且复杂的产业链图谱。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本次对话内容丰富，Jensen认为，当前世界正经历一场根本性转变，投资者必须关注三大核心主题：现代重商主义的崛起、AI驱动的颠覆性变革，以及资本的集中与竞争。

在投资哲学方面，Jensen主张“生存优先于致富”，认为避免真正糟糕的损失是长期复利的关键。而纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。他将过去15年“集中投资美国流动性股票”的策略视为一个陷阱，并建议投资者应构建一个更加全球化、更多元化的投资组合。而投资是一个概率性练习，必须习惯犯错。

Jensen揭示了桥水基金成功延续50年生命力的两大文化支柱。其一是知识的“复合”与系统化：桥水构建了一个名为“安全花园”的算法化专家系统，要求所有投资信念和研究成果必须被严格转化为算法代码和书面文字，否则不予计分。其二为彻底透明的文化力量，这种文化旨在对抗人性中逃避批评的本能，最高层领导必须积极寻求负面反馈，因为这被视为进步的关键驱动力。

最后，Jensen透露，桥水通过设立独立的AI部门Aya，旨在围绕AI技术重塑流程，并让AI产生独立的投资直觉，并已于2024年开始用人工智能投资者为客户创造超额收益。对于年轻人，Jensen建议他们专注于热爱的工作，在能激发潜能的社群中不断接受反馈以追求卓越，并始终维系有意义的人际关系。

以下是访谈的主要亮点：

• 人们大大低估了我们之前所处的费用情况。我过去常说，泡沫在我们前方，而不是后方。我总会遇到类似“这是泡沫吗？”的问题。我的想法是，我认为会有泡沫，但我们离泡沫阶段还远着呢。
• 我认为未来几年通胀将对政策制定者构成重大制约。市场预期的盈亏平衡通胀率在2.5%左右。我们认为美联储可以接受高于2.5%的通胀水平，目前的基准可能在3%左右，并且存在数据进一步上升的风险。最终，AI将具有高度的通缩性，尽管我认为这还需要一段时间。
• 世界上有很多赚钱的方法，但你最主要的事情是避免真正糟糕的结果。这就是财富复利的运作方式。如果你能持续盈利，并且仍留在这场游戏中，你将能够以令人难以置信的方式积累财富。
• 我认为最重要的一点，也是桥水做得好的方面，是我们专注于两件事：如何深入理解全球金融体系的运作方式，以及如何构建出色的投资组合。
• 人们看待AI的方式往往是：“我如何让这项技术来帮助我？”而我们想的则是：“我该如何让AI发挥作用，又该如何由人来填补空白？”
• 纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。它运用了我们所学到的一切来获取纯粹的阿尔法收益。我们也提供定制化解决方案，这不仅利用了部分超额收益，还发挥了我们在构建出色投资组合方面的优势。
• 投资是一个概率性练习，你必须习惯犯错。你做对的次数要比做错的多，并且必须在充满不确定性的情况下高质量地做出决策。
• 我认为彻底的透明度至关重要。如果你想在一个社群中深化理解，透明度是必需的。
• 我们发现，公司里最优秀的管理者往往是那些收到最多负面反馈的人。他们能够鼓励这种行为。那些对你有负面看法的人，一定是独立思考者，他们觉得你把事情搞砸了，他们是很聪明的人。
• “痛苦 + 反思 = 进步”是一条很好的建议。

以下为访谈全文：

Nicolai Tangen：大家好。今天，我和桥水联合基金的联合CIO格雷格·詹森（Greg Jensen）在一起。桥水基金无疑是一家令人惊叹的对冲基金，我想我们可以说它是全球规模最大、最优秀的。很荣幸能邀请到您。您现在正在花时间做的最重要的事情是什么？您在关注什么？

Greg Jensen： 感谢您的邀请。

重塑全球金融的三大支柱：现代重商主义、AI革命与资本集中风险

在最大层面上，我关注的三大主题是： 第一，全球和美国经济的管理方式正在发生变化，这本质上是我们所说的向现代重商主义的转变。所以，第一个大主题是现代重商主义，即美国的运作方式，这既涉及其本土视角，也涉及其地缘政治状况。这是一个巨大的变化，理解它至关重要。

第二是我们正身处其中的技术变革。我确信我们会谈到这一点。我已经思考并从事AI相关工作很长时间了，从事机器学习工作已有15年，更广泛地说，贯穿了我的整个职业生涯。我记得人们过去常说：“格雷格，你为什么总在谈AI？”现在没人再这么说了。

Nicolai Tangen： 很高兴又说对了。

Greg Jensen： 一路走来，有很多犯错的时候，也有很多可能出错的地方。但这非常重要，它影响着包括地缘政治、市场在内的所有事物，你必须理解它才能理解宏观世界。

第三，这一切都发生在一个资本比以往任何时候都更集中在美国、更集中于股票和非流动性资产的世界里。所以这是一种有风险的结构。因此，了解资金的流向、原因以及这种情况发生改变的可能性，是第三个关键要点。

Nicolai Tangen： 让我们把它们一个一个地分析。对投资者而言，其中一个影响是我们正朝着重商主义迈进。

Greg Jensen： 我认为这是一个重大转变。如果你认为经济还像过去那样运作，那这将是一个非常重要的变化。如果你观察一下，20世纪80年代发生了重大变化，出现了向小政府和大量资本主义自由的转变。你看到了一种政治反应，它呈现出不同的形式，但在世界其他地方，你看到了类似特朗普式的心态。基本问题在于，你需要政府出面，停止在贸易新自由主义共识方面的做法。你不能依赖其他国家，所以你需要独立，并将贸易视为零和博弈，即如果你有贸易逆差，那实际上就是你自己的一个问题。再加上政府对这些事务加强管控所带来的其他因素，都改变了游戏玩法。所以对于投资者来说，你得做出调整。

Nicolai Tangen： 如果12个月前我告诉您，从重商主义、关税等方面来看，世界现在会是什么样子，您觉得市场会有怎样的表现呢？

Greg Jensen： 如果只有这一件事在改变，你可能会认为这会导致人们稍微减少对美国的投资，降低在美国的大规模风险集中程度，因为情况变化得如此之快，你需要在这些资产上获得更多的风险溢价，而且美国正从一个特殊的投资地转变为一个更普通的投资地。但这种情况还没有发生。

因为它不是唯一正在发生的事情。如果你深入研究这个体系，从某种意义上来说，如果你看看自全球金融危机后美国例外主义真正兴起以来的美国股票，在过去15年里，以通用货币计算，美国股票相对于全球其他地区股票的表现是这15年里最差的。所以在表象之下，你能看到这一点。但美国当然也受到我们之前讨论过的另一件大事的冲击：AI正在吸纳巨额资金，且即将进入一个新阶段。我们稍后会谈到。所以，一方面人们正在质疑美国的智慧和法治，在机构投资者等群体中都是如此；但另一方面你有一个抵消因素：你还打算在技术革命的哪个领域进行投资呢？事情还在继续，你已经看到那个规模有多大了。

所以表面上看似平静，如果你看标普500，那是非常不错的一年，情况和往年很相似。如果你再看看债券，表面上一切都没问题。但如果你深入探究股票市场的细分领域，那么这些回报的来源究竟在哪里呢？是美国股票市场中与AI相关的股票相对于全球其他地区的投资表现。如果你以黄金为例，观察地缘政治的影响，就能在这些方面看到其作用。所以我认为，如果只看平均值的平稳，而不关注平均值之下的实际情况，就可能会犯错。

AI进程符合预期但被低估，重商主义致全球政治两极分化

Nicolai Tangen： 所以您已经谈论AI很长时间了，现在它正在成为现实。那么，与您预想的情况相比，实际进展如何呢？

Greg Jensen： 从大的发展轨迹来看，基本是一致的。如果我回顾过去，我30年前来到桥水。吸引我的一点是，桥水刚刚庆祝了50周年，而当时它已经成立20年了。

Nicolai Tangen： 您是直接从达特茅斯学院来的，对吧？1996年。

Greg Jensen： 1996年，从本科阶段开始。我被桥水吸引，当时那是个小地方，只有40个人。但我被这些基本概念所吸引：即你要有自律精神，把你相信的所有事情都写下来，然后进行压力测试，看看它们是否真的正确。这在很多方面都与我的个性十分契合。我说这对我来说真的很有意义。在宏观经济如何运行、市场如何定价等问题上，将人类的所有直觉转化为算法——在这个阶段，桥水基金是有史以来最赚钱的专家系统。我们构建了一个关于如何做到这一点的专家系统，一切都是人类的直觉。我致力于让数百名真正聪明的人将他们的直觉转化为算法。我的专长是激发这些直觉，并建立一个社区，让人们将他们的直觉存入我们的体系，从而实现深度理解。

然后我说，我们何时才能不仅仅是制定规则来支持人类直觉，而是让技术拥有真正能超越人类的直觉？我在2012年开启了那段旅程，当时根本没有那样的东西。有大数据、出色的模式匹配，但没有什么能比得上直觉。但我一直在寻找那些我知道我们需要推理引擎来产生直觉的部分。随着语言模型的发展，你需要可诊断性的发展，你需要弄清楚如何处理数据量不大的小数据问题。我走遍了世界，这段旅程把我带到了OpenAI。我是OpenAI首轮投资者之一，因为他们当时在做独特的事情。那大概是2016年，埃隆·马斯克刚刚卸任，他们需要资金，并且正在做相关决策。

Nicolai Tangen： 您是代表桥水基金对其进行了投资吗？

Greg Jensen： 就我个人而言。当时我们在如何处理AI的问题上对桥水有着不同的看法。但我个人对此进行了投资，因为我感兴趣，想看看我们如何将这些部分整合在一起。我对AI安全问题也很感兴趣。总之，我当时参与了那个项目，结识了很多科学家，了解了他们的想法，这后来让我接触到了Anthropic，因为我认识的一些顶尖科学家创立了Anthropic。我确实是那里的第一批投资者之一。但这一切都是一场探索之旅，探索我们如何才能找到那些创造出可与人类媲美的推理能力所需的要素。最重要的是，在这段旅程中，我和杰西·科恩（Jasjeet Sekhon）在一起，他是桥水公司的首席科学家。

Nicolai Tangen： 您什么时候雇佣他的？

Greg Jensen： 他曾是伯克利大学的教授，正在研究一些小数据问题。他也在与私营企业合作，但他所从事的领域并非我们的领域，可他所做的事情正是我在寻找的。他是个了不起的天才。于是我们把他带到桥水，开始一起工作。然而，技术仍未准备好应对我们想做的事情。到2022年，我说这项技术已基本成熟，所需的各个部分都已具备，我们可以开始打造一个人工智能投资者了。我们在2022年开启了这一征程。

Nicolai Tangen： 与此同时，ChatGPT面世了。

Greg Jensen： 就在那时，所有的工具都汇聚到了一起，我觉得我们可以整合所有的要素，实际上可以打造一个人工智能投资者，它在如何思考世界、如何真正形成对世界的直觉、如何制定规则来应用这种直觉等方面，能够与你我一较高下。到2024年，我们认为我们有了一个足够聪明的投资者，能在这个世界上创造超额收益，并且我们已经与一些了不起的客户一起这样做了。所以现在，我的工作是同时管理Pure Alpha（所有人类直觉汇聚之处），并运营着围绕机器学习智能体设计的独立实体。

Nicolai Tangen： 我们稍后会再回到这个话题。但从市场、AI股票、芯片生产商等都发生了什么来看，与您预想的相比，市场对这件事的反应如何？

Greg Jensen： 我想说，人们大大低估了我们之前所处的费用情况。我过去常说，泡沫在我们前方，而不是后方。我总会遇到类似“这是泡沫吗？”的问题。我的想法是，我认为会有泡沫，但我们离泡沫阶段还远着呢。我们正处于这样一个阶段：人们完全不知道是什么在冲击他们，不清楚这件事有多重要，以及会投入多少资源。因为这不是一个典型的周期。当你有像埃隆·马斯克、山姆·奥特曼、谷歌等这样的人物和公司时，他们的业务受到威胁，并且认为有能力在几年内掌控世界，他们就不受典型周期中常见的利润激励因素的驱动。这不是一个与其他资本支出销售相同的资本支出周期。这笔钱肯定是要花出去的。我想在2022年、2023年时，人们会想，他们会把这个项目建成吗？也许有一天他们会证明这是一条死路，但目前来看，这种可能性还很遥远。数据中心将会建成，半导体也将会被使用。这都是必然的。

Nicolai Tangen：为了提醒大家，我们之前讨论的结构是重商主义、科技（包括能源、芯片和科学家），以及第三点，也是最后一点——资本。所有资本都流向了美国。您对此怎么看？

Greg Jensen：这非常有趣，因为重商主义和科技这两种压力在某种程度上是相互制约的。我认为经济已经改变了。回到重商主义这个话题，美国认为符合其利益的情况已经发生了根本性变化。美国一直在追求自身利益，但它对于国际合作等事务是否符合其利益的看法，已经发生了重大的转变。

所以，这一切正开始显现，但我们仍处于观察下一步行动的早期阶段，即世界其他国家会如何回应美国。今年让我惊讶的事情之一是，美国表现得像个恶霸，跳出来说“我们要提高你们的关税，而你们却无可奈何”。我记得曾与一些政府官员对话，他们当时的反应像是要反击，并认为我们迫切需要世界其他地区的支持，不是为了贸易，而是为了资本。

Nicolai Tangen：那他们为什么会屈服呢？

Greg Jensen：首先，特朗普很擅长逐个击破，如果你试图反击，他就会进一步提高关税。而且与其他国家相比，所有国家都显得“小”，无法打出同样有力的一拳，还面临被逐个击破的风险。这是原因之一。

不过我认为，在更深层次上，比如投资方面，你会看到各国开始出现本土偏好。你会发现到处都存在本土偏好，例如，加拿大的立法者会说“我们得在加拿大进行投资”。这种情况会越来越多。但要直接回击特朗普和他的总统任期并不容易，因为他会再次反击，你必须做好战斗的准备。

在导致这一结果的政治因素中，美国在世界其他地区获得的善意或支持已经崩溃。从今年到明年，我们看到世界其他地区对美国的支持出现了有史以来最大幅度的下降。

Nicolai Tangen：这有什么影响和意义？

Greg Jensen：你看到的是民粹主义候选人正在增加。所以第一点是向民粹主义的普遍转变。

这种转变无处不在。比如在德国；还有，如果英国今天举行选举，改革党可能会获胜。这在五年前是难以想象的。法国等国家也是如此。这种向民粹主义的转变，是为了选出那些会优先照顾本国的人。

当然，民粹主义右派引发的能量比民粹主义左派更大。但你会看到政治光谱的中间地带被完全掏空，持续向民粹主义右派和民粹主义左派两极分化。我们即将进入的世界是，如果某些政策不起作用，政治风向可能就会彻底转向民粹主义右派或左派。这就是当下的动态。而民粹主义右派，尽管他们与特朗普立场一致，但更关注国内事务，较少参与国际合作。

通胀受制于重商主义与财政扩张，增长依赖AI驱动

Nicolai Tangen：我们已经描绘了当今世界的图景。那么，在您看来，这将对通胀和增长产生什么影响？我们先从通胀开始探讨吧。

Greg Jensen：从重商主义的角度来看，这些措施显然具有通胀性。主要有两点：第一是关税问题，这导致你无法以最廉价的方式保障供应链，而必须确保供应链更具韧性、更多依赖国内，而不仅仅是追求廉价。这是通胀性的。过去30年的一大优势就是通过利用成本最低、效率最高的生产地，实现了生产力的巨大提升。现在，这种全球化生产模式被完全打乱了。对于一家跨国公司来说，重建供应链是极其困难的。所以这是具有通胀性的。

第二，巨大的通胀压力来自各地的财政反应。德国的情况最为极端，但也是一个很好的例子：你现在必须建立自己的军队，摆脱对美国的依赖。没有什么比军事开支更能引发通货膨胀了，因为它会创造对劳动力和商品的需求，却没有相应的供应进入实体经济。因此，在非战时期的军事开支正以惊人的速度急剧增长。同时，还需要重建基础设施。这些因素都具有通胀性。

Nicolai Tangen：考虑到这些因素的规模，您认为通货膨胀会恶化到什么程度？普遍共识是什么？

Greg Jensen：另一方面，AI主导的增长是通缩性的。AI投资虽然开始占用电力等容量，但相对于单位GDP而言，其劳动强度极低。因此，我们会看到一个处于通缩状态的疲软劳动力市场。以今年的美国增长为例，全年增长率在2%到2.5%之间，看似正常。但如果没有AI投资，这个数字可能只有1%。这额外的增长完全来自AI投资，而这部分投资并不需要大量人力，所以会产生通缩效应。

综合来看，我认为未来几年通胀将对政策制定者构成重大制约。市场预期的盈亏平衡通胀率在2.5%左右。我们认为美联储可以接受高于2.5%的通胀水平，目前的基准可能在3%左右，并且存在数据进一步上升的风险。但AI的故事存在一个“J曲线”效应：第一阶段投入大量资源，除了投资本身，产出并不多。但最终，AI将具有高度的通缩性，尽管我认为这还需要一段时间。

与此同时，各国央行的行动很大程度上取决于政治选择。在美国，民粹主义的一部分内容就是控制中央银行，将其纳入行政权力范畴，并压低实际利率。在经济繁荣时期这样做，尤其容易引发通货膨胀。

Nicolai Tangen：那么增长呢？

Greg Jensen：增长将呈现双轨发展的态势。我认为美国和欧洲的总体增长会不错，因为欧洲有财政刺激。在美国，AI将推动明年的增长进一步提升。我们认为美国的经济增长将略高于潜力水平，达到2%至2.5%左右，其中大约1.5个百分点将由AI贡献。所以，你可能会看到一个疲软的劳动力市场，经济在许多领域都表现疲软，却在一个非常集中的领域出现了巨大的繁荣。

Nicolai Tangen： 预算赤字和那些持同意态度的政府该怎么办？

Greg Jensen： 世界正在发生变化的另一个方面是，你已经置身其中。我就说一件事，在今年年初，我写了一篇文章。我正在构思明年的文章，虽然有些夸张，也尚未完全成型，但主旨有点像“我们现在都成了巴西人”。尽管巴西的债务大多以本币计价，但长期以来一直受到限制。现在的情况不像90年代的巴西，当时的问题是有无法偿还的美元计价债务。但尽管大部分债务以本币计价，他们仍然在所能做的事情上非常受限。你开始看到英国正处于这种情况之中。

当你有财政政策且有很大操作空间时，情况就不同了，比如德国就是个例子。当你宣布一项大规模财政政策时，你的货币会升值，股市会上涨。但当你身处英国，且利率稍有上升时，如果英国说“我要做德国打算做的事，我要开出一张巨额财政支票”，市场将会遭受重创。股票市场可能会下跌，尽管这一判断存在不确定性，而且利率会大幅上升。

所以，你现在看到的是，更多发达国家因触及财政政策的极限而受到制约。财政政策的局限性很复杂，它不是一个简单的数字。就拿日本来说，其政府的预算和累计债务可能达到GDP的300%。而在巴西，你可能会在60%或80%的水平上达到这一上限。区别在于你有多少国内储蓄、多少生产力、多大意愿以本国货币进行储蓄。但所有国家都有其限度，我们正在某些国家试探这些限度。这意味着你正从一个政策制定者在出现问题时不受约束的世界（他们可以降低利率、印钞和支出），转向一个越来越多国家受到约束的世界。按照我们的衡量标准，美国也接近这种情况。在这个世界里，当你受到约束时，花钱实际上会适得其反，而不是产生积极效果。英国、如今的巴西都是这种情况，而美国也正朝着这个方向发展。

我认为我们在机构问题上正处于这种艰难的困境。你已经看到，世界贸易组织现在甚至都名存实亡了，所有国际机构似乎都已消失。而在美国，国内机构正在相当迅速地衰落。虽然我觉得这很有意思，而且我确实认为我们明年会面临这样的情况：他们将首次任命一位（美联储）主席，这可是很长时间以来的头一遭。我不知道这种情况是否曾在美国发生过，即主席的提名会多次被投票否决。在政府执政期间，那将是一个有趣的时期。特朗普政府试图让更多会与新主席保持一致投票的州长当选。但在一段时间内，美联储内部会出现严重分歧，主席可能处于少数派地位。

投资理念：全球化与多元化

Nicolai Tangen： 所以现在我们已经描绘了一幅世界现状以及未来走向的图景。那么，现在我把所有的钱都给你，你会如何打理？假设是100块，你会把钱放在哪里，又会如何投资呢？

Greg Jensen： 我想说，我们的理念与大多数人不同的主要一点在于，我拿到你的一百美元后会思考，我们如何在各种可能的世界中生存下去，而不是试图挑选出最好的那个。这就大不一样了。

Nicolai Tangen： 你一直都是这么想的吗？是求生存，还是求富贵？或者你只是觉得这是长期致富的途径？

Greg Jensen： 我认为这是长期致富的途径。世界上有很多赚钱的方法，但你最主要的事情是避免真正糟糕的结果。这就是财富复利的运作方式。如果你能持续盈利，并且仍留在这场游戏中，你将能够以令人难以置信的方式积累财富。

所以对我来说，现在的世界非常危险。这也取决于你所处的地理位置，因为存在本土偏好和地缘政治因素。位于挪威在某些方面是优势，在另一些方面是劣势；位于美国同样如此。这些都与你应该采取的行动有关。但在我看来，大多数人都觉得过去15年是个陷阱。大多数人已经不再采用多元化策略，因为它在过去15年里一直没有奏效。你所需要的只是美国股票，而且流动性越强越好。这一做法成效显著，但我觉得这多半是个陷阱。

所以我会采取的方法是构建一个比大多数人更全球化、更多元化的投资组合，因为你不知道赢家和输家会出现在哪里。而美国的变化相当激进。

Nicolai Tangen： 欧洲情况如何？

Greg Jensen： 欧洲是可投资的。

Nicolai Tangen： 希望我们有25%的资金投在那儿。

Greg Jensen： 你看，欧洲有两件事变化很大。首先是财政举措。欧洲已经意识到，不能把经济建立在向美国出口的基础上，必须打造一个更具本土特色的经济体。向财政政策的转变有利于国内公司的利润增长。你需要转向一个更独立的环境，而且我认为他们会这么做。欧洲的公司已经看到了美国发生的事情，问题在于要更好地对待股东、向股东返还资金以及进行股票回购。实际上，欧洲在很多方面已经比过去一段时间更倾向于股东友好。而且那些规模较大的公司，如果看看在欧洲和美国直接竞争的公司，它们的估值普遍较低。在很多情况下，欧洲公司实际上比美国的同类公司有更好的收益和管理。

Nicolai Tangen：债券和股票，你可以分开谈谈吗？

Greg Jensen： 关于债券，这还是得稍微取决于你的起点。我认为很多投资者在利率为零时就抛售了债券，而如今利率上升，实际利率也有所提高，使得债券在投资组合中又有了一席之地。但我想说，债券已不再是过去30年的样子了。这些财政限制突然变得非常重要。当你触及英国那样的极限时，债券、股票和货币之间的相关性将会发生变化，你将拥有一种与以往截然不同的分散投资工具。当财政政策成为如此强大的杠杆时，债券的重要作用在于，它能在重大通缩和通胀放缓时期实现多元化投资。但如果你认为存在脱节，而他们会继续推进财政刺激，那么债券的对冲效果也不佳。所以我认为债券在这种情况下是有风险的，尤其是即将到来的大规模供应，财政供应规模巨大。

此外，下一波AI生态系统的需求曾经是世界的净资本提供者。微软、谷歌等公司盈利颇丰，它们在大量投资的同时还回购资产。现在这种情况快结束了，他们基本上是在消耗现金流。当你审视整个生态系统时，他们需要大量资金。你在私募信贷领域看到了这种情况，而这将吸引资金流入。所以你会面临财政和AI两方面的资金短缺问题。我认为这会给实际利率带来潜在的问题。不过，与之相悖的是，美国的央行希望压低实际利率。

财政和AI之间将在资本方面展开激烈竞争。我们正从一个因欧洲有巨额储蓄、亚洲略有储蓄而资本供应过剩的世界，转变为一个欧洲、亚洲和大型科技公司都正逐渐成为资本消耗者的世界。

Nicolai Tangen： 房地产呢？你对房地产有什么看法？还有加密货币，你怎么看？

Greg Jensen： 我开始研究加密货币的时间和开始研究AI的时间大致相同，大约在2012年、2013年、2014年左右。我当时的想法（至今变化不大）是，这项技术没什么用，是一件复杂的事情。当时我对用例的基本看法大多是投机，而事实证明，用例在很大程度上就是那样发展的。当时我就在想，比起加密货币，AI更能预示未来的走向。

我认为，比特币显然有其存在的意义。在这个世界上，如果你不信任政府等机构，它就提供了一种资金流转的方式。在某些方面它是黄金的替代品，尽管在很多方面并非如此。所以我认为这可能有一定的道理。但你面临两个问题，其中之一是这个领域存在非常严重的泡沫和腐败现象。

Nicolai Tangen： 你说的“这个领域”是什么意思？

Greg Jensen： 加密货币就像一块磁铁，吸引着金融界最腐败的人，原因就在于监管不力。

Nicolai Tangen： 现在还是这样吗？

Greg Jensen： 我认为是这样。泡沫一直都存在，但加密货币领域确实聚焦在腐败的边缘地带。如果你看那些仅仅是购买比特币并将其存入金库的公司，就像目前正在发生的情况一样，我认为它们缺乏实际用例的支撑。

这个想法本身是可行的：建立一个分布式数据库，这样就不会有任何个人或实体拥有那种权力。你尤其能体会到在这个世界上对这种东西的需求。但事实是，那是一个效率更低的数据库。这可能是必要的，因为你不能相信任何人。但它基本上是建立在一种用技术来处理信任问题的基础之上，而这种技术恰恰使其效率更低。生活在一个没有信任的世界是一个效率极低的世界，而加密货币就代表了这一点。

以激进纪律推动知识“复合”

Nicolai Tangen： 桥水为何如此成功？

Greg Jensen： 我认为最重要的一点，也是桥水做得好的方面，是我们专注于两件事：如何深入理解全球金融体系的运作方式，以及如何构建出色的投资组合。

为了推动这一点，你必须通过不断深化理解来实现。你必须有纪律性地写下自己的信念以及为何持有这些信念，并与他人分享，以便他们能够评估其中的对错，然后将其拓展并持续积累。所以对我来说，关键就是专注于这些事，营造一种让人们深切关心这两件事如何运作的文化，然后把我们学到的一切都记录下来，并严格地将其转化为算法，以这种方式继续前进。这些就是关键的组成部分。

Nicolai Tangen： 但在这样的组织内部，是否有可能积累知识呢？

Greg Jensen： 我觉得这非常困难，但我绝对认为是这样。

Nicolai Tangen： 因为现在假设我加入了桥水，我就能了解你们曾经有过的所有想法吗？

Greg Jensen： 不，因为安全原因。但是，可以理解为，如果没有安全限制，我们确实可以让你看到一切。我们所构建的令人惊叹的事物之一，而且我认为这极为重要，就是我们每次学到新东西时系统如何改变、我们用新知识替换了什么，所有这些都是可获取的。我可以进去看到一切。AI可以审视我们对市场的所有认知、我们制定的所有规则、我们如何改变这些规则以及改变的原因。

Nicolai Tangen： 拥有这些有什么好处呢？

Greg Jensen： 因为你无法在大脑中记住所有你思考过又遗忘的事情。不仅是你，在中国也有数百人研究过这些问题。如果你从某个人的理解开始，并将其复合——我的意思是，它必须既便于人类阅读，又便于计算机读取。人类必须能够理解它，计算机也必须能够运行它。拥有这种能力是极其强大的，它包含了我们曾经相信的一切。

Nicolai Tangen： 在社会的其他哪些地方，有使用类似类型的系统？

Greg Jensen： 我觉得如果你仔细想想，这就是社会进步的方式。就像写作是一项重大的技术进步，印刷术的出现，一旦你开始能够通过印刷术等方式积累人类知识，这就好比在社会层面上，我们正在这么做。我们做这件事的效率很低，是以特定的方式来做，但机构里很少有人会问为什么。

Nicolai Tangen： 他们为什么不做呢？

Greg Jensen： 因为这太难了。

Nicolai Tangen： 做这件事最难的是什么？

Greg Jensen： 纪律。你当天并不需要它。这需要太多的自律，而人们往往很懒惰。

Nicolai Tangen： 你如何强迫人们去做这件事？

Greg Jensen： 是的，这超级难。所以我在2012年左右规定，除非知识是“复合”的，否则它就不存在。你得不到任何东西，没有奖金，你所做的一切都没有回报。我不在乎你的成果有多出色，如果相关知识没有转化为复合知识，那就不算数，一切归零。

Nicolai Tangen： 人们是必须把它写下来，还是可以用录音转录等方式？

Greg Jensen： 必须是书面的。我们有工具来改进它，但核心是用算法编写和翻译的。也就是说，我们所做的一切都有一个通俗易懂的英文版本，然后有算法来呈现它。当你打算进行某项操作时，其推理过程必须有书面记录，并且该推理过程在代码中的体现也必须存在，否则将不予计分。

桥水“安全花园”：知识算法化的基石与 AI 独立运营的战略考量

Nicolai Tangen： “安全的花园”（Walled Garden）——你是如何保护它的？它究竟是什么样子的？是在云端，还是有台电脑在地窖里？

Greg Jensen： 在云端。

Nicolai Tangen： 它的容量有多大？

Greg Jensen： 巨大的。我们过去会保留所有的视频等一切资料，现在已经开始尝试削减一些开支。但关键在于它是经过精心挑选的，所以你可以进去说：“好的，我对现代商业感兴趣，或者对石油感兴趣，让我把所有相关内容都整理出来。”这样它既可供计算机读取，也可供人类读取。我可以深入了解在此过程中做出决策的算法，或者查看生成的图表来帮助我思考。

当时的想法是，我们该如何整合它？因为在那之前，桥水的一个人可能用Excel做某件事，另一个人用C++做，还有一个人用别的方式。这行不通。你得涉及九种不同的语言和所有这些不同的呈现方式。通过达成共识，即我们在整个公司范围内构建最佳的实现方式，并且每个人都在该平台上工作。当你做出改变时，它能以更好的方式贯穿整个流程。在技术和流程中展现你的文化非常重要，而这正是我们所做的。这也为我们迎接现在这个AI世界做好了准备，因为人类很难剖析所有这些东西，而AI正是为此而构建的。

Nicolai Tangen： 但你把AI作为一个独立的业务来开展。为什么这么做，而不是直接把它应用到你的“安全花园”里呢？

Greg Jensen： 原因有好几个，但最重要的是当时这项技术的本质。虽然情况在变，但在2020年代，你需要那些100%全身心投入其中的人。所以我们在Aya设计了一座以AI为核心的创意工厂，人们努力参与AI的工作。桥水则不同，人们对技术的期望是帮助他们工作。

人们看待AI的方式往往是：“我如何让这项技术来帮助我？”而我们想的则是：“我该如何让AI发挥作用，又该如何由人来填补空白？”所以这是两个不同的出发点。现在，我们越来越多地在桥水使用AI，因为它确实让我们能够将以前无法实现的想法系统化，加速了我们的进程。

第二个原因是安全挑战。当时你还无法做到将AI覆盖在你所有的专有内容上，既能利用其能力，又不让它访问所有知识产权。现在我们离这个目标更近了，AI已经有能力做到。

第三个原因是，我不想要一个我们的复制品。我们极不完美，在很多事情上都做得很糟糕。我想要比我们更好的东西。如果你一开始就给AI太多可附着的东西，它就会被困住。你真的希望它能够产生自己独立的想法。所以我希望Aya与纯阿尔法（Pure Alpha）不相关。

Nicolai Tangen： 现在回看，你觉得这么做是正确的吗？

Greg Jensen： 我真的这么认为。现在情况正在发生变化，我想我们又在把它重新整合起来了。但我仍然认为，在当时，这就像亚马逊的经验一样：当他们开始尝试为自己的仓库制造机器人时，一开始很糟糕，因为他们试图让机器人去做人类正在做的事情。一旦他们转变为围绕机器人进行设计——“我不需要人形机器人，我需要能在仓库里搬运东西的机器人”——他们就获得了惊人的效率提升。如果你试图让机器人做人类做的事情，那就会有麻烦。我认为这在商业领域也是同样的道理。AI尚未席卷美国企业界的原因之一是，人们一直试图用它来取代人类，而不是围绕这项技术进行设计并重新调整流程。

Nicolai Tangen： 桥水总共有多少人？

Greg Jensen： 桥水有1300人，Aya有50人。

Nicolai Tangen： 这1300人都做些什么呢？

Greg Jensen： 核心是我们的阿尔法引擎（Alpha Engine），有几百人在那里思考和审视我们积累了50年的有效理解。因为一切都是系统化的，他们可以专注于我们遗漏了什么，以及当今世界正在发生什么，而这些可能在现有流程中没有得到体现。然后我们有人员在开发支持这一点的技术，还有一些人在构建支撑这一切的基础设施。

回到我们构建投资组合和了解世界的使命上来，我们有一个庞大的团队支持我们的全球客户伙伴，我们与他们分享彼此的见解，他们也分享他们在全球的所见所闻。之后就是运营一家大公司所需要的内部流程，比如如何招聘到最优秀的人才、如何激励他们以及如何提供支持。

Nicolai Tangen： 你们是有一个核心的大基金，还是会为客户量身定制所有投资组合？

Greg Jensen： 纯阿尔法（Pure Alpha）是核心。它运用了我们所学到的一切来获取纯粹的阿尔法收益。我们也提供定制化解决方案，这不仅利用了部分超额收益，还发挥了我们在构建出色投资组合方面的优势。

我们已经思考这个问题很久了。如果你问我们为何能存活下来——桥水在1991年时是一家对冲基金，你看看1991年时我们的竞争对手，他们现在都不存在了。我们得以幸存，部分原因是我所说的这个流程能帮助你做出正确的决策，但更为重要的是风险控制，以及你如何面对我们都有缺陷这一事实并生存下去。

Nicolai Tangen： 作为CIO，你是否掌控着阿尔法？如果今年业绩好，是因为你吗？

Greg Jensen： 今年过得很棒。虽然有运气成分，但主要还是众多人努力的成果。我处在一个无比幸运的位置上，拥有50年复利积累的理解，还有几百人正努力让情况变得更好。是这个系统在起作用。我正在努力让这种精英管理体制尽可能地发挥作用，并不断推动这一过程。正是这些因素造就了这一切。

Nicolai Tangen： 你会时不时地推翻机器的决策吗？

Greg Jensen： 是的。拥有所有这些系统化的理解，能让你以一种比当下好得多的方式来反映你的想法，但它不能成为一件紧身衣。

Nicolai Tangen： 从总体平均的角度来看，这样做（推翻决策）是否明智？

Greg Jensen： 勉强算是，但确实如此，这也是我们这么做的原因。我们不常这样做，并且在何时做这件事上非常自律。我们做得更好的一件事是，当你在实验室里研究出一些东西时，如何将其快速应用。

我职业生涯中最糟糕的时刻就是在新冠疫情期间。我们对新冠病毒进行了最出色的研究，从一开始就处理得非常好。但我们完全搞砸了，因为我们试图做到过于系统化，被自己的流程困住了。我们对1917年的西班牙流感做了一些研究，但其影响与最终发生的情况大不相同。我们被流程困住了，没能足够迅速地理解和应用新知识。

从那时起，我们在组织层面做了一系列事情，以确保类似情况不会再次发生。这使得我们的系统性想法能更快地融入其中，我们的研究人员拥有更多的独立性，能行动得更快。这种所谓的“推翻系统”——我更愿意将其描述为“加速新研究的应用”——是自新冠疫情以来纯阿尔法表现优于之前的一个重要因素。

彻底透明、反思痛苦，与达里奥时代后的平稳转型

Nicolai Tangen： 你玩扑克吗？

Greg Jensen： 是的，我玩。我喜欢扑克，这是一款有趣的、与投资有一定关联的游戏。我曾在世界扑克系列赛中赢得过一条手链。

Nicolai Tangen： 你有多厉害？

Greg Jensen： 我曾经有过一段优势期，尤其是在机器对扑克的理解开始超过人类，而很多人还没跟上的时候。我对机器在扑克方面的学习成果了解颇多。

Nicolai Tangen： 但在这个领域，你如何超越机器呢？

Greg Jensen： 我现在玩得不够多，所以不再是顶尖水平了。

Nicolai Tangen： 但当你状态最佳时，曾处于巅峰水平。

Greg Jensen： 是的，曾经有段时间，我觉得自己在扑克界能排进前几百名。

Nicolai Tangen： 扑克对你的日常投资业务有什么帮助？

Greg Jensen： 有几点。首先，对我来说扑克很有冥想的感觉。玩扑克时，我可以完全专注于此，将其他一切抛诸脑后，这是非常罕见的时刻。通常，我跟你说话的时候，脑子里可能同时有十几个不同的想法，注意力是分散的。但玩扑克时，我需要完全专注。

Nicolai Tangen： 你跟我说话的时候，同时在思考12件事。我本来还以为我挺有吸引力的呢。

Greg Jensen： 但打扑克的时候，无论什么原因，我都能完全专注。

Nicolai Tangen： 男人一次只能做一件事。

Greg Jensen： 或许是一次只能做好一件事。我可以一边糟糕地做着这件事，一边想着其他事情。不过，在喜欢市场之前，我就喜欢上了扑克。我认为市场以及我们所从事的工作，要比扑克好得多、宏大得多，影响力也大得多。所以，扑克是很好的垫脚石，它让我学会处理不完整的信息和概率，并在犯错后仍能做出正确的决策。学习如何应对失误，并从中发现自己的错误，这些都非常有帮助。

Nicolai Tangen： 投资是一场游戏吗？

Greg Jensen： 我认为预测未来，或者说市场，是极其困难的。你如何在市场中取胜？你必须比其他人更了解未来，否则你就应该只满足于基准回报，这完全合理。而要超越市场是很难的。

从这个角度来说，投资是一个概率性练习，你必须习惯犯错。你做对的次数要比做错的多，并且必须在充满不确定性的情况下高质量地做出决策。从这些方面看，它有点像一场游戏，而这正是长期保持优秀所需要的。扑克中也有很多这样的情况。吸引我回归扑克的原因在于，它正处于一个绝佳的交汇点，这与投资领域大约8年前的情况类似：机器在扑克上超越了人类。

这是一个巨大的机遇，因为如果你能从概念上理解计算机发现了什么，你会发现人们玩了几百年扑克，但玩得其实很糟糕。如果你看20年前的扑克玩法，和今天相比是完全不同的，尽管人们已经努力了数百年想要精通它，但可以说，他们之前完全不知道自己在做什么。这是一件相当了不起的事情，我觉得围棋也是如此。

Nicolai Tangen： 自20世纪以来，扑克最大的变化是什么？

Greg Jensen： 我认为最重要的变化大约发生在15年前，那就是人们真正开始理解如何思考“范围”（Range），而不仅仅是自己的手牌。你需要思考自己可能持有的牌的范围，以及对手可能持有的牌的范围，并据此来应对。这是第一块基石，如何打一个范围而不是打单张牌，这是一个巨大的进步。

另外，还有如何理解虚张声势（Bluff）背后的数学原理。很多人只是凭直觉来判断虚张声势的时机和频率，但其背后有非常严谨的数学逻辑，这让对手难以应对。每个人都知道你必须虚张声势，但扑克中有一套关于如何应对的成熟理论。当然，你需要根据对手的情况调整策略，但关于如何虚张声势，是有很好的理论依据的。如果你不知道如何以及何时虚张声势，就没法玩扑克。

Nicolai Tangen： 在扑克游戏中，你会隐藏自己的底牌。但在桥水，你们以“彻底透明”（Radical Transparency）著称。这是真实存在的，还是一种说辞？

Greg Jensen： 不，我认为彻底的透明度至关重要。如果你想在一个社群中深化理解，透明度是必需的。这与扑克作为个人游戏有很大不同。我们所说的“彻底透明”，我想把它与“完全透明”区分开来，它不意味着一切都是公开的，而是指与大多数其他组织相比，透明度极高。

如果你想让最好的想法胜出，就必须对抗一些人性本能，比如人们喜欢秩序，希望高层来做决策。你需要与这些办公室政治作斗争。其中非常关键的一点是，将高层做出的所有决策尽可能透明化，这样人们就可以对这些决策提出异议。所以对我们来说，彻底的透明度意味着我们必须分享决策原因并为此承担责任，接受相关的反馈。

回顾那些让桥水更成功的因素，这一点至关重要。我们在历史上也曾多次搞砸过。比如，曾有一段时间，透明度和反馈的要求是自上而下推动的，你被要求必须透明，必须获取反馈。但实际上，高层的透明度并没有做到位。后来我们认识到，必须将透明度和反馈的箭头指向上而不是向下。这很大程度上要归功于我们的CEO尼尔·巴尔·迪亚（Nir Bar Dea）。最需要反馈、透明度标准必须最高的人，是组织的高层。给团队里的初级成员提供坦诚的反馈很容易，对他们或许有些帮助，但这不是最重要的。最重要的是领导者能得到反馈。

Nicolai Tangen： 你认为人们对你足够诚实吗？

Greg Jensen： 我认为这是一个大问题。这又回到了你必须与人性作斗争的问题上。我有影响力，人们担心会冒犯我或让我生气。那么你要如何应对呢？首先，你要衡量并珍视负面反馈。我们发现，公司里最优秀的管理者往往是那些收到最多负面反馈的人。他们能够鼓励这种行为。那些对你有负面看法的人，一定是独立思考者，他们觉得你把事情搞砸了，他们是很聪明的人。

我们有工具可以衡量这一点：你是否在引出关于你的批评？公司里最糟糕的管理者，恰恰是那些员工们众口称赞的人。我可以看到我收到了大量的负面反馈，但我仍然确信人们没有说出全部真相，不过你永远也无法做到完全真实。

Nicolai Tangen： 你最近一次听到这种反馈是什么时候？

Greg Jensen： 今天早上。我当时有点恼火，因为我做了一个让某人去和媒体沟通的决定，而团队成员觉得我处理这个过程的方式不对。就在昨天，团队的一名成员还在指出我在某些事情上犯的错误。

Nicolai Tangen： 你是如何反应的？你有没有想过：“我干这行都30年了，我已经非常成功了。你一个26岁的年轻人凭什么对我指手画脚？”

Greg Jensen： 没错，这正是我内心最糟糕的部分。如果你能意识到这一点，揭示它，并在你这样做的时候让别人帮助你看到它，那就太棒了。那位26岁的年轻人不太可能说出这话，但如果你能有这种自我洞察，那该多好？实际上，认真倾听和思考“我遗漏了什么？”并没有任何坏处。坏处只在于你是一个脆弱且自尊心强的人。如果我不这样做，就会错过所有这些宝贵的意见。所以我肯定有这方面的缺陷，我能感受到那种愤怒，心里会想：“你以为你是谁？”但我在这方面经验丰富，当我有那种感觉时，我会珍惜它，因为我知道，那是因为他们在说一些你试图屏蔽的话。

Nicolai Tangen： 这观点很棒。你们如何招聘，招聘什么样的人？

Greg Jensen： 我们也在不断进化。有很多关于桥水的报道，但媒体所描述的与实际情况关系不大。这是一个非常独特的地方，不适合每一个人。对某些人来说，“透明”带来的痛苦实在太大了。我认为有两种失败模式：一种是过于开放而不敢坚持自己的信念，另一种是过于固执而不愿接受外界信息。我们试图在“心态开放”和“坚定自信”之间取得平衡。这是你希望尽可能具备的两种特质，它们在某种程度上相互冲突，但却是实现进步的途径。如果你对人保持开放、善于倾听，同时又愿意说出自己的信念，这就是最佳组合。

Nicolai Tangen： 在公司里有一位像雷·达里奥（Ray Dalio）这样具有主导地位的创始人，是如何运作的？他既发起了这家公司，也是行业传奇，而你也正逐渐成为这样的人物。

Greg Jensen： 这在很多方面都形成了一种很棒的动态。我受益于雷在50年间所产生的复利式影响，因为我们将其沉淀了下来。雷有很多伟大的基石理念。他理应获得这样的赞誉，他提出了许多关于投资组合管理的前沿理念。早在其他地方还没有类似产品时，我们就为机构设立了对冲基金，以创造不相关的阿尔法收益。在通胀指数债券等领域，雷都发挥了重要作用。可能最重要的是，雷非常笃信文化的力量，相信要打造能够经久不衰的事物。

我有幸拥有这些宝贵的财富。和大多数伟人一样，他也会在不经意间对周围人产生巨大的影响。大约15年前，雷就认为要花十年时间来找到取代他的人。当时这听起来有点疯狂和傲慢，但事实确实如此。值得称赞的是，他最终确实放手了。你知道，放手有时是很难的。这里有像鲍勃·普林斯（Bob Prince）这样在桥水工作了三四十年的人，所有人都全身心投入到桥水的长期成功中。大家对于如何去做有不同观点，但如果你身边的人都致力于同一个目标，而且他们都是好人，你总能找到出路。

像桥水这样的地方能成功完成转型，并不多见。我们15年前启动了这个进程，现在已经完成了。雷在新冠疫情后退出了所有与首席投资官（CIO）相关的职务，这让我们得以在很大程度上改变投资方式。然后，他辞去了管理层和董事会的职务，在去年6月完全离开了桥水。这是一个令人难以置信的成功故事。媒体喜欢关注过程中的痛苦，但如果你看到最终的结果，那是非常了不起的。

Nicolai Tangen： 他给过你的最佳建议是什么？

Greg Jensen： 比起直接的建议，我从观察他那里学到的更多。但“痛苦 + 反思 = 进步”是一条很好的建议。就像我之前描述的，每次你感到痛苦时，要去反思它，而不是逃避它，这就是你取得进步的方式。我认为这是非常棒的建议。此外，他对复利的看法，以及追求卓越所需的惊人自律和能量，他本人就是这些方面的榜样，我非常幸运能认识他这么久。

Nicolai Tangen： 作为联席CIO，你做过的最艰难的决定是什么？

Greg Jensen： 最艰难的决定可能是我们对投资引擎进行的大规模重组。在新冠疫情前，我们犯了专业上的失误。之后，我们思考如何在管理大量安全和知识产权的同时，更自如地分配决策权、赋予员工权力。我们为此迈出了一大步，这意味着需要将许多在桥水工作了一辈子的人从某些流程中移除，因为他们拖慢了进度。他们并非有意如此，但他们是在一种决策高度集中于CIO层面的旧模式下成长起来的。我们需要解放优秀的投资者，让他们独立工作。完成这种转变，是一个极其痛苦但同时也极具影响力的过程。那些让在旧模式下表现出色的人离开，以便转向一种新的产生想法的模式，可能是最难做出的决定。

Nicolai Tangen： 最后一个问题，您对年轻人有什么建议？

Greg Jensen： 我真的不擅长这个，因为我只能分享我自己是如何获得快乐和满足感的。我很幸运，大学毕业后就来到了一个我热爱并希望为之建设的地方。对自己的事业充满热情，并置身于一个能激发你最大潜能的社群中——就像雷所说的，不断获得反馈，如果你愿意接受，这些反馈就能塑造你。我身边总是围绕着愿意给我反馈的人，这些反馈让我变得更好。

对我来说，理解世界、有意义的人际关系和有意义的工作，这些事情融合在了一起。我不知道是否每个人都想要同样的东西。我更愿意分享我的经历以及让我快乐的事情。我完全相信有意义的人际关系和有意义的工作。我的妻子、我的三个孩子，拥有这些能在你奋斗遇到困难时支持你的有意义的人际关系，以及与能促使你做到最好的人一起做有趣的工作——这些都是对我有用的事情。我很幸运能拥有它们。除了在有感觉的时候能知道，我不清楚自己是否有什么好建议能告诉你如何达到那种状态。我找到了我热爱的事物，并能以极大的热情为之奋斗。

Nicolai Tangen： 好的，非常感谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，A股指数表现分化，创业板指冲高回落跌0.44%。锂电电解液概念携同固态电池强势反弹，消息面上，11月27日，电解液添加剂VC和核心材料六氟磷酸锂的价格均延续涨势，电解液头部企业订单火爆；消费电子产业链表现活跃，消息面上，昨日，国家印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，该方案是党的二十届四中全会后首个关于促消费的政策文件；陕西板块午后异动拉升，消息面上，陕西省出台深化资本市场改革助力陕西高质量发展的十六条措施，推动具备条件的证券公司按照市场化法治化原则推进并购重组。

港股指数表现分化，恒指涨0.07%，恒生科技指数跌0.36%，内房股普遍下挫，万科企业跌近8%创历史新低；科网股多数回调，阿里健康跌逾5%，阿里巴巴跌近3%；新消费行业逆势走强，优然牧业大涨12%，泡泡玛特涨近7%。

商品收盘多数上涨，铂上市首日涨6.25%，钯上市首日涨1.53%，沪银涨3.35%，沪锡涨2.11%，碳酸锂跌1.68%，集运指数(欧线)跌0.69%。

消息面，南华期货研究员夏莹莹表示，铂金作为弱避险贵金属，易受黄金价格带动，铂金短期受黄金带动跟涨，长期因铂钯替代，价格锚定钯金。

债市多数下跌国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.01%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。万科多只债券早盘上演过山车行情。

消息面，据上海证券报，11月26日交易商协会公告显示，万科拟就“22万科MTN004”召开持有人会议，商议债券展期事宜。此次会议结果将直接影响万科能否避免债券违约，也成为观察房企债务风险化解进展的重要窗口。若展期方案获通过，将为万科缓解短期偿债压力赢得时间；若未通过，则可能面临违约风险。

A股：截至收盘，指涨0.29%，深成指跌0.25%，创业板指跌0.44%

盘面上，个股涨跌互现，今日成交逾1.72万亿。板块方面，锂电电解液概念强势领涨，涨幅超6%；消费电子代工、固态电池、钠离子电池等新能源相关板块集体走强；造纸、精细化工等周期板块表现活跃。下跌方面：软件、互联网、文化传媒等科技应用方向普遍调整；海南自贸港、两岸融合等区域概念同步走弱。

具体来看，有机硅概念股走强，宏柏新材、晨光新材等涨停。固态电池概念拉升，海科新源、华自科技等封板，消费电子板块活跃，惠威科技、福日电子等涨停。下跌方面，AI应用端调整，凯淳股份等跌超10%。

消息面，中金公司指出，AI服务器电源市场潜力巨大，预计2025-2027年将迎千亿级规模与高速增长；东北证券则认为，国产AI玩具凭借供应链与IP优势，有望打造出具有全球影响力的爆款产品。

华西证券分析称，商业航天产业已进入高速成长期，2026年起将步入黄金阶段；同时，中银证券与国元证券指出，阿里千问国际版将直接挑战ChatGPT，此举既展现了其国际化决心，也为相关产业链带来机遇。

港股：截至收盘，恒指上涨0.07%，恒科指跌0.36%。

板块方面，智能电视、婴童概念强势领涨，纸业、电子烟等消费制造板块集体走强，耐用消费品、硬件设备等板块表现活跃；下跌方面，健康产业、奢侈品等高端消费方向普遍调整，中建系、租售同权等地产相关概念同步走弱。

商品：商品期货多数上涨，铂上市首日涨6.25%，钯上市首日涨1.53%，沪银涨3.35%，沪锡涨2.11%，碳酸锂跌1.68%，集运指数(欧线)跌0.69%。

债市：国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.01%报114.420元，10年期主力合约跌0.06%报107.895元，5年期主力合约跌0.01%报105.770元，2年期主力合约涨0.01%报102.390元。

万科债普遍深度调整。“21万科02”跌超57%，“21万科06”跌超46%，“22万科02”跌超42%，“22万科06”跌超35%，“22万科04”跌超18%，“21万科04”跌超14%。盘中，“22万科04”、“23万科01”、“21万科04”、“21万科02”、“21万科06”、“22万科02”均因跌幅较大而临时停牌。此外，万得地产债30指数收跌7.17%，万得高收益城投债指数跌0.02%，“22龙湖02”、“21龙湖06”均跌超1%。

国企改革拉升陕西国资股

A股陕西板块午后拉升，中天火箭涨停，西安饮食涨7.06%，西安旅游、天地源、曲江文旅、陕西华达、广电网络、标准股份跟涨。

消息面上，近期，地方层面正密集出台政策，通过深化资本市场改革与大力盘活存量资产，双向发力推动经济高质量发展。陕西省率先发布了“十六条”措施，核心在于强化资本市场服务实体经济的能力。举措包括推动国有上市公司整合重组以做优做强、鼓励运用多元化工具进行再融资，并计划引入社保基金、保险资金等“耐心资本”。同时，政策精准聚焦新一代信息技术、人工智能等八大关键领域，分层分类地引导企业在境内外合适板块上市。

与此同时，上海与广东则不约而同地将改革重点指向“盘活存量”。上海市国资委强调，盘活存量资产是深化国资国企改革、优化布局的关键举措，要求国企将其与主业聚焦和产业升级深度融合，并承诺从制度层面破除障碍。广东省则印发了金融支持产业链整合的方案，探索将并购重组纳入国企考核，推动上市国企运用多种融资工具进行产业链整合，并将内部优质资源向上市公司集中。

综合来看，这些动向共同释放出一个明确信号：地方政府正积极运用资本运作和存量优化两大抓手，旨在加快培育新质生产力、提升产业链竞争力，从而为实现区域经济的高质量发展注入新动能。

消费板块爆发

消费电子领涨，赛微电子收涨超15%，福日电子接近涨停，闻泰科技、桌翼科技跟涨。

港股消费板爆发，开达集团涨12.02%，泡泡玛特涨6.84%。

消息面上，据华尔街见闻文章，昨日，工信部、发改委、商务部、文旅部、中国人民银行、市场监管总局印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。该方案是党的二十届四中全会后首个关于促消费的政策文件。11月27日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况。工信部表示，目前我国消费品品种总量已达到2.3亿种，智能家居、可穿戴设备、人形机器人、无人机等创新型产品供给稳步提升。

在公布更好地“调整”包括玩具收藏在内的消费品供需以刺激经济增长的计划后，泡泡玛特的股价上涨了多达10%。

据券商中国，目前消费品具体来看呈现以下特点：一是品种变得更加丰富。目前我国消费品品种总量已达到2.3亿种，智能家居、可穿戴设备、人形机器人，无人机等创新型产品供给稳步提升；二是品质变得更加可靠。日用消费品抽检合格率总体保持较高水平。主要消费品国内外标准一致性程度超过96%；三是品牌变得更具影响力。一大批消费品领域自主品牌不断成长、成熟。总的来看，我国消费品供给已进入优质、优价新发展阶段，基本满足了人民美好生活需要。

日前华为正式推出Mate80及Mate80Pro系列机型，28日正式开售，今日阿里巴巴发布内置通义千问AI的“眼镜”。

锂电电解液与固态电池概念联袂走强

华自科技、海科新源20%涨停，鹏辉能源、华盛锂电、金银河奥克股份涨超10%，石大胜华封板。

消息面上，核心原材料价格的全面上行。根据上海有色网数据，11月27日，电解液添加剂VC和核心材料六氟磷酸锂的价格均延续涨势。此外，电解液本身的价格也从年初的约19400元/吨大幅上涨至54250元/吨，并且头部企业订单火爆，部分长协订单已排至2028年。

据央视新闻报道，广汽集团已建成全国首条大容量全固态电池产线，率先具备了60安时以上车规级全固态电池的批量量产条件。此举标志着全固态电池从实验室走向产业化应用，计划在2026年进行小批量的装车实验。

中国银河证券发布研报指出，2026年锂电池行业将迎来储能爆发与固态电池产业化的双轮驱动。在材料环节，其推荐顺序中电解液及相关环节位居首位，认为其未来增量供给有限，持续涨价的机会大。同时，该机构认为，随着"反内卷"政策的推进及海外产能出清，化工行业（涵盖锂电材料）供需双底基本确立，2026年或迎来周期拐点向上。

中信建投等机构的研报认为，半固态电池的产业应用正顺利推进，而全固态电池预计将在2026年至2027年集中迎来中试阶段。清晰的商业化路径让市场资金敢于进行前瞻性布局。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 柴旭晨

编辑 | 王小娟

“盈利有没有PlanB，任何一个公司都没有B计划，全力去干，接受任何可能性，发现不足就继续去改，去调整。”

11月26日，在蔚来三季报发布次日的一场沟通会上，在被问及四季度盈利目标是否无虞时，蔚来创始人、董事长、CEO李斌向华尔街见闻坦诚地说道。这并非李斌又要“食言”，反而是找回底气后，不再惧怕波动。

对于蔚来三季度的成绩单，市场已经有了充分预期。随着乐道旗舰L90交付的快速放量，当季蔚来最核心的卖车业务收入环比提升两成至192亿元。虽然车型结构有所下沉以至于卖车单价有所下落，但令人欣喜的是毛利率却不降反增。

财报显示，三季度蔚来车辆毛利率环比上行了4.4个百分点至14.7%，大幅高于市场预期的12.9%。综合毛利率也水涨船高，环比上行了近4个百分点来到13.9%，创近三年新高。

显然，本季度业绩已经看到蔚来的降本增效策略取得了不错的成果。按李斌的话说，“我们蔚来已经开进了快车道。”

但对于四季度，蔚来却给出了12万-12.5万台的交付指引，低于此前李斌承诺的15万台。销量指引隐含的11、12月平均月销4万-4.2万辆，相比10月基本无增量；四季度收入指引327亿-340亿元。

市场怀疑，预期差额是否出在了全新ES8的产能之上，后续的势头又能否维系。

李斌向华尔街见闻坦言，产能保供确实是重点，但全新ES8的爬产节奏目前可控。最大的“黑天鹅”不是供应，而是需求侧的巨变。

“行业里，像全新ES8还有存量订单车型不多了，原来都没有想到全国的置换补贴基本都缩水了，10月中旬就得摇号、抽签了。大家在9月份甚至在国庆节10月中旬之前都没有预期，10月下旬还心存侥幸惯性，以为四季度有翘尾效应，到了11月份不得不面对现实了。”

“置换补贴这可是很多钱，全新ES8就是一万五，购置税才能退多少。”李斌说，车本来就是非刚需，消费者更加观望，现在整个行业新增订单都大幅下降，“终端的角度（交付?）上11月份肯定非常难，12月份到底会怎么样，现在不好预计”。

“黑天鹅”事件之下行业又陷入被动，蔚来好不容易燃起的势头似乎又要被影响，李斌也预计四季度可能不会出现往年那样的年底销售高峰。但他依旧表示，有信心在四季度实现季度盈亏平衡，因为蔚来手中还有不少“余粮”。

根据蔚来的预估，ES8全年交付指引约为4万台，且大部分销量将在四季度实现。目前，ES8的等车周期来到了22-23周，交付排到了2026年。它是蔚来接下来两个季度业绩的“定海神针”，不仅订单充盈，且毛利率超过了20%。

高毛利产品需求强劲，打消了大家对蔚来“以价换量”的疑虑，这是最让李斌欣慰的一点。“第三阶段不再追求简单量的增长，而是高质量的有机增长，更看重毛利总额。”

蔚来联合创始人、总裁秦力洪透露，目前ES8车辆毛利率为20%；ET5/ET5T车辆毛利率介于15%-20%之间；ES6/EC6车辆毛利率超过20%，甚至可达25%；乐道L90车辆毛利率约在15%-20%之间。这样的表现甚至超过最初的设计预期。

换而言之，蔚来没有燃烧利润换取份额，找到了量与利的平衡。李斌说，结合全新ES8的批量交付和供应链成本削减，预计四季度汽车毛利率将提升至约18%。

“如果看我们第一代产品周期（2018-2021年）每年百分之百的增长，第二代产品周期（2022-2025年上半年）增长确实没有达到预期，第三代产品周期从今年的L90开始交付开始，恢复了快速增长。”李斌表示，公司进入了收获期，蔚来的增长引擎重新恢复了动力。

与此同时，年初的改革初见成效，让蔚来得以轻装上阵。

单独铺渠道的乐道并入了蔚来主品牌后，形成渠道共用；而在研发费用上，蔚来已经完成了前期NT3.0平台的基础研发工作，后续的研发投入也回归到了正常的水平。

至此，蔚来开启了困境反转，市值也一度突破了高点1300亿。展望四季，虽然销量指引不及预期，但减亏趋势不改。

不过对于市场以及政策层面的波动，大家担心蔚来明年销售势头是否能维持。同时对手也在纯电时代快马加鞭。好不容易重回上升渠道的蔚来，能再赢下一城吗？此刻的李斌已经毫无惧色。

他向华尔街见闻表示，今天市场确实没有“一招鲜”，但回到这个行业的基本规律，马拉松最后比的还是综合的能力，不能有短板。“如果每个事情上都可以比别人效率可以高那么一两个点，那最终你能够比别人高三到五个点，这个就是卓越的公司跟普通的公司的区别。”

李斌说，这是一个体系能力，是对这个商业的本质这种最底层的本质的思考，“我们梳理了公司15个体系能力，再加上CBU全员经营的管理体系和内部机制，两件事情锁住的话，可能比别人可以多三到五个点。”

他用百万倍思维举例，“如果是按照人民币万亿就是三五百亿，所以如果我们现在开始去修炼这样的能力，这套管理方法，再有一到两年应该会定型，成为蔚来自己的东西”。

现在的李斌，在搞创新、梳理体系、抠成本这几件事上感受到了正反馈，进入到“其乐无穷”的状态。

李斌说，今年的决赛它只是一个开端，可能到2035年左右才会形成相对稳定的局面。“我们现在非常幸运地在决赛圈里，虽然经历过过去三年的低谷，但也涨了本事，希望在蔚来第二个十年踏实地去做好运营，争取能够在这个决赛里面能够有一个领先的位置。”

接下来，蔚来将实现2026年非公认会计准则下的全年盈利目标。李斌这位创业30年的老兵，似乎也终于要熬出头了。

以下是与蔚来创始人、董事长、CEO李斌、蔚来联合创始人、总裁秦力洪的对话实录：

问：目前产能的情况？

李斌：确实有很多需要保供的地方的，现在全新ES8还是主要是要把产能保好，今年多交一辆就多赚一万五，明年我就要保补贴了。所以现在四季度，我们跟供应链拉的非常紧，目前来说还可以管理。

但在我来看，供应永远是短期的压力，真正的挑战还是需求。行业里，像全新ES8还有存量订单车型也不多了，原来都没有想到置换补贴全国基本上都缩水了，10月中旬就得摇号、抽签了。这是很多钱，一万五，购置税才能退多少。

我认为是行业根本没有预期这件事。在9月份甚至在国庆节10月中旬之前都没有预期，10月下旬还心存侥幸惯性，以为四季度有翘尾效应，到了11月份不得不面对现实了。因为车本来就非刚需，消费者更加观望，现在整个行业新增订单都大幅下降。

蔚来还有些存量订单，所以还好过一些，终端的角度上11月份肯定非常难，12月份到底会怎么样，现在不好预计。蔚来目前采取做法是保持价格稳定，因为四季度还有ES8在手订单，还是领先的。

问：整个行业都没有做好Q4翘尾效应消失的准备，蔚来哪些车型会受到影响？

李斌：除了ES8、ET9和萤火虫其实都会是受影响。萤火虫很多是新购或者是它是增购，没有那么多置换的。

问：明年各个友商都会为了保证自己的声量都会不断出新，蔚来如何应对明年的竞争？

李斌：我们明年就三款车，我不觉得一定要不停的出，你看今年我们两款车这样的出也挺好，不一定非要搞的那么密，团队也不一定搞的过来，现在反而要把它相对均匀一点，以前我们是一代车就在一个比较短的时间内都扔出去，这个也不一定好。还是从6P，从这个6个效能方面的建设去入手，尽可能把这个忽上忽下，变成相对平稳。

问：明年许多厂商包都计划推出大电池增程车，会对蔚来造成怎样的冲击？

李斌：汽车产品竞争三个层面，最底层是技术路线，中间层是产品规划，最上面是产品定义。

技术路线是相当于打地基，地基不能乱动，底层逻辑必须思考的特别清楚。整个房子怎么装修，这是产品定义层面的事情，第二代ES8很多显性价值不够，我们就改第三代出来了，要听劝。产品定义该学就学，喜欢什么就用什么，怎么方便怎么来。

在充换电基础设施不发达的时候，增程有10%-20%的使用比率是合理的，但也是要付代价的，不管是成本还是重量还是后面的维保的成本，一年能用十几次还可以，如果你这个油箱一年只用一两次，每天背着两百公斤跑来跑去代价比较大，空间像是前备箱后备箱六轮12箱，10箱不可能做的了，很多高频的场景，高价值的用户的体验没有办法弄的。

我不能说我不看好，最后还是市场说了算，如果他们赢了也很正常。今年前三个季度30万以上的乘用车市场纯电同比增长率是33%，增程同比是负10%，负增长，下降了10%。

问：这次发现研发投入下降20%左右，明年其实还有几款大车还要上市，蔚来是怎么思考的？

李斌：主要还是看研发产出效率。我们肯定有些研发项目在资源边界内做了调整，在保持整体竞争力的前提下花更少钱，办同样多的事。CBU机制主要的好处就是让我们把资源可以聚焦在高回报高优先级的项目上，所以研发的费用投入是和去年的比减少了，但是研发产出基本持平。甚至于把费用放在更高ROI的项目上面的话，有些方面反而可以做的更好。

资源受限的时候，就会去思考什么是最重要的事情，什么是优先级最高的、什么是投资回报率最高的事情，可以涨本事。一个季度20个亿的投入也不少了，仍然可以保持竞争力。

过去几年很多基础性的地基工作像是芯片，操作系统，900伏高压这些钱比较多的，这个地基一旦打完了，不需要老打地基了，后面更多是在升级维护迭代。

问：2026年争取实现全年盈利的底气是什么？

李斌：置换补贴退坡后明年到底这个市场会怎么变？我认为明年一季度其实比较难去预测的，一般春节就是购车的低谷，一季度量是三个月前面四季度的60%左右，但我们手上订单不少，情况还会不错的。

我特别高兴的一点，就是今年整个公司基本上不怎么讨论以价换量的事情，明年一样核心的经营目标就是全年要盈利，量还是重要的但是只是一个过程，我们更关注真正经营的质量，一线也要看经营报表，给公司挣了多少钱。

问：最近市场对小鹏等公司的估值不再按照传统的市销率制造业的模型，针对这个方面有没有觉得资本对蔚来的哪个部分变量是低估了；如果没实现Q4盈利有没有B计划？

李斌：首先盈利有没有PlanB，任何一个公司都没有计划B，全力的去干，接受任何的可能性。

估值还是要回到商业本质。蔚来在过去这几年经历的这些事情以后，整个团队越来越达成了共识，最后就是老老实实做产品、卖车，把运营效率提升，最终能够有超过行业平均的盈利能力。

丰田为什么好，就是因为它有12%的盈利率，2600亿。今天虽然在中国有挑战，全球范围角度来讲仍然还是增长的，还是因为他们做得好。过去这么多年，一点都不后悔我们的投入，我们非常清楚钱花在哪里，有一些可以花的效率更高，但并没有乱打地基。

问：蔚来变得更务实更聚焦了，这是出于生存压力还是发自内心觉得需要去改变？

李斌：我也是30年的创业老兵了。有人看蔚来是用一年两年的标尺，我看的会长一些，不代表我不是一个务实的人，有的事我可能更愿意用三五年去评价。对一件事情用不同的时间标尺评估，得出来的结论是不太一样的，投资回报率也不一样。这是每个人为什么有认知错位。

这两年的调整，有两个方面的原因，一个当然是经营的现实压力，还有一个也是跟整个团队这个的反省，就是和这种提升是有关系的。我这个人，乐观的时候经常会自己是不是有什么雷在那里埋着，悲观的时候更加的积极一些。

问：内部是怎么评估明星对于卖车的促进作用？

李斌：从年初开始我们跟腾格尔有一个换电的合作，乐道L90请了沙溢，胡可，郭涛，小沈阳，还有古天乐乐道，希望能够通过这个社交媒体，能够去通过这样的一些明星的合作，因为乐道还是一个全新的品牌，主要挑战之一就是知名度不够，其实合作效果还是不错的。

问：L90出来之前，确实市场上看衰蔚来的声音比较多，我们是怎么跟供应链沟通保交付？

李斌：一方面这个团队像我自己有时候还要请合作伙伴的老板们吃饭，要跟他讲清楚我们长期竞争力，有些人确实不太相信就友好结束，但是很多合作伙伴是非常相信我们的，大部分可能是在这个中间的状态，且行且看。要及时把情况告诉他们，他们最后大家也都有自己的判断力，因为比2019年肯定容易多了。

其实我们过去这么多年，一直在推行透明供应链，现在整个行业协会也希望推广这个模式，大家有什么事都在台面上说。

比方说，现在希望设定成本目标的时候，要跟供应链的合作伙伴设定他们成本和利润目标，我们有一个供应链合作伙伴CBU，帮他们算他跟蔚来合作的经营报表，赚点钱也是应该的，不要有超额利润就是合理的利润。我们一起去碰，没有必要的投资、不产生用户价值的合作，没有必要的物流费用、包装费用就消除浪费。

问：接下来围绕车这个竞争的方向上，还有哪些大的主线或者哪些差异化的点可以去做的？

李斌：今天非常难说简单的靠一招就能怎么样，这个已经越来越难了，可以领先一年已经不得了了，像是我们的全主动悬架，最多领先一年半，蔚来在这个行业里的首创基本上给行业趟了很多坑，在供应链成熟起来之后，别人研发成本没准比我们还要低，后发的优势还是很大的，所以今天其实越来越难了。

但如果回到这个行业的基本规律，就是一个长期的马拉松，最后比的还是综合的能力，不能有短板，如果每个事情上都可以比别人效率可以高那么一两个点，那最终你能够比别人高三到五个点，这个就是卓越的公司跟普通的公司的区别。

我们为什么要提出来结硬寨打呆仗，日拱一卒久久为功，就尊重这个规律，说起来容易但是整个公司的文化，管理体系，信息系统，内部的工作流程，不是这么容易的。

比如说我们在公司提出来百万倍思维，一个零件可能十块钱或者五块钱，现在要求都乘一百万倍就是五百万，如果慢慢的形成了一个氛围公司的竞争力就是不一样的。广州车展也说到了，斌哥你早一点来省三万块钱的给场馆的加班费，我们慢慢开始可以做到这个了。

这是一个体系能力，体系能力是对这个商业的本质这种最底层的本质的思考，我们梳理了公司15个体系能力，再加上CBU全员经营的管理体系和内部机制，两件事情锁住的话，可能比别人可以多三到五个点。

这是什么概念呢，如果是一千亿的话，那就三五十亿，如果是按照人民币万亿就是三五百亿，所以如果我们现在开始去修炼这样的能力，是整个公司会变得非常的有竞争力。这套管理方法，我认为再有一到两年应该会定型，解释就是属于蔚来自己的东西。

如果用五年十年的时间维度去看可以比同行好三到五个点，那就可以了。

问：蔚来非车业务有没有可能去规模去扩大？

李斌：其实在这个方面一直是开放的，我们的充电桩就是最典型，85%都是别人品牌的用户在用。我们芯片、操作系统其实我们都欢迎大家来用。

当然在创收方面的话，我们芯片是一个完整从前端到后端的完整的一个能力，有一个六百人的团队，可以根据市场需要去开发车端芯片，也可以专门针对具身智能机器人领域开发专用芯片，因为芯片的能力是通用的，最早杨戬芯片，就是激光雷达上面的芯片省了很多钱，我们就有一些外部的这样的一些收入。

类似的还有很多，帮别人完善电芯设计、推广测试业务、好几个友商的充电桩体系我们也在维护的。我们今年二季度三季度有些外部收入，是来自于这个技术服务的，顺便干的事为什么不干，能力变现。

非车业务本质上做的是保有量生意，大家其实在很多事情在想象方面还是可以用这个科技公司里面的云服务去做想象，特别对于能源这样的业务，cloud设备就是这样的一开始是自己用，形成了一定的规模以后，开始对外开放，经过一个比较长的时间，再变成一个特别赚钱的生意，不管是腾讯云，阿里云，还是谷歌的云，还是微软的云，其实就是这样的。

所以蔚来在做的很多的东西，你要看用什么样的时间维度去看。我们的长寿命电池的战略加上充换电特别是换电网络，今天去看感觉好像还没有太成型，如果你把它放在一个一千万、三千万、五千万保有量的时候，结论就是完全不一样的。这个其实就是非车业务的底层逻辑。

问：这一年里面，个人最大的成长是什么？

李斌：我个人成长肯定变得更加的务实了，在经营的细节方面肯定是有进步的，但管理者最重要的还是要搞清楚哪些要坚持，哪些要变化，这是最难的一件事情，不能说一听风就是雨，草木皆兵，但是不能太固执过于固执，迷之自信也不行。

问：现在有一些顾虑，蔚来会不会在一次一次的算帐里失去了原来的温度？

李斌：我不觉得这两个东西是对立的。新加坡航空是全世界最优秀的航空公司之一，也是很有温度，但是也是管理的最精细的公司之一。以前我们有的时候觉得服务要做好社区温度要好，但不去算帐也是不负责的。现在算对于品牌的价值，其实可以算得清楚的。

秦力洪：我们公司一直从2015年开始到现在，其实已经迭代三版了，价值委员会会开发工具，做内部的宣传。连价值观管理这个事都能够量化工具化持续迭代，那经营行为哪里有不能的呢？

还有318国道换电路线的打通，6个换电站是品牌部门投资建的，品牌部门觉得我们现在要让大家觉得连这样的诗和远方都可以去，所以换电网络不用担心，这个事值得去投，相当于能源团队的建设方，接下来成都公司去运营是这样一个过程。要不然我们能源团队说你财务天天跟我讲减亏，那就没有意思了。

李斌：他投钱了，就会自己去宣传了，不宣传就亏了，这是一个系统性的工作。

问：现在友商都在做AI硬件蔚来这个方面有没有一些思考或者规划？

李斌：我们有智能化的属性，在这个基础之上去做一些延展探索都是可以理解的。但我们觉得汽车增长空间还很大，我们市占率不过1-2%。

当然，机器人肯定是有未来的，但不代表我们今天就去做。蔚来反而看有谁家愿意用我们的芯片，端侧的大模型能力肯定超强；机器人的换电我就觉得也是一个大生意。

所以，我们会去观察，其实蔚来在上个周期做了很多探索，比如说核聚变领域，最近很多投资人很关注。昨天在内部会议上讲，大家不用担心蔚来缺乏搞事的想象力，主要怕想搞事太多了，所以还是踏实干活。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，美股美债因感恩节休市，欧股指涨跌不一，亚洲股市集体走强。美元、日元承压，英镑回落。商品价格分化，白银上涨，黄金、原油走势疲软，加密货币反弹。

英国预算案公布后，英镑成为市场焦点。当地时间周三，英国财政大臣公布秋季预算报告，财政缓冲增至220亿英镑，大幅下调2026年GDP增速至1.4%。其细节意外提前泄露，市场反应剧烈，英镑汇率上扬。当前英镑兑美元小幅回落，抹去部分涨势。

摩根士丹利宣布结束对英镑的看涨立场，认为其近期可能已处于“利空出尽”的状态。策略师大卫·亚当斯团队在周四报告中指出，尽管预算案可能引发英镑的技术性反弹，但其涨幅恐难持续。他们分析认为，由于镑美汇率与股市的关联性已趋近于零，同时短期内缺乏积极的本地经济驱动因素，该货币对的整体吸引力正明显减弱。

以下是核心资产走势：

• 日经225指数收盘上涨1.2%，报50167.10点。日本东证指数收盘上涨0.4%。韩国首尔综合指数收盘上涨0.7%
• 欧洲主要股指开盘涨跌不一。欧洲斯托克50指数跌0.14%，英国富时100指数跌0.12%，法国CAC40指数涨0.03%，德国DAX30指数涨0.16%
• 英镑兑美元汇率基本持平，报1.3245美元；美元指数基本持平，为99.596
• 日本10年期国债收益率基本持平，为1.795%
• 现货白银涨近0.7%至53.69美元/盎司；现货黄金跌0.05%至4151.69美元/盎司；布伦特原油跌近0.2%至62.42美元/桶
• 比特币上涨 1.1%，至 91208.2 美元

随着市场对美联储降息的预期持续升温，美元指数承压走低。当地时间周三公布的美国宏观经济数据表现稳健，9月耐用品订单环比增速符合预期，当周初请失业金人数也有所回落。同日发布的美联储经济褐皮书则显示，当前经济环境中就业市场疲软与通胀压力并存。

针对美元前景，西太平洋银行策略师凯特琳·布哈里瓦拉指出：“美元面临的主要风险，一方面来自劳动力市场可能出现的疲软，另一方面则源于美联储独立性再度受到挑战。” 市场正密切关注美联储主席人选动向。

英镑小幅回落，报1.3238。

日本首相高市早苗口头干预后，日元仍疲软，日元兑美元报156.22。

油价小幅下跌，市场正在观望俄乌前景，同时展望本周末的欧佩克+会议。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

基数影响？是，但并不全是。相较于前两个月，随着10月工业企业利润基数的明显抬升，其增速的放缓为大概率事件。不过若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速依旧呈现出下行态势，从9月的-5.8%降至10月的-7.8%。可见除了基数的扰动之外，工企利润增速的回落还有别的因素。

最大的原因，可能还是缘于“反内卷”。结合三因素框架（即对量、价、利润率进行拆解）来看，10月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，与此前有两点明确的不同之处：

一是，“反内卷”之下，“价”的反弹力度还不够，同时“量”对于利润增速的支撑性在明显减弱。虽然短期来说会引起“量”的收缩，但对于优化中长期生产结构至关重要；

二是，营收利润率从拉动项、转为拖累项，除了同样的基数原因之外，成本及费用的上升也成为另一大因素——不同于7月以来成本费用占营收的比重持续下行的趋势，10月成本费用反而出现上升。我们认为初期的成本下降，是纠正扭曲市场行为、消除“内卷”本身的巨大浪费而带来的短期红利；而当前出现的成本上升，是经济走向高质量发展的必经之路，它反映的是企业在良性循环中生产和发展所支付的“真实成本”和“创新成本”。

在这一过程中，中游行业利润表现“略胜一筹”。10月上、中、下游行业利润同比增速依次为-12.0%、-4.8%、-13.9%（9月依次为5.0%、21.8%、10.0%），整体而言中游利润表现“略胜一筹”。随着“反内卷”政策的推进，利润更多由定价权和技术壁垒决定，中游制造业的龙头企业和部分技术驱动的下游企业有望胜出，而部分单纯依赖资源的上游和缺乏议价能力的下游企业将承压。

聚焦于具体行业来看，同样释放了“反内卷”迈入新阶段的重磅信号。结合此前我们提出的“反内卷”四象限加以观察，虽然10月仍有众多行业处于第三象限（即“量价齐缩”），但与此前不同的是，越来越多行业开始悄然由“价缩”向“价升”靠拢。若后续能成功实现这“关键一跃”，意味着“反内卷”将迎来关键成效、也会推动企业利润增速迎来显著改善。

向“价升”靠拢的力度待加码，需要“反内卷”政策的一以贯之。无论是当前成本费用也会逐渐回归正常的“非内卷”区间、还是PPI增速整体出现小幅改善等现象，均在表明“反内卷”政策取得了阶段性成果，这也意味着“反内卷”政策需要进一步施策、加以巩固，必要时也离不开需求端政策加码的适时呼应。

来源：川阅全球宏观

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

27日，在夸克AI眼镜新品发布会上，阿里巴巴集团副总裁、阿里智能信息事业群总裁吴嘉宣布，夸克AI眼镜S1发布，目前该眼镜已内置阿里巴巴最新发布的千问助手，实现更加智能便捷的产品交互。

夸克AI眼镜售价为1899元， 与支付宝、高德地图、淘宝、飞猪、阿里商旅等阿里生态核心深度集成。吴嘉介绍，夸克AI眼镜让千问更充分地连接物理世界，千问将继续向更多智能终端延展。“选择夸克AI眼镜，也就意味着选择千问，我们有信心这是目前市面上最好的AI眼镜。”

日前，阿里千问公测仅一周，下载量即突破1000万。吴嘉表示，千问的快速增长代表着AI应用的爆发来到一个关键时刻。“阿里巴巴的大模型经过三年的发展，有了巨大突破，这使得打造一款真正好用的 AI 助手成为可能。”

此次发布也是阿里巴巴在消费级AI市场一次雄心勃勃的推进。目前，Instagram的母公司Meta凭借其Ray-Ban智能眼镜和VR头显在全球市场占据主导地位，而苹果、三星、小米和百度等公司也已纷纷布局AI眼镜或类似产品。

“第二大脑”来了：阿里千问进入夸克 AI 眼镜

此次阿里推出了两款型号以覆盖不同市场需求。首发提供S1、G1两个系列共六款单品。S1系列配有不同框型和颜色共3款单品，最低到手价为3799元。更侧重时尚和轻便的G1，除提供两种框型选择之外，还配有太阳镜款，最低到手价1899元起。这六款AI眼镜均搭载阿里最新的千问AI助手。Quark S1已通过阿里巴巴旗下的天猫、京东、抖音以及遍布中国82个城市的600多家线下门店发售。

硬件方面，夸克AI眼镜S1搭载双旗舰芯片，保证千问能够快速响应需求。产品采用双光机双目显示方案，亮度可达 4000 nits，即便在户外强光环境下，千问的交互信息也能清晰显示，更好地应对导航、翻译等高频使用场景。

拍摄方面，可实现 0.6 秒的极速抓拍、3K 视频录制，超分超帧后可输出 4K 视频。行业首创的 Super Raw 暗光增强技术，首度将手机级影像能力引入智能眼镜，配合双重防抖系统，显著提升暗光环境下的拍摄画质与稳定性。这也让千问在夜间、运动等复杂环境下，依然能够稳定获取高质量画面，为后续的识别、理解和内容创作打下基础。

产品配有五个麦克风阵列加骨传导，能够更精准地拾取人声、过滤环境噪音，让用户在地铁、街头等嘈杂场景下也能自然地与千问对话。行业首创双电池可换电设计，保证千问可以长时间在线待命。鼻托、耳弯等部位的仿生设计，一体化贴合的配镜方案，前后1:1的均衡配重，用户可全天候舒适佩戴。

整合生态应用，打造阿里AI闭环

夸克AI眼镜的核心竞争力在于其与阿里生态系统的深度整合。眼镜由千问大模型驱动，无缝连接了多个核心应用，例如用户可以通过它使用支付宝进行支付，或在淘宝上进行购物比价。此外，它还整合了旅游预订平台飞猪的功能。阿里还与网易及腾讯达成合作，为眼镜用户提供网易云音乐和QQ音乐服务，进一步丰富了用户的使用场景。

阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭曾表示，AI 最大的想象力不在手机屏幕，而是接管数字世界、改变物理世界。作为“第一视角”的头部设备，AI 眼镜相当于人的另一双眼睛、耳朵和“第二大脑”，有望成为下一代人机交互的感官中枢。

“未来每一副眼镜都会是 AI 眼镜，每一个人都需要一副 AI 眼镜。”阿里巴巴集团副总裁吴嘉表示，夸克 AI 眼镜是目前市面上综合体验最好的 AI 眼镜产品，这背后是阿里千问AI能力与生态体系的全面支撑：

“随着千问的快速进化，夸克 AI 眼镜会越来越好用”。

内置千问助手，阿里押注消费级硬件逐鹿AI穿戴市场

阿里巴巴集团副总裁吴嘉作为千问应用负责人首次公开露面。他表示，公众对AI助手的需求一直没有被很好的满足。“AI助手比拼的是智力水平，是办事能力，而不应只是聊天陪伴的机器人。”

日前，阿里千问公测仅一周，下载量即突破1000万。吴嘉表示，千问的快速增长代表着AI应用的爆发来到一个关键时刻。“阿里巴巴的大模型经过三年的发展，有了巨大突破，这使得打造一款真正好用的 AI 助手成为可能。”目前，阿里巴巴的千问模型已经超越Llama、Deepseek等模型，成为全球性能最强、应用最广泛的开源大模型，模型全球下载量突破７亿次。

阿里的入局，正值智能眼镜市场竞争日益激烈的时刻。在全球范围内，Meta以其Ray-Ban智能眼镜和接近80%市场份额的VR头显占据主导。苹果公司销售其Vision Pro头显，三星则在10月发布了采用谷歌AI功能的Galaxy XR扩展现实头显。

市场追踪机构IDC的数据显示，截至今年9月的一年内，中国智能眼镜出货量达到160万副，其中小米公司占据约三分之一的市场份额。如果将内置显示屏的眼镜计算在内，这一数字将上升至200万副。除巨头外，市场上还活跃着如Even Realities等初创公司。

发布消费级硬件产品，是阿里巴巴将其业务重组为“AI-First”公司后的一项重要战略延伸。公司正在积极将其AI能力从软件应用拓展至硬件终端，以期在竞争激烈的市场中开辟新赛道。

阿里在消费级AI软件上已取得初步成功，其千问应用在升级后表现强劲。如今，通过夸克S1和G1眼镜，公司希望将这种势头延续到硬件领域。据媒体援引阿里巴巴夸克事业部的一位发言人透露，该产品的国际版本计划于明年推出，部分型号将通过全球速卖通（AliExpress）等平台销售，显示出其全球化的雄心。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，11月26日，摩根士丹利分析师Tim Hsiao团队发布最新研报指出，这种看似反直觉的市场反应，本质上是对MEGA车型负面影响已充分定价后的“战术性反弹”。

对于投资者而言，当下的关键不在于纠结短期的糟糕数据，而在于判断公司能否熬过供应链瓶颈，并在2026年通过自研技术实现翻盘。

利空出尽后的战术性反弹

市场对理想汽车“糟糕数据配合股价上涨”的反应令不少人感到困惑。摩根士丹利在报告中直言，投资者无需过度解读这种短期波动。与其说是基本面反转，不如说是市场在确认MEGA车型的利空“靴子落地”后的一种情绪释放。

“投资者对疲软的三季度数据和贫瘠的销量指引却引发股价上涨感到‘令人费解’。我们倾向于将其归因为MEGA悬空因素被完全折价后的战术性反弹。”

供应链阵痛与利润率承压

基本面依然面临严峻挑战，核心在于供应链瓶颈。报告指出，理想i6车型的产能爬坡进展缓慢，即便引入二供，电池缺口短期内仍难填补，预计月产能要到2026年初才能达到2万辆。此外，为应对召回，MEGA电池包被优先分配给老用户，进一步压低了2025年四季度的交付预期。

“理想预计第四季度调整后整车利润率将环比下降3-4个百分点至15-16%，主要受促销增加和不利的产品组合影响。管理层仍寄希望于明年产能跑顺后，i6利润率能从目前的不足15%回升至15%以上。”

2026年的赌注：自研芯片与L系列升级

大摩认为，理想汽车的未来全然系于2026年的“技术豪赌”。公司计划通过2026款L系列升级重夺增程式电动车（EREV）的霸主地位，而其中的核心变量是自研技术的落地——特别是代号为M100的自动驾驶芯片。

“大规模采用自研AD芯片M100，是其实现具身智能雄心的关键支撑。理想还将在新的L系列及后续I系列上搭载M100芯片，作为其AI系统的骨干。”

此外，理想还将推出涵盖5C电池和增强电驱系统的自研动力总成方案。大摩维持对其“增持”评级和32美元的目标价，但在纯电利润率承压和增程销量压力的双重夹击下，投资者对2026年L系列发布的信心将是决定股价走向的关键。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，据追风交易台消息，摩根士丹利在最新研报中称，电动重卡（eHDT）和轻卡（eLDT）市场正以惊人的速度扩张，这将有效对冲乘用车市场的疲软，并成为宁德时代未来几年业务增长的核心支柱。

大摩表示，卡车电动化，尤其是重卡领域，正展现出远超乘用车的增长爆发力。2025年10月，中国电动重卡销量同比飙升144%，渗透率已高达29%。

同时，电动轻卡市场同样不容小觑，其渗透率预计将从2025年的10%快速提升至2027年的38%，对应的电池需求将从30 GWh猛增至150 GWh，这是一个确定性极高的增量市场。

基于卡车市场的强劲表现，大摩报告预测，宁德时代2026年电动汽车电池业务将实现23%的同比增长。这一强劲预期是支撑其“增持”评级和31%上涨空间的关键逻辑。

重卡电动化势头凶猛：渗透率逼近30%，明年或达35%

数据不会说谎，电动重卡市场正在经历一轮势不可挡的增长。

根据大摩的报告数据，2025年10月，中国电动重卡的月度销量同比实现了144%的惊人增长。

大摩认为，更值得关注的是其渗透率。当月电动重卡的渗透率已经达到约29%，这意味着每卖出三辆重卡，就有一辆是电动的。这一速度远超市场普遍预期。

基于这一强劲趋势，报告预测，2026年电动重卡的渗透率将进一步提升至35%。对于电池供应商而言，这是一个量价齐升的黄金赛道。

轻卡电动化紧随其后：未来三年电池需求将呈爆发式增长

如果说重卡是“先锋”，那么轻卡就是即将爆发的“主力军”。大摩表示，2025年10月，电动轻卡销量同比增长40%，而年初至今的累计销量同比增长则高达92%。

大摩称，尽管10月份的渗透率从8月份的高点回落至8.7%，这主要是由于第三季度的增长过快导致。展望未来，电动轻卡的增长路径将复制电动乘用车和重卡的成功轨迹。报告给出了明确的预测：

渗透率预测：2025年为10%，2026年为25%，2027年将达到38%。

电池需求预测：与渗透率对应，电动轻卡带来的电池需求将从2025年的30 GWh，增长至2026年的95GWh，到2027年进一步攀升至150GWh。

宁德时代受益明显

卡车电动化浪潮的最大受益者之一无疑是占据龙头地位的宁德时代。

摩根大通明确指出，中国卡车电动化的加速，将有效抵消明年电动乘用车增长放缓带来的负面影响。宁德时代在技术创新和市场份额方面的领先地位，将使其充分受益于卡车电动化的长期趋势。

大摩预计，卡车电动化将帮助宁德时代在2025年实现电动车电池业务23%的同比增长。在当前市场对增长前景普遍担忧的背景下，这一预测显得尤为突出。

这也构成了摩根士丹利维持宁德时代“增持”评级和490.00元人民币目标价的基石，相较于报告发布时的372.82元股价，意味着存在31%的潜在上行空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，阿里巴巴集团启动首批捐款2000万港元，支援香港火灾救援及后续过渡安置、生活物资补给、情绪疏导等。

同时，阿里巴巴集团已启动应急救灾响应机制，旗下菜鸟等业务正调动最近距离食物、被褥等应急物资，送往受灾地，帮助有需要居民渡过难关。

阿里巴巴集团表示，向此次火灾中的遇难者致以深切哀悼，向所有受灾家庭和社区表达诚挚慰问，也向每一位逆行而上的救援英雄致以崇高敬意。 “阿里巴巴将持续关注后续救灾，与各方合作帮助灾民安置。愿受灾居民平安，愿生活早日复原。 ”

与此同时，马云公益基金会也捐赠3000万港元驰援香港，向受灾家庭和个人提供经济援助。

蚂蚁集团和在港企业AlipayHK首批捐赠1000万港元，用于受灾居民的紧急救援、过渡安置、生活物资补给等工作。据了解，AlipayHK首页已开设专项援助通道，方便香港市民第一时间参与慈善机构的救援项目。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根士丹利11月26日发布的研报显示，全球光刻机巨头阿斯麦（ASML）正迎来DRAM和先进逻辑芯片需求的双重提振，其在2026至2027财年的增长势头积极。

DRAM周期强劲，EUV光刻机需求获支撑

大摩强调，DRAM（动态随机存取存储器）市场的火热需求是显而易见的。而“阿斯麦在DRAM技术转型中持续拥有稳固的需求”，尤其是在从1a和1b节点向1γ/1c节点的转变过程中。

DRAM技术的迭代对光刻强度的提升至关重要。报告分析，每一次技术节点的演进都将“导致EUV光刻层数的增加。”例如，“在1c节点上，总共需要5-6个光刻层”。这凸显了DRAM市场对EUV（极紫外光）光刻机系统持续的需求势头。

具体到客户，报告认为三星和海力士在2026财年的需求“是明确的”。此外，报告补充道，商品DRAM的需求和“市场见证的强劲价格上涨”也对订单增长有所助益。

3nm或提前落地，AI巨头需求成关键催化剂

在晶圆代工领域，积极信号同样在显现。报告的一个关键发现是，“台积电正在测试3nm的原始图形性能，其亚利桑那州工厂的采用时间可能比最初计划的2028年更早。”

阿斯麦受益于台积电的3nm制程技术，因为台积电3nm的先进工艺依赖于阿斯麦的EUV光刻机，这使得台积电能够生产出性能更强、功耗更低、芯片尺寸更小的芯片。

与此同时，AI的蓬勃发展正间接为ASML创造需求。报告援引了英伟达创纪录的季度营收，其首席执行官黄仁勋在电话会议上形容市场对Blackwell系列GPU的兴趣“爆表（off the chart）”。

大摩认为，这将“为ASML在2026/27财年的晶圆代工设备供应提供了支持”，因为英伟达的强劲需求预计将推动台积电扩建3nm产能，从而需要订购更多的EUV光刻机。

走出14个月漫长下行，估值重估周期开启

报告写道，ASML正在走出一个漫长的下行周期。以往的周期通常会导致ASML的两年远期市盈率在8-10个月内从30-35倍压缩至18-22倍。然而，受关税、贸易紧张局势和出口限制等地缘政治不确定性影响，本轮下行周期持续了超过14个月（2024年7月至2025年9月）。

大摩指出，去年的下行主要归因于除台积电以外（如英特尔和三星）的晶圆代工支出疲软，以及订单动能不足。此外，投资者对亚洲市场的担忧，以及对光刻强度下降的恐惧也加剧了这一趋势。但目前，关于光刻强度和定价压力的担忧已基本消除，大摩甚至预计EUV的平均售价（ASP）还将因台积电采用计算光刻技术而迎来上涨。

自夏季以来，市场情绪已发生转变。随着商品DRAM价格上涨以及三星HBM3e/HBM4的进展，“内存超级周期”的证据日益增多。大摩认为，台积电稳健的业绩和英伟达Rubin架构转向A16芯片，确认了ASML的盈利重估周期已经正式开启。

利润率具韧性，但部分业务面临放缓

尽管前景乐观，但阿斯麦并非没有挑战。报告预计，DUV（深紫外光刻）业务的销售额将同比下降，主要原因是对亚洲一个关键市场的需求预期减弱。大摩在模型中维持了对该市场销售额“约15%的同比下降预期”，比ASML管理层给出的15-20%的指引范围略显乐观。

然而，报告强调阿斯麦的利润率仍具韧性。分析师在与管理层讨论后指出，两大因素将支撑利润率：其一，是2026财年“更高的EUV销售额”（模型预测为48台，而今年为41台）；其二，是“装机基础管理（IBM）”业务的利润贡献。

报告认为，随着EUV装机量的增长，服务业务的利润率将得到改善。

综合以上因素，摩根士丹利对ASML的2026财年毛利率预测为52.3%，仅比2025财年预计的52.7%微降40个基点。报告称，“我们认为这证明了在困难的DUV年度里公司对利润率的控制能力。”

基于这些积极展望，摩根士丹利最终决定，“我们将目标价从975欧元上调至1000欧元，并维持增持评级。鉴于近期的股价下跌，认为这是一个“有吸引力的股票切入点”，并将ASML提升为我们在欧洲半导体领域的首选股（Top Pick）。”

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日周四，日本央行审议委员野口旭（Asahi Noguchi）在日本大分县对当地商界领袖发表演讲时表示，央行有必要“仔细审视各种经济渠道最终如何影响经济活动和物价，并酌情使用政策利率作为工具来调整货币宽松的程度”。这一表态并未给日益增长的12月加息猜测增添新的动力，而是强调了在正确时机采取行动的重要性。

野口的言论之所以备受关注，是因为它发生在其几位同事近期释放鹰派信号之后。这些信号已将市场对12月加息的预期推至高点。野口此次更为中性的立场，似乎有助于央行避免被锁定在12月必须行动的路径上，为政策决策保留了更多灵活性。

目前，市场对日本央行下一步行动的押注仍然存在分歧。根据隔夜互换指数的数据，交易员认为央行在12月19日的会议上将政策利率从0.5%上调的可能性约为53%。然而，他们认为到明年1月加息的概率则高达86%，这表明投资者的预期正从12月向明年初转移。

渐进式加息路径浮现

在演讲中，野口旭阐述了他所认为的理想政策路径。他表示，最现实的方法是为中性利率设定一个基准范围，然后“随着时间的推移逐步提高利率，同时监测其对经济和物价的影响”。

“我认为，这正是央行应该追求的审慎、循序渐进的政策调整方法，”这位前经济学教授表示。他还警告称，“政策调整的步伐过快或过慢都可能产生问题”。这一观点与日本央行的长期预测相呼应，即在截至2028年3月的三年预测期后半段实现物价目标。野口认为，如果该展望得以实现，央行应以适当的步伐调整利率以配合这一时间表。

鹰派阵营扩大下的政策博弈

野口发表讲话前，市场对日本央行12月加息的预期正不断升温。上周，央行审议委员高田创（Junko Koeda）和田村直树（Kazuyuki Masu）的言论助长了市场对下月加息的猜测。高田创表示，央行应进一步推动政策正常化，但未暗示具体时间。与此同时，田村直树在接受采访时称，加息的时机正在临近。

这些动态表明，在日本央行九人审议委员会中，至少有四名成员现在准备支持加息，此前已有两名成员在9月和10月的会议上对维持利率不变的决定提出异议。在此背景下，野口旭的中性表态显得尤为关键，它揭示了央行内部在加息时机和步伐上仍存在复杂的博弈。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月27日，据硬AI消息，美银在最新研报中称，尽管谷歌正试图通过向Meta出租TPU来扩大其定制芯片的生态版图，这在理论上对英伟达和AMD构成了挑战，但该行仍维持对英伟达、博通和AMD坚定的看多立场。

该行分析师Vivek Arya强调，定制芯片主要适用于谷歌、Meta等拥有大规模内部工作负载的公司，而GPU在公有云和企业市场仍具备不可替代的优势。

美银预计，到2030年，AI数据中心的总潜在市场（TAM）将增长5倍，达到1.2万亿美元以上。即便英伟达的市场份额从目前的85%正常化至75%，其绝对收益仍将呈爆发式增长。

美银建议全线买入AI芯片三巨头——英伟达、博通和AMD，认为目前的估值尚未完全反映其长期的盈利能力。

模型大战升级：TPU开始侵蚀GPU领地？

当前AI硬件领域正经历一场关键的架构博弈。

研报指出，谷歌刚刚发布了Gemini 3模型，随后Anthropic便于昨日低调推出了Claude Opus 4.5，宣称在编码和推理任务上超越了Google的新模型。

美银分析师指出，这表明LLM开发是一场长期马拉松，当前快照可能无法反映市场份额的长期演变趋势。

美银特别指出，硬件层面的竞争更为关键。谷歌依靠其打磨了十年的TPU进行模型训练（Gemini 2和3均为100%使用TPU训练）。极其关键的市场传言指出，谷歌可能在明年向Meta出租TPU，并可能在2027年实现与Meta的本地部署合作。

如果这一消息属实，这将直接冲击Meta当前的GPU供应商——英伟达和AMD。这标志着定制芯片（ASIC）不再仅仅是云厂商的自用工具，开始具备对外输出的潜力。

万亿级赛道爆发：英伟达份额正常化不改增长逻辑

尽管TPU来势汹汹，但美银认为这并未改变“蛋糕做大”的核心逻辑。该行给出了三点理由：市场规模暴增、份额逻辑和护城河依旧坚固，具体如下：

美银预测，AI数据中心总体可寻址市场(TAM)将从2025年的2420亿美元增长约5倍，至2030年超过1.2万亿美元。在这一快速增长背景下，即便英伟达市场份额有所下降，绝对收入仍将显著增长。

美银的模型假设，随着客户开发定制芯片以处理多样化的工作负载，英伟达的市场份额将从目前的85%逐渐正常化至75%。

美银认为，定制芯片虽然在特定内部工作负载上具有成本优势（如谷歌和Meta的内部需求），但在公共云环境中缺乏灵活性。

微软Azure、AWS以及100多家新兴云服务商需要高度的灵活性，这使得通用GPU依然是不可替代的首选，甚至谷歌自己的公有云（GCP）也仍在使用英伟达的GPU。

此外，美银分析师指出，通用GPU芯片具有现货供应、多云可移植性、完整软件栈和更大开发者生态系统等优势。此外，紧张的供应链状况和英伟达的规模优势使得短期内市场份额不太可能出现剧烈变化。

全线买入AI芯片三巨头

研报称，美银维持英伟达、博通、AMD三只芯片股的买入评级。

尽管英伟达有望实现40%以上的销售和每股收益增长，但其交易倍数仅为约25倍，美银认为这低估了公司价值，维持买入评级，目标价275美元。

基于数据和份额预测，英伟达的每股收益能力将在2027年达到10美元以上，并在2030年突破20美元。

博通被视为定制芯片趋势的最大受益者。美银给予其买入评级，目标价400美元，对应2026年市盈率37倍。

美银预计该公司2026年AI业务收入将因额外的TPU和Anthropic项目实现100%以上同比增长。

不过分析师提醒，如果谷歌直接授权更多TPU，可能会削减博通为其他客户开发ASIC的直接市场机会。

报告称，AMD作为英伟达的主要竞争对手，依然值得持有。美银给予其买入评级，目标价300美元，基于2027年市盈率32倍.

这也反映了该公司在CPU、GPU、嵌入式和游戏等领域的广泛增长驱动力。

尽管面临嵌入式市场周期性放缓的风险，但在AI计算和CPU市场份额的获取上仍有巨大上行空间。

截至周三收盘，三家公司当前股价分别为180.33美元、397.57美元和214.24美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 张晓玲

11月26日晚，万科迎来一个标志性的时刻。

当晚，中国银行间市场交易商协会披露，万科将在12与10日召开债权人会议，对一笔名为“22万科MTN004”的20亿元中期票据展期相关事项进行审议。这意味着，万科将寻求公开债务的展期。

过去两天，万科的股、债已出现剧烈震荡。11月27日，“22万科04”跌超41%,“21万科04”跌超36%,均盘中临时停牌。股市方面，截至午间收盘，万科A跌5.43%，盘中跌幅一度超过8.8%，股价创下2015年以来新低，港股万科企业跌幅也超过4%。

尽管万科在过去一年多里得到大股东深铁集团的全力救助，但万科经营压力尚未有效缓解。

今年1-9月，万科经营活动产生的现金流量净额为-58.89亿元，且单看第三季度，净流出就接近28亿元。前三季度合同销售金额同比下降了44.6%，让万科的经营循环面临严峻挑战。

前三季度，其筹资活动现金流量净额为-203.21亿元。尽管大股东深铁集团已累计提供了约308亿元的股东借款，但对于万科庞大的盘子而言，这依然显得杯水车薪。

此外，在年初时，万科账上还躺着881.6亿元货币资金，而到了三季度末，这一数字已降至656.8亿元。短短9个月，消耗了约225亿现金储备。

在11月20日的临时股东大会上，万科新任董事长黄力平也没有回避万科当下面临的压力。

他直言公司正处于“消化过去‘三高’（高杠杆、高负债、高周转）负担的阵痛期”，并坦承“经营压力尚未有效缓解”。而即便是大股东的驰援，也必须建立在严格的“市场化、法治化”原则之上。

今年以来，深铁虽然果敢地在手续完成前就先行提供资金，表现出了极大的诚意，且借款利率优于市场水平。但这300多亿的资金并非无偿赠予，而是伴随着万科核心资产的抵质押。

当可供抵押的优质资产逐渐减少，而销售端迟迟不见起色时，通过展期以此“以时间换空间”，成为了万科不得已、也是最理性的选择。

面对“创业以来最凛冽的寒冬”，万科并非没有动作。

除了债务重组，万科正在进行一场痛苦的“刮骨疗毒”。一方面是组织架构的极简动作，万科执行副总裁李锋透露，公司已将管控层级从“三级半”压缩至“两级”，这不仅是降本，更是为了在危急时刻让决策指令能更快直达一线。

另一方面，是资产的极限盘活。在销售不畅的背景下，万科将目光投向了存量资产。仅前10个月，万科通过“收-调-供”、资源置换等方式，新增可售货值228亿元。

同时，万科也在加速非核心业务的剥离。就在近期，万科频繁出售旗下资产，包括备受关注的冰雪业务。正如管理层所言：“后续将进一步剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，11月26日，高盛最新研报量化了潜在协议对油价的冲击，并指出成品油面临的下跌风险远大于原油本身。

• 原油下行空间：即使达成和平协议并解除制裁，原油价格的直接下行空间相对温和（2026年预测下调4-5美元/桶），因为市场已部分计价，且俄罗斯产量恢复需要时间。

• 成品油暴跌风险：柴油等成品油利润率面临主要冲击，若谈判成功，预计欧洲柴油利润率将进一步下跌6-8美元/桶。

• 供需基本面：在高盛的基准情景（制裁维持现状）下，受非俄罗斯供应强劲影响，2026年布伦特/WTI油价本就将跌至56/52美元。和平协议将加速这一跌势。

• 交易策略：建议投资者做空2026年三季度至2028年12月的布伦特原油跨期价差；生产商应锁定2026年价格下行风险；消费者利用2026年的潜在暴跌来对冲2028年以后的价格上行风险。

市场正在计价和平预期，基准情景依然看跌

截至2025年11月26日，随着市场权衡美方协调下俄乌重启和平谈判的前景，布伦特原油价格已跌至62美元/桶，欧洲柴油裂解价差（vs. 布伦特）暴跌近25%至28美元/桶。

在高盛的基准情景中：

俄罗斯能源基础设施持续遭受无人机袭击，加之低油价（以卢布计价）影响，俄罗斯液体燃料产量将延续下行趋势：从2025年四季度的1010万桶/日（10.1mb/d）降至2027年底的900万桶/日（9.0mb/d）。

即便没有和平协议，由于非俄罗斯地区供应强劲，2026年布伦特/WTI油价仍将跌至56/52美元/桶。

原油下行风险测算：和平协议将拉低2026年均价至51-52美元

若俄乌达成和平协议并解除对俄石油行业的制裁，油价将主要通过两个渠道受到冲击：俄罗斯产量的逐步恢复以及海上浮仓库存的释放。高盛估算这将使2026年布伦特油价预测在基准基础上下调4-5美元。

直接冲击之所以“温和”，是因为市场已计入部分概率，且俄罗斯产量恢复存在结构性瓶颈。即便西方制裁全部解除、炼厂袭击停止，受限于技术瓶颈和高税收楔子，俄罗斯的产量反弹将是以年为单位的渐进过程，而非数月内的爆发。

高盛设定了两种复苏情景（均假设海上浮仓在5个月内释放5000万桶）：

1. 缓慢复苏： 俄罗斯产量在2027年前稳定在2025年四季度的1010万桶/日水平。此情景下，2026/2027年布伦特均价预计为52/58美元（比基准低4/5美元）。
2. 快速复苏： 俄罗斯产量从2026年3月开始线性恢复，至2027年底回到战前1130万桶/日（11.3mb/d）的水平。此情景下，2026/2027年布伦特均价预计为51/54美元（比基准低5/9美元）。

自战争开始以来，由于制裁导致贸易流向改变、航程变长，俄罗斯水上原油（包括浮式存储和在途运输）增加了约8000万桶（80mb）。 一旦达成和平协议，这些“搁浅”的水上原油将加速卸货至陆地存储设施，包括OECD定价中心，从而在俄罗斯产量实质性恢复之前，就对油价形成快速打压。模型假设在和平情景下，水上石油将在5个月内减少5000万桶，相当于每天释放30万桶供应。

真正的重灾区：成品油价格面临剧烈回调

相比原油，和平协议对成品油价格的打击将更为直接和剧烈，主要基于以下三点逻辑：

1. 出口降幅更大： 自2022年3月以来，俄罗斯成品油出口下降了90万桶/日（0.9mb/d），而原油出口几乎持平。这意味着成品油市场的供应收紧程度远超原油。
2. 地缘政治溢价过高： 成品油利润率当前计入了比原油更高的风险溢价。高盛估算，欧洲柴油/瓦斯油相对于布伦特的溢价中，有7美元/桶属于超出实物基本面的地缘风险溢价。
3. 运费正常化： 制裁迫使俄罗斯石油从苏伊士运河以西转向以东（主要是印度和中国），大幅推高了运费。若制裁解除，航程缩短，运费将回归正常。自开战以来，成品油运费已上涨约3美元/桶。

如果和谈成功，预计柴油利润率将进一步下跌6-8美元/桶。其中4-5美元来自风险溢价的消除，2-3美元来自清洁油轮运费的正常化。实际上，仅受和谈头条新闻影响，欧洲柴油风险溢价上周已从15美元/桶降至7美元/桶。

做空价差，利用低价对冲

尽管和平协议即期利空油价，但高盛维持长期看涨观点，认为2028年底布伦特回升至80美元，理由是长期投资不足和需求持续增长。

基于此逻辑，高盛建议：

• 做空2026年三季度至2028年12月的布伦特原油跨期价差。 这表达了对2026年供应过剩的看法。
• 石油生产商： 应对冲2026年的价格下行风险。
• 石油消费者： 2026年因全球供应强劲和库存增加导致的油价暴跌，将是对冲2028年起价格上涨风险的绝佳机会。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，德银在最新报告中大幅上调预期，将2026年平均价格目标从此前的4000美元/盎司上调至4450美元/盎司，年度价格区间预计为3950-4950美元/盎司，最高可能触及4950美元/盎司意味着金价或冲击5000美元大关。

德银指出，这种结构性牛市的驱动力已发生根本转变，刚性的官方购买正在取代价格敏感型的消费需求。正如报告所强调的：

缺乏价格弹性的央行购买和ETF投资需求，正在取代对价格敏感的珠宝消费需求，成为黄金市场的主导力量。同时，总体需求增长超过供应增长，这种供需错配为金价提供了坚实的底部支撑。

尽管看多逻辑坚实，德银也提示了潜在的下行风险。若股市出现深度回调，或美联储2026年宽松力度不及市场预期（德银预测降息50个基点，低于市场预期的93个基点），可能会对金价造成短期冲击。此外，若俄乌冲突通过谈判结束，地缘政治溢价的消退也可能带来暂时性的负面影响。

央行刚性需求主导，目标价直指5000美元

报告指出，黄金的上涨周期远未结束。2025年黄金的表现堪称"例外中的例外"——相对美元的超额表现创下去年以来的新高，价格波动幅度更是创下1980年以来最大纪录。更重要的是，央行作为非弹性需求方正在持续从珠宝等弹性需求领域"抢夺"供应，这种结构性变化为金价提供了坚实支撑。

德银表示：

相对于美元的表现与2024年创下的纪录相当，2025年黄金价格区间是自1980年以来最大的。从历史数据看，自1971年以来，只有8次年度涨幅超过当年波动区间的情况，且全部为价格上涨。即使在2026年黄金相对美元的表现不如2024-2025年那样出色，黄金价格仍能从近期强势中继续延伸。这种结构性支撑来自于非弹性需求的增长主导了市场格局。

从需求方面来看，尽管金价处于高位，第三季度官方黄金需求从第二季度显著回升，达到220吨，仅略低于德银239吨的预测。以实际美元计算，这是有记录以来第三高的官方需求水平。

德银认为央行的持续买入被视为对“黑天鹅尾部风险的终极对冲”，这为贵金属提供了强大的信心背书。其预计2026年官方需求将回升至1,053吨/年，这一假设对价格预测至关重要。如果官方需求回落至2011-2021年平均水平，2026年黄金均价将降至3850美元/盎司，而非预测的4450美元/盎司。

2025年全年珠宝需求预计将弱于价格弹性所暗示的水平。尽管第三季度珠宝消费有所上升，即使纳入第四季度22%的季节性增长，全年需求仍然疲软。德银认为珠宝需求在2026年可能继续承压。

央行买盘与ETF共振

与此同时，ETF投资者在经历了四年的净流出后已于2025年重回市场，ETF流入的正常化表明“3900美元/盎司的底部支撑将依然稳固”。

德银分析表示：

2025年标志着ETF投资者在经历四年赎回后重返积累。ETF需求也有望在连续两年显著低于预期后，与价格回归保持一致。

短期来看，ETF黄金抛售已显示出正常化迹象。10月22日开始的快速下跌与4-5月阶段规模相当，但此后已在小幅净买入和净卖出之间波动。这种短暂而剧烈的清算表明3900美元/盎司的支撑位将守住。

供应端方面，第三季度全球黄金开采产量上升72吨至创纪录的977吨，但这一增长被官方和ETF需求的增加(环比+99吨)轻松超越。

德银将第一至第三季度开采产量外推至全年，考虑第三、四季度的正季节性因素，预计2025年产量为3693吨。这表明供应对金价的反应非常温和，符合长期滞后特征。

其中，格拉斯伯格矿区中断影响显著，德银表示，格拉斯伯格Block Cave作业在9月停产后将在2026年上半年分阶段重启。PT Freeport Indonesia在11月中旬下调了预期，2026年黄金产量指引为90万盎司，低于事故前的160万盎司。仅格拉斯伯格的产量中断就足以抵消近年来两个主要新矿的投产。

白银、铂金和钯金共同迎来上涨利好

这种极度紧缺的实物供需格局不仅仅局限于黄金。德银观察到，连续多年的供应不足使得白银、铂金和钯金开始更充分地参与到黄金的强势行情中。

报告中一个值得注意的细节是租赁利率的飙升，“高企的租赁利率表明实物稀缺，这影响了工业用户，因为许多用户更倾向于租赁而非拥有金属”。基于此，德银预计明年白银和铂金的供需将持续处于赤字状态，白银目标价在2026年更是被看高至55美元/盎司。

具体来看：

白银：扣除ETF需求后的净平衡现已成为有记录以来占供应比例最紧的水平。德银预计2026年白银均价为55.1美元/盎司，并预期ETF白银持有量将超过2021年的高点，在2026年底达到11.16亿金衡盎司。德银的供需预测假设2026年白银将继续出现赤字。

铂金：世界铂金投资委员会预计明年金条和金币需求将增长30%。德银预计2026年铂金投资需求将回升至50万盎司，供需赤字将占供应的13%，与过去两年类似。

钯金：三大汽车行业因素支持钯金：催化剂制造商可能温和地从铂金替代回钯金；混合动力车在市场份额中超越纯电动车的叙事增强；钯金的催化剂需求占比仍高达84%，插电式混合动力车的吸引力将使PGM催化剂需求持续时间长于预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，11月26日，摩根士丹利最新的研究报告指出，AI不仅是电力吞噬者，更是超级“水鬼”。

虽然能源瓶颈已是老生常谈，但投资者正在极度低估水资源限制对AI扩容的破坏力。数据中心不仅仅是关于算力，更是关于如何冷却这些发烫的半导体，而在这一环节，全球性的水资源危机正在演变为局部的项目杀手。

1000亿升的赌注：数据背后的恐怖增量

数据中心是极其依赖物理资源的实体，摩根士丹利的模型显示，AI数据中心的“干渴”程度正在以惊人的速度增长。

• 基准预测：到2028年，仅AI数据中心的直接冷却+电力生产消耗,耗水量就将达到1068亿升。
• 牛市风险：如果AI需求如乐观派预期的那样爆发，这个数字将进一步膨胀至1485亿升。即便是在悲观情境下，也有637亿升的消耗。

这意味着为了维持大模型的运转，我们需要消耗掉相当于数个中型城市全年的用水量。

真正的瓶颈：不是谁喝得最多，是谁喝不到水

这里存在一个巨大的预期差。从总量上看，电力生产消耗了最多的水（火电厂和核电厂都需要巨量冷却水），这通常占据了AI水足迹的最大份额。

然而，真正的瓶颈并不在这里。

投资者调研显示，现场冷却和芯片制造才是致命伤。原因很简单：水资源风险是高度局部化的。

电力可以通过高压线跨区域传输，但很难把科罗拉多河的水瞬间搬运到亚利桑那州的沙漠里。如果当地没有水，数据中心就建不起来，或者被迫关停。这不再是理论推演，而是正在发生的现实：

• 亚马逊的败局：在亚利桑那州图森市，亚马逊的“Project Blue”项目因为巨大的水电需求被当地直接回绝。
• 英国的阻击：安格利亚水务公司公开反对在北林肯郡建设AI数据中心的计划，理由是该地区供水已不堪重负。

只要当地市政当局说“不”，哪怕有再多的H100芯片，项目也得停摆。

技术自救：从“喝自来水”到“喝海水”

为了在这个日益干涸的世界里生存，科技巨头们正在被迫进行技术换代。投资者开始关注那些能够显著降低WUE（水利用效率）的新兴技术：

1. 微通道冷板：通过更高的热性能和更少的冷却剂流量，直接降低水的消耗。
2. 免费的自然冷源：Google在芬兰的案例被视为标杆——利用海水隧道抽取冰冷的海水，通过热交换模块进行冷却，最大限度地减少了对饮用水的消耗。

监管的铁拳

如果你认为这只是ESG报告里的摆设，那就大错特错了。监管机构正在磨刀霍霍。

亚太地区：新加坡和马来西亚已经划出了红线，要在十年内将数据中心的WUE指标控制在2.0 m³/MWh或更低。

欧洲：欧盟预计将在2026年底前提出强制性的数据中心用水最低性能标准。

谁是受益者？

在这种“缺水恐慌”中，直接受益者并非那些卖水的，而是那些“治水”的。

市场逻辑很清晰：随着超大规模数据中心运营商急于在2030年前实现“水资源正效益”目标，海水淡化和水循环处理解决方案的需求将迎来结构性增长。

这不是关于谁拥有最好的算法，而是关于谁能保证你的服务器不被热死，同时不被当地居民切断水源。在AI的下一个阶段，Ecolab 、东丽工业、威立雅和杜邦等掌握核心水处理技术的公司，或许比某些纯科技股更具确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根士丹利于11月26日发布的一份研究报告，该行在与新加坡和中国的投资者进行一系列会议后发现，市场对中国汽车板块的投资信念开始滑坡。

投资者担忧的核心在于，激烈的市场竞争和补贴削减将持续对行业情绪构成压力，并可能影响到2026年第一季度整车制造商（OEM）和供应商的运营表现。因此，分析师开始思考，市场是否即将触及一个临界点。

但分析师在报告中提出一个反向观点，认为当前悲观的市场共识，可能意味着任何“边际的销售改善或政策更新，都可能明确地转变为中国汽车行业的重大利好催化剂”。

刺激政策或将延续，但力度恐减三至五成

对于投资者而言，政策走向是预判2026年车市的关键。报告显示，多数投资者认为，为了“缓解5%购置税上调和周期性逆风的影响”，全国性的“以旧换新”和地方性的“置换补贴”等刺激措施明年将继续推行。

然而，投资者对政策力度持谨慎预期。他们预计，地方性刺激措施的实施规则将更加严格，且单车补贴金额将显著减少，同比降幅可能达到“30-50%”。

关于政策出台的时间表，一些投资者预计框架将在明年1月初公布，而有效实施则可能要等到3月的全国两会之后。

传统车企与新势力间的博弈

同时，市场风向正发生微妙变化。报告称，“我们这次感觉到对传统车企有轻微的偏好，但承认讨论是具体情况具体分析的”。这种偏好的背后，是市场对传统车企的低预期、其潜在的重组机会，以及来自华为等科技巨头的技术“背书”。

华为的影响力正成为重塑行业格局的关键变量。报告指出，华为的鸿蒙智能出行联盟（HIMA）或其联合开发品牌，在车展上超过三分之一的展位中出现。同时，华为正通过与广汽、东风汽车分别合作推出新的智能汽车品牌，持续深入参与国有车企的转型。

相比之下，尽管比亚迪、吉利以及“蔚小理”等造车新势力依然是市场讨论最多的股票，但投资者的观点更为分化。例如，关于比亚迪，对话多始于其销量前景和全球化雄心，但对其明年在中国市场份额可能流失的担忧“仍然是一个悬而未决的问题”。

在产业链的利润分配上，报告分析称，历史周期表明，整车厂的股票在下行周期中通常是“先进先出”（first in, first out）。这意味着，尽管整车厂明年可能面临越来越大的利润压力，但“供应商可能不得不为此买单”。

智能化浪潮下的新机遇

尽管整体市场情绪谨慎，但自动驾驶（AD）和机器人出租车（Robotaxi）领域持续吸引着市场的极大关注。摩根士丹利指出，随着技术进步，移除安全员的Robotaxi商业模式正变得可行，并预计中国官方将在未来6-12个月内加速其应用落地。

更令市场期待的是高级别自动驾驶的法规突破。根据报告中提及的“近期渠道反馈”，中国有望在“2026年上半年”正式发布L3级别自动驾驶法规，这“可能会引发新一轮对自动驾驶集群的热情”。在这一趋势下，拥有核心技术优势的供应商，被认为将受益于中国L2+及更高级别自动驾驶渗透率的提升。

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

比特币在不到两个月的时间里下跌了30%，抹去了年内的全部涨幅，其他加密资产的跌幅更为惨重。令人警惕的是，这场暴跌发生在一个被视为史上最友好的监管环境下。

市场并未利用宽松政策构建稳健体系，反而催生了股市上的模因币（memecoins）、交易所近乎无限的杠杆，以及围绕政府停摆等政治事件的狂热预测市场。甚至在本周，一只追踪狗狗币（Dogecoin）的ETF也在纽约证券交易所挂牌上市。

本次危机中最值得关注、且可能最具风险的领域在于稳定币的崛起。随着被称为“天才法案”的新法案为该行业提供信誉背书，稳定币正迅速扩张并被不仅限于加密领域的企业采用。

然而，这种看似“稳定”的资产类别若发生信任危机，其引发的抛售潮将直接冲击美国国债和货币市场，重演类似2008年金融危机或2023年银行业动荡的系统性风险。

杜克大学金融经济中心研究员、前美联储官员Lee Reiners警告称，如同货币市场基金和回购市场一样，稳定币不可避免地会面临挤兑风险。一旦投资者恐慌性抛售，发行商将被迫清算作为储备的传统金融资产，从而将加密市场的寒意传导至整个全球金融体系。

杠杆去化与折价循环

当前的抛售潮始于过度的杠杆与估值泡沫的破裂。这一轮暴跌的中心是总部位于新加坡的加密交易所Hyperliquid。该交易所仅有11名员工，却处理着日均130亿美元的交易量，并提供惊人的高杠杆服务。今年10月，该平台发生了高达100亿美元的清算事件，其冲击波迅速波及整个市场。

在传统股票市场上，那些持有大量加密货币资产的上市公司（“加密国债股”）正成为最大的输家。此前，市场狂热使得这些公司的股票交易价格相对于其持有的加密资产享有溢价，投资者曾认为为每1美元的加密货币支付2美元是合理的。这促使公司发行股票或举债购买更多加密货币，从而推高了价格。

如今，这一交易逻辑正在痛苦地逆转。这些公司的交易价格已跌至其持有的加密资产价值之下，出现折价。对于这些企业而言，合乎逻辑的操作变成了出售加密货币以回购自身股票。这种抛售行为进一步压低了加密资产价格，形成了一个自我强化的下行循环。

稳定币扩张与传统巨头入局

在市场动荡的同时，稳定币领域却呈现出一种扩张态势，这反而加剧了潜在的风险敞口。作为最接近替代金融系统的加密资产，稳定币通过挂钩美元承诺零波动性，并受益于新的监管框架“天才法案”获得了合法性光环。

这一背景吸引了传统商业巨头的加入。瑞典“先买后付”服务商Klarna本周宣布，将于明年推出名为KlarnaUSD的稳定币。此前，支付公司Western Union和云服务商Cloudflare也已涉足该领域。虽然目前市场仍由Circle和Tether主导——两者合计市值约为2500亿美元——但随着Klarna等新玩家的入局，特别是其在海外市场的应用增加，稳定币与全球商业活动的联系日益紧密。

在阿根廷和土耳其等货币不稳定或实行资本管制的国家，稳定币已成为获取和转移美元的最简单方式。然而，这种广泛的应用也意味着一旦发生危机，其蔓延的渠道将更加多样化和全球化。

兑付危机与系统性风险

稳定币通常通过持有短期国债、银行存款和货币市场基金等安全资产来维持与美元1:1的挂钩。讽刺的是，这些加密资产依赖它们所鄙视的传统金融工具来维持稳定。历史表明，承诺稳定比实现稳定要容易得多。

本月，由Stream Finance运营的一个承诺约18%收益率的小型稳定币发生崩盘。该公司在损失9300万美元后倒闭，导致约2亿美元的市值蒸发。

此案例揭示了稳定币承诺背后黑暗的一面：银行挤兑。对于投资者而言，损失风险投资是一回事，失去储蓄则是另一回事，后者极易引发恐慌性提款。

即使是行业巨头也难以幸免。回顾2023年Silicon Valley Bank（SVB）倒闭时，美国主要的稳定币发行商Circle因在SVB存有33亿美元资产而遭遇挤兑，其稳定币价格一度跌至88美分。虽然Circle最终因监管机构承诺全额兑付SVB存款而获救，但这暴露了稳定币与银行系统的脆弱关联。

Lee Reiners指出，SVB的失败源于其持有的超安全国债在加息环境下贬值。这种传染机制正是当前市场的隐忧所在。如果投资者大规模抛售稳定币，发行商将被迫抛售背后的国债等储备资产。

鉴于国债市场的波动曾引发多次危机，稳定币可能成为金融体系中一个新的、不可预测的风险源。正如2008年货币市场基金的微小裂缝曾导致至暗时刻一样，人们往往只有在危机发生后才会意识到风险早已存在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据媒体周四报道，投资银行Jefferies测算显示，截至9月30日，全球最大稳定币USDT的发行商Tether持有116吨黄金，价值约140亿美元，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当。仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12%。

这一发现揭示了2025年金价飙升56%背后的隐秘力量。今年金价在两波上涨中累计上涨约2000美元，第二波涨势恰与Tether购金提速同步。Jefferies指出，Tether的需求"可能在短期内收紧了供应并影响市场情绪，进而驱动投机资金流入"。

但这种加密货币与传统避险资产的深度交织也带来隐患。如果稳定币需求突然逆转，支撑其价值的黄金储备必将面临抛售压力。对于那些买入黄金以规避债务或科技泡沫的投资者而言，他们现在需要思考：黄金本身是否已在这一过程中变得泡沫化？

Tether在黄金市场的影响力今年显著上升。根据Jefferies的数据，在截至9月30日的两个季度中，这家数字资产公司的购金量超过了官方央行的购买规模。

金价今年的飙升分两个阶段。第一波是4月前的四个月内上涨近1000美元，与关税冲击和美元下跌10%同步；第二波则是8月中旬至10月中旬的再涨1000美元，但此时美元并未进一步走弱。央行仍是最大买家，二、三季度购买量均约220吨，但Tether作为边际买家的作用更为显著。

在第二季度，Tether的购买量约占央行购金量的14%；到第三季度，这一比例上升至12%。Jefferies团队指出，第二轮涨势的时间线与Tether购金提速高度吻合。该行预计，这一规模的需求仍将持续——Tether计划在2025年购买约100吨实物黄金。

考虑到Tether今年利润预计接近150亿美元，且稳定币在近期加密市场波动中保持强劲，这一目标看起来并不困难。

Tether购买黄金是为了支撑两种不同的代币，这解释了其购金动机的复杂性。

截至第三季度末，流通量达1740亿美元的USDT稳定币储备中包含104吨黄金，另有12吨支撑着黄金支持型代币Tether Gold（XAUt）。每枚XAUt代表一盎司黄金，据区块链数据显示，自8月初以来，XAUt发行量增加超27.5万盎司，相当于约11亿美元的黄金储备增量。

但这一策略与美国新规存在冲突。今年7月通过的《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，明确禁止合规发行商使用黄金作为储备资产。Tether已宣布计划推出符合该法案的新稳定币USAT，将完全放弃黄金储备。

这使得一个问题变得扑朔迷离：为何在法案通过后，Tether反而增加了USDT的黄金储备比例？目前金价已较10月中旬创下的4379美元历史高点回落超6%，Tether的购金策略似乎更多着眼于长期布局。

黄金与加密货币生态系统的交织在意识形态上或许说得通，但在实践中两者表现迥异。

两者的共同叙事是对主要货币超发和贬值的担忧，买家声称囤积这两类资产是基于"价值储存"考虑，因其供应有限而非固定收益。然而比特币等加密代币虽在过去十年爆发式增长，但仍然极度波动且高度投机。今年秋季，即便针对主要货币的焦虑转向日元，比特币却跟随科技股"风险规避"抛售，六周内暴跌约三分之一。

稳定币的逻辑确实有所不同——其价值主张建立在完全抵押、可即时赎回的数字美元之上。但加密市场周期性的剧烈压力仍是常态。如果稳定币需求因任何原因急剧逆转，压力将不可避免地传导至支撑其锚定的资产，其中现在包括大量黄金储备。

Jefferies预计稳定币领域将产生更多黄金需求。但其他观察者可能得出更悲观的结论：加密货币的变幻无常或许已将超投机性的潮涨潮落注入"避险"黄金之中。

Tether对黄金的热情似乎与其面临的监管限制相悖，但这可能反映了其对代币化实物黄金的长期押注。

对大多数散户投资者而言，持有实物黄金困难重重——保险和仓储成本高昂，自我托管仅适合末日准备者；期货有展期成本；黄金ETF收取较高管理费且设置最低投资门槛，T+1结算还带来信用风险。代币化承诺提供更好方式：黄金支持的加密货币可7×24小时交易、实时结算，无管理费、无最低投资额、无维护成本。

但迄今为止，需求仍付之阙如。Tether是仅有的两家拥有超10亿美元代币化黄金的发行商之一，而其一年前推出的桥接代币Alloy很快就被遗忘。XAUt代币发行呈现出与USDT类似的"集中大额增发"模式，过去六个月发行量翻倍，但相对于日均清算约600亿美元的实物黄金市场，这些数量仍然微不足道。

不过，对于一位公开的美元悲观论者而言，CEO Paolo Ardoino的宏大构想可能是让Tether推广一种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系。在此之前，Tether需要说服规避风险的投资者：表达对货币贬值担忧的最佳方式，是从一家在萨尔瓦多注册的私营加密公司购买区块链代币，而该公司声称在瑞士某处未公开的仓库中存放着超100吨未经审计的金条。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着市场对其自研张量处理单元（TPU）外部销售潜力的预期升温，叠加Gemini 3模型的成功发布，Alphabet股价近期表现强劲，市值已逼近4万亿美元大关，有望重塑全球AI芯片市场的竞争格局。

摩根士丹利Brian Nowa团队在周三发布的最新报告中指出，到2027年，Alphabet对外出货50万至100万片TPU并非是不合理的预测。这一数字极具标志性意义，意味着Alphabet设计的芯片将从仅仅满足内部使用，转变为在全球算力紧缺背景下满足外部市场需求的战略资产。

据媒体报道，Meta正在商讨购买价值数十亿美元的Alphabet专用AI芯片。这一潜在的大宗交易引发了市场广泛猜测，认为Alphabet可能借此蚕食英伟达的市场份额，并显著提振其盈利预期。在该报道推动下，投资者对Alphabet股票的预期升温，直接推动其市值向4万亿美元逼近。

这一潜在的收入流变化对Alphabet的财务模型具有实质性影响。根据摩根士丹利的测算，Alphabet每对外销售50万片TPU，将为其云业务收入带来11%的提升，并使其每股收益（EPS）增加3%。云业务的加速增长及向芯片市场的扩张，有望使Alphabet的股票获得更高的市盈率估值倍数。

摩根士丹利看多：TPU外销或成新增长引擎

华尔街目前的焦点正集中于Alphabet在AI芯片领域的潜力。摩根士丹利指出，尽管TPU最初是Alphabet为内部工作负载设计的，但其取得的成功以及全球对计算能力的渴求，已经激发了外部客户的浓厚兴趣。

Brian Nowak分析称，Alphabet已其在TPU开发上投入了大量资源，特别是通过软件增强功能，使其能够兼容更多的系统。这种兼容性的提升是实现大规模外部销售的关键技术前提。若能实现2027年高达100万片的出货量，将标志着Alphabet正式成为AI硬件市场的重要一极。

挑战英伟达霸权：Meta或成关键买家

目前，AI芯片市场呈现高度集中的态势。第三方行业数据显示，英伟达占据了约90%的市场份额，这帮助其在不到一个月前实现了5万亿美元的市值高峰。然而，随着Alphabet等科技巨头开始对外开放其定制芯片，这种垄断格局可能面临松动。

媒体关于Meta可能采用Alphabet芯片的报道，被视为削减英伟达市场份额的直接信号。尽管英伟达股价近期出现回调，其市值目前已降至4.3万亿美元，但与Alphabet之间日益缩小的市值差距表明，投资者正在重新评估两家公司在未来AI生态中的相对地位。

面对潜在的竞争威胁，英伟达保持了自信立场。英伟达新闻编辑室周二在社交媒体平台X上发文称：“我们为Google的成功感到高兴”，但同时强调英伟达“领先行业整整一代”，并指出其平台是唯一能够运行每一款AI模型并在任何计算环境中运行的平台。

这番表态凸显了当前市场的技术博弈：英伟达强调其通用性和技术代差，而Alphabet则利用其在特定工作负载上的定制化优势及软件生态进行突围。

股价表现：AI动能助推市值逼近4万亿

除了芯片领域的兴奋点外，Alphabet在AI模型层面的进展也为其股价提供了持续动能。本月早些时候发布的Gemini 3模型被市场普遍认为取得了巨大成功，使Alphabet的大语言模型成为OpenAI旗下ChatGPT的有力竞争对手。

体现在二级市场上，Alphabet股价在过去三个月中上涨了56%，年初至今的涨幅达到71%，并在周三微跌1%后依然保持在历史高位区域。相比之下，英伟达股价在过去三个月中下跌了2%，尽管其2025年全年涨幅仍达到32%。这种走势分化显示出市场资金正在向展现出更强增长边际的“AI新王”倾斜。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月份，受上年同期基数有所抬高、财务费用增长较快等因素影响，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2025年1—10月份工业企业利润数据：

工业企业利润稳定增长。1—10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自今年8月份以来累计增速连续三个月保持增长。从三大门类看，1—10月份，采矿业下降27.8%，降幅较1—9月份收窄1.5个百分点；制造业增长7.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%。10月份，受上年同期基数有所抬高、财务费用增长较快等因素影响，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。

装备制造业利润较快增长。1—10月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点；实现利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点，工业企业效益结构持续优化。从行业看，1—10月份，装备制造业的8个大类行业中有7个行业利润实现同比增长，其中，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达32.0%、12.8%；电气机械、通用设备、专用设备行业利润增长较快，增速分别为7.0%、6.2%、5.0%。

高技术制造业效益增势良好。1—10月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点。从行业看，智能电子制造发展向好，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造行业利润分别增长116.1%、114.9%；半导体制造效益增长较快，集成电路制造、电子专用材料制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长89.2%、86.0%、17.4%；精密仪器制造高质量发展效果显现，光学仪器制造、专用仪器仪表制造行业利润分别增长38.2%、14.1%。

传统产业提质升级成效显现。1—10月份，传统产业新质生产力发展成效初步显现，利润明显高于行业平均水平。在原材料板块的化工、建材行业中，石墨及碳素制品制造、生物化学农药及微生物农药制造、文化用信息化学品制造行业利润分别增长77.7%、73.4%、19.1%，分别高于所在大类行业平均水平76.7个、78.8个、24.5个百分点；在化纤、橡胶和塑料制品行业中，生物基化学纤维制造、再生橡胶制造行业利润分别增长61.2%、15.4%，分别高于所在大类行业平均水平58.3个、20.4个百分点。

10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%

1—10月份，规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%；发生营业成本97.00万亿元，增长2.0%；营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01个百分点。

10月末，规模以上工业企业资产总计187.23万亿元，同比增长4.7%；负债合计108.59万亿元，增长5.0%；所有者权益合计78.64万亿元，增长4.3%；资产负债率为58.0%，同比上升0.2个百分点。

10月末，规模以上工业企业应收账款27.69万亿元，同比增长5.1%；产成品存货6.82万亿元，增长3.7%。

1—10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.17元；每百元营业收入中的费用为8.37元，同比减少0.10元。

10月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.5元，同比减少2.2元；人均营业收入为185.9万元，同比增加5.8万元；产成品存货周转天数为20.4天，同比增加0.4天；应收账款平均回收期为69.8天，同比增加3.4天。

10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。

1—10月，国企利润同比持平，私营和外资企业利润保持增长

1—10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额18490.2亿元，同比持平；股份制企业实现利润总额44328.3亿元，增长1.5%；外商及港澳台投资企业实现利润总额14848.6亿元，增长3.5%；私营企业实现利润总额16995.6亿元，增长1.9%。

1—10月份，采矿业实现利润总额7123.3亿元，同比下降27.8%；制造业实现利润总额45050.3亿元，增长7.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额7329.3亿元，增长9.5%。

计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%、煤炭开采和洗选业下降49.2%

1—10月份，主要行业利润情况如下：

有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%，农副食品加工业增长8.5%，电气机械和器材制造业增长7.0%，通用设备制造业增长6.2%，专用设备制造业增长5.0%，汽车制造业增长4.4%，非金属矿物制品业增长1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降5.4%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降12.5%，煤炭开采和洗选业下降49.2%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月26日周二，Burry在其新开设的Substack博客平台发文写道，自己“不敢相信”这些回应出自全球市值最高的上市公司之手，并称该文件“读起来几乎像个骗局”。

这一最新表态，是Burry近期一系列针对人工智能行业泡沫警告的延续。此前，他已通过社交平台X表达了对AI股票处于泡沫中的看法。而此轮交锋的直接后果是，市场对AI相关公司的审视愈发严苛，英伟达股价已从11月3日的高点回落约14%，显示出投资者情绪的微妙变化。

Burry在文章中透露，他目前“继续持有针对Palantir和英伟达的看跌期权”。这证实了他并未平仓此前的做空押注，直接向市场传递了他对这两家AI明星公司前景的看空信号。

“稻草人”式辩驳？

Burry的核心反驳点在于，他认为英伟达的备忘录曲解了他的批评，攻击了一些他从未提出过的论点。

首先，Burry指出，他从未质疑过英伟达自身的固定资产（PP&E）折旧政策。他强调，英伟达主要是一家芯片设计公司，资本支出极小，因此“没人在意英伟达自己的折旧”。他认为英伟达在此问题上的辩解是第一个“被烧掉的稻草人”。

其次，对于英伟达声称其老一代芯片仍在被使用的说法，Burry同样不以为然。他澄清，自己关注的焦点是未来，即新款芯片可能在2026年至2028年间就变得功能性过时。

“我向前看，因为我看到了与今天投资者相关的问题，”他写道，并称这是“第二个被烧掉的稻草人”。Burry总结称，英伟达的反驳“表面上不真诚，且令人失望”。

争论核心：折旧、泡沫与未来减记风险

Burry此次论战的核心，直指人工智能公司的会计处理方式，特别是其客户——那些斥巨资购买AI芯片的“超大规模数据中心”（hyperscalers）——的折旧政策。

他解释说，这些公司正在系统性地延长芯片和服务器的“使用年限”，以便在会计上分摊折旧成本。例如，将折旧期从三年延长至五或六年，可以在短期内美化利润、提高资产账面价值。

然而，Burry警告，这种做法的风险在于，AI芯片的技术迭代速度极快。他引用微软首席执行官Satya Nadella最近的访谈作为佐证，Nadella表示，他今年早些时候放慢了数据中心的建设速度，正是因为警惕为一代AI芯片过度建设基础设施，因为下一代芯片将有不同的电力和冷却需求。

Burry认为，如果芯片的“计划性淘汰”速度加快，那些延长了折旧周期的公司未来将面临巨大的资产减记风险。

做空头寸细节与市场背景

Burry此次不仅重申了看空立场，还披露了其头寸的更多细节。根据其资产管理公司Scion Asset Management在11月3日提交的文件，该公司在9月底持有对英伟达和Palantir的看跌期权。

Burry在最新的文章中澄清，尽管这些头寸的名义价值高达11亿美元，但它们的实际成本“每个仅约1000万美元”。这一细节为投资者评估其押注的真实规模提供了更准确的视角。

这场论战的背景是，市场对人工智能的热情在今年将相关公司股价推至历史高位。然而，自11月初以来，随着财报季的展开和类似Burry等知名投资者的警告，市场的担忧情绪开始浮现。除英伟达外，Palantir的股价也已从近期高点下跌了20%，尽管其年初至今的涨幅依然惊人。Burry的持续发声，无疑为这场关于AI是革命还是泡沫的辩论增添了更多不确定性。

英伟达的内部备忘录

面对股价压力和市场疑虑，此前英伟达采取了一系列罕见的防御性沟通。

英伟达在上周末向华尔街分析师分发了一份长达七页的备忘录，旨在“逐条”反驳包括“大空头”Burry）在内的批评者所提出的会计欺诈、循环融资和AI泡沫等指控。备忘录澄清：

• 会计处理： 英伟达强调其业务在经济上是稳健的，报告是完整和透明的，与历史上的会计欺诈案没有可比性。

• 设备折旧： 针对AI芯片寿命仅2-3年的指责，英伟达回应称，其客户通常将GPU的折旧年限设为4至6年，这符合设备的实际使用寿命。

• 循环融资： 对于该指控，英伟达澄清其在第三季度的战略投资仅为37亿美元，占营收的一小部分，所谓循环融资的说法“毫无根据”。

此外，华尔街见闻文章写道，英伟达11月25日通过社交平台X公开宣称：“英伟达目前领先行业一代——我们是唯一一个可以运行所有AI模型、并在各种计算场景中通用的平台。”公司强调，其GPU相比谷歌TPU这类ASIC芯片，能提供“更高的性能、多功能性和互换性”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

可谓一次三十年投资哲学的“灵魂起底”。

作为东方港湾基金的操盘者，他因近三年重仓英伟达让市场对其产生各样的解读：危险、先知、玩漂、坚决、不计后果······

看完这篇演讲内容，或许我们对但斌的底层哲学有所了解，能进一步探知其“投资心智”。

1、真正站在投资“牌局”里的人，其实每天面对的都是同一件事：到底怎么在巨大的不确定里做决策。

2、巴菲特买了谷歌，某种意义上也算是投票支持AI时代的方向。

3、黑色星期一也得扔颗“手榴弹”进去。事实证明，只要你不是乱买，恐慌买入基本都不会错。”

4、投资就是这样，屁股和心态永远跟盈亏绑定，但市场不会照顾任何人的情绪。

5、一旦站在一个足够长的时间尺度里，恐惧其实不是问题。长期投资最关键的逻辑是资产要会生息。

6、如果你把这1亿放到特斯拉这种生息资产上，而不是放在一个不生息的代币上，长期的赔率根本不是一条赛道。

华尔街见闻将但斌演讲的内容整理如下（以第一人称视角），以飨读者。

在巨大的不确定里做决策

这次，我想把自己这些年在市场上的一些实战经验，原原本本讲给大家听。

过去30多年，我经历过太多“相似”的提问：

股票是不是贵了？

AI是不是泡沫？市场是不是要崩盘？

这市场上永远有人担心，也永远有人自信。

但真正站在投资“牌局”里的人，其实每天面对的都是同一件事：到底怎么在巨大的不确定里做决策。

我今天的分享叫“扎根中国、走向世界，不辜负一个伟大时代”。不是口号，而是我自己这些年从市场里走出来的感受。我讲的一切观点都是基于我个人判断，不代表公司，也不构成任何建议。

去年8月5日到8月7日，美股连续3天暴跌。原因并不复杂：日本加息导致套利链条反向，美国经济衰退预期升温，巴菲特持续提高现金头寸。这些都在冲击市场情绪。

那时候也有人说AI是泡沫，结果今年看，巴菲特买了谷歌，某种意义上也算是投票支持AI时代的方向。市场总是这样：你越恐慌，它越给你机会。

恐慌的时候一定要敢买

我做投资很多年，有一个原则被时间一遍遍证明：恐慌的时候一定要敢买。

去年8月5日暴跌，我正好手上有点钱，我心里只有一句话：黑色星期一也得扔颗手榴弹进去。事实证明，只要你不是乱买，恐慌买入基本都不会错。

当时身边的人都慌了，我却觉得这个时代最强的声音就是人工智能，它不会因为几天的下跌就终结。

那天晚上我在深圳跟一位朋友吃饭，他听说我在买，赶紧过来。他盯着英伟达那天跌到92美元，替我按下买单后，股价马上反弹了10%。他高兴得不得了。

但如果当晚继续跌10%，他可能就不是来吃饭，而是来质疑我了。

投资就是这样，屁股和心态永远跟盈亏绑定，但市场不会照顾任何人的情绪。

为何有人会“错过时代”

暴跌之后的反弹其实也迅速。杠杆做多指数（一种多倍做多指数的衍生品工具）盘中一度涨到83%，那是历史上极少能看到的瞬间。这个指数诞生31年来，突破40%的单日涨幅也只有16次。

很多在自己领域非常成功的人，一旦进了市场，心态反而更容易失控。因为暴跌和暴涨不是常识逻辑，而是一种心理极限测试。大部分人之所以错过时代，就是因为每个时代注定会充满噪音，而他们被吓住了。

今年4月，标普2天跌了10.5%，排历史第5。我依旧判断那是大底。从历史数据看，每一次大幅下挫之后的1年、3年、5年，几乎都能迎来显著涨幅。真正难的是：你在那个时间点，敢不敢动手。

长线投资最关键的逻辑

有一次公司实习生问我，下跌的时候怎么克服恐惧。我跟他说，把这个品种从诞生到现在的走势图贴在你床头，每次暴跌的时候看一眼。

你就明白，一旦站在一个足够长的时间尺度里，恐惧其实不是问题。

长期投资最关键的逻辑是资产要会生息。黄金200年下来只是保值，虚拟货币本质上不生息，而股票的回报里5%来自盈利增长，4.8%来自分红和回购，真正决定长期财富的是企业在增长，而不是情绪在摇摆。

有人问我，是不是应该投1亿到代币?

我回答：如果你把这1亿放到特斯拉这种生息资产上，而不是放在一个不生息的代币上，长期的赔率根本不是一条赛道。

站在正确的货币与资产结构里

财富管理更大的底层逻辑是汇率。在过去10年，如果你把所有资产留在土耳其里拉，那你现在只剩6%。

所以，长期财富不是靠技巧，而是靠站在正确的货币与资产结构里。

海外资本市场过去60年的历史告诉我们，真正创造财富的，从来不是加息还是降息，而是技术进步。

苹果上市时代、互联网时代、零利率时代，每一轮长期上涨背后，都是技术推动商业模式重塑。只要你能看懂时代的方向，敢和时代一起走，你就能穿越短期的噪音。

我做投资这么久，越来越相信一个朴素的道理：时代永远向前，市场永远有噪音，真正的难点只有一个，即你看不看得清趋势，扛不扛得住恐惧，愿不愿意赌在长期上。

这是我30多年以来从市场里学会的全部。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

戴尔首席运营官Jeff Clarke在周二的分析师电话会议上表示，公司"从未见过成本以当前的速度上涨"。他指出，从用于AI的高带宽内存到个人电脑芯片的动态随机存取内存(DRAM)，以及硬盘和NAND闪存，所有产品的成本基础都在上升。戴尔表示，将考虑包括重新定价部分设备在内的所有选项。

惠普CEO Enrique Lores在接受媒体采访时表示，预计2026年下半年将尤为困难，公司将在必要时提高价格。他透露，惠普正采取"积极措施"，包括引入更多内存供应商和减少产品中的内存用量。据该公司估计，内存占典型个人电脑成本的15%至18%。

市场研究机构Counterpoint Research本月预测，到明年第二季度，内存模块价格将上涨50%。小米已提高其旗舰设备价格，并预计内存芯片短缺将导致明年移动设备价格进一步上涨。小米管理层在电话会上指出，当前内存价格上涨是长周期行为，主要驱动力来自AI带来的HBM需求激增，而非传统的手机、笔记本行业周期波动。

这场短缺的根源在于AI热潮对芯片产能的重新配置。内存芯片分为处理辅助型和信息存储型两类，制造商正将更多产能分配给用于AI系统的新型、更复杂且利润更高的产品，导致更常见类型的内存出现短缺。

内存短缺是由于制造商优先与全球最大AI芯片供应商、总部位于加州圣克拉拉的英伟达开展业务。英伟达一直强调组装面向AI数据中心的最高价值、最先进系统。分析警告称，内存短缺可能会限制2026年的汽车和电子产品生产。

逻辑芯片供应商的业务也可能受到影响，因为如果客户无法获得足够的内存，可能会避免下订单。这类芯片用于处理数据，对构建AI系统至关重要。

面对供应危机，多家制造商已开始采取防御措施。联想首席财务官Winston Cheng表示，联想的内存库存比平时高出约50%。华硕也加入囤货行列，两家PC制造商均计划在假日季度保持价格稳定，并在新年重新评估市场情况。

小米管理层透露，公司已提前布局，与合作伙伴签订了2026年全年供应协议，确保全年供应不受影响。卢伟冰坦言，可能会通过产品涨价来部分消化内存成本上涨的压力，根本应对之道在于持续优化产品结构，坚定不移地推进高端化。公司2025年手机出货量目标维持在约1.7亿台，但更侧重于产品结构的改善而非单纯的数量增长。

联想强调其规模经济优势，并表示看到了利用供应链优势在竞争对手挣扎时抢占更多市场份额的机会。不过Cheng也呼应了戴尔的说法，称这次成本飙升"前所未有"。

苹果给出了相对乐观的评估。首席财务官Kevan Parekh在分析师电话会议上承认，内存价格存在"轻微的上涨压力"，一些新产品的成本结构略高，但他强调苹果正在很好地管理成本。与联想类似，苹果作为电子供应链中许多厂商的最大客户之一，有助于其获得持续供应的有利条件。

供应紧张推高了全球顶级内存制造商的估值。随着库存减少和供应挑战日益明显，韩国三星电子和SK海力士以及美光科技的股价近几个月飙升。SK海力士上月表示，已售出明年的全部内存芯片产品线，美光预计供应将持续紧张至2026年。

专注于NAND生产的日本铠侠控股在去年12月上市后，股价受同样的供应紧张推动而成倍上涨。CLSA韩国证券研究主管Sanjeev Rana在三星上月发布财报后表示："与内存相关的所有产品——无论是先进还是传统产品——需求都非常强劲，供应正在滞后。我们可能会看到DRAM和NAND的价格上涨持续数个季度。"

SK海力士母公司SK集团董事长崔泰源本月早些时候也警告供应瓶颈。"我们已进入供应面临瓶颈的时代，"崔泰源在首尔SK AI峰会的主题演讲中说。"我们收到许多公司的内存芯片供应请求，我们正在努力思考如何满足所有需求。"

建设AI基础设施的竞赛已经推高了大型数据中心附近地区的能源账单。如今，这场由AI驱动的内存芯片争夺战正在将成本压力传导至整个消费电子产业链。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英国财政大臣Rachel Reeves周三公布了新一届政府的预算案，宣布将额外增税260亿英镑。此举叠加其去年上任后已增加的400亿英镑税收，将使英国的整体税收负担在议会任期结束时，达到占GDP 38%的历史最高点。

尽管经济增长和家庭收入前景被下调，通胀预期也被调高，但市场对Reeves守住财政纪律的决心表示欢迎。由于该预算案将政府的财政“余量”扩大至217亿英镑，远超预期，英国国债市场获得提振，10年期国债收益率应声下跌。

然而，整个预算案的发布过程却因一次意外而陷入混乱。负责提供独立经济预测的英国预算责任办公室（OBR），在Reeves向议会发表演讲前约40分钟，意外地将其完整的评估报告发布到了网上。消息一出，金融市场迅速反应，交易员们根据泄露的关键信息进行了数十亿英镑的交易。

（英镑盘中剧烈波动）

这一史无前例的泄密事件，为本已充满挑战的预算日增添了戏剧性，斯塔默政府正面临来自投资者与选民的双重压力。分析认为，如果市场反应恶化或选民对增税的反弹过于强烈，Reeves乃至首相斯塔默本人的地位都将岌岌可危。

“最后一道防线”面临考验

对于高度关注英国财政状况的投资者而言，财政大臣Reeves和她对财政纪律的承诺，被视为英国避免债务失控的“最后一道防线”。

“从市场的角度来看，我们把Rachel Reeves当作最后一道防线，这多少有些绝望，”哥伦比亚信托投资公司的投资组合经理Ed Al-Hussainy表示。市场观点认为，工党政府运气不佳，未能身处高增长环境，其上任以来采取的政策手段也未能有效提振经济。

工党在竞选时曾承诺不提高所得税、国民保险和增值税这三大主要税种的税率。但Reeves接手的是一个存在巨大缺口的公共财政状况，同时还面临着全球经济格局的不确定性。

据媒体分析，市场对Reeves的增税计划给予了“谨慎的通行证”，但这是一种“不安的休战”。如果新政在工党后座议员或选民中引起强烈反弹，要求Reeves下台的压力可能会迅速积聚。

“先消费，后买单”的加税蓝图

权威智库财政研究所（Institute for Fiscal Studies）将此次预算案的特点总结为“先消费，后买单”，指出方案中的大部分增税措施将在数年后才生效，而支出扩张则立即启动，财政大臣“严重依赖在议会任期后半段的增税”。

预算案最大的单一增收项目，来自于将个人所得税起征点冻结时间再延长三年，此举将在2030-31财年带来127亿英镑的收入。OBR预测，到预测期末，将有四分之一的纳税人被纳入40%的较高税率等级。这意味着，尽管工党议员为预算案中对房东和股息增税而欢呼，但普通工薪阶层也将受到显著冲击。

其他增税措施包括：

限制薪资牺牲计划：一项针对养老金薪资牺牲计划税收优惠的限制措施（salary sacrifice schemes），预计将在2029-30财年带来近50亿英镑的收入，尽管主要冲击雇主，但预计员工的工资和养老金贡献也将因此降低。

开征“豪宅税”：从2028年4月起，对价值超过200万英镑的房产征收年度附加费，根据房产价值分为四个等级，每年征收2500至7500英镑不等。

提高股息税：从2026年4月起，股息的基本税率和较高税率将分别上调2个百分点，至10.75%和35.75%。

这些税收的一部分将用于资助更高的福利支出。OBR预测，到2029-30年，年度福利支出将比先前预测高出160亿英镑，其中包括用于废除“两孩福利上限”的超过30亿英镑。

OBR泄密事件加剧预算日混乱

在Reeves发表演讲前，路透社于上午11点41分发布了一系列快讯，详细披露了预算案的核心数据，包括261亿英镑的增税总额。消息一出，金融市场立即出现波动，英镑兑美元汇率上涨0.3%，10年期国债收益率下跌。

这场混乱的源头是OBR意外地将其高度敏感的经济与财政展望报告提前上传至官网。OBR主席Richard Hughes随后道歉，称其为“技术性失误”，并表示已启动内部调查。Reeves对此表示“深感失望”，但其发言人称，她对Hughes仍有“充分信心”。

此次泄密事件为OBR的批评者提供了新的“弹药”。此前，OBR因在预算案发布前夕下调英国生产率增长预测，导致财政收入预测减少160亿英镑，已在政府内部引起巨大不满。据媒体，有政府消息人士称“是时候关闭它了”，而工党议员Jeevun Sandher则批评OBR“完全不可接受”。

政治冲击波：Reeves和工党政府承压

新预算案引发了巨大的政治反弹。保守党领袖Kemi Badenoch称Reeves“违背了她的每一个承诺”，并认为她应当辞职。影子商业大臣Andrew Griffith则将整个预算过程形容为“从头到尾的惨败”。

压力不仅来自外部。据报道，Reeves此前已被迫放弃削减50亿英镑福利开支的计划，并在削减冬季燃料补贴问题上作出13亿英镑的让步，这背后均有来自工党议员的压力。如果“为了支撑臃肿的福利账单而压榨工薪阶层和储户”的叙事持续发酵，政治反弹可能会相当可观。

分析认为，Reeves的处境岌岌可危，如果她面临风险，首相本人也将处于火线之上。已有传言称，卫生大臣Wes Streeting可能在明年5月地方选举后成为接替者。

无论投资者还是选民都厌恶不确定性，如果Reeves未能妥善应对当前的经济和政治压力，风险息差将迅速扩大，政府可能面临更深层次的信任危机。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

与此同时，高盛集团发布报告建议投资者立即做空原油。该行预计，由于日均200万桶的供应过剩，美国基准WTI原油价格在2026年的平均水平将降至每桶53美元。今年以来，布伦特原油价格已累计下跌14%，周一早盘交易价格维持在每桶62.59美元附近。

主要投资银行的分析指出，来自OPEC+及美洲非OPEC产油国的大规模供应正在持续涌入市场。除此之外，地缘政治局势的潜在缓和也进一步加剧了价格下行压力。随着美国与乌克兰在日内瓦进行的和平谈判取得进展，市场预期若达成和平协议，针对俄罗斯的制裁与限制可能放宽，从而进一步打压能源价格。

尽管部分分析师和投行目前并不认为油价会跌破40美元，但市场普遍预期在这个“巨大的供应浪潮”完全消化之前，油价将在短期和中期内面临持续的下跌风险。

高盛建议立即“做空”

根据高盛集团全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven上周在接受CNBC采访时的表态，油价正处于进一步下跌的轨道上，投资者应当“现在就做空原油”。

高盛预计，随着明年市场面临日均200万桶的供应过剩，油价将从当前水平进一步下探。该行预测，到2026年，WTI原油的平均价格将跌至每桶53美元。这一预测基于当前OPEC+产油国以及美洲非OPEC产油国强劲的供应增长预期，这种供应过剩局面将在未来几年持续主导市场走势。

供需再平衡时间表

关于市场何时能够消化当前的供应过剩，主要机构给出了不同的时间表。根据摩根大通在X（原Twitter）上发布的预测，由于供应过剩可能压垮市场，布伦特原油价格到2027年可能下探至30美元区间。

相比之下，高盛则认为市场有望在2027年实现再平衡。Daan Struyven指出，2026年将是市场必须消化的“最后一波大规模石油供应浪潮”。这意味着，在经历了大西洋两岸产油国带来的这一轮供应冲击后，油市供需结构有望在2027年逐步恢复常态。尽管如此，对于近期前景，分析师们普遍承认，即便不跌至40美元以下，油价下行趋势依然明显。

地缘政治缓和施压油价

除了供需基本面，地缘政治因素的变化也在影响市场情绪。美国和乌克兰周日在日内瓦举行了双方称之为“富有成效”的会谈，并同意就美国上周提出的“完善版”和平计划继续进行密集工作。

分析人士指出，乌克兰局势的缓和可能会对能源价格产生负面影响。如果和平协议达成，部分针对俄罗斯的制裁和限制措施可能会被取消或放松，这将使得更多的俄罗斯能源供应重新顺畅地进入全球市场，从而在现有的供应过剩基础上进一步增加供给压力。目前，石油市场正密切关注相关谈判的最新进展。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》11月26日援引知情人士消息报道，这家私人控股的投资银行和金融服务公司今年有望实现超过25亿美元的收入。

其中，投资银行业务的收入预计将超过10亿美元，这一数字几乎快是其2021年创下的6.5亿美元纪录的两倍。在交易活动普遍放缓的背景下，华尔街鲜有公司能超越2021年的业绩水平。

这一强劲表现，正值该公司完成高层代际交接之际。在卢特尼克于今年2月离职出任美国商务部长后，他的两个儿子已接管公司高层职位——董事长和执行副主席。

加密业务成关键引擎

Cantor Fitzgerald的业绩增长核心在于其在加密货币领域的深度布局。据知情人士透露，该公司今年已为加密货币领域筹集了超过400亿美元的资金，并有望在年底前达到500亿美元。

公司的加密业务始于2018年，最初与比特币矿工合作，后扩展至交易所和托管机构。据此前报道，Cantor Fitzgerald不仅持有全球最大稳定币Tether的大部分储备资产，还持有一份可换股债券，有权获得Tether公司约5%的股份。

此外，该公司还发起了向比特币持有者提供贷款的业务，并支持了一家特殊目的收购公司（SPAC）与Tether和软银合作，推出一家公开交易的比特币金库公司。

卢特尼克家族的新角色

随着卢特尼克进入政界，他的长子，27岁的Brandon Lutnick和29岁的次子Kyle Lutnick，已分别担任Cantor Fitzgerald的董事长和执行副主席。卢特尼克本人已将其在公司的所有权转移到一个为其子女受益的信托中。

尽管卢特尼克在法律上已与公司业务隔离，但其影响力依然存在。他的两个儿子现在是公司加密业务的代表人物，频繁出现在行业会议上，与监管机构和行业领袖建立联系。

公司高管表示，过去两年中，其投行部门的员工人数增加了一倍。董事长Brandon Lutnick表示，虽然加密货币是近期的业务亮点，但公司的愿景更为广阔，目标是“成为所有领域的首选银行”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，美联储发布的经济褐皮书报告显示，十二个联邦储备区中有半数辖区的雇主招聘意愿下降。近期结束的美国政府停摆和AI的应用都对求职者前景构成压力。

与此同时，关税和医疗保险成本上升推高了企业支出，可能加剧通胀担忧。消费者K型分化加剧，多个辖区的高收入消费者支出保持韧性，但中低收入家庭正在"勒紧裤腰带"。

由于近期政府停摆导致大量经济数据暂停发布，本次褐皮书对美联储决策的重要性可能超过以往。

目前美联储内部对12月9日至10日会议的政策走向存在分歧。部分官员因劳动力市场放缓而倾向于降息25个基点，另一部分则因通胀居高不下主张将利率不变。市场目前预计降息概率超八成。

（市场目前预期美联储12月降息概率为81%）

消费者整体支出进一步下降，但市场呈现明显的两极分化特征。

高端零售支出保持韧性，而中低端消费受到更大冲击。部分零售商明确指出，政府停摆对消费者购买决策产生了负面影响。

明尼阿波利斯联储援引一位联系人的话称:

高收入客户不受约束，但处于低收入的客户正在勒紧裤腰带。许多企业表示，随着家庭预算趋紧，消费者现在不太愿意接受更高的价格。

汽车市场遭遇特定冲击。汽车经销商报告称，美国联邦税收抵免到期后电动汽车销量出现下降。

旅游和旅行活动在近几周变化不大，部分业内人士注意到消费者在非必要支出上持谨慎态度。

费城地区的消费者企业报告称难以提价，因为越来越多的消费者寻找折扣。一位餐馆老板观察到，尽管家庭餐厅客满，但竞争已将客单价推入无利可图的境地。

社区组织则观察到食品援助需求增加，部分原因是政府停摆期间SNAP福利发放受到干扰。这一现象凸显了政策不确定性对低收入群体的直接冲击。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

感恩节前，科技股力挺三大美股指四连涨。标普和纳指收创两周新高；上调全年业绩及AI服务器指引的戴尔收涨近6%；英伟达链反弹，英伟达涨超1%，Coreweave涨超4%；谷歌回落1%、跌落纪录高位，但博通涨超3%创历史新高。芯片股领涨欧股，ASML涨近6%。

中概指数止步三连涨；阿里和百度盘中分别“闪跌”4.5%和3.6%。

英国财政预算受关注，长期英债收益率跳水超10个基点；美国失业数据公布后，美债收益率刷新日高，但此后十年期美债收益率转降，重回4.0%下方。

降息预期升温之际，美元指数三连跌至一周低位；英镑五连涨，英国财政预算公布后创近一个月新高；离岸人民币盘中涨超百点再创逾一年新高、13个月来首次盘中涨破7.07；加密货币反弹，比特币盘中涨近5%、近一周来首次盘中涨破9万美元。

大宗商品普涨。原油告别一个月低位，盘中涨超1%。黄金期货四连涨，收创近两周新高。

亚洲时段，创业板涨超2%，中际旭创新高，万科债临停，地产股冲高回落，港股美团涨超5%。

要闻

中国工信部等六部门：有序发展直播电商、即时零售等新业态，推动人工智能在消费品全行业全领域全过程应用。

中国商务部：敦促荷兰政府尽快提出建设性的安世半导体解决方案，为企业开展内部协商创造有利条件。

香港大埔火灾已致40人遇难，警方以涉嫌误杀罪拘捕3人。

万科历史首次探讨债券展期，公告称拟召开2022年度第四期中期票据持有人会议。

美国上周首次申请失业救济人数意外不增反降、回落至21.6万，创七个月新低；美国9月耐用品订单初值环比增长0.5%符合预期，核心资本品订单增速超预期加快至0.9%。

美联储褐皮书：覆盖政府关门期的一个多月内，经济活动变化不大，关税压力挤压企业利润，AI抑制部分招聘需求，零售商透露政府关门对消费有负面影响。

英国财相公布260亿英镑增税计划，伦敦证交所新股豁免三年印花税；官方预算监管机构意外提前泄露预算案：财政缓冲翻倍至220亿英镑，大幅下调2026年GDP增速至1.4%。

特朗普称促俄和谈取得巨大进展但“没有最后期限”；俄总统助理：美国特使威特科夫将于下周访问莫斯科；俄总统新闻秘书：与美接触时间未定，谈俄乌冲突结束“为时尚早”。

甲骨文盘中涨超6%，华尔街"抄底派"德银和汇丰料股价有望反弹90%。

苹果公司在印度反垄断案中可能面临高达380亿美元罚款。

理想汽车由盈转亏，Q3营收同比下滑36%，净亏损6.24亿元，Q4指引较预期低近30%；电话会：李想宣布回归创业模式押注具身智能，2026年交付自研M100芯片AI系统；李想称将发布AI智能眼镜。

“国产GPU第一股”争夺战冲刺：摩尔线程之后，沐曦股份也要来了。

市场收报

欧美股市：标普500涨0.69%，报6812.61点，道指涨0.67%，报47427.12点，纳指涨0.82%，报23214.69点。欧洲STOXX 600指数涨1.09%，报574.21点。

A股：沪指跌0.15%，报3864.18点；深证成指涨1.02%，报12907.83点；创业板指涨2.14%，报3044.69点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为3.99%，日内降约1个基点；两年期美债收益率约为3.47%，日内升约1个基点。

商品：WTI 1月原油期货收涨1.21%，报58.65美元/桶；布伦特1月原油期货收涨1.04%，报63.13美元/桶。LME期铝收涨约2.1%，报2861美元/吨。COMEX 2月黄金期货收涨0.6%，报4202.3美元/盎司。LME期锌收涨约2.1%，报3056美元/吨。LME期铜收涨近1.5%，报10975美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国工信部等六部门：有序发展直播电商、即时零售等新业态，推动人工智能在消费品全行业全领域全过程应用。工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》提到，到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品。到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。

香港大埔火灾已致40人遇难，警方以涉嫌误杀罪拘捕3人。据央视，11月26日下午，香港大埔宏福苑发生五级火警。香港消防处27日公布的最新数据显示，大埔火灾已造成40人遇难，另有45人受伤。香港特区行政长官李家超表示，特区政府高度重视本次火灾，目前首要工作是扑灭火情及救助伤者。现场火情已经基本受控。

万科债务将迎关键时刻，历史首次探讨债券展期。据上证报，11月26日，记者从中国银行间市场交易商协会官网获悉，万科拟就其2022年度第四期中期票据召开持有人会议，商议债券展期相关事宜，以稳妥推进本息兑付工作。

美国上周首次申请失业救济人数意外不增反降、回落至21.6万，创4月中旬以来最低。截至11月22日当周，首次申请失业救济人数减少6000人，而经济学家预期人数环比增加3000。虽然首次申请失业救济人数稳健，但此前一周的续请失业金人数却小幅攀升至196万人，表明失业人员再就业难度正在加大。

美国9月耐用品订单初值环比增长0.5%符合预期，核心资本品订单增速超预期加快至0.9%。美国9月核心资本品订单环比跃升0.9%，连续两个月保持强劲增长，远超市场预期，显示企业资本开支意愿稳固。尽管整体耐用品订单受交通运输等行业拖累增速放缓至0.5%，但扣除运输后的订单增长0.6%仍超预期。在制造业承压的背景下，人工智能投资热潮正推动部分制造领域逆势走强，为经济提供支撑。

美联储褐皮书：覆盖政府关门期的一个多月内，经济活动变化不大，关税压力挤压企业利润，AI抑制部分招聘需求。褐皮书显示，除高端消费者外，整体消费者支出进一步下降，成为经济停滞的主要拖累因素；一些零售商表示政府关门对消费有负面影响。政府关门期间，低收入群体受到直接冲击，食品援助需求增加，SNAP福利发放受到干扰。一些企业指出，AI取代了入门级职位，生产率提高抑制新招聘需求

英国国债上涨，预算案意外提前泄露：财政缓冲翻倍至220亿英镑，大幅下调2026年GDP增速至1.4%。OBR报告显示财政缓冲空间翻倍至220亿英镑，超预期。然而，OBR将2026年GDP增速大幅下调至1.4%。英债收益率下跌，降息预期升温。报告确认冻结所得税起征点和对电动车征收“里程税”，同时警告未来将收紧公共开支。

• 英国财政大臣里夫斯公布财政预算方案，包括总额达260亿英镑的增税计划，对伦敦证交所上市的新股提供为期三年的印花税豁免。但在正式公布前，英国官方预算监管机构OBR意外在官网提前泄露了英国政府的财政预算报告内容。

美特使穿梭俄乌促和谈判，特朗普称进展巨大但“没有最后期限”。特朗普宣称俄乌和谈取得“巨大进展”，但双方在领土划分、乌军规模限制等核心条款上仍未达成一致。尽管和平方案从28项条款缩减至19项，且欧洲态度转向谨慎乐观，但乌克兰否认完全接受草案，俄乌双方继续通过特使迂回博弈，特朗普强调“无截止日期”。

• 俄总统新闻秘书：与美接触时间未定，谈俄乌冲突结束“为时尚早”。据新华社，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫26日周三说，目前俄方与美国中东问题特使威特科夫接触的时间尚未确定。他表示，现在就俄乌之间冲突将结束下结论“为时尚早”。
• 俄总统助理：美特使威特科夫将于下周访问莫斯科。据央视，当地时间26日，俄罗斯总统助理乌沙科夫表示，俄美已达成初步协议，美国中东问题特使威特科夫将于下周访问莫斯科。

谷歌是如何做到“AI逆袭”？CEO Pichai谈Gemini 3、Vibe Coding与AI全栈策略。Pichai表示，谷歌从芯片到应用的全栈创新正在创造倍增效应，而Gemini已成为贯穿所有产品线的核心纽带。"Vibe Coding"（氛围编码）正在降低编程门槛，让非技术人员也能创建应用，这种能力堪比博客和YouTube对写作和视频创作的影响。大约5年后，人们会对量子技术感到无比兴奋，希望就像今天对人工智能一样。

英伟达股价本月内跌超10%，市值蒸发超7000亿美元。英伟达股价下跌，主要因市场担忧其AI芯片垄断地位松动。谷歌等科技巨头加速研发自有芯片，AMD等竞争对手追赶。尽管如此，英伟达今年营收预计增长63%，远超同行，市盈率已降至25倍，低于科技巨头平均水平。华尔街80位分析师中74位仍给予买入评级，对其长期前景保持乐观。

周末私函“逐条”反驳“大空头”，周二发帖“自证”领先谷歌，英伟达有点慌了？英伟达的防御动作未达预期，一些分析师认为这些回应反而暴露了其“进退失据”。作为行业巅峰的巨头，本不需要在非财报期间回应每一个被提出的问题，真正自信的领导者用产品和业绩说话。英伟达此番举动，或许反而点燃了外界本已存在的担忧。

谷歌TPU芯片崛起，英伟达短期需要慌吗？关键客户“倒戈”，意味着英伟达已不再是唯一的选择。花旗认为英伟达短期地位稳固，但同时预测其AI芯片市场份额将从90%逐步下滑至2028年的81%。

甲骨文盘中涨超6%，华尔街"抄底派"料股价有望反弹90%。德银认为，投资者的看跌理由实际上应被视为利好，基于当前约200美元的甲骨文股价，市场几乎没有为其OpenAI业务给予任何估值。汇丰认为，投资者对甲骨文超过5000亿美元剩余履约义务（RPO）的担忧源于信息不足。市场在"缺乏具体信息的情况下自行填补空白"，造成了不必要的恐慌。

软银10月底以来暴跌40%，成为“OpenAI链”风向标。软银因深度押注OpenAI而暴露在AI估值震荡中，自10月底以来股价暴跌约40%。谷歌Gemini 3.0强势登场，加剧市场对OpenAI竞争力的担忧，使软银巨额投资显得风险陡增。孙正义继续加码AI芯片与基础设施布局，但市场情绪已转向谨慎。

OpenAI联合创始人Ilya Sutskever宣布Scaling时代终结了。AI大神石破天惊的判断：Scaling Law已死。

a16z前合伙人重磅科技报告：AI如何吞噬世界。a16z前合伙人Benedict Evans指出，生成式AI正引发科技行业又一次十至十五年的平台大迁移，但其最终形态仍充满未知。他借1956年美国国会自动化报告和电梯操作员岗位消失的案例提醒：当技术真正落地，它会悄然变成基础设施，不再被称为“AI”。

理想汽车由盈转亏，Q3营收同比下滑36%，净亏损6.24亿元，Q4指引较预期低近30%；电话会：李想宣布回归创业模式押注具身智能，2026年交付自研M100芯片AI系统

• 财报显示，Q3整体毛利率降至16.3%，较去年同期的21.5%下降5.2个百分点；车辆毛利率更是跌至15.5%，远低于去年同期的20.9%。Q3经营活动现金流为负74亿元，而去年同期为正110亿元。自由现金流更是达到负89亿元，较去年同期91亿元的正值形成鲜明对比。
• 理想汽车CTO谢炎表示，公司自主设计的M100 AI推理芯片正在进行大规模系统测试，预计明年商业化，与基础模型编译器和软件系统协同设计后，性能成本比将达到当今高端芯片的三倍以上。理想正在开发用于物理AI的车辆基础模型，专注提升感知、理解和响应能力，下一代平台和芯片的开发已经启动。
• 李想在社交平台发布视频称，理想汽车将发布AI智能眼镜，AI音箱也在评估中。

“国产GPU第一股”争夺战冲刺：摩尔线程之后，沐曦股份也要来了！沐曦股份将于12月5日正式申购。公司拟发行4010万股，募资39.04亿元投向三大GPU项目研发，其新一代C700系列产品性能对标英伟达H100。

华尔街展望2026

高盛推出“2026年最重要交易”：AI生产力受益组合。高盛最新推出了一个包含多家非科技类公司的新组合GSXUPROD，成分股涵盖金融、零售、物流、医疗和餐饮等行业，这些公司已明确将AI整合进工作流程以降低成本、提高利润率。高盛认为，GSXUPROD组合通过AI采用和劳动生产力提升带来的基准每股收益变化潜力，高于罗素1000指数和标准普尔500指数。

华尔街“最乐观多头”摩根大通：AI超级周期驱动，标普500指数2026年有望冲破8000点。摩根大通发布华尔街最乐观预测，将2026年底标普500指数基础目标设为7500点，并在美联储进一步放宽政策的条件下，有望突破8000点。该乐观预期核心驱动力是AI超级周期和强韧的美国经济。报告虽看好AI股的高盈利，但警示市场可能出现“赢者通吃”的极端集中和剧烈波动。

国内宏观

玉渊谭天 | 中美通话传递信号：坚决阻击任何复活军国主义的图谋。玉渊谭天文章称，11月24日晚，中美元首通电话。谭主注意到，这是中美元首的交流中，近十年来首次直接提及“军国主义”。 此次，中美也提到了并肩抗击法西斯和军国主义的历史，传递的信号很明确——日本军国主义出现复活苗头，应该被视作国际社会共同面临的挑战，亟须各国共同应对。 谭主梳理发现，相关表述已出现变化：从过去警示“防止军国主义阴魂复活”，转变为近期强调“坚决阻击任何复活军国主义的图谋”。 这一表述升级，直接对应日本近年的一系列动作。

商务部：敦促荷兰政府尽快提出建设性的安世半导体解决方案，为企业开展内部协商创造有利条件。

中央网信办：优化营商环境，强化对财经类“自媒体”和MCN机构账号管理。会议要求，各级网信部门要加强组织领导，高位推动落实，保持高压态势，加大对网上涉企侵权行为处置力度，强化宣传引导，加强政策解读，曝光典型案例。网站平台要坚持问题导向，严格落实主体责任，提升对明显涉企侵权信息的发现力、处置力，强化对财经类“自媒体”和MCN机构账号管理，不断提升对不法信息、账号处理精准度。

人民币又破7.10，这次有何不一样。此次人民币升值是在美指偏强的背景下发生的。目前美指盘踞在100整数口上方，与人民币双强鼎力。人民币此轮升值行情，是“逢高结汇”的共识与政治争端缓和共同推动的。尽管从美元指数的角度看，人民币暂时难以突破强阻力，但数次盘整的经验表明，升值的大方向是市场所认可的，只是速度的变化。

“倒贴钱”加工铜精矿？中国有色金属工业协会：坚决反对行业非理性行为。中国有色金属工业协会副会长陈学森周三在上海举行的行业会议上表示，负加工费严重损害包括中国在内的全球铜冶炼行业利益。中国正借鉴铝行业经验，采取措施管理铜冶炼产能。中国已通过叫停约200万吨违规产能来遏制过度扩张。这是中国行业主管机构首次公开就加工费市场乱象发声。

国内公司

阿里财报后为何“高开低走”？高盛：AI和云业务超预期，但电话会“短期波动”说法加剧电商忧虑。高盛认为，阿里股价逆转的关键在于公司管理层在电话会上预警，由于竞争加剧和再投资，电商客户管理收入增速将放缓且利润将出现“短期波动”。但该行依然维持公司买入评级，认为“阿里巴巴的AI+云业务在中国将继续保持领先地位，同时电商业务的基础利润将趋于稳定，即时零售业务的亏损将在未来几个季度收窄”。

阿里“增长战略2.0”：从“不惜代价”到“高效增长”，Q3是盈利拐点。摩根大通称，阿里巴巴综合盈利预计在2025年Q3迎来拐点，并于Q4显著复苏。核心驱动力来自外卖业务亏损大幅收窄，预计Q4环比有望收窄40%至210亿元；同时，云业务在强劲AI需求下加速增长，预计Q4同比有望增长37%。

大摩：阿里云的增长逻辑“完好无损”，市场尚未完全计价。大摩称，现在的阿里是一个“云增长加速+即时电商亏损收窄”的典型复苏故事，目前的股价尚未完全计入AI驱动的云业务爆发潜力。云业务是未来股价的核心驱动力，供需关系的紧张将支撑未来几个季度的营收爆发，预计四季度营收增速将加速至36%。

花旗中国人形机器人公司调研：所有人都很乐观，2026年行业或实现指数级增长，至少翻倍！花旗最新研报表示，2026年全球人形机器人产量将进入指数级增长阶段，预计至少较2025年翻倍。产业链各环节增长路径明确，上游核心部件单机价值量高、需求刚性，整机企业订单与量产进度加速，行业正从技术验证迈向规模量产，具备高确定性的长期投资价值。

许家印前妻丁玉梅更多资产曝光：加拿大、新加坡两家银行各5亿，瑞士银行4亿元。香港高院批准：恒大可以采取行动。据每日经济新闻，香港高等法院于11月26日批准中国恒大集团的申请，允许其在新加坡等四地对许家印前妻丁玉梅提起司法程序，强制执行价值超2.2亿美元的境外资产。此前，香港高等法院已针对许家印名下资产作出全球禁制令，明确禁止其处置全球范围内价值上限为77亿美元（约合人民币550亿元）的资产。

不声不响23年，段永平亲哥的资本局。段永平之兄段力平，曾任南昌工程学院教授，现仍活跃于步步高系企业管理层。他与妻子王晓梅及关联方廖燕南合计持有国城矿业1.64%股权，市值最高涨至5.73亿元。今年2月，他通过江苏步步高置业仅以3800万元获得利源股份控制权，进军汽车产业链。

海外宏观

过去三天利率期货持仓量暴涨，市场“确信”12月美联储降息，这一次市场会错吗？周二，10年期美国国债收益率一个月来首次盘中跌破4%，摩根大通本周的客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平。美联储降息25个基点的可能性已高达约80%，而就在几天前，这一概率还仅为30%。

“特朗普亲信”哈塞特领跑美联储主席之争，市场看到了伯南克的影子。白宫首席经济顾问哈塞特领跑下任美联储主席之争。因其“特朗普亲信”身份，市场曾担忧美联储独立性受损。然而，投资者看到伯南克的影子：伯南克上任前也担任过白宫要职，但上任后展现了极强的独立性。真正的考验将是他在未来能否抵御政治压力，维护美联储信誉。

对冲基金“空翻多”：美股两日净买入创半年新高，科技股空头猛烈回补。对冲基金在过去两个交易日大举买入美股，净买入规模创下逾六个月来最高水平，标志着此前持续的去杠杆化进程出现逆转。在美联储释放更鸽派信号后，这些机构从净卖出转向积极做多，并大规模回补科技股空头头寸。

日元跌太多，日本央行下月加息？日本央行正为最早于12月加息进行市场铺垫，其政策重心已转向应对日元疲软带来的通胀风险。随着行长植田和男及多位理事会成员释放鹰派信号，加之来自首相高市早苗的政治阻力减弱，市场对近期加息的预期迅速升温。日元近期已跌至155关键水平，或触发官方“干预”。

• 高市早苗：日本政府已做好准备，随时采取“必要”行动干预日元。日本首相高市早苗周三在国会发表重磅讲话，强调政府已准备就绪，将严格监控汇率波动性质，随时准备采取"必要"行动。她在回应质询时明确表示，最重要的是确保日本的财政可持续性，并为其经济刺激计划辩护，称此举并非"鲁莽支出"。值得关注的是，美国感恩节假期造成的市场流动性收缩，为日本当局创造了潜在的干预窗口。市场正密切关注日本政府是否会从言辞警告转向实质行动。
• 为财政刺激计划融资，日本拟增发逾11.5万亿日元新债。

海外公司

苹果公司在印度反垄断案中可能面临高达380亿美元罚款。这次挑战是苹果公司针对印度反垄断罚款法律的首次诉讼。自去年起，该法律允许印度竞争委员会（CCI）在计算对滥用市场支配地位公司的罚款时，使用全球营业额而不仅仅是印度境内的营业额。

报道：OpenAI截至7月付费用户3500万，预计2030年2.2亿。据The Information报道，OpenAI的目标是五年后将ChatGPT的每周付费用户转化率从目前约5%提升至8.5%。强劲的增长预期将公司估值推高至5000亿美元，超过了埃克森美孚和奈飞等巨头。公司计划复制Slack和Zoom等企业软件的成功路径，通过免费版本吸引海量个人用户，进而说服其雇主采购企业级订阅服务。

“MSTR或被MSCI指数剔除”引爆冲突，“币圈小登”大战“华尔街老登”戏码上演。MSCI提议将数字资产财库公司从指数中剔除，摩根大通立即预警MicroStrategy或面临88亿美元被动资金流出。加密货币社区强烈反弹，呼吁抵制华尔街机构甚至做空摩根大通，MicroStrategy创始人也坚称公司为运营性质而非基金。根据MSCI规则，投资基金通常被排除在股票基准指数之外。

• “加密财库”神话破灭？股价与币价双杀，企业被迫抛售加密资产。曾大举囤币的公司如今面临股价与币价双杀，这些公司总市值近期已缩水770亿美元，相关公司股价普遍暴跌40%以上。为了自保，多家企业正被迫逆转策略，抛售加密资产以回购股票或偿还债务，陷入分析师所称的“恶性循环”。然而，作为“加密财库”先驱的MicroStrategy却选择逆势加仓。

特斯拉欧洲销量恶化之际，马斯克加速自动驾驶扩张 ，奥斯汀Robotaxi车队拟翻倍。数据显示，特斯拉10月欧洲销量暴跌48.5%，累计销量下滑约30%，远逊于欧洲电动车市场的整体增长。马斯克宣布奥斯汀Robotaxi车队将翻倍，并获得亚利桑那州运营许可。这表明公司战略重心已从传统汽车销售转向未来主义的自动驾驶技术，以应对核心业务的严峻挑战。

美国医保宣布下调15种药品价格，司美格鲁肽大砍71%，15种慢性病与癌症药物平均降价44%。美国政府依据《通胀削减法案》与药企达成降价协议，诺和诺德旗下司美格鲁肽月费用大幅下调71%至274美元。此举预计为政府及参保人节省巨额开支，但市场反应平淡，因价格接近实际净价且预期已被消化。药企反对政府定价并提起法律诉讼，预示政策与行业间的法律对抗将持续。此举是特朗普政府“平价行动”关键举措，旨在缓解民众医疗负担并影响中期选举走向。

行业/概念

1、有机硅 | 11月25日，陶氏化学向大中华区合作伙伴发布公告称，其消费品解决方案有机硅业务线（Xiameter）将于12月10日起（或按合同约定日期），对旗下Xiameter业务线中主要产品实施10-20%的价格上调，涨幅将根据不同产品线有所差异。据了解，该部门包含了二甲基硅油、D4、线性体、生胶、乙烯基硅油、107胶、大桶胶等产品，此次的调价将根据不同产品线有所差异。

2、DRAM | 据TrendForce集邦咨询最新调查显示，2025年第三季由于一般型DRAM（conventionalDRAM）合约价上涨、出货量季增，且HBM出货规模扩张，推升DRAM产业营收较前一季成长30.9%，达414亿美元。展望第四季，随着原厂库存普遍见底，出货位元季增幅将明显收敛。预估第四季最终conventionalDRAM合约价将季增45-50%，conventionalDRAM及HBM合并的整体合约价亦将上涨50-55%。

3、柔性制造 | 据北京日报，工业和信息化部、国家发展改革委、商务部、文化和旅游部、中国人民银行、市场监管总局等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，其中提出，积极推广柔性化与定制化模式，实施“千厂千面”改造计划，建立“用户需求—智能设计—柔性生产”全链条数字化体系。在家电、家具、制鞋、箱包、纺织、化妆品等行业培育一批柔性制造工厂。

4、数据要素 | 国家数据局近日表示，支持数据交易所（中心）加快探索建立数据流通交易全链条服务体系。相关负责人指出，数据交易所是我国首创，在孵化产品服务、合规保障、标准建设、生态培育、推进数据市场与金融市场融通发展、拓展国际合作等方面发挥了积极作用，支持数据交易所在推进数据要素价值释放中更好找准自身市场定位，提升综合服务能力，积极推进公共数据产品流通交易，完善数据产品服务价格发现机制，在繁荣数据产业生态等方面作出更大贡献。

5、储能 | 据中国网，近日，以“加速构网技术应用实证，支撑新型电力系统高质量发展”为主题的构网型储能应用与发展论坛在长沙举办。华为数字能源构网型储能领域总裁郑越表示，华为数字能源深度融合数字技术与电力电子技术，在构网技术领域持续创新，经过多年实践积累，完成了从离网到并网，从新能源单子阵级到大规模场站级，从常规环境到极端环境的构网性能实证测试与应用落地。智能组串式构网型储能解决方案实现四大技术突破，助力全场景构网大规模商用。

6、智能眼镜 | 11月25日晚，理想汽车董事长兼CEO李想在社交平台发布视频称，将发布智能眼镜，“理想AI眼镜是理想最好的人工智能附件。”李想同时透露，理想AI音箱也在内部评估中，未来理想汽车的AI能力将以更丰富的硬件矩阵触达用户。这预示着公司的“科技驱动”战略正从单一的汽车制造商向多场景智能解决方案提供商演进。

今日要闻前瞻

中国10月规模以上工业企业利润。

美国市场因感恩节休市。

特朗普称11月27日是乌克兰接受美国“28点计划”的最后期限。

欧洲央行公布10月货币政策会议纪要。

阿里巴巴首款自研旗舰双显AI眼镜定档11月27日发布。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英国财政预算受关注，长期英债收益率跳水超10个基点。英镑五连涨，美元指数三连跌至一周低位。离岸人民币盘中涨超百点再创逾一年新高、13个月来首次盘中涨破7.07。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，华尔街见闻提及，英国财政大臣公布秋季预算报告，其细节意外提前泄露，财政缓冲增至220亿英镑，大幅下调2026年GDP增速至1.4%。
• 受黯淡增长前景和增税对投资者的影响，英国股市应声下跌。英国10年期国债收益率则跳水至4.42%下方。英镑兑美元升破1.3200，有望创下8月以来最佳五日表现。
• 据华尔街见闻，美国宏观经济数据表现尚可，9月耐用品订单符合预期，核心资本品订单增速加快，同时上周初请失业金人数回落至4月以来最低。
• 美股早盘，受美国韧性的经济数据和科技股反弹的提振，美股三大股指集体高开，半导体ETF大涨1.73%。然而，银行股则小幅回调。
• 英国市场成为盘中焦点，30年期国债收益率跌幅一度扩大至10个基点。英镑持续走强背景下，美元指数下挫，较日高一度下跌0.4%。离岸人民币则升至逾一年新高。
• 美股午盘，美股涨势持续扩大，纳斯达克100指数涨幅扩大至1%，标普500指数涨超0.8%。贵金属表现强劲，黄金涨近1%，现货白银则大涨超3%。
• 美股尾盘，据华尔街见闻，美联储发布经济状况褐皮书，指出经济活动变化不大，但政府停摆对消费者购买产生了负面影响。这份基调谨慎的报告并未对市场造成太大冲击。
• 最终，美股迎来感恩节前的上涨行情。零售股走势表现优异，小盘股和纳斯达克领涨当日市场，所有主要股指均显著上涨，直到最后20分钟才出现一些抛售压力。

（美股基准股指日内走势）

周三美股三大指数继续走强。费城半导体指数收涨2.76%，报6899.461点。英伟达涨1.37%，谷歌A则跌1.08%。中概指数止步三连涨，阿里和百度盘中分别“闪跌”4.5%和3.6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨46.73点，涨幅0.69%，报6812.61点。

• 道琼斯工业平均指数收涨314.67点，涨幅0.67%，报47427.12点。

• 纳指收涨189.099点，涨幅0.82%，报23214.69点。纳斯达克100指数收涨218.579点，涨幅0.87%，报25236.939点。

• 罗素2000指数收涨0.82%，报2486.116点。

• 恐慌指数VIX收跌7.33%，报17.20。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收涨超2.2%，领跑美股行业ETF。全球航空业ETF涨2.14%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至多涨1.40%。

（11月26日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.52%，报206.33点。

• 微软收涨1.78%，特斯拉涨1.71%，英伟达涨1.37%，苹果涨0.21%，亚马逊则收跌0.22%，Meta跌0.40%，谷歌A跌1.08%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨2.76%，报6899.461点。

• AMD收涨3.93%，台积电涨1.85%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.03%，报7750.79点。

• 热门中概股里，阿特斯太阳能涨8.4%，大全新能源涨3.2%，文远知行涨1.7%，金山云则跌3.9%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股涨0.52%，礼来则收跌0.50%。

• 甲骨文收涨4.02%，博通涨3.26%，奈飞涨1.67%，高通涨1.13%，Adobe则收跌0.64%，Salesforce跌2.55%。

欧元区蓝筹股指收涨将近1.5%，阿斯麦涨5.7%领跑一众成分股。德国、意大利、荷兰股市收涨超1%，丹麦股市两天反弹超4.5%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨1.09%，报574.21点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.47%，报5655.58点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨1.11%，报23726.22点。

• 法国CAC 40指数收涨0.88%，报8096.43点。

• 英国富时100指数收涨0.85%，报9691.58点。

  （11月26日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨5.70%，西门子能源涨5.01%，英飞凌、阿迪达斯、德意志银行涨3.70%-2.51%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，IG集团控股收涨10.30%，彪马涨6.88%，Greggs涨6.19%，蒂森克虏伯涨5.82%，德国商业银行涨5.80%，阿斯麦表现第六。

10年期美债收益一度重返4%上方，随后走低至3.994%。长端英债收益率跌超10个基点，投资者关注英国秋季预算报告。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.19个基点，报3.9941%。

• 两年期美债收益率涨2.04个基点，报3.4791%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.1个基点，报2.671%。

• 英国10年期国债收益率跌7.1个基点，报4.423%。

• 法国、意大利、西班牙等三国10年期国债收益率平均跌1个基点。

英镑五天涨约1.4%，投资者关注英国财相Reeves的秋季预算报告，美元指数下挫。比特币重回9万美元上方。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.08%，报99.585点，日内交投区间为99.959-99.555点。

• 彭博美元指数跌0.29%，报1219.49点，日内交投区间为1223.57-1219.49点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，英镑兑美元涨0.53%，有望连续五个交易日反弹（期内累计涨幅大约1.38%），报1.3242。

• 欧元兑美元涨0.23%，报1.1597。美元兑瑞郎跌0.42%，报0.8041。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.78%，纽元兑美元涨1.32%、纽联储利率决议后一波短线拉升行情，美元兑加元跌0.41%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.24%，报156.42日元，日内交投区间为155.65-156.74日元。

• 欧元兑日元涨0.49%，报181.41日元；英镑兑日元涨0.82%，报207.102日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0690元，较周二纽约尾盘跌134点，日内整体交投于7.0862-7.0671元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘涨3.29%，报90295.00美元。

（比特币价格重回9万美元关口）

• CME以太币期货DCR主力合约涨3.50%，报3031.50美元。

原油价格反弹，WTI涨超1%。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.70美元，涨幅将近1.21%，报58.65美元/桶。

（WTI原油期货反弹）

• 布伦特1月原油期货收报63.13美元/桶。

天然气：

• NYMEX 12月天然气期货收报4.5580美元/百万英热单位。

美元疲软背景下，贵金属表现强劲。黄金涨至4150美元上方，白银则大涨近4%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.80%，报4163.78美元/盎司，日内交投于4129.91-4173.42美元。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.46%，报4158.90美元/盎司；2月合约涨0.74%，报4196.40美元。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨3.66%，报53.32美元/盎司。

其他金属：

• LME期铜收涨157美元，报10975美元/吨。

• LME期铝收涨60美元，报2861美元/吨。LME期锌收涨64美元，报3056美元/吨。LME期锡收涨444美元，报37991美元/吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

标普在周三发布的报告中，将Tether资产质量的评估从“受限（constrained）”下调至其最低等级“弱（weak）”。标普指出，支撑该稳定币的高风险资产占比上升，包括公司债、贵金属、比特币和有担保贷款等，这些资产在9月底占总储备的24%，显著高于一年前的17%。

Tether运营全球规模最大的稳定币USDT ，流通量约1840亿美元。USDT是一种锚定美元、主要由美债等高质量证券支持、并在银行体系之外运行的“数字现金”。

标普评级机构警告称，Tether公司在储备管理与风险偏好方面透明度有限，缺乏稳健的监管框架，也没有资产隔离机制来保护投资者免受发行人破产的影响。

标普同时指出，Tether未披露其托管机构、银行账户提供者与交易对手方等信息，也未解释其如何决定购买哪些高风险资产，以及若这些资产价格大幅下跌，公司会采取何种措施。

标普分析师写道：“比特币价格或其他高风险资产价值下跌，可能会削弱抵押覆盖率，从而导致USDT处于抵押不足（under-collateralised）状态。风险资产占比上升使该代币的储备更容易受到市场波动的冲击”。

美国商务部长Howard Lutnick此前表示，他曾任CEO的Cantor Fitzgerald公司，托管了Tether的美债。但标普指出，关于储备的报告仍未披露资产托管方、交易对手或银行账户提供方的信息。

Tether表示其强烈反对报告中的描述，并称该稳定币在银行危机、交易所倒闭、流动性冲击与极端市场波动中始终保持完全韧性。Tether称其在透明储备披露方面引领行业，自2021年起发布实时数据和季度独立核查，其标准超过许多受监管金融机构。

在2022年，Tether曾在巨额抛售压力下短暂脱离美元挂钩。当时的采访中，现任CEO Paolo Ardoino拒绝透露公司储备的政府债券细节，称他不想泄露独门秘方。

近几周更广泛的加密市场大幅下跌，因投资者担心美股科技股估值以及美国利率走向，纷纷削减对风险资产的持仓。比特币自10月初创下阶段高点以来已下跌约30%。尽管特朗普政府采取了更友好的加密货币政策，但比特币今年以来仍下跌约6%。

Tether是全球最大的美国国债买家之一，美债占其抵押品约75%，低于上次审查时的81%。截至9月，公司今年净利润达到101亿美元，主要收入来自美债利息。

今年9月，Tether曾就一轮最高200亿美元的私募融资进行洽谈，若达成交易，将使这家总部位于萨尔瓦多的集团估值达到5000亿美元。

自11年前成立以来，Tether一直因信息披露不足与透明度问题受到质疑。Ardoino过去曾表示聘请审计师是首要任务，但公司至今仍仅发布由BDO Italia审阅的“证明性报告”，而不是对其稳定币储备进行完整的审计。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这项研究使用了一种名为“冰山指数（Iceberg Index）”的劳动力模拟工具，由MIT与橡树岭国家实验室（Oak Ridge National Laboratory, ORNL）共同开发。ORNL是位于田纳西州东部的能源部研究机构，那里坐落着用于大规模建模的Frontier超级计算机。

冰山指数可模拟全美1.51亿名劳动者之间的互动方式，并评估他们会如何受到人工智能以及相关政策的影响。今年早些时候发布的冰山指数提供了一个前瞻视角，展示人工智能将如何重塑美国劳动力市场——不仅在沿海科技中心，而是覆盖全美每一个州。

对于正在筹划数十亿美元再培训与技能提升投资的美国立法者而言，冰山指数提供了一张详细的地图，指出哪些地区正出现潜在的结构性冲击，细致程度甚至精确到邮政编码（ZIP code）。

研究共同负责人、ORNL所长Prasanna Balaprakash表示：

本质上，我们正在为美国劳动力市场创建一个数字孪生系统。这个指数可以运行人口层面的实验，在就业变化真正发生之前，就揭示AI将如何重塑任务、技能与劳动力流动。

Balaprakash作为田纳西州人工智能咨询委员会成员，也与州长团队和州AI总监分享了州级结果。

他表示，田纳西州的医疗、核能、制造业与交通运输等核心行业仍高度依赖体力工作，因此相对不易受到纯数字化自动化的冲击。关键问题在于，如何利用机器人和AI助手等新技术增强这些行业，而不是削弱它们。

冰山指数将1.51亿劳动者视作独立个体代理，每个人都带有自己的技能、任务、职业与地理信息。它将32000多项技能映射到923种职业、3000个县，然后评估现有AI系统能够执行哪些技能。

研究人员发现，外界可见的“冰山一角”——例如科技、计算与IT行业的裁员与岗位转变，仅占总工资暴露的2.2%（约2110亿美元）。真正隐藏在水面下的，是总额高达1.2万亿美元的工资暴露，其中包含人力资源、物流、金融及办公室行政等日常性职能，这些领域常常被传统自动化预测所忽略。

研究人员强调，冰山指数并不是一个预测具体“何时、何地会失业”的工具，而是旨在呈现一个“基于技能的快照”，展示当今的AI系统已经能够胜任哪些技能，从而帮助政策制定者在投入资金和立法之前，有结构地探索各种“假设场景（what-if scenarios）”。

研究团队与美国州政府合作，提前进行模拟。田纳西州、北卡罗来纳州和犹他州使用其州级劳动力数据验证模型，并开始基于该平台制定政策情境。田纳西州率先行动，在本月发布的官方《AI劳动力行动计划》中引用冰山指数。犹他州准备发布一份类似的、基于冰山建模的报告。

与MIT密切合作的北卡罗来纳州参议员DeAndrea Salvador表示，吸引她的是该研究能揭示传统工具无法捕捉的影响。最有价值的功能之一是能够深入到地区层面的数据：

你可以看到县级甚至普查区块的具体数据，了解当前有哪些技能在发生，然后将这些技能与其可能被自动化或增强的概率进行匹配，并评估其对当地GDP以及就业变化的影响。这类模拟在各州纷纷成立AI专责小组及研究小组的背景下尤为重要。

冰山指数还挑战了一个普遍假设——即AI风险将主要集中在沿海科技中心的技术岗位。模拟显示，被AI暴露的职业遍布全美50州，包括那些常常被排除在AI讨论之外的内陆与农村地区。

为弥补这一缺口，冰山团队打造了一个互动模拟环境，让各州可以尝试不同政策杠杆——从调整劳动力预算、优化培训项目，到探索技术采纳变化会如何影响当地就业与GDP。

报告指出：“冰山计划帮助政策制定者与商业领袖识别风险热点，优先规划培训与基础设施投资，并在投入数十亿美元实施前对干预措施进行测试。”

目前，团队将冰山指数定位为一个“沙盒”（sandbox），供各州提前为AI对劳动力的影响做好准备。目的就是让大家能够开始动手，尝试不同的情境方案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

股价大涨前，最近德意志银行和汇丰的研报均重申甲骨文的买入评级，预计该个股相比周二收盘价仍有至少90%的上涨空间，有望较今年9月创下的最高纪录再高出10%以上。

德意志银行分析师Brad Zelnick提出了一个反向观点：投资者的看跌理由实际上应被视为利好。他指出，即使完全排除OpenAI相关收入，在2030财年，甲骨文的每股收益（EPS）也仅将从21美元降至约17美元，自由现金流将从410亿美元降至310亿美元。基于当前约200美元的股价，市场几乎没有为其OpenAI业务给予任何估值。

汇丰同样维持买入评级和382美元目标价，这意味着较当前水平有92%的上涨空间。该行认为，市场在"缺乏具体信息的情况下自行填补空白"，造成了不必要的恐慌。

两家机构的乐观预期与市场对甲骨文超过5000亿美元剩余履约义务（RPO）和数据中心租赁承诺的担忧形成鲜明对比。甲骨文上月披露，公司从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使其RPO总额一举突破5000亿美元大关。

华尔街见闻曾提到，在AI基础设施投资热潮中，RPO正成为洞察科技巨头未来真实收入、增长质量与潜在风险的关键。过去6个季度甲骨文的RPO惊人地增长了411%。其巨额RPO主要来自多年的长期合同。而长期合同面临更高的重新谈判风险。若未来客户需求或定价动态发生变化，企业为维持客户关系，可能被迫在定价、条款或服务量上做出让步。

对于甲骨文这类靠新兴业务驱动RPO增长的公司，履行这些大规模合同所需的成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）很不确定。这直接影响到这些合同收入的最终回报率。

德意志银行重申对甲骨文的买入评级和375美元目标价。其分析师Brad Zelnick预计，即使甲骨文从OpenAI获得零额外收入，影响也相对有限。他估算2030财年每股收益仅减少4美元至约17美元，自由现金流减少100亿美元至310亿美元。

Zelnick认为，基于目前约200美元的股价，市场几乎没有或根本没有对甲骨文的OpenAI业务给予任何估值。即使考虑到与未使用AI容量相关的潜在租赁负担，甲骨文2030财年每股收益仍将接近15美元，自由现金流约为260亿美元。

德银指出，虽然甲骨文与OpenAI的交易带来财务和运营风险，但这些风险被该合作提供的"非常真实的机会"所抵消。该行强调，甲骨文目前市盈率约为27倍，看似偏高是因为前期AI扩张成本，但这些成本是暂时性的，OpenAI积压订单带来的真正机会应足以弥补。

汇丰维持买入评级和382美元目标价，意味着较当前水平有92%的上涨空间。该行认为，投资者对甲骨文超过5000亿美元RPO的担忧源于信息不足。

汇丰指出，甲骨文已给出2030财年AI基础设施业务30%-40%的非美国通用会计准则（non GAAP）毛利率指引，这一水平是合理的。将低毛利云服务与增长较慢的软件业务结合，"这只是数学问题"，而非危险信号。

该行认为，甲骨文正"熟练地计划满足这些承诺"，并相信公司正在执行其战略。汇丰和德意志银行均强调，市场忽视了更大的图景：甲骨文的AI基础设施投资是前置费用，收入将在后期实现，这正是大型基础设施交易的运作方式。

并非所有机构都持乐观态度。DA Davidson在本周二盘后将甲骨文的目标价从300美元下调至200美元，维持中性评级。

该行指出，甲骨文9月发布财报时暗示多家客户推动了剩余履约义务增长，但次日就曝光OpenAI几乎贡献了全部增量。据9月10日的媒体报道，OpenAI承诺五年内向甲骨文购买3000亿美元算力，是其迄今最大单笔承诺，这让甲骨文看起来像是竞标赢家。

但DA Davidson指出，在此宣布后OpenAI的承诺总额超过1万亿美元，这表明OpenAI"不是一个严肃的对手方"，甲骨文只是"先造假、后成真"游戏中的一颗棋子。

甲骨文股价过去一个月下跌约30%，较9月峰值更是暴跌约41%，主要源于对其飙升债务和对OpenAI巨额交易依赖度的担忧。

公司债务负担急剧上升，为资助大规模AI和云基础设施扩张，甲骨文自由现金流转为负约59亿美元，为数十年来最弱表现。其债务股本比目前远高于行业标准，为股东和债券持有人带来压力。违约保险成本大幅攀升，反映出信贷市场的谨慎态度。

据报道，与甲骨文相关的数据中心建设贷款今年已达至少650亿美元，与OpenAI约3000亿美元云协议相关。这一大规模借贷引发了数据中心贷款机构和信贷市场的担忧。甲骨文正准备380亿美元债务发行，用于在美国建设AI和云数据中心。

云业务盈利能力也令投资者担忧。云业务毛利率仍然较薄，显著低于部分竞争对手。公司在基础设施、数据中心和运营成本上持续大笔支出，拖累短期盈利能力。甚至部分高管在股价下跌期间出售股票，加剧了管理层可能不看好短期反弹的担忧。

虽然甲骨文面临挑战，但部分分析师认为该个股可能已被过度抛售。技术指标显示其目前处于超卖状态，这通常预示着反弹可能临近。

支持"逢低买入"策略的分析师认为，甲骨文仍拥有大量AI和云合同积压，包括与OpenAI的高调交易，如果执行和需求保持稳定，可能产生可观收入。对长期投资者而言，这可能是在股价反弹前的低位入场机会。

甲骨文2025财年第四季度显示AI和云投资正在取得成效。公司云基础设施收入同比激增52%至30亿美元，得益于AI工作负载和多云扩张的强劲需求。剩余履约义务同比增长41%至1380亿美元，显示强劲的订单积压和未来收入可见性。

在覆盖甲骨文的45位分析师中，32位给予买入或更高评级。分析师群体总体保持积极态度。公司预计2026财年云增长将超过40%，云基础设施增长将超过70%，受AI需求驱动。

不过风险依然真实存在。如果AI增长放缓或云需求下降，甲骨文可能难以偿还债务。短期波动可能持续，投资者需要密切跟踪季度业绩、现金流和云收入趋势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月26日，据媒体援引知情人士透露，日本首相高市早苗政府计划发行至少11.5万亿日元（约合735亿美元）的新债券，为上周公布的经济刺激方案提供资金。该补充预算案预计将于本周五在日本内阁会议上获得批准。

尽管日本财务省预计本财年税收收入将达到创纪录的80.7万亿日元，但新增的债务规模仍远超一年前为资助前首相石破茂的经济措施而发行的6.7万亿日元债券。

由于担忧日本的长期财政前景，投资者持续抛售日元和日本国债，推动长期国债收益率在本月早些时候升至二十多年来的高点，而美元兑日元汇率则持续在高位徘徊。

（美元兑日元汇率在年内高位徘徊）

得益于近期的薪资上涨和通胀推高了个人所得税和消费税收入，日本税收创新高。

据报道援引消息人士称，预计截至2026年3月的财年，日本税收总额将达到创纪录的80.7万亿日元，连续第六年创下新高。这一数字比最初预算中的估计高出2.9万亿日元。

日本财务省认为，这笔约3万亿日元的盈余可以用来限制借贷需求。然而，即便有创纪录的税收，政府仍需大幅举债来应对高昂的刺激支出。

据报道，高市早苗政府预计周五敲定本财年17.7万亿日元的补充预算，用于资助总额21.3万亿日元的经济刺激方案。

这是自日本放宽疫情限制以来规模最大的一次财政刺激。刺激方案旨在应对生活成本上升并鼓励关键产业领域投资。

高市早苗政府的追加预算将通过至少11.5万亿日元的新增债券发行融资。相比之下，前首相石破茂上一财年13.9万亿日元补充预算仅需发行6.7万亿日元新债。

这一新增债务规模标志着高市早苗兑现刺激承诺与维护财政责任之间的艰难平衡。

投资者担忧日本的财政健康状况可能恶化。

作为发达经济体中财政状况最差的国家，日本债务已超过其国内生产总值的两倍以上。报道援引知情人士消息称：

对高市早苗领导下日本长期财政状况的担忧，已让投资者坐立不安。

本月早些时候，日元维持相对疲软，日本长期国债收益率触及二十多年来的最高水平，反映出市场对未来供给增加和财政风险的定价。

为安抚市场情绪，高市早苗上周暗示本财年的日本债券总发行量将低于去年水平的42.1万亿日元（包含初始预算和补充预算）。

高市早苗上月上任以来，一直强调在其"负责任且积极的公共财政"口号下"明智支出"的重要性。她试图在积极推进刺激政策的同时展现财政纪律，但市场仍在观望这一平衡能否实现。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这次挑战是针对印度反垄断罚款法律的首次诉讼。自去年起，该法律允许印度竞争委员会（CCI）在计算对滥用市场支配地位公司的罚款时，使用全球营业额而不仅仅是印度境内的营业额。

自2022年以来，Tinder母公司Match以及印度本土初创企业一直与苹果公司在CCI进行反垄断争议。调查人员去年发布的一份报告称，苹果公司在其iPhone操作系统iOS的应用市场中实施了“滥用行为”。

苹果公司否认所有不当行为，CCI尚未对该案作出最终决定，包括是否处以罚款。

苹果公司在长达545页、尚未公开的法庭文件中要求法官裁定2024年允许CCI采用全球营业额的法律为“非法”。

按照文件中的说法，以过去三个财年（截至2024年）苹果公司全球所有服务的平均营业额计算，若按最高10%的罚款比例，苹果公司的“最大罚款暴露金额”可能约为380亿美元。这种基于全球营业额的罚款“显然是武断的、违宪的、严重不成比例、不公正的”。

在欧盟，公司也可能因违反反垄断法而面临最高其全球营业额10%的罚款。

追溯适用问题

苹果公司引述称，CCI在11月10日首次于另一宗无关案件中使用了这项新规则，并将其追溯适用于受罚公司十年前的违规行为。

苹果公司认为，为避免未来被追溯处罚，它“别无选择，只能提出宪法挑战”。

苹果公司始终强调，与占据印度市场主导地位的Google Android相比，苹果公司在印度只是小玩家。

然而，根据Counterpoint Research数据，过去五年苹果公司的印度智能手机用户规模已扩大四倍。

苹果公司引用文具店与玩具店的比喻

CCI去年认定，苹果公司未允许任何第三方支付处理商为应用内购买提供服务，抽成最高可达30%。

在一份10月媒体报道的提交给CCI的文件中，苹果公司的对手Match认为，基于全球营业额的罚款可以“对重复违规行为形成重大威慑”。

在其法庭文件中，苹果公司辩称印度应仅根据具体违规业务在印度的收入来处罚。它举例称，一个玩具销售商同时经营文具业务：

如果违规仅发生在年营业额100卢比的玩具业务上，却对年营业额20,000卢比的文具业务整体营业额罚款，这是武断且不成比例的。

苹果公司的请愿将在12月3日进行审理。

印度律师事务所Dua Associates的竞争法合伙人Gautam Shahi表示：“修订后的法律非常明确：CCI可以考虑全球营业额。要说服法院干预已经明文规定的立法政策，将会非常困难。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月26日，据媒体报道，CMS周二宣布，诺和诺德旗下GLP-1类减肥药物Ozempic和Wegovy在此次谈判中降价71%，成为本轮药价谈判中最受关注的成果。此次谈判针对的15种药物是医保D部分支出最高的药品，用于治疗癌症、糖尿病、哮喘等慢性疾病。健康与公共服务部部长小Robert F. Kennedy表示，特朗普总统指示他们不遗余力地降低医疗成本。随着中期选举临近，平价问题正成为低收入家庭关注的焦点。

对制药行业而言，这标志着政府定价权的显著扩张。据媒体报道，诺和诺德表示对政府主导的定价模式存在"严重担忧"，并继续反对这一谈判框架。

核心药物降价幅度显著

本次医保药品价格谈判成效显著，除GLP-1类药物价格下降71%外，多个核心品种也实现大幅降价。其中，辉瑞的乳腺癌药物Ibrance降价50%，前列腺癌药物Xtandi降价48%，葛兰素史克的Trelegy Ellipta降幅达73%。

据CMS统计，结合去年已谈判的10种药物（将于2026年1月1日生效），届时通过价格谈判覆盖的药物将扩展至25种，进一步扩大政策影响范围。

健康与公共服务部部长小Robert F. Kennedy强调：

“遵循特朗普总统指示，我们正全力以赴降低美国民众的医疗成本。在‘让美国再次健康’的愿景下，我们将动用一切可行工具，确保老年人获得可负担的医疗服务。”

在当前政府主导的定价机制影响下，制药企业正积极调整市场策略以应对政策环境变化。以诺和诺德为例，该公司在公开表达对现行定价机制担忧的同时，仍对其GLP-1类药物价格进行战略性调整以维持市场竞争力。这一举措充分体现了制药企业在政策压力与市场竞争之间寻求平衡的现实抉择。

中期选举前的战略性部署

CMS此次发布的声明，标志着特朗普政府在推进处方药降价、提高医保可负担性及控制整体医疗开支方面进入实质性加速阶段。结合其在稳定食品价格等民生领域的同步举措，政府正通过“平价行动”计划，系统性推进多战线成本调控。

当前，在低收入家庭持续面临预算压力的背景下，医疗与生活成本问题已成为中期选举周期中的焦点议题。此时首次大规模公开披露医保药价谈判成果，其时机选择具有明确的政治意图，既展现政策执行力，也意在将药品降价成果转化为选举动能，强化政府在经济民生领域的执政形象。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

11月26日，美国商务部最新公布的数据显示，9月整体耐用品订单环比初值增长0.5%，与市场预期持平，但较8月的2.9%明显放缓，显示高利率、高关税环境下大宗订单动能趋弱。

从核心指标观察，美国制造业需求展现出较市场预期更强的韧性。具体来看，扣除运输项目后的耐用品订单环比初值上升0.6%，显著高于市场预期的0.2%，也优于修正前前值0.3%的表现。

作为企业设备投资关键风向标的核心资本品订单，即扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值跃升0.9%，不仅远超市场预期的0.3%，较8月修正前初值0.4%的增幅也实现明显加速。

数据显示，尽管整体耐用品订单受到交通运输等波动性较大行业的拖累而表现放缓，但反映企业投资意愿的核心指标持续走强，表明美国企业资本开支仍处于稳步改善的通道中，这一趋势有望为第四季度制造业活动提供重要支撑。

制造业投资分化明显，耐用品订单整体温和增长

此前市场普遍预期核心资本品订单将增长0.2%，主要基于8月初值0.4%的增幅。然而最新数据显示，8月增幅已上修至0.9%，而9月实际增长再度达到0.9%，连续两个月保持强劲扩张态势。

这一被密切关注的企业支出指标持续走强，表明尽管面临贸易政策不确定性，企业资本开支意愿依然稳固。值得注意的是，核心资本品订单今年始终呈现大幅波动态势，主要反映出企业界对进口关税政策变化的高度敏感。

当前美国制造业（占经济总量10.2%）在关税压力下总体承压，但人工智能领域的投资热潮为部分领域带来增长亮点。这一态势支撑了企业设备支出在上半年的稳健增长，市场预计第三季度这一投资势头将得以延续。

9月耐用品订单整体增长0.5%，较8月3%的涨幅有所放缓。耐用品涵盖从烤面包机到飞机等预期使用年限在三年或以上的产品。非国防飞机及零部件订单下降6.1%。不过据波音公司网站信息，该公司9月获得96架飞机订单，高于8月的26架。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国劳工部周三发布的数据，在截至11月22日的一周内，初请失业金人数减少6000人，至21.6万人，低于预期值22.5万人。此前一周的持续申请失业救济人数小幅上升至196万人。

数据显示，美国企业正通过“停止招聘”而非“启动裁员”来应对压力。周三报告指出，尽管知名企业裁员公告增多，但实际裁员潮并未出现，表明雇主仍优先选择保留现有团队。

自9月以来，美国续请失业金人数整体呈上升趋势，目前已接近疫情复苏期的水平。这一现象表明，尽管初请人数处于低位，但失业人员再就业难度正在加大。值得注意的是，此类数据在感恩节等假期前后易出现波动。上周未经调整的初请数据便因节假日因素而大幅跃升。

劳动力市场前景暗淡

近期调查显示，美国民众对劳动力市场日益担忧。11月份消费者信心指数跌幅创七个月来新高，部分原因是就业前景更加黯淡。

哈里斯民意调查显示，55%的美国就业者担心失去工作，近一半的人表示，如果他们失去目前的职位，他们认为需要四个月或更长时间才能找到一份质量类似的新工作。

美联储官员在最近两次政策会议上下调了利率，以应对劳动力市场放缓。然而，面对持续高企的通胀与疲软的就业数据，政策制定者对于是否在12月进行第三次降息仍存在分歧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在电话会上，CEO李想宣布理想汽车面向第二个十年将坚定回归“创业公司管理模式”，摒弃职业经理人体系；将产品重新定义为“具身智能”机器人，聚焦AI对物理世界的理解与主动服务能力。李想明确指出，搭载自研M100芯片的AI系统将于2026年交付，核心变革在于让汽车从“被动功能堆砌”转变为“主动自动化服务”。

理想汽车CTO谢炎表示，公司自主设计的M100 AI推理芯片正在进行大规模系统测试，预计明年商业化，与基础模型编译器和软件系统协同设计后，性能成本比将达到当今高端芯片的三倍以上。理想正在开发用于物理AI的车辆基础模型，专注提升感知、理解和响应能力，下一代平台和芯片的开发已经启动。

对于三电全栈自研，总裁马东辉称，在电驱系统方面，理想自研代工碳化硅功率芯片，自研自制功率模块和电机控制器，并建成专属驱动电机工厂，形成完整的自研链条。在电池技术上，公司围绕5C超充构建了从电芯化学体系、BMS系统到Pack结构设计的全栈能力，明年将量产自主品牌5C电池。供应链方面采用"外购+自研合资"双模式确保稳定性。

针对目前的纯电车型L6及L8，总裁马东辉透露，面向2026年，理想L系列将迎来重大改款，全系标配800V高压平台和5C超充技术，精简SKU并提升入门版体验，目标是重回增程产品领先地位并大幅提升纯电渗透率。

理想汽车电话会文字实录（由AI协助翻译）

理想汽车管理层：理想CEO理想、CFO李铁、总裁马东辉、CTO谢炎

主持人：

谢谢你，接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加理想汽车2025年第三季度财报电话会议。公司的财务和运营业绩已于今天早些时候在新闻稿中发布，并已发布在公司的投资者关系网站上。

在今天的电话会议上，我们将有我们的董事长兼首席执行官李想先生，以及我们的首席财务官李铁先生。在开始准备好的发言后，我们的总裁马东辉先生和首席技术官谢炎先生将加入问答环节的讨论。

在我们继续之前，请注意今天的讨论将包含根据1995年美国私人证券诉讼改革法案安全港条款作出的前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及固有的风险和不确定性。因此，公司的实际结果可能与今天表达的观点存在重大差异。有关风险和不确定性的更多信息包含在公司向美国证券交易委员会提交的某些文件中。在此之外，香港联合交易所有限公司没有义务更新任何前瞻性陈述，除非适用法律要求。

还请注意，理想汽车的财报新闻稿和本次电话会议包括对未经审计的GAAP（美国通用会计准则）财务信息以及未经审计的非GAAP财务指标的讨论。请参阅我们网站投资者关系部分的理想汽车披露文件，其中包含未经审计的非GAAP指标与可比GAAP指标的对账。

我们的首席执行官将以中文开始他的发言，在他完成所有发言后将有英文翻译。就这样，我现在将把电话会议交给我们的首席执行官李想先生。请开始。

CEO李想：

大家好，我是李想， 2025 年的第三季度，也是理想汽车面向第二个十年的第一个季度，我们经历了产品周期、公关舆情、供应链爬产、政策变化等问题带来的各种挑战，这些因素对我们的交付和经营也产生了影响，但是今天更想和大家聊一聊我们长期的思考，理想汽车面向第二个、十年，三个最重要的关键选择应该怎么做？分别是组织、产品、技术。

第一个关键选择是组织，我们所面临的选择是创业公司的管理模式还是职业经理人的管理模式？理想汽车在过去的十年里，最初的 7 年是创业公司的管理模式，随着规模的扩大，到了我之前创业所没有经历过的营收规模。在 2022 年前后，很多人都会建议我们走向职业经理人的管理模式。因为在历史上，奔驰、宝马这样的百年汽车企业，以及微软、苹果这样的科技巨头都在这一模式下取得了非常大的成功，过去三年我们非常努力的让自己变成职业经理人的治理体系，在真实的体验和落地后，我们认识到创业公司和职业经理人是两种完全不同的治理体系，它与流程、组织结构无关，而是管理理念和要素的差异以及各自适用于不同阶段和行业环境。职业经理人的管理方式可以非常成功，但是需要三个要素，第一，行业和技术周期相对稳定。

第二，企业的行业地位领先且稳固。第三，创始人和创业团队要么没有动力干了，要么已经不在了。如果满足这些条件，职业经理人的管理模式是非常好的选择。苹果和微软也都在职业经理人接班后，从千亿美金成长为万亿美金的企业。而创业公司的条件恰恰相反，第一，行业和技术周期在发生巨大的变化。第二，行业格局不确定，企业还不是领先者。第三，创始人和创业团队每天还在投入地努力工作，充满动力。在人工智能重塑各个行业的今天，我们所处的环境，我们自身的特点更符合创业公司的条件。创业公司的管理的核心是四件事，第一，更多的对话，深度的对话，而非更多的汇报。在高度变化中，深度的对话是提升认知和大胆决策的关键要素。第二，聚焦用户价值，而非只是交付对用户真正有价值的东西才值得交付，而不仅仅是完成各种交付的任务。

第三，持续提升效率，而非占有更多的资源。去年花 10 块钱做的事情，今年就要花 8 块钱去做，从而才有更多的资源去做短期不创造收入的长期投资和能力建设。第四，要识别关键问题，而不是创造信息不对称。只有价值增加了，效率提升了，关键问题解决了，才可以在高度竞争、高度变化的环境中持续满足用户的需求。过去三年，我和创业团队努力学习职业经理人的管理体系，逼迫自己接受各种变化，但是我们却变得变成了越来越差的自己。而英伟达和特斯拉今天仍以创业公司的方式管理。如果全世界最强的那些公司都可以使用创业公司的管理方式，我们有什么理由放弃自己最擅长的方式？从 1998 年开始，我有 27 年的创业公司的管理经验，而且从来没有在任何大企业中以职业经理人的方式工作过，当下面对的又是一个行业高度竞争，技术高度变化的大环境，我自己热爱汽车，热爱产品，热爱人工智能，工作就是自己最大的爱好，为什么不用自己最擅长的能力和方式来管理想汽车？这是理想汽车面向第二个十年第一重要的选择。因此从今年四季度开始，我们坚定地回到创业公司的管理模式，以此来面对新时代、新技术的挑战。

组织的选择是一切的基础，进入新的十年，更关键的问题是我们真正要为用户解决什么问题？产品是。是什么技术？往哪里走？这是永恒不变的本质。首先关于产品，我们同样要做一个选择，面向未来十年，我们的产品到底是什么？是电动车？是智能终端还是具身机器人？当产品停留在电动车，竞争的逻辑就会变成参数大战，续航多 20 公里还是少 20 公里，车长多两厘米还是少两厘米，如果只是电动车的竞争就是更大的空间，更多的续航，更便宜的价格。顺便 copy 一下已经被验证成功的那些设计，比如理想L9。

所有除此之外的研发投入都是研发成本的浪费，更强的传感器、更强的模型、更强的算力、更强的主动悬架，都是整车成本的浪费，甚至强甚至性能强大的算力和主动悬架等产生的能耗还会给续航带来负面效应。如果我们选择做智能终端，就会更加关注屏幕里的那些事，本能地变成智能手机功能的重复建设。过去几年行业在智能终端上大部分创新都是这种逻辑，本质上是把智能手机的功能搬到车上，把手机的 APP 放到车机里，把车在车里上更大的语言模型，甚至希望能够在车里做coding，在车里做 deep research。

用户买车到底是为了工作还是为了更好的生活？明明在手机和电脑上有更好的体验、更自然的应用，为什么非要放在车上？这些投入对于用户的价值提升非常有限，甚至是企业的自娱自乐。我们还可以让车变成物理世界的具身智能产品。说白了就是机器人，变形金刚的动画片和电影明确地告诉我们，机器人最大的分类就是两种形式，一种像人一样，一种像车一样。霹雳游侠和赛车总动员也清晰地告诉我们，汽车是机器人的核心形态之一，如何把车变成机器人，给它眼睛和耳朵的感知能力，给它大脑和神经的模型能力，给它心脏等器官一样的计算能力，改造硬件，形成更强的本体能力。

让汽车机器人具备顶级司机的能力，不仅可以开车，还可以每天迎接你，帮你停车、帮你充电，给你开关车门，无微不至地为你提供便捷体验和关怀。它还可以扮演父母助理、乘务员的角色，在车内给你提供最便捷的生活服务和空间照顾，就像飞机的头等舱服务，就像小时候妈妈一直在我们身边的照顾和关怀。

如何定义一个好的具身机器人？从被动的机器成长为自动的机器，再进化为主动的机器人。未来 10 年，具身智能最有价值的产品，一定是具备自动和主动能力的。汽车产品的竞争也是自动和主动能力达到什么程度，而这些价值会融入高频的生活和体验中，有了就再也回不去了。

电动车的选择不是不好，而是不够。智能终端的选择也不是不好，而是不够。只有选择具身智能这个最难的题，我们才可以真正改变用户的生活，提供自动和主动服务的具身智能机器人产品。恰好它就是变形金刚的汽车形态机器人，是赛车总动员、霹雳游侠的汽车形态机器人。新时代给予汽车企业和创业者们最好的机遇和最高难度的挑战。

接下来是技术的选择，更具体的讲是完整 AI 系统的技术选择，是面向数字世界的语言智能，还是物理世界的具身智能？这意味着要构建完全不同的系统能力。要想做好具身智能，最重要的是构建一套不同于语言智能的 AI 系统，它包含具身智能的感知相当于眼睛和耳朵具身智能的模型相当于大脑具身智能的操作系统相当于神经。具身智能的算力相当于心脏，具身智能的本体相当于人类的身体。当下没有任何第三方供应商可以完整地提供这套系统，甚至没有任何一个是可以供应的。

语言智能最大的特点是关注好模型和计算，更大规模的模型。更大规模的计算就会带来更强的能力，而具身智能必须增加对物理世界的感知模型也是必须基于对物理世界的理解。精准是首要任务，其次才是泛化操作系统需要确保软硬的。最优融合，提高更高的帧率，整体系统要快和精准。为具身智能的感知模型、操作系统等提供的算力也需要在端侧供应，而不是云端，最后还要改造硬件成为具身智能的本体，比如三维神经控制的线控和主动液压悬架系统，提高本体执行的效率和准确性。如果你具身智能理解整个it、整个 AI 系统，你发现可以改变以及急切需要改变的实在太多了。

首先是感知，基于现有的感知模型和端侧的算力，现在的 3D Bev OCC 占用网络 2D Vit 有效的感知距离，我讲的是有效而非理论上最大只有 100 多米，远远不如人类的眼睛。如果升级成人眼，工作原理相似的 3D Vit 有效距离可以扩大 2 至 3 倍。今天我们辅助驾驶可能 50% 以上的常见问题自然就解决了。

3D Vit 不仅限于自动驾驶的领域，在车外和车主的主动交互与服务，在车内与家人的主动交互和服务也就变成了可能。这需要感知模型的研究和研发的重大突破，还必须有 M100 这样的为具身智能定制设计的芯片和强大的编译团队高效配合才可以实现。其次是模型，有了 3D Vit 才有了真正对物理世界的理解， VLA 模型中的 VL 才可以更好的对于物理世界的感知和理解。人类的数据才可以更高效地被用于训练视觉模型生成的数据才可以更好地去完善训练现有最好的计算平台。一个 4B 的 MOE 的模型运行帧率只有十赫兹，而执行系统是六十赫兹。如果模型运行的帧率可以快 2 至 3 倍。现在辅助驾驶的一些舒适性的问题，反应迟钝的问题都可以有效地解决，这同样需要对传统的 GPU 架构和算力进行深度的改造和定制，以及专有的操作系统。

M100 芯片就是为解决具身智能这些本质的问题而研发的，最后是本体人类的刹车转向的最快响应速度在 450 毫秒左右，目前自动驾驶的感知到执行的完整链路在 550 毫秒左右，坐在驾驶员的位置上本能的反应就是慢很多，像老年人在开车，线控体系可以把整个链路的响应速度提升到 350 毫秒。别小看这 200 毫秒的差距，这大概可以把事故率下降 50% 以上，而且让人感觉开得比自己还要好，还要安全。

既是理性的真安全，又是感性的安全感。基于这样的需求，整个控制的方式都会变得完全不同。如果只是关注语言智能那样的模型规模的提升，模型规模扩大一倍，算力提升带来的性能提升只有 5% 到10%。如果从具身智能整体来看，每个环节全系统地去解决最关键的问题，那接下来一轮自动驾驶的性能提升应该有 5 ~ 10 倍。

具身智能为用户提供的自动和主动的快速交互和真实服务的能力更是有和无的质变。过去三年，我们对于具身智能完整系统的技术储备，让我们下一代的产品充满信心，具身智能机器人的元年从汽车机器人正式开启，千亿收入只是起步，以上三个关键的选择决定了我们第二个十年发展的基础，它比上一个十年更难，也更具挑战性。我们深知未来的竞争不在一时一刻，而在方向的长期选择和持续投入的定力。

依托坚实的财务基础，我们会保持专注，用我们最热爱的创业公司的管理模式，打造领先的具身智能产品，确保理想汽车能够穿越周期，引领技术，成为一家长期为用户和社会创造价值的企业。我也希望以后更多的以这样的方式与投资人们进行沟通和交流，而不是每个季度以固定格式的汇报。感谢我们的投资人，在我们最难的时候仍然支持和信任我们。我们一定尽最大的努力，在未来的 3 ~ 5 年内，让理想汽车成为具身智能领域表现最好的企业、用户价值最高的企业。谢谢。

CFO李铁：

大家好，我现在将向你们介绍我们第三季度的一些财务数据，鉴于时间限制，我今天的发言将仅限于财务亮点，所有数字将以人民币计价，除非另有说明。如需了解更多详情，我们鼓励你们参阅我们的收益新闻稿。

第三季度总收入为274亿元人民币，同比下降36.2%，环比下降9.5%，其中包括来自车辆销售的259亿元人民币，同比下降37.4%，环比下降10.4%，这主要是由于车辆交付量降低。环比下降部分被因产品组合不同而导致的较高平均售价所抵消。

第三季度销售成本为229亿元人民币，同比下降22%，环比下降5.3%。第三季度毛利润为45亿元人民币，同比下降51.6%，环比下降26.3%。第三季度车辆利润率为15.5%，而去年同期为20.9%，上一季度为19.4%。同比下降主要是由于估计的Mega召回成本以及因生产量降低导致的较高单位制造成本。环比下降主要是由于同样的召回相关成本。如果排除这些召回成本，第三季度车辆利润率将达到19.8%。第三季度毛利率为16.3%，而去年同期为21.5%，上一季度为20.1%。如果排除上述提到的Li Mega召回成本，第三季度毛利率将达到20.4%。

第三季度运营费用为56亿元人民币，同比下降2.5%，环比上升7.8%。第三季度研发费用为30亿元人民币，同比上升15%，环比上升5.8%。同比增长主要是由于新车型项目的进度影响，以及在扩展我们的产品组合和技术方面增加的投资，还有产品配置调整带来的费用。环比增长主要是由于这些相同的产品配置调整费用。

第三季度销售及行政费用为28亿元人民币，同比下降17.6%，环比上升1.9%。

同比下降主要是由于去年第三季度确认了关于CEO绩效奖励的股权激励费用。第三季度运营亏损为12亿元人民币，而去年同期运营收入为34亿元人民币，上一季度运营收入为8.27亿元人民币。

第三季度运营利润率为负4.3%，而去年同期为8%，上一季度为2.7%。第三季度净亏损为6.244亿元人民币，而去年同期净利润为28亿元人民币，上一季度净利润为11亿元人民币。第三季度归属于普通股股东的每ADS摊薄净亏损为0.62元人民币。而去年同期每ADS摊薄净收益为2.66元人民币，上一季度为1.03元人民币。关于我们的资产负债表和现金流，我们的现金状况依然强劲，季度末余额为989亿元人民币。第三季度经营活动使用的净现金为74亿元人民币，而去年同期提供的现金为110亿元人民币，上一季度使用的现金为30亿元人民币。第三季度自由现金流为负89亿元人民币，而去年同期为91亿元人民币，上一季度为负38亿元人民币。

现在说一下我们的业务展望。对于2025年第四季度，公司预计交付量将在10万至11万辆之间，总收入将在365亿元人民币至392亿元人民币之间。

这一展望反映了公司当前对其业务状况和市场条件的初步看法，可能会有所变化。我们准备好的发言到此结束。我现在将把电话转交给接线员，开始我们的问答环节。谢谢。

提问环节

主持人：

谢谢。如果您确实希望提问，请按星号键然后按1，并等待您的名字被报出。如果您希望取消您的请求，请按星号2。如果您正在使用免提电话，请拿起听筒来提问。为了今天电话会议上所有参与者的利益，请将您的提问限制在两个问题以内。如果您有额外的问题，您可以重新进入队列。

如果您是说普通话的人士，请先用中文提问，然后接着说用英语翻译。第一个问题来自中信证券，请讲。

中信证券：

好的，感谢管理层。我是中信证券，我有两个问题，那第一个我们很高兴地听到李想总关于过去的一个波折的反思，也更高兴地听到管理层计划重新回归创业公司的这么一个状态，也十年做了一个产品规划和技术展望。我们也同意，就是说 AI 时代的产品大概率不是一个简单的升级，应该是基于 AI 时代的用户体验的全新产品设计，那车和具身智能也都是物理 AI 的这个重要的载体，也有同源的技术和相似的底层逻辑。但是我们其实更想关注的就是说任何技术和产品的代际的研发和切换，它都是需要时间的，它是很难立竿见影的。

所以我的第一个问题就是，如果我们只展望未来一年， 2026 年有什么我们能够期待的技术和产品，以及基于未来十年的考量，我们投资人大概在多远的未来真正能够看到公司产品和技术的一个跳升，感受到真正的不同。那我的第二个问题是关于三电的，就是公司的产品从增程向纯电切换，不可避免会面对很多挑战，我们也已经面对了这样的挑战。那么围绕着电动的这个技术和产业链，在未来纯电车的三电领域，我们做了哪些有效的技术储备和供应链的储备？能不能给投资人更多的信息和更多的信心？

李想：

我是李想，我来回答第一个问题。对，那我们认为在 2026 年的时候，也就是在明年，然后搭载我们以 M100 芯片，然后为核心的，然后 AI 系统，然后开始交付在产品端上的时候，然后我觉得这个真正的价值和体验就会发生改变。那我觉得具体的改变还是我之前讲的对，会让汽车这样的产品，然后从被动的使用，然后变成真正的，然后自动化和主动化来为用户提供服务，而且这种服务和体验然后并不是说我们要搞一个 deep research，或者我们去做一个coding，或者我们生成一个视频，而是它会体现在我们日常的生活和高频体验中，每天都会感受到，每天都能够体验到这样的价值带来的根本性的变化。

对，我觉得这是讲的第一点，我第二点是说如果未来的十年，然后到底有什么样的，然后明确的功能或者价值然后可以呈现。那我觉得基于我们，对，然后人工智能和具身智能的理解，它没有办法像传统的编程或者硬件功能对给出明确的功能这样的一个特性，而是说当我们去构建整个人工智能的系统化能力的时候，只要一些关最关键的核心的问题被解决，或者一些关键的性能进行突破，它会带来一系列的，然后体现在我们具体的生活中或者产品价值上的，然后一系列的，然后改变，而这些改变甚至会远超我们的预期。我觉得这是我们正确的，我们自己理解的人工智能和具身智能，然后能够给我们的物理世界，给产品，给我们日常的生活，然后带来的转变以及背后的驱动力，而非传统的编程和功能模式的这样的一个呈现方式。

马东辉：

我是理想汽车马东辉，我来回答第二个问题，关于三电领域的研发和供应的布局。其实理想汽车一直聚焦在三电核心技术上进行的话，自研包含电驱动电池和电控技术的一些突破，然后我们在电驱系统方面的话，我们主要是聚焦对于用户有价值的像能效以及到化体验，那我们自己的话是自研代工了碳化硅功率芯片，然后并且我们自研自制了功率模块以及电机控制器的生产和研发，那同步理想汽车也自己建成了专属驱动电机的工厂，那这样的话就构建了从碳化硅功率芯片，然后再到功率模块再到电机的全链条自研能力。

而并且我们的电驱技术不仅是用在纯电车型上面，也包含增程的全系车型就可以保证在驾驶过程当中很安静、很平顺，然后并且也有效的话是优化了能耗的水平，提升的话车辆的续航里程。那关于电池技术的话，我们是聚焦在充电速度和安全，然后我们围绕的话 5C 超充的电池，然后也构建了全栈的自研能力，包括电芯的化学体系，然后电池管理系统、 BMS 控制模型和算法，然后以及电池 pack 的布局和结构设计，可以实现超快充、长续航、长寿命三重的核心优势。

然后在电池的供应布局方面的话，我们规划的话是采用外购，然后加自研合资的双模式。那明年我们也将量产理想自主品牌 5C 的电池，然后通过自研技术产业化的落地，进一步强化电池的安全性能，然后升级用户的补能体验。那最后一点的话是在电控我们通过软硬件的全自研，然后打造极致的驾驶质感。那在软件端我们可以实现对于动力的控制、能量的管理以及发动机的标定等。全栈的话自研，然后在硬件端的话像一些核心的域控制器、PCB、 layout 以及底层软件的自主研发，都是我们全栈自研，通过与自研底盘技术的协同，然后可以实现对于车辆驾驶性和平顺性的精准优化，然后打造好开易上手的驾驶特质。那总体来说，通过三电技术的自研，我们是希望能够以技术硬实力，然后为用户带来充电快、续航长、好开又安全的确定性体验。

主持人：

谢谢你！下一个问题来自摩根士丹利。请继续。

摩根士丹利：

管理层你好，我是摩根士丹利的Tim。首先感谢这个管理层也分享下个 10 年的策略愿景和给我一些思考，也感谢接受我的提问。那我有两个简短的问题想先回归到短期的经营挑战和进展。那第一个问题是有关于纯电这一块，就是想了解一下理想 L6 以及 L8 目前订单情况以及交付情况，那当下公司如何解决这个供应的问题？然后后续如何展望这个后续的一些销量？然后第二个问题是想请教一下，就是现金流。就我们看到公司 Q3 的经营活动，现金流的流出进一步的扩大，那这也导致于可能现金储备有所减少，主要的原因是什么？然后我们怎么看待后续现金流的一个改善的一个情况？

马东辉：

你好，我是理想汽车马东辉，我来回答第一个问题，然后今年的话我们通过理想 L6 和理想L8，然后构建了 BEV 的产品矩阵，然后分别去覆盖主流和高端的家庭纯电市场，也为理想汽车纯电业务长期的稳定增长奠定了坚实的基础。对于我们来说的话，我们也完成了增程和纯电三能源形式的产品的一个布局，实现的话有效的互补，满足用户不同的需求，那对于纯电车型的话，核心亮点那 i 系列产品实现了区域渗透率的大幅突破，特别是像对于像上海、北京、江浙沪等纯电的话，核心市场，那 9 月份上述地区的订单大幅的话增加，那关于供应的话，目前理想 I8 和 I6 两款产品正经历产能爬坡、交付提速以及市场渗透发展的路径。

那从 11 月份起，为了解决产能爬坡，然后 I6 电池的供应将正式启用双供应商的模式，但是我们会保障两家供应商电池的性能跟质量标准是一致的，然后预计的话，明年年初 I 6 的月产能将稳步提升到2万台。那在此我们也想向理想 I6 的订单车主致以诚挚的歉意。受核心零部件供应的规划和产能爬坡的影响，您的提车时间有所延迟。感谢您的信任和选择，也恳请给予我们更多的支持和时间，我们将全力加班加点提升产能，加速交付的进程，谢谢。

李铁：

关于第二个问题，我认为关于经营现金流，主要有两个原因。首先，正如我们在上次财报发布中所指引的那样，第三季度我们在交付方面面临巨大压力。交付量的下降会导致收入减少，最终会影响RPD（应收账款）在现金流中的表现，同时还有缩短向供应商付款周期的影响。正如你可能知道的，这是由于从六月份开始政府当局在全国范围内实施的措施，实际上，我们重视与供应链合作伙伴的关系，并积极响应他们的要求。目前，我们所有应付账款的评估期限是60天，付款方式是网上转账或银行票据，没有任何商业票据或某种形式的证明。不，是的，就是普通的银行票据。谢谢。

主持人：

谢谢你！下一个问题来自美银。请继续。

美银证券：

那我这边就是有两个问题一并请教，那第一个问题，公司怎么看明年置换补贴政策的变化，以及购置税提高至 5 个 percent 的影响。如果置换补贴退坡的话，公司相对应的销售策略会是怎样的？那我第二个问题是这个，因为我们明年 2026 年的这个L系列也会有重大的改款，那请问有哪一些亮点可以期待？

马东辉：

我是马东辉，我来回答这两个问题，然后第一个问题的话是关于置换补贴以及购置税的问题，然后我们认为的话，这也是汽车行业从原有的政策驱动，然后转向的话市场驱动的一个过程，这也是企业核心竞争力的一个凸显期。然后购置税政策的脱退坡，短期市场一定会产生波动，因为用户会在 2025 年年底，然后集中去锁定优惠，会出现类似的翘尾效应，并且在 2026 年 Q1 的销量自然会出现环比的下调，但长期来看的话，我们还是维持这个乐观，那 NVE 的话渗透率也会稳步的增加，那 2026 年国内的话新能源渗透率我们预估可能会达到 55% 到60%，那对于高端市场的 NVE 渗透率会突破的话60%。然后对于理想汽车的应对策略的话，首先的话在过渡阶段还是要保障用户的利益，并且我们 20 年新开发的车型要适配新的法规的规范，那在过渡期的话我们也推出了安心购车的方案，比如承担 I6 年底前锁单用户跨年交付的购置税的一个差额，然后并且我们 26 款所有产品油耗、电耗全部达成新政策的要求，可以享受 26 年新政策的优惠。

长期的话还是要强化用户的价值，通过技术的升维来对冲影响没有捷径。那 2026 年的话，我们全系采取 800 伏高压平台以及 5C 的超充电池，提高效率，降低能耗，并且在 2026 年我们也将建成大约 4, 800 座超充站，并且高速充电桩的占比预计也会超过35%，以及通过深化供应链的国产化规模效应啊。稳定的价格对于产品力我们只有加速迭代，再加速迭代，那总结来说的话，这个政策退坡肯定是行业高质量发展的一个分水岭，那理想 2026 年我们是有信心这个实现交付量历史的突破，然后以产品力和用户价值去穿越周期，巩固我们在高端市场的领先地位，谢谢。

关于第二个问题，就是 2026 款L系列的改款的车型的一些这个时间跟亮点，本来应该是说产品这个具体发布时间和细节我们应该在合适的时机正式全面的对外公布。那今天我还是想稍微的话这个透露一下，首先那个 2026 年L系列的大改款，我们是基于用户这个反馈以及核心技术积累，然后想去打造的迭代产品，然后去承接 2026 年我们要重回增程产品领先地位的整体战略目标，然后在车型配置方面的话，我们会回顾回归精简的 SKU 模式，然后兼顾市场的覆盖和这个供应的效率，希望实现核心体验全系拉满，然后彻底消除入门版体验打折的一个痛点。

然后在设计方面的话，我们也会延续L家族的经典设计基因，同时强化豪华质感的升级。然后去平衡品牌的高辨识度以及用户体验的话新鲜感，去打造更加贴合家庭需求的产品形态。那在技术方面的话全系会标配 5C 的超充技术，那和我们现在的纯电的超充网络更好协同，然后更好的话去解决补能的焦虑，那同时也依托增程领域先发的优势和技术沉淀，然后进一步去强化理想汽车是增程领导者的品牌认知。 2026 年L系列大改款的核心就是用确定性的技术升级确定性的交付节奏，确定性的用户价值，从容去回应市场的不确定性。谢谢。

主持人：

谢谢你！下一个问题来自UBS。请继续。

UBS：

感谢管理层接受我的提问，我有两个问题，第一个问题是关于这个 Mega 的召回的，就我们了解到就这召回是四季度宣布的，为什么这个成本是记在三季度？然后这个金额是怎么确定的？有多少是由供应链承担，多少由我们自己承担？它对于四季度的毛利率会有些什么影响？然后在当前这个召回的情况的更新，以及就是最新的 Mega 的这个订单能否也分享一下？这是第一个问题。嗯，第二个问题是关于这个 AI 的这一边的，能否请管理层分享一下 VLA 和事件模型当前的进展、用户的反馈、后续的研发目标和迭代的进度？

李铁：

关于这个，我想我很快会（回答）。给我时间。我们很快会回答你的问题。首先，这个，我们认识到这在第三季度是一个测试。我们把这个事件视为一个后续事件，所以它将被计入，计入，计入我们能够记录的最近一个季度。所以这是一个基础或覆盖标准。关于召回，我认为我们有一个公告。我不想重复大部分已经涵盖的细节。目前我们只是制造所有更好的电池包来满足召回要求、需求，这意味着我们降低了我们的以及2025年Mega的交付。所以这意味着所有更好的电池包，我们把它们大部分转移去替换2024年的召回。我认为这最好地服务了客户的利益

马东辉：

我是马东辉，我来回答第二个问题，关于 VLA 的当前进展以及迭代的话速度，然后理想的话 VLA 实际大模型的话已经在 9 月份，然后全量的话推送给了 ad Max 的车型，然后并且我们凭借模型迭代的迁移能力，快速的话去覆盖从新款的 i 系列到 22 款的理想L9，然后让所有用户均能够同步去体验它的核心能力，然后实现老车也能够享受新的科技、新的体验，那通过用户的反馈和数据分析，体验的升级是有明显的成效。

特别是 i 系列的车主，智驾的使用意愿是很强的，然后用户的日活以及 MPI 就是接管前的平均行驶里程数均呈上升的一个趋势，然后并且用户也普遍的话反馈，然后 VLA 在纵向控制上更加丝滑，然后绕行的决策更加的果断，然后在复杂路口选路准确性方面的话也显著的提升。那后续的话我们会不断的迭代，然后功能持续的话突破。

那 OTA 8.0 是作为首个全量推送的版本，当时的话是以安全作为核心的优化体验。那在 12 月初我们会推送 OTA 8.1，然后进一步去提升 VOA 的感知能力，响应更加的话精准。然后在 12 月底我们会进行架构的升级，重点去强化语言和行为信息的交互，优化的话决策的流程，并且会适配 2026 年自研芯片 M100 的上车，那后续的话我们也会有更多创新的功能陆续落地，推出行业首创防御型的 AES 功能，然后去升级安全防护的能力，我们也在探索任意车位到任意车位全场景的泊车，并且结合我们自建的超充站去实现智能找车的功能，去真正完善智能出行的生态。谢谢。

主持人：

谢谢你！下一个问题来自高盛。请继续。

高盛：感谢管理层接受我的提问，我是高盛的Tina，由于时间关系，我就问最后一个问题想请问一下，就是刚才公司也提到咱们自研的芯片，所以想问一下这个自研芯片以及自研操作系统咱们开源的一个进展和后续的规划在。

理想CTO：

让我来回答你的问题。我们相信AI基础设施系统是智能汽车的核心基础。为了实现这种效率，系统必须被设计成集成架构，而不是作为独立的部分拼接在一起。我们自主设计的控制器、硬件和操作系统使我们能够将开发时间从行业平均的15个月缩短到9个月，同时降低20%的成本。推理堆栈中的许多模块仍然来自供应商。为了更快地创新，我们将Halo OS开源，使我们的合作伙伴和生态系统能够协同开发。在9月份，我们成立了Halo OS技术指导委员会，并协助智能汽车价值链上的各家公司签署了社区章程，包括整车制造商、芯片制造商、软件和硬件服务提供商以及零部件供应商。

同时，我们正在开发我们自己的用于物理AI的车辆基础模型。我们的重点是提高感知、理解和响应能力。因此该模型可以看得更远、理解得更好、反应得更快。

AI推理芯片是这个系统的计算引擎。我们使用自主设计的芯片构建的控制器和100（M100）目前正在进行大规模系统测试。我们预计明年将进行商业化开发。与我们的基础模型编译器和软件系统协同设计，我们预计M100在我们下一代基于VLA的自动驾驶系统中，将在高效AI推理和执行系统的基础上，实现至少三倍于当今高端芯片的性能成本比。我们的下一个优先事项将是更快的迭代、持续的性能改进和更低的成本。我们下一代平台和芯片的开发已经开始。谢谢。

主持人：

谢谢。由于我们今天的电话会议现在即将结束，我想将电话转回给公司做结束语。

再次感谢您今天加入我们。如果您有进一步的问题，请随时联系LEODO的投资者关系团队。今天就到这里。谢谢。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据提前泄露的文件，英国财政大臣Rachel Reeves的财政“缓冲空间”（fiscal headroom）将扩大至220亿英镑，较3月份预测的99亿英镑增加了120亿英镑，远超分析师预估中值150亿英镑。这一更大的缓冲规模为政府应对未来意外冲击提供了更多灵活性，在一定程度上安抚了投资者的担忧。英国还计划本财年出售3037亿英镑的国债，不及预估的3081亿英镑。

然而，OBR将2026年英国经济增长的预测从3月份的1.9%大幅下调至1.4%。这一更为疲软的增长前景立即对市场产生了影响，推动了英国国债的上涨。报告发布后，英国国债跌幅扩大，英国10年期国债收益率上涨4个基点至4.53%，此后英国国债收益率回落。交易员加大押注英国央行降息幅度，预计到2026年底将累计降息68个基点。

受黯淡增长前景和增税对投资者的影响，英国股市应声下跌。在Reeves发表演讲时，反映国内经济状况的富时250指数下跌0.3%，富时100指数下跌0.1%。

在Reeves演讲时，英镑兑美元升破1.3200，有望创下8月以来最佳五日表现。

反对党领袖Kemi Badenoch称之为“彻头彻尾的混乱”，市场参与者也对此感到震惊和困惑。据TwentyFour Asset Management的基金经理Gordon Shannon描述，市场的第一反应是“我们只是互相大喊‘就是这个吗？’”

根据OBR的报告，220亿英镑的财政缓冲是自2022年3月以来英国支出计划中达到的最高水平。这一增幅来自两方面：

• 新增税收措施总额约260亿英镑
• 新增支出约113亿英镑

然而，OBR同时警告称，考虑到其预测周围的不确定性以及“一系列复杂税收变化”带来的风险，这一缓冲空间仍然“很小”。此外，报告还揭示了未来将收紧开支的计划。虽然预算案在短期内增加了部门资源开支，但在预测期的后三年将减少开支。

更大的财政缓冲伴随着更高的借贷需求。OBR预测，政府在2025-2026财年的借款额将达到1383亿英镑，高于此前预测的1177亿英镑。2026-2027财年的借款额预计为1121亿英镑，也高于此前预测的972亿英镑。从2025-2026财年到2029-2030财年，英国将额外借款572亿英镑。

债务占GDP的比重也将继续攀升，预计将从今年的95%上升至本十年末的96%，比3月份的预测高出2个百分点，是发达经济体平均债务水平的两倍。不过，报告也指出，到2030-2031年，借款占GDP的比重预计将从2025-2026年的4.5%降至1.9%。

根据OBR的数据，新政将在2025-26财年增加37亿英镑的借贷，但在2029-30财年将减少148亿英镑的借贷。这种结构主要是由于短期内福利支出增加，而增税措施的影响则在预测期后期逐渐显现。荷兰国际集团（ING）外汇策略师Francesco Pesole评论称，“这一切看起来有点后端加重”。

OBR的预测描绘了一幅复杂的经济图景。短期展望有所改善，但中期增长前景趋于黯淡。

根据OBR的预测，英国2026年的经济增长率预期从3月份预测的1.9%大幅下调至1.4%。同时，由于今年开局强于预期，2025年的经济增长预测从之前的1%上调至1.5%。然而，生产率前景被下调，预计中期将为1%，比3月份的估计低0.3个百分点，这将对经济增长和生活水平构成压力。

通胀方面，预计2025年通胀率为3.5%，高于3月份预测的3.2%；2026年通胀率预计为2.5%，也高于春季预测的2.1%。

增长放缓的预期直接影响了市场，TwentyFour Asset Management 的基金经理 Gordon Shannon 表示，这些数据“给国债收益率带来了下行压力，因为投资者正在消化需求轨迹将更为疲软的预期”。

增税措施全面铺开，个人税负大幅上升

此次预算最受关注的部分来自个人税收调整。OBR文件显示：

• 股息税、储蓄税及房产收入税自明年起上调2个百分点：股息税预计从2027–28年起每年贡献12亿英镑，储蓄税与房产收入税则各带来约5亿英镑。
• 继续冻结个人所得税起征点至2030–31年：冻结区间包括12,570英镑、50,270英镑与125140英镑三个档次，预计最终将贡献83亿英镑收入。
• 薪酬递延型养老金（salary sacrifice）将面临新增国民保险征缴：预计带来47亿英镑收入。
• 提高投资相关税率：从明年4月起，股息、储蓄和财产收入的所得税税率将增加2个百分点。此举预计将打击储户和投资者，房地产股和博彩股应声下跌。财富管理公司Evelyn Partners的Jason Hollands表示，这些举措“惩罚了那些试图做正确事情的人”。

此外，对电动汽车征收消费税预计将筹集14亿英镑，博彩税改革将带来11亿英镑收入。与此同时，北海油气公司的股价出现下跌，因为泄露的文件确认，对这些公司的暴利税将持续至2030年3月。

OBR预计这些个人税项将在2029–30年合计增加149亿英镑税收。部分行业受冲击显著，例如英国大型房产开发商股价均在文件泄露后出现2％—4％的跌幅。

削减23亿英镑能源账单支出

英国政府还计划，在未来三年内平均每年削减23亿英镑(约30亿美元)的能源账单支出，通过将部分绿色税费从消费者账单转移至一般税收来实现。根据英国家庭数量计算，这一举措可能使每户账单减少约80英镑。

能源供应商目前需要购买证书以证明其从可再生项目采购了电力，这部分成本此前全部转嫁给消费者。新政策实施后，其中75%的成本将由一般税收承担，仅剩25%继续体现在能源账单中。

英国政府当前面临的挑战是，尽管能源批发市场价格趋于缓和，但电网升级成本和政策性支出不断上升，使家庭能源账单难以大幅下降。这促使政府寻求通过财政手段减轻消费者负担。

OBR在财政大臣发表演讲前意外发布其经济预测文件的行为，在政界和市场均引发轩然大波。这被认为是史无前例的事件，ING 的外汇策略师 Francesco Pesole 当时猜测 OBR“可能是意外提前发布了”。

反对派领袖 Kemi Badenoch 将此事件描述为“彻底的混乱”。财经评论员 Chris Giles 认为，对于预算监督机构而言，这是一场“彻底的灾难”，可能会损害人们对独立经济机构的信心。

在报告泄露引发混乱之际，据唐宁街提供的一份会议纪要，首相 Sir Keir Starmer 在预算案公布前的内阁会议上表示，本届政府在预算中实现了“平衡、稳定和公平”，并强调这关乎“我们希望生活在什么样的国家”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

全美零售联合会最新数据显示，85%的消费者预期关税将推高商品价格，促使他们在购买策略上更加谨慎。近三分之二的消费者选择等待感恩节周末的深度折扣进行主要假日购物，人均假日消费支出预计将较去年创纪录水平小幅下降。

这种购物行为转变在今年夏季就已显现。亚马逊Prime会员日期间，洗洁精和洗碗机清洁剂等家庭用品跻身热销榜前列。德勤咨询报告显示，64%的消费者计划在10月折扣季购买打折生活必需品，高于2024年的58%。

美国消费者对个人财务状况的担忧达到2009年以来最高水平，密歇根大学数据显示，高物价和近期裁员潮引发的就业担忧正重塑消费习惯。

必需品取代奢侈品成购物重心

今年的黑五购物清单明显向实用性倾斜。全美零售联合会首席经济学家Mark Mathews表示："正如我们在今夏返校购物季看到的，消费者热衷于利用假日促销活动购买日常用品。"

KPMG首席经济学家Diane Swonk指出，更多消费者表现出预算意识和消费选择性，"这意味着更多必需品而非可选消费品。只要有折扣机会，他们就会抓住。"

美国银行研究所的假日购物调查显示，62%的购物者正经历财务压力，其中87%计划因价格上涨而转向折扣店购物。这种趋势在不同收入群体间差异明显，穆迪分析公司数据显示，收入最高10%的消费者在第二季度贡献了近一半的总支出，而中低收入群体消费更加谨慎。

关税预期推动囤货行为

关税威胁正成为消费者购物决策的重要考量因素。消费者开始批量购买个人护理用品和宠物食品等进口商品，以避免未来可能的涨价。

政府最新数据显示，9月零售销售失去动能，电子产品、家电、体育用品和书店等品类消费均出现下滑。美国银行研究所高级经济学家David Tinsley预计，虽然假日季整体消费支出将保持强劲，但数据可能因消费者为商品支付更高价格而非实际购买更多商品而显得较高。

现金礼品卡受青睐

消费者不仅改变了自己的购物习惯，对礼品的期待也在调整。KPMG调查显示，人们预计今年购买的礼品数量将减少，更倾向于收到现金和礼品卡而非其他商品。

明尼苏达大学卡尔森管理学院教授Joel Waldfogel认为，减少礼品支出或赠送必需品而非奢侈品，是消费者避免浪费家庭财务的一种方式。"在圣诞树下收到袜子或内衣可能令人失望，但这是一项安全的支出。"

这种从冲动消费向计划性购买的转变，标志着美国消费者在经济不确定性面前正采取更加保守的财务策略。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多