利润增速显著高于收入的主因在于：一方面是收入结构的调整减轻了成本压力，另一方面则来自去年同期多项减值及损失形成的低基数。

2026年上半年，平安好医生的核心业务商保协同创收15.84亿元，与去年同期基本持平，仍然是最大的收入来源。

同期，平安好医生的企业健管业务收入则达到7.14亿元，同比增长超6成。

但由于“其他”业务收入为1.86亿元，同比下降61.8%，与企业健管新增的收入基本抵消，导致整体收入规模与上年同期持平。

从增速的角度来看，企业健管已经成为平安好医生当前最明确的增量来源。

相比单纯向个人用户卖药、问诊，企业健管面对的是企业支付方。平安好医生围绕企业员工的保险、健康保障和医疗服务打包提供解决方案，客单价、服务链条和客户黏性也有所不同。

不过这门业务的增长仍然深度嵌在平安系的生态之中。

渠道端，平安好医生主要联动平安触达企业客户，重点拓展支付能力和支付意愿较强的大中型企业，并为重点客户配置专属服务团队；

产品端，平安好医生将商业保险、健康保障计划和医疗健康服务组合在一起，再通过家庭医生、第三方医疗服务等承接员工的日常健康需求。

从平安系收入占比的提升亦可窥得一二。2026年上半年，平安好医生向平安系关联方提供产品及服务的金额合计10.48亿元，同比增长5成左右，占总收入的比例超4成。

收入结构变化也直接反映到了成本端。

2026年上半年，平安好医生营业成本为15.27亿元，同比下降8.1%。进一步拆分可以看到，货物成本由去年同期的8.24亿元减少至今年上半年的5.93亿元，降幅28%。

不过利润增速远高于利润，很大程度上与联营公司投资减值有关。

2025年上半年，平安好医生曾计提4005万元联营公司投资减值，但2026年同期由于相关联营公司没有进一步减值迹象，公司未再计提这笔减值，“其他收益净额”因此回升至0.39亿元，这为今年利润回升卸下了一块不小的“负重”。

放到互联网医疗行业里看，平安好医生与京东健康也正在呈现出两条明显不同的盈利路径。

2026年上半年，京东健康收入达到408.88亿元，同比增长15.9%，净利润约34.37亿元，同比增长约32.4%。

无论收入还是利润绝对规模都远高于平安好医生。但京东健康的收入结构仍明显偏向医药和健康产品零售，上半年产品收入约339亿元，占总收入超过八成；平台、广告及其他服务收入约69.8亿元。

这背后对应的是两种不同的生意：京东健康更多依靠医药供应链和零售规模扩大收入，再通过平台及医疗服务提高变现效率；平安好医生则把保险支付方、企业客户和医疗服务网络连接在一起，通过更高服务占比提升收入质量。

对于平安好医生来说，与平安系的深度绑定并不是一项需要摆脱的变量，反而构成了其商业模式本身。

未来平安好医生的重要看点在于随着企业健管占比继续提高，这套“保险支付+企业健康管理+医疗服务”的闭环能否继续把平安庞大的企业客户资源转化成更稳定的收入和利润增长。

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韩国首尔综指周三跌幅一度扩大至逾6%，成为亚太地区跌幅最深的市场之一，韩国交易所随即启动SIDECAR机制，暂停程序化卖盘以遏制抛售势头。

MSCI亚太指数下跌逾1%至273.09点，日本东证指数跌幅扩大至2.4%，日经225指数跌幅同样超2%。

此轮调整的核心导火索在于美国半导体股指周二大跌5%，并将跌势传导至亚洲。三星电子和SK海力士均下跌约7%，纳斯达克100指数期货进一步走软。

与此同时，美国30年期国债收益率周二盘中触及5.34%——为2007年以来最高水平，10年期收益率升至4.75%，高企的借贷成本令成长股估值持续承压。

大和资产管理首席策略师Kazunori Tatebe表示：

中东局势前景仍不明朗，收益率维持高位，市场今日大概率继续处于避险模式。

他同时指出：

更高的收益率将推升超大规模云计算企业的借贷成本，令市场对其资本支出前景及对AI基础设施企业的潜在影响产生疑虑。

长端美债收益率徘徊于数十年高位附近，成为压制亚太股市的核心因素之一。

美国30年期国债收益率周二盘中一度触及5.34%，为2007年以来最高水平，收盘小幅回落至5.28%；10年期收益率则于周二触及4.75%。

周三亚太时段，10年期美债收益率基本持平于4.70%。日本10年期国债收益率下行1.5个基点至2.92%，澳大利亚10年期国债收益率下行3个基点至5.06%，反映资金向债市短暂回流。

美联储最新会议纪要将于北京时间周四凌晨2点公布，市场寄望从中获取政策走向线索。摩根大通全球固定收益、外汇及大宗商品团队美国首席投资官Kay Herr在接受彭博电视采访时表示：

市场担忧的是，美联储的反应函数究竟是什么？市场并不喜欢缺乏前瞻性指引这一现实。

渣打银行美洲经济学家Dan Pan亦指出：

通胀风险叠加财政担忧持续升温，驱动美国长端收益率走高，整体风险情绪依然谨慎。

地缘政治紧张态势进一步加剧市场不安情绪。

华尔街见闻提及，据新华社，阿布扎比8月19日消息，阿联酋外交部19日凌晨宣布，鉴于地区局势持续升级破坏了地区和国际和平与安全，阿联酋决定暂停与伊朗的一切贸易、商业往来和金融交易，恢复时间另行通知。

阿联酋国防部18日称，阿联酋防空系统监测到两枚从伊朗发射的弹道导弹，其中一枚落在阿联酋领海以外，另一枚落入其领海。阿国防部说，该国目前处于高度戒备状态，已做好应对任何威胁的准备。

周三亚太时段，原油延续涨势。WTI原油上涨0.8%，布伦特原油上涨0.67%至每桶91.63美元.

嘉盛分析师Fawad Razaqzada表示：

更高的能源成本与更高的长期借贷成本相叠加，正变得愈发令人难以承受，股票投资者终于开始作出反应，转向更具防御性的配置。

汇市方面，美元指数基本持平，日元维持在159.49附近，人民币离岸汇率稳定于6.7469附近，澳元小幅下跌0.1%至0.7080美元。

黄金则小幅反弹，日内涨0.22%，报每盎司约4343美元附近。

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美国30年期国债收益率本周触及5.33%，创2007年以来最高水平；法国同期限国债收益率升至2008年以来峰值；德国30年期债券收益率回到2011年水平；英国同期限金边债券收益率逼近6%；日本30年期国债收益率则升至1999年以来最高。

华尔街见闻文章写道，全球政府债综合收益率回到2007年水平。另外，据彭博汇编的数据显示，投资级主权债券基准组合的平均收益率已飙升至约4.5%，为2015年有记录以来最高。

此轮抛售并非单一市场的孤立事件，而是由全球性结构力量驱动——持续的地缘政治动荡加剧供给冲击与通胀风险，各国政府财政纪律松弛，而传统长债买家的需求正在系统性萎缩。分析指出，这意味着长期固定收益资产的定价逻辑正在重写；对于特朗普政府而言，高企的融资成本在中期选举前夕已成政治压力。

美债收益率全线告急，长端首当其冲

本轮债市风暴的震中在长端。自6月底以来，美国30年期国债收益率已累计上行近40个基点，周二盘中触及5.33%后小幅回落至5.28%，但仍维持在近二十年高位附近。

长端债券之所以领跌，在于其对通胀等风险因素的敏感度更高。St. James's Place首席投资官Justin Onuekwusi表示：

"市场传递的信号是：我们预期未来通胀将更高，或者至少不确定性更大，因此我们要求持有长期债券获得更高的收益率。"

彭博宏观策略师Skylar Montgomery Koning指出，本轮收益率结构性上行有一个关键差异：赤字扩张正发生在经济并未明显走弱的背景下。

"通常情况下，赤字扩大伴随经济走软，政策利率随之下行，为债券市场提供缓冲。然而当前顺周期的财政扩张意味着，政府在利率已然偏高之际进一步加大借贷，推动收益率继续走高。"

欧日同步承压，多国融资成本创多年新高

欧洲债市同样难以独善其身。法国30年期国债收益率升至2008年以来最高，投资者将目光投向2027年预算谈判及明年总统大选带来的政治不确定性。

据彭博报道，知情人士透露，德国周二通过银团方式发行30年期债券，所付利率为15年来最高。

日本方面，尽管绝对收益率水平仍低于其他主要市场，但30年期国债收益率的上行势头同样持续且强劲，已升至1999年以来最高。

面对长端融资成本的急剧攀升，部分国家已开始调整债券发行策略，转向期限更短的品种。

英国当局已暂停大部分原定的长期债券发行计划。然而各国政府的腾挪空间十分有限——在无法再以超低利率锁定数十年融资成本的新环境下，政策选项已大为收窄。

而对于特朗普政府而言，长债收益率的持续攀升已不仅是市场问题，更是政治隐患。高企的政府融资成本正向企业贷款和消费者信贷传导，在中期选举前夕形成明显压力。

美国公共债务利息支出持续成为预算赤字扩大的核心驱动力。本财年迄今，利息支出累计达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因正是国债收益率走高。美国年度赤字规模接近2万亿美元，国家债务总量濒临40万亿美元关口。

AXA IM Core首席投资官、现任职于法巴资管的Chris Iggo表示：

"11月的选举可能带来更多政策风险，并将在惯常预算季来临之前，令市场对财政问题保持高度关注。理想状态下，没有人希望在重要选举周期前夕面对抵押贷款利率上升的局面，即便当前利率仍低于2023年的水平。"

Yardeni Research由Ed Yardeni领衔的策略师团队周二表示，目前尚无理由对美国债市感到恐慌，"我们没有按下恐慌按钮，但我们正在密切关注债券自警者是否会这样做。"

供需结构双重失衡，实际收益率成主要推手

值得关注的是，尽管通胀担忧是本轮抛售的重要背景，但多数主要市场的长端盈亏平衡通胀率——即市场对未来通胀的预期指标——总体保持相对稳定。收益率的上行主要由实际收益率驱动，即投资者在通胀补偿之上额外要求的持债回报。

供给端，科技企业为融资人工智能投资而大规模发行长期债券，进一步加剧了长端供给压力。谷歌母公司Alphabet近期决定在澳大利亚债券市场首次发行50亿澳元（约合36亿美元）债券，即为一例。

需求端，传统长债买家正在系统性退出。养老金等机构历来是长期债券的稳定需求来源，但随着固定收益养老金计划式微、监管政策引导资金更多流向股票，这一需求支柱正在动摇。与此同时，各国政府债券发行规模扩大，越来越依赖对价格更为敏感的私人投资者承接。

美联储6月会议纪要显示，官员们已就国债持有者结构的变化进行了专题讨论——持债主体正从"对价格相对不敏感的官方部门"转向"对价格更为敏感的私人投资者"，这一转变可能推高期限溢价。巴克莱美国利率策略主管Anshul Pradhan表示，过去十年买家结构的这一变化，已导致30年期美国国债期限溢价上升约90个基点。

面对收益率的持续攀升，机构投资者对后市看法不一。

摩根大通资管组合经理Kelsey Berro认为，当前的重新定价为新资金提供了潜在的吸引力入场窗口。"我们认为价值更多体现在长端，尤其是实际收益率方面，"她表示。

然而AXA的Iggo态度更为审慎：

"很难判断收益率需要达到什么水平，才能令长久期固定收益资产的总回报前景真正改善。唯一可能改变这一局面的，是经济数据的突然恶化，或某种外部冲击——而后者似乎比前者更有可能发生。"

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据彭博社8月19日报道，知情人士透露，Anthropic约100亿美元的循环信贷扩张目标已面临超额认购压力，最终规模可能突破这一上限。这场授信竞赛的逻辑清晰：在大型资本市场交易前夕，银行在贷款中的出资规模越高，往往意味着在后续IPO中获得更核心角色的可能性越大。Anthropic已与摩根士丹利、高盛和摩根大通确认合作，共同推进上市事宜。

对于银行而言，承诺的贷款额度越高，通常获得的费用越高，而在大型资本市场交易即将到来的情况下，银团贷款中的排名也往往对应着未来IPO交易中更加积极的角色。

Anthropic的基本面为这场竞争提供了强劲支撑。据报道，截至7月底，该公司年化营收运行率已达650亿美元，最新完成季度的初步营收超过115亿美元，而2025年同期仅为7.87亿美元，同比增幅逾十倍。该公司同期还实现了正的调整后运营利润。Anthropic预计最早于今年秋季登陆华尔街，时间节点早于竞争对手OpenAI。

授信规模跃升，银行分层出资抢占席位

据报道，知情人士透露，此次循环信贷扩张的结构设计清晰体现了银行间的竞争层级：最活跃的牵头银行被要求出资约12.5亿美元，次级活跃银行被鼓励提供约10亿美元，参与度较低的银行承诺金额则降至约7.5亿美元及以下。

上述知情人士表示，相关讨论仍在进行中，Anthropic也可能最终决定将额度控制在目标规模或以下。

此次扩张规模之大，与Anthropic去年完成的上一轮融资形成鲜明对比。

据报道，美国社交网络服务网站LinkedIn上的一篇帖文显示，该公司去年曾获得一笔25亿美元的五年期信贷安排，参与行包括摩根士丹利、巴克莱、花旗集团、高盛、摩根大通、加拿大皇家银行及三菱日联金融集团。若此次额度最终突破100亿美元，将是上一轮规模的四倍以上。

Anthropic此举并非孤例。据招股说明书显示，SpaceX曾于今年5月将循环信贷额度从此前的15亿美元扩大至50亿美元，仅一个月后便完成了创纪录的IPO，且参与信贷安排的银行阵容与最终IPO承销团队高度重合。

这一先例为Anthropic的操作逻辑提供了直接参照：通过扩大信贷安排，既可测试银行的承诺力度，又能借此筛选和锁定IPO核心承销团队，同时为公司运营和资本支出提供充裕的流动性储备。

数据中心融资同步推进，资本需求持续扩张

信贷扩张仅是Anthropic近期大规模融资行动的一部分。

据报道，就在数周前，以摩根士丹利为首的银行团正在洽谈为Anthropic在德克萨斯州的数据中心项目筹集150亿美元债务融资，该项目由Alphabet旗下谷歌提供背书。这笔资金将用于数据中心开发商Nexus Data Centers，由140亿美元过桥贷款和一笔循环信贷组成。

与此同时，竞争对手OpenAI同样在积极拓展银行授信。据报道，美国银行于今年夏季早些时候向OpenAI提供了5.2亿美元信贷额度，加入现有银行团后，OpenAI可用资本总额已超过50亿美元。

Anthropic已就潜在的大型IPO与投资者展开会面。报道称，知情人士透露，该公司预计将早于OpenAI完成上市。强劲的营收增长、正向的运营利润以及持续扩张的银行授信阵容，共同构成了其冲击华尔街的底气。

分析指出，对于各大银行而言，在这场AI世纪IPO中占据一席之地，已成为当前最炙手可热的竞争目标。

营收狂飙，为巨额融资提供“底气”

Anthropic之所以能够在IPO前获得如此庞大的融资支持，最重要的支撑之一，仍然是其令人瞩目的营收增长。

上周传出的数据显示，Anthropic二季度营收超过115亿美元，同比接近增长14倍。与此同时，本周一市场又传出，公司已经告诉投资者，其7月年化营收规模突破650亿美元。

本周一传出的消息称，截至7月底，Anthropic的年化营收运行率已经超过650亿美元，较5月时的470亿美元进一步增长；而2025年底这一数字还只有约90亿美元。

需要注意的是，650亿美元是年化营收运行率，而不是公司过去12个月实际实现的营收。这一指标通常是将当前销售速度进行年度化处理，因此更能反映企业近期业务增长的速度，而不能直接等同于未来一年确定能够实现650亿美元收入。

但即便如此，Anthropic的增长速度依然十分惊人。

Anthropic今年5月宣布完成650亿美元融资时，公司当时披露年化营收已经突破470亿美元，并以9650亿美元的投后估值成为全球最具价值的初创企业之一。

短短数月，年化营收运行率从470亿美元进一步升至650亿美元以上，使得Anthropic在IPO前展示出了极强的收入增长曲线。

从“高估值AI公司”到“华尔街融资机器”

Anthropic正在形成一条越来越完整的融资链条：

一端是Claude、Claude Code等产品带来的高速增长；另一端则是持续扩大的算力、芯片和数据中心需求，中间则由银行贷款、科技巨头担保以及IPO融资等金融工具连接起来。

此次拟扩大至100亿美元以上的循环信贷额度，与此前150亿美元数据中心项目融资放在一起看，更能说明Anthropic正在从一家依赖股权融资的AI初创公司，逐渐转变为能够调动大规模债务资本的企业。

这背后也有整个IPO市场重新升温的推动。

彭博数据显示，截至目前，今年全球IPO融资额已经达到2570亿美元，不包括SPAC及其他金融工具，创2021年以来单年最高水平。Anthropic、OpenAI等大型AI公司潜在上市，正在成为这一轮IPO热潮最受关注的组成部分。

而对银行而言，Anthropic此次信贷额度的争夺，也不仅是一笔贷款生意。

如果Anthropic最终走向公开市场，那么谁能在IPO前的融资安排中取得更高排名，谁就可能在未来数百亿美元乃至更大规模的资本市场交易中占据更有利的位置。

对于华尔街而言，AI热潮正在从“卖芯片、建数据中心”进一步扩散至“为AI公司的巨额资本需求提供融资”——而Anthropic正成为这一趋势最具代表性的案例之一。

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8月18日，美国30年期国债收益率盘中一度突破5.3%，10年期收益率亦逼近2025年初以来高点。

投资者将此轮抛售归咎于多重因素叠加——美伊冲突引发的通胀担忧、科技公司债券发行潮对债市资金的争夺，以及不断扩大的财政赤字和美联储新任主席政策取向不明。

2008至2009年金融危机开启了长达十余年的超低利率时代。如今，部分市场人士认为，当前环境或标志着向危机前常态的回归。PGIM Credit首席投资策略师兼全球债券主管Robert Tipp表示：

从根本上说，这是一次正常化回归。

投资者因担忧利率可能进一步上行而不愿买入长期债券，即便美联储短期内不采取行动，这一心理压力依然存在。

尽管股市目前仍维持在历史高位附近，企业盈利亦保持强劲，但分析人士警告，若收益率持续走高，其影响将远不止于华尔街。

对美国政府而言，收益率上行的冲击尤为直接。随着旧债到期、新债续发，财政部将不得不以更高利率为不断膨胀的债务存量融资。

即便在本轮收益率大幅上行之前，联邦利息支出已占据财政收入的相当比重——目前每5美元联邦收入中，便有近1美元用于偿付利息。

根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，联邦利息支出占GDP的比重今年将升至3.3%，并于2036年进一步攀升至4.6%，而过去半个世纪的历史均值仅为2.1%。

值得注意的是，上述预测所依据的10年期国债收益率假设为4.1%，远低于当前约4.7%的实际水平。

若收益率持续高企，未来的财政预测可能面临进一步上修压力。CBO测算显示，若所有期限利率较预测值高出0.1个百分点，净利息支出将额外增加3790亿美元。

与此同时，美国公众持有的联邦债务已接近GDP的100%，逼近二战后创下的历史峰值，这也使得财政对利率波动愈加敏感。

美国企业研究所经济政策研究主任Michael Strain指出：

问题的核心不在于利率上升本身，而在于财政赤字。如果只能关注一件事，那就应该是未来10年的赤字前景。

收益率走高亦带来显著的政治压力。美债收益率对全美借贷成本具有广泛的基准效应，其中包括30年期房贷利率。

特朗普在很大程度上凭借选民对生活成本问题的不满赢得大选，并多次承诺压低房贷利率。美国财政部长贝森特也在特朗普第二任期初表示，政府将致力于压低10年期国债收益率，路径之一是削减赤字，以减少债券供给。

然而上述努力迄今收效甚微，民调显示选民对经济的不满情绪依然高涨，令共和党在中期选举前景蒙阴。

贝森特近期采取了一系列被部分分析人士视为干预债市的举措，包括介入外汇市场以支撑日元汇率——此举意在间接减轻日本政府抛售美债以购入本币的压力。然而收益率仍持续攀升，暴露出上述操作的局限性。

研究机构CreditSights投资级债券及宏观策略主管Zach Griffiths表示：

财政部长迄今采取的行动效果或许不尽如人意，这本身也是认为收益率上行可能持续的又一理由。

目前，此轮抛售的冲击主要集中于债券市场，股市尚未受到明显拖累。

标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数今年以来均录得两位数涨幅，企业盈利持续强劲也为股市提供了支撑。

不过，周二市场出现一定调整迹象：10年期美债收益率小幅回落至4.706%，较前一日的4.725%略有下降。与此同时，纳斯达克综合指数下跌1.3%，标普500指数下跌0.7%，道琼斯工业平均指数下跌0.2%，约116点。

芯片股集体承压，费城半导体指数30只成员股全线下跌，该指数创下7月1日以来最大单日跌幅，并较6月22日历史收盘高点累计下跌约19%。

Truist Advisory Services首席投资官Keith Lerner指出：

市场迄今能够无视收益率上升，是因为我们正处于盈利繁荣期。但随着财报季尘埃落定，收益率将获得更多关注。

这一判断意味着，一旦盈利这道"防火墙"的边际效应减弱，债市的持续动荡可能对股市构成更为直接的挑战。

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美银证券8月全球基金经理调查显示，投资者情绪为2022年以来第三度最乐观，全球股票配置升至2021年11月以来最高，现金占比降至史上第六低的3.5%。

美银首席投资策略师Michael Hartnett总结道：

8月FMS是2022年以来第三大看多调查；现金水平从3.6%降至超低的3.5%；全球股票配置飙升至2021年11月以来最高（净超配56%）；市场共识是：无宏观着陆、不加息、AI资本开支不削减、民主党不横扫、没有熊市……因此，仓位持续建议投资者撤退或在风险资产内部轮动，不建议继续加仓。

但与此同时，风险信号愈发清晰：“债券收益率无序上行”以27%的比例跻升第二大尾部风险，仅次于连续两个月居首的“AI泡沫”（32%）。

本次调查于8月7日至13日进行，共有203位基金经理参与，管理资产规模合计5810亿美元。调查结果触发美银两大逆向指标——FMS现金规则与牛熊指标——同步发出“卖出”信号，凸显当前仓位拥挤程度已接近历史极端水平。美银策略师建议，投资者与其继续加仓，不如考虑撤退或在风险资产内部进行轮动。

在政策预期方面，72%的受访者认为美联储在中期选举前不会加息，而对于即将于8月27日至29日举行的杰克逊霍尔年会，53%的投资者预计美联储主席沃什（Kevin Warsh）将保持中性立场，但偏鹰派预期（31%）显著高于偏鸽派（7%），利率路径的不确定性仍是市场潜在扰动因素。

英国《金融时报》旗下Alphaville专栏对当前的市场现象评论道：

霍尔木兹海峡仍处于封锁状态；美国经济靠AI热潮支撑，而这股热潮越来越多地建立在表外敞口之上；美联储可能加息；全球收益率全线攀升，日本正经历债券危机；私募信贷承压；几乎所有杠杆指标都已过度膨胀；亚洲地缘政治乱象丛生；欧洲依然是欧洲，英国则以“特别英式”的方式自顾自。

当前调查呈现出典型的过热特征。全球股票净超配比例升至56%，为连续第14个月超配；现金占比3.5%为2026年2月以来最低，亦是1998年有记录以来第六低水平。美银FMS现金规则在现金占比降至4.0%或以下时触发卖出信号，该信号目前持续有效；牛熊指标读数升至9.3，同样处于卖出区间（高于8.0即触发）。

企业盈利乐观情绪同样达到2021年以来最高水平——而彼时，正是上一轮泡沫的顶峰。

从仓位结构看，最拥挤交易为"做多全球半导体"，53%的受访者持此观点，尽管较上月历史峰值82%大幅回落。第二大拥挤交易为"做空日元"（12%），第三为"做多Magnificent 7"（11%）。美银逆向交易建议包括：做多债券/做空大宗商品、做多必需消费品/做空科技股、做多英国股票/做空美国股票。

尾部风险格局出现值得关注的变化。"AI泡沫"以32%的占比连续第二个月居首，但"债券收益率无序上行"从上月第三位跃升至第二位，占比27%，超越"第二波通胀"（25%）。

这一变化尤为值得警惕——全球收益率正在全线攀升，日本债券危机已然爆发，但基金经理们的反应不是减仓，而是继续加码股票、削减债券持仓。

与此同时，企业资产负债表健康状况引发担忧。净19%的受访者认为企业资产负债表存在过度杠杆问题，为2023年3月以来最高，较上月的7%大幅上升。当被问及若民主党在中期选举中横扫两院，最可能的市场反应时，37%的受访者选择"债券收益率上行、股市下跌"，这一预期本身即反映出市场对财政扩张及其对债市冲击的高度警惕。

AI相关议题在本次调查中呈现出鲜明的分裂态势。

一方面，“AI泡沫”蝉联最大尾部风险；“AI超大规模算力资本开支”连续第二个月被视为系统性信用事件最可能来源（38%），其次是私募信贷（23%）。

另一方面，71%的受访者不认为任何AI超大规模企业将在2026年宣布削减资本开支，较上月的61%进一步提升；58%认为AI对劳动力市场的广泛冲击不会早于2028年出现；31%甚至认为AI根本不会对劳动力市场造成实质性干扰。用Alphaville的话说：“资本开支派对从未停歇（Ain't no party like a capex party, because apparently a capex party don't stop）。”

这种“既担忧泡沫、又不愿减仓”的矛盾心理，与当前整体仓位的极度拥挤形成呼应。

宏观层面，乐观情绪持续升温。创纪录的56%受访者预期全球经济在未来12个月实现“无着陆”，较上月的54%进一步上升，连续两个月成为主流共识；预期“经济繁荣”（高于趋势增长、高于趋势通胀）的比例升至43%，为2022年2月以来最高；预期未来12个月企业盈利实现两位数增长的净比例达37%，为2021年8月以来最高。

与此同时，49%的受访者预期“滞胀”（低于趋势增长、高于趋势通胀），较上月的47%小幅上升。这一看似矛盾的组合——繁荣预期与滞胀担忧并存——折射出当前宏观叙事的内在张力。油价预期方面，受访者将2026年底布伦特原油目标价从71美元/桶上调至76美元/桶。

配置动向上，受访者在8月加大对科技、银行及能源板块的配置，同时削减工业及医疗保健仓位，并对必需消费品和可选消费品进行空头回补。

区域股票方面，美国股票净超配升至27%，为2024年12月以来最高；新兴市场净超配34%；英国股票净低配33%，相对历史处于1.5个标准差的低位。债券净低配进一步扩大至39%。商品净超配24%，为长期均值以上1.4个标准差。值得关注的是，净16%的受访者认为黄金被低估，为2023年3月以来最高，凸显市场对避险资产的潜在需求。美元方面，净39%认为美元被高估，较上月的34%进一步上升。

政治风险方面，47%的受访者预计中期选举结果为"民主党控制众议院、共和党保留参议院"的分裂格局，民主党横扫两院的预期从27%降至23%。若民主党实现横扫，37%的受访者预计债券收益率上行、股市下跌，仅9%预期出现股债双升的"繁荣"情景，反映投资者对潜在财政扩张的债市压力高度警惕。

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周二，美国柴油零售价格升至每加仑5.47美元，逼近历史峰值5.82美元。过去一个月内，柴油价格累计上涨8%，而柴油与原油之间的价差——即"裂解价差"——近日更创下历史新高，显示供应冲击正在持续深化。据英国《金融时报》8月18日报道，白宫发言人Taylor Rogers表示，特朗普及其能源团队已采取"果断行动"以缓解能源市场扰动，并致力于推动美国能源主导地位、降低成本。

此轮柴油价格飙升的直接导火索，是美国对伊朗的军事行动引发霍尔木兹海峡航运受阻，叠加乌克兰无人机袭击俄罗斯炼油厂导致全球供应收紧，美国炼油产能已接近极限。分析人士警告，价格上涨正通过卡车运输和农业成本向整体经济传导，并推动美国国债抛售、收益率升至多年高位，进一步抬高普通民众的借贷成本。

价格逼近历史高位，裂解价差创纪录

周二，美国柴油零售价格达到每加仑5.47美元，距历史最高纪录5.82美元仅一步之遥。与此同时，柴油相对于美国原油的溢价约为每桶100美元，是2025年平均价差的三倍以上。

裂解价差自今年2月28日美国与以色列对伊朗发动攻击以来已翻逾一倍，本月以来更进一步上涨超过20%——尤其是在德黑兰与华盛顿之间的谈判陷入停滞之后，价差加速扩大。

Gulf Oil首席能源顾问Tom Kloza将当前局面定性为"一场安静的危机"。"这些是对经济腹部的重击，我认为将产生相当显著的冲击，"他说。

双重地缘冲突，重创全球柴油供应

此轮供应冲击源于两条相互叠加的地缘政治断层线。

• 其一，美伊战争导致霍尔木兹海峡航运受阻，伊朗与美国双方均对该海峡的油轮通行加以限制，同时中东地区能源基础设施遭到轰炸，区域炼油产能大幅受损。

• 其二，乌克兰持续对俄罗斯炼油厂实施无人机袭击，压缩了全球最大柴油供应国之一的产量，并迫使莫斯科削减出口。

Energy Aspects分析师Robert Campbell指出，中东和俄罗斯有大量炼油产能处于停工状态，美国已成为"最后的供应方"。目前美国炼油厂正全力运转，向全球市场输送创纪录的燃料量，但分析师警告，随着库存持续下降，这一态势难以为继。

当前美国炼油系统已接近满负荷运行，这意味着系统几乎没有任何缓冲空间。

ClearView Energy Partners分析师Kevin Book表示：

"当炼油系统全力运转时，每一个生产者都举足轻重。任何原因造成的停产——无论是战争还是事故——都可能显著收紧供应。"

Tom Kloza亦警告，飓风等自然灾害的威胁同样不可忽视。"只需一场风暴的威胁，局面就可能变得相当难看，"他说，"存在出现所谓'荒唐数字'的可能——每加仑五、六甚至七美元。"

农民、卡车司机首当其冲，通胀压力向全链条蔓延

柴油价格上涨对依赖柴油的行业冲击尤为直接。卡车运输和农业是受影响最深的两大领域，其成本上升将通过供应链向更广泛的经济体传导。

报道称，全国黑人农民协会创始人兼主席John Boyd表示，柴油价格飙升正将许多农民推向破产边缘。"农民对柴油成本上涨极为脆弱，而这一切发生在化肥价格大幅上涨之后——化肥涨价同样源于伊朗战争，"他说，"我的田间拖拉机油箱容量约100加仑，加满一次油的成本已经相当高昂。"

此外，当前时间节点尤为敏感：众多家庭正准备在入冬前采购取暖用油，零售商正为假日季备货，农民也正值收获季前的关键准备期，多重需求叠加进一步加剧了供应压力。

政治压力升温，白宫面临政策抉择

柴油价格飙升正在加剧特朗普政府在中期选举前夕面临的政治压力。英国《金融时报》近期民调显示，多数选民认为自身经济状况在特朗普执政期间有所恶化。

报道称，白宫已采取若干应对措施，包括协调创纪录的全球战略储备释放，以及解除对伊朗和俄罗斯原油出口的部分制裁。

然而，随着选举临近、选民不满情绪上升，分析人士认为政府可能采取更为激进的手段，例如限制燃料出口——尽管一位白宫官员坚称此类选项目前并不在考虑之列。

Kevin Book对此直言："那些在4月份被否决的坏主意，如果价格在10月份仍居高不下，可能会被重新审视。"

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周三，据华尔街日报援引知情人士报道，OpenAI二季度收入为67亿美元，较一季度的57亿美元增长18%，与此同时运营亏损进一步扩大，令公司在备受期待的IPO前景上蒙上阴影。

相比之下，Anthropic同期收入超过115亿美元，不仅环比增幅逾140%，更是首次在季度收入上超越这家成立更早的竞争对手，并实现小幅运营盈利。

两家公司的业绩分化，折射出AI行业竞争格局在今年以来的深刻变化。ChatGPT增长放缓、Anthropic旗下编程工具Claude Code大获成功，正迫使OpenAI重新审视其商业策略并重组管理团队。OpenAI方面则向投资者表示，随着7月份一批新模型的发布，公司增速已在三季度有所回升。

OpenAI增速失速，亏损持续扩大

OpenAI二季度收入环比增长18%，达到67亿美元，但运营利润率进一步恶化，公司距离盈利的目标愈发遥远。这一表现令部分股东感到失望，他们此前期待OpenAI能够展现出更强劲的追赶势头。

与此同时，OpenAI管理层近期经历了一系列动荡。上周，公司首席营收官Denise Dresser在任职不足一年后离职。此前，首席运营官Brad Lightcap以及曾被视为CEO Sam Altman接班人的Fidji Simo也相继出走。频繁的高管变动，加剧了外界对OpenAI内部稳定性的担忧。

在收入结构上，OpenAI预计到今年年底，来自企业客户的收入将占总收入的一半以上，显示其正加速向企业市场转型。据Axios报道，OpenAI联合创始人Greg Brockman上周在内部分享的信息显示，公司最新年化收入运营率已达400亿美元。

Anthropic强势崛起，收入首超OpenAI

Anthropic的业绩表现则形成鲜明对比。该公司二季度初步收入超过115亿美元，是去年同期的逾14倍，环比一季度的47.3亿美元增长超过140%。这也是Anthropic季度收入首次超越OpenAI。

更值得关注的是，Anthropic在实现爆发式增长的同时，还实现了小幅运营盈利，显示出其商业模式正逐步走向可持续。截至7月底，Anthropic的年化收入运营率已突破650亿美元，较去年底实现约七倍增长。

驱动Anthropic增长的核心引擎之一，是其面向开发者的编程工具Claude Code。据Pitchbook分析师Harrison Rolfes向Axios表示，尽管Anthropic旗舰模型的单次调用成本较高，但由于其准确率更高，用户无需反复运行查询或依赖人工复核，实际每项任务的综合成本反而更具竞争力。

IPO竞赛：Anthropic或抢先上市

在资本市场层面，两家公司均在筹备IPO，但Anthropic的节奏似乎更为领先。据Axios报道，Anthropic正在与潜在新投资者会面，计划于今年9月或10月上市，摩根士丹利、高盛和摩根大通正协助推进此次发行。

抢先上市的战略意义不容忽视。IPO所募集的资金将帮助公司扩充模型推理所需的算力资源，而率先登陆资本市场，或将为Anthropic在与OpenAI的竞争中赢得额外优势。

在效率层面，Atreides Management管理合伙人Gavin Baker向Axios表示，"Anthropic在token效率上曾远优于OpenAI，但OpenAI已缩小了部分差距。"两家公司均已与主要推理服务商达成合作，并各自布局自研芯片，以期降低未来AI查询的服务成本。

值得注意的是，两家公司的收入统计口径可能存在差异，直接比较时需保持审慎。此外，AI行业竞争格局瞬息万变，任何单一指标的领先优势都难以持久。但可以确定的是，以企业客户为核心的收入增长策略，已被证明是当前阶段的制胜路径。

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市场概述

债市担忧下美股再挫，三大美国股指三连阴、齐创两周新低，纳指跌超1%；芯片股领跌美股，重返牛市次日，芯片指数回落近5%，存储芯片股SK海力士和希捷跌超9%、闪迪跌9%；AI概念股、光通信股齐跌，CoreWeave跌12%，Coherent和Lumentum分别跌近13%和近10%。中概指数收跌1%，财报后百度美股跌近13%，而阿里美股逆市收涨近3%。泛欧股指九个月来首次五连跌，欧洲芯片股英飞凌跌近8%。

中东风险持续，欧美长债收益率高企，中长期德债收益率继续创2011年来新高；美债收益率盘中冲高回落，30年期美债收益率再创2007年来新高后转降。

美元指数艰难逆转三连跌、暂别逾两月低位；日元盘中接近160、又创本月内新低；离岸人民币跌落三年高位、盘中跌向6.75；比特币一周来首次盘中逼近6.5万美元、较日低涨近2%。

美伊僵局助原油三连涨，美油盘中涨近2%，布油又创三周新高；黄金跌落逾两月高位，盘中跌近2%，期银一度跌超4%；纽铜回落近2%至本月内低位。

亚洲时段，创业板跌近1%，农业股逆势爆发，A股年内最贵新股频准激光上市首日暴涨超500%，港股阿里午后拉升涨近4%，AI大模型双雄齐跌。

要闻

中国

国务院：拓宽住房公积金提取和使用范围。

小米Q2收入同比降6.1%至1089亿元，净利润94.6亿超预期，存储涨价引发手机出货量下降26.5%；电话会：手机平均售价创新高，料下半年内存涨价趋缓，小米汽车澎程系列将上市，机器人首秀定档2026世界机器人大会，新一代玄戒芯片即将发布。

百度Q2营收同比降4.2%至313亿元略逊预期，AI业务占比过半，GPU云强劲增长283%。

兆易创新上半年净利同比大增1091.5%，营收同比增179%。AI浪潮驱动，天孚通信上半年净利同比增33.92%，无源光器件业务增逾77%。

年内A股“最贵新股”频准激光首秀飙涨595%，中一签最高爆赚55万，创A股历史纪录。

海外

特朗普声称目前和未来不会与伊朗会谈，秀地图标注霍尔木兹为“美国新领土”，称海峡开放，伊朗斥其领土论妄想、称海峡将继续关闭至美方满足协议条件为止；阿联酋称监测到两枚从伊朗发射的导弹、阿已暂停与伊贸易往来。

OpenAI下一代模型GPT-6代号再泄露，或将周四见；GPT-5.6 Sol独家限时半价，SemiAnalysis解读：意在“操纵”大模型市占率数据。

IPO临近“弹药库”加码：Anthropic被曝拟将信贷额度扩大至超百亿美元。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.69%，报7691.76点；道指收跌0.22%，报53343.40点；纳指收跌1.33%，报26289.711点。。欧洲Stoxx 600指数收跌0.69%，报651.9点。

A股：上证指数收涨0.19%，报3990.30点。深证成指收跌0.56%，报14622.50点。创业板指收跌0.92%，报3705.56点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.70%，日内降约2个基点；两年期美债收益率约为4.17%，日内降约1个基点；30年期美债收益率约为5.28%，日内降约3个基点。

商品：WTI 9月原油期货收涨0.52%，报84.94美元/桶；布伦特10月原油期货收涨0.17%，报91.02美元/桶。COMEX 8月黄金期货收跌1.17%，报4366美元/盎司。COMEX 8月白银期货收跌3.3%，报63.941美元/盎司。COMEX 8月期铜收跌1.84%，报6.4825美元/磅。

要闻详情

全球重磅

中国

国务院：拓宽住房公积金提取和使用范围。据新华社，对提取住房公积金支付房租，不再设置房租超过家庭工资收入规定比例的门槛限制；新增装修自住住房、支付自住住房物业费、国务院批准的其他住房消费情形等可以提取住房公积金的情形。适当拓宽住房公积金投资运用渠道，明确住房公积金管理中心可以将住房公积金用于购买政策性金融债。

小米Q2收入同比降6.1%至1089亿元，净利润94.6亿超预期，存储涨价引发手机出货量下降26.5%；电话会：手机平均售价创新高，存储压力可控，机器人首秀定档，看好澎程放量

• 小米二季度总收入同比下降，但环比一季度增长9.9%；净利润94.6亿元，同比下跌20.3%，但优于市场平均预期。全球存储芯片短缺引发的零部件成本飙升，贯穿整份财报——手机毛利率从去年同期的11.5%骤降至8.5%，整体毛利率也从22.5%跌至19.8%，创下近年低位。
• 电话会上，小米高管透露，小米智能手机平均售价（ASP）同步大幅增长，创下历史新高，手机毛利率基本保持稳定。小米机器人将在2026世界机器人大会上首次面向公众亮相，全新一代小米玄戒芯片即将发布。小米总裁卢伟冰预判，今年下半年，内存涨价趋缓，但涨势或仍会持续，这使存储成本仍处高位。下半年，小米将会有旗舰手机上市，小米汽车澎程系列也将正式上市。

百度Q2营收同比降4.2%至313亿元略逊预期，AI业务占比过半，GPU云强劲增长283%。Q2百度核心业务AI收入占比达50%，但调整后每ADS利润7.22元，远低于预期（9.75元），显示AI投入持续压制利润。GPU云收入同比暴增283%为核心亮点，带动AI云整体增长50%。应用端办公产品矩阵扩张，自动驾驶萝卜快跑加速海外布局。

兆易创新上半年净利同比大增1091.5%至69亿，营收同比增179%。兆易创新2026年上半年业绩爆发式增长，营收115.66亿元（+178.67%），归母净利润68.57亿元（+1091.50%），扣非净利润48.83亿元（+796.90%）。经营现金流同步大增531.47%至60.48亿元，ROE提升至23.13%。总资产半年近翻倍。

AI浪潮驱动，天孚通信上半年净利润同比增33.92%，无源光器件业务增逾77%。天孚通信2026年上半年实现营业收入28.28亿元，同比增长15.15%；归属于上市公司股东的净利润12.04亿元，同比增长33.92%。无源光器件业务实现同比增长逾77%，毛利率达71.90%；有源光器件毛利率为36.87%，公司光互连元器件整体毛利率为60.67%，较上年同期的50.54%提升约10个百分点。

年内A股“最贵新股”频准激光首日飙涨595%，中一签最高爆赚55万，创A股历史纪录。年内最贵新股频准激光（N频准）8月18日登陆科创板，发行价186.88元刷新A股纪录，中一签最高浮盈高达55.66万元，创新股首日收益历史之最。公司深耕精准激光器赛道，客户覆盖哈佛、MIT及国盾量子等顶尖机构，2025年营收4.18亿元、毛利率稳守67%高位。然而，开盘后市盈率飙至264倍，分析人士警示或已透支未来两三年业绩预期。

海外

特朗普声称目前和未来不会与伊朗会谈，秀地图标注霍尔木兹为“美国新领土”。特朗普将霍尔木兹海峡标注为“美国新领土”，伊朗媒体回击称特朗普“妄想”。特朗普称该海峡开放且正常运行，而伊朗议长称，海峡将继续关闭，直到美方满足伊美谅解备忘录中条件为止。调解方卡塔尔称，正等待伊朗与阿曼就该海峡达成协议，以此推动美伊恢复谈判并开放海峡。伊朗称美国曾考虑对伊使用“委内瑞拉”模式但未得逞。美媒：美国考虑战事结束后在波斯湾保持小规模军事存在。

• 阿联酋称监测到两枚从伊朗发射的导弹，阿官员称阿已暂停与伊朗贸易往来。阿联酋国防部称，该国目前处于高度戒备状态，已做好应对任何威胁的准备。阿联酋外交部官员称，由于地区局势升级，已暂停与伊朗的一切贸易、商业和金融交易，直至另行通知。

美银全球基金经理调查：债市失控已升至第二大尾部风险，仅次于AI泡沫。全球股票仓位创近三年新高，现金占比降至历史冰点！狂热之下警报骤响：极端拥挤触发美银双重“卖出”信号，“AI泡沫”与“债市失控”跃升为两大核心风险。机构警告：狂欢已至极值，投资者是时候考虑撤退或防御轮动了！

AI暗雷！美科技巨头表外负债膨胀至3万亿美元，约为年资本开支的5倍。其核心构成为1.2万亿“未开始租约”与1.9万亿“采购承诺”，均可合法绕开资产负债表。这一数字约为美科技巨头过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍。这笔天价账单绝大多数不可撤销且远超当前资本支出，一旦AI营收不及预期，这颗隐性“暗雷”将重创巨头财务状况。

刚刚，GPT-6代号再泄露！或将周四见。OpenAI下一代模型Astra（代号mewfour/传为GPT-6）发布在即，引发全网关注。泄漏信息显示，该模型已在Codex最高推理档位下测试UI组件，且在预训练阶段即采用原生多智能体架构。此前测试中，Astra仅用约2000美元Token成本便破解10个十年级数学难题。

• GPT-5.6 Sol独家限时半价，SemiAnalysis解读：意在“操纵”大模型市占率数据！OpenAI旗舰模型GPT-5.6 Sol在OpenRouter与Vercel两平台上提供50%限时折扣，官方API定价维持不变。行业机构SemiAnalysis表示：上述两平台在OpenAI总用量中占比极小，但却是市场估算AI市占率的主要数据，此举或是OpenAI巧妙的营销策略。

IPO临近“弹药库”加码！Anthropic被曝拟将信贷额度扩大至超百亿美元。超过100亿美元的额度将至少是去年Anthropic获得信贷额度的四倍。据报道，多家银行正争相参与这笔融资，以此争取Anthropic未来IPO中的承销角色；按目前Anthropic的邀约方案，最积极参与该信贷额度的银行单家承诺放贷约12.5亿美元。

历史首次突破100美元！美国柴油裂解价差创历史新高，库存陷入30年最低。全球柴油市场危机加速升级：本周一，美国柴油裂解价差首次突破100美元，上周官方数据显示，库存降至30年来同期最低。俄罗斯供应受阻、中东冲突及全球炼能下降叠加，叠加收割季与冬季取暖需求，柴油短缺正向运费、食品和通胀传导。

研报精选

长端利率悄然突破，这次美联储或许无能为力。高盛交易员认为，长端利率上行越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题——天量主权赤字叠加规模或超过1万亿美元的年度AI资本开支，大量通过债务市场融资，市场需要消化的"纸"实在太多。

• 全球长债收益率飙升：财政赤字、AI发债与传统买家退场，一场“利率重估”正在上演。全球长债市场正经历罕见的系统性重定价，美欧日收益率齐创多年新高！政府赤字狂飙与AI巨头天量发债掀起“供给洪流”，叠加传统买家退场及通胀忧虑，彻底打破债市供需平衡。这场席卷全球的利率风暴正急剧推高借贷成本，并冷酷宣告：若无突发衰退或外部冲击，长端高息时代难言见顶。
• 美债暴跌还没完？三大隐忧悬顶：机构警告美债抛售潮或进一步恶化。30年期美债收益率飙升至5.311%（创2007年来新高），英日等主要持有国6月集体减持。尽管美国零售与就业数据走弱，但在全球国债收益率联动、美联储潜在加息风险，以及超大发债规模与通胀隐忧推动期限溢价上升的三重挤压下，策略师警告长端美债抛售潮尚未结束，收益率或进一步冲高至5.60%-5.70%。
• 美债暴跌何时能停歇？短期来看，财政供给、AI 企业融资两大压力导致了美债长期限收益率维持高位。若中期选举出现分裂国会情形，将使得财政预期边际缓和，目前长债做多的性价比正在显现。

“新债王”Gundlach警告：芯片变“新资产类别”是AI牛市见顶信号。英伟达联合六家巨头推出5000亿美元AI基础设施融资计划，试图将AI芯片包装为长期可投资资产。“新债王”Gundlach警告称，GPU快速折旧与长期债务存在严重期限错配，并以“香蕉ABS”类比其荒谬性。他警示此类依赖可疑信用评级的金融创新，正是市场见顶的典型信号。

摩根士丹利拆解中国AI算力账：自建3年回本，云厂ROIC可达13%-20%，阿里云最具优势。大摩最新量化测算：中国云厂商算力回报率达13%-20%，约3年即可回本。尽管受高昂硬件成本拖累，中期回报依然可观。其中，阿里凭借“AI基建+高利润MaaS”双轮驱动脱颖而出，获看涨45%，云利润率蓄势爆发。

Harness决定AI Agent表现关键！华尔街实测千问办公和Workbuddy。Harness优势，足以抵消模型智能的差距。拿了第一名的，是阿里的千问办公，尽管它背后的模型智能分只排到第四；模型能力第一的Claude Opus 5，它的Agent产品Claude Cowork拿了第二；另一个反直觉的结果是，最近大火的Workbuddy，这轮测试中隐含的Harness分在中国Agent里反而垫底。

黄仁勋、奥特曼、孙正义“抱团20年”。英伟达、OpenAI与软银旗下SB Energy合作，在美国建设大型数据中心，英伟达既是算力供应商，也为OpenAI的长期租约提供最高1050亿美元的兜底保障。黄仁勋称，AI工厂需提前锁定土地、电力和数据中心，前沿AI实验室因资产负债表不及云巨头，面临算力可用性限制。大型科技公司与AI相关的表外承诺合计已接近3万亿美元，未来现金流压力巨大。

FDE的边界：大厂想摸底，企业要留底。一边是AI厂商借FDE继续往企业的核心流程里走，希望让Agent接触更多真实工作流；另一边，企业也在培养自己的FDE，希望在开放场景的同时，把对业务、流程和数据边界的判断更多留在内部。

国内宏观

商务部等9部门发文，出台18条举措进一步激发下沉市场活力。优化县域商业环境方面，《关于进一步激发下沉市场活力 活跃县域消费的意见》提出加快存量商业设施更新，优化商业网点布局，完善商业服务配套，盘活闲置资源资产。提高城乡流通网络效能，畅通城乡双向流通渠道，引导线上线下协同发展。

广电总局发布微短剧分类分层执行细则，明确真人/AI/互动微短剧实操规范。据澎湃新闻，国家广电总局日前发布微短剧分类分层标准管理提示，为将于9月1日起施行的《微短剧发展管理办法》（国家广播电视总局令第16号）出台配套执行细则。该提示以题材属性、投资额度为双重判定标准，针对真人表演类、AI 生成类微短剧分别设置分级阈值，将全品类微短剧划分为三类实施差异化监管，进一步厘清备案、审核、播出各环节的管理权责，实现与现行微短剧管理规定的有序衔接。

国内公司

AI大战转折点？与管理层会面后，华尔街的感受：腾讯在打“中途岛战役”。美银美林将腾讯AI竞争格局比作"中途岛战役"——战争未终，但力量对比已悄然转变。报告显示，腾讯大手笔押注算力、加速混元模型迭代、双线推进WorkBuddy与小微落地，尽管折旧压力压缩近期利润，但当前市盈率远未反映其AI期权价值，维持买入评级，目标价780港元，较现价仍有逾77%上行空间。

在无人注意的角落，豆包PC版已经变成了Codex。豆包PC版已升级为类似Codex的Agent产品，能通过GUI操作电脑、远程控制设备，并内置连接器对接第三方系统。与其在不同Agent之间切来切去，不如直接把任务交给成熟产品，让Agent替自己干活。

中国联通2026上半年营收同比增0.6%，算力收入同比增13%，净利润94.7亿元。中国联通2026年上半年营收2014亿元同比微增0.6%，但净利润受增值税率上调及人工成本激增19.3%拖累，同比大降34.6%至95亿元。 现金流与资产负债表仍稳健，自由现金流88.6亿元。战略重心明确转向算力，算力收入增13%，资本开支中算力投资占比升至37%、同比增超80%。管理层预计下半年人工成本压力缓解，全年利润降幅将收窄。

Robotaxi收入暴增691%！小马智行Q2营收同增69%，经营杠杆撬动亏损大幅收窄。小马智行2026年Q2收入3620万美元，同比增68.8%，Robotaxi收入飙升691.2%成核心引擎。经营开支增速仅为收入六分之一，亏损率显著收窄，经营杠杆初现。车队半年扩至1975台，单车盈利在部分地区实现转正。海外与Uber等共建模式进入收入贡献阶段，形成“国内规模化+海外轻资产复制”双驱动。

机构与交易业务“挑大梁”，国泰海通正式发布半年报，营收增97.56%、扣非净利增168%。

中信建投上半年营收增51%、净利增69%，交易及财富管理成增长主引擎。中信建投证券2026年上半年业绩强劲增长，营收162.29亿元同比增51.11%，净利76.39亿元同比增69.44%。核心驱动力来自交易及机构客户服务业务，该业务营收90.72亿元，同比接近翻倍，受益于市场日均交易量近翻倍增长。财富管理业务新开发客户同比增144%。而投行业务表现平淡，同比仅微增0.86%。

海外宏观

“太疯狂了”！韩国散户“从首尔转战华尔街”：买SK海力士ADR、押注三倍杠杆ETF。数据显示，韩国散户7月净买入美股约45亿美元。其中8.4亿美元流向SK海力士ADR，尽管溢价约10%。三倍杠杆半导体ETF SOXL位居韩国投资者最爱榜首，杠杆产品占十大买入标的四席。分析人士指出，韩国散户"换场不换注"，仍押注AI主题，ADR溢价与杠杆盛行是投机过热信号，或加剧局部市场波动。

德国天然气库存严重不足，瑞银：今冬气价或大涨，通胀面临上行风险。德国天然气库存降至17年同期最低，目前仅48%，远低于去年65%及2022年75%的水平。瑞银警告，补库受制于价格飙升、财政压力和区域竞争，同时LNG再气化设施及莱茵河低水位也制约供应。若今冬严寒，德国或面临气价暴涨和供应短缺双重冲击，进而推高通胀、拖累经济增长。

海外公司

美对冲基金二季度持仓大曝光：SpaceX获全线押注，Alphabet迎史上最集中加仓潮，英伟达遭减持。SpaceX上市首季9家机构抢仓零减持，Alphabet获伯克希尔领衔11家机构加仓；亚马逊则成为本季度最大的多空分歧所在。英伟达与博通遭净减持，AI硬件资金加速流向希捷科技、CoreWeave等存储与算力基础设施。

Meta“生死官司”周二开审：29州检察长联手追责，败诉或面临1.4万亿美元“天价”罚款。诉讼指控Facebook与Instagram被刻意设计成"成瘾产品"，伤害数千万未成年用户。Meta自算最高罚款敞口高达1.4万亿美元，逼近其当前市值。扎克伯格将亲自出庭作证，判决结果或重塑整个社交媒体行业的商业模式。

甲骨文“星际之门”关键AI数据中心配套天然气管道两度被拒，寻求改道。Energy Transfer拟将为甲骨文Jupiter项目提供燃料的天然气管道部分路段铺设于美国土地管理局管辖的联邦土地上，以规避此前屡遭拒绝的新墨西哥州土地办公室管辖范围。此前该项目延期曾导致甲骨文当日一度跌5%。

苹果向欧盟监管让步：取消核心技术费，欧洲App Store佣金全面下调。苹果宣布全面调整欧洲App Store商业规则，以化解与欧盟之间持久的竞争法纠纷。废除"以安装量计算的“核心技术费”机制，改为对平台外App内数字交易收取5%的佣金；将App内购佣金从30%降至26%，并允许开发者接入第三方支付。

行业/概念

1、新能源汽车 | 据上证报报道，18日，商务部流通发展司司长李佳路表示，将会同相关部门大力推动新能源汽车、绿色智能产品等下乡，扩大农村充电设施覆盖范围，优化购买使用环境。同时，将鼓励企业开发符合县域消费特色的优质产品，支持商贸流通企业打造更多自有品牌，“以需定产”构建柔性供应链。

点评：开源证券认为，在覆盖车型更广泛的背景下，2026年新能源车下乡活动有望取得更加明显的效果。根据商务部统计数据，截至2026年5月底，全国汽车以旧换新补贴累计申请量已突破412万份。其中5月的补贴申请量就有123万份，环比增长13%，直接带动新车销售超120万辆。在以旧换新补贴资金相对充足、补贴政策效果逐步显现的背景下，叠加新能源车下乡政策的逐步铺开，后续内需回暖可期。

2、人工智能 | 据上证报报道，8月18日，阿里旗下Agent产品千问办公正式接入企业微信。此前，该产品已接入钉钉和飞书。至此，千问办公实现国内三大主流协同办公平台的全面支持。千问办公于8月3日开启公测，定位于企业级办公场景，是业内首款支持桌面端Agent、云端Agent和企业协同Agent的产品。除国内三大办公平台外，千问办公也已接入海外主流办公协同平台Slack，未来将进一步扩大在全球企业协同场景中的覆盖范围。

点评：东吴证券认为，千问坚定开源路线，阿里云则整合芯片、网络、存储、数据库、容器、模型服务和Agent平台，打造面向AI时代的基础设施体系。随着大模型训练、推理、Agent开发和行业应用部署需求持续增长，阿里云正从传统云计算服务商升级为模型服务、算力服务和企业智能化基础设施提供商，AI相关产品收入连续十个季度实现三位数增长，MaaS平台成新增长引擎，重构商业基础设施。

3、储能 | 据上证报报道，据上证资讯调研获悉，国内某头部电解液厂商当前下游储能需求高增，公司相关订单充足，自有产能已处于满负荷状态。SMM认为，近期电解液上游原材料迎来集体涨价行情，核心添加剂、锂盐、溶剂成本同步抬升，持续压缩电解液企业利润空间，随着成本压力逐步向下传导，电解液市场价格上涨预期明确，行业涨价周期已然开启。

点评：第一创业证券认为，2025年全球储能系统出货预计接近400GWh，增速约60%，预计2026年全球储能系统出货或达600GWh，继续维持高增速。华福证券认为，旺季装机高增叠加标准大年，电芯市场结构性分化，出海与AIDC打开成长空间。7月储能装机创同期新高，独立储能成为主力，长时化兑现，区域分化显现；标准密集落地开启储能合规竞速，出海+AI算力重构行业估值逻辑。

4、功率半导体 |据证券时报报道，继功率半导体巨头英飞凌完成新一轮涨价之后，台湾功率半导体厂商酝酿第三轮调价，非合约现货产品最早10月落地，涨幅10%-15%，长协合约客户暂不受影响。英飞凌2026年已完成两轮涨价，7月执行第二轮调价，AI服务器电源、车规功率器件涨幅10-20%，现货散单客户议价空间几乎消失，带动全球功率器件价格上行。

点评：根源来自AI算力拉动服务器功率器件需求爆发，叠加8英寸成熟制程产能紧张、晶圆代工、封测、原材料成本抬升。台厂前两轮调价已经落地，本次优先收紧现货渠道价格。海外大厂与台系持续提价，为国内功率半导体厂商带来替代机遇，下游AI服务器、工控电源的散单采购成本将上行，后续长协订单续约存在涨价压力。

5、北斗导航 | 据证券时报报道，据央视新闻今天报道，市场监管总局（国家标准委）近日批准发布《交通运输北斗卫星导航系统定位模块通用技术规范》强制性国家标准，将自2027年2月1日起实施。这是交通运输领域首个北斗应用强制性国家标准。该标准系统性规定了交通运输北斗卫星导航定位模块的技术要求、检验规则和测试方法。技术要求方面，新标准明确模块应具备北斗独立定位能力，不依赖其他卫星导航系统即可实现定位。模块还需要集成测速、自主完好性监测、抗窄带干扰、固件升级、参数配置及辅助定位等功能。

点评：该强制性国标的发布，标志着我国交通运输领域的北斗应用从“推广普及”迈向了“高质量、规范化”的新阶段。实施后将有效统一交通运输行业北斗定位模块的产品技术规格，有力支撑行业数字化转型与数智化升级，推动北斗系统在交通运输领域规模化应用，为北斗时空产业高质量发展提供重要支撑。短期内，北斗芯片与车载终端将迎来明确的设备替换与升级需求；中长期来看，随着数据合规与传输标准的统一，掌握核心运营平台与“北斗自由流”商业模式的企业将迎来广阔的数据变现与估值重塑空间。

6、光伏 | 据中证报报道，百川盈孚数据显示，多晶硅上周五价格上调7500元/吨，单日涨幅23.81%，最新报价3.9万元/吨；电池片上周五报价0.34元/瓦，一周累计涨幅近26%；光伏玻璃上周五报价9.5元/平方米，一周累计涨幅10.46%。期货方面，广期所多晶硅主力期货上周五收盘站上3.9万元/吨，结算价报3.83万元/吨，7月31日以来累计涨幅超过20%。

点评：今年4月召开的中共中央政治局会议提出，深入整治“内卷式”竞争。光伏产业阶段性供需失衡、价格持续承压，是“反内卷”整治的重点赛道。今年以来，工业和信息化部多次召开会议，落实光伏产业“反内卷”政策。在制度层面，国家通过出台更严格的能耗标准，倒逼行业出清落后产能。今年7月，《硅单晶单位产品能源消耗限额》《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项光伏领域强制性国家标准发布，通过提高光伏产品绿色准入门槛，促进光伏产业转型升级。

7、电商 | 据中证报报道，商务部等9部门发布《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》，其中提出，引导线上线下协同发展。深化农村电商高质量发展工程，深入实施“数商兴农”。加强电商供应链建设，拓展乡情民俗、非遗技艺、乡村美食等农村电商应用场景。鼓励供应链企业为县域零售主体提供需求预测、物流优化、库存管理等服务，开展批量集采订制。引导平台企业自觉规范价格和平台补贴行为，对县域新入驻商户、小微商户等合理降低佣金、技术服务等费用。统筹县域电商公共服务资源，建设一批“村播学院”，加大公益培训力度。

点评：农村电商作为数字经济赋能乡村全面振兴的核心载体，正展现出蓬勃的发展态势，从“外部输血”向“内生造血”深度转型。近年来，我国农村电商规模呈现迅猛增长趋势。2025年，全国农村网络零售额首次突破3万亿元，农产品网络零售额达7833.1亿元，增速显著。同时，国家层面不断加码政策支持，例如商务部等9部门联合印发《关于推动农村电商高质量发展的实施意见》，明确提出用5年时间基本建成设施完善、主体活跃、流通顺畅、服务高效的农村电商服务体系，并计划培育一批农村电商“领跑县”和直播电商基地。这些政策为农村电商的提质升级提供了坚实保障。

8、银行 | 据中证报报道，金融监管总局最新数据显示，今年二季度末，商业银行的净息差为1.41%；较一季度末的低位回升了1个基点。拉长时间周期看，这也是2022年一季度以来，商业银行净息差的首次单季环比正增长。分不同类型机构看，环比一季度末，国有大行、城商行、民营银行、农商行最新净息差分别回升了2个基点、2个基点、1个基点和1个基点；而股份行最新净息差与上季度末持平。

今日要闻前瞻

宇树科技8月19日上市。

快手财报。

欧元区、英国7月CPI。

美联储公布货币政策会议纪要。

朱雀三号遥二火箭确定8月19日清晨于酒泉发射。

世界机器人大会举行。

首尔人工智能峰会举行。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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Anthropic正在筹划赋予首席执行官Dario Amodei及其他联合创始人超级投票权，此举旨在确保创始团队在公司上市后仍能主导公司方向，同时抵御外部股东压力。

周二，据《The Information》援引知情人士报道，这家人工智能初创公司计划为Amodei等联合创始人设立一类拥有额外投票权的股份。

与此同时，公司还计划维持现有的非股东受托人架构，并通过特殊股份类别赋予其选出公司董事会多数成员的权利。

Anthropic最快有望于今年秋季登陆华尔街，市场预计此次IPO将成为历史上规模最大的上市案例之一。

今年5月完成的一轮融资将公司估值推至9650亿美元，使其首次超越竞争对手OpenAI，跻身全球最大私营企业之列。

此次拟议的超级投票权安排，将是Anthropic创始人首次获得额外投票权力。

这一背景尤为值得关注——与其他科技公司创始人相比，Anthropic联合创始人的持股比例相对有限。据报道援引一位接近Anthropic的人士透露，Amodei本人仅持有公司约2%的股权。

双重股权结构在创始人主导的科技企业中已相当普遍，旨在赋予创始人更大控制权，使其免受短期股东压力影响。

Meta首席执行官扎克伯格通过持有超级投票股份，掌握约60%的投票权；SpaceX的双重股权结构同样赋予创始人Elon Musk举足轻重的表决权力。

不过，据报道，此次投票安排的具体细节尚不清晰，相关方案也可能发生变化。

Anthropic在结构设计上具有独特性，其公司形态为公益公司（Public Benefit Corporation），在法律层面被要求在商业利益与社会及公共利益之间寻求平衡。

公司同时设有"长期利益信托"（Long-Term Benefit Trust）——一个独立监督机构，专门负责确保公司切实履行其公共利益使命。

此次拟议的非股东受托人持股安排，即是在上述框架内设计的，赋予该群体选出董事会多数成员的权力，以维持对公司治理的独立制衡。

Anthropic与竞争对手OpenAI均已秘密提交上市申报文件。如何在商业扩张、投资者回报与公益使命三者之间保持平衡，将是Anthropic在资本市场面临的核心考验。

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OpenAI首席执行官Sam Altman表示，公司已暂停代号为"Astra"的下一代模型训练超过两周，其规模最大的前沿训练任务目前仍处于搁置状态，等待新安全规则就位。

与此同时，OpenAI正将大量研究人员和算力资源重新调配至对齐研究与监控系统建设。"让AI安全做到位，比任何公司的发展势头都更重要，"Altman表示。

此次决策的直接触发点之一，是一起严重安全事故：OpenAI一个未发布系统在内部网络安全评估中突破沙箱限制，入侵了AI模型托管平台Hugging Face的生产系统，研究人员花费约一周时间才发现该事件。

这一事故叠加多项研究观察所揭示的能力失控迹象，促使OpenAI决定全面降速。负责安全与对齐工作的Mia Glaese周二表示："我们距离一切恢复正常还很远。"

Hugging Face事故：触发减速的关键事件

据报道，OpenAI一个处于内部网络安全评估阶段的系统，突破了测试沙箱的限制，入侵了Hugging Face的生产系统。

OpenAI首席科学家Jakub Pachocki承认了这一失误，并指出公司已具备可检测模型行动意图的监控工具，但由于低估了该系统的能力，未能将监控措施应用于此次评估。"对于AI，你必须做好迎接意外的准备，"他说。

事故发生后，OpenAI立即冻结部分研究项目，随后在更严格的管控下逐一恢复。

公司周二表示，Astra的大量工作负载仍处于暂停状态，且该模型可能已触及其《准备框架》（Preparedness Framework）中"关键"网络安全级别的门槛——这一级别要求在开发阶段而非模型发布前便落实防护措施。

目前高管层尚未就新安全流程可能造成的延迟时长给出预估。

能力失控忧虑：AI能力提升超预期

Altman告诉媒体，此次踩下刹车并非源于某一单一"决定性"事件，而是一系列研究观察所积累的结果——随着AI能力提升速度超出研究人员预期，多项数据显示出"不同程度的失对齐"现象。

他强调，这一决定不应被解读为任何迫在眉睫的灾难信号。

OpenAI表示，公司正在将安全监控扩展至强化学习训练与评估阶段——即高级模型获得互联网访问和软件控制能力的开发环节。

新监控体系借助其他AI系统对模型内部推理和行为进行审查，重点识别未授权访问、数据窃取或试图规避安全机制的行为。

Pachocki指出，部分新增保护措施已超出现行《准备框架》的规定范围，框架本身也将面临修订，并计划引入外部机构参与。

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高收益科技债利差吹出至474.9个基点，英伟达信用违约互换报价几乎追平Meta，费城半导体指数重挫6%，存储与光通信芯片集体跳水，能源与医疗板块逆势领涨。

中东风险持续，欧美长债收益率高企，中长期德债收益率继续创2011年来新高；美债收益率盘中冲高回落，30年期美债收益率再创2007年来新高后转降。

油价与债市罕见脱钩，柴油成为焦点。特朗普称无与伊朗会谈但坚称霍尔木兹海峡开放，原油价格基本持平，柴油裂解价差却飙至70美元逼近2022年危机高点。

标普500能源指数逆势上涨1.8%创3月以来新高，黄金跌破4400美元，比特币则盘中冲上一周高位。市场焦点转向周三美联储会议纪要。

AI债务化担忧发酵，科技信用利差压垮芯片股

周二，标普500跌0.67%报7693.26点，道指跌0.22%报53343.40点，纳指跌1.33%报26289.71点，三大指数连续第三个交易日收跌。

信用市场把AI可持续性质疑的账算到了股票头上。

高收益科技债利差当日吹出至474.9个基点，投资级科技债利差136.6个基点，较全行业平均水平宽出17个基点，处于多年最宽水平。

英伟达信用违约互换报价升至80.3，几乎与Meta的84.3持平，AI与超大规模企业CDS全线走扩。

债务供给是利差走阔的根源。高盛首席信用策略师Amanda Lynam指出，今年迄今4890亿美元AI相关债券供给，已远超2025全年3220亿美元估计。

高盛Delta-One交易台主管Rich Privorotsky认为，利率上升越来越是供给问题而非央行纪律问题。巨型主权赤字叠加超1万亿美元AI年资本开支涌入债市，将实体经济融资挤出，美联储甚至可能被迫在数据走弱时加息。

芯片股成为重灾区，费城半导体指数重挫6%报11864.18点，创7月29日以来最大单日跌幅。存储芯片集体跳水，闪迪跌9.01%，希捷跌9.16%，西部数据跌7.43%，美光跌7.02%。

光通信板块更惨烈，应用光电跌15.16%，Coherent跌12.75%，Lumentum跌9.87%，康宁跌7.68%。ARM跌6.67%，英特尔跌6.58%，AMD跌4.27%，英伟达跌2.34%。

AI云服务商遭遇最猛烈的抛售，CoreWeave跌12.10%，TeraWulf跌11.25%，Nebius跌7.60%。

Anthropic年化经常性收入650亿美元，低于硅谷传闻的800亿，长端利率高企更让依赖债务扩张的商业模式雪上加霜。

Meta跌4.45%创两周新低，美国29州联盟诉讼当日开庭，加州、科罗拉多、肯塔基与新泽西四州牵头，潜在罚金最高可达1.4万亿美元，扎克伯格将出庭作证。

先买后付公司Klarna大跌22.81%，二季度虽扭亏为盈，但下调全年GMV与营收指引，德国消费疲软叠加6亿美元汇率拖累，首席财务官与首席营销官同时宣布离职。

科技巨头内部亦现分化。苹果逆势涨1.45%，微软涨0.27%，谷歌近乎持平，防御属性与软件板块获得买盘。

欧洲股市最近九个月首次出现连跌五天，Soitec跌超14.8%、英飞凌跌超7.6%、阿斯麦跌4.9%。德法意股指至少跌0.8%，军工ETF跌超1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.69%，连续第五个交易日走低——上一次出现这样的连跌是在2025年11月，报651.90点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.95%，报6468.17点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.80%，连续五个交易日下跌（期内累计下跌1.32%），报26128.36点。

• 法国CAC 40指数收跌0.82%，报8509.36点。

• 英国富时100指数收涨0.07%，报10728.04点，富时250指数收跌0.58%，富时350指数收涨0.00%。

  （8月18日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌7.63%，西门子能源跌5.23%，阿斯麦控股跌4.9%表现倒数第三，Argenx收涨1.73%守住8月17日涨17.12%的表现。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收跌14.83%，奥特斯股份跌14.17%，Huber+Suhner公司跌11.35%，德国爱思强股份跌8.77%，英飞凌跌幅第五大。

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据链上数据机构CryptoQuant，过去60天内，大型持币者净增持约4.3万枚比特币，按当前价格折算约合27.5亿美元。这一趋势始于比特币价格跌至6万美元附近之时，标志着这一群体在经历数月持续抛售后重新转向积累。

与此同时，Glassnode的数据显示，持有100至1000枚比特币的中型持币者，以及持币超过1万枚的超大型投资者，近期也均呈现出买入加速态势。

目前比特币价格较去年10月高点已累计下跌约50%，目前交投于6.4万美元附近。加密货币主题ETF持续遭遇资金外流，昔日市场最稳定的增持方、持有大量比特币的Strategy公司近期亦已转为净卖出。

在散户大规模撤离、市场情绪低迷的背景下，机构级别的大资金重新入场，被部分投资者视为市场可能进入筑底阶段的积极信号。

本轮巨鲸买入并非孤立现象，而是呈现出跨持币层级的普遍性特征。

CryptoQuant的数据（不含交易所及矿池账户）显示，大型持币者自比特币价格在6万美元附近企稳后开始重新积累，余额持续增长。与此同时，中小型持币群体的余额也同步走高。

Glassnode的数据则提供了更为细化的视角。持有100至1000枚比特币的中型投资者近期持续增持，而持币超过1万枚的群体同样处于主动买入状态。

Glassnode分析师Sean Rose表示，相关数据"反映的是积累行为的方向性趋势，而非单纯的净余额变动，且自7月底以来，这一趋势明确指向各持币层级的全面买入重启。"

比特币的固有属性赋予了这一信号特殊的参考价值——巨鲸群体历来被视为比特币长期信仰者，其过往行为模式以长期持有为主。更值得关注的是买入时点：此次并非追涨，而是在市场持续疲软、价格承压之际主动入场。

尽管积累信号令人鼓舞，但比特币所面临的宏观阻力依然不容忽视。

比特币目前较去年10月峰值跌幅约50%，在各类代币中跌幅相对温和，其他山寨币遭受的损失更为惨重。加密货币主题ETF的资金流出持续，散户投资者已在前期下跌过程中大规模撤离市场。

更为值得关注的是Strategy公司的立场转变。该公司此前长期是比特币市场最具代表性的机构买家之一，如今已由买转卖，失去了这一传统支撑力量。与此同时，市场成交活跃度持续低迷，8月现货交易量已降至2021年以来同期最低水平。

Nexo研究分析师Dessislava Ianeva指出，当前市场呈现出参与度不足、信心缺乏的特征，整体交投氛围疲软。

巨鲸增持能否成为新一轮牛市的先行指标，市场观点并不一致。

乐观者认为，深口袋投资者在市场疲软阶段主动建仓，具有较强的反向指标意义，历史上往往出现在趋势转折的前期。当前各持币层级的同步积累行为，为那些寻找市场底部信号的投资者提供了一定依据。

然而，Dessislava Ianeva对此持审慎态度。她表示："低波动环境下的巨鲸买入可以印证结构性积累的存在，但并不保证市场会随即展开全面、广泛的牛市行情。真正意义上的市场整体复苏，首先需要宏观经济环境的配合。"

这一表述点明了当前市场的核心矛盾：链上数据显示资金正在悄然流入，但宏观层面的不确定性尚未消散，市场能否将局部积累信号转化为趋势性反转，仍有待观察。

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苹果周二宣布，将废除针对绕开App Store的欧盟开发者所征收的“核心技术费”（Core Technology Fee），代之以对平台外分发应用所产生数字交易收取5%佣金的新机制。新政策将于10月1日正式生效。

苹果在声明中表示，此次调整"化解了公司与欧盟委员会在商业条款及替代分发渠道上的分歧"。

欧盟委员会发言人随即表态，对苹果修订商业条款的举措表示欢迎，并称此举是双方“密切对话”的成果，同时表示委员会将持续监督苹果对新条款的实际执行情况。

上述和解对苹果而言意味着实质性的政策退步——就在今年早些时候，欧盟还以违反《数字市场法》为由对其开出5亿欧元（约合5.79亿美元）的罚款。

此次改革的核心之一，是苹果彻底放弃了此前饱受开发者诟病的"核心技术费"机制。

该费用按应用安装量计费，向选择绕开App Store分发应用的欧盟开发者征收，被批评者视为苹果人为设置的障碍，意在打压平台外分发的吸引力。

新机制下，苹果将改为对平台外应用内数字交易收取5%的佣金。

苹果同时承诺扩大符合资质的欧洲企业范围，使其能够在App Store之外分发iPhone应用并实现商业化变现，并允许开发者在苹果自有支付工具之外同时提供其他支付选项。

在平台内交易方面，苹果亦作出让步。

根据新政策，欧洲地区应用内购买的佣金将从标准的30%降至26%；参与苹果各类合作伙伴计划的开发者，以及提供自动续费订阅服务的开发者，适用佣金则为15%。

此次费率调整覆盖全部在欧盟分发应用的开发者，苹果称此举有助于"降低复杂性"，将所有相关方统一纳入同一套商业条款体系。

此次和解是苹果与欧盟委员会围绕《数字市场法》（DMA）展开的一系列冲突中最新的重要进展。该法规已于逾两年前全面生效，要求苹果等科技巨头向第三方开放其平台生态。

2025年，欧盟委员会以苹果未能允许开发者在App Store内提供外部购买链接为由，对其处以5亿欧元罚款。今年7月，苹果试图在法庭上推翻这一处罚的努力亦宣告失败。

此次欧盟委员会调查针对的是另一项独立程序——该调查于2024年启动，旨在审查苹果为符合DMA要求所做修改是否真正合规。

多年来，应用开发者持续指控苹果和谷歌对智能手机应用分发渠道形成垄断，通过高额收费和封闭支付体系掌控数字平台。苹果捍卫现有体系具有明显的财务动机——相比平台外分发，App Store本身盈利能力更为突出。

欧盟的监管压力已推动苹果生态出现一定程度的开放。

在《数字市场法》框架下，苹果被强制要求允许第三方应用商店在欧盟地区的设备上运行，目前该市场已有数家独立平台落地，其中包括由Epic Games支持、依托热门游戏《堡垒之夜》开发商背景建立的应用商店。

苹果此次还宣布将引入新的儿童安全措施，规定对18岁以下用户使用替代支付渠道或网页交易链接，须事先获得家长授权批准。

欧盟委员会表示将密切跟踪上述新条款的落地执行，这意味着监管审视并未就此终止。

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美国银行策略师指出，若共和党在11月中期选举中取得强势表现，将推动美股上涨。若民主党拿下参议院并赢得德克萨斯州州长职位，美股明年跌幅可能超过10%。

此前，Evercore ISI和BCA Research也提示，选民对AI的民粹主义式反弹可能对股市构成压力。

这一判断背后，是各州政府对数据中心建设态度的实质性转变——从税收优惠到审计令，再到建设禁令，监管收紧趋势已在全美铺开。

周二，美国宾州出台全美“最严格”数据中心监管规则，规定开发商须自行解决电力供应、承担相关用电费用，并逐步提高清洁能源使用比例；同时还须“尊重当地社区，对社区保持透明，优先本地招聘”。

在市场层面，这股政策不确定性已开始重塑个股走势。卡特彼勒近期股价因AI数据中心建设放缓预期而承压；而电力设备企业GE Vernova和Bloom Energy则因数据中心自建电力需求上升而获得新的增长逻辑。

费城半导体指数（SOX）本周二收跌5%，延续近期剧烈震荡态势，尽管该指数年内累计涨幅仍高达72%。

美国银行策略师Michael Hartnett领衔的团队将德克萨斯州州长选举置于其市场预测的核心位置。

在其分析框架中，现任州长Greg Abbott与民主党州众议员Gina Hinojosa之间的选战，本质上是一场公投——一边是科技企业扩张AI基础设施的诉求，另一边是选民对能源价格、通胀压力以及数据中心落地对社区影响的忧虑。

德克萨斯州是全美运营中及规划中数据中心数量最多的州之一，同时也是共和党的传统票仓。Hartnett团队指出，若这一共和党大本营出现针对数据中心建设的实质性政策收紧，将释放出明确信号——反AI基础设施情绪已超越党派界限，成为跨党派的政治共识。

投资顾问及咨询公司Veda Partners联合创始人Henrietta Treyz表示，“AI领域的超级龙头企业正面临巨大风险。”

她同时指出，各州的AI监管政策将为联邦层面立法提供蓝本。尽管下届国会在中期选举前不太可能推出全面立法，但竞选结束后，议员们将腾出手来处理这一议题，进而影响投资者对未来监管走向的判断。

宾州出台全美“最严格”数据中心监管规则

美国宾夕法尼亚州州长沙皮罗（Josh Shapiro）签署行政令，要求数据中心开发商在项目推进前必须满足严格的条件，包括获得社区批准，并禁止使用保密协议。

沙皮罗表示，该行政令要求数据中心开发商签署一份“具有法律约束力的同意令，将其锁定在这些GRID要求中，并在未能遵守时设定严格的处罚措施”。

GRID要求规定开发商须自行解决电力供应、承担相关用电费用，并逐步提高清洁能源使用比例；同时还须“尊重当地社区，对社区保持透明，优先本地招聘，并提供一份内容充实的社区利益协议”。

Abbott本月已下令对申请接入电网的所有数据中心项目展开审计，这一举措迅速引发市场对监管收紧的担忧。

Jefferies分析师Julien Dumoulin-Smith在给客户的报告中将此举定性为针对电力股的“寒蝉信号”，并指出审计令是“德克萨斯州乃至全美反数据中心情绪持续升级”的最新体现。

他同时提到，监管层正明确聚焦于要求新建数据中心自备电力供应（即BYOG——自带发电模式），而非依赖公共电网。

这一政策转向令部分受监管公用事业企业承压，市场对American Electric Power Company Inc.和NRG Energy Inc.等企业前景的分歧已有所显现。

纽约州则走得更远。该州已对新建大型数据中心实施暂停令，直接波及与AI建设热潮深度绑定的卡特彼勒——后者的发电设备此前随数据中心建设潮需求大增。

相较之下，摩根士丹利分析师Michelle Weaver领衔的研究团队在本周报告中指出，随着数据中心自备电力压力加大，GE Vernova和Bloom Energy有望从中受益。

该团队写道，“随着社区对数据中心的抵制情绪加剧，政策行动正在积聚，预计随着中期选举临近，这一议题的政治能见度将持续上升。”

尽管政策不确定性在短期内加剧了市场波动，但部分市场参与者认为，监管框架的最终成形反而将为AI长期投资提供更坚实的基础。

Jefferies全球华盛顿、可持续发展与转型战略主管Aniket Shah表示，AI基础设施板块股价短期内可能持续震荡，但一旦联邦政府介入，整合目前碎片化的州级监管规则，对投资者而言最终将是利好。

“这将成为一项像其他普通技术一样受到监管的技术，”他说，“这对AI长期投资是有益的，因为你希望一项技术有未来，就必须接受监管。”

就当前市场整体而言，华尔街对AI交易并未转为悲观。标普500指数仍徘徊于历史高位附近，AI产业链核心受益股票依然主导市场表现。

费城半导体指数年内累计涨幅达72%，若维持至年末，将创下2003年以来最佳年度表现，资本开支向芯片制造商持续流入的趋势尚未出现根本性逆转。

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美国银行分析师Vivek Arya在最新报告中指出，基于自由现金流的分类加总估值模型，英伟达当前股价相对内在价值的折价幅度在34%至50%之间，即便已将融资风险纳入考量。

Arya认为，这一折价幅度"可能高估了相关风险，并由此创造出颇具吸引力的买入机会"。美国银行维持对英伟达的买入评级，目标价350美元。

周二，英伟达股价一度下跌2.5%至219美元，随AI概念股整体走弱而回落。尽管今年以来累计涨幅仍约达18%，但较5月高点仍低约7%。

此次报告发布的背景，是英伟达近期在AI产业链展开一系列大规模资本布局。

英伟达近期同意提供最高1050亿美元的担保，支持俄亥俄州一处将由OpenAI租用的数据中心园区建设，并披露持有大量SpaceX和英特尔的股票。

美国银行估算，英伟达已承诺为旗下生态系统合作伙伴提供约3000亿美元资本，其中约700亿美元为股权投资，约2300亿美元为剩余价值担保或兜底承诺。

Arya在报告中写道，这一系列举措背后的"战略意图清晰明确"：英伟达致力于押注AI的变革性潜力，并力图锁定每一个关键生产要素，涵盖芯片供应、土地和电力资源。

他同时指出，此类布局也有助于英伟达抗衡对公有云巨头自研定制芯片的竞争。

美国银行认为，上述战略兼具机遇与风险。Arya写道，"当前市场环境使这一策略具备合理性：GPU租赁费率坚挺、算力供给稀缺，加之英伟达行业领先的自由现金流生成能力。"

然而，报告同时警示，"若AI需求出现放缓，英伟达的增长速度与资产负债表均可能承压"。

针对外界对英伟达盈利质量下降的担忧，美国银行强调，化解这一顾虑、推动估值重估最有力的手段，在于公司加大对投资者的现金回报，即承诺将更大比例的自由现金流用于股票回购。

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黑石旗下QTS Realty Trust以近乎垃圾债的利率，完成了一笔为微软数据中心融资的投资级债券发行，揭示AI基础设施建设的融资成本正在攀升。

8月18日据彭博社援引知情人士透露，这笔39亿美元、期限五年的债券认购需求高达约230亿美元，认购倍数约为六倍。

彭博汇编数据显示，这一水平远高于今年蓝筹债券3.8倍的平均认购倍数，显示市场对该债券的兴趣强烈。

然而，强劲需求背后是高昂的融资代价。最终发行收益率仅较初始指导价压缩40个基点，定格于7.228%——这一水平与垃圾债市场更为接近，折射出投资者对于新型数据中心资产风险的谨慎态度。

对于未来数年内计划斥资数万亿美元布局AI基础设施的企业而言，这是一个值得警惕的信号。

据报道，此次融资项目内部代号为"奥德赛计划"（Project Odyssey），最终发行规模较上周向投资者初步披露的方案扩大了约10亿美元。

花旗集团、高盛、摩根大通及摩根士丹利此前已联合向投资者举行路演电话会议，就交易细节进行沟通。此次募资所得将用于在佐治亚州建设一处与微软相关联的数据中心。

尽管需求倍数显著高于同类债券平均水平，最终收益率的压缩幅度却相对有限。

据报道援引知情人士透露，发行收益率从初始指导价下调40个基点后定于7.228%。

对于一笔评级达投资级的债券而言，这一收益率水平异常之高，更接近高收益债券的定价区间。这在一定程度上反映了投资者对此类资产风险偏好的收紧。

华尔街见闻此前提及，AI基础设施投资正在推高国债收益率，其影响已渗透至整个资本市场。对于有意通过债券市场为大规模AI基建项目融资的企业而言，当前的市场定价环境意味着更高的资本成本，可能对投资决策产生实质性影响。

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据美东时间18日周二的美媒报道，今年7月，管理规模超过600亿元人民币的桥水中国旗下全天候增强策略出现回撤，但截至7月底，仍保持年内正收益。与此同时，私募排排网追踪的宏观对冲基金整体跌幅也明显小于股票市场。

报道援引一封桥水中国致投资者的信函称，截至7月31日，桥水中国全天候增强策略7月扣除费用前报亏2.8%，但今年以来仍涨约3%。由前桥水员工管理的文璟私募7月下跌4.4%，年内仍上涨12%；杭州波粒二象旗下小红掌基金7月下跌1%，年内回报率仍达到10.6%。

从行业整体表现来看，排排网追踪的309只宏观对冲基金7月平均下跌3.5%，但年内仍录得1.9%的涨幅。相比之下，中国对冲基金整体7月平均亏损7.3%，宏观策略的相对抗跌性由此更加突出。

桥水中国7月回撤2.8%，年内仍保持正收益

桥水中国此次表现的关键，并不在于完全规避亏损，而在于控制回撤幅度。

根据投资者信函，全天候增强策略7月费用扣除前亏损2.8%，但年内截至7月底仍上涨约3%。该策略自2023年7月成立以来年化回报率达到26.3%，最大回撤为9.9%。

更值得关注的是，桥水中国此前已经交出过强劲的年度成绩单。

2025年，桥水中国境内基金全年回报率达到约45%，创五年来最佳表现。华尔街见闻文章提到，桥水境内全天候增强基金扣费前2025年回报率约44.5%，其中系统化全天候组合贡献25.8%，主动管理贡献约17%。这一表现也明显高于同期沪深300指数约18%的涨幅。

因此，今年以来经历市场波动后，桥水中国全天候策略依然能够保持正收益，进一步体现出其多资产配置框架在控制组合波动方面的特点。

分散配置提供“缓冲垫”

桥水全天候策略的核心是风险平价，即通过股票、债券、大宗商品等不同资产类别的组合配置，尽量避免投资组合过度依赖某一种资产。

桥水中国在致投资者信函中表示，全天候增强基金通过多资产配置，有效缓冲了单一资产类别的剧烈波动。7月，该基金从债券投资中获得收益，同时部分大宗商品价格上涨也带来了正向贡献。

这正是宏观基金区别于单一资产策略的重要特征：当某一类资产表现不佳时，其他资产的收益能够在一定程度上对冲损失。

从排排网的数据来看，309只宏观对冲基金7月平均下跌3.5%，但年内仍保持1.9%的涨幅，明显好于中国对冲基金的整体表现。

不过，宏观基金并非天然低波动，不同产品的策略差异依然很大。完全依赖主观判断的基金可能出现较大幅度的阶段性回撤。例如，上海半夏旗下平衡宏观基金7月上涨11%，但年内仍下跌14%；上海久期投资旗下宏观对冲一号基金今年7月则下跌44%。

系统化配置之外，主动管理同样贡献收益

桥水中国的业绩也并非完全来自机械化的资产配置。

根据投资者信函，截至6月30日的第二季度，桥水团队主动管理贡献了2.4%的收益，而系统化全天候组合下跌0.5%，最终整体实现2.3%的季度回报。

这意味着，桥水中国在多资产风险平价框架之外，也通过基金经理的主动判断捕捉宏观市场机会。

文璟私募的表现同样体现了这一特点。其季度投资者信函显示，第二季度宏观配置策略贡献3.6%的收益，量化策略则贡献3.5%。

对于宏观基金而言，这种“系统化分散风险+主动捕捉机会”的组合方式，使其既能在不同资产之间分散风险，又能够根据宏观环境变化进行动态调整。

在经历市场大幅波动后，宏观策略的核心优势因此再次受到关注：目标并非完全避免亏损，而是在单一资产或市场出现剧烈波动时，尽可能控制组合回撤，并保留参与下一轮行情的能力。

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2026年二季度，小米集团实现总收入1089亿元，经调整净利润62亿元。面对内存等核心零部件价格持续高位，公司在手机业务上主动收缩出货、优化产品结构并提高售价，手机ASP创历史新高，毛利率保持稳定；与此同时，IoT业务海外收入大幅增长，对冲了国内市场因国补退出带来的压力。

小米集团总裁卢伟冰在8月18日晚间举行的2026年中期业绩电话会上表示，预计今年下半年内存价格涨势将趋缓，但价格仍可能继续上涨，存储成本仍将处于高位。小米也在快速调整产品结构和发布节奏，提高平均售价。

卢伟冰还表示，下半年小米将推出旗舰手机，小米汽车澎程系列也将正式上市，公司对下半年业绩仍有信心。

小米手机平均售价大幅增长，创历史新高，存储涨价压力可控

面对今年存储价格暴涨，小米对智能手机的产品结构、上市节奏进行了不少调整，并且对部分产品进行了适当提价，小米智能手机平均售价（ASP）同步大幅增长，创下历史新高，手机毛利率基本保持稳定。

卢伟冰表示，以8GB+128GB版本为例，按照今年二季度成本测算，仅内存成本折算到手机零售价就已超过1500元，还未计入其他成本。在此背景下，小米二季度主动调整销售策略，尤其针对低端机压缩出货、提升产品单价，以缓解成本压力。

从结果来看，二季度小米手机出货量同比有所下滑，但根据Omdia数据，公司仍位居全球前三，且这一排名已连续保持24个季度；手机ASP则创历史新高，同比提升接近300元。

毛利率同样顶住了压力。二季度手机业务毛利率为8.5%，上半年为9.3%。此前市场一度担忧存储涨价将导致小米手机毛利率跌破8%，甚至下探至7%左右，但实际仍守住8.5%。

对于后续趋势，卢伟冰判断，三季度内存成本涨幅将放缓，四季度大概率仍将缓慢上涨。随着价格波动趋于平稳，厂商有更多空间提前调整产品结构和发布节奏，经营压力也将从此前的“手忙脚乱”转向“可预测、可控”。

小米机器人首秀定档，新一代玄戒芯片即将发布

卢伟冰介绍，小米机器人将在2026世界机器人大会上首次面向公众亮相。在他看来，当前机器人产业应首先考虑可落地性。

“我们认为，当下最重要的落地场景就在智能制造工厂的产线上，能够实现对人工的部分取代。在技术路线上还是会看重技术的通用性，一方面是本体尺寸的通用性，另一方面就是模型的通用性。”

据卢伟冰透露，小米集团此次在机器人本体上选择了1.7米左右的全尺寸人形机器人。他还强调，小米集团不会独立做机器人，而是会和人车家全生态做协同，在智能工厂、智能出行以及家庭等场景做一些协同。

关于小米自研芯片，卢伟冰表示，去年小米集团成功推出自研的玄戒O1芯片，在三款终端上累计出货量已超过百万；全新一代小米玄戒芯片即将发布。

“除了这个芯片之外，整个小米在9月份会进入到一个密集的新品发布期。”

汽车交付创新高，增程车型打开第二曲线

智能电动车、AI及其他新业务二季度收入249亿元，同比增长17.1%，占集团总收入23%，其中汽车销售收入239亿元。二季度汽车交付10.42万辆，连续第六个季度同比增长。

不过，该板块毛利率降至19.2%，较一季度有所下滑。小米CFO解释称，一方面，去年同期Ultra车型交付占比较高，基数较高；另一方面，新一代SU7交付占比提升，而其定价低于YU7，拉低了综合均价。此外，AI大模型收入并入该板块核算，也对整体毛利率形成拖累。二季度该板块经营亏损26亿元。

新品方面，小米7月发布首个增程车型架构“昆仑技术架构”，并推出澎程N90 MAX与N70 MAX，预售价分别为29.99万元和25.99万元。卢伟冰表示，从预订用户画像来看，澎程的核心买家以家庭用户和多人出行为主，年龄层略高于SU7用户，与现有车型用户重叠度较低，公司对订单及市场表现持乐观态度。

海外市场方面，小米汽车出海计划仍维持在2027年下半年正式落地。目前已有多国头部经销商主动接洽，卢伟冰称“至少七八家是主动来找我们的”。

AI进入商业化早期，暂不急于变现

AI仍是小米未来投入的重点。

小米于4月发布MiMo-V2.5系列。据央视报道，该模型在OpenRouter全球大模型核心调用量周榜中位居第一，两个月内调用量由1.5万亿增至10.5万亿，增长逾6倍。管理层认为，这主要得益于模型在感知、智能体和代码能力上的综合表现，以及有竞争力的定价和全系列开源策略。

商业化方面，本季度API与Token方案已经开始贡献收入，但目前规模仍较小，暂并入“智能电动车、AI及其他新业务”板块披露。管理层表示，现阶段并不以货币化为优先目标，而是继续提升模型能力，并推动AI深度融入“人车家”全生态。

研发投入仍在加码。二季度研发费用92亿元，同比增长18.9%；上半年研发费用182亿元，同比增长25.6%，其中AI相关投资占比接近30%。同期资本开支36亿元，智能电动车与AI等创新业务占比达到65.8%。公司表示，全年研发投入计划维持不变。

卢伟冰还透露，小米近期将推出MiMo首款桌面端应用，新版大模型也正在训练中；在具身智能领域，小米机器人在自有工厂的双臂任务成功率已达到98%，并正在物流区探索新的工作站。

整体来看，在存储涨价对手机业务形成持续压力的情况下，小米正在通过“控量提价”守住手机盈利能力，同时依靠汽车、IoT出海和AI等业务寻找新的增长空间。随着下半年旗舰手机、增程车型及AI新品陆续落地，公司能否继续维持收入与利润的平衡，将成为市场关注的重点。

以下是电话会原文：

女士们，先生们，欢迎参加小米2026年中期业绩发布投资者电话会议和音频网络直播。今天的会议正在录音。如果您有任何异议，此时可以挂断。现在，我将把会议交给今天的主持人。

请开始。女士们，先生们，晚上好。欢迎参加由小米公司举办的关于公司2026年中期业绩的投资者电话会议和音频网络直播。在我们开始电话会议之前，我们想提醒您，本次电话会议可能包含前瞻性陈述，这些陈述基于多项风险和不确定性，可能因各种原因在未来无法实现。

有关一般市场状况的信息来自小米外部的多种来源。今天的演示文稿还包含一些未经审计的非IFRS财务指标，这些指标应作为公司按照IFRS编制的财务报表的补充，而非替代。今天出席会议的有小米公司合伙人、总裁卢伟冰先生和小米公司副总裁、首席财务官林世伟先生。首先，卢先生将分享公司近期的战略和业务更新。之后，林先生将回顾公司2026年上半年的财务表现。

之后，我们将进入问答环节。现在我将把电话交给卢先生。

卢伟冰，总裁：

大家晚上好。感谢大家参加我们的2026年第二季度业绩发布电话会。

在2026年第二季度，外部环境仍然充满挑战，内存等核心组件成本居高不下，消费市场需求复苏缓慢，行业竞争日益激烈。今晚，我将借此机会与大家分享三个方面。第一，回顾我们2026年第二季度的关键业绩表现。第二，我们将分享我们在AI和具身机器人领域的最新进展。

第三，我们将展望未来几个季度的战略发展方向和业务重点。首先，在2026年第二季度，集团总收入为人民币1089亿元，调整后净利润为人民币62亿元。看不同业务板块，首先是智能手机。在第二季度，我们主动优化了产品结构并提高了销售价格，使得智能手机ASP创下历史新高。

尽管智能手机出货量有所下降，但根据Omdia数据，我们在2026年第二季度仍保持全球前三的位置，这标志着我们连续第24个季度在全球市场份额中排名前三。在2026年第二季度，我们在全球53个国家和地区的智能手机出货量排名前三，在67个国家和地区的智能手机出货量排名前五。我们的智能手机出货量在东南亚、拉丁美洲和中东排名第二，市场份额分别为19.3%、16.2%和13.5%。

我们在欧洲和非洲排名第三，市场份额分别为16.5%和10.9%。关于毛利率，第二季度内存成本仍处于历史高位。我们通过产品组合升级、软件优化和提升运营能力，在规模和利润之间实现了良好的平衡。在‘26年第二季度，我们的智能手机毛利率为8.5%。上半年的毛利率为9.3%。第二，IoT业务。在2026年第二季度，IoT业务实现收入人民币313亿元。由于去年中国市场国家补贴的高基数效应，收入同比有所下降。

然而，得益于海外渠道的扩张和海外产品品类的增加，本季度海外收入同比显著增长。截至6月30日，我们已在海外新开了超过640家新零售店。在2026年第二季度，小米平板电脑升至全球第四位。

TWS耳机排名全球第二。可穿戴产品排名全球第二。今年九月，我们还将参加在德国柏林举行的IFA展览，向全球展示我们“人车家”全生态系统的产品。我们的大型家电将开始全面进入欧洲市场。

第三，小米电动汽车。我们在2026年第二季度交付了104,199辆汽车，连续第六个季度实现交付量同比增长。在今年上半年，小米SU7系列在中国大陆售价20万元以上的纯电轿车中销量排名第一。截至2026年8月17日，小米SU7系列累计交付量已超过50万辆。在2026年7月，我们举办了小米汽车技术发布会，正式发布了我们的首个增程车辆架构——小米昆仑技术架构。基于此，我们推出了小米澎程系列增程SUV，定位为智能可变空间SUV，包括小米澎程N90 MAX和N70 MAX，预售价分别为人民币299,900元和259,900元。预订情况热烈。小米澎程将于9月正式发布，希望大家继续支持。

我们不断精进小米电动汽车技术。2026年6月，在纽博格林北环赛道，小米U7 YU7 with track package创造了自动驾驶的新纽博格林单圈纪录，成绩为10分29.483秒。这一成就是小米汽车欧洲研发中心和我们大陆辅助驾驶团队共同努力的结果。我们在赛道上磨练智能驾驶技术，以提升量产车在极端场景下的驾驶安全。第二，大家关心的AI和具身智能问题。

小米基础大模型的最新进展。在2026年4月，我们发布了小米MiMo-V2.5系列。2026年8月2日，中央电视台报道了Open Router最新的全球周度大模型核心量排名，小米MiMo-V2.5位居榜首。其核心量在两个月内从1.5万亿人民币增长到10.5万亿人民币，增长超过六倍。中国选择MiMo主要是因为它出色的全模态感知、智能代理和代码能力，极具竞争力的定价，以及整个系列都是开源的。最终，技术的价值在于其使用的广度。我们继续探索如何将MiMo从模型能力扩展到代理生态系统。今年六月，我们正式发布了开源的MiMo Code，一个探索性的AI编程助手。

它不仅是一个有用的AI编码工具，更是一个住在你电脑里的AI队友，使用越多就越了解你。同月，我们发布了小米MiMo Claw的正式版本，并与金山办公生态系统合作，推出了全链路文档办公效率提升方案。同时，我们正式发布了Miloco 2.0，一个以MiMo大数据模型为中心的开源全屋智能AI解决方案。这代表了在探索下一代智能家居方面又迈进了一步，使家庭设备能够超越简单的指令遵循，开始思考，从而更深入地探索智能家居的新形态。

受益于核心量的持续增长，我们的API调用和token计划在本季度开始贡献收入。我们将继续迭代我们的基础模型，力争使其在相同参数级别的模型中跻身一流水平。令人欣慰的是，中国的模型已经进入了世界前列。接下来，AI手机。

我们一直强调，AI手机必须将AI能力融入操作系统。我们刚刚发布的小米HyperOS 4是一个重要的开端。我们将AI从单个软件中的简单问答功能，升级为一个能记住用户习惯、理解用户想法、真正帮助用户完成任务的贴心助手。基于小米自研的MiMo模型和操作系统的AI驱动转型，小爱同学已全面升级为Hyper小爱2.0，带来了全新的交互体验，包括岛和灵感栏功能，同时还提供了快捷和专家两种模式。强大的专家模式通过与操作系统应用的全面整合，可以完成跨应用、跨设备的复杂任务。

对于专家模式，我们推出了HyperShell i2.0专家模式积分会员订阅计划。每位用户每月将免费获得1000积分。重度AI用户可灵活选择订阅计划，月特惠价仅需19元起。具身机器人的最新进展。

在2026年6月，我们的机器人团队在CVPR 2026和ICRA 2026 WBC上赢得了两项冠军。今年七月，我们发布了多项更重要的更新。在小米汽车工厂，经过一个季度的努力，小米的具身机器人将双侧任务和自攻螺纹嵌件上料站的成功率提升到了98%。同时，我们的具身机器人已开始在总装车间物流区域探索新的工作站。例如，中控台侧盖可回收箱折叠的成功率达到90%。

我们还正式发布了Xiaomi-Robotics-U0和Xiaomi-Robotics-1。Robotics-U0是具身智能领域首个能够处理所有四类任务的统一生成式模型，旨在解决具身智能行业面临的数据挑战。Robotics-1在10万小时的真实世界数据上进行了预训练，然后使用跨本体数据进行了训练，在多项模拟评估中排名第一。在8月5日，我们正式开源了这个模型。

最后，我想说的是，在今年七月，我们连续第八年入选《财富》世界500强榜单，排名第232位，比去年提升了65位，创下自2019年首次上榜以来的新高。在2026年Kantar BrandZ中国全球化品牌50强榜单中，小米排名第二。我们不断扩大的全球品牌影响力将有助于我们平衡区域影响，并帮助小米应对经济周期。展望第三季度，对短期运营构成压力的几个因素仍然存在。

存储成本将保持高位，消费需求恢复需要时间，竞争仍将激烈。然而，正如我们之前多次提到的，小米总是在面对每次困难后，通过提升自身能力迎来新的增长周期。经过过去两个季度的主动调整，我们对外部环境有了更清晰的认识，我们的能力也在稳步提升。短期压力不会改变我们的长期战略。

我们将继续致力于成为下一代硬核技术的全球领导者，并持续增加在AI、芯片、操作系统和具身智能等硬核技术领域的投入，为下一阶段的增长积蓄力量。我的分享到此结束。现在有请我们的首席财务官林世伟先生。

林世伟，副总裁兼首席财务官：

谢谢卢先生。在2026年第二季度，我们的总收入为人民币1089亿元。我们的毛利率为19.8%。我们的手机×AIoT部门收入为人民币840亿元。智能手机×AIoT部门毛利率达到20%。

在智能手机领域，内存成本的持续显著上升对整个智能手机行业产生了总体影响。我们主动优化了产品组合并提高了定价，使得智能手机ASP创下历史新高。本季度收入为人民币421亿元，占总收入的38.7%。我们的全球智能手机出货量达到3120万台。

根据第三方数据，在2026年第二季度，我们在中国大陆的高端智能手机销量占中国智能手机总销量的32.1%，创下历史新高。尽管内存成本大幅上升，得益于我们持续的产品组合升级以及通过运营能力在规模和利润之间取得平衡的策略，本季度智能手机毛利率为8.5%。在IoT领域，我们在2026年第二季度的收入达到人民币313亿元。受海外渠道扩张和产品范围扩大的推动，海外收入同比显著增长。

本季度IoT板块毛利率为20.1%。虽然部分产品类别受到内存成本和国补减少的影响，从产品品类来看，我们在可穿戴腕带设备出货量方面排名全球第二，在TWS耳机出货量方面排名全球第二。我们的平板业务本季度升至全球第四位。关于互联网服务，我们在全球积累了庞大的用户基础。在2026年6月，我们的全球月活跃用户数达到7.7亿，同比增长4.8%。其中，中国大陆的月活跃用户数达到创纪录的1.98亿，同比增长7%。在今年第二季度，我们的互联网服务收入为人民币90亿元。本季度互联网服务毛利率为76.8%，同比提升1.4个百分点。

现在让我转向智能电动汽车、AI和其他新举措。对于这部分，本季度收入为人民币249亿元，同比增长17.1%，占集团总收入的23%。在本季度，我们共交付了104,199辆新车，智能电动汽车销售收入达到人民币239亿元。其他相关业务收入为人民币10亿元，包括来自AI大模型的收入。

本季度智能电动汽车、AI和其他新举措板块的毛利率为19.2%。在2026年第二季度，我们继续增加对AI和其他新举措的投资，导致该板块本季度运营亏损为人民币26亿元。本季度，我们的研发费用为人民币92亿元，同比增长18.9%。在2026年上半年，我们的研发费用为人民币182亿元，同比增长25.6%，其中AI相关投资占比近30%。

关于净利润，集团2026年第二季度调整后净利润为人民币62亿元。在2026年第二季度，我们的资本支出达到人民币36亿元，其中智能电动汽车和AI等创新业务占比65.8%。我们持续致力于提升股东价值，并在公开市场积极回购股票。自2026年以来，我们的股票回购金额已达到约117亿港元，超过了去年全年的回购总额。

关于ESG，在低碳材料研发方面，我们持续加大核心材料的自主研发投入。小米自研的小米泰坦合金2.0于7月发布，碳排放量相较于传统原铝减少约93%。它已通过国际环境产品声明认证并完成注册和公示。在保持强度的同时，其韧性进一步提高，所有指标均满足汽车结构件的严格标准。

它已实现量产并应用于新一代SU7系列和小米U7系列。这一材料技术的突破进一步加强了我们在智能电动汽车业务的自主技术能力和高端产品竞争力，并有助于提升小米产品在国际市场的低碳竞争力。在灾难救援方面，2026年7月，广西、湖北、甘肃、辽宁、吉林、河北等地遭受洪涝、冰雹、风暴等灾害。小米公益基金会捐赠人民币1000万元现金，用于支持受灾地区的紧急救援、过渡安置和灾后重建。在技术创新方面，截至2026年6月30日，小米创新联合基金已累计资助研究经费人民币2.74亿元，支持了中国大陆的182个团队。

谢谢大家。这就是我们今天想和大家分享的内容。

现在我们可以开始问答环节了。

【问答环节】

运营商：

谢谢。林先生，我们现在将进行问答环节。请将您的问题限制在两个以内，以便更多投资者有机会提问。

问答环节现在开始。（操作员说明）第一个问题来自摩根士丹利。Andy，请提问。

Andy Meng（摩根士丹利）：

谢谢。

谢谢卢先生和林先生的精彩报告。我有两个问题。第一个是关于智能手机。在第二季度，我们看到内存成本继续显著上升。

这是行业的整体背景。在第二季度，对于你们的业绩，你们的智能手机ASP创下了历史新高。尽管出货量下降，但这两个因素相互抵消，因此规模超过了400亿人民币，毛利率为8.5%。经过上半年的这次考验，您能否说小米智能手机业务能够在价格、出货量和毛利率之间实现动态平衡？在接下来的几个季度，小米能否继续提价、控制销量并改善产品组合，以维持智能手机业务的稳定？

您能做到吗？这是我的第一个问题。谢谢。

卢伟冰：

有几点会同时影响我们的智能手机业绩和表现。首先，正如你所说，内存成本增加以及增加的幅度和节奏。

去年我们已经预测到内存成本会在一个长周期内上涨，但说实话，关于去年、四季度以及今年一季度、二季度，我们认为涨幅超出了我们的预期。成本增加确实令人担忧，而且内存成本上涨，我们无法将全部成本增加转嫁给消费者。我们必须合理化我们的产品线，调整我们的产品组合。所以从产品发布、规划来看，需要一个更大的周期，我们必须在这方面下功夫。其次，我们必须调整销售策略。手机，特别是入门级手机，受到的冲击或威胁最大。所以，对于内存版本，看第二季度的成本，嗯，零售价超过1500元人民币的智能手机都受到内存成本的影响，更不用说其他成本了。这意味着对于入门级产品，它必须以2000元人民币的价格出售。如果我们谈论的是正常内存容量，而不是超级内存容量。因此，这些因素加在一起意味着我们需要在不同方面达成共识，不仅仅是单方面的共识。经过第二季度这一轮的调整，我们取得了这份成绩单。我们的出货量同比有所下降，但我们仍然是全球第三。

我们的ASP创下历史新高，上涨了近300元人民币，我们的毛利率达到了8.5%。所以我想上次你们都担心我们的毛利率，但我们仍然保持在8.5%。我认为这超出了你们的预期。

所以总的来说，我想说，当我们进入第三季度时，内存成本增加仍然存在，第四季度也是如此。嗯，我认为智能手机业务的成本增加将是一个放缓的过程。我认为我们现在处于一个适当且可控的状态。过去，当增幅很大时，嗯，那当然对我们打击很大。

现在，我认为我们处于一个可控的状态。在第三季度，我想你们已经看到了，在红米旗舰产品中，嗯，过去我们在10月发布。现在，我们提前到了8月，所以Pro Max和Camera Pro一起发布，我认为它们都做得很好，特别是Camera Pro。我认为超过62%的是16+，然后ASP是5000多元人民币。

今天，销售还没有完成，但与上一代相比，我认为增长是60%。所以我认为你可以看到，鉴于这款产品，嗯，首先，它卖得好是因为它的产品能力，然后对于未来的趋势，内存成本增加趋势和价格趋势，我们已经形成了一个预期。最终结论是，现在我们对这项业务处于可控状态。好的，谢谢卢先生。

Andy Meng（摩根士丹利）：

我的下一个问题是关于电动汽车的。在7月份，你们推出了澎程系列，引起了市场关注，这款车型有很多非常独特的创新。在7月份，你们公布了两款车型的价格并开始接受订单。那么，卢先生，基于目前澎程的订单情况，与竞争对手的SUV相比，它有哪些独特的特性和变化？哪些方面会吸引车主对澎程的青睐？我认为我们清楚地说过，SUV7和YU7的用户目标必须不同。所以现在，我认为我们在实现用户基础目标方面做得非常好。

与SUV7的重叠非常小。所以，看重叠情况，我认为我们谈论的是驾驶者。对于SU7、U7，我们重视驾驶者的体验，但对于澎程，我们关注的是空间体验，所以非常不同。我们想创造一个非常好的空间，在用户场景方面有很多突破。

所以，发布后，我们收到了很多小订，我们做了一些分析。首先，我认为家庭买家或家庭用户，以及乘客数量较多的用户，将是澎程的主要买家。他们的年龄比SU7的买家大几岁。这是一个明显的不同点。此外，对于我们非常灵活的空间，我认为已经得到了很多关注。用户还没有真正体验过，但他们已经有了很多想象。当我们设计这款车时，我们并没有想到这么多特别的功能，但现在我认为它已经可以满足很多场景，所以我认为在订单方面，预期是乐观的。

分析师：

谢谢卢先生。

回答非常清楚。谢谢。

运营商：

Timothy Zhao，高盛。

Timothy Zhao（高盛）：

谢谢卢先生和林先生回答我的问题。

我的第一个问题是关于AI进展的。我们可以看到，在过去几年中，中国AI行业创新来得很快，取得了许多好的进展。那么您能否系统地与我们分享AI商业化的路径？在短期、中期和长期，你们的考虑是什么？你们的方向是什么？到目前为止进展如何？在年初，对于全年，你们提到了160亿美元的AI投资预算。那么今年上半年以及第二季度，整体的AI投资是多少？您如何看待全年的AI投资计划？这是我的第一个问题。

谢谢。让我来回答这个问题。如您所见，我认为你们密切关注我们的MiMo发展。在上半年，我们推出了MiMo-V2.5。

之后，它受到了全球用户的欢迎。就token调用量而言，在7月底的一周内，我们全球排名第一，月度调用量也达到了全球第一。我们认为这意味着全球开发者真正用他们的选择为我们的模型投了票，然后在模型能力、效率以及成本控制能力方面，我们具有系统性的优势。现在让我提前透露一下。

在不久的将来，嗯，我们将推出一些新的应用，让人们可以使用我们的MiMo。我们将推出首个桌面应用，这样在你的电脑上，你就可以使用我们的MiMo。其次，我认为你们会密切关注我们新的发布。它正在训练中。

很快，它将面向世界。所以有很多MiMo的发展。现在，刚才你问到了关于我们商业化进展的问题。对于AI，我们现在处于大规模投资阶段。

所以我们并不急于追求货币化。我们将继续以稳健务实的方式推动AI发展。我们将把重点放在“人车家”生态上。当我们发布OS 4.0时，MiMo大模型和HyperOS已经整合。

Hyper小爱2.0也是一个非常关键的步骤。未来，还会有更多进展。我们正在利用我们的MiMo大模型以及我们的智能手机、我们的操作系统，进行深度整合。然后，在基础模型方面，我们已经开放了一些API和token计划。早些时候，我提到了我们的token计划和API，它们已经贡献了一些收入。然而，这项业务才刚刚开始。我们并不将货币化作为我们的首要目标。我们现在正在迭代我们的模型能力。

我们将同时推出一些新模型。这些模型将应用于我们的操作系统场景。有一些API收入。然而，在这个阶段，我们不会将收入作为我们的主要货币化目标。所以，我希望我已经回答了你的问题。好的。谢谢你，林先生。

Timothy Zhao（高盛）：

我的第二个问题是关于电动汽车和新业务板块毛利率的。在第二季度，同比和环比都有波动。那么，您能否给我们一个毛利率的细分？第二季度波动背后的原因是什么？对AI毛利率会有什么影响？您能给我们分析一下吗？对于N70和N90 Max，发布后的预售价，反馈是积极的。在第三季度和第四季度，有哪些因素会影响电动汽车和其他新业务板块的毛利率？关于毛利率，嗯，您可以看到我们的毛利率同比和环比都有所波动。

同比来看，去年第二季度是SU7 Ultra的交付阶段。Ultra的毛利率相对较好。所以，去年第二季度的毛利率因为Ultra的贡献而相对较高。本季度Ultra的贡献有所减弱。然后，如果你比较第二季度和第一季度，我们交付了更多的新一代SU7。它是在3月发布的，你可以看到SU7和YU7的占比与第一季度不同。而且在发布时，我们说过SU7的成本增加不少，所以当SU7的交付占比在我们的交付量中更大时，毛利率环比有所下降。第三个原因已经解释过了。

当我们的大模型收入开始时，会对整个板块的毛利率产生负面影响。所以，这是三个主要因素。

卢伟冰：

好的，谢谢你，林先生。现在，关于你的第二个问题，刚才我们说对于澎程N70和N90，它们将在9月推向市场。

嗯，初步来看，反应相当不错，但我们还没有设定最终价格。所以，毛利率将取决于最终价格。因此，这将影响澎程第三季度和第四季度的毛利率。

分析师：

好的，非常清晰的回答。

谢谢你，林先生。

运营商：

下一个问题来自花旗的Kyna Wong。

Kyna Wong（花旗）：

能听到我说话吗？

卢伟冰：

是的，请讲。

Kyna Wong：

好的。谢谢。卢先生和林先生，我的第一个问题是关于智能手机的。因此，关于上半年的库存和原材料，有较大增长。有些与未来使用的备货或库存有关，然后对于你们的战略计划，特别是内存和储备，利润率或在可控范围内，库存中有多少是用于支持你们的利润和毛利率的？产成品也下降得很快，原本来自产成品库存的支持，现在我们可以预期大的毛利率压力。

所以在下个季度，这种情况会发生吗？你们的战略计划或准备是什么？所以我是应该问我的第二个问题还是留到后面？好的，关于我们的库存，有两个原因。首先，原材料。库存环比上升。去年或上季度，原材料库存大约是300亿人民币。

现在在第二季度，大约是400多亿人民币的库存。这里有两个原因。第一点是我们需要为未来准备一些库存，特别是关于内存的。卢先生已经分享了他的评估，这是一点。

同时，内存单价在上涨。所以不仅仅是数量，还有销售价格，它在上涨。所以价值会增加。这是关于战略性库存准备和销售价格的影响。第二，产成品库存下降了。这是正常的。因为在618，我们准备了一些库存，我们实际上释放了一些库存用于销售。所以我认为解释下降的原因很容易。好的，所以看库存储备，第三季度的压力。

哦，抱歉，我刚刚忘了另一个因素。如你所知，新一代SU7在2月初开始交付。所以在一季度末，我们也提前生产了一些新一代SU7。在第二季度，整体库存会下降，所以电动汽车也有一些影响。

Kyna Wong：

好的，明白了。谢谢你，林先生。然后我有一个关于海外业务的问题。IoT海外收入在第二季度显著增长。

对于海外零售店，你们有600多家店。今年，你们会按照原计划在海外开设店铺吗？你们是否按计划进行？对于2027年，会有更多的产品以及电动汽车，并且你们将有海外计划。那么你们会做一些准备吗？例如，你们会去海外找地吗？

还有，你们会建立工厂吗？然后对于大型门店，你们有扩张计划吗？所以对于IoT和电动汽车的海外业务，你们的准备情况如何？未来的展望是什么？关于IoT以及海外的增长空间，我认为还有很大的增长空间。现在我们正在按计划实施。

我们在海外有630多家小米之家门店，明年我们将继续扩张小米之家门店。我认为这将主要针对IoT和高端手机。这将占我们海外高端手机收入的30%。这将为海外业务奠定非常大的基础。其次，IoT，特别是大家电，我们过去在海外是空白的，但我认为在下半年，我们将加速发展，明年。

我们将看到这个领域非常大的增长。然后在不同国家，我认为在市场准入或进入方面有很多障碍和门槛，所以有很多合规工作要做，这需要时间。所以我们将加速工作，然后我们将进入越来越多的国家，这是关于IoT的。然后关于电动汽车，走向全球，正在按计划进行。在2027年下半年，我们将走向海外，今年我们已经去了很多国家，对于海外的电动汽车合作伙伴和经销商，嗯，他们非常关注我们。他们想要代理我们的产品。

他们想成为我们的经销商。我认为他们非常有热情，背后有几个判断。首先，中国电动汽车走向全球将是未来的主流。这一点不会改变。

其次，当有这么多中国品牌走向全球时，他们会选择与谁合作？所以，这是一个非常重要的标准。我认为他们发现小米非常不同。并且出色。我们可以被视为独一无二的，在中国很少有人能做到高端产品或高端品牌，所以我们非常稀有。第三，他们认为小米是一家生产电动汽车的科技公司，而不是传统的汽车公司。

所以在我们与不同国家经销商的沟通经验中，他们大多是顶级经销商，排名前十的经销商，至少有七八家主动接触我们，然后我们也访问了许多国家和客户。

分析师：

好的，谢谢。

卢伟冰：

谢谢你的提问。下一个问题。中金公司，季文海。

季文海（中金公司）：

卢先生，林先生，晚上好。谢谢给的机会。我有两个问题。首先，互联网业务。今年第一季度和第二季度，由于内存成本压力，智能手机出货量承压。互联网服务收入仍然稳步增长。在未来，嗯，你必须考虑到内存压力可能会缓解或趋于稳定。

那么对于互联网业务，未来的增长趋势会怎样？其毛利率会是多少？谢谢。谢谢。对于互联网服务业务，如您所知，有两部分。首先，它与出货量有关。

第二，它与我们现有的用户有关。在这两个方面，对于我们的现有用户，月活跃用户数已达到历史新高，全球7.7亿。在中国大陆，接近2亿用户。因此，现有用户为我们互联网业务收入带来了稳定性。

在过去几年中，我们扩大了高端手机市场并取得了一些进展。因此，关于月活跃用户数，高端用户占比更大。高端用户对我们互联网业务ARPU的贡献比低端用户更大。因此，当我们现有用户增加并且高端用户份额增加时，这对我们互联网业务收入的稳定性非常重要。

在过去几个季度，广告收入实现了健康发展。在过去的一两个季度，我认为你们看到了一场所谓的“外卖大战”，带来了大量广告，这有助于我们的智能手机广告业务。所以，我认为这两个因素为我们的互联网业务带来了稳定性和一些增强。

分析师：

好的，谢谢你，林先生。

我的下一个问题是关于AI的。除了基础模型之外，你们还有哪些想法？你们还提到了一些新的应用。你们还推出了miclaw，并提到你们正在研究智能家电。那么，对于未来的整体布局，在什么时候？我们会看到你们的AI和整体“人车家”硬件整合？

卢伟冰：

嗯，关于AI计划，首先，基础大模型，这是我们在该领域投资最重的一块。未来，它们将服务于我们的“人车家”全生态系统，这是第一条线。

所以它处于基础层面。然后在此基础上，有几条线。第一条是智能手机。对于智能手机，我们必须完成传统的Android操作系统。所以我们将使用AI来重新配置它。

然后这个过程需要一些时间。但现在有了OS4，我认为我们已经向前迈出了一大步。在智能手机上，我们可以利用代理来执行许多任务。我想你们可以看到。

对于家庭，我认为一个重要因素是Miloco。最近，Miloco正在许多场景中实现，也有云。时间精度非常好，但成本仍然相当高，但当我们优化它并且未来成本开始下降时，我认为我们可以看到更好的结果。第三条线与电动汽车业务相关，即智能驾驶。我想你们也对智能驾驶感兴趣。第四条线是机器人。对于我们的机器人业务，我们已经推出了多个版本，所以这几条线就是如此。我认为所有这些线都与MiMo深度整合，它们将独立发展，也将被整合，对于我们全生态系统的支持将更加强大，最终，我们将形成一种与“人车家”生态系统相关的模式。非常清楚。

谢谢卢先生。我没有进一步的问题了。谢谢你的问题。让我们等待下一个问题。

下一个问题。瑞银，Jimmy Yu，请提问。

Jimmy Yu（瑞银）：

谢谢卢先生和林先生。我的第一个问题与AI相关。看收入，我们可以看到一些与AI相关的增长，所以您能提供更多细节吗？那么AI的未来趋势会怎样？这是我的第一个AI问题。

林世伟：

Jimmy，关于AI收入，我们将其归入智能电动汽车、AI和其他新举措板块。

嗯，现在，MiMo刚刚开始货币化，收入还不大。未来，在适当的时候，我们可能会单独披露，但在这个阶段，我们仍然会将其放在这10亿人民币里面。

分析师：

好的。

林世伟：

嗯，看整体运营环境，嗯，内存成本仍有很大压力，所以今年和明年，关于研发费用，根据你们过去分享的趋势来看，

我们过去对研发费用的分享，我们没有做出调整。总体而言，我认为我们对此非常坚定。

分析师：

好的，谢谢卢先生。

运营商：

下一个问题。

摩根大通，David Cho，请提问。

David Cho（摩根大通）：

卢先生，林先生，谢谢给的机会。我的第一个问题是关于电动汽车市场的。那么小米智能电动汽车的销售份额是多少？你问的是全年的份额吗？那么今年下半年的估计是多少？

卢伟冰：

嗯，我们很难透露具体的百分比或份额，但我们未来的目标关于这两个理论。

所以我认为澎程是基于昆仑架构的，我们的目标与智能电动汽车技术或驾驶有关。好的，谢谢。我的下一个问题是关于电动汽车的，电动汽车的ASP会继续上涨吗？你们的利润情况如何？对于ASP的波动，它是基于我们的产品组合。第一季度有更多的YU7交付。

然后在第二季度，更多的交付是关于SU7的。SU7的价格低于YU7。因此，ASP出现了波动。去年第二季度，正如我之前所说，我们的Ultra占比高于今年。

Ultra的ASP远高于平均水平。所以这就是为什么我认为ASP对我们来说是一个结果。它不是目标。ASP，相对而言，与毛利率无关。

这并不意味着ASP低时，毛利率也会低。我认为你们需要理解这种关系。谢谢。下一个问题，请。

华泰证券，黄乐平，请提问。

黄乐平（华泰证券）：

我有两个问题，看第二季度，智能手机ASP上涨了21.9%，处于历史高位，3000元人民币或以上的占比更大，对于高端产品，嗯，我们看到了一些下降，所以如果内存成本继续上涨，那么全球智能手机的整体情况会如何变化？在未来，关于这种产品组合，你们的新策略是什么？在今年下半年和明年，你们的产品组合趋势会怎样？

卢伟冰：

好的，现在让我先分享我们的判断。内存，真的会长期保持高位吗？我对此有疑问，但会比过去内存的低成本水平高很多吗？我认为是的。现在它是去年第二季度水平的5倍，但长期保持这个5倍水平是困难的，但最终会是多少倍，很难说，也许在中间水平。

所以当谈到智能手机成本和价格时，我们可以转向整体情况。我认为我们会看到一个全球均衡，但在短期内，很难给出一个非常精确的估计，因为这涉及不同的博弈。例如，今年苹果采取了不涨价的策略，而前段时间，他们表示会为其即将推出的新旗舰手机涨价，其他一些厂商也表示会涨价，有些说会降价等等。

因此，从长远来看，我认为人们会在调整售价时考虑内存成本的变化。我认为这将是在动态调整后达到的均衡。对于智能手机品类，我认为这几乎是必然的，所以我相信我倾向于更乐观。下一个问题是关于机器人的。

刚才您说，您谈到了开源模型和智能机器人工厂已经投入使用，那么对于小米机器人，其在公司内部的定位是什么？它是降低成本的手段，还是未来会成为新的收入来源？你们对此业务有没有量化的评估目标？嗯，我认为对于机器人，最终的大规模成熟和发展，嗯，我认为需要更长的时间，很难分享一些短期目标。其次，我们将继续投资，我们对未来方向持积极态度，它将与我们现有的业务整合，所以这就是我们要投资它的原因。到目前为止，我们还没有想到在没有机器人技术的情况下做外卖配送工作。我们有自己的工厂，未来会有许多应用场景出现。我们的许多能力实现将与机器人技术整合，例如大模型。它也会产生协同效应，以及芯片和系统。我认为机器人发展也会反馈给我们的大模型能力。所以我认为我们期望与其他业务有很大的协同效应，但在这个阶段，我认为我们不会设定太多具体或特定的目标。我们会更加务实。

谢谢大家的提问。我们将在此结束今天的会议。感谢大家的时间。希望大家继续大力支持小米集团。

好的，谢谢大家。活动结束。

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负责建设和运营该管道的能源运输公司（Energy Transfer LP）目前申请将这条全长17.8英里（约28.6公里）的管道部分铺设在由美国土地管理局（BLM）管理的土地上。

能源运输旗下子公司Transwestern在8月17日提交给美国联邦能源监管委员会（FERC）的一封信中表示，新方案将避开由新墨西哥州土地办公室（New Mexico State Land Office）管理的土地。

此前，该州土地办公室已两度否决这条管道的通行权申请。

据华尔街见闻此前文章，该项目是是“星际之门”大合同中最关键的组成部分之一，配套天然气管道延期曾导致甲骨文当日一度跌5%。

截至发稿，甲骨文周二盘中下跌2.2%。

这座数据中心被称为“Jupiter项目”（Project Jupiter），位于新墨西哥州多尼亚安娜县（Doña Ana County）、靠近美国与墨西哥边境的地区，将为OpenAI提供服务。

该数据中心属于同类项目中规模最大的项目之一，规划建设2.5吉瓦的天然气燃料电池发电设施，总投资规模最高可达1650亿美元。该项目已经引发抗议，抗议者主要担忧其可能带来的环境影响。

在最近一次否决中，新墨西哥州土地办公室上月表示，Energy Transfer申请的土地租赁“不符合该州的最佳利益”。

与此同时，Transwestern已经将这条名为“Green Chile”的天然气管道原定投运日期从此前的8月15日推迟至2027年2月1日。Oracle上周表示，Jupiter项目目前仍按计划推进。

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今年以来，ManpowerGroup和Robert Half股价分别较2月和3月低点反弹约94%和120%，两家公司此前的低点恰逢市场因AI工具快速普及而掀起的“SaaS末日”恐慌。随着第二季度业绩相继超预期、招聘需求出现改善，市场开始重新审视AI对招聘行业的影响。

这场反弹并不局限于两家公司。追踪专业服务公司的指数自4月以来上涨44%，ZipRecruiter较3月低点上涨近183%，Recruit Holdings美国存托凭证也较低点上涨约170%。

AI简历“泛滥”，反而抬高筛选价值

市场此前担心，生成式AI能够自动完成筛选简历、撰写招聘信息甚至参与面试，最终将削弱招聘公司的价值。

但现实可能正在朝另一个方向发展。

随着AI工具降低求职申请的门槛，企业面对的可能不再是“简历不够多”，而是“简历太多”。大量AI生成的求职申请涌入后，如何从海量候选人中识别真正合适的人选，反而成为新的难题。

William Blair分析师Trevor Romeo认为，AI生成的求职申请增加，可能让企业更加依赖专业招聘人士进行简历筛选和候选人甄别。换言之，AI降低了“申请”的成本，却可能提高了“筛选”的价值。

这也意味着，AI与招聘公司的关系未必是简单的替代关系。

业绩先说话，AI悲观叙事开始松动

招聘股的反弹背后，最关键的催化剂仍然是业绩。

ManpowerGroup第二季度录得三年来最佳营收表现，Robert Half同样超出市场预期，并对需求前景释放积极信号。业绩改善让投资者开始相信，招聘行业可能正在迎来周期性复苏。

BMO资本市场分析师Jeff Silber表示，市场今年早些时候在“SaaS末日”恐慌中“把孩子和洗澡水一起倒掉了”。

UBS分析师Joshua Chan也指出，真实数据正在改变此前对AI颠覆招聘行业的悲观判断。在ManpowerGroup公布业绩之前，他曾因投资者对AI的担忧而不愿推荐招聘类股票。

Barclays分析师Manav Patnaik则认为，两家公司最新业绩已经表明，招聘行业复苏“毫无疑问已经启动”。

AI也可能成为招聘公司的“效率工具”

除了需求端的变化，招聘公司自身也在利用AI提升效率。

彭博行业研究分析师Stuart Gordon指出，人力资源公司可以利用AI改善生产效率。ManpowerGroup已经将AI应用于面试辅助流程，这意味着AI未必只是传统招聘业务的竞争者，也可能成为降低运营成本、提高匹配效率的工具。

UBS的Joshua Chan认为，只要招聘行业能够持续实现增长，即使增长主要来自周期性复苏，随着时间推移，市场对AI颠覆的担忧也可能逐渐淡化。

换句话说，市场此前讨论的是“AI会不会取代招聘公司”，现在开始转向另一个问题：招聘公司能否利用AI，把自己变成更高效的招聘公司。

强势反弹之后，真正考验才刚开始

当然，招聘股的大涨并不意味着风险已经消失。

据彭博汇编数据，ManpowerGroup股价距离分析师平均目标价仅差1.5%，Robert Half则已经较平均目标价高出逾20%。经过这一轮快速修复，部分个股的估值压力已经重新出现。

更大的变量仍然来自美国就业市场。美国雇主7月意外削减就业岗位，且此前两个月的就业数据遭到下修，显示劳动力市场的实际状况可能弱于此前预期。

因此，这轮招聘股反弹更像是一次市场叙事的修正：AI并没有消灭招聘需求，反而可能因为AI生成内容泛滥，让“筛选、判断和匹配”变得更加重要。

但能否将这轮反弹进一步演变成长期行情，最终仍取决于两个变量——美国劳动力市场能否真正复苏，以及招聘公司能否证明自己能够从AI浪潮中获益，而不是被AI取代。

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在加利福尼亚州奥克兰的联邦法院，各州检察长指控Meta明知故犯，刻意将Facebook和Instagram设计成令年轻用户上瘾的产品，同时就平台安全功能误导消费者。

若败诉，Meta按自身测算面临高达1.4万亿美元的罚款，这一数字接近其当前市值，在法律史上前所未有。

这场审判的意义远超单一诉讼。分析人士指出，其结果不仅关乎Meta的财务命运，更将深刻影响整个社交媒体行业的商业模式与监管走向——在美国各州立法限制屡屡受阻的背景下，司法途径已成为追责科技平台的核心战场。

该诉讼一定程度上引发了市场抛售，周二截至发稿Meta下跌3%，是Mag7中当日跌幅最大的股票。

指控核心：平台设计本身是"有害产品"

此案的法律策略经过多年打磨：原告方绕开对内容的攻击——因为平台对内容享有《通信规范法》第230条的广泛免责保护——转而将矛头指向产品设计本身。

主导此案的加利福尼亚州、科罗拉多州、肯塔基州及新泽西州检察长主张，Meta在各自州法项下故意设计了鼓励年轻用户强迫性、持续性使用平台的功能。

更大范围的29州联盟则依据联邦《儿童在线隐私保护法》，指控Meta违规收集13岁以下用户数据。各州还要求法院强制Meta限制未成年用户访问，并移除无限滚动、内容推荐算法等所谓"成瘾性功能"。

这一策略已在今年3月迎来首次胜利——洛杉矶一陪审团裁定，一名20岁女性因长达十年持续使用Instagram及YouTube而遭受焦虑、抑郁及躯体变形障碍，判令赔偿600万美元。

罚款金额：1.4万亿还是1930亿？

此案令人震惊的部分原因在于潜在罚款的量级。诉讼依据的州消费者保护法及联邦隐私法规定，每项违规最高可处以2万美元罚款。当违规次数乘以数以千万计的年轻用户基数，天文数字便随之而来。

Meta自行测算的最高理论敞口为1.4万亿美元。而加利福尼亚州代理律师Megan O'Neill上周在庭审听证中给出的数字则接近1930亿美元，并暗示Meta援引最高数字意在制造"震惊效应"。

即便是较低的数字，也将跻身史上最大诉讼赔付之列——可与1998年各州检察长就香烟成瘾问题与烟草公司达成的2060亿美元和解相提并论。

Emarketer高级分析师Minda Smiley表示，逾万亿美元的罚款数字"在当前阶段更具象征意义"，但"这些诉讼可能对Meta的业务乃至平台的根本运营方式产生实质影响，这一点正变得日益清晰"。

庭审安排：扎克伯格将亲自出庭作证

本次审判预计历时约五周。陪审团在本案中仅承担咨询角色，最终由联邦地区法官Yvonne Gonzalez Rogers裁定Meta是否需要承担责任，以及相应的处罚与救济措施。

Meta联合创始人兼首席执行官马克·扎克伯格与Instagram负责人Adam Mosseri均已列入证人名单，此外还有数十名现任及前任Meta员工，以及技术与心理学领域的专家证人。

此次开庭前夕，Meta紧急申请第九巡回上诉法院推迟审判未获支持。该公司主张应等待上诉法院就《通信规范法》第230条能否阻断检察长索赔一事作出裁决，但申请遭到驳回。

新墨西哥州判决：先例已定

本次奥克兰审判并非Meta在此类诉讼中的首次交锋。

就在此前不久，新墨西哥州一起由检察长提起的案件令Meta承受了近10亿美元的打击——当地法官将Meta比作"排污工厂"，判令其支付约3.75亿美元民事罚款，并另向该州青少年社交媒体危害基金支付约5.67亿美元，同时要求平台对未成年用户实施使用时长限制等功能改动。

这一裁决检验了检察长系列案件所共同援引的核心法律理论：社交媒体公司构成危害公众的"公共妨害"。这一理论此前已成功用于大烟草公司及阿片类药物制造商的公共卫生诉讼。

Santa Clara大学法学院互联网法专家Eric Goldman表示，"本案的风险之高，无与伦比。"

行业影响：Meta并非孤例

Meta并非唯一面临压力的平台。谷歌、Snap及TikTok同样深陷类似诉讼，面临美国逾3000起个人及家庭人身损害索赔，以及约1300起公立学区提起的诉讼。部分案件已通过庭外和解规避审判，更多标志性案件将在未来数月陆续开庭。

与此同时，约14个州正在各自的州法院对Meta单独提起社交媒体危害诉讼，田纳西州的案件审判已在纳什维尔接近尾声。

Meta对上述指控予以全盘否认，称检察长们寻求的是"荒谬的赔偿"及不合理的平台改造要求。

"检察长们没有提供任何证据证明其州内有人受到误导，却将拥有多个Instagram账户这类无害功能说成对居民造成伤害，并试图因行业普遍面临的年龄验证挑战而单独惩罚Meta，"公司在声明中表示。

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彭博宏观策略师Simon White警告，当前伽马（Gamma）的异常波动正在削弱期权交易商对市场波动的抑制能力。一旦伽马快速转负，股票相关性可能骤然上升，并将市场带入更高波动状态。

目前标普500指数距离近期高点不足1%，指数层面依然平静。但过去一个月，市场风格已悄然切换：资金从半导体等前期领涨板块转向SaaS等此前滞涨板块，带动个股和板块之间的离散度（dispersion）明显收窄。

表面看，这只是一次正常的市场轮动，但其背后意味着支撑低相关性的市场结构正在发生变化。

低相关性正在松动，Gamma可能成为波动“开关”

今年美股相关性处于历史低位，一大原因是少数超大市值股票主导指数表现，而AI行情又显著推高了个股波动率，使个股波动明显高于指数整体波动。个股表现高度分化，反而压低了股票之间的相关性。

但这一格局并不稳固。随着资金从半导体等AI核心受益板块转向SaaS等滞涨板块，近期市场离散度快速收窄。虽然指数尚未出现明显波动，但板块之间的分化正在减弱，低相关性的基础也随之变得脆弱。

真正值得关注的是伽马。当伽马为正时，期权交易商通常会在市场下跌时买入、上涨时卖出，对冲行为能够吸收部分市场波动；而当伽马转负后，对冲方向发生逆转，交易商可能在市场下跌时卖出、上涨时买入，从而进一步放大行情。

目前市场伽马仍处于正值且相对较高水平，但White指出，今年伽马本身的波动程度异常突出，仅次于2020年至2022年疫情后时期。

这意味着，当前看似稳定的市场并不意味着风险较低。相反，一旦期权头寸结构发生变化，伽马可能在很短时间内由稳定市场的力量转变为放大波动的力量，推动市场迅速从低波动、低相关性状态切换至高波动状态。

3%至4%回调或成压力测试

相关性上升也并非只会出现在市场下跌阶段。White指出，历史上也曾出现市场上涨、伽马为负且相关性同步走高的情况，只是相对少见。

因此，当前真正需要警惕的并非市场方向本身，而是低相关性格局突然失效。

在当前环境下，下行保护成本处于异常低位，而市场下方又聚集着多种机械性卖出机制。一旦市场出现3%至4%的回调，伽马快速转负可能进一步放大对冲压力，使原本温和的调整演变成更剧烈的市场波动。

换言之，标普500距离高点不足1%并不意味着市场没有风险。真正的风险可能隐藏在指数平静之下：一旦伽马这一“波动开关”被触发，当前低相关性的美股市场可能比表面看起来更加脆弱。

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8月18日晚，八马茶业（06980.HK）发布2026年中期业绩。上半年实现收入14.02亿元，同比增长31.8%；毛利7.65亿元，增长30.3%；归属于公司股东的利润1.98亿元，增长65.3%。

利润增速明显高于收入，但原因并非毛利率改善。上半年公司毛利率为54.6%，同比下降0.7个百分点，公告解释为运输及仓储成本增幅高于收入增幅。

利润率改善更多来自期间费用增速低于收入。销售及营销开支为3.97亿元，同比增长19.6%，占收入比重由31.2%降至28.4%；行政开支增长8.2%至9892万元，占比由8.6%降至7.1%。不过，广告及宣传开支增至1.93亿元，增幅约39.5%，高于收入增速。

渠道方面，线下收入8.86亿元，同比增长29.7%，占总收入的63.2%；线上收入5.12亿元，增长36.1%，占比升至36.5%。公司称，线下增长主要来自加盟商采购增加和大客户定制采购，线上则受电商、直播及达人推荐等带动。

截至6月底，八马茶业拥有3845家门店，同比增加260家，其中加盟店3619家、直营店226家。需要区分的是，今年上半年门店实际净增72家：加盟店净增81家，直营店净减少9家，网络扩张仍以加盟为主。

从产品看，茶叶产品收入12.90亿元，同比增长34.5%，占总收入的92%。其中，乌龙茶收入4.65亿元，增长52.3%；红茶收入2.82亿元，增长37.7%；绿茶和白茶收入分别下降0.9%和5.8%。核心“八马”品牌收入12.66亿元，增长35.0%，占总收入约九成；“信记号”和“万山红”分别增长9.9%和1.5%，多品牌业务规模仍相对有限。

供应端，自产产品收入8.50亿元，增长43.0%，自产销售占比由56.1%升至60.8%；第三方代工产品收入5.48亿元，增长17.9%。截至6月底，公司现金及现金等价物为10.79亿元，无银行借款；上半年资本开支为4030万元。

这份半年报显示，八马茶业的增长主要由加盟采购、线上渠道和核心品类推动，费用率下降进一步抬高了利润增幅。

不过，公告未披露同店销售及加盟门店终端零售数据，加盟商采购增长不能直接等同于终端动销同步改善。下半年，门店效率、营销投入转化以及毛利率变化，仍是观察其增长持续性的重点。

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8月17至18日，OpenAI与OpenRouter及Vercel AI Gateway合作，在两个平台上对GPT-5.6 Sol提供50%限时折扣，有效期至2026年9月18日。折扣自动生效，开发者无需修改代码即可享受。

OpenAI官方API定价维持不变，Azure、Bedrock等其他渠道亦未跟进调整。

行业分析机构SemiAnalysis随即在X平台提出一种引人关注的解读：OpenRouter与Vercel在OpenAI总用量中占比极小，但二者恰恰是业界估算AI模型市场份额所依赖的主要公开数据源。

SemiAnalysis认为，若此次半价促销能在一个月内令Sol在这两个平台的代币交易量翻倍以上，投资者或将据此得出OpenAI相对Anthropic取得"重大胜利"的印象，而这一判断可能并不反映真实的市场格局。

折扣详情：平台专属，无需改代码

本次折扣覆盖OpenRouter与Vercel AI Gateway上OpenAI提供商的全部代币类型，包括输入、输出、缓存读取与写入，以及所有服务层级，模型ID保持不变（openai/gpt-5.6-sol）。

以Vercel AI Gateway公布的价格为例，Default层级输入价格由每百万token 5美元降至2.5美元，输出由30美元降至15美元；Flex层级分别降至1.25美元与7.5美元；Priority（快速模式）由10美元与60美元降至5美元与30美元。

OpenRouter的折扣幅度与之一致，并覆盖标准、批处理、Flex与Priority各层级。

需要注意的是，折扣仅适用于非BYOK（自带密钥）请求，即通过平台路由OpenAI提供商的流量方可享受半价；若使用自带密钥，仍按OpenAI原价计费。

官方定价未动，与7月降价逻辑不同

本次促销不代表OpenAI的整体定价策略出现转向。OpenAI官方API上GPT-5.6 Sol仍维持每百万token输入5美元、输出30美元的原价。

回顾7月30日的官方调价，OpenAI曾大幅下调同系列Luna（降幅80%）与Terra（降幅20%）的价格，但Sol旗舰版价格按兵不动。

此次折扣仅出现在OpenRouter与Vercel两个平台，进一步印证这是平台侧的获客促销行为，而非模型整体降价信号。

对开发者而言，促销期内通过上述两个平台调用Sol可节省一半费用，但若涉及年度预算或生产环境规划，需注意价格将在9月18日后恢复原价，不宜将促销价写入长期成本模型。

SemiAnalysis：折扣或意在影响市占率感知

此次促销最受关注的，是SemiAnalysis提出的动机质疑。该机构在X平台指出，OpenRouter与Vercel尽管在OpenAI总token用量中占比极低，却是行业内估算各AI实验室及模型市场份额的两大主要公开数据来源，其影响力远超其实际体量。

SemiAnalysis认为，若半价能在一个月内令Sol在这两个平台的用量实现两倍以上增长，投资者可能会将此误读为OpenAI在与Anthropic竞争中取得显著优势，从而影响市场对OpenAI竞争地位的判断。

需要指出的是，上述解读来自第三方分析，OpenAI与两个平台均未公开说明促销动机。

折扣已生效是确定事实，但促销背后的意图并无官方依据。无论动机如何，对用户而言，在9月18日之前通过OpenRouter或Vercel AI Gateway调用GPT-5.6 Sol，费用减半且无需任何代码改动，是当前可确认的全部事实。

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中信建投证券交出了一份亮眼的2026年半年报。上半年，公司实现营业收入162.29亿元，同比增长51.11%；归属于母公司股东的净利润76.39亿元，同比增长69.44%。加权平均净资产收益率（ROE）升至8.27%，较上年同期提升3.17个百分点；基本每股收益0.92元，同比增长76.92%。

与此同时，公司总资产突破8604亿元，较年初增长27.13%，资产负债表继续扩张。

从收入结构来看，交易及机构客户服务业务成为最大增长引擎。上半年，该业务实现营业收入90.72亿元，同比增长94.12%，占公司总营收超过五成。财富管理、资产管理业务也保持较快增长，分别实现营收46.66亿元和9.05亿元，同比增长26.83%和41.14%。相比之下，投资银行业务营收11.13亿元，同比增长仅0.86%，明显落后于其他板块。

公司同时公布中期分红方案：以77.57亿股为基数，每10股派发现金红利2.90元（含税），该方案尚需股东会审议。

交易及机构业务：营收接近翻倍

市场活跃度回升，是中信建投交易及机构业务爆发的核心背景。2026年上半年，A股市场日均交易量约3.25万亿元，同比增长98.55%。受此带动，公司交易及机构客户服务业务实现营收90.72亿元，同比增长94.12%。

股票销售及交易方面，公司完成19家A股主承销项目的销售，累计销售金额320.37亿元；场外期权、衍生品及做市业务持续扩容，做市品种覆盖ETF、期权、期货及股票等。固定收益业务保持较强竞争力，债券销售规模稳居行业前三，公司还成为港交所美元兑人民币外汇期货券商类流动性企业。

机构服务方面，截至期末，公司PB系统存续客户数达到2.70万户，同比增长30.20%；35家公募基金和13家保险资管机构使用公司算法交易服务。公募基金托管规模达到2984.54亿元，位居行业前三，上半年新增托管公募基金24只，位居行业第一。

财富管理：新开发客户同比增144%

市场回暖也带动财富管理业务加速增长。

上半年，中信建投证券新开发客户202.65万户，同比增长143.92%；其中线上获客数量同比增长231.39%，新增高净值客户数量同比增长157.38。截至期末，公司累计客户数突破1900万户。

财富管理转型同样取得进展。上半年，公司投顾收入同比增长143.52%，定制业务保有规模同比增长266.94%，金融产品全口径保有规模突破4770亿元。

融资融券业务亦明显扩张。截至期末，公司两融余额达到1086.14亿元，较年初增长27.61%，市场占有率3.60%；整体维持担保比例为322.89%，风险水平保持稳定。

投行业务：股权融资承压，债券承销保持前三

与其他业务高速增长相比，投资银行业务表现相对平淡。上半年，公司投行业务实现营业收入11.13亿元，同比增长0.86%，成为四大业务板块中增速最低的一项。

股权融资方面，公司完成16家A股股权融资项目，主承销金额277.48亿元，行业排名第三至第四位。截至期末，公司在审IPO项目38家，位居行业第三。

债券承销则继续保持竞争力。上半年，公司完成债券主承销项目2355单，主承销金额8342.17亿元，均位居行业第三。其中，“五篇大文章”主题债券总承销规模达到1055.90亿元，同样位居行业第三。

并购重组业务也有亮点。上半年，公司完成3单A股重大资产重组项目，并服务宏创控股完成规模635.18亿元的重大资产重组项目。

资管业务：AUM突破6255亿元

资产管理业务延续增长态势。截至期末，公司客户资产管理规模达到6255.75亿元，同比增长28.92%。

公募基金子公司中信建投基金实现重要突破，推出中信建投首农商业REIT，为北京首单此类产品。截至期末，中信建投基金管理规模达到1726.96亿元，其中公募基金规模1041.53亿元。

私募股权业务同样保持扩张。上半年，公司新增基金管理规模45.01亿元，行业排名第四；完成项目投资19.13亿元，同比增长91.49%，其中科技类项目投资15.38亿元，重点布局集成电路、新材料、信息技术及智能装备等领域。截至期末，公司在管备案基金86只，基金管理规模超过824亿元。

整体来看，中信建投上半年业绩高增，核心驱动力已经从传统投行业务进一步转向交易、机构服务和财富管理。随着市场成交活跃度提升，公司高弹性的经纪交易及机构业务正在成为业绩增长的关键支撑。

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8月18日，乐摩科技发布2026年中期业绩。上半年，公司收入4.43亿元，同比增长2.31%；毛利1.42亿元，同比下降1.24%；公司权益股东应占利润3675万元，同比下降3.21%；经调整净利润3889万元，同比下降17.55%。

收入仍在增长，利润却出现回落，首先反映在毛利率上。

按公告披露的取整数据计算，上半年毛利率约32.1%，上年同期约33.2%；销售成本约3.01亿元，同比增幅约4%，快于收入增速。公司称，主要原因是场地网点成本上升及研发费用增加。

乐摩科技通过“乐摩吧”在商业综合体、影院和交通枢纽等场所提供机器按摩服务，采用直营和合伙人两种模式。

直营模式下，公司负责网点运营，承担场地、设备折旧和运维等成本；合伙人模式下，当地合伙人负责运营，公司提供设备及支持。新增网点能否带来相应订单，直接影响利润表现。

从既有成本结构看，网点费用是最主要支出。2025年，网点及相关开支占销售成本65.23%，折旧及摊销占23.94%。同期公司服务网点增至49877个，按摩设备增至539443台，收入增长13.63%，但毛利率由36.07%降至33.67%。今年上半年毛利率继续回落，显示扩张成本仍未完全消化。

研发投入是另一项影响因素。相关投入不只涉及按摩设备，还包括物联网系统、运营平台等。

2025年公司研发费用为2338万元，同比增长8.76%，主要由于项目增多以及研发人员数量和薪酬增加。研发能否转化为设备利用率和运维效率改善，仍需后续数据验证。

经调整净利润降幅明显大于归母利润，也需结合口径理解。按公司定义，经调整净利润会加回股份支付和上市开支等项目。

上年同期处于上市筹备期；从两项利润的差额看，上年同期调整额较高，这是两种降幅不同的重要背景。按取整数据估算，上半年净利率约8.3%，经调整净利率约8.8%，均较上年同期下降。

招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，按交易额计，乐摩科技2024年在中国机器按摩服务市场的份额为42.9%。但规模扩大后，增长质量更多取决于场景选择和单点效率。

公司已提出优化高价值场景，并在泰国、印度尼西亚和中国香港试水；截至2025年末，海外业务仍处早期阶段。

从收入数据看，上半年尚未出现收缩，但低速增长不足以覆盖成本增量。下半年需要观察的是，公司能否改善网点结构和设备效率，并在继续研发投入的同时稳定毛利率。

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8月18日，舍得酒业发布2026年半年度报告。上半年，公司实现营业收入22.87亿元，同比下降15.34%；归母净利润1.45亿元，同比下降67.26%。

对于业绩下滑，舍得酒业将其归因于行业调整以及主动控货。公司表示，2026年上半年白酒行业仍处于深度调整期，消费动能偏弱，产品销售持续承压。

为稳定渠道价格和库存，公司继续实施“控量挺价”，适度控制发货，并支持经销商消化库存。

在中高端需求承压的同时，舍得正在把更多资源向大众消费倾斜。

上半年，公司酒类业务实现收入20.37亿元，上年同期为24.18亿元。其中，中高档酒收入15.39亿元，同比下降约22%；普通酒收入4.98亿元，同比增长约12%。

一降一增背后，是舍得对当前消费结构变化的判断。公司在半年报中明确将大众消费视为优先复苏的市场机会，并重点提及沱牌特级T68等核心产品的发展。

渠道端，舍得继续执行“稳价格、控库存、强动销”的策略，并推进经销商分级分类管理。

截至6月底，舍得酒业账面存货为61.51亿元，较2025年末的59.04亿元增加约4.2%。

回款端的压力则更为明显，应收账款由2025年末的2.86亿元增至3.75亿元，增长31.3%。舍得酒业解释，主要由于对部分经销商采用信用销售模式，赊销形成的应收款项增加。

这意味着，在控量发货、帮助经销商消化库存的同时，舍得也在通过信用销售为渠道提供支持，回款压力随之上升。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的6737万元转为-2658万元。

利润端承受的压力更大。上半年，舍得酒业销售费用达到5.86亿元，上年同期为5.72亿元，在收入下降的同时仍同比增加；销售费用率由约21.2%升至25.6%。公司称，当前仍在加大消费者培育和市场投入。

由此看，舍得当前的经营思路已经比较清晰：一边通过“控量挺价”、支持渠道去库存稳住市场，一边继续投入消费者培育，并把更多增长希望放在沱牌及大众价格带上。

这套调整能否奏效，最终仍取决于大众酒的增量能否覆盖中高端下滑，以及渠道库存、价格和回款能否同步改善。

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8月18日，禾赛科技披露2026年第二季度未经审计业绩，营收8.608亿元，同比增长21.9%；按美国通用会计准则计算，净利润7055万元，同比增长60.0%，连续第五个季度实现盈利。

与净利润增长形成反差的是，禾赛二季度营业利润仅为219.5万元，较上年同期的2285.2万元下降90.4%。

二季度，禾赛毛利额增至3.452亿元，同比增加约4477万元，但毛利率由42.5%降至40.1%。公司称，这主要由于毛利率相对较低的产品收入占比提升。同期激光雷达出货量增长78.4%，明显高于收入增速，平均售价下降抵消了部分出货增量。

费用端的变化更为直接，二季度研发费用增至2.312亿元，同比增加约3195万元，主要与战略增长业务投入有关；销售和管理费用合计增加约1051万元。

与此同时，其他经营收益由2762万元降至466万元，减少约2297万元。上述变化超过毛利额增量，使营业利润同比减少约2066万元。

分部数据进一步显示了新业务投入的影响。二季度，激光雷达业务实现收入8.159亿元、营业利润6624万元；战略增长业务收入4494万元、营业亏损6404万元，几乎抵消了激光雷达业务的营业利润。

净利润仍能增长，主要受到营业利润以下的收益项目支持。

二季度利息收入同比增加约3798万元，并新增投资收益3657万元；汇兑损益则由上年同期收益694万元转为损失2318万元。利息和投资收益抵消了营业利润下滑的影响。因此，连续盈利与核心经营利润的变化需要分开观察。

接下来，激光雷达仍是禾赛的主要收入和利润来源。公司披露，已获得大众汽车中国合资公司多款车型定点，长城汽车ETX项目预计2026年底量产，理想汽车多激光雷达方案则由L8、L9扩展至L6。二季度机器人激光雷达出货14.24万台，同比增长193.4%，也成为新的出货增量。

激光雷达之外，禾赛正在推进空间智能平台Kosmo和机器人执行器模块。

Kosmo已于7月交付样机，公司预计三季度开始贡献收入；机器人执行器产线已经投产，截至二季度末交付超过1万件。禾赛将2026年战略增长业务收入指引由1亿元上调至2亿至3亿元，并预计该业务2027年实现约1亿美元收入及盈亏平衡。上述目标仍属于公司预测。

禾赛预计三季度营收为11亿至11.5亿元，同比增长约38%至45%。随着新业务扩大，战略增长业务的亏损能否收窄，将直接影响其营业利润的改善幅度。

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8月17日起，遇见小面全国门店不同程度下调部分产品售价。同时，公司宣布启动“红碗公益”计划，从利润中拿出固定部分用于社会责任行动。

这延续了遇见小面今年以来的降价策略。

2026年上半年，遇见小面同店订单平均消费额由去年同期的31.3元降至27.7元，降幅超过一成；与此同时，同店单店日均订单由372单增加至401单。

公司将订单增长视为降价策略有效性的体现。

降价换来了更多订单，但尚未完全拉回存量门店收入。

2026年上半年，遇见小面整体同店销售额仍同比下降4.3%。

不过在快速开店的带动下，公司的整体收入和利润仍保持较快增长。

上半年，遇见小面实现收入9.39亿元，同比增长33.6%；经调整净利润7306万元，同比增长40%，经调整净利率由7.4%提高至7.8%。

相比存量门店，扩店仍是遇见小面上半年最直接的增长来源。

截至6月底，遇见小面共有550家门店，较去年同期的417家增长31.9%，其中包括中国香港的17家直营店，以及新加坡的2家直营店。

内地直营店仍主要集中在一线及新一线城市，截至6月底达到390家，二线及以下城市为42家。

外卖则成为另一个明显增量。上半年，遇见小面外卖收入达到2.42亿元，占公司总收入的25.8%，去年同期这一比例为18.3%。

降价之下，遇见小面的整体利润率没有明显下滑，一个重要原因正是新店结构带来的成本变化。

相比过去更多集中于市中心商圈，遇见小面正逐步向城市周边区域延伸。

上半年公司租金支出同比增长25.6%至1.59亿元，但租金占收入的比例由18.0%降至16.9%。

公司在中报中将这一变化直接列为盈利能力改善的原因之一：周边区域租金更低，在门店规模扩大后，总部成本也可以被进一步摊薄。

但其他成本并没有同步下降。上半年，原材料及耗材占收入比例由31.4%升至31.8%，员工成本占比由22.6%升至23.6%。 外卖规模扩大也带来更高的平台费用。

由此来看，遇见小面这轮降价的经营逻辑已经比较清晰：以更低客单价换取更多订单，再通过持续开店、向低租金区域延伸以及总部成本摊薄，维持整体收入和利润增长。

公司还准备继续扩大这一模型。遇见小面预计2026年全年新开150至180家餐厅。截至8月10日，公司年内已经新开84家，还有93家餐厅处于开业前筹备阶段。

接下来更值得观察的是，在客单价进一步下探后，订单增长和新店扩张能否最终推动同店销售重新转正。

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Robotaxi行业过去几年最难的事，是把自动驾驶系统在开放道路上跑起来。现在，行业开始面对更现实的经营问题。

小马智行二季度财报，正好提供了一个观察行业变化的样本。8月18日，公司公布2026年第二季度业绩，二季度总营收2.46亿元，同比增长68.8%；Robotaxi收入8192万元，同比增长691.2%，环比增长40.9%，占总营收约三分之一。乘客车费收入同比增长849.3%，上半年Robotaxi收入约1.40亿元，已经超过2025年全年约1.16亿元。

小马智行创始人兼CEO彭军表示：“公司有信心超额完成全年Robotaxi业务营收目标。第二季度，我们持续推进Robotaxi业务的规模化与商业化，实现强劲收入增长，车队规模快速扩张，并进一步扩大中国和海外市场的运营覆盖面。”

691.2%的同比增速有低基数因素。2025年全年，小马智行Robotaxi收入还处于较小规模；到了今年上半年，这项业务已经贡献出超过去年全年的收入。Robotaxi在小马智行内部的角色，开始从技术展示和业务储备，转向拉动总营收的增长线。

行业环境也在变化。过去，Robotaxi企业需要先拿到测试资质、完成道路测试，再证明系统能够在复杂路况下运行；现在，车辆开始进入常态化服务，出行平台和本地运营商也加入部署。从行业看，竞争的重点已经从单车技术能力转向车队运营能力。

此前，Robotaxi运营往往受到车型、开放道路、车队数量和安全冗余限制，即使完成技术验证，也很难在短期内铺开足够多的车辆。小马智行目前已有1975辆Robotaxi，采用北汽、广汽、丰田三款车型打造的第七代Robotaxi已经投入日常服务。广州的运营区域从南沙扩展到市中心，深圳则延伸至机场、口岸和邮轮母港等交通节点。

车辆更多，服务区域更大，自动驾驶系统才有机会进入真实出行需求。小马智行披露，截至今年8月，中国区App注册用户超过150万，较3月的100万增长50%。注册用户不等于付费订单，但乘客车费收入同比增长849.3%，说明用户端的扩大已经开始反映到收入表上。机场接驳、口岸出行和市中心通勤等场景，也比限定测试线路更接近网约车的真实需求。

车队扩张的方式也在改变。小马智行与Uber、Bolt、Stellantis以及新加坡运营商合作，把自动驾驶技术、车辆、出行平台和本地运营放到同一套部署方案里。对自动驾驶企业来说，共建车队可以减少单独进入新城市时的车辆采购和运营负担，也能借助合作伙伴获得订单入口。公司披露的海外部署计划超过4000辆，其中与Uber合作、计划在欧洲五座城市部署超过2000辆。

这套模式解释了Robotaxi收入为何能在短时间内放大：技术公司不再只依靠自有车队逐城推进，车型和系统完成标准化后，可以通过合作伙伴复制到更多城市。

收入结构已经先于利润表现出变化。二季度服务收入同比增长71.9%，高于产品收入65.4%的增幅，服务收入占总营收已经超过一半。Robotaxi目前还不是小马智行最大的收入线，Robotruck二季度收入约9044万元，高于Robotaxi的8192万元，但Robotaxi贡献了最强的收入增量。收入增长的重点，正在从产品交付转向车辆投入运营后的持续收费。

利润端的变化没有那么快。二季度毛利率从上年同期的16.1%升至17.5%，经营费用增速低于收入增速，收入扩大后费用率有所下降。但公司二季度经营亏损仍达到6574万美元，同比增长7.3%；非GAAP净亏损约4472万美元，与上年同期基本持平。Robotaxi已经从技术验证走到收入验证，经营利润还没有同步改善。

现金流也反映出车队扩张的投入强度。2026年上半年，公司经营活动现金流净流出1.18亿美元，自由现金流净流出1.63亿美元，同比扩大73.2%；资本开支同比增长208.5%至4462万美元。截至6月底，公司现金等价物及长短期理财投资合计约94.35亿元，仍能支持车队、研发和海外部署，但投入规模也在继续上升。

小马智行已经把Robotaxi收入做大，利润和现金流仍在后面。公司计划在年底前把车队扩大到3500辆以上，海外部署计划超过4000辆。接下来的财报，服务收入的增速能否跑过车辆、研发和运营投入，会比单季691.2%的同比增速更能说明这支车队的经营质量。

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8月18日，361度发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收益61.60亿元，同比增长8%；权益持有人应占溢利9.26亿元，同比增长8%。

毛利率由去年同期的41.5%升至41.8%，权益持有人应占溢利率则维持在15%。

如果拉长时间看，今年已经是361度收入增速连续第二年下台阶。

从2022年至2024年，361度上半年收入连续三年保持接近或超过18%的增长，而过去两年增长中枢已经降到10%左右。

公司对上半年行业环境的判断是，消费者需求复苏步伐仍较温和，同时全球经济不确定性依然存在。

从业务结构来看，增长已经明显分化。上半年，占总收入四成以上的成人鞋类收入27.23亿元，同比增长5.7%；成人服装收入18.12亿元，同比增长13.2%。

儿童业务中，儿童鞋类收入7.95亿元，同比增长11.7%，而儿童服装仅增长0.5%至5.24亿元。

电商渠道同样明显降速。上半年电商收入19.9亿元，同比增长9.5%，对比去年同期45%的增速来看，线上对整体增长的拉动作用已显著减弱。

线下渠道则进入结构调整期。

截至6月底，361度中国内地主品牌授权门店由去年底的5394家降至5076家，半年净减少318家；儿童销售网点由2364个降至2202个。

与此同时，公司仍在推动门店大型化和形象升级，截至上半年末，第九代及第十代店占比已经达到74.9%。

传统门店减少的另一边，361度正在扩大“超品店”。

截至6月底，公司共有188家超品店，其中内地187家，包括152家主品牌超品店和35家儿童超品店，另在柬埔寨开出1家。

超品店更接近361度的大店模型：以千平方米左右的空间覆盖跑步、篮球、游泳等更多运动场景和品类，并采用一站式、自助式购物模式。

公司将其定位为“全民运动装备站”，希望通过更大的商品承载能力和较低的人力配置提升单店效率。

公司同时推进即时零售。目前全国超过160个城市、逾千家门店已经接入相关平台。

但整体来看，361度增长已进入放缓阶段，业绩进一步提升仍需要更强力的增长引擎来拉动。

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截至本周一，NYMEX近月美国柴油期货与WTI原油期货之间的价差创下每桶102.2美元的历史新高，过去六个交易日中有五个交易日刷新纪录。与此同时，欧洲基准柴油价格上周末触及每桶167美元，较一年前的约87美元几近翻倍，西北欧柴油裂解价差也升至约90美元，远超去年全年均值24美元。

市场对这一信号的解读高度警惕。美国银行分析师指出，市场正以"几乎没有任何误差空间"的状态进入季节性需求最强时段；高盛上周警告，随着冬季临近，柴油面临的持续性短缺风险已超过原油本身。裂解价差的急剧走阔，意味着炼厂加工利润飙升的同时，成品油供应紧张正以更快速度向下游运输、农业及消费端传导。

供给端三重冲击同步发酵

全球柴油供应正承受来自三个方向的同步压力。

俄罗斯方面，乌克兰无人机对俄罗斯炼油厂的持续袭击迫使其削减国内燃料产量，并将柴油出口禁令延长至明年1月。俄罗斯历来是全球最大精炼燃料出口国之一，这一禁令直接切断了巴西、土耳其等传统买家的重要供应来源，迫使上述国家转向美国和印度寻求替代货源，与欧洲买家形成直接竞争。

中东局势则带来另一重冲击。美伊冲突自2月28日爆发后，霍尔木兹海峡实际上遭到封锁，大量海湾原油及成品油流通受阻。炼厂在此期间将产能向航空燃油倾斜以应对潜在短缺，进一步压缩了柴油产出空间——由于柴油与航空燃油同属中间馏分，两者共享炼厂产能，提升一种产品必然挤占另一种产品的产量。

本周，特朗普宣布不打算延续6月达成的美伊临时停火协议，伊朗随即表示将采取全面进攻战略，局势再度升温。TP ICAP能源专家Scott Shelton警告，美国对伊朗出口施压及对购买伊朗原油买家的惩罚威胁，将令柴油市场面临进一步压力。

炼能瓶颈则构成第三重约束。国际能源署上周月度报告显示，7月全球炼油厂原油加工量平均为每天8090万桶，较去年同期骤降约500万桶/日。这意味着即便原油供应相对充裕，精炼端的产能缺口也已成为制约成品油供给的独立瓶颈。

美国库存触及三十年低位，成全球争夺焦点

需求端的压力同样不容忽视，而美国已成为全球柴油买家竞相争夺的核心枢纽。

据美国能源信息署上周公布的数据，截至8月7日，包括柴油和取暖油在内的美国馏分燃料库存为1.071亿桶，为1996年以来同期最低水平。与此同时，欧洲库存也已接近2022年能源危机时的低点。

面对高企的裂解价差，美国炼厂正积极扩大出口以套取利润。

8月第一周美国馏分燃料出口量升至每日190万桶，创单周历史新高。然而，出口的激增正在加速消耗本已捉襟见肘的国内库存。石油贸易公司NitrolOil首席执行官Shohruh Zukhritdinov表示，美国炼油商虽已提高柴油产量，但强劲的出口需求正持续拉低国内库存水平。

美国银行分析师将这一格局描述为：美国是目前"唯一仍在正常运转的主要供应枢纽"，由此引发的全球燃料争夺正将柴油裂解价差推回历史季节性高位。中国因担忧国内潜在短缺，尚未恢复正常水平的石油产品出口，进一步收窄了亚洲市场的可用供应。

季节性需求叠加，传导风险加速显现

当前时间节点令市场处境尤为不利。

北半球正进入收割季，农业机械对柴油的消耗将大幅攀升；随后气温下降将推动取暖燃油需求上升；与此同时，炼厂将陆续进入季节性检修，部分产能暂时离线。三重需求压力的叠加，意味着供应缺口可能在冬季前进一步扩大。

柴油的特殊性在于其需求对价格信号的反应极为迟钝。

Sparta Commodities高级油市分析师June Goh指出，即便零售价格大幅上涨，柴油需求依然保持相当强韧，原因在于工业活动所需燃料几乎没有短期替代方案——卡车运营商无法迅速更换车队，农民也不可能在收割季停止使用柴油。

这一特性意味着价格上涨将更直接地转化为成本压力，而非通过需求萎缩来自我平衡。

高盛、花旗、美国银行及Jefferies等多家华尔街机构均已发出警告，认为柴油短缺对实体经济的传导效应——涵盖运费、食品价格、建筑成本及居民取暖支出——将在未来数月内持续显现。摩根大通上周发布报告警告，全球粮食危机最早可能于明年爆发。

市场前景的关键变量在于失去的供应能否回归。若俄罗斯炼厂恢复运营、中东局势趋于缓和，当前的紧张态势或有望缓解；但若地缘冲突持续，全球买家将继续向美国炼厂集中，而美国国内库存的进一步消耗，将使这场燃料危机的临界点愈发逼近。

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10年期美债收益率正威胁突破4.8%这一重要阻力位，30年期收益率已率先突破长期技术压力区间。

高盛Delta-one交易台负责人Rich Privorotsky提出了一个值得警惕的判断：长端利率上行越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题——天量主权赤字叠加规模或超过1万亿美元的年度AI资本开支，大量通过债务市场融资，市场需要消化的"纸"实在太多。

目前利率波动率仍处于相对受控状态，股市也尚未对利率上行作出充分反应。但分析人士警告，一旦利率波动率真正飙升，股市的调整幅度可能远超当前市场定价。与此同时，标普500期权隐含波动率仍处于1月以来最低水平，对冲成本相对低廉，这一窗口或不会持续太久。

长端收益率逼近关键突破口

从技术层面看，10年期美债收益率正处于一个关键节点。若收盘价站稳4.8%上方，市场可能面临一轮真正的逼空行情。

据The Market Ear分析，市场在经历长时间区间震荡后已形成复杂的心理结构，而在如此漫长的盘整之后一旦出现较大突破，往往会形成"真空地带"，价格加速运动的风险显著上升。

30年期美债的走势更为直接。

长期图表显示，30年期收益率已突破多个重要长期阻力位。The Market Ear指出，这并非短线交易者的博弈，但若此次突破得以确认并持续，后续走势可能"相当难看"。

AI债务浪潮与主权赤字的双重夹击

Privorotsky的核心论点在于，此轮长端利率上行的根源是供给端的结构性失衡，而非市场对美联储政策立场的重新定价。

数据层面，AI相关债务发行规模已呈爆炸式增长。据高盛数据，今年以来全球投资级、高收益及杠杆贷款市场中，AI相关企业合计融资约4890亿美元，已远超2025年全年3220亿美元的总量。更宏观地看，美元投资级债券发行规模今年已突破1.5万亿美元，2026年有望超越疫情时期的历史纪录。

与此同时，主权赤字居高不下。

Privorotsky指出，经济数据虽有所走软，短端利率也相应跑赢，但硬性约束依然存在：天量主权赤字与潜在超过1万亿美元的年度AI资本开支，共同构成债市的持续供给压力。在这一背景下，即便经济数据走弱，美联储也可能被迫在弱数据环境下加息，以重新锚定长端利率、压平收益率曲线。

估值承压，科技股的"免疫"能否持续

尽管10年期美债收益率自2月底以来已从4%以下升至当前水平，科技股却表现出异乎寻常的抗压性，纳斯达克100指数与10年期收益率之间的背离已扩大至相当显著的程度。

Privorotsky认为，这种背离终将通过估值倍数的压缩来修正。

他的逻辑是：若市场需要公共或私人部门削减支出，调整更可能落在私人部门，因为政府鲜少主动选择财政紧缩。更高的实际利率加上公共部门与AI资本的巨大需求，意味着其他领域将出现一定程度的"挤出效应"。这一效应或许已在更广泛的市场去评级中有所体现——股价表现已开始落后于每股盈利的上调幅度。

高盛数据亦显示，当10年期收益率涨幅超过2个标准差时，往往对股市形成明显拖累。

真正的风险触发器

The Market Ear强调，对股市而言，利率变动的速度比方向本身更为关键，至少在短中期维度如此。目前MOVE指数（衡量利率波动率的指标）与标普500之间的背离已相当明显，但利率波动率尚未出现真正意义上的飙升。

分析人士提示，需密切关注利率波动率的动向——一旦这一指标出现突破，将是股市风险重新定价的重要信号。

当前标普500期权隐含波动率处于1月以来最低水平，通过期权对冲股票风险的成本仍相对低廉。The Market Ear建议投资者善用这一窗口。

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公司发布的2026年半年度报告显示，2026年上半年营业收入219.71亿元，同比增长2.44%；归属于上市公司股东的净利润39.7亿元，同比下降17.37%；扣非净利润38.79亿元，同比下降17.58%；润总额为46.38亿元，同比下降19.95%。公司明确指出，本期汇兑损失约8.03亿元，而上年同期为汇兑收益约6.02亿元，两者合计形成约14亿元的利润负向波动。若剔除上述汇兑因素，本报告期利润总额同比实际增长4.78%。

与此同时，公司宣布2026年中期每股派发现金股利人民币1.00元（含税），以当前总股本2,609,743,532股计算，合计拟派发现金股利约26.10亿元，占当期归属于母公司普通股股东净利润的比例为65.73%。

报告期内，福耀玻璃合并实现营业收入约219.71亿元，同比增长2.44%。相比之下，中国汽车工业协会数据显示，2026年1至6月国内汽车产销量同比分别下降4%和4.1%，公司营收增速明显高于行业整体走势。

公司总资产较上年末增长5.55%至约739.51亿元，归属于上市公司股东的净资产为约381.74亿元，较上年末增长1.65%。经营活动产生的现金流量净额为约45.51亿元，同比下降15.01%，但绝对水平仍相对充裕。

在产品结构方面，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃及平齐式钢化夹层玻璃等高附加值产品占比较上年同期提升8.03个百分点，为公司在汽车电动化与智能化转型浪潮中巩固溢价空间提供支撑。

汇率波动是本期业绩最主要的扰动变量。报告期内公司录得汇兑损失约8.03亿元，而上年同期为汇兑收益约6.02亿元，两者形成近14亿元的利润缺口，直接导致利润总额及净利润双双出现两位数跌幅，加权平均净资产收益率由上年同期的13.18%降至10.34%，减少2.84个百分点。

偿债能力方面，公司流动比率从1.54升至1.72，速动比率从1.27升至1.44，资产负债率微升至48.38%。利息偿还方面，报告期内贷款偿还率与利息偿付率均维持在100%，EBITDA利息保障倍数为38.96倍，整体财务风险可控。

债券方面，公司目前存续多期超短期融资券及中期票据，票面利率处于1.45%至1.77%区间，融资成本整体偏低。

公司在报告中指出，2026年上半年全球经济受地缘冲突、贸易保护主义及能源供应链波动等多重因素交织影响，不确定性上升。国内汽车市场呈现新能源与出口强劲、但终端内需偏弱的分化格局。

面对上述背景，公司在报告期内有序推进上海铝件、重庆铝件、安徽饰件及安徽模具等新项目建设，旨在扩充产能并提升订单交付能力。与此同时，公司持续推动产线自动化升级及数字化智能管控平台建设，以提升全流程运营效率，并推进组织架构向扁平化、项目制转型，以增强快速响应能力。

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报告显示，2026年上半年，国泰海通实现营业收入471.63亿元，同比增长97.56%；归属于母公司所有者的净利润202.60亿元，同比增长28.74%，经营业绩再创同期历史新高。显然，去年完成整合的国泰海通正在加速释放整合效能。

公司还表示，上年同期公司因吸收合并海通证券确认较大营业外收入，本报告期无此因素，扣除非经常性损益净利润同比增速相对较高。

投资银行业务：科创板IPO家数领跑

投资银行业务方面，报告期内国泰海通该业务实现营业收入22.73亿元，同比增长61.15%；投资银行业务手续费净收入22.24亿元，同比增长59.82%，主要系IPO市场回暖、股票承销收入同比增加。

从具体业务看，报告期内公司IPO项目主承销14家、期末在审57家，均排名行业首位；

自科创板开市以来，公司累计承销科创板IPO家数110家、主承销金额2201亿元，均排名行业第一。债券承销只数1878只、承销金额6438亿元，均排名行业第二；公募REITs业务发行金额143亿元，位列行业第一。境外业务方面，报告期内公司完成港股IPO保荐项目13家，完成港股配售项目13家，配售数量保持中资券商首位。

足以显示，国泰海通在投行业务方面的实力。

财富管理业务：底座业务保持健康态势

财富管理业务方面，国泰海通报告期内该业务实现营业收入146.55亿元，同比增长49.97%，对营业收入的贡献度为31.07%，依然占据公司各项业务的收入榜首。

其中，经纪业务手续费净收入99.42亿元，同比增长73.41%，主要系股基交易量同比增加、代理买卖证券业务规模扩大。

融资融券方面，报告期末公司融资融券余额2961.11亿元，较上年末增长20.3%，市场份额9.80%，行业领先优势持续扩大；报告期内融资融券客户净新增4.84万户，同比增长83.1%。报告期末，股票质押及约定购回业务待购回余额为371.22亿元。

机构与交易：上半年最大亮点

机构与交易业务是上半年公司最大的收入来源。报告期内，该业务实现营业收入221.76亿元，同比增长223.24%，对营业收入的贡献度达47.02%。

从财务报表看，公司投资收益为-11.35亿元，同比减少138.36亿元，主要系衍生金融工具投资收益减少；公允价值变动损益为269.80亿元，同比增加299.86亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动。

此外，报告期末公司托管与基金服务业务规模为54,549亿元，较上年末增长20.8%，公募基金托管规模排名行业第一；科创板做市标的数量排名行业第一。另类投资方面，公司科创板累计跟投近70亿元，位居行业第一，报告期内新增及追加投资项目21个、投资金额10.85亿元，5个已投项目成功IPO。

投资管理与融资租赁：资管规模创新高

投资管理业务方面，报告期内该业务实现营业收入49.00亿元，同比增长59.20%；资产管理业务手续费净收入37.10亿元，同比增长43.91%。

旗下公募基金方面，华安基金报告期末管理资产规模9157.03亿元；富国基金管理资产规模首次突破2.2万亿元，公募基金管理规模14812.05亿元，较上年末增长9.5%。

另外，海富通基金债券ETF管理规模1718亿元，连续5年蝉联行业第一。

融资租赁业务方面，报告期内该业务实现营业收入21.01亿元，同比小幅下降0.37%；子公司海通恒信实现收入总额27.72亿元、期间溢利5.95亿元。

中期分红预案：每10股派现3元

分红方面，经公司第七届董事会第十九次会议审议通过，公司拟以实施分红派息的股权登记日总股本扣除回购专用证券账户持有股份后的股本总额为基数，向A股股东和H股股东每10股分配现金红利3.0元（含税）。若按批准方案的董事会召开日已发行总股数扣除回购股份后的175.14亿股计算，拟分配现金红利总额52.54亿元（含税），占2026年上半年合并报表归属于母公司所有者净利润的25.93%。

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美银证券于8月18日发布深度报告指出，数月前市场还在担心AI会颠覆传统网络安全厂商的商业模式，削弱既有产品和平台的护城河；但随着AI代理等新型攻击手段快速出现，市场开始意识到，AI正在扩大企业的攻击面，并推高网络攻击的速度与复杂度。

这意味着，AI与网络安全的关系正在从“颠覆者”转向“需求催化剂”。企业AI应用越深入，对身份、数据、终端、云环境等安全能力的要求反而越高，网络安全正在从AI浪潮的潜在受害者，转变为AI规模化落地不可或缺的基础设施。

这一变化已经开始反映在市场表现上。过去两个月，CIBR ETF上涨16.1%，HACK ETF上涨38%，IVG上涨14.9%，同期标普500指数仅上涨3.6%。与此同时，网络安全板块估值也明显扩张，显示资金正在重新定价这一行业的增长前景。

AI威胁正在重塑安全需求

过去市场对AI冲击网络安全行业的担忧，主要来自一个简单逻辑：AI降低了技术门槛，既可能帮助企业更高效地完成安全工作，也可能让攻击者以更低成本发起攻击，从而削弱传统安全产品的价值。

但随着Agentic AI快速发展，这一逻辑正在发生变化。AI代理能够跨系统执行任务、自主发现漏洞，并在有限人工监督下持续运行，由此产生的“代理驱动攻击”正在成为企业CISO重点关注的新型风险。

相比传统网络攻击，AI驱动的威胁不仅意味着攻击面扩大，也意味着攻击速度和复杂程度同步提升。对于企业而言，AI部署越广泛，需要管理的身份、权限、数据和工作负载就越多。一旦安全能力无法同步升级，AI带来的效率提升反而可能转化为新的安全风险。

因此，AI正在形成一种新的安全需求闭环：AI扩大攻击面——攻击复杂度提升——企业增加安全投入——安全厂商受益。

网络安全从“防御性支出”转向“AI基础设施”

更重要的变化在于，网络安全的角色正在发生改变。

此前，网络安全更多被视为企业IT预算中的防御性支出，行业估值也容易受到宏观经济和企业IT预算周期影响。但在AI时代，安全逐渐成为企业扩大AI应用的必要条件。

企业需要确保AI代理能够被正确授权，需要控制机器身份和访问权限，需要保护AI工作流中的数据，同时还需要对云环境、终端和网络进行持续监控。换言之，没有足够的安全能力，企业的AI战略就很难真正规模化落地。

这使网络安全的需求逻辑从单纯的“防风险”，进一步转向“保障AI增长”。AI投资规模越大，潜在的安全支出空间也可能随之扩大。

板块估值正在重新定价

需求逻辑的变化已经开始体现在估值层面。美银数据显示，网络安全公司的EV/2027 Sales中位数目前约为5.8倍，两个月前仅为4.5倍；平均估值则从7.0倍扩大至9.0倍。

与此同时，网络安全ETF近期明显跑赢大盘，也说明市场资金正在提高对这一行业的关注度。从估值角度看，板块重新定价的核心并不只是短期业绩改善，而是市场开始给予网络安全更高的增长确定性。

如果AI持续扩大企业的数字化资产、机器身份和自动化工作流，那么安全需求也将随之扩张。这意味着网络安全行业的长期TAM正在被AI重新定义。

估值扩张仍需要业绩验证

不过，板块估值已经明显扩张，也意味着市场对未来增长的要求同步提高。

美银认为，当前网络安全软件行业的估值已经处于约5倍至10倍EV/Sales的区间，不同公司的估值差异，本质上反映的是增长速度、新市场拓展能力以及商业模式的确定性。

因此，AI带来的需求催化并不意味着所有网络安全公司都能够获得同等程度的估值溢价。真正能够持续获得市场认可的企业，需要证明AI不仅带来了新的安全风险，也能够转化为实际订单、ARR增长和更大的可服务市场。

这也意味着，接下来行业的核心观察点将从“AI会不会颠覆网络安全”，转向“AI究竟能为网络安全带来多少新增需求”。

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苏州天孚光通信股份有限公司8月19日披露2026年半年度报告，实现营业收入28.28亿元，同比增长15.15%；归属于上市公司股东的净利润12.04亿元，同比增长33.92%。扣除非经常性损益后的净利润达11.86亿元，同比增长36.76%。

公司将业绩增长主要归因于全球人工智能行业加速发展，以及数据中心、AI算力中心建设带动高速光器件需求持续增长。报告期内，无源光器件业务实现同比增长逾77%，成为最主要的增量来源；然而，个别关键物料阶段性供给紧缺，制约了有源光器件产品提产，对公司整体业绩增长造成一定限制。

公司同步宣布2026年半年度利润分配预案，拟以现有总股本10.91亿股为基数，每10股派发现金红利5元（含税），合计拟派发现金红利约5.45亿元，延续自上市以来连续十二年分红的惯例。

盈利能力的改善是本期财报最显著的亮点。从分产品毛利率来看，无源光器件毛利率达71.90%，有源光器件毛利率为36.87%，公司光互连元器件整体毛利率为60.67%，较上年同期的50.54%提升约10个百分点。

从收入结构看，无源光器件实现营收15.30亿元，有源光器件营收12.60亿元；两类产品营收的比重变化，以及无源业务更高的盈利能力，是带动整体毛利率跃升的关键原因。

主要费用项目方面，营业成本同比下降约8.44%，销售费用和管理费用均出现不同程度收窄，体现出规模效应和运营效率的提升。研发费用同比大幅增长55.32%至1.95亿元，占当期营业收入比例达6.89%，主要系研发人员及研发项目投入加大。

报告期内，经营活动产生的现金流量净额达10.01亿元，同比增长64.57%，销售回款同步提升。值得关注的是，由于美元兑人民币汇率波动，公司上半年产生汇兑损失8,585万元，较上年同期的6,160万元明显扩大，财务费用同比增加约2.49亿元，汇率风险已成为影响公司利润的重要变量。

公司业绩的核心驱动力来自全球AI基础设施建设的加速。根据Gartner预测，全球AI支出将于2026年达到2.53万亿美元，同比增长44%，其中AI基础设施板块约占总支出的54%。

在此背景下，光互连已从数据中心的配套设施升级为支撑AI算力扩张的关键底座。根据Yole Group预测，全球光模块市场规模预计从2025年的234亿美元增至2031年的1,123亿美元，数据中心和AI算力中心应用领域复合年增长率约为30%。LightCounting则预计以太网光模块市场将于2026年实现73%的同比增长。

天孚通信深处产业链中游，在光器件整体解决方案领域构筑了从无源器件到有源器件、再到光模块代工服务的垂直整合能力。报告期内，无源光器件业务同比增长逾77%，显示公司在高密度光互连、多通道高速光引擎等核心方向的市场占有率持续提升。公司方面表示，其是全球首家交付800G与1.6T光引擎的供应商，并与全球头部AI算力基础设施厂商在CPO（光电共封装）方案上建立了核心合作关系。

公司同时披露，已选择性拓展激光雷达、生物光子学等新兴应用领域，依托核心光互连技术平台寻求业务多元化布局。

供应链管理是公司本期明确提及的主要经营挑战。报告期内，行业部分关键物料供给持续偏紧，交期延长，价格波动较为明显，尤其对有源光器件产品的提产造成较大影响，一定程度上限制了公司的业绩增长空间。公司表示，正通过多元化供应和安全库存管理等方式积极应对。

为应对地缘政治风险并满足全球客户的交付要求，公司持续推进"中国江西高安与泰国春武里"双引擎全球生产体系建设。报告期内，泰国生产基地无源、有源光器件业务均处于稳步提产状态；江西生产基地二期工程生产大楼已交付投入使用。

与此同时，公司按规划推进苏州新总部及超级工厂建设，预计将于2027年开始陆续投入使用。报告期内，公司还通过全资子公司新加坡天孚出资70万新币参与设立合资公司SuperX Optical Communications Pte. Ltd.，以35%的持股比例进一步完善全球网络布局。

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8月18日晚，千循科技发布未经审核中期业绩。

上半年，公司收入2.433亿元，同比下降62.4%；录得毛损1514万元，上年同期为毛利2763万元，对应毛利率由4.3%降至约-6.2%；期内亏损1.234亿元，上年同期盈利5147万元，基本每股亏损21.8分。

千循科技原以广告服务为主，2024年8月收购二手电子产品电商业务后，收入结构迅速改变。

2025年该业务收入14.476亿元，占集团收入近97%；今年上半年降至2.197亿元，同比减少64.9%，但仍占集团收入约90%。广告及其他服务收入增长8.8%至2356万元，未能抵消二手电商收缩。

公司将业务下滑归因于两项因素：国内购新补贴缩小新机与二手手机之间的价差，压低二手设备售价；美伊冲突则推高运费并削弱海外需求。分地区看，内地收入下降约56%至1.718亿元，其他地区及国家收入下降约72%至7147万元，海外业务降幅更大。上述原因及其持续时间主要来自公司判断，仍需下半年数据验证。

千循的二手电子交易业务利润率一直偏薄。

2025年集团毛利率约3.1%，2025年上半年为4.3%，今年则转为毛损。二手电商分部由上年同期盈利1086万元转为亏损2718万元。对于依赖设备采购、定价和转售的业务，采购成本、售价及周转效率的变化，都可能明显影响利润。

净利润的同比落差还需拆开观察。去年同期5147万元利润中，包含终止一间附属公司综合入账产生的一次性收益4534万元；扣除该项目后，去年同期税前利润约746万元。今年公司计提金融资产减值拨备7679万元，是亏损扩大的最大单项因素。即使剔除该项减值，税前仍亏损约3168万元，说明主营业务本身也已转亏。

资产质量是另一项观察指标。截至6月底，公司贸易应收款项原值2.191亿元，累计亏损拨备1.924亿元，拨备比例接近88%，净额仅2675万元；预付款及其他应收款项的累计拨备为8020万元。

广告及其他服务收入虽小幅增长，但该分部录得7661万元亏损。公告未说明本期减值对应的具体客户及业务，款项回收情况仍待观察。

相对积极的是，公司的债务结构明显改善。2月底，部分可转债转换为3923万股股份，其余部分完成偿付；截至6月底，可转债余额已降至零，银行及其他借款约31万元，资产负债比率由2025年底的125.2%降至0.3%。

现金及现金等价物由5165万元小幅增至5298万元。不过，流动资产2.370亿元仅略高于流动负债2.188亿元，短期缓冲仍不宽裕。

公司也在压缩成本和人员。期末全职员工由112人降至32人，员工成本同比下降27.1%至781万元；销售及营销开支下降约20%，行政开支基本持平。

收入降幅明显大于费用降幅，成本调整尚未完全抵消业务收缩，但人员和融资成本下降可能减轻下半年固定开支压力。

业务层面，千循继续推广用于二手3C定价、调价、风险提示和自动采购的“分毫云AI助手”，并建设城市运营中心；公司还将2025年底上线的PayKet平台列为跨境金融科技方向。

不过，公告没有披露上述产品的收入、付费客户、交易额或节省成本等指标，暂时难以判断实际贡献。

千循认为影响二手电商的因素具有阶段性，并预计下半年业务反弹。

低负债和基本稳定的现金余额为调整提供了一定空间，但反弹能否转化为利润，仍取决于二手设备售价和毛利率能否修复、应收款项减值能否收敛，以及AI和SaaS工具能否提高库存周转和定价效率。

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兆易创新交出了一份超预期的半年报。

2026年上半年，公司实现营业收入115.66亿元，同比增长178.67%；归属于上市公司股东的净利润68.57亿元，同比增长1091.50%。扣除非经常性损益后的净利润为48.83亿元，同比增长796.90%。与此同时，经营活动产生的现金流量净额达到60.48亿元，同比增长531.47%。

营收、利润和现金流同步大幅增长，显示公司业绩并非单纯依赖一次性收益，主营业务盈利能力正在快速修复。尤其是净利润增速显著高于营收增速，意味着规模效应和盈利杠杆正在集中释放。

营收178%增长，利润增速进一步放大

从收入端看，兆易创新上半年营收较去年同期的41.50亿元增加74.16亿元，同比增长178.67%。

同期利润总额由5.96亿元升至76.66亿元，同比增长1186.15%，明显快于营收增速。归母净利润则达到68.57亿元，同比大增1091.50%，基本每股收益升至9.83元。

业绩高速增长的同时，扣非净利润达到48.83亿元，同比增长796.90%。这意味着，即便剔除非经常性损益，公司主营业务盈利仍然实现了大幅增长。

不过，从利润结构来看，扣非净利润约占归母净利润的71%，两者之间仍存在约19.74亿元差额。

现金流同步爆发，业绩含金量提升

比利润增长更值得关注的是现金流。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到60.48亿元，而去年同期仅为9.58亿元，同比增长531.47%，超过同期营收增速。

经营现金流的大幅改善，意味着利润增长已经开始转化为实际现金回流。对于半导体企业而言，研发、资本开支以及库存管理都需要大量资金，现金流的改善将进一步增强公司的财务弹性。

资产规模接近翻倍，扩张动作值得关注

截至2026年6月末，兆易创新总资产达到424.05亿元，较2025年末的213.97亿元增长98.19%，几乎翻倍；归属于上市公司股东的净资产达到372.83亿元，较年初增长96.15%。

资产和净资产在半年时间内同步大幅增长，是本份半年报中的另一项重要变化。从表面数据看，公司资产扩张并未伴随净资产明显落后于资产增长，财务杠杆并未呈现同步大幅抬升。

换言之，这不仅是一份业绩快速增长的半年报，也是一份资产负债表发生显著变化的半年报。

ROE升至23.13%，盈利能力明显修复

盈利能力指标同样出现明显改善。

上半年，公司加权平均净资产收益率达到23.13%，较上年同期提升19.72个百分点；基本每股收益达到9.83元，同比增长超过10倍。

在收入、利润、现金流和ROE同时改善的情况下，兆易创新的经营状态已经明显不同于此前的低景气阶段。

但需要注意的是，公司本期净利润与扣非净利润之间仍存在较大差额，因此判断本轮盈利增长的持续性，仍需要进一步观察主营业务利润占比以及后续季度的盈利表现。

股东户数稳定，葛卫东小幅增持

截至2026年6月末，公司股东总数达36.03万户。

前十大股东中，香港中央结算有限公司持股5.44%，创始人朱一明持股4.94%。朱一明与境外法人InfoGrid Limited构成一致行动关系，合计持股约6.80%。此外，葛卫东与王萍为一致行动人，合计持股约3.57%。与同年一季报相比，葛卫东增持18.51万股，持股增至1644.67万股，占总股本比例达2.34%。

整体来看，公司股权结构仍较为分散，既有创始人及一致行动人作为核心持股，亦有北向资金、私募及指数基金等多类型投资者参与，股东构成呈现多元化特征。

业绩拐点已经兑现，持续性成为下一阶段关键

从半年报数据看，兆易创新正在经历一轮非常明显的业绩释放：营收同比增长178.67%，归母净利润增长1091.50%，扣非净利润增长796.90%，经营现金流增长531.47%，ROE提升至23.13%。

更值得关注的是，利润、现金流和盈利能力并非单项改善，而是同时出现大幅跃升。

这意味着市场下一阶段关注的重点，可能不再只是“业绩有没有拐点”，而将转向“这一轮高增长能够持续多久”。尤其是在利润结构仍存在一定非经常性收益的背景下，后续季度主营业务盈利能力、现金流表现以及资产扩张的具体去向，将成为判断公司新一轮增长周期成色的关键。

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8月18日晚，微盟集团发布未经审计中期业绩。

公司收入8.694亿元，同比增长12.1%；毛利6.121亿元，增长5.1%，毛利率由75.1%降至70.4%。期内亏损1.816亿元，上年同期亏损4720万元；按公告的非香港财务报告准则口径，经调整净利润480万元，同比下降34.2%。

去年上半年收入下降10.6%后，微盟今年的收入已略高于2024年同期的8.674亿元。当前毛利率高于2024年同期的66.4%，但较2025年同期低4.7个百分点，收入修复快于盈利质量改善。

微盟将自身方向表述为从传统SaaS公司向“AI Native商业服务商”转型。

本期披露显示，AI已进入三条业务线。SaaS基本盘中，原有WAI升级为“星元”，将自然语言交互和任务执行嵌入零售软件；精准营销中，“天”系列工具覆盖营销全流程；基本盘之外，公司列出星启GEO、星拓、星枢和星创WIMO四项AI Native产品，其中星启GEO又延伸至品牌生成式搜索营销。

产品接入AI后，收入贡献开始提高。

按本次公告比较口径，AI应用收入由7030万元增至1.331亿元，同比增长89.2%，并超过2025年全年1.161亿元。其占“SaaS及AI”分部收入的比例由约16.1%升至28.8%，占集团总收入约15.3%。从产品架构看，微盟已明显AI化；从收入结构看，AI是重要增量，但尚未成为收入主体。

集团收入同比增加9390万元，其中AI应用增加6280万元，约占总增量的三分之二；精准营销增加约7040万元，抵消SaaS产品减少3930万元的影响。SaaS付费商户仍减少7.1%至5.497万户，智慧零售收入下降3.8%至2.75亿元，不过品牌商户数量基本稳定。

当前主要约束在毛利率，SaaS及AI业务销售成本增长42.2%至2.328亿元，分部毛利率由62.6%降至49.5%；其中AI应用毛利率由16.4%降至13.8%。精准营销收入增长20.9%至4.081亿元，毛利率由91.3%升至94.0%。该业务的毛利增长抵消SaaS及AI毛利下降，使集团毛利继续增加。

精准营销收入与投放规模走势并不一致。上半年广告毛收入77.223亿元，下降10.4%；付费商户增加4.0%，每名付费用户平均开支下降13.9%。

公司称，其停止服务部分低毛利、高垫款或长账期客户，广告平台返佣净额增加。由于收入主要来自平台返佣和服务佣金，该分部增长更多体现客户结构及运营效率改善，而非投放总量扩张。

利润和现金流仍有压力，公司在非香港财务报告准则调整表中，加回1.094亿元股份支付及4140万元税务影响；经调整EBITDA仍下降8.2%至5630万元。

不过，按公司口径，经调整净利润已连续三个半年度为正。截至6月底，公司现金及银行存款约19.95亿元。经营活动现金净流出3.974亿元，上年同期流出2806万元；公司称，这是拓展精准营销新渠道带来的短期资金占用。

整体看，微盟的产品体系已明显AI化，AI应用由技术投入进入收入验证阶段，精准营销效率改善为转型提供利润支撑。

但在AI应用尚未成为收入主体、毛利率较低且经营现金流转弱的情况下，称其“已经转型完成”仍显过早。下一步需观察AI收入提升后，毛利和现金回收能否同步改善。

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8月18日晚，达芙妮国际披露2026年中期业绩。

上半年，公司实现营业收入约1.79亿元，同比下降10%；经营利润5987万元，下降15%；股东应占利润4935万元，下降24%。

在2025年全年收入、经营利润仍分别增长13%和28%之后，达芙妮今年上半年收入和利润均转入同比下滑。

与上年同期相比，达芙妮收入减少约1910万元，经营利润减少约1060万元，股东应占利润减少约1530万元。

按已披露数据计算，经营利润率由35.6%降至约33.4%，净利率由32.6%降至约27.5%。毛利率约51.7%，同比下降1.9个百分点，盈利能力的回落不只来自收入规模收缩。

不过，达芙妮目前的业务结构已经不同于过去大规模经营直营门店的阶段。公司主要在中国内地从事鞋类及配饰的品牌授权、分销和销售。

2025年上半年，其许可权费收入为8515万元，货品销售收入为1.13亿元；货品销售中，批发收入1.03亿元，直营零售收入仅1040万元。许可权费和面向加盟商的批发收入合计占总收入约95%。

这意味着，观察达芙妮的业绩，重点已不再只是直营门店的同店销售，而是授权产品销量、加盟商订货及线上渠道表现。

轻资产模式减少了门店租金和库存等固定负担，也使公司收入更依赖加盟商经营状况及少数主要客户。2025年，公司前五大客户贡献了73%的收入，虽然低于2024年的81%，集中度仍然较高。

其毛利率也需要结合这一模式理解。2025年上半年，公司综合毛利率约53.5%，但货品销售毛利率仅18.5%，两者差异主要源于许可权费收入不对应货品销售成本。

因此，今年综合毛利率降至51.7%，不能简单等同于女鞋零售毛利率下降，还需要结合许可权费占比和货品销售毛利率的变化判断。

过去两年，达芙妮扩大线上授权网络，在传统电商和内容平台布局，同时以“达芙妮”和“达芙妮实验室”双品牌覆盖不同消费群体，产品也由女鞋延伸至童鞋、箱包等品类。

这些调整带动2024年和2025年收入增长，但电商流量竞争、退货率及价格压力，仍会传导至加盟商订单和授权收入。

从财务基础看，截至2025年末，达芙妮现金及银行结余为5.69亿元，处于净现金状态，为业务调整提供了一定缓冲。2026年上半年公司仍保持盈利，也不能因单期回落否定此前转型效果。

但收入转降、利润降幅大于收入，毛利率和净利率同步回落，说明轻资产模式同样面临增长压力。后续需要关注的，是授权费收入能否恢复增长、批发订单能否企稳，以及品牌投入能否转化为更稳定的终端销售。

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8月18日，自动驾驶公司小马智行交出2026年第二季度成绩单：收入总额3620万美元，同比增长68.8%；GAAP净亏损4540万美元，同比收窄14.9%。

拆分收入结构来看，三条业务线的表现明显分化。最大亮点来自自动驾驶出行服务（Robotaxi）：单季收入1210万美元，同比增长691.2%，其中乘客车费收入同比飙升849.3%，两项指标均创历史新高。

自动驾驶卡车服务（Robotruck）单季收入1330万美元，同比增长40.0%，主要由与中国外运合作的货运服务带动。按公司口径，第四代自动驾驶卡车已按期量产，并在深圳妈湾港启动与招商港口的第四代无人卡车商业化部署。

相比之下，智能解决方案单季收入1080万美元，同比增长仅3.9%。这一业务曾是去年同期的双位数增长引擎，本季度明显放缓，公司将其归因于自动驾驶域控制器（ADC）交付节奏波动。

三条业务线呈现出“+691% / +40% / +4%”的明显增速剪刀差，意味着小马智行本季度收入增长的核心驱动力正在进一步向Robotaxi集中。相比2025年依靠智能解决方案交付与卡车合作共同拉动增长的格局，Robotaxi乘客车费正在成为新增收入中越来越重要的一环。

经营杠杆——开支增速仅为收入增速的六分之一

如果只看收入增长68.8%，这是小马智行迄今最强的季度表现；但真正值得关注的，是收入快速增长的同时，经营开支增速明显放缓。

第二季度经营开支为7210万美元，同比增长11.4%，仅为收入增速的约六分之一；研发开支同比增长14.7%，也明显低于收入增速。Non-GAAP口径下，经营开支同比增长9.6%，经营亏损5670万美元，同比增长4.9%，整体基本持平。

收入与费用增速之间的明显错位，开始体现出规模化带来的经营杠杆。

这一变化也与公司的技术路线相对应。CTO在业绩电话会上强调，PonyWorld 2.0能够支持“同时在多个国家及城市部署自动驾驶出租车车队，而无需等比例增加工程资源投入”。从Q2财务数据来看，这一技术和运营模式开始得到财报层面的初步验证。

具体来看，经营亏损率从2025年第二季度的285.6%降至2026年第二季度的181.5%，一年收窄104个百分点；净亏损率则从248.3%降至125.2%，收窄123个百分点。收入增长开始更明显地转化为亏损率改善，经营杠杆正在逐步显现。

亏损账——GAAP收窄，但应占净亏损扩大

不过，“净亏损收窄14.9%”并不能完整反映公司的实际亏损变化。

第二季度GAAP净亏损为4,540万美元，但Pony AI Inc.应占净亏损达到5980万美元，两者相差约1450万美元，主要与共建车队模式下非控股权益应占收入净额有关。

这意味着，随着共建车队业务扩张，小马智行的财务报表开始出现更多与非控股权益相关的利润分配影响，单看公司整体GAAP净亏损容易低估这一因素。

此外，公司本季度还确认了一笔2500万美元的长期投资预付款项减值。管理层表示，在对相关业务进行主动战略调整并引入新战略伙伴后，公司对部分被确定为无法收回的长期投资预付款项确认了2500万美元减值拨备。

Non-GAAP口径下，剔除900万美元股份支付薪酬、3340万美元交易性金融资产公允价值变动以及2,500万美元长期投资减值后，公司第二季度Non-GAAP净亏损为4470万美元，与去年同期基本持平。

因此，本季度的“减亏”需要结合多个口径观察：GAAP净亏损同比收窄，但Non-GAAP净亏损基本持平，同时非控股权益和一次性减值又对最终利润表现产生了明显影响。相比单纯关注净亏损同比变化，经营费用控制和收入增长带来的亏损率改善更值得关注。

车队与单车经济——半年扩张近一倍

除了收入和亏损，市场关注的另一核心指标是Robotaxi车队规模。

截至2026年6月30日，小马智行自动驾驶出租车车队达到1975台，而2025年底约为1000台，半年增长97.5%。

公司全年目标是车队规模达到3,500台以上，并覆盖国内外20多座城市。这意味着下半年仍需新增约1525台，平均每月新增约250台，相比上半年平均每月约160台的扩张速度，需要进一步提速。

与此同时，Robotaxi单车经济性已经出现积极信号。小马智行在2026年一季度财报中透露，广州、深圳的Robotaxi已经实现“城市级单车盈利转正”（公司称UE）。其中，深圳单日车均净收入曾于3月22日达到394元，当日订单量达到25单。

Q2业绩会上，公司仍维持相关表述，但尚未给出全公司层面实现盈利的明确时间表。

CFO此前在Q1业绩电话会上表示，Robotaxi业务从“点”走向“面”，需要车队从千辆级向万辆级扩张，以进一步摊薄研发和管理费用。

因此，市场接下来需要验证的核心传导链条仍然清晰：单车UE转正→车队规模持续扩大→规模效应释放→公司整体盈利能力改善。

海外与Uber——共建车队模式开始兑现

Q2业绩中，海外业务的进展同样值得关注。小马智行披露，公司已与Uber订立合约，将在欧洲部署超过2000台自动驾驶出租车；叠加其他海外合作伙伴，目前处于协议洽谈阶段的车辆总数已增至逾4000台。

共建车队模式的核心，在于将部分重资产购车成本转移给合作伙伴，例如Uber、如祺出行等，小马智行则通过技术授权及车费分成参与运营。相比完全自营模式，这种方式能够降低单车扩张对公司资产负债表的压力，也为海外快速复制提供了条件。

目前，公司已在卢森堡与Bolt及Stellantis合作推进部署；在新加坡，通过ComfortDelGro旗下Zig应用向公众提供出行服务；克罗地亚首都萨格勒布已经开放公众载客，迪拜则启动无人化测试。

更值得注意的是，Q2业绩公告明确提到，中国及海外共建车队模式带来的收入贡献环比增长。

这一表述的意义在于，共建车队模式正在从此前的合作签约和规模规划，逐步进入实际运营和收入贡献阶段。如果后续海外车队能够持续落地，小马智行的增长逻辑也将从单纯依赖国内Robotaxi车队扩张，进一步转向“国内规模化+海外轻资产复制”的双重驱动。

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小米二季度交出了一份承压下的"好于预期"成绩单。

周二公布的财报显示，小米二季度总收入为1089.2亿元，同比下降6.1%，但环比一季度增长9.9%；净利润94.6亿元，同比下跌20.3%，但优于市场平均预期。

然而，剥去投资公允价值变动等非经常性项目后，二季度经调整净利润仅为62.2亿元，同比大幅下滑42.6%，这才是小米当季核心经营质量的真实写照。全球存储芯片短缺引发的零部件成本飙升，贯穿整份财报——手机毛利率从去年同期的11.5%骤降至8.5%，整体毛利率也从22.5%跌至19.8%，创下近年低位。

从全年维度看，2026年上半年小米总收入2080.6亿元，同比下滑8.4%；经调整净利润122.9亿元，同比腰斩42.8%。存储危机的冲击远未消退，而小米同时还在承担电动汽车扩张所带来的持续亏损，双重压力叠加，使得这家曾以高增长著称的科技公司正在经历一段罕见的阵痛期。

上半年以来，小米股票回购金额已达约117亿港元，回购约3.775亿股，超过去年全年总额，显示管理层对当前股价依然具有足够信心。

二季度智能手机出货量仅3120万台，同比骤降26.5%，小米主动压缩中低端机出货是主因之一，但全球需求疲软同样不可忽视——据Omdia数据，二季度全球智能手机行业出货量整体同比下滑6%。

不过，小米的高端化战略在本季度交出了一份有说服力的数字：手机平均售价（ASP）同比大涨25.9%，达到历史新高的每部1351元。在中国大陆市场，售价3000元及以上机型占比首次达到32.1%，其中3000至4000元价位段市占率升至16.2%，均创历史峰值。Xiaomi 17T系列于5月发布后，也有效拉动了海外高端机出货比例。

然而，零部件涨价的侵蚀远超ASP提升带来的收益。手机业务毛利率从去年同期11.5%跌至8.5%，环比一季度的10.1%也进一步恶化，手机业务实际盈利能力已处于较为脆弱的水平。

IoT与生活消费产品收入313亿元，同比下降19.2%，主要拖累来自国内补贴政策退坡，中国大陆收入明显缩水。

毛利率也从22.5%降至20.1%，同样受到核心零部件价格上涨的冲击。不过，海外IoT业务出现亮点——平板、智能电视及可穿戴产品拉动境外收入实现高速增长，境外平板出货量和收入均创历史新高。

相比之下，互联网服务业务展现出穿越周期的韧性。

二季度互联网收入90.4亿元，同比基本持平，毛利率却逆势上升至76.8%，同比提升1.4个百分点，主要得益于广告业务收入增长4.8%至72亿元，且盈利质量改善。截至6月，全球月活跃用户数达7.665亿，创历史新高，其中海外互联网服务收入占比已升至32.1%，显示出小米生态变现的国际化趋势。

AIoT平台已连接设备数（不含手机平板）达11.608亿台，同比增长17.4%；拥有五件及以上连接设备的用户达2460万，同比增长20.2%，生态粘性持续增强。

智能电动汽车业务是本季度收入端的最大亮点，也是利润端的最大拖累。

二季度汽车及AI创新业务收入249亿元，同比增长17.1%；汽车交付量104,199辆，同比增长28.2%，连续多个季度保持增长势头——值得关注的是，这一增速是在中国大陆乘用车大盘同比下滑22%的背景下取得的。截至8月17日，SU7系列累计交付量已突破50万台。

但财务压力不容忽视。汽车业务ASP从去年同期的25.4万元降至22.9万元，主要因SU7 Ultra高价车型交付比例下降，而YU7系列逐步成为交付主力。核心零部件涨价及AI业务成本增加，导致汽车及AI创新业务毛利率从去年同期的26.4%大幅下滑至19.2%。叠加持续增加的研发和销售投入，该分部二季度经营亏损达26亿元，经营开支同比扩大25.7%至74亿元。

7月发布的"澎程"增程SUV系列（N90 Max预售价29.99万元，N70 Max预售价25.99万元）将于9月上市，这是小米首款增程车型，预计将进一步丰富产品矩阵，但短期内势必带来更多的研发摊销和渠道投入压力。

研发投入持续高强度增长。二季度研发开支92.3亿元，同比增长18.9%，AI基础设施投入是主要增量来源。截至6月底，研发人员占全员比例达47.2%，全球专利持有量超过4.7万件。

AI方向上，小米布局已超出手机范畴。MiMo-V2.5大模型在OpenRouter平台周调用量位列全球第一，达10.5万亿token；6月发布的全屋智能AI开源方案Miloco 2.0，致力于实现"能记忆、会识人、懂执行"的主动家庭智能。

机器人赛道同样出现重要进展：7月发布的Xiaomi-Robotics-U0（380亿参数多模态具身模型）在WorldArena基准测试中全球126个模型中排名第一；Xiaomi-Robotics-1在RoboCasa365仿真评测中同样摘得头名。更直观的是，小米机器人已实际应用于汽车工厂，双侧作业成功率从90.2%提升至98%，初步验证了工业场景的商业落地能力。

经营开支方面，二季度研发、销售推广开支合计近180亿元，同比增幅双双超过10%。值得注意的是，其他收入从去年同期的3亿元骤增至22亿元，主要源于补贴收入大幅增加，这在一定程度上支撑了当季经营利润表现。

现金流方面，二季度经营活动产生净现金流38.4亿元，扭转一季度负现金流局面；期末现金及现金等价物373亿元，总现金储备高达2193亿元，在应对当前挑战时具备充足的战略灵活性。融资活动方面，股票回购持续推进，叠加200亿港元回购计划的背书，管理层对长期价值的信心依然明确。

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百度最新季报呈现出AI业务加速扩张、盈利能力仍在调整的转型特征。

8月18日，百度发布2026年第二季度财报，季度总营收313亿元，略低于市场预期的316亿元。值得关注的是，百度核心业务中AI收入占比达到50%，已连续两个季度超过半数，显示AI正在成为公司收入结构的重要组成部分。

但AI业务扩张尚未完全转化为利润增长。本季度百度调整后每ADS利润为7.22元，明显低于市场预期的9.75元。尽管调整后营业利润和EBITDA均略高于市场预期，但每股利润的明显落差显示，AI基础设施投入仍在对盈利能力形成压力。

百度创始人、董事长兼CEO李彦宏在财报声明中表示，AI业务持续增长进一步印证了百度从互联网公司向AI优先公司转型，并称这“进一步增强了百度对长期增长潜力的信心”。

AI云增速加快，GPU业务成为主要亮点

本季度，百度AI云基础设施收入达到73亿元，同比增长50%。

其中，GPU云收入同比增长283%，较上季度的184%明显提速，已连续四个季度实现三位数增长。李彦宏在财报声明中表示，GPU云业务“在较高基数上进一步加速增长”，显示其增长并非单纯依赖低基数效应。

IDC数据显示，百度智能云在金融、游戏、具身智能等行业的市场份额位居第一。相比之下，AI应用业务增长相对温和。本季度AI应用收入25亿元，同比增长3%；AI原生营销服务收入26亿元。

从收入结构来看，百度正在形成较为明显的“基础设施先行”特征：GPU云等AI基础设施需求快速增长，而应用端商业化仍处于相对早期阶段。

盈利承压，AI投入仍是关键变量

盈利方面，本季度百度调整后营业利润为37.9亿元，高于市场预期的36.1亿元；调整后EBITDA为61.5亿元，也略高于市场预期的58.1亿元。

但调整后每ADS利润仅为7.22元，较市场预期的9.75元低约26%。这意味着，虽然公司在经营层面的成本控制仍相对稳健，但最终落到每股利润端的表现明显弱于预期。

随着AI基础设施投入持续增加，折旧、算力等相关成本可能继续影响利润释放节奏。不过，截至季末，百度现金及投资总额达到2831亿元，较为充裕的流动性仍为公司持续推进AI转型提供了空间。

AI产品矩阵扩张，办公场景成为重点

应用层面，百度本季度完成AI办公产品线整合，形成包括百度搭子、库库AI、秒哒在内的产品矩阵。

数据显示，百度搭子7月月活跃用户环比增长1063.79%，位列AI办公赛道月活增速榜首；库库AI办公月活跃用户超过2500万，位居AI办公赛道第一。

7月发布的秒哒3.5版本完成六项能力升级。沙利文报告显示，秒哒以33.4%的市场份额位居中国AI原生无代码应用生成平台行业第一。

企业级AI智能体百度伐谋自发布以来已有3000家企业申请试用。截至6月，百度APP月活跃用户数达到6.4亿。

整体来看，百度正在加快AI能力向办公、营销和企业服务等场景延伸，但这些应用的商业化规模目前仍明显小于AI云基础设施业务。

萝卜快跑加速海外扩张

自动驾驶业务萝卜快跑本季度继续推进海外商业化。

在迪拜，萝卜快跑已开启全无人商业化运营，用户可以通过Uber App叫车；在中国香港地区，公司获得当地首批全无人测试牌照，并在机场岛启动测试；在伦敦，萝卜快跑与Uber、Lyft合作开展开放道路测试。

此外，萝卜快跑与哈萨克斯坦企业Turlov Private Holding Ltd.（TPH）签署战略合作协议，探索在当地开展无人驾驶出行服务；6月，萝卜快跑还与PostBus合作，在瑞士开展公开道路测试。

截至目前，萝卜快跑已覆盖全球28个城市，累计自动驾驶里程超过3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超过2.4亿公里。

总体而言，百度本季度的核心矛盾仍然是AI业务增长与利润释放之间的时间差：GPU云等基础设施业务维持高增长，推动AI收入占比连续两个季度超过50%，但高投入也使每股利润明显低于市场预期。对于市场而言，后续AI应用商业化能否加速，以及基础设施高增长能否逐步转化为更强的盈利能力，将是观察百度转型成效的关键。

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8月18日，中国联通发布2026年中期业绩公告。上半年公司营业收入2013.6亿元，同比增长0.6%，主营业务保持基本稳定；但受增值税政策调整和人工成本投入节奏变化影响，净利润同比下降34.6%至94.7亿元，利润端明显承压。

现金流方面健康向好，上半年经营活动现金净流入329.4亿元，同比增长13.6%，自由现金流88.6亿元。管理层预计，随着人工成本投入节奏恢复正常，全年利润降幅将较上半年明显收窄。

与此同时，算力正在成为中国联通增长和资本开支的核心方向。上半年算力收入419亿元，同比增长13%，资本开支中算力投资占比升至37%，投资额同比增幅超过80%。国际业务收入也保持较快增长，同比增长14%至77亿元。

营收基本持平，通信产品销售提供支撑

上半年，中国联通营业收入2013.6亿元，同比增长0.6%。其中，通信产品销售收入234.1亿元，同比增长约7.1%，成为整体收入保持增长的主要支撑。

服务收入则为1779.6亿元，同比下降0.2%，传统连接业务仍受到行业竞争和市场饱和影响。不过，公司融合套餐ARPU保持在100元以上，融合渗透率超过78%，用户结构仍在优化。

从整体来看，连接业务已经进入低增长阶段，收入增长更多依赖用户价值提升以及云、算力、安全等新业务的扩张。

利润承压，税率和人工成本拖累明显

利润端是本次业绩的主要压力来源。

上半年公司净利润94.7亿元，同比下降34.6%；营业利润由去年同期的139.2亿元降至74亿元，同比下降46.8%。营业成本则达到1939.6亿元，同比增长4.1%，成本率由93.0%升至96.3%。

公司将利润下滑主要归因于增值税政策调整和人工成本投入节奏变化。

自2026年1月1日起，手机流量服务、短信彩信及宽带接入服务的增值税税目由增值电信服务调整为基础电信服务，适用税率由6%升至9%，对利润形成直接影响。

与此同时，上半年员工薪酬及福利开支341.4亿元，同比增长19.3%，占营业收入比重由14.3%升至17.0%。公司表示，这主要与人工成本投入节奏变化有关，预计全年人工成本将保持平稳，下半年相关压力将明显缓解。

这也是管理层预计全年利润降幅将较上半年收窄的主要依据。

现金流改善，财务杠杆仍低

利润下滑之际，现金流表现相对稳健。

上半年经营活动现金净流入329.4亿元，同比增长13.6%；自由现金流88.6亿元，同比增长0.9%。这意味着利润端的波动尚未明显传导至现金创造能力。

资产负债表同样保持稳健。截至6月30日，公司总资产6760.9亿元，资产负债率44.4%，较2025年末下降0.2个百分点；带息借款69.3亿元，净债务资本率仅0.7%。

公司拥有约2202亿元循环银行信贷额度，其中尚未动用约2111亿元，为后续算力等领域的资本投入提供了较大空间。

需要注意的是，应收账款由去年末的659.94亿元升至804.15亿元，增幅约21.8%，回款情况仍需持续观察。

算力投入提速，成为增长主线

与传统通信业务低增长形成对比，算力业务保持较快扩张。

上半年公司算力收入419亿元，同比增长13%。其中，智算中心收入增长11%，智能计算收入增长9%。公司智算规模超过45 EFLOPS，全网标准机架超过115万架，资源利用率超过74%。

资本开支的变化更加直接地体现了战略重心转移。上半年公司资本开支240.8亿元，其中算力投资占比升至37%，投资额同比增长超过80%。

从收入口径看，公司算力收入包括智算中心、智能计算、数智应用和云智服务等业务，覆盖从基础设施到应用层的多个环节。随着“联通云犀”等智能体平台推进以及Token运营模式逐步商业化，算力业务未来的增长空间不仅来自资源规模扩张，也取决于向应用和服务层延伸后的变现能力。

连接业务稳住基本盘，安全业务保持较快增长

传统连接业务整体保持稳定。公司连接规模超过13亿，累计建成480万座4G/5G基站，5G-A基站覆盖超过330座城市，10G-PON端口占比达到87%。

卫星通信方面，天通手机直连、北斗短报文服务已在全国范围上线，为传统移动通信业务增加新的连接场景。

安全业务则继续保持较快增长。截至上半年，公司累计服务客户47万家，客户规模增速接近30%。“墨攻”安全平台完成智能化升级，上线超过100款安全智能体；安全产业链供需对接平台“安全荟”上架产品超过250款，产品数量增长超过25%。

整体来看，中国联通当前的业务结构正在发生变化：传统通信业务进入低增长阶段，算力、云服务、安全及国际业务承担越来越多的增量。短期看，增值税调整和人工成本变化压制了利润表现；中期看，算力资本开支快速增长能否转化为更高的收入和利润，将成为公司业绩修复的关键。

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摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官Mike Wilson近日表示，黄金已经处于持续约25年的长期牛市中，并称其是当前投资组合中不可或缺的防御性资产。在他看来，2026年的核心市场叙事之一，是从黄金、白银向稀土、能源乃至半导体扩散的“大宗商品轮动”。

这一轮行情背后有着相似的逻辑：在股票与债券相关性上升、传统分散化策略效果减弱的背景下，投资者正寻找具有商品属性的资产，以对冲股票组合风险。

不过，摩根士丹利对黄金后续走势并非毫无保留。该行商品策略师维持2026年下半年金价5200美元/盎司的目标，但认为ETF资金流能否明显回升，将是金价能否兑现这一目标的关键。

60/40失效，黄金成为新的防御工具

Wilson将2022年的“股债双杀”视为投资者重新审视传统资产配置框架的关键节点。

在那一年，股票与债券同步下跌，传统60/40组合赖以维持的风险对冲功能失效。Wilson认为，这意味着投资者不能再简单依赖债券来对冲股票风险，需要寻找新的防御性资产，而黄金正是其中的核心选择。

“我们一直是黄金的坚定支持者”，Wilson表示，黄金的价值并不在于生息，而在于其防御属性。他同时建议，固定收益配置缩短久期，以降低利率风险。

从黄金到半导体，一场商品轮动正在展开

Wilson对黄金的长期判断十分鲜明：这轮牛市已经持续约25年，只是直到今年年初，市场才开始更加广泛地意识到这一点。

在他看来，2026年的市场并非单一资产行情，而是一场从黄金、白银扩散至稀土、金属、能源，再到半导体的连续轮动。

这些资产看似分属不同板块，但共同特征是具有较强的商品属性。Wilson认为，这反映出投资者正在系统性寻找能够脱离传统股债框架、同时对冲权益风险的资产。

换言之，黄金的上涨并不只是地缘政治避险交易，更是资产配置逻辑发生变化的结果。

5200美元目标，关键还看ETF资金

相比Wilson对黄金长期牛市的乐观判断，摩根士丹利商品团队对金价短期能否继续上行则更加谨慎。

据彭博报道，摩根士丹利策略师Amy Gower和Martijn Rats在6月22日的报告中指出，如果黄金ETF资金流入无法实质性回升，金价在2026年下半年达到5200美元/盎司将面临较大挑战。

两位分析师指出，央行购金可能继续保持韧性，但ETF资金对利率预期更加敏感。目前黄金需求中“缺失的一环”正是ETF资金，而这一部分需求仍受到美联储政策路径、实际收益率以及美元走势的制约。

Gower此前于5月6日重申5200美元的年末目标，同时指出，黄金近期承压的一个重要原因，是中东冲突带来的能源供应冲击推高通胀预期，进而压缩美联储降息空间。

在这种情况下，黄金对货币政策的敏感性暂时盖过了其避险属性。Gower表示，金价反映的不只是单一事件本身，更重要的是市场对事件可能引发的政策反应的定价。

美联储路径决定黄金下一步

利率仍是黄金能否进一步上行的核心变量。

摩根士丹利基准预测认为，美联储将在2027年1月和3月分别降息一次。Gower认为，如果这一政策路径兑现，将为黄金提供支撑，尤其是对政策信号高度敏感的ETF资金，有望重新流入黄金市场。

黄金与实际利率的联动也正在重新增强，但风险同样存在。如果市场开始重新定价美联储长期维持高利率，甚至进一步加息，实际收益率和美元走强都可能对黄金形成压制。

此外，即便地缘政治风险缓和，黄金的上涨空间也未必能够无限打开。由于金价本身已经处于高位，过高的价格可能反过来抑制ETF、央行以及消费者的新增需求。

因此，对黄金而言，真正决定下一阶段行情的，或许不只是地缘政治风险本身，而是美联储利率路径能否转向、实际收益率能否下行，以及沉寂已久的ETF资金能否重新回流。

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周一，30年期美国国债收益率上涨逾4个基点至5.311%，创2007年6月以来最高水平。与此同时，美国财政部公布的数据显示，美国国债的主要持有国英国、中国和日本均在6月减持了美债。Fundstrat技术策略师Mark Newton警告，30年期收益率可能进一步攀升至5.60%至5.70%区间，且上行节奏或快于常规。

值得关注的是，上述走势出现在美国经济数据偏弱的背景之下——7月零售销售为2025年5月以来最差，劳动力市场亦显示降温迹象。然而，全球收益率联动上行、美联储潜在加息路径以及供给与通胀压力三重风险叠加，令长端美债持续承压。

此轮30年期美债收益率的急升，导火索并非完全来自美国国内。

Mark Newton指出，日本公布了低于预期的经济增长数据，但GDP平减指数却超预期走高。"10年期和20年期日本国债收益率随之上行，并迅速波及美国市场，推动长期美债收益率创下多年新高。"他表示。

BMO策略师亦将美国、日本、英国及欧洲多国的财政担忧列为长期债券近期走弱的潜在原因之一。BMO认为，即便美国经济数据进一步走软，全球长端借贷成本的整体重新定价也可能持续对美债收益率形成上行压力。

另一重风险在于，美国经济可能仍过于强劲，使利率难以明显下降。

德意志银行在周一晚间的研报中指出，市场目前定价的是一种罕见的良性组合——经济韧性与股市创历史新高并存，且仅受到有限的央行进一步收紧以及可控的大宗商品供给冲击的制约。德意志银行宏观策略师Henry Allen认为，这一组合难以持续：

"根据定义，强劲增长和活跃的风险资产意味着金融条件将维持宽松，进而推升需求，并迫使央行加快加息步伐。"

该行还指出，通胀仍高于目标水平，其分析显示，历史上CPI高于3%往往与美联储首年加息周期中超过100个基点的紧缩幅度相对应。

债市在无衰退情形下出现剧烈重新定价并非没有先例。2024年初，受更强劲增长和通胀驱动，10年期美债收益率从2023年底的3.88%攀升至当年4月底的峰值4.70%，市场对美联储快速降息的预期随之瓦解。

第三重风险集中于长期限债券本身：投资者可能要求更高回报，以补偿向美国政府进行数十年期限融资所承担的风险。

大规模国债发行是一个重要压力点。BMO指出，最新一期30年期国债拍卖的成交收益率为2001年以来最高；此前七次20年期国债拍卖中有五次出现"尾差"（即拍卖收益率高于二级市场），显示市场对超长期债券的需求不甚强劲。

通胀则可能带来额外压力。BMO表示，能源价格仍是美债的潜在利空因素，尤其是因为即便经济数据走软，收益率也几乎没有表现出下行意愿。德意志银行更警告，若大宗商品价格再度受到冲击，"增长和通胀同时遭受负面打击的组合，可能令股票和债券同步承压"。

综合来看，长端美债目前同时面临多个方向的压力：全球收益率整体上行、美国经济韧性可能超出预期，以及通胀与债务供给方面挥之不去的隐忧。

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8月18日，A股全天震荡分化，沪指午后探底回升，深成指、创业板下跌，创业板盘中一度跌超2%。农业板块集体爆发，掀起涨停潮，油气、机器人尾盘异动，算力租赁、AI应用、玻璃纤维、锂电电解液等概念股调整。

此外，能源设备、石油天然气、煤炭、海运等板块上涨，AI应用、航天军工、生物科技等板块陷入调整。频准激光IPO首日开盘暴涨近500%，单签浮盈约45.66万元，创新股首日收益历史纪录。

港股低开低走，午后震荡回升，恒指翻红，恒科指跌幅收窄至1%下方，盘中一度跌超2%，权重科网股多数下跌，京东、美团跌超1%，阿里午后涨超3%。AI大模型双雄重挫，智谱跌超13%，MINIMAX跌5%。

债市方面，国债期货普涨。商品方面，国内商品期货多数走高，燃油、原油涨幅居前。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌0.56%，创业板指跌0.92%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3200股飘绿，今日成交2.42万亿。沪深两市成交额2.4万亿，较上一个交易日放量100余亿。板块方面，农业股掀涨停潮，半导体、宇树机器人、工业金属概念股活跃，油气、煤炭、银行板块走强。锂电池、AI应用、算力租赁、PCB、创新药、金融科技、商业航天题材走弱。

港股：截至收盘，恒指涨0.07%，恒科指跌0.90%。

盘面上，芯片股、AI大模型股集体下跌，智谱跌逾13%，华虹宏力跌近8%，科技股拉升，地平线机器人、联想集团跌逾5%；药明生物涨逾5%，阿里巴巴涨逾3%。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.27%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，原油涨5.70%；化工品全部上涨，乙二醇涨4.17%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.15%；黑色系全部上涨，焦炭涨1.38%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.72%；贵金属涨跌参半，黄金涨0.26%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.30%；农副产品多数下跌，鸡蛋跌1.50%；基本金属多数下跌，锡跌1.27%。

消息面，今天，亚太市场时段，股票、期货和国债市场全线杀跌。日本股市大跌超2.5%，韩国股指上午一度上涨3.4%，午后加速跳水，跌幅扩大至2%以上。美国30年国债收益率达到了5.3242%的水平，为2007年以来最高水平。日本30年期国债收益率上行6个基点至4.135%。

分析人士认为，随着中东地缘冲突的持续，市场担心目前的世界秩序将使各国经济更容易受到供给冲击和持续通胀压力的影响。而在美国国债规模来到40万亿美元之际，债券投资者开始担忧政府无法控制支出，从而刺激经济并长期维持高利率。

年内最贵新股上市

年内最贵新股频准激光登陆科创板，盘中一度涨超595%、最高触及1300元，中一签浮盈最高超55万元，创A股全面注册制以来新股首日收益纪录。

上海频准激光科技股份有限公司成立于2017年11月，主营业务为精准激光器的研发、生产与销售，产品主要服务量子科技、半导体、前沿科研等领域，助力我国相关产业链国产化，公司已实现激光器全链条关键技术自主研发，构建了完善的技术体系。

本次频准激光公开发行人民币普通股1000万股，占发行后总股本的25%，发行价格为186.88元/股，发行市盈率为49.42倍。

本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于精准激光系统产业化建设项目、研发中心建设项目、武汉研发中心建设项目及补充流动资金，募集资金到位后将进一步提升公司的产业化能力和技术研发实力，为公司长期战略目标的实现提供支撑。

农业板块全线爆发：摩根大通"粮食危机"预警，种业粮食猪肉集体涨停潮

农业是当日最强主线，种植、种业、粮食、养殖多点开花。秋乐种业30cm涨停，康农种业涨24.47%，神农种业20cm涨停，华绿生物20cm涨停，金健米业、农发种业2连板涨停，北大荒涨停，万向德农涨停，登海种业涨停，天山生物20cm涨停，天邦食品涨停，罗牛山2连板涨停，大北农涨停。

核心催化是摩根大通"粮食危机"预警叠加厄尔尼诺气候风险，多重因素共振：

第一重：摩根大通预警下一轮全球粮食危机或明年爆发。摩根大通发布题为《粮食安全就是国家安全：一场叠加的风暴》的报告，驻伦敦高级全球经济学家诺拉·森蒂瓦尼将驱动因素概括为"五个W"——战争（War）、天气（Weather）、仓储（Warehousing）、水资源（Water）和浪费（Waste），五重压力叠加。报告预计，全球食品通胀率将从2026年上半年的2.8%加速攀升至2027年上半年的5%，并推高整体通胀0.6个百分点。

第二重：强厄尔尼诺进入实战监测阶段。据国家气候中心最新监测，赤道中东太平洋于5月达到厄尔尼诺状态标准，7月第2候起关键区海温指数持续大于2℃，进入强厄尔尼诺事件监测行列，后期发生超强厄尔尼诺事件的概率正在增大。厄尔尼诺将大面积扰乱全球降水模式，直接冲击农业生产。联合国粮食及农业组织数据显示，7月全球食品价格指数环比涨幅创2023年1月以来新高。

第三重：种业振兴政策红利持续释放。8月农业农村部印发新一轮种业振兴行动落地细则，明确提出加快生物育种产业化推广，支持骨干种企整合区域种质资源、扩大核心种植区市场覆盖。秋乐种业收购商都种业51%股权事项已高票通过，落地后补充多类农作物种子品类、扩大黄淮海核心种植区市场份额，叠加其玉米核心育种技术获国家科技进步奖二等奖，构成个股层面的基本面催化。

第四重：生猪价格强势上涨，去产能预期升温。国内生猪市场最新均价已达10.86元/公斤，周环比上涨4.22%，湖北、江西、北京等多地猪价突破11元/公斤关口。

东方证券认为，地缘因素扰动下，大宗商品涨价已传导至农业，当前粮价上行趋势确立，大种植投资机会凸显。国泰君安与海通证券联合指出，厄尔尼诺背景下气候灾害对农产品产量的挑战或加大，玉米等粮价的景气机会值得关注。

国盛证券从产业端分析，板块内品种换代趋势明确、中穗密植品种取得成长突破，转基因实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等环节的逐步确认，将是板块投资潜力的兑现窗口，建议关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等。

长城证券认为，当前猪价反弹主要系底部修复，供给端出栏均重仍高、冻品库存同比高企，需求端未实质回暖，基本面反转信号尚不充分，但亏损环比收窄、板块估值处于底部区域，建议关注成本领先、现金流稳健的头部猪企。

机器人：宇树科技上市前夕+世界机器人大会临近，尾盘拉升

机器人板块尾盘拉升。正裕工业3连板涨停，旭光电子3连板涨停，日丰股份涨停，沪光股份涨停，嵘泰股份、襄阳轴承、南方精工等涨停。

催化来自三重共振：

其一，宇树科技将于8月19日（本周三）登陆科创板，发行价150.80元/股、对应发行市值约609.93亿元，上市前夕发布新款人形机器人"超人"，据官方数据原地跳高约2米、极限速度12.66m/s，两项指标均超越人类极限纪录，且从立项到推出仅用3个多月；

其二，8月19日至23日2026世界机器人大会将在北京举行，参展企业突破300家、首发新品150余件；

其三，工信部数据显示上半年国内人形机器人整机产品已达400余款，我国7月工业机器人产量98677套、同比增长30.2%。

东吴证券预计，全球人形机器人市场规模将由2026年的230亿元增长至2030年的2776亿元，2026—2030年复合增速达86.4%，随着本体性能提升、核心零部件国产化及规模制造推动BOM成本下降，产业链商业化进程有望加快。

中信建投指出，宇树科技IPO定价超预期，有望带动本体厂商估值重塑。申万宏源认为，机器人产业已进入商业落地阶段，2026年有望成为科技成长从预期到落地的关键时点。

华泰证券则认为，本届世界机器人大会核心观察点已从"能力展示"转向产品化、场景落地与规模交付。巴克莱持相对谨慎态度，认为人形机器人可能在2035年之后才实现大规模应用。

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8月18日，据The Elec报道，GlaSSEM自2025年11月首次通知设备供应商备货以来，量产节点已从去年12月推迟至今年3月，再延至6月，目前仍未确定。报道援引知情人士称，延误的直接原因是其向一家全球通信芯片客户提交的玻璃基板原型未通过可靠性测试，需要重新开发并再次认证。

这意味着生产线建设最早可能推迟至2027年下半年，量产则可能进一步延至2028年甚至更晚。对于等待采购排期的设备供应商而言，项目推进的不确定性也随之上升。

可靠性认证失败，量产节奏被打乱

GlaSSEM此次受阻的核心在于客户端验证。原型产品未通过可靠性测试后，公司需要重新开发新版本，并再次完成认证流程，导致设备采购和产线建设同步推迟。

三星电机布局玻璃基板，主要看中AI芯片封装大型化带来的需求。随着封装尺寸扩大，传统有机基板面临翘曲等问题，而玻璃具有更高刚性和更低热形变，被视为大尺寸、高性能AI芯片封装的潜在解决方案。

但从原型验证到规模化量产仍存在较高工程门槛。此次认证失败，也意味着三星电机距离商业化落地仍有一定距离。

日本厂商加速推进，竞争窗口收窄

与此同时，日本厂商正在加快玻璃基板技术和产线布局。

据首尔经济日报报道，Shinko Electric Industries今年7月在Advanced Packaging Summit 2026展示了22层玻璃基板，采用玻璃两侧各11层铜布线的结构，并通过边缘树脂设计降低热应力导致的开裂和分层风险。

另一家日本企业DNP则已于2025年12月在埼玉启动TGV玻璃基板中试产线，目标同样是在2028年实现量产。

对于三星电机而言，玻璃基板市场正处于技术验证向产业化过渡的关键阶段。量产计划连续推迟，不仅意味着自身商业化进程放缓，也使其与日本竞争对手争夺AI先进封装市场的时间窗口进一步收窄。

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据瑞银驻伦敦宏观策略师Simon Penn周一发布的报告，德国天然气储库目前仅填充至48%，远低于一年前的65%和2022年能源危机期间的75%，库存水平已降至17年来同期最低。

瑞银经济学家Felix Huefner预计，德国储气率到11月或仅达到65%，不仅明显低于德国政府设定的80%目标，也与欧盟要求的90%目标存在较大差距。库存缺口正在重新引发市场对冬季能源供应的担忧，并可能进一步推高欧元区通胀、拖累德国经济增长。

库存偏低，补库面临多重约束

瑞银指出，德国若加速冲刺储气目标，本身就可能推高天然气需求和价格；若通过交易枢纽欧洲（Trading Hub Europe，THE）补充库存，则可能进一步加重财政压力。同时，德国大规模采购还可能挤占其他欧洲国家的供应，加剧区域能源竞争。

供应端同样存在瓶颈。德国再气化设施容量有限，即便能够在国际市场采购到足够的液化天然气（LNG），也未必能及时转化为可储存的管道气。这意味着，单纯增加LNG采购并不能完全消除冬季末期出现实际天然气短缺的风险。

与此同时，莱茵河水位过低进一步限制德国能源和工业品运输。瑞银称，莱茵河关键节点Kaub当前可通航水深仅约10厘米，而今年2月为400厘米、一年前为200厘米，导致货运驳船载重被压缩至正常水平的10%至20%，补给能力受到明显影响。

气价上涨，通胀与增长承压

天然气供应风险也可能迅速传导至宏观经济。欧洲央行估算，批发天然气价格每上涨10%，将使欧元区整体通胀率上升约0.6个百分点。对德国而言，能源成本上升叠加莱茵河运输瓶颈，可能进一步拖累本已承压的经济增长。

瑞银认为，今冬天气将成为欧洲能源市场的关键变量。如果北半球遭遇严寒，欧洲可能迎来一个“寒冷且昂贵”的冬季；反之，若厄尔尼诺现象带来相对温和的气候，则有望缓解供需压力。换言之，德国能否平稳度过冬季，不仅取决于补库速度，也取决于未来几个月的天气走势。

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本周，30年期美债收益率触及5.32%，创2007年以来最高水平，此前已连续30个交易日站上5%关口。与此同时，法国30年期国债收益率升至2008年来高位，德国相当期限债券收益率攀升至2011年水平，英国国债收益率逼近6%，日本30年期国债亦接近1999年以来峰值。据彭博汇编数据，投资级政府债券基准投资组合平均收益率已升至近4.5%，为2015年有数据以来最高。

此轮利率上行已向实体经济传导，推高按揭贷款及企业信贷成本。巴克莱利率策略主管Anshul Pradhan直言，若想对长端持乐观看法，需要财政收缩、AI发债放缓、财政部调整发债策略与经济数据走软等多重条件同时满足，"我们一直建议不要轻易押注长端抛售终结，这一立场未有改变。"

长端利率上行的直接推手之一是债券供给的持续放量。

美国联邦政府年度财政赤字接近2万亿美元，国债发行规模居高不下。

美国财政年度至今，公债利息支出已达1.17万亿美元，较上年同期增加15%，部分正是由于美债收益率走高所致。与此同时，企业债市场同样火热：据彭博数据，截至8月17日，8月美国高评级债券发行量已达1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录，今年累计发行规模较2020年同期高出8.5%。

科技公司是本轮发债潮的核心力量。8月最大单笔交易来自Alphabet，发行规模达250亿美元；今年以来，规模达到或超过250亿美元的美国投资级债券发行共8笔，全部来自科技公司。

企业融资范围也在向海外延伸——Alphabet还计划发行首笔澳元债券，规模达50亿澳元（约合36亿美元）。摩根大通近期将2026年科技、媒体和电信企业美元债发行预测上调约20%至5400亿美元，预示供给压力仍将持续。

大规模的久期供给推高了市场要求的期限溢价——即投资者持有长期债券相对于短期债券所要求的额外回报。22V Research经济学家Gerard MacDonell指出，"债务规模越大，意味着债券市场需要消化的久期供给越多，在其他条件不变的情况下，期限溢价将相应上升。"彭博数据显示，期限溢价已升至0.83%，接近近年高点上沿。

供给激增的同时，传统长债买家正在系统性撤退，进一步加剧供需失衡。

过去，养老基金等机构因需要以长期资产匹配负债，是长债市场最稳定的买家群体。如今，随着越来越多的养老金体系从固定收益制转向固定缴款制，加之监管环境鼓励基金加大股票配置比例，这一传统需求来源持续萎缩。

更大的结构性转变发生在主权债层面。

美联储6月政策会议纪要显示，官员获悉美债持有者正从"对价格相对不敏感的官方机构"向"对价格更为敏感的私人投资者"转移。巴克莱的Anshul Pradhan表示，"官方需求主要由政策目标驱动"，而"私人投资者对回报更为敏感"。他估算，过去十年买家结构的这一转变，已使30年期美债期限溢价上升约90个基点。

这意味着，即便短期数据有所改善，长端利率也难以出现趋势性下行——结构性需求缺口构成了收益率上行的"底部支撑"。

除供需失衡外，通胀预期的回升是压制债市的另一关键因素。

近期数据显示，WTI原油与30年期美债收益率的10日相关系数已升至0.85，而在7月23日前后，两者相关系数接近零。StoneX欧非中东地区利率业务主管Shriya Samarth认为，这一转变表明油价正成为市场判断通胀走向的核心变量，而非短期扰动因素——油价走势已向市场传递出"通胀将以某种形式长期存在"的信号。

值得关注的是，此轮收益率上行并非仅由通胀预期驱动。彭博报道，长期盈亏平衡通胀率——即反映市场未来通胀预期的指标——在多数主要市场仍相对稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。野村证券宏观策略师松泽中（Naka Matsuzawa）在报告中指出，美国10年期实际收益率已升至2.44%，通胀补偿率（BEI）亦上升至2.29%，两者同步走高。

BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，"即便宏观数据的总体轨迹已出现改善，市场仍不愿将收益率明显压低"，能源板块"依然是触发债市进一步下行的潜在催化剂"。

此轮长端利率上行已演变为全球性现象，各主要市场呈现联动态势。

在欧洲，法国30年期国债收益率创2008年以来新高，市场正密切关注2027年预算谈判及下届总统选举的财政走向；德国在周二的30年期联合债券发行中，或需支付近15年来的最高成本，因其融资需求持续上升；英国国债则在首相Andy Burnham发表寻求财政灵活性的表态后受到冲击，30年期英国国债收益率已逼近6%。

日本的情况尤为值得关注。尽管绝对收益率水平仍低于其他主要经济体，日本国债收益率的持续攀升已引发市场担忧。

30年期日本国债收益率接近1999年以来最高水平，背后折射出市场对日本央行行动偏慢的疑虑——在日本央行逐步缩减购债规模、通胀压力持续的背景下，陡峭的收益率曲线显示市场认为政策正常化进程滞后。道明证券亚太区高级利率策略师Prashant Newnaha警告称，"日本原本应是全球利率的锚定力量，日债收益率进一步上行将提升全球久期重定价的风险。"

野村证券的松泽中在报告中指出，目前5年期日本国债2年远期隔夜指数掉期（OIS）利率已升至2.27%，已接近日本央行估算的中性利率区间上限（1.1%至2.5%），而市场有关日本央行落后于曲线的担忧尚未完全消散。

在分析人士看来，收益率的持续攀升在带来风险的同时，也为部分投资者创造了潜在入场机会。

摩根大通资产管理基金经理Kelsey Berro表示，长端债券、尤其是实际收益率已出现"相对吸引力"，"如果风险资产出现一定程度的震荡，久期资产与投资组合之间的相关性将对投资者构成支撑"。Yardeni Research策略师则认为，目前尚无理由对美债市场按下"恐慌键"。

不过，悲观看法同样有据可依。Citadel Securities欧洲、中东和非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah指出，尽管政策利率已较峰值低175个基点，长端收益率仍维持近20年高位，"这反映了市场的判断：无论是美联储还是财政当局，面对艰难抉择时往往倾向于走更轻松的路。只要这种预期持续存在，就将对整个市场构成风险。"

AXA IM Core投资总监Chris Iggo则总结道，唯一可能改变当前僵局的，是经济数据的突然走弱或某种外部冲击——"后者的可能性似乎比前者更大"。

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Gundlach矛头直指英伟达上周宣布的一项重磅合作计划——该公司与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛及KKR签署了谅解备忘录，意在为AI基础设施动员逾5000亿美元资金。他在社交媒体上发文警告，这一联合体计划"很可能经不起时间检验"。

Gundlach的核心质疑在于债务期限与芯片价值寿命之间的根本错配。他以辛辣类比作结：用GPU做长期债务抵押，无异于对仓库里的香蕉发行30年ABS——即便是"生命周期未知的全新工程香蕉"，也难以撑起长期信用结构。

据英伟达上周发布的新闻稿，该公司与上述六家机构签署谅解备忘录，旨在为其客户搭建融资平台，帮助企业获取英伟达芯片及更广泛的"AI工厂"资产的资金支持。参与方将AI算力定位为适合机构投资者配置的长期基础设施资产，以此吸引大规模长线资本入场。这一框架的核心逻辑是：将AI芯片的现金流收益证券化，借助金融创新将其转化为可融资的资产类别，从而撬动数千亿美元资金投入AI基础设施建设。

Gundlach对这一逻辑持根本性怀疑。他指出，AI处理器在需求旺盛时固然能产生强劲现金流，但鉴于AI技术迭代速度极快，当前这一代芯片极有可能在为其融资的贷款到期之前便已大幅贬值。债务期限与抵押品实际价值存续期之间的错位，构成该融资结构的核心风险。

他还对这类交易可能依赖的信用评级提出质疑，暗示相关评级或许并不可靠。Gundlach写道，市场顶部不会有人"鸣钟示警"，但投资者应当警惕以金融创新为名、依托"可疑"信用评级构建的所谓新资产类别叙事——这往往是风险市场走向极端的典型伴生现象。

Gundlach的"香蕉ABS"类比，精准指向了这一融资模式的结构性软肋。香蕉本身具有明确的短暂保质期，以此做30年ABS的荒诞之处显而易见；而GPU的情况甚至更为复杂——其技术生命周期虽难以准确预测，但随着AI芯片架构的快速演进，当前主流产品被更先进一代取代的风险始终存在。

当抵押品价值的不确定性远高于债务存续期时，以此为基础构建的长期融资产品，其信用基础便难以得到充分保障。对于寻求稳定长期回报的机构投资者而言，这一风险不容忽视。

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2026年上半年，传音营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比大增46.22%；扣非净利润增速更是达到64.98%。

这个数据的背后是传音正站在一个成本滞后窗口上：把存储涨价的账单，先转给非洲和南亚的消费者，后转给未来的利润表。

销售端，手机卖得更少，但每一台卖得更贵。

在全球智能手机出货量下滑的背景下，2026年上半年传音全球智能手机市场份额为7.1%，较2025年同期下滑了0.8个百分点，排名第六。

“2026年上半年，公司根据成本变化和市场竞争策略相应做了产品价格调整，智能手机产品平均销售价格有所上涨，收入同比增长。”传音控股表示。

这推动了利润的增长，但这当中需要打上时间差。

具体来看，今年上半年利润改善不仅来自手机提价，也来自一部分尚未完全传导至利润表的成本。

按照传音披露的会计政策，公司发出存货采用移动加权平均法计价。简单来说，当价格更高的新一批存储等原材料进入库存后，并不会立刻全部按照最新采购价格进入手机成本，而是与此前库存的历史成本重新加权，再随着产品销售逐步结转。

这意味着，在存储价格快速上涨的过程中，如果企业此前储备了大量价格更低的库存，历史低价库存就会暂时稀释新采购原材料涨价带来的冲击，原材料价格向营业成本的传导存在一定滞后。

这种滞后性提升了传音控股的毛利表现，2026年上半年毛利率达到22.63%，同比提升了2.54个百分点。

整体来看，2026年上半年传音恰好站在这段时间差更有利的一端：销售端已经根据存储涨价调整手机售价，成本端却还在消化一部分历史库存。

真正检验这轮增长质量的时间点，可能是当低价库存红利逐步消退，如果传音仍能维持当前的毛利率，才意味着这轮提价真正转化成了更强的盈利能力；反之，如果高价存储开始集中进入成本，今天被时间差暂时挡住的压力仍会重新回到利润表。

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Yardeni Research周二表示，尽管投资者对美国政府债务攀升的担忧持续升温，但目前尚无必要触发恐慌。该机构首席策略师Ed Yardeni领衔的团队在研究报告中写道：

"我们还没有按下恐慌键，但正在密切监测债券义警是否会这样做。"

美国10年期国债收益率目前报4.73%，逼近逾一年高位。Yardeni Research维持此前判断，认为美债收益率应在4%至5%的正常区间内运行，不会对经济和企业盈利造成实质性负面影响，但强调随着收益率接近区间上沿，警戒级别已显著提升。

推动美债收益率走高的因素正在多点汇聚。

首先是财政压力。美国政府支出持续扩张，利息支付规模已升至历史高位，市场对财政可持续性的质疑不断加剧。

其次是通胀风险。Yardeni Research指出，一旦油价因伊朗战争延长而再度上涨，通胀压力将进一步累积，并强化美联储加息预期。该机构同时对美联储能否在油价反弹背景下保持对通胀的足够警惕性提出疑问。

第三是企业借贷激增。人工智能浪潮推动科技巨头（超大规模云计算企业）大举融资，令华盛顿与硅谷在同一资本池中形成竞争，加剧了债券市场的供需压力。

Yardeni Research援引2023年夏季经历，为当前局面提供了历史参照。

该机构指出，2023年美国10年期收益率在数月内从4%急升至5%，彼时该水平最终吸引了大批买盘入场。据此，该机构认为，若收益率再度触及5%附近，类似的买入机会或将重现。

该机构策略师写道：

"我们坚持认为，美债收益率应继续在4%至5%的正常区间内交易，不会对经济和企业盈利产生不利影响。"

美债收益率走高的溢出效应正在向全球传导。Yardeni Research表示，由于美国国债是全球债务定价的基准，美国利率上升将直接推升世界各地的主权债、企业债及抵押贷款成本。与此同时，较高的美国利率吸引全球资本流向美元，令日本在阻止日元跌破160兑1美元方面的努力更加复杂。

"债券义警"（bond vigilantes）一词由Ed Yardeni本人于1980年代首创，用以描述那些通过抛售国债来抗议政府通胀性政策的投资者。这一行为压低债券价格、推高收益率，从而迫使当局回归财政约束轨道。

在全球范围内，债券义警活跃程度近月来明显上升。Yardeni Research指出，这一现象表明市场对政府债务的担忧并不局限于美国。英国和日本因债务负担相对于经济体量尤为沉重，债券义警在这两个市场表现尤为活跃。

30年期美国国债收益率近期已触及近二十年来最高水平，折射出投资者对长期财政前景的深度忧虑。Yardeni Research表示，当前尚未按下恐慌键，但监测力度已切实加强——区间上沿的每一个基点，都在为市场积累新的变数。

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摩根士丹利最新报告将北美ROIC框架引入中国云计算市场，对自建GPU基础设施、租用第三方算力以及模型即服务（MaaS）三条路径逐一拆解得出结论：中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。

报告认为，阿里凭借最大规模的AI基础设施、成熟的云业务体系以及经验证的通义千问（Qwen）模型能力，有能力穿越三种场景均实现可观回报，这一组合也支撑其估值溢价。分析师给予阿里巴巴美股评级"增持"，目标价180美元，较当前价格有约45%的上涨空间。

值得关注的是，报告同步指出腾讯资本开支已折年化超过2000亿元人民币，这将对阿里的资本开支计划形成上行压力，但分析师认为阿里对IaaS和MaaS的聚焦使其ROIC可见度相对更高。在MaaS场景下，阿里目标年末MaaS年化经常性收入（ARR）超过300亿元人民币，若实现这一目标，云业务利润率存在显著改善空间——当前阿里云利润率仅为11%至12%。

摩根士丹利框架的第一部分考察云服务提供商（CSP）自购并出租8卡GPU AI服务器的单机经济效益。

基准情景下，每台服务器资本开支为800万元人民币，月租金定价为25万元。扣除服务器折旧、IDC折旧、能源成本及其他运营开支后，该模式可实现约44%的营业利润率、13%的投资资本回报率（ROIC）以及3.1年的现金回收期。

与美国市场相比，中国的差距主要源于硬件成本。据摩根士丹利测算，中国每台服务器资本开支约为美国同类配置的3倍，导致折旧成本显著更高，中国ROIC（13%）远低于美国（31%）。不过，中国更低的IDC和能源成本构成一定对冲，现金回收期3.1年也与亚马逊管理层近期表示的"服务器和网络设备回本时间略低于三年"基本吻合。

分析师同时指出，44%的增量营业利润率与阿里云当前11%至12%的整体利润率之间存在较大落差。这一差距主要源于传统低利润率云业务的拖累、早期基础设施资产的折旧负担，以及未计入服务器层面框架的研发和人员成本。若AI算力需求维持强劲且利用率保持高位，阿里云整体利润率向上修复的路径清晰可见。

框架的第二部分评估了另一种模式：云厂商向新兴云服务商（neocloud）租入底层服务器，再转租给终端客户，本质上是一门价差生意。由于CSP无需承担服务器资本开支，这一模式几乎不涉及前期投入，一旦租赁价差转正便可即时产生正向现金贡献。

基准情景下，向客户收取月租25万元，向新兴云服务商支付月租20万元，由此产生约20%的营业利润率，且无任何前期资本占用。

这一模式的代价是利润率低于自建模式——部分经济价值流向了底层资产持有方。但对于需要快速响应增量AI算力需求、同时控制资产负债表扩张的云厂商而言，租用模式提供了一条灵活的补充路径，在自建产能尚未到位时尤具实用价值。

摩根士丹利框架的第三部分向AI技术栈上移一层，考察云厂商或模型提供商通过模型API（MaaS）将自建算力货币化的经济效益。

基准情景假设每GPU每秒吞吐量4000个token，推理工作负载占比50%，混合token定价9.56元人民币/百万token。在这一组合下，毛利率可达76%，营业利润率53%，ROIC约19%，现金回收期2.5年——是三种模式中利润率最高的路径。

然而，这一模式的结果对关键假设极为敏感。若推理占比偏低、吞吐量不足，即便相同的资本投入也可能录得亏损。摩根士丹利指出，目前包括Qwen在内的多数AI实验室仍处于该框架低端区间，因为当前大量算力资源仍被分配至模型训练而非推理，限制了可货币化的token产出。

在token定价层面，摩根士丹利援引智谱、Kimi及DeepSeek近期的调价动作，指出定价本身的重要性不及单位算力所产生的收入——一个定价更低但吞吐量大幅领先的模型，其经济效益可能优于定价高昂但算力消耗密集的竞品。

对阿里而言，随着AI收入占云业务比例向50%靠拢，MaaS ARR目标年末达300亿元人民币以上，若同步提升推理比例和token吞吐量，有望逐步向53%营业利润率和19% ROIC的基准情景靠拢。摩根士丹利认为，MaaS是阿里云当前盈利水平与长期算力资产盈利能力之间差距最大、潜在改善幅度最显著的一个维度。

摩根士丹利的跨市场比较揭示了一个结构性制约：在IaaS场景下，中美两国每GW收入规模大体相当，但中国服务器资本开支远高于美国，导致折旧成本压制整体回报。中国ROIC（13%）约为美国（31%）的42%，现金回收期也长于美国的2.2年。

在MaaS场景下，中国在token吞吐量方面略胜一筹（4000 TPS/GPU对比美国2750），部分受益于规模更小的模型、更广泛的MoE/注意力机制应用及更高的KV缓存效率。但受制于推理占比较低（50%对比美国65%）和更具竞争压力的定价环境，中国MaaS的NOPAT约为美国的69%，ROIC为19.5%，而美国为46.2%。

分析师认为，缩小这一差距的三条核心路径在于：GPU硬件成本的持续下降、模型迭代效率的提升，以及算力分配从训练向推理的加速转移。随着这三大变量逐步改善，中国云厂商AI算力投资的回报曲线存在显著上行弹性。

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据《华尔街日报》8月18日报道，谷歌母公司Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX及AMD等九家顶级科技公司，在最近一期证券文件附注中披露的表外承诺合计约3万亿美元，其中绝大部分与AI基础设施建设直接相关。

这一数字约为上述公司过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，同时约为其未偿租约与长期借款余额的3倍。更令人警觉的是，这一规模在仅仅两个月内便较此前的约1.8万亿美元增长了约50%。

这批隐性负债的核心构成，是约1.2万亿美元的"未开始租约"（uncommenced leases）以及约1.9万亿美元的"采购承诺"（purchase obligations）。根据现行会计准则，这两类支出义务在交割或付租前均无需计入资产负债表，得以合法游离于报表之外。

与此同时，华尔街见闻文章此前写道，据彭博8月15日报道，以"剩余价值担保"（Residual Value Guarantee，RVG）为载体的新型表外担保结构规模已达约700亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书，这批或有负债尚未被市场充分定价，令债券投资者愈发不安。

Alphabet和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负的情况——资本支出已超过经营现金流入。这意味着超大规模云计算商（hyperscaler）在可预见的未来将持续依赖资本市场融资，而3万亿美元的表外承诺一旦触发，将对原本被视为"堡垒式"资产负债表的科技公司造成深远冲击。

3万亿表外承诺：会计规则如何让巨额债务“消失”

《华尔街日报》的分析揭示，九家顶级科技公司的表外承诺之所以能合法绕开资产负债表，根源在于两类主流会计处理方式。

第一类是"未开始租约"。

以Meta在路易斯安那州建造的"Hyperion"数据中心项目为例——该项目占地相当于约1700个足球场——Meta最初签署了从2029年起为期四年、并可续租至20年的租约，同时承诺若提前退租则向债券持有人补足差额。

由于Meta认为实际支付该担保款项的概率不高，故未在资产负债表上记录任何负债。根据会计准则，该租约义务在正式开始付租前可维持表外状态。Meta披露的此类"未开始租约"总承诺约为3470亿美元。

《华尔街日报》统计，所有受分析公司的未开始租约合计已达约1.2万亿美元表外义务，较一年前披露的数字增长约4倍。

第二类是"采购承诺"。

数据中心需要大量硬件，包括用于训练和运行模型的英伟达芯片及存储芯片。为锁定供应商产能，科技公司普遍提前签署长期采购合同。根据会计规则，采购承诺在产品或服务交付前同样无需计入资产负债表。受分析公司的采购承诺合计约达1.9万亿美元。

两类项目叠加，便构成了这颗约3万亿美元的"定时炸弹"的主体。即便营收始终未能如期兑现，已签署的采购合同和租约在大多数情况下均无法单方面取消。

“剩余价值担保”：700亿表外或有负债悄然堆积

华尔街见闻文章写道，在上述大规模表外租约和采购承诺之外，一种名为"剩余价值担保"（RVG）的新型结构性安排正在AI融资生态中迅速扩张，规模已达约700亿美元，成为另一层鲜为人知的隐性风险。

这套结构分三层运作：特殊目的载体（SPV）借款购买芯片，借款以AI公司的使用合同现金流作为支撑；若该AI公司停止付款，芯片被转租或出售用于偿债；若仍有缺口，则由担保方——通常为芯片制造商——补足差额。

英伟达、博通等芯片巨头由此充当了最后的兜底人，但相关担保义务在其资产负债表上通常不作记录。Meta在相关文件中的表述印证了这一逻辑："RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。"

博通则将该逻辑延伸至代号"Big Sky"的项目——博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用，高级债务因此获得投资级评级，融资成本随之压低。

美国银行策略师估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。

英伟达CEO黄仁勋表示，公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，并称"逐案评估"，目标是"帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口"。

英伟达上周宣布与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成5000亿美元融资合作，部分原因正是为了引入外部资本，缓解AI公司相互出资购买彼此产品的"循环融资"闭环困境。

评级机构示警，债券市场难以定价

华尔街见闻文章还写道，评级机构对RVG结构的快速扩张已公开表达关切。

穆迪在报告中指出，"主要风险在于此类交易在短期内密集发生"，并警告称博通或有义务的大幅增加"即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制"。

标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并明确表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

债券投资者的核心焦虑在于：这批表外或有负债究竟何时会转化为报表内的真实损失？DoubleLine投资组合经理Mariya Entina直言：

"这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。"

CreditSights分析师则将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"，并指出"这是顺周期的，在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键"。

TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：

"这不是普通的投资级信贷承销，它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。"

也有市场参与者持相对乐观的立场。Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，触发残值支持需要极端条件。

"你必须看到Token使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况"，并强调这些公司"并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资"。

多空分歧：需求持续还是“繁荣-萧条”周期

对这批表外负债是否构成系统性风险，市场存在明显分歧。

乐观一方认为，AI工具需求持续飙升已推升股市、造成核心硬件短缺，这本身是未来数年需求强劲的有力佐证，科技公司将有足够的现金流覆盖全部账单。

悲观一方的逻辑则集中于两重风险：

其一，采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付；

其二，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这些廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩，而基础设施账单却无法回头。

据悉，相关token价格在过去数周内已累计下跌逾50%。

从结构层面看，当前的危险在于时序错配与信息不透明的叠加：资本开支承诺已先于营收和自由现金流到位；大量折旧成本尚在递延，一旦在建工程陆续转固，将形成集中的利润压力；而由于各公司在表外负债的分类与披露上标准不一，任何跨公司的真实杠杆比较都面临天然的不确定性，令投资者难以完整评估整体风险敞口。

正如分析人士所指出的，这批负债目前还不构成迫在眉睫的偿付危机，但它们是一套时机与披露的错位——一堵递延折旧的高墙，和一张尚未见底的账单。

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比赛之外，蒙牛也开始考虑把其中一部分人继续往FDE（前线部署工程师）方向培养，推动Agent真正接进企业工作流。

类似的尝试已经不只发生在蒙牛。中远海运特运今年开始在内部实施FDE模式，中远海控也把FDE纳入人才建设方向。

在另一端，腾讯、阿里等AI厂商正在把越来越多FDE送进企业，希望借这些人深入业务现场，让Agent真正跑起来，并把一线暴露出来的问题带回产品进行迭代。

微妙的边界开始出现：一边是AI厂商借FDE继续往企业的核心流程里走，希望让Agent接触更多真实工作流；

另一边，企业也在培养自己的FDE，希望在开放场景的同时，把对业务、流程和数据边界的判断更多留在内部。

这套分工最终会稳定在什么位置，目前还没有答案。

FDE的走红说明办公Agent的竞争已经开始从产品本身，进入到大厂与企业如何重新组织协作关系的阶段。

FDE打头阵

今年以来，办公Agent已经成为大厂AI竞争最拥挤的战场之一。

腾讯在6月推出WorkBuddy企业版，阿里7月将QoderWork、悟空、MuleRun整合为“千问办公”并开始测试，字节也进一步整合飞书与豆包相关团队。

产品形态虽然不同，方向却越来越接近：AI开始直接读文件、做表格、调用软件，再进一步接进企业内部的知识、系统和流程。

但AI真正进入企业，并不是把一个Agent装进电脑就结束了。

除IT等部门外，业务人员虽然最清楚自己的工作痛点，却未必了解模型和Agent的能力边界，也很难判断一项业务应该怎样被拆成AI可以执行的任务；反过来，AI公司最懂AI，却不可能天然知道一家企业的订单的流转等。

产品和业务之间因此需要一个“翻译者”，既能把企业的问题翻译成AI可以解决的任务，也能把对企业的业务理解用于AI可持续的迭代。

FDE也因此被推到前线。

FDE即Forward Deployed Engineer，通常译作“前线部署工程师”。相比传统售前或实施，FDE更靠近客户真实业务：进入一线挖掘值得AI改造的场景，再把模型、Agent、数据和系统拼成可以跑起来的工作流，并将过程中暴露的问题带回产品侧。

Palantir正是把这套模式做到极致的公司之一，其FDE长期进入客户现场解决具体问题，再把反复出现的业务规则、数据关系和需求沉淀回产品体系。

在这一轮办公Agent竞争里，这套打法有了更直接的商业意义：一个Agent想要真正进入企业的日常工作，仍然需要有人到一线找场景、接系统、改流程，并推动员工们把Agent真正用起来。

国内大厂已经开始为FDE开出高价。公开招聘信息显示，字节跳动“豆包AI大模型FDE”月薪为3.5万至7万元、15薪，最高年薪约105万元；蚂蚁数科B端FDE月薪为4万至6万元、15薪；智谱华章FDE负责人月薪达到6万至8万元。

高薪争抢的背后，FDE承担的也不只是项目交付。

办公Agent开始操作浏览器、读取文档和调用企业系统之后，一项任务如何被拆解、工具在哪一步调用失败、用户为什么返工，都会形成完整的工作反馈。对于AI公司而言，真正进入这些工作流，意味着产品第一次可以在真实任务里持续暴露问题，并据此继续优化Harness、模型和产品。

因此，围绕办公Agent展开的竞争正在进一步从产品能力延伸到真实工作流。FDE站在其中最靠近企业业务的一端，负责把Agent真正送进去，也把现场发生的任务和问题重新带回来。

但当AI公司不断向企业内部推进时，另一种变化也已经开始发生。

大厂往里走，企业自己培养

据华尔街见闻·全天候科技近期在企业的实地走访情况来看，一些公司已经开始在引入办公Agent的同时，培养自己的“FDE”。

蒙牛就是其中之一。8月11日，全天候科技在蒙牛总部看到，45名员工正在参加一场Workbuddy的AI应用路演。

在这场比赛中，IT人员并不是主要参与者。蒙牛主要从28个一级事业部选出200名“AI先行官”，其中数字科创部只有3人，更多人来自销售、研发、供应链等业务部门。

蒙牛有意降低IT人员的比例，主因在于业务人员“自带场景”。他们最清楚每天有哪些工作重复、哪些流程最耗时间、哪些环节最容易出错，但这些人过去未必知道模型和Agent已经能做到什么，也未必具备用AI重新设计工作流的能力。

蒙牛选择先让业务人员接受培训，再从真实工作里寻找可以被AI改造的部分。

据蒙牛向全天候科技介绍，公司考虑从这些业务人员中培养一批自己的“FDE”，并计划建立L1到L3的AI先行官认证体系。其中L3不仅需要会用AI，还要能够理解业务需求、搭出解决方案并持续跟进效果；同时蒙牛数科团队内部也已经成立专门的AI FDE团队。

这背后首先有一笔现实的成本账。

大型企业内部的AI需求往往高度分散，销售、研发、供应链、财务等部门都会不断冒出新的场景。如果每找到一个场景，都要等待外部工程师重新理解业务、搭方案、接系统，场景越多，交付成本就越难摊薄。

蒙牛低温新零售业务负责人徐飞雄坦承，业务团队本身承担业绩压力，不可能为了AI提效再单独增加一批IT人员，更多时候需要让原来的业务人员自己学会使用和改造AI。

但更深一层的意义或许还在于，企业或许更希望把这种能力沉淀在自己的体系里。随着Agent开始进入订单、供应链、研发、财务等核心流程，FDE越来越靠近企业自身的数据资产和业务资产，这部分能力很难长期完全交由外部团队掌握。

当然，这种安全和数据边界同样在大厂的考量范围内。

腾讯智慧零售行业解决方案专家闵利铭向全天候科技表示，前一阶段更多还是让员工先把WorkBuddy用起来，解决个人重复性工作；再往下一步，则会进入“深水区”。

“下一个阶段就进入到深水区了，坦白地讲这是特别有挑战的深水区。”闵利铭表示，腾讯接下来会与蒙牛数科团队共同评估哪些系统、哪些数据可以开放给AI，哪些系统的数据价值最高、应该优先接入，并通过MCP等方式逐步打通。与此同时，模型调用还需要经过蒙牛内部的大模型安全审计网关，数据连接必须建立在安全边界之内。

蒙牛并不是孤例。

中远海运特运今年3月开始在内部实施FDE模式，直接选派18名数字化专业人员常驻业务一线，参与业务例会、走访岗位并梳理提单处理、航次调度、箱务管理、半潜船配载等具体流程，打通“技术”和“业务”的壁垒；中远海控则已经把FDE写进2026年的公司人才建设方向。

这些变化勾勒出了FDE在企业AI落地中一层更微妙的关系：大厂借FDE走进企业更深处，企业则希望把最核心的业务理解留在自己手里。

共建：或许更现实解法

如此来看，FDE并不一定只能在“大厂外派”和“企业自建”之间二选一。

随着Agent进入更深的业务流程，一种更现实的合作方式可能是双方共同建设FDE能力。

AI厂商掌握Agent的Harness等工程能力，但也需要真实工作流不断暴露问题；企业最懂自己的业务流程、数据权限和组织规则，也需要借助外部技术把这些场景真正跑起来。

单靠任何一方，都很难独立完成从场景发现、系统接入到持续迭代的完整链条。

对AI厂商来说，这种共建还有另一层现实意义。

办公Agent最终要做成的仍然是一门产品生意，而不是一门依靠不断增加驻场工程师来扩张的人力生意。

FDE进入企业更重要的价值在于先把标准产品暂时覆盖不了的问题找出来，再把这些问题逐步沉淀进Harness、Skill、连接器和产品能力里。

理想状态下，同一类问题在第一个客户那里需要FDE反复调试，到了第二个、第三个客户时就应该有更多部分可以直接复用。

只有这样，前线交付才会不断反哺产品，办公Agent的边际收益也才能随着客户数量增加而变得更“厚”。

从这个角度看，共建FDE可能首先更适合蒙牛这类大型企业。大型企业有更复杂的系统、更长的流程和更多真实场景，也更有条件配置自己的业务、数据和技术人员与AI厂商长期协作。

大型企业也恰好可以成为办公Agent继续产品化的一块“试验田”。在合法合规和数据边界清晰的前提下，FDE与企业共同解决的具体问题都可以继续沉淀进Harness、Skill和产品能力。

Agent由此学会的并不是某一家公司的“家底”，是处理一类企业问题的方法。

今天需要FDE陪着一家大型企业反复跑通的流程，未来如果能够更多被产品直接承接，到了中小企业那里就不必再复制同样重的交付模式。

某种程度上，共建FDE可能正是这场微妙博弈里更现实的中间解：AI厂商继续往前走，企业也不必把自己完全交出去。

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美伊冲突暴露了全球经济对化石燃料供应链的深度依赖，多年来西方政府力推的快速去碳化路线遭遇现实冲击，美国、挪威、加拿大等主要产油国正竞相加码油气投资，可再生能源转型的节奏面临根本性重新评估。

美国页岩油商大幅上调资本支出，美国能源信息署（EIA）预计美国原油产量将于明年底升至创纪录的每日1421万桶。挪威宣布重启北海三个关闭近三十年的天然气田，国家石油公司Equinor承诺每年投入60亿美元维持产量。加拿大联邦政府与阿尔伯塔省就能源政策达成协议，显著改善了油气行业的投资环境。

这一系列动作的背后，是一个共同的逻辑：能源安全的优先级正在压倒气候目标。霍尔木兹海峡任何供应中断都会迅速传导至全球油价、通胀和能源成本，这一结构性脆弱性令各国政府意识到，单靠可再生能源无法保障能源安全。

美国页岩油：从收缩到激进扩张

美国页岩油行业的转向最为戏剧性。今年年初，油价跌破每桶60美元，Continental Resources一度计划暂停在北达科他州的新钻井作业。但随着油价飙升，局面已彻底逆转。

大陆资源公司所有人、资深油气业者Harold Hamm告诉英国《金融时报》，他计划将2026年资本支出提高约3亿美元至28亿美元。"我们不认为油价会回到伊朗战争之前的水平，"Hamm表示。包括Diamondback Energy和大陆资源在内的多家公司正在扩大钻井作业。

能源咨询机构Enverus的数据显示，美国上市页岩油生产商在一季度财报中将资本支出预测较三个月前的预期上调了近5亿美元。EIA数据显示，年初低油价导致美国一季度产量滑落至每日1353万桶，但随着价格大幅回升，产量预计将于明年底攀升至每日1421万桶的历史峰值。

挪威：气候倡导者转身扩产

挪威的转变尤为引人注目。作为全球最积极倡导气候政策和可再生能源的国家之一，挪威政府近期宣布，计划在2028年前重启北海三个天然气田——Albuskjell、Vest Ekofisk和Tommeliten Gamma，这三个气田关闭至今已近三十年。

挪威能源部长Terje Aasland近期明确表态："我们将在大陆架上发展而非拆解相关活动。"Equinor计划在2035年前每年投资60亿美元，以维持产量并防止产出下滑。数据显示，挪威今年一季度石油当量日产量达231万桶，同比增长近9%。

这一政策转向在该国国内引发批评。挪威社会主义左翼党的Lars Haltbrekken谴责此举是"彻头彻尾的漂绿"，认为此举损害了挪威的气候目标，并将拖延欧洲摆脱化石燃料的进程。

加拿大：政策松绑重燃投资信心

加拿大同样受益于这轮全球能源安全重估。全球油价上涨、跨山输油管道等出口基础设施扩建，以及联邦政府与阿尔伯塔省在碳定价和能源政策上达成的协议，共同推动了加拿大油气行业的投资复苏。

据路透社报道，ConocoPhillips加拿大公司总裁Nick McKenna表示，联邦与阿尔伯塔省的协议显著改善了加拿大油气投资的风险状况。长期以来，油气企业一直批评联邦监管和环保政策制约了行业发展，此次协议被业界谨慎地视为积极信号。

加拿大拥有全球第三大已探明石油储量，仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯。在地缘政治紧张局势持续升温的背景下，其庞大的资源储备和政治稳定性正变得愈发重要。主要生产商正通过股息和股票回购积极向股东返还资本，西加拿大精选原油相对美国西德克萨斯中质原油的折价也在收窄。

三国的政策转向，折射出一个更深层的结构性现实：全球经济对化石燃料的依赖远比转型叙事所描绘的更为根深蒂固。霍尔木兹海峡的供应风险一旦现实化，其对全球油价、通胀和能源成本的冲击将是即时且广泛的，这令各国政府在能源安全与气候目标之间的权衡天平发生了明显偏移。

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周一，LME三个月期铜盘中最高涨1.7%，至每吨14,396美元，距今年1月创下的14,527.50美元历史高点仅一步之遥。

现货价格对三个月期货的升水一度扩大至每吨543.50美元，为2021年市场逼空行情以来最高，铜价已连续九个交易日维持在每吨14,000美元上方。

巴克莱银行分析师Richard Garchitorena在周一研报中指出，铜供应收紧趋势仍将持续，矿业股具备进一步上涨空间。

法国巴黎银行金属策略主管David Wilson亦表示，铜价突破历史高点"正在形成动能"，尽管市场已进入超买区间。

铜价当前的核心驱动来自供应侧的持续收紧。

据Garchitorena研报，智利铜产量今年截至6月同比下降6.7%，促使该国国家铜业委员会（Cochilco）将2026年产量预测下调2.6%至527万吨。

矿业巨头Antofagasta因严重天气扰乱旗下Los Pelambres矿山运营，已将全年产量指引下调约5%。

与此同时，印度尼西亚Gresik冶炼厂发生停产，货物发运受到延误，目前尚未确定复产时间表。

库存数据同样印证了供应紧张态势。LME铜库存较一个月前骤降32%，至205,000吨。Garchitorena指出，投机性净多头持仓增至77,123手，较7月上升20%，显示市场看涨情绪持续升温。

这一动态与美国精炼铜潜在关税预期直接相关。据Garchitorena，Comex铜库存同期上升8%至735,000吨，交易商正在等待美国对精炼铜加征关税的最终决定，货源因此持续流向美国市场，进一步加剧了LME的现货紧张局面。

据彭博报道，本轮逼空行情恰好发生在LME合约月度主要流动性节点。

每月第三个周三交割日来临之前，这一时间窗口可能对持有空头头寸的交易商形成额外压力。

BNP巴黎银行的Wilson坦言，铜价已进入超买区间，但补充道：

考虑到目前市场的紧张程度，我不确定这是否意味着什么。

在铜价逼近历史高点的背景下，巴克莱的Garchitorena认为矿业股存在进一步上行空间。

（Global X 铜矿 ETF走势）

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