美光周四宣布与多家汽车供应商签署长期协议，合作方包括芯片设计商高通、音频产品制造商Harman，以及Visteon、JOYNEXT、DENSO、Astemo和现代摩比斯等汽车零部件供应商。协议旨在为AI赋能车辆提供稳定的存储与存储组件供应，并通过锁定价格帮助合作方优化生产规划与未来先进车辆平台的投资决策。

此次协议的签署，折射出汽车行业加速向软件定义汽车转型的趋势。高通总裁兼CEO Cristiano Amon表示，"随着汽车日益走向软件定义，汽车制造商需要能够整合高性能计算、连接、存储与存储功能的技术平台。"

汽车成为美光多元化布局的重要支点

美光此次汽车领域的集中签约，是其更大范围战略布局的组成部分。美光CEO Sanjay Mehrotra今年6月曾披露，公司已签署16项战略客户协议。他预计，数据中心驱动的增长将逐步得到智能手机、高端PC、汽车应用及机器人领域AI功能的补充。

汽车芯片的核心应用场景包括高级驾驶辅助系统（ADAS）和数字座舱，这些功能对存储芯片的性能与稳定供应提出了较高要求。通过与产业链上下游建立长期绑定关系，美光得以在需求端形成更具可预期性的收入结构。

美光是美国唯一一家生产高带宽存储芯片（HBM）的制造商，该类芯片被广泛用于英伟达AI处理器。受AI工具快速普及带动，存储芯片需求持续旺盛，美光与竞争对手SK海力士、三星电子均得以维持较高的产品溢价。

这一需求背景也推动了整个半导体行业加速扩产。存储芯片的应用场景横跨数据中心、消费电子与汽车三大领域，使美光在多个终端市场均具备增长潜力。

机构投资者开始重新审视半导体板块配置

尽管美光等存储芯片企业当前受益于AI需求红利，但部分机构投资者已开始对半导体板块的估值水平保持警惕。据路透报道，随着市场对超大规模云计算厂商（hyperscaler）资本开支增速放缓的担忧升温，部分主动管理型基金已削减芯片股敞口，转而增持云计算巨头自身股票及软件、金融、医疗等AI应用受益板块。

瑞银估计，超大规模云厂商今年资本开支将增长76%至6730亿美元，但增速将在明年降至25%，2028年进一步放缓至6%。Edmond de Rothschild资产管理公司全球股票组合经理Alexis Bossard表示，"一旦他们停止增加资本开支，对超大规模云厂商而言无疑是利好，但对半导体行业则是负面信号。"

费城半导体指数过去一年累计涨幅超过一倍，但已较6月高点回落近18%。美银美林7月基金经理调查显示，82%的受访者认为半导体是当前市场最拥挤的交易，且无人表示做空该板块。

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7月17日，据韩媒报道，韩国美利资证券（Meritz Securities）分析师Kim Sunwoo在最新报告中直言，“市场因误解引发的蝴蝶效应正在扰动半导体板块股价”，强调投资者正将片段信息误作全貌，陷入近视且悲观的解读。他认为，当前市场的过度担忧将随即将到来的股东回报提前落地及科技巨头合作进展而消散。

从估值角度看，Kim Sunwoo指出三星电子与SK海力士目前均处于极度低估状态。据其报告，SK海力士2027年预期市盈率仅约3.5倍，三星电子约3.9倍，均处于历史极低区间。他表示，“恐慌的程度与预期回报成正比，这一教训在当下尤需被重视”。

Kim Sunwoo对市场普遍担忧的“2027年供过于求”判断提出质疑。据其测算，2026年下半年DRAM市场的需求满足率仅为75%至80%，供应缺口已在加剧。

他进一步预测，2027年这一满足率将下滑至60%区间，即便仅计算真实终端需求（剔除库存备货等因素），满足率也仅约70%。"供应短缺进一步加深是相当确定的情形，"报告写道。

这一判断与市场其他声音相互印证。英特尔首席执行官此前曾表示，内存供给及定价至少在2028年前不会迎来缓解。美光近期签署的16份长期供应协议（LTA）中纳入了有利于采购方的“照付不议”量保条款，亦显示内存需求具备结构性支撑。

市场近期流传SK海力士与大型科技公司签订LTA时以大幅降价换取合同的说法，Kim Sunwoo对此明确予以反驳。

他认为，这一举动并非简单的价格妥协，而是为抢占生成式AI及AI数据中心（AIDC）市场这一"庞大新增客群版图"所进行的前期卡位部署。SK海力士正通过绑定核心需求方，为自身构建中长期稳定的需求来源。

Kim Sunwoo在报告中写道：

SK海力士正专注于中长期需求侧的构建……尤其是通过与AIDC相关的合资公司（JV）或合作伙伴关系，新增需求方正在形成，而该领域的稳定市占率独占存在可能。

他的结论是，SK海力士做的是一笔投资，而非一次牺牲。

Kim Sunwoo认为，当前市场的过度悲观情绪将被一系列即将到来的利好事件所消解。

就三星电子而言，其三年期股东回报计划今年进入收官阶段，回报可见度显著提升。报告预计，公司的回购注销、现金分红及员工激励用途股票回购，将共同构成股价反弹的催化剂。就SK海力士而言，Kim Sunwoo预计公司将积极研究特别分红等额外回报措施。

与此同时，AIDC业务层面的进展亦值得关注。Kim Sunwoo表示，SK海力士和SK集团已宣布从今年下半年起正式推进AIDC业务，与美国大型科技公司及前沿模型企业的合作关系预计即将浮出水面，合作形式涵盖合资设立、股权投资及使用承诺等多种安排。

在估值层面，该报告援引的市场预测数据显示，以2027年盈利计算，SK海力士对应市盈率约为3.5倍，三星电子约为3.9倍，均处于极度低估区间。Kim Sunwoo在报告中写道：

公司正处于过度调整阶段，恐慌情绪的程度与预期回报率成正比，这一教训应当在当下被充分重视。

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日经225指数盘中一度重挫6.2%，最终收跌4%，报64141.12点。中国台湾加权指数下跌6.5%，两大基准指数均创下2025年4月7日以来最大单日跌幅。MSCI亚太股票指数随之下挫2.9%，自高点回落幅度触及10%，步入技术性回调区间，并有望创出逾两个月收盘低位。股指期货指向欧美市场进一步承压——纳斯达克100指数期货下跌1.6%，欧洲股市开盘跌幅预计超过1%。

芯片股首当其冲。台积电尽管财报超预期，股价仍遭大幅抛售；日本铠侠控股盘中跌幅一度高达16%。与此同时，Netflix财报再度令市场失望，盘后股价下跌9%，拖累整体情绪进一步恶化。费城半导体指数已较6月高点累计下挫约19%。

彭博策略师Mark Cranfield指出，亚洲主要股指下跌的速度与幅度已开始呈现恐慌性抛售的特征，投资者急于锁定今年余下的涨幅收益。7月已过半，交易员账面亏损持续累积，进一步加剧了市场情绪的恶化。

• 日经225指数收跌4%，报64141.12点。日本东证指数收跌2.7%，报3919.21点。韩国股市因假期休市一日。
• 纳斯达克100指数期货下跌1.6%，欧洲股市开盘跌幅预计超过1%。
• 日元在162.45附近徘徊，仍接近四十年低位。
• 美国10年期国债收益率维持在4.55%附近，基本持平。
• 日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%
• 布伦特原油早间涨势逆转，小幅下跌0.5%
• 现货黄金维持在4004.93美元
• 比特币下跌1.9%，报62,858.5美元

本轮抛售的核心矛盾，是市场对AI资本支出能否转化为实际回报的日益质疑。美国四大AI运营商今年预计合计资本支出超过7250亿美元，投资者正密切审视每一份财报，寻找这笔巨额投入变现的证据。

台积电财报虽然超出分析师预期，股价仍未能幸免于难，折射出当前情绪的脆弱。Alphabet此前一个交易日下跌4.4%，据报道其旗舰AI模型交付进度落后计划数月，进一步打压了市场对科技巨头的信心。

IG International市场分析师Fabien Yip表示，"随着投资者越来越怀疑企业能否在维持健康资产负债表的同时实现可持续增长，资本支出指引再度成为焦点。我们预计财报季期间市场将持续震荡，但这不太可能是AI故事的终结。"

对冲基金K2 Asset Management研究主管George Boubouras在彭博电视上指出，"毫无疑问，这是芯片股领域波动性极为罕见的一个月。我们年初至今并未超配芯片板块，因此在本轮波动中自然也未受到过多冲击。但正在发生的这场轮动确实相当剧烈。"

彭博策略师Mark Cranfield指出，亚洲主要股指下跌的速度与幅度已开始呈现恐慌性抛售的特征，投资者急于锁定今年余下的涨幅收益。7月已过半，交易员账面亏损持续累积，进一步加剧了市场情绪的恶化。

亚洲半导体股指本周跌幅有望创下3月初以来最大单周跌幅。费城半导体指数自6月高点已累计回落约19%。科技股的估值压力并非一日之寒——过去数周，投资者已日益担忧今年AI概念驱动的大涨已走得过快、过远。

股市动荡也在其他市场掀起涟漪。日本长期国债收益率明显上行，30年期国债收益率上升6个基点至3.89%，40年期上升5.5个基点至3.88%；澳大利亚国债亦小幅走低。美国10年期国债收益率维持在4.55%附近，基本持平。

日元在162.45附近徘徊，仍接近四十年低位。日本财务大臣再度发出可能干预市场的警告，但日元走势依旧受压。新台币兑美元下跌0.3%至32.346。

汇市方面，美元兑多数主要货币小幅走强。富国银行亚太首席策略师Chidu Narayanan分析称，科技股下跌、能源价格上涨以及美国实际收益率走高三重因素共同支撑了美元，"美国经济数据并非'过热'，但足够强劲，足以支撑美元，其他因素也在边际上倾向于美元走强。"

布伦特原油早间涨势逆转，小幅下跌0.5%，但本周累计涨幅仍达10%，有望创下4月以来最大单周涨幅，重新点燃市场对通胀压力的担忧。黄金则面临6月初以来最大单周跌幅，中东地区紧张局势加剧与油价上扬强化了美联储长期维持高利率的预期，压制金价表现。美联储副主席Philip Jefferson此前已暗示，若通胀未能如期回落，美联储应考虑进一步加息。

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7月17日，A股低开低走，三大股指午后持续下挫，目前跌幅有所收窄，沪指跌超1%，重新回到3800点上方，创业板跌超4%，此前一度跌超7%，科创50跌近4%，半导体产业链、算力硬件集体调整，光模块、光芯片、电路板等跌幅居前。生物科技板块下挫，CRO、创新药亦下挫。KIMI概念股反弹，港口、煤炭、油气、电力、银行等板块活跃。

港股高开低走，恒指、恒科指盘初双双下跌，恒科跌超2%，恒科指跌超4%，科网股普遍走低，半导体板块下挫，华虹宏力、兆易创新等跌幅居前，AI大模型股重挫，智谱跌超20%，MINIMAX跌超13%，此前Kimi发布新一代开源基础模型Kimi K3，综合智能水平接近全球前沿的闭源模型。生物科技板块大跌超6%。

债市方面，国债期货全线反弹，商品方面，国内商品多数下跌，沪金沪银等金属期货跌幅居前，隔夜国际现货黄金跌破4000美元关口。核心市场走势

A股：截至发稿，沪指跌1.88%，深成指跌3.63%，创业板指跌4.34%。

港股：截至发稿，恒指涨2.08%，恒科指跌4.17%。

债市：国债期货全线反弹，截至发稿，30年期主力合约涨0.19%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，贵金属跌幅居前，钯金跌3.87%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.99%；化工品多数下跌，纯碱跌2.59%；农副产品多数下跌，红枣跌2.21%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌2.12%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.22%；油脂油料全部下跌，豆油跌0.52%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨2.36%；能源品多数上涨，低硫燃料油涨1.45%；黑色系多数上涨，不锈钢涨0.78%。

14:12

沪指跌幅缩窄至2%以内，深证成指跌幅收窄至4%，创业板指现跌4.76%。

13:20

恒生科技指数午后跌幅扩大至5%，恒生指数现跌2.36%，智谱跌26.81%，MINIMAX跌14.3%。

13:17

A股午后创新药概念跌势扩大，百奥赛图、百诚医药20cm跌停，药康生物、泓博医药、前沿生物、华纳药厂等多股跌超10%。

13:06

科创50指数午后跌幅扩大至5%，源杰科技、佰维存储、盛科通信跌超10%。

11:47

恒指日内跌近2%，恒生科技指数跌超4%，恒生生物科技指数跌6.7%。智谱跌超22%，MINIMAX跌超13%。

11:42

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市近4400股飘绿，上午半天成交1.61万亿。沪深两市半日成交额1.6万亿，较上个交易日放量超1200亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链持续调整，CPO、存储器、PCB方向领跌；医药生物行业下挫，CRO、创新药方向跌幅靠前。电力股逆势走强。

具体来看，电力股逆势大涨，桂冠电力、深南电A、乐山电力等多股涨停。券商等金融股拉升，湘财股份涨停。

消息面上，国家能源局发布6月份全社会用电量等数据。6月，全社会用电量为8981亿千瓦时，同比增长3.7%。第三产业用电量为1860亿千瓦时，同比增长5.6%；其中，充换电服务业、互联网数据服务用电量分别为148亿千瓦时、91亿千瓦时，增速分别达到57.1%、41.4%。

兴业证券认为，，美国创纪录的高温持续笼罩中部与东部，北美最大电网运营商PJM于7月3日启动联邦级应急响应，北美缺电及电力设备紧缺是长期逻辑，国内电力设备企业有望持续在北美获得订单。

下跌方面，医药医疗股集体调整，昭衍新药、海思科、凯莱英等多股跌停；半导体芯片股延续跌势，德明利连续3日跌停，普冉股份、江波龙跌超10%。

消息面上，昭衍新药昨晚发布公告称，公司股票于2026年7月14日、7月15日、7月16日连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，公司股价短期内涨幅较大，存在市场情绪过热、非理性炒作风险，交易风险极大，随时存在股价下跌的风险。另外，公司生物资产公允价值受多种不确定性因素影响，存在较大价值波动风险。

CPO概念股集体下跌，长光华芯跌超19%，东山精密跌停，中际旭创、天孚通信等均跌超10%。

彭博策略师Tatiana Darie指出，芯片股的抛售已接近近年多次触底反弹的技术阈值，但能否企稳仍取决于超大规模云计算厂商是否继续上调AI资本开支预期。

10:43

恒生生物科技指数日内跌超6%。康方生物、三生制药、微创机器人跌超11%，英矽智能跌超10%。

10:37

券商股异动拉升，湘财股份直线涨停。

10:35

存储芯片概念延续跌势，热门个股中，德明利连续三日一字跌停，最新市值1217亿元；此外，源杰科技跌超10%，光迅科技、华天科技、长芯博创跌超9%，盛科通信、中兴通讯、澜起科技、江波龙、兆易创新等跌幅居前。

港股芯片概念股同样走弱，兆易创新跌超7%，华虹宏力、中芯国际跌超2%。

周五日本芯片概念股也全线下挫，铠侠一度触及跌停，东京电子跌超6%，爱德万测试跌超8%，瑞萨电子跌超5%。

昨夜美股芯片股大跌，存储芯片概念继续领跌，SK海力士跌超13%，闪迪跌超12%，希捷科技跌10%，西部数据跌超9%，美光科技跌超5%。

10:31

恒生科技指数跌3%。智谱跌逾15%，MiniMax跌超10%，美团跌逾5%，中芯国际跌超4%。

09:50

恒生科技指数跌超2%，MINIMAX跌幅扩大至7.4%，小鹏集团、蔚来跌超5%。

09:48

上证指数跌1%，算力硬件、半导体产业链领跌，市场逾3500股下跌。

09:46

端侧硬件概念逆势活跃，AI手机、眼镜方向领涨，米奥会展20cm涨停，此前道明光学2连板，格林精密涨超10%，福蓉科技、亿道信息、齐心集团等跟涨。

09:41

电力板块异动拉升，华银电力触及涨停，乐山电力、深南电A、杭州热电、西昌电力跟涨。

消息面上，国家能源局发布6月份全社会用电量等数据。6月份，全社会用电量8981亿千瓦时，同比增长3.7%。第三产业用电量1860亿千瓦时，同比增长5.6%；其中，充换电服务业、互联网数据服务用电量分别为148亿、91亿千瓦时，增速分别达到57.1%、41.4%。

09:37

早盘CPO概念震荡下挫，东山精密跌停，中际旭创、长光华芯、源杰科技、新易盛跌超10%。

09:37

恒生科技指数日内跌幅扩大至1%。

09:32

创业板指、科创50均跌超2%。算力硬件、半导体芯片、CRO等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近2300只。

09:26

上证指数低开0.44%，创业板指跌1.36%。半导体、算力硬件产业链持续调整，存储器、PCB、CPO方向领跌；工业金属、光伏、商业航天概念股走弱。AI应用、大消费走强。

09:21

恒生指数高开0.06%，恒生科技指数跌0.05%。比亚迪电子，小米集团、百度集团、哔哩哔哩涨幅居前。智谱跌逾12%，MINIMAX跌逾3%。

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韩国综合股价指数（Kospi）的跌势正在加深，30日波动率升至历史新高，预示跌幅仍有进一步扩大的空间。据彭博，杠杆ETF的平仓抛压、外资持续撤离以及散户加杠杆行为的反噬，共同构成了这轮动量交易崩解的核心驱动力。

这场逆转的影响已蔓延至整个亚洲科技板块，并向全球芯片股传导。费城半导体指数（SOX）较6月高点已累计下跌逾18%，日本股市年初至今同样遭遇逾外资净流出。市场情绪的转向正在重塑整个地区的资金格局。

动量交易的巅峰与转折

2026年上半年，动量因子是全球因子投资领域无可争议的王者，亚洲市场尤为突出。彭博Markets Live策略师David Savage指出，6月或已是亚洲股市动量交易的顶点。

彼时，全球主要指数的定期再平衡为近期与AI主题高度契合的强势股提供了一批价格不敏感的买盘。SpaceX IPO进一步点燃散户热情，带动亚洲市场掀起一轮追涨浪潮。SpaceX、Marvell Technology等新晋纳入基准指数的成分股，如今正经历均值回归式的修正。

随着再平衡窗口关闭，支撑动量交易的结构性买盘消退，趋势从"顺风"骤然转为"逆风"。

外资撤离，散户接盘埋下隐患

外资的大规模流出早已令亚洲市场对散户资金形成高度依赖。年初至今，海外基金累计抛售韩国股票逾1000亿美元——这一规模尤为引人注目，因为两个市场均于6月突破5万亿美元市值关口，跻身全球前八大交易所之列，超越英国和加拿大。

散户投资者填补了外资离场留下的空缺，在韩国市场尤为明显。与受制于持仓约束、须定期削减赢利头寸的主动及被动基金不同，散户账户可以长期持有强势股，甚至在下跌时加仓，从而进一步强化了动量效应。然而，这种行为在趋势逆转时也会成倍放大跌幅。

杠杆ETF：从助涨工具到风险放大器

散户借助杠杆ETF和融资买入放大押注，而这一工具如今已从动量交易的核心产品，演变为市场的主要风险来源。

以内存芯片巨头SK海力士为例，其单股杠杆ETF持仓集中度极高。韩国于5月下旬批准多只挂钩SK海力士和三星电子的国内上市单股杠杆ETF，迅速吸引大量资金涌入，提供2倍日收益敞口的相关产品规模急剧膨胀。在峰值时期，仅三只SK海力士杠杆ETF的资产规模合计便超过230亿美元，是该股日均成交额的2.5倍以上。

这类产品通过互换和期权维持2倍日内杠杆比率。当标的股价下跌时，基金须卖出持仓以将杠杆比率恢复至目标水平，由此形成机械性的被动抛售。这一平仓机制在7月集中触发，成为压制股市动量、加速板块轮动的重要推手。

韩国监管机构已对此作出回应，宣布暂停新增单股ETF上市，并加强对此类产品交易的监管，以抑制市场波动。

地缘风险重燃，亚洲股市腹背受敌

动量交易的内部瓦解，与外部宏观环境的恶化同步发生。此前支撑动量因子跑赢的宏观条件——跨资产波动率回落、全球增长韧性持续、油价下行——正在逆转。

美伊军事冲突重燃推动原油价格走高，美元随之走强，全球加息预期再度升温。亚洲股市对金融条件收紧和地缘政治风险的重新定价尤为敏感，在此轮调整中承压明显。

Kospi 30日已实现波动率升至历史新高，这一信号表明近期跌势具备进一步延续的动能，并可能持续拖累亚洲整体市场情绪，乃至向全球芯片股蔓延。动量交易的逆转，正从韩国出发，向更广泛的市场传导。

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据追风交易台消息，摩根大通全球市场策略团队在7月15日发布的最新报告中指出，美国6月启动的投资者去杠杆进程仍在持续，杠杆股票ETF、期权市场和保证金账户三个领域均存在进一步去杠杆的空间，这将在未来数月内持续压制股市表现。

他们估计，要使杠杆股票ETF规模相对于标的市值的比率回到4月前水平，还需要大约三个月的震荡行情。

杠杆ETF：自我纠正机制启动，但路还很长

杠杆股票ETF的问题，本质上是一个数学陷阱。

该行解释了其中的逻辑：假设标的指数某天下跌10%，次日反弹11.1%回到原位，3倍杠杆ETF第一天亏损30%，第二天涨回33.3%，最终净亏损7%。也就是说，震荡行情本身就会侵蚀杠杆ETF的规模，这是一种内置的"自我纠正"机制。

数据已经印证了这一点。分析师数据显示，自峰值以来，杠杆存储芯片股ETF规模已缩水34%，所有杠杆股票ETF规模缩水13%。

但问题在于，相对于标的股票市值的比率下降幅度要小得多。

摩根大通分析师指出，存储芯片股杠杆ETF的规模与标的市值之比，是所有股票ETF平均水平的三倍，这解释了为何存储芯片股波动性远高于大盘。更值得警惕的是，即便是整体杠杆股票指数ETF，其比率相对自身历史也处于高位，说明这不只是个别板块的问题，而是整个市场的系统性风险。

分析师判断："还需要大约三个月的震荡区间行情，杠杆股票ETF规模与标的市值之比才能回到4月前的水平。"

此外，7月仍有新资金持续流入杠杆ETF，这进一步延长了去杠杆所需的时间。

期权与保证金账户：散户的两个“雷区”

期权市场方面，摩根大通分析师追踪的散户看涨期权买入指标（基于OCC数据，统计持仓少于10张合约的客户）在6月5日触及近1400万张合约的峰值，与2025年10月和2021年11月的历史高点持平。

历史规律显示，每次这一指标触顶后，科技股都经历了数月调整，底部往往对应该指标跌至200万至400万张合约的低位。目前该指标已从峰值明显回落，但分析师认为，若最终跌至200万至400万张的"投降"水平，科技股仍面临持续压力。

保证金账户方面，情况更为严峻。分析师以纽交所净借方余额（NYSE Net Debit Balance）作为美国个人投资者杠杆的代理指标，数据显示当前水平处于历史极端高位，与2021年底和2018年中期的峰值相当——而那两次峰值之后，股市均经历了数月的调整。

分析师指出，保证金账户近期出现了一些回落迹象，但"仍需要大幅去杠杆，才能不再对股市构成显著阻力"。

相比之下，风险平价基金的杠杆已基本回归正常，不再是主要的市场阻力来源。

对冲基金：半导体敞口或已悄然收缩

对冲基金层面，该行的数据呈现出一个有趣的转变。

6月，尽管标普500和纳斯达克指数下跌，股票多空对冲基金（Equity L/S）和科技行业对冲基金（Equity Sector TMT）分别录得1.2%和3.7%的正收益。分析师认为，这与半导体板块的强势密切相关——6月SMH半导体ETF上涨9.5%，而美国超大规模云计算股同期下跌14.5%。

但进入7月，信号发生了变化。日频报告的股票多空基金与半导体股票的相关性明显下降，分析师的高频杠杆代理指标也显示，7月杠杆水平有所回落——此前该指标在6月曾升至2017年以来最高水平。

摩根大通据此判断，股票多空对冲基金可能已在7月削减了半导体敞口。

下半年供需：散户资金是最大支撑

去杠杆是短期阻力，但该行分析师同时指出，从更长周期看，股票供需结构仍为正值，将在去杠杆压力消退后提供支撑。

分析师汇总了各类投资者的资金流向预测：

需求端：

• 散户是最大支撑力量。年初至今流入已达约5500亿美元，全年有望超过1万亿美元，预计下半年仍有约4820亿美元流入

• 主权财富基金/央行：全年预计贡献约1100亿美元股票需求，其中约一半在下半年

• 股票多空对冲基金（管理规模约1.4万亿美元）：年初至今净买入约200亿美元，但分析师预计下半年几乎没有进一步增仓空间

• CTA趋势跟踪基金：动量信号z值约为1.0，预计下半年净买入接近零

压力端：

• 养老金和保险公司：结构性减持股票，2026年全年预计净卖出约4700亿美元，下半年约2350亿美元

• 平衡型共同基金：年初至今已净卖出约2100亿美元股票，主要集中在6月

综合来看，分析师预计2026年全年股票净需求约4750亿美元，净供给约2000亿美元（含三大AI相关IPO），净需求约2750亿美元，其中下半年约1970亿美元。

分析师特别说明，这一正向供需平衡与去杠杆压力并不矛盾——"去杠杆进程在未来数月可能主导市场，造成价格大幅波动，而股票供需平衡更像是一种背景性的长期力量，将在去杠杆消退后提供支撑。"

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7月17日，在DoubleLine最新一期网络节目 “Sherman Says” 中，DoubleLine副首席投资官Jeffrey Sherman、策略师Ryan Kimmel与客户关系经理Nick Dalgetty围绕美联储、通胀、固定收益市场、AI相关债务融资以及私募信贷风险展开讨论。

市场最关注的核心问题是：新任美联储主席沃什到底会不会“转鸽”？通胀降温能否支持降息？债券市场又是否已经替美联储提前完成了部分紧缩？Sherman的回答相当直接：市场此前押注沃什是“披着鹰派外衣的鸽派”，但从目前情况看，这一交易逻辑正在瓦解。

他表示：“我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理。我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。”但他也强调，关键不在表态，而在数据和市场定价：“最终结果还是要看数据。”

Sherman指出，从联邦基金利率远期定价看，债券市场过去多次领先美联储行动，而当前最重要的变化是，市场不再像过去三年那样持续押注降息，反而开始反映未来一年存在加息可能。

他说：“请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。”而现在不同的是：“市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。”

在Sherman看来，这意味着沃什眼下未必需要立刻采取行动，因为市场利率已经上行，收益率曲线也已经重新定价。他称：“你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变。”

对于押注9月加息的市场人士，Sherman认为门槛并不低。他表示，需要“大量的数据”才能迫使美联储作出这样的决定，尤其在选举临近、政治压力存在的背景下。

他的总结是：“债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。”

通胀方面，Ryan Kimmel指出，6月CPI数据明显弱于预期，显示价格压力缓和。

他表示：“六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。”

Kimmel进一步说明，核心CPI未四舍五入后为“负2个基点”，核心商品价格环比为负，核心服务价格也放缓至接近持平，约为“正3个基点”。通胀互换市场也随之降温：“在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。”

不过，Kimmel也提醒：“你不能把一个月的数据推断到未来。”

Sherman则称，沃什在国会听证会上也保持谨慎。他转述称，沃什被问及最新通胀数据时，“实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。”

相较CPI，核心PCE的表现更令美联储头疼。

Kimmel指出，核心PCE增速仍在加快，其中有一些特殊因素，包括软件支出和投资组合管理费。他表示：“软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。”

此外，“投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。”

Kimmel还提到，美国经济分析局将在9月重新校准PCE数据，更新软件组件和投资组合管理费的衡量方法，这“实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点”。

劳动力市场方面，Kimmel认为，工资增速正在回到疫情前水平，劳动力供需也比2022年更平衡。

他说：“工资正在恢复到疫情前的水平。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。”

这意味着工资—物价螺旋上升风险并不明显。但Sherman提醒，普通消费者的体感可能并不乐观，因为保险、汽油等价格压力更直接。

他说：“大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。”经济活动方面，Sherman认为PMI数据仍显示扩张迹象，但需要区分“活动”和“增长”。他表示：“任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。”但制造业占经济比重不到15%，服务业才是关键。

消费方面，Kimmel指出，实际消费者支出同比仍保持在2%以上，但实际工资基本停滞，二者背离带来可持续性问题。他说：“如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。”

Sherman补充称，除非居民动用储蓄，否则消费很难维持当前强度；同时，股市、加密货币、房地产上涨带来的财富效应也在支撑消费。

他表示：“除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。”

对于固定收益市场，DoubleLine团队认为，今年在收益率上行背景下，整体表现仍算稳健，但不同资产分化明显。

Kimmel称，CLO和浮动利率债表现较好，今年以来CLO回报约为2.5%至2.9%，高质量银行贷款回报约2.6%。但CCC级贷款表现垫底，软件行业尤其承压。

Sherman则指出，美国国债市场并不认同利率将大幅下行的叙事。他说：“债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。”

他还提到，如果10年期美债收益率突破约5.25%，其他市场动态可能会发生变化。

对于高质量固定收益资产，Sherman认为，积极的一面是收益率已经回来了。他表示：“积极的一面是我们终于有一些收益了。”

具体来看，他提到，优质公司债收益率约5%至5.5%，住宅抵押贷款相关资产收益率约5.3%至5.8%，高质量CMBS约5.1%，高评级CLO也约5.1%。但他提醒：“如果你想要收益率高于6%的资产，就必须承担一定的风险。”

Kimmel则表示，从相对价值看，机构MBS、高评级CMBS、AAA级CLO等板块更受关注。他称，机构MBS是“如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一”。

不过Sherman补充，投资级公司债、新兴市场主权债等已经处在“近十年来最紧缩的水平”，投资者需要更精细地寻找相对价值。

本期节目中，Sherman对AI相关债务融资和私募信贷市场表达了明显警惕。

他说，市场已经开始关注AI扩张背后的债务融资压力，而债券市场将对此“定调”。Sherman表示：“我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。”

他尤其质疑一些私募信贷产品将高收益包装成“投资级”的说法。他直言：“如果有人向你兜售收益率高达10%或11%的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。”

高收益市场也已经在部分低评级资产中反映压力。Sherman提到，CCC级高收益债收益率已达到约14%，贷款市场收益率高达约16%。但他提醒：“听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。”

他还指出，BB级和CCC级市场近期出现脱钩，而历史上这种背离往往意味着一方需要“追上”另一方。

以下是采访原文：

Nick Dalgetty

大家下午好，欢迎收看"谢尔曼访谈"。我是Nick Dalgetty，是我们全国客户团队的客户关系经理。今天和我一起的还有我的同事们：跨资产团队的宏观策略师Ryan Kimmel，以及本次网络直播的主角——我们的副首席信息官Jeffrey Sherman。

Nick Dalgetty

希望今天的内容对各位观众来说都很有意思。我们将讨论宏观经济形势，简要介绍其对固定收益市场的影响，探讨我们看到的一些投资机会，然后聊聊大家今天最想讨论的话题：人工智能和股票市场。接下来，让我们进入正题。谢尔曼，我们迎来了一位新的美联储主席。沃什先生显然不喜欢通货膨胀。或许可以谈谈目前市场的预期以及您观察到的情况，看看市场上的定价情况。

Jeffrey Sherman

我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理，对吧？我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。你们的计划是什么？我们要实现零通货膨胀，那种事不会再发生了。所以，最终结果还是要看数据。

实际上，如果你看一下这张图表——我认为这是一张很棒的图表，值得花大约30秒钟仔细看看——蓝线是美联储政策利率，顶部的黑线基本上代表了未来12个月联邦基金利率的定价。我知道杰弗里·古特曼喜欢用两年期国债来做类似的分析，这个概念也适用。

如果你看一下这张图表的开头，你会发现市场领先于美联储。更确切地说，市场引领美联储走高，或许略微偏向保守方向，比如在2008年左右，当时美联储的利率有所下降。但请注意，之后市场迅速回升，表明市场认为利率即将下调。美联储的利率则保持在较低水平，那条黑线在蓝线之上持续了十多年。当利率回升发生时，市场终于看起来走对了。我们进入了加息周期，然后突然之间，市场开始消化降息预期，而降息最终也如期而至。市场在这场博弈中表现得相当出色。然后请注意，所有人都陷入了困境。而这正是沃什最喜欢回避的问题。现在不再有前瞻性指引了，因为前瞻性指引实际上抑制了市场。目前还没有定论。但请注意，市场定价仍然预期我们会加息，而最终加息也确实发生了。

Jeffrey Sherman

我之所以花不到30秒的时间回顾这段历史，是因为请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。这种预期与现实之间的差距一直保持不变，但请注意最近的变化。市场似乎在说：也许美联储会在未来12个月的某个时候加息。我认为这与过去三年左右的情况不同，因为过去三年左右市场并没有这种心态。

因此，我认为沃什主席今天不需要加息。显然，油价再次飙升，鉴于目前的形势，我们稍后会讨论这个问题。但你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变，看看石油市场究竟如何发展。

总而言之，这意味着市场已经替沃什完成了他的工作，他现在可以相当耐心地按兵不动。至于那些认为美联储会在9月份加息的人，我认为需要大量的数据才能迫使美联储做出这样的决定，因为大约五周后就要举行大选了。如果历史重演，特朗普总统可能不会对此感到高兴，而且我预见到，如果他的政党在选举中失利，可能会有人成为替罪羊。总之，我认为这表明债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。

Jeffrey Sherman

今天沃什在国会作证时重申了他的观点。他说，他愿意接受总统的批评，他的职责是抑制通胀。再次赞扬他，他说的都是对的。不过，有一点让我印象深刻：他说如果出现危机，他们将积极动用资产负债表，因为危机是长期的，不是一天就能解决的。我认为这与我们之前听到的不同，因为他也是一位资产负债表鹰派。

总体而言，他说的都是对的，但显然行动才是关键。我们已经听过很多政客谈论市场政策。贝森特试图降低利率，政府里的每个人都尝试过，但都失败了。所以，沃什需要做好他的工作。如果他信守诺言（目前我没有理由怀疑他），那么他们就会完成任务，而我们将朝着通货膨胀数据所指引的方向前进。

Jeffrey Sherman

我觉得今天最关键的问题是：通胀到底是怎么回事？我们今天幸运地获得了一些数据。所以我想请瑞安来谈谈。瑞安，你来谈谈通胀的情况吧。

Ryan Kimmel

你说沃什不喜欢通胀，而六月份的通胀数据也确实没有显示出通胀压力。如果你看一下环比数据，就会发现六月份的CPI读数远低于预期。总体而言，环比下降了40个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自2020年以来首次出现环比负值。

Ryan Kimmel

确切地说是负2个基点。通缩的趋势相当明显。核心商品价格的增速环比为负，就连一直居高不下的核心服务价格也放缓至几乎持平，大约是正3个基点。

Ryan Kimmel

总的来说，你不能把一个月的数据推断到未来，但我认为美联储至少可以受到鼓舞。就六月份而言，我们正朝着正确的方向前进。在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破2%，这是相当长一段时间以来的首次。显然不能过分依赖一份数据，但这是积极的信号。

Jeffrey Sherman

这令人鼓舞，也印证了你刚才说的——至少这给了情况更糟的人一些喘息之机。在今天的听证会上，他们问到了今天的通胀数据，沃什实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。我觉得他说的也很有道理。他不像你那么兴奋——再说一遍，你不是坐在国会面前，你是坐在我们的客户面前。

Ryan Kimmel

情况稍微好一些了。那么个人消费支出（PCE）呢？关于我们看到的个人消费支出（PCE）与其价格指数（即平减指数）之间的差异，已经有很多讨论了。

Ryan Kimmel

这张图表展示的是逐年的时间序列，基本上是相对于2019年平均同比增速而言的。如果数值为正，就意味着高于2019年的平均水平。最顶端的读数与其他部分明显不同，那就是核心PCE。您可以看到，它的增长速度已经开始加快，而且情况还在恶化。

Ryan Kimmel

沃什在上次联邦公开市场委员会会议上谈到了这一点，这意味着他们可能需要重新评估并更深入地研究通胀指标。我同意这种说法，而且我认为有一些特殊因素推动了核心PCE的上涨。软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心PCE，使其相对于核心CPI而言大幅增长。此外，还有其他因素，例如投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE的这一组成部分也会表现得更加强劲。

Ryan Kimmel

有趣的是，9月份美国经济分析局将重新计算、校准PCE数据，并使用不同的指标或输入数据来更新软件组件，而这些指标和输入数据一直推高了数值。他们还将重新评估投资组合管理费，这实际上可能会使年回报率比预期降低20到30个基点。这也有助于联储更好地理解数据——或者说，只是改变一下衡量标准。

Jeffrey Sherman

沃什今天也被问到他最倾向于用什么指标来衡量通胀。他说，如果我知道答案，我就不会组建这个工作组来寻找新的指标了。我觉得他这个回答很巧妙。而且从市场的角度来看，这种开放的心态令人安心——这样一来，你就不会带着先入为主的观念和经验法则来做决定了。

Ryan Kimmel

所以我觉得他目前为止的立场就是这样。不过他上任才两个多月，我们还要看看他接下来的表现，以及他如何应对市场上的波动。现在还处于蜜月期。

工资方面的情况如何？图表本身就说明了一切。工资正在恢复到疫情前的水平，我们在上次网络直播中也讨论过这一点。这确实与劳动力市场有关。2022年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。因此，至少从工资价格螺旋式上升的风险来看，这种情况并不明显，这一点可以从工资数据的增速放缓中看出。

Jeffrey Sherman

问题在于，大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。我认为，如果想要更准确地衡量通货膨胀率，或许应该提高保险、汽油价格等的权重，因为这些才是真正让消费者感受到痛苦的根源。

当我们观察服务业和制造业采购经理人指数（PMI）时，我认为这很重要，因为它显示了我们目前看到的扩张性迹象。任何高于50的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。看看那条蓝线，它代表的是制造业，可以看出它是如何跃升的。这反映的是经济活动，并不意味着经济增长，也不意味着盈利。其中一些可能受到关税定价和投入成本上涨的影响。

此外，要注意的是，制造业只占经济的不到15%，服务业占了其余部分。从历史来看，如果制造业下滑，就会出现经济衰退。而现在，你需要服务组件变成负值才会如此。注意，我们在2014年初有过几次虚晃一枪，服务组件只是短暂地跌破了那个水平，但现在我们基本上是全力以赴了。

Jeffrey Sherman

所以这是一张积极的图表。它表明经济的主要部门都有经济活动。不过，如果我们继续往下看招聘数据，我把这部分交给瑞安多谈谈工资方面的事情。

Ryan Kimmel

好的。就像之前的图表显示，服务业和制造业之间的经济活动正在扩散，你也开始看到这种扩散体现在各个行业的就业增长上。这张图表显示的是一个扩散指数。高于50意味着更多行业正在增加就业岗位，而不是减少就业岗位。相比之下，我们在2024年到2025年初的时候有点担心，当时就业增长非常缓慢。如果你回顾2025年，几乎90%，甚至在某些时候可能高达100%的就业岗位都来自医疗保健行业。这有点令人担忧，因为医疗保健行业并非周期性行业，它受政府监管驱动。现在令人欣慰的是，你开始看到这种扩散趋势，无论是按月还是按季度来看，都有更多行业正在增加就业岗位。

下一张幻灯片讲述的是类似的故事，即劳动力市场周期性组成部分的就业增长——那些对经济波动更为敏感的领域，开始出现更明显的增长势头。

Ryan Kimmel

这包括制造业、耐用消费品和专业商业服务。以前就业主要受非周期性因素驱动，比如医疗保健行业。

Jeffrey Sherman

瑞安看了看我，说了句"哎呀"。这些数据里有些东西让人不禁发出这样的感叹。比如，这是劳动力参与率，它在过去几个月里急剧下降。我听到了一些关于测量方法的理论，但我们得看看最终结果如何。部分原因可能是调查数据和家庭数据，最近的情况相当糟糕。

当你看到这个规模时，你会想：劳动力参与率下降50个基点意味着什么？从历史数据来看，如果劳动力参与率下降100个基点，通常就意味着经济衰退，因为在当今市场，100个基点的下降就相当于170万个工作岗位流失。所以这很重要。目前的情况是，虽然就业岗位在增加，但参与就业的人数却在减少。这里的问题在于，由于移民政策的影响，目前的衡量标准可能存在一些偏差。所以，这张图表看起来有点吓人，我们认为今天的数据确实存在一些问题。据说有人会调查国会预算办公室（CBO）的情况。

Ryan Kimmel

我们拭目以待。那么，这些数据所显示的消费者情况是否与我们刚才看到的有所不同？我认为确实如此。这张图表展示的是消费者支出和工资的同比增速（已扣除通胀因素）。令人担忧的是，虽然实际消费者支出一直保持在2%以上，表现相当不错，但如果实际工资基本停滞不前，这种增长能否持续？

如果通胀在5月份达到峰值，情况会有所改善，通胀因素应该会开始消退，这将有助于提高实际工资。但如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。

Jeffrey Sherman

除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。另外，我认为这其中也包含一些财富效应。考虑到2020年和2021年经济扩张期间货币供应量巨大，很多人把这些钱投入了股票、加密货币、房产等等，他们因此变得富有。资产持有者们赚得盆满钵满，部分人会拿出一些钱去消费。比如，你持有美光科技的股票，收益不错，但你必须缴纳资本利得税。我从不同情那些缴纳资本利得税的人——我想肯定有一些避税策略可以应对，但最终你总是可以那么做的。所以我认为这其中也包含一些财富效应的因素。

Jeffrey Sherman

此外，代际财富转移也确实存在。你经常会听到这样的说法：有人会一直供养子女，直到他们75岁左右，到了那个年纪才断绝经济来源。我们有时会拿这个开玩笑，但我认为这其中也存在一些实际的因素。

Jeffrey Sherman

如果你再看看2022年到2026年左右的情况，当时的消费增长也超过了工资增长，那段时间经济一片繁荣。股市从低谷反弹，表现非常出色；房地产市场也一片繁荣，人们感觉自己很富有。多年来房价一直在上涨，这些事情会让人感觉更有底气，从而增加消费。所以财富效应是真实存在的。

Nick Dalgetty

房屋和股票的持有量都在增加，尽管我们看到这两者之间的联系开始逐渐减弱。但毫无疑问，抵押贷款市场受到的影响更大，这提振了人们利用抵押贷款的信心。所以，我们不妨转换一下话题，聊聊市场。我们之前讨论过利率、利率走势以及潜在的通胀风险，现在让我们来谈谈这些因素如何影响市场以及我们目前观察到的情况。我们先从固定收益市场开始。瑞安，你先简单介绍一下。

Ryan Kimmel

我们看到整个固定收益投资领域，尤其是整体固定收益市场，都呈现出非常显著的趋势。考虑到国债收益率和基准利率的大幅上涨，固定收益市场今年迄今为止的表现总体不错。如果你看美国国债，它们下跌了20个基点，套利不足以抵消利率的上涨。

但如果你把目光转向风险更高的信贷领域，比如住房抵押贷款，回报率只有一到两倍。资产支持证券（ABS）的回报率也差不多。在这种环境下，CLO（抵押贷款证券）和浮动利率债券的表现相当不错，今年迄今为止CLO的回报率达到了2.5%到2.9%。值得注意的是，高质量银行贷款的回报率大约是2.6%左右。但如果你把目光转向CCC级贷款，回报率已经跌到了谷底，软件行业尤其糟糕，面临着巨大的压力，而软件行业在杠杆贷款指数中占据了相当大的比重。

新兴市场固定收益资产也普遍获得了非常积极的回报。在利率环境较高的情况下，美元的表现比许多人年初预期的要强势，成为表现最佳的资产之一。值得注意的是，美元走强与发达市场之间的相关性已经大大降低——我们看到美元兑发达市场货币篮子走强，但兑新兴市场货币篮子则略显疲软。我认为这其实也是多年来交易亏损的一种体现。

Jeffrey Sherman

关于国债市场，我想补充一个很有意思的数据点：两年期国债收益率的低点，正好是我们对伊朗采取行动的那天，那是自加息周期开始以来的最低点。利率的支撑主要集中在短期国债。实际上，从久期调整来看，由于当时所处的位置，长期国债在这些抛售潮中表现明显优于短期国债。

但当我查看五年期国债收益率曲线图时，发现一个有趣的现象：我们当时正处于局部低点。这虽然有点数学上的说法，但实际上，那确实是过去几年来的低点。这与市场对财政收支改善的预期类似——市场预期政府要削减开支，尽管历史上一直是鹰派立场。

债券市场随后出现抛售，价格经历了剧烈的重新定价。看看短期债券，它原本处于区间中部，现在已经回升了。但看看长期债券：当我们开始讨论这个问题时，长期债券的价格还处于区间的较高位置，而今天几乎已经触及高点。

当你观察这些国债市场时，你会发现，国债市场要么已经消化了更高的增长预期，要么已经达到了高位——它可能已经经历了更高的增长率、更高的通胀率，或者两者兼而有之。经济活动依然存在，虽然大多数人可能感觉不到；通胀依然存在，尽管增速在放缓。债券市场表明，我们基本上回到了大约一年半前的水平。

债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。所以，我并不真的害怕利率。当然，如果某些指标开始突破新高，我的想法肯定会改变，因为这会改变当前市场中许多风险的重新定价。10年期国债的抛售并没有持续那么长时间；如果收益率突破到5.25%左右，我认为其他市场的动态也会随之改变。

Jeffrey Sherman

我确实听到凯文·沃什说，他认为政策在其他方面并不算过紧，他唯一觉得过紧的地方是抵押贷款利率太高。这说明政策确实有些紧。但这是债券市场的问题，不是他能直接控制的。

Jeffrey Sherman

你可以去买房，可以做所有这些事情，但必须管理好当前的市场风险。也许一夜之间能多建几百万套房子，这样就能安置更多的人、降低房价。但解决住房可负担性问题的方案并不是他想听到的——如果你想让住房变得可负担，高房价就必须下降。

人们问我什么时候才能降到30%、40%、50%？这对想买房的人来说听起来很棒，但你能想象这会给这个国家带来多大的财富损失吗？这就是问题所在。我认为，至少在可预见的未来，最终的结果就是房屋拥有率会越来越低。

Jeffrey Sherman

积极的一面是我们终于有一些收益了。这张图表基本上就是目前的收益率情况：如果投资优质公司债券，收益率是5到5.5；住宅抵押贷款的收益率可能更高，在5.3到5.8之间；高质量CMBS债券收益率是5.1左右；CLO、高评级债券，收益率也在5.1左右，不管你买什么，情况大致如此。区别在于，有些债券有久期风险，有些是浮动利率债券，此外可能存在特异风险。如果你想要收益率高于6%的资产，就必须承担一定的风险，这就引出了我们下一张幻灯片的内容。

Jeffrey Sherman

我经常听到人们谈论指数数据以及价差有多窄。我完全同意。过去几周价差有所走弱，尤其是在人工智能领域，我们看到一些高杠杆股票的价差有所扩大。我认为SpaceX是其中的催化剂。至于那些被评为B级或CCC级的公司，市场参与者都明白，它们实际上已经按照B-级信用定价了。

不过，这张图表很重要，因为它具有前瞻性，展示的是今天的收益率，而不是回顾过去。如果你思考一下市场如何对风险进行定价，你会发现高收益债券之间存在差异。高质量债券的利差或收益率更低，但看看CCC级高收益债券的收益率，已经达到14%。再看看贷款市场，收益率高达16%。听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。

那些属于B级以下的导管式CMBS项目，没人认为评级机构不会下调它们的评级，因为保险必须卖出去。我们团队认为很多项目都属于CCC级甚至更低，而且收益率可能太低了。

再看看B级CLO，它们受软件交易的冲击最大，与银行贷款市场的杠杆率很高。当你谈到11.5%的处理收益率时，就知道这其中蕴含着风险。所以，当你认为债券市场盲目或幼稚的时候，就应该考虑一下这类问题。债券市场正在尽职尽责地履行其职责。

Jeffrey Sherman

其次，我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题，我们也有几张幻灯片专门讨论。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。如果有人向你兜售收益率高达10%或11%的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。

当我观察这张图表时，你会发现，在过去的30年里，BB级和CCC级债券的走势几乎完全一致。虽然幅度会有差异，也总会有一些短暂的波动，但整体方向非常相似。相关性并不能很好地衡量方向性，因为幅度也是一个重要因素。不过，我认为它们之间的关联性相当高。

但您现在看到的是，最近BB和CCC市场出现了脱钩。从历史经验来看，当出现背离时，通常会有一方迎头赶上。要么是BB市场过于紧缩，要么是CCC市场过于宽松，反之亦然。我们将观察这是否会发出信号，这就是我今天想用这张幻灯片的原因。

Jeffrey Sherman

人们常说利差很窄。利差在很长一段时间内都非常窄。如果你回顾金融危机前的图表，从0.4到0.6的三年时间里，利差几乎没有变化。所以，利差扩大最终需要催化剂。

再看看贷款市场，情况也差不多。CCC级贷款的风险已经持续了一段时间。你可以看到它的收益率曾达到2000个基点，但如果你想现在买入，根据我们贷款团队昨天的数据，你只能获得1835个基点的收益。从这个角度来看，CCC级贷款一直是问题资产。当时很多贷款都是以非常低的LIBOR发行的，也就是说，他们基本上是押注基准利率不会上涨。在这种环境下，杠杆率越高的贷款就越吃亏。瑞安，也许你可以谈谈这个话题。

Nick Dalgetty

今天的市场就是这样。谢尔曼说过市场趋紧，存在一些价值洼地。我们现在看到的是什么？这张图表很棒。

Ryan Kimmel

这张图表很好地展示了我们在价差产品中看到的相对价值所在。解读这张图表的方法是：纵轴代表历史百分位排名，百分位排名越高，相对于历史价差而言，该价差产品的价格就越低；横轴代表价差水平，越靠右，价差产品的风险就越大。价值区域位于左上角。因此，我们看到了一些有趣的投资机会，例如机构抵押贷款支持证券（MBS）。如果您有需要出售的债券，请联系我们。

机构MBS是我们投资团队看到的另一个机会领域。它的交易价格高于历史50%分位，如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一。同时，AAA等高质量CMBS也值得关注，其中有价格低廉的标的，我们的团队一直在CMBS领域进行投资。

疫情之后，我们看到这个领域的贷款标准收紧了很多，所以你会看到市场上出现了很多条件更宽松的贷款交易。此外，AAA级CLO在这里的筛选价格也很便宜，尤其是评级较高的AAA级档次。即使人们喜欢投资那里，你现在也进入了核心评估的最低级别。

Jeffrey Sherman

我想补充一点——看看IG企业债、新兴市场主权债等等。刚才你说新兴市场表现得有多好，但实际上，它们目前处于近十年来最紧缩的水平。所以这确实是个难题，很多在这些区域交易的人可能没有意识到这一点，因为他们是收益型买家或价差型买家。但如果你放眼更广阔的领域，就会发现其他相对价值的机会。好的，那么接下来我们来看谢尔曼有话说的环节。

Jeffrey Sherman

好的，规则大家都知道——简单回答。我们从谁开始？先从吉米·坎摩尔开始。好的，瑞安，委员会特别工作组。这就是我的答案。好的，谢尔曼，通胀高峰期已经过去了？

我要引用第2022-2023年的情况。很难超越。瑞安，预测市场，有用。谢尔曼，股票市场，有用，但不是必须的。

关于这一点，我只想说，股权发行再次出现实际上是件好事，IPO市场的回归也是好事。我们确实在发行股权来筹集资金，而不是仅仅依靠债务市场来增加杠杆。我们在人工智能方面两方面都在做，但重要的是，形势已经发生了变化——这不再是股票回购的世界了。好的，瑞安，特朗普账户，有用。

是啊，这很划算——你花三万美元生个孩子，就能拿回一千美元，就像退税一样。谢尔曼，社会保障局？

朋友们，它正在消失，而且消失后将不再是原来的样子。福利金必须削减，年龄限制必须提高，没人想听这些。说到底，这不是你的钱——我们一直以来都用它来支付现在领取的人的生活费。他们寄给你的账单，其实是预估的下一代要交的税。所以，这种情况必须改变。

如果我们不采取行动，它将在未来四年内破产。这是一个令人不快的真相，也是你迟早要面对的现实。所以，不要退休，继续工作，继续奋斗——这就是美国精神。Ryan，AI代币？

Nick Dalgetty

应该会更便宜。好吧，但愿如此。

Jeffrey Sherman

吉米·坎摩尔，世界杯冠军，西班牙。比赛现在正在进行中。我们刚来的时候比分是1比0，你们会知道结果如何。还有谢尔曼，最后但同样重要的是，美国职棒大联盟全明星赛，没人感兴趣。

不过，昨晚的全垒打大赛真是太精彩了。费城，你们的热情款待让我印象深刻，球迷们的欢呼声我从未见过这样的全垒打大赛氛围：对方球队出局而不是全垒打，人们都欢呼雀跃。尤其是施瓦伯的决赛全垒打，我全程都在为他加油，也为乔丹·沃克加油。整个活动真是太棒了。

Nick Dalgetty

非常享受这次活动，所以我不想看全明星赛，只会让我失望。好了，今天的节目就到这里。感谢各位的精彩见解，瑞安，也谢谢你。感谢大家的参与。

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摩根大通中国股票策略分析师张晓宁在7月15日发布的最新报告中明确表示，该行不认同"泡沫即将破裂"的市场叙事，并以资产负债表健康状况、大语言模型能力持续提升，以及AI硬件供应瓶颈短期难以消解三项依据支撑上述判断。流动性层面，A股IT行业融资交易额占比已从约12%的中期峰值降至8%-9%，表明杠杆率最高的部分已大量被迫退出，去杠杆进程基本完成。

对于后市，摩根大通维持2026年底MSCI中国指数和沪深300指数基准情景目标点位分别为100点和5200点不变，并建议投资者在短期波动中继续持有优质AI大盘股，待8月业绩期中国AI生态有望重夺领先。

摩根大通从两项关键流动性指标入手，判断本轮回调的性质。

其一，换手率放缓但未崩塌。A股5天滚动成交额虽已从约6.5%的周期高点明显回落，但仍高于此前牛市触底时的低点。这一特征与市场"去泡沫"相符，而非机构投资者集体撤离。其二，融资融券去杠杆已基本完结。A股IT行业融资交易额占总成交额的比重从约12%的中期峰值降至8%-9%，意味着此前加杠杆最为激进的部分头寸已大量被迫出清。

更值得关注的是，7月初以来ETF资金流入A股已转为正值，其中半导体和科技硬件ETF的净流入最为突出——7月1日至13日期间，半导体ETF日均净流入达12亿元，科技硬件ETF日均净流入为3.5亿元。摩根大通认为，这一信号进一步印证健康回调的判断，而非系统性风险的蔓延。

摩根大通援引彭博数据指出，中国超大规模云服务商（腾讯、阿里巴巴、百度）与美国同业（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）的最新资产负债率均在40%左右，远低于中国房地产开发商在2021年至2022年峰值时约100%的平均杠杆水平，更与2001年至2002年美国互联网泡沫时期Global Crossing、Level 3 Communications等电信运营商约230%的极端杠杆不可同日而语。

从债券评级角度看，上述超大规模云服务商均保持投资级评级：美国云巨头评级介于"A+"至"AAA"，中国云巨头则介于"BBB+"至"A+"。摩根大通认为，尽管近期新发行债券导致部分公司期权调整后利差有所扩大，但整体资产负债表依然稳健，与历史泡沫破裂前的财务结构有本质区别。

摩根大通将大语言模型能力的持续迭代视为AI资本支出可持续性的核心支撑。报告指出，中国头部模型正努力追赶美国领先模型截至2026年中期的性能水平，每一代性能更强的模型都会解锁新的企业与消费场景，进而带动基础设施的增量投入。

在收入层面，整个AI板块的年度经常性收入（ARR）正在加速增长，国内AI供应链的订单可见度也大幅改善。摩根大通认为，当前AI投资周期尚未受到需求饱和的制约，技术进步催生新场景、新场景推动ARR增长的正向循环仍在延续，构成估值层面的上行期权。

摩根大通详细梳理了全球AI硬件的量产时间线，认为关键组件的供给约束最早不会在2027年底至2028年之前缓解，这意味着未来两个季度不会成为验证AI资本支出可持续性的窗口。

全球供应方面，台积电亚利桑那州晶圆二厂将于2027年下半年进入3纳米量产，美光在美国和新加坡同时推进HBM内存量产，而SK海力士首席执行官已警告2027年将出现历史上最严重的内存短缺。全球HBM供给进入大规模释放阶段、短缺真正缓解，预计要到2028年全年才会实现。摩根大通认为，这一约束反而强化了AI基础设施支出的定价能力与紧迫性。

经历回调后，中国AI生态整体的远期市销率倍数及估值差异已回归更为合理的水平。摩根大通建议在短期流动性波动背景下继续持有优质AI大盘股。短期内，摩根大通预计在及券商、保险、医疗保健行业盈利季催化下，7月市场可能延续从AI向非AI板块的轮动。

该行维持2026年底MSCI中国指数基准目标点位100点、沪深300指数基准目标点位5200点不变。摩根大通认为，中国AI生态将在8月业绩期凭借二季度财务表现与下半年业绩指引重夺市场领先地位。

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AI正在改变短剧产业的竞争方式，而拥有中国最大网文IP库之一的阅文集团，也要下场分短视频平台的蛋糕。

近日，阅文集团正式上线视频平台“起点剧场”，聚焦网文IP影视化改编与原创IP孵化两大核心赛道。目前该平台上线内容几乎全部为AI短剧，覆盖玄幻、都市、言情、悬疑、科幻等起点系热门网文题材。

对于长期扮演内容IP供应商角色的阅文而言，这不仅意味着其正式进入AI短剧平台赛道，更意味着其希望进一步完善“网文-IP改编-AI制作-内容分发-商业变现”的完整闭环。

目前，起点剧场平台设有热播榜、上新榜、主编严选、试播专区等栏目，但尚未对剧集进行分类。

此外，华尔街见闻了解到，目前该平台上的AI短剧几乎都采取了付费订阅模式，用户可以通过直接充值或做任务的方式获取解锁剧集所需要的“剧点”。

过去多年，阅文建立起的是一套成熟的IP运营体系：通过起点中文网、QQ阅读等平台孵化原创网文，再向影视、动漫、游戏等行业授权开发，《庆余年》《赘婿》等热门IP均由此诞生。

但AI短剧的出现，改变了产业链分工。

一方面，生成式AI大幅降低了内容制作成本，使大量原本难以影视化的中腰部IP拥有了改编机会；另一方面，短剧生产周期远短于传统影视作品，一部网文从改编到上线可能只需数周甚至更短时间，内容供给速度明显提升。

在这种背景下，仅仅依靠版权授权，意味着阅文只能分享产业链的一部分收益。

推出起点剧场，本质上是阅文希望向产业链下游延伸，通过自有平台获取用户、掌握流量入口，并积累内容消费数据，进一步提升IP运营效率。

更重要的是，AI降低了内容生产成本，也让阅文庞大的IP库存第一次具备了大规模开发价值。

过去几年，阅文一直在推动从网络文学平台向综合IP运营集团转型。

目前其业务已经覆盖网络文学、漫画、动画、影视剧、游戏、衍生品、短剧以及AI漫剧等多个领域。

2025年10月，阅文官宣进军漫剧市场。截止目前，阅文漫剧业务已将上千部网文改编成AI漫剧。

据阅文财报，2025年，阅文实现营业收入73.7亿元，Non-IFRS归母净利润8.6亿元。其中，AI漫剧收入突破亿元，IP衍生品GMV首次突破11亿元，同比增长超过100%。

为了更好丰富平台内容生态，面向影视工作室、个人创作者等合作伙伴，起点剧场已全面开放超10万部IP的改编合作通道，并给出“保底 + 永久分账 + 周期榜单”的三重创作激励。

不过，面对已经拥有巨大流量优势的平台玩家，以及仍处于快速迭代阶段的AI内容生产能力，起点剧场想要成为新的视频入口，并非易事。

当前国内短剧市场已经进入高度竞争阶段，用户观看习惯基本形成，流量向红果短剧、河马剧场等头部平台集中。

对于起点剧场而言，真正要验证的并非"能不能做出AI漫剧"，而是能否依靠IP优势吸引用户形成稳定的观看和付费习惯，最终建立起属于自己的内容平台生态。

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据追风交易台，野村证券于7月16日发布研究报告，将铠侠控股目标价从此前水平上调至126,000日元，并重申买入评级。此次上调的核心逻辑在于：NAND闪存位元价格在供应短缺背景下持续攀升，超出市场此前预期。与此同时，围绕美国政府对前沿AI模型出口限制的担忧正逐步消散，有助于提振AI相关需求情绪。

受上述判断驱动，野村同步上调铠侠控股盈利预测——将2027财年（截至3月）营业利润预测从7.0万亿日元上调至7.5万亿日元，2028财年预测则从9.8万亿日元大幅上调至10.7万亿日元。目标价的测算基于2028财年自由现金流预测（从6.3万亿日元上调至6.9万亿日元），并采用10倍市值/自由现金流比率（相当于2028财年每股盈利预测的9.0倍市盈率）。

值得一提，投资者愈加担心AI驱动的行业上涨行情已过度，周五东京早盘交易中，铠侠股价一度暴跌14%，较上月高点下跌51%，市值至少蒸发29.5万亿日元。此前受人工智能热潮推动，市场对内存和数据存储的需求激增，6月中旬铠侠股价年内飙升超过600%。目前分析师依然看好铠侠，预测其未来一年的回报率约为118%。此外，预计10月东证指数的调整将带来大规模被动资金流入。 但如果跌势加剧，日本散户投资者的杠杆仓位令铠侠面临进一步下行风险。

位元价格涨幅超预期，供应短缺是核心驱动

铠侠控股2026年4至6月季度位元价格增速预测从环比+65%上调至+70%，7至9月季度预测则从+20%上调至+25%。

值得注意的是，这一判断与部分市场机构的预期存在分歧。研究机构TrendForce此前曾预计，受消费电子需求放缓影响，2026年4至6月NAND位元价格将弱于3月底水平。然而，野村援引中国台湾内存模组厂商的最新表态，认为位元价格实际上仍维持上行轨迹。

报告中指出，ADATA的SSD相关销售与铠侠控股业绩走势高度相关，该公司2026年4至6月SSD相关销售环比大幅增长87%。ADATA管理层同时表示，预计NAND闪存合同价格将在7至9月季度环比上涨35%至40%。上述数据为野村的乐观判断提供了重要佐证。

AI出口限制担忧缓解，情绪面压力趋于消退

报告中同时关注了近期围绕美国政府AI出口管制政策的市场情绪变化。

此前于2026年6月16日发布的行业报告中曾指出，美国政府对前沿AI模型出口的限制是影响AI相关情绪的重要事件。OpenAI旗下最新GPT-5.6系列于6月26日按照美国政府要求，以仅向特定受信任用户开放的方式分阶段发布，对AI相关市场情绪造成一定负面冲击。

然而，随着7月初以来相关消息面的持续改善，以及OpenAI于7月9日实现GPT-5.6系列的全面公开发布，市场情绪已开始出现回暖迹象。这一转变有助于缓解此前压制AI相关需求预期的不确定性，对铠侠控股等NAND闪存供应商的需求前景构成积极支撑。

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高盛EMEA股票业务两位核心交易主管最新分析指出，微软、亚马逊、Alphabet、Meta等超大规模云计算商（hyperscaler）正以超越自身经营现金流的速度押注AI基础设施，这场史无前例的资本浪潮能否带来足够的回报，已成为市场最关键的悬而未决之问。

高盛EMEA股票对冲基金业务主管Mark Wilson与EMEA股票流量中介业务主管Rich Privorotsky认为，核心矛盾在于：AI建设速度史所罕见，而近期变现前景与投资回报仍高度不确定。

Privorotsky将当前局势概括为："AI市场已经成了一根'橡皮筋'——现在的问题是它还能拉多远。"他同时指出，上周已出现AI经济模式首度出现裂缝的迹象：前沿模型加速扩散，推理成本急剧下滑。与此同时，超大规模云计算商的债务市场仍承压，若其中一家率先削减资本开支，可能触发连锁反应。

Wilson与Privorotsky指出，超大规模云计算商正将数千亿美元砸向AI基础设施，投入规模往往超过自身经营现金流，意在抢占下一代计算平台的战略制高点——这一逻辑与过去押注云计算和搜索时如出一辙。

乐观者认为，这是为未来AI智能体、企业工具及新应用爆发式增长所购买的关键"期权"，随着成本下降与采用规模扩大，回报终将兑现。悲观者则担忧，近期回报滞后、潜在供给过剩、定价压力上升，若更廉价的替代方案在全球范围内涌现，企业端变现能否及时落地将面临严峻考验——这也引发市场对估值泡沫与集中持仓风险的担忧。

据阿波罗全球管理公司经济学家Torsten Slok援引的Epoch能力指数显示，该指数综合多项AI基准测试，目前开源模型的能力水平与闭源前沿模型之间的差距已缩窄至约四个月，其他大国模型的追赶态势不容忽视。

Privorotsky坦言，他原本预期token价格下跌将压缩整个AI产业链的回报——云基础设施之外已出现两家具备竞争力的API及模型提供商，正在引发激进的价格战——但市场当前的定价逻辑令他困惑。

他分析了两种可能的市场信号：若市场相信"更廉价的智能将扩大可寻址市场、推动企业级采用呈指数增长并拉动整体算力需求"，理应是硬件股领涨；但实际走势却并非如此。他由此推断，市场或许是在表达另一层判断：价值正在向产业链上游迁移，掌握客户关系、分发渠道与工作流的平台型企业将享有持久的经济护城河，而非硬件供应商。

他同时指出，当前的走势在很大程度上反映的是仓位调整与板块轮动，而非基本面的根本转变。

Privorotsky对标普500指数的韧性坦言"不得不叹服"：大盘不仅无视了地缘政治与能源领域的紧张态势，更在半导体及硬件股明显回调的背景下依然走强。他表示，若一个月前有人问他"即便芯片股下跌，大盘能否上涨"，他的回答会是"不可能"。

当前的市场特征是：相关性瓦解，板块轮动成为撑起指数的主要力量。标普500剔除AI相关权重后的指数已实现突破，资金从硬件供应商转向AI采用的"收费站型"企业——即掌握需求、软件、云基础设施与分发渠道的平台，与技术的长期经济逻辑高度吻合。

Wilson与Privorotsky认为，算力终将随供给扩张而商品化，硬件股的估值倍数很可能在盈利预测下调之前便率先收缩，而需求侧的掌控者才是长期经济价值的真正归宿。

两位交易主管将即将到来的第二季度财报季定性为"AI投资回报路径"能否取得实质进展的关键近期测试。动量策略的近期平仓令市场承受阵痛，但他们认为，更长周期维度上的板块领导权切换方向是正确的。

整体而言，高盛交易团队将这一轮周期定性为：高风险、高波动不可避免，但若超大规模云计算商能够掌控AI生态系统的"操作系统"地位，则具备坚实的长期潜力。基调在估值与时机上保持审慎，同时对技术变革的上行空间保留信念。

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当地时间7月16日下午5时45分，星舰原定从德克萨斯州南部的"星际基地"发射设施执行第13次重大任务，但SpaceX星舰因多台发动机未能点火触发自动中断程序，试飞计划被迫推迟。

马斯克在X平台发帖称：

部分发动机未能启动，触发了自动中止程序，目前正在卸载推进剂，希望下一次发射尝试在数日内进行。

随后马斯克进一步表示：

最有可能的发射时间是下周初，为了确保顺利飞行，将更换2台猛禽发动机。

SpaceX对外公关经理Dan Huot表示：

我们将与团队深入排查，弄清发生了什么，并确定下一次尝试的时间。

消息公布后，SpaceX股价盘后一度跌超4%，此前常规交易时段已收跌3%。

自6月16日盘中高点以来，该股累计下跌约三分之一，市值蒸发规模达8600亿美元。与此同时，据S3 Partners数据，做空者的账面浮盈已升至38.8亿美元。

试飞中止消息进一步加剧了SpaceX股价近期的下行走势。

SpaceX连续第五个交易日下跌。自上市初期高点以来，累计跌幅约三分之一，市值较高点已蒸发逾8600亿美元。

做空力量同步扩张。华尔街见闻提及，据Ortex Technologies，自SpaceX上市以来，做空者累计未实现收益约达87亿美元；S3 Partners数据则显示账面浮盈升至38.8亿美元。

目前约1.81亿股、占流通股28%的股份已被卖空，这一比例在新上市公司上市首月内属历史高位之列。过去一周内，新增卖空约3700万股，涉及市值约50亿美元。

S3 Partners的Ihor Dusaniwsky表示：

近期股价走弱既刺激了做空行为，也反映出市场对即将到来的锁定期解禁的提前布局。

除试飞结果外，市场当前另一焦点在于SpaceX即将发布的首份季度财报。

财报公布后，部分早期股东将首次获得出售资格，由此开启数周内大量股份陆续解禁的窗口期，潜在的供给增量令市场对短期股价走势保持谨慎。

28%的卖空比例显示，机构投资者普遍预判股价短期内仍将承压。试飞结果与财报发布两大催化剂的时间节点高度重合，令多空双方的仓位博弈更趋复杂。

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7月15日，IBM提前发布二季度业绩预警。CEO Arvind Krishna在致投资者公开信中直接写道："这个季度我们失误了。"这封信在市场开盘前数小时发出。

当天，IBM股价单日暴跌25%，创下这家拥有115年历史的公司有史以来最大单日跌幅，市值跌破2000亿美元。

这场暴跌随即在华尔街引发一个尖锐的问题：主动预警，究竟是赢得了信任，还是加速了恐慌？

董事会的抉择：说还是不说

据《华尔街日报》援引知情人士透露，IBM董事会在得知二季度业绩不佳后，面临一个两难选择：要么提前发出预警，要么等一周后正式财报发布时再与投资者沟通。

董事会成员对CEO Krishna进行了一番追问，最终决定"主动吃苦"，提前披露，以期用透明度换取市场信任。

IBM副董事长Gary Cohn事后在CNBC上解释了这一决定背后的逻辑："Arvind主动选择说，'我想对外界保持透明，我不想让他们感到意外。'"

然而，市场的反应显然超出了预期。

为什么业绩会突然变差

IBM的问题，本质上是AI浪潮带来的"挤出效应"。

企业IT预算是有限的。当大量资金涌向AI基础设施建设——算力、存储、网络——传统的硬件采购和软件系统升级就被往后推。IBM的客户群以大型金融机构和零售商为主，这些客户开始把IBM的产品视为"可以缓一缓"的支出。

Synovus Trust的投资组合经理兼分析师Daniel Morgan直接点出了这一逻辑："你可能会听到有人说，'我们先暂停几个季度……现在不需要升级新主机。'这正在伤害他们。"

与此同时，IBM的商业模式与Nvidia、谷歌、甲骨文等AI基础设施受益者截然不同。后者出租算力、卖芯片、提供网络硬件，直接吃到了AI投资热潮的红利。IBM则是把硬件和软件系统卖给企业自行部署，在这一轮AI浪潮中，它站在了被挤压的那一侧。

据知情人士透露，IBM高层内部也在讨论一个更深层的问题：公司是否过度依赖少数大客户，而这些客户的采购周期本就不稳定，在预算紧张时很容易推迟。他们谈到了需要拓展中型企业客户，但这需要时间来验证效果。

市值缩水，拆分传言四起

这次暴跌的后果不止于股价。

IBM市值已跌破2000亿美元。作为对比，曾经被视为IBM"小供应商"的Broadcom市值约1.8万亿美元，AMD约8000亿美元。

据《华尔街日报》援引知情人士称，IBM及其顾问已意识到，此次坏消息可能使公司容易遭到激进投资者盯上，或被推动考虑拆分。

华尔街对此的讨论已经开始。

Gordon Haskett事件驱动研究主管Don Bilson在给客户的报告中写道，Krishna"需要迅速解决这个问题，因为一位63岁的CEO最不能承受的，就是被贴上'执行力参差不齐、导致历史性暴跌'的标签"。

董事会内部人士也清楚，市场没有太多耐心。据知情人士透露，董事会成员认为，华尔街不太可能容忍再出现两三个季度的业绩不达标。董事会预计将于7月下旬再次召开会议。

也有人说：惩罚过重了

并非所有人都认为市场的反应是合理的。

IBM前员工、DataRobot CEO Debanjan Saha在LinkedIn上发文，为Krishna的坦诚背书，同时质疑市场反应是否过度。

"惩罚与罪行不相称，"Saha写道。"这次抛售不是因为一个季度的业绩。这是市场在重新定价一个问题：一家115年历史的企业公司，能引领AI代理时代，还是只能在其中求生存？"

他还列举了IBM历史上曾经历的反垄断大战、PC战争和互联网崛起，"每一次讣告都写早了，这次也一样。"

IBM副董事长Cohn则在CNBC上表示，企业技术预算的变化可能只是暂时的。他指出，此前数月制定的IT预算已被高额算力支出打乱，企业正开始质疑投资回报率，部分公司甚至在考虑是否应该回归对成熟企业基础设施的投入。

Krishna的下一步

Krishna于1990年以软件工程师身份加入IBM，2020年接任CEO。他主导了以340亿美元收购开源软件公司Red Hat，这笔交易后来成为IBM的重要增长引擎。去年，IBM软件业务收入约300亿美元，占总营收675亿美元的近一半。

他还推动了混合云、量子计算布局，剥离了IT外包业务Kyndryl，并收购了云软件公司HashiCorp。

今年5月，特朗普政府向IBM授予10亿美元量子计算补贴，IBM随即宣布配套投入10亿美元自有资金，用于建设量子芯片制造设施，股价一度因此上涨。

但这些积累，在一次季度预警面前，被市场迅速重新定价。

Krishna承诺将在下周三的电话会议上提供更多细节。他在公开信中写道："我们对自身业务组合的实力以及公司战略转型充满信心。"

市场是否买账，答案将在下周财报日揭晓。

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贝莱德旗下规模230亿美元的iShares MSCI韩国ETF（代码：EWY）周三单日吸金逾11亿美元，此前一天的净流入额已创下8.14亿美元的历史纪录。由于该基金将约四分之一的仓位配置于韩国上市的SK海力士股票，投资者将其视为绕开高溢价ADR、间接布局这家芯片巨头的最便捷通道。

截至纽约时间周四下午，SK海力士ADR相对韩国本地股的溢价约为27%，此前一天曾一度飙升至51%的历史峰值。这一价差短期内难以收窄——ADR的发行与注销通道本月晚些时候才会重新开放，且后续转换容量及监管审批仍存在不确定性。

今年以来，EWY已累计吸引逾63亿美元资金流入，基金资产规模较年初暴涨逾180%。

ADR溢价高企，套利机制受阻

SK海力士ADR与本地股之间的定价鸿沟，根源在于正常的套利机制暂时失灵。

通常情况下，ADR与对应本地股之间的价差会通过发行或注销ADR的转换操作迅速抹平，但目前ADR账簿对发行与注销均处于关闭状态，预计本月晚些时候才会重新开放。即便届时通道打开，可用的转换容量究竟有多大、是否还需要额外的监管批准，目前均不明朗。

这一结构性约束使得溢价持续存在。据彭博数据，台积电ADR因本地股仅具备部分可转换性，过去一年平均溢价约为20%，SK海力士的情况与之类似，但溢价幅度更为极端。

EWY成为最优代理工具

面对高企的ADR溢价，部分投资者转而借道EWY获取SK海力士的敞口。EWY将约四分之一的资产配置于韩国上市的SK海力士股票，同时规避了直接持有韩国股票所涉及的非交易时段操作和货币兑换等复杂问题。

"投资者正在用EWY作为获取韩国上市股票敞口的工具，"Jonestrading Institutional Services LLC股票销售交易员兼宏观策略师Dave Lutz表示。

Strategas Securities首席ETF策略师Todd Sohn则指出，"ETF本质上就是代理交易工具，在获取新兴市场或成熟市场主题敞口方面极为高效。"

AI芯片热潮驱动，资金持续涌入

更宏观的背景是，韩国存储芯片股已成为今年最炙手可热的AI交易标的之一。SK海力士完成美国上市后，尽管市场出现阶段性波动，资金仍持续涌入。在韩国本地市场，围绕SK海力士和三星电子单一股票ETF的散户交易热情高涨，监管机构一度暂停了此类单股ETF的新品上市。

“部分资金流入可能来自空头回补，”巴尔的摩资产管理公司Facet首席投资官Tom Graff表示，“需求依然极为旺盛，但能否持续仍是未知数。不过，大多数空头头寸在这种行情下会迅速止损，这是合乎逻辑的。”

今年以来，EWY基金资产规模已从不足8亿美元膨胀至230亿美元，涨幅逾180%，折射出全球资金对韩国科技资产的强烈追捧。

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台积电周四公布季度净利润同比暴增77%，创历史纪录，并上调2026年营收增长预期至40%以上，但其美股收盘仍下跌2.3%。与此同时，IBM因发出盈利预警，周二单日暴跌逾20%，跌幅甚至超过1987年"黑色星期一"。Vital Knowledge分析师一语道破当前困局：

"科技股似乎怎么都赢不了——超预期业绩无法催生上涨，业绩爆雷则遭到重创。"

市场分析人士认为，投资者担忧AI高估值与巨额支出回报，业绩预期门槛极高导致基本面与股价严重背离，再加上市场正经历系统性去杠杆与动量交易瓦解，主导走势的已非基本面而是仓位结构。

纳斯达克综合指数周四下跌1.5%，存储与芯片股领跌，闪迪、西部数据、Seagate均跌逾9%，英特尔与美光各跌约6%。美股半导体板块已从6月中旬高点累计下跌约22%，正式进入技术性熊市。高盛追踪的"动量股"指数周四单日下挫6%，本月以来已累计蒸发五分之一市值。

好业绩遭"冷遇"，市场逻辑已变

本轮科技股调整最令市场警惕之处，在于强劲基本面与股价走势之间的严重背离。

华尔街见闻文章写道，台积电不仅Q2净利润同比大增77%至创纪录的7066亿新台币（约合220亿美元），毛利率高达67.7%，还将2026年资本支出上调至600亿至640亿美元。ASML此前也公布了"超预期并上调指引"的季报。美光的最新季度业绩同样大幅超出预期，但股价自高点以来已回调约25%。

市场分析人士认为，三家公司的业绩均进一步强化了AI驱动需求加速扩张的叙事，为AI资本支出与算力投资逻辑提供了新的正面数据支撑。然而，半导体与存储股在如此积极的催化剂面前依然下行，表明当前主导价格走势的，或许已不再是基本面，而是仓位结构与因子动态——同时也意味着硬件板块的业绩预期门槛已被抬得极高。

值得关注的是，曾被视为AI热潮象征的SpaceX，也未能幸免于难。

SpaceX上月以创纪录的860亿美元估值完成IPO，发行价135美元，一度飙升至225.64美元的高位，吸引大量散户资金涌入。然而周四其股价再度下跌3.1%至131.11美元，已跌破发行价。

这一走势折射出投资者对AI相关公司高估值的普遍反思。据英国《金融时报》报道，部分投资者对美国科技巨头在数据中心上的巨额支出何时能够产生实质回报愈发感到担忧。

谷歌周四股价下跌4.4%，亚马逊下跌1.2%，"超大规模云计算商"发行的债券近期也因其庞大的借贷与支出计划受到质疑而承压。

芯片股走势，成全市场风向标

在多重压力交织之下，半导体板块的走向已成为整个股市的核心观察指标。

分析人士认为，"芯片股未来的走势仍是股市最重要的问题。它们正在出现一些明显裂痕，因此必须尽快看到强劲且可持续的反弹，否则将发出真正的警示信号。"

目前，半导体板块整体已从6月中旬高点下跌约22%，正式步入技术性熊市。在ASML、美光、三星等公司业绩超预期后股价反遭抛售的背景下，高贝塔动量策略再度大幅受挫。

市场的隐含相关性仍接近历史低位，与VIX指数明显脱钩，显示当前的波动更多源于结构性因子的重新定价，而非系统性恐慌——但这并不意味着风险已经出清。

去杠杆浪潮持续，动量交易加速瓦解

此轮抛售的背后，是一场始于6月的系统性去杠杆过程。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou表示，"始于6月的投资者去杠杆阶段似乎仍在持续，我们认为杠杆股票ETF、期权及保证金账户中仍有更多去杠杆空间，这将成为股市的持续阻力。"

高盛数据显示，整个人工智能领域都面临压力，其中光互联、人工智能半导体和数据中心板块在过去两天均下跌了5%至12%。

高盛追踪的动量股指数本月已累计下跌约20%，且据高盛分析，经波动率调整后，当前这一因子对的波动率已升至五年高位，接近标普500三周已实现波动率的10倍。

有分析指出，AI相关股票与"AI风险"股票、对冲基金重仓股与做空股、高贝塔12个月赢家与输家之间，均出现了"方向错误"的价格走势，显示市场内部结构已出现明显紊乱。

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市场概述

ASML之后，台积电也发布了强劲业绩，但未能阻止半导体板块下行。科技股拖累美股走低，美股指数整体承压，纳指跌超1%，纳指100盘中一度跌2%。

费城半导体指数跌超4%，Marvell和Credo大跌超8%领跌。谷歌跌超4%，Gemini旗舰模型延期。SpaceX跌逾3%，再次破发。闪迪重挫超12%。绩后台积电ADR跌逾2%，盘后奈飞大跌9%。但另有多个行业ETF收涨：区域银行ETF涨2.82%，日常消费品ETF、银行业ETF至少涨2.44%。

纳斯达克金龙中国指数收涨1.79%，小米收涨5.4%，比亚迪和美团涨超3%。

美债震荡，收益率最终小幅收高，10年期美债收益率升1个基点至4.56%。

美国初请失业金人数下降和零售数据体现了经济韧性，叠加地缘避险资金流入，美元指数上涨0.31%。比特币震荡回落1.1%，日内一度跌破6.4万美元。

强势美元下，现货黄金大跌超2%、跌破4000美元。现货白银大跌3.9%。WTI原油一度拉升至近81美元的高位，随后回落跌0.7%至79美元一线。

亚洲时段，沪指跌破3900点，科创50跌4%，存储芯片掀起跌停潮，医药逆势拉升，恒科指涨2%，科网股大反弹。

要闻

中国

台积电Q2净利润同比增长77.4%大超预期，毛利率达67.7%，AI芯片需求强劲势头持续。法说会：全年营收增速上调至40%，资本支出加码至640亿美元，“很嫉妒”存储厂商86%的毛利率。华尔街点评：毛利率略弱，资本支出意外增加提振AI供应链信心。

长鑫科技中签率0.4714%，网上有效申购户数达942.88万户，网上中签率0.4714%，双双刷新科创板历史纪录。梁文锋重仓打新。

DeepSeek估值超3500亿元。

全球第三强，“Fable级体感”！2.8万亿参数Kimi K3刷新开源记录。

摩尔线程上半年营收预计最高达17.5亿元，同比暴增逾149%，国产GPU迎来高光时刻。

海光信息上半年营收预增56%-70%，AI与国产化需求推动“CPU+DCU”放量。

澜起科技上半年净利最高预增81%，董事长提议3亿至6亿元回购，回应韩国反垄断调查。

海外

美军连续第五晚空袭伊朗、霍尔木兹航运跌至战前一成，白宫称伊朗仍在与美对话。

美国6月零售销售环比增长0.2%，油价下跌拖累整体增速但核心消费依然稳健。

韩国监管出招引发踩踏，存储芯片AI牛市遭获利了结，盘中行业指数跌9%、闪迪跌超10%。韩国叫停新单一股票杠杆ETF产品上市，提高现有ETF保证金门槛至3000万韩元。AI热潮推高通胀粘性，韩国央行加息落地，KOSPI暴跌7%触发年内第八次熔断。

美国宣布对部分巴西进口商品加征25%关税，巴西总统：单边措施“没有道理”。

谷歌一度大跌5%！报道：Gemini旗舰模型发布延期，编程能力不及预期，落后OpenAI。

SpaceX取消了“星舰”火箭的重大试飞任务，股价盘后跳水超4%。

奈飞盘后一度大跌9%！Q3指引不及预期，押注AI与新内容寻求突破。

黄仁勋日本行：见30年前“救命恩人”，签约机器人三巨头，英伟达笼络日本AI供应链。报道：日本斥资24亿美元购入英伟达Rubin芯片，用于建设机器人AI系统。

五年来最大升级！苹果OLED版iPad mini最快今秋发布，入门款和Air明年更新。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.51%，报7533.77点。道指跌幅0.20%，报52552.97点。纳指跌幅1.47%，报25881.946点。欧洲STOXX 600指数收涨0.16%，报643.73点。

A股：上证指数收报3882.41点，跌1.85%。深证成指收报14488.65点，跌1.97%。创业板指收报3692.46点，跌2.95%。

债市：美国10年期国债收益率涨1.81个基点，报4.5654%。两年期美债收益率涨1.89个基点，报4.1535%。

商品：现货黄金跌2.08%，报3975.93美元/盎司。现货白银跌3.97%，报55.5054美元/盎司。WTI 8月原油期货收跌0.82%，报78.95美元/桶。布伦特9月原油期货收跌0.85%，报84.23美元/桶。

要闻详情

全球重磅

中国

台积电Q2净利润同比增长77.4%大超预期，毛利率达67.7%，AI芯片需求强劲势头持续。台积电Q2净利润同比增长77.4%达7066亿元新台币，超出分析师平均预期的6237亿元新台币；营收同比增长36%至1.27万亿元新台币，接近公司指引区间上限。毛利率达67.7%，高于市场预估的67.1%。

• 台积电法说会：全年营收增速上调至40%，资本支出加码至640亿美元，“很嫉妒”存储厂商86%的毛利率。魏哲家直言，“我很嫉妒”竞争对手高达86%的毛利率、韩国竞争对手“赚了大钱”，同时表示AI是一个全新产业，强劲需求将延续至2030年。台积电预计全年以美元计价的营收增速将略高于40%，高于此前逾30%的指引。同时追加在美投资1000亿美元投资，用于建芯片厂。
• 台积电利润狂飙77%，股价却大跌，“买预期，卖事实”再度上演！台积电Q2业绩全面碾压预期，AI需求依旧火热。但台积电ADR年内已累涨约77%，利好早已被充分定价，财报出炉后盘前反跌近4%，“买预期，卖事实”再度应验。高估值之下，市场不再满足于“优秀”，而是苛求“持续超预期”，这亦是所有AI龙头面临的共同大考。
• 没等来“吊炸天”！“还凑合”台积电扛不起 AI 大叙事了？市场等一记 “猛药”，台积电递来 “一颗糖”。相比于营收端，市场更关注公司毛利率的表现。公司本季度毛利率 67.7%，小幅超出指引上限。这与上调后买方预期相近（67-69%），但低于部分激进的预期（给到了 69%+）。公司给出的全年收入指引，也仅仅是 “小超市场预期”，难以减轻市场的压力。
• 华尔街点评台积电财报：毛利率”略弱“，资本支出意外增加提振AI供应链信心。台积电二季度业绩超预期，大幅上调资本支出及营收指引，验证AI需求强劲，景气周期看至2030年。瑞银认为上调资本支出信号强烈，设备商将持续受益；摩根大通将毛利率低于预期定性为一次性重置，指出AI需求正向CPU、HBM等环节扩散，资本支出仍有上修空间；摩根士丹利建议利用利润率波动逢低布局。机构一致认为，短期利润率扰动不改长期向好逻辑。

中签率0.4714%，对打新友好！长鑫科技IPO创下两项纪录。国产存储芯片巨头长鑫科技打新热度爆表！网上有效申购户数达942.88万户，网上中签率0.4714%，双双刷新科创板历史纪录。打新族平均每申购212个配号才能中一签，对应沪市市值为106万元。此次发行启用了“绿鞋机制”，超额配售10.03亿股，约占初始发行股份数量的15%。

• 梁文锋重仓打新，万亿长鑫被抢疯了。长鑫科技以579亿元募资额启动申购，刷新科创板历史纪录。梁文锋携幻方量化旗下153只产品全员出动参与网下打新，用真金白银为定价判断投下信任票。
• 长鑫科技IPO抽血？说不通！据上海证券报，多位资本市场研究专家认为，将长鑫科技IPO视为二级市场“魔咒”或“抽血”的说法并不成立。当前A股市场总市值约120万亿元，日均成交额稳超2万亿元，市场容量远非2007年可比。且A股采用市值配售，不存在大量打新资金被冻结；募资中普通投资者参与的网上发行仅占一半，大多资金来自机构等增量资金，并非直接从二级市场“拿钱走人”。

DeepSeek估值超3500亿元。按公告数据推算，DeepSeek本轮融资后估值已攀升至约3510亿元。记者从接近DeepSeek处人士确认，随着本轮融资完成，该公司目前已经开始启动第二轮融资了，但是年底是否冲刺科创板，目前并未确定。不过，该人士并未透露更多细节。

全球第三强，“Fable级体感”！2.8万亿参数Kimi K3刷新开源记录。评测中，Kimi K3综合智能水平接近全球前沿的闭源模型。知识工作评测方面，GDPval-AA v2数据显示，Kimi K3得分超过Claude Opus 4.8 Max，仅次于Claude Fable 5 Max和GPT-5.6 Sol Max。在该模型以开放权重模式正式发布前，有报道称，月之暗面内部将其视为对标Anthropic最新旗舰模型Claude Opus 4.8的关键产品。

摩尔线程上半年营收预计最高达17.5亿元，同比暴增逾149%，国产GPU迎来高光时刻。公司预计上半年实现营业收入16.5亿元至17.5亿元，同比增幅高达135.12%至149.37%。公司未披露盈利情况。

海光信息上半年营收预增56%-70%，AI与国产化需求推动“CPU+DCU”放量。公司预计上半年实现营业收入85亿元至93亿元，同比增长55.56%至70.20%；归属于母公司股东的净利润为17亿元至18.3亿元，同比增长41.50%至52.32%。以此推算，二季度营收区间约为44.66亿元至52.66亿元，意味着下半程加速态势依然延续，单季营收有望再创新高。

澜起科技上半年净利最高预增81%，董事长提议3亿至6亿元回购，回应韩国反垄断调查。澜起科技预计，2026年上半年实现营业收入约33.35亿元，同比增长26.6%；归母净利润为19亿元至21亿元，同比增长63.9%至81.2%。公司董事长兼首席执行官提议使用公司自有资金回购3亿元至6亿元A股股份。公司韩国办公室遭韩国检方反垄断现场搜查及取证，目前公司经营正常、尚无人被指控。

涉嫌串通提价内存接口芯片！澜起科技、瑞萨、Rambus韩国办公室被查、股价大跌，公司火速回应。据每日经济新闻，韩国检方近日突击搜查全球内存接口芯片三大龙头（澜起科技、瑞萨电子及Rambus）的韩国分支，调查其价格垄断嫌疑。这三家企业合计占据全球超93%的市场份额。受此影响，澜起科技股价重挫，公司回应称正了解情况，目前经营正常。

创新药连续大涨，这次真的不一样了吗？政策上，医保初审通过率创新高，定价机制优化，并建立“医保+商保”双层支付体系；产业上，上半年BD交易总额达1100亿美元，国际竞争力显著提升；资金面上，内外资持续回流。行业正从“讲故事”转向盈利兑现，国金证券认为，2027年有望成为中国创新药海外商业化集中兑现的重要节点。

海外

美军连续第五晚空袭伊朗、霍尔木兹航运跌至战前一成，白宫称伊朗仍在与美对话。伊朗重申与海湾邻国不存在敌对关系，警告霍尔木兹海峡是“红线”、若美国攻击伊关键基础设施，将对整个海湾地区基础设施实施报复。航运机构数据显示，16日仅有13艘商船通过该海峡。白宫称，伊朗希望最终与美国达成协议。据报道，伊朗告诉也门胡塞武装，若美国袭击伊朗电力网络，该武装就封锁曼德海峡。

美国6月零售销售环比增长0.2%，油价下跌拖累整体增速但核心消费依然稳健。6月零售总额环比增长0.2%，符合市场预期，此前5月数据向上修正至环比增长1%。最大拖累来自加油站。受全国平均泵价每加仑下跌约50美分影响，加油站销售额单月环比下滑5.3%，创2022年12月以来最大单月降幅。剔除加油站后，零售销售环比增长0.7%，显示消费者支出的内生动能仍然较强。

韩国监管出招引发踩踏，存储芯片AI牛市遭获利了结，盘中行业指数跌9%、闪迪跌超10%。韩国监管收紧杠杆ETF，成为本轮调整直接导火索。市场实际上正在围绕三条主线对AI存储板块重新定价，资金面上，杠杆ETF去杠杆进一步放大波动；基本面上，市场开始关注供需拐点是否正在临近；估值面上，AI资本开支持续性开始受到审视。真正的问题已不再是HBM需求是否旺盛，而是当前股价是否已提前计入未来数年的乐观预期。

韩国叫停新单一股票杠杆ETF产品上市，提高现有ETF保证金门槛至3000万韩元。韩国金融监管部门宣布收紧单一股票杠杆ETF规则，最低保证金从1000万韩元提至3000万韩元且仅接受现金，同时禁止新产品上市。该措施源于5月底上市的相关产品规模激增，每日再平衡交易高达7000亿至2.1万亿韩元，加剧了尾盘波动。此外，投资者培训时长由2小时增至3小时，并将最低交易单位从1份提高至20份。

AI热潮推高通胀粘性，韩国央行加息落地，KOSPI暴跌7%触发年内第八次熔断。韩国央行周四加息25个基点至2.75%，为三年半来首次，全员通过。AI芯片出口推高经济、6月CPI达3.2%、房价连涨75周且韩元走弱，三重压力下行长明确表示将继续加息。KOSPI当日暴跌6.90%，触发年内第八次熔断。叠加杠杆ETF抛压与美股存储股崩盘，构成韩股“黑色星期四”的三重打击。

美国宣布对部分巴西进口商品加征25%关税，巴西总统：单边措施“没有道理”。美国贸易代表办公室在一份声明中表示，巴西在数字贸易、关税、知识产权、乙醇供应和森林砍伐方面的政策对美国商业造成了负担，将于7月22日正式实施关税措施。巴西政府及总统卢拉对此强烈拒绝，强调不承认缺乏多边贸易规则支撑的调查合法性。

谷歌一度大跌5%！报道：Gemini旗舰模型发布延期，编程能力不及预期，落后OpenAI。据媒体报道，谷歌旗舰最强模型Gemini 3.5 Pro的发布已较原定计划推迟数月，主因在于谷歌正试图提升模型的编程能力，但进展不及预期。OpenAI与Meta近期相继发布的新模型，在AI代码生成能力上已进一步超越谷歌现有产品。消息落地，谷歌盘中一度下跌5%，最终收跌4.4%。

SpaceX取消了“星舰”火箭的重大试飞任务，股价盘后跳水超4%。

奈飞盘后一度大跌9%！Q3指引不及预期，押注AI与新内容寻求突破。奈飞二季度营收126亿美元，每股收益80美分；预测三季度营收为129亿美元，每股收益82美分，双双低于预期，延续了此前一季的增速放缓态势。奈飞表示，将加大对直播体育、视频播客等新型内容形态的投入，并将AI大规模应用于内容制作以降本增效。消息公布后，奈飞盘后大跌近9%。

黄仁勋日本行：见30年前“救命恩人”，签约机器人三巨头，英伟达笼络日本AI供应链。黄仁勋日本行，英伟达宣布与发那科、安川电机签署机器人AI合作协议，并扩大与丰田在自动驾驶、工厂仿真等领域的合作。他还在秋叶原与30年前出资救活英伟达的世嘉前社长重逢，并在居酒屋宴请铠侠、信越化学等日本半导体供应链核心企业高管。

• 报道：日本斥资24亿美元购入英伟达Rubin芯片，用于建设机器人AI系统。日本正以24亿美元豪掷英伟达下一代Rubin芯片，由国家主导成立Noetra，整合软银、丰田旗下Preferred Networks、NEC等数十家企业的AI力量。目标直指2040年夺取全球60万亿日元机器人市场三成份额。

五年来最大升级！苹果OLED版iPad mini最快今秋发布，入门款和Air明年更新。全新OLED版iPad mini计划10月前后正式上市，OLED能够带来更高品质的视觉效果，是该产品自2021年以来首次重大升级；入门级iPad与Air系列也计划于明年发布新款。苹果iPad销售额连续两个财季超预期，上述产品升级有望进一步巩固iPad业务复苏。

研报精选

32万个账户归零之后，韩国去杠杆走到哪了？去杠杆的进度条大概在30%到40%。真正的脆弱不在已经爆掉的仓位上，而在那些份额没动、弹药却已经见底的账户里。下一个关键节点将是SK海力士Q2完整财报和下半年指引。如果基本面也出现明确转向信号，杠杆出清和估值下修会同时加速。那才是真正难熬的一段。

日韩股汇为何“分叉”？国联民生宏观林彦团队认为，2025年中以来日韩股市虽受益于AI超级周期大涨，但日元、韩元持续走弱。日元疲软根植于日本低增长、负实际利率及贸易竞争力流失等基本面制约，加息与干预难以逆转趋势；韩元走弱则源于传统贸易顺差逻辑失效，资本流动因素已取代贸易差额成为主导汇率的核心变量。

国内公司

小鹏汽车：今年实现飞行汽车量产，MONA L03全球上市，售价12.38万元起。小鹏已形成两大飞行产品体系：「陆地航母」聚焦个人低空飞行体验，全新eVTOL「A868」则面向多人、长航程的高效出行需求。小鹏飞行汽车已收获超过7000个订单，成为全球订单数量最高的飞行汽车公司。CEO表示小鹏新车MONA L03的预售订单量已超过小鹏所有车型同期预售纪录。

海外宏观

对冲基金持续加杠杆！美国银行股票融资头寸创新高，分析师警告：流动性风险正在累积。彭博宏观策略师Simon White指出，尽管近期美股波动加剧，银行股票回购头寸仍再创历史新高，而推动这一指标上行的主力是对冲基金，并非杠杆ETF。他认为，当前融资环境虽保持宽松，但杠杆持续堆积正在抬升市场脆弱性。一旦融资利率突然飙升，或银行资产负债表趋于拥堵，杠杆资金的集中撤离可能显著放大股市调整幅度。在此过程中，互换利差是监测流动性收紧的关键预警指标。

黄金的M顶。国投策略林荣雄团队认为，当前黄金正趋于M顶结构，政策顶已现，数据顶尚待验证。将黄金类比2021年“茅指数”，目前已找到松动证据（弱美元转向美元不弱），但真正下跌证据或需一到两年后确认。若AI驱动生产率提升被持续验证，去美元化逻辑将被动摇，黄金货币属性或再次被系统性封印，类似于1990年代互联网对黄金的虹吸效应。

海外公司

“异常高的债务融资敞口”！CoreWeave再陷连跌，分析师一语道破命门。一个月内CoreWeave已两度遭遇五连跌，这家AI云服务商的致命伤在于"异常高"的债务融资敞口——一旦美联储重启加息，利率冲击将远超同业。内存价格对冲的衍生品策略非但未能安抚市场，反令投资者更加警惕。高杠杆扩张在AI热潮中曾是加速器，如今却成为最脆弱的阿喀琉斯之踵。

行业/概念

1、机器人 | 据上证报报道，2026世界人工智能大会将召开，大约60台人形机器人将游走在会场多个角落，承担导览和问询支持工作。从去年展台里的展品，到今年真正承担起公共服务任务，这是全尺寸人形机器人首次在如此大规模的展会上进行规模化部署。另据媒体报道，本次大会共有208款具身智能终端、超300台真机。宇树科技、智元、傅利叶等多家企业都拉来了自家人形机器人担当"门面"。

点评：国联民生证券认为，人形机器人产业正进入"规模制造提速、场景持续拓展、具身智能升级"三重驱动阶段。随着世界机器人大会召开在即，整机量产节奏持续加快以及资本不断加码具身智能核心能力，人形机器人商业化路径进一步清晰。

2、钠离子电池 | 据上证报报道，近日，宁德时代与欧洲领先的新能源集成商Alfen N.V.签署谅解备忘录。双方计划自2027年起，在荷兰等西欧国家部署5GWh的天恒钠电储能系统。通过本次合作，宁德时代将积累钠电技术在欧洲电网应用的本地化经验，提升产品与当地电网标准的适配性，推动钠电储能在欧洲的规模化普及。公司方面，华阳股份(600348)子公司山西华钠芯能主营钠离子电池电芯、模组及储能系统制造，钠离子煤矿应急电源、工商业储能柜等产品实现商业化应用。

点评：银河证券认为，随着行业龙头实现钠离子电池的量产落地，将对整个产业链形成明确的拉动效应。动力方面，钠电解决电动化"北上"难点，中低端动力放量可期；储能方面，钠电凭借宽温域、高安全性、高放电功率三大优势，有望大规模放量；两轮车领域同时，凭借低成本与高性能的综合比较优势，钠电有望实现对铅酸电池的大规模替代。

3、稀土永磁 | 据上证报报道，7月16日，公开数据显示，国内稀土行业多个品种价格上涨。其中，氧化镨钕、金属镨钕、氧化鉺报价分别为76.72万元/吨、93.15万元/吨、52.4万元/吨，涨幅分别为0.59%、0.69%、0.77%。

点评：中信证券认为，供给侧，进口及回收出现明显减量，国内稀土管理政策执行力度趋严，稀土行业供给持续偏紧。需求侧，新能源汽车及机器人产量环比提升，出口订单强势增长，特斯拉机器人量产在即，稀土需求有望延续增长趋势。综合供需形势，2026年起全球稀土供需缺口有望持续扩大，对稀土价格形成长期支撑。

4、量子计算 | 据中证报报道，企查查APP显示，近日，本源量子计算科技（合肥）股份有限公司发生工商变更，注册资本从3000万元增加至3.6亿元，增幅约为1100.00%。本源量子成立于2017年9月，法定代表人为张辉，由郭国平、中科大资产经营有限责任公司等共同持股。官网显示，本源量子专注量子计算全领域开发，打造中国量子计算第一产业。

点评：量子计算是遵循量子力学规律来操控信息单元的一种全新计算模式。作为下一代信息技术的核心驱动力，量子计算能够有效解决传统计算算力不足的难题，被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，也成为全球科技竞争的战略焦点。技术突破、政策支持与市场需求共同驱动产业快速发展，其应用场景从专用计算向通用计算拓展，推动金融、医药、能源等领域深度变革。

5、海水淡化 | 据中证报报道，国家发展改革委、自然资源部、水利部印发《海水淡化产业发展行动方案》。方案提出，到2030年，全国海水淡化工程总规模达到450万吨/日以上，新增海水淡化工程规模150万吨/日以上。突破一批关键材料装备技术瓶颈，全产业链核心技术体系基本形成。鼓励沿海省市对符合条件的海水淡化工程落实新能源就近消纳等支持政策，细化配套措施，支持项目健康发展。利用现有资金渠道对海水淡化与综合利用科技创新、工程建设等予以支持，并引导社会参与。

点评：海水淡化产业是解决全球水资源短缺的重要战略选择。受人口增长、气候变化、工业化以及淡水资源枯竭等多重因素驱动，全球海水淡化市场展现出强劲的增长势头。我国海水淡化产业近年来发展势头强劲，在工程规模化、核心技术突破等方面取得显著成效。北方地区严重的淡水资源短缺、沿海工业（如电力、石化、钢铁）的刚性用水需求，以及国家层面（如"十五五"规划）对水安全战略的重视，共同推动了产业的快速扩张。2025年，全国海水淡化工程规模已达307.7万吨/日，比2020年增长了86.4%。

6、光热发电 | 据中证报报道，中国电力企业联合会数据显示，"十四五"以来，我国光热发电产业年度复合增长率达11.7%，显著高于全球4.24%的增速。"十五五"时期，我国光热发电产业将进一步进入发展"快车道"，到2030年，我国光热发电总装机规模将达到1500万千瓦左右。A股相关概念股有、等。

点评：光热发电是新型电力系统的重要组成部分，具有可储能、可调节、可支撑电网的独特优势。最新数据显示，截至2026年6月底，我国已建成投运光热项目24个，总装机容量210万千瓦，位居全球第二。在建项目也正快速推进。

今日要闻前瞻

欧元区6月CPI。

美国7月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

美国6月工业产出。

美国6月新屋开工和营建许可。

世界人工智能大会将在上海举办。

<全文完>

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韩国金融监督院数据显示，截至7月13日，韩国全市场累计超过120万杠杆散户的账户触及保证金追缴线。这个数字放到韩国的人口基数来看，相当于每30名成年人中，就有1人（约3.4%）面临爆仓风险。

7月以来，韩国当月累计强制平仓规模已达3442亿韩元，其中7月9日单日强平1422亿韩元，较前一日的288亿韩元暴增近五倍。散户保证金存款余额较6月底蒸发近30万亿韩元，降至107.1万亿韩元——为2020年6月以来最低水平。

7月16日，韩国综合股价指数（KOSPI）收盘下跌463.81点，跌幅6.37%，报6820.60点。其中SK海力士下跌11.62%，三星电子跌8.23%。7月13日，韩国股市遭遇“大屠杀”，KOSPI指数大跌近9%，失守7000点。

Lombard Odier亚洲首席投资官John Woods在彭博电视上表示，"我长期以来对韩国散户市场的投机狂热深感忧虑，从普遍规律来看，这通常不会有好结局。"

更令人警惕的是，韩国散户信贷资金入市通道已基本关闭。上半年五大商业银行家庭贷款额度已消耗超过85%，失去最后信贷接盘力量的市场只能继续向下寻找支撑。

韩国金融服务委员会主席已表示将很快公布针对杠杆ETF的监管措施，7月16日四大经济部门高层协调机制将就单股杠杆ETF对股市的冲击研究应对方案。

120万账户触及保证金追缴，超30万被强平

截至7月13日，全市场累计逾120万个杠杆账户触及保证金追缴，其中约32万至36万个账户被券商全额强制平仓。广义杠杆总损失预估约2.15万亿韩元（约14.4亿美元）。

去杠杆的烈度正在急剧加速。7月10日当周，以短期贷款购买股票的强制清算率跃升至10%以上，而过去六个月该比例的平均水平仅约2.1%。

保证金余额、融资余额及投资者存款同步下降，市场已形成"股价下跌→保证金不足→强制平仓→股价进一步下跌"的自我强化循环。

被低估的风险：融资余额高度集中于两只股票

从表面数据看，韩国股市融资余额占总市值比例约0.5%，并不突出——但这营造了一种虚假的安全感。融资资金几乎全部集中于三星电子与SK海力士：6月中旬两只股票的融资余额合计约9.1万亿韩元，占KOSPI全部融资余额的三分之一以上。

当两只合计占KOSPI指数权重超50%的股票同步暴跌时——7月13日SK海力士暴跌15.37%创历史最大单日跌幅，三星电子下跌10.7%——被杠杆放大的抛售压力远超市场流动性可承接的水平。

外资与本土机构当日分别净卖出11.3亿美元和15亿美元，散户逆势净买入4.5万亿韩元仍未能抵挡下行压力。

杠杆ETF的风险集中度同样触目惊心。以两家公司合计流通市值为分母、杠杆ETF风险敞口为分子，韩国市场该比例达1.88%，显著高于纳斯达克100杠杆ETF约1.1%的水平。考虑到韩国市场流动性远不及美国，杠杆资金对标的个股的冲击更为剧烈。

估值已不是安全边际，流动性才是市场底部的决定因素

经历本轮暴跌后，KOSPI动态市盈率已降至约6倍，逼近2008年全球金融危机以来的低位。

但这并不构成买入信号：在高杠杆市场中，底部往往由流动性状况而非估值决定——只要融资盘平仓压力持续，被迫卖出的抛售不会因"便宜"而停止。

融资去杠杆通常经历追保触发、强制平仓集中释放、融资余额企稳三个阶段。当前韩国市场大概率处于第二阶段后期。

监管层能否出台提高杠杆产品准入门槛、强化投资者适当性审核等措施，将决定去杠杆是进入有序出清还是继续无序恶化。

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受经济数据韧性与中东局势升温双重支撑，美元反弹，美债收益率小幅走高，黄金则跌破4000美元关口。

台积电发布强劲业绩并上调指引，却未能阻止半导体板块下行，这一异常的"利好出尽"信号，令市场对AI硬件股估值的担忧明显升温。纳指跌超1%，半导体整体较6月中旬高点已累计下跌22%，正式进入技术性熊市。

美国经济数据呈现"软硬分化"格局。申领失业金人数降至5月初以来最低，费城联储制造业指数大幅超预期，但房地产数据持续疲软。

高盛将二季度GDP增速追踪估算上调0.2个百分点至2.4%。摩根士丹利财富管理部门Ellen Zentner表示：

尽管面临挑战，消费者仍在持续消费，劳动力市场也未显示出任何松动迹象。

强劲的台积电业绩未能提振芯片板块，这一异常的"利好出尽"信号，令市场对AI硬件股估值的担忧明显升温。美股指数整体承压，标普500指数收跌0.51%。

纳指跌超1%，纳指100盘中一度跌2%、最终收盘价远低于其50日均线。

华尔街见闻提及，台积电录得67.7%的毛利率，并将资本开支指引上调至600至640亿美元，这本应是AI资本开支叙事的有力佐证，却被市场解读为"开支膨胀"的警示信号。

台积电ADR收跌2.25%，未跟随台股的收涨表现。

台积电走势延续了近期的模式，ASML"超预期+上调指引"的二季报令当日涨幅全数回吐，美光科技三季度业绩创纪录，但股价此后自高点已累计回落约25%。

费城半导体指数单日下跌4.3%，而一篮子半导体指数较6月中旬高点累计回调逾22%，正式进入技术性熊市。

Marvell和Credo大跌超8%领跌。高盛指出，整个人工智能领域都面临压力，其中光互联、人工智能半导体和数据中心板块在过去两天均下跌了5%至12%。

Miller Tabak的Matt Maley表示：

芯片股的走势仍是股市最关键的变量。它们正出现明显裂缝，若无法实现强劲且持续的反弹，将发出真实的警示信号。

值得注意的是，韩国市场的半导体走弱正在触发杠杆ETF的强制去杠杆，形成自我强化的抛售回路，进一步放大了跌幅。

多位市场人士认为，本轮芯片股的持续回调，已超越基本面范畴，更多是受资金风格切换和市场偏好转移的影响。

摩根大通研究显示，过去五至六周内，对冲基金已大幅削减AI相关敞口及杠杆ETF持仓。

这表明机械式去杠杆卖压或正接近尾声——此前高波动率触发了ETF的被迫平仓，以及看涨期权头寸的集中平仓，形成自我强化的抛售循环。

彭博策略师Tatiana Darie指出：

芯片股的抛售已接近近年多次触底反弹的技术阈值，但能否企稳，仍取决于超大规模云计算厂商是否继续上调AI资本开支预期。

彭博的Michael Ball亦认为，此轮抛售更多是"机械式"而非基本面驱动，AI资本开支主线逻辑尚未破裂，台积电与ASML的创纪录利润及上调的前瞻指引均印证了AI基础设施建设的持续扩张。

但他同时警示，该交易此前已严重过度持有，对边际扩张故事的定价过于完美，随着波动率从上涨驱动转向下跌驱动，去杠杆压力将持续释放。

高盛的Rich Privorotsky将当前AI板块内部的分化归纳为"橡皮筋效应"，表示"现在的问题是这根橡皮筋究竟能拉伸多远"。

周四宏观数据呈现明显的内部分裂，令市场在利率路径判断上难以形成一致预期。

就业方面，上周初请失业金人数降至20.8万，为5月初以来最低水平。零售销售6月环比小幅增长，但主要受油价下跌拖累加油站销售额，核心消费仍表现出一定韧性。

高盛随即将二季度GDP增速追踪估算上调0.2个百分点至2.4%。

值得关注的是，费城联储制造业指数飙升至41.4，大幅高于市场预期的12.5，为2021年底以来最高读数，同时价格分项指标同步走强——"收取价格"分项从20.3升至27.4，"支付价格"分项亦小幅上行。

彭博的Cameron Crise指出，考虑到该指数历来波动剧烈，需持审慎态度，但如此幅度的跳升确实引发市场对现行利率水平是否真正具有限制性的质疑。

房地产市场则明显偏弱，全国住宅建筑商协会情绪指数与成屋待售销售数据双双低于预期。

在此背景下，利率期货市场对7月加息的预期已降至约10%，9月加息概率约为48%，接近"五五开"。据路透援引数据，9月加息概率较本周初大幅下降。

高盛的Privorotsky认为，在通胀进一步确认之前，利率环境整体仍对风险资产具有支撑。但他同时强调，需要看到7月非农数据走弱及通胀数据再度确认疲软，才能将9月加息彻底排除。

美国对伊朗的打击行动周四进一步升级，据报道美军袭击了伊朗主要出口港附近的一艘油轮，霍尔木兹海峡航运量明显收缩。

WTI原油在隔夜交易中一度冲至每桶81美元附近，但随后回落，结算价报79.06美元，跌0.7%。

但总体而言，过去三天油价没有出现任何波动。

尽管布伦特原油价格仍徘徊在85美元附近，美国成品油和欧洲天然气价格依然坚挺。

CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin表示：

在缺乏实质性升级的情况下，交易员不愿推动油价大幅走高，实物市场目前也尚未发出严重供应短缺的信号。

另一方面，特朗普对伊朗释放美国被拘留人员表示"赞赏"，将其定性为"善意姿态"，为局势留下外交降级的想象空间，从而限制了油价的上行空间。

此前受温和CPI及PPI数据拖累而走软的美元，在今日零售销售、申领失业金及中东局势三重因素共同提振下小幅反弹，美元指数上涨约0.3%至100.76附近。

Mesirow Currency Management高级投资策略师Uto Shinohara表示：

在CPI和PPI数据使美元承压之后，今日零售销售与申领数据，叠加中东局势进一步升温，为美元提供了适度支撑。

黄金跌破4000美元关口，现货金价下跌2.1%至3976美元/盎司。

比特币亦回落至约6.42万美元，较近期高点明显回撤。

10年期美国国债收益率小幅上行1个基点至4.56%，30年期美债收益率仍明显处于5%这一关键阻力位上方。

周四，标普500收跌0.5%，纳斯达克100指数跌1.6%。纳斯达克金龙中国指数收涨1.79%，报6396.75点。美股行业ETF多数收涨。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌38.63点，跌幅0.51%，报7533.77点。

• 道琼斯工业平均指数收跌105.67点，跌幅0.20%，报52552.97点。

• 纳指收跌387.281点，跌幅1.47%，报25881.946点。纳斯达克100指数收跌476.826点，跌幅1.62%，报29025.77点。

• 罗素2000指数收跌0.06%，报2974.567点。

• 恐慌指数VIX收涨6.64%，报16.71，欧股开盘以来持续走高，北京时间03:49曾达到17.23。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，区域银行ETF涨2.82%，日常消费品ETF、银行业ETF至少涨2.44%。网络股指数ETF则收跌1.54%，科技行业ETF跌2.24%，半导体ETF跌3.70%。

（7月16日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.31%。

• 苹果涨1.76%，微软涨1.38%，特斯拉则跌0.86%，亚马逊跌1.99%，英伟达跌2.40%，Meta跌2.46%，谷歌A跌4.44%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌4.29%，报11867.50点。

• 台积电ADR跌2.25%，AMD跌5.33%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.79%，报6396.75点。

• 热门中概股里，小米收涨5.4%，比亚迪涨3.3%，美团涨3.2%，小鹏涨2.1%，百度涨1.2%，拼多多涨1.2%，阿里巴巴跌0.1%，腾讯跌0.4%，日月光半导体跌3.3%。

其他个股：

• Circle跌7.66%。

欧元区蓝筹股指收涨约0.3%、成分股阿斯麦涨超3.1%，但Soitec跌超7.6%。德国股市收跌超0.3%，荷兰股指涨0.4%继续创收盘历史新高，阿斯麦涨超3.1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.16%，报643.73点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.29%，报6283.61点，整体呈现出W形反转。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.34%，报24915.49点。

• 法国CAC 40指数收跌0.05%，报8377.86点。

• 英国富时100指数收涨0.54%，报10572.24点，富时250指数收涨1.08%，富时350指数收涨0.59%。

  （7月16日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨3.16%，西班牙对外银行、裕信银行、百威英博、法拉利、LVMH集团、爱马仕、安盛、达能股份、液化空气股份、德意志交易所集团涨1.76%-1.05%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Rotork收涨66.78%，Indutrade涨17.08%，Zabka集团涨10.87%表现第三，翠丰集团涨4.14%。

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OpenAI距离IPO越来越近之际，一篇长达约1.5万字的博客文章再次将AI泡沫争议推向高潮。

长期唱空AI、拥有大量科技行业读者的评论人Ed Zitron在日前发布的博文中抛出了迄今最激进的一项判断：真正的AI泡沫，本质上就是“OpenAI泡沫”；如果OpenAI最终失败，它将成为AI时代的“雷曼兄弟”，不仅会击穿整个AI投资逻辑，更可能引发数据中心、AI基础设施乃至全球科技股的大规模重新定价。

他的这些观点迅速引发金融媒体关注。在媒体看来，Zitron最核心的观点不是AI有没有价值，而是OpenAI是否拥有足以支撑整个AI资本周期的商业模式。如果答案是否定的，那么围绕OpenAI建立起来的融资、算力投资和资本开支体系，都可能面临连锁反应。

当然，这并非市场共识。包括橡树资本联合创始人Howard Marks等投资人近期均表示，相比此前认为AI可能只是泡沫，如今更认可AI作为通用技术平台（General Purpose Technology）的长期价值，认为当前行业仍处于商业化早期阶段。

AI泡沫，还是OpenAI泡沫？

与多数"AI泡沫论"不同，Zitron提出了一个更具冲击性的判断：

真正值得担心的不是整个AI行业，而是一家公司。

在他看来，自2022年底ChatGPT横空出世以来，OpenAI事实上成为整个生成式AI时代的"信用锚"。

投资者愿意相信：AI会改变世界；超大规模数据中心值得建设；GPU需求会长期高速增长；超大模型公司终将实现盈利；AI创业公司能够创造足够大的终端需求。

而这一切，在Zitron看来，都建立在OpenAI持续高速成长这一前提之上。他认为，OpenAI不仅定义了当前AI热潮，也塑造了资本市场对于整个AI产业链的估值逻辑，因此一旦这一核心假设被打破，冲击可能远超一家独角兽企业本身。

换句话说，OpenAI已经不仅是一家公司，而更像整个AI投资周期的"系统重要性机构"。

他为何认为OpenAI商业模式存在根本缺陷？

Zitron的质疑主要集中在三个方面。

第一，是推理（Inference）成本依然过高。

随着ChatGPT用户规模持续增长，每一次用户提问都意味着GPU、电力和服务器成本持续增加。如果大量用户长期停留在低价甚至免费套餐，而企业级收入增长无法同步覆盖成本，那么规模扩大反而可能意味着亏损扩大。

第二，是资本开支远快于现金流改善。

目前AI行业最大的支出已经不再是模型训练，而是推理算力、GPU采购以及全球数据中心建设。

OpenAI及其合作伙伴正推动数百亿美元甚至更大规模的数据中心投资，而这些项目通常需要多年才能收回成本。如果未来AI需求增长不及预期，大量基础设施可能出现利用率下降的问题。

第三，则是持续依赖外部融资。

Zitron分析称，他认为OpenAI未来多年仍将需要持续融资，以覆盖模型研发、算力采购和基础设施建设等支出；如果资本市场风险偏好下降或融资环境收紧，其商业模式将面临更大压力。

这些观点目前仍属于Zitron个人判断，并未得到OpenAI方面认可，但确实反映了市场近期围绕AI资本回报率（ROI）的争论。

为什么Oracle、CoreWeave、数据中心运营商成为焦点？

相比OpenAI本身，Zitron更担心的是产业链的杠杆效应。

过去两年，美国科技行业掀起了史无前例的数据中心建设潮。

微软、谷歌、Meta、亚马逊等超大规模云厂商（Hyperscalers）纷纷提高资本开支；与此同时，甲骨文、CoreWeave等公司则承担起越来越多AI算力建设任务。

这些项目大量依赖：长期租赁、项目融资、私募信贷、企业债、大规模资本开支。

如果未来OpenAI等核心客户需求低于预期，或者资本市场重新评估AI回报率，那么数据中心资产利用率、租赁合同乃至融资能力都可能受到影响。

媒体指出，Zitron认为，OpenAI一旦出现重大挫折，Oracle、CoreWeave等依赖AI基础设施需求增长的企业可能首当其冲，因为此前市场给予这些公司的高估值，很大程度上建立在AI需求持续爆发的预期之上。

当然，目前包括微软、Meta、Alphabet等科技巨头仍在持续扩大AI资本开支，并普遍强调AI基础设施投资符合长期战略，因此市场尚未出现资本开支全面收缩的迹象。

Anthropic、软银为何也被卷入讨论？

除了OpenAI之外，Zitron还将矛头指向Anthropic。

他的理由是，两家公司虽然采取不同发展路径，但共同特征都是需要持续投入巨额资金建设模型、采购算力，并依赖大型科技公司提供计算资源和融资支持。如果未来AI商业化速度低于预期，两家公司都可能面临盈利压力。

另一家被反复提及的是软银。

近年来，软银重新回到大型AI投资前台，积极参与AI基础设施、芯片和模型公司的融资。

如果AI行业未来进入估值调整周期，软银庞大的AI资产组合自然也将成为市场关注对象。不过，目前软银方面仍坚定押注AI长期发展，并将其视为下一轮科技革命的重要方向。

AI交易是否已经过热？

事实上，围绕AI是否进入泡沫阶段，华尔街争论已持续一年多。

支持"泡沫论"的一方认为：

• AI基础设施投资增速远快于收入增长；
• 大模型盈利模式仍未完全验证；
• 数据中心资本开支创历史纪录；
• 市场估值越来越依赖未来数年的增长预期。

乐观派则认为：AI属于典型的通用技术革命，与互联网、电气化类似，前期投资往往远超短期收益，但长期能够创造新的产业和商业模式。

Howard Marks近期便表示，他已经从最初怀疑AI可能只是泡沫，转向更加认可其长期价值。他认为，现代AI展现出的推理、上下文理解和交互能力具有前所未有的特征，因此不能简单类比历史上的投机泡沫。

部分学术研究也提出更为中性的结论：当前AI市场既存在真实的技术进步，也存在局部估值过热和资本开支超前的问题，因此更接近"技术革命叠加局部泡沫"，而非单纯的投机狂热。

真正值得关注的，不是OpenAI会不会倒下

无论是否认同Zitron的判断，他提出的问题正在成为越来越多投资者关注的焦点：

AI投入究竟何时能够兑现为稳定现金流？

过去一年，资本市场几乎默认AI资本开支越高越好。

但近期，无论是芯片股、服务器厂商还是云计算企业，投资者都开始更加关注另一组指标：企业AI收入增长；AI产品付费率；推理成本下降速度；数据中心利用率；AI投资回报周期。

如果这些指标持续改善，那么当前巨额资本开支可能最终证明是一次类似互联网时代的前瞻性投资；但如果商业化速度长期落后于投资扩张，市场对AI交易的估值逻辑也可能面临重新校准。

因此，Ed Zitron的长文真正引发讨论的，并非“OpenAI是否一定会成为下一个雷曼兄弟”，而是它再次将AI时代最核心的问题摆到投资者面前：当资本支出持续刷新纪录之后，现金流和盈利能力究竟能否跟上。这一问题的答案，或许才将决定未来几年全球AI交易的真正走向。

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据彭博援引知情人士透露，延迟的主因在于谷歌正试图提升模型的编程能力，但进展不如预期。上月底谷歌曾更新训练数据以改善这一短板，然而结果令人失望。

OpenAI与Meta近期相继发布的新模型，在AI代码生成能力上已进一步超越谷歌现有产品。

这一局面在谷歌内部引发广泛不满。据10名现任及前任员工表示，许多工程师、AI研究人员和管理层人士担忧，谷歌正在失去市场先机。部分研究人员的挫败感已演变为离职潮，Anthropic等顶尖实验室成为主要去向。

消息发布后，谷歌盘中跳水，一度下跌5%，最终收跌4.43%

谷歌在AI模型发布上的延误，与其庞大产品矩阵带来的内部协调难度密切相关。据知情人士表示，谷歌在模型发布流程中涉及多层利益相关方，需将AI能力整合至搜索、地图、YouTube等众多产品线，这本身便会造成时间损耗。

前员工将这种协调困境比作"烧开一片海洋"。当各部门方向不一致、任务在多个团队重复推进时，维持统一的产品战略愈发困难，任何单一产品也都难以获得足够资源在市场上取得突破。

谷歌发言人就此回应称，公司"正在快速推进多个模型系列，同时保持对客户的高性价比"，并表示目前正与合作伙伴测试3.5 Pro、升级版Flash及其他模型，同时与美国政府就模型测试及更广泛的行业规范框架展开积极沟通。

AI代码生成能力已成为本轮模型竞争的核心战场，而谷歌在这一领域的布局却受到内部掣肘。据前员工表示，谷歌联合创始人Sergey Brin等人曾积极推动公司加速布局AI编程，但相关努力因内部派系角力而受阻。

目前，Google Cloud、Google DeepMind以及Android团队均在独立开发面向开发者的AI编程工具，部分消费产品团队亦有参与，多线并进进一步分散了资源。

内部阻力同样不容忽视。部分工程师秉持"代码应由人类编写"的原则立场，对AI代码生成持保留态度。早期推广阶段，出于对专有代码泄露至训练数据的安全顾虑，谷歌一度限制员工使用Gemini编写或分析代码，这一政策虽已松绑，但已错过大量内部实验机会。

谷歌方面表示，在最近一届Cloud大会上，公司宣布其内部75%的代码目前已由AI生成，且经过审核后成功进入生产环境，符合谷歌标准。

为减少内部协调混乱，谷歌首席AI架构师Koray Kavukcuoglu正与主工程团队合作，推动内部AI编程工具整合；DeepMind内部也于今年早些时候组建了专攻AI编程的新团队，由研究工程师Sebastian Borgeaud领衔。

在3.5 Pro正式发布之前，谷歌现有的Gemini 3.5 Flash已在市场上留下参差不齐的口碑。设计平台Figma的产品经理Rodrigo Davies表示，Figma已将3.5 Flash接入其新推出的AI助手"Figma agent"，认为该模型在速度与质量之间实现了良好平衡。

然而，拉丁美洲在线教育平台Platzi的创始人兼CEO Freddy Vega给出了截然不同的评价。他指出，3.5 Flash定位尴尬：价格高于上一代3.1 Flash，速度却更慢，与竞争对手的旗舰产品相比能力差距依然明显，且在处理结构化数据时表现欠佳。

他表示，其团队在需要兼顾速度与推理能力的任务上，已从谷歌转向Anthropic的中端模型Claude 3.5 Sonnet。

AI研究人员普遍认为，Gemini目前最大的竞争优势在于对谷歌搜索数据的调用能力，而在构建最强模型这一维度上，Anthropic与OpenAI已居于领先位置。谷歌表示，公司在多模态输入处理及AI世界模型等领域仍具备差异化优势，但能否将这些优势转化为市场份额，仍有待观察。

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民主党参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）就其委托顾问公司对硅谷银行（SVB）倒闭事件展开新一轮调查一事，致函美联储监察长，要求启动正式调查。

沃伦在致监察长Michael Horowitz的信中指出，此前两项独立调查均已认定，鲍曼本人投票支持的去监管政策是SVB倒闭的重要成因之一。

她质疑鲍曼此番委托的调查是"浪费政府资源的第四次重审"，警告称，若此举意在规避或推翻对其不利的既有结论，则可能构成对政府资源的滥用。

沃伦在信中的核心指控，指向鲍曼个人政策记录与SVB倒闭调查结论之间的内在关联。

此前两项针对SVB倒闭事件的审查均指出，相关去监管措施削弱了对中型银行的监管力度，加剧了风险积累，最终促成2023年3月SVB的骤然崩溃。鲍曼在担任美联储理事期间，曾就上述去监管政策投下赞成票。

沃伦据此认为，鲍曼可能正是因为自身政策行为被此前调查点名，才主导发起新一轮调查，以期改写对其不利的官方叙述。她将这一行为定性为潜在的政府资源滥用，要求监察长介入核查。

此次调查委托还引发了另一层面的程序性疑虑。沃伦在信中指出，涉事顾问合同并非经由竞争性招标程序授予，存在程序合规性问题。

令这一质疑更加敏感的是，承接该合同的顾问公司与鲍曼的前任、前美联储监管副主席Randal Quarles存在关联。沃伦认为，这一背景进一步加剧了外界对合同授予是否公正透明的担忧，亦令整个委托流程的独立性存疑。

沃伦在信中要求监察长Horowitz对上述两方面问题——即委托动机是否正当及合同程序是否合规——展开全面调查。

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7月16日，Moynihan在接受彭博电视采访时表示，Mythos等AI模型正在显著加大金融机构保护自身系统所需的工作量与响应速度。他说:

这将带来工作量的重大变化，以及这些工具影响系统漏洞的速度，还有你必须以多快的速度解决这些问题，我们都在努力应对。

美国银行目前已获得Mythos的有限访问权限，正用于测试自身系统并与同业共享信息。

此前华尔街见闻提及，摩根大通CEO戴蒙周三就该模型发出警告，将向公众广泛开放该系统比作"将弹道导弹交给个人"，措辞之烈在华尔街引发广泛关注。

美国银行是获得Mythos访问权限的华尔街机构之一。

Moynihan表示，该行正利用这一模型测试自身系统，并与同业共享发现结果，同时确保第三方合作伙伴完成相应的安全评估工作。他说：

我们正确保第三方完成相关工作，并与团队开展合作。

Anthropic于今年4月7日以受限形式发布了Mythos模型。

据Anthropic介绍，该模型擅长发现软件漏洞，与早期模型相比能力大幅跃升。测试数据显示，Mythos在测试期间自主完成了181次成功的软件漏洞利用，即在无人工干预的情况下，独立发现并攻击了181个独立的软件安全缺口。

与传统AI辅助安全工具不同，Mythos能够自主完成从漏洞发现到主动利用的完整攻击链，相当于一支精英黑客团队在无人指导下独立运作。正是这一特性，使其潜在威胁远超此前业界对AI安全风险的预期。

鉴于该模型的能力及其可能遭到滥用的风险，Anthropic至今未向公众开放Mythos。

Moynihan就Mythos风险发出警告的同时，美国银行本周公布的第二季度业绩亦显示出明显韧性。

华尔街见闻提及，得益于交易业务强劲及投资银行业务增长，该行投行收入同比增长47%至22亿美元。

Moynihan表示，并购交易及相关讨论"依然活跃"。他说：

你每天都能看到各类交易宣布——涵盖并购、战略部署、融资等各个层面。

投行业务的亮眼表现，为美国银行在网络安全压力加剧的背景下提供了一定的业绩支撑。

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7月16日，美国堪萨斯城联储主席Jeff Schmid表示，通胀是他目前最大的担忧，未来数月通胀进一步加速的风险依然存在。

他明确表示，6月通胀数据好于预期，但将其视为趋势开端"为时尚早"。

Schmid的表态与多位美联储官员本周的立场形成共鸣。

达拉斯联储主席Lorie Logan此前已明确呼吁加息，新任美联储主席沃什在国会作证时亦表示，政策制定者对高通胀"零容忍"，誓言恢复价格稳定，但未就加息立场给出明确信号。

上述表态令市场对近期加息预期有所升温，尽管本周通胀数据的超预期降温一度令投资者减少了对本月加息的押注。

Schmid强调，当前通胀压力已超出能源价格范畴，延伸至涵盖商品与服务的广泛篮子，食品价格尤为突出，其涨幅已高于疫情前平均水平。

他说：

通胀方面，我们仍未达到目标。

他还对"政策制定者可以忽视一次性价格冲击"这一经济学理论提出质疑，认为此类理论未能充分考量需求因素的作用。Schmid说：

疫情留给我们的持久教训之一，就是通胀从来不只是供给问题。强劲需求几乎始终是推手之一。

尽管对通胀态度审慎，Schmid对美国经济整体走势给出了较为乐观的判断。他表示：

劳动力市场处于平衡状态，增长保持韧性。

美联储6月16日至17日政策会议纪要显示，随着劳动力市场方面的担忧略有缓解，官员们对通胀的忧虑正在加剧。

在新任主席沃什主持的首次会议上，官员一致投票决定将基准利率维持在3.5%至3.75%区间，这已是连续第四次按兵不动。

本周公布的两份数据显示，6月生产者价格与消费者价格涨幅均低于预期，投资者据此降低了对本月加息的预期。

然而，包括Schmid在内的多位官员接连发出警示，表明决策层仍在密切评估是否需要采取进一步行动。

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7月16日周四，月之暗面正式发布新一代开源基础模型Kimi K3，参数规模达2.8万亿，并同步上线API服务及开发者文档。新华社报道称，评测中，Kimi K3综合智能水平接近全球前沿的闭源模型，并指出，这是目前全球参数最大的开源模型，标志着我国人工智能（AI）模型发展迈出新的一步。

Kimi K3是月之暗面迄今最强旗舰模型，专为长程智能体编程与自我演进工作流而打造。它引入了月之暗面自研的Kimi Delta Attention（KDA）混合线性注意力机制以及 Attention Residuals（AttnRes）结构，通过优化长序列信息处理和深层网络信息传递能力，提高大规模模型的训练效率和推理表现。

新技术实现百万Token上下文高达6.3倍解码加速

Kimi K3支持100万Token上下文窗口，并原生具备视觉理解能力，主要面向软件工程、知识工作以及复杂推理等高难度场景。月之暗面称，KDA技术实现了百万级上下文下高达 6.3 倍的解码加速，AttnRes机制以不到2%的额外成本，提升约25%的训练效率。

月之暗面强调，该模型重点优化智能体编程（Agentic Coding）能力，能够理解大型代码库、调用工具、执行测试，并根据反馈持续调整任务方案。同时，K3采用更高稀疏度的MoE设计，据社区整理信息显示，模型拥有896个专家模块，但每次推理仅激活16个专家，在扩大模型容量的同时控制计算成本。

相比上一代模型，Kimi K3更强调从“回答问题”向“完成任务”转变。尤其是在长周期软件工程任务中，模型能够结合代码、运行日志、测试结果以及视觉信息进行综合判断，这使其在游戏开发、前端工程、CAD设计和基础设施优化等场景具备更强潜力。

多项测试逼近顶级闭源模型，部分测评超过Claude Opus 4.8

Kimi K3发布后，模型性能测试成为市场关注焦点。

根据月之暗面公布的评测结果以及社区整理数据，Kimi K3在代码生成、知识工作、长文本检索和Agent任务等多个方向进入全球第一梯队。在部分综合能力评测中，K3被认为仅次于Claude Fable系列和GPT顶级模型，位列参与测试模型中的前列。

知识工作评测方面，社区整理的GDPval-AA v2数据显示，Kimi K3取得1687分，超过Claude Opus 4.8 Max的1600分，仅次于Claude Fable 5 Max和GPT-5.6 Sol Max。该测试主要评估模型在44类职业、9个行业中的真实工作能力，涵盖研究分析、商业判断、专业写作等复杂任务。

另据AA-Briefcase智能体知识工作测试，Kimi K3取得1527分，排名仅次于Claude Fable 5 Max，并超过GPT-5.6 Sol Max。

在长上下文和信息检索能力方面，社区数据显示，Kimi K3在BrowseComp测试中取得91.2分。由于该模型支持100万Token上下文窗口，并可在单智能体模式下无需额外上下文压缩完成任务，因此被认为在长周期、高难度信息检索场景中具备明显优势。

“Fable级体感”引发讨论，Kimi K3挑战Anthropic闭源路线

除了Benchmark成绩，Kimi K3在开发者社区中的实际体验也引发大量讨论。

一些提前测试用户表示，在复杂智能体（Agent）任务、连续编程和多工具调用场景中，K3展现出的自主规划和执行能力接近此前只有顶级闭源模型才能达到的水平，被部分开发者称为具有“Fable级体感”。

有海外对冲基金经理提到的评测结果是，Kimi K3的性能超过Opus 4.8，定价差不多是Opus 4.8的60%。有内资行团队测评后也认为，Kimi K3的能力超过Opus 4.8，接近Fable5和GPT-5.6 Sol。

不过，与Anthropic的Claude Fable系列相比，Kimi K3目前更准确的定位是“逼近”，而非全面超越。

由于Fable等模型并未公开完整参数和所有测试细节，外界无法进行严格的一对一比较。但从公开评测来看，Kimi K3已经在部分知识工作和智能体能力测试中超过Claude Opus 4.8，显示中国开源模型正在进入与美国顶级闭源模型竞争的新阶段。

业内认为，Kimi K3的意义不仅在于参数规模和Benchmark成绩，更在于其选择开放权重路线。与OpenAI、Anthropic主要通过API提供闭源模型不同，月之暗面希望通过开源模型扩大开发者生态。

继DeepSeek之后，Kimi K3进一步证明，中国AI公司正在从此前的成本优势竞争，转向模型能力、Agent生态和开发者基础设施的全面竞争。

发布前便引发海外关注：对标Anthropic旗舰模型

事实上，在Kimi K3正式亮相之前，海外媒体已提前数日开始密集关注这款模型。

有报道称，Kimi K3被内部定位为中国目前规模最大的AI模型之一，预计将在多项主流基准测试中超过Anthropic的Claude Opus 4.8，并将进一步缩小与Anthropic旗舰模型Claude Opus 4.8之间的性能差距，是月之暗面迄今最重要的一次模型升级。

虽然Anthropic未公开Opus 4.8参数规模，但业内普遍估计约为1.5万亿至2万亿参数。

金融时报援引知情人士称，Kimi K3虽然预计仍无法超越Anthropic此前因安全问题而暂停发布的超前沿模型Fable，但已经足以挑战市场长期以来认为"中国模型落后美国8至12个月"的普遍认知。

对于美国AI实验室而言，更大的挑战并不仅来自模型能力，而是商业模式。

由于Kimi K3采用开放权重方式发布，全球开发者可以免费下载、自行部署并进行修改，这意味着其有望像DeepSeek一样迅速形成开发者生态，对坚持封闭模型策略的OpenAI、Anthropic形成持续竞争压力。

AI竞争焦点：性能之外，更是成本与开放生态

过去一年，美国AI公司持续投入数千亿美元建设AI基础设施，并不断推出更强大的前沿模型。

与此同时，其商业化价格也持续上升。

据Anthropic官网信息，该司计划自今年9月起，将Claude Opus 4.8价格进一步提高约50%，输入Token价格升至每百万3美元，输出Token价格升至每百万15美元。

相比之下，中国AI公司正采取另一条路径。

包括DeepSeek、月之暗面在内，多家中国AI企业持续推出开放权重模型，不仅允许企业私有化部署，同时整体推理成本也明显低于美国头部模型。

以月之暗面此前发布的K2.6模型为例，其调用成本约为Claude Opus 4.8的三分之一。

随着越来越多企业开始关注AI成本控制，不少海外企业也开始尝试采用中国模型替代部分美国模型，以降低推理支出。

美国知名风投Andreessen Horowitz的联合创始人Marc Andreessen此前就曾表示，智谱发布的GLM-5.2已经成为首个能够在不少公开测试中与美国大型AI实验室旗舰模型相匹敌甚至部分领先的中国模型。

开源竞争持续升温 中国AI公司价值被重估

今年以来，中国AI公司几乎全部转向开源路线。

DeepSeek凭借R1系列迅速获得全球开发者关注；智谱、MiniMax等公司随后陆续推出开放权重模型；如今月之暗面也正式加入这一阵营。

与此同时，美国头部AI公司则仍坚持闭源路线。

OpenAI最新GPT系列、Anthropic Claude旗舰模型均未开放模型权重，而是依赖API订阅模式持续提高商业化收入。

这种模式差异，也成为全球AI竞争的新分水岭。

金融时报指出，越来越多硅谷投资人和科技企业高管开始认为，中美前沿AI模型之间的性能差距正在快速收窄，而真正决定未来竞争格局的，可能不再只是模型排行榜，而是谁能够建立覆盖全球开发者的开放生态。

资本市场也正在重新评估中国AI公司的价值。

金融时报报道称，月之暗面正在进行新一轮融资，估值约315亿美元；DeepSeek也已启动新一轮融资，估值约710亿美元。相比之下，Anthropic最新融资后的估值约为9650亿美元，OpenAI最新估值约为8520亿美元。

随着Kimi K3正式发布，中国头部AI公司与美国前沿实验室之间的竞争，也正从单纯的模型能力比拼，进一步延伸至开源生态、开发者社区以及商业模式的全面较量。

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据彭博援引知情人士透露，新款iPad mini将首次搭载OLED屏幕，苹果最快将于今年秋季发布该设备，并计划于10月前后正式上市销售。这将是iPad mini自2021年重新设计以来首次获得重大外观与屏幕技术层面的更新。

上述产品升级有望进一步巩固iPad业务的复苏。苹果iPad销售额在连续两个财季超出华尔街预期，本财年预计同比增长6%、达到近300亿美元，跻身苹果旗下最具商业价值的产品线之列。

截至发稿，周四苹果盘中上涨1.5%。

新款iPad mini内部代号为J510，将首度引入OLED显示技术。OLED即有机发光二极管，可提供更高对比度与色彩表现，苹果自2017年起将其用于iPhone，并于2024年引入iPad Pro系列。

iPad mini自2021年完成外观重设计以来，此后仅获得芯片层面的小幅升级，屏幕技术始终停留在LCD。

OLED的引入意味着这款8.3英寸小尺寸平板将在显示规格上大幅向高端产品线靠拢。知情人士表示，苹果未来亦计划为iPad Air推出OLED版本，但入门级iPad在可预见的未来仍将延续LCD技术方案。

值得关注的是，OLED面板将进一步推高iPad mini的售价。

苹果上月刚刚对旗下多款设备实施涨价，入门级iPad和iPad mini各涨价100美元；iPad Air最高涨价200美元，13英寸版本达到949美元；iPad Pro 13英寸版本起售价同样上调200美元至1,499美元。苹果将涨价归因于内存价格上涨。

新款入门级iPad内部代号为J581，最快将于明年第一季度上市，更新重点为处理器升级，而非设计层面的重大调整。该产品主要面向儿童、学生及轻度使用需求用户，上一次更新发生在2025年3月。

iPad Air新款机型将延续11英寸和13英寸两种尺寸规格，内部代号分别为J807和J837，目前计划于明年春季发布。

据媒体此前报道，苹果同期亦在筹备新款iPad Pro的更新。此外，苹果还计划在同一时间窗口推出新款Apple Pencil配件。

上述发布节奏与苹果既有规律相符——该公司通常在春季集中推出中高端平板产品的换代版本。

iPad mini自2012年问世以来，最初旨在应对小尺寸平板电脑的竞争浪潮，但随着大屏手机的普及，其市场地位逐渐被边缘化。

2022年iPod touch停产后，iPad mini重新获得部分需求增量——该产品此前一直是家长为子女选购非手机小屏设备的主要选项。

然而，苹果即将推出的首款折叠屏iPhone将带来新的竞争变量。据悉，折叠iPhone展开后屏幕约为7.8英寸，与iPad mini的8.3英寸相近，且可提供类平板的使用界面，或对部分iPad mini用户构成替代吸引力。

价格仍将是两者的关键差异。折叠iPhone预计售价超过2,000美元，较iPad mini现有起售价高出约1,500美元，这一价差在相当程度上将维持iPad mini作为独立产品类别的市场生存空间。

新款iPad系列的发布，将紧随苹果预计于今年9月推出的折叠iPhone、iPhone 18 Pro及iPhone 18 Pro Max等旗舰产品之后，苹果同期还计划更新Apple Watch并推出多款新Mac电脑。

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公司预计，2026年上半年实现营业收入约33.35亿元，同比增长约26.6%；归属于上市公司股东的净利润为19亿元至21亿元，同比增长63.9%至81.2%，延续了AI产业链需求带动下的高增长态势。

与此同时，公司董事长兼首席执行官杨崇和提议，公司使用自有资金回购3亿元至6亿元A股股份，以维护公司价值及股东权益。回购提议提出的背景是，公司A股股价连续20个交易日累计跌幅超过20%，已触发相关规则规定的回购条件。

针对外界关注的韩国反垄断调查事项，澜起科技表示，公司韩国办公室7月15日遭韩国检方现场搜查及取证，目前公司及董事、员工均未被任何政府机关指控存在不当行为，公司经营正常，将继续配合调查，并称现阶段无法预测调查持续时间及最终结果。

AI需求持续旺盛，DDR5与互连芯片共同拉动业绩

澜起科技表示，今年上半年业绩大幅增长主要受益于AI产业趋势带来的行业需求旺盛。

公司称，一方面，随着DDR5渗透率持续提升及产品迭代推进，DDR5 RCD芯片出货量显著增加，其中第三、第四代RCD芯片出货占比进一步提升；

另一方面，MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等互连类芯片新产品收入显著增长。

公告显示，2026年上半年，公司互连类芯片产品线实现销售收入约31.11亿元，同比增长约26.4%；其中第二季度销售收入约16.94亿元，同比增长约28.2%，环比增长约19.5%。

公司表示，营业收入、毛利润、投资收益及公允价值变动收益均较上年同期有所增长，共同推动净利润提升。

董事长提议最高6亿元回购，称基于对公司价值认可

在发布业绩预告的同时，澜起科技披露，公司董事长兼首席执行官杨崇和已向董事会提交回购提议。

根据公告，截至7月16日，公司A股股价连续20个交易日累计跌幅超过20%，达到《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号——回购股份》规定的回购触发条件。

杨崇和表示，基于对公司未来持续稳健发展的信心及对公司价值的高度认可，提议公司以自有资金回购部分A股股份，以维护公司价值和股东权益。

根据提议，公司拟回购资金总额不低于3亿元、不超过6亿元，资金来源为自有资金。

回购股份拟按照相关规则，在披露回购结果暨股份变动报告12个月后通过集中竞价方式出售；若三年内未完成出售，将依法予以注销。回购期限拟为董事会审议通过方案后3个月内。

不过，公司同时提示，目前回购事项仍需董事会审议，最终方案存在不确定性。

回应韩国调查：未被指控存在不当行为

对于市场关注的韩国调查事项，澜起科技同步披露专项说明。

公司表示，7月15日，韩国首尔中央地方检察厅公平贸易调查部针对潜在违反反垄断相关法规事宜，对公司韩国办公室开展现场搜查及取证。

澜起科技称，公司正全力配合调查。截至公告披露日，公司及董事、员工均未被检察厅或任何政府机关指控存在任何不当行为，目前公司经营正常，仍将专注于产品研发和客户服务。

由于案件仍处于调查阶段，公司暂时无法预测调查时间及结果，并表示将根据后续进展履行信息披露义务。

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公司不仅二季度营收和盈利维持高增长，更罕见地大幅上调全年营收和资本支出指引，并明确表示未来数年的投资强度将继续提升，释放出AI需求仍处于快速扩张阶段的强烈信号。

对华尔街而言，相比单季业绩，更重要的是管理层对未来需求的判断。随着资本开支上调、AI加速器增长预期进一步增强，以及先进产能持续扩建，市场对AI基础设施景气周期的持续时间再次获得验证。

多家投行认为，台积电此次上调全年展望不仅意味着自身成长动能进一步增强，也将提振整个AI半导体产业链信心，半导体设备、先进封装、存储等环节均有望继续受益。尽管毛利率指引略低于部分乐观预期，但机构普遍认为，这更多反映新制程投产带来的阶段性压力，并不改变AI需求长期向上的基本逻辑。

业绩稳健，全年增长预期再上调

台积电将2026年资本支出指引由520亿至560亿美元上调至600亿至640亿美元，上调幅度超过10%；全年美元营收增速指引也由此前的"超过30%"进一步提高至"超过40%"，明显高于市场此前35%至40%的普遍预期。

董事长魏哲家在业绩会上表示，AI需求仍然"极为强劲"，并宣布将在美国亚利桑那州新增1000亿美元投资，使当地累计投资规模扩大至2650亿美元。

瑞银分析师Crystal Hsu表示，台积电罕见在二季度提高全年资本支出目标，进一步增强了市场对AI供应链景气度的信心，也意味着半导体设备厂商有望继续受益。

毛利率略逊乐观预期，但盈利能力仍处历史高

毛利率为67.7%，略高于市场一致预期的67.6%，但低于摩根大通此前预测的69.5%。营业利润率首次突破60%，达到60.3%，同比提升超过10个百分点；每股收益为27.25新台币，较摩根大通预测高出约10%。

摩根士丹利分析师Charlie Chan指出，毛利率低于部分市场高预期，主要受2纳米制程折旧提前计入及海外晶圆厂投产带来的稀释效应影响。摩根大通则将此定性为一次性利润率重置，但认为长期毛利率仍有望稳定维持在60%以上。

关于第三季度展望，公司预计营收环比增长约12%，落在摩根士丹利此前预测的10%至15%区间内。摩根大通预计，下半年2纳米量产将带来约300至400个基点的毛利率压力，但3纳米产品盈利能力持续改善，将部分抵消上述影响。摩根士丹利则指出，公司给出的第三季度毛利率指引为66%，低于其67.5%的预测，也未达到部分买方机构接近70%的乐观预期。

尽管如此，两家机构均认为，这不会改变公司的长期成长逻辑，并建议投资者利用利润率预期调整带来的股价波动逢低布局。摩根大通预计，在全年营收指引上调带动下，市场对台积电2026年每股收益预测有望上调2%至3%，2027年至2028年的盈利预期提升空间将更加明显。

瑞银也表示，虽然公司利润率指引相对保守，但市场普遍认为管理层更倾向于优先保障客户关系，并通过后续产品组合优化平滑利润率，长期基本面并未发生任何改变。

大幅提高资本开支，AI需求能见度延伸至2030年

此次最受市场关注的是资本支出的大幅提升。首席财务官Wendell Huang表示，公司对AI长期发展趋势保持高度信心，未来三年的资本支出将明显高于过去三年。

瑞银指出，台积电历史上极少在二季度上调全年资本支出，因此此次调整具有较强信号意义。摩根大通认为，本轮资本支出增加主要用于提前采购设备、扩大3纳米和5纳米产能、建设新晶圆厂，以及应对设备价格上涨等因素。

虽然公司未披露未来三年的具体资本支出规模，但管理层明确表示未来资本投入将进一步提升，这意味着摩根大通目前预计的2027年780亿美元、2028年840亿美元资本支出仍存在上修空间。

需求端同样释放积极信号。管理层表示，云计算客户持续提升资本开支，AI加速器业务2024年至2029年的复合增长轨迹已经超过此前预测的中高50%增速。

摩根大通认为，从客户订单和终端需求来看，Agentic AI带来的新增需求正快速扩散，不仅覆盖AI加速器，还包括CPU、网络芯片及HBM等基础设施，相关景气周期有望延续至2029年至2030年。

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彭博宏观策略师Simon White指出，银行股票回购（Equity Repo）头寸近期再度刷新历史高位，显示对冲基金仍在持续扩大股票杠杆敞口，而非此前市场担忧的主动降杠杆。

不过，杠杆不断累积也意味着市场脆弱性正在上升。一旦股票融资利率快速攀升，或银行资产负债表趋于拥堵，杠杆资金可能集中撤离，进而放大股市调整幅度。

银行股票回购头寸持续攀升

Simon White指出，自6月初以来，银行股票回购头寸便一路走高，如今已再创历史新高。

股票回购融资是对冲基金和杠杆ETF获取杠杆的重要渠道。其中，杠杆ETF主要通过与银行签订总收益互换（Total Return Swap）获得放大后的股票敞口。

历史数据显示，美国杠杆股票ETF总市值与银行股票回购头寸走势高度一致，反映出银行资产负债表扩张与市场杠杆需求之间存在密切联系。不过，近期两者开始出现分化。杠杆ETF规模有所回落，而从资金流向来看，其周度净流入已接近零，意味着ETF端的新增杠杆需求正在降温。

对冲基金成为杠杆需求主力

与杠杆ETF形成鲜明对比的是，对冲基金对股票杠杆的需求仍在持续增强。

Simon White通过分析对冲基金收益率对标普500指数的敏感度发现，该指标今年以来持续上升，其中多空股票策略基金增幅最为明显。这意味着，这类基金正不断提高股票仓位，并成为当前银行股票回购头寸创新高的主要推动力量。

与此同时，股票融资利率近期有所回落，银行提供杠杆的意愿依然较强，也为对冲基金继续提高杠杆创造了融资条件。

融资成本仍是最大风险变量

虽然当前融资环境依旧宽松，但Simon White提醒，历史经验显示，股票融资利率往往会在短时间内迅速上升。一旦融资成本飙升，高杠杆策略可能被迫快速平仓，进而引发资产价格剧烈波动。

除了融资利率，他认为互换利差（Swap Spread）同样值得重点关注。如果银行资产负债表开始趋于拥堵，互换利差通常会率先走低，这意味着银行提供杠杆的能力正在下降，也是流动性收紧的重要预警信号。

对于市场而言，在对冲基金持续累积杠杆的背景下，只要融资环境保持宽松，风险或仍处于可控状态；但若融资成本和银行流动性环境同时发生变化，去杠杆过程可能迅速演变为市场调整的放大器。

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7月16日，小鹏MONA L03在德国慕尼黑举办全球发布会，会上披露了飞行汽车业务最新进展。

据小鹏汽车官方微博，过去13年，小鹏持续投入飞行汽车研发，并将在今年实现首款飞行汽车量产，推动低空出行从概念加速走向现实。

目前，小鹏已形成两大飞行产品体系：「陆地航母」聚焦个人低空飞行体验，全新eVTOL「A868」则面向多人、长航程的高效出行需求，覆盖不同距离与场景下的低空出行方式。

截至目前，小鹏飞行汽车已收获超过7000个订单，成为全球订单数量最高的飞行汽车公司。

为推动飞行汽车规模化落地，小鹏已建成全球首个规划年产能1万台、建筑面积达12万平方米的飞行汽车工厂，率先迈入规模化量产阶段。

欧洲是全球航空工业的重要市场之一，拥有严苛的安全标准与成熟的监管体系。目前，EASA已发布全球首份eVTOL专用适航认证技术规范，低空飞行产业正从技术探索走向规范化发展。

未来，小鹏期待进入欧洲及更多国际市场，让飞行汽车不再只是少数人的体验，而是成为普通用户真正可购买、可使用的全新出行方式。

MONA L03全球上市，售价12.38万元起

小鹏MONA L03纯电版本在中国市场的正式售价区间为12.38万—15.68万元，超级增程版本售价区间为12.38万—14.68万元。

小鹏集团董事长、CEO何小鹏表示，小鹏MONA L03的预售订单量，已超过小鹏所有车型同期预售纪录。

新车纯电版本在德国市场的起售价为3.56万欧元（约合人民币27.6万元），超级增程版起售价为3.86万欧元（约合人民币29.9万元）。

小鹏集团通用智能中心负责人刘先明表示，智能化始终是集团的核心能力。小鹏智能驾驶系统第二代VLA物理世界大模型，已实现同一套模型打通中国与欧洲，目前正加快推进欧洲市场量产适配。

小鹏还针对欧洲用户升级了智能泊车能力，可适应欧洲老城区狭窄车位及无划线停车等典型场景。

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尽管近年来具身智能发展如火如荼，但只要谈及具身智能数据供给问题，行业往往会被泼上一盆冷水。

作为具身智能数据服务商，艾欧智能联合创始人丁哲章近日在与华尔街见闻等媒体交流时坦言，2023年公司刚进入这个行业时会发现，具身智能各类数据全面紧缺。这几年具身智能在基础能力上有了一定填补，但训练专有任务的数据仍然稀缺。

也正是因为高质量具身智能数据的稀缺，人形机器人如今在完成一些看似非常简单的动作时，仍会显得有些笨拙。

为破解具身智能数据供给瓶颈，行业出现了新范式。

丁哲章表示，2025年全年真机数据的“浓度”非常高，国内数采场建设、关键论文成果、各家推进的重点，几乎都围绕真机采集展开。但2025年底以来，大家发现了另一条更容易规模化、采集更有效率的范式——“以人为本”（人类数据）的采集。

在此背景下，丁哲章观察到，2025年之前，有些公司用来训练的具身大模型的数据大部分是真机数据或者是“10%-20%真机数据+ 80%到 90%仿真合成数据”，而到2026年人类数据浓度和认可度明显提升，仿真合成的声音则有些减弱。

从仿真合成数据到人类数据，看似只是数据来源的结构性调整，背后却意味着具身智能训练体系、数据产业链乃至商业化路径都开始进入新的阶段。

一场围绕“训练燃料”的竞争已经悄然展开。

人类数据站到聚光灯下

如果把具身智能模型比作一名正在成长的“机器人学生”，数据就是它认知真实世界的核心教材，完整训练流程分为预训练、后训练微调、运营部署三个核心环节。

与大语言模型主要依赖互联网文本数据不同，具身智能需要学习真实世界中的“动作逻辑”。这类数据来源极为稀缺，当前行业最大的发展瓶颈，就是如何规模化采集高质量的具身智能训练数据。

丁哲章用一个简单的例子解释了过去几年数据采集的进展：想训一个"帮我拿水杯"的简单任务，现在数据很容易找到、训练也很快；但想让它去最底层柜子里拿一双鞋，数据就非常稀缺、训练也难。

与此同时，丁哲章透露，在其公司所收到的数据需求中，最受关注的有两类，一类是包含灵巧手长程精细操作的数据。之前灵巧手不够成熟、不好用，想用它采出高质量的任务数据就更难，而最近灵巧手硬件有迭代，初步能满足需求，于是进一步需要这类数据。

第二类是机器人全身运动的数据。丁哲章指出，大约半年多以前，行业内开始涌现出一些全身遥操作、全身操作的基础模型，让机器人初步具备了“接受全身输入、做全身跟随”的能力。在这个基础上，如果想进一步提升，就更需要机器人全身操控的数据。

目前，行业用于训练具身智能模型的数据主要包括三类：真机数据（Robot Data）、人类数据（Human Data）以及仿真合成数据（Synthetic Data）。

其中，真机数据来自机器人在真实环境中的操作，能够完整记录机器人的关节运动、传感器反馈以及与物理世界的交互过程，被认为是价值最高、最接近真实部署场景的数据。

人类数据则通过摄像头、智能眼镜等设备采集人类第一视角操作过程，帮助机器人学习人类完成任务的方式；仿真合成数据则依托模拟环境或生成模型快速生成大量训练样本，用来解决真机数据难采、量不足的问题。

丁哲章指出，2025年真机数据“浓度”高，是因为去年大家认为真机数据比较容易规模化：对本体公司来说，批量输出本体，真机数据就能批量迭代。

然而，真机数据昂贵、采集效率低，而且受限于机器人数量。对于需要数十万小时乃至百万小时训练数据的具身基础模型来说，仅依靠机器人采集几乎无法满足需求。

丁哲章观察到，过去半年来，具身智能模型厂商的数据需求更多转向人类数据，并以此作为预训练的核心“燃料”。因为这种方式采集更容易、规模可以更大，天然与高算力、高云端存储、预训练大模型的需求更契合。

与此同时，丁哲章指出，仿真合成数据的声量也减弱了。相较于仿真合成数据，人类数据的场景丰富性、物理属性、任务泛化度来得更容易。仿真合成数据最大的难度是在仿真环境里重建物理规律、尽可能拓宽任务范围，现在无本体采集下，人穿戴很简单的一个设备，放到任何场景就能把场景数据采下来。

“所以原先用来填量的仿真数据，一部分转换到了无本体、人类数据。”

当然，对于数据类型的选择，每家具身智能公司的策略存在区别。

丁哲章指出，现在也还有一部分主要用仿真合成数据的公司，有些人也会采用混合方式，在预训练阶段用“仿真合成数据 + 人的数据”混合，在后训练阶段用真机数据，再混一点仿真合成的边缘案例（corner case）。

丁哲章表示，仿真合成数据最大的优点是在仿真环境中训练、迭代和测试不会损伤机器人本体，所以涉及小脑运控、危险环境交互的场景，还是会用仿真来加速训练过程。

“但大体上的趋势是：一，以人为本的数据，它的浓度和大家对它的认可度明显提升了；二，真机数据是这里面永远扔不掉的——不管在哪条路线下，最后到真机那一块，都需要用真机数据来确保它在物理世界落地实施的效果。”丁哲章说道。

不过，丁哲章也强调，人类数据虽然采集更容易、数据获取更快速，但后端“到本体的转化”过程更重要，整个“从采集到训练转化”的总代价其实差不多。所以如果只看采集的量，人的数据显然更好采；但深入到后处理和转化，代价就补回来了。

飞轮未启动但产业机会已来

尽管具身智能数据采集范式在不断调整，但整个行业发展仍处于非常早期的阶段、数据飞轮尚未启动，高质量数据的稀缺性仍会在很长一段时间内持续存在。

在这一背景下，即便过去一年来机器人市场热度持续走高，丁哲章也认为，市场对具身机器人能做的事的期望，和它真正的能力之间存在差距。

“今年找我们聊机器人落地的人明显变多了，但真正已经大规模落地的案例有没有明显增加？我打问号。”

在他看来，当前机器人能力提升的最大瓶颈，就是缺少真实场景下的持续数据迭代。

因此，艾欧智能更看好一种渐进式商业化路径：机器人以部分自主方式进场，人类通过遥操作完成剩余任务，随着机器人不断积累真实运行数据，再逐步提升自主能力。

这一思路，与自动驾驶的发展路径颇为相似。

自动驾驶真正实现快速迭代，并不是因为一次性拥有了足够多的数据，而是量产车辆不断回传真实道路数据，形成了"采集—训练—部署—再采集"的数据飞轮。

而具身智能，目前仍处于数据飞轮启动之前。

丁哲章预计，未来两到三年内，随着越来越多机器人进入真实场景，通过“部分自主+部分人工遥操作”的方式完成任务，真实世界的数据将持续回流，行业有望逐步建立起自己的数据飞轮。

虽然数据的稀缺让具身智能离真正走入千家万户还有很长时间，但对于具身智能产业链而言，机会则在大量涌现。

据华尔街见闻了解，因为人类数据采集需求持续且大量，很多以前做传统数据服务或大模型数据服务的公司，突然开始大力推进具身方向的数据业务。这背后是因为，人类数据采集的门槛相较真机数据门槛更低。

腾讯云异构计算产品副总监黄阳也透露，2026年腾讯云具身智能相关算力消耗规模相比2025增长约4至5倍，其中数据清洗占大头。“具身智能模型训练本身的算力需求变化其实并不是很大，最近的增长都发生在数据采集这个阶段。”

黄阳表示，具身智能数据处理需求量大，客户在选择云厂商合作时会关注未来可持续供给的能力以及性价比。腾讯云可以提供不同规格和不同水平的芯片，同时提供一些软件来帮客户提高算力利用率。给艾欧智能用的方案整体成本能下降30%以上。

此外，像艾欧智能这样的数据服务商也更紧密地与云厂商捆绑在一起。

据悉，艾欧智能与腾讯云的合作已深入到数据平台的底座层面——腾讯云提供底层的存储与算力，艾欧智能负责前端的入口与管理，双方共同支撑从采集、清洗、标注到训练调度的全链路；艾欧智能的数据平台工具也已入驻腾讯云的应用入口。

在艾欧智能跨境远程遥操作的场景里，腾讯云通过TRRO 方案为控制流与图像流提供稳定、安全的传输，并在弱网条件下做基础保障，让“人在深圳、机器人在美国”的跨国遥操作成为现实。

有云厂商人士指出，数据越是往“以人为本”的方向走，对底层基础设施的依赖就越强。

换言之，当行业把人类数据当作预训练燃料时，云端的存储、算力与传输技术栈，正是让这批数据真正“跑起来”的底层条件。

具身智能竞赛不仅仅属于机器人整机厂商。数据服务商、云计算平台、算力提供商等，都加入了战场。而围绕数据展开的新一轮竞争，也将成为决定具身智能商业化速度和产业格局的重要变量。

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摩根士丹利在最新发布的全球科技深度报告中提出，容量不足、带宽受限和成本高企共同构成"存储墙"（Memory Wall），未来AI基础设施的竞争，将越来越取决于谁能突破这一系统性瓶颈。

报告预计，到2030年，Agentic AI将贡献全球DRAM新增需求的26%至77%，云端存储支出将增至4180亿美元，2026年至2030年复合增速约8%。与此同时，存储在云厂商资本开支中的占比将由2023年的12%提升至2027年的40%，资本投入强度持续攀升。

摩根士丹利认为，这意味着AI产业链的投资逻辑正从GPU等计算芯片，逐步向整个存储生态扩散。未来受益的不仅是传统存储厂商，还包括制程、封装、互连、材料、存算一体等多个细分方向。

报告预计，不含HBM的新型存储技术总市场规模（TAM）将从2025年的12亿美元扩大至2030年的230亿美元；若计入HBM，2030年整体市场规模有望达到2760亿美元。

从GPU到存储体系：AI基础设施的“重心迁移”

摩根士丹利指出，AI产业的核心瓶颈正从“算力墙”转向“存储墙”：处理器性能持续攀升，但存储带宽与容量的提升严重滞后。

数据显示，DDR5单通道带宽预计仅从2024年的44.8GB/s增至2026年的51.2GB/s，两年增幅约14%；而同期全球AI推理Token生成量将从每月约10万亿个激增至3200万亿个，增长超320倍，两者差距急剧拉大。

存储成本亦成为AI部署的关键制约。当前CPU服务器中存储相关BOM成本占比高达73%，DRAM每GB价格更回升至近30年高位。摩根士丹利认为，这已不仅是供给不足，更折射出架构、接口、封装、计算模式与材料体系的系统性挑战。

由此，AI产业发展重心正发生迁移：过去市场围绕GPU展开竞争，未来决定系统扩展能力的将是整个存储体系。从先进制程、HBM、封装，到CXL、MRDIMM、存算一体及新材料，围绕“内存之墙”的技术创新将成为AI基础设施升级的主要驱动力。

简言之，GPU决定AI跑多快，内存系统决定AI走多远。 下一轮AI投资机会，也将从计算芯片延伸至整个存储产业链。

六大创新方向打开产业空间

围绕突破"存储墙"，摩根士丹利将未来技术演进归纳为六大方向。

第一是先进制程。 DRAM已进入1γ（1c）节点时代，三星、SK海力士和美光均已启动量产或爬坡。不过，从1β到1γ的线宽缩小幅度已不足10%，二维DRAM正逐渐接近物理极限。NAND方面，行业已迈入200层至300层时代，美光量产276层产品、三星第九代V-NAND达到286层、SK海力士已实现321层量产，路线图则指向2030年前突破1000层。

第二是存储架构创新。 包括PLC NAND、3D DRAM、ZAM以及zHBM等新架构正在推进。其中，3D DRAM希望通过垂直堆叠突破密度瓶颈，但具备完整电容结构的量产仍需较长时间。

第三是先进封装。 HBM路线图正迈向HBM4和HBM4E，预计2027年16层HBM4E将实现量产，单栈带宽达到1.5TB/s至2TB/s以上。SanDisk推出的高带宽闪存（HBF）则通过TSV连接多个3D NAND阵列，可提供最高4TB显存容量，在带宽接近HBM的同时，容量达到其8至16倍，首批样品预计于2026年下半年交付。此外，晶圆级堆叠（WoW）市场预计将由2025年的1000万美元快速增长至2030年的98亿美元，年复合增速高达322%。

第四是外围互连芯片。 MRDIMM通过集成MRCD和MDB芯片，实现双通道并行访问，可将有效带宽提升至DDR5原生频率的两倍。CXL则借助PCIe实现内存扩展，突破传统DIMM容量限制。摩根士丹利将2030年CXL MXC芯片市场规模预测由9.9亿美元上调至21亿美元，CXL交换芯片市场规模则由6.64亿美元上调至19亿美元。进入DDR6时代，双路服务器RCD芯片用量预计将由24颗增至96颗。

第五是存算一体（PIM/CIM）。 三星HBM-PIM（Aquabolt-XL）和SK海力士GDDR6-AiM已进入商业化阶段。实验数据显示，PIM可将平均内存访问延迟降低逾50%，部分场景性能提升最高可达16倍，能效提升超过80%。

第六是新材料。 包括Si/SiGe超晶格沟道、TiO₂基电容介质、HZO铁电材料以及钼金属化等新材料体系正加速导入，以降低功耗、提升存储密度并改善制造工艺，为下一代3D DRAM和3D NAND提供支撑。

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美国6月零售销售数据延续温和扩张态势，消费韧性再度超出市场对经济前景的悲观预期。

据美国人口普查局周四公布的数据，6月零售总额环比增长0.2%，符合市场预期，此前5月数据向上修正至环比增长1%。

加油站销售额大幅下滑成为当月主要拖累项，但剔除加油站后，零售销售环比增长0.7%，显示消费者支出的内生动能仍然较强。

数据公布后，美元指数波动有限，美股期货短线走低，纳斯达克100指数期货跌约1%。

直接纳入GDP核算的控制组销售额环比增长0.5%，与预期一致，为市场对第二季度消费贡献的判断提供了积极支撑。在消费者信心调查持续低迷的背景下，实际消费数据的强韧表现，再度凸显了调查情绪与实际行为之间的背离。

6月零售数据的最大拖累来自加油站。受全国平均泵价每加仑下跌约50美分影响，加油站销售额单月环比下滑5.3%，创2022年12月以来最大单月降幅。

剔除汽车及汽油后，零售销售环比增长0.4%，与预期持平。核心消费（不含汽车）环比小幅下降0.2%，但分析人士指出，汽油消费的下滑是核心数据承压的主要原因，其余消费品类整体保持平稳。

13个零售品类中有7个录得增长。非实体零售商销售额环比跳升1.9%，Amazon Prime Day促销活动被认为是重要推动因素；体育用品及爱好用品商店、电子及家电商店等可选消费品类亦同步上涨。餐饮及酒吧消费小幅增长，健康护理及食品饮料销售则略有回落。

控制组销售额——即剔除汽车、汽油、建材和食品服务后直接用于核算个人消费支出的指标——环比增长0.5%，符合预期。这一数据被市场视为衡量消费对经济增长实质贡献的核心参考，其稳健表现有助于巩固市场对第二季度GDP消费分项的预判。

与此同时，经CPI粗略调整后的实际零售销售额自去年12月的负增长持续回升，6月已升至2022年3月以来的最高水平，反映出通胀压力边际缓解背景下消费者实际购买力的改善。

据彭博报道，美国银行信用卡数据显示，6月各收入阶层的消费均有所提速，其中低收入家庭从油价下跌中受益尤为明显。此前，加油站价格冲击使低收入家庭必要支出占比上升，可自由支配支出空间受到更大挤压，形成消费分化的"K型"结构。

Adobe数据亦显示，今年Amazon Prime Day期间，全渠道在线消费规模较去年同期有所增长，进一步佐证了当月零售数据的改善趋势。

尽管消费者信心调查仍显示情绪低迷，但美国消费者的实际支出行为表明，油价回落带来的可支配收入改善，以及零售商促销活动的带动，正在为消费提供短期缓冲。随着汽油价格近期出现小幅反弹，这一缓冲效应能否持续延伸至下半年，仍是市场关注的焦点之一。

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国产GPU龙头摩尔线程交出了一份令市场振奋的半年度成绩单。

根据摩尔线程7月16日发布的2026年半年度业绩预告，公司预计上半年实现营业收入16.5亿元至17.5亿元，同比增幅高达135.12%至149.37%。对照上年同期7.02亿元的营收基数，这一增速之猛，在国内芯片行业中实属罕见。预告未披露利润情况。

驱动这一亮眼增长的核心逻辑清晰可辨：AI浪潮持续高涨，市场对全功能GPU的需求旺盛，叠加公司旗舰产品MTTS5000实现规模量产、夸娥智算集群商业化加速落地，摩尔线程正在把技术优势快速转化为真实的商业收益。

从具体数字来看，摩尔线程2026年上半年预计营收区间为16.5亿元至17.5亿元，对应增速下限135.12%、上限149.37%，是上年同期的2.35倍至2.49倍。

这一增速不仅远超此前市场对国内GPU厂商的普遍预期，也标志着摩尔线程正式从"初创期高速成长"向"规模化商业变现"的新阶段跃迁。

以中值估算，上半年营收约为17亿元，而去年同期仅为7亿元，短短一年间，公司收入体量近乎实现了质的飞跃。

支撑营收爆发的核心引擎，是摩尔线程旗舰级训推一体全功能GPU智算卡MTTS5000。

公告明确指出，该产品性能已达到市场领先水平，并已实现规模量产。

这一表述意义重大——在国内GPU赛道上，能够做到旗舰产品既具备领先性能、又完成规模量产的玩家，屈指可数。

更关键的是，公司基于MTTS5000持续交付大规模集群，可高效支持万亿参数大模型训练，其计算效率据称已达到同等规模国外同代系GPU集群的先进水平。

这意味着摩尔线程在最核心的AI算力赛道——大模型训练场景——已具备与国际主流产品正面竞争的底气，而非仅仅停留在"够用"的替代层面。

摩尔线程的增长逻辑并不只停留在卖芯片层面。公告特别提及，夸娥智算集群商业化加速是推动收入快速增长的重要因素之一。

夸娥智算集群是摩尔线程在GPU硬件之上构建的大规模AI算力基础设施产品，其商业化提速意味着公司正在打通从芯片研发、整机集成到算力服务交付的完整产业链条。这种"硬件+集群+服务"的一体化商业模式，不仅有助于提升单客户订单价值，也能强化客户黏性，为后续收入的持续性提供保障。

摩尔线程此番业绩爆发，离不开宏观层面的强劲顺风。

2026年上半年，国内AI大模型训练与推理需求持续井喷，叠加外部环境对进口高端GPU的供应约束，国内科技企业、云计算平台及政府算力项目对国产GPU的采购意愿显著提升。摩尔线程凭借产品性能的持续突破、稳定的供货能力以及不断扩大的客户口碑，在这一历史性窗口期中抢占了可观的市场份额。

公告中"产品性能获得客户高度认可并实现稳定供货"的表述，恰恰点明了当前国产GPU竞争的两大核心命题——性能可信与交付可靠，而摩尔线程正在这两个维度上持续兑现承诺。

在战略层面，摩尔线程坚持"全功能GPU"的差异化路线，持续推进芯片架构快速迭代与云边端产品矩阵的丰富完善。

所谓"全功能GPU"，是指同时具备图形渲染与通用计算（GPGPU）能力的芯片，相较于纯推理芯片或专用AI加速器，全功能GPU在灵活性和应用广度上更具优势。这一路线的坚守，使摩尔线程能够同时覆盖云端大模型训练、边缘推理部署以及端侧应用等多元场景，在AI基础设施的完整生态中占据更宽的赛道。

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7月16日，据报道，礼来宣布将以最高38亿美元收购AtaiBeckley，获得后者用于治疗难治性抑郁症的核心迷幻药物资产BPL-003。这也是礼来首次大规模布局迷幻药物领域，进一步强化其神经科学产品管线。

根据公告，礼来将以每股6.75美元现金收购AtaiBeckley，较周三收盘价溢价约26%，并将在达到特定研发里程碑后额外支付每股最高2.50美元。这笔重磅交易的总价值高达38亿美元，包括28亿美元的前期现金，以及基于未来里程碑的10亿美元额外对价。

受消息刺激，AtaiBeckley盘前上涨逾30%，公司股价过去一年累计涨幅近100%。

拿下核心资产BPL-003

此次交易最核心的价值，在于礼来获得了AtaiBeckley的旗舰产品BPL-003。

BPL-003是一款用于治疗难治性抑郁症的迷幻药物鼻喷剂，目前已进入后期临床开发阶段，并获得美国FDA突破性疗法认定。中期临床数据显示，患者接受单次给药后最快两天内即可出现明显疗效，且改善效果可持续约八周。

相比同类产品，BPL-003最大的优势在于迷幻体验持续时间仅约一至两小时，明显短于部分竞品最长约八小时的监护需求，有望降低医疗资源占用，提高治疗可及性。

AtaiBeckley首席执行官Srinivas Rao此前表示，公司希望打造一款能够直接嵌入强生Spravato治疗流程的产品，使医生和患者更容易接受。

除BPL-003外，公司还布局社交焦虑症等精神疾病治疗管线，持续深耕精神健康领域。

礼来持续加码神经科学

此次收购也是礼来近年来强化神经科学布局的最新动作。

礼来曾凭借抗抑郁药百忧解（Prozac）改变全球抑郁症治疗格局，近年来又持续投资阿尔茨海默病、非成瘾性镇痛药等神经科学领域。据报道援引知情人士，礼来多年来一直关注迷幻药物赛道，并持续评估相关并购机会。

尽管减肥药和糖尿病业务已成为礼来当前最重要的增长引擎，但神经科学仍被视为公司长期战略的重要组成部分。此次收购意味着礼来正式将迷幻疗法纳入自身研发体系。

迷幻疗法迈向主流

礼来的入场，也反映出迷幻疗法正逐步获得主流医药行业认可。

过去几年，在强生Spravato实现商业化、临床研究不断取得积极进展以及政策环境改善等因素推动下，迷幻药物市场持续升温。彭博行业研究预计，到2032年全球迷幻疗法市场规模有望达到70亿美元。

大型药企也开始加快布局。此前，艾伯维已宣布达成一项最高12亿美元的抑郁症药物收购交易；Definium Therapeutics正推进基于LSD的重度抑郁症疗法研发，GH Research也在开发同类产品。

AtaiBeckley由德国投资人Christian Angermayer创立，并获得Peter Thiel支持，是近年来迷幻疗法领域最受关注的创新药企业之一。随着礼来加入，这一曾经的小众赛道正加速进入大型药企竞争阶段。

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7月15日，蜜雪集团旗下咖啡品牌幸运咖发布《致幸运咖加盟商伙伴们的一封信》，宣布计划投入约3亿元专项资金，向符合条件的门店赠送专业咖啡机。

该政策实施时间为2026年7月8日至8月31日，覆盖范围主要集中在高线城市及优质商圈点位。

其中，北京、上海、广州和深圳位于S类商圈S级位置，且成功新签、续签或迁址的门店，完成装修后可获赠一台价值约7.5万元的黑鹰EAGLE ONE 2GR双头半自动咖啡机。

在全国已开放加盟区域的省会城市及天津、重庆，符合相同点位条件的门店，可以在黑鹰EAGLE ONE 2GR和价值约7万元的咖爷Smart X B2CS-2L全自动咖啡机中二选一。

地级市城区内，符合条件的门店则可获赠咖爷Smart X B2CS-2L。上述政策仅适用于相关城市下设的城区，下辖县和乡镇不在覆盖范围内。

幸运咖同时规定，新签门店如要享受此次政策，仍须自行订购一台Astoria Tanya半自动咖啡机。

Astoria Tanya是幸运咖此前较为常用的基础型商用半自动咖啡机，主要强调耐用性和出品稳定性。参考市场报价，Tanya双头机单价约为2.5万至4万元。

新政策在原有标准设备之外，引入价值7万元以上的黑鹰和咖爷咖啡机，意味着幸运咖的“升咖”进一步延伸至核心制作设备。

今年以来，幸运咖已经围绕“升咖”展开一系列调整，部分市场陆续切换鲜奶、短保鲜烘豆和低温锁鲜椰乳。

万店之后，幸运咖的发展阶段已然发生变化。

为冲击万店目标，幸运咖在2025年先后推出费用减免、咖啡机和物料补贴等加盟政策。

伴随外卖大战的补贴漫灌，其门店数量从2024年底的约4500家增长至2025年11月的1万家。

进入2026年，幸运咖开始放慢开店速度。其在此次致加盟商的信中明确提出，2026年下半年新开门店不超过1000家，全年不超过2000家。

此次设备政策将支持范围限定在城市城区及优质商圈点位，显示其资源投入正从普遍降低加盟门槛，转向提升重点门店的产品和经营能力。

过去，幸运咖主要依靠5元至10元的价格带和蜜雪集团的供应链能力打开下沉市场。进入竞争更充分的高线城市后，低价之外，它还需要回应消费者对产品品质、出品稳定性和门店体验的要求。

不过，更好的设备并不必然带来更好的经营结果。它能否转化为更稳定的出品、更高的单店杯量和更清晰的品牌认知，仍有待进一步验证。

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周四晚间，海光信息晚间披露2026年上半年业绩预告。公司预计上半年实现营业收入85亿元至93亿元，同比增长55.56%至70.20%；归属于母公司股东的净利润为17亿元至18.3亿元，同比增长41.50%至52.32%。

海光信息一季度营收已达40.34亿元，创单季营收历史新高。以此推算，二季度营收区间约为44.66亿元至52.66亿元，意味着下半程加速态势依然延续，单季营收有望再创新高。全年上半年营收中值约为89亿元，较去年同期54.64亿元大幅跃升，公司整体规模正在快速上台阶。

值得关注的是，若剔除股份支付影响，上半年归母净利润将达到21.7亿元至23亿元，同比增幅扩大至74.27%至84.71%；扣非归母净利润剔除股份支付后更高达19.8亿元至21.7亿元，同比增长74.64%至91.40%。这一数字揭示出，股份支付费用对净利润的摊薄效应较为显著，但公司核心经营盈利能力的改善程度远超报表层面所呈现的数字，实际盈利质量相当扎实。

在"CPU+DCU"双轮驱动的产品布局之下，叠加人工智能大模型迭代提速、AI Agent应用规模落地以及国产化替代从政策驱动迈向商业化应用的多重红利，海光信息正处于景气周期最核心的卡位节点。

一季度40.34亿元的营收已是历史单季最高，而根据上半年预告中值89亿元反推，二季度营收约为48.66亿元，环比一季度再增逾20%，同比增速预计同样维持在55%以上区间。

这一加速背后，有两条清晰逻辑：

一是下游需求持续旺盛。国内互联网大厂、运营商、央国企数据中心在AI基础设施上的资本开支进入密集落地期，对DCU算力芯片的采购需求呈现"订单前置、交付集中"的特征；

二是海光产品竞争力持续提升，凭借与x86生态的深度兼容性，在替代海外产品时的迁移成本相对可控，客户粘性不断增强。

上半年归母净利润17亿元至18.3亿元（上年同期为12亿元），对应净利润率约为19%至20%，较去年同期有所收窄。

核心拖累因素在于股份支付费用的大幅增加——扣除后净利润较报表净利润高出约47亿元，说明公司在核心人才激励上投入力度显著加大，这是研发驱动型芯片企业夯实长期竞争力的必要代价。

从扣非净利润来看，上半年区间为15.1亿元至17亿元，同比增长38.53%至55.96%，同样处于高速增长区间。扣除股份支付后扣非净利润进一步跃升至19.8亿元至21.7亿元，同比最高增长91.40%，这才是更能反映公司主业造血能力的指标。

公告明确指出，业绩增长的核心驱动来自"高强度研发投入"推动的"技术创新、产品性能提升"。

对于海光这类以自主架构为核心竞争力的芯片企业而言，研发投入既是当期利润的主要消耗项，也是未来增长的最重要来源。

从产品布局来看，海光持续深化"CPU+DCU"协同生态，CPU侧聚焦服务器市场国产替代，DCU侧则紧抓AI训练与推理需求爆发的窗口期。随着海光DCU新一代产品的性能持续迭代，在大模型训练集群中的适配能力逐步增强，客户从"试用"转向"规模采购"的进程正在加速。

公司在公告中将业绩高增归因于三大宏观因素的共振：AI大模型加速迭代、AI Agent应用规模化落地、国产化进程迈向商业化应用。

这三者并非独立，而是相互强化。大模型迭代带动算力需求的指数级扩张，AI Agent的落地则将算力需求从少数顶级互联网公司向更广泛的行业客户扩散；而国产化的商业化转型意味着需求不再依赖政策采购的一次性脉冲，而是形成可持续的市场化采购逻辑，行业景气周期由此得到有效延长。

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此次发射定于当地时间周四下午5时45分从德克萨斯州南部的Starbase基地升空，为最新迭代版本V3火箭的第二次飞行，将搭载升级版Starlink卫星执行测试任务。

分析师普遍认为，若试飞成功，将是SpaceX投资逻辑兑现的关键节点，并可能为下一次首次入轨飞行铺路。

然而，此次试飞面临的市场背景颇为复杂。SpaceX股价自6月16日收盘高点以来已累计下跌约三分之一，市值蒸发逾8600亿美元，7月15日一度跌破IPO发行价。星舰试飞结果与即将发布的首份季报，将成为左右股价走向的两大关键催化剂。

试飞任务：V3版本第二飞，目标直指全面可复用

本次飞行是星舰V3版本的第二次亮相。

按照飞行计划，超重型助推器将点燃33台猛禽发动机将星舰送入近轨道速度，随后助推器分离并尝试溅落墨西哥湾。

星舰在太空中将完成多项测试，包括重新点燃一台发动机，以及部署20颗Starlink卫星——这些卫星将展开太阳能电池板，并尝试通过激光通信接入Starlink网络，约20分钟后再入大气层烧毁。整个任务约一小时后，星舰将溅落印度洋。

SpaceX的核心目标是实现星舰完全可复用，即超重型助推器与星舰飞船均能完好返回地球并再次使用——这是目前其他火箭制造商尚未实现的技术突破。马斯克此前预测，V3版本有望在年内实现完全可复用。SpaceX在星舰研发上已累计投入逾150亿美元。

上次试飞遗留问题，本次已针对性改进

5月的第12次试飞中，星舰成功部署了模拟卫星，但助推器出现失控旋转，且一台发动机提前关机。

SpaceX随后在其官网发布声明，表示已对硬件和软件进行修改以解决上述问题。

Raymond James分析师Brian Gesuale在7月13日的研报中指出，"如果SpaceX能保持所有主要发动机正常运行，顺利执行计划中的重新点火和着陆程序，并带回更完整的隔热罩与控制面数据，第13次飞行将代表着相较第12次飞行的实质性进步。"

他同时强调，星舰实现商业运营"是SpaceX投资逻辑的关键路径"。Stifel分析师Jonathan Siegmann则表示，若本次试飞成功，公司可能在下一次飞行中首次尝试入轨。

NASA合同在握，载人登月时间表压力不减

星舰承载的不仅是商业雄心，还有价值40亿美元的NASA合同——SpaceX须以星舰完成最早2028年的载人登月任务。

为此，SpaceX需要实现在轨燃料补给、连续发射十余次以上，并确保飞船具备载人安全标准，而目前星舰尚未完成一次完整的轨道飞行任务，技术挑战依然艰巨。

IPO后的蜜月期已然结束。SpaceX股价自上市初期飙升后迅速回落，7月15日盘中最低触及132.15美元，连续第四个交易日下跌。华尔街见闻此前文章提到，过去一周新增卖空约3700万股，市值约50亿美元，空头账面浮盈达38.8亿美元，28%的卖空比例在新上市公司首月内处于历史高位。

市场目前面临双重压力：一是星舰试飞结果的不确定性，二是首份季报发布后将触发部分股东解禁，届时大量股票可能涌入市场。尽管股价近期承压，华尔街分析师整体上对该股仍维持看多立场。

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国金证券7月15日发布深度研究报告指出，随着本体硬件逐步成熟，决定具身智能能力上限的关键变量，已从机械性能转向高质量数据。相较于算力和硬件，数据已成为物理AI时代最稀缺的生产要素。

报告测算，要训练具备实际应用能力的具身智能模型，行业至少需要1000万小时的多模态交互数据，而当前全球积累的数据量尚不足需求的5%。这一巨大供需缺口，正推动数据采集中心、数据服务及采集设备进入新一轮建设周期。

国金证券认为，数据采集产业链将率先受益。其中，相机、IMU、触觉传感器等核心设备供应商，具备数据成本与质量优势的数据服务商，以及拥有封闭垂类场景数据资源的企业，有望成为产业爆发中最具确定性的受益方向之一。数据基建，正站上物理AI时代的舞台中央。

硬件进入收敛期，机器人竞争开始比拼"大脑"

报告指出，人形机器人产业已进入新的发展阶段。经过近几年快速迭代，本体硬件方案逐渐趋于成熟，行业竞争重点开始转向智能模型训练能力，而模型性能的核心决定因素正是高质量数据。

这一趋势也获得政策支持。2023年11月，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，明确提出建设机器人训练数据库，持续扩充高质量、多模态数据，为机器人"大脑"训练提供基础支撑。

数据的重要性已经开始反映在产业订单中。根据星河频率统计，2025年金额超过1000万元的人形机器人订单中，数据采集项目达到15笔，占比31.25%，首次超过工业制造（27.08%）和商业服务（10.42%），成为占比最高的细分方向。

国金证券认为，这意味着数据已从研发配套环节演变为独立产业赛道。与此同时，物理AI市场也进入快速扩张期。Future Markets预计，全球物理AI市场规模将由2026年的3830亿美元增长至2040年的3.26万亿美元，未来十余年保持较高复合增长率，而数据基础设施建设有望率先迎来投资高峰。

全国数据采集中心密集建设，北京、长三角率先成型

随着行业需求快速增长，全国数据采集中心建设明显提速。高工人形机器人统计显示，截至目前，全国已建成或正在建设的数据采集、训练工厂至少15座，整体呈现"北京领跑、长三角集聚、中西部加速布局"的产业格局。

目前已投入运营的主要数据工厂规模持续扩大：

• 智元数采工厂（2024年9月投用）面积超过3000平方米，日均可采集3万至5万条数据，覆盖家居、餐饮、工业等5大类、200多个细分场景。

• 天津帕西尼具身智能超级数据工厂（2025年6月投用）面积近1.2万平方米，单日采集能力达到5万条，依托真人手部动作捕捉，年采集能力接近2亿条，效率较传统遥操作提升3至6倍。

• 无锡具身智能机器人工业数据采集与实训中心面积约7000平方米，设计年产能超过1000万条工业数据。

本体厂商也开始大规模布局数据能力。乐聚、优必选、智元均已建设数据采集体系；帕西尼感知规划建设5座数据工厂；优必选Walker S系列已成为目前应用最广的数据采集机器人，中标数据采集项目金额超过7.5亿元，2025年全年订单突破8亿元。

三条技术路线并行，第一视角数据成为新热点

报告认为，目前行业主要采用遥操作、动作捕捉和第一人称（EGO）三种数据采集路线，各自在成本、精度和规模化能力之间进行平衡。

遥操作仍是当前最成熟的真实数据采集方式，包括位姿控制、视觉控制和光惯融合三类方案，能够实现毫米级定位精度和接近千赫兹的数据采集频率，但设备成本和人工成本较高，行业正在向轻量化、低成本方向演进。

动作捕捉则主要包括惯性动捕和光学动捕两条路线。其中，诺亦腾惯性动捕产品全球市场份额约70%，已为超过60家机器人企业提供数据采集服务；光学动捕精度更高，利亚德旗下OptiTrack可实现亚毫米级定位，但仍需解决遮挡问题，目前行业主要通过光惯融合、局部磁场和AI解算等方案提升稳定性。

第一人称（EGO）数据采集则成为当前增长最快的方向。报告指出，英伟达GEAR实验室2026年推出EgoScale框架，利用20854小时第一视角视频完成预训练后，使22自由度灵巧手操作成功率提升54%，验证了第一视角数据在具身智能训练中的价值，也推动相关采集设备需求快速增长。

与此同时，仿真数据也成为重要补充。银河通用已建立自动化仿真数据生成流程，可在一周内生成10亿帧级数据，训练效率较传统方案提升约1000倍。不过，仿真数据向真实世界迁移（Sim-to-Real）的可靠性仍有待进一步验证。

三大投资方向浮现：设备、数据服务和垂类场景

报告指出，围绕数据采集产业链，设备、数据服务和垂类场景是三条被看好的主线。设备端，相机、IMU、触觉传感器构成数据生产的核心入口。其中，无实体数据（第一视角视频及通用操作接口数据）预计占整体数据时长的40%–50%，真机遥操作约占30%，推动EGO相机和UMI夹爪成为需求增长最快的采集设备类型。

数据服务环节仍处于早期竞争阶段。头部科技企业计划两年内采集超千万小时的真实世界视频数据，并调动数十万人参与数据生产；另有创业公司提出更长期的百亿小时采集目标。当前行业参与者中，部分公司已参与超大规模真实数据计划并与具身智能企业签约，也有企业在EGO数据采集和灵巧手遥操作数据方面积累了数万至十万小时级别的基础数据。

相比通用机器人，垂类场景商业化进程可能更快。由于行业场景相对封闭、数据需求规模较小，汽车制造、电力巡检等领域有望率先实现数据闭环。例如，有企业依托汽车、锂电等工业场景建设具身智能工业数据中心，数据覆盖主流车企及电子制造企业的真实产线；另有企业长期积累电力巡检等专业场景的多模态数据，形成较高的细分领域壁垒。

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自年初宣布回归OPPO后，realme终于还是要退出中国市场了。

7月16日，OPPO方面正式宣布，为了进一步整合集团资源，实现全球产品战略的协同，未来 realme 新品将聚焦海外市场，在中国市场暂停产品更新；一加在中国市场的产品更新保持不变。

与此同时，华尔街见闻了解到，realme和一加的定位依然都是主打游戏。

原真我realme副总裁中国区总裁徐起在7月16日也发布告别信称，对一个年轻的品牌来说，学会“聚焦”，往往比“惯性向前”更需要勇气。

徐起称：“今天，我想坦诚告诉大家：realme将按下中国市场的暂停键。这是一个经过反复推敲做出的选择。未来，我们将集中资源深耕海外市场，聚焦性能和游戏赛道。”

与此同时，他也表示，realme现有中国区机型的后续销售、售后质保将由 OPPO 官方团队全面接手。至于系统更新下一代ColorOS发布后，realme 用户可以在收到更新提示时，更新至 ColorOS系统。

面对激烈的市场竞争和存储价格大幅上涨的压力，OPPO选择通过收敛聚焦来守住更多市场份额。

在2026年1月初，OPPO方面就对外宣布，realme将回归OPPO，成为旗下子品牌，目的是进一步协同作战、整合资源。

彼时，就有消息称，品牌整合后，一加将专注国内和部分海外线上市场，非中国区海外市场由realme和主品牌OPPO承接，一加媒体关系也划归OPPO集团。

此番官宣，算是OPPO正式明确了旗下各产品线的目标市场。

realme的诞生可以追溯到2018年。那一年，OPPO面向印度市场创立了子品牌realme，但两个月后，负责这一子品牌的李炳忠宣布从OPPO离开，realme也自此被他一起带走成为独立的品牌。2019年，realme也覆盖到中国市场。

也就是说，在中国市场战斗近7年后，真我Neo8成为realme在中国市场的告别之作。

品牌的合并也带来相应组织架构的调整。

据雷峰网此前报道，4月份，OPPO内部发布公告称新成立子系列事业部，OPPO高级副总裁李炳忠为该事业部负责人，其中包含的一加和realme的营销服体系，由徐起负责，任命为子系列事业部营销服负责人。

2025年，OPPO在中国市场的压力不小。据IDC数据，2025年全年，华为以16.4%的出货量市占率重新夺回了中国智能手机市场第一，苹果、vivo、小米和OPPO的市占率分别为16.2%、16.2%、15.4%、15.2%。

在品牌整合后，2026年一季度、二季度OPPO在中国智能手机出货量的市占率分别达到15.9%、16%，连续保持在第三名的位置，仅次于华为和苹果。

从全球市场来看，OPPO在2026年第二季度的市占率则为10.4%，排名第四。

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数据显示，公司第二季度净利润同比增长77%，营收、毛利率、营业利润率以及第三季度营收指引均超出市场预期，AI需求持续强劲，先进制程贡献进一步提升，显示全球AI算力投资热潮仍在延续。

然而，亮眼业绩并未换来股价上涨。财报公布后，台积电ADR盘前跌近4%，市场再度上演"买预期，卖事实"——在过去一年股价累计上涨约77%后，部分投资者选择在利好兑现后获利了结。

对于市场而言，焦点已不只是业绩是否足够亮眼，而是在高估值和高预期背景下，公司还能否持续交出超越预期的成绩单。这也是当前AI龙头企业共同面临的考验。

高预期之下，市场开始兑现收益

虽然台积电业绩继续刷新纪录，但投资者关注的重点已不只是增长速度，而是估值还能否继续提升。

新加坡Four Capital基金经理Ricky Ho表示，目前市场对台积电的预期已处于"异常高位"，未来股价进一步上涨，将越来越依赖管理层持续超越市场预期。

与此同时，围绕AI基础设施投资的讨论仍在持续。市场关注科技巨头不断扩大的资本开支最终能否兑现足够回报，而SK海力士预计HBM等AI存储芯片供应紧张状态将持续至2030年以后，也说明AI产业景气度并未出现明显降温。

利润增长77%，先进制程占比进一步提升

据华尔街见闻此前文章，台积电周四公布数据显示，截至2026年6月底的第二季度净利润达7066亿元新台币（约220亿美元），同比增长77.4%，高于分析师平均预期的6237亿元新台币；营收同比增长36%至约402亿美元，接近公司此前390亿至402亿美元指引区间上限。

盈利能力同样超出市场预期。第二季度毛利率为67.7%，高于市场预期的67.1%；营业利润率达到60.3%；每股收益27.25元新台币，高于FactSet统计的24.20元新台币。

先进制程仍是增长核心。7纳米及以下制程占晶圆收入77%，其中5纳米占33%，3纳米占30%，7纳米占11%，2纳米制程本季度首次贡献营收，占比达到3%。

彭博行业研究分析师Charles Shum表示，AI服务器芯片需求足以抵消智能手机和PC市场疲软，并有望支撑台积电进一步提升产品价格，推动毛利率向67.5%的管理层目标靠拢。

AI需求依旧旺盛，三季度指引继续超预期

台积电预计2026年第三季度营收将落在446亿至458亿美元之间，不仅高于上一季度，也超出FactSet统计的市场预期（436.7亿美元）。董事长兼总裁魏哲家在电话会议中明确表示，“AI相关需求持续非常强劲”，为业绩增长提供了有力支撑。

作为英伟达、苹果、AMD等AI芯片厂商的核心代工厂商，台积电的资本支出备受市场关注。公司重申2026年资本开支将接近560亿美元的历史高位，被视为衡量全球AI基础设施投资热度的重要指标。魏哲家同时指出，即便持续推进美国工厂扩产，未来几年产能仍难以完全满足客户需求。

在产能布局方面，台积电宣布向亚利桑那州追加约1000亿美元投资，使当地累计承诺投资额增至约2650亿美元，以进一步强化美国本土先进制程能力。过去一年，台积电ADR累计上涨约77%，市值逼近2万亿美元，其表现已成为观察全球AI产业链景气度的关键风向标。

与此同时，市场也在关注公司将如何应对来自英特尔EMIB-T封装等新兴技术的竞争，以及在先进封装领域日益激烈的行业博弈。这一领域的竞争格局，正成为继制程技术之后，新一轮半导体角力的重点。

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7月14日，国金基金公告称，动用公司固有资金及高管自有资金申购旗下权益基金，合计不低于1500万元，持有期不少于1年。同7月，中欧基金价值团队基金经理蓝小康及其成员自购超800万元。

截至7月14日，年内全行业基金公司自购权益基金总规模达到32.26亿元，逼近2025年全年32.43亿元总额。按照当前自购节奏，2026年全年自购规模有望创新高。

从基金公司布局来看，权益自购资金集中流向ETF等指数化产品、半导体等科技成长赛道以及长锁定期主动权益产品。

多家基金公司密集出手

进入7月，双创指数持续调整，多家机构大额加码。

国金基金发布公告称，基于对中国资本市场长期健康稳定发展的坚定信心，国金基金运用固有资金以及高级管理人员自有资金投资本公司旗下权益基金，此次累计投资金额不低于1500万元，并承诺所申购的基金份额持有期限不低于1年。

中欧基金价值团队同步集体增持，基金经理蓝小康个人增持中欧红利优享等3只基金共300万元，团队其余5位基金经理同步跟投，本轮团队合计自购超800万元。

今年来，仅4月出现自购公告，4月7日、8日东方红资产管理以自有资金分别认购旗下东方红鼎鸿债券基金、东方红成长先锋混合基金A类，各1000万元。4月15日，安信基金公告出资不低于500万元认购安信颐祥双利六个月持有期混合基金，锁定1年。4月20日，兴华基金以固有资金140万元申购兴华景成混合基金A。

每当市场进入调整阶段，基金公司自购公告常常带有释放市场信心的信号。这两轮自购均发生在市场阶段性调整的窗口期，尤其是双创指数承压时，自购公告便密集出现。

业内人士表示，自购本身并不意味着市场短期走势将发生变化，但基金公司在市场情绪相对低迷阶段逆势加仓，通常反映出对于中长期投资价值的判断，也体现出对旗下产品投资运作能力的信心。

自购权益基金的三条投向主线

拆解年内权益基金自购去向，三条主线轮廓清晰。

一是指数化产品，尤其是宽基ETF。

指数化产品成为重点布局方向，国泰基金今年最大的一笔自购发生在1月，分三次合计买入国泰中证A500ETF近4.67亿元，几乎是全年权益自购的全部。上银基金重仓自购了旗下中证沪港深互联网指数，天弘基金押注北证50成份指数增强，银华基金则在机器人ETF联接上落子。在业内看来，宽基ETF和行业指数基金在自购盘中的权重上升，反映出被动投资浪潮下机构对指数化工具配置的认同。

二是依托发起式基金布局科技成长赛道。

Wind数据显示，年内新成立发起式基金共207只，占全部新发基金比例22.6%，监管规则明确要求每只发起式基金需由机构自有资金出资不少于1000万元认购，且份额锁定期长达三年。这类产品布局覆盖范围广泛，包含港股、半导体、芯片、新材料、创新药等科技成长领域。基金公司借发起式产品在市场调整阶段提前布局赛道，锁定的自有资金表现出对科技成长赛道的长期看好。

三是长锁定期产品。

这类基金设置强制持有年限，成为基金公司传递长期信心、实现利益绑定的载体。例如，睿远基金年内1.02亿元自购资金全部投向混合型基金，其中1亿元重仓睿远研选均衡三年持有基金，将超九成自购资金集中于长锁定期产品。代表与持有人长期共担盈亏，说明公司对中长期市场行情与产品投研实力的信心。

解构权益自购数据

从结构来看，权益自购资金呈现头部集中特征。

自购资金高度向头部机构聚拢，国泰、东方红、中银三家头部机构合计自购12.57亿元，占据行业总规模近四成，前十家机构合计占比超七成，超四分之一基金公司几乎未开展权益自购，机构布局意愿出现明显分歧。面对同样的市场环境，不同机构的判断和行动截然不同。

从资金来源看，调仓式自购信号更明确。

只看净申购规模容易很容易误读基金公司态度。以易方达为例，该公司今年以来净申购总额为-12.79亿元，初看是整体减仓，但拆开后发现权益基金净申购为正的1.61亿元，减持集中在货币基金一侧。这不是看空市场，而是把低风险的钱转向权益市场，是看好权益市场的信号。

顺应监管要求，公募自购将常态化。

5月7日，证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》已将权益自购纳入基金公司评价体系，中长期业绩和自购规模等指标的加分幅度提升50%，自购正从自愿表态变为制度性动作。督促行业从“重规模”向“重回报”转变，强化基金公司与投资者利益的一致性。

2026年A股维持结构性慢牛行情，投资者应当客观看待机构自购行为，自购仅传递中长期市场信心，基金长期收益仍由市场环境与投研实力决定。

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政策、产业和资金三条主线近期同步改善，推动创新药板块持续走强。国家药监局最新数据显示，今年上半年我国创新药对外授权（BD）交易总额创下历史新高；与此同时，2026年医保目录初审通过率刷新纪录，创新药定价机制进一步优化，市场对于行业盈利模式和估值体系的预期开始发生变化。

二级市场也迅速给出反馈。7月16日，创新药概念延续强势，哈药股份实现5连板，博瑞医药涨近20%，海创药业涨近10%，恒瑞医药、百济神州、药明康德等龙头同步走强，A股与港股形成联动上涨。

不过，经历过去一段时间的深度调整之后，市场最大的疑问依然没有改变：这轮上涨究竟只是又一次阶段性反弹，还是创新药行业真正进入新周期的开始？

国金证券7月13日发布的行业深度报告认为，与过去几轮反弹相比，本轮医药行情的核心差异在于：产业拐点明确、政策边际宽松、业绩持续兑现，叠加资金面加速涌入，标志着创新药正迎来基本面与流动性的共振。医药板块的底部布局窗口或已然开启，给予“买入”评级。

出海进入收获期，创新药国际竞争力持续提升

本轮行情最重要的催化，来自创新药出海的持续突破。国家药监局数据显示，今年上半年我国创新药共完成81笔海外授权合作，交易总金额约1100亿美元，创历史新高，已达到2025年全年交易规模约80%。

国金证券援引Insight数据库统计，截至7月7日，今年以来国内创新药累计完成82起BD授权交易，披露交易总规模967.67亿美元，已经超过2024年全年水平。

其中，多笔百亿美元级交易接连落地。信达生物与辉瑞围绕12项肿瘤早期管线达成全球合作，潜在交易规模105亿美元；恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）就13项创新项目开展全球合作，潜在金额高达152亿美元；百济神州此前也分别与诺华达成替雷利珠单抗和TIGIT单抗海外合作。

与此同时，中国创新药在国际学术舞台上的影响力持续提升。刚刚结束的ASCO 2026大会共有94项中国研究入选口头报告，其中12项进入Late-Breaking Abstract，均创历史新高，中国创新药首次登上ASCO全体大会主舞台。

国金证券认为，截至2026年7月，中国企业已占全球创新药BD交易份额约32%，全球竞争力正在快速提升。

医保规则重塑，政策预期发生变化

如果说产业突破构成长期逻辑，那么政策变化则成为本轮行情的直接催化。

2026年医保目录初审共收到818份申报材料，其中557个药品进入基本医保目录初审，54个药品进入商业健康保险创新药目录。剔除预申报产品后，整体初审通过率达到92%，创医保目录调整以来历史新高。

更重要的是，医保定价逻辑出现系统性优化。对于全球首创、填补国内空白的1类创新药，新规允许上市初期保持价格稳定，并给予多年价格保护；医保谈判药品满八年且销售额超过3亿元后，仅需统一降价10%即可转入常规目录，价格预期明显改善。

与此同时，商业保险创新药目录正式建立，形成"基本医保+商业保险"双层支付体系，为高价值创新药提供新的支付渠道。

另一项重要政策也同步落地。7月9日，国家卫健委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，新版目录新增109种药品，将于9月正式实施。国金证券指出，进入基药目录意味着获得公立医疗机构广泛使用资格，对创新药放量具有重要意义。

行业开始从"讲故事"走向盈利兑现

相比此前几轮依赖情绪驱动的反弹，本轮市场更关注业绩兑现。

经历2021年至2025年的持续调整后，创新药行业经历了一轮较为充分的出清。国金证券数据显示，截至2026年6月，港股创新药指数PE仅处于过去五年14.56%历史分位；A股CS创新药指数PE（TTM）约40倍，对应历史分位约32%，估值仍接近历史底部区域。

与此同时，行业基本面开始改善。2026年一季度创新药板块整体收入同比增长超过40%，归母净利润同比增长超过120%，超过四成此前连续亏损的生物科技企业实现扭亏。

市场关注的重点，也开始从研发投入、临床进展，逐步转向商业化能力、现金流和盈利兑现。国金证券认为，行业已经从此前"烧钱做研发"逐步进入"商业化兑现"阶段，企业价值评估体系正在发生变化。

全球并购周期启动，资金重新回流创新药

资金层面的改善，也成为支撑行情的重要因素。

一方面，港股创新药经历长期调整后，外资减持已接近阶段尾声，南下资金持续加仓，板块定价权逐渐向国内资金转移。另一方面，海外创新药市场同步回暖。

近期，美股XBI、生物科技指数（NBI）持续走强，跨国药企并购明显升温，美国FDA新药审批节奏改善，也带动全球创新药风险偏好回升。

更长期来看，全球需求也在发生变化。机构测算，到2030年前后，全球跨国药企将面临约2360亿美元专利悬崖，对外采购创新管线需求仍将持续增长。截至2026年7月，全球TOP15药企年内外部资本开支已达到2003亿美元，接近去年全年规模的四分之三。

国金证券预计，2027年有望成为中国创新药海外商业化集中兑现的重要节点，行业将逐步完成从"License-out获取授权收入"向"全球商业化销售贡献利润"的切换。

基于上述判断，国金证券建议重点关注三条投资主线：一是受益于持续出海的创新药企业；二是进入业绩兑现周期的龙头公司；三是港股创新药H/A估值价差修复机会。

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台积电周四在法说会上公布，将2026年资本支出预期从520亿至560亿美元上调至600亿至640亿美元，并预计全年以美元计价的营收增速将略高于40%，高于此前逾30%的指引。魏哲家表示，“上次我们说未来三年资本支出将显著高于过去三年，现在未来三年的资本支出将比过去三年更加显著地更高。”

台积电同时披露，三季度销售额预计介于446亿至458亿美元之间，中值约452亿美元，较市场平均预期431.1亿美元高出约20亿美元。作为英伟达、苹果等科技巨头的核心代工伙伴，台积电的资本支出规模被市场视为全球AI芯片供需格局的重要风向标。

台积电证实在亚利桑那州追加1000亿美元投资，新增资金将用于建设四座芯片工厂。同时，未来几年也将在中国台湾建设13座领先制程和先进封装晶圆厂

台积电二季度财报显示，净利润达新台币7066亿元，高于市场预期的6237.3亿元；毛利率为67.7%，亦优于市场预期。强劲的盈利表现为公司持续加码资本投入提供了坚实支撑。

竞争格局：选技术伙伴不是去7-11买牛奶

面对投资者关于韩国三星和美国英特尔竞争压力的提问，魏哲家直言：“选技术伙伴没有捷径，不是去隔壁7-11买牛奶。你不喜欢这家店，就去另一家——不是这样的。”他强调，半导体行业的竞争要回归基本面：技术、制造能力和客户信任。“这三大基石30多年来从未改变，一直是台积电赢得生意的秘诀。”

关于先进封装领域的竞争，魏哲家表示封装和晶圆制造“是两码事”，并称台积电后端封装产能严重供不应求，“我欢迎竞争对手为客户提供更多灵活性，这反而有助于台积电的前端晶圆业务”。

财报数据公布后，台积电美股夜盘跌0.5%。

以下为法说会全文：

台积电 2026 年第二季度业绩电话会议纪要

会议日期： 2026年7月16日 公司名称： 台积电（TSMC） 事件描述： 2026年第二季度业绩电话会议

演讲环节

投资者关系部门 Jeff Su：

大家下午好，欢迎参加台积电2026年第二季度业绩发布会及电话会议。我是台积电投资者关系部主任Jeff Su，担任今天活动的主持人。本次活动通过台积电官网 www.tsmc.com 进行网络直播，您也可以在该网站下载业绩发布材料。如果您是通过电话接入，您的拨入线路处于仅收听模式。

今天活动的流程如下：首先，台积电高级副总裁兼首席财务官黄仁昭先生将总结2026年第二季度的运营情况，并提供2026年第三季度的业绩指引；之后，黄仁昭先生与台积电董事长兼首席执行官魏哲家博士将共同传达公司的核心信息；随后，我们将开放现场和线上的问答环节。

照例，我想提醒各位，今天的讨论可能包含前瞻性陈述，这些陈述受重大风险和不确定性的影响，实际结果可能与前瞻性陈述中的内容存在重大差异。请参阅我们新闻稿中的安全港声明。

下面，请台积电首席财务官黄仁昭先生就运营情况及本季度指引进行总结。

高级副总裁兼首席财务官 黄仁昭：

谢谢Jeff。大家下午好，感谢各位今天的参与。

我的演讲将从2026年第二季度的财务亮点开始，之后提供2026年第三季度的业绩指引。

按技术制程划分的营收：

• 2纳米制程技术在本季度贡献了晶圆营收的3%；
• 3纳米、5纳米和7纳米分别占30%、33%和11%；
• 先进制程技术（定义为7纳米及以下）合计占晶圆营收的77%。

按平台划分的营收贡献：

• HPC（高性能计算）环比增长20%，占第二季度营收的66%；
• 智能手机下降4%，占22%；
• 物联网增长4%，占5%；
• 汽车电子增长15%，占4%；
• DCE增长5%，占1%。

资产负债表方面：

第二季度末，我们的现金及有价证券为新台币3.5万亿元（约合1100亿美元）。负债方面，流动负债环比增加新台币1440亿元，主要源于应付账款增加580亿元以及应计负债及其他项目增加480亿元。

财务比率方面：

应收账款天数增加3天至29天；库存天数增加7天至87天，主要因N2技术的持续爬坡。

现金流及资本支出方面：

第二季度，我们从运营中产生约新台币7830亿元现金，资本支出为4960亿元，并支付了新台币1560亿元的2025年第三季度现金股息。整体而言，季末现金余额增加990亿元，至新台币3.1万亿元。以美元计，本季度资本支出合计为157亿美元。

财务摘要至此结束，以下是本季度指引：

基于当前业务展望，我们预计第三季度营收在446亿至458亿美元之间，环比增长约12%，同比增长约37%。按中值计算，以美元兑新台币32元的汇率假设为基础，毛利率预计在65%至67%之间，营业利润率预计在56%至58%之间。

以下进入核心信息环节，首先谈谈2026年第二季度及第三季度的盈利情况：

与第一季度相比，第二季度毛利率环比提升150个基点至67.7%，略超指引，主要归功于成本改善举措以及略高的整体产能利用率，部分被海外晶圆厂带来的稀释效应所抵消。

我们刚刚发布的第三季度毛利率指引为中值66%，环比下降1.7个百分点，主要原因是2纳米技术的快速爬坡预计将对毛利率造成约3至4个百分点的稀释。这一稀释效应预计将部分被前沿技术的强劲需求以及持续的成本改善举措（包括生产效率提升和跨节点产能优化）所抵消。

展望下半年，综合影响毛利率的六大因素，有以下几点值得关注：

第一，2纳米的快速爬坡预计将在下半年对毛利率造成约3至4个百分点的稀释。第二，随着海外扩张规模的扩大，我们预计海外晶圆厂爬坡在初期阶段将带来2%至3%的毛利率稀释，后期阶段将扩大至3%至4%。另一方面，前沿技术的需求非常强劲，我们也将持续发挥制造卓越优势，提升晶圆产出、推动跨节点产能优化，以支撑盈利能力。此外，汇率走势不在我们的控制范围之内，但也是影响因素之一。

关于2026年资本支出预算：

更高水平的资本支出始终与未来数年更高的增长机会相对应。凭借强大的技术领先地位与差异化优势，我们具备充分的能力，在5G、AI和HPC行业趋势所带来的多年结构性需求中占据有利位置。鉴于客户持续强劲的结构性需求，包括新兴的智能体AI市场，我们决定将2026年全年资本支出预算上调至600亿至640亿美元之间。

在积极投资以支持客户增长的同时，我们始终提前与设备供应商密切协作，无论处于强劲上行周期还是下行周期，都提前为产能做好准备，正如我们的客户提前与我们协同规划产能一样。因此，我们在产能扩张计划方面不存在任何瓶颈。

在2026年资本支出的分配中，约70%至80%将用于先进制程技术，约10%用于特殊制程技术，约10%至20%用于先进封装、测试、光罩制造及其他领域。

即便以如此力度的资本支出投入未来增长，我们仍承诺为股东实现盈利增长，并承诺持续、稳步提高每股现金股息——无论是年度还是季度层面。

2025年，台积电共派发现金股息新台币4670亿元，同比增长28.6%，股东每股获得现金股息新台币18元。2026年，每股将获得新台币24元，同比再增33%，我们预计2027年每股现金股息将继续增加。

下面，将麦克风交给魏哲家先生。

董事长兼首席执行官 魏哲家：

谢谢Wendell，大家下午好。

首先谈谈近期需求展望：

我们以美元计算，第二季度营收为402亿美元，达到指引区间上限，得益于前沿制程技术的强劲需求。进入第三季度，业务将继续受到前沿制程技术持续强劲需求的支撑，其中包括2纳米技术的快速爬坡。

展望未来，我们观察到，受零组件价格上涨和宏观经济不确定性的影响，消费类及价格敏感型终端市场正面临一定挑战。为此，我们在业务规划上保持审慎，并专注于强化自身竞争优势。即便如此，AI相关需求依然极为旺盛。AI大趋势持续驱动对算力的需求，支撑着前沿硅芯片的强劲需求。我们的客户及其客户——主要是云服务提供商——持续向我们传递非常强烈的正面信号与积极展望。因此，我们对多年AI大趋势的信心依然非常高，背后是我们强大的技术差异化能力和广泛的客户群体。

我们目前预计2026年全年营收增速（以美元计）将略超40%。

关于智能体AI的加速发展：

AI市场持续高度动态化。智能体AI的兴起正在推动CPU在AI数据中心中重新扮演重要角色，在AI加速器之外进一步带动硅芯片需求。我们认为这对台积电是利好，因为无论采用何种CPU架构——x86、ARM还是RISC-V——它们几乎都是台积电的客户。我们已经在与CPU客户展开密切协作，以最先进的技术和必要的产能支持他们把握智能体AI的市场机遇。

关于台积电的产能扩张战略：

台积电与客户及其客户密切协作，共同规划产能。鉴于前沿技术的根本复杂性以及设计导入和交货期的要求，我们对客户多年的产品路线图和生产计划也有清晰的掌握。这一点至关重要，因为从技术和产品开发，到产能准备，再到量产爬坡，整个过程需要五年以上的时间，没有捷径可走。

在内部，台积电采用严格的产能规划体系，从自上而下和自下而上两个维度持续评估市场需求。基于我们的评估，我们正在加大资本支出，提升产能以支持客户的未来增长。

我们宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资，用于建设多座半导体逻辑晶圆厂，支持2纳米及以下制程技术，以及先进封装厂，以满足美国领先客户多年的强劲需求。

与此同时，我们正在中国台湾建设13座前沿及先进封装晶圆厂，并将持续在台湾加大投资。台积电的半导体技术与制造将继续在支持全球半导体产业、释放客户创新潜力方面发挥举足轻重的作用。

关于当前N3产能扩张：

我们正在积极推进全球扩产计划，新增三座3纳米晶圆厂——分别位于中国台湾、亚利桑那州和日本——以支持3纳米技术多年来旺盛的需求管线。除新建晶圆厂外，我们还在台湾持续将5纳米设备转换用于3纳米产能，同时发挥制造卓越优势提升各厂区晶圆产出，并推进N7、N5、N3节点间的跨节点产能优化。总结而言，我们正在运用多种手段，竭尽全力、在任何可能的地方、以任何可能的方式，最大化对所有客户的支持。

关于成熟节点战略：

台积电在成熟节点的战略未有改变。我们的首要任务是充分支持客户需求，并将在高附加值细分市场继续增加——而非削减——成熟节点产能。例如，我们正通过日本JASM第二厂扩大面向CMOS图像传感器应用的成熟节点产能，并通过德国ESMC扩大面向汽车和工业应用的产能。

就当前市场而言，除电源管理IC和CMOS图像传感器等特定领域外，其他大宗商品领域的成熟节点需求并不强劲。因此，台积电将继续聚焦高附加值和战略性细分市场，确保具备支持客户增长所需的必要产能。

关于A14技术进展：

正如前面所述，前沿技术的复杂性持续提升，开发新技术（如A14）、建设产能并将其爬坡至量产的周期如今需要五至七年，没有捷径。

A14技术是纳米片晶体管的第二代产品，能够在N2基础上实现四个节点的跨越式进步，以性能和功耗优势满足高性能与高能效计算的迫切需求。与N2相比，A14在同等功耗下速度提升10%至15%，在同等速度下功耗降低25%至30%，芯片密度提升近20%。

A14技术开发进展顺利、按计划推进。内部产品测试显示，器件性能接近90%基准，256 Mbps SRAM良率也接近90%。我们正观察到来自智能手机及HPC/AI应用客户的强烈兴趣与积极参与，客户的流片活动正在进行中并超前于计划。预量产将于2027年启动，量产计划于2028年实现。

凭借持续增强策略，我们还推出了A13和A12，作为A14家族的延伸。A13在A14基础上进一步演进，通过创新的97%光学缩减实现超过6%的芯片面积节省，并通过持续的设计和工艺优化进一步提升性能及功耗效率，且部分设计规则与A14向后兼容，确保IP迁移顺畅。A12则将我们创新的超级电源轨（Super Power Rail）技术引入A14平台，带来更卓越的性能、功耗和面积优势。A13和A12均计划于2029年量产。

我们相信，A14及其衍生技术将使A14家族成为台积电比N2更大、更持久的节点，正如2纳米技术是比3纳米更大、更持久的节点一样，进一步巩固并延伸我们的技术领导地位。

核心信息至此结束，感谢各位的聆听。

问答环节

投资者关系部门 Jeff Su：

感谢魏哲家先生，演讲环节至此结束。

请注意，我们将尽量在下午3点10分左右结束今天的会议，将尽力让尽可能多的参与者提问，如有未能提问的情况，提前致歉，感谢各位的耐心。

下面进入问答环节，我们先接受几位现场提问，然后转至线上。首先请瑞银的Sunny Lin提问。

Sunny Lin（瑞银，分析师）：

非常感谢，祝贺公司取得非常强劲的业绩和展望。我的第一个问题是关于资本支出的。我认为台积电展示出更强的产能扩张决心非常重要，鉴于需求更加强劲且供应非常紧张。请问除2026年外，公司是否可以分享未来三年（2026、2027、2028年）的资本支出展望，类似于2021年时的做法？

魏哲家：

Sunny，关于三年资本支出指引，我们目前没有具体数字可以分享。但正如您所知，我们今年的资本支出是为未来的业务机会而投入的，只要有业务机会，我们毫不犹豫地投资。从我们的核心信息可以听出，我们对AI大趋势多年来持续强劲的信心非常坚定，并且我们正在持续加大资本支出，包括提高今年的资本支出。

上次我们说过，未来三年的资本支出将显著高于过去三年。现在可以说，未来三年的资本支出将比过去三年更显著地更高。

Sunny Lin：

好的。那我换一个角度追问资本支出。您刚刚宣布在美国追加1000亿美元投资，这对于在美国确保业务非常重要。目前亚利桑那州的总投资已达2650亿美元，请问未来几年在亚利桑那州的产能投放计划是怎样的？

黄仁昭：

也就是说，在亚利桑那州追加1000亿美元投资，总投资达到2650亿美元，这些投资的时间表和计划是怎样的，对吗，Sunny？

魏哲家：

是的。Sunny，时间表取决于市场状况。以当前形势来看，大趋势如此强劲，所以我们才宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资。将会新建多少座晶圆厂？很多。实际上，大概会额外建设四座或更多座晶圆厂。

Sunny Lin：

这包括前端和后端吗？

魏哲家：

是的。

Charlie Chan（摩根士丹利，分析师）：

感谢提问机会，下午好。我的第一个问题是关于晶圆代工竞争的。我理解对于新进入者来说没有捷径，但三星晶圆代工凭借存储业务的丰厚利润，英特尔则获得了美国政策支持，有报道称几家美国公司正在与这些同业接触。此外，ASML昨天刚宣布将为2028年扩大EUV产能。请问台积电如何看待竞争对手在前沿业务上扩大产能所带来的竞争威胁？

魏哲家：

我的一位韩国竞争对手确实赚了大钱，坦白说我很羡慕。美国那位则获得了非常强大的政府支持。

不过，正如我们所说，没有捷径。这意味着在半导体行业必须回归基本面：政府支持固然可喜，资金当然也很重要，但最重要的始终是我们一再强调的三大基本面——技术、制造和客户信任。在我三四十年的职业生涯中，这三点始终是最重要的，也始终是台积电赢得业务的核心秘诀。

选择一种技术并将其爬坡量产，不像去便利店买牛奶那么简单——这是我引用客户的一句话。选择技术合作伙伴没有捷径，您需要深入理解技术、真正加以运用、携手协作、准备产能并推动爬坡。正如我所说，这大约需要五年时间。您不能今天觉得这家的牛奶更好就换一家。这就是我的答案。

Charlie Chan：

好的，希望您能买更多牛奶，让别人买不到。那我换一个更令人振奋的话题。C.C.提到您从客户的客户那里看到非常强烈的信号，并上调了全年指引。请问您是否准备好上调此前提出的五年AI半导体复合年增长率（CAGR）预测？我记得大约是50%的高段。此外，智能体AI带动CPU需求是台积电的重大机遇，但内存成本上涨会不会对AI资本支出构成较大影响？请分享AI半导体CAGR的最新看法，以及如何理解AI相关业务对台积电增长的贡献。

魏哲家：

Charlie，如果您关注我们的核心信息，我们持续加大投资、提升资本支出，都有充分的理由。关于AI的CAGR，我没有具体数字给您，但只能说：更强、更强、更强。我们现在之所以不给出数字，是因为它还在持续上升，比我们之前预测的更强劲。

Arthur Rakowski（麦格理，分析师）：

首先祝贺公司取得强劲的执行和业绩。我的问题是关于先进封装竞争的。我们注意到EMIB等技术正在获得关注，台积电如何看待这一竞争态势？

魏哲家：

我们的封装产能目前非常紧张，已成为制约客户增长的瓶颈。因此，我们欢迎市场上出现更多灵活性，这将有助于台积电前端晶圆业务的增长——那才是台积电业务的核心。这项技术根据报道来看表现不错，我们希望它能够成功，这样可以分担台积电当前的部分负载。我们正在努力缩小需求与产能之间的差距，因此欢迎这些额外的替代选项，为客户提供更多灵活性。

Arthur Rakowski：

谢谢，这很有道理。追问一下：作为一项新技术，如果客户需要台积电的支持，台积电会如何应对？

黄仁昭：

我来回答这个问题。我们的首要原则是支持客户成功。只要是有利于客户业务的，我们都希望参与其中。这是否回答了您的问题？

匿名参与者（Gokul）：

感谢C.C.、Wendell和Jeff。我的第一个问题是关于产能扩张哲学的。作为绝对市场领导者，长期供不应求对台积电来说也并非理想状态，您应该希望市场更加均衡。请问您如何考量竞争压力，预计需要多长时间才能满足当前的需求？其次，芯片短缺的同时，市场上也有很多关于数据中心延迟、电力供应等问题的讨论，这些因素如何纳入您的规划框架，以避免芯片就绪但数据中心部署滞后的风险？

魏哲家：

这是个好问题。我们确实在规划业务时将竞争因素列为首要考量，同时从自上而下和自下而上两个维度评估多年需求，综合客户及云服务提供商（CSP）的输入做出判断。

需要指出的是：我相信每位客户都在告诉我真实情况，但把所有人的"真实情况"加在一起，并不等于真相。客户都是积极进取的，他们给出的数字代表他们的最佳预测，我们需要在此基础上做出审慎的判断——这种判断未必总是正确，但我们是认真、谨慎地做出的。毕竟这涉及大量资金，今年我们将资本支出从500亿提升至560亿，再到600至640亿，金额不小，我们自然会非常谨慎。

关于您的第二个问题——我们确实在核查AI数据中心的建设进度、选址、需求和风险，确保台积电的芯片不会最终进入客户库存积压。

匿名参与者（Gokul）：

清楚了。C.C.，您是否认为即便有如此大规模的产能建设计划，明年年底我们仍将处于供应短缺的状态？

魏哲家：

您想要我打包票，对吗？我可以说，我相信从今天开始，一直到大概2029年、2030年，需求都将非常强劲。中间是否会有短暂的波动，我不能完全确定，但这一趋势足够强劲，我相信我们正在见证一个新兴行业的诞生——我愿称之为"AI产业"。它将全面影响我们的日常生活，包括汽车、人形机器人以及所有行业。从各方投入的资金体量来看，包括所有云服务提供商，这是一个对世界极为重要的全新产业，需求将会持续存在，而其中的基础就是半导体芯片，其中绝大多数来自台积电。

匿名参与者（Gokul）：

谢谢。我的第二个问题是关于盈利能力的。C.C.，您开玩笑说羡慕存储竞争对手的利润率，但从长远来看，晶圆代工——尤其是前沿晶圆代工——的盈利能力应该高于存储，毕竟竞争对手数量更少。在您为众多客户大举投资之际，定价谈判进展如何？目前您的盈利能力不再是半导体制造业中最高的，这是否意味着您在传递价值、获取价值方面承受的压力相对减轻了？

魏哲家：

Gokul，您的问题其实很简单，就是台积电的晶圆定价策略和目标毛利率是什么。当然，越高越好。但我们是伙伴关系——我多次强调，客户必须取得成功，我不希望把他们从市场上挤出去。此外，我们是一家值得高度信赖的公司，不会突然大幅涨价。我们通过创造价值来赢得合理利润，确保我们的毛利率足以支撑长期可持续的扩张，这对我们的客户和台积电都有利，这就是我们的经营哲学。

是的，我确实非常羡慕存储公司86%的毛利率，要是台积电能接近68%我就已经非常满意了。我们是非常值得信赖的公司。

接线员： 下一位提问者是来自Arete的Jim Fontanelli。

Jim Fontanelli（Arete，分析师）：

感谢提问机会。请问您如何看待随着AI需求持续大幅超过其他终端市场，客户集中度上升所带来的风险？我认为您前五大客户的集中度正在达到历史新高，想了解您对这一风险的看法。

魏哲家：

这不是我们的担忧。您所说的大客户正在变得越来越大，我们对此非常高兴。与此同时，AI行业中也涌现了很多快速成长的新玩家，所以客户集中度风险并不像您描述的那样令人担忧。

Jim Fontanelli：

好的。我还看到台积电的一些直接客户正在通过资本投资介入其终端客户业务，请问台积电是否也在考虑类似的安排——即向客户的客户进行投资？

魏哲家：

直接回答您的问题：不，台积电目前不会做这类财务安排，因为我们认为现有的合作模式与客户的合作顺畅且成功。

接线员： 下一位提问者是来自Sig的Mateo Hosseini。

Mateo Hosseini（Sig，分析师）：

感谢提问机会。我想回到在美国的1000亿美元投资。请问能否提供一些时间线，未来三年或五年，我们应如何理解这1000亿美元投资的推进节奏？

魏哲家：

我们有计划，但坦白说，进度通常取决于市场状况和客户需求。如果您要我给出一个确定的时间表，目前没有，但我们有计划，并且会尽可能快地推进。当前的情况是需求与供应之间的差距非常大，因此我们也在尽快推进中国台湾新厂和日本新厂的建设。

Mateo Hosseini：

好的。第二个问题，我想深入了解HPC中的计算部分，具体是关于网络交换机——CoUP平台何时会对您的营收产生实质性贡献？

魏哲家：

我认为AI数据中心需要降低功耗并提升通信带宽，因此我相信CoUP平台的需求将持续增加，并在未来几年成为非常重要的技术。我们目前已经开始生产，并将随着时间推移不断爬坡。

Laura Chen（花旗银行，分析师）：

非常感谢提问机会。我的第一个问题是，台积电上调了资本支出和增长展望，您也提到了智能体AI和CPU的增长潜力，能否进一步介绍AI相关芯片中GPU加速器与CPU之间的需求增长和能见度情况？

魏哲家：

Laura，我没法给您非常具体的数字，但我可以说，所有这些芯片都在台积电生产，也都使用相同的前沿制程技术。我们正在与客户协作，在CPU、GPU和XPU之间合理分配晶圆供应。

Laura Chen：

好的，谢谢。第二个问题是关于先进封装的。我们知道台积电此前已宣布了14倍光罩尺寸的CoWoS路线图，以支持更大规模的AI封装。我们也注意到台积电在日本展示了CoWoS的玻璃基板开发进展。能否就玻璃基板、玻璃芯板等新技术的进展情况给我们更多更新？

魏哲家：

目前主流仍是CoWoS。我们正在开发替代方案，努力降低成本，并与基板供应商合作，以便我们的客户能够将其产品推向市场。我们正在建设我几个季度前宣布的产品线，大约还需要一年时间才能成熟，之后才能与客户一起投入生产。

匿名参与者（Haas）：

感谢C.C.、Wendell和Jeff。我的第一个问题是关于资本支出与销售额的关系。您给出了今年相当坚实的资本支出展望，并表示未来几年的资本支出将继续非常可观，同时将今年的增长预期上调至40%以上。请问能否就未来几年的营收增长提供一些展望？另外，驱动您上调资本支出的关键需求动力是什么？今年的需求是否仍主要来自云计算，还是已在向边缘计算扩散？设备供应商的涨价是否也是影响因素之一？

魏哲家：

由于营收与投资直接对应，我们基于对需求的预测和评估来进行资本支出，未来几年对台积电来说将是非常好的业务时期。关于关键驱动因素——是AI相关的一切，全部都是。

匿名参与者（Haas）：

好的。我还想问一下后端封装的竞争问题。如果竞争对手在先进封装（如EMIB）上取得进展，会不会成为他们切入前端逻辑晶圆业务的突破口？

魏哲家：

前端晶圆业务和后端封装业务是两回事。如果两者相同，那么您也应该担心封测厂成为前端竞争对手。它们是完全不同的两件事。我也说过，由于我们后端产能严重短缺，竞争对手在封装领域提供的灵活性，实际上是让客户的前端晶圆能够得到封装，这反而有助于台积电前端晶圆业务——这是我们的态度。

接线员： 下一位提问者是来自德意志银行的Robert Sanders。

Robert Sanders（德意志银行，分析师）：

感谢提问机会。您此前曾表示High-NA EUV设备成本过高。能否谈谈客户如何看待High-NA较小曝光视场所带来的芯片拼接挑战？这是否会拖慢High-NA的采用进程？

魏哲家 / Jeff Su：

High-NA确实是一款非常优秀的设备，性能卓越。但台积电明确表示，我们在与ASML合作，努力使其在制造成本和成熟度方面更适合量产。我们始终将技术成熟度和成本作为是否采用的核心考量因素。

Robert Quinn（德意志银行，分析师）：

好的。追问一下，我认为在场所有人都假设3纳米及以下制程不受约束的需求大约比供应高出30%至50%，实际情况是否比这更大？因为从您的表述来看，似乎差距可能更大，而目前我们都假设这个问题在未来三四年内是可以解决的。

魏哲家：

那些是您的数字。关于供需缺口，我没有具体数字可以分享，我只能说，这个差距确实比……我不想拿存储作比较，但这是个非常大的差距。

Evelyn Yu（高盛，分析师）：

感谢提问机会。台积电在技术研讨会上曾提到，2纳米家族产能在2026至2028年间将以约70% CAGR增长，N3加N5将以约25% CAGR增长（2022至2027年）。请问在资本支出上调之后，这些数字是否仍然准确，还是已有变化？

魏哲家：

我们在技术研讨会上展示了相关图表。现在的数字更大了。就这些。

Evelyn Yu：

好的，方向非常清晰。第二个问题是关于先进封装的资本支出。台积电通常将先进封装资本支出与测试、光罩制造等合并披露，约占总资本支出的10%至20%。请问先进封装本身占多大比例？鉴于先进封装资本密集度低于前端，我们应如何看待其定价营收份额与资本支出份额之间的差距？是否应考虑将其单独列示？

魏哲家：

Evelyn，我们尽力确保资本支出数字的准确性，但前端和后端之间需要保持灵活性——有时瓶颈在后端，需要多买工具；有时瓶颈在前端，所以我们只能给出10%至20%这样较宽的区间。坦白说，随着时间推移，部分客户产品对测试机台的需求超出预期，我们不得不加大在测试机台或封装等领域的资本支出。正因如此，我们无法非常精确地说清每个细分领域投入了多少资本支出。

匿名参与者 Felix Pan（开源证券）：

感谢提问机会，下午好。我的第一个问题是关于资本支出上调的原因。从年初至今，台积电将资本支出指引上调了约100亿美元，请问驱动因素是什么？是智能体AI、封装，还是AI加速器？

魏哲家：

简单来说，最主要的原因是需求持续增加，我们感受到来自客户的压力，要求台积电合作提升产能——这是主要原因之一。第二个原因是通货膨胀，我们购买设备时面临通货膨胀带来的价格上涨。

匿名参与者 Felix Pan：

好的，谢谢。第二个问题是关于成熟节点的。大家都关注AI前沿节点，但成熟节点似乎也出现了强劲的需求复苏，同时也存在一定的供应问题。能否介绍一下当前成熟节点的供需动态和定价情况？有观点认为存在AI对成熟节点的排挤效应，但成熟节点需求总体上仍主要依赖消费者需求，而消费者需求目前较弱，请分享您对此的看法。

魏哲家：

成熟节点涵盖众多细分市场，其中只有与AI相关的部分才处于短缺状态。最重要的是电源管理IC，因为所有AI数据中心都需要大量电源管理，这些芯片采用0.18微米、90纳米等成熟节点技术，确实处于短缺状态。其次是传感器部分，因为需要大量传感器采集环境信息并输入AI数据中心进行分析。除此之外，正如您所指出的，消费类产品需求并不旺盛，其他细分市场的需求也不那么强劲，远未达到严重短缺的程度。

投资者关系部门 Jeff Su：

感谢C.C.和Wendell，也感谢所有参与者。问答环节至此结束。

请注意，本次电话会议的回放将在30分钟内提供访问；文字记录将在24小时后发布，均可在台积电官网 www.tsmc.com 上获取。如果您未能在今天提出问题，欢迎随时联系台积电投资者关系部门，我们将跟进回复。

感谢各位今天的参与，祝大家夏日愉快，期待下季度再相见。谢谢，再见。

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阿波罗全球管理公司（Apollo）首席经济学家Torsten Slok直言："新的60/40是AI对非AI。"他指出，标普500指数前十大成分股中，九家公司的核心业务与AI深度绑定，这十家公司合计占该指数市值约40%。与此同时，在风险投资领域，2026年几乎所有净新增投资均流向AI相关公司；在投资级债券市场，AI基础设施相关债券发行量已占全部净新增债券发行量的近半。

Slok预计，AI数据中心建设热潮产生的投资拉动效应，将贡献美国经济2026年约2%实际GDP增速的一半。这意味着AI的繁荣与衰退不仅关乎资本市场，更将直接左右宏观经济走向。

传统的60/40投资组合逻辑建立在股票与债券低相关性的基础之上。但Slok的分析显示，这一逻辑在AI时代已面临根本性挑战——因为这一主题并非仅仅主导了股市，而是同步占领了信用市场与私募股权市场。

在股市层面，标普500指数前十大成分股中的九家——涵盖芯片、云计算、社交媒体及电动车等领域的科技巨头——均与AI存在直接业务关联。这种高度集中不仅限于美国市场，在新兴市场股票指数中同样显著：韩国的少数几家半导体公司已成为主要新兴市场指数的核心权重股。

在信用市场，Oracle和SpaceX等企业的大规模债券发行——尽管市场反应平淡——折射出AI基础设施融资需求的体量已相当庞大，目前占投资级市场净新增债券发行量的近50%。在风险投资领域，2026年几乎全部净新增资本流向AI领域，集中程度之高创历史纪录。

AI投资浪潮的最大隐患，在于技术落地成效至今存疑。Slok指出，迄今为止，真正从AI中获利的企业，仍主要集中在生产AI数据中心所需芯片及相关硬件的公司。

他在接受MarketWatch采访时表示："这需要带来大量的生产率提升、利润率改善和盈利增长——尤其是对那493家公司而言。"他所指的是标普500中不属于"七巨头"的其余493家成分股企业。"七巨头表现出色毫无疑问，但问题是，这种效应最终能否扩散？"

若AI的生产率承诺无法兑现，数据中心建设投入一旦放缓，支出下滑的冲击将沿供应链向整个经济传导。与此同时，由于新冠疫情以来财富效应在驱动美国消费中扮演了日益重要的角色，资产价格的急剧回调也将迅速波及实体经济。

尽管存在上述风险，当前市场的表现表明投资者整体信心尚未动摇。美国银行财富管理高级策略师Rob Haworth指出，7月以来AI相关动量交易虽已有所降温，但投资者对AI资产的整体需求依然稳健。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示，标普500指数未出现更大幅度的回调，说明投资者目前倾向于在市场内部进行结构性轮动，而非全面撤离权益资产。该指数截至周三收盘距6月初的历史高位仅相差约半个百分点。

"市场情绪显示需求仍在，信用利差没有走阔，投资者并未被债券市场的大规模发行所吓退，"Haworth对MarketWatch表示，"这个故事依然强劲。"

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港股高开高走，恒指、恒科指盘初双双拉升，恒指盘中涨2%，恒科指盘中更是一度大涨超3%，科网股集体拉升，阿里、美团、腾讯、快手、京东等大幅反弹，跟随隔夜中概股涨势，芯片半导体亦持续下挫，兆易创新跌近9%澜起科技暴跌超20%。

债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货普遍走低。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌1.85%，深成指跌1.97%，创业板指跌2.95%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约2900股飘绿，今日成交2.42万亿。沪深两市成交额2.4万亿，较上一个交易日缩量近1700亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链持续调整，存储器、先进封装、光刻机、CPO方向领跌。稀土、煤炭、光伏、锂电池、消费电子、商业航天概念股跌幅靠前。AI应用、大消费、医疗服务概念股走强。

港股：截至收盘，恒生指数收涨1.33%，恒生科技指数涨1.98%。

银河证券认为，本轮港股反弹是南向资金全力做多与外资做空力量减弱共振的结果，内资是港股反弹的主要推手，南向资金集中涌入AI/互联网龙头，显示其正以"越跌越买"的逆势策略押注中国AI产业长期逻辑。恒生互联网ETF华夏近日连续反弹后已收复6月以来所有跌幅。

盘面上，权重科网股大多数拉升，小鹏集团涨逾7%，同程旅行、小米集团、泡泡玛特涨逾6%，哔哩哔哩涨逾5%。智谱跌逾9%，华虹宏力跌逾7%，联想集团跌逾6%。半导体板块遭遇重挫，澜起科技跌超20%，兆易创新跌近9%，中芯国际、华虹宏力亦纷纷承压。

消息面上，阿里巴巴7月15日发布实时语音交互模型Qwen-Audio-3.0-Realtime，千问将集成至Apple智能为中国用户提供AI服务；腾讯混元大模型Hy3上线一周总调用量较上一代增长超68倍。开源证券指出市场正重新转向定价具备全栈AI能力的巨头，具备超级APP入口与全链路生态协同能力的厂商有望持续扩大领先优势。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.24%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌3.29%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌2.12%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.11%；化工品多数下跌，纯碱跌2.08%；农副产品多数下跌，红枣跌1.28%；基本金属多数下跌，沪锡跌1.00%；油脂油料多数下跌，花生跌0.99%；黑色系多数下跌，焦炭跌0.77%；能源品涨幅居前，低硫燃料油涨0.90%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨0.07%。

半导体：六重利空共振，存储芯片全链重挫

如果说影视院线是多点催化的共振向上，那半导体就是在六重利空的合力下被按在跌停板上。科创50今日跌4.02%，半导体全链几乎无差别重挫。

澜起科技大跌16.44%，江丰电子跌14.94%，兆易创新封死跌停，德明利连续第二日一字跌停——尽管其上半年业绩预告暴增56倍。

港股存储概念股同样走弱，澜起科技狂跌超20%，兆易创新跌近9%。南方两倍做多三星电子跌超17%，南方两倍做多海力士跌超19%。

市场梳理出六条压力线：

• 一是韩国传导。SK海力士创纪录暴跌15%，触发杠杆ETF大规模抛售，KOSPI三周跌去25%，恐慌情绪通过存储-半导体链条精准传导至A股。隔夜费城半导体指数同步走弱，美光跌超8%、西部数据跌超8%。
• 二是业绩兑现即利空。7月15日半年报预告收官，市场进入"验证期"。德明利H1预增56倍却一字跌停——高位科技股"利好出尽即利空"，市场对业绩容错率降至零。
• 三是长鑫科技IPO今日申购，万亿量级冻结资金挤出流动性。机构为凑打新头寸选择抛售高位科技股，恰好被抛的就是近期获利盘最厚的半导体、存储。
• 四是沃什放鹰叠加美伊升级。沃什明确对持续高通胀"零容忍"，同时美伊紧张推升WTI原油涨超9%，输入性通胀与全球流动性收紧预期双重施压。
• 五是公募锁收益。上半年半导体、算力涨幅居前，半年报窗口叠加半年收官，机构集中锁仓兑现。
• 六是技术面与衍生品共振。上证4000点附近抛压沉重，科创50从高点回撤已超15%。当周恰逢期指主力移仓换月，波动被系统性放大。

算力硬件亦齐跌，CPO、光通信、玻璃基板等方向纷纷走低，易中天（新易盛、中际旭创、天孚通信）集体下跌。

AI服务器龙头紫光股份盘中直线涨停，封单达到144万手，此前一度跌近1%。截至收盘，紫光股份涨近9%。

申万宏源认为，国内AI芯片、互联网大厂推出超节点方案，国内AI服务器有望迎来国产芯片替代浪潮。新华三在国内数据中心交换机市场中位居头部。

紫光股份在第二季度完成对新华三6.98%股权的收购后，对新华三的持股比例提升至87.98%。紫光股份2026年半年度业绩预告显示，公司预计2026年上半年归母净利润为19.1亿元至23.2亿元，同比增长83.5%至122.89%，主要系人工智能算力需求驱动ICT市场增长及新华三股权增厚利润。

脑机接口板块爆发

脑机接口概念股逆市走高，创新医疗直线拉升至涨停，海南海药、塞力医疗随后也封板，倍益康、博济医药等纷纷跟涨。

消息面，7月15日，上海市科学技术委员会发布消息称，7月13日，植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）获批上市后的首张处方在上海开出，全球首例植入手术在复旦大学附属华山医院完成。术中测试显示，系统采集的硬膜外脑电信号稳定、质量良好。目前，患者术后生命体征平稳。

近日，民政部、国家发展改革委、教育部、工信部、财政部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委、中国人民银行、海关总署、市场监管总局、金融监管总局、证监会、国家医保局、中国残联等14个部门联合印发《康复辅助器具产业扩能提质三年行动方案（2026—2028年）》（以下简称《方案》）。

方正证券认为，脑机接口作为“十五五”重点培育的新经济增长点，正呈现三大技术路径并行突破、临床转化全面提速的发展态势。

万联证券认为，受DRG/DIP控费、高值耗材集采等行业因素影响，医疗器械板块整体业绩尚处于筑底阶段，行业呈现增收不增利的境况。建议关注新兴技术方向，如脑机接口等。当下脑机接口行业尚处于初期，市场规模预期复合增速明显快于医疗器械板块整体，各种技术方向尚未定型，无论国内外企业，均有机会占得先机。

影视院线：暑期档票房反超去年同期，儒意电影2连板

影视院线板块逆势大涨5.23%，是今日盘面最具辨识度的逆市方向。儒意电影开盘仅1分钟便封死涨停，斩获两连板；欢瑞世纪直线封板；光线传媒收涨逾9%；上海电影涨停。

催化的核心来自暑期档票房数据的超预期。据灯塔专业版数据，截至7月15日，2026年暑期档累计票房达33.31亿元，反超去年同期的33.29亿元。这个"反超"信号在盘前被市场广泛传播，直接点燃了板块做多情绪。

其中，周星驰执导的《功夫女足》上映5天累计票房突破8亿元，首日排片超22.6万场刷新影史暑期档纪录。猫眼已将内地总票房预测上修至25亿元以上。此外，《八仙!》宣布提档至7月18日全国上映，点映口碑与热度持续攀升。

另一个不可忽视的催化来自AI。可灵AI完成新一轮融资，视频大模型资产首次获得资本市场的独立定价——AI影视降本从"概念"走向"可交易"，为板块注入新的估值逻辑。

端侧AI概念持续拉升，智度股份2连板，格林精密、福日电子、国光电器、福蓉科技涨停。

消息面，7月15日，界面新闻报道，字节跳动联合中兴努比亚打造的首款AI智能体手机（“豆包AI智能体手机”）今年将有多款机型发布，其中一款将于2026世界人工智能大会期间亮相，其整体备货约20万台，首批备货10万台以内。

据新华社报道，为促进生成式人工智能服务创新发展和规范应用，网信部门会同有关部门按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》要求，有序开展生成式人工智能服务备案工作，于7月15日发布了7款提供手机端侧生成式人工智能服务已备案信息的公告。

据悉，这7款提供手机端侧生成式人工智能服务包括：Apple智能、华为小艺AI大模型、AndesGPT大模型、vivo蓝心端侧大模型、小米澎湃AI、盖乐世AI、努比亚豆包手机大模型。

Canalys行业数据预测，2024年全球AI手机出货占比仅16%，2028年渗透率将攀升至54%，持续拉动上下游算力、硬件需求。国金计算机刘高畅指出，AI手机作为超级载体确立“大云小端”端云协同算力架构，同时带动全产业链与多品类AI终端市场扩容，打开长期产业增长空间。手机放量将拉动芯片、屏幕、模组、代工整条产业链价值提升。

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7月16日，据韩联社报道，单一股票杠杆交易保证金要求被收紧，最低保证金从1000万韩元提高至3000万韩元，且仅认可现金作为保证金。此外，韩国将禁止新的单一股票杠杆产品上市。

上述决定是在韩国金融服务委员会、财政部和韩国央行举行联合会议后作出的。据彭博，韩国金融服务委员会主席李亿远此前表示，监管部门正与相关机构密切协商，以加强投资者保护并维护市场稳定。

目前，韩国股市总市值约4.1万亿美元，随着杠杆交易持续升温，市场对于加强监管的呼声不断升高。

单股杠杆ETF井喷式增长，再平衡交易引发尾盘波动担忧

此次监管行动的背景，是韩国单股杠杆ETF市场在短时间内迅速膨胀。

三星电子和SK海力士2倍杠杆ETF于今年5月27日在韩国交易所上市，推出初衷是希望吸引本土资金回流韩国市场。不过，产品上市后散户资金涌入速度远超市场预期，也迅速引发外界对于其是否放大韩国综合股价指数（Kospi）波动的担忧。

过去两个月，韩国市场密集推出十余只单股杠杆ETF，主要以三星电子和SK海力士等权重科技股为标的，向投资者提供标的股票单日涨跌幅两倍的收益敞口。韩国资本市场研究院估计，自5月底上市以来，这些ETF每日产生的再平衡交易规模约为7000亿至2.1万亿韩元，对尾盘市场流动性形成集中冲击。

由于此类产品需要维持固定杠杆倍数，基金管理人在每日收盘前通常需要进行大规模再平衡交易。市场人士普遍认为，这种机制会在股价上涨时追涨、下跌时杀跌，放大尾盘交易量和个股波动，对以三星电子、SK海力士为代表的核心权重股影响尤为明显。

韩国金融监管部门再出组合拳：准入门槛、交易规则全面收紧

随着相关产品规模迅速增长，监管层担忧其可能进一步放大市场波动，并增加散户投资者的交易风险。据华尔街见闻此前文章，韩国金融投资协会周二已召集主要券商CEO召开紧急会议，讨论单股杠杆ETF风险及行业自律措施。彼时，券商业界曾拟将最低保证金要求提高至5000万韩元，但最终监管部门公布的新规将门槛定为3000万韩元。

除提高保证金要求外，监管部门还进一步收紧了交易规则，包括将投资者参与单股杠杆ETF前必须完成的培训时长由2小时提高至3小时，并将最低交易单位由1份提高至20份。金融服务委员会表示，若市场波动仍未缓解，不排除推出进一步监管措施。

行业人士认为，新规虽然将一定程度降低散户参与杠杆ETF的便利性，但有助于缓解市场短期波动。韩国教保生命保险（Kyobo Life Insurance）主动权益管理主管Jason Minsang Kam表示，更严格的准入要求预计将限制部分散户参与高杠杆产品，从投资者角度来看，有望对缓解短期市场波动产生积极作用。

此外，韩国金融投资协会此前还提出配套行业自律措施，包括加强针对不同投资者的风险提示、扩大投资者教育，并推动基金管理人将再平衡和对冲交易更均匀地分散至全天交易时段，以缓解尾盘集中交易带来的市场冲击。

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英伟达首席执行官黄仁勋本周现身东京，密集展开一系列合作签约与商业会晤。据路透社报道，英伟达周四宣布与日本机器人巨头发那科（Fanuc）和安川电机（Yaskawa Electric）达成合作，共同推进机器人与AI技术开发。与此同时，英伟达还宣布扩大与丰田的合作，覆盖自动驾驶、工厂仿真及城市智能等多个领域。

黄仁勋在东京媒体活动上表示，"借助AI，机器人将变得智能、易于适应且触手可及。"据彭博最新报道，日本计划采购27500枚英伟达Rubin芯片，用于建设机器人AI系统。

此次日本行的战略意图清晰：英伟达正系统性地将日本的制造业基础、半导体供应链与其AI全栈技术深度绑定。黄仁勋在接受采访时驳斥了外界对AI投资泡沫的担忧，称"我们距离AI泡沫还很遥远，需求极为强劲"，并强调"我们需要至少建设十年的基础设施"。他同时表示，英伟达将在本周晚些时候宣布与日本主权AI相关的合作计划。

另外，值得关注的是，此次访问还伴随着一段颇具历史感的重逢——黄仁勋在秋叶原与30年前在英伟达濒临破产之际出手相救的世嘉前社长入交昭一郎（Shoichiro Irimajiri）再度同台，令这趟商务之行平添了一份情感厚度。

（视频截图：黄仁勋与世嘉前社长拥抱）

重逢秋叶原：30年前的"救命之恩"

在商业会晤之外，黄仁勋此行最具情感色彩的一幕，发生在东京秋叶原的世嘉游戏中心旧址。

据世嘉披露，黄仁勋在当地时间7月15日出席了世嘉（SEGA）举办的活动，与世嘉前社长入交昭一郎时隔多年再度同台。黄仁勋在活动上感慨地表示："如果没有世嘉所做的一切，如果没有入交昭一郎所做的一切，英伟达不会存活到今天。"

这段渊源可追溯至1996年前后。彼时刚成立不久的英伟达在为世嘉下一代主机开发图形芯片时，因技术路线押注失误导致项目彻底失败，公司濒临破产。

黄仁勋主动向时任世嘉副总裁入交昭一郎坦承失败，而入交没有选择追责，反而推动世嘉向这家"断粮"的初创公司投资约500万美元。黄仁勋曾回忆：

"我告诉入交，如果他们把这笔钱投给我们，很可能会血本无归；但如果他们不投，我们就会倒闭……他考虑了几天后告诉我：我们投。"

靠着这笔资金，英伟达裁员60%后重头再来，于1997年推出RIVA 128，随后凭借RIVA TNT、GeForce 256等产品奠定其在GPU领域的市场地位。颇具戏剧性的是，英伟达1999年以约3亿美元估值上市后，世嘉很快选择套现，出售股份所得约为1500万美元。而如今，英伟达市值已超过5万亿美元。

此次重逢，双方同时宣布延续合作——世嘉未来作品将支持英伟达最新发布的RTX Spark平台，包括即将推出的《VIRTUA FIGHTER CROSSROADS》。英伟达与世嘉的合作始于30年前，彼时英伟达NV1芯片曾为PC版初代《Virtua Fighter》提供图形支持，这也是全球最早的3D格斗游戏之一。

（图片来源：英伟达官网）

居酒屋晚宴：笼络日本半导体供应链核心

在正式合作公告发布前夜，黄仁勋以一场低调而意味深长的晚宴，完成了对日本AI供应链关键节点的集体"公关"。

据新加坡《海峡时报》报道，当地时间7月15日晚，黄仁勋现身东京神田区一家居酒屋，与一众日本供应链核心企业高管共进晚餐，全程约两小时。

（图片来源：新加坡海峡时报）

出席者包括：

先进闪存芯片制造商铠侠（Kioxia）首席执行官、全球领先硅晶圆供应商信越化学（Shin-Etsu Chemical）负责人、芯片设备商东京电子（Tokyo Electron）掌门人、先进芯片封装薄膜独家供应商味之素（Ajinomoto）高管，以及光纤电缆制造商住友电气（Sumitomo Electric Industries）和先进电容器生产商太阳诱电（Taiyo Yuden）的负责人。松下控股（Panasonic Holdings）的Yuki Kusumi也现身其中。

据悉，黄仁勋一行品尝了烤串和牛杂火锅，并喝了日本威士忌。

这场聚会的阵容，几乎勾勒出英伟达下一代AI系统所依赖的日本硬件供应链全景。据与会者透露，席间曾出现"大家一起推动半导体等产业繁荣发展、让股价不断上涨"之类的谈话。

居酒屋外，一批手持智能手机的人群聚集，希望一睹这位在社交媒体上被称为"kawajan-san"（皮夹克先生）的AI时代偶像。据报道，一位57岁的中国台湾游客Chang Hui-Yu在世嘉活动现场外表示，"我认为他是地球上最有影响力的人。"

报道：日本将采购27500枚英伟达Rubin芯片

据彭博周四最新报道，日本计划采购27500枚英伟达Rubin芯片，用于建设机器人AI系统。

日本初创公司Noetra已获得政府拨款3873亿日元（约合24亿美元），拨款期限至明年3月。该公司表示将负责监督该项目并建设一座大型数据中心。包括软银集团、丰田汽车公司支持的Preferred Networks公司以及NEC公司在内的数十家企业正在协助Noetra的筹建和运营。

此前就有媒体报道称，市场猜测英伟达可能宣布与日本"物理AI模型国家队"Noetra展开合作。Noetra由软银牵头设立，汇聚了本田、NEC等44家日本企业，日本政府还为此提供了1万亿日元的财政补贴。

日本的订单规模虽然可观，但与微软公司最终计划建造可容纳数十万个英伟达 Vera Rubin 芯片的数据中心相比，仍然相形见绌。

押注物理AI：日本制造业是"天然盟友"

黄仁勋此行的核心战略叙事，是将日本定位为全球物理AI发展的关键阵地。

据日本共同社报道，黄仁勋在东京接受采访时表示，"这是日本的历史性时刻，因为日本在精密制造和大规模制造方面历来表现卓越。"

他认为，AI可以帮助日本应对严峻的劳动力短缺问题，"通过自动化、AI与机器人技术，可以增强现有劳动力的能力，提升国家整体生产力。"

在具体合作层面，英伟达与发那科和安川电机的合作直指工业机器人智能化升级。与丰田的合作则更为全面：

丰田正基于英伟达DRIVE AGX平台和DriveOS操作系统开发具备L2++功能的下一代车辆；同时利用英伟达Megatron-LM训练符合MISRA标准的代码助手AI模型，加速车辆软件工程；并借助英伟达Omniverse和Isaac Sim框架推进工厂数字孪生与机器人仿真。丰田子公司Woven by Toyota还基于英伟达H100 GPU开发了用于城市交通智能的多模态视觉语言模型。

英伟达副总裁Rishi Dhall表示，"物理AI将为每一台移动机器带来智能，从汽车、机器人、卡车，到它们所运行的城市和工厂。"

全栈布局：从医疗、金融到量子计算

除机器人与汽车外，英伟达在日本的合作版图延伸至多个关键行业，呈现出系统性的全栈渗透态势。

• 医疗与生命科学方面，日本多家制药巨头正借助英伟达BioNeMo平台加速AI药物发现，包括卫材（Eisai）、安斯泰来（Astellas）、第一三共（Daiichi Sankyo）和小野药品（Ono Pharmaceuticals）。佳能推出了日本首款英伟达加速光子计数CT系统，富士胶片则商业化了日本首款搭载英伟达Blackwell的全身CT系统。川崎重工计划利用英伟达Holoscan IGX、Isaac GR00T和Cosmos平台开发手术辅助机器人及医院运输机器人。
• 金融行业方面，瑞穗银行（Mizuho）计划建设日本金融业规模最大的本地AI工厂，起步配置为英伟达DGX B200系统；三井住友金融集团旗下日本综合研究所（JRI）已部署AI工厂，基于英伟达Nemotron开放模型将金融数据转化为智能；乐天银行则将利用英伟达Agent Toolkit开发交易基础模型。
• 量子计算方面，日本理化学研究所（RIKEN）两台由英伟达GB200驱动的超级计算机已开始运行：RIKYU部署了1600块英伟达Blackwell GPU，用于支持开放基础模型开发；量子-HPC系统ROQUO则集成了540块Blackwell GPU，与RIKEN园区内的量子计算机实现紧密连接。三菱化学、瑞穗银行、庆应义塾大学、AIST等机构与英伟达合作，在分子光谱分析工作流中实现了相较纯CPU节点13.4倍的加速。

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据彭博报道，日本计划从英伟达采购27500枚下一代Rubin芯片，总投入达3873亿日元（约合24亿美元），用于建设大规模数据中心并开发本土机器人基础AI模型。负责统筹该项目的新成立企业Noetra Corp.已获得上述政府拨款，资金使用期限至明年3月。英伟达首席执行官黄仁勋周三表示，日本拥有众多优秀创意，但劳动力严重不足，"通过自动化、AI和机器人技术，经济可以再度腾飞。"

软银、丰田汽车旗下Preferred Networks Inc.以及NEC Corp.等数十家企业已参与Noetra的组建与运营。Noetra计划于明年3月前发布首个AI模型，并在此后数年内推出专为机器人应用场景定制的专项模型。

Noetra由日本政府主导设立，核心使命是将此前分散于各家企业的AI研发力量加以整合。该公司总裁Hironobu Tamba曾主导软银大语言模型的开发，他表示，"我们的目标是打造一个真正意义上的第三选项——一个日本及其他国家可以选择的方案。"

参与这一项目的企业各自已积累相当的AI研发基础。软银拥有Sarashina大语言模型，Preferred Networks开发了PLaMo模型，NEC的旗舰模型名为cotomi，富士通也有独立的AI模型布局。Noetra将从上述企业抽调工程师，协同推进项目落地。

此次采购规模虽然可观，但与微软计划最终建设数十万枚英伟达Vera Rubin芯片规模的数据中心相比，仍相对有限。

发展本土物理AI模型，是日本打造全球领先AI与机器人产业中心这一更宏观战略的核心支柱。日本政府设定目标，到2040年在规模估计达60万亿日元的全球机器人市场中，占据逾30%的份额。

日本是全球最重要的工业机器人制造国之一，这一产业禀赋为其发展机器人AI提供了现实基础。与此同时，人口持续减少与劳动力严重短缺，使得推进AI与自动化并非可选项，而是现实所迫。Noetra的长期目标，正是在数年内推出专门服务于机器人应用场景的定制化AI模型。

此次建设自主AI系统的举措，是日本政府降低对外国技术依赖、强化国家安全的系列行动之一。面对全球AI模型开发竞争日趋激烈的格局，日本意图通过整合产业力量，构建有别于美国和中国AI生态的第三极。

Tamba表示，Noetra成立的初衷，正是打破日本AI领域长期碎片化的局面，将分散的努力凝聚成具有竞争力的整体合力。该公司将在明年3月前完成首个AI模型的发布，并持续迭代更新。

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7月16日，长鑫科技启动网上申购，发行价定为8.66元/股，一签500股，中签需缴款4330元。本次IPO募资规模最高达666亿元，若发行成功，将超越中芯国际于2020年创下的532亿元纪录，成为科创板历史上规模最大的IPO。按年内科创板新股首日平均涨幅（489.83%）匡算，长鑫科技单签盈利预计约2.12万元；若参照全市场新股首日平均涨幅（285.47%），单签收益预计约1.24万元。

值得注意的是，部分机构预计长鑫科技上市后市值或超2万亿元，华西证券将其定位为"硬科技估值新锚点"。但中央财经大学教授李国平提示，公司发行市盈率高达308.92倍，远超行业均值，短期股价将在很大程度上受情绪驱动，上市初期波动可能剧烈，投资者需明确持有策略。

长鑫科技本次初始发行股份66.88亿股，占发行后总股本约10%。联席保荐人中金公司获授最高15%超额配售选择权（绿鞋机制），若全额行使，发行总股数将增至76.91亿股。

按发行价8.66元/股计算，超额配售选择权行使前，预计募集资金总额约579.19亿元，净额约576.38亿元；若绿鞋全额行使，募资总额将达666.07亿元，净额约663.10亿元。Wind数据显示，长鑫科技是今年以来发行股票数量最多的新股，也是科创板历史上发行股票数量最多的新股。

发行价格对应2025年扣非摊薄后市盈率为308.92倍（未行使超额配售选择权），显著高于行业平均市盈率76.32倍及可比公司平均市盈率134.62倍。结合上市后总股本计算，长鑫科技上市估值为5791.78亿元。李国平指出，这一估值较此前部分机构预测的万亿元乃至三万亿元有较大距离，给二级市场留出了一定获利空间，且8元多的定价或将吸引大量已开通科创板权限的中小投资者参与。

参与打新须同时满足资质与市值两项条件。资质方面，投资者需提前开通科创板权限，申请前20个交易日证券账户及资金账户内日均资产不低于50万元，且证券交易经验不低于24个月。

市值方面，T-2日前20个交易日日均持有沪市市值须不低于1万元；每5000元沪市日均市值对应1个申购单位（500股），顶格申购需配沪市市值3349万元。网上发行申购上限为334.9万股。

日程安排方面，7月17日（T+1日）公布中签率并配号；7月20日（T+2日）公布中签结果，中签者需于当日16:00前确保账户内留足资金，系统自动扣款；7月21日确定最终配售结果。此外，每只新股仅可使用一个沪市市值账户申购一次，申购确认后不可撤销。

综合各方机构预测，网上中签率预计落在0.30%至0.70%区间，由于超额配售启用后网上发行数量大幅增加，实际中签率或高于上述预测。

Choice数据显示，截至7月15日，今年以来共有77只新股上市，首日平均涨幅达285.47%，以首日收盘价计算的平均单签收益约5.37万元，为近三年最佳，是2024年的2.1倍。其中，科创板单签收益达10.87万元，远高于其他板块。

按两种口径测算长鑫科技单签盈利：以年内全市场新股首日平均涨幅285.47%计算，单签盈利预计约1.24万元；以年内科创板新股首日平均涨幅489.83%计算，单签盈利预计约2.12万元。

今年最赚钱的新股为联讯仪器，单签收益达35.86万元；长进光子以约30.95万元位列第二；臻宝科技、恒运昌、大普微、托伦斯的单签盈利分别约27.02万元、13.96万元、9.92万元、9.71万元。需要指出的是，上述高收益个案集中于少数热门赛道，不具有普遍代表性。

从产业链角度看，爱建证券认为，长鑫科技募资全部投向DRAM产能扩充与先进工艺迭代，叠加AI服务器算力需求持续高景气，国内DRAM国产替代逻辑持续强化，有望自上而下带动存储制造、元器件分销、存储模组全链条业绩弹性兑现。广发证券亦指出，AI记忆相关上游基础设施的价值量与重要性将持续提升。

某券商投顾同时指出，长鑫科技上市体量较大，可能阶段性分流市场资金；若出现存储价格周期见顶叠加高估值标的均值回归，部分环节估值可能受到挤压。

华金证券提示，新股定价周期指标虽有收敛，但仍位于历史高位；半年报披露期或推升市场畏高情绪。该机构建议对新股次新板块保持谨慎，在高波动市场中更注重节奏把握与灵活应变，并建议将视野聚焦于算力AI、商业航天、能源建设等具备持续催化且长期发展空间较大的新质生产力产业链细分方向。

据中信证券测算，以新股首日收盘价买入，2024年以来新股上市次日、5日、30日、90日平均累计跌幅分别超5%、13%、12%、14%，对应上涨占比分别仅为27%、19%、21%、19%。数据表明，新股首日在一定程度上透支了短期股价空间，追涨入场的投资者需审慎评估风险。

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摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva指出，美伊最新一轮冲突再度压低了霍尔木兹的原油过境量，但经过数月的供应波动，市场已逐渐适应将原油供给视为动态问题——桶数可以消失，也可以相对迅速地回归。炼油环节却远非如此。当前全球炼厂日均加工量较年初骤降8.2百万桶/日，俄罗斯一国贡献了其中约20%的降幅，成为拖累全球炼油活动的最大变量之一。

这一局面对市场的直接影响已经显现：俄罗斯柴油和燃料油出口较峰值锐减约三分之二，进一步收紧本已供应趋紧的全球馏分油市场，推动炼油裂解价差维持在异常高位。摩根大通判断，即便霍尔木兹局势趋稳，成品油市场的紧张状态仍可能延续至2027年。

Kaneva指出，当前制约全球炼油体系的不确定性来自二个方向。

第一是中东。摩根大通追踪到逾30次针对区域内炼厂及石油加工设施的袭击，但实际物理损毁程度仍难以评估。该地区拥有1170万桶/日的炼油产能，究竟有多大比例可以迅速重启，尚无定论。摩根大通基准情景假设年底前仅有25万桶/日的产能持续停摆，但该行坦承对这一估算的信心偏低。

第二，也是最易被市场低估的，是俄罗斯。俄罗斯炼油系统在过去三个月内持续承受乌克兰无人机的密集打击，不仅炼厂和储存设施受损，决定产品收率的加氢裂化、催化裂化、重整等二次转化装置也遭到反复打击。6月俄罗斯炼厂日均加工量已降至380万桶，较年初下滑150万桶。

俄罗斯国内的燃料形势已从消费端问题演变为更广泛的运营层面危机。

短缺已蔓延至拥有本地炼厂的地区，根源在于供应被优先调配至莫斯科。乌克兰打击目标的战略逻辑清晰可见：2026年针对向首都供油炼厂的攻击占比上升至39%，高于2025年的22%。

恰逢俄罗斯"达恰季节"高峰，数百万民众驾车前往郊外度假别墅，汽油季节性需求攀至年度高点，燃料短缺的可见度随之显著上升。部分地区出现排队加油数日的情况，加油站限量销售，大型零售商旗下的站点也一度断供。零售油价大幅上涨，据报道部分独立加油站的收费较正常水平高出50%以上。短缺影响已从私家车主向农业、公共交通、公用事业、物流及中小企业蔓延。8月南部地区农业收割季启动后，柴油需求将进入年度峰值，进一步加剧供应压力。

俄罗斯政府的应对措施侧重于维护近期燃料可得性，包括从白俄罗斯和印度进口汽油、批准税收修正案以激励提高掺混比例、允许炼厂生产低规格欧3标准汽油替代欧5标准，并收紧汽油、航空煤油和柴油的出口管制。这些举措本质上是在边际层面管理燃料短缺，而非修复炼油产能本身。

俄罗斯炼油系统的受损已对全球供应格局产生深远影响。由于国内无法消化，俄罗斯将更多原油转向出口市场，原油出口量趋近历史高位，进一步加剧全球原油供应过剩；与此同时，成品油出口量大幅下滑。

俄罗斯在全球成品油贸易中的地位举足轻重：它是全球第二大柴油出口国，供应约12%的全球柴油出口量（约80万桶/日）；同时也是全球最大燃料油出口国，占全球燃料油出口份额约16%（约90万桶/日）。正因如此，俄罗斯炼油系统的中断对成品油市场的冲击，远超对原油市场的直接影响。

在乌克兰无人机攻势升级之前，俄罗斯炼厂通常每日加工约530万桶原油，可产出约200万桶柴油、100万桶汽油、90万桶燃料油、30万桶航空煤油及110万桶其他成品油。国内消费吸收了大部分汽油和航煤，约一半的柴油和几乎全部燃料油则出口至全球市场。这一正常运营水平，是衡量当前供应缺口的基准参照。

摩根大通的核心判断是：俄罗斯炼油产能的中断已从偶发性扰动转变为系统性问题。自3月底以来，乌克兰的打击行动已从零星骚扰演变为旨在系统性削弱俄罗斯炼油及燃料配送体系的持续战略行动。更值得关注的是，此类装置的维修复杂程度远高于常压蒸馏装置，停产周期可能从数周延伸至数个季度。

摩根大通基准情景预计，俄罗斯炼厂日均加工量将从目前的360万桶逐步回升至2027年初的约450万桶，2027年全年平均达470万桶。该预测建立在无人机攻势于俄罗斯9月大选后有所减弱的假设之上。

上行风险在于：若乌克兰无人机攻势骤然停止，大部分受损装置存在快速修复的可能，炼厂加工量或在一至两个月内显著反弹。下行风险同样不可忽视——乌克兰已充分展示其对俄罗斯腹地实施大规模精准打击的能力与意愿，市场的核心未知数在于这一攻势能够持续多久。

在上游层面，受制于下游瓶颈，俄罗斯原油日产量已降至870万桶，较年初减少约60万桶，接近出口基础设施的实际承载上限。俄罗斯油企的资本支出结构已出现明显转向——整体支出持续增长，但上游投资基本持平，资金正优先流向炼厂修复、替换设备及国内燃料安全保障。摩根大通预计，俄罗斯原油产量将缓慢恢复，至年底约达900万桶/日，2027年稳定在约920万桶/日。

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7月16日，台积电公布，截至2026年6月30日的第二季度净利润同比增长77.4%达7066亿元新台币（约合220亿美元），超出分析师平均预期的6237亿元新台币；营收同比增长36%至1.27万亿元新台币，折合美元约为402亿美元，接近公司指引区间上限。毛利率达67.7%，高于市场预估的67.1%，运营利润率为60.3%，同样优于预期。

业绩发布时，市场焦点集中于台积电今年高达约560亿美元的资本开支计划，以及前沿制程与先进封装产能是否足以支撑进一步上调支出规模。台积电首席执行官魏哲家此前曾在6月警告，即便美国产能持续扩张，公司仍将在未来数年内无法满足以美国客户为主导的芯片需求。

与此同时，投资者也在权衡数据中心运营商大规模举债扩张的可持续性，以及AI巨额投入能否最终转化为可观回报。

台积电二季度业绩数据显示，营收同比增长36%，环比增长12%；净利润同比增幅更达77.4%，环比增长23.4%。以美元计，季度营收为402亿美元，同样实现同比增长33.7%。

从制程结构看，先进技术（7纳米及以下制程）合计占总晶圆营收的77%。其中，3纳米制程占比30%，5纳米制程占比33%，7纳米制程占比11%；2纳米制程为本季度新增出货，占比达3%。

彭博分析师Charles Shum在业绩发布后表示，台积电6月销售数据进一步强化了AI及服务器处理器需求将抵消智能手机与PC市场疲软的判断，并认为这为台积电推进提价奠定基础，有望将毛利率展望推升至67.5%的指引上限附近，高于市场当前共识预期的67.1%。

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