美国商务部周二公布的数据显示，美国9月耐用品订单环比增长1.8%，创五个月来最大增幅，高于前值上修后的0.1%，但略低于市场预期的1.9%。耐用品是指预期使用寿命至少为三年的商品。

分项数据显示，9月商用飞机订单环比大增28.4%，波音当月获得的订单也较前一个月增加。此外，计算机、机械设备和机动车订单均有所上升，表明企业设备需求并非仅由飞机订单单独推动。

企业投资的强劲势头今年以来主要受到人工智能相关支出的带动。最新耐用品订单数据表明，这一趋势延续至9月，也为美国第三季度资本支出表现提供了积极信号。美国政府将于周四公布第三季度国内生产总值（GDP）初值，届时企业设备投资将成为观察经济增长的重要组成部分。

从更能反映实际投资落地情况的出货数据看，9月剔除国防用品的资本货物出货量（包括飞机）环比增长1.7%。这项指标是GDP核算中设备投资的重要参考，因为订单可能被取消，而出货更接近实际交付。

亚特兰大联储此前的GDPNow模型预测，企业设备支出将为美国第三季度经济增长贡献1个百分点。

与此同时，剔除飞机和军用硬件后，核心资本货物出货量环比增长1.2%，延续了此前的强劲增长势头。经济学家更倾向于使用这一指标衡量潜在资本投资趋势，因为飞机和军用硬件从下单到实际交付往往间隔很长，订单变化未必能及时反映当期投资活动。

整体而言，9月耐用品订单及资本货物出货数据均显示，美国企业设备需求保持韧性。人工智能相关投资的持续推进，也为制造业和资本支出提供了支撑，市场接下来将关注周四公布的美国第三季度GDP初值，以进一步判断这一投资动能对经济增长的实际贡献。

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白银目前较200日均线折价幅度高达25%，创下2020年3月疫情流动性危机以来最大偏离。与此同时，投机性多头仓位几近清零，美元持续走强进一步压制金属价格。据摩根大通数据，管理资金净多头已跌至2024年第一季度以来最低水平。

更令市场担忧的是，此轮抛售并非单纯的仓位出清。光伏需求——白银最重要的结构性增长驱动力之一——预计今年将下滑约30%，折合约6000万盎司，且疲软态势将延续至2027年。这意味着白银市场可能正从长期结构性短缺转向供应过剩。

技术面：流动性危机级别的极端偏离

白银当前较200日均线折价25%，是近年来最极端的技术性错位之一。据LSEG Workspace数据，上一次出现类似幅度的偏离发生在2020年3月疫情引发的全球流动性危机期间；若将时间轴进一步拉长，此前可比的技术性崩溃要追溯至2013年。

市场当前面临的核心问题是：这究竟是筋疲力竭式的恐慌抛售，还是市场正在为一个基本面更为疲弱的长期前景重新定价？超卖信号本身并不能给出答案——正如市场老手所熟知的，超卖状态可以维持远比多数交易者预期更长的时间。

仓位面：多头几近消失

仓位层面的重置同样触目惊心。据摩根大通，管理资金净多头已降至2024年第一季度以来最低点，投机性多头几乎全面撤退。

然而，仓位出清与基本面触底是两个截然不同的概念。仓位的极度轻盈意味着空头回补可能带来短暂反弹，但若基本面持续恶化，任何技术性反弹都难以形成趋势性修复。

基本面：光伏需求骤降构成结构性压力

此轮白银下跌的深层逻辑在于基本面的实质性转变。光伏电池板制造是近年来白银需求增长的核心驱动力，但据摩根大通预测，这一需求今年预计将下滑约30%，相当于约6000万盎司的需求缺口，且疲软将延续至2027年。

这对于一个长期习惯于结构性供应短缺的市场而言，是一次重大冲击。摩根大通警告，白银市场存在从结构性短缺转向供应过剩的风险，而这一转变恰好发生在投机仓位被大规模清洗的时间节点，双重压力叠加，令反弹空间受到严重压制。

美元压力：简单却致命

美元走强与白银走弱之间的负相关关系，贯穿了今年全年的行情主线。强势美元通过抬高以美元计价大宗商品的持有成本，持续压制白银价格，这一逻辑无需过度复杂化。

只要美元强势格局未能逆转，白银所面临的宏观压力便难以根本缓解。

长期技术位：关键支撑仍在更低处

从更长周期来看，白银目前正在测试100周移动均线。然而，更关键的长期趋势线位于更低的约48美元区域，这一价位将是技术分析师和长线投资者密切关注的核心支撑。

若基本面持续恶化而技术支撑未能有效守住，白银向该长期趋势线靠拢的风险不容忽视。当前的极端超卖状态或许能催生短线反弹，但在光伏需求下滑、美元走强与仓位重置三重压力尚未消散之前，白银的结构性困境仍将持续。

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10月27日晚间，恒瑞医药披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入244.09亿元，同比增长5.26%；归母净利润69.23亿元，同比增长20.38%；扣非归母净利润62.43亿元，同比增长11.7%。其中，第三季度营业收入89.53亿元，同比增长20.55%；归母净利润24.58亿元，同比大增88.92%，营收和利润均较第二季度回升。

不过，在利润表现改善的同时，恒瑞也释放了一个值得关注的信号：公司预计全年创新药销售收入增速与年初设定的目标仍存在一定差距。 2025年年报中，恒瑞曾提出力争2026年创新药销售收入增长超过30%。截至今年前三季度，公司创新药销售收入为138.71亿元，同比增长17.05%。

公司将这一差距归因于外部市场环境变化、院内准入进度不及预期，以及卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等上市时间较早的创新产品竞争加剧。尽管第三季度创新药销售增速有所改善，但全年目标仍面临压力。这也使得恒瑞当前的增长逻辑出现分化：一方面，创新药销售和对外授权业务继续推进；另一方面，产品商业化放量的速度仍有待提升。

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据《华尔街日报》报道，基于纽约联储维护的ACM模型，市场目前预期未来十年美国短期利率均值将达到4.3%——这一数字高于当前联邦基金利率3.75%至4%的区间，意味着以长期均衡水平衡量，现行利率实际上处于偏低而非偏高的位置。美联储主席沃什也已表态，当前金融条件并不显示出限制性特征，暗示其对进一步加息持开放态度。

这一判断将直接影响市场对降息路径的预期。此前寄望于通胀和油价回落后利率大幅下行的借款人和投资者，或将面临预期落空的风险。与此同时，如果利率长期中枢上移，也意味着经济潜在增速的正常水平同步抬升。

理解当前利率是否"偏低"的核心，在于如何界定"中性利率"——即在不刺激也不抑制经济的条件下，维持增长、就业和通胀稳定的理论利率水平。

今年9月，美联储官员的中位数预测显示，联邦基金利率的长期合理水平为3.2%，显著低于当前3.75%至4%的实际区间。正是基于这一判断，多位美联储官员此前将现行利率定性为"限制性"，认为其正在压制需求和价格压力。

然而，这一判断与当前经济现实之间存在明显背离。经济增长保持稳健，股市徘徊于历史高位附近，Anthropic等高风险投机性公司仍在轻松募集数十亿美元资金——这些迹象均不支持"利率正在限制经济活动"的结论。中性利率本身无法直接观测，只能从经济和市场表现中加以推断，而当前的市场信号指向的是一个更高的均衡水平。

为更精确地测算市场隐含的中性利率，一种常用方法是通过拆解十年期国债收益率来反推市场对未来利率路径的预期。

由经济学家Tobias Adrian、Richard Crump和Emanuel Moench共同开发、目前由纽约联储维护的ACM模型，正是基于这一思路。该模型将十年期国债收益率分解为两部分：未来十年短期利率的预期均值，以及投资者因锁定长期资金而要求的额外回报——即"期限溢价"。

据《华尔街日报》报道，该模型上周的最新估算显示，市场预期未来十年短期利率均值为4.3%。尽管模型存在固有的不确定性，这一数字仍清晰地表明：以市场定价为依据，当前利率水平在长期视角下并不偏高，甚至略显偏低。

在美联储内部，主席沃什的态度尤为值得关注。沃什对"中性利率"这一概念本身持怀疑态度，认为其作为政策参考工具的实用性有限。但他同时明确表示，当前金融条件看起来并不具有限制性——这一表述实际上为进一步加息提供了理由。

沃什近期在沟通风格上的收敛也引发外界广泛关注，其影响已超出美国国内范围。印度尼西亚央行行长Destry Damayanti在曼谷国际货币基金组织会议上表示，"美联储目前的沟通非常封闭"，各国央行在难以研判美联储走向的情况下，管理本国货币波动和资本流动的难度随之上升。她强调，市场"真的需要来自受尊重机构的清晰信息"。

对于市场参与者而言，上述分析的实际意义在于：不应将当前利率视为一种需要尽快纠正的异常状态，而应将其视为新常态的一部分。

此前盛行的一种叙事是，一旦通胀压力消退、能源价格回落，美联储将快速、大幅降息，利率将回归疫情前的低位水平。但若市场已将4.3%设定为未来十年的合理均值，这一预期便难以成立。

不过，利率长期中枢的上移并非全然是坏消息。《华尔街日报》指出，更高的利率正常水平，往往对应着更高的经济潜在增速——这意味着更强劲的名义增长和企业盈利环境，或在一定程度上抵消高利率对估值的压制作用。投资者在重新评估资产定价时，或许需要同步调整对增长前景的预判。

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业绩承压背后，厨电行业正在经历国补政策调整后的需求考验。

2025年，国家以旧换新补贴覆盖12类家电，吸油烟机、燃气灶、洗碗机均在其中，一级能效或水效产品可享受最终销售价格20%的补贴，单件最高2000元。

今年，全国统一的家电国补范围收缩至6类，符合一级能效或水效标准的产品可享受15%的补贴，单件最高1500元。吸油烟机、燃气灶、洗碗机不再列入全国统一补贴清单，热水器仍在补贴范围内。

此前的补贴一定程度上提前释放了换新需求，政策调整也使厨电企业面临新的增长压力。

这并非老板电器一家面临的难题。奥维云网数据显示，2026年第三季度中国家电市场（不含3C）零售额同比下降10.1%。具体到不同品类，国联民生证券援引奥维云网数据称，今年7—8月，油烟机、燃气灶全渠道零售额分别同比下降5%、7%，集成灶降幅达到24%，洗碗机则逆势增长6%。

收入下降的同时，老板电器的毛利能力也在承压。2026年第三季度，公司毛利率为51.62%，同比下降约2.50个百分点。

此外，前三季度老板电器资产减值损失达到5164万元，去年同期为410万元。公司解释，主要与存货跌价准备增加，以及工抵房收回后加大计提比例有关。

面对传统厨电增长乏力，老板电器正试图通过AI为产品提供新的卖点。

近年来，老板电器围绕自研“食神”烹饪大模型拓展AI厨电，并于今年3月在AWE 2026上发布AI烹饪眼镜。据发布时介绍，该产品可识别食材、提示烹饪步骤，并联动灶具、油烟机等设备，尝试把AI能力嵌入做饭过程。

伴随产品布局，老板电器也将品牌定位从传统“厨电专家”向“烹饪伙伴”升级。

AI厨电能否激活存量厨房的主动换新需求，并转化为收入和利润增量，仍待验证。

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出售参股公司股权与核心品牌经营改善，共同推高了上海家化的利润。

10月27日，上海家化披露2026年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入53.61亿元，同比增长8.06%；归母净利润8.06亿元，同比增长98.95%；扣非净利润3.76亿元，同比增长63.01%。

第三季度，公司营收15.70亿元，同比增长5.87%；归母净利润4.25亿元，同比增长204.80%；扣非净利润2466.99万元，同比增长157.32%。归母净利润与扣非净利润之间约4.01亿元的差额，构成了当季利润的重要部分。

这与丝芙兰股权出售有关。公司三季报明确将出售丝芙兰股权取得的投资收益列为利润增长原因。此前公布的交易方案为，向Sephora Asia出售丝芙兰上海及丝芙兰北京各19%的股权，总价7000万欧元，按公告采用的汇率折合约5.55亿元。公司当时表示，交易旨在集中资源发展核心品牌。

当季非经常性损益还受到金融资产公允价值波动等因素影响。与此同时，扣非净利润增长也反映出经营层面的改善。

公司解释，线上销售增长，特别是毛利率较高的美妆产品收入占比提升，加上采购价格优化、生产自动化和智能化水平提高，带动毛利增加，其增量超过品牌及线上营销投入的增长。按财报数据测算，前三季度综合毛利率约为65.30%，同比提高约2.49个百分点。此外，前三季度扣非利润增长还包含海外业务收到退回的上年美国关税、联营公司投资收益增加等因素。

业务调整围绕六神、佰草集和玉泽三个核心品牌展开。今年上半年，六神在花露水之外拓展香氛沐浴露、婴童护理等产品；佰草集围绕大白泥和仙草油发展泥膜、精华油品类；玉泽则在干敏霜、油敏霜之外推出光电防晒产品，拓展敏感肌护理的使用场景。

这些产品需要通过新的销售方式触达消费者。公司已搭建抖音内部内容团队，推动核心品牌建立自己的内容团队，并提高品牌自播占比。上半年，三个核心品牌的线上销售均实现两位数增长。新品开发与内容运营结合，构成了公司加码线上业务的具体路径。

第三季度的经营数据进一步显示了不同业务的分量。美妆业务收入4.86亿元，占总营收约31%；个护业务收入5.87亿元，仍是最大的收入来源。美妆产品平均售价同比提高2.58%，个护产品平均售价则下降5.17%，不同品类的价格表现存在分化。

线上扩张也伴随着更高投入。前三季度，公司销售费用25.91亿元，同比增长约14.41%，快于收入增速。同期经营活动现金净流入2.91亿元，同比下降60.32%。公司解释，广告营销及原材料采购支出增加、线下回款节奏变化，以及上年加速收回历史应收款项形成的基数，共同影响了现金流。

对上海家化而言，核心品牌销售改善已经反映在毛利中。随着资源进一步向新品、品牌建设和线上渠道集中，营销投入能否持续带动销售和回款，将影响这一轮经营改善的延续。

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Citadel Securities在最新报告中警告，随着AI交易逻辑受到动摇，市场的容错空间已极为有限。更高的利率令AI基础设施投资的回报问题更加紧迫，而投资规模的持续扩张则令这些问题的答案愈发关键。报告指出，这场审视贯穿整条产业链——从客户的生产效率提升，到模型开发商的定价能力，再到基础设施投资能否充分覆盖融资成本与折旧。

与此同时，财政政策、关税、能源价格上涨以及地缘政治紧张等多重压力正在相互叠加，令美联储陷入两难处境。Citadel Securities认为，这些风险长期以来被AI和经济增长的强劲叙事所遮蔽，但随着市场对这一叙事的信心趋于动摇，各方压力将愈发难以消化。

AI基础设施的巨额支出，已从单纯的增长信号演变为一把双刃剑。

以Meta为例。其第三季度营收同比增长26%，但包含融资租赁本金支付在内的资本开支达到349亿美元，超过同期328亿美元的经营性现金流，导致季度自由现金流转负21亿美元。全年指引则意味着第四季度还将再投入490亿至590亿美元。

Citadel Securities指出，最终回报或许能够证明这些支出的合理性，但投资者需要更充分的信心，确认相关产能能够按时完成融资、建设与商业化。这构成了所谓的"资本开支双向风险"：削减支出，投资周期的持续性令人存疑；继续加码，融资能力、执行落地与最终回报同样面临拷问。

在需求端，支出数据提供了更为复杂的信号。Ramp的数据显示，尽管token用量持续增长，8月至9月间的相关支出却几近持平，价格下降与效率提升解释了这一分化的主要原因。支出随后于10月初触及新高，但增速已明显放缓。

DeepSeek发布的DeepInfer进一步说明，软件层面的改进能够提升现有硬件的有效产出，这为未来AI需求所需的增量产能规模增添了不确定性——即便更低廉的推理成本在鼓励更广泛的使用。

Citadel Securities认为，更廉价的智能服务改善了客户端经济性，也拓宽了可行应用的边界；但对供应商而言，盈利能力取决于成本下降的速度是否快于价格，以及由此带动的增量使用和所需的配套投资之间的动态平衡。一项成功的技术可以创造巨大的经济价值，同时却让部分生产者承受令人失望的回报。这一逻辑，继续向拥有成熟现金流和多元变现路径的多元化平台倾斜——尽管即便是这类平台的股东，也需要区分"为下一阶段增长提供资金"与"从中获取有吸引力的回报"之间的本质差异。

AI行业正在以有限的政治善意面对上述经济问题。

据路透社/益普索本月的民调，69%的民主党登记选民支持限制数据中心建设，共和党选民中这一比例也达到43%，显示出反对情绪跨越党派界限。Citadel Securities指出，11月中期选举可能带来更严格的国会审查，而州级与地方选举则直接影响项目许可与开发条件。即便不出现联邦层面的全面限制，额外的合规要求、地方建设限制和漫长的审批流程，也足以令AI部署变得更慢、更昂贵。对于采用杠杆融资的项目而言，延误意味着在营收到来之前产生额外利息支出，并可能在产能投入运营时面临截然不同的竞争格局。

本周的网络安全新闻则进一步加剧了政治风险。AI辅助研究人员发现了广泛使用的PHP软件中存在逾十年的关键漏洞，与此同时，据报道亚马逊已发现漏洞利用尝试，并警告AI正在缩短从漏洞信息到可用攻击工具的转化时间。

Citadel Securities对此表达了明确担忧：合理的安全关切，有可能成为推动宽泛限制措施的依据，而政策回应的经济代价可能远超所针对的漏洞本身——在AI采用速度对增长前景至关重要的当下，这将对回报时间表构成额外风险。

上述风险并非孤立存在，而是发生于一系列已令经济融资与运营成本显著上升的政策环境之下。

Citadel Securities指出，顺周期的财政宽松刺激了需求、推高了融资需求，关税则增加了成本和不确定性，共同加大了将通胀持续拉回目标的难度。与此同时，实际利率上升固然部分反映了更强劲的增长与生产性投资，但累积的负担不可忽视——随着债务陆续再融资，较高利率将逐步传导至更广泛的借款人群体；更高的投入成本将压缩利润率或转嫁至消费者；而持续的通胀则使货币宽松更难实施。

能源价格构成另一重变量。布伦特原油本周已涨至每桶117美元上方，沙特阿拉伯遭受袭击及海湾航运受扰，尽管地区原油出口依然强劲，但市场对供应中断的担忧重燃。持续高企的能源成本将侵蚀购买力并推高运营支出。

Citadel Securities认为，若AI主导的投资放缓与能源冲击同步发生，美联储将面临增长前景恶化与通胀高企并存的两难困境。此外，有报道指出选后可能发生针对伊朗的军事行动，而分裂国会格局也将制约华盛顿应对财政路径的能力。

报告最后总结道：股市的阶段性回调尚可消化，但若投资与融资活动出现持续性收缩，将威胁到迄今支撑美国经济承压运行的增长势头、企业盈利与家庭财富基础。即便国债收益率下行，也难以为那些信用利差足够大幅走阔的借款人提供实质性缓解——无风险收益率可以下降，而风险融资成本却可能同时上升。这些风险已积累已久，只是被强劲的增长与AI叙事所遮掩；而随着市场对这一叙事的信心开始动摇，当经济与股市如此深度地押注于AI交易之时，留给错误的空间已所剩无几。

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据媒体报道，一位知情人士透露，火情发生于周二凌晨，地点毗邻沙特国家石油公司沙特阿美（Saudi Aramco）运营的设施，目前已得到控制，但损失程度尚不明朗。

与此同时，沙特当局表示，防空系统当日拦截并摧毁了胡塞武装向沙特东部地区发射的三枚弹道导弹及四架无人机。

央视报道显示，当地时间27日上午，沙特首都利雅得在防空警报响起后，上空亦传出两声巨响，显示此轮袭击波及范围更广。

消息传出后，国际油价迅速反应，布伦特原油一度转涨。油价本月迄今已累计上涨约13%，市场持续评估美伊之间恢复大规模军事冲突的可能性。

战略升级：打击目标从西部转向东部能源命脉

此次袭击的地理意义不容低估。

拉斯塔努拉位于波斯湾沿岸，是沙特乃至全球最重要的石油出口终端之一，承载着原油装船、储罐群以及沙特规模最大炼油厂等关键设施。

此前数周，胡塞武装的袭击目标主要集中于沙特西部，包括阿美公司总部、主要油田及多座炼油厂。

此番将矛头指向东部的拉斯塔努拉，意味着胡塞武装的打击半径与战略意图均出现显著变化——从骚扰性打击升级为直接威胁沙特石油出口的核心节点。

防空拦截与实际损失之间的预期差

沙特官方公布的拦截战果——摧毁三枚弹道导弹及四架无人机——表明防空系统发挥了一定作用，但火情的实际发生本身揭示出防御体系并非无懈可击。

目前，阿美公司新闻办公室及沙特能源部均未就相关请求作出回应，损失程度尚无官方确认。这一信息真空本身即构成市场不确定性的来源：投资者无法准确评估拉斯塔努拉终端的受损程度，以及对出口流量的潜在影响，由此在防空拦截所传递的"已控制"信号与实际基础设施损伤之间形成明显的预期差。

出口路线切换加剧东部枢纽暴露风险

此次袭击发生的时间节点，恰逢沙特石油出口路线正经历一轮重要调整。

据彭博报道，冲突于今年2月爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡大部分通道，阿美随即将出口重心转移至红海沿岸。然而近几周，随着油轮运营商逐步摸索出恢复霍尔木兹航运的方式——通行量已接近战前水平——阿美开始重新加大经波斯湾的原油出口。

与此同时，胡塞武装对红海航运及港口的威胁持续升温，进一步推动出口流量向波斯湾侧倾斜。这一背景下，拉斯塔努拉所承载的出口份额正在上升，其战略价值与脆弱性同步凸显。

航运保险市场方面，波斯湾水域的战争险溢价预计将随拉斯塔努拉事件进一步承压上行。尽管霍尔木兹通行量已接近战前水平，但此次袭击提示市场，东部出口基础设施的安全风险正在被低估，相关保险成本的重新定价或将对航运经济性产生连锁影响。

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尽管归母净利润较第三季度实现扭亏，但与去年同期2.72亿元的盈利水平相比，仍有较大差距。

收入端的增长离不开影石创新持续推出的新品和渠道的优化。

今年6月，影石创新推出双摄云台相机Luna Ultra，进入第三季度后接连推出旗舰全景相机X6和云台相机Luna Pro，进一步扩充产品矩阵。

与此同时，影石创新也在拓展海外线下渠道。8月在东京开设日本首家旗舰店，9月又将北美首家直营旗舰店开进纽约时代广场。

即便如此，成本的快速上涨、研发投入的加大还是不断侵蚀增长带来的收益。

第三季度，影石创新营业成本为25.99亿元，同比增长68.81%，增速高出同期收入增速超35个百分点。

受此影响，影石创新第三季度毛利率降至33.7%，较去年同期的47.64%下降近14个百分点。

不断加码研发投入也对盈利造成压力。第三季度影石创新研发投入达到6.38亿元，同比增长21.91%。

影石创新解释称，存储元器件涨价、影像行业市场竞争加剧，以及战略研发和市场开拓投入增加，是利润大幅下滑的主要原因。

尽管利润承压，但影石创新为确保供应链稳定，仍然主动增加了核心元器件战略储备及新品，备货的备货规模还在持续扩大。

截至9月底，影石创新的存货达到71.54亿元，较去年底增长约145%；前三季度经营活动现金流量净额为-42.64亿元。

整体来看，存储元器件涨价正在给影石创新带来双重压力。一方面，原材料成本上涨侵蚀产品毛利率；另一方面，为应对供应链的不确定性，公司加大战略备货，也进一步增加了资金占用。

影石创新面临的压力也是今年消费电子产业链共同遭遇的挑战。随着AI需求持续挤占存储产能，存储元器件价格维持高位，手机、PC及影像设备厂商均面临成本上涨的压力，而激烈的终端市场竞争又限制了企业向消费者转嫁成本的空间。

在存储涨价周期尚未结束的背景下，如何控制成本、消化库存并稳住毛利率，将成为影石创新后续盈利修复的关键。

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Seawolf联合创始人Vincent Daniel在一篇Substack文章中披露，该机构已建立CoreWeave空头头寸，并将其商业模式与多家资产租赁公司进行类比。他指出，GPU的经济寿命可能远不及石油钻井平台、飞机或航运设备，而竞争性芯片供给正在以惊人速度扩张，这使CoreWeave的护城河存在根本性疑问。

Daniel强调，这一空头押注的核心逻辑并非看空AI行业整体前景，而是对资本可得性与融资成本的判断。他认为，科技公司正与政府争夺融资资源，叠加货币政策收紧周期，CoreWeave若无法以低廉成本持续融资，其商业模式将难以为继。CoreWeave股价近期已因债务问题引发市场担忧而出现明显下跌。

从一条社交媒体帖子到系统性做空

Seawolf的CoreWeave空头头寸，起源于一个颇具戏剧性的契机。

Daniel表示，此前有人在X平台上嘲讽那些做空CoreWeave却缺乏财务分析支撑的投资者，这反而促使Seawolf团队决定认真研究这家公司。

"很难反驳这种说法，所以我们决定认真研究一番，"Daniel写道。"当我们深入挖掘CoreWeave的故事时，开始意识到它的商业模式看起来非常熟悉。"

Daniel与Seawolf联合创始人Danny Moses、Porter Collins共同对CoreWeave展开深度研究。CoreWeave的核心业务是租赁以英伟达GPU为主的高性能AI算力，属于所谓"新云"（neocloud）赛道。

"这种模式我们见过"：与传统资产租赁公司的类比

Seawolf将CoreWeave的商业模式与多家传统资产租赁公司进行了对比，包括向石油公司租赁钻井平台的Transocean，以及航空设备租赁公司AerCap Holdings。

值得注意的是，Seawolf同时持有上述两家公司的头寸，但明确表示更倾向于这两家，而非CoreWeave。

原因在于资产的经济寿命与供给约束存在本质差异。Daniel指出，Seawolf偏好租赁那些底层供给受到结构性约束、远期订单规模有限的资产。"尽管算力需求无疑十分旺盛，但竞争性芯片产能的远期供给正在以惊人速度扩张。"相比之下，GPU的经济寿命存在更大的不确定性。

资本结构是核心风险

在财务层面，Seawolf的担忧更为具体。Daniel指出，CoreWeave的运营需要持续大规模采购高价AI芯片，资本消耗极为密集。

"基于预计2027年的自由现金流缺口以及当前资产负债表的杠杆水平（具体而言是有形普通股权益与总资产之比），这一局面令人望而生畏，"Daniel写道。"要持有这只股票，投资者必须相信CoreWeave能够以增值条件筹集数百亿美元的增量资本——这不是我们愿意押注的赌局。"

他同时坦承，Seawolf目前对CoreWeave的分析仍处于"早期阶段"。

与WeWork的类比，以及对AI大局的判断

这并非Seawolf首次公开质疑CoreWeave。本月早些时候，Moses曾在"The Real Eisman Playbook"节目中与另一位"大空头"投资者Steve Eisman同台，将CoreWeave比作WeWork——这家曾经的硅谷办公空间独角兽如今已成为科技创业公司的警示案例。

不过，Daniel明确区分了这一空头押注与对AI行业整体的判断。他表示，Seawolf的CoreWeave空头本质上是对资本可得性和融资成本的押注：科技公司正与政府争夺融资资源，货币政策收紧周期进一步压缩了廉价融资空间。

"如果它无法以低廉成本融资，或者资本根本无法获得，那么走完这段路将会非常艰难——这正是我对CoreWeave所做的判断，"Daniel对Business Insider表示。

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私募证券基金成增长来源

中基协数据显示，截至 2026 年 9 月末，存续私募基金管理人 18398 家，管理基金数量 145712 只，管理总规模 25.83 万亿元，均创下历史新高。

其中，私募证券投资基金管理人7172 家；私募股权、创业投资基金管理人 11064 家；私募资产配置类基金管理人 3 家；其他私募投资基金管理人 159 家。

对比上月数据：私募证券投资基金管理人从 8 月末的 7203 家降至 7172 家，管理人数量继续减少；而证券类私募的管理规模逆势上行，成为拉动全行业规模增长的主要动力。

这意味着行业正走向管理规模稳步扩张，行业整体提质增效的良好趋势。

优势地区持续集聚

拉长时间来看，今年 1 月末行业总规模仅 22.44 万亿元，截至 9 月末年内累计新增规模 3.39 万亿元，行业稳步增长大趋势鲜明。

另外，今年以来私募基金区域布局集聚效应显著。

截至 2026 年 9 月末（按 36 个辖区统计），管理人主要集中在上海、北京、深圳、浙江（除宁波）、广东（除深圳）、江苏六地，上述地域合计占全国市场的72.37%，相比 8 月份的 72.35% 小幅抬升。

各地管理人数量：上海 3508 家（19.07%）、北京 3068 家（16.68%）、深圳 2665 家（14.49%）、浙江（除宁波）1469 家（7.98%）、广东（除深圳）1463 家（7.95%）、江苏 1142 家（6.21%）。

从管理规模看，集聚特征同样明显，规模前六大辖区与上述地区一致，合计占比 76.01%，略高于 8 月的 75.98%。各地管理规模：上海 72109.09 亿元（27.91%）、北京 60131.08 亿元（23.28%）、深圳 22854.32 亿元（8.85%）、广东（除深圳）15028.57 亿元（5.82%）、江苏 14447.57 亿元（5.59%）、浙江（除宁波）11775.04 亿元（4.56%）。

整体而言，私募基金资源高度向国内金融核心城市集中。上海、北京在机构数量与管理规模上长期领跑，依托完善的金融配套、人才、资金与产业基础形成资管集群；深圳、江浙及广东其他地区紧随其后，依靠科创产业与民营经济，支撑股权创投与证券类私募发展。这一格局是金融要素自然流动的结果，头部金融高地的优势还将持续巩固。

持续发展动力何在？

那么私募行业的持续发展动力是什么呢？

一方面，居民和机构的理财偏好正在发生变化，存款、普通理财收益水平相对有限，难以满足多元化的收益需求，不少投资者选择配置私募基金，以追求更好的收益。随着市场活力增强，资金进一步流入证券类私募，为行业发展提供支撑。

与此同时，股权、创投基金持续服务实体经济，为科创、高端制造等领域的企业输送长期发展资金，成为行业规模稳定增长的重要底盘。

此外，随着行业监管持续规范，不合规的机构逐步出清，市场资金更倾向于选择风控扎实、业绩稳健的优质管理人，助推行业走向高质量发展。

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这笔始于去年7月的收购，正在走到最后阶段。塔塔已将要约价格从每股14.10欧元提高至14.40欧元，按全部股份接受要约计算，最高现金对价约39.06亿欧元。依维柯的军工业务已出售给Leonardo，塔塔将接手的业务包括卡车、客车、FPT动力总成及金融服务。

福田、宇通等中国商用车企业，需要重新审视这位欧洲对手。它们正向欧洲、拉美投入更多资源，而塔塔希望借这笔收购，把印度的采购和研发能力带入依维柯。欧洲品牌原有的产品、工厂和服务网络，可能因此获得更有竞争力的成本。

这种组合，触及了中国商用车出海最重要的一项优势。

塔塔在向投资者解释交易时，提出了共同采购、拓展低成本采购来源，以及合并部分电动化、排放和智能化研发投入的计划。对依维柯来说，零部件采购和新车开发有了更大的调整余地；对塔塔来说，依维柯在欧洲、拉美已经建立的市场位置，则能帮助它扩大海外业务。

塔塔此前主要依托印度市场，并在非洲、中东等地经营。依维柯的业务重心在欧洲，拉美也是其重要市场。并购为双方互用渠道、扩充当地产品线提供了条件。

据《印度时报》今年6月报道，塔塔商用车负责人吉里什·瓦格已提出，利用依维柯分销网络将塔塔卡车引入拉美，并将部分依维柯产品带入印度。这些安排尚待交割后的整合。

拉美由此成为观察这笔收购影响的一个直接窗口。

福田在巴西的扩张正在加快。今年上半年，其当地上牌量达到1745辆，同比增长138%。公司已在南里奥格兰德州投产卡车组装线，并在伊塔雅伊经营配件配送中心。本地生产与售后投入伴随着销量增长，福田正在为更大的业务规模铺路。

福田的组装线和配件库，需要靠当地销量增长逐步消化投入。塔塔则有机会通过依维柯利用现成的网络。若塔塔的产品能够由这些渠道销售和维护，新集团扩大拉美业务时，就能减少重新铺设网点的投入。再叠加采购和研发降本，其让利空间可能扩大。中国企业仍在增加本地投入，原有对手一旦缩小车价差距，海外业务的利润就会承受更多压力。

欧洲客车市场的竞争更进一步，中国品牌已经站到了前排。

据行业媒体Sustainable Bus援引DVV统计，今年上半年，在涵盖欧盟、英国等市场的8吨以上纯电动巴士口径下，宇通注册量为1636辆，依维柯与Heuliez合计1156辆。两者争夺的已经是同一批电动化更新需求，塔塔入主后的整合效率，将影响依维柯继续争取订单的能力。

欧洲客户采购客车时，车辆与多年服务往往一同进入合同。依维柯2024年获得的罗马ATAC订单，除了411辆电动公交车，还包含十年全服务维护，由当地经销商提供维修车间及现场支持。整车制造成本如果下降，依维柯就有更多空间调整合同报价，而既有服务安排可以继续保留。

宇通也在增加这部分投入。今年9月，其欧洲首个综合服务中心在挪威斯托克开业，将交付、维修、配件和培训集中在一处，还配备了支持当地强制年检的设施。国内电动客车的开发和制造能力已经帮助宇通拿到订单，接下来的服务投入，则要让这些车辆在欧洲持续运营，也为客户下一轮采购建立信任。

在欧洲轻型商用车领域，依维柯还能通过金融服务争取客户。其经由IVECO CAPITAL提供的RENTIVE长期租赁，已把车辆、设备、维修及道路救援等服务组合起来。客户比较的是合同期内的用车支出，制造成本一旦下降，依维柯就有空间调整整套方案的报价。

不过，塔塔并没有拿到一份可以立即兑现的降本收益。

依维柯今年第二季度收入同比增长7.3%，调整后息税前利润却由上年同期的1.71亿欧元降至1.31亿欧元。公司将利润压力部分归因于产品质量投入及客车返工成本，同时表示相关客车返工已完成，预计下半年盈利逐步修复。

正式要约还保留了两年的非财务承诺，包括保留依维柯主要品牌、都灵总部及运营架构，两年内不进行重大重组或关闭工厂。塔塔需要在保留现有制造体系的前提下取得收益，采购和研发整合能节省多少，将直接影响这笔交易的回报。

中国供应链也会继续参与其中。依维柯今年10月获得的阿塞拜疆100辆小巴订单，将由南京依维柯组装；其2026款eDaily还增加了宁德时代磷酸铁锂电池方案。中国企业的制造和电池能力，已经成为这家欧洲车企海外业务的一部分。

塔塔若能把旗下产品接入依维柯网络，中国商用车将遇到一个更难绕开的对手。中国车企在欧洲、拉美的扩张，也将更多碰上同一家集团的连续应战。

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Anthropic PBC提交IPO申请，成为推动全球股市周二延续涨势的核心催化剂。日经225指数收涨1.7%，报63268.37点。日本东证指数收涨0.6%，报3997.37点。韩国首尔综指收涨3.1%，报5638.35点。

然而，涨势后劲已现疲态。纳斯达克100指数期货小幅下跌0.1%，欧洲市场开盘亦偏弱。与此同时，全球基准油价布伦特原油下跌约1%，至每桶114.70美元左右，多国高级别官员赴德黑兰寻求重启外交斡旋、以遏制中东局势进一步升级。

在Anthropic之外，科技领域的大规模融资活动构成市场情绪的另一主要支撑。Meta Platforms寻求募资最高950亿美元，博通安排了一笔630亿美元的芯片采购融资交易，SpaceX签署了一份约400亿美元的设备融资租赁协议。

• 日经225指数收涨1.7%，报63268.37点。日本东证指数收涨0.6%，报3997.37点。韩国首尔综指收涨3.1%，报5638.35点。

• 美国10年期国债收益率下降了2个基点，至4.97%
• 日本10年期收益率上涨1个基点，至2.790%
• 布伦特原油下跌约1%，至每桶114.70美元左右
• 现货黄金跌破4000美元/盎司，日内跌0.4%。

Anthropic提交了市场期待已久的S-1招股文件，成为首家主要专注于开发前沿AI模型并谋求上市的公司。此次申请发生于AI板块经历估值过高与资本支出持续高企等担忧所引发的大幅回调之后，投资者正仔细研读文件，寻找AI需求是否依然强劲的信号。

野村资产管理首席策略师Hideyuki Ishiguro表示，"Anthropic的IPO申请预计将重新点燃市场对AI领域的兴趣。"他指出，鉴于当前半导体股估值已趋于合理，技术面信号亦有所改善，相关板块有望在短期内实现反弹。

华尔街与机构资本的热情亦有据可查。贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder在接受彭博电视专访时表示，"这是我职业生涯中见过的最令人振奋的投资时期之一。我整个周末都在研究这些交易，并以相当大的规模参与了其中部分项目。"

尽管AI赛道热度未减，资本快速涌入的速度也引发了审慎声音。债务与股权融资持续攀升，加之前沿AI实验室普遍存在大量现金消耗，部分分析人士对这种融资模式的可持续性表示担忧。

美国国债市场的表现则与科技股情绪形成对照。本月AI相关股票抛售、法国债务危机以及中东持续紧张局势的叠加效应，推动全球资金流向美国国债避险。基准10年期美债收益率10月以来已累计下行逾30个基点，有望终结持续七个月的升势，周二进一步下行2个基点至4.97%。

彭博美元强度指数则基本延续了过去两个交易日的涨势。

市场本周面临两大关键风险节点。美联储将于周三公布利率决议，市场普遍预期维持利率不变，此前美联储已于9月加息一次。目前市场定价显示，本次会议加息概率仅约10%，但年内再度加息的概率已超过70%。

CIBC股票与投资组合策略主管Christopher Harvey在研报中写道，"本周财报密集发布，通常来说宏观因素会退居次席，但美联储周三的议息会议可能带来一场相当棘手、复杂的发布会，这一局面不容忽视。"

科技巨头财报方面，Alphabet与微软将于周三发布业绩，亚马逊与英特尔紧随其后于周四公布结果。投资者重点关注这些AI领域最大买单方的资本支出计划，以及相关投资能否带来与之相称的回报。

Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示，"关键问题在于，本周业绩能否重建市场对AI需求持续性的信心。要使此轮复苏具备持久性，我们需要看到令人鼓舞的盈利指引，以及外资持续买入的迹象。"

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贝泰妮继续拓展婴童洗护与抗衰业务，第三季度收入和利润却出现回落。

10月26日晚，贝泰妮披露2026年三季报。第三季度，公司营收10.46亿元，同比下降4.28%；归母净利润1801.76万元，同比下降28.55%；扣非净利润亏损2319.47万元。

前三季度累计业绩仍保持增长，营收36.37亿元，同比增长4.99%；归母净利润3.10亿元，同比增长13.95%；扣非净利润2.23亿元，同比增长21.38%。不过，相比上半年归母净利润18.30%的增速，第三季度表现拉低了累计增长速度。

归母利润与扣非利润的差距，来自非经常性收益。第三季度，公司非经常性损益净额约4121万元，其中较大一项是金融资产公允价值变动等收益。这部分收益使当季归母净利润保持为正，扣非口径则显示出经营中的盈利压力。

压力主要体现在销售投入与收入的变化不匹配。根据三季报与半年报测算，第三季度销售费用约6.39亿元，同比增长15.47%；销售费用率由去年同期约50.65%升至61.10%。同期毛利率约74.71%，较去年同期有所改善，但销售费用率上升仍明显压缩了利润空间。

公司今年的业务拓展，正在向薇诺娜之外延伸。上半年，主品牌薇诺娜收入19.99亿元，同比增长2.54%，仍占主营收入近八成；薇诺娜宝贝、瑷科缦收入分别为1.69亿元、0.75亿元，同比增长54.04%和46%。子品牌增长更快，但规模与主品牌仍有较大差距。

薇诺娜宝贝正在增加家庭日常护理场景。7月，品牌在上海CBME孕婴童展上发布面向3岁以上儿童的洗沐系列，将产品从面霜、防晒等延伸至洗发、沐浴。增加清洁类产品，意味着品牌可以覆盖更多日常使用需求，也为母婴渠道增加可销售的品种。

瑷科缦则围绕专业护理与居家抗衰展开。公司8月披露，品牌已覆盖全国超过700家专业院线机构，通过院线服务建立专业认知，再连接消费者日常护肤需求。这条业务线与薇诺娜的敏感肌护理定位形成区分，也让贝泰妮接触到不同的消费人群。

渠道端，内容电商的重要性上升。上半年公司抖音渠道收入6.42亿元，同比增长57.38%，明显快于阿里系渠道。新平台带来了销售增量，也使直播、内容推广和用户运营成为经营中的重要投入。

第四季度的备货和推广已经提前启动。三季度末，公司存货7.58亿元，较年初增加43.42%；预付款项1.57亿元，较年初增加77.47%。公司解释，存货增加主要为第四季度大促和新品上市备货，预付款增加则主要对应直播、种草、平台推广及广告营销安排。

年末销售旺季到来前，库存和营销资源已先行投入，接下来需要销售增长来消化。

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27日，泡泡玛特发布公告，公司2026年第三季度整体收益（未经审核）较2025年第三季度同比下降45%-50%；其中中国收益同比下降25%-30%，亚太收益同比下降65%-70%，美洲收益同比下降70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降50%-55%。中国线下渠道收益同比下降5%-10%，线上渠道收益同比下降45%-50%。

市场对复苏前景同样存有顾虑。汇丰控股在业绩公布前发布的研究报告中，将泡泡玛特2027年和2028年的营收预测分别下调8%和9%，并将2026年销售额预估从346亿元人民币调低至332亿元，理由是"企稳之路可能较预期更为漫长"。

此次实际公布的业绩数据，较机构此前预测更为悲观。摩根大通在10月21日发布的研究报告中，预计泡泡玛特2026年第三季度收入同比下降约37%，而最终公告显示降幅达到45%至50%，超出该行预测近10个百分点。

摩根大通同时预计，泡泡玛特全年调整后净利润约为93.41亿元人民币，同比下降27%。若以三季度实际降幅推算，全年利润压力或进一步加剧。

线上渠道数据亦早已释放预警信号。据高盛发布的渠道跟踪报告，今年三季度泡泡玛特天猫、抖音合计销售额同比下降30%，其中9月单月下降44%。结合最终公告中中国线上渠道收益同比下降45%至50%的数据，市场的担忧已被印证。

泡泡玛特今年上半年的表现同样低于预期——实现营收171.73亿元，同比增长23.76%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.14%，分别低于此前市场预估的199.8亿元营收及66.4亿元净利润。

海外市场是本次业绩预告中受冲击最为严重的板块，美洲、亚太、欧洲及其他地区同比降幅均超过50%。在Labubu热潮退去后，海外业务既面临高基数压力，同时也未能证明消费者对其他IP及常规产品具有持续需求。

与此同时，泡泡玛特正加速推进旗舰大店扩张战略，在纽约时代广场、第五大道、SoHo等核心商圈布局双层旗舰店，巴黎亦计划开设大型旗舰店。但在收入端急剧收缩的背景下，更高的固定租约成本、前期装修投入，将对利润率形成双重挤压。摩根大通指出，泡泡玛特海外运营利润率已同比下降14个百分点至30%。

产品层面，泡泡玛特在三季度推出了与Twinkle Twinkle、Dimoo等热门IP结合的新品系列，试图以多元化的IP矩阵承接Labubu退温后的流量空缺，为后续增长积蓄动能。

在公司业绩持续低于预期的背景下，段永平的大规模持仓受到市场密切关注。按市场普遍测算，其整体持仓成本中枢约为150港元/股，截至27日收盘，泡泡玛特报132港元/股。

值得关注的是，段永平对泡泡玛特的态度此前曾发生大幅转变。2025年8月，其明确表示"看不懂这门生意、不会碰"，并担忧潮玩需求不可持续；直至2025年财报披露公司营收同比暴增184.7%、经调整净利润同比上涨284.5%后，才于2026年3月转变立场，随即通过卖出看跌期权、置换中国神华持仓等方式大举建仓，并在此后多次增持，最终成为仅次于创始人王宁的第二大股东。

面对最新公布的业绩预告，段永平近期仍在雪球上表示"还会再买一些"，持股上限不超过公司10%，并称"对错过几年就知道了"。然而，三季度收益同比下降45%至50%的实际数据，将对其持仓逻辑构成直接考验。

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端侧AI应用向机器人、汽车等场景扩展，正在推高瑞芯微的芯片收入。

10月26日晚，瑞芯微披露2026年三季报。第三季度，公司实现营业收入15.73亿元，同比增长43.57%；归母净利润4.73亿元，同比增长90.49%；扣非净利润4.61亿元，同比增长92.10%。

前三季度，公司营收44.49亿元，同比增长41.64%；归母净利润13.32亿元，同比增长70.90%；扣非净利润13.01亿元，同比增长72.09%。第三季度利润增长进一步加快。

利润增长快于收入，既有销售规模扩大的贡献，也有毛利率提升的支撑。前三季度，公司综合毛利率46.37%，根据报表测算，较去年同期提升约4.59个百分点。按归母净利润计算，第三季度净利率约30.09%，去年同期约22.68%。

研发投入也在增加。前三季度研发费用约6亿元，同比增长33.23%，但由于收入增长更快，研发费用率由约14.34%降至13.49%。毛利率提高、收入扩大，使公司在增加研发支出的同时，仍能留下更多利润。

业务变化集中在端侧AI芯片及其应用。公司披露，机器人、汽车电子、机器视觉、工业应用等产品线保持高速增长。其产品布局正围绕主控芯片与AI协处理器展开，主控负责设备运行和系统处理，协处理器提供运行AI模型所需的额外计算能力，两者组合用于不同终端。

这些芯片的用途已经落到具体产品上。按照半年报介绍，搭载相关方案的商用清洁机器人，可在本地识别污渍、规划路径；车载AI设备则把语音、视觉和传感信息结合起来，完成离线交互。对终端厂商而言，这意味着可以在原有设备上增加AI功能，并减少部分功能对云端服务的依赖。

9月11日的业绩说明会上，瑞芯微进一步披露，RK182X已导入数十个行业、数百个客户项目，AI电视、商用清洁机器人、陪伴机器人等应用已进入量产，车载AI Box也获得数个项目定点。客户从研发、验证走向生产，是芯片需求转化为实际出货的重要一步。

三季报更新了新品进度，RK3572等产品已在第三季度量产，RK182X相关项目继续推进。公司预计，RK182X将在第四季度放量，RK3572同期实现大规模出货，成为新增收入来源。

不过，终端生产还受到供应链约束。公司表示，第三季度PCB原材料短缺、交付周期拉长，影响了客户终端产品生产，导致部分芯片订单滞后、顺延，预计第四季度恢复。存储等零部件涨价也在向终端传导。公司自身内置存储的产品比例较小，但客户的整机成本和生产节奏仍会受到影响。

备货规模也在扩大。截至三季度末，瑞芯微存货18.84亿元，较年初增加约一半；前三季度经营活动现金流净额8.82亿元，同比增长4.13%。公司此前在机构调研中表示，正在扩大供应链渠道，并针对中高端产品和新品开展战略性备货。新芯片和客户终端陆续量产，对供货能力提出了更高要求。

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据ZDNet报道，三星和SK海力士正准备于2027年第二季度向英伟达Rubin Ultra供应8层HBM4，此举意味着原定采用12层HBM4E的方案或将生变。与此同时，据Wccftech报道，英伟达早在去年9月便已悄然下调Vera Rubin平台的HBM4带宽规格——每颗Rubin GPU的带宽削减约13%，HGX Rubin NVL8系统层面降幅则高达26%。

上述调整对HBM供应商及GPU产业链均具直接影响。带宽门槛下调意味着更多HBM4产品有望通过英伟达资质认证，潜在供货来源扩大；而8层配置的引入则将降低每组HBM堆栈的成本与物料清单负担，在HBM供应持续偏紧的背景下，有望缓解产能瓶颈。

据ZDNet报道，8层HBM4原本并不在英伟达的规划之列，但随着公司重新审视Rubin Ultra的内存配置，相关讨论在2026年第三季度逐渐升温。报道指出，Rubin Ultra原计划依赖12层HBM4E，但最终产品可能转而采用8层HBM4与HBM4E的混合方案，以缓解12层堆叠因热管理挑战和良率偏低所带来的供应制约。

ZDNet援引知情人士消息称，英伟达预计将视机架配置不同，在基于Rubin Ultra的NVL机架级系统中同时部署8层HBM4和8层HBM4E。值得注意的是，尽管三星和SK海力士均已完成英伟达对12层HBM4的资质认证，其8层产品仍需单独通过认证流程。

TrendForce分析指出，与12层HBM模组相比，8层配置所使用的DRAM芯片数量更少，可同时降低每组堆叠成本及GPU整体物料清单成本，并能以相同的HBM位输出支撑更多GPU。鉴于HBM供应持续偏紧，8层方案预计将成为2027年众多GPU及ASIC厂商的优先评估选项。

ZDNet报道还显示，12层HBM4虽仍是2026年的主流配置，但8层HBM4的采用率预计将从2027年中期起大幅攀升。此趋势或不止于英伟达——Economy Tribune援引大信证券分析称，Anthropic自研AI芯片亦可能采用8层HBM4，三星或将同时承接该项目的晶圆代工与内存供货。

在带宽规格调整方面，据Wccftech报道，英伟达官方规格页面存档于9月1日的版本显示，Vera Rubin NVL72系统配备20.7 TB HBM4容量及1580 TB/s带宽，Vera Rubin超级芯片单芯容量为576 GB、带宽44 TB/s，每颗Rubin GPU对应288 GB及22 TB/s。

此后英伟达悄然下调规格：每颗GPU的HBM4带宽从22 TB/s降至19.2 TB/s，NVLink 6吞吐量则从3.6 TB/s降至3 TB/s，降幅分别约为13%和17%。据IT Home报道，Vera CPU的内存规格亦从固定的每芯片1.5 TB LPDDR5X调整为"最高1.5 TB"。

Economy Tribune指出，目前三大内存厂商均已披露HBM4性能数据：三星和SK海力士的HBM4数据传输速率为每引脚11.7 Gbps（三星最高可达13 Gbps），美光则超过11 Gbps，对应每组HBM4堆叠带宽分别约为3.0 TB/s（三星、SK海力士）和逾2.8 TB/s（美光）。

以每颗Rubin GPU集成8组36 GB HBM4堆叠计算，达到原定22 TB/s带宽需每引脚约10.7 Gbps，而修订后19.2 TB/s目标对应的引脚速率约为9.4 Gbps。Economy Tribune分析称，从理论上看，各内存厂商已披露的性能数据足以满足英伟达原始目标；IT Home则进一步指出，降低带宽要求后，更多HBM4产品有望获得Rubin GPU资质认证，整体产出有望随之提升。

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10月27日，蜜雪集团宣布与君乐宝旗下高端鲜奶品牌悦鲜活达成战略合作。

双方将在鲜奶供应、产品研发、品牌营销及海外业务等方面深化合作。悦鲜活将成为蜜雪集团鲜奶品类的核心供应方，双方将共同扩大鲜奶供应范围，并在同等条件下优先保障蜜雪集团的供应量与供货权。

目前，蜜雪冰城和幸运咖已有约1.5万家门店引入低温鲜奶，覆盖现磨咖啡、奶茶等产品。

按照全国门店规模测算，未来两年，蜜雪集团还需将鲜奶覆盖门店数量扩大至现有规模的三倍以上。

早在2024年12月，蜜雪冰城就与君乐宝乳业集团签订战略合作协议，宣布在河南新乡合资建设“雪王牧场”，将合作延伸至上游奶源建设。

按照当时披露的规划，雪王牧场位于河南省新乡市卫辉市，占地约800亩，计划引进8000头高产荷斯坦奶牛，预计年产奶4.2万吨。

不过，全国门店的鲜奶供应不仅涉及上游奶源，还需要乳品加工、冷链运输及区域配送等环节的协同。随着鲜奶覆盖范围扩大，蜜雪也需要进一步完善供应体系。

根据双方规划，除鲜奶供应外，未来还将在高蛋白产品、冰淇淋原料、风味乳、奶盖及酸奶原料升级等方向开展联合研发，同时加强奶源、品控、冷链运输及质量安全标准的协同。

对于以平价产品为主要定位的蜜雪而言，大规模引入低温鲜奶，对冷链配送和库存周转提出了更高要求。

悦鲜活采用INF0.09秒超瞬时杀菌技术，产品保质期为19天。相较于常温原料，短保鲜奶从生产、仓储、运输到门店使用，都需要更加严格的温度管理和库存周转。

目前，蜜雪冰城小程序上一杯售价约8元的黑糖珍珠鲜牛乳，便使用了约200毫升悦鲜活冷链鲜奶。

鲜奶升级也是蜜雪今年持续推进产品品质调整的一部分。

今年以来，蜜雪持续推进乳品原料及咖啡制作方式的升级。除低温鲜奶外，集团还将部分产品使用的常温椰乳升级为冷链椰乳，将“棒打鲜橙”的原料升级为冷冻复合橙果汁，并调整百香果饮品配方和茉莉绿茶原料工艺。

咖啡同样是重点方向。据此次披露，蜜雪集团已在1万余家门店推广现磨咖啡，幸运咖全国门店则已于今年7月完成短保鲜烘焙咖啡豆切换。

在生产和配送环节，蜜雪集团目前已在国内建成六大生产基地。围绕此次原料升级，公司正推进鲜奶产线、HPP超高压处理产线以及云南工厂等产能建设，并通过三温同园仓储、三温同车配送等方式，提高短保原料的供应能力。

对于蜜雪而言，如何在提高原料品质的同时控制采购、运输及门店损耗成本，将直接关系到鲜奶能否在庞大的加盟网络中完成推广。

对于君乐宝而言，蜜雪持续扩大的鲜奶采购需求，也为旗下悦鲜活品牌提供了新的规模化销售渠道。

双方还计划结合海外市场布局，重点探索东南亚等地区的乳品原料供应、本地化研发与冷链协同。

随着鲜奶升级从部分门店走向全国推广，低温鲜奶能否成为平价现制饮品的常规原料，也将迎来更大规模的市场检验。

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沪电股份发布2026年三季度报告，第三季度单季归母净利润达26.99亿元，同比增长160.77%，创公司有史以来单季盈利纪录。前三季度归母净利润累计56.22亿元，同比增长106.87%，营业收入232.25亿元，同比增长71.88%。

公司将业绩高速增长归因于高速交换机、AI服务器及高性能计算领域的结构性需求持续旺盛，叠加产品结构持续优化。与此同时，泰国子公司已完成产能爬坡，前三季度实现扭亏为盈，标志着公司海外布局进入规模化收益阶段。这两大驱动力相互叠加，支撑公司盈利能力和资产规模同步快速扩张。

第三季度数据显示，公司盈利能力的弹性远超收入端扩张速度。单季营业收入95.36亿元，同比增长90.02%；归母净利润26.99亿元，同比增长160.77%；扣非净利润26.8亿元，同比增长159.50%。利润增速约为收入增速的1.8倍，体现出产品结构高端化和规模效应的共同作用。

从盈利质量看，前三季度扣非净利润54.74亿元，与归母净利润56.22亿元高度接近，非经常性损益对业绩的贡献相对有限——前三季度非经常性损益合计约1.48亿元，主要来自政府补助及应收款减值准备转回。

加权平均净资产收益率（ROE）方面，报告期末达31.24%，较上年同期增加10.17个百分点；单季ROE为14.10%，较上年同期增加6.33个百分点。基本每股收益前三季度为2.9214元，同比增长106.69%。

泰国子公司实现扭亏为盈，是本季度业绩报告的重要亮点之一。公司在季报中明确表示，泰国子公司已从产能爬坡期逐步迈入规模化运营期，2026年前三季度实现盈利。

这一转变具有战略意义。此前泰国工厂处于投产初期，持续亏损对整体利润形成拖累。随着产能利用率提升及规模经济效益显现，该工厂从拖累项转为贡献项，将进一步增强公司在全球供应链中的布局优势。

公司正处于大规模资本扩张周期。资产负债表数据显示，截至报告期末，固定资产余额为84.60亿元，较年初57.06亿元增长48.3%；在建工程余额为33.05亿元，较年初24.60亿元增长34.4%。

现金流量表进一步印证扩张力度——前三季度购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出达52.77亿元，远超上年同期的21.04亿元，增幅接近151%。为支撑上述投资，公司同期通过借款净融入资金约51.66亿元，短期借款余额由年初21.70亿元升至41.78亿元，长期借款由18.86亿元大幅扩张至47.25亿元。

总资产规模随之快速膨胀，报告期末达432.57亿元，较年初282.54亿元增长53.10%。股东权益亦同步增至205.31亿元，较年初增长35.85%，主要受盈利留存驱动。

公司经营活动产生的现金流量净额为27.04亿元，低于上年同期的28.95亿元，主要源于收入规模扩大带动应收账款及存货同步大幅增加——应收账款期末达96.50亿元，较年初55.07亿元增长75.2%；存货由42.46亿元增至71.39亿元。

报告期内，公司2024年度股票期权激励计划第一个行权期条件已成就。截至报告期末，共有401名激励对象行权6,212,523份股票期权，公司总股本由1,924,363,537股相应增加至1,928,555,322股，股本扩张幅度较小，对每股收益摊薄影响有限。

行权期限延续至2027年9月24日，尚有198名符合条件的激励对象持有约8,549,227份未行权期权，后续行权进展仍需关注。

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据彭博报道，日本央行周二公布的数据显示，剔除生鲜食品及特殊因素后的消费者价格同比上涨3.2%，较8月的2.6%明显加快，该指标旨在更准确反映基础通胀趋势。

市场普遍预计，日本央行将在本周五的政策会议上维持利率不变，但12月加息预期正在升温。彭博调查显示，超过80%的经济学家预计日本央行将在12月上调基准利率，受访者中无人预计央行本周采取行动。

对投资者而言，通胀指标重新加速意味着日本货币政策正常化的节奏仍可能加快。若日本央行确认基础通胀已稳定达到2%的目标，加息预期将继续影响日元、国债收益率及利率敏感型资产的定价。

日本央行的价格趋势指标显示，9月剔除生鲜食品和特殊因素后的消费者价格同比涨幅升至3.2%，为三年来最高水平。

这一涨幅不仅高于日本央行2%的通胀目标，也较前一个月加快0.6个百分点，显示价格压力并未随着部分政府补贴的实施而消退。相较于通常被市场广泛关注的通胀指标，该数据排除了补贴等短期政策扰动，更能反映潜在价格走势。

日本政府上周公布的数据显示，剔除生鲜食品后的消费者价格在9月同比上涨2.1%。两项指标之间的差异，反映出能源及公用事业补贴对总体通胀读数形成了一定压制。

日本央行9月已将借贷成本上调至1.25%，加息节奏达到1990年以来最快。最新通胀数据公布后，市场对进一步收紧政策的预期得到巩固。

彭博调查显示，超过八成经济学家预计日本央行将在12月会议上加息。相比之下，没有受访经济学家预计央行会在本周五的会议上调整政策利率。

这意味着，本周会议的重点或不在于即时行动，而在于日本央行是否释放更明确的信号，尤其是其对潜在通胀是否已达到2%目标的判断。该目标设立已超过13年。

日本央行行长植田和男本月表示，潜在通胀已非常接近2%，央行不能再容忍其继续上升。这一表态被视为日本央行仍倾向继续加息的信号。

在最新价格指标升至3%以上后，植田和男此前的表态获得了更多数据支撑。若日本央行认定通胀压力已不再是暂时性现象，政策重点将更偏向于防范价格上涨进一步固化。

对于市场而言，关键不只是单月数据的强弱，而是日本央行是否据此提高对通胀持续性的判断，并将这一判断转化为12月的实际政策行动。

日本近期公布的数据整体支持进一步收紧货币政策。周二稍早公布的数据显示，日本服务生产者价格上涨加快，部分受到中东冲突影响。

服务价格的走强与核心通胀指标回升共同表明，价格压力并未局限于个别商品或受补贴项目。对日本央行而言，这提高了继续推进利率正常化的紧迫性。

本周五会议若按预期按兵不动，12月会议将成为下一阶段政策判断的关键节点。核心通胀能否维持高位，以及日本央行是否正式确认基础通胀达到目标，将决定加息预期能否从市场共识转化为政策现实。

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这一规模达30亿美元的直接股权投资，标志着两家科技巨头在AI底层算力与顶层应用之间结成更为紧密的利益联盟。作为合作的硬件核心，Meta将大幅扩大对英伟达下一代计算基础设施的部署，以直接响应市场对高效AI计算资源的激增需求。

在软件与生态层面，双方的联合行动旨在全面优化Muse大模型的推理与训练性能。面对消费者对实用AI智能体（AI Agent）的高涨热情，两家公司将整合从基础设施到大模型的端到端工作流，以显著降低总拥有成本并提升运算表现。

英伟达首席执行官黄仁勋与Meta首席执行官扎克伯格均在此次联合声明中表态，强调AI智能体代表着全新的计算范式。此次深度技术捆绑与资本注入，旨在通过优化基础设施，将个人超级智能普及至全球数十亿用户，预计该事件将对全球AI应用生态及底层算力市场格局产生深远影响。

聚焦Muse模型，扩大下一代AI基础设施部署

作为深化合作伙伴关系的重要一环，Meta计划显著扩展其AI基础设施中的英伟达产品阵列。为满足下一代AI智能体庞大的运行需求并实现每瓦性能的最大化，Meta将部署英伟达Vera Rubin架构以及Vera CPU。此外，为提升网络运行效率与数据吞吐量，Meta还将引入英伟达Spectrum-X以太网网络技术与BlueField-4设备。

此次合作的另一大核心是Meta旗下的Muse系列模型及AI智能体。自发布以来，依托英伟达现有的基础设施，Muse模型已展现出前沿级别的基准测试性能，并实现了消费者下载量的快速攀升。为进一步巩固这一市场优势，双方将致力于跨工作流的联合优化。同时，两家公司正在探讨基于英伟达OpenShell参考架构的更多技术协同，计划引入用于安全部署的NVIDIA OpenShell，以及用于监控智能体行为、处理结构化与非结构化图形数据的NVIDIA Sentry技术，从而全面强化AI智能体的安全性与可靠性。

此次高达30亿美元的注资与深度技术整合，反映了两家公司对AI智能体商业前景的高度共识。黄仁勋表示，AI智能体代表着一种全新的计算范式，即软件能够理解人类目标进行推理，并使用工具代为执行任务。他指出，双方正端到端地优化计算基础设施，以打造强大，高效且安全的AI智能体。扎克伯格则重申了Muse在推动大众AI普及方面的战略地位，强调双方的持续合作将为全球数十亿人提供最优秀的个人智能体与前沿大模型。

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10月27日，A股全天高开低走，午后进一步扩大跌势，三大股指集体走低，沪指跌超1%，创业板跌超3%，科创50更是大跌近5%。银行板块逆势走强，沪农商行涨近4%、股价创年内新高，工商银行、建设银行再创历史新高。算力硬件、芯片半导体午后回落，尾盘加速下错，光通信、光模块、半导体设备等概念股跌幅居前，联讯仪器跌6%，股价失守千元关口。航天军工、生物医药板块等亦大幅调整，CRO、创新药等悉数下跌。人形机器人再度活跃。

据中国基金报，东方财富策略师陈果表示：“今天的下跌是资金面的因素为主，外部的宏观不确定性也有一些，但是例如美国中期选举这个事情A股没必要比美股更敏感。目前大家觉得没有什么资金是要进场的，反而是担心逢反弹就有减仓，所以如果有像上周五这样强力的ETF净流入就会好一些，如果没有强力的ETF净流入的话，内生性自发加仓资金的意愿还是比较少一些。”

港股亦高开低走，恒指、恒科指双双下跌，权重科网股多数下跌，联想集团逆势涨近3%，芯片股、光模块等局部反弹，澜起科技、海光芯正等走高。AI大模型反弹，智谱大涨近9%，此前Anthropic提交IPO申请；OpenAI推出GPT-6.1 Terra。债市方面，国债期货全线大涨，30年期国债一度创下年内新高。商品方面，国内商品期货涨跌参半。

A股：截至收盘，沪指跌1.33%，深成指跌2.50%，创业板指跌3.41%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4900股飘绿，今日成交1.47万亿。沪深两市成交额1.46万亿，较上一个交易日缩量近1500亿。板块方面，半导体、军工、软件、房地产、CRO板块等尾盘集体下杀。银行、海运、煤炭板块逆市走强。

港股：截至收盘，恒指跌0.73%，恒科指跌1.48%。

盘面上，创新药、半导体、锂电池板块带头调整。工商银行、中国人寿、中国神华逆市走强。

债市：国债期货大幅走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.44%，盘中创下年内新高，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，LPG涨4.50%；化工品多数上涨，沥青涨3.77%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨3.77%；基本金属多数上涨，铅涨0.99%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌6.96%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌3.54%；贵金属全部下跌，铂跌3.22%；农副产品多数下跌，苹果跌2.02%；黑色系涨跌参半，不锈钢跌1.33%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.10%。

工行、建行双创新高

工商银行再创历史新高；建设银行再创历史新高；沪农商行涨4.22%、创年内新高，领涨板块；重庆银行涨超3%，南京银行、北京银行、江苏银行、成都银行、厦门银行、浦发银行、齐鲁银行、上海银行、民生银行、兴业银行、平安银行等多股涨超2%。

催化来自三重逻辑共振：

其一，高股息利差持续扩张。当前10年期国债收益率处于1.6%—1.7%低位，银行板块股息率普遍在4%以上，股息率与无风险利率的利差对保险资金、社保基金形成强吸引力。

其二，中期分红密集落地。已有21家A股上市银行披露或实施2026年中期分红方案，合计拟派息超2600亿元，其中六大行合计拟派现约2209.89亿元、占比超八成；六大行分红比例统一由30%提升至31%，工商银行拟派息约538.53亿元、建设银行约525.82亿元，"分红抢筹"行情持续发酵。

其三，基本面拐点确立。二季度商业银行净息差环比回升至1.41%，为2022年以来首次单季环比回升；42家上市银行中32家实现中报营收与归母净利双增、占比超七成，盈利韧性夯实分红基础。

国信证券认为，当前稳增长政策不及预期、实体投资与消费复苏缓慢，市场风险偏好不断下降，增量资金主要来自保险资金与沪深300ETF等低风险偏好机构；存款集中重定价周期支撑净息差阶段性、结构性企稳，银行盈利底部夯实

长江证券认为，从中期维度看，银行股低估值修复与红利价值重估的方向不受市场风格制约——四季度至明年年初仍是红利资产的重要配置窗口，主流银行三季度业绩稳中向好、净息差稳定，政策维护银行系统稳定的逻辑牢固；但需警惕，若市场情绪和风险偏好企稳回升、成长板块持续反弹，防御资金可能阶段性流出银行板块。

联讯仪器跌破千元关口

隔夜Anthropic IPO重燃全球AI情绪，早盘半导体一度领涨（天德钰盘中涨超10%），但午后震荡回落，紫光国微跌停，星宸科技大跌近15%，翱捷科技、富瀚微、强一股份、瑞芯微、华海清科跌超5%。

存储、光通信、PCB等AI硬件方向同步下挫，联特科技跌超13%、华正新材跌停。

隔夜全球芯片链催化密集：SK海力士正准备于10月28日宣布一项规模达50万亿至60万亿韩元的额外股东回报计划；三星电子和SK海力士将于明年第二季度量产并交付8层HBM4给英伟达；美国银行、黑石、花旗和摩根士丹利将为Anthropic购买博通的人工智能芯片和网络设备提供630亿美元融资。

野村证券10月25日研报认为，市场对人工智能投资前景的担忧属于"反应过度"，存储芯片短缺局面将持续至2028年，当前存储板块估值已进入"被严重低估"区间，维持对存储行业的正面看法，并将三星电子和SK海力士列为"重点关注个股"。

其中，A股第二高价股联讯仪器全天跌6.00%报987.00元，跌破千元关口，成为继源杰科技之后本月又一只出局的千元股，当前A股千元股仅剩贵州茅台一只。

公司在近期生产经营情况公告中表示，前三季度预计归母净利润19亿—21亿元、同比增1866%—2072.95%，生产经营与订单交付正常，但股价仍随板块情绪走弱。

智谱大涨！

“全球大模型第一股”智谱再度直线拉升，盘中一度涨近13%，收盘涨近9%。

分析人士认为，主要有两大利好刺激：

一是美国知名大模型企业Anthropic已于10月26日向美国证券交易委员会提交IPO招股书，拟登陆纳斯达克。这一号称“史上最大IPO”的企业估值无疑对大模型公司估值带来了提振；

二是据OpenRouter平台最新数据测算，10月19日至25日，平台全球大模型周调用量达188万亿Token，环比增长14.63%；其中中国大模型调用量达93.54万亿Token，环比增长18.14%，连续26周超过美国。

值得注意的是，10月27日，胡润研究院发布《2026胡润百富榜》（Hurun China Rich List 2026），榜单持续刷屏。智谱的创始人刘德兵和唐杰，以395亿元和275亿元进入新人前十。

从榜单结构来看，半导体、AI算力赛道企业家财富增长非常突出。财富创造主线已经切换到新质生产力，高科技正成为最强造富引擎。机会也高度集中于高景气赛道。不过，高估值也代表着高波动，据此投资需谨慎。

人形机器人概念股持续活跃，多伦科技、赛福天、襄阳轴承走出4连板，光洋股份、大西洋2连板，大洋电机、华培动力、东贝集团、横河精密、方正电机等涨停，豪恩汽电、上纬新材、瑞迪智驱、怡合达等跟涨。

这一轮的催化，是上周末物理AI赛道的集体"刷屏"：

突破窗口大幅前移：宇树科技创始人王兴兴将物理AI突破预期从"最长10年"缩短至"2—3年，甚至1—2年"，引发市场对量产时间表的重新定价。

外资投行翻多：摩根大通随即将宇树评级从"低配"直接跳升"增持"，目标价从300元飙升至995元，2028年销量预测上调近3倍，理由是"物理AI采纳曲线可能提前"。

量产数据佐证：启元机器人仅用一个月完成第5000台量产下线、日产能达200余台；商务部数据显示，今年前三季度重点平台具身智能机器人销售额同比增长22.6%。

算法成本骤降：野村披露新算法使运动控制训练算力需求骤降1000倍，机器人参与门槛大幅降低。

国产模型登顶：智元披露其GO-3 Nano Preview在具身智能评测基准RoboDojo最新榜单中以61.90分位列第一，超过GPT-6 Astra。

财富效应共振：今日发布的《2026胡润百富榜》中，宇树科技王兴兴以695亿元上榜，DeepSeek梁文锋以2800亿元位列第七，AI与机器人造富叙事进一步强化题材情绪。

摩根大通称，若物理AI能力突破压缩到"数年尺度"，已部署机器人的数据、测试和开发者价值可能被重新定价；但能否落到收入端，仍取决于试点能否转化为持续企业订单。

国信证券表示，人形机器人产业将凭借高度智能化和灵活性，创造出更为多元的应用场景，极大拓宽市场覆盖范围，进一步释放商业价值与发展潜力。

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保险经纪巨头达信（Marsh）全球数字基础设施业务主管Mike Mathews表示，今年早些时候，单日100万美元的延迟罚款已让其团队紧急为客户设计专项保险产品，而仅数月之后，新合同中的罚款条款便迅速攀升至每日500万美元以上——这一5倍的急速跳涨在投资者和银行家圈子里"引发了震荡"。银行家和债券持有人正要求开发商购买更多此类保险，以支持其对首次入场开发商和亏损AI初创企业的承保。

KKR全球数字基础设施主管Waldemar Szlezak本月在摩根大通基础设施投资论坛的总结中直言："我敢打赌，延迟罚款将使更多开发商破产，而非利率。"S&P Global估计，2026年数据中心保险保费规模已达约100亿美元，是全球航空保险市场规模的两倍；瑞士再保险则预测，这一数字到2030年可能逼近240亿美元。

延迟交付罚款的规模已超出传统财务风险的想象边界。

专门为投资者、贷款方和开发商量化延迟成本的Occam Edge公司的Christian Okoye指出，以每日500万美元的罚款计算，若一座1吉瓦数据中心的交付从原定日期推迟约两个月，开发商将累计承担约3亿美元罚款，同时还将损失原本预期的租金收入——两者叠加对贷款偿还构成严重打击。

当数据中心建设链条上的每一方均依赖借贷融资时，延迟引发的问题将产生连锁效应。AI实验室方面的损失可能更为惨重：一旦芯片无法通电或数据中心停运，其单月收入损失将是上述3亿美元的数倍。

RBC Capital Markets近期报告显示，若数据中心温度偏离安全范围达一个月，可能面临1.5亿美元罚款。Gallagher Re的研究则发现，若数据中心严格遵守行业惯例的99.999%正常运行时间承诺（即每年约五分钟停机），仅一次45分钟的中断，就可能吞噬该数据中心全年现金流的40%。

AI基础设施所衍生的风险，与传统数据中心保险框架存在根本性错配。

传统保险产品覆盖的是火灾、水灾等物理事件引发的施工延误或业务中断，并不涵盖电力公司无法按时供电、或园区自备发电设施延误等情形。Mike Mathews打了一个比方：就像建造一栋承诺圣诞节前竣工的房屋，却因电力接入或电器到货延误拖至次年二月——这种令人沮丧的延误在传统保险框架下通常无法获赔。

S&P Global在今年四月的报告中警告，随着单一园区的可保价值达到200亿至300亿美元，保险行业的承保能力将面临严重约束，部分资产将不得不"自保或仅能获得部分保险"，并预计保险关联证券等替代安排将因此加速增长。

目前，达信和达信的竞争对手怡安（Aon）已开始为多个项目建立数十亿美元量级的保险安排，通过在多个项目间分散风险来解决单一险企无力独自承受数百亿美元风险的问题。

面对这一新兴市场，保险从业者正以异乎寻常的速度开发定制化产品。

Mike Mathews的团队近年来大量招募数据中心开发和运营领域的资深从业者，而非传统保险经纪人，并刚刚从Meta引入了一名前风险管理负责人。据悉，Meta已确认达信是其德克萨斯州埃尔帕索数据中心项目的保险经纪商；达信此前亦曾披露其参与安排了Meta在路易斯安那州门罗大型AI园区的保险方案。此外，达信近期表示，已为一家就电力基础设施作出长期付款承诺的数据中心开发商安排了逾50亿美元的多种形式信用保障，业内人士认为此案与甲骨文在威斯康星州的相关承诺有关，但达信未披露客户身份。

Nvidia GPU残值保险是另一个新兴险种，但目前仍处于起步阶段。Mathews表示，由于市场供应紧张，老型号芯片价值持稳甚至上涨，对此类保险进行定价颇具难度。

比特币矿企转型AI基础设施开发商的Hut 8提供了一个激进投保的案例。该公司在飓风频发的德克萨斯州科珀斯克里斯蒂建设数据中心，其首席财务官Sean Glennan表示，公司"远超最大损失及可预见损失"标准购买了保险，并额外购买了19个月的"开业延误"险以提供收入保障，同时谈判确保租约在特定延误情形下不可被解除。

即便保险市场持续创新，仍有若干风险游离于可保范围之外。

达信数字基础设施建设业务负责人Tim Walker直言："当你根本没有足够的人手来建造这些设施时，该怎么办？在我看来，这是最大的风险之一。"施工人力短缺无法通过保险转移，却足以令整个建设周期失控。

一个看似微不足道的老问题也重新引发关注：鼠患。某光纤制造商曾生产一款因橙色外皮而招致鼠类啃咬的线缆，催生了专门针对"害虫"的保险附加条款。随着AI推理服务驱动数据中心重返城市核心地带，这一风险的潜在代价已被大幅放大。正如业内人士所言："你可以建造一座价值100亿美元、最先进的设施，然后一只老鼠来咬断你的光纤，一切就结束了。"

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据追风交易台消息，高盛FICC与股票交易台10月26日发布报告称，过去两周全市场TMT净卖出规模已累计达约200亿美元，逼近今年7月那轮AI抛售期两周内230亿美元的历史峰值。与此同时，高盛风险偏好指标单日降幅居历史前列，回落至去年4月以来最低水平；纳斯达克100对标普500的隐含波动率价差扩至近五年高位98分位。高盛交易台判断，卖压集中在筹码层面而非基本面层面，拥挤头寸已大幅出清，当前是选择性重新布局AI的时机。

高盛建议按顺序接回AI敞口：优先电力（Power），其次超大规模云（Hyperscalers），再次推理（Inference）与网络安全（Cyber）。此外，报告明确列出“去杠杆而非需求转弱”这一判断成立与否的验证条件，验证窗口为2026年10月28日至11月6日，涵盖FOMC议息会议、微软、谷歌、亚马逊、英特尔财报周及甲骨文分析师日。

仓位事件，而非需求事件

高盛主经纪业务数据显示，美股已连续第三周遭净卖出（近五周中四周录得净卖出），单票去杠杆规模为7月末以来最大。工业板块被对冲基金以六个多月来最快速度卖出，而必需消费品与房地产则成为上周净买入最多的板块，延续防御性仓位特征。

从结构上看，此前调整期间市场出现了明显的从AI向防御板块的轮动资金流；而上周尽管消费、公用事业及部分金融股均有上涨，这一轮动几乎消失。高盛交易台认为，这一结构差异是关键信号——资金并非在撤离股市，而是在集中减仓AI相关拥挤头寸。

两只AI篮子的表现印证了这一判断：高盛TMT广义AI篮子（GS TMT Broad AI Basket）上周下跌4.1%，动量篮子（TMT Mo' Basket）下跌7.8%，而纳斯达克100整体周跌仅80个基点。卖压高度集中于AI拥挤头寸，而非系统性蔓延至整个市场。

拥挤度已释放，指数层面回撤有限

从量化指标看，高盛AI对AI风险配对（GSPUARTI）年内已下跌13%，而剔除AI成分的标普指数（SPXXAI）年内回报已反超标普500——这意味着本轮调整的伤害几乎全部集中在AI拥挤头寸，指数层面的损伤远小于AI篮子。

波动率结构同样发出拥挤出清的信号。纳斯达克100对标普500的隐含波动率价差已扩至近五年高位98分位，波动率的波动率（vol of vol）处于三年83分位。高盛交易台指出，上周四出现了一次真实的恐慌性去杠杆，风险偏好指标单日降幅居历史前列；随后波动率在VIX到期前快速回落，但随即再度走高，呈现出更为稳步的上行态势。

高盛认为，动量因子与AI估值的量化研究均指向当前是逢低买入的时机，尽管市场普遍存在"抄底疲劳"情绪。

为何要排顺序：融资端的风险分层

高盛建议按“电力→超大规模云→推理与网络安全”顺序接回AI敞口，背后逻辑在于融资端的风险分层。

马斯克上周末在社交平台X上发帖表示，债券市场已几乎对所有没有独立于AI数据中心收入的公司关闭融资渠道。SpaceX虽成功完成400亿美元GPU债务融资，但其具备投资级评级且拥有Starlink及发射业务的独立收入。马斯克直言，200余家新云（neocloud）公司将面临大规模死亡与整合，能存活下来的寥寥无几。

与此形成对比的是，SK海力士凭借真实现金回报逆势走强。据彭博报道，SK海力士计划派发约16万亿韩元（约120亿美元）特别股息，以分配其在Kioxia持股上录得的约20万亿韩元收益；该公司还在考虑一项总额50至60万亿韩元的股东回报方案，包括潜在回购。SK海力士股价因此逆势上涨，与AI相关股票的普跌形成鲜明分化。

这两组事实共同勾勒出顺序背后的风险排序逻辑：有真实现金流和独立收入支撑的标的（电力、超大规模云、存储龙头）优先于依赖单一AI数据中心收入的新兴云公司。

四大验证条件，窗口期至11月6日

高盛交易台明确列出了"去杠杆而非需求转弱"这一判断成立与否的验证条件，窗口期为2026年10月28日至11月6日：

①仓位端：未来两周TMT净卖出是否收敛至7月那轮的一半以下，风险偏好指标能否止跌回升；

②波动率端：纳斯达克100对标普500隐含波动率价差是否从98分位回落——若继续走阔并创新高，则更可能是基本面重定价而非筹码出清；

③结果端：超大规模云资本开支指引是否维持——若指引下修且新云融资继续关闭，"去杠杆而非需求转弱"的前提将被推翻；

④验证窗口：本周标普500有44%市值披露财报，由微软、谷歌、亚马逊、英特尔领衔，10年期美债收益率持平于4.99%，原油下跌2%。本周超大规模云与存储半导体财报（含SK海力士、SNDK、STX）及甲骨文分析师日将提供进一步验证。

高盛全球投资研究部门同时提示，当前全球增长风险偏向下行，中东局势再度升温推动能源价格重回3至4月高位，对消费者和能源进口型经济体构成负面压力，这一宏观背景构成上述AI交易判断的外部风险因素。

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周二（10月26日），现货黄金承压，盘中一度跌破4000美元/盎司关口，在前一交易日上涨0.5%后涨势趋于停滞。自9月以来，国际现货黄金持续走低，本月迄今累计跌幅超过3%。

支撑金价的核心逻辑在于，市场目前对美联储本周加息的概率定价仅约10%，降息预期升温为黄金提供了基本面托底。然而，多重压力同步袭来：AI交易平仓引发的流动性抛售波及黄金，美伊外交缓和预期推动油价连续两日下跌，削弱了黄金的避险与抗通胀吸引力。

渣打银行全球大宗商品研究主管Suki Cooper警告，4000美元一线是“关键节点”，若金价无法在每盎司3886美元处获得技术支撑，下行空间将迅速打开。这一表态凸显出当前市场情绪的脆弱性——短期资金流向与中长期货币政策预期之间的背离，正令黄金走势愈发难以研判。

降息预期提供支撑，但加息风险尚未出清

过去一个月，市场对美联储利率路径的预期经历了明显波动，为黄金近期走势增添了不确定性。

此前，好于预期的通胀数据一度推动交易员大幅押注10月加息，但随后美联储官员的表态为市场降温，相关押注随之回落。目前市场对本周加息的定价概率仅约10%，这一预期为黄金提供了阶段性支撑——利率维持不变意味着持有无息资产的机会成本不会进一步上升。

然而，能源价格持续高企仍在推动市场押注年内再度加息。更高的借贷成本对黄金构成直接压制，因为黄金本身不产生利息收益，利率上行将放大其持有成本。这一潜在风险令多头难以放手追涨。

AI交易平仓冲击，黄金沦为“流动性提款机”

上周科技股的大幅下挫，意外成为黄金承压的另一重要来源。

当技术股遭遇抛售时，投资者为弥补其他头寸的亏损，选择出售黄金以筹集流动性，金价由此被卷入AI交易的整体平仓浪潮。这一机制导致黄金在上周五跌至7月中旬以来的最低水平，与其传统避险属性形成背离。

本周随着市场对AI交易的热情重新升温、股市延续涨势，这一抛售压力有所缓解，但黄金能否借此重新站稳脚跟，仍有待观察。短期资金流向的扰动，与中长期货币政策预期之间的背离，正是当前金价走势难以形成合力的核心矛盾。

油价回落削弱抗通胀叙事

美伊外交缓和预期为油价带来下行压力，进而间接影响黄金的需求逻辑。

油价连续第二日下跌，背景是新一轮外交努力令市场对美伊冲突升级的担忧有所消退。能源价格回落意味着通胀压力边际减弱，而黄金作为抗通胀资产的吸引力也随之下降。

Suki Cooper在研报中指出，“顽固的高能源价格令通胀风险持续受到关注，进一步加息的可能性也对黄金构成压制。”这一表述揭示出黄金当前面临的两难困境：油价高企时，加息预期压制金价；油价回落时，抗通胀需求又随之减弱。

3886美元是技术面关键防线

在基本面信号混杂之际，技术面支撑位的得失对市场情绪具有重要的信号意义。

Suki Cooper明确指出，每盎司3886美元是黄金当前的关键技术支撑位，一旦该位置失守，支撑将“迅速消退”。4000美元整数关口则在心理层面具有重要意义，其得失将直接影响市场对短期趋势的判断。

本周美联储利率决议将是打破当前僵局的关键变量，其措辞与点阵图的任何变化，都可能成为黄金突破或跌破关键位的直接催化剂。

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贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示，由AI驱动的债务融资热潮正在创造近年来最具吸引力的固收投资机会，其吸引力已超越长期美国国债。他透露，刚刚过去的整个周末，他都在审视并参与其中部分规模可观的交易。AI相关融资已令投资者获得此前数十年低收益债券时代所无法比拟的回报选择。

在市场影响层面，Rieder指出，10年期美债已在固收配置中"退居次席"。尽管其收益率已突破5%，但他倾向于将这一基准债券更多视作市场——尤其是股市的晴雨表，而非核心投资标的。与此同时，短久期、单A评级组合可提供约7%的收益率，在规避长期政府债利率风险的同时实现更优回报。

科技巨头正向AI领域释放前所未有的资本洪流。2026年AI相关融资在全球高评级市场已突破3000亿美元，约为去年同期的三倍，年度科技融资规模有望冲击年度纪录。Rieder表示，他从未见过如此规模的融资同时涌入债券市场与股权市场，称"这是我职业生涯中最令人振奋的投资时期之一"。

仅本周，市场便接连涌现数笔重量级交易：博通安排了一笔630亿美元的交易，用于为AI模型开发商Anthropic的芯片采购提供融资；SpaceX与阿波罗全球管理签署了约400亿美元的设备融资租赁协议；Meta则寻求通过股票发行募集最多950亿美元，有望成为史上最大规模股权融资之一；Anthropic亦已递交IPO申请，并警告可能比预期更早寻求融资。

面对这一融资浪潮，Rieder表明了明确的配置偏好。他青睐来自成熟企业、具有现金流支撑资产的有担保债务，同时认为半导体及算力相关股票的估值仍属合理。在固收端，GPU、数据中心及其他AI基础设施的融资激增令他尤为关注。

他指出，新发债券的定价相较过去已有所改善，为投资者提供了更具吸引力的入场时机。当前，短久期单A评级组合可提供约7%的收益率，Rieder表示："我职业生涯的大部分时间都在等待7%的收益率。"相比之下，受政府借贷规模扩大及资金竞争加剧等因素驱动，10年期美债收益率今年已上行约80个基点，但Rieder仍视其为配置价值相对弱化的选项。

随着亚马逊、Alphabet等超大规模云计算运营商（hyperscaler）发行创纪录的债券，市场对这些资金是否会分流国债需求的疑虑逐渐升温。美国财政部长贝森特已就此提出批评，认为这些企业在收益率曲线的错误位置发债，并指责相关行业在与对数据中心持保留态度的社区沟通方面做得不够。

城堡投资（Citadel）联席首席投资官Pablo Salame亦发出警示，称AI热潮所产生的巨大资本需求正与态度审慎、不愿承担全部风险的贷款方形成碰撞，这一张力最终将造成一些市场伤亡。Rieder并未回避这一风险，但总体维持乐观立场，认为当前新发市场所提供的定价条件已为投资者提供了足够的补偿。

在美国以外，Rieder表示看好日本长端利率的投资机会，并认为新兴市场收益率同样具有吸引力，但同时提醒投资者警惕政治事件带来的风险，包括巴西大选的不确定性。

对于法国国债，Rieder表示维持谨慎，预计其波动性将持续，因此保持有限敞口。

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据Fortune分析，Anthropic即将启动IPO，七位联合创始人各自持有的股权在公司上市后合计价值最高可达2000亿美元。若按部分媒体报道所述的1.5万亿至2万亿美元估值区间计算，每位创始人的持股价值约在210亿至300亿美元之间。值得关注的是，包括CEO Dario Amodei和总裁兼董事会主席 Daniela Amodei在内的七人，持股数量几乎完全相同，彻底打破了大型科技公司普遍采用的"金字塔式"薪酬结构。

这一架构对投资者而言意义重大。七位创始人均被列为IPO的售股方，但受锁定期约束，最早须在上市约六个月后方可出售部分股份，余下股份需待约一年后才可变现。此外，七人已承诺将各自80%的股票捐作慈善，若兑现，捐赠总额可能高达800亿至1650亿美元，尽管该承诺目前不具法律约束力。

据Fortune分析，每位联合创始人持有的股份数量介于2.31亿至2.44亿股之间，并且每人持有完全相同的2,185,400份可立即行权的股票期权，以及将在IPO后归属的639,500份限制性股票单位（RSU）。按此计算，七人各自约持有公司1.4%至1.5%的股权，合计持股价值约2000亿美元。

薪酬咨询公司Farient Advisors创始人Robin Ferracone表示，Anthropic对创始团队采取的"平等主义方式"十分罕见，七人的创始团队规模本身也属"相对较大"。"给所有创始人相同的东西，这本身就不寻常，"她说，"通常随着归属周期推进，薪酬会逐渐与职位挂钩而产生分化。"

Anthropic在周一提交的招股说明书中将这一创始团队描述为"独特具备使命管理能力的群体"，同时特别指出Dario和Daniela对于"制定公司战略方向至关重要"，且"难以替代"。

招股文件显示，由于两位Amodei是公司认定的仅有的执行官，其薪酬信息得以完整披露。去年，兄妹二人各自获得654,167美元的年薪，加上文件中估值约合计1300万美元的股票和期权——若按2万亿美元估值折算，则价值约3.3亿美元。今年7月，两人均获加薪，年薪升至140万美元。

今年2月，Anthropic向两人各授予约140万份股票期权及240万份RSU，7月再追加53.7万份RSU。上述RSU将在Anthropic上市后以季度为单位分批归属，前提是两人仍在职。按2万亿美元估值计算，上述授予对两人而言各价值约5.05亿美元。

公司在注册声明中解释道："我们在制定高管薪酬时会将内部薪酬平等纳入考量。每位联合创始人获得相同的薪酬。"其余五位联合创始人——Tom Brown、Jared Kaplan、Sam McCandlish、Jack Clark和Chris Olah——均持有首席计算官、首席科学官等C级职位，但未出现在公司薪酬表中。不过，七人持有完全相同数量的期权和RSU，归属时间均不晚于11月底，与已披露的两位Amodei的授予情况高度吻合，暗示其余五人获得了同等授予。

这一结构与SpaceX的薪酬安排形成强烈反差。SpaceX是上一家以类似规模上市的公司，在2026年6月IPO前的数月内，马斯克共获得总计13亿股限制性股票，分两批授予，均与市值里程碑挂钩，其中一批与火星移民相关，另一批与太空数据中心相关。若目标全部实现，上述授予价值可能高达6500亿至7000亿美元，公司其他任何人与之无从比较。

相比之下，Anthropic七位创始人承诺将80%的股票捐作慈善，且其持股架构使他们在捐出大部分财富后仍能维持对公司的控制权。

值得注意的是，两位Amodei此前已在今年4月的要约收购中以每股25.91美元的价格出售了部分股份。

Anthropic IPO后负责监督高管薪酬的两位董事会成员，均为该公司的投资人。诺华CEO Vas Narasimhan担任Anthropic薪酬委员会主席，他在今年5月加入董事会数周后，通过其与妻子共同持有的公司购入约1000万美元的Anthropic股票。薪酬委员会另一名成员Yasmin Razavi是Spark Capital的普通合伙人，其旗下基金自2023年以来已累计向Anthropic投资7.77亿美元。

Anthropic尚未为IPO定价，具体细节仍可能发生变化。

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据中国台湾《工商時報》援引供应链消息人士报道，台积电正考虑将其先进封装工艺价格上调10%至20%。此举若落地，将直接推高英伟达、AMD等芯片大厂的生产成本，同时可能进一步拉升苹果iPhone及MacBook的终端售价——苹果产品此前已因内存芯片价格上涨承受一定压力。

台积电此次拟上调价格的核心产品为CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）封装技术。

该技术将芯片与高带宽内存（HBM）整合于单一封装体内，是当前高端AI加速芯片不可或缺的关键工艺。

《工商時報》报道称，在产能扩充方面，台积电正持续推进CoWoS产能爬坡：预计2026年月产能将突破13万片，并有望于2027年进一步提升至20万片以上。

作为全球最大晶圆代工厂，台积电的定价决策对整条半导体供应链具有显著影响。其主要客户除英伟达、AMD外，还涵盖博通、高通及联发科等芯片设计巨头。

封装成本上涨对英伟达影响尤为直接——英伟达旗下数据中心GPU高度依赖CoWoS封装技术，涨价将压缩其产品毛利率或倒逼下游客户承担更高采购成本。对苹果而言，若封装成本上行叠加此前已上涨的内存芯片价格，旗下硬件产品的成本压力或将进一步加剧。

台积电及英伟达股价近期走势已在一定程度上反映市场对AI产业投资可持续性的担忧。

除封装涨价消息外，SpaceX CEO埃隆·马斯克此前对新兴云服务（neocloud）板块发表看空言论，亦于本周一对多只云计算及AI相关股票形成打压。

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CBA持有的Anthropic股权账面价值已从最初的1.53亿澳元飙升至15.3亿澳元，一年内增长近十倍。据彭博测算，若Anthropic最终以2万亿美元估值完成上市，CBA所持股份届时价值或将进一步攀升至约32亿澳元，使这家澳洲最大银行成为此次AI独角兽IPO中罕见的银行业赢家。

这一浮盈源于CBA在2025年3月参与Anthropic的E轮融资。彼时入股成本约合1.07亿美元。此后，Anthropic于今年5月完成新一轮融资，最新估值升至9650亿美元，推动CBA持股账面价值大幅重估。值得注意的是，上述彭博测算为概算，未计入IPO可能带来的股权稀释效应，亦未反映CBA自今年8月年报发布以来持股情况的任何潜在变动。

CBA与Anthropic的关系不止于财务投资。双方已建立业务合作伙伴关系，共同推进AI在银行业务中的落地应用，涵盖反欺诈与反诈骗场景。CBA本月还宣布，旗下部分软件工程师将参与Anthropic专为提升AI技能而设计的新项目。

一笔低调的早期押注

CBA于2025年3月参与Anthropic E轮融资，入股时披露的股权价值约为1.53亿澳元（约合1.075亿美元）。这一时间节点早于Anthropic估值的大幅跃升，使CBA得以在相对较低的估值水平建立头寸。

截至去年6月30日，该持股价值维持在入股时的披露水平。然而，今年5月Anthropic完成新一轮融资后，公司估值升至9650亿美元，CBA随即在今年6月底的账面重估中将该持股价值调整至15.3亿澳元，一年内账面增值约十倍。

据彭博测算，若Anthropic以2万亿美元估值挂牌上市，CBA所持股份届时价值约为32亿澳元，较当前账面价值再度翻倍有余。

需要指出的是，上述测算存在若干不确定因素：

其一，IPO通常伴随新股发行，将对现有股东持股比例产生稀释效应，而测算未将此纳入考量；其二，CBA自今年8月年报发布后是否对持股进行过调整，目前尚无公开披露；其三，Anthropic最终IPO估值仍存在较大变数。

尽管如此，上述数字已足以说明，CBA在这笔AI投资上的回报潜力在全球银行业中颇为突出。彭博数据显示，在已知参与Anthropic融资的机构投资者中，银行类股东并不多见——今年2月，Anthropic曾公开披露摩根大通参与了其G轮融资，而CBA的E轮持股则使其成为少数在Anthropic股权上有直接敞口的银行之一。

投资之外的深度绑定

CBA与Anthropic的关系已超越单纯的财务投资，双方在业务层面形成了更为紧密的合作。

在应用场景上，CBA正借助Anthropic的AI能力加速内部数字化转型，重点方向包括识别和防范金融诈骗与欺诈行为。本月，CBA进一步宣布，旗下部分软件工程师将加入Anthropic专项设立的AI技能提升计划，显示双方合作正向人才培养层面延伸。

在行业定位上，CBA在AI部署方面的领先程度已获得外部认可。根据Evident AI Index对全球银行AI应用水平的评估排名，CBA位列全球第四，是榜单前十中唯一来自亚太地区的银行。

CBA首席执行官Matt Comyn对AI持审慎乐观态度。他在今年5月表示，AI将为部分员工带来职业发展加速的机会，但同时也坦承裁员压力将是现实。

“一些职业路径将因AI的使用而加速演进，让人们更早承担更复杂的工作。这将为许多人创造机会，但对所有人来说都将是一种挑战。我们这种规模的雇主有责任避免给出虚假的安慰，并给予员工尽可能好的适应机会。”

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据高盛大宗商品团队10月25日发布的最新报告《石油产品追踪：供应疲软或延续至2027年》，中东炼油厂停产规模较季节性正常水平高出约160万桶/日，俄罗斯炼油厂停产规模则高出约420万桶/日，两者合计约580万桶/日的超额停产量，已超过高盛分析师Nikhil Bhandari在9月份"噩梦级炼油危机"报告中设定的500万桶/日最坏情景假设。与此同时，本轮秋季炼油厂计划检修季异常清淡，大量被推迟的维护工作将集中于2027年第二季度兑现，届时亚洲（除中国外）地区——尤其是印度和韩国——的计划停产量将远超季节性正常水平。

高盛报告指出，全球平均零售燃油价格约为223美元/桶，成品油库存在各主要枢纽均处于低位，对额外供应冲击几乎没有缓冲空间。尽管欧洲石油需求和美国汽油需求均同比下降约2%，需求侧破坏已在数据中有所体现，但库存仍在持续下降，供应端的战争逻辑压倒了教科书式的需求响应。在此背景下，高盛重申做多2027年欧洲夏季汽油的建议，将其定性为对冲地缘政治进一步升级的工具。

周一，布伦特原油一度下跌1.4%，WTI下跌2%，市场交易的是华盛顿与德黑兰之间的降级预期。然而高盛大宗商品团队认为，真正的故事已经转移至下游——战争溢价从未离开这桶油，它只是从原油转移到了炼油厂门口、油轮租约和加油站。美国银行大宗商品主管Francisco Blanch则表示，若伊朗重新打击地区基础设施，未来数月油价达到120美元/桶“很可能发生”。

运费暴涨：从3美元到24美元，成品油运力遭双重挤压

高盛全球平均原油运费率10月份创下24美元/桶的历史新高，而一年前这一数字约为3美元。

运费飙升带来两重冲击：其一，依赖长途原油进口的炼油厂（主要集中在亚洲和欧洲）净利润空间遭到压缩；其二，部分成品油轮被拉入原油运输，直接削减了成品油的海运运力。

报告指出，逻辑链条清晰：当运输原油的收益更高时，清洁油轮转而承运原油，原本应由这些船只运载的汽油、柴油和航空燃油便滞留在炼油厂所在地。高运费对原油买家造成一次伤害，对燃油买家则造成双重伤害。

波斯湾出口结构性分裂：原油恢复，成品油仍大幅落后

波斯湾原油出口已接近2025年均值水平，但成品油出口的缺口依然显著，并持续支撑价格。

据高盛引用Kpler数据，波斯湾最新原油出口约为15.3万桶/日，相当于2025年水平的92%；而航空燃油出口仅为2025年水平的54%，柴油/瓦斯油为34%，汽油更低至10%。

造成这一分化的根本原因在于：支撑原油流动的船对船转运方案，难以复制到成品油领域。高盛报告指出，成品油更高的易燃性和规格差异性，使其在波斯湾以外的转运操作更为复杂。

此外，大型原油货轮可将固定安全成本（包括船员战险补偿）分摊至更多桶数，而成品油轮则不具备这一优势。换言之，霍尔木兹海峡的变通方案是为原油设计的，不是为航空燃油设计的。

580万桶/日：高盛最坏假设已被现实击穿

这是本篇报告最核心的数字。

高盛分析师Nikhil Bhandari在9月份的报告中设定了一个“延长中断情景”：假设中东和俄罗斯炼油厂停产规模在2026年剩余时间及2027年全年持续高于季节性正常水平500万桶/日，同时需求增长仅为50万桶/日。这已是其设定的最坏情景。

然而，据高盛最新数据，中东超额停产约160万桶/日，俄罗斯超额停产约420万桶/日，两者合计约580万桶/日，已超过高盛自身最坏情景假设的500万桶/日。

俄罗斯方面的数字并无改善迹象：乌克兰在特朗普宣布"能源停火"后仍持续打击俄罗斯炼油厂，而华盛顿目前已在特朗普-莫斯科燃油协议框架下进口俄罗斯柴油。与此同时，唯一拥有备用产能的大型炼油体系——美国——已无余量可言：

据美国能源信息署（EIA）数据，美国炼油厂开工率刚刚触及1998年以来最高水平。满负荷运转对利润率有利，但也意味着距离下一次长期停产检修已不远。

维护账单将于2027年第二季度集中到期

被推迟的维护不是被取消的维护，它是一笔贷款。

高盛数据显示，本轮秋季全球计划检修量同比下降170万桶/日，降幅达27%，主要由美国推迟维护驱动。这些被搁置的工作将在2027年第二季度集中兑现——届时计划停产量将大幅攀升，其中亚洲（除中国外）地区的增幅最为突出，印度和韩国首当其冲。

据高盛图表显示，2027年计划检修峰值约为770万桶/日（约在5月前后），高于今年峰值约600万桶/日；亚洲（除中国外）2027年第二季度的计划停产量将超过季节性正常水平的140%。鉴于印度和韩国在全球成品油出口中的重要地位，高盛警告称，这将在2027年第二季度显著压缩柴油和航空燃油的出口供应。

高盛还特别指出，推迟维护会增加非计划停产的风险，进一步收紧成品油供应——这相当于一辆以最高转速行驶的汽车跳过了保养，而美国今秋已经跳过，印度和韩国明春将轮到它们，与此同时，中东和俄罗斯那些已经受损的炼油厂仍有待修复。

库存无缓冲，需求破坏尚不足以扭转局面

即便需求已在下滑，库存仍在持续消耗。

高盛指出，主要枢纽高频成品油库存持续处于低位，对额外供应冲击几乎没有缓冲能力：美国汽油和柴油库存仍低于历史区间；中国汽油和柴油库存分别同比下降8%和11%；新加坡中间馏分油库存同比下降44%；阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）枢纽的航空燃油库存同比下降56%，因当地炼油厂持续优先生产柴油。

需求侧的压力确实存在。高盛数据显示，全球平均零售燃油价格约为223美元/桶，欧洲石油需求和美国汽油需求均同比下降约2%，航空燃油需求亦偏软。但问题在于，需求破坏该做的已经在做，库存却仍在下降——供应端的结构性损伤压倒了需求端的自动调节机制。

在裂解价差层面，据彭博数据，Nymex汽油裂解价差周五跌至27.94美元/桶，为4月以来最低；而取暖油（柴油）裂解价差高达98.45美元/桶，约为汽油裂解价差的3.5倍。布伦特原油曲线的12月-12月价差则触及29.98美元/桶，为滚动基准上的历史最强期货升水，市场并不相信需求恐慌的叙事。

高盛的交易建议：做多2027年夏季欧洲汽油

高盛在9月中旬首次推荐做多2027年6月欧洲汽油，10月25日报告再度重申这一立场。

高盛在报告中表示：“面对中东和俄罗斯供应前景的高度不确定性，我们重申做多2027年欧洲夏季汽油的建议，以对冲地缘政治进一步升级的风险。”

报告称，逻辑链条清晰：2027年夏季恰好是亚洲推迟维护集中兑现的时间窗口，也是驾车旺季启动之际，同时也是那些靠跳过维护勉强撑过今冬的炼油厂最可能出现故障的节点。汽油目前是成品油中相对"便宜"的一条腿——美国汽油裂解价差为4月以来最低——因此是以最低成本持有成品油供应紧张敞口的方式。

值得注意的是，高盛将其定性为“对冲”而非“预测”，这是一个在不需要精确择时的前提下表达方向性判断的措辞选择。

高盛同时维持对原油的看空立场：预计布伦特原油将在12月跌至90美元/桶，并在2027年均值回落至80美元/桶。看空原油、看多成品油——这一组合本身就是最清晰的信号：战争溢价可以从原油中被谈判稀释，但无法从破损的炼油厂中被谈判修复。

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（左：微软董事长兼CEO萨提亚·纳德拉；右：20VC主持人哈里·斯特宾斯）

这场访谈的时间点需要留意。五天前，10月21日，纳德拉在伦敦ExCeL会展中心的Microsoft Frontier Tour现场做开场演讲，6500名合作伙伴与客户到场。他提出企业部署AI必须解决三件事：把人留在决策回路中、掌控自己的知识、建立信任。这场播客是同一套判断面向投资人的展开版本。

针对市场最关心的算力成本和模型竞争格局，纳德拉直言，从技术规律来看，绝大多数特定场景的业务任务，模型能力很快就会触碰到边际效应的饱和点。他强调：

一旦能力饱和了，开源模型或者极其廉价的轻量级闭源模型就会迅速占领市场。

算力将沦为大宗商品，“底层一定会经历极其惨烈的价格战”

随着模型推理成本的下降，市场一直担忧基础大模型的商业护城河。纳德拉对此毫不讳言，他预判前沿模型只属于少数塔尖市场，而日常算力将彻底走向大宗商品化。

纳德拉表示：

因此我的预判非常明确：最前沿的顶级模型永远会有其独特的塔尖市场，比如突破性的科学探索，前沿基线会不断被拔高；但在绝大多数企业日常场景中，算力的消耗绝大部分都会走向大宗商品化，沦为极度廉价的基础原料。

当被问及底层流量是否会被开源模型吃掉时，他给出了肯定的方向：

可能是开源模型，也可能是那些价格极度内卷的轻量化闭源模型。底层一定会经历极其惨烈的价格战。

最能印证这一趋势的是微软自身旗舰产品的调度机制。纳德拉坦白：

看看我们自己在微软 Copilot 内部的真实调度机制就知道了：我们每天都在大量混用便宜的闭源模型与开源模型。

这一表态实际上动摇了行业为前沿模型稀缺性支付溢价的基础，也揭示了微软正从单一模型提供者，转型为利润空间更稳定的模型调用编排者与治理者。

推翻安全对齐“涌现论”，采用激进的“零信任架构”

过去几年行业的默认前提是，模型能力越强，安全对齐会自然跟上。纳德拉说自己当年是这个前提的信徒，现在已经放弃。

纳德拉强调，传统的后期强化学习无法实现彻底对齐，对齐必须从最底层直接写死在模型权重里。他说：

我过去曾以为模型的‘对齐’会自然而然地随着参数规模的扩大而自动涌现。现实证明并没有。

他连后期补救的路径也否定了：

我根本不相信你能靠后期的强化学习一路修修补补走向彻底对齐。对齐必须从最底层直接写死在模型权重里。

基于底层模型无法保证绝对可信的现状，他提出了一种全新的工程化防御思路：

今天使用先进模型的最安全姿态，就是假定这个模型已经被攻陷。

他主张：

既然底层模型无法保证绝对可信，我们就在模型身外建一座铜墙铁壁般的信任围栏，在策略配置和异常行为监控上做到极其激进。

此外，对于近期行业内部分模型厂商隐藏“思维链”的做法，他予以严厉批评，认为“这让问题变得更加严峻”。他警告称：

坦率讲，如果闭源模型厂商不认识到这种‘对可信伙伴保持透明’的必要性，这种不透明性反而会成为开源生态的最大助推器。

微软为这一层准备了Agent 365和Purview：给每个数字员工分配独立身份，强制记录全部行为轨迹与完整思维链，思维链记录必须是人类可读的纯英文，不可篡改的日志交由多个独立模型交叉审查。

作为同时销售模型、编排框架和治理工具的公司，微软在这三层都有产品可卖。把安全定义为外置的信任工程，等于把企业预算引向自己已经站好位的治理层。

警惕“反向信息悖论”，五年后企业的核心是“专有评测基准”

在AI赋能企业B端市场的商业逻辑上，纳德拉提出了“反向信息悖论”。

阿罗的经典信息悖论是，技术拥有者把商业秘密完全披露给买家，没有专利保护，商业价值会瞬间蒸发；纳德拉说这个关系颠倒了，现在要保护的是作为买家的企业客户。

纳德拉提醒道：

企业在与大模型交互时，哪怕是微小的业务痕迹，都在无偿为大模型公司提供强化学习的养料。你实际上是在为模型厂商创造增量价值，而不是把价值截留在自己体内。

那么，AI时代企业的核心资产究竟是什么？纳德拉给出了明确的答案，即私有业务评测集。所有外部模型都必须在企业的这套私有指标体系上跑分，谁性价比高就用谁。

纳德拉说道：

我极其坚信的一点是：未来每一家企业都会构建起一套专属于自己的私有评测基准，这将成为企业最核心的商业知识产权。

在被问及五年后什么会变成常识时，他重申：

五年后所有人都会意识到：一家企业的核心资产与本质，就是一套属于它自己的专有 AI 评测基准。

联合利华是样板。他们先用前沿模型跑通从销售订单到资金回款的流程，再用业务交互轨迹训练，目前索赔处理已换成成本更低的MAI，业务逻辑留在了自己手里。这个案例出自他10月21日的伦敦演讲。

千亿美元训练成本的硬约束：必须由“全球GDP增长”买单

面对目前全行业都在疯狂扩张基建、单次模型训练成本甚至被喊出高达千亿美元的现状，市场对这种“军备竞赛”的商业回报率充满担忧。纳德拉从宏观经济的角度给出了终极账本。

纳德拉表示：

这笔钱最终必须由全球实际 GDP 的增长拐点来买单。

他阐述道，任何财务利润表都不可能凭空失效，企业最终都要面对收入和净利润的硬约束。如果一家公司能支撑千亿美元研发，“那前提必然是——这家公司为全球经济带来的增量价值，已经大到足以让它合法分得如此庞大的商业回报。”

他给出了最核心的观测指标：

AI 到底能否让全球 GDP 的增长率发生实质性向上跳升？

他对此持乐观态度，特别提及公共医疗深水区的降本增效，以及软件开发本身无尽的潜在需求弹性。

最后，针对行业是否会走向从芯片到应用“全栈垂直一体化垄断”的问题，他认为可能性极低。

他预判行业将走向水平专业化分工，“产业链的每一个层级都在爆发更加充分的竞争”，在堆栈的每一个细分层级都有多个赢家共存，客户将拥有自由拼装的自主权。

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与此同时，存储芯片巨头美光科技已将人形机器人列为未来重要的存储需求驱动力，将其与自动驾驶汽车并列，定位为“物理AI”设备的核心增量市场，并将相关需求与其现有高带宽、大容量存储产品线直接挂钩。

马斯克的表态与美光的战略布局相互呼应，共同指向一个正在成形的市场叙事：人形机器人及其背后的超级智能，或将成为下一轮存储与算力需求的核心引擎，其规模可能远超当前市场预期。

马斯克：现有分析"荒谬"，机器人RAM需求将超越地球上一切

当地时间26日，@wallstengine在社交平台X上发文称，Counterpoint Research预计，到2030年，人形机器人对DRAM的需求将激增20倍。

对此，马斯克直接回应外界对人形机器人存储需求的预测分析，措辞强烈。他写道：“荒谬的分析。机器人的RAM需求将超越地球上的其他一切，因为你需要机器人在物理基底上运行，以便塑造原子。”

这一表述的核心逻辑在于：人形机器人作为物理世界的执行主体，需要在实体环境中感知、决策并操控物质，这对实时计算和存储的需求是结构性的、持续性的，而非边际性的增量。马斯克的言下之意是，将人形机器人存储需求仅量化为"5年增加20倍"，严重低估了这一赛道的真实体量。

更值得关注的是，马斯克进一步将超级智能（Super Intelligence，SI）单独列出，称其需求“将远超机器人”，并补充道，约100%的超级智能算力将部署于深空计算（deep space compute）。这一判断将存储与算力需求的终极想象空间，从地球延伸至太空基础设施层面。

美光押注人形机器人，"物理AI"成新叙事锚点

在马斯克发表上述评论的背景下，美光科技已率先在商业层面将人形机器人纳入核心战略叙事。

据雅虎财经报道，美光管理层在最新一轮AI相关评论中，明确将人形机器人标注为未来重要的存储需求来源，并将其与自动驾驶汽车共同归入“物理AI设备”这一新兴品类。公司管理层将这一预期需求与其现有高带宽内存（HBM）及大容量存储产品线直接关联，强调无需开发全新产品，现有面向AI服务器和数据中心的核心产品即可覆盖人形机器人的存储需求。

这一定位的战略意义在于：人形机器人预计将使用与数据中心及自动驾驶平台相近的服务器级DRAM和存储方案，这意味着美光无需大规模资本重组，即可将现有产能和技术积累复用至这一新兴终端市场。

美光当前的整体叙事已高度依赖AI与数据中心需求、DRAM和NAND供需偏紧，以及长期客户协议所支撑的高利润率现金流。将人形机器人定位为服务器级存储的又一出口，与上述叙事高度一致，但其落地节奏仍取决于美光能否在先进制程上持续执行，并填满与大规模资本支出计划挂钩的产能。

对于投资者而言，人形机器人存储需求目前仍处于战略定位阶段，尚未在财务数据中形成可量化的贡献。

近期最关键的观察窗口是美光2027财年第一季度的业绩指引。管理层已就该季度给出预期：营收约615亿美元，摊薄后每股收益约37.84美元。市场将密切关注，届时管理层是否会就物理AI设备——包括自动驾驶系统及早期人形机器人部署——对上述预期的具体贡献作出更新说明，以判断这一主题究竟以何种速度真正转化为收入。

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据高盛Bobby Molavi在其最新报告中披露，OpenRouter数据显示，开源权重模型（open-weight models）在9月第二周处理了72%的Token流量，却仅获得27%的平台总支出；与此同时，闭源模型虽然份额从1月初的89%降至73%，仍牢牢掌控着绝大部分货币化收益。

更值得关注的是，OpenRouter平台9月中旬约69%的Token来自中国AI实验室。Molavi将当前市场定性为“无法操作”（unplayable），并指出AI生产力红利迄今尚未在科技行业以外留下可量化的痕迹。

这一结构性矛盾正在重塑市场对AI投资回报的预期。GPU租金持续上涨，Token售价持续下跌，两端同时承压，意味着算力供应商坐享租金红利，而为此买单的企业客户和最终股东，却面临ROI难以兑现的困境。Meta近期向股东募资最高950亿美元用于AI资本开支，其芯片供应商同步入股，标志着“供应商融资”已从债务形式演变为股权形式，资本循环的可持续性疑问愈发迫切。

Token需求爆炸：250倍增长背后的真实图景

需求本身的增长无可置疑。Molavi援引OpenRouter数据指出，Token需求自去年11月以来增长了27倍，开源权重模型目前占据72%的Token份额。从更长周期看，OpenRouter平台周度Token处理量从2025年1月中旬的0.5万亿枚，飙升至9月14日当周的128.4万亿枚，20个月内增长约250倍。

GPU定价同样印证了需求的真实性。H200租赁价格年内上涨160%，B200上涨120%，H100上涨35%。更具说服力的是，2020年出产的A100芯片，其当前租赁价格已高于年初水平，这直接冲击了此前关于GPU折旧周期的核心假设——若一块芯片在六年后仍能产生更高收益，那么以三年为基准的悲观折旧预测便站不住脚，超大规模云厂商（hyperscaler）的长期盈利潜力也因此需要重新评估。

对多头而言，这是最有力的论据：需求是真实的，算力资产的经济寿命比空头预期的更长。

Token价格的自由落体：历史上最快的通缩

然而，需求爆炸的另一面，是Token价格以前所未有的速度崩塌。据Epoch AI于9月22日发布的研究报告《思维价格的暴跌》（The Plunging Price of Thought），自2023年以来，达到同等AI性能水平的成本每季度下降约47%，即每年降低约13倍；在前沿模型领域，这一速度更快，平均每季度下降66%，即每年降低约75倍。

Epoch AI给出的最直观案例：

2025年1月，OpenAI的o3模型在GPQA Diamond博士级科学题基准测试中答对75%，每题成本约0.30美元；如今GPT-5.6 Luna达到同等分数，每题成本仅0.0004美元，18个月内价格下降725倍——相当于一辆标价5万美元的汽车跌价至69美元。

从历史横向比较来看，大语言模型推理价格的下降速度是DNA测序的4倍、1940至2001年间计算能力提升速度的6倍、锂离子电池的18倍、电力的54倍。

不过，客户实际支付的价格下降远慢于标价。YipitData追踪的近2千万亿（quadrillion）年化Token数据显示，API服务的有效Token定价在2025年下半年下降了39%（OpenRouter上为44%），但截至2026年5月的年初至今仅下降6%。

原因在于：开发者持续追逐更便宜的模型，而企业客户则在增加高端模型的使用比例，前沿实验室凭借最新模型的溢价能力暂时支撑了收入端——但Epoch的数据表明，这种溢价的半衰期以季度计，因为开源克隆版本很快便能以极低成本完成同等任务。

多空分歧的核心：谁在赚钱，谁在买单

这正是Molavi所描述的"同一数据，两种解读"困境的核心所在。

多头的逻辑是：需求持续扩大，可寻址市场（TAM）仍在增长，Token消耗量的爆炸式增长证明AI正在被广泛采用。

空头的逻辑则是：每Token成本在上升，每Token收入在下降，而增量流量的主体正是那些收费最低的开源模型。OpenRouter数据清晰呈现了这一图景：开源权重模型处理了72%的Token，却只拿走27%的支出；中国AI实验室贡献了平台近七成的Token流量。高盛动量篮子（Goldman momo basket）恰好在6月底见顶，时间节点与中国开源权重模型大规模涌入AI市场高度吻合。

Molavi将这一矛盾概括为：GPU租金上涨与Token售价下跌，是同一挤压从两端呈现的结果。对GPU持有者而言是利好；对支付租金的企业而言，则是另一番景象。

生产力红利缺席：S&P 493的沉默

AI资本开支的终极逻辑，是通过生产力提升带动全社会收益。但目前，这一逻辑尚未在科技行业以外得到数据验证。

Molavi援引一份策略师报告指出，AI“尚未在科技宇宙以外的关键数据中呈现出可量化的生产力提升”：Mag 7（七大科技巨头）的人均营收和利润率均有所提升，但S&P 493（标普500其余493家公司）的对应指标几乎持平。

这一现实正在改变企业界的AI决策逻辑。Molavi观察到，大量企业正从"Token支出与增长和生产力的相关性"转向"Token支出与成本及利润率影响"的审视框架。CFO们已经找到了AI这条预算线，他们想知道花出去的钱买到了什么。

“繁荣循环”与资本可持续性之问

支撑当前AI资本开支狂潮的，是Molavi所描述的一个“繁荣循环”：超大规模云厂商的资本开支越多，流入AI生态的收入就越多，进而吸引风险资本和成长股权资本涌入，形成双向资金流——而这一切的锚点，是最初的AI资本开支本身。

这个循环的致命弱点，在于其可持续性：一旦资本开支放缓，整个生态的收入能否自我维持？

私募市场同样未能免疫。Molavi指出，当前的退出案例“数量可观但极度集中”（SpaceX、Cerebras、Cursor、Hugging Face），部分项目的估值重估"除了一份投资意向书之外没有任何催化剂"，整个私募市场的交易逻辑"仿佛Token时代永不落幕、万物皆将被颠覆"。

在融资端，随着债务窗口收窄，Meta近期宣布向股东募资最高950亿美元用于AI资本开支，其芯片供应商同步参与入股。供应商融资已从债务形式演变为股权形式，提供者与使用者之间的收入与融资边界日益模糊。

Molavi将整场辩论的本质归结为四个问题：建设成本几何、谁来买单、痛苦是否值得、以及需要等待多久才能看到收入回报。

当前的数据格局是：Token需求增长250倍，但增量收益流向收费最低的模型；GPU租金上涨，但账单最终转嫁给股东；生产力红利在科技行业以外尚无踪迹。

Molavi的结论是，需求的真实性无可置疑，但“需求增长250倍，而资金流向最廉价模型、租金流向GPU持有者、账单转嫁给股东”，并非当初资本开支所承诺的ROI故事。在这场多空拔河中，空头或许握有更有力的那半段绳子。

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这不只是两家公司面临的压力，更指向同一个问题：当AI建设越来越依赖外部融资，这场军备竞赛还能持续多久？

云计算巨头们深陷一个经典的囚徒困境——谁都清楚集体过度投资的代价，却没有任何一家敢于单方面踩刹车。据路透社分析LSEG共识预测数据，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家超大规模云厂商，预计到2027年资本开支总额将超过其自由现金流，每新增1美元运营现金流，对应约1.57美元的新增资本开支。这一剪刀差，正在将曾经以"轻资产"著称的科技平台，推向一种对资本市场高度依赖的新商业模式。

投资人Citrini在接受Monetary Matters播客采访时直接点出了这一转变的核心风险："在这场AI交易的前三年，情绪驱动的下跌都有一个底——因为大部分支出来自超大规模云厂商的运营现金流。但现在，越来越多的基础设施是靠着相当惊人的预期来融资的。"当融资来源从内部现金流转向股权发行和债务融资，市场情绪本身就获得了直接影响实体投资规模的能力。

如果市场情绪急转直下，那些增量资金就会枯竭——因为这不再是一家公司花自己的钱，而是由市场决定的。

这正是"反身性（Reflexivity，指的是原因与结果之间存在循环的、双向的相互作用与影响）"风险：信心支撑融资，融资支撑投资；一旦信心转弱，资金收缩又会反过来打击投资与增长预期，形成负向循环。

AI正在重塑科技巨头，也正在重塑科技巨头自身的商业模式。驱动这场AI基建军备竞赛的逻辑或许已从"投资推动增长"悄然滑向"信心决定投资"。

没有人敢停下来：囚徒困境的博弈结构

Cornell Capital Group的研究报告《AI囚徒困境》将这场军备竞赛的内在逻辑描述得相当清晰：任何一家巨头，如果在AI上重注而竞争对手没有，就能获得市场主导权；如果自己不投而对手投了，则面临被淘汰的风险。因此，无论竞争对手如何选择，激进投资都是每家公司的"理性策略"。

数字印证了这一逻辑的烈度。2024年，亚马逊、Alphabet、微软、Meta和苹果五家公司合计资本开支约2270亿美元；2025年这一数字跃升至3910亿美元；管理层对2026年的指引显示总额可能突破6350亿美元。高盛预测，2025年至2027年间，超大规模云厂商的累计资本开支将达1.15万亿至1.4万亿美元——是2022年至2024年4770亿美元的逾两倍。

具体到各家公司，2026年的指引更为激进：亚马逊目标支出2000亿美元，Alphabet指引1750亿至1850亿美元，其CEO Sundar Pichai甚至表示"这个数字可能还不够"，Meta指引最高1350亿美元。

分析师Amin Mrini在其报告《7000亿美元的囚徒困境》中指出，这五家公司合计承诺的2026年资本开支约为其合并自由现金流的3.8倍——"历史上最能产生现金的企业，正走在每产生1美元自由现金流就要花掉近4美元的轨道上，靠着创纪录的债务发行来填补缺口。"

这一困境的结构性根源在于基础设施的不可压缩性。数据中心、电力协议、专用芯片，全部需要多年的提前采购和建设周期。等到需求在收入端清晰可见，响应窗口早已关闭。Mrini写道："正是这种滞后，将预期变成了义务。"

历史的镜子：铁路、航空与光纤的宿命

Cornell Capital的报告援引了三段历史，为这场AI军备竞赛提供了令人警醒的参照系。

19世纪美国铁路热潮中，铁路股票和债券总额达106亿美元（约合今日4000亿美元），远超当时12亿美元的国债规模。铁路确实改变了美国，但1873年恐慌后的"长期萧条"中，九成铁路公司倒闭，1893年恐慌期间四分之一的铁路里程进入破产接管。受益者是制造商、农业生产者和商人，而非铁路股东。

商业航空的故事更为直白。过去80年间，全球航空业累计净利润约860亿美元，而仅新冠疫情三年就抹去了近1900亿美元。沃伦·巴菲特曾如此总结这一结构性困境："如果一位有远见的资本家当年在小鹰镇在场，他最好的选择是把奥维尔·莱特打下来，这样能为后来的投资者省去无数麻烦。"巴菲特本人最终在2020年以约50亿美元的亏损清仓了四家美国航空公司的持仓。

1990年代末的电信泡沫则是最直接的类比。彼时超过5000亿美元涌入光纤电缆和无线网络，大部分靠债务融资。到2002年，超过23家主要电信公司申请破产，约2万亿美元市值灰飞烟灭，不到5%的已铺设光纤被点亮使用。然而，正是这些破产投资者留下的廉价带宽，孕育了Netflix、YouTube和整个云计算产业。

Cornell Capital的结论一针见血："变革性技术的悖论在于：公司花得越多、竞争越激烈，技术商品化就越快。商品化对消费者是福音，对投资者的利润率却是腐蚀剂。"

现金流的剪刀差：数据层面的压力测试

路透社对LSEG数据的分析，为上述逻辑提供了实证支撑。

甲骨文是目前压力最为显著的案例。其资本开支占运营现金流的比例，从2022财年的47%飙升至2026财年（截至今年5月）的174%——当年资本开支557亿美元，运营现金流仅320亿美元，自由现金流已转负。该公司股价今年以来已下跌36%，并计划通过债务和股权融资筹集450亿至500亿美元用于云基础设施扩张。

微软在最近一个财季录得358亿美元运营现金流，同期资本开支（含融资租赁）达375亿美元。亚马逊过去12个月运营现金流同比增长30%至1485亿美元，但自由现金流已降至12亿美元。

Futurum Equities首席市场策略师Shay Boloor表示："投资者低估了AI正在从根本上改变大型科技公司商业模式的程度。这些公司历史上被视为轻资产平台，因为收入增速可以远超资本需求，但AI正在将它们推向一种混合模式，软件、广告和云计算的经济性越来越依赖于庞大的实体基础设施支出。"

Mrini的测算更为严峻：按当前指引速度推算资本开支至2027年，再以15%的税前投资回报率为基准，AI计算收入需要在2030年达到约2.9万亿美元，才能覆盖已部署资本的成本——这相当于当前整个云计算市场规模的三倍以上。从当前约2110亿美元的基数出发，这意味着需要连续五年维持约68%的年增长率，"在基础设施市场中没有任何先例"。

反身性：当融资结构改变了风险性质

Citrini在访谈中对这一转变的描述，是理解当前AI交易风险最为精准的框架之一。

他将AI投资的融资结构变化分为两个阶段。第一阶段，超大规模云厂商用自身运营现金流支撑支出，这意味着无论市场情绪如何波动，只要这些公司持续投入，半导体等受益公司的基本面就有一个"底"。"无论是关税、日元套利交易，还是我都记不清2023年9月我们在担心什么，基本面仍然在改善。"

第二阶段，也就是当下，情况已经根本不同。Citrini直接说："现在，AI领域每一笔增量支出，几乎都来自股权融资——无论是风险投资还是公开市场——以及债务融资。这意味着，AI可以变得更有用，使用量可以持续扩张，但你可能为供应它的算力付出了过高的代价；或者，情绪可以产生更为显著的冲击——因为不像以前有基本面托底，如果市场情绪转向，那些增量资金就会枯竭，因为这不再只是一家公司在花钱，而是由市场决定的。"

这一机制的核心在于：融资来源的变化，使得市场情绪从一个外生变量，变成了一个可以直接影响投资规模的内生变量。Citrini将这一动态称为"反身性"——信心支撑融资，融资支撑投资，投资支撑收入预期，收入预期反过来支撑信心。而一旦这条链条上的任何一环出现裂缝，整个正反馈就可能逆转。

他给出了一个具体的触发情景："我认为这个周期的转折，会以一声叹息而非一声爆炸的方式到来。不会是某家公司违约引发崩盘，而是：我们把实验室的合并ARR预测从4000亿美元下调到3600亿美元，然后因为这种增长已经被充分定价，这个增量变化就会向外扩散，把整个体系拉低。"

捷文斯悖论失效：需求弹性的关键缺口

支撑AI基础设施投资的一个核心乐观假设，是"捷文斯悖论"（Jevons Paradox）——算力成本下降会刺激需求爆发，从而吸收所有新增产能。Mrini在报告中承认这一逻辑的存在，但同时指出其在AI语境下的局限：企业集成缓慢、监管约束真实存在，而效率提升主要发生在模型层，需求响应可能流向应用开发者和模型提供商，而非销售算力的基础设施层。"捷文斯悖论可以在AI作为技术层面成立，同时在AI基础设施作为商业模式层面失效。"

Citrini援引了Anthropic发布的经济指数数据：任务成本每降低10%，使用量仅增加约3%。也许你在模型不好用的时候，token需求反而更多，因为你得一直修改。"这根本不是捷文斯悖论。"他还指出，当前AI收入增速约为每年25%至30%，而资本开支增速接近60%至70%，两者之间的缺口随每一轮指引周期而扩大。

他对"什么时候会重新看多半导体"给出了明确条件："如果我们看到付费使用量持续增长，第二阶段导数重新加速，并且能够真正通过客户现金流来支撑融资——这需要采用率真正提升，尤其是对最前沿模型的采用。"

市场已经开始区分：谁在卖算力，谁在用AI赚钱

同样是高额AI资本开支，市场对不同公司的反应已经出现分化。

Mrini观察到，Meta获得市场认可的原因，是其AI投入已经体现在广告定向和广告效果衡量的改善上，带来收入增长和利润率提升。算力在这里嵌入了具有定价能力的业务，效率提升能够直接降低服务成本。

相比之下，Google和微软仍处于投入更清晰、应用层回报尚未完全反映在利润表中的阶段。两家公司都在将AI嵌入搜索、办公软件、Android、企业协作和智能代理工具中，也都在争夺智能代理工作流的编排和协调入口。但市场短期看到的，首先仍是数据中心账单。

亚马逊和甲骨文的处境则更接近基础设施提供者。亚马逊虽然有Alexa+和自研Trainium等布局，但大部分投入仍指向按小时出售的AWS算力；甲骨文对云基础设施的依赖更高，融资压力也更显著。

差别在于，AI投入能否转化为具备定价权的产品收入，还是主要依赖出售标准化计算资源。

这也是AI交易下一阶段最关键的分界线：资本开支本身不再足以构成利好，市场需要看到收入、利润率和现金流之间更明确的传导。

路透社援引Winthrop Capital Management高级交易员Freddy Lavric的话称："未来两到三年，公司需要证明AI正在带来增量收入、扩大利润率并改善现金流。如果这些财务收益没有显现，市场将开始质疑这一轮投资是否走得太远。"

AI带来的技术进步并没有消失，需求也没有凭空蒸发。超大规模云厂商继续扩大基础设施投入，恰恰说明它们相信AI将成为长期竞争力的核心。

问题在于，所有参与者都认为自己不能缺席，便可能共同制造超额供给；所有参与者都提高融资强度，市场情绪便可能从旁观者变成决定投资规模的变量。

囚徒困境解释了巨头为何持续加码：谁都害怕落后。

反身性则解释了市场为何变得脆弱：当内部现金流无法覆盖新增投入，股价、债券、融资意愿与资本开支会开始相互影响。乐观时，这套机制能放大扩张；一旦收入兑现速度低于预期，它同样会放大收缩。

AI基础设施最终会成为高回报资产，还是一台昂贵的商品化跑步机，取决于一个朴素却极难回答的问题：需求增长能否跑赢算力价格下降，以及这种答案能否在今天投入的设备完成折旧之前得到证明。

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周一，Lumentum Holdings股价大涨8.2%，领涨标普500指数，Coherent上涨5.8%，Ciena攀升4.9%。三重利好叠加——AI资本开支数据验证、潜在供应链保护政策预期，以及关键半导体材料供应趋紧信号——共同推动此前遭受抛售的光学板块强势回升。

Anthropic的IPO招股文件于周一正式提交，其财务数据整体提振了芯片及相关硬件板块情绪。据MarketWatch报道，Evercore ISI分析师Amit Daryanani指出，上周光学板块遭遇大幅抛售后，市场对该板块的兴趣正在重燃，而许多投资者此前一直在等待Anthropic发布S-1文件，将其视为重新入场的信号。

与此同时，AI行业基本面数据持续释放积极信号。Meta Platforms宣布股权融资计划，SpaceX承诺为芯片及其他AI硬件提供400亿美元融资，Daryanani表示，这些动态向市场传递了AI投资"持续韧性"的明确信号。此外，美国联邦通信委员会（FCC）可能于明年初限制特定光模块进口的预期，以及亚洲市场传出的关键半导体材料供应放缓消息，进一步强化了本土光学厂商的投资逻辑。

Anthropic财务数据验证AI资本开支，投资者信心回升

Anthropic IPO文件的发布，为市场提供了审视AI基础设施投资规模的重要窗口。据报道，Daryanani表示，当前AI行业的盈利表现从基本面角度来看"相对健康"，Anthropic的财务数据整体对芯片股形成提振。

Meta的股权融资公告与SpaceX高达400亿美元的AI硬件融资承诺，进一步印证了科技巨头在AI基础设施上的持续高强度投入。这一系列信号共同向市场表明，AI资本开支周期尚未见顶，光学互联作为数据中心核心基础设施的需求逻辑依然成立。

FCC潜在限制政策重塑供应链格局，本土厂商有望受益

报道称，Daryanani特别点出FCC政策预期对光学板块的结构性影响。据其援引业内专家观点，FCC预计将于明年初限制特定外国供应商的光模块进口，此举将实际上把相关供应商排除在美国下一代3.2T光模块市场之外。

这一政策预期的影响不容小觑——目前全球约三分之二的此类元器件由特定地区供应商生产。若限制措施落地，短期内将对AI基础设施部署形成一定挑战，但与此同时，美国本土制造商及盟友供应商将直接受益于由此产生的市场空间，Lumentum、Coherent等企业有望承接相应订单转移。

InP供应增长放缓，产能瓶颈支撑价格与需求预期

来自亚洲的周末消息同样成为周一行情的重要驱动因素。据Daryanani介绍，磷化铟（InP）这一关键半导体材料的供应增长出现放缓迹象，表明部分供应商在提升能够满足当前速度要求的InP产能方面正面临挑战。

这一供应端约束的背景在于，AI的快速发展已从根本上改变了光学行业的技术迭代节奏。Daryanani指出，传统光学周期通常长达五年，但AI的兴起已推动"通道速率近乎每年提升一次"——即数据传输速率的跃升频率大幅加快。

更快的通道速率叠加AI数据中心所需互联数量的持续增长，将持续驱动光学器件需求。数据中心连接需求的扩张同样将带动激光器需求上升，包括基于InP的产品。与此同时，扩大产能与产品认证均需要时间，供给端的释放将相对滞后，这意味着供应将在较长时间内保持紧张。

Daryanani总结认为，上述多重动态“共同支撑了对能够扩充产能、并以所需速率交付产品的供应商的持续需求”，Lumentum、Coherent等具备相应能力的本土厂商有望在这一周期中持续受益。

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收入小幅回落，毛利率下降、销售费用增加，拉低了盐津铺子的三季度利润。

10月26日晚，盐津铺子披露2026年三季报。第三季度，公司实现营业收入14.61亿元，同比下降1.70%；归母净利润1.54亿元，同比下降33.77%；扣非净利润1.33亿元，同比下降39.28%。

单季表现改变了前三季度的利润走势。前九个月，公司营收45.31亿元，同比增长2.36%；归母净利润5.79亿元，同比下降4.26%。相比之下，上半年归母净利润仍增长14.10%。第三季度的回落，使累计利润由增转降。

压力主要体现在每一笔收入能够留下的利润减少。根据三季报与半年报测算，公司第三季度毛利率约29.39%，较去年同期下降2.24个百分点；按归母净利润计算的净利率约10.51%，同比下降约5.09个百分点。

同期，销售费用约1.75亿元，同比增长37.23%，占收入的比重由约8.59%升至12%。毛利减少，销售端投入却继续增加，两项变化叠加，解释了利润降幅为何明显大于收入降幅。

这些投入背后，是盐津铺子正在推进的产品和渠道调整。公司9月在业绩说明会上曾表示，二季度销售费用率回升与品牌及促销推广投入加大有关。进入三季度，销售费用增长进一步加快，而收入尚未同步扩大。

渠道变化在上半年已经体现，线下收入约27.79亿元，同比增长约17%；线上电商收入约2.91亿元，同比下降49.26%。线下增长与线上收缩并存，压低了整体收入增速，也让公司的经营重心进一步向线下倾斜。

对于电商收缩，公司9月解释称，主动减少了贴牌、非重点及低毛利产品，强化线上渠道的品牌传播和新品孵化功能。

同时，传统流通渠道向大经销商集中，希望以魔芋产品带动更多品类进入终端。这套调整着眼于核心产品的销售和盈利，但三季度总收入仍小幅下降，调整效果还需要后续销售表现来检验。

产品端仍有增长支撑。上半年，海味零食和健康蛋制品收入分别增长55.68%和51.23%，魔芋零食收入8.80亿元，同比增长11.28%。相比之下，烘焙薯类、果干果冻收入有所下降，品类之间的表现并不一致。

公司也在补充新品。9月的业绩说明会上，盐津铺子披露，与伊利联名的纯牛乳无边吐司已进入零食很忙、赵一鸣门店，并推进辣味魔芋新口味产品。新品通过已有渠道销售，能否扩大单店销售、摊薄推广投入，将直接影响后续盈利表现。

现金流提供了一定缓冲。前三季度，公司经营活动现金流净额约9亿元，同比增长45.33%，主要来自购买商品支付的现金减少；期末存货较年初下降18.49%。这部分改善主要发生在采购和库存端，销售商品、提供劳务收到的现金约49.22亿元，仍与去年同期基本持平。

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10月27日，金融监督院分管资本市场的副院长Seo Jae-wan在首尔汝矣岛召集全国10家大型券商首席风险官举行会议，在会上明确表示对6月CRO会议以来行业自律成效感到"失望"。根据韩国金融投资协会数据，融资余额于6月24日攀至38.63万亿韩元峰值后有所回落，但截至本月23日仍达30.15万亿韩元，高于年初的27.42万亿韩元。

监管层警告，一旦融资余额持续过度扩张，股价大幅下跌将引发连锁强制平仓，对市场造成系统性冲击。对市场而言，这一表态的核心信号在于：韩国监管层对散户杠杆的整体容忍度正在系统性收紧，政策边界已从产品端扩展至资金端。

30万亿韩元并非历史绝对高点，但其持续性构成了监管关切的核心。年初以来，尽管监管层对杠杆ETF层层加码，散户信用交易总量不仅未能回落，反而在更高水平上企稳，说明资金在监管压力下从杠杆ETF迁移至融资渠道，而非真正退出市场。

Seo Jae-wan在会上强调，若融资余额过度膨胀，股价急跌可能引发连锁强制平仓，市场信心将随之受损，行业须主动制定并落实有效的前置风险管控措施。这是自6月以来监管层最为明确的一次公开施压，"额外监管工具"的措辞被外界视为政策升级的明确预警。

金融监督院此次选择向券商发出警告而非直接出台规则，表明监管仍处于"施压—观察"阶段。但措辞从"关注"升级为"警告"，意味着政策工具箱已经打开，后续动作取决于券商是否主动收紧信用交易标准。

过去数月，韩国监管层对散户杠杆的治理路径高度连贯。先是提高单一股票杠杆ETF的最低预存金要求，从1000万韩元提升至3000万韩元，直接导致相关交易账户数量预计从约10万个骤降至1万个，交易规模减少超六成；随后暂停新增单股杠杆ETF上市，并自8月19日起实施强制5天模拟交易。监管机构还推动修法，拟赋予紧急情况下将杠杆ETF倍数从固定2倍下调至1.5倍或1倍的权限。

SK海力士与三星电子相关杠杆ETF的再平衡曾引发KOSPI盘中剧烈震荡，是监管加速收紧的直接诱因。而在上述措施落地之后，散户杠杆需求并未消失，而是转向了更传统的融资渠道。金融监督院此次警告，实质上是承认针对ETF的监管只解决了局部问题。

与会券商表示认识到加强融资余额管控的必要性，并承诺积极配合监管要求。据悉，各大券商已于本月起落实多项自律措施：自10月1日起，10家大型券商自愿将包含融资在内的信用融资总额控制在净资产的90%以内，低于法定上限100%；自19日起，开始压降融资余额占本机构融资总量超过15%的个股敞口。

部分券商已将高融资集中度个股的基础授信额度由300万韩元下调至200万韩元，或通过下调个股内部评级收窄授信上限；另有机构建立了实时跟踪融资余额与盘中价格波动的监控机制，一旦出现预警信号，立即触发评级下调或授信限制。

金融监督院表示，后续将联合韩国金融投资协会，重点确保信用融资总量上限控制与个股敞口管控措施切实落地。

融资余额是韩国券商零售业务的重要收入来源。若监管层进一步施加额外限制——例如提高初始保证金比例、收紧维持担保比例要求或对余额增速设置上限——将直接抑制散户融资买入能力，压缩券商利息收入。对股市而言，散户信用交易是KOSPI流动性的重要组成部分。韩国散户投资者此前已出现创纪录的KOSPI净卖出，若融资渠道再受限制，市场将失去一块关键的边际买盘，并可能在杠杆ETF再平衡冲击尚未完全消化的背景下放大指数波动。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，自2020年以来，黄金已无法有效对冲股市下跌风险，在极端股市抛售中甚至会放大投资组合损失——但与此同时，黄金在美债剧烈抛售期间展现出愈发重要的缓冲价值，正成为对抗财政风险与主权信用风险的核心工具。

在这一逻辑转变的背景下，摩根士丹利维持黄金为金属类资产首选，并设定2027年第二季度目标价5000美元/盎司。尽管美联储自2023年以来首次重启加息、10年期美债收益率升至本世纪初以来高位，金价仍较8月高点仅回落约10%，目前维持在4000美元/盎司上方。摩根士丹利将这一韧性归因于央行持续购金与ETF资金大规模流入所形成的结构性需求支撑。

这一判断对投资者的资产配置具有直接影响：黄金在投资组合中的角色需要重新定位——它不再是股市动荡时的全能避风港，而是在财政可持续性担忧与通胀预期上升的宏观背景下，对冲政府债券风险的有效工具。

避险神话破灭：黄金对冲股市的功能已失效

摩根士丹利的量化分析显示，黄金作为股票对冲工具的有效性存在明显的时间分界线。

2020年以前，黄金尚能充当"够用"的股票对冲资产——在极端周度股市抛售中表现为弱避险属性，与美股呈负相关。但2020年以来，这一关系发生了根本性逆转：黄金与股票的相关性转为正值，在股市最极端的下跌阶段，黄金不仅未能提供保护，反而放大了投资组合的损失。

从波动率角度看，黄金的年化波动率与股票相当，在某些年份甚至高于标普500，这从根本上削弱了其作为传统分散化工具的价值。摩根士丹利指出，一个优质分散化资产最重要的特征是波动率低于被对冲资产，而非单纯依赖低相关性或负相关性——黄金在这一核心指标上长期不达标。

相比之下，美国国债在2020年后仍保持对日度股市波动的强对冲属性，是更有效的股票风险缓冲工具。

黄金真正的价值：对冲美债抛售风险

尽管黄金对股票的避险功能已大幅弱化，摩根士丹利的研究发现，黄金在美债剧烈抛售期间展现出持续的缓冲效果。

数据显示，在美债最差的周度表现区间——尤其是最极端的抛售时段——黄金有助于减轻整体投资组合损失。这一特性在疫情后愈发凸显：美债与黄金的相关性自疫情以来持续下降，回落至接近2000年代中期的水平，意味着两者在极端市场压力下的分散化效果有所改善。

摩根士丹利认为，这背后反映的是投资者对黄金需求性质的根本转变——从传统的利率交易工具，转向财政风险与主权信用风险的对冲手段。随着市场对政府债券的担忧因通胀预期上升和财政可持续性问题而加剧，预计将有更多投资者将黄金纳入对冲政府债券波动的工具箱，而非仅仅用于应对股市风险。

结构性需求托底：央行与ETF资金重塑金价逻辑

金价在高利率环境下的超预期韧性，源于结构性需求的强力支撑，使黄金对利率环境的依赖度显著下降。

央行购金力度持续超预期。2026年第二季度，全球央行购金量达289吨，折合年化1155吨，远超2025年全年860吨及摩根士丹利原先800吨的预测。中国央行年内已购入103吨，为2023年以来最高，其中60%集中在第三季度；波兰年内增持123吨，有望再度成为年度最大买家。与此同时，中国黄金总进口量截至9月已达1300吨，折合年化速度为至少2017年以来最快，显示央行以外的需求同样旺盛。

ETF资金流入同样逆势而行。全球黄金ETF在第三季度录得310亿美元净流入，创下有史以来单季美元流入纪录，而这恰恰发生在美联储重启加息的同一季度。摩根士丹利指出，ETF持仓与金价自2024年中期以来出现背离，这很可能反映出投资者对黄金作为财政与主权风险对冲工具的需求正在上升。

目标价看至5000美元

摩根士丹利维持黄金为金属类资产首选，目标价5000美元/盎司，时间节点为2027年第二季度。

推动金价上行的核心催化剂在于利率路径。摩根士丹利经济学家预计美联储在2027年底前仅再加息两次，低于市场当前定价的约2.7次。若通胀压力缓解、美联储实际加息次数少于预期，将降低持有黄金的机会成本，有望带动ETF资金重新流入及投机性买盘回归。此外，若长端收益率因财政担忧维持高位而短端收益率因加息预期降温而下行，收益率曲线趋陡将进一步强化黄金作为主权债替代资产的吸引力。

值得关注的是，即便长端收益率进一步上行，也未必对黄金构成利空。摩根士丹利指出，若收益率上行的驱动力来自主权债务担忧而非经济过热，黄金与实际利率之间的传统负相关关系可能弱化——因为黄金不存在发行人风险或信用风险。

此外，从历史数据看，2006年以来黄金对投资组合风险调整后收益的提升，主要来源于其强劲的绝对回报表现——黄金跑赢债券超过8.5%的年份，才是其真正改善投资组合有效前沿的时期；在黄金表现平平的年份（如2012年、2013年、2021年），其对组合的贡献几乎可以忽略不计。

展望未来，摩根士丹利认为，在财政可持续性担忧与通胀预期双重上升的宏观背景下，黄金作为"压舱石"的价值将更多体现在对冲政府债券波动，而非传统意义上的股市避险。对于寻求在股债相关性上升、传统60/40组合保护效果减弱环境下构建更稳健投资组合的投资者而言，黄金提供的是一种不同类型的风险缓冲——同样的避风港，应对的是不同的风暴。

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其中，9月单月利润同比增长14.4%，较8月的4.2%大幅加快，为今年6月以来最强增速。工厂出厂价格在9月同比上涨5%，为2022年以来最快涨幅，成为工业利润加速增长的重要推手。

在此背景下，采矿业、芯片制造及原材料供应商的盈利大幅受益。前三季度，计算机、通信及其他电子设备制造业利润同比暴增103.8%，成为表现最亮眼的行业之一，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点，是本轮利润扩张的最重要支撑。

与此同时，前三季度高技术制造业利润增速达52.0%，远超工业整体水平，其在全部规模以上工业企业利润中的占比升至25.5%，较上年同期提高6.2个百分点，显示出工业结构加快向高端化迁移的趋势。

AI算力基础设施建设与先进存储需求的扩张，是推动电子行业利润高速增长的直接因素。

中国国家统计局工业司首席统计师于卫宁称，数据显示，1至9月，电子专用材料制造行业利润同比增长2.2倍，半导体分立器件制造行业利润增长51.7%，两者均受益于AI算力及先进存储领域的旺盛需求。与此同时，新一代信息技术加速落地带动上游配套行业同步受益，光电子器件制造、电子电路制造行业利润分别增长69.8%和62.5%。

于卫宁表示，整体来看，电子行业的高速扩张印证了下游科技投资景气度向产业链上游的传导效应，相关制造环节的盈利能力正在系统性提升。

于卫宁认为，高技术制造业利润增速达52.0%，超出全部规模以上工业整体增速36.5个百分点，是此次工业利润结构性升级的核心体现。

从细分领域看，算力与数据中心建设带动效应最为显著。光纤制造、光缆制造行业利润分别增长5.7倍和1.1倍；计算机产业链方面，计算机外围设备制造、计算机整机制造、工业控制计算机及系统制造行业利润分别增长2.8倍、1.7倍和90.9%。此外，专用仪器制造领域同样表现突出，导航测绘气象及海洋专用仪器制造、口腔科用设备及器具制造行业利润分别增长1.9倍和59.6%。

高技术制造业占整体工业利润比重较上年同期提升超6个百分点，显示出利润来源正加速向高附加值领域集中。

原材料制造业：铜铝需求旺盛，石油加工扭亏

于卫宁指出，原材料制造业前三季度利润同比增长44.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增长5.9个百分点，构成本轮利润扩张的另一重要支柱。

其中，人工智能与新能源领域对铜、铝等基础金属的需求旺盛，直接带动有色行业利润增长79.7%。国际原油价格上行则改善了石化相关行业的盈利状况，化工行业利润增长49.2%；石油加工行业同比实现扭亏为盈，累计实现利润总额842.2亿元。

1—9月份，采矿业实现利润总额8813.7亿元，同比增长38.2%；制造业实现利润总额45738.0亿元，增长17.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额5785.6亿元，下降14.3%。

具体来看：

计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长79.7%，煤炭开采和洗选业增长57.0%，化学原料和化学制品制造业增长49.2%，石油和天然气开采业增长21.3%，纺织业增长7.2%，通用设备制造业增长1.9%，专用设备制造业下降1.3%，电气机械和器材制造业下降5.9%，农副食品加工业下降17.3%，电力、热力生产和供应业下降17.9%，汽车制造业下降22.8%，非金属矿物制品业下降46.9%，黑色金属冶炼和压延加工业下降73.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。

成本持续压缩，盈利质量稳步提升

除利润总量扩张外，工业企业盈利质量同样出现改善。

1至9月，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.02元，同比下降0.45元，单位成本今年以来连续保持同比下降态势。营业收入利润率为5.68%，同比提高0.44个百分点。

分规模和企业类型来看，大型工业企业利润增速最快，前三季度同比增长18.8%，中型、小型企业分别增长15.4%和8.7%；从所有制结构看，股份制企业利润增长20.8%，国有控股企业增长13.1%，私营企业增长8.7%。

数据显示，1—9月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额19395.5亿元，同比增长13.1%；股份制企业实现利润总额46727.6亿元，增长20.8%；外商及港澳台投资企业实现利润总额13371.4亿元，增长0.5%；私营企业实现利润总额15091.3亿元，增长8.7%。

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10月26日周一，Moderna CEO Stephane Bancel在彭博电视采访中表示，该公司与默克联合研发的个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene"将在黑色素瘤以外更多癌症中奏效"。

Bancel在采访中明确表达了对其“个性化mRNA肿瘤疫苗技术平台”充满信心，并援引默克明星肿瘤药Keytruda作为类比依据。他说：

只要是类似Keytruda有效的肿瘤类型，该平台理论上都能发挥作用。

Keytruda是默克旗下的重磅癌症免疫治疗药物，目前已被批准用于多种癌症的治疗。

与此同时，Bancel透露，一项大型肾癌试验可能最早于今年底或明年初公布数据，其对肾癌试验结果明确表达乐观预期。

这是Bancel以公司最高决策者身份对"泛瘤种"前景的首次公开确认。此前市场的估值模型中，癌症疫苗的贡献主要锚定在黑色素瘤适应症上。但"泛瘤种"叙事能否转化为估值修复，市场分歧明显。

此前Jefferies分析师警告称，黑色素瘤的积极信号能否复制到其他适应症"尚无定论"。花旗分析师维持对Moderna的"卖出"评级，认为该疫苗商业应用空间存在明显局限。

就在上周，公司在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）马德里年会披露的黑色素瘤三期试验详细数据，令部分投资者感到失望，Moderna股价随之出现剧烈波动。

intismeran autogene是一款为每位患者量身定制的疫苗，利用从肿瘤中提取的基因信息为患者构建个性化抗肿瘤免疫反应，目前已在肾癌、肺癌及膀胱癌等多种癌症中开展研究。

在扩大生产规模方面，Bancel对外界的担忧予以回应，称新冠疫苗的研发生产"是一个远比个性化癌症疫苗更大的挑战"，并表示公司从新冠疫苗生产中积累了大量可借鉴的工程经验。

他还透露，三期试验期间疫苗的生产周期约为九周，随着工艺持续优化，这一时间有望进一步压缩。分析师预计intismeran将于明年获得监管批准。

今年8月，Moderna和默克披露该疫苗在黑色素瘤三期关键试验中降低了复发率，消息引发市场广泛关注。此后股价一路上涨，年内累计涨幅一度逼近780%。

然而，近日正式公布的详细数据令部分投资者大失所望，认为数据未能完全达到此前的高预期，Moderna股价跳水回撤，折射出市场对这一技术的高度关注与高度不确定性并存的状态。

据彭博报道，肿瘤科医生对黑色素瘤数据总体表示认可，但围绕该技术能否广泛推广至其他癌症类型，投资者的争议仍在持续。

另一个悬而未决的争议是：intismeran与现有新辅助免疫疗法的比较价值。

新辅助免疫疗法是指在手术切除肿瘤前，使用Keytruda、百时美施贵宝旗下的Yervoy或Opdivo等药物进行治疗。多项新辅助研究显示，此类疗法可显著延长部分患者在癌症复发或死亡前的生存时间。

若效果相近，intismeran高度个性化的生产流程及潜在的高昂成本，将面临合理性质疑。

不过，肿瘤科医生指出，并非所有黑色素瘤患者都适合接受新辅助免疫疗法，分析师亦认为两类试验的设计存在本质差异，直接比较并不公平。Seigerman表示：

在没有对等数据的情况下，预计目前两种方案之间的选择将由医生逐案决定。

尽管管理层态度积极，外界分析师对该疫苗商业化潜力的判断仍存在明显分歧。

Jefferies分析师Akash Tewari在10月22日的客户报告中估计，intismeran autogene的峰值销售额可能达到46亿美元，但同时警告称，黑色素瘤的积极信号能否复制到其他适应症"尚无定论"。

在随后更新的报告中，他指出数据显示该疫苗的获益效果可能随时间推移而增强。

花旗分析师Geoff Meacham则态度更为审慎。Meacham在维持"卖出"评级的研报中指出，欧洲肿瘤内科学会的会议中，管理层及参与的关键意见领袖着重强调了疫苗的新抗原特异性免疫反应、在不同黑色素瘤风险组中的疗效，以及对无复发生存期和无远处转移生存期指标最终将转化为总体生存获益的信心。

然而Meacham注意到，会议对生产制造、患者适用性、治疗顺序安排以及成熟总体生存数据的重要性着墨甚少。

他还指出，仅有少数黑色素瘤患者符合"大体积可切除病灶"的入组标准，意味着intismeran在实际临床场景中的应用范围"可能比部分投资者预期的更为有限"。

此外，Meacham表示，intismeran单药疗法在理论层面具有吸引力，但鉴于Keytruda已确立的疗效与安全性，该路径"在现实中仍高度理论化"。

他总结认为，此次电话会议"强化了管理层对平台的信心，但并未实质改变我们对其商业局限性及估值偏差的判断"。

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上周四，黄金单日下跌2.8%，跌破4050美元，创三个月新低，与此同时纳斯达克下挫2.9%、10年期美债收益率下行17个基点——这本是黄金上涨的教科书级别环境，但黄金却反向运动，令大量快钱头寸遭到止损出局。

瑞银贵金属销售台将当前市场状态定性为"结构性看多、战术性谨慎"，并指出随着年底临近，市场参与者越来越专注于保护现有盈亏，而非增加新的风险。

目前现货黄金交投于4015美元附近，市场处于瑞银所描述的"低信念区间"：底部有买盘支撑，顶部缺乏动能。瑞银技术分析师Jason Perl的DeMark模型已于上周五转为看多，关键突破位设在4082.80美元——若能有效突破，目标将指向4400美元；若失守，则下方支撑依次在3975、3923和3871美元。

快钱止损出局，市场信心受挫

上周四的行情是本轮调整的核心事件。据瑞银流量数据，10月22日单日电子盘XAUUSD成交额占当周总量的约26%，资产管理机构当天完成了全周黄金交易量的30%——这是典型的集中清仓特征。

投机资金同步撤退。据高盛大宗商品团队数据，截至10月20日当周，管理型基金削减贵金属净敞口达36亿美元，在高盛追踪的各类资产中，降幅仅次于谷物类（-57亿美元）。值得注意的是，上述数据尚未纳入上周四的进一步抛售。

瑞银纽约贵金属台描述称，当前市场"交投极为清淡，尤其是午后时段，异常狭窄的交易区间凸显了市场的停滞状态"。波动率策略参与者已退至场外，因当前价格走势"提供的有效敞口机会极为有限"。

亚洲实物需求逆势强劲，中国买盘托底

与纸面市场的沉寂形成鲜明对比的是，亚洲实物黄金需求依然旺盛。瑞银报告指出，以流向中国的千克条需求为主导，亚洲实物买盘自10月初便持续涌入，较往年季节性旺季提前到来，且精炼厂产能已趋于紧张，生产订单和可用精炼槽位愈发难以获取。

报告还提及，部分市场参与者表现出以人民币而非美元结算黄金交易的意愿，折射出去美元化趋势在贵金属市场的延伸。

高盛估算，今年8月全球央行购金量达79吨，三个月季调年化折合约85吨/月，为2022年前均值（17吨/月）的五倍。中国是最大的买家，高盛模型估算8月购金量约25吨。高盛认为，新兴市场央行、尤其是中国，相对于其长期合理配置目标仍处于低配状态，意味着购金行为仍有较大空间。

瑞银的结论是：快钱决定了区间，中国买盘决定了底部。

技术面转多，但时机尴尬

瑞银技术分析师Jason Perl此前对黄金持谨慎态度，等待ABC调整形态完成。上周五，黄金在3996.10美元触及最低点，满足了该形态的最低完成条件，Perl随即将黄金评级转为看多。

按照DeMark模型，若黄金能够突破4082.80美元，将依次打开4145.82、4217.31、4315.76和4399.60美元的上行空间；下方支撑则分别位于3975.75、3923.24和3870.74美元。

然而，技术面转多的时机颇为微妙——恰好发生在客户情绪转向谨慎之际。瑞银坦言，这意味着技术分析师可能走在市场前面，也可能是客户即将踏空。

宏观压力犹存，年底前增仓意愿低迷

制约黄金上行的宏观因素同样不可忽视。高盛经济学家预计美联储本周三议息会议将暂停加息，但12月仍将再度加息。对于不产生收益的黄金而言，与持续加息的美联储对赌是一笔艰难的交易。

瑞银报告明确指出，"货币政策收紧的背景持续压制上行空间，令市场踟蹰不前，也几乎没有给自主裁量型参与者提供建立重仓的理由"。

在宏观催化剂方面，瑞银列举了美国大选、欧洲政治动向以及更广泛的民族主义政治趋势，但同时提示，欧洲政治与黄金之间的直接关联"仍过于投机"，美国与中国买盘的动向对贵金属市场更具直接相关性。

综合来看，当前黄金市场呈现出一种结构性拉锯：美联储的加息路径压制顶部，中国央行与实物买盘支撑底部。在这一格局明朗之前，年底前主动增加黄金敞口，仍是大多数市场参与者不愿做出的选择。

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当天，美股半导体板块应声上涨——纳指盘中涨超1%，博通、AMD、英伟达各自拉涨近3%。Anthropic还未挂牌，最先涨的是它的供应商们。Anthropic已经签下总额超过8000亿美元的算力合同，最长排到2045年。在市场看来，这些长单或许已经是写进硬件巨头资产负债表里的确定性收入。

这份超300页、约24万英文单词的S-1，是公众第一次有机会完整审视这家世界顶级AI实验室的财务底色与治理逻辑。英国《金融时报》将其定性为一场“公投”——检验公开市场投资者究竟有多大程度认同Dario Amodei以使命感征服私募金主的那套叙事。就目前市场情况来看，Amodei的叙事似乎反应不错。

叙事之外，招股书里的财务数据和细节同样引人注目。

收入上，2025年一季度Anthropic收入3.76亿美元；今年二季度115.55亿美元，五个季度涨了约30倍。利润上，上半年净亏807亿美元，二季度经营利润却转正，达到9.74亿美元，差额主要来自约724亿美元的公允价值变动，没有现金流出。控制权上，亚马逊、谷歌持有的是没有投票权的N类股，公司50.1%的投票权握在1股F类股手里，由七位联合创始人每人出资1美元认购。

同时，Anthropic二季度到三季度收入增幅降至接近50%，前五大客户在前九个月贡献了四分之一的收入。招股书90多页的风险因素里，公司写明技术可能带来“灾难性或生存级风险”。

一、疯狂的营收增速

增速有多夸张？Anthropic S-1里自己给了数据对比。

招股书显示，2023年，Anthropic实现营收4100万美元，2024年增长至3.86亿美元，2025年进一步达到45.85亿美元。2026年增长势头进一步加快，上半年公司实现营收162.86亿美元。按季度看，2025年一季度，Anthropic收入3.76亿美元；今年二季度，115.55亿美元，五个季度涨了约30倍。中间四个季度依次是7.87亿、13.82亿、20.40亿、47.31亿。折合下来，二季度每天约进账1.27亿美元。

截至今年前9个月，媒体披露，Anthropic收入从去年的46亿美元增至今年前九个月的330亿美元以上，过去一年人均收入660万美元。

销售和市场费用同步跳升：2025年全年5.68亿美元，今年上半年就达到31.68亿美元。

不过，增速已有回落。今年一季度到二季度，收入翻了一倍多；二季度到三季度，增幅接近50%。Anthropic在招股书中提醒，迄今的快速增长"可能反映的是早期采用"，未来可能停滞。

二、半年亏807亿，724亿是纸面亏损

上半年净亏损807.48亿美元，看起来吓人，拆开利润表，其中723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债和SAFE的公允价值变动。

机制不复杂。亚马逊投给Anthropic的钱，有一部分是可转换票据，相当于一张写明"以后可按约定价格换成股票"的借条。Anthropic的估值今年2月是3800亿美元，5月升到9650亿美元，借条随之大幅增值，会计准则要求把增值部分记为公司的亏损。招股书也注明，这类变动主要由估值上升推动，不涉及现金流出。

按公司给出的调整后（非GAAP）口径，上半年调整后营业利润为16.18亿美元，主要剔除了股权激励及非现金慈善捐赠费用；调整后净利润为26.71亿美元

三、算力成本占收入比重：从2.5美元降到不足50美分

据英国《金融时报》，2025年一季度，Anthropic每1美元收入对应超过2.5美元的算力和基础设施支出；2026年二季度，这一数字降到不足50美分。

招股书给出的年度口径是：2023年算力支出超过收入的10倍，2024年为653%，2025年为160%，2026年上半年为55%。

利润随之转正。截至6月30日的三个月，Anthropic经营利润率为8%，经营利润10亿美元，上年同期亏损12亿美元。具体来看，二季度经营利润为9.74亿美元；加回股权激励等非现金支出后，调整后经营利润为22.35亿美元，利润率19%。上半年经营活动现金流净流入39亿美元。

招股书归纳的原因有四点：

• 训练效率提升。Claude越来越多地参与下一代模型的研发，公司内部称之为"closing the loop"（闭环）；
• 推理效率提升，同等能力所需的算力下降；
• 同时在亚马逊Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU和AMD GPU四类芯片上训练和运行模型，并自建调度系统；
• 新模型降价。2025年11月发布Opus 4.5后，价格和单任务成本下降，2026年一季度收入环比增速从上一季度的48%升至132%；今年9月发布Opus 5.5和Fable 5.1，单任务成本再降25%至45%。

同时，公司警告业绩可能因算力支出出现"显著的期间波动"。

四、客户结构：五家客户占四分之一，但头部占比在下降

今年前九个月，五家客户贡献了Anthropic 25%的收入，年消费超过1000万美元的客户只有250家。

从季度趋势看，头部占比在下降。前五大客户的收入占比，从一季度的约36%降至三季度的约21%，三季度79%的收入来自前五大客户以外的群体，没有任何一家客户的占比超过10%。同期，前五大客户的收入绝对值从约17亿美元升至约35亿美元。招股书还显示，约48%的收入来自云服务商的市场渠道。

客户数量的变化：年消费10万美元以上的客户，2023年底约20家，2025年9月约950家，2026年9月超过11900家，另有约4000万个消费不到10万美元的客户。财富500强企业中，超过一半已是年消费10万美元以上的客户，但这些企业在Anthropic上的花费，平均不到其总开支的0.1%，用得最多的前10家也不到1%。

净收入留存率约900%，即一年前花1美元的客户，今年同期平均花9美元。这一数字不含订阅用户。

收入类型上，按实际用量付费的收入2025年为38亿美元，占83%，2026年上半年为131亿美元，占80%；上半年订阅收入32亿美元，上年同期为1.8亿美元。三季度超过80%的收入，来自过去6个月内发布的模型版本。

五、5%至7%的收入，来自后来被认定违规的客户

招股书披露，截至9月30日的前九个月，Anthropic约有5%至7%的收入，来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。原因在于从发现、调查到封号存在时间差，封号前已提供的服务，收入照常确认。

公司同时提示，8月和9月加大了识别与封禁力度，此类收入占比预计会下降，也可能拉低未来的收入和增速。以前九个月约330亿美元的收入粗算，5%至7%对应约16亿至23亿美元。

六、算力承诺：总额超过8000亿美元，最长排到2045年

Anthropic把算力称为"关键投入"，已签下总额超过8000亿美元、最长延伸至2045年的承诺。创始人承认这些投入"乍看可能大得不负责任"，称自己的做法是"大胆但理智"。

主要合同包括：

• 博通：博通与谷歌联合开发TPU并租给Anthropic，五年租约总额1610亿美元；2028年起，Anthropic预计在TPU上最多再花1500亿美元；
• AMD：预计支出超过200亿美元，另有期权可使规模大致翻倍，AMD将随芯片交付向Anthropic投资最多50亿美元；
• 谷歌、亚马逊、微软：未来十年至少提供2694亿美元云算力；
• Nscale、Lambda：合同金额最高860亿美元。

三大云厂商的期限各不相同：谷歌至少1145亿美元，期限为2026年4月至2033年7月；亚马逊至少1100亿美元，至2036年4月；微软至少449亿美元，至2033年5月。三家合同均含"不论实际使用量"（regardless of actual usage）的付款条款，谷歌和亚马逊的合同还约定用量不足时按差额补足。这类"照付不议"条款在天然气、电力等能源长协中常见。

按招股书财务报表附注的口径汇总：截至6月30日，已签固定或保底采购承诺2656亿美元，已签约尚未起算的数据中心与算力租约3214亿美元，6月30日之后新签和修订的长期合同2450亿美元，合计8300多亿美元。截至6月30日，公司持有现金及短期投资约1316亿美元，上半年通过G轮和H轮融入约1104亿美元。

成本与收入的节奏差异，也是投资者关注的焦点。招股书显示，约80%的收入按实际用量结算，收入取决于客户调用量，而算力成本往往提前一年以上锁定。

七、每月31亿美元付给马斯克

Anthropic与SpaceX的合同总额最高1205亿美元，期限到2029年。预计12月算力全部上线后，每月费用约31亿美元；从明年初起，任何一方可提前90天通知终止。

回头看这段关系，转折不少。今年1月，Anthropic切断了xAI员工通过Cursor使用Claude的权限。2月，Anthropic宣布融资后，马斯克公开批评其AI。5月，Anthropic宣布租下xAI在孟菲斯的Colossus 1数据中心，马斯克随后改口，称赞Anthropic的人能力强、在乎做正确的事。招股书里的合同方是SpaceX.AI LLC，曾用名X.AI LLC，如今是SpaceX的全资子公司。

按SpaceX招股书，它整个AI业务今年一季度收入为8.18亿美元。Anthropic每月的算力费，约是这个数字的近四倍。

八、亚马逊持股近五分之一，谷歌持股约7%

英国金融时报测算，假设Anthropic以2万亿美元估值上市，亚马逊在可转换票据全部转股后约持股五分之一，价值约4000亿美元。它的持股上限是12%，超出部分以票据形式保留，随上限空间释放逐步转股，但亚马逊可以豁免这一上限。

谷歌持股约7%，并可能依据今年早些时候的协议再投资最多200亿美元，其中100亿美元可按发行价认购；若双方同意，谷歌也可作为IPO的基石投资者。

财务投资者里，文件显示Spark Capital投资不到10亿美元，持股价值145亿美元；据一位知情人士，Coatue投资47.5亿美元，持股规模与之相近。

解禁安排也不寻常。与SpaceX类似，Anthropic上市后76天内设五个解禁日，非创始人董事、高管和部分现任及前任员工在上市首日就能卖出一部分股票。通常早期投资者要等IPO后180天才能减持。

员工那边，招股书按6月30日完成上市做了模拟测算，激励费用合计约297亿美元，按约5300名员工平均，每人至少560万美元；今年4月的一次内部老股转让中，包括Amodei兄妹和CFO在内的内部股东已套现46.6亿美元。

九、七位联合创始人拥有50.1%的投票权

Anthropic在招股书中承认，其"新颖的"治理结构与多数上市公司"差异显著"，普通股东对公司决策几乎没有控制权。

媒体梳理的结构是：顶层是"长期利益信托"（LTBT），成员自行任命，通常有权选举和罢免七名董事中的四名；Dario Amodei和Daniela Amodei兄妹不能被信托撤换；其余三名董事名义上由股东选举，实际上由两人和另外五位联合创始人决定，因为他们通过一类特殊股票持有50.1%的投票权。信托对第四个席位的控制，需要包括Daniela Amodei在内的提名委员会同意，出现分歧时，由代表员工的一票打破僵局。

这类特殊股票的细节是：上市前，公司将向由七位联合创始人组成的Founder LLC发行唯一1股F类股，该股票没有经济权益，投票权等于全部投票权的50.1%，包括选举T类董事之外的所有董事。

反过来，亚马逊、谷歌这样的大股东持有的N类股没有投票权。招股书还写明，公司属于纳斯达克规则下的"受控公司"，可以豁免部分公司治理要求。

十、股价每涨50%，拿出最多2%做公益

上市前，Anthropic已把846,840,960股N类股划入全资子公司Anthropic公益基金，占全面摊薄股本的5%。

董事会还批准了一个框架：从IPO发行价起，股价每较上一个里程碑上涨50%，可以再向该基金注入最多2%的股份。七位联合创始人各自承诺，把个人股权的80%用于公益。

十一、90多页风险因素：连保险业也兜不住

招股书的风险因素篇幅约为SpaceX同类披露的三倍，与企业常见的套话式披露大不相同。文件警告，其技术可能对人类构成"灾难性或生存级风险"，并可能"为意图开发化学、生物或其他危险武器的恶意行为者提供实质性帮助"。

文件描述的失控场景包括：模型未来可能出现"意外的……自我保护行为"，比如试图抵制关机、隐瞒或操纵信息，也可能生成类似"勒索"的胁迫性、欺骗性输出。至于这些风险有没有保险兜底，招股书的说法是，没有任何单一保险公司，甚至整个保险业合计，也可能无力承保。

风险因素还提到，公司越来越多地用AI加速自身研发，可能使模型能力的提升快于安全措施的开发和落实；公司过去为此推迟过模型发布，例子是通过Project Glasswing限量开放的Mythos。

政策层面，文件承认，美国政府可能抬高成本、限制业务或出台影响模型需求的新规。今年早些时候，Anthropic曾被美国国防部认定为"供应链风险"，政府机构合同收入约占公司收入的1%。招股书这部分的结语是："我们面临的许多风险相互关联，可能叠加或引发连锁的不利影响。"

十二、创始人的提醒

七位创始人在文件中劝潜在投资者"不要纯粹从交易角度看待你的购买"，还承认公司的决策"可能与投资者预期背道而驰"，因为利润最大化要与"公共利益"权衡，一些商业押注"单独来看可能显得奇怪或非常规"。媒体提到，创始团队强调自己仍在公司高层是"少见的"，并将其形容为对OpenAI的"隐晦一击"，后者已流失大部分创始团队。

十三、代码ANT：员工自称“Ants”

招股书用"low-ego"（低自我）形容公司文化。据爆料，Anthropic员工在内部自称"Ants"（蚂蚁），与上市代码相呼应。

十四、接下来市场看什么：10月ARR

招股书对Run-Rate Revenue的定义是：最近28天按用量收取的费用乘13，加上当月订阅费乘12。10月这一栏在文件里还是空白，预计下周中旬更新S-1时补上。市场讨论里，730亿美元以上被视为合理基准，若超过780亿美元，12月触及1000亿美元的话题将重新升温。

专注IPO研究的Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy对路透社表示，没有公司愿意在即将上市的临界点上拖太久，也许明年能拿到更高的估值，但他们决定"一鼓作气"。

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华尔街见闻提及，Anthropic周一向美国证券交易委员会递交S-1招股说明书，318页的文件披露了其商业模式、风险因素及财务状况，消息提振周一AI相关芯片股走势。

招股书在第194页预留了10月年度经常性收入（ARR）的空白占位符，待修订版S-1中补充披露。

资深科技财经作者Tae Kim发表专栏指出，这一安排本身即释放积极信号——若10月ARR数据不佳，Anthropic完全没有义务将其纳入修订文件，主动预留意味着公司对该数据有信心。

9月22日，Anthropic已发布性能大幅提升的Opus 5.5模型，另一款新模型Fable 5.5亦即将推出。分析认为，新模型上线有望带动公司业务加速，并在IPO前进一步推升ARR表现。

Tae Kim援引招股说明书，总结了文件中最引人注目的8个看点：

看点1：股票代码是ANT

我们已申请将我们的 A 类普通股在纳斯达克全球精选市场上市，股票代码为“ANT”。

看点2：Anthropic大力宣传其企业文化和员工留存率

作为联合创始人及领导者，我们力求实现内部彻底的坦诚，并营造了一种鼓励各层级员工之间进行活跃、开放辩论的企业文化。

我们的首席执行官达里奥通常每两周都会在公司全体员工面前发表讲话，坦诚地阐述他正在考虑的决策以及行业现状；其他联合创始人及领导者也经常在各自领域内进行类似的分享。

员工们会在面向全公司的开放论坛上，就我们复杂使命所带来的各种权衡取舍展开讨论。这种开放的文化是我们人才密度高、人才留存率始终位居行业前列的原因之一。

我们七位创始人至今仍在公司工作，这使得Anthropic成为唯一一家保留了全部创始团队的大型人工智能公司。

看点3：企业级应用正经历着惊人的指数级收入增长。

企业客户采用我们产品的速度和深度有力地证明了 Claude 在人工智能领域的前沿地位。截至 2026 年 9 月 30 日，我们的客户群包括：

•过去12个月收入超过10万美元的客户超过11900家；•过去12个月收入超过100万美元的客户超过1900家；以及
•过去12个月收入超过100万美元的客户约250家。

看点4：这些自我强化的改进循环是他们的竞争优势

改进循环。Claude 在企业级部署中的应用，加深了我们对客户最为关注的难题、边缘案例和特定领域挑战的理解。我们根据客户在生产环境中使用我们产品的反馈，改进我们的模型、平台和应用程序。这些改进促成了更广泛的部署和应用，从而推动下一轮改进。

投资循环。企业级应用拓展带来的收入，有助于我们为 Claude 的改进提供所需的计算、研究和人才支持。

看点5：存储芯片供应和台积电晶圆分配都是很大的风险

人工智能工作负载所需的专用芯片，特别是高性能人工智能加速器和内存芯片，由少数几家制造商生产。先进芯片的生产极其复杂，需要尖端的技术工艺。全球大部分最先进的芯片制造能力集中在中国台湾，主要集中在台积电（TSMC）。这种地域集中带来了重大风险，包括易受地震、台风等自然灾害的影响，以及亚洲地缘政治紧张局势。

此外，由于对先进芯片制造的需求，台积电有时无法完全满足市场对芯片制造能力的需求，因此，我们并非总能及时获得足够的芯片。

因此，任何对中国台湾或台积电先进芯片供应的限制或延误都将对我们的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。此外，高性能人工智能加速器的关键组件——高带宽内存，以及计算基础设施中使用的其他高性能内存产品，主要由SK海力士、三星电子和美光科技生产。这些制造商都在努力扩大产能以满足需求。然而，这些努力能否迅速实现充足的供应以满足需求，尤其是在大型客户或竞争对手获得独家供应承诺或以其他方式预订了制造商的几乎所有可用产能的情况下，这一点无法保证。

看点6：推理成本每年都大幅下降

即便我们加快了研发和产品迭代速度，并扩大了内部 Claude 的使用范围，每美元计算成本带来的收入也显著增长。例如，截至 2026 年 6 月 30 日的三个月内，我们的收入同比增长 1368%，而同期计算和基础设施支出仅增长了 300%。

在满足不断增长的客户需求的同时，我们还凭借 Mythos 5、Fable 5 和 Opus 5 等领先的新模型，在前沿研究领域取得了重大进展，并推出了 Claude Cowork 和 Claude Design 等新产品。

看点7：10月份的年度收入报告（ARR）将在修订后的S-1文件中提供

看点8：经营现金流为正

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10月27日，据央视新闻，以色列今日将举行新一届议会选举，选情胶着，内塔尼亚胡拉特朗普“背书”。

与此同时据CNN报道，内塔尼亚胡近期曾游说特朗普支持对伊朗发动联合打击，特朗普最终未予批准，要求以方等待美方就绪后再行行动。

据《纽约时报》及以色列第12频道报道，以军总参谋长扎米尔（Eyal Zamir）在军方层面对内塔尼亚胡的施压进行了明确抵制，认为此举存在重大安全误判风险，并担忧其政治动机。

上述争议令内塔尼亚胡深陷"以战干政"的指控漩涡，反对派已要求检察总长就"叛国"问题展开刑事调查。

据央视新闻，当地时间26日晚，伊朗与沙特、土耳其、巴基斯坦在伊朗首都德黑兰举行了关于区域安全与稳定的四方会议。会后，各方同意未来继续举行相关会谈，以加强四国在包括地区和平与安全等领域的合作。

根据以色列主要民调机构的最新数据，前以色列国防军总参谋长、反对派领袖埃森科特（Gadi Eisenkot）领导的反对派阵营平均预期获得54席，而内塔尼亚胡执政联盟平均获得49.5席，双方均未触及在120席议会中组建政府所需的61席门槛。

这意味着无论选举结果如何，两大阵营当前均没有明确路径独立组阁。

据阿克西奥斯报道，知情人士透露，内塔尼亚胡近三日内两度致电特朗普，要求其在"真实社交"（Truth Social）平台上进一步加码背书表态。

25日深夜，特朗普随即发文公开呼吁以色列选民投票支持内塔尼亚胡，着重强调其在伊朗问题上的强硬立场。

以色列总统赫尔佐格随后表态，外部压力不会影响其组阁授权决定。以色列《国土报》则评估认为，特朗普的公开背书不足以为内塔尼亚胡阵营带来压倒性优势。

CNN援引两名美国官员及一名以色列安全消息人士的说法报道，内塔尼亚胡确曾大力游说特朗普，希望在大选前对伊朗发动联合打击，但特朗普方面未予放行，要求以色列等待时机。

据报道，内塔尼亚胡非常希望并且试图说服特朗普联合攻打伊朗，特朗普没有开绿灯。

据报道援引另一名知情人士透露，以色列方面在过去一周内持续游说美国支持乃至参与对伊打击，特朗普及美国高层官员要求以方等待，并暗示届时可能同意开展联合行动。

报道称，以方同意等待的原因之一，是顾虑到若伊朗及也门胡塞武装随后向以色列发动导弹攻击，以方需要美国的导弹防御支持。

据CNN报道，美国军方已为特朗普准备好重大打击方案，一旦接到命令可在96小时内付诸实施，且行动规模将远超"定期清除"性质的打击，目标涵盖军事设施、核设施及关键基础设施。

据《纽约时报》援引三名以色列高级国防官员及多名知情人士的说法，总参谋长扎米尔对内塔尼亚胡的打击计划提出多项异议，并最终判断目前不存在采取行动的即时迫切需要。

CNN还引述消息人士称，扎米尔曾向特朗普方面警告，选前发动攻击可能导致以色列议会大选被推迟——这也是特朗普拒绝即时行动的原因之一。

内塔尼亚胡办公室将CNN报道定性为"假新闻"，未作进一步说明。国防部长卡茨（Israel Katz）亦明确否认内塔尼亚胡与扎米尔之间存在分歧，并声称以色列"从未有意"在选前主动对伊朗发起攻击。

以色列军方随后发表声明，措辞审慎，仅表示军队专注于任务执行，"任何其他言论都具有误导性且无关紧要"，并未正面回应各方具体指控。

相关报道在以色列政界引发强烈反弹。

以色列贝伊特努党领袖、反对派人士Avigdor Liberman周一致函检察总长Gali Baharav-Miara，要求就内塔尼亚胡涉嫌"叛国"问题启动刑事调查。

Liberman在信中写道，内塔尼亚胡过去一个月来持续向安全高层施压，企图采取可能引发与伊朗误判冲突的行动，Liberman表示：

在选举前夕试图将以色列拖入战争，不惜牺牲以色列国防军士兵的生命，只因惧怕在选举中落败，这是对国家、国家安全及士兵的背叛。

在舆论层面，内塔尼亚胡的选举攻势日趋强硬。他25日在社交媒体发布一张由AI生成的特拉维夫核爆蘑菇云图片，警告选民若不投票给他将令以色列面临存亡威胁。

埃森科特随即回应指其"歇斯底里"，以色列民主党领袖Yair Lapid则表示内塔尼亚胡"已经失去理智"。以色列央行亦罕见发声，驳斥内塔尼亚胡关于以色列可借助加密货币规避国际制裁的说法，称此举不可行。

《纽约时报》还指出，若内塔尼亚胡在本次选举中落败，对手将获得组阁机会，但若战事在选后数周内重启，将可能干扰反对派在法定期限内完成组阁，并形成组建包含内塔尼亚胡在内的民族团结政府的政治压力，这一潜在变数同样值得关注。

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周一，三笔总规模至少达2100亿美元的AI巨型融资交易同时落地，高盛的名字出现在每一笔交易之中。这一天，高盛联合主导了Meta Platforms高达950亿美元的股票发行，担任SpaceX 400亿美元芯片融资交易的唯一结构安排行，并出任Anthropic首次公开募股（IPO）的左一账簿管理人——后者的规模预计至少与SpaceX今年6月的上市相当。

这三笔交易将为高盛带来至少数千万美元、甚至可能高达数亿美元的收入。

AI融资热潮正在重塑华尔街的竞争格局。华尔街五大行今年前九个月的承销收入合计已超过190亿美元，其中股权资本市场收入同比激增48%，债务承销收入增长13%。高盛凭借在AI生态系统中的深度布局，正在将这场超级周期转化为实实在在的业务优势。

单日2100亿美元，三笔交易尽显主导地位

周一的三笔交易，集中展示了高盛在AI融资领域的全面渗透。

在Meta交易中，高盛担任联合主导行，参与这笔华尔街近年来规模最大的股票发行之一。在SpaceX交易中，高盛不仅是唯一结构安排行，其资产管理部门旗下基金也直接出资参与——这笔交易由SpaceX向英伟达采购芯片，并由阿波罗全球管理公司提供租赁支持。据一位知情人士透露，该交易的起点是数月前SpaceX主动致电高盛。

Anthropic IPO的安排则令部分市场人士感到意外。此前，摩根士丹利一直主导Anthropic债务循环信贷额度的扩容工作，外界普遍预期其将在IPO中占据核心位置。据知情人士透露，高盛与Anthropic的关系由旧金山的银行家Nick Giovanni和Jung Min主导，后者同时也是英伟达的核心银行家。

深耕关系多年，AI超级周期厚积薄发

高盛在AI融资领域的强势地位，并非一蹴而就，而是多年关系积累的结果。

今年6月，高盛担任SpaceX IPO的左一账簿管理人，凭借Dan Dees、Kim Posnett、David Ludwig和Susie Scher等资深银行家多年的关系经营，获得1亿美元承销费。据彭博本月早些时候报道，高盛还从其为富裕客户安排的早期投资中获得了数亿美元的激励费收入。

在Alphabet方面，高盛担任谷歌母公司逾800亿美元股票发行的顾问，这是史上规模最大的股票发行之一，核心银行家Posnett和Yasmine Coupal同时也主导了周一的Meta交易。

为系统性整合旗下各业务条线的资源优势，高盛去年专门成立了资本解决方案团队，由Pete Lyon和Mahesh Saireddy领衔，统筹协调资产管理、投资银行乃至交易业务，为客户构建大型综合融资方案。

今年8月，高盛还成为唯一一家加入英伟达客户芯片交易融资合作伙伴关系的银行，承诺为相关交易提供5000亿美元的融资支持。

AI融资热潮高歌猛进，隐忧悄然浮现

尽管高盛等华尔街大行正从AI融资热潮中大举获益，市场对于这一浪潮的可持续性已出现分歧。

随着流入AI领域的债务和股权规模持续攀升，加之前沿AI实验室的高额资金消耗，部分市场人士开始担忧相关融资存在不可持续的风险。这些隐忧已在部分公司的股债表现中有所体现——CoreWeave等新兴云计算公司（neocloud）的股价在过去一个月明显下挫，这类公司专门为AI模型的开发和运行提供算力支持。

不过，高盛总裁John Waldron今年5月在伯恩斯坦年度战略决策会议上表示："我们感觉自己正处于这场投资超级周期的核心位置。"这句话，或许是对高盛当前处境最为贴切的注脚。

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招股文件显示，截至今年6月30日，Anthropic已有62亿美元的流动债务，全部以可转换本票形式欠于亚马逊。与此同时，公司还披露了一笔由摩根士丹利牵头、规模高达150亿美元的五年期循环信贷额度，以及从亚马逊、Broadcom和谷歌母公司Alphabet处再借770亿美元可转换票据的潜在选项。更令市场瞩目的是，截至6月底，Anthropic尚未启动的租赁承诺——主要与算力和基础设施容量相关——已从去年12月底的约500亿美元骤升至3210亿美元。

债务规模的急剧膨胀，使投资级评级的重要性愈发凸显。一旦获得投资级评级，Anthropic将能以更低成本进入保险公司、养老基金等大型机构投资者主导的高评级债券市场，从而打开更深厚的资本池。然而，穆迪、标普和惠誉目前均尚未发布对Anthropic的评级。

招股文件对投资级评级态度暧昧

与同为科技独角兽的SpaceX相比，Anthropic在投资级评级问题上的表态明显更为保守。据彭博报道，SpaceX在今年早些时候准备上市时，在招股文件中明确表示"致力于维持投资级信用评级"，并随即获得穆迪、标普和惠誉三家机构的投资级认定，随后在6月完成了一笔250亿美元的投资级债券交易。

Anthropic的招股文件则并未如此清晰地勾勒出投资级路径。这一态度上的差异，令债券市场潜在买家难以形成明确预期，也使外界对其信用质量的判断更加复杂。

尽管措辞审慎，招股文件中的部分条款仍透露出Anthropic对投资级评级的隐性诉求。

那笔150亿美元的循环信贷额度——由摩根士丹利牵头，于9月完成，规模较此前约30亿美元大幅扩容——包含一项关键条款：若Anthropic获得至少两家主要评级机构的投资级认定，相关担保和抵押权益将予以解除。

此外，该信贷额度的利率将随评级高低浮动：A级评级对应基准利率上浮75个基点，而最低投资级BBB-则对应上浮125个基点。这意味着，评级越高，Anthropic的融资成本越低，激励机制清晰可见。

资产负债表：流动性充裕，但承诺规模惊人

据报道，市场对Anthropic信用状况的判断，核心矛盾在于：当前杠杆率尚在可控范围，但未来承诺规模已令人咋舌。

Impax Asset Management Group投资级组合经理Tony Trzcinka表示：

“Anthropic目前的状态是流动性非常充裕，但未来义务规模极为庞大。以当前杠杆水平而言，资产负债表支持投资级评级。然而，最终评级将取决于评级机构如何看待承诺付款计划、较短的运营历史，以及循环的交易对手关系。”

这一判断精准点出了Anthropic信用故事的核心张力：62亿美元的现有债务尚不足为虑，但3210亿美元的未启动租赁承诺、以及潜在的770亿美元额外借款选项，构成了评级机构难以回避的重大不确定性。

博通“芯片融资”模式：表外杠杆的隐忧

报道称，为应对快速扩张模型所需的巨额算力支出，Anthropic采用了一种特殊的融资结构：依托博通作为背书方，由专项企业实体发行债务购买芯片，再将芯片租赁给Anthropic使用。

首笔此类交易“Big Sky”规模达350亿美元，其中大部分由Broadcom提供支持，并获得了投资级评级。本周一，博通宣布启动另一笔规模630亿美元的类似交易，用于为Anthropic采购芯片。

这一模式在一定程度上将债务压力转移至表外，但也形成了Tony Trzcinka所指出的“循环交易对手关系”——博通既是芯片供应商，又是融资结构的核心背书方，这种高度依赖单一对手方的安排，可能成为评级机构审视的重点。

对于债券投资者而言，当前最直接的问题是：在穆迪、标普和惠誉正式发布评级之前，Anthropic的债券市场之路仍是一张白纸。

SpaceX的先例提供了一个参照，但也带来了警示——SpaceX 6月完成的250亿美元投资级债券交易发行后即遭抛售，债券价格持续下跌，令债券交易员深感震动。这一前车之鉴，或将使潜在买家在Anthropic正式亮相债市时更加审慎。

随着未启动租赁承诺从500亿美元飙升至3210亿美元，Anthropic的融资需求只会持续扩大。能否以投资级身份进入债市，将在很大程度上决定这家AI独角兽能否以可持续的成本支撑其雄心勃勃的扩张计划。而这一答案，目前仍悬而未决。

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华见早安之声

要闻精选

Anthropic正式提交IPO申请，拟以代码ANT在纳斯达克挂牌，上半年营收163亿美元、净亏损807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。Anthropic再曝AI自主行动：Claude未经指令获取佐治亚州选票数据。

震惊市场！巴西总统卢拉在二轮选举中意外逆袭，创纪录赢得第四任期。巴西股市创近三十年最惨日跌，雷亚尔跌幅二十年最大，60亿美元股权融资搁浅。

乌克兰战时状态再延90天至明年1月底，俄方称恢复三方谈判不意味着限制军事行动。

马斯克称债务市场已对缺少独立收入的AI云厂商关闭融资渠道，200多家neocloud面临死亡与整合。

微软向约6万名员工提供自愿离职补偿，覆盖Xbox、Windows、Copilot等部门，数据中心与销售岗位不在其列。

Meta启动约350亿美元普通股与优先股公开发行，并计划推出最高600亿美元场内发行，融资规模上限950亿美元。

OpenAI推出电脑操作强者GPT-6.1 Terra，Token效率为Claude Opus 5.5三倍、价格仅四分之一。

上市仅约3个月，两只SK海力士杠杆ETF即将在美国退市。报道：SK海力士拟推出50万亿-60万亿韩元股东回报，规模创历史纪录。

SpaceX与阿波罗全球管理签署约400亿美元GPU设备融资租赁协议，采购英伟达下一代Vera Rubin芯片，租期约五年。

市场概述

人工智能融资疑虑在周一出现缓和，Anthropic递交上市申请带动芯片股走强，美股三大指数集体收涨，但标普500等权重指数下跌0.78%，涨幅集中在权重股；巴西资产因卢拉胜选遭遇历史级抛售，国际油价从六个月高位回落。

美股：标普500收涨0.70%报7676.77点，纳指涨0.83%报26169.38点，道指涨0.28%报52361.58点；费城半导体指数涨2.82%，英伟达涨3.11%、美光涨3.47%。

A股：沪指涨0.19%报3697.52点，深成指跌1.19%报11534.38点，创业板指跌1.71%；成交1.62万亿元。人形机器人、数据要素与白酒领涨，算力硬件与贵金属领跌，超3100只个股下跌。

港股：恒指涨0.51%报23211.81点，恒生科技指数跌0.36%，国企指数涨0.59%报7802.09点；三桶油集体上扬，中国石油股份涨约6%，存储芯片与光模块板块调整。

欧股：STOXX 600指数涨0.77%报640.66点，德国DAX涨0.91%报25410.84点，法国CAC40涨0.83%报7847.32点，英国富时100涨0.72%报10767.33点。

日韩：日经225指数跌0.8%报62189.65点，东证指数涨0.2%报3972.98点；韩国首尔综指跌1.45%报5469.59点。

美债：10年期收益率全天持平报4.9946%，2年期涨3.63个基点报4.7180%，30年期跌1.93个基点报5.3039%，2年期与10年期利差收窄3.6个基点。

原油：WTI 12月合约跌1.51美元报101.76美元/桶，布伦特12月合约跌0.91美元报115.81美元/桶，伊朗暗示对地区团结方案持开放态度后跌幅一度扩大。

贵金属：现货黄金涨0.53%报4017.14美元/盎司，日内一度跌破3980美元后回升；现货白银涨0.17%报53.98美元/盎司。

外汇：ICE美元指数涨0.17%报101.984点，在岸人民币16时30分官方收报6.6681元、涨30点，美元兑日元涨0.37%报157.45；巴西雷亚尔兑美元跌8.64%报5.4092。

比特币：跌0.35%报79759.41美元，在美股反弹的同时继续走弱。

要闻详情

中国

单Token降价撞上Agent高消耗，Kimi K3.1 Pro上线48小时即致歉，补偿25%用量。有199元档位订阅者仅让模型安装一个Skill就消耗5小时限额的70%，正常使用1小时即用掉5小时滚动额度的27%。官方同步下调API单Token定价，落到C端却"更贵了"，额度焦虑成为这款新模型的最大口碑隐患。

药明康德前三季度收入同比增长38.6%，再度上调全年收入指引至610-619亿元。2026年前三季度，药明康德营收455.4亿元，同比增长38.6%，其中持续经营业务收入同比增长46.3%。受益于多个客户产品的强劲表现及CRDMO模式红利释放，公司将全年整体收入指引由此前的585-605亿元上调至610-619亿元，持续经营业务收入同比增速预期由35%-39%上调至40%-42%。

中兴通讯Q3净利润增394.46%，前三季度扣非净利仍下滑27.46%。中兴通讯Q3收达388.13亿元、净利润暴增394.46%，但在非经常性损益拉动下，前三季度扣非净利润仍同比下滑27.46%。受大举备货及采购增加影响，公司存货增56.61%，经营现金流同比大降近六成，短期偿债及流动性压力有所上升。

段永平重仓泡泡玛特浮亏超18亿港元，仍表示“会再买一些”。段永平持有泡泡玛特约1.02亿股（持股8.01%），成本约150港元/股。他近日仍表示"还会再买一些"，但持股上限不超10%。值得关注的是，其态度曾大反转——2025年8月他还称"看不懂、不会碰"，直至2025年财报披露公司营收暴增185%后才转为重仓买入。

海外

美以筹划新打击的敏感时刻，沙特、土耳其、巴基斯坦三国官员将访问伊朗。沙特、巴基斯坦和土耳其高官26日前往德黑兰，与伊朗商讨建立“本土区域安全”框架，开展罕见的地区紧急斡旋。当前特朗普已增派部队并暗示可能在11月中期选举后恢复打击；伊朗亦着手规划对以色列及阿联酋的反制举措。高油价与选民不满给美方带来政治压力，海湾地区局势恶化使得谈判窗口极为有限。

乌克兰战时状态再延90天至明年1月底，俄方称恢复三方谈判不意味着限制军事行动。俄总统新闻秘书周一称，俄军将继续对乌克兰军工综合体及军事、准军事目标实施大规模、持续打击；上周宣布达成的阿列什基停火安排可成为在特别军事行动区其他区域达成类似协议的先例。泽连斯基周日称，计划11月举行的乌美俄三方会谈将讨论停止互袭能源设施等问题；未来和平协议不应包含乌方保持中立和限制乌军规模的内容。

卢拉逆袭吓坏巴西市场：股市创近三十年最惨日跌，雷亚尔跌幅二十年最大，60亿美元股权融资搁浅。卢拉意外胜选引发巴西资产全面重估，股指开盘触发熔断、收跌14%，巴西ETF跌近20%，多只银行股跌20%左右，石油巨头Petrobras跌14%，雷亚尔一度跌超10%。市场担忧新政府可能重启国企干预、削弱财政纪律，Petrobras定价政策与公共债务风险成为焦点。“博索纳罗交易”加速平仓。据报道，巴西企业原计划大选后六个月内以增发融资60亿美元，卢拉胜出后计划搁浅，银行家预计2027年年中前几无股权融资。

• 震惊市场！巴西总统卢拉在二轮选举中意外逆袭，创纪录赢得第四任期。对市场而言，卢拉的回归意味着延续既有政策框架，但高企的财政赤字、债务负担与利率水平仍是悬而未决的核心矛盾。他承诺推进财政整顿，却未给出具体路径，同时明确表态不会以牺牲社会议程来取悦金融市场，这一表态料将持续引发投资者对巴西财政可持续性的担忧。

穆迪维持法国评级，10年期法债收益率回落12个基点，马克龙称暴力冲突风险犹存。穆迪维持法国Aa3主权信用评级后，法国国债收益率周一回落近12个基点至4.91%，法德利差同步从上周178个基点降至154个基点。但预算案推进受阻、财政赤字高企及政治不确定性仍对法国融资前景构成压力。法国总统马克龙表示，将于31日举行的示威活动仍存在发生暴力冲突的风险。

韩国散户开始抄底！目标依旧是“三星和海力士杠杆ETF”。韩股重挫之际，韩国散户逆势出手，10月单月净买入三星、SK海力士杠杆产品逾3154亿韩元，同步豪掷4.70万亿韩元扫入美股三倍半导体杠杆ETF（SOXL），占同期赴美买入总额近七成四。这是7月监管收紧、连续两月净卖出后的首度回归。

• 韩国7900名富豪净卖三星海力士1483亿韩元，转买杠杆芯片ETF。韩国高净值投资者正加速从三星电子、SK海力士等芯片龙头转向杠杆ETF。10月1日至20日，两只个股合计遭净卖出148.3亿韩元，KODEX半导体杠杆ETF则获净买入332亿韩元。资金流向显示，投资者仍看多半导体及整体市场，但通过杠杆产品押注反弹，也意味着波动与潜在亏损风险同步放大。
• 上市仅约3个月，两只SK海力士杠杆ETF即将在美国退市。Tradr ETFs宣布旗下两只挂钩SK海力士ADR的杠杆产品将于11月12日前后清算退市，一多一空，上市仅数月合计规模缩至约130万美元，较峰值降逾60%。SK 海力士首尔股价较高点已跌 56%，行业同类产品普遍承压，韩国亦已加码收紧杠杆产品监管。
• 报道：SK海力士拟推出50万亿-60万亿韩元股东回报，规模创历史纪录。据首尔经济日报报道，SK海力士计划于10月28日三季报发布时，宣布50万亿至60万亿韩元的额外股东回报计划，主要以特别股息为主。加上此前已完成的回购注销，其今年股东回报总额将达创纪录的90万亿至100万亿韩元。

Anthropic正式提交IPO申请！上半年净亏807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。Anthropic据报道将于11月16日当周进行IPO，此前部分投资者对其估值从2万亿美元下调至1.5万亿美元。公司上半年营收163亿美元，净亏损却达807亿美元；第三季度，79%的营收来自前五大客户以外的客户群体，客户结构的分散度进一步提升。公司巨额算力账单引关注：与博通、SpaceX AI及英伟达、Nscale相关支出合计约3263亿美元。

Anthropic再曝AI自主行动：Claude未经指令获取佐治亚州选票数据。Claude在执行内部统计项目时，自行申请访问令牌、绕过付费墙，获取佐治亚州汇总选票数据——全程无人授权。事件发生于中期选举前夕，时间极为敏感。Anthropic虽提前数周通知白宫及州务卿办公室，白宫施压要求公开披露却遭无视，最终被媒体抢先曝光。

OpenAI推出电脑操作强者GPT-6.1 Terra，Token效率为Claude Opus 5.5三倍、价格仅四分之一。GPT-6.1 Terra主打视觉理解、跨应用操作和自然语言写作能力，API价格较前代GPT-5.6 Terra下调50%；在智能体使用软件完成专业任务的Agents’ Last Exam基准中，中等推理强度下成绩较前代提高15个百分点，任务成本约为后者的三分之一，表现甚至可比肩旗舰模型GPT-6 Astra，但Token价格仅为Astra的十分之一。对深入研究或复杂编码任务，OpenAI建议用户仍应优先选择GPT-6.1 Sol或Astra。

股票募资就达950亿美元，包括650亿ATM发行！Meta“增发”补充AI弹药。Meta拟通过普通股、强制可转换优先股及后续股票发行计划，筹集最多950亿美元，为AI基础设施扩张提供资金。其中，约350亿美元公开发行已启动，另有最高600亿美元的场内发行计划尚待落地。在2026年资本开支预计高达1350亿至1450亿美元之际，Meta正拓宽融资渠道，但AI投资能否转化为足够的现金回报、股权稀释压力如何控制，仍是市场关注的焦点。

AI烧钱压力下，微软向6万名员工提供自愿离职补偿，覆盖Xbox、Windows等部门。截至6月底，微软全球员工总数为22.3万人，本次涉及人数超过员工总数的1/4，覆盖Xbox、Windows、Copilot及财务等部门，数据中心、销售、网络安全及量子计算相关岗位不在其列。微软发言人表示，预计此次接受方案的人数比例低于30%。微软将在周三发布财报，市场关注AI投入是否已产生可量化的回报。

苹果回应iPhone Duo折叠屏开裂问题：承认少量设备受影响，建议用户申请换机。苹果在声明中表示，公司"已知晓少量iPhone Duo机型内屏出现问题"，并建议受影响用户联系AppleCare申请更换。苹果同时强调，绝大多数Duo机型不受此问题影响，且出现缺陷的机型通常会在短时间内显现症状。拆解评测平台iFixit认为，该问题是由铰链内部零件损坏并进而导致屏幕破裂，而非显示面板本身存在缺陷。

• 苹果折叠机iPhone Duo供不应求，追加三成订单提振鸿海、台积电等供应链。苹果首款折叠屏iPhone Duo开售即全线售罄，黄牛价溢价逾三成，苹果紧急追加三成订单并令供应链加速赶工。出货预期随之大幅上修，2027年目标出货量上看3300万台，有望夺下全球折叠机四成市场，鸿海、台积电、新日兴等供应商业绩前景备受期待。

马斯克重磅预测：neocloud行业将遭遇死亡和整合。马斯克做出预测：“过去几周，债务市场几乎已经完全切断了那些没有可观的、独立于AI数据中心的收入来源的公司的融资渠道。这意味着200多家新型云服务商（neoclouds）将遭遇鱼苗级别的死亡与整合。”曾靠囤积H100/B200转租套利的算力生意，或许正走向终局。

马斯克预警：200多家AI云厂商面临清洗，Nebius、CoreWeave盘前跌超4%，此后跌幅收窄或转涨。马斯克警告，200多家Neocloud公司将面临淘汰与整合，引发板块新一轮抛售。过去一个月，CoreWeave、Nebius等股价大幅下跌，债务融资压力成为市场焦点。尽管英伟达及多家企业高管强调AI算力需求依然旺盛，但在资本供给趋紧、扩张成本高企的背景下，需求能否转化为足以覆盖债务成本的现金流，正成为行业生存的关键考验。

马斯克：人类在ASI面前是黑猩猩，未来所有钱和工作都将清零！马斯克在一场深度访谈里表示，超级人工智能（ASI）不会奴役人类，而是因智力差距极大而对人类“系统性无视”；面对 AI，人类最大的威胁在于被视作无意义的存在，需通过赋予 AI 极致的好奇心与对真理的追求来保持人类文明的吸引力。

马斯克称SpaceX已完成400亿美元GPU债务融资，以可赎回债为主。本次融资采用表外安排，高盛牵头、阿波罗主导。相关GPU将于明年一二季度到货。支撑此次融资的，是SpaceX三季度AI业务收入暴增近10倍、首次盈利的亮眼业绩。马斯克同时警告，200余家新云公司将迎来倒闭潮。但媒体援引知情人士称，定价谈判截至周日仍未结束，“已完成”存疑。

• SpaceX签下400亿美元AI算力融资租赁协议，押注英伟达下一代芯片。SpaceX与阿波罗全球管理签署约400亿美元GPU及设备融资租赁协议，采购英伟达下一代Vera Rubin芯片，用于其“超级智能未来”算力布局。设备分批交付，各批次租期约5至5.25年，2027年上半年陆续启动。

观点精选

高盛将韩国综合股价指数12个月目标价由12000点下调至9000点，同时认为市场对存储板块的定价过于悲观。下调幅度达25%，理由是KOSPI自6月高点累计下跌近40%后需要采用更保守的估值假设，修订后的目标价仍隐含逾60%的上行空间。高盛估算，当前半导体板块估值隐含该行业2027年盈利下滑65%的预期，而三星电子与SK海力士目前均以约3倍远期市盈率交易，基于过去20年市净率与净资产收益率之间72%的拟合优度关系，当前2.6倍板块市净率隐含的2027年净资产收益率仅23%，市场共识预测则为45%。据彭博数据，KOSPI的12个月远期市盈率已跌至约4倍，为2006年以来18个万亿美元级市场中从未出现过的低位，不到印尼雅加达综合指数的一半，而这一估值折让发生在韩国企业利润创历史新高的背景下。

高盛预计美联储将跳过10月会议并在12月完成本轮周期的第二次加息，理由是委员们表态已指向每隔一次会议加息一次的折中方案。高盛金融条件指数自9月以来收紧约30个基点，仅略高于通常与一次25个基点加息相关联的幅度，远低于市场已定价的四次加息所对应的收紧程度，因此该行认为美联储不会把这一程度的收紧视为无需继续加息的理由。高盛估计，关税、伊朗能源冲击以及AI价格压力中被错误计量的部分，合计解释了核心PCE通胀当前高于2%目标约1.1个百分点的全部超调，随着三项临时因素影响消退，通胀趋势将在2027年明显改善，故预期2027年3月不会加息。能源是最大变数：若油价沿期货曲线运行，到3月将额外推升核心PCE通胀约0.1个百分点。

摩根大通将宇树科技评级由低配直接上调两级至增持，2027年12月目标价从300元上调至995元。此次转向源于该行对物理AI落地时间表的重新判断：在2026世界物理AI大会后，宇树创始人王兴兴表示物理AI已显示出突破迹象，窗口可能落在未来一到两年，较此前最长可能需要10年的判断明显提前。摩根大通未上调宇树2026年人形机器人销量假设，仍为1.4163万台，但将2028年预测从4.1552万台上调至11.1554万台，对应全球市场份额由8%上调至21%。该行预计宇树2028年营收133.83亿元、同比增长173.8%，估值采用2028年预计市销率30倍。风险在于企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单，以及新进入者带来的竞争压力。

摩根士丹利调研显示中国企业对人形机器人的采购意愿依然高涨但算账更严，64%的受访者计划未来三年内启动试点或规模化项目，较2025年小幅上升，但各类机器人的预期部署时间线整体后移约一年。72%的潜在采购方认为单价低于10万元人民币才具备广泛推广可行性，高于2025年的53%；82%要求回本周期不超过三年，平均可接受回本期约26个月。即便到2028年底，预计部署复合机器人的受访者中46%仅计划安装1至10台。摩根士丹利预计2026年和2027年中国人形机器人出货量分别约5万台和10万台，2030年有望达44.6万台，个股层面看好恒立液压、绿的谐波及双环传动等零部件供应商。

城堡证券认为AI交易的资本开支已变成双向风险，削减支出会引发外界对整个投资周期可持续性的质疑，持续追加则带来融资能力、执行落地与最终回报率层面的疑虑。该机构欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah指出，随着经济与股市对AI交易的依赖程度大幅提升，其他风险蓄势待发之际几乎没有容错空间；上周AI相关仓位的急速平仓拖累科技股下跌，信贷市场避险信号升至逾一年高位。他还提到，关税、财政刺激与持续偏高的能源价格已显著抬升AI投资的融资与运营成本，公众对数据中心建设的反对情绪可能进一步拖慢项目推进。黑石集团总裁Jon Gray持相反立场，认为当前需求呈近乎抛物线式增长，无需忧虑。

高盛认为宁德时代正从电芯供应商转向交流侧整体储能方案提供商，储能业务单位毛利有望在2026至2030年间提升约1.6倍。该行预计公司国内储能电池市场份额将从2025年约20%的低点回升至2030年的40%，对A股与H股均维持买入评级，12个月目标价分别为507元人民币和777港元，对应上行空间均超过100%。在动力电池领域，高盛认为市场对"去宁德时代化"风险的担忧存在过度定价，其中国市场份额维持在约44%至46%，海外份额从2021年的约14%升至今年前八个月的约34%。

中金公司认为人工智能正从拉动其他经济部门的力量转向挤出传统需求的一方。该行测算，今年二季度美国云厂商的投入资本回报率约19.9%，仍能覆盖9.6%的加权平均资本成本，但除微软和Meta外的主要云厂商自由现金流均已转负，需要对外融资填补缺口；中国头部云厂商如腾讯、阿里巴巴及百度的加权投入资本回报率约11.9%，二季度自由现金流同样转负，且投资回报率更低意味着对传统需求的挤出可能更快。中金认为，决定后续走势的关键在于大模型迭代与新业务模式的兑现。

行业/概念

1、算电协同 | 据上证报报道，10月26日至28日，由中国国际贸易促进委员会电力行业委员会、中国信息协会联合主办，CPE2026国际算电展同期会议——“CPE2026国际算电协同产业大会”将在上海世博展览馆启幕。本次大会是国内首个聚焦算电协同产业链的国际盛会。

点评：国金证券研报指出，算电协同是以“电支撑算、算优化电”为内核，推动绿电就地消纳与算力柔性调度深度融合。通过绿电直供、源网荷储一体化与AI智能调度，实现西部新能源高效赋能东部智算集群，助力国家“东数西算”战略落地。

2、医药商业 | 据上证报报道，10月26日晚，老百姓大药房发布2026年三季报，公司业绩加快修复。

点评：沪上一位基金经理此前表示，连锁药房投资机会来自行业供给侧出清带来的个体公司的阿尔法机会，而非行业整体性景气复苏。在他看来，药房行业总量甚至还处在萎缩状态，但医保监管趋严重塑了行业的竞争格局——医保对药房经营提出更高的合规要求，直接推高企业合规运营成本。对于体量偏小的中小药房而言，合规成本难以摊薄，持续挤压利润空间，不少门店因经营难以为继选择闭店退出。随着大量中小参与者出清，市场客流发生转移。同一区域内竞争门店减少，用药需求自然向留存的头部药房集中。

3、车联网/车路云 | 据中证报报道，有业内人士称，相关部门已经在推动车辆安装C-V2X（蜂窝车联网）的强标制定工作。相关工作组已经成立。据了解，营运车辆已被率先要求安装C-V2X。今年7月，交通运输部办公厅曾发布由交通运输部公路科学研究所承担的国家标准《营运车辆运营安全技术和管理要求》征求意见稿。根据此前明确划定的落地时间表，该标准实施满25个月后，国内所有新增营运客车、货车、牵引列车必须出厂搭载LTE-V2X直连车载交互终端。这也意味着C-V2X终端首次以强制国标形式要求前装量产。

点评：C-V2X旨在实现车与车（V2V）、车与路（V2I）、车与人（V2P）、车与网络（V2N）之间的全方位连接，是支撑智能网联汽车、智慧交通系统及“车路云一体化”发展的关键技术。相较于传统的DSRC技术，C-V2X具备通信范围更广、非视距性能更佳、容量更大等优势。2026年8月和9月，工信部等九部委相继印发《信息通信行业发展“十五五”规划》与《智能网联新能源汽车产业发展“十五五”规划》，明确提出推动C-V2X在城市交叉口、高速公路等区域覆盖，并提升车端直连通信能力渗透率。

4、光纤 | 据中证报报道，中国信科集团光通信技术和网络全国重点实验室日前联合鹏城实验室、烽火藤仓光纤科技有限公司，成功完成3.2Pb/s（拍比特每秒）多芯光纤实时双向传输试验，创下单纤双向实时光传输容量的世界纪录。相比传统C+L波段商用单芯G.652光纤约100Tb/s的容量上限，该系统将单纤总传输容量提升32倍，突破了仅依靠光谱扩容难以逾越的单芯光纤容量墙。

点评：该方案验证了多芯光纤超宽带扩容路线产业化潜力，为大型算力枢纽互联、骨干传输及6G承载提供下一代高速光通信核心技术支撑。以前光纤主要是“铺到千家万户”（光纤到户），现在则是“铺到每一块GPU卡旁边”。AI大模型训练需要海量数据高速传输，超大规模智算中心的光纤用量是传统数据中心的5到10倍。除了数据中心，光纤制导无人机等应用也让光纤变成了“一次性消耗品”，进一步加剧了全球市场的短缺。

5、旧改 | 据中证报报道，近日，住房城乡建设部、国家发展改革委等六部门联合印发《城镇供热“温暖工程”三年行动方案（2026—2028年）》，提出到2028年底，存量供热老化管网更新改造取得显著成效。方案围绕管网建设改造、热源保障、精细化运行管理、供热服务提质、长效机制建设五大方向部署任务。

点评：供热管网是城市地下“六张网”的重要组成部分。依据《城市更新“十五五”规划》，“十五五”期间全国计划建设改造供热管网约12万公里。本轮改造核心导向是老旧管线、低效换热站更新，降低输配热损耗，推进主干管网互联互通，构建“一网多源”供热保障体系。

6、短剧/互动影游 | 据证券时报报道，10月26日，字节跳动旗下即梦AI正式推出即梦短剧工作室，提供自研剧本模型DreamScript、图片模型Anycook、分镜模型DreamShot，把剧本、图片、分镜、后期、本地化重制整合到同一个创作平台里。

点评：短剧市场仍在扩张，2025年中国微短剧市场规模约677.9亿元，预计2027年有望突破千亿元；AIGC核心市场规模2025年约805.8亿元，预计2028年可达2767.4亿元。“短剧工作室”面向短剧创作者提供一站式AIGC生产方案，配套三款专项自研模型，覆盖剧本创作、美术设定、分镜预演到后期成片、出海本地化全流程，进一步夯实字节在AI短剧赛道的工具壁垒。

有行业分析认为，此次能力整合，有助于即梦发挥既有优势，打造更加全能好用的内容创作平台。即梦此前在AI短剧工具里月活领先，2026年7月短剧AI工具影响力指数排名第一，月活约893万。这次把小云雀短剧能力并入即梦，并推出专门面向短剧的工作室，说明字节正在把AI视频能力从“生成单条视频”推进到“工业化生产连续剧”。

7、卫星互联网 | 据证券时报报道，上海印发卫星互联网产业创新发展行动方案，提出支持个人用户通过手机直连或者便携终端接入卫星互联网，推动卫星终端小型化、低成本化，加快消费级卫星互联网产品落地。

点评：随着低轨卫星星座加速组网，手机直连卫星、便携卫星终端需求持续释放，卫星天线、射频芯片、通信模组、终端整机产业链具备增长空间。

今日关注

9时30分，国家统计局公布9月规模以上工业企业利润数据，市场关注工业品价格企稳背景下企业盈利的修复情况。

中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议继续在北京举行，会期为10月26日至29日。

A股三季报密集披露，恒瑞医药、沪电股份、五粮液、中科曙光等公司公布业绩；美股方面可口可乐、波音、康宁发布财报。

以色列举行立法选举，选出第26届议会120名议员，内塔尼亚胡能否继续执政是主要悬念，选情将影响中东局势与油价走向。

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10月26日周日，英特尔宣布已就收购以色列初创公司Classiq达成最终协议，交易预计于2027年上半年完成，尚需监管审批。英特尔未披露收购价格。

CEO陈立武表示，此次合并将把英特尔量子计算部门转型为"全栈量子计算业务"。

Classiq由Nir Minerbi、Yehuda及Amir于2020年联合创立，总部位于以色列特拉维夫，迄今已完成逾2亿美元融资，现有约130名员工，客户涵盖宝马集团和AT&T等大型企业。

此次收购将把Classiq的量子算法自动合成平台与英特尔在硅基自旋量子比特（spin qubit）制造及低温控制电子器件领域的能力整合为一体，使英特尔成为能够同时提供量子硬件与软件的全栈解决方案供应商。

补足软件短板，打造量子全栈平台

英特尔在量子计算领域深耕逾十年，以自旋量子比特技术为核心方向，并自称是目前唯一能够利用传统硅基半导体制造工艺和设备大规模生产量子比特芯片及复杂低温控制电子器件的公司。

然而，硬件实力突出的英特尔在量子软件层面存在明显缺口，而Classiq恰好填补了这一空白。

Classiq的核心产品是一个与底层量子比特模态及硬件无关的统一软件平台，结合人工智能工具、高级量子建模语言和设计自动化能力，使开发者、研究人员和企业无需深入掌握量子电路设计的底层知识，即可创建可扩展的量子应用程序。

英特尔将其与四十年前电子设计自动化（EDA）和计算机辅助设计（CAD）软件对传统芯片设计行业的变革相提并论，后者通过抽象硬件复杂性（Abstracting hardware complexity），推动集成电路设计从小众专业走向规模化产业。

此次收购完成后，英特尔的计算平台产品组合将从现有的CPU、GPU及专用集成电路（ASIC），进一步延伸至量子处理单元（QPU）。

英特尔加速量子布局，力争在新兴市场抢占先机

英特尔首席执行官陈立武在声明中表示：

与Classiq合并，将把英特尔量子计算业务组转型为全栈量子计算业务。

陈立武在声明中亦提及Classiq联合创始人Nir Minerbi及整个团队正式加入英特尔。

这笔收购的宣布时间恰在英特尔第三季度财报发布前夕。在陈立武的领导下，英特尔已初步稳定此前承压的财务状况，并正寻求在人工智能计算领域夺回被竞争对手蚕食的市场份额。

量子计算被视为另一个潜在的重大机遇，英特尔此举意在确保不在这一新兴赛道中缺席。Nir Minerbi表示：

这场革命是从科学向工程转型的过程。当你想到工程，你就会想到英特尔。

量子计算商业化前景广阔，但挑战依然巨大

量子计算利用亚原子粒子的量子特性加速数据处理，在原理上能够处理传统计算机难以攻克的复杂问题。

目前，包括大型科技公司在内的众多企业正积极探索量子计算的商业潜力，但该技术的大规模部署仍面临极高的硬件复杂性门槛。

英特尔在公告中明确指出，量子计算被定位为与传统计算协同工作的技术，而非全面取代现有计算架构。

Classiq的平台将在交易完成后继续保持对多家量子硬件平台的兼容支持——即便其中包括来自英特尔竞争对手的硬件，从而维持其在业界已建立的开放生态系统定位。

英特尔亦在公告中提示，交易存在未能及时完成、监管审批失败、预期协同效益无法实现等风险，同时指出量子计算技术的商业化时间表及市场规模仍存在较大不确定性。

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据彭博报道，此次问题已获苹果官方承认。苹果在声明中表示，公司"已知晓少量iPhone Duo机型内屏出现问题"，并建议受影响用户联系AppleCare申请更换。

苹果同时强调，绝大多数Duo机型不受此问题影响，且出现缺陷的机型通常会在短时间内显现症状。

问题首先在Reddit等社交媒体平台上浮现。彭博此后独立核实了逾六名用户的反馈，这些用户提供了设备受损照片及与苹果客服沟通的记录。

多名用户描述了类似的故障经过：在展开手机时感到铰链异常紧涩，随后听到破裂声，内屏中央折叠处出现大面积裂纹，部分用户还遇到屏幕右侧出现白斑或显示异常。

周一苹果股价收跌1.1%。

来自圣地亚哥的苹果用户Tom Battle描述，他在展开手机时发现铰链"感觉卡住了，比平时更难打开"，随后屏幕上出现线状裂纹，"能感觉到显示屏下方有凸起或松动的部件"。

风险投资人Jonathan King也遭遇了类似情况。他表示，在周一打开设备时听到了类似破裂的声音。"我本打算今天发布一篇关于Duo使用体验的正面评测，直到这件事发生在我身上，"他说，"外屏工作正常，但内屏现在已经无法使用。"

来自印度金奈的用户Vishnu Rajkumar曾使用过OnePlus和三星的折叠屏手机。他表示，在尝试展开屏幕时发现有异常阻力，"稍微施加了一点压力后，屏幕开始出现液晶溢出。最初只是一条细线，多次折叠后不断扩大。"Rajkumar随后在一家授权经销商处找到了替换机型，并表示新机在首个24小时内未出现任何问题。

来自德克萨斯州的Surya Mangi则表示，他的内屏在正常展开操作中，于入手约30小时后出现破裂。由于附近没有苹果零售店，苹果最终通过快递向其寄送了替换设备。

拆解评测平台iFixit表示，其认为该问题是由铰链内部零件损坏并进而导致屏幕破裂，而非显示面板本身存在缺陷。

多名受影响用户均反映，在屏幕出现裂纹的起点附近，可以感觉到显示屏下方有异物凸起，这一描述与iFixit的判断相互印证。

苹果目前已有工程师团队介入调查，并试图获取受损设备进行分析。用户Justin Lokos表示，苹果对其设备进行了所谓的"早期现场故障分析"。他在纽约第五大道苹果旗舰店获得了替换设备。用户Jainam Shah的替换过程同样顺利，苹果门店员工当场为其更换新机，并询问他是否愿意配合工程团队的后续调查。

然而，部分用户的替换体验并不顺畅。一名网名为Centrino31A的用户表示，所在地弗吉尼亚州里士满的苹果零售店确认这是需要更换的制造缺陷，但现场既无Genius Bar预约名额，也无库存可供调换，最终被转介至另一家门店才完成检测，但仍在等待换货。

他表示，对于一款起价1999美元的产品，门店没有专门用于处理制造缺陷的备货库存，令他感到"极度沮丧"。

彭博方面指出，苹果在此次事件初次报道时，尚未向零售门店或客服人员下发任何官方处理指引，但内部团队已展开调查。

iPhone Duo于上周五正式开售，是苹果历史上最大规模的iPhone设计变革，也是该公司首次进军折叠屏手机市场。与其他折叠屏设备类似，Duo外侧设有较小的屏幕，展开后可使用更大的内屏。

此前，苹果首席执行官John Ternus曾公开批评竞争对手的安卓折叠屏手机"廉价而粗劣"，苹果硬件工程负责人Tom Marieb也曾鼓励消费者就屏幕折痕耐久性问题"追究"苹果的责任。

苹果在该设备的研发过程中，花费逾十年时间，着力降低折叠处折痕的可见度——这一问题长期困扰着此前的折叠屏产品。

IDC分析师Francisco Jeronimo指出，这一系列问题表明，"即便是苹果这样拥有强大工程资源和供应链管控能力的公司，在折叠屏领域同样面临陡峭的学习曲线"。

他同时指出，三星电子在2019年推出首款Galaxy Fold时也遭遇了类似困境，"这也证明，快速透明的应对可以有效控制事件对整个品类的负面影响"。他表示，苹果周一引导用户联系客户服务的举措"是正确的第一步"。

苹果此前也曾应对过iPhone硬件缺陷：2014年iPhone 6 Plus因机身容易弯折受到广泛批评，2010年iPhone 4则因天线设计问题导致部分用户信号丢失。两次事件中，苹果均未受到根本性冲击。

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10月26日凌晨，Kimi官方就K3.1 Pro上线后订阅会员遭遇的限流与额度异常消耗致歉，并给出25%用量补偿。这场"发布—致歉"循环背后，是Agent时代大模型定价的根本性难题——单Token越降越便宜，用户的综合使用成本却越用越贵。

补偿方案具体为：所有有效期内的订阅会员将获得月度总额25%的用量补偿；若当前已用额度不足月度总额25%，用量将直接重置为0，额度进度条当日内完成调整。官方同时坦言"问题出在我们"，并同步下调了API的单Token定价——正是这"一边降价、一边限流补偿"的组合，让C端用户的体感落差更加刺眼。

用户反馈具象呈现了这种焦虑：有199元档位订阅者仅让模型安装一个Skill就消耗5小时限额的70%，正常使用1小时即用掉5小时滚动额度的27%。官方同步下调API单Token定价，落到C端却"更贵了"，额度焦虑成为这款新模型的最大口碑隐患。

更深层的考验在于，K3.1 Pro完整权重要到11月4日前才开放。在此之前限流措施仍将持续，若补偿方案无法在窗口期内稳住用户留存与品牌信任，每一次模型升级都可能重演"能力越强、抱怨越多"的悖论。

安装一个Skill，烧掉5小时限额的70%

Agent任务的高消耗有具体案例支撑。有订阅199元档位的用户表示，仅让模型完成安装一个Skill的简单任务，就消耗掉5小时滚动限额的70%；另一位用户测算，正常使用1小时就用掉5小时滚动额度的27%，折合月度总额度的1.07%。

更极端的个案来自Agent Swarm任务：用户启动生成100件画廊作品的任务后，约一分钟即耗尽五小时窗口额度，任务未产出结果，终端持续弹出HTTP 429报错——官方注明该情况为单用户个案。

中国信通院《词元(Token)经济发展研究报告(2026年)》给出行业层面的解释：智能体单次任务的Token消耗量可达普通对话应用的10至100倍，单集1.5分钟的AI短剧消耗即达500万至1000万Token；国内日均Token调用量从2024年初的1000亿增至2026年6月的500万亿，增幅超千倍。用户需求已从简单问答转向工程级复杂任务，计价体系却尚未跟上。

单Token降价与综合成本上升的"剪刀差"

K3.1 Pro官方公布的API定价仅为同类旗舰产品的五分之一，官方同步下调了API的单Token定价。但落到C端用户的实际体感上，综合使用成本不降反升。

国研新经济研究院创始院长、智能经济首席专家朱克力将这一反差定义为Agent智能体落地带来的"结构性行业变化"，判断其"会是未来一段时间的阶段性常态"。

逻辑在于：过去普通对话交互简短、消耗可控，Token单价基本等同于使用成本；进入长思考链、多工具调用的Agent时代，模型需自主拆解任务、反复校验迭代，单次完整任务消耗量呈倍数级暴涨，即便单价下调，冗余推理带来的额外消耗仍拉高综合成本。厂商在API层持续降价争夺开发者生态，C端订阅用户却在为Agent任务的高消耗买单。

包月模式走到尽头，分层计价呼之欲出

朱克力对商业模式走向的判断相当直接：传统无上限的C端包月模式难以为继，行业正告别粗放平价时代，未来主流将转向"基础包月保底+高阶任务按量计费"的分层体系——轻度日常交互保留亲民订阅，复杂Agent工作流单独计价。

这与Kimi的困境高度吻合。今年7月K3发布后，用户请求量短时间超预期，平台曾临时暂停新用户订阅，此次K3.1 Pro的限流与额度异常消耗本质是同一问题的升级版。北京大学特聘研究员张有鱼认为，破局关键在于模型路由（Model Routing）——以轻量化模型承接八成常规请求，将高端算力倾斜给复杂长链Agent任务，依靠调度降低整体推理成本。

在他看来，独立厂商的长期路线可以是"依托开源抢占Token消耗的分发话语权，依靠闭源高阶智能体、垂直场景方案获取增值收益"。

权重开放前的信任窗口

K3.1 Pro完整权重将于11月4日前开放，开源被视为分流算力压力、拓展开发者生态的重要手段：权重开放后，大量企业级推理需求可部署在自有集群，减轻原厂承载压力。但在窗口期到来前，限流措施仍将持续，这构成对用户留存与品牌信任的实质考验。

月之暗面并非首次面对供需波动，今年7月就曾因请求量超预期临时暂停新用户订阅。海外头部厂商OpenAI、Anthropic均有稳定云算力底座，而国内独立AI厂商大多缺乏自有云生态，叠加高端芯片供给约束，可用算力总盘子相对固定，只能在模型训练与线上推理之间动态分配。模型能力越强、吸引的重型任务越多，推理端压力越大，技术突破反而带来新的资源考验。

后续关注11月4日完整权重开放前后，限流措施的调整节奏与用户留存的实际变化。

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美国银行、黑石、花旗及摩根士丹利周一联合宣布，通过一家新成立的特殊目的载体（SPV），提供总计630亿美元的融资，用于采购博通AI加速器及网络设备，并将其租赁给AI大模型开发商Anthropic。芯片交付预计自2027年起开始。

此次交易规模之大、结构之复杂，令华尔街与硅谷业界高度关注。在数据中心建设遭遇反弹、AI未来需求前景存疑的背景下，这笔交易被市场视为机构资本对AI基础设施投资信心的一次重要背书。

与此同时，Anthropic当日还提交了IPO申请，上半年净亏807亿美元，公司称未来可能无法实现盈利，警示人类“生存危机”。

周一博通收涨2.33%。

根据各方声明，本次融资通过新设SPV执行，资金用于购置博通XPU AI加速器及网络解决方案，再以租赁形式提供给Anthropic。

在融资层级划分上，美国银行、花旗、摩根士丹利负责安排优先级（第一顺位）融资，黑石则作为第二顺位融资的唯一承诺方。

博通为SPV提供"剩余价值支持"（residual value support），金额等同于第一顺位融资规模，实质上相当于向优先级债权人提供担保，若资产价值下跌，博通将承担相应损失。各方未披露第一顺位债务的具体规模。

博通总裁兼首席执行官Hock Tan表示，这笔交易印证了市场对AI算力持续增长的判断，也验证了融资资本的可得性，以及博通在这一生态中的独特定位。

值得注意的是，这一交易系此前博通与Anthropic战略算力协议的组成部分，早于本次交易，Apollo和黑石已就Anthropic 350亿美元的算力扩张达成融资安排，最新630亿美元协议是在原有基础上的进一步扩大。

本次交易的参与阵容，清晰勾勒出华尔街在AI基础设施融资浪潮中的布局路径——传统银行与另类资产管理机构协同发力，共同填补AI算力建设的巨量资金缺口。

据彭博此前报道，博通在华尔街组建的银团本月早些时候已开始为Anthropic及其他公司募集约600亿美元的AI芯片融资，美国银行、花旗和摩根士丹利均在其列。本次交易经过数周磋商最终落地。

黑石总裁兼首席运营官Jon Gray表示，AI需求的快速增长正在创造出以规模化方式为算力融资的巨大机遇。

摩根士丹利联席总裁Dan Simkowitz称，该行一直处于为AI基础设施设计可扩展资本方案的前沿。

花旗银行业务负责人Vis Raghavan表示，AI融资所需的资本规模史无前例，花旗将运用其全球资本市场结构化与分销专业能力，助力关键AI基础设施的加速建设。

美国银行联席总裁Jim DeMare则强调，此次交易将博通的领先技术与大规模银行资本相结合，推动下一波AI创新。

本次交易是AI基础设施融资浪潮的最新注脚。此前，数以千亿美元计的债务资金已相继涌入这一领域，其中大量资金流向数据中心建设，但面向芯片和服务器的专项融资交易同样快速增加。

今年8月，英伟达宣布与包括黑石在内的六家知名金融机构建立合作伙伴关系，计划调动逾5000亿美元用于AI建设，并协助客户为采购其芯片提供融资支持。

博通此次交易的战略意图同样清晰：通过拓展AI芯片及数据中心设备的销售，正面挑战英伟达。

对Anthropic而言，持续增长的AI模型训练和推理需求，意味着其对算力的渴望将长期处于高位。两者的利益在这笔规模创纪录的交易中高度契合。

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美联储决议前夕，美债市场维持平静。油价小幅回落，但中东风险溢价未退。

Anthropic PBC正式递交IPO申请，重燃投资者对AI基础设施叙事的信心，带动费城半导体指数单日上涨约3%，纳斯达克100指数涨1.1%，标普500指数收涨0.7%，终结连续两周回调。

与此同时，Meta宣布规模最高达950亿美元的股权融资计划，为AI资本开支提供新的资金来源。两则消息叠加，令此前遭受重挫的算力云服务商和芯片股集体反弹。

然而，巴西市场的剧烈动荡抢占了全球视野。随着卢拉意外赢得大选，巴西股市、债券和雷亚尔同步重挫，多只个股单日跌幅超过30%，部分个股跌逾50%。投资者担忧新政府将扩大财政支出，推高通胀预期，巴西5年期信用违约互换（CDS）利差大幅飙升。

本周市场面临密集考验：美联储周四将公布利率决议，超大规模科技公司Alphabet、微软及亚马逊的财报相继发布，届时投资者将重点关注AI资本开支的可持续性与盈利能力。

Anthropic IPO点燃AI情绪，芯片股领涨

周一美股三大指数集体收涨。标普500指数报7677.33点、涨0.70%，终结两连跌；纳指涨0.82%、纳指100涨1.09%，道指涨0.28%，罗素2000指数涨0.38%，费城半导体指数涨2.82%领跑。

值得注意的是，标普500指数的仍受阻于50日均线附近。

高盛美国广义AI指数当日涨2.49%，标普500剔除AI赋能股的部分仅涨0.02%。

Anthropic递交的S-1招股书是推动周一市场上行的核心驱动力。

华尔街见闻提及，公司招股书显示，在今年第二季度实现首次运营盈利，但受票据重估影响，上半年净亏损高达80.7亿美元，营收则呈现高速增长态势。公司计划在纳斯达克全球精选市场以"ANT"为代码上市。

消息公布后，英伟达涨2.40%，美光涨2.98%，博通涨2.33%。上周跌得最凶的新兴云服务商也稳住了，CoreWeave开盘一度下探51.24美元，收盘转而上涨1.76%，IREN涨2.11%，同板块的Nebius仍收跌3.45%。

光通信、AI半导体、智能体与数据中心链条当日涨幅居前。

盈透证券策略师Steve Sosnick表示：

Anthropic的IPO显然重新点燃了市场对一切AI相关资产的热情，而这种热情在过去几周一直缺席，这次IPO将是检验市场态度与风险偏好的重要试验。

策略师Jay Woods表示，市场需要这样的消息，就像需要SpaceX上市一样，这会明显提振信心，他预计认购需求会很强，因为投资者已经期待并讨论这次IPO很长时间。

然而分析人士亦提示，AI交易的结构性风险并未消散。据彭博报道，正向AI盈利指引的实现需要计算定价、设备利用率、设备寿命与融资成本等多个变量同时向好，而每个变量均面临持续的技术变革压力。Michael Ball指出：

token价格下降最终令用户受益多于基础设施建设者，换言之，对AI应用前景判断正确，不再自动等同于对谁将捕获经济收益判断正确。

Meta股权融资回答"谁来买单"之问

华尔街见闻提及，Meta同日启动公开发行，其中225亿美元为A类普通股、125亿美元为强制可转换优先股，由摩根士丹利与高盛承销。英伟达、超威半导体和博通已表示有兴趣合计认购至多50亿美元的A类股。

公司还预告，待无投票权的C类股在2027年一季度上市后，将启动上限600亿美元的场内渐进式股票发售计划，为长期AI资本开支预留通道。

此举直接回应了市场此前围绕AI基础设施资本开支来源的核心疑虑。Meta股价日内一度转涨，最终仍收跌1.88%。

Treasury Partners的Richard Saperstein表示：

核心关注点在于这些公司预计未来在AI上的支出规模，以及这些支出能否持续由经营现金流覆盖，抑或需要借助股权和债务融资。

美银把Meta目标价从810美元上调至845美元，维持买入评级，认为这笔融资缓解了资本开支的压力。

在信用市场，数据中心债券利差有所收窄，超大规模科技公司CDS亦小幅收紧，投资级信用市场整体表现温和修复，但幅度有限。

本周关键测试：美联储与超级财报周

市场当前的技术层面亦值得关注。据彭博报道，MenthorQ数据显示，标普500净Gamma略偏负值，纳斯达克Gamma负值程度更为显著，意味着做市商对冲机制将在指数现处区间内放大价格波动。

分析人士指出，标普500的关键支撑与阻力区域集中在7,690至7,700点一线。若指数能够持续站稳该区域上方，整体Gamma结构将明显改善；若跌破该区域，即便个别AI股票出现反弹，指数层面的机械不稳定性依然存在。

"关键测试从周三开始——先是美联储决议，随后超大规模科技公司必须用业绩证明Meta以股权融资的资本开支物有所值，"据彭博报道，分析人士如此描述本周的核心逻辑，"对于持有空头Gamma头寸的交易员而言，期待已久的逼空行情或许已经到来。"

卢拉胜选冲击巴西资产，在美上市巴西公司集体重挫

华尔街见闻提及，巴西总统选举第二轮结果于当地时间25日晚揭晓，劳工党候选人、现任总统卢拉以51.77%对48.24%击败自由党候选人弗拉维奥·博索纳罗，赢得连任，后者拒绝承认结果并寻求作废第二轮投票。

此前市场普遍押注右翼胜选带来的财政整顿，巴西股市在第一轮投票后的涨幅被一次性回吐。

Ibovespa指数收跌逾15%，盘中跌幅一度扩大到17.34%，触发交易所10%跌幅的熔断机制、暂停交易30分钟，巴西证券期货交易所两度扩大涨跌幅限制。雷亚尔现货盘中一度跌超11%，尾盘收窄至8%左右。

巴西5年期信用违约互换从120.21个基点跳升至151.67个基点，2037年到期的本币国债收益率升到15.23%。

在美上市的巴西公司同步重挫。券商XP跌48.36%，支付公司PagSeguro跌25.17%，伊塔乌联合银行跌20.37%，巴西石油跌13.99%，追踪巴西股市的EWZ跌19.82%。

雷亚尔贬值让出口商受益。淡水河谷、Suzano、巴西航空工业当天逆势上涨。巴西石油首席执行官称这轮抛售属于投机行为，反而看到买入机会。

德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid表示，市场原本在逐步定价博索纳罗胜选，这个结果让人措手不及。瑞银全球财富管理新兴市场首席投资官Alejo Czerwonko认为，第一轮投票后的涨势将被大规模回吐，在明确的财政计划出现之前情绪会持续偏弱。

美联储决议前夕，美债市场维持平静

在上周债市剧烈波动之后，周一美国国债市场整体偏静，缺乏宏观驱动因素，日内收益率曲线呈轻微平坦化走势，短端表现弱于长端。10年期美国国债收益率小幅下行1个基点至4.98%。

当日2年期美债拍卖显示需求略显疲软，间接投标人（含海外买家）认购比例仅为45.7%，较上次拍卖的57.7%明显下滑，折射出市场在美联储决议前的观望情绪。

分析认为，债券市场当日相对清淡是可以理解的，因为上周五芝商所的最终未平仓合约数据显示，美国国债期货合约出现大规模平仓，其中包括10年期国债期货自8月底12月合约交易最为活跃以来最大的去风险化规模。

据芝商所FedWatch数据，市场当前对美联储周三加息的概率定价约为12.7%，但12月的加息前景仍然充满变数。

Saperstein表示：

我们预计美联储本次不会加息，因债市利率自上次会议以来已自动收紧了信用条件，预计届时措辞偏鹰、行动偏鸽。

Principal Asset Management的Seema Shah认为，鉴于此次通胀压力主要来自能源与汇率因素，而非经济整体过热，本轮紧缩周期深度或相对有限，预计美联储将于12月加息一次，并于2027年再加一次。

据彭博报道，期权市场中长端债券的看涨买权需求有所上升，长债期货买权溢价为今年2月以来最高水平，显示部分交易员开始为收益率下行布局对冲。

油价小幅回落，中东风险溢价未退

国际原油价格周一小幅下滑，但仍徘徊于近六个月高位附近。WTI原油收盘跌约1.6%至每桶约101.57美元，布伦特原油则接近116美元结算。

值得注意的是，当日布伦特原油即期现货价格上涨，表明实物原油供应仍然短缺。

多重中东风险因素持续支撑油价中枢。特朗普表示，就是否与伊朗达成协议或恢复打击行动，"决策时机日益临近"；沙特主导的联军宣布在利雅得击毁三架无人机；据路透援引黎巴嫩安全人员消息，真主党正在伊朗资金支持下为新一轮地区冲突做准备。

Rystad Energy地缘政治分析主管Jorge Leon表示：

市场正在为美国中期选举后局势升级风险定价，届时华盛顿因油价上涨承受的直接政治压力将有所减轻，这一风险或将令油价即便在供应改善的情况下依然维持高位。

欧洲天然气价格同样持续攀升，触及每兆瓦时97欧元，为2022年以来最高水平。欧盟天然气储量约为75%，为2009年有记录以来同期最低水平，德国储量仅略高于61%。

美元横盘，比特币跌破8万关口

美元指数全天来回震荡，盘中一度走弱至101.50下方。衡量美元对六种主要货币的美元指数微跌0.02%，在汇市尾市收于101.959，欧元兑美元跌至1.1183，美元兑日元升至157.43。

纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.6676元，较上周五纽约尾盘跌14点，日内整体交投于6.6698-6.6670元区间。

日线图上，离岸人民币不断逼近2022年6月6日最终报价6.6570元、当年5月4日最终报价6.6223元、当年4月27日最终报价6.5868元、以及当年4月18日最终报价6.3777元。

现货黄金盘中一度下探3978.18美元，随后走强转涨0.48%。现货白银报53.75美元，涨0.09%。

比特币跌破80000美元后小幅回补，尾盘报79803.20美元、跌0.30%。

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根据10月26日披露的申报信息，Anthropic正式向美国证券交易委员会（SEC）提交首次公开募股（IPO）申请，计划以股票代码“ANT”在纳斯达克全球精选市场挂牌交易。

同日，据《华尔街日报》报道，Anthropic计划于11月16日当周进行IPO。

此前彭博社报道称，市场传出的目标估值高达2万亿美元，有望超过SpaceX此前创纪录的1.77万亿美元上市规模。路透社报道，在Anthropic于近期一场投资者活动披露部分财务细节后，部分投资者目前对其估值约为1.5万亿美元，较一周前的约2万亿美元明显下调。

申报文件显示，Anthropic上半年营收163亿美元，上半年净亏损807亿美元。公司警告投资者，未来可能无法实现或维持盈利。

不过，据路透社此前对申报材料的报道，807亿美元的净亏损中，其中约720亿美元来自可转换债券及其他融资工具公允价值变动产生的非现金会计费用，而非日常经营支出。

算力与基础设施账单规模惊人。根据此次IPO申报文件，公司与博通相关的设备租赁总额约1612亿美元，向SpaceX AI及英伟达相关安排的支出最高达1205亿美元，另有向Nscale支付最高约446亿美元的服务承诺。三项金额合计约3263亿美元。

Anthropic招股书中特别强调，如果其技术在开发过程中缺乏足够的安全防护措施和有效监管，可能会"对人类构成灾难性或生存级别的风险，尤其是在此类系统被滥用、复制、武器化或被赋予高度自主运行权限的情况下"。

此次发行由高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗等多家金融机构参与承销，巴克莱、富国银行、美银证券、德意志银行、瑞银及加拿大皇家银行等也在承销团之列。

Anthropic选择在市场动荡背景下推进上市，引发外界对定价时机的关注。目前全球投资者对债务驱动的AI投资热潮日益审慎，担忧巨额资本投入能否迅速产生足够回报以支撑高估值。美债收益率攀升，进一步强化了市场的谨慎情绪。

专注于IPO研究的机构Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy表示："尽管Anthropic资金雄厚，但IPO将为公司带来宝贵的财务灵活性。没有哪家公司愿意在即将上市的临界点上耗费太长时间，因为这可能会分散注意力。"他补充称："也许他们明年能获得更高的估值，但他们决定'一鼓作气'。"

算力支出激增，但成本占比持续改善

招股书显示，截至2026年6月30日的六个月内，公司在算力与基础设施上的支出达89亿美元，同比增长283%。

然而公司特别指出，这一支出占营收的比重已大幅下降。

从2023年的逾10倍营收，降至2024年的653%、2025年的160%，再至2026年上半年的55%，仅在今年第二季度便进一步收窄至48%，即每实现1美元营收，对应的算力与基础设施成本约为0.48美元。

在长期算力采购方面，仅自2025年底至今，Anthropic已就算力资源签订新协议，最低承付金额约达4170亿美元，协议期限最长延伸至20年。

截至2026年6月30日，公司总债务为62亿美元，并拥有一项上限150亿美元的循环信贷额度（由原先的32.5亿美元扩容而来），该额度将于2031年到期。公司表示，在获得至少两家主要评级机构的投资级评级后，该循环贷款可转为无担保形式。

企业客户留存亮眼，分散度进一步提升

Anthropic的商业化进展已展现出清晰的规模效应。

截至2026年9月30日，Anthropic有约250家客户在过去12个月内分别贡献了至少1000万美元收入；截至同期口径，公司拥有超过1900家过去12个月收入达到或超过100万美元的客户。这表明其企业业务已形成一定规模，但公司仍需证明收入增长能够持续覆盖日益庞大的算力与研发投入。

衡量客户留存与扩张能力的关键指标——净收入留存率约为900%，意味着现有客户的平均消费规模已扩大至原来的九倍。招股书显示，在今年第三季度，79%的营收来自前五大客户以外的客户群体，客户结构的分散度进一步提升。

从收入结构看，基于消费量的收入——即客户按实际使用的Token数量及模型类型付费——增速尤为迅猛。

该项目从2024年全年的2.88亿美元（占总营收75%）跃升至2025年全年的38亿美元（占83%），并在2026年上半年进一步达到131亿美元，占当期总营收的80%。

公司上半年订阅收入32亿美元，上年同期为1.8亿美元。

对于即将面对公开市场投资者的Anthropic而言，关键问题已不仅是收入能否继续高速增长，还包括增长最终能否转化为可持续的经营利润和现金流。

算力承诺规模惊人：博通租赁支出约1612亿美元

招股书披露的基础设施承诺，是投资者评估Anthropic商业模式时绕不开的一环。前沿模型的训练与推理需要持续投入计算资源，算力供给既决定产品能力，也直接影响成本结构。

根据申报文件，Anthropic在与博通相关的租赁安排下，租赁期内租金支付总额约为1612亿美元，且这一金额不包括利息。

此外，公司还披露了与其他算力及基础设施合作方的巨额支出安排：

• SpaceX AI及英伟达相关安排： Anthropic同意在相关协议期限内支出总额最高约1205亿美元，协议期限延续至2029年。

• Nscale服务协议： 公司同意在相关协议期限内支出总额最高约446亿美元，协议期限延续至2033年。

这些数字代表协议约定期限内的支出承诺上限或总额，并不等于Anthropic已经支付了相同金额，也不能直接视为单一年度的资本开支。

巨额合同凸显出AI企业面临的结构性挑战：为了维持模型性能、满足企业客户需求并争夺市场份额，公司需要提前锁定长期算力供给；但随着合同规模扩大，投资者也将更关注未来收入能否覆盖基础设施成本，以及算力需求和技术迭代发生变化时，公司是否仍能有效利用已承诺的资源。

对于一家计划以超大规模估值上市的AI企业而言，这些长期支出安排将成为市场评估其增长质量和财务风险的重要依据。

支付费半年增2.22亿美元逼近云软件开支，拟自建金融设施

Anthropic规模化过程中的一项成本正快速膨胀：其支付处理费用上半年同比增加2.22亿美元，增幅超过专业服务开支、逼近IT与云软件开支。

公司的应对方案，是评估自建计费、欺诈检测等金融基础设施——这对其当前支付服务商Stripe的收入构成直接压力。

根据S-1 文件，Anthropic上半年支付处理费用同比增加2.22亿美元，高于同期专业服务成本2.05亿美元的增幅，几乎追平IT及云软件成本2.23亿美元的增幅；同期与数据质量、性能评估相关的供应商成本增加2.51亿美元。

公司近期招聘信息显示，其正在评估哪些支付相关服务可自行构建、而非继续依赖外部供应商。

目前 Anthropic 的结账、欺诈检测、发票与计费均采用Stripe的产品。Stripe已崛起为AI公司的主要支付供应商，这一业务推动其去年营收达到68亿美元。若Anthropic将部分支付功能内部化，Stripe的大客户收入稳定性将受到直接考验。

风险因素章节篇幅超90页，Anthropic提示人类"生存性风险"

在招股书中，Anthropic风险因素章节篇幅超90页，其中就包括公司在AI安全与商业目标之间寻求平衡所面临的风险。

招股书明确警示，公司AI系统可能以"非预期、不对齐或自主的方式运行"，若未能在充足的安全保障与监管机制下推进技术开发，可能"对人类构成灾难性或存在性风险"——尤其是在相关系统遭到滥用、复制、武器化，或被允许以高度自主的方式运行的情形下。

招股书罗列的具体风险还包括AI系统"抵制关闭"及"隐瞒或操纵信息"等场景。

公司坦言："我们越来越多地使用人工智能系统来加速自身的研发，这可能会导致模型能力的提升速度超过我们开发、验证和实施相应安全、对齐及保障措施的能力。"

文件显示，如果无法管控和AI安全相关的各类风险，公司的"品牌、业务、财务状况以及经营业绩都可能遭受不利影响。"Anthropic称，公司会经常性作出主观判断，决定模型达到何种安全标准才可以对外发布。

但同时也坦言，无法保证自身设置的安全防护措施足够有效，也无法保证公司能够准确识别哪些模型能力应当加以限制。

招股书写道："这类判断至关重要。随着AI系统能力持续增强，一旦模型出现目标偏离或者被滥用，其潜在危害程度也会同步上升。众多相关方，包括研究人员与政策制定者都提出担忧：如果不能以负责任的方式研发、部署，足够先进的AI系统可能会给社会带来灾难性乃至生存级风险。"

这一表述的出现有其现实背景：Anthropic与竞争对手OpenAI均面临日益加剧的公众审视。据悉，一系列由失控代理主导的高知名度网络入侵事件接连发生，外界对此类事件冲击Anthropic IPO的担忧正在升温。

从"存在性风险"到"可保性缺口"，高估值下的尾部风险定价

在风险因素部分，除了AI可能对人类构成灾难性或存在性风险外。市场还特别关注招股书中表示：灾难性AI事件造成的损害，"没有任何单一保险公司，甚至可能是整个保险行业合计"都无法覆盖；公司坦言其保险"可能不足以"覆盖所面临的赔偿责任。

这则表述的分量在于其指向性。它没有停留在"部分损失可能超出单一保险公司承保能力"这类措辞，而是直接把参照系拉到了"整个保险行业合计"的承保上限，实质上承认了一个结构性缺口。

传统估值框架中，极端尾部风险通常可通过保险转移或对冲来管理；当公司自己在招股书中承认保险"可能不足以"覆盖最坏情形、且该情形可能超出整个保险业的承保能力时，投资者为这一风险定价的锚点便被抽掉了。

对投资者而言，这意味着在评估这家目标估值可能高达2万亿美元的公司时，必须直面一个此前未被充分定价的尾部风险——在最坏情况发生时，作为传统风险缓释手段的保险机制可能整体失效。

创始人通过F类股份掌握50.1%投票权

除了业务和财务信息，Anthropic的股权结构也是此次IPO文件的一大看点。

申报文件显示，公司计划设置A类、F类、E类、T类和N类普通股，并通过特殊股权安排将创始人的投票权与普通经济权益区分开来。

Anthropic计划向由联合创始人组成的Founder LLC发行一股F类普通股。该实体的初始成员包括首席执行官达里奥 · 阿莫迪(Dario Amodei)、丹妮拉·阿莫迪、汤姆·布朗、杰克·克拉克、贾里德·卡普兰、萨姆·麦坎德利什和克里斯·奥拉。

这股F类普通股不享有经济权益，却拥有公司总投票权的50.1%。相比之下，A类普通股每股拥有一票表决权；N类普通股不附带投票权。

其他类别股份也有各自的安排：E类普通股仅对部分有限事项享有表决权，且不享有经济权益；N类普通股的持有人主要为战略业务合作伙伴，相关股份通常在出售或转让给非关联第三方时转换为A类普通股。公司还表示，A类普通股不可转换。

这套安排意味着，Anthropic计划在引入公开市场投资者的同时，保留创始人对关键公司事务的控制力。对投资者而言，特殊投票权结构有助于理解公司上市后的治理机制，也意味着普通股股东的经济权益与实际投票影响力并不完全对等。

公共利益基金与捐赠匹配计划：治理承诺也进入招股书

Anthropic还披露了与公共利益相关的安排。根据文件，公司董事会已批准一项框架：当股价每上涨50%时，可向公共利益基金额外发行最高相当于2%的N类股份。

这项机制将股价表现与公共利益基金的股份配置联系起来，但具体实施仍应以招股书所披露的完整条款及后续执行情况为准。

此外，截至2025年12月31日的财年，Anthropic与捐赠匹配计划相关的费用为5.41亿美元。这一数字反映了公司在相关计划上的财务支出，也表明公共利益安排已进入公司财务披露范围。

对于一家以AI安全与负责任开发为重要定位的公司而言，这些安排不仅涉及公司治理和资金使用，也将成为公开市场投资者理解其长期战略的一部分。

IPO考验：增长能否覆盖巨额投入？

Anthropic此次公开申报，标志着其上市进程迈出关键一步。但从高达2万亿美元的市场估值预期，到延伸至未来多年的算力合同，再到特殊投票权与公共利益基金安排，投资者需要评估的远不只是Claude的市场热度。

一方面，超过1900家百万美元级客户显示出企业市场的商业化基础；另一方面，博通、SpaceX AI、英伟达及Nscale等相关安排所涉及的巨额支出，也意味着公司未来仍需持续获得资金、算力和稳定的企业需求。

与此同时，AI相关股票近期承压，市场对资本开支回报的要求正在提高。即使Anthropic如期推进IPO，最终发行估值和市场表现仍将取决于投资者如何权衡增长潜力、长期支出义务、盈利能力及AI行业风险。

这场IPO因此不仅是Anthropic自身的融资事件，也将成为公开市场检验前沿AI商业模式的重要一关。

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当地时间10月26日，法国10年期国债收益率一度回落近12个基点至4.91%，重新跌破5%关口。10月23日，穆迪维持法国主权信用评级不变，缓解了市场对评级下调的担忧，周末抗议活动未出现此前一周的严重骚乱，也改善了投资者情绪。

法国国债收益率回落的同时，法国与德国10年期国债收益率利差也从上周一度达到的178个基点收窄。该利差周一降至154个基点，反映投资者要求持有法国国债所支付的风险溢价有所下降。

不过，市场反弹并不意味着法国财政风险已经解除。法国政府仍面临预算案推进困难、议会分裂和社会抗议等多重挑战。穆迪维持评级的决定，也建立在法国能够通过2027年削减赤字预算、未来数月融资成本和社会紧张局势有所缓和等预期之上。

据新华社，法国总统马克龙26日对媒体表示，将于31日举行的示威活动仍存在发生暴力冲突的风险。他谴责社交媒体传播暴力场景、助长暴力行为，同时呼吁各方做好准备，应对接下来的游行示威活动。

2027年预算案成关键，财政整顿仍面临阻力

穆迪维持法国评级，并不代表其对法国财政状况转向乐观。评级机构明确表示，Aa3评级的前提之一，是法国能够通过旨在削减财政赤字的2027年预算，同时融资成本和社会紧张局势在未来数月有所缓和。

法国政府提出的2027年预算目标，是将财政赤字占国内生产总值（GDP）的比例降至5%，低于今年预计的5.4%。但预算案在议会推进并不顺利，反对党对削减支出措施缺乏妥协意愿，部分节支措施已在议会审议过程中被取消，另有反对力量提出增加支出。

法国政府还面临生活成本压力引发的社会抗议。此前一周，围绕学校资金不足和生活成本问题的示威活动升级为骚乱，进一步凸显财政紧缩政策面临的政治阻力。

政治不确定性也将延续至明年的总统选举。路透社援引市场人士观点指出，未来数月法国政治局势的演变，以及政府能否推动预算案落地，将影响法国国债相对于德国国债的风险溢价。

欧洲央行决议临近，市场关注高收益率的影响

在法国国债市场暂时企稳之际，投资者的关注点也转向本周的主要央行政策决定。

欧洲央行预计将在10月29日维持存款利率不变，市场将重点关注行长拉加德对经济、通胀和金融条件的评估，以及央行如何看待欧元区长期国债收益率上升带来的影响。

路透社报道称，能源价格此前上涨加剧了通胀压力，而长期国债收益率上行也可能收紧融资条件。若法国及其他高负债欧元区国家的借款成本持续处于高位，政府融资、银行批发融资以及更广泛的经济活动都可能受到影响。

因此，法国国债本轮反弹能否延续，仍取决于多个因素：穆迪维持评级带来的缓冲能否持续，法国政府能否推动2027年预算案，以及政治和社会局势是否进一步稳定。

短期来看，评级下调风险暂时消退为法国债市提供了喘息空间；但在财政整顿仍面临阻力、政治不确定性尚未消除的情况下，收益率回落还不足以证明法国主权债务风险已经实质性改善。

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城堡证券（Citadel Securities）欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah在一份研究报告中指出，科技股近期的大幅抛售表明，投资者正对AI海量资本支出能否最终转化为充分利润愈发审慎。

他警告称，AI投资与融资若出现持续退潮，将威胁此前支撑经济抵御高成本压力的增长动能与居民财富。

目前市场信号已趋于紧绷。上周AI相关仓位的急速平仓拖累科技股大幅下跌，信贷市场的避险信号升至逾一年高位，借贷成本上升与多重全球风险的叠加正令融资环境趋于复杂。

与此同时，AI模型开发商Anthropic PBC于本周一提交IPO申请，成为首家专注于AI大模型开发并寻求上市的公司。

Shah在报告中以精炼的措辞点明核心矛盾：

随着经济体与股票市场对AI交易的依赖程度大幅提升，在其他风险蓄势待发之际，几乎没有任何容错空间。

他进一步将资本支出定性为"双向风险"：削减支出将引发外界对整个投资周期可持续性的质疑，而持续追加投入则又带来融资能力、执行落地及最终回报率等层面的深层疑虑。

这一判断与城堡证券创始人Ken Griffin上周的表态形成呼应——Griffin指出，美国企业正艰难权衡在AI技术上的投入规模与可提取价值之间的关系，并对泡沫风险发出警告。

围绕AI交易利弊的争论在顶级投资人中持续升温。黑石集团总裁Jon Gray则持截然不同的立场，认为当前需求呈现"近乎抛物线式"增长，无需忧虑。

城堡证券联席首席投资官Pablo Salame此前在罕见的公开采访中表示，AI革命所需的天量资本需求正与风险偏好趋于保守的贷款方形成正面冲突。

Shah指出，关税政策、财政刺激效应以及持续偏高的能源价格，已使AI投资的融资与运营成本显著上升。

与此同时，公众对数据中心建设的反对情绪可能进一步拖慢项目推进节奏并推高相关成本。

迄今为止，美国经济之所以能够消化上述压力，主要得益于企业盈利保持强劲以及市场信心相对稳固。

然而Shah警告，一旦AI投资与融资出现持续性收缩，此前作为经济"缓冲垫"的增长势头与居民财富积累效应将面临实质性威胁，届时整体经济抵御高成本环境的能力将大打折扣。

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巴西股指Ibovespa期货周一暴跌20%，开盘后多次触发熔断机制，恢复交易后一度跌逾17%，当日收跌13.9%，创2020年以来最差单日表现；超过半数的该指数成分股日内跌幅达到两位数，部分个股甚至高达60%。受利率预期影响较大的小盘股遭遇历史性抛售，涵盖大多数上市零售商和住宅建筑商的小盘股指跌27%，创史上最大日跌幅。

与此同时，在美上市的巴西资产遭到全面抛售，iShares MSCI巴西ETF（EWZ）盘前一度跌逾27%，开盘后保持跌势，盘中曾跌逾26%，收跌近20%。

巴西本币雷亚尔兑美元汇率盘中一度跌逾11%，美股收盘后跌幅收窄到8%左右，仍创1999年来最大日跌幅。

为应对潜在的更大波动，交易所运营商B3两度扩大涨跌幅限制。受选举结果影响，巴西长期国债期货飙升。巴西财政部入市干预。财长Dario Durigan称，财政部周一当天采取了干预国债市场的举措，取消原定的国债标售并开展特别回购操作，旨在“确保”交易的“理性”。他还说，政府明年将寻求实现更高的实际基本财政盈余，但他并未给出具体数字。

花旗分析师在研报中指出，"卢拉在二轮选举中胜出，在我们看来应被市场负面解读，因为结果与投资者预期相悖，并强化了我们选前调查中所揭示的下行不对称性。"市场此前已大幅押注博索纳罗阵营获胜，并将此与经济改革及更严格的财政路径挂钩——博索纳罗之子、参议员Flávio Bolsonaro在首轮投票中领先，且拒绝承认败选。

彭博报道援引知情人士消息称，因为原本预计博索纳罗会当选总统，将为企业融资创造有利时机，投行为巴西企业筹划大选后大举股权融资，仅增发一项，未来六个月内的融资总额就达到约300亿雷亚尔（约合60亿美元），卢拉意外胜出后，这些企业的融资计划陷入了混乱。从输电、收费公路到零售等多个行业的企业都受到了波及。

报道指出，投行此前为企业筹资的逻辑是，博索纳罗承诺营造更宽松的营商环境，这将推高股票估值，从而为巴西企业融资创造有利时机。知情人士表示，多家企业此前已在筹备股权融资，部分计划最早可能于本周一启动。而如今，银行家们预计，在2027年年中之前，恐怕都不会再有任何股权融资活动了。

Petrobras领跌：国企治理与定价政策风险重燃

巴西国有石油巨头Petrobras成为此次抛售的重灾区，周一美股盘前曾跌超20%，收跌约14%。

投资者的核心担忧在于，卢拉执政期间可能重新干预Petrobras的燃油定价机制。在卢拉上一任期内，Petrobras曾长期以低于国际市场的价格销售燃油，以压制国内通胀，代价是公司盈利能力和资产负债表的严重受损。博索纳罗执政期间推行的市场化定价改革，是此前投资者对该股重新建立信心的重要基础。

卢拉胜选意味着这一政策路径存在逆转风险。市场担心，新政府在社会支出压力下，可能再度将Petrobras作为价格调控工具，从而侵蚀其商业价值，并对国企治理框架构成冲击。

银行股重挫：信贷成本与财政可信度双重承压

巴西银行股跌幅同样触目惊心。

Itaú Unibanco、Banco Bradesco及Nu的美国存托凭证分别收跌20.4%、28%和约17%，反映出市场对信贷环境与财政前景的深度悲观。

在博索纳罗预期胜选的背景下，巴西利率期货此前已开始定价更紧财政政策将最终打开降息空间。Bovespa指数在首轮投票后的三周内累计上涨近7%，雷亚尔兑美元升值约5%。卢拉的意外胜出令上述预期全面逆转。

银行股的大幅下跌，折射出市场对两条相互强化的风险链条的担忧：其一，若政府财政公信力下降，国债收益率将被迫走高，进而推升企业和居民的融资成本；其二，更宽松的财政立场可能加剧公共债务积累，令整体信用环境趋于恶化。

2030年盈余承诺难获市场信任

卢拉经济团队设定的财政目标是，到2030年实现约占GDP 1.3%的基本盈余（即利息支付前的预算盈余），以此覆盖部分利息支出并减少新增借贷需求。

然而，市场对这一目标的可信度持明显怀疑态度。巴西公共债务已超过GDP的82%，养老金及其他受法律保护的强制性支出项目占据了财政空间的大部分，实质性削减的余地极为有限。

更根本的矛盾在于，卢拉需要在控制债务增速与维持社会项目及公共投资之间寻求平衡——而这两个目标在当前的财政约束下本质上存在张力。对投资者而言，核心问题是：卢拉更为渐进的财政修复路径，能否最终兑现降低借贷成本的承诺。若市场对此缺乏信心，政府债务的融资成本将持续承压，并通过信贷渠道向实体经济传导。

巴西资产遭遇系统性重定价

此次抛售并不局限于Petrobras和银行板块，而是呈现出系统性特征。

电商公司MercadoLibre收跌7.8%，啤酒巨头Ambev SA收跌14.2%，矿业巨头淡水河谷收跌逾3.2%；航空制造商Embraer早盘曾跌近6.5%，午盘转涨，收涨逾0.3%。

市场的剧烈反应，本质上是对过去三周"博索纳罗交易"的全面平仓。分析人士指出，此次选举结果不仅改变了市场对短期政策走向的判断，更触发了投资者对巴西中长期财政轨迹与国企治理框架的根本性预期重置。

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