高盛在当天早间发出的"中期选举预览"报告中点明：

民主党拿下众议院的预期已基本被市场定价，参议院才是选举相关惊喜的主要来源。鉴于近期去风险操作已使市场情绪、仓位和杠杆显著下降，更大的问题或许在于：选举结果能否成为一个出清事件，并推动股市更广泛的风险重建。

换句话说：众议院的结果市场已经"买入"，参议院的走向才是市场押注真正的交易。

参议院的数学题：四席之差，七场硬仗

目前参议院格局为共和党53席、民主党47席。民主党需净赢得4席，若仅赢3席，参议院将以50-50平局收场——届时美国副总统万斯的一票将维持共和党控制权。

Cook Political Report将七场参议院竞选列为"纯粹悬念"（toss-up）：阿拉斯加、爱荷华、缅因、密歇根、新罕布什尔、俄亥俄和德克萨斯。《纽约时报》/Siena最新民调显示，民主党在密歇根、德克萨斯、堪萨斯、缅因和俄亥俄均领先，在阿拉斯加保持优势，仅在爱荷华几乎与对手持平。

图表揭示了三个值得关注的细节：

• 在所有共和党现任席位中，民主党在民调中均领先——但除北卡罗来纳州外，领先幅度均不超过约3个百分点；

• 缅因、堪萨斯和爱荷华几乎处于"五五开"的分界线上；

• 市场给予民主党在德克萨斯和阿拉斯加的胜算，明显高于民调数字本身所能支撑的水平。

民调可能再次“帮倒忙”

高盛政治经济学家Alec Phillips和Abhay Duggirala已就此发出数周警示。

数据显示，自2002年以来，在倾向共和党的州，共和党参议员候选人最终得票率平均比民调高出3个百分点；在竞争激烈的选举中，民调领先幅度在2.5个百分点以内的候选人，最终获胜率仅为60%。目前，在共和党现任席位中，民主党领先幅度超过这一"3点安全垫"的，只有北卡罗来纳州。

高盛交易台在当天早间的解读是：

参议院的竞争仍然激烈得多。近几个选举周期显示，民调误差往往低估共和党在倾向共和党州的表现。因此，'分裂国会'结果带来的市场反应，可能比当前定价所反映的更大。

高盛FX策略师Stuart Jenkins也在当日早报中提醒：

我们应该能很早就感知到民调误差的方向，但要得到参议院的官方结果，可能需要数天甚至数周。

关键时间节点

11月3日美东时间晚7:30（北京时间11月4日上午 8:30）——俄亥俄州率先开票，这是当晚第一个真正意义上的"悬念席位"。Kalshi预测市场显示，民主党候选人Sherrod Brown胜率约为71%。高盛认为：若Brown提前拿下俄亥俄，参议院的翻转路径将打开；若他落败，75%的横扫概率"将在一小时内承压"。

美东时间晚9:00（北京时间11月4日上午 10:00）——这是最关键的时刻。德克萨斯、密歇根、堪萨斯、爱荷华、内布拉斯加的选票将陆续揭晓。其中，德克萨斯的Talarico对阵Paxton（Kalshi：Talarico胜率74%）是本届选举交易量最大的单场竞选。高盛认为，"到晚10点左右，我们应该能判断民主党是否真的有路径"。

高盛的Rich Privorotsky给出了一个简洁的参考框架：

政治事件的出清应该是重要的。自1950年以来，标普500在所有19次中期选举后的12个月内均录得上涨……没有任何保证，但僵局格局通常被视为对股市有利，尽管AI和数据中心相关限制仍是需要关注的重要风险。第一道门槛是避免出现极端的中期选举结果……德克萨斯将是重要的观察窗口。

缅因和阿拉斯加：可能拖到感恩节的悬念

如果参议院最终悬于一两席，缅因和阿拉斯加将成为市场最头疼的存在。

缅因州采用排序选择投票制，各市镇有两天时间上报官方计票结果，历史上该州通常在选举后一周才能得出排序选择的结果，决选认证截止日期为12月18日。

阿拉斯加州接受选举日后15天内从美国境外寄出的选票，该州历史上的紧张竞选几乎都会用满这15天。此外，美国司法部已提起诉讼，若民主党候选人Peltola在"诱饵候选人"Daniel J. Sullivan仍在选票上的情况下获胜，将阻止认证程序。

高盛的结论是：若参议院最终悬于阿拉斯加，华尔街可能要在联邦诉讼的阴影下，一直交易这个二元结果到感恩节。

市场怎么定价不同结果

根据摩根大通市场情报部门的分析框架（概率为市场当前隐含值）：

• 66%概率：民主党横扫 → 标普500当晚表现区间为下跌0.25%至上涨0.5%

• 26%概率：分裂国会 → 标普500上涨0.5%至1%

• 7%概率：共和党横扫 → 标普500上涨1%至1.25%

也就是说，概率最大的结果，反而是对股市最不友好的结果——尽管没有人预期当晚会出现暴跌。

美银策略师Michael Hartnett的判断更为强烈，他将民主党横扫定性为"重大风险规避"事件，认为股市可能下跌超过10%。

债券市场的反应预计更为温和。瑞穗银行策略师Evelyne Gomez-Liechti估算，民主党横扫将使10年期美债收益率上升约2个基点（当日早间收益率为4.91%），分裂国会则将使其下行约3个基点。但她同时警告，不要过度追逐"僵局意味着财政紧缩"的叙事：

特朗普愿意做交易，这可能导致国防支出上升，同时医疗补助削减计划被稀释，最终财政轨迹几乎没有实质变化。

在具体交易层面，高盛篮子策略团队推荐的横扫交易是：做多ACA（平价医疗法案）受益者篮子。但行情出现了一个值得注意的背离：过去两周，该篮子已经回调，而预测市场的横扫概率仍在攀升。高盛对此的判断是：要么篮子在提前反映某种预测市场尚未定价的信息，要么这是一个低位介入的机会。

当下的核心问题

高盛的总结是：选举能否"成为出清事件并推动股市更广泛的风险重建"，取决于结果是否足够干净。

但当前局面并不简单：众议院虽已是定局，参议院的多数席位却要穿越四个民主党领先幅度不足3点的共和党现任州，两个需要数日乃至数周才能完成计票的州，以及一个附带联邦诉讼的州。

当下的第一个真正信号，来自美东时间晚7:30的俄亥俄州。

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据英国《金融时报》和彭博社报道，币安周二（11月3日）发布迄今最详细的调查报告，将此次攻击归因于黑客组织TraderTraitor，并披露攻击者综合运用社会工程学手段、恶意软件及人工智能工具，历时数月完成渗透。币安联席首席执行官Richard Teng表示，“这不是一次单一错误或单一漏洞，而是一场历经数月精心构建的攻击行动。”

此次事件已超越今年早些时候Bybit交易所的15亿美元盗窃案，成为数字资产史上最大规模的黑客攻击。尽管案情震惊市场，但市场反应相对克制——比特币在事件曝光后一度下跌逾4%至约76000美元，截至周二已回升至约77600美元。币安表示将自行承担财务损失，并称已基本补足被盗加密资产。

假面试为引，三名工程师相继沦陷

报道称，根据币安调查报告，此次攻击的核心突破口是一场精心设计的虚假招聘流程，历时数月、分阶段完成对币安内部系统的渗透。

今年6月，币安第一名工程师在下载一款被篡改的软件程序时，无意间将自身角色及部分钱包基础设施团队同事的身份暴露给了攻击者。 币安表示，该异常行为虽被系统检测到，涉事设备也随即被更换，但在此之前，相关信息已遭泄露。

同年9月，第二名工程师通过一个求职平台被一名自称某公司项目总监的人联系，随后参与了一场“工作面试”。币安报告显示，对方在面试过程中主动分享个人社交媒体主页，“包括在平台上发布的个人照片和视频，以建立信任感”，币安将此描述为“比以往所见更为高级和欺骗性的社会工程学手段”。

在随后通过社交聊天应用进行的第二轮面试中，另一名自称该虚假公司首席执行官的人要求该工程师下载一份面试作业文件。这份文件内嵌恶意代码，下载行为未被检测系统拦截，由此成为整个攻击链条中最关键的突破口。

币安报告对该恶意软件的技术手段作出描述：

“该恶意软件采用了复杂的混淆与规避技术，包括将合法开发工具组件替换为恶意版本，以执行命令并与攻击者控制的外部服务器建立通信。”

内部AI工具成帮凶，攻击者层层扩大控制范围

据报道，获得第二名工程师的被攻陷笔记本电脑后，攻击者并未就此止步，而是借助币安自身的内部AI工具，进一步横向渗透至其他工程师的设备。

根据报告，攻击者利用该受感染设备及币安内部AI工具，先后控制了第一名工程师和第三名工程师的笔记本电脑。第一名工程师拥有代码发布权限，这一权限随即被黑客加以利用。币安报告指出，攻击者通过内部AI工具获取了对部分系统的控制权，但报告未具体说明该工具的名称及被利用的具体方式。

在正式攻击发生前九天，攻击者已悄然渗透至两名与数字钱包业务相关工程师的电脑。10月29日，即黑客事件当日，攻击者登录第三名工程师的笔记本电脑，“触发一段恶意脚本，发动攻击”，63亿美元由此被盗走。

市场影响有限，币安着手善后

事件发生后，行业各方迅速采取行动控制损失。据华尔街见闻文章此前写道，稳定币巨头Tether及Circle Internet Group等机构在事件曝光后第一时间冻结了近30亿美元资金，阻止黑客转移。

币安方面，交易所在事件发生后暂停提款近两天，并于当地时间上周日凌晨开始逐步恢复用户提币功能。币安表示将自行承担全部财务损失，已动用企业自有资金及两只保险基金，接近补足被盗加密资产。 截至周二，该交易所报告每小时存款已开始超过每小时提款。

在系统层面，币安表示已重建受影响的钱包基础设施和内部AI工具，同时提升安全扫描能力并部署AI驱动的检测系统。与此同时，币安正与美国执法机构展开合作，合作方包括联邦调查局、美国特勤局及司法部。

币安表示将对部分安全措施的具体内容予以保密，“以防止恶意行为者利用相关信息策划未来的攻击”。

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数据中心业务爆发式增长推动AMD业绩全面超预期，公司上调明年展望，预计服务器收入翻番、AI芯片收入增速更快。

华尔街见闻提及，美东时间3日周二美股盘后，AMD公布，2026年第三季度营收同比增长45%至133.77亿美元，又创单季新高，较分析师预期高约2.3%。非GAAP口径下，每股收益同比增长74%至2.09美元，较分析师预期高逾6%。

随后电话会上，AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）表示，数据中心需求正在加速，预计2027年数据中心营收将超过此前预期，服务器营收届时将实现翻倍，占总营收比例最高可达80%。

她表示，公司"对未来数年保持卓越营收增长的能力抱有强烈信心，且盈利增速将超过营收增速"。苏姿丰在回应分析师提问时坦言，当前需求确实高于供给，公司正与晶圆、基板、先进封装、存储及其他关键元器件供应商深度合作以提升产能，并表示公司"有信心"凭借与生态系统的深厚合作关系进一步扩大供给。

在产品战略层面，AMD正同步推进CPU与AI加速芯片两条产品线的更新换代。苏姿丰透露，EPYC Venice处理器已于三季度开始出货，首批OEM系统预计四季度正式上市。

在AI加速器方面，AMD已启动MI455X的批量出货，Anthropic、Meta、Microsoft、OpenAI和Oracle等头部客户在三季度完成了首批Helios机架的部署。苏姿丰称，客户正在Helios上运行最新模型，整体性能表现令人满意，四季度Helios的部署规模将大幅增加。

此外苏姿丰明确警示，预计2027年PC市场将出现两位数百分比的降幅。

彭博援引Emarketer分析师Jacob Bourne的观点称，此次业绩结果"将给投资者带来鼓励，因为投资者近期正越来越严格地审视AI支出及其回报"，尤其是在科技股和半导体板块经历持续调整的背景下。

Q3业绩创纪录，2027年总营收预期激增超80%

AMD在今年第三季度交出了一份堪称完美的答卷。当季总营收达到134亿美元，同比增长45%；非公认会计准则下（Non-GAAP）每股收益（EPS）增幅更为惊人，同比大增74%至2.09美元。毛利率也扩大至56%，同比提升了190个基点。

真正引爆市场情绪的是管理层给出的远期指引。AMD预计第四季度营收将达到约170亿美元（同比增长约66%）。更重要的是，公司对2027年给出了极其乐观的预期。

苏姿丰在会上表示：

基于目前的可见度，我们现在预计2027年的营收将增长超过80%，这是我们去年11月在财务分析师日上预期的长期财务模型的两倍多。

她明确指出，2027年数据中心业务将占到公司总营收的80%以上，成为驱动收入和盈利增长的绝对主力。此外，服务器收入预计在2027年将实现同比翻倍。

在谈及市场最关心的供需问题时，苏姿丰直言：

需求确实高于供应，因此我们继续与供应链合作伙伴合作以增加供应。鉴于我们在整个生态系统中拥有的强大关系，我相信我们有很好的机会做到这一点。

历史性交叉：Q4 AI芯片收入将超越服务器CPU

数据中心业务是AMD本季度的核心引擎，Q3收入同比暴涨97%至创纪录的85亿美元，占总营收的比例从一年前的47%跃升至64%。

这一增长背后，是新一代产品的全面铺开。MI455X在三季度开始批量出货，包括Anthropic、Meta、微软、OpenAI和甲骨文在内的领先客户已经迅速上线了首批Helios机架。

对于接下来的第四季度，CFO胡锦透露了一个关键的里程碑数据：

第四季度数据中心业务环比将实现约50%的激增。实际上，这将是数据中心AI业务（GPU等）收入超越服务器业务（CPU）的第一个季度。相较于服务器端，数据中心AI业务在Q4将出现一个非常显著的阶跃式上升。

为了进一步加码AI军备竞赛，AMD在三季度宣布了两项关键收购（Taalas和World Labs）。其中，World Labs的联合创始人兼CEO李飞飞将作为首席科学家加入AMD，领导模型研究并帮助塑造未来的软硬件系统路线图。

“AI代理正成为云端CPU的下一个杀手级应用”

在深度长篇的电话会中，苏姿丰多次提及一个核心词汇——Agentic Workloads（AI代理工作负载），并将其视为重塑计算基础设施的核心力量。

苏姿丰在分享行业洞察时指出：

云提供商在本季度增加了大量EPYC（霄龙）容量，用于个人和企业代理，这些代理正迅速成为云端CPU的下一个杀手级应用。这些代理在应用程序和企业系统中连续并行地工作，在增加加速器需求的同时，创造了对CPU需求的急剧增加。采用才刚刚开始，我们预计随着代理被更广泛地部署并承担更复杂的工作，需求将急剧增长。

凭借在性能和总拥有成本（TCO）上的优势，EPYC处理器正在疯狂抢占市场份额。苏姿丰特别提及：

OpenAI选择了Turin EPYC处理器作为其首个定制加速器平台的主机CPU。

此外，AMD最近推出的Helion获得了前所未有的早期需求，OEM和ODM合作伙伴承诺提供的Venice平台数量比上一代多出20%。

隐忧与对策：PC市场明年面临两位数衰退

在AI业务一路高歌猛进的同时，AMD的客户端和游戏业务则面临着宏观环境的逆风。

第三季度，客户端收入同比增长7%至2.9亿美元，但环比下降了4%。苏姿丰对PC市场给出了直白的预警：

本季度末PC终端售出放缓，因为较高的内存和组件成本给需求带来了压力。我们在2027年的规划假设是，PC市场的单位出货量将出现两位数百分比的下降。

面对PC市场的寒冬，AMD选择避开低端市场的价格战。苏姿丰表示：

我们将专注于能够增加最大价值的细分市场，如企业级、高端消费级和台式机渠道。我们认识到低端市场存在大量波动，坦率地说，这也是我们敞口最小的部分。

不过，PC市场的疲软并未影响公司的整体盈利扩张逻辑。CFO胡锦强调，随着营收在2027年激增超80%，公司的运营支出增速将不到营收增速的一半，这将带来“非常显著的营业利润率扩张和盈利能力提升”。

AMD Q3业绩电话全文（AI辅助翻译）：

主持人： 欢迎参加AMD 2026年第三季度业绩电话会议。目前所有参会者处于仅收听模式，正式演示结束后将进行问答环节。请注意，本次会议正在录音。

现在，我将把会议移交给财务战略与投资者关系副总裁Matt Ramsey。Matt，请开始。

Matt Ramsay，企业副总裁，财务战略与投资者关系：

感谢主持人，欢迎参加AMD 2026年第三季度财务业绩电话会议。

相信各位已有机会查阅我们的业绩新闻稿及随附幻灯片。如尚未查阅，可在AMD.com的投资者关系页面获取相关材料。

今天的电话会议中，我们将主要参考非GAAP财务指标。完整的非GAAP与GAAP对账表已包含在今天发布的新闻稿及网站上发布的幻灯片中。

今天的与会嘉宾包括：董事长兼首席执行官Lisa Su博士，以及执行副总裁、首席财务官兼财务主管Jean Hu。

本次为实时直播，并将通过网络研讨会在我们的网站上进行回放。在正式开始之前，请允许我说明，AMD本季度将参与以下金融界活动：12月1日（周二）的美国科技与AI会议，以及12月9日（周三）的巴克莱第24届全球科技年会。

今天讨论中包含的前瞻性陈述，是基于我们当前的信念、假设和预期作出的，包括有关财务预测、业务和行业趋势的前瞻性陈述，仅代表截至今日的判断，并涉及风险和不确定性，可能导致实际结果与当前预期存在重大差异。

请参阅新闻稿中的免责声明，以获取可能导致实际结果产生重大差异的相关因素说明。

现在，我将把发言权交给Lisa。

Lisa Su，董事长兼首席执行官：

感谢Matt，也向今天收听的各位致以问候。第三季度是我们有史以来规模最大、盈利最强的季度，这得益于我们开始推进下一代数据中心产品的量产。营收同比增长45%，达到134亿美元，创下纪录，主要驱动因素来自EPYC和Instinct的创纪录销售以及嵌入式业务的强劲增长。每股收益增速更快，增长74%，达到2.09美元。

本季度我们执行表现出色：Helios量产按计划推进，EPYC在云端、企业及超级智能工作负载中的采用持续扩大。数据中心业务收入的环比增速在今年每个季度均持续加快，该业务板块在第三季度贡献了总营收的64%，而一年前这一比例仅为47%。

我们预计这一加速态势将在第四季度延续，主要驱动力来自推理及智能体工作负载需求的增加，以及最新产品的加速量产。

数据中心业务

数据中心业务收入同比增长97%，达到创纪录的85亿美元。在服务器领域，云端和企业销售均实现同比翻番以上。我们大幅超越了此前"增长逾80%"的业绩预期，实现了显著的收入份额提升。

客户将EPYC部署到更多应用场景，智能体工作负载贡献了显著增长。在云端，超大规模云厂商在本季度部署了大量EPYC服务器，用于运行更多内部服务并扩展其公有云产品。Turin目前是公有云中部署最广泛的EPYC代际产品，来自各大主要厂商的500余个实例类型已面向全球开放。云厂商在本季度还新增了大量EPYC容量，用于支持个人和企业智能体——这正迅速成为云端CPU的下一个"杀手级应用"。

Meta的Muse和OpenAI的Dots展示了个人智能体的快速增长势头——Muse智能体在上线前六周内激活用户已超1000万。企业客户同样行动迅速，正在软件开发、供应链和IT运营等领域积极部署智能体。这些智能体持续并行运行于各类应用和企业系统之中，在推动加速芯片需求增长的同时，也显著带动了CPU需求的提升。目前相关部署仍处于起步阶段，随着智能体的更广泛部署和承担更复杂任务，我们预期需求将大幅增长。

在头节点领域，我们在本季度赢得了多家顶尖模型开发商和云服务商的重要部署合同，这些合同将在未来几个季度陆续落地。EPYC领先的性能表现和成熟的生态系统，已经在大规模生产环境中得到充分验证，使其成为定制加速平台首选的主机CPU。以OpenAI为例，其首批自研加速器平台即选用了Turin EPYC处理器作为主机CPU。

在企业市场，EPYC服务器渠道销量创下历史纪录，来自新老客户的需求均十分强劲。本季度，我们新增了数十家首次采用EPYC的客户，涵盖大型金融服务、通信、零售和医疗健康企业。现有客户同样在将EPYC确立为其主要计算平台，从特定工作负载的部署拓展至更大比例的整体基础设施覆盖。

在第三季度，我们已开始向客户发货EPYC Venice处理器，首批OEM系统也将于本季度正式上市。从初期需求来看，Venice是迄今为止我们在新一代EPYC上看到的最强劲反响。OEM和ODM合作伙伴已确认超过240个Venice平台，比Turin多出20%；云厂商也已于本季度开始部署Venice，相关实例计划于2027年初正式推出。

我们近期发布了Helion——一套基于Venice的参考设计，可为智能体基础设施提供交钥匙式EPYC机架级系统。客户可针对各自工作负载对Helion进行定制：从为超大规模云厂商提供全CPU机架，到企业级的Venice与Instinct GPU混合系统——后者可同时运行智能体和模型。在全CPU配置下，单台Helion机架可搭载多达144颗Venice处理器，拥有近74,000个线程，实现业界最高的智能体计算密度。各大主要服务器OEM和ODM均计划提供Helion产品，首批系统将于本季度出货。

放眼更宏观的市场，服务器计算需求正在云端、企业、智能体及超级智能基础设施领域全面加速。EPYC覆盖所有这些市场，拥有业界最宽泛的产品组合——针对云端和智能体的单路性能领先，针对企业和头节点的单核性能领先，以及针对不同工作负载优化的内存与IO配置选项。

EPYC在此基础上进一步以显著更优的性能功耗比、性能核心比和性能价格比领跑所有其他x86及ARM服务器CPU。随着TAM（总可寻址市场）预计到2030年增长至约2200亿美元，这将使我们有能力持续扩大市场份额并显著壮大服务器业务。

数据中心AI业务

前沿实验室、超大规模云厂商和云服务商扩大了Instinct在推理和训练领域的部署，推动营收创历史新高。

本季度我们开始大批量出货MI455X，包括Anthropic、Meta、微软、OpenAI和Oracle在内的核心客户已迅速完成了首批Helios机架的上线部署。客户目前正在Helios上运行其最新模型和工作负载，初期部署表现出色。

随着产能持续提升，以及HPE、戴尔、联想、超微等OEM伙伴陆续开始出货系统，我们预计Helios的部署量将在第四季度大幅增加。MI455X在计算算力、内存容量和横向扩展带宽方面均处于行业领先地位，而Helios上市后，其在内存带宽和纵向扩展带宽方面相较竞争对手的优势将进一步拉大。

我们正与制造和OEM合作伙伴密切协作，随客户扩大部署规模同步扩充产能。

在超级计算领域，EuroHPC选择Instinct MI430X GPU和第六代EPYC处理器为LUMI-AI提供算力支持——LUMI-AI是欧洲计划于2027年下半年上线的下一代旗舰超算。MI430X的双精度计算性能接近竞品的九倍，这对科学模拟至关重要。MI430X目前已被选用于全球多台新建超算系统，随着各国政府和科研机构规划新一轮重大投资，我们也处于有利位置赢取更多订单。

在软件方面，我们发布了ROCm 10，针对大规模生产部署带来重大升级，包括大型GPU集群的加速启动以及针对长时间运行工作负载的更高韧性。ROCm 10还新增了ROCm.ai智能体性能调优功能，可对工作负载进行分析，识别瓶颈，并自动应用和验证优化方案，将以往需要数周的工程优化压缩至数小时。客户也在利用自己的AI智能体在我们的开放软件栈上对模型进行优化。例如，Anthropic曾分享过一个案例：一名工程师利用Claude，在单个周末内即完成了最新模型在Instinct MI355X机架上的部署，并取得了优异性能。

我们与前沿实验室的合作，已实现了让其模型协助处理Instinct的复杂软件开发与性能调优工作，随着这些能力持续提升，所带来的收益将惠及整个AMD生态的所有参与者。

本季度，我们宣布了两项收购，以强化超级智能产品组合。Taalas拥有经验丰富的工程团队和专为低延迟高效推理设计的专用芯片，我们计划将其技术整合至我们的解决方案组合，以满足低延迟超级智能应用日益增长的需求。World Labs由联合创始人兼首席执行官李飞飞博士领衔，拥有世界一流的研究团队，专注于空间智能及对物理世界建立认知的模型研究，将帮助我们深入洞察前沿模型和工作负载的演进方向。李飞飞将以首席科学家身份加入AMD，负责领导我们的模型研究工作，并参与塑造未来的硬件、软件和系统路线图。预计两项收购均将于年底前完成。

展望与前瞻

放眼未来，我们的核心任务是大规模落地执行。Venice、MI450系列和Helios的量产均处于早期阶段，三条产品线均有望继续大幅增长。

目前，我们预计数据中心业务收入增速将在第四季度进一步加快，全年业务收入将较2025年实现翻番以上。我们对2027年的前景判断也在持续增强。

上季度，我们曾表示预计年度服务器收入增长超过70%，数据中心业务全年收入实现翻番。此后，客户扩大了EPYC和Instinct的部署计划，我们也进一步落实了更多供货资源以支撑增长。目前，我们预计2027年服务器收入将实现同比翻番，数据中心AI收入的增速也将超过90天前的预期。因此，我们预计数据中心业务在2027年将占到总营收的80%以上，并成为营收和盈利增长的主要驱动力。

放眼更长远，MI500的客户接洽持续进展顺利，市场兴趣极为浓厚，因为这又是一次性能上的重大跨越。我们正与多家前沿实验室开展深度合作，针对其工作负载对MI500进行优化，这些客户正在规划多吉瓦规模的部署方案。

客户与游戏业务

客户与游戏业务收入同比下降8%，至37亿美元。其中客户业务收入同比增长7%，至29亿美元，主要受Ryzen移动处理器强劲销售拉动。商用PC正成为我们客户业务中越来越重要的组成部分，大型企业正在全体员工中推广部署Ryzen Pro商用PC。全球十大银行中有8家、全球十大医疗健康和汽车企业中有7家，目前均已采用Ryzen Pro商用PC。OEM厂商持续扩展基于AMD芯片的商用产品线，从日常商务PC到高端工作站，惠普、联想等厂商已推出搭载最新Ryzen AI Max Pro 400系列处理器的商用笔记本电脑和小尺寸台式机，这些系统可实现工作站级性能，并能在本地运行参数量高达3000亿的超级智能模型。

从市场整体来看，受内存和组件成本上升拖累需求，PC销售在季末有所放缓。我们正在相应调整业务节奏，使进货量与销售量保持一致，以保持客户和渠道库存的健康水平。在2027年的规划中，我们预计PC市场出货量将出现两位数百分比的下滑。在此环境下，我们将凭借持续迭代的产品路线图和不断扩大的商用市场份额来跑赢大盘。

游戏业务收入同比下降40%，至7.73亿美元，主要受控制台周期当前阶段半定制芯片销售下滑影响，符合预期。游戏显卡收入同比下滑，但Radeon GPU渠道销量环比有所增长。在游戏业务以外，Radeon AI Pro收入较上季度大幅增长，越来越多的开发者选择AMD在本地运行和微调模型。受单位性能价格比领先优势及针对最新开源模型优化的开放软件栈驱动，我们预计Radeon AI Pro将延续强劲增长势头。

嵌入式业务

嵌入式业务收入同比增长29%，至11亿美元，实现连续第四个季度的加速增长。各终端市场需求十分强劲，以航空航天与国防、汽车、通信和工业客户的增长最为突出。数据中心建设的持续推进也在控制平面和光学网络应用中拉动了对嵌入式CPU和自适应SoC的更多需求。

我们继续推进2026年超过180亿美元设计订单的落地目标，这将是我们连续第三个创纪录年。自收购赛灵思以来，自适应设计订单每年均实现增长，嵌入式x86和半定制订单的增速更快。随着这些订单在未来几年陆续量产，我们预计嵌入式业务将实现强劲的两位数年增长，并持续跑赢市场。

总结与展望

综上所述，我们交出了一份优异的第三季度成绩单，并预计随着数据中心和嵌入式业务增长对低迷客户CPU销售的充分对冲，第四季度将更为强劲。

我们以有史以来最强的产品组合和显著的客户动能进入2027年。我们已联动整个供应链，锁定了支撑明年更高增长所需的晶圆、基板、先进封装、内存及其他关键组件资源。

基于当前的业务可见度，我们预计2027年营收增长将超过80%，这是我们去年11月分析师日上所披露的长期财务模型目标值的两倍以上。数据中心业务将是最大贡献者，驱动力来自Helios部署的持续扩大以及EPYC市场份额的持续提升。我们同样预计嵌入式业务明年将加速增长，受益于自适应架构及x86解决方案的广泛采用。

展望2027年以后，我们正在加大硅、软件和系统路线图的研发投入，并与最大客户紧密协作，共同支撑他们未来三至五年的宏观基础设施规划。我们也在深化与供应链合作伙伴的战略协作，并与他们共同投资，以锁定支撑我们长期增长所需的产能。

综合来看，这一切让我们对未来数年持续实现卓越营收增长、盈利增速更快的目标充满信心。

下面，我将把发言权交给Jean，请她就第三季度财务数据进行更详细的说明。

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管：

感谢Lisa，也向各位致以问候。

下面我将先回顾本季度财务业绩，再为各位提供2026财年第四季度的业绩展望。

第三季度财务业绩回顾

第三季度业绩表现出色，营收达到创纪录的134亿美元，超出指引区间上限，主要受数据中心业务板块驱动——该板块收入同比近乎翻番。

营收环比增长16%，主要受数据中心和嵌入式业务板块强劲增长拉动，但被客户和游戏业务板块的下滑部分抵消。数据中心业务板块约占总营收的64%，较上季度的58%进一步提升，彰显了我们业务结构的持续优化及其对AMD增长贡献的不断增强。

毛利率为56%，同比提升190个基点，反映出更优化的产品结构。运营支出为36亿美元，同比增长29%，主要因我们持续加大研发投入，以扩展数据中心硅、系统及软件能力。运营利润同比增长75%，达到创纪录的39亿美元，增速大幅超越营收增速。运营利润率为29%，同比提升逾5个百分点，彰显了业务规模扩大带来的运营杠杆效应。

第三季度，我们开始按会计规则确认此前公告的客户协议项下所发行认股权证的相关会计影响——该影响于我们开始出货MI450系列GPU时产生。我们的GAAP摊薄每股收益为1.46美元，其中包含约11亿美元的非现金支出（计入其他收入与支出项），主要反映公司股价上涨及认股权证触发条件满足概率估算值变化的影响。

未来，随着我们和客户在该协议下持续推进，这一季度性非现金公允价值调整预计将有所增加，每季度的具体金额将因AMD股价及其他估值假设的变化而有所不同。这些非现金调整不影响非GAAP业绩及自由现金流。

我们的非GAAP摊薄每股收益为2.09美元。

各业务板块情况

数据中心板块： 收入达到创纪录的85亿美元，同比增长97%，主要受第五代EPYC处理器强劲需求拉动服务器收入创纪录，以及AMD Instinct MI450系列GPU发布带动数据中心AI收入创纪录。环比来看，数据中心收入增长27%，主要由MI450系列初期销售及强劲的服务器收入增长驱动。数据中心板块运营利润为29亿美元，同比增长168%，运营利润率由一年前的25%提升至34%，彰显出数据中心业务的强大运营杠杆效应。

客户与游戏板块： 收入为37亿美元，同比下降8%，主因半定制及显卡销售下滑，部分被最新一代Ryzen移动处理器需求增长所抵消。其中客户业务收入29亿美元，同比增长7%，受Ryzen移动处理器销量提升驱动；环比来看，受内存成本上升拖累PC出货量，客户业务收入下降4%，但高端处理器产品结构改善形成了一定对冲。游戏业务收入7.73亿美元，同比下降40%，主因半定制收入下降及显卡需求疲软；环比来看，游戏收入基本持平。客户与游戏板块运营利润为5.73亿美元，占板块收入的15%；去年同期为8.67亿美元，占比21%。

嵌入式板块： 收入为11亿美元，同比增长29%，环比增长14%，多个终端市场需求增强，航空航天与国防、汽车、通信及工业终端市场增长最为突出。嵌入式板块运营利润4.53亿美元，占板块收入的41%；去年同期为2.83亿美元，占比33%。

资产负债表与现金流

本季度，库存环比增加约30亿美元至115亿美元，以满足强劲的数据中心需求。经营活动产生的现金流量为12亿美元，自由现金流为5.54亿美元，反映出营运资本投入增加，以及为支撑数据中心业务快速增长而进行的持续资本支出，包括专门服务数据中心需求的后端产能投资。我们预计将继续加大库存和产能投入，以支撑2027年的强劲增长。季末现金及现金等价物和短期投资合计158亿美元，总债务71亿美元，其中包括今年8月完成的47.5亿美元优先票据发行。

2026年第四季度业绩展望

预计营收约为170亿美元，上下浮动3%。指引中值代表同比营收增速约为66%，主要由数据中心业务板块的加速增长驱动。环比来看，预计营收将增长约27%，其中数据中心业务板块将实现约50%的大幅环比增长，客户与游戏业务板块预计环比下降逾20%，嵌入式业务板块预计实现两位数增长。

此外，第四季度非GAAP毛利率预计约为55%，非GAAP运营支出预计约为37.5亿美元，非GAAP净利息及其他支出预计为约400万美元的净收益，非GAAP有效税率预计为13%，摊薄股份数预计约为16.7亿股（已包含Taalas和World Labs收购预计于第四季度完成的估算影响），第四季度股份数量预计不受客户认股权证的影响。

结语

第三季度是AMD的卓越季度，营收创历史纪录，运营利润率显著提升，盈利实现大幅增长，彰显了公司整体的严谨执行力。随着数据中心业务规模持续扩大，我们的盈利能力和长期股东价值将得到充分提升。

现在，我将发言权交还给Matt，进入问答环节。

主持人： 感谢各位。现在进入问答环节，请在座各位提问。

第一问：Tom O'Malley（巴克莱）

Tom O'Malley： 晚上好，感谢接受提问，恭喜取得优异成绩。Lisa，我想从您刚才对2027年的前瞻指引说起。营收增速为80%，但数据中心业务增速更快，明年数据中心将占到总营收的80%以上。能否请您就供给侧情况进行说明——包括晶圆、封装、基板、内存等——以及从需求侧来看，如果能获得更多供给，需求是否会超过供给？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： 当然，Tom，感谢你的问题。进入第四季度和2027年，我们拥有很强的增长动能，整体需求旺盛，涵盖数据中心CPU业务和数据中心AI业务。为应对这一增长速度，我们已为此规划了数年。我们与客户进行了大量深入沟通，充分了解其部署需求和计划节奏；同时也与供应链合作伙伴密切协作，确保晶圆、基板、先进封装、内存等所有关键组件到位。

需求确实高于供给，因此我们仍在持续推进与供应链合作伙伴的扩产工作，凭借整个生态圈中我们所具有的深厚合作关系，我认为这是完全可以实现的。从目前的位置来看，能够对外表示整个公司增长超过80%、尤其是服务器业务将在2026年已较高基数上实现翻番、而数据中心AI业务可见度和需求依然强劲，这令我们对于2027年数据中心业务的发展感到十分乐观。

Tom O'Malley： 非常有帮助。再问一个关于客户业务的后续问题：您提到第四季度将环比下降逾20%，这与市场上其他厂商的反馈基本一致。但2027年的情况值得关注——通常第一季度具有季节性下行规律，复苏往往要等到第二、三季度。请问这轮调整预计持续多久？为什么AMD此前能够有所超越？以及2027年如何走出低谷？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： PC市场对我们来说依然是一个重要市场。我们在过去几次财报电话会议上一直在提示，预计下半年将呈现淡季表现，实际情况确实如此。当零部件价格上涨时，整机定价也随之提升，消费端市场对此自然更为敏感，销量因此有所放缓。我们正审慎管理业务，将进货量与终端销量保持一致，确保渠道和客户库存保持健康。

我们对2027年的规划假设是PC市场出货量将出现两位数百分比下滑。我们会重点聚焦于能发挥最大价值的细分市场——如企业市场（我们目前仍有提升空间）、高端消费、桌面渠道，这些都是我们的优势阵地。

好在我们的供应链在PC业务和数据中心业务之间具有较强的灵活调配能力，这使我们能够根据市场信号灵活调整供应。整体而言，我们目前依然处于需求大于供给的状态，因此会继续努力在未来几个季度增加供给。

第二问：Vivek Arya（美国银行证券）

Vivek Arya： 感谢接受提问。Lisa，市场上有很多关于数据中心融资、土地、电力、园区供给等问题的讨论。我想问两点：一是AMD的核心客户在资金和物理基础设施方面，对于支撑2027年约3GW的AMD计划部署，你们的信心有多高？二是许多竞争对手正在通过生态投资、剩余价值保证等方式声称其产品具有更强的通用性，这是否会形成竞争压力？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Vivek，感谢你的问题。正如此前所述，我们来自核心数据中心AI客户的需求非常旺盛。从Venice、MI455到Helios，我们对自身竞争力感到十分自信，并一直与客户联合规划这次产能爬坡。对于土地、电力、园区等数据中心基础设施，我们具有较好的可见度，知道GPU将落地于哪些数据中心及具体位置。

在2028年及以后，我的核心观点是：我们正处于强劲的整体增长轨道之中，拥有坚实的业务基础和强健的资产负债表。在此基础上，我们首要任务是投入增长，包括研发、供应链和产能建设，以及与合作伙伴协同投入，确保我们在新产品上市时有充分的基础设施保障。同时，我们也会选择性地与核心合作伙伴开展前瞻性的数据中心基础设施布局，提前数年进行识别与锁定。我们的出发点是：在投资增长的这一首要原则指导下，有策略地、有选择性地推进此类合作。

Vivek Arya： 好的。另外追问一下竞争格局：您的许多前沿实验室客户同时在研发自研加速器，他们在选择使用EPYC还是AMD产品时，是如何进行取舍的？决策的关键因素是每token成本、能耗效率、软件灵活性，还是部署周期？有没有哪些特定工作负载，AMD GPU的表现优于其他替代方案？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： 我们对Helios在性能和总拥有成本方面的竞争力感到十分满意，这是在规模化部署中最为核心的考量因素。第三季度是我们首次向客户交付MI455和Helios机架并确认收入，这是一个重大里程碑。第四季度我们将实现大幅提升，并贯穿整个2027年持续放量。

关键在于持续证明我们跨工作负载的TCO优势。作为通用GPU，我们在处理各类工作负载时本身具备较强的通用性。与此同时，协同设计工作也在深入推进——除MI450系列外，我们正在研发MI500和MI600，以确保技术进一步贴合前沿实验室的需求。这些是影响部署决策的核心因素。

第三问：Joshua Buchalter（TD Cowen）

Joshua Buchalter： 你们好，感谢接受提问，也恭喜取得进展。想请您谈谈HBM成本对模型的影响——随着Instinct业务规模扩大，投资者一直关注每GW的收入贡献，过去一年您给出的155亿至200亿美元每GW的预测相当稳定，这是否是因为早期产品的采购和定价是长期合同锁定的？展望未来，贵公司是否有能力将更高的原材料成本转嫁给三大核心客户？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Josh，简而言之，在产能爬坡过程中，我们与部分供应商和客户均签有长期协议。考虑到内存市场以及其他元器件成本的通胀压力——因为随着更多资本支出投入整个供应链，各类成本均有所上升——我们也在与客户沟通，共同分担这部分成本增加。

归根结底，这一切都指向总拥有成本和每美元token数，我们要确保AMD Instinct和Helios系统能够持续为客户提供强大的价值优势。即便面对一定的通胀压力，我们依然坚信在AI工作负载方面能够提供业界领先的TCO。

Joshua Buchalter： 感谢Lisa。再问Jean一个后续问题：第三、四季度运营支出均有所好转，这是投资者关注的一个焦点。但鉴于2027年收入增速如此之快，我们在超出目标模型两倍多的情况下，对运营支出的能见度有限。请问应该如何看待2027年运营支出的增速？以及毛利率方面，随着Helios持续放量，55%这一下限能否维持？

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： Josh，感谢提问。在运营支出方面，正如你所说，我们一直在积极投入。目前来看，这些投入正在转化为加速增长的收入。2026年运营杠杆表现令我们相当满意——收入增速大幅超越运营支出增速，推动运营利润率提升。从第四季度指引来看，收入增速也显著高于运营支出增速，这一趋势我们认为将延续到2027年。

Lisa提到，我们预计整个公司增长超过80%，运营支出的增速应低于营收增速，且应不超过营收增速的一半，这将推动2027年运营利润率实现大幅提升。

毛利率方面，我们对整体情况相当满意。第三季度，我们正在推进MI450的产能爬坡，数据中心AI业务的表现实际上超出了我们进入季度时的预期。第四季度，数据中心业务将环比增长50%，而这正是数据中心AI业务超越服务器业务的季度——众所周知，AI业务对公司整体毛利率有一定的稀释效应，但毛利润总额正在大幅增长。

展望2027年，数据中心业务将占到公司总收入的80%以上，业务结构的变化将对公司毛利率产生重大影响。数据中心AI业务将在全年持续放量，服务器业务预计实现翻番，不同季度之间的业务结构差异会导致毛利率出现一定波动。嵌入式业务在2027年的增强，也将有助于提升整体毛利率。

综合来看，我们的目标是实现强劲的营收增长和毛利润增长，同时在运营支出增速低于营收增速的驱动下，显著扩大运营利润率和整体盈利能力。

第四问：Timothy Arcuri（瑞银）

Timothy Arcuri： 感谢。Lisa，能否对明年数据中心的业务结构做进一步拆解？服务器CPU的预期从增长70%上调至增长逾100%，但对数据中心AI并未给出具体数字。正确的理解方式是否为：GPU业务以美元计将仍大于服务器CPU业务，但差距不大？另外全年的节奏应如何把握，GPU业务是否会相对均匀地分布在全年？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Tim，让我来拆解几个维度。首先，我们认为2027年对于CPU业务和数据中心AI业务来说都将是强劲动能年。对于我们给出的几个参考数字，请将其理解为标志性指标：整个公司增长超过80%；数据中心CPU业务约实现翻番；数据中心AI业务增速则将远超翻番。正如Jean所说，第四季度数据中心AI业务规模将首次超过CPU业务，2027年全年两个业务板块预计均将实现稳健增长。希望这能给大家对全年节奏有个基本的参考。

Timothy Arcuri： 感谢。再问Jean一个问题：关于认股权证，能否给我们一些在全年及2027年建模的参考框架？

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： 感谢提问。简单来说，认股权证包含三个部分。

第一部分是净收入影响。我们报告的Q3实际营收、Q4指引及此后一切收入，均已是净收入，已按授予日公允价值相应扣除了认股权证的收入减免部分，大家无需单独处理。

第二部分是股份数量稀释。认股权证股份只有在所有归属和行权条件均由客户满足后，才会计入摊薄股份数——即需要完成指定出货量并满足若干商业条件。待进入2027年后，我们将就预计达到归属和行权条件的时间节点提供明确指引，届时会有充分的透明度。

第三部分是季度性非现金公允价值重估支出，不影响非GAAP业绩及自由现金流。股份数量方面，请等待我们进入2027年后的明确指引。

第五问：CJ Muse（Cantor Fitzgerald）

CJ Muse： 下午好，感谢接受提问。在服务器CPU方面，前景预期明显上调，想了解100%的增长中，出货量提升与产品结构（包括更高核心数）以及Venice带来的ASP提升，各自的贡献大约如何？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： CJ，服务器CPU实现100%增长，出货量的显著提升是主要驱动力，其中部分单元随Venice切换带来更高核心数。我想说的是，收入增长主要来自出货量和核心数增加，ASP提升的贡献相对较小——尽管随着核心数提升确实有一定的ASP上涨。

CJ Muse： 好的，感谢。再问一个问题，关于Q1季节性：基于您今晚的表述，我的理解是，Q1客户和游戏业务正常季节性下行，数据中心大致均匀分布，高于12月的水平。嵌入式方面如何预期？

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： 嵌入式业务通常有季节性规律，Q1确实存在一定季节性下行。但从2027年全年来看，嵌入式业务将实现显著增长，并在全年呈现逐渐增强的态势。

第六问：Stacy Rasgon（Bernstein Research）

Stacy Rasgon： 你们好，感谢接受提问。您提到第四季度GPU将在50%的指引背景下超过CPU，请问这一超越的量级如何——是微微超过，还是大幅领先？我想对明年的入口数量级有个基本判断。

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： Stacy，我来给大家一些参考。MI450的量产爬坡是一个从Q3到Q4的大幅跃升，服务器业务也增长得非常强劲；但数据中心AI业务超过服务器，是一次十分显著的台阶式提升。第四季度，数据中心AI的收入（以美元计）将远高于服务器业务。

Stacy Rasgon： 是按美元计算的吗？

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： 是的，按美元计算。

Stacy Rasgon： 好的。再问一个后续问题，Jean：关于明年毛利率，我不太确定如何解读您之前的回答。能否给一个2027年毛利率相对Q4水平的大致走向指引——包括年初和年末的合理参考范围？

Jean Hu，执行副总裁、首席财务官兼财务主管： Stacy，我们暂时无法提供逐季度的指引，主要原因是2027年毛利率的走势将由数据中心业务的内部结构所主导——服务器将翻番，AI业务增速更快，两者的业务占比差异将在不同季度间形成一定的毛利率波动。

目前来看，Q4是一个较好的参考基准——届时数据中心AI收入将远高于CPU收入。进入2027年后，不同季度的业务结构可能各有差异。我们同样受限于目前的供给可见度，正努力与供应商一起争取更多供给。两个业务板块都将实现出色增长，这一点是确定的，但具体的季度结构分布目前尚不清晰。

第七问：Joseph Moore（摩根士丹利）

Joseph Moore： 感谢。我们听到了很多关于Helion机架的积极反馈。在全CPU配置下，这一产品针对智能体工作负载与传统机架有何不同？以及您预计GPU刀片的附加部署比例有多高？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Joe，Helion机架确实引发了相当热烈的积极反响。核心出发点在于，这类智能体机架需要根据所在环境进行深度优化。在超大规模云场景下，全CPU配置、高密度部署是主流，Venice作为单路性能最优的处理器，在满配全CPU的情况下可实现极高的智能体计算密度。在企业场景下，则会出现CPU与GPU混合部署的需求，让用户能够真正根据工作负载灵活优化配置。Helion已向开放计算项目（OCP）贡献了全套开放规范，完全开放的机架设计也赢得了市场的积极评价。来自OEM、ODM和最终客户的反馈均非常正面。

Joseph Moore： 好的，感谢。再问一个问题：服务器实现100%增长的情况下，贵公司是否认为基本满足了市场需求，还是2027年全年都会持续存在供不应求的情况？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Joe，实现这样的增长本身意味着我们已满足了大量需求。服务器TAM未来三四年的年均增速大约在50%左右，增长来源于三个领域：传统云端和企业、智能体CPU工作负载和头节点。我们相信，在给出的约100%增长预测中，每个细分市场都在实现份额提升。

我确实认为市场上还有更多需求尚待满足，我们正积极与供应链合作伙伴共同解决这一问题，同时也要确保套片、DDR5等配套组件准备就绪。需求来源高度多元化，几乎覆盖了每一个正在扩大AMD部署规模的客户，这是令人振奋的积极信号。我们会持续努力增加供给，满足这些不断落实的增量需求。

第八问：Harsh Kumar（BMO资本）

Harsh Kumar： Lisa，我想问一个关于Helios的问题。贵公司是全球仅有的两家出货完整机架系统的厂商之一。请问您对市场份额的目标是什么？您在服务器市场与强劲竞争对手的份额争夺上取得了出色成绩，请问在数据中心GPU及整机架领域有何雄心？另外，贵公司是否有意进入企业市场？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Harsh，我们对Helios的进展非常满意。整机架级解决方案是重大的研发投入，Helios的产能爬坡非常顺利：第三季度是良好的初始季度，第四季度和2027年持续放量。我们的目标是成为最大客户——无论是前沿实验室还是超大规模云厂商——最为重要的算力供应商之一。在MI450的量产爬坡上，我们在第四季度和2027年全年都高度专注；同时我们也正与最大客户就MI500和MI600进行深度对话，着眼于赢得其更大比例的算力需求。从我们所看到的一切来看，需求依然在持续上升。

关于企业市场，尽管企业客户的部署节奏确实比大型前沿实验室和超大规模云厂商慢一些，但我们认为企业市场非常重要。我们在企业CPU方面已取得了很大进展，许多企业客户正在主动咨询我们关于AI部署效率的建议，包括本地部署和云端部署两个维度。我们正在扩展面向企业的产品组合，推出了部分企业专属GPU，并希望在这一领域持续扩大份额，成为大型企业客户的战略性核心供应商。

Harsh Kumar： 好的，明白了。最后一个问题，关于客户业务：历史上您们在类似情况下管理这一业务的能力有目共睹。如果主要竞争对手选择降价，贵公司的应对策略是什么？会跟进，还是视情况而定？

Lisa Su，董事长兼首席执行官： Harsh，PC市场对我们来说是一个重要市场——我始终相信端到端AI部署的价值，从云端到边缘到客户端，我们拥有在这一维度上独特的完整产品组合。在此基础上，我们在PC业务上的策略始终是高度聚焦于最高价值、最高盈利的细分市场——企业、高端消费、桌面渠道，这些都是我们的优势赛道。我们清醒地认识到低端市场存在较大波动，坦率地说，那也是我们在PC市场中敞口最小的部分。

主持人结语

Matt Ramsay，企业副总裁，财务战略与投资者关系： 非常感谢John组织本次问答，也感谢各位参与我们的电话会议，感谢大家的提问和关注，就由John来关闭本次会议。谢谢大家。

主持人： 感谢各位的参与。今天的电话会议到此结束，请各位挂断电话，祝大家有美好的一天。

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国星宇航通过港交所聆讯，AI智算卫星成最大收入来源。公司10月29日通过上市聆讯，此前蓝箭航天、中科宇航已进入科创板IPO审核，星河动力、天兵科技等启动上市辅导。业务覆盖卫星研制、在轨运营到数据应用，早期以"直播地球"应用起家，现将遥感数据加工为城市三维数字模型，AI智算卫星已成最大收入来源。

海外

伊朗要求美方回应七项条件，特朗普承认发动"小规模攻击"。伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊3日称，美方须完整回应伊朗提出的7项条件并付诸实施，霍尔木兹海峡才会开放。特朗普称美军前一晚"非常漂亮地"打击了伊朗一处刚完工的防空设施，"这是一次小规模攻击，并非战事"。卡塔尔称双方仍在研究调解方案、分歧有待弥合，预计36小时内收到反馈。

- 伊朗军方提出五项和平原则：包括结束所有战线战争、完全解除制裁并解冻资产、为强加的战争支付赔偿、承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权、保证不再侵略。

- 边谈边打：美军中选前夕袭击格什姆岛：伊朗称已在南部击落或摧毁5架美军无人机，美国能源部长赖特称夜间遇袭尚未影响石油流通。

澳洲联储加息25个基点至4.85%，创2008年以来最高。这是年内第五次加息，六名委员投票支持、三名主张维持不变，分歧程度较9月会议的一致通过明显扩大。声明称通胀预计未来一年持续高于3%，回落至2%至3%区间上沿的时间推迟至2027年底；9月年度通胀率4.3%。澳联储同时指出，AI相关投资推高科技类商品价格，但也对经济增长形成一定支撑。

美国9月JOLTS职位空缺升至752.3万，远超预期。职位空缺较8月上修后的719万增加33.3万，高于彭博调查的预期中值716.4万，职位空缺率由4.3%升至4.5%；招聘人数增13.1万至540.2万，裁员及解雇减少12.7万至164.1万、创2025年3月以来新低，主动离职率升至2.1%。数据公布后美债收益率上行、美元走强，贵金属承压。

未步英特尔后尘！AMD Q3营收超预期增45%，数据中心收入近翻倍，Q4指引提速又新高。三季度，AMD营收较二季度所创单季纪录高15.5%，EPS同比增74%；四季度营收指引中值同比增66%、环比增27%，较分析师预期高近5%。CEO称，随着Helios系统和Venice CPU扩产，预计四季度增长将进一步加速。客户端收入同比增7%、仍低于预期，游戏收入高于预期、但同比降40%，嵌入式业务收入同比超预期增29%；自由现金流同比降64%至5.5亿美元、远逊预期，现金压力主要来自库存增近30亿。盘后股价涨超9%。

- AMD电话会：数据中心需求加速，预计2027年服务器营收翻倍、数据中心营收超过之前预期。

- 下一个英特尔？华尔街对AMD的期望已高得危险：今年以来AMD股价累计上涨约118%，远超费城半导体指数46%的涨幅，增长预期越高、业绩容错空间越小。

超微电脑第一财季净销售199.5亿美元，全年指引大幅上调。调整后每股收益1.81美元，远高于分析师预期的1.06美元；净销售199.5亿美元，预期149.9亿美元。全年净销售指引由650亿至720亿美元上调至720亿至820亿美元，第二财季指引195亿至215亿美元、预期165.3亿美元。公司股价收涨3.42%，盘后续涨约4%。

美国科技企业债券融资溢价升至2003年以来最高。彭博汇编数据显示，美国投资级科技企业借款人的平均债券融资成本相对整体市场的溢价已达2003年以来最高水平，科技债利差升至三年高位，而整体投资级市场利差仍相对平稳。巴黎银行预计2027年欧元区投资级公司债净供应量将增长83%至1920亿欧元。

世界黄金协会：三季度全球央行净购金321吨，同比增42%。三季度全球黄金总需求（含场外交易）同比下降1%至1369吨。央行购金创2024年四季度以来单季新高，年初至今累计675吨、同比增6%，中国人民银行单季增持63吨为最大已披露买家。实物黄金ETF净流入211吨，持仓升至4256吨创历史新高；金条金币需求降19%至268吨，为四年低位。全年黄金投资需求增长预测由400吨下调至200吨。

- 金价跌了，全球央行仍在买：按交易价格计算，三季度黄金需求总值同比增长22%至1880亿美元，年初至今需求金额升至5660亿美元。

币安遭史上最大规模盗窃，63亿美元资产被盗。据彭博报道，黑客急于变现导致执行损耗约1.19亿美元，这部分损失流向套利者。币安10月29日发现漏洞后暂停提现，跨平台价差被迫延续数分钟至数小时；TRM Labs数据显示，Tether与Circle在攻击发生约40分钟后冻结约18亿美元稳定币，此前黑客已完成大量换币操作。

韩国2027年预算增至820.9万亿韩元，AI与半导体投入接近翻倍。李在明宣布史上最大规模财政预算，总支出同比增12.8%；半导体、实体AI及AI数据中心投入21.3万亿韩元，接近2026年水平的两倍，另划拨4.7万亿韩元开发"全球最高性能"主权AI模型。10月韩国出口同比激增93.7%至1153亿美元，创单月历史最高。

数据中心暂停令席卷美国20州，公用事业股面临重估。美银报告称，3日投票的36场州长选举中已有20场出现数据中心暂停或禁令提案，覆盖得克萨斯、佐治亚、俄亥俄等关键负荷增长州。得州州长Abbott已推动审计、暂停乃至冻结数据中心许可，俄亥俄两党候选人均提出暂停主张。美银认为暂停更可能放慢建设边际速度并推高开发成本。

Anthropic三季度营收169.6亿美元，算力承诺8954亿美元。更新后的招股书显示，三季度营收高于二季度的115.6亿美元和上年同期约13.8亿美元，前三季度累计332.42亿美元、同比增长约12倍。三季度经营费用升至175亿美元，重新出现经营亏损。为满足算力需求，公司直接采购芯片、参与数据中心建设，并向加密货币矿企和新型云服务商寻找电力与机房资源。

辉瑞三季度营收165.8亿美元超预期，上调全年指引。营收高于预期158.7亿美元，调整后每股收益0.87美元、预期0.73美元。全年营收指引由605亿至625亿美元上调至620亿至640亿美元，调整后每股收益指引由2.80至3.00美元上调至2.95至3.05美元。减肥药与新型抗癌药是主要增长方向，上周礼来、默克、百时美施贵宝亦超预期并上调指引。

- 飞利浦三季度销售额43.9亿欧元：按可比口径增长3%，可比新增订单增长8%，诊断与治疗业务接单表现最强，股价当日上涨4.8%。

AI安全测试失控事件被定性为人为失误。以色列网络安全公司Irregular Security首席执行官Dan Lahav在伦敦彭博科技峰会上承认，测试期间安全隔离控制未被正确配置，导致AI模型突破沙盒测试环境接入互联网，并在部分案例中对外部网站及计算机系统实施可能违法的入侵。Anthropic、OpenAI、Meta及谷歌过去六个月内均已披露相关事件。

观点精选

高盛Struyven：布伦特12月目标价上调至105美元。 高盛石油研究主管将布伦特12月目标价由90美元上调至105美元、WTI由81美元上调至94美元，2027年布伦特均价预测由80美元升至88美元。报告认为10月油价上涨主要由约27美元的地缘风险溢价跳升驱动，全球可见库存在9月和10月基本持平，供需并未实质收紧，溢价因此难以快速收敛。

摩根士丹利：电力超级周期被低估，2030年全球用电量上看36万亿度。 大摩将全球电力消费预测再上调10%，预计2030年用电量约36万亿度、年均复合增速4.2%，驱动力从AI数据中心扩展到工业用电与家用制冷。报告认为拥有可靠基荷电力与核心电网节点的企业将迎来自上世纪工业化以来最强劲的现金流周期，涉及约5000亿美元的财富创造。

德意志银行：市场处在极窄着陆区，五处定价错位随时可能传导。 德银宏观策略师Henry Allen认为，当前组合要求非常窄的落点：股市相对坚挺、债市压力更清晰、油价高企、市场只计入有限货币紧缩，而长期通胀预期仍受控。10月美欧债券利差走阔，美国两年期收益率录得逾一年最大月度降幅，收益率走势已接近避险模式。

Elliott：当前环境与大萧条前高度相似。 保罗·辛格旗下Elliott在10月致投资者信中列举美国预算赤字、顽固通胀、私人信贷组合与人工智能炒作等风险，认为一旦支撑牛市的关键因素有一两项逆转，情绪可能迅速反转。该机构第三季度回报率近乎持平，前9个月累计涨幅略低于2%，落后标普500同期约13%的总回报。

BTIG：芯片指数连续四周下跌，VIX却始终未收于20上方。 首席技术策略师Jonathan Krinsky指出，纳斯达克100指数较高点已下跌约9%，上周四、周五各有五个板块涨超2%、两个板块跌超5%，资金转向必需消费、医疗与公用事业，指数层面的波动被板块轮动抵消，底部信号尚未出现。

摩根士丹利Wilson：中期选举后六个月大盘股平均涨15%。 Wilson认为自6月以来的调整已进入最后阶段，无论结果如何，中期选举都构成一次不确定性的清除。1982年以来，大市值股票在中期选举后六个月内平均上涨约15%、等权重约16%，此后一年涨幅扩大至约22%。他同时提示与伊朗军事冲突重燃和新一轮关税是主要风险。

野村：负自由现金流不等于AI不赚钱，半导体股属错杀。 野村认为市场把大型科技公司负自由现金流误读为AI不赚钱，混淆了利润与现金流的差异，资本开支与收益之间的时间差并不改变半导体需求与估值逻辑。报告还指出，科技巨头无法削减投资，这对半导体行业反而构成需求支撑。

苹果：2027财年首季毛利率指引降至45%至46%。 苹果2026财年第四季度营收1145亿美元、同比增长12%，iPhone收入增17%至576亿美元、Mac增24%至108亿美元，均超预期。但2027财年第一财季毛利率指引为45%至46%，较当季剔除关税退款后的46.9%下滑约140个基点，主因内存成本上升，公司称此前储备的低价零部件库存正迅速耗尽。

行业/概念

1、券商 | 据上证报报道，11月3日，第三批证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)操作落地后，已有不少券商相继披露中标情况。其中，中信证券、国泰海通分别中标100亿元，东吴证券中标50亿元，华福证券中标12亿元。中国银河、东方证券、国联民生、招商证券、平安证券等同样中标，但未披露具体金额。

点评：万联证券认为，增量资金入市在即，一方面利好券商经纪、两融、自营与资管业务，一方面有助于提升券商用表能力，政策红利叠加估值洼地，券商板块将继续受益于业绩改善及估值修复。具备成为国际一流投行潜质的头部券商、投行和股权投资具有特色的中小券商值得关注。

2、数据要素 | 据上证报报道，11月3日，国家数据局政策和规划司司长栾婕表示，将研究出台公共数据资源开发利用责任制相关政策文件，探索建立公共数据授权运营收益分配机制。加强高质量数据集建设，深化数据标注先行先试工作，搭建行业标注专家网络，建立跨区域协同专项机制，更好赋能人工智能发展。

点评：国泰君安证券认为，具身智能正从能用走向好用，量产破局与数据要素价值释放成为两大核心主线，高质量数据是具有具身智能规模化的关键燃料，而具身智能的落地又为数据要素提供新的应用场景和增量价值，策略上看好具身智能与数据要素方向。

3、磷化铟 | 据上证报报道，11月3日晚间，云南锗业披露，控股子公司云南鑫耀与应用光电公司AOI签订《长期供货协议》及《年度合同》。根据《长期供货协议》，AOI预计于2027年至2031年期间，每年向云南鑫耀采购18万片4英寸N型磷化铟衬底，五年预计采购总量为90万片。

点评：国联民生证券认为，磷化铟衬底是AI算力光互连时代最核心的材料之一，供需缺口超过70%，价格年内大幅上涨。它是制造800G/1.6T高速光模块中EML、DFB激光器及高速探测器的关键基底材料，几乎不可替代。当前，国内企业正在加速突破，6英寸是竞争焦点。

4、航天 | 据证券时报报道，11月3日，地卫二空间技术（杭州）有限公司与阿曼兰斯有限公司签署太空人工智能协议。该协议是中国商业航天首个星座出海、商业卫星出海最大单体项目，合作金额也创中国商业航天之最。根据协议，双方将围绕“太空丝绸之路计划”与“太空领军人才计划”两部分开展合作。“太空丝绸之路计划”以Oman Lens星座建设为重点，首批预计发射20颗卫星。

点评：“太空丝路”是中国推动共建“一带一路”倡议向太空延伸的构想——2014年起，以北斗、通信、遥感等天基设施为载体，为共建国家提供航天服务、建设自主太空能力。此次与阿曼签订的“大单”，就是地卫二首次以星座规模向外国整建制输出计算能力。自2024年11月中国首套海外交付的商业卫星及地面解决方案“阿曼星一号”成功发射以来，国内多家航天企业陆续与多国达成合作，覆盖卫星通信、遥感星座、地面系统建设等领域，国内商业航天已形成卫星制造、发射服务、地面应用一体化全链条出海能力，海外规模化订单落地将带动产业链上下游持续放量。

5、汽车芯片 | 据证券时报报道，全球汽车芯片龙头恩智浦再度下发调价通知，将于明年1月对部分分销及直供产品线调价，为年内第三轮提价。本轮涨价主要受上游原材料、物流、人力成本上涨及行业供需紧平衡推动。

点评：海外车规芯片大厂持续提价，将倒逼下游整车厂商提前锁单、备货补库，进一步收紧行业供需格局。同时，海外芯片涨价红利，将有效抬升国产化芯片企业的盈利空间与替代优势。当前汽车智能化持续渗透，车载控制、功率、传感芯片需求稳步扩容，国内已完成车规认证、进入主流车企供应链的芯片厂商，将迎来订单与业绩双重修复机遇。

6、短剧/互动影游 | 据中证报报道，11月3日，QuestMobile发布《中国移动互联网秋季大报告》。从移动互联网使用时长增量看，短剧视频、短视频已成为核心引擎，截至2026年9月，其增长贡献率达到111.5%（吞噬了在线视频、综合资讯等领域时长）。9月，红果去重总用户量为4.3亿，已超过豆包的4.19亿。

点评：艾媒咨询最新发布的数据显示，中国微短剧市场规模2024年为504.4亿元，2025年达到677.9亿元，2026年预计为793.3亿元，2030年预计将达1505.9亿元，行业持续高速扩张，已成为影视消费增量的核心引擎。相比网文与长视频，短剧作为一种低观看成本、轻成瘾性消费品，受众对产品质量容忍度高，但时效性、感官刺激要求强，高度适配AI的工业化生产能力。伴随AI视频生成能力跨越商业普及门槛，AI短剧的题材多样性和内容自由度优势逐步凸显，行业规模有望延续高速扩容。

7、华为昇腾 | 据中证报报道，从多名产业链人士处获悉，DeepSeek下一代大模型DeepSeek V5计划基于昇腾芯片进行预训练。此前华为昇腾芯片主要用于DeepSeek大模型的推理任务。2026年4月DeepSeek-V4发布后，华为方面称，通过双方“芯模技术协同”，昇腾超节点全系列产品已可全面支持 DeepSeek V4系列模型。

点评：长期以来，国产AI芯片的落地主要集中在推理侧，而训练侧由于工程难度大、生态迁移成本高，仍是行业痛点。推理验证的是“模型能不能跑”，而预训练检验的是“模型能不能造”。如果DeepSeek V5能顺利基于昇腾完成全流程预训练，将首次以工程实践回答“中国顶尖大模型能否在国产算力上完成基础预训练”这一长期悬而未决的问题，标志着国内头部大模型完整跑通“国产芯片训练+推理”的全链路。此举不仅为昇腾产业链上下游（从芯片设计到服务器整机）注入了强心针，也向市场释放了明确信号：国产算力正从“备选”走向“主力”，有望带动更多大模型公司跟进，形成良性循环。

8、电子布 | 据中证报报道，卓创资讯发布的11月电子纱及电子布价格显示，电子布方面，主流7628厚布报价为14.6元/米至14.65元/米，环比涨幅为1.5元/米；2116薄布报价为20.2元/米，环比涨幅为2.5元/米。电子纱方面，E225纱报价为7.15万元/吨，环比涨幅为1.05万元/吨至1.25万元/吨；D450纱报价为14.75万元/吨，环比涨幅为2.775万元/吨。对此，电子布头部上市公司表示，电子布和电子纱是随行就市，11月份还在上涨通道，相关产能都处于满产状态。上述报价是行业目前整体的价格水平。电子布和电子纱还在高景气周期内，保守来看，明年底之前，高景气度会一直持续。

今日关注

中国

国家发展改革委11月4日上午10时举行奋进"十五五"系列新闻发布会，介绍夯实发展支撑有关情况。

海外

美国10月ADP全国就业报告、9月贸易差额、10月服务业PMI与ISM非制造业指数公布。

美国中期选举结果陆续出炉，参议院控制权归属可能需数日甚至数周才能确定。

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美东时间3日周二美股盘后，AMD公布，2026年第三季度，营收同比增长45%至133.77亿美元，又创单季新高，较分析师预期高约2.3%，也超过公司自身指引区间高端133亿美元。非GAAP口径下，每股收益（EPS ）同比增长74%至2.09美元，较分析师预期高逾6%；运营利润率同比提升5个百分点至29%，强于市场预期的28%。

财报最核心的亮点仍是AI需求推动的数据中心业务。三季度AMD数据中心收入同比增长97%至85.46亿美元，较市场预期高约3.3%，占公司总营收比例从一年前的47%升至64%。AMD称，该业务增长主要来自EPYC服务器CPU需求强劲，以及Instinct MI450系列GPU推出带来的销售创纪录。

更重要的是，AMD给出的四季度营收指引约为170亿美元，上下浮动3%。指引中值意味着，本季营收不但将再创单季历史新高，而且增长会提速，同比将增长约66%、环比增长约27%，较分析师预期中值高7亿美元、高出逾4%。

AMD CEO苏姿丰表示，公司Instinct和EPYC产品需求持续增强，随着机架级AI系统Helios和第六代EPYC（霄龙）服务器CPU Venice的产量提升，公司预计四季度收入将进一步加速增长。

财报公布后，周二常规交易时段收涨将近3.7%的AMD股价直线拉升，盘后涨幅一度接近10%。

分析认为，盘后大涨源于财报同时满足市场的几个苛刻条件：首先，三季度业绩全面超预期，说明AI需求正转化为实际收入和利润，数据中心收入接近翻倍，且有明确客户验证，OpenAI、Meta、Anthropic、微软等客户出现在Helios生态中；其次，鉴于今年股价已累涨超100%、市场担心业绩超预期幅度不够大就会遭抛售，在高期待背景下仍显著高于预期的指引提供了足够强的上修动能。

第三，本次财报体现AMD与英特尔的叙事差距进一步拉开。四季度AMD的营收指引中值较英特尔的同期指引高将近10%。英特尔近期因PC和成本压力引发市场担忧，而AMD用数据中心增长证明自身更直接受益于AI基础设施扩张。即便客户端和游戏业务承压，AI数据中心已成为足以推动公司整体高速增长的主引擎。

最后，自由现金流不及预期的影响暂时被市场“放过”。在AI产能爬坡阶段，库存和资本开支增加更容易被投资者解读为为四季度和未来增长备货。只要收入指引足够强，现金流短期波动对股价的压制就相对有限。

AMD三季度营收133.77亿美元，同比增长45%，增速较二季度的50%略有放缓，但刷新二季度所创的单季最高纪录，较前纪录高15.5%。GAAP口径下，三季度毛利率同比升2个百分点至56%；运营利润28.32亿美元，同比增长123%；净利润24.28亿美元，同比增长95%；摊薄EPS为1.46美元。

市场更关注的非GAAP口径下，AMD盈利能力改善更明显：

• 非GAAP毛利率56%，同比提升2个百分点，环比持平二季度，与公司自身指引一致；
• 非GAAP运营利润39.23亿美元，同比增长75%，高于市场预期约36.7亿美元；
• 非GAAP运营利润率29%，同比提升5个百分点、环比提升2个百分点；
• 非GAAP净利润34.71亿美元，同比增长77%；
• 非GAAP摊薄EPS为2.09美元，同比增长74%。

AMD首席财务官（CFO）Jean Hu表示，三季度营收同比增长45%至创纪录水平，非GAAP EPS同比增长74%，显示随着数据中心业务规模扩大，AMD商业模式的运营杠杆正在显现。

费用端看，AMD三季度GAAP研发费用28.03亿美元，高于分析师预期的27.2亿美元，同比增长约31%。但由于收入增长更快，费用率反而下降：非GAAP运营费用占营收比例为27%，低于去年同期的30%和上季度的29%。

AMD本季最关键的业务依旧是数据中心。

三季度数据中心收入85.46亿美元，同比增长97%、增速略低于二季度的107%，环比增长27%，高于市场预期的82.7亿美元。增长强劲的同时，该业务在总营收中的占比达到64%，约为一年前的1.4倍。该部门运营利润28.82亿美元，约为去年同期10.74亿美元的2.7倍，部门运营利润率约33.7%。

AMD称，数据中心增长由两条主线推动：

一是AMD EPYC服务器处理器需求强劲。随着云厂商和企业客户继续扩建AI基础设施，CPU在训练、推理、AI agent调度以及模型周边服务中的作用重新受到重视。

二是AMD Instinct GPU销售创纪录，尤其是MI450系列GPU推出后开始贡献增量。AMD在公告中表示，Anthropic、Meta、Microsoft、OpenAI和Oracle Cloud Infrastructure已经在首批AMD Helios机架级解决方案上运行模型和工作负载，Helios由MI450系列GPU和第六代EPYC CPU驱动。

这意味着，AMD正在试图从单颗GPU供应商，转向提供CPU、GPU、网络、软件和机架级系统的全栈AI基础设施供应商。对于市场而言，这一点尤其重要，因为它决定AMD能否在英伟达占据主导的AI加速器市场中持续拿到份额。

如果说三季度是“超预期”，四季度指引则是本次财报真正点燃股价的部分。

AMD预计，四季度营收约170亿美元，上下浮动3%，即大致区间为164.9亿至175.1亿美元。该指引中值对应同比增长约66%、环比增长约27%，明显高于分析师预期中值约163亿美元。

非GAAP毛利率指引约55%，略低于三季度的56%，可能反映新品放量、系统级产品爬坡以及产品组合变化带来的短期影响。但在170亿美元营收规模之下，市场更关注的是收入加速和运营杠杆，而不是毛利率小幅回落。

一个更具象的对比是，AMD四季度营收指引中值达到170亿美元，而英特尔上周给出的全公司营收指引约为150亿至160亿美元。几年前，AMD仍被视作在英特尔阴影下抢份额的挑战者；如今在AI数据中心驱动下，AMD单季收入规模有望超过英特尔整个公司的季度收入区间。

苏姿丰在财报中表示：

“Instinct和EPYC产品需求持续增强，随着我们扩大Helios和‘Venice’产量，预计四季度增长将进一步加速。”

Jean Hu也表示，四季度展望反映出营收和盈利增长正在加速，动力来自数据中心产品组合的强劲需求。

相比数据中心的高增长，客户端和游戏业务表现明显分化。

三季度AMD客户端和游戏业务收入37.22亿美元，同比下降8%，环比下降3%。其中：

• 客户端收入29.49亿美元，同比增长7%，但低于市场预期的约30.3亿美元；
• 游戏收入7.73亿美元，同比下降40%，但高于市场预期的约6.34亿美元。

客户端业务增长主要来自Ryzen移动处理器销售；游戏业务下滑则源于半定制芯片和显卡收入下降。该部门运营利润5.73亿美元，低于去年同期的8.67亿美元，也较上季度略降。

这部分解释了为何财报前市场对AMD存在担忧。英特尔此前警告PC市场受到内存成本上升等因素冲击，股价遭遇剧烈抛售，投资者一度担心AMD也会被PC周期拖累。但AMD本次财报显示，虽然客户端和游戏并不强劲，AI数据中心的增长已经足以主导整体业绩方向。

换言之，AMD当前的核心估值逻辑已从“PC和服务器CPU份额提升”，进一步转向“AI基础设施放量”。

嵌入式业务三季度收入11.09亿美元，同比增长29%，环比增长14%，高于市场预期的约10.7亿美元。

AMD称，该业务增长主要由航天与防务、汽车、通信和工业终端市场带动。三季度嵌入式部门运营利润4.53亿美元，高于去年同期的2.83亿美元，部门利润率超过40%。

在产品层面，AMD本季开始提供Versal AI Core XQRVC1902航天级自适应SoC样品，该芯片面向最长可达15年的太空任务。此外，Kodiak AI宣布其下一代自动驾驶卡车平台采用AMD EPYC处理器，AMD还推出面向嵌入式系统设计的agentic工具AMD Ross。

虽然嵌入式业务规模不及数据中心，但其高利润率和应用场景多元化，有助于AMD降低对单一终端市场的依赖。

本次财报并非没有瑕疵。最明显的短板是自由现金流明显低于预期。

AMD三季度经营性现金流为12.02亿美元，低于去年同期的17.88亿美元；资本开支6.48亿美元，同比增长151%，基本符合市场预期的6.47亿美元；自由现金流仅5.54亿美元，低于市场预期的约10.5亿美元，同比下降64%，自由现金流率从二季度的14%降至4%，一年前为17%，一季度为25%。

现金流承压主要来自营运资本占用：

• 应收账款19.28亿美元，同比增近78%；
• 库存29.95亿美元，约为一年前的4.7倍；
• 预付款和其他资产10.70亿美元；
• 同时应付账款23.13亿美元，部分抵消现金流压力。

截至三季度末，AMD库存达到114.63亿美元，较去年底的79.20亿美元大幅增加。市场可能会将其理解为AI产品和系统级交付前的备货，尤其是在Helios、MI450和“Venice”放量前，公司需要提前锁定产能、内存、基板和供应链资源。但如果未来收入转化不及预期，高库存也会成为投资者关注的风险点。

资本结构方面，AMD期末现金、现金等价物和短期投资合计157.76亿美元，总债务70.79亿美元，净现金仍较充裕。

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宝马在周二晚间发布的声明中表示，公司现预计2026年汽车业务息税前利润（EBIT）利润率将处于负0.5%至正0.5%的区间，低于此前指引的1%至3%。

这是宝马自今年6月以来第二次压低盈利预期，主要原因是需求疲软以及公司加速实施今年发起的裁员和重组计划所产生的一次性成本冲击。

此次预警使宝马跻身近期密集下调盈利预期的德国车企之列。上周，梅赛德斯-奔驰（Mercedes-Benz）刚刚大幅削减利润展望。宝马将于周三公布第三季度完整业绩。

宝马ADR周二下跌3%。

在销量方面，宝马将2026年汽车业务交付量预期从"小幅下降"下调至"温和下降"，对应降幅为5%至9.9%。

尽管如此，公司维持汽车业务自由现金流超过25亿欧元（约合28亿美元）的预期。宝马还表示，剔除新结构性及组合措施影响后，预计利润率应超过2%。

宝马今年第三季度全球交付量同比下滑6.3%至551,072辆。美洲市场的交付量录得增长，美国市场在单季度内规模逼近单一最大市场地位。

在重组行动上，宝马今年5月上任的首席执行官Milan Nedeljkovic正在推进约8,000个全球岗位的裁减计划，占员工总数约5%，同时削减约100名主要驻扎在慕尼黑的高层管理人员。

公司此次表示，将加快推进上述组织架构调整，管理职能的削减速度将快于此前公告的节奏。

宝马还表示，将加快推进下一代车型的生产计划，并相应提前淘汰部分老旧车型，以期在未来几年改善盈利能力。

公司的长期目标是在下个十年初将汽车业务EBIT利润率恢复至8%至10%的区间，并力争在2028年将利润率提升至最高5%。

宝马此次盈利预警，是德国豪华车企利润率集体下滑趋势的缩影。

宝马、梅赛德斯-奔驰与保时捷（Porsche）的核心汽车业务利润率近年来持续受到高成本、需求疲软以及竞争加剧等多重因素压制。

大众汽车（Volkswagen）同样深陷重组困局。

为应对行业逆风，宝马还在加快将人工智能应用于工厂生产与慕尼黑总部运营，同时通过优化成本结构和管理层重塑，努力重建投资者信心。

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周二标普500指数上涨0.4%，纳斯达克100指数收涨0.7%，道琼斯工业平均指数逆势下跌0.4%。芯片股全线回升，英伟达、美光科技均录得涨幅，费城半导体指数大幅跳升，部分抵消了苹果公司业绩不及预期所带来的拖累。

华尔街见闻提及，盘后AMD发布Q3业绩报告，营收超预期增45%，数据中心收入近翻倍，Q4指引提速又新高，AMD盘后股价大涨7.6%。

Meta吸引到其六个月来首次债券发行的稳健需求，募资规模达150亿美元。10年期美债收益率上行5个基点至4.96%，接近市场密切关注的5.00%心理关口。

市场目光高度聚焦于中期选举结果。预测市场显示民主党大幅领先，分析人士警告，不同的选举结果将对财政政策、监管走向及市场估值产生截然不同的影响。摩根士丹利分析师在本周早些时候的报告中表示，选举有助于消除困扰市场的重大不确定性，他们认为始于6月的美股调整已进入"最后阶段"。

周二美股三大指数涨跌不一。标普500指数涨0.36%，纳指涨0.83%，道指跌0.38%。费城半导体指数则收涨2.64%，报10602.09点。

此前因AI支出回报争议而承压的科技板块在周二出现明显反弹。纳斯达克100指数此前已较10月6日收盘高点下跌逾10%，确认进入技术性调整区间，周二的反弹标志着这一跌势阶段性企稳。

Infrastructure资管公司CEO Jay Hatfield将此定性为结构性轮动：

这是一次从苹果等防御性科技股向芯片制造商等高风险科技股的切换。这显然是纳斯达克驱动型市场中的逢低买入行为。

科技与通信服务板块领涨，必需消费、基础材料与能源走弱。AI板块中新云服务板块领涨，单日涨幅接近6%。AI复合指数整体大幅反弹，此前三个交易日均录得显著跌幅。

华尔街见闻提及，苹果周一盘后公布2026财年第四财季业绩，营收盈利均超预期，但内存成本高企、毛利率收窄、在华业绩逊色、服务增速放缓。苹果收跌1.90%，报331.90美元，盘前一度跌5.1%。

同样是财报后的下跌，Shopify收跌8.74%，报142.57美元。公司第三季度营收与商品交易总额均不及预期，为四年来首次营收低于市场一致预测。

尽管苹果股价收跌，但科技七巨头指数四天来首次跑赢标普500指数493。

存储与处理器同步反弹。美光科技涨2.58%，报855.10美元；闪迪涨4.78%，报1126.52美元；超威半导体涨3.65%，报483.90美元；博通涨3.07%，报332.13美元。英伟达涨2.29%，报206.69美元，总市值重回5万亿美元上方。

弹性最大的是算力租赁公司。CoreWeave涨7.16%，Nebius涨7.25%，Applied Digital涨9.80%。甲骨文涨5.86%，报126.21美元，前一交易日它刚因约200亿美元的股票与债券发行跌8.85%。

瑞银证券美洲机构股票衍生品及量化投资策略销售主管戴维德·蒙托尼在客户报告中写道，超大规模云计算公司的财报没有给出投资者等待的明确信号；如果能顺利度过这次选举，可能引发年底的空头回补行情。

高Beta值12个月涨幅最大股票的做多端同步出现大幅反弹，此前该板块在过去一个月经历了27%的回撤。

不过，高盛交易台将整体市场活跃度评定为"4分（满分10分）"，买卖方向基本均衡。值得注意的是，对冲基金正在AI股反弹过程中持续做空，做空比例占卖出量的62%，高于60%的高位警戒线。

多头持仓机构亦仍为净卖出方。尽管标普500整体上涨，市场内部宽度依然偏弱，涨势主要由权重股主导。

推动周二债市下行的核心宏观催化剂是强于预期的JOLTS职位空缺报告。

据华尔街见闻，美国9月职位空缺数升至四个月高位，裁员人数下降，市场将其解读为劳动力市场韧性的佐证，或为美联储进一步加息提供空间。

数据公布后10年期美债收益率一度冲高至4.97%，收盘涨5.36个基点至4.948%。2年期涨3.13个基点至4.614%，30年期报5.323%。盘中油价跳水的那段时间，10年期收益率一度转跌约2个基点。

荷兰国际集团美洲研究主管Padhraic Garvey表示：

9月的职位空缺数据是坚实的，收益率在此基础上小幅上行是合理的。

同一天公布的9月制造业新订单环比增长1.8%，高于1.3%的预期，8月为0.3%。花旗美国宏观意外指数随之升至年内最高水平。

长端债券表现尤为弱势，收益率曲线整体上移2至4个基点，部分原因在于企业债供给压力。

Meta周二宣布150亿美元债券发行计划，交易员注意到其初始定价利差相对二级市场存量债券明显偏宽，意味着需要提供大幅新发溢价以吸引AI基础设施融资。

彭博策略师Sebastian Boyd指出，收益率走高与利差扩大的共同作用推升了所有AI发行主体的融资成本。超大规模数据中心运营商CDS利差周二有所收窄，但数据中心CDS整体仍接近历史高位持平。

纽约商品交易所12月交割的WTI原油结算价报96.09美元/桶，跌0.38%，即下跌0.37美元，盘中最高98.82美元、最低93.59美元。洲际交易所1月交割的布伦特原油结算价报103.60美元/桶，跌1.12%，即下跌1.17美元。

盘中的方向由两条相反的消息决定，布伦特盘中波幅超过6美元。有报道称美方已批准卡塔尔调解方提交的谅解备忘录草案，美伊在核问题与被冻结资金上各作让步，WTI随即跌破94美元，为三周低位。随后伊朗外交部发言人巴加埃表示，谈判没有出现新进展，油价收窄跌幅。

更持续的压力来自现货。北海Forties原油对Dated Brent的报价，三周前还是每桶升水20美元以上，周一已转为贴水1.40美元。Dated Brent对ICE期货的升水从10月初的约30美元收窄至约3.70美元。

中东的价差结构同步在变。迪拜原油近月对次月转为期货贴水，11月合约比12月低约2美元，为7月以来首次。

供应确实回来了。彭博的船舶追踪数据显示，沙特、阿联酋、伊拉克与科威特10月合计出口增长10%，至略高于1500万桶/日，接近战前水平。沙特阿美首席执行官确认本季度按最大产能生产。

高盛能源交易员彼得·哈克沃斯在当天的交易台笔记里写道，除了地缘风险溢价的回吐，北海与西非现货贴水的扩大同样显眼，这不说明市场供应偏紧。

黄金3900美元失而复得，避险资产里唯一没人买

美元指数收于101.867，涨0.15%。美元兑日元报158.73，前一交易日为157.91；欧元报1.1190。

现货黄金收报3920.81美元/盎司，跌0.62%，盘中最高3971.36美元、最低3895.57美元。现货白银收报49.53美元/盎司，跌1.91%。

上周五金价跌破4000美元，为一年来最低。今年2月28日美以对伊朗动武以来，金价已下跌约四分之一，按美元计的年内跌幅为9%，在美银跟踪的14类主要资产里表现最差。

渣打银行的Suki Cooper与Steven Englander测算，黄金与标普500的三个月滚动相关性升至0.48，一个月滚动相关性升至0.69。两人在上周五写道，短期内黄金提供流动性的功能会压过它的避险功能。

世界黄金协会的数据显示，各国央行三季度买入321吨黄金。买家是对价格不敏感的官方部门，这笔买入没有改变金价的短期方向。

比特币收报77822美元，涨1.48%，盘中最低76305美元。币安表示已补足98%的受影响资产，约28.5亿美元被冻结或拦截。美国比特币现货ETF上周净流出约10亿美元。

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公司周二公布，截至2026年9月30日的2027财年第一季度营收199亿美元，同比增长约3倍，远超分析师均值约164亿美元的预期。

与此同时，公司将第二季度营收指引区间上调至195亿至215亿美元，高于华尔街此前预估的约171亿美元。将2027全财年营收预期从此前的650亿至720亿美元，上调至720亿至820亿美元，高于分析师均值约692亿美元。

受益于云服务商及科技企业持续扩充数据中心容量，这家英伟达芯片服务器的核心供应商正处于AI基础设施投资浪潮的前沿。公司股价在盘后交易中大涨8%。

超微电脑第一季度营收同比增长约三倍，由上年同期的50亿美元跃升至199亿美元，亦较上一季度的111亿美元显著提升。

每股调整后盈利为1.81美元，高于分析师均值约1.23美元；GAAP摊薄每股净利润为1.75美元。净利润达15.94亿美元，较上一季度的11.78亿美元及上年同期的1.68亿美元均大幅增长。

毛利率方面，第一季度GAAP毛利率为12.7%，高于此前公司自身给出的12.0%至12.5%的初步预估区间，Non-GAAP毛利率为12.8%。

截至9月30日，公司持有现金及现金等价物69亿美元，银行债务及可转换票据合计86亿美元。

超微电脑首席执行官Charles Liang在声明中表示，"通过关键企业合作伙伴关系以及持续扩大全球生产能力，我们正在帮助客户更快地部署AI基础设施，同时提升系统可用性并降低成本。"

公司将自身定位为"数据中心整体解决方案"提供商，业务覆盖从吉瓦级大型数据中心到单一容器模组的全规模部署。除硬件之外，超微电脑也在扩展软件、主动运维服务及网络解决方案，以期提升整体盈利能力。

AI实验室、云服务商及金融机构对搭载英伟达芯片的服务器需求持续攀升，推动公司订单量保持高位。公司表示，当前的战略重点之一是在争取更多AI服务器合同、整合最新芯片的同时，积极控制成本以改善利润率。

超微电脑上月任命前Western Digital高管Mark Long担任首席财务官，结束了公司因财务及会计问题而长达近两年的CFO职位空缺。此次任命被外界视为公司在内部治理层面走向正常化的重要信号。

公司此前曾因财务报告问题遭到市场高度关注，此番新财务负责人就位，叠加业绩及展望的全面超预期，有助于稳定投资者信心。

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周二，苹果正式向开发者推送iOS 27.3与watchOS 27.3首个测试版本，涵盖始终开启的AI音频监听工具以及全面改版的健康应用。完整版本预计于12月向用户正式推出。

AI音频功能此前于9月产品发布会上亮相，可通过设备麦克风实时追踪、分析周边对话，并将关键内容整理成摘要。

这一技术潜在触碰多个美国州的窃听法律，并再度引发外界对科技设备采集日常生活数据的隐私担忧。

周二，苹果收跌1.9%。

此次测试版中，AI音频功能是最受瞩目、同时也最具争议的新特性，目前仅支持Series 12和Ultra 4两款Apple Watch。

具体功能包括两项：

• Siri Recap可将附近对话中的关键话题自动整理成要点列表，功能形态类似于Granola、Otter等第三方转录应用；
• Live Rewind则可回溯并显示过去15秒对话的文字转录，苹果给出的使用场景示例是在餐厅与服务员对话时，无需再请对方重复。

然而，这类功能的法律风险不容忽视。在美国，部分州的窃听法律要求对话所有参与方均须同意录音，苹果的"环境监听"模式与这一要求之间存在潜在冲突。

与此同时，随着Meta Platforms及其他科技公司相继推出具备录音、录像等能力的AI设备，外界对科技产品介入日常生活的隐私忧虑持续升温，苹果此番举动势必进一步加剧这一讨论。

针对上述争议，苹果强调了多项隐私保护设计：

• 用户调用Live Rewind时设备会发出可听见的提示音；
• 音频处理在本地设备完成，不经由互联网传输；
• 底层音频数据不会被录制或存储；
• 系统也不会将对话内容归属至具体个人，且摘要会自动过滤金融信息、个人身份信息等敏感内容。

上述功能目前仅支持英语，仍处于测试阶段。

此次更新还带来了iOS 27.3中经过重新设计的健康应用，功能覆盖范围明显扩展。

新版应用新增"Insights"标签页，可监测心率、体征及步数等健身指标；"Longevity"标签页则提供关于心脏、听力、运动、代谢及心理健康的更详细信息。此外，新引入的"Health Age"功能可根据用户健康数据估算其生理年龄。

苹果指出，上述许多功能此前已在Whoop、Oura等竞品平台上提供，此番整合入原生应用，意在增强苹果生态的健康管理竞争力。

目前发布的测试版面向开发者开放，苹果通常还会随后推出面向普通消费者的公开测试版。

除iPhone和Apple Watch系统外，苹果同步发布了macOS 27.3、tvOS 27.3、visionOS 27.3及iPadOS 27.3的首个测试版。全平台正式版本计划于12月推出。

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11月3日晚间，中际旭创发布投资者关系活动记录表，对近期市场流传的海外客户砍单、下调需求以及外资券商下调目标价等消息进行澄清。

公司称，2027年绝大部分订单已经覆盖全年，数据中心客户拿货节奏正常，尚未出现客户放缓拿货的情况，光模块供应整体仍然偏紧，也没有出现产品生产后形成异常库存、无法向客户交付的情况。

对于市场更加关注的2028年需求，公司透露，目前至少已有一家重点客户给出明确需求指引，且需求强劲，其他客户的需求指引仍在持续收集。公司仍然看好2028年行业整体需求和景气度。

与此同时，下一代光互连技术的商业化进程也成为公司此次交流的重点。

中际旭创预计，NPO将于2027年下半年开始起量，更多需求有望在2028年释放。不过，新产品制造良率以及CW光源、电芯片等上游物料仍需要经历爬坡过程，相关准备完成后，客户需求有望进一步放量。

野村330元目标价传闻不属实，真实研报维持买入评级

据界面新闻，11月3日，一张标注发布机构为野村，声称将中际旭创A股目标价下调至330元的研报截图正在投资社群快速流转。在光模块板块情绪本就敏感的当下，这条消息迅速扩散，搅动个股盘面。野村相关人士回复表示，“事宜不属实。”

野村从未发布过这份下调目标价的研报，相关流传内容属于不实信息。无论署名分析师、发布文号、盈利测算口径，均找不到对应的正式研报记录，不存在下调目标价至330元这一动作。

回顾这则谣言的传播路径，11月3日盘中，上述消息开始在股吧、微信群以及多个自媒体渠道发酵。流传的内容包括截图模仿卖方研报快讯格式，煞有介事列出产业链、盈利预测、下调逻辑，称行业需求放缓、海外客户订单不及预期，因此把中际旭创目标价下调至330元。

事实上，野村最新报告显示，维持对中际旭创的“买入”评级，A股目标价为1196元，港股目标价为1387港元。

中际旭创投资者活动内容原文如下：

一、管理层开场白

应广大投资者要求，对今天市场出现的相关传言进行澄清。

1、关于一些海外客户下修需求或砍单的传言：绝大部分客户未下修需求或订单，个别客户存在产品结构性调整，还有部分客户1.6T需求甚至较此前还有所增加。因此，即使考虑个别客户结构性调整，2027年的行业整体需求仍在原预测范围内，其中头部客户需求依然强劲。

2、关于某外资券商下调公司评级和目标市值的传言：公司已向该外资券商求证，对方表示仍维持对公司的评级，不存在下调评级和目标价的情形，有关信息系有人冒用该券商名义传播的虚假内容。

3、关于 2027-2028 年需求：公司 2027 年绝大部分订单已覆盖全年。关于 2028 年的需求，目前已有至少一家重点客户给出了明确需求指引，且需求强劲。其他客户的需求指引仍在持续收集。公司仍然看好2028 年的行业整体需求和景气度。

二、Q&A

Q1：目前 2027 年 800G、1.6T 产品的价格情况如何？A1：产品年降幅度有限，有些产品价格甚至未出现降价。

Q2：今年四季度至明年一季度，下游客户的拉货节奏如何？A2：目前数据中心客户拿货节奏正常，未出现放缓。光模块供应整体仍偏紧，目前未出现产品生产后形成异常库存无法发货的情况，客户也没有放缓拿货速度。

Q3：公司在股东回报、回购及分红方面是否有进一步安排？A3：公司于 2026 年 8-9 月实施了约 50 亿元规模的回购，并已提出将对应回购股份全部注销的议案，待股东大会审议通过后实施。是否继续回购将视后续情况而定。公司已建立长期股东回报机制，分红频率由一年一次提升至一年两次。随着盈利能力提升，公司有信心逐步加大分红比例。

Q4：四季度核心物料供应相较三季度是否进一步改善？A4：物料供给在逐步改善中，预计一些核心物料均会在接下来的几个季度边际改善，公司的出货量也有望连续几个季度保持环比提升。

Q5：市场报道芯片大厂展示了新一代OIO 技术方案，对公司有何影响？A5：针对新的应用场景、技术路线和产品方向，公司都有针对性开发布局，并协助客户定义相关领域的产品形态，目前相关工作正在推进。

Q6：如何看待 2029 年需求及资本开支趋势？A6：客户通常不会提前两年提供具体需求指引，但公司能够较清晰地看到客户未来两三年的技术路线，包括scale-up 和scale-in 等领域的技术趋势和方案。公司认为，未来算力、带宽及光连接应用场景仍将提升，需要更高端的光互连方案。公司将积极协助客户持续开发产品方案，行业客户仍在持续采用光互连方案，未来技术迭代的路线图清晰，具备持续成长空间。

Q7：NPO 在 2028 年的需求情况如何？供应链方面有哪些需要爬坡的环节？A7：NPO 预计于 2027 年下半年开始起量，更多需求预计在2028年释放。在新产品导入初期，产品的制造良率需要爬坡，此外更高功率的 CW 光源、电芯片等全新上游物料均需经历良率爬坡，这是新产品量产的正常过程。相关准备完成后，2028 年客户需求有望更大规模释放。

Q8：OCP 现场多家厂商展示了 XPO，还有客户推动了USFP协议，能否分享相关行业进展？A8：XPO 进展相对较快，公司已于 2026 年OFC 现场展示相关方案，后续将向客户送样送测，预计 2027 年就将产生需求。其他新技术方案实现规模化仍需一定过程。

Q9：scale-in 市场何时会产生明确需求？公司对接的客户广度如何？A9：需求产生时点尚早，公司正与部分客户探讨并协助定义产品，可能对应客户后续几代的 ASIC 芯片。随着带宽提升，柜内连接有望逐步由铜连接转向光连接，但行业标准、技术标准尚不清晰，仍需较长时间的研发、完善和部署，暂难给出明确时间表。

Q10：物料紧张是否会造成净利润下降？A10：部分物料的确供应偏紧，但并非意味所有物料的价格均上涨。毛利率取决于客户价格、产品结构和公司内部降本能力。通常来说，高端产品占比提升有助于保持竞争优势。同时，硅光产品毛利率优于传统方案，随着硅光占比提升、良率及生产效率改善，以及硅光芯片能力增强，硅光产品 BOM 结构的优化，公司有望进一步降低成本、保持毛利率的稳定甚至提升。

Q11：能否介绍一些具体客户目前的需求情况？A11：具体客户的订单情况涉及商业秘密，无法逐一回应。公司再次强调，2027 年 800G、1.6T 行业需求仍维持此前向市场传递的指引，总需求并未发生变化，希望投资者理性判断。

Q12：明年 1.6T 所需 DSP 已锁定多少数量？A12：公司锁定的 DSP 规模与订单需求较为接近，也和在客户那里取得的份额相匹配。

Q13：最近三个季度毛利率较高且稳定，在产品组合持续变化的情况下，毛利率保持良好水平的主要原因是什么？A13：主要得益于高端产品出货占比提升、工艺与技术的改善、硅光比例提升以及良率和生产效率提升，上述因素共同促进成本下降和毛利率改善，其中高端产品占比尤为关键。

Q14：2029-2030 年 CPO 实现大规模普及应用时，公司将采取何种战略以保持竞争力和行业地位？

A14：不同应用场景将有多种解决方案并存。scale-out 场景中，3.2T、1.6T 等可插拔方案仍将存在，XPO、USFP 等高密度可插拔方案也将并存；scale-up 场景中，NPO 已获客户广泛认可，公司正与多家客户洽谈，相关需求预计在 2028-2030 年陆续释放。

Q15：面对 CPO 方案趋势，除 FAU 和光源模组外，公司未来还可能参与哪些环节？A15：目前在 CPO 方案中，公司能够参与的主要环节为FAU和ELS 外置光源，也是现阶段公司参与最快的两类产品。

三、管理层总结

从公司角度看，2027 年行业需求仍然较好，景气度非常高，并未出现市场传言或所担忧的客户大面积砍单的情形。希望投资者理性看待行业需求及公司的投资价值。

四、会议结束。

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11月3日周二，据彭博报道，Irregular Security首席执行官Dan Lahav在伦敦彭博科技峰会上表示，测试期间应有的安全隔离控制未被正确配置，导致AI模型突破封闭的沙盒测试环境，接入外部互联网，并在部分案例中对外部网站及计算机系统实施了可能违法的入侵行为。

Lahav此番公开表态，是迄今最直接的说明，但部分网络安全专家此前已指出，若安全护栏配置得当，这些事件本可避免。

Anthropic、OpenAI、Meta及谷歌均已披露了相关事件。

这一系列事件在全球范围内引发对AI发展速度的广泛警惕，并加剧了外界对前沿模型是否已超出人类有效管控的担忧。

Dan Lahav在演讲中明确区分了两种不同性质的失败：是测试配置本身出错，而非AI模型主动颠覆安全机制。Dan Lahav说：

由于一个失误导致误解，隔离防护措施未能按照特定测试的预期设置。

这一定性对于理解事件性质至关重要。若属于模型主动突破安全边界，将意味着AI系统已具备对抗人类控制的能力，其影响将远比操作失误更为严峻。Lahav的说法将事件归咎于流程管理层面。

然而，Lahav至今披露的技术细节仍然有限。今年8月，他曾发表一篇逾1.1万字的博文，但该文并未正面回应具体技术问题，而是着重探讨其所称的"AI安全走向的紧迫议题"。

据彭博报道，Anthropic、OpenAI、Meta及谷歌在过去六个月内相继披露了黑客事件，这些事件均发生于Irregular Security主导的模型安全评估测试期间。

AI模型评估旨在帮助开发商在产品公开发布前识别潜在风险并建立相应防护措施。

Irregular Security采取的评估模式是深度嵌入前沿AI实验室内部，对模型进行测试。这种模式赋予该公司高度的内部访问权限，使其站在了有关AI技术负责任部署这一核心议题的前沿位置。

此番事件将外界目光引向了AI安全评估体系的规范性问题——当被委托评估AI系统安全性的第三方机构自身出现重大操作失误时，整个评估机制的可靠性同样面临拷问。

Irregular Security此前已完成一轮由红杉资本（Sequoia Capital）和Redpoint Ventures领投的8000万美元融资。

融资公告发布时，红杉资本在博文中称，Irregular嵌入前沿AI实验室进行测试的模式赋予了该公司"前所未有的访问权限"，使其"处于负责任部署这些技术相关讨论的核心位置"。

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期权市场数据显示，加密相关股票的看跌保护成本持续攀升。Coinbase未来一个月下跌10%的保护成本，已升至4月以来最高水平；Strategy的同类指标则处于6月以来峰值。

与此同时，追踪加密关联股票的两只ETF——Global X Blockchain ETF与Amplify Blockchain Technology ETF——上月均出现资金净流出。

市场担忧的核心逻辑在于：若民主党同时拿下参众两院，加密及预测市场的监管环境将大概率趋严，特朗普及其关联人士也可能面临一波国会调查。

StoneX Financial分析师Mark Palmer表示，"市场已意识到，加密公司从SEC和CFTC监管调整中获得的部分红利并非永久性的，其走向取决于选举结果。"他指出，尽管选举风险已有所消化，但若民主党以较大优势拿下众议院，加密股周三可能出现负面的即时反应。

加密板块的压力已在10月数据中有所体现。Coinbase当月股价重挫23%，Galaxy Digital下跌30%，均为2022年以来最差单月表现；Strategy和Bullish分别下跌15%和32%。周二美国开始投票后，上述个股有所反弹，Coinbase涨6%，Galaxy Digital大涨13%。

9月，民主党联合少数共和党议员阻止了《清晰法案》（Clarity Act）的推进，该法案原计划将数字资产行业的主要监管权移交商品期货交易委员会（CFTC）。法案受阻后，Coinbase和Circle Internet Group等股票随即大幅下跌。

Clear Street分析师Owen Lau表示，"考虑到中期选举的预期结果，我认为《清晰法案》在2027年前不会重回议程，部分影响可能已被市场消化。"

若民主党赢得参众两院，参议员Elizabeth Warren有望出任参议院银行委员会主席——该委员会对加密及数字资产具有立法监督权。

TD Cowen分析师Jaret Seiberg在10月底的研报中写道，这将是"对加密行业最为不利的选举结果，因为Warren是加密领域的怀疑者，也是阻击《清晰法案》的主导力量"。

不过，Seiberg同时指出，"Warren无法阻止监管机构推行有利于加密业的政策"，而特朗普大概率将持续支持这一行业，并否决任何限制其监管机构权限的立法。

加密行业在10月下旬还遭遇了另一重打击。黑客从加密交易所Binance盗取63亿美元，创下加密史上规模最大的盗窃事件。

摩根士丹利分析师Michael Cyprys在客户报告中写道，这起高调的黑客事件可能引发"对网络安全、资产托管、运营保障及客户资产保护的更严格监管审视"。

Coinbase、Bullish和Circle等加密公司近年来积极拓展代币化和预测市场等新业务，以降低对单纯加密交易的依赖，但其营收来源目前仍以加密业务为主，监管不确定性的影响难以完全规避。

若民主党取得多数席位，受益者可能并非加密新贵，而是Cboe Global Markets和CME Group等成熟交易所。

分析人士认为，更严格的监管环境将有利于有完善合规体系的老牌机构，而非规范程度较低的新兴平台。上月，Cboe已获美国监管机构批准，成为首家获准上市与上市公司业绩指标挂钩的期权合约的证券交易所。

预测市场方面，在特朗普政府的支持下当前享有强劲的联邦政策背书，若民主党胜选，同样可能面临监管压力和法律挑战。

多位分析师指出，民主党若上台，其施政重心的排序将在很大程度上决定数字金融行业的实际走向。

Hyperion DeFi Inc.首席执行官Hyunsu Jung表示，数字创新领域正处于快速发展阶段，但新多数党可能将精力优先投入通胀回升和中东冲突等议题，同时允许CFTC和SEC继续推进规则制定。

投资咨询机构Paradigm高级顾问Justin Slaughter亦持相近看法："民主党面临的抉择是——集中力量打好少数几场硬仗，还是全面出击？"

StoneX的Palmer则将视线延伸至更远处。他表示，随着2026年中期选举结束、2028年总统大选竞争进入实质阶段，市场对不同候选人加密政策立场的审视与推演将明显升温，"围绕加密空间的争议和猜测将相当可观，两党皆然"。

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彭博汇编的数据显示，美国投资级科技企业借款人的平均债券融资成本，相对于美国整体市场的溢价已达到2003年以来最高水平。

美国科技企业债券利差升至三年来高位，而整体投资级债券市场的利差仍相对平稳，科技行业与其他发行人之间的融资成本差距进一步扩大。

美国科技巨头仍需要大量资金维持AI基础设施建设，但随着债券发行规模不断增加，投资者开始要求更高收益率，以补偿潜在的信用风险和供给压力。分析指出，随着融资供给继续膨胀，美国科技债券利差可能进一步扩大。

AI融资成本高企，企业普遍尝试跨市场融资

数据中心、芯片和电力基础设施需要持续投入巨额资金，谷歌、微软、Meta、亚马逊和甲骨文等大型科技公司正在通过债券市场为相关投资筹集资金。

美国科技企业正在尝试通过不同货币和市场分散庞大的资金需求。 巴黎银行预计，2027年欧元区投资级公司债券净供应量将增长83%，达到1920亿欧元（2140亿美元），高于今年的1050亿欧元。

不过，融资渠道增加并不意味着市场承接能力可以无限扩张。随着发行规模上升，投资者对新增债券的风险补偿要求也在提高。

AI融资方对融资价格相对不敏感，因为它们需要大量资金维持竞争优势。但当越来越多企业同时进入债券市场，投资者的资金和风险承受能力终究存在边界，科技企业可能不得不提供更高收益率，才能顺利完成融资。

甲骨文等企业信用风险受到关注

债券市场对AI融资风险的重新定价，已经体现在部分大型科技企业的信用利差和信用违约互换（CDS）市场中。

超大规模云服务商债券收益率近期上升，甲骨文债券利差尤其受到关注。摩根大通分析师指出，甲骨文债券利差约为整体投资级债券指数的2.8倍，创历史最高比例。

AI相关企业的信用风险对冲成本正在上升。Alphabet的信用违约互换成本过去一年接近翻倍，甲骨文CDS报价也明显走高。

据英国金融时报，AI相关CDS市场交易活动正在增加，相关CDS净名义本金从一年前不足70亿美元升至接近300亿美元。英伟达五年期CDS利差升至141.5个基点，反映投资者对科技行业债务风险的关注正在扩大。

CDS市场的变化并不意味着相关企业即将发生违约，但表明投资者正在增加风险对冲，并对AI产业链企业的偿债能力和未来融资需求保持更高警惕。

AI投资回报与债务负担成为市场焦点

科技企业融资成本上升的背后，是AI基础设施投资规模与未来现金流回报之间的不确定性。

大型科技公司仍在加速建设数据中心和扩充算力，但相关投资需要持续投入资本，而投资回报的兑现周期、AI业务盈利能力以及未来资本开支规模仍存在不确定性。

随着债务融资规模扩大，投资者不仅关注企业能否继续筹集资金，也开始更加重视其未来现金流能否覆盖新增债务负担。

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美国劳工统计局（BLS）11月3日公布的9月职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示，职位空缺总数达到752.3万个，高于彭博社调查经济学家预期中值716.4万，且较8月上修后的719万环比增加33.3万。9月招聘人数增加13.1万至540.2万，裁员及解雇人数减少12.7万至164.1万，创2025年3月以来新低；主动离职人数升至336.5万，主动离职率达2.1%，创一年多来新高。

职位空缺环比增33万，四个月来首次高于市场预期

9月职位空缺数752.3万明显超出市场预期，较8月增加33.3万，环比增幅为今年4月以来最大。职位空缺率也从8月的4.3%升至4.5%。

值得注意的是，8月职位空缺数在9月公布当月JOLTS报告时为707.9万，此次被上修11.1万至719万，连续第二个月上修空缺数。截至8月，JOLTS报告的职位空缺数已连续三个月低于市场预期，9月是5月以来首次超过预期。

这一变化意味着，经过年中一段时间的招聘需求放缓，美国企业对劳动力的需求出现一定程度的恢复。职位空缺不仅较8月明显回升，也重新站上750万关口。

从行业来看，州和地方政府（不包括教育）职位空缺增加10.4万，专业和商业服务业、信息业、贸易和运输业、建筑业及制造业也出现不同程度增长。与之相对，私人教育和医疗服务业、金融活动以及休闲和酒店业职位空缺有所减少。

房地产及租赁业职位空缺数回升至约7.5万，脱离8月约5.2万所创的12年来低谷，显示部分此前招聘需求疲弱的行业出现改善。

招聘人数升至两年多来次高，餐饮业贡献突出

9月美国雇主招聘人数增加13.1万，达到540.2万，为两年多来次高、2024年来仅次于今年3月的553.5万，招聘率从8月的3.3%升至3.4%。

行业方面，住宿和餐饮服务业招聘人数增加15.8万，是当月招聘增长的主要来源。招聘人数回升表明，企业不仅增加了未填补岗位，实际录用活动也有所改善。

不过，BLS仍将当月整体招聘人数和招聘率描述为变化不大。招聘率3.4%也说明，尽管职位空缺明显增加，企业招聘活动仍尚未出现全面加速。

值得关注的是，9月招聘人数的增加与当月非农就业增长疲弱形成反差。此前公布的9月非农就业人数仅增加2.9万，而JOLTS数据显示，当月招聘人数与离职人数之间的差额为正，反映两项调查在统计口径和覆盖范围上的差异，也使后续就业数据修正及10月非农表现受到关注。

裁员人数减少近13万，主动离职率升至一年多高位

9月企业裁员及解雇人数减少12.7万，降至164.1万，为2025年3月以来最低水平。不过，裁员率为1.0%，与8月修正后的水平基本持平，并非创一年多新低。

与此同时，员工主动离职人数明显增加，从8月修正后的304.4万升至336.5万，环比增加约32.1万、增幅约10.5%，在后新冠疫情时代，这一环比增幅名列前茅。主动离职率升至2.1%，达到一年多来最高水平。

主动离职通常被视为衡量劳动者就业信心的重要指标。员工主动辞职，往往意味着他们认为能够在其他企业找到更好的工作机会。因此，主动离职人数和离职率上升，与职位空缺增加相互呼应，显示劳动者对就业机会的信心可能正在改善。

从行业来看，住宿和餐饮服务业主动离职人数增加19.7万，是当月增长的主要来源之一。医疗保健和社会救助行业裁员人数则减少7万。

劳动力市场仍处于低招聘、低裁员状态

尽管9月JOLTS数据整体向好，但美国劳动力市场尚不能据此认定已进入强劲复苏周期。

媒体指出，经济学家普遍认为，美国劳动力市场仍处于低招聘、低裁员状态。国内需求保持韧性、企业利润表现较强，使企业没有太大动力进行大规模裁员；但招聘方面，企业仍对扩大员工规模保持谨慎。

9月职位空缺、招聘和主动离职人数同步增加，确实显示劳动力市场流动性有所改善。不过，单月数据尚不足以确认企业招聘意愿已经发生趋势性转变。

此外，JOLTS调查回复率较疫情前明显下降，也令经济学家对这项数据的解读保持谨慎。职位空缺反映的是企业在每月最后一个工作日尚未填补的岗位，并不等同于实际新增就业。

就业数据改善，美联储政策判断仍需更多依据

9月JOLTS报告为美国劳动力市场提供了一组相对积极的信号：职位空缺超预期增加，招聘活动回升，裁员人数下降，主动离职率升至一年多高位。这些变化显示，劳动力市场需求可能正在企稳。

不过，9月非农就业人数仅增加2.9万，仍凸显实际就业增长的疲弱。职位空缺增加能否进一步转化为持续的新增就业，仍是判断美国就业市场是否真正复苏的关键。

对美联储而言，本次JOLTS报告既显示劳动力需求有所改善，也说明就业市场尚未完全摆脱低招聘状态。后续非农就业、失业率及通胀数据，将继续影响市场对美国经济韧性和美联储利率路径的判断。

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据彭博社11月3日报道，Meta已启动五档美元债券发行，期限从5年至30年不等。这是Meta时隔六个月再次发行债券，也使其成为最新一家在投资者对AI资本开支回报产生疑虑之际，仍大举进入债券市场融资的科技巨头。

知情人士透露，此次美元债发行的30年期债券初始收益率指引为较美国国债高出约2.5个百分点。此前彭博社报道称，Meta计划通过此次债券发行至少筹集200亿美元，融资还预计将包括欧元计价债券。

消息传出之际，Meta美股盘前转跌。

报道称，此次美元债发行共分为五档，覆盖从中短期到超长期限的融资需求。 根据彭博披露的发行信息，五档债券的初始利差指引分别为：5年期较美国国债高约130个基点，7年期高约165个基点，10年期高约185个基点，20年期高约230个基点，30年期高约250个基点。

此次债券发行的预期评级为穆迪Aa3、标普AA-，采用高级无抵押债券形式，募集资金将用于一般公司用途。花旗集团和摩根士丹利担任联席账簿管理人，预计11月5日结算。

Meta此次融资的背后，是科技巨头AI基础设施投资持续扩张，以及资本市场融资方式的变化。

随着AI数据中心、服务器和算力基础设施建设不断推进，科技巨头正需要投入巨额资金。此前，Meta已宣布大幅增加AI相关资本开支，并通过股权和债务等多种渠道筹集资金。

但与过去依靠充沛经营现金流支撑投资不同，AI基础设施建设的资金需求正在推动大型科技公司更多转向债券市场。Meta此次计划至少融资200亿美元，且同时涉及美元和欧元债券，显示其融资需求已不局限于单一市场。

值得关注的是，科技巨头密集发行债券之际，投资者对AI投资回报周期和资本开支可持续性的审视也在升温。 对Meta而言，此次发行不仅是一次大规模融资，也将成为市场检验投资者对科技巨头长期信用和AI扩张融资需求接受程度的窗口。

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过去两年，AI热潮几乎成为美股最强劲的上涨引擎。从科技巨头、芯片制造商到公用事业公司，凡是能够与AI产业链建立联系的资产，都曾受到资金追捧。市场对AI重塑经济的乐观预期，不仅推高了相关公司的估值，也催生了其他领域的投机狂热。

但随着AI投资规模不断膨胀，市场开始出现另一种声音：如果这场押注最终没有达到预期，投资者该如何全身而退？

越来越多投资者开始重新审视AI交易的下行风险，并寻找对冲潜在市场崩盘的方式。 这并不意味着华尔街已经放弃AI，而是曾经单边押注上涨的资金，正开始为另一种可能性做准备。

从追逐上涨到寻找保护，AI交易的风险意识正在抬头。

AI乐观预期遭遇现实检验

过去，AI投资交易的核心逻辑相当简单：人工智能将深刻改变经济，科技巨头需要持续增加资本开支，芯片、数据中心、电力等产业链环节都将从中受益。

这一逻辑推动了美股多个板块上涨，也让AI成为市场最重要的投资主题之一。

然而，随着投资规模和市场预期不断抬高，兑现增长承诺的难度也在增加。

近期一些此前受到市场高度期待的公司，无论规模大小，都未能达到投资者的预期。尽管这些表现不佳的案例尚不足以证明AI产业增长逻辑已经逆转，却足以让市场重新审视此前过于乐观的预测。

问题在于，AI交易已经不再局限于少数科技公司。

从大型科技股到芯片制造商，再到公用事业公司，AI投资热潮已经扩散至多个行业。当市场对AI未来的定价越来越广泛，一旦增长预期出现松动，潜在影响也可能不再局限于科技板块。

投资者真正担忧的，已经不只是某家公司能否兑现AI增长，而是整个AI投资链条能否支撑当前市场赋予它的预期。

AI资本开支仍在扩张，债券市场同步承压

值得注意的是，尽管投资者开始寻找风险保护，AI基础设施建设并没有因此停下脚步。

债券市场的融资活动仍然反映出AI投资带来的庞大资金需求。

道琼斯通讯社援引道明证券分析师Hans Mikkelsen的报告称，11月美国美元计价公司债发行规模预计将达到1800亿至1900亿美元，AI相关融资供应以及并购活动将成为主要推动因素。

相比之下，10月美国投资级公司债发行规模为1270亿美元，低于9月的1960亿美元。

这意味着，随着AI基础设施建设持续推进，相关企业仍有大量融资需求需要通过资本市场满足。

不过，高利率环境也在影响企业融资结构。10月新发行投资级债券的平均期限有所缩短，期限超过10年的交易仅占7.7%。Mikkelsen预计，11月这一趋势可能延续。

这一变化值得关注：AI投资热潮带来的不仅是股票市场的估值扩张，也包括企业债务融资需求的增长。当基础设施建设越来越依赖资本市场，融资成本和投资回报之间的关系就变得更加重要。

如果未来AI商业化进展不及预期，企业持续投入所带来的财务压力，也可能成为市场重新评估相关资产的一个切入点。

AI投资还在推动经济，但通胀压力并未消退

AI建设的影响也已经体现在美国宏观经济数据中。

Capital Economics在一份报告中指出，美国10月ISM制造业调查指数上升，部分原因来自持续推进的AI基础设施建设。换言之，AI投资不仅是资本市场的交易主题，也正在成为制造业活动的重要支撑。

但另一组数据却给市场带来了不同的信号。

10月ISM制造业物价支付指数虽然小幅回落，却仍处于较高水平。Capital Economics认为，考虑到上月油价进一步上涨，这一回落本身有些出乎意料，但并不足以让美联储感到宽慰。

该机构分析师指出，这一指数仍然与美国整体通胀率在年底前后维持在接近4%的水平相符，难以证明通胀压力正在明显缓解。

这意味着，AI投资带来的经济增长与通胀压力可能同时存在。对于金融市场而言，这种组合并不轻松：一方面，AI基础设施建设继续支撑经济活动；另一方面，如果通胀迟迟不能回落，高利率环境就可能持续更久。

而融资成本恰恰是决定AI投资回报的重要变量之一。

当市场开始从单纯计算AI能带来多少增长，转向追问这些增长需要付出多少资本成本时，投资逻辑也就发生了变化。

华尔街没有离开AI，但开始为风险买保险

从股票市场寻找下行保护，到债券市场持续为AI建设提供融资，当前华尔街呈现出一种值得玩味的分化：AI投资仍在扩张，但投资者对风险的态度正在变得谨慎。

这并不等于AI产业的长期前景已经发生根本性逆转。人工智能仍然拥有改变多个行业的潜力，相关基础设施建设也远未结束。

真正发生变化的，是市场对这场投资盛宴的风险定价。

在AI交易早期，投资者更愿意为增长故事支付溢价；而当大量资金涌入、估值不断抬升，任何业绩不及预期、融资成本上升或商业化进展放缓的迹象，都可能被市场放大。

从贪婪到谨慎，华尔街并不是不再相信AI，而是不再愿意只为AI的上涨前景下注。

当越来越多投资者开始考虑如何对冲这场万亿美元押注的另一面，AI交易或许正在进入一个新的阶段：增长故事仍然重要，但风险控制正在重新回到投资决策的中心。

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在澳洲，宁德时代的客户反复追问：“谁能保证并网？”

宁德时代储能事业部CTO、储能欧洲业务部总裁许金梅解释，客户之所以有这个担忧，是因为在澳大利亚，一座电站如果拖上一两年还没并网，可能已经错过了市场上较好的赚钱时机。

这发生在大容量新品接连出现的时候。10月底，宁德时代在澳洲推出9MWh储能新品，同时签下设备配套与测试验证的合作备忘录；欣旺达则把同一款大电芯装进20尺和10尺两种箱体，为运输、场地和供电要求不同的项目提供选择。

就在11月2日，宁德时代宣布，为澳洲3GW/24GWh系列项目定制的8小时以上长时储能系统在近日首批交付，首次面向GWh级应用。

在澳洲，储能厂商要按当地电网和电力市场的规则做产品。客户的供电合同和交易安排，会影响电芯的选择、系统的配置，也会影响厂商需要作出怎样的性能承诺。大电芯的竞赛还在继续，头部厂商也在围绕整座电站调整产品和合作布局。

海外订单背后的工作，正沿着电站的建设和运营周期展开。

电池扛起晚高峰

电池正在成为澳洲晚高峰的重要供电来源。

澳大利亚能源市场运营机构AEMO的数据显示，今年第三季度，在覆盖澳洲东部和南部的国家电力市场，电网级电池供应了下午4点至晚上9点期间8%的电量，燃气发电为5.1%。这是电池首次在季度晚高峰供电中超过燃气发电。同一季度，电网级电池转移的电量超过上年同期的三倍。

宁德时代澳新区总经理周欢回顾，当地储能从早期的频率控制辅助服务，更多转向电能交易，放电时长由一小时、两小时延长至四小时，部分市场更长。

电网对惯量支撑的需求，也对变流器和储能系统提出了更高要求。

短时调频与连续数小时供电，对设备配置的要求不同。随着储能应用拓展，单一容量指标已难以概括不同项目的需求。

在独立运行的西澳批发电力市场，今年第三季度，电池平均充放电价差从上年同期每MWh 51澳元收窄至2澳元，市场平均批发电价却同比上涨了19%。AEMO的解释是，煤电和风电可用性下降推高了均价，增加的电池充放电又帮助削平了日内电价波动。平均电价上涨，并未带来更大的套利价差。

电池通过低价充电、高价放电增加低谷需求、补充高峰供给，在缓解供需矛盾的同时，也可能压缩套利空间。充放电价差只是电站收入的一部分，但新增项目不能直接沿用早期项目的收益假设。

在10月底的All Energy Australia上，头部厂商在提高容量的同时，也在调整产品形态。宁德时代新一代TENER+的容量达到9MWh，海辰储能展示6.9MWh、原生8小时系统；欣旺达则用同一款588Ah电芯，提供20尺6.26MWh和10尺3.13MWh两种箱体，以适应较小规模的光储项目及不同运输、场地条件。

厂商也在提高交直流设备的集成度。阳光电源的PowerTitan 3.0将7.14MWh电池和1.8MW储能变流器集成在同一个20尺箱体内，并强调构网能力。其面向矿山微网的方案，则协调风光、柴油机与储能共同运行，以适应不同供电场景。

“中国是一块，海外是很多块。”许金梅表示，各地的运输限制、电网负载和功率因数存在差异，部分客户更信任有本地并网经验的变流器供应商，电池产品也需与其设备适配。

算账在前

周欢表示，过去6至12个月电价波动收窄，部分独立电力开发商面临融资压力，需要取得足够的合同收入支撑项目。

澳洲较高的利率也增加了投资成本。储能需求转化为设备订单，还要经过收益测算和融资。业主需评估未来收入能否覆盖投资，设备采购也受这一进度影响。

西澳电池已经有相当一部分收入来自容量支付。刚刚过去的10月，Modo Energy跟踪的七座电站，91%的当月收入来自备用容量支付。其中四座已投运电站，随着新的容量年度开始，首次领取这项支付。当月两小时价差继续收窄，市场化交易收入却因充电成本更低而改善。

容量收入附带相应的技术和履约要求。电站需要通过技术认证和容量义务测试。西澳对首次在2026容量周期取得容量信用的新增储能，适用于2028—29容量年度的时长要求已达到7小时。电池容量和功率配置需满足相应的供电要求。

长期合同则把考察时间拉得更长。11月2日，维多利亚州国有电力公司SEC为Glenrowan项目签下十年协议，覆盖现有光伏和一座拟建的102MW、四小时电池，计划将更多白天的太阳能电力留到高峰，供给客户。

长期收入安排也要求设备在合同期内保持相应性能。“这个年可利用率大家拍胸脯是不行的。”许金梅对华尔街见闻表示，长期承诺需要多座电站的部件失效率、系统集成和维修数据支撑，单个电站的良好表现不足以支撑二十年的性能承诺。维修响应时间也会直接影响电站可用率。

许金梅表示，客户偏好“one window，one contract”的统一对接和合同安排。设备采购之外，还需协调电池、变流器和升压设备，以保障整站按期投运。

她强调，并网时间应纳入商业模型和贷款评估。项目延期造成的收入损失，可能抵消设备采购节省的成本。

客户要求运行记录和测试结果支撑性能承诺，并关注本地服务能力。供应商也需将调试、维修和性能保障投入计入订单成本。许金梅提醒，缺乏充分数据支撑的长期容量合同，可能成为企业的负担。

从电网往回做

宁德时代内部曾讨论，公司的竞争对手究竟是其他电池供应商、系统集成商，还是整体方案提供商。

许金梅将这一问题与设备交付后的工作联系起来。随着新能源比例提升，电池系统对电网的适配要求增加，完成设备集成后，仍需开展并网验证。

同行的选择各有侧重。宁德时代与日立能源签署的合作备忘录，拟将直流电池与变流器组成集成方案；阳光电源把电池、变流器和控制能力纳入同一套产品；海辰则展示了并网合规仿真与验证平台。

许金梅介绍，宁德时代的整站团队先依据电网和负载条件，匹配直流电池与交流设备，再确定箱体和电芯规格。此前6.25MWh产品便采用这一方法：将一个50MWh的能量块分为8个单元，并兼顾运输、电压和控制要求。

扩大容量可以摊薄控制、消防和箱体等成本，也需考虑电芯在目标功率下的寿命。根据并网点的交付要求配置电池，需额外覆盖转换损耗和站内用电，并预留长期衰减余量。电芯的效率、寿命和一致性，影响整站容量配置和长期可用电量。若后期需要增补电池才能履约，前期节省的设备成本也需与追加投入合并评估。

华尔街见闻获悉，宁德时代正按一些主流AI企业提出的要求，在厦门实证平台测试快速响应和输出波形质量。

“一毫秒是毫秒，十毫秒也是毫秒。”许金梅说，同样标注毫秒级响应，产品仍需在系统层面验证其响应速度和电能质量是否满足具体负荷要求。

电力交易安排需在设备采购前纳入系统设计。合同约定特定供电时段时，运营方需预留电量；额外放电可能增加收入，也可能占用履约电量、增加电池损耗。为电网支撑预留的功率，同样会减少可用于交易的功率。南澳Blyth电池项目的开发商Neoen，在项目经验报告中讨论过这一取舍。

今年8月，Octopus Australia为两座计划于2027年和2028年投运的澳洲光储项目，委任Habitat Energy提供交易和优化服务。电站投运前，团队便将天气、电价、设备性能和合同约束纳入数字模型，为交易报价和调度作准备。

交易策略中的充放电强度，需与电芯寿命和系统可用率的承诺一致，设备设计也应考虑预期运行方式。周欢表示，宁德时代在澳洲仍定位于设备供应商，并协助资产持有人运维。设备、工程和交易可由不同企业承担，但各方对效率、寿命和收入的测算，应建立在一致的设备参数和运行条件上。

重复适配、反复调试和本地维修不足，都可能推高交付与服务成本。经过验证的设备组合和运维经验能否用于后续项目，关系到厂商扩大交付规模后的盈利能力。

澳洲呈现出的另一种解法，是先明确电站的经营需求，再根据交流侧的接入和运行要求确定系统与电芯配置。制造能力仍是中国储能企业的根基，并网、系统控制和运维能力，则影响设备能否按期投用、持续运行。储能厂商需要从整座电站考虑产品，而电芯与系统的技术积累，仍是支撑这门生意的基础。

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过去，只要沾上AI，芯片股便能获得市场的慷慨定价。但随着科技巨头巨额资本开支引发现金流担忧，以及英特尔业绩指引不及预期遭遇惨烈抛售，投资者开始重新审视AI产业链的增长逻辑。

对于即将于周二盘后公布财报的超威半导体（AMD）而言，市场的要求已经不只是交出一份好成绩，而是必须用足够强劲的业绩和更激进的未来指引，证明自己仍然配得上高估值。

今年以来，AMD股价累计上涨约118%，远超费城半导体指数46%的涨幅。但在AI交易情绪骤然转冷之际，这场涨势也让AMD站上了一个微妙的位置：增长预期越高，业绩容错空间就越小。

Allspring Global Investments投资组合经理Neville Javeri直言，AMD要想维持当前的上涨势头，“需要的不只是超预期，而是大幅超预期，并伴随相当强劲的业绩指引。温和的业绩表现已经不够了。”

英特尔暴跌，AMD面临同样的考验

英特尔的遭遇，已经为AMD敲响警钟。

在公布业绩之前，英特尔曾是今年美股表现最亮眼的芯片股之一。AI基础设施建设带动CPU需求，公司股价在2026年一度上涨150%。

然而，疲软的业绩指引彻底改变了市场情绪。

上周五，英特尔股价遭遇自1982年以来最惨烈的单日跌幅。到周一收盘，其年内涨幅已经从150%大幅收窄至63%。

AMD同样未能幸免于这场抛售。

上周五，AMD股价单日下跌10%，10月累计跌幅超过17%。尽管如此，其年内涨幅仍高达118%，显著跑赢半导体板块。

两家公司面临的市场逻辑颇为相似：AI需求曾经推动股价大幅上涨，而当投资者开始质疑增长能否持续时，原本建立在乐观预期之上的估值便可能迅速承压。

更大的问题在于，市场对AI支出的态度也在发生变化。

过去两周，Alphabet、Meta和亚马逊等AI巨头的巨额资本开支计划引发市场担忧。投资者开始关注，这些投入是否正在侵蚀现金流，以及AI基础设施建设能否持续以当前速度扩张。

对于依赖AI投资持续增长的芯片企业而言，这种情绪转变无疑构成了压力。

股价涨了118%，AMD的业绩门槛也被抬高

从基本面看，AMD并非缺乏增长支撑。

华尔街预计，AMD第三季度盈利将同比增长92%，营收同比增长41%。分析师还预计，这两项指标在2027年将进一步增长。

公司CEO苏姿丰上个月也表示，未来几年芯片需求将“非常高”，并超过供应能力。

但问题在于，股价已经提前反映了相当乐观的预期。

截至目前，AMD的股价对应未来12个月预期盈利的市盈率约为32倍，在费城半导体指数成分股中排名第四。虽然这一估值已经低于今年6月30日曾达到的56倍高点，但仍处于相对昂贵的水平。

从历史来看，AMD自2017年以来的平均预期市盈率约为34倍。

这意味着，即便AMD的业绩符合甚至略微超过市场预期，也未必足以推动股价继续上涨。

市场真正想看到的，是增长进一步加速。

过去三个月，华尔街对AMD 2027年净利润的预期上调了23%，营收预期上调了14%，2028年的预测也出现更大幅度的提升。彭博汇总的分析师平均目标价显示，AMD未来12个月仍有约40%的上涨空间。

但预期不断上修，也意味着财报前的市场共识已经变得更加激进。

一旦业绩或指引未能达到这一门槛，股价便可能面临估值与预期的双重调整。

Muse能否成为AMD的“超预期引擎”？

AMD仍有一个重要的增长催化剂：AI智能体。

随着AI智能体快速发展，CPU在AI基础设施中的作用正在重新受到关注。与主要承担AI模型训练和推理任务的GPU不同，CPU在智能体运行过程中承担着关键的协调与控制功能。

Meta的Muse取得成功，进一步强化了市场对这一趋势的关注。

根据彭博汇总的数据，CPU在2025年贡献了AMD近四分之一的营收。Meta则是AMD第二大客户，占其营收的5.5%。

Muse的走红，也促使部分分析师上调AMD的目标价。Rosenblatt Securities分析师Kevin Cassidy甚至将AMD列为财报前最看好的股票。

Allspring的Javeri认为，投资者需要看到增长加速的证据，而Muse无疑是一个可信的催化剂。

如果AI智能体带动CPU需求进一步增长，AMD确实有机会从良好增长迈向超高速增长。

但这仍然是一种需要业绩验证的预期。

AI智能体的兴起能否持续转化为AMD的实际订单、营收和利润增长，仍是市场需要观察的问题。与此同时，AI基础设施支出是否会放缓，也将直接影响芯片需求的持续性。

华尔街不再愿意为“增长故事”买单

市场情绪的变化，已经开始影响投资者的实际操作。

Wealth Consulting Group首席投资官Jim Worden表示，由于宏观背景不确定以及AMD估值偏高，他已经退出AMD的持仓，但仍继续持有英伟达、博通和台积电等其他芯片股。

他指出，AMD确实有可能从良好增长迈向超高速增长，Muse等因素也可能成为加速器，但自己对当前估值并不感到安心，“问题实在太多了”。

这番表态揭示了当前AMD面临的核心矛盾。

一方面，AI智能体、CPU需求增长以及未来几年供不应求的预期，为公司提供了继续增长的基本面支撑；另一方面，AI资本开支的可持续性、市场估值以及投资者对业绩失望的敏感度，正在构成越来越大的压力。

AMD的财报，已经不只是一场关于营收和利润的考试，更是一次对整个AI交易逻辑的检验。

如果公司能够交出大幅超预期的业绩，并给出足够强劲的未来指引，市场仍可能重新拥抱其增长故事。

但如果只是交出一份符合预期的成绩单，在英特尔暴跌的阴影和AI支出担忧持续升温的背景下，普通业绩恐怕很难守住市场信心。

当投资者开始要求AI企业证明投入能够转化为回报时，AMD需要回答的，已经不只是“增长有多快”，而是“增长还能快到什么程度”。

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当地时间11月2日，伯克希尔哈撒韦B类股收报556.11美元，盘中最高触及557.59美元，双双创下历史新高。与此同时，美股AI交易却遭遇逆风：纳斯达克指数10月下跌5.3%，市场对科技巨头巨额AI投资能否兑现回报的担忧持续升温。

一边是AI科技股承压，一边是“老登股”伯克希尔走强。市场风格的反差，正在成为美股近期最值得关注的变化之一。

伯克希尔的上涨，既是防御性资金重新寻找落脚点的结果，也意味着市场正在逐步消化巴菲特卸任CEO带来的不确定性。对于接替“股神”的格雷格·阿贝尔而言，这轮股价反弹无疑是一个积极信号。

AI交易退潮，伯克希尔的防御属性重新被看见

过去一段时间，AI几乎是美股市场最核心的交易主线。科技巨头不断加码数据中心、芯片和算力基础设施投资，推动相关股票持续走高。

但这场盛宴正在出现裂痕。

随着Alphabet、亚马逊等科技巨头的业绩表现未能完全满足市场预期，投资者开始重新审视AI投资的成本与回报。庞大的资本开支需要持续融资，而这些投入能否在合理时间内转化为足够的现金流，正成为市场关注的焦点。

10月，纳斯达克指数下跌5.3%，AI相关股票遭遇明显抛售。市场不再只关注技术前景，也开始追问：如此庞大的投资，究竟何时能够兑现为利润？

在这一背景下，伯克希尔的优势逐渐显现。

这家市值超过1.1万亿美元的企业，拥有保险、铁路、能源、工业等多元化业务，年度税后盈利接近500亿美元。截至第二季度末，公司现金及现金等价物规模超过3650亿美元。

庞大的现金储备为伯克希尔提供了抵御市场波动的缓冲，而多元化的业务结构也使其不必完全依赖某一行业的增长。

更重要的是，伯克希尔并非单纯的传统产业集合体。其约3600亿美元的股票投资组合中，苹果、可口可乐等核心持仓近期表现良好，也为公司资产价值提供了支撑。

从市场表现看，资金正在重新评估伯克希尔的防御价值。过去一个月，伯克希尔股价上涨约5%，而AI交易退潮的背景下，投资者对资产安全性和盈利稳定性的关注明显提升。

巴菲特退场，伯克希尔却走向历史新高

伯克希尔股价创纪录的另一层意义，在于管理层交接的不确定性正在逐步消退。

2025年5月，巴菲特在年度股东大会上宣布，将于当年年底卸任CEO。这一消息曾引发市场抛售，投资者担心失去巴菲特的伯克希尔，能否继续维持长期以来的资本配置能力。

阿贝尔于2025年末正式接任CEO后，伯克希尔股价一度表现低迷。但随着时间推移，市场对这场交接的担忧逐渐缓和。

阿贝尔并未大幅改变巴菲特建立的经营体系。

他在首封年度股东信中表示，伯克希尔将继续维持分散式管理结构，各业务负责人拥有广泛的经营自主权；公司也将继续保持集中化的股票投资组合，长期核心持仓仍将是资本配置的重要组成部分。

阿贝尔于1999年加入伯克希尔，此前负责伯克希尔哈撒韦能源业务。如今，他接手的是一套已经运行数十年的成熟体系，而非需要彻底重建的企业。

伯克希尔的历史表现，也为市场提供了信心。

1965年至2025年，伯克希尔仅有11个年份录得下跌，累计回报约为6,099,294%，年化回报率达到19.7%。同期标普500指数累计回报约为46,061%，年化回报率为10.5%。

这份纪录并非来自短期押注，而是源于长期持有优质企业、利用保险浮存金进行资本配置，以及持续积累经营资产的复合效应。

不过，股价创新高并不意味着阿贝尔已经完全通过考验。接班至今时间仍然有限，市场对伯克希尔的认可，更多可能是对其资产质量和经营结构的重新定价，而非对新任CEO能力的最终判定。

3650亿美元现金，阿贝尔真正的考题还在后面

伯克希尔的股价越是走高，市场对阿贝尔资本配置能力的关注就越难回避。

截至2026年第二季度末，伯克希尔现金及现金等价物超过3650亿美元。这笔资金既是公司应对市场下跌的安全垫，也是未来寻找投资机会的重要弹药。

但现金储备同样意味着压力。

伯克希尔长期以来从未支付股息，市场之所以能够接受这一政策，很大程度上是因为对巴菲特资本配置能力的信任。随着阿贝尔接任，投资者可能会更加关注：这些现金究竟会被用于收购、股票投资，还是继续留在资产负债表上？

对于市值已经超过1万亿美元的伯克希尔而言，寻找足以显著推动整体业绩增长的大型投资机会，也变得越来越困难。

阿贝尔已经开始调整投资组合。

苹果仍然是伯克希尔最大的股票持仓。截至6月底，公司持有2.279亿股苹果股票，价值约660亿美元，占股票投资组合约22%。这一比例已经较此前接近50%的高峰大幅下降。

伯克希尔曾从2023年年中约9.15亿股的持仓规模，削减苹果股票约75%。巴菲特此前解释称，苹果持仓相对于伯克希尔整体规模而言过于庞大。

不过，伯克希尔自2025年末以来尚未继续出售苹果股票。市场将关注公司下一份13F文件，以判断其第三季度是否进一步调整持仓。

与此同时，伯克希尔也在寻找新的投资机会。2026年第二季度，公司买入约170亿美元Alphabet股票，其中约100亿美元来自直接向Alphabet购入。

这意味着，阿贝尔并非简单地复制巴菲特过去的投资组合，而是在延续长期投资框架的同时，尝试寻找新的资本配置机会。

“老登股”走强，市场正在寻找AI之外的答案

伯克希尔股价创下历史新高，未必意味着市场已经彻底抛弃AI交易。

但至少在当前阶段，投资者正在重新审视资产的估值逻辑：当巨额资本开支与未来回报之间的关系变得不再确定，现金储备充足、业务多元化、盈利相对稳定的企业，开始重新获得吸引力。

伯克希尔正是这一逻辑的代表。

它拥有庞大的现金储备、成熟的经营资产和长期投资组合，也拥有一套经过数十年验证的资本配置体系。巴菲特的离场曾经是市场最大的担忧，而如今，股价重新站上历史高位，说明投资者至少已经开始接受伯克希尔在新时代的延续可能性。

不过，伯克希尔的长期表现仍取决于阿贝尔能否持续创造价值。对于这家万亿级企业而言，如何让庞大现金储备发挥作用，如何寻找足够大的投资机会，才是未来真正的挑战。

AI向下，老登向上。市场风格的切换或许只是阶段性的，但伯克希尔正在证明：在科技叙事之外，资本市场依然愿意为稳健的资产质量和长期的资本配置能力买单。

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电话会议召开之初，苹果盘后股价基本持平，略微偏正。但就在这场持续约一小时的会议结束之际，股价已下跌近3%。市场的反应清晰折射出投资者的失落情绪。

苹果当季业绩同样承压。受数据中心大规模扩建推动，内存成本持续飙升，特努斯本人也将这一轮内存通胀形容为"前所未有"。与此同时，公司对圣诞购物季及2027财年的展望令市场感到不安。在宏观压力与战略迷雾的双重笼罩下，外界本期待特努斯能站出来提振信心，但最终等来的，只是一次平淡收场。

电话会议伊始，苹果盘后交易平稳，股价小幅飘红。然而随着会议推进，投资者的期待逐渐落空，至通话结束时，股价已累计下跌近3%。

股价下挫固然部分源于公司对前景的谨慎预期——内存成本压力持续上升，苹果已不再是全球最大内存买家，采购议价优势正在弱化，相关支出也在快速攀升。但分析人士指出，特努斯本人的表现同样难辞其咎。在成本压力已是既成事实的情况下，他原本有能力用更具感召力的叙事来抵消负面影响，但他选择了沉默。

特努斯在两大核心议题上均未能把握主动。

在iPhone Duo问题上，他让首席运营官Sabih Khan出面作答，后者仅给出"供应提升进展顺利"这一平淡表述。批评者认为，特努斯完全可以借此机会阐述，这款多年来最具看点的苹果产品所引发的全球热度和强劲初期销售，印证了苹果正在重新激活一个长期沉寂的产品品类，并由此打开新的营收想象空间。

在人工智能议题上，当被追问如何看待Muse等AI智能体与苹果的竞争关系时，特努斯给出了一个措辞模糊、犹如出自委员会之手的回答：

"我们认为这些对用户来说是很有前景的工具。我们只是希望确保用户清楚自己授予了什么访问权限，同时确保这一过程符合安全与隐私保护的要求。"

这番表态既未触及苹果在AI生态中的核心护城河——即其对iPhone平台上AI智能体入口与权限的独家掌控力——也回避了Apple Watch和AirPods在AI可穿戴设备赛道上的先发优势。

在AI投资泡沫化担忧弥漫市场之际，苹果其实手握一张颇具说服力的牌。据彭博数据，苹果本财年（截至刚刚结束的财年）的资本支出，仅相当于Meta Platforms的6.5%、Alphabet的4.5%。更值得注意的是，苹果本财年支出已降至2020年以来最低水平，同比下降29%。

这一组数字，在科技巨头集体陷入AI军备竞赛、投资者普遍忧虑支出失控的当下，本可成为特努斯向市场传递差异化定位的有力论据——苹果能够以极低的资本投入，依然深度参与AI变革叙事。然而，这一论述从未在电话会议中被清晰勾勒出来。

对于刚刚走马上任的高管而言，首次财报电话会议历来被视为一次罕见的特权时刻——超越季度或年度数字的束缚，向市场宣示更宏大的战略愿景。这是职业生涯中难得一遇的"免费发球"机会。

特努斯作为一名以产品见长的高管接掌苹果，外界期待他能借此机会向华尔街传递"特努斯主义"的内核——他对苹果未来走向的判断、他将如何带领这家公司迈入新的创新周期。但彭博分析认为，整场会议下来，他的表现更像一位急着等会议结束的人，而非一位急于证明自己的领导者。

这场首秀留下的，是一个尚未被定义的CEO形象，以及市场对苹果下一步走向愈发模糊的预期。

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飞利浦最大的诊断与治疗业务三季度销售持平，却是集团新增订单增长的主力。

11月3日，飞利浦发布2026年第三季度财报。当季集团销售额为43.9亿欧元，同比增长约2%，按可比口径增长3%。集团可比新增订单额同比增长8%，其中诊断与治疗业务接单表现最强。当季销售增长则主要来自个人健康和互联关护业务。

诊断与治疗业务涵盖CT、磁共振、超声及影像引导治疗设备，去年贡献了飞利浦约48%的销售额。三季度，该板块的影像引导治疗业务销售增长，但精准诊断业务受超声产品销售节奏和中国市场销售下滑影响，抵消了这部分增量。

需求的变化在新产品上更为明显。飞利浦首席执行官罗伊·雅各布斯表示，客户对新一代CT平台Verida和Rembra，以及7月推出的Alturion超声系统需求较强。以Alturion为例，这款设备面向检查量较大的科室，可以自动完成部分腹部超声测量，减少医生手动调节设备的步骤。它还能与飞利浦已有的两款超声系统共用探头，方便医院跨科室调配设备。

面向医院的生意还包括监护设备、软件和长期服务。三季度，飞利浦将与美国一家大型医疗系统的监护合作延长至2034年，协议同时涵盖设备和服务。在加拿大，安大略省卫生机构选用了飞利浦的医学影像归档系统。按项目规划，超过150家医院和50家影像诊所将通过该系统共享检查资料，每年涉及逾2000万例影像检查。

互联关护业务当季可比销售额增长5%，个人健康业务增长8%，是三大板块中增速最快的一项。飞利浦本季在口腔护理、美容和母婴护理领域推出了新款电动牙刷、带实时操作指引的家用脱毛仪及可穿戴吸乳器。销售增长和成本控制推动三个板块的调整后利润率均较上年同期提高。集团当季实现净节支1.7亿欧元，调整后息税及摊销前利润率升至13%，同比提高0.7个百分点。

呼吸设备召回事项仍影响账面利润。子公司飞利浦伟康与美国司法部就召回相关的刑事和民事调查达成原则性协议，集团为此在三季度计提2.88亿欧元。当季净利润由上年同期的1.87亿欧元降至2800万欧元。和解文件尚待最终确定，公司预计于2027年第一季度付款。

飞利浦维持2026年全年业绩指引，预计可比销售额增长3%至4.5%，调整后息税及摊销前利润率为13.5%至14%，自由现金流为15亿至17亿欧元。公司表示，前三季度的经营表现和现有在手订单，是其维持全年预期的依据。

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辉瑞预计，2026年全年营收将达到620亿至640亿美元，此前预期为605亿至625亿美元；调整后每股收益预计为2.95至3.05美元，此前预期为2.80至3.00美元。

第三季度，辉瑞实现营收165.8亿美元，高于市场预期的158.7亿美元；调整后每股收益为0.87美元，超过分析师预期的0.73美元。

公司纽约早盘股价上涨不足1%，截至周一收盘，年内累计涨幅已达23%。

辉瑞的业绩改善并非孤立现象。上周，礼来、默克和百时美施贵宝等制药企业也相继公布了超出华尔街预期的业绩，并上调全年指引。尽管美国药品定价压力持续存在，制药行业仍展现出较强的收入韧性。

减肥药与癌症药物，辉瑞押注两大增长方向

疫情期间，新冠产品曾为辉瑞带来巨额收入，使其一度跻身全球盈利能力最强的制药企业之列。但随着新冠产品销售逐渐回落，公司正努力重塑增长模式。

首席执行官阿尔伯特·布尔拉（Albert Bourla）将收购、新型癌症药物开发以及减肥治疗作为推动增长的重要抓手，同时通过成本削减改善盈利能力。公司部分核心药物也正面临价格更低的替代品带来的竞争压力。

减肥药是辉瑞的重要战略押注之一。公司正试图挑战礼来和诺和诺德在这一快速扩张市场中的领先地位。去年，辉瑞收购Metsera，获得包括一款设计为每月注射一次、而非每周注射一次的实验性疗法在内的候选药物。目前，公司正在推进广泛的临床研究项目，以评估相关药物的市场竞争力。

癌症药物同样是辉瑞的重点布局。公司以430亿美元收购Seagen，获得一系列抗癌药物，其中包括用于治疗膀胱癌的Padcev。第三季度，该药销售额超过市场预期。

核心药物销售表现稳健，成本削减继续推进

辉瑞第三季度多款核心药物表现稳健。

心脏病药物Vyndaqel销售额达到17.7亿美元，略高于市场预期；肺炎球菌疫苗Prevnar销售额为15.6亿美元；抗凝血药物Eliquis销售额则达到25.2亿美元。

在推动收入增长的同时，辉瑞也在通过积极削减成本改善盈利能力。

管理层方面，公司周二宣布，临时首席财务官塞西尔·盖冈（Cecile Guegan）将正式出任首席财务官。

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11月3日16时58分起，DeepSeek官方状态页确认服务出现部分中断，受影响服务包括对话（Chat Service）、DeepSeek V4 Pro API以及DeepSeek V4.1 Flash API。用户尝试使用对话功能时，界面提示"服务器繁忙，请稍后重试"。话题#DeepSeek崩了#随即冲上社交媒体热搜。

DeepSeek官方随后更新称，已对网页及API服务中断问题实施修复并进入监控阶段，但截至最新状态更新，V4 Pro与V4.1 Flash的API服务及对话服务仍存在性能下降情况，尚未完全恢复正常。

此次中断影响面覆盖终端用户与开发者两大群体。在终端用户层面，网页端与手机App均无法正常回复消息；在开发者层面，DeepSeek V4 Pro API及V4.1 Flash API服务同步失效，意味着将该模型集成至自身产品的企业和开发者无法正常调用接口，对依赖该服务的下游商业应用构成直接冲击。

社交平台上，用户反映的受影响场景涵盖文章修改、代码编写及论文写作等多类日常工作需求。

分析人士指出，频繁服务中断的核心症结在于算力供需严重失衡。随着用户规模与API调用量的持续增长，DeepSeek在基础设施容量与稳定性保障方面仍面临较大压力。

统计显示，这已是DeepSeek年内至少第19次大面积异常，且10月以来故障呈密集态势。

10月2日，网页及API服务异常持续约2小时，涉及V4 Pro API、V4.1 Flash API及对话服务；10月8日，平台出现持续约3分钟的服务性能下降；10月12日，DeepSeek单日先后发生两次故障，其中一次同时影响对话服务与V4.1 Flash API；10月15日，平台再度遭遇大规模中断，网页端与API接口同步失效，故障持续近三小时仍未恢复。

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据央视新闻，当地时间3日，伊朗武装部队总参谋长阿卜杜拉希表示，一个强大的伊朗已崛起并控制霍尔木兹海峡这一咽喉要道，同时阐述地区实现持久和平的五项原则：

结束包括黎巴嫩和巴勒斯坦在内的所有战线战争；

完全解除对伊朗制裁并解冻伊朗资产；

为强加的战争支付赔偿，伊朗不是债务人而是债权人；

承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权；

保证不再次侵略并在西亚地区建立自主安全机制。

另据媒体13日报道，一名伊朗高级官员表示，卡塔尔斡旋人员已于周一晚间抵达德黑兰，就一份美伊协议草案展开磋商。该草案已经谈判了八天，但双方距离达成协议仍相当遥远。

这名官员称，斡旋方正在努力弥合德黑兰与华盛顿之间的分歧，但伊朗不会接受美国提出的“过分要求”。他同时警告称，如果美国希望霍尔木兹海峡重新开放，就必须满足伊朗的条件。

伊朗议会议长穆罕默德·巴盖尔·卡利巴夫周二也表示，在德黑兰对华盛顿作出“强有力且合理的回应”后，下一步主动权已经转交美国。

周二原油显著回升，布油、美油双双涨近2%。

边谈边打，协议或遥遥无期

与此同时，美伊之间的军事对峙仍在持续。

华尔街见闻此前文章提到，美国周一夜间对伊朗格什姆岛发动了所谓“防御性”打击。一名美国官员称，袭击目标是用于攻击美国资产的地对空导弹。

伊朗伊斯兰革命卫队则表示，已于当晚在霍尔木兹海峡以东空域击落一架美国MQ-9无人机。

一名伊朗高级官员表示，面对美国的袭击，伊朗将在地区内外采取强硬回应。卡利巴夫也警告称，美国如果出现误判，德黑兰的反应将难以预测，且不会受到地理范围的限制。

美国总统特朗普周一则对中期选举结束后是否恢复对伊朗军事打击释放了不确定信号，同时表示相信伊朗希望尽快达成协议。

伊朗推动建立不依赖外国军事力量的地区安全机制

在美伊通过中间人交换信息的同时，地区国家也在推动外交接触，以避免冲突进一步扩大。

伊朗外长阿巴斯·阿拉格齐周二表示，伊朗与沙特阿拉伯的谈判仍在继续。德黑兰希望推动建立新的地区安全安排，由地区国家共同维护安全，而不依赖外国军事力量介入。

上周，沙特、土耳其和巴基斯坦高级官员在德黑兰与伊朗官员举行会晤。这是自8月以来，伊朗与上述三个国家之间首次高级别接触。

沙特方面表示，此次访问旨在建立谈判渠道，防止军事局势再次升级。

地区安全压力正在持续上升。随着沙特与也门胡塞武装之间的冲突近几周加剧，胡塞武装向红海另一侧的曼德海峡方向推进。曼德海峡是连接红海与亚丁湾的重要航运咽喉，与霍尔木兹海峡分别扼守阿拉伯半岛两侧的关键海上通道。

据媒体报道，胡塞武装近期还袭击了沙特石油设施和机场，包括利雅得国际机场，导致航班和石油出口受到干扰。沙特随后对也门发动空袭作为回应。

自2月底美国和以色列对伊朗发动战争以来，战事已蔓延至沙特和也门，地区冲突的外溢风险持续增加。

眼下，美伊谈判的关键障碍不仅在于核问题，更在于霍尔木兹海峡重新开放的前提条件，以及战后地区安全安排。 伊朗坚持先满足自身条件、再启动核谈判，而美国方面尚未接受这一要求，双方能否弥合分歧仍存在很大不确定性。

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Wilson在周一发布的客户报告中指出，无论选举结果如何，中期选举本身都构成一次经典的"清除事件"。他援引历史数据称，1982年以来，大盘股在中期选举后六个月内平均上涨约15%（市值加权）至16%（等权重），此后一年涨幅进一步扩大至约22%。

在选举结果层面，Wilson认为民主党横扫两院的情形已被市场充分定价，不构成重大意外。与此同时，他亦警告选后风险不容忽视——与伊朗的军事冲突重燃及新一轮关税政策，被列为最主要的潜在威胁。

Wilson及其团队判断当前调整进入末期，依据来自多项市场内部指标的共振。

罗素3000指数成分股中，已有60%自6月高点累计下跌20%以上，标普500指数则在市场广度收窄的背景下跟随回落。Wilson指出，个股先于指数下跌、随后指数补跌的形态，是历史上市场临近底部时的典型特征。

从近期市场动态来看，自9月底以来，10年期美债收益率已下行近40个基点，标普500成分股中站上200日均线的比例从约42%回升至62%，涨幅约20个百分点。等权重标普500在此期间上涨近5%，跑赢市值加权指数约6个百分点。Wilson表示，这印证了此前的判断——长端利率已接近峰值，等权重标普500是"宽基交易"更具吸引力的表达方式。

纳斯达克100指数上月蒸发数万亿美元市值，一度逼近技术性回调区间。Wilson将本轮调整的主要诱因归结为市场对AI相关企业盈利前景的谨慎态度，并强调投资者评估框架已发生切换——自由现金流（FCF）缺口不再被容忍，盈利可持续性与现金生成能力受到更高权重，这与经济周期中后期的典型环境相符。

在预测市场Kalshi和Polymarket上，民主党横扫两院的概率分别为71%和73%。Wilson认为该情形已被市场消化，因此不太可能引发重大冲击。

即便民主党以参议院多数席位实现全面执政，Wilson认为直接影响未必构成利空：推迟或逆转医疗补助及食品券削减计划，有望支撑消费需求；企业为抢在2028年政策转向前落地，短期内的投资及并购活动也可能加速。

不过，Wilson强调，关税、外交政策及机构层面的去监管举措，过去两年对市场影响最为深远的政策变量，大多仍受行政分支直接主导，不因国会席位更迭而改变。"股票市场通常不会、也不会长期提前两年定价，"他写道。

在共和党维持参议院控制权的情景下——Kalshi显示概率约为24%——Wilson认为市场可能被迫将目光提前延伸至2028年，评估去监管政策遭受阻力的风险。

在货币政策层面，Wilson明确表示，其判断框架并不以美联储转向降息或推出额外宽松举措为前提。

相反，他将美国财政部存款账户（TGA）余额的下降视为另一条流动性补充路径。预计财政部现金余额将从目前约1.05万亿美元降至年底约8500亿美元，随着政府支出执行，这部分资金将回流市场，形成一定的流动性缓冲。

就罗素2000小盘股而言，Wilson态度相对审慎，认为该指数要实现有效修复，所需的利率回落幅度，仍大于目前已经发生的降幅。这意味着，在当前阶段，其更倾向于将资金配置于估值已充分回调的大盘高质量周期股，而非小盘成长方向。

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值得注意的是，午后，多只宽基ETF突然大幅放量。截至收盘，共有6只产品成交额破百亿元，为2024年“9·24行情”以来首次出现。其中，科创50ETF华夏成交额超220亿元，大幅超过昨日的166.95亿元。创业板ETF易方达成交额超195亿元，超过昨日的131.18亿元。

港股全天震荡走高，恒指早盘一度转跌，随后震荡上涨，恒科指盘初下探之后拉升，午后一度翻绿，尾盘拉升收涨，权重科网股多数反弹，光模块、存储芯片等科技股下挫，兆易创新、澜起科技等跌幅居前。AI大模型股同样调整。债市方面，国债期货集体反弹。商品方面，国内商品期货多数下跌，燃油、原油跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指跌0.82%，深成指跌1.21%，创业板指跌2.73%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3300股飘绿，今日成交逾1.71万亿。沪深两市成交额1.7万亿，较上一个交易日缩量800亿。板块方面，AI硬件侧再度深调，中际旭创、新易盛、天孚通信领跌。保险、电信、石化、白酒、运输、家电、大基建央企等红利板块普涨。

港股：截至收盘，恒指收涨0.57%，恒生科技指数涨0.74%。

盘面上，京东集团、携程集团大幅上扬。保险板块强势，中国人寿、中国太平、中国平安齐升。人工智能主题调整，中际旭创跌超10%创新低。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.48%，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌6.31%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌4.66%；化工品多数下跌，苯乙烯跌4.53%；农副产品多数下跌，生猪跌4.09%；贵金属多数下跌，钯跌3.83%；基本金属多数下跌，锡跌3.12%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.53%；油脂油料全部下跌，豆二跌1.75%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.50%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌1.33%。

尾盘宽基ETF巨量、保险大基建接力

沪指午后一度跌1.44%、下跌个股接近3900只，收盘跌幅收窄至0.82%，收敛了近0.6个百分点。上证50直接翻红，收盘上涨0.21%。

第一层是宽基ETF的天量成交。据中国基金报，11月3日午后，多只宽基ETF突然大幅放量。截至收盘，共有6只产品成交额破百亿元，为2024年“9·24行情”以来首次出现。其中，科创50ETF华夏成交额超220亿元，大幅超过昨日的166.95亿元。创业板ETF易方达成交额超195亿元，超过昨日的131.18亿元。沪深300ETF华泰柏瑞成交额也超过190亿元，同样较昨日大幅放量。

上证50ETF华夏、中证1000ETF南方、中证500ETF南方成交额均超百亿元，且均超过昨日全天成交额。此外，沪深300ETF易方达、沪深300ETF嘉实、A500ETF华泰柏瑞、中证A500ETF国泰等成交额超70亿元，A500ETF南方、沪深300ETF华夏成交额超60亿元。

第二层是政策工具落地。央行11月3日以费率招标方式开展证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp，互换期限1年、可视情展期。

此前一日，相关部门召开座谈会，明确股票回购增持再贷款政策由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%；中信证券测算，政策支持下股票回购增持贷款签约金额约4400亿元、累计发放量超2800亿元。中信建投证券表示正积极申报第三批SFISF操作。

第三层是资金在板块间的再分配。保险股午后集体拉升，中国太保涨4.03%、中国平安涨2.77%、中国人寿涨2.57%、新华保险涨2.45%——SFISF支持险企以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产抵押换取高流动性资产并融资投入资本市场，直接打开了险资的权益配置空间。大基建央企同步走强，中国船舶涨3.49%、中国动力涨2.77%、中国中冶涨2.33%。

算力硬件：一场由海外并购引发的供应链重定价

这是当日跌幅的全部来源，也是理解指数为何在权重护盘下仍收跌的关键。

光模块是全场的震中。中际旭创收报480.20元、跌12.69%，成交293.2亿元，为全市场成交额第一，股价自6月22日历史高点回撤近65%；天孚通信跌12.80%，成交85.8亿元；新易盛跌9.46%，成交174.1亿元；光迅科技跌停，成交33.2亿元；源杰科技跌10.78%、光库科技跌12.86%、联特科技跌14.13%、长芯博创跌12.57%、太辰光跌10.25%、仕佳光子跌10.06%、盛科通信-U跌10.75%；北交所蘅东光跌23.15%，为全市场跌幅第一。

覆铜板与PCB同步下挫。生益科技跌停、成交77.1亿元；深南电路、景旺电子双双跌停；兴森科技跌10.01%、华正新材跌10.00%、南亚新材跌13.93%、沪电股份跌9.19%、胜宏科技跌9.12%；东山精密跌4.41%，成交112.3亿元。

存储链，长鑫科技跌7.00%、成交155.2亿元，德明利跌停、成交43.6亿元，佰维存储跌7.17%、香农芯创跌7.54%、江波龙跌5.79%、兆易创新跌5.84%。

算力芯片，寒武纪跌10.81%、成交144.3亿元，沐曦股份-U跌11.01%，君正股份跌11.95%，澜起科技跌8.85%，海光信息跌3.95%，工业富联跌5.50%。

导火索是11月2日Marvell宣布以全股票方式收购Lumentum。交易规模约1030亿美元（另有报道称隐含企业价值约1150亿美元），预计2028年上半年完成，仍需股东与监管批准；据知情人士，英伟达CEO黄仁勋在交易宣布前对该并购表达了支持。

市场的担忧很具体：收购完成后，DSP与EML激光器两类核心上游组件将集中到同一主体，国内模组厂的供应链议价环境将明显收紧。对于本就处于回调通道的光模块板块，这是从"需求担忧"切换到"供给约束"的定价切换。

第二个压力来自高盛的盈利预测下调。11月2日，高盛维持中际旭创A股与H股"买入"评级，但将2026至2028年净利润预测分别下调17%、6%和6%，A股目标价由2645元下调至2405元，H股由3267港元下调至2829港元，核心原因是关键零部件供应紧张影响生产与交付进度；同时预计公司第四季度收入环比增长27%，长期增长逻辑仍保持积极。

第三个压力是外围与地缘。隔夜美股科技股抛售延续，纳指与标普500连续第三个交易日收低，费城半导体指数跌约3%，美国中期选举于11月3日正式投票带来政策不确定性；亚洲时段，韩国KOSPI指数午间跌幅扩大至4%，存储巨头SK海力士跌逾6%、三星电子跌近5%，直接压制了A股存储与半导体情绪。

电池：7只涨停逆势封板，固态电池与储能给出"双催化"

尚水智能封住20%涨停，是当日唯一一只20cm封板的电池股；盟固利盘中一度封住20cm涨停，尾盘开板。圣阳股份、时代万恒、龙蟠科技、丰元股份、野马电池均为首板，紫竹高科走出2连板。

权重端，宁德时代收报249.32元；阳光电源涨5.84%，为创业板指尾盘回升提供了最主要的正贡献。领湃科技涨7.73%、天华新能涨3.62%、天赐材料涨2.72%、鹏辉能源涨2.62%、湖南裕能涨2.18%、亿纬锂能涨1.77%。

逻辑链的第一环是固态电池的时间表被连续确认。宁德时代在投资者互动平台重申，公司持续投入全固态电池研发，技术处于行业领先水平，2027年有望实现小批量生产；比亚迪此前已明确2027年推出固态车型；小鹏IRON人形机器人专用固态电池已实现小批量量产下线，整机处于SOP正式量产前最后验证阶段；欣旺达表示全固态电池已完成产品方案与工艺验证，正在对接客户送样测试；清陶动力10GWh固态电池项目正式投产，一期主要满足上汽集团需求。

政策端，工信部等七部门9月28日印发的《新型电池产业发展"十五五"规划》明确到2030年全固态电池初步实现规模化应用，长寿命锂电池循环寿命达15000次；固态电池自2026年9月起免征消费税、优惠延续至2028年底。

西南证券的判断是，2026至2027年是产业"由验证向量产过渡"的关键节点，2027年是小批量量产与装车测试的核心窗口，政策推动、技术验证与产线建设三重驱动下，产业链正进入实质性爆发前的加速期。

第二环是储能数据的超预期兑现。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，9月我国动力与储能电池合计产量237.8GWh、同比增长57.3%，其中储能电池销量73.5GWh、同比增长104.4%，储能增速是动力的两倍以上。鑫椤储能数据显示，前三季度全球储能电池出货839.3GWh、同比增长96.3%，宁德时代居全球首位。

排产端的微观数据同样向上：华泰证券研报显示，10月电池样本企业排产环比增长3.8%，五大环节均创年内新高。光大证券认为，储能作为电力系统"稳定器"与"调节器"的核心价值愈发凸显，头部企业订单排期饱满，产业链量价利有望齐升。

第三环是宁德时代用真金白银划出的价格锚。11月2日晚间公司披露回购进展：截至10月31日，累计回购A股1960.59万股，占同日A股总股本0.4447%，最高成交价331.61元、最低218.79元，成交总金额约53.60亿元，属于此前200亿至400亿元注销式回购方案的一部分。注销式回购直接缩减总股本、增厚每股收益，这被卖方普遍解读为管理层对自身估值最直接的表态。

成本端也出现松动。上海钢联数据显示，11月3日MMLC电池级碳酸锂（早盘）中间价报93800元/吨，较上一交易日16:30价格上涨100元/吨。锂价在低位企稳，意味着电池厂长期面临的成本压力基本见顶，产业链利润分配的天平正向中下游倾斜。

AI漫剧：全场唯一延续的主题，但午后开始掉队

AI漫剧是本周以来连续性最好的主题，也是当日唯一在科技股全面杀跌中保持红盘的AI应用方向。

华智数媒盘中一度封住20cm涨停、冲击2连板，尾盘开板；文投控股涨停、录得10天6板；浙文影业、大晟文化、奥飞娱乐、龙版传媒涨停，其中奥飞娱乐、大晟文化均为2连板；电魂网络2连板；掌阅科技涨7.49%；芒果超媒涨3.89%；上海电影仅涨1.12%。

催化上，据央视财经报道，目前已有约10家中国企业建立海外短剧平台，十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道，海外AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿人，海外短剧付费应用前十名中中国厂商占据九席。

当日发布的《中国广播电视和网络视听发展报告（2026）》提供了行业底盘：截至2025年底，我国电视大屏用户合计超10亿，网络视听用户规模达10.99亿，形成"两个10亿"并进的市场格局；2025年全国广播电视和网络视听行业总收入15464.29亿元、同比增长5.22%，其中网络视听服务机构收入占53.63%；网络视听用户人均单日使用时长201分钟。

华福证券认为，AI漫剧接棒真人短剧成为行业核心增量，供给端视频大模型沿"降本、能力、效率"主线迭代、产能快速释放，需求端打开增量市场、海外量价齐升，建议重点关注平台与工具环节。

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根据WGC最新发布的2026年三季度《全球黄金需求趋势》报告，三季度全球黄金总需求（含场外交易）同比下降1%，至1369吨，与2025年创纪录水平基本持平。

与此同时，全球央行三季度购金量骤升至321吨，同比增长42%，为2024年四季度以来最高单季购金量，促使WGC同步上调全年央行购金预期至至少与2025年持平。

金价自今年1月触及每盎司5595美元的历史高点后，因伊朗战争推升油价、市场加息预期升温，至今已累计下跌约29%。价格持续高位运行叠加宏观逆风，使得散户投资者和消费者的购金意愿明显承压，而机构和央行层面的战略配置需求则表现出更强韧性，成为支撑金价的重要力量。

三季度，全球央行净购金321吨，远超过去五年季度均值，且较二季度环比增长8%。年初至今央行净购金量累计达675吨，同比增长6%，略高于去年同期水平。

在已公布的购金数据中，中国人民银行单季增持63吨，为最大已披露买家；波兰国家银行增持40吨，位居第二。两家央行合计贡献了当季已公布净购金量的约86%。哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦各增持14吨，是另外仅有的两家单季增持超5吨的央行。俄罗斯则是当季唯一大规模减持方，合计售出19吨。

值得注意的是，三季度央行购金总量中，约有63%来自未公开披露的买盘，延续了2022年以来的市场特征。WGC高级市场策略师John Reade表示，三季度金价较前期有所回落，可能吸引部分央行加大购金力度；对于看空美元的央行而言，美元走强反而提升了将储备换购黄金的吸引力。

"如果你认为美元长期将走弱，持有的短期美债又在到期滚动，那么你或许会拿这些相对昂贵的美元去买黄金，"Reade说。

鉴于三季度表现超预期，且二季度数据小幅上修，WGC将全年央行购金预期上调至至少848吨，与2025年实际购金量持平。WGC高级EMEA分析师Krishan Gopaul表示，"今年央行全年购金总量有可能超过去年。"

在散户需求走弱的背景下，机构投资者通过ETF渠道的黄金需求逆势走强，成为本季度的显著亮点。

三季度，全球实物黄金ETF净流入211吨，完全扭转了二季度的流出态势，推动全球总持仓升至4256吨的历史新高，对应季度净流入金额约310亿美元，同创历史纪录。

欧洲基金引领本季度增长，净流入92吨，为2022年一季度以来最大单季增幅。对财政可持续性、通胀及主权债券市场的担忧，增强了黄金作为对冲工具的吸引力。其中英国基金净流入53吨，法国、德国和瑞士分别净流入16吨、13吨和9吨。北美地区黄金ETF三季度净流入81吨，彻底扭转上半年疲弱态势。亚洲地区连续第三个季度净流入34吨，中国市场仍是区域增长主力，国内股市走弱和国债收益率下行提升了黄金的相对吸引力。

WGC指出，尽管债券收益率大幅走高、美元走强，且地缘政治风险指数有所回落，ETF需求仍保持强劲，"这表明市场对财政层面的担忧及更广泛的不确定性，在一定程度上抵消了持有黄金机会成本上升带来的不利影响。"

与ETF需求形成对比，散户实物投资热情明显消退。三季度，全球金条和金币需求同比下降19%至268吨，为近四年来最低单季水平。

WGC将这一走弱归因于多重因素叠加：金价在三季度整体区间震荡，缺乏明确趋势；市场预期美国利率将维持高位更长时间；股市上涨亦分流了部分资金。

分地区来看，中国是少数实现需求增长的主要市场之一，金条和金币需求同比上升7%至79吨，年初至今累计需求达393吨，创历史新高。印度则是全球降幅最大的市场，三季度需求同比骤降40%至55吨，对全球同比降幅的贡献占比约60%，其中节日时间错位及部分投资者转向数字黄金是重要原因。

美国市场三季度金条和金币需求同比下降40%至8吨，创2019年四季度以来季度新低；欧洲同比下降31%至20吨，其中瑞士降幅尤为显著，需求近乎腰斩。伊朗受战争冲突持续扰乱日常生活影响，部分民众被迫出售金条金币，需求同比下降51%。

尽管季度表现疲软，年初至今全球金条和金币需求仍达1053吨，为2013年以来同期最高水平，显示年初的强劲需求奠定了较高基数。

高金价对消费端的打压在金饰市场表现最为直接。三季度全球金饰消费量同比下降17%至313吨，不仅低于上年同期，甚至低于新冠疫情冲击下2020年三季度的331吨，创下WGC统计数据中三季度的历史最低纪录。

中国金饰消费同比下降22%至66吨，年初至今消费量累计下降27%至202吨。印度金饰消费同比下滑20%至100吨，国内金价同比涨幅约45%显著压缩消费购买力，节日时间错位亦将部分需求推迟至四季度释放。

各主要地区消费量均录得同比降幅：美国下降18%至21吨，欧洲（不含独联体）下降11%至11吨，中东地区下降22%至26吨，越南降幅最大，达39%。

消费量与消费额的背离是本季度的突出特征。尽管吨量需求创历史同期新低，三季度全球金饰消费额仍同比微增2%，达430亿美元。年初至今全球金饰消费额同比上涨15%，接近1300亿美元。WGC预计，持续高金价将令金饰消费量在四季度继续承压，消费者倾向于选择轻克重、低纯度产品的趋势短期难以逆转。

供应端方面，三季度金矿产量同比增长3%至1071吨，创历年三季度历史新高；但由于回收金供应量同比下降8%至314吨，以及生产商净套保量持续收缩，黄金总供应量同比仍小幅下降1%，至1369吨。

产量增长较为突出的国家包括加拿大（同比增长22%）、印度尼西亚（同比增长21%）和智利（同比增长19%），主要受近期新矿投产和品位改善驱动。纳米比亚、土耳其和澳大利亚则因开采顺序调整或品位下降，产量有所回落。

WGC指出，回收金供应在当前高金价环境下的反应依然有限。三季度黄金均价较上季度环比下降5%，回收金供应量随之同步回落，但能源价格上涨、通胀走高及失业压力加剧，至今尚未引发消费者因财务困境而大规模变现黄金。

展望全年，WGC预计尽管金矿产量有望再创年度历史新高，但低迷的回收金供应将部分抵消这一增长，导致黄金总供应量全年小幅下降。

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最新财报数据显示，苹果2026财年第四季度（截至2026年9月）营收1145亿美元，同比增长12%，高于此前9%—11%的指引上限，每股收益2.10美元（含0.05美元关税退款收益），超越高盛预期的2.01美元和市场共识的1.99美元。iPhone收入同比大涨17%至576亿美元，Mac收入劲增24%至108亿美元，均显著超出预期，验证了苹果在涨价后需求弹性低于预期的判断。然而，公司随后给出的2027年第一财季毛利率指引区间为45%-46%，较当季46.9%（剔除关税退款后）大幅下滑约140个基点，核心拖累正是内存成本的急剧上涨。

财报发布后，苹果股价盘后一度跌5%。华尔街也在重新评估苹果的盈利路径。高盛、摩根士丹利、摩根大通、美银均维持买入或增持评级，但措辞均在"硬件强劲"与"毛利率和服务增速双重逆风"之间寻求平衡。

苹果本季的核心逻辑可以用一句话概括：硬件优于预期，服务与利润率承压。

在产品端，iPhone营收57.6亿美元，同比增长17%，超出高盛预测10亿美元；Mac营收108亿美元，同比大增24%，远超高盛预测的87亿美元，创下苹果史上最强9月季Mac收入。

相比之下，iPad营收62亿美元，同比下滑10%，远逊于高盛预测的74亿美元；穿戴设备及配件营收83亿美元，同比下滑8%，亦低于预期。美银分析师Wamsi Mohan指出，iPad下滑部分源于供给约束以及上年同期A16 iPad发布所造成的高基数效应。

服务营收313亿美元，同比增长10%，与高盛及市场一致预期基本吻合，但增速已较F3Q26的12%明显回落。服务毛利率为76.0%，小幅超出预期。整体毛利率47.9%，超出高盛预测的47.8%和市场一致预期的47.5%，但其中包含约1个百分点的关税退款收益。剔除退款后，实际毛利率约为46.9%。

高盛认为，Mac与iPhone的超预期表现很可能得益于"更优定价以及低于预期的价格弹性"。这一判断对FY2027增长预期具有重要支撑意义：若消费者对涨价的抵制低于预期，苹果通过定价传导成本压力的空间将好于市场此前担忧的程度。

存储芯片成本上涨是本次财报季后各机构关注的核心风险变量，也是苹果自身管理层明确点名的主要压力来源。

苹果管理层在电话会议上表示，存储成本上涨在12月季度将进一步加剧，且远不止于一个季度；随着以低成本购入的库存逐渐消耗，抵消效应也将逐渐消退，意味着产品毛利率"在好转之前还会进一步恶化"。

与此同时，Siri AI推出带来的额外云端推理成本也在悄然吃掉服务毛利率，并计入服务销货成本。多家机构认为这一影响目前相对可控，但其增量效应将随AI功能的扩张而上升。

摩根大通研报显示，存储相关约束已延伸至Mac和iPad供货，12月季度这两类产品均面临存储可用性不足的问题；iPhone Duo的供需缺口短期内也难以弥合。苹果管理层将存储成本涨幅定性为"前所未有"。美银证券在研报中亦注意到，苹果库存及采购承诺均出现显著上升，"主要由更高存储成本驱动"。

服务业务是此次财报后市场争议最大的议题之一。管理层将F1Q27服务增速指引至同比8%至9%，低于市场预期约2至2.5个百分点，并将其归因于第三方授权收入（即谷歌TAC相关收入）疲软、App Store移动游戏收入持续低迷、部分国家App Store商业模式调整以及美国链接跳转交易的司法裁定影响，同时叠加约50个基点的汇率逆风。

摩根士丹利认为，上述趋势将使市场围绕AI对苹果服务业务潜在冲击的讨论升温。其最新预测显示，FY2027将是苹果自FY2023以来首次出现服务收入增速低于10%的财年（预计同比增长9.3%）。

不过，苹果管理层在电话会议上强调了"更长时间维度"的乐观预期：超过25亿活跃设备用户规模正以6%以上年增速扩张，付费订阅用户超过15亿且保持双位数增长，新兴市场渗透率提升以及未来AI变现空间等，均被视为服务业务潜在增长的结构性支柱。

对于下季度盈利预测，各家机构均出现不同程度的下调：摩根士丹利将FY2027每股收益从9.90美元下调至9.85美元；摩根大通将2028财年每股收益从10.60美元下调至10.00美元；美银证券将FY2027每股收益小幅上调至9.15美元，但同时下调了2028和2029年预测。高盛维持买入评级，12个月目标价390美元，对应当前股价约15%的上行空间；摩根士丹利和摩根大通的目标价则分别调整至350美元和355美元。多家机构共同指向的核心命题是：内存通胀的持续时间和幅度，以及服务增速何时触底，将是决定苹果下一阶段估值的两大关键变量。

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摩根大通援引预测市场数据，截至11月1日，民主党同时夺取众议院和参议院的概率为66%。而在摩根大通的区间预测中，"蓝色浪潮"（民主党大胜）是唯一一个涵盖指数下跌可能性的情景。其余所有结果——无论是民主党仅拿下众议院、共和党守住两院，还是分裂国会——均指向股市上涨。

对AI板块而言，民主党横扫国会的影响尤为直接。高盛预计，民主党掌控的国会将对大型科技公司在AI开发、安全实践和数据收集方面展开调查，并推动将数据中心排除在额外折旧、研发抵税和其他税收优惠之外，甚至可能提出针对数据中心电力消耗的联邦消费税。摩根大通则将此定性为与特朗普捐款相关联的商界领袖所面临的"调查风险"，科技巨头亦在其列。

民主党横扫两院的概率在过去数月持续攀升。据摩根大通，10月初这一概率为62%，分裂国会概率为29%；截至选前，分裂国会降至26%，共和党守住两院仅剩7%，共和党众议院配民主党参议院的概率更低至1%。

摩根大通的情景预测显示：若民主党仅拿下众议院，标普500指数料上涨0.5%至1%；若共和党守住两院，涨幅预计为1%至1.25%；若出现共和党众议院、民主党参议院的罕见组合，涨幅约为0.25%至0.75%。唯独蓝色浪潮情景，该行给出的区间包含下行可能。

高盛分析师Alec Phillips和Abhay Duggirala对监管前景得出相似判断。他们预计任何两党AI协议将以自愿测试和自我监管为核心，对AI公司负担有限，全国性数据中心建设暂停在任何选举结果下均不太可能发生。但若民主党掌控国会，监管和调查议程将明显提速。

摩根大通认为，若民主党横扫两院，其将毫无疑问地推进AI监管立法——尽管实际落地难度较大，因特朗普已明确表示不会签署任何限制AI扩张的法案，且民主党无法在两院同时达到推翻否决所需的多数。特朗普此前告知媒体，在僵局之下，"我否决一切"。

摩根大通指出，对于看多AI的投资者而言，选后若出现股价下跌，或是买入机会，但风险在于市场借机在AI主题内大规模减仓。

高盛则预计，民主党国会还可能在财政端施压：将去年财政一揽子计划中的支出削减恢复原状，这将在2027年新增约850亿美元支出，其中医疗补助约550亿美元、营养项目约180亿美元；恢复扩大版平价医疗法案补贴则每年再增约500亿美元。

众议院少数党领袖Hakeem Jeffries据高盛报道表示，预计将快速推进扩大医保补贴、回滚关税并就伊朗战争问题举行投票。

高盛警告，即便民主党试图拆解部分关税——最有可能针对加拿大进口商品——实际效果也将有限。

选举结束后，高盛预计特朗普将公布针对工业产能过剩的301条款调查结果，该结果与现行10%至12.5%的强迫劳动关税叠加，将把各贸易伙伴关税税率基本恢复至最高法院裁定IEEPA关税违宪之前的水平。高盛预计，美国有效关税税率将因此上升近2个百分点。

这意味着，无论中期选举结果如何，贸易摩擦带来的成本压力不会因政权交替而消散，企业供应链和利润率所面临的不确定性将持续存在。

在地缘政治维度，选举结果对伊朗局势的走向具有实质性影响。

摩根大通认为，共和党横扫将可能鼓励特朗普在伊朗问题上持续施压，直至达成其认为有利于美国的协议或伊朗妥协为止。若民主党掌控国会，则可能削减相关军事资金，或援引战争权力法案要求撤军——但须等新国会于1月就座后方可行动。

摩根大通能源专家Brendan Henrici指出，2027年WTI原油公允价值互换目前交投于88美元附近，而正常价格区间为65至70美元。这意味着股票投资者可用的石油对冲空间已大幅收窄，摩根大通建议适度增加下行保护"或许审慎"。高盛则刚刚上调了布伦特原油预测，以反映供应中断风险。

高盛将预测市场解读为民主党在众议院胜率高于90%，在参议院高于65%，并称全国选情较2024年已向民主党摆动10至11个百分点，市场隐含约236个民主党众议院席位。参议院结果则更难判断。

高盛数据显示，自2002年以来，共和党参议院候选人在倾向共和党的州平均跑赢最终民调3个百分点；在竞争激烈的选区，领先幅度不足2.5个百分点的候选人最终仅六成获胜。在共和党现任参议员席位中，民主党领先超过3个百分点缓冲区的仅有北卡罗来纳州一席。

截至上周三，逾4300万美国人已完成提前投票，较2022年同期多出近1000万，其中德克萨斯州提前投票增幅达50%，南卡罗来纳州为83%。在公布党籍登记数据的州，民主党约680万张对共和党约520万张，但摩根大通指出，提前投票历来偏向民主党，选举日投票则偏向共和党。

两行对选民关切的判断也存在分歧。摩根大通援引CNBC和Fox News近期民调，显示腐败议题已超越生活成本成为首要投票动因；高盛的Harris Poll数据则显示生活成本仍遥遥领先，政府腐败位居其次，仅2%的选民将AI列为首要议题。

除短期不确定性之外，历史数据为市场提供了一个更长远的参照系。摩根大通的Craig Cohen指出，自1950年以来，标普500指数在每一次中期选举后一年均录得上涨，平均涨幅约15%。表现最差的一年出现在1986年中期选举之后，但如他所言，"这显然与1987年的市场崩盘关系更大，而非华盛顿的政治动向。"

更具体的数据显示，标普500指数在中期选举后三个月平均上涨5.4%，六个月上涨11.4%，九个月上涨12.5%，十二个月上涨14.7%。自1990年以来，六个月、九个月和十二个月的回报均每次为正。在仓位层面，摩根大通Delta One团队表示，其"分裂国会"配对交易组合已攀升至两年高位。

高盛补充指出，若民主党拿下参议院，特朗普将面临快速完成人事任命的压力，以便在年底前通过共和党多数批准。民主党控制的参议院可阻止其提名，而特朗普虽可在财政部等内阁机构任命代理官员，却无法在美联储或法院系统如法炮制。

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报告数据显示，截至2026年9月，移动互联网月活用户规模达12.81亿，同比增长仅0.9%；但月人均使用时长维持高增速，9月达189.8小时，同比增长6.5%，显示出存量竞争下时长深化的韧性。与此同时，AI原生APP月活用户规模达5.46亿，同比激增82.1%；短剧视频与短视频的时长增长贡献率合计达111.5%，意味着这两大赛道的扩张已在全面蚕食在线视频、综合资讯等传统内容领域的用户时间。

应用排名也反映出变化。按报告统计口径，抖音集团旗下红果免费短剧的用户规模达到4.30亿，超过用户规模为4.19亿的豆包，成为该集团仅次于抖音的应用。与此同时，豆包与DeepSeek的"高频交互之战"正进入深水区——豆包月人均使用次数72.0次、时长132.5分钟，DeepSeek分别为65.9次和136.7分钟，二者在季度环比上呈现出截然相反的走势，显示格局仍在动态演变之中。

市场已对相关题材作出反应。今日AI短剧、漫剧概念股走强，华智数媒连续第二个交易日以20%幅度涨停，文投控股走出六天五板，掌阅科技五天三板。

移动互联网的增长模式正在发生根本性切换。QuestMobile数据显示，2026年7月、8月月人均使用时长分别达到198.3小时和200.0小时，同比增长7.4%和7.2%，8月首次突破200小时大关；9月在暑期效应消退后依然维持189.8小时，同比增长6.5%，印证了时长增长的结构性而非季节性特征。

用户结构的"银发化"趋势进一步加深，构成这一阶段最重要的人口变量。报告显示，46岁以上用户占比已突破四成，同比增加2.6个百分点，其中51岁以上用户逼近三成；25至45岁区间用户占比则跌至39%，首次落至四成以下。这一结构性逆转，正深刻影响各平台的内容策略、产品设计与营销投入方向。

终端层面，Apple以20.92%活跃占比小幅反超华为（20.87%），登上智能终端首位，但二者同比均呈下降态势；OPPO、vivo、小米占比分别为18.24%、16.79%、10.34%，其中vivo和小米分别提升1.3和0.7个百分点。价位方面，2000至4999元中高端机型活跃占比已达48.8%，同比提升2.3个百分点，显示消费韧性。

短剧视频的崛起速度在移动互联网史上罕见。QuestMobile数据显示，短剧应用用户规模从1000万到4亿，仅用不到3年，年复合增长率高达443.1%。在时长争夺中，短剧视频与短视频合计贡献了全网时长增量的111.5%，意味着这两大赛道的增长已超过全网总增量，实质上是以正向贡献抵消了其他赛道的时长流失。

平台层面，抖音与快手旗下短剧APP流量快速增长，且用户并未因此从主平台流失——短剧APP中对应短视频平台的用户占比仍在持续上升，形成"母平台引流、独立应用承接"的协同生态。值得关注的是，红果短剧用户规模在本季度超越豆包。

不过，短剧行业的流量稳定性仍是隐忧。报告指出，除部分头部应用外，多数短剧APP和小程序运营周期较短，行业更新频率快。在AI赋能制作成本大幅下降的背景下——据行业数据，部分AI短剧制作成本较此前下降80%至90%——供给端产能已快速释放，但头部效应同样显著：海量新增作品中，能够突破亿次播放的占比极低，内容质量与流量分配之间的矛盾依然突出。

出海方面，央视财经报道显示，目前已有约10家中国企业建立海外短剧平台，十余个出海短剧App上线AI漫剧专属频道，海外AI漫剧活跃用户整体已超1.5亿人，海外短剧付费应用前十名中，中国厂商占据九席。华福证券认为，AI漫剧正接棒真人短剧，成为行业核心增量，建议重点关注平台与工具环节。

AI应用市场在2026年三季度完成了一次关键的结构性转向。QuestMobile数据显示，AI原生APP月活5.46亿，同比增长82.1%；终端厂商AI应用月活7.83亿，同比增长16.9%；PC客户端月活0.26亿，同比增长82.3%。相比之下，AI应用插件和PC网页端AI应用同比分别下降15.6%和10.4%。

这一分化意味着：自成闭环的独立入口与贴近交付终点的系统级入口持续扩张，依赖多层级中转的轻量化入口形态正在收缩。"跑马圈地"的用户规模之战已进化为"高频交互"的用户经营之战。

在头部应用格局中，豆包与DeepSeek形成双雄对峙，但增长动能出现分化。QuestMobile数据显示，2026年9月，豆包月人均使用次数72.0次，月人均使用时长132.5分钟；DeepSeek分别为65.9次和136.7分钟，元宝为38.7次和78.6分钟。从季度环比变化看，豆包月人均次数和时长分别下降6.1%和7.8%，DeepSeek则分别上涨5.8%和9.5%，显示两者在用户经营深度上的消长正在加速。

引用机制的差异化，则进一步揭示各平台在"信源广度—内容精度—回答质量"之间寻找最优解的路径分歧：豆包、千问倾向提效减法，元宝与DeepSeek稳健迭代，Kimi深度覆盖，文心均衡拓展。

系统级AI应用方面，2026年9月合计用户规模5.92亿，同比增速23.0%。报告指出，手机厂商AI的增量逻辑不在于"助手"本身，而在于"系统默认交付的能力层"——"遇事即唤起"的默认心智尚未建立，仍是当前手机AI助手的核心缺口。

互联网头部阵营格局基本延续，但梯队内部的增速分化正在加剧。QuestMobile数据显示，截至2026年9月，腾讯控股、抖音集团、阿里巴巴去重总用户量（APP+小程序）分别达12.80亿、12.59亿和12.58亿，同比增速分别为0.9%、5.2%和0.4%，三强格局稳固，但抖音集团增速明显领先。

第二梯队内部分化凸显：百度集团、京东、蚂蚁集团依次位居四到六位，用户规模分别为10.93亿、9.78亿和9.68亿，同比增速分别为-1.8%、7.1%和1.4%。京东与拼多多（同比增速6.5%）以电商场景为依托，成为第二梯队中增速最快的玩家，而百度则在AI浪潮中面临用户层面的阶段性压力。

广告市场方面，QuestMobile数据显示，2026年第三季度中国互联网广告市场规模达1932.4亿元，同比增长3.1%，整体平稳。汽车、奢侈品等大额消费品类投放增速较高，AI应用、外卖服务等互联网行业维持竞争性投放。9月，AI应用行业大学生用户规模达2359.1万，开学季成为AI应用获客的重要窗口期。

短剧的爆发正在为另一场内容革命提供参照。AI工具在游戏开发领域的渗透速度已显著加快——以三七互娱为例，其AI辅助制作的2D美术资产占比超过80%，AI深度参与制作的广告视频素材超过70%。与此同时，TapTap 2026年上半年新上架游戏超过5000款，较上年同期增加约8.4倍，其中大量作品有AI参与制作。

海外方面，Roblox Build平台吸引超过10万名试用者，约9000款游戏发布，其中71%的创作者此前从未使用过Roblox Studio；Google与Unity在10月宣布合作，将自然语言创作、游戏引擎与浏览器运行体验打通。游戏创作门槛的下降轨迹，正在复制AI短剧走过的路径。

然而，游戏的技术门槛决定了这场供给革命来得更晚。短剧沿预设时间线播放，而游戏需要实时回应玩家操作，碰撞、状态、经济系统缺一不可。能够生成一段游戏画面，距离生成一款值得反复游玩的作品仍有距离。AI游戏的产业化预计将沿不同复杂度逐级扩散——规则较简单的小游戏、互动影游与UGC内容平台可能率先放量，复杂SLG与大型开放世界仍将依赖专业团队的长周期打磨。

更关键的变量在于：游戏拥有比短剧更丰富的交互、社交与虚拟经济空间。具备记忆能力的智能NPC、全民参与的UGC创作生态，以及动态演化的游戏世界，有可能吸引过去不习惯传统竞技或数值门槛的新用户群体，从而在供给革命之外开启需求革命。AI短剧放大了内容供给，AI游戏则有机会同时扩大内容消费——这是二者最本质的差异，也是市场对后者给予更长期想象空间的核心逻辑所在。

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Meta正筹划首次发行欧元债券，作为其规模至少达200亿美元跨境融资计划的一部分；谷歌同期推进一笔60亿欧元的债券交易，且须向投资者提供明显高于年初同类交易的收益率，方能完成认购。密集的科技巨头供给涌入，令市场对欧洲企业乃至主权发行人融资成本是否因此承压的担忧持续升温。

这一趋势折射出AI基础设施建设浪潮对全球资本市场的深远影响。摩根士丹利首席执行官Ted Pick表示，AI领域的资本支出规模或将达到10万亿至15万亿美元，同时警示这一态势存在"对非AI优质企业需求形成挤出"的风险。

据彭博社援引知情人士透露，Meta正考虑发行跨境双币种债券，美元债券期限涵盖5年至30年，欧元债券期限则从逾4年延伸至逾38年，并已委托花旗集团和摩根士丹利于本周一和周二举行投资者电话会议以评估需求。此次发行尚未作出最终决定，最终规模仍可能根据认购情况进一步扩大。

Meta此前已于上月以非交易路演形式赴欧与投资者会面，为首次进入欧元债券市场提前铺垫。此举使其跟进谷歌和亚马逊的步伐，将融资货币来源从单一美元向多币种拓展。甲骨文同期亦在美元债券市场以较高的新发行溢价募集100亿美元，以吸引买家承接风险。

美国科技企业密集叩门欧洲市场的背后，是AI基础设施建设所催生的天量融资需求。Meta此次债券发行仅是其多管齐下融资行动的组成部分——据彭博报道，该公司上周已完成250亿美元的普通股定价，并通过优先股发行募集125亿美元，还计划通过持续股权发行（ATM）计划筹集最多600亿美元。

欧元债市供给压力已在定价层面有所体现。谷歌本次60亿欧元债券发行须向投资者提供明显高于年初同类交易的收益率，凸显市场消化大规模科技债供给的边际代价正在上升。

相比之下，Meta上一次进入高评级债券市场是在今年4月，以250亿美元规模完成发行，认购需求峰值高达960亿美元，市场反响热烈。彼时与当下截然不同的认购生态，折射出市场情绪的明显转变。

部分欧洲发行人已对此作出反应。据路透报道，随着科技巨头持续抢占债市资金，一些欧洲企业发行人选择转向更短期限的债券，以规避潜在的供给冲击对长端收益率的上行压力。

对于AI债务浪潮的可持续性，华尔街银行高管与大型资管机构之间的分歧正在公开化。

在高盛的David Solomon看来，AI驱动的科技超级周期将主导资本市场，尽管短期波动难免，但"资本市场依然畅通，投资者仍聚焦于AI需求和算力需求的增长轨迹"。Blackstone总裁Jon Gray亦持谨慎乐观态度，表示当前的分歧情绪"或许是健康的"，但AI整体趋势指向更多投资和更大资本需求。

资管机构则明显更为审慎。Pimco首席执行官Emmanuel Roman在同一峰会上表示，"在某个时间点，将会出现下行，届时事情将会破裂"，并指出下滑诱因可能来自美国利率上升、中东冲突乃至欧元区危机。据彭博援引知情人士透露，Pimco此前凭借一系列及时减仓操作及利率对冲，已成功回避了AI债券价格下跌带来的损失。

Franklin Templeton首席执行官Jenny Johnson则直言，AI投资周期或已过度延伸，"我们正处于'是否走得太远'的阶段"——她尤其指出，超大规模科技平台正从资本轻资产模式急速转向资本重投入，是当前最核心的结构性风险。

科技巨头的举债豪赌，叠加AI支出回报高度不确定的背景，正使市场情绪出现明显裂痕。多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高，部分AI相关股票亦遭遇大幅回调。

Bain Capital主席John Connaughton指出，"泡沫确实会破灭"，当前AI领域估值已相当高企，核心问题在于能否实现相应回报。Oaktree Capital Management联席主席Howard Marks近期亦表示，AI已出现"怀疑情绪初现"的迹象，并将其列为当前的"拥挤交易"。

Pimco的经历具有一定参考意义。该机构曾在2025年以数十亿美元规模参与AI债务市场，助推了相关债券热潮，但随后通过系列减仓操作适时离场，得以在债券价格下跌、市场遭遇大规模供给冲击之前提取利润。

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这是OpenAI专为此目的新设的职位。Dan Driscoll将与政府、产业界、学术界及盟友机构的领导层紧密合作，重点推进民主国家AI基础设施建设，并协助OpenAI内部团队深入理解全球国家安全机构的实际运营需求。

OpenAI首席执行官Sam Altman在声明中表示，“美国拥有与其他国家合作、推广民主AI的非凡机会”，并称此次任命将有助于强化美国在AI领域的领导地位。此举也进一步延伸了OpenAI现有的“Daybreak”项目——该项目致力于与盟友合作提升网络韧性、保护关键服务。

高规格履历：从陆军部长到AI前沿

Dan Driscoll拥有横跨军事、政府高层与私营部门的丰富背景。他曾担任美国第26任陆军部长，统筹管理近百万名现役、国民警卫队及预备役士兵，以及逾26.5万名陆军文职人员的作战、现代化与资源配置工作。

在任期间，Driscoll主导推动陆军转型，核心方向包括加速新技术装备列装、改革采购体系，以及打造更具战斗力的军队。他同时具备军队军官经历、法律背景及私营部门从业经验，兼具政策制定与实务操作的双重视角。除陆军部长一职外，他还曾担任美国酒精、烟草、火器及爆炸物管理局（ATF）代理局长。

职责重心：推动民主AI落地国家安全

根据OpenAI的任命声明，Driscoll的核心工作将聚焦三个维度。

首先，他将就如何运用先进AI强化国家安全与网络安全，向公私合作伙伴提供政策与战略建议，协助解锁AI在安全领域的实际应用价值。其次，他将着力识别运营需求、机构变革与新兴AI能力三者的交汇点，推动切实可行的现代化举措落地。第三，他将特别聚焦与美国盟友的合作，推进AI负责任使用，助力构建以民主原则为基础的全球AI生态。

Driscoll本人在声明中指出，“国家安全需求正以过去50年来最快的速度演变”，AI技术能够帮助一线人员处理文书负担、整合海量信息、更快将正确答案传递至正确的人手中。他表示，加入OpenAI的目标，是帮助美国及其盟友将这项技术负责任地用于保障人员安全。

战略延伸：Daybreak项目与盟友网络

此次任命并非OpenAI进军国家安全领域的孤立之举，而是其系统性战略布局的延续。OpenAI已通过“Daybreak”项目与盟友机构展开合作，重点方向为增强网络韧性、保护关键基础设施服务。

Driscoll的加入将为这一合作框架引入更高层级的政府关系资源与实操经验，有助于OpenAI在与盟友政府及防务机构的合作谈判中强化公信力与专业度。Sam Altman强调，OpenAI致力于帮助民主制度机构负责任地运用先进AI，以支持共同安全——这一表态与当前地缘政治格局下各主要民主国家加速AI军事化布局的趋势高度契合。

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10月最后一个交易日，美股市值单月蒸发逾1.5万亿美元，纳斯达克综合指数当月重挫5.3%，为2025年3月以来最差单月表现；标普500指数连续两个月收跌。

市场研究与投资分析机构Dohmen Capital Research资深分析师Bert Dohmen和Dion Dohmen最新撰文称，这场抛售从AI及半导体板块向外蔓延，触发了大量杠杆清仓与追加保证金的连锁反应，黄金、白银等流动性资产亦未能幸免。与此同时，市场对AI资本开支能否产生可观回报的追问，已从边缘议题演变为压制整个板块的核心阴云。

以Elliott Investment Management为代表的知名机构已率先发出警告。华尔街见闻文章写道，据《华尔街日报》报道，Paul Singer旗下的Elliott在给投资者的10月信函中明确表示，"目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响"，并将当前市场环境与大萧条前的“咆哮的20年代”相提并论。

这一判断与Bert Dohmen和Dion Dohmen在最新文章中的分析高度共鸣——两者均指向同一个核心问题：AI的钱，究竟由谁来埋单？

千亿市值灰飞烟灭，AI是重灾区

10月的市场杀伤力令人震动。Bert Dohmen与Dion Dohmen在文章中指出，此次单月美股蒸发的1.5万亿美元市值，是1987年“黑色星期一”单日崩跌约5000亿美元的三倍。

导火索接连点燃。Meta三季度财报于10月21日盘后公布后，市场情绪急转；10月28日，微软与谷歌相继发布业绩，谷歌母公司Alphabet单日暴跌13.5%，拖累整个超大型科技股群体。

代表"Mag 7"的MAGS ETF自10月13日峰值以来动能急速衰减，并于10月底连续两日收于70点关键支撑位下方，确认此前的向上突破为假突破。

值得警惕的是，科技股与半导体板块的实际顶部早在今年6月已经形成，彼时市场并未引发广泛关注。Dohmen二人在文章中强调，真正的市场顶部往往先于引人瞩目的崩跌提前数月出现，待到大多数投资者意识到风险时，往往已被套牢。

谁来为AI买单？核心矛盾浮出水面

此轮AI交易退潮的根本驱动力，是市场开始正视一个被长期回避的问题：巨额AI基础设施投入，能否转化为可持续的商业回报？

Dohmen在文章中写道，围绕AI融资的担忧持续发酵，"在市场头顶笼罩着一片巨大的乌云"。

Elliott在给投资者的信函中，对AI领域列出了三大具体隐忧：

AI模型公司与AI基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反AI社会运动。

Elliott警告称，一旦AI产品定价受到挑战，或市场对AI建设的预期出现收缩，其对市场造成的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

这一逻辑闭环正在市场中显现：超大型科技股凭借AI叙事享受了大幅溢价，而当叙事的商业化兑现遭遇质疑，估值体系便面临重构压力。重仓这些股票的杠杆资金一旦启动撤退，便会触发保证金追缴，进而迫使投资者抛售其他资产套现，形成连锁反应。

信号叠加：从FOMO到FOGO的情绪转变

市场情绪的底层结构可能正在发生质变。

Elliott认为，当前牛市由多重因素共同支撑，这恰恰构成系统性风险——一旦美国预算赤字扩张、顽固通胀、私人信贷隐患与AI泡沫中的任意一两个支柱动摇，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated），并触发自我强化的连锁崩解。

Elliott更将当前市场中日益盛行的零日期权交易与Meme股押注定性为"更接近赌博"的行为，并认为这些投机活动正在扭曲市场的正常定价机制。

Elliott管理合伙人Jesse Cohn近期在X平台上写道：

“股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。”

机构转向守势，静待“潮水翻转”

面对上述风险判断，部分头部机构已开始主动收缩风险敞口，转入防御模式。

Elliott已将投资重心切换至保全资本。Singer与联席首席执行官Jonathan Pollock在信中写道：

“在Elliott五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本——等待潮水再度翻转。”

Dohmen二人在文章中同样明确建议：避免在AI及相关股票下跌时逢低买入。他们以扑克桌上的格言作喻——“如果你看不出谁是那个冤大头，那冤大头就是你。”

历史参照：顶部从不喧嚣入场

无论是Dohmen还是Elliott，均在提示一个反直觉的市场规律：市场的真实顶部，往往形成于公众尚未察觉之时。

Dohmen在文章中指出，AI与半导体板块的顶部已于今年6月悄然成型，但彼时没有引发足够警惕。进入高位后才加仓的投资者，如今面临的是巨额浮亏与"不甘割肉"的心理博弈——这正是熊市中套牢筹码积累的经典路径，也是未来每一次反弹都将遭遇大量抛压的根源所在。

Elliott将当前局面与大萧条前“咆哮的20年代”类比，彼时同样是债务驱动的风险偏好与新技术狂热的叠加。历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。

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据新华社，美媒2日援引美国官员的话报道说，美国当天袭击了伊朗格什姆岛，这是美国近几周来对伊朗进行一系列“有限打击”的最新一次。与此同时，美国副总统万斯（JD Vance）当天表示，他对与伊朗达成"谈判解决方案"持乐观态度。这一矛盾信号令市场对美伊局势走向的判断愈加复杂。美国总统特朗普当天在社交媒体上则表示，油价正在下跌，因为"人们感到"美伊不会重燃战火。

伊朗方面随即发出强硬警告。据路透社援引伊朗高级官员表示，伊朗与美国距离达成结束战争的协议还很遥远。中间调停方正在努力弥合德黑兰与华盛顿之间的分歧，但美国提出的过分要求不会被接受。据新华社报道，伊朗军方发言人阿克拉米尼亚3日表示，美国任何进一步的侵略行为都将立即遭到“比以往更加果断、范围更广的回应”。如果爆发新的战争，范围将不会局限于中东地区。

值得注意的是，11月3日，美国中期大选即将开始。据新华社，特朗普于10月8日在社交媒体上发文表示，美国正与伊朗进行“富有成效”的磋商，并明确宣布在美国中期选举之前美国不会对伊朗发动攻击。

美、布两油走高，布伦特原油日内涨近2%，现报106美元/桶。WTI原油向上触及98美元/桶，日内涨1.70%。

伊朗：距离达成结束战争的协议还很遥远

据路透社，伊朗高级官员表示，伊朗与美国距离达成结束战争的协议还相去甚远。

霍尔木兹海峡的重新开放以伊朗诉求得到满足为前提，核问题谈判只能在此之后展开。该官员强调，伊朗的条件"合理且清晰"，美方的过分要求不会被接受。

伊朗高级官员向路透社表示：伊朗已做好准备，若遭到美国打击，将予以强力回击——无论是在该地区还是在其他地方。

据当地媒体报道，当地时间3日零时30分左右，格什姆岛数次传出爆炸声。阿巴斯港等地居民听到了爆炸声。此外，伊朗南部伦格港附近海域也数次传出爆炸声。美国媒体报道说，美军对格什姆岛发动袭击，摧毁了伊朗导弹发射器。

美国官员表示，此次袭击中出现多起交火事件。其中一起事件中，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）向一架美军战斗机发射地对空导弹，美军随即开枪自卫还击；另一起事件中，美军拦截了一枚由革命卫队从格什姆岛发射、以商业船只为目标的导弹。部分官员将上述行动定性为防御性质，旨在防止伊朗威胁霍尔木兹海峡的商业航运。

与此前公开宣布打击行动不同，美方此轮军事行动刻意保持低调。一名官员表示，此举是为了避免外界认为华盛顿有意恢复大规模作战行动。五角大楼将相关问题转交美国中央司令部，后者未立即回应置评请求。

格什姆岛位于霍尔木兹海峡北侧，紧邻伊朗海岸。据报道，岛上设有大型地下导弹发射场、海军基地和大型海水淡化厂。美国曾在此前冲突中将该岛列为攻击目标，也曾讨论过夺取该岛的计划。

尽管军事行动仍在继续，特朗普政府对外释放的外交信号却未中断。万斯当天接受CNN采访时表示，"总统和我都对可能达成谈判解决方案的前景感到非常乐观"，但同时也承认伊朗方面"难以预测"，并强调特朗普保留对德黑兰采取"动能与非动能"手段的选项。万斯还表示，华盛顿尚未为达成和平协议设定任何截止期限。

国务卿Marco Rubio此前一天亦表示，特朗普希望以"外交方式"解决伊朗战争问题，倾向于不使用军事力量。伊朗外交部发言人Esmail Baghaei则在德黑兰对记者表示，在任何潜在协议问题上，"球在美国一边"，并称伊朗的诉求"合理且清晰"。

核武器问题始终是这场冲突的根本症结。特朗普11月2日表示，美国发动对伊行动是为了阻止伊朗拥有核武器，并称"我们绝不允许伊朗拥有核武器，他们明白这一点"。他还对福克斯新闻表示，美国此前的打击已摧毁伊朗的核能力，但不排除下一步对"鹤嘴锄山"（Pickaxe Mountain）目标采取行动——该设施位于伊朗纳坦兹浓缩设施以南，内部建有地下核设施。"我们可能不得不去打鹤嘴锄，但那不是什么大事，"特朗普称，并表示美军可以在一小时内将其摧毁。

国际油价周一录得近三个月来最大单日跌幅，美伊双方此前曾通过各自官方渠道释放谈判意愿。据央视新闻报道，伊朗总统佩泽希齐扬周一表示，政府正努力通过对话解决问题，伊朗最高领袖已就和平谈判向政府授予"一定权力"。

中期选举的政治背景为特朗普政府的对伊政策增添了一层复杂性。此前民调显示，仅有31%的美国人支持对伊军事行动，特朗普随后表示选前不会对伊朗发动袭击。在首批投票开始前数小时，他的对伊强硬表态亦明显趋于温和。据华尔街见闻文章此前文章，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓新一轮军事行动。当被记者问及是否考虑在中期选举后袭击伊朗时，特朗普回答"不"，但官员表示总统仍在权衡所有选项。

据《华尔街日报》报道，美国中央司令部司令Brad Cooper上将上周赴白宫向特朗普汇报冲突进展，美军已为更大规模打击行动做好准备，包括近期向该地区增派导弹防御系统和弹药。美国还已告知海湾国家，在选举结束后不久可能会有一次"短暂而激烈"的行动。

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11月2日至3日，6台智元精灵G2机器人在上海徐汇区一家便利店连续开展24小时作业直播，承担迎宾、取货、补货、咖啡制作和清洁等工作。

据智元披露，测试期间6台机器人累计完成1730项任务，包括接待顾客683次、商品取送369件、制作咖啡147次等，直播吸引全网超过200万人观看。

选择便利店作为试验场，与这里复杂多变的作业环境有关。

智元具身研究中心副总裁任广辉对全天候科技表示，相比环境相对固定的工业、分拣场景，便利店更考验机器人的随机应变能力。顾客走动、商品形态变化，以及多项任务相互干扰，都可能影响作业进度。

具体操作同样存在难点。任广辉举例，机器人夹取黄金糕时，需要控制夹子的接触位置和力度，随后还要完成装袋、退出夹子、重新抓握等连续动作。

除了精细操作，前期测试还曾出现下单失败、订单状态未更新，以及机器人之间的位置冲突。

智元希望通过这场试验验证的，是机器人能否应对这些难以完全预先设定的问题，并利用实际作业经验改善后续表现。

10月27日，智元发布具身Agent框架Genie Master，重点探索具身递归自进化（Physical RSI）技术路线。

其核心思路是让机器人在真实工作中积累成功和失败经验，通过调整执行规则或重新训练动作策略，改善后续任务表现，减少对重复人工调试的依赖。

任广辉介绍，对于订单状态和任务编排等问题，系统可以调整模型与工具的调用方式，当天总结经验，次日便能应用，无需重新训练底层模型。

而对于抓取、放置等动作问题，系统会记录执行轨迹，经过数据筛选和策略训练后更新动作能力。相关训练通常数天完成一轮迭代，此次直播产生的数据正常情况下可在一至两周内进入后续版本。

持续学习不意味着所有操作数据都能直接用于训练。任广辉表示，系统还需要判断轨迹是否有效、任务成功是否依赖人工后台协助，并保留具有代表性的长尾异常用于后续评测。

机器人如何从真实作业中持续学习，正是当前具身智能领域受到关注的研究方向。

星海图今年8月发布G-Fleet分布式强化学习系统，探索真实机器人集群的数据回流和模型更新；银河通用则通过测试时训练技术，降低机器人适应新环境所需的示教数据投入。

不同技术路线都在尝试解决同一类难题：机器人进入新场景后，往往仍需要大量专项训练和现场调试，制约其规模化复制。

持续学习不仅可能改善任务成功率，也会影响数据采集、模型训练和部署维护等环节。

任广辉认为，随着机器人进入真实工作环境，失败轨迹、异常恢复和多机协作将成为新的训练素材，数据服务的价值也可能向质量控制、长尾样本覆盖和反馈闭环转移。

技术验证之外，这场24小时直播同样是一场面向市场的集中展示。

今年6月，智元曾安排G2在龙旗科技产线开展连续多日直播，此次又将场景转向更贴近日常消费的便利店。

对于尚缺乏统一能力评价标准的通用机器人行业，连续作业直播能够让潜在客户和普通消费者更直观地了解机器人能力，也成为企业争取曝光和展示应用场景的一种方式。

这种市场关注，对正在推进商业化和资本化的智元具有现实意义。

今年7月，智元启动赴港上市流程。10月，《财经》援引投资人消息称，公司正推进新一轮约10亿至15亿元融资，最新估值约500亿元。截至目前，智元尚未公开确认具体递表和上市时间。

今年上半年，智元机器人出货9700台，实现收入接近20亿元。目前，公司主要通过整机及相关服务实现商业交付，同时向数据服务、开发平台和机器人租赁等领域延伸。

不过，直播声量与持续的商业回报仍是两回事。

任广辉坦言，相比熟练店员，机器人在精细操作效率、适应现场变化及异常处理方面仍存在明显差距。理货、补货和清洁辅助等环境相对规范的岗位，更有可能率先实现稳定应用。

从展示机器人能够工作，到证明机器人能够以合理成本持续工作，智元还需要跨过实际运营效率和规模化交付的考验。

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雅诗兰黛集团新财年首季每增加10美元净销售额，就有近6美元来自香水。

11月2日，雅诗兰黛集团公布2027财年第一季度业绩。截至2026年9月30日的三个月，集团净销售额为37.15亿美元，同比增长7%，按有机口径增长6%。当季净利润由上年同期的4700万美元增至2.33亿美元。集团同时上调了全年销售和盈利预期。

香水是集团四大品类中增长最快的一项。本季香水净销售额由7.21亿美元增至8.61亿美元，同比增长19%，高于护肤的5%和彩妆的2%。

销量增加是主要推力。按集团测算，销量增加为香水销售增速贡献了约20个百分点，定价和产品组合变化合计拉低约1个百分点。

本季香水净销售额同比增加1.40亿美元，其中约1.17亿美元来自Le Labo、汤姆福特、祖玛珑和雅诗兰黛同名品牌，合计占增量的八成以上。若看增速，凯利安则位居集团旗下奢华品牌之首，新推出的The Cocktails Collection是其增长动力之一。

几家品牌拉动销售的方式各有不同。Le Labo的经典香水Another 13和Santal 33持续畅销，城市限定系列则加入了北京限定款Shiu 25。

管理层在业绩会上透露，Le Labo本季同店销售也实现两位数增长。汤姆福特在经典皮革香系列中推出Ombré Leather Reserve，带动了原有款式的销售。祖玛珑则拓宽了零售渠道，8月和9月先后进驻英国零售商Boots和Space NK。

护肤仍是雅诗兰黛集团最大的生意，首财季净销售额为16.51亿美元，增长主要来自海蓝之谜和The Ordinary。海蓝之谜更新了浓缩精华，精粹水系列也继续增长。香水销售规模约为护肤的一半，营业利润却已达到1.66亿美元，同比增长93%。同期护肤营业利润为2.62亿美元，同比增长40%。

在中国大陆，集团当季净销售额为6.14亿美元，同比增长15%，按有机口径增长9%。其中，香水销售实现两位数有机增长，护肤和彩妆均增长高个位数。

管理层称，集团在中国大陆高端美妆市场的销售额份额已连续七个季度提升，汤姆福特、The Ordinary、Le Labo和海蓝之谜是本季份额增长的主要贡献品牌。

销售增长的同时，集团节省了采购成本，提高了生产效率，毛利率由73.4%升至75.7%。广告、促销和门店运营等面向消费者的投入同比增加8%，但重组及其他相关费用同比减少4500万美元，集团营业利润率仍由4.9%升至11%。

雅诗兰黛集团将2027财年有机净销售额增速预期由3%—5%上调至4%—5.5%，调整后每股摊薄收益预期由3.10—3.35美元上调至3.20—3.45美元。香水新品还将进入更多市场。管理层表示，雅诗兰黛同名品牌推出的Glimmer在美国和英国上市后销售表现良好，计划于本财年下半年推广至欧洲和拉美更多市场。

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今年前三季度，公司收入达66.76亿元，同比下降18.71%；净利润7.78亿元，同比下降45.26%。整体业绩短期承压，但核心产品金蓓欣销售收入同比增长近300%，美适亚纳入医保目录后销售收入同比增长超100%。随着金蓓欣上市、GenSci098达成海外授权以及多个在研项目持续推进，为观察这场转型提供了具体的线索。

10 月 31 日的研发日，金赛展示了痛风、自身免疫病、甲状腺疾病等领域的进展。产品跨度很大，开发思路却有一些延续：寻找需要长期治疗的疾病，让药物作用更持久，再通过增加靶点、改变给药方式，尝试解决现有治疗的不足。

这条路延续了金赛在生长激素领域对长效治疗的探索，也拓展了研发的范围。

从炎症因子的选择，到特定细胞的干预，再到药物递送方式的改进，这次研发日展示了公司针对不同疾病的开发尝试，以及这些项目在临床和早期研究中取得的进展。

01 从“长效”出发

金赛在生长激素上的一次重要改进，是把每日注射变成每周注射。对于需要长期治疗的孩子和家庭，减少注射次数本身就有价值。

研发日上反复出现的“长效”，延续了对用药负担的关注，但不同疾病需要的长效并不相同。

痛风就是一个例子。患者急性发作时需要止痛，病情缓解后还要降尿酸。有些人发作频繁，却无法耐受秋水仙碱、非甾体抗炎药，或使用这些药物后效果不足。金赛开发的金蓓欣，选择阻断引发痛风炎症的 IL-1β，为这部分患者提供新的抗炎治疗。

金蓓欣12周复发风险降低 90%、24周降低 87%，持续守护关节，减少反复炎症带来的持续伤害。

这解释了长效在痛风中的价值。患者除了缓解眼前的疼痛，还希望接下来几个月不发作。今年前三季度金蓓欣销售收入实现同比增长近300%，这说明患者和医生愿意使用它。沿着炎症机制继续研究，金赛又做了 GenSci161。这款双抗同时针对 IL-1α 和 IL-1β，拟开发化脓性汗腺炎等疾病。患者会反复出现疼痛性皮损、脓肿，严重时形成瘢痕。公司希望同时干预两种炎症因子，并延长药物作用时间。

下午的技术演讲解释了其中的工程难题：要让抗体在体内待得更久，需要同时考虑它的电荷、疏水性、是否容易与无关组织结合等因素。改一个位点未必奏效，有的改动还会相互牵制。这与长效生长激素采用的具体技术不同，需要重新优化分子。

研发日公布的 GenSci161 一期数据显示安全性良好，药物在人体内的吸收和消除速度，为延长给药间隔提供了依据，有望支持每8-12周给药，提高患者依从性。

02 从GenSci098的BD开始出海

GenSci098 则针对格雷夫斯病（GD）和甲状腺眼病（TED）两种疾病。Graves 病患者体内的异常抗体，会持续刺激促甲状腺激素受体，使甲状腺过度工作；这一受体也参与甲状腺眼病的发生。金赛设计了一款抗体，尝试直接阻断这种异常刺激。

这个项目的吸引力，在于同一靶点可能同时涉及甲状腺和眼部病变。减少异常激素分泌、改善眼部症状，是两项相关却需要分别证明的临床目标。早期研究出现甲状腺激素指标变化，足以支持继续开发。

但这款药的市场潜力远不止于国内。2025 年 12 月，Yarrow 获得了该药在大中华区以外的开发和商业化权益。金赛获得 7000 万美元不可退还首付款，潜在交易总额最高 13.65 亿美元，另有销售分成。

这笔合作给金赛提供了国内销售之外的回报方式。公司保留本土开发和销售机会，由合作方投入海外临床，双方分享研究成果。对于尚未上市的药物，首付款能回收部分研发投入，也分担后续开发所需的资金和组织压力。

Yarrow 已启动 Graves 病二期研究。患者能否减少或停用现有抗甲状腺药物、疗效能保持多久，是比“指标下降”更贴近实际治疗的问题。海外买家已经愿意为这个分子付款，后续付款能否实现，仍取决于试验和商业化结果。

03 新药越来越多，也要学会取舍

从生长激素走向多个疾病，金赛面临的一个变化是：每款药都要进入不同的治疗体系，与不同的药物竞争。

以类风湿关节炎为例，已有药物可以抑制炎症，但仍有患者疗效不足。金赛的 GenSci120 尝试激活 PD-1 这道免疫“刹车”，并利用抗体效应清除部分参与发病的 T 细胞。研发日展示了靶点结合、相关细胞减少等结果，这些观察支持研究者继续检验它能否改善关节病变。

更早期的项目，困难甚至还在于药物能否到达患病组织。下午介绍的吸入 siRNA，就是想把核酸药物送进肺部细胞，减少参与肺纤维化的蛋白产生。给药方式之外，还要设计帮助药物进入细胞的结构，并让它在细胞内释放、发挥作用。

金赛研发日呈现出的变化，是公司已经开始按不同疾病的需要，组合抗体、多靶点和核酸递送等开发手段。金蓓欣证明了创新能力是具备可复制性的，GenSci098 则获得了海外开发资金。

生长激素之外，新药要一款一款做出来，也要一款一款选下去。

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11月3日，北京共绩科技有限公司（以下简称：共绩科技）宣布完成数亿元新一轮融资。投资方包括中国互联网投资基金、宁德时代系宁波问鼎和溥泉资本、元禾璞华、赛目科技、德石投资、启恒共创等机构，老股东春华资本、力合创投、新进创投继续追加投资，光源资本担任独家财务顾问。公司未披露具体轮次名称及投后估值。

共绩科技成立于2023年，核心创始团队来自清华大学，创始人付智曾师从中国工程院院士江亿。公司通过共绩云平台和共绩算网联邦平台连接算力供需两侧。

共绩云平台面向模型开发、训练、推理及AI应用需求，提供弹性GPU算力、云主机、裸金属等服务。共绩算网联邦平台面向算力资源持有方，提供资源接入、监测、管理和跨节点调度能力。

公司尝试整合不同持有方的算力资源，提高闲置算力利用率，向需求方提供弹性算力服务，两类业务各自的收入规模未披露。

根据本轮融资披露的信息，共绩科技年收入增幅超过800%，2026年季度收入持续翻倍，年度经常性收入（ARR）超过2亿元，累计服务超过1.2万家企业及团队，合作方包括智谱、面壁智能、腾讯、中国移动等。收入比较基期、ARR计算口径及实际确认收入尚未公开。

投资方中，宁波问鼎是宁德时代全资子公司，溥泉资本与宁德时代存在股权联系。

9月15日，宁德时代公告称，全资子公司宁波问鼎认缴出资11.2亿元，参与设立总规模57.68亿元的厦门时代怡远创业投资基金，投向包括新能源产业链、人工智能及具身智能产业应用，基金管理人厦门溥泉的45%合伙份额由宁德时代另一家全资子公司持有。

共绩科技的业务也延伸至算力与电力协同。据公司披露，公司提出的以算代储方案，尝试将适合灵活安排的计算任务调度至绿电供应较充足的时段和地区，并已承建青海、河北、粤港澳大湾区等地的算力调度平台，开展分布式算力运营、闲时算力调度及算电协同等项目。相关项目的实际调度规模、持续运营情况及收入贡献尚未单独披露。

算电协同正获得政策支持。2026年，算电协同首次写入政府工作报告，并纳入“十五五”规划纲要。10月30日，国家能源局预计，“十五五”时期全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年将达到8000亿千瓦时左右，占全社会用电量约6%。

不过，政策支持和算力需求增长，并不直接意味着独立算力调度平台能够获得相应市场份额。共绩科技整合的算力来源不同，性能、可用时段及网络条件存在差异。

对于需要持续运行的训练和推理任务，平台如何在跨节点调度中保障任务连续性、数据安全和服务质量，仍需要更多运营数据支撑。

按照本轮融资计划，募集资金将主要用于分布式算力网技术迭代、算力节点接入扩张和商业化体系建设。后续值得关注的是，平台实际可调度算力及使用量的变化、经常性收入的持续性，以及算电协同项目能否形成稳定的商业收入。

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据彭博11月3日报道，Marvell CEO Matthew Murphy与Lumentum CEO Michael Hurlston在交易公布前曾与黄仁勋通电话，寻求其看法。知情人士称，黄仁勋对这项交易表示支持。

英伟达已向两家公司各投资20亿美元

报道称，英伟达今年早些时候已分别向Marvell和Lumentum投资20亿美元。

这一背景使得英伟达对交易的态度受到市场关注。作为AI训练和推理芯片的主要供应商，英伟达正在推动更大规模AI数据中心的建设；而随着计算集群规模扩大，芯片、服务器之间传输数据所需的高速光连接，正成为产业链的重要环节。

Marvell的核心业务覆盖定制芯片、网络和数据基础设施半导体，Lumentum则提供激光器等光学组件。根据报道，双方合并后，将把Marvell的定制芯片与Lumentum用于芯片和服务器间数据传输的光学器件结合，形成更垂直整合的高速互连供应商。

Hurlston周一接受Fox Business采访时称，英伟达方面的反应“非常积极”。

他表示：“我们认为，通过这次合并，我们实际上能够更快地向英伟达提供更多产品。”

Murphy则在面向投资者的电话会上表示，他与Hurlston对于行业走向有“非常相似的看法”。他说：“我们在职业和个人层面都认识很久了。Lumentum是Marvell的重要客户，我们与对方团队一直有很多互动，这件事就这样顺理成章地走到了一起。”

交易从夏季开始洽谈，公布时间因消息泄露提前

据报道援引知情人士报道，Marvell和Lumentum从今年夏季开始讨论潜在合并，谈判始终仅限于两家公司之间进行。

两家公司原本计划在Lumentum于本周四发布财报时一并宣布交易，但在交易计划被媒体曝光后，决定提前披露。

关于交易规模，Marvell同意以全股票方式收购Lumentum，交易价值包括债务在内约1150亿美元，并称其为科技行业规模第二大的交易。交易预计将在2028年上半年完成。

华尔街见闻此前提及，此次交易的换股安排为，Lumentum股东每持有1股Lumentum股份，可获得4.5股Marvell普通股。

市场用脚投票，溢价近乎蒸发

然而，资本市场对这笔交易的反应截然不同。

交易公告发出后，Lumentum股价单日下跌18.6%，收报684.40美元，成为当日标普500指数中跌幅最大的成分股；Marvell跌幅达12.7%，创下自2000年10月以来最差的三日连跌纪录。自上周谈判消息曝光以来，Marvell股价累计下挫逾30%。

这直接冲击了交易的实际价值。按照最初设定的换股比例，Lumentum股东每持有一股可换得4.5股Marvell普通股，对应约23.9%的溢价。但随着Marvell股价持续下跌，Lumentum实际获得的对价已跌至每股800美元以下，较谈判消息曝光前的价格低逾10%，原有溢价已近乎蒸发。

投资者的不满集中在三点：溢价太低、没有现金对价、锁定期太长。

持有Lumentum小额仓位的日内交易者Marek Mscichowski直接将这笔交易定性为“垃圾报价”，并说：“交易预计2028年上半年才能完成，那在AI投资领域简直就是50年，Marvell股价届时可能早已崩了。”

Marvell股东Victor Silva则在X平台上写道：“交割期拖到2028年上半年，意味着股价可能在这段时间里持续被压制。”Needham分析师Ryan Koontz直言，Lumentum董事会“仍需做大量说服工作”才能争取到股东支持票。

在协同逻辑上，分析师同样存在分歧。摩根士丹利认为，光学与芯片的融合趋势为这笔交易提供了一定合理性——Marvell将能够在芯片设计最早期阶段就整合光学技术，有望带来成本与能效上的改善。双方也披露了超过每年10亿美元的成本协同目标，但何时能够实现并无明确时间表。

Needham分析师Koontz对此持保留态度，他反问道：“你怎么把两家业务高度不同的公司拼在一起，然后在几乎没有重叠的产品成本上省出10亿美元？”他指出，Marvell专注于网络交换芯片，Lumentum专注于光纤器件，两者之间的运营交集十分有限，称这是一场“小概率赌局”。

在所有风险因素中，监管审批被多位分析师列为“最大变量”。C.J. Muse在研报中写道：“我们认为监管审批将是此次交易最大的问号。”

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11月3日周二，澳洲联储（RBA）将基准利率上调25个基点至4.85%，创2008年以来最高水平。

此次决议并非全票通过，委员会六名成员投票支持加息，三名成员主张维持利率不变，分歧程度较9月会议的一致通过明显扩大。

澳元应声走弱，据彭博报道，交易员此前还押注RBA可能释放进一步加息信号，但声明措辞令市场感到不确定。

澳洲联储在声明中警告，通胀预计在未来一年将持续高于3%，通胀预期被"固化"的风险正在上升。

澳大利亚截至9月的年度通胀率升至4.3%，且通胀呈现出广泛蔓延的特征。

此外最新员工预测大幅上调通胀展望，预计通胀回落至2%-3%目标区间上沿的时间将推迟至2027年底，较此前预测延后约三个季度。

澳洲联储声明指出，通胀展望恶化来自两条路径：

其一，中东冲突持续推高燃料及大宗商品价格，并通过供应链向其他商品和服务价格传导；

其二，国内产能压力被证明比此前评估的更为紧张，AI相关投资正推动科技类商品价格快速攀升，多类商品和服务通胀依然高企。

企业层面，澳洲联储联络调查显示，大量企业正面临成本压力，正在提价或计划提价。这一传导机制进一步加剧了通胀的黏性和广度。

本轮加息周期对澳大利亚家庭的冲击正在持续深化。

据Canstar测算，此次加息将使70万澳元房贷的月供增加107澳元，年内五次加息合计使月供上涨532澳元。全澳逾330万持有房贷的家庭将再度承压。

从宏观层面看，澳洲联储预计未来一年产出增速将进一步放缓，住房价格已大幅下跌，失业率将超过8月预测的升幅。高利率、房价下跌及交易量萎缩预计将拖累住宅投资和居民消费增长。

澳大利亚财政部长Jim Chalmers在决议公布前表示，"民众已承受相当大的压力"，更高的借贷成本将"使局面更加艰难"。

尽管整体经济趋于降温，商业投资仍呈现出一定韧性。

澳洲联储预计近期整体商业投资增速将有所走强，其中数据中心相关投资是重要驱动力。

AI投资热潮在带来通胀压力的同时，也成为支撑经济增长的重要力量。

澳洲联储指出，AI相关投资带来的提振效应，在一定程度上抵消了中东冲突对澳大利亚主要贸易伙伴经济活动的不利影响，后者的增长迄今强于预期。

就业市场方面，澳洲联储预计就业总量将继续增长，但失业率上升幅度将超过此前预测。

澳联储委员会内部的分歧是本次决议的显著特征。

此前9月会议决定加息时投票结果为全票通过，此次三票反对的出现反映出部分委员对经济下行风险的顾虑有所加重。

声明并未明确预告后续政策路径。澳洲联储声明措辞保持一贯的数据依赖立场：

货币政策处于良好位置以应对形势变化，委员会专注于其价格稳定与充分就业的使命。

澳洲联储行长Bullock预计将在新闻发布会上就前景指引作进一步说明。

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高盛石油研究主管Daan Struyven在周日的报告中，将布伦特原油12月目标价从每桶90美元上调至105美元，WTI目标价则从81美元上调至94美元。展望2027年，他预计布伦特原油均价将达约88美元（此前预测为80美元），WTI均价约78美元（此前预测为73美元）。

Struyven指出，10月份国际油价的大幅上涨，主要由约27美元的风险溢价跳升所驱动，而非基本面供需格局的实质变化——全球可见库存在9月和10月基本持平，显示供需整体保持平衡。

他同时强调，鉴于中东供应面临的下行风险、历史上重大供应冲击的持续时长，以及市场普遍认为外交突破难以实现的预期，未来市场定价将持续体现更高的风险溢价。目前布伦特原油期货跌至每桶约104美元，WTI跌至约96美元。

Struyven在报告中阐明了此次上调预测的两大核心原因。

其一，近端风险溢价将维持高位。他认为，中东供应的重大下行风险将在短期内支撑可观的风险溢价。来自美国能源信息署（EIA）及国际能源署（IEA）的历史数据显示，重大石油供应冲击往往持续数年，并对产能造成持久损伤——目前危机尤为集中体现在炼化及柴油供应环节。

其二，高盛引入了新的全球供应中断折算机制。Struyven表示，这一调整旨在反映当前较高的供应中断风险，并相应下调了中期全球石油产出预测。他指出，尽管中东产量仍在持续恢复，但上述两项因素共同构成了此次上调预测的依据。

值得注意的是，高盛数据显示，包括"影子船队"运输在内的海湾地区原油出口，已在近期恢复至2025年（战前）均值水平或之上，表明供应端的适应性调整正在持续推进。

高盛报告中一项关键数据显示，全球可见石油库存在9月和10月期间基本保持稳定。这意味着，即便霍尔木兹海峡上月发生创纪录数量的油轮袭击事件，全球石油供需仍大体维持平衡。

Struyven据此判断，布伦特原油的"公允价值"在9月和10月变化甚微，全球供应与消费的再平衡在很大程度上依赖于适应性调整而非需求破坏。这也意味着，10月油价的上涨几乎完全由风险溢价扩张所驱动，而非库存收紧或需求提速所致。

按照高盛的预测路径，风险溢价将在未来数月维持高位，并于明年下半年逐步回落。

Struyven在报告中详细阐述了油价的上行与下行情景，揭示当前价格路径的高度不确定性。

在乐观情景下，若2027年海湾地区平均产量较2025年均值下降350万桶/日（基准情景为高出110万桶/日），布伦特原油价格可能冲至每桶140美元，并在2027年全年均价维持在约130美元。触发上行的最可能因素包括：航运袭击事件升级、石油基础设施遭到破坏，以及风险溢价持续居高不下。

在悲观情景下，若2027年海湾产量较2025年水平回升250万桶/日，且全球供应中断折算所涵盖的预期干扰未能成真，布伦特原油价格则可能回落至每桶60美元区间。中东产量更快恢复是最可能的下行触发因素。

两种极端情景之间逾70美元的价差，清晰揭示了地缘政治因素在当前油价定价中所占据的主导地位。

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市场究竟在怕什么？高盛EMEA Delta One交易主管Rich Privorotsky在周一早间的周报中表示，没人真正知道该担心什么。他写道：

关于AI的大辩论正在变得有些循环。一半市场认为，我们根本不可能建造足够多的电力和数据中心来支撑2027年的资本开支计划，因此'铲子和镐头'类股的增长必然见顶，估值倍数将被压缩。

另一半市场则认为，我们即将大规模过度生产算力，这将摧毁租赁经济学，同样要求更低的估值倍数。

我认为更大的问题在于，没有人真正知道该担心什么。强劲的需求是不可否认的，但下一万亿美元投资的回报却远不确定。

算力不足，还是算力过剩？

Privorotsky的观察点出了两种熊市逻辑在事实层面的互斥性。

如果瓶颈是电力，那么算力将持续稀缺，租赁价格维持坚挺，问题是没有足够的电力接入下一台GPU，"铲子镐头"类股的增长曲线趋平。摩根士丹利分析师Stephen Byrd预计，2028年前美国电力净缺口仍达38GW。

如果行业即将大规模过度生产算力，那么租赁经济学将崩溃，现有芯片库存的回报随之瓦解。Privorotsky早在今年6月就警告过这一风险，彼时他指出市场的核心前提建立在算力稀缺之上。

这两种情形不可能同时成为真正的核心约束，但都可以成为卖出的理由。Privorotsky写道："当持仓拥挤时，每一个新的担忧都会成为降低风险敞口的又一个理由。"市场不需要选定一个熊市逻辑，只需要找到当天最流行的那个解释。

需求是真实的，账单也是真实的

上周超大规模云厂商的财报数据亮眼：Azure季度增长48%，AWS增长39%，谷歌云增长103%。Privorotsky称之为"非凡的需求"。亚马逊、Alphabet和微软三家合计云收入同比增速在Q3达到54%，连续第六个季度加速。

但紧接着就是"话虽如此"。Privorotsky承认，"负自由现金流、股权融资以及不断增长的杠杆需求，已经引发了关于资本回报的合理质疑。"

高盛同事Lee Coppersmith给出了具体数字：超大规模云厂商2027年资本开支预计将达到1.2万亿美元，而Q3的合计自由现金流已经转负，单季度烧钱约310亿美元。

简单的账面逻辑：1.2万亿的资本开支叠加负自由现金流，意味着Privorotsky所担忧的"下一万亿美元"，将主要靠债券市场来融资，而非经营现金流。而债券市场本身也并不轻松。AI相关表外债务规模已经膨胀至4.1万亿美元，融资需求正在变得越来越拥挤。

英特尔暴跌29%

上周五就是一个典型例子。

周内早些时候，市场原本还沉浸在一系列偏正面的消息中，但英特尔随后给出了“出乎意料严重的PC需求修正”，股价单日暴跌29%。

Privorotsky认为，英特尔的预警“更多关乎消费级PC、利润率和制造业务，而不是AI需求本身”。

但市场显然没那么耐心。投资者还是把它当成了又一个AI逻辑下的受害者来交易。

与此同时，亚马逊——Privorotsky称其为“持仓拥挤的标的”——股价从盘前下跌7%，收窄至收盘仅跌1.4%。即便市场对其自由现金流的担忧并未消失，股价仍表现出一定韧性。市场开始出现选择性定价。不过，铠侠周一暴跌15%，也提醒投资者，这并不是一轮无差别的普涨反弹。

对冲基金经历2015年以来最大去杠杆

到底是AI基本面恶化，还是拥挤持仓被迫平仓？Privorotsky的持仓数据更倾向于后者。

高盛追踪的系统性多空策略单周回撤2.17%，"是2023年12月以来最差的单周表现"。基本面多空净敞口仅回升至历史第七百分位，"主要通过指数空头回补实现"。个股已连续七周净卖出，而宏观产品连续两周净买入。美国个人投资者协会（AAII）的多空情绪指标重回负值，CNN恐惧与贪婪指数跌至20出头。

摩根士丹利也发现，对冲基金对AI相关持仓已降至2023年初以来首次低配。此前，市场刚经历了超过15年来规模最大的持续去杠杆之一。

Privorotsky的结论是："情绪与持仓已经被重置。"

但高盛同事Coppersmith持保留态度。他指出，10月全球风险偏好出现了2021年11月以来最大单月跌幅，但"我们仍未到达发出逆向买入信号的风险偏好指数水平"。更重要的是，尽管净敞口已低，总杠杆率仍高达314%（过去五年第97百分位）。也就是说，基金经理虽然在降仓位，但整体杠杆依然很高，市场内部仍积蓄着进一步波动的能量。

“几乎无法驾驭”，但年末反弹或已在路上

Privorotsky在报告中有一段异常坦诚的表述：

感觉几乎无法驾驭。我交谈过的几乎每一个客户都在挣扎。上周感觉像是全面去杠杆……动量因子平仓、做空最多的股票被轧空、杠杆从系统中撤出。防御性股票和高质量资产飙升，AI估值倍数压缩。市场实际上正在定价一场骤然的增长放缓、AI资本开支停滞、名义增长与利率下行，以及对高质量资产负债表的溢价。

他随即指出，"上周超大规模云厂商的财报中，没有任何迹象显示支出意愿在减弱……如果有的话，恰恰相反。"这取决于你属于哪个熊市阵营——这要么是多头的理由，要么恰恰是问题所在。

在跨过中期选举、美国财政部季度再融资公告（QRA）以及非农就业数据等关键事件之后，Privorotsky给出了他的判断：

我的直觉告诉我，我们正在为一场痛苦的年末反弹做准备……持仓不足、参与度低、难以追涨。上周五确实感觉像是投降式抛售，但我认为需要先跨过这些事件，风险才会被重新加回来。

UBS同样警告年末轧空风险，空头仓位接近历史纪录水平。高盛衍生品策略师Brian Garrett也看到了七个市场"愈合"的迹象——但加了一句"我们只需要先撑过2026年"。

持仓挤压的条件确实存在：净敞口处于历史第七百分位，情绪跌入谷底，季节性顺风即将到来。但正如Privorotsky自己提出的问题：需求是真实的，下一万亿美元的回报却不确定。在超大规模云厂商自由现金流已转负、总杠杆率处于历史第97百分位、2027年资本开支账单即将大规模落在债券市场的背景下，任何年末反弹都可能是一个卖出的窗口。

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据美银公用事业团队报告，在周二投票的36场州长选举中，已有20场出现数据中心暂停或禁令提案，范围覆盖得克萨斯、佐治亚、俄亥俄等关键负荷增长州。美银认为，市场影响的核心在于监管任命、超大负荷接入规则，以及竞选承诺在州议会、法律框架和公用事业委员会面前的落地空间。

这场冲击已经超出单一党派叙事。得克萨斯州长Abbott过去曾将该州定位为AI发展中心，如今已推动审计、暂停乃至冻结数据中心许可。俄亥俄州两党候选人均提出某种形式的暂停主张，佐治亚则可能通过公用事业委员会选举改变监管方向。

对投资者而言，短期焦点并非选举夜本身，随后几个月的监管日程更关键。美银认为，暂停措施更可能放慢建设边际速度并推高开发成本，较难直接终结更广泛的数据中心投资周期。但在得克萨斯、佐治亚、俄亥俄等州，公用事业公司、电网运营商和发电企业的盈利路径与估值溢价，已经需要重新定价。

电费压力把数据中心推上选举前台

数据中心争议的起点是电费。据高盛，电费通胀加速叠加今年密集选举周期，使公用事业账单进入全国政治视野。过去被包装为就业、税收和科技投资的项目，如今在竞选广告和地方听证中，更多与居民月度账单绑定。

Wells Fargo在9月提示，活跃的地方暂停令数量已经增长四倍。美银经济学家援引datacentertracker.org数据称，州层面的数据中心相关法案从2024年的边缘议题，升至今年约80项已经生效或仍在审议的法案。地方层面的暂停令、分区限制和条例则扩大至250项以上。

政治广告也反映了这一变化。据AdImpact经由Time披露，本轮周期围绕数据中心的电视广告支出达到1.376亿美元，其中77%来自民主党阵营。不过，只有7%的选民将数据中心列为首要议题。广告实际瞄准的，是数据中心被认为推高的电费负担。

美银的判断相对克制。其团队认为，多数暂停讨论属于“排序”问题，目的在于先建立成本分摊和接入规则，再决定新增负荷的节奏。选后资本预计将重新分流，流向怀俄明、明尼苏达、艾奥瓦、威斯康星、堪萨斯、内华达、南卡罗来纳和田纳西等框架更清晰的市场。除得克萨斯TCEQ审查外，现有项目在暂停令出台后仍可能获得既有权利保护。

风险地图：五州最关键，市场误判正在扩大

美银将36场州长选举划分为四类。最值得关注的是得克萨斯、佐治亚、俄亥俄、宾夕法尼亚和俄勒冈。第二类是市场可能高估选举风险的州，包括亚利桑那、佛罗里达、艾奥瓦、堪萨斯、密歇根和威斯康星。第三类是规则基础较稳、选举风险较低的州，以怀俄明、明尼苏达、科罗拉多和爱达荷为代表。第四类是若出现选举逆转才会构成真正意外的阿拉巴马、阿肯色和俄克拉荷马。

这一划分意味着，36场选举的标题风险大于实际股票风险。对公用事业股而言，最重要的变量包括新州长将任命谁进入监管委员会，大型负荷成本分摊机制是否已经成形，以及竞选期间关于暂停、禁令、税收优惠和费率保护的表态，能在多大程度上穿透既有制度。

据摩根士丹利相关数据整理，约60GW数据中心容量位于11月关键选举州，其中得克萨斯一州约24GW。容量集中度决定了市场难以仅用全国性叙事交易这一主题，州级差异正在成为估值分化的核心。

得克萨斯：最大负荷故事面临最大政策折价

得克萨斯是美银认为本轮周期中对公用事业和电力市场最关键的一州。下一任州长将接手474GW互联排队容量，其中约90%来自数据中心，总量超过该州历史系统峰值五倍。

Abbott在短短数周内完成政策转向。8月3日，他要求PUCT和ERCOT审计所有处于互联流程中的数据中心。同日，ERCOT暂停Batch Zero研究流程，并停止批准75MW及以上数据中心和加密负荷通电。9月14日，他要求水务机构执行用水报告。9月21日，他命令TCEQ暂停所有数据中心许可。

美银将这一措施描述为覆盖空气、废水、雨水和水权许可的全政府停摆。更重要的是，该冻结也适用于依赖表后发电、理论上自带电源的数据中心。这削弱了市场此前对“自建电源即可绕开电网约束”的部分预期。

民主党候选人Gina Hinojosa则要求更进一步。她将现有暂停称为“scam”，并称其会在11月4日消失，主张紧急暂停令和特别会议，议题包括工会劳工、地方否决权、禁止保密协议以及费率支付人保护。YouGov在9月28日至10月5日进行的民调显示，Hinojosa以48%对47%略高于Abbott，处于统计误差范围内。BofA指出，股票市场几乎没有反映州长办公室易主的概率。

真正的时间点在2027年上半年。ERCOT在9月3日将204个项目、合计66.4GW条件性列为基础负荷，将158个项目、合计127.9GW列为研究负荷，全部需要在12月10日前完成验证审计。最终兆瓦分配名义上将在2027年春季完成，但ERCOT已经暗示可能延迟。据彭博估计，接近50GW、约占美国全国数据中心管线20%的项目，可能受到得克萨斯暂停影响，到2027年一季度相关收入影响最高可达80亿美元。

输电和税收同样构成变量。PUCT已批准330亿美元Permian Basin Reliability Plan中的Import Paths 1和3，但将Import Path 2发回重审。ERCOT管理层曾作证称，如无新增输电，Permian地区到2027年夏季可能出现轮流停电风险。得克萨斯第90届立法会预提交将在11月9日开启，BofA预计至少会出现60项数据中心法案。数据中心销售税豁免目前成本约33亿美元，远高于最初“无重大影响”的估计，已进入审查范围，且可能波及已授权项目。最近被审计的20个设施中，有6个未符合就业创造要求。

对Sempra（SRE，经由Oncor）等相关公司而言，市场隐含的结果区间偏窄。得克萨斯仍是最清晰的长期需求增长故事之一，但审计、输电许可、税收优惠和立法议程已经形成独立动能，足以提高股票波动和风险溢价。

佐治亚与俄亥俄：监管委员会和地方投票放大冲击

佐治亚的风险更具二元特征。民主党候选人Keisha Lance Bottoms支持临时全州暂停新增数据中心，并称这将是其优先事项之一。美银将其定义为主要数据中心州中限制性最强的候选人立场。她还支持PSC委员Peter Hubbard的框架，要求数据中心为基础设施付费，使用清洁能源，取消保密协议，并在可能情况下采用工会劳工。共和党候选人Rick Jackson反对全州暂停，支持地方控制。

佐治亚的关键在于公用事业监管委员会。该州选举公用事业监管者，五个PSC席位中有两个在周二投票。共和党目前以3比2占多数，民主党若拿下两个席位，将控制委员会。美银认为，民主党控制的委员会可以推动Hubbard方案，且这一点可独立于州长选举结果。对Southern Co.（SO）而言，这是直接估值风险。其子公司Georgia Power已经通过2028年前的基础费率冻结来应对可负担性压力。

俄亥俄则显示出更广泛的两党共识。民主党候选人Amy Acton支持“有条件暂停”，直至数据中心承担100%公用事业成本，使用工会劳工，满足空气和水标准，并实现充分透明，同时对税收激励设置追回机制。共和党候选人Vivek Ramaswamy提出“Ohioans First Data Center Pledge”，要求在立法确保多项条件前暂停，其中包括向数据中心附近居民提供免费电力。

地方层面的投票更密集。周二全美35项地方数据中心措施中，俄亥俄占21项，没有任何州层面的公投。美银在2027年清单，其中16项将直接禁止或限制设施，常见上限为25MW，另有约12项方向相反，主要集中在伊利诺伊和俄亥俄分区重划公投中。美银认为，这些投票更多衡量地方接受度，较少直接改变州级政策。

重估“主战场”在2027年

联邦层面的作用相对有限。Piper Sandler政策团队给出民主党横扫55%的概率，但Goldman的Alec Phillips提醒，预测市场在周期这一阶段往往会高估挑战方横扫概率。无论国会格局如何，BofA经济学家预计，未来两年联邦层面对AI的限制将保持有限。

真正的约束仍在州和地方。土地用途、分区、许可和开发协议大多由地方政府和州政府控制，这些层级对项目推进速度的影响更直接。众议院已通过一项要求数据中心承担自身能源成本的法案，但短期内，州级费率设计和接入规则仍将主导投资路径。

许可改革可能成为联邦层面的变量。Piper Sandler认为，Bipartisan American Affordability and Jobs Act在跛脚鸭会期通过的概率为50%。该法案在数据中心问题上要求更多能源位于表后，并建立规则，确保数据中心在全部增量成本回收完成前承担能源成本，即便合同终止后也适用。Goldman也预计，到2030年，表后发电将为全部数据中心供电中的25%提供支持。

选举日后的第一反应可能放大标题风险，但真正的估值催化剂将在后续日程中出现。11月9日，得克萨斯立法预提交开启。12月10日，ERCOT Batch Zero审计迎来验证节点。2027年一季度至二季度，最终兆瓦分配预计浮出水面。

美银的基准判断是，资本会分流，整体投资较难停摆，多数暂停令最终将表现为阶段性排序。对投资者而言，更稳妥的框架是重新识别谁承担增量成本。数据中心若能支付自身基础设施成本，并提供自有电源或表后电源，将更容易获得监管接受。公用事业公司若处在成本分摊明确、监管结构稳定的州，估值更具韧性。处在得克萨斯、佐治亚和俄亥俄等政策重置州的企业，则需要更高风险溢价来反映许可、费率、税收优惠和地方接受度的不确定性。

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2026年10月29日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称“国星宇航”）通过港交所上市聆讯。此前，蓝箭航天、中科宇航已先后进入科创板IPO审核，星河动力、天兵科技等也已启动上市辅导。

与主要研制运载火箭的企业不同，国星宇航的生意围绕卫星展开，其主营业务是卫星及相关服务与星基解决方案 ，覆盖从卫星研制、在轨运营到数据应用的全链条。除了根据客户需求研发、制造定制化卫星，涵盖传统遥感卫星、AI应用卫星和AI智算卫星，并提供在轨运行管理服务外，还将卫星获取的遥感数据与AI技术结合，转化为可直接应用的三维数字模型，并面向全球提供商业化方案。

成立于2018年的国星宇航，曾推出让普通用户观看地球影像的应用，也将卫星数据加工为城市数字模型。

但如今，AI智算卫星已成为最大的收入来源，国星宇航希望进一步把计算任务搬到太空。

这套商业设想已经获得资本支持。

2026年4月，国星宇航完成35.5亿元Pre-IPO融资，投后估值达到115.54亿元。截至10月20日，其拥有114颗待交付AI卫星订单，合约总值34.75亿元，接近2025年全年收入的5倍。

不过卫星及相关业务订单的增长，尚未让国星宇航走出亏损。

2025年，国星宇航收入同比增长约27%，毛利却减少约三成，卫星业务新增的毛利未能填补星基解决方案的毛利缺口。进入今年上半年，AI智算卫星毛利率回升，亏损有所收窄，但国星宇航仍预计全年净亏损扩大。

从让用户“看地球”，到让模型在太空运行，国星宇航的收入重心正在转移。

带着资金和订单走向公开市场之后，这门卫星生意能否带来持续的利润与回款，将成为下一道考题。

从“看地球”到“算数据”

国星宇航的创业，与电子科技大学有着紧密联系。

创始人陆川曾在电子科大任职近15年，2018年创办国星宇航时仍在校任职。早期，国星宇航便与电子科大相关科研机构开展合作，探索卫星技术的产业化应用。

如何让卫星与普通人的生活产生联系，是其中一项尝试。

2020年5月，国星宇航推出“直播地球”APP，以地球影像等内容吸引用户。陆川当时提出，希望通过卫星互联网平台，让更多人获取信息。

此后，国星宇航进一步将卫星数据加工为面向具体场景的产品。两年后推出的“灵境引擎”，用于将遥感影像等数据转化为三维数字模型，服务于城市治理、数字孪生等应用，成为星基解决方案的重要工具。

2023年，星基解决方案贡献了国星宇航当年90.7%的收入，同期卫星及相关服务收入仅为322万元，占比0.6%。

随着时间的推移，近两年多来，卫星及相关服务后来居上逐渐成为了国星宇航的营收主力，而星基解决方案等数据加工业务的发展稍逊。

2024年，卫星及相关服务收入增至9097万元，次年进一步达到2.57亿元，2026年上半年，这项业务的收入占比已升至57.7%，其中AI智算卫星单项占总收入的55.1%。

随着卫星业务增长，国星宇航也在扩展卫星及相关业务的用途。

按照其技术方案，AI智算卫星可以在轨识别、筛选和处理数据，再将结果传回地面，减少原始数据回传需求。多颗卫星组网后，国星宇航希望进一步提供天基计算服务。

2025年9月底，国星宇航与佳都科技子公司佳知慧行共同宣布，“星算”计划01组星座已为佳知慧行的深度学习模型提供在轨太空算力服务，双方将其作为商业付费算力服务的进展对外介绍。

不过，公开材料尚未披露相关收费规模。目前，国星宇航披露的主要收入增量仍来自AI智算卫星产品。

与此同时，部分原有业务正在调整。

国星宇航在解释2026年上半年营收下滑的原因时称，自2月起停止直接销售卫星影像，导致星基解决方案收入减少。上半年，卫星及相关服务收入约1.31亿元，同比增长约7%，但仍未抵消星基解决方案收入的下降，总收入因此同比减少约6%至2.26亿元。

此外，上市前的合规安排也改变了部分解决方案的交付形式。

为满足上市后的外商投资准入要求，国星宇航调整了涉及真三维地图编制的业务安排，并于2026年2月全面停止这一交付形式。国星宇航认为，这不会造成重大不利影响，其他合规交付形式的星基解决方案仍将继续提供。

卫星业务成为收入主力，既来自自身增长，也与其他业务收缩有关。国星宇航的收入重心正在转移，整体经营仍处于调整之中。

增长难填毛利缺口

2025年，国星宇航收入增加，但毛利却出现下降。

主要拖累来自星基解决方案。

这项业务2024年收入约4.41亿元，次年增至4.44亿元，基本持平；毛利率却从44.8%降至24.2%，毛利由约1.97亿元降至1.07亿元。

相近的收入规模，留下的毛利几乎减少一半。

国星宇航给出的解释是，2024年单独销售标准化卫星数据及应用软件的项目毛利率较高，贡献了该业务约一半毛利；次年，这类销售的贡献下降。

卫星业务增加的毛利，尚不足以抵消这一变化。

2024年至2025年，卫星及相关服务毛利由约1132万元增至3516万元，增加约2384万元；同期，星基解决方案毛利减少约9006万元。最终，国星宇航2025年整体毛利约1.43亿元，低于上年的约2.10亿元。

毛利减少之时，国星宇航仍需承担较高的研发和日常经营费用，应收款项减值又增加了一笔负担。

2025年，国星宇航研发、管理及销售费用合计约3.39亿元，较上一年略降，但仍明显高于毛利。与此同时，金融资产及合同资产减值亏损净额达到约9498万元，较上年增加约5154万元。

毛利减少与减值增加共同拖累了盈利表现。2025年，国星宇航净亏损2.56亿元，高于上年的1.77亿元。

进入2026年上半年，卫星业务开始带来改善。

AI智算卫星毛利率回升至55.4%。国星宇航将其归因于技术进步带来的售价提升，以及批量采购等因素带来的材料成本下降。整体毛利率也回升至39.3%。

同期，国星宇航毛利约8900万元，较上年同期约2430万元明显增加；净亏损由约1.92亿元收窄至1.51亿元。

但上半年研发开支已达到1.09亿元，毛利改善仍不足以覆盖研发及日常经营费用。

而且，半年改善尚不能代表全年走向。国星宇航预计，受研发及管理费用增加、星基解决方案收入减少等因素影响，2026年全年净亏损将进一步扩大。

资金入场之后

国星宇航积累的卫星订单，为后续收入提供了支撑，也对应着新的研制与交付任务。

截至2026年10月20日，国星宇航拥有114颗待交付AI卫星订单，合约总值34.75亿元，接近2025年全年收入的5倍。但这些合同尚需履行，不能直接对应某一年的业绩。

国星宇航此前披露，部分卫星收入通常在完成在轨交付时确认。卫星从研制、发射到验收，需要经过多个环节，任何一个环节延迟，都可能影响收入确认。

交付完成之后，还有回款。

截至今年6月末，国星宇航贸易应收款项及应收票据净额为5.98亿元，相关应收款项中账龄超过一年的毛额为3.05亿元。

这与客户结构有关。同期，来自国企客户或国企主导项目的相关应收款项约5.46亿元，占计提拨备前总额的73.1%。

国星宇航解释，这类客户受内部财务安排和付款审批程序影响，付款周期较长；2025年减值增加，也主要与两年以上账龄的贸易应收款项增加有关。

2023年至2025年，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为233.8天、395.7天和379.1天。2025年虽较上年缩短，但仍明显高于2023年。

不过，回款周期长，并不等于国星宇航眼下缺少资金。

国星宇航已拥有较大规模的资金储备。截至今年6月底，现金及现金等价物约6.86亿元，另持有约34.07亿元结构性存款及存单。

这为继续研发和建设提供了支持。此次IPO，国星宇航仍计划将募集资金用于深圳中心建设、提升研发能力及补充营运资金等。

与融资获得的资金相比，业务自身能否持续产生现金，则是另一项考验。

2023年、2024年，国星宇航经营活动现金流分别净流出约3.14亿元、2.13亿元；次年转为净流入820万元，今年上半年进一步净流入6120万元。

但国星宇航预计，随着卫星发射和交付集中于第四季度，年末应收款项将增加，2026年全年经营活动现金流预计转为净流出。

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据追风交易台，在11月2日发布的报告中，德银指出，10月压力信号已经增多。上周五S&P 500指数收于六周低点，美国和欧洲债券利差在10月走阔，美国两年期国债收益率录得逾一年最大月度降幅，收益率走势已接近避险模式。

德银宏观策略师Henry Allen认为，当前组合需要非常窄的落点：股市仍相对坚挺，债市压力更清晰，油价高企，市场只计入有限货币紧缩，长期通胀预期却保持受控。增长走弱会让股市难以继续免受债市压力冲击，增长更具韧性则会推高收益率，并增加更快加息风险。

对投资者而言，关键已转向这些风险能否继续分隔。德银列出五大市场错位，核心问题在于，市场已经为部分风险定价，却尚未为风险彼此传导留出足够缓冲。

10月，随着市场担忧美伊冲突升级，油价继续上行。德银称，2027年1月布伦特原油当前活跃合约上月上涨19%，上周五收盘报113美元/桶。通胀定价同步升温，欧元区一年期通胀互换10月上升27个基点至3.86%，美国一年期互换上升14个基点至2.63%。

与此同步，央行利率定价却朝鸽派方向移动。市场计入的美联储2027年6月会议利率上月下降30个基点，欧洲央行同期利率下降22个基点。德银认为，金融压力加重与增长放缓担忧可以解释部分重定价，但在通胀高于目标时，央行转向宽松受到约束。2022至2023年加息周期显示，即便硅谷银行倒闭及地区银行动荡带来压力，央行仍继续加息。

德银由此判断，投资者可能低估央行鹰派风险，因为通胀压力仍在累积，市场却减少了加息押注。

德银表示，今年油市一项持续特征是，期货曲线不断计入油价正常化，但这一正常化迟迟未出现。美伊冲突初期，市场预期冲突会很快结束，这一逻辑可以成立。冲突延续后，布伦特期货曲线的现货溢价结构仍然存在，前端合约与12个月合约之间的价差继续指向未来一年油价大幅下滑。

长期通胀预期同样平静。欧元区五年期通胀互换上周五收于2.46%，仅略高于月初2.43%，仍低于4月峰值2.54%。德银称，市场基本未计入当前通胀冲击的二轮效应。

这种定价可以源自央行收紧政策压低通胀的预期，但过去一个月市场实际计入更宽松政策；也可以源自高油价破坏需求并压低未来价格的判断，但较长期油价期货也已上涨，削弱这一解释。德银提示，能源冲击持续越久，企业向其他部门传导成本的概率越高。

近期压力率先在债市显现。上周五，美国高收益债利差升至340个基点，为2025年5月以来最宽。美国投资级债利差收于90个基点，为3月美伊冲突开始后最初一轮市场压力以来最高。欧洲投资级与高收益债利差也接近2025年5月以来最宽水平。

股市给出的信号温和得多。S&P 500距离纪录高位仅约3%，VIX逾三个月未收于20上方，STOXX 600距离自身纪录高位约2%。德银对比称，今年3月美国投资级利差处于当前水平时，S&P 500较峰值跌逾9%；2025年5月美国高收益利差处于当前水平时，S&P 500较峰值跌近8%。

德银提醒，债券利差走阔会提高资本成本并收紧金融条件，削弱投资意愿，最终压制增长并伤及股市。当前债市韧性意味着债市压力尚未充分传导。

10月，STOXX 600按本币计上涨1.9%，相较S&P 500和Nikkei的下跌表现更强，换算为美元后也保持优势。

同一时期，欧洲其他资产释放更负面信号。欧洲高收益债利差10月走阔65个基点，为2022年以来最大单月扩张。欧元成为当月表现最弱的G10货币，对美元下跌1.5%。

欧洲科技板块权重较小可解释部分相对表现，因为全球科技股10月承压。与此同时，欧洲自身压力也很明显，法德10年期国债利差接近2010年代初欧债危机以来最宽水平。欧洲股市强势与信用、主权利差和汇率走弱形成鲜明反差。

德银将过去一个月最突出的三类风险概括为：地缘政治担忧推高油价，围绕法国的财政政策担忧推宽欧洲主权债利差，AI增长担忧引发科技股抛售。

这些风险常被放在同一次避险交易中理解，但德银认为，它们之间存在自然对冲。若AI相关增长担忧兑现，资本开支预期、生产率增长和股市走弱会压低政府债收益率，缓解近期财政压力。较弱增长还会降低油品以及AI相关产品，诸如存储芯片的需求，减轻通胀与债市压力，并降低加息概率。

同时，更紧的金融条件会承担一部分加息功能，帮助压低通胀，反过来减少央行继续加息的必要性。德银称，风险相关性并未朝同一方向运行，这使最悲观结果同时发生的难度上升。

德银认为，当前均衡要求极窄着陆区。过去数周，金融压力仍保持分隔，部分原因在于主要风险彼此抵消。这种抵消有上限。如果增长显著放缓，即使收益率和油价下行，股市也会失去支撑。如果增长维持韧性，能源冲击会继续强化央行鹰派压力。

因此，最大错位可能正是风险仍被分隔本身：投资者已经接受更高油价，却未显著上调长期通胀预期；市场已经接受更宽信用利差，却未给出近期压力阶段常见的股市跌幅。接下来数月，全球资产能否维持这种隔离状态，将决定这轮“暂时安全”能否延续。

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纳斯达克100指数较高点已下跌约9%，英特尔单日重挫29%跌幅创历史纪录，费城半导体指数（SOXX）连续四周下跌。然而截至上周五收盘，衡量市场恐慌程度的VIX指数仍未收于20以上。

这个反差，正是BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky在其最新周报《我们已不在堪萨斯》（We're Not in Kansas Anymore）中重点剖析的核心矛盾。

剧烈的板块轮动仍是市场的主旋律。周四和周五，有五个板块涨幅超过2%，同时有两个板块跌幅超过5%。这意味着，尽管科技股一片狼藉，VIX至今仍未收于20以上。

换句话说，当科技股在下跌，资金并没有逃离市场，而是快速转移到消费必需品、医疗、公用事业等防御性板块。指数层面的波动被这种轮动"对冲"掉了，VIX因此保持低位。

上周五就是一个典型案例：纳斯达克100开盘即跌2.8%，收盘跌约3.5%，标普500单日下跌138点至7582点——但标普500甚至没有跌破9月低点。Krinsky对此并不乐观：

多头会说这是韧性，我们认为这恰恰说明，在真正的底部出现之前，还有更多下行空间。风险在于200日均线附近的7300点，那里也是6月至7月的低点。

7300点较上周五收盘价还有约3.6%的距离。

Krinsky警告，真正的底部信号——情绪极端悲观、全面恐慌性抛售日、信用市场企稳——一个都未出现，系统性清洗或在中选后到来。

半导体：这不像一个底部

芯片股是这轮下跌的震中。

SOXX从周三早盘的约517美元跌至上周五收盘的471.51美元，仅周五一天就跌去42美元，目前已跌破200日均线。

Krinsky判断：

"SOXX现在已跌破200日均线。若进一步走弱，将向下突破一个长达六个月的震荡区间。从长期来看，我们预计其最终会回落至4月突破点附近，即365至400美元区间。"

这意味着相较于当前价格，还有15%至23%的下行空间。

等权重半导体ETF（XSD）的走势更差——这是今年第二次跌破200日均线，并正在逼近对7月低点的第三次测试。Krinsky直接表态："这不像一个底部该有的样子。"

摩根士丹利的AI受益股篮子（MSXXAIB）同样告急，目前报557，已从多月顶部区域向下突破，而其200日均线在598附近。

高贝塔/低波动比率（SPHB/SPLV）——市场风险偏好的纯粹衡量指标——也已跌破自今年春季以来维持的上升趋势。

纳指“月线看跌外包形态”：历史说了什么

10月的月线图发出了一个值得关注的技术信号：纳斯达克100在10月创出历史新高后，最终收盘却低于9月的最低点——这在技术分析中被称为“月线看跌外包形态”。这是自2021年9月以来，首次在历史高点附近出现这一形态。而2021年9月，恰好是2022年熊市开始前的几周。

Krinsky回溯至1985年，找到了7个类似案例，结论是喜忧参半：

"对多头来说，好消息是：此前7次出现这一形态后，六个月后市场均录得正收益。坏消息是：这7次中，每一次在随后六个月内都经历了至少8.5%的最大回撤，其中两次（1990年、2020年）回撤幅度超过20%。"

BTIG的数据显示：六个月后纳指平均上涨14.6%（中位数11.7%），但过程中平均最大回撤为14.9%（中位数13.1%），最大单次回撤发生在1990年，达27.2%。

用Krinsky的话来说，历史告诉我们：你最终可能会赚到钱，只是在那之前，你得先挨一拳。

真正的底部还没到：三个信号都没出现

为什么Krinsky认为市场尚未触底？因为通常在底部出现之前必须看到的三个信号，一个都还没有出现。

第一，情绪还不够悲观。

纳斯达克日度情绪指数收于44，为7月以来最低。听起来很低？但要知道，7月这个指数曾跌至30，今年3月更跌至12。

第二，近一年没有出现过"全面恐慌日"。

Krinsky指出了一个罕见现象：

"尽管科技和AI领域一片狼藉，但持续的板块轮动意味着，市场近一年来从未出现过纽交所下跌成交量占比超过80%的交易日……我们认为，至少需要看到一次，甚至几次这样的情况，才会考虑积极做多。"

第三，信用市场已开始发出警报。

投资级科技债券利差正逼近2022年的最高水平。高收益债（垃圾债）平均利差已升至340个基点，为年内最高，也是2025年春季以来最宽。

Krinsky说得很直接：

"有一段时间，信用市场的走弱'只是CCC级'债券的问题，也就是垃圾里的垃圾。但现在，平均高收益债利差已经是年内最高……问题总是从最低质量的资产开始，然后逐步向上蔓延。"

防御板块：安全的地方也不安全了

资金轮动的目的地，现在也开始令人担忧。

消费必需品板块10月涨幅超过11%，创下2000年10月互联网泡沫顶峰以来最佳单月表现。美国银行衍生品团队此前也发出警告，称消费必需品和医疗板块已被推至泡沫风险区域，上一次出现类似情况正是在互联网泡沫顶峰。

医疗板块（XLV）的处境尤为尴尬——XLV目前较200日均线高出16.5%，几乎追平历史最大偏离幅度。Krinsky指出了一个两难困境：

"是的，它可以像2013年那样继续上涨，但我们认为，无论是相关性归一的抛售发生，还是AI板块反弹带动轮动逆转，医疗板块都可能成为被抛售的对象。"

公用事业板块在经历11%的反弹后，已触及关键阻力位。Krinsky的判断是："风险收益比已经完全改变了。"

黄金同样不再是避风港。金价已跌破夏季低点，Krinsky认为这构成了"一个有意义的顶部形态"，目标价下看3500美元/盎司，较上周五的3899美元还有约10%的下行空间。白银报49美元，"走势更弱"，下行风险指向40美元/盎司。

选举之后：短暂反弹，还是真正清洗？

Krinsky在这份报告里也提到了政治因素。

Polymarket数据显示，民主党赢得堪萨斯州参议院席位的概率已升至54%，而就在8月底，这一概率还仅为约20%。堪萨斯州上一次在参议院选举中"变蓝"是1932年。

Krinsky明确表示他对政治结果没有判断，也承认民调和博彩市场经常出错，但他提出了一个值得关注的市场问题：

"理论上，'民主党横扫'将对数据中心建设构成阻力。问题在于，这一预期目前已有多少被市场定价？"

对于AI板块，Krinsky的逻辑是：在选举日之前，AI股跌得越多，利空就被消化得越充分。他的操作建议是：

"半导体/AI在周二晚间之前跌得越深，我们就越可能在AI板块了结战术性空头仓位。需要说明的是，我们仍然认为半导体存在显著下行空间，但在SOXX连跌四周之后，逆势反弹随时可能出现。"

翻译成大白话：卖谣言，买事实，然后再卖一次。

选举后，芯片股出现短暂反弹是完全可能的，甚至在抛售延续至投票日的情况下，反弹概率还会更高。但那只是一次反弹，而不是底部。

Krinsky的基准预期是：选举前后AI板块出现战术性反弹，随后迎来他自9月以来一直等待的"相关性归一"式抛售——届时VIX大概率将突破20，标普500将测试7300点附近的200日均线支撑。

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据追风交易台消息，摩根士丹利（Morgan Stanley）全球公用事业团队在11月2日的最新研报中发出了明确信号：全球电力紧张局势将大幅超出预期。电气化“超级周期”的下一波主升浪，已经从单一的“为AI供电”全面升级为“为万物供电”。

摩根士丹利Mayank Maheshwari、Stephen C Byrd等分析师在最新报告中指出，电力“超级周期”的驱动力已从AI数据中心大幅拓展，工业用电与家用制冷正与AI共同构成需求增长的“三驾马车”，而这一趋势尚未被股票市场充分定价。

摩根士丹利将全球电力消费预测再度上调10%，预计至2030年全球用电量将达到约36万亿度，年均复合增速约4.2%。报告特别指出四大“意外”：

需求来源从AI扩展至"万物"；化石燃料重夺份额；电价格局发生结构性变化；定价权从设备供应商向电力基础设施运营商转移。

摩根士丹利估计，上述趋势将在全球范围内创造约5000亿美元的价值，并推动市场对相关公司2028年每股收益预测上修约14%。 目前亚洲电力“AI受益股”股价今年以来普遍遭到杀估值，但实际盈利预测却在上调，两者之间的背离构成明显的投资机会。

在地区分布上，亚洲将吸纳2025年至2030年全球新增用电量的约64%，美国、东南亚和印度在需求增速与电力市场紧张程度上均处于领先地位，是报告重点关注的核心投资区域。

需求端大爆发：“3A”引擎驱动电力消耗远超预期

电力需求的增长已远超单一的数据中心范畴。这是报告提出的第一大意外。报告数据显示，全球电力消耗预期已被上调10%，到2030年将以4.2%的复合年增长率（CAGR）飙升至约36万亿度电。

摩根士丹利将本轮电力需求扩张的核心驱动力概括为“三个A”——Agentic AI（智能体AI）、Allshoring（产业迁移）和Aircons（空调制冷）。这三大因素正将电力需求的增长基础从数据中心向更广泛的工业和民用场景延伸。

在AI维度，报告指出亚洲的AI采用曲线是全球最快的之一。尽管单token算力成本持续下降，但智能体工作负载大幅提升了每项任务的token消耗量，使算力需求总量持续攀升，电力由此成为制约AI扩张的关键瓶颈。

亚太地区数据中心用电量预计将以年均27%的复合增速增长，至2030年达到约1330亿度，需要84GW的数据中心供电能力，约为2025年水平的4倍，与美国26%的增速基本持平。

在产业转移维度，报告将其列为当前亚洲工业用电加速增长的最大驱动力。摩根士丹利预计，亚洲工业用电消耗将以约年均4%的复合增速增长，占全部新增电力需求的43%，增速约为数据中心用电增速的2.7倍。从数据来看，2025年至今，印度、东南亚等多个市场工业用电同比增速均已明显提速。

在制冷需求维度，报告将其定性为“被低估的需求来源”。到2030年，空间制冷用电量的增量规模将接近数据中心用电增量，并为亚洲电力需求年均复合增速额外贡献约40个基点，全球制冷用电占总用电量的比重也将从目前约10%升至12%。

全球用电预测大幅上调，亚洲居需求增量核心

摩根士丹利此次在几乎所有主要地区均上调了2026至2030年的电力需求增速预测。上调幅度最大的三个市场依次为：印度（+454个基点）、美国（+169个基点）和澳大利亚（+141个基点）；欧洲和日本在多年用电停滞甚至萎缩后，也重新出现了温和增长的迹象。

从绝对量来看，亚洲预计将消耗2025年至2030年间全球新增用电量的约64%，摩根士丹利估计亚洲电力供应需要以约年均5%的复合增速增长，较当前平均水平快约140个基点。

化石燃料重夺份额，“自备电源”需求倍增

报告提出的第二大“意外”，是化石燃料在电力结构中的地位不降反升。摩根士丹利预计，至2030年化石燃料将仍占全球电力结构的约一半，而亚洲60%的数据中心供电来自煤炭和天然气，这与部分投资者对清洁能源加速替代的预期形成明显背离。

报告指出，随着电力市场日趋收紧，可靠的化石能源发电正在获得稀缺溢价，天然气和煤炭正在以更大的规模与电池储能和可再生能源协同配合。对于价格敏感的亚洲市场而言，煤炭结合储能，能够提供全天候每兆瓦时50至60美元的极具竞争力的发电成本。

与此同时，美国数据中心开发商面临的电力缺口问题正在向亚洲溢出。摩根士丹利估计，在现有解决方案之外，美国数据中心开发商到2028年面临43GW的供电缺口，到2029年这一数字将扩大至80GW，推动大量数据中心容量向海外迁移。

其中，约15GW的缺口可能溢出至亚洲，以东南亚（约8GW）和印度为主。目前这一趋势已经开始显现——美国和中国的超大规模云服务商及新兴云厂商已在亚洲合同锁定约10.6GW的数据中心容量，其中逾70%集中于印度和东南亚。

“自备电源”（Behind-the-Meter）需求同样快速膨胀。在电网持续承压的背景下，摩根士丹利预计美国的自备电源需求到2030年将增至约47GW，亚洲则约为8GW，这将为现场电力供应商带来显著的商业机会。

电价重返上行通道，定价权向发电商转移

报告识别的第三和第四大“意外”均指向电价体系的结构性重塑。在供需持续收紧的背景下，2026年各主要市场批发电价同比上涨约20%；摩根士丹利预计，至2028年，商业电价价差将进一步扩大约15%。

从市场格局看，经历2022年能源危机高峰后的短暂回落，印度、中国、马来西亚、新加坡、日本及欧洲等多个市场的批发电价已重新走强，为发电商盈利能力的扩张提供了支撑。

在定价权的变化上，报告指出电力基础设施运营商正在从设备制造商手中夺回定价主导权。过去18个月，设备制造商价格快速攀升，如今这一趋势开始向发电商传导，发电商的售价已在持续提升。

报告同时指出，超大规模云服务商对电价波动的敏感度相对较低——测算显示，电价变化20%，对AI超大规模云服务商盈利的影响仅约1%——这为电力公司争取更高电价定价提供了空间。

与此同时，可再生能源的“鸭形曲线”正逐步演变为“双峰骆驼曲线”：

早间和夜间的电力需求在日光时段前后大幅上涨，灵活性发电资产和储能的盈利空间随之扩大，而纯可再生能源发电商的回报率则承压。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

苹果新任CEO的首份“成绩单”虽创下第四财季营收历史新高，但受大中华区表现不及预期、假日季毛利率承压以及折叠屏供需失衡等多重因素拖累，华尔街的乐观情绪消退。

华尔街见闻提及，美东时间11月2日周一美股盘后，苹果公布第四财季营收同比增长11.7%至1144.77亿美元，高于华尔街预期的约1134.7亿美元，增速也高于苹果此前给出的增长指引区间9%-11%。

苹果公司第四财季营收超出分析师预期，但大中华区销售的疲软以及低于部分乐观预期的假日季指引令股价承压，盘后一度下跌约4%。

随后新任CEO John Ternus首次出席电话会，他将中国市场表现定性为"有很大动能"，并称iPhone Duo折叠屏手机的生产爬坡进展顺利，但供应约束将持续对本财季构成压力。

内存价格压力则是本次电话会议中反复出现的核心议题。苹果管理层表示，当前内存价格走势"史无前例"，公司已在Mac、iPad和iPhone上相继提价以部分对冲成本，制造采购义务从6月季度至9月季度增加了330亿美元。

12月季度毛利率指引区间为45%至46%，较9月季度（47.9%）明显下滑，管理层将主要原因归结为更高的内存成本及Siri AI上线带来的云端推理费用。

此外，Ternus首次明确了Siri AI的商业化路径。他透露依赖服务器端模型的功能，包括Siri AI、智能图片编辑等未来将设置使用上限，需要更高容量的用户将可购买扩展访问权限，将其纳入iCloud+订阅体系。

业绩喜忧参半：总营收创纪录，大中华区“爆冷”不及预期

从整体数据来看，苹果四季度交出了一份强劲的答卷。

公司第四季度总营收达到1145亿美元，同比增长12%，超出华尔街此前预期的1134.7亿美元。其中，iPhone业务营收达到575.8亿美元，同样超出预期的564.9亿美元。

Worldpanel调查数据显示，iPhone在美国、城市中国、印度、英国、德国、澳大利亚及日本均跻身最畅销机型之列。新任CEO Ternus在评价这份业绩时毫不吝啬赞美之词：

今天，苹果很自豪地报告9月季度营收达到创纪录的1145亿美元，同比增长12%……这是我们有史以来最好财年的完美收官。我们正以迄今为止最雄心勃勃的产品阵容结束这一年。

然而，市场的焦点迅速转移到了大中华区的表现上。数据显示，苹果四季度在大中华区的营收为175.4亿美元，比市场共识预期的187.5亿美元少了近10亿美元。

面对分析师对中国市场的追问，Ternus给出了乐观的回应：

我们对在大中华区市场的表现感到非常满意，这主要是由iPhone和Mac推动的。

他还提到了近期高管团队的中国之行，强调“那里有很大的增长势头。”但彭博分析指出，大中华区业绩未达市场预期，很大程度上是因为备受瞩目的折叠屏手机iPhone Duo在财报期内未能充分供货。

AI商业化路径初显：用量设限与“梦寐以求的Siri”

在市场极为关注的AI战略上，CEO John Ternus将最新的AI驱动版Siri称为公司的一个“新篇章”。他在电话会上多次强调：

这是我们一直想要的Siri。

对于投资者关心的AI如何为公司创收，苹果给出了明确的路径：云端AI的限制将成为服务的助推器。

Ternus重申，一些基于服务器端的AI功能将设有使用上限。这一策略的直接目的是为了推动那些想要突破默认用量上限的重度用户去订阅iCloud+服务。

不过，华尔街对苹果的AI叙事似乎并不完全买账。当被问及AI智能体未来是否会颠覆苹果的服务业务，以及苹果何时能推出超越简单问答的智能体时，Ternus选择了回避。他仅表示：

目前Siri是基于请求的……但苹果看到了随着时间推移扩展其功能的机会。最重要的事情是保护人们的数据。

在服务业务方面，苹果四季度服务营收为315.7亿美元，同比增长约10%，基本符合预期。但CFO Kevan Parekh给出的下一季度服务营收指引仅为“同比增长8%到9%”，分析认为这暗示了该高利润业务的增速正在放缓。

供应链承压与未来指引：存储成本“史无前例”，折叠屏产能仍在爬坡

对于即将到来的12月假日季（2027财年第一季度），苹果给出了相对积极的整体营收指引。CFO Parekh表示：

我们预计12月季度的公司总营收将同比增长7%到10%，这反映了我们在供应受限情况下的最佳预期。我们预计这将是公司历史上营收最好的一个季度。

CFO Kevan Parekh进一步指出，Siri AI的云端推理成本将计入服务销售成本，并采用与Maps、Siri及iCloud相同的递延确认方式，在设备销售后按使用周期分摊，这将对12月季度的硬件业务毛利率产生一定拖累。

Parekh警告称，12月季度的毛利率将在45%到46%之间，不及分析师预期的47%，也大幅低于6月季度超50%的水平。

导致毛利率承压的核心痛点在于成本和供应链。Ternus在会上直言，不断上涨的存储成本是“史无前例的”（unprecedented），并警告称12月季度将面临更高的存储成本压力。

为了应对这一局面，苹果的采购义务在过去几个月内增加了330亿美元。首次参与财报问答环节的COO Sabih Khan补充道，随着苹果将更多产品线过渡到2纳米芯片，供应链限制将继续缓解。

针对市场极度渴求的折叠屏手机iPhone Duo，管理层承认了供需失衡的现状。COO萨比赫·汗表示，苹果对最初的市场反应感到兴奋，Duo的产能爬坡“进展顺利”，但他同时坦言：

此时此刻，很难预测供需何时能达到平衡。

苹果第四季度净利润307亿美元，摊薄后每股收益2.10美元，同比增长14%，其中关税退款带来0.05美元的有利影响。经营现金流281亿美元。

截至季度末，苹果持有现金和有价证券1370亿美元，总债务800亿美元。公司当季向股东返还280亿美元，其中包括39亿美元股息及等价项目，以及240亿美元股票回购。

董事会宣布每股0.27美元现金股息，将于2026年11月16日向截至11月12日登记在册的股东支付。

Kevan Parekh重申，苹果不再以净现金中性作为目标，而是独立评估现金和债务状况，以保持灵活性。公司的资本配置原则仍是优先投资业务，并将多余现金返还股东。

分析认为对投资者而言，接下来的关键变量将是iPhone Duo供给改善速度、内存成本走势，以及Siri AI能否在带来成本的同时转化为升级和服务收入增长。

苹果Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：下午好，欢迎参加Apple 2026财年第四季度业绩电话会议。我是投资者关系负责人Suhasini Chandramouli。本次通话正在录音。

今天将首先由Apple首席执行官John Ternus发言，随后是首席财务官Kevan Parekh。之后，我们将开放分析师提问环节。

请注意，今天讨论中将包含若干前瞻性陈述，包括但不限于有关营收、毛利率、运营费用、其他收支、税项及未来业务展望的内容。这些陈述涉及风险与不确定性，可能导致实际结果或趋势与预测存在重大差异，包括宏观经济状况、关税及其他措施以及法律法规程序对公司业务和经营业绩的潜在影响。

如需了解更多信息，请参阅Apple最近提交的Form 10-Q、Form 10-K报告中讨论的风险因素，以及今日与相关新闻稿一同向SEC提交的Form 8-K文件。更多信息亦将载于我们将于明日提交的、截至2026年9月26日财年的Form 10-K年度报告及其他向SEC提交的报告和文件中。Apple不承担更新任何前瞻性陈述的义务，相关陈述仅反映其作出时的情况。

下面，我将把发言权交给John，请他作开场致辞。

首席执行官 John Ternus：谢谢你，Suhasini。大家下午好，感谢各位的参与。作为Apple首席执行官，这是我第一次与大家见面，深感荣幸。我很荣耀能够代表我们的团队及他们每天所做的工作。

Apple今天欣然公布本季度营收达到1145亿美元，同比增长12%，创九月季度历史新高。这一业绩助力Apple实现了有史以来最佳财年营收和每股收益表现。这是Apple发展历程中一个令人振奋的时刻。我们刚刚完成了公司历史上产品发布最为密集的时期之一，各产品线的创新成果令人瞩目。

其中，最具代表性的成果之一是全新iPhone Duo——这是自初代iPhone以来最具变革意义的iPhone。我们对iPhone 18 Pro和18 Pro Max同样充满期待，其在摄像头、电池续航和性能方面均实现了重大飞跃，这些正是用户最为看重的特性。

与此同时，触控功能首次登陆Mac平台，搭载于全新MacBook Pro之上。我们还很高兴地发布了新款iMac和14英寸MacBook Pro。全新iPad mini配备了令人惊艳的OLED显示屏，将超薄设计带入了iPad家族中最小的成员。

Apple Watch如今为用户提供了前所未有的清晰心脏健康监测视窗。我们推出了AirPods 5，在开放式设计中实现了业界领先的主动降噪效果。我们还通过全新HomeView、Apple TV 4K和HomePod mini，为更智能的智能家居体验奠定了基础。

此外，我们正在全线产品中释放更强大的AI体验，其中包括全新的Siri AI——一款功能强大、深度个性化的智能助手，与我们的各个平台无缝集成。如同我们的所有产品一样，Siri AI内置了必要的隐私保护机制，任何人都无法访问用户数据，包括Apple自身。

我们已于9月面向美国英语用户推出Siri AI测试版，并于10月扩展至法语、日语、韩语、葡萄牙语和西班牙语用户。我们对这些创新的推出感到非常兴奋，而未来还有更多计划等待实现。

展望未来，我对Apple的发展机遇充满信心——无论是我们的产品路线图和广泛的服务布局，还是健康、新兴市场、企业及教育等充满潜力的领域。

举一个具体的例子：我们近期与菲律宾教育部达成了Apple有史以来最大的教育领域Mac合作协议，将为教师和工作人员部署17万台MacBook Neo。这类机会能够让更多用户融入我们的生态系统，并推动整体业务的增长。

Apple是世界上最伟大的公司。我们汇聚了一批卓越的人才——顶尖的工程师、设计师、开发者，以及遍布供应链、零售门店等各个业务领域的专家。我们每天都在凝聚最优秀的人才与最佳创意，打造能够改变生活的产品和服务，这一切都以一套核心价值观为指引，秉持"最好的技术应当让世界变得更美好"的信念。

我们通过打造功能强大、操作直观且符合Apple在品质、性能、设计和耐用性方面一贯严苛标准的产品来践行这一信念。这就是用户所热爱的Apple体验。随着我们最新产品阵容的推出，人们有了比以往任何时候都更充分的理由选择升级或转换至Apple产品。

与此同时，Apple服务放大了每台设备的体验价值，帮助人们工作、娱乐、聆听、观看，并与周围的世界保持连接。我对服务业务目前所处的位置及其未来发展方向感到十分满意。凭借超过25亿台活跃设备的庞大安装基础，我期待不断拓展我们的服务内容，改善全球用户的生活。

我们同样看到了AI领域的巨大机遇。Siri AI标志着Apple在AI领域开启了全新篇章。这是一款经过彻底重构的智能助手，强大、个性化、注重隐私，并与用户的日常生活深度相关。Siri AI能够捕捉与用户相关的信息，理解屏幕上的内容，进行自然流畅的对话，从而帮助用户处理日常事务。这是我们一直以来所期望的Siri。我们对收到的评价和反馈感到非常满意，并为越来越多的用户能够体验到它而感到兴奋。

iPhone始终是我们布局中的核心，作为智能个人中枢，它始终与用户相伴，了解用户的个人情境——从消息、照片、备忘录到各类应用，在用户需要时精准提供强大的智能服务。

Mac也正在迎来属于自己的AI时代。Mac是将我引入Apple的产品，多年来它为我开启了无限可能的世界。距第一台Mac诞生逾40年后，这一产品系列正迎来其历史上最辉煌的时刻——我们最新阵容中的每一台Mac都是强大的AI平台。Mac mini和Mac Studio尤其在本地私有AI领域突破边界，让用户得以实现昔日不可想象之事。

从Mac到iPhone再到iPad，我们为自己的产品成为行业内最佳AI平台而自豪，无论是第一方还是第三方应用，我们对由此带来的机遇充满期待。

Apple所做的一切，归根结底都是为了我们的用户。每项创新的成功，最终都要以其对人们生活的影响来衡量。这也正是驱使我们不断打造卓越产品并将其送达全球用户手中的动力。

下面，让我们深入回顾本季度的业绩表现。如前所述，Apple本季度表现出色。在总公司营收创九月季度和财年新高的同时，iPhone也创下了九月季度营收纪录，为其有史以来最佳财年画上了完美句号。

服务业务在本季度同样创下历史新高，为我们有史以来最佳服务业务财年再添一笔。我们在所追踪的绝大多数市场均实现增长，美洲、欧洲、大中华区及亚太其他地区均创下了九月季度营收纪录。我们还在成熟市场和新兴市场均创下了九月季度营收纪录，并在印度创下了历史最高纪录。

iPhone业务：

iPhone本季度营收为576亿美元，同比增长17%，尽管受到供应限制和外汇逆风的影响。我们在美国和大中华区实现了强劲的两位数增长，达到九月季度营收纪录。同时，全球升级用户数也在本季度创下纪录，美国、中国大陆及印度均同步创下历史新高，帮助我们实现了全球升级用户有史以来最佳财年表现。

9月发布之际，我们推出了全新iPhone Duo。从一开始，我们就清楚地知道自己想要打造什么：一款配备更大显示屏、如iPad般自然直观的可折叠形态设备。我们将硬件与软件协同设计，使其在外观上无疑是一部iPhone，同时开创了全新的使用方式。最终呈现的是一系列卓越的创新成果，我们相信这将重新定义可折叠手机的边界。

我们为团队的成果深感自豪。开发者正在迅速适应这种全新形态，越来越多的应用正针对iPhone Duo进行优化，我们为此感到振奋。评测者和用户的早期反馈令我们备受鼓舞，我们正全力尽快将iPhone Duo送到更多消费者手中。

我们同样对iPhone 18 Pro和Pro Max的市场反响感到十分满意。消费者为何对其青睐有加，理由显而易见。我们的最新机型搭载了大幅升级的摄像系统，带来了可变光圈和全新摄影风格等突破性改进。A20 Pro芯片与新一代均热板相结合，带来了iPhone有史以来最高的持续性能表现。iPhone 18 Pro Max更实现了iPhone有史以来最大幅度的电池续航提升。A20 Pro还搭载了全新的双16核神经网络引擎，加速了设备端AI和计算摄影能力。

Mac业务：

Mac本季度营收为108亿美元，同比增长24%，尽管同样受到供应限制的影响。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，新兴市场表现尤为强劲，创下九月季度营收纪录。同时，初次购买Mac的新用户数量也创下了九月季度新高。

根据IDC的数据，我们在本季度及完整财年均实现了全球市场份额的提升。本财年Mac的销量也创下了历史新高，这是对这些卓越产品最有力的见证。

上周，我们推出了全新的Mac体验方式：搭载PROLED XDR显示屏的全新MacBook Pro首次将触控功能带入Mac平台，同时配备了我们迄今推出的最佳专业笔记本显示屏、全天续航电池以及最身临其境的笔记本音频体验，所有这一切都融入了更轻薄的机身设计。

我们还将M6芯片的强大性能带入了新款14英寸MacBook Pro和新款iMac。最新一代Apple芯片内置了全球最快的CPU核心，可加速日常任务处理，以及用于驱动本地私有AI任务的双16核神经网络引擎。

iPad业务：

iPad本季度营收为62亿美元。上周，我们推出了全新iPad mini，配备令人惊艳的OLED显示屏、超薄设计，并搭载A20 Pro芯片。随着这一新成员的加入，我们的iPad产品阵容比以往任何时候都更加强大和多元。无论用户身处何处，iPad都能发挥独特价值——无论是在教室里帮助学生探索世界，还是在设计工作室中为艺术家和创意人士提供广阔的创作空间。

可穿戴设备、智能家居及配件业务：

本季度营收为83亿美元。Apple Watch让佩戴手表这一简单行为成为呵护健康的有力方式。我们很高兴推出了全新健康传感系统，帮助用户充分发挥健康追踪的价值。配合Apple最强大的可穿戴芯片S11，健康传感系统实现了可穿戴设备中最精准的心率监测。

我们还推出了健康年龄和准备状态等新功能，以及全新设计的健康应用，帮助用户判断何时应该加大运动强度、何时应该适当休息。我们也期待音频智能功能通过未来的软件更新正式推出，帮助用户记录那些可能被遗忘的精彩瞬间。

Apple Watch Series 12将上述所有功能融入轻巧精美的设计之中，而Apple Watch Ultra 4则更进一步，与上一代相比提供了更长的电池续航，以及运动手表中最精准的设备端GPS。

AirPods 5以出色的价格提供了同类产品中最佳的开放式主动降噪体验，同时在音质、电池续航和耐用性方面均有提升。结合iPhone和Apple Intelligence（包括Siri AI），AirPods让用户能够实现令人瞩目的功能，例如通过实时翻译与使用不同语言的人沟通，或完全解放双手、获取广泛的世界知识解答。

就在几周前，我们推出了全新一代家居硬件产品。其中包括Apple HomeView——专为家庭核心场景而设计，同时兼顾家庭中每个成员的个性化需求，将娱乐、连接与家居管理汇聚于一体。

此外，我们还同步发布了新款Apple TV 4K（现已通过Apple Intelligence变得更加智能）、全新HomePod mini，以及Apple Home Collection——这是一个通过与核心合作伙伴深度协作，将Apple Home延伸至自有产品之外的全新项目。以上所有产品，一如既往地构建于Apple的隐私理念之上。

服务业务：

服务业务营收为316亿美元，同比增长10%，创历史新高。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，美洲和欧洲均创下历史最高营收纪录，亚太其他地区则创下九月季度新高。

第78届黄金时段艾美奖是Apple TV+难忘的高光时刻，我们的节目荣获奖项数量超过其他任何电视网络。年度最热门剧集《Widow's Bay》以14项大奖创下了单部喜剧单一年度获奖数量的历史纪录。我们对我们的节目内容充满期待——从《缓慢的马》和《足球教练》等粉丝挚爱，到即将上映的电影《Being Heumann》。迄今为止，Apple TV+的制作内容已累计获得逾900个奖项及超过3800项提名。

在Apple Pay方面，我们近期携手Axis Bank在印度正式上线，为全球最大市场之一带来了便捷、安全的支付体验。目前，Apple Pay已覆盖90多个市场，让全球用户在每一笔交易中都能感受到内嵌的安心保障。

Apple Music的使命是拉近艺术家与乐迷之间的距离。随着Apple Music Hall的启幕，我们拥有了一个全新的精致演出场所，进一步拉近了双方的距离。为庆祝该伦敦场馆的开幕，我们举办了Elton John的难忘演出。

人们喜爱Apple的产品和服务，因为它们以无数种方式让生活变得更便捷、更美好。人们也依赖Apple以负责任的方式创造技术——做正确的事，而非走捷径。这意味着在产品中采用更多可回收材料，减少对地球资源的索取；意味着打造更经久耐用的产品，使其使用寿命更长。

这意味着开发如Apple Watch上的声音识别等智能功能，提醒听障或听力受损的用户关注周围发生的事情；意味着设计如设备端处理等隐私保护机制，让个人数据始终留存在用户设备上；也意味着引入新的儿童安全功能，让家长更轻松地管理孩子的设备使用时间和方式。

我们同样很高兴在美国本土扩大制造业布局。通过我们的"美国制造计划"，我们正在深化与全国各地供应商的合作，包括为iPhone Duo提供钛材料的Perryman公司，以及为iPhone 18 Pro全新可变光圈系统提供摄像头技术的Qnity Electronics。我们最新一代iPhone中，近100个零部件来自分布于十余个州的美国企业。

综计而言，Apple在全美50个州通过数千家供应商和合作伙伴，支持了超过45万个美国就业岗位。这一切都是我们承诺在四年内向美国创新和先进制造业投入6000亿美元计划的重要组成部分。

我为本季度所取得的成就感到自豪，并对未来充满期待。我们拥有实现卓越所需的一切条件。凭借这支团队、这份愿景、这项使命和这些价值观，我深信我们必将实现目标。

下面，我将把发言权交给Kevan。

首席财务官 Kevan Parekh：谢谢John。下午好，各位。以下是我们主要财务指标的简要概览。

本季度营收为1145亿美元，同比增长12%，创九月季度营收纪录。这一强劲表现是在承受近2个百分点的连续外汇逆风，以及iPhone、Mac和iPad供应限制的情况下取得的。

产品营收为829亿美元，同比增长12%，主要受iPhone和Mac强劲两位数增长驱动。超过25亿台活跃设备的安装基础再度创历史新高，所有主要产品类别和地区均达到最高水平。服务营收为316亿美元，同比增长10%。多个服务类别表现强劲，视频、云服务、支付服务和广告均创历史纪录，音乐则创九月季度新高。

公司整体毛利率为47.9%，产品毛利率为37.2%。两者均受益于关税退款，该项目对九月季度毛利率产生了约1个百分点的正面影响。若从六月和九月两个季度中剔除关税退款的影响，公司整体和产品毛利率环比均将下降约1个百分点，主要由内存成本上升驱动。截至九月季度，我们已收到绝大部分已缴关税的退款。服务毛利率为76%，环比提升40个基点。运营费用为192亿美元，同比增长21%，反映了我们在研发方面的持续投入。

净利润为307亿美元。稀释后每股收益为2.10美元，同比增长14%，其中包含关税退款带来的0.05美元正向影响。即便剔除关税退款的贡献，净利润和每股收益均创下九月季度纪录。运营现金流同样表现强劲，达到281亿美元。

这一业绩表现标志着我们迄今最佳财年：全年营收达4788亿美元，同比增长15%；财年每股收益为8.98美元，创历史新高，同比增长20%。

下面，我将对各营收类别作进一步说明。

iPhone： 营收为576亿美元，同比增长17%，尽管受到供应限制。我们在所追踪的大多数市场实现了两位数增长，成熟市场和新兴市场均创下九月季度营收纪录。如John所述，本财年无论是公司整体还是iPhone业务均创历史最佳，涵盖全球每个地区。iPhone活跃安装基础增至历史新高，iPhone在全球及多个市场（包括美国、中国大陆、印度和日本）的升级用户数均创年度纪录。根据Worldpanel近期调查，iPhone是美国、中国城市、印度、英国、德国、澳大利亚和日本的最畅销机型。

Mac： 营收为108亿美元，同比增长24%，尽管受到供应限制。业绩增长主要由MacBook Neo和MacBook Pro的强劲表现驱动。成熟市场和新兴市场均实现两位数增长，印度和东南亚等市场创下历史最高纪录。新兴市场的Mac业务持续表现出色，在升级用户和Mac新用户双双创纪录的推动下，实现了Mac在新兴市场的最佳财年表现。

iPad： 营收为62亿美元，同比下降10%，主要受供应限制影响，同时也面临与上一年搭载A16芯片的iPad上市所形成的较高基数之间的持续比较压力。iPad安装基础在本季度创历史新高，逾半数iPad购买者为首次购买该产品。

可穿戴设备、智能家居及配件： 营收为83亿美元，同比下降8%，主要面临与上年Watch SE 3和AirPods Pro 3发布所形成的较高基数的比较压力。可穿戴设备安装基础创历史新高，本季度购买Apple Watch的用户中逾半数为首次购买该产品。

服务： 营收创历史新高，达316亿美元，同比增长10%，尽管面临逾1.5个百分点的连续外汇逆风。我们在所追踪的大多数市场均创下历史最高营收纪录，包括拉丁美洲和印度等多个新兴市场。我们对服务业务的长期发展前景持乐观态度。凭借超过25亿台活跃设备的庞大安装基础，我们为未来增长奠定了极为坚实的基础。

我们的服务持续吸引更多用户，付费交易账户和付费账户均在本季度创历史新高。付费订阅数量同样实现两位数增长，突破15亿，再创历史新高。我们也在持续优化和拓展服务内容——例如，已在逾100个国家和地区将iCloud+计划升级为包含Apple TV和Apple Arcade，以及在美国和加拿大上线的Apple地图广告，为本地商户提供触达用户的新渠道，同时保护用户隐私。

企业市场：

各类企业正持续扩大Apple设备的部署规模，以推动运营转型和提升生产力。杜克大学医疗系统利用Apple Vision Pro和Stryker经FDA授权的应用，完成了首例髋关节镜外科手术。美国航空正向空乘人员部署逾37000台iPhone 17设备，用于机上购买的Tap to Pay支付，同时为飞行员和机械师配备25000台iPad。

越来越多的企业也在更广泛的场景下选择使用Mac，包括设备端AI应用。例如，Gap集团正在数百家门店中利用Mac mini完全在本地运行AI，用于防损管理，从而消除云端令牌成本；佳士得拍卖行则在Mac Studio上运行本地模型，以改善核心生产力工作流，例如估价流程。

现金状况与资本回报：

本季度末，我们持有1370亿美元的现金及有价证券，总债务为800亿美元。本季度我们向股东返还了280亿美元，其中包括39亿美元的股息及等价物和240亿美元的股票回购。

12月季度展望：

展望12月季度，以下展望包含Suhasini此前提及的前瞻性信息。需要特别指出的是，我们的预测假设全球关税税率、政策及执行方式保持与本次电话会议时相同的状态，且全球宏观经济形势不比今日更为恶化。

我们预计12月季度公司总营收将同比增长7%至10%，这反映了在供应受限情况下我们的最佳预测。我们预计这将是公司历史上营收最高的季度。

我们预计12月季度服务营收将同比增长8%至9%，主要考虑到来自第三方授权和外汇的连续逆风。

我们预计毛利率在45%至46%之间，主要受内存成本上升及Siri AI推广相关部分成本影响。我们预计运营费用在204亿至208亿美元之间。我们预计OI&E约为3亿美元，不含少数股权投资按市值计价的潜在影响；税率预计约为17%。

最后，董事会今日宣布每股普通股派发0.27美元的现金股息，将于2026年11月16日向截至2026年11月12日登记在册的股东支付。

下面，我将把发言权交还给John。

首席执行官 John Ternus：谢谢，Kevan。在进入提问环节之前，我想介绍一下Apple的首席运营官Sabih Khan。

相信大家对Sabih在全球运营与供应链方面的工作并不陌生，他长期主导Apple的多项重要职能，包括制造、AppleCare、环保工作及全球供应商合作关系管理。

Sabih和他的团队是我们能够以无与伦比的规模和品质打造并交付产品的核心支柱。今天，我邀请Sabih与Kevan一起加入我，共同回答大家的问题。

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：谢谢，John。请各位将提问限制在两个以内。接线员，请开放第一个问题。

问答环节

问题一：Goldman Sachs分析师 Michael Ng

Michael Ng：下午好，感谢提问机会。我有两个问题。

第一个问题关于iPhone 18：标准版未被纳入九月份的发布阵容。想请问其中的原因——是否涉及供应限制或零部件方面的考量，还是与Duo的发布有关？欢迎提供任何信息。

John Ternus：

我们很高兴在9月推出了iPhone Duo和iPhone 18 Pro，而iPhone 17、iPhone Air和iPhone 17E则将继续充实我们在假日季节的强大产品阵容。关于未来的产品路线图，我们不作任何评论，但我们对目前的产品布局感到满意。

Michael Ng：

好的，谢谢。第二个问题关于iCloud+。这似乎正成为一款更具战略意义的产品，与家居安防的结合以及Apple Intelligence的潜在变现机会均值得关注。请问目前iCloud+的表现如何？特别是在iPhone存储选项价格上涨及公司在家居产品领域持续发力的背景下，是否观察到附加率方面的提升？

John Ternus：

九月季度，我们的云服务营收创历史新高。iCloud+是我们非常看好的产品。目前，iCloud+计划已在逾100个国家和地区涵盖Apple TV和Apple Arcade，我们认为这将帮助我们触达大量潜在新订阅用户。

此外，正如您所提到的，我们认为Apple Intelligence在商业化方面存在良好机遇。对于依赖服务器端模型运行的功能（包括Siri AI、智能照片编辑等），将设置使用限额，有更高需求的用户未来可以购买扩展访问权限。从某种程度上说，iCloud的分层设置最初主要围绕存储容量展开，但我们一直在不断为其添加更多功能和特性。

问题二：Morgan Stanley分析师 Erik Woodring

Erik Woodring：谢谢，John，祝贺你首个季度担任CEO。随着AI从聊天机器人演进至消费者代理，Apple面临的机遇和风险似乎都在增加。请问您希望Apple和Siri AI在消费者AI代理生态中扮演什么角色？您如何看待部分AI代理可能对Apple服务业务构成威胁的潜在风险？另外还有一个后续问题。

John Ternus：

我们非常兴奋地随最新一代Apple Intelligence功能推出了Siri AI。Siri长期以来深受用户喜爱，每天处理超过25亿次请求。Siri AI真正实现了我们一直以来所期望的Siri形态。目前，它主要基于请求驱动，但正如我们在WWDC上所介绍的，它构建于现代化的编排器驱动架构之上，为我们未来扩展其能力提供了充足的空间。

关于代理能力，我们认为这对用户而言是前景广阔的工具。我们希望确保用户了解自己授予了哪些访问权限，并确保这一过程以保护安全和隐私的方式实现。我们在Siri AI上为此付出了大量努力，同时我们也深信Apple设备是体验各类AI应用的最佳平台。

Erik Woodring：

好的，谢谢。后续问题是，从宏观角度看，我们应如何理解服务业务增长的持续性？九月季度为10%，12月季度略低于此。随着搜索格局的演变以及监管变化对App Store变现的影响，是否存在新的服务品类，能够对这些历史上重要的营收来源所面临的压力形成较大程度的对冲？

Kevan Parekh：

九月季度，服务业务同比增长10%。与六月季度相比，外汇是年度增速环比变化的主要驱动因素。九月季度我们继续在多个服务类别中看到强劲表现，视频、云服务、支付服务和广告（含苹果自营广告）均创历史新高，音乐创九月季度纪录。

从更宏观的视角回顾过去几个季度服务业务的走势也十分重要。上次电话会议中，我们曾预期外汇将是3月至9月季度年度增速变化的最大驱动因素，最终确实形成了约4个百分点的显著逆风。进入12月季度，预计服务业务将继续面临约0.5个百分点的额外连续外汇逆风。

此外，App Store的表现也受到了一些因素的影响。九月季度，App Store的表现与上一年大致相当，付费订阅数量创历史新高，App Store第三方应用的付费订阅实现了两位数增长。与此同时，我们也看到了此前提及的移动游戏领域的逆风，预计这一趋势将延续至12月季度。值得注意的是，我们对部分国家的App Store商业模式进行了调整，在美国，我们继续依据影响外链交易的法院裁决运营。

展望未来，我们预计12月季度服务业务增长在8%至9%之间。这一预测考虑了来自第三方授权以及约0.5个百分点外汇逆风的最佳估算。下面请John补充一些长期展望。

John Ternus：

从根本上看，我们对服务业务的长期发展机遇感到非常乐观。超过25亿台活跃设备的安装基础持续增长，这是未来增长的根本基础，随着越来越多的用户体验我们的产品和服务，这一基础将持续扩大。

举例来说，九月季度App Store的周均访客数量接近10亿人次，创历史纪录；至少为一项服务付费的用户数量也达到历史新高。此外，我们在印度与Axis Bank联合推出了Apple Pay，将便捷、安全的支付方式带入全球最大市场之一。在此之上，如前所述，我们认为Apple Intelligence也将带来新的增长机遇。总体而言，我们对长期发展方向非常有信心。

问题三：Evercore分析师 Amit Daryanani

Amit Daryanani：谢谢，也恭喜John首次主持业绩电话会议。John，您在开场中将iPhone描述为"智能个人中枢"。随着个人AI代理日益普及，您是否认为用户的主要关系中心可能从设备转移到代理？鉴于Apple在芯片、硬件与软件上的高度整合，您认为将个人情境和屏幕感知等要素融合到能够超越问答功能的代理中，最大的机遇在哪里？目前Siri在整合这些要素方面进展如何？

John Ternus：

我们确实将iPhone视为智能个人中枢。用户大量的个人数据都保存在iPhone上——联系人、通讯记录、健康数据、财务数据等。Siri能够访问这些数据，以安全、私密的方式帮助用户获取所需信息，任何第三方都无法访问，包括Apple自身。

我们认为这是Apple核心的差异化优势，我们将在这一方向上持续深耕，这是我们非常有信心的领域。

Amit Daryanani：

明白。Kevan，关于12月季度毛利率，我想请您详细解读一下。如果排除所有关税退款，毛利率环比下降幅度大约在140个基点左右。能否拆分说明内存商品通胀、产品组合以及Siri AI运行内存成本各自的贡献？希望了解环比毛利率变动的各个影响因素。

Kevan Parekh：

如您所述，12月季度毛利率预测区间为45%至46%。剔除九月季度关税退款的影响后，区间中点确实反映了您所提到的环比下降幅度。我们预计大部分下降将由内存成本上升驱动。请John先就此提供宏观视角，然后我再解答其余部分。

John Ternus：

当前内存定价的走势是前所未有的。九月季度，我们确实看到内存成本较六月季度上升，但部分被结转库存的成本优势以及某些非内存元器件的成本下降所抵消。

进入12月季度，我们预计内存成本将进一步上升，但会有几方面因素形成部分对冲：我们已于六月底对Mac和iPad、九月对iPhone进行了价格调整，这些价格上调提供了一定的抵消效果；我们预计12月季度同样将受益于结转库存；此外，某些非内存元器件的成本也有望下降。

展望12月季度之后，我们看到内存采购价格仍将持续上涨。如前所述，结转库存带来的成本收益将随时间推移而逐渐减少。

还有一点值得补充：为改善供应，我们的制造采购义务从六月季度到九月季度增加了330亿美元，具体数字将在明日发布的年度报告中体现。

Kevan Parekh：

关于Siri AI，随着我们继续向更多用户推出Siri AI，相关云端成本将计入服务销售成本。与我们一贯处理地图、Siri和iCloud等与所售设备捆绑服务的方式一致，我们会递延一部分营收，并在设备的使用生命周期内逐步确认。因此，12月季度的硬件递延将反映Siri AI的新增部分。上述两项均将对毛利率产生影响。

但我们一如既往地致力于为支撑业务发展进行必要投资。同时，我们也看到AI通过多种途径为营收增长作出贡献：在产品层面，AI为用户升级或转换至Apple最新产品提供了充足理由；我们也看到了第三方应用和合作伙伴层面的机遇，以及如John此前所述，在Siri AI和Apple Intelligence服务器端功能扩展访问等方面的自有业务机遇。

问题四：Melius Research分析师 Ben Reitzes

Ben Reitzes：John，我的第一个问题关于现金中性政策。此前的电话会议中，您提到不再以此为目标。在您的领导下，这具体意味着什么？是否意味着可能采取净负债立场用于回购股份或并购，还是反向操作、重新积累现金储备？

Kevan Parekh：

如您所知，我们确实已不再将净现金中性作为目标。正如上次电话会议所解释的，我们认为独立评估现金和债务状况更为合理，以便优化两者并为公司保留适当的灵活性。

我们仍坚持资本配置原则：将所需资金全部投入业务，并向股东返还超额现金。取消净现金中性目标，正是为了给我们提供更大的优化空间，以便为公司做出正确的投资决策。

Ben Reitzes：

谢谢。第二个问题关于服务业务。我知道您只提供单季度指引，但在8%至9%的基础上，从长期来看，您是否认为增速有望加快？AI是否有助于您推出我们尚未预见、且能提升整体增速的新服务？

Kevan Parekh：

您刚才听到了John所阐述的诸多长期有利因素，这些因素让我们对服务业务的长期机遇保持乐观。我们再次提到了超过25亿台活跃设备的安装基础，九月季度App Store周均访客数创纪录，付费交易用户和付费账户双双达到历史高位，新兴市场势头良好（如Apple Pay在印度的推出），以及服务业务在新兴市场实现了两位数增长。

展望更长远的时间维度，我们对各方面均保持强烈的乐观态度。如John所述，我们将继续改善现有服务的功能和覆盖范围，并开拓新服务。iCloud计划扩展至包含Apple TV和Arcade便是一个典型案例，触达了大量潜在新订阅用户。AppleCare One Family也是另一个例子。我们将持续寻找服务业务的增长机遇。

问题五：Bank of America分析师 Wamsi Mohan

Wamsi Mohan：感谢，John，很高兴您以CEO身份参加本次电话会议。关于内存问题，Apple目前面临的竞争对手是资本实力雄厚、签署了长期协议的企业。请问Apple是否在改变内存采购方式？您如何看待内存价格的长期走势？如果内存成本持续形成逆风，定价是否也会保持动态调整并可能继续上涨？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

我们与许多供应商已合作数十年，深度珍视这些长期合作关系。没有他们，我们的产品根本无法实现。我们期待继续深化合作，并持续努力改善供应。如John所述，我们的制造采购义务从六月季度到九月季度增加了330亿美元。

Kevan Parekh：

关于定价管理，我们正通过多项举措加以应对：持续追求非内存元器件的成本优化；利用结转库存的成本优势；并在六月对iPad和Mac、九月对iPhone做出了不得已的价格调整。

我们评估的核心是从单位量、营收和利润率的综合角度来衡量，在短期与长期考量之间审慎权衡，力求实现最佳平衡。

Wamsi Mohan：

好的，谢谢。后续问题关于Siri AI。在早期推广阶段，能否介绍一下Siri AI相关的Token消耗中，设备端处理、私有云计算和GCP各占多少比例？您是否开始观察到使用量的加速增长？如果全球使用量快速加速增长，是否会改变您对所需计算资源投入的预判？

Kevan Parekh：

我们预期Siri AI的查询将通过设备端处理和私有云计算两种方式来承载，具体比例目前尚处于非常早期的阶段，难以精确预测。设备端处理效率极高，几乎没有额外成本；而服务器端则会产生一定的推理成本，这正是我在准备陈述中提及的、将计入服务销售成本的Siri AI相关费用。

由于我们刚刚推出并向更多用户开放，目前对这两类成本的比例以及未来潜在的计算资源需求，仍处于非常早期的了解阶段。

问题六：J.P. Morgan分析师 Samik Chatterjee

Samik Chatterjee：

关于iPhone Duo，能否分享从此次发布中获得的早期经验以及观察到的需求情况？目前供应链方面面临哪些问题需要解决？能否提供关于Duo供需何时实现平衡的更多可见度？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

iPhone Duo的初期市场反响令我们非常满意。目前iPhone Duo处于供应受限状态。产量爬坡进展顺利，我们正全力将这款革命性新产品尽快送到消费者手中。但目前确实难以预测供需何时将实现平衡。

Samik Chatterjee：

好的。Kevan，您提到供应链限制影响了九月季度并将延续至12月季度。能否帮助我们了解，整体来看，供应约束相对于营收影响是在加剧还是缓解？是否愿意量化九月和12月季度的具体影响？

Sabih Khan：

九月季度，我们在iPhone、Mac和iPad方面均经历了供应限制，这主要由高需求驱动，同时供应链的灵活性也不及正常水平。四季度的限制主要由我们SoC所采用的先进工艺节点的可获得性驱动。随着我们在更多产品线上完成向最新2纳米工艺节点的迁移，先进节点方面的限制正在缓解。进入12月季度，我们预计Mac和iPad的供应限制将主要由内存驱动，因为需求超出了我们此前的预期。

问题七：TD Cowen分析师 Krish Sankar

Krish Sankar：

关于内存价格通胀，毛利率影响大约在1至1.5到2个百分点？另外，内存方面是否存在可获得性问题？是否在与内存供应商签署长期协议以确保供应，即便价格仍可能是后续的问题？另有一个后续问题。

Sabih Khan：

我们正持续致力于改善供应，制造采购义务从六月到九月季度增加了330亿美元，这一数字将在报告中体现。

Krish Sankar：

明白。Kevan，关于未来毛利率影响有何评论？

Kevan Parekh：

剔除两个季度关税的影响后，从六月到九月季度，毛利率环比下降约1个百分点，这完全由内存影响驱动。实际内存对毛利率的冲击大于这一数字，但如John此前所述，结转库存的成本优势、非内存成本的下降以及价格调整共同提供了部分抵消。

展望12月季度，内存成本将继续构成挑战。当前指引已将此纳入考量。从中位数来看，12月季度预期的大部分环比毛利率下降将由内存成本上升驱动。

Krish Sankar：

谢谢，John，再次恭喜首次电话会议。消费者AI代理领域竞争日益激烈，多款基于应用的选项相继涌现。您如何看待集成于操作系统平台的Siri代理能力与局限于应用架构内的AI代理之间的竞争格局演变？

John Ternus：

目前Siri主要基于请求驱动，如前所述，它构建于现代化的编排器驱动架构之上，为未来能力的扩展提供了空间。我们最核心的关注点是为用户提供私密且安全的能力，切实保护用户数据。

问题八：UBS分析师 David Vogt

David Vogt：

Kevan，结合供应链评论和12月季度展望，能否帮助我们理解产品线中数量与价格之间的差异或增量关系？iPhone和Mac的增长看起来仍将是两位数，行业内PC/Mac领域的价格通胀也相当明显，你们也提到了不得已的价格调整。请问这一市场的驱动力具体是什么？另有后续问题。

Kevan Parekh：

通常我们不会提供展望的细节分析，但正如提及的，我们对12月季度的年度增长指引为7%至10%，请记住这是在上一个出色的12月季度（营收增长16%）基础之上取得的增长。

目前对价格弹性作出判断仍为时过早。iPad和Mac自调价以来一直处于供应受限状态，iPhone的价格调整也是最近才进行的，现阶段评估弹性影响确实过早。

David Vogt：

好的。后续问题关于投资周期——无论是与代理Siri相关的，还是整体研发投入。从FY27第一季度的评论来看，支出似乎略有收窄。能否梳理一下推动这种支出节奏变化的因素，特别是在运营支出方面？

Kevan Parekh：

我们不会对展望进行细项拆分，但重申一点：12月季度，我们预计资本支出将同比增长11%至13%，主要由对研发（尤其是AI领域）持续增加的投入驱动。增速较FY26有所回落，但如前所述，我们仍在大幅增加整体AI投资，同时持续投入产品路线图。12月季度的指引持续反映了这一策略。

John Ternus：

我想补充的是，我们有信心目前的投入水平足以支撑我们实现既定路线图。

问题九：Arete Research分析师 Richard Kramer

Richard Kramer：

John，最新款MacBook Pro加入了触控和灵动岛等iOS功能，以及Siri AI。我们是否应该预期macOS与iOS功能将进一步深度整合，甚至在某一时点走向统一操作系统——无论是出于简化考量还是降低成本？另有后续问题。

John Ternus：

我们对Mac和iPad都深感自豪。多年来，我们一直在享受将功能和能力打通至整个生态系统的过程，例如iPhone与Mac、iPad之间的接力功能，这些跨产品的体验令人印象深刻。

在产品设计时，我们始终思考如何将每款产品做到最好。从上周发布的MacBook Pro来看，我们实现了重大的全面提升，这款产品在各方面都超越了前代，我们为此感到自豪。目前我们没有计划进行任何根本性的架构调整，即便有，我们也不会在此透露。

Richard Kramer：

好的，谢谢。我们看到中国区营收连续两年下滑，而Apple在FY26实现了28%的强劲增长。能否分析一下这次复苏的驱动因素，以及大中华区能否维持当前这种在区域层面领跑公司的高增速？

John Ternus：

我们对大中华区的表现非常满意。九月季度营收同比增长21%，创季度纪录，主要由iPhone和Mac的强劲表现驱动，其中Mac实现了出色的两位数增长。从全年来看，大中华区增长了28%。

Tim和Sabih刚刚赴华会见了客户、开发者和合作伙伴，消费者对我们最新产品阵容（包括iPhone Duo）的反应令人振奋。活跃设备安装基础创历史新高，中国大陆iPhone升级用户数也创下了年度纪录。

根据Worldpanel调查，iPhone机型在中国城市市场占据畅销智能手机前三名，我们认为iPhone和Mac均实现了市场份额的提升。在Mac方面，升级用户和首次购买新用户数量双双创纪录。根据Counterpoint Research的数据，MacBook Air和MacBook Neo是九月季度销量最高的两款笔记本电脑型号，Mac mini则是最畅销的台式机型号。

总而言之，我认为这一成功的根源在于我们拥有真正出色的产品。

问题十：Cleveland Research分析师 Benjamin Bollin

Benjamin Bollin：

John，在设备价格提升的背景下，您如何看待可负担性项目的地位——包括以旧换新补贴等——对销量的重要性？Apple在独立推动此类项目方面还能做些什么？

John Ternus：

在打造产品和制定定价策略时，我们始终致力于打造全球最佳产品和服务，为用户创造卓越价值。如前所述，当前内存价格是前所未有的高位，这对我们的定价形成了压力。但令人欣慰的是，产品获得了良好的市场反响。我们一直在投资Apple升级换购计划等项目，这是提升可负担性的重要方式。可负担性项目对我们而言确实是重要的考量因素。

Benjamin Bollin：最后一个问题：关于供需平衡的整体状况，能否介绍一下目前实际所处的位置，以及您希望达到的目标，并分享整个产品线在实现这一目标方面的思路？

Sabih Khan：12月季度，我们预计Mac和iPad的供应限制将持续，主要是因为需求超出了我们此前的预期，该季度之后我们不提供展望。

投资者关系总监 Suhasini Chandramouli：感谢各位，今日电话会议的录音回放将在Apple Podcasts以及apple.com/investor上提供。再次感谢大家今天的参与。

接线员：本次会议到此结束，感谢各位的参与。

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导火索是一份令华尔街失望的业绩预警。英特尔警告，本季度营收将比分析师预期低10亿至20亿美元。原因直指PC市场：内存及其他零部件成本居高不下，消费者越来越不愿意升级电脑。而PC业务目前仍贡献英特尔约一半的营收，这一软肋被彻底暴露。

就在几个月前，英特尔还是市场的宠儿。2025年8月，美国政府入股英特尔10%；随后英伟达跟进，斥资50亿美元投资。受此提振，英特尔股价在10个月内飙升六倍，于今年6月触及峰值。彼时，市场对英特尔在AI浪潮中的定位充满期待——其CPU产品被用于驱动Meta旗下Muse等智能体（Agentic AI）应用所需的虚拟机，与英伟达、AMD的GPU形成差异化分工。

如今，这一叙事被一份季度预警打断。

数据中心成新希望，但产能已告急

英特尔CEO Lip-Bu Tan并非没有牌可打。他表示，未来五年全球服务器处理器市场规模有望从当前水平增长五倍，达到约2000亿美元。今年第三季度，英特尔数据中心业务同比增长78%，营收达73亿美元，增势强劲。

但问题随之而来：英特尔说，它造不出足够多的芯片来满足需求。

英特尔将此归因于晶圆、基板和内存的行业性供应紧张——恰恰也是拖累PC销售的同一批因素。

为了给数据中心业务"补产能"，Tan做出了一个颇具争议的决定：将部分俄勒冈州工厂的产能，从最先进的18A制程切换至较旧的Intel 3制程，以生产更多用于服务器CPU的芯片。

18A“挪产能”，代工客户怎么看？

这个决定的代价，落在了代工业务上。

18A是英特尔吸引外部客户的核心技术。把这部分产能挪走，直接削弱了英特尔向潜在客户展示供应能力的底气。

曾在英特尔董事会任职近三十年的哈佛商学院教授David Yoffie直言："他们担心，如果英特尔在满足自身需求之外没有多余产能，那它算不上一个可信赖的供应商。"

Yoffie进一步警告："如果（英特尔）在一年内找不到大规模代工客户，那么对英特尔经济基本面的压力将更加显著地呈现出来。"

对此，英特尔发言人回应称："英特尔代工业务的客户信心建立在执行力之上。我们正在按照技术路线图推进，18A表现强劲，14A也在稳步推进。我们持续与客户保持深度互动，并专注于以持续的执行力赢得他们的业务。"

“竞争对手也是客户”的两难困局

代工业务还面临另一重结构性障碍。

瑞穗证券分析师Jordan Klein指出，英特尔作为少数几家能够自主制造和封装先进芯片的公司之一，比大多数芯片厂商"对自身命运拥有更强的掌控力"。但他同时强调："如果产能不够，就是在白白放弃营收和利润。"

Yoffie则点出了更深层的矛盾：博通、高通等芯片设计公司，可能不愿意把芯片交给一家同时在产品端与自己竞争的公司来制造。他认为，解决方案只有一个——"将代工业务剥离出去，这不仅是最好的解决方案，也许是唯一的解决方案。"

Klein补充，AMD大概是唯一一家主动不考虑在英特尔代工的大型芯片商，原因是两家公司在CPU市场直接竞争，存在"竞争、保密和隐私问题"。

美国半导体的战略焦虑

这场危机的影响已超出英特尔一家公司的范畴。

Yoffie从国家战略层面发出警示："归根结底，台积电在美国建立的产能最多只能占其全球产能的20%至25%，而且还需要数年时间。如果美国没有本土代工厂，一旦遭遇地缘政治问题，或者像新冠疫情那样的供应链危机，对这个国家和美国半导体产业都将是一场灾难。"

目前，英特尔18A芯片已在亚利桑那州工厂进入量产，第二座工厂正在建设中；俄亥俄州新厂刚完成首根结构桁架安装，但整体项目已落后原计划近五年。

Tan表示，将在未来两个季度内宣布"数位客户"。这一承诺能否兑现，将成为英特尔代工转型能否走出至暗时刻的关键信号。

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11月2日，据《华尔街日报》报道，Elliott在给投资者的10月信函中列举了美国预算赤字、顽固通胀、私人信贷组合以及人工智能炒作等多项风险，并警示：

目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响。

该机构认为，一旦支撑当前牛市的关键因素中有一两项出现逆转，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated）。

受防御性策略拖累，Elliott第三季度回报率几近持平，今年前9个月累计涨幅略低于2%，不仅落后于PivotalPath研究公司编制的对冲基金综合指数，也远低于标普500指数同期约13%的总回报率，以及短期美国国债指数约3%的涨幅。

公司联席首席执行官兼首席投资官Paul Singer与Jonathan Pollock表示，当前策略的核心是保全资本，静待市场动荡后的抄底机会。

Elliott将当前的市场环境与大萧条前夕的"咆哮的20年代"相提并论，彼时同样充斥着债务驱动的风险偏好和对新技术的狂热追捧。

分析认为当前牛市由多重因素共同驱动，而这恰恰意味着其中任意一两个支柱一旦动摇，就可能触发连锁式、自我强化的崩解。

Elliott在信中列出了多重叠加的市场风险，涵盖美国财政赤字持续扩张、通胀居高不下、私人信贷组合隐患，以及人工智能热潮催生的资产泡沫。

在AI领域，Elliott特别点名了三大隐忧：AI模型公司与AI基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反AI社会运动。

Elliott警告称，一旦AI产品定价受到挑战，或市场对AI建设的预期出现收缩，其对市场的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

此外，Elliott还将矛头指向市场中日益普遍的投机行为——包括零日期权交易和Meme股押注，Elliott认为这些行为更接近赌博，正在扭曲市场的正常定价机制。

面对上述风险判断，Elliott已将投资重心切换至防御模式。Singer与Pollock在信中明确表示，目前首要目标是保全资本，同时储备充足流动性，以便在市场出现动荡时迅速出击。

信中写道：

在Elliott五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本——等待潮水再度翻转。

据报道，第三季度，Elliott亏损的业务板块包括困境债务投资及与黄金、货币、股票和利率相关的组合对冲；盈利的板块则涵盖大宗商品、套利交易及信用相关的组合对冲。

在机会布局方面，Elliott看好医疗健康领域的维权投资、能源资产，以及未来从信贷市场错位中涌现的被迫抛售机会。该公司近期持仓包括百事公司和芯片设计软件商Synopsys。

Elliott今年以来的实际业绩表现平平。前九个月不足2%的涨幅，与标普500指数近13%的总回报之间的差距，折射出该公司在规避尾部风险上付出的机会成本。

据报道，这与Elliott一贯的投资哲学一脉相承。Singer与Pollock长期拒绝追求爆发性收益，更倾向于通过分散策略稳定积累，涵盖了激进投资（Activist Investing）、并购套利、困境债务重组以及大宗商品交易等多个板块。

该公司的季度信件以悲观基调著称，但也正因如此，其预警往往受到市场密切关注。

Elliott管理合伙人Jesse Cohn上月在X平台发帖感慨市场生态已发生根本性改变：

股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。

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据CNBC报道，李在明周一在国会发表讲话，宣布2027年财政总支出将较上年增长12.8%至820.9万亿韩元（约合6101亿美元），其中用于半导体、实体AI及AI数据中心的投入达21.3万亿韩元，接近2026年水平的两倍。此外，政府将单独划拨4.7万亿韩元，专项开发李在明所称"全球最高性能"的主权AI模型。

上述预算公布之际，韩国出口正创下历史纪录。韩国关税厅数据显示，10月出口同比激增93.7%至1153亿美元，为有史以来单月最高。李在明表示，韩国年度出口总额突破1万亿美元大关已近在咫尺。

创纪录预算聚焦AI与半导体

此次预算规模为韩国有史以来最大。李在明将其定性为"大胆投资AI与未来增长引擎"的政策信号。

在21.3万亿韩元的AI及半导体专项支出之外，4.7万亿韩元主权AI模型资金将独立运作，目标直指全球最高性能水准。国防支出同步上调8.2%至73.3万亿韩元，李在明称将"以AI、机器人和无人机为基础，建立有人与无人混合系统，快速转型为智能精锐强军"。

李在明表示，支出扩张不会带来政府债务的实质性净增加，新发国债将用于偿还既有债务。

人才培育：从校园到产业链

除硬件投入外，预算还包含大规模人才培养计划。政府计划培训2000名专业人才，以"引领半导体设计与地区半导体产业发展"，同时扩大面向学生、求职者及在职人员的AI教育。

韩国已设立大学"合同系"制度，允许学生在毕业前通过与企业挂钩的专业课程，获得三星电子、SK海力士等公司的就业通道。参与企业负责课程设计、提供资金支持并优先录用合格毕业生，形成产学深度绑定的人才供给模式。

出口强劲，万亿美元目标触手可及

强劲的出口数据为上述雄心提供了现实支撑。韩国关税厅数据显示，2026年前十个月出口总额已达9300亿美元，首次突破9000亿美元关口。10月单月贸易顺差为425亿美元，进口同比增长36%至728亿美元。

国际货币基金组织预测，韩国经济2026年将增长3.3%，为2021年疫后反弹以来最快增速，半导体出口随全球AI算力需求持续攀升而扮演核心驱动角色。

李在明在讲话中明确表示，韩国正接近实现年度出口1万亿美元的历史性里程碑。

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据追风交易台，野村证券在11月2日发布的报告中指出，近期科技股遭受抛售源于两大担忧：AI蚕食传统业务，以及自由现金流（FCF）转负。然而野村认为，第一个担忧恰恰说明大型科技公司无法削减投资，这对半导体行业并非坏事；第二个担忧则混淆了利润与现金流的本质差异，将资本支出与收益之间的时间差错误地解读为盈利能力问题。

就市场影响而言，野村明确表示，负自由现金流并不改变半导体需求，也不影响半导体公司的估值逻辑。报告认为，若股价因FCF为负而下跌，对长期投资者而言反而构成较好的买入机会。在融资层面，大型科技公司拥有合资经营、运营租赁及未来现金流证券化等多种工具，足以在不削减投资的前提下缓解现金流压力。

云业务利润率持续攀升，负FCF源于时间差而非亏损

野村的核心判断是：AI数据中心投资高度盈利，当前的负自由现金流不过是经典的J曲线效应——资本支出在支出当年即反映为现金流出，而折旧与收入则在资产投入使用后的5至20年间陆续确认。

三季度数据清晰印证了这一逻辑。AWS三季度收入达460亿美元，同比增长39%，为2021年以来最快增速，运营利润率达38.7%，高于去年同期的34.6%；Azure收入同比增长48%（微软2027财年第一季度）；Google Cloud收入达307亿美元，同比增长103%，运营利润率从去年同期的23.7%跃升至36.2%。三大云服务商三季度合计云收入约1100亿美元，同比增长约56%。

野村指出，部分媒体将负FCF解读为"不赚钱"，是将利润与现金混为一谈。大型科技公司的运营收入仍在大幅增长，云运营利润率在资本支出激增的同时持续上升，这与"亏损"的定性相去甚远。

三大理由决定大型科技公司不能停止投资

野村在报告中列出三项结构性因素，说明大型科技公司为何必须维持高强度投资，而无法选择放缓。

其一，性能随推理算力扩展。推理模型和AI代理每次响应消耗的算力远超训练阶段，训练后的强化学习同样计算密集，算力不足将直接制约模型的商业化规模。

其二，收入上限取决于容量而非需求。截至三季度末，Google Cloud积压订单达5608亿美元，AWS积压订单约4960亿美元，微软商业剩余履约义务达6770亿美元，同比增长73%。微软还披露，三季度实际资本支出因第三方产能延迟而低于500亿美元计划，说明增长瓶颈在于供给而非需求。

其三，客户即数据。企业客户一旦将工作流、数据和AI代理深度绑定于某一模型，迁移成本将大幅上升。野村认为，未来三年的算力建设格局将基本奠定市场结构，放缓投资的代价不在于近期FCF损失，而在于长期市场地位的丧失。

四条路径：大型科技公司如何解决现金流问题

野村梳理了大型科技公司在投资路径与现金流管理之间的四种选择，并明确表示最有可能发生的是维持投资节奏（选项一）同时叠加融资工具（选项三或四），而非冻结资本支出（选项二）。

选项一，加速投资（现行路径）：近期负FCF进一步扩大，但一旦投资增速放缓，已建成容量将快速释放现金流，FCF将迅速回正。股价若因此下跌，是长期投资者的机会。

选项二，冻结资本支出：FCF立即改善，但未来收入大幅萎缩，市场地位面临风险，对半导体需求形成负面影响，这一情景概率极低。

选项三，合资+运营租赁：由合作方出资建设基础设施，大型科技公司以运营租赁方式使用，资本支出从现金流出中剥离，以未来租赁付款替代。Meta在Hyperion项目中已采用此模式（Meta持股20%，Blue Owl管理基金持股80%，形成270亿美元SPV债券，获S&P评级A+，签订四年可续期运营租赁协议）。

选项四，部分货币化与未来现金流预售：将企业客户已签约的未来现金流出售给养老金、保险公司等长期投资者，在投资高峰期提前获得现金，同时保留设备、运营和客户关系。Oracle的实际融资方案正是上述选项的综合运用——维持投资路径，同时结合租赁/SPV、客户预付款（三季度已收到114亿美元）以及客户自行采购硬件等多种结构，是"通过融资手段而非削减投资来解决现金流问题"这一判断的现实印证。

短期内数据中心供过于求的风险较低

野村认为，当前最大的下行风险在于算力过剩导致每GW收入低于预期，但短期内出现这一情形的概率较低。

在部分供过于求的情景下，大型科技公司可通过长期供应合同锁定价格、将闲置算力用于模型训练以刺激需求，以及小幅调整资本支出等方式加以应对，对半导体需求的整体冲击有限。即便出现严重供过于求的极端情景，野村估计存储芯片厂商约有50%至70%的出货量通过长期协议锁定，并享有保底利润率（运营利润率估计在60%以上），抗风险能力相对充足。

当前数据显示，供过于求的迹象仍然微弱：三季度云增速全面加速，微软资本支出低于计划源于产能不足而非需求疲软。野村提示投资者持续关注云增速放缓、GPU租赁价格走势及积压订单增长情况，以研判潜在风险的演变。

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外汇存款准备金率是银行必须以外汇形式上缴央行的存款比例。上调这一比率，意味着市场上可流通的外汇流动性将被收紧。

消息一出，市场反应迅速。美元兑离岸人民币短线拉升约200点，最高报6.6664元，跌幅约0.3%。这也是离岸人民币近三周来的首次下跌。

国泰君安香港首席经济学家周浩对此表示，此举“很可能被市场解读为一项定向举措，目的是对冲人民币的快速升值”。此前，人民币汇率持续走强，此次央行动作，被市场普遍视为一个信号。

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据央视新闻报道，伊朗总统佩泽希齐扬周一表示，政府正努力通过对话解决问题，伊朗最高领袖已就和平谈判向政府授予"一定权力"。与此同时，据华尔街见闻文章此前写道，特朗普倾向于给予对伊外交斡旋更多时间，暂缓新一轮军事行动。

据媒体报道，他在当天发表讲话时表示“他们想达成协议，这是有可能的”，并在被追问是否会在中期选举后恢复对伊军事打击时，直接回应“不会”。美国副总统万斯（JD Vance）随后表示，“我们与伊朗方面进行了多次良好的对话”，“总统和我对于达成谈判解决方案的前景都感到相当乐观”。

上述表态推动布伦特原油期货周一大跌逾6%，盘中一度跌至103美元/桶附近，WTI期货盘中跌幅一度超过8.6%，最低触及95.15美元/桶，跌破100美元心理关口，最终收于约97美元附近。欧洲基准天然气期货盘中一度重挫近11%，美国取暖油期货也录得六个月来最大单日跌幅，能源市场全线承压。

然而，华尔街见闻文章还提及，伊朗法尔斯通讯社援引知情人士的话称，美伊通过中间人交换信息属于常规做法，双方并无新进展，霍尔木兹海峡仍完全处于伊朗军事控制之下。外交前景的不确定性令美股午盘出现波动，纳斯达克100指数盘中一度下跌近0.9%，但油价跌势并未因此逆转。

在油价大跌之际，黄金周一强势反弹，上涨1.9%，创近两个月来单日最大涨幅，目前持稳于3950美元上方，因美伊和平谈判出现突破迹象，令油价大幅下挫，通胀压力预期趋缓，支撑金价从近期低位反弹。

黄金当前的反弹发生在此前一轮显著下跌之后。黄金10月累计下跌6.8%，月末明显跌破每盎司4000美元关口，触及一年低位。上周，黄金又被卷入人工智能板块的整体退潮，投资者为弥补其他资产的亏损而被迫抛售黄金持仓，进一步加剧了跌势。

双方外交信号同步释放，引发市场大幅重定价

此轮油价急跌的导火索，源于美伊双方在短时间内相继释放谈判意愿。

据央视新闻援引伊朗官方通讯社报道，佩泽希齐扬周一明确表示，伊朗最高领袖已授权政府就和平谈判事宜采取行动。伊朗外长Abbas Araghchi在出访土库曼斯坦期间也告诉伊朗伊斯兰共和国通讯社（IRNA），“鉴于当前局势的高度敏感性，磋商与谈判已变得极为密集”，并称“我们已提出我方条件与方案，一切取决于华盛顿的政治理性”。

美方也同步发出缓和信号。美国国务卿Marco Rubio上周六表示，目前尚未就是否发动新一轮对伊打击作出决定，特朗普倾向于通过外交途径解决问题。特朗普随后在社交媒体发文称：

“油价今日像石头一样下跌，跌幅近10美元/桶，创历史纪录，因为人们感到不会与伊朗开战。”

瑞银市场分析师Nana Antiedu在一份简报中写道，“随着外交进展预期升温，此前10月原油涨势中内嵌的地缘政治溢价有所回落”，并指出伊朗与卡塔尔官员已连续三天就结束与美国及以色列冲突问题举行会谈。

Bannockburn Capital Markets大宗商品业务董事总经理Darrell Fletcher表示，“大量风险溢价正从原油和欧洲天然气中消散”。

技术面因素也放大了此次油价跌幅。据Kpler旗下Bridgeton Research Group数据，趋势跟踪型商品交易顾问（CTA）在布伦特原油上的多头持仓比例，从当天开盘时的100%骤降至91%，此类算法交易者以加剧价格波动著称。

伊朗开出重开海峡条件，双方分歧仍深

尽管外交信号引发市场强烈反应，但谈判实质进展依然有限，双方核心诉求存在重大分歧。

据央视报道，伊朗外长Araghchi表示，目前摆在谈判桌上的方案与伊朗此前提出的“七日计划”基本相同。该计划明确了伊朗重开霍尔木兹海峡的条件：若伊朗的条件得到满足，霍尔木兹海峡将于第六天开放，伊美谈判将于第七天正式恢复。卡塔尔、巴基斯坦等调解方已就此方案进行多轮磋商，并提出了比"七日计划"更具可行性的建议。

据CCTV国际时讯，伊朗外交部发言人Baqaei周一表示，伊朗最高国家安全委员会秘书将根据国家利益，决定如何回应美国的来信。Baqaei同时强调，伊朗与美国通过调解人进行的所有间接谈判，主要基础是伊朗提出的"七日计划"方案，该方案已精简至可在两天内全面实施，"体现了伊朗的善意和建设性态度"。他并称，"只有在此前提下，我们才能讨论后续阶段的安排"。

然而，华尔街见闻文章写道，伊朗法尔斯通讯社援引知情人士称，美伊通过中间人交换信息属于常规做法，双方在这一渠道上没有出现任何新进展；伊方强调，在美国落实伊朗提出的七项条件之前，不会有新的进展，也不会采取任何新行动。该知情人士还声称，霍尔木兹海峡完全处于伊朗军事控制之下，没有任何美国舰船敢于接近海峡数百公里范围内。

国际危机组织伊朗项目主任、高级分析师Ali Vaez指出，“这里没有任何新内容。最高领袖给政府的是一个有限的谈判授权，设有明确的红线”，“德黑兰愿意谈判结束战争，但它想要的不只是下一轮冲突前的暂停，而是一种能够恢复其威慑力的持久和平”。

在伊朗强硬表态背后，据报道，最高领袖哈梅内伊已命令高级军事指挥官为与美国及以色列的新一轮对抗做好准备，并扩大德黑兰的报复选项，这与其首席外交官发出的外交进展信号形成明显对比。

以色列施压、中期选举临近，谈判前景变数丛生

此轮外交博弈的复杂性，还体现在以色列的强硬立场与美国中期选举的政治时间节点上。

据央视新闻援引以色列媒体消息，特朗普与以色列总理内塔尼亚胡于10月31日进行了一次“直接而尖锐”的通话。消息人士称，内塔尼亚胡敦促特朗普在11月3日中期选举结束后“立即恢复对伊朗的战争”，并对目前在卡塔尔斡旋下进行的美伊谈判表示担忧。特朗普现阶段则希望“让谈判充分展开”，不希望以色列干扰谈判进程。消息人士透露，如果谈判失败，特朗普的立场可能发生“显著变化”。

与此同时，高油价对执政党共和党选情构成压力，令特朗普在外交表态上具有更强的短期政治动机。周一油价暴跌，使WTI期货跌破100美元的心理关口，距离周二投票日仅剩不到24小时——但分析人士指出，此次跌价对于已饱受高油价之苦的消费者而言，来得已太迟。

供应缓冲消耗加速，基本面压力未解

外交信号推动油价大幅回落的同时，全球石油供应面的结构性压力并未消退，分析人士警告油价下行空间或相当有限。

阿布扎比国家石油公司（ADNOC）首席执行官Sultan Al Jaber表示，自霍尔木兹海峡航运受阻以来，全球石油库存已累计减少近10亿桶。部分市场的柴油库存已跌至35年来的季节性低点，与此同时，航运及物流成本占每桶原油成本的比例已从约5%急升至30%。

高盛分析师此前已将布伦特原油12月预测价格上调至每桶105美元，并预计明年全年均价为88美元。高盛在报告中指出，“中东局势、俄乌冲突以及更广泛的地缘政治碎片化，共同构成了高度的供应中断风险”。

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周一，Lumentum股价单日下跌18.6%，收报684.40美元，成为当日标普500指数表现最差的成分股；Marvell股价跌幅达12.7%，并创下自2000年10月以来最差的三日连跌纪录。

自上周双方披露谈判以来，Marvell股价累计下挫逾30%，导致以全股票计价的交易价值已较签约时大幅缩水，Lumentum实际获得的对价已跌至每股800美元以下，较谈判消息曝光前的股价低逾10%。

这笔交易宣告之初设定的换股比例，意味着Lumentum股东每持有一股可获4.5股Marvell普通股，对应约23.9%的溢价，但随着Marvell持续承压，该溢价已近乎蒸发。

Needham分析师Ryan Koontz直言，Lumentum董事会"仍需做大量说服工作"才能争取到股东支持票；William Blair分析师Sebastien Naji则在客户报告中提示，"Lumentum股东否决交易的可能性不可忽视"。

散户与机构投资者对这笔交易的批评指向高度一致——溢价偏低、结构不合理、锁定期过长。

日内交易者Marek Mscichowski持有Lumentum小额仓位，他直接定性这笔交易为"垃圾报价"（trash offer）。他表示，市场原本期待更高的溢价，或至少包含一定现金对价，而非清一色的股票支付。

他说：

交易预计2028年上半年才能完成，那在AI投资领域简直就是50年，Marvell股价届时可能早已崩了。

Marvell股东Victor Silva在社交媒体平台X上表示，全股票交易将对现有Marvell股东造成短期摊薄压力。他说：

交割期拖到2028年上半年，意味着股价可能在这段时间里持续被压制。

Arora Report创始人Nigam Arora则指出，部分追逐短期动量策略的成员已开始抛售Lumentum持仓。他表示：

现在很多动量买家都在出货，这完全可以理解，没有人喜欢亏钱。

不过Nigam Arora补充称自己持有Marvell长仓，并计划逢低加仓，"将此次下跌视为机会"。

彭博专栏作家Chris Hughes评论称，Marvell选择在市场对AI资本支出热潮明显趋于审慎的时点押注全股票大并购，可能正在"周期高位"下注，时机之差难以言喻。

Marvell首席执行官Matt Murphy在周一电话会议上为交易背书，称Lumentum的激光技术与Marvell的数字信号处理器相结合，将在市场上形成差异化竞争优势。他说：

两家公司正在同步加速，直接服务各自的超大规模云客户，最好的产品将造就非常健康的生态。

双方披露的成本协同目标超过每年10亿美元，但何时能够实现并无明确时间表。

摩根士丹利分析师指出，从技术层面看，光学与芯片的融合趋势确实为这笔交易提供了一定合理性——Marvell将得以在芯片最早期的设计阶段就整合光学技术，有望带来成本与能效上的改善。Raymond James研究也认为，光学与芯片正在加速融合。

然而，Needham分析师Ryan Koontz对外界描述的协同前景持保留态度。他反问道：

你怎么把两家业务高度不同的公司拼在一起，然后在几乎没有重叠的产品成本上省出10亿美元？

他指出，Marvell专注于网络交换芯片，Lumentum专注于光纤器件，两者之间的运营交集十分有限，称这是一场"小概率赌局"。

Cantor Fitzgerald分析师C.J. Muse表示对这笔交易持"复杂态度"，并点出投资者可能忧虑的多重因素：

• 其一，Lumentum选择此时出售，不免令人联想到当前光学周期所处的位置；
• 其二，合并完成后，双方能否维系全部客户关系仍是未知数，Marvell的竞争对手若在英伟达生态圈之外，可能借机将业务转移至其他供应商。

在所有风险因素中，监管审批的不确定性被多位分析师列为"最大变量"。C.J. Muse在研报中写道：

我们认为监管审批将是此次交易最大的问号。

双方预计，完整的监管审批流程将把交割时间推延至2028年上半年。

Counterpoint Research分析师则指出，光学网络正处于地缘政治敏感地带。

据报道，美国联邦通信委员会（FCC）正在评估是否对光学收发器进口加以限制，令这一领域的监管动态更加复杂。在此背景下，相关监管机构"有充分理由放慢审查节奏"。

William Blair分析师Sebastien Naji在致客户报告中亦提示，"监管审查有可能导致交割时间延迟至2028年上半年截止日期之后"，同时重申股东否决风险不容低估。

这意味着，即便双方最终达成妥协、说服各自股东，交易能否在预定时间窗口内顺利完成，仍将持续悬而未决，为Marvell的股价走势增添额外压力。

从宏观视角来看，这笔交易折射出AI热潮催生的行业整合逻辑。

Marvell试图通过纳入Lumentum的光互联能力，向亚马逊、微软、谷歌等超大规模云客户提供从定制芯片到数据中心光互联的一体化解决方案。Marvell此前已完成对光子芯片制造商Celestial AI的收购，此番吃下Lumentum，是其垂直整合布局的延伸。

值得关注的是，英伟达今年早些时候已宣布向Lumentum注资20亿美元，双方在光子技术领域有合作计划。Marvell的全面收购若完成，将对这一合作格局产生影响。

然而，市场当前的反应清晰传递了一个信号：在AI资本支出预期趋于保守、科技板块估值重新定价的周期节点上，投资者对押注高价并购的容忍度已大幅降低。

正如彭博专栏作家Chris Hughes所言，其他有意在这一行业推进并购的CEO们，正在收到来自市场的明确提示：

不是现在。

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据彭博社周二报道，急于将赃款变现的黑客不惜以大幅折价成交，在多条区块链和交易平台上留下了大量价格错配。据区块链数据公司Bitquery估计，攻击者因仓促出手导致执行损耗高达约1.19亿美元。这笔钱，相当程度上流入了早有准备的套利者口袋。

币安于10月29日发现安全漏洞后，随即暂停提现，这一举措在无意间加剧了市场割裂——原本几秒内即会消失的跨平台价格缺口，被迫延续数分钟乃至数小时，为交易者提供了可乘之机。区块链情报公司TRM Labs的数据显示，Tether和Circle在以太坊链上的攻击发生约40分钟后冻结了价值约18亿美元的稳定币，而在此之前，黑客已疯狂完成大量换币操作。

攻击者在控制币安资金后，首要目标是处置赃款中的稳定币。由于USDT等稳定币可被发行方冻结，黑客必须抢在冻结令下达前，将其兑换成无法被追索的资产，如以太币（Ether）。

在约半小时内，攻击者开始通过Uniswap等去中心化交易所激进换币，无论价格高低，在任何有流动性的地方大量买入。这种"不计成本、单向猛冲"的操作模式，在流动性本就薄弱的去中心化市场中造成了极度扭曲的价格。

D2 Finance创始人兼首席投资官Luca Parlamento表示，他的公司整晚都在"黑客交易的另一面"操作。他透露，攻击者通过去中心化交易所购买以太币的平均成本约为2,657美元，而同期加密货币衍生品平台Hyperliquid上的报价仅约为2,300美元。"这个价差本该由我们来填补，"Parlamento说。

Caerus Global Management首席投资官James Aitchison将这种市场状态描述为"一个资金规模庞大、对价格极不敏感的单一卖家在薄弱的流动性中强行出货"。他表示，这种激进的单向抛售在不同交易场所和区块链之间制造了多处显著错配，"我们利用这一事件进行了交易，并发现了几个极具吸引力的错配机会。"

对于早有资金部署在相关平台的交易者而言，操作逻辑简单直接——在黑客拉高价格的地方卖出，在价格未受波及的地方买入，赚取中间差价。

前量化交易员、衍生品交易所QFEX创始人Annanay Kapila，在伦敦市中心的办公室工作时敏锐地捕捉到了这一信号。他发现以太币在去中心化交易所上的价格急剧飙升，部分交易所报价一度突破3,000美元。Kapila随即在去中心化借贷平台Aave上以稳定币为抵押借入大量以太币，转而在价格高位的交易所悉数卖出。他表示，整个操作在五分钟内完成，利润达到25%。

Kapila直言，近年来加密货币市场波动趋于平稳，此类机会越来越罕见，上一次类似窗口要追溯到2025年10月的市场暴跌。"今年加密货币市场有些沉寂。每当出现重大市场失衡，就会带来巨大机会，"他说，"我从2021年就入场了，那时这种事几乎每周都在发生，但如今相对罕见了。"

黑客的慌乱不仅波及以太坊，也蔓延至其他链和代币。

Aitchison透露，攻击者在Tron链上通过小型去中心化平台SunSwap分16笔交易，以平均约36.7美分的价格买入约6.38亿枚TRX，而当时市场均价约为33美分。这波买入一度将该交易池价格推高至大盘价格的18%以上，价格缺口历经约10小时才完全弥合。

另一处明显异常出现在Ripple旗下美元稳定币RLUSD上——攻击者将4,800万美元的RLUSD骤然倾倒入一个流动性极浅的买盘池中，导致其价格瞬间跌至81美分，随后数分钟内迅速回归1美元平价。

如此显著的价格错配，迅速引发交易机器人的激烈竞争。由于区块链网络按支付手续费高低来决定交易处理顺序，各家算法争相抬价以求优先成交，推动网络费用急剧攀升。

据Bitquery统计，攻击者因执行不力损失的约1.19亿美元中，约一半被交易者和套利机器人收入囊中；另有约2,950万美元以手续费形式流向了以太坊区块的打包方，后者在机器人竞价中坐收渔翁之利。

并非每家机构都选择参与这场混战。Waves Digital Assets国际投资组合管理负责人Rajiv Sawhney表示，其团队全程监测了相关价格差异，但最终选择按兵不动。他指出，最大的获利机会属于那些事先就已在正确位置部署好资金的机构。

Sawhney同时提示了这一交易的局限性：窗口期极为短暂，交易成本在事件期间大幅飙升，部分借贷市场也随着夜色渐深开始收紧活动限制。

币安已于周日开始分阶段恢复提现，并表示与行业合作伙伴协力冻结了约30亿美元的相关资产，并动用自有资金补足被盗损失。

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美东时间11月2日周一美股盘后，苹果公布，截至2026年9月26日的公司第四财季，营收同比增长11.7%至1144.77亿美元，高于华尔街预期的约1134.7亿美元，增速也高于苹果此前给出的增长指引区间9%-11%；摊薄后每股收益（EPS）同比增长约14%至2.10美元，较市场预期的2.00美元高5%。

本次财报的亮点仍来自iPhone和Mac。iPhone收入同比增长17.5%至575.83亿美元，创下9月末财季收入新高，较分析师预期高逾1.9%；Mac收入107.92亿美元，同比增长23.7%，较分析师预期高逾11%。服务业务收入315.73亿美元，创单季历史新高，但基本贴近、略低于市场预期的315.8亿美元，同比增速较上一季进一步放缓至不足10%，创三年多来最低增速。

利润端同样强劲，但有一次性因素加持。苹果第四财季毛利率为47.9%，处于一年来低位，其中约1个百分点来自特朗普政府关税退款的有利影响；EPS中也包含约0.05美元的关税退款贡献。剔除这一因素后，苹果盈利仍好于预期，但超预期幅度会更温和。

财报公布时，周一本已收跌逾1.8%的苹果股价盘后先曾小幅上涨0.4%，后很快重回跌势，跌近2%后一度转涨，后再转跌，盘后曾跌超4%。股价盘后震荡显示，市场并非认为这是一份差财报，而是此前估值和预期已经很高。大中华区收入较分析师预期低近6.5%、iPad和可穿戴设备表现疲弱、服务业务未能超预期，以及毛利率受一次性关税退款提振，是投资者在“高估值、低容错”背景下更敏感的部分。

财报公布前，媒体指出，苹果股价已较6月底的低点累涨超20%，市值四个月来增加约1万亿美元，远期市盈率约35倍，几乎是标普500指数的两倍，并处于自身历史估值的高分位。Oppenheimer分析师Martin Yang指出，苹果股票当前以明年预期盈利的36倍交易，溢价于大盘整体水平，但其盈利增速预计仅为1%，慢于同类科技公司。他直接表示"我们认为上行空间不足以支撑这一溢价"，并强调苹果需要提振iPhone销售增长、扭转服务业务放缓，才能让他更看多该股。在这样的估值下，市场对财报的要求并不是“达标”，而是需要几乎没有瑕疵。

分析认为，盘后苹果曾转跌更多反映高估值背景下投资者对细分业务和持续增长质量的重新审视。换言之，这份财报证明苹果基本面仍强，但尚未强到足以消化过去几个月大幅上涨后的全部估值压力。

营收和EPS双双超预期，全财年收入创历史新高

苹果第四财季总营收为1144.77亿美元，去年同期为1024.66亿美元，同比增长11.7%，增速较第三财季的16%缓和。这一表现不仅超过市场预期，也意味着苹果在第三财季之后继续维持双位数增长。

按全年看，苹果2026财年营收达到4788.34亿美元，较2025财年的4161.61亿美元增长15.1%，创公司财年历史新高。全年净利润1321.75亿美元，同比增长18%；全年摊薄后EPS为8.98美元，同比增长20.4%。

苹果CEO John Ternus表示，公司实现了9月季度收入纪录，iPhone达到9月季度纪录，服务业务达到历史新高，并称公司正以“最雄心勃勃的产品阵容”进入假日季，包括iPhone Duo、iPhone 18 Pro系列、新一代家居硬件、首次引入Touch的Mac，以及全新Siri AI。

CFO Kevan Parekh则强调，苹果第四财季净利润和EPS均创9月季度纪录，全年营收创历史新高，活跃设备安装基数在所有主要产品类别和地区均达到新高。

iPhone和Mac扛起硬件增长，Duo周期初步释放拉动作用

第四财季苹果产品收入829.04亿美元，同比增长12.5%，高于华尔街预期的818.5亿美元。其中，iPhone和Mac是主要支撑。

第四财季iPhone收入575.83亿美元，较去年同期的490.25亿美元增长17.5%，较第三财季增速22%放缓，但高于分析师预期的564.9亿美元。苹果高管曾在第三财季电话会上提示，零部件供应限制会影响第四财季iPhone表现，预计iPhone收入增速可能落在15%左右的双位数区间。最终17.5%的增长显示，新品周期和高端机型需求抵消了部分供应限制压力。

市场尤其关注折叠屏iPhone Duo。该机型起售价1999美元，是苹果近年来最重要的iPhone形态变化之一。由于第四财季只包含新品上市后的有限销售时间，本季数据只能反映早期需求，但iPhone收入超预期至少说明新品周期开局并不弱。彭博此前提到，Duo订单交付时间已推迟到明年，显示供应紧张和需求旺盛并存；不过，有限供应以及部分关于屏幕耐用性的报道，仍可能影响非早期用户的购买节奏。

Mac表现更强。第四财季Mac收入107.92亿美元，同比增长23.7%，显著高于市场预期的97亿美元。这是本季财报中最明显的超预期项目之一，也说明此前市场对供应限制冲击Mac的担忧被部分缓解。

尽管消费者热情高涨，需求强劲到苹果供应链无法完全跟上，但管理层也坦承，在设备价格持续提价的背景下，若没有足够吸引人的新功能，消费者是否会放缓iPhone的换机频率，仍是一个悬而未决的大问题。

iPad和可穿戴设备拖累硬件结构

并非所有硬件品类都表现强劲。

iPad第四财季收入62.29亿美元，同比下降10.4%，低于市场预期的68.9亿美元。上一季度iPad收入仍有约6%的同比增长，本季度转为下滑，说明该品类在新品节奏、需求释放或对比基数上均面临压力。

可穿戴设备、家居和配件收入83.00亿美元，同比下降7.9%，同样低于市场预期的90亿美元。这一板块包括Apple Watch、AirPods及家居相关产品，表现疲弱使得苹果硬件增长更集中依赖iPhone和Mac。

因此，虽然产品总收入超预期，但内部结构并不均衡：iPhone和Mac明显跑赢，iPad与可穿戴则显著低于预期。这也是财报公布后股价未能维持盘后初始涨幅的原因之一。

服务业务创历史新高，但增速创三年多新低

苹果服务业务第四财季收入315.73亿美元，创单季历史新高，但略低于市场预期的315.8亿美元，且同比增长由第三财季约12%放缓至9.8%，创2023年第二季度以来最低增速。

服务业务一直是苹果估值体系中的关键部分，因为它毛利率高、现金流稳定，并且与庞大的设备安装基数绑定。第四财季服务业务毛利率约76%，高于去年同期的约75.3%，继续明显高于硬件业务。

然而，管理层在财报电话会上明确表示，下一季度服务业务增速将继续放缓。这一前景展望尤其令投资者担忧，因为服务业务的减速并非一时性问题，而是有结构性压力根源。全球各地法院和监管机构持续限制苹果向开发者收取App Store高额佣金的能力，而App Store是服务业务的最大组成部分。更值得关注的是，此前贡献极为可观的App Store收费来源之一——OpenAI的ChatGPT应用——在苹果与OpenAI因商业秘密纠纷产生嫌隙后，已开始将潜在订阅用户引导至其网站直接付费，从而绕过苹果的"收费站"。

第三财季服务收入为307.4亿美元，同比增长12%；第四财季虽然环比继续增长至315.73亿美元，但同比增速回落至约10%。在苹果整体估值处于历史高位时，服务业务只是“基本符合预期”、而非明显超预期，容易被投资者视为股价缺乏进一步上行动力的因素。

大中华区在同比增长仍强，但较华尔街预期低6.5%

分地区看，第四财季，苹果在大中华区录得收入175.39亿美元，同比增长21%，表面看仍是非常强劲的增长，保持了前一财季20%以上的同比增速，但已是一年来最低季度增速，且明显低于华尔街预期的187.5亿美元，也低于第三财季的188.2亿美元。也就是说，大中华区虽然同比继续高增，但环比下降6.8%，并未像市场预期的仅环比小幅下滑0.4%那么乐观。

苹果在华的业绩差距对股价影响较大。中国市场既是苹果高端iPhone的重要消费市场，也是投资者评估Duo及新机周期全球需求的重要窗口。当前财报并没有显示大中华区需求转弱，但“高增长仍低于预期”本身，在高估值环境下就足以引发获利了结。

第四财季，苹果在其他主要地区市场的收入大多高于预期，只有日本的逊色。其中，美洲收入486.80亿美元，同比增长10.2%，分析师预期为485.1亿美元；欧洲收入320.08亿美元，同比增长11.5%，分析师预期302.1亿美元；日本收入65.40亿美元，同比下降1.4%，分析师预期73亿美元；亚太其他地区收入97.10亿美元，同比增长15.0%，分析师预期90.2亿美元。

毛利率受关税退款提振，但高内存成本是真正隐忧，下季指引骤降至45%-46%

苹果第四财季毛利润548.20亿美元，毛利率47.9%，高于去年同期的约47.2%。公司披露，本季毛利率包含关税退款带来的约1个百分点正面影响；摊薄EPS中也包含约0.05美元的正面影响。

这意味着，如果剔除关税退款因素，苹果本季毛利率大约在46.9%左右，低于报告口径，也略低于去年同期水平；EPS则约为2.05美元，仍高于市场预期的2.00美元，但超预期幅度明显收窄。

CFO Kevan Parekh在财报电话会上明确表示，内存成本是本季毛利率承压的主要来源，而高内存成本的冲击在下季将更为沉重。苹果此前储备了价格较低的零部件，但这批库存正在迅速耗尽，未来将不得不以更高价格采购内存。据此，苹果给出的12月季度毛利率指引区间为45%至46%，Parekh强调"这主要包括更高内存成本的影响，以及与Siri AI上线相关的部分成本"。这一指引区间较本季47.9%的实际毛利率大幅下滑近2至3个百分点，也远低于华尔街此前的预期，成为财报电话会后股价加速下跌的直接导火索。

CEO John Ternus亦在电话会上就利润率前景发出警示，确认高内存价格的压力将在未来数季持续。这令外界开始重新审视：苹果此前的价格上调策略，能否真正有效对冲成本端的上升压力？

费用端，苹果第四财季运营开支191.89亿美元，符合预期。其中研发费用117.30亿美元，同比增长32.3%；销售、一般及行政费用74.59亿美元，同比增长5.8%。研发费用大幅增长，可能与新硬件形态、AI功能、Siri AI以及更多设备端创新投入有关，但也导致经营利润增速略低于收入增速。

第四财季苹果经营利润356.31亿美元，同比增长9.9%；经营利润率约31.1%，低于去年同期的31.7%左右。对一家成熟巨头而言，这仍是极高水平，但市场会关注：在AI和新品投入增加的阶段，苹果能否继续维持利润率韧性。

全新Siri AI在本季度正式推出，但外界评价并不乐观。苹果长期以来饱受诟病的语音助手，新版本甫一上市便已显得落后——竞争对手Instinct和Muse等AI助手已能够为用户完成多步骤复杂任务，而Siri依然停留在设置厨房计时器的层面。Siri AI相关的上线成本也已体现在下季度毛利率指引的压力之中。

新任CEO John Ternus于今年9月1日接替蒂姆·库克，成为苹果29年来的第三位掌门人。他接手的是一家市值已逼近5万亿美元的巨型公司——苹果股价近几周数度在盘中突破5万亿美元市值关口，最终收盘站上该门槛，但随后已重新跌落。Ternus继承的不仅是乔布斯和库克留下的辉煌遗产，更是与之俱来的极高市场期待。苹果此前之所以能作为"AI风暴中的避风港"获得溢价，正是因为其资本高效、现金流充裕，而无需像竞争对手那样豪掷数千亿美元争夺AI前沿。但如果Ternus无法加速苹果的创新引擎，这一"安全港"溢价将面临切实挑战。

现金流仍是苹果最大优势，全财年回购864亿美元、下降近5%

苹果的现金流表现依然突出。2026财年，公司经营活动现金流1450.97亿美元，较上一财年的1114.82亿美元增长约30%。扣除约90.41亿美元资本开支后，自由现金流一年增长约38%至1360亿美元，继续处于全球科技巨头前列。

相比Alphabet、Meta、Amazon等公司因AI基础设施投入导致自由现金流承压，苹果仍保持轻资本开支模式，这也是过去几个月市场将其视为“科技避风港”的重要原因之一。

股东回报方面，苹果全年回购普通股863.90亿美元，支付股息及等价物157.21亿美元，合计向股东返还约1021亿美元。相比回购907亿美元的2025财年，2026财年的股票回购规模下降逾4.7%。

整个2026财年，苹果的股东回报规模1020亿美元，与自由现金流之比降至约75%，股东回报力度明显不及此前几个季度，此前多个季度的回报规模均超过自由现金流水平。

苹果董事会同时宣布，派发每股0.27美元现金股息，将于11月16日支付给11月12日收盘登记在册的股东。

截至第四财季末，苹果现金及现金等价物363.05亿美元，流动和非流动有价证券合计1006.30亿美元；商业票据和长短期债务合计约801.11亿美元。整体看，苹果仍维持净现金状态，资产负债表韧性较强。

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华见早安之声

要闻精选

王毅分别同伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里、沙特国家安全顾问艾班会见会谈。

中国央行出手稳市场！将开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，周二接受申报。央行等三部门优化资本市场支持工具，回购增持再贷款利率降至1%。

证监会：拟优化融资保证金比例等风控指标，适度释放融资空间，盘活存量资金。

伊媒称美伊沟通无进展，特朗普自称“取胜”、不考虑中选后打击伊朗。

美国10月ISM制造业指数超预期扩张，创逾四年第二高读数，产出增长创近五年最强。

华尔街严阵以待美债发行多年来最大调整：长债或提前减量，短债融资占比面临考验。

苹果上季营收盈利均超预期，iPhone和Mac表现亮眼，但在华业绩逊色、服务增速放缓。苹果在电话会上预计第一财季营收将增长7%-10%，分析师预期增长6.1%。财报公布后，苹果一度涨0.4%，电话会后转为一度跌超4%。

Palantir三季度营收翻倍，美国商业收入首超政府收入，全年指引大幅上调。

Anthropic IPO前更新招股书凸显盈利压力：Q3营收近170亿美元、同比增11倍，净亏损扩大92%，算力承诺近9000亿。

时隔半年再筹200亿巨债，Meta拟首次发售欧元债券拓展AI资金池。

1150亿美元豪购Lumentum！Marvell打通“芯片+光学”，剑指AI互联超级帝国。Lumentum Q1营收同比飙升136%，斩获50亿美元订单承诺，Q2指引大幅超预期。

市场概述

周一全球市场的主线是美伊外交预期升温带来的油价重挫。伊朗总统表示最高领袖已赋予政府一定权力推进对话，伊朗外交部称若美方落实伊方诉求，方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全随之恢复；特朗普称不会在中期选举后再次打击伊朗。不过伊媒此后提到美伊沟通无进展。

纽约十二月原油跌百分之七点三六，布伦特一月原油跌百分之七点六三。能源通胀压力缓和，美债长端收益率回落，美元指数跌至一个月低位，黄金反弹。美股资金从科技与能源撤向消费与材料，道指涨百分之零点四一，标普五百跌百分之零点五一，纳指跌百分之一点零七，费城半导体指数跌百分之三点三五。

A股沪指涨百分之一点零八重上三千六百点，港股恒生科技指数涨百分之二点二五，欧股能源板块领跌。

美股：道指涨0.41%报51983.98点，标普500指数跌0.51%报7541.40点，纳指跌1.07%报25164.32点，费城半导体指数跌3.35%。

A股：上证指数涨1.08%报3638.03点，深证成指涨1.63%报11010.68点，创业板指涨1.87%报2458.70点，两市成交1.78万亿元。

港股：恒生指数涨0.42%报23393.32点，恒生科技指数涨2.25%报3839.41点，主板成交2143.1亿港元。

欧股：欧洲STOXX 600指数涨0.42%报649.44点，创9月8日以来收盘新高，英国石油跌4.37%。

日韩：日经225指数跌0.33%报63081.86点，韩国综合指数涨2.24%报5859.08点，存储芯片股走强。

原油：WTI 12月原油期货跌7.36%报96.46美元/桶，布伦特1月原油期货跌7.63%报104.77美元/桶，美伊谈判进展推动抛售。

贵金属：COMEX 12月期金涨1.51%报3957.67美元/盎司，12月期银涨2.76%报50.64美元/盎司（现货金报3945.37美元/盎司）。

工业金属：LME三个月期铜涨190美元报14345美元/吨，涨幅1.34%，美元走弱支撑基本金属。

美债：10年期收益率跌1.6个基点报4.9125%，2年期涨0.2个基点报4.5895%，30年期跌2.7个基点报5.2815%。

外汇：美元指数跌0.16%报101.719，为一个月低位，1欧元兑1.1194美元，1美元兑157.91日元，离岸人民币报6.6472。

比特币：比特币跌1.9%回落至7.67万美元附近，跟随科技股走低，回吐上周末涨幅。

要闻详情

中国

三部门同日召开两场座谈会，第三批互换便利申报超1000亿元。11月2日，央行、金融监管总局、证监会先后召开互换便利与股票回购增持再贷款两场座谈会。互换便利余额1050亿元，回购增持贷款签约约4400亿元、累计发放超2800亿元。会议明确该再贷款转为长期制度性安排，利率由1.25%降至1%。央行公告，11月3日开展第三次互换便利操作，31家机构申报额度超1000亿元，规模超过前两批合计。

- 央行周二开展互换便利操作，申报额度超1000亿元、远超前两次：大型机构与一级交易商被要求带头融资并投向市场。

- "稳市政策"次第出台，场外资金料源源不断：第三批落地后预计再带来千亿增量资金。

证监会拟将"破发"纳入护盘式回购情形。证监会11月2日答记者问提出四项调整：新增股价"破发"作为护盘式回购情形，不再适用"上市已满六个月"限制；上市36个月内公司股价触及情形时须严格履行稳股价承诺；存在超募资金的公司应及时实施回购；年度分红计划须明确一定比例资金纳入回购专项基金。今年前10个月，沪深两市645家公司披露2377亿元回购计划，其中注销1150亿元、占比近五成。证监会称将统筹研究融资保证金比例等风控指标。

10月RatingDog制造业PMI报52，连续11个月扩张。该指数较9月的52.1微降0.1个百分点，为2021年中期以来最长连续扩张周期。产出增速加快至六个月最高，新订单连续第17个月扩张。出厂价格时隔一个月再度下滑，出口价格为近一年来首次环比下降，企业信心降至九个月低位。RatingDog创始人Yao Yu称，产出增长来自客户需求强劲与产能改善，成本上升与竞争加剧是主要隐忧。

中金公司前三季度净利132.45亿元，同比翻倍。公司前三季度营业收入307.15亿元、同比增长47.95%，归母净利润132.45亿元、同比增长101.71%，基本每股收益2.624元。第三季度单季归母净利润50.46亿元、同比增长125.63%。投行业务手续费净收入53.14亿元、同比增长逾80%，投资收益及公允价值变动损益合计157.92亿元、同比增长43.14%。报告期内公司完成对东兴证券、信达证券的换股吸收合并。

港交所推出人工智能指数，选取40家港股AI公司。该指数覆盖AI芯片、基础设施、模型及应用环节，成分股既包括阿里巴巴、百度、腾讯等大型科技公司，也包括今年在港上市的智谱、MiniMax。编制规则重点考察研发投入、资本开支与收入增长，未将盈利能力纳入基本面评分；权重设置上对AI芯片、基础设施及模型等环节给予更大个股权重空间。港交所称，符合条件的企业可通过定期调整机制纳入。

奇瑞汽车10月销量28.25万辆，出口19.47万辆。10月五大品牌合计销售28.25万辆、同比增长7.2%，其中新能源汽车13.20万辆，出口占销量近七成。前三季度营业收入2412.34亿元、同比增长12.29%，毛利率由上年同期的13.71%升至16.17%。研发开支同比增加40.21%至110.46亿元，叠加31.71亿元汇兑损失，期内归母净利润139.63亿元、同比下降约2.8%。

王毅分别会见伊朗、沙特方面负责人。11月2日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京会见伊朗最高国家安全委员会副秘书巴盖里，同沙特国务大臣、国家安全顾问艾班举行会谈。王毅表示，当前中东地区战事延宕、外溢扩散，对话谈判才是解决之道，中方支持伊朗维护自身主权和安全。

海外

伊朗最高领袖授权谈判，国际油价单日跌逾7%。伊朗总统佩泽希齐扬11月2日表示，政府正努力通过对话解决问题，最高领袖已赋予政府一定权力。伊朗外交部发言人称，若美国同意落实伊方诉求，相关方案最快两天内启动，霍尔木兹海峡安全将随之恢复。伊朗外长此前提出的方案为：第一天美方采取履约措施，第二天海峡开放、交通恢复。特朗普当日称美国"正在伊朗问题上取得胜利"，不急于决定是否重启军事行动，并称不会在中期选举后再次打击伊朗。

- 伊媒称美伊沟通无进展，特朗普自称"取胜"、不考虑中选后打击伊朗：伊朗媒体称在美方落实七项条件前不会有新进展；特朗普表态后纳指跌幅短线收窄。

美国10月ISM制造业指数升至55.5，创逾四年第二高。该指数上升1点至55.5，高于市场预期的54.7，已连续10个月处于扩张区间。生产指数创2021年底以来最佳表现，新订单指数升至7月以来最高，工厂就业人数连续第四个月增加。价格指数由77.9降至75.2。9月美国PCE同比上涨3.6%，远高于2%的目标。

苹果第四财季营收1144.8亿美元，iPhone营收575.8亿美元。两项数据分别高于分析师预期的1134.7亿美元和564.9亿美元。

- 苹果在电话会上预计第一财季营收将增长7%-10%，分析师预期增长6.1%。尽管苹果给出的假日季销售增长预期达到了7%至10%，甚至其下限也高于市场普遍共识，但在华尔街的部分乐观预测中，增长率应达到10%以上。这一落差，叠加服务业务增速的放缓，成为压制盘后股价的主要因素。财报公布后，苹果公司股价盘后一度涨0.4%，电话会后转为一度跌超4%。

- 万亿市值狂飙过后，苹果能否支撑过财报考验？：高估值之下容错空间有限，任何一项业务低于预期都可能触发估值重估。

Palantir三季度营收翻倍，美国商业收入首超政府收入，全年指引大幅上调。Palantir三季度营收23.13亿美元，同比增长96%，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入9.84亿美元，同比大涨148%，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。上调全年营收预期至85.30亿至85.34亿美元，高于市场预期82亿美元。

Marvell以1150亿美元全股票交易收购Lumentum。双方11月2日签署最终协议，Lumentum股东每股换4.5股Marvell普通股，交易隐含企业价值约1150亿美元，按10月28日收盘价计算溢价约23.9%。交易完成后Marvell股东持有合并公司约67%、Lumentum股东持有约33%，Marvell首席执行官Matt Murphy继续领导合并后公司，交易预计2028年上半年完成。

- Lumentum Q1营收同比飙升136%，获50亿美元订单承诺：第二季度营收指引15.75亿至16.25亿美元，远超市场预估的14.8亿美元。

Anthropic更新招股书，三季度净亏损232.9亿美元。修订版S-1文件显示，第三季度营收169.56亿美元、同比增长1127%、环比增长约46.7%；净亏损232.91亿美元，较上年同期的121.38亿美元扩大约92%，其中包含219亿美元非现金计提；运营亏损5.67亿美元。截至9月30日，公司算力采购及租赁协议承诺支出约8954亿美元，前三季度累计营收超过330亿美元。

- Anthropic美国IPO锁定日本市场，目标募资35亿美元：日本部分由瑞穗证券管理，日本新股供应已降至14年低点。

Meta拟发行至少200亿美元债券，首入欧元债市场。据彭博援引知情人士，Meta已委托花旗与摩根士丹利在11月2日和3日举行投资者电话会议。本次发行采用双币种结构，美元债期限5年至30年，欧元债期限超过4年至超过38年，最终规模可能随认购情况扩大。这是Meta六个月来首次重大债务融资，也是其首次发行欧元债券。多家美国科技企业债务的违约保护成本已升至历史新高。

- 股价暴跌后Alphabet赴欧债市场融资：Alphabet同日启动七档欧元债券发行，拟筹约60亿欧元，5月已筹得90亿欧元。

美国财政部本周发布季度再融资声明。市场预计这将是2024年初以来最大规模的美债发行指引调整。自2024年1月以来，财政部一直承诺未来数个季度保持票据和债券发行规模不变，8月已将措辞由"潜在增加"改为"潜在变化"。多数交易商预计本周调整指引，为2027年削减20年期和30年期国债发行铺路，同时扩大短期国库券发行对冲。花旗认为超长债缩减可能提前落地。

- 华尔街严阵以待美债发行多年来最大调整：短债融资占比持续上升，财政部面临市场承接能力的新考验。

铠侠本季利润指引逊于预期，股价跌15.78%。公司预计10月至12月财季调整后营业利润约2.00万亿日元，较市场预期的约2.35万亿日元低约15%，环比增幅仅约1%。公司将增速放缓部分归因于出货时点错位，部分订单被提前计入9月财季，另有订单顺延至明年3月财季。7月至9月财季营收2.48万亿日元、同比增长453.2%，调整后营业利润率升至80.2%。闪存均价涨幅明显收窄。

哈塞特淡化AI债务风险，称行业资金充裕。白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特11月2日接受CNBC采访时表示，科技股下跌并不意味着AI行业面临全面抛售风险。他承认部分企业背负大量债务，但行业内有多家公司同时持有相关企业的股权与债权，可能在企业陷入困境时出手。"这个生态系统里有太多现金了。"他同时称，市场在此前大幅上涨后出现回调属正常。

观点精选

高盛Kostin：盈利增长依然强劲，但已不再加速。 三季度财报季接近尾声，增长放缓、超预期幅度收窄、指引趋于保守同步出现。标普500中位数公司营收增速已从一季度的7.4%回落，标普500前向市盈率降至18.4倍。高盛指出，好消息几乎激不起涟漪、坏消息遭猛烈惩罚，市场开始为明年担忧。

高盛Garrett：七大"修复"信号浮现，但要先熬过2026年。 纳斯达克100指数10月跌约7%，为AI行情启动以来第二差月份；芯片股单日重挫7%至8%，费城半导体指数在连续355个交易日站稳200日均线后跌破该均线。对冲基金净敞口水平历史上通常与逾20%的回撤相伴随，而标普500距历史高点仅回调约3%，这一背离构成逆向信号。

高盛：AI资本开支增速峰值已近在眼前。 高盛研究部高级顾问Dominic Wilson认为，AI已从"超级主题"过渡到更常规的叙事，增长率峰值大概率相当接近。标普500与纳指过去六个月基本原地踏步。同期判断认为，美联储实际加息幅度很可能低于市场当前定价。

BTIG：美股已进入"陌生地带"，黄金下行目标3500美元。 过去五个交易日五个板块涨超2%、两个板块跌超5%，但VIX始终未收于20上方。BTIG认为波动率被板块轮动吸收，指数层面的平静掩盖了内部脆弱，标普500下行目标指向200日均线附近约7300点，黄金与白银已完成筑顶形态，目标分别为3500美元和40美元。

中金：市场如何见底。 中金称对港股走弱并不意外，核心原因是整体信用周期震荡、居民部门信用脉冲回落拖累内需敞口大的方向，除非财政加大发力。科创50与创业板指从6月底高点回撤已接近45%，恒生科技跌破2024年"924"起点。市场修复需要信用周期或财政力度的实质变化。

中泰证券：海外拐点或先于国内出现。 上周融资余额四个交易日累计下降459亿元，科技方向ETF持续净流出，卖压已从今年一二季度高位入场的资金蔓延至2025年配置科技的资金。中泰认为国内流动性支持的大级别拐点尚未到来，但若海外科技与全球风险偏好率先企稳，前期积累的科技筹码有望推动一轮较强反弹。

伯恩斯坦：一批Neocloud将在1至3年内破产。 伯恩斯坦援引数据中心法律专家Jeffrey Moerdler的判断称，Neocloud签下的是15年数据中心租约，面向客户的合同往往只有数天数周、最好不过1至3年，客户不续约时收入断裂而租约义务仍在。破产风险集中在为律师事务所、服装行业等细分领域提供AI服务的中小企业。

表外承诺4.11万亿美元，每1美元表内负债对应逾4美元承诺。 Alphabet、Meta、微软、亚马逊与英伟达、博通、SpaceX披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，仅90天内新增近1万亿美元；账面实际债务与租赁负债合计约1万亿美元。表外承诺不因股价涨跌消失、到期必须兑付，核心悬念是AI商业化收入能否在下一轮承诺到期前追上。

The Kobeissi Letter：美股出现"隐形熊市"。 AI相关股票10月累计下跌超13%，剔除AI成分后的标普500同期上涨8%并于上周五刷新历史高点。纳斯达克100指数25天内蒸发逾4万亿美元市值。该机构认为市场正在为下一轮上涨积蓄动能，并预计11月行情波动较大。

高盛：抛售黄金的主力来自主权实体。 自9月22日以来市场累计抛售黄金期货头寸195亿美元，抛售节奏持续加快。抛售主力来自"其他"类别及不可报告类别资金，对冲基金的抛售规模并不突出。当月CME成交量较前一日激增80%，GLD单日成交约40亿美元。高盛认为市场结构尚未出清，下行风险未消除。

行业/概念

1、词元概念/Token | 据上证报报道，11月2日晚7点30分，天猫“双11”李佳琦直播间将上架“Token”，同时还会在直播间内发放20万亿Token。除Token外，直播还将展示多款AI办公产品和AI硬件，阿里巴巴副总裁陈宇森将做客直播间。这是“Token”首次以独立品类形式出现在直播间里。今年9月3日，天猫上线Token充值中心。截至目前，已接入DeepSeek、阿里云、智谱、Kimi等厂商；MiniMax、智谱等厂商均开设了品牌官方旗舰店。来自淘天集团的数据显示，“双11”开卖首日，首登“双11”的Token品类环比上月成交增长450%。

点评：研究机构认为，Token可以通过直播间销售，抽象的模型使用额度正在成为消费者可以轻松购买的服务，Token正成为AI时代的“水电煤”。国海证券认为，Token已成为AI时代全新的“生产原料”，它不仅让AI能力变得可计量、可定价、可结算，也让产业链从算力设施一直延伸到千行百业的应用场景。

2、电子布 | 据上证报报道，卓创资讯11月电子纱/布价格出炉：G75纱价格28750-28850元/吨，环比涨幅3000元/吨，7628厚布价格14.6-14.65元/米，环比涨幅1.5元/米；E225纱价格71500元/吨，环比涨幅10500-12500元/吨，2116薄布价格20.2元/米，环比涨幅2.5元/米；D450纱价格147500元/吨，环比涨幅27750元/吨，1080薄布价格20.75-20.8元/米，环比涨幅2.5-2.6元/米。

点评：国盛证券认为，考虑提价持续时间已超一年，价格已涨至历史高位，高基数下涨价斜率虽有一定程度放缓，但涨幅绝对值环比依旧保持至少持平，细纱价格绝对涨幅仍有增长。普通E布公司业绩增量依旧来自两方面，一是基于短期织机和纱线约束未被打破，电子布涨价仍有供应端较强支撑，二是结构性改善带来的超额利润，比如厚薄布比例调整、纱线(尤其细纱)外售比例调整等。

3、光电共封装CPO | 据中证报报道，英伟达近日在SEMICON West 2026上公开展示了下一代共封装光学（CPO）技术，名为OOI（Optics-on-Interposer，中介层上集成光学）。不同于现有CPO方案，OOI选择拿下有机封装基板，将光引擎直接集成到承载GPU的硅中介层之上，把光电转换环节进一步向芯片内核靠拢，为下一代超大规模AI集群提供全新互联思路。该方案以更大面积的中介层取代现行有机封装基板，目前英伟达已拿到原型样品。

点评：与当前主流将光引擎放置在有机封装基板上的CPO方案不同，OOI架构直接取消了光引擎独立的有机基板，将其移到了承载GPU等计算芯片的硅中介层之上。这一改变使得光电转换环节进一步向芯片内核靠拢。光引擎上移后，高速电信号无需再穿越硅中介层与有机基板两层介质，而是通过短距离、细间距布线直接连接，大幅缩短了电信号的传输距离。降低功耗与提升带宽，突破AI芯片对外传输的瓶颈。

4、量子计算 | 据中证报报道，近日，来自IBM的科学家用四根长达80厘米的铝制线缆，将两块大型超导量子芯片连接在了一起，创下了平均99%的量子态传输保真度纪录，标志着量子计算正式迈入了模块化拼装的新阶段。目前，IBM已经规划好了未来的路线图，这次的实验成果将能够直接用于他们未来的星鸟量子计算机项目。

点评：量子计算是遵循量子力学规律来操控信息单元的一种全新计算模式。作为下一代信息技术的核心驱动力，量子计算能够有效解决传统计算算力不足的难题，被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，也成为全球科技竞争的战略焦点。技术突破、政策支持与市场需求共同驱动产业快速发展，其应用场景从专用计算向通用计算拓展，推动金融、医药、能源等领域深度变革。

5、天然气 | 据中证报报道，自然资源部发布关于煤层气资源管理有关事项的通知，其中提出，鼓励综合勘查开采煤层气。对于煤炭和石油、烃类天然气（煤层气、页岩气、天然气水合物）矿业权范围不重叠的，煤炭和油气矿产矿业权人均可以综合勘查开采煤层气资源。综合勘查开采煤层气资源适用油气矿产探采合一政策。深层与中浅层煤层气均为广义天然气资源，已成为国内天然气资源增储上产的重要补充。

6、铜缆高速连接器 | 据证券时报报道，根据TrendForce集邦咨询AI基础设施研究，AI服务器集群扩张与加速器带宽升级，带动全球AI网络与互连产值快速上行，预计由2024年379亿美元增至2027年2798亿美元，2024至2027年复合增速约95%。增长重心从交换机、光模块，逐步延伸至加速器高速互连与网卡，芯片平台出货结构和网络拓扑，将决定市场规模与供应链价值分配。产品结构上，交换机仍是第一大品类，占比近38%；NIC/DPU受益带宽迭代，2027年同比增速超100%；可插拔光模块2027年达841亿美元，三类产品合计占据整体市场约88%份额。互连模式分为Scale-up芯片间互连与Scale-out后端网络，其中Scale-up增速最快，占比将由2024年11%提升至2027年24%，机柜内现阶段以铜缆为主，谷歌TPU采用ICI光互连搭配光路交换机拓展集群。Scale-out为产值主力，2027年光模块营收主力从800G切换至1.6T，1.6T单价仍显著高于800G，预计贡献56%的光模块营收，板块营收增速高于出货增速。AI芯片放量并不会同比例转化为网络产值，单颗加速器对应的网络价值受互连方案影响，供应链价值分配将随平台与光互连架构持续调整。

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美国9月JOLTS职位空缺与9月工厂订单数据公布。

日本因文化日假期休市，日股不交易。

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三季度，Palantir营收同比增长96%至23.13亿美元，超出市场预期的21.8亿美元。美国商业收入同比飙升148%至9.84亿美元，高于市场预期的9.37亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元。调整后每股收益为0.44美元，高于市场预期的0.41美元。

在业绩指引方面，Palantir将全年营收预期上调至85.30亿至85.34亿美元，较此前指引的81.50亿至81.58亿美元大幅提升，高于市场预期82亿美元。公司同时预计第四季度营收介于26.49亿至26.53亿美元之间，高于LSEG数据显示的市场平均预期24.6亿美元。

Palantir股价在盘后交易中大幅波动，短暂上涨后持续下跌，截至发稿跌约3.1%。此前，市场对该股估值偏高的担忧持续压制情绪，投资者担心竞争加剧及此前高基数效应可能对业绩造成压力。

三季度，Palantir美国商业收入达9.84亿美元，首次超过美国政府收入的9.53亿美元，成为公司历史上的重要转折点。

美国整体收入同比增长119%、环比增长23%至19.37亿美元。其中美国商业收入环比增幅达29%，美国政府收入同比增长96%、环比增长18%。

首席执行官Alex Karp在致股东信中表示，"我们整体业务规模相比去年同期已基本翻倍。"他在公告中将这一成绩归因于"主权AI运动"正在迫使每一家机构——无论政府还是商业机构——在技术自主与依赖外部之间做出选择，而这一趋势"为Palantir量身定制"。

三季度，Palantir共签署212笔金额不低于100万美元的合同、107笔不低于500万美元的合同以及64笔不低于1000万美元的合同。

当季合同总价值（TCV）为29.18亿美元，同比增长6%；美国商业合同总价值为14.63亿美元，同比增长11%。

美国商业剩余合同价值（RDV）达65.17亿美元，同比增长79%、环比增长4%，显示出较强的未来收入可见度。

公司Rule of 40综合得分达158%，反映出高增长与高盈利并行的经营态势。

三季度营收是Palantir季度收入首次突破20亿美元大关，同期盈利指标亦全面超预期。

按通用会计准则（GAAP）计算，运营收入为10.85亿美元，运营利润率47%；净收入为11.28亿美元，净利润率49%。调整后运营收入为14.27亿美元，调整后运营利润率达62%。

每股收益（GAAP口径）为0.44美元，调整后每股收益同为0.44美元，均与分析师平均预期的0.41美元相比形成超预期。运营现金流为12.05亿美元，调整后自由现金流为12.16亿美元。截至三季度末，公司持有现金、现金等价物及美国国债共计104亿美元。

该公司同步上调全年调整后运营收入指引至52.45亿至52.49亿美元，调整后自由现金流指引至48亿至50亿美元。

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