下周重点关注：

宏观政策方面，美国6月非农就业报告将于7月2日登场，数据若超预期都可能强化美联储的加息预期，尤其是在美联储主席沃什及6月会议纪要释放偏鹰信号的背景下。中国方面，6月官方制造业PMI于6月30日公布，市场期待其从50的荣枯线小幅回升。此外， 6月29日至7月1日，欧洲央行年度中央银行论坛在葡萄牙举行，美联储主席沃什、欧央行行长拉加德、英国央行行长贝利等重量级人物将先后发言。市场将高度警惕沃什是否延续鹰派立场，这将是7月非农数据前最重要的政策风向标。

产业链方面，AI驱动的全球涨价潮与三星“4万亿”投资计划备受关注。进入7月，村田、英飞凌、德州仪器、扬杰科技等十余家半导体巨头集体提价，涨幅最高达40%，几乎覆盖台湾全部IC设计企业，从上游材料到终端芯片全链条承压。三星集团计划6月29日公布一项为期十年、总额高达1000万亿韩元（约合4万亿人民币）的韩国本土投资计划，创下韩国企业史之最，芯片制造是核心去向。

其他事件方面，耐克财报、达沃斯科技峰会（聚焦物理AI与机器人）及上海具身智能博览会将同步为科技与机器人板块提供催化剂。此外，美国总统特朗普宣布在7月4日美国独立日在华盛顿举办“迄今为止最盛大的特朗普集会”，并发表主题演讲。美伊局势也同样值得关注。

经济指标

• 美国6月非农就业报告

7月2日美国6月非农就业报告将公布，市场预期新增就业11.3万人，失业率4.3%。若就业及薪资数据强劲，将强化美联储加息预期——此前美联储6月会议及主席沃什已释放偏鹰信号。ADP就业报告也将于7月1日公布。

• 中国6月官方制造业PMI

中国6月官方制造业PMI将于6月30日周二公布，5月制造业PMI录得50.0，较前月下降0.3个百分点。市场预计，6月制造业PMI将小幅上升。7月1日更侧重于出口企业的RatingDog制造业PMI也将公布。

• 韩国6月出口数据、日本二季度短观企业景气调查

7月1日韩国6月出口数据将公布，彭博经济研究预计出口同比增长62.5%，高于5月的53.4%和市场预期的60.7%，主要受人工智能芯片需求推动——6月前20天芯片出口飙升188.4%。

此外，日本央行二季度短观企业景气调查将于7月1日公布。市场预计预计大型制造业指数维持在17不变，高于市场预期的16，主因汽车及人工智能相关需求提供支撑。若数据稳固，将增强日本央行继续退出刺激的理由。

财经事件

• 欧洲央行中央银行论坛在葡萄牙举行、美联储主席沃什、欧央行行长拉加德等发表讲话

欧洲央行中央银行论坛将于6月29日至7月1日在葡萄牙举行，全球央行官员齐聚，将共同探讨加速增长、人工智能与金融稳定等议题。

市场重点关注美联储主席沃什7月1日晚间发表的讲话。若沃什在论坛上延续偏鹰派基调，将进一步强化市场对美联储加息的预期。

此外，欧央行行长拉加德、英国央行行长贝利等主要央行行长亦将发言，全球货币政策走向将成为关注焦点。

• 特朗普：将于7月4日发表主题演讲

美国总统特朗普宣布在7月4日美国独立日在华盛顿举办“迄今为止最盛大的特朗普集会”，并发表主题演讲。此外，特朗普将于7月3日出席在拉什莫尔山的活动。

• 4万亿扩产计划？三星计划公布一项规模超过1000万亿韩元的先进产业投资计划

据Maeil Business报道，三星集团将于6月29日在青瓦台公布一项为期十年、总规模达1000万亿韩元（约合6475.3亿美元、约合4万亿人民币）的韩国本土投资计划。这将是韩国企业史上最大规模投资，相当于该国GDP的一半。

据报道，这项计划或包含300万亿韩元资金用于在韩国西南部建设芯片工厂。

在半导体繁荣期利润创纪录的背景下，三星此举旨在维持技术领先、寻找新增长引擎，并支持政府的区域均衡发展政策。

• 特斯拉FSD由买断制转向订阅制，港澳台地区买断版6月30日后下架

据每经，近日，特斯拉在全球范围大面积调整FSD（Full Self-Driving，完全自动驾驶）的售卖模式，将全面改为订阅制。其中，港澳台地区官网已同步显示FSD买断制将于6月30日后下架取消，正式转为订阅模式。中国内地尚无明确时间表。

• 隔夜逆回购“首秀”：央行将在公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种

中国人民银行6月25日公告，将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。据上证报报道，与欧洲央行等类似，目前我国央行公开市场主力操作品种是7天期逆回购。7天期逆回购操作有效维护了短端利率平稳。强化隔夜利率调控，更符合我国银行间市场的交易结构。

• 网易将于6月30日起在港交所转为双重主要上市

网易在一份交易所公告中表示，公司选择自6月30日起成为香港交易所的双重主要上市公司。

• 自动驾驶“交规”生效，即《智能网联汽车道路测试与示范应用安全通行规范》

2026年4月，公安部正式发布行业标准《智能网联汽车道路测试与示范应用安全通行规范》（GA/T 2388-2026），明确自7月1日起实施。

7月涨价潮来袭，芯片价格涨涨涨！

进入7月，一场由AI需求驱动的全球产业链涨价潮正加速蔓延。据不完全统计，已有超过十家半导体及相关领域的头部企业宣布或预告自7月1日起上调产品价格，覆盖从上游材料到终端芯片的多个关键环节。

村田对AI服务器及车规级MLCC提价10%—40%，日本酸素氨气涨价超30%，联发科预告调涨芯片价格，英飞凌、德州仪器年内二次提价，扬杰科技、立昂微等功率半导体企业同步上调10%—15%。据澎湃报道，本轮涨价几乎覆盖中国台湾地区所有IC设计企业。彭博经济研究指出，AI相关需求正推升通胀，涨价潮能否顺利传导及对终端需求的影响将是关注重点。

具体来看：

• 扬杰科技全系产品价格上调10%-15%

国内功率半导体龙头扬杰科技近日发布调价通知函：受上游芯片晶圆、大宗金属、封装原材料持续涨价影响，成本增幅超出预期，决定自7月1日起，全系列产品价格上调10%-15%。

• 村田：AI服务器和高端车规级MLCC涨价10%—40%

村田发布涨价函，7月1日起，AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在10%—40%之间。

• 德州仪器、英飞凌再度提价

全球功率半导体厂商英飞凌向客户与合作伙伴表示，将自7月1日起调整部分产品价格。这是继2026年4月首轮提价之后，该公司年内的第二次价格上调。除了英飞凌，德州仪器同样计划自7月1日起提价，涉及产品包括电源管理芯片（PMIC）及MOSFET，这也是其2026年内的第二轮涨价。

• 日本酸素宣布氨气产品涨价超30%

日本酸素（Nippon Sanso）宣布，自2026年7月起开始发货的氨气产品调涨售价，平均涨幅将超过30%。

• 华大电子MCU产品价格适当涨价

华大电子涨价函:7月1日起对MCU产品价格适当调整。

• IC设计龙头联发科预计7月涨价

6月24日，IC设计龙头联发科已经向客户发函，预告将调涨各项芯片价格。 据澎湃报道，业内人士表示，本轮涨价几乎覆盖中国台湾地区所有IC设计企业，不分规模大小，据悉瑞昱、联咏等厂商也正筹备与客户重新协商产品价格，其中瑞昱将于7月开始，针对特定产品线调涨逾1成。

• 存储产品成本上涨，海康威视硬盘或调价

近日，有市场消息称，海康威视已向经销商下发硬盘调价函，自今年7月1日起，公司硬盘产品价格将进行同步上调。 对此，海康威视相关人士向上证报记者回应称：近期，受全球AI算力建设和数据存储需求持续增长影响，第三季度部分存储产品成本出现一定幅度上涨。

• 埃夫特：旗下喷涂机器人全系列产品涨价5%—8%

埃夫特机器人发布产品调价通知函，当前全球供应链持续紧张，核心元器件、原材料、能源及国际物流成本显著上升。埃夫特决定对旗下喷涂机器人全系列产品及相关选件、软件与工作站方案实施价格调整。整体价格上调5%—8%。本次价格调整7月1日（含）起生效。

• CCL大厂建滔等预计提价10%-15%

6月16日，覆铜板（CCL）龙头建滔积层板已宣布，由于铜价持续高企、玻璃布价格猛涨且供应极度紧张，自即日接单起，对所有FR-4及PP产品提价15%。据报道，生益7月计划进一步涨价；南亚计划继续调涨。

• 松下将于7月上调SP-Cap电容价格5%-30%

松下将于7月上调SP-Cap电容价格5%-30%。

• 立昂微、极海半导体涨价

极海半导体发布价格调整通知函，表示公司“决定对部分产品价格进行调整，新价格将于2026年7月1日起生效”。至于涨价原因，则是受上游原材料成本大幅攀升、晶圆代工、封装测试等成本递增导致行业供应链承压。立昂微对客户发出产品价格调整通知函，自6月15日起，对功率芯片业务全系产品价格调涨10%-15%。对于旗下半导体硅片业务，立昂微旗下金瑞泓表示，鉴于上游原材料成本上涨导致成本提升，公司决定自7月1日起，对金瑞泓硅片业务价格上调10%-15%。

• 友台半导体全系列产品价格上调15%至30%

友台半导体发布涨价函：自2026年7月1日起，对其全系列产品价格上调15%至30%起。

行业峰会

• 达沃斯科技峰会（Davos Tech Summit 2026）开幕

达沃斯科技峰会（Davos Tech Summit 2026）将于2026年7月1日至4日在瑞士达沃斯会议中心举行。本届峰会聚焦“物理AI与机器人（Physical AI & Robotics）”主题，全球30+人形/四足/无人机实景演示；英伟达、ETH Zurich 等大咖主讲；“Robot City” 全城机器人场景落地。

• 2026年北京太空算力大会于6月29日至30日举办

2026年北京太空算力大会将于2026年6月29日—30日在海淀举办，届时将在大会现场正式揭牌“北京市太空算力产业创新中心”，并组建专家委员会与产业创新联盟。

• 2026中国智算产业生态发展年会，聚焦GW级Token工厂建设

2026中国智算产业生态发展年会将于6月30日在深圳举办，聚焦GW级Token工厂这一下一代算力底座核心形态。

• OPEC+会议

欧佩克表示，七个OPEC+成员国将于7月5日召开下次会议。

• 上海国际具身智能产业博览会启幕

7月2日至4日，2026上海国际具身智能产业博览会将于上海举办。

• 慕尼黑上海电子展

电子行业内重要盛会——慕尼黑上海电子展（electronica Shanghai）将于7月1-3日在上海新国际博览中心举办，主题：AI芯片、车载电子、先进封装、功率半导体。

• 全球OPC共创节在北京举行

据北京经信，作为2026全球数字经济大会的同期活动，全球OPC共创节将于7月1日至4日在北京国家会议中心举办，旨在打造一场真正属于AI创造者的年度派对，告别单向输出式展会，让AI被真正做出来、玩起来、用起来。

财报

未来一周，美股、港股财报季进入淡季，但仍有重量级公司发布业绩。运动服饰巨头耐克定于6月30日盘后公布2026财年第四季度财报。此外，南非传媒及互联网投资巨头Naspers及其子公司Prosus也将在下周发布财报。

A股方面，上交所网站显示，中船特气将于7月18日披露半年报，成为沪市首家披露2026年半年报的公司。

近期，多家公司发布业绩大幅预增公告，其中不乏石化、科技、锂电龙头企业。分析人士认为，随着中报披露窗口临近，市场资金关注点将逐步从主题交易转向业绩验证，成长板块仍是投资主线。

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BIS在周日发布的年度经济报告中指出，全球五大"超大规模"云计算企业（hyperscalers）预计2025年至2026年底资本支出合计将超过1万亿美元。若科技行业实际回报不及预期，投资者可能迅速收紧融资，令这场资本支出繁荣急转直下，演变为"旷日持久的投资萧条"，并对全球金融条件产生连锁冲击。

据英国《金融时报》报道，市场已出现不稳迹象。SpaceX本月完成860亿美元IPO后旋即启动250亿美元债券发行，安联集团（Allianz）首席投资官本周警告，这一举动是市场进入"泡沫区域"的信号。自SpaceX上市以来，股市持续震荡，叠加市场对美联储加息预期升温，投资者情绪明显趋于谨慎。

BIS同时警告，美伊战争及霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭引发的能源冲击尚未充分消退，通胀影响"已经开始显现，且可能持续较长时间"，与AI泡沫风险共同构成全球经济面临的多重威胁。

当前AI热潮的核心矛盾在于庞大资本投入与尚不确定的商业回报之间的落差。科技企业已大举涌入全球信贷市场，募集数千亿美元为AI项目提供资金，并借助当前接近本世纪最低水平的企业信用利差获取低成本融资。

与此同时，美国股市历史高位也持续吸引企业股权融资。SpaceX 860亿美元IPO是AI相关资产需求旺盛的典型缩影。大型投资者已发出警告，一旦AI投资回报不足，这场债务发行浪潮将严峻考验市场的风险承受能力。

BIS在报告中明确表示："回报的失望可能触发融资的突然收缩，将资本支出繁荣转变为持久的投资萧条，并对金融条件产生潜在的连锁影响。"

BIS援引多个历史先例为当前AI热潮提供参照。报告列举了1830年代的运河热、1840年代英国的铁路热以及1990年代末的互联网泡沫，认为这些历史事件提供了"具有启示性的类比"。

这些事件有一个共同特征：均源于真实的技术突破，但最终吸引了超出商业回报所能支撑的过量资本。BIS指出，"这些事件最终以投资逆转告终，并引发了波及全经济的衰退。"

BIS并非全盘否认AI的发展潜力。报告承认，AI迄今已为全球增长提供了重要推动力，也有可能在未来十年内"显著"提升生产率，为企业带来实质性效率增益。然而，真实技术潜力与过度资本热情之间的历史性落差，正是BIS此次警告的核心逻辑所在。

BIS认为，与历史上的技术泡沫相比，当前AI热潮若触发重大股市调整，影响将更为广泛。原因在于，当前家庭持有股票的比例相对于其财富和收入水平已显著高于过去，一旦市场出现大幅回调，将更直接地冲击居民资产负债表和消费支出。

金融稳定同样面临威胁。BIS警告，AI公司通过大规模债务融资积累的负债，在市场逆转时将放大系统性风险压力。

在AI风险之外，BIS将全球经济面临的威胁描述为多重压力的叠加。美伊战争导致霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭，而在战前，全球约五分之一的石油和液化天然气经由该水道运输。BIS警告，持续的能源扰动所带来的经济后果"尚未完全显现"。

报告指出，当前全球经济的危险已然上升，压力节点集中于四个领域：持续通胀风险、AI相关投资的可持续性存疑、不断累积的金融脆弱性，以及日益恶化的各国财政状况。这四重压力交织叠加，构成BIS眼中当前全球经济的主要下行威胁。

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过去两年间，英伟达、内存厂商及能源供应商主导了AI投资回报的分配，但随着智能体AI（Agentic AI）商业化加速，模型层的利润空间正以前所未有的速度扩张，而掌控算力供应端的英伟达与台积电，却尚未将这一趋势充分反映于定价之中。

Anthropic是这一转变的最直接注脚。据SemiAnalysis最新研究，Anthropic的年化营收（ARR）已从年初的90亿美元飙升至440亿美元以上，其推理基础设施的毛利率同期从38%跃升至逾70%。与此同时，代币（token）生产成本因硬件迭代和软件优化大幅压缩，价值与成本之间的剪刀差持续扩大，推动模型厂商进入利润率快速抬升的新阶段。

在供应端，英伟达和台积电坐拥最稀缺的资源，却尚未对当前的需求盛况作出充分的价格响应。SemiAnalysis认为，这一定价滞后构成了一个重要的市场错位：以Vera Rubin（VR NVL72）为代表的下一代系统具备显著的价格上调空间，而谁能在这场价值重新分配中抢占先机，将深刻影响AI产业链各环节的投资逻辑。

2023年至2025年间，AI投资的超额回报主要集中在基础设施层。

英伟达于2023年5月首次发布爆款财报，单日盘后大涨25%，正式开启AI投资浪潮。2024年，Vistra和GE Vernova分别上涨265%和146%，跻身标普500表现最强个股，能源瓶颈成为市场焦点。2025年，内存板块接棒领涨，SanDisk、Western Digital、Seagate和Micron等均录得全年逾200%的涨幅，存储供需失衡成为驱动定价的核心变量。

与此同时，模型厂商和推理服务商的毛利率长期承压。彼时AI的实际效用被批评者认为不过是"更好的谷歌搜索"加上聊天界面，与数万亿美元的预期资本开支严重背离。

这一格局在2025年底出现了根本性的转变。

SemiAnalysis将2025年12月视为AI商业化的真正拐点——智能体AI开始稳定运行，并在企业工作流中大规模落地。这一变化的核心意义，在于它从根本上改变了代币的经济价值。

以SemiAnalysis自身为例，其年化代币支出已相当于员工薪酬总额的约30%，每名员工每月消耗代币量超过50亿个，是Meta内部人均水平的5倍以上。研究团队列举了多个真实案例：原本需要初级分析师数小时完成的财务建模、图表制作和盈利分析等工作，现在通过智能体以极低的代币成本即可完成，而同等人力成本曾高达数百至数千美元。

与此同时，代币的生产成本正在急剧下降。SemiAnalysis估算，在智能体任务场景下，运行Opus 4.7的实际混合价格约为每百万代币0.99美元，远低于5美元/25美元的官方标价——原因在于智能体工作负载具有极高的输入输出比（约300:1）和超过90%的缓存命中率，大量代币落入最低价格档位。

硬件层面的加速同样显著。相较于一年前的H100，Blackwell系列在前沿工作负载下每秒可生成的代币数量提升约30倍。进一步对比显示，最优化配置下的GB300 NVL72相较最优化H100在FP8精度下吞吐量提升约17倍，切换至FP4后这一差距扩大至32倍，而总拥有成本（TCO）仅高出约70%。

价值与成本的双向剪刀差，正是Anthropic毛利率从38%跃升至70%以上的核心驱动力。

面对模型厂商利润率的快速扩张，市场最常见的质疑是：竞争最终会压低价格。SemiAnalysis对此持保留意见，并给出两点支撑。

其一，前沿闭源模型的定价权依然稳固。尽管开源模型的基准测试成绩不断刷新，但在真实的知识工作场景中，其表现仍明显弱于闭源前沿模型。以Kimi K2.6（定价0.95美元/4美元）为例，其对Anthropic Opus定价的下行压力十分有限。

其二，算力约束意味着没有任何一家前沿实验室能够独自满足整个市场的需求。Anthropic已开始通过将Claude Code锁定在每月100美元以上订阅门槛背后、限制第三方接入等方式主动管理需求，代币需求在可预见的未来将持续超过供给。这一结构性稀缺赋予了前沿模型厂商按价值而非成本定价的底气。

Anthropic已通过产品线策略兑现这一逻辑：Opus fast定价是普通Opus的6倍，即将推出的Mythos定价为25美元/125美元，是普通Opus的5倍，而头部企业客户仍愿意为这些高价SKU买单。SemiAnalysis表示，若Anthropic将Mythos fast定价至150美元/750美元，其本身也会是付费用户。

然而，掌握最核心稀缺资源的两家公司——英伟达与台积电——却并未充分跟上这一波价值重估。

台积电的N3先进制程产能已成为整个AI算力扩张最紧张的瓶颈。英伟达、博通、Annapurna、联发科和AMD均在争夺有限的N3晶圆配额，而N3产能利用率预计将在2026年下半年突破100%。DRAM晶圆厂利用率已超过90%，内存整体供应偏紧，但定价却相对保守。

SemiAnalysis认为，台积电完全有条件大幅提价，且客户不仅会接受，部分客户甚至会欢迎——英伟达就是典型案例：若TSMC提价意味着竞争对手获得更少产能配额，英伟达支付更高晶圆价格反而有利于巩固其市场地位。英伟达CEO黄仁勋2024年曾公开表示台积电应该提高晶圆价格，其背后逻辑正在于此。

英伟达自身的定价策略也呈现出类似的保守倾向。SemiAnalysis指出，英伟达的定价框架仍锚定于此前"单位算力愿付价格随时间下降"的假设，但这一假设已不再成立。随着智能体工作负载爆发，算力需求不再是线性增长，而是呈现复合加速态势。

以即将于2026年下半年发布的Vera Rubin（VR NVL72）为参照，SemiAnalysis构建了一套"一图定乾坤"（One Chart to Rule Them All）的定价分析框架，从成本端与价值端分别锚定租金定价的地板与天花板。

成本端（地板）：基于Neocloud（新兴云服务商）项目内部收益率（IRR）不低于15.6%的部署门槛，VR NVL72每小时每GPU的最低租金需达约4.92美元，方可维持Neocloud的部署意愿。

价值端（天花板）：以GB300当前5年期合约租金约每PFLOP 0.70美元为锚点，VR NVL72对应的租金上限约为每GPU每小时12.25美元。

目前，VR NVL72系统定价仅使每PFLOP成本降至约0.28美元，相比GB300 NVL72降幅达60%，远超历史趋势线的改善幅度。这意味着Nvidia的服务器价格存在约40%的上调空间，即便调价后仍可为Neocloud留下足够利润空间，且整体成本改善幅度依然低于历史趋势。

SOCAMM内存定价是另一个关键变量。VR NVL72采用插槽式LPDDR5X内存模组（SOCAMM），可与计算单元独立定价。SemiAnalysis估算，英伟达在2026年一季度支付的SOCAMM合同价约为每GB 8美元，较上季度有显著跳升；预计至2026年底，SOCAMM价格可能超过每GB 13美元。在此背景下，英伟达若在SOCAMM上实现60%的毛利率，逻辑上具备合理性：一方面内存供应受限、英伟达掌握最大份额优势；另一方面，VR NVL72在TCO层面的性能领先地位使客户缺乏替代选择。

SemiAnalysis的框架揭示出当前AI价值分配的核心矛盾：代币经济学的改善正在迅速推高模型厂商、推理服务商及Neocloud的利润，但作为算力供给端最稀缺资源的掌控者，英伟达和台积电的定价行为与其供给稀缺性之间存在明显错位。

这一错位的持续，本质上是一种主动选择——英伟达正在扮演类似"AI中央银行"的角色，通过软件效率提升向下游输送价值，以维持生态系统的长期扩张动力，同时规避反垄断监管压力。台积电则延续了历史上"稳定生态、不吃尽上行红利"的定价哲学。

然而随着推理ROI日益清晰、价值定价逻辑在市场中普及，这两家公司向价值定价框架切换的压力将持续上升。一旦切换发生，AI产业链的价值分配格局将再度重塑——届时，算力供给端的议价权将在更大程度上向硬件层回归。

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6月以来，Alphabet完成850亿美元股权出售，SpaceX以750亿美元创下IPO历史纪录；OpenAI考虑最早明年上市，此前竞争对手Anthropic已先行一步，Meta也在筹划股权融资。

按常理，股权融资增厚资产负债表，为债权人提供更厚的安全垫。但这些公司往往已拥有强劲的经营现金流，急于大规模融资，在不少债券投资者看来，意味着AI资本支出将远超此前预期——相应地，债务也会更多。

"这告诉我们，它们的资本支出规模可能还会继续上升。"Columbia Threadneedle投资级信用主管Tom Murphy说。

SpaceX债券上市即遭抛售，Alphabet债价走软

担忧已经体现在价格上。

SpaceX本周完成250亿美元债券发行，但交易员对价格下跌的速度始料未及——截至周五下午，该笔债券相对于美国国债的账面亏损已扩大至约3.6亿美元。

Alphabet的债券在股权出售消息公布后同样走软，部分市场人士将此归因于投资者对这家Google母公司AI支出需求的忧虑。

摩根大通上调预测：5.5万亿AI支出，2.1万亿债券融资

华尔街投行正在上修AI资本支出预期。

摩根大通最新预测，到2030年与AI和数据中心相关的总支出将达5.5万亿美元，较去年11月的预估上调约4000亿美元。相应地，未来五年数据中心在投资级债券市场的融资规模预计达2.1万亿美元，此前预测为1.5万亿美元，上调幅度达40%。

以SpaceX为例。该公司账面现金1008亿美元，但标普全球评级预计其到明年底将消耗约1130亿美元，2028年再消耗约900亿美元，后续大概率需要继续发债和股权融资。

"股权不是替代债务，而是补充债务"

"债券持有人倾向于为股权融资公告欢呼，认为这是资产负债表恶化放缓的信号，"L&G Asset Management America多部门固收主管Anthony Woodside说，"但这实际上意味着更多债务也将随之而来——股权不是在替代债务，而是在补充债务。"

也有人不那么悲观。Vanguard投资级信用联席主管Arvind Narayanan认为，科技公司的股权出售对债券投资者是"非常积极的信号"——管理层愿意让股东承受稀释，说明对AI计划有足够信心。

但买方正变得更加挑剔。资管机构要求更高的AI债券收益率补偿，发行人也开始转向海外市场以免压垮美国买方。

"它们可以向市场灌入大量债务，但代价是必须支付越来越高的利差，"Robert W. Baird信用策略师Jeff Schrom谈及超大规模科技公司（hyperscalers）时说。

更深层的不安在于期限。SpaceX发行了20年期和30年期债券，Nvidia发行了250亿美元多档期债券，Alphabet今年2月发行了100年期英镑债券。

买入这些债券，意味着承担长达数十年的技术过时风险，而科技行业，从不缺看似前途无量、最终被时代淘汰的先例。

在最好情景下，债券投资者很少能像股东那样获得惊人回报，但在最坏情景下，债券投资者的损失同样沉重。

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在美银最新发布的《资金流向报告》（Flow Show）中，哈特内特明确列出触发"全面避险夏季"的三大门槛：Mag7 ETF（代码MAGS）跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线再度倒挂。他提出的核心命题直指市场最脆弱的神经——"超大规模云计算商需要下跌多少，市场才会开始交易资本开支削减的预期？"这一问题已成为他过去一个月持续追问的主线。

从市场资金流向来看，拐点信号已经出现。美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来首次，此前该资产类别刚刚经历了高达1192亿美元的历史性净流入纪录。与此同时，从科技巨头流出的资金正加速涌入半导体及中小盘股、住房与REITs等流动性相对较低的周期性资产。

在更宏观的维度上，哈特内特认为美元仅是"短期持有"而非"长期配置"资产，黄金在4000美元以下仍具较强配置价值，长期做多新兴市场及做多长端美债则分别是其两大战略性主张。

哈特内特将以下三项指标列为市场转入全面避险模式的关键触发条件：Mag7 ETF跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线出现倒挂。三项条件目前均未触发，但超大规模云计算商的持续承压已令市场警惕性显著上升。

目前，企业利润率仍维持在16%的黏性高位，在一定程度上支撑着市场对股票资产的整体偏好。哈特内特指出，从科技巨头撤出的流动性，正在提前布局半导体及中小盘、住房、REITs等周期性资产，市场将此解读为对特朗普政策重心转向"可负担性"的预期抢跑——尽管这一政策转向目前仍存不确定性。

超大规模云计算商与芯片股之间的分化，已是当前科技板块最突出的结构性特征。前者作为AI基础设施的资本开支支付方，股价持续承压；后者作为资本开支的受益方，则涨势强劲。

据高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky在其最新报告中指出，硬件受益方持续走强，而超大规模云计算商及内存消费端则明显跑输大盘。

苹果近期上调部分MacBook产品线价格，微软亦对Xbox硬件提价，两者均与内存成本上升密切相关，印证了AI基础设施成本正沿产业链向下传导这一逻辑。Rich Privorotsky写道，"内存领域的激进利润挖掘与HBM供应短缺，造成了消费端向生产端高度集中的价值转移"。

数据层面，Vera Rubin机架中的内存价格已累计上涨435%，直接挤压超大规模云计算商的资本回报。苹果寻求采购中国内存芯片的传闻，亦被视为对高企成本的主动应对。

AI基础设施资本开支的规模与合理性，已成为当前市场最核心的争议焦点之一。据高盛预测，这一数字在2027年或将高达1.4万亿美元。

Rich Privorotsky指出，市场历来鲜少奖励在建设阶段大量消耗自由现金流用于资本开支的公司。"这并不意味着管理层的长期决策有误，只是股票投资者通常更偏好即时、有形的回报，而非遥远、不确定的现金流。估值扩张通常发生在收获阶段，而非建设阶段。"他进一步指出，若超大规模云计算商持续跑输而供应商继续走强，企业董事会或将越来越多地质疑AI增量投资是否真正实现了股东价值最大化——"一旦某家同业动摇，市场将立即质疑其他企业是否应当跟进"。

哈特内特的框架与上述逻辑高度吻合。在他看来，当前的关键问题正是：超大规模云计算商被迫限制资本开支的临界点究竟在哪里？

美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来的首次。这一逆转发生在1192亿美元历史性净流入纪录之后，哈特内特将其视为股票资产或已触及局部不利拐点的信号。

尽管单周数据尚不足以确认趋势反转，但结合Mag7的持续承压及超大规模云计算商与芯片股之间加剧的分化，市场内部结构正在悄然发生变化。

自美联储主席沃什于5月22日正式就任以来，美国国债累计上涨3.2%，而股票则下跌1.6%，债券相对表现明显领先。

哈特内特认为，尽管尚处早期阶段，新任主席的偏鹰姿态尚未促使任何投资者放弃"除债券外一切皆可"（Anything But Bonds）的核心配置逻辑，但沃什目前的市场表现，实际上正在复刻埃克尔斯、沃尔克、格林斯潘、伯南克等历史上以引导收益率下行著称的美联储主席的路径。基于此，哈特内特认为做多长端美债目前仍是市场中最具逆向色彩的长期交易。

在大类资产层面，哈特内特对黄金持明确的战略性看多立场：黄金4000美元以下仍是极佳的买入时机，美元则仅是"短期持有"（rent）而非"长期配置"（own）资产。

他认为，2020年代仍将是地缘政治碎片化与民粹政治主导的时代，政策重心将持续向经济繁荣而非通胀管控倾斜。在此背景下，长期做多新兴市场是其核心战略主张之一。对于白银，哈特内特则将60美元以下列为压力情景的参考，比特币60000美元以下亦纳入"新常态"指标体系，并指出伊朗协议达成、制裁时代结束所带来的美元阶段性走强是上述资产面临的潜在压力来源。

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浙商证券最新策略报告显示，截至2026年6月下旬，"兴登堡预兆"（Hindenburg Omen）信号近一个月内在美股已累计触发7次，2026年以来触发总次数超过10次。道指与纽交所均处50日均线以上，纽交所52周新高与新低个股占比均突破2.2%阈值，且麦克莱伦摆动指标（McClellan Oscillator）在4至6月多次处于负值区间——四项触发条件同时满足。与此同时，信息技术与通信服务两大板块在标普500总市值中合计占比达47%，高度集中的筹码结构进一步放大了市场脆弱性。

对于A股，浙商证券指出，兴登堡预兆前三个条件已基本满足，市场整体仍处牛市趋势，内部结构分化程度同样偏高，但麦克莱伦指标信号尚不明确，不构成严格触发。该机构预计受海外联动影响，A股短期波动可能加剧，中期仍看好系统性"慢牛"行稳致远。

历史数据为这一信号提供了重要参照。浙商证券回测1985年以来约20次美股触发记录，信号触发后40个交易日内纳斯达克下跌且累计回撤超10%的概率为67%，演变为大级别调整的概率为33%；该信号适配A股后，2000年至2024年间12个触发时点对中型回撤的预测有效概率高达92%。不过，该指标并非完美——在美联储大规模量化宽松时期曾多次出现"假警报"，因此仅作为概率预警，并非直接卖出信号。

"兴登堡预兆"由盲人数学家Jim Miekka于1995年提出，命名源自1937年兴登堡号飞艇空难，寓意股市高位运行时暗藏崩溃风险。其核心逻辑在于：当市场整体仍在上涨时，若创52周新高与新低的个股数量同步大幅增加，叠加市场广度指标走弱，往往揭示出一种危险的内部分化——少数强势股支撑指数，而大量个股已悄然瓦解。这种结构性分化通常先于重大调整出现，尤其在市场风格高度集中于AI产业、科技股等少数板块时，流动性分层与预期分歧的信号更为清晰。

该信号需同时满足四项条件方可触发：道琼斯指数10周移动平均线呈上升趋势，确保市场整体处于牛市格局；纽交所52周新高与新低股票占比均超过上市总股数的2.2%，反映极端分化；创新高股票数不超过创新低股票数的2倍，说明上升趋势并不健康；麦克莱伦摆动指标当日为负，表明市场广度短期动能已转弱。若上述四项条件在36个交易日内被重复满足，则构成"有效信号集群"，预警强度将显著升级。

浙商证券回溯1985年以来约20次兴登堡预兆触发记录，信号触发后40个交易日内纳斯达克下跌且累计回撤超10%的概率为67%，演变为大级别系统性下跌的概率为33%。

从历史案例来看，该指标在多次重大市场危机前均有预警记录。1987年"黑色星期一"前，信号密集触发4次，道指随后单日暴跌22.6%，标普500最大回撤约33%；1999年10月至2000年3月科网泡沫顶部，信号集群触发6次，纳斯达克此后最大回撤超78%；2007年6月至8月次贷危机前夕，信号在3个月内触发5次，标普500随后下跌57%；2020年2月新冠疫情冲击前，信号触发8次，纳斯达克最大回撤超32%；2021年11月至2022年1月，信号触发7次，纳斯达克此后回撤约38%。

然而，该指标亦存在明显局限。2010年7月至8月信号触发后，美股在美联储量化宽松预期托底下不降反升近20%；2013年出现史上最密集的10次集群触发，同样以假警报告终。浙商证券指出，当市场流动性异常充裕时，信号发出的时间可能大幅领先于实际调整，甚至完全失效——这表明兴登堡预兆更适用于判断"估值加筹码"结构的脆弱性，而流动性能在短期内掩盖这种脆弱性。因此，该指标是市场系统性调整的必要条件而非充分条件，可用于提升防御仓位，但并非明确直接的交易信号。

浙商证券将兴登堡预兆框架适配至A股市场，回测2000年至2024年间上证综指12个触发时点，对中型回撤的预测有效概率达92%，整体具备指引意义。

多个关键市场转折点均被准确捕捉：2007年8月至10月，在居民加速入市、基金过热背景下，信号触发6次，上证综指随后于同年10月16日见顶；2015年5月至6月，杠杆牛市尾声中信号触发8次，A股随后在去杠杆冲击下大幅回落；2018年1月至2月，中美贸易摩擦前夕信号触发3次，市场随即出现较大回撤；2021年1月至2月，核心资产抱团瓦解前信号触发4次，沪深300随后大幅回撤。

不过，该信号在A股同样存在局限。2019年4月和2007年5月信号触发后，市场仅出现中型回撤而非系统性牛市尾声，表明该指标对趋势反转的预测属于必要非充分条件。浙商证券同时提示，历史回测样本量较小，统计结论的稳健性有待进一步验证，不宜过度外推。

浙商证券数据显示，截至2026年6月24日，美股兴登堡预兆四项触发条件均已满足：道指和纽交所处于50日均线上方；纽交所创新高和新低个股数均超2.2%阈值，且创新高股票数不超创新低股票数的2倍，上升趋势并不健康；麦克莱伦摆动指标4至6月多次处于负值区间。2026年以来该信号已累计触发逾10次，近一个月触发7次。

从筹码结构来看，截至2026年6月中旬，信息技术和通信服务两大板块合计占标普500总市值的47%，高集中度使得指数极易受少数股票波动牵引。不过，浙商证券同时指出，两大板块对标普500盈利贡献同样达到44%；截至2026年6月24日，费城半导体指数市盈率为46倍，并不算极度高估。从盈利维度看，美股当前泡沫程度不及2000年科网时期，AI产业驱动下美股景气延续的概率较大。该机构强调，兴登堡预兆当前意味着未来一个季度内发生系统性调整的可能性在上升，投资者可据此适度提升防御仓位，但不必将其作为立即卖出的依据。

对于A股，兴登堡预兆前三个条件已基本满足，但麦克莱伦指标信号仍不明确，尚未构成严格触发。浙商证券预计，受美股波动联动影响，A股短期内波动或有所加剧；中期而言，该机构维持对A股系统性"慢牛"行稳致远的判断。

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6月26日上午，A股CPO概念板块大跌超6%，"易中天"齐跌，中天科技、烽火通信、永鼎股份等多只个股跌停。此轮下跌的直接导火索，是美国光纤巨头康宁于6月24日在韩国首尔"AI数据中心光通信互连技术大会"上发布的Glass Bridge玻璃光互连平台。市场担忧该技术通过晶圆级预制玻璃光波导实现光纤与光子芯片被动对准，将显著简化传统CPO架构所依赖的光纤阵列单元（FAU）及精密主动耦合设备，令相关中游组件需求面临长期萎缩压力。

与此同时，玻璃基板概念股逆市走强，凯盛科技一度涨停，帝尔激光涨超9%，红星发展涨超8%，彩虹股份涨超5%。资金从CPO及PCB中游制造环节撤离，转向玻璃基板主线，下一代AI光互连的价值重心正发生结构性迁移，"跷跷板"行情特征显著。

那么，这项令市场深度反应的Glass Bridge，究竟如何运作？康宁官方技术文件对此给出了系统性说明。

触发此次CPO板块下跌的核心，在于Glass Bridge对现有供应链格局的潜在替代效应。

在传统共封装光学（CPO）架构中，光纤与光子集成电路（PIC）之间的耦合，主要依赖光纤阵列单元（FAU）和精密主动对准设备完成——这一环节工艺复杂、制造成本高，是A股众多CPO供应链企业核心价值所在。

康宁发布的Glass Bridge，采用晶圆级玻璃离子交换（IOX）波导实现光纤与PIC的被动对准耦合，无需主动对准设备介入。市场由此担忧：一旦该方案在高密度场景下实现量产落地，传统FAU与透镜耦合组件的需求将面临长期萎缩，现有CPO中游制造商的竞争壁垒将被削弱。

康宁官方文件将Glass Bridge定位为面向下一代光学架构的光纤至PIC连接器平台，支持近封装光学（NPO）、共封装光学（CPO）及高密度光子模块三类应用场景，其技术架构由三个核心特性构成。

晶圆级制造，支持量产一致性

Glass Bridge的核心元件基于晶圆级制造工艺生产，利用玻璃离子交换（IOX）波导实现被动对准，即光纤与PIC之间的耦合无需主动校准过程。这一设计在降低制造复杂度的同时，支持高产量下一致性光学集成，被康宁定位为实现成本效益量产的关键基础。

标准化TMT物理接触接口

Glass Bridge采用标准TMT套管构建可重插拔的物理接触连接界面，使其能够与现有光学生态系统更自然地集成，同时支持可靠的可维护连接。标准化接口降低了系统设计师的集成门槛，意味着该平台并非完全颠覆现有生态，而是在既有标准基础上进行能力扩展。

可拆卸高密度连接器架构

Glass Bridge被设计为可拆卸连接器平台，单连接器支持超过24个光学通道，并提供可定制的间距配置以适配不同系统和PIC需求。可拆卸设计在装配、测试及系统集成阶段提供了更高灵活性，适应了高密度光学系统在制程中对返工和弹性调整的需求。

康宁在官方FAQ中对Glass Bridge与传统FAU方案的关系给出了明确表述：传统光纤阵列单元在当前应用中依然广泛有效，但在极高光纤数量场景下，其装配和扩展复杂度将显著上升。Glass Bridge定位为对FAU方案的"补充"，通过提供晶圆级被动对准替代路径，支持更高密度、更强可扩展性及可拆卸系统集成。

这一表述在一定程度上缓和了市场对"完全替代"的极端预期，但并未改变技术趋势方向。随着AI数据中心对光互连密度要求持续提升，传统FAU在最高密度场景中的适用性将逐步收窄，Glass Bridge所代表的晶圆级解决方案正在填补这一空间。

市场对Glass Bridge的反应，已超出单一技术事件的范畴，触发了对AI光互连产业价值链分布的重新审视。

华西证券认为，玻璃基板被视为超越当前硅中介层和有机基板的下一代先进封装核心材料。在AI算力芯片对高频信号、高集成度、大尺寸封装需求激增，以及国内厂商面临硅基板专利封锁的背景下，玻璃基板已成为国内先进封装产业实现差异化突围的关键窗口。当前玻璃基板与TGV技术正处于产业化突破关键节点，AI算力需求为产业落地提供了充足动能。

资金流向印证了这一逻辑切换：凯盛科技、帝尔激光、红星发展、彩虹股份等玻璃基板概念股集体走强，与CPO板块形成鲜明对照。市场情绪正从中游光组件、光模块的制造环节，向更上游的特种材料环节迁移，下一代AI光互连的产业价值重心正在重塑。

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Coinbase首席执行官Brian Armstrong于上周五晚间在X平台发文披露，公司已将智谱旗下刚刚发布的GLM 5.2以及北京月之暗面旗下的Kimi 2.7，通过内部LLM网关设定为工程师的默认模型。Armstrong表示，在结合路由优化与缓存改进等措施后，Coinbase的AI支出已削减"近一半"，而token使用量仍在以指数级增速增长。

中国开源模型成本优势被摆上台面

Armstrong在帖子中明确指出，91%的工程师从未触及原有的使用上限，因此Coinbase并未选择降低上限或增设消费提醒，而是转向"更便宜的默认模型"。

GLM 5.2来自智谱，Kimi 2.7来自北京月之暗面，二者均属开源权重模型。Armstrong表示，这些模型被部署于常规任务场景，而对于需要复杂规划的任务，工程师仍可选用前沿模型。他的逻辑是：在执行层面使用顶级模型往往是"大材小用"。

代码审查环节则采用多模型并行策略，让不同模型相互校验输出结果，以维持质量标准。

Armstrong列出了三项核心手段。

第一是智能路由：在自定义调度框架中，系统对提示词进行预处理，综合缓存命中率与模型定价，将任务自动分发至最合适、最经济的模型。他表示，最终目标是让AI而非人工来完成模型选择这一任务。

第二是积极缓存：Coinbase要求所有请求具备缓存感知能力，尽量复用已有缓存。以LibreChat为例，在正确实施缓存机制后，缓存命中率从5%跃升至60%。

第三是精简上下文：Armstrong建议在切换任务时开启新会话，缩小文件上下文范围，断开未使用的工具连接。他强调，目标不是减少token使用总量，而是减少"被浪费的token"。

Armstrong将此次成本压缩定性为扩大AI采用规模的前提条件，而非一种限制。他表示，工程师仍可自由使用任意数量的token和任意模型，但公司已将用量数据可视化，并将使用量与业务影响挂钩——"花得越多，我们期望的影响也越大"。

他并未披露具体的绝对支出数字。但从结构上看，在使用量指数增长的同时实现支出近半削减，意味着Coinbase已在一定程度上实现了消耗与成本的解耦。

Armstrong的结论是，这套方法论具有普适性，任何企业均可借鉴，以便在不将成本设为天花板的前提下，实现AI使用规模的可持续扩张。

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据英国《金融时报》报道，上述限制至今仍未解除，已导致Meta多个内部AI项目遭到干扰和延误。受此影响，Meta已要求员工提高AI算力使用效率，在内部推行对AI token的精打细算。谷歌与Meta均拒绝就此置评。

这一局面迫使谷歌加快扩容步伐。谷歌本月早些时候与埃隆·马斯克旗下SpaceX签订了一份每月9.2亿美元的算力租赁协议。谷歌CEO桑达尔·皮查伊在今年一季度财报会议上坦言："近期我们在算力方面确实面临制约，如果能够满足需求，云业务收入将会更高。"

Meta并非孤例。多位知情人士指出，其他谷歌企业客户同样受到程度不一的限制，而Meta因需求规模异常庞大受影响最深。这场风波折射出AI推理工作负载的爆炸式增长，已成为整个行业面临的最大挑战之一。

尽管各大科技公司已在芯片、数据中心和电力供应上砸下数百亿美元，AI算力供给仍难以追上需求增速。

谷歌一季度云业务收入首次突破200亿美元，已签署但尚未交付的云合同积压量环比几乎翻番，超过4600亿美元。皮查伊明确表示，算力制约在近期内仍将持续。

在此背景下，Meta受到的冲击尤为突出。知情人士表示，正是Meta等大型企业客户的高强度需求，直接推动谷歌加速寻求外部算力来源。随着企业大规模部署聊天机器人、编程助手和AI智能体，推理工作负载——即模型训练完成后在实际应用中执行任务所消耗的算力——正成为行业的核心瓶颈。

Meta在内部广泛使用Gemini，涵盖平台安全审核（包括识别诈骗内容、清除有害信息）、客服及广告辅助聊天机器人，以及部分内部工作流和代码开发，同时搭配使用Anthropic的Claude等其他模型。

据知情人士透露，Meta最初选择Gemini，是因为其表现优于公司自研的Llama开源模型。然而随着算力限制的收紧，Meta正加快向自研模型迁移。多位知情人士表示，Meta近期已开始优先推广其新推出的Muse Spark模型，该模型被认为在性能上已能与Gemini相抗衡，有助于降低对外部模型的依赖。

Meta CEO马克·扎克伯格此前持续加大对AI人才和基础设施的投入，致力于打造其所称的"个人超级智能"。与谷歌不同，Meta没有云业务，正在加速自建数据中心体系，并承诺到2028年在美国累计投资6000亿美元。

面对算力压力，谷歌本月与SpaceX签署每月9.2亿美元的算力租赁协议，以弥补基础设施缺口。AI实验室Anthropic上月也与SpaceX达成了类似协议。

谷歌对Meta采取限制措施一事，为外界提供了一个罕见窗口，得以窥见全球顶级AI服务商在算力分配上所面临的真实压力。当前，整个AI行业的基础设施瓶颈正从训练侧蔓延至推理侧，供需矛盾的化解仍有赖于新一轮大规模资本投入的落地兑现。

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数据层面，2025年美国联邦净利息支出已达9701亿美元，超越约9000亿美元的国防预算规模，占GDP比重升至3.2%、占财政收入比重升至18.5%，两项指标均为二战后历史最高。长江证券分析师王鹤涛、叶如祯在报告中指出，这一水平不仅超越了1991年冷战结束时的历史峰值，且在债务结构与利率路径上具备进一步恶化的内生条件，标志着美国已进入主权信用风险暴露的关键临界区域。

市场影响层面，该研究援引近60年数据佐证定价逻辑已发生切换：当10年期美债收益率低于4.5%时，利率上行确实对金价构成负向冲击；而一旦利率突破并稳定于高位区间，两者关系发生根本性逆转。2022年至2025年间，美债收益率从2%以下攀升至5%区间，金价同期累计涨幅超过100%，最终触及3300美元历史新高——传统"加息利空黄金"的框架在这一周期内彻底失效。

长江证券维持黄金中期看多、逢回调增配的核心判断，同时提示利率预期波动对金价的短端压制仍属阶段性扰动，中期逻辑持续强化。

"利率上行利空黄金"的叙事并非凭空而来，它有坚实的历史基础，只是基础的时间窗口过于狭窄。

在2008年至2021年的低利率时代，10年期收益率多数时间在0.5%至3.5%之间波动，"实际利率"是黄金定价的核心变量。2013年Taper Tantrum期间，收益率从1.6%升至3.0%，金价从1700美元跌至1200美元；2018年加息周期中，收益率从2.3%升至3.2%，金价从1350美元跌至1160美元。低利率环境中，持有无息黄金的机会成本明确——3%的无风险美债收益对0%的黄金收益构成清晰的替代优势。

然而，2022年以来这一逻辑被系统性颠覆。美联储开启激进加息，10年期收益率从2%以下一路攀升至2023年10月的5.02%峰值，按传统框架这应是黄金最黑暗的时期。实际结果截然相反：金价从2022年11月的1620美元低点持续反弹，直至2025年触及3300美元历史新高。

长江证券将观察窗口拉长至近60年，提供了更完整的证据。

1970年代至1980年代初沃尔克时期，收益率处于8%至15%的高位区间，5年滚动相关性显示黄金与利率以正相关为主，反映高利率对财政可持续性的侵蚀；1980年代中期至2021年，利率进入长期下行通道，相关性系统性转为负相关；2022年以来，随着收益率再度突破4%并稳定高位，相关性再次转正。研究据此判断：4%至5%的利率区间，正是两种定价逻辑切换的临界点——低于此，机会成本主导；高于此，信用反噬逻辑接管。

理解不同利率区间下黄金与利率关系变化的底层逻辑，债务是核心线索。长江证券将二战以来的美国债务周期划分为三个阶段。

阶段一（1950年至1980年）为高利率+低债务：利率处于高位但债务规模相对可控，利息支出占GDP比重维持在2%至3%的合理区间，高利率的含义是货币政策紧缩，而非债务危机信号。

阶段二（1990年至2021年）为高债务+低利率：债务规模持续攀升，但利率长期下行，低利率部分对冲了债务扩张的利息压力，利息支出/GDP一度被压制在1.5%附近。这一阶段奠定了市场"实际利率框架"的投资惯性。

当前阶段三（2022年至今）为高债务+高利率：债务规模已突破GDP的100%，有效利率自2022年以来快速攀升至4.5%以上，高债务与高利率首次形成正向共振。

长江证券指出，这是历史前所未有的格局——两个维度共同挤压，利息支出压力呈指数级放大。在此格局下，利率每单位上升，都是在强化信用压力，而非单纯反映货币政策立场。利率上行的传导链条随之改变：利率上行→利息支出飙升→财政赤字扩大→债务存量加速增长→评级机构下调信用评级→美债拍卖需求减弱→外国投资者减持→美元信用根基动摇→黄金从避险资产升级为信用替代品。

长江证券通过对二战以来主要发达经济体历史数据的系统复盘，识别出利息支出占GDP的关键阈值：突破2.5%时，市场开始质疑财政可持续性；达到3.0%时，评级机构通常启动下调或负面展望；超过3.5%则往往伴随显著的财政紧缩或货币信用重构。

对比历史关键节点，2025年的位置高度特殊。1945年二战末期，债务/GDP高达104%与今日接近，但美联储通过收益率曲线控制将长期利率强制压制在1.3%附近，利息/GDP仅1.36%——而当前美联储不可能复制这一操作。

1981年沃尔克峰值时，有效利率高达7.2%，但公共债务仅占GDP的25%，通胀解决后利率自然回落，利息负担迅速缓解。1991年利息/GDP曾达到3.16%，与2025年持平，但债务仅占GDP的44%，冷战结束带来的"和平红利"推动利息/收入在随后十年从18%降至10%以下。

2025年面临的是截然不同的组合：有效利率3.2%（中等）叠加债务/GDP约120%（巨量），利息/GDP达3.15%、利息/收入达18.53%，均为二战后最高。更关键的是，这一状况缺乏历史上曾有效发挥作用的出口——没有可压制利率的收益率曲线控制，没有足以迅速降低债务/GDP的经济超高增长，也没有带来财政整固空间的"和平红利"。社保与医保福利支出的自动增长使赤字削减几乎不可能，债务存量几乎不可能下降。

国际比较进一步凸显美国的特殊脆弱性。从静态水平看，意大利利息/GDP（3.8%）高于美国（3.15%），美国并非利息负担最高的国家。

但长江证券指出，美国在四个维度上呈现独特风险：增速维度，美国利息/GDP五年内几乎翻倍，远快于其他可比经济体；债务结构维度，约24%由外国投资者持有，中国过去五年结构性出售约4000亿美元美债，降幅达36.6%且无逆转迹象；货币政策空间维度，美联储陷入"利率越高，财政越差；财政越差，越不敢加息"的财政主导陷阱；信用评级维度，标普、惠誉已相继下调评级，穆迪2024年已将展望调至负面，美国面临彻底失去全部顶级评级的历史性危机。

在2025年30.3万亿美元的公共债务存量下，有效利率每上升50个基点，年化利息支出增加约1500亿美元。长江证券的敏感性测算显示，若有效利率从当前3.2%升至4.3%（仅100个基点），利息支出将从9701亿美元扩大至约1.3万亿美元，增量相当于一个中等经济体的年度GDP。若有效利率接近1990年代均值6%，利息支出将逼近1.82万亿美元，较当前增幅约87%。

这还仅是静态计算。动态层面，存量展期效应使有效利率存在内生上行压力。2025年新发债利率已在4.5%至5%，而债务结构中约30%的存量债务每年到期并需再融资，低息存量债券被逐步替换为高息新债，加权平均利率被持续拉高。长江证券估算，假设新发债利率维持在4.5%，即使美联储不加息，有效利率也将在三年内自动攀升至约4.1%，利息支出逼近1.3万亿美元。

从2025年联邦预算结构看，净利息支出已占总支出的13.8%，超过国防支出（约12.9%），仅次于强制性支出（社保、医保等，占比约58.5%）。强制性支出与利息支出均属"刚性支出"，两者合计已占预算逾70%，留给政策制定者的财政机动空间正急剧收窄。

综合以上分析，长江证券认为，当前市场以低利率时代的经验线性外推，本质上是对历史完整周期的选择性忽视。

对于短期压力，该机构态度明确：利率预期波动与美联储政策路径不确定性对金价的利空是阶段性的，不改变中期方向。2023年至2025年的连续评级下调、2024年以来外国央行减持美债、以及2025年初以来美元贸易加权汇率8.8%的贬值，均是信用松动传导链条的实证信号，而非孤立事件。

对于中期逻辑，长江证券在报告中写道："债务格局是数十年财政扩张、福利刚性、货币宽松与地缘开支的累积结果，具有极强的路径依赖性和不可逆性，财政整固的政策空间极为狭窄。高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出/GDP攀升越快，主权信用松动越显著，黄金对抗信用贬值的战略配置价值越突出。"

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下周，沃什将在辛特拉与欧洲央行行长拉加德、英国央行行长Andrew Bailey及加拿大央行行长Tiff Macklem同台。这是他自今年5月就任以来首次在美国境外公开露面，标志着其作为美联储主席正式登上全球央行舞台。

此前沃什在首次货币政策会议后的新闻发布会上拒绝给出任何前瞻指引，其仅表示"好消息是，我们将在六周后再次开会"，政策反应函数至今仍是市场的"黑箱"。

对"价格稳定"的着重强调，则触发了权益和外汇市场的加速抛售：标普500指数下跌1.2%，欧元下跌0.9%，均为今年历次FOMC会议后最大跌幅。美元即期指数随后两日合计上涨约1%，创三个月来最大涨幅，利率期货市场已将2027年一季度前加息两次纳入定价。

在7月4日假期前美联储官员发言料将十分有限的背景下，辛特拉论坛的每一句措辞都将被市场高度放大。美国通胀已连续五年高于美联储目标，利率路径争论悬而未决，此番亮相或成为外界解读沃什政策思路的最重要窗口。

辛特拉之行，是沃什就任后的首次国际公开露面。本次研讨会同台的四位央行领导人，均亲历了2008年全球金融危机。拉加德当时担任法国财政部长，Bailey作为英格兰银行官员参与组织了银行救助，Macklem则代表加拿大财政部出席了七国集团及金融稳定委员会相关会议。沃什本人2008年时担任美联储理事，在美国政府向九大银行注入大规模资本的行动中发挥了核心作用。

彭博首席欧元区经济学家Simona Delle Chiaie指出，"随着沃什以美联储主席身份首次亮相，与拉加德、Bailey和Macklem同台，讨论很可能超越通胀本身，聚焦于央行如何在地缘政治不确定性与人工智能相关金融稳定风险并存的新格局下推动创新。"

去年在辛特拉，沃什的前任鲍威尔（Jerome Powell）因在特朗普施压下坚守立场，获得与会者起立鼓掌和连连称赞。沃什此番首秀，面临的是截然不同的舞台氛围。

上周，沃什主持了就任以来首次货币政策会议，并在随后的发布会上明确表示无法提供前瞻指引。"我无法就下一步行动给出任何前瞻指引，"他说，"好消息是，我们将在六周后开会。"这番表态将外界的追问悉数推向了下一次会议。

这令外界对其政策取向愈发摸不透。当前通胀已连续五年高于美联储目标，但市场对近期超标通胀有多少源于关税及霍尔木兹海峡封锁等一次性因素，仍存在分歧。

SGH Macro Advisers的Tim Duy和Josh Lehner在报告中写道："鉴于沃什反应函数的不确定性，我们在更新的概率预测中提供了两条潜在利率路径。"Axios亦指出，预测美联储下一步走向，已成为一场试图摸清一位新主席战术本能的难题。

在辛特拉论坛举办期间，美国本周还将迎来一系列重磅数据，可能进一步左右市场对利率路径的判断。6月非农就业报告预计于周四公布，经济学家预计新增就业11.5万人，若成真，将是近两年来连续六个月就业表现最佳的区间。薪资增速料有所回升，失业率预计保持稳定。

上述数据组合，几乎肯定将进一步巩固市场对美联储下一步加息而非降息的押注。此外，职位空缺报告、ADP私人部门就业数据及ISM制造业采购经理人指数等也将陆续公布，为判断经济动能提供更多依据。

金融稳定风险同样是辛特拉论坛的核心议题之一。据彭博报道，Macklem近日警告，美国的过度投资"正在为一次痛苦的调整埋下伏笔"；欧洲央行亦在其半年度评估报告中对市场动荡风险发出类似警示，人工智能热潮引发的资产过热尤受关注。

四位亲历2008年金融危机的央行领导人将在辛特拉就上述议题展开讨论，如何在推动创新与防范系统性风险之间寻求平衡，预计将成为本次会议的重要议程。对投资者而言，沃什在这一背景下的表态与互动，将提供比单纯利率信号更为丰富的政策线索。

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6月27日，德国东部测得41.5°C，连续第二天刷新该国有气象记录以来的最高温；捷克同日录得40.6°C，同样打破本国历史极值。

在“热穹顶”效应与全球气候危机的双重夹击下，欧洲正经历有气象记录以来最严酷的夏季，超过一亿欧洲人面临35°C以上的炙烤，法国因消暑溺水的死亡人数已飙升至55人，多国学校停课、医院过载、铁路航班大面积取消。

这一背景下，长期被欧洲人视为"非必需品"的品类——家用空调，正在以前所未有的速度被抢购。三星、美的、三菱电机等亚洲厂商订单激增。

其中，美的专为欧洲设计的PortaSplit移动分体空调在多国卖到脱销，二手溢价一度达原价2-3倍。

"现有基础设施，建在一个已不存在的气候之上"

欧洲建筑设计长期以冬季保温为核心——厚墙体、高密封、最大化采光——在持续高温下，这些优势反倒成了“蓄热循环”的陷阱。

此前，英国气候变化委员会一句话点破了欧洲的困境："现有基础设施是针对一个已不复存在的气候而建造的。"

法国住房部长让布伦直言，全法三分之一的住宅“犹如保温水壶”；巴黎近五分之四的公寓覆盖着锌板屋顶，住户在夏天如入烤炉。德国夏季白昼长达15至16小时，建筑白天蓄热、夜间缓释、次日继续叠加。在慕尼黑刚结束的欧洲最大新能源展上，偌大的展馆竟未配备空调，超10万参观者只能靠宣传册扇风。展台上展示着光储充一体化的未来能源方案，展台下却上演着最原始的降温方式，形成强烈反差。

在欧洲，装空调是另一道难以逾越的门槛。老旧建筑普遍未预留管道，历史保护法规又严格限制外立面改动，导致一台传统分体空调的安装费动辄超过1000欧元。此外，高昂的使用成本也令人却步。以柏林为例，电价约0.4欧元/千瓦时，若空调日开8小时，月电费将激增100至150欧元。过去温和的夏季曾让“不装空调”固化为建筑规范与社会共识，但眼下，气候现实已经彻底改变。

世界气候归因组织（WWA）的分析显示，过去50年地球升温了1.1°C。同级别的热浪，若发生在2003年温度会比现在低2°C，若在1976年则低3.5°C。如今，折磨人的夜间高温发生概率已是2003年的约100倍。更危险的是高温与高湿的叠加：在欧洲人口超5万的850个城市中，有45%正经历有史以来最恶劣的湿热环境，导致人体排汗散热机制完全失效。世界气象组织指出，欧洲的升温速度是全球平均水平的两倍以上。

订单激增，股价齐涨

国际能源署（IEA）数据显示，目前欧洲家庭的空调渗透率仅约20%，远低于美国的近90%。其中，南欧的意大利约为50%，西班牙约40%，而西北欧大部分地区则更低。但变化正在加速发生——德国的空调保有量在2023至2024年间就增长了6个百分点。牛津大学和布里斯托大学的研究指出，全球“需要制冷天数增幅最大”的10个国家中，有8个位于西北欧，包括瑞士、英国和挪威。

本轮极端热浪直接将市场需求推向了新高度。三星电子表示，2026年上半年其在意大利、西班牙、法国等核心市场实现了两位数增长，并“预计需求将持续整个制冷旺季”。美的披露的数据显示，5月份德国电商渠道销售额同比大增37%，西班牙和法国的出货量更是飙升108%。三菱电机同样报告了法、西、英、德等国需求的激增。LG电子则透露，其韩国工厂的空调产线自4月起便处于满负荷运转状态。IEA能效主管马瑟韦形容，欧洲人购买便携空调的典型场景是“在酷热周末的恐慌性抢购”——人们在商店里抓到第一台机器就带走，然后凑合着用上十年。

资本市场迅速对这一趋势进行了定价。6月25日，米兰上市的温控企业阿里斯顿（Ariston）上涨2.3%，法国建材巨头圣戈班（Saint-Gobain）上涨2.2%，瑞典热泵制造商NIBE上涨0.7%，全球制冷批发龙头Beijer Ref上涨1.3%，均延续了前一交易日的涨势。

与此同时，激增的制冷需求正在猛烈冲击欧洲电网。热浪期间，法国数万户家庭一度断电，部分核电机组因高温被迫降低出力；英国电网运营商则紧急掏出约1300万美元采购额外的发电量。英国气候变化委员会已提出建议，到2035年所有医院、2040年所有养老机构、2050年所有学校和监狱都应实现安全的温度控制。显然，欧洲在制冷基建上的“补课”，将以十年为单位来计算。

现象级单品：美的PortaSplit，一台“卡完法规bug”的爆款空调

在这轮抢购狂潮中，美的PortaSplit无疑是话题度最高的单品。

它的定价并不算便宜——单冷版售价900欧元（约合人民币6000元），冷暖版1200欧元（约9000元）——但它精准解决了困扰欧洲人数十年的核心痛点：如何在不钻孔、不违规、不请昂贵工人的前提下，给家里装上一台真正的空调。

此前，欧洲消费者能买到的便携空调大多是体型笨重、能效低下的单体机。这些机器通常拖着一根粗大的排气管伸出窗外，导致窗缝敞开，热风又直接倒灌回室内。而如果想安装一台高效的传统分体空调，则必须面对各国密如织网的严苛法规：在西班牙，外挂室外机属于外立面改动，必须经全楼业主大会3/5表决通过；在意大利，空调必须由持证专业人员安装，私自安装最高可罚款10万欧元；法国规定，制冷剂超过2kg的设备必须经专人检验；德国严格要求夜间噪音不得超过35分贝；瑞士则规定能效等级不得低于A++。

面对这些壁垒，PortaSplit几乎做到了逐条“踩线”过关。其室外机通过窗户支架固定，免工具安装且无需钻孔，在法规定义上属于“放在架子上的内部电器”，从而巧妙避开了外立面改动禁令。其制冷剂容量恰好为1.99kg，精准卡在法国的2kg门槛之下；静音模式运行噪音为35分贝，死死压在德国的标准线上；能效比（SEER）达到6.1，刚好踏入瑞士A++区间（6.1-8.5）的下限。在中文互联网上，这种极致的产品定义被戏称为“卡bug”，有网友调侃称：“美的的外贸、法务和设计团队都该集体加年终奖。”

回归产品本身，PortaSplit保留了分体空调压缩机外置的核心优势，室内端的噪音控制和能效表现均大幅优于传统移动空调。同时，它还搭载了空气源热泵技术，冬季可作为供暖设备使用，被业界称为首款“DIY热泵”。

该产品率先在德国首发，在连续两个夏季售罄后，迅速将版图拓展至法国、意大利、荷兰、匈牙利及北欧多国。2025年，PortaSplit成功入选《时代》周刊“全球最佳发明”榜单。如颁奖词所言，在安装费动辄数千欧元的国家里，它提供了一个“廉价、安静的替代方案”，让空调在大西洋彼岸“不再是一个疯狂的概念”。

海外社交平台上，有人感叹“这是我一生中最成功的投资”；有人晒出电费账单——运行了200多小时，电费不到30欧元；还有网友直接制作了一张广为流传的梗图，上面只写了一句话：“你为什么还没买美的空调？”

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高盛销售与交易部合伙人Mark Wilson在最新报告中明确表态，尽管新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）履新初期市场已出现盈亏平衡通胀率骤降、实际利率走高、美元强势突破等宏观信号，但他并不认为这是本周股市波动的根本原因。他坚持其一贯判断："目前仍是股市在驱动宏观，而非宏观在驱动股市。"

本周市场动荡的直观写照：韩国Kospi指数两度触发熔断，微软创下52周新低，亚马逊跌破200日均线；"科技七巨头"（Mag7）年初至今整体跌幅超过5%，苹果与戴尔单日各挫逾5%。与此同时，美光（Micron）录得创纪录毛利率——AI供应链中的受益方与承压方之间的分化，正以前所未有的清晰度呈现在市场面前。

Wilson的核心结论是：这场波动并非AI投资周期终结的信号——"我们仍处于一场历史性投资热潮的进行之中"——而是市场对这轮热潮中净赢家与净输家的判断，正在经历一次深层次的重估。

韩国市场成为本周全球AI交易波动最集中的爆发点。Kospi指数年初至今最高曾上涨约100%，本周却两度触发跌停熔断。据Wilson统计，本世纪以来韩国市场所发生的全部熔断日中，有半数出现在2026年，仅本周就占其中20%。

这种极端波动有其结构性根源：Kospi约60%的权重集中于两只股票，背后还存在数百亿美元规模的杠杆ETF复制产品，任何方向的大幅波动均会被成倍放大。更关键的是，三星（Samsung）与SK海力士（SK Hynix）的最新扩产计划令市场意识到，存储行业当前的历史性高利润率终将面临新增供给的压制。

Wilson指出，这对整体供应链是净正面效应，但对于当前仓位最为拥挤的存储股受益方而言，则构成直接的向下压力。

本周市场的分化逻辑格外鲜明：大举投入资本或面临成本挤压的企业遭到惩罚，供应链受益方则获得持续追捧。

微软不仅创下52周新低，股价更已低于其2021年高点，意味着过去五年零回报；亚马逊跌破200日均线。Mag7整体年初至今跌幅逾5%。

另一端，苹果、戴尔等终端厂商因存储价格上涨被迫宣布大范围提价，消费者直接承担了美光创纪录毛利率所对应的成本。Wilson将这一逻辑概括为："那些投资AI（回报尚不确定）以及那些面临利润率压缩的企业，股价受到了惩罚；而那些受益于资本支出和价格上涨的企业，股价则持续升值。"

Wilson认为，美光的利润率演变将来有望成为商学院经典案例，但其背后的周期性风险同样不容低估。

全球金融危机后，存储行业加速整合，利润率在历次下行周期的低谷中系统性抬升，这一演变有据可查、有策略支撑，构成清晰可投资的逻辑。

然而，在当前美光毛利率创下历史高点、SK Hynix扩产计划公布的背景下，Wilson提醒投资者：这个行业本质上依然是周期性行业。随着三星与SK Hynix的新一轮产能扩张逐步落地，当前的供应瓶颈将获得缓解——这对整体供应链是正面信号，但对于已经大幅受益、仓位最为拥挤的存储股而言，意味着切实的估值压力。

高盛大宗经纪（Prime Brokerage）策略团队的最新仓位分析，揭示了本周市场波动的另一层深层风险。

数据显示多重极端信号同时出现：对冲基金总杠杆率升至历史新高；年初至今对冲基金大幅净卖出美国资产，转而大举加仓亚洲（主要集中于日本、韩国）；在AI主题持仓中，存储股净多头头寸的增速是半导体或电力板块的两倍。

从业绩结构看，基本面型、系统性及多策略对冲基金年初至今回报普遍在14%至18%之间，成绩亮眼，但分化同样突出——系统性与多策略基金的超额收益主要来自非AI标的；而基本面型基金的回报则几乎全部依赖AI主题，非AI持仓几乎未贡献任何alpha。目前美国与亚洲AI仓位的业绩相关性已升至历史99百分位，处于极端水平；欧洲则几乎缺席这轮行情。

Wilson强调，仓位拥挤本身不足以成为反向做空的充分理由，但一旦基本面发生变化，极度拥挤的仓位将成倍放大下行风险——韩国市场本周的剧烈震荡，正是这一机制发挥作用的直接体现。

Wilson在报告中明确反对将本周波动解读为AI投资周期的拐点。他认为，当前增加的波动性，是在向市场发出一个可能意义深远的信号：AI投资热潮中净赢家与净输家的格局，正在经历深层转变。

他同时指出，对AI叙事的政治压力正在上升。随着美国中期选举临近，AI对就业的影响将获得更多关注。相关数据显示，美国科技行业就业占比已连续5年以上趋势性下滑，归因于AI的岗位流失速度仍在加快，而整个行业迄今未能形成有说服力的正面叙事加以应对。

对于投资者而言，当前这轮震荡传递的核心信息是：不能再以"AI受益者"一概而论，需要更精细地区分资本支出方、利润率承压方与供应链受益方之间的结构性差异——这将是下半年投资决策的关键变量。

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此轮冲突的直接导火索，是伊朗6月25日以单向攻击无人机袭击一艘悬挂新加坡国旗、沿阿曼海岸驶离霍尔木兹海峡的商船。美军随即于26日出动战机，打击伊朗导弹与无人机储存设施及沿海雷达阵地，并在锡里克地区引发爆炸。伊朗塔斯尼姆通讯社援引当地消息人士称，当地时间26日晚11时30分左右，锡里克地区发生数次爆炸，伊朗国家电视台援引知情人士称“两枚弹体”击中了当地一座通信塔。

双方随即展开激烈的舆论交锋。伊朗革命卫队声明措辞强硬，美副总统万斯则发出武力警告。与此同时，霍尔木兹海峡的通行管理权归属问题，已从外交争议演变为双方各执一词的法理博弈，直接牵动全球原油供给预期与航运安全评估。

伊媒：伊朗武装力量打击美军在中东多处据点

据新华社报道，伊朗伊斯兰共和国广播电视台27日消息显示，伊朗伊斯兰革命卫队表示，该部队打击了美军在该地区的多处部署据点。

伊朗伊斯兰革命卫队称，继以色列在黎巴嫩南部违反停火协议后，数小时前，美国也再次违背承诺，以各种借口，因一艘违规船只在霍尔木兹海峡非授权航线通行一事，对伊朗沿海地区发动空袭。作为对此次侵略的回击，伊朗革命卫队海军打击了美军在该地区的驻扎点。

美军：已打击伊朗，作为商船遭袭的回应

据新华社，美国中央司令部26日发表声明称，美军当天对伊朗发动打击，以回应此前一天一艘途经霍尔木兹海峡的商船遭袭事件。

声明称，美军26日出动战机打击伊朗的导弹与无人机储存设施以及沿海雷达阵地。此前，伊朗于25日用单向攻击无人机袭击一艘悬挂新加坡国旗、沿阿曼海岸驶离霍尔木兹海峡的货轮。

声明指责伊朗针对商船的行为违反停火协议，称美军将继续为途经霍尔木兹海峡的商船提供安全通行协调与支持。美军将继续保持存在与警惕，确保美伊达成的各项协议得到执行并持续有效。

据伊朗塔斯尼姆通讯社当地时间27日凌晨报道，美国违反与伊朗的停火协议和谅解备忘录，袭击锡里克地区。报道援引当地消息人士的话说，当地时间26日晚11时30分左右，霍尔木兹甘省锡里克地区发生数次爆炸。

高层交锋：停火协议成各说各话的战场

交火发生后，美伊双方高层迅速展开隔空交锋，争议焦点集中在“谁先违反了停火协议”。

伊朗伊斯兰议会国家安全委员会主席易卜拉欣·阿齐兹27日在社交媒体发文，措辞直接：“美国又一次在谈判中途对伊朗发动攻击。美国总统（特朗普）对谈判原则和停火协议毫无任何承诺可言。”他还警告，“推卸责任的把戏已不再奏效”，美方“鲁莽的破坏停火行为将一如既往地导致他们的退让与悔恨”。

美国副总统万斯则在社交媒体上回应：“伊朗签署了停火协议，我们也信守了该协议。如果他们对谅解备忘录的执行方式有异议，可以打电话直接沟通。但若诉诸暴力，必将遭到武力回击。”

两方表态逻辑截然相反：伊方认为美军空袭在先，是对停火的破坏；美方认为伊朗袭击商船在先，空袭是正当回应。这种“各执一词”的局面，使停火协议的约束力实际上已陷入空转。

信息战：伪造声明在社交媒体扩散

伴随军事冲突，一场信息战同步展开。

据央视新闻报道，当地时间27日，伊朗革命卫队公共关系部负责人公开表示，近期在社交媒体上流传的多份“革命卫队声明”均为伪造内容，并非由革命卫队发布。

值得注意的是，伊朗学生通讯社27日凌晨曾报道称，革命卫队表示“挫败了美军对锡里克岛发动的袭击，迫使侵略军队撤退”。但该报道随后被删除。

伪造声明的扩散与官方报道的删除，叠加双方各自的定性表述，使外界对冲突实际规模与结果的判断更加困难。

法理博弈：霍尔木兹海峡管理权之争

此次冲突的深层争议，指向霍尔木兹海峡的通行管理权归属。

伊朗革命卫队在声明中明确援引法律依据：“根据伊美谅解备忘录第5条，霍尔木兹海峡的通行管理由伊朗负责。”伊方据此认定，美军以“违规船只在非授权航线通行”为由发动空袭，是对该条款的直接违反。

美国中央司令部的立场则相反。其声明表示，美军将继续为途经霍尔木兹海峡的商船提供安全通行协调与支持，并“保持存在与警惕，确保与伊朗达成的协议各项条款得到遵守与执行”。

两种立场的本质矛盾在于：伊朗主张对海峡通行拥有管理权，有权对“违规船只”采取行动；美国则主张有权为商船护航，并将伊朗的拦截行为定性为违约。这一法理分歧，意味着类似冲突在协议框架内仍有反复发生的结构性空间。

伊朗革命卫队在声明末尾发出明确警告：“今后也将如此，若侵略再次发生，我们的反击规模将比这次更大。”

霍尔木兹海峡是全球最重要的原油运输通道之一。此次美伊在海峡附近发生实质性武装交火，直接冲击市场对该航道安全性的预期。

冲突升级带来三个层面的市场压力：

原油：美伊交火使霍尔木兹海峡的"断航风险溢价"重新进入定价视野。若冲突持续或升级，途经海峡的油轮保险成本与绕行成本将上升，对原油供给端形成扰动预期。

航运：悬挂新加坡国旗的商船遭无人机袭击，是对国际航运安全的直接威胁。航运公司对霍尔木兹海峡航线的风险评估将随之调整，战争险费率面临上行压力。

避险资产：美伊冲突升级、停火协议约束力存疑，地缘风险情绪升温，黄金等避险资产的需求逻辑得到强化。

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据IDC最新数据，英伟达在2026财年第一季度（Q1 2026）首次成为全球数据中心以太网交换机市场的营收冠军。这是一个传统上由博通、思科等网络巨头主导的领域。

IDC数据显示，英伟达该季度以太网交换机营收达21亿美元，同比增长192.7%，市场份额升至21.5%。IDC指出，"Q1 2026最核心的看点，是英伟达登顶数据中心以太网交换机市场。"

这一结果直接重塑了数据中心网络行业的竞争格局。

Spectrum-X：英伟达的“网络武器”

英伟达此次胜出，靠的是Spectrum-X平台。

Spectrum-X并非单一产品，而是一套端到端网络解决方案，涵盖BlueField DPU（数据处理器）和NVIDIA LinkX线缆，专为大规模GPU集群设计。

简单来说，这套系统的逻辑是：AI训练需要成千上万块GPU协同工作，GPU之间的通信速度直接决定训练效率。Spectrum-X就是专门为这张"GPU内部高速公路"而生的。

IDC表示，Spectrum-X"通过GPU与网络的协同设计，捕获了超大规模云厂商和企业客户对AI工厂网络基础设施的需求"。换句话说，买了英伟达GPU的客户，顺势也买了英伟达的网络——生态锁定效应正在显现。

市场整体高速扩张

英伟达的崛起，发生在一个快速膨胀的市场之中。

据IDC，Q1 2026全球数据中心以太网交换机市场总营收达154亿美元，同比增长39.8%。其中，超大规模云厂商与企业数据中心合计贡献100亿美元，同比增长61%。

从地区来看，美洲增速最快，同比增长49.7%；欧洲、中东及非洲（EMEA）增长32.2%；亚太地区（APAC）增长25.9%。

高速率交换机需求尤为旺盛。Q1 2026中，800G交换机已占数据中心营收份额的35.8%，200G与400G交换机合计占34.1%，两者合计贡献全球数据中心以太网收入的约70%。

从GPU到网络：英伟达的全栈野心

这并非英伟达第一次在非GPU领域发力。此前，英伟达已宣布推进Vera CPU业务，并计划通过与Corning合作在美国将光学连接制造产能扩大10倍。

如今，以太网交换机市场的登顶，意味着英伟达正在将触角延伸至AI基础设施的每一个环节——从GPU、CPU，到连接它们的网络。

IDC的数据表明，这一"结构性转变正在重塑整个数据中心网络行业的厂商格局"。对于英伟达的竞争对手而言，这不仅是一个市场份额的问题，更是一场生态系统层面的竞争。

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截至周五，SpaceX企业债券在定价后短短48小时内便从账面上的“需求火爆”转为全面暴跌。

SpaceX各期限债券的抛售压力导致与美国国债相比的账面损失累计达到约4亿美元，承销商在认购阶段取得的利差收窄成果被长端债券的跌幅彻底抹平。

据MarketAxess数据显示，SpaceX的10年期债券收益率升至近6%，与美国国债的利差扩大至1.6个百分点以上。其2046年和2056年到期的长端债券利差更是分别飙升至1.93和2.01个百分点。

据Ice Data Services数据，目前市场对BB级“垃圾债”的平均利差定价为1.67个百分点，这意味着拥有Baa1/BBB投资级评级的SpaceX，其实际交易价格已显著劣于部分垃圾级发行人。

暴跌的幅度和速度让固定收益市场的交易员感到震惊。市场参与者指出，在近期的超大型债券发行中，几乎找不到利差迅速扩大至此等程度的先例。

“完美风暴”重创二级市场

SpaceX此次发债的初始账面数据一度掩盖了潜在风险。

据彭博报道，该交易最初获得近900亿美元的认购订单，超额认购近4倍，发行规模也顺势从200亿美元扩大至250亿美元。

然而，交易员透露，这种狂热主要由寻求短期套利的快钱驱动，而非传统的买入并持有型投资者。当这些资金试图在二级市场快速获利了结时，抛售压力骤增。

Impax Asset Management的投资组合经理Tony Trzcinka表示，市场此前已预期SpaceX的利差会走阔，但当前的幅度堪称一场“完美风暴”。

他指出，这源于公司自IPO以来市值的大幅缩水、发行规模扩大带来的技术性抛压，以及投资者仍在为如何对其独特的风险状况定价而感到困惑。

作为对比，近期完成250亿美元发债的英伟达，其长端债券利差仅走阔了11至12个基点，而Alphabet的长端债券利差甚至出现收窄。

此外，SpaceX的信用违约互换（CDS）也在交易开启后大幅走阔，进一步印证了市场对其信用状况的防御姿态。

现金流与治理风险引发直接担忧

股票与债券投资者对SpaceX的评估逻辑存在根本分歧。

该公司本月早些时候通过IPO筹集了860亿美元，其估值最高曾触及近3万亿美元，随后回落至2万亿美元，这一估值主要建立在对其AI收入未来将激增的预期上。

然而对于债权人而言，核心事实是SpaceX在2025年实现营收187亿美元的同时，净亏损高达49亿美元。PGIM投资组合经理Michael Campion表示:

在投资级债券市场，我们关注的是一家公司能否偿还债务，我们习惯于基于实际现金流而非预期来放贷。

Allianz首席投资官Ludovic Subran也直言：

债券投资者和股票投资者不同。股票投资者可以陪你去火星，但债券投资者只会问‘我的票息在哪里？’

此外，对马斯克个人领导力的极度依赖也成为评级机构和投资者的核心关切点。惠誉评级将此视为“关键评级限制因素”。

伦敦商学院教授James Dow指出，SpaceX目前极度依赖马斯克，且缺乏继任计划，公司治理异常薄弱，这使得其长期债务的吸引力大幅下降。

科技巨头发债潮逼近“泡沫”边界

SpaceX遭遇的冷遇并非孤立事件，而是暴露了当前科技巨头债务膨胀的系统性隐患。

随着科技公司竞相筹集巨资以资助人工智能项目，投资者正面临大规模的债券供给冲击。

据摩根士丹利的数据显示，今年以来与AI相关的债务发行量已达2360亿美元，同比增长357%，预计年底将翻倍至5700亿美元。

借贷狂潮正在迅速推高行业的杠杆率。数据显示，超大型科技公司的总杠杆率在短短两个多季度内翻了一番，从0.9倍飙升至1.8倍，已超过整个能源行业的总杠杆率。

这种天量供给正在压垮市场结构，彭博计算显示，截至周三，美国6月份的投资级债券供应量已达1800亿美元，创下历史新高。

供给过剩已开始拖累更广泛的信用利差。摩根士丹利指出，超大规模发行人的利差正在整体走阔，甲骨文和Meta的债券表现均验证了这一趋势。

RBC BlueBay资管公司的固定收益首席投资官Mark Dowding在报告中写道，债券持有人显然得出结论，随着这家亏损公司为未来的盈利之路融资，未来可能还会有大量的债务发行。

分析认为，如果这种债务扩张节奏持续，信用利差最终将进一步爆发，从而对科技公司的资本支出周期形成实质性制约。

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据新华社最新报道，美国总统特朗普26日在社交媒体发文，威胁向对美国企业征收数字服务税的欧洲国家收取100%报复性关税。特朗普称，如果相关数字服务税落地，报复性关税将立即实施，但他并未提及此举的法律依据。

特朗普表示，该关税将凌驾于美国与相关国家之间的任何贸易协议，“无论是已实施、已签署，还是尚未签署”。换句话说，即便双方已经谈妥贸易协议，只要对方开征数字税，协议即刻作废。

他在帖子中写道：“请将此声明视为正式通知——任何征收此类税的国家，将立即面临对其输美所有商品100%的关税。”

他还称，“多个”欧洲国家正在讨论“即将实施”针对美国企业的数字服务税，部分国家已“接近”付诸实践。

欧盟：我们不会退让

欧盟的回应同样强硬。

欧盟委员会发言人表示：“针对此类合法政策的单边措施毫无依据。如果美方执意推进，欧盟将迅速果断地捍卫自身权利和监管自主权。”

欧洲议会近期已支持推行欧盟层面统一的数字服务税，但该方案需要全部27个成员国一致同意，据英国《金融时报》报道，这一可能性极低。

法律工具：从紧急权力转向301条款

这次威胁背后，有一个关键的法律背景。

今年早些时候，美国最高法院裁定，特朗普援引紧急经济权力加征的部分关税违宪，白宫因此被迫寻找其他法律路径。

此次，白宫官员表示将援引1974年《贸易法》第301条，该条款授权总统在调查认定某项税收构成歧视性、限制贸易的行为后，采取报复措施。特朗普在第一任期内正是用这一条款对中国商品加征了大规模关税。

数字税争端由来已久

数字服务税的争议并非新鲜事。英国、法国等国近年来相继推出针对大型科技公司的数字税，理由是这些企业在本国赚取大量收入却缴税甚少。美国则一贯认为这类税收专门针对美国企业，构成歧视。

英国的数字服务税税率为2%，针对大型科技公司的营收征收。特朗普今年4月已威胁称，若英国不取消该税，将对其加征“高额关税”。

加拿大此前的处理方式提供了一个参照：去年6月，加拿大总理Mark Carney宣布废除一项针对亚马逊、Meta、Netflix等公司的数字服务税，以换取与华盛顿更顺畅的贸易关系。

经合组织（OECD）秘书长Mathias Cormann本月早些时候接受英国《金融时报》采访时呼吁各国协调立场，避免各自为政。他表示，碎片化的征税方式"对企业不利，对贸易和投资不利，对增长也不利"。

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此次GPT-5.6系列包括旗舰版Sol、均衡版Terra以及轻量版Luna。不同于以往的公开发布，OpenAI并未立即全面开放，而是在美国政府要求下，仅向少数“可信合作伙伴”（trusted partners）提供预览权限。定价最高的Sol收费为5美元/百万输入token、30美元/百万输出token，约为Anthropic Claude Fable 5对应价格的一半。

OpenAI表示，这是为了配合美国政府建立针对前沿AI模型的安全评估流程，但同时罕见公开强调，政府审批式的模型开放机制“不应成为长期默认模式”。这一表态意味着，在特朗普政府不断强化前沿AI国家安全监管背景下，美国AI公司的模型发布已经进入一个新的阶段：不仅模型能力成为竞争焦点，模型发布本身也开始接受政府安全审查。

GPT-5.6系列Sol、Terra、Luna三档定位

美东时间26日周五，OpenAI同时公布了GPT-5.6系列的三款模型，包括“我们的下一代前沿模型 GPT-5.6 Sol；兼顾效率与日常工作的平衡型模型 GPT-5.6 Terra；以及适用于高频次、大规模任务的快速且经济实惠的模型 GPT-5.6 Luna”。

• GPT-5.6 Sol：定位旗舰模型，面向最复杂推理、科研、软件开发、网络安全、生物研究以及Agent工作流。
• GPT-5.6 Terra：主打综合能力，相较GPT-5.5保持接近性能，但成本降低约50%，定位企业及日常生产力场景。
• GPT-5.6 Luna：速度最快、价格最低，适合大规模在线服务及高吞吐场景。

其中，Sol新增更高阶模式，包括：

• Max：更长时间思考、更深层推理；
• Ultra：能够协调多个子Agent完成复杂长期任务。

值得注意的是，GPT-5.6的命名逻辑与Claude系列颇为相似——数字（x.6）标记模型代次，Sol、Terra、Luna则是可以独立迭代演进的固定性能档位。

OpenAI表示，新模型在软件工程、自主智能体（Agent）任务、网络安全、防御研究等领域均取得显著提升，并经过超过70万GPU小时自动化安全测试以及大量外部红队评估。

服务定价方面，GPT-5.6 Sol的收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，这一成本仅为Anthropic 旗下 Claude Fable 5模型的一半左右，后者的费率为10 美元/百万输入token、50 美元/百万输出token。Terra的收费是Sol的一半，Luna的收费则不到Terra 的一半。

此外，OpenAI还对提示缓存机制进行了升级，支持自定义缓存断点，最低缓存有效期为30分钟，缓存写入按未缓存输入价格的1.25倍计费，缓存读取维持九折优惠。由于Sol在多个基准测试中以更少token匹敌或超越竞品，实际每任务成本可能低于前代，有望对冲AI模型越来越贵的行业趋势，同时加强对中国低价模型的竞争力。

7月，Sol还将在Cerebras硬件上部署，推理速度可达每秒750个token，初期面向特定客户开放。

与Claude Mythos正面交锋：智能体编程领先，网络安全效率更高

此次GPT-5.6 Sol的发布，被外界普遍视为OpenAI对Anthropic Mythos级模型的直接回应。OpenAI公布了一组重点基准数据，以呈现Sol与Claude Mythos系列的能力对比。

智能体编程方面，Sol表现最为突出。在Terminal-Bench 2.1基准上，GPT-5.6 Sol Ultra得分91.9%，GPT-5.6 Sol得分88.8%，均超过Claude Mythos 5的88.0%和Claude Fable 5的84.3%。该基准主要测试命令行工作流中的规划、迭代与工具协调能力，是衡量AI智能体实战能力的重要指标。

网络安全方面，Sol在ExploitBench上仅使用约三分之一的输出token，就达到了与Anthropic Mythos Preview相当的表现水平；而Claude Mythos 5在该项测试中仍处于领先，但OpenAI未提供Mythos 5的对应效率数据。OpenAI将Sol定位为"防御者而非攻击者"——模型更擅长发现和修复漏洞，而非自主发起端到端攻击。

生物学领域，Sol在GeneBench v1（基因组学与定量生物学分析基准）上超越GPT-5.5，同时消耗更少token，但OpenAI未披露与Anthropic模型的直接对比数据。在HealthBench Professional和HealthBench Hard上，Sol相比GPT-5.5有所提升，在HealthBench和HealthBench Consensus上则基本持平。

有市场观察人士指出，Sol与Claude Mythos系列在当前基准上整体互有胜负，约有一半指标持平或小幅领先，但总体尚未达到Fable的全面水平。

ExploitGym方面（由加州大学伯克利分校研究人员与OpenAI等实验室联合创建），GPT-5.6 Sol、Terra和Luna均随推理强度提升展现出增强的网络安全能力，显示出算力扩展空间；目前尚无Claude系列在该基准上的可比数据。

最大变化是发布方式 美国政府要求限制开放

相比模型性能，更受市场关注的是此次发布方式。

OpenAI宣布，目前GPT-5.6系列仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览。这一安排并非OpenAI主动决定，而是应特朗普政府要求实施。OpenAI在公告中披露：

“作为与美国政府持续沟通的一部分，在今天发布之前，我们先行展示了我们的计划及模型能力。应政府要求，我们将首先向一小部分受信任的合作伙伴提供有限预览，这些合作伙伴的参与情况已向政府报备，随后再进行更广泛的发布。”

媒体指出，美国政府希望在模型全面公开前，对具有潜在网络安全能力的前沿模型建立统一审查流程，因此要求OpenAI采取分阶段发布策略，仅允许经过批准的机构首先接入模型。首批获得权限的企业约二十家左右，未来几周将逐步扩大开放范围。

报道称，在当前机制下，部分客户的模型访问权限甚至需要政府逐一批准。

这一安排延续了近期特朗普政府针对前沿AI模型实施的更严格监管思路。此前，美国政府已要求Anthropic撤回部分新模型公开发布，并建立针对“受监管前沿模型”（Covered Frontier Models）的评估体系。

OpenAI公开表达对政府审批的担忧 希望建立可重复执行的发布流程

虽然配合美国政府的要求实施限量开放，但OpenAI在官方公告中专门加入了一段措辞颇为强硬的声明。

公告先是明确表示，OpenAI“坚信应实现广泛的访问权限，并计划在未来几周内全面推出 GPT-5.6 Sol、Terra 和 Luna 模型”，称在提供模型预览期间，将继续进行测试并与合作伙伴密切协作，以推进更广泛的开放，然后写道：

“我们认为，这种政府介入的访问流程不应成为长期默认模式。它阻碍了那些真正需要这些顶尖工具的用户、开发者、企业、网络安全防御者及全球合作伙伴获取这些资源。

我们采取这一短期举措，是因为我们相信这是在未来几周内实现更广泛发布的最佳途径；与此同时，我们将与政府合作，制定关于网络安全的行政命令框架，并建立一套适用于未来模型发布的、可重复执行的流程。”

这是OpenAI此次公告最受关注的表态之一。

公司一方面明确表示支持特朗普政府维护国家安全的目标；另一方面也强调，前沿AI模型应尽快向开发者、科研机构、企业及网络安全防御者开放，因为这些群体都需要及时获得先进AI能力。

OpenAI进一步表示，希望借此次预览，与美国政府共同建立一套清晰、可重复执行的审批流程，而不是让政府逐案审批成为未来AI行业长期运行方式。

模型安全评估：尚未达到最高风险等级

OpenAI同时公布最新部署安全评估结果。

根据Deployment Safety报告，GPT-5.6虽然在自主执行任务、漏洞分析及复杂推理方面能力进一步增强，但公司认为其尚未达到Preparedness Framework中需要最高等级限制的危险阈值。

OpenAI表示：模型网络安全能力明显增强；更擅长发现软件漏洞，而非帮助实施攻击；尚未达到必须全面限制部署的危险等级；发布前已接受自动化测试、专家红队以及外部机构评估。

具体而言，在受控测试条件下，Sol能够识别Chromium和Firefox中的漏洞及利用原语，但尚未能自主生成完整的漏洞利用链，因此未触及"网络安全关键"（Cyber Critical）评估阈值。

整套安全防护框架采用多层叠加设计：模型层面训练了对违禁网络攻击请求的拒绝能力，包括针对伪装意图和越狱尝试的识别；生成过程中部署了实时分类器，一旦检测到潜在违规，系统将暂停并由更大规模的推理模型进行审查，确认违规后输出将在到达用户前被拦截；账户层面的风险信号监控则可跨会话识别持续性恶意行为模式，将其与合法的双重用途安全研究区分开来。

Codex、ChatGPT也将升级至GPT-5.6

除API外，OpenAI表示：

• ChatGPT未来将逐步接入GPT-5.6系列；
• Codex也将升级至GPT-5.6模型；
• 开发者平台随后将开放更多访问权限。

媒体指出，此次升级意味着OpenAI未来整个产品体系——包括ChatGPT、Codex及API——都将逐步切换至GPT-5.6架构，只是全面开放时间仍取决于此次政府审查流程推进情况。

AI竞争进入新阶段：不仅比模型，更比监管

业内人士认为，此次GPT-5.6发布最大的意义，可能并非模型性能再次提升，而是美国政府首次深度介入全球最先进AI模型的发布流程。

继Anthropic之后，OpenAI同样需要在模型上线前接受政府安全评估，意味着美国AI监管正从传统行业监管逐步转向前沿模型部署管理。

不过，OpenAI此次公开强调不认为政府审批的流程应成为长期默认做法，也显示公司希望当前安排仅属于特殊时期的过渡机制，而非未来AI产业长期运行规则。

未来几周，随着GPT-5.6逐步扩大开放，以及美国政府正式建立前沿模型审查制度，AI行业如何在国家安全与技术开放之间寻找平衡，将成为全球AI竞争的新焦点。

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数据显示，电子行业与原材料制造业是本轮利润增长的主要支撑力量，前者受益于全球人工智能技术变革带动的芯片需求爆发，后者则受新能源及AI产业需求拉动，铜、铝等有色金属价格维持高位。与此同时，汽车、电气机械、黑色金属、非金属矿物制品等行业利润仍在下滑。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2026年1—5月份工业企业利润数据：

电子行业支撑作用明显。1—5月份，规模以上装备制造业利润同比增长14.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长5.2个百分点。从行业看，全球人工智能技术变革带来高端算力芯片和存储芯片需求爆发，推动电子行业利润高速增长，1—5月份，电子行业利润增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。

原材料制造业利润快速增长。1—5月份，规模以上原材料制造业利润同比增长83.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长10.2个百分点。从行业看，受新能源、人工智能等新兴产业需求增加带动，铜、铝等产品价格维持在较高水平，推动有色行业利润增长117.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长5.3个百分点；在石油产业链条相关产品价格上涨推动下，石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业利润增长71.6%。

高技术制造业利润保持两位数增长。1—5月份，规模以上高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.0个百分点，引领作用持续凸显。从行业看，半导体产业链条行业发展向好，电子器件制造方面，光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长53.8%、40.6%；电子元件及电子专用材料制造方面，电子专用材料制造、电子电路制造行业利润分别增长665.4%、19.7%。医疗设备器材相关行业利润增长较快，口腔科用设备及器具制造、卫生材料及医药用品制造行业利润分别增长26.4%、23.2%。

工业企业单位成本下降，盈利能力持续改善。1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.95元，同比下降0.59元，工业企业累计单位成本今年以来连续五个月下降。1—5月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.56%，同比提高0.63个百分点，营收利润率达2024年以来各月累计最高水平。

总体看，1—5月份规模以上工业企业利润继续保持较快增长态势。但也要看到，国内供强需弱矛盾依然突出，部分行业企业生产经营还比较困难。下阶段，要全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，用足用好各项宏观政策，强化逆周期和跨周期调节，持续扩大内需、优化供给，加快培育壮大新动能，扎实推进工业经济高质量发展。

电子行业贡献核心增量，AI需求成核心驱动

上游行业是本轮利润增长的重要引擎。

具体来看，1—5月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长117.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长103.9%，化学原料和化学制品制造业增长71.6%，煤炭开采和洗选业增长33.5%，石油和天然气开采业增长17.2%，纺织业增长11.7%，通用设备制造业下降0.2%，电力、热力生产和供应业下降4.1%，专用设备制造业下降5.5%，农副食品加工业下降13.3%，电气机械和器材制造业下降13.7%，汽车制造业下降19.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降37.4%，非金属矿物制品业下降48.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。

1—5月份，规模以上工业企业实现营业收入56.55万亿元，同比增长5.5%

1—5月份，规模以上工业企业实现营业收入56.55万亿元，同比增长5.5%；发生营业成本48.04万亿元，增长4.7%；营业收入利润率为5.56%，同比提高0.63个百分点。

5月末，规模以上工业企业资产总计193.55万亿元，同比增长5.8%；负债合计112.69万亿元，增长6.5%；所有者权益合计80.87万亿元，增长5.0%；资产负债率为58.2%，同比上升0.3个百分点。

5月末，规模以上工业企业应收账款28.17万亿元，同比增长7.7%；产成品存货7.14万亿元，增长8.8%。

1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.95元，同比减少0.59元；每百元营业收入中的费用为8.39元，同比持平。

5月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为71.1元，同比减少0.1元；人均营业收入为188.0万元，同比增加11.3万元；产成品存货周转天数为21.6天，同比增加0.6天；应收账款平均回收期为72.6天，同比增加1.3天。

1—5月份，制造业实现利润总额23285.2亿元，增长20.0%

1—5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额10486.6亿元，同比增长19.6%；股份制企业实现利润总额24348.1亿元，增长24.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额6957.2亿元，增长4.2%；私营企业实现利润总额7726.5亿元，增长10.7%。 

1—5月份，采矿业实现利润总额4795.2亿元，同比增长33.5%；制造业实现利润总额23285.2亿元，增长20.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3359.2亿元，下降2.7%。

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华尔街见闻提及，6月25日，《纽约时报》报道OpenAI因财务压力可能推迟IPO计划，市场由此重新评估AI对传统软件企业的冲击程度。

软件板块周五迎来普涨行情，此前ServiceNow、Workday等一度被视为受AI威胁最大的软件股领涨，而与OpenAI深度绑定的甲骨文则逆势下跌。

RBC资本市场分析师Rishi Jaluria表示，尽管市场对软件行业的整体情绪仍然偏负面，但"最悲观的时刻或许已经过去"。他同时指出，"企业将用AI全面替代现有软件解决方案"的说法并不符合现实。

周五涨幅最为突出的，正是此前被认为最易受AI冲击的软件企业。

ServiceNow和Workday股价均上涨逾9%，跻身当日标普500指数涨幅最大个股之列。

（标普成分股涨幅前五）

Figma和Datadog分别收涨逾10%和8%；Adobe和Salesforce各自上涨约5%；Atlassian涨幅亦超过5%。

Raymond James分析师Adam Tindle指出，尽管单日股价波动难以精确归因，但周五涨幅最大的个股，恰恰是此前市场最为担忧会被AI蚕食的那批公司，ServiceNow和Atlassian均属此列。

与软件股普涨形成鲜明对比的是，甲骨文周五收跌约3%，成为板块内的明显异类。

Morningstar分析师Luke Yang表示，OpenAI IPO延迟的消息是影响甲骨文股价表现的主要因素。

Yang解释称，这一消息对软件应用侧属于"利好"，但对云基础设施侧则是"利空"。

甲骨文与OpenAI之间签有规模高达3000亿美元的云计算合作协议，这使得甲骨文部分业务的前景与OpenAI的成败高度关联。

从甲骨文自身的业务结构来看，云计算的重要性已愈发突出。在2026财年，甲骨文云业务收入同比增长39%至340亿美元，而软件业务收入则小幅下滑1%至245亿美元。

受OpenAI财务困境消息拖累，新兴云基础设施公司同样未能幸免。

CoreWeave和Nebius Group周五双双下跌，两家公司股价分别收跌约2%和6%。

Luke Yang指出，两家公司均高度依赖AI基础设施需求。一旦市场对OpenAI增长前景的预期趋于保守，相关云算力供应商所受的负面影响将更为直接。

荷兰资产（Dutch Asset）投资经理Eric Jhonsa在社交媒体上表示，市场目前对多数SaaS企业定价了大量长期终值风险，而对部分AI基础设施标的则几乎未计入长期风险。

他进一步指出，GLM 5.2等前沿大模型的进展、出口管制政策，以及企业转向更小、更廉价模型以压缩token成本的趋势，均表明AI算力资本支出在更长期限上同样面临不确定性。

此次行情亦将AI相关标的内部的估值分化推至台前。

Eric Jhonsa指出，英伟达目前以约20倍远期市盈率交易，博通约为23倍，而Marvell达58倍，Astera则高达116倍，后两者的股权激励占收益和自由现金流的比例亦更高。

他认为，这种分化"荒谬"，存在明显的均值回归压力。

与此同时，部分SaaS企业在持续保持两位数年化经常性收入和自由现金流增长的背景下，估值已压缩至10至15倍远期自由现金流（剔除股权激励），他认为这一水平提供了较好的安全边际。

在投资策略上，Eric Jhonsa表示，对于仅需资本支出在2028年前保持强劲增长（而非延续至2030年或更远）即可支撑估值的AI基础设施标的，他持建设性态度；而对于需要更长资本支出周期来验证估值的标的，则持谨慎乃至看空立场。

他补充称，以15至20倍2028年预期每股收益买入AI基础设施标的，远比支付30倍以上更令他感到安心。

在宏观层面，Eric Jhonsa表示若下半年通胀再度走热，叠加美联储在政治压力下反应迟缓，长端利率或将大幅攀升。这将是当前科技股估值所面临的最大宏观威胁。

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Mag 7本月集体失速，七只股票单周跌幅均在3%至8%之间，纳斯达克指数当周下跌约4%。与此同时，道指和罗素2000小盘股指数却双双跑赢。这是纳斯达克指数相对于小盘股自2024年7月以来表现最差的一周。

这一分化背后，逻辑直接：Mag 7占标普500总市值逾30%。当指数中超过30%的市值单周下跌逾5%，其余成分股根本无力弥补。这就是为什么，即便11个主要行业板块中有8个当周收涨，大盘指数依然下行。

本月，Mag 7合计市值蒸发约3万亿美元。追踪这七只股票的Roundhill Magnificent Seven ETF 6月跌幅达13%，据道琼斯市场数据，这将是该基金自2023年4月成立以来最差的月度表现。相比之下，追踪标普500其余成分股的Defiance Large Cap ex-Mag 7 ETF同期上涨2.6%。

宏观利好“失灵”，Mag 7为何偏偏跌？

本周的宏观数据，按理说应该提振风险资产。

高盛策略师Chris Hussey分析，本周至少有五项积极因素同时出现：霍尔木兹海峡重新开放，油价单周下跌约10%；5月核心PCE通胀环比上涨0.32%，符合预期；美光科技发布强劲财报，股价逆势上涨逾4%；10年期美债收益率下行逾10个基点至4.37%，传统上对股票估值构成支撑；高盛首席经济学家Jan Hatzius重申美联储今年不会降息的判断。

然而，VIX全周维持在20附近，Mag 7持续承压。

原因在于，这不是宏观问题，而是结构问题。

拥挤交易的反噬：领涨者变成拖累者

Mag 7的困境，本质上是"拥挤交易松动"的结果。

过去三年，"做多Mag 7"是市场最拥挤的交易。美银分析师Michael Hartnett于2023年首创"Mag 7"这一说法，彼时这七只股票带领投资者走出2022年熊市，并在此后连续跑赢标普500直至2025年。

但2026年，市场的宠儿换人了。

AI产业链上游的芯片和硬件供应商强势崛起。据金融软件公司Hazeltree数据显示，存储芯片制造商美光科技在发布亮眼财报后，市值已接近Meta；芯片设备商Applied Materials和半导体巨头博通，上月跻身对冲基金最拥挤多头头寸的第二、三位。

Empower首席投资策略师Marta Norton对《巴伦周刊》表示，"在芯片股历史性飙升、软件股持续低迷的背景下，股票市场似乎已经完全遗忘了Mag 7。"

AI生态内部正出现明显分化——"AI出钱方"（即超大规模云计算厂商）与"AI收钱方"（即芯片和算力供应商）走势大幅背离，非AI板块当周上涨2.2%。

每家公司都有自己的"麻烦"

Mag 7的下跌，并非铁板一块，每家公司都有各自的压力点。

据《巴伦周刊》，亚马逊、Meta、微软和Alphabet正将大量资金砸向AI基础设施建设；英伟达面临新一轮芯片竞争；苹果承压于内存价格上涨；Tesla则一如既往地波动剧烈。

在马斯克的商业版图里，Tesla甚至已不再是他市值最大的上市公司。SpaceX两周前创纪录的IPO，也分流了市场的注意力。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kimberly Forrest表示，Mag 7依然是能赚"大把现金"的巨头公司，"只不过现在它们也有了'宏大的烦恼'。"

估值折价背后：不再是2023年了

Mag 7的相对折价，有其基本面逻辑。

部分Mag 7个股目前的远期估值倍数，相对标普500的溢价已经很薄。但这并不意味着便宜——以市销率衡量，这些公司目前的估值仍高达11倍历史销售额，远高于1970年代"漂亮50"鼎盛时期约47倍市盈率所对应的水平。

《华尔街日报》专栏作家Spencer Jakab援引历史做了一个类比：1970年代的"漂亮50"同样是当时市场最拥挤的"一键决策"股票，在2023年和2024年，Mag 7贡献了标普500逾一半的涨幅。但"漂亮50"在1970年代中期大幅跑输市场后，直到1997年才完全收复失地——整整25年。

Jakab写道，"情绪在短期内压倒估值。"他还以思科为例：思科在2000年成为全球市值最大公司，拥有出色的CEO、主导市场、销售持续增长，但其股价直到去年才重回峰值——距离高点整整过去了四分之一个世纪。

他的结论是："根本不存在'一键决策'的股票。"

波动率异常：QQQ距高点仅5%，但市场行为像在“压力测试”

从技术面看，当前的波动率信号颇为反常。

据SpotGamma的分析，QQQ（Invesco纳斯达克100指数ETF）距历史高点仅约5%，但隐含波动率的表现，却接近今年3月伊朗冲突初次升级时的水平。这轮波动并非由市场崩盘引发，而是源于5月至6月股价快速拉升后，6月内多次剧烈反转。

纳斯达克的"VIX"与标普500的"VIX"之间出现显著背离，前者远高于后者。

据彭博分析师Michael Ball的观察，期权和杠杆ETF正将标普500变成一台"双向波动机器"——对冲和再平衡资金流，正在加速而非平抑市场的方向性波动。

当前的抛售更像是"拥挤头寸的集中出清"，而非全面的宏观去风险。AI领导股的卖出资金，正在流向价值股和质量股，以及此前滞涨的超大规模云计算商和软件股。

Mag 7在债市“翻红”，但股票投资者未必该跟

有意思的是，Mag 7在股市失宠，却在债市走红。

谷歌、微软、Meta和亚马逊等AI云计算巨头，已开始发行数千亿美元债券，用于购买芯片和建设数据中心。Marta Norton表示，Mag 7已成为固定收益市场的"新宠"。

但这并不意味着股票投资者应该转投公司债。《巴伦周刊》指出，部分Mag 7个股的远期估值已接近标普500整体水平，具备一定吸引力。

问题的核心在于，这已不再是2023年——那时这些公司高速增长，几乎没有资本开支和竞争方面的疑问。据高盛分析师Ben Snider的观点，投资者需要在"强于预期的AI资本开支"与"支出潜在放缓的风险"以及"近期盈利能力能否持续的不确定性"之间寻求平衡。

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华尔街见闻提及，6月24日，日本首相高市早苗公布长期经济增长蓝图，计划在截至2040财年的14年内累计投入超过370万亿日元（约2.3万亿美元），重点支持人工智能、半导体等战略产业。

为规避增税带来的政治阻力，该计划创新性地引入“过桥国债”机制，试图在账面上维持财政平衡。

然而，这一财技并未打消市场的疑虑。财政专家警告，在缺乏明确偿还来源的情况下，该机制本质上是变相的赤字国债。

在日经指数创下历史新高、日元逼近40年低点的宏观背景下，巨额且财源不明的债务扩张，正迫使投资者重新评估日本债务的可持续性及相关资产的定价逻辑。

370万亿日元投资蓝图与战略野心

根据最新公布计划表，高市政府计划在2040年度前，将巨额资金注入17个战略领域。

该计划的核心聚焦于“物理AI”（Physical AI）与半导体等前沿科技产业，旨在通过大规模的官民协同投资，从根本上拉升日本的潜在经济增长率。

除了AI和半导体之外，投资重点还包括国防、太空开发、先进制造以及造船产业等领域。

日本政府认为，随着地缘政治风险上升和关键技术竞争加剧，这些行业已成为保障国家经济安全的重要支柱。

然而，庞大的资金需求与日本当前严峻的财政状况形成了鲜明对比，使得融资方案的可行性与真实性成为市场关注的焦点。

“过桥国债”的财政魔术与“税外收入”迷局

为筹措巨额资金并避免直接增税，高市政府设计了“过桥国债”这一融资工具。

从会计处理的角度来看，发行此类国债可以在数值上避免直接计入常规财政赤字，从而在表面上维持财政状况未恶化的假象。

在偿还机制上，该计划并未设定明确的税收担保，而是将还款来源寄托于实体尚不透明的“税外收入”。

这种依赖未来不确定非税收入来覆盖当前巨额债务的设计，被市场视为一种规避财政纪律约束的财技。

投资者担忧，一旦所谓的“税外收入”未能如期实现，最终的偿债压力仍将落回到常规财政预算或未来的纳税人身上。

专家警告债务失控风险，市场警惕与资产价格潜在重估

经济学界与财政专家对这一融资机制提出了强烈批评。

分析人士指出，如果没有明确且稳定的财源作为支撑，“过桥国债”在经济实质上与赤字国债并无二致。

日本目前已是发达国家中政府债务占GDP比重最高的国家。

专家警告，通过发行变相赤字国债来为庞大的投资计划融资，不仅会进一步恶化日本本就严峻的财政状况，还可能削弱市场对日本政府债务可持续性的信心。

若财政纪律持续松弛，日本主权信用评级及国债市场的稳定性将面临长期考验。

尽管日本股市在AI与半导体热潮的推动下表现强劲，日经平均指数近期突破72366点创下历史新高，但债券与外汇市场对财政扩张的警惕并未放松。

市场参与者正密切关注日元汇率的走势，担忧财政失控可能加剧日元贬值压力，甚至触及40年来的新低水平。

对于债券投资者而言，370万亿日元投资计划带来的潜在供给压力与通胀预期，可能推高日本国债收益率。

在财政刺激与货币政策正常化的博弈中，日本相关资产价格正面临新一轮的波动与重估风险。

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周五，据媒体报道，美国商务部长卢特尼克致函Anthropic，宣布解除对该公司Claude Mythos 5模型的出口限制，允许超过100家获政府批准的企业和联邦机构访问该模型。

此举标志着双方两周对峙以来最重大的缓和。然而，同样遭到封禁的另一旗舰模型Fable 5的限制并未在此次解除之列，出口禁令仍然有效。

卢特尼克表示，自禁令生效以来，政府与Anthropic之间持续进行高强度、几乎每天的谈判，并已取得“重大进展”。周五其在致Anthropic首席算力官Tom Brown的信中写道：

我已确认，相关安全保障措施已经到位，可以允许部分值得信赖的合作伙伴访问Claude Mythos 5模型。

华尔街见闻提及，两周前，政府曾对Mythos实施出口管制，导致Mythos 5及Fable 5被暂停发布。当时，亚马逊等企业警告称，这些模型可能被“越狱”，从而被用于恶意用途。

周五当日，Anthropic的主要竞争对手OpenAI也向一小部分经美国政府批准的合作伙伴推出了最新模型GPT-5.6。

6月12日，美国政府以担忧AI安全护栏存在漏洞为由，对Anthropic的Fable 5和Mythos 5两款模型实施出口管制，禁止外国国籍人员使用。

此前政府官员与Anthropic首席执行官Dario Amodei进行了一系列措辞激烈的通话，质疑该公司安全防护措施是否如其声称般可靠。

华尔街见闻提及，此前亚马逊CEO安迪·贾西致电美国财政部长贝森特等高官，称其研究人员通过特定提示词绕过Anthropic旗舰模型Fable 5的安全护栏，获取了可用于网络攻击的敏感信息。白宫随即召开紧急会议。

禁令发出后，Anthropic随即宣布对全部用户暂停两款模型的访问，称此举旨在确保合规，同时坚持认为"这是一场误解"。

Anthropic目前正筹备IPO，其与美国政府的关系今年持续承压。

此前该公司曾拒绝允许美国军方将其AI模型用于国内监控及全自主武器系统，政府随后将其列入国家安全黑名单。

根据周五的新安排，获政府批准、列入附件名单的逾100家实体，包括众多《财富》500强企业及联邦机构，将无需再申请出口许可证，即可访问Claude Mythos 5模型。

据路透社援引一位不愿具名的知情人士称，上述机构的外国籍雇员及Anthropic自身的外国籍员工同样适用这一豁免。未列入批准名单的机构仍须遵守原有限制。

Lutnick在函中指出Anthropic"已承诺就其模型的协议、标准及发布事宜与美国政府合作"。

对于同样遭禁的Fable 5，周五的函件只字未提。据Politico援引接近谈判的知情人士称，政府正朝着解除Fable 5限制的方向推进，但具体时间表尚不明朗。

周五，Anthropic的主要竞争对手OpenAI亦宣布将其最新模型GPT-5.6向经政府批准的有限合作伙伴发布，时间节点与Anthropic禁令部分解除同日。

这一巧合折射出白宫对整个前沿AI行业施加的广泛压力。

据Politico报道，白宫施压直接导致OpenAI本周限制了其最先进模型的发布范围。

分析人士指出，美国商务部此次行动或预示着美国政府对前沿AI模型实施常态化监管的开端。

前沿实验室的主要负责人虽对可能在激烈的全球AI竞赛中损失时间深感忧虑，但短期内或难以回避这一监管现实。

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与此同时，原油价格大幅下滑，为债券市场提供支撑，美债收益率全线回落。

标普500指数周五收盘微跌0.05%，纳指跌0.24%。费城半导体指数周五重挫5.3%，将本周跌幅进一步拉大。

科技七巨头周五整体跑赢大盘，昨日下挫的微软和苹果今日走强，分别涨5.7%和涨超3%。

从板块层面看，11个主要板块中有8个本周录得上涨，防御性板块，如医疗保健、公用事业、房地产受到资金追捧，科技板块则单周下跌逾5%，成为拖累大盘的最主要因素。

值得注意的是，标普500等权重指数年内表现已超越市值加权版本，印证了市场广度扩张的趋势。Nationwide的Mark Hackett表示：

投资者情绪因科技股抛售和剧烈轮动而趋于悲观，但更广泛的市场正在呈现另一番景象。这看起来更像是水面之下的一段整固期，而非一轮重大下行周期的开端。

他指出，基本面背景依然具有支撑性，消费者仍在消费，企业持续投资，盈利预期也在持续上修。

Gabelli Funds的John Belton则将近期科技股的调整定性为"暂停"而非"抛售"，并指出芯片股距历史高点仍在可及范围之内，软件公司也仅是抹去了本季度早些时候部分涨幅。

Belton补充道：

超大规模云服务商是否会在AI时代掉队？我不会低估它们，它们正在构建的平台将在未来数年推动AI在整个经济体中的扩散。

本周科技七巨头整体重挫约6%，大幅跑输标普493指数，后者周内收平，两者之间的分化为2024年7月以来最悬殊的一周。

AI板块内部离散度急剧上升，剔除AI概念后的标普500指数本周上涨约2.2%。

Forex.com的Fawad Razaqzada指出，在近月来的强劲反弹之后，投资者对AI相关股票的估值拉伸及不断攀升的基础设施成本愈发敏感。他表示：

尽管一定程度的获利了结或许在所难免，但最新的走势也引发了一个更深层的问题，这一板块的预期是否已经远远超出了商业现实。

值得注意的是，美光科技本周逆势上涨逾4%，财报表现强劲，但这一亮点未能遏制半导体板块的整体颓势。

高盛的Chris Hussey在周度复盘中指出，本周基本面消息面总体向好，油价回落、通胀温和、收益率下降，理论上均应支撑风险资产，但市值过重的大型科技股跌幅太大，其余490只成分股的上涨根本无力对冲。

受油价大幅下跌及核心PCE数据基本符合预期双重因素驱动，美债本周全线走牛，收益率曲线整体下移，短端表现尤为突出。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。

通胀预期的降温推动名义收益率下行，同时拉大了名义美债与通胀保值债券（TIPS）之间的分化。后者虽同样承受货币政策收紧预期的压力，但无法受益于通胀预期的下降。

高盛首席经济学家Jan Hatzius本周重申其判断：

美联储今年不会降息，此立场与市场主流预期相左。债券市场在本周已小幅下调对美联储加息路径的预期定价，但利率方向的不确定性仍是近期市场波动的重要背景。

外汇市场方面，美元指数周内整体走强，周五收盘基本持平。欧元兑美元小幅上涨0.2%至1.1388，英镑兑美元基本持稳于1.3200，美元兑日元亦几乎未变，报161.76。

原油市场本周是焦点所在。WTI原油周跌约10%，周五单日再跌3.5%至每桶69.39美元，触及200日均线后获得支撑，回落至战前水平附近。

布伦特原油现货价格同样跌回战前水平，近月合约连续七日呈现近高远低的正向价差（contango）结构，反映近期出现暂时性供应过剩。

Tyche Capital Advisors管理成员Tariq Zahir表示，油价"跌得太快、太猛"，停火协议依然脆弱，霍尔木兹海峡的局势仍存变数，未来波动料将持续。

高盛One-Delta业务主管Rich Privorotsky指出，伊朗已开始在霍尔木兹海峡附近展示力量，部分货轮已改变航线，湾区库存积压正逐步流入市场。

他认为，短期内油价大幅上行的概率有限，但从当前价格进一步大幅下跌的依据同样不充分。

黄金方面，现货黄金周五上涨1.1%，报每盎司4071.81美元，但全周依然承压。

值得关注的是，黄金本周跌破4000美元整数关口，触及2025年11月以来最低水平，且50日均线下穿200日均线，形成技术形态上的"死亡交叉"，这也是自2023年9月以来首次出现该形态。

美元走强和实际利率预期是压制金价的主要逻辑。

加密货币市场方面，比特币全周承压，一度跌破60000美元，测试6月初低点支撑位，周五小幅反弹0.7%，报59755美元。

以太坊上涨1.1%，报1575.93美元。整体而言，加密市场在本周风险偏好承压的环境下表现疲弱。

标普500周五收盘几乎持平，标普500等权指数创历史新高。纳指跌0.24%、五连跌。费城半导体指数周五重挫5.3%，本周累计跌近8%。医疗业ETF收涨3%，与生物科技ETF领跑美股行业ETF。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌3.47点，跌幅0.05%，报7354.02点。

• 道琼斯工业平均指数收跌44.51点，跌幅0.09，报51876.11点。

• 纳指收跌60.985点，跌幅0.24%，报25297.618点。纳斯达克100指数收跌322.084点，跌幅1.09%，报29118.238点。

• 罗素2000指数收涨0.07%，报3010.085点。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，医疗业ETF涨3.03%，生物科技指数ETF涨2.01%，能源业ETF则收跌0.46%，全球科技股指数ETF跌1.64%，科技行业ETF跌1.87%，半导体ETF跌3.97%。

• 2026年迄今，半导体ETF累计上涨69.83%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、能源业ETF、全球航空业ETF、区域银行ETF、银行业ETF、生物科技指数ETF、日常消费品ETF至少涨10.43%。

（6月26日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.54%。

• 微软涨5.71%，苹果涨3.14%，亚马逊涨2.50%，Meta涨1.36%，特斯拉涨1.22%，英伟达跌1.64%，谷歌A跌1.84%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌737.301点，跌幅5.29%，报13203.57点，创4月初以来最大单周跌幅。

• 台积电ADR跌0.63%，AMD跌2.06%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.70%，报5730.18点，本周累计下跌将近5.57%。

• 热门中概股里，网易收涨7.8%，拼多多涨4.5%，新东方、蔚来、百胜中国、理想至多涨4.2%，阿里涨0.1%，日月光半导体跌3.7%。

其他个股：

• Circle涨6.89%。

周五欧洲股市从历史高位回落，受科技股抛售潮和Zalando股价下跌影响。德国股市周五收跌约1.3%，本周意大利股指跌约3%、英国股指涨约1.4%

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.68%，报635.88点，本周累计上涨超过0.04%，延续上周涨0.38%的表现。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.29%，报24671.22点，本周累跌将近1.26%。

• 法国CAC 40指数收跌0.55%，报8384.87点，本周累涨超0.74%。

• 英国富时100指数收跌0.21%，报10508.02点，本周累涨超1.39%。

  （6月26日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，芯片制造商英飞凌以及意法半导体均下跌4.5%。另一方面，半导体设备制造商BE Semiconductor和ASML分别下降了2.2%和1%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，人工智能设备制造商施耐德电气下跌1.3%。电信公司爱立信以及诺基亚也分别下降了1.7%和6.5%。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累跌8.8基点。

美债：

• 纽约尾盘，10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。

• 两年期美债收益率走低3基点，本周累跌8.8基点。

  （美国主要期限国债收益率）

德债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌1个基点至2.848%，创3月中旬以来的最低水平，本周已下跌约13个基点，有望创2025年3月以来最大单周跌幅。

• 对利率预期敏感的德国2年期国债收益率下跌2个基点，至2.515%，此前一度跌至5月初以来的最低水平。

美元指数走V仍跌0.15%，本周冲高回落累涨0.57%、站稳101关口上方。比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.10%，报101.36点，本周累涨超0.58%，交投区间为100.70-101.80点。

  （美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.13%，英镑兑美元涨0.08%，美元兑瑞郎跌0.06%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.16%，纽元兑美元跌0.16%，美元兑加元跌0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.04%，报161.72日元。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近；Solana最近24小时大涨10%。

（比特币价格）

纽约油价自美伊战事以来首次跌破每桶70美元。美国CFTC持仓数据显示，6月23日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸下降12,491手合约，至88,486手合约。

原油：

• WTI 8月原油期货收跌2.69美元，跌幅3.74%，报69.23美元/桶，本周累计跌9.55%。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌3.27美元，跌幅4.34%，报71.99美元/桶，本周累跌超9.85%。

黄金、白银周五涨超1%，本周现货黄金跌1.9%、白银跌约9.5%。伦铜涨0.5%，本周跌约2%，欧盟出口税计划提振伦铝价格。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.35%，报4081.02美元/盎司，本周累计下跌超1.90%、3月初以来持续回撤。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨1.32%，报4102.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.63%，报58.77美元/盎司，本周累累跌约9.49%。

• COMEX白银期货涨1.18%，报59.49美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.94%，报6.281美元/磅，本周累跌超0.88%。

• LME期铜涨0.5%，报13345.50美元/吨，一度跌1.4%至13083美元，本周累跌约1.8%，那将至5月1日以来最差单周表现。
• LME期铝涨0.8%，报3189美元/吨，据英国金融时报，欧盟打算从9月份开始实施15%的出口税。

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市场概述

标普500周五收盘几乎持平，标普500等权指数创历史新高。纳指跌0.24%、五连跌。费城半导体指数周五重挫5.3%，本周累计跌近8%。

科技七巨头周五整体跑赢大盘，昨日下挫的微软和苹果今日走强，分别涨5.7%和涨超3%。本周科技七巨头整体重挫约6%，大幅跑输标普493指数，后者周内收平，两者分化创2024年7月以来最悬殊的一周。

美光科技跌6.67%。安森美暴跌24%。甲骨文创2001年来最大周跌。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累计跌8.8基点。

美元走V仍跌0.15%，本周冲高回落累计涨0.57%、站稳101关口上方。比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近；Solana最近24小时大涨10%。

现货黄金日内先跌后涨，一度较日低涨2.8%，但本周累计跌1.68%。白银日内反弹2%，本周累计跌9.5%。

纽约油价自美伊战事以来首次跌破70美元，WTI原油一度跌近4%，触及200日均线后获得支撑，本周累计跌8%。美股盘后，报道称美军袭击霍尔木兹海峡区域，油价短线上扬。

亚洲时段，创业板跌超4%，全市场超4600股下跌，算力硬件集体调整，玻璃基板逆势拉升，恒科指再跌超3%，科网股普遍下挫。

要闻

中国

中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。

一批站在“光”里的基金经理们，限购加码。

海外

美伊签协议后美军首次开火，称空袭伊朗回应商船在霍尔木兹遭袭，伊方称挫败美袭击、将严厉回应。特朗普斥伊朗违反停火协议，称无人机袭击霍尔木兹货船“愚蠢”，威胁以100%关税还击数字服务税。黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究。美联储卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。

报道：美国放行Anthropic最强模型，超100家机构获准使用。

OpenAI推迟IPO重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。

SpaceX 250亿美元新债遭罕见抛售利差急扩。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.05%，报7354.02点。道指跌幅0.09，报51876.11点。纳指跌幅0.24%，报25297.618点。本周，标普500累跌约1.9%，道指累涨约0.4%、连涨三周，纳指累跌约4.4%。

A股：上证指数收报4027.26点，跌2.26%。深证成指收报15782.22点，跌3.44%。创业板指收报4194.21点，跌4.07%。

债市：10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累计跌8.8基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌3.74%，报69.23美元/桶，本周累计跌9.55%。布伦特7月原油期货跌幅4.34%，报71.99美元/桶，本周累计跌9.85%。现货黄金涨1.35%，报4081.02美元/盎司，本周累计下跌1.90%。现货白银涨1.63%，报58.77美元/盎司，本周累计跌9.49%。

要闻详情

全球重磅

中国

中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。据环球网，欧盟在解决中方关切问题上缺乏诚意。例如，双方就中国企业电动汽车价格承诺具体谈判没有取得新进展。在出口管制方面，欧方仅要求中方解决欧盟在稀土方面的关切，但在解决中国自欧盟进口遇阻个案方面没有取得任何进展。

一批站在“光”里的基金经理们，限购加码！知名基金经理金梓才旗下多只基金宣布“闭门谢客”，其中，财通价值动量混合、财通品质甄选混合、财通集成电路产业股票、财通成长优选混合等产品限购额度从三天前的500元调至100元。业内人士表示，绩优“追光者”密集限购，本质上是一种主动的风险管理措施，既为了维护现有持有人的利益，也反映了基金公司对于市场短期风险的审慎态度。

不只是苹果，华强北也“涨”声一片：电脑、平板、手机价格全面上移。据上海证券报，苹果、华为、联想、荣耀等品牌集体调价，华强北电脑、平板、手机终端售价全面上移。核心硬件成本上涨是主因，内存、固态硬盘价格较去年低点近乎翻倍。品牌厂商采取直接提价、减少促销、调整配置等策略应对，而经销商则提前备货对冲风险。

• iPhone还没涨价，但也不远了。暂缓iPhone提价，意在维护苹果核心产品线的需求稳定——一方面避免iPhone这种核心产品线因为提价对营收的冲击，另一方面通过Mac、iPad这类产品线的涨价，来对冲物料成本增加对毛利率的负面影响。苹果在涨价声明中已预留了一个明确的预期空间：“已经到了需要对许多产品开始提价的地步。”

海外

美伊签协议后美军首次开火，称空袭伊朗回应商船在霍尔木兹遭袭，伊方称挫败美袭击、将严厉回应。美军称，伊朗袭击商船显然违反停火协议，美军将继续为商船提供安全通航方面支援，确保协议“全面有效”执行。原油收窄跌幅，美油跌不足3%。伊媒称周五晚伊朗南部港口城市锡里克的码头传爆炸声。伊军方称将迅速且果断回应美方袭击，“任何新的愚蠢行为”都将遭严厉回应。

特朗普斥伊朗违反停火协议，称无人机袭击霍尔木兹货船“愚蠢”，威胁以100%关税还击数字服务税。特朗普称，一艘正在霍尔木兹海峡附近航行的商船当天遭到四架无人机袭击，其中一架击中船体，其余三架被美军击落；美国将继续维护该海峡的航行安全；将对任何向美国公司征收数字服务税的国家征收100%关税，此关税凌驾于相关贸易协定之上。

黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。以色列官员称，在“安全区”内，以军将保留军事行动自由，可随时采取行动消除潜在的安全威胁；以色列和黎巴嫩同意，在“安全区”以外的两个地区，以色列逐步撤军并由黎巴嫩政府军接管控制。鲁比奥称，设立美国推动的军事协调小组协助落实三方框架协议。黎巴嫩总统：达成框架协议是恢复黎主权的第一步。

伊朗称霍尔木兹航运将依据美伊备忘录管理、警告绕开伊方安排无法保障安全，否认设美伊海峡沟通热线。盘中美油跌近5%、布油跌超5%。伊朗副外长称，霍尔木兹海峡安全通行必须有伊方协调。伊媒称，3艘油轮未经授权试图通过霍尔木兹海峡被劝返；美伊沟通热线旨在防止意外事件导致军事升级。伊朗军方发言人后称，伊美设立沟通热线的消息完全是捏造。

阿曼被曝研究马六甲管理模式，告知盟友穿越霍尔木兹海峡船只可能必须付费。据报道，阿曼已向欧洲官员表示，霍尔木兹海峡已无法恢复到战前状态，未来过境船舶可能需要缴纳一定费用。若征收过境费，大宗商品交易商每年将增加数百亿美元成本。多数国家认为，船舶应无需缴纳费用自由通过霍尔木兹。据伊媒，伊朗和阿曼海关负责人提议，成立联合委员会以落实海关协议。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储新任主席沃什从内部擢升两位深耕近三十年的资深经济学家Covitz与Engstrom出任核心顾问。两人研究方向为金融稳定、信贷市场与货币政策等，曾联合研究揭示美债长端利率走高背后的供给冲击与财政赤字逻辑。

美联储卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。美国明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利表示，由于通胀呈现更广泛蔓延迹象，他将今年的利率预期调整为加息一次。他还指出，美伊冲突和AI热潮令抗击通胀工作更加复杂。需要注意的是，其3月曾预计今年将降息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。GPT-5.6系列包括旗舰版Sol、兼顾效率与日常工作的Terra、快速且低价版Luna，定价最高的Sol收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，只有Anthropic Fable 5模型的一半左右。OpenAI称，目前GPT-5.6仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览，计划未来几周内全面推出，Codex和ChatGPT将升级至GPT-5.6，希望与政府合作建立可重复执行的模型发布流程。

报道：美国放行Anthropic最强模型，超100家机构获准使用。据媒体报道，美国政府周五解除了此前对Anthropic强大AI模型Claude Mythos 5的限制，允许该公司向包括大型企业和政府机构在内的100多家美国机构提供该模型。Fable5是否解禁尚未提及。

OpenAI推迟IPO重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。按投资计划，到今年10月，软银对OpenAI的投资将达到650亿美元。市场此前预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚收益。昨传OpenAI或将IPO推迟至2027年，导致软银股价周五大跌13%，创下自2024年8月以来最大单日跌幅。

内存涨价反噬终端需求！苹果涨价+OpenAI IPO推迟引爆亚洲芯片股崩盘。苹果和微软周四因存储短缺同日宣布涨价，叠加OpenAI考虑推迟IPO，周五亚洲科技股遭猛烈抛售。市场正在重新评估此前的交易逻辑：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否正在以压制终端消费需求为代价？AI硬件投资叙事面临新的考验。

• 苹果涨价——压垮AI存储泡沫的最后一根稻草？苹果涨价之所以能触发韩股熔断，恰恰因为它们击中了AI存储叙事最脆弱的一环：不是说AI不需要存储了，而是市场开始重新定价"AI需要多少存储、有人愿意为此付多少钱"。

40年来从未见过的景象！数据中心与内存成本激增正在推动第三波通胀浪潮。AI基础设施投资正成为新通胀推手，数据中心扩张引发内存、电力与劳动力成本全面上行，并向消费电子、能源与工资端传导。苹果等科技公司集体涨价，全球资本支出或达数万亿美元级别。经济学家警告，这种由AI驱动的价格压力可能持续数年，通缩红利仍在远期。

• 美国通胀降温没那么简单：即使油价下跌、“苹果们”也还在涨价。油价回落之际，苹果却在涨价——美国通胀远比想象中顽固。5月PCE同比升至4.1%，是美联储2%目标的两倍；即便剔除能源，核心PCE仍高达3.4%。关税成本转嫁、AI芯片需求爆发、消费韧性持续……多重因素叠加，令通胀"黏性"难消。
• 当AI成为通胀发动机：一条央行从未见过的传导链条。美联储拿着加息扳手，根本够不到晶圆厂。

SpaceX 250亿美元新债遭罕见抛售利差急扩，科技巨头“信仰”在债市失灵。SpaceX新发250亿美元债券在二级市场遭遇罕见抛售，信用利差快速走阔、融资成本上升，部分涨幅几乎被抹平。快钱资金集中撤出叠加股权端波动与负现金流担忧，引发CDS交易活跃与信用重定价。市场开始重新评估科技巨头债务风险溢价，科技债板块面临结构性重估。

研报精选

美银：紧盯两大关键点位，这将是触发夏季抛售的催化剂。美银警告，当前市场极度乐观，但需紧盯两大关键点位："科技七巨头"ETF（MAGS）跌破60与澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，一旦失守或将触发夏季风险资产集中抛售。与此同时，美股与科技板块已出现历史级资金流出，市场情绪与资金结构正同步转向，潜在回调风险正在快速累积。

跌破4000，黄金正在经历一场"信仰瓦解"。黄金神话正在崩塌——5个月内从5595美元狂泄至3978美元，跌幅28.9%，已超越2013年黄金全年跌幅。美联储鹰派转身、美元飙至一年高位、伊朗地缘溢价归零，三重绞杀同步发力。高盛、德银集体砍目标价，死亡交叉即将成形，298吨ETF持仓被套水下。黄金没有死，但从"怎么看都涨"，变成了"需要找理由才涨"。

• 中金：黄金牛市结束了吗？黄金自3月高点5321美元/盎司已回调逾25%，市场将矛头指向美伊冲突推升通胀、沃什首秀鹰派表态。然而中金研究指出，此轮通胀由油价单一驱动，随美伊局势缓和夏季或已见顶；沃什五大工作组改革实为未来降息预埋制度伏笔，所谓"鹰派转向"可能是误读。黄金牛市未止，转机渐行渐近。

“K型分化”是“技术革命”的宿命？浙商证券复盘1771年以来五轮技术周期发现，K型分化是每一轮技术革命“导入期”的共同规律，而非当下AI时代的特例。技术红利在导入期几乎全部流向资本端：纺织机时代工人实际收入原地踏步，汽车石油时代1929年前1%人口掌握全国近一半净财富，资本市场同步分化。历史表明，只有经历制度重构，技术红利才能真正走向普惠。

国内公司

特斯拉FSD全面由买断制转向订阅制！港澳台地区买断版6月30日后下架，内地尚无明确时间表。针对中国内地市场是否会落地订阅模式，特斯拉中国内部人士仅表示“没有更多消息分享”。值得注意的是，中国市场虽已被特斯拉官方列入FSD开放名单，但实际仍未完全开通使用，用户仍需花费6.4万元购买买断版。特斯拉CFO Vaibhav Taneja曾表示，希望FSD能够在2026年第三季度在中国市场获得全面商用许可。

瑞银力挺老铺黄金：市场对竞争威胁的担忧或许严重过头，追随者销售额仅为其4%。瑞银认为老铺黄金股价已充分反映销售压力，但毛利率改善与现金流拐点被低估。调研显示竞争格局温和，追随者体量仅约4%。叠加提价与金价回落，公司2026年毛利率有望提升至约41%，盈利或高增长。估值处历史低位，自由现金流转正及约11%高股息构成核心支撑。

海外宏观

美股科技股集体承压，市场是否正在重演DeepSeek式冲击剧本？Jefferies策略师指出，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"，将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。分析指出，低成本AI模型将影响企业客户选择，同时动摇AI基础设施的投资逻辑。

MAG7“信仰”松动：科技巨头技术面剧烈分化，美股资金加速涌向估值洼地。MAG7统一交易主题正加速瓦解，资金从高估值科技巨头显著流出。苹果、亚马逊、微软技术面承压最重，其中苹果逼近270美元关键支撑，亚马逊跌破200日均线，微软RSI降至超卖区间。英伟达长期横盘，显示AI交易热度降温，而谷歌相对稳健，特斯拉维持均值回归特征。板块联动性下降，拥挤交易平仓迹象持续强化。

AI成本反噬终端与IPO延期共振：拥挤的算力交易迎来重估时刻。AI硬件与半导体拥挤交易遭遇重估：内存成本飙升引发终端涨价与需求担忧，苹果市值周四蒸发超2600亿美元并拖累亚洲芯片股暴跌；同时OpenAI推迟IPO打击AI情绪，软银重挫加剧抛售。市场开始质疑AI资本支出与变现假设，资金从AI链条快速撤离。

美伊协议压低油价传导至终端：6月密歇根消费者信心触底反弹，但仍处于历史低位。密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。

美联储独立性再受冲击：亚特兰大联储行长遴选陷僵局，白宫寻机介入。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，亚特兰大联储行长遴选已历时七个月陷入僵局，而该职位明年将获FOMC利率决策投票权。同时本无正式介入权限的白宫顾问正试图影响这一任命，力推亲政府候选人，令外界对美联储政治独立性的担忧再度升温。

东京CPI重拾升势，日本央行年内再度加息预期升温。东京6月核心CPI时隔八个月首次回升至1.6%，剔除生鲜食品和能源的核心指标升至1.9%。日本央行行长植田和男重申加息立场，鹰派委员呼吁每隔数月加息一次，7月31日政策决议备受关注。90%经济学家预计年内将再度加息，此次数据进一步巩固市场对日本央行紧缩路径的预期。

海外公司

罗素指数周五大换血：英伟达登顶、SpaceX入场。罗素指数周五美股盘后正式重组，英伟达将取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等AI概念公司同步纳入。本次调整恰逢季末养老金再平衡窗口，叠加追踪指数的被动基金需完成调仓，双重资金流下尾盘波动料将显著放大。

AI就业冲击已初现裂缝，高盛：1500万美国工人或将经历岗位转移。高盛最新AI就业报告释放警示信号：AI冲击已从预测走向现实。报告称，高渗透行业就业正收缩，AI相关裁员增加，编程智能体成本已低于人类开发者。未来美国约1500万岗位或面临转移，关键在于新职业创造速度能否跑赢AI替代节奏。

苹果M7底牌曝光：内存带宽激增56%破局端侧AI瓶颈，25亿设备生态迎算力重构。苹果计划2027年推出M7基础版芯片，统一内存带宽较M5提升56%，重点强化基础款设备端侧AI推理能力，弥补性能短板。此举标志Apple Intelligence向25亿设备全面下沉，有望重塑换机周期与AI生态，并带动高带宽内存等供应链需求重估。

苹果再失大将！报道：Vision Pro与智能眼镜掌舵人转投OpenAI。据媒体报道，苹果Vision Pro和智能眼镜业务最高主管Paul Meade将于本周离职加入OpenAI。智能眼镜被视为苹果切入AI可穿戴赛道、对抗Meta的关键产品。消息公布后，曾导致苹果股价周五盘中涨幅收窄，不过后续涨势重启，最终收涨3.14%。此前苹果CEO更迭触发高层架构调整，Meade及多名硬件负责人遭到降级。

美光长协的含金量：客户先押220亿美元，合同不可取消，还锁定“史上最赚钱”的毛利率！美光16份SCA长协锁定客户220亿美元押金，协议底价对应的毛利率将远超62%的历史峰值，14份协议最低收入承诺合计约1000亿美元。分析师Harlan Sur称这意味着美光从周期性的大宗商品供应商，转变为拥有多年合同保护、收入与利润均有下行对冲的长期供应商。华尔街大行集体上调目标价。

全美逾300多地禁令压顶，AI数据中心扩张遭遇民意寒流。针对AI数据中心的扩张，全美已有超300个地方政府出台新建禁令或暂停审批，仅2026年就新增275项以上。公众对高耗电、高耗水及社区压力的担忧，正逐渐盖过其经济价值。尽管部分项目带来税收利好，但持续蔓延的反对浪潮，使AI产业的“社会许可”面临严峻考验，基建扩张正从资本问题演变为公共政策与民意博弈。

逃离“韩国折价”：SK海力士之后，三星也酝酿赴美上市？韩国半导体双雄正加速布局美国资本市场，以期通过吸引全球被动资金流入消解“韩国折价”。继SK海力士宣布下月登陆纳斯达克发行ADR后，三星电子赴美挂牌的传闻也在韩国证券业内迅速发酵，海外投资者关注度远超预期，市场普遍将其视为推动股价上涨的强力催化剂。

预测平台Polymarket年化营收突破10亿美元，美国市场交易量一个月内增长逾三倍。Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值。

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据彭博援引知情人士透露，苹果副总裁Meade将于本周内离开苹果，随后加入OpenAI旗下硬件部门，参与其即将推出的AI智能设备产品线。

Meade的离职对苹果而言打击不小。他主导Vision Pro硬件工程长达七年，并肩负苹果无屏智能眼镜的研发重任——该产品被视为苹果明年切入AI可穿戴赛道、对抗Meta的关键筹码。

消息公布后，曾导致苹果股价周五盘中涨幅收窄，不过后续涨势重启，最终收涨3.14%。

OpenAI则表示，未来几年将推出多款全新AI硬件产品。

此前苹果长期主管全部硬件工程的John Ternus于今年9月1日接任首席执行官，由此触发高层架构调整。多名副总裁被调整职责，Meade及多名硬件负责人遭到降级。

苹果内部重组，部分高管遭降级

Meade的出走，与苹果近期一轮争议性内部重组密切相关。

苹果长期主管全部硬件工程的John Ternus于今年9月1日接任首席执行官，由此触发高层架构调整。芯片业务负责人Johny Srouji接替Ternus出任首席硬件官，并随即对硬件工程部门实施大规模重组，多名副总裁被调整职责，部分高管认为自己遭到降级。

在新架构下，Meade及多名硬件负责人不再直接向Srouji汇报，而须通过新任命的硬件工程副总裁Tom Marieb，再由Marieb向Srouji负责，实际上将这批高管在组织层级上下移了一级。

Meade离职后，其主要职责将由长期副手Fletcher Rothkopf接管。Rothkopf目前负责Vision Pro及智能眼镜的产品设计工作。

OpenAI加速网罗苹果硬件人才

Meade加入OpenAI后，将与一批前苹果同事并肩工作，包括Jony Ive、Tang Tan和Evans Hankey。这三人此前分别主管苹果全部设计、硬件产品设计和工业设计，后共同创立一家AI硬件初创公司，并于去年以65亿美元被OpenAI收购。

此次人事变动延续了苹果高管向OpenAI流失的趋势。

此前媒体报道，OpenAI已持续从苹果硬件工程部门挖角基层技术人才。另一名副总裁级别的例外是Alan Dye，他曾主管苹果人机交互团队，于去年12月加入Meta。但苹果副总裁跳槽竞争对手的情况历来罕见。

OpenAI方面表示，正同步研发多款新设备，预计将于未来数年内陆续推出。

Vision Pro前景蒙尘，苹果路线图转向

Meade的离职是苹果头显业务接连受挫的缩影。

其前任Mike Rockwell此前已离开该职位，转而主导Siri业务，并带走多名Vision Pro高管，并将Vision产品组拆分为独立的硬件与软件部门。

Vision Pro上市后销售惨淡，苹果已大幅调整产品路线图，将重心从封闭式头显转向眼镜形态。

过去两年，苹果曾启动并中止多个头显方案，其中包括一款原定于2027年推出的更轻便低价版本。据彭博报道，苹果目前正重新评估封闭式头显方向，最新测试机型预计最早要到2028年至2029年才有望发布。

与此同时，苹果正布局多款AI新品，涵盖智能家居设备、桌面机器人、可穿戴挂件，以及搭载摄像头、可感知周围环境的新款AirPods。然而，核心硬件人才的持续流失，令上述雄心能否如期兑现更添变数。

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“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，亚特兰大联储于4月完成首批决赛圈候选人面试，原计划5月宣布结果，但最终未能推进至华盛顿美联储理事会的审批程序，遴选工作随即陷入停滞。

与此同时，部分白宫顾问已开始探索能否借此影响联储内部人事构成，推动当选一位在政策立场上更倾向于特朗普政府的候选人——亚特兰大联储行长明年将获得联邦公开市场委员会（FOMC）利率决策的轮值投票权。

此番僵局的背景是，美联储独立性正处于持续承压的敏感时期。特朗普曾多次寻求向联储官员施压，包括试图解雇理事Lisa Cook，尽管目前尚未成功。此次遴选程序的拖延还意味着，于5月22日就任美联储主席的沃什将在这一任命中拥有话语权。

亚特兰大联储行长的遴选程序通常分两步走：地区联储董事会中的六名董事首先选定候选人，再提交华盛顿理事会批准。两个机构传统上协调配合，由地区推荐一位理事会可接受的人选。

此次首批决赛圈候选人中包括Rebecca Patterson，她曾任对冲基金巨头Bridgewater Associates高管，毕业于佛罗里达大学，在管理经验和地区背景方面均符合遴选委员会的考量标准，也是地区董事的心仪人选。

然而，她始终未能进入与联储理事会面试的第二阶段，延误原因及其当前状态均无法得到证实。

另一名入围者Marc Sumerlin是一位经济咨询顾问，曾任小布什政府顾问，去年曾与财政部长贝森特就联储主席职位进行过面谈，2019年特朗普政府也曾考虑提名其担任联储理事。然而亚特兰大联储最终未推进其候选资格，他目前已不在考虑范围之内。

亚特兰大联储董事会主席、遴选委员会负责人Gregory Haile在一份声明中表示，委员会正在开展"全面而审慎的遴选"，专注于"为第六区选出最优秀的候选人，同时维护程序的完整性"。

尽管白宫在地区联储行长任命中没有任何正式角色，但遴选悬而未决为部分总统顾问提供了切入空间。

这些顾问讨论过的人选之一是Michael Faulkender——他去年被迫离开财政部一个高级职位。目前Faulkender在亚特兰大联储的候选进程中推进程度不及其他人选。

在华盛顿方面，正式负责监督这一程序的是联储理事Christopher Waller，他自2022年起担任理事会地区联储事务委员会主席。

Waller近期一直向地区联储施压，要求其让渡更多运营自主权，但各地区联储对其后台职能集中化计划予以抵制。这一行政层面的张力，与地区联储领导人选的更深层问题相互交织。

此次遴选危机的直接导火索，是亚特兰大联储前行长Raphael Bostic于今年2月卸任。Bostic在2017年至2025年初领导亚特兰大联储期间，于2022年公开披露了其所描述的对联储投资管理规定的无意违规行为。

联储监察长2024年的调查未发现他利用内部信息进行投资的证据，但同时指出，其违规行为造成了可能依据机密信息行事的表面印象，从而可能引发外界对其公正性的质疑。

美联储理事会去年真正担忧的，并非这些披露本身，而是它们所带来的政治风险。

当时，多起交易和伦理争议已导致数名美联储官员离职。如果Bostic获得连任，这些披露可能成为特朗普政府未来向美联储施压、要求罢免他的借口——而在历史上，从未有现任地区联储行长被撤职。因此，在部分人士看来，最稳妥的做法就是从一开始避免留下这一隐患。

特朗普总统一直在寻找撤换美联储官员的机会，例如曾试图解除美联储理事Lisa Cook的职务，但迄今未能成功。

Bostic去年则表示，退休完全出于个人决定。他在去年12月对记者表示，任期即将结束成为一个“促使自己认真思考”的契机，让他重新审视“人生中自然的转换节点”。他说：

“这是我自己的决定，也是我独立作出的决定。”

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随着投资者开始重新评估AI基础设施巨额资本开支能否兑现足够回报，美股科技板块本周遭遇全面抛售。甲骨文创下自2001年互联网泡沫破裂低谷时期以来最大单周跌幅，安森美（onsemi）因斥资70亿美元收购Synaptics进军物理AI引发市场担忧，股价暴跌近24%，创2020年以来最大单日跌幅。

本周五，随着油价回落，美股能源、医疗和消费等板块表现相对坚挺，而AI相关股票继续成为市场最大的拖累，费城半导体指数一日重挫逾5%，全周累跌将近8%，为今年内最差单周表现之一，纳斯达克指数连续承压。非AI相关领域的标普500成分股本周整体累涨超2%。

尽管微软等五家巨头周五反弹，英伟达等“科技七巨头”（Magnificent 7）本周仍悉数累跌；SpaceX在上市第二周累跌超17%，抹去上市后首周的所有涨幅，AI交易正在经历一轮广泛而剧烈的估值重估。

高盛追踪TMT蓝筹科技股的指数本周创去年4月、即特朗普政府宣布全球对等关税以来最大周跌幅。

甲骨文创互联网泡沫破裂低谷期以来最大单周跌幅

本轮抛售中，此前因AI数据中心故事而一路狂飙的甲骨文成为重灾区。

甲骨文周五收跌将近2.6%，本周累跌19.4%，录得2001年8月以来最大单周跌幅。

此前，甲骨文曾凭借不断上调的数据中心建设计划以及庞大的AI云订单推动市值快速攀升，但市场近期开始更加关注一个核心问题：持续飙升的资本开支究竟何时能够转化为利润和自由现金流。

投资者担忧，在AI基础设施竞赛不断升级的背景下，超大规模数据中心建设需要持续投入巨额资金，而未来客户需求、GPU供应以及盈利兑现节奏仍存在较大不确定性。这也令此前估值快速扩张的软件和云计算公司率先遭遇获利回吐。

安森美宣布70亿美元收购Synaptics，股价创将近六年最大日跌

芯片板块同样遭遇重击。

安森美宣布将以约70亿美元收购Synaptics，希望借此强化公司在人机交互、边缘AI及智能终端领域布局。

安森美称，收购旨在布局“物理人工智能”（physical AI）领域，向该领域的转型将使其潜在市场规模增加300亿美元，预计到2030年总规模达到2430亿美元。

安森美CEO Hassane El-Khoury为核心业务辩解，称收购“与我们在坚实基础上取得的所有成果形成了完美互补”，也为公司开辟了新的市场，其中包括以AI为核心的计算平台。

不过，资本市场对这笔交易反应激烈，安森美股价周五收近24%，创2020年10月以来最大单日跌幅，同时成为标普500指数表现最差的成分股之一。

投资者主要担忧包括：

• 高达70亿美元的交易规模意味着公司将承担更高的财务压力；
• 市场担心此次并购整合风险较高，短期内可能拖累盈利能力；
• 当前半导体行业整体估值回调，也令投资者更倾向于降低风险敞口。

在AI产业链整体估值回落背景下，即使拥有长期战略意义的大型并购，也难以获得市场认可。

AI交易全面降温，“科技七巨头”本周全部收跌

超级蓝筹科技股同样未能幸免。截至周五收盘：

• Alphabet收跌约2.2%，连续五个交易日下跌，刷新4月21日以来低位，本周累计跌8.92%；
• 英伟达收跌1.64%，同样五日连跌，刷新4月13日以来低位，本周累计跌8.62%；
• 截至周四四日连跌的苹果收涨3.14%，本周仍累计跌4.77%；
• 此前两连跌的微软收涨5.7%，结束连续调整，但本周仍跌1.69%；
• 周四回落超3%的亚马逊收涨2.5%，本周累跌4.79%；
• 此前四连跌的Meta收涨近1.4%，本周累跌4.67%；
• 此前三连跌的特斯拉收涨1.22%，本周累跌5.19%。

这意味着，被称为“科技七巨头”本周全部录得周跌幅，结束此前持续数月领涨美股的局面。

市场人士指出，近期AI交易出现明显降温，投资者开始重新关注估值、盈利兑现和现金流，而不仅仅是远期AI增长故事。

SpaceX上市第二周跌超17%，回吐首周涨幅

近期最受关注的新股SpaceX同样未能独善其身。

SpaceX到周五收盘仅微涨0.15%，作为上市以来第二个完整交易周，本周累计下跌17.17%，基本抹平上市后首个完整交易周14.94%的累计涨幅。

上市初期的狂热情绪迅速降温，也被市场视为当前成长股风险偏好下降的一个缩影。随着AI板块整体估值回调，新上市科技公司同样面临更大的获利回吐压力。

AI资本开支开始接受“盈利考验”

分析人士认为，本轮科技股调整的核心逻辑，并非AI需求消失，而是市场开始从“只看增长”转向“关注回报”。

过去一年，微软、Alphabet、Meta、亚马逊、甲骨文等科技巨头不断提高资本开支，用于建设AI数据中心、采购GPU及扩张云基础设施。但随着资本投入持续刷新历史纪录，越来越多投资者开始关注这些投入何时能够真正带来利润增长。

与此同时，存储芯片、GPU、服务器以及软件等AI产业链各环节此前均经历了估值快速扩张，一旦市场风险偏好下降，获利盘集中兑现便容易引发板块整体调整。

多家机构认为，目前市场并非否定AI长期成长逻辑，而是在经历一轮估值重新定价——未来决定股价表现的关键，将更多取决于企业能否证明巨额AI投资能够持续转化为收入增长、利润改善和现金流提升，而不仅仅依靠资本开支故事支撑估值。

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FTC在一份通知中披露了这笔交易，表示该交易的反垄断审查被纳入快速审批程序，意味着监管机构认为此次并购不存在明显竞争问题。

Mesh由前SpaceX工程师创立，专注于数据中心光学通信技术，称其光学收发器与现有方案相比具有更高能效与更低延迟。今年2月刚结束“隐身模式”（stealth mode），宣布完成由Thrive Capital领投的5000万美元融资。

此次收购是SpaceX近期一系列扩张动作的最新进展。此前SpaceX已完成对AI编程初创公司Cursor的收购，并与Anthropic、谷歌及AI初创公司Reflection签署多项算力合作协议。

上述布局均与SpaceX首次公开募股（IPO）时所作的承诺密切相关，公司以大规模卫星部署和太空AI算力作为核心增长叙事。

Mesh正在开发依靠光信号在数据中心之间传输信息的光学收发器，公司称其在能效和延迟方面均优于现有方案。

Mesh由曾参与星链（Starlink）互联网卫星系统激光通信技术研发的SpaceX工程师创立，表示希望未来将其技术应用于太空领域。

近期完成创纪录IPO的马斯克旗下SpaceX，其上市融资的重要卖点之一，就是计划向近地轨道发射多达100万颗卫星，为人工智能提供复杂计算能力。

与星链类似，SpaceX未来的太空数据中心网络——近期被命名为Starmind——预计也将依赖卫星之间的激光通信技术。

引入Cursor旨在提升SpaceX旗下xAI实验室的代码生成能力——这被认为是该实验室相对薄弱的一环。与此同时，SpaceX还在田纳西州和密西西比州推进数据中心建设。

在算力商业化层面，SpaceX近期与Anthropic、谷歌及AI初创公司Reflection达成多项合作，向外部客户开放其芯片与数据中心资源，为IPO所描绘的商业模式提供具体支撑。

除了AI布局外，马斯克旗下商业版图的另一项重要承诺是打造“超级应用（Everything App）”。其中包括在社交平台X内推出名为X Money的银行与支付服务。

本周，马斯克已开始向部分美国X Premium订阅用户扩大开放X Money的使用权限。

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“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储研究与统计部门副主任Daniel Covitz和货币事务部门高级助理主任Eric Engstrom将出任沃什的顾问。

两人均为美联储长期雇员，对这一机构的运作机制有深厚积累，而沃什正承诺对该机构进行系统性重塑。

此次任命是沃什上月接任以来率先落地的几项举措之一。沃什还从美联储体系外引入了两位保守派政策老将及一名前白宫演讲撰稿人，进一步充实团队。

上周，沃什宣布将组建五个专项工作组，重新审视美联储的沟通方式、数据分析方法及资产组合管理，这些工作组将由外部专家组成，并由美联储内部相关领域的专业人员提供支持。

此次任命并非无先例可循。沃什的前任们在就职初期同样惯于从现有员工中遴选一两位高级顾问。

Covitz在美联储深耕近三十年，研究领域横跨金融稳定与信贷市场。沃什2006至2011年担任美联储理事期间，Covitz曾多次以贡献者身份出现在沃什的演讲中，两人渊源颇深。

Engstrom则专注于货币政策与金融市场分析。他去年建立的一套模型显示，"软着陆"概率——即通胀回落至2%附近同时经济增长保持稳健——至2025年中已显著下降，部分受关税不确定性影响，"温和滞胀"风险随之上升。

今年2月，Covitz和Engstrom联合发表了一份研究报告，探讨为何在美联储下调基准短期利率的同时，美国长期国债收益率却持续走高。

他们认为，长期利率上升主要源于投资者要求更高的风险补偿，以应对可能出现的不利供给冲击——即推高物价、拖累经济增长的经济扰动——以及不断扩大的联邦财政赤字。

他们的研究同时发现，没有迹象表明市场已经失去对美联储维持通胀接近2%目标能力的信心。

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华尔街见闻此前发布文章，OpenAI正在考虑推迟首次公开募股计划，原因之一是SpaceX上市后股价表现平平，加之近期科技股波动加剧。这一消息成为本轮抛售的直接触发点。

然而，据杰富瑞（Jefferies）策略师Christopher Wood在客户报告中引述行业消息人士的说法，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"。他将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。

周五美股盘中，美光科技股价下跌逾7%，AMD与英特尔均跌超4%，甲骨文则在过去五个交易日累计下跌19%后续创新低。

智谱低价模型冲击前沿AI定价体系

智谱的GLM5.2模型被认为是本轮科技板块承压的核心变量。据杰富瑞分析师周四报告，该模型不仅在性能上与Anthropic旗舰产品高度接近，在隐私保护方面也具备可与头部模型相媲美的水平。

摩根士丹利交易员周四表示，智谱新模型展现出"极为出色的编程能力"，并指出该模型对企业市场构成直接竞争。其指出：

"企业和超大规模云服务商转向更低价模型的趋势，更像是对AI支付意愿的重新校准，而非AI需求的衰退。"

德意志银行分析师Jim Reid在6月18日的客户报告中亦提及类似压力，DeepSeek的V4-Pro模型在

"约90%的日常任务中表现与Anthropic旗舰产品Claude Fable 5相近，但成本仅为后者的约1.5%"。

企业AI支出格局加速重构

AI定价压力已在企业端引发连锁反应。近几个月来多家公司已开始缩减AI支出或超出原定预算，高端AI模型的token定价愈发成为企业的痛点。

杰富瑞分析师进一步指出，若低成本模型同样具备可靠的隐私保护，企业有动力将AI工作负载从云服务商迁回自有服务器，这将从根本上改变AI基础设施的投资逻辑。

"需求结构正在明显向低成本模型倾斜，"摩根士丹利交易员在报告中写道。这一趋势对英伟达供应链、云计算平台乃至数据中心建设相关个股均构成估值压力。

OpenAI、Anthropic IPO前景蒙阴

OpenAI推迟上市的传闻叠加竞争加剧的现实，令市场对这两家头部AI公司的估值预期趋于审慎。

分析师担忧，若企业客户持续向低价模型迁移，OpenAI与Anthropic在IPO前的收入成长性将受到侵蚀，两者之间潜在的价格战更可能在上市前压缩各自的估值空间。

更廉价、性能相近的开源AI模型的持续涌现，被认为是对上述两家公司拟议IPO以及整个科技板块更为深远的威胁。市场此前对AI基础设施支出呈"天文数字级增长"轨迹的预判，正面临重新评估的压力。

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按照计划，到10月，软银对OpenAI的投资规模将达到约650亿美元。市场此前普遍预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚的账面收益，这一憧憬曾推动软银股价屡创新高，并帮助其市值于上月超越丰田汽车。

据CNBC周五报道，OpenAI尚未确定IPO时间表，尚未开始与投资者进行“试水”会议。

此前，媒体周四报道称，近期科技股波动以及SpaceX上市后股价承压，可能削弱散户投资者对OpenAI上市的热情，OpenAI考虑推后至2027年再美国IPO。受此消息影响，软银股价周五大跌13%。

Resona Holdings策略师Hiroki Takei表示，OpenAI一旦上市，将为软银庞大的投资组合中这一重要资产提供公开透明的市场估值。软银目前持有数百家未上市初创公司的股权，因此公开市场定价具有重要意义。

他认为，如果OpenAI成功上市，投资者将更容易评估软银整体投资组合的价值，这种透明度有望缩小市场长期施加于软银的“控股公司折价”（conglomerate discount），降低投资者要求的风险溢价。Takei表示：

“IPO延期的消息，自然会削弱市场的这一预期。”

据媒体此前报道，奥特曼预计OpenAI将于未来一年内IPO。

周五，软银成为日经225指数中表现最差的成分股。受科技股情绪恶化拖累，这一以芯片股为主的日本基准股指当日下跌4.2%，亚洲科技板块整体承压。

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KOSPI与纳斯达克100指数的走势持续高度同步，印证两者共享同一AI交易逻辑。但韩国市场的波动幅度远超美股，过去一个月KOSPI几乎零回报，却释放出极端波动。这是全球体量最大的AI主题市场之一，局部压力向外蔓延的代价将远超一般小市值资产。

据摩根大通，与韩国标的挂钩的杠杆ETF资产管理规模已膨胀至约500亿美元，相关gamma敞口缺口可能超过10亿美元，做市商对冲流量正成为市场波动日益强劲的放大器。

与此同时，韩国掉期市场基础设施正承受超负荷压力，融资成本攀升，部分投资者已开始转向现金交易。

KOSPI目前仍维持在短期趋势线和21日均线上方，这两个技术支撑位至关重要。若指数有效跌破趋势线，将大概率意味着本轮调整还将持续。

从相关性来看，KOSPI与纳斯达克100指数几乎同步运动，两者均是全球AI主题交易的市场表达。关键差异在于，韩国市场已成为这一交易的杠杆化版本——无论上行还是下行，波动幅度均显著放大。

过去一个月，KOSPI实际回报几近于零，却经历了异常剧烈的双向波动。若是一只小市值股票，市场或可忽视；但作为全球第五或第六大股票市场，其潜在溢出风险量级完全不同。

KOSPI波动率指数（KOSPI VIX）与美股VIX之比已突破极端区间，这一比值的失控程度极为罕见。

高企的隐含波动率意味着期权权利金异常昂贵，这使得市场即便横盘震荡，也足以令持有多头看涨期权的投资者遭受重创——时间价值快速衰减（theta损耗）将侵蚀期权价值，逼迫投资者平仓出局。

一旦大量投资者集中退出，做市商将被迫展开反向对冲，进而放大下行压力。这一反馈回路并非假设。今年3月的调整中，市场已经历过相同的传导机制。

挂钩韩国标的的杠杆ETF规模已增至约500亿美元，这在很大程度上是市场持续上涨的产物。随着这类产品规模扩张，其对价格走势的影响力也同步增强。

杠杆ETF的再平衡机制具有顺周期特性：在上涨行情中助推动能，在下跌行情中加速抛售。

摩根大通估算，目前相关gamma敞口缺口可能已超过10亿美元，做市商的对冲操作由此成为市场波动的一个独立且不可忽视的驱动力量。

韩国掉期市场正面临日益加剧的压力。交易活动的激增已使相关基础设施超出其设计承载上限，带来的后果包括：资本金要求提高、集中头寸的对冲难度加大、融资成本上升。

部分投资者正在将交易从掉期切换至现金市场，以规避持续累积的市场摩擦。这一转变本身即是市场结构性压力的直观映射。

支撑亚洲AI行情的核心逻辑之一正出现松动迹象。亚洲AI硬件供应链整体预期利润率的上调速度已不再像此前那样持续加速。

不过，超大规模云计算厂商的资本支出增速仍远超半导体设备支出增速，这意味着供给侧约束在目前阶段仍能为供应链利润率提供支撑。

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卡什卡利3月曾预计今年将降息一次，但如今已改为预测加息一次。他强调，最终是否加息仍将取决于未来公布的经济数据。

据彭博，卡什卡利周五在接受采访时表示：

“我对通胀感到担忧，而且这不仅仅与中东局势有关，更重要的是，整体经济中正显现出更广泛的通胀压力。”

当天稍晚参加一场论坛时，卡什卡利重申，美联储致力于将通胀重新压回目标水平。卡什卡利表示：

“我们面临的挑战是，如何在不给劳动力市场造成严重损害的情况下，在合理时间内把通胀降下来。这正是我们一直努力解决的问题。”

他还指出，一系列供应冲击令抗击通胀的工作更加复杂，其中包括今年美国对伊朗发动战争所带来的影响。此外，为满足人工智能产业快速发展需求而大规模建设数据中心，“无疑也正在对经济部分领域的价格形成上行压力”。

今年年初，在2025年几乎停滞不前之后，美国通胀一度重新显现降温迹象，但过去三个月却明显反弹。虽然伊朗战争推高了油价，但与此同时，多个商品和服务类别的价格也同步上涨。

这一趋势加剧了部分美联储官员的担忧，他们认为，通胀压力正变得更加广泛且更具持续性，央行可能需要采取更加强硬的政策行动来遏制物价上涨。

本周，美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——截至5月同比上涨4.1%，创2023年4月以来最高水平。美国通胀率已连续五年多高于美联储2%的目标。

在上周政策会议后公布的经济预测（点阵图）中，19位美联储政策制定者中有9位预计今年至少加息一次。

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密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。

与此同时，消费者对未来一年通胀的预期从4.8%回落至4.6%，5至10年通胀预期也降至3.3%，抹去了上月的涨幅。

该调查主任Joanne Hsu指出，消费者信心的改善在不同收入水平和政治立场群体中均有体现，但"生活成本仍是消费者最关心的问题"，超过半数受访者主动提及高物价正拖累其个人财务状况。

尽管如此，本周早些时候公布的数据显示，经价格调整后的消费者支出在5月份有所加速，表明美国家庭需求整体仍具韧性。

汽油价格下跌提振信心，高通胀压力未散

近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。然而，通胀水平仍处于三年高位，油价距离战前水平尚有差距，美国家庭的预算依然承压。

当前状况分项指数虽在6月回升，但仍接近历史低点。衡量消费者个人财务状况感受的指数较5月有所改善，但仍接近2009年以来的最低水平。耐用品购买意愿亦持续低迷。

在未来展望方面，美国消费者对自身财务前景及中长期经济走势的看法均有所好转。密歇根大学预期分项指数攀升至三个月高位。

前景预期改善，伊朗局势短期冲击或有限

Hsu表示，调查数据显示，消费者普遍认为伊朗战争对经济的冲击可能仅限于短期。

据媒体报道，美伊临时协议促使霍尔木兹海峡航运恢复畅通，原油供应增加，推动油价走低。尽管周四有一艘集装箱船遭到袭击，该海峡的货运通行目前仍在持续。

不过，运输成本和原材料成本的上涨效应或将在未来数月逐步传导至终端消费，家庭仍面临多类商品价格上涨的风险。本次调查的统计周期为5月19日至6月22日。

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SemiAnalysis最新发布的能源研究报告指出，美国电网可用于承载新增大型负荷的"剩余容量（Headroom）"最快将在2027年降至负值，这意味着未来新建AI数据中心将越来越难依赖公共电网获得稳定供电。

随着电网扩容速度远远落后于AI算力需求增长，越来越多的数据中心将不得不建设自己的发电系统（Behind-the-Meter，BTM），美国AI基础设施或由此进入"自备电源"时代。

报告预计，到2028年以后，美国超过一半的新建数据中心将采用BTM模式供电；到2029年，仅数据中心BTM设备市场规模便有望突破每年50GW，成为整个AI基础设施投资链中增长最快的新领域之一。

AI需求激增，而电网扩容跟不上

SemiAnalysis认为，当前美国数据中心建设速度已经远远超过电网能够提供新增容量的速度。

报告预计，美国数据中心新增电力需求将从2026年的21GW快速增长至2030年的84GW，但同期美国电网每年能够新增、并真正具备可靠供电能力（ELCC）的容量仅约15GW，直到本世纪末才可能逐步提高至20GW以上。

更重要的是，这部分新增容量并非全部供给数据中心，还需要满足制造业、半导体工厂以及居民等其他新增负荷。

换言之，未来几年，美国新增电力供应将越来越难覆盖AI数据中心爆发式增长的需求。

SemiAnalysis建立的模型显示，在扣除峰值负荷和备用容量要求之后，美国电网剩余可承载新增大型负荷的容量已接近耗尽，并将在2027年前后正式转为负值。这意味着，继续依赖传统电网建设大型AI园区，将越来越受到电力瓶颈限制。

问题不仅是发电，更是整个电网建设速度

报告指出，市场普遍低估了美国电网建设的复杂程度。

目前最大的约束并不仅仅来自发电能力，而是贯穿整个供应链。

一方面，天然气电厂建设周期普遍长达4至6年，而未来两年美国新增天然气发电项目十分有限。SemiAnalysis跟踪约4万个发电资产后预计，2026年至2027年，美国每年新增天然气装机不足10GW，要到2028年以后才会明显改善。

另一方面，高压变压器、燃气轮机、断路器等关键设备交货周期普遍延长至3至4年，远高于历史平均水平。同时，项目审批、并网排队、融资和社区许可等问题进一步拖慢了建设节奏。

不少数据中心开发商已经遇到类似情况：电力公司最初承诺2027年即可提供数百兆瓦负荷，但随后又通知只能推迟至2029年甚至更晚，而且电力公司往往无需承担延期责任。

对于以算力换收入的AI公司而言，这种不确定性几乎不可接受。

可再生能源难以填补AI负荷缺口

SemiAnalysis特别强调，虽然美国未来几年太阳能和储能装机仍将快速增长，但这些装机容量并不能等同于真正可用于支撑大型数据中心持续运行的电力供应。

报告采用电力行业普遍使用的ELCC（有效负荷承载能力）指标进行测算发现，由于太阳能和风电具有明显间歇性，且发电时间高度一致，其新增装机对系统可靠供电能力的贡献远低于名义装机容量。

随着可再生能源占比不断提升，其边际贡献还将持续下降。

储能系统虽然能够缓解短时间负荷波动，但同样存在边际效益递减问题。当大量4小时储能投入运行后，系统风险将逐渐转向持续时间更长的供电缺口，仅依靠储能已难以满足AI数据中心全天候运行需求。

因此，在未来几年，天然气等可调度电源仍将是支撑AI基础设施扩张的核心。

"自备电源"成为最快、最确定的解决方案

在公共电网越来越难满足需求的背景下，Behind-the-Meter正迅速成为大型AI数据中心的新选择。

所谓BTM，是指数据中心直接建设或配套专属发电设施，在园区内部完成供电，而不是完全依赖公共电网。

SemiAnalysis认为，相比等待漫长且充满不确定性的电网接入，BTM最大的优势在于速度和确定性。

对于OpenAI、Anthropic等AI实验室而言，算力直接决定模型训练和推理能力，也决定未来收入增长。报告指出，在AI云业务总体拥有成本（TCO）中，电力成本占比并不高，但获得稳定供电却可能对应数十亿美元甚至更高的收入，因此企业更愿意承担建设自备电源的成本，也不愿等待数年的并网进程。

与此同时，部分AI数据中心也开始降低传统数据中心对"五个9"（99.999%）供电可靠性的要求，以换取更快上线速度。例如，一些超大规模AI数据中心正在接受较低等级的供电冗余，进一步改善BTM方案的经济性。

AI基础设施竞争正从GPU转向能源

SemiAnalysis认为，未来几年，美国AI产业竞争的关键约束将不再只是GPU供应，而是电力资源获取能力。

报告预计，随着电网容量持续趋紧，越来越多AI数据中心将采用"自备发电+公共电网"的混合模式，美国电力基础设施也将随之重构。围绕燃气发电设备、燃料电池、现场发电系统及相关电力设备的投资机会，有望成为下一阶段AI资本开支的重要受益方向。

对于整个AI产业而言，这意味着竞争焦点正在从芯片、服务器逐步延伸至能源基础设施。未来谁能够率先锁定稳定、可靠且可扩展的电力资源，谁就更有可能在下一轮AI算力竞争中占据优势。

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美光科技（Micron）最新财报显示，存储芯片供给较三个月前进一步趋紧，公司预计本季度营业利润将超过其历史上任何一个完整财年的最高营收，并已与15家新客户签署长期供应协议，将供需紧张持续时间的预期延长至2027年以后。

然而，存储价格持续上涨正在改变AI产业链的激励机制。当HBM成为AI系统中越来越昂贵的成本项，高通、英伟达、Cerebras等主要客户已开始探索降低HBM依赖的新架构和新算法。

这意味着，支撑本轮存储牛市的高价格，长期来看也可能成为推动需求侧创新的催化剂。

存储越昂贵，客户越有动力减少使用

供需失衡正不断强化存储厂商的议价能力，也迫使下游客户接受更高成本。

苹果周四罕见地在产品发布周期之间上调多款Mac、iPad等产品售价，并明确将原因归结为存储芯片成本上涨。

美光则表示，新签署的大多数长期协议期限长达五年，并设有价格下限，即使未来行业进入下行周期，售价也将明显高于过去历次低谷。Futurum分析师Rolf Bulk表示，即使按照合同最低价格计算，其盈利能力仍高于此前行业景气周期的峰值。

虽然历史上芯片长期供货协议并非都能严格执行，但目前市场普遍认为，未来两到三年供给仍难以明显改善，这意味着客户短期内几乎没有议价空间。

不过，也正因为供应持续紧张、价格不断上涨，越来越多科技公司开始思考另一种解决方案——不是争夺更多HBM，而是尽可能减少HBM。

科技巨头开始探索"减存储"路线

高通本周在投资者会议上重点介绍了"高带宽计算（High-Bandwidth Compute）"架构，希望通过新的系统设计减少AI计算过程中对HBM的依赖。此前亦有报道称，英伟达正在调整下一代Vera Rubin平台部分设计，以降低整体内存需求。

AI芯片公司Cerebras则将"不使用HBM"作为核心卖点。公司在本周发布上市后的首份财报时表示，其晶圆级芯片完全摆脱了HBM限制。CEO Andrew Feldman直言："HBM供应紧张、价格昂贵，而我们根本不用它。"

与此同时，算法层面的优化也在不断推进。今年3月，谷歌发布TurboQuant研究，通过新的模型压缩方法，在几乎不影响性能的情况下显著降低AI模型的内存占用。当时，美光股价一度暴跌近三分之一，虽然随后随着市场重新评估而反弹逾两倍，但这一事件已经表明，市场对任何可能削弱HBM需求的技术突破都高度敏感。

繁荣正在孕育下一轮竞争

从中短期来看，HBM仍是AI计算不可替代的关键部件，美光所看到的供需紧张也具有坚实的基本面支撑。

但放在更长的产业周期中，价格往往是创新最强大的驱动力。

当全球最大的AI客户愿意签下过去难以想象的五年长期供货协议时，也意味着他们拥有足够长的时间窗口和足够强烈的经济激励，去投资新的芯片架构、软件算法和系统设计，以更少的内存完成更多计算。

对于存储行业而言，今天最强的竞争优势——供应紧张、价格高企和空前的议价能力——既巩固了本轮超级景气，也可能成为推动客户摆脱HBM依赖的最大动力。历史上，每一次核心硬件价格持续攀升，都会催生新的技术路线；而这一次，存储行业的繁荣本身，或许正是下一轮竞争开始的起点。

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作者 | 周智宇

广汽的改革，到了要被市场定价的时候。

过去一年多，它几乎把自主业务拆开重装了一遍。总部搬到番禺，研发、营销和品牌体系重组，IPD流程导入，多个BU先后成立。这些动作最终都要回答同一个问题：广汽在下半场里，还能不能打？

启境GT7就是回答这个问题最重要的一份答卷。

6月26日晚，启境GT7正式上市，售价区间为20.99万至32.99万元。这是广汽与华为乾崑深度合作的首款车；放到番禺行动的时间表里看，它是广汽形成新体系后，面向市场的关键一战。

启境GT7要验证的不是广汽有没有找到一个强外援，而是外援能力最后归谁所有。华为给启境带来被看见的机会。但启境GT7真正要回答的，是广汽在完成组织重建之后，能不能把这套新体系第一次推到市场终端。

入场券

启境GT7首先要解决的，不是卖点问题，而是资格问题。

20万至30万元价格带，已经不是一台新车靠“配置够高”就能闯进去的市场。小米、极氪、智界、阿维塔都在这里抢用户，消费者也早就习惯把座舱、智驾、补能、底盘、权益和交付摊开比较。

对启境这样的新品牌来说，最贵的不是硬件，而是进入用户对比表的成本。

华为解决的就是这件事。

华为车BU CEO靳玉志在6月26日表示，GT7搭载华为六大汽车智能化解决方案，包括乾崑智驾、鸿蒙座舱、数字底盘、智能车载光、车云和车载通信。更关键的是，启境把这些能力压进了20万级起步价里：标准版20.99万元，搭载ADS 5 Pro；Ultra版23.99万元，给到L3架构全链路冗余和ADS 5；三电机四驱版最高来到32.99万元。

这个价格比预售价起点低了1万元。更重要的是，这意味着启境试图把华为智能化标签和广汽制造底座，一起打进主流高价值价格带。

过去几年，华为在智能车市场建立了一套很强的识别系统。问界证明了华为能帮车企重建高端认知，鸿蒙智行把“华为系”变成一种可被用户直接理解的产品标签。对启境来说，鸿蒙座舱、乾崑智驾、896线激光雷达、数字底盘这些关键词，足够让GT7被放进同一张表里。

但这张表正在变得拥挤。当越来越多车企接入华为能力，智能化标签本身会从差异点变成门槛。没有它，很难被看见；只有它，也很难被选择。过去，一套高阶智驾和一套好用座舱足以让一台车获得额外注意力；现在，它们更像用户进入比较环节前默认要检查的项目。

这正是启境GT7面临的行业悖论。

它需要华为标签让用户看见它，又不能只靠华为标签完成成交。一旦用户买车的理由只剩“有华为”，品牌资产就很难留在启境和广汽身上。

所以GT7真正要做的，是在华为可感知之外，建立广汽可信任。

靳玉志给GT7讲了一个更深的技术逻辑。他说，896线激光雷达不是为了堆参数，而是“基于L3架构倒推出来的”。GT7已获得广州L3级有条件自动驾驶道路测试许可，L3测试里程超过30万公里，测试项目超过200项。

这说明华为给启境的，不只是当下的智驾卖点，而是面向下一阶段自动驾驶竞争的提前卡位。

但技术前置不等于市场转化。启境所处的“境”字辈体系，有别于在鸿蒙智行“四界”体系里。它可以借华为获得智能化标签，却必须由广汽自己承接交易。渠道怎么跑，交付怎么稳，售后怎么做，用户为什么相信一个新品牌，这些问题都留给广汽。

启境CEO刘嘉铭表示，启境大定已开启，6月29日24时前锁定盲定和小定的客户将优先排产交付；玩家首发版在6月27日21点前支付1万元定金，预计2-5周交付。启境还在全国90个城市布局超过300家门店，通过体验中心和用户中心双渠道承接用户。

被看见只是第一步，真正难的是把注意力转成订单，把订单转成交付，把交付转成口碑。智能化给启境开了门，广汽要证明自己能把人留住。

第一阶段，车企争的是有没有智能化能力；第二阶段，争的是谁能把智能化能力变成稳定体验；再往后，争的是谁能用组织效率，把这种体验持续交给用户。

启境GT7拿到了第一张票。但票口之后，还是广汽自己的路。

第二战场

广汽不是没有赢过第一仗。

埃安曾经把广汽送进新能源第一梯队。2023年，埃安销量接近48万辆，广汽一度证明了自己能在纯电普及期打出规模。但这个窗口关得很快。到2025年，埃安销量降到约29万辆。

第一场战争拼的是谁能更快把新能源车造出来、卖出去。那时的广汽，有合资体系多年积累下来的制造和供应链能力，也有埃安率先吃到纯电普及红利的窗口。只要产品、产能和价格带对上，规模可以很快起来。

第二场战争换了题目。智能电动车的竞争已经从单一产品力，变成研发、营销、软件、渠道、交付和用户运营的系统竞争。车企不只要造车，还要更快识别用户需求，把需求变成产品定义，再通过渠道和服务完成转化。慢一拍，产品窗口就会过去；断一环，配置优势就会变成库存压力。

“番禺行动”就是广汽为这场战争做的组织准备。

接近广汽人士向华尔街见闻表示，启境上市，意味着广汽从组织重建，进入体系运行和市场验证的第二阶段。按照广汽内部“三年造房”的说法，2025年是把体系“建起来”，2026年是让体系“跑起来”，2027年才是全面焕新。

广汽过去最强的能力，来自合资时代。丰田、本田体系留下的制造纪律、质量控制和供应链管理，是它长期的底盘。但智能电动车改变了能力排序。用户不只为可靠性买单，还为智能体验、持续OTA、品牌表达和服务效率买单。

这意味着广汽不能只把过去那套能力原样搬到新能源车上。它要把制造和品控变成智能车时代的体验稳定性，把供应链能力变成交付确定性，把流程能力变成更快的产品定义和市场响应。

启境GT7就是这个转换器。

刘嘉铭说，启境和华为乾崑“与其说是合作，不如说是连体”。他还提到，项目开始时双方连基本术语都对不上，参数、手感、经验、算法很难放在同一张桌上讨论；从“我们、你们”到“咱们”，中间大概走了半年。

这说明启境不是一次简单的供应商上车，而是两种能力体系的重新对齐。华为的方法论被接入广汽的流程，广汽的制造和交付体系负责把它落成一台能卖、能交、能持续服务的车。两边真正要磨合的，不是一套座舱或一套智驾，而是产品定义、工程验证、用户运营和质量交付之间的接口。

这种磨合已经落到了具体产品动作上。

启境和华为团队两年调研近6000位用户，跑了约300座城市。刘嘉铭还提到，GT7客户中90后、00后占比超过60%，53%的客户关注智能化，并重点关注L3架构和ADS 5。

这组数据能解释为什么GT7不是一台普通猎装车。

它瞄准的不是传统意义上的“性能车玩家”，而是智能电动车时代的新高价值用户：年轻、愿意为智能化买单，也在意颜值、空间、驾控和生活方式。对广汽来说，这批用户过去未必天然属于它。启境要做的，是把广汽从过去的制造和品质叙事里，推向新的用户关系。

这也是今天不少传统车企共同面对的问题。

华为、Momenta、地平线、高通、宁德时代等外部能力，正在把智能电动车的关键模块拆开供应。车企获得能力的门槛降低了，但能力同质化的速度也变快了。谁都可以讲智驾、座舱、补能和安全，真正稀缺的变成另一件事：谁能把这些模块重新组织成自己的产品节奏和用户关系。

启境的挑战正在这里。

它既不能退回传统车企“我会造车”的旧叙事，也不能完全把用户心智让给华为。它必须在两者之间证明，广汽不是华为能力的承接方，而是能把这些能力重新组织成经营结果的主导者。

启境GT7验证的不是广汽有没有找到一个强外援。它验证的是广汽能不能把外援能力内化。

如果华为只是带来一波声量，启境GT7就是一台“含华量”更高的新车；如果广汽能把合署办公、流程共建、制造体系和渠道触点沉淀下来，启境才可能成为番禺行动的第一个经营样本。两者差别很大：前者是一次产品合作，后者才是组织能力升级。

广汽需要启境GT7能撑住价格、稳定交付，并让广汽在20万至30万元智能新能源市场建立新认知，番禺行动才算从组织图走到了订单里。

华为把启境送上了牌桌。但GT7上市后，真正被市场检验的不是“含华量”，而是广汽能不能把一张外部入场券，变成自己的经营筹码。

最后能留下来的，不是发布会声量，而是有效订单、成交价格、渠道转化、交付口碑和下一款车的复用能力。只有这些结果落到广汽账上，启境才不只是一次华为合作，而是番禺行动跑到市场终端后的第一个经营样本。

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报告显示，美国AI渗透率较高的行业就业已在收缩，企业明确归因于AI的裁员正在加速，编程类AI智能体的成本已大幅低于人类开发者。高盛估计，在整个AI技术过渡期内，约1500万名美国工人最终可能面临岗位转移，尽管该行预计其中许多岗位将随时间推移由新职业填补。

这份报告的发布时机颇为微妙——它来自同一家机构，其CEO刚刚公开表示AI就业冲击被过度渲染。报告并未宣告"AI末日"已至，但明确指出，就业市场的结构性压力正在从预测走向现实，且集中体现在AI应用已具规模的行业，而非经济层面的全面蔓延。

AI高渗透行业就业已现收缩

高盛数据显示，在AI用例已成熟落地的行业中，就业人数正以每月约1.1万人的速度净减少。科技行业占总就业的比重持续低于其长期趋势线，多个非科技服务业及科技服务业的薪资增速也已跌破2015年至2019年的基准趋势。

报告援引美国劳工统计局数据指出，就业增长偏离趋势的现象在AI用例已确立的行业中尤为集中，而非经济整体层面的普遍现象。高盛强调，"能力提升只是推动劳动力市场变化的第一步"，技术能力转化为实际就业冲击需要经历一个过程，但这一过程已经启动。

企业裁员中AI归因比例加速上升

来自Challenger, Gray & Christmas的数据显示，近几个月来，高知名度科技公司明确将裁员归因于AI的案例显著增多，相关裁员公告的频率持续攀升。

高盛的量化测算进一步揭示了技术驱动生产率提升对就业的双重影响：技术驱动的生产率每提升1%，失业率将上升0.3至0.4个百分点；与此同时，在两年累计周期内，岗位消亡率将上升0.5至0.6个百分点。报告还指出，被技术替代的工人面临持续性的收入下降压力，再就业后的薪资水平难以恢复至原有水平。

编程智能体成本已低于人类开发者

在AI与人工的成本比较上，高盛报告指出，编程类AI智能体目前已在经济性上优于人类劳动力，而其他类别的岗位目前仍受到更多约束。

高盛认为，推动自动化经济合理性扩张的关键驱动力，不仅在于模型能力的持续提升，更在于token成本的持续下降。随着推理成本进一步压缩，自动化在经济上具备可行性的岗位范围将稳步扩大，这意味着当前受冲击的岗位类型仍可能只是开始。

新职业能否跑赢岗位消亡速度是核心问题

高盛报告同时承认历史规律：技术进步长期而言会创造新的就业岗位。该行预计，被替代的1500万工人中，许多人最终将在新兴职业中找到出路。

然而，报告也援引经济学家Daron Acemoglu的观点提示风险："经济学没有任何普遍规律能保证岗位创造的速度必然匹配岗位消亡的速度。"值得关注的是，当前大学应届毕业生的失业率已高于其他学历群体，这一现象被视为AI冲击正在向入门级白领岗位渗透的早期信号。对投资者而言，真正的问题在于：劳动力市场创造新岗位的速度，能否跑赢AI淘汰旧岗位的节奏。

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据彭博，欧央行（ECB)最新月度调查显示，未来一年通胀预期中值由4月的4.0%降至3.5%，降幅超出市场预期。该调查窗口为5月7日至6月1日，尚未纳入美伊和平协议达成后油价回落至冲突前水平的影响，意味着实际短期预期可能进一步走低。

然而，中期通胀预期仍居高不下，加之5月核心通胀终值较初值上修，显示价格压力正从能源领域向更广泛经济层面扩散。这一组合结果加剧了ECB内部的政策分歧：短期数据回落或缓解激进加息的紧迫性，但中期黏性及核心通胀韧性，则支持鹰派官员坚持进一步紧缩的立场。

当前，市场正重新评估加息路径，预期博弈正在升温。短期预期改善与中期结构压力之间的张力，意味着货币政策转向尚需更多证据支撑，欧央行将至少在近期维持审慎姿态。

短期通胀预期回落，中长期锚依然高企

ECB周五公布的月度调查显示，欧元区消费者对未来一年的短期通胀预期下降，不仅反映出消费者对物价上涨感知的减弱，更揭示了欧元区经济内部通胀动能的实质性松动。

值得关注的是，本次调查的时间窗口为5月7日至6月1日，早于美伊双方就达成持久和平协议所采取的任何实质性步骤。这意味着，短期通胀预期的回落并非主要受益于外部地缘政治风险的消退，而更多源于欧元区内部需求疲软与价格传导机制的自我修复。

但通胀预期的回落并非全面而均衡。对货币政策走向更具指导意义的三年期和五年期通胀预期，仍分别维持在2.9%和2.4%的高位。这一结构性分化表明，尽管短期价格压力有所缓解，中长期通胀锚尚未完全锚定，核心通胀的顽固粘性依然是ECB无法掉以轻心的隐患。

美伊停火重塑供给逻辑，加息押注面临修正

在内部通胀压力有所缓解的同时，外部宏观环境迎来重大转折。美伊达成持久和平协议，标志着此前持续扰动全球市场的重大地缘政治风险得到实质性缓和，国际原油价格已回落至冲突前水平。

此前，受中东局势升级及能源成本飙升预期影响，利率互换市场曾完全定价欧洲央行年内两次各25个基点的加息，并在6月推动了近三年来的首次加息落地。停火协议的达成，直接阻断了地缘冲突向能源市场与供应链的价格传导链条，显著削弱了极端情景下通胀失控的尾部风险。受此影响，经济学家与投资者纷纷下调对后续加息幅度的押注。

宏观预期边际改善，央行内部分歧加剧

宏观基本面的边际改善，为欧洲央行（ECB）的政策调整提供了一定缓冲。调查显示，受访者对未来12个月GDP萎缩幅度的预期从4月的2.2%收窄至1.7%，而未来一年的失业率预期则小幅升至11.3%。经济衰退担忧的缓解，赋予央行在政策制定上更大的回旋空间。

在短期通胀回落与地缘风险减退的双重背景下，ECB内部关于后续货币路径的分歧正日益明显。执行委员会委员Isabel Schnabel立场偏鹰，认为当前仍需加大政策力度，才能将通胀率拉回2%的目标水平；而行长拉加德与首席经济学家Philip Lane则更趋审慎，主要担忧欧元区经济前景的下行风险。

这一内部张力，折射出ECB当前面临的政策两难。在6月加息25个基点之后，市场此前激进的紧缩预期正面临重新定价。未来的利率路径将不再由地缘风险单一主导，而将在更大程度上取决于核心通胀的实际演变与经济基本面的韧性表现。

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据报道，最新供应链消息显示，苹果计划在2027年上半年推出M7基础版芯片，其统一内存带宽较M5大幅提升56%。这一关键参数的跃升，标志着苹果正式将端侧AI的算力重心从高端系列向基础款产品线倾斜。

对于拥有超25亿台活跃设备的苹果而言，基础款芯片AI性能的补齐，意味着Apple Intelligence的大规模商业化落地将扫清最大的硬件障碍，直接重塑消费电子市场的换机周期与上游供应链格局。

尽管苹果在近期的硬件发布中对AI进展保持缄默，但M7的规格曝光揭示了其“硬件先行”的长期战略。市场此前低估了苹果在基础款硅片上优化内存架构的决心，这一预期差将为相关产业链提供新的估值锚点。

内存带宽激增56%，补齐基础款AI推理短板

芯片的AI推理性能在很大程度上取决于统一内存带宽和内存容量。

此前，市场为了追求极致的端侧AI体验，大量采购搭载M5 Max芯片及128GB内存池的MacBook Pro，而基础款Apple Silicon在内存带宽分配上并未获得足够重视，成为限制端侧大模型推理性能的瓶颈。

M7基础版芯片的到来将彻底改变这一现状。

数据显示，M7基础版的统一内存带宽预计比M5高出56%。尽管该数值仍低于M5 Pro，但如此大幅度的带宽提升，已足以在基础款产品线上产生实质性的性能飞跃。通过底层硬件架构的优化，苹果正有效弥补基础款芯片的短板，为设备端AI推理提供充足的数据吞吐量。

2027年上半年发布，硬件迭代锚定AI战略落地

M7芯片的发布时间窗口已被明确细化至2027年上半年。

这一时间节点的选择，与苹果整体的AI硬件迭代节奏高度契合。在2026年3月的春季发布会上，苹果推出了iPhone 17e、新款iPad Air及MacBook Neo等多款新品，并维持了前代定价策略，但并未涉及Siri或AI方面的具体进展。

这种在AI软件层面的留白，实则是为后续硬件算力的爆发蓄力。

除了2027年上半年的M7芯片，苹果还计划在2027年后期推出带摄像头的AI AirPods及首款智能眼镜。M7基础版的如期推出，不仅将巩固Mac和iPad产品线的AI竞争力，也将为苹果后续全场景AI设备生态的构建提供坚实的底层算力支撑。

25亿设备生态的算力重构与供应链预期差

苹果此前宣布，其用户设备总量已超过25亿台。

在这一庞大的硬件基数中，基础款芯片产品占据了绝对的销量大头。M7基础版内存带宽的大幅提升，意味着Apple Intelligence将不再局限于高端设备，而是能够真正下沉至最广泛的用户群体。

对投资者而言，这一硬件规格的改变释放出强烈的市场信号。

首先，端侧AI性能的提升将显著增强基础款产品的吸引力，有望缩短用户的换机周期，提振终端销量。其次，内存带宽的激增将直接拉动上游高带宽内存及先进封装供应链的需求。

市场需要重新评估苹果在端侧AI硬件迭代上的战略执行力，以及基础款产品溢价能力修复所带来的产业链投资机会。

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这笔巨额融资在进入二级市场后价格迅速走弱，长端债券信用利差急剧扩大。相对国债的账面亏损已累计约3.05亿美元，几乎抹平了承销商此前在订单膨胀时争取到的所有利差收窄空间。

这场令资深交易员震惊的抛售潮不仅推高了实际融资成本，更引发了衍生品市场的联动反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易，成为资金对冲与投机的重要工具。

在股权端经历剧烈波动之际，债市的冷酷定价正迫使固定收益资金重新审视高估值科技类债券的风险溢价，警惕明星效应掩盖下的基本面隐忧与流动性错配。

快钱账户抛售与利差急扩

为支持AI基础设施建设，SpaceX近期将首次发债规模从200亿美元上调至250亿美元。尽管发行前订单膨胀至近900亿美元，但该债券在二级市场的表现却远逊预期。

据知情人士透露，某大型交易商对2056年到期的SpaceX长端债券报价，其利差较1.75%的发行价大幅走阔28个基点。长端债券受到的质疑明显多于短端，其价格下跌几乎抹平了承销商带来的所有利差收窄效应。

多位债券交易员表示，很难回忆起近期有哪笔大型交易在上市后利差走阔得如此剧烈。市场人士指出，这种集中且迅速的抛售表明，大量快钱账户（fast-money accounts）而非传统的买入持有投资者涌入了这笔交易，试图通过快速翻转获取短期利润。当获利盘集中涌出时，长端债券需求的疲软便暴露无遗。

完美风暴：独特风险定价与股权溢出效应

此次罕见抛售的深层原因，指向市场对SpaceX独特风险特征的定价分歧。Impax Asset Management投资组合经理Tony Trzcinka表示，利差走阔幅度是一场“完美风暴”，由股票自上市以来蒸发超6000亿美元、供应增加导致的技术面疲软，以及投资者对其独特风险定价的困惑共同催生。

尽管SpaceX获得了投资级评级，但其基本面仍存在显著隐忧。市场普遍预期该公司在未来数年内将维持负现金流状态。此外，惠誉评级明确将公司对马斯克（Elon Musk）的高度依赖视为“关键评级约束”。这种独特的企业治理与财务特征，使得注重本息安全边际的债券投资者要求更高的风险补偿。

同时，股权市场的剧烈波动产生了直接的溢出效应。在债券定价的前一日，SpaceX股价曾暴跌16%。尽管随后股价趋于稳定，但市值的大幅缩水依然削弱了债市信心，推高了信用风险溢价。

衍生品联动与科技债市场的重估

随着现券市场利差的急剧走阔，衍生品市场也迅速做出反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易。这一现象不仅为投资者提供了对冲信用风险的工具，也为投机资金提供了表达看空观点的渠道，进一步反映了市场对该公司信用资质的重新评估。

二级市场利差的走阔，意味着SpaceX的实际融资成本已显著高于初始预期。这不仅增加了其依赖债务融资推进庞大AI与太空战略的财务负担，也可能对其后续的资本运作形成制约。

对整体高收益和科技类债券市场而言，此次事件发出了明确的警示信号。它表明在宏观流动性环境演变的背景下，固定收益投资者在追逐科技巨头债务时正变得更加务实。市场将更加注重企业的现金流覆盖率与实际盈利能力，而非单纯依赖品牌信仰或股权市场的估值泡沫。随着SpaceX新债利差的重新定价，整个科技债板块的信用利差可能面临结构性重估。

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据追风交易台，美国银行证券最新研究报告指出，随着AI工作负载从训练转向推理与智能体（Agentic AI）应用，服务器CPU需求急剧扩张，将进一步抢占台积电5nm及3nm先进制程产能，令本已供应紧张的晶圆代工市场雪上加霜。

美银估算显示，全球服务器CPU半导体制造总可寻址市场（TAM）将从2025年的约150亿美元，以49%的年复合增长率扩张至2028年的约490亿美元。

与此同时，AMD及超大规模云厂商（Hyperscaler）基于ARM架构的CPU方案持续抢占市场份额，推动外包生产渗透率从2025年的52%升至2028年的71%，为台积电、ASE等亚洲供应链企业打开巨大增量空间。

报告认为，服务器CPU需求爆发将推动台积电2027年资本支出增至750亿至800亿美元，同时带动CoWoS先进封装产能需求以52%的年复合增长率扩张，ASE等封测厂商将成为重要受益方。

CPU角色跃升：从GPU配角到AI基础设施核心

美银报告指出，AI基础设施建设过去几年以GPU和定制AI加速器为主导，CPU仅扮演辅助角色，负责数据预处理、存储访问管理及调度协调。然而，随着AI从训练阶段迈向生产推理、企业部署及智能体工作流，CPU的战略地位显著提升。

在AI推理流程中，模型加载阶段依赖磁盘I/O、内存移动及CPU速度；解码阶段的调度、逐token控制流、内存管理及KV缓存路由均高度依赖CPU。智能体AI的快速渗透进一步放大了这一需求——智能体需要规划子任务、检索上下文、调用工具、管理状态并循环执行，这些操作具有顺序性强、延迟敏感、分支密集及I/O密集的特点，天然更适合CPU处理。

美银美国半导体分析师Vivek Arya预计，全球服务器CPU市场TAM将从2025年的约350亿美元，以37%的年复合增长率扩张至2030年的逾1700亿美元。其中，AI服务器CPU占比将从2025年的52%升至2030年的83%以上，成为市场增长的核心驱动力。

外包浪潮重塑供应链：AMD与ARM加速抢占英特尔份额

服务器CPU制造格局正经历深刻变革。美银指出，2018年以前，英特尔凭借IDM（集成器件制造商）模式主导服务器CPU生产，外包制造TAM仅约1.12亿美元。转折点出现在2019年，AMD将EPYC Rome处理器外包至台积电7nm制程，性能大幅提升，随后持续蚕食英特尔市场份额，推动外包制造TAM以83%的年复合增长率增长至2025年的77亿美元。

展望未来，美银预计在x86市场AMD将凭借更优越的制程路线图持续超越英特尔，而基于ARM架构的服务器CPU——无论是AMD Venice、英伟达 Vera等商用方案，还是AWS Graviton 5、Google Axion、Microsoft Cobalt等超大规模云厂商定制方案——均将从低基数快速增长。美银预计，服务器CPU外包生产市场将以65%的年复合增长率增长至2028年的340亿美元。

从具体产品来看，AMD Venice服务器CPU供应链产量预计将从2026年的280万颗增至2027年的870万颗；英伟达Vera CPU预计2026/2027年产量分别为360万颗和940万颗；Google Axion CPU则将以2:1的CPU与服务器主板配置积极扩产，2026/2027年产量预计分别达180万颗和550万颗以上。

台积电先进制程供给承压：5nm与3nm利用率维持高位

服务器CPU需求爆发将直接加剧台积电先进制程的供给紧张。美银估算，服务器CPU相关晶圆消耗量将从2025年的每月1.6万片增至2028年的约5万片，届时将占台积电5nm及以下节点晶圆消耗量的13%（2025年仅为6%）。

美银预计，台积电来自主要客户服务器CPU的营收贡献将从2020年的1%升至2026年的8%，并进一步提升至2028年的12%，主要驱动力来自AMD Venice、英伟达 Vera及超大规模云厂商定制ARM CPU的快速放量。

在产能规划方面，美银预计台积电7nm及以下节点产能将从2023年的每月32万片增至2028年的约68万片，年复合增长率达16%，届时先进制程产能占总产能比例将升至40%至45%。3nm节点作为高性能计算、网络及旗舰智能手机芯片的核心节点，即便持续扩产，利用率仍将维持接近满载水平，支撑台积电持续提价。

美银预计台积电2027年资本支出将达760亿美元，2028年进一步升至810亿美元，2026至2028年年复合增长率为21%。尽管资本支出大幅增加，但由于折旧增速（17%年复合增长率）低于营收增速（28%年复合增长率），毛利率仍有望扩张至2028年的68%水平。

基于上述判断，美银维持台积电买入评级，将目标价从新台币2560元上调至3060元（ADR目标价从490美元上调至590美元），并将2026/2027/2028年每股盈利预测上调至新台币103/150/177元。

先进封装需求激增：CoWoS扩产压力倍增

AI时代的服务器CPU对先进封装提出了更高要求。英伟达 Vera和AMD Venice均采用CoWoS封装，多款x86/ARM CPU采用Chiplet架构，测试周期也因芯片探针、最终测试、老化测试及系统级测试（SLT）的复杂性而显著延长。

美银估算，服务器CPU封装与测试TAM将从2025年的约19亿美元，以71%的年复合增长率扩张至2028年的96亿美元，届时将占台积电、ASE及Amkor先进后端业务的24%（2025年仅为11%）。

为满足GPU、ASIC及服务器CPU叠加的封装需求，美银预计行业CoWoS产能需以52%的年复合增长率扩张。

台积电将主导扩产，CoWoS产能从2026年四季度的每月12万片增至2027年四季度的18万片，供应份额维持63%；ASE产能份额则从2026年的18%提升至2027年的29%，成为重要的第二供应来源，其LEAP业务预计以96%的年复合增长率增长至2028年的约120亿美元。

在3D封装领域，铜对铜混合键合（Hybrid Bonding）技术正成为下一个性能提升的关键节点。

AMD已通过3D V-Cache验证该路线图，其第六代EPYC Venice处理器将结合台积电SoIC-X与CoWoS-L技术；英伟达预计将于2028年在Feynman GPU上采用该方案；Google也在就多芯片堆叠的定制服务器CPU与供应链进行早期接触。美银预计台积电SoIC产能将从2026年四季度的每月2万片增至2027年四季度的3.5万片，并进一步扩张至2028年四季度的5万片。

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据追风交易台，瑞银最新研报指出，市场对竞争威胁的担忧可能过度。渠道调研显示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追随者2025年合计销售额仅相当于老铺黄金同期销售额的4%，竞争格局整体温和。与此同时，线下客流环比改善，多数门店同店销售增长（SSSG）转正，SKP门店同比降幅约20%，好于市场预期。

瑞银预计老铺黄金2026年上半年营收及净利润同比分别增长93%和118%，全年净利润有望达到82.61亿元人民币，同比增长约70%。自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，对应当前股价的股息收益率约11%。

竞争威胁被高估，追随者规模悬殊

市场近期对古法金赛道竞争加剧的担忧持续压制老铺黄金估值，但瑞银的渠道调研结果显示，这一担忧存在明显高估。

据瑞银研报，JEMPER、Linchao和Borland是目前消费者认知度较高的古法金品牌，但三者2025年合计销售额仅占老铺黄金同年销售额的4%。瑞银认为，在金价疲软、销售承压的背景下，这些追随品牌的扩张计划可能进一步推迟。

从品牌认知角度看，消费者已逐渐将特定设计与具体品牌挂钩——例如金刚杵造型与老铺黄金高度关联，貔貅造型则更多与JEMPER绑定。

尽管上述品牌对文化衍生设计均不享有专属权利，但已建立的品牌联想使新进入者难以形成同等冲击力。

毛利率扩张抵消经营杠杆压力

瑞银认为，市场当前过度聚焦于SSSG下滑风险，而忽视了毛利率改善带来的盈利支撑。

老铺黄金分别于2025年10月和2026年2月两度上调产品价格约25%，叠加金价从高位回落，瑞银测算公司2026年上半年毛利率将同比扩张3至4个百分点，预计达到约41%，其中第二季度有望接近45%。

在门店层面单位经济模型中，瑞银假设租金中75%为浮动支付、劳动力成本中80%为固定成本，并考虑VIC服务投入增加50%的营销费用。测算结果显示，只要SSSG降幅不超过40%，门店层面EBITDA利润率仍可实现同比扩张；若SSSG降幅控制在10%以内，门店层面EBITDA绝对值亦可实现正增长。

此外，老铺黄金租金结构持续优化——浮动租金占总租金支出的比例已从2023年的58%升至2025年的85%，仅三家北京老店维持固定租金合同，经营杠杆风险因此显著收窄。

门店扩张与海外布局提供增量空间

瑞银识别出大中华区44个高端购物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43个中均有布局，而老铺黄金目前仅覆盖其中23个，在香港、澳门及内地新一线城市明显渗透不足，长期扩张空间可观。

2025年老铺黄金在上海新开的IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等门店面积多在60至100平方米，瑞银渠道调研显示上述门店均已签约在2026年完成迁址或扩建，预计面积接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的标准靠拢。

在海外扩张方面，2025年11月内地对黄金首饰额外征收7%增值税，进一步拉大了内地与境外市场的价格差距。

瑞银预计老铺黄金2026至2027年每年将在香港、澳门及海外市场（包括新加坡、马来西亚、韩国、日本和泰国）新开4至5家门店，香港及澳门门店的净利润率高于内地，有助于对冲内地价格敏感型消费者的需求疲软。

估值处于上市以来低位，现金流拐点临近

老铺黄金股价自2026年1月底高点已累计下跌57%，同期金价回落约27%。

瑞银认为，股价跌幅远超金价跌幅，销售压力已被充分定价，但毛利率上行潜力尚未被市场充分认识。

当前股价对应2026年及2027年预期市盈率分别约为7倍和6倍，处于2024年6月上市以来的最低估值水平，且空头仓位拥挤。相比之下，国内珠宝同业中位数为10倍/9倍，全球硬奢及珠宝同业中位数为24倍/21倍，瑞银认为老铺黄金估值明显偏低。

在盈利预测方面，瑞银将2026至2028年每股盈利预测小幅上调0至2%，主要反映毛利率改善对收入压力和经营去杠杆的抵消效应。

自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，2026年及2027年预期股息收益率分别约为11%和13%。

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苹果公司本周宣布将Mac电脑和iPad价格上调15%至25%，首席执行官蒂姆·库克向《华尔街日报》表示，此次成本跳升"在他40多年的从业经历中从未见过"。对此，马斯克深感赞同。

矛头直指AI数据中心的快速扩张——这一扩张引发了对内存和存储组件的"超常规需求激增"，导致零部件价格大幅攀升。任天堂、微软和索尼也相继上调了旗下设备价格。

与此同时，美国劳工部数据显示，今年5月消费端计算机软件及配件价格同比上涨约15%，批发端电子元器件及配件价格同比更是飙升27%。高盛预计，2026年和2027年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。这场AI建设浪潮对通胀的冲击，正在多个维度同步显现。

AI军备竞赛：规模史无前例

AI基础设施投资的体量，正在重塑整个经济的资源配置格局。

据FactSet数据，分析师预计Alphabet、亚马逊、Meta Platforms、微软和甲骨文五大"超大规模"云计算企业今年的资本支出合计将达7410亿美元，较去年增长近75%。哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh估计，AI基础设施建设在未来六年的总投入可能高达8万亿美元。

这些资金的流向高度具体而物理化。AI数据中心需要精密的专用设备以维持低温稳定运行，还需要电力线缆、光纤电缆和备用发电机以实现全天候不间断运转。这种对特定组件的集中需求，正在通过供应链向整个经济体渗透。

价格压力向消费端传导

AI建设热潮对价格的冲击，已不再局限于科技行业内部。

内存是数据中心与消费电子共用的核心组件，需求的急剧扩张正在推高所有下游产品的成本。苹果此次涨价即是典型案例——iPad所用的内存和存储芯片，与数据中心服务器所用的同类产品存在直接竞争关系。

电力价格的走势同样值得警惕。电价在新冠疫情期间已快速攀升，目前涨势进一步加速。高盛预计，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并预测消费者电价在2026年和2027年将以每年约6%的速度上涨。

劳动力市场亦感受到压力。数据中心建设带动了对电气和布线安装承包商的旺盛需求，该群体4月份平均时薪同比上涨6.5%，远高于全体私营部门员工3.6%的涨幅。

与此前通胀冲击的关键差异

此轮AI驱动的价格压力，与关税冲击或油价波动存在本质区别。

关税和油价属于一次性经济冲击，而AI对需求的冲击可能持续数年。这一判断在资本市场上已有所体现——费城半导体指数过去一年累计上涨约150%，即便本周出现大幅回调，涨幅依然可观，反映出投资者对芯片需求长期高企的预期。

全美商业经济协会（NABE）本周一发布的调查显示，81%的受访者认为AI基础设施建设将在未来一年内推高通胀。EY-Parthenon首席经济学家、NABE主席Gregory Daco表示："在任何重大技术革命的第一阶段，有限资源往往会承受压力，这通常会对价格形成上行推力。"

通缩曙光：或需等待数年

尽管短期通胀压力明显，部分经济学家仍对AI的长期影响持乐观态度。

现任美联储主席Kevin Warsh去年11月在《华尔街日报》撰文指出，"AI将成为一股重要的通缩力量，提升生产率并增强美国竞争力"，并认为"生产率的改善应能推动实际工资的显著增长——年均生产率增速每提高1个百分点，将在一代人的时间内使生活水平翻倍"。

然而，瑞银经济学家认为，从当前的建设狂潮到AI真正压低价格，中间至少还有数年的时间差。换言之，对于投资者和消费者而言，AI带来的通缩红利尚在远处，而眼前的价格压力已切实到来。

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6月25日，波司登披露截至2026年3月31日止年度业绩。2025/26财年，公司实现收入273.50亿元，同比增长5.6%；权益股东应占溢利39.94亿元，同比增长13.7%。

其中，波司登品牌羽绒服业务收入235.6亿元，同比增长8.7%，占集团总收入的比重由上一财年的83.7%升至86.2%，达到近两年新高。

这一变化主要源于其他业务收缩，尤其是非羽绒服板块调整明显。

2025/26财年，贴牌加工管理业务收入30.94亿元，同比下降8.3%；女装和多元化服装收入分别下降14.3%、34%，合计占比仅2.5%。

其中女装业务仍受竞争和库存去化影响，并在报告期内确认商誉减值。

公司表示，女装板块通过去库存回笼资金，并推进结构调整，为后续轻装运营做准备。

整体来看，非羽绒服业务已由补充增长转向收缩出清，资源进一步向羽绒服主业集中，从而推高其收入占比。

在产品与品牌层面，高端化仍然是波司登持续推进的方向，同时通过雪中飞等品牌承接更大众的价格带，形成分层覆盖。

2025/26财年，公司推出“大师泡芙”系列，与Kim Jones合作推出高级产品线AREAL，并推动该系列进入巴黎老佛爷百货等海外场景，持续强化品牌形象与溢价能力。

高端化的财务意义，在于维持主品牌毛利和品牌溢价。2025/26财年，波司登品牌毛利率为69.1%，较上一财年小幅提升0.1个百分点。

与此同时，雪中飞品牌收入同比实现双位数增长，成为集团中增速较快的板块之一，在扩大销量规模的同时，也对整体毛利率形成一定稀释。

因此，从集团层面看，高端化并未带来毛利率的单向提升。

2025/26财年，波司登集团毛利率为57.2%，同比小幅下降0.1个百分点；品牌羽绒服业务整体毛利率为62.7%，同比下降0.7个百分点。

站在集团层面，主业集中有助于强化资源投入和“羽绒服专家”定位，但也意味着天气、产品高端化及渠道效率对业绩的影响将被放大。

截至2026年3月31日，集团库存周转天数为117天，较上一财年小幅减少1天。

波司登在财报中强调其采用“期╱现货商品运营模式”，首批订单占比控制在40%以内，其余订单根据终端销售数据和趋势判断动态调整，并在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新和小单快反等方式提升周转效率与运营灵活性。

能否通过提升运营效率来对冲外部不确定性，并在聚焦主业的同时实现稳中有进的增长，仍将持续考验波司登。

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预测市场平台Polymarket年化营收已远超10亿美元，距其面向美国用户全面开放访问权限仅过去六周。

该公司周五独家向CNBC披露了上述数据。与此同时，FIFA世界杯的举办带动旗下国际平台交易量大幅飙升，进一步助推整体业绩跃升。

就市场影响而言，此番披露标志着预测市场行业在监管合规框架下实现商业化突破，为同类平台的合规扩张路径提供了参照。随着美国用户入口全面打开，机构与散户资金持续涌入，该赛道的商业潜力正在被重新定价。

Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，约一个月内增长超过三倍，数据来自Dune Analytics。

这一增势发生在该公司取消移动端应用候补名单后。Polymarket美国平台于去年12月正式上线，此后一直处于候补等待阶段，直至六周前才向用户全面开放。值得注意的是，桌面端版本目前仍不可用，美国用户须通过官网扫描二维码下载应用程序方可参与交易。

该公司发言人在声明中表示："Polymarket是一家以产品为核心驱动的公司。我们用五年时间打造了全球最大的预测市场，并深入理解了用户在规模化市场中的参与方式。我们正将这些经验应用于美国平台，聚焦直观的市场体验、机构级流动性，以及为这一品类树立标准的消费者体验。"

在国际平台层面，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值，此前该平台国际业务的交易量在4月和5月曾出现下滑。

体育赛事的高度不确定性与预测市场机制天然契合，世界杯提供了大量可交易的结果标的，吸引了大批用户涌入。这一趋势亦在多家预测市场交易平台上同步呈现，自本届世界杯开赛以来，整个行业的交易量普遍出现显著拉升。

Polymarket此前的美国扩张之路并非一帆风顺。该公司于2022年因未能在监管机构完成适当注册而被禁止在美国境内运营。

转机出现在去年7月——美国商品期货交易委员会（CFTC）与司法部先后宣布撤销对该公司的调查，且未提出任何指控。目前，Polymarket美国平台以CFTC监管交易所的身份合规运营，其与国际去中心化金融平台相互独立、分开运作。

监管障碍的解除，为此后平台快速放量奠定了制度基础，并使其得以在合规框架内向美国机构与零售投资者开放，而这一群体的资金体量正是驱动交易量迅速拉升的关键变量。

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技术面分化同步加剧：苹果正逼近270美元的关键支撑位；亚马逊已跌破200日均线，并延续弱势，220美元将成为下一道防线；微软动能继续回落，RSI已降至28附近，进入超卖区间。

相较之下，Alphabet仍稳守200日均线之上，表现出相对韧性。其余成分股则多处于趋势走弱或震荡整理阶段，整体强弱结构分化显著。

苹果、亚马逊、微软：压力最重的三只

苹果以存储芯片短缺为由，对Mac、iPad等多款硬件产品实施罕见的大幅提价，最高涨幅达500美元。市场将此解读为明确信号：内存供应瓶颈带来的定价权，正以牺牲未来需求为代价，促使投资者对AI相关半导体股票展开广泛的价值重估。

受提价消息影响，苹果股价重挫6%。当前270美元区域与200日均线及长期趋势线高度重合，构成关键的技术支撑位。尽管技术指标持续走弱，但超卖信号已在逐步积累。

亚马逊股价已跌破200日均线，短期动能明显恶化。220美元成为关键分水岭，一旦失守，趋势结构将进一步转弱。此外，微软自6月初跌破200日均线后持续下行，RSI降至28附近，落入超卖区间。虽具备技术性反弹条件，但尚未出现明确止跌信号。

META与英伟达："死钱"特征愈发明显

META同样处于调整周期。股价已在宽幅区间内横盘超过一年，虽然长期趋势线尚未被破坏，但已明显运行于200日均线下方，520美元成为决定中期走势的关键支撑。

相比之下，英伟达的表现更具象征意义。这只曾主导AI牛市的龙头，目前股价仍徘徊在去年10月附近，自去年夏季以来几乎没有取得实质性突破。

随着200日均线与长期趋势线逐步收敛，股价正逼近重要技术支撑区域。分析认为，从市场领涨核心到长期横盘的"死钱"，英伟达的角色变化也折射出AI交易热度的明显降温。

谷歌与特斯拉：韧性与均值回归

MAG7中，谷歌目前仍是技术形态相对最稳健的个股。尽管过去一个月有所回调，但股价依然守住200日均线，在七巨头中属于少数仍维持中期上升趋势的标的。目前100日均线正接受考验，而长期趋势线也提供了近端支撑。

特斯拉则继续演绎其典型的均值回归特征。历史经验显示，该股往往在市场情绪极度悲观、技术形态最为难看时孕育最佳买点；反之，在情绪高涨、走势最强劲时，反而更容易迎来大幅调整。

随着各成分股走势持续分化，MAG7作为统一交易主题的特征正在减弱。数据显示，相关交易敞口已开始下降，资金正逐步撤离这一曾经高度拥挤的赛道，市场也开始出现缓慢的"投降式抛售"迹象。

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苹果为转嫁存储芯片短缺成本，全面上调多款核心硬件价格，单日市值蒸发超2600亿美元。这一举措直接引爆亚洲半导体板块抛售潮，韩国股市因芯片股暴跌在本周第二次触发熔断机制，凸显成本压力对终端需求的潜在抑制。

与此同时，OpenAI倾向于将IPO推迟至2027年的消息重创了AI一级市场情绪。其主要支持者软银集团股价在东京市场单日暴跌14%，进一步加速了科技板块的资金撤离与避险操作。

在双重催化剂的冲击下，全球科技股结束了此前创纪录的资金流入狂欢。投资者正从盲目追逐算力军备竞赛，转向对AI产业链成本传导、终端消费承受力及资本退出路径的冷静定价。

内存周期从“利好”变为“利空”

亚洲内存及半导体板块成为本轮抛售的重灾区。

周五，SK海力士与三星电子盘中跌幅均超过10%，铠侠重挫高达14%， 联发科跌幅达10%，鸿海精密下跌3.7%。受此拖累，MSCI亚太信息技术指数大幅下挫6.4%，韩国首尔综指单日暴跌10%并触发熔断。

抛售的直接导火索是科技巨头的成本转嫁动作。

苹果宣布上调全球多个市场Mac、iPad等部分产品售价，涨幅约20%，以应对内存和存储芯片短缺导致的成本激增。

其股价随之大跌6.1%至275.15美元，创下2025年4月以来的最大单日跌幅，市值蒸发超2600亿美元。

无独有偶，微软同日宣布对Xbox游戏主机进行第三次涨价，凸显元器件短缺危机对消费科技产品成本的全面推升。

值得注意的是，苹果最重要的产品iPhone此轮暂未调价。

市场分析认为，这主要是为秋季新品发布会让路，以提前消化成本压力并避免抢走市场关注点。苹果首席执行官蒂姆·库克此前已预警，2026财年第三财季内存成本将显著上升。此次涨价的核心背景并非传统需求旺盛，而是AI数据中心建设带动高带宽内存需求激增，挤压了消费电子的芯片供应。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana指出：“市场不再将内存强劲视为整个AI交易的自动利好。这虽然验证了AI基础设施的需求，但也推高了构建和消费AI的成本。”她强调，当前更强劲的内存周期可能会在明天放缓更广泛的AI交易，而市场已经开始对这一风险进行定价。

OpenAI推迟IPO重创AI情绪

除了硬件成本担忧，AI独角兽的资本化进程受阻也对市场情绪造成了直接打击。

在前期AI概念估值高企、科技股单周资金流入创下123亿美元历史纪录的背景下，头部企业IPO节奏的放缓成为刺破情绪泡沫的利刃。

据《纽约时报》报道，OpenAI可能将IPO推迟至2027年。这一消息直接冲击了深度绑定AI赛道的资本市场，软银集团股价的重挫不仅反映了单一公司的估值压力，更折射出市场对AI一二级市场情绪降温的担忧。

这使得投资者对AI长期变现能力与资本退出路径产生疑虑，进而引发了广泛的AI交易平仓操作，市场情绪由极度亢奋迅速转为恐慌撤离。

拥挤交易重估：质疑AI资本支出假设

在AI算力投资狂潮下，硬件成本飙升已成为科技巨头不可忽视的挑战。

尽管苹果近期废除了净现金中性财务目标以加速AI军备竞赛，并推出iPhone 17e和低价版MacBook Neo等入门级新品以维持市场份额，但存储芯片短缺的现实正迫使公司在“吸收成本”与“转嫁消费者”之间做出艰难选择。

Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo表示，投资者现在开始“质疑AI基础设施周期背后的价格、供应和资本支出假设”。他认为，当前的回调并非宏观层面的清算，而更像是对市场最拥挤部分的重新评估。

从技术面与宏观大盘来看，纳斯达克100期货下跌0.8%，标普500期货下跌0.2%。纳斯达克100指数本周将迎来三周来的首次周线下跌，但仍守住50日均线这一关键支撑位，较3月低点依然高出28%。对于投资者而言，在关注AI算力基础设施资本开支的同时，必须重新评估终端需求弹性对整条AI产业链的制约作用。

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美银首席投资策略师Michael Hartnett在报告中明确指出，若"科技七巨头"ETF（MAGS）跌破60美元，或澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，将触发真正意义上的夏季"风险规避"行情。这两个点位被视为当前市场情绪的核心支撑，一旦双双告破，此前积累的极度多头仓位将面临集中平仓压力。

本周资金流向数据已出现明显裂痕：美股遭遇13周以来首次净流出（85亿美元），科技板块更录得创纪录的93亿美元单周净流出，而美银牛熊指标从9.2小幅回落至9.1，"卖出信号"持续发出。美银数据显示，自2002年以来，该指标共触发17次卖出信号，全球股市在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%。

两大关键点位：MAGS与AUDJPY

美银将MAGS ETF（追踪"科技七巨头"）的60美元关口和AUDJPY的110关口列为夏季风险情绪的核心观察指标。

MAGS ETF是当前市场多头情绪最集中的载体之一。报告指出，若该ETF跌破60美元，将标志着市场对超大市值AI科技股的信心出现实质性动摇，进而引发更广泛的风险资产抛售。

AUDJPY则是全球风险偏好的经典代理指标。澳元兑日元汇率通常在全球经济扩张期走强、避险情绪升温时走弱。美银指出，该汇率跌破110将是"夏季风险规避"的重要催化信号，历史上多次重大市场动荡（包括2001年9月、2007年10月、2008年）均伴随该汇率的大幅下行。

牛熊指标持续发出卖出信号

美银牛熊指标本周从9.2降至9.1，但仍处于极度乐观区间（满分10分），"卖出信号"已于2026年5月触发并持续至今。

从指标内部构成来看，基金经理调查（FMS）仓位分项达到100百分位，处于"极度看多"状态；债券流入分项达81百分位，同样极度看多；股票流入分项为74百分位，信用市场技术面分项为75百分位。本周指标小幅回落，主要受股票净流出和高收益债/AT1债券利差走阔拖累。

美银历史回测显示，17次卖出信号触发后，全球股市在2至3个月内平均下跌2%至3%，命中率约60%，极端情形下最大回撤可达15%至20%。

资金流向出现多个逆转信号

本周全球资金流向数据呈现出明显的结构性转变，多个此前持续的趋势出现首次逆转。

股票方面，美股录得13周以来首次净流出，单周流出85亿美元，此前一周刚刚创下1192亿美元的历史最大单周净流入纪录。科技板块单周净流出93亿美元，同样创历史纪录，此前一周净流入亦高达192亿美元。国债方面，本周出现9周以来首次净流出，规模为9400万美元。

与此同时，资金正从科技巨头流向中小盘股、房地产信托（REITs）及基础设施等板块。本周REITs录得2024年3月以来最大单周净流入（9亿美元），基础设施净流入15亿美元为6周最高，能源板块则遭遇2025年4月以来最大单周净流出（15亿美元）。

债券市场连续61周录得净流入，本周吸金166亿美元，投资级债券、高收益债及新兴市场债均延续流入态势。

高利润率支撑股市，但风险正在积聚

美银指出，当前标普500指数16%的运营利润率是市场维持对股票"偏爱"的核心基础，高利润率历史上与股市正回报高度相关。

然而，报告同时警示，从超大市值AI科技股流出的流动性，正快速涌入半导体、中小盘股、住宅及REITs等板块，这一轮动被解读为市场提前布局特朗普政策重心向"可负担性"转移的预期。

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以32.7%的涨幅领跑，新兴市场股票上涨24.5%，标普500上涨8%，而黄金下跌8.1%，比特币年内跌幅高达30.5%。

新美联储主席Warsh：债券多头的逆向押注

报告还对新任美联储主席Warsh上任以来的市场表现进行了梳理。自2026年5月22日Warsh任期开始，美国国债上涨3.2%，标普500下跌1.6%。

美银将Warsh与历史上少数任期内债券收益率下行的美联储主席相提并论，包括Eccles、沃尔克、格林斯潘和伯南克。报告指出，尽管Warsh被市场定性为"新鹰派"，但迄今为止尚未说服任何投资者放弃"远离债券"的核心配置逻辑。美银认为，做多长端美债仍是当前市场最具逆向色彩的长期交易。

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由知名投资人、企业家阿齐姆·阿扎尔（Azeem Azhar）创办的研究机构Exponential View，在其最新发布的《AI经济现状报告》中，或许给出了答案。

报告显示，除中国以外的全球生成式AI产业的真实商业年化收入已达约1750亿美元。经过去重处理，今年第一季度，AI产业季度收入首次超过同期基础设施折旧成本。这意味着，经过两年狂飙式的投资，AI产业终于开始依靠真实的客户收入，覆盖不断扩大的基础设施投入。

但这并不意味着AI投资已进入"收获期"。报告认为，真正决定这轮万亿美元AI基础设施投资能否兑现回报的，将是AI成本下降后能否持续释放需求，在价格不断下探的过程中创造足够大的Token消费和商业收入。

Azeem Azhar在接受彭博电视采访时表示，过去市场对供给侧"几乎一览无余"，但需求侧始终"笼罩在迷雾之中"，其团队首次发布报告，正是为了理清AI经济的真实脉络。

AI需求侧真相：年化营收达1750亿美元

过去一年，市场对AI产业的供给侧已实现精确量化——英伟达GPU出货量、微软与Meta的资本开支、全球数据中心建设进度，均有成熟的数据体系持续追踪。

真正的盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊等云厂商也从不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？

Exponential View历时半年，对超过1000家公司的公开披露、财务数据、产业链信息及云计算采购记录进行逐项拆解，通过剔除产业链重复计算，自下而上构建了独立收入测算模型。

经测算，截至2026年6月，全球生成式AI产业（不含中国）真实年化收入已达约1750亿美元，过去12个月已实现真实收入约1100亿美元。

AI收入首次覆盖折旧，但回本仍然遥远

对于资本市场而言，本次报告最受关注的数据，是AI收入首次跨越了一个重要门槛。

截至2026年第一季度，AI产业季度收入已经首次超过同期AI基础设施折旧费用。这意味着，当前AI业务产生的现金流，已经能够覆盖服务器、GPU及数据中心形成的会计折旧成本。

不过，如果放在整个投资周期来看，距离真正收回投资仍有较长距离。报告预计，截至2026年底，全球超大规模云厂商及新兴AI云平台累计AI相关资本开支将达到约2万亿美元，其中AI因素带来的新增资本开支较原有趋势增加约5350亿美元。

与此同时，2026年AI基础设施年度折旧费用预计将接近1110亿美元。虽然当前季度收入已经能够覆盖折旧，但累计收入仍未完全覆盖历史累计资本投入形成的折旧压力。

换句话说，AI产业已经跨过"能够养活自己"的第一道门槛，但距离证明整个资本周期能够获得合理投资回报，还有一段距离。

AI成长速度超过互联网三倍

AI正从技术革命迈向商业兑现阶段，而且这一过程的速度远超历次IT平台变革。

报告显示，生成式AI收入仍保持约200%的同比增速，约为历史上任何一次IT平台升级速度的三倍，整体发展轨迹已超过互联网、云计算和智能手机早期阶段。按照收入增长曲线计算，2023年AI产业新增10亿美元累计收入需要约180天，如今这一过程已缩短至不足2天。

收入高速增长的背后，是推理需求持续爆发，推动整个计算产业进入新的超级周期。报告显示，自1971年以来，全球算力规模长期保持约66%的复合增长，而进入AI时代后，这一增速进一步提升至80%。与此同时，美国沉寂十余年的电力需求重新恢复增长，大型AI数据中心规模四年间扩大约50倍。

AI热潮也正在重塑数据中心的成本结构。报告预计，一个数据中心中芯片成本占比将由2021年的约40%提升至2026年的60%。其中，变化最大的并非GPU，而是HBM等高端存储，其成本占比已从约2%跃升至18%左右，成为AI基础设施投资的重要增量。

Azhar在采访中表示，团队年初原本预计AI收入增速将逐步放缓，但实际情况远超预期。"我们原本认为增长会开始降温，结果Anthropic的爆发式增长，让整个行业收入继续维持在接近200%的同比增速。"

真正决定AI投资成败的是价格

报告指出，未来几年AI产业的最大变量，不在于模型能力的跃升，而在于价格下降后，需求能否真正持续释放。

随着模型性能不断提升、推理效率持续改善，以及GPU利用率的显著提高，每百万Token的调用成本已从2023年的约17美元骤降至约2美元。与此同时，Token的消费量却呈现出指数级增长态势，同比增幅高达约14倍。

Google、OpenAI等头部公司均观察到相似的规律：Token价格每下降10%，需求通常增长12%至18%，需求弹性已超过价格降幅本身。正因如此，AI产业正逐步走向类似互联网广告的发展路径。正如Google当年推出按点击付费（CPC）机制，最终催生了庞大的数字广告生态，Token计费也正成为AI时代新的价值度量单位。

模型越便宜，应用场景反而越多，市场规模也随之扩大——低成本或正在成为产业扩张的真正催化剂。

AI价值开始向应用层转移

另一项值得关注的结构性变化是：AI产业利润正在从上游向外迁移。

2025年以来，应用层收入增速显著超过模型层与云基础设施。过去一年，应用层在整体AI产业收入中的占比已从约7%升至11%，模型层则由11%微降至约9%，云基础设施收入占比从约82%下降至80%以下。这表明，商业价值正加速向应用端集聚。

但报告同时指出，前沿模型仍存在有限的定价窗口期。随着开源模型能力迅速追赶，最先进的大模型往往在发布后快速商品化。未来，AI实验室若想维持利润率，不仅需要持续推出新的前沿模型，还需将业务延伸至法律、编程等垂直应用领域，而不再单纯依赖API收费。

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