据路透社8月14日报道，三位熟悉日本央行（BOJ）内部讨论的知情人士透露，该行最早将于9月加息，并正考虑此后加快紧缩节奏，超越目前每年约两次的步伐。

一位知情人士直言：“提前加息已进入视野。”另一位知情人士则表示：“日本央行也可能加快加息节奏。”

这一信号意味着，9月17-18日的政策会议将成为关键节点。目前市场已将9月加息概率定价至近80%。

从“每年两次”到“每季度一次”

自2024年退出长达十年的超宽松刺激政策以来，日本央行的加息节奏约为每年两次。今年6月，该行将利率上调至1%，创31年新高。

若9月如期加息，路透社援引部分分析师认为，12月再度加息的空间将随之打开。这将使全年加息次数达到三次，市场对“每季度加息一次”的预期也将随之强化。

日美上月联合干预日元汇率，以及美国财政部长贝森特的施压，进一步将市场目光聚焦于日本央行如何回应日元持续疲软。加息本身也是支撑日元的政策工具之一——利率走高通常会吸引资本回流，对汇率形成支撑。

通胀压力从多个方向同时袭来

日本央行此番加速紧缩的底层逻辑，是通胀风险正从多个维度同步升温。

日元贬值。 日元上月触及40年低点，尽管日美随后罕见联合干预，贬值趋势仍未逆转。日元走弱直接推高进口成本，并向广泛消费品价格传导。

批发价格高企。 7月日本年度批发通胀维持在三年高位，意味着企业端的成本压力尚未充分传导至消费端——一旦企业开始转嫁成本，消费者价格将进一步上行。

通胀预期抬升。 调查显示，家庭、企业和经济学家的通胀预期均已接近或超过2%。这是央行最为警惕的信号之一——预期一旦脱锚，控制通胀的难度将成倍上升。

外部冲击叠加。 中东冲突持续扰动能源和大宗商品价格，全球AI需求旺盛则推高相关设备和能源需求，两者均构成额外的输入性通胀压力。

央行内部：不能等太久

日本央行7月维持利率不变，但同时发出了迄今最强烈的提前加息信号——警告通胀压力持续累积，可能推动核心通胀突破2%目标。

7月会议的意见摘要显示，部分委员明确呼吁加快加息节奏，以避免在应对通胀上“落后于曲线”——这是央行政策圈的惯用说法，意指若行动迟缓，事后需要更大幅度的紧缩来补救。

行长植田和男（Kazuo Ueda）在7月会后记者会上表示，将在主持未来会议时充分考虑委员会对通胀风险日益增长的警惕，并指出若金融条件被认定过于宽松，央行可能加快加息步伐。

一位第三知情人士的表述更为直接：“鉴于通胀风险上升，日本央行可能不想在加息问题上等待太久。”

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据智谱官方声明，GLM-5.3基于与前代GLM-5.2相同的7000亿参数基础模型构建，所有性能提升均来自后训练阶段的持续扩展。在自研评测基准智谱 Code Bench上，GLM-5.3的编程能力较GLM-5.2提升50%；在开源编程基准Terminal-Bench 3.0上，得分从4.6跃升至28.3。

智谱介绍模型时表示：GLM-5.3专为编程而生，随时迎接网络防御挑战。GLM-5.3在网络安全漏洞挖掘能力上亦出现超预期的"涌现"式跃进，在现实代码库中累计识别出2436个安全漏洞。

智谱表示，模型权重将在发布两周后公开，届时将完成安全评估与加固工作。此次发布恰逢DeepSeek昨日上调旗下V4模型定价，进一步加强其在国内AI市场的竞争地位。

GLM-5.3的核心突破集中于复杂编程与长链路任务。智谱官方数据显示，在智谱 Code Bench的最高难度设置下，GLM-5.3以约7.5万个输出token完成了34.5%的任务，而GLM-5.2在消耗更多token（9.6万）的情况下，完成率仅为23.4%。在高难度设置下，GLM-5.3以约5万个token达到31.4%的完成率，超越了Anthropic的Claude Opus 4.8（29.5%，耗用12万token）。不过，GLM-5.3目前仍落后于Claude Fable 5——后者在最高难度设置下完成率为39.5%。

在公开基准测试上，GLM-5.3同样表现亮眼：DeepSWE v1.1得分从46.2升至66.9，Agents' Last Exam得分从23.8升至28.5。

为实现上述进展，智谱在后训练阶段大幅扩展了训练环境的规模与多样性，引入更贴近真实工程场景的任务——部分任务的工作量相当于一名经验丰富的工程师数天的工作量。智谱还构建了自动化流水线，用于端到端合成训练环境及强化学习奖励信号。

在网络安全领域，GLM-5.3展现出超出预期的能力跃升。在智谱引入漏洞发现数据和训练环境后，模型不仅能够识别单一缺陷，更开始跨多个漏洞利用阶段进行综合推理，形成完整的利用链路规划。

在CyberGym基准测试中，GLM-5.3以84.5%的得分超越Anthropic的Mythos 5（83.8%）和OpenAI的GPT-5.6 Sol（83.6%），位居榜首。在要求更深层漏洞推理的ExploitBench上，GLM-5.3得分从GLM-5.2的24.4%跃升至54.4%，涨幅超过一倍；但与Mythos 5（78.0%）和GPT-5.6 Sol（76.5%）相比，仍有明显差距。在ExploitGym测试中，GLM-5.3在两小时内完成105项利用任务、六小时内完成130项，而GLM-5.2的对应数字仅为29项和39项；Mythos 5则以181项和247项保持领先。

智谱表示，这些能力已延伸至真实世界的实际应用。自GLM-5.2以来，智谱与中国多个安全团队合作，针对现实代码库运行模型测试，经专家审核、筛查与去重后，在269个项目中识别出2436个漏洞，其中中高危漏洞1097个，涵盖系统内核、操作系统、浏览器引擎、开源基础设施、Web应用及网络协议等领域，部分漏洞在代码库中已存留数十年，最早可追溯至约40年前。智谱已为此建立"智谱安全披露账本"，持续公开披露进展。

在商业层面，GLM-5.3的发布时机颇具战略意义。DeepSeek于本周四宣布将旗下V4 Flash和Pro模型价格上调最高四倍，尽管V4 Pro的综合定价仍低于GLM-5.2，但此举客观上为智谱争取用户和开发者提供了窗口。Artificial Analysis给予DeepSeek顶级模型与GLM-5.2相同的智能评分53分，两者均落后于Kimi K3以及Claude Fable 5、GPT 5.6等模型。

智谱计划以宽松许可证开放GLM-5.3的模型权重，以吸引更广泛的开发者群体。这一策略与GLM-5.2的路径一脉相承——后者发布后，智谱市值一度冲至1370亿美元，超越拼多多和网易（NetEase）等互联网巨头，此后虽回落至约800亿美元，但较今年1月在香港上市时仍增逾十倍。

据彭博此前报道，智谱已完成一座数据中心的建设，部署了至少1万枚国产芯片，用于GLM系列模型的研发与推理。其年度经常性收入（ARR）于今年7月达到10亿美元。

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港股低开低走，恒指、恒科指双双下跌，恒科指跌近2%，科网股多数，京东大跌10%，华虹宏力跌12%，中芯国际、兆易创新等逆势走强。债市方面，国债期货震荡分化。商品方面，国内商品期货多数下跌，贵金属期货跌幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.21%，深成指涨0.08%，创业板指涨0.65%。

港股：截至发稿，恒指跌0.93%，恒科指跌1.79%。

债市：国债期货震荡分化，截至发稿，30年期主力合约跌0.05%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数下跌，截至发稿，油脂油料涨幅居前，菜油涨2.49%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨2.23%；能源品多数上涨，低硫燃料油涨1.68%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨1.30%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.25%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨0.92%；贵金属跌幅居前，钯跌3.33%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.30%；基本金属多数下跌，铝跌1.20%；农副产品多数下跌，红枣跌0.54%。

11:58

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3600股飘绿，上午半天成交1.4万亿。沪深两市半日成交额1.39万亿，较上个交易日缩量超2000亿。板块方面，文化传媒、电力、教育、房地产、医药、零售、金融板块跌幅靠前；稀土、工业金属、PCB、CPO概念股活跃。

稀土永磁、小金属早盘拉升，金田股份涨停，中国稀土涨超8%，华宏科技涨超7%，中稀有色、北方稀土跟涨，稀土ETF富国盘中涨近3%。

氧化镨钕上半年涨22.42%、氧化铽涨8.37%，SMM统计的10家稀土企业上半年业绩均实现增长。中信建投研报认为，稀土供给端暂无增量，下游刚需支撑尚可，价格或稳中偏强。

存储方向受闪迪投资者日催化，闪迪预计2030年企业数据中心闪存市场扩至1.2ZB、AI推理驱动大容量低功耗存储需求。长鑫科技早盘涨3.93%、半日成交140.98亿元居两市首位，兆易创新成交额靠前。

中原证券指出，全球300mm晶圆厂存储设备投资2026年预计同比增长29%。

CPO概念涨幅居前，中石科技、阿莱德20cm涨停，金戈新材涨近20%，富信科技涨逾16%，麦捷科技涨超14%，太辰光涨8%、剑桥科技涨超7%。中际旭创涨1.76%，新易盛涨3.39%。

有媒体报道，称英伟达下世代Feynman平台提前布局、上探2纳米A16制程并加大CPO导入，叠加美股光通信Lumentum财报超预期，构成板块催化。

09:57

锂电池概念盘中震荡反弹，博力威涨超10%，华盛锂电、领湃科技、石大胜华、湖南裕能、海科新源、星源材质等涨幅靠前。

09:51

稀土永磁概念震荡走强，中国稀土逼近涨停，中稀有色、九菱科技、中科磁业、北方稀土跟涨。

消息面上，氧化镨钕上半年涨幅达22.42%，氧化镝上涨5.97%，氧化铽涨幅8.37%。稀土价格上行直接增厚产业链企业经营收益。据SMM统计，已披露半年报、业绩快报及业绩预告的10家稀土相关企业，上半年业绩均实现不同程度增长。

09:36

恒生科技指数日内跌幅扩大至1%。华虹宏力跌超9%，京东集团跌超8%。

消息面，华虹宏力披露2026年二季度业绩：公司季度销售收入达到7.175亿美元，创历史新高，同比增长26.8%，环比增长8.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。

2026年二季度，京东收入3464亿元，同比微降2.9%但超市场预期；经营利润由亏转盈至45亿元，盈利能力显著修复。核心零售利润率创大促季新高，外卖等新业务持续减亏，营销费用大幅收缩。

09:35

早盘液冷服务器概念活跃，康盛股份涨停，阿莱德涨超15%，捷邦科技、金田股份、精研科技、思泉新材等跟涨。

超节点概念反复活跃，共进股份2连板，星网锐捷、紫光股份、海达尔、菲菱科思、锐捷网络跟涨。

09:26

上证指数高开0.08%，创业板指涨0.67%。存储器、HBM、半导体、服务器、AI算力概念股走强；黄金、两岸融合、AI应用、医药商业、创新药概念股走弱。

09:21

恒生指数低开0.7%，恒生科技指数跌0.6%。京东集团跌逾6%，联想集团跌逾4%；中芯国际涨近5%，MINIMAX涨逾3%。

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日本财务省前财务官古泽满宏发出强烈警告，日元当前汇率水平"明显过弱"，正通过推高进口成本拖累经济，干预随时可能再次发生，日本央行亦应加快加息节奏以从根本上扭转日元跌势。

古泽满宏周四接受路透采访时表示，若美元兑日元重返上月联合干预前的水平，日美两国可能再度联手入市。"干预可能随时再次发生，包括与美国的协调行动，"他表示。当前美元兑日元报159.50附近，已从日美联合干预拉升至的155.20附近回落逾四个大关，正逼近此前干预触发水平。

市场加息预期也随之迅速升温。据Tokyo Tanshi数据，日本央行9月加息的概率预期已从7月30日的24%大幅跃升至76%。高盛警告，若日本央行加快紧缩步伐，日元套利交易仍有进一步平仓的空间，相关溢出效应可能波及全球股市、债市及汇市。

干预"争取时间"，日元已回吐大半涨幅

日美联合干预曾将美元兑日元从40年低点163.99一路拉升至155.20附近，但这一效果正在快速消退，汇率已再度滑落至159.37附近。

古泽满宏对此直言，外汇干预只能"争取时间"，无法从根本上逆转日元下行趋势。"问题或许不在于在160或162这样的具体点位出手，"他表示，"但干预可能随时再次发生。"他强调，若日元重回上月联合干预前水平，东京与华盛顿可能再次联手行动。

古泽满宏履历显示其与政策圈保持深度联系。他曾长期供职于日本财务省，后担任国际货币基金组织副总裁至2021年，目前任三井住友银行旗下全球金融事务研究所所长。

9月加息押注升至76%，古泽满宏称"应该加息"

自2024年退出长达十年的大规模宽松政策以来，日本央行大致保持每年两次的加息节奏，并于今年6月将政策利率上调至31年高点1%。

古泽满宏表示支持9月再度加息，但强调单次行动意义有限。"多数市场参与者认为日央行将在9月加息，我也认为应该如此，"他说，“但比单次加息更关键的是，日央行需要向市场传达未来可能以更快节奏加息的可能性。”

市场已明显感知到这一信号。据Tokyo Tanshi数据，9月加息的概率预期已从7月30日的24%骤升至76%，政策转向预期显著强化。

终极利率看向1.5%-1.75%，加息路径逐步展开

在长期利率目标方面，古泽满宏基于日本央行对中性利率1.1%至2.5%区间的估算，推测央行政策利率最终可能升至1.5%至1.75%。

他描绘的加息路径为：9月加息之后，下一次行动可能落在12月或明年1月，随后在2027财年（4月开始）再有一次，前提是经济不失速。

古泽满宏同时敦促日本首相高市早苗政府不得干扰日本央行的加息进程，并应兑现财政可持续性承诺。"理想的结果是通过货币与财政政策，摆脱日元被过度抛售的局面，同时让增长战略开始见效，"他表示，"这将使日元随时间逐步升值。"

套利交易平仓压力未消，溢出效应不容忽视

据路透报道，高盛策略师Karen Reichgott Fishman在报告中指出，美元兑日元已回吐初期跌幅的约一半，原因在于当前宏观背景对日元的支撑力度不及2024年夏季。

高盛认为，尽管投机性做空头寸已大幅压缩，但若条件具备，仍可能出现进一步平仓；一旦宏观与市场环境转向支持日元升值，头寸甚至可能转为净多头，正如2024年7月至8月所呈现的格局。

高盛还指出，若日本央行加快紧缩节奏，将收窄日美利差、推高做空日元的融资成本，即便全球经济增长环境未发生变化，日元也可能维持更长时间强势。这一机制一旦触发，溢出效应将直接传导至全球股市、债市及汇市的流动性格局。

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Clark在Anthropic没有任何正式职位，却几乎从不缺席丈夫的重要场合——无论是达沃斯论坛的前排座位，还是Sun Valley的Allen & Co.投资人聚会。据知情人士透露，她是Amodei最重要的战略顾问和情感支柱，同时还管理着家族的个人投资策略，并协助筛选外部投资邀约。更关键的是，正是她将前谷歌CEO Eric Schmidt引入Anthropic的早期投资人阵营，为这家公司的起步奠定了重要基础。

随着Anthropic最快于今年秋天冲击估值逾2万亿美元的IPO，Clark的存在正受到前所未有的审视。华尔街日报和The Information近日相继发布深度报道，还原了这位"Anthropic第一夫人"从里诺蓝领家庭走向全球最炙手可热AI公司核心圈层的曲折历程——其中包括一段鲜为人知的往事：她曾试图向已登记在册的性犯罪者爱泼斯坦募资，为自己的成人影片公司寻求投资。

刻意隐身的"影子顾问"

Clark的影响力与其网络存在感之间，存在着惊人的落差。

据华尔街日报分析及一名知情人士透露，网络上有关Clark的信息极为稀少，且有人曾主动删除相关记录。她的个人网站已下线，LinkedIn主页消失，Instagram也停止更新。Amodei的维基百科页面直到今年夏天才注明其已婚，且至今未写明妻子姓名。在谷歌搜索"Dario Amodei的妻子"，弹出的往往是其姐姐、Anthropic联合创始人Daniela Amodei的照片。

就连Anthropic自家的AI聊天机器人Claude，在被问及相关问题时也只能回答："Dario Amodei的婚姻状况似乎尚未得到明确证实。"

然而在现实世界中，Clark的存在感截然不同。她随丈夫出席达沃斯、新德里、Sun Valley等高规格场合，以其外向的社交风格弥补了Amodei偏于内敛的性格短板。据知情人士描述，她会主动与政界人士和潜在投资者攀谈，再将他们引荐给丈夫。今年7月的Sun Valley会议上，她与Ivanka Trump共进午餐，并与Jared Kushner交流——此前Amodei曾接触Kushner寻求投资。

一名与这对夫妇相识的人士表示，尽管两人已在一起逾十年，近期在活动上见到他们时，"感觉他们像新婚夫妇一样亲密"。

从里诺到硅谷：一条蜿蜒的创业路

Clark于1979年出生于内华达州里诺，成长于蓝领家庭。据一名了解她的人士透露，她14岁便开始在外祖母和姨祖母工作的管道工人工会打工。高中毕业后，她前往旧金山湾区，就读于加州艺术学院建筑专业，后在高端办公家具公司Herman Miller从事业务拓展工作，由此获得了观察科技行业的第一扇窗口。

1999年，年仅20岁的Clark嫁给了64岁的里诺建筑师Waldemar Eklof III，三年后离婚。此后她辗转于旧金山、纽约和洛杉矶之间，2007年其旧金山公寓遭银行止赎，2009年申请破产。

然而她始终没有停止创业的尝试。2009年前后，Clark与Michelle Capocefalo联合创办了Eddice——一家以女性为目标受众的成人影片公司，口号是"intellectually promiscuous"（智识上的放荡不羁），立志以高制作水准和女性视角改造一个长期由男性主导的行业。

Eddice的融资之路举步维艰。许多投资人对成人内容避而远之，Clark和Capocefalo不得不四处寻找资金。2011年，她们通过文学经纪人John Brockman结识了爱泼斯坦。据司法部公开的Epstein文件，Brockman在邮件中向Epstein介绍道："你应该和我的朋友Cami和Michelle吃顿饭，她们在洛杉矶为一部面向女性市场的成人电影募资。"

Clark随后主动联系Epstein，并发送了影片脚本，附言"我们觉得你和女士们可能会喜欢，有点不适合在工作场合看"。一年后她再度跟进，询问Epstein是否有兴趣参与新一轮融资。Epstein以"不能做性相关电视"为由拒绝。Clark随即转而向他推介另一个项目——一款面向女性的"社交节食应用"。两人的往来邮件延续了约两年，Clark还邀请Epstein参加她在曼哈顿下东区的乔迁派对，并在LinkedIn上与他建立了联系。

据The Information报道，一名当时认识Clark的朋友表示，Brockman在介绍时并未提供任何关于爱泼斯坦背景的信息。

Eddice最终只筹到数十万美元，远低于预期目标，网站于2013年前后停止更新。

关键一步：将Schmidt带入Amodei的世界

Eddice失败后，Clark迅速转向下一个项目。2013年，她创办了Female Algorithm Technologies，计划在洛杉矶和纽约开设以女性为中心的高端健康诊所，年费从9000美元起步，最高可达2万美元。她为这家公司拉来了Schmidt的投资，并将一名顾问列为"Dr. Dario Amodei"——正是在这一时期，她与Amodei相识，并于次年开始交往。

据The Information报道，两人因共同对AI在医疗领域的应用感兴趣而产生了深厚联结。Female Algorithm Technologies最终未能落地，Clark于2016年加入虚拟现实手势控制公司Leap Motion担任营收负责人，并在那里结识了后来成为OpenAI首席技术官的Mira Murati。

与此同时，Clark也在悄然为Amodei的未来铺路。据一名知情人士透露，当Amodei还在OpenAI任职时，Clark已开始将他的研究论文发送给有能力投资其未来公司的科技圈富豪。

2020年底，Amodei与OpenAI联合创始人Sam Altman和Greg Brockman之间的矛盾激化，他携姐姐Daniela及另外五名员工出走，创立Anthropic。Clark随即着手为这家新公司寻找资金支持，其中最重要的一步，是将她的前任——彼时已从谷歌退休、转型为科技投资人的Schmidt——引荐给Amodei。

Schmidt曾表示，他于2018年造访Amodei和Clark在旧金山的公寓时，便对这位年轻科学家的想法印象深刻。2021年5月，Anthropic宣布完成1.24亿美元A轮融资，Schmidt是投资人之一。

"AGI之母"基金：一个未竟的计划

Clark并不满足于仅仅充当引荐人。

据华尔街日报获得的文件显示，2021年2月，她向Schmidt提交了一份长达40页的提案，计划联合创立一只名为"Mother of AGI Fund"（AGI之母基金）的风险投资基金，目标是"将Cami参与Anthropic的方式正式化，管理Eric的投资"，并投资整个AGI生态系统，最终希望募资规模达到数十亿美元。

然而这一计划遭到了Anthropic内部的抵制。据知情人士透露，Daniela Amodei及其他联合创始人以Clark与Amodei的私人关系为由，反对该计划推进。Schmidt最终选择直接投资Anthropic，而非通过Clark的基金。

这一插曲折射出Clark在Anthropic内部处境的微妙之处：她的影响力真实存在，却始终游走于正式架构之外。

IPO前夕的政治公关

随着Anthropic向IPO冲刺，Clark的角色也在悄然延伸至政治层面。

今年早些时候，Anthropic因Amodei拒绝解除Claude在五角大楼用途上的限制，与特朗普政府产生正面冲突。政府将Anthropic列为供应链风险，五角大楼合作伙伴被实际禁止在国防部相关工作中使用其技术，公司已就此提起诉讼。

据知情人士透露，Clark近期开始主动向政界人士传递信息，表示Anthropic将保护美国利益视为使命，并非外界批评者所认为的那般"觉醒"。她与Ivanka Trump建立了私人友谊，并加入了一个名为"Real Housewives of AI"的WhatsApp群组，成员包括科技行业的多位知名女性。

一名接近Amodei的人士将Clark描述为他的“稳定力量”。在Anthropic即将迎来其历史上最重要时刻之际，这位从未出现在公司组织架构图上的女性，或许正以一种难以量化却无处不在的方式，影响着这家公司的走向。

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国泰海通证券计算机行业分析师杨林在8月13日的研报中指出：FDE负责深入业务场景并沉淀行业经验，Harness负责保障智能体稳定执行与能力复用，两者协同有望推动企业AI实现更高效、更可复制的规模化部署。

这一判断背后，价值链的迁移方向已经清晰——从"谁的模型更强"，转向"谁更懂业务、谁能交付生产系统、谁能把一次项目经验复用到下一次"。对市场而言，这意味着单纯拥有模型或API访问能力的公司，估值逻辑面临重估。

投资线索也随之调整。真正值得跟踪的是两类公司：能深入行业现场、将AI做进客户核心流程的交付方，以及拥有Agent Runtime、AIOS、Ontology等底座、能把交付经验转化为可复用软件资产的平台方。

AI应用渗透率高，并不等同于AI商业化成熟。

McKinsey《The State of AI 2025》的数据呈现出一个明显剪刀差：接近九成受访企业已在至少一个业务职能中常态化使用AI，62%的企业开始试验AI Agent，但真正进入全企业规模化阶段的仅约三分之一。即便在收入超过50亿美元的大型企业中，完成规模化部署的比例也不到一半。

商业价值的兑现同样有限。虽然许多企业已在局部场景中看到成本节约或收入提升，但只有39%的受访者表示AI已对整体EBIT产生影响，且多数企业AI贡献的EBIT占比仍低于5%。

问题的根源在于流程重构不足。McKinsey分析的25项影响生成式AI价值兑现的因素中，重新设计业务工作流与EBIT改善的相关性较高，但目前只有21%的生成式AI使用企业对至少部分工作流做了根本性重构。高绩效企业的共同特征是：不只是加载一个AI工具，而是围绕AI重写流程、数据、权限、人机分工和KPI。

Agent进入生产环境后，风险被进一步放大。调查显示，51%的AI使用企业至少经历过一种负面后果，接近三分之一遭遇过AI输出不准确带来的问题。Copilot类辅助工具尚可依赖人工兜底，但Agent需要调用工具、操作系统、跨步骤执行任务，错误累积、状态漂移、权限误用都会演变为生产风险。

FDE不是传统售前，也不同于一般实施角色。传统售前解决"客户为何购买"，实施团队解决"产品如何部署"，咨询公司解决"客户应当怎么做"。FDE需要同时回答三个问题：哪些业务问题值得用AI解决，如何将AI真正做出来，上线后业务指标是否改善。

这类角色长期站在客户业务现场与产品研发之间，承担场景识别、原型验证、系统集成、生产部署和效果评估。其产出具有双重属性：对客户是业务结果，对厂商是可复用资产。

区分FDE模式与外包模式的关键，在于经验的沉淀方式。项目结束后只留下客户定制系统，本质仍接近外包；带回经验但无法复用，仍是项目制。FDE模式成立的前提，是把现场经验转化为Skill、连接器、行业模板、测试集、工作流、Ontology或平台能力，使同类客户的交付成本持续下降。衡量FDE规模化的真实指标，是同类客户上线更快、FDE人天更少、可复用资产占比更高，最终客户收入增速超过交付人员规模增速。

AI Coding和Agent工具正在重塑深度定制的经济性。代码、接口、测试用例、文档等重复性工作可以被部分自动化，FDE得以将更多精力投入需求澄清、架构判断和行业知识抽象。这正是OpenAI、AWS等头部厂商加速扩建FDE组织的内在逻辑。据报道，OpenAI成立Deployment Company并计划收购企业AI咨询与工程公司Tomoro，后者带来约150名经验丰富的FDE和Deployment Specialists，同时联合19家投资机构、咨询公司和系统集成商投入超过40亿美元扩大企业AI部署能力；AWS则投入10亿美元成立Forward Deployed Engineering组织，目标是将Agent部署周期从以月计压缩至以天计。

Harness是包裹在基础模型外的Agent运行时系统。模型负责理解与推理，Harness负责上下文管理、记忆管理、工具调用、状态维护、权限控制、结果验证、异常恢复和长程任务管理。它决定模型能看到什么、可调用什么、何时行动，以及出错后如何恢复。

任务复杂度的提升，会成倍放大Harness的重要性。简单Chatbot只需输入、生成、输出；生产级Agent需要规划、检索、调用工具、接收环境反馈、再次决策，有时连续运行数小时。任务链条越长，单点错误越容易演变为系统性风险。

Anthropic的实验数据直观呈现了Harness的代价与价值：同样使用Opus 4.5开发应用，单Agent运行约20分钟、成本约9美元；包含Planner、Generator和Evaluator的完整Harness运行约6小时、成本约200美元，成本超过20倍，但应用完整度、可用性和核心功能正确性显著提升。这将竞争指标从单Token价格，引向"Cost per Successful Task"——即每次成功完成任务的综合成本。

Microsoft已将Harness产品化，将Function Invocation、History Persistence、Context Compaction、Tool Approval、Telemetry等能力集成进统一运行时，开发者完成模型、指令和工具的配置即可获得相对完整的Agent Runtime。值得注意的是，Harness的竞争重点不会停留在组件数量。随着模型能力持续演进，Harness中的部分任务拆解和Context处理可逐步交还给模型本身，但Planner、Evaluator在超出模型可靠边界的任务上仍具不可替代的价值。Anthropic的观点是，Harness应随模型能力变化持续重测、删减、调整，而不是固定流程。

FDE与Harness分别解决不同层面的问题，但只有二者协同，才能形成可持续的商业化闭环。

逻辑链条如下：FDE进入客户现场，获取真实业务知识——流程结构、权限设置、必须人工介入的异常类型、需要可解释的结果、可证明ROI的指标。Harness将这些知识编码为Agent可执行能力：Skill、Tool、Workflow、Ontology、权限规则、运行约束和评测集。

上线后，生产环境持续产生真实反馈——工具调用失败、状态丢失、流程异常、边界案例、人工接管记录。FDE判断失败根源并将新经验再次沉淀回Harness和平台。这构成一个飞轮：现场知识进入系统，系统运行产生反馈，反馈被抽象为可复用资产。随着同类客户积累，新项目从重新开发转向配置加少量定制，最终比拼的不是谁派出更多工程师，而是谁能更快将人的现场经验转化为机器能力。

海外厂商已将这条路径跑出不同形态。Palantir以Ontology为核心，FDE将业务对象、数据结构和决策约束映射至包含Data、Logic、Action和Security的企业运营层，AIP提供端到端可观测能力。Microsoft则将FDE与行业伙伴深度绑定，与EY联合投入超过10亿美元部署Agentic AI，涵盖Finance、Tax、Risk、HR、Supply Chain等核心职能，EY作为Client Zero在自身组织内率先验证技术，Copilot早期覆盖15万名员工并带来约15%的生产率提升。AWS形成两层Harness架构：AgentCore Harness解决单个Agent稳定运行，Delivery Harness沉淀Domain Ontology、Evaluation Framework和Context Graph，使合作伙伴能够独立复制交付。

国内厂商在FDE与Harness方向上已形成差异化布局，核心分野在于行业现场积累的深度和治理底座的完整性。

腾讯云ADP从RAG、Workflow演进至自然语言构建，并引入云端Agent Harness，支持7×24小时中心化运行、云端Sandbox和长时任务执行。其CodeBuddy/WorkBuddy客户成功团队覆盖管理层认知、业务流程梳理和效果评测全链条，部分头部客户已在工具采购之外单独为FDE陪跑服务付费。阿里云已正式以"前沿部署工程师FDE"招聘，百炼支持Agent和Workflow两类开发模式，悟空定位企业级AI原生工作平台，推动Agent进入跨系统复杂任务。

金蝶国际将Harness内生于ERP底座，灵基AIOS在OS内核中集成Harness体系，向上提供多Agent编排、Skill Hub、MCP网关和AI效果评估，核心是把企业业务Context、权限、Workflow和治理能力沉淀下来。赛意信息将FDE部署于工业现场，通过SDD规范开发平台和统一DevOps底座沉淀交付能力，交付周期最高压缩36%，人力投入平均降低16%以上。

软通动力提出"AI Factory+FDE"模式，将AI咨询、数据智能、Agent开发和大模型部署调优串联。科大讯飞在国家能源集团智能招采项目中，将专家经验转化为12类标准化知识库，采购项目智能评审系统累计稳定运行超过21万个项目，智能评审准确率达97%。易鑫集团将Harness用于金融Agent治理，截至2026年5月底AI平台累计调用超过1.25亿次，智能体自主交付业务占比达到65%。

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鉴于当期有10000亿元6个月期买断式逆回购到期，本次操作实现了等量续做，持续向市场提供稳定的中长期流动性。

与以往多在月末临近时才动用临时性隔夜工具不同，央行同日还开展了3490亿元隔夜逆回购操作。扣除当日到期的10亿元7天期逆回购，公开市场操作实现单日净投放3480亿元。

这是自央行行长潘功胜在6月陆家嘴论坛宣布丰富短期流动性工具箱以来，央行首次在月中时点开展隔夜逆回购，旨在精准应对月中税期缴税带来的资金需求高峰，维护资金面平稳。

受流动性充裕及政策信号提振，市场长端利率应声走低，10年期国债收益率微降1个基点至1.68%，创下自2025年7月以来的新低。

短中长多期限协同，对冲税期平滑资金

从政策表述看，央行公开目的仍是“保持银行体系流动性充裕”。

二季度货币政策执行报告显示，6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长7.4%和8.0%，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

本次10000亿元6个月期买断式逆回购，是央行“短中长期搭配的基础货币投放机制”的一环，能有效补充中长期资金并平滑跨季、跨年资金面波动。

此前，央行已于8月5日开展了5000亿元3个月期买断式逆回购操作（对期到期的3000亿元工具实现了净投放2000亿元）。

由于近期央行已连续4个工作日暂停7天期逆回购操作，此次在月中税期精准叠加3490亿元隔夜逆回购，清晰体现了“削峰填谷、防泛滥但保充裕”的细粒度调控意图。

华侨银行（OCBC）外汇与利率策略主管Frances Cheung分析指出，考虑到此前7天期逆回购的暂停和当前的缴税需求，这一投放规模并不算庞大，表明央行流动性管理的总体立场并未改变，意在平滑波动而非向市场过度灌水。

取向切换：从净回笼到净投放

7月以来，央行流动性操作已从二季度的净回笼转向净投放。

3月至5月，央行连续通过MLF和买断式回购净回笼流动性，合计逾1.35万亿元，目的是“避免资金价格过度下行偏离合意区间”“引导流动性从过度宽松向合理充裕回归”。

进入下半年后，通过3个月期买断式逆回购净投放、买入国债以及创新性地常态化使用隔夜逆回购，全力配合政府债发行与税期扰动。

同时，央行并未放松防风险的一面：持续警示债市羊群效应与长端利率风险，防范商业银行久期拥挤带来的资本金风险；二季度还下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、将临时正逆回购操作区间由70个基点收窄至50个基点，并单设1万亿元民营企业再贷款、创设境外央行回购工具。

随着央行进一步提升隔夜逆回购的操作频次与灵活性，政策利率向市场利率的传导效率将持续畅通，货币市场短端利率在税期及月底等关键时点的平稳运行将是后市观察的核心指标。

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8月13日，小熊电器披露2026年半年度报告。

上半年，公司实现营业收入23.49亿元，同比下降7.34%；归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比下降41.30%；扣非净利润1.09亿元，同比下降41.59%。

利润降幅明显高于收入，反映出需求走弱之外，公司还面临成本、费用及业务结构变化带来的压力。

分季度看，压力在二季度进一步体现。

根据半年报和一季报数据计算，小熊电器二季度实现收入约11.10亿元，同比下降约8.6%；归母净利润约4070万元，同比下降约45.8%。这意味着，公司上半年的收入和利润下滑并非集中于单一季度。

厨房小家电仍是小熊电器的主要收入来源。

报告期内，该业务收入15.15亿元，占总收入的64.50%，同比下降9.47%。个护小家电收入2.87亿元，同比下降11.28%；母婴小家电收入1.12亿元，同比下降22.88%。

生活小家电和其他小家电分别增长7.48%和7.04%，但由于体量较小，尚不足以抵消主要品类的回落。

行业需求变化是收入承压的重要背景。

小熊电器在半年报中援引奥维云网数据称，2026年上半年国内厨房小家电全渠道零售额为302.6亿元，同比下降4.8%。公司认为，小家电退出本年度国家以旧换新补贴范围，叠加消费需求不足，影响了市场增长。

盈利端受到的影响更为明显。

上半年公司综合毛利率为36.68%，同比下降0.51个百分点。其中，国内销售毛利率为38.26%，同比上升0.43个百分点；国外销售毛利率为29.43%，同比下降4.45个百分点。个护小家电毛利率下降9.79个百分点至23.64%，与控股子公司罗曼智能的经营变化有关。

罗曼智能主要从事电动牙刷、美发护理电器等个护产品的研发和制造。

小熊电器于2024年完成对其控股收购，希望补充个护品类和海外代工能力。不过，今年上半年罗曼智能受到市场竞争影响，毛利率同比下滑。公司表示，正在调整客户结构，并通过产品升级和成本控制改善盈利能力。

费用端同样挤压利润。

上半年，小熊电器销售费用4.36亿元，同比增长1.20%；管理费用1.16亿元，同比增长3.50%。在收入下降的情况下，销售费用率由上年同期约16.98%升至18.54%。

公司称，费用主要投向中高客单价产品、优势品类及健康类产品，但相关投入尚未在当期形成收入增长。

此外，公司财务费用由上年同期的-642万元增至1848万元，主要由于利息收入减少和汇兑损失增加；研发投入则增至1.15亿元，同比增长8.05%。原油价格及相关原材料、能源和物流成本上涨，也对利润形成影响。

海外市场仍有增长，但增速已经放缓。上半年，小熊电器国外销售收入4.19亿元，同比增长1.82%，占总收入的17.85%；国内销售收入19.30亿元，同比下降9.12%。

公司正在减少部分风险较高的海外ODM客户，同时拓展新兴市场、自主品牌渠道和母婴品类。调整有助于控制经营风险，但短期内也可能影响收入扩张速度。

现金流表现相对稳定。上半年经营活动产生的现金流量净额为2.04亿元，同比增长43.32%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少；期末存货为6.80亿元，较年初有所下降。

对小熊电器而言，当前问题并非单纯扩大品类或增加营销投入，而是如何在国内需求偏弱、海外毛利率下降的情况下，提高新品和渠道投入的转化效率。生活小家电的增长和国内业务毛利率改善提供了一定支撑，但能否进一步带动收入及利润恢复，仍需观察后续季度表现。

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8月13日晚，迅雷发布2026年第二季度未经审计财报。

随着云计算业务不再并表，迅雷当前的收入结构已收缩至订阅服务、海外语音直播及虎扑广告等面向消费者的业务。二季度，公司营收为1.027亿美元，同比增长38.9%，但收入增长尚未转化为利润改善，经营层面由盈转亏。

需要注意的是，迅雷今年调整了比较口径。今年3月，公司出售深圳市网心科技有限公司50%股权，持股比例由70%降至20%，网心科技经营的云计算业务被列为终止经营。因此，财报所列去年同期7392万美元收入已经剔除云计算业务，与2025年二季度财报当时披露的1.04亿美元并非同一口径。

从业务构成看，订阅服务仍是迅雷相对稳定的收入来源。

二季度订阅收入4450万美元，同比增长22.6%，占总收入约43%。迅雷称，增长主要来自订阅服务需求增加。管理层在业绩会上表示，公司继续增加AI功能，并通过国内手机厂商及互联网平台拓展获客渠道。

不过，订阅业务环比已有所回落。今年一季度，该项收入为4500万美元，同比增长26.2%。

迅雷此次未再披露付费用户规模和单用户收入，因而暂时难以判断二季度增长更多来自会员数量增加，还是产品结构及价格变化。相较之下，海外语音直播继续承担主要增量。

二季度，直播及其他服务收入5820万美元，同比增长54.8%，占总收入约57%，环比一季度的5360万美元也有所增加。迅雷将增长归因于海外语音直播扩张以及虎扑广告收入提升。

管理层在电话会上称，公司正重点投入东南亚、墨西哥、中东、土耳其及其他拉美市场，并围绕一对一社交和多人聊天室完善产品。

2025年6月，迅雷以5亿元收购运营虎扑的上海匡慧网络科技有限公司。

进入本季度，虎扑实现收入910万美元，主要受体育赛事集中及广告旺季带动。由此看，虎扑已经形成一定收入贡献，但其表现仍会受到赛事周期和广告市场变化影响。

海外直播快速增长也改变了迅雷的利润结构。

二季度公司毛利润5730万美元，同比增长23.1%；毛利率为55.8%，较上年同期的63.0%下降7.2个百分点，也低于一季度的58.5%。直播业务分成成本随收入扩大，推动营业成本同比增加65.6%至4480万美元。由于直播毛利率低于订阅和广告业务，其收入占比上升，对整体毛利率形成拖累。

费用端同样有所增加。

二季度研发费用2140万美元，同比增长28.9%；销售及营销费用2790万美元，同比增长34.9%，主要用于订阅和海外直播获客；管理费用1270万美元，同比增长48.6%，涉及诉讼拨备和员工成本。

受此影响，公司录得经营亏损480万美元，去年同期则有30万美元经营利润。

迅雷当期归属于持续经营业务的净亏损达到2.185亿美元，主要并非来自日常经营，而是所持影石创新股份的公允价值变动。

影石创新2025年6月上市后，该项投资按照市场价格计量；去年同期迅雷曾确认相关大额收益，本季度则产生约2.15亿美元公允价值损失。剔除股权激励和长期投资公允价值变动后，公司非美国通用会计准则净亏损为210万美元，去年同期为净利润720万美元。迅雷目前持有影石创新约7.8%股份。

截至6月底，迅雷持有现金、现金等价物及短期投资2.769亿美元，较3月底减少2670万美元，涉及经营现金流出、偿还银行贷款、股份回购及支付虎扑收购的递延对价。

对迅雷而言，业务重心转向订阅、海外直播和体育社区后，收入来源已经更为清晰；接下来需要观察的，则是海外增长能否在营销投入和分成成本上升的同时，逐步改善经营利润。

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1949年，贝尔实验室的克劳德·香农（Claude Shannon）发表了一篇名为《保密系统通信理论》的论文来探讨密码学，其理论探讨了一个后来不断被扩展的结论：

任何通信系统产生的消息，都无法完全摆脱其来源的统计特征。

因为每个字符都携带着发送者的概率习惯，分析足够多的字符，来源便会浮现。

香农讨论的是密码学，但这个洞见的适用范围远超密码学。

他说的是：只要是某个信息源产生的内容，就必然在统计层面留有可辨识的印记。这个印记不需要被故意放进去，它是信息产生机制本身的副产品。

77年后，这个命题有了一个全新的具体形式。

“2026年8月，Anthropic宣布将在Claude模型生成的文本中全面部署不可见统计水印，并逐步覆盖既有模型。

几乎同一周，社媒上的AI圈争论此起彼伏，用AI写作、生成视频的人开始担心，觉得自己会被发现。

但如果回到香农的框架，这件事其实早就注定了。AI内容能被识别，这一点没有悬念。真正的问题在后面：用什么方式识别、谁来识别、识别之后意味着什么。

一. 习惯就是暗号

1964年，哈佛的统计学家弗雷德里克·莫斯特勒（Frederick Mosteller）和大卫·华莱士（David Wallace）做了一件更大胆的事。

《联邦党人文集》是美国立国之初最重要的政治文献之一，由汉密尔顿、麦迪逊等人合著，其中12篇的作者归属争了100多年，汉密尔顿和麦迪逊都声称自己是作者。

统计学家换了一个思路，更多的关注and、to、while这一类功能词的使用频率。

这些词虽然没有实质性意义，但每个作者使用它们的频率存在稳定的个人差异。

两名统计学家最终用贝叶斯方法统计了这些词在已知署名文章里的出现频率，拿概率模型去比对争议篇目。

结论是压倒性的：全部12篇几乎可以确定是麦迪逊写的。

这套方法后来有了一个专门名字，文体计量学（Stylometry）。

它在法庭上被用来鉴定匿名信的作者，在文学研究里被用来判断争议文本。1995年，最著名的一次实战是FBI用类似方法协助锁定嫌犯。

彼时美国历史上最知名的“邮件炸弹犯”卡钦斯基，曾在寄给报纸的万字宣言里有大量个人化的措辞习惯，法庭语言学家对此将宣言和卡钦斯基私人文字做了系统比对，结论是两者“几乎可以确定出自同一作者”，这份分析成为申请搜查令的关键依据。

香农的命题在这些案例里已经被反复验证，一个人选词的概率分布，在统计层面有着相当稳定的个人特征，多到无法用刻意控制来完全消除。

同理，今天的大模型既然是一种语言，那么它同样有可能被追踪。

二. 语言模型的口音

语言模型生成文字的过程，是在每一步计算下一个词的概率分布，从分布里采样一个词，接进文章，再做下一次计算。这个过程重复几百次，一段文字就出来了。

每个模型的概率分布存在着系统性的差异，因为训练环境、数据、架构、对齐方式、解码参数都是不一样的。

面对同一个上下文，GPT和Gemini给“改变”、“重塑”、“影响”、“颠覆”这几个词分配的概率是不同的，差异在每一次生成里都以某种系统性的方式呈现。单次选词差距微小，但经过几百次、几千次的累积，这种系统性差异会在整篇文章的统计结构里留下可辨别的轮廓。

2023年，斯坦福大学米切尔等研究者发表了DetectGPT研究发现，由某个语言模型生成的文字，往往处于该模型概率函数的“局部极大值”附近。

如果对这段文字做局部随机改写，改写出来的版本通常会落到更低的概率位置。

利用这种曲率特征，在完全不需要预先加入任何水印的情况下，就可以判断一段文字是否更可能由某个模型生成。

在一次针对特定模型生成假新闻的检测实验中，DetectGPT把命中率从此前最好方法的0.81提升到了0.95。

但被动检测的天花板很快也暴露了。

OpenAI在2023年1月发布了自己的AI文本检测工具，5个月后以“准确率太低”为由下线，它在自己的评估集上只能正确识别26%的AI写作，同时把9%的人类文章错误判成AI。

这个工具用的是风格分类器，和水印检测完全是两种东西，但它证明了一件事：AI内容有统计特征，和“存在可靠的通用检测器”是两件不同的事。

这正是国内平台在落地AI内容标识时遭遇的现实。

2025年9月1日，四部门联合发布的《人工智能生成合成内容标识办法》（以下简称“《标识办法》”）正式施行，抖音、快手、小红书、B站、微博同日上线AI内容标识功能。

但有第三方评测发现，平台的自动识别技术能力参差不齐，快手首周表现尚可，抖音的自动识别几乎失灵；到10月下旬，另一家媒体的评测又翻转了，抖音对AI生成视频的识别率最高，快手、小红书和视频号对无水印AI视频均未作出标识。

各平台受限于技术和算力成本，主要依靠视频自带的AI水印或作者主动声明来识别。

如果一段内容既无作者标注，又非平台自家工具生成，被动检测的准确率就大幅下降。

三. 从被动到主动

被动检测不够用，厂商开始尝试在生成过程里主动嵌入只有自己才能识别的印记。

逻辑依然是香农的框架：把秘密信息编码进信道，通过统计规律传递来源信息，不知道密钥的人无法识别，知道密钥的检测器可以高置信度验证。

Google的DeepMind在2023年8月第一个把这个逻辑做成大规模部署的商业产品SynthID，最初用于模型生成的图像。

嵌入方式是在图像像素层面写入一个统计信号，人眼无法察觉，但SynthID的检测算法可以识别，对裁切、压缩、加滤镜等常见操作具有一定抵抗性。随后扩展到音频、视频，2024年5月扩展到文字，部署在Gemini的对话界面里。

Google的这套文本水印机制，是在模型生成每个词之前，按照一套带密钥的算法对词汇概率分布做出极微小的调整，使最终词汇选择序列在统计上符合一个隐藏规律。

研究团队把具体方法叫做“竞赛采样”，通过调整词汇之间的竞争规则来编码信息。整篇文章表面完全正常，信号藏在“每次选了哪个词而没选哪个词”的统计模式里。

Google在将近2000万条Gemini用户响应里对比了加水印、不加水印版本，用户满意度评分没有显著差异。

2026年5月的I/O大会上，SynthID的规模被披露已超过1000亿条AI生成图像和视频被打上水印，AI生成音频的标记量相当于6万年的播放时长，Gemini用户主动发起的水印验证累计5000万次。

OpenAI、英伟达等大厂也宣布加入SynthID生态，Google同时将SynthID验证能力推进到搜索和浏览器工具中。

与行业的主动留痕不同，国内的政策方向则是要求AI模型必须在数据结构中主动留痕。

《标识办法》第5条要求，文件的数据结构里需要写入服务提供者编码、内容编号、生成属性等元数据信息。

这种选择有它的制度逻辑，元数据方案合规成本更低，验证更容易，监管部门可以用统一格式直接审查。

第12条则明确写道，服务提供者在履行算法备案时应当提供标识相关材料，为防范打击违法犯罪活动提供支持，设计核心是建立一条从内容到服务商的可追溯制度通道。

根据截至6月末的数据，国内已有998余款大模型完成备案，598余款在省级部门完成登记；生成式AI产品用户规模超过2.3亿人。

生成级水印打击的是把AI输出原样复制粘贴的批量生产者——例如端到端的同质化内容生产者、批量自动化发布账号以及AI翻译站。

元数据体系在这个场景同样具有优势，当批量自动化内容未经审核直接发布时，元数据里带着服务提供者编码，顺着备案信息以用来追溯来源，而未经充分的AI标识则可以保留采取相应监管措施的可能。

四. 水印脆弱性

之前有个流传很广的说法是，把AI生成的内容截图，OCR重新识别成文字，水印就消失了。

这对元数据那一层是成立的。但对生成级水印则不然，因为水印是通过影响哪些词被选中来编码的，语言本身就隐含了统计规律与模型指纹。

截图把文字变成像素，OCR再把像素变回文字，如果OCR足够准确，还原出来的词汇序列和原来基本一样，水印没有消失。

正如把一首押韵的诗打印、拍照、OCR识别回文字，押韵并不会消失。

真正能消灭生成级水印的是重新生成语言，即理解AI写的一段话，不看原文，从头自己写出意思相近的表达。

Google和Anthropic在都曾坦言，大幅改写、翻译、与其他文字大量混合，都可能导致水印无法检测。

但“可能导致检测失败”和“容易被攻破”之间的距离，比多数人想的要近得多。

2025年，WaterPark基准测试对10种水印方法做了系统评估，覆盖12种攻击类型、3个语言模型和5个数据集。结果是SynthID在未受攻击的原始文本上检测率高达99.8%，但在中等程度的改写攻击下降到49.8%。

只需经过一轮AI改写工具的处理，所有被测方案的检测率都跌到了30%以下。

2026年7月的一项实验性研究发现，对包括SynthID在内3种主流水印方案进行了846次改写攻击测试后，SynthID的水印移除率超过了98%，而另外两种被100%的全部移除。

SynthID还在人类写作的文本上产生了5.4%的误报率，对自己80%的水印文本给出了“不确定”的检测结论。

研究者的最终结论是，目前AI水印无法满足司法采纳等特殊的场景要求，更没有任何公开的文本水印方案能作为法庭上的独立证据使用。

Anthropic这次的新技术还有一个隐患，例如它承诺将向第三方提供检测Claude水印的API，但同时使用者也可以它证实“消除水印的反馈信号”，例如通过持续的改，并调用API检查来实现AI水印的最终清理。

从目前的水印效果来看，那些认真修改润色AI初稿的人，反而不太容易被检测到。

水印体系真正有效打击的，是那些把AI输出原样复制粘贴、批量自动化发布的黑产者，这往往是政策最需要打击的目标。

除此之外，水印还有两个能力圈限制。

一是水印形成本身需要更大的语言复杂度。

如果回答是确定的，比如东方明珠在哪个城市，模型只会回答上海，这种生成过程中，水印没有足够的概率空间来介入。

二是检测到水印不必然证明文章出自AI。

普通文章交给AI模型来校对或翻译，输出内容同样有可能形成水印，Anthropic甚至专门警告过这个逻辑漏洞，当检测器提示“这段内容经过Claude处理”，不能推断“这篇文章的思想来自AI”。

五. 潜在的产业空白

技术层面的脆弱性，往往应对了商业上的巨大空白，围绕AI水印体系，产业层面仍然存在一批又一批的真实需求。

AI水印市场在2026年的估值约6-8亿美元，年复合增长率达到25%左右。

这种增长，本质上是法规执行力度和水印技术成熟速度的体现。

第一个被重塑的领域是内容审核与合规。

过去的AI检测依赖风格分类器，从统计推断去猜一段话是否产自于AI，水印体系成熟之后，审核逻辑从“猜风格”转向“查来源”，前者是概率推断，后者在条件满足时接近密码学意义上的来源验证，能写进合同、用于仲裁、对接监管要求。

围绕水印检测API、合规报告生成、内容溯源存证的工具链，是现在最直接的机会窗口，甚至本身就存在着大量可能被应用于AI内容审计的基础设施缺口。

《标识办法》要求服务提供者在算法备案时提交标识技术细节，这事实上为独立第三方的合规审计服务创造了制度性需求。

如今近千款备案大模型，每一款都需要证明自己的标识方案符合强制性国家标准《网络安全技术人工智能生成合成内容标识方法》要求，目前这个需求几乎没有专门的商业产品在承接。

普华永道等一些第三方机构进行过合规解读，但从解读到可交付的审计工具和自动化检测服务之间还有非常远的距离。

抖音、快手、小红书、B站在执行层面遇到的技术困难同样值得关注，平台需要自动检测AI生成内容的能力，但自建成本高、准确率不够。面向内容平台的AI内容检测SaaS，是一个刚刚起泡的赛道。

第二个方向是版权确权。

出版、音乐、影视行业正在经历的一个核心困境，即如何在法律程序里证明一段内容是原创人类创作。

当生成级水印成为主流厂商的标配，“在这段内容里检测不到任何已知AI模型的水印信号”开始具有一定的排除意义，尤其作为版权纠纷中的辅助证据，其法律价值是真实的。

国内版权市场面临的需求更加直接。

2025年以来，已有多起涉及AI生成内容的著作权纠纷进入司法程序，法院在判定AI辅助和AI生成的边界时缺乏技术工具。《标识办法》的元数据体系提供了一条追溯通道，但元数据在传播过程中丢失之后，版权归属的举证就变得难上加难。

某种意义上，AI内容版权存证服务，是一个政策红利已经到位、技术产品还没跟上的空白。

第三个方向是金融信息的质量鉴别。

研报、分析师评论、企业公告、财经媒体，这些是金融机构依赖决策的客观信息，但必须承认这些内容受AI影响的程度正在快速上升。

一份用大模型批量生成的研究报告，和一名分析师做了充分调研后写出的原创判断，信息含量截然不同，但外表可能一模一样。

当水印检测能力具备足够可靠性，它必然会被整合进金融机构的信息质量评估体系。

机构订阅的数据服务、终端产品的信息分级、算法交易对新闻信号的处理方式，都会随之调整。

欧洲证券和市场管理局（ESMA）在2024年已就AI在投资服务中的透明度发出声明，美国SEC持续关注投资顾问使用AI的合规边界，我国证监会对证券研究报告的质量管理同样在收紧。

目前专门针对AI生成金融内容的标识和鉴别工具，这几乎是空白。

第四个方向是跨境互操作。

中国的元数据体系和海外生成级水印体系在技术标准的互通上还有很长的路要走，而一家在中国合规落地的内容平台把内容分发到欧洲市场，欧洲的检测系统未必能读取中国格式的元数据，反之亦然。

不同地区之间标准翻译和对接，目前没有任何商业产品在做。

帮助内容企业在两套体系之间做格式转换、合规映射、双向存证的中间件服务，是一个政策落地节奏创造出来的窗口期机会。窗口期的长度取决于中欧之间标准互认谈判的进展。

六. 技术并非关键

从香农研究通信系统的统计特性，到用词频率能破解联邦党人文集的作者之谜，从Google把token概率调制做成千亿条内容的水印基础设施，到中国用元数据登记建立从内容到服务商的追溯通道，以上所有努力始终在试图探索一个共同目标——

任何信息生产过程都留有来源的印记，人类一直在想办法读取它。

现在发生的事情，是规模和制度意义同时到了一个新的量级。

过去的印记是被动留下的，检测它需要大量样本和复杂统计方法；现在的主动水印，让印记在设计上就是可机器验证的，同时被纳入有法律效力的合规框架。正如国内有《标识办法》，欧洲有《人工智能法案》，美国也在酝酿联邦层面立法。

水印技术本身还远谈不上完美。许多基准测试和法庭证据研究都显示，一轮改写就能让大多数方案失效，很难找到稳定的公开方案能达到法庭独立证据的标准。

但这不妨碍围绕水印体系的产业机会已经打开，例如合规审计工具、内容溯源存证、版权举证服务、金融信息质量鉴别、跨体系标准互操作。

这些需求不需要等技术完美就已经真实存在，有机构甚至预测AI水印市场将在10亿美元后增长到25-50亿美元。

但这个过程中真正困难的部分，依然和技术关系不大。

当机器能以一定可靠性证明一段内容“经过AI处理”，接下来必须回答的问题仍然会出现在合同里、在版权法里、在新闻伦理里、在学术诚信里。

“经过AI处理”究竟意味着什么责任，又意味着什么权利？

这个问题，目前人类还没能探索出一个足具共识的答案。

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8月13日，DeepSeek Harness v0.1开发者预览版日前正式向全球开发者开放测试，并同步以MIT协议公开源代码。

该项目以"一切皆插件"为核心设计理念，将模型、工具、沙箱、UI乃至Agent Loop本身全部插件化，支持自由替换与灵活组合。

项目发布后，迅速在X等社交平台引发开发者热议，多位早期内测用户公开发表深度评论，吸引大量关注。其中，流传最广的一则评论来自早期内测用户Jiayuan (JY) Zhang。

他在X平台指出，DSH已具备"自进化软件"的雏形。Agent可以检查自己的运行时，现场编写并挂载插件，并在后续任务中直接调用这一新获得的能力。

尽管他也坦言，当前动态生成的插件仅存在于内存中，重启后即消失，功能仍属实验性阶段，但这一特性所指向的潜在方向，引发了开发者社区的强烈兴趣。

DeepSeek Harness基于名为Cordis的插件系统构建。

Cordis元框架仅负责插件的加载、卸载与依赖关系管理，Agent Harness的所有具体组件——包括模型、工具、技能、会话、沙箱、存储、循环、调度与UI等，均以独立插件形式存在，通过Cordis服务与事件彼此协作，并可在配置层自由组合。

这一架构的关键价值在于，开发者无需修改DSH源码本身，即可以插件方式独立选择、替换或扩展其中任一能力。DeepSeek官方将此定义为项目最重要的设计原则。

内测用户Jiayuan (JY) Zhang以"乐高汽车玩具"比喻这一设计：DeepSeek官方提供的Coding Agent，只是其自身拼出的一套预置方案，开发者完全可以替换其中任意组件，甚至最终组合出与汽车毫无关联的全新形态。

他认为，这为后续社区生态留下了极大的探索空间。

Jiayuan (JY) Zhang在评论中重点阐述了DSH创造模式所指向的更长远可能性。

他描述了一个场景：当Agent在执行任务时发现自身缺少某种能力，它可以自主完成开发、安装并直接调用，整个过程无需人工干预。他写道：

假设某个功能现在没有，你和Agent随便聊两句，这个功能就被做好了，而且可以直接开始使用。

不过，他同时指出这一特性目前仍属实验性：动态生成的插件仅存在于内存中，重启即消失，也尚不能自动沉淀为永久插件。

对此，另一位X用户宝玉@dotey持明显保留态度。他写道：

软件自进化可能是个伪命题，只会带来更大的混乱。插件要么是一次性用完就扔的，要么就得要设计、验证和维护的，不是现在模型能力可以'自进化'的。

他还援引OpenClaw的案例，认为那一坨能"自进化"的Skills已做过负面示范，"还是等模型自学习自进化更靠谱点"。

抛开概念层面的讨论，网友宝玉从普通用户视角给出了更为直接的产品反馈。

他指出，DSH当前的启动方式过于极客——依赖Node.js开发工具链，普通用户几乎无从运行。

在体验层面，他肯定了运行速度，但也提出思维链显示因模型速度过快导致文字闪烁、缺乏类似Codex右侧多Tab Panel的产出物预览能力等具体问题，并建议Trajectory和会话日志等开发者向功能不应占据过于显眼的位置。

他的核心观点是：插件生态的繁荣必须以大量普通用户为前提，而普通用户的积累取决于开箱即用的体验质量。网友宝玉总结论称：

开发者愿意去折腾插件的前提一定是你的Agent Harness有大量普通用户了，否则没有多少开发者坚持在上面，新鲜劲过了就没人了。

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周四，美国财政部完成250亿美元30年期国债标售，得标利率报5.216%，创2001年以来最高水平。本次标售出现小幅"尾部"——得标利率较预发行收益率高出约0.4个基点，意味着投资者要求高于盘中市场定价的收益率方愿接手。此前一天，420亿美元10年期国债标售得标利率达4.683%，为2007年全球金融危机以来最高。

两场标售接连刷新多年纪录，其市场影响已超出拍卖本身：30年期国债收益率当日收低约4个基点，但5年期与30年期美债利差进一步走阔至5月以来最宽区间，收益率曲线持续趋陡，显示长端压力并未因单日波动而消散。

Allspring Global Investments全球固定收益团队组合经理Michal Stanczyk表示，"如果投资者继续要求更高的通胀与财政风险溢价补偿，长端收益率可能进一步走高，突破5%的关口。"

周四30年期标售的表面数据并不算差。投标倍数为2.39倍，高于过去六次同类标售均值2.36倍，绝对需求量并未明显萎缩。

然而，买家结构的变化值得关注。反映海外央行等境外机构需求的间接投标者获配比例降至66.8%，低于7月接近纪录高位的77.7%，也低于此前六次均值67.0%。一级交易商获配比例则升至11.5%，较7月高出150个基点，高于近期均值10.6%。由于一级交易商通常扮演兜底角色，其占比上升叠加间接投标者比例下滑，意味着部分最终投资者的需求缺口由交易商承接。

周三的10年期标售情况略有不同。0.1个基点的尾部幅度更为有限，一级交易商获配比例下降，显示最终投资者仍有一定承接力，但4.683%的成交利率本身已是近20年来最高。TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，"强劲的供给吸纳表明需求确实存在——只是有其价格。"

这轮长端收益率高企，已难以仅用美联储政策预期来解释。

7月CPI数据出炉后，市场对美联储9月加息的预期已有所降温，交易员目前预计9月加息概率约为35%，低于本周早些时候的50%左右。但10年期和30年期国债收益率并未跟随货币政策预期的降温而走低，而是继续在多年高位徘徊，收益率曲线反而进一步趋陡。

市场分析人士指出，财政赤字持续扩大、美债供给增加以及期限溢价上升，正在成为驱动长端收益率的独立变量。巴克莱Demi Hu团队在研报中写道，"随着市场对价格敏感型投资者的依赖程度不断加深，同等规模的国债供给可能需要更大的收益率让步才能完成发行。"

当前美国债务规模约达31万亿美元，较2018年翻番。惠誉评级周四维持美国主权评级"AA+"及稳定展望，但警告2026年财政赤字相对于经济规模的比例将因减税和关税退税措施而进一步扩大。截至本财年，美国利息支出已累计达1.17万亿美元，同比增幅达15%。

面对长端压力，财政部上周悄然调整了季度借款政策声明措辞，将原本的"持续评估未来可能增加"票息债及浮动利率债发行，改为"考虑可能的调整"，市场将此解读为当局正在为潜在削减长债发行量保留空间。

市场普遍预期，若财政部增加固定收益债券发行规模，重点将集中于2至7年期的中短期限品种，这将是现有缩短久期策略的延伸——当局已将发行重心向一年以内的短期国库券倾斜，以规避长端高收益率，但此举同时推升了再融资风险。

BTG Pactual Asset Management US LLC管理合伙人John Fath对此策略的可持续性提出质疑："我认为唯一明确的解决方案是美国政府收紧预算。把发行集中到短端，只能做到一定程度，再往下就会变成我所说的不负责任。"

长期国债收益率上升的影响已向更广泛的经济领域延伸。作为美国金融市场定价基准，国债收益率的走势直接影响企业债、住房抵押贷款等各类融资成本。上周，美国30年期固定利率房贷均值升至6.69%，为2025年7月以来最高水平。

先锋集团固定收益客户组合管理主管Matt Wrzesniewsky认为，当前较高的收益率水平为投资者提供了"又一次入场机会"，先锋预计10年期美债收益率将维持在4.25%至4.75%区间，并倾向于通过中期限品种而非30年期长债增加利率敞口。

短期来看，此次两场标售的完成说明市场消化能力尚存。但以5.216%的水平发行30年期国债这一事实本身，已传递出清晰信号：在赤字扩大、供给增加与通胀不确定性并存的背景下，美国政府的长期融资成本正处于本世纪罕见的高位，未来数轮中长端标售的需求表现，将成为判断这一趋势是否进一步演变的关键观察窗口。

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据追风交易台消息，高盛在8月13日的研报中指出，闪迪不仅给出了远超市场预期的长期财务指引（80%毛利率、75%营业利润率），更抛出了将100%超额自由现金流回馈股东的重磅承诺。此外，其针对AI推理的下一代HBF（高带宽闪存）技术路线图为公司带来了巨大的上行潜力。

高盛重申对闪迪的“买入”评级，给出高达2200美元的12个月目标价（基于110美元常态化每股收益的20倍市盈率），较当前1528美元的股价意味着约44%的上涨空间。

与此同时，高盛也指出，长期客户协议（NBM）能否真正平滑行业周期性波动，仍需时间验证，短期内难以完全反映在估值倍数中。但近期NAND市场供给增量有限，叠加产品组合持续优化，高盛对闪迪的买入逻辑依然坚实。

长期财务指引远超预期：FY28-30毛利率80%、营业利润率75%

此次投资者日最令市场震撼的，是闪迪给出的FY28-30年长期财务模型：

• 收入增速：中高十几个百分点（mid-to-high teens）
• 毛利率：80%
• 营业利润率：75%
• 调整后自由现金流利润率：约50%
• 资本支出强度：收入占比中个位数（mid-single digits）

高盛明确表示，上述指引"远超投资者预期"，是推动股价当日大涨15%的核心驱动力。

支撑上述财务目标的关键机制，是闪迪推行的长期客户协议（NBM，Non-Binding Master Agreements）框架。这一框架的核心特征包括：

加权平均合同期限四年，提供更强的收入可见性；

近期采用固定定价，远期设置价格上下限区间，兼顾稳定性与弹性；

即便按合同底价计算，毛利率仍可达80%，经济性极为可观。

目前，闪迪已披露的合同总价值（TCV）约为940亿美元（含剩余履约义务RPO约910亿美元），并向8家客户（其中包括3家美国超大规模云计算商）提供了约165亿美元的财务担保。

公司还重申，FY27/FY28计划出货量中，分别约有50%/67%已被NBM协议覆盖，为财务目标提供了坚实的底层支撑。

资本回报政策行业领先：155亿美元回购余额，100%超额现金流归还股东

闪迪在投资者日明确了三大资本配置优先级：

1. 持续投资业务，维持技术领先优势；
2. 保持稳健资产负债表，维持零负债与充裕现金，并持续提升信用评级；
3. 将100%的超额自由现金流（即自由现金流扣除业务再投资后的剩余部分）回馈股东，优先采用股票回购方式。

在具体回购授权方面：公司董事会此前已授权60亿美元回购计划，其中约45亿美元已执行完毕；此后又新增授权140亿美元，合计剩余回购额度约为155亿美元。

高盛指出，这一资本回报力度"远超同业迄今为止的公告"，对于追求股东回报的投资者而言具有极强吸引力。

制造效率卓越：以行业13%的资本支出撬动29%的比特产出

高盛称，闪迪在投资者日着重强调了其制造端的核心竞争优势——通过与铠侠（Kioxia）的合资企业（JV协议已延长至2034年），掌控完整的制造技术栈与知识产权。

关键数据令人印象深刻：

• 2021-2025年间，闪迪/铠侠仅占行业13%的资本支出，却贡献了行业29%的比特产出，资本效率远超行业平均水平；

• 行业整体每增加单位艾字节（exabyte）产出所需资本，是闪迪在CY25年水平的约2.7倍。

展望未来，公司预计通过进一步提升每片晶圆的芯片数量（die-per-wafer）、提高生产效率、更高效利用设备与洁净室产能，在维持资本支出强度于收入中个位数占比的前提下，支撑中十几个百分点的比特产出增长。

HBF技术：AI推理场景的"内存墙"破局者，提供显著上行期权

高盛将闪迪的HBF（高带宽闪存，High Bandwidth Flash）技术视为此次投资者日最具想象空间的战略亮点。

技术背景：随着AI推理任务中上下文长度与推理链条不断延伸（尤其是智能体AI工作负载），对内存带宽的需求急剧攀升，传统HBM（高带宽内存，基于DRAM）面临容量瓶颈与高昂成本压力。

HBF的核心价值主张：

• 提供与HBM相当的读取带宽，同时容量是HBM的8至16倍；

• 在闪迪自身的模拟测试中，纯HBF架构实现相同token输出所需的GPU数量，仅为纯HBM架构的一半，大幅提升GPU与资本支出效率；

• 管理层将KV Cache定位为AI推理解码阶段的"工作内存"，预计到2032年，KV Cache将占据1.2泽字节（ZB）AI数据中心总可寻址市场（TAM）的约35%。

产品进展：首款HBF内存产品已完成流片（tape-out），预计2027年推出首批样品。

高盛认为，HBF技术为闪迪提供了超越核心NAND业务的额外上行期权，但目前仍处于早期阶段，尚未完全反映在估值中。

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更重要的是，两家公司的管理层在财报电话会上不约而同地描述了同一个现象：AI算力租赁价格正在创新高，尤其是短期合同的溢价极为显著。

这轮涨价的核心驱动力依然是，市场上能立即交付的算力严重短缺。Nebius CEO Arkady Volozh在财报电话会上表示，公司在二季度举行了首次算力容量拍卖，英伟达Blackwell芯片的成交价格“比我们此前收取过的最高价格还高出15%”。CoreWeave则在7月直接宣布涨价25%，CFO Nitin Agrawal将此归因于“当前的需求环境”。

消息一出，Nebius股价周三一度飙涨34%，CoreWeave上涨19%。

Nebius：首次拍卖，价格创历史新高

Nebius二季度总营收5.82亿美元，同比增长454%，略超市场一致预期。调整后EBITDA为2.362亿美元，利润率达40.6%，较市场预期的约30%高出逾800个基点，环比也大幅提升。

AI云业务是绝对主力，贡献营收5.75亿美元，占总营收99%，年化经常性收入（ARR）在季末达到30亿美元。

定价层面，Nebius CEO Arkady Volozh在财报电话会上透露了一个关键细节：公司在Q2举行了首次算力容量拍卖，Blackwell芯片的成交价格比公司历史最高收费价格还高出15%。

另据Nebius员工、公司内部人士Dylan在社交媒体上基于公开财报材料的解读，Blackwell拍卖成交价不仅比历史最高价高出15%，还比现有管道价格高出约20%。

摩根士丹利研究报告进一步披露了更多定价数据：

• 短期合同（3至6个月）的ACV/MW（每兆瓦年化合同价值）已超过4000万美元；

• Q2常规合同的ACV/MW（每兆瓦年度合同价值）超过2000万美元，相比2026年基准的约1200万美元大幅提升；

• 旧一代GPU价格较Q1上涨逾30%。

公司四笔"里程碑级"大单平均规模超过10亿美元，客户包括Reflection、Cohere、一家美国AI新兴实验室及一家美国大型量化基金。二季度新签总合同价值（TCV）环比增长约4倍，来自新客户的TCV更增长超过9倍。

Nebius员工Dylan在社交媒体上用一个公式解读了这背后的逻辑：

我们的故事可以用一个方程式来理解：每兆瓦单价 × 激活兆瓦数 × 收入转化速度 × 融资效率 + 软件杠杆。Q2，这个方程式的每一项都在向好移动。

CoreWeave：7月整体提价25%，新一代芯片定价创新高

CoreWeave的定价信号同样强烈。CEO Michael Intrator在财报电话会上告诉分析师，Blackwell及后续Vera Rubin芯片的“定价和利润率正在创历史新高，而上一代芯片的价格也与数年前持平甚至更高”。

CFO Nitin Agrawal随后宣布，公司已于7月上调价格25%，理由是“回应当前的需求环境”。

CoreWeave二季度营收25.75亿美元，同比增长158%。摩根士丹利在研报中将全年营收预测从125.37亿美元上调至129.57亿美元，运营利润预测也相应上调。

CoreWeave管理层对这一定价趋势明确表示乐观。Agrawal称：“我们比以往任何时候都更有信心，相信我们产品的长期投资回报率。”

短期合同溢价：供需错配下的定价逻辑

为什么短期合同价格更高？

类比酒店定价：临时订房往往比提前半年预订贵得多。算力市场同理——客户如果需要“立即可用”的算力，就必须为稀缺性付出溢价。

Arkady Volozh将这类客户描述为“有即时、有时限需求的客户”。而签订数年长期合同的客户，则不需要支付同等溢价，因为未来几年数据中心供给将持续扩张。因为到2029年，数据中心的供给大概率比现在更多，需求溢价会随时间摊薄。

这也解释了为何两家公司都在主动向短期合同倾斜——短期合同在当下能锁定更高收益。

摩根士丹利分析师Nick Del Deo在周二的研究报告中指出：“定价问题近期已经吸引了市场的广泛关注。”

BNP Paribas也在8月12日的报告中指出，Nebius近期短期合同的定价经济性“与SpaceX近期签署的合同大致相当”。SpaceX此前曾向Anthropic和Google出租短期算力，开创了这一高溢价短期合同的先例。

规模扩张，但烧钱依旧

高价格的另一面，是两家公司都在持续大规模扩张，资本支出高企。

Nebius方面，摩根士丹利研究报告显示，Q2资本支出约56.57亿美元，全年预计达234.1亿美元。公司将2026年签约容量目标从4GW以上上调至5GW，并计划从2027年起每年部署超过1GW的新容量。

Nebius员工Dylan对此有清醒认识：

Q2资本支出约57亿美元。将GW转化为生产算力需要巨大资本和近乎完美的执行。突破点不在于这个业务突然变得轻资产，而在于越来越多的建设是有合同支撑、有预付款、可融资的。

Nebius Q2约70%的合同包含客户预付款，四笔标志性大单（平均规模超10亿美元）的预付款覆盖了相关资本支出的50-60%。投资回收期从历史上的2-3年缩短至约1年10个月。

CoreWeave同样如此。摩根士丹利研究数据显示，CoreWeave FY2026预计自由现金流为-302.86亿美元，债务规模预计到2026年底将扩张至约380亿美元。

两家公司均处于亏损状态，但投资者目前并不在意。

容量扩张：Nebius目标5GW，CoreWeave加速建设

两家公司均在加速扩张产能。

Nebius将2026年签约容量目标从超过4GW上调至5GW，并计划从2027年起每年部署超过1GW的新增容量。管理层表示，这将使公司到2030年实现超过5GW的在用算力。

Arkady Volozh在财报会上表示："我们计划将容量推向市场的速度将会加快——我们计划从2027年起每年部署超过1GW。"

CoreWeave方面，二季度末在用算力达到1500MW，摩根士丹利预计年底将达到2000MW，2027年底进一步扩张至3150MW。

华尔街的掌声，与一个提醒

市场对两家公司的反应热烈，但《The Information》作者Martin Peers给出了一个冷静的提醒：

高算力价格的意义很容易被过度解读。现在发生的一切，不过是当下很难找到你需要的算力。

他指出，高溢价主要集中在短期合同，而云计算行业正在花费数千亿美元扩充产能，长期来看供需关系终将趋于平衡。

摩根士丹利对Nebius维持"等权重"评级，目标价251.22美元，并指出近期定价数据虽然鼓舞人心，但对2026年营收的实质影响有限——这些短期合同将在今年晚些时候才能上线，管理层表示将"明确影响2027年及以后的营收"。

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美国柴油裂解价差周四盘中突破每桶97美元，逼近100美元关口，创历史新高。高盛、花旗、美国银行、Jefferies等华尔街顶级机构相继发出警告，全球柴油供应正面临"完美风暴"。国际能源署（IEA）最新预测显示，本季度全球石油供应缺口达每日180万桶，较此前估计翻逾一倍。

多重供应冲击叠加之下，全球四大炼油中心中已有三个陷入不同程度的停摆，欧洲、亚洲等地区争相抢购美国出口燃油，进一步拉低美国本已偏紧的库存。美国银行大宗商品主管Francisco Blanch警告，"除非供应出现实质性复苏，柴油市场将在明年相当长时间内维持紧张、波动和高价格状态。"

裂解价差爆破，危机藏于成品油而非原油

布伦特原油本周在每桶87至90美元区间震荡，周线涨幅接近5%，但与成品油市场的剧烈波动相比，原油价格的表现相对温和。

Jefferies分析师Sam Burwell在周三发布的研报中一语道破当前市场结构："全球石油市场的紧张态势正在通过裂解价差而非原油价格来体现。"他指出，宽裂解价差意味着炼厂开工率将维持高位，这对原油需求构成支撑。

周四，美国柴油前月裂解价差已超越3月中旬创下的每桶97美元高点——彼时美伊冲突爆发仅三周。这一信号表明柴油市场已处于极度紧张状态。

高盛大宗商品专家Daan Struyven告知客户，自伊朗冲突爆发以来，高盛一直认为霍尔木兹冲击对成品油、尤其是柴油的破坏程度远超原油。他同时援引Kpler数据显示，波斯湾柴油出口同比下降80%，而原油出口同比降幅为48%，两者差距悬殊。

三大炼油中心同步受损，全球燃油供应链断裂

美国银行的Francisco Blanch在题为《柴油的完美夏季风暴》的报告中指出，这一工业燃料在全球四大主要地区中的三个已遭受"实质性扰动"。

中东： 霍尔木兹海峡关闭及周边军事活动大幅削减了中东燃油出口。胡塞武装近期对沙特阿拉伯贾赞炼油厂的袭击是最新一例。据汇丰银行分析师估算，目前霍尔木兹海峡每日通行约10艘船次，较冲突升级前的30至40艘大幅下降，液体货物日均流量约为400万桶，远低于公开估计的900万桶。

俄罗斯： 乌克兰持续对俄罗斯能源基础设施发动无人机袭击，导致俄罗斯炼油中断规模创历史纪录，从全球柴油供应池中移除了大量产量。此外，莫斯科已宣布禁止柴油出口，进一步加剧全球供应萎缩。

中国： 出于对国内短缺的担忧，中国迄今尚未重启石油产品对亚洲地区的出口。Jefferies数据显示，霍尔木兹关闭后中国原油进口骤降约500万桶/日，7月虽环比小幅回升约100万桶/日，但距五年均值约1100万桶/日仍有约300万桶/日的缺口。

美国独撑全球供应，本土库存告急

在上述三大炼油中心受损的背景下，美国成为全球唯一正常运转的主要炼油中心，欧洲对美国出口的依赖已升至历史高位。

然而，持续的出口正在消耗美国本已偏紧的库存。花旗研究能源策略主管Anthony Yuen警告客户，全球可观测柴油库存已"低于五年最低水平"，并指出上一次库存处于类似水平是在2022年，而当时全球柴油裂解价差比目前低约每桶20美元。

与此同时，美国原油库存数据出现背离——上周原油库存激增1740万桶，为2023年1月以来最大单周增幅，原因是出口走弱、沙特和委内瑞拉进口增加。这一数据短暂压制了油价，但并未改变成品油市场的紧张格局。

美国炼厂开工率虽较上周小幅回落，但仍接近20年季节性高位，显示炼厂已在高裂解价差激励下尽力提升产能利用率。

谈判僵局加剧不确定性，市场等待转折点

霍尔木兹危机的走向仍是市场最大变量。布伦特原油上周一度跌破每桶80美元，彼时市场对伊朗-阿曼斡旋达成协议重开航道抱有期待；但随着谈判本周再度陷入僵局，油价反弹至90美元附近。

特朗普周三在Truth Social发文称，美国对霍尔木兹海峡拥有"完全控制权"，并表示"我认为我们会保持这种状态"，暗示经济封锁策略将持续。美伊谈判目前陷入僵局，特朗普政府维持对伊朗港口的封锁，德黑兰则要求获得战争损失赔偿。巴基斯坦作为调停方表示，更广泛的和平谈判已陷入停滞。

预测市场Polymarket显示，"美伊60天谈判期延长"的概率已从一周前的80%骤降至约25%。

Saxo Markets策略师Charu Chanana表示，在霍尔木兹重开、产量前景明朗之前，市场波动性将持续高企。高盛联席全球大宗商品研究主管Samantha Dart此前接受媒体采访时表示，全球柴油供应紧缺是"令她夜不能寐"的问题。

中国变量：潜在需求反弹或重塑市场格局

在当前供应危机中，中国的动向被视为最大的不确定因素。

Sam Burwell指出，面对如此高企的裂解价差，市场不禁要问：中国何时会开始增加原油进口，以出口更多成品油，或补充自身产品及石化库存？未来数月的进口数据将是检验中国需求弹性的关键指标。

若中国原油进口回归约1100万桶/日的五年均值，将意味着约300万桶/日的增量需求，这将对原油价格构成显著支撑。

Burwell总结认为，当前市场格局对原油价格整体偏多，宽裂解价差将推动炼厂维持高开工率，进而支撑原油需求。但在霍尔木兹局势明朗之前，成品油市场——尤其是柴油——将持续成为这场能源危机最敏感的晴雨表。

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8月13日，据彭博社援引知情人士透露，OpenAI当前年化营收已超过400亿美元，较2025年底翻倍，为其即将到来的IPO构筑更坚实的基本面。

推动这一增长的核心动力来自AI编程软件、订阅销售及刚起步的广告业务，核心消费者业务亦保持扩张。

OpenAI联合创始人兼总裁Greg Brockman在一份内部公告中透露，公司年化营收在7月环比增速超过20%。

OpenAI首席财务官Sarah Friar此前曾表示，公司去年底年化营收已超200亿美元。

近期增长的重要驱动力之一，是企业客户对AI Agent的强劲需求。

OpenAI旗下用于编程的Codex及面向多类任务的ChatGPT Work均录得需求明显提升。

与此同时，公司已对部分模型下调定价，以在价格敏感型客户市场上更有效地抗衡Anthropic及一众开源模型竞争对手。

同一天，OpenAI宣布任命新一任首席营收官——这已是公司不到一年内第二次更换该职位。新任人选来自网络安全行业，旨在加快企业销售增长。

OpenAI当前正与Anthropic展开激烈的企业客户争夺战。

曾被视为挑战者的Anthropic凭借包括编程工具在内的一系列AI产品逐渐打开市场，并于今年5月宣布其年化营收已突破470亿美元。两家公司在年化营收的统计口径上或存在差异。

两家公司均已提交IPO保密申报文件。据报道，Anthropic预计最快于今年秋季率先上市，时间节点领先于OpenAI。

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美东时间13日周四，闪迪在2026年投资者日公布长期财务模型，提出一系列2028财年至2030财年将要达到的财务目标，包括这期间内，公司营收将保持中高双位数增长。闪迪还澄清市场对比特增长的疑虑，提出可供销售比特量将根据盈利优化需要调整，同时承诺，在完成业务投资后，将把100%的剩余现金返还股东。

消息公布后，市场迅速用股价投票。闪迪（SNDK）周四盘中涨幅一度扩大至17.6%；存储板块同步走强。到收盘，闪迪涨近14%，SK海力士和西部数据涨超7%，希捷科技涨近5%，美光科技涨逾4%，

FY2028-30目标：毛利率80%、营业利润率75%

此次投资者日最受市场关注的，无疑是闪迪给出的长期财务模型。

公司预计，在2028至2030财年期间，营收将保持中高双位数增长，增速与比特出货量增长相匹配；与此同时，非GAAP口径下，毛利率预计维持在约80%，营业利润率约为75%。

这里需要特别注意财年的时间概念。闪迪的财年并不与自然年重合，公司财年截至最接近6月30日的周五，通常为52周，2026财年、即上一财年于2026年7月3日结束。2026年7月初已经进入2027财年，因此此次公布的2028至2030财年区间并非自然年2028年至2030年，而是指从2027年7月左右开始、连续三个财年的未来区间。

在这一财务模型下，闪迪预计运营费用占营收比例约为5%，其他收入及支出不会产生重大影响。即使计入税收、资本开支以及支撑业务增长所需的营运资金，公司仍预计调整后自由现金流利润率能够达到约50%。

对于此前高度周期性的NAND存储行业而言，这组目标尤其激进。闪迪实际上是在向市场传递一个明确判断：AI驱动的存储需求增长，有望让公司未来数年的营收增长与盈利能力保持在远高于传统存储周期平均水平的位置。

不盲目追求“比特量”：闪迪将根据盈利能力灵活调节可销售产量

而闪迪此次释放的另一个重要信号，是公司并不准备简单地以扩大比特出货量作为增长目标，而是会主动根据盈利能力调整可供销售的比特量。

此前市场曾关注闪迪FY2027的比特量增长指引：公司预计输入端比特量增长达到中高双位数，而可供销售的输出比特量增长则可能低于这一水平。投资者日上，管理层进一步澄清，这并不意味着公司缺乏扩大产出的能力。

据Lynx Equity Strategies分析师KC Rajkumar对管理层表态的解读，闪迪CEO David Goeckeler明确表示，长期输入比特量增长目标为中高双位数，但可供销售的比特量将根据优化盈利能力的需要灵活调整；在某些时期，实际输出比特量增长甚至可能超过中高双位数。

这意味着，闪迪更看重的是“每一比特能赚多少钱”，而不是单纯追求“卖出多少比特”。

尤其是在NAND技术节点切换过程中，公司还会有选择地削减晶圆产出，以避免新技术带来的比特密度提升过快、进而导致市场供应过剩。

Rajkumar指出，闪迪每次NAND技术节点切换平均能够带来约54%的比特增长。因此，如果公司完全释放技术升级带来的新增产能，很容易重新制造供过于求的局面。通过在节点切换期间主动减少晶圆产出，闪迪可以控制进入市场的比特量，从而更好地维护价格、利润率和资本效率。

这套思路也解释了为什么闪迪敢于给出约80%的长期毛利率目标：技术进步带来的比特密度提升，不一定全部转化为供给增长，公司可以主动“踩刹车”，将部分技术红利转化为盈利能力。

“赚到的钱”更多返还股东：超额现金100%回购或分红

除了营收和利润率目标，闪迪还给出了非常明确的资本回报承诺。

闪迪首席财务官（CFO）Luis Visoso表示，在完成支持业务增长所需的投资之后，公司预计将把100%的超额现金返还给股东。

这意味着，闪迪未来的资本配置框架将围绕三条主线展开：首先投资于支持增长的业务和技术，其次保持强劲的自由现金流创造能力，最后将剩余现金尽可能返还给股东。

而约50%的调整后自由现金流利润率，意味着如果长期财务模型能够兑现，闪迪未来产生现金的能力将非常强，这也是市场愿意给予其更高估值的重要原因之一。

八大客户签长期协议，已覆盖FY2028约三分之二比特出货量

闪迪之所以对上述长期财务模型表现出较强信心，一个重要原因在于公司正在改变传统NAND行业的商业模式。

公司披露，目前已经与8家客户签署新商业模式（NBM）协议。这些协议包括承诺采购量、具有约束力的合同框架、最低财务保障以及结构化定价机制，可以加强客户需求与公司产能规划之间的匹配，并降低传统存储行业周期性波动的影响。

更重要的是，这些协议覆盖的规模已经相当可观：目前签署的NBM协议约覆盖FY2027比特出货量的50%，以及FY2028比特出货量的约三分之二。

闪迪认为，这种模式能够带来更加可预测的营收、更高的现金流可见度以及更加持久的盈利增长。

换句话说，闪迪不仅在押注AI带来的存储需求增长，也在试图通过长期协议把传统NAND业务较强的周期属性部分转化为更加稳定、可预测的收入和现金流。

AI推理催生更大存储市场，2030年企业级闪存TAM料达1.2ZB

闪迪对未来三年高增长的另一大支撑，是AI从训练向推理扩张后，对存储基础设施提出的新需求。

闪迪估计，闪存市场可能会从历史上每年600亿美元的收入基础增长到2026年的3000亿美元以上，并在2027年接近5000亿美元。

公司表示，AI推理工作负载正在推动Token使用量快速增长，KV Cache正在重塑数据中心的内存层级。随着AI推理规模扩大，AI数据中心将变得更加依赖存储，闪迪预计，到2030年企业数据中心闪存的总可用市场（TAM）将达到1.2泽字节（ZB）。

在技术层面，闪迪正在推进基于CMOS直接键合阵列（CBA）的二维扩展战略，以便更加灵活地开发满足不同市场需求的定制产品，同时提高资本效率。

公司最新的BiCS9 QLC技术就是这一战略的首个案例。该技术将BiCS8阵列与基于BiCS10的CMOS晶圆结合；与此同时，新的BiCS10 QLC节点较BiCS8实现60%的比特密度提升。

HBF押注AI推理，存储板块集体大涨

闪迪还在推进面向AI推理的新型高带宽闪存（HBF）技术。公司称，HBF正在成为应对AI推理时代存储需求的重要技术方案，目前相关产业生态也正在形成。

在市场看来，这意味着闪迪的AI存储逻辑已经不再局限于“AI数据中心需要更多SSD”，而是进一步延伸至AI推理架构本身对更高性能、更低功耗和更高存储密度的需求。

这一预期也迅速传导至整个存储板块。闪迪自身的涨势更为突出：在公布长期财务目标后，其股价盘中一度涨近18%。今年以来，闪迪股价累计涨幅已经超过530%。

不过，闪迪同时强调，前述长期财务目标属于前瞻性指标，建立在一系列估计和假设基础上，实际结果仍可能受到需求、平均售价、竞争、技术迭代、供应链以及存储行业周期等因素影响。

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周四公布的7月生产者价格指数（PPI）月率持平，同比涨幅从6月的5.5%降至4.7%，降幅超出市场预期。这一数据紧随本周早些时候偏温和的CPI报告，令货币市场将9月加息概率进一步压低至不足40%，12月前完整加息一次的预期亦尚未完全定价。

市场对加息预期的重新定价迅速传导至资产价格。标普500指数再创新高。纳斯达克100指数上涨1.15%，科技与半导体板块领涨。不过，美股涨势仍集中于科技板块，道琼斯指数仅微涨0.1%，市场广度有限。

与此同时，10年期美债收益率下行5个基点至4.65%。原油价格下跌约2.5%至每桶81.21美元，黄金回落1.4%至每盎司4347.66美元，美元兑主要货币基本持平。

美国7月生产者价格指数（PPI）同比上涨4.7%，低于6月5.5%的涨幅，环比持平，均好于市场预估。市场对2026年加息的预期今日进一步暴跌至沃什首次FOMC会议以来的最低水平

市场目前认为美联储9月份维持利率不变的可能性为68%，而昨天这一可能性为59%。

GDS Wealth Management的Glen Smith表示，该数据显示，尽管通胀仍远高于美联储2%的目标，但自伊朗战争爆发以来油价驱动的通胀压力正出现企稳迹象。

CFRA的Arun Sundaram认为，周四温和的PPI数据叠加上周低于预期的就业报告，将为美联储主席Kevin Warsh提供更多腾挪空间，可能足以支持本次按兵不动。"但美联储的决策远未盖棺定论，"他说，"投资者仍需消化多个潜在变数。"

通胀数据缓和带动美债收益率整体下行，10年期美债收益率下行约5个基点至4.65%。

此外，周四进行的30年期美债拍卖以约5%的高位利率成交，为2001年以来最高，反映出市场要求更高溢价以承接持续扩张的财政赤字供给。

IEA和欧佩克相继下调需求预期，叠加伊朗局势虽紧张但未进一步升级，令市场承压。

油价周四自六连涨后首度收跌，布伦特原油走势震荡，WTI原油跌约2.5%至每桶81.21美元。

然而，胡塞武装据报道使用无人机再度袭击沙特阿美在沙特吉赞的炼油设施，一度引发原油短暂拉升。CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin表示：

今早的走势更像是买方罢手观望，而非真正看空的市场。加上昨日美国原油库存大幅攀升，买家目前确实缺乏入场理由。

精炼油市场的压力更为严峻，美国柴油裂解价差已逼近每桶100美元，逼近今年3月美伊冲突爆发初期的峰值水平。

美国能源部长Chris Wright周二表示，过去一周通过霍尔木兹海峡的原油流量日均约为900万桶，高于多数行业估算，市场对实际供应缺口规模的判断存在较大不确定性。

美国银行全球研究负责人Francisco Blanch在接受彭博电视采访时表示：

除非地缘政治形势好转，否则我很难看到油价会快速回落。如果库存耗尽，价格波动势必急剧放大，届时需求也将被迫压缩。

其他大类资产表现

美元当日剧烈波动，但最终基本持平，回落至上周五非农数据公布前的暴跌水平。

日元兑美元持续走弱，逼近160关口，逐渐抹去了日元干预的影响。

黄金价格当日回落至 4400 美元以下，隔夜曾测试 4450 美元，勉强守住了本周的涨幅。

周四美国三大股指全线收涨，标普500指数涨0.65%、收创历史新高，纳指涨0.81%。大型科技股多数上涨，特斯拉涨超3.5%，领涨科技七巨头。存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨50.49点，涨幅0.65%，报7798.99点。

• 道琼斯工业平均指数收涨69.72点，涨幅0.13%，报53885.10点。

• 纳指收涨214.54点，涨幅0.81%，报26803.03点。纳斯达克100指数涨1.15%，报30084.50点。

• 罗素2000指数收涨0.24%，报3052.85点。

• 恐慌指数VIX收跌4.78%，报14.55。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，房地产ETF涨1.42%，日常消费ETF涨1.07%，半导体ETF涨0.76%，金融精选ETF涨0.56%，太阳能ETF、可选消费ETF、地区银行、公用事业ETF涨0.42%-0.48%不等。医疗保健ETF则微跌0.04%。

（8月13日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.82%。

• 特斯拉涨3.80%，Meta Platforms涨2.74%，苹果涨1.01%，微软涨0.90%，英伟达涨0.56%，谷歌涨0.44%，亚马逊跌0.80%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨56.62点，涨幅0.46%，报12456.00点。

• 台积电ADR涨0.33%，AMD微涨0.02%。

中概股：

• 纳斯达克中国金龙指数收跌1.89%。

• 热门中概股方面，京东跌7.31%，拼多多跌5.46%，贝壳跌2.64%，阿里巴巴跌2.44%。万国数据则涨6.20%，慧荣科技涨3.24%，腾讯音乐涨2.36%。

其他个股：

• 存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。

• 受收购报道影响，Workday一度飙升30%。AI应用软件股集体冲高，科技软件行业ETF-iShares涨超3%。

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市场概述

美国7月PPI显示通胀正在降温，叠加油价下跌，市场加息预期下降，推动美股风险偏好回升。美国三大股指全线收涨，标普500指数涨0.65%、收创历史新高，纳指涨0.81%。

大型科技股多数上涨，特斯拉涨超3.5%，领涨科技七巨头。存储股普遍上涨，闪迪涨超13%，西部数据、海力士涨逾7%，希捷科技涨近5%。受收购报道影响，Workday一度飙升30%。AI应用软件股集体冲高，科技软件行业ETF-iShares涨超3%。

纳斯达克中国金龙指数跌1.84%，京东集团跌超7%，拼多多跌逾5%。

美国9月加息预期收窄，对利率敏感的两年期美债收益率跌4.82个基点，10年期美债收益率下跌4.57个基点。

现货黄金跌1.34%，现货白银跌1.43%。纽铜盘中一度走V收复跌幅，美PPI数据后较日高回落，微跌0.35%。原油跌超2%。

亚洲时段，A股午后回落，三大股指集体收跌，医药股逆势大涨，港股腾讯跌超4%，联想集团午后暴涨20%。

要闻

中国

DeepSeek宣布API涨价，8月17日起峰值价格最高涨至27元，新版V4 Pro正式上线。DeepSeek发布首款Agent产品Harness，并非Codex类产品，核心是一切皆插件。

上市仅两周，长鑫科技登顶中国AH股“股王”。

京东集团Q2营收同比降近3%但仍超预期，外卖业务拖累减弱，经营利润同比扭亏；电话会：盈利拐点已现，外卖亏损收窄超五成，三季度零售业务有望重回正增长。

受益AI需求外溢，中芯国际Q2营收突破30亿美元，净利暴增近4倍，Q3收入环比预增2%至4%。

华虹宏力Q2收入创历史新高，净利润同比增长386%，Q3收入指引最高7.8亿美元。

AI服务器订单爆发！联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%，股价大涨创新高。

算力需求持续扩张，海光信息上半年营收同比增长66.52%，净利润增49.69%。

2.4T参数，Qwen 3.8模型开源，国产超大模型架构走向趋同。

海外

通胀超预期降温！美国7月PPI同比涨幅收窄至4.7%，能源成本下降成主因。市场不再完全押注美联储年内加息。

需求疲软信号再现，30年期美债标售得标利率创2001年来新高。

美联储官员分歧显现：巴尔金支持按兵不动，哈马克坚持加息。

高达100%，美国将对进口无人机及零部件征收关税。

伊朗警告美国若动用核武、全球基地将成靶子，驳斥特朗普、称伊方完全控制霍尔木兹。

日元短线快速拉升！报道：日本首相高市早苗支持日本央行更快加息。日本7月PPI同比涨7.2%，持续高位运行。

投资者押注估值翻倍！报道：Anthropic拟以2万亿美元估值上市，或将成为史上最大IPO。IPO前大动作，Anthropic拟60亿美元收购芯片优化公司Decart AI。

谷歌密集上新Gemini Flash：编程能力提升、价格腰斩，旗舰模型发布时间仍未定。

闪迪定“超高”长期目标：FY2028-30营收中高双位数增长、毛利率80%，股价一度涨近20%。

Workday一度大涨30%，带动软件股冲高，报道称Silver Lake拟收购Workday。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.65%，报7798.99点。道指涨幅0.13%，报53885.10点。纳指涨幅0.81%，报26803.03点。欧洲Stoxx 600指数跌0.04%，报659.24点。

A股：上证指数收报3926.96点，跌0.50%。深证成指收报14289.44点，跌0.87%。创业板指收报3586.04点，跌0.45%。

债市：美国10年期国债收益率下跌4.57个基点。两年期美债收益率跌4.82个基点。30年期美债收益率跌4.28个基点，报5.214%。

商品：现货黄金跌1.34%，报4350.20美元/盎司。现货白银跌1.43%，报64.427美元/盎司。WTI 9月原油期货收于每桶81.25美元，跌幅2.43%。布伦特10月原油期货收于每桶87.07美元，跌幅2.15%。

要闻详情

全球重磅

中国

DeepSeek宣布API涨价，8月17日起峰值价格最高涨至27元，新版V4 Pro正式上线。以旗舰模型deepseek-v4-pro为例，高峰时段百万tokens输出价格从6元升至27元，涨幅同为350%；缓存未命中输入价格从3元升至9元。与此同时，DeepSeek V4 Pro正式版已于8月13日上线，并同步在APP、网页端及API端部署。

DeepSeek Harness 开发者预览版：一切皆插件。DeepSeek Harness 采取“一切皆插件”的设计思路。我们采用插件式开放架构来构建 Agent Harness：模型、工具、技能、会话、沙箱、存储、循环、调度、UI 等所有 Agent 能力均由插件组合而成，可自由替换、灵活重组。

• DeepSeek Harness 来了，它不想做下一个Codex。DeepSeek发布首款Agent产品Harness，并非Codex类产品，而是一套"可重组、可回放的Agent运行时"。其核心是"一切皆插件"，通过"Agent预设"决定工具与能力，将模型、界面等均可替换组合。它把Agent视为基础设施，让用户自行组装专属Agent，而非仅使用通用产品。
• DeepSeek智能体曝光！人人用得起的Agent？DeepSeek注册"Harness团队"微信公众号，释放桌面端Agent产品即将推出的信号。Harness是连接模型与真实任务的系统，负责文件读取、工具调用、代码执行等环节。在Claude、ChatGPT等产品纷纷从"聊天"转向"干活"之际，DeepSeek正加速走上同一条路。

上市仅两周，长鑫科技登顶中国AH股“股王”。登陆科创板仅两周，长鑫科技便以约3.54万亿元收盘市值超越腾讯，登顶陆港两地上市公司市值榜首。长鑫科技上市以来股价累计涨超500%，折射AI热潮下资金加速从互联网平台转向半导体硬件。

京东集团Q2营收同比降近3%但仍超预期，外卖业务拖累减弱，经营利润同比扭亏；电话会：盈利拐点已现，外卖亏损收窄超五成，三季度零售业务有望重回正增长。

• 2026年二季度，京东收入3464亿元，同比微降2.9%但超市场预期；经营利润由亏转盈至45亿元，盈利能力显著修复。核心零售利润率创大促季新高，外卖等新业务持续减亏，营销费用大幅收缩。利润与现金流双双改善，公司正从规模扩张转向更注重效率与盈利质量的发展阶段。
• 京东2026年二季度营收同比降2.9%至3464亿元，仍处调整期，但非GAAP净利润增长21%至89亿元，零售利润率创促销季新高，外卖亏损同比收窄超50%。管理层称盈利拐点明确，预计三季度零售恢复正增长。AI深化应用、海外及下沉市场拓展有序推进，战略重心转向用户质量与生命周期价值，下半年将兼顾收入修复与利润改善。

受益AI需求外溢，中芯国际Q2营收突破30亿美元，净利暴增近4倍，Q3收入环比预增2%至4%。中芯国际2026年二季度营收30.06亿美元，同比增长36.1%，毛利率升至25.3%，净利润同比增长近4倍。业绩增长源于晶圆量价齐升、产能利用率达93.7%及产品结构优化，AI需求向成熟制程扩散带动工业与汽车芯片占比提升。公司预计三季度收入环比增长2%-4%，毛利率进一步提升至26%-28%，业绩进入上行周期。

华虹宏力Q2收入创历史新高，净利润同比增长386%，Q3收入指引最高7.8亿美元。公司季度销售收入达到7.175亿美元，创历史新高，同比增长26.8%，环比增长8.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。收入与毛利率均优于公司此前指引，显示特色工艺代工景气度继续回升。

AI服务器订单爆发！联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%，股价大涨创新高。联想第一财季实现经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

算力需求持续扩张，海光信息上半年营收同比增长66.52%，净利润增49.69%。海光信息上半年营业收入达90.99亿元，同比增长66.52%，逼近百亿关口；归属于上市公司股东的净利润为17.98亿元，同比增长49.69%。随着人工智能应用加速落地，国内企业对本土算力芯片的采购需求持续放量。

2.4T参数，Qwen 3.8模型开源，国产超大模型架构走向趋同。Kimi K3开源半个月后，阿里Qwen于8月13日开放首个Max规模权重Qwen3.8-2.4T。模型共92层、2.4T参数、激活95B，采用512个专家及3:1混合注意力架构。后训练聚焦Agent能力，保留推理状态。开源沿用自定义商业许可，整体架构与Kimi K3趋于收敛。

海外

通胀超预期降温！美国7月PPI同比涨幅收窄至4.7%，能源成本下降成主因。美国7月PPI环比持平，同比降至4.7%，核心PPI同比降至4.2%，主因能源价格下跌，服务价格涨幅放缓。CPI与PPI背离扩大，企业利润空间承压。

油价下跌、通胀降温，市场不再完全押注美联储年内加息。美国7月PPI增速放缓，CPI连续两个月降温。交易员正在削减对美联储加息的押注，目前市场隐含的9月加息概率已降至40%以下，年内加息幅度约为23个基点。

需求疲软信号再现，30年期美债标售得标利率创2001年来新高。30年期美债标售前一天，10年期美债标售得标利率创2007年金融危机以来新高，也出现得标利率略高于预发行收益率的“尾部”，为需求略逊于预期的信号。虽然这并不能说明美国国债需求出现系统性崩塌，但体现了美债正面临供给与成本的双重考验。

美联储官员分歧显现：巴尔金支持按兵不动，哈马克坚持加息。里士满联储主席巴尔金支持维持利率不变，认为通胀主要源于临时性冲击，但警告AI投资与供应链可能带来持久价格压力；克利夫兰联储主席哈马克则重申加息立场，并警示美债杠杆及AI泡沫等金融稳定风险。失业率维持低位与混合的经济数据，令美联储9月议息路径充满不确定性。

高达100%，美国将对进口无人机及零部件征收关税。据央视新闻，特朗普签署公告，以应对国家安全威胁为由对进口无人机及零部件征收10%至100%的从价关税。上述关税将于签署之日起21天后生效。对于非高度敏感的无人机组件，关税将于签署之日起180天后生效。

伊朗警告美国若动用核武、全球基地将成靶子，驳斥特朗普、称伊方完全控制霍尔木兹。伊朗军方称，未经伊朗许可，任何船只都无法安全通过霍尔木兹；伊朗的核弹是通过反抗美国赢得全世界的人心，伊朗不需要真正的核弹，也不需要杀戮；新任最高领袖未公开露面是出于安全考虑。伊外长称，美国在霍尔木兹存在“更大的误判”，提醒美方小心假情报。

日元短线快速拉升！报道：日本首相高市早苗支持日本央行更快加息。彭博报道称，日本政府支持日本央行近期加息。下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。

• 日本PPI连续高位运行，日央行9月加息预期升温。日本7月PPI同比涨7.2%，持续高位运行，石油、化工、有色金属三大类别齐涨，叠加日元跌至40年低位加剧输入性通胀，上半年"通胀型破产"更创历史同期新高。企业成本压力、工资上涨与日元贬值三重共振，日央行行长植田和男此前释放9月加息信号，货币政策正常化进程或加速。

投资者押注估值翻倍！报道：Anthropic拟以2万亿美元估值上市，或将成为史上最大IPO。据媒体报道，六名股东透露，Anthropic快速增长的营收将支撑其在计划的秋季上市中实现现有估值翻倍以上，预计到2026年底，年化营收将达到1000亿至1200亿美元。

IPO前大动作！Anthropic拟60亿美元收购芯片优化公司Decart AI。Claude母公司拟斥60亿美元洽购“世界模型”初创企业Decart，创其最大并购纪录。面对IPO前夕的算力成本重压，这场瞄准降本核心技术的战略豪赌，能否助其在AI军备竞赛中突围？

谷歌密集上新Gemini Flash：编程能力提升、价格腰斩，旗舰模型发布时间仍未定。谷歌称Gemini 3.7 Flash是其最智能的工作型模型，将核心升级放在编程和复杂工作流，同时强化安全能力。有效期至今年底的该模型引导价为0.75美元/百万输入Token、3.75美元/百万输出Token，均为前代3.6 Flash原价的一半。旗舰模型Gemini 3.5 Pro延期上线令投资者质疑谷歌在AI编程等领域的发展路线图。

闪迪定“超高”长期目标：FY2028-30营收中高双位数增长、毛利率80%，股价一度涨近20%。闪迪预计，2028至2030财年，非GAAP口径下，公司毛利率维持在约80%，营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%；承诺在完成业务投资后，剩余现金100%返还股东；长期输入比特量增长目标为中高双位数，但可供销售的比特量将根据优化盈利能力的需要灵活调整；披露八大客户签长协，协议已覆盖2028财年约三分之二比特出货量；2030年企业级闪存TAM料达1.2ZB。

Workday一度大涨30%，带动软件股冲高，报道称Silver Lake拟收购Workday。据媒体报道，私募股权巨头Silver Lake正就收购Workday展开谈判。消息推动Workday一度大涨30%，并带动Cloudflare、Palantir、Salesforce等AI软件股集体走强。Workday此前是AI颠覆软件这一叙事的典型标的，截至周三收盘，Workday股价年内下跌18%。

研报精选

“大空头”再炮轰：英伟达AI扩张有“安然的影子”、危害“高出几个数量级”。Michael Burry将英伟达AI扩张与安然丑闻相提并论，警告其危害“高出几个数量级”——这位“大空头”的炮轰，恰好落在英伟达宣布5000亿美元芯片融资体系的敏感时点。而Burry今年最赚钱的生意或许不是炒股，他的博客已有30万订阅者，按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

代理AI时代，CPU要和GPU“1:1”？智能体AI引爆算力变局，CPU告别“配角”迎来历史性重估！美银预测，CPU正晋升为数据中心“控制中枢”，未来与GPU配比将从1:4趋近1:1，2030年市场规模上调至超2100亿美元。这场千亿盛宴中，ARM阵营将强势崛起揽下近半份额，AMD凭核心性能成最佳标的，英特尔则面临份额缩水考验。

国内宏观

智谱领衔33只中国股票入选MSCI指数，海外被动资金将于月底集中涌入。MSCI公布2026年8月指数审议结果，智谱以新兴市场新增成分股市值第一的身份入选MSCI中国指数，凯莱英、华峰测控、燕东微等共33只中国股票同步纳入，万科A、智飞生物等32只遭剔除。所有变动8月31日收盘后生效，相关个股届时将迎来海外被动资金集中调仓。

国内公司

WorkBuddy上线远程控制，国内也有了最丝滑的Agent工作方式。WorkBuddy最新更新上线了远程控制功能，用户可通过手机App或小程序随时随地操控电脑端Agent，体验甚至优于Codex。更新后，PC、App和小程序三端任务、对话和产物实时同步，连接无需扫码，自动识别同账号设备，并支持多台电脑无缝切换。这弥补了Agent“人需守在电脑旁”的痛点，让用户能真正自由地随时随地委托任务。

中国移动上半年营运收入同比下降1.1%，算力业务成增长引擎，AIDC收入大增486%。中国移动2026年上半年受增值税税率上调及通信服务拖累，营收与净利润分别同比下降1.1%和6.3%（剔除税制调整后同口径正增长）。但算力服务逆势增14%（其中AIDC暴增486%），自由现金流翻倍至539亿元，中期每股派息2.51元，公司正加速向AI与算力科技服务转型。

AI算力驱动，协创数据上半年营收同比增156%，归母净利润狂增331%。协创数据2026年上半年实现营收126.41亿元，同比增长155.69%；归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%。AI算力业务是增长主引擎，再制造与存储业务协同发力。利润增速远超营收，显示较强盈利弹性。期末总资产达481.09亿元，较年初翻倍，公司正加速向AI算力基础设施服务体系转型。

海外宏观

美国上周首申人数小幅反弹，升至20.9万，就业市场韧性犹存。美国劳工部数据显示，截至8月8日当周初请失业金人数超预期升至20.9万，环比增加9000人，但续请失业金人数降至178万。经济学家认为单周波动主因夏季季节性扰动，而非基本面恶化，四周移动平均值持稳于19.9万，劳动力市场整体韧性未明显改变，需关注后续数据以判断趋势。

费城半导体指数即将重回“牛市”，分析师泼冷水。受AI下游企业强劲财报推动，费城半导体指数周三涨2.5%，距技术性牛市仅差1%。但Portfolio Thinking创始人Dan Kemp表示：CoreWeave营收指引保守、利息支出高企，订单积压未必能转化为实际收入。Zacks首席策略师Brian Mulberry肯定需求向基础设施扩散，但提醒基本面分化，并非所有芯片股均受益。

韩国股市10天涨22%进入技术性牛市，AI芯片行情强势回归？韩国KOSPI指数10天内累计反弹约22%，三星电子和SK海力士单日涨幅均接近或超过5%。全球科技巨头持续加码AI资本支出、美国通胀数据温和、韩国监管层收紧杠杆ETF，以及两大芯片巨头即将公布的百万亿韩元级股东回报计划，共同推动市场从7月历史性暴跌中强势反弹。

海外公司

扩充AI竞赛“弹药库”！AMD被曝酝酿最大投资级发债、募资多达50亿美元。据报道，AMD此次发行四档高级无担保票据，债券期限覆盖三年至十年，募资最终规模尚未敲定。AMD称发债所得将用于一般公司用途，包括可能偿债。该司有一笔8.75亿美元债券将于9月到期。

应用材料大跌！AI浪潮推升设备需求，财报全面超预期却难填市场“胃口”。应用材料第三财季营收91.15亿美元，高于预期的90亿美元；调整后每股收益为3.5美元，超出预期的3.42美元。公司预计第四财季营收约102.5亿美元，高出预期7%；调整后每股收益4.02美元，远高于预期的3.72美元。尽管财报全面预期，应用材料股价盘后仍下跌近6%。在股价年内翻倍之后，市场已经很难被满足。

行业/概念

1、氢能 | 据中证报报道，国家能源局近日发布《中国氢能发展报告（2026）》。这份报告用一组数据勾勒出产业正在经历的质变：2025年，我国可再生能源制氢建成投运产能超25万吨/年，较上年增长超过1倍；全国氢气产能超5100万吨/年，消费结构中合成氨、合成甲醇、炼化和煤化工占据前四位。同一周，2026年上半年国内氢能领域投资同比增速突破160%的数据被披露，在能源细分赛道中领跑。

点评："十五五"规划纲要将"氢能和核聚变能"明确为六大未来产业之一，与量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能、第六代移动通信并列。《新型能源体系建设"十五五"规划》进一步提出，到2030年可再生能源制氢规模达到200万吨/年，较当前目标增长约7倍。机构研报指出，"十五五"期间绿氢需求规模将达240万至430万吨/年，政策、成本、需求、资本四力正在第一次形成共振，推动氢能产业迈入规模化应用，全产业链产值有望突破1万亿元。

2、碳中和 | 据中证报报道，国务院新闻办公室8月13日举行"开局起步'十五五'"系列主题新闻发布会。会上介绍，我国大气污染治理成绩喜人，但目前还不能有松口气、歇歇脚的想法，仍要保持耐心和定力。目前，新一轮空气质量持续改善行动方案正在抓紧制定，蓝天保卫战将重点在"更高、更准、更科学"上下功夫。

点评：新一轮空气质量持续改善行动方案的制定与实施，空气质量改善产业正迎来政策加码与市场需求扩容的双向共振。未来，该产业将从传统的"政策驱动、规模扩张"全面转向"技术、市场与政策的三重共振"。产业链正从传统的"设备制造—工程安装—售后维护"线性结构，走向"材料研发—智能装备—系统集成—运维服务—碳资产管理"的立体化价值网络。大气污染防治设备市场虽然整体发展成熟，但结构性成长机会突出，市场规模已突破三千亿元量级，且在全球空气污染控制市场中的占比（三成以上）仍在稳步提升。

3、钠离子电池 | 据中证报报道，8月12日，中科海钠官宣，与一汽解放联合研发的钠离子电池换电牵引车正式登上工业和信息化部《道路机动车辆生产企业及产品》（第410批）公告。这意味着钠电池技术已获得主流车企的充分认可，正在加速驶入商业化量产阶段。业内普遍认为，这是钠离子电池产业化进程的又一标志性事件，2026年或将成为钠离子电池规模化应用元年。

4、机器人 | 据上证报报道，第二届世界人形机器人运动会将于8月22日在国家速滑馆"冰丝带"开幕，本届运动会由北京市人民政府、中央广播电视总台等联合主办。据悉，将有宇树科技、松延动力、北京人形机器人创新中心等多家明星机器人公司参赛。本届赛事吸引了16个国家的666支队伍，共有2056台机器人同台竞技，队伍数量较首届增长138%，机器人数量翻了两番。

点评：中银证券认为，人形机器人作为具身智能最理想的载体，在2025年已经跨过量产门槛，目前阻碍其大规模商业化落地的主要瓶颈为大模型泛化能力不足等，未来随着模型、算力、数据的快速发展，有望逐步突破。国内产业链凭借着独特的政策支持、强大的产业链深度和成本优势，目前处于全球领先地位，未来有望充分受益于人形机器人的大规模放量，可关注能够率先兑现订单和收入的核心零部件环节企业。

5、维生素 | 据上证报报道，8月13日，百川盈孚数据显示，国内维生素市场价格上涨。其中，维生素E、维生素A价格较12日分别上涨2.99%、1.89%，报价分别为69元/千克、54元/千克。

点评：山西证券认为，受中东冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻影响，能源、运输等成本上涨，加之全球化工原料短缺导致赢创新加坡蛋氨酸工厂、住友化学亚洲公司等海外产能停产，维生素A、维生素E、蛋氨酸价格上涨。中邮证券认为，维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前处于低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。

6、储能 | 据上证报报道，8月13日，从高工锂电获悉，来自电芯端的涨价潮已经开始启动了，储能成为传导电芯涨价的重要环节。数据显示，2026年8月，国内主流314Ah磷酸铁锂储能电芯价格在0.35元/Wh至0.42元/Wh之间，均价在0.365元/Wh附近，与2025年末的约0.31元/Wh相比，涨幅较为明显。

点评：中信证券认为，产品端来看，储能厂商积极推出适配大容量电芯的储能系统新品。在推出新品之外，储能厂商逐步从单一产品向应用场景过渡，针对零碳园区、AIDC等推出解决方案，多家企业发布AIDC储能系统整体解决方案，顺应算电协同趋势。在政策引导下，2026年国内独立储能的商业模式将逐步成熟，业主端对投资储能的积极性明显提升，看好国内储能需求保持高增速增长。

今日要闻前瞻

美国7月零售销售。

美国8月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

欧元区二季度GDP。

韩国交易所将推出ETF盘后交易业务。

美国SEC 13F季度持仓文件。

<全文完>

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据路透社援引知情人士称，Silver Lake已就收购Workday进行了数月磋商，交易能否最终达成尚无保证。Workday主要为企业提供人力资源及其他业务流程管理软件。

截至发稿，Workday股价上涨18%，盘中涨幅一度扩大至30%。

消息带动AI应用软件板块全线走强。Cloudflare、MongoDB涨幅均超6%，Palantir、Salesforce涨幅均逾4%，Applovin、ServiceNow涨幅均超3%，iShares扩展科技软件行业ETF上涨逾2%。

Workday此前已成为市场担忧AI颠覆SaaS商业模式这一趋势的典型标的。

投资者普遍忧虑，AI辅助编程将助推低成本竞争者涌现，甚至使企业客户绕过软件供应商、自行构建解决方案。

在周三收盘前，Workday股价年内已累计下跌18%，被视为这场所谓"软件末日"冲击的受害者之一。

Silver Lake对软件赛道兴趣由来已久。今年6月，该公司管理合伙人Christian Lucas表示，Silver Lake投资组合中约25%配置于软件公司。

在公司治理层面，Workday今年2月宣布联合创始人Aneel Bhusri重返公司，接替Carl Eschenbach出任首席执行官。

Bhusri于2005年参与创立Workday，曾于2014年至2020年担任CEO，此后以联席CEO身份执掌公司至2024年。Eschenbach则于2022年底与Bhusri共同担任联席CEO。

在应对AI竞争压力方面，Bhusri态度强硬。他今年早些时候援引AI实验室使用Workday软件的案例，并直言：

"无论多少'Vibe Coding'，都无法生产出一套HR或ERP系统。"

这一表述直接回应了市场对AI可能取代企业级软件的核心疑虑。

今年5月，Workday公布的最新季度业绩在一定程度上缓解了投资者的担忧——公司销售额同比增长13%，超出市场预期，同时给出了高于预期的下一季度业绩指引。Bhusri当时表示：

"我们的核心业务强劲，AI战略正在奏效，我们正以所需的速度和专注度向前推进。"

与众多同行一样，Workday亦已推出自有AI工具，并持续论证其从这一新兴技术中受益的逻辑。

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美东时间13日周四，谷歌宣布推出Gemini 3.7 Flash，主打编程、智能体（Agent）以及复杂工作流。谷歌称，这是其目前“最智能的工作型模型”，相比前代在代码调试、生产级代码生成和多步骤任务执行等方面进一步提升。

这已经是谷歌近期密集推出的第四款Flash系列模型。在7月22日谷歌母公司Alphabet公布财报前一天，谷歌一口气推出了Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flash-Lite和Gemini 3.5 Flash Cyber三个版本，均瞄准AI智能体和开发者工作流。如今不到一个月，Gemini Flash再次迎来更新。

谷歌此次还将价格作为重要卖点：今年年底前，Gemini 3.7 Flash的引导价格为0.75美元/百万输入Token、3.75美元/百万输出Token，均为Gemini 3.6 Flash原价的一半。

但在Flash系列快速迭代的另一面，市场更加关注的旗舰模型Gemini 3.5 Pro至今仍没有明确的上线时间，该模型延期上线引发了投资者对谷歌发展路线图的质疑，特别是在AI编程等领域。媒体指出，关于下一款旗舰模型发布时间的种种不确定性，让外界更加怀疑，谷歌能否超越竞争对手，并成功将其巨额AI投资转化为市场领先的工具与服务。

从“写代码”到“交付应用”，新模型强化复杂任务执行

谷歌此次将Gemini 3.7 Flash的核心升级明确放在编程和复杂工作流。

谷歌表示，新模型在调试、问题解决以及生成可直接投入生产的代码方面均较上一代有明显提升，能够用更少的提示完成应用开发，并改善开发者在连续多步骤任务中的使用体验。

从定位来看，3.7 Flash并非单纯追求更快的响应速度，而是进一步向“能够完成任务”的工作型模型靠拢。

谷歌公布的测试数据显示，在FrontierCode 1.1 Main测试中，Gemini 3.7 Flash得分43.6%，高于3.6 Flash的34.4%；在DeepSWE v1.1测试中，得分则从49.0%提升至65.3%。在WebDev Arena中，新模型的Elo评分达到1588，也高于3.6 Flash的1538。

这类能力对于AI编程尤其重要。开发者真正需要的并不是模型简单生成几段代码，而是让模型理解现有代码、定位Bug、调用工具、完成修改并最终交付能够运行的应用。

谷歌称，3.7 Flash在多步骤规划和工具调用方面能够进行更深入的“思考”，并在执行过程中遇到障碍时更好地调整策略，从而减少用户反复提示和人工干预。

低成本抢智能体市场，Token价格降至前代一半

性能提升之外，价格是Gemini 3.7 Flash此次另一张“王牌”。

谷歌给出的引导价为每百万输入Token 0.75美元、每百万输出Token 3.75美元，有效期至2026年12月31日。2027年1月1日起，价格将恢复至每百万输入Token 1.50美元和每百万输出Token 7.50美元。

换言之，在今年年底之前，开发者调用3.7 Flash的成本只有此前3.6 Flash原价的一半。

这一策略与谷歌近期密集推出Flash模型的思路一脉相承：通过提高模型能力、降低延迟和压低Token成本，让Flash成为大规模部署AI智能体的基础模型。

事实上，7月21日谷歌一次性推出的三款Flash模型已经体现了这一方向。Gemini 3.6 Flash被谷歌定位为面向编码、知识工作和多模态任务的“工作型”模型；3.5 Flash-Lite则强调低延迟和高吞吐，适用于智能体搜索、文档处理等大量调用场景；3.5 Flash Cyber则针对网络安全任务，并与CodeMender代码安全智能体结合。

如今，3.7 Flash继续沿着“高性能+高效率+低成本”的路线推进，谷歌显然希望在AI智能体快速商业化的过程中争夺更多开发者和企业用户。

Flash加速迭代，谷歌AI旗舰仍在等待

但对于投资者而言，Flash系列的快速迭代并不能完全掩盖旗舰模型迟迟未定的问题。

7月21日，在推出3.6 Flash、3.5 Flash-Lite和3.5 Flash Cyber时，谷歌曾表示，Gemini 3.5 Pro正在与合作伙伴进行测试，并计划在“准备好后”尽快向更广泛用户开放。与此同时，谷歌还宣布已经启动Gemini 4迄今最雄心勃勃的一轮预训练。

但截至8月13日推出Gemini 3.7 Flash，谷歌仍未给出Gemini 3.5 Pro明确的公开上线时间。

这使得谷歌AI产品线形成了一个颇为明显的反差：Flash系列正在高频更新，但真正承担旗舰竞争任务的Pro模型仍然没有明确时间表。

有评论指出，3.5 Pro的延迟已经令投资者关注谷歌的AI产品路线，尤其是在AI编程等商业价值快速上升的领域。随着OpenAI和Anthropic持续推进顶级模型，谷歌下一款旗舰模型何时推出，已经成为市场衡量其AI竞争力的重要观察指标。

还有媒体指出，谷歌此前在7月曾表示3.5 Pro正在与合作伙伴测试，并将很快推出，但此次发布3.7 Flash时仍没有提供具体发布日期。

换言之，谷歌目前正在通过Flash系列的快速迭代，强化自己在“AI应用落地端”的竞争力，但在最顶尖模型这一决定AI能力上限的战场上，市场仍在等待答案。

谷歌押注更快迭代，Gemini 4也已投入训练

谷歌的动作并非孤立事件，而是其加速AI模型迭代战略的一部分。

Alphabet兼谷歌CEO Sundar Pichai此前在7月财报电话会上表示，公司希望以更快速度推出模型，并已经投入大量计算资源训练下一代Gemini 4。

而在7月22日Alphabet发布财报前，谷歌已经率先密集更新Flash产品线：7月21日同日发布3.6 Flash、3.5 Flash-Lite和3.5 Flash Cyber；8月13日又推出3.7 Flash。

从产品节奏看，谷歌正在明显缩短Flash系列的迭代周期。其目的不仅是追赶竞争对手的模型发布速度，也是在AI智能体开始从“聊天”走向实际执行任务之际，抢占开发者和企业应用的基础设施入口。

谷歌此次还进一步加强了3.7 Flash的安全能力，包括针对恶意黑客攻击以及危险化学、生物、放射性和核材料滥用的防护，同时尽量避免影响正常的开发和研究用途。

目前，Gemini 3.7 Flash已经通过Google Antigravity以及Gemini API提供，并可在Google AI Studio和Android Studio中使用。谷歌旗下AI生产力智能体Gemini Spark也将从8月13日起使用3.7 Flash。

因此，Gemini 3.7 Flash的意义或许并不只在于“又一个新模型”——谷歌正在用更快的Flash迭代、更强的编程与智能体能力以及更低的Token价格，争夺AI应用落地市场；但与此同时，Gemini 3.5 Pro何时真正上线，仍是谷歌AI竞争力版图中尚未填上的一块关键拼图。

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据美国劳工部周四公布的数据，截至8月8日当周，美国初请失业金人数增加9000人，升至20.9万。这一数字高于彭博调查经济学家预测中值的20.2万，但整体仍处于历史低位附近。持续领取失业救济人数（即续请失业金人数）则在前一周下降至178万。

此次数据超预期上升，令市场对劳动力市场近期稳定态势的判断增添一丝不确定性。不过，经济学家普遍认为，单周数据波动尚不足以改变对就业市场整体走势的评估。

季节性因素或为主因，短期扰动不改韧性判断

经济学家指出，此次初请失业金人数的上升，可能更多反映的是夏季特有的数据扰动，而非劳动力市场基本面的实质性恶化。夏季期间，季节性就业模式的变化以及假期时间节点的差异，往往会对周度数据产生一定干扰。分析人士认为，需结合未来数周的数据走势，才能对劳动力市场的稳定性作出更为审慎的评估。

用于衡量申请人数趋势的四周移动平均值上周维持在19.9万不变。该指标通过平滑周度波动，通常被视为更能反映劳动力市场真实状况的参考依据。四周均值的企稳表明，尽管单周数据出现一定波动，劳动力市场的整体韧性尚未明显减弱。

在当前宏观经济环境下，就业数据的每一次变化都备受市场关注。此次初请失业金人数高于预期，或促使投资者重新审视劳动力市场降温的节奏。经济学家强调，未来几周发布的数据，将是判断本轮上升属短暂扰动还是趋势转折的关键所在。

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据报道，Koray Kavukcuoglu将接替DeepMind联合创始人Demis Hassabis，出任谷歌DeepMind高级副总裁，直接向谷歌CEO Sundar Pichai汇报。

当前，谷歌旗舰模型Gemini 3.5 Pro迟迟未能发布，前沿模型竞争中的编程能力短板、高端人才流失等问题，也一并摆在这位新掌门面前。

对Kavukcuoglu而言，新职位意味着的不只是权力交接，更是一场AI竞争力的“补课”。在OpenAI、Anthropic不断刷新前沿模型能力的背景下，谷歌需要尽快证明，Gemini仍有能力站在行业第一梯队。

前沿模型掉队，编程成最大短板

谷歌在AI前沿竞争中的压力，正在从模型发布时间表传导至市场。

据彭博此前报道，谷歌推迟了旗舰模型Gemini 3.5 Pro的发布，原因是模型在编程等关键领域仍需要进一步提升。这一消息此前已引发市场担忧，并成为Alphabet股价7月下挫的因素之一。

谷歌此前并非没有高光时刻。2025年11月发布Gemini 3时，市场一度认为其将前沿模型能力推向“新高度”。但进入2026年后，竞争格局再度发生变化。

晨星高级股票分析师Malik Ahmed Khan表示，谷歌落后于Anthropic和OpenAI，一个重要原因是公司将更多资源投入搜索等商业化领域以及多模态方向，却错过了率先形成明确杀手级应用的编程场景。

在他看来，Anthropic和OpenAI在编程能力上已经领先谷歌“不止一个身位”。

谷歌则反驳了这种“偏离AGI主线”的说法。公司表示，通往AGI的路径不会局限于单一方向，而是将覆盖智能体、编程、机器人和世界模型等多个领域。为补强编程能力，谷歌还组建了内部团队“Code Strike”。

但对于眼下的模型竞争而言，如何把这些方向转化为更快、更强的产品，仍是谷歌必须回答的问题。

Hassabis交棒，AI战略转向“执行”

Kavukcuoglu并非外部空降。

他于2012年加入DeepMind，早于谷歌2014年完成对DeepMind的收购，此后曾担任DeepMind首席技术官以及谷歌首席AI架构师，是公司AI业务最资深的技术管理者之一。

事实上，这次交接并非突然发生。据报道援引知情人士，过去一年，Kavukcuoglu已经从Hassabis手中逐步承接更多职责，包括模型开发以及重大Gemini产品发布。

此次正式接任，被市场视为谷歌AI业务从“研究驱动”进一步转向“产品执行”的信号。

Constellation Research首席分析师Ray Wang认为，Kavukcuoglu的晋升意味着谷歌正在把执行力放到更重要的位置，未来可能看到更快的产品发布节奏、更多实验性探索，以及更加聚焦的产品路线图。

相比之下，Hassabis此前更强调超越传统大语言模型的AGI路径。Khan表示，Hassabis任期内对多模态、世界模型以及健康领域项目投入了大量关注，而随着Kavukcuoglu接任，“LLM能力的提升将成为清晰的前进路径”。

这意味着，新掌门面临的首要任务可能相当明确：先把Gemini重新拉回前沿模型竞争。

人才流失，新帅还要补“人”

模型性能之外，Kavukcuoglu面对的另一道难题是人才。

过去一段时间，谷歌AI团队持续出现高端人才离职，这让外界开始担忧其编程和预训练能力是否受到影响。

Futurum Group AI负责人Nick Patience给出的建议相当直接：第一步是尽快交付Gemini 3.5 Pro，并通过稳定、可预期的发布节奏证明这款模型并非一次性的产品突破；与此同时，谷歌还需要重新建立编程和预训练专家队伍。

换言之，谷歌需要解决的不只是“一款模型什么时候发布”，而是如何重新建立持续迭代前沿模型所需要的人才和组织能力。

不过，也有人认为市场对人才流失的担忧可能被放大。

《The Infinity Machine》作者Sebastian Mallaby在接受采访时表示，用少数知名人物的离职来判断谷歌AI业务陷入整体危机并不客观。Gemini团队规模达到数千人，不应过度解读个别核心人物的离开。

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8月13日，京东交出了一份收入与利润反向变化的二季度财报。

具体而言，收入同比下降2.9%至3464亿元，经营利润却由亏损转为盈利45亿元，经调整净利润增长20%至89亿元。

去年二季度，京东还在通过外卖补贴和营销投入争夺订单与用户；一年后，补贴退坡、新业务减亏，利润重新回到报表，但家电数码收入两位数下降，表明增长压力并未随之消失。

在财报电话会上，京东CEO许冉将其称为利润轨迹的“明确拐点”，CFO单甦则把改善归因于核心零售毛利、广告佣金等高毛利收入，以及外卖亏损收窄。

不过，这更像利润修复的拐点，而非增长拐点：京东零售收入和经营利润仍在下降，外卖同比大幅减亏、环比改善却相对有限；管理层也没有给出明确的下半年收入指引。

更值得关注的是京东正在改变花钱的方式。二季度营销费用同比减少约67亿元，履约和研发费用合计增加约43亿元，研发投入增幅接近四成。

京东正从购买流量转向建设即时履约和AI能力。接下来真正决定其增长质量的，主要是AI与供应链投入能否把流量、效率和服务收入连接成新的增长闭环。

外卖减亏之后，增长压力重新回到零售主业

京东二季度收入下降，主要压力仍来自其传统优势品类。

电子产品及家用电器收入同比下降11.8%，拖累商品收入下降5.4%。这与2025年同期的高基数有关：彼时以旧换新政策集中释放，京东家电数码收入增长较快；进入2026年，补贴节奏、基数和部分电子产品价格上涨共同抑制了销量。

在电话会上，管理层仍将其定义为阶段性压力，而不是京东在家电数码领域丢失竞争力。但值得注意的是，京东没有给出下半年家电数码收入恢复幅度，也没有提供集团收入增速指引。

可见，高基数影响会逐步减弱，但收入何时恢复正增长，仍取决于消费需求，而不只是财务上的基数变化。

真正帮助京东抵消家电数码压力的，是日用百货和平台业务。

二季度日用百货收入增长5.6%，服务收入增长6.8%，其中平台及广告服务收入增长8.3%。服务收入占集团收入的比重由上年同期约20.8%升至22.9%。

这改变了京东的利润结构。自营商品收入需要承担采购、库存、仓储和配送成本，广告和佣金则不占用库存，毛利率通常更高。二季度京东毛利同比增长4.7%至约593亿元，毛利率由15.9%升至17.1%。

单甦在电话会中强调，平台及营销服务收入表现好于整体，是京东零售利润率提升的重要原因。京东零售二季度收入下降4.7%至2954亿元，经营利润下降3.3%至135亿元，但经营利润率由4.5%升至4.6%，创下京东大促季度的最高水平。

这里需要区分“利润率创新高”和“利润增长”。京东零售的利润规模实际仍在下降，只是利润降幅小于收入降幅。因此，4.6%所反映的是主业在收入承压时仍能守住盈利能力，而不是零售业务进入了利润高速增长期。

集团利润改善的更大来源，是外卖等新业务减亏。

二季度，新业务经营亏损由上年同期148亿元收窄至99亿元，少亏约49亿元。同期京东集团经营利润改善约54亿元，新业务减亏相当于贡献了其中九成左右。

管理层在电话会上将新业务减亏主要归因于外卖经营效率提升、收入来源增加以及营销投入优化，并表示京喜和Joybuy等业务投入仍在既定计划之内。

不过，与2025年二季度相比，新业务亏损大幅收窄；与2026年一季度约104亿元的亏损相比，二季度只减少约5亿元。也就是说，外卖已经越过投入最激进的阶段，但减亏速度并没有继续明显加快。

另一个容易被忽略的问题是业务重分类。

2025年10月底，京东物流收购原属新业务的即时配送业务；自2026年起，部分配送收入由新业务转入京东物流。因此，新业务收入同比下降47.6%至73亿元，并不能直接解释为外卖订单规模下降。

费用变化更能说明京东的真实选择，二季度，营销费用同比减少约67亿元，下降24.8%；履约费用却增加约23亿元，增长10.4%。京东缩减的是补贴、促销等前端获客成本，但骑手、配送网络和即时零售基础设施仍然需要投入。

这意味着，外卖的下一阶段不再主要比较谁的补贴更大，而要比较谁能在较低补贴水平下留住用户、提升配送密度，并从商家佣金、广告和交叉消费中获得收入。

不过，京东在本次电话会上仍未公布外卖订单量、单均亏损、佣金率、广告收入和用户留存等数据。因此，外卖是否接近商业模型成立，仍不能确定。

AI已经进入费用表，但尚未进入独立收入表

如果说外卖的核心任务是减少亏损，那么AI承担的是另一项任务，即为京东寻找效率和增长的新来源。

二季度，京东研发费用达到73亿元，同比增长37.7%，研发费用率由1.5%升至2.1%。与此同时，营销费用下降24.8%。把几项费用放在一起看，京东的资源流向已经相当清楚：营销费用减少约67亿元，履约费用增加约23亿元，研发费用增加约20亿元。

这不等于京东把节省的每一元促销费用都直接投向AI，但可以确认，公司的费用重心正在从流量采购转向履约和技术建设。

在财报电话会上，管理层仍将AI放在零售和供应链效率框架中讨论，主要强调其AI落地主要集中在消费终端、广告推荐、客服、采购、物流、医疗和工业供应链。

在消费端，JoyInside已经接入近200个品牌，接入设备累计规模增至2025年“双11”时的三倍以上。它试图把京东的语音交互、商品知识和交易服务植入AI玩具、机器人和智能硬件。

对京东而言，如果消费者能够通过智能设备完成商品咨询、售后乃至下单，这些设备就可能成为京东App之外的新交易入口。

许冉在财报电话会上表示，截至今年618，京东JoyInside已与近200个品牌合作，累计接入设备量较2025年双11时增至三倍以上。

在医疗场景，“618”期间，京东健康AI医生“大为”服务用户数接近上年同期的四倍；在工业场景，京东工业上半年已经部署70多个AI智能体，覆盖采购计划、寻源、履约和售后；在物流端，数千辆无人配送车已经在20多个省份投入常态化运营。

这些数据证明京东不缺AI场景，但仍不能证明AI已经成为独立增长曲线。

在本次财报中，京东没有单独披露AI产品收入。此外，AI带来的效率改善还没有在财务指标中形成一致信号。

二季度京东物流收入增长24.3%，经营利润增长15.6%，但经营利润率由3.8%降至3.5%。京东库存周转天数也由上年同期34.1天延长至40.5天。这表明，自动化和算法可能改善了局部效率，但尚未完全抵消业务扩张、库存和履约投入。

这也是京东AI战略最特殊的地方，场景是具体的，但是尚未体现在财报当中。

阿里和腾讯可以用云收入、模型调用量和资本开支解释AI商业化；京东的AI价值更可能分散在广告转化率、采购成本、库存周转、履约成本和客服效率中。

其优点是场景真实，一旦效率提升，可以直接作用于数千亿元的交易规模；缺点是效果难以验证，管理层也更容易把整体效率改善归因于技术投入。

因此，接下来判断京东AI是否有效，不能只看研发费用和产品数量，而应看三组指标：平台广告和佣金收入能否持续快于商品收入；库存及履约效率能否随AI渗透而改善；AI产品是否开始披露付费客户、收入和续约率。

从本次财报和电话会看，京东已经出现利润修复，但还没有形成完整的增长闭环。

外卖证明了公司可以少亏，平台业务证明了收入结构可以变轻，AI则证明了京东愿意继续投入。尚待证明的是，这三者能否共同产生新的收入增长，而不只是让一份收入下降的财报看起来更赚钱。

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美东时间13日周四，彭博社获悉，AMD计划通过发行美元投资级债券募资最多50亿美元。路透社随后报道称，AMD拟通过此次债券发行筹资约40亿至50亿美元。若消息属实，这将成为一波与AI热潮相关的债务融资浪潮中的最新一笔大额交易。

如果按最高50亿美元的规模完成发行，这可能成为AMD有史以来规模最大的美元投资级债券发行。彭博援引知情人士称，AMD尚未就最终发行规模作出决定，具体金额仍可能根据市场需求调整。

此次发债正值AMD加大投入、满足AI热潮带来的计算能力需求之际。AMD近期相继宣布与Anthropic和微软扩大合作，并承诺最高向Anthropic投资50亿美元。AMD在周四稍早递交美国证监会SEC的文件中表示，发债所得将用于一般公司用途，其中可能包括偿还债务。该司目前有8.75亿美元债券将于下月到期。

四档高级无担保票据，最长10年期初始利差115个基点

据彭博社援引知情人士消息，AMD此次债券发行将分为四档，债券期限覆盖三年至十年。

路透社披露的发行条款显示，AMD此次发行包括2029年、2031年、2033年和2036年到期的高级无担保票据，分别对应约3年、5年、7年和10年期限。

初步定价指引显示，3年期债券较同期美国国债收益率的利差约为70个基点，5年期约为90个基点，7年期约为100个基点，10年期则约为115个基点。

彭博社称，10年期债券的初始价格指引为较美国国债收益率高约1.15个百分点。上述利差仍属于初步价格指引，最终融资成本将取决于市场需求及发行过程中的订单情况。

路透社援引发行条款称，这批债券预计将于8月17日完成结算。

AMD周四也向美国证券交易委员会（SEC）提交了与此次发债相关的文件，但监管文件并未披露此次交易的具体条款。

最终规模尚未敲定，最高募资50亿美元

市场目前普遍以“最高50亿美元”描述此次融资，但AMD尚未确定最终发行规模。

彭博社称，知情人士透露，最终发行规模可能根据投资者需求发生变化，因此50亿美元目前更接近此次交易的潜在上限，而非已经锁定的融资金额。

此次债券发行由多家华尔街大型投行负责。彭博社称，巴克莱、美国银行、花旗、摩根大通、摩根士丹利和富国银行参与管理此次债券销售；路透社援引发行条款称，美国银行、摩根大通、巴克莱和富国银行担任此次债务发行的主要承销商。

资金用于一般公司用途，8.75亿美元债务下月到期

AMD在相关文件中表示，此次债券发行所得将用于一般公司用途，其中包括可能偿还现有债务。

AMD目前有一笔8.75亿美元债券将于今年9月到期。因此，此次发债部分资金可能用于偿还即将到期的债务，同时也能够通过发行更长期限的债券优化债务期限结构。

不过，从公司整体流动性来看，AMD并非因为现金短缺而被迫进入债券市场。公司此前披露，截至今年一季度末拥有约123亿美元现金及现金等价物和短期投资，总债务约32亿美元，并在当季实现约30亿美元经营现金流和约26亿美元自由现金流。

因此，此次发行更像是AMD在AI业务进入大规模扩张阶段后，主动利用债券市场增加资金储备和融资弹性。

AI需求飙升，AMD加码客户合作

AMD此次发债的时间点尤其值得关注。

彭博社称，AMD正在加大支出，以满足AI热潮推动的计算能力需求增长。公司近期公布了与Anthropic和微软的新协议，将进一步扩大AMD AI芯片的使用范围。

其中，与Anthropic的合作规模尤其引人关注。

AMD此前宣布，Anthropic计划部署最多2吉瓦的AMD Instinct GPU，首批1吉瓦预计从2027年开始部署。作为合作的一部分，AMD还承诺向Anthropic投资最高50亿美元。

也就是说，AMD一方面通过大规模AI芯片合作锁定未来需求，另一方面又需要投入资金支持客户生态和自身AI业务扩张。

从行业层面看，AI数据中心投资正在从传统的单机GPU采购转向数百兆瓦乃至吉瓦级算力基础设施部署。芯片厂商需要投入更多资金扩大研发、供应链和生产能力，同时也需要通过战略投资、客户合作以及潜在并购进一步强化AI生态。

从信贷额度到债券发行，AMD持续扩充“弹药库”

AMD今年以来已经明显加强融资能力。

今年5月，公司将无担保循环信贷额度扩大至50亿美元，同时将商业票据计划的最高未偿余额从30亿美元提高至55亿美元。

如今，公司又计划发行最高50亿美元的高级无担保票据。

连续扩大不同期限的融资工具，显示AMD正在为未来数年的AI业务扩张预留更大的资金空间。

尤其是在英伟达继续占据AI加速器市场主导地位、微软、Meta、OpenAI、Anthropic等科技巨头持续扩大算力投入的背景下，AMD正试图借助MI系列GPU以及更完整的AI基础设施方案扩大市场份额。

此次可能创下公司历史纪录的投资级债券发行，也让AMD成为AI资本开支热潮下最新一家大举进入债务市场的芯片公司。对AMD而言，市场接下来关注的将不仅是最终募资规模和融资成本，也包括这笔新增资金将有多少用于偿债，以及有多少资金将转化为AI业务扩张的“弹药”。

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KOSPI指数在短短三个交易日内累计上涨约10%，从7月30日低点算起已累计反弹逾22%，正式进入技术性牛市区间。这是该指数自7月历史性暴跌以来首次达到这一门槛。

与此同时，波动率几近腰斩，外资和本地机构持续净买入，市场情绪明显企稳。

然而，目前对冲基金已大幅削减KOSPI仓位，当前持仓水平与指数涨幅之间出现显著背离。分析人士指出，被动追仓或成为下一阶段的上涨动力。

技术面确认反弹，波动率大幅下降

KOSPI已站稳于此前压制走势的下降趋势线上方，并重新收复21日均线。从技术结构来看，当前反弹已获得初步确认，但更大的考验随即到来——100日均线构成下一个重要阻力位。

波动率的变化同样值得关注。KOSPI VIX已从峰值近乎腰斩，尽管从较长时间维度来看仍处于偏高区间。

值得注意的是，此番指数创下自暴跌以来最大幅度反弹，波动率却同步骤降，与此前上行狂热阶段"价格上涨、波动率同步飙升"的极端格局截然不同，表明当前市场情绪更为稳健，而非非理性亢奋。

外资与机构联手入场，散户借机获利了结

从资金流向来看，外资是此轮反弹的主要买方。据高盛销售台数据，外资目前对KOSPI的净买入规模已达约12亿美元，其中约11亿美元集中于科技板块，整体买入几乎全由科技股拉动。

本地机构同样站在买方一侧，KOSPI净买入约3.83亿美元，科技板块净买入约4.32亿美元。

与此形成对比的是，散户投资者持续获利回吐，仅科技板块的净卖出规模就已达到约15亿美元。

半导体存储板块的风险偏好依然强劲，费城半导体指数隔夜上涨2.5%，叠加市场对三星电子和SK海力士股东回报的持续乐观预期，构成情绪面的重要支撑。

对冲基金缺席反弹，补仓压力积聚

此轮反弹最引人注目的结构特征，在于对冲基金的普遍缺席。

对冲基金已大幅重置KOSPI仓位，当前持仓与指数走势之间的裂口持续扩大。换言之，指数已率先完成一轮大幅修复，但主要机构投资者的仓位却未能跟上。

这种持仓真空一旦遭遇指数继续上行的压力，可能触发强制再加仓行为，形成自我强化的上涨螺旋。

此外，费城半导体指数相对KOSPI仍保持明显领先，若KOSPI开始弥合这一相对差距，将为持仓偏低的投资者提供额外的补仓压力。

三星、SK海力士能否引爆存储股逼空行情？

个股层面，SK海力士已突破下降趋势线，成为外资单日买入最积极的标的，但股价仍位于21日均线下方。

分析人士认为，要触发真正意义上的逼空行情，需要看到更大的成交量以及股价对21日均线的决定性突破。

三星电子已明显站上自历史高点以来形成的短期下降趋势线上方，并重新收复21日均线，但50日均线构成当前最重要的压力位，仍待突破。

综合来看，若三星和海力士能够有效突破各自阻力位，并维持外资持续净流入，则当前反弹有望演变为持仓不足背景下的存储股系统性逼空行情，将对冲基金拖入被迫追涨的局面。

对于仍希望布局上行空间的投资者，相较于裸多看涨期权，EWY看涨期权价差策略在当前点位提供了相对更具吸引力的风险收益比。

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8月13日，在2026年第二季度业绩电话会上，京东管理层将当前盈利趋势定性为一个“明确转折点”。二季度，公司归属于普通股股东的非GAAP净利润同比增长21%至89亿元人民币，京东零售毛利率和营业利润率均创促销旺季历史新高；与此同时，城市外卖业务亏损同比收窄超过50%，成为利润改善的重要来源。

相比之下，收入端仍受到高基数以及电子家电品类承压的影响。二季度，京东总营收同比下降2.9%至3464亿元，京东零售收入同比下降4.7%至2950亿元。不过，公司CEO许冉在电话会上表示，业务动能已于6月企稳回升，公司预计三季度零售业务将恢复营收正增长，并维持健康的净利润水平。

管理层指出，电子产品与家电品类的高基数压力将从三季度起逐步缓解，超市、医疗保健及工业品等一般商品品类保持韧性；随着平台流量扩大，广告收入也有望进一步加速增长。与此同时，京东上半年已完成约10亿美元股票回购，自2023年以来累计向股东返还约130亿美元。

海外扩张方面，欧洲业务品牌Joybuy已连续两个季度实现收入翻倍。不过，管理层强调，相关投资节奏将保持“规范且可控”，业务亏损率也已环比改善。

外卖亏损收窄，盈利拐点显现

外卖业务亏损同比收窄超过50%，是本季度盈利改善的一大看点。

许冉在电话会开场时，将外卖亏损明显收窄视为公司盈利走势出现“明确转折”的重要依据。这意味着，在经历前期大规模投入后，外卖业务正在进入亏损逐步收敛的阶段。

与此同时，京东仍在推进海外及下沉市场等新业务。

海外业务Joybuy本季度继续强化欧洲本地化服务，包括家电整合配送和安装服务，并在两个季度内实现收入翻倍。下沉市场成为强劲的增长引擎，季度活跃客户同比增长超过40%，贡献二季度40%的新增活跃客户。

许冉表示，这两项业务本季度战略投入环比有所增加，但仍处于公司既定预期范围内，整体执行继续遵循投资回报率纪律。

AI深化赋能核心业务，战略重心转向用户质量与生命周期价值

除盈利改善外，京东也在进一步将AI和自动化技术嵌入核心业务流程。

在电话会上，许冉表示，公司正在升级搜索推荐和广告定向投放引擎，并推进自研AI购物代理产品。在物流端，京东物流的大语言模型被用于自动化运营体系，为需求预测、采购、客服及物流等环节提供实时智能决策支持。

管理层同时强调，公司当前战略重点已经从快速获取用户转向提升用户质量和生命周期价值，通过更精细的生命周期管理，将新增用户转化为高黏性用户。

此外，家政服务收入二季度实现快速增长；截至二季度末，京东汽车服务线下门店已覆盖全国超过1000个区县。

三季度零售业务有望重回正增长

展望下半年，京东预计电子家电业务增速将较上半年改善。一方面，去年同期高基数压力逐步消退；另一方面，公司希望依托供应链能力，更好应对消费电子价格周期带来的压力。

许冉在电话会上表示，京东已经看到6月以来的业务动能企稳，并预计三季度零售业务将重新实现营收正增长。

从当前经营表现看，京东下半年的核心任务已经从单纯追求收入增长，转向收入修复与利润改善并重：一边推动零售业务重回增长轨道，一边继续压降外卖等新业务的投入强度，同时通过供应链效率和AI能力提升利润率。

管理层重申，核心零售业务将继续推动供应链全链条效率提升，新业务则将在严格财务纪律下释放战略价值。随着外卖亏损持续收窄、零售利润率改善以及AI逐步进入核心业务，京东正试图将二季度的盈利改善转化为更持续的经营拐点。

电话会全文如下：

您好，感谢您参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。现在，所有参与者都处于只听模式。在管理层进行陈述后，将有问答环节。今天的会议正在录音。如果您有任何异议，您现在可以挂断。现在，我想将会议交给今天的主持人。

投资者关系：
谢谢，运营商。大家早上好。欢迎参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。今天和我们在一起的有京东首席执行官许冉女士和首席财务官单甦。许女士将以她的开场致辞开始，单先生将讨论财务业绩。然后我们将开放电话会议，接受分析师的提问。请注意，除非另有说明，本次电话会议中的所有比较都将与 2025 年同期的业绩进行比较。在将电话交给许女士之前，让我简要介绍一下安全港声明。

请记住，在本次电话会议期间，我们的评论和对您问题的回答仅反映管理层今天的观点。我们将包含前瞻性陈述。请参考我们 IR 网站上收益新闻稿中的最新安全港声明，该声明适用于本次电话会议。我们将讨论某些非 GAAP 财务指标。请参考收益新闻稿中非 GAAP 指标与可比 GAAP 指标的对账。另请注意，除非另有说明，本次电话会议中提到的所有数字均以人民币为单位。有了这些，让我们将电话交给我们的首席执行官许女士。许女士，请讲。

许冉，首席执行官：
感谢大家参加我们 2026 年第二季度财报电话会议。我们在第二季度以符合预期的稳定表现收官，在宏观和行业逆风中保持了强大的运营韧性。

在应对高基数比较、消费电子上游价格压力和不断变化的宏观动态的同时，我们对高质量发展的承诺转化为了强劲的盈利能力。最值得注意的是，第二季度标志着我们盈利能力轨迹的决定性转折点。我们的非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润同比增长 21%，达到 89 亿元人民币，这得益于京东零售健康的利润率扩张和京东外卖亏损的减少。特别是，京东零售的毛利率和营业利润率在旺季促销季均创下历史新高。

而京东外卖在第二季度的亏损同比收窄超过 50%。这一表现凸显了我们商业模式的独特优势。即使在复杂的外部环境中，它也能持续使我们深化供应链能力，释放整个商业生态系统的运营效率，并推动持续的利润扩张。

接下来是我们的运营亮点，我想分享本季度的三个关键发展。首先，我们在本季度保持了健康的用户势头，同时显著提高了营销效率。在关键指标方面，包括月活跃用户数、季度活跃客户数和会员数，我们保持了两位数的同比增长。我们的 6 月 18 日大促活动也创下了购买用户的新纪录。重要的是，我们在精简集团层面营销费用的同时，通过增强运营效率和京东外卖及京东零售的营销优化，实现了用户扩张。

我们在第二季度保持了高质量的用户势头，主要得益于现有用户更深入的参与。值得注意的是，我们提供多样化服务以满足用户（音频不清）需求，例如医疗保健、家庭服务和汽车后市场服务。

与我们的用户产生了强烈共鸣，促进了更深入的用户参与和粘性。在医疗保健方面，我们为用户提供从咨询、药房到现场护理的全套线上线下服务。在家居服务方面，第二季度收入同比增长迅猛。

在汽车后市场服务方面，截至第二季度，我们的京东养车线下服务门店已覆盖中国超过 1000 个区县。总体而言，这反映了我们从快速获取用户向提升用户质量和终身价值的战略转变。通过规范化的生命周期管理，我们正在成功地将新用户转化为具有高度粘性的忠实客户。其次，核心的京东零售在第二季度实现了有韧性的收入表现，同时继续释放盈利潜力。进入第三季度，我们预计京东零售将达到一个转折点，重新加速进入积极的收入扩张，同时保持健康的盈利能力。

从品类表现来看，尽管第二季度电子产品和家电的收入受到高比较基数和上游价格上涨的影响，但我们的市场地位和用户心智份额在这些市场动态中保持稳固。

展望下半年，我们预计该品类的收入增长将比上半年加快，因为高基数比较效应减弱，我们强大的供应链优势使我们能够更有效地应对消费电子产品的价格周期。

一般商品在第二季度保持了健康增长。特别是，我们的超市品类仍然是一个关键的亮点，实现了近两位数的同比增长，并拥有经过验证的多年记录。京东超市已成为对用户和供应商最具吸引力的平台。

这一成功有力地证明了我们的核心理念——不懈追求卓越的用户体验、成本优化和运营效率——如何转化为可持续的市场领导地位。其他一般商品品类，如医疗保健和工业品，在本季度也实现了稳健的两位数增长。

在我们由供应链效率和强大用户心智份额支持，进一步挖掘巨大潜在市场的同时，我们对今年剩余时间及以后的执行充满信心。除了实现有韧性的收入表现外，京东零售在第二季度还实现了盈利能力的进一步提升。

其毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%，主要归因于两个驱动因素：深化供应链规模效益和由高利润率的市场平台和营销收入（特别是广告收入的快速增长）支持的有利收入结构。

京东零售的营业利润率增长 7 个基点，达到 4.6%，创下旺季促销季的新纪录。除了毛利率扩张，这一表现也反映了我们以投资回报率为导向的营销支出。这使我们能够将更多资源投入到研发能力上，这与我们的长期业务战略完全一致。

转向新业务，通过专注于运营效率，我们大幅减少了新业务的亏损，特别是京东外卖，同时保持对我们战略路线图的规范执行。在第二季度，京东外卖保持了健康的订单量势头，同时总亏损同比收窄超过 50%。在仅仅一年的执行中，京东外卖实现了单位经济效益的显著快速改善，这得益于我们不懈地推动运营效率和收入多元化。展望未来，我们看到外卖业务的单位经济效益还有进一步优化的空间，同时我们将继续挖掘其与核心零售业务的跨部门协同效应。

我们的 Joybuy 和京喜业务沿着各自的战略路径稳步推进，并严格遵守投资回报率原则。在本季度，Joybuy 通过其快速可靠的履约和优质的本地化服务（如家电的集成配送和安装服务）在欧洲增强了竞争优势。通过直接解决当地消费者的痛点，Joybuy 正在建立更高的用户留存率，并在两个季度内收入翻倍。京喜继续深化在低线市场的渗透，季度活跃客户同比增长超过 40%，并在第二季度贡献了 40% 的新活跃客户，为我们的生态系统解锁了有价值的增量用户池。虽然这两个业务的战略投资均环比增加，但所有支出都受到严格约束，且完全符合我们的预期。

除了运营执行，我们在第二季度加速了人工智能和实体自动化更深入地整合到我们的核心价值链中，涉及需求预测、产品采购、智能客户服务和全栈物流自动化。对于下一代购物和转化，我们正在积极升级我们的搜索推荐和广告定向引擎，以及我们专有的 AI 购物助手，利用人工智能锐化用户意图匹配和流量分配，从而为我们的品牌合作伙伴带来了用户参与度、转化率和投资回报率的切实改善。

在企业生产力和效率方面，在内部，我们正在将生成式人工智能无缝集成到自动化客户服务和跨部门工作流程中。这种深度整合正在带来可衡量的进展，提高客户满意度，同时从结构上优化我们的成本结构，并推动长期运营效率。在物流自动化方面，我们在实体物流自动化方面的进展为我们在优化成本结构和运营效率方面提供了巨大的空间。在仓储和分拣方面，通过京东物流在更多仓库和产品类别中扩大部署我们专有的"货到人"解决方案。在自动驾驶配送方面，截至第二季度，京东物流已在全国超过 20 个省份部署了数千辆地面车辆。我们正在深圳推出首条 24/7 夜间自动驾驶配送路线。为这种自动化提供动力的是我们的物流大语言模型，它在我们专属的自动化操作框架内进行实时智能决策。

总之，我们的团队在整个第二季度以战略一致性和韧性执行了任务。展望 2026 年下半年，我们将继续全力致力于我们的战略优先事项，同时对不断变化的宏观趋势做出灵活响应。我们的核心京东零售业务将继续推动供应链各环节的效率提升，而新业务将在保持严格财务纪律的同时释放战略潜力。结合我们集成的人工智能能力，我们有信心建立一个有韧性的业务，能够在所有市场周期中实现高质量、可持续的发展。有了这些，让我把电话交给单先生。

首席财务官：
谢谢，许女士。大家好，感谢大家今天参加电话会议。在第二季度，我们实现了以强劲的利润扩张为支撑的高质量财务表现。由于电子产品和家电的表现受到高比较基数的暂时抑制，导致总收入同比下降 2.9%。

我们的核心长期增长驱动力，包括一般商品品类以及市场平台和营销收入，保持了健康势头。同时，面对外部挑战，我们更加专注于供应链能力和运营效率，这一举措在我们的利润上得到了明显回报。

我们的非美国通用会计准则净利润在第二季度同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，净利润率扩大 0.5 个百分点至 2.6%，这得益于京东零售强劲的盈利能力以及京东外卖持续的财务优化。进入下半年，我们有信心在收入方面恢复正增长，同时通过我们的供应链优势和强大的执行力进一步释放盈利能力。

除了稳健的财务表现，我们仍然致力于股东回报。今年上半年，我们共回购了约 6990 万股 A 类普通股，相当于 3490 万股美国存托股，总额为 10 亿美元。这约占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。

现在让我们来看第二季度的财务表现。第二季度总收入为 3460 亿元人民币，同比下降 2.9%，因为我们应对了短期的品类动态。从结构来看，我们的产品收入在不同品类间表现不一。电子产品和家电在高基数效应和上游元器件价格上涨的双重压力下进行了管理。

一般商品仍然是一个有韧性的增长支柱，由超市品类引领，本季度保持了近两位数的快速增长。这凸显了我们在不同市场周期中的多引擎增长模式的实力。

展望第二季度下半年，我们预计随着我们通过卓越的产品选择、价格竞争力和服务质量持续提升用户体验，各品类的增长势头将加速。

第二季度服务收入同比增长 6.8%。其中，市场平台和营销收入增长 8.3%，主要受广告收入增长加快推动。

虽然由于高用户流量基数，增速较前几个季度有所放缓，但市场平台和营销收入持续超过产品销售增长。我们预计这种结构性趋势将持续，成为我们长期利润率扩张的重要驱动力。

本季度物流和其他服务收入同比增长 5.9%。随着我们外卖业务从本季度开始度过最初推出阶段并进入完整的同比可比时期，增长速度趋于正常化。

现在让我们来看部门表现。第二季度京东零售收入为 2950 亿元人民币，同比下降 4.7%，符合预期，因为我们应对了品类特定的空间效应和市场动态。值得注意的是，随着我们在供应链和用户体验方面的持续努力获得牵引力，6 月份势头有所回升。我们预计这种复苏轨迹将在第三季度进一步巩固，使京东零售重新回到正收入增长。

在盈利能力方面，京东零售在第二季度取得了卓越的成绩。毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%。这标志着京东零售连续第 17 个季度实现毛利率同比增长，有力地证明了我们能够在市场周期中持续释放利润潜力。

此外，京东零售第二季度的非美国通用会计准则营业利润达到 135 亿元人民币，营业利润率增长 7 个基点至 4.6%，创下促销季的历史新高。我们在增加研发能力投资的同时实现了这一里程碑，这得益于毛利率扩张和营销效率的提升，为我们提供了极大的财务灵活性，以便为长期增长进行稳步再投资。特别是，京东零售的营销费用率连续第四个季度同比下降。

总体而言，这组结果清晰地证明了我们商业模式的韧性。我们不断深化的供应链能力和有利的收入结构可以有效缓冲短期的收入波动，通过运营质量而非简单的规模扩张来驱动更好的盈利能力。

转到京东物流，其第二季度收入同比增长 24.3%，达到 681 亿元人民币，主要受即时配送服务的增量贡献驱动。京东物流的非美国通用会计准则营业收入达到 23 亿元人民币，同比增长 15.6%，营业利润率为 3.5%。京东物流近期的利润率波动主要归因于平台因素，而京东物流其余业务则保持了健康的盈利轨迹。

转向新业务。第二季度收入为 73 亿元人民币。同比下降是由于即时配送收入的确认从新业务转移至京东物流，该调整于 2026 年第一季度生效。

该部门的盈利能力显著改善，营业亏损同比大幅收窄至 99 亿元人民币。这主要由京东外卖亏损减少超过 50% 驱动，突显了我们通过精简运营、收入多元化和在市场竞争正常化背景下严格的 ROI 纪律，在优化其单位经济学方面的强大执行力。我们有信心外卖业务将在今年剩余时间内继续实现显著的同比亏损收窄。

同时，对 Joybuy 和京喜的投资按战略路线图推进。值得注意的是，Joybuy 在第二季度实现了令人鼓舞的环比收入增长，因为我们的海外供应链优势和差异化服务产品继续获得欧洲消费者的青睐。虽然随着进入快速扩张阶段，绝对营业亏损有所扩大，但其亏损率环比收窄，展示了我们在业务扩张和持续运营优化方面的规范化方法。

转到综合利润表现。第二季度集团层面毛利率同比大幅提升 1.2 个百分点，达到 17.1%，接近历史最高水平。这一扩张主要由京东零售卓越的利润率表现驱动。

在运营费用方面，本季度总运营费用同比下降 4.4%，费用率下降 0.3 个百分点。这种运营杠杆主要由优化的营销支出驱动，部分被增加的研发投资（特别是可扩展的 AI 应用）所抵消。这种线性运营支出结构反映了我们对运营效率和利润质量而非低投资回报率规模扩张的战略重点。

因此，我们第二季度非美国通用会计准则下归属于普通股股东的合并净利润同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，将非美国通用会计准则净利润率提高了 0.5 个百分点，达到 2.6%。第二季度标志着我们综合盈利能力的一个决定性转折点，我们有信心在前进中维持这种利润扩张的轨迹。

转向流动性，截至第二季度末，过去 12 个月的自由现金流达到 310 亿元人民币，与去年同期的 100 亿元人民币相比有显著改善。这主要得益于规范的营运资本管理，特别是应收账款回收的健康加速以及与以旧换新计划相关的现金流出正常化。截至第二季度末，我们的现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为 2350 亿元人民币。

总之，第二季度再次证明了我们业务的基本韧性和我们战略执行的规范性。尽管面临收入逆风，我们在京东零售解锁了进一步的利润空间，同时在新业务中保持规范化的以 ROI 为导向的投资。展望 2026 年下半年，我们相信我们已经到达了一个清晰的拐点。收入增长正在重新加速，盈利能力继续呈上升趋势，深度 AI 集成正在积极重塑用户体验和企业效率。凭借坚实的运营势头和强劲的资产负债表，我们仍然完全致力于通过高质量增长、扩大盈利能力、规范化的资本配置方法和持续的股东回报，为股东创造可持续的长期价值。

投资者关系：
谢谢，许女士和单先生。对于问答环节，欢迎用中文或英文提问，我们的管理层将用中文回答您的问题，并提供英文翻译以方便您参考。如有任何差异，请以管理层原始语言的陈述为准。运营商，我们现在开始问答环节。

运营商：
谢谢。本次电话会议的问答环节将马上开始。您的第一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

感谢管理团队回答我的问题。尽管第二季度基数较高，但考虑到宏观不确定性、电子产品和家电品类的需求前置以及持续的价格上涨，京东零售仍然取得了优于预期的表现。管理层能否分享对该品类下半年增长趋势的展望？

我的第二个问题是关于一般商品增长率。第二季度我们是否应该经历了放缓？驱动这一放缓的核心因素是什么？管理层能否分享您对未来几个季度这些一般商品品类增长趋势的看法？谢谢。

未具名发言人：
谢谢。你好，Kenny。谢谢你的问题。正如你所说，在第二季度，京东零售再次展示了强大的运营韧性。我们电子和家电收入的表现在我们之前的预期之内。

尽管该品类在本季度面临一些短期压力，主要源于去年的高基数以及由原材料成本上涨驱动的电子产品价格上涨。即便如此，在我们强大的供应链能力和坚实的用户心智份额的支持下，我们继续巩固市场地位，值得注意的是，第二季度我们在所有主要家电品类的市场份额均稳步增长。

特别是，我们的全渠道努力也取得了回报，线下业务增长速度远快于线上。因此，我们在家电和电子产品品类的整体表现比行业更具韧性。正如大家已知的，我们在上海和中国香港开设了京东购物中心，欢迎分析师和投资者前来参观。

展望下半年，虽然持续的消费电子价格上涨可能会继续抑制消费需求，但我们仍对该品类下半年增长将显著改善充满信心，原因有三。第一，基数效应开始逐渐正常化。从第三季度开始，去年高基数效应的拖累将逐渐缓解。随着比较基数的正常化，电子产品和家电的增长预计将重新加速。第二，供应链能力缓解价格压力。我们正在利用供应链能力来缓解价格压力。

我们持续加强供应链能力，这是我们的强大竞争优势。通过主动规划和灵活的库存管理，我们可以有效缓冲消费电子产品价格上涨的影响，这有助于我们在为用户提供有竞争力价格的同时，保持强大的运营韧性。

第三是我们的产品创新。我们快速发展的 AI 正在为产品和品类创新解锁机遇。我们与品牌紧密合作，利用这些新技术共同开发新产品。我们的（音频不清）洞察已与近 200 个品牌合作，利用京东的 AI 能力，使家电和机器人之间的交互更智能，为用户带来更智能、更便捷的体验。因此，从长远来看，我们对在电子产品和家电品类的领导地位保持高度信心。虽然销售额可能在短期内波动，但在不确定时期，京东对品牌的独特价值变得更加清晰。我们将继续利用我们的 1P 供应链效率，为客户提供更具竞争力的价格和服务，同时为品牌提供高度可预测和高效的销售渠道。

关于你的第二个问题，是的，我们的一般商品品类也受到了去年第三季度高基数的影响。同时，以旧换新计划不仅直接促进了家居用品的销售，还与我们外卖业务协同，为平台带来了显著流量，并在一定程度上推动了交叉销售。因此，虽然今年第二季度一般商品增长有所放缓，但我们继续

管理层回答：
事实上，我们在所有一般商品子品类中持续稳步获得市场份额。值得注意的是，超市作为我们一般商品中最大的品类，实现了近两位数的韧性表现，而医疗保健和工业品保持了稳健的两位数增长。

好的，展望未来，我们有信心一般商品品类将在几个关键驱动因素的支持下保持健康增长。第一，我们的品类卓越运营正在提升用户体验。我们看到在一般商品品类（尤其是超市）中，我们的 1P 供应链能力还有进一步提升的空间。通过扩大产品选择、建立价格竞争力和提升服务质量，我们将增强用户体验，巩固京东在一般商品品类中的用户心智份额。第二，我们看到了持续的用户增长势头。随着用户对我们一般商品品类的认知加深，我们的用户基础保持健康增长。包括外卖和京喜在内的新业务正在带来显著的增量流量和新用户。展望未来，我们将加强用户运营以提升转化率并推动交叉销售。我们看到一般商品品类销售有显著的增长空间。第三是我们正在改进的平台生态系统。

我们持续引入高质量的商家并孵化新兴品牌，帮助他们优化端到端的运营。这使得商家和品牌能够在京东实现更确定的增长，同时也为我们的平台带来增量销售。

京东零售的 3P GMV 增长在过去三个季度连续超过 1P，其在总 GMV 中的贡献在第二季度环比扩大。因此，总体而言，我们预计京东零售的增长将在下半年逐季加速。我们的电子产品和家电应稳步复苏，而一般商品品类保持健康增长。
我们还看到，随着转化效率的提高，我们的广告收入有意义的提速空间。

谢谢你的问题，Kenny。我们可以请下一位分析师提问。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自高盛的 Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：
谢谢管理团队。有两个问题。第一个是关于你们的自由现金流。我们看到京东进入了一个更健康的自由现金流周期，这与互联网领域的其他大型公司形成对比，后者中的一些正看到资本支出超过运营现金流。尽管京东处于这种独特的定位，但我看到一些增量投资，包括一些房地产。那么，管理层是否会考虑为股东回报设定一个更正式的年度利润百分比？第二个是关于 Joybuy，我们看到那边增长非常快，而且仍在等待收购德国零售商。那么，你们计划如何在价格、用户体验或物流体验方面进一步差异化，你们对下半年和明年的投资预算是多少？谢谢。

管理层回答：
谢谢，Ronald。今年上半年，我们回购了约 6990 万股股票，总额为 10 亿美元。这占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。根据先前宣布的为期三年 50 亿美元的股票回购计划，剩余金额约为 10 亿美元，我们正按计划执行该计划。

关于股东回报比率，我们仍然坚定地致力于为股东创造价值。我们将继续投资于业务运营和供应链能力，以增强京东的长期竞争力和价值。我们将通过多种形式回报股东价值，包括健康可持续的业务发展、股息和股票回购。

我们的目标是最大化长期股东总回报。第三，我们的过往记录也显示了我们对股东回报的坚定承诺，自 2023 年以来，我们已通过股息和股票回购向股东返还了约 130 亿美元。

关于股息，我们自 2022 年以来一直维持年度股息支付，即使在利润波动时也保持了每股股息稳定。

在 2025 年，为股东提供了稳定的现金回报。关于回购，自 2023 年以来，我们已回购了约 17% 的已发行股份。因此，展望未来，我们将继续致力于股东回报。（外语）Ronald，让我回答你的第二个问题。Joybuy 的核心优势在于将京东长期积累的供应链能力带到海外，并在欧洲本地化，特别是在家电和电子产品领域，我们在这些领域由高效的 1P 零售和物流履约能力驱动，具有明显优势。我们提供高度差异化的用户体验，包括集成的配送和安装服务。

这帮助 Joybuy 逐渐在欧洲赢得更强的用户认可和心智份额，提高了用户留存率，并在两个季度内使 Joybuy 收入翻倍。Joybuy 在用户体验和留存方面开始建立明显优势。凭借我们在欧洲的自有仓库网络，Joybuy 现在在欧洲主要城市提供当日达和次日达服务，为欧洲超过 4000 万客户带来了"早上下单，下午收货"的超快服务体验。

你可以看到，与其他所谓的传统跨境电商平台不同，京东利用我们的供应链构建本地化的电商模式。我们正在加强产品供应，积极与顶级品牌和供应商合作，为欧洲本地客户提供高质量的产品。

在最近的 6 月夏季黑五促销期间，我们的"211 限时达"和一站式配送安装服务驱动了强劲的电子产品和家电销售。值得注意的是，在欧洲热浪期间，我们看到空调销售强劲，我们的一站式配送安装服务真正提供了差异化的体验，

进一步提升了欧洲的品牌重复购买率和客户满意度。当然，仍处于能力建设的早期阶段。因此，在我们巩固产品选择和物流履约等核心供应链优势的同时，在第二季度，我们对 Joybuy 的投资环比温和增长，但亏损率环比改善。在接下来的几个季度，我们预计随着订单量继续快速增长、物流履约效率提高和服务范围扩大，对 Joybuy 的投资预计将相应增加。然而，我们的投资将保持非常规范和可控。

此外，Joybuy 的商业模式与京东以供应链为核心的核心模式一致。因此，随着 Joybuy 规模扩大，经济规模效应将发挥作用，推动其单位经济效益的持续改善。谢谢。我们可以回答下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自花旗集团的 Alicia Yap。请提问。

Alicia Yap，分析师：
你好，晚上好。谢谢。第一个问题关于外卖。随着格局趋于稳定，京东对市场份额、用户增长以及交叉销售协同目标的最新计划是什么？第二个问题是关于市场平台和营销收入。在竞争和消费放缓的情况下，京东如何保持更快的增长速度？您对这个收入项目下半年的增长预期有何看法？谢谢。

管理层：
谢谢，Alicia。让我回答第一个关于京东外卖的问题。京东外卖取得了稳步进展。在第二季度，订单量保持健康增长，同时总亏损同比收窄超过 50%。因此，在仅一年的执行中，该业务的单位经济效益显著改善，这得益于精细化运营和更高的补贴效率。我们看到每单补贴同比显著下降，规模效应提升了配送效率，以及佣金和广告收入的贡献增加。

关于与核心业务的协同效应，作为深度嵌入京东生态系统的业务，京东外卖正在发挥明确的协同效应。首先，它在用户获取和交叉销售方面与核心零售业务产生了强大的协同效应。我们的季度活跃客户在本季度保持了稳健的两位数同比增长。

其次，它丰富了我们的基于位置的供应和商家生态系统。第三，我们正在整合外卖和物流之间的底层采购能力，我们认为这将提升我们的即时配送能力和效率。

关于长期目标，我们的目标是在外卖领域保持健康的规模增长，并继续提高运营效率和单位经济效益。更重要的是，我们将深化外卖与核心业务之间的整合，进一步释放生态系统协同效应，以驱动可持续的用户和收入增长，同时提升整体效率和盈利能力。

对于你的第二个问题，Alicia，京东仍然致力于提升用户体验，在不损害这一重点的情况下，我们将通过提高效率逐步推动货币化。在第二季度，我们的市场平台和营销收入保持了超过总收入的增长，广告收入显示出更快的势头。

在下半年，随着我们整体销售的复苏，我们有信心加速广告收入增长。同时，我们预计技术驱动的效率提升、品类结构优化和流量池的扩大将有助于维持我们广告业务的持续增长势头。关于技术驱动的效率，我们一直在通过将 AI 集成到算法中来提高广告分配效率。这优化了推荐准确性，提高了转化率，并加速了广告收入增长。关于品类结构优化，具有更高广告货币化率的一般商品品类增长更快，并在我们总销售中占据更大份额。

这种结构转变在结构上支持了我们的广告增长。关于流量池的扩大，像外卖这样的新业务为我们的平台带来了增量流量，扩大了我们的整体广告流量池。此外，外卖自身的广告能力持续成熟，贡献了增量广告收入。

从长远来看，随着我们的平台生态系统持续改善和发展，以及技术推动进一步的效率提升，我们预计广告收入将保持稳定增长，成为我们收入和利润增长的核心驱动力之一。运营商，我们可以继续下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自 Jefferies 的 Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
晚上好，感谢管理团队回答我的问题。我的第一个问题是，管理层能否评论下半年京东零售的利润率展望？我的第二个问题是，我们应如何看待新业务的投资？在这方面，我们应如何看待集团层面的盈利能力和净利润率？谢谢。

未具名发言人：

谢谢，Thomas。我将回答你的问题。在第二季度，京东零售的营业利润率稳步提升。这主要归功于：第一，毛利率持续改善。这得益于运营和供应链效率提升带来的产品销售毛利率扩张，以及高利润率的佣金和广告收入贡献的增加。

第二，京东零售的营销费用和费用率同比持续改善，这一趋势我们已连续看到四个季度。同时，我们继续高度重视研发能力，特别是与 AI 应用相关的研发。京东零售第二季度的研发费用显著增加。

展望下半年，我们预计供应链效率的持续提升将继续推动京东零售毛利率的提高。同时，我们仍然致力于长期投资，特别是在 AI 应用的研发方面。我们预计短期內研发费用将保持增长轨迹，但我们相信这些投资正在逐渐转化为运营效益，提升长期效率并优化京东零售的整体费用结构。

从长远来看，我们仍然有信心实现高个位数的利润率目标。关键驱动因素包括：第一，关键能力。凭借更强的供应链能力和规模效益，我们预计产品销售毛利率将稳步改善。

第二，品类潜力。像超市这样的品类仍有显著的盈利提升潜力。此外，随着我们进一步优化产品结构，电子产品和家电品类也有长期利润率扩张的空间。最后，平台生态系统。随着高利润率的服务收入（如佣金和广告）快速增长，我们预计我们的收入结构将进一步优化，成为利润率扩张的结构性驱动力。

关于新业务投资和京东集团整体盈利能力，首先，我们对新业务的投入和投资是长期的举措，重点是利用和增强我们的供应链优势。这些领域包括国际业务、低线市场和即时零售等。随着这些新业务逐步成熟，我们业务生态系统之间的协同效应将继续显现，支持长期的健康增长和利润贡献。

目前，我们的新业务处于不同的发展阶段和投资周期。我们仍然致力于严格的财务纪律，注重投资回报率效率，并将动态平衡新举措之间的资源配置。

总体而言，我们将确保集团层面的盈利趋势保持健康。具体来说，在第二季度，京东外卖亏损同比收窄 50%。展望未来，我们仍然专注于优化其单位经济效益，并预计在下半年将实现进一步的效率提升和显著的同比亏损收窄。

对于国际业务，虽然量级尚处于早期，但它显示出快速健康的势头，单位经济效益逐步改善。鉴于其快速发展，我们的投资已相应扩大规模。展望未来，我们将以审慎的步伐进行投资，并确保该业务的总投资稳定且可控。

至于京喜，因为它通过差异化供应有效渗透低线市场，它为我们的平台带来了大量新用户，并提高了用户参与度。展望未来，我们预计京喜将推动快速订单增长，同时持续改善其单位经济效益。关于集团层面的盈利能力，第二季度标志着其轨迹的一个明显转折点，恢复了健康的同比增长。展望下半年，在核心业务健康和投资纪律的支持下，我们有信心推动集团层面加速利润增长。

从长远来看，随着我们核心零售业务有进一步提升盈利能力的空间，新业务继续优化 ROI 效率、释放协同效应并逐步成为新的增长引擎，我们处于有利地位，能够推动集团长期稳定的利润增长。
我认为我们的问答时间到此为止。请交还给运营商。

运营商：
谢谢。我们现在接近电话会议的尾声。

投资者关系：
好的。谢谢。感谢大家今天参加电话会议，并感谢你们提出的问题。一如既往，如果您有进一步的问题，请随时与我或我们的团队联系。我们感谢您对京东的兴趣和支持，并期待在下个季度再次与您交流。非常感谢。祝您有愉快的一天。

运营商：
感谢您参加今天的会议。演示到此结束。您现在可以挂断。祝您有愉快的一天。

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据英国《金融时报》报道，六名Anthropic股东向该媒体透露，公司快速增长的营收将支撑其在计划中的秋季上市中实现现有估值翻倍以上。

投资者预计，到2026年底，这家Claude模型制造商的年化营收将达到1000亿至1200亿美元，较2026年初增长逾10倍。这一预期若实现，将为这家成立五年的公司早期投资者带来数十亿美元的账面收益。

然而，这场创纪录的上市计划面临不容忽视的变数：来自竞争对手的压力持续上升，Anthropic与美国政府的关系仍处于紧张状态。

据两名知情投资者透露，商务部对Anthropic旗舰模型的出口管制，导致公司6月整体营收增速出现放缓。公开市场对AI热潮的情绪亦趋于谨慎，最终定价能否支撑这一估值，仍是未知数。

2万亿估值逻辑：营收高增速是核心支撑

Anthropic投资者押注高估值的核心依据，在于公司营收的超常规增速。

投资者预计，Anthropic的年化营收将在2026年内增长超过10倍，达到1000亿至1200亿美元。这里所采用的是该公司惯用的年化口径，即以近期实际表现推算全年销售额。

"如果Anthropic的年增速达到800%，你会认为在极低估值倍数下，他们至少应该以30倍营收定价，"一名投资者表示，"那意味着一家3万亿美元的公司。"

目前，被视为AI受益者的上市公司——如数据智能公司Palantir和云服务商Nebius——今年的市销率约为55倍。Anthropic没有可直接对标的美股同类上市公司，但投资者据此自行建立财务模型，得出了高于上述同行的估值区间。

Anthropic今年5月宣布年化营收已突破470亿美元，并于6月向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请文件，目前处于静默期，对财务表现的公开披露受到限制。

超越OpenAI，但与美国政府存在摩擦

Anthropic今年在竞争格局中取得了明显进展。公司在模型性能上持续领先，相继发布多款超越竞品的新模型，同时将业务重心集中于企业客户销售。

风险投资机构、主权财富基金及其他机构投资者在2026年已向其注入近1000亿美元资金。今年5月，Anthropic的估值首次超越OpenAI，在计入最新融资后达到9650亿美元。

支付数据公司Ramp的数据显示，Anthropic上月在美国企业客户中的市场份额有所提升。

然而，挑战同样在积聚。Anthropic与特朗普政府多次产生摩擦，并仍处于针对美国国防部的诉讼程序中——后者于今年早些时候将Anthropic列为供应链风险。

6月，商务部对Anthropic实施出口管制，迫使其短暂下架旗舰模型Fable 5和Mythos 5，此举令部分依赖其产品的客户感到不安。

成本压力与竞争冲击定价空间

定价是Anthropic商业模式面临的另一重要压力点。

根据AI模型分析机构Artificial Analysis的数据，Anthropic市场领先模型的使用成本，超过OpenAI旗舰模型的两倍有余，而今年性能大幅提升的开源模型，其成本仅为前者的一小部分。

企业客户已开始对最优模型的使用成本愈发敏感。Ramp分析师指出，企业正在"触及AI支出上限"，并转向更便宜的替代方案。部分企业甚至已撤回此前要求员工最大化使用AI的内部指令。

对此，一名同时持有OpenAI和SpaceX股份的Anthropic投资者表示："挑战当然很容易列举，但公司在性能、市场定位以及用户所寻求的曝光方面，始终保持第一的位置。"SpaceX于今年6月以1.77万亿美元估值完成上市。

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据彭博宏观策略师Simon White分析，英伟达拟将数据中心转化为可投资资产的交易，有可能导致AI算力领域出现严重产能过剩，尤其是在基于结果定价模式逐渐成为行业标准的背景下。这一判断的核心逻辑在于：金融化正在人为放大需求信号，掩盖市场已经供过于求的真实状况——这与2008年金融危机前的住房泡沫如出一辙。

White指出，英伟达此次与Apollo、Brookfield、KKR、黑石、贝莱德及高盛达成的合作框架，意在撬动逾5000亿美元资本流入所谓"AI工厂"。英伟达将为部分交易中最高25%的GPU抵押品提供保险，即为其回收价值兜底。这与住房泡沫时期的相似之处难以忽视。彼时，AIG通过为CDO优先级别的债券出售保险，使银行得以减少资本占用，进而分发更多有毒债务——最终在相关性骤升至一时，以国家救助收场。

金融化加速：GPU债券市场的AIG时刻

Simon White认为，这场AI基础设施热潮在规模上已超越历史上的美国州际公路建设（1960年代）和宽带铺设（2000年代）等基础设施扩张周期。为维持这场盛宴持续运转，已有多笔交叉融资和供应商资助交易相继落地——仅涉及英伟达的交易规模就高达7500亿美元。

英伟达CEO黄仁勋明确表示，其目标是将“AI工厂算力”打造成一种可投资资产类别。GPU支持的债务市场今年已呈爆发式增长，而此次新协议则将这一进程推向更深层次——资产证券化与分发。合作伙伴将提供资本、基础设施专业知识，并推动证券化与分发。

通过提升交易吸引力，英伟达将使债务结构中的优先级别债券获得更高信用评级。与此同时，美国证券交易委员会（SEC）刚刚放宽了数据中心债券的证券化规则。White将此比作金融危机期间养老基金最终入场的节点——那往往标志着风险开始向更广泛的负债端扩散，也是危机走向终局的起点。

从表面看，英伟达的风险或许有限。但White提醒，这正是AIG当年的判断——随着时间推移，AIG承接了越来越多自认为无风险且有利可图的义务，最终发现借款人信用压力的相关性上升足以酿成灾难。

产能过剩信号：被金融炼金术掩盖的供需失衡

White的核心担忧在于，金融化正在系统性地屏蔽市场发出的产能过剩信号。与住房危机类似，当今的资本支出热潮更有可能在金融炼金术的润滑下吸引越来越多资本涌入，从而导致过度建设。而算力已经足够充裕的信号恐怕很难引起重视。

在需求侧，White指出衡量标准本身正在发生根本性转变。GPU租赁的标准计量单位是每小时成本，推理环节则是处理每个token的成本。但对终端用户而言，真正重要的是输出结果——我花的每一分钱能换来多少智能价值，或者更直白地说，完成一项任务的成本是多少？

智能成本正在下降，但这一变化并未立即反映在GPU层面的定价上。如果一个模型能用少10倍的token完成同样任务，而GPU的每token定价不变，那么每块GPU的实际效率就相当于提升了10倍。

随着“token最大化”成为历史，模型在处理同一任务时token用量可以大幅波动的证据不断涌现，加之大语言模型（LLM）可被轻易调整以消耗更多token，基于结果的定价模式正越来越受到企业用户的青睐。这一趋势一旦成为主流，将对模型提供商形成压力，推动其减少token消耗，进而压低GPU租赁价格。

同样值得关注的是，GPU的实际利用率据报道严重偏低。Cast AI的报告显示，GPU平均利用率仅为5%；ClearML则发现，近半数企业正在为闲置芯片浪费“数百万美元”。

杰文斯悖论的局限：路径依赖才是市场的真正风险

面对上述效率提升的论据，AI资本支出多头的惯常反驳是杰文斯悖论（Jevons paradox）：算力驱动的智能成本下降，将不可避免地推动需求上升，以量补价。

但White对此并不买账。他认为，杰文斯悖论无法在所有时间维度上持续奏效，而对市场而言，路径依赖才是关键。他判断，在当前大语言模型主导的AI发展阶段，智能需求（而非token需求）在现行价格水平上的增速，迟早会放缓至足以引发算力成本长期下行的程度。

作为贷款方，当抵押品的相关性开始恶化，而另一项关键风险——借款人的信用状况——也同步走弱时，风险将迅速累积。届时，英伟达将不得不履行其保险义务，而与此同时，其自身融资的其他交易也可能出现问题，更不用说其核心产品价值的下滑。Google等同样以自身资产负债表为这场资本支出热潮提供支撑的企业，也面临类似风险。

正如住房危机所揭示的，相关性一旦启动，便不会停下来等人。White的结论是，英伟达此次拟议交易，只是让市场距离再次目睹这一金融自然力量又近了一步。

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8月13日，有赞（06051.HK）发布2026年上半年业绩。报告期内，公司实现收入约7.7亿元，同比增长约8%；毛利约5亿元，同比增长约8%；经调整EBITDA约7270万元，经营活动现金净流入约4715万元。

从收入结构看，订阅解决方案收入约4亿元，商家解决方案收入约3.7亿元，两项业务均较上年同期增长。2025年上半年，有赞订阅解决方案和商家解决方案收入分别为3.74亿元和3.38亿元。对比来看，订阅业务结束此前的下降，商家解决方案继续贡献增量。

这两类收入对应不同的商业模式。订阅解决方案主要包括SaaS产品订阅费，以及商家超过约定交易量后支付的云服务费；商家解决方案则与交易规模联系更紧密，包括交易服务、物流、分销、消费者保障及推广等增值服务。后者随商家订单量和商品交易总额变化，也是有赞从单纯收取软件费转向参与商家经营环节的重要收入来源。

上半年，商家通过有赞解决方案产生的商品交易总额约516亿元，同比增长约4%。其中，门店业务GMV同比增长约13%，明显快于整体。

2025年上半年，有赞GMV为498亿元，门店SaaS业务GMV约255亿元。门店业务继续增长，说明有赞当前的业务重心已不只是帮助商家在微信等平台开设线上商城，而是延伸至零售连锁、本地生活门店的会员、收银、预约、库存和多平台运营。

不过，商家数量仍未恢复增长。截至2026年6月底，有赞存量付费商家为51633家，较2025年末的52809家减少约2.2%。

GMV和收入增长、付费商家数量下降同时出现，意味着增长更多来自商家结构和单个商家贡献的变化，而不是客户数量扩张。这也是有赞近几年收缩低价值客户、转向品牌商家和门店连锁客户后形成的经营特征。

有赞上半年毛利率约为65.5%，与2025年同期的65.4%大体持平、略有上升。

商家解决方案中的物流、交易服务等业务能够带来收入，但也会产生相应的物流、保险和交易成本，其毛利率通常低于软件订阅业务。因此，增值服务占比提高可以扩大收入来源，却未必同步推高整体毛利率。

盈利端也需要区分口径。经调整EBITDA属于非香港财务报告准则指标，不等同于净利润。公司8月3日曾预告，上半年净利润预计为6500万至7200万元，低于2025年同期约7257万元，主要原因是扩充销售人员并增加AI项目投入。换言之，有赞仍保持盈利和经营现金净流入，但利润并未与收入同步增长。

AI是有赞今年重点投入的新业务。

公司披露，目前使用其AI产品的商家超过2万家，并陆续推出店铺经营智能体“有赞龙虾”、面向客服和销售场景的“AI客销”以及“加我推荐官”等产品。2025年，有赞AI智能体活跃使用商家为18220家，全年调用量超过3600万次。

但从财务披露看，有赞尚未单独公布AI产品收入、续费率和毛利率，超过2万家使用商家也不完全等同于付费客户。

因此，AI目前更明确的作用，一是改善原有SaaS产品的功能和商家使用效率，二是为客销、营销和店铺运营等场景增加新的收费项目。其能否形成独立、持续的收入来源，仍需观察后续商业化数据。

整体来看，有赞上半年的变化并非重新依靠商家数量扩张，而是在存量商家继续减少的情况下，通过门店业务、增值服务和单位商家收入提高实现增长。收入、毛利和现金流保持正向，说明此前的经营调整仍在发挥作用；但利润增速受销售和AI投入影响，订阅增长能否延续、AI收入能否被单独验证，仍是判断其增长质量的两个关键指标。

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AI算力需求持续释放，协创数据2026年上半年营收和利润均实现大幅增长。

8月13日，公司公布的财报数据显示，上半年实现营业总收入126.41亿元，同比增长155.69%；归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%。扣非净利润18.61亿元，同比增长343.42%，利润增速明显快于营收，显示出AI算力业务放量后较强的盈利弹性。

盈利指标同样明显改善。上半年基本每股收益达到3.85元，加权平均净资产收益率升至34.68%，较上年同期提升逾22个百分点。扣非净利润与归母净利润高度接近，也意味着本轮业绩增长主要来自主营业务，而非一次性收益。

与此同时，公司资产规模快速扩张。期末总资产达到481.09亿元，较年初增长102.15%，半年时间几乎翻倍；归属于上市公司股东的权益增至60.86亿元，同比增长38.61%。股本则因资本公积转增增至4.89亿股。

AI算力成为增长主引擎

业绩高增背后，智能算力产品及服务正在成为协创数据最核心的增长来源。

公司在报告期内围绕AI算力集群建设、交付及运维持续投入，通过优化项目实施流程、强化供应链协同和质量管理，提高项目交付效率。随着大模型持续迭代、推理需求增长，AI算力需求保持高景气，公司相关业务规模也随之快速扩大。

从业务模式看，协创数据正逐步形成覆盖算力集群建设、资源管理调度、核心部件协同及行业应用拓展的业务体系。算力业务的规模化交付能力，成为本轮收入和利润快速增长的关键。

再制造业务释放存量价值，存储业务稳固业绩基石

AI算力需求的增长，也带动服务器及核心部件市场需求上升。

报告期内，部分服务器及关键部件价格上涨。协创数据依托服务器回收、检测、维修、再制造和部件复用能力，进一步释放存量设备价值。在原材料及部分核心部件成本上升的背景下，再制造业务反而受益于供需变化，收入和利润均实现较快增长。

相比新增服务器需求，这项业务更多体现为对存量资源的再利用，也成为公司利润增长的重要补充。

数据存储设备业务则承担了更为稳定的基本盘角色。

公司通过与战略客户签订长期协议，并采用相对稳定的定价机制，降低短期价格波动对业务的影响，在保障订单和业务规模稳定的同时维持持续贡献。随着服务器存储产品在AI场景中的应用增加，数据存储业务与智能算力业务之间的协同也在增强，为公司业绩提供相对稳定的支撑。

资产规模扩张值得关注

相比利润和收入的高增长，资产负债表的变化同样值得关注。

截至期末，公司总资产达到481.09亿元，较年初增长102.15%。如此大幅的资产扩张意味着，伴随算力业务规模快速增长，应收账款、存货以及项目投入等科目可能同步扩张。

与此同时，公司归母股东权益增至60.86亿元，但由于资本公积转增股本，期末每股净资产为12.44元，较年初的12.69元小幅下降。

整体来看，协创数据上半年业绩的核心变化并非单纯的收入放大，而是AI算力业务放量后，利润增速进一步跑赢收入增速。随着算力集群、服务器再制造和数据存储三项业务形成协同，公司正在从单一的设备及服务供应商，向更完整的AI算力基础设施服务体系延伸。

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13日，巴尔金在南卡罗来纳州格林维尔发表讲话时表示，当前通胀很大程度上源于关税和伊朗战争引发的油价冲击等"应当会消退的冲击"，这构成其支持按兵不动的核心逻辑。但他同时指出，如果供应链挑战和人工智能投资热潮持续，可能形成更具粘性的价格压力，进而需要进一步收紧政策。

哈马克则在俄亥俄州代顿另行发表讲话，措辞更为直接："我认为我们现在需要采取行动。"

两位官员的公开表态，令市场对美联储9月议息会议的预期更加难以厘清。美联储上月已连续第五次维持利率不变，但主张收紧政策的官员阵营正在扩大。

巴尔金对当前经济形势的判断总体偏向乐观，但措辞审慎。他强调，失业率已连续58个月低于4.5%，创历史最长纪录，美国经济仍由消费者驱动，整体保持韧性。即便是低收入家庭，消费支出依然在延续。

他还指出，AI数据中心之外的投资热潮同样值得关注。"银行项目储备健康，并购活动活跃，租约正在签署，工厂正在建设，国防板块蓬勃发展，"巴尔金说：

"许多商界领袖认为，高度不确定性已成为新的基准状态，他们等不起了。"

他同时提及，人工智能投资似乎对利率水平"免疫"，相关资本开支并未因当前较高的融资成本而明显收缩。

不过，巴尔金并未就9月会议表明具体立场。他今年不在联邦公开市场委员会（FOMC）的投票席位之列。

与巴尔金的审慎措辞不同，哈马克的立场更为鲜明。她在7月FOMC会议上与另外两位委员联合异议，支持将联邦基金利率上调25个基点，此番讲话再度重申这一立场。

在金融稳定方面，哈马克表达了更为具体的担忧。她指出，大量杠杆资金被用于购买美国国债，这是她重点关注的领域之一；此外，私募信贷的扩张以及人工智能领域是否存在泡沫，同样在其监测范围之内。

在就业市场方面，哈马克表示劳动力市场状况"相当不错"，失业率目前较为稳定，是衡量就业健康状况的最佳指标。

美联储近期面临的政策难题，部分源于经济数据的混杂信号。7月消费者物价涨幅温和，基本符合预期；与此同时，尽管新增就业再度偏弱，失业率却下降至4.1%。这一组数据未能有效化解FOMC内部的路径分歧。

目前，美联储已连续五次按兵不动，但鹰派声音持续升温。巴尔金所描述的"既有支持也有反对加息的理由"，恰恰折射出当前决策层面临的两难处境——在通胀尚未回落至2%目标的背景下，如何权衡继续收紧的必要性与经济下行的潜在风险。

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8月13日，美国劳工统计局数据显示，7月PPI环比持平，低于市场预期的温和上涨，同比涨幅则从6月的5.5%降至4.7%。剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.2%，低于预期的0.3%，同比增速降至4.2%。

数据公布后，利率期货隐含的加息预期基本没有变化，与前一日CPI数据公布后的水平大致持平。市场似乎认为，当前通胀走势尚未给美联储带来明显的政策压力，短期内调整利率的紧迫性有限。

能源价格下跌，商品通缩延续

从分项来看，能源价格下跌继续成为PPI降温的主要推动力。

7月最终需求商品价格环比下降0.7%，继6月下降1.4%后连续第二个月下滑。其中，能源价格下降3.1%，食品价格下降0.9%；剔除食品和能源后，商品价格仅上涨0.1%。

服务价格则延续上涨，但涨幅明显放缓。7月最终需求服务价格环比上涨0.2%，低于6月的0.5%。其中，剔除贸易、运输和仓储后的服务价格上涨0.6%，运输和仓储服务价格下降1.8%，贸易服务价格下降0.1%。

整体来看，商品价格持续走弱、服务价格温和上涨的格局仍在延续，构成当前PPI的主要结构性特征。

CPI与PPI分化加剧，企业利润面临考验

CPI与PPI之间的价差继续扩大，也令企业利润空间受到关注。

从传统的价格传导逻辑看，当终端消费价格与企业生产成本之间的走势出现背离，企业将更难通过提高售价来覆盖成本，利润率可能因此承压。此前快速上涨的存储芯片价格近期已趋于稳定，但尚未出现明显回落，其后续走势仍值得关注。

在连续两份通胀数据降温后，市场对货币政策的判断并未出现明显转向。PPI公布后，利率期货隐含的加息概率几乎没有变化，表明投资者认为当前通胀环境尚不足以迫使美联储采取更激进的政策行动。

能源价格仍是后续通胀走势的重要变量。如果能源价格维持当前偏弱走势，未来数月PPI和CPI或继续保持温和，从而为美联储维持现有政策立场提供更多空间。

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其中，二级资本债发行量超7300亿元，永续债发行量超5800亿元，国有六大行合计发行达8250亿元，占全市场发行总量的比重超六成。

这并不只是低利率环境中的主动融资：净息差磨底削弱利润留存，旧债到期带来滚续压力，全球系统重要性银行（G-SIBs）又面临总损失吸收能力（TLAC）达标时点，几股力量同时推动银行集中补充资本。

更值得关注的是，这轮融资并未均匀覆盖银行业；

大行借低成本和市场认可度加速发行，中小银行却陷入“有批文、难发行”，二永债的放量，折射出银行业资本补充能力的分化。

到期与政策推高供给

从发行节奏看，今年二永债发行呈现鲜明的阶段性特征：一季度，“二永债”发行整体进入空窗期，发行量为零，进入二季度后，发行迎来集中释放。

从各行发行规模来看，国有六大行中有四家银行二永债发行规模超过1000亿元。

其中，工行以2900亿元的合计发行量领先，中行、建行、交行则分别以1600亿元、1500亿元、1200亿元的发行量紧随其后；

邮储银行与农业银行发行量相对较少，分别发行700亿元和350亿元。

上海金融与发展实验室副主任董希淼表示，最直接的推力是旧债到期。“2026年全年约有1.12万亿元二级资本债、永续债面临到期，其中二季度到期规模接近3000亿元，银行面临'赎旧发新'的刚性滚续需求。”

这意味着，部分发行首先服务于维持既有资本工具存量，而非单纯扩大资本实力。

与此同时，银行内生补血能力正在走弱。

2026年一季度末，商业银行净息差降至1.40%的历史低位，多家大行资本充足率环比回落，利润留存补充资本的能力承压；

对5家G-SIBs（工、农、中、建、交）而言，TLAC要求进一步提高了外源融资的紧迫性，特别国债注资主要夯实核心一级资本，二永债则补充其他一级资本和二级资本，两类工具共同构成大行的资本安排。

低利率则提供了集中发行的窗口。

二季度市场流动性充裕，二永债票面利率普遍降至2%以下，建行、工行7月发行的二级资本债票面利率均为1.88%，交行为1.89%。

董希淼表示，“上述因素在时间上高度重叠，共同推动了二季度发行量的阶段性冲高。”

中小行难借债补血

大行集中发行的另一面，是中小银行的缺席。

截至6月9日，仅有北京银行、宁波银行两家城商行发行了永续债，合计规模360亿元，农商行则无任何发行记录。

值得关注的是，即使已获得监管批文的中小银行也普遍选择推迟发行。

据财通证券统计，截至5月末，中小银行在手二永债批文额度仍高达近2500亿元，但实际发行率不足10%。

原因不只是市场认可度较低。二永债只能补充其他一级资本和二级资本，中小银行最紧缺的往往是核心一级资本，仍需依靠利润留存、增资扩股和股东支持解决。

截至2025年末，全国城商行平均核心一级资本充足率为8.92%，农商行为8.57%，部分机构已逼近7.5%的监管红线，而国有大行和股份行这一指标普遍在10%以上。

同时，评级、流动性和投资者覆盖差异也抬高了融资成本。

财通证券研报显示，以2025年发行的二永债为例，资产规模近5万亿元的北京银行发行的永续债票面利率为2.1%，而资产规模约150亿元的湘阴农商行的二级资本债票面利率高达4.2%，二者利差达到210个基点。

悬殊的定价差异直观反映出市场对不同层级银行风险定价的分化，对后者而言，即使有发行额度，也未必能以可承受的成本完成融资。

发行端的高峰能否持续，还要看配置资金是否接得住。

银行理财、保险和基金是二永债的重要投资者，若保险会计准则实施、公募基金费率改革等因素削弱配置需求，二永利差可能上行，并抬高银行融资成本。

董希淼预计，二季度供给高峰过后，下半年二永债净融资规模或减弱，资金仍将更多流向大行和优质股份行。

年内超过1.3万亿元的二永债发行，回答的并不是银行“还能发多少债”，而是低息差环境下，银行自身造血能否追上资本消耗。大行仍有腾挪空间，中小银行的资本约束却更难通过发债化解。

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新一轮竞争下，X6首要升级体现在硬件。

X6搭载两颗影石与索尼联合定制的1/1.1英寸方形传感器，以及一颗高通4nm芯片和两颗专用影像芯片，支持8K 50帧全景视频和1.2亿像素全景照片，全档位支持10-bit色深，并加入机内原生杜比视界。

更大的变化还体现在影石正在进一步扩大一台全景相机能够承担的角色。

影石将全景模式、云台模式2.0和平面模式放进了X6。

在云台模式2.0下，X6无需后期重新取景，即可直接输出4K平面视频，并自动追踪人物、动物和物体，同时保留8K全景素材；在平面模式下，它又可以承担传统运动相机的部分拍摄需求。

不仅如此，影石还把Luna Ultra上的头部追踪功能带到X6。搭配相关配件后，相机可以根据用户视线调整画面方向。

拍摄之后的链路也在被压缩。X6搭载影石自研全景AI多模态模型PanoMind，可在接电后自动识别素材中的高光时刻、判断素材可剪辑性并生成成片；App端则进一步加入基于自然语言的自动剪辑以及3D高斯泼溅空间重建等功能。

这些变化背后是当全景相机试图进入更大众的市场，它必须让普通用户更容易拍，也更容易把拍下来的全景素材真正用起来。

但到了这些更加大众的场景，竞争关系也开始发生变化。

一个用户出去旅行，可以带一台全景相机，也可以选择运动相机、手持云台相机，甚至直接使用手机。消费者真正需要解决的是怎么更方便地完成记录，而不一定在意自己购买的究竟属于哪一个严格定义的影像品类。

这对于影石来说尤其微妙。

目前，影石已经形成X、GO、Ace、Luna等多条消费级影像产品线。

X系列以全景拍摄为核心，Ace进入传统运动相机市场，GO强调轻量和可穿戴，Luna则进一步进入手持云台相机市场。

当这些产品同时向旅行、家庭和日常记录扩张，使用场景不可避免地开始出现交叉。

全景相机“一机多用”可以降低普通消费者尝试这一品类的门槛；但对于已经拥有多条产品线的影石而言，全景相机越做越全能，也越容易与自己的其他产品发生碰撞。

对于这个问题，影石创始人刘靖康向华尔街见闻·全天候科技表示，影石内部目前仍然按照不同的核心需求区分产品。

在他的划分中，Luna首先解决的是怎么把人拍好看；GO系列的特点是足够轻，可以佩戴在身体上获得特殊视角；全景的重点在无感记录，拍摄行为本身不会影响你享受当下。

这种区分能否长期维持，还需要市场检验。

不过，消费市场可能还不是全景相机全部的想象空间。

全景相机一个天然的特点，是能够一次记录周围近乎完整的空间。到了产业场景，这种能力则意味着一次采集可以尽可能多地保留现场信息。

类似的需求已经开始进入建筑、数字孪生等领域。

理光目前已经围绕旗下全景相机THETA拓展企业级应用。今年其与工业3D平台Cintoo合作，将360度视频与3D扫描、BIM和CAD模型放入同一套工业3D工作流，用于现场记录、资产核验和数字孪生等场景。

具身智能的发展又让全景相机出现了一种新的用途，即收集机器人训练所需要的真实世界数据。

这都给全景相机打开了一个比消费级影像设备更远的想象：未来使用这类设备的，未必只有旅行、滑雪或者拍Vlog的人，也可能包括需要记录空间信息的企业和机器。

这些零散出现的产业需求最终能否汇成全景相机真正的下一块市场，正受到关注。

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周三，费城半导体指数（SOX）收涨2.49%，报12399.38点，距离进入牛市所需的12536.99点仅差约1.1%。此轮涨势由CoreWeave、Super Micro Computer及Lumentum的财报点燃，三家公司均显示AI支出依然强劲，股价单日分别大涨约19%、19%和13%。

然而，投资咨询机构Portfolio Thinking创始人Dan Kemp给市场情绪泼了盆冷水。

他指出，CoreWeave将全年资本支出计划从310亿至350亿美元上调至350亿至390亿美元，但营收指引却“远为保守”，且该公司当季净利息支出高达6.4亿美元，而调整后营业利润仅为1.28亿美元。他表示：“我们尚未看到足以支撑如此规模承诺的消费者和企业支出。”

AI链条下游财报提振板块情绪

周三，芯片股涨势覆盖面广泛。存储芯片领域，闪迪涨约6%，美光科技涨约5%，SK海力士的美国存托凭证大涨9%；AI芯片龙头英伟达上涨3%。

此轮上涨的直接催化剂来自周二盘后发布的多份财报。Zacks Investment Management首席市场策略师Brian Mulberry在书面评论中表示，这些财报“有助于确认AI交易的覆盖面正在扩大，而不仅仅是规模变大”。

他解释称，CoreWeave证实GPU需求依然强劲，而Lumentum则展示了这一需求如何进一步拉动数据中心供电和运营基础设施的需求。

Dan Kemp也认同，CoreWeave、Super Micro等处于AI产业链下游、负责芯片连接与安装的公司，其财报为投资者提供了观察真实芯片需求的窗口，进一步支撑了市场对该板块的乐观情绪。

此外，他认为，周三公布的美国消费者价格指数（CPI）数据与华尔街预期基本吻合，也对芯片股涨势有所助益。

订单积压数字引发质疑

尽管市场情绪高涨，部分分析师仍对订单积压数字的含金量持保留态度。CoreWeave和Super Micro均在财报中强调不断增长的订单积压，其中Super Micro重申，其6月季度新订单超过600亿美元。

Dan Kemp对上述数字持怀疑态度，理由是部分订单存在取消或推迟的可能性。“投资者有权将庞大的订单积压视为积极信号，但应将其定价为一系列可能的结果，而非已经实现的收入，”他说。

他进一步指出，对于长期投资者而言，核心问题在于需求增速是否快于股价所隐含的预期。他表示：“在这一点上，证据远没有那么令人放心。”

基本面分化，并非所有芯片股同等受益

Brian Mulberry强调，并非所有芯片公司都能从此轮AI热潮中均等受益，基本面最终将比单纯的价格动能更为重要。他表示，投资者目前寻求的是增长加速，而非单纯追逐涨势。

在他看来，基本面最为扎实的公司包括英伟达、博通以及光网络供应商Coherent——后者周三股价上涨逾8%。Dan Kemp也持类似观点，认为需求增速与估值之间的匹配程度，才是判断长期投资价值的关键所在。

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根据官方公告，新价格将于北京时间2026年8月17日零时生效，同时引入峰谷定价机制。以旗舰模型deepseek-v4-pro为例，高峰时段每百万tokens输出价格将升至27元，较现行6元上涨约350%；即便是空闲时段的13.5元，亦是现价的2.25倍。

调价消息与V4 Pro正式版发布同步释出。DeepSeek官方表示，V4 Pro在Agent工作流能力上取得重大升级，并新增灵活推理强度设置，支持原生OpenAI Responses API，为企业级应用场景提供更强性能支撑。

根据深度求索公布的新定价方案，两款主力API模型均面临实质性涨价。

以deepseek-v4-flash为例，高峰时段百万tokens输出价格从现行的2元升至9元，涨幅达350%；缓存未命中输入价格从1元升至3元。deepseek-v4-pro涨幅同样显著，高峰时段百万tokens输出价格从6元升至27元，涨幅同为350%；缓存未命中输入价格从3元升至9元。

缓存命中场景下的涨幅相对较小，但绝对价格同样大幅提升。v4-flash缓存命中输入价格从0.02元升至高峰时段0.10元，v4-pro则从0.025元升至0.30元。

若选择在空闲时段调用，用户可享受高峰价格的五折优惠，一定程度上为对时延要求不敏感的批量处理场景提供了成本缓冲空间。

在宣布调价的同时，深度求索于8月13日正式推出DeepSeek V4 Pro正式版，模型版本号为DeepSeek-V4-Pro-0813，API模型名保持不变。

该模型已全面接入APP、网页端和API三端，网页端及APP用户可通过选择"专家模式"使用新版模型。V4 Pro支持思考与非思考双模式，默认启用思考模式，用户可按需切换。

技术规格方面，V4 Pro上下文长度达100万tokens，最大输出长度384K tokens，支持Json Output、Tool Calls、Responses API、Anthropic API及对话前缀续写等功能，并发限制为500路。相比之下，定位更轻量的deepseek-v4-flash并发限制达2500路，更适合高吞吐量场景。

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海光信息周四披露2026年半年度报告，上半年营业收入达90.99亿元，同比增长66.52%，逼近百亿关口；归属于上市公司股东的净利润为17.98亿元，同比增长49.69%。收入增速远超利润增速，显示公司仍处于高投入扩张阶段。

营收的强劲增长印证了国内算力市场景气度持续走高。随着人工智能应用加速落地，国内企业对本土算力芯片的采购需求持续放量，为海光信息提供了充裕的市场空间。

报告期内，海光信息实现营收90.99亿元，较上年同期的54.64亿元大幅跃升。利润总额为21.63亿元，同比增长31.96%；扣除非经常性损益后的归母净利润为16.31亿元，同比增长49.67%，与净利润增速基本一致，表明业绩增长质量较为扎实。

基本每股收益为0.78元，同比增长50.00%。加权平均净资产收益率升至7.56%，较上年同期提升1.81个百分点，盈利能力有所改善。

截至报告期末，公司总资产为360.34亿元，较上年末小幅增长1.11%；归属于上市公司股东的净资产为253.73亿元，较上年末增长12.80%。

海光信息延续高强度研发投入策略。报告期内，研发投入占营业收入的比例为29.15%，尽管较上年同期的31.31%有所下降，但绝对金额随营收扩张同步攀升，显示公司持续加码底层芯片技术研发。

值得关注的是，经营活动产生的现金流量净额为-4.28亿元，而上年同期为正的21.77亿元，同比大幅转负。这一变化通常与业务规模扩张带来的备货及应收账款增加有关，投资者或需关注后续回款进展。

股权方面，截至报告期末，海光信息股东总数为133,170户。公司前三大股东格局未变，曙光信息产业股份有限公司以27.96%的持股比例位居第一大股东，天津海富天鼎科技合伙企业（有限合伙）持股10.81%，成都产业投资集团有限公司持股7.21%。成都高新投资集团有限公司与成都高新集萃科技有限公司合计持股约9.79%，两者为一致行动人关系。

国新投资有限公司以0.65%的持股跻身前十，体现出国家队资金对国产芯片板块的战略布局。华夏上证科创板50ETF亦现身前十大股东，持股比例为0.64%。

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8月13日，京东集团发布2026年二季度及中期业绩。财报显示，当季收入为3464亿元，同比微降2.9%，但高于彭博综合预期的3421亿元，收入端虽承压，整体仍优于市场预期。

与收入表现相比，利润端的改善更为突出。二季度经营利润由上年同期亏损9亿元转为盈利45亿元，非美国会计准则下经营利润亦从9亿元增至55亿元，盈利能力显著修复。与此同时，现金流同步好转，利润与现金双改善成为本季财报最核心的亮点。

盈利改善主要得益于双重驱动：核心零售业务盈利保持稳健，而京东外卖等新业务持续减亏。此外，服务收入增速继续快于商品收入，叠加营销费用明显收缩，收入结构持续优化，推动整体利润率进一步回升。

京东首席执行官表示：“第二季度的业绩反映了我们稳健且高质量的运营。尽管短期内营收面临不利因素，但我们实现了强劲的净利润增长，这标志着我们的盈利轨迹出现了明显的转折点。这一改善主要得益于京东零售核心业务的稳健盈利能力以及京东外卖亏损的持续收窄。”

收入承压，服务收入继续快于商品收入

二季度，京东实现收入3464亿元，同比下降2.9%。

其中，商品收入2671亿元，同比下降5.4%。电子产品及家用电器收入1579亿元，同比下降11.8%，成为主要拖累，高基数效应较为明显。相比之下，日用百货商品收入1092亿元，同比增长5.6%，非标品类继续保持增长。

服务收入则表现更具韧性，二季度同比增长6.8%至793亿元。其中，平台及广告服务收入309亿元，同比增长8.3%；物流及其他服务收入484亿元，同比增长5.9%。

从上半年看，服务收入同比增长12.9%，明显快于商品收入。高毛利的服务业务占比提升，仍是京东改善收入质量和盈利能力的重要抓手。

零售利润率创大促季新高

京东零售二季度收入2954亿元，同比下降4.7%，但经营利润达到135亿元，经营利润率由4.5%升至4.6%，创大促季历史新高。

管理层表示，利润率改善主要来自关键品类毛利率提升，以及平台和广告收入保持较快增长。618期间，约2000个时尚品牌成交额同比翻倍，香奈儿旗舰店入驻京东，也进一步拓展了公司在时尚及奢侈品领域的布局。

京东物流则保持较快增长，二季度收入641亿元，同比增长24.3%；经营利润22.6亿元，经营利润率为3.5%。即时配送业务自今年一季度起转向直接服务外部第三方商家，也推动物流业务收入结构发生变化。

营销费用大降，研发投入逆势增加

费用端的变化同样明显。

二季度，京东营销开支203亿元，同比下降24.8%，占收入比例由7.6%降至5.9%。在外卖等新业务进入效率优化阶段后，公司明显收缩相关营销投入，是利润改善的重要来源之一。

一般及行政费用31亿元，同比下降4.7%。

与之相对，研发开支同比增长37.7%至73亿元，占收入比例由1.5%提升至2.1%。AI仍是研发投入的重要方向，JoyAI大模型、京东工业JoyIndustrial以及京东健康“京医千询”等产品持续推进落地。

履约开支则同比增长10.4%至245亿元，占收入比例升至7.1%，主要与履约能力优化及人力投入增加有关。

外卖持续减亏，新业务走过最烧钱阶段

新业务二季度收入72.6亿元，同比下降47.6%；经营亏损98.5亿元，较上年同期的148亿元大幅收窄近50亿元。

受收入基数下降影响，新业务经营亏损率升至135.7%，高于上年同期的106.7%，但这主要是收入收缩带来的比率效应，并非经营效率恶化。更值得关注的是，亏损绝对额正在快速下降，减亏趋势明确。

其中，京东外卖是减亏的主要贡献力量。随着投入规模收缩、运营效率提升及收入来源多元化，外卖业务已逐步从高投入扩张阶段，转向效率改善与结构优化并重的发展阶段。Joybuy、京喜等业务则按计划稳步推进投入。

据京东公告，2026年第二季度，京东外卖保持高质量发展，投入规模同比明显收窄，运营效率提升与收入多元化共同推动改善。同期，其他新业务亦取得稳健进展。欧洲线上零售业务Joybuy于二季度开启“夏季黑五”大促活动，活动期间，“211限时达”与“送装一体”服务有效拉动品质家电与科技产品热销。

管理层对新业务的核心判断正发生转变：战略重心从规模增长，逐步转向更加强调投入产出比和盈利路径的清晰性。这一转向，正重塑新业务的资源分配与发展逻辑。

利润、现金流双改善

利润端的改善幅度超过收入端。

二季度归属于普通股股东的净利润同比增长约15%至71亿元；非美国会计准则净利润达到89亿元。净利润率升至2.6%，非准则口径每股ADS摊薄收益为人民币6.29元，同比增长26.5%。

现金流表现同样强劲。二季度经营活动产生的现金流量净额378亿元，同比增长54.5%；自由现金流318亿元，同比增长44.6%。过去12个月滚动自由现金流达到314亿元，较上年同期的101亿元大幅增长。

截至6月底，京东持有现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计2351亿元，高于年初的2254亿元。

在现金充裕的同时，公司继续通过回购向股东返还资本。上半年累计回购约6990万股A类普通股，折合约3490万股ADS，耗资约10亿美元，占流通股约2.5%；现有回购计划仍剩余约10亿美元额度。

AI从“工具”走向“专家”

AI正在成为京东下一阶段业务效率提升的重要抓手。

京东工业将JoyIndustrial从“AI工具”升级为“AI专家”，上半年已部署超过70个AI智能体，覆盖采购、履约等环节，并推出“AI智采管家”服务中小微企业。

京东健康则升级AI医生“大为”，618期间服务用户数同比增长近4倍；JoyInside累计接入设备量较去年双11增长超过3倍。

与此同时，Costco与京东达成中国唯一官方电商合作伙伴协议，将借助京东供应链体系开展配送服务。

从财报来看，京东当前的核心变化并不是收入重新进入高速增长，而是在收入承压的同时，通过零售业务盈利能力改善、新业务减亏、费用控制以及服务收入占比提升，推动利润和现金流释放。

在此基础上，AI正在进一步向供应链、物流、工业和医疗等业务渗透。对于京东而言，能否将已有的供应链和履约能力转化为AI时代的竞争优势，将成为下一阶段市场关注的重点。

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周四，长鑫科技盘中一度涨超4%，随后回吐涨幅，收盘跌1.2%，总市值约3.54万亿元。同期，腾讯公布二季度业绩后股价跌4.5%，市值降至约3.44万亿元。

上市以来，长鑫科技股价累计涨幅已超过500%，成为资金押注中国AI产业链和半导体产业的重要标的。

长鑫科技上市即爆发

长鑫科技总部位于安徽合肥，是全球第四大DRAM生产商，产品覆盖智能手机、高性能计算及AI服务器等领域。

公司登陆科创板后股价迅速走强，首日涨幅约467%，此后继续上涨。与此同时，MSCI上月宣布将长鑫科技纳入MSCI中国全股票指数，相关调整于8月10日生效，进一步带来被动资金配置需求。

长鑫科技市值超越腾讯，也被市场视为AI行情进一步向硬件倾斜的信号。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，长鑫科技市值超过腾讯释放了一个信号：芯片正在成为新的“点击量”。随着智能体AI在互联网流量中的占比提升，芯片与互联网平台之间的市值差距可能进一步扩大。

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8月13日，中芯国际发布2026年第二季度未经审核业绩。公司二季度营收30.06亿美元，环比增长20%，同比增长36.1%；毛利7.61亿美元，环比增长51%，同比增长69.1%，毛利率由一季度的20.1%升至25.3%。

盈利增速更为亮眼。二季度经营利润5.34亿美元，环比增长超过一倍，同比增幅达254.5%；净利润7.33亿美元，同比增长近4倍。公司预计，三季度收入将环比增长2%至4%，毛利率进一步升至26%至28%。

晶圆销量与售价双增，二季度业绩稳步攀升

中芯国际表示，二季度营收增长主要受晶圆销量增加、平均售价上升及产品组合变化推动。

二季度公司销售晶圆286.9万片（折合8英寸标准逻辑），环比增长14.4%，同比增长20.1%；产能利用率由一季度的93.1%升至93.7%，高于去年同期的92.5%，继续逼近满产水平。

与此同时，公司持续扩充产能。二季度月产能由一季度的107.8万片增至109.7万片（折合8英寸标准逻辑），资本开支达到18.36亿美元，环比增长17.5%。

量增、价升叠加产能利用率维持高位，成为推动营收走高的核心因素。

产品结构改善，工业汽车需求升温

从应用结构来看，工业与汽车类芯片占比提升最为明显。

二季度，工业与汽车收入占晶圆收入的16.5%，高于一季度的14.0%，较去年同期的10.6%也大幅提升，显示汽车电子、工业控制等领域的国产晶圆代工需求持续释放。

消费电子仍是最大应用类别，占比44.2%，但低于一季度的46.2%；智能手机占比进一步降至16.9%，较去年同期的25.2%明显下降。电脑及平板占比则升至15.6%。

晶圆尺寸结构也在继续优化。二季度12英寸晶圆占比升至78.2%，高于一季度的76.4%和去年同期的76.1%，更高的12英寸产品占比也成为平均售价提升的重要因素。

毛利率大幅提升，但非经常性收益值得关注

除了主业改善，二季度中芯国际利润端还受到其他收益大幅增加的推动。

公司二季度“其他收入，净额”为2.76亿美元，较一季度的750万美元大幅增长。其主要来源包括应占联营企业及合营企业损益1.94亿美元，以及其他收益净额6397万美元。

公司表示，部分联营公司为持有投资组合的投资基金，本季度投资组合公允价值出现较大变动，由此带来可观收益。

上述两项收益合计约2.57亿美元，具有一定波动性，因此在评估公司核心盈利能力时仍需与主营业务表现区分来看。

另一方面，二季度EBITDA达到21.09亿美元，EBITDA利润率升至70.2%，较一季度的57.3%和去年同期的51.1%均明显提升，显示规模效应正在进一步释放。

控费与研发并行，现金流改善

二季度经营开支为2.26亿美元，环比下降11.5%，同比降幅达24.3%，其中一般及行政支出同比缩减36.5%，费用管控成效显著。

在降本的同时，公司持续加大研发力度，二季度研发开支达2.09亿美元，环比增长11.5%，同比提升14.6%，体现出对技术升级和工艺能力建设的持续投入。

其他经营收入方面，二季度录得1.13亿美元，环比大增91.5%，同比增长32.3%，主要受益于政府资金的确认，对经营利润构成积极支撑。

现金流表现尤为强劲，二季度经营活动现金流净额达25.22亿美元，较一季度的6.85亿美元显著提升。截至二季度末，公司现金及现金等价物为82.16亿美元，环比增加9.37亿美元；包括金融资产在内的库存资金合计138.57亿美元，与上季度基本持平。

债务结构方面，有息负债由一季度末的145.12亿美元降至140.19亿美元，净债务进一步压缩至1.62亿美元，净债务权益比仅为0.4%，资产负债表保持稳健。

AI需求外溢，成熟制程迎来新周期

展望下半年，中芯国际对需求保持乐观。公司预计三季度收入环比增长2%至4%，毛利率进一步提升至26%至28%。

管理层明确表示，人工智能带来的产业推动及溢出效应仍将持续，为集成电路制造带来广泛需求，公司将灵活调配产能、快速验证新增产能，以帮助缓解产业链紧缺。

从二季度业绩来看，AI需求的影响正在从高端先进制程向更广泛的成熟制程和周边芯片领域扩散。对中芯国际而言，高产能利用率、产品结构改善以及新增产能释放，正在共同推动业绩进入上行周期。

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华虹宏力披露2026年二季度业绩：公司季度销售收入达到7.175亿美元，创历史新高，同比增长26.8%，环比增长8.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。收入与毛利率均优于公司此前指引，显示特色工艺代工景气度继续回升。

盈利端改善更为显著。二季度公司毛利为1.184亿美元，同比增长92.2%，环比增长37.6%；净利润（母公司拥有人应占利润）为3860万美元，同比增长385.9%，环比增长84.6%；基本每股盈利0.022美元，同比提升340%。不过，从合并口径看，期内利润为388万美元，净利率仅0.5%，说明公司仍处于扩产折旧、财务费用上升等压力之下。

经营层面，华虹宏力二季度保持高产能利用率，总体产能利用率达到102.8%，环比提升3.1个百分点；付运晶圆折合8英寸153.8万片，同比增长17.9%，环比增长5.8%。公司表示，本季度产品“量价齐升”，平均销售价格上涨和降本增效共同推动毛利率改善，但折旧成本上升仍形成部分抵消。

展望三季度，公司给出更高收入指引，预计销售收入约7.7亿至7.8亿美元，按中值计算较二季度继续增长约8%；毛利率预计在16%至18%之间，意味着盈利能力有望维持在二季度修复后的区间。管理层同时提到，AI驱动的半导体需求已从存储芯片逐步扩展至逻辑、模拟等相关领域，公司特色工艺平台已开始受益，但不同终端市场需求仍存在分化。

二季度华虹宏力销售收入7.175亿美元，同比增加1.515亿美元，增幅26.8%；环比增加5661万美元，增幅8.6%。公司明确指出，收入增长主要来自两个因素：付运晶圆数量上升，以及平均销售价格上涨。

从收入结构看，晶圆销售仍是绝对主力。本季度来自半导体晶圆直接销售的收入为6.922亿美元，占总收入96.5%；其他收入2536万美元，占比3.5%。

出货端，公司二季度付运晶圆折合8英寸153.8万片，同比增加17.9%，环比增加5.8%。结合收入增速高于出货增速来看，ASP上行对收入增长贡献明显，这也是毛利率环比继续修复的重要原因。

按晶圆尺寸划分，华虹宏力二季度8英寸晶圆收入为2.718亿美元，同比增长17.0%，占总收入37.9%；12英寸晶圆收入为4.457亿美元，同比增长33.5%，占总收入62.1%。

12英寸业务增速明显高于8英寸，收入占比较去年同期的59.0%进一步提升至62.1%。这反映出公司“8英寸+12英寸”战略中，12英寸特色工艺产能正在持续释放，并成为推动整体收入增长的核心增量。

产能方面，二季度末公司月产能达到50.8万片8英寸等值晶圆，高于一季度末的48.9万片，也高于去年同期的44.7万片。总体产能利用率为102.8%，虽然低于去年同期的108.3%，但较一季度99.7%明显回升，显示新增产能消化情况改善。

二季度公司毛利为1.184亿美元，同比增长92.2%，环比增长37.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。公司解释称，毛利率改善主要得益于平均销售价格上涨及降本增效，部分被折旧成本上升抵消。

费用端压力仍在。二季度经营开支为1.091亿美元，同比增长11.4%，环比增长3.3%，主要由于员工开支上升。其中，管理费用为1.044亿美元，同比增长10.3%；销售及分销费用296万美元，同比增长12.6%；贸易应收款项及应收票据减值损失172万美元，同比增加186.5%。

其他收入净额为219万美元，较去年同期的1060万美元下降79.4%。主要拖累来自财务费用上升和政府补贴下降：二季度财务费用2942万美元，同比增长61.2%；政府补贴468万美元，同比下降52.5%。不过，分占联营公司溢利949万美元，同比大幅增长，对冲了部分压力。

因此，虽然毛利端显著修复，但合并口径期内利润仅388万美元，净利率0.5%；母公司拥有人应占利润则达到3860万美元，主要因非控股权益仍录得3476万美元亏损。

按技术平台看，二季度华虹宏力各主要平台均实现增长，其中非易失性存储器表现最突出。

嵌入式非易失性存储器收入2.001亿美元，同比增长41.8%，占总收入27.9%，主要受MCU及智能卡芯片需求增加推动。

独立式非易失性存储器收入6880万美元，同比增长149.3%，占比从去年同期的4.9%提升至9.6%，主要得益于闪存产品需求增加。这一板块是本季度增长弹性最大的业务。

功率器件收入1.823亿美元，同比增长9.4%，主要来自通用MOSFET需求增加；模拟与电源管理收入1.831亿美元，同比增长13.0%，受其他电源管理产品需求增加带动；逻辑及射频收入8320万美元，同比增长21.3%，主要来自逻辑产品需求增长。

从结构看，嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理三大平台收入占比分别为27.9%、25.4%、25.5%，仍构成公司特色工艺业务的基本盘；独立式非易失性存储器则贡献了本季度最明显的增量。

按工艺技术节点划分，二季度65nm及以下节点收入为2.051亿美元，同比增长63.4%，占总收入28.6%，较去年同期的22.2%明显提升。公司称，该节点增长主要得益于闪存及其他电源管理产品需求增加。

90nm及95nm节点收入1.744亿美元，同比增长19.9%，占比24.3%，主要受MCU和智能卡芯片需求增加带动。

0.11微米及0.13微米节点收入7820万美元，同比增长22.1%；0.15微米及0.18微米节点收入3820万美元，同比增长31.4%；0.25微米节点收入210万美元，同比增长79.2%，主要来自RF产品需求增加。

0.35微米及以上节点收入2.196亿美元，同比增长9.4%，仍是单一占比最高的节点，占总收入30.6%，主要受通用MOSFET需求增加推动。

整体来看，传统成熟节点仍贡献稳定现金流，但65nm及以下节点收入占比快速提升，显示华虹宏力在特色工艺领域的产品组合正向更高价值量方向迁移。

按地域划分，中国市场仍是华虹宏力收入基本盘。二季度来自中国内地及中国香港的收入为5.637亿美元，同比增长20.0%，占总收入78.6%。增长主要来自MCU、闪存、通用MOSFET、逻辑及智能卡芯片需求增加。

北美市场收入9380万美元，同比增长77.0%，占总收入13.1%，主要受其他电源管理及MCU产品需求增加推动。

亚洲其他地区收入3200万美元，同比增长11.6%，主要来自超级结及MCU产品需求增加；欧洲收入2800万美元，同比增长90.1%，主要得益于MCU及智能卡芯片需求增加。

虽然中国市场占比仍高，但北美和欧洲收入增速显著高于整体，显示公司海外客户需求也在恢复。不过从体量看，海外收入仍明显小于中国市场，对公司整体增长的决定性影响有限。

按终端市场划分，消费电子继续是华虹宏力最大收入来源。二季度消费电子收入4.813亿美元，同比增长34.7%，占总收入67.1%，主要受闪存、MCU、其他电源管理及通用MOSFET产品需求增加推动。

工业及汽车收入1.621亿美元，同比增长25.5%，占比22.6%，主要来自其他电源管理、智能卡芯片及MCU产品需求增加。

通信类产品收入6250万美元，同比下降12.8%，占比降至8.7%，主要由于模拟产品需求下降。这是主要终端市场中唯一出现同比下滑的板块，也印证了管理层所说“不同终端细分市场需求强度和持续性存在分化”。

计算类产品收入1170万美元，同比增长48.1%，但占比仅1.6%，主要受MCU产品需求增加带动，当前对公司整体收入贡献仍较小。

现金流方面，二季度公司经营活动所得现金流净额为3.381亿美元，同比增长99.3%，环比增长159.2%，主要由于客户收款上升。经营现金流的大幅改善，是本季度财报中除收入和毛利率外的另一大亮点。

投资活动现金流净流出3.312亿美元，其中固定资产投资支出3.566亿美元，对外投资1610万美元；同时，公司收到政府对设备的补贴2540万美元、利息收入860万美元、联营公司分红730万美元。

资本开支方面，二季度总资本开支为3.566亿美元，较一季度的9.249亿美元明显下降。其中，12英寸相关资本开支为3.259亿美元，8英寸相关资本开支为3070万美元。12英寸仍是扩产投入重点。

融资活动现金流净流出4.060亿美元，主要包括偿还银行借款5.690亿美元、支付利息3760万美元；同时提取银行借款2.015亿美元。公司期末现金及现金等价物为45.322亿美元，较一季度末的48.679亿美元有所下降，但绝对规模仍较充裕。

截至二季度末，华虹宏力资产总额为152.258亿美元，负债总额55.284亿美元，所有者权益96.974亿美元；资产负债率36.3%，较一季度末37.9%下降1.6个百分点。

不过，流动性指标环比明显回落。二季度末流动资产总额64.210亿美元，流动负债总额31.741亿美元，净营运资金32.469亿美元，低于一季度末的47.179亿美元；流动比率由3.4倍降至2.0倍，速动比率由3.0倍降至1.8倍。

流动负债上升的主要原因是计息银行借款从一季度末的8.118亿美元增至19.021亿美元，公司解释称主要由于长期借款的一年内到期部分增加。

存货方面，二季度末存货为5.848亿美元，较一季度末5.333亿美元上升，主要因在制品增加；存货周转天数维持84天。贸易应收款项及应收票据周转天数为40天，较一季度的41天略有改善。

华虹宏力预计，2026年三季度销售收入将在7.7亿至7.8亿美元之间，毛利率在16%至18%之间。以收入指引中值7.75亿美元计算，较二季度7.175亿美元仍有约8.0%的环比增长空间。

管理层表示，AI持续驱动全球半导体需求增长，相关需求最先体现在存储芯片，并逐步扩展至与AI应用相关的逻辑和模拟芯片产品。作为覆盖多个终端市场的特色工艺晶圆代工企业，公司已经受益于这一趋势。

此外，华虹宏力近日已获得中国证监会对华力微收购事项的注册批复。公司称，资产整合后将进一步强化技术组合，提升运营规模效应并改善盈利能力。对于仍处在高资本开支、高折旧阶段的华虹宏力而言，后续产能利用率、产品组合升级及整合协同，将是毛利率能否继续修复的关键变量。

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公司公告显示，截至2026年6月30日止六个月，股东应占利润为789亿元，同比下降6.3%；营运收入为5380亿元，同比下降1.1%。每股盈利为3.64元。公司表示，剔除增值税税目政策调整影响后，营运收入和股东应占利润均实现同口径正增长。

在压力最为集中的通信服务板块之外，算力服务收入同比增长14%至529亿元，其中AIDC（人工智能数据中心）收入暴增486%，智算服务收入增幅达130%。公司宣布派发中期股息每股2.51元，同比增长0.3%。自由现金流同比大幅增长111.6%至539亿元，经营韧性有所显现。

上半年，中国移动主营业务收入4527亿元，同比下降3.1%，通信服务收入3504亿元，同比下降5.7%，为主要拖累项。

公司将收入下滑主要归因于三方面：一是增值税税目政策调整——自2026年1月1日起，手机流量、短信彩信及宽带接入服务适用增值税税率由6%上调至9%，对收入口径产生直接影响；二是移动通信市场进入新旧动能转换阶段；三是整体市场环境趋于复杂。

EBITDA为1736亿元，同比下降6.6%，EBITDA占主营业务收入比为38.4%。销售产品成本同比增长12.6%至841亿元，亦对利润形成一定侵蚀。每股基本盈利由上年同期3.90元降至3.64元。

在主营业务整体承压的背景下，算力服务成为业绩亮点，亦是公司战略转型的核心抓手。

上半年算力服务收入529亿元，同比增长14%。其中，数据中心收入190亿元，同比增长13.2%，AIDC收入同比增长486.1%，增长势头尤为突出。智算服务收入53亿元，同比增长130.1%，贡献了算力服务收入增量的46.1%。

移动云影响力持续提升，公有云收入规模根据国际数据公司（IDC）2026年4月发布的报告，首次进入国内业界前三。算力服务、智能服务收入合计占主营业务收入比达22.6%，较上年同期提升2.2个百分点，结构优化趋势明显。

在算力基础设施方面，公司智算总规模达112700 PFLOPS（FP16），在网资源使用率超90%，算间平均时延降至12ms以下。

智能服务收入493亿元，同比增长0.9%，增速相对温和，但多项细分业务表现活跃。数据算法收入增长6.9%，数智文化收入增长12.5%，据公司披露，世界杯期间使用咪咕视频AI智能观赛达3.6亿人次。

国际市场表现亮眼，上半年收入182亿元，同比增长30.1%（含香港宽频并表收入）。全球POP点达463个，国际传输能力达437Tbps，来访漫游业务量增长59.9%，累计服务中资出海企业数量较上年末增长19.6%。

用户层面，移动客户达10.11亿户，净增588万户；5G网络客户达6.87亿户，净增4474万户；宽带联网客户3.37亿户，净增770万户；物联网卡连接数15.11亿户，净增2958万户。手机上网流量同比增长16%，增速显著提升。

尽管利润承压，公司现金流表现明显改善。经营现金净流入1149亿元，同比增长37%；自由现金流539亿元，同比增长111.6%，为股东回报提供有力支撑。

公司此次对股息安排进行调整，自2026年中期起，股息改以计值及宣派，港股股东可选择以港元或收取。本次中期股息每股2.51元，按董事会宣派前一周人民银行公布汇率折算，折合每股2.9003港元，同比增长5.5%。公司表示，2026年全年派息率将"稳中有升"。

上半年资本开支合计约592亿元，同比增加约34亿元，主要投向网络扩容及算力基础设施建设。

展望下半年，公司面临的外部压力短期难以消散。增值税政策调整影响将延续，通信服务市场竞争格局仍存在结构性挑战。公司在业绩报告中坦承，"行业进入新旧动能转换的关键期"，发展面临一定不确定性因素。

战略层面，公司计划加快从通信运营企业向科技服务企业转型，重点围绕"Token经营"布局AI原生应用，并组建Token办公室、算力办公室统筹相关资源。公司表示将致力于"成为领先的移动智能服务提供者"，聚焦算力市场扩张与智能服务规模化落地。

对投资者而言，算力与AI相关业务的增长斜率能否持续抬升、并在足够体量上对冲通信服务的结构性下行，或将成为衡量中国移动转型成效的关键观察维度。

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据彭博报道，Decart开发的"世界模型"技术及芯片效率优化软件，有望帮助Anthropic以更低成本扩充现有算力基础设施、消化持续攀升的计算需求。若交易完成，Decart团队将并入Anthropic的推理与性能部门。

谈判尚未最终敲定，交易存在破裂可能。此次收购消息曝光之际，Anthropic正积极备战备受市场关注的首次公开募股，而大规模算力投入已成为其财务压力的重要来源。

Decart：世界模型与算力效率的双重价值

Decart由三位以色列工程师于2023年创立，分别为兄弟Dean Leitersdorf、Orian Leitersdorf以及Moshe Shalev。公司核心业务涵盖两大方向：一是旨在模拟物理世界的"世界模型"，二是可提升芯片运行效率、降低AI训练成本的基础设施软件。

知情人士指出，Decart利用AI对实时视频进行即时处理的能力，体现出其团队在高质量基础设施领域的深厚积累，这正是Anthropic此次收购的重要考量之一。

在应用层面，Decart的技术已覆盖自动驾驶、电商等多个垂直场景。其Lucy AI模型可实时捕捉用户视频画面，生成高分辨率的虚拟试穿效果，使消费者能够直观看到服装或配饰上身效果——这一功能长期以来是时尚电商技术的难点所在，逼真的面料渲染尤为棘手。电商平台eBay既是Decart的投资方，也是其客户。

此外，Decart技术已被应用于Twitch、TikTok、YouTube等平台的直播场景，并服务于广告公司等商业客户。

估值快速攀升，融资背景强劲

今年5月，Decart完成由Radical Ventures领投的3亿美元融资，Nvidia、Atreides Management、Valor Equity Partners及Adobe Ventures参与其中，Sequoia Capital、Benchmark和Zeev Ventures等早期投资方亦跟投。据《华尔街日报》报道，该轮融资对Decart的估值接近40亿美元，较2025年8月的31亿美元大幅提升。

若此次60亿美元的收购谈判最终达成，将较Decart最新一轮融资估值再溢价约50%，折射出市场对世界模型赛道及AI基础设施人才的高度追捧。

算力军备竞赛下的战略布局

此次收购谈判折射出AI头部企业在算力投入上的持续加码。彭博报道指出，OpenAI与Anthropic均已承诺在数据中心及高端芯片上投入数百亿乃至更大规模的资金，并日益依赖多元化硬件供应商来满足激增的计算需求。

Anthropic此前鲜少进行大规模并购，但其在算力基础设施上的支出持续扩张。高昂的计算成本被认为是支撑前沿模型研发与客户服务的必要投入，但也可能在Anthropic筹备上市之际对其财务状况构成压力。

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8月13日，A股全天冲高回落，三大股指午后集体回落，创业板盘中曾涨超2%。医药板块逆势爆发成为全天最热主线——创新药BD出海密集落地、药明康德1260H清单司法胜诉叠加业绩超预期，CRO、创新药方向掀涨停潮。算力硬件产业链午后回吐部分涨幅，半导体走低，电力、银行逆势走强。

港股全天震荡盘整，恒指小幅下跌，恒科指午后冲高回落，一度涨超1%，权重科网股分化，联想集团暴涨20%，最新财报显示，联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%。此外，腾讯跌超4%，触及逾两周盘中低位，最新财报显示，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负。

债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货分化。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.50%，深成指跌0.87%，创业板指跌0.45%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4300股飘绿。量能明显放大，今日成交近2.57万亿，沪深两市成交额2.55万亿，较上一个交易日放量3985亿。板块方面，工业金属、黄金、光伏、半导体材料、锂矿、稳定币、存储器、机器人概念股跌幅靠前，CRO、创新药、电力、银行板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指跌0.17%，恒科指涨0.33%。

盘面上，权重科网股分化，腾讯大跌超4%，阿里、美团、哔哩哔哩、快手、网易均下跌，联想集团逆势暴涨超20%。智谱涨逾9%，MINIMAX涨逾5%，华虹宏力涨逾3%。此外，地产、有色金属等回落，中国宏桥跌逾7%，中国铝业跌逾6%，紫金矿业跌逾4%，中国白银集团跌约10%，旭辉控股跌约5%，世茂集团跌约9%，山东黄金跌约6%。

债市：国债期货全线走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，丁二烯橡胶涨2.23%；农副产品多数上涨，生猪涨2.12%；油脂油料多数上涨，豆一涨1.90%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.73%；能源品涨跌参半，燃油涨1.50%；非金属建材跌幅居前，玻璃跌1.91%；贵金属全部下跌，钯跌1.67%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.29%；黑色系全部下跌，焦煤跌1.20%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.16%。

CRO、创新药掀涨停潮，BD出海密集落地

医药板块是今日最强主线，医药生物行业涨停14只居全行业第一，医疗服务、CRO、创新药、生物制品、细胞免疫治疗等细分方向涨幅居前。

个股层面，博济医药20CM涨停报14.45元，陇神戎发20CM涨停报18.92元，万邦医药20CM涨停走出3天2板，南模生物、近岸蛋白20CM涨停。誉衡药业5天4板，亚泰集团3连板，新里程等近10股涨停。医药电商方向药易购、神奇制药、佛慈制药涨停。CXO龙头药明康德涨2.07%，康龙化成涨超5%。

创新药BD出海密集落地，单日三起重磅交易。8月10日单日落地三起BD交易——百济神州与Revolution Medicines合作探索肿瘤创新联合治疗方案并获其四款临床阶段候选药物在部分亚洲市场的权益；信达生物携手第一三共拿下维复泰®中国大陆市场商业化推广权；甘李药业将自研GLP-1创新药授权给意大利美纳里尼集团布局欧洲市场。2026年上半年中国创新药对外授权81笔、潜在总额约1100亿美元，已达2025年全年1357亿美元的80%。

全球创新药投融资显著回暖。医药魔方数据显示，2026年全球创新药投融资Q1融资86.74亿美元、同比增长13%，Q2融资115.03亿美元、同比暴增96%、环比增长33%，biotech研发需求回升直接拉动CXO订单。

财通证券表示，本轮CXO复苏的底层逻辑是海内外研发需求双向共振：海外药企研发预算回暖，三靶点、口服GLP-1、环肽、小核酸、分子胶等新分子需求旺盛，叠加中国公司全球竞争优势下渗透率快速提升，看好外需CDMO业绩持续兑现；国内创新药投融资逐步修复、biotech研发活跃度回升；AI制药传导链条进入正向循环。

中信建投、国金证券认为，下半年创新药主线有望在政策支持与业绩催化下持续走强，建议关注小核酸、ADC等前沿赛道优质标的。上海证券指出，创新药当下基本面兑现逻辑逐步强化，政策、BD、业绩多重共振，AI赋能成为创新药重估重要因素。

电力午后拉升：用电负荷创新高，算电协同催化

电力板块午后异军突起，成为指数翻绿背景下少有的亮点。梅雁吉祥直线涨停，大唐发电涨停，华电能源、金开新能、惠天热电涨停，金房能源、京能电力、华电辽能、粤电力A涨幅靠前。

催化来自迎峰度夏用电负荷持续创新高。8月12日13时41分，广东电网系统负荷今年第五次创新高，成为首个突破1.8亿千瓦的省级电网；进入7月以来，江苏、浙江、广东等多地电网用电负荷持续刷新历史峰值，全国最高负荷达15.51亿千瓦。

此外，国电电力廊坊热电二期2×350MW项目4号机组8月12日通过168小时满负荷试运行、正式转入商业运行，实现全容量投产。

国信证券表示，清洁能源消纳与算力需求双向驱动，算电协同成为统筹数字经济发展与可再生能源消纳的关键路径，随着数据中心用电量从2025年的1960亿千瓦时向2030年的8000亿千瓦时跃升，绑定稳定负荷的算电协同项目有望在绿电消纳与算力降本双重需求下迎来规模化发展机遇。

长城证券认为，短期高温天气或对容量电价协商形成支撑，煤价回升亦对电价形成支撑，火电龙头估值处近三年低位、具备估值修复潜力，大水电股息率与估值安全边际较高、防御配置价值突出。

算力硬件延续强势：海外业绩验证AI算力高景气

算力硬件产业链延续近期强势，算力租赁概念继续活跃，CPO、光通信、超节点方向共振。共进股份、星网锐捷涨停，城地香江3连板，群兴玩具、利通电子涨停。

核心催化来自海外AI算力公司业绩持续超预期。美股算力租赁商Nebius第二季度营收5.823亿美元、同比大增454%，隔夜股价暴涨超34%；CoreWeave第二财季营收25.8亿美元实现翻倍增长，公司表示第二季度新签算力合同毛利率比前几个季度高出5至10个百分点，隔夜股价涨超19%。

光通信方向，Lumentum预测2027财年第一季度净收入12.3亿至12.8亿美元、高于市场预估的11.5亿美元；Coherent对下一财季营收预期中值23亿美元、高于分析师预期的21.4亿美元。海外AI算力、光通信公司业绩接连超预期，验证全球AI算力需求强劲增长，提振A股算力产业链做多情绪。

值得注意的是，多只CPO概念股震荡调整，蘅东光、沃格光电、智立方等跌幅居前。被网友称为“紫色的光”的紫光股份午后涨停，随后炸板，截至收盘涨超7%；剑桥科技午后“秒”涨停后，随后炸板，收盘涨近6%。

此外，立昂技术、利通电子、九洲药业等多只热门股临近尾盘纷纷炸板。

联想逆势暴涨209%，腾讯逆势跌超4%

港股科网股走势分化，联想集团午后暴涨超20%，联想控股亦大涨16%。

消息面，华尔街见闻文章写道，联想第一财季实现经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

腾讯全天低开低走，午后跌幅扩大至超4%。

消息面，腾讯第二季度营收同比增长11%至2048亿元人民币，略超彭博综合预期的2028亿元。净利润为560亿元，市场预期为584亿元。Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

与此同时，资本支出大幅跳升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍，导致本季录得138亿元负自由现金流。公司表示，若剔除AI算力采购预付款项，自由现金流为376亿元。

摩根士丹利称，腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至2027年盈利将持平，将公司目标价下调逾15%至550港元，维持超配评级。

摩根士丹利分析师Gary Yu等在报告中指出，将腾讯2026-2027年的资本开支预测均上调至2000亿元人民币，将今明两年的非国际财务报告准则下的经营利润分别下调1.8%和12.3%

尽管AI投资力度加大可能对短期盈利构成压力，但腾讯具备创造长期价值的良好基础，若有需要，多余的人工智能基础设施容量可以通过腾讯云实现货币化，提供额外的下行保护。

不过，花旗分析师Alicia Yap等在报告中将腾讯目标价上调至765港元，并重申买入评级，因腾讯的人工智能计划显示出明显成效，同时核心业务保持韧性，将腾讯今明两年的资本开支假设分别上调至2007亿元人民币和2350亿元。

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8月12日，江淮汽车7016.84万股定增股份结束六个月锁定，正式上市流通。半年之前，包括葛卫东、方文艳在内的8名投资者以49.88元的价格认购了这批股份；截至8月13日收盘，江淮汽车报24.61元，较发行价低50.66%。

若按这批股份尚未卖出计算，35亿元定增筹码目前市值约17.27亿元，浮亏17.73亿元。其中，葛卫东和方文艳各自获配的2004.81万股，账面损失均约5.07亿元。

不过截至8月13日，江淮汽车尚有相关股东解禁后减持的公告。

2026年2月12日新增股份登记当天，江淮汽车收报57.96元，较发行价高出8.08元。按全部股份计算，8名投资者当时浮盈约5.67亿元，只是股份仍在锁定期，无法卖出。半年间，账面盈亏从正5.67亿元转为负17.73亿元，摆动超过23亿元。

彼时，投资者对江淮汽车看好，主要是尊界从一款旗舰轿车继续扩展为高端产品矩阵的预期。

尊界S800确实把江淮带进了一个过去很难进入的价格带。这款车售价70.8万至101.8万元，2025年12月单月零售量达到4223辆；截至今年6月底，官方披露累计交付已超过1.9万辆，并连续9个月位居百万级豪华轿车细分市场首位。

但S800的市场位置和销量曲线出现了背离。乘联分会零售口径下，它今年上半年仍以7181辆位居大型轿车第一，但月销量已从1月的2798辆降至6月的593辆。与去年12月的高点相比，6月销量只剩约14%。它没有丢掉超豪华轿车冠军，却已经告别最初集中交付时的放量速度。

上半年7181辆的零售表现与市场此前给予尊界的高预期之间，已经出现落差。

尊界抬高了江淮的品牌和产品上限，集团利润表的改善还需要时间。2025年，江淮汽车营收增长10.35%至464.76亿元，归母净利润仍亏损17.03亿元；公司预计2026年上半年归母亏损约7.4亿元，扣非亏损约9.86亿元。江淮将预亏归因于销量同比下滑、联营企业亏损以及汇兑收益减少。不过江淮汽车目前并未单独披露尊界的收入、毛利或净利润。

一款超豪华轿车拿下细分市场第一，可以证明品牌和制造能力，却很难独自撑起整个高端平台。

江淮在监管问询回复中曾以20万辆规划产能测算，待高端平台及配套项目全部投入完成，新车型实现盈利所需的销量约占规划产能的35%至40%，即7万至8万辆。公司同时明确，后续SUV和MPV车型的产能占比将显著高于轿车。

S800负责把江淮带进百万级市场，后续车型才承担把工厂跑起来的任务。

江淮汽车年报也确认，同平台SUV和MPV正在开发中，但SUV的正式名称、价格和上市时间尚未公布。相较容量有限的超豪华轿车市场，SUV有机会帮助尊界扩大用户范围，并把收入来源从一款旗舰车扩展到一组车型。

不过这群投资者早在定增之前入局。

江淮汽车公告显示，葛卫东和方文艳分别出资10亿元，知春精选一期出资6亿元，三者合计拿下本次发行量的74.29%。据海利生物此前披露的权益变动材料，方文艳与章建平系夫妻。

知春与章建平也存在一层公开股权联系。工商信息显示，知春精选一期的管理人为杭州知春投资，后者股东深圳知春中，章建平持股10%。

三名主要认购者都不是第一次持有江淮。

在2026年2月之前，三者此前已有5037.87万股流通股，此次又获配5212.51万股，持股总量由约5038万股翻至1.025亿股。新增的定增筹码甚至超过了原有旧仓。

更早的股东名单中，已经能看到这些资金的踪迹。方文艳从2024年一季度开始连续进入江淮汽车前十大流通股东，章建平本人则曾在2024年三季度持有2018.58万股。到2025年末，知春精选一期也已持有约2000万股江淮汽车。

江淮汽车为回购事项披露的两份公告显示，2026年6月9日至23日，葛卫东持股一直保持在3049.35万股；方文艳则减少923.5万股，持股降至2665.02万股。她的2004.81万股定增股份当时仍在锁定，减掉的是此前的流通股。

截至目前，葛卫东们在定增部分的高价筹码已经出现大额浮亏，这笔压力真实存在。但尊界的产品扩容也没有结束。

S800已经证明江淮能造出一辆百万级轿车。SUV和MPV还要证明，这座20万辆工厂能靠一组产品持续运转。35亿元定增的最终账，会落在那张产销表上。

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美国银行证券在最新研究报告中将2030年服务器CPU总潜在市场规模（TAM）上调至逾2100亿美元，较此前约1700亿美元的预测提升逾两成，并将年复合增长率预期从30%上调至36%。

这一调整的核心逻辑在于：随着AI工作负载从训练转向推理、再向智能体AI演进，CPU在数据中心系统中的角色正从GPU的"配角"升级为智能体编排的"控制平面"。美银预计，CPU与GPU的配比将从训练时代的约1:4，逐步收窄至AI推理阶段的约1:2，并最终在智能体AI时代趋近1:1。这意味着到2030年，CPU将占整体约2.2万亿美元数据中心系统TAM的约10%，高于2024至2025年训练时代的不足7%。

在个股层面，美银维持AMD买入评级，目标价620美元，视其为最佳CPU标的；维持英伟达（NVDA）买入评级，目标价350美元，视其为半导体板块整体首选。

智能体AI重构CPU需求逻辑

美银分析师Vivek Arya团队指出，AI工作负载的演进路径正在系统性地抬升CPU的需求密度。

在训练时代，CPU主要承担数据预处理、分词、批处理及向GPU喂数据等辅助职能，GPU/加速器才是算力核心。这一格局导致2022至2025年间AI加速器市场以+139%的年复合增长率狂飙，而服务器CPU仅录得+14%的年复合增长率。到2025年，AI加速器已占数据中心计算支出的85%，CPU仅占15%，而2021年这一比例尚为26%对74%。

进入智能体AI阶段，情况发生结构性转变。智能体AI并非简单的"一问一答"，而是涉及规划、上下文检索、工具调用、状态管理、API交互、多模型路由及结果评估等多步骤循环工作流。这些任务本质上是CPU密集型的顺序处理，而非GPU擅长的并行矩阵运算。美银认为，CPU由此从"主机处理器"升级为AI推理的"控制平面"。

值得注意的是，美银强调这并非CPU替代GPU，而是两者需求同步扩张。GPU在矩阵运算、大模型推理、高吞吐预填充及前沿模型推理方面的核心地位不变；CPU则在编排、内存管理、工具执行及数据移动等维度上承担更多职责，系统瓶颈从单一的GPU算力扩展至更广泛的基础设施层面，整体数据中心TAM因此得以扩大。

2030年市场格局：ARM崛起，英特尔承压

美银将2030年服务器CPU TAM细分为三类：传统/IaaS约300亿美元、AI计算/头节点约900亿美元、AI智能体独立节点约900亿美元，后两者合计约1800亿美元的AI CPU市场将占总量的约86%。

从市场份额预测来看，ARM系阵营将是最大赢家。美银预计到2030年，ARM商用CPU（含英伟达Vera、ARM AGI、高通CPU等）将占服务器CPU价值份额的约38%，ARM定制CPU（含AWS Graviton、谷歌Axion、微软Cobalt等）约占9%，两者合计接近47%。AMD预计维持约31%的价值份额，而英特尔（INTC）则将从2026年的约34%降至约22%，尽管其绝对营收仍将以约22%的年复合增长率增长。

在单位份额层面，英特尔仍将以约36%居首，但价值份额的持续下滑反映出其在高附加值AI工作负载中的竞争劣势。美银指出，英特尔的相对优势在于传统企业工作负载，以及基于18A-P制程的Coral Rapids平台有望于2028年缩小与竞争对手的性能差距。

AMD：核心数量与频率双重领先

美银将AMD列为最佳CPU标的，核心依据在于其在高频率和高核心数两个维度上的双重领先优势。

在高频率方面，AMD Turin（第五代EPYC）峰值频率达5.0GHz，高于英特尔Granite Rapids的4.3GHz及英伟达Grace的约3.35GHz。即将于2026年下半年推出的Venice（第六代EPYC）预计将进一步巩固这一优势，使AMD CPU成为AI规模扩展集群中头节点/计算节点的理想选择。

在核心数量方面，AMD的优势更为突出。Venice预计最高支持256核/512线程，远超英伟达即将推出的Vera（88核/176线程）及英特尔Diamond Rapids（预计最高192核）。美银测算，AMD EPYC 9965（Turin，192核）在智能体AI工作负载中的机架级性能是英伟达Vera的2.37倍，而Venice（256核）有望将这一优势扩大至3.30倍。

此外，美银还看好AMD在Zen 6/2nm制程上的执行力及供应链可见性，以及x86生态在安全性和可靠性特性（RAS）方面对智能体AI工作负载的适配优势。

英伟达独立CPU机架开启新需求空间

英伟达于2026年下半年随Vera Rubin平台推出的独立Vera CPU机架（CPX机架），是美银上调CPU TAM预测的重要催化剂之一。

该机架可集成多达256颗Vera CPU，采用液冷设计，专为智能体AI工作负载优化，负责编排、内存控制及I/O管理，并可对Vera Rubin NVL72计算机架的输出进行测试、执行和验证。在完整的40机架Vera Rubin SuperPOD中，每个Pod包含1152颗Rubin GPU、576颗作为计算机架组成部分的Vera CPU，以及潜在的另外512颗独立CPU机架中的Vera CPU，CPU与GPU的比例趋近1:1。

美银认为，这类独立CPU机架将承载RAG管道、向量数据库、数据准备、API/工具执行及中小型模型推理等此前对昂贵GPU机架而言过于碎片化的工作负载，从而实质性地扩大整体TAM，而非仅仅替代现有需求。

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这一反弹发生在极端动荡之后。KOSPI在7月单月暴跌22%，创下全球金融危机以来最差单月表现。彼时，杠杆芯片仓位被强制平仓，引发连锁交易熔断，散户财富大幅缩水。

此轮反弹的背后，是多重利好因素叠加：全球科技巨头最新财报显示AI资本开支持续高企，美国通胀数据温和缓解了市场对美联储加息的担忧，监管层收紧单股杠杆ETF规则，以及市场预期三星和SK海力士即将公布股东回报计划。

从暴跌到牛市：一个月内的戏剧性逆转

就在一个月前，韩国股市还深陷泥潭。KOSPI在7月单月下跌22%，创下自全球金融危机以来最差单月表现。

暴跌的导火索是杠杆头寸的强制平仓。散户投资者大量持有与芯片股挂钩的单股杠杆ETF，当行情逆转时，连锁平仓引发日内波动超过5%的情况频繁出现，交易所多次触发熔断机制，数十亿美元的散户财富在短时间内蒸发。

监管层随即出手。当局收紧了单股杠杆ETF的最低保证金要求，相关产品的日成交额大幅萎缩。与此同时，投资者主动降低融资杠杆，市场波动率已回落至4月以来最低水平。

Life Asset Management首席执行官Kang DaeKwun表示："我认为市场在杠杆头寸平仓过程中超跌了，随着资金流动趋于稳定，目前的反弹是自然修复。"

AI支出不减，芯片需求逻辑依然成立

这轮反弹的根本支撑，来自AI需求端的持续强劲。

全球科技巨头最新财报显示，AI基础设施投入并未放缓，这直接提振了对高带宽内存（HBM）等AI芯片的需求预期。韩国股市今年以来累计涨幅已超60%，主要由散户主导，但即便如此，KOSPI距6月底高点仍有约25%的差距。

Baillie Gifford新兴市场股票投资专家Qian Zhang指出："由于AI智能体和实体AI的兴起，内存需求已经爆发式增长，但我们进入这一阶段时供给能力相当有限——瓶颈就在这里。""我们并不是说全球会永远以这种速度建设数据中心，但这是一个真实存在的物理瓶颈，全球只有少数几家公司能够解决。"

中国竞争威胁的上升曾给内存股的强劲涨势泼了一盆冷水，但分析人士认为近期需求前景依然稳固。AI向更多应用场景渗透、日常使用频率提升，正在持续推动芯片需求增长。

股东回报预期升温，三星SK海力士或推百万亿韩元级计划

除AI叙事外，两大芯片巨头即将公布的股东回报计划，也成为近期市场情绪的重要催化剂。

三星电子方面，公司在二季度业绩电话会议上表示，"董事会和管理层正在积极讨论包括特别股息在内的具体执行方案及下一期股东回报政策"。其现行2024至2026年三年期政策今年到期。

据DS投资证券测算，三星电子今年自由现金流（FCF）预计达263.2万亿韩元，扣除定期股息后，三年累计FCF的50%对应的额外回报空间约为131.8万亿韩元。KB证券则预测，三星年度股东回报规模最低100万亿、最高可达200万亿韩元，较现行每年9.8万亿韩元的规模扩大逾10倍。

SK海力士方面，公司已公告称"正积极研究追加股东回报方案，具体内容将于三季度内确定并公布"。未来资产证券预计SK海力士今年FCF达180万亿韩元，年末净现金173万亿韩元，估算可用于回报的资金约40万亿韩元。大信证券则认为，若将自购股票注销与特别股息合并计算，最高可实现100万亿韩元的回报空间。

未来资产证券研究员Kim Young-gun指出，三星电子"股价较高点下跌39%，当前时点是推进股东回报的正当性、收益率和实际效用感均显著提升的阶段"。他同时表示，SK海力士"股价较高点下跌51%，是回购等回报措施的最佳时机，且回报规模越大，市场越会将其解读为公司对未来现金创造能力的信心"。

外资态度微妙，市场能否持续仍存变数

外资动向值得关注。周四外国投资者净买入韩国股票，但年初至今仍为净卖出，累计撤资超过1000亿美元——此前市场过热、估值偏高是主要原因。随着此轮下跌将估值压至更具吸引力的水平，部分海外资金开始回流。

不过，市场能否延续涨势，仍面临不确定性。Kang DaeKwun表示：“在AI叙事和美国利率出现一定程度的稳定之前，市场要维持持续上涨将是困难的。”

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8月13日，Burry在社交平台X上发文称，"这比单一公司的问题大得多，对经济和投资者的危险程度比安然高出几个数量级"，并附上英国《每日电讯报》一篇题为《英伟达的AI扩张有安然的影子》（Nvidia's AI push has echoes of Enron）的报道。

该言论经AI批评者Gary Marcus转发后迅速扩散。

这一警告正落在市场最敏感的时点。就在本周，英伟达宣布联手华尔街头部机构建立5000亿美元芯片融资体系，其五年期信用违约互换（CDS）价差今年以来已飙升约90%，信用市场对其财务结构的担忧持续升温。

Burry并非首次对英伟达的融资安排提出质疑。在英伟达5000亿美元融资计划引发"循环融资"争议后，他已在Substack上就信用结构化问题发声，如今更进一步将类比对象指向安然。

从“循环融资”到“安然类比”

Burry对英伟达的质疑并非无迹可寻。做空过抵押贷款支持证券、近期又押注英伟达等AI股下跌的Burry，此前在Substack上直言：

"信用结构化是金融体系的自然组成部分。但在牛市后期，为了延续势头而对不自然的信用进行结构化，才是真正令人担忧的地方。"

8月13日，他将类比对象升级为安然。据英国《每日电讯报》报道，Burry在X上转发该报文章《Nvidia's AI push has echoes of Enron, says Big Short investor》时表示，英伟达的AI扩张"有安然的影子"，并强调其潜在危害远超当年的安然事件。

值得关注的是，华尔街见闻文章此前写道，Burry于7月25日在Substack发文披露最新持仓动向，显示他进一步扩大了对美光科技、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒。

他当时明确表示，英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动，并援引2026年国际清算银行年度报告加以佐证。他认为，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实的终端需求，而是通过不透明的融资结构自我循环，存在系统性高估风险。

触发点：5000亿美元芯片融资体系

Burry的警告发生于英伟达本周宣布一项宏大融资计划之后。英伟达与Apollo、贝莱德、黑石、博枫、高盛及KKR达成合作，目标建立规模高达5000亿美元的芯片融资体系，以英伟达AI硬件为底层资产，向养老金、保险公司及主权财富基金等机构投资者发行债务，所募资金用于AI企业的芯片采购或租赁融资。

英伟达CEO黄仁勋将这一计划称为"大构想"，主张把AI算力重新定义为一种可投资资产。"它们现在是创收资产，具有生产性、长寿命、可替代性和灵活性。"黄仁勋表示。

不过这一宏大构想的落地仍有距离——上述合作框架下尚未完成任何实际募资，具体条款将取决于市场需求。

围绕英伟达的融资体系，市场最关心的是GPU作为抵押品的长期残值。批评者担忧，芯片技术迭代迅速，一旦技术过时几乎没有可靠的买家接盘，其长期价值存在高度不确定性。

英伟达则以实际数据反驳。华尔街见闻文章写道，黄仁勋本周称，六年前推出的A100芯片至今仍在使用，经济寿命正被延长至接近10年，租赁价格仍在上涨；公司还承诺芯片在租赁期内至少保留25%的残值，由英伟达承担初始损失。

美银研究分析师Vivek Arya指出，华尔街金融机构的介入意味着英伟达可以逐步退出"供应商融资"模式，"负担由财团承担，而非英伟达的资产负债表"。

分析认为，Burry的"安然式"警告，正是在"芯片能否成为可靠金融资产"这一悬念上叠加了一份来自标志性做空投资者的质疑。争论的最终答案，取决于AI算力需求能否持续、芯片残值能否经受周期检验。

做“大V”大赚一个亿

值得注意的是，华尔街见闻文章写道，Michael Burry今年最赚钱的生意，或许不是炒股，而是写博文。

"大空头"Michael Burry的Substack订阅投资类通讯"Cassandra Unchained"上线仅231天便突破30万订阅者。按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

这个数字有多直观？据Stocktwits报道，如果把100万美元分别投入标普500年内涨幅最好的10只股票，总收益约3400万美元——还不到Burry通讯理论收入的三分之一。

30万订阅者，231天

Burry在一篇题为《Short & Thankful: 300》的帖子中披露，"Cassandra Unchained"已达到300,044名订阅者和346,680名关注者，订阅者来自美国全部50个州及212个国家，其中52%在美国以外。

从数据看，"Cassandra Unchained"通讯今年1月约有21.8万名关注者，到7月已接近34.7万，增长曲线持续向上。

通讯定价为每月39美元或每年379美元，另设免费层级。Burry未披露付费订阅者的具体比例，Substack的订阅数统计同时包含免费和付费读者，且上述测算未扣除Substack平台抽成。因此，1.137亿美元是理论上限，而非实际到手收入。

Burry于2025年11月创办该通讯，彼时他刚刚向SEC注销对冲基金登记，重返社交媒体，并重启对AI热潮的批评。通讯上线即吸引逾6万订阅者，此后逐步演变为他发布实时持仓更新、估值分析及详细交易记录的主要平台。

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VIX指数从7月高点的约21点骤降至15点附近——一个历来与市场绝对平静画等号的水平。与此同时，高盛的内部恐慌指标从7月底的7.9骤跌至不足1，触及2024年6月以来的最低点。彭博市场策略师Jan-Patrick Barnert指出，上月大规模去杠杆后遗留的仓位结构，令市场在即将到来的通胀数据、英伟达财报及杰克逊霍尔央行年会等重要风险事件前，对机械性资金流动引发的方向性剧变极为脆弱。

三家华尔街交易台对当前8月行情给出了近乎一致的描述：投资者正在选择性地追涨，但并非出于十足的信念。基本面或许能为当前指数点位提供支撑，但市场情绪远未达到全面乐观。

7月那轮惨烈的去杠杆过后，买方机构仓位普遍偏轻，却恰好撞上了近年来最强劲的财报季之一。与此同时，市场轮动启动，AI板块以外的股票以及高质量AI标的双双成为风险承担的核心。

野村证券跨资产策略师Charlie McElligott表示，"客户被打了个措手不及"，随即开始追涨。这一追涨行为的证据并不体现在价格走势上，而是清晰地印刻在期权市场中：看涨期权遭到抢购，而随着指数飙离所有人的对冲行权价，看跌期权迅速失去价值。McElligott将随之而来的偏度扭曲形容为"圣经级别"。

标普500和纳斯达克100指数的一个月25-Delta看涨期权偏度均跌至历史最平水平，标普500看涨期权成交量同步创下纪录高位。过去一周，已实现波动率在上涨日显著高于下跌日——市场似乎唯一担心的事，就是踏空后续涨幅。

个股层面的波动率在这一过程中被大面积抹平。高盛衍生品与资金流专家Lee Coppersmith指出，纳斯达克100成份股的平均一个月隐含波动率在三个交易日内下跌了9.1个百分点，标普500成份股的降幅也达6个百分点。

Coppersmith表示："在AI时代，我们见过更大规模波动的，只有2024年8月的波动冲击和2025年4月的关税事件。"彼时VIX一度突破60点。而在过去这一个月，VIX的最高点仅触及约21点，随后便迅速回落。

然而，麻烦或许正在于此。高盛的内部恐慌指标固然已跌至低谷，但一份显示就业减少2.3万人的非农报告、徘徊在4.7%附近的美债收益率、日元干预的最新插曲，以及悬而未决的伊朗冲突，共同构成了一幅宏观风险不容小觑的图景。财报数据亮眼，但宏观经济背景远未能印证一切向好。

在指数层面，整体敞口看起来已全面转向风险偏好。但表面之下，怀疑情绪依然存在。人工智能交易仍是市场核心，但主题性领涨篮子正在分化。并非所有在7月遭重创的标的都迎来强力反弹——存储芯片股便是典型案例。

摩根士丹利机构股票咨询与客户全球主管Nick Savone写道："这或许是一周熟悉交易重获生机却并未简单回归旧剧本的更宏观启示。分散度依然极高，在7月的去杠杆之后，投资者正在重新将资金投入工作——但多了一份甄别。"

摩根士丹利的数据显示，标普500成份股间的分散度位于过去五年的第92百分位，而板块间与板块内分散度之比仅处于第35百分位。这意味着选股能力正压倒主题配置成为市场主导逻辑。AI已不再是一个需要整体持有的交易，而是变成了一份需要从中精挑细选的标的清单。

当前的追涨行情已令仓位结构演变为一把双刃剑。聚合做市商Gamma目前略偏空头，而在7900点行权价上方，存在一批做市商空头看涨期权仓位，一旦市场进一步上行，将加速助推"融涨"行情。

问题在于另一侧。此前被"烤焦"的看跌期权目前点位远低于现货价格，而趋势追踪策略的做空信号翻转点，恰好对应约4%的跌幅——与那些做市商空头看跌期权集中的区间高度重叠。

宏观叙事方面，今日通胀数据并未被视为8月的核心风险，市场的目光更多投向月底的英伟达财报和杰克逊霍尔年会。这两大事件与历年秋季波动率季节性抬升的规律高度契合。

彭博策略师Barnert总结认为，7月大规模去风险后的逐步再建仓，叠加对下行对冲的持续需求，共同构建了一个市场在下一个催化剂出现时快速剧烈运动的条件。鉴于投资者可能既没有持有足够的下行保护，也没有足够的上行敞口，市场保持高度动态的概率相当高。

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知情人士透露，日本央行下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。

消息发布后，日元汇率短线快速拉升20个点。

目前，市场对日本央行9月18日政策会议加息的定价概率已升至74%。与此同时，美国财政部长贝森特此前亦已发出信号，认为日本央行采取行动提振日元是有必要的。此番政府立场的浮现，进一步强化了市场对日本货币政策加速正常化的预期。

据彭博援引知情人士称，推动双方立场靠拢的核心逻辑有两条：其一，日本央行担忧日元持续疲软加剧输入性通胀压力；其二，政府希望放大近期美日联合干预汇市的政策效果。

1998年以来首次美日联合买入日元的干预行动效果正在消退，市场预期央行需以加息配合，从根本上支撑汇率。

日本央行行长植田和男在7月31日议息会议后的发布会上已提及加快加息步伐的可能性，理由是物价上行压力带来的风险。知情人士还透露，政府在7月会议前已向央行传达，将支持植田在发布会上发表偏鹰派表态。

首相官邸在声明中表示，"我们认为包括加息在内的具体货币政策措施应交由日本央行决定"，并指出央行应与政府密切合作，以"稳定方式"实现2%的通胀目标。日本央行则拒绝置评。

尽管政府立场趋于支持，央行官员仍希望在作出最终决定前，对经济与物价走势进行进一步评估，但并未排除9月出手的可能性。

在央行7月会议的意见摘要中，一位委员明确指出货币政策需要更大灵活性。该委员表示，鉴于核心CPI通胀率已接近2%，"政策利率的加息步伐可能快于市场预期"。

从法律框架看，日本央行在货币政策上拥有独立性，内阁无权强制其设定特定利率水平，但可通过传递信号对其决策施加影响。

近期，多位政府官员相继表态支持央行独立性，包括经济增长战略大臣Minoru Kiuchi本周一在接受彭博电视采访时称"我们尊重央行的独立性"，被市场解读为政府对进一步收紧货币政策持开放态度的信号。

高市早苗执政以来，日本央行已两度加息，基准利率目前仍处于1%的低位。若9月或10月再度加息，将是日本央行在12个月内完成三次加息，创下1989年——即日本经济资产泡沫顶峰时期——以来最快的紧缩节奏。

高市早苗此前长期被视为对快速推升利率持审慎态度的政治人物，其顾虑在于过快加息可能抑制全球投资者所关注的日本经济复苏势头。然而，日元持续走软带来的通胀压力和生活成本攀升，已成为选民要求政府正视的核心议题，这一政治压力正促使政策天平向支持加息的方向倾斜。

美日利差过大是日元贬值的结构性因素之一。在汇率干预效果趋于钝化的背景下，加息被视为更具持续性的汇率稳定工具，也是政府与央行当前政策协调的关键落脚点。

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业绩公告显示，联想第一财季实现营收269.43亿美元，同比增长43%，大幅超出市场预估的224.2亿美元；经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。公司同时上调全年展望，预计本财年营收有望突破1000亿美元，提前兑现此前设定的"两年内营收超千亿美元"目标。

业绩核心亮点集中于基础设施业务。联想ISG（基础设施方案业务集团）第一财季营收同比增长98%至85亿美元，运营利润率升至9.1%，较上季提升5.5个百分点；AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%，折合人民币约3600亿元。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

联想ISG业务本季度的表现是整份财报中最受市场关注的部分。营收85亿美元同比翻倍的背后，是运营利润从去年同期亏损8552万美元，一举扭转并大幅跃升至7.77亿美元，运营利润率提升至9.1%，同比改善11.1个百分点。

驱动这一跨越式增长的核心动力在于需求端加速。公司披露，AI服务器项目储备按季增长157%至540亿美元，覆盖超大规模云服务商、AI云及企业AI三类客户群体。剔除去年同期中国区销售国际GPU服务器收入的基数影响后，AI服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。

在制造布局上，联想北卡罗来纳州智能园区已正式启用，进一步加强其在美洲区的"全球资源、本地交付"能力，以把握超大规模云服务商及企业客户的本地化基础设施需求。

联想IDG（智能设备业务集团）第一财季营收171亿美元，同比增长27%，运营利润率稳定维持在7.1%，在零部件供需失衡及市场竞争加剧的双重压力下展现出较强的盈利韧性。

PC业务继续强化市场主导地位。依据IDC数据，联想第一财季全球PC市场份额达24.2%，同比提升0.5个百分点，连续十个季度持续扩大相对第二大厂商的领先差距。AI PC全球市场份额达到25.1%，同样创第一财季新高。

智能手机方面，摩托罗拉品牌收入创第一财季新高。高端产品线——包括Razr、Signature及Edge系列——贡献了智能手机收入的37%，占比创历史新高。公司表示，过去两年全球设备装机量实现12.4%的复合年增长率，显著超越整体设备市场增速。

联想SSG（方案服务业务集团）第一财季营收29亿美元，同比增长28%，运营利润6.97亿美元，运营利润率达24.2%，均创季度新高。

运维服务和项目与解决方案合计占SSG总收入的比例升至62.4%的历史新高，TruScale基础设施即服务订单高速增长，主要受益于AI工厂在AI云端及企业客户领域的拓展。公司援引Gartner、IDC等机构数据称，AI相关商机带动SSG本财年潜在市场总规模新增逾2000亿美元。

在标志性案例方面，联想作为2026年FIFA世界杯唯一官方技术合作伙伴，以FIFA AI Pro等自研AI技术为全部104场赛事提供运营支持，管理超25000台设备，受众覆盖逾60亿球迷，进一步强化其在大型端到端AI解决方案领域的品牌影响力。

值得关注的是，联想本季度在IFRS口径下录得公司权益持有人应占净亏损6.09亿美元，与经调整净利润之间存在显著差异。公司解释称，亏损主要源于认股权证相关衍生金融负债的非现金公允值重估亏损16.90亿美元——这一项目直接与联想股价上涨挂钩，股价越高，账面重估亏损越大。

公司管理层指出，该非现金项目预期将持续至2027/28财年末，并不反映集团经营业绩的实质变化。在剔除认股权证重估及可换股债券名义利息等非现金项目后，经调整经营利润率达5.7%，经调整净利润率为4.0%。

资产负债层面，截至2026年6月底，联想总资产为701亿美元，现金及银行存款合计60.81亿美元，较上季末增加约10亿美元。受可换股债券扩张影响，净债务规模从上季末的净现金2.42亿美元转为净负债1.79亿美元，贷款权益比率升至0.77。

联想预计本财年营收有望突破1000亿美元，提前达成"两年内营收超千亿美元"的既定目标。公司表示，将继续推进混合式AI战略，并在设备、基础设施、解决方案及服务领域持续提升盈利能力。

在区域表现上，美洲区同比增速最为突出，收入同比增长58%；欧洲—中东—非洲市场增长53%；中国市场增长25%。联想在欧洲—中东—非洲市场已连续17个季度保持PC市场第一。

国联民生证券电子组分析师薛宏伟、李少青及仇方君对联想维持买入评级，认为ISG业务成长性充足，IDG业务韧性强，并以下半年至明年Rubin GPU平台放量作为潜在催化剂，目标市值7000亿港元。

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在宏观风险犹存、市场分歧极大的背景下，Scott Rubner给出了一份10条理由的多头清单。他认为，在一轮成熟的去杠杆化完成后，多个需求来源正在同时增强，而卖压正在消退。

宏观层面的担忧有很多，大多数来询问我的人都在问同一个问题：什么会出错？这个问题仍然重要。但8月，我认为有一个更值得关注的问题：谁会在更高的价格成为买家？

盈利撑起涨幅，估值反而在压缩

理由1：盈利好于预期

标普500指数Q2每股盈利增速约为33%，为后衰退复苏期以外最强水平。

更关键的是，Rubner指出，企业不只是在超越已经很高的预期，而是正走在"自2000年以来最陡峭的盈利上修路径"上。截至8月9日，503家成分股中已有429家披露业绩，覆盖指数74%的权重。

来自美国企业的信息非常简单：盈利好于预期，而且幅度很大。

"S&P 500 EPS – Quarterly Revision Paths"图，即标普500每季度盈利修正路径

理由2：估值——是盈利在撑，不是估值扩张

标普500在创历史新高的同时，12个月远期市盈率却从去年10月的约23.1倍压缩至当前约20.1倍，压缩幅度约15%。

原因直接：盈利预期上修的速度快于股价涨幅。

等权重标普500远期市盈率约17.1倍；纳斯达克100远期市盈率低于10年均值，处于过去一年的第11百分位。

Rubner表示："这与1999年是截然不同的格局。目前是盈利在做主要贡献，而非估值扩张。"

杠杆与资金：卖压已过，买力重建

理由3：杠杆——重置已趋成熟

Rubner认为，全球杠杆重置"看起来越来越成熟"。系统性去杠杆的冲击已大部分完成，规则驱动的卖压悬顶已经缩小。

逻辑是：随着波动率继续下行、趋势重建，系统性策略（如CTA、风险平价）将重新具备加仓能力。

下一个有意义的机械性资金流动，可能是再杠杆化，而不是去杠杆化。

"Leveraged ETF Assets Under Management"杠杆ETF资产规模图

理由4：散户——买家回来了

上周，散户在Citadel Securities平台上重新成为净买家，逆转了6月底的抛售。

但Rubner更关注的信号在期权市场：散户在期权市场的看涨/看跌方向比，为今年4月以来首次偏向看涨，且为3月底低点以来的最低看跌读数。

与此同时，宽基ETF期权活动量激增。本月平均每日合约量达到月均水平的3.1倍，创历史纪录；平均每日净看跌期权权利金约为2900万美元，约为一年均值的8倍、历史均值的近10倍。

Rubner的判断是：

散户在重新买入市场，但仍在为下行风险付费。参与度回来了，但信心还没有完全跟上。

他同时提示了一个潜在的路径：市场可以很快从谨慎，走向参与，再走向追涨。

"Retail Cash Equities – Net Notional图

理由5：被动资金——从未离场

家庭被动ETF需求极为强劲。

年初至今ETF净流入约1.6万亿美元，折合每日约75亿美元，较此前纪录高出55%。

7月单月净流入近3500亿美元，创单月历史纪录。2026年已有4个月跻身有记录以来单月净流入前十。

Rubner的结论简洁：

结构性被动买家从未离场。

ETF Net Inflows – Strongest Yearly Pace in History图

回购与结构：超万亿企业买盘重返市场

理由6：回购——1万亿美元重新开窗

本周，企业回购窗口重新打开，已公告的授权规模超过1万亿美元，为该日历节点有记录以来最大规模。

历史上，8月是回购执行较强的月份之一，回购规模应超过股票发行量，持续吸收市场供给。

值得注意的是，这不是一个科技行业独有的故事。年初至今最大规模回购授权中，近70%来自科技行业以外。

"企业买盘正在回归，而且应该会越来越多地惠及普通股票。"

Projected Buyback Window图

理由7：指数结构——标普500不等于平均股票

Rubner认为，这是理解当前市场"为何如此难以把握"最重要的一点。

今年，当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年的历史均值为下跌2.4%。软件板块在这些日子里平均表现为正，这是自2001年以来的首次。

原因在于指数构成、权重集中度，以及边际被动资金的流向。

"你可以同时看到一个内部惨烈的市场，和一个表现稳健的指数。两者都是真实的。"

"Average SPX Move on SOX Selloff Days"图

市场结构改善：广度、波动率与期权

理由8：广度上升，相关性创低

超过70%的标普500成分股站上200日均线，为2024年12月以来最强的市场广度。

与此同时，1个月和3个月实现相关性均接近历史最低水平。

Rubner的解读：广度上升+相关性下降+离散度高，这一组合为个股选股创造了更丰富的环境，单股Alpha的机会集在扩大。

等权重标普500（SPW）近一年表现已超越市值加权标普500（SPX）。

S&P 500 – % of Members Above Their 200-Day Moving Averages图

理由9：波动率——低于15改变了数学

波动率正在从结果变成输入变量。

低波动率通常被视为股市上涨的结果。但当30日和60日实现波动率窗口下移后，低波动率本身会为系统性策略创造额外的加仓空间——这是一个正反馈机制。

与此同时，半导体和存储芯片板块的极端隐含波动率开始正常化。本月标普500前10大SOX成分股的平均3个月平值隐含波动率下降了近20个百分点；VIXEQ与VIX之间的价差也从历史高位大幅收窄。

"低波动率不再只是在描述市场，它开始改变资金流动的数学。"

Semiconductor Leadership Implied Volatility图

理由10：期权——开始对冲上行

这是Rubner最密切关注的信号。

8月4日是SPX看涨期权有史以来成交量最高的单日，成交量约为一年均值的2倍，比此前5月的纪录高出10%。7月30日至8月5日的五个交易日，也是SPX看涨期权有史以来五日累计成交量最大的时段。

更关键的数据：近35%的标普500成分股出现3个月看涨偏斜倒挂（即看涨期权隐含波动率高于看跌），这一比例为有记录以来最高。

Rubner表示：

"投资者不只是在减少为下行保护付费。在部分市场，他们愿意为上行凸性支付更多。这种行为转变很重要，这是一种截然不同的心理。"

SPX Call Volumes 图

底线：买家名单在变长

Rubner在报告结尾总结：

这仍然是一个困难的市场。宏观风险是真实的，路径不会是线性的。但在梳理完这份清单后，有一件事很突出：资金流向的天平正在向更积极的方向倾斜。

他同时提示了9月的风险：季节性转差，仓位可能更满，如果8月演变成追涨，今天的买入能力届时将已被消耗。

8月可能是买家回归的月份。9月可能要问的是，还剩多少买入弹药。

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据The Information于8月12日报道，Kalshi正就新一轮融资进行深入谈判，目标融资规模至少7.5亿美元，对应估值400亿美元。红杉资本与Wellington Management洽谈共同领投。知情人士表示，融资规模尚未最终确定，仍可能变动。Kalshi、红杉及Wellington的发言人均拒绝置评。

这一估值较Kalshi今年5月完成的上一轮融资高出近一倍——彼时公司以220亿美元估值融资10亿美元。短短三个月，估值再度跃升，折射出市场对预测赛道的强烈追捧。

营收爆发，世界杯是催化剂

Kalshi估值快速攀升，背后是营收的急剧膨胀。

Kalshi的年化营收在7月突破40亿美元，较约两个月前翻倍，世界杯相关博彩合约是主要驱动力。

目前，体育合约贡献了Kalshi超过80%的交易量。这一结构意味着，Kalshi的营收高度依赖赛事周期，世界杯等大型赛事带来的流量具有明显的阶段性特征。

与此同时，公司也面临高企的营销支出压力，并可能面临新的州级税收。

投资方背景：老股东加码，新面孔入局

红杉资本是Kalshi的现有股东，其合伙人Alfred Lin在Kalshi董事会任职。此次若领投成功，将进一步巩固红杉在这一赛道的押注。

Wellington Management则是潜在新投资方。这家资产管理巨头有在企业IPO前进行私募投资的惯例——此类"Pre-IPO"布局通常意味着投资方对公司上市前景持乐观判断。

据The Information今年6月报道，Kalshi已与多家银行就最早明年上市事宜进行非正式沟通。Wellington的入局，与这一时间线高度吻合。

监管阴云：联邦牌照与州级诉讼的博弈

Kalshi的高速增长并非没有隐患。

公司目前正与多个州的监管机构陷入法律纠纷，后者指控Kalshi经营非法赌博业务。对此，Kalshi的立场明确："公司受商品期货交易委员会（CFTC）监管，州级监管机构无权关闭一家持有联邦牌照的交易所。"

Kalshi于2020年获得CFTC颁发的交易所牌照，协助完成这一申请的律师Jeff Bandman本周宣布回归公司，出任Kalshi Prime的CEO。Kalshi Prime负责公司保证金永续期货业务的客户服务。

这场联邦监管与州级监管之间的权限之争，将是Kalshi迈向IPO前必须跨越的关键门槛。

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日本央行周四公布数据显示，7月企业商品价格指数（PPI）同比上涨7.2%，略低于6月经修正后的7.3%——后者为2023年3月以来最高水平。在通胀上行风险持续的背景下，日央行行长植田和男已明确释放信号，最早可能于9月采取加息行动。与此同时，日元疲软进一步加剧了进口成本压力，上月一度触及40年低位。

PPI数据的持续高企，意味着企业将成本转嫁给消费者的压力仍未消退，市场对日央行9月加息的预期随之升温。

PPI同比涨幅维持高位，环比增速放缓

日本央行数据显示，7月PPI同比上涨7.2%，环比上涨0.1%，低于6月经修正后的环比涨幅0.5%。此次涨幅主要由石油及煤炭产品、化工产品以及有色金属三大类别驱动。

日央行在最新的价格与增长展望报告中指出，受中东冲突推升油价、以及全球人工智能相关需求扩张带动有色金属和机械价格上涨等因素影响，生产者价格出现大幅攀升。与此同时，劳动力市场持续偏紧，雇主在招募和留用员工方面竞争激烈，工资上行压力也未见明显缓解。

成本转嫁困难，通胀型破产创历史新高

高企的投入成本正在对部分企业的生存能力构成威胁。据帝国数据银行统计，今年上半年，共有556家企业因无法将燃料、原材料等上涨的投入成本转嫁给客户而宣告破产，为2018年有记录以来同期最高水平。这一趋势在7月延续，当月破产案例达121起，创单月历史纪录。

上述数据表明，尽管部分大型企业具备一定的成本转嫁能力，但中小企业所承受的压力已达到临界点，通胀对实体经济的结构性冲击正在显现。

日元疲软加剧输入性通胀，干预效果有限

日元汇率的持续走弱进一步放大了进口价格压力。上月，日元兑美元汇率一度跌至40年低位。尽管日本与美国随后联合入市干预以支撑日元，但截至周四东京早盘，日元仍在159.32附近，此前干预带来的涨幅已大部分回吐。

日元贬值直接推高了大宗商品及原材料的进口成本，与国内劳动力成本上升形成叠加效应，共同构成日央行维持加息路径的重要依据。

植田和男释放9月加息信号

在上月维持政策不变后，植田和男明确表示，若通胀上行风险持续，日央行最早可能于9月采取下一步加息行动，并提及加息节奏存在加快的可能性。

7月PPI数据与日央行的政策判断方向一致，进一步强化了市场对9月加息的预期。当前，企业成本压力、工资上涨动能与日元贬值三重因素相互叠加，为日央行继续推进货币政策正常化提供了支撑。

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8月12日港股收盘后，腾讯发布2026年第二季度业绩。公司当季营收2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%。收入和利润均略高于市场预期，但利润增速低于收入增速，反映AI相关投入正在侵蚀部分经营杠杆。

财报发布后，腾讯控股股价8月13日低开，跌逾3%。市场关注点已从单季业绩是否超预期，转向资本开支上行、自由现金流转负，以及AI产品何时形成可验证收入。

据追风交易台，高盛、瑞银、杰富瑞和摩根大通均维持对腾讯的积极评级，但普遍下调或重估短期盈利预期及目标价框架。四家机构的分歧不在于腾讯是否具备AI竞争力，而在于微信生态、混元模型、生产力工具和云服务的商业化速度，能否覆盖持续上升的训练、推理和基础设施成本。

腾讯二季度的核心业务表现好于市场此前担忧。

营销服务收入435.65亿元，同比增长21.8%，较一季度20%的增速进一步提升。高盛、杰富瑞和摩根大通均将广告视为本季度最重要的增长引擎之一。AI增强推荐、自动化投放工具AIM+、更高eCPM的广告形式，以及视频号广告加载率提升，共同带动广告变现效率改善。

视频号仍是腾讯广告业务的主要增量空间。高盛指出，视频号使用时长同比增长超过20%，但广告加载率仍低于行业水平，意味着腾讯在不显著影响用户体验的情况下，仍有提升变现密度的余地。

游戏业务的亮点主要来自国内市场。二季度国内游戏收入473.14亿元，同比增长17.2%，明显快于一季度的6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等产品提供增量，既有游戏的运营和内容更新也支撑了收入恢复。

国际游戏则相对疲弱。当季国际游戏收入按人民币口径同比下降约1%，按固定汇率口径增长4%。部分Supercell游戏表现偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC版的增长。高盛因此将国际游戏相关估值倍数下调，认为海外业务短期难以继续按更高成长预期定价。

金融科技及企业服务收入602.86亿元，同比增长8.6%，表现相对稳定。云业务增速已进入低二十个百分点区间，但尚不足以改变集团整体利润结构。

相比收入端的小幅超预期，市场更关注腾讯资本开支的快速上升。

腾讯二季度资本开支约528亿元，高于一季度的319亿元，占当季营收约26%，同比增长176%。摩根大通指出，腾讯当季自由现金流转为负138亿元，净现金由一季度末的1469亿元降至582亿元，AI投入已从长期战略叙事变为现金流和资产负债表上的现实成本。

瑞银的测算显示，腾讯二季度资本开支升至约530亿元，全年资本开支预期已由此前的1700亿元上调至2500亿元。高盛也大幅上调了腾讯未来数年的资本开支预测，预计2026年、2027年和2028年资本开支分别为2100亿元、2450亿元和2470亿元。

不同机构对具体数值的判断存在差异，但方向一致：腾讯的AI投资强度高于此前预期，且下半年仍可能继续上行。

二季度，新AI产品投入约105亿元，高于一季度的88亿元。瑞银认为，若剔除AI投入影响，腾讯调整后经营利润同比增速可达19%，而表观Non-IFRS经营利润增速仅为9%。摩根大通同样指出，剔除新AI产品后，腾讯Non-IFRS经营利润可达861亿元，同比增长19%。

这意味着，腾讯传统业务仍在产生利润弹性，但AI正在吸收这部分增量。当前的核心问题并非腾讯有没有能力继续投入，而是利润率承压的周期会持续多久。

腾讯本轮AI投入并非主要面向外部出租算力，而是优先服务内部模型训练、AI原生应用和微信生态。

高盛认为，腾讯正将更多资源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝以及微信“小微”等产品。这类投入与直接向外部客户出租GPU不同，后者通常更容易形成短期收入，而内部模型和应用的价值兑现更多依赖用户规模、留存、付费率和生态协同。

混元模型是第一条观察线。瑞银指出，HY3已于7月上线，日Token消耗量较预览版增长6倍；更大规模的HY4可能加快推出。市场将关注其在复杂工作流、Agent能力、推理成本和实际应用效果上的表现，而非单纯模型排名。

生产力工具是第二条线。WorkBuddy和CodeBuddy已成为腾讯AI商业化的重要载体。瑞银称，腾讯PC端生产力AI工具6月交互量达到2750万次，高于其所列第二大同业的1280万次。摩根大通则认为，WorkBuddy的用户增长、留存和Token付费意愿提供了初步积极信号，但尚不足以构成集团层面的收入证明。

微信“小微”则是最具长期想象力、也最难量化的变量。腾讯正在测试由定制化WeLM模型驱动的微信Agent，希望将AI能力嵌入微信的内容发现、服务执行和交易闭环。高盛认为，若微信逐步向AI-first生态演进，Agent驱动的服务和交易可能成为新的商业入口。

但这一构想也意味着持续推理成本。高盛测算，“小微”在2026年第四季度的增量推理成本可能相当于腾讯EBIT的0至5%，到2027年，影响区间可能扩大至EBIT的0至14%。区间之所以较大，正是因为用户渗透率、Token价格和产品使用频率仍存在高度不确定性。

腾讯云是AI投入中最接近收入兑现的一环，但当前规模仍不足以完全对冲资本开支压力。

二季度，腾讯云收入增速进入低二十个百分点区间，受AI需求、国际扩张和通用云服务使用增长推动。高盛称，截至8月，腾讯云MaaS平台TokenHub日Token使用量已达到25万亿，两个月增长5倍，AI需求正逐步转化为GPU租赁、MaaS和生产力工具相关收入。

管理层还提到，5月以来云业务的价格环境有所改善，提价和折扣减少有助于优化定价。

不过，投行普遍认为，云收入加速不等于AI投资已具备完整回报。AI云、模型服务和生产力工具可以提供部分盈利支撑，但短期仍难覆盖大规模服务器采购、折旧、训练和推理成本。

瑞银的判断是，腾讯AI业务目前更接近“收入期权”，而非可显著拉动集团利润的成熟业务。市场已经看见成本，却尚未看到足够规模、可审计的AI收入线。

高盛已将腾讯2026年至2028年净利润预测下调1%至4%，其中2026年EPS预测由30.07元下调至29.73元，2027年由32.55元下调至31.19元。该行预计，腾讯2026年第三季度和第四季度EPS增速可能分别仅为4%和0%。

瑞银预计，腾讯2026年下半年收入增速约为7%至8%，调整后经营利润同比可能下降约1%；2027年收入预计增长10%，但调整后经营利润大致持平。短期内，AI投资对利润表的挤压仍将持续。

在估值层面，四家机构仍维持积极评级，但目标价反映出对短期盈利兑现的谨慎。高盛维持“买入”评级，目标价由700港元下调至670港元；瑞银维持Buy评级，目标价由780港元下调至770港元；杰富瑞维持Buy评级，目标价750港元；摩根大通维持“增持”评级，目标价690港元。

摩根大通的判断更接近当前市场的核心情绪：腾讯拥有更坚实的盈利底线，也已明确披露AI投入的规模和边界，因此适合以12个月维度持有；但在缺少明确催化日期和可审计AI收入之前，股价仍可能处于“估值不高、但难以迅速重估”的阶段。

接下来，市场将重点观察混元后续模型进展、WorkBuddy和CodeBuddy的留存与付费数据、微信“小微”的用户采用情况，以及腾讯云能否持续提升AI相关收入。腾讯已经证明基本盘可以支撑投入，下一步需要证明的是，持续上升的AI账单能否最终对应一条足够清晰的收入和利润曲线。

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ESG正在进入新的阶段。

随着可持续发展信息披露进一步规范，ESG不再只是一份企业报告，而正在走进企业的战略、经营、产品与技术。与此同时，AI、新能源、新材料等新技术与产业变革，也让企业面临新的机遇与挑战。

真正有价值的ESG实践，不只是“披露了什么”，更在于企业做了什么、解决了什么问题，又创造了怎样的长期价值。

自2022年以来，华尔街见闻已连续举办三届「0碳未来·ESG创新实践榜」，持续关注中国企业在环境、社会与治理领域的创新实践。

第四届「0碳未来·ESG创新实践榜」，将继续寻找那些以实际行动解决现实问题、以创新推动可持续发展，并具有行业借鉴价值的企业案例。

四大类别

绿色转型先锋
关注企业在节能减排、绿色生产、资源利用、气候行动、循环经济等方面的创新实践。

社会价值先锋
关注企业如何通过产品、服务与自身能力回应社会需求，创造积极的社会影响。

卓越治理先锋
关注企业在公司治理、风险管理、商业伦理、信息披露、数据安全、科技伦理等方面的实践。

产业创新先锋
关注企业如何将ESG融入产品、技术、商业模式与产业链，以创新推动产业升级。

我们期待这样的案例

真实落地：已经实施或形成明确实践，并能够提供相应成果。

具有创新性：在技术、产品、管理或商业模式等方面具有创新。

产生实际成效：能够对环境、社会或企业治理产生积极影响，并尽可能以数据验证。

具备长期价值：与企业自身业务和发展战略形成较强关联。

具有借鉴意义：能够为行业解决类似问题提供参考。

评选方式

榜单将综合企业申报、公开披露、专家推荐及媒体等公开渠道收集案例信息，并邀请ESG领域专家、学者及行业领袖组成专业评审委员会，对案例进行综合评审。

评选流程

· 8月-9月：榜单报名

· 10月：投票与评审

· 11月：榜单发布

2026年，让ESG从“披露”走向“行动”，从“行动”走向“价值”。

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当地伙伴持有车辆、负责运营，文远知行在海外卖起了“虚拟司机”。

8月12日晚的业绩会上，文远知行给出了收费方式：不按网约车流水抽成，而是向海外合作伙伴提供经过监管许可和本地验证的自动驾驶系统，持续收取虚拟司机流水分成。按常态化无人驾驶运营的最佳利用率测算，稳态单车年化技术服务收入预计超过5万美元。

财报显示，第二季度，文远知行营收2.32亿元，同比增长82.2%、环比增长103.1%；海外收入占比接近40%，同比增长164.4%、环比增长169.3%。毛利率由上年同期的28.1%升至37.5%。公司将毛利率改善主要归因于高毛利的海外L4业务和L2++/L3业务收入占比提高。

传统Robotaxi扩张的一道障碍，是车队规模越大，购车、折旧、维护和运营投入越重。文远知行的海外做法是让当地伙伴负责车辆部署和日常运营，自己出售“虚拟司机”。文远知行给海外Robotaxi选择了一种更轻的做法。

牌照申请、本地适配和安全验证仍要持续投入，但每进入一座新城，文远知行不必同步把一批车辆压到自己的资产负债表上。当地车队扩大，公司才有机会通过持续收费放大收入和毛利。

截至7月底，文远知行在中东的Robotaxi车队约400辆，西班牙、瑞士和丹麦等欧洲市场的新项目也在推进。管理层预计，海外业务到2026年底全面进入实质性增长阶段。这个预期能否兑现，取决于商业合作转成付费运营的速度，而不是新增多少城市名称。

国内Robotaxi走的是另一套账。二季度，国内单车日均订单超过21单，环比增长24%，单车峰值日订单达到28单，打车收入环比增长约140%。

国内数据验证车队利用率，海外模式则试图把运营经验和自动驾驶能力转成可复制的技术收费。

L2++/L3又给这笔研发增加了一个变现出口。二季度，该业务收入同比增长近26倍、环比增长219.3%，搭载WRD 3.0的车辆约3万辆。文远知行预计，年底搭载量超过10万辆，2027年累计超过50万辆。

管理层称，L4车队生成高价值运营数据，L2++量产车扩大真实道路数据，两类业务共用模型和研发体系。放到财务上看，文远知行想做的是让同一笔研发投入，既通过海外L4收取技术服务费，也通过主机厂量产项目获得收入。

收入放量还没有压低核心亏损。二季度研发费用4.34亿元，同比增长36%，是当季营收的1.87倍；总运营费用5.33亿元，净亏损4.01亿元。非IFRS调整后亏损为3.38亿元，也高于一季度的3.26亿元。

文远知行称经营杠杆已经开始显现，依据是费用增速低于营收增速。

不过从财报看，绝对投入与收入之间仍有较大缺口，8700万元毛利尚不足以覆盖研发费用。

截至6月底，公司持有现金、定期存款及其他流动性金融资产约54亿元。这给文远知行留下了继续投入的时间。

不过从这份财报看，文远知行回收研发投入的路径倒是更加清晰，把L2++装进更多量产车，同时让海外L4按技术服务和里程收费，让高额研发投入同时对应装车规模和单车收入。

这也提供了一个观察高阶自动驾驶公司的尺度：把司机拿掉解决的是技术问题，把研发费收回来，才让自动驾驶真正成为一门生意。

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