美股存储芯片板块连续两个交易日承压，闪迪（Sandisk）周四美股收盘重挫11%。周五，抛售情绪一度蔓延至亚太市场，韩国存储股延续下挫，SK海力士盘中跌超5%，三星电子跌幅逾4%。

然而，得益于HBM业务在AI训练领域的核心地位，为英伟达AI加速器供应高带宽内存的三星电子与SK海力士迅速企稳，三星基本已收复全部跌幅，SK海力士跌幅亦收窄至1%，展现出优于闪存厂商的韧性。相比之下，铠侠等此前数月累计涨幅逾600%的个股则继续走低。

摩根士丹利分析师Tiffany Yeh在研报中指出，谷歌推出的“TurboQuant”技术通过压缩内存占用与数据移动量显著提升AI推理效率，但“并不会削弱对HBM等核心存储芯片的需求”。市场正逐步意识到，该技术对闪存企业构成的威胁远大于HBM领域。

闪存板块首当其冲，此前涨幅已大幅回吐

在人工智能普及预期推动下，闪存及存储产品制造商近月吸引大量投资者涌入。自8月底以来，Sandisk股价累计涨幅一度超过1000%，铠侠亦上涨逾600%，表现远优于三星电子、SK海力士及美光科技等传统存储巨头。

然而，本周市场情绪发生逆转。投资者在意识到谷歌技术突破的深远影响后，率先抛售上述企业股票。谷歌宣布，其TurboQuant算法可将大语言模型运行中特定环节所需内存压缩至少六分之一，从而显著降低人工智能的整体运营成本。市场担忧，此举将削弱Meta等超大规模数据中心运营商对存储器的采购需求，进而拖累智能手机与消费电子领域存储芯片价格。

彭博智库分析师Jake Silverman在研报中指出：“由于模型权重需存储在GPU内存中，HBM需求及美光所生产的DRAM大概率不受影响；相较之下，NAND闪存需求将面临更为深远的长期冲击。”

HBM需求逻辑未受动摇，三星与SK海力士企稳

与闪存板块持续下挫形成对比，高带宽内存（HBM）相关标的在此轮抛售中展现出较强韧性。三星电子周五已收复全部跌幅，SK海力士股价亦基本回到抛售前水平。

分析师认为，这一分化背后存在清晰的逻辑支撑。在AI大语言模型训练阶段，GPU对HBM的需求高度集中，而TurboQuant所优化的是推理环节的内存效率，并未触及训练侧对HBM的核心需求。三星与SK海力士此前正是凭借HBM产品在AI投资热潮初期成为市场宠儿，目前这一优势地位尚未因本次算法突破而动摇。

分析师：市场短期波动难掩行业长期叙事

值得注意的是，本轮存储芯片抛售发生在科技股整体估值面临审视的宏观背景下。中东局势引发的通胀担忧令市场对高估值股票趋于谨慎，投资者对消息面高度敏感，获利了结行为随时可能触发。

SGMC Capital首席投资官Ed Gomes表示，驱动AI技术落地与应用的硬件需求是长期结构性命题，“将在数年乃至数十年间持续演进，而非数日或数周”。他认为，围绕TurboQuant的抛售属于“短期噪音，为优质标的提供了很好的买入机会”。

不过，分析师亦指出，在AI效率算法持续迭代的背景下，存储芯片行业内部的分化格局或将进一步加剧。闪存企业能否重现此前的高增长预期，仍有待观察。

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据彭博社报道，贝莱德总裁Rob Kapito周四表示，即便伊朗战争短期内结束，对经济增长和通胀的冲击仍将持续，投资者目前的乐观预期存在明显低估风险的问题。他警告称，油价可能仍将飙升至每桶150美元，因为受损的供应链需要时间才能恢复正常运转。

阿波罗全球管理总裁Jim Zelter在同一场合也发出警示，称旷日持久的冲突将显著提升美国经济陷入衰退的风险，并对信贷周期构成威胁。他指出，美国消费者已出现明显的财务压力迹象，信心持续下滑。

上述表态加剧了市场对投资者过度乐观情绪的担忧。自战争爆发近一个月以来，美股标普500指数跌幅不足5%，而黄金、美债等传统避险资产的表现也与历史规律出现明显背离。

市场定价与历史规律脱节

Kapito在墨尔本举行的亚太金融与创新研讨会上表示，当前市场对伊朗战争风险的反应与历史经验存在显著差异。

他指出，过去每逢类似冲突，投资者通常的操作是买入短期美国国债、买入黄金并做空股票市场。然而此次，这些传统防御性交易均未能如预期奏效——黄金已下跌近15%，美国国债价格也因油价上涨引发通胀担忧而走低，标普500指数的跌幅则不足5%。

Kapito表示，他最大的担忧在于投资者并未认真审视这场冲突的潜在影响，而是直接预设了一个乐观结局。"这场冲突持续一周、六个月还是一年——对我持有的公司意味着什么？"他说。

即便战争结束，经济冲击难以迅速消散

Kapito警告，即便战争明天宣告结束，油价仍可能冲至每桶150美元，原因在于受到冲击的供应链需要时间才能恢复至满负荷运转状态。

他进一步估计，此次冲突可能拖累经济增长多达两个百分点，同时推动通胀上升类似的幅度。这一判断意味着，市场当前对战争影响的定价，可能远未反映出供应链持续中断对全球经济的深层次影响。

彭博此前报道，摩根大通策略师也曾指出，投资者对伊朗战争表现出过度的自满情绪。

尽管发出上述短期风险警告，Kapito表示对长期前景依然持乐观态度。他将人工智能的发展以及私募市场的崛起列为投资者的重要长期顺风因素，认为这些结构性趋势将为市场提供持续支撑。

美国消费者信心承压，衰退风险上升

Apollo的Jim Zelter则将关注焦点指向美国消费端。他表示，过去数年一直支撑美国经济的消费者，目前已出现明显的财务压力信号——今年前两个月消费者信心持续走弱，而油价进一步上涨将对其实际购买力造成更大侵蚀。

"这不是真正意义上的利率冲击，而是全球最大经济体在消费支出上的信心冲击，"Zelter说。他警告，若冲突持续，美国经济陷入衰退的风险将显著上升，信贷周期也将面临更大压力。

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据《财富》杂志26日独家报道，一款名为"Claude Mythos"、内部代号"Capybara"的全新旗舰模型已完成训练并进入早期测试阶段，Anthropic官方将其性能提升描述为"代际跃迁"，在编程、学术推理和网络安全等核心测试中全面超越现有最强版本Claude Opus 4.6。

报道称，由于Anthropic内容管理系统（CMS）的人为配置失误，近3000份未发布的内部文件暴露在公开可检索的数据缓存中，泄露文件揭示，公司计划引入一个名为"Capybara"的全新模型层级，其定位高于现有旗舰Opus系列，运行成本也将更为高昂。

然而，超强性能伴随着前所未有的安全隐忧。泄露的内部草稿显示，Anthropic将新模型定性为网络安全领域的重大风险来源，认为其网络攻击能力"远超目前任何其他AI模型"，一旦被黑客利用，将可能催生大规模网络攻击，且破坏力将远超防御者的应对能力——这也是公司迟迟不敢公开发布的核心原因。

超越Opus：全新层级"Capybara"打破现有格局

泄露的博客草稿显示，Claude Mythos代表着Anthropic产品线的一次结构性重组。

目前，Anthropic的模型矩阵分为三个层级：能力最强的Opus、速度与成本均衡的Sonnet，以及最小最快的Haiku。而泄露文件表明，Anthropic正在引入一个全新的"Capybara"层级，其定位在Opus之上——体量更大、智能程度更高，但运行成本也更为昂贵。

在具体性能方面，草稿博客称，"与此前最强版本Claude Opus 4.6相比，Capybara在软件编程、学术推理及网络安全等测试中的得分均大幅提升。"文件将Claude Mythos描述为"迄今为止我们开发过的最强大AI模型，远超以往任何版本"。

Anthropic发言人在回应《财富》询问时证实了上述方向，表示公司"正在开发一款在推理、编程和网络安全方面取得重大进展的通用模型"，并强调"鉴于其能力的强大，我们正在审慎地推进发布方式"。

前所未有的网络安全风险：Anthropic自身也感到警惕

伴随强大能力而来的，是泄露文件中措辞罕见强烈的安全警告。

泄露草稿博客直言，新模型"目前在网络攻击能力方面远超任何其他AI模型"，并预示着"一波即将到来的模型浪潮，其漏洞利用速度将远远超出防御者的应对能力"。

正是出于这一顾虑，Anthropic在发布策略上将网络安全防御机构列为优先受益方。草稿写道："我们将率先向相关机构开放早期访问权限，让它们能够在即将到来的AI驱动漏洞利用浪潮中抢占先机，提前加固自身代码库的稳健性。"

这一担忧并非孤例。今年2月，OpenAI发布GPT-5.3-Codex时，将其列为首个在网络安全任务中达到"高能力"评级的模型，也是首个被直接训练用于识别软件漏洞的模型。同期，Anthropic发布的Claude Opus 4.6也展现出识别生产代码库中未知漏洞的能力，公司承认这属于攻守两用的"双刃剑"特性。

配置失误：3000份内部文件意外公开

此次泄露事件的技术根源，在于一个看似低级的操作失误。

LayerX Security资深AI安全研究员Roy Paz与剑桥大学网络安全研究员Alexandre Pauwels发现，Anthropic用于发布官方博客的外部CMS工具存在配置缺陷：该系统默认将上传的数字资产设置为公开状态并赋予可访问的URL，除非用户手动将其设为私密。这一默认设置导致近3000个未发布资产——包括图片、PDF文件及音频文件——暴露在公开可检索的数据缓存中。

Anthropic在声明中将此次事件归因于"人为错误"，表示"外部CMS工具的一个问题导致草稿内容被公开访问"，并将泄露材料定性为"考虑发布的内容早期草稿"。

消息一经曝光，X平台迅速掀起讨论浪潮，舆论焦点集中在技术震撼与安全信任两个维度。

账号TFTC发文直指事件的讽刺意味："Anthropic不慎证明了AI安全论。一个CMS配置错误导致3000份未发布文件暴露在公开可搜索的缓存中——其中就包括关于'Claude Mythos'（代号Capybara）的详情，而Anthropic内部文件将其称为'迄今为止最强大的AI'。"这一评论在科技圈广泛传播，不少用户对一家以AI安全为核心价值观的公司，竟因基础配置失误而自露底牌深感错愕。

另有用户fardeen则将视角转向Claude最新的能力，评论道："Claude现在真的可以像你一样使用电脑——打开应用、点击按钮、填写表单。Anthropic正在逐步将人类从操作流程中移除。"

用户Oliwier Makowski Trusz则认为Capybara的发布改变了格局。根据泄露信息，参数量达到10万亿。Claude 与其他所有模型之间的差距刚刚被大幅拉开。

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据追风交易台，瑞银3月26日发布全球经济与策略报告，冲突目前已进入第四周，十个国家直接卷入，霍尔木兹海峡封锁导致全球约20%的油气流量受阻，全球石油库存正以约每天900万桶的速度消耗，预计最快于4月底触及历史低位。

瑞银指出，当前市场定价仍反映"冲突将很快解决"的预期——信贷利差收窄、盈利预测几乎未遭下调、全球股票ETF资金持续流入——这一乐观定价与能源市场的实际压力形成明显背离。

一旦危机拖延，能源冲击与金融条件收紧的叠加效应将触发高度非线性的经济下行风险，对全球投资者构成重大冲击。

三种情景：从短暂扰动到深度衰退

瑞银设定了三种路径。

情景一（五周扰动）：冲突于4月初解决，布伦特原油价格短暂冲高至120美元/桶后回落，宏观冲击有限，标普500指数有望在年底回升至7150点。

情景二（两个月扰动）：油价峰值升至130美元/桶，全球增长较基准下滑约30个基点，标普500指数在二季度跌向6000点后逐步修复，年底约为6900点。

情景三（持续扰动）：冲突延续至三季度末，布伦特油价在150美元/桶附近持续整年，全球增长较基准下滑近100个基点，标普500指数在二季度触及5350点，直至2027年方能实质性复苏。

报告强调，油价冲击的影响具有显著非线性特征。瑞银模型显示，油价150美元/桶对经济的破坏力约为100美元/桶的三倍；若叠加衰退概率上升20个百分点，冲击程度可达五倍之多。

库存告急：油价非线性上行风险迫近

霍尔木兹海峡至今仍近乎关闭。瑞银能源团队估算，即便考虑沙特和阿联酋的管道替代输送能力、伊朗剩余出口量及战略储备释放，全球市场每日仍存在约900万桶的供应缺口，当前只能依靠快速消耗库存来弥补。

按现有速度消耗，全球油品库存预计本周即将跌入历史区间的后三分之一；若态势持续，4月底前可能触及历史最低水平。

历史经验表明，库存接近极低水平时，油价往往呈现高度非线性上涨——预防性采购的买盘会显著放大价格的上行动能。瑞银指出，在此情景下，布伦特油价有可能向150美元/桶甚至更高水平运动。

此外，化肥和食品价格的二次冲击尚未完全纳入模型。该地区供应约占全球化肥出口的30%，能源价格大幅上涨将通过化肥成本传导至全球食品价格，据瑞银测算，这可能为发达经济体额外带来约50个基点的通胀压力，新兴市场则高达240个基点。

通胀飙升，各国央行政策路径显著分化

通胀影响在三种情景下均不可忽视。即便是最温和的五周扰动，也足以令今年全球通胀上升约50个基点；两个月扰动和持续扰动情景下，这一数字分别升至约90个基点和190个基点。

瑞银认为，各大央行反应将出现显著分化。

欧洲央行面临偏紧的劳动力市场、单一通胀使命以及政策利率已接近中性的现实，在温和冲击情景下倾向于加息而非降息；即便在持续扰动情景下，瑞银预计欧洲央行仅会小幅逆转此前的加息操作，态度明显比美联储保守。

反观美联储，劳动力市场趋于停滞，政策仍处限制性区间，新任主席对于在经济走弱时加息可能更为谨慎。瑞银认为，在持续扰动情景下，若美国经济进入衰退，联邦基金利率可能于2027年三季度降至零利率下限。

英格兰银行的处境介于两者之间，但更接近美联储立场；瑞士央行则可能在持续扰动情景下将政策利率重新推入负值区间；日本央行预计于今年完成最后一次加息后放弃收紧周期，随后跟随美联储转向宽松。

权益市场：亚洲和欧洲承压最重，防御板块相对占优

进入冲突前，市场正处于典型的早周期轮动状态——从大盘转向小盘、从成长转向价值、从美国转向全球市场，信贷利差处于历史分位数极低水平。这一布局的核心前提是温和的增长-通胀组合，而油价冲击正在直接侵蚀这一前提。

在持续扰动情景下，标普500的目标点位约为5350点，对应12个月远期市盈率从当前约22倍压缩至约18倍。美股大盘相对小盘、欧洲市场及新兴市场更具韧性，但绝对表现同样将承压。

由于霍尔木兹海峡是亚洲主要能源输送通道，亚洲股市受冲击最为严重；欧洲市场受天然气敞口拖累同样明显弱于美国。

从历史规律看，油价供应冲击中受损最深的板块高度一致：汽车、消费耐用品与服装、金融服务及资本品是表现最弱的行业。若两个月情景下流动性进一步收紧，美国高收益债利差可能扩至600个基点，并反向加剧股票市场的下行。

固定收益：短端价值浮现，美债长端先升后降

瑞银认为，固定收益是当前最早出现投资价值的资产类别。各市场短端利率已大幅重定价，反映出市场对央行可能需要加息以防止通胀预期脱锚的担忧，但瑞银认为这一情景概率较低，预计通胀冲击主要体现在标题通胀而非核心通胀上。

在所有情景下，美国10年期国债收益率预计在2026年二季度与2年期收益率同步见顶，收益率曲线短期内将呈现熊市平坦化，但中期将显著转向牛市陡峭化。持续扰动情景下，美国10年期收益率最终可能降至2.50%，但这是2027年的故事。

德国10年期收益率在所有情景下均接近3%的高点，瑞银建议做多德债，目标2.75%，止损位3.15%。瑞银认为，当前在瑞士、英国、美国和印度的短端利率方向上价值最为突出。

美元短期强势，中期趋弱；黄金等待增长恐慌接管

在最初性波动阶段，美元将延续其主要避险货币地位，尤其相对亚洲新兴市场货币保持强势。

然而，在持续扰动情景下，随着美联储转向激进宽松，美元在2026年下半年至2027年将面临趋势性贬值压力。EURUSD可能在年底前降至1.10，日元则可能随日本财政忧虑和日银政策转向而承压，USDJPY或升至175。

黄金近期受实际利率上升与美元走强压制，未能发挥传统避险功能。但瑞银预计，一旦增长恐慌压过通胀担忧、全球收益率开始下行，黄金价格将重拾升势。

瑞银建议将4000至4250美元视为中期视角下的黄金布局区间。银、铂、钯等工业属性更强的贵金属在增长下行情景中则面临更多下行压力。

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自2026年2月26日伊朗战争爆发以来，布伦特原油在短短25天内暴涨44%，美国汽油批发价（Rbob）上涨48%，美国柴油价格上涨51%，欧洲柴油价格上涨58%。

巴克莱资本（Barclays Capital）最新研报警告：战争何时结束，将直接决定原油价格是回归基准情景的85美元/桶，还是突破110美元/桶。对投资者而言，军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普个人判断五大关键催化因素，是当前能源市场定价关键变量。

巴克莱认为，油价走势将在三个关键时间节点上将出现分叉：若霍尔木兹海峡在4月初恢复正常通行，巴克莱维持2026年布伦特原油均价85美元/桶的基准预测；若推迟至4月底，均价或重新定价至约98美元/桶；若拖延至5月底，均价可能达111美元/桶。每延误一天，累积的库存缺口就以雪球效应向后传导，推高价格中枢。

五大关键因素：决定战争终局的核心变量

巴克莱公共政策分析师Michael McLean梳理出五大可能终结伊朗战争的催化因素：

关键点一：军事目标达成

特朗普总统战争初期估计行动将持续"四至五周"。目前战争已进入第三周，按白宫口径，可能已处于中间节点。

然而从打击目标数量来看，美军中央司令部尚未出现明显的行动收缩拐点，仍有额外兵力持续部署。伊朗对阿联酋、科威特、沙特、巴林的弹道导弹及无人机袭击频率虽已大幅下降，但尚未完全停止，表明伊朗仍保有一定进攻能力。巴克莱认为，在相关指标进一步降低之前，尚不能判定军事目标已经实现。

关键点二：国会制约——《战争权力法》构成5月31日硬性截止日

《战争权力法》规定，总统在部署武装力量并向国会提交报告后60天内，须获得国会授权（AUMF），总统可额外延长30天，90天期满后军事行动须强制终止。特朗普于3月2日提交报告，由此推算90天硬性截止日为5月31日。

AUMF在参议院需要60票方能通过，而共和党目前仅持有53个席位。民主党已通过两项反对决议投票明确表达立场——因此AUMF极不可能获得通过，5月31日是战争终结的制度性硬边界。

战争的经济代价也在快速累积：第一周花费约110至120亿美元，当前日均运营成本已降至约5亿美元，截至目前累计总支出估计约210亿美元。

作为对比，伊拉克战争13年名义花费为8150亿美元；2026财年国防可支配支出总额为8390亿美元。此外，"一项宏大美丽的法案"（One Big Beautiful Bill）已向国防部预拨1500亿美元，目前暂时提供了一定的资金缓冲。

关键点三：美军伤亡上升将进一步侵蚀公众支持

巴克莱表示，这场战争在美国国内的支持率堪称脆弱，且呈现明显的党派分化。

截至3月22日，RealClearPolitics民调均值显示：支持率仅为41%，反对率49%。特朗普总统的整体支持率从43%微降至42%，创其第二任期最低记录（其第一任期最低为2017年12月的37%）。

目前已有13名美军士兵阵亡。

历史经验表明，战争通常会带来"旗帜效应"（rally-around-the-flag），总统支持率短期获得提振，但特朗普并未获得这一效应。一般规律是：战争时间越长、伤亡越高、公众对胜利前景越悲观，反战情绪就越强烈。

关键点四：汽油价格触及"政治红线"——$5/加仑是关键阈值

2022年7月，拜登执政期间全国汽油均价峰值为5.01美元/加仑。

对共和党而言，不超越这一"拜登峰值"是政治上的心理防线，对应WTI油价约为120美元/桶，较当前油价高出约20%以上。

目前，共和党官员仍持较为乐观的态度，认为即便油价短期承压，也有足够时间在劳工节前（投资者真正开始关注中期选举前）随战事结束而回落。行政当局也已采取了一系列措施试图缓解油价压力，包括释放战略储备和豁免相关制裁。

巴克莱认为，无论战场实际进展如何，始终存在一种可能性：特朗普可能在某个时间节点主动宣布胜利并结束战争。此前当被问及如何判断战争何时结束时，特朗普的回答耐人寻味——"当我心里感觉到的时候（when I feel it in my bones）"。

巴克莱明确指出，这一催化因素的时间节点几乎完全不可预测。

在与客户的沟通中，一种主流类比认为：特朗普此前"解放日"（2025年4月2日关税宣布）之后的政策大转弯，已令投资者形成条件反射，倾向于认为市场重挫可以驱动特朗普转向。

但巴克莱认为，当前市场的反应还不够"惊慌"：解放日后标普500指数下跌约12%，而本次战争以来仅下跌约5%；10年期美债收益率在解放日后跳升60个基点，本次仅上涨约40个基点；投资级信用利差在解放日后扩大26个基点，本次峰值仅扩大9个基点。更重要的是，暂停一纸关税行政令，远比结束一场真实战争容易。

油价上行风险偏斜显著

巴克莱的核心判断是：当前的油价上涨并非投机泡沫，而是真实供需失衡的反映。

战前，布伦特原油相对OECD库存水平所隐含的历史公允价值低估约19%，相对替代成本模型低估约15%；布伦特和WTI的净投机多头头寸在2025年底处于2014年以来第2百分位的历史极低水平。

五大催化因素的动态演变——军事目标进度、国会资金博弈、美军伤亡数字、汽油零售价格、特朗普的个人判断——将是接下来判断能源市场走向最重要的高频跟踪维度。巴克莱明确指出，在不确定性之下，2026年布伦特原油85美元/桶预测的风险是偏向上行的。

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这家公司在3月疯狂扫货中东原油，将亚洲基准油价推至历史极值，随后却在自己停止竞标的瞬间引爆市场崩盘，如今极可能深陷巨额亏损。

据彭博报道，道达尔交易部门本月在普氏定价窗口累计买入69船迪拜基准原油，而2025年全年该市场的成交总量也不过347船。多名交易员表示，此规模在他们的从业经历中前所未有。

这一史无前例的扫货行为，在市场流动性已因战争大幅萎缩的背景下，将亚洲基准油价推至每桶170美元上方的历史最高纪录。

然而，当道达尔在周三短暂停止竞标后，市场随即崩溃——阿曼期货一度暴跌48美元，穆尔班原油跌幅也接近20美元。叠加霍尔木兹逐步恢复通航，更多交易员开始站到道达尔的对立面，亚洲油价随后进一步大幅下挫。

值得一提的是，在“战争财”亚洲各地从啤酒、方便面到化妆品容器的供应链已因能源危机陷入严重混乱，消费者恐慌性抢购垃圾袋和速食面的场景正在韩国、日本、印度和中国蔓延。

史无前例的扫货：一个月买入近全年交易量的两成

迪拜原油是中东地区最重要的定价基准，沙特阿拉伯、阿联酋等全球最大产油国均以此为参考定价，亚洲各主要消费国的采购合同也大量锚定这一基准。据彭博，与迪拜挂钩的衍生品合约去年的交易规模约达2000亿美元。

在普氏定价窗口的机制下，交易双方每次交换等值2.5万桶的衍生品合约，当双方累计成交达到20份合约时，买方将获得一船50万桶的实货。道达尔在3月单月买入的69船，意味着其在这一市场的参与规模相当于2025年全年成交量的约两成。

多名参与交易的人士向彭博表示，道达尔的竞标行为在市场流动性本已极度匮乏的情况下，对价格形成了强烈的单边推升压力。霍尔木兹海峡因战争关闭后，波斯湾内部大量供应桶无法进入全球市场，普氏也在战争爆发后不久停止将湾内桶纳入评估，导致可用于定价的货源大幅减少。

在这一背景下，道达尔的大规模买入犹如在干柴上泼油。

油价冲顶170美元：亚洲市场与全球基准严重撕裂

就在约一周前，当WTI原油交易于每桶100美元附近、布伦特原油短暂飙升至近120美元之际，亚洲基准迪拜和阿曼原油却冲至每桶170美元以上，创下全球任何品种原油的历史最高纪录，亚洲油价与全球基准之间出现了罕见的极端背离。

彭博援引交易员的说法指出，在定价窗口内，相关合约一度较迪拜掉期溢价高达60美元——而通常情况下，原油相对基准的溢价超过几美元便已属罕见。

道达尔大举买入的逻辑，在市场人士看来，可被解读为一种押注：押注中东战争将在未来数月内持续压缩供应——因为当前交易的货物要到5月才能装船。

然而，部分与道达尔对赌的交易员表示，他们并非在判断战争持续时间，而是认为价格已被道达尔的竞标推至如此之高，做空反而成为了极具吸引力的短期交易。

戛然而止：停止竞标引爆市场崩盘

据彭博，道达尔在周三短暂停止竞标，压垮了市场。

阿曼期货一度暴跌48美元，穆尔班原油跌幅也接近20美元。由于两者均临近到期，近月合约的交易活跃度本就偏低，流动性的骤然收缩放大了价格波动的幅度。

与此同时，越来越多的交易员意识到经由霍尔木兹海峡流向亚洲（中国、印度、日本）的原油运输正在逐步恢复正常，亚洲油价进一步大幅下挫，更多市场参与者开始站到道达尔的对立面。

这一局面令道达尔陷入极为被动的处境。ZeroHedge分析称，若道达尔仍持有大量在高位买入的多头头寸，一旦面临追加保证金的压力，将被迫以任何价格抛售，进一步加速油价下行。这家法国能源巨头当初以"历史级别"的规模推高亚洲油价，如今却可能面临同等规模的账面亏损。

战争财的代价：亚洲供应链已在崩溃边缘

道达尔的激进操作，发生在亚洲能源危机最为严峻的时刻，其推高油价的效果令本已脆弱的亚洲供应链雪上加霜。

据路透社报道，从啤酒、薯片、方便面到玩具和化妆品，亚洲各地企业和消费者正在为战争引发的能源危机付出沉重代价。亚洲比世界其他地区更依赖来自中东的原油、天然气、燃料和化肥，因而对供应中断最为脆弱。

目前最为紧缺的是石脑油——这种主要来自波斯湾、用于生产塑料和石化产品的原料，是现代制造业的基础原材料。据路透社，韩国一家有57年历史的塑料薄膜工厂负责人Choi Gun-soo表示，部分原材料供应商已将价格上调多达50%，另一些供应商则已断货，工厂产能已被迫削减至正常水平的20%至30%。"这是我们受到冲击最严重的一次，我们真的被震撼了，"他说。

在消费端，恐慌性抢购已在韩国蔓延，超市垃圾袋告急并开始限购；日本薯片品牌Wasabeef的制造商山芳制果因锅炉用重油短缺被迫停产；中国合成橡胶产量预计4月将因战争下降约三分之一。

正是在这一背景下，道达尔的大规模竞标行为被市场解读为一次蓄意的"逼空"操作——趁亚洲市场流动性枯竭、供应链岌岌可危之际，通过垄断定价基准货源来推高油价，坐收战争溢价。

然而，随着霍尔木兹海峡运输逐步恢复、市场情绪逆转，这场豪赌的结局，或许是道达尔自己为这场"战争财"付出最沉重的代价。

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作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

曾经豪言，以后5万块就能买台好车的零跑董事长朱江明，如今带着搅局的思路，冲向十万级小车市场。

3月26日晚，零跑A系列的首款车型A10上市，它有着很有杀伤力的配置单：激光雷达+车位到车位智驾系统、高通8295+8650、505km续航...最关键的是价格，起售价6.58万，顶配也不过8.68万。

在发布会后的媒体群访中，朱江明向华尔街见闻直言，零跑A10是要媲美宝马MINI和奔驰smart的质感和做工。

平心而论，在中国车市的淘汰赛阶段，一款十万以内的小车本不该有这些配置。要知道，在大车爆红的当下，车企最忌讳的就是把“重型武器”下放到更低的价格段，因为那意味着行业集体降维打击、毛利被长期压低。

十万级智驾，理论上没人愿意当第一个吃螃蟹的人。

对消费者而言，这个价位的主流逻辑，一直是够用就好，所以很多用户往往会陷入一种纠结：为了控制预算，只能接受硬塑料内饰、略显局促的空间和基础得不能再基础的配置；想要质感和智能体验，预算上浮又觉得不太值。

抓住两头痛点后，零跑出牌搅局了。

在国内市场，技术永远从高往低流。从贵往便宜走。从少数人往多数人蔓延。5、6年前，智驾还是30万元以上高端车的专属，后续这个门槛一路降至15万级别，零跑这次再砍一刀——入门版6.58万，激光雷达版8.68万。据朱江明透露，A10顶配智驾版的订单占比过半。

要知道，小米SU7到了新一代才标配激光雷达，起步价还涨了4000元。问界M7带激光雷达的版本要到30万上下。高阶智驾的核心门槛，过去一直是芯片算力和传感器成本。零跑通过全域自研，从芯片方案到算法、OTA平台，把这套能力的硬件成本压到了10万以下能接受的水平。

“一到两年之内智驾一定会普及到所有的车。”朱江明对华尔街见闻说。这是这家公司的判断——智驾不是选配，而是刚需。“你用了以后很难说再也不用了，会带来很好的轻松感。”

这正是A10的底气所在：用户其实在等待一个“合理价格的高阶智驾”选项。

所有人都看得出A10的价格是“卷”。但卷有两种：一种是亏本冲量，一种是体系反向供给。零跑显然是后者。

曹力把零跑的成本能力总结得非常直白：“我们所有自研自产的零部件占比已经超过65%，随着今年更多零部件量产，比例还会更高。”

把别人买的东西自己做、把别人组装的东西自己生产、把别人外包的环节自己吃下来。这不是一两年能补的壁垒，也不是挣快钱的打法。

不过朱江明强调，“不存在亏本卖车。全系毛利目标还是15%左右。”这个数字背后，是零跑的“激进”，别人学不会。零跑的车型跨级共享程度，是业内少有的。朱江明举了一个关键例子：“C16用的舱驾合一控制器和A10是一样的。”

行业里通常是“产品越便宜，基础能力能力越缩水”。零跑反其道而行——平台化程度越高，小车越能吃到大车的红利。于是A10成了一个“价格是A级，底层是C/D级”的奇怪物种。这正是零跑常说的那句话的真正的意思：“好而不贵。”不靠牺牲毛利，而是靠自研自产带来的成本优势。

零跑激进背后其实有着自己的“焦虑感”。

“现在全中国就17个汽车集团的董事长，但其实中国容不下17个”。朱江明向华尔街见闻说，“对手越来越强了，差的都淘汰了，剩下都是好的，所以时刻要有清醒的认识，能够不被淘汰，要在牌桌上，只有认认真真，非常刻苦、非常努力，每年进步一点点”。

因此，作为A系列首款战略车型，零跑A10的意义至关重要。

零跑在2025年拿下全年近60万辆的销量，同比增长103%，不仅实现了季度盈利，累计交付也突破120万台。进入2026年，零跑提出了要冲击百万销量的目标，这意味着要在高基数上还要实现70%的增长，这个增幅在当下竞争激烈的市场环境中并不轻松。

C系列虽然稳健，但要实现体量的翻倍，必须依靠更加走量的A系列在10万级市场完成大规模的扩张。而最先发布的零跑A10，必然是今年百万销量的核心担当，而且还是一款全球车型，即将在40个国家上市。

带着把技术拉到更低价格段的决心，2026开年的零跑想要锁定更多赢面，留在终局的牌桌上。

以下是与零跑董事长朱江明、副总裁曹力的对话实录：

问：A10订单量预期是多少？

曹力：这就看我们工厂的产能到底能做到多少，我希望它能够做到两三万以上，我觉得绝对有这个潜力。目前的订单量3041台。我们没有说一小时上万台，这是永远做不到的，我们没有这个本事。

问：产能现在是多少？

曹力：现在一个工厂一个月上限就是3万多台。所以在A10和A05两台车同时上量的时候，其实我很担心我们一个工厂是吃不下的，这个真的要看我们产能爬坡的情况。

问：400km的没有满配智驾的原因？

曹力：首先505km激光雷达版本8万多的价格已经足够有吸引力了，从后台看到的订单里面，505km激光雷达版本的订单已经超过了53%，要体验我们高阶智驾功能的用户可能更多的是需要更高的配置，而且这个价格非常有杀伤力、

问：对今年100万辆的信心？如何平衡A和D对品牌的定位差距？

曹力：关于百万年销，我们讲绝对有信心。

朱江明：我们一直是做车界优衣库，让您比较放心地买，它的价格、定价和品质是匹配的。但零跑的特点和优衣库又有些不一样，我们有类似于香奈儿、杰尼亚这样调性和高配的产品，而优衣库可能只有2000元到顶了。

我们每一款车都要做到高品质，哪怕今天推的A系列A10都是要媲美宝马mini、奔驰smart的品质、质感、做工，品质要保持A和D一样。

对于D系列来说，我们在类似于9字头系列里面也要做到顶级的，但还是以成本定价的原则去做每个系列，这是我们整个零跑的定位。我们还是要通过自己的创新、努力去做到同样价位段的产品更高配置、更优品质，好而不贵。

问：有一种声音觉得这种小型代步车可能不太需要到高阶智驾，零跑的考量？A10这个小车怎么做到车位到车位的功能？

朱江明：首先大家看到现在带智驾功能的车越来越多。我相信在北京、上海这种大城市相对上班通勤距离比较远的话，你用了以后很难说再也不用了。因为它会带来很好的轻松感，给你省更多的力气。

现在随着技术的发展，智驾软件算法越来越成熟，包括智驾芯片越来越普及，接下来一到两年之内智驾一定会普及到所有的车。所以我们才会说在高配置的车和十万级的车都要配置智驾系统，因为用了以后大家一定会觉得更轻松。

我们希望为智驾的普及做贡献，A10到现在为止过半都还是高阶智驾的版本，这也印证了智驾越来越成为一种刚需。

问：A10把性价比拉满。对于今年毛利率目标是怎么考虑的？

曹力：我们的目标还是维持整个全系15%左右的毛利水平，不存在亏本卖车的事，这还是取决于我们对整个成本的控制能力，包括我们所有自研自产的零部件占比已经超过了65%，而且随着今年更多新零部件逐步量产，这个比例会越来越高，所以我们在规模化、成本控制上也会越来越有优势。

营销上，也会在整体渠道下沉和整个推广上用更精炼、更精准的内容告诉大家车的优势在哪，包括整个车的调性，我们也请了年轻人非常喜欢的代言人，我今天也打扮得稍微年轻一点。我们会在内容传播、口碑传播上更加高效，渠道上会更加精准。

问：A10把性价比拉满。对于今年毛利率目标是怎么考虑的？

曹力：我们的目标还是维持整个全系15%左右的毛利水平，不存在亏本卖车的事，这还是取决于我们对整个成本的控制能力，包括我们所有自研自产的零部件占比已经超过了65%，而且随着今年更多新零部件逐步量产，这个比例会越来越高，所以我们在规模化、成本控制上也会越来越有优势。

营销上，也会在整体渠道下沉和整个推广上用更精炼、更精准的内容告诉大家车的优势在哪，包括整个车的调性，我们也请了年轻人非常喜欢的代言人，我今天也打扮得稍微年轻一点。我们会在内容传播、口碑传播上更加高效，渠道上会更加精准。

问：如何应对芯片涨价的情况？

朱江明：确实近期由于AI的发展对内存带来了很大的挑战，零跑原来有电子的背景，相对来说比一些友商可能准备得更充分一些。

很多友商还有Tier1环节，我们都是自己制造，所以相对来说我们会准备得更充分、更从容，包括和紧密合作伙伴的关系可能也会更好一些。当然也会面临挑战，未来走势会怎么样，如果内存价格居高不下，如果还要再往前上涨的话也会带来很多的挑战。

问：大家过去认为小车的核心是控本求量。但是在零跑的造车体系里，在A系列、D系列投入的精力上似乎是一致的。在A10这款产品上投入了多大的精力而不是在成本上投入多大的精力？

朱江明：A系列的策略也是要弯道超车，不是说大家去争同样的赛道。

A系列两个最大的不同特点，一是续航比原来传统的小车提升了一个量级，以前主打的是300km—400km，现在是400km—500km；二是我们把智驾引入了十万级市场。所以首先我们是怎么样获得更大的增量。

我们也考虑到一些四五线城市对智驾没那么渴望，从家里到县城跑一趟来回可能就三四十公里，所以我们有入门的400km续航，也不带非常强的智能功能版本6.58万起步，希望这个版本在一些偏远四五线城市也是不错的，但哪怕入门的版本也是原来产品中的中配合及以上的配置。

零跑的好处是模块化、标准化、垂直整合。比如说我们在C16上用的控制器就是舱驾合一的控制器，和A10是一样的高配，同样的控制器。我们把所有最高端的配置都下放到A系列里面，这是我们和原来系列产品中非常大的差异化。

问：当时做T03的时候压力非常大，零跑“逆势”的思考？

曹力：在小车开发上包括产品定义上，大家都有压力，小车其实是很难做的，因为它该要有的东西一样都不少。对于零跑来说最大的挑战是跟竞品卖同样的价格，我要做到更高的品质、更高的配置。

在一些性能方面，打比方我们自研的油冷电驱平台化、规模化之后，说实话成本控制得很好，也高不了太多，我们就可以放到这个车上去，这就是自研和规模化带来的效益。

平台化、规模化以后可以把成本控制到在小车上也可以同等配置。包括一些内饰材料上怎么样把它做标准化，把要求提高，因为很多的品质是设计出来、要求出来的，经过很严格的过程控制才得出来最终高标准、高品质的结果。

问：A10与T03的定位区隔？

曹力：我们的T03已经停产了，但A10绝对不是它的下一代替代产品，我们下一代的T03已经在开发过程中了，将主打海外的市场。

问：A10针对年轻化群体以及年轻用户而言做了哪些值得分享的功课？

曹力：对于车来说其实是一种消费上的心态，肯定要有打动他的点，这里面智能化其实是一个非常好的点，因为所有先进的智能化功能肯定是从有年轻心态的科技人群或者有尝鲜欲望的人群开始的。所以在A小车上也上了高阶智驾的功能、更多智能化的功能，包括加上一些更生动、好玩、活泼的元素。从用户的年龄来说并不是固定在哪一个年龄段，可能从刚毕业的小伙子或者小年轻，到五六十岁平时代步的或者接接小孩子的都有，覆盖都很全，但是有一个共同点就是他愿意去尝试，他觉得这个车挺实用的，而且也挺有情绪价值的，所以我觉得年轻其实是一种心态。

问：其他玩家搭载世界模型的玩家其实是在车端部署了很高的算力，咱们在整体路线上采取了哪种方式把世界模型压缩到车端？

朱江明：现在有一个误区就是模型越大越好、功能越全越好，或者搞基座模型，要把车搞成一个具身智能的机器人。未来有可能会是那样的，但纯粹只是为智驾开车这件事情要做到基本好用，我们认为类似于8650的算力就够了。

问：今年产品规划节奏？

朱江明：我们今年3月、4月、5月、6月每个月发一款车，之后还要发整个C系列和B系列的两款车，基本上上半年6月左右发布完成。

问：成为新势力一哥之后的感受？

朱江明：现在全中国就17个汽车集团的董事长，但其实中国容不下17个。所以如果我每年都还在开发布会，我就要很努力不是第一个被淘汰。因为对手越来越强了，差的都淘汰了，剩下都是好的，所以时刻要有清醒的认识，能够不被淘汰，要在牌桌上，只有认认真真，非常刻苦、非常努力，每年进步一点点。只有每年进步一两名，不然的话最后一个就是我，随时遭淘汰。没有新势力、老势力。

问：找代言的考虑？

周颖：我们零跑通过这么多年的发展，大家逐渐了解我们的产品，尤其是通过用户的口口相传，有越来越多人看到我们零跑的产品。但是对于接下来要继续往上突破，今年要卖到一百万甚至几年之后要卖到更多的时候，我们需要有更高的用户认知度，这时候和我们整个产品、品牌匹配的代言人不失为一个很好的方法。

所以大家看到我们找的费翔、陈都灵非常好地匹配到我们对应产品的形象。大家看到D系列用费翔，非常稳重、非常有质感、非常经得起时间考验的产品调性。在A10这款产品包括A系列产品选择了陈都灵，是希望她带来很高的“质感”。

后续我们肯定也会持续了解，也会去吸收一些更好的营销手法，不光光是找代言人。包括今天大家看到我们找到了一个很典型的车主用零跑的产品运小动物，A10也非常匹配他现在的需求。所以我们需要嫁接更多的生活方式，现在要越来越年轻化，找到和用户生活方式的连接点，这是我们接下来要不断尝试的。

问：之前说零跑今年会在辅助驾驶进入第一梯队，现在这个阶段来有没有信心？

朱江明：我觉得已经达到预期。我反复讲最终两年以后智驾就像每个人掏出来用手机拍照，拍完后做一个比较，哪一个是华为的，哪一个是小米的，哪一个是OPPO、VIVO或者平均的，没有人分辨得出来。将来的智驾丝滑程度也一样，开完这个车，谁的算法都差不多，最终技术是平权的，买1000元手机和买5000元手机拍的照片，可能你还觉得1000元手机拍的照片更好，道理是一样的，将来的智驾就是这个样子。

问：所有的车企几乎都在向物理世界模型方向去转，未来智驾技术路线会走向非常收敛？

朱江明：我今天总结了近三年智驾路线的变化，从多摄像头感知到做BV，原来大家要用高德的高精地图靠道路来定位，后来改成无图。以前控制都是用手工代码写的，后来把感知也变成了模型，所以是两段式端到端。两段式感觉又没有那么好，又变成了一段式端到端，后来VLA要把语音也加进去。后来又说世界模型更好，但是现在不知道，我们也没有听说世界模型后面下一个是什么。现在就是以一段式的VA形式基本上50km、100km稍微努力一两年都不需要接管了，是不是最好的不知道，也许还有更好的。

问：前段时间也是被一汽并表之后引起了很大的关注，现在和一汽的合作能不能透露更多的信息？

朱江明：我们和一汽从2025年3月签了战略协议以后有很大的进展，共同开发海外的车型，年底12月28号十周年的时候签了一汽投资零跑的协议，当然我们现在也还在探索更多合作的可能性。

曹力：这块我们更多的是在前期车型共同开发以及零跑自研的零部件上空间会更大，至于资本的合作大家也看到了，就是一个比较小的占比，并表的只是统计口径的问题，所以这上面更大的空间是怎么样把零跑的技术和零部件优势放大能够有更多的合作合办。

问：出海的情况？

朱江明：零跑去年是完整出海的一年达到6.7万台的销量，而且C端客户订单是大于7万台，所以也是达到了预期。今年一季度出口量也非常可观，远远超出了我们的预期，所以我们认为今年实现15万台应该是有希望的。

石油危机也给我们带来了很多的机遇，当然也可能对整个汽车产业会有一些致命影响，电动车对芯片的依赖度比燃油车要高很多。总的来说新能源汽车出海，大家都看到一季度增量是非常高的，不仅是零跑，所有别的车企都是一样。中国的车企机会还是非常大的。

问：零跑之前公布了今年业绩的目标，比如说销量105万，净利润达到50亿。这意味着在2025年销量增长的情况下，净利润要翻近9倍？

朱江明：任何一家公司规模化带来的效应是很明显的，因为很多常规费用是基本固定的，比如说零跑每年需要40多亿的研发费用，2025年是60万辆车所带来的。如果到2026年目标是100万辆，也并不是说我们的研发费用成比例增长，它所带来的规模效应就可以减少研发费用、市场费用和公共管理费用，这些都不会成比例地增长，这些所带来的空间就是我们利润的机会。

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据新华社，特朗普26日周四在社交媒体发文，称对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。

韩国首尔综合指数一度转涨，抹去早盘4.4%的跌幅。

现货黄金一度突破4470美元/盎司，日内涨超2%。现货白银向上触及70美元/盎司，日内涨3%。

日本超长期债券收益率飙升。日本20年期国债收益率上涨10个基点至3.22%，30年期国债收益率飙升15个基点至3.67%，40年期国债收益率上升20个基点至3.905%。当天早些时候，两年期收益率触及触及1995年以来最高水平。

【9:00更新】

尽管特朗普称推迟十天打击伊朗能源设施，但美国五角大楼可能向中东增兵的预期，以及市场对周末冲突可能升级的防备心理，使得投资者保持高度谨慎。

隔夜华尔街的抛售潮蔓延至亚太，周五亚太股市集体下挫，日本股市跌2%，澳大利亚S&P/ASX 200下跌0.8%。

韩国股市则以4.1%的跌幅居前，作为人工智能投资的重要标的，韩国股市在科技板块此轮持续抛售中首当其冲。存储股继续下挫，SK海力士跌超5%，三星电子则跌逾4%。

华尔街见闻提及，特朗普称应伊朗政府请求，对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。然而据新华社，美媒称美国正制定对伊朗“致命一击”军事方案，可能包括使用地面部队及大规模轰炸。

谈判前景仍不明朗，IG Australia市场分析师Tony Sycamore在研究报告中指出：

延长截止期限实质上是将问题推后，推迟了霍尔木兹海峡重开的任何具体解决时间表，这只会延长笼罩市场和全球经济的不确定性。

Capital.com分析师Kyle Rodda则指出，市场此前已被2月底美以突然发动的军事打击打了个措手不及，当时双方谈判表面上进展顺畅，但美国已在中东完成大规模军事集结。他认为：

当前局面与彼时极为相似，市场正在为潜在的周末局势升级做出布局。

原油高位震荡，WTI原油一度回升至93.65美元，随后较日高下跌超1%。

货币市场方面，美元指数微跌基本持平，关于中东局势的矛盾信息交织，令外汇市场交易员保持谨慎和观望。欧元报1.1526美元，日元维持前一交易日的跌势。

中东局势释放矛盾信号，市场防范周末局势升级，地缘政治紧张带来的避险需求支撑金价。黄金小幅反弹0.15%，报每盎司4384美元。

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据The Information报道，Anthropic目前已采取具体上市准备步骤，包括与律师事务所Wilson Sonsini展开合作。该公司上月完成新一轮融资，估值达3500亿美元。竞争对手OpenAI同样在筹备上市，其CEO Sam Altman私下表示，希望在Anthropic之前完成挂牌。两家公司的上市时间表将在很大程度上取决于宏观市场环境。

两家顶级AI实验室的相继上市，将成为本轮AI热潮的标志性时刻，也将对云计算、芯片等相关板块产生深远影响。对于投资者而言，这意味着直接参与AI核心资产的窗口正在临近。

募资规模或创历史第二

据The Information援引知情人士消息，争夺Anthropic IPO承销资格的投行预计，此次上市募资规模将超过600亿美元。若成真，这将是仅次于SpaceX的史上第二大IPO——后者预计最早于今年夏季上市，募资规模最高可达750亿美元。

知情人士指出，上述数字在正式发行前不会最终确定。通常而言，企业在IPO中出售的股权比例介于10%至25%之间，投行据此结合公司估值及投资者需求等因素，对募资规模作出预测。

Anthropic上月完成的最新一轮融资将其估值定格于3500亿美元。尽管上市讨论已进入较为具体的时间规划阶段，但知情人士强调，相关计划随时可能生变，宏观经济事件亦可能产生影响，公司最终也存在放弃上市的可能性。

OpenAI与Anthropic的上市竞速

两家公司的IPO竞争已不仅限于商业层面，更延伸至资本市场的时间窗口争夺。据知情人士透露，OpenAI的CEO Sam Altman私下表示，希望在Anthropic之前完成上市。OpenAI目前正接近完成新一轮融资，融资前估值达7300亿美元，拟融资120亿美元，因此并不面临迫切的上市资金压力。

OpenAI已与高盛及摩根士丹利进行非正式接触。其中，高盛资深银行家Michael Klein曾于去年秋季协助OpenAI完成公司重组。

负责IPO业务的银行家和律师普遍预计，Anthropic将先于OpenAI完成上市。他们认为，公开市场投资者更青睐Anthropic专注于开发者和企业客户的商业模式，以及其相对更短的盈利路径。

营收高速增长，盈利路径更清晰

Anthropic今年以来录得惊人的营收增速。据The Information报道，受自动化编程工具强劲需求驱动，今年前两个月年化营收已翻逾一倍，达到190亿美元，与OpenAI的差距持续收窄。相比之下，OpenAI凭借ChatGPT订阅收入，上月年化营收已突破250亿美元。

在盈利预期方面，Anthropic此前预计最早于2028年实现正向现金流，预计届时累计消耗资金约220亿美元。OpenAI则预计于2030年实现正向自由现金流，但此前曾预测届时累计亏损将超过2000亿美元。

IPO顾问指出，在与监管机构就潜在上市进行沟通时，两家公司在云服务商转售AI模型相关收入的入账方式，以及对前所未有的营收增速和服务器成本的预测方式，几乎必然会成为重点审查议题。

私募合作与市场风险并存

在上市筹备之外，两家公司均在积极拓展与私募股权机构的合作。据知情人士透露，Anthropic正与Blackstone、Hellman & Friedman及Permira等私募机构洽谈成立合资企业；OpenAI亦与TPG、Advent International、Bain Capital及Brookfield Asset Management讨论过类似安排。两家公司均将私募持有的企业客户视为重要的业务拓展目标。

然而，上市时间表面临外部不确定性。伊朗局势紧张及油价上涨已引发市场对通胀回升和消费支出下滑的担忧，这可能对整体IPO市场活跃度产生压制，进而影响两家AI实验室的最终上市节奏。《金融时报》此前曾报道Anthropic有望于今年内完成IPO。

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周五，据彭博社援引研究机构Dataforce数据，以比亚迪和零跑科技为代表的中国品牌，2月份在欧洲乘用车市场的总体份额升至8%，较去年同期的4.2%接近翻倍。

在纯电动车细分市场，中国品牌份额较1月上升两个百分点至14%；在混合动力车型中，份额亦环比上升一个百分点至16%。

与此同时，中国车企的海外扩张并不局限于欧洲。比亚迪2025年在东南亚六大市场的销量同比增长约95%，正与越南车企VinFast展开激烈角逐，共同重塑该地区的电动车格局。

欧洲份额近乎翻倍，中国品牌重回增长轨道

Dataforce数据显示，中国品牌在欧盟、欧洲自由贸易联盟成员国及英国的乘用车市场合计占据8%的份额，而去年同期这一数字仅为4.2%。

这一增长建立在2025年创纪录表现的基础之上。奇瑞旗下的Omoda 5和Jaecoo 7等车型在欧洲各地的能见度持续提升，中国品牌正通过扩大经销商网络和提供大幅折扣，吸引注重性价比的消费者。

Dataforce分析师Julian Litzinger表示，"中国品牌在一些此前市场空白的细分领域提供了颇具吸引力的产品"，并指出混合动力车型类别尤其具备进一步增长的潜力。

为规避关税壁垒并进一步压低成本，中国车企正加快在欧洲的本地化生产布局。奇瑞已在西班牙巴塞罗那启动整车组装，比亚迪则正在匈牙利加速推进工厂建设。

东南亚战场：比亚迪与VinFast争夺新兴市场

欧洲之外，东南亚正成为中国车企另一重要的海外增长极。

2025年比亚迪在东南亚六大市场的销量同比增长约95%，全年交付约7万辆；越南车企VinFast销量增幅约90%，在印度尼西亚、越南、泰国等市场合计售出逾10万辆。两家公司合计约占该地区约240万辆总销量的7%，其快速崛起已对丰田、本田、三菱等日系品牌的市场份额构成明显冲击。

在策略上，比亚迪依托插电式混动技术优势和与Grab等网约车平台的合作，有效缓解了消费者对充电基础设施不足的顾虑；VinFast则侧重低价策略，并积极投资充电网络和本地制造。比亚迪已在泰国建立生产基地，并在印度尼西亚和柬埔寨推进新产能布局。

财务实力方面，两家公司存在明显分化。比亚迪保持盈利，现金储备充裕；VinFast则仍处于大规模扩张带来的亏损状态，依赖母公司资金支持维系其全球化战略。

油价飙升利好中国电动车

中东冲突导致油价大幅攀升，霍尔木兹海峡关闭更加剧了市场对能源供应的担忧。Bernstein分析师认为，这一局面可能通过加速电动车普及、提振混动需求，为中国品牌带来额外的市场动能。

"在中国车企中，我们认为比亚迪将受益于海外电动车销售带来的更高利润率，其平价电动车产品线具备明显竞争优势，"由Eunice Lee领衔的Bernstein分析师团队在研究报告中写道。

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3月26日，中国生物制药（01177.HK）交出2025年全年成绩单。营收318.3亿元，同比增长10.3%。经调整归母净利润45.4亿元，同比大增31.4%。连续四个报告期双位数增长，增速在国内大型Pharma中排在前列。

但数字只是表象，市场真正值得关注的，是中生正在走出一条跟国内其他大型药企截然不同的成长路径。

过去一年多，中生做了三件大事。

2025年7月，以9.5亿美元全资收购礼新医药，拿下全球领先的ADC技术平台和Claudin 18.2 ADC、CCR8单抗等多款潜在FIC资产。

2026年1月，以12亿元人民币收购赫吉亚，斩获全球首个经临床验证的"一年一针"超长效siRNA递送平台，一步切入万亿美元慢病赛道。

2026年2月，与赛诺菲就罗伐昔替尼达成15.3亿美元的全球授权合作，创下中国移植领域对外授权最高纪录。

一边买进来平台，一边卖出去管线。

通过并购快速补齐核心技术平台和管线厚度，再通过BD将自主创新成果推向全球市场，这套"并购+BD"的双向打法，在国内大型药企中几乎找不到第二家。

董事会主席谢其润在业绩会上说得很直接："对外授权将是我们未来BD最核心的内部要达成的业绩。"

这句话的意思很明确：中生的国际化收入，从2026年开始要成为报表上看得见的数字了。

创新产品过了150亿

先看基本面。

2025年全年，中生创新产品收入达到152.2亿元，同比增长26.2%，占总收入比例升至47.8%。这个占比距离50%只差一步。

过去三年（2023至2025年），公司累计获批创新产品16款，其中国家1类创新药7款。密集获批带来的放量效应，是推动业绩连续双位数增长的核心动力。

值得一提的是毛利率，2025年达到82.1%，同比上升0.6个百分点。

在集采常态化、医保谈判持续压价的大环境下，毛利率还能往上走，说明创新产品的收入占比提升确实在改善公司的盈利结构。

销售及管理费用率也从42.1%降至41.3%，人均产出从2019年的150万提升到了300万。

首席执行长谢承润在业绩会上透露了一个关键细节：即使剔除科兴分红的影响，2025年核心归母净利润增速依然达到15%。而且这个增速还没有包含任何license out的收入贡献。

换句话说，当赛诺菲的1.35亿美元首付款和未来的里程碑付款开始进入报表，中生的利润增速还有额外的上行空间。

另一个容易被忽略的数字是现金储备。

截至2025年底，公司净现金（含理财）达到169亿元。在完成大额并购之后，账上的钱不减反增，资金层面的安全垫足够厚，意味着后续还有进一步并购或license in的弹药。

买进来、卖出去的双向打法

中生的并购逻辑很清晰：管线之外，还要买平台。

收购礼新医药，获得的是抗体发现与ADC技术平台，礼新的两项核心资产已分别授权给阿斯利康与默沙东，累计交易总额近40亿美元。

礼新创始人秦莹现在担任中生全集团的肿瘤领域首席科学家，负责肿瘤大分子的早研立项，这笔收购的整合已经完成，核心团队全部并入中生体系。

收购赫吉亚，获得的是siRNA递送平台。

这个平台最大的亮点在于超长效给药能力，旗下的Lp(a) siRNA产品Kylo-11，一期数据显示单次低剂量给药Lp(a)降幅超过90%，中高剂量效果可维持超过一年。全球范围内目前还没有专门用于降低Lp(a)的药物获批上市，赛道足够空旷。

董事会主席谢其润在业绩会上特别强调了这个平台的延展性："小核酸平台不只能做肝内递送，现在也可以做肝外递送。它可以覆盖代谢、心脑血管、肝病、肾、呼吸，包括CNS。安全窗口高，给药频次低，未来潜力非常大。"

而赛诺菲的合作，则标志着"卖出去"这条线的正式打通。

罗伐昔替尼是全球首款获批的JAK/ROCK双重抑制剂，首付款1.35亿美元，交易总额最高15.3亿美元，外加双位数的销售提成。

这笔交易的意义在于，它证明中生有能力把自主创新的FIC产品，以有竞争力的价格授权给全球Top 10的MNC。

首席执行长谢承润在业绩会上也做了一个重要说明：由于会计准则和交割时间的影响，礼新从默沙东收到的3亿美元里程碑付款没有计入2025年合并报表，但现金已经全额到账。

未来礼新所有合作款项将100%计入上市公司报表，这意味着2026年开始，BD收入将正式成为报表里一个独立的增长来源。

管线进入爆发前夜

谢其润在业绩会上给了一组明确的数字预期：2026年到2028年，预计近20款国家1类创新药有望获批上市。到2028年底，上市创新产品总数将达到近40款。

从管线结构来看，肿瘤板块的看点最密集。

Claudin 18.2 ADC（LM-302）的三线胃癌三期已完成全部入组，是全球首个完成注册临床入组的同靶点ADC。CCR8单抗（LM-108）二线胃癌已进入三期，今年ESMO将读出一线胃癌和一线胰腺癌的二期数据。

这两款产品都来自收购的礼新，都具备全球FIC潜力，都是下一步BD出海的核心储备。

秦莹在业绩会上还着重介绍了EGFR/c-Met双抗，一期数据显示在三代EGFR耐药患者中ORR达到64.7%，6个月PFS率79%，三级以上不良事件发生率52.6%，远低于同靶点竞品的87%。数据将在本月底的欧洲肺癌大会上正式公布，计划年内启动三期。

慢病板块的布局同样在加速。

除了前面提到的Kylo-11（Lp(a) siRNA），还有APOC3 siRNA计划今年下半年开二期，PCSK9双靶siRNA预计今年开临床。

减重领域则形成了口服（GLP-1小分子、THR-β）加注射（GIP/GLP-1双抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA）的多元化矩阵。

谢其润用了一个很有画面感的表述："从给药途径到频次、肌肉保留、减重效果和安全性五个维度，全方位提升减重体验。"

呼吸自免领域有三款产品在推进三期临床，包括PDE3/4抑制剂（COPD）、TSLP单抗（哮喘）、ROCK2抑制剂（肺纤维化）。TYK2抑制剂的银屑病二期数据计划今年在EADV公布，谢其润称其疗效"显著优于其他TYK2/JAK抑制剂，甚至可以媲美生物制剂"。

谢其润在业绩会最后总结了2026年以来的节奏：一月收购赫吉亚，二月与赛诺菲达成授权，三月发布全年业绩。每个月都有动作。她说："我们希望今后每个月都有好消息跟大家持续分享。"

谢其润还在业绩电话会上公布了一个消息，中生的股票简称已经正式由Sino Biopharm改名为SBP Group，以此作为新的起点，将更加聚焦创新和国际化的战略。

要做到更加聚焦创新，光靠中国市场显然不够。中生选择的路径很清楚：用并购做厚管线和技术平台的底座，用BD把创新产品推向全球。

这条路走不走得通，2026年和2027年的BD落地节奏将是最关键的验证窗口。

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港股亦震荡走高，恒指、恒科指先后转涨，恒科指涨1%，医药生物爆发，科网股多数反弹，新消费概念股反弹，泡泡玛特盘初一度涨超2%，此前两个交易日跌超30%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货分化，集运指数、多晶硅、沪银等跌幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.26%，深成指涨0.93%，创业板指涨0.83%。

港股：截至发稿，恒指涨0.55%，恒科指涨1.05%。

债市：国债期货多数上涨，截至发稿，30年期主力合约跌0.09%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货分化，截至发稿，新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨5.02%；化工品多数上涨，苯乙烯涨4.82%；基本金属多数上涨，沪锡涨3.98%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.37%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.40%；贵金属全部下跌，沪银跌2.86%；黑色系多数下跌，焦煤跌2.38%。

12:01

盘面上，科技股拉升助力大市回暖，美团一度涨至4.6%，小米、京东、阿里巴巴皆转涨，油价高企凸显电车优势，新能源车企集体上涨，多重利好引爆创新药，云顶新耀、石药集团领衔上涨。

创新药集体飙升。板块涨幅接近3%，信达生物一度上涨超7%。

3月26日，信达生物发布2025年年报，公司全年实现总收入130.42亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润8.14亿元，同比增长959.72%，是公司首次全年盈利。在公告中，信达生物表示2025年是公司发展史上的重要里程碑，在业务规模、盈利能力以及全球化创新三个维度实现了历史性突破。

据券商中国，分析人士认为，信达生物立足中国并有望2030年跻身国际一流生物制药企业，18款上市产品中12款纳入医保，CVM领域玛仕度肽、PCSK9单抗等快速放量，肿瘤领域PD-1单抗新增适应症并纳入医保，推动产品收入增长44.6%。2025年合作首付款现金超16亿美元，总交易金额超过220亿美元。通过自主建设与战略合作（如与武田Co-Co模式）拓展全球化团队，强化国际研发、注册及商业化能力。信达生物此次扭亏具有里程碑意义，含金量十足，打破市场对创新药企“高投入、低产出”的刻板印象，也是创新药板块估值修复的重要催化剂。

11:51

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3700股飘红。全市场上午半天成交1.15万亿，沪深两市半日成交额1.14万亿，较上个交易日缩量800余亿。板块方面，医药生物、锂电池板块爆发，稀土、磷化工、半导体材料、CPO、特高压概念股活跃；光伏、风电、煤炭、港口、银行板块表现低迷。

具体来看，锂电池板块拉升，融捷股份4连板，盛新锂能、江特电机、金圆股份等涨停。

医药股全线爆发，CRO、创新药、仿制药等方向集体拉升，益诺思涨超12%，昭衍新药涨停，美迪西、成都先导、睿智医药等纷纷走高。

舒泰神、华纳药厂、双鹭药业等涨幅居前。

消息面，日前，联环药业公告称，其控股子公司近日获国家药监局批准尼可地尔片药品补充申请，该药为治疗冠心病的改良型新药。分析人士认为，获批进展提振了投资者对国产创新药研发落地的信心，板块上涨反映政策支持与临床价值导向双重驱动下的资金回流。

创新药资产在A/H股被相对低估，主要因A/H资本市场对我国创新药企海外收入系统性低估及未来海外现金流可预见性判断误差。平台型公司的BD是可持续的，并且会成为主要商业模式。

值得注意的是，2026年政府工作报告提出“打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业”。相较2025年报告中“培育壮大新兴产业、未来产业”的表述，生物医药的产业定位明显上移，首次被放到“新兴支柱产业”层面，战略意义进一步强化。

国盛证券认为，对医药板块而言，这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”，其中创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。

基础化工板块盘初走强，山东海化、苏利股份、鲁北化工、百川股份、金正大等纷纷涨停。

近期，全球化工巨头巴斯夫宣布，鉴于美以伊战争引发的成本上升，公司将提高更多产品的价格。巴斯夫称，将在欧洲地区对旗下基础胺类产品组合提价，涨幅最高可达30%，部分产品涨幅可能更高。

上海证券研报指出，化工行业景气回升，周期有望回暖。行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启。“十五五”规划从供需两侧引领高质量发展：供给侧深化“反内卷”行动与“双碳”目标，需求侧加快科技自立自强，关键材料领域有望迎来快速发展。

大消费股反弹，狮头股份4天3板，均瑶健康、乐惠国际、粤海饲料等涨停。

下跌方面，电力股迎来调整，节能风电、浙江新能跌超7%。

10:52

锂电池概念股掀涨停潮，江特电机、融捷股份、盛新锂能、永兴材料、金圆股份涨停，海科新源涨逾14%。

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3月26日周四，美联储理事米兰（Miran）表示，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表最终或可从当前约7万亿美元规模缩减1至2万亿美元。

他指出：

一旦进程启动，我建议采取缓慢的缩减节奏，确保私营部门能够充分吸收美联储释放出的证券。

他表示：

我对这一切的发生感到兴奋，但如果真的发生，我希望它能缓慢进行。

米兰补充道，美联储需要就"新机制的运作方式"向市场提供明确指引。他同时强调，相关方案仍需"深入研究与审慎校准"，实施过程预计将历时"数年"。

此前美联储理事沃勒表示，放松流动性要求有望降低银行准备金需求，但幅度仅约6000亿美元。

据报道，Miran的估算依据是他与其他美联储经济学家共同撰写的研究成果，比其他央行官员的估计要大得多。

值得注意的是，特朗普提名的下一任美联储主席人选沃什同样主张缩减资产负债表规模，他支持以审慎方式推进这一进程，以避免对金融市场造成冲击。

美国财政部长贝森特此前也已呼吁对美国流动性监管规定展开审查。三方立场的高度一致，令外界对美联储资产负债表政策走向的讨论显著升温。

美联储资产负债表自2008年金融危机以来经历了数轮大规模扩张。彼时，美联储启动多轮量化宽松操作，通过大规模购债向市场注入流动性。

新冠疫情后，资产负债表规模攀升至约9万亿美元的历史峰值，美联储一度成为美国国债最大持有方。

（美联储的资产负债表一度飙升至9万亿美元的历史峰值）

此后，美联储启动为期三年的量化紧缩计划，允许到期债券自然到期而不予续作，试图将资产负债表压缩至接近疫情前水平。

然而，该进程于去年宣告中止。当时短期融资市场出现波动，部分银行融资成本明显超出美联储目标区间，迫使当美联储踩下刹车。目前，美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元。

美联储官员表示，若私人借贷机构对准备金需求上升，不排除进一步扩表的可能。

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追风交易台消息，3月26日，高盛全球外汇、利率和新兴市场主管Kamakshya Trivedi的团队研报指出，市场对通胀飙升的担忧导致了激进的“鹰派重新定价”。

研报指出，当下交易员们正试图用2022年的通胀剧本来应对当下的冲击，但高盛警告称，这种定价已经严重过头。

高盛认为与2022年相比，如今的财政刺激更弱、劳动力市场更软，市场和央行都在“刻舟求剑”。

市场定价已超越合理上限

过去一个月，利率市场发生了戏剧性转变。市场预期从普遍押注降息，急速扭转为定价加息。

在G10国家中，英国市场对截至2026年底的利率定价，从预期降息54个基点暴转为预期加息102个基点。在新兴市场中，匈牙利从预期降息77个基点转为加息118个基点。

更引人注目的是，在3月23日局势出现降温迹象之前，市场曾一度计入欧洲央行加息92个基点、美联储加息23个基点、韩国加息128个基点以及墨西哥加息70个基点。

这种激进的定价不仅源于能源价格本身，还被央行令人意外的鹰派言论火上浇油。美联储主席鲍威尔暗示温和紧缩政策依然合适，英国央行零票赞成降息，而欧洲央行官员甚至对4月会议加息持开放态度。

面对上述极端定价，高盛明确指出，许多前端市场的定价在多种情景下显得极不对称。市场目前计入的美国加息风险和欧洲的多次加息，最终将被证明“过于鹰派”。

决策者与市场可能反应过度

高盛认为当前的鹰派定价，似乎带着2022年通胀危机的深刻烙印。

研报指出，决策者们正不自觉地套用2022年对抗通胀的“战争剧本”，来应对2026年由地缘冲突引发的能源危机，而忽略了两次“战争”经济基础的根本不同。这种思维惯性本身就是最大的风险。

2026年的财政扩张冲动更弱且更具针对性，新冠疫情级别的广泛供应链中断并未出现。更重要的是，疫情后的劳动力市场已经明显疲软。

一个有趣的信号是，通常对整体通胀冲击反应最快的新兴市场央行，如巴西、捷克和匈牙利，目前的表态反而更加平衡。

战争的阴霾暂时掩盖了市场此前的担忧，如AI颠覆、估值过高和私人信贷动荡，但这些问题极易卷土重来。

研报指出，随着美国上半年财政刺激效应消退，下半年经济增长本就注定放缓。而收紧的金融条件和高油价对收入的冲击，将进一步加剧衰退压力。

高盛的基准预测显示，今年美国失业率将明显上升。令人担忧的是，市场对这种深度下行尾部风险的反应过于迟钝。

尽管股市波动性有所上升，但短期标普500看跌期权的波动率，仍然远低于2025年4月以及2024年8月“增长恐慌”时的水平。此前特朗普政策迅速转向带来的经验，让投资者不愿押注下行或进行对冲。

相较于某些原油和增长结果的凸性风险，股市和信用债的深度下行尾部风险被严重低估。

在能源冲击下，美元作为避险资产的属性再次显现，而欧洲和亚洲多数国家则承受了贸易条件恶化的冲击。

如果能源价格和贸易流向按基准情形恢复，美元将恢复其温和贬值的轨迹，人民币也将保持渐进但持续的升值路径。

新兴市场内部出现了显著的分化。市场已经从顺周期交易转向了基于“能源贸易条件”的赢家和输家交易。

在能源价格居高不下的情境下，缺乏缓冲机制的能源进口国（如印度和菲律宾）将继续跑输大盘；而能源生产国（如巴西和哥伦比亚）将展现出相对韧性。

如果油价迅速回落，南非和匈牙利等面临压力的本币市场将出现最剧烈的波动。

投资者的防御指南：做多前端利率，拥抱长期波动率

高盛认为，当前投资者的首要任务是保持能够利用巨大市场错位的姿态。

首先，利率市场的不对称性最为明显。对于能够承受短期波动的投资者而言，增加前端利率多头或在投资组合中延长久期是极具吸引力的策略。在欧洲和英国卖出前端利率看跌期权也是可行的。

其次，鉴于股市下行风险被低估，将选择性的资产多头与标普500波动率多头结合，仍是最佳组合。即使在基准情形下，长期股票波动率也可能随着时间的推移而上升。

投资者应维持甚至增加对股票、信用债和周期性外汇深度下行风险的保护头寸。如果经济急剧放缓或遭遇更大的石油冲击，这将是市场最致命的软肋。

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这场聚焦数字经济、绿色科技与生物医药前沿领域的论坛，不仅是单纯的招商引资推介，更是中企南下版图重塑的一个微观切面。

过去数年间，在全球供应链的剧烈震荡中，中国企业涉足东盟的商业轨迹经历了一场彻底的自我迭代，一条从“商品输出”到“产能转移”、再到“生态共建”的演进曲线日益清晰。

早期的出海，更多是规避贸易壁垒的被动之举，或是对低成本生产要素的简单追逐；

但在逆全球化暗流与地缘博弈交织的当下，中企下南洋的步伐已迈过单纯的产能输出阶段，企业不再满足于设立组装线以获取原产地证明，而是将研发中心、上下游配套乃至区域运营总部一并迁移。

出海的形态，正从单兵突进的轻资产试水，演变为系统性的重资产、长周期布局。

当商业版图跨越国界并日益庞大，资金链的韧性与流转效率，便成了决定企业能否在异国他乡真正扎根的底牌。

在陌生的监管环境与波动的汇率市场中，跨国金融系统的角色已演变为连接国内母公司与海外实体的底层基础设施。无论是搭建跨境资金池以提高全球调拨效率，利用衍生品对冲本币与当地货币的汇率风险，还是协助企业建立区域财资中心，金融服务的深度直接构成了跨国企业的隐形护城河。

正是基于这一商业叙事的演变与资金链痛点，大华银行与中关村国际在本次论坛上正式启动了“大华银行智链东盟直通车”项目，意图构建更具协同性的跨境创新生态系统。

针对中企深耕东盟的实操难题，华尔街见闻独家对话了大华银行中国董事总经理、批发银行部主管兼北京分行行长辛韬。

在辛韬看来，当前出海的核心命题已从物理层面的“走出去”，彻底演变为系统层面的“融进去”。

以下为对话实录

华尔街见闻：在当前的产业链重塑潮中，大华银行观察到中企出海东盟主要集中在哪些热点赛道？在落地实操中，企业的核心痛点是什么？

辛韬：目前产业链的重塑在东盟主要反映在四个核心经济增长点：一是AI和数字经济赛道以及高科技创新领域；二是新能源汽车与智能制造；三是绿色能源转型；四是低碳基础设施建设。

痛点主要集中在两端：首先是外在的市场挑战，主要来源于地缘政治、关税政策不确定性增加所带来的潜在市场风险；其次是企业原生的融入性风险。

目前中国企业“走出去”已不是问题，更大的挑战在于如何“融进去”。

华尔街见闻：能否展开讲讲，从“走出去”到“融进去”，具体表现在哪些层面？

辛韬：主要体现在三个维度的融合。

第一是产业链融合，现在的中企往往是抱团式的全链条出海，而非早期的单一业务出海；第二是产品与本地市场的融合，核心是共建“中国制造”在当地的信用；第三是投融资格局的重塑，企业出海必然伴随资金链转移。

中国企业若要实现可持续增长，除了技术优势，更需要通过内生的高效资金管理来实现属地化融入。

华尔街见闻：面对这些复杂的跨国挑战，大华银行给出了怎样的应对方案？

辛韬：我们主要通过四个维度破局。

一是依托专业的行业专家团队，针对不同领域提供量身定制的综合金融解决方案；二是利用我们的网络布局，包括对CIPS（人民币跨境支付系统）系统的对接，以及在东南亚近500个网点的覆盖；三是服务优势，我们在东盟主要国家都设立了“中国服务台”（ChinaDesk），提供懂中文、懂当地市场的一站式单点对接服务；四是我们的“秘密武器”——外国直接投资（FDI）咨询部。

华尔街见闻：在这个多边模式演进中，人民币国际化是一个不可忽视的变量。从实际结算量来看，目前东盟企业对人民币的接受度如何？能否分享一个具体的避险案例？

辛韬：2018年时，愿意用人民币结算的客户相对较少，而现在，相当一部分客户已能成熟使用，另有部分客户持开放探讨态度。相关数据显示，人民币在东盟地区的跨境交易量已占货物贸易总额的 30%以上，这⼀数字充分体现了人民币在区域贸易中的重要地位。

以马来西亚的榴莲进口业务为例。

过去国内进口商和当地农户只能用美元结算，农户对人民币接受度较低，后来我们打通了人民币与林吉特的直连系统，中国进口商直接用人民币支付，马来西亚农户收到的是本币林吉特。

这不仅规避了双方承担美元波动的风险，减少了双重汇兑成本，还极大保障了农户的盈利预测和掌控性，如今更多农户已渐渐主动接受人民币作为汇兑货币。

华尔街见闻：刚才提到全产业链转移进入了更深度的状态。以新能源汽车等赛道为例，这种供应链在东盟的深度布局呈现怎样的形态？

辛韬：以中国新能源汽车为例，最早的1.0时代是单纯将车出口到泰国市场。

到了2.0阶段，企业在当地投资买地建厂，但70%的核心设备和产成品依然由国内制造，出口到当地做组装，供应链并未完备。

现在的3.0阶段，越来越多的源头供应商直接转到了东南亚，国内产成品的比例可能降到二三十，大部分生产周期都放在了纯东南亚环境中。主机厂的供应商会在其工厂周边落户，形成本地化的产业链集群。

华尔街见闻：本次论坛启动的“大华银行智链东盟直通车”，主要针对轻资产、高成长的科技企业。这个项目将如何实质性地赋能他们？

辛韬：这是基于大华银行与中关村国际战略合作框架下的成果。

首先是单点对接，由中国团队对接园区内企业，提供一站式支持，企业去马来西亚不需要再找一个新的当地团队；其次是全产业链协同，针对科技和生物制药企业，量身定制帮他们在当地寻找合作伙伴或研发机构。

在风险对冲上，我们会提供跨境资金池等拳头产品；同时，依托东盟区域基础，协助企业建立区域财资中心（RTC），统筹区域内的贷款、融资与资金管理。

当前美元融资成本偏高，我们还可以提供人民币与东南亚本地货币组合的低息融资替代方案。

华尔街见闻：最后展望一下，大华银行北京分行在推动京津冀地区特别是科创企业服务方面，有哪些重点规划？

辛韬：京津冀产业联动和北京两区建设一直是我们支持实体经济的重点。

一是跨区域协同，北京分行与天津分行本就可以紧密联动；二是深入产业集群，比如我们通过“智链东盟直通车”，不仅服务北京中关村，还深度绑定中关村集团在全国各地园区内的企业；三是一点对接全点服务，无论企业在河北、天津还是北京，只需接触大华银行的一个客户经理，就能无缝实现跨区和跨境展业的服务支持。

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周五，据彭博社报道，片山皋月在被问及日元疲软问题时表示，当局将“坚决应对，包括采取大胆举措”。这一措辞在日本官员的惯常表达中，通常被市场解读为外汇干预的前兆信号。

发言前，美元兑日元汇率徘徊于159.70附近，逼近160关口——这正是日本当局2024年多次入市干预的触发点位。受其言论提振，日元短线升至159.49，但随后涨幅有所收窄。

此番表态发生在中东局势持续紧张、能源价格飙升的背景下。美元本月整体走强，彭博美元即期指数月内涨幅超过2%，受避险资金流入及市场下调美联储降息预期双重驱动。日元承压的直接导火索，正是油价上涨引发的投机性抛售。

160关口：历史干预水位再度逼近

160是日本外汇当局高度敏感的心理关口。

2024年，日本财务省曾在美元兑日元触及或突破这一水平时多次入市，累计动用数千亿日元规模的资金支撑本币。此次汇率再度逼近该水位，令市场对当局是否会重演干预操作高度警惕。

片山皋月的表态延续了日本官员一贯的"口头干预"策略——在实际动用外汇储备之前，先以措辞向市场施压。

此次发言后日元的短暂走强，显示市场对这一信号仍有一定反应，但涨幅未能持续，表明投资者对当局是否真正出手仍存观望。

油市投机：干预范围或延伸至大宗商品

值得关注的是，片山皋月此次不仅聚焦汇率，还将视野延伸至大宗商品市场。她再度将日元近期的投机性抛压归因于油市波动，并表示当局正密切关注包括大宗商品在内的更广泛市场动态。

据华尔街见闻此前文章，日本政府正在评估一项非常规方案——动用外汇储备直接介入原油期货市场，通过建立空头头寸压低油价，以此间接缓解日元贬值压力。财务大臣片山皋月本周二将矛头从外汇市场的投机行为转向原油期货市场，称后者正在扰动汇率走势，并表示"日本政府随时准备在所有战线采取全面行动"

油价方面，特朗普周四再度推迟对伊朗能源基础设施发动打击的期限，并表示与伊朗的谈判进展"非常顺利"，承诺暂不攻击伊朗能源设施。这一表态令油价短暂回落，周五东京早盘日元和日本国债收益率也一度获得喘息，但影响转瞬即逝。

片山皋月还透露，七国集团（G7）能源与财政部长会议将于下周召开，中东局势预计将是核心议题之一。与此同时，片山皋月还表示，日本政府将于周五召开紧急会议，与金融机构共同研究如何为因中东冲突而面临融资压力的企业提供支持。

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据彭博社本周报道，美国最大包装气体经销商之一AirGas于3月17日正式宣布，由于不可抗力事件，预计将部分客户的氦气月供应量削减至正常水平的50%，并附加每百立方英尺13.50美元的附加费。

华尔街见闻提及，卡塔尔是全球最重要的氦气供应国，约占全球供应量的三分之一。

伊朗对该地区能源基础设施的打击导致卡塔尔液化天然气（LNG）生产陷入停摆，而液化天然气生产正是氦气提取的关键上游环节，卡塔尔国家油气公司随即发出警告，称氦气出口面临崩溃风险。

AirGas是法国液化空气集团（Air Liquide SA）旗下子公司，是美国规模最大的包装气体经销商之一。此次宣布不可抗力，标志着卡塔尔产能冲击已正式从上游传导至下游分销环节，供应链中断从预警阶段进入实质性影响阶段。

医疗与半导体行业双双受压

氦气在工业和医疗领域均具有不可替代性。

医疗领域中，医院依赖氦气维持MRI磁共振成像设备的正常运转，并用于治疗特定呼吸系统疾病患者。

在制造业端，氦气是高端半导体生产过程中的核心惰性气体，尤其不可或缺于英伟达AI加速芯片等尖端产品的制程。

根据医院采购服务机构Vizient发布的市场更新报告，AirGas在分配有限供应时，已明确将医疗机构客户的优先级置于其他行业之上。

目前，美国医学影像领域从业者表示，此次氦气市场波动尚未对患者诊疗造成实质影响。

然而，随着供应缺口持续扩大，半导体行业所受冲击或将更为深远，台积电等晶圆代工厂若长期面临氦气供应受限，可能出现重大产能缺口。

若伊朗与该地区的紧张态势延续，卡塔尔LNG生产恢复的时间窗口将难以预期，氦气供应缺口将持续扩大，进而对全球AI芯片产能形成实质性制约。

半导体行业正处于应对数据中心建设浪潮所带来的超大规模需求的关键节点，任何原材料供应的系统性收缩，都将直接放大既有的产能瓶颈。

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据新华社，美国《华尔街日报》26日援引美国防部官员的话说，五角大楼正考虑向中东增派多达1万人的地面部队，从而为美国总统特朗普提供更多军事选项。

此前有报道称，五角大楼正在制定对伊朗进行“最后一击”的军事方案 ，其中可能包括使用地面部队和大规模轰炸行动。

据报道援引知情的美国防部官员，此次拟增派的部队很可能包括步兵及装甲车辆，将加入此前已下令部署至该地区的约5000名海军陆战队员及第82空降师的数千名伞兵。

这一部署计划在特朗普政府与伊朗就和平谈判进行权衡的敏感时间节点浮出水面，凸显出美国在对伊政策上"以压促谈"的双轨策略，也令中东地缘局势的不确定性进一步上升。

部署目标指向伊朗核心要害

据媒体报道，目前尚不清楚这批部队将具体部署于中东何处，但其位置很可能处于可对伊朗及哈尔克岛实施打击的距离之内。哈尔克岛是伊朗海岸附近一处关键石油出口枢纽，战略地位举足轻重。

特朗普此前曾多次公开表示，将开放霍尔木兹海峡，无论是否获得美国盟友的协助。

此次增兵计划的特殊之处在于，其出现的时间节点正值特朗普政府同步评估与伊朗展开和平谈判的可能性。这一"边谈边备战"的姿态，折射出华盛顿对伊政策的内在张力——通过强化军事存在向德黑兰施压，同时为外交斡旋保留空间。

白宫副新闻秘书Anna Kelly表示，"所有涉及部队部署的公告将由战争部发布。正如我们所说，特朗普总统始终掌握全部军事选项。"美国中央司令部发言人则拒绝置评。

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赛事举办期间，渣打私人银行业务全球主管、兼渣打大中华及北亚区财富管理与零售银行业务主管洪子寓抵沪参与一系列落地活动，并接受了华尔街见闻的独家访谈。祖籍福建，成长于新加坡，现居中国香港，精通多种语言的洪子寓用非常流利的普通话，与我们畅聊F1，AI和他对高净值市场的最新观察。

速度、风控、创新的平衡点

今年渣打首次作为 F1官方合作伙伴，邀请到世界各地的高净值客户，参与一系列客户专属体验活动。

谈及与F1的合作，洪子寓分享称，“F1在21个国家和地区举办赛事，渣打在其中19个市场有业务覆盖，交叉度非常高。同时，F1全球车迷里有许多人都具有国际化视野、企业家精神，并活跃在全球不同市场——这与我们的客户群体高度契合。”

更深层次的原因，还包括价值理念的高度一致。F1车队有着对速度的追求、风险的把控、科技创新和稳定可持续的绝佳平衡。渣打集团同样高度重视这几个要素的平衡。

“没有一辆赛车可以靠仅仅追求最高时速夺冠”，洪子寓说，赛道上拼的是速度，但决定胜负的往往是对风险、策略与各类变量的管理，这与银行业高度相通。

此外，渣打还赞助F1学院（F1 Academy）这一全女子系列赛事，以支持并培养更多女性车手参与到这项运动中，并将与 F1 学院在整个赛季中持续探索支持年轻女性车手发展的更多举措。这点也很符合这项运动的最新发展趋势——女性赛车人才正在逐步展露她们的潜力。F1学院诞生于2023年，已快速成长为具有全球影响力的女子赛车平台，而上海站赛事也是这一全女子系列在本年度的揭幕战。

依靠科技、掌握科技

F1强调对技术创新和科技创新的不懈追求，渣打内部也尤为看重对于AI人工智能和科技创新的投入。作为一家全球银行集团，渣打对于科技的投入始终不遗余力，渣打的私行业务也是如此。

洪子寓透露，渣打最新一轮的技术投入已经指向服务模式的根本性重构。其中，AI已从后端风控延伸至前端客户沟通和支持。AI系统已经用于资金跨境流转的异常监测、新客户KYC审核、开放式产品架构下的投行与基金信息整合—，现在还有更多、更及时的工具供给。

比如，他现在每天早晨的第一份资讯就来自于渣打系统里对各个金融机构观点的汇总。

"我们的系统可以搜寻每一家投行、每一家基金公司的想法，用AI搜寻，并给出结论，帮助我们的理财专员消化提升。”

“当然, 我们研究团队的观点也会和外部观点相碰撞，最终得到比较全面综合的结论。”

渣打集团内部也将推出自用的AI Agent 帮助理财专员提升技能，并服务客户。

中企出海带动的海外市场变局

在渣打全球范围，大中华及北亚区的市场贡献了私人银行业务的半壁江山。其中，华人客人的财富增长和贡献尤为突出。

这种集中度既是优势，也是挑战。为持续把握机遇，渣打正在投入15亿美元升级服务能力，其中，五成用于人才。渣打希望，未来的理财专员必须具备更广阔的全球视野和更敏捷的知识更新能力，因此加大对年轻专员的培训投入成为必选动作，而中国背景人才的招募和培训又是重中之重。

人才策略的调整映射着市场图景的深层变迁。“中企出海”和“代际传承”是今天华人高净值客群两个最重要的主题。

随着大型的链主企业的纷纷全球化，上下游的中小公司也跟随出海：中国香港地区、新加坡、马来西亚、越南、迪拜、非洲……洪子寓列举了中国中小企业的典型需求地图，越来越多的企业在海外扎根落地，渣打去年在肯尼亚的一场新年活动便聚集了两百位华人出席。

这种网络效应构成了财富管理业务的入口逻辑。"刚开始客人的需求是账户——在什么市场要有什么市场的账户，再之后可能是家庭的账户，然后，和银行的信任达成后，就会延展到财富管理。"

而在利率下行背景下，客户对财富管理产品带来的收益的需求更为迫切。这就需要渣打的财富零售体系有更多层次的应对策略：比如，QDII基金提供国际配置通道，外汇交易满足主动管理需求，投资型保险则以相对高回报吸引保守型资金；同时不同市场的产品也适配不同客户，比如企业家群体中具有杠杆意识和经验的“创一代”，可以在海外市场灵活运用投资杠杆。

代际传承与底层逻辑

商业版图的跨境延伸拓宽了财富管理的地域边界，而客群迭代——年轻一代的崛起——正在重新定义私人银行的服务核心。

"私行业务最大的挑战是如何服务好家族财富的第二代，"洪子寓坦言。

"第二代客户和他们父母亲不一样。第一代客户看报纸长大，对理财专员（RM）传递来的信息有信任感；第二代则在国际教育环境中成长，信息和知识储备丰富的多。我们的理财专员必须对此有充分准备。”

"华人客户的数学非常好，学东西非常快，好的基金、对冲、杠杆产品他们都感兴趣。家族办公室的兴起也是这一趋势成熟的标志——大家日益用专业的观点来看待财富管理。"

家族财富的使用还带来服务模式的深层调整，银行也要随着重新定义陪伴方式。大家族的成功者会回归"根"（故乡）之所在——盖学校、建祠堂、起高楼。银行也要跟随而至，提供细致的服务。

当然，代际传递中，华人文化的底层逻辑未曾改变。"华人会更讲人情，会更讲感情，越是海外投资，越是要找信任的客户经理。”

或许，这才是扎根中国近170年、伴随中资企业与个人不断扩展全球版图的渣打银行的底气所在。

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据英国《金融时报》26日报道，金融业高管透露称，贝森特向市场参与者表达了对英国1997年央行改革模式的高度认可，并就重构财政部与美联储关系展开了相关讨论。

随后，美国财政部长贝森特在X平台发布声明，否认英国《金融时报》关于英国央行和财政大臣之间的规程模式可作为美国财政部与美联储关系典范的报道。贝森特表示，“英国央行历史悠久，有很多值得称道的地方，但从未考虑过在大西洋彼岸复制其运作模式”。

对于该报道，贝森特怒斥称，通过发布这篇彻头彻尾的虚假报道，《金融时报》已正式沦为市场参与者眼中的小报垃圾。

上述讨论正引发投资者对特朗普政府如何定位美联储在美国经济中核心角色的高度关注。一旦英国模式的核心要素被引入，美国财政部或将获得对美联储政策目标更直接的制度性影响力，这对全球金融市场而言意义深远。

贝森特的"英国模板"：财政部设定通胀目标

英国1997年改革的核心在于：英国央行获得操作独立性的同时，英国财政部保留了正式设定通胀目标的权力——目前为2%的通胀目标由财政部明确授权。相比之下，美联储的价格稳定使命由国会授权，而2%的通胀目标则是在前美联储主席伯南克任内由美联储自行确立。

这一制度差异至关重要。在英国模式下，政府对央行政策目标拥有制度性约束手段；而美联储目前在追求国会授权的"价格稳定与充分就业"双重目标时，享有更大的自主裁量空间，在金融不稳定时期的行动边界也更为宽泛。

贝森特在回应英国《金融时报》的问询时表示："美联储实现充分就业、稳定物价和适度长期利率的使命，对全球金融体系至关重要。"他同时公开主张在保留货币政策独立性的前提下推进美联储改革，并在去年发表的一篇论文中，将美联储大规模量化宽松计划批评为"功能增益式货币政策实验"。

"信函机制"：透明问责还是政治干预？

英国央行模式的另一核心要素是"信函机制"：英国央行行长须定期与财政大臣通信，当通胀偏离目标时须致函说明原因。贝森特表示，财政大臣与央行行长之间的"定期信函往来制度""已被证明既低效又官僚"。

然而，特朗普提名的下任美联储主席人选沃什却对这一机制持不同看法。据知情人士透露，沃什有意在危机时期引入类似英国央行的信函机制，将其视为厘清并强化他与贝森特公开表态所希望推动的财政部与美联储关系调整的工具。沃什曾于2014年主持对英国央行货币政策操作的独立评估，并在2023年向英国上议院作证时称英国央行对量化宽松的运用"优于美国"，并赞扬相关信函"透明，描述了正在发生的事情并给出了理由"。

沃什长期批评美联储涉足其认为属于财政政策领域的事务。据知情人士透露，早在获得提名之前，他便已与贝森特就如何厘清央行职责边界展开讨论。目前，沃什仍需经参议院确认方可正式就任美联储主席。

制度基础：1951年协议与国会授权

美国财政部与美联储之间的关系，长期以来以1951年《财政部-美联储协议》为基石——这份文件通常被视为美联储独立制定货币政策、免受包括总统在内的政治领导人干预的制度根基。目前，财政部长与美联储主席之间的关系属于非正式性质，两人通常每周共进一次早餐。

美联储向国会负责，每年两次就货币政策决定向国会汇报，国会对美联储拥有正式监督权。这一架构与英国模式存在本质区别：英国财政部对央行政策目标拥有正式授权权力，而美国的授权链条则绕过行政部门、直接连接立法机构。

贝森特与沃什所探讨的改革方向，实质上是在不触动国会授权框架的前提下，通过引入制度性沟通机制，扩大行政部门对美联储的影响边界。这一路径能否在法律层面站稳脚跟，以及国会是否会接受行政部门对美联储监督权的扩张，将是市场持续关注的核心问题。

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数据显示，1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍。

国家统计局称，1-2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2026年1—2月份工业企业利润数据：

1—2月份，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应，规模以上工业企业利润增长加快，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。

工业企业利润较快增长，营业收入增长加快。1—2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速较上年全年加快14.6个百分点。从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1—2月份规模以上工业企业毛利润同比增长6.9%，上年全年为持平，有力支撑规模以上工业企业利润较快增长。从三大门类看，1—2月份，制造业增长18.9%，较上年全年加快13.9个百分点；采矿业增长9.9%，上年全年为下降26.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.7%。受生产加快、产品价格回暖等因素共同拉动，1—2月份，规模以上工业企业营业收入同比增长5.3%，较上年全年加快4.2个百分点，营业收入增长明显改善，为企业盈利恢复创造有利条件。

多数行业利润实现增长，超六成行业回升。1—2月份，在41个工业大类行业中，有24个行业利润同比增长，增长面为58.5%；26个行业利润增长较上年全年加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成。

装备制造业“压舱石”作用明显，工业企业利润结构持续优化。1—2月份，规模以上装备制造业营业收入同比增长8.9%，高于全部规模以上工业企业3.6个百分点。营业收入快速增长，带动规模以上装备制造业利润同比增长23.5%，较上年全年加快15.8个百分点；规模以上装备制造业利润占全部规模以上工业企业比重达30.4%，同比提高2.0个百分点，利润结构持续优化。从行业看，装备制造业的8个行业中有5个行业利润实现增长，其中，电子、铁路船舶航空航天、电气机械行业利润增长较快，同比分别增长203.5%、11.4%、6.2%。

高技术制造业利润快速增长，带动引领作用增强。1—2月份，规模以上高技术制造业利润同比增长58.7%，较上年全年加快45.4个百分点；拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9个百分点，拉动作用较上年全年增强5.5个百分点。从行业看，智能化产品制造发展向好，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长59.3%、50.0%、31.3%；半导体产业快速发展带动链条行业利润增长较快，半导体分立器件制造、光电子器件制造、电子电路制造行业利润分别增长130.5%、56.1%、19.5%。

新动能对相关原材料制造业利润带动明显。1—2月份，在新动能相关产业快速发展、需求增加的带动下，规模以上原材料制造业利润同比增长88.3%，较上年全年加快71.1个百分点。从行业看，有色行业利润增长148.2%，其中铝压延加工、有色金属合金制造、铜压延加工行业利润分别增长264.0%、205.1%、50.8%；化工行业利润增长35.9%，其中无机盐制造、无机酸制造、有机肥料及微生物肥料制造行业利润分别增长518.5%、306.3%、38.5%。

工业企业单位成本有所下降，利润率有所提升。1—2月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比下降0.24元，工业企业累计成本自2022年以来首次同比下降；营业收入利润率为4.92%，同比提高0.43个百分点。

不同规模企业利润均有改善，私营企业利润增速回升。分规模看，1—2月份，规模以上工业中型企业利润同比增长31.5%，较上年全年加快27.3个百分点；大型、小型企业利润分别由上年全年下降0.2%、0.8%转为增长8.7%、17.1%。分企业类型看，国有控股企业利润同比增长5.3%，上年全年为下降3.9%；私营企业利润增长37.2%，上年全年为持平。

总体看，规模以上工业企业利润增长较快，但也要看到，国际环境跌宕起伏，外部风险特别是地缘政治冲突外溢风险上升，不稳定不确定性因素较多，同时国内经济转型期行业企业利润恢复仍不均衡。下阶段，要深入贯彻落实中央经济工作会议精神和全国两会部署，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，推动工业经济持续健康发展。

1—2月份规模以上工业企业实现营业收入同比增长5.3%

1—2月份，规模以上工业企业实现营业收入20.84万亿元，同比增长5.3%；发生营业成本17.68万亿元，增长5.0%；营业收入利润率为4.92%，同比上升0.43个百分点。

2月末，规模以上工业企业资产总计188.40万亿元，同比增长5.5%；负债合计108.59万亿元，增长5.8%；所有者权益合计79.82万亿元，增长5.1%；资产负债率为57.6%，同比上升0.1个百分点。

2月末，规模以上工业企业应收账款26.55万亿元，同比增长7.1%；产成品存货6.68万亿元，增长6.6%。

1—2月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比减少0.24元；每百元营业收入中的费用为8.66元，同比增加0.02元。

2月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为66.4元，同比减少0.1元；人均营业收入为174.9万元，同比增加9.5万元；产成品存货周转天数为22.7天，同比增加0.4天；应收账款平均回收期为76.4天，同比增加1.3天。

1—2月份制造业实现利润总额增长18.9%

1—2月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额3665.6亿元，同比增长5.3%；股份制企业实现利润总额8032.9亿元，增长22.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额2167.5亿元，下降3.8%；私营企业实现利润总额2844.5亿元，增长37.2%。

1—2月份，采矿业实现利润总额1556.1亿元，同比增长9.9%；制造业实现利润总额7321.5亿元，增长18.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1368.0亿元，增长3.7%。

1—2月份计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍

国家统计局数据显示，1—2月份，主要行业利润情况如下：

计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%，纺织业增长12.6%，农副食品加工业增长8.0%，电气机械和器材制造业增长6.2%，煤炭开采和洗选业增长4.5%，专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%，电力、热力生产和供应业增长3.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈，石油和天然气开采业下降16.8%，汽车制造业下降30.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增亏。

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3月26日，据路透社援引知情人士报道，马斯克正在讨论将SpaceX IPO中多达30%的份额分配给个人投资者，这比例是惯常水平的三倍以上。

据报道，此举旨在借助马斯克庞大的忠实拥趸群体稳定股价，防止上市后出现"拉高出货"式的剧烈波动。与此同时，SpaceX正以一种高度定制化的方式分配银行职能，打破各机构广泛竞争投资者的传统模式。

此次IPO的潜在估值可能高达1.75万亿美元，或将成为史上规模最大的上市交易之一。

市场人士将散户对此次IPO的需求热度，与二十年前谷歌上市时的盛况相提并论，预计需求将极为旺盛，群体覆盖从长期跟踪SpaceX的富裕家族办公室，到被马斯克个人魅力吸引的中小投资者。

根据路透报道，马斯克通过SpaceX首席财务官Bret Johnsen向华尔街传达了这一方案，将最多30%的IPO份额分配给个人投资者。相比之下，公开上市中通常分配给散户的比例仅为5%至10%。

SpaceX此举背后有明确的市场逻辑：那些在私募市场长期跟踪该公司的投资者，上市后立即抛售的可能性更低，从而有助于减少股价的剧烈震荡。

报道援引知情人士透露，该计划尚未最终确定，仍可能发生变化。

科技媒体The Information此前曾报道，个人投资者的获配比例可能超过20%，且各银行将被赋予明确分工。路透此次援引消息称30%为上限目标，进一步印证了这一方向。

与以往由大型投行广泛竞争、包揽全局的模式不同，SpaceX采取了市场参与者所称的"赛道"结构，将不同银行引导至特定投资者群体和地理区域。

据报道援引知情人士透露，马斯克亲自钦点不同投行的分工：

• 美国银行负责国内散户分销，聚焦高净值个人客户及家族办公室；
• 摩根士丹利则主要通过旗下E*Trade平台服务中小散户；
• 瑞银负责上述两类投资者的国际市场拓展；
• 花旗负责协调国际散户及机构投资者的分销工作，并借助具有区域专长的合作银行向海外个人投资者推介股份。

在区域市场方面，瑞穗负责日本，巴克莱负责英国，德意志银行负责德国，加拿大皇家银行负责加拿大。

上述安排的核心逻辑是个人关系与既往合作，而非纯粹的市场竞争，这标志着SpaceX主动掌控了IPO的资本结构和投资者构成。

SpaceX的散户策略，建立在马斯克旗下企业长期积累的个人投资者基础之上。

航空航天与国防领域私募机构Liberty Hall Capital Partners的管理合伙人Rowan Taylor表示：

这是那种让人觉得一生只有一次、必须参与其中的时刻。

他将此次IPO的热度类比于谷歌二十年前登陆资本市场，并指出"投资者的热情本身就是对马斯克信心的表达。"

马斯克此前将特斯拉从小众电动车品牌推向大规模量产，并将星链从一项高成本实验转型为可持续盈利的卫星网络，这一系列经历令众多投资者对其押注新兴技术的判断保持高度信任。

在火箭发射领域，SpaceX已跻身主导地位，并持续推进马斯克使人类成为跨星球物种的长期愿景。这种将商业成功与宏大叙事相结合的特质，使其在私募市场已积累多年的机构与个人投资者基础，为此次IPO的散户策略提供了天然的土壤。

SpaceX目前尚未最终确定发行规模及时间表。目前全球最大IPO纪录由沙特阿美保持，其于2019年融资约290亿美元。

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伊朗战争引发的原油价格冲击，正在为中国电动车板块带来意外的催化剂。比亚迪港股3月累计上涨8%，与蔚来及零跑科技恒生科技指数同期最佳表现股票之一。此前数月，该板块因国内需求疲软及价格战压力持续承压。

海外市场的强劲势头是此轮反弹的重要支撑。比亚迪今年前两个月海外销量同比激增50%，菲律宾、印度尼西亚等亚洲市场经销商客流明显回升。与此同时，来自中南美洲的订单也大幅涌入。

投资者目光正聚焦于本周五即将发布的业绩及全年指引，以评估出口驱动复苏的可持续性。

油价冲击重燃海外需求

伊朗冲突推动国际油价走高，直接刺激了亚洲新兴市场消费者对电动车的购买意愿。据彭博报道，菲律宾和印度尼西亚已出现消费者排队购买电动车的现象。

Gavekal Capital Ltd.投资组合经理Leonid Mironov表示：“从长远来看，这将有助于重建电动车的市场叙事和消费者认知，尤其是在发达市场。”

Third Bridge分析师Rosalie Chen指出，“海外扩张已成为中国车企的必然选择”。她认为，比亚迪自产电池带来的成本优势，使其能够在出口业务上实现较强盈利能力，并"有效捕捉油价上涨所驱动的需求转移"。

比亚迪去年海外交付量为105万辆，公司已设定今年在中国以外市场销售130万辆的目标。其自主研发的新一代快充技术若能在海外市场落地，有望进一步打通充电速度和基础设施不足这两大关键瓶颈。

多空分歧加剧，反弹持续性存疑

不过，市场对比亚迪的分歧正在扩大。据标普全球数据，其空头仓位占自由流通股的比例已从年初的0.7%攀升至3.2%，空头押注明显增加，折射出部分投资者对反弹持续性的疑虑。

不过，多头阵营同样在积累。Financiere de L'Echiquier亚洲股票主管Kevin Net表示，比亚迪股价的强势表现，源于市场对新车型发布、新技术亮相以及最重要的——海外市场持续正向动能所驱动的今年销售复苏的预期。

美银证券分析师Ming Lee认为，比亚迪的产品在海外获得认可，但公司同样需要证明其能够守住国内市场份额。“近期技术发布后门店客流有所回升，但我们仍在等待订单持续复苏的更明确信号。”

目前，比亚迪股价较去年5月创下的历史高点仍下跌逾30%。本周五的业绩发布及全年指引，将成为检验这轮反弹能否转化为趋势性行情的关键节点。

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3月26日，据彭博报道，在追踪美联储政策的期权市场中，目前已经出现了与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的押注需求。这些交易的逻辑指向美联储最快在两周内加息，如果债券市场在4月29日政策会议前大幅增加加息押注，这些头寸将获得丰厚回报。

这一对冲紧急加息的举动标志着市场预期的急剧逆转。仅在一个月前，市场还预计到今年年底美联储将进行多达三次、每次25个基点的降息。然而，自2月28日战争爆发以来，掉期市场的交易员已将12月前加息的概率定价在50%左右。

报道指出，预期的剧变使得短期美国国债面临进一步重新定价的脆弱境地。随着地缘政治局势的演变，突发的通胀风险正对近期重仓国债多头的投资者构成直接威胁。

通胀担忧引发多头平仓

随着油价飙升引发对通胀重燃的担忧，交易员已经开始解除大量美国期货的多头头寸。

Constitution Capital利率交易台主管Jeff Schuh表示，SOFR期货的抛售以及整个国债收益率曲线的上升，让大型基金感到措手不及。

Jeff Schuh指出，虽然最新的押注并不反映市场的基准情景，但它们确实表明，人们越来越担心通胀的快速上升将使近几个月做多国债的投资者面临风险。

Schuh将这类对冲交易描述为一种低成本的风险管理工具，称其"90%的情况下能让爆仓风险看起来更可控，是管理利率风险的廉价应急手段"。

目前，利率掉期市场仅定价4月29日政策会议加息3个基点，即加息25个基点的概率为12%。然而，期权市场的异动凸显了投资者对尾部风险的高度警惕。

美联储权力交接增添政策变数

当前高度不确定的地缘政治环境，令交易员在研判美联储政策走向时面临前所未有的困难。市场不仅需要评估冲突走向对通胀的传导路径，还需同步消化美联储领导层即将更迭带来的政策变量。

然而，在当前通胀风险重新抬头的背景下，新主席能否迅速推动降息，仍存在极大变数。Jeff Schuh表示：

"即便Warsh即将执掌美联储，利率走向的不确定性，以及他需要多长时间才能凝聚共识或形成'多数'支持降息，目前仍完全悬而未决。"

这意味着，无论美联储最终走向加息还是降息，政策路径的能见度已大幅下降，市场对极端情景的对冲需求短期内难以消退。

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据新华社、央视新闻报道，特朗普26日周四在社交媒体发文，称应伊朗政府请求，对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。

据央视报道，特朗普强调，虽然假新闻媒体及其他方面发表了错误的相反言论，但双边谈判正在进行中且“进展非常顺利”。

金融市场对这一最新表态迅速作出反应。WTI原油价格先是暴跌，随后迅速反弹；标普期货价格在最初的推文发出后大幅上涨，随后又大幅回落。

在此之前，由于交易员对特朗普关于伊朗的矛盾信号逐渐失去耐心，加上油价飙升引发剧烈的通胀担忧，华尔街刚刚经历了中东危机爆发以来最动荡的一个交易日，股债两市双双承压。

通胀担忧重创股债市场

在特朗普盘后发帖前，美国三大股指周四全线大幅收跌。基准标普500指数收盘下跌1.7%，创下自1月20日以来的最大单日跌幅，降至六个月低点。科技股集中的纳斯达克综合指数下挫2.4%，较10月下旬的高点回落超过10%，跨入“技术性回调”区间。

自战争爆发以来，美股主要股指已下跌约6%

债券市场同样遭遇重创。周四纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨7.95个基点，报4.4117%。对利率更为敏感的两年期美债收益率跃升10.05个基点至3.9858%，过去一个月累计飙升逾0.6个百分点，创下2022年9月以来最差表现。本周美国政府连续三场总计1830亿美元的国债拍卖需求疲软，中标收益率均高于市场水平，凸显了投资者的疲劳情绪。

由于中东冲突扰乱原油供应，布伦特原油周四收涨5.7%至每桶108.01美元，创3月11日以来最大单日涨幅；美国WTI原油攀升4.6%至94.48美元。原油价格的飙升促使投资者重新评估美联储的政策路径，市场不仅放弃了对今年降息的押注，甚至开始计入加息预期。经合组织（OECD）周四警告称，中东危机将推动今年美国通胀率飙升至4.2%，居七国集团之首。

原油与美债的“隐形天花板”

面对油价震荡，华尔街正试图在特朗普政府的政策摇摆中寻找规律。

不少观察人士发现，每当能源价格或借贷成本触及特定阈值，白宫的言辞便会转向缓和，即特朗普的“TACO时刻”（Trump Always Chickens Out的缩写）

华尔街见闻此前提及，据资深能源交易员观察，每当美国原油价格接近每桶95至100美元时，白宫的降温言辞就会明显加码，市场对政府干预的预期也随之升温。Onyx Capital Group油市分析师Jorge Montepeque指出，汽油价格超过每加仑4美元在政治上极具杀伤力，特朗普显然对高油价感到担忧。

美债收益率是另一条触发降温的警戒线。Amundi投资研究院院长Monica Defend表示，特朗普在第二任期内对国债收益率变得极其敏感，“每当10年期国债收益率接近4.5%，政府就会真正紧张起来，通常这也是他们采取行动的时机。”为此，德意志银行策略主管Maximilian Uleer构建了一套“压力指数”，结合通胀预期和美债收益率等指标，用于预判白宫战略调整的节点。

战局与谈判交织的极端不确定性

这是特朗普自3月21日首次发出威胁以来，第二次延长打击伊朗设施的最后期限。本周一，他曾以对话“富有成效”为由将期限推迟至周五。周四稍早，他在白宫内阁会议上已暗示该期限具有灵活性，称如果特使Steve Witkoff等人告知谈判不顺，才可能严格执行。

白宫在外交努力与军事威慑之间频繁切换。一方面，特朗普指示JD Vance，Marco Rubio和Jared Kushner等高级官员通过第三方斡旋15点和平计划；另一方面，五角大楼已下令增派约1万名精锐美军和5艘军舰前往中东。伊朗方面则否认进行直接谈判，但证实正与第三国接触。

对于市场的剧烈反应，Grey Value Management首席投资官Steven Grey认为这并非非理性行为。

“市场并没有变得神经质，这是有效市场在面临极端不确定性时的正常表现，”他表示，“人们的转向速度快得惊人，或者干脆选择观望，市场的困惑是完全理性的。”

目前，许多华尔街机构选择按兵不动，以避免被白宫下一条社交媒体帖文打个措手不及。

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据摩根大通分析师在3月26日的研报中指出，过去四周霍尔木兹海峡的石油流通受阻，将对全球供应造成"序列式"冲击——从亚洲开始，经非洲，至欧洲，最终波及美国，大部分地区将在4月集中承压。

全球石油系统正从"流量冲击"转向"库存消耗问题"，时间节点而非单纯的供应量，成为驱动市场影响的核心变量。布伦特原油本月已累计上涨49%，周四收于每桶108.01美元。

与此同时，特朗普周四收盘后宣布，将对伊朗能源基础设施的打击暂停期延长至4月6日。据新华社，特朗普26日周四在社交媒体发文，称对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。

麦格理大宗商品策略师在客户报告中写道，市场"仍预期特朗普将很快宣布胜利"，但同时也给出约40%的概率情景：若冲突延续至6月，油价可能触及每桶200美元，美国汽油零售价或跳升至约每加仑7美元。

亚洲首当其冲，库存缓冲已近极限

摩根大通分析师指出，亚洲对波斯湾原油及石油产品的依赖程度极高，目前已"感受到压力"——霍尔木兹海峡实际关闭前发出的货物已基本耗尽。从波斯湾到亚洲的航运时间约为10至20天，印度最先受到影响，东北亚随后跟进。

从数据来看，冲击烈度将随时间快速攀升。摩根大通预计，4月东南亚石油需求损失约为每日30万桶；若各国库存释放仅限于本国范围内，5月损失可能迅速超过每日200万桶，6月更将逼近每日300万桶。

菲律宾政府本周已宣布进入国家能源紧急状态，称中东冲突正对该国能源供应构成"迫在眉睫的危险"。

非洲4月初、欧洲4月中旬相继承压、美国直接短缺风险有限

根据摩根大通的时间表，非洲将是下一个受冲击的地区，影响预计在4月初开始显现。若内陆库存偏低，4月石油需求损失可能高达每日25万桶。

欧洲预计在4月中旬感受到冲击，但摩根大通分析师指出，欧洲面临的压力"更多来自成本上升以及与亚洲的竞争，而非直接的实物短缺"。

由于航运时间更长，大多数石油货物预计将在4月15日前后停止抵达美国。不过，摩根大通分析师认为，凭借庞大的国内原油产能，美国在近期内不太可能出现直接的实物短缺。

美国所受的冲击将主要体现在价格上涨以及成品油市场的"错位"上。美国基准原油本月累计涨幅达41%，但仍较全球基准布伦特原油低约10美元。

麦格理策略师将布伦特原油年底预测上调至每桶89美元，并将布伦特期货曲线的走势——从约110美元回落至80美元区间——解读为市场对冲突短期结束的定价。

然而，该机构同时警告，冲突延续至6月的概率约为40%。一旦这一情景成真，油价冲至每桶200美元、美国汽油价格升至每加仑7美元的极端情景将不再只是理论推演，而将对全球通胀预期和消费者信心形成实质性冲击。

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3月26日周四，美国加利福尼亚州联邦法官裁定，美国政府对人工智能公司Anthropic采取的惩戒措施涉嫌越权，并下令暂时中止相关行动。

地方法院法官Rita F. Lin批准了Anthropic的临时禁令申请，要求暂停政府针对该公司的惩戒措施，为期一周，同时法院将继续审理此案。法官称：

特朗普政府的禁令令人不安，这看起来像是企图削弱Anthropic。

此前Anthropic主张，美国国防部及特朗普政府将其列为"供应链风险"、并命令政府机构停止使用其技术，违反了公司的第一修正案权利。

这场持续数月的对峙，根源在于Anthropic拒绝允许国防部将其Claude模型用于全自主致命武器系统或国内大规模监控。

Anthropic本月早些时候提起诉讼，公司在诉状中主张，供应链风险认定及其他惩戒措施可能给公司造成数亿乃至数十亿美元的损失。公司在诉状中表示：

这些行动前所未有且违反法律。宪法不允许政府动用其强大权力，仅仅因为一家公司行使受保护的言论自由就对其实施惩罚。

目前，临时禁令将维持一周，等待法院进一步审理。

此案结果不仅关乎Anthropic自身的商业利益，也将对政府采购人工智能服务的权限边界，以及科技公司能否在合同中设置伦理使用限制等问题，产生更广泛的示范效应。

此外，裁定将对政府推动联邦机构替换Claude的计划构成直接冲击。考虑到Anthropic技术已深度嵌入政府运营，这一替换过程本已面临较大难度。

美国国防部此前已在军事行动中广泛使用Claude，涉及目标选择及导弹打击的分析等任务。

听证过程中，Lin法官对政府的论据表现出明显质疑。

她向政府律师追问，既然国防部可以直接终止与Anthropic的合同关系，为何要动用供应链风险认定机制，并直言"这看起来像是一种蓄意打压Anthropic的手段"。

在涉及国防部长Pete Hegseth的问题上，政府律师辩称，Hegseth在社交媒体上发帖称任何与美军有业务往来的承包商均不得与Anthropic合作，但该声明不具法律效力，因此不构成公司诉状所主张的不可挽回的损害。

当Lin追问政府律师，为何Hegseth会发布一条毫无法律依据支撑的声明时，对方表示无法回答。

Lin同时指出，政府对Anthropic采取的系列行动，似乎并非出于具体的国家安全考量。Lin在裁决书中写道：

美国国防部无正当依据，仅凭Anthropic坦率坚持使用限制，就推断其可能成为破坏者。

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盘后，特朗普称，将对伊朗电厂实施打击的计划推迟10天，WTI原油短线跳水，随后迅速反弹。标普期货在消息发布后瞬间拉升，随后回落。

美伊谈判前景蒙上阴影。据新华社，美媒称美国正制定对伊朗“致命一击”军事方案，可能包括使用地面部队及大规模轰炸。

央视新闻报道，伊朗通过中间渠道回应了美方停火提案，称方案"过于片面"，并提出包括美以保证停止袭击在内的一系列前提条件。华尔街见闻提及，特朗普在白宫内阁会议上表态称"不知道是否愿意就协议与伊朗继续谈判"，称伊方“乞求达成协议”。

谈判预期持续被打压，WTI原油日内一度涨近5%、触及95美元。中东阿曼迪拜原油期货也从昨日低点反弹、日内涨3.77%，报109.33美元/桶。

华尔街见闻提及，美股盘后，特朗普称推迟十天打击伊朗能源设施，最后期限延至4月6日，称美伊谈判“非常顺利”。尽管现货原油日内涨幅一度转跌、风险资产一度反弹，但随后均反弹至日内趋势方向上。

来自LPL Financial的Adam Turnquist表示：

伊朗冲突及由此引发的油价飙升，持续压制风险偏好。任何实质性市场复苏，都需要和平谈判取得有意义进展，以及霍尔木兹海峡重新开放。

油价上涨与停火预期破灭的双重压力下，美股三大指数全线下跌，芯片股重挫近5%，拖累纳指跌超2%。

彭博策略师Michael Ball指出：

只要原油维持在100美元以上，市场就将持续陷入高波动状态，股票需要油价回落，而这取决于地缘局势真正降温，而非口头安抚。

存储股延续昨日颓势，闪迪暴跌11%。华尔街见闻提及，谷歌AI内存压缩技术TurboQuant宣称将大模型缓存内存缩减6倍、性能提升8倍，科技圈高呼“谷歌版DeepSeek”。

科技七巨头中Meta股价单日重挫逾8%，创去年10月30日以来最大单日跌幅，跌至去年4月份以来最低水平。此前一日美国法院裁定青少年沉迷社交媒体的相关诉讼为开庭审理扫清路障，市场担忧将引发大规模诉讼潮。

英伟达同样表现遭挫。Vanda Research数据显示，周三散户净卖出英伟达4490万美元，为2025年7月以来首次净卖出，周四英伟达股价进一步下跌，股价自2025年7月以来已几乎零涨幅。

高盛交易员将当日市场定性为"标题疲劳"驱动下的避险格局，整体交投活跃度仅为3分（满分10分），卖盘偏斜度高达12%。

华尔街见闻提及，7年期美债标售惨淡，认购需求低迷。美债收益率周四全线走高，2年期大涨超10基点，7年期走强9.6基点。

欧元区主权债收益率全面上涨，10年期意债、希债收益率涨超18个基点。市场对利率变动的预期普遍上调，目前美联储2026年加息幅度已超过50%。

美元流动性紧张的信号也在重新累积。彭博追踪的全球美元短缺代理指标显示融资压力上升，瑞士法郎与日元持有者承受的压力最为突出。

据瑞银指出，尽管跨货币基差市场在过去两天较上周有所改善，但波动率仍远高于正常水平，整体风险偏好依然偏弱。

美元指数日内一度上涨0.35%，纽约尾盘跳水，跌至昨日尾盘价格附近。比特币下挫超4%，跌破6.9万美元关口。以太坊跌近6%。

强势美元下，现货黄金跌近3%，时隔一个交易日，再度跌破4400美元关口。现货白银跌4.5%。

周四美股普遍下挫，纳指收跌将近2.4%，费城半导体指数跌约4.8%。存储股延续昨日颓势，闪迪暴跌11%。META股价单日重挫逾8%，创去年10月30日以来最大单日跌幅。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌114.74点，跌幅1.74%，报6477.16点。

• 道琼斯工业平均指数收跌469.38点，跌幅1.01%，报45960.11点。

• 纳指收跌521.744点，跌幅2.38%，报21408.081点。纳斯达克100指数收跌575.981点，跌幅2.38%，报23586.995点。

• 罗素2000指数收跌1.70%，报2493.321点。

• 恐慌指数VIX收涨8.17%，报27.40。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收跌4.61%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF至多跌3.51%，网络股指数ETF跌2.13%，银行业ETF跌0.17%，能源业ETF涨1.58%。

（3月26日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.77%。

• Meta重挫7.92%，英伟达跌4.16%，特斯拉跌3.59%，谷歌A跌3.43%，亚马逊跌1.90%，微软跌1.37%，苹果微涨0.11%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌4.79%，报7585.871点，跳空低开之后，持续扩大跌幅。

• 台积电ADR跌6.2%，AMD跌7.49%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.55%，报6721.22点。

• 热门中概股里，小马智行收跌15%，诺亚控股跌13.3%，万国数据、小鹏跌6.6%，百度跌5%，蔚来跌4.1%，阿里跌3.5%。

其他个股：

• Circle跌5.31%。

欧元区蓝筹股指收跌约1.5%，西门子能源跌约5.2%，Prosus跌超4.7%。德国股市收跌1.5%，意大利银行板块跌超1.6%，丹麦股市涨超1.2%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.13%，报580.84点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.48%，报5565.93点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.50%，报22612.97点。

• 法国CAC 40指数收跌0.98%，报7769.31点。

• 英国富时100指数收跌1.33%，报9972.17点。

  （3月26日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌5.18%，Prosus跌4.75%，施耐德电气跌3.93%，阿斯麦控股跌3.78%，德国莱茵金属RHM跌3.40%跌幅第五大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，博利登收跌19.87%，3i集团跌17.66%，Edenred跌17.20%，瑞典商业银行跌14.78%，CSG NV跌10.45%，RENK集团跌8.48%跌幅第六大。

7年期美债标售惨淡。美债收益率全线大涨，2年期涨超10基点，7年期涨9.6基点。欧元区主权债收益率全面上涨，10年期意债、希债收益率涨超18个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨7.95个基点，报4.4117%，日内交投于4.3361%-4.4256%区间，整体处于上涨状态，持续走高。

• 两年期美债收益率涨10.05个基点，报3.9858%，日内交投于3.8914%-3.9981%区间，也曾一度在美股盘后快速回吐涨幅。

• 20年期美债收益率涨4.85个基点，30年期美债收益率涨3.17个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨11.6个基点。两年期德债收益率涨11.3个基点，报2.715%，日内交投于2.649%-2.723%区间。

• 英国10年期国债收益率涨13.6个基点，刷新日高至4.975%，整体震荡走高。

• 法国、意大利、西班牙和希腊等四国10年期国债收益率至少涨14基点。

美元一度涨0.35%，纽约尾盘跳水，跌至昨日尾盘附近。比特币跌超4%，跌破6.9万美元。以太坊跌近6%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.38%，刷新日高至99.980点，整体持续走高，北京时间19:11-20:02涨幅突出。

• 彭博美元指数涨0.36%，刷新日高至1215.82点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.22%，刷新日高至159.83日元。

• 欧元兑日元跌0.08%，英镑兑日元跌0.33%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9203元，较周三纽约尾盘涨175点，日内整体交投于6.9024-6.9229元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，现货比特币价格跌超4%，跌破6.9万美元。以太坊跌近6%。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨3.77%，报109.33美元/桶。

原油：

• WTI 5月原油期货收涨4.16美元，涨幅超过4.60%，报94.48美元/桶，整体持续走高。

（WTI原油期货）

• ICE布伦特5月原油期货收涨5.79美元，涨幅超过5.66%，报108.01美元。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨3.77%，报109.33美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报2.9990美元/百万英热单位。

现货黄金跌近3%，时隔一个交易日，再度跌破4400美元关口。现货白银跌4.5%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金日内跌幅达2%，报4416.27美元/盎司。

（现货黄金价格先跌后涨）

• COMEX纽约金日内跌幅达3%，报4445.6美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银日内跌幅达3%，报69.07美元/盎司。

• COMEX纽约银日内跌幅达4.5%，报69.17美元/盎司。

其他金属：

• LME期铜收跌174美元，报12147美元/吨。LME期锡收跌693美元，报44125美元/吨。

• LME期镍收跌91美元，报17253美元/吨。LME期铝收涨27美元，报3270美元/吨。

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市场概述

美伊停火谈判陷僵局，避险情绪重燃，原油一度大涨超4%，美股、美债、黄金、比特币大跌。美股盘后，特朗普称推迟十天打击伊朗能源设施，油价大幅跳水、但此后又反弹，美股期货瞬间拉升、但随后涨幅收窄。

周三收盘时，标普500大跌超1.7%，芯片股重挫近5%，拖累纳指跌超2%。存储股延续昨日颓势，闪迪暴跌11%。Meta重挫逾8%，此前一日在社交媒体成瘾案中被判承担责任。

7年期美债标售惨淡。美债收益率全线大涨，2年期涨超10基点，7年期涨9.6基点。

美元一度涨0.35%，纽约尾盘跳水，跌至昨日尾盘附近。比特币跌超4%，跌破6.9万美元。以太坊跌近6%。

美股盘后，WTI原油期货短线从94.39美元暴跌至89.51美元，刷新日低。布油期货短线从107.58美元跳水至接近103美元，日内涨幅急剧收窄。现货黄金短线从4350美元附近上扬至4415.65美元，日内跌幅收窄至2.3%；现货白银短线从67美元附近回升至69美元，日内仍跌超3%。

亚洲时段，AH股午后集体走低！沪指再度失守3900点，锂电产业链爆发，恒科指跌超3%，快手重挫超14%，沪金跌破1000元。

要闻

中国

特朗普将于5月14日至15日访华？外交部：中美双方就此事保持着沟通。

王文涛部长会见美国贸易代表格里尔。

巨盈变巨亏，美团2025年调整后净亏损186亿元，核心本地商业经营亏损69亿元。电话会：“坚决反对内卷”，“绝不急于成为‘token’工厂”，Keeta沙特盈利在望。

中芯国际2025年营收同比增长16%创历史新高，净利大增39%，月产能突破百万片。

沐曦股份2025年营收同比大增1.2倍，净亏损7.9亿元大幅收窄，GPU销量累计超过5.5万颗。

市监总局召开2026年第一次企业公平竞争座谈会，宁德时代、比亚迪、美团等企业与会。

海外

特朗普推迟十天打击伊朗能源设施，最后期限延至4月6日，称美伊谈判“非常顺利”。特朗普：不知美伊能否达成协议、我不迫切，伊朗允许十艘油轮通行霍尔木兹，市场对冲突反应没预期剧烈。美媒：美国正制定对伊朗“致命一击”军事方案，可能包括使用地面部队及大规模轰炸。伊朗称准备好应对美国以“自杀式行动”开通霍尔木兹海峡，已组织超百万人准备地面战斗。伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件。伊朗：中国、俄罗斯、巴基斯坦、伊拉克、印度、孟加拉国等国船只安全通过了霍尔木兹海峡。

标志性投票！特朗普“后院失火”：民主党赢了“海湖庄园所在地”的佛州选区。

为了拯救日元，日本考虑“剑走偏锋”：直接下场做空原油期货。

伊朗局势冲击美债，本周第三次拍卖疲弱，美债跌势加剧。

黄金大买家的重大转向：土耳其央行在伊朗战争期间抛售80亿美元黄金。

SEC开始质疑评级机构诚信，私募信贷“甩锅大战”正式打响。

马斯克放出Optimus最新视频，称有望在今年夏季启动生产，2027年剑指百万台产能。特斯拉提前给Q1交付“划线”，卖方预计约36.6万辆，下周迎成绩单。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.74%，报6477.16点。道指跌幅1.01%，报45960.11点。纳指跌幅2.38%，报21408.081点。欧洲STOXX 600指数收跌1.13%，报580.84点。

A股：上证指数收报3889.08点，跌1.09%。深证成指收报13606.44点，跌1.41%。创业板指收报3272.49点，跌1.34%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨7.95个基点，报4.4117%。两年期美债收益率涨10.05个基点，报3.9858%。

商品：美股盘后，WTI原油期货短线从94.39美元/桶暴跌至89.51美元。布伦特原油期货短线从107.58美元/桶跳水至接近103美元的水平，日内涨幅急剧收窄。现货黄金短线从4350美元附近上扬至4415.65美元，日内跌幅收窄至2.3%；现货白银短线从67美元附近回升至69美元，日内仍跌超3%。

要闻详情

全球重磅

中国

特朗普将于5月14日至15日访华？外交部：中美双方就此事保持着沟通。林剑说，元首外交对中美关系发挥着不可替代的战略引领作用。中美双方就特朗普总统访华事保持着沟通。

王文涛部长会见美国贸易代表格里尔。王文涛强调，中方愿与美方加强多边与区域经贸合作，共同推进世贸组织改革，推动世贸组织第14届部长级会议取得务实成果。王文涛还就美方以所谓“产能过剩”和“未禁止进口强迫劳动产品”为由，对包括中国在内的多个经济体发起301调查等表达严正关切。

巨盈变巨亏！美团2025年调整后净亏损186亿元，核心本地商业经营亏损69亿元。电话会：“坚决反对内卷”，“绝不急于成为‘token’工厂”，Keeta沙特盈利在望

• 美团2025年从盈转亏，全年收入3649亿元，同比增长8.1%，年内亏损高达234亿元，与上年358亿元盈利形成剧烈逆转。核心本地商业利润率从20.9%骤跌至-2.6%，亏损69亿元，销售及营销开支暴增60.9%至逾千亿，推广激励支出近乎翻倍。
• CEO王兴明确表态“坚决反对内卷”，将主动退出低效价格战。美团全面进攻AI，已向所有用户开放AI助手“小团”，致力于打造本地生活“AI超级网关”。出海方面，预计沙特市场将在今年底前实现首月盈利，公司指引2026年新业务总体亏损不会超过去年。

大摩美团业绩点评：无惊吓无惊喜，核心博弈点依然在市场份额与利润率回升。美团四季度营收增长4%，符合预期；核心本地商业经营亏损环比收窄41亿美元，利润率改善5.4个百分点，成为本季最大亮点；但新业务海外投入致亏损季环比骤扩264%。摩根士丹利维持增持评级、目标价120港元，市场份额与利润率修复斜率仍是决定估值走向的核心变量。

中芯国际2025年营收同比增长16%创历史新高，净利大增39%，月产能突破百万片。中芯国际2025年营收93.27亿美元，利润6.85亿美元，均创历史新高。月产能突破百万片，产能利用率升至93.5%带动毛利回暖。公司稳居全球代工第二，正推进中芯北方及南方整合增资，指引2026年销售收入增幅将高于可比同业平均值，资本开支与2025年大致持平。

沐曦股份2025年营收同比大增1.2倍，净亏损7.9亿元大幅收窄，GPU销量累计超过5.5万颗。在国内智算中心建设提速、国产算力需求上行的背景下，沐曦股份全年实现营业收入16.44亿元，同比大增121.26%，收入规模继续快速爬坡。亏损端同步改善，全年归母净亏损7.89亿元，较上年减亏43.97%；扣非后净亏损8.30亿元，较上年减亏20.52%。

市监总局召开2026年第一次企业公平竞争座谈会，宁德时代、比亚迪、美团等企业与会。总局将加强反垄断监管执法，加强企业合规指导，深入整治“内卷式”竞争，深化竞争领域制度型开放，更大力度支持企业开拓国际市场、实现高质量发展。

海外

特朗普推迟十天打击伊朗能源设施，最后期限延至4月6日，称美伊谈判“非常顺利”。特朗普称，应伊朗政府请求，将打击推迟至美东时间4月6日晚8点；美伊谈判正在进行，进展非常顺利，虽然假新闻的说法与其相反。盘中曾涨近6%的美油一度转跌。这是特朗普发出袭击威胁后第二次延期，他上周六说给48小时，后将截止期延至本周五。

特朗普：不知美伊能否达成协议、我不迫切，伊朗允许十艘油轮通行霍尔木兹，市场对冲突反应没预期剧烈。内阁会议上，特朗普称，伊朗“乞求达成协议”、我不在乎，我不知道我们能否做到以及是否愿意这么做；若达成“正确协议”，霍尔木兹就会开放，不清楚该海峡有无水雷；揭晓伊朗送“大礼”，伊方先说放行八艘、后又有两艘油轮通行该海峡；控制伊朗石油是“一个选项”；若伊不放弃核武，美国“就是他们最可怕的噩梦”。会上总统特使证实巴基斯坦充当美伊中间人，称美方提交的15点框架已产生积极信号；防长称谈判桌上用炸弹说话，伊方私下承认损失惨重。

美媒：美国正制定对伊朗“致命一击”军事方案，可能包括使用地面部队及大规模轰炸。方案据称包括入侵或封锁伊朗主要石油出口枢纽哈尔克岛，进攻伊朗用于控制霍尔木兹海峡的战略要地拉腊克岛，夺取阿布穆萨岛及另外两座位于海峡西侧入口处的小岛，以及在霍尔木兹海峡东侧封锁或扣押运输伊朗石油的船只。

伊朗称准备好应对美国以“自杀式行动”开通霍尔木兹海峡，已组织超百万人准备地面战斗。伊朗军方称，对敌方而言，地面战“更加危险且代价更大”；若敌方试图对伊朗岛屿或本土发起地面行动，伊方将在曼德海峡开辟新战线。美媒称五角大楼制定“致命一击”方案，可能包括使用地面部队及开展大规模轰炸、入侵伊石油出口枢纽和控制霍尔木兹海峡的关键岛屿。以军称击毙伊朗革命卫队海军司令及多名海军高层。英媒称霍尔木兹海峡管控系统已放行26艘船。欧盟指俄向伊提供情报，俄否认。

伊朗通过中间人回应美15点停火提议，提出明确前提条件。据央视新闻援引知情人士透露，伊朗在回应中明确表示，必须停止敌方的侵略与恐怖行径；必须创造客观条件，确保战争不再重演；必须明确承诺赔偿战争损失并加以落实；必须推动所有战线及地区内参与战事的抵抗组织结束行动。

普京希望中东战事几周内结束，警告冲突后果堪比新冠。普京称，中东冲突正对国际物流、生产及供应链造成严重损害，冲击碳氢化合物、金属、化肥等许多商品的开采和加工业。中东战事为俄罗斯带来了超额利润，但这种情况不会持续太久，俄方不应期待长期的“意外之财”。

伊朗：中国、俄罗斯、巴基斯坦、伊拉克、印度、孟加拉国等国船只安全通过了霍尔木兹海峡。伊朗外长阿拉格齐重申，霍尔木兹海峡并没有完全关闭，只是对敌人关闭。对于伊朗的友好国家，或者基于其他原因伊朗决定提供通行便利的情况，霍尔木兹海峡都是可安全通行的。

标志性投票！特朗普“后院失火”：民主党赢了“海湖庄园所在地”的佛州选区。民主党在特朗普"后院"棕榈滩上演逆转，候选人Gregory以超2个百分点优势翻转了2024年大选中共和党赢了19个百分点的席位，同日民主党再拿下坦帕参议院席位。特朗普亲自背书落空，支持率同步跌至第二任期新低，油价飙升、生活成本高企令共和党中期选举隐忧骤然升温。

为了拯救日元，日本考虑“剑走偏锋”：直接下场做空原油期货！日元告急，东京祭出前所未有的"奇兵"——动用1.4万亿美元外汇储备直接做空原油期货，试图以压低油价来斩断"油涨→美元需求增→日元崩"的传导链条。但多名知情人士认为，政府内部对此尚无共识，且普遍认为即便付诸实施，效果也将是短暂的。

伊朗局势冲击美债！本周第三次拍卖疲弱，美债跌势加剧。美国本周发行的2年期、5年期和7年期美债的中标收益率均高于拍卖截止时的市场水平，这是自2024年5月以来首次，一个月内三场拍卖表现糟糕。除了伊朗冲突打压降息预期、甚至有加息预期，市场波动还提高了交易成本，尤其是在短期限债券方面，这也可能是本周拍卖表现疲弱的部分原因之一。

黄金大买家的重大转向！土耳其央行在伊朗战争期间抛售80亿美元黄金。在伊朗战争爆发后的两周内，土耳其央行出售并通过掉期操作动用了约60吨黄金，价值超过80亿美元，这对黄金价格构成了下行压力。其中一部分被直接出售，而大部分则通过掉期协议用于换取外汇或里拉流动性。此次出售标志着土耳其政策的明显转向。过去十年中，土耳其一直是全球最积极的黄金买家之一。

SEC开始质疑评级机构诚信，私募信贷“甩锅大战”正式打响。美国证券交易委员会（SEC）近期就信用评级机构Egan-Jones能否"持续以诚信方式出具信用评级"展开问询，这一表态并非例行审查，而是监管机构公开质疑私募信贷市场核心机制的可靠性。私募信贷随着赎回闸门陆续关闭、资产估值受到质疑，市场参与者之间的责任归咎正在加速。

马斯克放出Optimus最新视频，称有望在今年夏季启动生产，2027年剑指百万台产能。特斯拉官方发布Optimus最新视频，首次集中展示了机器人的减速齿轮箱、灵巧手等核心硬件设计及研发环境，呈现出工程进展的具体程度，百余个专项职位同步开放。马斯克宣布Optimus 3今夏启动量产，2027年剑指年产百万台、终极目标10万亿美元营收。

特斯拉提前给Q1交付“划线”，卖方预计约36.6万辆，下周迎成绩单。特斯拉公布汇总23家卖方机构预测的一季度交付量共识预期，并非公司指引。分析师预计的当季交付量同比增长8%，环比下降24%。

研报精选

特朗普何时再“TACO”？华尔街发现规律：美油逼近100美元 or 美债收益率4.5%。每当美油接近100美元或10年期美债收益率逼近4.5%，白宫便会从强硬转入“降温模式”。德银专门制定了一套TACO"压力指数"，综合考量四项因素：特朗普支持率的单月变化、一年期通胀预期、标普500指数表现以及美国国债收益率。如果四项'痛点'同时恶化，调整的动机将非常强烈。

美国为什么护不住霍尔木兹海峡？伊朗不需要封锁海峡，只需要让它变得不可用。

如果市场拿着“1970剧本”，而黄金刚刚重演了“1971-1973年大涨后的首次大跌”。现在的市场就像在照着“1970年代滞胀”的剧本演：黄金最近的大跌并不是因为它不行了，而是重演了历史上“大涨后必有回踩”的套路；短期内黄金会被当成换钱的“提款机”，但长远看它仍是对抗通胀的唯一赢家，接下来的关键就看油价涨多久、美元强多久。

交易员押注美联储加息之际，分析师“唱反调”：年内至少降息一次，最早在9月！互换市场目前隐含今年加息概率已超过50%。然而，路透对82位经济学家的调查显示，近四分之三的受访者预计美联储至少在今年9月前不会降息，但多数人仍维持年内至少一次降息的基准预期：37人预计降息两次，28人预计降息一次，13人预计全年维持不变，4人预计降息三次。

AI浪潮下的就业寒冬，会是下一场大萧条的潜在导火索？Citrini Research勾勒出“智能替代螺旋”下的经济崩溃场景：AI替代白领岗位，企业缩减薪资支出，消费需求萎缩，利润空间收窄，进而倒逼企业进一步引入AI替代人力，恶性循环引发经济寒冬。Citadel Securities与Bianco Research则认为AI扩散速度可控，劳动力市场有足够时间适应。三方共识在于：过渡期速度将决定风险大小。

国内宏观

A股下跌后最关键问题：有些品种再也回不去了。国投林荣雄表示，A股正面临双重底层逻辑巨变：机构泛科技仓位突破50%、叠加出海资源品近90%的极度失衡，叠加高油价驱动美元转强、流动性收缩，"再均衡配置"已不可避免。历史镜鉴下，当前更接近2021年"调结构"而非2022年"降仓位"，但须警惕：未来主线与过去三年领涨重仓品种相关性极低，告别旧逻辑须做好充分心理准备。

国内公司

高盛：Temu进入“变现”期，拼多多增长新拐点已经到来！高盛看涨拼多多，认为Temu（跨境电商业务）在欧美等发达市场已基本完成向"本地到本地"配送模式的转变，业务韧性显著提升；预测Temu将在2027年出现盈利拐点，预计盈利32亿元。同时高盛认为伴随国内营收加速与公司估值偏低，目前风险回报极具吸引力。

Labubu神话破灭？海外增长不及预期，三大投行同步下调泡泡玛特目标价。高盛、大摩、瑞银同步下调泡泡玛特盈利预测与目标价。三家机构的共同判断是，海外扩张引擎正在降温，短期增速波动将加剧股价波动，但长期IP生态价值仍可支撑基本面。市场争议的核心在于：增速放缓究竟是主动运营调整带来的暂时现象，还是Labubu现象级热度见顶后IP周期拐点的到来。

兴业银行发布2025年财报：总资产破11万亿，现金分红比例突破30%。

中信证券2025年全年营业收入同比增28.79%，归母净利润同比增38.58%，自营业务亮眼，入账276亿元。

中国太保发布2025年“成绩单”，寿险新业务价值猛增40%，股票和权益基金占比提升。

中国移动2025年营收破万亿，AI算力收入实现双位数增长。

小马智行Q4首现季度盈利，Robotaxi商业化提速，目标年底覆盖20城。小马智行2025年Q4凭借投资摩尔线程收益扭亏为盈，净利润达7550万美元，但核心业务非GAAP亏损有所扩大。公司Robotaxi业务表现强劲，第七代车型在广深实现单车盈利转正。目前公司正加速全球扩张，计划年底前车队规模超3000辆，服务拓展至全球20余座城市。

金价上行叠加海外放量，山东黄金2025年营收突破千亿大关，净利同比增逾六成，全年派现逾16亿元。

月之暗面被曝考虑赴港上市，公司估值已达180亿美元。据媒体报道，月之暗面已就潜在IPO事宜与中金公司及高盛集团接触洽谈，此次上市时间窗口尚不确定，相关讨论仍在进行中，最终未必会促成上市。同时，月之暗面正寻求在私募市场完成新一轮最高10亿美元的融资，对应公司估值约为180亿美元。

海外宏观

施压沃什降息？特朗普玩笑称：沃什可以在白宫办公。特朗普开玩笑地说道：“如果沃什当选美联储主席，他甚至可以直接在白宫办公。”随后，他反问道：“眼下有什么理由不降息呢？”以此强调实施货币宽松政策的必要性。同日，他再次猛烈抨击美联储主席鲍威尔，称其为“蠢货”，同时感谢美国联邦检察官Jeanine Pirro和司法部长Pam Bondi针对鲍威尔启动的刑事调查。

2022年既视感！伊朗战争引发华尔街股债金“三杀”，现金头寸急升至4.3%。美国银行调查显示，基金经理现金持仓占比从2月的3.4%跳升至4.3%，创六年来最大单月涨幅。油价飙升推高通胀预期，此前押注降息的交易者，已开始定价美联储10月前加息。当前市场反应与2022年俄乌冲突爆发初期如出一辙。摩根大通指出，当前现金配置仍低于彼时5.9%，若不确定性持续，市场调整或未结束。

外资大撤退，亚洲股市或遭遇2009年以来最大流出。受中东冲突及油价飙升影响，亚洲新兴市场正经历15年来最大规模的外资抛售，本月流出额约520亿美元，印度、韩国等高能源依存度市场首当其冲。大摩警告，在霍尔木兹海峡供应风险与美元走强的双重压力下，若美伊停火谈判持续僵持，外资观望情绪短期内恐难逆转。

欧洲最大经济体承压，德国官员警告，伊朗危机或使2026年经济增速减半。德国政府内部测算显示，若中东冲突持续，2026年德国经济增速在最坏情况下或降至0.5%，仅为官方预期的一半。即便在相对乐观的情形下，即能源价格维持当前高位而非进一步飙升，经济增速也仅为0.6%至0.7%。增长放缓将拖累税收收入，官员已开始讨论将增值税从19%上调到至少21%的可能性。

原油期货贴水：投资者押注伊朗冲突短暂，高风险或未完全计入。原油期货曲线“贴水”暗示市场押注美伊冲突短暂收场，近月布伦特逼近99美元、远月却跌至79美元，看似理性却暗藏玄机——分析人士警告，能源基础设施的潜在毁损与核问题的深层复杂性，令这场“相对平静”的定价极度脆弱，尾部风险远未充分入账。

海外公司

TurboQuant“横空出世”，科技圈高呼“谷歌版DeepSeek”、“真实版Pied Piper”，华尔街“呵呵，抄底内存股”。谷歌AI内存压缩技术TurboQuant横空出世，宣称将大模型缓存内存缩减6倍、性能提升8倍，瞬间引爆市场恐慌——美光科技、闪迪等存储巨头盘中重挫逾5%。然而华尔街投行却高呼"抄底"：有分析认为，历史经验表明压缩算法的存在从未从根本上改变硬件采购的整体规模，摩根士丹利援引杰文斯悖论指出，效率革命非但不会压缩硬件需求，反将激活更庞大的AI部署规模。

谷歌发布最高质量音频模型Gemini 3.1 Flash Live，低延迟、高精度响应，打造实时语音交互新范式。Gemini 3.1 Flash Live专为实时音频和语音交互设计，帮助开发者和企业构建能够大规模执行复杂任务的“语音优先”智能体，主打实时对话+连续理解，可在多轮语音互动中保持上下文一致性；在基准测试ComplexFuncBench Audio中得分90.8%，远超前代。新模型优先服务开发者生态，向开发者全面开放，API与多场景接入。

Meta德州数据中心投资暴增6倍，追加至100亿美元，全力押注AI算力。Meta目前前计划在美国得克萨斯州埃尔帕索（El Paso）的AI数据中心投入100亿美元，远高于此前承诺的15亿美元。该数据中心的目标是到2028年实现1吉瓦的电力容量上线。周四Meta收跌近8%、领跌科技七巨头，创自10月30日以来最大单日跌幅。

行业/概念

1、RISC-V | 3月26日，在中关村论坛年会RISC-V生态科技论坛上，中国科学院正式公布在RISC-V关键技术突破，产业协同创新及人才培养领域的系列重要成果，集中发布"香山"开源处理器与"如意"原生操作系统两大重要成果，并正式启动下一代芯片与操作系统的联合研发工作。论坛现场，下一代"昆明湖"架构的联合研发与"如意"操作系统的联合开发同步启动。中国移动，中国电信，中兴，阿里，腾讯，字节跳动等数十家单位将协同攻关，覆盖芯片，操作系统，终端，应用全链条，加快形成产学研用紧密融合的创新体系。

点评：研究机构认为，RISC-V架构迈向高性能计算领域的战略转型，将成为未来芯片产业自主创新的重要突破口。从嵌入式应用到数据中心级别算力核心，从专用控制场景到通用任务处理能力的跃升，RISC-V正在深刻改变芯片产业竞争格局。长远来看，RISC-V有望成为媲美ARM和x86的下一代主流架构平台，一旦高性能计算领域的生态建设完成，将迅速推动产业转型。

2、维生素 | 百川盈孚数据显示，3月26日，维生素C市场价格报19.5元/千克，较25日上涨8.33%，近2个月累计涨幅约14.7%。

点评：研究机构认为，维生素类原料药景气度不断提升，多品种进入涨价通道，VE，烟酸(VB3)，叶酸(VB9)等已率先启动。维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下，业内控产能，涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。

3、算力 | 据中国信通院消息，3月26日，中国算力平台(贵州)建设工作在贵阳启动。贵州省通信管理局，中国信息通信研究院，贵州省内基础电信企业，相关互联网数据中心企业等单位代表参加启动建设工作。贵州是"东数西算"国家工程的重要算力枢纽，算力基础设施布局完善，产业基础扎实。

点评：华创证券认为，算力体系分为通用算力，智能算力，超级算力等，其中智能算力与AI关系最密切。我国算力体系以智算为主导，占比超9成。国内来看，在AI带动下，2025年我国智能算力同比增长119%，明显超出IDC等机构预期。IDC预期，2026-2028年，我国智算还将维持约40%的年均增速。

4、具身智能 | 3月26日，广州市政府印发《广州市促进人工智能产业高质量发展实施方案》。其中提出，推动具身智能机器人商业化，支持企业自主研发核心零部件，拓展智能机器人在工业制造、家庭服务、医疗健康等领域的应用。

点评：证券时报指出，具身智能产业融合了先进技术、复杂系统集成和多元化应用场景，将推动人类社会进一步迈向智能化新时代。特斯拉正引领全球“物理AI”产业变革，人形机器人作为其核心支柱之一，持续进行“数据-算法-硬件”闭环迭代。特斯拉持续预热Optimus V3逐步引发市场关注，Optimus V3推出在即有望带动市场关注重回人形机器人领域，目前行业维持高景气，国内已有多家公司开展IPO进程。在AI赋能、产业巨头入局、政策支持等背景下，人形机器人产业化进程提速。

今日要闻前瞻

中国规模以上工业企业利润。

中关村论坛脑机接口创新发展论坛。

美国3月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

里士满联储主席巴尔金、旧金山联储主席戴利、费城联储主席保尔森讲话。

<全文完>

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整体来看，美联储内部正同时面对短期与长期两条主线：短期需应对能源冲击带来的通胀不确定性，长期则需重新设计货币政策操作框架，包括银行准备金需求与资产负债表规模。这种“双线作战”意味着未来政策路径可能更加复杂。

库克：伊朗冲突推升通胀风险 政策权衡明显转向

美联储理事库克在康涅狄格州发表讲话时直言，当前风险平衡已经发生变化，相比就业的风险，通胀的风险现在更高。库克在演讲后的问答环节说：

“我认为，受伊朗战争的影响，当前的通胀风险正变得更高。至于劳动力市场，我认为它目前处于平衡状态，但这是一种岌岌可危的平衡。”

她指出，伊朗战争带来的能源价格冲击，叠加此前关税因素，正使通胀偏离2%目标的压力加剧。媒体援引其会后表态称，她认为通胀风险“可能持续时间比预期更长”，这意味着政策制定者不能轻易放松警惕。

相比之下，库克对就业市场的判断更为谨慎但尚属平衡。她认为劳动力市场总体处于“平衡状态，但这种平衡是脆弱的”。数据显示，美国就业增长已持续放缓，招聘动能不足，但尚未出现明显恶化。

在政策含义上，这种判断意味着美联储在利率路径上将更加依赖数据，同时对通胀上行风险保持高度敏感。尤其是在油价冲击背景下，政策制定者可能更倾向于“按兵不动”，而非贸然转向宽松。

米兰：缩表或需数年，最多可减少1-2万亿美元资产

与库克聚焦短期通胀不同，理事米兰则将重点放在美联储资产负债表的长期调整上。

他在最新讲话及工作论文中表示，美联储完全有能力显著缩减当前规模约6.7万亿美元的资产负债表，但这一过程“很可能需要数年时间”，且必须分阶段推进。

米兰估算，在现有操作框架下，如果能够降低银行对准备金的需求，美联储资产规模有望减少1万亿至2万亿美元。不过，他强调，这一前提本身就需要政策调整，例如：

• 放松银行流动性覆盖率（LCR）等监管要求
• 消除银行使用贴现窗口、常备回购工具的“污名化”
• 在季末等关键时点更积极开展公开市场操作
• 提升国债等替代资产的流动性吸引力

他明确表示，在这些准备措施完成之前，“真正开始缩表还需要一段时间”。

“慢就是快”：缩表需配合利率政策，避免市场冲击

米兰特别强调，缩表过程必须“非常缓慢”，以便金融市场有时间适应。他直言：“很难夸大缓慢推进的重要性。”

更关键的是，他指出缩减资产负债表本身具有紧缩效应，因此可能需要通过“比基准情景更多的降息”来对冲。这一表述意味着，未来政策组合可能出现“缩表+降息”的并行局面。

在制度层面，他也提醒，若美联储回归金融危机前的“稀缺准备金”体系，将不可避免带来短端利率波动上升的代价。

对于最终目标规模，米兰认为回到金融危机前的水平“不现实”，但可考虑将资产负债表控制在GDP的15%-18%左右（疫情前水平），而当前这一比例仍高于20%。

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从软件平台到人才争夺，再到硬件布局，显示这家科技巨头正试图在AI浪潮中重新确立竞争位置。

开放Siri生态：苹果AI战略转向

据知情人士对媒体透露，苹果正准备在即将发布的iOS27操作系统更新中推动向外部AI助手开放Siri，作为Siri全面升级的一部分。目前，Siri已经可以通过与OpenAI的合作接入ChatGPT，但未来苹果将允许其他竞争服务实现同样的接入。

分析认为，这一调整是苹果试图扭转其在AI领域落后局面的重要一步。相比硅谷其他同行，苹果在AI方面进展较慢，而对Siri的重塑是其复兴计划的核心。

知情人士对媒体表示，苹果正在开发新的工具，使通过App Store安装的AI聊天机器人应用可以与Siri助手整合。这些聊天机器人还将与即将推出的Siri应用以及Apple Intelligence平台中的其他功能协同工作。

这意味着，例如，如果用户安装了Alphabet旗下的Google Gemini或Anthropic的Claude，他们就可以像自2024年Apple Intelligence推出以来使用ChatGPT那样，在Siri语音助手中直接将请求发送给这些服务。

此外，这种做法还将帮助苹果通过App Store，从第三方AI订阅服务中获得更多收入。

这一变化与苹果此前与谷歌合作、使用Gemini模型重建Siri的工作是分开的。后者主要涉及Siri底层技术，而新的所谓“扩展（Extensions）”系统则允许用户直接通过实际的Gemini服务处理请求——前提是谷歌允许其应用支持这一功能。

不过，这一消息一度对谷歌股价造成压力，周四盘中触及低点。该股最终收于280.74美元，下跌3%；苹果股价则基本持平，收于252.89美元。

并非一开始就选OpenAI：苹果内部曾有分歧

媒体称，这一举措将打破ChatGPT在苹果软件中的独家地位。实际上，在最初选择合作伙伴时，苹果内部曾就是否与OpenAI合作存在争议。前苹果AI负责人John Giannandrea曾质疑这家初创公司的持续能力，并更倾向于与谷歌合作。

在最终选择ChatGPT作为Apple Intelligence的首发合作伙伴之前，苹果内部曾对多款AI聊天机器人进行测试比拼。经过一段时间的谈判后，公司最终认为OpenAI的产品是当时最优选择。

新的战略将不再需要像ChatGPT那样的一对一集成合作。这意味着苹果可以更快引入多个外部AI服务，并在无需复杂商业谈判的情况下，进一步扩大AI在其操作系统中的应用。

目前，用户需要明确指定使用OpenAI服务，才能将Siri请求转发至ChatGPT。而在新系统下，用户将可以为每一次请求直接选择要使用的AI服务。

目前已有多家主流AI平台以应用形式存在于苹果生态中，包括Perplexity、亚马逊的Alexa、Meta的Meta AI、xAI的Grok以及微软的Copilot。但尚不清楚苹果是否会允许所有AI应用接入Siri，还是会设立专门的审核机制。

在开发Apple Intelligence期间，苹果曾设想Siri可以连接多个AI服务，并举例说明可以接入不同领域的专业聊天机器人，例如医疗类助手。苹果在2024年曾表示正在推进与Gemini的整合，但该项目最终未能落地。

在新策略下，苹果还可以通过对这些第三方AI服务的订阅收入抽成，进一步扩大其服务业务收入。目前，苹果已通过提供支付系统，在用户订阅ChatGPT高级版本时从中获利。

开放Siri只是苹果正在推进的多项AI计划之一。本周有报道称，苹果还在开发独立的Siri应用和全新界面。此外，公司还计划将Siri与Spotlight搜索功能整合，并新增“Ask Siri”和“Write with Siri”等入口选项。

重金留人：对抗AI挖角潮

同时，苹果公司本周向iPhone硬件设计团队发放了罕见的额外奖金，旨在遏制员工流向OpenAI等正在开发自有设备的AI初创公司的趋势。

据知情人士对媒体透露，公司向iPhone产品设计团队的许多成员发放了非周期性的奖金，总额达数十万美元。

随着越来越多工程师被潜在竞争对手挖走，苹果管理层对此日益担忧。尤其是OpenAI，该公司已邀请苹果前设计负责人Jony Ive参与设计新一代以AI为核心的产品，正成为一个重要威胁。

知情人士对媒体表示，这些奖金以股票单位形式分四年发放，这意味着员工必须继续留在苹果，才能获得全部价值。这也是苹果股权薪酬的常见结构。

媒体表示，在许多情况下，这些奖励不同于苹果常规奖金，在整个归属周期内价值大约为20万至40万美元。根据苹果股价表现，这些奖励最终可能带来更高回报。

员工将此次加薪视为对近期初创公司加大挖角力度的直接回应。不过，这些奖金相比OpenAI等公司提供的待遇仍然只是很小一部分。在某些情况下，这些公司每年为单个苹果工程师提供约100万美元的股票薪酬，以吸引其跳槽。

行业向AI的快速转型让苹果一度措手不及，工程师和设计师也越来越多地开始寻找新的机会。媒体表示，尽管此次发放奖金较为罕见，但这并非苹果首次采取类似措施。三年前在面临人才被挖走的担忧时，公司也曾发放类似的激励方案，当时媒体曾有报道。

去年，在AI研究人员的人才争夺战中，苹果还提高了其内部模型团队的薪酬。当时，Meta在部分情况下开出的薪酬高达1亿美元以上。

产品线收缩：Mac Pro正式退场

此外，苹果公司周四从官网上下架Mac Pro台式电脑。这是该公司面向视频编辑、摄影师等高端用户的最高端机型，售价6999美元。

该产品自2023年以来一直没有更新，当时苹果发布了首款搭载自研M2 Ultra芯片的版本。但随着去年体积更小的Mac Studio升级到M3 Ultra，这一配置已显得明显落后。

由于在功能和性能上与价格更低的Mac Studio存在重叠，Mac Pro在苹果电脑产品线中的重要性持续下降。此外，该产品销量一直较小，过去几周苹果也在门店逐步清理库存。

媒体曾在去年12月报道了停产计划。本月早些时候，苹果还停止销售Pro Display XDR显示器，这款产品于2019年与新设计的Mac Pro一同发布。作为替代，公司推出了面向其他Mac产品的新款Studio Display。

苹果原本就计划逐步用Mac Studio取代Mac Pro，但这一过程曾遭到部分用户反对。这些用户希望保留Mac Pro所具备的更强扩展能力，例如支持网络卡等组件，这主要得益于其更大的机身结构。

媒体报道，苹果计划在今年晚些时候推出搭载更快处理器的新款Mac Studio。Mac Pro曾是苹果唯一在美国本土生产的设备。不过公司今年2月表示，将在今年晚些时候开始在休斯顿的一家工厂生产Mac mini。

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贝森特说：

“油市供应充足。我们已采取措施，确保海上滞留的石油供应能够进入全球市场。像美国国际开发金融公司（DFC）联合（美军）中央司令部（CENTCOM）推出的海上再保险计划等大胆举措，将很快为通过海湾地区的航运提供前所未有的安全保障。”

贝森特为市场情绪提供背书，声称随着伊朗冲突得到解决，能源价格将会走低，通胀亦将随之回落，并预言届时美国和全球都将获得“绝对的安全保障”，而非此前“虚假的安全假象”。

贝森特预测将有更多的油轮开始从中东地区驶出。他表示，即便在霍尔木兹海峡正式确保安全之前，通行流量也将持续逐日回升。

贝森特说：“如今，我们已开始看到进出海湾地区的船只往来日益频繁。我有信心认为，航运流量将持续逐日增加，即便是在我们尚未完全控制该海峡之前也是如此。”

贝森特声称，美国公众已准备好承受伊朗战事带来的“短期动荡”，换取伊方被击败后长达五十年的安全。他说：“许多人——尤其是民主党人——低估了美国人民的意志：为了换取战后我们将享有五十年安全，美国人民愿意承受短期的动荡。”

贝森特还称，美元已重新确立其避险资产地位。

华尔街见闻曾提到，美国政府旗下开发金融机构DFC 3月6日宣布，将在海湾地区推出一项规模约200亿美元的海运再保险计划，为穿越海湾地区的船舶提供包括战争风险在内的保险，以此帮助恢复霍尔木兹海峡这一全球能源与大宗商品贸易的要道运输。

DFC当时称，再保险工具仅适用于船舶保险，将以滚动额度的方式提高最高200亿美元保险，已挑选业内最佳保险合作伙伴参与保险计划，并与负责中东军事行动的美中央司令部合作。

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谷歌将Gemini 3.1 Flash Live誉为其“迄今为止质量最高的音频与语音模型”，称它可帮助开发者和企业构建能够大规模执行复杂任务的“语音优先”智能体。

在大模型竞争进入下半场之际，Gemini 3.1 Flash Live的发布，标志着谷歌正试图定义下一代人机交互方式——不再是输入与输出，而是“实时对话”。

对于市场而言，这一模型的意义主要体现在两方面。对开发者而言，它可低门槛构建语音AI应用，缩短产品迭代周期，对企业客户而言，它有望让客服、销售、教育等场景快速实现自动化升级与此同时，随着实时语音能力成为标配，AI竞争正从“谁更聪明”转向“谁更自然、谁更即时”。

实时语音交互能力升级 主打实时对话+连续理解

根据谷歌官方博客及媒体报道，Gemini 3.1 Flash Live是一款专为实时音频和语音交互设计的模型，核心能力集中在“实时对话”和“连续理解”。

该模型具备以下关键特征：

• 实时语音对话能力：支持用户与AI进行持续、低延迟的语音交流
• 更高响应精度：在复杂语音理解任务中表现更稳定
• 长上下文处理能力：可在多轮语音互动中保持上下文一致性

性能方面，在专用于评估包含多种约束条件的多步函数调用基准测试——ComplexFuncBench Audio中，Gemini 3.1 Flash Live取得约90.8%的成绩，远超2.5版本的前代，在多步骤语音任务理解与调用能力上表现突出。

此外，在Scale AI的音频复杂任务测试中，模型在启用“thinking”（推理）模式后，能够更好处理现实环境中的干扰与长时任务。

向开发者全面开放：API与多场景接入

谷歌此次强调，该模型并非仅用于终端产品，而是优先服务开发者生态：

• 通过 Gemini Live API 在Google AI Studio中开放
• 支持企业侧通过Vertex AI与Gemini Enterprise调用
• 同步嵌入Search Live、Gemini Live等消费级产品

这意味着开发者可以直接构建如下应用场景：

• 实时语音助手（客服、销售、教育）
• 语音驱动的智能代理（Agent）
• 多模态交互应用（语音+文本+视觉融合）

媒体指出，这种“API优先”的策略与当前AI行业趋势一致，即通过工具链绑定开发者，从而扩大生态壁垒。

Gemini 3.1体系持续扩张：从“理解”到“实时行动”

Gemini 3.1 Flash Live并非孤立产品，而是Gemini 3.1系列的重要组成：

• Gemini 3.1 Pro：强化复杂推理能力
• Gemini 3.1 Flash / Flash-Lite：强调速度与成本效率
• Flash Live：补齐实时语音与交互能力

例如，Flash-Lite主打高性价比与高并发场景，在速度和成本上显著优于上一代模型，并支持开发者控制“思考深度”（thinking levels）。

整体来看，谷歌正通过“分层模型体系”覆盖不同需求：

战略意图：抢占“实时AI入口”，对标下一代交互范式

从行业趋势看，Gemini 3.1 Flash Live的推出具有明显战略意义：

1. 对标实时AI助手赛道
   实时语音交互正成为AI竞争新焦点，从文本聊天走向“类人对话”。
2. 推动AI Agent落地
   实时语音+函数调用能力，使模型具备执行任务的基础。
3. 强化生态闭环
   从模型→API→应用（Search、Gemini App），谷歌正在构建端到端AI平台。

结合此前Gemini在多模态（文本、图像、视频）领域的布局，Flash Live补上了“实时交互”这一关键拼图，意味着谷歌正加速向“全栈AI平台”转型。

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美债规模高达31万亿美元，该市场的跌势在周四一场7年期美国国债拍卖后进一步扩大。周四纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨7.95个基点，报4.4117%，日内交投于4.3361%-4.4256%区间。两年期美债收益率涨10.05个基点，报3.9858%，日内交投于3.8914%-3.9981%区间。

本周发行的2年期、5年期和7年期美国国债的中标收益率均高于拍卖截止时的市场水平，这是自2024年5月以来首次，一个月内三场拍卖表现最差的一次。2024年5月时，交易员也在减少对美联储降息的押注。

业内人士表示：“我们在一些意想不到的时点，因各种新闻标题出现了剧烈的日内波动。这让人们不愿意增加额外风险。在这种环境下，当出现拍卖这样的大规模流动性事件时，更难顺利消化。”

本周，美国政府总计发行了1830亿美元的固定利率债券，完成了当月的发行计划。其中7年期国债的中标收益率为4.255%，高于拍卖截止时类似债券的4.247%。而本周稍早发行的2年期和5年期国债需求更为疲弱。

需求低迷正值中东冲突持续时间及其经济影响存在不确定性之际，这推动能源价格上涨，并迫使交易员重新评估美联储的政策路径预期。

自2月28日美国展开军事行动、扰乱中东地区供应以来，美债收益率整体上与油价走势高度联动。由于通胀上升的前景，交易员已放弃对今年美联储降息的押注，甚至开始计入加息预期，这对美债构成了额外压力。

美国基准原油价格上周收于接近每桶100美元的水平，并在周一因特朗普宣称结束战争取得进展而下跌；但在特朗普威胁加大攻击力度后，周四油价一度上涨5.5%至约95美元。随后，特朗普将伊朗重新开放霍尔木兹海峡的最后期限延长至4月6日，并表示谈判“进展非常顺利”。

本周早些时候，全球债券市场曾因美伊外交缓和的可能性而上涨，但随着协议遭拒及威胁再次升级，市场重新转为下跌。

摩根士丹利的利率策略师本周表示，市场波动还提高了交易成本，尤其是在短期限债券方面。这也可能是本周拍卖表现疲弱的部分原因之一。

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特朗普开玩笑地说道：“如果沃什当选美联储主席，他甚至可以直接在白宫办公。”随后，他反问道：“眼下有什么理由不降息呢？”以此强调实施货币宽松政策的必要性。

这些言论被视为一个例证，表明在围绕美联储独立性争议不休之际，来自特朗普要求降息的政治压力依然存在。

当前，随着伊朗冲突持续，油价飙涨，美国通胀承压，互换市场目前隐含今年美联储加息概率已超过50%。

同日，特朗普再次猛烈抨击了美联储主席鲍威尔，称其为“蠢货”，同时感谢美国联邦检察官Jeanine Pirro和司法部长Pam Bondi针对鲍威尔启动了一项刑事调查。

这一幕发生在特朗普与其内阁成员举行今年的第二次会议期间。

在过去的一年里，特朗普因鲍威尔拒绝降息而反复指责他“行动迟缓”。如今，特朗普又指控鲍威尔在美联储大楼正在进行的、耗资数十亿美元的翻新工程中存在不当行为。特朗普说道：

美联储里坐着一个蠢货。这种时候谁会不降息呢？但我想要感谢Jeanine Pirro、Pam Bondi以及她的团队，感谢他们有勇气提起这项诉讼。而且我相信，负责那项工程的承包商现在大概已经是全美最富有的人之一了。

我认为根本不可能花掉那么多钱。30亿美元、40亿美元。没人知道具体花在了什么地方。但肯定超过了30亿美元。而且等到工程完工时，花费大概会超过40亿美元。甚至可能永远都完不了工，除非由我来接手。如果我接手，我肯定能把它做完。但它永远无法恢复往日的模样了。

它将不再拥有那些精美的天花板，也不再拥有那些令人惊叹的墙壁。那些墙壁可是有一英尺半（约45厘米）厚、由实心砖石砌成的。他们却毫无理由地把它们拆掉了。

然而在本周早些时候，Pirro手下的一位高级副手私下承认，美国司法部未能找到鲍威尔涉嫌犯罪的证据，这一事实削弱了特朗普此前指控的可信度。

早在今年1月，特朗普就曾表示希望起诉鲍威尔，因为翻新老旧美联储大楼的成本已失控飙升至超过40亿美元，这比最初的预算成本高出了约15亿美元。

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据新华社，特朗普26日周四在社交媒体发文，称对伊朗能源设施空袭再推迟十天，至美东时间4月6日晚8时。据央视，特朗普在其社交媒体“真实社交”上发文表示：

“应伊朗政府请求，特此声明：我将把针对（伊朗）能源设施的打击再推迟10天，至美国东部时间2026年4月6日晚8点。”

央视提到，特朗普还称：

“（与伊朗的）谈判正在进行中，虽然假新闻媒体及其他方面发表了错误的相反言论，但谈判进展非常顺利。”

特朗普在周四美股盘后发布以上消息后，美元指数涨幅迅速扩大、一度站上100.00，最近三日首次盘中触及这一关口。美油短线跳水。周四美股午盘刷新日高时涨近5.7%的WTI原油一度跌破90.00美元刷新日低，较周三收盘跌近0.6%，后很快重回涨势。

这是特朗普自3月21日上周六首次发出威胁后第二次延长设定的打击截止期。3月21日他曾扬言，若伊朗不迅速重新开放霍尔木兹海峡的商业航运，美国将袭击伊朗的发电厂。

特朗普最初给伊朗设定了48小时的最后期限。而在本周一，即期限截止前数小时，特朗普就以美伊双方进行了“富有成效的对话”为由，宣布将袭击行动推迟五天，延至本周五。

本周四稍早，特朗普在白宫的内阁会议上暗示，本周五这个他给伊朗设定的开放霍尔木兹海峡最后期限有灵活性。

被问及周五这个截止期是否已推迟时，特朗普在会上表示现在还不清楚。特朗普说，他目前还不确定会不会严格要求伊朗遵守这个截止期，如果参与谈判的总统特使威特科夫等人告知，谈判进展并不顺利，可能就得遵守这个期限。

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根据最新公布的数据，土耳其央行黄金储备在3月13日当周减少6吨，在3月20日当周再减少52.4吨，显示黄金储备大幅下降。

据知情人士称，其中一部分被直接出售，而大部分则通过掉期协议用于换取外汇或里拉流动性：

据总部位于伊斯坦布尔的Phoenix Consultancy创始人Iris Cibre称，土耳其官员们动用了央行约1350亿美元的黄金储备，通过出售和黄金掉期安排来满足流动性需求并稳定国内市场。她估计总出售量为58.4吨，其中超过一半通过“黄金换外汇”的海外掉期完成。

这一举措发生在土耳其“去通胀”战略承压之际。该战略高度依赖维持里拉汇率稳定或逐步贬值，通常通过国有银行进行外汇干预实现。然而，自伊朗冲突爆发以来，能源进口成本上升以及美元需求增加，使这一策略更难维持。

如果伊朗战争持续，土耳其将特别容易受到通胀冲击和国际收支压力的影响，因为其几乎所有石油和天然气都依赖进口。目前该国官员已经在努力控制通胀，2月通胀率为31.5%，在全球处于较高水平。

迄今为止，土耳其政策制定者应对中东危机的方式包括：收紧流动性、提高里拉融资成本，以及通过国有银行干预外汇市场。

土耳其央行抛售黄金的这一规模超过了同期黄金ETF的资金流出。根据彭博数据，黄金ETF在同样两周内流出约43吨。ETF是机构和散户投资者配置黄金的主要方式之一。

彭博社此前周二报道称，土耳其央行正在讨论通过在伦敦市场进行交易动用黄金储备，以防止里拉因战争进一步大幅贬值。该消息一度使当日全球现货金价格从上涨转为下跌。分析称，这意味着土耳其的黄金抛售可能仍将持续。

此次出售标志着土耳其政策的明显转向。过去十年中，土耳其一直是全球最积极的黄金买家之一，目的是降低对美元计价资产的依赖。本月黄金价格已下跌约15%，此前因去年以来的大幅上涨，投资者出现获利了结。

道明证券大宗商品策略师Daniel Ghali表示，伊朗战争带来的经济冲击可能削弱部分央行对黄金的需求，同时迫使其他央行出售黄金储备以履行以美元计价的义务。直接出售黄金并非不可能，但预计短期内央行增持黄金的整体趋势将明显放缓。

对于央行而言，同时卖出现货黄金并通过掉期协议约定未来回购并不罕见，这实际上相当于以黄金作为抵押，获得低成本的美元融资。

据摩根大通经济学家Fatih Akcelik周二的一份报告称，土耳其约有300亿美元的黄金储备存放在英格兰银行，土耳其央行可以在没有物流限制的情况下，将其用于外汇干预。

财经金融博客Zerohedge点评称：

此前市场一直在猜测，究竟是谁在抛售黄金，使其从1月高点滑入熊市：是某个主权国家为了弥补近期油价飙升带来的财政缺口？是做市商试图触发止损抛售？还是在贵金属创下历史最佳年份之一后获利了结的散户投资者？如今，我们至少知道了其中一位卖家。

周四美股盘中，纽约金日内跌扩大至超过4%，最低跌至4394.90美元/盎司。

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3月26日周四，Meta宣布将位于得克萨斯州埃尔帕索的数据中心项目投资额扩大至惊人的100亿美元，比最初承诺的15亿美元增长了六倍。

这座数据中心的目标是到2028年实现1吉瓦的电力容量上线，未来将承担Meta大语言模型的训练与推理工作负载，为下一代AI产品提供算力支撑，覆盖范围包括Meta AI助手以及Facebook、Instagram和WhatsApp等平台的内容推荐系统。

今年1月，Meta已预告2026年基础设施支出将达600亿至650亿美元，全年的资本支出将高达1350亿美元。华尔街质疑这些巨额投资的可持续性，但科技巨头们并未在争夺人工智能主导权的资本密集型竞赛中退缩。

Meta股价近期持续承压，市场正试图在AI前景与高昂建设成本之间寻求定价平衡。周四美股收盘，Meta跌近8%、领跌科技七巨头，创自10月30日以来最大单日跌幅。

押注全栈自有，构建专属AI算力底座

埃尔帕索项目折射出Meta更深层的战略意图，掌控完整的基础设施技术栈。

与依赖云服务提供商或第三方基础设施的路径不同，Meta正在自主建设专为其AI工作负载定制优化的数据中心，以期在每单位成本的算力效能上形成差异化优势。

Meta首席执行官马克·扎克伯格此前已多次表态，认为基础设施领先地位是AI竞争制胜的前提条件。

在谷歌主导搜索、微软深度绑定OpenAI、OpenAI持续强化消费级AI产品的格局下，Meta若在算力储备上落后，将在下一轮技术突破到来时面临规模扩张的瓶颈制约。

分析认为大规模数据中心建设在某种程度上构成对技术落伍风险的"对冲保险"，代价是可观的前期资本投入。

埃尔帕索的入选并非偶然。西得克萨斯州拥有相对充裕且低价的电力资源与土地储备，而随着AI工作负载将数据中心用电需求推向吉瓦级别，电力可及性已成为选址决策的首要考量，优先级超过与用户的地理距离。

分析人士指出，Meta大幅扩大投资承诺，意味着该公司已锁定有利的电力购买协议，使百亿规模投资在经济层面具备可行性。该设施完全运营后用电量预计将轻松突破1吉瓦，相当于数十万户家庭的用电总量。

此次扩建将Meta置于规模竞赛的前沿阵地。

微软近期已为支持与OpenAI的合作关系相继承诺多个数十亿美元级别的数据中心项目，亚马逊AWS旗下基础设施版图亦在持续扩张以应对AI算力需求的激增。

基础设施军备竞赛的全面提速，预示着亚马逊、微软、谷歌等科技巨头有望跟进类似规模的大额投资。

然而，大规模数据中心建设已对美国多地电网造成压力，环保团体亦在持续就AI训练的碳排放问题发出警示。

对于埃尔帕索及周边地区而言，这笔投资意味着可观的就业机会与经济发展红利。大型数据中心通常直接创造数百个工作岗位，并通过建设施工及持续运营带动数千个间接就业机会。

据报道，当地政府已提供税收优惠及配套基础设施支持以促成这一协议落地，但具体条款尚未对外披露。

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当地时间周四，特斯拉官方网站发布题为“一季度交付量共识预期”的公告，汇总23家卖方机构模型测算结果，给出了市场当前的“共识答案”。

根据公告，卖方分析师普遍预计，特斯拉2026年第一季度交付36.5645万辆，环比明显回落、同比仍保持增长。其中，一季度预计交付Model 3和Model Y合计35.1179万辆，其他车型合计约1.3946万辆。

这一数字与多家媒体披露的卖方一致预期一致，均指向约36.6万辆的水平。

从节奏上看，这一预期呈现出典型季节性特征：

• 同比：2025年一季度的33.6681万辆有所增长，增幅约8%；
• 环比：较2025年四季度的41.8227万辆明显回落，降幅约24%。

市场普遍认为，一季度通常是汽车销售淡季，加之年底冲量后需求透支，环比回落属于行业常态。

值得注意的是，此次发布的是特斯拉自行编制的分析师一致预期，而非公司正式指引。特斯拉在公告中强调，并不对分析师观点或结论背书。

这一做法延续了特斯拉近年来的沟通策略：通过主动披露“市场共识”，提前设定业绩评价基准。一旦实际交付数据超出或低于该水平，市场反应也将更为直接。

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普京在周四举行的俄罗斯工业家和企业家联盟年会上发表讲话时称，中东冲突的后果难以准确预测。“我相信，就连卷入冲突的各方自身也无法预测任何事情，而对我们而言，预测难度就更大了，”

普京说：“中东地区的武装冲突正日益深刻地影响当前局势，并对国际物流、生产及供应链造成严重损害。整个产业——包括那些涉及碳氢化合物、金属、化肥及许多其他商品的开采与加工的产业——正遭受冲击。”

普京指出，有评估认为，这场冲突的后果堪比曾导致全球经济陷入混乱长达数年之久的新冠疫情。“我要提醒大家的是，那场疫情曾无一例外地严重拖慢了全球每一个地区和大陆的发展步伐。”

据新华社援引俄罗斯媒体报道，俄工业家和企业家联盟主席亚历山大·绍欣透露，俄总统普京当天与企业界人士会面时表示，希望中东战事在今后几周内结束。

据该报道，普京明确表示，中东战事给作为能源出口大国的俄罗斯带来了超额利润，但这种情况不会持续太久。俄罗斯财政部和相关企业不应期待长期的“意外之财”。

新华社提到，据其他俄媒报道，俄总统新闻秘书佩斯科夫周四表示，俄政府希望中东地区尽快停止战乱。

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2025年，在权益市场回暖的带动下，部分人身险公司创下利润新高，但受制于长端利率下行与新会计准则的共振，行业也普遍面临着综合投资收益率骤降与净资产缩水的“增利不增资”窘境。

但在硬币的另一面，作为行业龙头的中国人寿交出了一份从容的答卷。

这家国内最大的人身险公司录得归母净利润1540.78亿元，在高基数的基础上同比增长44.1%；同时，归属于母公司股东的股东权益达到5952.05亿元，同比增长16.8%。

业绩会上，国寿董事长蔡希良用“满堂红”来概括这份规模与价值双升的成绩单，并强调公司是在“高平台、大体量上延续了强劲增长的态势”。

财务指标固然印证了头部实力，但更值得探究的是表象背后的底层逻辑：

这1540亿元的利润，究竟是源于国寿依靠主业经营抵御利差损周期所创造的阶段性Alpha，还是庞大权益敞口跟随资本市场红利集中释放而获取的Beta收益？

在负债端大刀阔斧向分红险的转型，是否真正化解了长期的利率风险？

穿透财报数据，市场看到的是一艘巨轮在负债、资产与渠道三端执行的一场资产负债表重构与平衡。

重塑负债端：分红险继续狂飙

在长端利率中枢趋势性下行的宏观背景下，压降刚性成本已成保险行业的共识。

2025年，国寿将全面推广分红险作为跨越周期的核心利器，展现出极强的切换执行力：

报告期内，国寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。在核心的个险渠道，这一比例更是跃升至近60%，成为新单保费的绝对主力。

这意味着，过去赖以打天下的高预定利率传统险正加速退出舞台，风险共担成为主流。

分红险的本质，是一种“保底+浮动”的架构。在资产荒与低利率交织的周期里，险企已无法长期维系高息刚兑。转向分红险，既能有效压降险企自身的负债成本，也为消费者保留了未来共享经济复苏与投资收益的弹性空间。

但从刚兑走向浮动，意味着打破长久以来的保本预期。由于缺乏品牌背书、历史业绩沉淀及股东层面的支持，行业内相当一部分险企在推进分红险转型时步履维艰。

国寿能够顺利完成大规模切换，是其底层战略定力与综合实力的集中体现。依托7.59万亿总资产构筑的信用溢价，以及深耕全国的销售网络，国寿成功引导客户接受了浮动收益的设定。

客观而言，在庞大的存量底盘面前，新单优化的拉动效应往往是一个慢变量。

2025年，国寿十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，增量强劲；但报告期末，公司仍有3.27亿份有效长期保单，沉淀着大量在过往高利率时期售出的传统刚兑产品。

尽管整体刚性成本的稀释需要长周期，但从资产负债管理成效来看，这种切换带来的边际改善已初见成果。

自2013年人身险费率改革后，人身险行业累积了大量久期超20年的传统险准备金负债，行业资负久期缺口为6.57年至2024年三季度末已扩大至9.1年，错配风险高企。

国寿管理层给出数据是，公司新单业务的资产负债有效久期缺口已缩短至1.5年左右，在有效拓宽预期利差空间的同时，为跨周期经营积累了安全垫。

然而，真实的考题隐匿于未来的投资兑现之中。

分红险的绝对主力化，意味着险企将原本单方面承担的利率风险，部分转化为了客户对投资回报率的期待；

当近六成的新单客户都是冲着分红演示而来时，其对分红实现率的敏感度将呈指数级上升。

这种压力并非空穴来风。

例如，2022-2023年国内股债两市震荡加剧，长端利率下探叠加A股核心宽基指数回撤，险资投资端普遍承压；

同期，国寿分红实现率超过100%的分红险产品占比曾出现阶段性的大幅收缩，至2024年，在112款产品中，实现率超100%的产品数量回升至12款（占比约11%），最高实现率虽达138%，但仍有部分产品处于低位。

这也说明在波动的市场环境下，维系高分红水平的难度将直线剧增，预期的错位易成为退保风波的导火索。

枢纽注意到，2024年，股债双市震荡导致的投资收益波动之下，行业内部分红险集中退保事件频发；

某头部险企一款热销分红产品，2025年的退保率就高达20%，这多源于渠道销售时的过度演示，叠加资本市场波动导致实际分红走低，客户心理预期落空所致。

这也意味着，以分红险为主力，险企就必须走好平衡木：一端是销售渠道克制的预期管理，另一端是真金白银的投资兑现。

负债端对收益的渴求，最终硬生生传导至资产端。当固收资产收益率普遍走低，庞大的险资若要不负客户期待、维系稳健分红，就必须跳出传统舒适区，去寻找更高回报的标的。

这一底层的资负联动逻辑，也在重塑着国寿在2025年的投资图谱。

资产“平衡术”：权益的矛与OCI的盾

资产负债匹配的核心，在于动态平衡。

在负债端成本有序压降的同时，国寿在资产端采取了更具进攻性的策略：

截至2025年底，国寿投资资产规模达7.42万亿元。其中，债券、定存等固收品种保持稳定，充当“压舱石”；而股票和基金的配置比例，则从2024年底的12.18%大幅跃升至16.89%。

期内，国寿公开市场权益投资规模超过1.2万亿元，较年初激增超4500亿元。

这新增的数千亿权益敞口，成为驱动利润爆发的直接引擎，2025年，国寿实现总投资收益3876.94亿元，同比提升25.8%；总投资收益率达6.09%，同比上升59个基点。

业绩会上，国寿主管投资业务的副总裁刘晖将此归结为“乘势而上”与“谋势而动”的结合。

一方面，公司在市场低位战略性加仓权益资产近5个百分点，坚定做多中国核心资产，重点布局代表新质生产力方向的科技类股票；另一方面，抓住利率高位窗口跨周期配置长债，并实时加大高股息股票投资，构建多元红利组合。

除了稳固基本盘，国寿在战术操作上也更趋多元与机动。

刘晖透露，在另类投资领域，国寿创设了S基金、并购基金等新策略，甚至开展了保险业首单黄金询价交易，进一步拓宽了收益来源。

锋利的“矛”阶段性刺穿了低利率的阴霾，但结构性的隐忧依然存在。

单年净利润暴增44.1%，客观上意味着在1.2万亿的庞大权益敞口下，公司利润结构对资本市场波动的敏感度已处历史高位；

这种带有高Beta属性的配置策略，在单边上行的结构性行情中能创造惊人收益，可一旦市场预期微调或遭遇系统性回调，巨量资金的腾挪将面临摩擦成本，利润回撤的考验也将比以往更为严峻。

这一隐忧，在财报的单季数据中已有显现。

2025年第四季度，国寿曾出现高达137亿元的阶段性亏损。

业绩会上，国寿总裁利明光坦言，这主要是受四季度资本市场结构性调整、部分持仓股票与基金回调所致。

他同时强调，寿险业的资产负债管理具有长周期、跨周期特性。市场价值的短期变化必然会反映在报表上，只有拉长周期，才能更客观地评估险企的经营成效。

面对高波动资产固有的反噬风险，如何在新会计准则下平滑报表，成为险企资负联动必须直面的考题。

在此层面，FVOCI账户成为了国寿抵御波动的关键盾牌。

行业内部分险企为了增厚当期业绩，往往将新增股票大量归入直接体现于损益表的FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）账户；

这种操作虽能让利润表随股市单边上涨而飙升，却也容易在市场回调或叠加长债收益率下行时，造成净资产的大幅缩水。

在此方面，国寿展现出了更强的战略定力。

凭借超长期的资金池，公司没有盲目追求当期利润的释放，而是将海量的高股息、红利型优质资产沉淀进不计入损益表的FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）账户。

截至2025年末，国寿FVOCI账户资产占总投资资产比重已达4.28%，绝对金额较年初增长85.0%、占比提升1.68个百分。

从长期资负匹配视角来看，挖掘OCI权益高分红机会与长债基本盘，正成为险资打开配置空间的核心抓手——既提供源源不断的现金股息，匹配分红险对流动性与收益的刚性需求；又能将红利资产的公允价值升值有效转化为资产增厚，避免冲击利润表。

而利润与净资产的同步增长也意味着，如今国寿的OCI账户中，或许还隐藏着可观的未释放浮盈。

产能折叠：人力冰点与价值突围

投资端的腾挪为险企赢得了跨越周期的空间，但复杂的资产端操作和庞大的资金池运转，最终都需要前端源源不断的保费现金流来支撑。

这也恰恰撞上了近年来寿险行业最为深刻的结构性痛点——传统代理人规模的持续缩水。

回溯过往，国寿的个险销售人力在巅峰期曾远超百万之众，但至2025年末，这一数字已定格在58.7万人，且仍有下降趋势。

传统的人海战术与粗放式扩张，已彻底成为历史。

但令人瞩目的是，在总人力大幅出清的背景下，国寿2025年的一年新业务价值却达到457.52亿元，同比大增35.7%，创下近年增速新高。

人力降至冰点，价值却强势逆袭。这道反差强烈的剪刀差，宣告了产能重构的初步完成；人力缺失带来的规模缺口，正被代理人个体产能的跃升、新的渠道生态以及底层科技强行填补。

在最为核心的个险渠道，国寿通过队伍的“优增优育”实现了单兵产能的突破，2025年个险优增人力同比增长40%，有效对冲了总人力的下滑，稳住了高价值保单的基本盘。

而在银保渠道，随着监管对“报行合一”的严格落实，行业过往的手续费水分被彻底挤干，单纯依靠费用的恶性竞争走向终结；

此时，国寿凭借品牌与综合服务优势，顺势完成了对渠道资源的深度整合，其银保渠道总保费在2025年已突破千亿大关，新单出单网点达7.7万个，首年期交保费同比增长41.0%。

在运营后端，科技赋能则成为了压降成本的利器。

财报显示，国寿AI辅助编程代码占比达30%，数字核保员作业率超24%，部分地区全流程无人工处理率超60%。

数字员工的全面接管，摊薄了这家大型险企的管理与运营费用，成为支撑利润释放的底层基建。

不过，销售队伍的质态跃升，依然面临着难以逾越的深水区。

剖析这58.7万人的队伍结构可以发现，其中营销队伍为37.1万人，收展队伍则高达21.6万人；

庞大的收展队伍，印证了公司对存量客户保单服务与二次开发的重视，也意味着，在产品线全面向分红险、康养等复杂金融服务切换的当下，队伍专业化的转型压力空前巨大。

而粗放人力的出清红利，存在明显的边际递减效应。

AI可以高效完成核保审核与代码编写，却无法替代财富管理规划中，人与人之间建立的深度信任羁绊；

要求习惯了销售简单储蓄型保险的代理人，在短时间内具备向高净值客户解释复杂分红逻辑与资产配置的能力，中间横亘着巨大的职业素养鸿沟。

销售队伍底层基因的重塑，将是大型险企未来几年必须直面的漫长战役。

当旧时代的规模红利逐渐消退，一场深刻的内核革命正在险企内部发生。

对于国寿而言，1540亿元的利润并非跨越周期的终点，而是新一轮博弈的起点；

在充满不确定性的宏观环境中，如何在资本市场的剧烈波动与客户长期回报的刚性诉求之间，维持住这场资产与负债、承诺与兑现的平衡，将是其在未来长周期内的终极命题。

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3月26日，据英国《金融时报》，美国陆军部长丹·德里斯科尔表示，伊朗冲突集中体现了对数据中心的迫切需求——过去数周内，陆军在AI平台上处理的数据量激增8倍。根据合作安排，私募机构将获得军事基地长期租约，负责建设与运营相关设施，陆军不直接参与投资，但将获得一定比例的数据中心专用算力。

报道称，目前双方仍处于磋商阶段，尚未签署最终协议。美国陆军副部长戴维·菲茨杰拉德透露，陆军目前每年在数据中心使用上的支出已达数亿美元，未来需求预计将随人工智能与无人机等现代战争技术的普及进一步扩大。

两座数据中心落地德州与犹他州

根据协议，凯雷将在德克萨斯州埃尔帕索的布利斯堡基地约1384英亩土地上建设一座容量达2.5至3吉瓦的数据中心。项目预计2027年以200兆瓦规模率先投入运营，2028年达到完全运营状态。

KKR则将借助其与贝莱德（BlackRock）联合持有的投资组合公司CyrusOne，在犹他州Dugway Proving Ground基地约1201英亩土地上建造一座1吉瓦的数据中心，预计2029年正式运营。KKR是全球最大的数据中心持有方之一。

根据协议架构，陆军将获得两座数据中心一定比例的专属算力，其余算力则由凯雷和KKR向商业客户出售，形成军民两用的运营模式。

AI需求驱动军事基建转型，陆军数据中心计划酝酿已久

德里斯科尔在解释此次合作背景时强调，人工智能在现代战争中的角色正在急速扩展。他指出，“当士兵面对来自四面八方的空中与导弹威胁时，我们的需求是巨大的”，而配备无人机蜂群、启动攻击所需的算力“需要一套不同的基础设施”。

尽管伊朗冲突进一步加速了这一需求，德里斯科尔特别说明，相关基础设施合作计划早于战事爆发之前便已酝酿。

与此同时，五角大楼目前正与AI公司Anthropic就使用其模型的条款产生争议。Anthropic推出的Claude模型是最早已知被用于机密行动的AI模型，而OpenAI也于本月早些时候与国防部签署合同。

不止于数据中心，陆军与私募合作版图扩容

德里斯科尔表示，此次合作模式有望在陆军其他领域复制推广。他提出，陆军未来可能建立投资载体，与私人资本共同投资拥有矿山，再将矿产运至军事基地加工，最终用于生产武器零部件。

这一表态表明，公私合作的边界正在扩展，远远超出数据中心领域。菲茨杰拉德和德里斯科尔均表示，预计陆军将完成更多类似交易。

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特朗普表示并不在意能否与伊朗达成协议。他说：“我今天读到一篇文章，说我迫切想要达成协议，事实并非如此。我非但不迫切，反倒完全不在乎。” 他说，在撤离之前，美军还有其他目标想要打击。

据央视新闻，特朗普还揭晓其所谓伊朗送给美国的“大礼”：允许十艘油轮通过霍尔木兹海峡。他声称，这是伊方为表明谈判诚意而送的一份“大礼”，谈判“找对了人”。他说，美方正与“相关关键人士”进行实质性对话，同时称，控制伊朗石油是“一个选项”，但他现在不会谈论。

据新华社，特朗普称，如果伊朗与美方能达成“正确的协议”，霍尔木兹海峡将会开放，还称，如果伊朗不放弃核武器，美国“就是他们最可怕的噩梦”。

在内阁会议召开前，特朗普周四稍早已在社交媒体上发出警告，称伊朗“最好尽快认真起来，否则就太迟了，因为一旦到了那一步，就再也没有回头路，而且局面不会好看”。

美以伊冲突爆发三周多来，金融市场已经因为美以对伊军事行动而大幅波动。特朗普周四却在会上说，他认为，油价和股市对此的反应没有他预期的剧烈。他还说，控制伊朗石油是一个选项。

特朗普暗示，本周五这个他给伊朗设定的开放霍尔木兹海峡最后期限有灵活性。被问及周五这个截止期是否已推迟时，特朗普表示现在还不清楚。特朗普说，他目前还不确定会不会严格要求伊朗遵守这个截止期，如果参与谈判的总统特使威特科夫等人告知，谈判进展并不顺利，可能就得遵守这个期限。

内阁会议后，特朗普再次就停战谈判威胁伊朗。据央视，特朗普在社交媒体上发文称，伊朗“最好尽快认真起来，否则将为时已晚”。

在特朗普表示不确定能否与伊朗达成协议后，两大美股指标普500和纳指的跌幅扩大，纳指跌超1%，标普跌近0.8%，早盘曾转涨的道指重回跌势。

国际原油基准布伦特原油期货重回101.00美元上方，日内涨幅再度扩大到4%以上。

据新华社、央视等媒体报道，特朗普在周四的内阁会议上正式揭晓了此前预告的来自伊朗的“礼物”。

据特朗普所说，伊朗几天前提出，将允许八艘油轮通过霍尔木兹海峡，他随后在新闻报道中得知有八艘悬挂巴基斯坦国旗的油轮通过海峡，此后又有两艘油轮通过海峡，共有十艘船通过。

特朗普将此举定性为伊朗在谈判中展示善意的姿态。

不过，特朗普在披露这一信息时话锋一转，还就此与美国总统特使威特科夫开了个玩笑，称担心自己说出来会影响威特科夫的谈判进程。他同时重申，伊朗不应具备对霍尔木兹海峡通航收费的能力，但目前“被允许了”，且海峡内是否存在水雷仍不明朗。

伊朗方面对上述表态暂无回应。

当被问及将武器从乌克兰转运至中东一事时，特朗普表示，美国一直都在进行武器转运。

据央视新闻，在同一内阁会议上发言的总统特使威特科夫证实，美国一直在通过巴基斯坦这一外交渠道与伊朗进行谈判。

威特科夫对谈判前景的表述较特朗普略显乐观。据央视新闻，威特科夫在会议上向特朗普汇报时表示：

“我今天可以向您汇报，我们已与您的外交政策团队一道，提出了一份包含15项内容的行动清单，该清单构成了和平协议的框架。这份清单已通过充当调解人的巴基斯坦政府进行了传达。”

据央视，威特科夫表示，迄今为止，该框架“已促成了强有力且积极的信号传递与对话”，但他以外交磋商的敏感性为由，拒绝透露具体条款的细节。

威特科夫说：“我们将看看事态如何发展，能否说服伊朗相信这是一个关键转折点，除了更多的死亡与破坏，他们别无选择。我们有强烈迹象显示这是可能的。”

据伊朗半官方媒体报道，伊朗迄今几乎未展现出与美国谈判的意愿，并就美方停火提议附加了一系列先决条件。

威特科夫在会上亦坦承，此前数轮谈判曾陷入僵局，伊朗方面在无任何铀浓缩、不得武器化、拆除浓缩设施、移交已浓缩材料，以及削减导弹库存和射程等核心诉求上均未有实质回应。

防长称谈判桌上用炸弹说话

美国国防部长赫格塞思在内阁会议上详细列举了过去四周的军事成果，称伊朗海军已被摧毁，其海军指挥官亦已阵亡，并指伊朗本周的导弹攻击尝试显示出"超出其对外宣称的能力"。

赫格塞思表示，伊朗正在“私下承认损失极为惨重”。

他随后以强硬措辞定调："国防部将继续用炸弹谈判。"

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3月26日，彭博宏观策略师Simon White撰文指出，尽管美国近期陷入衰退的概率仍然偏低，但硬数据压力已在上升，中东局势的潜在再度升级为软数据的恶化提供了催化剂。他警告称，衰退一旦到来往往来势凶猛，对未做对冲的投资组合毫不留情。

就市场影响而言，当前几乎没有任何资产对衰退情景进行定价。一旦衰退风险升温，美国短端利率将面临最为剧烈的重新定价——市场此前已因冲突爆发而削减了约60个基点的年内降息预期，但若衰退信号明确，这些降息预期不仅将迅速回归，幅度甚至可能超过战前水平。

衰退风险正在积聚

Simon White的衰退预警模型由14个子模型构成，需至少40%触发才会发出衰退信号。目前仅约20%的子模型被激活，包括一个刚刚触发的油价飙升指标，显示近期衰退风险仍属可控。

然而，该模型的历史规律显示，一旦读数从20%-30%区间向上突破，往往会迅速攀升，折射出衰退在现实经济中的骤变特性。在将油价子模型的权重上调以反映原油对GDP影响日益加深之后，模型读数已从略高于20%升至30%，逼近40%的临界阈值，仅需再有两个子模型触发，即可发出衰退预警。

股票和信用市场目前隐含的衰退概率约为20%，而铜价和收益率曲线则更为悲观，隐含概率达45%-55%。标普500指数自战争爆发以来仅下跌约4%，标普全球综合PMI初值小幅回落至51.4，市场情绪整体仍具韧性——但这种平静能否持续，将是美国能否避免衰退的关键。

硬数据先行承压，政策空间受限

当前局面的危险之处在于，硬数据已率先出现压力。今年以来，住房数据、汽车销售及整体同步指标均有所走弱。

Simon White指出，这是一种“最坏的组合”。当软数据先行走弱时，美联储尚有机会通过提前宽松打断负反馈循环，在硬数据恶化之前稳住情绪。但当硬数据先行承压时，损害往往已经造成，政策干预的效果大打折扣。

目前软数据尚未出现明显恶化，ISM、保证金账户、货币增速、收益率曲线等指标仍相对稳定。但一旦软数据开始走弱，与硬数据形成共振，两者同时突破警戒水位，未来2至3个月内陷入衰退的概率将大幅上升。

能源冲击放大下行风险

油价是当前风险图景的核心变量。Minack Advisors的Gerard Minack指出，尽管美国经济的能源使用效率已大幅提升——如今一桶石油所支撑的实际GDP是1970年代的三倍以上——但这一进步本身也意味着，若高油价导致需求破坏，失去一桶石油对GDP的负面冲击同样可能是三倍。

Simon White将当前局面与1990年衰退相比较。彼时，储贷危机已导致信贷收紧，伊拉克入侵科威特引发油价翻倍，能源冲击延长并加深了那场衰退，股市最终下跌20%。当前，信用利差扩大和私人信贷压力已显示出信贷恶化的早期迹象，与1990年的背景形成令人不安的呼应。

衰退情景下的市场影响

若美国经济衰退成真，各类资产均面临显著重新定价。股票方面，自1960年以来历次衰退中股市的中位跌幅为12%，但在1973至1974年OPEC石油冲击之后，跌幅曾高达45%。

债券虽将受益于避险买盘，但鉴于此次冲击具有滞胀性质，债券涨幅可能远不及过去三十年衰退期间的表现。大宗商品方面，在由商品价格引发的衰退中，大宗商品往往表现相对强劲。

重新定价幅度最大的领域或将出现在美国短端利率市场。Simon White表示，目前这一交易时机尚未成熟，但一旦市场情绪开始破裂、衰退风险升温，降息预期的重新定价将“毫不留情地迅速到来”，且降息幅度预期可能超过冲突前水平。

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数据显示：这家券商巨头2025年实现营业收入233.22亿元，同比增长22.41%；归属于母公司股东的净利润为94.39亿元，同比增长30.68%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.75元(含税)。

截至2025年12月31日，本集团总资产人民币6768.16亿元，同比增幅高达20%。

这份年报有诸多值得投资人关注的要点，资事堂整理如下，以飨读者。

四大业务板块收入“齐涨”

中信建投年报披露：截至2025年末，该公司营业收入合计为人民币233.22亿元。（如下图所示）

其中，投资银行业务板块实现营业收入合计人民币31.32亿元，同比增长25.76%；财富管理业务板块实现营业收入合计人民币82.21亿元，同比增长24.37%。

交易及机构客户服务业务板块实现营业收入合计人民币97.24亿元，同比增长20.75%；资产管理业务板块实现营业收入合计人民币14.28亿元，同比增长13.75%。

多项指标显示“牛市业绩”

2025年，A股市场交投活跃度显著提升，投资者入市意愿增强，市场人气显著回暖。这一宏观趋势为券商的业绩反弹提供了肥沃的土壤。中信建投凭借其在经纪业务领域的深厚积淀与强大的线上获客能力，精准地抓住了这波市场红利。

这种由市场回暖和客户增长共同驱动的业务繁荣，最终清晰地反映在公司的核心财务指标上。具体来看：

手续费及佣金净收入同比增加人民币30.26亿元，同比增长29.84%，主要是经纪业务净收入增加；

投资收益及公允价值变动损益同比增加人民币9.23亿元，同比增长11.88%，主要是金融工具处置收益增加；

利息净收入同比增加人民币3.09亿元，同比增长39.35%，主要是利息收入增加及利息支出减少。

全年新增开户客户173.25万户

庞大的新增客户群体，是中信建投财富管理业务转型成效最直观的体现。

2025年，公司证券经纪业务全年新增开户客户173.25万户，截至报告期末，客户总量1712.31万户。

为了将庞大的客户基础转化为实实在在的资产管理规模，公司不断丰富金融产品谱系，健全全链条财富管理服务体系，着力打造专业买方投顾服务能力。

这一策略效果显著：

截至报告期末，非货币公募基金保有规模人民币1,432亿元，位居行业第5名，非货币公募保有增量人民币606亿元，位居行业第2名；投顾服务覆盖108.52万人，同比增长71.95%；代销公募个人养老基金产品308只，覆盖率达100%。买方业务规模人民币110.39亿元，同比增长189.81%。

客户资产的快速增长，也直接带动了信用业务的扩张。

截至报告期末，公司融资融券余额人民币851.12亿元，市场占比为3.35%；融资融券账户21.65万户，同比增长11.08%；信用账户净新增开户市占率为3.35%，同比增长24.96%；融资融券业务整体维持担保比例为261.38%，业务风险整体可控。

新的“增长极”：买方机构服务

在深耕个人财富管理的同时，中信建投在机构服务领域同样展现出强劲的增长势头，尤其是作为机构业务“压舱石”的托管与运营服务，已成为公司新的业绩增长极。

截至报告期末，中信建投托管公募基金122只，公募基金托管规模、数量均位居行业前3名。公司资产托管及运营服务总规模为人民币1.4万亿元，同比增长45.03%。其中，资产托管产品规模人民币5990.20亿元，运营服务产品规模人民币8054.08亿元，分别同比增长28.10%和60.83%。

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有的高调入场，每个动作都恨不得公开拿个大喇叭宣布下。

典型是“国家队”，入场买了发个消息，加仓了发个消息。卖出时，虽然不发消息。但盘面上乌泱泱的巨额挂单，也是把投资“明牌”打到了极致。

也有的机构就是低调，别说公开投资细节，谨慎决策的同时，最好市场对他视若无睹。

比如下面的这家机构。身处商业模式优势明显的财险行业，占据着最大的市场份额，拥有良好的现金流，但就是投资动作非常低调，把“大鳄潜行”的形容词表现的淋漓尽致。

3月26日晚间，亚洲最大财险集团中国人保披露2025年年报，顺带着也把这家机构厚重的投资底牌，露出来一角。

去年营收喜人

保险机构的投资资金哪里来？

保费！

那么，这家巨头的年报最值得看的是营收数据。

3月26日晚。中国人保披露：公司2025年实现营业总收入6690.44亿元，同比增长7.6%；归属于母公司股东的净利润466.46亿元，同比增长8.8%。

这家财险巨头全年实现保费收入7383亿元，同比增长6.5%。

其中，过去一年商业非车险增速显著超越车险，寿险首年期缴同比增长32.4%，人身险条线对集团增量保费贡献度超过60%。

显然，中国人保在2025年迎来个丰收年。

投资回报稳健

中国人保亦在这份年报“报喜”：2025年旗下创设战略股票组合，投资收益创历史最好水平。

年报显示：2025年中国人保实现总投资收益923.23亿元，同比增长12.4%；总投资收益率5.7%，保持相对稳定。

中国人保透露：公司全面落实中长期资金入市要求，积极参与保险资金长期投资改革试点，持续优化二级权益投资结构。

一句话解读；我有钱，我能挣钱，我还会花更多钱投股票。

投向何方？

那么这家巨头是怎么投资的？

该机构表示：以资产证券化业务为突破口，加大另类投资转型和创新力度，2025年人保集团机构间REITs发行规模在保险同业中排名第一。

中国人保披露了投资资产的具体数据，涉及固定收益和权益资产等大类资产。

其中，股票直投的规模同比变化非常显著。（如下图）

股票投资规模从2024年底的602.49亿元大幅增加至2025年底的1662.35亿元，增加了1059.86亿元，其在总投资资产中的占比也从3.7%提升到了8.7%。

这不只是存量挣钱。还是实打实的加仓了。

首创“战略股票组合”

年报里还有个细节，中国人保在这份年报的表述中，提及了战略股票组合。具体来说，情况如下：

“权益投资方面，坚定落实中长期资金入市要求，发挥保险资金耐心资本优势，稳步提升二级权益占比。强化绝对收益导向，优化权益资产持仓结构，创新设立聚焦长期投资的战略股票投资组合，增加与保险资金价值投资理念相契合的其他权益工具投资规模，增强新准则下投资业绩的长期稳定性。”

其中，“创新设立聚焦长期投资的战略股票投资组合”可谓首次提及，呼应了上文股票直投规模千亿增量的数据。

然而，涉及上述战略股票投资组合的进一步运作信息，年报并没有进一步披露。

资产规模接近两万亿元

截至2025年12月31日，人保资产管理资产规模1.98万亿元；实现营业收入17.60亿元，净利润6.89亿元。

其中，积极参与保险资金长期投资试点，人保启元惠众私募证券投资基金正式运作，以实际行动维护资本市场长期稳定发展。

人保启元与鸿鹄基金（中国人寿与新华保险合资的私募）一样，均是目前大型险资以私募平台形式投资二级股票市场的重要尝试，成为中国股票私募的新力量。

对于人保资产的大类资产配置思路，年报披露如下：

固收投资强化对中长期利率走势的研判能力，积极把握利率波动带来的配置机会和交易机会，灵活调整资产久期，增厚投资收益。

权益投资落实中长期资金入市部署，强化绝对收益理念，加强战略性品种的配置力度和结构性机会的把握能力。

另类投资积极推进业务转型，创新型资产证券化产品的开发与投资取得显著成效，全年实现交易所ABS发行规模94.66亿元，位居保险同业首位。

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在最新发布的报告中，该行维持了对美国存储芯片股的超配评级，认为近期市场抛售属于正常获利了结，而非周期见顶信号。存储器已从AI需求的受益者演变为AI基础设施扩张的核心瓶颈，供需紧张态势料将持续数年，当前估值仍具吸引力。

摩根士丹利认为，市场对资本开支上升、需求破坏及谷歌内存优化技术等利空因素的担忧被过度解读。

对于谷歌TurboQuant内存优化技术，摩根士丹利分析师Joseph Moore认为其属于渐进式演进，目的在于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储需求，对存储市场基本没有实质性影响。

谷歌TurboQuant技术冲击被过度解读

报告专门回应了近期引发存储股下跌的谷歌“TurboQuant”内存优化技术。谷歌介绍了一种针对键值缓存（KV Cache）的数据压缩算法，并于近日宣布即将推出。市场广泛流传“谷歌将内存使用量降低6倍”的说法，导致存储股再度承压。

摩根士丹利在与业内人士沟通后认为，这属于渐进式技术演进，对存储需求基本没有实质性影响。报告解释称，KV Cache通常存储于高带宽内存中，其容量固定无法改变；若需额外缓存卸载，通常转移至机架内18TB的LPDDR5内存，同样容量固定。更高效的KV Cache使用对第三层存储（SSD或HDD）可能有一定影响，但业内人士普遍反映，相关改进主要用于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储成本。

报告还援引谷歌自身案例指出，Gemini 1.5 Pro曾测试1000万token上下文窗口并取得良好效果，但因推理成本过高而未发布。随着类似优化技术降低成本，预计将被用于支持更高智能、更高算力的产品，而非减少存储需求。

AI吞噬产能，存储成为算力扩张瓶颈

美光上看520美元，SanDisk目标690美元

摩根士丹利对美光科技维持超配评级，目标价520美元，对应约25倍穿越周期每股收益21美元，较当前股价382.09美元有约36%上行空间。牛市情景下目标价为700美元（28倍穿越周期EPS 25美元），熊市情景下目标价为240美元。该行预测美光2026财年GAAP营收达1104.89亿美元，非GAAP每股收益59.36美元，非GAAP毛利率77.8%。

对于SanDisk，摩根士丹利目标价690美元，对应23倍穿越周期EPS 30美元，较当前股价677.86美元上行约1.8%。牛市情景目标价875美元，熊市情景350美元。该行预测SanDisk 2026财年GAAP营收154.99亿美元，非GAAP每股收益41.09美元，非GAAP毛利率60.2%。

报告指出，两家公司在当前盈利水平下的年化自由现金流可达各自市值的15%至25%。即便考虑到周期性因素，两年以上的高盈利持续期已足以支撑股价实质性上涨。

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该公司宣布在北卡罗来纳州格林斯博罗收购一处大型制造设施，专门生产用于AI数据中心的磷化铟基光学器件，英伟达已确认将成为该设施的客户。Lumentum计划在未来数年内向该项目投入数亿美元，产能预计于2028年中期进入爬坡阶段。

这一布局标志着Lumentum在AI基础设施供应链中的战略地位进一步凸显。随着科技巨头持续加码AI算力建设，对高性能光互联器件的需求急剧攀升，此次扩产计划直接回应了这一市场窗口。

快速锁定制造资产，拟投入数亿美元

Lumentum从半导体制造商Qorvo手中收购了这处面积达24万平方英尺的厂房。该设施目前已处于可运营状态，将被改造用于生产连续波激光器及超高功率激光器，所采用的是6英寸磷化铟晶圆工艺。

此次收购协议还包括从前运营方移交一批经验丰富的员工队伍，有助于Lumentum在技术交接和产线调试上节省时间成本。该项目亦获得了北卡罗来纳州及地方经济发展项目的政策支持。

Lumentum计划在未来数年内向该设施投入数亿美元，以逐步扩大生产规模。在就业层面，公司预计将保留并新增逾400个制造岗位，涵盖晶圆制程工程、制造技术、运营、供应链及质量管理等职能。

英伟达背书，战略协议锁定核心客户

英伟达将通过此前已公布的战略合作协议，成为该制造设施的客户。这一安排为Lumentum的产能扩张提供了明确的需求支撑，也进一步强化了外界对其在AI光互联供应链中核心地位的判断。

Lumentum首席执行官Michael Hurlston表示：

"我们的客户正在构建定义下一个计算时代的基础设施。新增这座磷化铟制造设施将大幅扩展我们的产能，深化战略合作关系，确保我们能够以AI革命所需的性能、可靠性和规模交付产品。"

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据追风交易台，摩根士丹利发布美团业绩点评，美团第四季度总收入同比增长4%至921亿元人民币，与市场预期及摩根士丹利预测基本吻合。调整后EBITDA亏损约140亿元，较摩根士丹利预期的-149亿元有所收窄，整体落入可接受区间。

核心本地商业板块经营亏损约100亿元，略好于摩根士丹利约111亿元的亏损预期，与此前发布的盈利预警指引基本吻合；新业务板块收入同比增长19%，小幅超出预期，但经营亏损扩大至47亿元，主要由海外业务投入拖累。

摩根士丹利判断，本次业绩对公司投资逻辑影响"不变"，财务结果相对于市场一致预期"基本符合"，未来12个月一致盈利预测方向"大致不变"。

业绩总览：收入增速放缓，亏损幅度环比收窄

美团2025财年第四季度总收入为921亿元，同比增长4%，环比下降4%，与摩根士丹利预测的922亿元及市场一致预期的923亿元均相差不足0.2%。

毛利润为241亿元，同比下滑28%，毛利率承压明显。调整后净亏损为151亿元，调整后净利率为-16.4%，较上季度的-16.8%小幅收窄，但相较于去年同期11.1%的正利润率，同比下滑幅度达27.5个百分点。

经营亏损为161亿元，环比收窄19%，较市场一致预期的160亿元经营亏损基本持平，较摩根士丹利预测的193亿元经营亏损则明显好于预期，差异约达16.7%。整体来看，本季度亏损幅度的环比收窄是最值得关注的边际变化。

核心本地商业：亏损收窄，但利润率仍大幅承压

核心本地商业板块第四季度收入为648亿元，同比下降1%，与摩根士丹利预测及市场一致预期的约654亿元略有差距，偏差约在1%以内。

该板块经营亏损约100亿元，同比由盈转亏，经营利润率为-15.5%，同比下滑约35个百分点。

但横向比较来看，该亏损幅度好于摩根士丹利预测的-111亿元及市场一致预期的-109亿元，且与公司此前发布盈利预警时所给出的指引基本吻合，未出现额外超预期的恶化。

环比来看，核心本地商业经营亏损从上季度的141亿元收窄至100亿元，经营利润率从-20.9%改善至-15.5%，环比好转约5.4个百分点，是本季度最为明显的积极信号。

新业务板块：收入超预期，但海外投入拖累亏损扩大

新业务板块第四季度收入为273亿元，同比增长19%，小幅超出摩根士丹利预测的269亿元及市场一致预期的269亿元约1%，显示该板块收入端动能尚在。

然而，新业务经营亏损从上季度的13亿元大幅扩大至47亿元，季环比恶化幅度达264%，经营亏损率从-4.6%跳升至-17.1%。

摩根士丹利指出，亏损扩大主要由海外业务投入驱动。该数据较摩根士丹利预测的-44亿元略差，较市场一致预期的-39亿元偏差则更为明显。

新业务板块低能见度与资产偏重的特点，依然是摩根士丹利所列明的主要下行风险之一。

评级与核心博弈：增持维持，关键变量在份额与利润率

摩根士丹利维持对美团的增持评级，目标价港币120元，较当前股价港币86.70元有约38%的上行空间。估值方法基于DCF模型，核心假设为12%加权平均资本成本及3%永续增长率。

摩根士丹利分析师Gary Yu认为，公司投资观点在本次业绩后维持不变。

上行风险包括外卖市场份额回升并伴随利润率改善、商户ARPU进一步货币化，以及新业务投资开始兑现回报。下行风险则涵盖外卖及即时零售竞争加剧、新业务持续亏损、宏观环境走弱以及反垄断监管等。

就当前市场关注焦点而言，核心本地商业的利润率修复斜率，以及在激烈竞争环境下的市场份额走势，依然是驱动美团估值重估的两大核心变量，短期内这一博弈格局难以发生根本性转变。

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3月26日，据彭博，美国银行本月最新投资者调查显示，基金经理持有的现金数量增幅创六年来新高，现金持仓占比从2月的3.4%跳升至4.3%。摩根大通策略师同日指出，投资者因应冲突进行的仓位调整可能仍有相当空间尚未完成。

摩根大通由Nikolaos Panigirtzoglou领衔的策略团队在最新的研报中写道：“从历史标准来看，现金配置仍处于较低水平，这对股票和债券构成阻力，只要地缘政治与宏观不确定性持续高企，这一局面就将延续。”

能源涨价推高通胀预期，降息押注让位于加息定价

投资者当前最核心的忧虑在于，战争引发的能源价格冲击将推高通胀，迫使各大央行收紧货币政策。布伦特原油价格本月涨幅有望创1990年以来最大单月涨幅，报价远高于每桶100美元。受此影响，全球股市3月累计下跌5%，债券价格走低则将美国国债收益率推至数月高位。

市场对利率路径的预期出现明显转向。此前押注美联储将于2026年降息的交易者，如今将美联储10月前加息的概率定价于50%。在欧洲，降息预期已被三次各25个基点的加息押注所取代。

股债金齐跌，现金成为唯一避风港

本轮调整呈现出罕见的多资产同步抛售特征。摩根大通策略师指出，“投资者在同一时间抛弃了股票、债券和黄金，转而提高现金配置。”

黄金自冲突爆发以来已下跌逾15%。央行维持利率不变乃至加息的前景，削弱了无息贵金属的配置吸引力，传统避险逻辑在此轮动荡中未能奏效。

现金配置仍低于历史极端水平，市场调整或未结束

尽管资金向现金集中的趋势明显，但当前水平与历史极端时期相比仍属温和。美国银行调查显示，本次现金持仓升至4.3%，而2022年俄乌冲突爆发初期及新冠疫情爆发期间，这一比例曾高达5.9%。

摩根大通策略师亦强调，与俄乌冲突爆发时相比，当前投资组合中的现金水平仍属适中。这意味着，若地缘局势与宏观不确定性持续升温，防御性仓位的进一步积累仍有空间，市场调整或尚未结束。

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据路透社3月20日至25日对82位经济学家的调查，近四分之三的受访者预计美联储至少在今年9月前不会降息，但多数人仍维持年内至少一次降息的基准预期。

与此同时，市场交易员正大幅加码美联储加息押注，互换市场目前隐含今年加息概率已超过50%，经济学家与市场之间的预期裂口持续扩大。

美国与以色列对伊朗的战争已进入第四周，国际油价累计涨幅超过40%，通胀压力骤然升温。美联储上周维持基准利率于3.50%至3.75%区间不变，多位官员随后发出信号，将通胀风险列为首要考量，短期内降息的可能性极为有限。

经济学家：降息窗口推迟至9月，但年内仍有空间

路透调查显示，82位受访经济学家中，61人预计美联储下季度将按兵不动，而就在两周前，约三分之二的受访者还预期6月底前将降息至3.25%至3.50%区间。55位经济学家认为，至少要到9月才会出现首次降息。

巴克莱高级美国经济学家Jonathan Millar表示，"美联储需要更长时间才能确信通胀正回归与2%目标相符的轨道，我们认为这一时点不会早于9月。"他同时指出，"美联储完全有可能在更长时间内静观油价走势，将降息推迟至明年。"

在年底利率走向上，受访经济学家意见分散：37人预计降息两次，28人预计降息一次，13人预计全年维持不变，4人预计降息三次。美联储联邦公开市场委员会上周点阵图中位数预测显示年内降息一次。在参与最新调查且同时参与3月17日至18日政策会议前调查的75位经济学家中，约45%的人将降息预期进一步后移。

市场加息押注升温，国债曲线熊市平坦化

与经济学家的相对克制不同，市场交易员的反应更为激进。据彭博报道，随着油价上涨以及伊朗停战谈判相关消息相互矛盾，交易员持续加码美联储加息押注，美国国债收益率曲线呈现熊市平坦化走势。

互换市场目前隐含美联储10月前加息13个基点，交易员普遍认为这将是本轮加息周期的峰值，而周三这一数字仅为8个基点；12月前的紧缩幅度定价为11个基点。金融市场已基本排除年内降息的可能，并将加息概率定价至近30%。

美国2年期国债收益率较战前已累计上行逾55个基点，金融条件实际上已在美联储未动用联邦基金利率的情况下自发收紧。Jonathan Millar对此指出，"我不认为这是金融市场真正引导美联储的情形"，并强调金融条件的收紧已在独立发挥作用。

通胀预期大幅上调，新任美联储主席面临压力

经济学家近期已大幅上调通胀预测，主要集中在整体通胀指标。

路透调查显示，美联储首选通胀指标个人消费支出（PCE）价格指数预计在今年二、三、四季度同比分别上涨3.3%、3.1%和2.9%，较两周前的预测普遍上调约50个基点，均高于美联储最新官方预测。值得注意的是，战争爆发前美国通胀已较美联储2%的目标高出约一个百分点。

在政治层面，特朗普已提名Kevin Warsh出任下一任美联储主席，并多次公开批评现任主席鲍威尔降息步伐过慢。

法国兴业银行首席美国经济学家Jan Groen对此表示，"任何上任后要求大幅降息的主席，至少在今年都将很难在委员会内部形成共识。"他同时强调，"所有与伊朗战争及其对油市影响相关的因素，都在加剧通胀方面的担忧。"

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目前，市场对伊朗局势走向的押注出现分化。高盛数据显示，伊朗冲突于5月中旬结束的隐含概率已升至约56%，显示部分乐观情绪正在渗入市场。然而与此同时，美国护送商船通过霍尔木兹海峡的概率已从数周前的约10%骤升至约40%，表明局势升级风险依然真实存在。

油价与标普500指数目前呈现近乎完美的反向联动，与美债收益率则呈现高度正相关。分析人士警告，若油价再度承压上行，当前的市场平衡将难以为继，利率、股市与波动率或将同步重新定价。

布伦特强势反弹，技术面动能充足

布伦特原油自3月初以来的陡峭上升趋势线提供有效支撑，价格尚未回踩21日均线，显示多头仍占据主导。技术面上，近期阻力位于大阴线跌幅的50%回撤位，较当前价格仅高出数美元；而迄今最高收盘价亦仅较当前水平高出约6美元。

相对强弱指数（RSI）目前约为63，低于近期极端超买水平，超买状态的边际缓解或为短期价格提供一定支撑。油价波动率指数（OVX）虽已从恐慌性高点回落，但仍徘徊于90附近，隐含油价日波动幅度约达6%，意味着市场将持续面临剧烈且难以预测的价格波动。

针对当前环境，分析人士建议持有战略性石油多头的投资者可考虑通过备兑卖出期权（overwriting）策略管理风险，尤其是在预判局势可能阶段性趋稳的情形下。

油价、利率、波动率：新兴市场的三重考验

油价、美债收益率与盈亏平衡通胀率正再度同步走高，市场正快速为“第二波通胀”重新定价，而非将其视为短暂现象。

分析人士将美国10年期国债收益率4.4%视为关键分水岭。一旦突破该水平，当前的利率叙事将演变为全面的跨资产危机——而股市目前的定价尚未充分反映这一风险。若油价进一步上涨，局势恐难维持可控，利率、股市与波动率或将被迫同步重新定价。

在油价、利率与波动率三重压力夹击下，新兴市场整体正逼近临界状态。新兴市场ETF（EEM）坚守在关键趋势线支撑位，新兴市场波动率指数（VXEEM）正向恐慌区间逼近——一旦该支撑位失守，下行将不再是缓慢漂移，而是加速崩塌。

值得关注的是，巴西市场在此轮动荡中表现出显著的抗跌性，持续获得资金流入。分析人士指出，当其他市场普遍承压而某一市场岿然不动时，这往往不是噪音，而是真正的交易机会所在。

黄金站上200日均线，多空博弈加剧

黄金近期触及200日均线后形成教科书式的锤形K线，技术面呈现偏多信号。然而，随着利率快速上行、资金流向趋于负面，黄金当前的交易逻辑更接近风险资产，而非传统的避险工具。

高盛数据显示，“聪明钱”正在买入看跌期权，认沽期权持仓趋于拥挤，仓位结构已明显拉伸。分析人士认为，在此背景下，若利率不再施压，黄金更可能走出拥挤持仓的反向行情，方向偏向上行；但一旦利率再度走高，金价将面临再次回调的风险。

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周三，Arm股价单日飙升16%，自2月4日第三财季财报发布以来累计涨幅已达50%。该公司在旧金山举办的高规格发布活动上首次推出自研AI芯片，Meta和OpenAI已确认将采用该芯片，Arm将与Meta的合作描述为"多代际"关系。

这一转型的战略逻辑在于AI计算需求正从模型训练向推理迁移，而Arm深耕低功耗CPU设计的技术积累恰好契合这一趋势。Arm预计，其新芯片业务在截至2031年3月的财年中年收入将达到150亿美元，较同期授权业务预期高出50%，届时整体业务规模将超过当前的五倍。

估值已充分定价成功，容错空间极为有限

Arm目前股价对应81倍预期市盈率，是半导体行业最高估值之一，约为AI龙头英伟达的四倍。这一估值水平意味着市场已将Arm自研芯片的早期成功充分计入股价，同时也假设公司能够在不损害现有客户关系的前提下完成重大商业模式转型。

英伟达、苹果、三星、高通等均是Arm基础架构授权的主要客户，亚马逊、微软、谷歌等科技巨头也在内部自研基于Arm架构的数据中心芯片。Arm此番亲自下场制造芯片，不可避免地引发外界对其与上述客户关系走向的关注。

不过，多数分析师认为风险可控。Arm的新芯片主要面向尚未具备自研处理器能力的广大企业客户，而非直接与云计算巨头竞争。英伟达CEO Jensen Huang甚至亲自出现在Arm发布活动的视频中，向其致贺。Arm CEO Rene Haas则表示，CPU芯片市场足够大，"多个玩家都有空间"。

时机精准：推理需求崛起正中Arm优势

尽管AI算力投资热潮已进入第三年，Arm此时入场看似偏晚，但据华尔街日报分析，时机选择实则颇具战略眼光。AI计算需求正加速从训练转向推理，AI智能体（AI agents）的普及预计将进一步推升推理算力需求，而推理场景对能效的要求远高于训练。

Arm长期专注于为移动设备设计低功耗CPU，这一技术基因在能耗敏感的AI数据中心场景中构成显著竞争优势。Evercore ISI分析师Mark Lipacis在周三的研报中写道，Arm的设计使其与需要更高能效芯片来运行智能体的市场"完美匹配"，并将这一关系类比为"智能体之于Arm，犹如AI之于英伟达"。

商业模式切换：毛利率将大幅压缩

此次转型的代价同样不可忽视。Arm现有授权知识产权业务毛利率高达97%，是典型的轻资产高利润模式。自研芯片则需要引入制造合作伙伴和元器件供应商，成本结构将发生根本性变化。Arm向分析师透露，芯片业务的毛利率预期至少为50%，较授权业务下降近一半。

华尔街整体对这一取舍持正面态度，认为直接销售芯片能够为Arm的设计实现更高的收入变现。据FactSet数据，在周二发布活动结束后，已有至少10位分析师上调了对Arm的目标价。

Arm描绘的增长路径颇为激进：芯片业务年收入到2031财年达到150亿美元，叠加授权业务，届时公司整体规模将是当前的五倍以上。这一目标的实现，既依赖AI推理市场的持续扩张，也有赖于Arm在与英伟达、AMD、Marvell等成熟芯片厂商的竞争中成功站稳脚跟。

在80倍以上的远期市盈率之下，市场给予Arm的定价已是近乎完美执行的预期。正如分析所指出的，"以80倍远期市盈率，Arm输不起"。

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Citrini Research近期发布的报告《2028年全球智能危机》以“来自未来的备忘录”形式，勾勒出一个AI驱动的经济灾难场景，在市场中引发广泛关注。报告认为，AI正压缩软件开发成本，并通过“负反馈循环”向整个经济体扩散——企业裁员、消费萎缩、利润收窄，进而购入更多AI能力，循环往复，且“没有天然的刹车机制”。在这一叙事下，就业寒冬并非危言耸听，而是正在逼近的现实。

对此，Citadel Securities与Bianco Research相继发文反驳，认为技术扩散历史上遵循“S曲线”规律，AI冲击的速度与广度远不及Citrini所预设，劳动力市场、企业与政府均有足够时间适应，大萧条式的情景缺乏历史与实证依据。三方的争论，为投资者理解这一潜在的结构性风险提供了重要参照。

Citrini的警示：从SaaS崩塌到系统性风险

Citrini的悲观叙事以SaaS行业为起点。报告指出，借助Claude Code或Codex等AI工具，一名有能力的开发者如今可在数周内复制一款中端SaaS产品的核心功能。这直接动摇了SaaS行业赖以为生的订阅收入模式。

然而，Citrini真正令人警惕的论点，并非软件公司本身的衰退，而是由此引发的经济恶性循环：AI能力提升→企业缩减薪资支出→消费疲软→利润收窄→企业购入更多AI能力。报告将这一过程称为"智能替代螺旋"——大量白领工人被推入零工经济，压低工资水平，进而拖累整体经济活动。

Citrini还指出，消费支出占美国GDP的70%，而作为“新雇员”的机器，在可支配商品方面的消费为零。与此同时，政府财政将面临双重压力：在已有大规模财政赤字和债务负担的背景下，税收收入下滑，却需向家庭转移更多资金。

报告还警示了金融市场的连锁风险，包括软件相关私人信贷违约冲击保险公司，以及约13万亿美元美国抵押贷款市场面临的偿付风险——"2008年，贷款从第一天起就是坏账；而在这个场景中，贷款起初质量良好，只是世界在其发放之后发生了变化。"

Citadel的反驳：三个理由证明“智能替代螺旋”不会发生

Citadel Securities对Citrini的核心假设提出了系统性反驳。

数据层面，Citadel指出，软件工程师职位发布量同比上升11%，而圣路易斯联储关于AI职场应用的跟踪数据“几乎未显示任何迫在眉睫的替代风险”。

宏观逻辑层面，Citadel援引国民收入核算恒等式Y=C+I+G+(X−M)Y=C+I+G+(X−M)展开论证：若AI驱动生产率提升并推动实际GDP增长，则需求侧必有消费、投资、政府支出或净出口中的一项相应扩张。“一个经济体不可能在产出增加的同时实现销售减少，基本数学逻辑与资本主义动机均不允许这种情况发生。”

历史先例层面，Citadel认为蒸汽动力、电气化、内燃机乃至计算机的普及，均遵循技术扩散的S曲线——在加速阶段之后，随着组织整合成本上升、监管介入及边际回报递减，技术采纳速度趋于平稳。即便Citrini对AI长期影响的判断准确，其实现速度也将显著慢于假设，这一缓冲期足以支撑劳动力市场、企业与政府完成调整。

报告援引凯恩斯1930年的著名预言作为佐证：凯恩斯曾预期，生产率提升将令21世纪初的周工时缩短至15小时。其对生产率走势的判断虽被证实，但对劳动力市场的推演却落空——“社会并未大幅减少工作，而是大幅增加了消费。

Bianco：杰文斯悖论如何否定AI替代论

Bianco从另一视角切入，其核心论点是：Citrini的“致命缺陷”在于假设人类面临的问题数量是有限的。

Bianco援引杰文斯悖论指出，当技术使某件事变得更高效时，对该事物的需求往往爆发式增长而非收缩。若AI将起草诉状的成本压至接近零，律师不会赋闲在家，反而会提起更多诉讼，进而衍生出对法律辩护和法官的新增需求。

Bianco进一步区分了“AI自动化的是工作中哪一部分”这一关键变量。他以伦敦出租车司机为例：GPS自动化了“记忆2.5万条街道”这一稀缺技能，导致市场涌入大量竞争者，工资被摊平；而计算机消除了会计工作中重复性的简单部分，反而使会计师得以转向更高价值的财务咨询，工资随之上升。“劳动力市场的结果，完全取决于AI自动化的是工作中稀缺的高判断力部分，还是重复性的辅助部分。”

Bianco认为，AI消除的是知识工作中简单、重复的环节，从而使从业者更具价值。这与Citrini的判断形成直接对立——后者认为，只要自动化速度足够快、规模足够大，无论剩余工作是否更有价值，劳动力市场都无法消化这一冲击。

三方共识：速度才是关键变量

尽管三方在结论上存在明显分歧，但在一个核心问题上形成了隐含共识：过渡期的速度决定一切。

Bianco引入了“恩格斯停顿”这一历史概念——工业革命期间，1790年至1840年的50年间，大规模失业未能被新就业岗位及时填补，由此催生了席卷全球的共产主义运动。Citrini的场景，本质上是一场现代版的“恩格斯停顿”，但速度更快，因而潜在冲击更大。

Bianco与Citadel并不否认过渡期风险，但认为，只要AI采用速度可控、制度性应对及时，这一缺口是可以管理的。三方均隐含认同：若就业岗位的消失速度长期超过新岗位的创造速度，即便生产率和企业利润持续改善，政治与社会后果也将不容忽视。

就投资者而言，Citrini所描述的2028年场景目前仍属尾部风险，而非基准情形。值得持续追踪的关键指标包括：白领岗位职位空缺数量、知识密集型产业的实际工资增速，以及高收入家庭的消费支出走势。若上述指标同步恶化，Citrini所描绘的负反馈循环或将从理论推演转变为现实威胁。

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纽约州审计长Thomas DiNapoli周四发布的估算数据显示，2025年华尔街奖金池总额升至492亿美元，为1987年有记录以来最高水平，连续第二年创下历史纪录。证券业从业者平均年度奖金较上年增长6%，达到246,900美元。

DiNapoli将这一增长归因于并购活动在特朗普政府放松监管背景下的强劲反弹，以及交易和承销业务的持续景气。他同时警告称，地缘政治冲突带来的外溢风险，以及就业增速的放缓，将对金融业短期和长期前景构成"非同寻常的挑战"。

并购回暖与交易收入驱动奖金创纪录

2025年华尔街奖金池的历史性突破，建立在行业整体业绩大幅改善的基础之上。银行业去年录得创纪录的1340亿美元交易收入，并购市场在监管环境趋松的推动下显著回暖，为奖金池的扩张提供了直接支撑。

DiNapoli在声明中表示，"尽管国内外持续动荡，华尔街去年大部分时间表现强劲。"进入2026年，多家大型银行高管此前预期这一势头将延续，但伊朗战争及地缘政治紧张局势已对美国市场造成冲击，推升通胀压力，令前景趋于复杂。

值得注意的是，上述奖金数据基于个人所得税预扣款估算，涵盖现金支付及已扣税的递延薪酬，不包括尚未触发扣税义务的股票期权或其他递延薪酬形式。

奖金收入对纽约财政贡献显著，但或低于预期

华尔街的高额奖金对纽约州及纽约市财政具有重要意义。DiNapoli估算，2025年奖金将为纽约州带来比2024年多1.99亿美元的个人所得税收入，并为纽约市额外贡献9100万美元。2024至2025财年间，华尔街约占纽约州税收总额的19%。

然而，纽约州长Kathy Hochul提出的预算方案假设金融与保险行业奖金将在本财年增长26%，DiNapoli对此持保留态度，认为实际税收可能难以达到这一预期水平。

就业版图悄然位移，纽约证券从业人员持续收缩

尽管奖金规模创纪录，华尔街在全美证券业就业版图中的地位却持续弱化。根据初步数据，纽约证券业从业人数降至198,200人，低于2024年创下的30年高点201,500人，为近三年最低水平。DiNapoli表示，待年度数据修订后，该数字预计将小幅上调，显示温和增长。

纽约在全美证券业就业中的占比已降至18%，远低于1990年约三分之一的水平，但仍居各州之首。与此同时，证券业就业增长在全美其他地区明显更快。

摩根大通首席执行官Jamie Dimon周二表示，他约20年前加入该行时，曼哈顿员工总数为35,000人，目前已降至26,000人；而该行在德克萨斯州的员工人数则从11,000人增至33,000人。Dimon将纽约员工数量的下降部分归因于较高的个人、遗产及企业税率，以及"反商业情绪"。

政治生态变化引发商界警惕

纽约市政治格局的变化正在加剧商界的不确定感。今年1月就任市长的Zohran Mamdani以降低工薪阶层生活成本为竞选核心，提出对企业和富裕群体加税，此举引发部分华尔街人士的强烈反弹。

据彭博，亿万富翁Bill Ackman今年6月曾公开表达担忧，称在前州长Andrew Cuomo于民主党市长初选中向Mamdani认输后，企业和富裕居民可能大规模撤离纽约市。

Dimon则以调侃口吻指出，摩根大通位于曼哈顿的新总部大楼早在Mamdani上任前五年便已动工兴建。

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面对前所未有的激烈竞争，美团在稳住核心商业底盘的同时，正明确拒绝行业“内卷化”，并将未来的想象空间全面押注于物理世界的AI重构与Keeta的全球化提速。

在今晚举行的美团2025年第四季度及全年业绩电话会议上，美团董事长兼CEO王兴与CFO陈少晖向市场交出了一份在复杂环境下稳健前行的答卷，并详细披露了公司在核心本地商业、AI战略、零售并购以及出海业务上的最新动向。

财报数据显示，美团2025年第四季度总收入达到921亿元，同比增长4.1%。截至2025年底，公司持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计高达1668亿元。在各业务板块中，核心本地商业四季度收入为648亿元；而由Keeta和零售业务扩张驱动的新业务板块表现亮眼，四季度收入达到273亿元，同比增长18.9%。

面对市场高度关注的竞争格局、业绩指引与未来增长引擎，美团管理层在会上给出了明确的回应。

直面竞争与监管：“我们坚决反对内卷化”

针对近期市场关心的餐饮外卖价格战与监管部门的行业调查，王兴在会上给出了非常坚决的态度。他指出，主管部门希望培育健康有序的市场，而外卖行业中补贴驱动或价格驱动的竞争是“非常典型的非理性竞争”。

“我们坚决反对内卷化。我们将积极配合监管调查。”

王兴强调，美团正将资源从低客单价和低质量的订单中收回，以捍卫市场份额并推动高质量增长。“无论市场环境如何演变，我们的餐饮外卖策略始终保持清晰和一致。”

这一策略在财务上已初见成效。陈少晖透露，四季度核心本地商业经营亏损环比大幅收窄，主要得益于餐饮外卖业务亏损的显著减少。王兴也给出乐观指引：

“我们有望在第一季度看到餐饮外卖每单亏损相比去年第四季度实现更有意义的环比改善。”

AI时代的野心：“绝不急于成为‘token’工厂”

AI是本次电话会市场关注的另一大焦点。作为拥有庞大线下商户与履约网络的服务平台，美团如何应对AI可能带来的“超级入口”更迭危机？王兴表示：

“我认为虽然AI将彻底改变一切，但在这场AI革命中，唯一有意义的策略是主动出击，而不仅仅是防守。但这并不意味着我们要急于成为‘token工厂’之一，完全不是。”

王兴认为，通用AI无法可靠地管理真实的物理世界服务体验，如果不能深度参与履约服务管理，AI“只是一个聪明的聊天机器人”。目前，美团已将内嵌的AI助手“小管”推送给所有用户，并致力于将其打造成以用户为中心的本地服务AI智能体。

他生动地举了一个例子：用户可以直接用自然语言向“小管”提问——“我和朋友分别在望京和中关村，只有2小时吃午饭，能否在中间位置找一家有包间、辣菜且方便停车的餐厅？”

王兴表示，要真正回答这类长文本的真实需求，不仅需要大模型，还需要实时的POI（兴趣点）数据、交通信息、餐厅空位和真实评价，这正是美团在物理世界建立的深厚护城河。

零售并购与出海图景：拟购叮咚资产，Keeta中东盈利在望

在寻找新的增长曲线方面，美团正在即时零售与海外市场（Keeta）双线出击。

电话会上，王兴确认了美团计划以7.17亿美元收购叮咚中国大陆零售业务的消息（该交易仍需监管批准）。他表示，此举除了彰显对中国零售业务的信心外，将极大增强美团在即时零售领域的供应链能力，并显著提高在华东地区的覆盖范围和服务质量。

而在海外市场，Keeta的全球化步伐正在加快。继2025年下半年进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西（重点聚焦圣保罗市）后，其成熟市场的盈利模型已经跑通。

“Keeta于2025年10月在香港实现了首个盈利月份，我们花了29个月才实现盈利。”王兴透露了一个令市场振奋的预期：

“沙特阿拉伯是一个非常有利于配送业务实现盈利的市场。我们预计Keeta在沙特实现盈利月份的速度将比在香港快得多，肯定会在今年年底之前。”

王兴强调，美团出海的核心理念依然是为生态系统创造价值，而非内卷化。即便2025年下半年进入了大量新市场，但得益于国内新业务效率的改善，管理层预计2026年新业务板块的整体亏损不会超过2025年。

美团电话会全文如下：

接线员
感谢您的耐心等待，欢迎参加美团2025年第四季度及全年业绩电话会议。所有参会者目前处于仅收听模式。会议包含演讲环节，之后将进行问答环节。如需提问，请在电话键盘上按星号键再按数字1。现在，我将会议交给投资者关系及资本市场负责人徐晓雯女士。请开始。

Scarlett Xu (徐晓雯)
谢谢接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加美团2025年第四季度及财年业绩电话会议。今天出席会议的有：董事长兼首席执行官王兴先生，以及高级副总裁兼首席财务官陈少晖先生。在今天的会议上，管理层将首先回顾我们2025年第四季度及财年的业绩，然后进行问答环节。

徐晓雯
在开始之前，我们提醒您，我们的陈述包含前瞻性陈述，这些陈述涉及若干风险与不确定性，实际未来结果可能与之不同。本次陈述还包含未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为补充，而非替代根据国际财务报告准则编制的公司财务绩效指标。关于风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的披露文件。现在，我将把电话交给王兴先生。请发言，兴。

王兴
谢谢Scarlet，大家好。2025年对美团而言，既是充满机遇的一年，也是面临挑战的一年。面对前所未有的激烈竞争，我们始终专注于服务消费者、商户、骑手及所有生态伙伴。我们致力于创造长期价值。2025年，我们平台的GTV和交易量均实现双位数增长，新增交易用户数、用户交易频次以及ARPU均达到新高。这些关键指标巩固了我们作为中国消费者首选本地服务平台的坚实地位。

2025年，我们全面升级了美团会员计划。这是我们首个覆盖几乎所有品类的消费者忠诚度计划。它帮助我们推动交叉销售，并增强了核心用户的粘性。

同时，依托我们在本地服务领域的综合优势，我们推出了自主研发的AI助手——小美和小管。我们将AI技术带入了真实的消费场景。展望未来，美团会员和AI将继续成为我们提供差异化、增强型本地体验的关键工具。

无论市场环境如何演变，我们始终专注于加强长期护城河，并推动整个行业的健康可持续发展。我们也积极寻求新的增长机会。2025年期间，我们取得了一系列关键进展。首先，我们加速了向供给侧的深度渗透，并通过供给侧创新，构建了一个覆盖全价格带和多元品类、全面的高性价比供给体系。这使我们能够精准满足用户在餐饮外卖、即时零售和服务零售方面的综合需求，也巩固了我们作为一站式本地服务平台的地位。

在餐饮外卖方面，我们与商户合作，聚焦于产品、门店形式和渠道的创新。品牌卫星店、回转自助火锅、共享厨房等创新模式，帮助大量餐饮品牌和中小商户提高了运营效率，拓展了业务。我们与商户合作，推出了"神抢手"等其他模式，在不同价格带推出了优质优价的爆款产品，服务了更广泛的消费群体。

在即时零售方面，我们深化了在本地供给的布局，成为众多领先品牌全渠道战略的重要合作伙伴。我们持续延伸在供应链上的触达能力。我们的创新供给模式，包括美团即食仓、美团闪电仓、品牌官旗闪电仓，以及我们自营的小象超市和微仓，已成为即时零售的重要供给。

我们与顶级酒类品牌紧密合作，酒水业务实现了快速增长。在医疗健康领域，我们持续加强家庭常用药、医疗器械的本地供给，支持众多创新药的线上首发，并进一步扩大了24小时药店、在线问诊和居家检测服务的覆盖范围。

小象超市在第四季度加快了城市扩张步伐。过去几年，小象超市建立了强大的供应链，提升了生鲜品质，并发展了行业领先的产品能力。我们的自有品牌产品现已覆盖更广泛的品类，贡献了更高的GTV占比。

在我们的到店、酒店及旅游业务中，我们推出了高品质商户推荐榜单，并将必吃榜、黑珍珠等榜单项目扩展至教育、健身、医疗、养老服务等更多品类。基于对消费趋势的深刻洞察，我们进一步丰富了体育赛事、文化艺术票务、家政服务等供给。此外，我们支持超过100万独立手艺人（小燕）在我们的平台上实现数字化，增强了我们独特的服务生态系统连接。

第二，我们专注于通过产品迭代和美团会员升级来增强综合服务能力，为消费者提供卓越的消费体验。在履约方面，我们升级了准时宝和专人直送等服务，在2025年显著扩大了其覆盖范围。这为消费者提供了更可靠、更高质量的履约保障，巩固了我们在履约方面的竞争优势。在即时零售方面，我们联合数百万商户和品牌，推出了行业首个全周期服务保障计划。

该计划为高等级会员和精选品牌商品提供免费退换货运费，引领了体验、履约、配送和售后支持等全行业的服务标准。在医疗健康方面，我们扩大了与三甲医院医生的在线问诊合作。我们升级了对牙科、医美等服务的核验和服务保障。这些努力全面提升了在线医疗服务的可靠性。我们将这些高质量服务与我们全面升级的美团会员深度融合。我们为会员推出了一系列专属权益，覆盖餐饮外卖、酒店预订、生活服务、出行、医疗等多元消费场景。

这些会员专属权益活动显著提升了用户心智和交易频次，使我们能更好地服务核心用户群体。因此，大量中级会员晋升至更高级别。在激烈的竞争中，我们的高价值会员群体持续稳定增长，其交易频次和消费金额均有所提升。值得注意的是，他们还在更广泛的品类中进行交叉购买。

我们持续增强的美团会员计划提供了强大的多维支持。它促进了流量、运营和交易增长，也推动了核心本地商业中不同品类、不同场景之间的交叉销售。总体而言，我们巩固了在基础设施和用户心智方面的领先地位，即使在竞争异常激烈的市场环境下也是如此。

我们始终专注于培育可持续的生态系统，并正在采取切实行动，推动整个本地服务行业实现高频、高质量的增长。我们持续赋能中小商户。例如，我们增加金融支持，推广"明厨亮灶"项目，并利用AI工具提升商户运营效率。我们旨在促进餐饮服务业的健康发展，并应对诸如营销内卷化、食品安全治理等结构性挑战。我们在骑手福利方面也取得了进展。

2025年，我们率先在全国范围内为各类骑手提供养老保险补贴计划。我们的职业伤害保障试点现已扩展至17个省区市，覆盖超过1600万名骑手。这项保障对集团无财务成本负担。此外，我们持续在医疗、教育、住房等领域完善骑手的多层次福利体系。

第四，在我们的海外市场，Keeta加速了全球化布局，并在2025年实现了良好的增长势头。在香港，Keeta巩固了其领先地位，并在第四季度实现了正的单位经济效益。在沙特阿拉伯，Keeta的订单量在2025年全年持续增长，并凭借更高质量的服务成为当地消费者的首选平台之一。

在2025年下半年，我们在卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西启动了业务运营。所有这些新市场自业务启动以来都展现出强劲的增长势头。展望未来，Keeta将继续发挥其在产品、技术和运营经验方面的优势。我们将与全球各市场的商户和骑手紧密合作，共同推动行业的数字化转型，让更多国家和地区的消费者享受到我们优质、高效的服务。

此外，在2025年，我们拥抱了人工智能带来的机遇。我们致力于通过将AI创新与我们已验证的实体服务优势相结合，推动物理世界的人工智能转型。多年来，我们对AI技术进行了重大投资。我们结合自身研发实力，开发了自有的多模态长文本模型系列。同时，我们也使用了最先进的第三方模型。我们还利用了美团独特的数字资产，包括广泛的商户信息、高质量多元化的供给、真实的消费行为和用户评价。

我们首先在独立App上测试了智能生活助手"小美"。更重要的是，我们已将嵌入美团App的AI助手"小管"推送给所有用户。我们将AI技术与美团平台上的应用场景相结合，覆盖了本地服务全品类。美团App中的AI功能"小管"将从根本上改变消费者使用我们App的方式。

搜索将演变为只需用自然语言提出请求，而不仅仅是输入关键词。"小管"依托美团丰富的供给和强大的履约能力，结合美团App成熟的原生界面，在2025年为消费者带来了全新的、易用的、卓越的体验。2026年，我们将继续优化"小管"的用户体验。我们的目标是让"小管"成为最以用户为中心的本地服务AI智能体。

回顾2025年，我们面临着复杂的外部环境和前所未有的激烈竞争。但我们始终坚守"帮大家吃得更好，生活更好"的使命，努力为消费者、商户、骑手及所有生态伙伴创造实实在在的价值。展望未来，我们相信核心本地商业仍然具有强劲的增长潜力和强大的业务韧性。我们将继续深化供给侧渗透，提升服务质量，完善美团会员计划，并投入生态系统建设。

我们将进一步巩固作为大多数消费者首选本地服务平台的地位，并推动行业高质量发展。同时，零售业务（包括即时零售）和海外市场是具有清晰战略和潜力的长期增长曲线。我们将秉持投资纪律，积极探索这些领域。更重要的是，随着我们进入人工智能时代，我们将坚定执行"零售+科技"战略，利用人工智能深度赋能本地服务行业，为消费者和商户带来更佳体验。至此，我将把电话交给少晖，由他介绍最新的财务业绩。

陈少晖
谢谢兴。大家好。现在让我们开始介绍第四季度的财务业绩。请注意，除非另有说明，所有比较均为同比。第四季度，我们的总收入为921亿元，同比增长4.1%。收入成本率上升11.6个百分点至33.8%。

这主要受三个因素驱动：从收入中扣除的更多消费者激励、为保持领先服务质量而增加的骑手激励，以及海外运营成本增加。销售及营销费用率上升14.8个百分点至34.4%，主要是由于我们增加了在推广、广告和用户激励方面的投入，以提升品牌知名度和核心用户参与度。研发费用率上升至7.6%，反映了我们在AI领域投入的增加，而一般及行政费用率略有上升至4%。

第四季度，分部经营亏损总额和经调整净亏损环比收窄至147亿元和151亿元。这些环比改善反映了我们在激烈竞争中专注于高质量增长和执行效率。截至2025年12月31日，我们持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计1668亿元。虽然经营现金流仍为负，但实现了环比改善，经营现金流出收窄至66亿元。

现在，我们来看分部业绩，从核心本地商业分部开始。本季度，我们继续看到订单量和GTV的健康增长。我们在餐饮外卖和美团到店业务中的领导地位保持稳固，同时我们在核心本地商业其他品类中的市场地位保持稳定。我们的核心用户群体继续呈现健康增长，并在平台上表现出更高的参与度。这些用户不仅交易更频繁，还在我们平台上探索更多服务。

本季度，他们的留存率相比第三季度进一步提升。包括医药健康、休闲娱乐、运动健身、宠物服务以及美团即时零售中的大多数品类在内的多个消费品类，在订单量和GTV方面均保持了双位数增长。

在财务方面，第四季度分部收入为648亿元，同比下降1.1%。虽然餐饮外卖行业的补贴力度较第三季度略有缓和，但仍处于历史高位。第四季度，我们专注于高质量增长，进一步收回了来自低客单价和低质量订单的资源。这推动了餐饮外卖平均订单价值的环比回升，尽管我们的餐饮外卖净AOV仍远高于行业平均水平。激烈的竞争确实导致餐饮外卖AOV同比大幅下降，这影响了我们的佣金收入增长。

消费者补贴对配送服务收入的影响也持续到了第四季度。我们的在线营销收入保持稳定增长。我们持续看到，从中小餐馆到线下零售商及其他本地服务提供商，各品类的商户都将美团视为关键营销渠道，我们的广告主基础持续稳步扩大。

在成本和费用方面，我们增加了营销支出和促销活动，以增强品牌定位和价格竞争力，同时提升所有用户的参与度。我们分配了更多资源来加强会员计划。我们还为骑手提供了更多激励，以确保配送服务质量和用户体验。同时，我们持续投入生态系统建设。

核心本地商业分部第四季度经营亏损为100亿元，经营亏损环比大幅收窄。这一改善主要得益于餐饮外卖业务亏损的显著减少。转向新业务分部，第四季度收入达到273亿元，同比增长18.9%，主要由Keeta和零售业务的扩张驱动。然而，分部经营亏损扩大至46亿元，反映了共享单车等业务的季节性逆风，以及本季度在海外扩张和零售业务方面的战略性投入。本季度，我们将Keeta拓展至四个新市场，这需要大量的前期投入。

但令我们鼓舞的是，在已建立的市场，如香港和沙特阿拉伯，随着订单密度和运营效率的提升，单位经济效益已显示出健康的改善。我们乐观地认为，Keeta的新市场也将遵循这一积极趋势。对于零售业务，它仍然是美团长期的重点战略方向。过去几年，小象超市取得了扎实进展，关键指标趋势向好。第四季度，我们加快了向新城市的扩张，并扩大了仓库网络，以捕捉不断增长的线上零售需求。

我们还通过在北京开设首家小象超市线下店以及开设多家新的"欢螺猴"门店，增强了实体存在。此外，我们最近宣布了收购叮咚零售国内资产的计划，我们预计这将进一步提升美团在即时零售领域的整体能力。

我们相信，这些战略投资将巩固我们的竞争优势，并在零售领域创造长期价值。展望未来，我们仍然对公司长期、可持续的增长轨迹充满信心。我们坚信行业将逐步走向规范化，随着监管引导，竞争将逐渐回归常态。我们将更加专注于提高效率和实现更高质量的增长，并继续投资于技术、服务质量和生态系统建设。至此，我们现在开始问答环节。

接线员
谢谢。如果您想提问，请在电话上按星号1键，并等待宣布您的名字。如果您想取消请求，请按星号2键。如果您使用的是免提电话，请拿起听筒提问。第一个问题来自高盛的Ronald Young。请继续。

高盛分析师
谢谢。少晖、Scarlett、兴，你们好。我想问一下关于AI超级入口或入口点的竞争，因为这种新时代已经开启。公司如何看待这一趋势以及未来的发展？从风险方面看，这是否会导致在App时代作为主要流量入口的地位丧失？管理层有哪些战略或计划来应对这一风险？您能否也分享一下AI智能体和长文本模型的最新进展？

王兴
谢谢Rona。在过去的财报电话会上，我已经明确表示，我认为虽然AI将彻底改变一切，但在这场AI革命中，唯一有意义的策略是主动出击，而不仅仅是防守。但这并不意味着我们要急于成为"token工厂"之一，完全不是。

我们将AI视为一个战略机遇，用于改进、加强甚至革新我们在本地服务（我们的核心业务）中的产品。我将稍作阐述。

首先，我认为AI需要大量投资。因此，自2023年初以来，我们在资本支出和AI人才方面投入了大量资金。因此，除了那些云公司之外，我们可能是中国公司中在AI领域投资最多的公司之一。

我们这样做已经超过三年了。这显然对我们的资产负债表和现金流产生了影响，但我们将继续致力于开发自有的长文本大模型，因为我们相信，为了更精确地理解物理世界，基于我们自己海量的专有数据，我们需要具备构建内部模型的能力。但同时，我们也在与最先进的第三方模型合作。我们正努力引领将我们的主美团App升级为AI驱动的App，以便更好地满足消费者在本地服务、电商领域的端到端需求。

因此，我们认为，所谓"超级入口"的竞争，根本上取决于准确理解用户需求、然后高效执行任务的能力。但这里远比一个聪明的聊天机器人复杂。本地服务行业具有高度复杂的用例，存在大量非常碎片化的信息，以及来自中小商户的众多实时信息。

这些商户并未完全数字化。因此，商户端和消费者端的许多数据尚未有效数字化，无法从AI中获益，我认为这些数据首先需要数字化。这正是我们多年来一直在做的事情。许多商户运行在我们的数字化系统上，因此我们拥有无与伦比的渠道接触他们的数据。但此外，本地服务平台还需要能够深度参与履约服务的管理，否则它只是一个聪明的聊天机器人。

在这里，我认为通用AI无法可靠地管理和保障真实的物理世界服务体验。而我们美团已经建立了极其丰富的物理世界数据，包括商户POI数据、动态实时的商户运营数据，以及最全面、最真实的本地服务用户评价。

我相信，我们在餐饮外卖网络、即时配送网络、业务拓展运营、零售供应以及未来的无人机、无人车和其他具身智能技术方面的深厚专业知识，将为我们连接AI与物理世界提供显著优势。我们的自研模型正在追赶那些开源的先进模型。我们的智能体也在快速演进，这将帮助我们无缝整合数字与物理世界的信息。

举几个例子。我们最近已将AI助手"小管"向美团App内的所有用户开放。在此之前，我们发布了一个独立的AI App——"小美"。但对于"小管"，现有数亿美团App用户将受益于这些新的AI功能。"小管"覆盖了我们平台上的所有本地服务品类，用户可以用更自然的方式表达他们的需求。过去，大多数人都习惯了通过几个关键词进行搜索。但现在，借助增强的AI能力，"小管"可以理解用自然语言表达的更长查询。"小管"可以访问美团App内的所有数据。

我再举一个具体的例子。用户用美团App找餐厅很常见。但有时需要更好地理解用例。比如，有一天我会问美团一个非常具体的问题：我在望京办公室，我有一个朋友在中关村（北京西边）工作。我们计划一起吃午饭，只有2小时时间。您能帮我们在中间位置找到一家有好的包间、辣菜、并且方便停车的餐厅吗？我认为这是一个非常自然的真实需求。

但在过去，受限于有限的关键词搜索，用户无法提出这类问题。现在，借助增强的AI能力，这成为了可能。这是一个非常真实的用例。但为了真正回答这个问题，你需要有地图信息、POI信息，甚至交通信息。你还需要知道不仅仅是餐厅的位置，还要了解餐厅的菜品或实时空位情况。否则，你可能会推荐一家非常热门的餐厅，但用户无法预订到桌子或包间。

这不是用户需要的。因此，要真正满足这一需求，我们的系统需要能够访问物理世界的大量信息。AI正在帮助我们整合所有这些物理世界数据，为我们的用户提供更好的用户体验。

因此，依托美团全面、真实的商户数据库，"小管"现在实际上可以回答这些具体问题，不仅涉及商户或位置、营业时间、门店设施等。"小管"还可以利用我们真实的用户评价和推荐，提供有价值的见解。凭借这种增强的推理能力，"小管"可以满足更个性化的查询，并为餐饮、娱乐、旅行、购物等生成一站式指南。我们很高兴看到"小管"功能在春节期间有效满足了用户的需求，但这仅仅是个开始。它收到了积极的反馈，并进一步加强了用户参与度。

未来，我认为模型会变得更好，我们将继续深化"小管"功能在美团App中的集成。我们希望利用新的AI技术，使美团App成为所有用户满足本地需求、本地服务需求的首选目的地。我们将增强AI搜索能力，并增强执行能力。然后，我们努力将美团升级为领先的AI驱动型App，成为未来本地服务需求的AI入口。谢谢。

高盛分析师
很好。谢谢。

接线员
谢谢。下一个问题来自中信证券的Ya Jiana。请继续。

中信证券分析师
谢谢。晚上好。感谢回答我的问题。关于国务院从1月初开始对餐饮外卖市场竞争状况的调查，我们的业务策略有变化吗？我们最近看到的竞争环境有什么变化？展望未来，我们计划如何在当前的监管环境下维持或扩大我们的竞争优势？此外，餐饮外卖业务的亏损从第四季度到第一季度持续收窄，这是我的问题。谢谢。

王兴
谢谢张瑶。我们认为监管方向已经非常明确。主管部门坚决反对所谓的"内卷化"，并希望培育一个健康有序的市场。餐饮外卖行业中的补贴驱动或价格驱动的竞争是非常典型的非理性竞争，也是非常典型的内卷化。我们非常重视这个问题。我想重申我们的立场。我们坚决反对内卷化。我们将积极配合监管调查。同时，我们将资源从低质量订单中收回。我们努力捍卫我们的市场份额和市场领导地位。

因此，在2026年，无论市场环境如何演变，我们的餐饮外卖策略始终保持清晰和一致。第一，我们将继续专注于做正确的事情，增强我们的核心优势，即扩大高质量选择、确保快速可靠的配送、提供持续有竞争力的价格。第二，正如我之前所说，我们将保持领导地位，同时将资源集中在推动高质量增长和提高运营效率上。第三，我们将持续创造价值，除了我们正在进行的工作，如供给侧创新、为骑手提供全年支持和福利改善等。

我们还在推动产品和服务升级，以及在AI和其他自动化技术方面的创新，以提升整个行业的效率和体验。因此，展望未来，我们认为竞争将转向深度挖掘用户生命周期价值、提升供给质量和多样性，以及提供无缝的端到端用户体验。在最近几个月，尽管竞争持续激烈，存在相当多的非理性补贴，美团仍然是高价值消费者在选择餐饮服务时的首选，因为我们提供了更好的整体体验。

我们在中高客单价订单方面保持了竞争优势，平均订单价值持续远高于行业平均水平，这得益于我们对高质量增长的关注和订单结构的改善。我们有望在第一季度看到餐饮外卖每单亏损相比去年第四季度实现更有意义的环比改善。我们相信，一个更规范的市场有助于将竞争从单纯的补贴战转向创新、服务体验和效率。

这些正是我们更具优势的领域。我们将继续磨练我们的核心优势，通过更好的运营、产品本身的创新和迭代，这将帮助我们在中高客单价订单、高价值用户和高效配送网络方面巩固结构性优势。我们对我们餐饮外卖业务的竞争力和长期潜力充满信心。谢谢。

中信证券分析师
谢谢。

接线员
谢谢。下一个问题来自瑞银的Kenneth Kong。请继续。

王兴
嗨，晚上好，管理层。感谢回答我的问题。我们注意到，自去年第四季度以来，抖音大幅增加了对到店业务的补贴，并且其补贴预计在2026年仍将维持高位。所以，想了解一下您对当前本地服务竞争格局的看法，与2022-23年的竞争周期相比，美团目前的策略有何不同？

王兴
谢谢Kenneth的问题。对于你的问题，从短期角度给出的简短回答是：是的，我们看到竞争对手最近加大了投入和投资。这可能会对我们短期的盈利能力产生负面影响。这是我们所面临的现实，我们也希望市场能够理解。但我会花更多篇幅谈谈我们对该业务的长期策略。我认为，理解竞争对手的格局在最近几年发生了很大变化是关键。

整个到店行业在过去几年经历了显著变化。在竞争方面，行业参与者现在在品类、商户和消费场景上有了相当差异化的关注点。领先的参与者现在更加注重高效的运营策略。对我们而言，我们的首要任务始终是该业务的长期可持续发展，而不是在战术层面的短期取胜。我们坚信，端到端的业务仍然具有巨大潜力，但仍需要在全价值链上进行大量投资和更多创新。无论格局如何变化，为消费者和商户提供高效、优质的服务，并推动强劲的线下消费增长，是成功的关键。

多年来，我们看到消费者需求发生了变化，他们要求更个性化的体验和物有所值的消费，同时，对延伸服务的需求（如在线辅导、预订、线上下单线下自提）也在持续增长。在供给侧，供给形式和服务品类不断推陈出新，紧跟消费趋势。这种持续的发展势头也是推动数字化转型的关键动力。在技术前沿方面，消费者和商户对AI驱动产品的期望和需求都在增长。在这些趋势下，美团始终保持警觉，并持续运用我们对行业的广泛经验和深刻理解进行创新。

我们已经并将进一步增强在品类组合、商户生态和运营效率等领域的差异化优势。例如，得益于美团和大众点评在餐饮领域的多年专业知识和洞察，我们注意到餐饮业务的商业逻辑发生了变化，我们直接与高端餐饮合作伙伴分享这些洞察，帮助他们保持领先地位，并快速适应不断变化的消费者需求。我们也在持续跟踪行业趋势，探索自助模式、休闲娱乐、体育文化活动票务、自营家政服务等新供给。

我们平台多年来积累的真实用户评价，以及整合的一站式在线服务（包括团购、在线预订、自提、美团预订、QA管理），已成为我们独特的竞争优势。此外，超过100万手艺人已成为我们平台上的独特供给。在技术方面，我们的AI智能体"商家经营助手"帮助商户优化数字化服务。商户能够通过利用AI调取和分析消费者偏好来提供个性化服务，还可以智能分析消费者反馈以改进运营。

此外，我们的AI智能体，如数字员工和AI业务拓展，简化了商户在开店、日常运营和客户获取等方面的操作。我们将继续为商户提供自己的AI助手。在2026年，我们将进一步差异化我们的服务，并分配更多资源，以获得更高的投资回报率。我们将加强在核心品类的地位，并尽量减少在非核心领域的无效投资。

展望未来，我们将继续致力于为消费者提供无缝的服务闭环，提供精准决策和一站式体验。我们旨在建立一个覆盖客户获取、转化和留存的更全面的商户赋能体系。我们将继续通过数字化转型促进行业的可持续发展。谢谢。谢谢。

接线员2
谢谢。下一个问题来自杰富瑞的Thomas Cheong。请继续。

王兴
嗨，晚上好。

杰富瑞分析师
谢谢管理层回答我的问题。美团计划收购叮咚能带来什么协同效应？美团零售业务的战略如何演变？美团自营零售业务的策略是怎样的？

王兴
谢谢Thomas关于叮咚的问题。关于我们零售业务的策略，我们最近宣布以7.17亿美元收购叮咚的中国大陆业务。但请注意，这笔交易仍需获得监管批准。原因，显然，最重要的原因是我们对中国零售业务（包括线上和线下）充满信心。除此之外，此次收购还有两个关键原因。首先，它将增强美团在即时零售领域的整体能力，特别是加强我们的供应链能力。这也将有助于我们零售业务运营效率的进一步提升。

其次，叮咚已在华东地区建立了强大的市场地位。通过此次收购，如果成功，我们将显著提高我们在该地区的覆盖范围和服务质量。零售业务与公司使命高度契合，是我们的长期战略重点之一。随着市场动态的演变，我们观察到，像小象超市这样的自营供给在即时配送生态系统中变得越来越重要。小象超市代表了平台上的高质量供给保障，为用户提供更可靠的购物体验。鉴于该行业的增长潜力，我们看到了巨大的机遇。

去年，我们已经重组了零售业务组合，转向更高效的方式以推动可持续增长。过去几年，小象超市保持了强劲的增长势头，同时持续提升运营效率。我们扩大了自有品牌商品供给，覆盖了夜间消费场景，并保持了行业领先的履约速度和体验。我们相信小象超市代表了一种模式，即美团可以利用其优势，朝着明确的盈利路径前进。展望未来，我们计划将这种模式扩展到更多城市和地区，为更多消费者带来更快、更新鲜、更实惠的即时零售。谢谢。谢谢。

接线员2
谢谢。下一个问题来自摩根士丹利的Gary New。请继续。

摩根士丹利分析师
嗨，感谢提问的机会。我的问题与Keeta有关。Keeta在香港和沙特阿拉伯都取得了一些进展，但考虑到监管和竞争的限制，前方的道路看起来相当具有挑战性。管理层能否分享一下公司在2026年的海外战略是否有任何更新？你们计划今年在巴西投资多少？你们预计沙特阿拉伯何时能实现盈利？在2026年。谢谢。

王兴
谢谢Gary。在讨论我们2026年国际战略的具体细节之前，我想借此机会对我们在中东的员工、商户、骑手以及所有生态伙伴表达我最深切的感谢。感谢你们在工作中的不懈奉献，为所有用户提供基本服务。在这个困难时期，我们正尽一切努力保障你们的安全和生计，共同克服这些挑战。

现在回到Gary的问题。首先，我想强调，美团在中国境外的核心理念始终是为整个生态系统创造价值，并推动行业长期增长，而非内卷化。这从来不是我们想做的，我们通过Keeta进行的国际业务也将遵循同样的原则。我们希望与当地参与者共同成长。我们希望帮助加速当地本地服务行业的数字化转型，我们希望共同服务并拓展更大的市场。因此，最终，我们希望为这些市场的用户、商户、骑手和其他合作伙伴创造新的价值。

2026年，Keeta将主要聚焦于我们目前的市场，因为每个市场都有不同的产品动态。因此，我们将保持灵活性，根据当地情况调整策略。在平衡每个市场、每个阶段的增长和盈利能力的同时，合规将始终是重中之重。因此，我们正在与当地监管机构非常积极地合作。长远来看，我们致力于全球运营，战略重点将放在即时配送和即时零售上，这些领域可以发挥我们的核心优势。

关于你提到的市场，正如我在上个季度所说，Keeta于2025年10月在香港实现了首个盈利月份。请允许我提醒一下，Keeta于2023年5月在香港推出，并于2025年10月实现盈亏平衡。所以我们花了29个月才实现盈利。今年，我们将专注于进一步改善运营。对于沙特阿拉伯，那是一个非常有利于配送业务实现盈利的市场。因此，我们预计Keeta在沙特阿拉伯实现盈利月份的速度将比在香港快得多。肯定会在今年年底之前。

实际上，我想说我们已经非常接近了，在不久的将来就会实现。我们在一些城市已经实现了盈亏平衡，我认为其他城市也会很快跟进。因为最近我们在沙特阿拉伯大幅削减了补贴，但我们的订单量仍然保持韧性。这意味着用户选择Keeta是因为我们更好的服务，而不是为了补贴或更低的价格。

因此，在2026年，我们将进一步优化我们在其他中东市场的运营，我们的订单也在快速增长。凭借我们的沙特经验（Southern Rib）和区域品牌认知，我相信我们能够快速提高在这些新市场的运营效率。然而，我们在这些市场2026年的增长仍受外部风险影响，例如当前地区的复杂局势。关于巴西，我们看到了巨大的长期价值。因此，我们仍然坚定致力于在该市场的长期增长。

目前，我们的运营集中在圣保罗市（Sapporo），这是巴西最大的城市。在更广泛的全国推广之前，我们优先在圣保罗完善我们的商业模式。同时，我们将积极探索业务策略，以建立差异化优势。

总体而言，Keeta在2026年的亏损仍将显著，因为我们在2025年下半年进入了大量新市场、大量新国家。这些市场的订单仍在规模化进程中。然而，这将被我们国内新业务更高效的改善所抵消。因此，我们预计2026年新业务分部的整体亏损不会超过2025年。谢谢。

接线员2
谢谢。此时没有进一步的问题。我现在将把时间交还给Scarlett进行结束语。

徐晓雯
好的。感谢大家参加今天的电话会议。我们期待在下个季度与大家再次交流。谢谢。

接线员2
谢谢。我们今天的会议到此结束。感谢您的参与，您现在可以挂断。

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数据显示：2025年全年中信证券实现营业收入748.54亿元，同比增长28.79%；实现归属于母公司股东净利润300.76亿元，同比增长38.58%；总资产规模达2.08万亿元，较上年末增长21.70%，整体表现稳健。

另外，去年中信证券的自营（证券投资）业务表现亮眼，直接入账276亿，推动业绩实现良好增长。

这还不是中信证券年报故事的全部，资事堂解读这份年报发现：相对“神秘”的“其他业务”成为这家券商巨头的收入亮点，不仅增幅巨大，而且贡献了可观的营业利润等。

“其他业务”增速惊人

2025年，中信证券实现营业收入人民币748.54亿元，同比增长28.79%。但其构成出现了不少“新意”。

具体来说，经纪业务仍然占大头，全年实现收入207.87亿元，同比增长25.55%；资产管理业务实现收入人民币142.94亿元，同比增长24.59%；证券投资业务实现收入人民币276.05亿元，同比增长14.83%；其他业务实现收入人民币61.13亿元，同比增长203.38%。

可以看出，证券投资业务收入的规模居中信证券主营业务首位，超过包括经纪业务在内的其他业务。但最大亮点还是“名目不详”的其他业务收入，同比增速超200%,成为增长态势最“猛”的业务。

证券投资“入账”276亿元

一家券商的证券投资业务（俗称自营投资），可谓自有资金的“压箱底利器”，也是利润的“放大器”。

善于管理的机构，把这项业务变成“印钞机”，不擅长的则会变成“雷区”。2025年的中信证券显然是前者。

年报显示：中信证券2025年证券投资业务实现收入人民币276.05亿元，同比增长14.83%。

这家券商在年报中透露了自营投资的具体策略：

自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力。

权益及另类投资业务以大容量、多策略、低波动为目标，构建平台化体系，逐步优化权益市场资产配置。

坚持聚焦上市公司基本面，通过对沪深港大型蓝筹公司系统性配置，同时顺应产业趋势加强对新质生产力产业布局，提升投资收益，人工智能技术也逐步融入策略体系，香港跨境投资平台初步建立。

收入“底座”财富管理客户超1700万户

近年来，中信证券加速打造财富管理业务，并将其作为长线战略重点。

年报显示：截至2025年末，该券商财富管理体系的金融产品保有规模超人民币8000亿元

截至报告期末，中信证券客户数量累计超1700万户，较上年末增长10%；托管客户资产规模超人民币15万亿元，较上年末增长24%。

可见，过去一年的牛市行情驱动下，中信证券的财富管理客户增加了上百万户。

股权投资增量超百亿元

资事堂发现：中信证券在私募股权领域也取得了突破。

这家券商募集并管理私募股权投资基金的平台中信金石，在募资端持续发挥自身优势，在2025年加大了财务投资人开发力度，新增了并购策略并落地了并购基金，完成新基金备案人民币110.5亿元。

据悉，中信证券通过这个平台围绕投硬科技、投长期，2025年，投资多个符合新质生产力发展要求的优质项目，覆盖具身智能、半导体装备、国产GPU、国产服务器等关键领域。

中信金石全资子公司中信金石基金，作为公司的不动产投资平台，截至报告期末，累计设立不动产私募基金共计约人民币433.66亿元。中信金石基金进一步加强以保险为代表的机构投资人服务，加大购物中心及保障性租赁住房的投资，完成新基金备案合计人民币43亿元。

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金价创历史新高的2025年，山东黄金交出一份“量价齐升”的成绩单：全年实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%；归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%；扣非归母净利润49.93亿元，同比增长66.91%，盈利弹性显著释放。

从经营端看，矿产金产量增长成为另一条主线：公司2025年矿产金产量48.89吨，同比增长5.89%。其中境外矿山产量12.58吨，同比大增60.20%，在总产量中的权重明显上升，成为增量核心；境内矿山合计产金36.31吨，同比基本持平，继续稳住国内龙头底盘。

在股东回报上，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。叠加2025年10月已实施的半年度分红（每10股派1.7467元），全年现金分红合计每10股3.5467元、合计派现16.35亿元，占2025年度合并报表扣除永续债利息后归母普通股净利润的38.63%。

在金价上行与产量扩张共同驱动下，公司2025年收入与利润同步抬升，但利润增速显著快于收入：

• 营业收入：1042.87亿元（+26.38%）
• 利润总额：90.89亿元（+59.95%）
• 归母净利润：47.39亿元（+60.57%）
• 扣非归母净利润：49.93亿元（+66.91%）

值得注意的是，扣非净利润高于归母净利润，意味着报告期内非经常性损益对归母净利形成净拖累，利润“含金量”相对更高。按归母净利润/营业收入粗略计算，公司2025年归母净利率约4.5%，较2024年约3.6%抬升。

从季度数据看，2025年盈利高点出现在二季度：

• Q1：营收259.35亿元；归母净利10.26亿元
• Q2：营收308.30亿元；归母净利17.82亿元（全年单季最高）
• Q3：营收270.17亿元；归母净利11.48亿元
• Q4：营收205.04亿元；归母净利7.83亿元（全年单季最低）

扣非口径下，Q4扣非净利为10.48亿元，明显高于Q4归母净利，进一步印证单季非经常损益对利润表的扰动。现金流方面，经营性净现金流在Q2与Q4均较为突出（分别约79.77亿元、62.97亿元），对全年现金创造形成支撑。

公司2025年矿产金产量48.89吨，同比增加2.72吨。增量主要来自海外：

• 境内矿山：36.31吨，同比基本持平
• 境外矿山：12.58吨，同比增加4.73吨（+60.20%）

公司披露年产黄金1吨以上的境内外矿山达到13家。按矿山产量看，境内核心矿山包括三山岛金矿（7171千克）、焦家金矿（5550千克）、新城金矿（4700千克）等；境外主要来自贝拉德罗金矿（按50%并表口径为7157千克）与卡蒂诺（5424千克）。

公司将国内增量归因于三山岛、金洲、归来庄等生产接续工程突破带来的能力提升，以及玲珑矿区复工复产、昶泰矿业技改释放产能、部分矿山入选品位提高等因素。

公司董事会审议通过2025年度利润分配方案：拟每10股派现1.80元（含税）。考虑已实施的2025年半年度分红（每10股1.7467元），公司全年现金分红合计每10股3.5467元，合计派现16.35亿元，占扣除永续债利息后归母普通股净利润的38.63%。

股权结构方面，截至报告期末，公司控股股东山东黄金集团有限公司持股35.17%；H股相关持仓主体香港中央结算（代理人）有限公司持股21.59%。报告期末普通股股东总数为121,661户，而年报披露日前上一月末股东户数升至176,568户，股东结构活跃度上升。

截至年度报告批准报出日，公司存续公司债券包括两期可续期公司债与多期科创公司债，余额合计约80亿元，票面利率约2.12%—3.22%。其中，2023年两期科创可续期公司债以每3个计息年度为一个周期，公司可选择续期或到期兑付，为公司在扩产与海外项目推进阶段提供更灵活的久期安排。

战略推进上，公司表示加快胶东地区世界级黄金生产基地建设（焦家、新城、三山岛等）以及纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设，并推动卡蒂诺纳穆蒂尼金矿、昶泰矿业达产进程。

技术侧，公司2025年获得省级科技进步一等奖1项，并牵头或参与制订标准9项；工程能力方面，公司称成功建成三山岛金矿2000米深副井（亚洲第一深大直径竖井），强化深部资源开发能力。

绿色与安全方面，公司推进安全生产治本攻坚三年行动，并在尾矿资源化利用上取得进展——“鑫汇公司浮选尾砂回填黑羊山项目”被列为山东省首批尾矿利用大宗固废回填试点；三山岛金矿等7家单位获得市级“无废矿山”“无废工厂”称号。

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3月26日，据彭博援引知情人士，德国官员认为，若伊朗冲突持续，2026年德国经济增速恐仅为官方目标的一半，这一局面不仅加剧德国政府财政整顿的难度，也迫使欧元区整体增长前景面临重估。

据知情人士透露，德国政府内部测算，在最坏情形下，即中东危机持续蔓延，2026年德国国内生产总值（GDP）增速或降至0.5%，远低于此前1%的预测水平。若能源价格仅在当前高位维持数周，增速预计落在0.6%至0.7%区间。在最坏情形下，2027年增速亦将较预期低0.1个百分点，降至1.2%。

相关风险已引发欧洲央行及意大利政府相继下调增长预期。据彭博，意大利政府拟将本国2026年增长预测下调至0.5%。德国联邦银行周四亦下调经济预期，并将伊朗冲突列为一季度德国经济可能陷入停滞的重要因素。

复苏曙光蒙上阴影

对于德国总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）领导的执政联盟而言，中东冲突的升级构成了一次明显挫折。此前，德国经济在经历两年萎缩与近乎停滞之后，已在公共投资带动下显现回暖迹象，政府正寄望于一轮持久复苏。

当前，中东冲突引发的能源供应中断，正对欧洲最大经济体构成日益严峻的冲击。德国官方经济预测将于4月1日由多家主要经济研究机构联合发布，上述内部情景测算未必直接体现于其中。

财政压力加剧，增税讨论浮出水面

经济增速放缓对德国公共财政构成尤为严峻的挑战——增长乏力意味着税收收入相应缩减。

目前，由总理默茨领导的基民盟/基社盟（CDU/CSU）正联合中间偏左的社会民主党就大规模改革展开谈判，目标是恢复经济竞争力，并在2029年本届立法期结束前填补最高达1400亿欧元（约合1620亿美元）的财政缺口。

尽管政府已推出约5000亿欧元的基础设施投资计划，并豁免国防支出的“债务刹车”限制，但明年核心预算仍需削减200亿欧元，2028年削减规模更高达600亿欧元。

据彭博援引知情人士，鉴于单靠支出削减难以弥合缺口，官员已开始讨论将增值税税率从19%上调至至少21%的可能性。此举将是继放宽基础设施支出“债务刹车”规则之后，又一项触及保守派选民底线的政策——默茨此前曾明确承诺不加税，联合执政协议中亦无此项安排。

能源补贴与党内分歧

与此同时，联合政府正在权衡是否推出进一步支持措施，以缓解消费者因燃油价格高涨所承受的压力。财政部长Lars Klingbeil提议对能源企业征收暴利税，以避免预算进一步承压，但该方案遭到基民盟籍经济部长Katherina Reiche的反对。

政治层面，极右翼势力正借助民众对经济低迷的不满持续扩张。民族主义政党德国选择党（AfD）的支持率已与默茨领导的保守派阵营并驾齐驱。今年晚些时候德国东部地区举行的州选举，或将使该党首次在某一联邦州掌握执政权。

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