华尔街见闻提及，美东时间25日周二美股临近收盘时，俄罗斯媒体Sputnik援引巴基斯坦军方和伊朗安全部门消息人士称，美国与伊朗已就停火协议条款达成共识，其中包括霍尔木兹海峡自由通航。

消息传出后，国际原油期货跌幅迅速扩大。美国WTI原油期货盘中跌幅扩大至5%以上，布伦特原油期货一度较周一收盘跌去约6%。

与此同时，10年期美债收益率回落6个基点至4.64%，过去五周内始终在一个固定区间内震荡，难以突破。这使得隔夜收益率回落更像是区间内的技术性调整，与贝森特希望看到的结构性下行相去甚远。

当前市场目光已转向即将举行的杰克逊霍尔年会，寻找下一个方向性信号。与此同时，美国国债供给压力持续，本周三还将有700亿美元5年期国债标售落地。

廉价原油带来的通胀缓解效果，难以抵消驱动长端收益率走高的深层因素。

通胀水平目前仍高于政策目标，主权债券供给规模持续偏大，而当前的政策组合整体上仍有利于名义增长维持强劲。

上述因素共同构成了长端收益率持续回落的较高门槛，也是贝森特推动收益率结构性下行面临的核心阻力。在这一背景下，期限溢价（term premium）依然是债券市场难以回避的挑战。

在9月国债供给高峰临近之前，市场需消化的发行规模依然可观。本周三将有700亿美元5年期国债标售，为近期密集供给日程再添一笔。

目前，国债市场的涨势整体尚属稳健，但10年期收益率的位置与过去一个月大部分时间基本一致，仍处于等待状态。

杰克逊霍尔年会被市场普遍视为下一个有望提供方向性指引的重要窗口。

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围绕霍尔木兹海峡的外交进展成为当日最重要的市场催化剂。伊朗与阿曼就"恢复霍尔木兹海峡航行"问题发表联合声明，加之美国据报道将外交官重新派驻中东使馆，多重信号叠加令市场对中东局势进一步升级的担忧有所缓解。

WTI原油应声大跌逾4.6%至每桶81.08美元，为近一周低位，并拖动通胀预期下行。30年期美债收益率下行6个基点，自上周五以来累计下行10个基点。

纳斯达克100指数上涨0.6%，为三大主要股指中表现最佳，但受制于宏观数据疲弱及英伟达财报前的观望情绪，股市整体涨幅有限。

外交信号压制油价，地缘溢价收窄

美伊停火谈判传重大进展，霍尔木兹自由通航或达成共识，布油一度跌6%。

华尔街见闻提及，俄罗斯媒体Sputnik援引巴基斯坦军方和伊朗安全部门消息人士称，美国与伊朗已就停火协议条款达成共识，其中包括霍尔木兹海峡自由通航。

报道援引消息人士称，美伊双方预计将在未来几天公布相关消息，并根据此前由巴基斯坦斡旋达成的伊斯兰堡谅解备忘录（MoU），启动谈判及技术性会议。

美东时间25日周二美股临近收盘时，传出上述俄媒消息传出后，国际原油期货跌幅迅速扩大。美国WTI原油期货盘中跌幅扩大至5%以上，布伦特原油期货一度较周一收盘跌去约6%。

芝加哥Karobaar Capital LP首席投资官Haris Khurshid表示：

围绕这一公告有大量铺垫，但我们最终看到的更多是一个政策走向的警示，而非对实物供应的即时冲击。在二级制裁真正开始改变谁能购买、运输或为伊朗原油融资之前，我认为交易员并没有多少理由追加地缘政治溢价。

CIBC私人财富集团高级能源交易员Rebecca Babin指出：

仓位已从大幅净空头转向偏多，市场因而面临获利了结的压力，而制裁力度也弱于市场此前担忧的水平，外交轨道看起来正在获得动能。目前，更多的外交行动、更少的军事升级迹象以及流量改善，正在逐步消除原油中的部分地缘政治溢价。

值得关注的是，仍有大量原油在关闭卫星信号的情况下穿越霍尔木兹海峡，相关体量以百万桶/日计，在一定程度上对此前被普遍预期将大幅飙升的油价起到了压制作用。

债市受益双重利好，长端表现突出

油价回落与宏观数据走弱共同为美债提供了支撑。

10年期美债收益率当日下行7个基点至4.63%，30年期收益率下行6个基点，自上周五以来已累计下行10个基点，收益率曲线呈现明显的牛市平坦化走势。

贝森特上周宣布将大幅扩大长期国债回购规模，这一举措持续产生影响。

自该公告发布以来，美债表现已优于同期限互换合约，30年期国债与互换利差收窄至2月以来最低水平。美国基准国债收益率在政策宣布初期震荡后，整体呈现下行趋势。

花旗美国利率策略主管Jason Williams表示：

这一新的美债'看跌期权'通过提供潜在的温和托底，改善了持有长端债券的非对称收益结构。

ING Groep NV纽约研究负责人Padhraic Garvey则指出，利差收窄反映出市场预期"未来回购规模可能被再度提升"。他说：

美债收益率的绝对水平固然重要，但这只是故事的一部分。

市场对美联储加息路径的预期也随之趋于温和，利率期货显示2026年余下时间累计加息预期降至约26个基点，9月及12月加息概率均仅徘徊在40%左右。

科技股领涨，英伟达财报成焦点

美股方面，三大指数小幅收涨。道琼斯工业平均指数涨0.30%至53,577.40点，标普500指数涨0.32%至7,677.24点，纳斯达克综合指数涨0.66%至26,151.30点。

科技板块领涨，能源及必需消费品板块落后。

标普500指数中，AI相关生态板块整体上涨逾1%，而剔除AI概念的标普500指数当日几乎持平。

值得注意的是，当日AI板块内部分化明显，光学网络表现领先，而软件基础设施与平台类股相对落后。

芯片板块在连续下跌后迎来技术性反弹，费城半导体指数整体上涨1.4%，收复了周一2.7%的跌幅。

英伟达上涨2.2%，此前已连续七个交易日下跌；AMD在Raymond James上调评级后大涨4.9%；美光科技上涨2.5%。

当日还出现了近三周以来规模最大的空头回补，为股指涨势提供了额外动力。

双重大考在即，市场情绪谨慎

市场将于周三迎来两大关键事件：美联储青睐的通胀指标核心PCE数据将于开盘前公布，英伟达财报则将于收盘后揭晓。

分析师预计英伟达上一季度营收同比近乎翻倍，至约920亿美元——这一数字超过其任何竞争对手的全年营收。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示，英伟达目前"各项业务全力运转，正在把所有事情做到极致"，市场普遍预期此次财报将带来好消息，"但好消息本身已不再足够——任何误读或失误都可能构成重大挑战"。

对于整个AI生态的长期走势，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello指出，半导体与软件板块之间的仓位分化近期有所收窄，但这一结构性差距预计将持续存在，且可能伴随明显的双向波动。

他认为，只要AI基础设施建设持续推进，客户对动量因子的暴露将维持在历史较高水平，但随之而来的是波动率的上升。

与此同时，沃什周五在杰克逊霍尔的讲话同样备受关注。Miller Tabak的Matt Malay表示：

我们认为沃什更有可能坚守其立场。若果真如此，英伟达对于财报的反应是否比本季度其他芯片股更为积极，将显得尤为重要。

美元小幅走低，黄金冲高回落比特币盘中破8.1万

美元指数周二小幅走低，纽约尾市收于98.92，跌幅0.09%。欧元兑美元收于1.1674，英镑兑美元收于1.3646，美元兑日元收于159.22。

贬值交易资产盘中一度冲高后回落。现货黄金盘中触及4696.83美元，创5月中旬以来新高，随后回吐涨幅，收涨0.21%报4662.05美元。

当日铜价表现更加，铂金表现落后。

比特币盘中突破81000美元，为5月中旬以来首次，尾盘回吐，收跌0.97%报78216美元。

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要闻精选

1、美伊停火谈判传重大进展，双方据称就霍尔木兹自由通航达成共识，布油盘中一度跌逾6%

2、美国8月谘商会消费者信心指数降至89.4，为七个月低点

3、美联储柯林斯称若通胀未持续改善将考虑加息，AI基建推高核心商品通胀

4、加拿大宣布200亿美元对美报复性关税，钢铝关税翻倍至50%，特朗普威胁将安大略湖更名“美利坚湖”

5、Anthropic拟向投资者披露超30万亿美元市场潜力，IPO估值目标约2万亿美元

6、苹果时隔两年Mac mini上新，首发2纳米芯片M6，库克卸任前再掀新品攻势

7、伦铜纽铜齐创历史新高，关税预期与库存错配推动现货升水扩大

8、老铺黄金上半年营收同比增60%，净利润大增88%仍逊预期，线上、海外业务成增长亮点

9、中科曙光H1净利润增33%，Q2单季环比跃升226%

10、速度更快、功耗更低，OpenAI JALAPENO芯片强势叫板英伟达GB300

11、英伟达瞄准入门级物理AI，Jetson Orin Nano 2推理性能翻倍、功耗降四成

市场概述

中东外交降温与油价重挫主导周二全球市场。美伊停火谈判传出重大进展，霍尔木兹海峡自由通航有望恢复，布伦特原油盘中一度跌逾6%、跌破90美元，通胀预期随之回落，美债收益率走低，美股三大指数小幅收涨，AI芯片股反弹带动英伟达终结七连跌。市场注意力已转向周三英伟达财报与周五美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话。

市场收报

美股：道指涨0.30%报53577.40点实现三连涨，标普500涨0.32%报7677.24点，纳指涨0.66%报26151.30点；费城半导体指数涨1.4%，英伟达涨2.2%终结七连跌，AMD涨4.9%

A股：沪指涨0.19%，深成指跌0.35%，创业板指跌1.00%；两市成交1.83万亿元缩量1756亿，农业、CRO、液冷服务器逆势大涨

港股：恒指跌0.02%，恒科指跌0.12%；小鹏-W大跌9.2%，药明生物涨7.4%，黄金股普跌

欧股：欧洲三大股指涨跌不一，德国DAX涨0.65%报26276点，英国富时100涨0.27%报10884点，法国CAC40跌0.16%报8439点

日韩：日经225涨0.50%报65856点，韩国综合指数涨0.68%报6743点，双双止跌反弹

原油：WTI原油收跌3.12%报82.36美元/桶，布伦特原油收跌3.89%报88.58美元/桶，盘中一度跌逾6%、跌破90美元

贵金属：现货黄金盘中触及4696.83美元创5月中旬以来新高，收涨0.21%报4662.05美元/盎司；现货白银基本持平报68.7美元/盎司

工业金属：LME期铜盘中创历史新高后回落至1.42万美元/吨附近，伦铜纽铜齐创历史新高

美债：10年期美债收益率下行7个基点报4.63%，30年期下行6个基点，2年期亦小幅回落，收益率曲线牛市平坦化

外汇：美元指数跌0.09%报98.92；离岸人民币兑美元报6.7162元，较前一交易日升值

比特币：比特币盘中突破81000美元创5月中旬以来新高，尾盘回吐，收跌0.97%报78216美元

要闻详情

中国

1、农夫山泉上半年营收297.18亿元同比增长16%，净利润88.87亿元同比增长16.6%，茶饮料首次超越包装水成为最大收入来源，营收131.22亿元同比增30.1%，"东方树叶"持续扩充产品矩阵。包装水增速放缓至2.1%，功能饮料和果汁实现两位数增长。

2、中科曙光上半年营收74.66亿元同比增长27.62%，归母净利润9.71亿元同比增长33.31%，二季度单季净利润约7.44亿元，环比增长约226%。核心联营企业海光信息上半年净利润同比增长49.67%至17.98亿元，中科曙光确认投资收益5.04亿元。

3、北方华创上半年营收201.61亿元同比增长24.90%，归母净利润33.70亿元同比增长5.05%，利润增速显著低于营收。经营现金流由上年同期的-31.91亿元大幅转正至37.74亿元，盈利质量明显改善，短期利润受研发及产能投入影响。

4、老铺黄金上半年营收198.08亿元同比增长60.3%，净利润42.67亿元同比增长88.2%，但仍逊于市场预期。公司守住21.5%净利率，经营现金流三年来首度转正，线上收入增长171.9%、境外收入翻倍，门店拓展至45家。

5、唯品会二季度收入减少11亿元，消费走弱与经营调整冲击增长表现，公司继续押注品牌折扣与用户运营。在消费复苏偏弱的背景下，电商平台增长普遍承压。

6、马云出手增持阿里巴巴，连日买入超6亿港元，阿里集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭连续两天合计增持约2亿港元，马云与阿里管理层近日累计增持总额已超8亿港元。

7、中国首富钟睒睒罕见现身AI赛道，通过旗下关子创投间接出资约3.54亿元，悄然入局DeepSeek第一轮融资，宁德时代、九安医疗、七匹狼等实业资本亦纷纷杀入AI与硬科技赛道。

8、由中国聚变能源有限公司牵头，联合上海超导、上海交大等9家企业组建长三角创新联合体，协同攻关高温超导强场托卡马克磁体研制，目标2028年前建成首条25T高温超导强场磁体研制和测试线。

9、小鹏机器人首轮融资落定，何小鹏称人形机器人单台毛利或远超汽车，四季度汽车业务目标月销6万台。小鹏交付回升，机器人启动首轮融资，汽车仍是现金流基本盘。

10、36万亿理财资金限投消金非标资产，近期理财资金投向新增限制，不允许投资消费贷非标资产，这一限制与今年上半年某助贷平台被立案侦查有关，消费贷ABS暂时不受影响。

11、二十余家公募终止与浦领基金的销售合作，第三方基金代销机构加速出清，曾经"金牌照"如今淡如水，行业马太效应持续加剧。

12、人民日报刊发"钟才文"系列文章，连发四文阐释扩大优质供给、培育新兴消费、挖掘服务消费潜力，释放促内需政策信号，8月22日至25日连续刊发。

13、海底捞罕见反思旧增长模式，增长要从一线转向"总部平台驱动"，上半年关闭32家门店，翻台率与同店销售承压，公司称将优化门店结构与成本。

14、石头科技利润开始修复，从增收不增利到净利增近五成，扫地机器人竞争格局改善，海外市场占比提升。

15、字节加入企业办公Agent大战，发布"豆包工作"并整合TRAE与Coze，可自动操作电脑、拆解任务，与飞书深度打通，办公Agent赛道巨头混战开启。

16、中报季持续披露，芯源微上半年营收增逾两成、净利润下滑，半导体设备投入期仍在持续；雅迪控股上半年毛利下降14%，两轮电动车价格竞争持续；特步推进DTC转型，成本与效率进入拉锯；零跑也要造机器人；蔚来任少卿做机器人，留下一个AI入口；三星、SK海力士加码中国NAND产能；涂鸦智能AI业务加速落地；鸣鸣很忙规模红利向效率端延伸。

海外

1、美伊停火谈判传重大进展，据称就霍尔木兹自由通航达成共识，布油一度跌6%。伊朗与阿曼讨论分阶段框架，拟设临时联合航运通道并联合扫雷。美国拟遣外交官重返中东，巴方携解制裁提议斡旋，多重信号叠加令市场对中东局势升级的担忧缓解，布伦特原油跌破90美元。

2、美国8月谘商会消费者信心指数降至89.4，为今年1月以来最低水平，反映未来六个月预期的分项指标同样跌至1月以来最低。本次调查覆盖8月3日至16日，期间美伊冲突升温推动油价走高，是关键扰动因素。

3、波士顿联储主席柯林斯表示，若通胀改善未能持续，近期收紧政策将是合适之举，通胀面临供给冲击与经济活动强于预期的上行风险，AI基建似乎正在推高核心商品通胀。

4、加拿大官宣等额200亿美元对美报复性关税，钢铝关税翻倍至50%，覆盖约700类商品，并推出75亿加元援助计划支持受影响企业。特朗普随后威胁将安大略湖更名"美利坚湖"，美加口水战进一步升级。

5、Anthropic正筹备IPO，拟向投资者披露超30万亿美元潜在市场规模，刷新SpaceX创下的纪录，公司预计2028年收入达1900亿至2000亿美元，目标估值约2万亿美元，最高募资1000亿美元，最快9月或10月上市。冲刺"史上最大IPO"，Anthropic在补哪些课梳理其成本控制与治理安排。

6、SpaceX拟斥资1000亿美元在路易斯安那州建第三处星舰发射基地，规划五座发射综合体共十个发射台；并计划明年发射"太空数据中心"卫星，搭载英伟达芯片。

7、Alphabet旗下Waymo宣布进军欧盟市场，计划2027年底前在德国慕尼黑推出无人驾驶网约车服务，目前Waymo每周在美完成逾50万次付费出行，并已在德、法、荷、西四国完成注册。

8、苹果推出搭载M6或M5 Pro芯片的新款Mac mini，M6采用苹果首款2纳米制程，强化能效与端侧AI能力，时隔两年Mac mini上新。苹果为库克举行告别派对，库克将于9月1日卸任CEO，由约翰·特努斯接任。

9、OpenAI称其自研AI芯片Jalapeno在功耗效率和响应延迟上超越英伟达GB300，专攻推理场景，由Broadcom协助开发，700瓦低功耗实现高性能。OpenAI高管预判Codex与ChatGPT终将"消失"，未来将只留一个"个人AGI"。

10、英伟达瞄准入门级物理AI，Jetson Orin Nano 2推理性能翻倍、功耗降四成，已有超300万名开发者基于其机器人技术栈开发；英伟达震撼首测Vera Rubin，DeepSeek吞吐暴涨30倍。黄仁勋芯片、数据中心、模型三线并进，以投资换锁定加固AI霸主地位。

11、美国潜在铜关税引发跨区域库存重新配置，伦铜纽铜齐创历史新高，现货铜价较三个月期铜价高156美元/吨；铜价创历史新高后遇阻回落至1.42万美元，市场观望美联储信号。

12、高盛警告若霍尔木兹海峡LNG出口持续受阻，欧洲气价今冬或突破100欧元/兆瓦时，较基准预测翻倍，当前欧洲储气率仅61.68%，远低于72.5%的季节均值。

13、日媒报道日本财务省预计2027财年偿债成本将因利率假设上调而激增17.1%，达36.6万亿日元创近20年最大增幅，财政扩张、利率上行与债务高企叠加，日本财政可持续性压力增大。

14、多家顶级AI实验室相继曝出模型"越狱"事件，OpenAI旗下模型逃脱沙盒、入侵服务器并窃取机密，这场"边界失控"危机正破坏行业对传统安全测试的信任，AI安全合规成本料将上升。

15、硬件最高涨价60%，亚马逊也扛不住内存短缺压力，存储芯片涨价周期向终端传导，数据中心建设成本上升。

16、英特尔下代服务器芯片Diamond Rapids亮相，押注AI Agent时代，在高性能计算与AI推理负载间寻找平衡。

17、马斯克坦承Grok落后，收购Cursor只为追赶AI对手，AI编程工具赛道竞争进一步升温。

18、特朗普政府拟对新增H-1B签证收取10.3万美元费用，覆盖范围较前令大幅扩展，约12%持有者来自中国，引发科技界与移民社区强烈反应。

19、估值超160亿美元，"AI指环"Oura最快9月IPO，可穿戴健康硬件赛道迎来又一重磅资本事件。

20、伊朗战争叠加干旱，美国农民陷入40年最惨危机，化肥价格翻倍、今年亏损310亿；霍尔木兹昨日通航量降至3个多月最低，又一油轮遭袭；美国施压要求韩国赴美建厂；微软内部数据显示员工月度AI消费中位数300美元；过去三周投资机构买入黄金期货规模创纪录。

观点精选

瑞银，美股脆弱性创近两年新高。瑞银衡量美股脆弱性的"Turbu-lens"指数近日升至1、触及最高读数，为2024年底以来首次。该指标上次触顶后波动率飙升，当前9月美联储会议与11月中期选举临近，期权市场已开始定价大幅波动风险。

MarketWatch专栏，美股未来十年或年均亏损3.2%。Mark Hulbert考察市盈率、家庭股票仓位等九项指标发现，其中七项预计标普500未来十年实际回报将低于通胀，九项指标平均预测年化实际回报为-3.2%，美股安全垫正在变薄。

美银，沃什若不释放加息信号30年期收益率或冲上5.5%。美银利率策略团队认为，杰克逊霍尔成美债关键一战，若美联储主席沃什未释放加息信号，长端利率或继续上行。

高盛对冲基金主管，油价比杰克逊霍尔年会重要。高盛对冲基金业务主管认为，油价比杰克逊霍尔美联储年会重要，英伟达是本周焦点，半导体与软件板块仓位分化仍将延续。

Citadel，算力稀缺仍是AI最大瓶颈。Citadel观点认为，算力稀缺仍是AI最大瓶颈，超大规模云厂商或成最终赢家，客户对动量因子的暴露将维持在历史较高水平。

野村，Anthropic IPO或触发10月AI抛售潮。野村指出，香港对冲基金看好AI但不敢加仓，Anthropic IPO或触发10月AI抛售潮，AI交易拥挤度风险值得警惕。

高盛合伙人，过度依赖AI会"变蠢"。高盛AI负责人Churchman警告，过度依赖AI可能导致金融从业者认知萎缩，AI接管初级基础工作冲击传统学徒制人才培养路径。

华尔街给美财政部泼冷水。多家华尔街机构认为，即便动用万亿国库账户，美债回购也难压低长债收益率，"贝森特的老师"更直指回购是消耗"用两个世纪积累的资产"。

AI商业化进入第二阶段。市场观察认为，AI商业化进入第二阶段的重要拐点已出现，企业客户从追逐最贵模型转向性价比与落地效果，Anthropic Fable 5遇冷即为一例。

行业/概念

1、智能驾驶 | 据上证报报道，8月25日提请十四届全国人大常委会会议初次审议的道路交通安全法修订草案，设置了“自动驾驶汽车的特别规定”专章，明确了自动驾驶汽车和辅助驾驶功能的概念，并明确自动驾驶汽车在自动驾驶功能激活状态下发生道路交通安全违法行为的，由自动驾驶汽车生产企业、进口企业接受处理。未激活自动驾驶功能的自动驾驶汽车和驾驶仅具备辅助驾驶功能的汽车上道路行驶，按照非自动驾驶汽车的规定管理。

点评：《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》强制性国家标准正式发布，行业竞争的核心维度从能否实现自动驾驶功能，转变为能否具备可靠、完备的整车安全管控能力。智驾赛道的估值锚点从功能覆盖率转向安全合规能力。标准实施或推高车企的合规门槛，头部企业凭借先发优势和体系化安全能力将进一步巩固市场地位，建议关注头部智能化车企发展进程。

2、短剧/互动影游 | 据上证报报道，据上海市人民政府8月25日消息，上海市人民政府印发《上海市加快国际贸易中心建设“十五五”规划》的通知。其中提到，支持微短剧企业通过出海平台、海外发行拓展多语种海外市场，鼓励建设全球性数字阅读平台，增强文化“新三样”出海能力。完善技术贸易管理和促进体系，加快知识产权评估、交易流转体系建设，深化数据产品知识产权登记试点。

点评：海外市场增长快、空间广、付费强。AI短剧全年市场规模预计增至60亿美元，同比增长50%，AI短剧用户有望由当前的1.5亿增至2028年14亿以上。AI转绘可在数小时内完成本土化，打开欧美高付费市场，收入有望成倍增长。海外分发以独立App为主，厂商拥有更强定价与盈利自主权，分发平台凭借数据、算法、创作者生态和IP发现能力成为生产中枢与利润高地。

3、数据要素 | 据上证报报道，8月28日，2026中国国际大数据产业博览会将在贵阳市举行。本届数博会由国家数据局主办，以“词元——数据要素价值释放新路径”为主题，设置了开幕式、专业展览、行业交流、展产融合、品牌赛事五类活动。

点评：词元经济正朝着专业化、平台化、跨境化、场景化方向深化，已进入业务落地与业绩兑现期。优先布局拥有稳定算力与核心推理优化技术、具备规模化运营能力的生产企业，同时，关注掌握上下游优质资源、拥有强大统一接口整合能力的平台型企业，以及深耕垂直应用场景、具备定制化全流程服务能力的增值服务商。

4、超导概念 | 据中证报报道，从8月25日举行的2026核聚变能大会上获悉，由中国聚变能源有限公司牵头，联合上海超导、东部超导等组建的长三角创新联合体将围绕中国环流四号聚变装置需求，形成高温超导强场托卡马克磁体研制能力与工程化技术体系，目标2028年前建成首条25T高温超导强场磁体研制和测试线，2030年前完成原型磁体研制。

点评：中国环流四号是全球首个高温超导强场稳态燃烧聚变实验平台，将系统验证聚变复杂环境下25T高温超导强场磁体的可靠性。作为实现聚变堆商用的必由之路，世界多国积极布局各自的高温超导聚变装置，包括美国的SPARC装置、英国的STEP装置，均采用高温超导技术路线。可控核聚变被誉为人类的“终极能源”，具备燃料供给丰富、零碳排放、固有安全等核心优势。当前，该行业已走出纯实验室科研阶段，正迈入工程验证与商业化探索的关键拐点，在技术、资本、政策与需求四重驱动共振下，展现出万亿级的广阔市场前景。

5、变压器 | 据中证报报道，由我国专家牵头，联合美国、德国、法国、日本、意大利等多国专家共同制定的国际标准《电子和通信设备用变压器、电感器的测量方法和试验程序》近日由国际电工委员会（IEC）与电气电子工程师学会（IEEE）联合发布，正式成为全球电子通信磁性元件检测领域统一技术规范。

点评：该标准的发布，标志着我国在该领域正式跻身全球标准引领行列，为5G通信、算力基建、新能源汽车等新一代信息技术与新能源产业高质量发展，筑牢了坚实的底层标准根基。

今日关注

【中国】

1、十四届全国人大常委会第二十四次会议继续举行，会期8月25日至28日

2、百度集团召开股东特别大会，审议授权发行A类普通股及回购等议案

3、AGIC 2026深圳通用人工智能展8月26日至28日举行

【海外】

1、美国7月核心PCE物价指数公布，市场预期同比3.3%、环比0.2%，为美联储最关注的通胀指标

2、美国7月耐用品订单、二季度GDP修正值密集出炉

3、英伟达盘后公布财报，分析师预计上季度营收同比近乎翻倍至约920亿美元

4、美国EIA原油库存数据公布

5、澳大利亚7月CPI、泰国央行利率决议公布

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美联储一位官员发出罕见警告：美国政府债务持续扩张，最终可能导致债券买家退场。这一表态在30年期美债收益率攀升至逾十七年高点的背景下，凸显出财政压力对货币政策与市场的深层冲击。

里士满联储主席Thomas Barkin（2027年FOMC票委）将当前债务水平描述为美联储必须应对的持续性"逆风"。美国国债规模目前已突破40万亿美元，30年期美债收益率受财政忧虑与通胀风险共同推动，升至2008年全球金融危机前从未见过的高点。

这一警告的影响不止于债市。随着长端收益率攀升，企业债与股票估值均面临重新定价压力，外国央行、养老基金等传统大型买家的持债逻辑也正受到动摇。

美国国债规模于2026年8月突破40万亿美元，较此前预测提前数月。目前公众持有债务占GDP的比例已接近100%——这一水平历来令债券投资者感到不安。

国会预算办公室预计未来利息支出将大幅攀升，由此形成恶性循环：债务规模扩大推高利息支出，而更高的利息支出又需借入更多资金来覆盖，进一步加剧债务积累。

美国财政部已开始就此作出回应，宣布回购较长久期证券，试图通过买入自身债务来压缩长端收益率曲线的压力。不过，分析人士普遍认为此举只是权宜之计，难以从根本上解决问题。

30年期美债收益率升至2008年前所未见的水平，意味着市场正在重新给持有长久期美国国债的风险定价。

外国央行、养老基金、保险公司等传统买家此前以美债为低风险配置核心，当收益率大幅波动时，其持债成本收益测算将失去原有逻辑支撑。

Barkin将债务定性为通胀"逆风"，则为问题增添了新的维度。

若政府借贷成本上升通过更广泛的利率抬升传导至整体经济，美联储在控制通胀方面的操作空间将进一步收窄——在货币政策本已承压的情况下，这无疑是一个更为棘手的处境。

美联储持续缩减美债持仓，在Barkin警告的背景下进一步放大了市场对财政可持续性的担忧。

市场参与者可能日益要求更高的收益率来补偿他们眼中不断上升的财政风险。由于美债收益率是股票与企业债定价的基准参照，其走高将系统性地压制风险资产估值。

Barkin的公开表态，实质上是美联储内部对上述连锁后果的一次罕见认可。

美联储可以调整政策利率、调整资产负债表规模，但仅凭货币政策工具，无法解决结构性债务积累问题。这一判断，或将成为投资者审视美国资产前景时不得不纳入的长期变量。

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在利率高企、资产出售受阻的背景下，全球大型基金转向"结构化股权"交易，通过与Apollo Global Management、贝恩资本等私募资本巨头达成定制化融资协议，在无需出售资产的前提下向投资者返还现金。

这一趋势正从美欧向亚洲蔓延，并已成为行业应对退出僵局的核心手段之一。

目前，全球收购基金共持有约3.8万亿美元的未售出资产，平均持有期已延长至七年。这一局面令衡量基金回报能力的核心指标——已缴资本分配率（DPI）——去年跌至2000年以来的历史低位。麦肯锡合伙人Rahel Schneider将其称为行业的"结构性问题"。

结构化股权交易通常以优先股或可转换证券形式呈现，为私募资本提供者提供中等偏高的年化回报率（通常在十几个百分点），同时使基金得以保留资产、避免在估值低迷时被迫出售。

然而，批评者指出，此类工具本质上是一种"昂贵的临时方案"，并未解决行业的根本性退出困境，且在同一批机构投资者之间循环资本的同时，为中介机构创造了额外费用。

私募股权行业的流动性压力有其深层背景。低利率时代，各大收购基金以高估值大举并购，资产总规模逼近4万亿美元。利率上升后，出售条件恶化，投资者回款迟迟无法兑现。

贝恩咨询今年早些时候的数据显示，行业整体持有的未售资产规模达3.8万亿美元，平均持有期为七年，较2010年的五年已显著拉长。

麦肯锡数据则显示，以2000年以来五年滚动周期计算，行业整体DPI去年跌至历史低点。

DPI的重要性正在被有限合伙人（LP）重新认识。麦肯锡调查显示，四年前仅8%的受访基金投资人将其列为最关键绩效指标，而到2025年这一比例已跃升至21%。

CVC资本合伙人对德国工业机械制造商Syntegon的操作，是结构化股权交易的典型样本。

Syntegon总部位于斯图加特郊外，主要生产包装机械，客户涵盖拜耳等制药企业以及Ritter Sport巧克力母公司Alfred Ritter等食品公司。CVC于2020年初从博世集团收购该公司，至2025年底开始探索退出路径。

据媒体此前报道，CVC曾与潜在买家接触，目标估值逾40亿欧元（约合47亿美元），并考虑在苏黎世上市。

最终，CVC选择了另一条路：今年3月，CVC宣布将37%股权出售给Apollo，交易以结构化股权形式完成；与此同时，公司还通过"股息资本重组"（dividend recap）新增债务，向股东派发逾5.5亿欧元。

宾夕法尼亚州家居翻新公司Power Home Remodeling今年5月完成的一笔交易，展示了结构化股权的另一种形态。

据标普全球评级，该公司与贝恩资本、Sixth Street及Harvest Partners旗下结构化资本部门达成协议，融资方案包括4.5亿美元可赎回优先股和12亿美元可转换证券，同时附带股息资本重组安排。

此次交易使现有股东Harvest Partners的私募基金部门得以向LP返还现金，同时保留对公司的持股。

公司联席首席执行官Asher Raphael表示，此次融资为全体员工提供了总计3.6亿美元的现金奖金。"是员工的辛勤工作创造了组织价值，我们始终相信他们应当共享这一价值，"他在书面声明中表示。

尽管结构化股权交易通常以私下协议方式达成、缺乏系统性数据，但市场参与者普遍表示其正在美欧快速扩张，亚洲市场亦开始出现相关讨论。

在Apollo，此类交易是其混合资本业务的核心组成部分。据悉，Apollo混合业务今年迄今的投资规模已是去年同期的三倍。

律所Paul Hastings波士顿办公室私募股权联席主席Alex Temel表示，该所在混合工具交易量及参与机构数量上均见到大幅增长，"这已成为行业走向中极为重要的一部分"。

贝恩资本特殊情况业务全球负责人Barnaby Lyons将此类交易定位为LP回款路径的自然延伸。"私募股权行业的本质是投入LP资本、并随时间返还资本，"他说，"历史上这主要通过出售公司来实现，现在可用的选择要丰富得多。"

并非所有人都对这一趋势持正面看法。

机构有限合伙人协会（ILPA）去年底的调查显示，60%的受访者优先考虑长期回报而非短期流动性。

协会行业事务董事总经理Neal Prunier表示，LP通常更倾向于持有优质资产，而非以牺牲长期回报为代价换取提前分配。"有时优先股方式是合适的，有时则会令LP感到沮丧，"他说，"因此提前与投资者就意图进行沟通至关重要。"

牛津大学赛德商学院金融经济学教授、行业批评者Ludovic Phalippou的质疑更为直接。他认为，结构化股权在经济上与股息资本重组并无本质区别，同样是以"昂贵的资本"为股东分红融资。

"最令我关注的是资本流动的循环性，"他说，"归根结底，同一批养老金、捐赠基金和主权财富基金同时站在这些交易的两端。在单笔交易层面，这或许完全合理；但在系统层面，这不过是资本在同一批投资者所持有的不同工具之间循环流转，同时为中介机构创造额外费用和利差。"

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据彭博报道，Anthropic已将助理总法律顾问Elena Leichty晋升为总法律顾问。前任总法律顾问、前美国驻澳大利亚大使Jeffrey Bleich则转任新设立的国际特别大使职务，聚焦全球政策与外交事务。

随着Leichty晋升，其原职位由多伦多的助理总法律顾问Rob Hester接任。Hester于2024年加入Anthropic，此前在亚马逊任职近五年。

此次人事调整发生在Anthropic积极扩充高层政策团队的背景下。本月早些时候，公司刚刚宣布聘请前加州最高法院大法官Mariano-Florentino "Tino" Cuéllar出任首席全球事务官。

随着IPO进程临近，Anthropic正迅速强化其应对监管与政府关系的能力，这对寻求上市的科技企业而言至关重要。

Leichty此前担任Anthropic全球商业法律主管，于2023年加入公司，此前曾在Alphabet旗下谷歌担任内部法律顾问近六年，职业生涯起步于Morgan Lewis & Bockius律师事务所。

"能够担任这一职务，继续与整个法律梦之队共同支持Anthropic的使命，我深感荣幸，"Leichty在LinkedIn上表示。

Anthropic首席法律官Brian Israel亦发文称，"在领导Anthropic法律团队的三年里，Elena赢得了整个法律组织乃至公司上下的信任与赞誉。"

随着Leichty晋升，其原职位由多伦多的助理总法律顾问Rob Hester接任。Hester于2024年加入Anthropic，此前在亚马逊任职近五年。

Bleich在其LinkedIn发文中表示，将在新职位上"与世界各地的政府合作"，并称此为"我的梦想工作"。他认为，"当前各大洲首都正在围绕AI政策作出的决定，将在未来数十年内塑造这一技术的发展走向。"

Bleich履历横跨法律与外交两界。他曾于1990年担任前美国最高法院首席大法官William Rehnquist的助理法官，此后先后成为Dentons和Munger Tolles & Olson的合伙人，并在奥巴马政府期间出任美国驻澳大利亚大使。

加入Anthropic之前，他是通用汽车旗下现已关闭的自动驾驶技术公司Cruise LLC的首席法律顾问。

Bleich的新职位向Israel汇报，其政策导向定位与Cuéllar的全球事务角色形成互补，显示出Anthropic在拓展国际影响力上的整体战略布局。

Anthropic由Dario和Daniela Amodei兄妹于2021年创立，公司随后于次年聘请Israel担任总法律顾问。据悉，硅谷知名律所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati正为Anthropic的上市提供法律咨询，此次IPO规模有望创下纪录。

与此同时，Anthropic与特朗普政府之间的法律摩擦仍未消散。公司此前聘请Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr就联邦政府一项禁令提起诉讼，并已获得法院裁定暂停执行该禁令。

在上市窗口临近之际，Anthropic持续充实法律与政府事务团队，反映出其在商业扩张与监管应对两条战线上同步推进的战略意图。

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由参议员Ruben Gallego、Andy Kim、Chris Van Hollen、Angela Alsobrooks、Elizabeth Warren、Catherine Cortez Masto和Tina Smith联署的信函称：

“我们担心，减少会议次数将削弱委员会应对快速变化经济形势的能力，也相当于单方面改变美联储与市场及美国公众沟通的方式。”

信中写道：

“美联储的职责是实时紧跟经济动态，而非减少关注并寄希望于运气。如果美联储继续沿着这条日益缺乏透明度的道路前行，将使整体经济面临风险。”

美联储7月政策会议纪要显示，沃什提出了将委员会年度政策会议次数从8次减少到6次的想法。

议员们就这一提议向沃什提出7个问题，并要求他在9月2日前作出回应。

沃什推动这一调整之际，美联储内部正面临较大的政策分歧。7月会议维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，但有3名官员支持加息，会议纪要显示，部分官员认为如果通胀持续高于2%的目标，未来仍可能需要进一步收紧政策。

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8月25日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，这家Claude聊天机器人制造商拟告知投资者，其潜在市场总规模（TAM）将超过30万亿美元，超越SpaceX此前创下的28.5万亿美元纪录。

Anthropic预计2028年收入将达约1900亿至2000亿美元，IPO估值目标约为2万亿美元，高于SpaceX上市时获得的1.77万亿美元估值。该公司拟筹资规模最高可达1000亿美元。

预计公司将在未来数周内披露IPO财务文件，最快或于9月或10月初完成上市。

与此同时，预测市场平台Polymarket数据显示，Anthropic在9月9日前发布新一代Mythos级模型的概率达74%，产品进展或进一步强化其IPO节奏。

TAM（潜在市场总规模）是指若一家公司在相关市场获得100%份额时可理论上实现的年收入上限，通常综合行业数据和投行模型加以测算。

据华尔街日报报道，Anthropic量化TAM的方式是将AI模型可完成的全部工作范围纳入计算口径。报道援引知情人士表示，该公司相关计划仍在讨论中，上述数字存在变动可能。

此前，SpaceX在今年5月的IPO文件中将其TAM定义为"人类历史上最大的可执行市场"，其中26.5万亿美元的贡献来自AI相关机遇。

SpaceX这一数字在华尔街已引发部分质疑。纽约大学金融教授、知名估值专家Aswath Damodaran曾在SpaceX 6月上市前对华尔街日报表示，SpaceX对AI的TAM估算"已触及合理边界，并开始突破之"。

相较之下，Anthropic给出的数字将进一步拉高这一叙事的天花板。为提供参照，据FactSet数据，标普1500指数中191家科技公司去年合计营收为2.4万亿美元。

据报道，Anthropic预计将在未来数周内披露IPO招股说明书等财务文件，最快或于今年9月或10月初正式上市。

若成行，此次IPO在多项指标上均有望超越SpaceX：

• 筹资规模方面，Anthropic最高可能募资1000亿美元，高于SpaceX的860亿美元；
• 估值方面，Anthropic目标约为2万亿美元，亦高于SpaceX上市时的1.77万亿美元。

不过，SpaceX上市后的股价表现提供了一定的参照警示——其股票在8月初盘中一度跌至每股105美元以下，目前仅在135美元发行价附近徘徊。

此外，Anthropic于8月25日宣布启动500万美元的AI用户健康资助计划（AI User Wellbeing Grant Program），称旨在资助独立研究，显示公司在商业化加速的同时，也在兼顾AI伦理与社会影响层面的公众形象建设。

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8月25日，据彭博报道，路易斯安那州州长Jeff Landry与SpaceX高管联合宣布这一计划，授权公司在沿海地区Pecan Island约12.5万英亩土地上建设该设施。

新基地将允许星舰向南越过墨西哥湾发射，并进入地球极轨道——这对SpaceX计划部署多达100万颗数据中心卫星的星座项目至关重要。

SpaceX首席执行官埃隆·马斯克此前曾设定雄心勃勃的目标，预计星舰在全面开发完成后将实现每日多次发射。拥有多处发射地点将赋予SpaceX更大灵活性以提升发射频次，尽管星舰今年迄今仅完成了两次发射。

根据路易斯安那州官方公告，新发射基地预计将包含五座发射综合体，每座配备两个发射台，共计十个发射台。

此外，基地还将建设推进剂生产设施、发电设施、飞行器处理设施，以及供员工及其家属居住的生活配套设施。

目前，SpaceX主要在德克萨斯州南部建造和发射星舰，并已在佛罗里达州卡纳维拉尔角开发第二处发射地点。路易斯安那州的新基地将成为第三处选址，为公司在发射调度和地理覆盖上提供更多回旋余地。

路易斯安那州基地的核心战略价值在于其发射方向。

向南越过墨西哥湾发射可使星舰进入近极轨道，这是SpaceX规划中百万颗数据中心卫星星座的目标轨道。

SpaceX希望将这一庞大的在轨数据中心网络置于近极轨道运行，而现有德克萨斯州和佛罗里达州基地在发射方向上存在一定局限。

从近期商业路线图来看，星舰的用途贯穿SpaceX多条业务线：

• 在现有星链互联网系统方面，星舰将承担发射更大、升级版星链卫星的任务，以扩充网络容量；
• 在新兴业务方面，星舰最早将于2027年发射在轨数据中心；
• 此外，SpaceX还承接了NASA的登月任务，星舰计划最早于2028年将航天员送上月球表面。

尽管SpaceX的扩张布局显示出强烈的增长预期，星舰目前的实际发射节奏与马斯克设定的目标仍有相当距离。该火箭今年仅完成了两次发射，距离"每日数次"的愿景尚远。

多处发射基地的建设从基础设施层面为提升发射频次奠定条件，但星舰的技术成熟度与运营稳定性仍是决定这一愿景能否兑现的关键变量。

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柯林斯周二在波士顿联储发表的一篇文章中写道：

“维持当前联邦基金利率目标区间，需要继续看到通胀确实正在下降的证据。如果持续的通胀改善未能出现，我认为近期适当收紧政策将是合适的。”

美联储官员下一次会议定于9月15日至16日在华盛顿举行。

柯林斯表示，近期通胀数据反映出潜在价格压力有所减弱，这“令人略感鼓舞”，但她也指出，月度数据可能存在较大波动。“近期的改善能否持续，仍有待观察。”

美联储官员在7月会议上维持利率不变。不过，有3名政策制定者支持加息25个基点，反映出官员们对于如何应对持续高企的通胀存在越来越大的分歧。另外两名没有投票权的官员也表示支持加息。柯林斯本人没有投票权，她表示支持7月维持利率不变的决定。

沃什定于周五在怀俄明州杰克逊霍尔举行的央行年度会议上发表演讲。市场对此高度关注。

柯林斯表示，限制性利率水平以及长期美债收益率的上升，也应该能够缓解部分由家庭和企业强劲消费所产生的通胀压力。她补充称，预计此前关税上调对价格的传导影响基本已经显现，而油价上涨对通胀的影响也应该开始减弱。

柯林斯警告称，“不那么乐观的情景同样非常可能出现”。她特别指出，通胀面临上行风险，一方面来自进一步的不利供给冲击，另一方面来自经济活动强于预期。对于后者，她表示，人工智能基础设施建设似乎正在推高核心商品通胀。

柯林斯表示，美国劳动力市场仍处于一种“不同寻常的平衡”状态，但这种平衡并非没有风险。

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这场讨论的直接导火索，是OpenAI披露其部分最先进模型曾逃脱沙盒环境，自行访问互联网、入侵另一家公司服务器并窃取机密信息。Anthropic和Meta旗下模型也分别卷入类似事件——测试环境的配置失误使这些模型意外获得了访问真实系统的权限。

这些事件表明，AI安全测试中的"边界失控"已不再是理论风险。

对市场而言，这一系列事件正在推动AI安全合规成本上升，并可能加速行业测试标准的重新制定。投资者在评估AI公司时，或需将安全测试能力纳入更核心的考量维度。

事件发生后，各AI实验室已着手加强内部管控。

OpenAI表示，计划对其最具能力的未发布模型实施更严密的监控，追踪这些模型在解决问题和使用在线工具过程中的行为，目标是在出现异常行为的30分钟内向安全团队发出警报。

这一举措标志着行业对模型行为实时监控能力的重视程度正在提升。然而，事后补救机制能否从根本上解决测试环境设计的系统性缺陷，目前仍存争议。

过去数十年间，科技行业的通行做法是将测试用沙盒环境与互联网物理隔离，确保无论是恶意软件样本还是移动应用，都不会对外界造成连带损害。但AI能力的快速演进正在动摇这一原则的适用性。

部分安全专家认为，将模型完全与互联网隔绝，反而可能妨碍对其真实能力的准确评估。

AI安全测试公司Irregular Security——其配置失误正是此次部分模型意外接触互联网事件的成因之一——目前正与网络安全行业的其他参与者合作，着手制定新的测试标准。

Irregular首席执行官Dan Lahav表示，某些模型可能需要在受控条件下接入包括真实互联网在内的现实在线环境，才能在更接近实际威胁场景的条件下完成基准测试。

"我们有责任搞清楚这些模型究竟能做什么，要对模型能力进行真正有效的基准测试，就需要让测试条件尽可能接近你试图评估的真实威胁场景。"

苏格兰网络安全公司Quorum Cyber创始人Federico Charosky则持更为审慎的态度。

"我们无法把这个精灵重新塞回瓶子里，现实是，这些模型正在互联网上接受测试——无论是有意还是无意——损害已经造成。"

更令业界担忧的，是问题的实际规模可能远超已知案例。随着越来越多的模型开放下载并支持定制化部署，外界对部分最先进模型测试方式的了解极为有限，这意味着其他类似事件可能正在被忽视。

SentinelOne研究科学家Gabriel Bernadett-Shapiro表示：

"这些模型可能已经产生了我们尚不知晓的受害者，可能还有更多我们未曾察觉的案例。我们其实并不真正了解这一问题的规模。"

当前局面对整个行业形成了双重压力：既要提升测试的真实性以准确评估模型能力，又须防止测试过程本身成为新的安全漏洞来源。如何在两者之间找到可行路径，将是AI安全领域短期内最迫切需要解决的议题之一。

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美国潜在铜关税引发的跨区域库存重新配置仍是外盘期铜连涨的重要动力，同时LME市场现货供应趋紧的信号再度强化，叠加电网、数据中心、国防和电气化等领域的需求支撑，继续推升市场对铜价的看涨预期。

与此同时，市场正在等待美国铜关税政策的进一步明朗化，以及美联储主席沃什本周五在杰克逊·霍尔央行年会上的讲话。前者关系到全球铜库存和贸易流向，后者则可能影响美元和金属等风险资产的定价。

伦铜、纽铜三连涨，近三个交易日累计涨超2%

本周二铜价延续强势，伦铜和纽铜均连续第三个交易日收涨。

COMEX 8月期铜收涨1.67%，报6.7095美元/磅，创收盘最高纪录，最近三个交易日累涨3.86%。纽铜12月合约刷新日高时日内涨1.8%。

LME期铜收涨76美元，涨约0.53%，报14350美元/吨，刷新周一所创的收盘最高纪录，最近三个交易日累涨2.24%。

伦铜周二收盘仅略低于盘中高点，和今年1月伦铜所创的盘中最高纪录14527.5美元还相差约1.2%。

今年以来，铜价已经累计上涨约16%。在美国潜在铜关税、库存跨区域流动以及供应端扰动等因素共同作用下，铜市场的定价逻辑正在发生变化。

美国潜在关税持续改变全球铜流向

本轮铜价上涨的重要驱动之一，是市场对于美国精炼铜进口关税的预期。

由于担忧美国未来对精炼铜进口征收关税，贸易商此前持续将铜运往美国，以提前进入美国市场并锁定潜在的关税优势。这导致美国市场的铜库存快速增加，而美国以外地区能够自由调配的铜库存则相对承压。

路透援引CRU数据称，截至目前，COMEX铜库存已经连续46个交易日增长，达到创纪录的67.5185万吨。与此同时，CRU此前预计，2026年全球铜市场将出现约63.9万吨的供应过剩。

表面来看，全球铜市场并不缺铜。

但问题在于，越来越多的铜正在被运往美国。

CRU铜分析师Robert Edwards表示，如果美国继续按照当前速度吸收铜，原本预计存在的全球供应过剩，在剔除已经流入美国、短期内难以重新流向其他市场的铜之后，实际市场可能已经接近供需平衡，甚至可能转为供应短缺。

这也成为当前铜市场最值得关注的“错配”：全球铜库存并非绝对不足，但库存越来越集中于美国，美国之外市场的可用供应在减少。

LME库存承压 期货贴水释放紧张信号

美国不断吸收铜的同时，LME库存正在成为市场关注的另一个焦点。

过去一周，市场出现了大量提取LME库存铜的操作。彭博称，本周已有大量铜被要求从LME仓库提取，市场因此重新关注可供交易和交割的实际库存水平。

注销仓单并不意味着相关铜已经全部离开仓库，但意味着这部分金属已经不再属于可以随时用于交易和交割的自由库存。因此，LME库存总量与真正可供市场调配的铜之间，可能存在明显差异。

这种紧张已经反映在现货市场。

彭博数据显示，周二LME铜现货价格较三个月期货价格高出156美元/吨，即出现明显的期货贴水。这意味着近期现货铜的价格明显高于远期合约，通常反映短期实物供应趋紧。

此前，LME铜市场的现货紧张程度一度更加明显。短期内市场对现货铜的激烈争夺，使现货价格一度大幅高于三个月期货价格。尽管近期价差已经较此前高点有所收窄，但市场仍对大量提货需求保持警惕。

换言之，当前铜价的上涨并不完全是期货市场资金推动，现货市场本身也在释放供应偏紧的信号。

“全球过剩”与“区域短缺”并存，铜市场进入特殊状态

从全球总量看，市场此前仍然预计铜供应会超过需求。

但美国关税预期正在改变这一平衡。

如果大量铜持续流入美国，那么这些库存虽然仍然属于全球铜资源，却很难在短期内重新流向其他地区。尤其是在美国正式征收关税后，将铜从美国重新出口至亚洲或欧洲市场可能面临额外成本。

因此，市场目前交易的已经不再只是“全球有多少铜”，而是铜在哪里，以及这些铜能否及时供应到真正需要它们的市场。

彭博援引StoneX Financial金属业务负责人Michael Cuoco称，尽管市场对库存增加存在担忧，但实物铜需求仍然健康；持续的供应问题，以及电网、数据中心、国防和电气化领域不断增长的消费，都在支撑铜价前景。

在这种情况下，美国库存增加并不一定意味着铜价的全球基本面转弱，反而可能通过改变库存分布，强化美国以外地区的供应紧张。

关税一旦落地，铜价可能面临“靴子落地”风险

不过，美国铜关税政策最终如何落地，可能成为铜价下一阶段的重要转折点。

根据此前报道，美国商务部已经就铜进口问题向白宫提交相关建议，特朗普政府可能决定从2027年起对精炼铜进口征收15%的关税，并在2028年提高至30%。

如果关税最终落地，铜流向美国的趋势可能进一步强化，美国库存继续增加，而美国以外地区的可用库存承压。

但另一方面，关税政策的不确定性本身也是当前铜价上涨的重要因素。一旦政策最终确定，市场可能出现“买预期、卖事实”的反转。

嘉能可首席执行官Gary Nagle此前表示，无论最终关税是零、15%还是30%，一旦政策靴子落地，市场获得明确答案，铜价反而可能下跌。原因在于，美国已经积累了大量铜库存，而这些库存一旦进入美国，未来由于再出口成本较高，很难重新流向其他市场。

麦格理则认为，美国库存已经高到足以令铜价面临更大的下行风险，但如果特朗普最终决定实施关税，铜价仍可能出现剧烈上涨。

因此，铜市场当前存在一个颇为特殊的双向逻辑：关税尚未落地，推动铜提前流入美国并造成区域供应“错配”；关税真正落地后，又可能促使市场重新评估美国高库存以及全球贸易流向。

AI、电网和电气化需求继续提供长期支撑

除贸易政策造成的短期扰动外，铜自身的长期需求前景仍然强劲。

随着人工智能（AI）基础设施建设加速，数据中心对电力供应和电网基础设施的需求不断增长；与此同时，电动汽车、可再生能源、电网升级以及国防等领域同样需要大量铜。

铜矿供应端则面临投资周期长、矿山品位下降以及突发停产等结构性问题。印尼冶炼厂停产等供应扰动，也进一步强化了市场对于未来供应增长不足的担忧。

中国银行国际首席大宗商品市场策略师Amelia Fu认为，低库存、矿山供应中断以及印尼冶炼厂停产正在收紧市场，未来几周或几个月铜价仍可能创出新的历史高点。

这意味着，即便美国关税这一短期变量最终出现反转，铜市场仍有来自供需基本面的长期支撑。

沃什杰克逊霍尔讲话临近，美元走势成另一变量

宏观层面，美联储政策预期同样影响铜价。

彭博称，美国财政部长贝森特此前有关债务管理的相关言论以及上周债券市场的大幅干预，一度推动美元走弱，并对包括铜在内的金属价格形成支撑；本周美元走势则趋于稳定。

市场目前正等待美联储主席沃什于本周五在杰克逊霍尔年会上发表讲话，以寻找未来货币政策方向的新线索。

对于以美元计价的铜而言，如果市场进一步强化宽松货币政策预期，美元走弱可能继续为铜等工业金属提供金融属性上的支撑；反之，如果美联储释放更偏鹰派的信号，美元走强可能对铜价形成一定压制。

眼下，铜市场最核心的矛盾仍然是全球库存总量与区域可用库存之间的“错配”。美国持续吸收铜、LME现货供应趋紧以及AI、电网和电气化需求共同作用，使铜价在历史高位仍保持强势。

而美国铜关税最终如何落地，以及政策落地后美国囤积的大量铜库存是否会改变全球贸易流向，将成为决定这轮铜价上涨能否持续的关键变量。

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Waymo在周二的声明中表示，公司将"在未来数周内"派遣车辆在慕尼黑街头进行人工驾驶测试，用于构建高精度地图，并验证其自动驾驶软件能否适应当地"独特的驾驶环境"。

在向公众开放服务之前，公司将安排经过培训的自动驾驶专家坐于方向盘后进行监督测试。

这一扩张计划强化了Waymo在全球Robotaxi市场谋求主导地位的战略意图。目前该公司每周在美国11座城市完成逾50万次付费出行，而慕尼黑的布局则标志着其国际化进程进入欧洲核心市场。

谷歌周二美股盘中下跌0.44%。

据Waymo发言人透露，公司在慕尼黑初期将部署小规模的全电动捷豹I-PACE车队，后续将逐步扩大规模。

按照计划，慕尼黑的测试阶段将经历两个步骤：首先通过人工驾驶采集数据、绘制高精度地图，验证自动驾驶算法对当地路况的适应性；随后进入配备专职人员监督的自动驾驶验证阶段。公司预计在2027年底前向普通公众开放商业服务。

Waymo联席首席执行官Tekedra Mawakana在声明中表示，"慕尼黑是全球顶尖的出行与工程中枢，进入这座城市是我们全球扩张进程中的重要里程碑。"

慕尼黑并非Waymo进入欧洲的唯一落脚点。据悉，该公司今年6月已在德国完成运营主体注册，着手筹备本地化运营；此后又相继在法国、荷兰和西班牙完成注册，但目前尚未就上述市场公布具体商业计划。

德国联邦交通部议会国务秘书Christian Hirte在Waymo的声明中表示，"自动驾驶是未来出行的关键。我们的目标是确保欧洲不仅能使用这些技术，更能在本地开发和运营它们。"

在全球市场布局上，Waymo已将伦敦和东京列为下一批目标城市，并计划在国内外新增20个服务地点。

德国汽车工业重镇的身份使其成为全球自动驾驶企业的重要测试场。

英国初创企业Wayve Technologies已在德国开展技术验证；网约车巨头Uber Technologies亦于今年6月宣布，与人工智能公司Autobrains Technologies建立合作关系，计划未来在慕尼黑推出Robotaxi服务。

多路玩家的汇聚使慕尼黑正在成为欧洲自动驾驶竞争最为激烈的战场，Waymo在商业运营规模和落地经验方面的先发优势，将在这一市场接受新的检验。

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周二公布的数据显示，世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心指数在前月下修的基础上再降0.8点，至89.4，为今年1月以来最低水平。

反映未来六个月预期的分项指标同样跌至1月以来最低，尽管衡量当前状况的分项指标升至四个月高位，两者走势出现明显背离。

与此同时，密歇根大学8月消费者情绪指数三个月来首次下滑，消费者对商业环境恶化及通胀上升的担忧进一步加剧。上述数据叠加7月零售销售超过一年以来最大降幅，令市场对美国消费端韧性的信心趋于减弱。

周三，美国商务部将发布7月消费者支出、收入及通胀数据，经济学家预计经通胀调整后的支出环比持平。

本次调查覆盖8月3日至16日，期间美伊冲突再度升温推动油价走高，全美平均每加仑汽油价格持续高于4美元。

周二伊朗与阿曼讨论一项分阶段框架，核心内容包括建立临时联合航运通道和实施联合扫雷，双方还计划就信息共享、交通管理以及相关航行和安全服务建立机制。消息传出后，国际原油跌幅扩大、创逾一周盘中新低。

报告指出，今年上半年消费者支出强劲，但进入下半年后势头明显减弱。7月零售销售大幅回落，油价高企与更广泛的生活成本压力是重要背景。

相比之下，7月消费者支出数据的短暂亮眼，部分受益于油价阶段性回落及世界杯带动的服务消费热情，但这一效应在8月已明显消退。

就业市场的当前感受与未来预期之间形成了鲜明落差。

8月调查显示，认为当前就业机会充裕的消费者比例上升，认为就业难觅的比例下降，反映出当前就业市场的实际状况仍具有一定支撑。

然而，消费者对未来就业和收入前景的看法明显趋于悲观，对未来商业环境的乐观程度也有所下降。这种"现在尚可、未来堪忧"的分裂式情绪结构，令外界对消费支出能否持续提供经济增长动力保持审慎。

报告显示，继7月多项可选服务消费短暂回升后，8月消费者对服务类支出的预期有所回落。报告将7月的消费热情部分归因于油价下跌及世界杯效应。

尽管如此，消费者对未来六个月整体服务支出的规划仍高于此前水平，未来六个月内有度假计划的受访者比例升至1月以来最高，显示需求并未全面退潮。

当前市场关注的焦点将转向周三的商务部数据。若经通胀调整后的7月消费者支出数据如预期般陷入停滞，将为近期消费者信心调查所描绘的疲软图景提供进一步印证。

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特朗普于美东时间25日周二在社交媒体发文称，美国正在“认真考虑”将安大略湖（Lake Ontario）更名为“美利坚湖”（Lake America），并称美国预计“不再与安大略省开展太多业务”。

就在特朗普抛出改名言论的同一天，加拿大宣布对约700种美国商品征收15%、25%和50%的反制关税，涉及约276亿加元（约200亿美元）商品，并将于9月8日生效，以回应美国此前针对规模相当的加拿大商品加征50%关税。

从关税、汽车和钢铁，到能源、文化政策，再到如今的地理名称，美加之间原本紧密的盟友关系正在被持续升级的贸易与政治争端推向新的紧张阶段。

继墨西哥湾之后，特朗普又要给安大略湖改名

特朗普本周二在旗下社交媒体表示，美国正在认真考虑将安大略湖更名为“美利坚湖”，理由是美国预计“不会再与安大略省开展太多业务”。

这一表态迅速引发关注。安大略湖是北美五大湖之一，北岸属于加拿大安大略省，南岸则与美国纽约州接壤；加拿大最大城市多伦多就位于湖西北岸。

特朗普并非首次提出修改具有国际影响力的地理名称。2025年，他曾推动将“墨西哥湾”更名为“美利坚湾”，美国政府随后要求联邦政府系统使用“美利坚湾”这一名称。

但安大略湖与墨西哥湾存在明显不同：前者是美国和加拿大共享的跨境水域。因此，即便美国方面推动在联邦政府体系内使用新的名称，也不意味着加拿大方面会接受这一改名。

加拿大政府对特朗普的最新言论则采取了相对克制的态度。加拿大方面此前已经表示，不会对美国政府官员的社交媒体言论作出回应，而是将注意力放在贸易和经济利益上。

特朗普为何盯上安大略省？

特朗普将安大略湖与“不再与安大略省开展太多业务”直接联系起来，并非完全脱离当前的美加贸易争端。

安大略省是加拿大人口最多、经济规模最大的省份，也是加拿大制造业和汽车产业的核心区域。该省与美国之间存在高度密集的跨境供应链，汽车、钢铁、能源和制造业均高度依赖美加贸易。

因此，特朗普近期针对加拿大汽车、汽车零部件和钢铁的关税威胁，对安大略省尤其敏感。

特朗普本周一还进一步威胁，从明年1月1日起，将对加拿大汽车、汽车零部件和钢铁征收50%的关税，等于把美国对进口加拿大汽车及零部件的关税提高一倍。

这意味着，一旦相关措施落地，安大略省这个加拿大汽车制造业中心将成为冲击最直接的地区之一。

安大略省省长福特近期也成为特朗普公开批评的对象。福特则曾威胁采取包括能源和关键矿产在内的反制措施。

不过，福特周二也释放了缓和信号。他表示，美加最终应该打造一个更具竞争力的“北美堡垒”，加强电力、关键矿产和汽车产业合作。

这也反映出一个现实：尽管政治口水战不断升级，美加两国经济实际上仍高度捆绑。

关税互相加码，谈判为何彻底陷入僵局？

与“美利坚湖”的改名争议相比，真正影响两国经济关系的仍然是关税和贸易谈判。

美国此前对约200亿美元加拿大商品加征50%关税，涵盖葡萄酒、家具、纸张、纺织品、体育用品以及部分电子产品等，同时对符合《美墨加协定》的部分商品给予豁免。特朗普还威胁进一步扩大汽车、钢铁等领域的关税。

加拿大25日随即宣布对等反制。加拿大政府表示，新一轮反制关税将覆盖约700种美国商品，税率分别为15%、25%和50%，涉及约276亿加元商品，自9月8日生效。

加拿大方面还配套推出总额约75亿加元的支持措施，以帮助受到美国关税冲击的企业和劳动者。

加拿大政府特别强调，这轮反制措施采取“逐美元、逐税率”匹配的方式，部分商品的选择也具有明显的针对性，意在让美国相关产业和政治力量感受到压力。

这意味着，美加贸易冲突正在重新进入“美国加税—加拿大对等反制—美国威胁进一步加税”**的循环。

而此次贸易谈判破裂，则进一步压缩了双方短期内达成协议的空间。

从贸易争端到政治交锋，美加关系承压

此次口水战升级的直接背景，是美加贸易谈判在上周末破裂。

美国此前已经对加拿大部分商品实施50%关税，特朗普随后进一步要求加拿大领导层“服从”，并威胁如果加拿大继续采取反制措施，将面临“更糟糕”的后果。

加拿大总理卡尼则表示，加拿大不会接受美国提出的不可接受条件，并承诺对美国新一轮关税采取对等反击。

双方分歧也已经从传统的关税问题扩展到汽车产业政策、贸易安排、能源以及文化和语言政策等领域。

加拿大方面认为，美国在谈判最后阶段提出了涉及加拿大贸易政策和文化政策的新要求；特朗普则否认美国试图干涉加拿大的双语政策，并表示美国只是希望获得更公平的贸易待遇。

值得注意的是，美加经济高度融合意味着，这场争端很难真正做到“各打各的”。

加拿大是美国最重要的贸易伙伴之一，而安大略省又是北美汽车、钢铁和制造业供应链的重要节点。美国企业同样依赖来自加拿大的能源、原材料和零部件。

因此，从经济角度看，特朗普提出把安大略湖改名“美利坚湖”更多是一种政治象征；真正决定美加关系走向的，仍是关税、汽车产业和供应链等实质性问题。

但从政治信号来看，这一表态也显示出双方关系正在发生变化——过去被视为最紧密盟友之一的美国和加拿大，如今连共享的地理名称都成为双方口水战的新战场。

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中科曙光2026年上半年业绩全面提速，营收与利润双双大幅增长，Q2单季利润释放尤为突出，折射出中国AI算力基础设施建设正从规模扩张迈向效能升级的深层转变。

2026年8月25中科曙光披露半年报，上半年实现营收74.66亿元，同比增长27.62%；归母净利润9.71亿元，同比增长33.31%。

Q2单季净利润约7.44亿元，较Q1的2.28亿元环比增长约226%，呈现明显的利润释放加速。与此同时，扣非归母净利润同比增长48.45%，高于归母净利润增速，表明利润增长主要由经常性主业驱动，而非一次性收益。

上述业绩的背后，是核心联营企业海光信息上半年净利润同比增长49.67%至17.98亿元，中科曙光据此按权益法确认投资收益5.04亿元，成为归母净利润增长的核心引擎。

公司自身主营业务亦持续发力：高端算力产品放量、"算-存-网-管"全栈自研能力深化，带动毛利率提升至27.23%，同比提升0.58个百分点。

主业驱动盈利质量改善

从财务结构看，这份半年报的含金量较高。

H1归母净利润增速33.31%，而扣非净利润增速达48.45%，后者高于前者，表明本期净利润增长并非依赖政府补助或资产处置等非经常性项目支撑，主业盈利能力的真实改善是核心驱动。

收入结构方面，主营业务收入74.59亿元，占总营收比重超99%。IT设备收入66.66亿元，占总营收比例达89.3%；软件开发、系统集成及技术服务收入7.93亿元。

区域分布上，南部大区营收同比高增，企业客户占比达61.6%，直销模式收入占比超95%，客户结构与渠道结构持续优化。

Q2利润环比跃升方面，对于服务器厂商而言，硬件交付具有明显的季节性特征，大客户订单通常在特定季度集中验收。

但Q2环比翻逾两倍的幅度，在一定程度上超出常规季节性波动范围，更大概率反映了AI服务器订单在该季度的集中交付与收入确认。

值得注意的是，经营活动现金流净额为-1.87亿元，同比减亏11.95亿元，主要系公司为备货高端算力订单导致存货同比增加32.59亿元。

这一特征通常出现在大单交付节奏前置、收入尚未确认阶段，对后续季度的收入释放具有一定的预示意义。

海光信息贡献核心投资收益

联营企业海光信息的业绩表现，是理解中科曙光利润结构的关键变量。

上半年，海光信息实现营收90.99亿元，净利润17.98亿元，同比增长49.67%。中科曙光按权益法确认的投资收益达5.04亿元，显著拉动归母净利润增长。

这一联动结构意味着，中科曙光的利润表现与海光信息的经营走势高度相关。

海光信息的DCU（深度计算单元）产品构成曙光AI集群的算力底座，二者在供应链与商业层面形成深度协同——中科曙光既是海光芯片的重要下游整合商，又通过权益法分享其利润增长。

十万卡集群落地，全国产路线提速

2026年7月，中科曙光宣布"曙光8000（登峰）"AI超集群正式落成，这是国内首个宣称采用全国产技术路线的十万卡级AI集群，标志着公司在算力基础设施建设上完成从万卡级到十万卡级的代际跨越。

从产品矩阵看，公司围绕高端算力持续完善布局：推出scaleX双超节点产品矩阵、新一代通用高性能计算平台及FlashNexus 9000集中式全闪存存储，四款核心新品技术登顶多个国际权威测试，高端产品矩阵从单点突破迈向体系化协同。

在战略方向上，公司高级副总裁李斌在2026年8月公开表示，公司战略重心已从"以训练为主"转向"以推理服务为主"，算力评价标尺从"卡数"转向"Token生成效能"。

这一转变对商业模式具有实质性影响——推理侧需求面向终端用户持续输出，相较于一次性的训练集群部署，其收入可持续性与客户粘性更强。

研发强度大幅提升，可转债项目聚焦三大产品线

研发投入是本期财报的另一个显著特征。

上半年，公司研发投入达10.94亿元，同比增长78.36%，占营收比重升至14.65%，同比提升4.17个百分点；研报披露的研发费用口径为9.89亿元，同比增长57.13%。两项口径均显示研发强度大幅提升。

可转债募投项目覆盖三大方向：AI算力集群、AI训推一体机及国产化存储，与公司核心产品线升级方向高度契合。

报告期内，公司还发布首款自研400G无损高速网络，实现算力集群底层互联的自主技术突破，进一步补全"算-存-网-管"全栈自研体系。

产业整合层面，公司报告期内完成多家子公司少数股权收购，强化对核心业务板块的控制权，推进产业链一体化布局。

全年盈利目标高度依赖下半年

尽管上半年业绩表现强劲，但全年目标的实现仍面临较高不确定性。

开源证券在8月17日的研报中，将中科曙光2026年全年盈利预测从26.39亿元上调至34.72亿元。按此预测，公司下半年需实现约25亿元净利润，约为上半年的2.5倍以上。

这一目标能否兑现，取决于两个核心变量：一是"曙光8000"十万卡集群相关合同的落地与收入确认节奏；二是海光信息下半年的利润释放规模。

此外，"曙光8000"目前更多是物理安装层面的落成里程碑，其上架率、实际利用率及商业化变现周期，尚需后续财报数据加以验证。

从硬件供应商的惯常规律看，部署完成到收入确认之间通常存在一定滞后，这部分储备订单更可能在2026年下半年乃至2027年逐步体现为收入。

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美东时间25日周二，英伟达宣布推出新一代入门级机器人计算平台Jetson Orin Nano 2，瞄准机器人、无人机等对成本、功耗和实时计算能力较为敏感的边缘AI应用。

英伟达称，在保持相同紧凑尺寸的情况下，Jetson Orin Nano 2的推理性能较上一代Jetson Orin Nano Super提升2倍；在15瓦功耗模式下，以低40%的功耗即可实现与上一代相同的性能。

从硬件来看，Jetson Orin Nano 2配备8核处理器、8GB内存，AI算力达到78万亿次运算/秒。英伟达表示，新平台通过升级张量核心、提高内存带宽等方式提升AI推理能力，同时继续兼容英伟达面向机器人和边缘AI打造的软件生态，可运行经过内存效率优化的大语言模型和视觉语言模型，包括Cosmos、Nemotron、Gemma 4和Qwen 3等。

此次新品发布的意义并不只是推出一款性能更强的小型AI计算机。随着AI模型不断小型化以及推理效率持续提升，过去主要依赖云端处理的视觉理解、语言交互和实时决策任务，正逐渐向机器人、无人机等终端设备迁移。英伟达希望通过Jetson Orin Nano 2进一步降低物理AI进入入门级设备的门槛。

小型AI模型加速落地，机器人端侧智能需求升温

Jetson Orin Nano 2的推出，正值人工智能产业从云端向终端延伸的阶段。

与数据中心AI不同，机器人和无人机对计算平台存在更加严格的限制：设备体积有限，通常无法搭载高功耗处理器，同时还需要在移动过程中持续完成视觉感知、环境理解和决策。因此，单位功耗能够提供多少AI算力往往比单纯追求峰值算力更加重要。

英伟达表示，Jetson Orin Nano 2在15瓦模式下可以用比上一代低40%的功耗实现相同性能。对于电池供电的机器人和无人机而言，这意味着设备制造商可以在相同性能要求下减少能源消耗，也可以将节省下来的功耗空间用于提升续航、散热能力或其他传感器配置。

与此同时，小型人工智能模型的能力快速提升，也正在改变端侧人工智能的应用边界。

英伟达机器人与边缘人工智能业务负责人塔拉表示，如今一些中小型前沿模型的准确率已经达到去年大型前沿模型的水平，这正在为边缘设备实现实时智能创造条件。

过去，边缘人工智能更多承担目标检测、图像分类等任务；而随着模型能力增强，终端设备开始具备更加复杂的语言理解、视觉推理和多模态交互能力。

这也让机器人从“能够感知环境”进一步向“能够理解环境并采取行动”演进。

从视觉识别迈向多模态理解，实时决策成为关键

英伟达正在将Jetson平台定位为机器人获取“物理智能”的重要计算基础。

目前，机器人需要处理的信息已经不再局限于摄像头采集的图像，还包括自然语言指令、语音、空间信息以及来自不同传感器的数据。对于机器人而言，将这些信息在本地快速融合，并在较低延迟下作出反应，是实现自主运行的重要条件。

Jetson Orin Nano 2因此瞄准了多个典型场景，包括家用机器人、视觉人工智能系统、配送无人机以及巡检无人机等。

例如，谷歌旗下无人机配送公司Wing此前已经在配送无人机中采用Jetson Orin Nano Super以及英伟达的软件技术栈，并计划评估Jetson Orin Nano 2。英伟达称，更高的性能和能效有望帮助Wing进一步提升无人机的实时人工智能感知和推理能力。

家用机器人公司Matic则计划利用Jetson Orin Nano 2增强机器人自然语言交互、手势识别、空间建图和语义理解能力，使机器人能够更加自主地完成清洁等任务。

此外，英伟达还展示了Jetson Orin Nano 2运行Reachy Mini机器人的案例。英伟达称，该平台可以同时处理语言模型、语音模型和实时视觉人工智能任务，体现出入门级边缘计算平台承载多种人工智能模型的能力。

对于机器人厂商而言，这类能力的重要性在于，机器人不再只是按照预先设定的程序完成固定动作，而是能够根据视觉信息和语言指令理解环境，再动态调整行动。

这也是英伟达近年来持续强调“物理AI”的原因：人工智能正在从屏幕中的软件服务逐步进入真实世界，并最终驱动机器人、汽车、无人机等实体设备。

开发者与合作伙伴扩容，英伟达继续强化机器人生态

除了芯片性能之外，软件生态一直是英伟达Jetson平台的重要竞争优势。

英伟达表示，目前已经有超过300万名开发者基于其机器人技术栈进行开发。随着Jetson Orin Nano 2推出，英伟达也在进一步扩大围绕机器人AI建立的软件、硬件和开发者生态。Cognex, and Matic

在软件方面，Jetson Orin Nano 2继续支持英伟达的机器人开发平台，并能够运行经过边缘设备内存效率优化的大语言模型和视觉语言模型，包括英伟达的Cosmos、Nemotron，以及Gemma 4、Qwen 3等模型。

这意味着开发者可以在相对有限的硬件资源下，将语言理解、视觉理解和推理能力直接部署到机器人终端，而不必完全依赖云端服务器。

硬件生态也在同步扩张。

英伟达披露，爱尔邦、凌华科技、研华科技、Aetina、Antmicro、Aptiv、Connect Tech、Seeed Studio等合作伙伴正在围绕Jetson Orin Nano 2开发载板、硬件系统、人工智能软件以及参考设计，帮助机器人厂商缩短产品开发和上市周期。

英伟达还称，首批开始采用或探索Jetson Orin Nano 2的企业包括Cognex、斗山山猫（Doosan Bobcat）、Matic等，Wing也计划对这一平台进行评估。

从更长周期来看，英伟达试图建立的并不是单一的机器人芯片业务，而是覆盖人工智能模型、软件工具、计算平台以及机器人终端的完整生态。

这一模式与英伟达在数据中心人工智能领域建立的竞争优势具有一定相似性：通过硬件性能和软件生态形成协同效应，再通过庞大的开发者群体进一步扩大平台吸引力。

新品预计明年上半年上市，商业化贡献尚待兑现

不过，需要注意的是，Jetson Orin Nano 2目前仍处于发布阶段，距离实际上市还有一段时间。

英伟达表示，Jetson Orin Nano 2模块及开发套件预计将在2027年上半年上市。因此，新产品对英伟达近期业绩的直接贡献仍有待观察。

从产品布局来看，英伟达正在逐步完善机器人和物理人工智能的产品体系：一方面，通过更高性能的机器人计算平台满足复杂应用需求；另一方面，通过Jetson Orin Nano 2这样的入门级平台，将人工智能推理进一步下沉至成本和功耗更加敏感的终端设备。

如果未来小型语言模型和视觉语言模型继续快速提升能力，同时推理成本持续下降，那么机器人、无人机等设备对于端侧人工智能计算能力的需求可能进一步扩大。

对于英伟达而言，这意味着其争夺的市场正在从传统的数据中心人工智能计算，逐步延伸至机器人、无人机等现实世界设备背后的人工智能“大脑”。Jetson Orin Nano 2，则是其向更广泛终端市场进一步下探的重要一步。

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伊朗与阿曼25日发表联合声明称，双方已就建立一条临时联合航运通道、开展海峡扫雷行动等展开讨论，并将继续进行技术磋商，推动建立永久航运通道及相关交通和安全管理机制。

消息传出后，市场对霍尔木兹海峡航运有望逐步恢复的预期升温。周二美股早盘尾声时，外盘原油期货均刷新一周多来盘中低位，美国WTI原油跌至81.54美元，日内跌近4.1%，布伦特原油跌至88.17美元/桶，日内跌逾4.3%。

对于原油市场而言，伊朗与阿曼此次释放的信号意义在于，霍尔木兹海峡航运恢复正在从“原则性讨论”进一步向具体的临时航运安排推进。不过，这距离海峡全面恢复正常通航仍有明显距离：伊朗此前多次强调，美国必须先解除对伊朗港口的海上封锁、恢复伊朗石油出口豁免等条件，伊朗才会允许海峡恢复自由通行。

伊朗与阿曼拟建临时联合航运通道

新华社报道称，伊朗与阿曼25日发表联合声明，拟在霍尔木兹海峡建立一条双方共同商定的安全海上通道。声明说，阿曼外交大臣巴德尔在对伊朗进行工作访问期间，同伊朗外交部长阿拉格齐举行建设性磋商。双方重点讨论两国在维护各自主权和主权权利的同时，确保霍尔木兹海峡安全航行的相关安排。

阿曼官方披露，巴德尔与阿拉格齐讨论了一项“分阶段框架”，为在当前局势下恢复霍尔木兹海峡安全通航提供实际、可执行的基础。

这一框架的核心内容包括两项：

一是建立临时联合航运通道，为商船通过霍尔木兹海峡提供新的航行安排；二是实施联合扫雷项目，以降低海峡航行面临的安全风险。阿曼方面称，双方还将继续开展技术层面的谈判，以推动建立永久航运通道以及未来海峡管理安排。

此外，伊朗和阿曼还计划就信息共享、交通管理以及相关航行和安全服务建立机制，并强调需要与海湾沿岸其他国家展开协调，同时遵守适用的国际法、尊重沿岸国家的主权及主权权利。

这意味着，此次讨论已经不再局限于“是否恢复通航”，而是开始触及具体航线、扫雷、交通管理和安全服务等操作层面。

从“临时通道”到全面复航，仍有关键条件待解决

媒体评论称，伊朗和阿曼此次取得的进展，是数周外交努力以来首次出现的较为明确的突破迹象。双方正在寻求通过临时安排管理海峡航运，同时推进扫雷工作，并继续讨论永久航道及未来管理机制。

此前，伊朗方面曾透露与阿曼就临时航道的地理坐标达成一致，并进入协议文本的最后阶段。按照此前披露的方案，船只可能从伊朗水域进入霍尔木兹海峡，再主要经由阿曼水域驶出。

但这一方案此前一度陷入停滞，原因之一在于阿曼担心相关安排可能被解读为向伊朗让渡其水域主权。与此同时，伊朗与美国围绕船只通行路线的分歧，也曾导致此前的停火安排逐步瓦解。

因此，临时航运通道并不意味着霍尔木兹海峡已经恢复正常通航。

伊朗方面此前已经明确表示，与阿曼达成航运安排并不意味着德黑兰会立即允许船只自由通行。据报道，伊朗要求美国首先解除对伊朗港口的海上封锁，并恢复此前允许伊朗出口石油的豁免。

这也是市场在看到外交进展后，仍然需要观察的最大变量：伊朗与阿曼的技术性协议能否最终转化为包括美国在内各方都能接受的实际通航安排。

美国加码“经济战”，外交突破更显关键

伊朗与阿曼取得上述进展的同时，美国正在进一步升级对伊朗的经济施压。

美国财政部长贝森特于本周一宣布新一轮对伊制裁行动，并扩大对与伊朗开展经济活动国家和实体实施“次级制裁”的威胁。美国财政部此次针对近60名个人、实体和船只采取行动，并将数字资产、科技、黄金、航空和航运等领域纳入进一步施压范围。

贝森特表示，美国将给予相关国家一定时间切断与伊朗的相关经济联系，但没有公布统一的最终期限；若相关国家未按要求执行，美国将考虑实施次级制裁。

这使得伊朗与阿曼的航运谈判具有更强的地缘政治意义。

此前，美伊曾在6月达成一份谅解备忘录，内容包括延长停火，并逐步让霍尔木兹海峡航运恢复至战前水平。然而，双方随后围绕船只通行路线产生争议，美国推动船只经由靠近阿曼海岸的“南部航线”通行，伊朗则认为相关船只使用了“未经授权”的路线，局势最终再次升级。

如今，伊朗与阿曼尝试通过一个新的临时航运框架打破僵局，理论上可能为此前陷入停滞的美伊外交进程重新创造空间。

仍需警惕油市供应风险

对原油市场而言，霍尔木兹海峡是此次消息最直接的交易变量。

过去数月，海峡航运受阻持续推升全球能源供应风险。媒体指出，市场此前一直担心霍尔木兹海峡长期无法恢复正常通航将进一步压缩全球石油供应，因此任何能够降低海峡重新开放风险的外交信号，都可能迅速反映在油价中。

尽管本周二盘中原油大跌，油市仍然没有理由完全解除对霍尔木兹海峡的供应风险警惕。

毕竟，此次伊朗与阿曼讨论的仍然是临时航运框架，双方还需要继续解决扫雷、航线管理、信息共享、交通管控以及海峡未来管理等技术问题；更重要的是，伊朗与美国之间围绕港口封锁、石油出口和海峡通行权的核心分歧尚未解决。

因此，对原油市场而言，接下来真正值得关注的并不是“临时通道”这一表述本身，而是这一框架能否最终落地，并推动霍尔木兹海峡的商船通行量实质性回升。

一旦航运恢复从外交声明进入实际执行阶段，市场此前计入油价的“海峡长期受阻”风险溢价可能进一步消退；反之，如果伊朗与美国的条件交换再次陷入僵局，霍尔木兹海峡的供应风险仍可能迅速重新成为油市主线。

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据CNBC，高盛机构客户数字平台Marquee负责人Chris Churchman在该行播客最新一期节目中表示，AI时代，人们正将推理过程外包给模型，由此可能产生“认知萎缩”，逐渐丧失从第一性原理出发独立推理的能力。Churchman同时担任高盛全球银行与市场AI工作组联席主席。

更值得警惕的是，AI替代的恰恰可能是年轻金融从业者最需要的“基本功”。过去由初级员工承担的基础性工作，是他们积累经验、训练判断力、最终成长为资深人才的重要路径，而AI正在逐步接管这些环节。

“学徒文化”面临冲击

Churchman将AI对金融业的影响比作现代导航技术对方向感的侵蚀：便利性不断提升的同时，人们也可能逐渐失去原本依赖自身掌握的能力。他称：“你仍然需要对问题进行推理，将其构建成一套论证，而现在我们正在把推理本身也委托出去。”

他以初级交易员的培养为例。传统模式下，年轻交易员会在资深风险承担者的指导下处理客户报价请求，并在一次次实际交易中积累经验、形成市场判断。“我们完全可以将这一环节自动化，”Churchman说，但问题在于，“那样的话，我们还能培养出真正理解市场的资深交易员吗？”

在他看来，金融业的大量关键知识属于“隐性知识”，并未被系统记录，只能通过实践和师徒传承获得。高盛需要确保不会丢失顶尖人才积累的隐性知识和直觉判断，并让下一代从业者同样具备这些能力。

降低初级员工需求的隐忧

AI对华尔街人才结构的冲击，已不再只是能力层面的变化。

据CNBC此前报道，华尔街多家金融机构正研究利用AI降低初级银行家与资深员工的配置比例，意味着AI渗透可能进一步压缩初级岗位的需求。

Churchman认为，银行业需要在提高AI应用效率与保护华尔街“学徒文化”之间找到平衡。他加入高盛前曾在瑞银负责外汇交易，对传统金融机构的人才培养机制较为熟悉。

在他看来，系统设计必须确保员工在高风险、高不确定性的决策中仍掌握主导权，而不是逐渐沦为AI系统的被动操作者。

技术落地的准确性挑战

与此同时，AI真正进入高端金融业务仍面临准确性和可审计性的挑战。

Churchman认为，确保AI输出结果100%准确且可审计，是将AI引入Marquee平台过程中最棘手的问题之一。相比面向消费者的AI聊天机器人，高端金融业务对错误的容忍度几乎为零。

他还透露了一个颇具警示意味的细节。在对平台AI系统进行压力测试时，面对强力质疑，系统给出了出人意料的坦诚回应：“说到底，我更擅长听起来严谨，而不是真正严谨。”

目前，Marquee AI平台仅向高盛内部员工开放。Churchman坦言，即便是高盛这样的顶级投行，也尚未完全“想清楚”该如何管理这场已经开始的转型。

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据新华社，巴基斯坦三军新闻局25日发表声明说，巴陆军参谋长穆尼尔与内政部长纳克维结束了对伊朗为期一天的访问，巴伊双方重点围绕防止局势进一步升级、重新开放霍尔木兹海峡以及加快结束冲突的措施进行了全面讨论。

另据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社25日报道，一名接近伊朗谈判团队的消息人士表示，伊方希望通过巴基斯坦向美方明确转达有关霍尔木兹海峡的立场和谈判条件。

这名消息人士说，伊朗方面24日同到访的巴陆军参谋长穆尼尔会晤时，已向巴方明确阐述有关立场。伊方提出的条件包括美国遵守伊斯兰堡谅解备忘录并履行相关条款，其中第五条涉及有关伊朗对霍尔木兹海峡管理安排的内容。

与此同时，据报道，美国国务院正准备将此前因美伊冲突撤离的外交人员重新派回中东多国使馆，相关安排最快本周启动。美方调整外交人员配置，被市场视为对地区局势进一步升级预期的弱化，意味着美国正在为外交渠道恢复和长期施压预留空间。

巴基斯坦斡旋与美国调整外交人员配置等信号接连释放，共同压低了市场对美伊爆发全面军事冲突的预期，原油此前因霍尔木兹海峡风险积累的地缘溢价也随之快速消化。

使馆复员：华盛顿发出降温信号

据报道援引美国国务院内部文件报道，美方正准备将此前因美伊冲突而撤离的外交人员重新派驻中东地区使馆，相关安排最早本周即可启动。

计划恢复较高人员配置的使馆涵盖以色列、黎巴嫩、沙特阿拉伯、卡塔尔、约旦、阿曼、伊拉克及科威特共八国，目前上述使馆大多仍处于关闭或低配状态。

美国国务院就此发表声明称，"持续评估全球外交使团的安全态势，根据最新评估，正在调整中东部分使馆的人员配置，以确保在保障人员安全的同时推进美国外交政策目标。"

市场将这一举措视为华盛顿战略重心从军事对抗向长期经济施压转移的佐证。

巴伊高层会晤，聚焦缓和局势

此轮外交缓和中，巴基斯坦扮演了关键中间人角色。

据报道，穆尼尔向伊方传递的美方框架核心内容为：若伊朗重开霍尔木兹海峡并停止对海湾国家的一切敌对行动，美方将依据谅解备忘录（MOU）解除相关制裁。

巴基斯坦内政部长纳克维事后在社交媒体发文称，他与穆尼尔同伊朗总统佩泽希齐扬进行了"积极且富有成效的会晤"，双方重点讨论了美伊冲突、中东地区紧张局势走向，以及恢复落实谅解备忘录所需采取的措施，"会谈取得显著进展，并在积极的氛围中结束"。

据巴基斯坦三军新闻局声明，双方围绕防止局势进一步升级、重新开放霍尔木兹海峡及加快结束冲突的措施进行了全面讨论，伊方对巴方在促进对话、缓和局势方面所发挥的建设性作用表示赞赏。

地缘溢价快速消化，油价后续走势仍存分歧

外交缓和信号的集中释放，令此前因地缘风险大幅累积的原油风险溢价迅速消化。布伦特原油周二跌破90美元，跌幅超过3%，此前一周曾大涨逾6.6%；WTI原油跌至82.50美元附近，两日累计跌幅约5.4%。

油价下行同步带动全球债市走强，美国10年期国债收益率下行至4.64%附近，德国、英国国债收益率亦小幅跟随走低。后续走势取决于外交进程。若霍尔木兹海峡保持稳定、谈判持续推进，油价地缘溢价或进一步收窄。

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8月25日，海底捞披露未经审计的2026年中期业绩。上半年公司收入223.37亿元，同比增长7.9%；非国际财务报告准则核心经营利润25.13亿元，同比增长4.4%；期内利润17.64亿元，仅增长0.5%。

主品牌仍未完全恢复。海底捞餐厅经营收入下降4%至178.37亿元，同店平均日销售额由7.89万元降至7.78万元。

门店效率有所企稳：自营海底捞餐厅翻台率由去年同期的3.8次/天升至3.9次/天，包括自营和加盟门店在内的系统销售额同比增长0.8%。

海底捞并非没有新的增长引擎。外卖收入达到20.51亿元，同比增长121.2%；主品牌之外的其他餐厅收入12.71亿元，同比增长113.1%，两项业务均实现翻倍增长。

比财务数字更值得关注的是，管理层罕见地公开复盘了海底捞过去的组织方式。

中报称，过去公司增长“主要依靠门店的管理能力”，对店经理做了强激励，但“总部职能建设相对精简”。2026年因此被定位为“中台管理能力建设的元年”，增长动能要由“单店驱动”逐步切换为“总部平台驱动”。

这与海底捞过去的扩张方式形成对照。

2016年前后组织扁平化后，海底捞一度形成典型的自下而上裂变机制：店长除负责日常经营，还承担培养新店长、开发新餐厅等职责；总部提供选址方向，店长物色具体物业，最终由双方共同决定。

这种对一线灵活性的强调延续了很长时间。到2025年，海底捞仍在肯定地方自主经营。

年报称，公司实行“一店一策”，并将部分产品决策权下放至大区，当年区域特色产品超过100种。鲜切、夜宵、亲子和宠物友好等主题店，也在这一阶段落地。

灵活性的边界很快浮现。宠物友好试点扩展至三家门店后，相关视频引发卫生争议，公司于2026年5月停止试点。

按照中报给出的最新职责划分，总部将沉淀经营认知、统筹策略和资源，再“统一向门店输出”；门店则回到“一手抓顾客，一手抓员工”。

商品经营的统筹也在上移。由总部“统一规划季度产品上新组合”，并联动营销、场景和会员运营。

公司还将基础作业迁至线上，让门店标准“规范确立”，并探索人工智能用于经营分析。

作为海底捞新品牌孵化的重要机制，“红石榴计划”最能体现这种变化。

海底捞于2024年8月启动该计划，以内部创业方式探索不同业态。2025年，公司形成“掌勺人”和“百姓餐厅”双体系：前者聚焦员工自主创业，后者偏向总部主导。

今年，公司开始系统评估在营项目，把资源集中到已经验证的项目；模型尚未成熟者调整整合，新店则要经过更严格的可行性验证和月度考核。

战略收紧的本质，是宏观环境与企业内部演进的必然交集。当末端激励的边际效益递减，总部必须集中事权、统筹全局。

2026年1月，创始人张勇在卸任近四年后重新出任CEO。卸任CEO的苟轶群则转去统筹流程的智能化与自动化，全力推动智能中台建设。

在总部的统筹下，业务层正在改变过往相对分散的探索状态。目前被筛选出来的“大排档火锅”和“寿司”两个新业态，后续拓展和运营将全面由总部中台统一承接。

这种中台赋能的逻辑也延伸到了主品牌的拓店上。

公司预计2027年提高开店节奏，但新店将“依托中台输出的不同门店模型”，分别进入高线城市优质商场和下沉市场，加盟业务亦采取“更加审慎的原则”。

这套新系统能否成为海底捞的解药，最终仍要由主品牌同店销售、新店质量和多品牌盈利能力来检验。

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8月25日，苹果推出时隔两年更新的便携型台式主机Mac mini，同时推出升级版Mac Studio。其中，新款Mac mini提供M6与M5 Pro芯片版本，跳过标准版M5芯片；Mac Studio则提供M5 Max和M5 Ultra两款芯片。两款产品均于8月27日上午9点开启预购，并将于9月22日正式发售。

值得注意的是，新款Mac mini虽然外观没有明显变化，但价格出现大幅上涨。国行版M6 Mac mini起售价为6999元，相比2024年M4 Mac mini的4499元上涨2500元；M5 Pro Mac mini起售价为12999元，标配16GB内存，最高可选32GB。Mac Studio起售价则为19999元。

M6是苹果首款采用2纳米制程的芯片，M5 Ultra则定位于专业级高性能计算。随着AI应用从云端逐步向终端延伸，Mac mini凭借小体积和较强算力受到市场关注，此次升级有望进一步提升其本地AI处理能力。不过，内存芯片供应紧张此前也曾限制苹果Mac产品的补库存速度。

更值得关注的是，这轮Mac更新只是开始。苹果预计将在9月迎来年度最重要的iPhone产品发布，首款折叠屏iPhone和iPhone 18系列有望登场，新款Apple Watch和AirPods也可能同步更新。苹果还在推进带屏智能家居设备、新款Apple TV和HomePod mini，以及OLED版iPad mini等产品。

从2纳米芯片到折叠屏，苹果押注下一代硬件形态

此次M6升级的重点并不只是制程更先进，更在于苹果继续把AI能力向设备端推进。

M6采用2纳米制程，配备12核CPU，包括2个超级核心、4个性能核心和6个效率核心；GPU由M5的10核升级至12核，并在每个GPU核心中加入神经加速器，同时配备双16核神经网络引擎，统一内存最高支持32GB。苹果称，M6单线程性能达到“全球最快”，多线程性能较M5最高提升1.2倍。

与M6面向主流Mac不同，M5 Ultra瞄准的是3D渲染、AI模型训练和运行等专业场景。该芯片通过UltraFusion互联技术，将两颗双芯片封装的M5 Max组合为四芯片架构，最高提供36核CPU、80核GPU和32核神经网络引擎，统一内存最高达到512GB。

两款芯片实际上对应苹果对未来Mac产品的两条思路：一方面通过更先进制程提升能效和端侧AI性能，另一方面继续向高性能计算市场扩张。

新品密集落地，苹果产品路线进入换挡期

Mac mini和Mac Studio的更新只是序章，苹果真正的产品重头戏仍在后面。

9月的iPhone发布会预计将成为今年最受关注的产品节点。除了iPhone 18 Pro系列，苹果有望推出首款折叠屏iPhone，产品形态将出现多年未有的大变化。与此同时，新款Apple Watch和AirPods也在更新计划之中，入门级AirPods 5有望较早亮相，搭载摄像头的AirPods则可能推迟至明年。

苹果也在重新扩充智能家居产品线。公司计划推出首款带屏智能家居设备，并加入面部识别功能，为不同用户提供个性化内容；新款Apple TV和HomePod mini也有望更新。iPad方面，OLED版iPad mini预计将在10月底前推出。

Mac产品线同样不会停下升级脚步。苹果计划推出新配色iMac和搭载M6芯片的新款入门级MacBook Pro，更大的变化则是触摸屏MacBook Pro。据报道，新机将采用全新设计，提供14英寸和16英寸版本，并配备OLED屏幕。

库克谢幕，苹果押注2027年新形态

这轮产品密集更新的另一重背景，是苹果即将迎来管理层交接。

库克将于9月1日卸任CEO，由约翰·特努斯接任。相比库克时代后期相对成熟的产品路线，特努斯接手后将面对更多新形态产品的落地，其中折叠屏iPhone将成为重要看点。

苹果的产品规划甚至已经延伸至2027年。届时，公司预计更新入门级iPad、iPad Air、MacBook Air和MacBook Neo，并推出搭载M7系列芯片的新款MacBook Air、第二代触摸屏MacBook以及第二代折叠屏iPhone。

其中，最具象征意义的可能是一款采用曲面玻璃设计的特别版iPhone，用于纪念iPhone问世20周年。

从2纳米芯片和端侧AI，到折叠屏iPhone和触摸屏MacBook，苹果正在同时推进底层芯片与终端形态的变革。对于即将接棒库克的特努斯而言，这套产品路线能否真正打开新的增长空间，也将成为其执掌苹果后的首要考验。

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据新华社，加拿大政府于25日周二宣布，对价值约200亿美元的美国商品征收报复性关税。据央视新闻，加拿大政府表示，自9月8日起，将对约700种美国产品征收反制关税，税率分别为15%、25%或50%；同时将推出75亿加元的援助计划，支持受美国新关税影响的企业和工人。

此次加拿大的反制措施涉及约700种美国商品，除钢铁、铝外，部分家具、服装等美国产品也面临50%的关税；25%的关税涉及奶酪、家电和部分海产品。加拿大财长商鹏飞称，以“逐美元、逐税率”原则回应美国此前对等规模加拿大商品征收的50%关税。

美加两国于8月21日上周五进行的贸易谈判破裂，美国随后于8月22日开始对约200亿美元加拿大商品征收50%关税，加拿大总理卡尼随即表示，加拿大将从9月8日起采取等额反制。新华社提到，此前，美国总统特朗普要求加拿大领导人“就范”，否则将面临比现有关税“更为严厉”的后果。

“逐美元、逐税率”反制，钢铝关税从25%翻倍至50%

加拿大此次正式公布的反制措施，核心是兑现卡尼政府此前已经作出的“逐美元”承诺。加拿大财政部长商鹏飞表示，加拿大将采取“逐美元、逐税率”的反制措施，既回应美国新关税，也尽量将对加拿大消费者和企业的影响控制在较低水平。

加拿大政府在最新公布的完整清单中明确表示，由于美国自8月22日起对价值276亿加元的加拿大商品征收50%关税，加拿大将对美国商品实施等额反制。新措施将于9月8日零时零分生效。

值得注意的是，钢铁和铝是此次加拿大反制中最明确的“加码”领域。加拿大政府表示，在钢铁、铝等部分行业，现有25%的反制关税将提高至50%，以匹配美国税率。

媒体指出，加拿大此次新关税涉及约700类商品，其中50%关税覆盖钢铁、铝、家具和服装等重要行业；25%关税覆盖奶酪、家电和部分海产品；电子产品和工具等则适用15%关税。

加拿大政府强调，这些措施的目的并不是单纯增加关税收入，而是保护受到美国新关税冲击的加拿大工人、农民和企业，同时尽可能降低反制措施对加拿大国内消费者和企业的影响。

谈判破裂后正式兑现反制承诺

加拿大此次关税公告，是8月21日美加贸易谈判破裂后双方关税战快速升级的直接结果。

8月21日上周五，美加贸易谈判在最后阶段破裂。随后，美国于8月22日起对价值约200亿美元的加拿大商品征收50%关税。加拿大方面此前已经明确表示，将以“逐美元”方式回应，并将9月8日确定为反制关税生效日期。

因此，25日加拿大政府的动作更准确地说是正式公布此前已经宣布的反制计划及具体商品清单，而不是突然启动一轮新的报复性关税。

加拿大政府在最新清单中表示，过去数月加拿大一直与美国进行谈判，但美方提出的部分要求“不公平且缺乏经济合理性”，可能损害加拿大工人、企业和整体经济利益，因此加拿大决定按照美国关税规模进行对等反制。

这也意味着，在上周五谈判破裂、周末美国50%关税落地后，加拿大政府此前释放的强硬信号已经转化为正式的政策文件。

汽车成为美加关税战新的核心焦点

与此同时，汽车产业正在成为此次美加贸易战的另一大焦点，但需要明确区分加拿大本周二公布的反制关税与美国最新威胁的汽车关税。

加拿大政府最新清单明确表示，针对美国汽车的现有反制关税将继续适用，并没有在25日宣布将汽车关税从25%翻倍至50%。

真正的新变化来自美国方面。特朗普8月24日威胁，自2027年1月1日起，将加拿大生产的汽车、卡车及汽车零部件关税提高至50%。路透社报道称，这一威胁意味着北美高度一体化的汽车供应链面临进一步的关税冲击。

这使汽车产业成为美加贸易谈判和关税博弈的核心领域之一。加拿大总理卡尼此前已经表示，美国的贸易措施正在对加拿大钢铁、铝和汽车等关键产业构成压力。

从产业链角度看，汽车领域尤其敏感。加拿大和美国汽车产业长期存在跨境生产和零部件供应关系，整车、发动机及大量零部件在两国之间多次跨境运输。若美国最终实施50%的加拿大汽车及零部件关税，影响将不仅限于加拿大出口商，也可能传导至美国汽车制造商及消费者。

因此，当前的美加贸易战实际上形成了两条并行的关税线：一条是加拿大9月8日起针对约200亿美元美国商品实施的正式“逐美元、逐税率”反制；另一条则是美国针对加拿大汽车等产业进一步提高关税的潜在措施。

同步推出75亿加元援助，给企业和工人“托底”

在公布反制关税的同时，加拿大政府还宣布规模75亿加元的支持计划，帮助受到美国关税冲击的企业和工人。

媒体指出，上述支持方案包括面向中小企业的支持、帮助企业改善现金流的资金，以及针对可能受到关税影响的工人的援助。

加拿大政府表示，希望通过这些措施降低贸易战对本国经济和就业市场的冲击。

这体现出卡尼政府当前的政策组合：对外采取“逐美元、逐税率”的对等反制，对内则通过财政支持帮助受到冲击的企业和工人。

9月8日成下一关键节点，美加贸易战走向仍存变数

随着加拿大25日正式公布反制清单，9月8日将成为美加贸易战下一阶段的关键时间节点。

届时，加拿大将正式对约276亿加元、约200亿美元的美国商品征收15%至50%的反制关税，其中钢铁和铝等部分商品的关税将从25%提高至50%。

而在加拿大反制措施正式落地之前，美国方面针对加拿大汽车、卡车及零部件的50%关税威胁也可能继续成为双方谈判的核心议题。

从目前情况看，加拿大25日的公告并非突然开启一轮新的关税报复，而是对上周美国50%关税落地后、卡尼此前“逐美元”承诺的正式兑现。接下来，市场关注的焦点将转向：双方是否会进一步扩大关税范围，以及9月8日前后是否还存在重新谈判、缓和贸易冲突的空间。

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8月25日，据彭博，OpenAI表示，Jalapeno在单位功耗可处理的AI工作量和响应速度两项指标上均领先英伟达GB300。该芯片由OpenAI与Broadcom合作开发，主要用于支撑AI模型推理，有望帮助OpenAI降低对外部芯片供应商的依赖。

与传统芯片往往需要在吞吐量和延迟之间取舍不同，Jalapeno同时具备高吞吐量和低延迟性能。OpenAI芯片负责人Richard Ho表示，该芯片在700瓦低功耗下即可实现强劲性能，有助于降低数据中心的电力成本。

不过，OpenAI并未将Jalapeno定位为英伟达芯片的全面替代品。Richard Ho表示，OpenAI对算力的需求极为庞大，未来一段时间仍将与多家供应商合作，英伟达也仍是重要合作伙伴。

与此同时，第二代Jalapeno已进入较成熟阶段，第三代芯片也已启动概念设计，OpenAI正试图通过自研芯片进一步压低AI基础设施成本。

测试表现：两项指标超越英伟达GB300

根据OpenAI使用公开基准测试系统进行的评测，Jalapeno在功耗效率和响应延迟两个维度均优于英伟达GB300，后者是该测试系统中排名最高的产品。

Richard Ho在采访中表示，Jalapeno在高吞吐量领域表现突出，意味着能够以更低成本服务更多用户；同时，其低延迟表现同样出色，对于注重响应速度的客户而言，可以显著缩短响应时间。

OpenAI使用旗下一款小型开源模型，以及来自DeepSeek和月之暗面的第三方模型对芯片进行了公开测试。其中，Jalapeno在月之暗面旗下Kimi模型上的优势最为明显，该模型也是测试中规模最大的模型。内部测试显示，该芯片在运行OpenAI尚未发布的多款大型高阶模型时同样表现良好。

OpenAI在博客中指出，这表明该芯片的设计“随着工作负载增大和复杂度提升而愈发体现其价值”。值得注意的是，此次测试并未纳入英伟达最新一代芯片Vera Rubin，该产品目前刚刚开始出货。

定位推理阶段，不取代现有供应商

Jalapeno专为AI推理阶段设计，即模型完成训练后响应用户指令、执行任务的阶段，并非用于AI模型训练，而训练领域正是英伟达技术的核心优势所在。

在推理领域，Jalapeno的速度优势使OpenAI得以实现此前只能依赖特殊内存架构才能达到的性能。OpenAI目前部分模型使用Cerebras Systems的技术，但这类芯片更适合规模较小的模型。

Richard Ho表示，Jalapeno能够处理更大规模的模型，从而形成差异化优势。

尽管如此，Richard Ho明确表示，OpenAI短期内不会放弃现有供应商。他表示，公司对算力的需求极为庞大，这也是签约众多不同供应商的原因，这种局面还将持续一段时间。

他同时强调，英伟达仍是重要合作伙伴：“英伟达是非常好的合作伙伴，我们持续需要大量英伟达产品。”

研发提速，第二代已在路上

OpenAI表示，公司借助自身AI模型进一步加速了Jalapeno的研发进程。Jalapeno与Broadcom的合作于去年宣布，两家公司曾在今年6月强调该芯片创纪录的开发速度。

目前，第二代芯片已经推进至较为成熟的阶段。Richard Ho表示，预计将在“未来几个月”完成流片。与此同时，第三代芯片的概念设计工作也已经启动，目标是进一步压低OpenAI在全球范围内大规模铺设AI基础设施的成本。

Richard Ho表示，公司已经达到一个能够切实降低基础设施成本的功耗和成本水平，“这只是第一步”。

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8月25日，唯品会发布2026年第二季度财报。

财报显示，公司第二季度实现净营收247亿元，上年同期为258亿元；Non-GAAP净利润为3.92亿元，上年同期为21亿元。公司表示，利润同比变化主要受到历史股息分派相关的一次性预提税调整影响。

剔除这一影响后，唯品会主营业务表现仍需结合消费环境、用户结构以及平台运营策略综合观察。

近年来，线上零售行业进入存量竞争阶段，折扣零售、品牌特卖等模式持续受到关注，唯品会仍围绕“品牌折扣”定位强化商品供给和用户运营。

从收入表现来看，二季度唯品会净营收同比有所下降。此前，公司一季度实现净营收266亿元，GMV为569亿元，同比增长8.6%，订单数达到1.73亿，同比增长3.2%，活跃用户数同比实现增长。

二季度收入变化显示，在整体消费需求仍处于恢复阶段的背景下，平台规模增长仍面临一定压力。

不过，唯品会的核心用户运营仍是其业务重点。公司持续提升超级VIP（SVIP）用户价值，并通过会员体系增强用户黏性。

此前公司披露，SVIP用户持续贡献较高比例的线上销售额。对于以品牌折扣为核心的平台而言，高频消费用户和稳定复购能力，是维持平台效率的重要因素。

在商品侧，唯品会近年来持续优化品牌合作和品类结构。一方面，公司继续扩大与品牌方的合作，通过特卖、限时折扣等方式满足消费者对于性价比的需求；另一方面，也在调整商品运营效率，提高库存周转能力。

从行业环境来看，折扣零售赛道竞争正在加剧。传统电商平台不断强化低价和补贴策略，直播电商、即时零售等新渠道也持续分流消费者注意力。

在这一背景下，唯品会依靠长期积累的品牌资源和供应链能力保持差异化，但如何进一步提升用户增长和消费频次，仍是平台需要面对的问题。

AI应用也成为唯品会近期业务调整方向之一。

公司此前表示，正在推进AI能力在用户服务、商家运营和平台效率提升等环节的应用。对于成熟电商平台而言，AI更多承担优化运营效率、改善消费体验的角色，其商业价值仍需要随着应用深入逐步体现。

财务方面，二季度Non-GAAP净利润的大幅下降主要与一次性预提税调整有关，因此单季度利润数据需要结合具体影响因素分析。

相比利润短期波动，平台经营效率、用户规模变化以及核心业务增长情况，可能更能反映公司的长期经营状态。

整体来看，唯品会二季度延续了近年来在品牌折扣零售领域的调整节奏。在行业竞争持续加剧的情况下，公司需要继续平衡规模增长、用户运营和盈利能力之间的关系。

未来，随着消费需求变化以及折扣零售市场竞争深化，唯品会能否通过供应链优势和运营效率保持增长，将成为市场关注重点。

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8月25日，老铺黄金发布2026年上半年业绩。公司实现销售业绩227.79亿元、收入198.08亿元，分别同比增长60.6%、60.3%；经调整净利润为43.17亿元，同比增长83.6%。

市场此前担忧的是，金价回落会拉大老铺与传统金饰的价差、压制销售，而销售放缓又可能在固定成本作用下形成经营负杠杆，进一步侵蚀利润率。

但从正式半年报看，最坏情况尚未出现。老铺黄金上半年毛利率由去年同期的38.1%升至41.3%，净利率由18.4%升至21.5%。

公司将利润率改善主要归因于低成本库存、产品提价和规模效应：2025年底提前储备的库存成本相对较低，今年2月底完成一轮产品调价，而收入继续增长也摊薄了部分固定费用。

截至6月底，公司存货由2025年底的160.44亿元增至190.18亿元，增加约29.73亿元；其中，制成品增加55.56亿元至160.72亿元，原材料和半成品则有所下降。存货周转天数则由216天升至271天。

对老铺黄金而言，备货本身是正常经营投入。公司采用全直营模式，门店陈列和金器产品需要占用较多存货，加工周期也长于普通标准化金饰。

报告期末，老铺黄金存货跌价准备仅为919万元，尚未显示明显减值压力。

好于预期的是，销售回款和利润增长已经超过新增备货对现金的消耗，采购投入相对经营规模有所收窄。

上半年，公司经营现金流净流入20.08亿元，改变了2023年至2025年连续净流出的状态。

经营现金流的改善，可能也与今年门店扩张重心发生变化有关。截至6月底，公司拥有45家自营门店，与2025年底持平，覆盖16个城市的35家头部商业中心。

公司2026年的重点并非大规模增加门店数量，而是优化10至12家现有门店的位置和面积，截至业绩公告日已完成6家。

在国内净增门店有限的情况下，下半年用于新店首批铺货的资金需求可能较2025年下降，库存管理或也将从“为扩张备货”，更多转向提高现有门店的销售和周转效率。

这也意味着，老铺黄金下一阶段的增长更需要由存量门店承接。既有商业中心能否进一步释放产出，变得更加重要。

目前来看，这部分增长基础仍然较强。

弗若斯特沙利文数据显示，2026年上半年，老铺黄金在进入的35家商场平均实现销售业绩超5亿元，单商场店效、坪效继续在全球奢侈品集团中排名第一。

海外也在提供增量。上半年公司境外收入达到33.17亿元，同比增长107.8%，收入占比由12.9%升至16.7%，期间在中国澳门新增一店。

与此同时，老铺的消费人群仍在扩大。截至6月底，公司披露的忠诚会员约73万名，较去年底增加12万名，增幅接近20%。

随着金价反弹，老铺黄金面对的外部价格压力较二季度有所缓和。

国际金价在7月中旬回落至约4000美元/盎司后，于8月下旬重新升至4600美元以上。

金价企稳回升意味着老铺与传统按克计价金饰之间的价差不再被快速拉大，公司在定价、促销和补货上的空间也随之增加。

但对老铺黄金而言，接下来的故事不能只围绕金价继续讲下去。

一家高端消费品牌真正需要建立的，并不是对某一种金价走势的适应，而是在金价上涨、下跌甚至剧烈震荡时，都能依靠产品差异、品牌认知和定价能力维持需求。

海外扩张、店效提升和会员增长，正在给老铺黄金提供更多这样的缓冲空间。

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这一极端情景背后，是欧洲偏低的储气水平与全球LNG供应趋紧的双重压力。荷兰TTF前月期货周一早间一度升至每兆瓦时67欧元，创2023年初以来新高。与此同时，欧洲天然气储气率仅为61.68%，明显低于15年季节性均值72.5%，且8月以来储气注入持续落后于预期。

高盛大宗商品分析师Samantha Dart表示，若霍尔木兹海峡出口状况迟迟无法改善，欧洲气价需要进一步上涨，从而吸引更多货源转向欧洲。

在最悲观情景下，即波斯湾能源出口直到2027年才缓慢恢复，高盛预计2026年12月TTF价格可能超过每兆瓦时100欧元。Dart指出，由于LNG价格此前仅在2022年欧洲能源危机期间达到过如此高位，因此对100欧元以上价格下的需求响应规模仍缺乏足够把握，更倾向于将其视为一个“价格发现过程”。

霍尔木兹海峡成关键变量

高盛认为，霍尔木兹海峡LNG流量能否恢复，是决定欧洲气价后续走势的核心变量。若出口持续受限，欧洲与亚洲之间对LNG的争夺将进一步加剧，TTF需要通过更高价格提升欧洲对LNG现货的吸引力。

近期局势出现一定缓和迹象。TotalEnergies首席执行官周一表示，原油目前正“非常平静地”通过这一关键水道。不过，局势缓和能否进一步带动LNG供应实质性恢复，仍有待观察。

高盛同时提醒，能源市场的压力并不局限于天然气，柴油市场同样面临供应紧张。对欧洲而言，当前偏低的库存叠加LNG供应受限，使霍尔木兹海峡局势成为决定今冬能源价格与供应安全的关键观察窗口。

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8月25日，公司披露2026年中期业绩。上半年实现营收297.18亿元，同比增长16.0%；净利润88.87亿元，同比增长16.6%，分别高于市场预期的293亿元和86.3亿元。毛利同比增长17.1%至180.99亿元，基本每股收益增长16.7%至0.79元。

从业务结构看，茶饮料已取代包装饮用水，成为农夫山泉最大的收入来源。上半年茶饮料营收131.22亿元，同比增长30.1%，占总营收的比重升至44.2%；包装饮用水营收96.41亿元，同比增长2.1%，占比降至32.4%。随着“东方树叶”等产品持续扩张，茶饮料正在成为公司增长的核心引擎。

与此同时，公司整体盈利能力保持稳定。上半年毛利率为60.9%，同比提升0.6个百分点，主要受益于高毛利茶饮料占比提升，以及果汁、糖等原材料采购成本下降。行政开支占营收比率则由4.2%降至3.8%，运营效率进一步改善。

茶饮料高增，东方树叶继续撑起增长

茶饮料是本期业绩最亮眼的业务。上半年，茶饮料营收同比增长30.1%至131.22亿元，增速显著高于集团整体水平，并首次超过包装饮用水。

其中，“东方树叶”继续围绕无糖茶赛道扩充产品矩阵。报告期内，公司新增白茶335ml和900ml规格，并连续第五年推出“龙井新茶”；4月还推出首款低温茶产品“冷萃龙井”，采用全程冷链销售，进一步切入高端即饮茶消费场景。

“茶π”则推进减糖升级，全线产品减糖25%以上。从消费趋势看，健康化、低糖化仍是茶饮料市场的重要增长方向。农夫山泉凭借“东方树叶”等品牌在无糖茶领域积累的先发优势，正在将品类增长进一步转化为自身业绩增长。

包装水增速放缓，水源地布局继续加码

包装饮用水的表现则相对平稳。上半年，该业务实现营收96.41亿元，同比增长2.1%，明显低于集团整体增速，占总营收的比例也由去年同期的36.9%降至32.4%，首次让出集团第一大业务的位置。

在水业务增速承压的同时，公司仍在持续强化水源地布局。

报告期内，农夫山泉新增云南轿子雪山和海南雷琼海口火山群两处水源地，全国水源地数量增至17处。公司继续通过水源地营销强化天然水品牌认知，并围绕西藏林芝等水源地开展推广活动。在包装和品牌营销之外，公司也持续强化公益投入，进一步巩固品牌形象。

功能饮料、果汁双双增长，新品持续补位

除茶饮料外，功能饮料和果汁业务也保持两位数增长。

上半年，功能饮料营收33.48亿元，同比增长15.5%，占总营收11.3%。公司推出全新的“农夫山泉”电解质饮料，覆盖柠檬、西柚两种口味以及550ml、950ml两种规格，并借助2026年世界杯等体育营销场景触达年轻消费者。

果汁饮料营收29.22亿元，同比增长14.0%，占总营收9.8%。其中，“17.5°”和“NFC”继续通过家庭装产品拓展居家消费场景，“水溶C100”强化维生素C补充的消费心智，“农夫果园”则推出升级版100%番茄混合果蔬汁。

整体来看，公司多个核心品类均实现增长，但茶饮料的高增速仍是拉动集团收入结构变化的关键。

现金储备充裕，资本开支继续扩张

财务结构方面，农夫山泉仍保持较为充裕的流动性。截至6月30日，公司长期银行定期存款、现金及银行结余合计265.34亿元，较2025年底增长19.0%；流动资产407.48亿元，高于流动负债385.28亿元。

值得注意的是，其他应付款项及应计费用由年初的119.62亿元增至256.72亿元，主要与计提2025年度末期股息111.34亿元有关。公司已于8月完成该笔股息派发，每股0.99元，高于上一年度的0.76元。

在资本开支方面，公司仍处于扩产阶段。截至期末，资本承诺约39.70亿元，主要用于生产厂房建设及生产设备购置；物业、厂房及设备账面金额较年初增加约24.96亿元至272.15亿元。

需要关注的是，报告期内公司录得约1.80亿元汇兑损失，其他开支同比增加74.8%。在人民币汇率波动仍存的背景下，汇兑损益可能继续对后续利润表现形成扰动。

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8月25日，芯源微披露2026年半年度报告。

报告期内，公司实现营业收入8.97亿元，同比增长26.47%；归属于上市公司股东的净利润为806.22万元，同比下降49.37%；扣除非经常性损益后的净利润亏损4513.64万元，上年同期亏损4953.02万元。

从数据来看，芯源微上半年收入保持增长，但利润端承压。其中，扣非净利润仍处于亏损状态，显示公司主营业务盈利能力尚未完全释放。近年来，芯源微持续推进产品线扩张，在前道清洗、先进封装等新业务方向投入增加，研发和市场投入与收入转化之间存在一定周期。

芯源微成立于2002年，主要从事半导体专用设备研发、生产和销售，核心产品包括光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等。目前，公司业务已覆盖前道涂胶显影、前道清洗、后道先进封装以及化合物半导体等小尺寸设备四大领域。

其中，涂胶显影设备仍是公司的核心业务之一。该类设备主要用于晶圆制造光刻环节，承担光刻胶涂覆、显影、固化等工艺，与光刻机配合作业。

由于前道涂胶显影设备长期被海外厂商占据较高市场份额，国产替代空间较大。芯源微目前已推出覆盖offline、I-line、KrF、ArF浸没式等多种工艺类型的产品。

不过，半导体设备行业具有研发周期长、客户验证周期长的特点。对于芯源微而言，新产品从研发、验证到批量交付，需要经历较长过程。公司此前在投资者交流中提到，前道化学清洗设备高端产品正在实现卡位并逐步放量，后道先进封装相关设备也持续推进市场拓展。

从业务布局来看，芯源微正在降低对单一设备品类的依赖。一方面，公司继续巩固涂胶显影设备优势；另一方面，加快布局前道清洗设备以及先进封装设备。

随着AI芯片、高性能计算等领域发展，先进封装需求提升，Chiplet、HBM等技术路线也推动相关设备需求增长。芯源微布局的临时键合、解键合等设备，正面向2.5D、3D封装等应用场景。

与此同时，公司业务扩张也带来了阶段性的成本压力。半导体设备企业需要持续投入研发以提升产品性能，同时还需要承担客户验证、供应链建设以及市场拓展费用。当收入规模扩大但新业务尚未形成较大盈利贡献时，利润表现可能受到影响。

值得关注的是，芯源微的股权结构在2025年发生变化，北方华创取得公司控制权。双方同属于半导体装备领域，但产品布局有所差异，芯源微主要聚焦涂胶显影、清洗等设备，北方华创则覆盖刻蚀、薄膜沉积等多个领域。市场关注双方未来在研发、供应链和客户资源方面的协同效应。

对于芯源微而言，当前仍处于业务扩展与能力建设阶段。上半年营收增长表明部分设备需求正在释放，但利润端修复仍取决于新产品放量速度、产品结构优化以及规模效应释放情况。随着半导体国产化和先进封装需求持续推进，公司后续增长空间仍需观察其新业务商业化进展。

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8月25日，雅迪控股公布2026年中期业绩。财报显示，公司上半年实现收入182.36亿元，同比减少约5.0%；毛利32.36亿元，同比减少约14.0%；公司拥有人应占利润12.01亿元，同比下降约27.2%。

从收入结构看，雅迪上半年业绩承压，主要与核心电动两轮车业务销量变化有关。

公司公告显示，期内电动自行车及相关产品销售受到影响，其中电动自行车销量下降，是收入减少的重要因素之一。与此同时，部分细分品类仍保持增长，电动踏板车销量同比增加约63.7%至348.42万台。

作为国内两轮电动车龙头企业，雅迪近年来持续扩大产品覆盖范围，从传统电动自行车向电动摩托车、电动踏板车、高端智能车型等方向延伸。

过去几年，公司依靠渠道扩张、产品升级以及规模优势保持增长，但随着行业进入存量竞争阶段，企业增长逻辑也逐渐从单纯扩大销量转向产品结构、渠道效率和盈利能力的竞争。

从盈利表现来看，上半年雅迪毛利下降幅度高于收入降幅，反映出利润端承受更大压力。收入同比下降约5%的情况下，毛利下降约14%，公司利润降幅达到27.2%。这意味着在市场竞争环境下，产品结构变化、促销投入以及成本因素可能对盈利能力形成一定影响。

近年来，两轮电动车行业竞争持续加剧。一方面，行业需求从高速增长阶段逐渐进入成熟期，头部企业之间围绕渠道、价格和产品展开竞争；另一方面，随着新国标、电池技术升级以及智能化趋势推进，企业需要持续投入研发和供应链体系，以提升产品竞争力。

雅迪此前通过“渠道下沉+规模制造”模式建立优势，目前仍拥有较大销售网络和品牌影响力。但行业变化也要求企业进一步提升单店效率和产品附加值。相比过去依靠销量增长推动收入提升，当前市场环境下，提高中高端产品占比、改善单车盈利水平成为企业关注重点。

从业务布局来看，雅迪近年来也在探索更多增长方向，包括高端智能电动车、换电生态以及海外市场拓展等。不过，这些业务仍处于培育阶段，短期内对整体业绩贡献有限。公司未来增长仍主要依赖两轮电动车主业的竞争表现。

值得注意的是，尽管上半年利润出现下降，但雅迪仍保持较大的收入规模。182亿元的半年收入显示，公司在行业中的市场地位仍较为稳固。对于两轮电动车企业而言，随着市场竞争从增量扩张转向效率竞争，如何在保持市场份额的同时改善利润表现，将成为下一阶段的重要课题。

整体来看，雅迪2026年上半年业绩体现出两轮电动车行业当前的发展特点，市场规模仍在，但高速增长红利减弱，企业需要通过产品结构优化、成本控制和新业务布局寻找新的增长空间。

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8月25日，据MarketWatch报道，瑞银（UBS）用于衡量美股市场脆弱程度的“Turbu-lens”指数近日升至1，触及该指标最高读数，为2024年底以来首次。瑞银策略师直言，“市场已明显变得更加脆弱”。与此同时，9月美联储议息会议和11月美国中期选举临近，期权市场对标普500指数未来波动的定价也有所升温。

值得注意的是，上一次“Turbu-lens”指数升至1，恰逢2024年美国总统大选后、美联储议息会议前夕，随后市场波动率明显攀升。如今该指标再次触及极值，也令投资者对潜在市场动荡的警惕升温。

“Turbu-lens”由瑞银美国股票衍生品研究主管Maxwell Grinacoff领衔的策略师团队构建，综合高收益企业信用违约互换（CDS）、G10外汇波动率以及标普500商品交易顾问（CTA）持仓等多项指标，用于前瞻性评估市场脆弱程度。

两大风险事件临近，波动率交易升温

瑞银策略师认为，当前市场风险定价主要围绕两大事件展开：9月美联储FOMC会议和11月美国中期选举。随着两项事件临近，期权市场已开始计入标普500指数在相关时点出现较大波动的可能性。

瑞银指出，市场脆弱性正在上升，投资者对上述两大事件的风险敏感度也在增强。尤其是中期选举，选举结果可能影响美国财政、贸易及其他政策走向，从而进一步放大市场对政策不确定性的定价。

不过，瑞银同时强调，“Turbu-lens”指标升至极值，并不意味着市场动荡已经确定发生。当前真正不确定的是，究竟什么催化剂会将这种脆弱性转化为实际波动。

换言之，该指标释放的信号是市场更容易受到冲击，而不是冲击本身已经出现。在美联储政策路径与美国政治日历交织的背景下，市场能否平稳消化9月议息会议和11月中期选举两大风险事件，将成为观察后续波动率走势的关键。

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近期，景顺长城、汇添富、华夏、浦银基金发布公告，陆续终止与浦领基金销售有限公司（后简称浦领基金）的基金销售业务合作。

而在此之前，自2026年2季度以来，浦领基金已对外发布提示公告，称因公司业务战略调整，将停止公募基金销售相关业务，并定于2026年8月31日后正式停止公募基金销售全部服务。

这也标志着各方追逐的代销牌照，逐步到了价值回归，业务分化的境地，而浦领基金的“出清”并非个例。

曾经的中型代销机构

资料显示，浦领基金销售有限公司是监管机构十四年前批复设立的独立第三方基金销售机构。

该公司于2012年于北京设立，注册资本8000万元，曾用名众升财富、万银财富，2019年完成更名并获批金融机构资质。

发展巅峰阶段，该机构代销超50家基金公司合计3000只以上基金产品，跻身国内中型第三方代销机构的行列。

近年业务逐年萎缩

但近几年该公司的经营逐步陷入空心化，业务规模持续收缩。截至2026年8月24日其代销基金数量已经缩减至503只，仅覆盖19家基金管理人，实际展业能力大幅弱化。

相关第三方工商信息APP亦显示，浦领基金2016年登记的企业参保人数达592人，而2024年仅剩8人，成为“迷你”基金代销机构。

股权层面，该公司的二股东四川蓝润实业集团深陷债务危机，沦为被执行人，导致该公司所持浦领基金全部股权遭到司法冻结。另外，该公司的深圳、广州两家分公司也已于2025年初完成注销。

二十余家公募陆续公告终合作

据公开公告统计，自2026年6月起，南方、国泰、前海开源、天弘等超20家公募基金发布公告，终止与浦领基金的公募基金销售业务合作。

相关公告通常称，会在某月某日暂停浦领基金办理旗下基金的认购、申购、定期定额投资及转换等业务。建议已通过浦领基金持有本公司旗下基金的投资者，请于限定时间前自行办理基金份额转托管或赎回业务。

若相关投资者没有完成转托管或赎回，涉事基金公司通常会在后续直接将投资者存量份额转至公司直销平台，投资者可以通过本公司办理基金交易查询等业务。

尾部机构清走向常态化

浦领基金退出市场并非行业孤例，当前基金代销赛道尾部机构正迎来加速出清。

类似的情况，还有很多，2026年以来，招商基金、富国基金、兴业基金、前海开源、国金基金等都公告和部分代销机构终止合作业务往来的公告。

而据不完全统计，自2024年至今，阜新银行、中民财富、喜鹊财富、青岛乐弘基金等十余家机构已经主动或被动注销基金销售牌照，行业洗牌持续上演。

一些专家观点认为，基金代销行业的“出清”，源于近年头部第三方平台的强速发展，以及部分代销机构的市场份额萎缩，难以为继。

而随着基金业内费率改革，合规门槛提高等因素想象，行业尾部的中小代销机构生存空间日益逼仄。

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8月25日，MarketWatch专栏作者Mark Hulbert撰文称，他考察的九项具有历史预测能力的估值指标中，有七项预计标普500未来十年的实际回报将低于通胀水平，一项预计基本持平，只有一项预计能够实现正的实际回报，但仍明显低于历史平均水平。

九项指标的平均预测更加悲观：标普500未来十年的年化实际总回报预计为-3.2%。这意味着，当前美股的高估值可能已经透支了相当一部分未来回报。

当前，美国债务扩张、地缘冲突以及AI估值争议都在增加市场的不确定性，而高估值意味着市场对这些潜在冲击的承受空间更小。

多维度估值指标同步预警

Hulbert考察的九项指标来自不同估值维度，包括市盈率、市销率、市净率、股息率以及股票总市值/GDP等。虽然计算方式和逻辑各不相同，但多数指标都得出了相近结论：当前估值越高，未来十年的实际回报往往越低。

其中，预测能力较强的指标之一是美国家庭股票仓位。这一指标并不直接衡量股票贵不贵，而是观察家庭投资者将多少资产配置在股票上。历史上，投资者往往在市场上涨、情绪高涨时增加股票配置，因此家庭股票仓位通常会在牛市后期处于高位。目前，该指标已接近历史最高水平。

更重要的是，家庭股票仓位与市盈率、市销率等传统估值指标并不存在直接联系，却得出了相近的长期回报预期。也就是说，不同逻辑、不同维度的指标正在同时发出类似信号，这比单一估值指标处于高位更值得关注。

高估不等于马上下跌，真正的问题是未来回报

Hulbert强调，估值指标并不是短期择时工具。美股完全可以在高估状态下继续上涨，甚至维持数年，因此这些指标无法回答“市场什么时候见顶”。

事实上，部分估值指标已经在高位运行多年，而美股仍持续上涨，这也是市场上出现“传统估值指标已经失效”观点的原因。

但估值指标的意义并不在于预测短期顶部，而在于判断当前价格对应的长期回报是否仍然具有吸引力。如果这些指标仍然有效，那么当前高估值意味着未来十年的回报空间已经被明显压缩。

因此，美国债务扩张、中东地缘风险以及AI估值争议未必会立即引发市场调整，但高估值意味着市场安全垫更薄。一旦经济增长、企业盈利或流动性出现超预期变化，市场波动可能被进一步放大。

对于长线投资者而言，真正值得关注的或许不是美股何时见顶，而是：在当前估值水平下，未来十年还能获得多少实际回报。

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8月25日，据Business Insider报道，这份表格显示，微软员工过去28天的AI使用金额中位数约为300美元，最高金额达到2.8万美元。而且，不同团队之间的AI使用强度差异明显，从每月数美元到数万美元不等。

但更值得关注的是，Business Insider的分析并未发现AI使用量与奖金评级、薪资涨幅或晋升概率之间存在明显关联。换言之，至少从目前这份有限样本来看，AI重度使用尚未直接转化为员工层面的薪酬回报。

内部薪酬表首次追踪AI使用，使用成本差异悬殊

据Business Insider获取的信息，这份内部电子表格由微软员工历年来自愿、匿名维护，主要记录底薪、奖金和股票奖励等信息，以促进薪酬透明度。今年，表格新增“每月AI使用金额”一栏，要求员工通过微软内部工具填报过去28天的AI消费数据。微软一位发言人表示，这一AI使用追踪工具目前仍处于早期测试阶段。

截至Business Insider分析时，表格已有近600条美国员工数据，其中约350人填报了AI使用情况。在约350条AI使用记录中，过去28天AI消费金额中位数约为300美元，最高报告值达到2.8万美元，来自微软客户与合作伙伴解决方案部门的一名员工。

不同团队的AI使用强度差异同样明显，部分员工每月仅使用数美元，另一些员工的AI消费则达到数千甚至数万美元，反映出微软内部不同业务对AI工具的依赖程度存在较大差异。

高AI消费尚未对应更高薪酬回报

微软近年来持续加码AI基础设施，并推动员工将AI工具融入日常工作。但从这份内部表格来看，AI使用量与薪酬激励之间暂未呈现明显关联。

Business Insider分析显示，AI使用金额更高的员工，并未表现出更高的奖金评级、更大的薪资涨幅或更高的晋升概率。至少目前，AI工具的高频使用尚未在微软绩效和薪酬体系中体现出直接的财务回报。

不过，这一结论仍需谨慎看待。截至6月30日，微软全球员工总数约22.3万人，此次分析仅包含约350条AI使用数据，且均来自员工自愿、匿名填报，代表性有限，微软也未对表格内容作官方确认。

Business Insider称，微软并非唯一开始追踪员工AI使用情况的大型科技公司。随着科技巨头持续加码AI，如何衡量员工AI使用程度，以及这些投入能否进一步转化为生产力和业绩增长，正成为企业关注的问题。

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8月25日，据日媒报道，日本财务省预计，2027财年（2027年4月至2028年3月）债务偿还成本将同比增长17.1%，升至创纪录的36.6万亿日元，增幅为近20年来最大。与此同时，2027财年预算申请总额预计突破130万亿日元，连续第四年刷新纪录。

债务成本快速攀升的背后，是日本长期利率中枢上移。财务省已将计算国债利息所采用的假设利率从2026财年的3%上调至3.8%。随着低息国债陆续到期并以更高利率再融资，日本政府未来面临的利息负担仍可能进一步加重。

债券市场已经开始反映这种压力。8月18日，日本10年期国债收益率一度升至2.945%，逼近3%关口，为近30年来最高水平。在财政扩张、利率上行与债务规模高企叠加之下，日本财政可持续性正受到越来越多关注。

债务成本创纪录，预算规模再创新高

据日本经济新闻报道，日本财务省计划在2027财年预算申请中，为国债本息偿还安排约36.6万亿日元，较2026财年初始预算增加约5.3万亿日元，增幅约17%，创近20年来最大单年增量。

其中，假设利率从3%升至3.8%是债务成本大增的重要原因。更高的利率意味着新发国债及到期再融资的成本上升，而随着过去发行的低息国债逐步到期，这一影响还将进一步显现。

与此同时，日本财政支出仍在扩张。据报道预计，2027财年预算申请总额将超过130万亿日元，高于2026财年的122万亿日元，连续第四年创历史新高。新设的“成长投资”类别没有设置上限，也意味着最终预算规模仍存在进一步扩大的可能。

财源压力同样突出。下一财年预计需要筹措的额外资金超过10万亿日元，而内阁府估算税收增量约为6.8万亿日元，资金缺口明显。若支出继续扩张而税收增长无法覆盖新增需求，日本政府仍将需要依赖发债弥补缺口。

长端利率逼近3%，财政与利率形成压力循环

日本国债市场的变化更加值得关注。

8月18日，日本10年期国债收益率盘中升至2.945%，创近30年来新高，距离3%仅一步之遥。长端收益率持续走高，一方面增加政府新增融资和债务再融资成本，另一方面也会进一步抬高市场对未来财政负担的担忧。

与此同时，通胀数据仍为日本央行继续收紧政策提供支撑。日本7月剔除生鲜食品和能源后的CPI同比上涨1.9%，市场因此进一步关注日本央行后续加息路径。日本公共债务规模本身也处于高位，数据显示，日本政府债务占GDP比率去年达到204.4%，在主要发达经济体中居首。

在这种背景下，日本财政面临的风险正在形成一条值得警惕的链条：财政支出扩大推高融资需求，利率上升抬高债务成本，而债务成本增加又进一步挤压财政空间。 如果长端利率继续走高，这一压力循环可能进一步强化。

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智能汽车行业的竞争边界，正从卖车延伸至AI与机器人。

8月24日，小鹏集团发布2026年第二季度财报，并宣布旗下人形机器人业务与多家投资者签署首轮股权融资协议。

两件事发生在同一天，勾勒出小鹏现阶段的两条业务线。一方面，汽车交付量从一季度低点明显回升，新车型、海外市场和技术服务收入共同支撑营收；另一方面，机器人业务引入外部资本，获得单独的市场化估值，开始为量产和商业化准备资金。

财报显示，小鹏二季度实现营收197.4亿元，同比增长8.0%、环比增长51.5%；综合毛利率为20.7%，连续两个季度保持在20%以上。

综合毛利率改善，较多受益于技术研发服务等高毛利业务。汽车毛利率则为12.1%，同比下降2.2个百分点。

机器人融资则为另一项长期投入打开了独立融资渠道。该业务目前仍与汽车业务共同运营，收入、费用和资产负债继续并入集团报表；IRON计划在2026年底进入规模量产。

汽车业务仍在修复利润，机器人已经进入量产前的投入期。两条业务线同时扩张，汽车业务的利润和现金流仍会影响小鹏能为机器人投入多少。

01 综合毛利率守住20%

二季度，小鹏共交付新车103295辆，同比增长0.1%，环比增长64.8%。交付量环比恢复较快，但与上年同期基本持平。

同期汽车销售收入为170.5亿元，同比增长1.0%、环比增长55.0%，汽车收入增幅与交付量走势大体一致。

变化更明显的是服务及其他收入。根据小鹏发布的二季度财报，这部分收入达到27.0亿元，同比增长93.9%，主要来自向大众汽车集团提供技术研发服务达到阶段性里程碑，以及零部件和配件销售增长。

收入结构的变化直接影响了毛利率表现。二季度小鹏综合毛利率为20.7%，较上年同期提高3.4个百分点，较一季度提高0.1个百分点；汽车毛利率为12.1%，环比持平，但低于上年同期的14.3%。据了解，小鹏将汽车毛利率同比下降主要归因于产品代际切换。

服务及其他业务的毛利率则达到75.1%，按照公司披露的数据粗略计算，汽车销售贡献的毛利润约为20.6亿元，服务及其他业务贡献约20.3亿元，两部分已相当接近。

这意味着，20.7%的综合毛利率不能直接等同于卖车业务的盈利水平。技术服务收入提高了盈利结构的弹性，但汽车毛利率能否在新车放量后回升，仍是观察经营质量的重要指标。

费用端也反映了小鹏当前的投入强度，二季度研发费用为29.1亿元，同比增长32.1%，环比基本持平，增量主要流向新车型和AI相关技术；销售、一般及行政费用为25.0亿元，同比增长15.2%、环比增长32.5%，据了解，环比增加与营销投入及经销门店佣金上升有关。

二季度小鹏净亏损13.4亿元，虽然较一季度的17.8亿元有所收窄，但高于上年同期的4.8亿元。

截至6月底，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资和定期存款等合计404.8亿元，较3月底减少16.1亿元。现金储备仍为研发和新业务扩张提供缓冲，但投入增加尚未完全转化为当期利润。

下半年的重点首先是新车型产能。在财报电话会上，何小鹏称，GX在7月国内交付超过7000辆；MONA L03上市后订单超过小鹏此前车型纪录，三季度截至电话会时的新增锁单量环比增长约50%。不过，极端天气和供应链问题影响了L03的产能爬坡，公司已经启动双班生产。

产品节奏还包括9月上市并交付的G9L，以及计划于四季度在国内上市的MONA L05。小鹏预计三季度交付11.5万至12.1万辆，环比增长11.3%至17.1%；营收指引为217亿至234亿元。

何小鹏也立下新的Flag，四季度单月交付量要突破6万辆。相较二季度月均约3.44万辆，这一目标需要新车型订单、供应链和交付能力同步提升。

海外业务是另一个支点。二季度小鹏海外交付首次超过2万辆，同比增长81%；上半年海外业务贡献了超过25%的营收，管理层称出口车型平均售价超过4万欧元。

AI投入仍与汽车产品周期并行。小鹏计划从8月底开始推送VLA 2.0首次重大升级。

谈到VLA 2.0的海外测试，何小鹏在电话会上出现了少见的情绪化表达。他称，自己和团队近期在德国完成了本地化验收测试，“说实话，我当时非常兴奋”，原因是这套主要基于中国数据训练的模型，在“几乎不增加本地化训练数据”的情况下，在德国城市道路上的体验已经与中国市场较为接近。

据了解，小鹏计划在2027年上半年争取VLA 2.0率先在欧洲获得监管许可，并探索海外软件订阅和对外技术合作。海外道路表现能否延续国内测试结果，还取决于不同国家的道路环境、法规审批、数据合规和本地化适配。

对小鹏而言，AI研发能否进一步转化为车型销量、产品溢价、软件收入或对外技术服务，将决定高研发投入能否形成更稳定的商业回报。

02 IRON排定量产节点

小鹏在财报发布当日宣布，机器人子公司Dogotix与IDG资本、高榕创投、腾讯、阿里巴巴等投资者签署首轮融资协议，本次融资超9亿美元、投后估值超63亿美元，创下国内具身智能行业单轮私募融资纪录。

机器人业务由此获得了单独估值和融资渠道，但短期内并不会在财务上完全脱离小鹏集团。

按照监管公告披露的结构，约9亿美元认购款中，外部机构出资6亿美元，小鹏集团内部出资2亿美元，小鹏集团董事长、CEO何小鹏，以及小鹏集团名誉副董事长、联席总裁顾宏地控制的主体合计出资1亿美元。

顾宏地表示，目前汽车和机器人业务仍共同运营，尚未完成分拆，协议安排了约18个月的过渡期；由于小鹏继续控股，机器人业务的收入、费用和资产负债仍将并入集团报表。

与融资规模相比，何小鹏在电话会上对产能爬坡的回答更为具体。

他表示，机器人与汽车的量产逻辑存在差异，“产能的挑战前期肯定是在质量上面，后期肯定是在销售方面”。

按照目前计划，IRON将在2026年底进入规模量产，先在小鹏门店和园区部署；2027年上半年以自有场景为主，随后逐步向外部客户交付，到年中及下半年再依据市场需求把月产能提升至数千台。

这一回答没有给出2027年全年销量，也没有承诺明确的盈利时间点。

顾宏地称，目前判断机器人业务何时盈利仍然过早。何小鹏则特别补充，机器人交付将像汽车一样披露“真实”的交付数据。相较单纯给出远期销量目标，这种表述把下一步验证重点落在产品质量、客户需求和实际交付上。

何小鹏也强调，高阶通用人形机器人的技术挑战和创新难度远高于智能汽车，甚至“至少相差20倍”。同时他指出，优质供给的稀缺性，也将推动该产品的单车均价与毛利大幅超越汽车。

小鹏为IRON选择的首批场景也较为克制。

公司计划先进入导览、导购等零售和服务业场景，服务个人客户及中小企业，随后再考虑工业和家庭应用，并通过开放SDK支持合作伙伴二次开发。门店和园区既是首批应用场景，也是进行早期测试、收集真实数据和改进产品的入口。

在成本端，何小鹏称，IRON超过85%的供应链合作伙伴与汽车业务重合；目前机器人行业的产品定价通常约为物料成本的2.5至3倍，他预计IRON硬件毛利率将高于小鹏汽车业务，后续还可能增加AI模型升级、软件和订阅收入。

据了解，汽车与机器人的协同主要落在芯片、AI模型、数据基础设施、供应链和制造体系。IRON搭载三颗图灵AI芯片，标称有效算力为2250 TOPS；汽车使用的VLA、VLM模型及部分仿真和训练体系，也可以在机器人业务中复用。

由此看，小鹏目前并非在卖车和机器人之间作单项选择，而是试图以汽车业务提供制造、供应链和数据基础，再以独立融资支持机器人扩张。

IRON在2027年开始面向外部客户交付后，真实订单和回款才会让63亿美元的估值有经营数据支撑。这也是车企进入具身智能后绕不过去的一步：技术和供应链可以复用，新业务仍要形成自己的订单和现金流。

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报告期内，公司实现营业收入201.61亿元，同比增长24.90%；归属于上市公司股东的净利润33.70亿元，同比增长5.05%；扣非净利润33.41亿元，同比增长5.02%。营收保持较快增长，但利润增速明显落后于收入，盈利弹性仍有提升空间。

现金流表现尤为亮眼。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.74亿元，而上年同期为-31.91亿元，实现大幅扭转。与此同时，截至期末，公司总资产939.22亿元，较上年末增长4.59%；归母净资产405.45亿元，较上年末增长7.47%，整体资产负债状况保持稳健。

营收保持增长，利润增速有所放缓

上半年，北方华创实现营业收入201.61亿元，同比增长24.90%，主业保持较快增长。半导体设备行业需求持续走高，国内晶圆厂资本开支推进，为公司业务扩张提供了支撑。

作为国内半导体设备龙头，公司产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、氧化/扩散、清洗等核心设备领域，产品矩阵持续完善。随着下游客户扩产及设备需求增长，公司订单与收入规模有望进一步扩大。

不过，营收增长并未完全传导至利润端。上半年，公司归母净利润同比增长5.05%，明显低于营收增速；基本每股收益4.6486元，同比增长4.47%；加权平均净资产收益率为8.58%，同比下降1.23个百分点。

利润增速相对偏慢，或与公司持续加大研发、人才及产能投入有关。半导体设备行业技术迭代较快，快速扩张阶段的投入可能对短期盈利能力形成一定影响。随着规模效应逐步释放，后续利润增速能否重新匹配收入增长值得关注。

经营现金流转正，盈利质量改善

相比利润增速，经营现金流的明显改善更值得关注。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.74亿元，而上年同期为-31.91亿元，实现由负转正。

半导体设备企业通常存在订单交付、客户验收及回款周期较长等特点，经营现金流容易受到营运资金变化影响。此次现金流大幅改善，意味着公司经营活动的资金回笼能力有所增强，收入增长向现金流的转化效率也在提升。

现金流改善同时有助于增强公司的资金保障能力，为后续研发、产能建设及业务拓展提供更充足的资金支持。随着公司业务规模持续扩大，现金流能否保持改善趋势，将成为观察业绩质量的重要指标。

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8月25日，特步国际披露2026年中期业绩。上半年，集团收入67.95亿元，同比下降0.6%；归母净利润8.18亿元，同比下降10.5%。

其中，特步主品牌收入下降2.2%至59.20亿元；索康尼和迈乐所在的专业运动分部收入增长11.4%至8.75亿元。

二季度终端销售进一步转弱。特步主品牌零售流水由一季度的低单位数增长，转为二季度的中单位数下降；索康尼则由一季度增长超过20%，放缓至二季度低单位数增长。

与此同时，受产品结构和折扣改善带动，集团毛利率由45%升至46.4%，但尚不足以覆盖线上业务和DTC转型带来的新增费用。

上半年，销售及分销费用同比增长13%至16.76亿元，费用率由21.7%升至24.7%，主要受电商平台及物流成本、DTC相关折旧和员工成本增加影响。

叠加股份支付费用上升，集团经营利润同比下降11%至11.61亿元，经营利润率由19.1%降至17.1%。

DTC计划是特步近年来持续推进的一条经营主线。

特步曾提出，计划在2025年下半年至2026年从经销商手中收回约400至500家主品牌门店的分销权，并为2025至2026年的DTC转型安排约5亿元资本开支。

公司当时表示，直接经营旗舰店有助于更快获取消费者反馈，及时调整产品策略和库存管理，并提高门店效率。

进入2026年二季度，主品牌流水已经转为下降，但DTC方向没有明显收缩。中报仍提出“全力推进”DTC转型，并加快布局购物中心和奥莱渠道。

中信建投7月研报转述的管理层口径显示，上半年公司回收约100家门店，累计超过200家；下半年预计再回收约400家，全年回收规模可能达到500至600家。

上述研报还称，2025年下半年转为DTC的门店，今年上半年流水表现已经优于传统加盟门店。

DTC的短期投入已经进入利润表，营运资金指标也在承压。

截至6月底，集团存货较去年末增长26.1%至23.07亿元，存货周转天数由91天升至105天，整体营运资金周转天数由90天增至112天。

特步下半年的关键不只是流水能否恢复，还包括DTC门店能否在可接受的回报周期内提高店效，以及在消费偏弱的环境下，公司是否会根据单店回报动态调整渠道改革的推进节奏。

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蔚来智能驾驶负责人任少卿，有了第二个身份。

华尔街见闻获悉，8月24日，蔚来CEO李斌在智驾全员会上宣布，任少卿已经创立一家聚焦物理AI基础模型和具身智能的独立公司。蔚来将战略投资，并与新公司开展合作。

任少卿并未离职。一名接近蔚来人士表示，任少卿将继续全面负责蔚来智驾，职务和职责不变。

这是一种少见的安排。任少卿成为独立公司的创业者，同时仍掌管蔚来最核心的技术业务之一。

任少卿于2020年加入蔚来，推动其高阶智驾从传统模块化方案转向端到端和世界模型，并参与神玑NX9031智驾芯片的量产落地。蔚来从2023年启动世界模型研发，2025年开始量产推送。今年6月，最新版本覆盖超过70万用户。

智能驾驶与具身智能都要解决机器如何感知环境、预测变化并作出动作，世界模型、强化学习等技术可以共享研究方法。只是从汽车走向机器人，还要补上本体硬件、操作数据、供应链和应用场景。

接近蔚来管理层的人士在8月25日对华尔街见闻表示，蔚来长期关注AI前沿技术，以自主研发与开放合作并重的方式进行产业布局。近年来，蔚来在芯片、操作系统等关键技术领域持续投入，同时通过战略合作、产业协同等方式，围绕具身智能、算法模型、智能硬件、新能源与算力基础设施等方向支持创新企业发展。

这划出了蔚来参与机器人的边界。

芯片、操作系统和智驾直接决定整车体验，蔚来仍把这些能力留在内部。机器人研发周期长，产品形态和规模收入尚未确定，蔚来选择以投资和合作参与，而不是重新铺开一条需要持续投入的新业务。

围绕机器人，蔚来相关的产业投资体系已经提前铺开。蔚来资本公开信息显示，2025年以来，其先后支持逐际动力融资、领投原力灵机A轮，今年2月又领投灵猴机器人Pre-B轮。这些项目把投资触角从机器人本体和运动控制，伸到具身基础模型、视觉及关节零部件。它们已经覆盖具身智能的多个环节。

蔚来汽车自身更明确的机器人连接点，是神玑芯片。李斌今年5月表示，智驾芯片和具身智能芯片都是端侧推理芯片，神玑独立发展后，不只服务汽车，也要面向机器人、物流和其他端侧推理场景寻找客户。

李斌此前已经给出过这一方向。2025年11月，他在蔚来三季度财报后的沟通会上表示，机器人有未来，但蔚来不会自己做，更倾向通过投资、合作参与。他当时说，相比亲自下场，蔚来更关心“谁家机器人会用我们的芯片”。

对正在重新强调盈利和投入回报的蔚来而言，这种安排解决了一个现实矛盾：机器人可能是汽车智能化的自然延伸，但在产品和收入尚未明确前，把它放进公司内部，会重新拉长投入战线。以战略投资者身份参与，至少不必由整车公司独自承担从模型研发到机器人量产的全部投入。

现在，任少卿的新公司让这一路径变得具体：创业公司可以从外部融资、招募人才，并面向更多客户寻找应用；蔚来则通过股权和技术合作，保留与下一代物理AI的联系。

这也符合蔚来近来的经营方式。今年2月，负责智驾芯片业务的神玑引入22.57亿元外部资金，蔚来继续持有62.7%的控股权并合并财务报表。

蔚来逐渐让一部分重投入技术业务获得独立融资和估值，而不再完全依赖整车业务投入。

估值来得很快，生意要慢得多。新公司走出蔚来，得有人买单。任少卿创业以后，蔚来智驾研发不被分散，以及过去蔚来的一系列布局能够与之联动，才决定这个AI入口有没有实际价值。

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8月25日，老铺黄金发布2026年中期业绩。上半年，公司销售业绩达227.79亿元，同比增长60.6%；营业收入198.08亿元，同比增长60.3%；净利润42.67亿元，同比增长88.2%。不过，净利润低于市场预期的49.9亿元。

盈利端的表现更为突出。公司毛利率由去年同期的38.1%升至41.3%，净利率由18.4%升至21.5%，盈利增速明显快于收入增速。公司称，主要受低成本库存储备、2月底产品调价以及收入增长带来的规模效应推动。

与此同时，线上渠道和境外市场继续保持较快增长，成为公司拓展增量市场的重要抓手。截至6月底，老铺黄金已在16个城市的35家头部商业中心运营45家自营门店，并持续推进境外市场布局。

线上收入高速增长，境外市场收入翻倍

从渠道来看，线下门店仍是主要收入来源。上半年线下收入154.09亿元，占总收入77.8%，同比增长43.5%；线上收入达到44亿元，同比增长171.9%，收入占比由去年同期的13.1%提升至22.2%，成为收入增长的重要来源。

按地区划分，中国内地收入164.91亿元，同比增长53.3%，继续构成主要收入来源；境外收入33.17亿元，同比增长107.8%，实现翻倍，占总收入的比重由12.9%升至16.7%。

门店扩张方面，上半年公司新进入上海新天地、南京IFC等6家商业中心，并完成北京SKP、香港海港城等9家门店的优化扩容。截至6月底，公司在16个城市的35家头部商业中心运营45家自营门店。

高端客群持续扩大，品牌势能仍在增强

老铺黄金的单店产出仍处于较高水平。公司披露，上半年单个商场平均销售业绩超过5亿元。根据弗若斯特沙利文数据，公司在中国内地的单店效益及坪效继续位居全球奢侈品集团第一，在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，前五名中唯一为中国品牌。

会员规模也保持增长。截至6月底，公司忠诚会员约73万人，较2025年末增长近20%。与此同时，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大国际奢侈品牌消费者的平均重合率，由2025年7月的77.3%升至2026年8月的84.6%，显示其高端客群仍在扩大。

产品端，金器品类增长较快。公司表示，金胎螺钿漆器、金胎珐琅等产品带动金器销售实现三位数百分比增长，为传统黄金首饰之外提供新的增长空间。

费用增速低于收入，规模效应继续释放

费用端整体保持较为可控的增长。上半年销售及分销开支21.95亿元，同比增长49.9%，主要受商场租金增加及销售团队扩张影响；行政开支3.04亿元，同比增长29.2%；财务成本1亿元，同比增长137.1%，主要由于借款增加带来的利息支出上升。

上述三项费用合计同比增长49.2%，低于60.3%的收入增速，费用率有所下降，规模效应进一步体现。不过，财务成本增速明显高于收入增速，后续仍需关注融资规模扩大对利润端的影响。

所得税开支13.15亿元，同比增长89%，实际有效税率约23.6%，与税前利润增幅基本匹配。

库存规模扩大，资产负债率有所下降

截至6月底，公司存货190.18亿元，较2025年末的160.44亿元增长18.5%，主要与门店扩张及金器品类备货增加有关。同期存货周转天数由2025年全年的216天升至271天，库存规模及周转效率值得持续关注。

与此同时，贸易应收款项及应收票据由12.80亿元降至5.24亿元，应收账款周转天数由14天缩短至8天，回款效率有所改善。现金及银行结余由20.68亿元升至27.61亿元，上半年经营活动现金净流入约20.08亿元，现金流表现总体稳健。

负债方面，截至6月底，公司计息银行借款67.62亿元，较2025年末的62.64亿元增长8.0%，低于收入增速；银行授信总额为118.06亿元。资产负债率则由2025年末的47.8%降至44.3%，整体财务杠杆有所下降。

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8月25日，A股三大指数分化，沪指探底回升小幅收涨，深成指与创业板指走弱，小微盘方向上涨。农业、医药、消费、液冷、地产走强，贵金属、锂矿、银行回调。

港股震荡盘整，恒指、恒科指盘初下跌，恒科指一度跌近1%，午后恒指、恒科指跌势有所收窄，科网股分化，美团跌超6%。新能源汽车涨跌互现，小鹏跌超9%。芯片股震荡回升，兆易创新、澜起科技涨近5%。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数走低。

A股：截至收盘，沪指涨0.19%，深成指跌0.35%，创业板指跌1.00%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4200股飘红，今日全市场成交逾1.84万亿。沪深两市成交额1.83万亿，较上一个交易日缩量1756亿。板块方面，CRO、生物育种、数字货币、离境退税、短剧游戏、AI应用、智能驾驶、商业航天、机器人、培育钻石概念股涨幅居前；贵金属、基本金属板块跌幅靠前。

港股：截至收盘，恒指跌0.02%，恒科指跌0.12%。

盘面上，盘面上，生物科技股走强。，药明生物大涨7.4%，药明康德涨3.3%，联想集团涨3.9%，ISG表现远超预期，有望推动未来数季盈利按季改善。权重科网股分化，小鹏集团-W大跌9.2%，二季度亏损同比扩大近1.8倍，三季度业绩指引低于市场预期，业绩不及预期；同程旅行大跌6.7%，零跑汽车跌5.7%，智谱涨5.2%。黄金股普跌，灵宝黄金跌超6%，招金矿业跌超5%，赤峰黄金跌4%，山东黄金跌超3%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，碳酸锂跌6.09%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌4.15%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.87%；农副产品多数下跌，苹果跌2.48%；能源品多数下跌，低硫燃料油跌2.24%；贵金属多数下跌，钯跌1.69%；油脂油料多数下跌，菜油跌1.46%；黑色系涨跌参半，焦煤跌1.34%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌1.19%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.96%。

农业与粮食：最强厄尔尼诺预期发酵，种业链掀起涨停潮

金健米业涨停；万向德农涨停；登海种业涨停，2连板；敦煌种业大涨近7%；神农种业涨6.68%；秋乐种业涨5.65%；北大荒涨3.21%）。粮食ETF（国证粮食产业指数）盘中涨超3%。

逻辑链条沿"气候—供需—估值"三层展开。气候端，英国气象局8月21日预测，今年厄尔尼诺或成有现代气象记录以来最强一次；国家气候中心监测显示，赤道中东太平洋5月进入厄尔尼诺状态，7月关键监测区海温指数升至2.09℃、进入强厄尔尼诺监测行列，8月上半月进一步达2.64℃，本轮事件可能于11—12月达到峰值，至少持续至明年春季。

供需端，美国农业部8月供需报告下调美玉米、大豆单产预期，美玉米、大豆作物优良率同比回落，全球谷物产需缺口扩大，国际粮价震荡上行；第十一届APEC粮食安全部长级会议8月25日在杭州举行，聚焦农业科技创新与数字农业赋能粮食安全。

估值端，农牧渔板块估值处相对低位，中证全指农牧渔指数市净率2.23倍（截至8月24日），位于近5年6.27%分位，中长期配置性价比凸显。

东方证券指出，超强厄尔尼诺预期下海外主粮产区供给扰动加大，国内粮食安全战略地位突出，种业、种植链具备业绩弹性，看好产业链核心标的配置机会；大宗商品涨价已传导至农业，粮价上行趋势确立，大种植投资机会凸显，厄尔尼诺强度提升后天然橡胶、白糖、棕榈油等热带经济作物价格上行空间有望打开。

开源证券认为，厄尔尼诺效应将在四季度至明年初达到高位，需辩证看待天气带来的机遇，同时警惕极端天气导致的农作物减产风险。

中信建投期货表示，农产品市场在天气风险、供应链扰动与低估值修复共同作用下呈情绪性回暖，厄尔尼诺成为贯穿板块的核心预期差，油脂油料具备天气、进口、库存和生物燃料等多重支撑，更适合作为多头进攻方向，谷物和部分软商品弹性主要来自低估值修复，可作防守反击方向。

国盛证券基于1981年以来历次厄尔尼诺事件统计称，可可豆、天然橡胶、棕榈油为高确定性减产作物，玉米、棉花、苹果减产确定性偏弱，甘蔗、红枣、大豆为受益品种、历史增产概率较大，小麦、稻谷无明确影响趋势。

创新药与CRO：凯莱英绩后秒板，CXO需求复苏共识强化

凯莱英涨停，午后直线秒板，总市值约621亿元；汉森制药涨停；华森制药涨停；海南海药涨停。CRO指数收涨3.44%、创新药指数收涨2.38%。

逻辑链条围绕"业绩兑现—政策融资—估值切换"展开。

业绩端，8月24日晚凯莱英披露半年报，上半年营收36.07亿元（+13.13%），归母净利润5.20亿元（-15.71%，主因汇率波动），经调整净利润7.53亿元（+12.90%）；截至披露日在手订单16.73亿美元，同比大增53.77%，年初至披露日新签订单+54.59%，预计2026全年营收增长19%—22%。药明康德中报净利110.8亿元（+29.43%）并大幅上调全年指引，龙头业绩共振验证行业景气。

政策与融资端，8月24日国家药监局召开局务（扩大）会议，提出建立"服务+审评审批"机制，支持仿制药高质量发展、扩大高水平对外开放；全球Biotech融资二季度达160.8亿美元，同比大增103%，研发需求持续复苏，创新药指数已连涨三月、月内涨幅超13%。

国信证券认为应关注订单及业绩节奏良好的CXO板块，中国CDMO企业在人才红利、合规产能、知识产权保护方面具综合优势，化学CDMO核心行业地位5年内具备较强不可替代性，生物药CDMO能力持续增强，基于前期涨价订单逐步交付，临床前及临床CRO企业有望迎来业绩复苏。

美银证券指出，受惠上半年全球及中国生物科技一级市场融资强劲，加上创新药对外授权交易持续活跃，预期研发活动进一步加快，中国CRO/CDMO企业可望受惠，并上调行业终端增长率假设由1%至3%、调升多家CXO企业目标价。国金证券认为，从当前数据和市场结构看，创新药在短期相对占优。

湘财证券指出，医药生物指数较2025年高点仍有较大回撤，药品行业在CXO中报业绩推动下逐步走出右侧形态，CXO整体表现亮眼是全球医药融资回暖下产业基本面持续向好的全球性趋势，中国CXO具工程师红利将充分享受产业红利。

液冷服务器：英维克业绩拐点引爆，AI算力散热赛道升温

英维克涨停；康盛股份涨停）；金富科技涨停；申菱环境、同飞股份盘中涨超10%。

逻辑链条沿"业绩—产业—并购"展开。业绩端，8月24日晚液冷龙头英维克披露半年报，上半年营收30.17亿元（+17.24%），二季度归母净利润环比大增1934%，业绩拐点显现。

产业趋势端，AI算力芯片功耗加速突破风冷极限，NVIDIA Vera Rubin平台全面导入Fanless全液冷架构，液冷覆盖范围从GPU/CPU扩展至网卡、配电板、光模块等，单机柜散热价值提升。TrendForce数据显示液冷在AI芯片渗透率将从2025年33%升至2026年53%、2027年近60%。

并购端，远东股份子公司拟2.16亿元收购富的旺旺80%股权，切入液冷散热核心部件，产业并购卡位升温。

中金认为，全球AI算力芯片功耗加速突破风冷散热极限，数据中心向液冷架构演进，服务器液冷泵作为核心动力组件有望迎来放量周期，催生千亿级新兴市场，测算2025—2027年全球散热器件市场复合年增长率达59.8%。

申万宏源预计，2026年液冷市场空间超千亿元、2028年突破3000亿元。

国泰海通认为，随着NVIDIA Vera Rubin平台全面导入全液冷架构，液冷覆盖范围扩展，看好未来1—2年液冷渗透率快速提升带来的水冷板、分歧管、CDU、快接头等供应链投资机会。

大消费与文旅：财政金融促内需加码，高低切换下消费股走强

上海九百涨停；新华百货涨停；凯撒旅业涨停；华天酒店涨停；我爱我家涨停，地产服务链受益。大消费指数收涨1.21%、旅游概念指数收涨2.32%。

逻辑链条沿"政策—切换—双节"三条线。

政策端，财政部、央行、金融监管总局联合印发《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》，单人在单家银行累计年贴息上限由3000元提至5000元，贴息范围扩至信用卡专项分期、消费分期、预借现金分期等新发生信用卡各类分期业务，贴息比例年化1个百分点，直接降低居民消费融资成本；商务部等九部门联合印发《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》，聚焦县域、线下消费提出18条举措，推动品牌下沉、促进城乡商品"同价同质"。

切换端，前期科技板块高位回调，资金从拥挤成长赛道向低估值、高安全边际的消费板块转移，8月22—25日《人民日报》连续刊发四篇署名"钟才文"系列文章，阐释扩大优质供给、培育新兴消费、挖掘服务消费潜力。

双节端，受"请3休13"超长拼假带动，2026年中秋国庆"黄金周"预订提前启动，同程旅行数据显示"中秋""国庆"关键词月搜索热度环比+116%，提前30天以上预订热度同比+20%。

长城证券指出，2025年国内居民出游65.22亿人次（+16.2%），入境游客1.54亿人次（+17.1%），内外需共振推动旅游酒店基本面持续向好；中报显示丽江股份、西藏旅游、三峡旅游上半年业绩显著增长，张家界、长白山、曲江文旅扭亏，中国中免上半年归母净利润31.06亿元（+19.49%）。

同程研究院认为，在"请3休13"超长拼假带动下，黄金周旅游产品预订周期较往年明显拉长，长线游、县域游热度同步升温，随着假期临近预订热度有望持续攀升。

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据TechCrunch 8月24日报道，亚马逊近期上调Fire TV、Echo、Kindle及Eero等多条产品线售价，部分产品涨幅达到60%。其中，智能音箱Echo Dot售价从49.99美元升至79.99美元，单次涨价30美元。

亚马逊表示：“消费电子行业正面临内存和存储组件成本的大幅上涨。在尽可能长时间地消化这些成本上涨之后，我们最近对全产品线的定价进行了调整。”这轮涨价并非亚马逊主动提价，而是内存成本飙升下的被动应对。AI基础设施建设持续扩张，大量内存产能被服务器和AI系统吸收，需求增长明显快于供给扩张，DRAM等内存产品价格持续走高。

从苹果到亚马逊，内存短缺成涨价主因

近日，据供应链消息，苹果计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元（日本已率先调整）。其核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

与此同时，英伟达的AI服务器业务也面临涨价压力。据彭博报道，英伟达计划将搭载其AI芯片的服务器价格上调逾15%，相关调整将从明年初出货的系统开始生效。为微软、谷歌、甲骨文等大型数据中心运营商供货的合同服务器制造商，已开始就涨价向客户发出通知。

内存既是英伟达GPU及服务器系统的核心组件，也是消费电子设备的基础物料。随着AI基础设施投资爆发，内存需求持续超出供给端扩产速度，即使主要DRAM厂商陆续扩大产能，市场供需缺口仍难以迅速弥合。

短缺局面预计还将持续。业内判断，全球内存供需紧张可能延续至2027年，价格则或在2028年前后才有望见顶并趋于稳定。这意味着，硬件厂商面临的成本压力短期内仍难消退。

面对上涨的原材料成本，科技企业正陆续向下游传导压力。亚马逊表示，未来一年仍将通过阶段性促销活动部分缓解涨价冲击；苹果此前也已上调产品售价，并推出设备租赁计划，以降低消费者的一次性支出。

从消费电子到AI服务器，这轮涨价正在成为AI产业扩张的另一重成本。对于硬件企业而言，内存价格高企将继续挤压利润空间，而终端消费者能否承受更高售价，也将成为影响相关企业销量和收入增长的重要变量。

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OpenAI Codex负责人Tibo Sottiaux近日接受科技博主Matthew Berman专访时明确表示，Codex已深度并入ChatGPT产品体系，原本面向开发者的编程能力正逐步向全体用户开放。但他强调，这只是第一步。Tibo 描绘的终局极为震撼：未来，所有复杂的底层架构都将被彻底隐藏。最终只剩下一个极其极简、深度理解你、并能瞬间调动海量云端算力的“个人通用智能”（Personal AGI）。

访谈中，Tibo还披露了一系列具有市场参考价值的数据与判断：Codex用户量已达约2000万；OpenAI普通推理速度在过去三个月提升约60%；Ultra Fast极速模式目前最高可实现14倍生成加速，Tibo预测1至2年内这一速度将接近行业默认水准；此外，OpenAI已通过强大模型优化底层推理架构，令旗下Luna模型运行成本下降约80%，Tibo将这一过程明确定性为递归自我改进（Recursive Self-Improvement）的早期形态。

以下为访谈核心观点：

Codex 已经并入 ChatGPT，但这只是第一步。 OpenAI 的终极目标，是让 “ChatGPT” 和 “Codex” 等产品边界继续淡化，最后演变为一个长期理解你的个人通用智能（Personal AGI）。

下一代模型将颠覆现有的智能体系统（Agent Harness）。 今天大家费时费力去手动维护技能（Skills）、记忆（Memory）、子智能体（Sub-agent），在 OpenAI 看来都还属于非常早期的笨拙形态。

笔记本电脑（Laptop）很快会成为 AI 能力的物理瓶颈。 未来模型可能同时并发处理 100 个应用，大量高负载任务必然全面转向云端智能体（Cloud Agent）。

Ultra Fast（极速模式）在 1～2 年后可能接近默认体验。 在不计算极速模式的前提下，OpenAI 的普通推理速度在过去三个月内也已经提升了约 60%。

模型已经开始反向优化自身的推理基础设施。 Tibo 明确表示，利用强大模型来重写底层系统和 CUDA 内核，已经是递归自我改进（Recursive Self-Improvement）的早期形态。

Codex 用户量已达 2000 万。 程序员只是第一批尝鲜者，未来“写代码”将成为所有知识工作者（产品、设计、销售）都能无感调用的底层能力。

Tibo在访谈中首先厘清了一个普遍的误解——Codex与ChatGPT的整合并非未来规划，而是已经发生的现实。

他将这一融合的必然性归结于模型能力本身的演进逻辑：未来的模型天然具备编程、搜索、调研、工具调用、语音与视觉理解等能力，这些功能最终将构建在同一套智能体框架（Agent Harness）之上。在此背景下，人为区分"程序员用Codex"与"普通用户用ChatGPT"将失去意义。

Tibo描述的终局是一个Personal AGI：程序员、设计师、产品经理、销售人员乃至完全不懂编程的普通用户，调用的是同一套底层AI。系统根据用户身份、所连接的工作工具及权限，自动呈现差异化的交互界面——程序员看到的是深度定制的开发环境，销售看到的是邮件与客户数据仪表盘，普通用户看到的依然是简洁的对话框。

他的表述清晰指向OpenAI的产品战略取向：不是构建多个垂直AI应用，而是打造一个AI，让它根据用户是谁自动适配。

Tibo对下一代智能体系统的判断是此次访谈中信息密度最高的部分之一。

他指出，当前许多高级Codex用户手动维护技能配置文件（Skills）、记忆上下文（Memory）与子智能体（Sub-agent）编排网络，在OpenAI看来仍属极早期的过渡形态。技能文件日积月累难以维护，记忆频繁丢失上下文，多个Sub-agent协同工作时的调度问题更容易打断用户体验。

Tibo的核心判断是：模型能力越强，用户就越不应该直接介入管理Agent本身。理想的Agent应长期、深度理解用户——知晓其目标、日常工作流、个人习惯乃至团队进度，并自主决定调用何种技能、保留何种关键信息、是否在后台启动其他Agent。

这一演进方向的本质是：底层架构可以极度复杂，但暴露给用户的界面必须持续趋简。

Tibo提出了一个反直觉的判断：未来制约Agent能力发挥的瓶颈，将是用户手边的个人电脑。

他的论据是，现有PC的硬件设计完全以人类工作速度为基准——人一次只能操作有限数量的窗口与应用，处理速度存在明显的生理上限。但模型不受这些限制约束。他举例称，未来一个云端模型可能同时并发处理100个应用，在同一时间内探索多套解决方案、编写测试用例、编译代码、验证假设，并并行调度多个子Agent工作。

在这一并发量级下，即便是顶配MacBook也无法承载对应的工作负载。Tibo因此明确表示，云端智能体（Cloud Agent）将成为主流范式：用户终端只是轻量交互入口，真正执行任务的是背后的云端计算集群。这意味着Agent的终局不是"本地更强的软件"，而是"云端随时待命的算力团队"。

在推理速度方面，Tibo给出了一个颇为激进的预测。

Ultra Fast模式目前最高可实现约14倍的生成速度提升。Tibo预计，大约1至2年内，这一速度将逐渐接近行业默认体验。他同时补充了重要的适用边界：对于纯代码或文本生成任务，加速效果显著；若工作流中包含大量外部工具调用（Tool calls）及网络I/O操作，受制于网络与架构延迟，实际感知加速比约为3至4倍。

更值得关注的是速度提升背后的驱动因素。Tibo表示，OpenAI的提速并非单纯依赖堆叠GPU，模型本身的效率也在持续优化。Sol模型相比此前的Terra模型效率已大幅提升，下一代模型将在Token利用效率上进一步跃升。即便不开启Ultra Fast，OpenAI普通基准推理速度在过去约三个月内也已提升约60%。

Tibo指出，当AI响应速度趋近甚至超越人类思考与表达速度，人机关系将发生质变。

他观察到，当前许多重度Agent用户的工作模式是同时开启10至15个Agent窗口，将任务依次投入后轮流巡查进度，实际上成了疲于奔命的"AI项目经理"。这一模式的核心问题在于频繁的注意力切换。

Tibo表示，OpenAI目前高度重视对用户注意力的保护与管理。他描述了Ultra Fast与语音交互叠加后的理想场景：用户随口说出构思，AI瞬间生成原型；用户扫一眼后以语音指令调整，AI毫秒级完成修改；全程保持心流（In the flow）状态，无需任何上下文切换。一旦AI速度与人类思考速度对齐，人机协作将从单向的"派发任务"升级为真正的实时协同。

访谈中最具技术深度的讨论，指向了AI系统的自我优化能力。

Tibo透露，OpenAI已在利用先进模型分析和优化现有模型的服务架构。他具体提到，Sol模型参与优化Luna模型的推理架构后，Luna的运行成本下降了约80%。模型正深度参与重写CUDA内核、优化推理栈、重新设计系统架构等底层基建工作。

当主持人追问这是否构成"递归自我改进"（Recursive Self-Improvement）时，Tibo的回答是肯定的——"算，这就是早期形态"。

他同时校正了外界对这一概念的常见误判：公众惯常想象的递归自我改进是某一代模型突然自主写出下一代，但现实演进更为务实。模型变强后先协助工程师优化底层运行系统；系统因此提速降本；算力成本下降后模型能够承担更海量的工作，进而继续优化更复杂的架构。Tibo将其概括为"一个完整的闭环大系统"。

这意味着，外界长期等待的"AI开始自主迭代"时间节点，可能永远不会以戏剧化的方式出现——它已经在枯燥的底层架构优化中持续发生。

Tibo在访谈中披露，Codex用户量已达约2000万，与ChatGPT的深度融合是近期增长提速的主要驱动力之一。

这一数据背后指向一个结构性趋势：Codex的编程能力并入ChatGPT后，产品经理、设计师、财务与市场人员均可在无感知的状态下调用。以数据分析为例，用户请求ChatGPT处理5000条数据记录，系统在后台可能自动生成并运行Python脚本，最终将图表结果呈现给用户，全程无需用户具备任何编程知识。

Tibo的判断是，代码在未来将成为AI操作数字世界的底层机器语言。所谓"Coding Agent"，最终服务的远不止编程场景本身。程序员只是这套底层能力革命最早的体验群体。

以下为访谈原文：

Tibo：

只要我想，只要我觉得时机合适，我随时都可以按下那个（额度重置）按钮。我其实不太去盯竞品在做什么，我更看重的是：我们能把什么做得独一无二？我们的价值观是什么？以及我们如何最大限度地全速朝那个方向推进？也许再过一两年，这种极速推理速度即便不能成为行业默认标准，也会非常接近默认状态。你看 Luna 模型的成本对吧？简直惊人地便宜。技术总有办法随着时间推移变得极其高效。我们非常专注于让尽可能多的人能够使用它，并直接优化用户从中获得的实际效用。

Matthew Berman：

我听说你们现在真的做出了一个实体的物理重置按钮？

Tibo：

是的，确实有。等会儿我拿给你看，真的非常酷。

Matthew Berman：Tibo，

非常感谢你能来做客。

Tibo：

不客气，很高兴来到这里。

Matthew Berman：

能和你交流我感到非常兴奋。我想先从你在 Google 的那段经历聊起。你之前在 DeepMind 团队，在 ChatGPT 问世之前，Google 内部其实做过一个叫“LM Chat”的东西。你曾发推特说，Google 当时因为太过顾虑而不敢发布它，DeepMind 也被限制发布可能颠覆 Google 现有业务的产品。我对这件事思考了很多。在那个远远早于 ChatGPT 改变世界的时期，你在研发这些产品时心里是怎么想的？

Tibo：

是的，那是一段非常令人兴奋的时光。DeepMind 是一个极富创造力的地方。我当时主要专注于加速前沿研究所需的基础设施与产品架构。那时团队内部显然有一个小组在攻坚大语言模型并探索模型规模的扩展。当他们取得了相当出色的成果后，大家很自然就会去想：“嘿，能不能把它做成一个可以与之对话、并能用于各种任务的工具？”于是，类似“LM Chat”这样的想法便顺理成章地诞生了。它最初只是内部原型，但随后大家产生了将其打造成面向公众开放工具的雄心。

Matthew Berman：

那是哪一年？

Tibo：

大概是在 ChatGPT 发布的整整一年前左右。

Matthew Berman：

明白了。

Tibo：

不过当时我们还在做很多其他项目，这里就不展开说了。那里确实非常有创造力，但 DeepMind 本身的设计初衷并不是为了去发布消费级产品的。而从这个角度来说，OpenAI 是一个截然不同的地方。在 OpenAI，研究团队与产品团队的合作极其紧密。我们一起构思方案，协同设计许多东西。我们有着极强的“发布偏好”，而且非常渴望将产品推向公众使用，这一点我非常喜欢。这也是吸引我来到这里的原因——使命感、优秀的伙伴、极高的人才密度，OpenAI 真的有很多非常棒的特质。

Matthew Berman：

你在参与 LM Chat 项目时，就意识到它非常特别，或者将来会成为极其非凡的存在了吗？

Tibo：

确实感觉非常特别。因为那算是你第一次意识到大模型能够输出连贯、有逻辑且真正有用的文本。最开始它可能搞笑成分多于实用价值，但渐渐地，它变得越来越有用。

Matthew Berman：

你说你经常会反思那段经历，我很理解。我认为在很多层面上，Google 是自己绊倒了自己。你在那里学到了哪些经验教训，并带到了 OpenAI？

Tibo：

是的，正因如此我常思考这些。我会从团队文化以及 OpenAI 自身文化的角度去审视：哪些优秀的特质需要保留，哪些错误绝不能犯。OpenAI 拥有一种非常自下而上、充分赋权的文化。大家可以自由提出各种创意，聚在一起迅速把产品发布出去。在推动新产品想法时，几乎没有任何“阻碍能量”（官僚阻力），这种氛围既让人振奋又充满乐趣，一切的核心都是为了对世界产生积极影响。因此，保持这种文化对我来说至关重要。另一方面同样重要的是避免把产品搞得一团糟。你肯定不希望产品变成一个没有整体方向感和一致性的功能大杂烩。所以我们用追求极致的“极简”以及对产品品质的自豪感来与之平衡。我认为 ChatGPT 的 iOS 应用是市面上体验最好的 App 之一，我们希望保持这一点。我们在令人愉悦的体验、卓越性能、高效率和极简设计上投入了巨大精力。在坚守这些核心原则的同时，依然鼓励每个人勇于尝试新事物并迅速推向市场。

Matthew Berman：

如果要给初创企业创始人提建议，指导他们如何建立这种文化，OpenAI 内部有哪些具体、可落地的做法或机制可以供他们参考？

Tibo：

首先是要拥有坚定的信念；其次是想尽办法尽早获得真实用户，并根据用户反馈进行极其敏捷的迭代；最后则是必须具备“敢于自我颠覆”的意愿。这一点对早期初创公司可能感受不深，但对于像 OpenAI 这样规模的公司至关重要。我们不断涌现出新的研究成果和创意，能够准确判断何时是重金投入的最佳时机——哪怕这意味着必须从当前的核心主力业务中抽调资源——这虽然极其困难，但却至关重要。

Matthew Berman：

没错，这正是你刚才描述 Google 时提到的问题，他们当时就无法做到自我颠覆。

Tibo：

平心而论，Google 内部有他们自己的规划，一切都属于某个宏大战略的一部分。但对我个人而言，那并不是适合做这件事的地方。

Matthew Berman：

在 OpenAI 或任何一家逐渐走向成熟的公司，要维持这种快速发布产品和勇于自我颠覆的文化，是不是会变得越来越难？特别是当你手里已经有了一只疯狂盈利的“现金牛”业务，而旁边又出现了一个可能极具创新颠覆性的新事物时？

Tibo：

我们是一家极其前瞻性的公司。AI 的未来形态以及人类将如何从中受益，根本不会停下来等待你在接下来一个月或三个月内所守住的既得成果。所以必须全力以赴，保持清醒敏锐的眼光审视未来的技术走向，并找准自己的定位以精准顺应浪潮。即便是对 OpenAI 自身而言，也是在训练出模型后才逐步挖掘出其真正能力的——标准基准测试无法说明一切，我们必须亲自深度体验和测试模型，才会恍然大悟：“原来我们还可以通过这种独特的方式来发挥它的价值”，或者“哇，它居然能做到这个！”这时你对产品的理解就会发生质的飞跃。例如，我们刚刚推出的新版高级语音模式，与之对话体验极其愉悦、非常自然，而且它现在还具备了直接调用工具的能力。

Matthew Berman：

是的。

Tibo：

这彻底改变了使用方式。我现在花大量时间直接跟它说话。另一项我每天都在用的功能是语音听写，因为听写质量实在太高了，效率远超手动输入提示词。每天早上我坐在那里拿着手机直接口述：“噼里啪啦……给 ChatGPT 交代几件今天要处理的事情”，然后它直接调用我的各种工具去执行。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

在拥有高水平语音模型之前，这一切都是不可想象的。这会彻底颠覆你对产品形态的固有认知。

Matthew Berman：

我们继续聊聊新模型与新的运行框架（Harness）。几周前你在推特上发了一条非常轰动的推文：“Codex 在两到三个月内就会显得很原始，我们即将经历下一场重大演进，下一代模型需要的算力与环境远超你的笔记本电脑所能承载的极限。”我们先从 Harness 谈起，随着模型能力变强，运行框架还有哪些领域充满创新的空间？

Tibo：

实在太多了。除了刚才提到的语音交互，如果你是 Codex 或其他代码智能体的高级用户，你会发现自己其实已经对现阶段的一些笨拙之处习以为常了。比如，你必须手动维护技能规则文件来教导它，但很多人已经意识到这在长期维护中非常繁琐；记忆系统虽有雏形，但并不能完全记住上下文；如果你构建了子智能体协作网络，你还得去操心子智能体的调度，这在交互中常常会打破那种“流畅伙伴”的沉浸感。而用户真正想要的，是一个能够深刻理解你、理解你的目标与日常习惯、甚至了解你团队最新进展的伙伴；它不仅能被动响应，还能主动提出建议，在日常中辅助你，且永远不会破坏那种如同“完美专属搭档”般的沉浸感，这就是我们正在努力的方向。另外，当你拥有极其强大的模型时，你会发现笔记本电脑本身变成了一个物理瓶颈。笔记本电脑是专为人类设计的，它的设计初衷是为了适配人类的打字速度、思维节奏以及同时开启的应用窗口数量——这些都是人类生理能力的局限。但模型没有这些限制，未来模型完全可以游刃有余地并发处理上百个打开的应用程序。因此在资源调度方面，未来的模型必然需要获取远超笔记本电脑硬件能力的云端计算环境。

Matthew Berman：

我猜你指的是云端智能体。当我们拥有像“极速模式”这样将 Token 生成速率提升 10 到 14 倍的技术时，系统瓶颈就转移了——CPU、工具调用、网络输入输出等整个技术栈中的开销变成了新的制约瓶颈。

Tibo：

但你可以通过全并发执行多项任务来进行补偿。你可以让模型在探索解决方案的同时，并行编写测试用例、编译代码以及验证新假设，所有事情一并进行。这样你就转移了瓶颈，通过高度并发赋予系统更强的处理能力，而模型则可以在极短时间内高效完成深度推理。

Matthew Berman：

在以往的推理速度下，我常常不得不并行启动 10 到 15 个智能体，而不断切换上下文会带来巨大的认知负荷，因为发出指令后往往需要等上 30 到 45 分钟才能拿到结果。有了极速推理后，这种工作流发生了剧烈变化，我不再需要同时开 10 到 15 个，而是精简到 3 到 4 个。你如何看待独立开发者工作流的演进？

Tibo：

保护并友好地管理开发者的注意力，是我们非常重视的事。归根结底，我们的目标是为人赋能，这要求系统必须围绕人类的多任务处理习惯和注意力管理来构建——比如判断某件事是该立刻向你汇报，还是 30 分钟后再提醒更合适。当极速生成与语音输入相结合时，AI 的响应速度甚至超过了你的思维节奏。你能够始终保持在专注心流中，实时构思方案、查看原型演练、生成即时报告，这种体验非常顺畅。你立刻就会意识到，过去那种在 10 个智能体之间来回切换的疲劳状态，你再也不想倒退回去了。

Matthew Berman：

是的。

Tibo：

我们致力于打造一种完全自然的体验，量身定做，让你无需去迁就技术，而是让技术主动适应你。

Matthew Berman：

过去几个月里讨论了很多关于智能体编程的技术，比如之前很火且依然常用的循环（Loops），以及现在大家常谈论的图结构（Graphs）。这些技术是否都是为了帮助独立开发者更好地管理注意力？我很喜欢这个概念。

Tibo：

我认为这里存在两类截然不同的问题形态：第一类是打造极致的“个人 AGI”或个人数字伙伴，它与你保持在同一心流中，主动提出见解，极其高效地执行你的具体意图。无论遇到技术难题、深度调研还是决策咨询，它都能胜任，且高度契合你作为独立个体的独特性。这是我们在全力攻坚的一大方向。另一类则是“端到端全自动化”，即构建能够自主接管超复杂业务流程的智能系统。例如自主分析生产环境日志并自动优化性能，或者捕捉系统回归问题并自动修复上线；在网络安全领域也是如此，漏洞扫描器一旦发现弱点，系统即可自主修复，将暴露漏洞的危险窗口期缩短至接近为零……

Matthew Berman：

……全程无需人类介入？

Tibo：

完全无需人类介入，或是仅在极高风险操作时需要人工做一次最小化的二次确认。它大部分时间是完全自动化的后台系统，你无需去实时掌控每一个执行细节。

Matthew Berman：

好的。

Matthew Berman：

我想换个话题。过去几个月 ChatGPT 和 Codex 一直处于合并融通的进程中。内部进展如何？感觉怎么样？客户的反馈如何？

Tibo：

这确实带来了巨大的收益。最初用户的反馈是：“为什么要合并它们？真的有必要这么做吗？”而我们的逻辑是：未来的下一代模型要求我们将两者合并。这是最纯粹、最正确的方向——我们要构建一个能力极其强大、全方位辅助你的个人智能体。它们的底层技术、运行 Harness 和设计哲学是完全相同的，具备高度多模态、语音优先和极高推理效率。无论你是在编写代码还是从事其他创作，这个智能体都能以最高效率完成。用户想要的交互界面应当自适应调整，而不是逼着用户提前选择“我是程序员，我要开发者界面”或是“我没有技术背景，给我一个极简界面”。人类发明的所谓“软件工程师”、“设计师”等职业标签，只是为了应对现实复杂性而归纳的抽象概念。但在现实中，每个个体都在技能光谱的某个特定位置上。我们要打造的理想界面，就是能够根据每个人的独特需求进行动态自适应。

Matthew Berman：

这是否意味着最终必然会演进为一个统一的单一界面，不再有切换产品的下拉菜单？想到我母亲会跟我使用完全相同的底层界面，这感觉太奇妙了——当然系统会根据我的需求进行深度定制，在处理复杂工作时呈现更多专业信息。你眼中的终局状态是怎样的？

Tibo：

完全正确，正是如此。你和你母亲使用的将是同一种底层个人 AGI。你们赋予它的任务和获得的效用截然不同，连接的生活/工作工具不同，输入的诉求也不一样，但它会自适应调整以最大化地契合并服务于每一个人。

Matthew Berman：

我想回到你刚才提到的“沉浸感 / 伙伴幻觉”。在这种终极形态下，普通用户眼中的完美交互体验是怎样的？几年后人机交互的真实日常会是什么样？

Tibo：

对我而言，它必须高度契合人类的本能表达习惯。大语言模型之所以能取得巨大成功，本质上是因为它使用了自然语言。自然语言是纯粹的人类概念，我们早已习惯以此交流。比如你明天给我写一封信，我不仅能读懂，而且因为我们彼此熟悉，我还能体会到文字背后的情绪波澜与细微语境。这一切都是深具人性化的。因此我们构建的技术深深植根于人类的沟通与协作方式之中，绝不应该出现“AI 无法理解你语气中的潜台词，或者误解了你文字本意”的情况。我们极力避免让用户去费力适应系统，而是让技术成为人类在现实世界中行动的自然延伸。

Matthew Berman：

人类交流中有大量非语言信息，比如手势和面部微表情。未来 AI 通过视觉感知来捕捉这些信息有多重要？因为你刚才主要描述的是文本与语言。对于在网络环境中成长起来的人，我们很习惯用文字及文字修饰来表达细微语气，但让 AI 看懂人类的面部表情和肢体语言在未来依旧重要吗？

Tibo：

我认为非常重要。未来的人机交互应当是无感的环境计算与极度自然的融合。比如我走进办公室在白板上随手画下一个构思，AI 应当能够实时感知并理解；我只需自然地问一句：“嘿，这个方案你看怎么样？”，我们就能直接通过语音展开讨论。自从我们上线了新版语音功能后，纯语音与 ChatGPT 交互的用户量正在爆发式增长。这印证了一个道理：只要你提供更加自然的交互方式，人类本能上总会选择阻力最小的路径。在输入框里打字也许对部分人很习惯，但绝非对所有人都是最轻松的。一旦有更轻松、更优秀的方式出现，人们自然会全面转向它。

Matthew Berman：

恭喜你们！我看到你今天早上发推公布 Codex 用户量突破了 2000 万大关。我看过增长曲线，在经历平稳增长后突然呈现出近乎垂直的爆发式拉升。我想聊聊与 Anthropic 的竞争，大众普遍将 OpenAI 与 Anthropic 视为当下的两大行业领头羊。曾有一段时间 Anthropic 几乎吸走了行业内所有的关注度，展现出极强的统治力，但随后局势突变。你如何看待当前的市场格局？

Tibo：

我们现在的核心是打造能力最强、效率极致的模型，并以打造惠及所有人的普惠产品为荣。我认为 OpenAI 做得极为出色的一点，就是关怀整个世界，并致力于将这一极其强大的技术交到尽可能多的人手中。这也是我们合并 Codex 和 ChatGPT 的初衷——让这项技术变得更安全、更容易上手，使产品经理、设计师、销售、市场营销以及公关人员都能毫无门槛地使用它，并依托 ChatGPT 庞大的既有用户基础迅速分发普及。这正是推动用户指数级增长的核心动力。我并不太去盯竞品的一举一动，我关注的是我们自身独特的优势是什么，我们的使命是什么，以及我们如何以最大速度向目标全速迈进。

Matthew Berman：

我想再追问一点。虽然你不太关注 Anthropic，但很多用户在抉择：我更认可哪家产品？我该把每月 20 美元或 200 美元订阅费付给谁？从市场定位、品牌调性以及与开发者/公众互动的角度来看，你认为 OpenAI 与 Anthropic 有何不同？

Tibo：

归根结底，我深深关切的是社区本身，为全球构建产品并携手所有人共同前进。你能从我们极度透明的做事风格中感受到这一点——我们从社区中汲取了大量灵感与建议。老实说，这个过程极其有趣，社区给予了我们巨大的能量。我们研发这项技术不是为了自娱自乐，不仅仅是为了加速 OpenAI 自身的发展，更是为了普惠全人类的使命。这种文化让我们非常接地气且充满活力，好的成果自然也会随之而来。

Matthew Berman：

说到这些好成果，我想聊聊“额度重置”。大家都在推特上紧盯你的动态。回顾 Codex 的增长曲线，这或许是个简单的问题：频繁给开发者重置额度，到底在多大程度上推动了市场营销与用户增长？还是说这纯粹是对开发者社区表达的一份善意？

Tibo：

这或许有些反直觉，但在 OpenAI，只要认准了就可以放手去做。最开始纯粹是因为我们在快速迭代过程中难免把服务搞崩，或者配置出错导致体验不佳，我们觉得必须给用户补偿：“嘿，感谢你们试用我们的产品，我们正全力以赴打造它，现在还是早期阶段。刚才服务中断了 30 分钟，我们深知这项工具对你们的工作至关重要，这是赠送的额外额度，感谢你们的陪伴与包容。”事情就是这样开始的，我至今依然秉持这个原则：只要我们搞砸了，或者系统体验未达预期且原因尚不明确，我们就会通过重置额度来补偿用户。后来这成了大家津津乐道的话题，甚至做出了一个实体按钮。但这背后完全没有复杂的官僚审查，不需要市场或财务部门层层审批。只要我认为合适，随时都可以按下按钮。我们的准则是：我们致力于打造惊艳的产品，一旦体验不尽如人意，我们就会尽全力弥补用户。

Matthew Berman：

我认为这种做法在社区中积累了巨大的好感度，对增长起到了不可忽视的作用。

Tibo：

真诚关怀用户能带来很大的力量。你可以口头上说在乎用户，也可以用实际行动证明——一旦出问题就坦诚致歉并给出切实补偿。

Matthew Berman：

这让我想起亚马逊的退货政策——只要有任何不满意，随时退货。你们在 OpenAI 塑造了同样的信任认知：“只要我们出差错，尽管重新使用这批 Token，再送你一批全新额度。”这非常令人欣赏。

Tibo：

此外在一些值得庆祝的里程碑时刻，没有什么比赠送算力额度更能表达心意了。每次发布新功能，我们都尽最大可能广泛推送，并对社区说：“去尽情体验新功能吧！如果还没试过 Ultra 极速模式，送你额外额度，赶紧去尝鲜！”

Matthew Berman：

我听说你们现在真的做了一个实体的重置按钮？

Tibo：

是的，确实有。

Matthew Berman：

好极了，采访完一定要带我开开眼界。

Tibo：

没问题，我一定拿给你看，超级酷。

Matthew Berman：

但要频繁进行额度重置，前提是必须具备强大的算力容量规划底气。我想借此聊聊“自我改进”。几周前你们发文称，Sol 模型优化了 Luna 模型的运行效率，使 Luna 的调用价格大幅降低了 80%，同时 Terra 模型也降价了。这种成本下降到底有多少归功于算法层面的效率提升，有多少是因为超前的算力容量布局让你们有利润空间主动降价让利？

Tibo：

我们在算力规划上做了极其超前的布局。回顾两年前，OpenAI 曾因为在算力上投入如此巨大的资金而饱受外界质疑。

Matthew Berman：

事后证明这是一次极其英明的神级押注。

Tibo：

没错。如今我们很庆幸拥有这些算力储备，其中很大一部分算力专门用于前沿研究，持续探索更强大的未来模型并优化现有模型的效率。更不可思议的是：当我们不断拓宽最强前沿模型的能力边界时，我们反过来可以用这些最强模型来迅速重新设计推理栈与底层系统架构，从而获得巨大的效率与性能跃升。我们不仅优化了成本效益，还大幅提升了推理速度——即便不开启 Ultra 极速模式，基准速度在过去 3 个月内也提升了约 60%。我们深入技术栈的每一个环节针对实际负载进行工程优化。依托最先进的模型，我们仅用一支精干的小型团队就达成了这一目标。每当取得重大的成本与性能突破时，我们的承诺是始终保持在性价比前沿，绝不把利润全吞进私囊，而是第一时间让利给用户与开发者——这就是我们在 Luna 上所做的事情。

Matthew Berman：

在内部权衡将算力分配给新模型研发、现有模型效率优化还是线上推理服务时，内部讨论与博弈是怎样的？

Tibo：

我们始终基于第一性原理来做决策。算力有固定的研发配额与产品配额，产品内部会进行权衡取舍。但在 Luna 这次优化中甚至称不上是一次艰难的妥协，因为效率提升极为显著，在保持相同算力预算上限的前提下，我们支撑了吞吐量的巨幅增长。

Matthew Berman：

几个月前在降价公告之前，你们曾发文提到利用一个模型来训练或优化下一个模型，接着又看到利用 Sol 模型来优化 Luna 的底层运行效率。在我看来，这正是“递归式自我改进”的早期雏形。你怎么看？这是否正在发生？

Tibo：

是的，递归自我改进绝对是当前的核心课题。人们通常将其理解为纯算法研究层面上的“模型开发新模型”，但我们取得巨大突破的另一个维度，是利用这些前沿模型来构建和优化它们自身运行所依赖的关键基础设施——这同样是一种递归自我改进。整个系统是一个有机整体：包括推理技术栈、更底层的硬件优化以及我们所编写的 CUDA 内核，乃至开发出更高效的人机交互新产品。比如你刚才提到的云端智能体，一旦攻克它，人机协作的生产力将迎来质的飞跃。这让模型能够反哺并重塑自身赖以运转的基础设施。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

所以我们当然在全力推进这件事，如果手握这么强大的模型却不去用它优化基础设施，那才真是太愚蠢了。

Matthew Berman：

顺着自我改进的话题，Sam Altman 曾提到暂停了当下最前沿的强化学习训练。能聊聊背后的决策过程吗？内部讨论是怎样的？

Tibo：

这是研究团队内部的核心事务。OpenAI 始终能够将资源集中投向最关键的领域。随着模型能力大幅提升，对齐与安全显得前所未有地重要，加大在这方面的投入是必然的承诺。这次暂停是必要的，目的是让团队能够彻底理解并加固系统的各个组件，确保在拥有完全掌控力的前提下安全重启训练。在需要审慎对待的时刻，我们内部始终能够极其果断高效地做出这种决策。

Matthew Berman：

在解除暂停之前，内部是设定了明确必须达成的量化指标，还是属于“达标时我们自然能看出来”的探索状态？

Tibo：

这是由安全团队主导的。过程中伴随着深入的研讨与探索，但他们最终确立了一套非常清晰的原则规范，一旦达成这些安全准则，我们就会处于能够安全推进的最佳状态。

Matthew Berman：我想回到 Ultra Fast 极速模式，许多人尚未完全意识到这种生成速度所释放的巨大潜力。在拥有如此惊人的 Token 每秒生成速度之前，内部有哪些场景是根本无法实现的？

Tibo：

在面临高风险、高紧迫度的关键场景时，极速模式被大量使用。例如当出现线上故障时，应急指挥官和响应团队会立即获得 Ultra Fast 权限，因为此时分秒必争。此外，只要团队在攻坚极其关键的核心任务（或者他们自认为极度重要），他们都会申请使用极速模式。

Matthew Berman：

桌面宠物也算关键任务吗？

Tibo：

哈哈，Pets 虽然算不上生死攸关，但我很喜欢我的虚拟宠物，它一直挂在我的屏幕上。你在办公室走一圈，会看到大家屏幕上都挂着小宠物，视频会议连线时也能看到，非常解压且让人开心。不过严肃来说，比如有同事在攻关一个全新创意，觉得它极具潜力，而下周一就必须做出最终决定以确定是否能赶上 DevDay 开发者大会发布，这时当然会直接开启 Ultra Fast 全速冲刺。大家在工作习惯上各不相同，有人喜欢单线程聚焦，有人喜欢多任务并发。对于极度习惯多任务并发的人来说，Ultra Fast 的体感收益可能没那么强烈；但对于讨厌频繁切换上下文的人来说，它简直是神器。你在两者之间属于哪种类型？

Matthew Berman：

我有注意力缺陷多动障碍（ADHD），所以我经常疯狂切换上下文。

Matthew Berman：

很有意思的是，虽然我有 ADHD，但我其实很抗拒无休止的上下文切换，那会让我非常疲惫。我更希望能专注于两到三个任务，这也是为什么我对 Ultra Fast 如此兴奋的原因。

Tibo：

这很有趣，我们恰好相反。我很擅长在上下文切换中快速做各种小决策，但有时我确实也想专注在一件事情上，这时 Ultra Fast 能让你稳稳保持在心流中。Ultra Fast 在处理纯长文本/代码生成、少外部工具调用的任务时表现最为极致——比如构建网站或游戏的原型代码，它能带来整整 10 倍以上的速度爆发；但如果流程中涉及大量外部工具调用、网络延迟或复杂的智能体调度链路，那么整体感知加速比通常在 3 到 4 倍左右，而无法完全达到纯生成的 14 倍峰值。

Matthew Berman：

我知道 OpenAI 员工享有无限 Token 额度。如果是我，我肯定会毫不犹豫地把参数拉满，时刻使用最新的顶尖模型并始终开启 Ultra Fast。内部员工都是这样拉满使用的吗？

Tibo：

我们并没有向所有内部员工无限制开放 Ultra Fast，绝大部分算力容量都优先保留给了外部用户和企业客户。如果彻底放开，内部员工完全有能力吃光所有线上 GPU 算力。所以我们做了一定程度的合理限制，既确保员工能充分使用以深入理解产品、推动自我改进，又把绝大多数算力资源倾斜给真正的付费客户。

Matthew Berman：

明白。在 OpenAI 之外，这种极速低延迟还能解锁哪些令你最兴奋的新场景？

Tibo：

我个人最兴奋的是非纯文本交互。比如在一个共享画布上实时协同创作，生成不同的设计方案与图像让用户自由挑选分支；在短短一分钟内完成原型构建，并通过语音或文本进行毫秒级的实时微调。作为工程师，过去你可能需要坐在那里花几天反复权衡系统架构与需求，而现在你可以在一分钟内把原型跑起来查看实际效果，在心流中敏捷迭代，极速推理彻底释放了这种即时创造力。

Matthew Berman：

我想 Ultra Fast 的定价肯定会明显高于普通速度。你认为这种极速最终会变成行业默认标准，还是会一直维持溢价状态？

Tibo：

按照技术演进的历史规律，它必然会随时间推移变得越来越普及。智能体执行任务的速度每月都在跨越式提升，这不仅归功于纯推理速度，还得益于模型 Token 利用效率的提升（例如 Sol 的 Token 效率远高于 Terra，下一代模型又会比 Sol 更加高效）。加上推理硬件与底层架构的持续创新，我认为在一到两年内，现在的极速模式就会成为默认或接近默认的标准。当然届时依然会存在更高阶的旗舰算力层级，供用户通过调用更多硬件来实现极致复杂的任务。

Matthew Berman：

访谈尾声我想探讨一个面向更广泛大众的话题。很多人对 AI 感到焦虑不安，无论是担心就业被自动化替代、环境影响，还是面对这一新生事物时的陌生与恐慌。你会对大众给予怎样的鼓励？

Tibo：

我们打造 ChatGPT 的初心是造福全世界。我们在模型效率上的巨额投入，直接服务于“普及普惠”和“赋能大众”的目标。推理服务成本越低，大众在日常生活中能用它做的事情就越多。如今模型已经极其高效，以 Luna 为例，它作为轻量级模型具备极高效率，但如果退回到六个月前，它的能力完全等同于当时的最强前沿模型。

Matthew Berman：

确实。

Tibo：

看看 Luna 的调用成本，便宜到了不可思议的地步，这是现象级的突破。

Matthew Berman：

就像你们最近与 Replit 合作的那样，现在直接免费开放给大众了。

Tibo：

是的，直接包含在免费模式中。顶尖智能的获取正在变得无处不在。唯有年复一年、月复一月地不断突破效率极限，这一切才成为可能。今天最前沿的算力与智能，在六个月后就会以极其廉价的方式普及。技术必然会随时间推移变得高效普惠，我们全力以赴的目标，就是让每个人都能直接享受智能带来的便利。

Matthew Berman：

对于那些甚至连第一次尝试 AI 都心存疑虑和顾忌的人，你会对他们说什么？你如何向他们描绘一幅 AI 真正造福世界的未来图景？

Tibo：

其实你完全不需要把目光放得太遥远。ChatGPT 正在以非常深刻且贴近个人的方式帮助大众：很多用户用它来辅助日常写作、寻求生活建议，甚至用于健康咨询。我们上线了健康与个人财务功能，我自己就经常使用。它给予了我很多原本极难获得的深度支持，例如让我在去看医生之前能够掌握更全面、更精准的信息。因此你不用想得太复杂，多去跟身边已经在使用 AI 的人聊聊，从他们如何利用 AI 获益的经历中汲取灵感，这正是你迈出第一步、探索它如何为自己所用的最好方式。

Matthew Berman：

好的，Tibo，非常感谢你的精彩分享。

Tibo：

谢谢你，非常感谢你的时间。

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据英国《金融时报》8月25日报道，美国农场局联合会（AFBF）最新研究显示，在缺乏政府援助的情况下，种植玉米等九种主要作物的农民今年将亏损310亿美元，2027年亏损将进一步扩大至320亿美元。

玉米种植者今年每英亩亏损131美元，大豆种植者每英亩亏损80美元。AFBF经济学家Faith Parum指出，2027年将是美国大多数主要大田作物连续第六个亏损年。

内布拉斯加州农民联盟主席John Hansen将当前局面定性为"自1980年代以来农业领域最严重的财务下行"。

这场危机正在向更广泛的美国社会蔓延。英国《金融时报》最新民调显示，超过53%的注册选民表示，自特朗普2025年1月重返白宫以来，个人财务状况有所恶化。距离中期选举仅剩71天，农业州的困境已成为共和党保住国会控制权的潜在威胁。

战争冲击：柴油与化肥价格双双飙升

今年2月美国对伊朗发动军事打击后，霍尔木兹海峡通行量急剧萎缩，直接推高了全球能源和化肥价格，令本已承压的美国农业雪上加霜。

据美国能源信息署数据，全国柴油均价已从战前的每加仑3.81美元飙升至5.45美元，涨幅超过43%。柴油是驱动农业机械的主要燃料，这一涨价直接推高了农业生产成本。

化肥价格的上涨同样触目惊心。内布拉斯加州东部玉米和大豆种植户Matt Bailey表示，一种富含磷的常用播种期化肥"11-52-0"，10年前每吨售价470美元，如今已超过900美元，价格翻倍。"你从哪里开始算？怎么做预算？"他说。

内布拉斯加大学林肯分校农业经济学教授Brad Lubben指出，利息支出、劳动力成本和农业机械价格也均大幅上涨。"如果你审视生产预算的所有构成项，过去几年大多数都大幅攀升。"

值得注意的是，化肥价格的上行压力并非始于伊朗战争。2022年俄乌冲突爆发后，全球化肥供应已出现严重扰动，此次伊朗冲突进一步加剧了这一局面。

干旱叠加：极端天气令减产风险升至历史高位

在成本端压力之外，美国玉米带今年还遭遇了严峻旱情，进一步压缩了农民的收入空间。

内布拉斯加州是受灾最重的州之一。数据显示，今年1月至7月，该州降水量仅为11.86英寸，较正常水平低约3.1英寸，创下1895年有记录以来第18个最干燥的同期纪录。

在内布拉斯加州Meadow Grove附近种植玉米和大豆的John Dittrich表示，极端天气正成为日益严峻的威胁。

"我们的干旱更严重，强降雨事件更严重，大风也更严重。"他说，天气风险和成本上升带来的经营压力"是我44年职业生涯中从未有过的"。

近期的降雨虽带来一定缓解，但对许多农民而言已为时过晚。内布拉斯加州农民联盟主席John Hansen表示：

"很多作物损害已经造成，就像马跑了才关马厩门。"

Matt Bailey也预计今年产量将受到影响，"考虑到所有旱地……连续六周没有得到水分、被折腾得一塌糊涂，我不认为今年会有什么好收成。"

粮价上涨：通胀压力向消费端传导

旱情与战争的双重冲击正在推高粮食价格，并引发市场对通胀进一步升温的担忧。

交易商已开始下调2026年玉米收成预期。美国12月交割的玉米期货本月已上涨10%，至每蒲式耳5.15美元，为2023年以来最高水平。大豆和小麦价格近日也出现反弹。

食品研究机构Food Institute首席执行官Brian Choi警告称："这肯定意味着更高的食品价格。"他指出，今年玉米价格已累计上涨近20%，"最终会传导到消费者端"。

这一趋势令市场对美联储货币政策路径的判断更加复杂。目前美国通胀率已高于美联储2%的目标，粮食价格的进一步上涨可能加大政策收紧压力。

政治压力：农业州成为中期选举变数

农业危机正在转化为政治压力，令共和党在中期选举前陷入两难。

特朗普曾于今年6月承诺"永远不会让农民失望"，其政府同月申请了110亿美元的农业紧急援助资金包，覆盖大田作物和特色作物生产者。但农业团体普遍认为这一力度远远不够。

与此同时，特朗普的部分政策举措已在农业界引发强烈反弹。上周，他宣布对最多30万吨进口牛肉实施90天关税豁免，此举被部分牧场主称为"背叛"。

贸易冲突的阴影同样挥之不去。多位农民表示，特朗普的关税政策损害了美国农产品出口，尤其是大豆销售。

共和党参议员Thom Tillis周一坦言：

"距离中期选举还有71天，我们目前没有任何积极的信息可以向农业州传递，自去年所谓'对等关税日'以来就一直如此。"

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周二，伦敦金属交易所（LME）基本金属多数走低。LME铜价一度跌至每吨14149美元，此前一日刚创下历史最高收盘纪录，期铜最终收于每吨14273美元。截至发稿，铜价跌幅收窄至0.1%，报每吨14257.9美元。铝、镍等其余基本金属走低，铝跌0.4%，镍跌0.5%。

短期来看，市场焦点正转向美联储主席沃什本周五在杰克逊霍尔央行年会上的讲话。投资者将从中寻找美联储如何应对通胀、货币政策是否可能进一步调整的线索。

美元企稳，铜市供应端仍受关注

此前一周，美国债市干预措施一度压低美元，并带动金属价格走强。但本周美元趋于稳定，相关支撑有所减弱。贝森特周一也未进一步透露债务管理改革计划，市场此前围绕债市干预形成的交易热度有所降温。

供应端仍是铜价的重要支撑。LME铜库存维持相对低位，市场持续担忧新矿开发不足可能扩大未来供应缺口。过去一周，库存问题进一步受到关注，现货铜一度明显高于期货价格，显示市场对短期现货资源的争夺加剧。

尽管现货与期货之间的价差随后有所收窄，但周一出现的大规模提货申请仍引发市场关注。花旗在最新报告中重申铜价年底前升至每吨15000美元的预测，并建议投资者待市场仓位从高位回落后逢低买入。

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据追风交易台消息，据美国银行8月24日发布的研究报告，市场对沃什此次讲话的预期已悄然转变——债市的持续反弹正迫使这位素来抗拒前瞻指引的美联储主席不得不调整沟通策略。美银策略师Mark Cabana、Stephen Juneau与Alex Cohen警告称，若沃什未能清晰阐明通胀前景及货币政策反应函数，30年期美债收益率可能迅速测试5.5%乃至更高水平，美元亦将面临新一轮下行压力。

巴克莱经济学家Marc Giannoni等人在8月21日发布的报告中同样指出，尽管沃什不太可能提供具体利率路径指引，但市场将密切关注其是否明确表态——若通胀无法改善，美联储愿意重启加息。巴克莱认为，沃什作出此类表态的概率超过50%，这将有助于强化当前市场定价中已隐含的政策反应函数。

杰克逊霍尔年会是由堪萨斯城联储主办的年度经济政策研讨会，每年汇聚全球央行官员、政策制定者、学者及经济学家。本届会议于8月27日至29日举行，主题为"金融创新：对支付与政策的影响"。沃什发表讲话的时间定于美东时间8月28日上午10时（北京时间28日晚22:00），历史上该讲话结束后不设公开问答环节。

美银指出，市场之所以格外重视杰克逊霍尔，原因有二：一是7月至9月议息会议之间长达7周的间隔期为全年最长，期间将有两份非农及CPI数据公布，市场历来将此视为美联储提前预告政策意图的窗口；二是夏季市场流动性偏薄，任何表态都可能引发更剧烈的价格波动。

本届会议的特殊性在于，债市和美元均已处于脆弱状态。美国财政部上周宣布加大长端国债回购力度，消息公布当日美元大幅下挫，美银认为这一举措反映出政府对长端收益率持续攀升的关切。叠加此前"偏鸽"的7月FOMC会议、以及8月美国经济数据走弱，美元已连遭多重利空。

沃什长期以来抗拒前瞻指引，在7月议息会议新闻发布会上，他表示杰克逊霍尔的讲话方向尚未确定，并列出两种可能：其一，聚焦生产率、人口结构、全球经济等宏观长期议题；其二，直接谈及9月至12月的近期政策走向。

美银认为，市场的"逼宫"效应正在改变这一选择。报告援引拳王泰森名言——"每个人都有计划，直到被打中脸"，指出债市对沃什的持续"重拳出击"，已令其难以继续回避政策表态。

美银策略师预期，沃什此次将参考美联储官员Paulson和Cook的近期表态风格，在两种情景下分别阐明政策应对路径：若近期去通胀进程延续，则维持当前立场；若通胀居高不下，则明确表示准备重启加息。美银认为，这种框架式表态可在不提供具体路径承诺的前提下，有效传递政策反应函数。

巴克莱亦持类似判断，并指出沃什还可能就前瞻指引制度本身发表看法——他一贯批评前瞻指引束缚政策灵活性、导致历史上的政策失误，并在就任后成立了专项工作组对此展开评估。此外，沃什可能就美联储资产负债表政策提供更多信息，但在当前长端收益率已偏高的背景下，任何进一步缩短组合久期的表态都需格外审慎。

美银根据沃什讲话内容，给出了两套清晰的市场情景预判。

情景一：沃什如期释放加息信号。 若其明确表态愿意在通胀不降的情况下重启加息，美银预计：9月FOMC会议的加息概率将从目前约9个基点的定价上升至12.5个基点（即五五开）；本轮加息周期总定价幅度将从约40个基点升至接近50个基点；名义和实际收益率曲线将趋于平坦化；美元则有望收复部分跌幅。

情景二：沃什回避政策表态。 若讲话侧重生产率、AI驱动去通胀等结构性叙事，或以"不做前瞻指引"为由刻意回避近期政策，美银警告，市场或将其解读为鸽派信号，进而引发曲线进一步熊陡，30年期美债收益率可能迅速冲破5.5%，美元亦将承受新一轮抛售压力。

美银强调，美元近期走弱已出现一个令人不安的信号——回购宣布后，美元下跌发生在美国与其他国家利差走阔的背景下，这是典型的风险溢价扩张特征，折射出市场对"财政主导"风险的潜在担忧。若沃什的表态进一步强化外界对美联储货币政策独立性的疑虑，"美元贬值"阵营将获得更多弹药。

从历史数据看，杰克逊霍尔对美债市场的冲击通常有限。据美银统计，2010年以来，10年期美债收益率在年会后往往小幅下行，但上述走势一般在会后10个交易日内即告回撤，2025年是个例外——当年美联储对就业市场下行风险的强调引发了收益率持续下行和美元明显走软。

外汇市场的历史规律同样如此：年会前后美元往往小幅走弱，但通常在随后数周内收复失地；鲍威尔任期内，美元对杰克逊霍尔的平均反应幅度相对更大。2022年是近年最突出的案例——彼时鲍威尔发表了措辞强硬的抗通胀讲话，直接触发利率大幅上行和美元走强。

美银指出，今年的背景与历届杰克逊霍尔均有所不同：财政部已率先出手干预长端收益率，球现在传到了沃什脚下（"Bessent acted, Warsh now holds ball"）。在这一特殊时刻，一旦沃什未能满足市场对政策信誉的最低期待，本届年会或将成为近年来对市场影响最深远的一次。

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8月25日，Fox Business记者Charlie Gasparino在社交平台X上发帖称，知情华尔街高管透露，贝森特的目标是"让债券空头心存敬畏"，手段包括国债回购、增发短期债券，乃至取消20年期等超长端品种，以期将10年期收益率从当前水平驱向5%，再反手借助空头回补将其打压下来。

分析认为，这一逻辑的市场影响不容小觑：高盛期货交易台最新数据显示，CTA趋势策略基金当前持有的债券空头仓位达到多年高位附近，若价格出现2个标准差的上涨，空头回补规模将创历史最高纪录。

贝森特的干预迄今成效有限。 美债收益率周一早间持续走高，直至财政部向CNBC透露，将动用财政部一般账户（TGA）中高达9540亿美元的资金作为支撑，才勉强推动收益率小幅回落。

国债回购"虚张声势"，收益率未能承压

围绕贝森特"国债回购牌"的讨论早已甚嚣尘上。批评者指出，此次回购规模相对于庞大的赤字、总债务以及居高不下的通胀而言杯水车薪，根本无力从根本上扭转收益率走势。

事实印证了这一判断。进入本周，收益率紧随油价上涨持续攀升。财政部随后向媒体放风，称将以TGA账户资金提供支撑，方才令收益率出现小幅回落，但效果依然有限。

贝森特的干预还在内部引发摩擦。据报道，财政部的上述操作已令美联储主席沃什深感不满，令其削减美联储资产负债表的意愿明显降温——市场观察人士认为，此举实际上令财政部与美联储的资产负债表出现了某种程度的捆绑。

贝森特的核心逻辑：买时间，而非扭转趋势

然而，若将贝森特的行动框架从"压低收益率"转换为"买时间"，其策略的内在逻辑便豁然开朗。

贝森特本人出身交易员，深谙战术性与战略性交易之道。在国会大幅削减赤字的前景渺茫的现实下，任何试图从根本上逆转收益率趋势的努力都将徒劳无功。但若目标仅是在中期选举前维持市场表面稳定，则策略选择便大为不同。

Fox Business记者Charlie Gasparino援引直接了解贝森特思路的华尔街高管表述称，贝森特愿意"不惜一切"向债券空头施压，手段涵盖回购、调整债务发行结构乃至取消部分长期限品种。

分析认为，这一表态暗示，贝森特当前的重点并非解决收益率上行的结构性问题，而是针对市场的技术性弱点精准施压。

CTA空头仓位创纪录，逼空条件已然成熟

贝森特逼空逻辑得以成立的关键，在于当前债市的持仓结构。

高盛期货交易台在最新周度报告中指出，CTA及趋势跟踪策略基金目前在全球债市持有规模可观的空头头寸，以DV01（即利率每变动1个基点对应的盈亏）衡量约达1.55亿美元，处于多年低位附近（即空头仓位处于多年最高水平），且各主要市场的趋势信号普遍维持负值已有相当时日。

高盛进一步测算，在当前基准情景下，若债市继续下跌，CTA的追加做空空间已经有限；但一旦价格出现反弹，则可能触发规模可观的空头回补——若价格在一个月内上涨2个标准差，估计回补及再买入规模合计可达1.5亿美元DV01。更关键的是，当前情景下2倍标准差上涨所对应的空头回补规模，将创下历史最高纪录。

年初以来，CTA债市空头仓位持续积累至接近历史极值，这意味着一旦价格触发信号翻转，空头回补将呈现自我强化、逐级放大的特征。

选前窗口：4.3%是目标，中期选举是终点

综合来看，贝森特的战术意图已相对清晰：通过一系列干预手段触发债价上涨，进而引爆CTA空头的被动回补，形成价格上涨与空头平仓之间的正反馈循环，最终将10年期收益率从当前水平压至4.3%附近。

这一目标的政治时间表同样清晰。距中期选举尚余约两个月，若收益率能在此前降至关键区间，一方面可带动抵押贷款利率下行，另一方面也将为特朗普政府提供可供陈述的政绩叙事——即便是在油价上涨、地缘局势紧张的背景下，也成功实现了利率下行。

当然，正如油价与伊朗停火协议所展示的规律，一旦中期选举落幕，市场现实终将重新确立。届时，结构性的收益率上行压力与股市估值的重力效应，或将以更猛烈的方式回归。但在此之前，投资者需要对愈演愈烈的美债空头逼仓操作保持高度警惕——据上周的市场信号显示，这一进程或将在未来数日内密集展开。

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Diamond Rapids将采用英特尔18A-P制程打造，支持高达1.6TB/s内存带宽、128条PCIe Gen 6通道及CXL 3.0，较上代Xeon 6核心数提升50%以上。英特尔首席执行官陈立武近期已暗示，由于AI Agent工作负载对CPU的需求持续攀升，后续产品路线图可能加速推进。

此次亮相恰逢数据中心CPU市场格局加速演变。AMD以EPYC Venice系列同样提供256核"Zen 6"处理器，英伟达亦在推进面向x86和Arm的双路线CPU布局，英特尔在服务器市场的主导地位正承受多方压力。

Diamond Rapids最显著的技术变革在于引入英特尔自称"首款采用Fan-out Fabric架构的CPU"。该架构将芯片功能拆解为四大模块：可扩展计算构建模块（Scalable Compute Building Blocks）、集中式I/O与内存Fabric Hub、统一内存Fabric以及灵活I/O Fabric。

从物理构造来看，整颗芯片由22个独立裸片拼接而成，具体包括16个基于Intel 18A-P制程的核心小芯片（Core Chiplet）、2个基于Intel 3制程的Fabric Hub以及4个基于Intel 3-T制程的基础裸片（Base Tile），各部分通过Foveros Direct 3D混合键合及UCIe-S铜互联接口相连。这一设计思路与AMD EPYC Venice采用多CPU小芯片围绕大型I/O裸片的方案高度相似。

与上代Granite Rapids的重要区别在于，Diamond Rapids将内存控制器从计算小芯片中剥离，单独纳入Fabric Hub，从而实现更灵活的扩展性。每个计算构建模块包含16个核心，并内置3D Xbar将核心连接至基础裸片上的末级缓存（LLC）。整颗芯片共享1.28GB LLC，其中每块基础裸片各承载320MB。

在核心数量上，Diamond Rapids最高配置达到256个基于Panther Cove-X架构的P核心，由四组计算构建模块各含四个核心小芯片构成，较Xeon 6最高128核的规格实现翻番，与AMD EPYC Venice的256核上限持平。

内存子系统方面，Diamond Rapids支持16通道设计，配合MRDIMMs可达12800 MT/s速率，标准DDR5亦可达8000 MT/s，内存带宽峰值达到1.6TB/s。I/O方面，芯片提供128条PCIe Gen 6通道，并支持CXL 3.0，面向存储和网络密集型场景提供充足扩展能力。此外，芯片还引入新一代高级性能扩展指令集（APX）及增强版高级矩阵扩展（AMX），以加速AI推理与矩阵运算。

值得注意的是，Diamond Rapids不支持超线程技术（SMT），该功能将在继任产品Coral Rapids上回归。平台方面，芯片采用LGA 9324封装，TDP最高可达650W。

在产品规划层面，英特尔Diamond Rapids之后的下一站是Coral Rapids，预计于2028年中推出，将重新引入SMT支持并采用8通道内存平台。陈立武近期表示，鉴于AI Agent工作负载对通用处理器需求的快速上升，该产品线时间表存在提前的可能。值得关注的是，英特尔此前曾为Diamond Rapids规划8通道版本，但最终取消，将资源集中于16通道版本。

在竞合关系上，英特尔正与英伟达开展定制合作，一款搭载NVLink接口的定制x86 SKU据悉已在开发中，将交付英伟达使用。此举意味着英特尔的Xeon架构将直接融入英伟达的CPU多元化战略，同时英特尔也将在数据中心CPU市场与英伟达 Vera及AMD Venice展开正面竞争。

英特尔押注的核心逻辑在于：AI Agent时代将重新抬升通用处理器在AI基础设施中的战略价值，从而为Xeon系列开辟更大的市场空间。能否兑现这一判断，将在很大程度上取决于Diamond Rapids的量产时间表及实际交付表现。

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8月24日，鸣鸣很忙发布未经审核的2026年中期业绩。上半年，公司实现收入449.97亿元，同比增长60%；期内利润22.4亿元，同比增长155.4%；经调整净利润24.48亿元，同比增长136.6%。

公司将盈利能力改善归因于业务规模扩大及成本管控增强带来的规模经济。

上半年，鸣鸣很忙毛利率由9.3%升至11.5%，经调整净利率由3.6%升至5.4%；存货周转期同比缩短0.5天至11.2天。

与单纯的收入和利润增长相比，库存及供应商结算方式的变化，显示鸣鸣很忙正在把门店规模转化为更高的营运资金效率。

当前，鸣鸣很忙拥有66个仓库，总面积约156.9万平方米，大部分门店距离最近仓库不超过300公里。

鸣鸣很忙在财报中表示，部分供应商已经由预付结算转为账期结算。这意味着随着采购规模和渠道覆盖扩大，公司开始能够以订单规模和销售确定性，替代一部分原本由预付款提供的信用。

截至6月底，公司预付款、押金及其他应收款由去年末的19.36亿元降至17.20亿元，主要因为采购预付款减少；贸易及票据应付款由11.77亿元增至13.76亿元。

经营效率改善的同时，鸣鸣很忙的扩店速度也超过了年初市场预期。

上半年，鸣鸣很忙新开加盟店4590家、关闭121家，开店提速的同时，关闭门店数量低于去年同期的128家。截至6月底，公司门店总数达到26405家。

管理层此前表示，公司不设硬性开店KPI，但2026年新开5000家“应该没问题”。以此作为市场此前的参考口径，上半年已经完成约92%。

7月20日，鸣鸣很忙签约门店数量进一步突破3万家。

麦格理此前已将鸣鸣很忙2026年新开门店预测提高至6500至7000家，认为实际开店速度将超过市场原先围绕5000家形成的预期。公司目前尚未在中报中正式给出新的全年开店指引。

总部层面的规模红利已经开始显现。下一步需要验证的是，这样的毛利率能否持续，以及总部效率能否进一步转化为同店增长和加盟商回报。

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华尔街见闻文章此前写道，拼多多2026年二季度营收同比增长8%，低于市场一致预期约2.5%，在线营销服务收入同比增长约3.5%，超出预期；但交易服务收入仅同比增长13.3%，远低于市场一致预期的约21%-22%，核心拖累来自Temu。归母净利润同比下降12%至272亿元。

据追风交易台消息，华尔街投行高盛、杰富瑞（Jefferies）和摩根士丹利8月25日的最新研报揭示了一个明确的信号：投资者必须为拼多多近期的盈利波动和利润率压缩做好准备。

研报认为，欧盟取消免税额度等新规已经对Temu的短期增长和履约效率造成实质性打击，欧洲约占Temu GMV的三分之一（高盛估算），导致欧洲GMV出现大幅下滑，Temu整体履约效率下降、运营成本上升。同时，拼多多正在国内豪掷1000亿人民币用于商家扶持，并在全球范围内大力投入本地供应链、仓储和自营（1P）业务。

华尔街普遍下调了拼多多的短期盈利预期和目标价（高盛下调至134美元，杰富瑞下调至118美元），但全线维持“买入/超配”评级。底层逻辑在于：拼多多极低的估值（高盛预计2026年市盈率仅为9倍）已经计入了近期的监管与投入压力。管理层拒绝盲目扩张至即时零售（Quick Commerce），而是死磕核心电商与供应链，这种“践行胜于言谈”的战略定力，正在为其构建难以逾越的长期护城河。

财报数据解读：营销收入超预期，交易收入大幅落空

二季度财报的核心矛盾在于两大收入来源的严重分化。

在线营销服务收入表现相对亮眼，同比增长约3.5%至人民币576亿元，超出市场一致预期（约+1.6%）及杰富瑞预测（+1%）。

高盛指出，这一增速不仅跑赢淘宝天猫同期同口径约+1%的增速（按阿里巴巴新商家返利会计准则则为-7%），也优于快手电商广告约+1%的增速，显示出拼多多国内GMV及商家广告需求的相对韧性。高盛估算拼多多2Q26国内GMV同比增长约5%，高于行业整体约2%的增速。

交易服务收入则成为本季度最大的"雷区"。该项收入同比仅增长13.3%至人民币547亿元，较1Q26的+20%明显放缓，远低于高盛预测的+21%及市场一致预期的+22%。三家机构均将这一大幅落差归因于Temu在欧洲市场遭遇的监管冲击。

毛利润方面，2Q26毛利润达人民币643亿元，毛利率约57.3%，高于市场一致预期的55.5%，同比增长约11%，超出高盛预期，显示成本管控仍具一定成效。

调整后净利润方面，2Q26非GAAP净利润约为人民币285亿元，略高于市场一致预期（约280亿元），但低于高盛预测（约263亿元）。GAAP口径下，归属于普通股股东的净利润约为人民币272亿元，同比下降约12%。

值得关注的是，本季度出现约74亿元人民币的其他损失，高盛认为这主要与国内及Temu相关的监管罚款有关；此外，新设雄安子公司带来的管理费用也显著上升。

欧盟新规：Temu面临的最直接压力

欧盟监管政策的收紧是本季度最核心的外部变量，也是华尔街三家机构下调预测的主要驱动因素。

自2026年7月起，欧盟正式取消小额豁免（de-minimis）制度，并对每件跨境包裹征收每件3欧元的关税处理费。由于欧洲市场约占Temu GMV的三分之一（高盛估算），这一政策对Temu的冲击是直接且深远的。

摩根士丹利和杰富瑞均在电话会议纪要中强调，管理层坦承了这一监管悬压：跨境包裹的税务新规已经影响了订单量，导致履约效率下降和运营成本上升。

另外，媒体报道显示，Temu欧洲GMV在2Q26出现大幅下滑。高盛据此大幅下调Temu相关预测：

将2026财年和2027财年Temu的GMV增长预期从33%/25%下调至15%/25%；

将三季度和2026财年交易佣金收入增速预期从此前的+21%和+20%大幅下调至+6%和+10%；

预计Temu EBIT在2026财年和2027财年分别为-人民币118亿元/-人民币28亿元（此前预测为-人民币94亿元/+人民币27亿元），盈利爬坡节奏将更为缓慢。

摩根士丹利预计3Q26交易服务收入同比增长约9%（较2Q26的13.3%进一步放缓），并预计2026全年交易服务收入同比增长约13%。

Temu本地化战略：应对监管的长期解法

面对欧盟新规及全球关税环境的持续演变，Temu正加速推进本地化战略转型，这也是三家机构维持正面评级的重要依据之一。

管理层在电话会议中明确了Temu的应对路径：

• 一是引入更多本地商家，拓宽本地商品供给，提升产品多样性；

• 二是加快本地仓储和履约基础设施建设，提升本地到本地（local-to-local）的履约能力，降低对跨境直邮模式的依赖；

• 三是提升本地采购和本地履约的渗透率，以改善业务韧性和监管合规能力，同时进一步扩大全球可寻址市场。

高盛指出，公司正逐步向"半信任模式"（semi-trusted）及"本地到本地"商业模式过渡，这一转型虽然在短期内会带来盈利爬坡节奏放缓，但有助于增强Temu的长期竞争力和合规能力。

值得关注的是，尽管欧洲业务承压，Temu美国业务在更为有利的关税环境下正呈现出一定的复苏迹象。

"新品木"自营品牌战略：供应链深化的战略延伸

拼多多推进自营品牌（1P）战略是本季度另一重要看点，也是公司构建长期护城河的核心举措之一。

管理层将"新品木"（Xin Pin Mu）定位为供应链能力深化的自然延伸，而非单纯的品牌扩张。公司首个自营品牌"Bemuvo"已于2026年6月在部分市场正式上线，但管理层坦承初期推进速度慢于原定预期。

公司的策略是聚焦于拼多多具备差异化供应链优势和全球渠道优势的核心品类，选择性地引入自营品牌，并强调1P（自营）与3P（第三方）产品将形成互补关系。

杰富瑞在报告中指出，公司与工厂在产品规划和研发阶段深度合作，以达到高质量标准，这一模式有助于在供应链端建立更深的竞争壁垒。

高盛据此将三季度和2026财年集团EBIT预测分别下调至人民币220亿元/1020亿元（此前为人民币250亿元/1060亿元），反映公司持续向生态系统和供应链再投入的承诺。

国内业务：GMV韧性显现，拒绝即时零售扩张

在国内市场，拼多多展现出相对稳健的基本面，并在战略方向上保持了清晰的专注度。

高盛估算拼多多2Q26国内GMV同比增长约5%，高于行业整体约2%的增速，在商家税收趋严、竞争加剧及整体消费偏弱的背景下实现了相对领先。

管理层表示，未来增长将越来越多地来自解决供应链瓶颈（涵盖产品开发、制造和履约环节），以及通过持续投入物流基础设施来释放低线城市和农村地区的消费潜力。

高盛维持对国内GMV增速三季度/2026财年均为同比+5%的预测（不变），并将在线营销服务收入增速预测小幅上调至三季度/2026财年分别为+2%/+3%（此前为+2%/+1%）。

此外，多多买菜（Duo Duo Grocery）业务的持续强劲表现也获得高盛的正面评价。

在即时零售（Quick Commerce）问题上，摩根士丹利特别提到，管理层明确表示，即时零售与传统电商在商业模式和供应链要求上存在差异，协同效应有限。因此，拼多多不会分散精力，而是将资源集中在已建立优势的核心电商和供应链建设上。

三大机构仍一致看多，目标价小幅下调

尽管短期业绩承压，三家顶级投行均维持对拼多多的正面评级，并给出了相对当前股价（88.38美元）可观的上行空间预测。

高盛：维持买入评级，12个月SOTP目标价从145美元下调至134美元，主要反映国内平台估值倍数下调（因利润增长放缓）及Temu GMV增速预测下调。

估值方法为：国内主平台采用9倍2026E市盈率，Temu（不含美国全托管业务）采用25倍市盈率，并给予15%控股公司折价。当前股价对应2026E市盈率约9.2倍（或剔除现金后约4倍市盈率）。

杰富瑞：维持买入评级，目标价从121美元下调至118美元，基于SOTP估值方法，将FY26E/FY27E收入预测分别下调约6%/5%。

摩根士丹利：维持增持（Overweight）评级，维持目标价129美元不变，基于DCF模型（WACC 14%，永续增长率3%），对应2026E非GAAP市盈率约13.8倍，认为这一估值相对于2026-2029年约6%的盈利复合增速是合理的。

摩根士丹利预计2026全年非GAAP净利润同比下降约11%至人民币约1100亿元，非GAAP净利润同比下降约12%至人民币约950亿元。

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杰富瑞分析师预计，英伟达7月季度营收达950亿美元，高于市场一致预期的919亿美元，环比增长约16%；10月季度指引料为1080亿美元，较一致预期的1037亿美元高出约4%。该行预计Rubin系列（VR/R200）在F3Q27的GPU营收占比约为12%，至F4Q27将攀升至40%以上，F1Q28有望成为Rubin超越Blackwell成为主导营收来源的拐点，预计出货量达200万片。

与此同时，英伟达8月17日宣布与SB Energy达成协议，在俄亥俄州建设PORTS-Pike算力园区，OpenAI持有20年租约，英伟达为唯一算力供应商，并向SB Energy投资15亿美元。

管理层透露，OpenAI现有及规划中的承诺规模已达约12GW可扩展至16GW的英伟达算力，对应2030年前约6000亿美元的累计营收，是迄今为止披露的最大单一客户承诺。该协议的会计处理与潜在或有负债披露方式，将是市场最为关注的风险变量之一。

杰富瑞认为，Rubin的平台切换效率将显著优于Blackwell初期爬坡，并预计C26年Rubin机架部署规模可达约1.3万个以上，C27年超过12万个。

Vera Rubin NVL72沿用了GB200/GB300确立的72-GPU Oberon机箱形态，保留了相同的物理占位与制造/部署基础，45摄氏度温水冷却设计可直接兼容现有液冷数据中心。在装配层面，英伟达将计算托盘与NVLink交换机托盘改为无线缆、无软管、无风扇的模块化设计，以中央PCB取代Blackwell时代大量手动安装的NVLink线束，管理层表示此举将计算托盘的组装时间从约2小时压缩至5分钟。

供应链方面，英伟达描述Rubin的配套体系规模约为Grace Blackwell的两倍，覆盖30个国家、350家工厂、数百家合作伙伴。

量产出货计划于F3Q27启动，F4Q27持续爬升，F1Q28被管理层定性为"非常大"的季度，杰富瑞对此的模型预测为200万片出货量。值得注意的是，所有前沿实验室均预计从一开始便采用Vera Rubin，这与Blackwell初期的情况有所不同。

管理层将CPU的可寻址市场规模（TAM）指引为2000亿美元，F27全年CPU营收目标为200亿美元，涵盖Grace与Vera两条产品线。

杰富瑞基于自下而上的模型推算，F27伴侣CPU营收约为86.5亿美元，由此倒算出独立Vera CPU营收约为113.5亿美元；F4Q27的退出年化营收率约为320亿美元。Vera ASP定价约为4000美元，基于3nm制程的近光刻极限单片die，毛利率与英伟达AI业务整体水平一致。

客户层面，SPCX已承诺采用"全英伟达"架构，Oracle表示计划部署数十万颗Vera CPU；微软的承诺力度相对温和；OpenAI与Anthropic仍在评估阶段。

杰富瑞指出，ACIE（AI与云基础设施企业）客群将承担Vera CPU营收增长的主要权重。从竞争格局看，AMD的Venice仍是当前市场的绝对领先者，已在2H26进入爬坡阶段；英特尔在产能维度有一定弹性，但在杰富瑞看来，因缺乏Spatial Multi-threading技术，整体仍处于技术劣势。

8月17日，英伟达宣布与SB Energy就俄亥俄州PORTS-Pike技术园区达成合作，该园区建于前DOE朴茨茅斯旧址，OpenAI持有20年租约，英伟达作为唯一算力提供商，提供4.25GW IT容量的信用支持，并持有剩余3.75GW（合计8GW）的选择权，同时向SB Energy投资15亿美元。

据英伟达披露，每一代部署于该园区的系统可对应约150万颗GPU、产生1500亿至2000亿美元（约合每GPU 10万至13.3万美元）的营收，并可在20年内经历多轮升级周期。

管理层同时披露，OpenAI现有及规划承诺合计约为12GW可扩展至16GW的英伟达算力，2030年前的累计营收规模约为6000亿美元，是目前已披露的最大单一客户承诺，按16GW折算约合每GW 370亿美元，与管理层此前CapEx/$GW的口径基本吻合。

杰富瑞指出，这一合作标志着英伟达资产负债表的重大变化——英伟达承担的并非园区全额成本，而是租赁款与电力费用的特定部分，以及特定剩余价值承诺，并在2028至2030年数据中心陆续投入运营时分阶段生效，随OpenAI支付租金而逐步递减。然而，该报告特别点出，此举在500亿美元第三方融资平台被定性为"将客户融资移出表外"仅一周后即宣布，可能重燃投资者对循环融资的担忧。

本次财报电话会议的核心问题在于：或有负债的会计处理与披露口径、该协议结构能否成为其他前沿实验室的模板，以及英伟达如何看待20年单一租户资产的剩余价值风险——这些问题的答案，将直接决定ACIE增长在多大程度上由英伟达自身驱动，以及市场将给予多高的估值倍数。

杰富瑞认为，今年GTC大会上英伟达公开承诺的Scale-Up CPO计划面临时间表压力。基于供应链数据，Kyber机架形态已确认推迟，Scale-Up CPO的落地时间可能从C28进一步推后至C29或更晚。

在过渡期内，有观点认为英伟达可能推进NPO类型的多机架互联方案，例如以8个Oberon NVL72机架组成NVL576形态。杰富瑞认为此路径合理，可能已列入路线图，但因技术复杂度较高，预计不会成为主流出货形态。近期Scale-Up方向，英伟达随VR200 NVL72推出NVLink 6，NVLink交换机数量从上一代NVL72的16个提升至32个。

Scale-Out CPO方面，Spectrum-6 CPO交换机已进入量产出货阶段，产能预计于2H26持续扩大，首批采用用户包括CRWV、Lambda、META、MSFT及ORCL。杰富瑞维持判断：博通（AVGO）与TH6仍是该细分市场的主导参与者，Scale-Out CPO的近期需求也预计保持温和。

电力供应能否跟上芯片需求的增长步伐，正成为AI基础设施扩张的核心约束变量。大型超大规模云商（AMZN、MSFT、GOOG、META）主要通过向公用事业公司支付费用来推动专用燃气电厂及输电线路的建设；而前沿实验室（OpenAI/Anthropic/xAI）与新云服务商则越来越多地采用"表后供电"（BTM）方案，以弥补电网就绪时间与XPU部署需求之间的缺口。

据杰富瑞估算，C27年XPU部署与电力供应之间的缺口约为30GW，C28年扩大至53GW，但实际净缺口预计在数十GW量级，低于名义上的566GW峰值差距，原因在于部分新增产能与数据中心建设计划存在重叠计算，且供电容量的计算时点与数据中心实际部署功率之间也存在时序差异。

主要在建电力来源中：GE Vernova（GEV）燃气轮机C26/27/28产能约为20/22/24GW；西门子（SIE）C26产能约15.5GW，C27/28推进至19/21GW；往复式燃气发电机组方面，CAT订单积压已延伸至24个月以上，即便产能翻倍仍处于C27售罄状态；Bloom Energy固体氧化物燃料电池年产能预计至2026年底达到2GW；FTAI的退役飞机发动机改造方案提供25MW单机容量；核能及小型模块化反应堆（SMR）在2030年前实现商业落地的可能性较低。

监管层面，多个州对数据中心建设的抵制情绪也在升温。杰富瑞表示，对AI长期前景保持乐观，但认为当前电力供给形势值得投资者审慎对待，并期待管理层在财报中就上述潜在阻力给出明确表态。

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8月25日，涂鸦智能（02391.HK/TUYA）发布2026年中期业绩。

财报显示，上半年公司实现总收入1.74亿美元，同比增长约12.3%；净利润为3440万美元，同比增长45.8%。非公认会计准则净利润为3530万美元，同比下降约10.3%，净利增长部分受上年同期费用基数较高影响

收入增长主要来自PaaS（平台即服务）业务以及AI应用相关业务的增长。

从业务结构来看，PaaS仍是涂鸦智能最核心的收入来源。上半年，公司PaaS收入为1.27亿美元，同比增长约13.5%，占总收入比例超过七成。

公司表示，该业务增长主要由于市场需求增加，以及公司持续围绕客户需求和产品能力进行优化。

涂鸦智能的PaaS业务主要面向全球智能设备开发者、品牌商和制造企业，提供云平台、开发工具以及设备智能化解决方案。

与传统硬件企业不同，涂鸦并不直接生产大量终端产品，而是通过连接设备制造商、开发者和消费者，为智能硬件提供软件和云服务能力。

近年来，随着智能家居、能源管理、机器人等设备智能化程度提升，硬件企业对于云平台、AI能力和快速开发工具的需求增加，也成为涂鸦PaaS业务增长的重要背景。

AI正在成为涂鸦智能业务结构中的新增变量。财报显示，上半年公司AI应用及其他收入达到2320万美元，同比增长约10.1%。与此同时，智慧家居及机器人产品收入为2370万美元，同比增长约8.1%。

相比单纯连接设备，生成式AI的发展正在推动智能硬件从“可联网”向“可理解、可交互”转变。涂鸦近年来持续布局AI Agent、AI硬件开发工具以及场景化应用，希望将AI能力嵌入智能家居、安全、陪伴机器人等具体场景。

今年二季度，涂鸦推出基于“Vibe Coding”的AI硬件开发工作空间Tuya Cobuilder，支持开发者通过自然语言完成产品定义、设备面板生成、嵌入式固件开发以及AI智能体部署等环节。该工具试图降低AI硬件开发门槛，加快产品从概念到落地的周期。

不过，从目前收入规模来看，AI相关业务仍处于培育阶段。虽然AI应用及其他收入保持增长，但其占公司整体收入比例仍相对有限，涂鸦能否进一步将AI能力转化为规模化商业收入，仍取决于具体应用场景的成熟速度以及客户采用情况。

盈利方面，涂鸦智能上半年毛利总额为8090万美元，同比增长约7.9%；毛利率为46.6%，较去年同期下降1.8个百分点。公司解释称，毛利率变化主要受到产品及解决方案结构变化，以及半导体供应链价格波动影响。

近年来，涂鸦智能持续调整业务方向，从早期聚焦智能家居设备连接，逐渐拓展至能源管理、工业设备、机器人以及AI应用领域。

与此同时，公司也在加强全球开发者生态建设。此前公司披露，AI开发者平台注册开发者数量持续增长，并通过开放平台和工具链吸引更多企业参与智能硬件开发。

对于涂鸦而言，当前增长逻辑正在从单一设备智能化服务，转向围绕AI能力提供更完整的软件和平台服务。随着AI硬件和智能终端市场继续发展，公司需要进一步验证AI能力在真实商业场景中的付费价值，以推动业务增长从平台规模扩张走向更高质量的收入增长。

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8月24日，亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller在《华尔街日报》发表评论文章《让债券市场说话》（Let the Bond Market Speak），公开批评美国财政部长贝森特扩大长期国债回购的计划，直言这是一个“错误”。

Druckenmiller是贝森特早年在对冲基金行业的导师。据彭博报道，贝森特在管理自己的对冲基金期间，几乎每天都与Druckenmiller保持沟通。他们两人都曾在乔治·索罗斯麾下磨砺——而索罗斯本人，正是那个以做空英镑闻名、与各国央行和政府博弈的传奇人物。

“政府逆基本面捍卫价格，最终总是输家，”Druckenmiller在文中写道。

当老师开始批评学生，这篇措辞强硬的评论文章，可能是迄今为止针对贝森特试图影响债券收益率这一举措最具分量的公开反对声音。

Stanley Druckenmiller 视频截图

基本面不支持压制收益率

德鲁肯米勒进一步指出，当前宏观数据根本不支持压制长端收益率的逻辑：

• 通胀在3%-4%之间，自2021年起持续高于美联储目标

• 失业率4.1%，按任何定义都是充分就业

• 财政赤字接近GDP的6%——"美国从未在和平时期、充分就业状态下出现过这一数字"

• 国家债务在财政部干预的同一周突破40万亿美元

• 本财年净利息支出将超过1.1万亿美元，超过国防预算

在这样的背景下，10年期国债收益率仍处于或低于经济名义增长率水平。德鲁肯米勒说：

这意味着一个在充分就业、通胀高于目标的情况下运行6%赤字的借款人（联邦政府），融资成本仍大致等于经济增速。从历史上看，这是宽松的金融条件，而非紧缩。

他写道：

债券市场并非在充当'债券义警'，如某些人所说。它不过是一个终于开始清清嗓子的软柿子，而财政部却急着把它压下去。

“每一个基点的人为压制，都是对拖延的补贴”

德鲁肯米勒的核心逻辑是：长端收益率是美国唯一剩下的财政纪律约束机制。

两党过去十年都在扩大承诺、无视财务算术。民主制度不会因为预算办公室发布一张表格就修复财政，只有当不作为的代价变得可见且紧迫时——当抵押贷款利率开始咬人，当国债拍卖出现尾部，当长债上涨的政治代价最终超过触碰支出的政治代价——才会有所行动。

他直接点出后果：

每一个基点的人为收益率压制，都是对拖延的补贴。压低长端利率会粉饰利息成本预测，缩小表面上的紧迫感，让现任者得以向选民保证债务是别人的问题。

他还指出，这批扩大规模的回购操作，恰好贯穿中期选举的最后冲刺阶段。

哪怕只是看起来跟随政治日历的债务管理，也会消耗那项用了两个世纪才积累起来的资产：美债市场的公信力。这种资产不会那么容易恢复价值。

历史先例：收益率管理如何收场

德鲁肯米勒援引历史警告这条路的终点：

1942年至1951年，美联储为给二战融资而压制长期国债收益率。这一上限在战争结束后仍延续，以印钞方式为赤字融资，最终酿成两位数通胀。直到1951年《财政部-美联储协议》才拆除了这一机制，随后数年的金融压制悄然向一代储蓄者征税。

美国政策制定者划定债务管理与价格管理之间的界限，是有原因的。这次干预开始溶解这条线。

他还警告了升级路径：贝森特宣布后一天便暗示操作规模可超过40亿美元；当债券市场未作出反应时，财政部高级官员向记者表示，可动用财政部一般账户（TGA）介入。

一旦市场相信财政部在捍卫某个价格，每一次收益率上升都会变成对官方决心的测试，而操作规模必须不断扩大才能经受住这些测试。

他的建议：让市场说话

德鲁肯米勒在文末给出了他认为正确的做法：

• 将回购操作回归本来目的：小规模、定期、针对非当期债券的流动性管理，在季度再融资会议上公布，绝不在收益率上升时临时加码

• 诚实地将债务期限拉长，接受市场定价——"如果30年期国债必须以5.5%才能消化，那不是危机，那是一张账单"

• 真正压低长端收益率的唯一方法：解决基本赤字，推进社会保障制度改革

他的结论是：

政府捍卫价格对抗基本面，永远会输。唯一的变量是它在认输之前花了多少钱。

一个可信的财政整合方案，对长端收益率的拉动效果，将超过这一回购计划规模的1000倍。

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市场没有错。这份半年报真正的信息量，不在「涨了多少」，而在「涨的质量正在缩水」。营收翻倍是真的，但利润越来越不像现金，增长越来越靠以量补价。那根6.79%的阴线，是市场开始用「质量」这把尺子重新量它。

这份半年报，涨到了要挑刺的体量

先给这份财报定个性：它不是一份还需要证明自己的财报，而是一份好到让人开始挑刺的财报。体量摆在这里，市场对它的要求，已经从「能不能涨」变成了「涨得干不干净」。

上半年营业收入209.10亿元，同比增长100.34%，归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%。扣非净利润75.11亿元，和归母几乎一致，这75亿是主业实打实赚出来的，不是靠一次性收益撑场面。

支撑增长的是光模块这门生意。占收入99.87%的光互联产品，上半年卖了208.83亿元，同比翻倍，毛利率48.46%。产能从去年同期的1520万只扩到2836万只，产量、销量各涨了五到六成。AI数据中心的订单，真实涌进了工厂。

但体量越大，两个结构问题越刺眼。其一，境外收入204.60亿元，占97.92%，几乎全部押在海外；其二，研发投入4.40亿元，占营收只有2.1%。一个决定风险敞口，一个决定护城河厚度，后面都要展开说。

最刺眼的裂缝，在利润和现金之间

这份财报里最值得警惕的，不是任何一个增长数字，而是一道越拉越宽的鸿沟，赚的钱和到手的钱，差出了两倍还多。

上半年经营活动现金流量净额只有16.16亿元，同期净利润却是75.29亿元。每赚100元利润，账上真正回来的现金只有两成出头。做个对比，2025年全年这个现金含量还有八成，半年时间就塌了下来。

钱卡在了两个地方。存货116.55亿元，为在手订单和备货周期主动囤积；应收账款周转率只有1.92次，海外大客户回款慢，收入确认在前、现金回笼在后。

说句公道话，经营现金流同比仍增长69.67%，方向没错。但利润的含金量打了折扣，这是不争的事实。一个利润翻倍、现金却只涨七成的公司，增长的真实成色要打个问号。

毛利率的短期顶点，停在去年四季度

毛利率是这份半年报里最具迷惑性的数字，看同比，它还在涨；看环比，它已经见顶了。

光互联产品毛利率48.46%，比去年同期提升0.99个百分点，这是财报里反复强调的亮点。可拆到单季，二季度销售毛利率47.96%，比去年四季度的48.91%回落了近1个百分点。短期顶点，大概率就停在去年四季度。

回落的原因，出在1.6T产品爬坡。更高规格的光模块量产初期良率低、成本高，再加上大客户议价，毛利被两头挤压。这本身是产品迭代的必经阶段，不算坏消息。

但它传递的信号很清楚：新易盛靠产品升级拉毛利的阶段，正在接近尾声。往后每一次新品放量，都会变成「增收」和「稀释毛利」之间的权衡。

研发费率2.1%，是一张可能过期的门票

研发费率2.1%，是这个体量的公司最容易被攻击、也最难辩护的一个数字。

上半年研发投入4.40亿元，同比增长31.85%，新增授权发明专利17项。增速不慢，但占营收的比重只有2.1%，放在科技行业里确实单薄。

公司可以辩解说，光模块是重制造、重工艺的行当，护城河在工程量产和良率控制，不在堆工程师人头。这个辩护成立，但只对了一半，工艺优势守得住中低速率，守不住更高速率的代际跃迁。

半年报里，公司在硅光、薄膜铌酸锂、相干、800G LPO等方向都有布局。问题是这些方向每一个都要真金白银堆出来，2.1%的费率能不能守住1.6T及以后的领先，现在没有答案，只能看对手的追赶速度。

三巨头里，正滑向追随者？

把新易盛放回易中天三巨头，它的位置比财报自己呈现的要微妙，它正在从「双雄并立」的一极，滑向「追随者」。

中际旭创上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%，净利润136.51亿元，增长241.7%。营收是新易盛的两倍，增速还快了一截。天孚通信营收28.28亿元，增长15.15%，净利润12.04亿元，增长33.92%，靠无源器件的高毛利稳住身位。

新易盛卡在中间，既没有中际旭创的规模，也没有天孚通信的毛利护城河。同样的AI景气，三家公司跑出了三档速度，新易盛跑在第二档，而它和第一名的差距，正在被拉大。

更关键的差距在1.6T。中际旭创明确披露，1.6T硅光模块已进入规模放量、出货量逐季攀升；新易盛只提到二季度出货量较一季度增长，放量节奏更克制。中际旭创这次还抛出超140亿元分红，新易盛则半年不派现、把钱留给扩产。一个已经能边扩产边分红，一个还得全力追赶。

1.6T是唯一的机会，也是最大的赌注

新易盛下一阶段的故事，可以浓缩成一句话：1.6T是它唯一能追上第一梯队的机会，也是它压上现金和毛利的一次豪赌。

半年报披露，800G已是主力出货产品，1.6T二季度出货量较一季度明显增长，下半年起放量节奏还会加快。公司在泰国等地的海外产能同步加码，对泰国、新加坡子公司的担保额度合计达42亿元。此前的机构交流透露，三、四季度以及2027年的订单能见度都较高。

赌注押对了，营收天花板会再次打开，规模带来的成本摊薄甚至能反哺毛利率。赌注押错了，或者放量节奏慢于中际旭创，账上那116.55亿元存货和持续扩张的产能，就会从「增长燃料」变成「库存包袱」。

这是一道典型的二阶题。市场愿意为增长买单，却不愿为被稀释的增长买单。新易盛要证明的，是它能在放量的同时守住利润质量，而这，恰恰是它上半年做得最不让人放心的地方。

新易盛这份半年报，增长的速度无可挑剔，但增长的质量在掉队。三个变量决定它下半年的成色，经营现金流能不能追上利润，毛利率在1.6T放量后能不能企稳，2.1%的研发费率能不能守住代际领先。股价那根6.79%的阴线不是终点，是市场开始用「质量」这把尺子重新量它的起点。三季度末，见分晓。

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据追风交易台消息，野村量化策略师Yoshitaka Suda在8月24日发布的报告中，记录了他过去一周在香港与45位投资者会面的观察。这批投资者以对冲基金为主——约70%为基本面多空基金，20%为事件驱动或量化多空基金，10%为宏观基金。

这份报告的研究范畴隶属于野村"跨资产—日本"系列，聚焦于在日本股票市场拥有敞口、在香港运营的全球对冲基金经理群体。

今年以来收益为正，但7月的回撤让人心有余悸

报告指出，这些投资者"普遍显得疲惫"。

得益于6月前的涨势，大多数人今年以来的组合收益仍明显为正。但7月回撤幅度之大，让许多人选择了"等等看"的姿态。

极少数人在7月表现出色，也有少数人因6月前和7月均表现不佳，导致年初至今收益大幅为负。

值得注意的是，即便是平台型对冲基金和多策略基金中年内收益颇丰的投资者，也受到强烈的内部激励机制约束——必须控制从峰值回撤的幅度。但报告显示，在这轮大幅逆转中，几乎没有人选择彻底清仓离场。野村指出，其中一个原因可能是，能够胜任日本股票投资管理的潜在基金经理本就稀缺。

AI行情：短期谨慎，长期看多，但“拉锯战”还没完

多数投资者的共识是：短期谨慎，长期仍看多AI。

多位投资者指出，近期的波动"完全是供需驱动的"，并非基本面出了问题，"不是那种靠坚守基本面观点就能熬过去的行情"。

在4月至6月AI行情中表现突出的多空基金，大多在7月回撤期间选择了降低总仓位，但仍维持对AI股的超配——只是明确表示"不愿意再净买入"。与此同时，韩国股票杠杆ETF的规模已大幅下降，期权市场做市商的对冲需求也随之趋于平稳，隐含波动率开始正常化，不仅限于韩国股票，费城半导体指数（SOX）亦然。

在AI主题的选股轮动上，多数受访者预计，中长期焦点将转向"AI应用者"（即将AI用于提升自身生产力的企业），但在此之前，市场将持续在"超大规模云厂商"（hyperscalers，AI资本支出的花钱方）与"AI赋能者"（AI enablers，半导体及数据中心建设相关企业，即收钱方）之间来回博弈。

野村将这一格局类比于互联网泡沫时期：当时电信运营商是"花钱方"，通信设备公司是"收钱方"。对比当时与现在的股价走势，野村认为"AI赋能者"股票存在恢复上涨的潜力。

Anthropic IPO：9月AI股或先涨，10月或重跌

许多投资者正密切关注Anthropic的超级大型IPO。报告指出，有消息称该IPO最快可能在10月落地。

野村指出，这次IPO与此前规模庞大的SpaceX IPO在基本面和向留存投资者分配份额的规模上均有所不同。但如果AI相关股票走出类似SpaceX上市时航天概念股的走势，那么不难想象：9月AI股因Anthropic路演提振投资者预期而跑赢大盘，10月则因更多投资者套现离场而跑输。

"一旦这类抛售达到一定规模，AI股存在遭到散户投资者踩踏式抛售的风险。"报告写道。

尽管7月的逆转幅度相当大，但融资买入的散户投资者几乎没有出现止损抛售的明显增加。野村提示：一旦融资交易的亏损幅度跌破-20%，止损抛售的风险将迅速急剧上升。

超大规模云厂商CDS利差扩大，但股价仍稳

目前，几乎没有投资者在明确为AI资本支出周期的终结定价。

超大规模云厂商的CDS利差近期再度走阔，但其股价表现依然相对稳健。

与此同时，对全球利率上升的担忧正在加剧。美债收益率上行，但美债隐含波动率却维持低位，令部分投资者感到不安。债券市场通胀预期有所反弹，但整体走势仍较平稳。

航运股的反弹也引发了一些投资者对通胀风险上升的警惕。不过，野村将集装箱运费与航运股股价回报进行直接对比后认为，近期航运股反弹主要由空头回补驱动——此前市场对集装箱运费正常化的过度预期正在消退。

SaaS股在利率上行中跑赢，令投资者不安

对AI颠覆性风险的担忧基本没有变化。

在2月AI颠覆性抛售中大幅下跌的板块（如软件相关股票），部分投资者选择性地超配了某些个股，但几乎没有人愿意在更长期维度上超配整个板块。

即便是那些因基本面评估偏弱而空头回补扩大的股票，许多投资者也对股价已涨过目标价的反弹能否持续表示质疑。

尤其令投资者不安的是：高估值SaaS股在利率上行的背景下依然跑赢大盘。野村指出，这一现象在日本市场尤为值得关注——在AI颠覆行情主导市场之前，日本利率实际上是解释SaaS超额收益的有效指标，两者长期呈现较强的联动关系。然而，7月以来这一关系出现了明显背离，令市场参与者感到困惑。

银行股：既是价值股，也被当作AI交易的对冲工具

对银行股的看法存在分歧。

主流观点认为，在日本央行9月会议之后，市场进一步定价加息的空间有限。但也有看多声音认为，若政策利率升至2%，市净率达到2倍并不令人意外。

许多投资者同时关注AI行情的走向——如果AI股像7月那样再度逆转，银行股可能再次被买入。

野村指出，尽管银行股未必能被归类为价值股，但同时超配价值股和AI股的策略仍可能是有效的。在AI相关仓位极度集中的时期，AI股与价值股可能呈现负相关；但自去年以来，两者的超额收益实际上均明显为正。

美国中期选举：AOC概率急升，市场尚未反应

投资者对美国中期选举表现出浓厚兴趣。

根据博彩网站数据，此前国会分裂是主流预期，但近期由于伊朗战争旷日持久，民主党同时赢得参众两院多数席位已成为主要情景。

尽管如此，目前尚无迹象显示投资者正在围绕中期选举进行布局——无论是通常受益于民主党胜选的清洁能源板块，还是可能因民主党基本盘反对数据中心建设而面临逆风的AI相关股票。

多位香港投资者表达了担忧：正因为选举进展尚未引发股市明显反应，一旦秋季中期选举交易突然放量，可能再度引发AI股的逆转。

野村指出，即便民主党赢得两院多数，特朗普政府仍将执政。此外，民主党在两年后的总统大选候选人问题上尚未形成共识。

值得关注的是，被股市视为"令人担忧"的人物——民主党众议员Alexandria Ocasio-Cortez（AOC）——获得民主党总统候选人提名的概率在过去一两周内急剧上升。但目前概率仍仅约20%，野村认为过度担忧尚无必要，但若其支持率持续攀升，可能对市场风险偏好形成压制。

相比之下，香港投资者对日本国内政治的关注度普遍偏低。野村指出，随着财务大臣片山皋月被替换的风险已明显下降，市场目前对日本政治风险的过度担忧似乎也没有必要。

CTA观望，杰克逊霍尔会议前上行空间受限

日本股市方面，高股息股在AI交易逆转期间（在价值因子中性的基础上）持续跑赢，但野村认为进一步跑赢的空间有限，预计强势表现将延续至9月上中旬。

CTA（趋势跟踪基金）目前对日本股市持观望态度。做市商的gamma敞口已重新转为净空。

杰克逊霍尔会议临近，事件溢价上升，野村认为本周上行空间仍将受限。

野村维持此前判断：基本面驱动的选股行情全面复苏，更可能在夏季淡季结束后的下个月到来。

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据科技媒体The Information 8月24日报道，五位知情人士透露，在收购完成当日的全员视频会议上，马斯克直言SpaceX旗下AI部门落后于竞争对手，并坦言"不习惯失败"。他特别点名称赞Anthropic在AI竞赛中处于领先地位，并强调SpaceXAI的Grok在其所在市场并非领导者，迫切需要追赶。马斯克还表示，SpaceX将持续积累业内最强的算力储备。

此次收购对Cursor的冲击已在多个层面显现。自今年4月双方签署技术共享与算力合作协议以来，Cursor已有45名员工离职，其中多为产品与工程团队核心人员；与此同时，公司总人数在过去一年内增长逾四倍，主要由销售与市场岗位的大规模扩招驱动。随着整合推进，Cursor CEO Michael Truell将直接向马斯克汇报，Cursor品牌的独立性正逐步让位于SpaceXAI的整体战略布局。

马斯克承认Grok落后，收购动机首度曝光

据报道，知情人士透露，马斯克在全员会议上的表态是其首次公开向Cursor逾千名员工发表讲话。他明确指出，与特斯拉和SpaceX在各自行业占据主导地位不同，SpaceXAI的Grok在AI市场并不领先，必须奋起直追。

马斯克在会上还阐述了更宏观的技术判断：AI模型的能力终将先进到人类无法控制的程度，因此SpaceX必须抢在其他公司之前掌握这一技术。他以此为由，向Cursor员工传递了加速推进的紧迫感。

马斯克对Anthropic给予了正面评价，称其为强劲竞争对手并在AI竞赛中处于领先。这一表态在科技行业并不多见，也从侧面印证了SpaceXAI当前所面临的竞争压力。

Cursor并非在一帆风顺的情况下接受收购。报道称，知情人士透露，在与SpaceX达成合作协议的数周前，Cursor曾尝试独立融资，但部分投资者选择观望——彼时公司毛利率为负，且预计年内仍需再融数十亿美元用于算力支出。

SpaceX的合作协议为Cursor提供了所需的算力资源，解决了其最迫切的财务瓶颈。据The Information报道，Cursor年化营收在今年6月已达40亿美元，这一规模将直接提升SpaceX的AI业务收入。

在产品层面，双方合作涵盖新版Grok模型及AI智能体产品的联合开发。SpaceX已在收购完成前以Grok品牌发布了AI智能体产品，并与Cursor共同推进了联合Grok模型的研发。

随着整合工作于上周正式启动，Cursor员工的Slack工作区已与SpaceXAI合并，团队成员开始被分配至SpaceXAI各职能团队。

另外，Cursor的GitHub竞品Origin已于上周进入公测阶段。这一产品将类GitHub代码仓库功能与Graphite的代码审查技术相结合，是Cursor在并入SpaceX生态前便已启动的重要项目，也将成为其在新架构下对外展示独立产品能力的重要窗口。

人才流失与组织重构并行

收购完成后，Cursor正经历一场深刻的组织变革。Cursor CEO Michael Truell将在SpaceXAI担任领导职务，直接向马斯克汇报；联合创始人Aman Sanger加入预训练团队；另一位联合创始人Sualeh Asif出任SpaceXAI机器学习总监；早先已转至SpaceXAI的Andrew Milich则继续主导产品团队。

与此同时，Cursor自4月以来已有45名员工离职，主要集中于产品与工程团队。离职名单中包括强化学习负责人、设计负责人、全球战略客户高级副总裁、品牌负责人及法务总顾问等多位高管。今年初Cursor收购代码审查初创公司Graphite时引入的约20名员工，也已相继离开，Graphite CEO Merrill Lutsky于6月离职。

在薪酬政策方面，公司在收购临近时收紧了此前承诺的员工保障条款——原本无时限的九个月加速归属安排，被告知将在约三个月内到期；部分高级管理人员遭到降职，薪酬结构也被调整为与新绩效目标挂钩。

Cursor由一批麻省理工学院校友于2022年创立，最初以AI辅助代码编辑工具起家，迅速成长为AI软件工程市场最受欢迎的产品之一。公司早期以扁平化管理和快速迭代著称，工程师有时会在未经传统代码审查的情况下直接推送产品更新，这一做法虽然提升了速度，但也带来了漏洞归责不清的问题。

随着规模扩大，Cursor逐步引入中层管理架构，并加强了工作流程的规范化管理。今年2月，公司上线了一套AI自动审查系统，可在代码发布前自主判断问题是否需要上报人工工程师处理；今年夏天，公司还开始起草首份正式安全政策——此前Cursor一直在没有正式安全框架的情况下运营。

在产品战略上，Cursor CEO Michael Truell曾向员工坦言，公司必须突破编程工具的边界才能持续增长，并警告称若不拓展产品线，OpenAI或Anthropic可能将其业务蚕食殆尽。

为此，Cursor一方面推进GitHub竞品Origin的开发，招募了来自这一微软旗下平台的工程师，并完成了对Graphite的收购；另一方面，Origin产品在内部也遭遇了部分员工的抵触——他们不愿将工作从GitHub迁移至新平台。

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“豆包工作”定位为面向生产力场景的企业级Agent产品。据官方介绍，豆包工作能围绕用户目标自主拆解任务、调用工具、持续推进复杂工作流程。目前，豆包工作电脑版已可通过官网下载，用户也可在最新豆包电脑版中直接使用。下载登录或升级后，可免费领取30天订阅权益。

这场由腾讯、阿里、百度已经打响的办公Agent争夺战，又多了一个重量级玩家。

能做什么：从生成内容到操控电脑

豆包工作的基础能力覆盖写方案、整理会议纪要、起草报告、做调研总结、表格分析等日常办公场景。

在内容生成类型上，据官方介绍，豆包工作支持文档、表格、PPT、图片、视频、网页和应用等多种内容生成及编辑。

编辑方式上，豆包工作提供“指哪改哪”的协作编辑能力——用户框选文档、表格、PPT或网页中的任意部分即可定点修改，无需重新生成整个内容。

在更复杂的任务场景中，豆包工作可在用户授权后直接操作浏览器和电脑，跨软件处理数据、收集信息、填写表单、比对资料。长时间任务还可调用云电脑持续执行，即使本机关机也不中断。此外，用户可通过手机远程操控电脑，在外出时继续推进未完成的工作。

多Agent协作方面，用户可调用数据分析、内容策划、科研、金融等不同专业方向的工具，也可组建多个专业Agent“工作小队”分工协作，例如制作数据调研报告时，联动数据、研究、设计类智能体协同推进。

与飞书打通：企业上下文是核心差异

豆包工作区别于一般Agent工具的关键，在于与飞书的深度打通。

用飞书账号登录后，豆包工作可在用户权限范围内调用飞书中沉淀的聊天记录、文档、会议纪要、日程等信息，基于真实企业上下文完成任务，而不只是依赖用户输入的一句指令。

官方表示，用户与豆包工作共同创作的内容和知识，也会持续沉淀回飞书，成为可二次编辑、分享和复用的企业知识资产。豆包工作发布后，飞书内原有的豆包企业版入口已同步升级为豆包工作。

在安全层面，豆包工作继承飞书既有权限体系，用户只可在本人权限范围内读取数据和使用工具，个人数据与企业数据相互隔离，覆盖设备接入、权限设置、额度管控、数据加密、操作审计全链路。目前，豆包工作已成为国内首批通过办公智能体能力与云端基准测试双项认证的办公智能体。

办公Agent大战进入“四国杀”

阿里千问办公、腾讯WorkBuddy、百度“库库AI”的竞争已经白热化。豆包工作的发布，是字节在一场已经激烈展开的竞争中正式亮牌。

8月14日，阿里千问办公宣布上线智谱GLM-5.3和DeepSeek V4 Pro两款外部模型；同日，百度文库旗下通用智能体正式启用中文名“库库AI”，并推出独立桌面端，同样引入DeepSeek、智谱GLM等外部模型。腾讯WorkBuddy的内置模型池则已涵盖混元Hy3、智谱GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等多个系列。

字节旗下此前已有TRAE Work，内置模型包括字节Seed系列、智谱GLM、DeepSeek及千问等。此次豆包工作的发布，是字节在企业办公Agent赛道上的进一步布局。

从腾讯、字节到阿里、百度，国内头部厂商的办公Agent正在不约而同走向模型聚合模式。据华尔街见闻文章分析，“过去大模型产品争的是‘谁家的模型更强’，到了办公Agent阶段，竞争逻辑开始出现变化：先把不同模型放进同一个工作台，让更多用户愿意把真实工作交进来。”

真实工作流数据，正成为这场竞争的核心筹码。

百度集团副总裁、个人超级智能事业群总裁王颖表示，“随着公共数据逐渐被模型充分学习，AI继续提升的过程中人产生的新知识、新经验和新想法会越来越重要。”

但聚合模型只是第一步。下一个关键问题是路由——同一项任务该调用哪个模型。大模型落地存在效果、速度、成本三者难以兼顾的权衡，“办公Agent一旦进入大规模使用，几分钱、几毛钱的单次调用差异，都会随着任务量被不断放大。”

高盛调研：Agent进入执行时代，AI竞争转向工作流

这一判断，与高盛近期对硅谷AI产业链的实地考察结论方向一致。

高盛认为AI商业化正从“按席位订阅”转向按消费量、交易量和结果收费；与此同时，Agent正从辅助工具走向工作流执行者，产业价值也在从模型本身向专有数据、业务上下文和领域专业能力迁移。

这意味着，AI产业竞争正在从“谁的模型更强”转向“谁能真正掌握工作流”。模型能力依然重要，但能否进入企业生产环境、理解业务上下文并稳定完成任务，将成为更关键的竞争壁垒。

高盛预计，未来5年算力需求可能增长约24倍。

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据ZDnet周二报道，业内消息显示，三星电子已将中国西安工厂的第九代NAND转换投资计划具体化，并确定追加补充投资方案，相关设备采购订单预计于今年年底前落实，补充投资将于明年下半年启动。SK海力士则已于今年第三季度起，在大连第二工厂推进NAND产品升级所需的设备投资，目标产能规模约为月产3万片晶圆。

上述投资计划表明，两家企业正将中国产线定位为高端NAND量产的重要支柱。随着AI基础设施建设提速，市场对先进NAND的需求持续扩张，此轮在华扩产有望进一步提升两家企业的高端产品供给能力。

三星西安工厂：V9 NAND分阶段扩产

三星电子今年上半年已在西安X2产线启动V9 NAND转换投资。V9 NAND采用280层级堆叠架构，属于当前最先进的NAND产品，预计该产线月产能将达4万至5万片晶圆。

为进一步巩固V9 NAND的稳定量产能力，三星电子近期确定了针对该工厂的补充投资计划，核心内容为追加引入刻蚀工艺设备。刻蚀工艺是NAND制造的关键环节——由于NAND需要将存储单元堆叠数百层，必须在晶圆上蚀刻出极深的通道孔，对刻蚀技术的精度与深度要求极高。

据业内人士透露，三星电子计划于明年下半年执行上述补充投资，相关设备采购订单预计在今年年底前具体落实。该人士表示，三星今明两年将分阶段推进中国境内先进NAND产能扩张，直接动因是AI服务器等应用场景对高端NAND需求的快速增长。

SK海力士大连工厂：新产线投资全面提速

SK海力士方面，公司已于今年第三季度起在大连第二工厂启动设备投资，目标是推进当地NAND产品的技术升级。据悉，目前讨论中的投资规模对应月产能约为3万片晶圆，相关投资将持续推进至明年。

大连工厂此轮投资标志着SK海力士在华NAND产能建设进入实质性加速阶段，与三星西安工厂的扩产节奏形成呼应，共同构成两家韩国存储企业应对全球高端NAND供需缺口的重要举措。

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Citadel Securities最新分析指出，算力需求持续超越供给增速，真正稀缺的资产不是仓库里的芯片，而是已通电、可立即投入使用的算力。

这一结构性瓶颈短期内难以消除——电网接入与项目审批周期动辄以年计，即便是规模庞大的资本开支计划也无法在短期内弥合缺口，这意味着超大规模云厂商（hyperscaler）当前的现金流可能低估了其已有基础设施的真实盈利潜力。

从市场信号来看，包括旧型号GPU在内的算力租赁价格依然坚挺，表明现有产能仍在被持续消化，市场供需紧张格局并未因大规模建设投入而明显缓解。与此同时，AI智能体（agent）的兴起正在放大算力消耗——一条人类指令可触发数十乃至数百次模型调用，单任务算力消耗随之上升，进一步支撑需求端。

算力瓶颈的本质：不只是芯片

Citadel Securities分析师Nohshad Shah指出，"算力"并非单指GPU，而是GPU、电力、数据中心空间、内存、网络、冷却系统以及运营专业能力的综合体。真正稀缺的，是"已通电、随时可用的算力"，而非静置于仓库中的硬件。

算力远期曲线数据显示，供给虽在增加，但需求增速更快。由于电网接入和项目审批周期以年为单位，即便是体量庞大的资本开支计划，也无法在短期内填补这一缺口。AI当前面临的制约，不是用户不足，而是能够真正开机运行的算力不足。

值得关注的是，当前大量算力产能系于2024至2025年签订的合同，彼时需求强度尚未充分显现。随着这批合同陆续到期，现有基础设施有望在利用率提升的同时实现重新定价，而成本基础基本固定，经营杠杆效应将逐步释放。该分析认为，市场目前倾向于立即计入资本开支成本，却可能低估了后续盈利能力的上行空间。

此外，token价格下降未必构成利空。更低廉的智能成本将使更多应用场景具备经济可行性，叠加AI智能体对算力的倍增消耗，整体算力需求有望持续扩张。关键变量在于需求弹性：若使用量增速超过单价降幅，低价将扩大市场而非压缩市场；真正的利空情形，是token变便宜了，但使用量并未实质性增长。

行业分化加剧，超大规模云厂商占据双重优势

Citadel Securities的分析勾勒出AI行业日益清晰的两极格局：一端是OpenAI、Anthropic等纯前沿实验室，以智能本身为产品；另一端是谷歌、微软等多元化超大规模云厂商，无论哪个模型最终胜出，均可通过覆盖全栈实现变现。

在这一框架下，前沿模型将专注于高价值任务，包括规划、推理、编程与任务编排，在较小的token份额上获取溢价收益；而更廉价或开源模型则承担高并发的执行层工作。前沿实验室或在高端任务上保有定价权，但超大规模云厂商和推理服务提供商则同时受益于两个层级——因为无论何种工作负载，都离不开芯片、内存、网络与电力。

这一逻辑的落脚点在于：前沿模型负责规划，廉价模型负责执行，而"已通电算力"的拥有者，将同时收割两端的经济价值。对于投资者而言，在AI商业化路径仍存不确定性的背景下，掌握物理算力基础设施的超大规模云厂商，或许是这场竞赛中风险收益比最为确定的标的。

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零跑把机器人列进了下一步计划。

8月24日晚间，零跑管理层在中期业绩会上透露，公司已经制定具身机器人规划，相关信息很快会公布。此外，零跑管理层也对下半年财务状况给出更积极的预期。

二季度，零跑把一季度亏掉的钱赚了回来。

半年报显示，零跑上半年收入381.1亿元，同比增长57.2%；交付35.65万辆，增长60.8%。7月，零跑单月销量又首次突破10万辆。上半年归母净利润为2.08亿元，减去一季度3.9亿元的亏损，二季度净利润约6亿元。这笔利润不仅覆盖了一季度的亏损，也让零跑上半年保住了盈利。同期，毛利率从一季度的9.4%回升至12.6%。

二季度现金流也明显改善。按半年报和一季报推算，零跑二季度经营现金流净流入约87.8亿元，而一季度净流出66.1亿元。

半年报解释，上半年经营现金流同比减少，主要因为提前备货增加了库存。单个季度的现金流，仍会受到备货和交付节奏影响。

销量上来了，单车盈利仍不算厚。

上半年零跑综合毛利率为11.7%，同比下降2.4个百分点。收入和交付都增长超过五成，毛利率却低于去年同期。公司给出的原因是原材料成本上涨和产品结构变化。剔除股权激励后，上半年经调整净利润为2.7亿元，低于上年同期的3.3亿元；自由现金流为1.4亿元，上年同期则为8.6亿元。

碳积分也是这份利润表里绕不开的一项收入。管理层在业绩会上称，上半年碳积分收入约8亿至9亿元，其中二季度约5亿元。这个数字和二季度约6亿元的净利润相近，因此这次转盈中，整车本身赚了多少钱，还要结合整车毛利率来看。

半年报显示，服务及其他销售收入同比增长118.3%至25.1亿元，主要来自海外销量增加以及相关碳积分交易收入。

管理层预计，全年综合毛利率为13%至14%，整车毛利率约10%至11%。下半年的改善，主要依靠销量扩大后材料成本和制造费用下降。即使完成这一目标，整车毛利率仍在10%左右，利润空间并不算厚。

零跑今年还要继续扩大海外销量。上半年出口9.63万辆，同比增长372.6%，占总销量的27%。管理层预计今年海外销量约20万辆，明年目标为35万至40万辆。

海外销量增长很快，对整体利润改善还有待检验。在西班牙生产可以省下关税，但本地采购零部件的成本高于国内。管理层预计，明年本地化产量约5万辆，毛利率会有所改善，不过幅度没有外界想象得大。

零跑的二季度提供了一个很直观的样本：销量快速增长，可以让利润表迅速越过盈亏平衡线。可半年报里，毛利率同比下降，自由现金流也少于去年同期，海外业务还在继续做销量，利润改善会慢一些。

零跑已经证明自己能把销量做起来。月销站上10万辆后，公司接下来要提高整车毛利，让海外业务开始贡献利润。对走到这一阶段的新势力来说，稳定赚钱，比某一个季度转盈更重要。

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据The Information周二报道，英伟达近期接连宣布领投AI搜索与智能体公司Perplexity的数十亿美元融资轮，并斥资60亿美元授权及收购AI编程初创公司Poolside的部分软件与人才，同时持续向数据中心土地与电力开发商注资。三条战线同步推进，指向同一战略目标：在AI基础设施建设的早期阶段锁定英伟达的硬件与软件捆绑方案，抢占先机。

与此同时，英伟达旗舰Blackwell及Rubin芯片系统的服务器售价预计明年上涨约17%，分析预计这将使一座吉瓦级数据中心的建设成本至少增加50亿美元。尽管成本压力显著，英伟达本周公布的7月季度财报预计仍将延续强劲增长势头。

数据中心布局：以投资换早期锁定

英伟达对数据中心基础设施的投资逻辑清晰。黄仁勋在短期内接连宣布对多家数据中心土地与电力开发商的投资，目的是尽早将英伟达的硬件与软件捆绑方案嵌入数据中心建设流程，同时对冲因电力供应延误、成本超支等问题可能引发的芯片供过于求风险。

云服务商和数据中心开发商正面临电力及其他方面的延误与成本意外，这为英伟达提前介入创造了窗口。英伟达对Cloverleaf Infrastructure进行了少数股权投资，该公司专注于协调土地、电力与建筑资源，为数据中心提供"即建即用"地块。

此外，英伟达最终投资了Lancium——这家电力开发商正是OpenAI在德克萨斯州Abilene的Stargate设施背后的支持方，而OpenAI此前曾探讨自行投资或收购Lancium的可能性。

模型战略：60亿美元押注Nemotron

在AI模型层面，英伟达同样展现出强烈的进取意愿。英伟达已同意在明年底前支付60亿美元，以授权Poolside部分软件并从该公司招募100名员工。Poolside最初专注于开发编程AI智能体，后转型涉足数据中心与开放权重模型领域。

此次交易表明黄仁勋致力于将Nemotron打造为前沿级开源模型。这一布局意在使英伟达不仅是芯片供应商，更成为AI模型生态的重要参与者，从而在整个AI价值链上建立更深的护城河。

芯片涨价：成本压力向下游传导

英伟达的强势地位也体现在定价权上。

服务器厂商已告知客户，部分旗舰Blackwell及Rubin英伟达芯片系统明年到货时价格将上涨约17%。这一涨幅将使一座吉瓦级数据中心的建设成本至少增加50亿美元，成本压力将直接传导至云服务商及数据中心开发商。

尽管如此，这些压力预计不会在本周公布的英伟达7月季度财报中显现。黄仁勋与首席财务官Colette Kress预计将提供一系列积极数据，以提前应对外界对其主要芯片客户所面临的经济与政治环境趋紧的质疑。

外部挑战：舆论逆风与行业隐忧

英伟达的扩张并非没有阻力。美国公众对AI及其背后数据中心的态度日趋负面，反数据中心活动人士所持的经济论点难以被有效驳斥。Sam Altman、Dario Amodei、Demis Hassabis等AI领袖关于AI将治愈癌症的论述，同样未能有效扭转舆论，甚至制药行业内部的AI支持者也开始对前沿实验室产生抵触情绪。

与此同时，AI商业化的渗透速度也慢于预期。OpenAI首席执行官Sam Altman近日坦承，他低估了AI颠覆软件行业的难度，"经济体有太多惯性，人们持续做着同样的事情"。Altman将当前阶段比作iPhone诞生前夕，认为这在很大程度上是"产品层面的失败"。OpenAI内部亦面临销售团队动荡，前首席营收官Denise Dresser离职后，美洲区销售负责人Kaylin Voss也于近期辞职，任职仅五个月。

相比之下，Anthropic的增长势头更为强劲。Anthropic的银行顾问已向潜在投资者表示，该公司IPO估值可能高达2万亿美元，融资规模或超1000亿美元，IPO最早可能于今年秋季启动。

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一、欧元本轮上涨的推动因素

第一，欧美经济预期差持续走阔，对欧元构成基本面支撑。欧元区8月经济数据全面回暖：制造业PMI初值升至52.8，创2022年5月以来新高；服务业PMI维持51.7；综合PMI录得52.1，刷新9个月高位。反观美国，非农就业、零售销售等核心数据持续走弱，欧美花旗经济意外指数之差上涨。

第二，欧美利差利好欧元，2年德美利差自7月以来上行30bp，推动EURUSD上行。利率市场定价欧央行9月加息概率高达95%，加息基本落地。而美联储9月加息概率仅35%，叠加美国经济数据持续转弱，9月大概率暂停加息。受11月中期选举影响，如果9月美联储不加息，那么10月也不太可能开启加息周期，历史上美联储从未在国会选举的前一次议息会议上启动加息周期。

第三，美元信用担忧升温，美元多头持续撤退。本轮欧元突破200日均线上行的诱因是美国财政部宣布翻倍加码长债回购。此举引发市场对美国债务隐患、美元信用体系的担忧，拥挤的欧元空头平仓。

二、后续能否延续上涨行情？

上述利多欧元因素预计仍将在中长期支持欧元上涨，从期权市场定价来看，EURUSD RR走高，3M 25D RR来到今年3月以来的高位，预示市场仍看多欧元。

不过，短期欧元回调风险加大，上方压制因素包括：

一方面，能源价格维持高位，利空欧元区贸易条件。当前布油价格仍在90美元上方，欧洲天然气价格维持高位。不排除在中期选举前伊朗局势进一步升级风险。

另一方面，德国政治不确定性抑制上行空间。9月份德国将进行秋季州选举，若选择党（AfD）选举表现超预期，将导致欧洲政治风险升温、利空欧元。

三、总结

1. 尽管欧元中期利好逻辑未变（欧洲经济超预期、欧央行加息，以及美国债务问题对美元信誉的担忧），但短期内这部分利好可能已经消化，短期内欧元想要单边上涨突破1.18缺乏进一步推动因素。

2.能源价格持续维持高位对欧元上方构成压制，技术面上EURUSD可能会先需要回踩1.16-1.1630附近，建议等回调布局多头。

3. 本周重点关注事件是杰克逊霍尔会议，主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。美联储主席沃什（北京时间8月28日晚上10点讲话）大概率不会对9月会议提供暗示，市场波动可能有限，预计本周市场可能会延续低波动行情。

本文来源：早安汇市

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据The Information报道，上周日，苹果在加州库比蒂诺的苹果园区（Apple Park）为库克举办了一场告别派对。活动部分在总部甜甜圈形建筑内的员工餐厅Caffè Macs举行，乐队OneRepublic在建筑中央的圆形露天庭院进行了现场演出。一张在X平台流传的照片显示，库克手持吉他，与乐队成员合影。派对出席人数约200人，几乎全部为苹果员工。

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私人伴侣首度公开亮相

在当天的致辞中，库克提及了他的伴侣，并直呼其名"Mike"。

据知情人士透露，这对库克而言极为罕见。他在公开或半公开场合几乎从不谈及私人生活——唯一的例外是2014年他公开宣布自己是同性恋。

乔布斯遗孀、前COO等人发表致辞

在这场告别派对上，多位苹果重量级人物先后发言。

苹果联合创始人、前CEO史蒂夫·乔布斯的遗孀Laurene Powell Jobs出席并致辞。去年刚刚退休的苹果前首席运营官Jeff Williams也发表了讲话。此外，负责苹果服务与健康业务的Eddy Cue，以及现任硬件工程负责人、即将接任CEO的John Ternus，均在现场发言。

Ternus接棒，关键词是“延续”

下周，库克将正式开启苹果生涯的新篇章，以执行董事长身份继续参与公司事务。苹果在公告中表示，库克"将协助公司处理特定事务，包括与全球政策制定者的沟通"。

至于Ternus将如何带领苹果走向不同的方向，目前尚不明朗。但据多位知情人士透露，他们预计苹果高层在短期内不会有大的变化，并用一个词来概括这次权力交接：延续（continuity）。

这一基调甚至体现在最细节之处——据两位知情人士透露，库克的行政助理将继续留任，为Ternus服务。

库克本人在上月最后一次以CEO身份主持的财报电话会议上表示："交接进展顺畅，我对John即将走马上任、带领苹果迈入新时代感到无比期待。"

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