据追风交易台消息，10月9日，摩根士丹利研报指出，目前市场焦点过度集中在占宁德时代电动车电池总销量约三分之一的中国乘用车市场。然而，该行强调，中国商用车车队的电动化、欧洲电动车普及率的重新加速，以及除美国外全球其他市场电动车需求的拐点，已经构成了不可忽视的庞大收入敞口。市场低估了宁德时代的跨周期韧性。

分析师Jack Lu和Kaylee Xu在报告中基于全生命周期成本（TCO）分析，宁德时代的技术优势可支撑高达0.24元/瓦时的溢价，远高于当前0.09元/瓦时的实际利润溢价，盈利护城河稳固。

针对部分投资者担忧明年电池净利润可能降至0.08元/瓦时或更低，分析师认为，这种情景将导致行业加速出清，因为许多二线电池制造商已陷入负现金流。因此，该机构将此视为宁德时代股票的“抄底情景”，维持对其A股的“增持”评级，目标价定为500元人民币。

多元化需求对冲单一市场疲软

宁德时代的电动车电池销量结构正在发生显著变化。报告指出，中国乘用车、中国商用车（eCV）以及全球市场目前各占其电动车电池销量的约三分之一。

在中国商用车市场，受柴油向电力转换的套利机会驱动（投资回收期不到两年），今年迄今宁德时代在该领域的电池装机量同比激增53%。分析师预计，在能源价格高企的背景下，2027年该领域的电池销量将同比增长50%。

在全球市场方面，今年迄今宁德时代在欧洲的装机量同比增长32%，在世界其他地区（除中美欧外）同比激增158%。分析师预计，到2027年，这两个地区的电池销量将分别保持25%和40%的同比增长。

TCO溢价构筑盈利护城河

对于商业应用而言，电池的经济性最终取决于其生命周期内的可用能量和有效里程。宁德时代在材料科学领域的优势，直接转化为终端用户的经济价值。

报告分析指出，更长的循环寿命、更低的衰减率、更高的往返效率（RTE）以及优异的低温性能，构成了宁德时代的核心竞争力。例如，在寒冷地区，更好的低温容量保持率意味着更少的冬季充电停靠次数和更高的车辆利用率。

报告明确指出：“综合这些因素，宁德时代的电池相较于二线同行，具备约0.24元/瓦时的可持续TCO优势。”这一理论溢价远高于目前仅0.09元/瓦时的实际利润溢价。

储能业务迎来结构性转型

在储能（ESS）领域，中国市场正在经历收入模式的结构性转变，从单一的峰谷套利模式，转向容量价值、现货套利和辅助服务收入相结合的多元化模式。

尽管部分省份的峰谷价差收窄，但容量电价政策的推出有效对冲了这一影响。分析师指出，对于4小时储能项目，容量电价支付有望将项目内部收益率（IRR）提升4至7个百分点。

在全球范围内，受天然气价格上涨、电网灵活性需求增加以及人工智能（AI）推理规模扩大带来的电力需求推动，储能正从“可选项”变为“必选项”。该行预计，2027年除中国外的全球储能需求将增长约30%。

“宁德时代内置”的品牌溢价

宁德时代已不再仅仅是一家零部件供应商，而是成功建立了一个全球性的消费者品牌特许经营权。

根据NielsenIQ在2026年9月发布的调查，37.1%的中国受访者表示，如果心仪的车型没有配备宁德时代电池，他们会考虑放弃购买。摩根士丹利认为：“宁德时代的定价和利润溢价越来越由终端用户的偏好决定，而非整车厂（OEM）的采购决策。”

此外，宁德时代通过持续推出新产品（如麒麟电池、神行电池、钠电池和凝聚态电池）来塑造市场。过去六年中，其单车电池容量以7%的复合年增长率提升，有效抵御了乘用车零售市场的下行周期。

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据英伟达最新提交的10-Q季报披露，其表外担保总额已达5300亿美元，较上一季度披露的1840亿美元大幅跃升，单季增幅超过180%。这一数字横跨六个不同科目，涵盖供应承诺、数据中心兜底协议及云服务租约等多类义务。

研究机构SemiAnalysis在对上述数据进行深度拆解后指出，随着英伟达盈利能力持续增强，其表外义务规模在未来几年有望进一步扩张至1万亿美元以上。与此同时，该机构也提出核心问题：一旦行业出现放缓或下行，英伟达能否在兼顾安全边际的前提下，履行全部表内与表外承诺？

单季激增逾1800亿美元，六大科目驱动扩张

根据英伟达最新10-Q文件，5300亿美元的表外担保总额由六个科目构成，本季度增量主要来自以下几个方向。

其一，供应承诺大幅增加，主要为采购存储器的相关承诺；其二，数据中心兜底协议扩容，包括为SB Energy位于俄亥俄州的PORTS-Pike园区提供的兜底支持，该项目服务对象为OpenAI；其三，两项全新科目首次出现在披露清单中——价值360亿美元的AI云服务协议（代表对Neocloud运营商的兜底承诺），以及200亿美元的数据中心租约（英伟达先行签约，后续转让给Neocloud承接方）。

上述结构表明，英伟达正日益深度介入AI基础设施的融资与担保链条，其角色已不仅限于芯片供应商，而是延伸至数据中心生态的信用背书方。

盈利高速增长提供承接空间，EBITDA预期达4500亿美元

SemiAnalysis强调，上述表外义务的持续扩张，建立在英伟达强劲现金流生成能力的基础之上。该机构预计，截至2028年1月的财年，英伟达EBITDA将达到4500亿美元。

基于这一盈利增长与现金生成曲线，SemiAnalysis认为英伟达具备将表外义务进一步扩张至1万亿美元以上的能力。该机构明确指出，相关测算并非盈利预测，而是对英伟达在保持安全边际前提下、理论上可承接义务上限的分析框架。

核心风险：行业下行情景下的履约能力存疑

尽管当前盈利前景支撑了英伟达的扩张逻辑，SemiAnalysis也直接点出市场最关切的风险命题：若AI基础设施投资出现周期性放缓或行业下行，英伟达能否同时履行其表内与表外的全部承诺？

这一问题目前尚无定论。SemiAnalysis表示，其最新通讯文章对各类表外义务在不同情景下的演变路径进行了系统拆解，旨在为投资者提供评估英伟达财务弹性的分析框架，而非给出单一结论。

对于持有或关注英伟达的投资者而言，表外承诺的快速膨胀意味着，在评估公司真实财务敞口时，仅看资产负债表已远远不够。

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据追风交易台，摩根士丹利最新研究报告指出，2026年美国AI基础设施相关初创企业的风险融资规模已达335亿美元，较2025年全年近乎翻倍。资本高度集中于两大最稀缺的基础设施要素——单位功耗算力与稳定电力供应，两条路径合计占2026年融资总额的逾80%。与此同时，越来越多的投资者开始同时布局电力与算力，跨路径投资者参与比例从2021年前的16%跃升至2026年的73%，标志着市场对系统集成逻辑的认可度显著提升。

这一趋势对投资者的直接影响在于：单纯押注某一组件层的逻辑正在弱化，能够跨越电力与算力边界、提供端到端解决方案的企业正获得估值溢价。Crusoe以300亿美元估值成为该领域最高估值公司，Etched、FluidStack、Helion等多家企业估值突破100亿美元，印证了市场对整合型商业模式的定价偏好。

四条路径：资本布局的底层逻辑

摩根士丹利将美国AI基础设施初创企业的创新方向归纳为四条路径：加速电力获取、提升单位功耗算力、将电力与算力重新设计为单一集成系统，以及通过新型物理架构与选址重新定义数据中心本身。

自2024年初至今，这四条路径合计融资规模已超过500亿美元。其中路径一（加速电力获取）与路径二（提升单位功耗算力）占据绝对主导，两者合计占2026年融资总额的80%以上。算力方向（路径二）单独占比超过一半，电力方向（路径一）约占四分之一，而重新定义数据中心（路径四）约占六分之一。

从累计估值来看，推理与定制芯片领域合计估值约499亿美元，新云/GPU算力平台约397亿美元，能源集成云计算约309亿美元，聚变与先进核能约354亿美元，光子互联约226亿美元。这五个细分方向构成了当前AI基础设施风险投资的估值核心。

资本加速：2026年融资规模近乎翻倍

2026年融资规模的急剧扩张，既体现在总量上，也体现在单笔交易规模的膨胀上。GPU算力与能源集成算力是资本最集中的方向，FluidStack、Groq、GMI Cloud和TensorWave等公司合计获得约三分之一的2026年融资。

独角兽企业（估值10亿美元以上）获得了2026年86%的融资资金，但参与融资的企业数量仍然广泛，超过半数的追踪企业在2026年完成了融资。十角兽（估值100亿美元以上）包括Etched（210亿美元）、FluidStack（180亿美元）、Helion（155亿美元）、Base Power（130亿美元）、SambaNova（110亿美元）和Commonwealth Fusion Systems（100亿美元），合计占40家独角兽总估值的逾半数。

2025年是超大规模融资轮次成为惯例的一年。Pacific Fusion完成9亿美元A轮，Commonwealth Fusion Systems完成8.63亿美元B2轮，Groq先后完成7.5亿美元和15亿美元两轮融资，Unconventional AI以4.75亿美元种子轮创下纪录，成立当年估值即达45亿美元。2026年，这一趋势延续，Jane Street领投Etched 7亿美元融资，估值达210亿美元；FluidStack完成15亿美元融资，估值达180亿美元。

种子轮信号：电力正在取代算力成为早期投资焦点

种子轮融资方向的变化，往往是市场预判未来瓶颈的先行指标。2025年，种子轮资金高度集中于算力方向，Unconventional AI的4.75亿美元种子轮和Upscale AI的1亿美元种子轮合计占当年种子轮总额的约四分之三。

进入2026年，种子轮重心已明显向电力及其周边瓶颈转移。海底地热（Endurance Energy）、现场电力（Transformative American Resources）、变压器（Fluxco）、磁性材料（CorePower Magnetics）和先进核能（Applied Atomics）成为今年最大的种子轮融资方。

这一转变与投资者行为的整体趋势一致。在2025至2026年间，从算力领域首次进入电力领域的投资者数量，约为反向流动的三倍，其中包括SoftBank、微软、英伟达、Sequoia和Atreides。路径三与路径四的融资轮次中，72%包含了同时布局电力与算力公司的投资者，而2023年前这一比例仅为14%。

整合溢价：系统集成模式获得估值认可

尽管高度整合型企业在数量上仍属少数，但其估值表现已开始脱颖而出，印证了投资者对"将电力与算力合并为单一系统"这一商业逻辑的认可。

路径三（重新架构电力与算力）的代表企业Emerald AI，其商业模式是让算力负载实时响应电网状况，使数据中心部分充当电网灵活性资产。该公司于2024年成立，2026年8月估值达10.5亿美元，是该领域估值上升最快的企业之一。Phaidra（估值约6.7亿美元）则在设施内部应用AI代理协同优化电力、冷却与工作负载。

路径四（重新定义数据中心）中，能源集成算力平台是估值最高的细分方向。Crusoe以300亿美元估值位居整个追踪宇宙之首，其模式是自主掌控电力供应、建设运营数据中心园区并在此基础上销售GPU算力，与依赖第三方数据中心的新云服务商形成本质区别。轨道数据中心方向的Starcloud和Cowboy Space估值分别达23亿美元和20亿美元，模块化数据中心开发商Armada估值达23.4亿美元，三者合计在2026年融资接近10亿美元。

商业化时间轴：三种截然不同的变现节奏

资本正同时流向三个时间跨度迥异的方向，这对投资者的风险评估框架提出了更高要求。

近期可执行容量方向，以GPU原生云服务商为代表，当前已在部署算力，商业验证最为充分。Etched向Jane Street交付首批专用Sohu变换器ASIC机架，Emerald AI完成与Silicon Valley Power的首个商业多兆瓦级英伟达DSX Flex部署，均属于这一类别。

中长期能源解决方案方向，以聚变与先进核能为代表，2026年合计融资约45亿美元，但商业化产出仍需数年。摩根士丹利明确指出，核能无法解决2028年前的近期电力缺口，原因在于监管审批、许可和多年建设周期的制约。谷歌已与Commonwealth Fusion Systems签署200兆瓦购电协议，与Fervo Energy签署396兆瓦购电协议，Meta与TerraPower达成支持最多八座Natrium核电站的协议，这些长期承诺体现了超大规模云厂商对未来电力供应的战略布局。

全新选址模式方向，包括轨道数据中心和模块化设施开发商，目前处于商业化曲线的最早期阶段。SpaceX计划于2028年部署首批"Starmind"算力卫星，摩根士丹利预测其轨道算力规模将于2030年达到吉瓦级，并于2031年实现与地面数据中心的成本平价。

执行风险与本地化：下一阶段的核心变量

摩根士丹利指出，AI基础设施风险投资的下一阶段验证重心，将从"融资规模"转向"实际部署容量"。商业协议、监管批准、首次部署以及具有竞争力的单位经济效益，将比融资本身更具说服力。

执行风险因技术路径而异：核能高度依赖许可证、燃料与建设执行；电网与电力技术面临并网资质认证和漫长的采购周期；轨道数据中心则处于商业化曲线的更早期阶段。

与此同时，美国数据中心的发展正呈现显著的本地化特征。据Cushman & Wakefield，各地开发结果越来越多地受到地方电力分配框架、输电约束、基础设施要求和监管政策的影响。各州对相关技术的态度出现分化——新泽西州已向新核能开放，弗吉尼亚州则转向余热再利用。这意味着不同电力、冷却和电网技术的部署经济性，将日益呈现市场特异性。

资本形成层面，Andreessen Horowitz的11亿美元Machine Age Fund专门针对AI物理基础设施，涵盖算力基础设施与数据中心等完整系统；Elemental Impact的数据中心创新计划由亚马逊、谷歌、Meta和微软共同支持，将数据中心作为新兴能源、电气、冷却和材料技术的部署验证环境。这两项举措共同表明，AI基础设施正在成为既提供资本、又提供商业验证路径的战略性平台。

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这一反转并非偶然。市场策略师Charlie Bilello在X平台上用三句话概括了这一逻辑：“苹果需要芯片。美光有芯片。美光定价格。”

他补充道，美光净利润“在短短两年内飙升42倍至380亿美元——比苹果上季度的盈利还多80亿美元”，并直言：“我们从未见过这样的定价权。”

科技投资分析师Beth Kindig也在X平台上指出：“美光现在产生的营业利润已经超过苹果。”

美光的数字：从亏损边缘到碾压苹果

美光的盈利反转速度令人咋舌。

2024财年，美光每股标准化盈利仅为1.30美元。到2026财年，这一数字跳升至75.52美元。覆盖2027财年的35位分析师预计，届时每股盈利将达176.15美元——意味着盈利将在一年内再度翻倍以上。

Ritholtz Wealth Management首席执行官Josh Brown公开评价美光的业绩指引时说：“不仅没有被压低，实际上还在不断上调。”

美光预计2027财年第一季度营收将达615亿美元，高于刚刚报告的542亿美元。CEO Sanjay Mehrotra在接受CNBC采访时更直接表示：“事实上，我们根本无法满足客户的需求。”

苹果的代价：毛利率连续承压

美光的定价权，直接体现在客户的账单上。

苹果此前凭借持续扩张的毛利率积累了充足缓冲——毛利率从2021财年的41.8%逐年攀升至2025财年的46.9%。

但这一缓冲正在被消耗。剔除关税退款影响后，苹果毛利率从3月季度的49.3%降至6月季度的48.1%，并指引9月季度进一步降至约46.5%。苹果管理层明确表示，内存成本是6月季度毛利率下滑的主要原因，也是9月季度继续承压的驱动因素，且此前囤积库存带来的缓冲效应将在9月之后逐步消退。

苹果前任CEO Tim Cook在7月财报电话会上将内存价格上涨形容为“百年一遇的洪水”。

苹果并非唯一受压的大买家。Egerton Capital联合创始人John Armitage在播客节目《In Good Company》中点名英伟达：“英伟达面临的一大问题是内存成本通胀及其对物料成本的影响。”不过他也指出，英伟达拥有75%的毛利率，吸收冲击的空间远大于苹果。

估值：市场仍在打折

尽管盈利能力大幅跃升，美光的估值却依然低迷。

当前美光远期市盈率为5.9倍，远低于三年均值10.5倍。

市场的折价，反映的是对这一超级周期能否持续的疑虑。但据TIKR分析，只要需求持续超过供给，美光的定价权就不会消失。苹果下一份财报预计将于10月下旬发布，届时内存成本是否仍在攀升，将成为市场关注的关键信号。

美光的定价权能持续多久，市场存在疑问。

据路透社报道，美光中国台湾桃园工厂工会中有1994名成员（占投票人数的99%）授权发动罢工，起因是奖金纠纷。台湾省是美光DRAM和HBM的重要生产基地。

不过，授权投票并不意味着立即罢工——工会表示，具体时间和细节仍在讨论中。而且，即便工人真的停工，也只会进一步收紧本已短缺的供给，对苹果的内存账单而言并非利好。

苹果方面，10月23日将发布首款折叠屏手机iPhone Duo，售价1999美元。这或许能帮助苹果向消费者转嫁部分成本压力——但目前苹果自身的指引显示，它仍在自行消化这笔开支。

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国际货币基金组织（IMF）总裁Kristalina Georgieva近日发出警告，称发达经济体已成为债务问题上最严重的违规者。随着政府偿债利息不断攀升，财政空间被进一步挤压，各国为民众提供生活成本支持的能力也将受到限制。

“我们应该为人们变得更加不满做好准备，”她表示，“也许会走上街头。”这番表态正值IMF与世界银行年会召开前夕，会议举办地泰国曾是近三十年前亚洲金融危机的起点。

美银证券进一步指出，美国和法国正面临债务高企、融资成本上升与财政调整受阻的多重压力。两国在低利率时期积累了高额债务，却难以在融资环境收紧后削减支出。美国的压力主要来自税收收入回落，法国则面临更深层的结构性收入下滑；英国和日本同样难以置身事外。

这场财政压力的影响并不局限于各国政府。一旦美国国债等核心资产的收益率持续攀升，企业、消费者和政府的融资成本都将受到牵动；如果高油价进一步推升通胀，迫使美联储或日本央行维持紧缩政策，新兴市场也可能面临更大的压力，在跟进加息与承受资本外流之间艰难权衡。

债务与利率的"恶性循环"

发达国家的债务困境，根源在于低利率时代遗留的庞大债务存量与当前高利率环境之间的结构性错配。

据国际金融协会（IIF）数据，即便在最新一轮债券抛售潮之前，富裕国家政府每年支付的利息已超过3.3万亿美元，超过全球国防开支或人工智能投资总额。七国集团（G7）10年期公债的平均收益率上月触及4.3%，为2008年以来首次。

汇丰银行亚洲首席经济学家Frederic Neumann将这一局面描述为"危险的循环"——"债务服务成本上升，导致投资者进一步推高利率。"彭博报道显示，发达市场与新兴市场之间的主权债利差溢价正在收窄，富裕国家的信用优势正在被侵蚀。

美银证券全球经济学家Claudio Irigoyen和Antonio Gabriel在最新发布的《全球经济周报》中将这一现象定性为"时间不一致的财政政策"问题。报告指出，过去二十年间，法国和美国的债务占GDP比率分别上升了约50个和60个百分点，其中大部分发生在超低利率时期。问题的核心不仅在于低利率时代的过度借贷，更在于当宽松融资条件消失后，政治体制无力推动相应的财政整合。

美国与法国：同病相怜，病因各异

美银证券报告详细比较了美国与法国的财政动态，两国呈现出相似的困境，但驱动因素有所不同。

两国债务占GDP比率相近，均约在120%上下，法国略低，美国略高。两国基本赤字均略高于GDP的2.5%，但美国利息负担更重，整体赤字约为GDP的6%，高于法国的约5%。

在收入端，两国均经历了2021至2022年的税收繁荣，随后在2022年后出现明显下滑。美银证券认为，两国政策制定者均将这一临时性收入增长视为永久性改善，并据此维持了结构性高支出水平。当收入回落时，高支出只能依靠更多举债来维持。

两国的差异在于：美国的收入下滑主要是周期性的，反映的是2022年资本利得税正常化及个人所得税的暂时性效应；而法国的收入下滑则更具结构性，部分源于此前税改导致的税收弹性下降，以及企业税和劳动税收入的持续萎缩。美银证券指出，法国的问题在于，部分收入下滑可能是永久性的，而政治碎片化和2027年大选的临近，进一步加剧了财政整合的难度。

英国：谨慎预算难掩长期挑战

英国同样面临财政压力与政治约束的双重夹击。美银证券预计，英国政府将于10月28日发布一份相对保守的秋季预算案，重点维护财政稳定，而非推出大规模扩张性措施。

据美银证券估算，英国财政稳定规则下的预算空间已从3月份的236亿英镑收窄约140亿英镑至约100亿英镑，主要受到国债收益率上升、通胀走高及经济增长放缓的拖累。为将预算空间部分恢复至约170亿英镑，预计政府将宣布约80亿英镑的增税措施。

在支出端，政府预计将推出约55亿英镑的能源支持措施，包括延长燃油税冻结和电费增值税减免，以缓解通胀压力。美银证券预计，这些措施可使2027年通胀率降低约20个基点，但不足以改变其对英国央行将在11月和明年2月各加息一次的判断。

美银证券强调，英国更大的财政挑战将留待未来解决——包括是否逆转非保护性部门支出削减计划、提高国防开支，以及应对社会护理支出缺口等艰难抉择，目前均已推迟至下届议会任期。

日本：时间换空间，风险未消

日本的案例则展示了另一种路径：凭借超宽松货币政策、较长的债务平均期限和以国内融资为主的结构，日本得以将高债务的财政后果延后显现，但并未消除。

美银证券报告指出，日本数十年的债务积累发生在极度宽松的货币条件下，有利的名义增长、较长的债务期限和国内融资可以推迟但无法消除利率上升的财政影响。

随着日本央行在油价压力下持续加息——美银证券预计政策利率将从当前的1.25%升至2027年底的2.00%——日本国债收益率已升至3%上方，债务服务成本的上升压力将逐步显现。

新兴市场：吸取教训，相对韧性

与发达国家的困境形成对比，新兴市场整体展现出相对较强的韧性。

彭博经济研究副首席新兴市场经济学家Adriana Dupita指出，"多个新兴市场近年来已完成功课，以比以往更好的经济状态迎接此轮市场动荡。较小的经常账户赤字和更充裕的外汇储备，降低了向IMF求援的必要性。"

这一韧性部分源于近三十年前亚洲金融危机的惨痛教训。1997年泰国被迫放弃汇率钉住制度，危机迅速蔓延至马来西亚、印度尼西亚和韩国。此后，各国政府收紧了财政和银行监管规则，并积累了充足的金融缓冲。

新加坡总统Tharman Shanmugaratnam在峰会前的一场活动中直言不讳地指出，如今面临最大财政挑战的，是"世界上具有系统重要性的经济体"，"IMF无法拯救它们"，但其"相当有力的建议必须被认真对待"。

然而，发达国家债务问题的溢出效应已初步显现：长端收益率上升已促使部分投资者削减新兴市场债券头寸，泰国等国也开始考虑转向短期债务发行。世界银行行长Ajay Banga告诉彭博，资金紧张的国家目前更倾向于调整现有项目贷款安排，而非寻求新的融资。

政治风险：从新兴市场转向发达国家

财政与金融风险的重心向富裕国家转移，政治风险亦然。

风险情报公司Verisk Maplecroft的Jimena Blanco指出，在其编制的社会动荡指数中，欧洲在过去两年录得最大幅度的恶化，美国和加拿大紧随其后。法国本月已爆发大规模学生抗议，逾26.5万名示威者走上街头，要求政府解决教师短缺和教育设施老化问题。

"通胀和债务偿还对国家提出了更多要求，"Blanco说，"民众正在两个方面同时承压。"

IMF的监督机构报告显示，美国、德国、法国和英国等发达经济体对IMF财政建议的完全或基本落实率仅约15%。前美国IMF代表Doug Rediker坦言，对于非借款国，IMF的影响力"十分有限"。这意味着，在政治阻力与债务压力的交织下，发达国家的财政整合之路将远比新兴市场更为艰难。

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马斯克于当地时间周六通过直播形式出席在德克萨斯州奥斯汀特斯拉超级工厂外举办的"X Takeover"活动，面向客户与投资者发表上述言论。他坦承目前"完全不知道如何制造微芯片"，但同时表示"我们会搞清楚的"，并预计旗下公司最终将在芯片制造上超越所有人，尽管"可能需要相当多年时间"。

这番表态的背景是，马斯克正筹备在德克萨斯州格莱姆斯（Grimes）建设Terrafab芯片工厂，该项目由特斯拉、SpaceX与英特尔组成合资企业共同推进，初始投资规模逾150亿美元。

定制化能力是核心底气

马斯克在活动上解释了其信心来源。他表示，在参观竞争对手的芯片制造设施时，并未看到太多定制化设备，而这恰恰是其旗下公司的强项所在。他认为，正是这种在定制化设备研发与制造方面的丰富经验，将使其团队有能力持续优化芯片制造工艺。

"我认为，这确实是世界上最难做的事情之一，"马斯克说，"我不想自满或自以为是，但我认为我们大概会搞清楚如何造出比任何人都更好的芯片。说真的。我不知道需要多长时间，可能需要相当多年。"

Terrafab项目规模庞大

据彭博报道，Terrafab工厂选址德克萨斯州格莱姆斯，由特斯拉、SpaceX与英特尔三方合资建设，初始投资超过150亿美元。该设施总建筑面积达1亿平方英尺，将分阶段建设，占地约3000英亩，而SpaceX目前掌控的土地面积已超过1.3万英亩。

项目预计创造3000个就业岗位，并已获得德克萨斯州企业基金3000万美元的补贴支持。

SpaceX与特斯拉近期动态

SpaceX于今年6月完成上市，股价近期重新站上每股135美元的发行价上方，这一里程碑使马斯克成为全球首位净资产突破万亿美元的个人。此外，SpaceX正接近与投资机构Grain Management LLC达成协议，拟收购相关频谱资源，以推动公司转型为移动运营商，直接与T-Mobile US Inc.、Verizon Communications Inc.及AT&T Inc.展开竞争。

特斯拉方面同样传来积极信号。据特斯拉周五发布的声明，公司第三季度全球交付量达486532辆，高于彭博汇编分析师平均预期的463761辆。这一表现对于此前经历销量下滑与股价低迷的特斯拉而言颇具提振意义。特斯拉计划今年投入逾250亿美元用于工厂扩建及Robotaxi业务落地，并已获得300亿美元新增贷款与信贷额度支持。

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高盛合伙人Wilson在最新报告中坚持看多立场，建议投资者不要对抗市场的高度集中性，并预计年底前股市仍有上涨空间。然而，来自高盛内部及摩根士丹利、美银等机构的多位策略师对此提出异议，认为宏观环境趋难、科技板块定位已不再是顺风，市场风险正在积聚。

这场多空分歧的核心在于：当前美股盈利增长高度依赖极少数个股，市场广度持续恶化，而债券市场的波动与能源价格的不确定性，随时可能成为打破平静的导火索。

盈利增长极度集中，两只股票撑起三分之一

当前美股盈利结构的集中程度已达到本轮周期的峰值。

据高盛策略师Ben Snider的"美国每周启动报告：2026年第三季度财报季预览"，本季度标普500指数每股收益（EPS）增长预计达27%，为本轮周期高点，但随后三个季度将逐步减速。

更值得关注的是增长来源的极度集中：本季度标普500指数EPS增长中，前十大贡献者将占据68%，高于上季度的48%；其中仅美光科技和英伟达两家公司，就贡献了这68%中的一半，即分别占全部标普500 EPS增长的19%和15%。换言之，一家存储芯片制造商对指数盈利增长的贡献，超过了Meta、Alphabet和亚马逊三家公司的总和。

与此同时，标普500中位数股票的EPS增长已从14%放缓至9%，利润率也从15.1%下滑至14.7%。Snider的数据显示，按当前趋势，至2027年第二季度，市场整体盈利增长将回落至低个位数区间——届时的比较基期，恰好是科技巨头因股权投资重估而录得约1500亿美元"其他收入"的季度，占标普500 EPS的12%。

市场广度持续恶化，多数个股已深陷回调

尽管指数层面接近高点，但市场内部的分化已相当显著。

野村证券策略师Charlie McElligott的数据显示，标普500成分股中，85%的个股较各自高点回落超过10%，59%的个股回落超过20%。高盛策略师Tuteja的统计则更为直观：自8月27日以来，标普500指数累计上涨1.3%，但剔除AI相关股票后，同期跌幅达5.2%。

这一分化在欧洲市场同样存在，但程度相对温和。欧洲斯托克600指数前十大成分股约占指数权重的17%，而标普500前十大成分股的权重接近40%，欧洲市场广度更接近长期历史均值。

机构内部出现分歧，多方警示下行风险

面对上述结构性问题，机构投资者的判断并不一致，甚至在高盛内部也出现了明显分歧。

高盛策略师Tuteja表示："在当前点位，我认为科技/AI板块的风险收益比已经发生转变。宏观环境明确趋于困难，AI及大盘科技股的持仓已不再构成顺风。"他指出的近期风险在于：若CPI数据超预期，迫使美联储重新加息，则各板块均面临短期下行压力。

摩根士丹利策略师Mike Wilson此前已警告标普500可能下跌10%至7100点，并指出市场广度的恶化"必须以某种方式得到修正"，关键变量在于债券市场的波动率。

美银策略师Michael Hartnett则披露，截至10月7日当周，货币市场基金净流入1664亿美元，为2020年4月以来最高单周流入规模，并以五个字概括资金回流股市的前提条件："不降息，不减仓。"在美联储仍处于加息周期的背景下，这一时间窗口或将推迟。

野村证券的McElligott指出，当前期权市场唯一可见的恐慌，是对右尾行情（即大幅上涨）的担忧——标普500看涨期权偏斜度处于99.6百分位。但他同时警告，若利率持续走高叠加能源价格上涨，市场可能迅速切换至"增长恐慌"模式。

高盛合伙人坚持看多，但前提条件存在变数

面对上述质疑，高盛合伙人Wilson维持其看多立场，并给出了具体逻辑框架。

Wilson认为，只要AI资本开支投资活动不出现明显放缓，就不应期待利率大幅回落；但若能源价格趋于稳定，债券市场的抛售压力将有所缓解，从而为年底股市上涨创造条件。他建议投资者"不要对抗市场的高度集中性，这种集中性甚至可能进一步加剧"。

Wilson预计，超大规模云计算厂商（hyperscaler）的资本开支增速将在本季度见顶，市场共识预期为116%，云计算积压订单增速甚至更高。他判断，市场领导权将从"卖铲子"的基础设施供应商，逐步转向那些开始展现AI投资回报的最大AI支出方。

然而，这一看多逻辑本身隐含两个重要前提：其一，AI资本开支的持续扩张意味着利率将维持高位，这恰恰是高盛的乐观情景；其二，年底上涨依赖能源价格稳定，而当前布伦特原油价格已达103美元，墨西哥湾63%的产能因飓风停产，伊朗在霍尔木兹海峡附近袭击油轮的事件也在持续发酵。

市场结构暗藏隐忧，平静之下风险待解

综合来看，当前美股市场呈现出一种脆弱的平衡状态。

两只股票贡献三分之一的盈利增长，增长本季度见顶，而市场边际买盘高度依赖特定结构性资金——这与其说是一根蓄势待发的弹簧，不如说是信用与利率市场尚未向股市充分传导的平静前夜。

不过，正如文章结尾所言：那些看空的"幽灵"，整年都判断错了。

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据追风交易台，德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos在完成一轮美国东海岸密集客户拜访后发布报告指出，去年市场的主流叙事是"AI具有通缩效应、美国财政部不会允许债券抛售"，而今年的叙事已彻底翻转为"AI（发债融资）是推高收益率的重要驱动力，美国财政部已失去对长端利率的控制"。

他同时注意到，市场上出现了关于暂停20年期美债发行、大幅缩短供应久期的讨论，但多数客户对固定收益资产持极度谨慎态度。

Saravelos对此提出异议。他认为，叙事钟摆已经摆得"过头"，而市场目前最被低估的尾部风险，是AI生态系统本身出现问题——无论是安全事故、IPO失败还是营收不及预期。这一风险一旦兑现，将对美元构成显著压制，并对债市形成强力支撑，但当前市场定价对此几乎毫无反映。

叙事逆转：从"AI降通胀"到"AI推高收益率"

据德意志银行报告，一年前，华尔街的主流共识建立在两个相互强化的判断之上：其一，AI技术将通过提升生产效率压低通胀；其二，美国财政部有能力管理债券市场，长端利率不会失控。

然而，这一叙事框架在过去一年间已被市场彻底抛弃。当前的主流观点认为，AI相关企业的大规模债券发行正在成为推高美债收益率的重要力量，而美国财政部——无论是通过贝森特还是其他政策工具——已无力压制长端利率的上行。

Saravelos在报告中记录了客户会议中流传的一个具体信号：市场上出现了关于暂停20年期美债发行、并大幅缩短整体供应久期的讨论。这一传言本身，折射出市场对长端供需失衡的深度忧虑。尽管如此，Saravelos明确表示，他本人认为叙事的钟摆已经"摆得有些过头"，当前市场对固定收益的悲观情绪可能存在矫枉过正。

法国风险：欧元的新增压力

在此次客户拜访中，法国问题构成了另一条重要讨论线索。Saravelos指出，客户对法国的看法压倒性地偏向悲观，基调与经济学家Paul Krugman的近期判断相近，倾向于将法国当前的财政困境与2010至2015年欧债危机时期相类比。

德意志银行对此持不同意见。Saravelos表示，他在会议中解释了为何不认同上述类比，但他同时承认，鉴于上周市场出现的大幅错位，市场信心的修复需要时间。他将法国问题定性为"一个今年原本未预期会出现的新增欧元压力"，暗示这一因素将在短期内持续对欧元构成拖累。

AI的真实风险：数据中心承压，营收逻辑存疑

在AI议题上，Saravelos描述了一场出乎意料的深度讨论。他参与了一个由数据中心行业专家组成的会议小组，与会者普遍表达了三方面的担忧：承销标准正在下滑、能源供应能否满足建设需求存在不确定性，以及推理算力的预期大幅扩张能否获得足够的需求和营收支撑。

报告援引布鲁金斯学会的一份研究论文指出，AI实验室需要创造接近4万亿美元的营收，才能在数据中心投资上实现回报。这一数字为当前AI投资热潮的可持续性提供了一个量化参照。

最被低估的系统性风险：AI生态的潜在崩塌

Saravelos在报告中明确点出了他认为当前市场最危险的盲区。他写道，明年市场最大的系统性风险，不是法国，而是AI生态系统"出了什么问题"——具体形式可能是一次安全事故、一次失败的IPO，或是一份令人失望的营收数据。

他强调，当前AI领域的集中度风险极高。一旦上述风险事件发生，其市场影响将是：对美元构成显著负面冲击，同时对债券市场形成强力正面支撑。然而，Saravelos判断，这一事件风险目前在市场定价中几乎处于被严重低估的状态。

这一判断与当前市场的主流叙事形成了鲜明对照——当市场普遍担忧AI发债推高收益率时，德意志银行提示的恰恰是另一个方向的尾部风险：AI叙事本身的破裂。

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此次被点名的企业横跨美印两国，包括微软、Adobe、Capgemini，以及印度外包巨头塔塔咨询服务（TCS）、Infosys、Wipro、HCLTech和Cognizant。美方表示，此举与针对上述企业涉嫌滥用就业移民项目的联邦调查同步推进。

印度外交部对此表态强烈反对，称美方此举“无助于两国共同目标”。

H-1B：印度人的“美国梦快车道”

过去十年，印度人共获得超过870万份H-1B签证。每年H-1B批准总量中，约70%流向印度籍申请人。这一比例远超其他任何国家。

H-1B签证本身有效期有限，通常为三年，可延期一次。但通过PERM认证，雇主可为持签者申请绿卡，进而在数年后获得美国公民身份。换言之，PERM是H-1B转变为永久居留权的核心跳板。

此次暂停令，直接封堵了这条通道。

微软被点名：裁美国人、引外籍工

美方此次行动并非无的放矢。据报道，万斯援引了一项针对微软的调查。

调查指控称，微软涉嫌裁减逾6000名美国科技工人，随后通过签证渠道引进超过6300名H-1B持有者，并协助另外3000人获得绿卡。上述外籍员工绝大多数来自印度。

Vance将这些外籍工人描述为“契约劳工”（indentured servants）。这一措辞随即引发强烈反弹。

印度政府与社交媒体的双重反击

印度外交部迅速作出回应，称美方此举“无助于推进两国共同的发展目标”，并明确表示，Vance将外籍工人称为“契约劳工”的说法“毫无根据”，且“令人深感冒犯”。

与此同时，社交媒体上的印度科技从业者群体情绪激烈。大量印度账号发帖称，美国科技行业离不开印度工程师，理由是美国本土没有足够数量的优秀技术人才来填补相关岗位。部分人士认为，他们对美国经济的贡献理应换来永久居留权。

美国国内具有印度背景的政界人士也对PERM暂停令表达了不满。

低薪背后：一笔算得清的账

为何印度工人愿意接受低于市场水平的薪酬？分析指出，美国永久居留权本身就是一种隐性补偿。

数据显示，印度科技工人在本国的年薪约为1.2万至2万美元。即便在美国拿到打折薪资，实际收入仍大幅高于国内水平。更重要的是，这部分收入中有相当比例以汇款形式流回印度——美元在印度的购买力远高于卢比。

从宏观层面看，印度是全球最大的汇款接收国之一。据ZeroHedge援引数据，印度每年从美国获得的现金汇款约达400亿美元，相当于印度政府全年预算的约7%。

对于科技企业而言，这笔账同样划算。数据显示，企业为一名员工申请PERM的律师费平均约为4000美元，但每名外籍员工的薪资节省额可达数万美元。据报道，相较于美国本土员工，外籍工人薪资低约17%至40%。

政策走向仍存不确定性

目前，PERM暂停令的持续时间及最终范围尚不明朗。联邦调查仍在进行中，受影响企业尚未公开作出正式回应。

对于已持有H-1B签证、正处于绿卡申请流程中的印度科技工作者而言，这一政策的不确定性意味着他们在美国的长期居留计划面临直接冲击。

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这一转变的导火索，是KOSPI在创下历史收盘高点后的急速回调，以及美国科技股在AI基础设施扩张驱动下持续创新高所形成的强烈反差。

分析人士指出，韩元升值进一步降低了散户购买美股的换汇成本，令资金外流趋势在三季度加速。

韩国股市在第三季度遭遇大幅回调，KOSPI指数单季下跌约18.8%，成为全球主要股指中表现最差的市场。7月初，三星电子、SK海力士等AI内存核心标的遭到集中抛售，杠杆头寸平仓进一步放大了跌势。

9月单月抛售14.2万亿，三季度净卖出5.59万亿

据韩国交易所及韩国证券存托机构旗下证券信息平台SEIBro数据，韩国散户三季度在KOSPI市场净卖出5.5902万亿韩元。

资金流向的转折点出现在9月。

7月和8月，散户仍维持净买入，分别净买入5.3735万亿和3.2352万亿韩元。但9月单月净卖出骤升至14.197万亿韩元，一举抹平此前两个月的买入。

进入10月，散户有所回补，截至8日净买回约3万亿韩元，但分析人士认为，这远不足以逆转三季度已形成的卖出格局。

同期净买美股76亿美元，7月单月超过国内净买入

与此同时，韩国散户在三季度净买入美股76.3224亿美元，折合约10.1468万亿韩元。

其中7月净买入46.6862亿美元（约6.2559万亿韩元），单月规模已超过同期在国内市场的净买入额。8月和9月分别净买入19.6234亿美元和10.0128亿美元，持续保持净买入状态。

据首尔经济日报（Seoul Economic Daily）报道，截至10月的数据显示，韩国投资者持有美股总额时隔四个月重返2000亿美元上方，此前6月曾跌破该水平。

上半年截然相反：散户曾净买KOSPI近百万亿

这一转变的幅度，在与上半年数据的对比中更为突出。

今年1月至6月，散户在KOSPI市场净买入99.1737万亿韩元，约为同期净买入美股金额（98.678亿美元，折合约13.2228万亿韩元）的8倍。

4月和5月，在韩国政府推出提振资本市场企业价值相关措施、吸引资金回流的背景下，散户甚至转为净卖出美股，4月净卖出4.6893亿美元，5月净卖出9.3977亿美元。

彼时，政策面的引导效果一度显现。但三季度的数据表明，这一效果未能持续。

韩国KOSPI高位急跌，美股AI行情形成强烈反差

据首尔经济日报报道，分析人士将散户情绪的骤然转变，归因于两个并行因素：国内市场陷入区间震荡，以及美国大型科技股持续创历史新高。

KOSPI于6月22日创下9114.55点的历史收盘高点，随后急速回调，7月13日跌破7000点至6806.93点，此后持续疲软。

与此同时，纽约三大股指在AI基础设施扩张的驱动下稳步上行，形成鲜明对比。

汇率因素同样不可忽视。

韩元兑美元汇率从上半年逾1500水平近期回落至1300中段区间，韩元升值直接降低了散户购买美股的换汇成本，客观上为资金外流提供了便利条件。

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高盛近期录制的《宏观对话》（The Macro Call）播客节目中，首席美股策略师Ben Schneider与TMT板块专家Pete Callahan围绕AI交易结构演变、市场广度、Q3财报季看点及年底行情展开深度讨论。

节目中，两位高盛人士均指出，当前股市在利率高企背景下展现出的韧性，核心支撑来自以大型科技股为代表的盈利强劲——而AI主题本身，也正在经历一次深刻的"叙事迁移"。

AI交易"上移"：从卖铲子到卖水

Pete Callahan直接点出了当前市场的核心逻辑转换。他表示，围绕2027年资本开支，市场已初步形成健康的共识，这提供了约12至15个月的能见度。

但问题随之而来：2027年之后怎么办？

"这就是为什么你看到半导体板块估值出现了压缩——市场在问，这种高盈利到底可不可以持续？公司是在超额盈利还是低估了盈利潜力？2027年以后的路线图又是什么？"Callahan说。

在这一背景下，市场的目光开始向"应用层"迁移。Callahan指出，"推理经济（inference economy）"以及帮助企业和消费者部署AI的工具类公司正在受到关注，具体包括网络安全、数据基础设施等领域。

"我认为交易已经在一定程度上向上迁移了，"他说，"但我更倾向于把它看作一个'既要又要'，而非'非此即彼'。半导体距离历史高点仍在射程之内，市场为这两个方向都找到了空间。"

"编程AI已不是秘密"：个人智能体是下一个爆点？

在Q3财报季展望部分，Callahan抛出了被外界广泛关注的一句判断：

"市场非常渴望下一个故事。编程AI已经不再是市场的秘密，它作为一个重大AI应用早已人尽皆知。那么，个人智能体（personal agent）这个故事能有多大、能来得多快？以及由此带来的整个消费端产业链的连锁反应，我认为将非常值得关注。"

他还补充，财报季中，标普500企业关于成本节省、新收入、新产品和新业务的表态，将是市场用来支撑AI叙事持续性的关键信号。

在大型超级计算云服务商（hyperscalers）的投资回报率（ROIC）问题上，Callahan表示，市场在二季度财报后对此感觉良好，三季度将再次寻求正向验证。此外，半导体公司若能给出延伸至2028年的可见度，将有助于缓解当前压制估值的最大悬念。

市场广度创互联网泡沫以来最窄，但年底仍是基本看多

主持人Mark Wilson提及，当前市场广度极度收窄。首席美股策略师Ben Schneider对此直言：

"标普中位数股票距高点超过15%。我们衡量市场广度的首选指标，已经是互联网泡沫以来最窄的水平。"

不过，他认为从历史规律看，市场广度收窄的修复方向往往并非"补跌"，而更多是"补涨"。"大多数投资者回想2000年，认为必然以下跌来收场，但实际上，历史上更多时候是通过追涨来收敛的。"

对于AI资本开支增速，Schneider给出了一个关键预判：当前市场共识预期盈利增速约30%，但进入2027年将出现放缓——"不仅是因为宏观压力，还因为AI资本开支虽然仍会继续增长，但增速不会再维持同样的速度"。

在大选因素上，Schneider认为，与以往选举年相比，本轮投资者关注度明显偏低，主要原因是AI叙事、宏观背景，以及"未来一两年不太可能出现重大政策变化"的共识。综合盈利强劲、仓位较轻、估值合理三大因素，他的基本情形是：年底前市场走高。

本期《宏观对话》全文文字实录如下（AI协助翻译）：

Mark Wilson：大家好，欢迎收听最新一期的《宏观对话》。我是Mark Wilson。我很高兴邀请到我们研究部的首席美国股票策略师Ben Schneider，以及我们市场业务的TMT行业专家Pete Callahan。各位，非常感谢你们参加。

Ben Schneider：谢谢，Mark。

Mark Wilson：所以过去几周，很多股票故事实际上真的是一个利率故事。利率走势一直处于核心位置。与此同时，实际上股市交易得非常好。Ben，这是怎么回事？面对这轮利率走势，这种股市强势或韧性有多可持续？

Ben Schneider：首先，我们应该承认，尽管标普500指数接近历史高点，但它在某种程度上已经反映了更高收益率的影响，过去一年估值倍数下降了不少。如果你看市场内部，那些更具周期性的股票、股市中对利率更敏感的领域，随着收益率上升，它们非常明显地走低了。话虽如此，我认为这种韧性的简单原因是盈利强劲，尤其是与AI交易相关的最大科技股相关的盈利。不是说这些股票完全不受更高收益率影响，但在很大程度上，它们比市场其他大部分股票更不敏感。

Mark Wilson：所以我一段时间以来一直在说，微观一直在驱动宏观。Ben提到了这一点。仍然有真实的AI热情，Pete，但兴趣和股价走势的性质已经改变，最近一些产品成功，尤其是当你想到像Muse这样的产品时，确实重新点燃了一些新的热情，故事已经从上半年改变，当时股价走势真的全是关于那笔巨额资本开支的受益者和接受者。没错。你在看什么，在当前AI中你最关注哪些主题？

Pete Callahan：是的，Mark。所以我们现在肯定开始看到，我认为围绕日历27年，从资本开支角度形成了一些健康的共识。这很好，因为这意味着未来12到15个月左右有可见性。这也意味着市场在那之后的可见性稍低一些，我认为这就是为什么你看到半导体板块的倍数压缩，因为市场在说这有多持久？公司是盈利过度？还是盈利不足？

如果你愿意，甚至也可以提出那种观点。以及你如何思考日历27年之后的路线图，所以这推动了半导体板块的一些倍数压缩。随着这种情况发生，你开始看到市场对栈上更高的东西感到兴奋。所以想想推理经济、帮助在企业端和消费端部署AI和人工智能的公司和工具。所以这些是网络安全或数据基础设施之类的东西。

所以我认为这笔交易在某种程度上已经上移到栈上。我确实认为它更像是一个“和”，而不是一个“或”。半导体仍然在。距离历史高点只有一步之遥，所以我认为市场在这笔交易和这个主题中为两者都找到了空间，但你肯定在某种程度上正在成熟，你处于AI主题的第四年，市场继续向前看，并寻找日历28年的线索。

Mark Wilson：还有Ben，股市一直在以人们不断提到的非常糟糕的广度交易。这种狭窄性很惊人。你对此有多紧张，我们应该有多紧张？当你看看股市引擎盖下面时，你最关注哪些主题，你最兴奋的是什么？

Ben Schneider：很惊人，标普中位数股票比其高点低超过15%。是的，我们偏好的市场广度指标是自互联网泡沫以来最窄的。这相当极端。我会说，那里容易下的赌注是，在某个时点，会出现重新趋同。难的部分是把握时机非常困难。而且判断这种重新趋同的方向也非常困难。大多数投资者回顾2000年，他们认为必须以向下追赶来解决。

但实际上，窄广度更常以向上追赶来解决。所以我认为对投资者的结论是，你想每样都拥有一些，想坚持Pete讨论的一些AI主题。你可能还想寻找市场上最近确实被宏观压力打压得很厉害的一些部分。

例如，我们一直在强调消费体验类股票。它们以相当低的倍数交易。如果你在利率方面或石油方面得到一点缓解，我认为它们会很好地追赶上来。而且我们是10月第一周，下周将开始大量财报，这将是市场接下来几周的注意力所在。当我们进入第三季度财报季时，你最关注什么？然后显然，日历年将改变，人们将开始谈论2028年估值倍数。当这些关键主题、这些对话开始时，你在想什么？

Ben Schneider：嗯，回到之前关于利率和估值的点，真正支撑市场的一直是盈利。我们需要看到盈利强劲将继续的迹象。共识预期，我认为这是正确的，是盈利增长约30%。这相当不错。但看起来随着我们进入2027年，我们会看到一些减速。

这是真的，既因为我们一直在讨论的宏观力量，也因为AI资本开支，尽管应该继续增长，可能不会以同样的速度继续增长。所以问题是那种减速会有多温和或多陡峭？然后回到之前的讨论，随着投资者不仅关注AI资本开支，还关注AI经济的其余部分，在那里获得更多数据将非常关键。

Mark Wilson：还有Pete，当你思考盈利以及我们将从科技公司看到的重大主题时，你最关注什么？再者，这与你明年关注的主题如何结合？

Pete Callahan：是的，有几件事与Ben所说的相吻合，但我认为第一焦点再次可能是这些大型超大规模云厂商的投资资本回报率，对吧？那仍然是这个市场的核心引擎。我觉得市场在第二季度出来后对此感觉不错，所以我们将再次寻找来自大型超大规模云厂商的积极强化。

我认为其他要考虑的事情，可见性，你开始听到一些半导体公司谈论到日历28年的可见性。那是，那是市场我认为试图解决的桥梁。而且这是半导体倍数广泛的一个大悬顶。所以那些拥有12、15个月可见性并且能够说出28年可能即将发生什么的公司，那将是焦点。我认为市场非常渴望下一个东西，对吧？大家都知道编程。作为一项大型AI应用，它在市场上已不再是秘密。

所以，这个个人代理的故事能变多大、多快，然后它对整个消费栈上下的影响，我觉得会很有意思去观察。然后最后，当然，与AI相关，只是试着思考你从标普500公司得到的任何关于成本节约、关于新收入、关于新产品、关于企业形成的只言片语。我认为这些是市场真正渴望的东西，以继续支持AI交易。

Mark Wilson：最后，Ben，我们距离中期选举不到一个月。我想问题真的是，选举重要吗？更实质性地，当你思考从现在到年底这段时间，XYZ在中期选举后确实交易得相当好的历史类比已经根深蒂固并被充分覆盖。投资者应该多大程度思考那本剧本？

Ben Schneider：再者，我认为这说明了背景，你直到现在才问它。通常在选举年，前一个月，我们会不断谈论它。是的，这个周期投资者的关注少得多。我认为既因为AI。因为宏观背景，也因为共识观点，即我们不太可能在未来一两年看到重大政策变化。话虽如此，正如你所说。最清晰的历史动态是选举前风险溢价积累，以及这种风险溢价实际上大约现在10月开始缓解。我认为目前显然有很多变动因素。但如果我看我们一直谈论的潜在盈利强劲，并将其与相当轻的投资者仓位、相当合理的估值结合起来。我确实认为基准情形应该是市场到年底更高。

Mark Wilson：Ben，Pete，非常感谢。感谢你们参加最新一期的《宏观电话会》，并记得参加每周版本，高盛marquee平台上的所有人都可以收听。

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据韩国经济日报本周稍早前报道，英伟达、谷歌、微软等全球科技巨头已与三星签署覆盖逾五年的芯片供应协议，尚未完成签约的企业正在暗中角力，争夺剩余约20%的产能。三星电子在二季度业绩电话会议上表示，"几乎所有主要客户都在申请长协"，并坦言"难以响应所有需求"。

这一趋势已从存储芯片蔓延至AI基础设施全产业链，涵盖多层陶瓷电容（MLCC）、覆晶球栅阵列基板（FC-BGA）、变压器、电力设备及冷却系统。市场议价权正加速向供应商倾斜，20%至25%的预付款及强制采购条款日趋普遍，但分析人士警告，一旦半导体市场逆转，长协也可能成为供应商的风险敞口。

存储产能争夺战：80%已有归属

报道称，据行业人士透露，三星电子明年存储芯片（含高带宽内存HBM）约80%的产量已通过长期供应协议锁定买家。这意味着尚未与三星签约的科技公司，只能竞争剩余约20%的产能。

三星并非孤例。SK海力士已与主要客户完成长协签署；美光科技的战略客户协议数量从二季度的16份增至三季度的26份；NAND闪存制造商闪迪也已与包括多家大型科技公司在内的八家客户签订长协。

这一转变有其历史背景。季度合同或现货价格交易长期以来是半导体行业的惯例，令芯片制造商难以预判未来定价与需求走势。随着全球科技公司今年大幅加码AI数据中心投资，芯片短缺局面随之出现，稳定的存储供应保障成为科技巨头的首要战略诉求，长协模式由此加速普及。

长协版图扩张：从芯片延伸至全链路AI基础设施

长协浪潮已突破存储芯片边界，向AI基础设施全产业链蔓延。

三星电机即将与达电（Delta Electronics）签署一份价值7000亿韩元（约5.07亿美元）的MLCC长期供应协议，这将是其今年完成的第七份此类协议。三星电机今年累计订单规模预计将达4.6万亿韩元（约33.3亿美元）。LG伊诺特克也正就FC-BGA供应协议展开长协谈判。

电力与冷却基础设施领域同样出现类似格局。LS电缆与系统已与Meta、谷歌等美国科技公司签署为期五年的母线槽长协；HD现代电气正就数据中心用变压器推进长协谈判；LG电子则与美国AI数据中心基础设施公司Air签署了一份价值5万亿韩元（约362亿美元）的冷水机组供应合同。

一位行业人士表示，鉴于AI相关零部件短缺预计将持续，科技巨头正不惜接受不利条款，全力锁定供应。

议价权易主：供应商坐收预付款与强制采购条款

供应商在此轮长协浪潮中占据明显主动。由于制造商扩产速度难以跟上需求增长，供需失衡持续扩大，市场议价权已向供应方显著倾斜。

在存储领域，五年已成为长协的标准基础期限，并附带每年滚动续签的一年期延长条款。为强化合同约束力，20%至25%的高额预付款已成为行业惯例，同时配套严格的强制采购条款——即便客户未能提货，也须按约付款。供应商有时会将这些预付款用于大规模晶圆厂建设的资金来源。

这一模式折射出科技巨头与零部件制造商之间利益的深度绑定：前者寻求稳定供应链，后者则借此对冲资本支出风险。

潜在风险：AI热潮降温或令长协成双刃剑

尽管长协为供应商提供了更强的收入可见性，但风险并未消除。

首尔大学电气与计算机工程系教授Choi Woo-young指出，"如果存储市场陷入低迷，客户要求重新谈判，供应商将别无选择，只能放宽现有条款。"

若半导体市场出现急剧下行，客户可能选择违约并承担罚款，届时那些依赖长协大举扩产的零部件制造商将面临严峻冲击。长协在提升供应链稳定性的同时，也将供应商的命运与AI需求的持续性深度捆绑——这既是当前的竞争优势，也是潜在的系统性风险所在。

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电池自研升温，赛力斯则继续扩建宁德时代在自己工厂里的产线。

10月10日，赛力斯集团与宁德时代在重庆签署长期战略合作协议。双方将加快“厂中厂”二期建设，围绕超充网络与电池服务展开合作，并联合开拓欧洲、中东及中亚市场。问界将继续长期全系搭载宁德时代电池。

华尔街见闻从赛力斯方面获悉，AIVA品牌未来将采用换电模式，成为赛力斯开拓海外市场的主力，宁德时代将协同推进AIVA的换电和海外业务。

这使双方的合作有了两项具体任务：为问界扩大制造配套，以及围绕新品牌安排换电与海外业务。宁德时代在赛力斯的合作范围，已经涉及产线、车辆使用中的服务，以及新市场的开拓。

“厂中厂”是其中已经落地的一部分。2025年6月30日，宁德时代在赛力斯超级工厂的两条CTP 2.0高端电池包产线正式投产，为问界车型本地化供应动力电池系统。这是宁德时代首次采用“厂中厂”模式。

这座工厂承担的是PACK制造：电芯在这里集成为可装车的电池包，再就近进入整车装配。把这道工序放进整车工厂，电池包生产与车辆装配之间的运输、交付和排产衔接，都可以在厂内完成。车型改款、电池规格切换、整车生产节奏调整，也需要双方在现场配合。

产线进入了赛力斯的工厂，电池包制造仍由宁德时代承担。赛力斯将供应环节拉到自己的生产现场，同时继续使用电池企业的制造能力。这种安排把“在哪里生产”和“由谁制造”分开了。

车企对电池业务的取舍，正具体到不同工序。理想汽车此前披露“电芯自研代工＋PACK自研自制”的路径；赛力斯此次则继续由宁德时代承担厂内电池包生产。

此次双方计划加快建设的二期，年规划产能为10—12GWh，建成后，一、二期总年产能将超过20GWh。按宁德时代披露，问界自创立以来全系搭载其电池，累计交付已突破120万辆。

已有的交付规模，为双方扩大制造合作提供了基础。随着二期推进，宁德时代需要围绕问界的车型和生产计划安排厂内配套；赛力斯也需要将电池包供应与整车装配衔接起来。长期供货的选择，由此落实到持续运转的产线上。

超充网络和电池服务，则把合作延续到了车辆交付之后。对于整车企业，电池在使用中的问题最终会体现为车主的售后需求，诊断、维修和技术支持需要供应商参与。百万辆级的累计交付，使双方除了新车装配，还要面对持续使用这些电池的用户。

共同出海又增加了一层关系。问界已经为双方带来规模化的国内业务，AIVA则是两家公司共同参与的新品牌。AIVA所属的赛豆科技由赛力斯与宁德时代共同参股，宁德时代通过旗下问鼎投资持股约9.89%。在这项业务上，宁德时代也具有投资人的身份。

AIVA计划采用换电，使宁德时代参与海外协同的内容更为具体。换电车型进入一个市场，需要适配的电池和换电设施，售车之后还涉及电池周转、维护与持续运营。整车销售和补能服务需要一起安排。

赛力斯将AIVA放在海外拓展的主力位置，也就需要为它安排当地的补能配套。宁德时代的协同由此关系到新品牌进入市场后的经营：车辆卖出去之后，换电服务能否跟上，会直接影响用户使用，也影响后续销售。双方共同参与的新品牌，把整车需求与电池服务更紧地联系在了一起。

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据追风交易台消息，10月9日，该行多资产策略团队Parag Thatte等分析师发布报告，将美股科技及大盘成长股（MCG & Tech）评级从“超配”下调至“中性”。分析师写道：

科技股的轮动已经走得很远，近期风险回报不再有吸引力。

倒V型反转将临？

德银追踪了过去两年美股科技股的五轮轮动周期。

数据显示，此前四轮反弹的中位涨幅约为29.5个百分点（相对大盘），而本轮截至10月8日已累计跑赢18.1个百分点。

分析师指出，当前科技股相对表现已接近长期趋势通道上轨——这正是此前数次反转的起点。

具体来看，当前科技股相对大盘仍有约4个百分点的上行空间才能触及通道顶部，但一旦触顶回落，历史规律显示相对下行幅度可达16个百分点。报告写道：

过去的轮动均呈现倒V型反转。

仓位不对称：科技超配，其余板块普遍低配

仓位数据同样支持这一判断。

截至10月8日，科技及大盘成长股仓位处于第58百分位，虽较近期高点有所回落，但仍明显超配。

与此同时，其他板块的处境截然不同：

• 金融股仓位跌至第17百分位，处于显著低配

• 工业周期股处于第38百分位

• 材料股处于第20百分位

• 消费必需品处于第19百分位

分析师指出，主动型投资者整体仓位处于第32百分位，已属温和低配；系统性策略仓位虽处于第85百分位，但近期也有所回落。

强劲业绩或难以提振股价，市场焦点已转移

分析师预计，美股科技股第三季度盈利增速约为55%，延续此前的强劲势头。

但这或许已不足以推动股价进一步上涨。

市场的担忧现在集中在未来盈利能力上，这一问题短期内难以消除。

相比之下，非科技板块的预期门槛极低——市场普遍认为这些板块几乎没有增长。但德银预测，非科技板块第三季度盈利增速约为21%（同比），与第二季度的23%相差无几，标普500中位数公司的盈利增速预计仍将维持在十几个百分点的较高水平。

“其他板块的门槛很低，市场普遍认为那里几乎没有增长——但实际上增长依然相当强劲。”分析师认为，这种预期差构成了轮动的基础。

轮动方向：资金流向其他板块，市场广度有望改善

分析师认为，科技股的高集中度历来引发市场对广度不足的担忧，过去两个月亦不例外。

一旦资金从科技股轮动至其他板块及小盘股，这一担忧有望缓解。

从历史数据看，科技股轮出阶段，非科技板块的中位涨幅约为3个百分点，而科技股则平均下跌约14.8个百分点。

跨地区来看，报告指出，科技股敞口是决定各地区市场表现的关键变量。科技股占比仅9%的欧洲市场，相较于科技占比40%的美国市场，在轮动中更具优势。

大跌风险：历史经验提示需警惕外部冲击

科技股轮出是否会伴随更大范围的市场下跌，是一个关键问题。分析师写道：

近期历史表明答案是肯定的——但需要注意，这些轮动往往与重大外部冲击叠加，例如'解放日'关税冲击和伊朗战争爆发，这些事件将所有股票一并拖低。

换言之，若无重大外部冲击，此次轮动更可能是结构性的板块再平衡，而非系统性的市场下跌。

长期趋势不变：科技股长期跑赢逻辑依然成立

值得注意的是，德银此次下调评级仅针对短期战术层面。

分析师表示，科技股长期跑赢大盘的趋势依然完好。过去十年，科技股年化跑赢标普500其余成分股约14个百分点，背后是持续更强劲的盈利增长支撑。

我们认为这一动态不会改变。

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10月10日，根据高盛互联网分析师Eric Sheridan在SpaceX季度预览报告中的图表，一吉瓦算力的年化收入，短期现货租赁约为400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元，而超大规模云厂商（hyperscaler）自建产能的盈亏平衡门槛仅约120亿美元。

但高盛分析，谷歌等超大规模云厂商以高昂溢价租用算力，根本原因是自建产能跟不上，一旦自建产能追上，现货溢价将消失。其预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦，增长至2027年底约7吉瓦，2028年底约10.6吉瓦——四年内扩张逾7倍。整个行业的算力供给正在快速增加。

现货价格：每吉瓦500亿美元

高盛报告显示，SpaceX在过去一个季度宣布了两笔新的算力托管合同，并告知投资者这些合同“以历史讨论区间300亿至500亿美元/吉瓦的高端定价”。

SpaceX并非孤例。

• Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定价约为400亿至500亿美元/吉瓦。

• CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定价约为400亿美元/吉瓦。

• IREN披露近期三年期合同定价超过200亿美元/吉瓦，在谈合同约为250亿美元/吉瓦。

• Nebius长期合同定价同样在200亿至250亿美元/吉瓦区间。

德意志银行分析师Edison Yu在其“Got compute?”报告中进一步拆解了SpaceX各笔合同的GPU小时定价，得出谷歌和Reflection AI的合同约为每兆瓦5000万至5100万美元，另外两家未披露客户约为每兆瓦6000万至6100万美元——折算下来高达每吉瓦610亿美元，GB300芯片的小时租金接近14美元。

“现货价格”是“长协价格”的2倍

短期现货价格约是长期合同价格的两倍。长期协议的定价下限目前维持在约200亿美元/GW。

这种期限结构倒挂，在大宗商品市场有一个专有名词：反向市场（backwardation）。它通常意味着市场将当前短缺视为暂时现象。

换句话说，买家愿意为“不承诺”支付溢价，恰恰说明需求虽然真实，但连买家自己也不确定这种需求能否持续。

对超算云运营商而言，高盛测算超算云全包资本开支约为每吉瓦420亿美元。以400亿至500亿美元/年的现货收入计算，约一年即可收回全部建设成本；即便按200亿美元的长期合同底价，也只需两年。

但有一个关键细节不容忽视。高盛在报告中特别提示：

这些托管合同大多数双方均可在90天内取消，因此我们假设收入按当前价格确认至合同到期（多数为2029年）的做法，存在过于乐观的风险。

一份年化500亿美元的收入合同，法律上是一份季度租约。

高盛回报测算：云厂商每GW所需收入约116亿美元

高盛科技分析团队上月尝试测算超大规模云厂商资本开支所需的AI收入规模，结论是：六大美国超大规模云厂商（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累计实现约1.42万亿美元AI收入，折算约为每吉瓦每年116亿美元，才能在2026至2027年AI算力投入上实现15%的投入资本回报率（ROIC）。

即便将ROIC目标提高至30%，并采用最高资本开支假设，这一数字也不超过每吉瓦186亿美元。

而当前短期超算云租金是这一门槛的2至4倍。

这意味着什么？

谷歌以每吉瓦约450亿美元的价格租用SpaceX算力（德意志银行测算为500亿美元），而高盛的ROIC框架显示，谷歌自建数据中心只需每吉瓦约120亿美元的回报即可。

没有人会为一种商品支付4倍溢价，除非别无选择。分析指出，谷歌租用算力，是因为自建速度跟不上。一旦自建产能追上，租用溢价将消失，超算云收入也将随之大幅缩水。

连最乐观的Token经济学也撑不起现货价格

摩根大通分析师Gokul Hariharan给出了一个相对乐观的框架：前沿模型厂商的推理业务毛利率为60%至80%，每吉瓦算力可产生200亿至400亿美元年化Token收入（相比2025年的100亿美元）。

但做一个简单的数学验算：

如果算力成本占Token收入的20%至40%（即60%至80%毛利率），那么一家以每年450亿美元租用一吉瓦算力的实验室，需要从这一吉瓦上销售约1100亿至2250亿美元的Token，才能覆盖成本并盈利。

这是摩根大通自身乐观预测区间的3至11倍。

结论只有一个：没有人以每吉瓦450亿美元的价格租用现货算力来服务付费客户并盈利。他们租算力是为了训练下一个模型，资金来源是下一轮股权或债务融资——主要是债务。

这也正是Rothschild Redburn分析师Alexander Haissl上月对CoreWeave和Nebius发出卖出评级时的核心论点。他直接指出：

训练需求能够持续，前提是外部资本保持充裕。

AI收入：同一笔钱被数了好几遍

超算云收入、超大规模云厂商收入与AI“行业”它们在很大程度上是同一笔钱，但被计算了多次。

追踪一美元终端用户支出的流向：

1. 企业付费给Anthropic，Anthropic按总收入（含云合作伙伴分成）入账；

2. 云合作伙伴（AWS、谷歌）将其份额计入云收入；

3. 若该合作伙伴算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用一吉瓦，后者计入托管收入；

4. SpaceX和CoreWeave向英伟达付款，英伟达计入数据中心收入。

将整个产业链的“AI收入”加总，得到的数字是终端用户实际支付金额的数倍。

而本周AI股票大跌，导火索就是英国《金融时报》报道OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前流传的约700亿美元月度经常性收入（MRR）数字。

高盛TMT专家Sean Johnstone解释了差距来源：

Anthropic更接近总收入口径（含云合作伙伴的全部客户支出，合作伙伴分成计为成本）。OpenAI更接近净收入口径（主要是自身份额）。当部分投资者试图将两者统一口径、对OpenAI数据进行总收入还原时，就产生了8月约400亿美元、随后约700亿美元的更高数字……这一事件凸显了市场对两家使用不同报告口径的私人公司收入轨迹的高度敏感性。

据彭博报道，即便是500亿美元这一数字，也是“基于更短时间段的年化销售额预测”，本身就是一种向上拉伸的计算方式。

现货价格无法支撑整体建设规模

最终，数学本身说明了问题。

以高盛1.42万亿美元收入需求除以每吉瓦每年116亿美元，可以推算出六大超大规模云厂商2026至2027年资本开支对应约41吉瓦AI算力。

以不同价格为这41吉瓦定价：

• 按高盛15% ROIC门槛（约116亿美元/吉瓦）：每年约4700亿美元AI收入

• 按长期托管合同底价（200亿美元/吉瓦）：每年约8100亿美元

• 按当前短期超算云现货价（约450亿美元/吉瓦）：每年约1.8万亿美元

对比现实：头部三家AI实验室7月合计年化收入约1000亿美元；投资人Brad Gerstner认为年底需达到1800亿至2000亿美元才能“维持AI交易逻辑”；高盛投资组合策略团队表示市场“现在需要看到”约3000亿美元年化AI收入的证据。

当前超算云现货价格，是稀缺算力的边际价格，而非整体建设规模能够实现的平均价格。

高盛TMT团队的总结：

未来回报应越来越多地来自精选赢家……而非持有任何与AI资本开支相关的标的。

容量扩张将压缩稀缺溢价

高盛预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦，增长至2027年底约7吉瓦，2028年底约10.6吉瓦——四年内扩张逾7倍。

整个行业的算力供给正在快速增加。

分析指出，在航运和其他大宗商品市场，“没有什么比创纪录的价格更能治愈创纪录的价格”。期限曲线已经在告诉市场AI算力的走向：长期合同价格仅为现货价格的一半。

唯一的问题是：终端用户收入能否在信贷市场之前先行到位——还是说，那些以现货价格为永久状态定价的芯片抵押债务工具，会率先自行发现答案。

值得注意的是，高盛TMT团队已将Oracle和Broadcom的信用利差列为监测债务驱动AI资本开支风险的关键指标。Oracle五年期信用违约互换（CDS）周四收于261个基点，创历史新高。

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Vitol首席执行官Russell Hardy本周在伦敦能源情报论坛上表示，"西方已经没有更多库存可以消耗"，并警告若霍尔木兹海峡航运中断，油价存在冲至每桶200美元的情景。与此同时，高盛大宗商品团队在最新报告中承认，其沿用多年的布伦特原油定价模型今年已经"失灵"，原因在于此前模型仅追踪经合组织（OECD）商业库存，而本轮库存消耗的近60%发生在非OECD国家。

高盛在重建模型、纳入全球非OECD库存数据后发现，9月份油价中的风险溢价达到每桶22美元，仅次于今年4月创下的历史峰值，远超2022年俄乌冲突期间不超过每桶16美元的峰值水平。这一数字意味着，市场正在为一个几乎没有任何缓冲的供应体系支付接近历史最高的"恐慌溢价"。

行业高管齐声示警：库存缓冲已近极限

本周，全球石油行业最具话语权的高管们在伦敦集体发出警告，措辞之严峻前所未有。

Russell Hardy表示，为维持冬季供需平衡，全球每天需要通过霍尔木兹海峡航线输出约1000万至1400万桶原油。目前，在美国海军为霍尔木兹穿梭油轮开辟航线后，每日约有1200万桶原油和200万桶成品油得以通过，市场勉强维持平衡——但前提是不再出现任何新的意外。

Hardy将本轮危机概括为三个阶段："我们以原油危机开局，随后演变为成品油危机，现在中东原油供应有所恢复，但又演变成了航运危机。"据报道，油轮租船费率已呈"近乎抛物线式"上涨，北海货物上周成交价格达到每桶145美元，欧洲炼油利润率已转为负值。

壳牌首席执行官Wael Sawan表示，"这些减震器能够承受的冲击是有限度的……你不可能无限期地这样下去，而不出现进一步的断裂。"沙特阿美总裁Amin Nasser则警告，"紧急储备或许能撑过一个冬天，但无法解决长期供应问题。"

660亿桶已消失：库存消耗的真实规模

能源分析师John Kemp在最新报告中直言，"全球原油和成品油库存已降至系统对进一步冲击几乎没有抵御能力的水平。"

根据美国能源信息署（EIA）10月短期能源展望数据，自今年3月以来，全球库存已累计消耗约6.6亿桶，其中近60%来自非OECD国家的储罐。这一数字与高盛自身追踪的可见库存数据相互印证——高盛数据显示，截至8月，自3月1日以来的累计消耗已达5.09亿桶。

美国战略石油储备（SPR）的情况同样严峻。据EIA最新数据，SPR本周再度减少78.4万桶，降至2.83亿桶，距1982年建库以来的历史最低点仅剩1300万桶。

在此背景下，多国上周宣布将额外释放1亿桶紧急储备，叠加此前已宣布的4亿桶。然而，据摩根大通首席石油策略师Natasha Kaneva解读，"此次公告中的1亿桶并不代表1亿桶新的干预……这意味着周五公告的很大一部分是此前IEA释放计划的延续，而非新注入的桶数。"换言之，所谓"新援军"不过是同一批援军被要求跑得更快。

高盛模型"失灵"：被忽视的非OECD库存

高盛在报告中坦承，其依赖数十年的布伦特原油定价模型今年出现了根本性偏差。

在1998年以来的历史样本中，OECD商业库存能够解释布伦特原油1个月/36个月期限价差"超过60%的变动"。然而，今年这一关系彻底崩溃："今年以来，期限价差上涨了每桶30美元，而OECD商业库存几乎没有变化。"

原因在于，本轮库存消耗主要发生在OECD视野之外。波斯湾出口（包括"暗流"桶）已恢复至2025年均值水平或以上，"但布伦特现货价格依然维持在三位数"，因为全球可见库存已接近2017年以来的历史最低水平。

高盛随后将模型扩展至纳入"OECD商业储存以外的全球陆上石油库存"。新模型对期限价差的拟合度明显改善，但仍留有较大缺口——这一缺口正是风险溢价的来源。

高盛同时指出，OECD桶与非OECD桶的边际定价权重并不相同："OECD商业库存每下降1亿桶（降幅约3.5%），布伦特公允价值上升约每桶8美元；而其他可见全球陆上库存等量下降，仅推升约每桶2美元。"原因在于，布伦特和WTI基准合约的实物交割地均位于OECD，市场为其所能看见、所在之处的桶定价。

每桶22美元风险溢价：史上第二高

在纳入非OECD库存后，高盛模型所剩余的"无法解释部分"即为风险溢价。

高盛报告显示，"更新后的模型显示，9月份平均风险溢价为每桶22美元——为有记录以来第二高月度读数，仅次于2026年4月。若仅使用OECD商业库存，风险溢价估算将高达每桶29美元，但这一方法无法捕捉OECD以外的实物市场紧张程度。"

作为参照，2022年俄乌冲突后的月度风险溢价峰值"未超过每桶16美元"。高盛指出，这凸显了"今年石油供应冲击的史无前例程度"。

高盛将当前高风险溢价归因于三大驱动因素：其一，供应中断恐惧，溢价与布伦特看涨期权偏斜度及地缘政治风险指数高度相关（相关系数0.5）；其二，投机性多头仓位，"纸桶"今年持续推高价格（相关系数0.6）；其三，宏观组合对冲需求——石油供应冲击通过推升通胀和美债收益率，使原油成为股票和债券组合的对冲工具。本周10年期美债收益率已升至5.3%以上，布伦特与10年期美债的相关性接近25年来高位，而油价与股市的相关性则大幅下滑。

多重冲击叠加，缓冲归零

过去一周，市场在毫无缓冲的情况下遭遇了几乎所有类型的供应冲击。

霍尔木兹方向，一艘油轮在卡塔尔附近海域遭到袭击；伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）袭击了一艘液化石油气油轮，并警告将对"在霍尔木兹海峡以外实施违规行为"的船只予以惩处；沙特媒体报道胡塞武装已在曼德海峡布雷；阿联酋则宣布在波斯湾救援了一艘起火油轮上的22名船员。

墨西哥湾方向，飓风Isaias导致美国墨西哥湾63%的石油产量被迫关停，登陆佛罗里达州，主要炼油厂险遭波及。

俄罗斯方向，特朗普宣布普京同意向全球市场释放部分柴油，但数小时后，乌克兰无人机据报击中了俄罗斯一处主要燃料出口枢纽。

华盛顿方向，特朗普表示中期选举前不会对伊朗动武，消息一度压低油价；但德黑兰随即继续袭击油轮，所谓"明确的外交解决"前景依然渺茫。

正如Jefferies所总结的："现在任何一次小规模中断，都会产生超乎寻常的价格后果。"

高盛基准预测与上行风险

高盛在报告中维持其基准情景，即风险溢价将"逐步回归历史均值零"，并指出中东供应在"持续适应性"下持续超预期。但报告同时明确警告，若地缘政治局势持续，溢价"可能在明确外交解决出现之前维持高位"，并指出"若地缘政治使风险溢价长期维持高位，我们的价格预测存在上行风险"。

高盛上月已上调布伦特原油预测，若霍尔木兹中断延续至2027年，布伦特最高可能触及每桶120美元。而Vitol的Russell Hardy给出的极端情景更为直接：一旦霍尔木兹穿梭航运再度停摆，每桶200美元并非尾部风险，而是现实选项。

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高盛对冲基金覆盖业务负责人Tony Pasquariello在最新客户报告中坦承，当前美股涨势"基本上只是一笔大交易"——人工智能。他维持看多美股的主基调，但措辞明显趋于谨慎，不再愿意断言未来5%的方向向上。与此同时，高盛数据显示，标普500成分股中约有六分之一已较高点回撤逾50%，而指数本身距历史高点仅一步之遥。

这一分裂格局正在引发市场对集中度风险的深层担忧。利率持续攀升、市场广度恶化、仓位向AI板块极度集中，多重压力信号同时亮起，而多头的防线只剩下英伟达与美光能否在即将到来的财报季兑现预期。

极度分化：一场只在特定角落成立的牛市

标普500指数本周一度触及7818点的历史新高，随后因OpenAI营收预警消息回落至7765点。表面上，牛市旗帜仍在飘扬，但内部结构已高度扭曲。

高盛同事Brian Garrett统计的数据揭示了这一分裂的深度：过去三个月，标普500约45%的成分股与指数本身呈负相关，这一比例创历史新高。

高盛的Adrien Simonet进一步量化：自8月27日以来，标普500整体上涨1.28%，而剔除AI相关股票后的"标普500 ex-AI"（SPXXAI）则下跌5.19%，两者之间的滚动30日差距接近AI交易自2023年1月启动以来的最大值。

与此同时，罗素2000指数在过去20个交易日中有16个交易日跑输纳斯达克，落后幅度约9个百分点。Pasquariello将这场行情定性为"极度狭窄的上涨"——美国大型科技股如火车头般狂奔，而利率敏感型和周期性板块则持续承压。

仓位"干净"，但风险集中于一处

尽管指数处于历史高位，市场整体仓位却出人意料地偏低。高盛Prime Book数据显示，9月份对冲基金对美股的净敞口处于1年、3年和5年低位；基本面多空策略的净杠杆率连续三周下滑，降至去年特朗普公布对等关税以来最低水平；高盛情绪指标也徘徊在多年低点附近。

Pasquariello的解读是：低配美股本身已成为一笔拥挤的交易，对于那些担心错过标普500冲上8100点的机构而言，看涨期权的成本相对低廉。

然而，低净敞口并不等于低风险，因为总敞口依然高企，且残余仓位被极度集中在同一个方向。

9月份，科技股是对冲基金唯一净买入的板块，买入规模为2025年2月以来最大。

高盛Prime Book数据显示，"Mag 7"净敞口目前约占美股总敞口的22%，为2022年初有记录以来的历史最高值；半导体仓位占比达12%，较年初翻倍。Simonet补充指出，杠杆半导体ETF资产规模已达约1150亿美元，一旦市场下行，将产生机械性的放大效应。

周四，在OpenAI消息冲击后，高盛TMT交易台在半导体、AI及大型科技股方向录得逾10亿美元净卖出，已是一次小规模预演。

盈利增长亮眼，但高度依赖少数公司

财报季即将开启，Pasquariello抛出第三个论点：面对标普500同比28%的盈利增长预期，谁愿意做空？这一数字较上周的27%预测还在上修。

但这同样是一个"取决于看哪里"的故事。

高盛Ben Snider的Q3盈利预览显示，标普500中位数股票的盈利增速已从Q2的14%放缓至Q3的9%。按板块拆分，科技板块增速高达64%，能源板块更达122%。

高盛的Wilson测算，本季度标普500盈利增长的68%将由前10大贡献者贡献，高于上季度的48%；其中仅美光和英伟达两家公司就占据了这68%的一半。更值得关注的是，高盛27%的全年盈利增速预测在其自身模型中已是本轮周期高点，此后三个季度将逐季放缓；超大规模云计算商（hyperscaler）的资本开支增速（Snider估计为116%）也可能在本季度见顶。增速高点与资本开支高点同步到来，叠加股价和持仓均处于历史极值，这种组合往往在事后才被描述为"早有预兆"。

利率从逆风升级为系统性风险

这是Pasquariello措辞变化最显著的部分。十天前，他将利率上行定性为股市的"逆风"，但明确排除了"破坏性"的可能。而在最新报告中，他的表述升级为：利率上行正在成为主权债务和企业债务的"更大风险"。

市场数据印证了这一转变。周四，30年期美债拍卖得标利率达5.618%，为2000年8月以来最高；10年期美债收益率收于5.23%。高盛经济学家预计，"Warsh美联储"在9月加息至3.75%-4%后，将于12月再度加息。高盛的Rikin Shah测算，10年期收益率108个基点的抛售中，有98个基点来自实际利率，30年期实际收益率3.33%已接近2010年以来的区间上沿。他的结论是：美债市场正在寻找两个临界点之一——AI融资需求开始对利率敏感的水平，或者经济中其他环节率先断裂的水平。

在企业信用层面，高盛信用策略师指出，美元投资级信用债年初至今回报率为-292个基点，并重点关注面临贷款到期再融资压力的软件发行商。高盛经济学家估算，当前利率水平可能通过住房、消费和资本开支渠道，在2027年拖累经济增长0.5个百分点。

Simonet的警示尤为直接：期限溢价冲击不会区分AI故事的优劣，它会同时对所有十年期现金流重新定价。他认为真正的左尾风险，是美联储被迫超预期加息以维护长端信誉，而CPI数据将是近期的触发器。

牛熊两面，同一个赌注

Pasquariello在报告中引用了一位他显然颇为敬重的投资者的话，这也是他认为全文最重要的一句：

"你知道吗，这基本上只是一笔大交易。"

他没有反驳。将六项判断并排审视——趋势、仓位、盈利、利率、集中度——会发现它们不过是同一个观察的不同侧面：趋势向上，因为AI；仓位偏低，但AI除外；盈利增长，靠的是AI及其能源需求；利率上行，部分原因是AI的融资需求。牛市和熊市的论据，都指向同一个标的。

Pasquariello还提出了一个"科技与能源并驾齐驱"的友好视角：过去11年中，两个板块各半的组合有10年录得正收益，年均回报18.7%，夏普比率1.2。但这同样是在描述同一笔交易及其能源约束。

季节性与中期选举：最后一道变量

Pasquariello的第六项判断相对简短：Q4季节性规律较为有利，但他预计11月3日的中期选举将带来一波波动。

高盛的Alec Phillips指出，预测市场给予民主党夺回众议院的概率超过90%，参议院为65%，通用选票领先优势达8.9个百分点，"横扫"已成为市场的基准情景。

与此同时，VIX周四收于15.4，但高盛波动率交易台报告称，当天有买家在约6小时内买入约1000万美元vega的年底标普500看跌期权。有人正在为"友好的季节性"买保险。

一个出口的市场

Pasquariello最终给出三点结论：牛市成立，但取决于你看哪里，近期风险回报不明朗，建议"注意速度限制"；坚守两匹最快的马——美国和日本；以及用做多股票搭配做空利率的组合来对冲。

这一对冲策略本身耐人寻味：如果持有股票的建议是同时做空债券，那么实际上是在说两者将同步下跌，而"做空利率"只有在收益率继续上行时才能盈利——而这恰恰是那85%已深度回撤的成分股最难承受的，也终将成为另外15%的融资成本压力。

多头情景需要美光和英伟达兑现业绩，需要超大规模云计算商资本开支不见顶，需要美联储止步于两次加息，还需要有人愿意在5.6%的收益率水平接盘长债。空头情景只需要其中一项落空。

一笔大交易，上涨时固然美好。但它的定义，也意味着整个市场只有一个出口。

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瑞银美国股票顾问销售团队成员Théa Ziegler在周五的报告中写道：“铜依旧是我们最高确信度的大宗商品主题之一。”她指出，电气化与数据中心建设带来的需求增长预计将持续超越供给增速，铜价的结构性支撑并未动摇。

电气化、数据中心建设以及持续的供给约束，将继续支撑铜的长期建设性前景。对投资者而言，核心结论是：未来数年供给增长预计将落后于需求增长，这将支撑铜价维持高位——尽管关税与贸易政策在短期内仍存在不确定性。

周五，铜价收报约14622美元/吨。

Théa Ziegler认为，铜供给缺口将延续至2030年代初。与此同时，智利矿山罢工与全球库存告急两大变量正在叠加，进一步压缩市场的缓冲空间。

智利罢工敲响供给警报

摩根大通拉丁美洲企业信贷研究主管Natalia Corfield本周指出，智利Centinela铜矿已爆发罢工。Centinela是Antofagasta在智利的主要铜矿之一。

据彭博报道，发起此次劳资行动的两个工会警告称，若罢工持续，Centinela最快约两周内将开始削减铜产量。

这一事件为本已紧张的铜供给局面再添变数。

库存降至极低水平，德银上调目标价

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali上月警告称，全球铜库存已降至“前所未有的低位”，部分原因在于美国和中国的囤货行为正在挤压其他地区的供应。

Ghali将伦铜2027年第二季度目标价上调至22050美元/吨。

在上述背景下，Ziegler表示，瑞银团队持续看好与铜价高度挂钩的矿业股。她写道：“首选标的包括Freeport-McMoRan、First Quantum、Hudbay及Teck Resources，这四家公司均被认为处于有利位置，有望受益于预期中由结构性需求与受限供给响应共同驱动的多年铜价上行周期。”

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当地时间10月10日，特朗普公开表态，乌克兰不得攻击俄罗斯炼油厂，并直接点名泽连斯基：“最好立刻停手。”他更进一步建议乌克兰换掉现任总统，称“这样他们就能达成协议了”。

此前一天，美国财政部宣布放松对俄罗斯柴油贸易的制裁，特朗普随即宣布美俄就俄向美国及全球市场供应柴油达成一致。泽连斯基对此强烈反弹，称感到“被背叛”。乌克兰随即转向欧洲，泽连斯基10日与多国领导人通话，寻求协调应对。

特朗普直接点名：换掉泽连斯基

据央视新闻，10月10日，特朗普在被记者多次追问泽连斯基的批评后，拒绝正面回应，但随即主动发起攻势。

据央视新闻报道，特朗普表示，乌克兰总统泽连斯基想干什么就干什么，但不能打炼油厂。

特朗普还表示，泽连斯基最好立刻停手。特朗普称，建议他们换个领导人，这样他们就能达成协议了，乌克兰该换个新总统了。

特朗普同日表示，他对与普京达成的协议感到满意。

美俄柴油协议：导火索

特朗普此番表态的直接背景，是美俄之间一项新达成的能源协议。

10月9日，美国财政部外国资产控制办公室发布公告，宣布在未来几个月内放松针对俄罗斯柴油贸易的制裁，官方理由是缓解美国国内柴油供应紧张、平抑油价。

同日，特朗普宣布，美俄领导人就俄罗斯向美国及全球市场提供柴油达成一致。

乌克兰总统泽连斯基9日在接受采访时，对美俄达成柴油协议表现出明显失望，并称自己有一种“被背叛”的感觉。泽连斯基称允许俄罗斯出售石油产品“就是在投资战争”，并在9日夜间发布声明，直指“美方的行为不是伙伴应有的做法”，将这一决定定性为“强大伙伴作出的软弱决定”。

泽连斯基转向欧洲

面对来自华盛顿的压力，泽连斯基10日迅速展开外交行动。

据新华社报道，泽连斯基当天在社交媒体发布消息，确认已与多位欧洲领导人通话，包括芬兰总统斯图布、法国总统马克龙、挪威首相斯特勒以及英国首相伯纳姆。

通话内容涵盖三个方向：通报俄乌冲突近况；讨论美国放宽对俄石油产品制裁所带来的挑战；协调应对措施并筹备后续会晤。

泽连斯基呼吁欧洲各方加大对乌援助，并加强对俄罗斯的制裁力度。

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见闻财经日历提醒下周重点关注：

首先关注IMF年会、沃什压轴讲话。IMF与世界银行年会横跨整周，全球增长、通胀、利率与政府债务是核心议题；IMF同期发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，G20财长与央行行长会议一并召开。出席阵容包括英国、欧洲、加拿大、韩国等央行行长。美联储主席沃什在会议尾声发表讲话。

其次关注中美通胀数据及国际局势。10月14日，美国9月CPI出炉，彭博预计显示整体通胀上升、部分受能源价格上涨推动。同日，中国9月CPI与PPI先行公布，中午进出口接棒，中国金融数据预计也将发布。此外美联储褐皮书在周四凌晨发布。国际贸易方面，美国对中国船舶的额外港口费下周生效；紧接着欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场，据中信证券研究，汽车是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域。地缘政治方面，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。

产业动态方面，Anthropic举办上市前投资者日，最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销。此外，苹果举行智能家居发布会，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini与一款全新的家庭中枢设备。10月15日，特斯拉展示新一代Roadster，该活动原定10月1日举行、因天气恶劣改期。

财报与AI动态方面，ASML与台积电三季报先后登场，美股三季度财报季同期由高盛、摩根大通等大型银行开启。AI模型侧，阶跃星辰开源Step 5 Preview，千问新一代AI眼镜现货发售；监管侧，英国议会举行AI安全听证会，美四大AI巨头参与。此外，AI产业活动密集——OCP全球峰会在圣何塞举行，SEMICON West在旧金山召开并设先进封装峰会，英伟达中国开发者日与湾区半导体博览会落地国内。消费侧，京东淘宝“双11”开启，广交会同期开幕。

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经济指标

• 美国CPI、PPI

美国劳工统计局将于10月14日20时30分公布9月CPI，前值同比3.4%。彭博预计整体通胀上升，部分受能源价格上涨推动。Continuum Economics 预计升至3.7%、核心2.4%。

• 中国CPI、PPI、进出口数据、金融数据

国家统计局将于10月14日09时30分公布9月CPI，8月同比上涨0.8%。同日一并公布9月PPI，8月同比3.8%，两者共同反映内需价格与工业品价格的修复节奏。

海关总署将于10月14日中午公布9月进出口数据，8月出口同比增长25%、进口增长28.2%。数据落在美国对华船舶港口费生效当日，是观察抢出口与转口节奏的窗口。此外，中国最新金融数据或也将公布。

财经事件

• IMF与世界银行年会

IMF与世界银行年会10月12日至18日在曼谷举行，13日发布《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》，15日G20财长与央行行长会议同期召开。英国央行参会阵容最齐，行长贝利、副行长布里登、首席经济学家皮尔与利率制定者格林均在列；美联储主席沃什16日与格奥尔基耶娃的炉边对话是全场焦点。日本央行不在曼谷，会期内于东京安排市场操作会议与副行长讲话。

• 继续关注地缘政治，特朗普改口称“可能”中选前对伊朗采取军事行动

近日，美国白宫媒体记者会上，当特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，特朗普说“可能”立即行动。据新华社，特朗普10日还表示，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。这是迄今美方就该冲突最直接的介入表态。

• 美联储褐皮书发布、官员密集讲话

美联储褐皮书在周四凌晨发布，美联储哈玛克、沃勒、柯林斯先后发声。

• 苹果智能家居发布会

苹果公司宣布，将于10月13日举办「欢迎回家」主题活动，预计推出新一代Apple TV 4K、HomePod mini，以及一款全新的家庭中枢设备。这也是John Ternus上月出任苹果首席执行官后，苹果在智能家居领域的最新更新。

• Anthropic上市前投资者日

美东时间10月1日周四，彭博援引知情人士消息称，Anthropic将于10月14日与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日，公司已向一批机构投资者发出邀请；最快可能在11月9日当周启动IPO正式营销，争取在美国感恩节前开始交易。

• 英国议会AI安全听证会

英国议会商业、创新、科学与贸易委员会已致函 Meta、谷歌、OpenAI 和 Anthropic，邀请其出席10月13日的AI安全证据听证会，英国政府AI安全研究所代表亦受邀。看点是四家实验室首次在同一立法机构同场接受质询。

• 美国对中国船舶征收额外港口费

据环球时报，美国海关与边境保护局（CBP）10月3日正式发布CSMS #66427144号公告，确定自10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用。

• 欧洲理事会会议，或讨论对华贸易立场

据中信证券研究，10月15—16日欧洲理事会会议或讨论对华贸易立场。由于汽车行业是本轮谈判中弹性最大、利害最集中的领域，该机构认为此次谈判对汽车行业影响最为重大；欧盟预计2026年为中国车企贡献的总净利润空间约200亿至300亿元。

• 特斯拉新一代Roadster

特斯拉在X平台发帖称，由于天气恶劣，Roadster活动改期至10月15日举行。此前特斯拉计划于10月1日正式展示跳票多年的新一代Roadster。据报道，新车可能搭载来自SpaceX的冷气推进系统。

• 2026年诺贝尔经济学奖

2026年诺贝尔经济学奖，定于10月12日（周一）北京时间17:45公布。

• 欧盟各国外长会议

10月12日，欧盟各国外长在卢森堡举行会议，就俄乌冲突、中东局势发展以及欧盟进一步扩大带来的安全影响进行讨论。

• 第140届广交会

第140届广交会10月15日开幕、持续至11月4日，据新浪，为最大外贸展会，市场关注出口订单（家电、新能源车、机电）与海外需求信号。

• 美国财政部季度交易商问卷

美国财政部季度交易商问卷定于2026年10月16日发布，随后于11月4日公布季度再融资公告。市场参与者将密切关注问卷中是否包含削减长期债券发行规模、国库券市场容量上限或回购机制等相关问题。

• iPhone Duo开启预售

苹果发售计划显示，iPhone Duo将于10月16日开启预售，10月23日正式上市。

• 京东、淘宝2026年“双11”

京东今年“双11”将于10月12日全面开启、现货开卖。从整体节奏来看，大促期分为起售期、开门红、专场期、高潮期以及返场期。2026年淘宝天猫「双11」活动分为预售和现货两个阶段，预售开始时间为10月15日20:00，现货售卖时间为10月20日20:00至11月13日23:59。

• AI 大模型追踪

下周国产模型两个确定节点：阶跃星辰10月15日正式开源Step 5 Preview，13日阶跃终端发布首款智能体手机STEPX Neo；千问AI眼镜13日现货发售。传闻Gemini 4.0、Claude Opus 5.2、GLM-5.4将发布，官方均未官宣。

• AI峰会及产业活动追踪

下周AI产业活动以算力基础设施为主线：OCP全球峰会12日至15日在圣何塞举行，SEMICON West 13日至15日在旧金山召开并设APHI峰会，英伟达中国开发者日15日至16日在苏州，众智FlagOS开放计算大会17日至18日在京举行。政策侧看英国议会13日的AI安全听证。

财报

• 美股及台积电财报

三季度财报季10月13日由高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型银行开启。永丰金证券称，银行股的两个落点是净息差展望与第四季信用损失准备预提。全周最重的一场是台积电15日14时的第三季法说会，紧接ASML财报次日，设备端与制造端在一周内连续验证AI需求。

• AH股财报

下周是A股三季报的开场而非高峰——沪市首份由有研新材13日发布，赣锋锂业15日、海康威视16日跟进，密集披露期在10月下旬。

重磅事件提前预警（下下周）

下下周（10月19日—10月25日）重点事件提前提醒：

• 10月19日 2026金融街论坛年会在京开幕

• 10月20日 英伟达GTC大会（柏林）

• 10月27—28日 美联储FOMC议息会议（再下一周）

下下周（10月19日—10月25日）财报季进入高峰：

• 10月19日　中国巨石、海光信息　

• 10月20日　宁德时代、中国移动、大族数控、中船特气

• 10月21日　奈飞；中国电信　

• 10月22日　特斯拉、IBM、德州仪器、泛林集团、宝洁、Vertiv　均为 ；深南电路、长电科技、大族激光

• 10月23日　平安银行、亿纬锂能；西部数据　

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据英国《金融时报》最新报道，英伟达正与美国AI初创公司Reflection AI洽谈收购或深化投资事宜，知情人士透露，双方谈判仍处于早期阶段，交易可能在未来数周内达成，但也存在破裂风险。Reflection AI被视为“美国版DeepSeek”，其最新估值在今年3月的融资轮中达到250亿美元。

此次交易若成功落地，将是英伟达近期大规模AI投资浪潮中的又一重磅动作。就在今年9月，英伟达刚刚以130亿美元收购AI模型库Hugging Face；12月，英伟达还与芯片初创公司Groq达成约200亿美元的许可协议。彭博援引知情人士称，英伟达此次与Reflection的谈判尚未确定任何条款，可能的交易结构包括"acqui-hire"（即雇用员工并授权技术）、提供更多算力，或进一步增持股权。

交易结构灵活，规避监管审查

据报道，此次谈判中讨论的交易形式之一是"acqui-hire"——英伟达将直接雇用Reflection员工并获得技术授权，而非进行完整收购，从而绕开耗时较长的反垄断审查程序。

这一模式在大型科技公司的AI并购中日趋流行。英伟达此前与Groq的约200亿美元交易即采用类似结构，但该交易本周已遭到部分Groq员工提起诉讼。

除"acqui-hire"外，英伟达也可能选择向Reflection追加股权投资，或通过提供更多芯片与算力来深化双方合作关系。英伟达目前已是Reflection最大股东之一，此前已向其投入8亿美元。

Reflection AI：美国版"开源模型"的战略棋子

Reflection AI由两位前谷歌DeepMind研究员Misha Laskin和Ioannis Antonoglou联合创立，专注于开放权重（open-weight）模型的研发——此类模型允许用户自定义并在自有硬件上运行，运营成本远低于OpenAI或Anthropic的顶级商业模型。

本月初，Reflection发布了首款公开可定制AI产品Beam，运行于英伟达芯片之上。该公司称，Beam在高级推理基准测试中的表现与国内智谱AI旗舰开源模型GLM-5.2相当，同时在编程和AI智能体任务上具备成本优势。

Reflection还与美国国防部、能源部建立了合作关系，并与韩国等美国盟友签署了AI模型开发协议。此外，据华尔街日报此前报道，Reflection已与埃隆·马斯克旗下SpaceX及云服务商Nebius Group达成数十亿美元的算力采购协议。

Reflection的投资方阵容同样引人注目，除英伟达外，还包括红杉资本（Sequoia Capital）、Disruptive以及1789 Capital——特朗普之子小唐纳德·特朗普（Donald Trump Jr.）是1789 Capital的合伙人。

黄仁勋押注开源生态，补齐前沿模型短板

英伟达目前已拥有自家开放权重模型系列Nemotron，但在前沿规模的基础大模型领域仍存在明显空白。收购或深度绑定Reflection，将有助于英伟达直接填补这一缺口。

今年7月，英伟达首席执行官黄仁勋公开呼吁建立美国本土开放权重模型"生态系统"，称其对于"在全国范围内创造创新与繁荣机会"至关重要。特朗普政府的AI行动计划亦明确表态："我们需要确保美国拥有基于美国价值观的领先开源模型。"

从更宏观的视角看，英伟达过去两年持续向AI产业链各环节大规模注资——从OpenAI等大型AI实验室，到Nebius等新兴云服务商，再到一系列小型AI公司。这一策略在为英伟达芯片持续制造需求的同时，也令其在整个AI经济体系中的核心地位愈发稳固。与Reflection的潜在交易，则标志着英伟达开始从"卖铲人"向"亲自下场"的模型生态构建者转型。

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据环球时报消息，沙特阿拉伯民航总局11日发布声明指出，利雅得哈立德国王国际机场10日遇袭造成12人死亡、309人受伤。死伤者包括多国公民，目前尚无中国公民伤亡报告。机场已暂停运营，以完成损失评估并检查设施安全。

就在同日，美国总统特朗普在谈及此次袭击事件时表示，美国“可能”加入沙特针对胡塞武装的打击行动，“我们将仔细考虑”。这是迄今美方就该冲突最直接的介入表态。

机场连续遭袭

这已不是利雅得机场首次遭到攻击。

此前沙特阿拉伯民航总局9日曾发表声明说，位于首都利雅得的哈立德国王国际机场8日遭到两次袭击，造成3名沙特公民死亡、多人受伤。10日再度遭袭后，伤亡人数大幅上升至12死309伤。

沙特阿拉伯主导的多国联军发言人图尔基·马利基10日晚另行表示，一枚炮弹坠落在达曼法赫德国王国际机场附近，显示袭击范围已不局限于利雅得一地。

目前，哈立德国王国际机场已暂停运营。沙特民航总局表示，正与有关部门协调开展相关工作，后续进展将另行公布。

美国称强烈谴责对沙特的袭击

胡塞武装释放信号，但双方分歧未消

就在袭击发生的同一天，胡塞武装也发出了另一方向的信号。

据新华社报道，胡塞武装10日表示，愿意与沙特采取相互对等的措施，避免将机场、海港及其他具有人道主义功能的设施卷入军事对抗，并将机场和海港列为优先保护对象。

但胡塞武装同时指责沙特于7月13日袭击也门首都萨那国际机场，称正是这一行动导致此前的缓和局势结束。胡塞武装还明确表示，不接受沙特在也门驻军。但双方立场分歧明显，冲突走向仍存在高度不确定性。

沙特主导联军：将坚决回应胡塞武装袭击利雅得机场

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征求意见稿明确提出，禁止配备全隐藏式车门把手；灯光、雨刮、除霜除雾等关键驾驶安全功能在采用虚拟操纵件的同时，必须保留实体操纵件；折叠显示屏、柔性显示屏被明确禁止；行车时不得使用"零重力"座椅、旋转座椅或座椅放倒成床等功能。

在时间节点上，自2027年1月1日起，涉及创新设计的新申报车型须提交额外技术参数及验证材料；已获批车型须在2027年7月1日前完成补充申报，逾期且存在安全隐患的车辆须立即停产并启动召回程序。

禁止全隐藏式门把手，关键功能须保留实体操纵件

征求意见稿中《汽车产品创新设计技术指南》明确规定，禁止配备全隐藏式门把手。采用门把手创新设计的产品，须按照《汽车车门把手安全技术要求》（GB 48001）等要求，充分验证车门把手在极端环境中的功能稳定性和紧急情况下的可操作性，并具备机械冗余设计和手部操作空间。

在操纵件方面，征求意见稿要求，挡位、灯光、喇叭、前风窗玻璃除霜除雾、前风窗玻璃刮水器、车窗升降、辅助制动、应急制动手刹、驱动系统电源切断装置和组合驾驶辅助系统激活等功能，均须配备实体操纵件，并纳入新增技术参数申报范围。

对于采用虚拟操纵件（触摸按键、压感按键等）替代传统物理按键的产品，须完成触控可靠性、防误触性能、反馈清晰度等评估验证。汽车应急逃生装置、应急制动装置、驱动系统电源切断装置等涉及安全的应急操纵件，必须具备实体操纵件和醒目标识，便于应急操作。

折叠屏、柔性屏被禁，显示屏娱乐功能受限

征求意见稿明确规定，不得采用折叠显示屏、柔性显示屏。对于采用中控娱乐屏、大面积显示屏、复杂抬头显示的产品，须评估信息呈现对驾驶安全的影响，以及极端环境场景下的功能可靠性，并进行碰撞安全评估。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报中控显示屏娱乐功能的限制使用场景，以及是否配备组合驾驶辅助信号灯等信息。

座椅创新设计须受技术手段限制，行车时禁用特定功能

针对当前市场上广泛推广的大角度座椅（"零重力"座椅）、旋转座椅及座椅放倒成床功能，征求意见稿要求，汽车生产企业应通过技术手段限制座椅使用场景，行车时不可使用上述功能。

相关产品须完成座椅防夹安全性、碰撞安全性、调节机构锁止可靠性和防止误触其他操纵件等评估验证。同样，采用升顶座舱结构的产品，行车时亦不可使用升顶座舱功能，须通过技术手段加以限制，并完成防夹安全性、碰撞安全性、防风等评估验证。

新型交互方式受限，非驾驶人不得操控关键功能

对于采用语音交互、手势交互等新型人机交互系统的产品，征求意见稿规定，涉及关键驾驶安全的功能，如开启/关闭除霜除雾、前照灯、雨刮、车门、前机盖等，不得允许非驾驶人在车辆行驶过程中通过语音交互或其他新型交互方式直接操控。

新增技术参数申报项目中，要求企业填报防止语音等新型交互方式误操控车辆关键驾驶功能的情况，包括有效交互区域、语料识别、指令确认机制等内容。

研发测试验证门槛全面提升，环境适应性验证不少于一年

征求意见稿中《汽车产品研发测试验证技术规范》要求，汽车生产企业须在申报《公告》产品准入前，完成综合可靠性与耐久性、结构可靠性、软件功能可靠性、环境适应性、采暖与制冷、防护性能与密封性等方面的测试验证。

具体要求包括：综合可靠性与耐久性验证须完成不低于30000公里的可靠性验证试验；环境适应性验证周期不少于1年，且须包含从高寒—高温—高寒的试验次序（"两冬一夏"）；验证材料留存期限不少于6年。

未完成全部研发测试验证项目的企业，不得申报《公告》。未按要求进行测试验证、测试验证不充分或提供虚假验证材料的产品，工业和信息化部将不予公告。

营销宣传须如实，企业主体责任全面压实

征求意见稿对汽车生产企业的营销宣传行为作出明确约束，要求企业真实客观开展营销宣传，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得使用违反道路交通法规的场景来宣传产品功能，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。

在告知义务方面，企业须编制简洁易懂的使用说明书和用户培训材料，完整准确告知产品创新设计的正确使用方式、功能边界、使用条件及应急处置方法，不得隐瞒创新设计存在的技术局限性。

此外，征求意见稿鼓励汽车生产企业为创新设计涉及的系统和部件购买产品责任险。在发生安全事故时，企业须主动开展调查分析，并在公安机关依法开展交通事故调查时，及时提供数据和技术协助。

完善汽车产业链后端规范

在强化前端产品准入的同时，中国四部委发布的《汽车零部件再制造规范管理办法（公开征求意见稿）》进一步规范了报废汽车零部件的循环利用。

文件提出，支持回收拆解企业将报废汽车的“五大总成”（发动机、方向机、变速器、前后桥、车架）交售给通过再制造质量管理体系认证的再制造企业。再制造企业收购的种类需与自身业务一致。

同时，文件明确设定了回收禁区，不得回收尾气后处理装置进行再制造。对于不具备再制造条件的零部件，必须作为废料交售给冶炼或破碎企业，以确保环保标准与产品质量底线。

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野村证券跨资产策略师Charlie McElligott在10月8日的报告中警告，标普500指数近两个月几乎原地踏步，但85%的成分股已陷入技术性调整，指数的"平静"不过是极度集中的市场结构所制造的幻觉。

McElligott指出，仅十只股票就贡献了标普500自3月30日以来23%涨幅的70%，其中英伟达一家独占13%。与此同时，欧洲柴油短缺正通过利率波动率传导至整个市场，构成随时可能引爆的“导火索”。

就在野村报告发布数小时内，两大关键变量相继落地：特朗普宣布中期选举前不对伊朗动武，油价应声下跌；英国《金融时报》随即披露OpenAI年化营收远低于此前向投资者传递的预期，纳斯达克周四当日跌逾1%，AI板块遭到重创。

上述两则消息直接冲击了McElligott所描述的市场核心逻辑——一个由少数AI赢家撑起指数、其余成分股在水面之下大幅下跌的"严重失真"结构。野村的分析显示，当前市场相关性处于过去25年中仅有两次出现过的极低水平，而那两次的历史背景，分别是2007年全球金融危机前夕和2018年的"波动率末日"（Volmageddon）。

指数"原地踏步"，水面之下已是熊市

自7月"动量去杠杆/AI平仓"冲击以来，标普500指数整体涨跌幅不足1%，波动率指标全面压缩：SPX 10日已实现波动率仅为7，3个月平值隐含波动率处于过去一年的第2百分位，25-delta认沽/认购偏斜更低至0.4百分位。

然而，这种平静与个股层面的剧烈分化形成鲜明反差。过去一个月，标普500指数仅移动0.8%，而成分股平均波动幅度高达8.9%，两者之差达8.1个百分点，位于过去30年的第95百分位。AMD单月涨幅达39.5%，英特尔上涨27.6%；而奈飞下跌18.2%，银行股同样承压。

从更宏观的视角看，成分股的损伤触目惊心：

• 85%的标普500成分股较历史高点回撤超过10%
• 59%回撤超过20%
• 41%回撤超过30%
• 26%回撤超过40%
• 17%回撤超过50%

换言之，指数距历史高点仅一步之遥，但六分之一的成分股已腰斩。McElligott将此定性为"滚动式大幅修正"，并批评那些认为"股市没有反映利率风险"的观点——利率敏感型板块过去一个半月已遭到重创：医疗保健-3.5%，非必需消费品-3.6%，公用事业-4.6%，工业-5.8%，金融-7.7%，材料-7.9%，REITs -9.8%。过去30天内，标普500中仅有科技、媒体、电信（TMT）和能源两个板块录得正收益。

十只股票撑起七成涨幅，集中度风险极端

野村的数据揭示了这场"幻觉"的核心机制。自3月30日以来，标普500累计上涨23%，其中十只股票贡献了70%的涨幅：英伟达单独贡献13%，美光、苹果和微软各贡献约9%，其余490只股票合计仅贡献30%。

自8月3日以来，"Mag 7"（七大科技巨头）上涨7.7%，标普500上涨2.6%，而等权重标普500则下跌3%。

McElligott将这一现象定义为"主题性分化"（Thematic Bifurcation）：

少数AI赢家承担了全部指数上行动力，其余股票则因资本和情绪被"挤出"、AI颠覆风险的预期，以及利率上升的压制而持续落后。

当前市场相关性之低，历史上仅有两次可比先例。标普500一个月隐含相关性处于过去一年的第1.8百分位，一个月已实现相关性处于第0.7百分位。

据彭博报道，高盛衍生品策略师Brian Garrett此前指出，过去25年中仅有两个时期出现过如此低的已实现相关性——分别是全球金融危机前夕和Volmageddon。

期权市场"只怕上涨"，Gamma压制波动

指数层面的平静并非偶然，而是有结构性力量在主动维持。

McElligott指出，指数"波动率供给"规模庞大，尤其是0DTE/1DTE日内期权的卖出行为，主要来自QIS波动率风险溢价（VRP）策略，将做市商的Gamma头寸"塞满"，从而隔绝了大幅波动的可能。野村测算的0DTE客户Gamma区间达到+140亿美元，处于第100百分位。

卖出波动率的回报之丰厚令人咋舌：卖出日度25-delta标普认沽期权的10日夏普比率高达13.9，卖出日度宽跨式组合的夏普比率达14.2。

除QIS策略外，衍生品收益基金的规模同样不可忽视。衍生品/收益基金资产管理规模目前达3220亿美元，自2020年以来增加2220亿美元，基金与结构性产品合计每月提供的Vega供给达4.15亿Vega。

低实现波动率形成自我强化循环：波动率控制策略、CTA和风险平价基金的美股敞口已回升至第86百分位，接近年内高点。

最为反常的是期权偏斜结构：认沽偏斜处于过去一年的第0.4百分位，而认购偏斜则高达第99.6百分位（野村图表显示为第100百分位）。市场参与者几乎不购买下行保护，“唯一的恐惧是右尾上涨风险”——大量机构投资者因持仓不足AI核心股票而面临踏空压力，被迫追涨的潜在动能持续积聚。

柴油短缺：利率波动的隐形导火索

McElligott将能源——尤其是欧洲柴油短缺——定性为整个市场结构中最脆弱的环节。他的核心判断是：柴油裂解价差（Cracks）= 利率波动率。

其逻辑链条清晰：欧洲和亚洲面临能源短缺，全球（亚洲和印度除外）炼油产能严重不足。特朗普此前以"柴油禁令"相威胁，迫使欧洲释放了规模超出预期的紧急储备（仅法国一国就释放1000万桶柴油），但这仅能维持约一个月的供应，且无法解决根本性的炼油产能瓶颈。

欧盟柴油裂解价差目前处于85，欧元区1年1年利率波动率为112.6，两者自2月以来几乎同步运动——利率交易员实际上已在交易柴油。

欧洲能源市场同样处于年内高位：德国1年期远期基础电价138，荷兰天然气近79，英国天然气196，柴油价格1485美元。

McElligott警告，即便伊朗局势暂时缓和，炼油产能的结构性短缺依然存在，"无论多少条Truth Social帖子，都无法炼出一桶柴油"。

三种交易路径与核心风险

面对上述复杂局面，McElligott提出三种交易策略：

第一，追逐右尾上涨。在未来一个月的财报季中，买入大型科技股认购价差期权，押注AI财报再度提振市场，推动标普500向8000点冲击。当前认购偏斜处于第99百分位，对于仍处于低配状态的机构而言，这一策略具有不对称的赔率。

第二，在和平预期中做空能源溢价。若特朗普在中期选举前释放伊朗谈判信号，能源和利率波动率将大幅回落，届时可转向黄金和罗素2000（IWM）上行期权等"超跌资产"。

第三，无论如何持有利率波动率。McElligott建议通过做多美元/欧元利率Vega、持有长期限Swaption宽跨式期权进行对冲，因为即便财报季表现亮眼，终端利率预期仍可能上行，美联储政策路径需要重新定价至"真正限制性"区间。

野村回测显示，美元20年20年Swaption宽跨式期权在通胀最高五分位数环境下月均回报超过1%，几乎全部来自Vega收益。

OpenAI营收数据重击AI叙事

就在McElligott报告发布当日，两大关键事件相继验证了其分析框架。特朗普在Truth Social宣布中期选举前不对伊朗动武，油价随即下跌，印证了McElligott所描述的"和解"情景。

然而更具冲击力的是，据英国《金融时报》报道，OpenAI年化营收约为200亿美元，远低于此前向投资者传递的约700亿美元预期，差距高达约500亿美元。消息公布后，纳斯达克当日跌逾1%，AI板块遭到集中抛售。

分析认为，这一数据直接打击了支撑整个市场结构的核心前提——AI需求的真实性与增长可持续性，也对英伟达、博通（AVGO）等芯片融资交易的逻辑构成直接挑战。

McElligott的牛市情景建立在"AI资本支出涓滴效应"最终惠及其余493只股票的预期之上——Mag 7对标普500盈利增长的贡献已从15%降至7%，而其余493只股票的贡献则从7%加速至13%再至18%。

但这一逻辑链条的起点，正是AI需求的真实性，而这一前提刚刚遭遇了来自OpenAI自身投资者文件的首次重大冲击。

当前，市场相关性处于仅在全球金融危机前夕和Volmageddon出现过的极低水平，认沽偏斜处于第0.4百分位，几乎所有人都在以14倍夏普比率的代价做空左尾风险。McElligott的Swaption宽跨式期权，或许是当前市场上性价比最高的保险。

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因为 摊余成本法债基确实具备独特的市场热度。

同样是买债券，普通债基的净值随债券市价涨跌，市场一波动净值就上下起伏。摊余成本法债基则以买入成本记账，把票息和折溢价摊销到持有期的每一天，净值几乎是一条平稳向上的曲线。但产品必须封闭持有到期、中途不能卖出。

10 月 8 日、9 日，第三批 16 家中小基金公司集中上报。

又有16 家集体申报

证监会网站显示，财信基金、金元顺安基金、金信基金、泉果基金、红塔红土基金、易米基金、汇百川基金、百嘉基金、安联基金、兴华基金、红土创新基金、联博基金、国新国证基金、华西基金、兴合基金、尚正基金等 16 家机构上报摊余成本法债基，目前处于 “接收材料”状态。

此次上报的机构依然以中小型公募机构为主。产品条款延续此前框架，全部设置 63 个月封闭运作、到期终止，单只募集规模上限 80 亿元。

按照监管要求，每家基金公司原则上最多申报两只摊余成本法债基。

累计申报产品已达44只

作为支持中小基金公司差异化发展的重要落地举措，摊余成本法债基于8月14日重启上报。

8 月 14 日首批 15 家上报，9 月 11 日第二批 13 家接力，10 月 8 日、9 日第三批 16 家而至。前两批合计 28 只产品已获批，随着第三批集体上报，短短两个月累计上报数量达到 44 只。

在两个月的窗口期内，财信、泉果、红土创新、易米、汇百川、百嘉、安联、兴华、联博、华西、兴合、尚正等十余家机构已触及 “双产品”上限。

若两只产品均实现80亿元顶格募集，单家中小基金公司有望收获约160亿元的规模增量。

这一增量对于中小基金公司来说意义重大。

发行端认购火热

9 月下旬，贝莱德、红土创新、路博迈、财信、兴华、国融、鹏安等旗下 7 只摊余成本法债基同步开启发行。

仅仅两天后，贝莱德稳利 63 个月封闭、红土创新瑞泽 63 个月封闭便迅速售罄。财信、路博迈旗下产品也相继提前结募。

据悉，银行理财子公司是这一类产品最重要的买家。

摊余成本法债基在不同持有阶段，越往后年化收益率越高，后段收益表现亮眼，这恰恰是理财子机构看重的。

有的理财子公司会采用期限错配的方式布局，重点博取产品后段更高的年化收益，以此优化自身组合收益表现，这也是理财资金大举进场的核心逻辑。

中小公募打破规模瓶颈？

摊余成本法债基的募集，也将对行业结构产生重要影响。

虽然，已获批产品管理费统一为 0.15%，单看费率确实不高。但对中小公募来说，这是一笔雪中送炭的钱。

按单只 80 亿元募集上限算，0.15% 的费率每年能带来约 1200 万元管理费收入，五年封闭期累计约 6000 万元。对运营成本高、管理费收入少的中小公募来说，这笔现金流能带来持续稳定的管理费现金流，改善营收结构。

同样重要的是入场券。多数银行对合作基金公司设有规模、业绩门槛，没有品牌和存量的中小公募平时很难够到。摊余成本法债基净值稳、单只规模上限高，银行愿意接，托管合作的达成为中小公募打开了合作渠道。

当然，拿到产品红利并不意味着可以“躺平”。多位业内人士热恩威，中小公募未来要真正突围，仍需走好差异化的竞争路线。

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在AI重塑全球算力版图的当下，前英特尔CEO Pat Gelsinger一针见血地指出：AI让芯片设计变得简单，但制造、内存与能源的物理瓶颈正引发一场史无前例的硬件复兴。

10月9日，硅谷创投机构a16z 播出一期深度访谈节目。在对谈中，Playground Global普通合伙人、前英特尔CEO Pat Gelsinger与a16z的Raghu Raghuram、Guido Appenzeller展开了一场跨越芯片设计、存储创新、光互联、能源瓶颈乃至AI代理（Agent）基础设施的深度讨论。这位亲手设计了英特尔386和486处理器、见证了现代EDA行业诞生的芯片老兵，以其数十年的一线经验，为当前AI硬件浪潮提供了罕见的底层视角。

（左：Guido Appenzeller；中：Pat Gelsinger；右：Raghu Raghuram）

Gelsinger开门见山地抛出了一个核心判断：“对于我们所有硬件人来说，这就像是文艺复兴。”在他看来，从存储到光互联、从电力架构到网络拓扑，当下的硬件创新机会密度，是他职业生涯中前所未有的。

“能源容量即经济产能”，数据中心或面临违约潮

在AI基础设施建设如火如荼的当下，市场最容易忽视的硬约束是电力。Gelsinger将能源问题提升到了宏观经济的高度。

“在AI数字时代，能源容量就等于经济产能。” Gelsinger指出，过去15年美国在增加可再生能源的同时淘汰煤炭，导致国家整体能源容量几乎停滞，即便近期激增，年化增速也仅约4%。这与AI动辄需要百万级GPU集群的庞大胃口形成严重错位。

他发出了明确的市场警告：“为什么还要建新的数据中心？如果我买了一百万个GPU却无法为它们供电，你将会看到越来越多此类数据中心项目发生违约，因为根本没有足够的能源。” 甲骨文此前关于核能数据中心的言论，在Gelsinger看来只是行业面临供电瓶颈的“初步信号”。

为了解决这一问题，他提出供电网络的底层重构迫在眉睫，“800伏直流电（DC）重返数据中心，可以说是‘爱迪生的复仇’。” 从发电、输电到利用垂直GaN（氮化镓）技术进行一步到位的降压转换，以及液冷等散热技术的升级，整个电气系统正迎来25年未见的复兴周期。

“HBM是极其糟糕的内存”，30年来最大的存储创新即将来临

针对当前市场备受追捧的HBM（高带宽内存），Gelsinger给出了极具冲击力的评价：

“HBM是一种极其糟糕的内存（hideous memory）。只不过它是我们目前能拿到的最好的。”

他直言不讳地指出了HBM的物理局限：极差的比特密度、受限于边缘的带宽、高昂的功耗以及严重的散热问题（DRAM非常怕热）。然而，正是这些痛点，加上AI对内存计算的极度依赖以及过去四年存储行业增加的2.5万亿美元市值，正在催生行业的质变。

“准确地说，过去30年里我们到底经历了多少次重大的新型内存创新？只有DRAM、SRAM和Flash。”Gelsinger表示，“30年来的首次内存创新已经近在眼前。” 他极度看好铁电材料（ferroelectrics）等新材料在非电容、高密度、可堆叠内存中的应用，并透露自己已投资相关的隐形初创公司。

对于芯片堆叠技术（3D Packaging），他保持了理性的克制。他认为受限于良率呈指数级下降的数学规律，“我不是一个疯狂追求16层或32层堆叠的人。我认为2到4层的内存堆叠将是最佳的甜点区（sweet spot）。”

设计只需3个月，制造却要9个月：摩尔定律后的“制造时间差”

AI正在大幅缩短芯片前端设计的时间。Gelsinger认为，当前AI辅助芯片设计就像当年486处理器引入现代EDA工具一样具有划时代意义。利用AI工具，一个优秀的团队可以在三个月内完成一款AI加速器的逻辑设计。

但技术的进步总是将瓶颈转移到别处。“现在已经没有单纯的‘芯片’了，一切都是‘机架’（Rack）。”

Gelsinger详细拆解了当前的制造地狱：

“我花了3个月设计，但我至少需要3个月才能让晶圆出厂，再花3个月进行复杂的3D高级封装，最后还要把它集成到机架级解决方案中。也就是我用了3个月设计，但实际上要等9个月才能真正开始使用它。”

如果算上部署软件和模型迭代的速度，这种长达一年半的硬件交付周期，往往会导致“芯片刚落地，AI工作负载已经发生改变”的尴尬局面（如Graphcore曾面临的困境）。

100家AI芯片公司大乱斗终将“九九归一”

面对当前市场上涌现的近百种AI推理加速芯片，Gelsinger做出了“天下大势合久必分，分久必合”的断言。他认为当前的架构异构化只是暂时的，市场最终将收敛至少数几家主导平台。

他的逻辑基于三点：

1. 工作负载的演进：大语言模型（LLM）正在接近瓶颈，未来的AI将融入更多传统的HPC（高性能计算）特性（如对64位高精度计算的需求，用于分子或化学分析），过度专门化的芯片将难以适应2-4年后的模型。
2. 资本与规模的壁垒：建立AI算力规模需要数百亿美元的资本支出。“建立这些东西需要庞大的资本，这违背了你能同时维持100种不同芯片架构的逻辑。”
3. 巨头的选择：OpenAI、Nvidia和Anthropic等头部玩家会主动挑选赢家，因为软硬件生态的协同演进成本极高。

“我宣布铜的死亡大约已经有20到25年了。终有一天我会是对的。”

Gelsinger在光互联问题上态度鲜明：所有IO功能都应该迁移到光学互联，但核心计算-存储复合体本身不需要走这条路。他认为，当前数据中心中铜缆的波导特性正在让铜缆在5米距离的成本超过光纤在100米距离的成本，物理规律正在逼迫迁移发生。

对于关键的时间节点，他指出2028-2029年将是行业转折点——英伟达已明确表示将在这一时间窗口采用NPO/CPO（近封装光学/共封装光学）方案，其他厂商也将跟进。

“NVL72在工程上是奇迹，在制造上是噩梦。如果我们当时有更成熟的光学供应链，我们今天会更先进。”

在网络架构层面，Gelsinger支持向光路交换（OCS，Optical Circuit Switching）演进。他引用网络专家Nick McKeown的观点：

传统互联网是为“数据包可能去任何地方”而设计的，而AI工作负载“几乎完全相反——流量是大规模且可预测的。这更像是电路交换而不是包交换。”

对谈最后，Gelsinger回归到他在VMware时代的管理经验，讨论AI代理（Agent）时代的基础架构范式。

“每一次创新都会引出下一个抽象层。”他认为，虚拟机抽象依然是计算层级中值得保留的核心范式，但服务对象正在从"硬件与人类"转变为"代理"。

“虚拟化和管理的每一个基本要素，都需要在下一个计算层级中被重新创建。”

Gelsinger指出，新一代“代理VMware”需要解决：如何让代理高效运行、如何为代理构建安全配置、如何管理代理性能，同时还需要保留人类设定策略、描述“宪法”（引用Anthropic创始人Dario Amodei的概念）和查看仪表盘的能力。

访谈全文实录如下（由AI辅助翻译）

第 1 章：Intro

Pat Gelsinger：

在AI数字时代，能源容量等于经济容量。为什么要建新的数据中心？买上百万块GPU，如果没有电力支撑，你会看到越来越多的数据中心项目出现违约，因为电力根本跟不上。

Guido Appenzeller：

每当你拥有某种技术让某件事变得容易，瓶颈就会转移到其他地方。

Pat Gelsinger：

现在没有什么单纯的芯片了，它已经是一个机架，我花了三个月来设计它，但还要再等9个月才能真正开始使用。过去30年里到底出现过多少种全新的存储技术？存储领域30年来首次迎来真正的创新，就在眼前。我大约在二十二五年前就宣告了铜互连的死亡。终究我会被证明是对的。对我们所有硬件人来说，这就像文艺复兴一样。AI推理加速芯片，我肯定连名字都叫不全。你们为什么要资助这么多这类项目？

Raghu Raghuram：

你自己也资助了不少。

Guido Appenzeller：

历史上从来没有哪个行业同时存在100家相互竞争的处理器厂商。这只是暂时现象吗？最终会收敛到少数几家吗？

第2章：从技工学校到18岁加入英特尔

Raghu Raghuram：

我今天邀请到了我们尊贵的嘉宾、亲爱的朋友，也是我的前任老板——Pat Gelsinger先生，欢迎Pat。Pat目前是Playground Global的普通合伙人，但他在业内以领导才能而广为人知，曾担任英特尔首席技术官，后来领导VMware，以及许多其他职务。欢迎你的到来。

Pat Gelsinger：

嘿，谢谢你。Raghu，很高兴能和你还有Guido在一起，对吧？对我来说，这感觉有点像回到了老地方，你知道，就像……是啊，感觉就像我们叠加了一年的变化，但你们两个看起来还是一样，我也很有活力，那我们就开始吧。

Raghu Raghuram：

那可不是在说David，你也停不下来，一直都这么有活力，这不是什么新鲜事。不过，让我们从你在英特尔的职业生涯说起。最近，Andreessen Horowitz创办了一个学院，旨在发掘16到22岁之间的有才华的人，然后将他们放入现代教育环境中，让他们为自主创业或加入当今的公司做好充分准备。你有过类似的经历，你上了一所普通的职业技工学校，然后在18岁或19岁的时候就直接进入了英特尔，是吗？

Pat Gelsinger：

是的，那真的是一段非常神奇的时光。我16岁的时候，偶然赢得了一个奖学金，去了一所技工学校，跳过了高中最后一年半的学业，18岁的时候英特尔来招募我。 你知道，我那时从来没坐过飞机，但已经深深爱上了技工学校的学习。面试官，他叫Ron Smith，他在纸上写着——我是他那天面试的第12个人，如果你连续面试了12个人，到最后你根本分不清男女，对吧？他写道：聪明、积极、有点傲慢，他会适应的，就这样。

Pat Gelsinger：

于是我被邀请加入英特尔，那真的是一段非常辉煌的经历。从一名技术员开始，后来进入设计团队，参与了286的收尾工作，成为386的第4号工程师，再到486的架构师和设计经理。 与此同时，我完成了本科、硕士和博士的学业。这简直是最完美的职业发展路径——白天在工作中学习，晚上把所学付诸实践。

Raghu Raghuram：

而且这完全是你热爱的芯片领域，我敢说，你在那里所热爱的和所构建的东西，之所以有巨大突破，是因为你在开拓新的领域。

Pat Gelsinger：

是的，在很多方面都是如此。那真的是行业里一段相当不可思议的时光。我记得在斯坦福的一门课上，一位教授提出了一种新的进位前瞻设计方案。我当时正在做386的进位前瞻，所以我就想，让我去试试看。两天后我回来告诉教授：这个方案行不通。

Pat Gelsinger：

然后我就开始和我在斯坦福的教授争论起来，接下来的两节课，就变成了我和教授争论为什么他的设计不可行。他当时有一本正要出版的书里用了那个设计，这让他非常恼火。我们还开始研究他的自测试方法，我记得斯坦福的Ed McCluskey教授，他可以说是这一领域的奠基人，我们就他的很多想法展开了精彩的争论——那些想法对真实芯片来说并不实用。 但我当时正在把内建自测试应用到386上。我的论文导师是John Hennessy，他后来也做得很好。

Pat Gelsinger：

我说嘛，我帮助了他的职业生涯，他后来成了校长，之后一直如此。

Raghu Raghuram：

是啊，之后我们会聊到CISC和RISC之争，但我想先聊聊486。不好意思，你先说。

Guido Appenzeller：

我在斯坦福教书时也有过同样的经历。你带着你认为是真理的东西走进课堂，然后一个在业界工作的学生说：嗯，实际上并不完全是这样。所以下一节课你回来说：好吧，我查了一下，你是对的，这是更新后的内容。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，这正是学生互动的一部分，我认为这也是硅谷之所以如此独特的原因之一。这里有那么多公司，创业精神就像融在水里一样，创业、新想法、挑战教授……在斯坦福这样的地方当教授，你必须做好被挑战的准备，并且享受这个过程。

Guido Appenzeller：

那栋楼里人来人往，流量还挺大的。

第3章：486与现代EDA的诞生

Raghu Raghuram：

是的，486是你的重大成就，当然，很多人都参与其中。你们在芯片设计上开辟了一些新领域，增加了芯片应该具备的功能，等等。

Pat Gelsinger：

是的，那也是一段相当神奇的时期，因为那是在你所认为的EDA行业诞生之前。

Raghu Raghuram：

哇，是的。

Pat Gelsinger：

你知道，386末期有一点点苗头，但486才是真正第一款采用现代EDA技术的芯片。我们做了高层设计，对吧？就是RTL描述，但那时候还没有Verilog，所以我们发明了HDL，对吧？就是英特尔硬件描述语言，我自己写了一门语言。当然，你还得为这门语言构建一个编译器，对吧？所以我们为这门语言创建了一个编译器。那时候还没有自动布局布线，所以我们不得不发明它，我们与Alberto Sangiovanni-Vincentelli以及他在伯克利的一些学生合作，完成了第一个布局布线、第一个自动时序管理。

Guido Appenzeller：

所以他们在某种程度上创造了EDA……

Pat Gelsinger：

是的，在很大程度上是这样，486不仅是一款兼容的流水线微处理器，我们还奠定了现代EDA行业的许多基础，那真的是这个行业一段相当神奇的时期。

第4章：AI如何改变芯片设计

Guido Appenzeller 如果我们看看今天，人们回顾Blackwell时会说，这是AI接管微处理器设计流程之前最后一代精心设计的芯片，我们现在是否正处于类似的转变之中？

Pat Gelsinger：

我认为某些方面确实如此。所以我认为，当你看看今天像Jalapeno这样的东西，你会说，这是在芯片设计流程中从第一性原理使用AI的方式，抛弃了很多传统的东西。当然，设计中有些部分在这个意义上仍然非常困难。很多模拟方面的工作，Circs可能是最好的例子，仍然无法用AI来完成，对吧？你只是需要大量的硅片数据才能搞定这些。所以你要么在模拟设计上非常保守，从而能够用AI来处理，要么……

Pat Gelsinger：

你就得用老办法来做，但是现在很多逻辑功能真的可以用AI工具和技术以相当令人难以置信的方式来完成，对吧？你的晶体管预算足够大，设计工具越来越智能，少数专家指导工具如何应用，我真的认为这将有点像486那个时代，对吧？

Pat Gelsinger：

你们回过头来会说，是的，那是芯片设计新纪元的开始。

第5章：为什么芯片制造仍然需要九个月

Guido Appenzeller：

每当你拥有某种技术让某件事变得容易，那就意味着瓶颈会转移到其他地方。那么，我们现在能猜到未来的瓶颈会在哪里吗？有些事情AI似乎做得非常好，对吧？比如处理软件层，编写内核，还有很多……我认为很多是能够在更高层面上指定目标，然后将其转化为非常长的……那么新的前沿是什么？未来什么事情会变得困难？

Pat Gelsinger：

你知道，看看今天的情况，假设Guido和Pat，我们要一起做一次伟大的新旅程。我们要去构建一个……对吧？这将是一个领先的东西，因为我们了解架构，了解AI工作负载，了解如何组合这些，然后是正确的乘累加运算和寄存器结构。

Guido Appenzeller：

还能完美地看清明天的模型工作负载。

Pat Gelsinger：

所有这些东西。假设我们把AI工具全部释放出来，那真的太棒了。三个月之内，我们就能得到一个出色的设计，对吧？ 当然，在模拟组件方面我们会稍微保守一些。

Pat Gelsinger：

但我们现在仍然有几个重大瓶颈。其中一个就是，我们仍然需要9个月的硅片加工时间。 对吧？就是这样。所以我可以在三个月内完成设计，但实际上要大规模生产出真正的芯片，还需要九个月。这很糟糕，对吧？所以如果我们要推动这种创新，就必须真正改善这个瓶颈。

Raghu Raghuram：

甚至在那之后，我们还有更多的等待周期。

Pat Gelsinger：

你知道，首先，从晶圆厂拿到东西，最快也要三个月，而这还是在设计流程极度优化的情况下。 那我怎么压缩这个时间？然后还要进入先进封装，3D封装越来越复杂，这又要花大约三个月。然后还要把它集成到机架级解决方案中，因为现在没有什么东西只是一块芯片，它是一个机架。所以加起来是9个月，我花了三个月设计，但要真正开始使用它，还需要9个月。 那么我们如何开始压缩设计的这些环节？我认为我们需要新形式的光刻技术来实现这一点，我们需要不需要花费5000万美元掩模成本的设计流程。

Pat Gelsinger：

直到我能够进行原型测试。你告诉我，怎么把这个时间压缩到一两个月？因为我现在可以在三个月内完成设计，但如果要花一年半才能真正实现规模量产并跑通软件，那我对AI工作负载的理解，早就不再适用于最终流片的那块芯片了，对吧？ 所以，所有这些……

Guido Appenzeller：

你现在就能看到这个问题在AI领域实时上演。

Pat Gelsinger：

是的。我们可以从历史上看，Graphcore的设计并不差，但世界已经向前走了，对吧？ 所以，所有这些方面都在某种程度上抵消了AI让设计变得容易这一事实，所有制造和规模化的问题，对我来说都成了巨大的瓶颈。 当然，另一个瓶颈就是内存，对吧？内存带宽。

Guido Appenzeller：

我们深有体会。是的。

Pat Gelsinger：

你知道，正如我所描述的，HBM是一种糟糕的内存，但它偏偏是目前最好的一种。

Raghu Raghuram：

我们正想问你这个问题。

Pat Gelsinger：

是的，这是一种很糟糕的内存。位密度差，受限于带宽，还有功耗问题、散热问题。DRAM不喜欢高温。

Guido Appenzeller：

把所有东西都堆在一个地方。

Pat Gelsinger：

对于AI这种内存计算密集型工作负载来说，这简直太糟糕了。 所以我需要压缩从开发到真正规模化落地的时间，我需要解决与此相关的内存问题。对我来说，这是另一个关键瓶颈。还有功耗——功耗、散热，现在大多数功耗仿真工具都很差，没有好的3D功耗建模工具，没有功耗热点分析，没有好的电压输入建模。我基本上是在用几乎整个功耗余量来做保护带，这意味着我损失了大约40%的功耗在保护带上。 所以我必须在功耗建模上做得更好，而且我的散热技术也很落后。

Raghu Raghuram：

功耗传输模型也必须改变。

Pat Gelsinger：

是的，所有这些，对我来说，都是下一批重大瓶颈。我怎么逐一改善这些问题？如果我做到了，那我们才真正进入了一个令人兴奋的新时代。 感谢那些出色的AI工具，但即使这些工具全部部署到位，我面临的挑战依然巨大。

Raghu Raghuram：

我们确实看到了芯片数量和芯片架构的某种复兴。

Pat Gelsinger：

是的。

Raghu Raghuram：

这都要归功于这些工作负载。

Pat Gelsinger：

现在大概有100种AI推理加速芯片，我甚至肯定不知道它们全部。

Raghu Raghuram：

是的，确实。所以……

Pat Gelsinger：

你们为什么要投资这么多这类项目呢？

第6章：100种AI芯片会收敛到少数几种吗？

Raghu Raghuram：

你也资助了不少。是的，所以，你知道，它们都很擅长在你提到的那些组件上，或者在它们所针对的帕累托曲线的某个部分上，做出不同的设计假设。那么你认为这些芯片都有存在的空间吗？还是说，部分由于Guido所讲的AI工具链的发展，我们现在有能力构建更多种类的芯片？而且时间也非常充裕。无论你怎么看……

Guido Appenzeller：

更挑衅性地说，从历史上看，任何行业都从未出现过100家相互竞争的处理器厂商，对吧？所以，这是一个更加异构的未来吗？我们会看到——这只是暂时现象吗？最终还是会收敛回少数几家。

Pat Gelsinger：

我认为这更像是一种暂时现象。我预期它最终会收敛。我看到这种情况的原因大概有三点。其中一点是，你在计算环境中看到的这种新兴异构性——好，现在我有了专门用于预填充（prefill）和解码（decode）的不同芯片。然后人们开始说，我们真的需要一个专门针对中间阶段的层，而不只是预填充阶段。所以现在我有了早期预填充，还有中间填充，它们是不同的。

Guido Appenzeller 推测与验证。听听OpenAI怎么说。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，突然之间，整个计算集群在不同工作负载之间变得越来越细粒度。我认为，历史上任何时候出现这种情况都是不可持续的。

Pat Gelsinger：

然后突然之间，当你看到这些，人们又开始说，当我转向推理模型时，我希望它看起来更像一个CPU。所以突然间，我并不需要那个层级——那个层级并没有成为我计算能力的主导部分，我反而需要更多这边的资源，对吧？还有模型工作流等等。所以我真的不喜欢——我会说，大规模的专业化，对吧？因为我认为工作负载会持续地、大幅度地调整和迁移。这是第一点。第二点是，我认为当今的模型也即将经历一些演进上的突破。

Pat Gelsinger：

我认为大型语言模型（LLM）正在触及某些极限。现在人们在思考如何真正对三维结构建模——当你涉及分子、化学品和成像时，扁平化的LLM并不好用。所以我认为我们会看到这方面的局限性，这将在算法领域引发不同的转变。我也认为，一些最有趣的工作负载，是那些将高性能计算（HPC）类的东西重新带回AI的场景——比如突然之间，64位精度再次变得重要。

Raghu Raghuram：

能举个例子吗？

Pat Gelsinger：

好，比如说，假设我的AI模型现在正在为一项化学分析推导出最有价值的五个领域。那些化学算法是以高精度运行的——计算量最大的部分，到底是找到我需要运行的那五个算法，还是在不同的化学或生物系统上运行这五个算法？ 所以我确实认为，随着我们优化AI系统，它会把我们带回到一些更传统的高性能计算领域。所以我也看到了这方面的工作负载趋势。综上所述，这种极端的专业化，在我这个计算架构师看来，我不太喜欢它，因为我不认为这将是2、3、4年后工作负载的样子。这是我不看好这些越来越专注于计算工作负载某一部分的AI芯片的原因之一。

Pat Gelsinger：

第二点是，现在大概有100家这样的公司，对吧？

Pat Gelsinger：

有多家做光学的，有做概率计算的，它们不可能全部胜出——之所以不能全部胜出，是因为归根结底，这些东西需要规模。而规模需要你赢得市场、获得资本、让工作负载跑在上面。所以我认为，说你会有100家这样的公司，本身就违背逻辑。因此，我认为受资本、市场份额等因素的影响，行业会回归——谁是胜出的团队、胜出的设计、胜出的架构。我认为工作负载会驱动这一点。

Pat Gelsinger：

我预见到行业自然整合会发生。同时我也预期，赢家会挑选出一些赢家——比如OpenAI、英伟达、Anthropic会说，我喜欢这个，因为这不只是硬件，而是硬件和软件如何共同演进。对吧，向前发展。我确实预期，这里有10个我可以选，但我喜欢那个——而且它确实需要在软件和工作负载演进上投入，才能充分利用那些平台。基于这三个原因，我们会看到这个领域的收窄。

Raghu Raghuram：

还有部署复杂性的问题。抱歉，请继续。

Guido Appenzeller：

这完全说得通。我大体上同意。不过让我还是来搅搅局，制造一点争议。

Pat Gelsinger：

你们改变了这一点，对吧？

Guido Appenzeller：

所以，100家公司可能会存在，也可能会整合，对吧？我完全同意你的论点——归根结底，大型消费者会在一定程度上选出赢家。

Guido Appenzeller：

我认为，今天要成为这个领域的先行者，在某种程度上，你是否在其中，取决于你在真正的大玩家那里获得了多少牵引力。同时也有一种说法是：在任何过渡期，你可能会看到更多不同方法的爆发，然后随着时间推移逐渐淘汰。话虽如此，我认为有一个论点可以这样说：从历史上看，我们之所以标准化在一两种架构上，是因为不同的指令集很难处理——我们需要构建多个编译器，基本上是软件复杂性决定了你只能有少数几个硬件平台。这一部分似乎正在随着AI而改变。但如今，为某个芯片编写优化内核——我认为Kleinia是个很好的例子——正如我说的，人类已经无法真正编程这个东西了，但一个Agent可以在一夜之间完成。这就是我们所需要的，对吧？基本上你可以说，如果你能构建一个具备某种能力的芯片，现在在上面构建充分利用它的软件层变得容易多了。这样的结果会不会是，我们拥有更多一点的异构性，只因为对这种异构性编程变得更容易了？

Pat Gelsinger：

我确实认为这改变了瓶颈所在的位置。第一个瓶颈是我要指出的——我们已经谈过了——构建这些东西仍然需要一年半的时间，对吧？第二个瓶颈是，不仅需要一年半才能把这些东西装进机架、实现规模化，要让它们真正有用，你能借到500亿美元吗？

Pat Gelsinger：

我的意思是，我们谈的不是小额资本支出，而是非常巨大的资本支出——数据中心、电力、承诺等等。所以我必须大规模地构建这些东西，这与之相关。这将打破很多异构性。

Pat Gelsinger：

当然，大玩家们——我们看到了英伟达对Groq所做的事情——会在某种程度上拥有一些异构性，对吧？

Pat Gelsinger：

两年后，你不会知道英伟达里面跑的是什么架构，它就会像另一个东西一样，对吧？所以你会看到这些架构，异构性会被隐藏在内部，这对我来说完全没问题。这就是分层、这就是抽象一直以来所做的事情。但我认为那些力量是强大的，会让大量的异构性暴露出来——不对，我认为它会被抽象在这些东西之下。但归根结底，大规模构建这些东西仍然很难。

第 7 章：为什么 HBM 是一种糟糕的内存

Raghu Raghuram：

好的，你提到了 HBM 是一种糟糕的内存。

Pat Gelsinger：

但它却是我们目前拥有的最好的内存。

Raghu Raghuram：

确实。但关于内存的令人沮丧之处在于，我真的不记得上一次内存创新是什么时候了，可能是 eDRAM（嵌入式动态随机存取存储器）。我觉得你可能也参与其中。

Pat Gelsinger：

是的，那个项目死掉了，所以我也算经历了一次失败。

Raghu Raghuram：

我们把它搞死了。那么你认为内存创新即将到来吗？或者说需要发生什么？显然，我们理解规模问题，因为在这方面规模问题更大。但如果把规模问题放一边，即使从技术角度来看……

Pat Gelsinger：

是的，你看看那段历史，我个人可能至少参与过五种不同的新内存架构，eDRAM 只是其中之一，这些架构都没能见到天日。我可能还了解过去 30 年里业内发生的近 100 种类似情况，而在过去 30 年里，我们究竟有过多少种主要的新内存？对吧，你知道，好吧，DRAM、SRAM、闪存，好吧，还有什么？DRAM、SRAM、闪存，是的。所以我确实认为……

Raghu Raghuram：

闪存堆叠稍微算是一点。

Pat Gelsinger：

勉强算吧，是的，对，你知道，不管怎样，对，所以在这方面，确实令人失望，我们还没有创造出下一种物理技术，能够实现低成本、高性能、可靠且可制造的内存。所以我确实认为，在过去三四十年里，内存一直是一个糟糕的行业，因为你可能一年盈利，接下来四年亏损。所以在一个五年中只有一年盈利的行业里搞研发，这实在太难了，因为它一直被如此剧烈的商品化周期所驱动。

Guido Appenzeller：

不过这在一定程度上已经有所改变了。

Pat Gelsinger：

在过去五年里。

Guido Appenzeller：

三大内存公司都跻身全球最有价值的前 20 家公司之列。这是一个疯狂的转变。

Pat Gelsinger：

确实令人惊叹，对吧？谁能想到会这样？任何关注 AI 工作负载的人都知道，预测过去容易，预测未来难，对吧？而当你看这一切时，会说 AI 是一个内存的世界，确实如此，就在其中。所以我认为，资本和技术需求的结合将会推动内存创新。

Pat Gelsinger：

现在有两个领域让我感到兴奋。其一是，我确实认为 HBM 的带宽限制是一个根本性问题。因此，基于这一点，这个想法……显然，我们有一家公司 D-Matrix 正在做这件事，但我认为其他公司也会加入，无论是 Cerebras 及其技术，还是其他公司。

第8章：芯片能叠多高？

Guido Appenzeller：

未来是堆叠式的

Pat Gelsinger：

你必须想办法把内存整合进来

Raghu Raghuram：

而且要从多个维度来考虑

Pat Gelsinger：

你必须把内存和计算整合在一起，对吧？要有一种全新的基础架构。我确实认为，鉴于目前AI领域已经投入了如此巨大的资本来应对这些工作负载，我认为我们实际上也能够突破其中一些物理层面的挑战。所以我相信，你知道，我刚刚……

Raghu Raghuram：

投资了某个项目，对吧？

Pat Gelsinger：

你知道，我刚刚也投资了一家新的内存公司。目前还在隐秘阶段，但你知道吗？

Pat Gelsinger：

我对新内存领域即将发生的一些创新感到非常兴奋。你将会看到新材料的出现，比如用于内存的铁电材料，寻找非电容式、高密度的内存，寻找能够实现高性能、高密度且可堆叠的内存，对吧？但是，你知道，有人正在研究用低成本闪存来实现这一点。我个人对这个想法并不是特别热衷。我认为闪存或MRAM结构在底层单元的速度和性能方面存在一些问题。是的，但我确实认为，内存领域三十年来首次迎来创新。我认为这将是一个令人兴奋的领域。我相信届时会有几家公司在这里涌现。

Pat Gelsinger：

好的，你知道，我们会在这里找到一些可以做的事情。但我认为三十年来首次出现的内存创新就在眼前。

Pat Gelsinger：

你知道，我认为内存行业在过去四年里市值增长了2.5万亿美元。我觉得这个数字大致是对的。

Guido Appenzeller：

我们本可以直接投资那里，而不用做任何差异化的事情。

Raghu Raghuram：

是的，完全正确。用你的钱就行了。嗯，你怎么看？抱歉，你先说。

Guido Appenzeller：

稍微展开说一下堆叠这部分，如果你要预测芯片会以多快的速度"长高"，这会是像……你知道，我们会先到2层然后停在那里一段时间，还是说我们会有，比如16层的三明治结构？你知道，逻辑层和内存层愉快地混合在一起？

Raghu Raghuram：

HBM把这个拉低了

Guido Appenzeller：

HBM在Nvidia上在往下走，但你怎么看这个演变趋势？

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为，堆叠的问题在于，随着堆叠维度的增加，整个堆叠的价值也在增大，这意味着每一层的良率以及堆叠工艺本身必须持续提升。基本上，它不能线性提升，而是必须指数级提升。当你堆到8层或16层高的时候，以指数级方式提升制造和设计特性就会变得极其困难，当你算一算相关的数学，你的制造流程必须接近完美。

Guido Appenzeller：

他们可能会看到一些设计，这些设计会考虑到某种特定的模型类别，就像我们在二维领域看到了很长时间的那样。

Pat Gelsinger：

当然。但请记住，这就是DRAM的本质。你总是有坏块替换机制，比如备用行之类的。所以我不是在任何意义上轻视这一点，但假设你已经做到了这些，你仍然需要良率非常高。你知道，如果我有一颗裂了的芯片，不管你内置了多少冗余，你也没办法，它就是一颗坏芯片，对吧？所以，正因如此，我不是那种疯狂追求16层、32层堆叠的人。我认为会出现3、4、5层的堆叠，这最终会成为最佳平衡点。

Guido Appenzeller：

中层建筑。是的。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，部分原因在于制造，部分原因在于相关的复杂性，良率的甜蜜点在哪里，所以这就是我认为大多数事情的落脚点。但即便如此，对吧？比如说，假设我现在有了一块很棒的计算芯片，那块芯片需要多大？现在一切都受到了光刻场的限制，对吧？我能不能用更多的小芯片来获得更好的良率特性、更好的散热，然后你会说我希望在上面有一个内存堆叠。

Pat Gelsinger：

是两层内存堆叠，还是四层内存堆叠？我不认为它会变成八层内存堆叠。所以大概是2层或4层，对吧？但是电源传输也需要集成进去，这就变成了另一个要素，我希望它在Z轴方向上，因为我希望我的电源阵列也从这个方向接入，对吧？然后我需要相当智能的RDL层来在整个平台上分发信号。所以在某种程度上，你知道，当你把所有这些部分加在一起，我的标准结构已经大约有8层厚了，我认为这差不多就是极限了，至少以我们今天对制造工艺的理解来看是这样。

Pat Gelsinger：

当然，我们预计光学技术也会加入进来。所以会有更多III-V族材料结构更靠近这个复杂体，因为我希望我的IO能够深度集成到这个架构中。所以我以硅为核心的部分需要得到这些其他III-V族材料的补充。我如何将光学互连集成进来？我如何将电源轨集成进去？

Pat Gelsinger：

你知道，这是一项工程壮举，也是一场制造噩梦，要把所有这些部分整合在一起，但这就是物理规律随着时间推移带领我们去的地方。因此，16层高的堆叠对我来说太疯狂了，2层或4层高的内存堆叠，我认为这大概就是最佳平衡点所在。

Raghu Raghuram：

你还可以谈谈散热问题以及为此所需的新材料。

Pat Gelsinger：

显然，首先会有很多挑战，你就是不能允许今天存在的那些物理热点。所以你必须更加智能地利用热量和分散热量。但你知道，然后你会说，好的，我如何在这些环境中既能输入电能又能将热量散出去？顺便说一句，如果我能以我想要的电压更高效地输入电能，同时拥有更好的电源响应能力和电压调节能力，那么我产生的热量就会少一些，但我确实需要思考，好的，我如何冷却这些东西？

Pat Gelsinger：

新材料，比如金刚石和其他一些被提出的东西，在改善散热冷却方面能发挥什么作用？我如何采用更好的液冷技术？你知道，直接贴在上面，具有良好的导热特性。所以，你知道，我们工程师正在变成管道工，对吧？确实如此。

Raghu Raghuram：

是的。你担心芯片级别的电磁兼容问题。是的，让我问你一个相反的现象，有些人说，嘿，我们把内存从封装上拿走，在计算和内存之间全部用光学连接。这样可以给你更多的自由度，以及更多构建系统的方式。与堆叠相比，你怎么看这种方式？这是另一个极端。

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为越多的OEO，对吧，接口，也就是光-电-光的转换，在你的核心计算复合体中需要越多这样的转换，对我来说就越困难，从这个意义上说。而且你总会有与之相关的损耗。

Pat Gelsinger：

你知道，人们正在努力想出更聪明的技术来降低成本和功耗，对吧？我在经过DAC和各种转换时浪费了多少功耗？所以我不喜欢这种方式，因为我认为它虽然让你能够访问大型内存池，但消耗大量功耗才能到达那里。是的，对吧，记住，基本上每次计算的飞焦耳现在已经相当惊人地低了，对吧？但每比特通信的飞焦耳相比之下要差1000倍。如果我要花那么多能量去访问大型内存池，我不喜欢这些方法，我认为它们在某种程度上违背了解决方案的底层物理规律。

Guido Appenzeller：

我的意思是，还有另一种方法，就是说，我们能不能真正直接将计算和内存整合在一起，对吧？把一部分计算移到内存里去？

Pat Gelsinger：

这就是一些PIM（存内计算）的方案。

Guido Appenzeller：

正是。那么，你对此有什么看法？

Pat Gelsinger：

我也不喜欢这些方案，对吧？因为我认为工作负载，你知道，因为现在我必须拿着我的工作负载，然后把这些小块计算推进内存里，对吧？这样我就不需要那么多内存带宽流入我真正的计算单元。但这给工作负载带来了约束。再说一次，我可能是错的，特别是考虑到我们现在能够通过设计手段带来的一些设计灵活性和智能化，但大多数PIM的想法已经存在了25到30年，我认为再过25到30年它们仍然还在那里，从这个意义上说。你知道，给我高密度、高性能的大内存带宽，并让它靠近真正的计算引擎。我预计这将是一个对许多不断演变的工作负载来说更具普适性的解决方案。

Guido Appenzeller：

所以我们还是被困在越来越密集的芯片里，堆叠，更多逻辑，更多功耗。

Pat Gelsinger：

但会好得多。我是，我是，我是光学的超级粉丝，你知道，转向光学来实现所有IO功能。是的，对吧？你知道，我大约在二十到二十五年前就宣布了铜的死亡，最终我会是对的。

Guido Appenzeller：

你还是对的。

Raghu Raghuram：

总有一天会的。

Pat Gelsinger：

很快就会是对的了。但我认为，对我来说，所有IO都应该转向光学，对吧？但核心计算-内存复合体，不。对吧？

Raghu Raghuram：

那么当你第一步迈出去的时候，我们的文章是关于纵向扩展，甚至比横向扩展更多。你对此有什么看法？

Pat Gelsinger：

是的，你知道，我认为我们现在……

Raghu Raghuram：

如果可以的话，驱动工作负载的应用场景会是什么？

Pat Gelsinger：

好吧，我认为驱动工作负载的就是摆在我们面前的这个，对吧？

Pat Gelsinger：

我的意思是，你知道，今天，在我们的纵向扩展环境中，我们铺设了大量铜缆，对吧？你知道，铜缆本质上正在变成一种波导，而且越来越短。 突然之间，你知道，让铜缆在5米距离内工作，比让光纤在100米距离内工作还要贵，对吧？所以，你知道，我认为物理规律正在推动我们走向这条路。那么，Pat，既然如此，我们为什么还没有迁移过去呢？

Pat Gelsinger：

这是一个复杂的供应链，你知道，从未经过大规模测试。 我认为现在，大家都在考虑某种形式的NPO、CPO等，时间节点大约在28、29年，因为如果不做出这种转变，我就无法将纵向扩展环境扩展到大基数的计算集群。所以，很明显Nvidia已经表明了这一点。我认为业内其他所有人都预期，那就是转折点。你知道，说实话，我本不应该构建NVL 72的。它是一个工程奇迹，但也是一个制造噩梦。 你知道，整个行业花了额外一年半的时间来消化这个庞然大物，对吧？

Pat Gelsinger：

真的令人惊叹，你知道，我们能够将其扩展到那种规模。但是，你知道，这确实证明了，如果我们当时拥有更成熟的光学供应链，我们今天会更加先进。 我们今天就能构建更好的纵向扩展环境，更好的功耗表现、更低的成本、更好的能效，但我们当时没有足够成熟的光学供应链来支撑这一切。

Pat Gelsinger：

这些问题解决起来并不简单，还有大量工作要做，但我认为28、29年是产能爆发的年份。

Guido Appenzeller：

我们可能在封装光学器件如何应用于网络方面积累了大量经验，对吧？我认为其中很多经验可以很好地迁移到GPU上。

Pat Gelsinger：

是的，我确实这么认为。但突然之间，你知道，就像，好吧，这些东西必须能在1000万GPU的规模下运行，对吧？它必须能集成进封装里，还有很多其他问题，你知道，很多形式的光学器件不喜欢恶劣的热环境。但猜猜怎么着？恶劣的热环境恰恰是IT领域的常态。 所以我们有热管理问题要处理，封装集成问题要处理。业内激光产能也不够，所以有一堆问题，但我认为这里面没有什么根本性的障碍，只是需要大量艰苦的工作把所有这些部分整合到一起。

Guido Appenzeller：

在网络架构方面，也有一些减法，比如交换，还有什么，更多的电路交换网络，只是因为你无法无限扩展这些非常快速的光网络。

Pat Gelsinger：

好吧，你知道，我喜欢你，Nick McCune或者另一个例子，这里的教授，也是我的好朋友，你知道，我的意思是，你也稍微了解一点，Guido。

Guido Appenzeller：

他是我的论文导师，我……

Pat Gelsinger：

所以，但你知道，他描述得很好，你知道，我们构建网络，是为了能够处理任何数据包去往任何地方，而不需要知道它可能去哪里。当你想到AI的时候，几乎完全相反，对吧？我们处理的是大规模且可预测的数据流。 所以，仅凭这个描述就说明，这看起来更像是电路交换而不是分组交换。所以我确实认为，向光网络迁移与拥有一个更可预测、可管理、大流量的工作负载这两者的融合，对我来说，我确实看到了这一点。是的，我们将一路走到把光引入计算复合体，并且我们将一路走到OCS或某种形式的光交换，你知道，配合更可预测的数据流，那才是正确的架构。

Pat Gelsinger：

然后你会问，这算是纵向扩展还是横向扩展？某种程度上……

Raghu Raghuram：

它某种程度上模糊了这条边界。

Pat Gelsinger：

是的，对吧？如果我的纵向扩展足够大，那么你就只需要问，我的纵向扩展环境的半径是多少？ 有一天我想把它连接到其他真正大型的集群上。对我来说，这最终会是一个相当漂亮的答案，你知道，面向未来。但我正看着一个在这方面比我更专业的人。

Guido Appenzeller：

现在，你看，我一直认为纵向扩展与横向扩展在某种程度上是一种人为的区分。你能理解它的来源，对吧？因为我们使用不同的协议，一个是前端，一个是后端网络，等等。所以现在，实际上，它确实有很大的区别，但如果你退一步从系统架构的角度来看，它们实现的是相同的目标，只是略有不同的特点、略有不同的协议，我认为随着时间推移这些会趋于融合。

Raghu Raghuram：

是的，我的意思是，尤其是对于训练工作负载来说。

Guido Appenzeller：

是的，尽管我的意思是训练和推理看起来相当相似。

Pat Gelsinger：

是的，现在我要说，你知道，对吧？你的大脑会停止学习吗？你知道，顺便说一下，这是工作负载演进的另一个特征。我确实认为，训练和推理的分离在未来会越来越少，而不是越来越多，对吧？ 这也是反对更多异构架构的一个小论点，我认为是持续学习。我认为会有一些算法领域会说，是的，持续学习成为算法的本质，在那里，是的，我确实希望我的推理环境能够更新我的模型权重，因为，你知道，这给了我越来越多的精细化，在工作负载迁移到那些不那么正式的训练环境中，或者在那些环境中是更小的数据集的情况下，不断演进。所以我不确定那是不是……

Raghu Raghuram：

但是你需要的节点数量才能有用，推理的直径比训练要小。

Guido Appenzeller：

今天来说确实如此。是的。

Guido Appenzeller：

我仍然认为从另一个角度来看，异构性可能扮演一定角色，那就是不同类型的AI工作负载需要非常不同的底层支持，有些更受算力限制，有些更受内存瓶颈限制。 我们也有小型扩散模型工作负载，对吧？其最优芯片与那种顶级的、拥有……抱歉，50万亿参数权重的LLM看起来非常不同，对吧？后者需要创建大规模集群。我认为这可能会推动异构化。

Pat Gelsinger：

是的，我认为这方面有一定的空间。是的，但我也要说，好吧，现在我在谈论在我的数据中心里让100万个GPU协同工作，对吧？你会说，好吧，对于那个特定的扩散模型工作负载，我确实应该放一些针对性优化的东西，对吧？所以我不会开始放，你知道，1000个那种进去，对吧？而对于那个工作负载，我需要，你知道，2000个这种，然后对于某些……突然之间，你知道，你就失去了规模带来的一些灵活性， 对吧？你会说，你知道，管理和升级、连接、故障域，所有这些事情要花我多少成本？

Guido Appenzeller：

智能体会做所有的升级工作。

Pat Gelsinger：

是的。是的，谢谢你。一切都变得简单了，太好了，我无所谓了。

第9章：能源容量等于经济容量

Raghu Raghuram：

好的，所以车队管理已经讲完了，我们讨论了计算、内存、网络，下一个是电力

Pat Gelsinger：

对对对

Raghu Raghuram：

你提到了芯片内部、芯片上的垂直供电。但我的意思是，还有800伏直流电、数据中心的电力传输，整个生态系统一直延伸到发电，以及相关的社会政治层面，等等。

Pat Gelsinger：

是的，是的。

Pat Gelsinger：

如果你从基本原则出发，我们国家在能源容量方面做得非常糟糕。基本上，我们经历了10到15年，在这段时间里，我淘汰煤炭的速度与增加可再生能源的速度基本持平。

Pat Gelsinger：

国家的整体能源容量基本上停滞不前，这非常不好，因为在人工智能数字时代，能源容量等于经济容量。 所以基本上，作为一个国家，我的经济容量在15年内停滞不前。如果你认同这一点——我认为这在过去五年中是非常可以证明的——我们看到了巨大的涌入，只是为了给我更多的容量。但我认为即便如此，我们国家的能源容量每年增长也只有大约4%，从基本上的0增长到1，对吧？哇，增长了4倍，或者说4%。所以对我来说，这是一个糟糕的局面，我们确实需要更多的能源容量。

Pat Gelsinger：

第一点，显然我们在这个领域有一些公司。

Pat Gelsinger：

我们谈到了核能，其中之一是与Alva合作运营的。我认为核能作为基础负荷是非常好的，我们希望继续建设更多。不幸的是，我们所有的可再生能源都深度依赖中国，这非常令人遗憾。你知道，燃气轮机的交货期目前只需要八年，对吧？所以，我们在快速扩张方面确实面临困难的环境，但首先，我们只是需要更多的容量。这从根本上制约了我们在AI领域能走多远，因为如果我无法为它供电，为什么还要建新的数据中心、购买数百万个GPU呢？我认为你会看到越来越多的数据中心项目出现违约，能源根本无法到位。

Raghu Raghuram：

所以你认为这将是一个重大阻力？

Pat Gelsinger：

我认为这将是一个阻力，而且我认为你已经开始看到一些早期迹象了。Oracle的那个评论，我认为那只是你将要看到的众多案例中的第一个。现在，这并不意味着我们会因此放慢脚步，但我认为人们会开始问：我真的有足够的能源来支撑我为水泥、数据中心机架和GPU采购所做的资本承诺吗？所以你认为这会成为一个上限？我们需要更多的能源容量，需要在这方面进行更多创新，需要在美国建立更多的供应链，核能是我的最爱之一。 美国上一次核反应堆投入使用是什么时候？

Pat Gelsinger：

是20年前了，对吧？我们就这样停止了一个非常有能力的行业。所以这是我们需要更多的领域之一，我们需要在电力传输方面变得更加高效。正如你所说，将数据中心迁移到800伏直流电是绝对必要的，要能够消除沿途许多转换步骤，这些步骤都是由于历史原因和标准化原因造成的。好吧，我们必须解决这个问题，800伏直流电，爱迪生的复仇来临了，我喜欢这么说。我确实认为，我们需要更好的电力转换。我们有几家公司，其中一家做垂直GaN，我认为这将是一项杀手级技术，能够在一个转换步骤中实现800到48、800到12，甚至800到5的转换，这样就能给你提供更多的能量。我们提到了

Raghu Raghuram：

固态变压器，你知道的。

Pat Gelsinger：

是的，所有这些，固态变压器、开关等等，重建整个电力传输网络。我认为这将会有很多创新，就好像，好吧，电力又变得酷了，对吧？然后你在冷却系统中也需要所有这些，对吧？所以会有一系列的创新，涡轮机、制冷剂，突然间它们又成为了令人兴奋的新技术。所以，对于我们所有的硬件人来说，这就像是一场文艺复兴就在我们面前，它将会……

Raghu Raghuram：

25年之后，我不得不回去重新学习卡诺循环

Pat Gelsinger：

卡诺效率，哦是的，这是好东西吗？热力学第一定律是如何对抗的。

Guido Appenzeller：

毕竟这里还有一些东西

Pat Gelsinger：

所以这将是一个令人兴奋的时代。但我们也说，我们需要改变物理规律，因为在过去五代Nvidia芯片中，CMOS在基本功耗、每太浮点运算功耗方面没有任何改善，完全停滞，这是不行的。这就是我们拥有超导公司Snow Cap的意义所在，它提供了从根本上改变物理规律的机会，功耗性能提升一千倍。所以我确实认为，这些创新在不久的将来也将到来。

第 10 章：面向智能体的 VMware

Raghu Raghuram：

在过去这一个小时里，我的时间管理做得很糟糕。有太多话题需要聊，我们没有涵盖到，但在结束之前至少要聊一个。

Pat Gelsinger：

好的，你来主导。

Raghu Raghuram：

好，我是这么想的。现在虚拟机又回来了。你怎么看待这件事，VMware 的未来走向？

Pat Gelsinger：

嗯，你知道……

Guido Appenzeller：

我感觉被排除在这个对话之外了。

Raghu Raghuram：

网络方面也聊聊。

Pat Gelsinger：

是的，我认为每一次创新都会引领出下一个抽象层，对吧？我觉得很多这些想法……你知道，我喜欢说，我们今天的世界有什么新东西？数据结构、算法、抽象……我们把它们追溯到那些基础性的东西。我认为虚拟机这个抽象概念，无论是从基础设施层面还是从应用层面来实现，它仍然是一个基础性的抽象模型，在计算层级中始终有一席之地。 那么，你们觉得呢？我们中有谁要回去重新运营 VMware 吗？

Raghu Raghuram：

是吗？要回到哪一年？

Pat Gelsinger：

是啊。你知道，我确实认为这些抽象概念……但你也要想想。就像我们在 VMware 做的事情，我们基本上管理了计算层级的每一个方面，管理工作负载、管理网络、管理存储系统。你怎么对这些进行抽象？在 AI 的语境下，当我们思考这些智能体的形态时——谁来管理这些智能体？谁来为所有智能体创建安全配置？谁来管理智能体的性能？本质上，虚拟化和管理的每一个基本要素都需要在这个下一代计算层级中被重新构建。会有很多优秀的公司在这方面取得突破，去实现这些事情。

Raghu Raghuram：

你想以网络话题来结尾吗？

Guido Appenzeller：

我想在虚拟机这个话题上再停留一会儿。对我来说最有趣的是，我们现在构建虚拟机是为了让智能体使用，而不是让人类使用。 我们从其他公司迄今看到的是，这会改变很多东西——产品形态会变，你的市场推广方式会变，比如你是否想让智能体来选择你的虚拟机产品，这会改变你能承受的复杂程度，会改变启动速度的要求。人类比智能体耐心得多。所以，如果今天要重建 VMware，它会有什么不同？

Pat Gelsinger：

是的，我确实认为……

Guido Appenzeller：

面向智能体的 VMware。

Pat Gelsinger：

是的。我也确实认为……你知道，需不需要同时有一个面向智能体的 VMware 和一个面向人类的 VMware 呢？

Guido Appenzeller：

我明白你的意思。是的。

Pat Gelsinger：

对。你知道，从某种意义上说，我还是需要人类来参与。

Guido Appenzeller：

我们还是聚焦在智能体上吧，它们现在比人类有趣多了。

Pat Gelsinger：

是的。但是，你知道，我认为这是一个重要的点，因为我确实觉得需要……我借用一下 Dario 的"宪法"概念，就是护栏，或者说能够设置策略。然后你就真的可以说，好，虚拟机的每一个方面，就像我们今天所熟知和喜爱的那样，现在都是在服务智能体，而不是服务硬件和人类。 所以我认为这就成了你的基本设计约束。

Pat Gelsinger：

在这一侧，你要思考：我怎么让智能体变得更好？怎么让它们更安全？怎么让它们性能更强？怎么对它们进行抽象？怎么迁移它们？所有这些问题，都会有新的实现形式，也就是面向智能体的新形态。但同时我也需要思考：人类如何来设置策略、编写"宪法"、获取仪表盘等等。 我认为这才是有趣的地方，因为你两者都需要做，而不是只做其中一个。我要说，就像我们当年为虚拟机所做的那些核心设计难题——是以高性能的方式为应用程序或操作系统抽象硬件——这里，为智能体抽象硬件和操作，是你真正要服务的根本所在。

Raghu Raghuram：

这次讨论非常精彩，非常感谢你的到来，我们下次再聊。

Pat Gelsinger：

两位都是我最喜欢的人，随时奉陪。

Raghu Raghuram：

好的。

Guido Appenzeller：

太棒了，谢谢。

Pat Gelsinger：

谢谢。

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根据官方公布的净值和收益水平，今年前三季度的主动权益基金中，易方达旗下的杨宗昌、汇安基金陈思余、诺安基金左少逸、财通基金金梓才等发挥较为出色，领涨全市场；

被动指数端，半导体材料设备主题ETF霸榜；QDII阵营则上演原油与半导体的"双雄对决"。以下为七大分类基金前三季度业绩全景。

主动权益基金：新名字占据潮头

主动型非货币基金前三季度冠军由杨宗昌管理的易方达供给改革基金超越年中的方正富邦吴昊和财通基金金梓才占得鳌头。

亚军也是杨宗昌管理的易方达产业机遇A，业绩增幅达到111.62%，两只产品均由杨宗昌掌舵，凸显其前期重仓半导体产业链，后期又及时调整的精准节奏（根据净值推测）。

第三名由陈思余管理的汇安趋势动力A获得，年内收益以96.66%位列第三，该基金一季度（Q1）即领跑同类（第12名），上半年（H1）升至第1，全程保持强势。

此外，左少逸管理的诺安创新驱动A（94.83%）从Q1的613名一路飙升至前三季第4名，后程发力显著；东方人工智能主题A（92.68%）、申万菱信智能驱动A（89.38%）等AI主题基金同样表现亮眼。

上半年全面业绩领涨的金梓才，继续保持着多点开花的节奏：财通多策略福鑫（85.30%）、财通匠心优选一年持有A（82.79%）、财通景气甄选一年持有A（78.53%）、财通成长优选A（76.91%）四只产品齐入前20，形成"财通科技军团"。

附图：主动非货基金前三季排名靠前者

股票型基金：医药批量复苏

股票型基金（主动型）的排名则较为清晰，领跑者就是年内亚军汇安趋势动力A（陈思余管理，年内收益96.66%），不过它的H1收益率高达163.21%，为全市场主动股票型之最，此次虽然排名未动，收益率已然大幅回撤。

另外，卜忠林管理的申万菱信智能驱动与刘力管理的华商改革创新A分列二、三位。

此后还有王先伟的创金合信专精特新和金梓才的财通集成电路。

股票型基金榜单呈现鲜明的双寡头特征，半导体基金与医药基金“共治”天下：

半导体方向，除前三名外，国寿安保数字经济（吴坚，62.12%）、景顺长城全球半导体芯片产业（63.78%）、国富亚洲机会A（61.70%）等都是业绩靠前的。

医药方向这边 ，招商前沿医疗保健A（李佳存，61.78%）、招商医药健康产业（61.08%）都进入了前20，而且两者的上半年收益率仅10%左右，凸显了其三季度的强势表现。

附图：股票型基金前三季排名靠前者

混合型基金：科技风景这边读好

主动型混合型基金冠军为易方达产业机遇A（杨宗昌，111.62%），与主动权益冠军同源。另外，东方人工智能主题A（严凯，92.68%）、国泰半导体制造精选A（彭凌志，85.41%）、银华集成电路A（方建，83.88%）分列二至四位、

另外，王悦的民生加银聚优（81.98%）、华商均衡成长A（张明昕，74.87%）、华夏移动互联美元现汇（78.95%）、建信新兴市场优选A（74.93%）等基金表现突出

与股票基金不同，这边还是半导体主题的基金占据半壁江山。

另外，财通系金梓才再度成为最大赢家：财通匠心优选一年持有A（82.79%）、财通景气甄选一年持有A（78.53%）、财通品质甄选A（76.35%）三只产品齐入前十。

指数型基金：半导体材料霸榜，中韩半导体跨境亮眼

指数型基金前三季度榜单几乎被半导体材料设备主题ETF垄断。

鹏华科创板半导体材料设备主题ETF（林嵩，82.43%）居首，华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF（杨斯琪，81.95%）与华泰柏瑞上证科创板半导体材料设备主题ETF（李沐阳，81.78%）紧随其后，三只产品H1收益率均超169%。

从排名变动看，鹏华ETF从Q1的574名飙升至半年末和三季末的第1名；华夏ETF从565名升至第2名，后程发力特征显著。

跨境指数基金方面，华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF（75.25%）表现突出，反映韩国半导体产业链的景气外溢。

整体而言，半导体材料设备主题还是2026年前三季度被动投资的最强主线。

债券型基金：华商系张永志包揽前三，可转债"先抑后扬"

债券型基金冠军为华商瑞鑫定期开放（张永志，26.64%），华商可转债A（26.30%）与华商稳定增利A（18.82%）分列二、三位，华商系张永志一人包揽前三，堪称年内的“债基之王”。

值得关注的是华商可转债A的“先抑后扬”：一季度收益为-4.48%（同类排名7654名），H1飙升至40.74%（第3名），前三季累计26.30%，展现出可转债品种在权益市场回暖下的高弹性。

此外，财通收益增强A（15.98%）、易方达丰和A（12.39%）、华商稳健双利A（12.18%）等"固收+"产品表现稳健。

QDII基金："双雄对决"局面

QDII基金前三季度呈现原油与半导体两大阵营的对决。

原油阵营中，易方达原油A美元现汇（殷春涛，86.47%）居首，南方原油A（张其思，80.80%）、易方达原油A人民币（78.66%）、嘉实原油（75.38%）紧随其后。

上述基金的Q1收益普遍超59%，到三季度末已经都上周涨到了75%以上，反映国际油价上半年的强势。

半导体/科技阵营中，华夏移动互联美元现汇（78.95%）、华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF联接A（77.50%）、建信新兴市场优选A（74.93%）、国富全球科技互联美元现汇A（68.80%）表现突出，H1收益率普遍超96%，反映全球半导体与科技互联的景气共振。

两大阵营"双雄并立"，成为QDII市场最鲜明的特征。

FOF基金：易方达系垄断前十，养老目标产品亮眼

FOF基金前三季度榜单几乎被一家公司垄断：

易方达优势驱动一年持有A（张浩然，35.58%）居首，易方达优势领航六个月持有A（34.10%）、易方达优势价值一年持有A（33.97%）分列二、三位，易方达优势回报A（26.51%）、易方达优势风华六个月持有（23.04%）亦跻身前五。

值得注意的是，易方达养老目标日期2055五年持有Y（19.77%）、易方达汇裕积极养老目标五年持有Y（17.96%）等养老目标产品表现亮眼，反映FOF与养老投资领域的密切关系。

非易基金中，交银智选星光A（17.51%）、汇添富聚焦价值成长三个月持有（17.32%）表现相对突出。

2026年前三季度，公募基金业绩呈现"科技+资源+医药"的新主线格局，这个变化会孕育未来怎样的草蛇灰线，值得后续密切跟踪。

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特斯拉坚守了十年的“FSD”，在欧洲还是更名了。

当地时间10月9日，特斯拉德国、比利时和丹麦官网已将原称“完全自动驾驶（监督版）”的功能改称“Tesla Assisted Driving”（TAD，特斯拉辅助驾驶）。

名称换了，车辆并未因此获得在欧盟全境使用该功能的许可。特斯拉官网仍注明，功能只能在取得监管批准的市场启用。

这次更名有明确的监管背景。德国联邦交通部10月6日发表声明称，交通部长比尔格9月曾与特斯拉会谈，特斯拉已提出将系统改名。

声明同时指出，“Full Self-Driving”容易使人误以为系统能够承担全部驾驶任务；实际上，系统可以辅助加速、制动和转向，驾驶员仍须始终保持注意，并对驾驶负责。比尔格表示将支持继续推进欧洲审批。

名称之争涉及驾驶员如何理解功能边界。一套能在城市道路完成转弯、变道等动作的系统，容易让使用者把“持续监督”理解为偶尔接管。

荷兰车辆管理局RDW在批准文件中专门说明：车辆并非自动驾驶，驾驶员必须参与驾驶，随时准备控制车辆。将“辅助”写进名称，有助于使产品表述与这一责任划分一致；它本身并不能证明系统已通过所有安全审查。

审批路径也解释了为何欧洲各国进度不同。

RDW于4月10日给予该系统临时批准，丹麦随后认可了荷兰的批准。按照丹麦交通主管部门的说明，其他成员国可以分别作出认可；要在欧盟全境通用，仍须完成欧盟层面的程序。特斯拉目前列出的已开放欧盟市场包括荷兰、丹麦、比利时等八国，德国不在其中。

此前特斯拉称，10月6日可能进行欧盟范围投票；该次技术委员会会议的议程草案仅列出“继续讨论荷兰提出的第39条核准请求”，没有列出表决，也未点名特斯拉。按现有会议安排，12月是下一次可能讨论表决的时间。

巴黎车展将提供另一处观察场景。车展官网称，10月12日开幕的展会将设置开放道路试乘项目；小鹏公告显示，参加这一项目的车企只有小鹏与特斯拉，小鹏称这将是其NGP首次在中国以外大规模面向公众试乘。

改名之外，德国与特斯拉还讨论了系统速度设置和驾驶责任。德国交通部称，双方就系统相对限速最多高出10%的方案达成理解，驾驶员仍对安全驾驶负责。

RDW则指出，欧洲和美国车辆使用的软件版本及功能不能一一对应。这意味着，判断系统能否在欧洲扩大使用，仍需着眼于当地版本及其适用规则。

中国市场也需要区分已推送的功能与后续开放的能力。2025年2月，特斯拉向中国车主推送了城市道路辅助驾驶更新；但截至目前，其中国官网的Model Y订购页虽提供“特斯拉辅助驾驶”选装包，仍注明该功能“稍后推出”。

对特斯拉而言，更多国家获批意味着辅助驾驶软件有机会覆盖更大的现有车主群体。尤其是在欧洲市场，面对来自中国品牌愈发激烈的攻势，特斯拉亟需FSD建立起自己的技术招牌。

对行业而言，这一过程也提供了一个观察窗口，功能持续通过软件更新演进时，车企仍需向用户讲清每个市场实际开放了什么、驾驶员必须做什么，并让监管机构审查相应版本。

TAD的名称已经调整，欧盟范围内的使用边界，还要等待审批结果来确定。

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花旗利率策略师指出，欧央行利率预期与法国、德国国债收益率之差之间的关系已经逆转，反映出市场对进一步收紧货币政策的态度正在发生变化。随着法国财政风险上升，投资者可能越来越担心，进一步加息会加剧金融条件收紧。

汇率市场可能率先反映这一变化。花旗外汇策略师认为，如果欧元跌破两年期利差所对应的公允价值，欧元兑美元可能下探1.10。花旗的两年期估值模型显示，若欧元区与美国的两年期利差收窄50至75个基点，即使欧元没有进一步偏离公允价值，汇率也可能降至1.1075至1.1000区间。

花旗将做多美联储利率、做空欧央行利率列为首选交易策略，即押注欧央行利率预期相对美联储进一步下修。尽管市场目前几乎已完全消化欧央行12月加息的预期，并计入2027年接近两次加息，但花旗认为，法国财政风险可能促使投资者重新评估欧央行的政策路径，为相关交易留下50至75个基点的调整空间。

法国财政风险开始影响欧央行政策预期

花旗的核心判断是，法国财政风险可能通过金融条件影响欧央行的政策选择。随着法国国债风险溢价上升，欧元区整体融资环境可能趋紧。如果压力进一步波及其他高负债成员国，欧央行继续加息的代价也将随之上升。

这意味着，即便通胀压力仍然存在，欧央行也未必会按当前市场预期持续加息。财政风险引发的金融市场波动，可能成为影响其政策路径的重要变量。

利差收窄或令欧元跌向1.10

花旗预计，欧央行相对美联储的利率预期仍有50至75个基点的下修空间。按照其两年期估值模型，如果欧元区与美国的两年期利差收窄50至75个基点，欧元兑美元可能降至1.1075至1.1000区间，即使没有额外的汇率超调。

这一判断的关键在于，市场目前仍在为欧央行继续加息定价。如果法国财政风险促使投资者下调对欧央行利率峰值的预期，而美联储的政策预期没有出现同等幅度的变化，欧美利差收窄就可能进一步压低欧元汇率。

花旗押注欧央行利率预期相对走低

花旗首选的交易策略，是做多美联储利率、做空欧央行利率，押注两者之间的利率预期差进一步向有利于美联储的方向变化。

花旗认为，即使伊朗局势缓和，这一策略仍有吸引力。地缘局势缓和、大宗商品价格回落，可能支撑法国股市、国债和欧元，从而降低直接做空这些资产的吸引力。但法国财政风险对欧央行政策预期的影响，未必会随能源价格回落而消失。

接下来，法国财政风险如何演变，以及欧央行12月会议是否会释放放缓紧缩步伐的信号，将成为检验花旗这一判断的重要观察点。

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10月8日晚，新材料龙头中材科技发布定增公告：以51.40元/股向15名对象定向增发8718.19万股，合计募资44.81亿元。

消息一出，最引人注目的名字，不是易方达，不是国寿养老，而是——葛卫东。

这位私募大佬，以全场最高报价强势入局，最终获配1361.87万股，斥资约7亿元，一举跻身公司第五大股东。

他曾在沐熙股份、兆易创新等科技股上分别斩获上百亿元浮盈，但最终却把最新的“重拳出击”放在了一个材料股上。

这着实出人意料。

报价最高，志在必得

中材科技这次定增，来“抢”的机构和投资者着实不少。

9月下旬申购报价阶段，共有25名投资者提交有效报价，覆盖头部公募、险资、券商资管、外资及知名个人投资者，阵容堪称豪华。

最终，中材科技以51.40元/股完成发行，15名对象入围，合计斥资44.81亿元。

葛卫东的报价策略颇为强势——他分三档报价：59.15元、57.85元、56.55元，对应认购金额分别为3亿、4亿、7亿元。

其中59.15元，是25家申报者中全场最高价。

这个姿态，已经无需多言。

最终，他按顶档7亿元全额获配，拿下1361.87万股，限售期6个月。

名家云集的配售名单

除葛卫东外，此次定增的配售名单同样星光熠熠。

易方达基金以10.22亿元成为最大认购方；近两年业绩亮眼的财通基金拿下4.85亿份额；诺德基金获配4.27亿元。

险资方面，国寿养老、大家资产悉数现身；券商资管方面，华泰资产、上海国泰海通资管各有斩获；外资UBS AG获配1.38亿元；国家军民融合产业投资基金二期亦参与认购。

知名个人投资者钟革、陈学赓各获配约1亿元。

中材科技大股东中国建材集团旗下的中建材联合投资公司，则认购了8.20亿元，锁定期长达18个月。

这份名单，本身就是一种信号。

为什么是中材科技？

资本聚焦于此，答案无外乎两点：公司质地，以及价格。

质地层面，中材科技是中国建材集团旗下的新材料核心平台，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，旗下子公司泰山玻纤是国内玻璃纤维行业龙头。

业绩层面，公司正在提速。2026年上半年，营收162.57亿元，同比增长21.95%；归母净利润12.08亿元，同比增长20.93%；扣非净利润10.95亿元，同比增长35.54%。

另外，中材科技还踩中了眼下热门的AI叙事。

子公司泰山玻纤主营玻璃纤维及制品，其中与AI关联的特种纤维布，2026年上半年销量达1345万米、收入5.3亿元，同比分别增长50%和114%。

公司在半年报中透露增长原因：

AI算力需求叠加供给缺口，特种纤维布供不应求。

另外，此次募集的44.81亿元中，将有16.62亿元投向年产3500万米低介电纤维布项目，14.75亿元投向年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目。

两个项目均属特种纤维布范畴，也就是说，后续中材科技有更多的需求会与AI相关零部件的行业挂钩。

成本优势并不明显

不过，葛卫东此次参与定增的成本优势并不明显。

葛卫东参与配售的价格是51.40元/股。10月8日当天，中材科技收盘价52.01元，以此计算，葛卫东账面浮盈幅度仅为约1.2%。

而10月9日定增公告后的首个交易日，中材科技开盘52.96元，盘中最低探至49.24元，最终收于51.92元。

按收盘价计算，葛卫东账面浮盈进一步缩减到约1%。这还没有考虑，中材科技的股价在盘中一度跌破他的成本线。

然而，参与定增出现短期浮亏乃至微利，在葛卫东的历史记录里并不罕见。

让他赚得盆满钵满的兆易创新、西藏药业，起初都经历过漫长的浮亏煎熬，最终靠长期持有等来了爆发。

这一次，他大概率也不会在意短期的账面涨跌。

定增"封神"之路

在A股投资史上，葛卫东或许是参与二级市场定增赚钱最多的个人投资者之一。

他的战绩，足以单独写成一部传奇。

兆易创新，是他"定增封神"的代表作。

葛卫东自2018年起在二级市场建仓（预测成本约70元/股），此后两度重仓参与定增：

2019年8月：以75.47元/股，斥资约3.8亿元认购503.51万股；

2020年6月：以203.78元/股，豪掷15亿元再度认购约736万股。

此后，他的持股经历堪称一场漫长的"过山车"：2021年年中股价最高升至230元以上，2024年初又跌至55元低位——但葛卫东的底仓，基本纹丝未动。

转折点出现在2025—2026年。

AI算力浪潮带动存储周期反转，兆易创新业绩爆发。2026年上半年，归母净利润预告约69亿元，同比增幅约1099%。

2026年6月29日，兆易创新股价创出846.66元历史新高。

按市场测算，葛卫东家族（含配偶王萍）合计持股约2400万股，累计投入约36.8亿元，高位浮盈一度突破130亿元。

西藏药业，是让他"名声大噪"的另一战。

2017年5月，葛卫东以36.48元/股参与定增，耗资约1.06亿元。此后逆势加仓，持有三年。

2020年7月，西藏药业攀上88.40元高峰，定增部分浮盈非常可观。

外界对此的评价是："浮亏三年，暴赚十亿。"

近年参与的景嘉微，葛卫东2023年参与定增，阶段性浮盈超50%。

但这些，都不如他在一级市场（PreIPO）的那一笔来得惊人。

沐曦股份，葛卫东通过个人账户和旗下混沌投资，自2022年起多次增资或受让股份，累计投入超十亿元。

2025年12月17日，沐曦股份登陆科创板，首日暴涨692.95%，盘中一度触及895元。

按最高价计算，葛卫东及混沌投资持股价值一度超240亿元，浮盈超200亿元。

当然，葛卫东的定增投资，也同样踩过坑。包括江淮汽车、思瑞浦、铂力特等。

所以，高手不是不会亏，而是赚的时候，会赚得足够多。

复制哪一个结局？

这一次，葛卫东把7亿元拍在了中材科技的桌面上。

还是成本优势不明显，还是短期浮盈微薄，但这次和他一起在定增名单里蹲的，是这个市场上一大批知名机构。

他们看中的什么，各自有何投资逻辑，外界并不知晓，他们成功与否外界也无法推测。

结果如何，时间会给出答案。

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据韩国科技媒体The Lec报道，ASML总部于上月初通过韩国法人向三星和SK海力士发出涨价通知，经双方采购部门协商后确认。此次涨价覆盖EUV与DUV光刻机的全部零部件，包括定期采购的消耗性部件，以及因故障或性能下降而需更换的核心组件，涉及光学系统、光源、精密驱动装置等。

此次全线一次性上调10%被业界视为异常举措。ASML此前通常仅在原材料价格大幅上涨或特定材料采购困难时对个别零部件进行单独调价。与此同时，ASML正与主要客户就新设备价格上调展开谈判，设备本体涨价预期也在升温。业界普遍认为，三星和SK海力士接受涨价后，其他设备与零部件供应商的提价要求将获得更大支撑。

ASML零部件涨价：覆盖范围广，时机罕见

此次涨价范围涵盖ASML供应韩国市场的所有替换用设备零部件，EUV与DUV光刻机均在其列。从定期更换的消耗品到关键结构件，价格将于2026年1月起统一上调10%。

ASML将安装于客户工厂的设备服务、零部件及升级业务单独核算。2024年该业务收入达81.93亿欧元，占公司总营收326.67亿欧元的约25%。ASML预计今年这部分收入将增长逾30%。

一位半导体行业人士表示，零部件构成要素的整体成本确实有所上升，但ASML此举也有在客户盈利改善之际提升自身利润率的考量。

设备本体涨价谈判同步推进，TSMC态度存分歧

在零部件之外，新订单设备的价格上调同样在酝酿之中。ASML目前正与主要客户就设备价格上调进行磋商。

据The Information此前7月报道，ASML已通知中国半导体企业等客户，DUV设备价格将上调10%，部分客户已接受。然而，作为ASML最大客户的台积电据悉对设备涨价持反对立场。

三星和SK海力士率先接受零部件涨价，被业界解读为一个重要信号——在供需格局已然逆转的背景下，大型客户的议价空间正在收窄。

涨价潮蔓延，多家设备巨头跟进

ASML并非孤例。半导体设备领域的涨价趋势已在多家头部企业中蔓延。

美国应用材料公司在今年8月的业绩发布中表示，新产品与现有产品价格均已提升。日本东京电子在7月末的业绩说明会上表示，正推进包括在售设备在内的价格调整，以应对成本上升压力。美国等离子电源设备商Advanced Energy也宣布对部分产品线提价。

供需失衡是核心驱动力

此轮涨价潮的根本原因在于供需结构性失衡。AI数据中心投资热潮带动存储与晶圆代工厂商同步扩产，设备与零部件订单集中涌入，而供应商扩充产能需要时间。与此同时，通胀与原材料价格上涨也推高了供应商的成本负担。

这与过去半导体厂商凭借采购规模优势压低供应商单价的格局形成鲜明对比。当前，供应商的价格谈判能力已显著增强。

一位行业人士指出，大规模扩产正在实际落地，设备与零部件已进入供应短缺阶段，随着晶圆投入量持续增加，耗材领域也将出现大规模供应缺口。

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吸引人们的是一个黑发、满脸雀斑、留着狗啃刘海的小女孩——yuy玉，粉丝们更习惯叫她“小玉”。

这个从小红书走红的原创IP，国庆期间与Parlid拍立得联手打造主题空间，推出联名相纸、影像体验及创意周边。

相距不远的富民路，另一场小玉主题店同期营业。二楼阳台上，巨大的小玉形象探出身子，俯瞰着楼下排队等候的人群。

上海富民路yuy玉慢闪 10月6日下午摄

小玉在线下受到的热烈追捧背后，离不开名创优品旗下TOP TOY的推动。

2025年底，TOP TOY投资控股小玉所属公司“广州角闪石族艺术文化有限责任公司”。

此后，小玉在多地商场的中庭快闪中创下千万元级销售成绩，还相继与华为、CASETiFY、奈雪的茶、麦当劳等品牌推出联名产品，成为“素人IP”商业化的突出案例。

但押中小玉，并不意味着TOP TOY已经掌握了批量制造爆款的方法。

一位接近名创的IP行业投资人告诉华尔街见闻·全天候科技，小玉的成功有清晰的运营方法，却也叠加了市场周期、粉丝结构与产品节奏等难以复制的偶然因素。

小玉的“草根生长”

与依靠影视、动画或商业机构集中推广的传统IP不同，素人IP通常由个人创作者发起，先通过社交平台持续更新内容、与用户互动积累粉丝，再逐步进入商品开发与商业运营体系。

它们未必拥有完整的故事和世界观，却能凭借鲜明的形象与情绪表达，和粉丝建立长期联系。

2025年初，00后创作者“角闪石族族长”在小红书推出了小玉。这个有着雀斑、红鼻头和不规则刘海的小女孩，出现在一幅幅关于日常生活、情绪表达和自我接纳的插画中。

创作者持续更新作品、回复评论，小玉也逐渐成为粉丝日常生活中的情绪寄托。约三个月后，小玉积累了超过5万粉丝，不到一年突破30万。

上述IP行业投资人告诉全天候科技，小玉早期并未急于大规模铺货，通过商场快闪、IP授权和特定渠道销售积累市场反馈，降低了过早押注单一IP的库存风险。

“它的逻辑是先IP火了，再有货物出来，而不是IP还没有被消费者认可，就做一大堆货出来。”他说。

2025年5月，小玉在成都非标商业空间COSMO三楼画廊举办首次线下展览。

由于现场反响热烈，COSMO随后将其移至一楼中庭举办大型快闪，吸引大量粉丝和代购到场，商品多次售罄。

进入2026年，小玉的限时主题店陆续落地上海、杭州、北京等核心商业体。

4月10日，上海五角场合生汇华东首站快闪开业，热门商品仅五分钟便售罄。活动首日，商场整体客流达11万人次，次日增至16万人次，同比分别增长10%和29%。

6月，小玉相继进驻杭州中心、北京朝阳合生汇。杭州项目日均销售额突破20万元，北京项目开业约一个月销售额突破千万元。

除了经营节奏，小玉原生粉丝的消费与传播习惯，也为后续商业扩张提供了条件。

另一位接近TOP TOY的人士告诉全天候科技，小玉的核心消费者以年轻女性为主，其中不乏穿搭博主、生活方式KOL和热衷二次创作的普通消费者。

她们不仅购买周边，还习惯将小玉挂在包上、融入日常穿搭，再拍照分享到社交平台。小玉的传播由此不再只依赖创作者更新，而是不断出现在粉丝自己的生活内容中。

鲜明的粉丝画像，也为小玉拓展品牌合作创造了条件。

2026年2月，小玉先后与MEDM、CASETiFY合作，进入潮流服饰和数码配件领域。

此后，联名逐渐扩展至家居、智能设备和大众餐饮，合作对象包括华为、奈雪的茶、麦当劳等品牌。

在与麦当劳的合作中，麦当劳在全国500家指定门店发起了线下穿搭互动。消费者购买指定套餐后，可以通过缤纷穿搭参与体验，进而获得小玉限定周边。

通过这些合作，小玉为合作品牌连接了一批愿意主动传播内容的年轻消费者，同时也借力合作品牌的营销资源和零售渠道，进入了原有粉丝圈层之外的消费场景。

半年多时间里，小玉已完成十余次跨品牌联名。

上述投资人介绍，对于知名度尚在积累期的新IP，早期授权通常难以直接收取高额固定版权金，部分合作往往采用销售分成或资源置换的方式，优先争取品牌的推广资源与渠道支持。

随着影响力扩大，IP方将逐渐拥有更强的授权议价能力。

9月25日，小玉“Beautiful Girl”系列毛绒盲盒及周边正式在TOP TOY全渠道上线。此前，小玉的部分商品已在个别门店销售，此次则进一步扩大到常规零售网络。

TOP TOY北京合生汇门店摄

从限时主题店、品牌联名到全渠道铺货，小玉开始将前期积累的粉丝热度，交给更大规模的商品供给和零售体系承接。

爆款背后的机缘

小玉的走红，恰好发生在潮玩行业经历周期下行、审视增长成本的时候。

2026年上半年，泡泡玛特收入同比增长23.8%至171.73亿元，归母净利润增长10.1%至50.38亿元，增速明显放缓。

同时，泡泡玛特存货同比增长168.4%，由2025年6月底的22.74亿元增至61.02亿元；存货周转天数则由上年同期的83天大幅拉长至201天。

名创系同样面临增长与成本之间的压力。

今年上半年，TOP TOY收入同比增长32.7%至9.85亿元，分部经营结果却由上年同期盈利5103万元转为亏损7234万元。

母公司名创优品的IP授权费同比增长近48%，推广及广告费用增长约46%。

消费者并非不再购买潮玩，但随着商品开发、营销和渠道投入不断增加，押注新IP的成本与风险也在上升。

尤其是缺少稳定消费基础的新角色。提前大规模生产可能形成库存负担，谨慎备货又可能错过销售窗口，企业很难判断一个形象究竟会不会走红。

上述投资人告诉全天候科技，2026年上半年，不少潮玩企业仍在消化此前积累的库存，对推广新IP更加谨慎。加之营销资源趋紧、用户注意力分散，部分品牌对签约单一新IP的意愿有所下降。

“上半年整个市场不缺商品，缺好IP。”他说。

正是在这种行业不敢盲目砸钱的谨慎期，小玉踩中了难得的时间窗口。

作为一个已经在前端积累了原生粉丝、经过社交平台低成本验证的素人IP，它恰好填补了市场对新鲜优质IP的渴求。

据上述接近TOP TOY的人士向全天候科技透露，公司今年第二季度明显加大了对小玉的商业化投入。

但如果拆解TOP TOY当时的资源版图就会发现，小玉的爆火更像是一场“意料之外的惊喜”，而非一套被预先精准规划的造星流水线。

事实上，TOP TOY今年最核心、规模最大的营销资源，依然投向了更具确定性的“明星代言”。

今年4月，TOP TOY宣布赵露思成为品牌首位全球代言人，并围绕旗下糯米儿等IP展开营销。5月，品牌在曼谷推出赵露思应援主题店；

7月，又借势其澳门演唱会，设置限定小卡、换卡互动和主题打卡活动，将明星粉丝的关注引向潮玩商品和线下门店。

借势明星，是潮玩企业在爆款难以预测时，购买“确定性”的标准动作。

无论是王一博与奇梦岛、王俊凯与JOTOYS，还是赵露思与TOP TOY，本质上都是在拿明星既有的庞大流量为商品兜底。

这种模式安全、可复制，但潮玩在其中充其量只是流量变现的中转载体。

反观小玉，它的爆发路径背后是某种不可复制性。

如果小玉的快闪与联名模式可以被公式化量产，潮玩公司也就无需将天花板级的资源砸向明星营销来寻求安全感。

高频快闪、素人起步、跨界联名、少女社群……这些看似清晰的经营范式，终究都是事后倒推出来的归纳。

正如泡泡玛特创始人王宁曾坦言LABUBU在全球范围内的爆红完全超乎预料一样——一个IP究竟能不能成为爆款，归根结底依然带有“玄学”意味。

一个爆款远远不够

小玉为TOP TOY增加了一个成功样本，但对于仍在寻求独立上市的TOP TOY，以及不断扩大IP零售布局的名创系而言，一两个爆款远远不够。

事实上，TOP TOY押注的远不止小玉。

2025年9月首次向港交所递表、2026年3月底再次递表期间，TOP TOY通过控股原创团队、设立合资公司及内部开发等方式，不断扩大自有IP储备。

招股书披露的股权架构中，东莞海创文化、东莞果然有趣、深圳存糖口袋、广州角闪石族艺术文化等多家IP相关企业，均由TOP TOY持股51%，涉及糯米儿、霉霉、尼尼莫、小玉等原创角色。

其中，糯米儿2025年销售额突破2亿元。TOP TOY围绕其推出多个主题快闪，并在重庆开设主题店；霉霉、FOFO等角色也相继拥有独立主题店。

2026年，公司又与赵露思共同开发原创IP SISI，尝试借助明星影响力培育新角色。

从整合成熟团队、投资素人创作者，到与明星共同开发角色，TOP TOY已经尝试了不同的IP培育路径。

截至今年6月底，公司自有IP超过30个，但公开披露中获得突出销售成绩的角色仍然有限。

今年上半年，TOP TOY收入增长32.7%至9.85亿元，分部经营结果却由上年同期盈利5103万元转为亏损7234万元。

不断扩大的IP储备，仍然需要转化为销售和利润。

这一课题同样摆在母公司名创优品面前，只是后者已经有了更大规模的成功样本。

近期，名创优品宣布自有艺术家IP YOYO前三季度GMV突破10亿元。

自2025年6月推出首款产品以来，YOYO已进入全球53个国家和地区，背后是集团全球门店网络和集中营销资源的支持。

今年上半年，名创优品完成189家门店调改，调改后店效同比增长近一倍；上海MINISO LAND全球壹号店开业九个月销售额突破1亿元，乐园系门店坪效约为普通门店两倍。

这类乐园系大店通常由名创优品率先直营打样，通过3至6个月的运营验证单店盈利模型，再寻找加盟商接手。

叶国富甚至提出，要让同一商圈的乐园系门店销售额达到甚至超过泡泡玛特。目前，名创优品国内约有100家乐园系门店，长期规划达到1200家。

YOYO的形象已出现在MINISO LAND广州壹号店，名创优品与TOP TOY还计划在北京三里屯布局旗舰大店，进一步扩大IP零售渠道。

理想情况下，大店与原创IP能够相互赋能：门店为新角色提供曝光和销售渠道，成功的原创IP则反过来吸引客流，并减少对外部授权的依赖。

但目前能够形成稳定销售规模的自有IP仍然有限，名创优品仍需借助外部授权支撑商品供给。这也意味着持续的成本投入。

今年上半年，名创优品集团收入增长22.4%，剔除汇兑损益的经调整净利率同比降1.7个百分点至10.6%。

同期，公司IP授权费增长近48%至3.56亿元，推广及广告费用增长约46%至3.83亿元，均快于收入增速。

名创优品曾提出未来十年推动100个IP走向全球的目标。如今，YOYO验证了集中资源培育原创IP的商业潜力，小玉则展示了从社交平台发现新角色的可能。

但个别IP的成功，还不足以支撑持续扩张的渠道网络。

对名创系而言最棘手的问题始终是：大店可以按照计划扩张，爆款却无法按照计划制造。

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标普500指数本周创下历史新高，但这一纪录背后隐藏着极度脆弱的市场基础——仅约30%的成分股交易于50日均线之上，是彭博自1990年有数据以来，所有创纪录交易日中市场参与度最低的一次。

与此同时，罗素2000小盘股指数连续第五周下跌，较高点累计跌幅约8.5%，逼近技术性回调区间。

利率冲击正在向更广泛的资产类别蔓延。垃圾债券ETF跌至今年春季关税战引发抛售以来的最低水平附近，美国高收益企业债利差持续走阔，最弱资质借款人发行的债券收益率已高达约15%。纽约证券交易所集团总裁Lynn Martin将近期多宗高知名度IPO的推迟，直接归因于利率上升。

指数新高之下，市场广度创历史最差

标普500指数本周触及历史新高，但这一纪录的含金量正受到严峻质疑。

据彭博数据，在标普500创下历史新高之际，仅约30%的成分股交易于50日均线之上。50日均线是衡量近期市场广度的重要参考指标，该数值越低，意味着指数上涨越依赖少数权重股拉动，整体市场参与度越弱。

小盘股的处境更为严峻。利率敏感型的罗素2000指数中，仅27%的成分股交易于50日均线之上，该指数已连续五周下跌，较高点累计跌幅约8.5%，正逼近通常定义为10%的技术性回调门槛。房地产股同样经历了持续的下跌。

Ocean Park Asset Management首席投资官James St. Aubin表示：

“市值加权的标普500指数正在掩盖水面之下大量正在发生的损伤。债券市场在美联储尚未出手的情况下，已经实际上收紧了金融条件。风险在于，最初的能源冲击最终可能演变为盈利问题，而股票市场尚未充分消化这一可能性。”

利率冲击蔓延全球，借贷成本全面攀升

十年期美债收益率本周三一度逼近5.4%，为2002年以来最高水平，利率冲击已超出美国边界向全球扩散。

与此同时，布伦特原油价格持续徘徊于每桶100美元上方，加剧了市场对通胀长期高企的担忧。英国借贷成本升至19年高位，法国政府债务压力同步上升。

在信用市场，压力信号更为直接。最弱资质借款人发行的债券收益率已高达约15%，对于需要再融资的企业而言，这是一道极为沉重的门槛。美国高收益企业债利差近日持续走阔，垃圾债券ETF已跌至今年春季关税战引发市场抛售以来的最低水平附近。

St. Aubin将投资级以下信用利差称为"真正的恐慌晴雨表"，并指出自9月中旬以来利差的持续走阔令人不安。他表示，其公司内部模型已对多项利率敏感型投资发出下行趋势预警，促使团队削减了包括高收益债在内的信用敏感资产敞口。

极端情景测算：标普500明年或跌逾20%

法国兴业银行策略师对极端情景下的市场走向给出了量化评估，结论不容乐观。

法兴策略师Manish Kabra、Charles de Boissezon和Kawtar Mamouni在近期研报中指出，若十年期美债收益率升至6%、布伦特原油涨至每桶150美元，同时科技巨头现金流持续承压，标普500明年跌幅可能超过20%。

反之，若收益率回落至4%、油价回落至每桶80美元，并伴随大型科技公司基本面改善，则市场仍有进一步上涨空间。Kabra表示：

“5%的收益率会造成估值阻力，但6%的收益率将引发信用事件，而这更可能发生在私营部门之外、杠杆率最高的资产负债表所在之处。当前所有问题都集中在主权国家的财政稳定性和债务可持续性上。”

AI交易并非铁板一块，资金已在悄然撤离

值得关注的是，本周四芯片股的大幅下跌表明，即便是AI主题交易也并非无懈可击。

标普500和纳斯达克100指数本周整体上涨，但周四芯片股的集体下挫显示，市场对AI需求的信心出现动摇。大型指数能否继续抵御压力，在很大程度上取决于油价和债券市场的后续走向。

部分投资者已选择主动撤离。管理规模2.7亿美元、今年业绩跑赢标普500的基金经理Jeff Muhlenkamp表示，他已大幅增持能源股，并几乎清空了全部AI相关持仓。

"我很乐意在派对还在进行时就离开，"他在谈及AI热潮时说，"融资目前仍然可得。一旦这一条件耗尽，游戏就结束了。"

当前，利率冲击促使投资者重新调整投资组合，而非引发全面的风险资产抛售。投资者正在剥离对债券收益率波动和高融资成本敏感的头寸，从投机性信用到货币套利交易均在收缩。但随着利率压力持续积累，这场表面平静之下的结构性分化，正在考验市场的承压极限。

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据彭博10月9日报道，本周一笔从美国出发的油轮订单，运费折算后相当于每桶41美元的运输成本，而去年同一航线的均值仅为4.50美元。这一成本约占西德克萨斯中质原油期货价格的45%。

船舶经纪商Gibson指出，这趟航程的费用约为8000万美元，高于SpaceX猎鹰9号约7400万美元的标准发射报价；而同等金额在今年早些时候还足以直接买下一艘同类油轮。船舶经纪商SSY表示，即便经通胀调整，当前运费已是1960年代超级油轮问世以来的最高水平，超越了1980年代两伊战争期间的"油轮战争"时期。

与此同时，运费暴涨正向整个能源产业链传导。欧洲炼油商Repsol第三季度炼油利润率为每桶36美元，但据RBC分析师估算，10月已收窄至约15美元，部分原因正是高企的油轮成本。全球最大独立石油交易商Vitol集团首席执行官Russell Hardy本周在一场会议上表示，“市场上的运力确实不够用，我们看到了近乎抛物线式的价格走势。”

供给缺口：霍尔木兹海峡的连锁反应

此轮运费飙升的根源，是一场由伊朗战争引发的结构性运力短缺。

伊朗战争爆发后，霍尔木兹海峡通行风险骤升，大量船东选择绕道，全球有效运力遭到大幅压缩。随着中东原油出口逐步恢复，据行业高管估计，目前霍尔木兹海峡的石油过境量已回升至战前水平的约80%，但贸易流程远比战前复杂。中东产油国越来越依赖在海上进行"船对船"转运，每次转运往往额外增加约一周的航行时间，进一步拉长了全球船队的周转周期。

贸易流的反复中断加剧了这一困境。霍尔木兹通道一度陷入停滞，大量油轮在中东与其他地区之间空载游荡寻找货源；如今随着海湾运输恢复，船只又需重新调配部署，这一过程往往耗时数周。与此同时，伊朗对中国的原油出口实际中断，迫使中国买家转向其他来源，推高了主流市场的油轮需求。此外，伊朗对商船的袭击导致部分船只停航维修，另有一些船只为规避胡塞武装的威胁而绕行非洲，额外增加数千英里航程。

船舶经纪商MJLF & Associates商业情报主管Lauren Gallinari表示，“我们此前确实见过极端的运费市场，但这一轮行情的速度、幅度和广度都令人瞩目。”

运费数字：每桶运输成本逼近原油价格的一半

运费的绝对值已达到令市场难以定价的程度。

据彭博数据，租用一艘超大型原油船（VLCC）将美国原油运往亚洲的费用已升至7700万美元，而2025年全年均值仅为920万美元。Vitol的Hardy表示，运费波动已极为剧烈，交易商甚至难以在数美元的误差范围内估算运输成本。

Clarksons Securities分析师写道，“在几乎没有额外运力可用的情况下，运费越来越取决于租船方能够承受的上限。”

此轮行情的波及范围远不止超大型油轮。Suezmax油轮的日均收益已跳升至逾68万美元，约为本月初的五倍；运输丙烷等气体的船只运费接近历史纪录，较去年底已翻逾三倍。

华尔街见闻文章写道，航运综合指数同样印证了这一行情的广度。据航运界网援引Clarksons数据，ClarkSea指数截至10月2日已连续四周创下历史新高，达到每天75658美元，单月涨幅达73%，年内均值同比上涨66%，较10年均值高出84%。值得注意的是，此轮行情并非仅由油轮驱动，LNG船、干散货船、集装箱船及汽车船等多个细分市场均同步处于"异常或强劲"水平。

下游传导：炼油利润承压，通胀风险上升

运费暴涨正从中游向下游加速传导，炼油商的利润空间正被快速侵蚀。

Shell本周在一份交易更新中表示，部分第三季度业绩将受到"当前宏观环境下长期航运租约可变成本上升"的影响，这与该公司今年早些时候的类似披露相呼应。

对冲基金Svelland Capital创始人Tor Svelland警告称，“市场正在节节攀升，但到了某个临界点，炼油厂很容易选择减产。当运输成本从货物价值的5%升至50%，贸易流动就会停止。”

华尔街见闻文章提及，在政治层面，特朗普政府在中期选举前面临压制通胀的迫切需求，柴油价格上涨正冲击工业和农业部门，美国石油行业已向政府施压，要求推动相关方扩大柴油出口以缓解全球短缺。Morrow亦表示，他认为中国将逐步增加成品油出口，并将其描述为全球炼油短缺问题的“关键枢纽”。

目前，市场的核心问题已从“运费还能涨多高”转变为：在运费持续攀升侵蚀炼油利润之前，全球原油贸易体系究竟还能承受多大的压力。

资产重估：二手船价格罕见超越新造船

运费暴涨正在重塑整个航运资产市场的估值逻辑。

据Clarkson Research Services数据，二手油轮市场价格已攀升至每艘2.4亿美元的历史纪录，较去年底高出逾60%。华尔街见闻文章写道，据船舶经纪商Clarksons数据，一艘船龄15年的VLCC均价约为1.6亿美元，较三个月前上涨44%，已高于1.31亿美元的新造船价格——这种二手船价格超越新船的现象在行业内极为罕见。与此同时，愿意驾船穿越霍尔木兹海峡的船长月薪已高达10万美元，中东航线超级油轮的日租金更一度触及130万美元的历史高位。

全球最大上市航运公司的市值已合计突破700亿美元，创下历史新高。伊拉克、阿联酋和科威特等中东产油国近期均已入市购买油轮，试图锁定运力、规避价格波动。西非和南美的货主则开始将原本由超大型油轮承运的货物拆分至两艘较小的Suezmax船上，以应对运力紧张。

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周五亚市盘中，白银价格一度跌超2%至58.70美元/盎司，而黄金同期仅小幅下跌0.4%至4120美元。高盛大宗商品交易台追踪Comex金属资金流向的分析师Robert Quinn在最新报告中以"Silver Futures: Stuck"（白银期货：陷入僵局）为题，直指白银当前困境的核心：支撑白银上涨的AI与太阳能需求逻辑正在兑现，但市场无动于衷，因为美元和实际利率的上行力量更为强大。

这一局面的直接后果是，白银价格从1月高点115美元以上腰斩至60美元以下，投机性净多头规模从约240亿美元缩水至约120亿美元。与此同时，实物白银市场与纸面市场出现明显背离——中国逢低买入，而纸面市场的空头仓位已攀升至至少一年来最高水平。

投机资金单周抛售16亿美元，创年内最大规模

资金流向数据揭示了白银市场承压的直接原因。

据Quinn援引CFTC持仓报告，截至9月29日当周，管理型资金、其他类别及非报告类账户合计净卖出白银期货约16亿美元，为今年2月以来单周最大抛售规模。值得注意的是，此次抛售并非单纯的多头平仓，而是呈现出更为悲观的结构：约8亿美元来自多头平仓，另外8亿美元来自新建空头仓位。

从更长时间维度来看，管理型资金的白银净多头头寸目前较一年前减少了2.95万手合约。投机性净多头规模已从1月峰值约240亿美元缩减至约120亿美元，降幅近半，与白银价格从115美元以上跌至60美元以下的走势高度吻合。

这一背景下，此前市场的乐观押注已几乎化为泡影。据ZeroHedge报道，高盛交易台在8月21日曾记录到客户大量买入3个月到期、行权价90美元/盎司的白银数字期权——这意味着白银需要在约六周内实现52%的涨幅，方能兑付。

利好逻辑兑现，价格却反向下跌

白银当前困境中最令市场困惑的现象，是其工业需求逻辑与价格走势的严重背离。

Quinn追踪两个股票篮子作为白银结构性需求的实时"晴雨表"：高盛数据中心篮子（AI基础设施建设的代理指标）和太阳能篮子（光伏是白银最大工业用途之一）。过去六个月，这两个篮子与管理型资金白银多头变化保持正相关。

然而，9月29日至10月7日期间，数据中心篮子上涨4.2%，太阳能篮子上涨2.4%，按照历史规律，这本应吸引投机资金回流白银。但结果恰恰相反——白银同期下跌1.4%。

原因在于，同一时期美国实际利率小幅走高，美元指数上涨0.8%，升至过去六个月最高水平102.5。Quinn指出，历史上美元走强与实际利率上行的环境，往往与管理型资金多头平仓同步出现。如下图显示，自8月以来，管理型资金多头头寸与美元指数（倒置）几乎逐点同步运动，多头规模从9月初约69亿美元降至约50亿美元。

这与9月中旬的情形形成镜像对比。彼时Quinn在题为"Silver Futures: Hawkish Enough?"的报告中记录到，数据中心篮子因行业领袖质疑AI扩张节奏而暴跌6.9%，白银随之下跌4.7%。当时是AI逻辑出了问题，现在AI逻辑完好无损，白银依然无法上涨。这清晰表明，主导白银走势的是美联储与美元，而非基本面。

期权市场：看跌情绪升至两年极值，CTA空头创年内新高

期权市场的结构变化进一步印证了市场情绪的急剧恶化。

Quinn指出，标准化25 delta看跌/看涨期权偏斜已升至两年分位数的前2%区间，意味着投资者为白银下行保护支付的溢价，相对于上行期权，已接近两年来最高水平。与此同时，3个月隐含波动率从1月峰值逾100%骤降至约33%，为近一年最低水平。

这一组合传递出明确信号：市场普遍预期白银不会大幅波动，而少数预期波动的参与者，则押注方向向下。

趋势跟踪型基金（CTA）的仓位变化同样触目惊心。据高盛期货策略师框架，CTA净多头从9月初约12亿美元，在短短五周内逆转为约-14亿美元的净空头，仓位转变幅度约26亿美元，净空头规模为至少一年来最高。

Quinn的历史数据提供了参照：8月6日，管理型资金净多头处于两年分位数的3%低位，短期动量随即翻转，触发CTA空头平仓。此后从7月28日至9月8日，白银12月合约上涨15.2%，管理型资金净买入18亿美元，以新建多头为主。而当前CTA空头仓位已超过彼时水平。

美元是最后一道防线，但高盛外汇团队发出警示

白银何时能够解套？Quinn将目光指向美元走势，但同时附上了重要警示。Quinn在报告中写道：

“高盛外汇研究团队认为，白银阻力的一个支柱——美元上行——可能趋于停滞。鉴于多个货币对的仓位已明显拉伸，以及美联储近期沟通中强调对政策收紧采取耐心态度，团队对美元近期持续走强的前景持谨慎态度。”

高盛Stuart Jenkins、Michael Cahill等外汇团队在题为"US Outperformance and the Dollar"的报告中指出，9月美元涨势主要源于美国股市的相对强势，贸易加权美元刚刚创下年内新高，但在美元仓位拉伸和美联储偏鸽沟通的背景下，对美元近期持续走强持谨慎态度。

然而，本周的新消息再度给白银施压：布伦特原油因有报道称白宫要求五角大楼制定针对伊朗的打击方案而暴涨逾5%至105美元以上，10年期美债收益率随之向5.3%靠拢，美元再度走强。此外，周三公布的FOMC会议纪要显示，"多数"官员认为年内再加息一次"可能是适当的"，高盛经济学家仍预期12月加息。这正是Quinn所指的"宏观逆风"，在中期选举前不会消散。

实物市场与纸面市场背离，中国逢低买入

纸面白银陷入僵局，实物市场却呈现出截然不同的图景。

高盛大宗商品策略师Lina Thomas和Daan Struyven上月警告，关税担忧导致大量白银被提前拉入美国，“我们预计大部分流入美国的金属将滞留于此，导致美国以外可用库存趋紧，一旦投资者需求回升，可能重演2025年下半年至2026年上半年的波动行情。”纽约与伦敦之间的套利裂缝已开始显现——据ZeroHedge在社交平台X上援引摩根大通的Willig表示，交易员对纽约与伦敦白银的跨市场交易意愿正在下降。

与此同时，ETF资金整体呈现买入黄金、卖出白银的态势。高盛交易台周四从亚洲传来一个值得关注的信号："隔夜中国逢低买入。"该交易台将"中国实物买盘"定性为关键支撑，并提出一个直白的问题：

“如果你认为利率已停止下行，为什么不买贵金属？”

以当前约70的金银比计算，较9月初的66进一步走阔，白银相对黄金持续走弱，这一廉价属性本身或构成潜在的均值回归动力。

底线：空头已近极限，不对称性指向上行

综合高盛的Quinn报告的四张核心图表，当前白银市场的仓位结构已接近历史极端：

投机资金：单周抛售16亿美元，其中一半为新建空头，净多头规模约为1月峰值的一半；

CTA：净空头约-14亿美元，为至少一年来最高；

期权：看跌偏斜处于两年分位数前2%，隐含波动率接近一年低点；

基本面：AI与太阳能需求晴雨表上行，美国以外实物库存趋紧。

上一次Quinn发现白银仓位如此“洗盘”是在7月底，此后白银在六周内上涨了15%。Quinn认为，当前空头手握美元、实际利率和伊朗局势升级三张牌，若布伦特原油持续攀升，白银向50美元中段再度下探并非没有可能。

但从不对称性角度看，当CTA空头达到极值、期权偏斜处于极端、高盛外汇团队对美元走势发出警示，白银不需要好消息来解套，只需要坏消息不再加码。而当30年期美债收益率升至5.67%、美联储公开讨论经济还能承受多少次加息时，债券市场的坏消息，或许终将转化为一切"无法被印刷出来"的资产的好消息。

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OpenAI预计年化营收将在年底达到或超过700亿美元，Anthropic则于今年7月宣布年化营收已触及650亿美元。然而据彭博10月10日报道，这两个数字根本无法直接比较——两家公司对同一指标采用了截然不同的口径。

Anthropic将通过亚马逊等云合作伙伴产生的销售总额全部计入营收，而OpenAI仅计入其从微软等合作伙伴分得的净收入份额。这意味着，OpenAI的数字在账面上可能显著低于Anthropic，但这并不代表其真实业务规模落后。

这一口径差异已对市场产生实质冲击。本周四科技股出现下挫，部分原因正是投资者试图将OpenAI的数字调整为可与Anthropic直接比较的口径后，得出了更低的估算值，引发市场对OpenAI营收增速的担忧。

彭博此前报道，OpenAI目前年化营收约为500亿美元，低于部分媒体此前援引的700亿美元，但该公司预计将在年底前接近后者。在两家公司均未公开标准化财务报表的情况下，年化营收已成为市场判断万亿美元AI热潮能否兑现的关键——但也是一个存在严重缺陷的指标。

口径分歧：同一指标，两套算法

两家公司营收数字无法直接比较的根源，在于收入确认方式的根本差异。

Anthropic将亚马逊等云平台视为其产品的分销渠道，因此将通过这些渠道产生的销售总额全额计入营收。OpenAI则采用净额法，仅将其从微软等合作伙伴处实际分得的收入份额纳入统计。

据报道，投资者曾尝试对两家公司的数字进行重新换算以实现可比，但最终得出的结论是：现有信息不足以支撑准确的换算。纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran表示，只要各公司在自身口径上保持一致，采用净额或总额确认收入在原则上均可接受，关键在于为投资者提供最大程度的清晰度。

ARR的局限：一个非标准化的"增长故事"

年化营收（ARR）本身就是一个充满弹性空间、极易被扭曲的指标。

年化营收，又称年度营收运行率，其计算逻辑是将某一较短周期（如一个月或一个季度）的业绩外推至全年，或将未来12个月的合同价值加总。报道指出，公司在确定这一数字时拥有相当大的自由裁量空间，且一旦未来销售未能兑现，该数字极易失真。

Damodaran将这种对ARR的过度关注比作“看一个幼儿园孩子的成绩单”，并直言：“我们聚焦于ARR这件事本身，就已经偏离了正轨。”

更值得注意的是，年化营收与公司实际确认的全年营收之间存在显著落差。

据报道，知情人士透露，OpenAI目前预计2026年全年实际营收约为350亿美元，仅为其年底年化营收预测值的一半。Anthropic同样存在类似差距：据彭博看到的文件显示，该公司2025年实际营收约为46亿美元，而彼时其对外公布的年化营收已超过90亿美元。

市场影响：黑箱效应令投资者承压

在缺乏标准化财务披露的情况下，两家公司的营收数字已成为整个AI投资叙事的晴雨表，其不确定性正在向更广泛的市场传导。

Janney Montgomery Scott首席投资策略师Mark Luschini表示：“当一个如此重要的市场参与者在某种程度上是一个黑箱时，投资就变得非常困难。”他指出，OpenAI和Anthropic业务前景的任何不确定性，“都会在市场中已经持续存在和震荡的疑虑上再叠加一层。”

报道指出，随着科技股涨势推动股指维持在历史高位附近，这两家公司任何销售增速放缓的迹象，都有可能波及更广泛的市场，并颠覆芯片制造商等从AI投资浪潮中获益的企业的预期。

OpenAI和Anthropic并非唯一强调年化营收的AI公司。在当前这轮热潮中，越来越多的明星初创企业借助这一指标展示增长、支撑其高企的私募市场估值。Damodaran认为，围绕年化营收技术细节的争论，本质上是在回避一个更根本的问题：这两家公司需要创造多大规模的真实销售，才能覆盖其庞大的支出，并支撑超过1万亿美元的估值。

报道也指出，随着Anthropic即将登陆华尔街，这场信息不对称的局面或将迎来转机。

一旦两家公司完成上市，投资者将获得按照通用会计准则编制的财务报表，届时年化营收这一非标准化指标的参考价值将大幅下降，市场对两家公司真实财务状况的判断也将建立在更为坚实的基础之上。

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今年9月28日，英伟达宣布将股票回购授权规模扩大1500亿美元至2350亿美元，并在公告中悄然嵌入一句关键表述——"我们将以净超出战略用途的自由现金流（excess free cash flow net of strategic uses）形式回馈股东"。据《华尔街日报》报道，这句话实质上是在向投资者发出信号：英伟达对外的股权投资，同样会压缩可用于回购和分红的现金。这一表述几乎未引发市场关注，但其背后的财务逻辑影响深远。

若将英伟达的战略股权投资及股权激励相关现金支出纳入计算，其今年上半财年的实际自由现金流将从官方口径的699亿美元骤降至约217亿美元——缩水近七成。与此同时，英伟达在同期斥资约310亿美元用于超出维持股本不变所需的额外回购，并新增长期债务249亿美元至324亿美元，部分依赖举债来支撑回购力度。这一组合引发外界对其回购可持续性的质疑。

“净战略用途”：一句话改变回购逻辑

英伟达此次措辞调整的核心，在于将战略股权投资纳入自由现金流的扣减范畴。

传统意义上，自由现金流通常以经营活动现金流减去资本支出（capex）计算，被视为企业在维持运营后可自由支配的现金代理指标。然而，英伟达的资本支出形态已不局限于厂房设备，还延伸至对AI生态系统内企业的股权投资。

英伟达披露，截至目前，公司持有13家上市公司及229家私营公司的股权，涵盖数据中心建设、AI模型开发、能源供应及硬件制造等领域，其中包括OpenAI和Anthropic等知名AI企业。英伟达将上述投资定性为“战略性”而非“可选择性”，认为这些投资有助于加速其计算平台及整体AI市场的发展。

值得注意的是，这些被投企业同时也是英伟达芯片的买家，形成一种循环动态——英伟达向其注资，被投企业再用这些资金购买英伟达产品。这一循环结构已引发市场对AI繁荣可持续性的担忧。

数字背后：自由现金流被高估多少？

英伟达并未正式修改自由现金流的定义，官方仍沿用传统公式。但实际数字的差距触目惊心。

据《华尔街日报》分析，在截至今年7月26日的上半财年内：

• 英伟达用于购买股权投资的现金流出为424亿美元，出售所得为72亿美元，净流出达352亿美元；

• 若将上述净流出视同资本支出处理，英伟达自由现金流将从699亿美元减半至347亿美元；

• 此外，员工股权激励相关的现金支出同样未被纳入传统自由现金流计算。同期，英伟达为员工股票归属支付的现金预扣税款达45亿美元，另有约90亿美元的回购用于对冲股权激励带来的股本稀释；

• 扣除员工股权激励相关现金支出后，再叠加股权投资净流出，英伟达上半财年的调整后自由现金流约为217亿美元，较官方口径缩水约69%。

与此同时，英伟达在同期新增长期债务249亿美元，这在一定程度上解释了公司如何在战略投资和股权激励吸收大量现金的情况下，仍维持了可观的额外回购规模。

2350亿回购授权：华尔街预期能否兑现？

英伟达2350亿美元的回购授权规模庞大，兑现需要持续强劲的现金流支撑。

据Visible Alpha汇编的华尔街分析师预测数据，英伟达在2028财年（截至2028年1月）的自由现金流均值预期超过3300亿美元，理论上足以覆盖全部回购授权及分红支出。

然而，英伟达自身已通过措辞调整暗示，未来仍需持续向被投企业注入大量资金。若战略股权投资规模维持高位，调整后的实际可分配现金流将远低于传统口径下的预测数字，回购计划的实际执行空间也将相应收窄。

信息披露：英伟达领先同行，但仍不够

在信息透明度方面，英伟达已率先做出改进。

英伟达上季度调整了现金流量表的列报方式，将债务类证券与股权类证券在投资活动项下完全分开披露（其持有的债务证券均为美国国债或机构债券），使投资者得以自行进行上述调整。

相比之下，微软、亚马逊及谷歌母公司Alphabet均将债务投资与股权投资合并列报，令投资者难以进行同类拆分。《华尔街日报》认为，其他公司应效仿英伟达的做法。

但即便如此，英伟达的披露改进仍只是起点。自由现金流的真实面貌远比表面复杂，投资者需要现金流量表提供更高程度的透明度，才能准确评估这家AI时代最重要芯片公司的真实财务状况与回购能力。

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与此同时，特朗普宣布俄罗斯将向全球市场释放柴油供应，盘中冲高的油价随之回落，长端美债收益率继续在24年高位附近徘徊。

道琼斯工业平均指数涨0.83%收于51654.95点，标普500指数涨0.59%收于7811.54点，纳斯达克综合指数涨0.64%收于27366.17点，标普500与纳斯达克终结两连跌。标普500十一大板块九涨二跌，房地产板块涨1.88%领涨，通信服务板块跌0.40%垫底。

OpenAI营收口径之争在24小时内翻转，周四被砸的芯片与云服务商拿到逢低买盘；油价在伊朗革命卫队袭击霍尔木兹海峡一艘液化石油气油轮后被推高，又被特朗普与普京达成的柴油供应协议压了回去，收益率对估值的挤压随之减轻。

人工智能这一侧的变化最明显。前一天英国金融时报关于OpenAI年化营收远低于此前暗示水平的报道，把甲骨文、博通、英伟达、CoreWeave等一整条链砸了下去；新的口径说明出来后，恐慌让位于逢低吸纳，反弹沿着盈利能见度最高的公司扩散。

地缘这一侧的拉锯决定风险偏好的上限。伊朗革命卫队把打击范围从霍尔木兹海峡向海峡外扩展，也门胡塞武装据报在曼德海峡布设水雷；特朗普给这场冲突贴了一个到期日，油价最终只录得微涨，美股得以把注意力放回盈利本身。

OpenAI营收口径之争翻转，科技股拿到逢低买盘

周四把人工智能概念股打下去的是一条营收数字，周五把它们托起来的还是这条数字。

华尔街见闻此前提及，OpenAI截至9月底的年化营收接近500亿美元，比市场流传的680亿至700亿美元低了近200亿。

随后OpenAI方面澄清，较高数字系将通过合作伙伴渠道确认的收入合并计算，同口径下收入已从约300亿美元增长至500亿美元。据彭博报道，OpenAI预计年内收入将达到或超过700亿美元，这一表态令纳斯达克指数收复失地，周内基本收平。

周五微软涨2.40%，亚马逊涨3.30%，Palantir涨5.20%，Datadog涨7.08%，罗素2000指数涨0.50%收于2806.98点。

前一天跌得最狠的芯片股没有全部收复失地，英伟达仍跌0.50%。资金挑的是盈利能见度，逢低就买的并不多。

富国银行投资研究所全球股票策略师Doug Beath提醒，标普500的参与面一直偏窄，这本身就说明投资者认为大型科技股更能扛住油价和收益率，对其余板块保持谨慎。他判断，科技板块一旦让人失望，触发的不只是惯常的震荡。

风险偏好同步回暖的还有欧洲。欧洲斯托克600指数涨1.03%，英国富时100指数涨1.06%收于10552.05点，德国DAX指数涨1.13%收于25087.27点，法国CAC40指数涨0.95%收于7803.33点。

本周科技板块和工业板块成为跌幅最大的板块，而能源和公用事业板块表现优于其他板块。

SpaceX频谱交易搅局，电信股重挫铁塔股大涨

当天个股层面最剧烈的一次重定价来自SpaceX。

华尔街见闻提及，SpaceX同意以约80亿美元收购Grain Management持有的全美800兆赫低频频谱牌照，最多14兆赫配对频段，用来把星链的卫星直连手机服务送进建筑物内部。美国联邦通信委员会同时批准了1.5万颗第二代星链移动卫星的部署。

传统运营商被放在被冲击的一侧。T-Mobile跌13.26%，AT&T跌9.85%，Verizon跌8.80%，创下2002年以来最差单日表现；特许通讯跌5.77%，康卡斯特跌2.59%。欧洲电信股同步走低，德国电信盘中一度跌7%。

另一端的赢家是铁塔公司。卫星信号要进楼，就得有更多地面基站承接，Crown Castle涨15.60%，美国电塔涨9.30%，SBA Communications涨7.36%。这三家在标普500里归入房地产板块，直接把该板块送上当日领涨位置。

SpaceX自身涨1.25%，盘中一度涨超3%。市场把它当作新进入者定价：它买的是一张入场券，而三大运营商失去的是原本不需要竞争的那部分用户预期。

油价高位拉锯，普京柴油协议对冲霍尔木兹遇袭

伊朗革命卫队称在霍尔木兹海峡袭击了一艘液化石油气油轮并引发大火。此外也门胡塞武装据报在曼德海峡布设水雷。

消息传出后，美国原油期货一度冲上92.17美元的日内高点。

把涨幅压回去的是特朗普。他在社媒上称与普京的通话非常成功，俄方将立即供应超过30万吨柴油，11月再供50万吨，随后追加100万吨，另视炼厂状况再交付300万吨。

美国原油期货结算价定在91.85美元，涨0.39%；布伦特原油结算价104.72美元，涨0.42%。

华尔街见闻提及，周五特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，他说“可能”立即行动。周四特朗普明确表示，美国"不会在中期选举前攻击伊朗"，并称当前与伊朗的谈判"富有成效"。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu认为，若伊朗方面的袭击继续升级，白宫一旦重新考虑军事行动，油价可能急速走高，尤其霍尔木兹海峡的油轮通行量本已远低于战前水平。

作为反映实物原油供需紧缺程度的最佳指标，即期布伦特原油（Dated Brent）价格本周大幅飙升，重新逼近战后的历史高点。

美债短端领跌曲线趋平，消费者信心跌至五个月低点

加息预期没有松动，短端最先承压。2年期美债收益率上行3.10个基点至4.789%，5年期上行3.40个基点至5.0229%，10年期上行2个基点至5.2463%，30年期仅上行0.20个基点至5.6024%。

短端领跌，2年期与10年期利差收窄1.20个基点至45.51个基点。

本周2年期与30年期美债收益率一度突破90个基点，为8月中旬以来最大幅度，之后回落至本周持平

本周美债供给端较为顺利。周三390亿美元10年期国债中标收益率5.300%，间接投标人拿走80.3%，交易商获配降至2.5%的纪录低位；周四220亿美元30年期中标5.618%，为2000年8月以来最高。收益率却没能随之回落，10年期本周只是落在5.22%至5.36%这一区间的低端。

太平洋投资管理公司首席投资官伊瓦辛向英国金融时报表示，美国10年期国债收益率存在升破6%的风险，这将是2000年以来的首次。

Saxo首席投资策略师Charu Chanana给出的是资金成本视角。长期收益率回到数十年高位附近，投资者再难以用低成本资金为人工智能增长定价；主权收益率上行叠加大规模公司债供给，资本变得更贵也更挑剔。

同日公布的密歇根大学10月消费者信心初值为46.3，低于9月的48.1，也低于47.6的市场预期，为连续第三个月下滑。现况指数降至44.7的历史最低，一年期通胀预期从4.6%升至4.7%，五年至十年预期从3.4%升至3.5%。

美元指数连涨四周，黄金从两个月低位反弹

美元继续走强。衡量美元对六种主要货币的美元指数在纽约汇市尾市收于102.216，涨0.08%，录得连续第四周上涨，为2025年初以来最长连涨周。欧元兑美元降至1.1202，欧元连跌五周，美元兑日元升至158.21。

本周早些时候金价曾跌至两个月低点，美元走强与收益率上行是主要压制。周五油价回落、逢低买盘进场，纽约时段尾盘现货黄金报每盎司4194.36美元，涨1.50%，全周累计涨约1.3%。

纽约商品交易所12月交割的黄金期货结算价涨1.40%至4216.30美元。现货白银涨2.40%至60.77美元，铂金与钯金同日分别涨3.1%和2.1%。

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10月9日，美国农业部将本年度玉米产量预估上调至约160亿蒲式耳，较上月增加1%。

这一结果与彭博调查分析师预测的157.3亿蒲式耳相比大幅偏高，与大多数分析师此前预期的下调形成鲜明反差，令多头猝不及防。

玉米期货盘中一度下跌6%，触及470.25美分/蒲式耳，创8月11日以来最低水平，随后跌幅有所收窄至约4%。

此次下跌是过去两周内玉米市场遭遇的第二次供给端冲击，也令此前因期待供应趋紧而建立的看涨逻辑迅速瓦解。

今年夏季，美国主产区遭遇持续高温与降雨不均，市场普遍预期田间作物受损，美国农业部将随之下调产量预估。

然而，基于随机田间抽样调查的结果，美国农业部将玉米单产预估上调至每英亩181.2蒲式耳，远超市场预期的177.8蒲式耳，并创下爱荷华州（全美最大玉米产区）以及俄亥俄州、肯塔基州、阿肯色州等地的历史最高单产纪录。

Marex全球谷物业务负责人Charlie Sernatinger表示：

就玉米市场而言，数据表现已逼近理论上的最劣情境。

值得注意的是，目前玉米收割进度仅完成约四分之一，后续估值仍存在调整空间。

玉米价格自8月中旬起持续反弹，背后逻辑在于：极端夏季天气预计损伤美国产量，而俄乌冲突持续扰乱黑海地区谷物出口，市场预期部分国际需求将转向美国，从而为饱受高成本压力的美国农民提供盈利空间。

此次价格骤跌令上述逻辑全面承压。与此同时，农村经济疲软已成为中期选举前的重要议题，而今秋农民恰逢在创纪录的柴油价格下推进收割作业，价格下行进一步加剧了农业经营困境。

大豆和小麦方面，美国农业部的展望整体略高于预期，但与此前市场预估基本吻合。Charlie Sernatinger指出：

大豆数据或许称得上'中性'，但当粮食市场的火车头已经驶向新方向，没有任何东西真正是中性的。

美国农业部报告发布后，农业机械、种子化学品及大宗商品贸易等相关板块股票全面走低。

农机龙头迪尔公司跌超4.8%，竞争对手爱科集团跌4.5%、凯斯纽荷兰跌逾6%；大宗商品贸易商Bunge Global SA、农化企业Corteva Inc.以及化肥生产商Nutrien Ltd.股价亦均有所下滑。

奥本海默分析师Kristen Owen指出，玉米价格下跌对种子和农化产品销售商而言同样偏空，"因为农产品购买力下降以及行业复苏逻辑面临近期逆风"。

此次美国农业部意外上调预估，是继9月底季度库存报告超预期之后的又一次数据冲击，两次报告均与市场预判产生明显背离。

彭博报道指出，这种持续的预期差正在加剧期货市场的波动性，并在农民群体中引发对政府农业数据可靠性的日益质疑。

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要闻精选

中欧贸易投资磋商在京举行并公布成果共识：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。

中国商务部评美召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题联合声明：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。

中共中央、国务院发文提出发展新质生产力举措，支持科技企业上市融资、优化并购重组、民企可牵头重大技术攻关。

中国证监会大修公募基金运作管理办法：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制，基金管理人等主体违法罚款上限抬升至10万元。

中国财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额。

伊朗称击中LPG船、警告打击违规船不限于霍尔木兹；特朗普标榜该海峡一日通航2800万桶油，才一天就改口，称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。

特朗普：与普京达成协议，俄罗斯将向全球市场释放数百万吨柴油。美财政部将颁发临时许可、给俄柴油入市放行。沙特阿美据称11月恢复对欧洲客户全额供油。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。报道：Anthropic、OpenAI私下推演最坏情景，业内担心AI灾难一年内发生。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美电信股全线重挫。

报道：苹果削减iPhone 18 Pro订单多达20%，涨价后需求弱于预期。

中国科技巨头加速锁定AI算力，报道称腾讯考虑发行最高50亿美元离岸债券、最早本月。

市场概述

AI担忧缓和、科技股力撑标普纳指反弹，标普收创史上次高、全周涨超1%，纳指连涨四周、创五个月最长连涨周；CEO言论凸显AI需求旺盛，光通信股Lumentum收涨超5%；SpaceX进军手机运营商市场，电信股重挫，T-Mobile跌超10%。

美债收益率反弹，10年期美债收益率还未逼近2002年来高位，本周终结五周连升。

美元指数连涨四周、创21个月最长周涨；离岸人民币盘中再破6.70、逼近四年高位，比特币一度重上8.3万美元、较日低反弹超2%。

国际原油“过山车”：伊朗警告严惩违规船范围不再限于霍尔木兹海峡，盘中曾跌近2%的原油转涨，收创逾一周新高，特朗普宣布俄罗斯将供应数百万吨柴油后，原油一度转跌；黄金扭转两周连跌，期金涨超1%、创一个月最大日涨幅；纽铜反弹近2%、至两周新高。

欧美股市：标普500收涨0.59%，报7811.54点，全周累涨1.15%；道指收涨0.83%，报51654.95点，全周累涨0.93%；纳指收涨0.64%，报27366.17点，全周累涨0.64%。欧洲STOXX 600指数收涨0.97%，报631.55点，全周累涨0.03%。

A股：上证指数收涨0.05%，报3813.79点。深证成指收涨0.17%，报12641.86点。创业板指收涨0.22%，报3043.33点。三大指数V形反转。江淮汽车再跌8%。港股恒科指涨超3%，小米暴涨近10%。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.24%，日内升约1个基点，全周累计降约3个基点；2年期美债收益率约为4.79%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨0.39%，报91.85美元/桶，全周累涨0.81%。布伦特12月原油期货收涨0.42%，报104.72美元/桶，全周累涨2.42%。COMEX 10月黄金期货收涨1.43%，报4191美元/盎司，全周累涨1.39%。COMEX 10月白银期货收涨2.72%，报60.67美元/盎司，全周累涨1.16%。COMEX 10月期铜收涨1.89%，报6.6425美元/磅，全周累涨2.32%。

要闻详情

中国

中欧贸易投资磋商联合声明：就混动汽车贸易达成谅解，进一步强化出口管制对话，愿为稀土永磁体出口审批提供便利。双方就贸易投资平衡、出口管制、知识产权保护及世贸组织改革等议题达成多项共识。双方将继续推进电动汽车反补贴案企业价格承诺及复审相关程序。医疗器械方面，欧方欢迎中方扩大进口欧盟医疗器械的相关措施，包括在第九届进博会期间举办采购对接会。

• 何立峰会见欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇。何立峰表示，中方始终高度重视发展同欧盟经贸关系，愿与欧方共同落实好双方领导人达成的重要共识。双方应充分发挥中欧贸易投资磋商机制作用，坚持稳定、平衡的中欧关键贸易伙伴关系新定位，持续对话，妥处分歧，推动双边经贸关系健康稳定发展。
• 环球时报：欧盟高官来华磋商，中方呼吁平等对话，对华施压无助缓解中欧经贸分歧。

近期美国召集部分经济体发布应对所谓“结构性产能和生产过剩”问题部长级联合声明，商务部：反对个别国家以所谓“产能过剩”为名，行贸易保护主义之实。中国商务部发言人称，中方一贯认为，看待产能问题要秉持全面、客观、公正的态度，不能出于对自身产业竞争力和市场地位的担忧，将经贸问题政治化。如果未来有关经济体以此为借口，采取损害中方利益的措施，中方将作出必要回应。

• 环球时报：美纠集多国再炒“产能过剩”冷饭，专家：其目的是为采取贸易保护主义政策制造借口。专家指出，这绝非单纯的经济探讨，而是美欧因竞争焦虑挑起的政治博弈，意在为后续加征关税铺路。

新质生产力金融举措来了，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》。《意见》提出，鼓励银行开发符合新质生产力特点的贷款产品。丰富科技创新债券产品体系，支持优质科技型企业上市融资，优化科技型企业并购重组、股权激励等制度。将符合国家战略需求的企业研发项目按程序上升为国家项目，鼓励企业牵头国家科技任务，支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务。

证监会：权益类基金成立门槛拟降至5000万元，建立迷你基金强制退出机制。《公开募集证券投资基金运作管理办法》实施12年后迎来全面大修。修订版征求意见稿完善指数基金监管要求，强化逆周期布局和投资风格稳定性管理，并提高持有人大会治理效率。违法成本同步抬高。对基金管理人、托管人等主体的违法罚款上限由3万元提升至10万元，涉及金融安全且造成危害后果的提至20万元。

• 权益类基金成立门槛下调透露什么信号？业内人士多角度解析。业内人士指出，此举可以增强公募基金产品逆周期布局能力，有利于减少“帮忙资金”保成立现象，有利于丰富公募基金产品供给。

财政部：及时谋划出台务实管用的增量政策，加力扩大内需、优化供给。在周五发布的2026年上半年中国财政政策执行情况报告中，财政部表示，下一步将实施好更加积极的财政政策，根据宏观经济运行情况及时谋划出台增量政策，加大逆周期调节力度。重点支持扩大内需、科技创新和产业升级，持续保障和改善民生，同时推进地方政府隐性债务化解、保障基层财政平稳运行，并深化财政管理改革。

• 财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中3000亿元一般债用于基层财力保障，2500亿元专项债用于扩大有效投资。
• 财政再安排5500亿结存限额，影响几何？这是2022年以来连续第五年盘活结存限额，叠加三季度财政支出持续提速，四季度GDP将获进一步支撑，全年"保4.5%"基本无忧。本次盘活5000亿后仍余约6100亿结存限额，后续财政扩张仍有空间。

报道：腾讯考虑发行最高50亿美元离岸债券、最早本月，中国科技巨头加速锁定AI算力。

海外

伊朗称击中LPG船、警告打击违规不再限于霍尔木兹，特朗普标榜海峡一日通航2800万桶油。伊朗革命卫队宣布，将严惩擅自通过非授权航线航行的“违规”船只，范围不再局限于霍尔木兹海峡，并已击中一艘液化石油气船，消息推动油价走高。Kpler称该海峡仍开放但通航风险极高，目前日均10艘船通过。沙特媒体称，胡塞武装在红海曼德海峡大规模布雷，相关排雷行动已展开。

• 才一天就改口？特朗普周五称“可能”中选前对伊朗采取军事行动。周四特朗普明确表示，美国“不会在中期选举前攻击伊朗”，并称当前与伊朗的谈判“富有成效”。

特朗普找到新“援军”：普京同意俄罗斯向全球市场释放数百万吨柴油。特朗普表示，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月再供应50万吨，紧接着再供应100万吨。根据炼厂情况，俄罗斯将在较短时间内进一步交付300万吨柴油。应特朗普指示，美国财政部海外资产控制办公室将立即颁发一项临时一般许可证，允许俄罗斯柴油供应进入全球市场。

• 沙特阿美恢复对欧洲客户全额供油，欧洲炼厂替代采购压力骤减。据报道，沙特阿美宣布将于11月恢复向欧洲炼油商提供足额原油供应。9月，沙特东西输油管道在遭无人机袭击后关闭，沙特阿美曾告知欧洲客户10月将不提供任何原油配额，迫使买家紧急寻求替代货源。目前管道产能已恢复至80%以上，沙特对欧日均出口约70至80万桶原油有望重回正轨。

特朗普再度推进罢免美联储理事库克：白宫成立调查委员会，11月5日举行听证。特朗普政府成立专项调查委员会，调查美联储理事库克涉嫌在抵押贷款相关文件中作出虚假陈述的指控，并定于11月5日举行听证会。今年6月，美国最高法院裁定，在未给予库克充分申辩机会的情况下，特朗普不得将其免职，但未最终认定指控是否成立。库克否认相关指控，此次调查将进一步推进免职程序。

美10月消费者信心指数初值超预期降至五个月低点，经济现况指标创历史新低。美国密歇根大学10月消费者信心指数初值降至46.3，低于市场预期的47.6。反映当前经济状况的分项指标降至44.7，创历史新低；预期分项指标微升至47.3，为7月以来首次回升。消费者对未来一年通胀的预期升至4.7%。5至10年通胀预期升至3.5%。调查主任指出，不同党派的消费者都认同，经济前景已较年初有所走软。

美联邦政府2026财年预算赤字同比升21%至近2万亿美元，占GDP比例将超6%，高利率、减税加剧赤字恶化。高利率推动净利息支出突破1.1万亿美元，单项贡献赤字增量逾半；减税与关税收入不及预期则进一步加剧失血。距中期选举仅剩数周，两党均无意推进实质性财政整合，赤字前景高度依赖选举结果。

伦铜盘中逼近历史高位，智利铜矿又爆罢工！摩根大通警告：产量冲击可能“相当显著”。智利Centinela铜矿爆发历史上首次罢工，涉及700余名工人。

OpenAI澄清年化营收：截至9月底约500亿美元，年底目标700亿美元。OpenAI仍预计2026年底年化收入将达到或超过700亿美元。周四曝光的投资者文件显示，截至9月底，公司年化收入约为500亿美元，低于市场此前广泛引用的近700亿美元估算，引发市场对其收入规模及统计口径的质疑。相关消息拖累周四美股科技板块走弱，也令市场重新审视AI行业的增长前景。

• Opus 5.5接入一切，OpenAI遭全硅谷围剿！马斯克和谷歌叛变。马斯克与谷歌本周三和周四分别将Claude模型引入自家智能体，使Anthropic成为底座标配，并重塑企业级入口格局。巨头们宁愿出让模型虚名以把控工作流与算力收益，这形成了对OpenAI的联合围剿。缺乏原生生态底座的OpenAI面临被架空风险，迫切需要寻觅新盟友破局。
• 报道：Anthropic、OpenAI私下推演最坏情景，业内担心AI灾难一年内发生。业内人士担忧，未来6至12个月可能发生重大事件，引发公众反弹与监管收紧。企业正提前向美国国会议员普及AI知识，希望影响危机发生后的政策制定。

Lumentum CEO：公司光学器件售罄至2029年，部分产品需求缺口达70%。这番言论凸显，AI数据中心对光互联的需求旺盛造成巨大的产能缺口。

SK海力士掌门：光州芯片厂越快开工越好，芯片需求料将继续相当快速增长。尽管龙仁园区完工目标已提前至2033年，SK海力士仍认为产能可能不足以满足需求，不排除同步推进龙仁与光州两大园区。

SpaceX进军手机运营商市场、宣布收购覆盖全美的800MHz低频段频谱，美国电信股全线重挫。周五盘中，AT&T、T-Mobile、Verizon股价曾集体跌超10%。美监管方FCC周三已授权SpaceX，在326至335公里轨道高度部署1.5万颗卫星，可直接链接至普通手机，无需运营商介入。

速度是GPT-6 Sol的35倍！微软推出高速决策AI模型，36项测试准确率第一。微软推出专用AI模型Microsoft-Decision-1，专为结构化决策任务设计。该模型可从预设选项中选取最优解并赋予概率评分，支持路由分发、内容分类、任务优先级排序等场景。内部测试显示，其运行速度是GPT-6 Sol的35倍，输入成本仅0.042美元/百万tokens，输出免费。

报道：苹果削减iPhone 18 Pro订单多达20%，涨价后需求弱于预期。瑞银本周研报指出，iPhone 18 Pro在逾30个市场的交货等待时间正在缩短。在供给稳定的背景下等待时间下降，结合近期涨价所带来的需求弹性风险，令瑞银分析师愈发感到担忧。

软银加大AI豪赌，据称孙正义拟向海湾地区投资者筹集1000亿美元。

观点精选

诺奖得主警告：法国债务危机或已“大到无法救”，欧元区面临“爆炸性”危机。法国债务规模达3.6万亿欧元，占GDP的119%，为欧元诞生以来最高水平。2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼警告，法国正走在"财政不可持续"的道路上，并可能已从"大到不能倒"跨越至"大到无法救援"的危险境地，其欧元区成员身份可能引发"爆炸性债务危机"，并对欧洲一体化造成破坏性冲击。

美银Hartnett：11月3日美国中选将成年底最强市场催化剂，债市会终结泡沫，别加仓科技，等降息再进场。美银警告，若中选结果是民主党横扫国会，美股或下跌逾10%。现金为王，货币市场基金单周流入1664亿美元，创2020年4月以来新高。同时，全球央行重返紧缩周期，债券收益率上行正威胁资产泡沫，美银建议关注收益率见顶交易及拉美股市机会。

五大信号警示市场隐患，AI泡沫与美债危机或同步逼近。美股狂欢之际，债市已率先拉响警报。科技巨头CDS飙升、美债收益率破5%，隐现二十年前危机前兆。AI盈利存疑、天量债务虹吸与地缘冲突暗流交织。“矿井中的金丝雀”已悲鸣，务必警惕非理性繁荣背后的风险反噬。

大摩看多SpaceX：“Tera’Merica”潜力被低估，企业AI与算力扩张打开增长空间。摩根士丹利认为，SpaceX的增长逻辑正从航天与卫星通信延伸至企业AI和算力基础设施，而美国先进制造业重建还可能打开更广阔的长期空间。企业AI商业化与算力扩张构成较直接的增长支撑，“Tera’Merica”所代表的制造业机遇则为公司带来额外的长期增长潜力。

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周五美国白宫媒体记者会上，当特朗普被问及为何推迟到中选后、而不是立即对伊朗采取行动时，特朗普说“可能”立即行动。

此前周四，特朗普刚刚明确表示，美国"不会在中期选举前攻击伊朗"，并称当前与伊朗的谈判"富有成效"。

这一表态的急转直下，令外界对白宫的政策走向愈发难以把握，也令投资者对中东局势的不确定性保持高度警惕。

美国总统特朗普被问及为何不现在就行动、被问及在美国中期选举之前对伊朗采取行动的可能性，称：我们可能会（那样做）。这与他此前在Truth Social上发布的声明形成明显落差。

特朗普周五还就胡塞武装袭击沙特机场一事表态，称此举"不是一件好事"，令其感到"不高兴"。

华尔街见闻提及，据新华社，美国总统特朗普8日在社交媒体发文称，美国同伊朗正在进行“富有成效”的磋商，美国不会在国会中期选举前对伊朗发动攻击。

特朗普在声明中同时强调，伊朗在经济和军事上均处于"极度糟糕的状态"，并以大写字母宣示"伊朗不会拥有核武器"。

特朗普发帖前，美东时间周三晚间，美国媒体报道称，特朗普正在考虑在中选前对伊朗发动新的打击。相关军事行动可能在美国中期选举前实施，或可能在10月末以色列议会选举前展开。

美国对伊朗实施新一轮制裁

据央视新闻，当地时间10月8日，美国财政部网站发布的消息显示，美国对伊朗实施新一轮制裁，制裁对象包括17艘运输伊朗原油、石油产品及石化产品的船只。

美国财政部官员同时表示，美方估计，在美国对伊朗港口实施封锁的范围之外，目前仍有约2000万桶伊朗原油滞留在船只上。

有官员表示，由于美国的封锁和制裁，伊朗已经停止原油船只的装载和卸载工作。

与此同时，霍尔木兹海峡的油流量已大幅下滑。据英国《金融时报》报道，霍尔木兹海峡的油流量实际上已大幅下滑，初步数据显示本周二仅有400万桶原油通过，远低于9月下旬每日约1500万桶的周均水平。

美国能源信息署数据显示，在美国与以色列于今年2月28日联合发动军事行动之前，2025年第四季度霍尔木兹海峡日均油流量为2160万桶，约占全球石油消费量的五分之一。

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摩根士丹利信贷分析师Lindsay Tyler在报告中明确表示，延误"同样意味着变现延迟、概念验证延迟、营收延迟、现金流延迟"。这一判断直指甲骨文的核心投资逻辑——其逾6000亿美元的未来合同收入（RPO）高度依赖AI数据中心如期交付。

截至周四收盘，甲骨文5年期信用违约掉期（CDS）报261个基点，创历史新高，隐含五年内违约概率超过20%，而该公司仍持有投资级评级。

市场定价已抢先于报告发布作出反应。据彭博，高盛信贷部门上周披露，AI单名CDS成交量同比激增400%，甲骨文位居榜首。其2056年到期债券目前交易于约82美分，收益率超过8.3%；CDS较摩根士丹利一年前建议买入保护时的水平已翻逾一倍。

威斯康星州电力瓶颈：交付或推迟至2028年中

项目Lighthouse位于威斯康星州Port Washington，是甲骨文向Vantage租赁的两座园区之一，包含四栋建筑，关键IT负荷约902兆瓦，合同签订于2025年9月。

从外部看，建筑主体进展顺利，甲骨文甚至在6月财报演示中附上了工地无人机航拍照片，用以展示"巨大进展"。

问题在于供电端。该园区需要威斯康星州公共服务委员会（PSC）批准新的输电线路，以通过We Energies引入电网电力。PSC已于8月撤销其对ATC输电申请的完整性认定，案件被关闭后ATC在新卷宗下重新申请，审批流程从头计时。

摩根士丹利援引相关分析指出，"有实质性风险表明，有意义的电力供应要到2028年中才能到位"，而甲骨文在6月业绩指引中给出的初始交付时间为2027年下半年。

摩根士丹利还指出，WEC表示甲骨文的标普评级下调触发了额外抵押品要求，"当前评级已要求提供完整信用支持"。换言之，甲骨文正在为一直到2028年才能获得的电力提前向电力公司缴纳现金保证金。

另一在建项目Jupiter（位于新墨西哥州）已于此前触发不可抗力条款。甲骨文正在评估通过公路向该园区运输压缩天然气，成本约为管道天然气的四倍，等待Energy Transfer的改道管道于明年到位。

"资本开支缓解"论站不住脚

市场上流传一种乐观说法：工期延误意味着GPU采购和基础设施支出后移，短期内反而减轻资产负债表压力。巴克莱在Jupiter触发不可抗力后即采用这一逻辑，认为相关事件"信用中性"。

摩根士丹利对此提出四点反驳。

• 第一，营收与现金流实现时间后移，推迟了外界对甲骨文巨额投入和合同积压能否有效转化为财务回报的验证。
• 第二，也是最令债券持有人担忧的一点：延误不会削减资本支出总量，只会将其集中压缩。若威斯康星州四栋建筑在输电线路2028年到位时均已完工待用，甲骨文将不得不几乎同时为所有建筑采购GPU并开始支付租金，届时Jupiter的机房也可能同步上线，资本需求将在少数几个季度内高度集中。
• 第三，RPO合同中关于交付时间节点和违约责任的条款对外不透明，延误是否触发客户违约救济权利存在不确定性。
• 第四，执行风险可能影响客户行为，进而压低预付款——预付款是甲骨文重要的潜在融资来源之一，客户可能减少新合同签署或不愿续约。

甲骨文在2026财年（截至2025年5月31日）已借款约430亿美元，并预计在本财年再融资约400亿美元的债务与股权。

Lindsay Tyler在此前报告中估算，即便甲骨文再获约400亿美元客户预付款，其母公司融资需求"在2028财年结束前可能仍需完成两笔大型债券发行"。

最令人担忧的，2028年到期的债务置换

报告中另一个值得重点关注的细节是Abilene——位于德克萨斯州的Stargate旗舰园区，也是目前唯一真正运营的大型项目，八栋建筑中六栋已完成交付。

问题在于融资结构。Abilene的94亿美元建设贷款为纯利息偿付模式，全部于2028年到期，届时必须置换为以甲骨文信用为基础定价的长期债券。而甲骨文当前信用利差已接近垃圾级，10年期美债收益率上周触及5.33%，为2002年以来最高。

摩根士丹利指出，"延迟的项目使已完工项目的再融资愈发困难"——市场对甲骨文信用状况的担忧，正通过Abilene的再融资压力形成连锁效应。

从全局来看，与甲骨文相关的数据中心建设债务规模约达790亿美元。其中约330亿美元（约占40%）集中于Lighthouse和Jupiter两个已被确认存在电力延误的项目，尚不包括Shackelford County园区——该处已有报道显示甲骨文在初期施工中采用卡车运气。

大部分银行贷款为短期贷款，对应的却是15至19年的租约，本质上是押注甲骨文能在2028至2032年间以当前利差水平完成再融资。而当前利差水平，已非这些贷款签署之时的可比口径。

关注10月19日威斯康星州裁定

摩根士丹利坦承，Lighthouse的时间表从Vantage视角看仍"与2028年全园区完工目标大体相符"，并强调其负面看法"早于项目延误即已形成"，根植于基本面判断。但这恰恰是核心矛盾所在：在天然气不得不靠卡车运输之前，基本面已然承压。

据彭博报道，甲骨文正与Apollo和高盛商谈，拟通过表外工具为大规模芯片采购融资。此举或缓解母公司短期借贷压力，但同时也在不断为最终需要承接Abilene再融资的信用买家市场增加新的竞争层次。

近期关键观察节点有二：其一，威斯康星州PSC对ATC重新申请的完整性裁定，预计于10月19日作出；其二，甲骨文将于12月公布第二财季业绩，届时市场将关注公司能否提出具体融资方案。

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克鲁格曼在本周发布的Substack博客文章中写道，法国的债务问题不仅是本国议题，其欧元区成员身份可能引发"爆炸性债务危机"，并对欧洲一体化造成破坏性冲击。

前欧洲央行行长Jean-Claude Trichet随即在接受采访时呼吁法国政界各方"拿出实质行动，证明法国作为市场参与者是负责任的"，以恢复市场信心——这也是启动欧洲央行相关救助机制的前提条件。

法国政府债券近期持续承压，10年期法债与德债利差已攀升至2011至2012年欧债危机以来的最高水平。法债周五小幅回升，10年期收益率下行3个基点至4.86%。

克鲁格曼指出，法国正陷入多重财政困境的叠加。

截至目前，法国债务规模达3.6万亿欧元（约合4万亿美元），占GDP的119%，为欧元诞生以来的最高水平。然而政府不仅未能有效控制债务，还持续以大规模预算赤字加剧债务负担，同时面临不断攀升的债务利息压力。

在克鲁格曼看来，法国问题的核心症结在于退休年龄政策。法国养老金领取年龄在西欧主要经济体中属于最低之列，而明年总统大选的领跑者Marine Le Pen更承诺允许部分工人在60岁退休。

克鲁格曼写道，法国实际上是在以牺牲其他群体利益为代价，向年长一代发放大规模补贴。与此同时，全国多地爆发学生抗议，导火索是教师短缺、教室拥挤和校舍年久失修。"大规模全国性学生示威的出现并不令人意外，"他写道。

克鲁格曼详细阐述了法国可能触发欧元区主权债务危机的传导路径，并将其与2009至2012年危机相比较。

他描述了这一恶性循环的逻辑：投资者一旦停止购买欧元区国家国债，将引发该国政府可能无力偿还债务的担忧；违约恐慌随之导致更大规模资本外流，进而推升利率，令危机进一步深化。

克鲁格曼指出，2012年时任欧洲央行行长马里奥·德拉吉那句"不惜一切代价"之所以能够稳定市场，很大程度上是因为南欧各国配合实施了"大规模削减开支"的举措。

而法国当前的问题在于，在其持续偏离财政责任的情况下，欧洲央行的救助将"极为昂贵"，且在政治上具有高度争议性。

他援引信用违约掉期（CDS）市场数据称，市场对法国违约的隐含概率目前仅为1.2%，但他认为这一数字"偏低"，而CDS价格的骤然上升本身"令人深感忧虑"。

面对外界担忧，欧洲央行及法国官员均已作出回应，但立场存在明显分歧。

欧洲央行行长拉加德本周向欧元区财长表示，当局正密切关注金融市场动态，并具备应对无序波动的工具。法国财政部长Roland Lescure则表示，法国距离需要欧洲央行介入"还很遥远"。

Trichet在接受采访时未直接评论克鲁格曼的判断，但强调欧洲央行拥有包括欧洲稳定机制（ESM）及传导保护工具（TPI）在内的多项应对手段。

TPI于2022年确立，旨在应对欧元区出现市场分裂时维护稳定，迄今尚未启用。他明确指出，启动TPI的前提是法国政府主动寻求援助，而目前法国官方立场是不需要。

Trichet向法国政界各方喊话称："我呼吁所有政治力量，无论立场如何，都必须认识到，现在是时候证明法国作为市场参与者是负责任的。"他强调，法国的首要任务是"说服自己走在正确轨道上"，这也是激活TPI的必要前提条件。

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10月9日，据彭博社援引知情人士透露，至少三家欧洲炼油商已获通知，将在11月收到来自沙特阿美的足额原油配额。

此前，沙特东西输油管道遭无人机袭击，沙特阿美曾告知欧洲客户10月将不提供任何原油配额，迫使买家紧急寻求替代货源。

供应恢复将直接缓解欧洲原油市场的供应压力。波兰最大沙特原油买家Orlen SA在断供期间发出逾十份招标，以采购替代桶。据彭博船舶追踪数据，沙特对欧洲原油出口通常每日平均达70万至80万桶。

沙特东西输油管道上月遭伊拉克方向发射的无人机袭击，管道被迫中断运营。

沙特阿美已于上周末前将东西管道产能恢复至逾80%。周一曾有报道称管道沿线一处泵站遭遇新一轮打击并再度停运，导致油价一度跳涨逾1.2%，但随后报道援引知情人士证实管道运营正常，油价涨幅随之收窄。

这条管道是沙特关键的跨境输油动脉，日输送能力达700万桶，在伊朗战争期间承担着绕开霍尔木兹海峡风险航线、保障原油持续出口的重要功能。

截至上周，扣除西海岸炼油厂的内部供应后，沙特阿美可用于出口的原油日流量约为450万桶。

尽管东西管道已恢复正常运营，该地区整体供应风险并未完全消除。近几个月来，也门胡塞武装持续袭击红海航行油轮及沙特西海岸基础设施，给这一重要出口航线带来持续压力。

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周五，微软推出新一代快速决策AI模型Microsoft-Decision-1，该模型专为结构化决策任务设计。

微软称，Microsoft-Decision-1的P50已在内部多个场景完成测试，涵盖事故响应、质量控制和科学发现等领域。运行速度比OpenAI的GPT-6 Sol快35倍，比Quyet-1.0-Large快4.5倍。

首席执行官Satya Nadella在X平台发文表示，该模型"在结构化决策任务上表现出色，在延迟和质量方面均优于大语言模型及其他决策模型"，并已在微软内部用于事故响应、质量控制及科学研究等场景测试。

从定价来看，该模型输入端收费为每百万tokens 0.042美元，输出则免费，这一结构在成本层面对高频、重复性决策应用具有明显吸引力。

与传统大语言模型侧重文本生成和复杂推理不同，Microsoft-Decision-1的设计目标更为聚焦。

Microsoft-Decision-1模型从预设选项中选取最优解，并为各备选答案赋予概率评分，从而帮助下游应用判断是继续执行、重新尝试、升级处理，还是交由人工审核。

(Microsoft-Decision-1 在准确率上排名第一，且是实测速度最快的模型)

微软表示，该模型覆盖近15万道问题的36项基准测试中均取得最高精度。其功能定位包括路由分发、内容分类、任务优先级排序、结果验证及工作流控制，可无缝嵌入现有应用程序、AI代理及工作流系统。

不过，上述性能数据来源于微软自身的基准测试，独立第三方验证目前尚未完成。

微软强调，每个决策都会增加延迟，尤其当一个步骤依赖于另一个步骤时。例如，如果连续做出 20 个决策，每个决策都增加 100 毫秒，那么整个工作流程就会增加 2 秒。

Microsoft-Decision-1 P50 的延迟比 GPT-6 Sol 快约 35 倍。

（单次请求生成决策的时间，数值越低越好，取JevBench测试集的中位数）

Xbox Research团队使用其对逾1万条游戏反馈进行分类，结果显示与GPT-6 Sol质量相当，但速度超出14倍以上，成本则降低约200倍。微软Copilot团队亦发现该模型在AI响应评估任务上与GPT-5.6 Luna表现相近。

（Microsoft-Decision-1 分类相同的文本，成本仅为 GPT-6 Sol 的几十分之一）

在技术架构上，Microsoft-Decision-1基于Qwen3.5-9B构建，经过以单次决策评分为核心的专项后训练。

微软还计划在未来将该模型迁移至其MAI系列模型及OpenAI模型等其他底座之上。

微软在公告中强调，该模型旨在"以安全、可信的环境将决策智能融入现有应用"，将其定位为AI代理工作流编排的基础组件之一。

微软在设计中着重考量了模型的稳定性。

测试数据显示，在对同一请求进行八种形式的扰动处理后，Microsoft-Decision-1平均仅有1.3%的概率发生决策翻转，且在选项描述改写或选项顺序颠倒等场景下，翻转率为零。

在安全性方面，微软对该模型进行了涵盖11项基准、共5250条请求的测试，内容涉及有害内容识别、越狱攻击及提示词注入等，称模型在成功拒绝有害请求的同时保持了较高的正常使用效用。

目前，Microsoft-Decision-1已通过微软旗下AI开发平台Microsoft Foundry向开发者开放，OpenRouter的接入支持亦在计划之中。

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特朗普周五在Truth Social上发文称：“我刚刚与俄罗斯总统普京达成了一项极其成功的讨论，双方同意，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月期间再供应50万吨，紧接着再供应100万吨。”

他补充道：“根据其柴油炼油厂的状况，俄罗斯将在较短时间内进一步交付300万吨柴油。”

美国财政部周五表示：“今天，在特朗普总统的指示下，外国资产控制办公室（OFAC）将立即颁发临时通用许可证，允许俄罗斯柴油供应进入全球市场。”

根据能源分析公司Vortexa的数据，特朗普声称投放的柴油量相当可观——300万吨相当于2250万桶；而首批释放的225万桶，约占俄罗斯2025年10月柴油出口总量的10%以上。

根据美国能源信息署（EIA）的数据，美国上一次从俄罗斯进口柴油是在2022年3月。该消息公布后，柴油期货跌至盘中低点，交易价格接近每加仑4.67美元。

政治背景：中期选举临近，能源成本是核心议题。

特朗普周五声称，投放这些柴油将有助于降低美国农民、农场主和卡车司机的柴油成本——这是11月中期选举前的关键选民群体，而在本届选举中，包括能源在内的生活成本是核心议题。

民意调查显示，特朗普的支持率创下新低，选民对其处理经济问题和伊朗战争的方式普遍感到失望。

特朗普的这一宣布只是其政府为缓解燃料（尤其是柴油）成本所采取的最新举措。

在此之前，特朗普政府已通过释放战略储备和调整燃料税收政策等措施，试图缓解能源价格上涨带来的压力。上周五，G7决定释放1亿桶紧急油储，前20天先大规模投放柴油。

本周一，特朗普又签署行政令，允许在2026年12月31日前暂时放宽对红色柴油公路使用的处罚限制，并在法律授权范围内推迟部分柴油消费税缴纳，以降低农民、卡车运输从业者等群体的燃料成本。

伊朗冲突目前已进入第八个月。特朗普本周早些时候表示，在中期选举之前他不会再次打击伊朗，并透露与德黑兰的谈判取得了实质成果。

尽管由于政府出口禁令导致柴油流向有所下降，但俄罗斯9月份的石油产品出货量仍升至三个月高点。在乌克兰对其炼油厂发动袭击后，莫斯科一直在限制柴油出口，以保障国内供应。

国际文传电讯社（Interfax）报道称，官员们正在考虑本月允许部分生产商恢复发货，以避免库存积压。

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据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队海军9日发表声明称，今后针对违规船只的行动将不局限于霍尔木兹海峡。凡是擅自通过非授权航线航行的船只，都将遭到“严厉惩处”。

声明说，海军过去数小时内击中了一艘载有液化石油气的“大型”船只，该船试图经由“非法”航线穿越海峡。

消息推动国际油价走高，截至发稿，布伦特原油期货上涨0.35%。

随后美国总统特朗普表示，无论如何，伊朗战争很快就会结束，美国的能源价格将会下降，昨天从霍尔木兹海峡运走2800万桶石油。目前通过霍尔木兹海峡进入全球市场的原油数量高于以往任何时期，甚至超过了与伊朗爆发战争之前的水平。

同日，据沙特媒体报道，胡塞武装在红海战略通道曼德海峡大规模布设水雷，相关排雷行动已经展开。

安全机构EOS Risk Group主管John Walker分析指出，伊朗将袭击推进至海湾更深处，目的有二：一是提醒海湾国家，支持美国的经济与安全代价不局限于霍尔木兹；二是分散美军空中掩护资源——当美国战机忙于护航霍尔木兹时，在其他地方发动成功袭击就更为容易。

伊朗袭击“违规”LPG船只

据央视新闻，当地时间9日，伊朗伊斯兰革命卫队发表声明称声明表示，一艘名为“阳光号”的巨型液化石油气运输船，在试图通过霍尔木兹海峡以南的非法航线时遭到袭击，机舱和推进系统发生火灾。

据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队旗下媒体赛帕新闻网发表声明称，遭袭船只隶属于一家越南运输公司，袭击导致该船机舱和推进系统起火。

伊朗革命卫队声明强调，美军的“挑衅”行为是导致地区海上局势紧张的直接原因。如果美方此类行为持续，类似“惨痛”事件的发生频率将会日益增加。声明警告称，那些受美国蒙蔽行事的公司将面临制裁，“针对违规公司的船只，将实施必要的惩罚措施”。

周三，革命卫队司令顾问纳格迪在接受采访时表示，即将被关闭的"非法航道"是指紧靠阿曼海岸的南部通道，他称这些"少数航道"系通过爆破岩石通道而形成，主要被用于走私石油并转运至油轮。

业内人士认为，此轮袭击与9月底海湾石油出口接近战前水平直接相关。一名油轮行业高管表示：“袭击的密度已相当高。我们怀疑这是对海峡石油流量接近战前水平的反应——伊朗正在施压，试图重新掌控局面。”

霍尔木兹仍然开放，但通航风险极高

据英国金融时报援引全球航运数据机构Kpler数据显示，截至10月7日的七日均值，海湾地区石油出口已降至990万桶/日，较战前基准水平低42%，较9月的约1550万桶/日大幅萎缩。

10月9日，Kpler首席分析师Yui Torikata在接受《每日经济新闻》采访时表示，霍尔木兹海峡目前并未完全关闭，而是“仍然开放，但处于极高风险的通航状态”。

其透露，最新初步数据显示，平均每天至少有10艘商业油轮和干散货船通过海峡。这一数字较此前10天日均超过20艘的通行水平有所下降。

Torikata还表示在9月28日至10月4日这一周，通过霍尔木兹海峡的原油运输量平均每天至少达到1160万桶。这一数字较前一周下降了17%，但仍与战前水平相当。与此同时，通过海峡的液化天然气（LNG）运输船仅有寥寥数艘。

沙特官方资助的阿拉伯电视台（Al Arabiya）周五援引消息称，胡塞武装已在曼德海峡水域密集布设水雷，沙特支持的工程团队目前正在开展排雷作业。

如上述大规模布雷情况获证实，将对全球能源海运构成新一轮重大威胁。

不过目前尚不能排除另一种可能：相关布雷系局部行动，主要针对沿海地区正在进行的也门内部军事对抗，而非意在封锁国际航道。

胡塞武装此前声称，曼德海峡对正常过境船只"开放"，仅对与沙特及以色列相关的船只实施打击。Al Arabiya的报道若属实，或意味着胡塞武装的行动边界正在发生变化。

伊朗总统：伊朗不会离开谈判桌

据新华社援引伊朗新闻电视台10月8日报道，伊朗总统佩泽希齐扬说，伊朗不会离开谈判桌。

他重申伊朗对外交途径解决危机的承诺，同时坚决反对美国的单边主义。佩泽希齐扬8日晚在土库曼斯坦与俄罗斯总统普京会晤时作出上述表态。

佩泽希齐扬说，尽管美国持续发起攻击，但伊朗不会离开谈判桌。美伊已交换提案，伊朗已对提案进行修改。“一旦最终确定，我们打算与相关斡旋方坐下来，整合并敲定此事。”

佩泽希齐扬说，伊朗的目标是结束冲突，并确保伊朗的权利在国际法框架内得到尊重，“但如果美国执意走单边主义道路，这将无法实现”。

伊朗总统提议建立“独联体+1”机制

据新华社，伊朗总统佩泽希齐扬9日在土库曼斯坦土库曼巴希举行的独联体国家元首理事会会议上提议建立“独联体+1”机制，以加强伊朗与该组织之间的合作。

据独联体执行委员会官网9日发布的消息，佩泽希齐扬首次受邀出席独联体国家元首理事会会议。

他提议建立一个灵活且高效的对话与合作机制，即“独联体国家+伊朗”或称“独联体+1”机制，这将有助于双方在过境运输、能源、科技、环境保护、旅游及文化交流等领域开展合作。

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10月9日，据彭博汇编的分析师预期，五大美国银行三季度股票交易收入合计预计接近190亿美元。其中，高盛预计以51亿美元居首，摩根士丹利、摩根大通和美国银行分别预计录得49亿美元、45亿美元和26亿美元。高盛将于下周二率先公布财报。

相比之下，固定收益交易业务面临压力，五大银行相关收入预计降至今年以来最低水平，并购市场也显露降温迹象。与此同时，市场担忧人工智能驱动的现金优化工具可能加速存款流出，进一步拖累银行股表现。

富国银行分析师迈克·梅奥表示，上半年几乎所有银行都是赢家，但这一局面可能不再延续，本季度各行之间的业绩差距预计将进一步扩大。

固定收益交易收入料降至年内低点

利率上升虽可能增加银行的贷款利息收入，却也给交易业务带来压力。分析师预计，五大美国银行三季度固定收益交易收入合计将超过190亿美元，低于二季度的逾210亿美元，或降至今年以来最低水平。

美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉9月中旬曾警告，该行固定收益交易收入将在三季度下滑，随后股价大幅走低。高盛首席执行官大卫·所罗门同期也表示，固定收益交易表现弱于股票交易，后者依然强劲。

美国银行分析师易卜拉欣·普纳瓦拉预计，2026年下半年美国资本市场活动将明显弱于上半年，并对当前资本市场周期的持续性提出疑问。

利率上升还会导致银行持有的部分资产账面价值波动，并通过累计其他综合收益等会计项目影响财报表现。债务承销业务则有一定支撑：未来三年大量债务到期再融资，将带来融资需求。但梅奥提醒，如果利率继续上升，债券需求可能受到抑制。

并购交易降温，美国交易管道显露疲态

资本市场活动能否延续，也是三季度财报的一大看点。彭博数据显示，三季度宣布的并购交易总价值同比下降约10%，美国市场的交易活动显露放缓迹象。

IPO市场今年曾表现亮眼，SpaceX于6月创纪录上市。彭博此前报道称，Anthropic计划于下周与潜在投资者会面，为IPO做准备。但部分上市计划出现波折：Oura于9月推迟IPO，CVC Capital Partners支持的Bamboo Insurance Services也延后了上市安排。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙周二接受采访时表示，欧洲IPO和并购项目储备相当不错，但美国市场9月可能出现了一定程度的放缓。

分析师预计，摩根大通三季度投资银行费用将同比增长15%，高盛增长约8.1%，摩根士丹利增长约1.9%。先行公布业绩的Jefferies则呈现出业务分化：其投行业务和股票交易均创下单季历史最佳表现，但固定收益交易净收入同比下降26%。

AI存款流失担忧压制银行股，分析师称抛售过度

除交易业务放缓外，人工智能带来的潜在资金流动变化也令投资者担忧。市场担心，AI驱动的现金优化工具可能帮助企业更高效地调配资金，进而将存款从传统银行转移出去。KBW银行股指数三季度表现创下2023年初美国区域性银行危机以来最差纪录。

摩根士丹利分析师曼南·戈萨利亚指出，近期银行股下跌反映了多重忧虑，包括资本市场收入增速放缓、融资成本上升，以及AI现金优化工具可能引发的存款流失。

不过，他认为，AI投资周期将持续多年，受益范围不只限于大型云计算企业，也将为资本市场业务提供长期支撑。

戈萨利亚和梅奥均认为，市场对AI可能冲击银行业的担忧已经过度。尽管三季度各行表现可能出现分化，但分析师认为，AI投资带来的融资需求仍有望支撑长期资本市场活动。

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10月9日，据彭博援引知情人士，印度首富穆克什·安巴尼旗下电信与数字服务公司Jio Platforms已初步确定每股1065至1119卢比的发行价区间，计划于10月21日启动公开认购。知情人士称，公司目标估值最高可达10.3万亿卢比（约合1065亿美元）。

据彭博测算，按发行价区间上限计算，Jio此次IPO募资额约为3020亿卢比（约合31亿美元）。若顺利完成，将超过现代汽车印度公司2024年10月创下的2780亿卢比纪录，成为印度史上募资规模最大的IPO。

不过，这一估值低于市场早期预期。此前市场流传的估值区间为1300亿至1700亿美元，而此次IPO对应的最高市值约为1070亿美元。知情人士表示，发行价格、估值及时间安排仍可能调整。

发行安排逐步明朗，估值低于早期预期

据报道，Jio计划于10月19日开放基石投资者认购，10月21日至23日进行公开认购，预计10月28日挂牌交易。

Jio今年6月已向监管机构提交招股说明书草稿，计划最多发行2.7亿股新股，相当于发行后总股本的约2.93%。此次IPO共有19家银行参与承销，包括Kotak Mahindra Capital、摩根士丹利、美国银行、Axis Capital、法国巴黎银行及花旗集团等。

部分券商此前给出的估值也高于此次IPO定价。Motilal Oswal Financial Services今年6月估计，Jio估值约为1150亿至1180亿美元；Dolat Capital的估值约为1100亿美元。印度股市近期调整，也令市场对多宗IPO的定价预期承压。

作为信实工业（Reliance Industries）旗下负责电信与数字服务业务的核心子公司，Jio此次IPO的认购情况将检验市场对超大型新股的承接能力，并为印度后续大型IPO的定价提供参考。

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密歇根大学周五发布的初步数据显示，10月消费者信心指数降至46.3，为5月以来最低，低于经济学家调查预期中值47.6。反映当前经济状况的分项指标从9月的50.9骤降至44.7，创有记录以来最低值。

预期分项指标从9月的46.3微升至47.3，为7月以来首次回升，显示部分消费者对未来经济走势的判断并未全面恶化。

消费者对未来一年通胀的预期从9月的4.6%小幅上升至4.7%，远高于伊朗冲突爆发前2月份的3.4%，也高于2024年的所有预期读数。5至10年通胀预期也从9月份的3.4%升至3.5%。

与此同时，一项特别调查显示，仅约31%的消费者预计未来一年消费维持正常水平，逾半数受访者表示将削减家居用品、汽车、外出就餐及度假等方面的支出。

汽油价格与利率高企是核心原因

消费者信心持续恶化的背后，汽油价格居高不下、借贷成本上升以及就业增速放缓是主要驱动因素。

高燃油价格令原本已对通胀和生活成本上涨感到不满的消费者雪上加霜。近几个月来，整体价格涨幅持续超过薪资增速，进一步压缩家庭可支配收入。

消费者对耐用品购买条件的评价降至历史最低，原因在于对高利率的担忧加剧。不过，消费者对自身当前财务状况的感受本月保持平稳。

低收入群体与独立选民信心明显下滑

密歇根大学调查主任Joanne Hsu在声明中指出，低收入消费者及股票投资组合规模较小的人群本月信心出现大幅下滑。

民主党和共和党消费者信心的小幅回升，被独立人士情绪下降所抵消。

Hsu表示："尽管政治立场各异，但不同党派的消费者都认同，经济前景已较年初有所走软。"

上述数据覆盖9月22日至10月5日期间的受访反馈。

尽管今年大部分时间信心指标持续偏弱，但消费者实际支出表现仍保持健康。稳定的劳动力市场与高位运行的股票市场，为消费者在商品与服务上的持续支出提供了支撑。

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