“市场的特征已经明显改变。”当地时间7月8日，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新市场评论中观察到，自6月初创下高点以来，标普500一直在一个波动剧烈的区间内横盘整理。随着Q2财报季的推进，加上夏季流动性收缩，这种震荡将持续下去，而且路会越走越颠。

他的建议是：牛市主趋势未变，但路径将“更宽、更颠簸”——“别轻易下车（stay in the saddle），但简化仓位、集中到你最有把握的标的上，遇到下跌对冲工具偶尔便宜的时候，就买一点。”

动量因子崩塌：集中持仓的代价

上半年的强势行情催生了高度集中的仓位，而这正是近期回调的根源。

高盛旗舰动量配对指数（GSPRHIMO，动量因子）从6月高点已下跌22%，实现波动率飙升至5年高位。这不是市场随机噪音，而是仓位挤兑的结果。

Pasquariello梳理了动量遭遇湍流的几个背景因素：

• 仓位过度集中：高盛美国组合策略情绪指标最新读数为2.0个标准差，处于98百分位，为2024年12月以来最高。

• 涨幅过于极端：费城半导体指数（SOX）自3月30日低点以来涨幅超过一倍，杠杆半导体ETF在其中推波助澜。

• 投机杠杆激增：美国上市杠杆ETF成交量是近年水平的数倍，"在日常价格波动中清晰可感"。

• 季节性不利：7月历来是动量因子的"糟糕月份"，问题通常来自空头端。

结果是：上半年领涨的能源和科技板块承受了最大回撤压力；而此前明显落后的医疗保健和金融板块，近期反而开始走高。

AI叙事的复杂化：Q2财报是关键

Pasquariello认为，"AI资本开支的走向，是当前市场最重要的单一变量"，而Q2财报季将对此形成重大检验。

他指出两个核心维度：一是前瞻性支出的规模——这对各类AI基础设施供应商是"火箭燃料"，但对超大规模云厂商（hyperscalers）的财务压力也在加剧；二是这些云厂商能否证明支出具有弹性，甚至能与营收增长挂钩。

他的判断是："考虑到这些管理团队的质量，以及近期仓位的大幅下降，投资者对这一群体过于悲观了。"

他还引用了同事Rich Privorotsky的分析，后者对AI叙事的紧张关系有一段精炼表述：

超大规模云厂商拥有基础设施、软件、分发渠道和客户关系。他们拥有的是收费公路，而不只是一辆车。向开放权重模型和路由的转变，会为规模平台带来更多流量，并为终端客户提供高效结果。他们只需要证明能够调节支出、并使自由现金流出现拐点。

换句话说，云厂商的护城河并不在于某个具体模型，而在于整条基础设施链。Pasquariello的判断是，考虑到这些管理团队的质量，加上近期仓位已经大幅压缩，投资者对这一群体"过于悲观了"。

更大的悬念是：标普500盈利增长过去六个季度表现优异，能否持续？基准预测是2027年依然实现两位数增长。但考虑到AI路径的不确定性，以及大数定律的约束，"2028年出现宿醉效应的风险很难不去想"。

小盘股：顺风正在减弱

小盘股过去一年的强劲表现引发广泛关注，但Pasquariello援引高盛分析师Ben Snider的研究，对下半年前景提出了几点审慎判断：

• 宏观背景转向不利："进入2026年，经济加速与美联储宽松的组合为小盘股提供了理想背景，但这些宏观动态在下半年似乎不那么有利了。"

• AI顺风减弱：指数再平衡后，罗素2000中AI基础设施股票权重从上周五重组前的15%降至目前的7%。

• 盈利预期分化：年初至今，分析师将标普500的2026年每股盈利预期上调了9%，同期却将罗素2000的预期下调了9%。

牛市未终，但路径更颠簸

Pasquariello的最终判断是：

"牛市的延续，有美国经济的韧性、出色的盈利增长以及居民持续的资金支持作为依据。但与此同时，市场内部的紧张局势正在加剧——表现为更复杂的AI叙事，以及投机杠杆的积累。"

他的策略建议一个月来基本未变：

"主趋势仍然向上，但未来几个月的路径将更宽、更颠簸。因此，我的建议是：继续持有，但将组合简化至最高确信度的仓位，并在下行保护工具偶尔‘打折’时择机买入"

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今年1月，金价触及近5600美元/盎司的历史高位后急转直下，追踪彭博数据的黄金ETF累计资金流出规模已接近180亿美元。上月，金价多次跌破4000美元/盎司关口，正式步入熊市，单月跌幅创近二十年之最。

然而，纽约期货市场的持仓数据显示，资产管理机构的空头头寸仍徘徊于历史低位。TD Securities大宗商品策略主管Bart Melek表示，目前的抛压主要来自多头平仓，而非空头建仓，这意味着市场仍有相当大的空间进一步向下延伸。

多头平仓主导下跌，空头尚未入场

在纽约期货市场，基金持仓须向监管机构申报，这为观察市场情绪提供了较为透明的窗口。数据显示，资产管理机构的空头头寸依然接近历史低点，过去数周仅在净头寸层面小幅转向空头。

"黄金此轮调整，绝大部分来自多头平仓，而非投资者主动建立空头敞口，"Melek说，"目前市场空头头寸极少，未来既有大幅扩张的空间，也仍有大量多头头寸可以继续削减。"

主导纽约市场的短线交易者——即商品交易顾问（CTA）——通常依据技术面而非基本面进行操作。TD Securities的分析显示，这类投资者在过去约一年间持续对多头头寸获利了结，但整体而言，其净空头转变程度依然有限。

若宏观环境进一步恶化——尤其是美元和收益率维持高位，或通胀令美联储保持鹰派立场——这些快速移动的量化基金和投机性投资者仍有充足空间加码空头。

ETF资金持续外流，成为边际定价力量

对零售和机构投资者而言，实物黄金支持的ETF是参与黄金市场最主流的工具之一，其资金流向也是衡量黄金相对吸引力的重要风向标。

伊朗战争爆发以来，ETF投资者的抛售浪潮对金价形成持续压制，推动6月金价录得近二十年来最大单月跌幅。尽管黄金通常在地缘政治动荡期间表现强劲，但此次冲突引发的油价飙升令市场更为担忧——随着投资者预期加息将削弱黄金相对于国债等生息资产的吸引力，ETF资金外流明显加速。

摩根大通分析师在研报中指出，ETF投资者对借贷成本变化尤为敏感，随着其他需求来源趋于沉寂，他们已成为黄金市场的"边际定价力量"。该行目前预计今年全球黄金ETF将净流出约50吨，与此前预测的约400吨净流入相比大幅逆转。以Greg Shearer为首的分析师表示，"宏观与利率环境可能在未来数季度持续压制金价于较低区间"，但该行维持长期看涨立场。

央行购金未停，中国连续20个月增持

央行需求曾是黄金多年牛市的重要支柱。伊朗战争初期，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆等国央行减持黄金的消息一度令市场情绪受挫，引发投资者对央行大规模抛售的担忧。

然而，最新行业数据显示，整体而言，各国央行在一季度实际加快了购金步伐，调查数据亦显示其有意继续增持。

中国人民银行尤为突出，在此轮金价下跌期间持续买入。作为全球最大主权买家之一，中国央行已连续20个月增持黄金，6月披露的购金速度更是创下2023年以来最快纪录。

"我总体上看到各国央行在黄金储备问题上保持一贯性，"加拿大皇家银行大宗商品策略师Chris Louney表示，"如果你的目标是去美元化和多元化，黄金作为已深度嵌入全球货币体系的长期储备资产，自然脱颖而出。"

多头受伤，但长期看涨逻辑未被抛弃

买入黄金曾是华尔街多年来的共识交易之一，但近期已有多家银行下调黄金预测，包括瑞银集团、高盛集团和德意志银行。

尽管如此，分析师普遍坚持认为黄金的长期牛市逻辑依然完整，只是鲜有人急于宣布底部到来。MKS Pamp SA金属策略主管Nicky Shiels表示，市场已从“亢奋走向清算”，下一轮上涨可能需要美元近期涨势消退，以及货币贬值等结构性主题重新主导市场。

经历近二十年来最惨烈的单月跌幅后，随着投资者削减对加息和美元走强的押注，金价过去一周已在4000美元/盎司上方企稳。

部分投资者已开始布局。DNCA Invest Strategic Resource Fund的Alexandre Carrier表示，此前其在贵金属上的配置相对其他资产类别偏低，但他计划趁此次下跌逢低买入。"一旦利率前景更加明朗，美元升势止步，我们可能会加仓，"他说。

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亚马逊周二启动新一轮250亿美元美元债发行，消息一出，AI相关债券遭遇大规模抛售，Meta、亚马逊等超大规模云计算商旗下债券利差单日大幅走阔，跌幅远超投资级市场日常波动区间。

据彭博数据，此次发行若顺利完成，将把今年全球AI相关债券销售额推升至创纪录的3350亿美元，较2025年全年规模翻逾一倍。与此同时，高盛已在上周末向客户发出预警，建议主动对冲超大规模云计算商债务泡沫风险。

市场担忧的核心在于：AI资本开支的"无底洞"属性正在以前所未有的速度侵蚀科技巨头的信用质量。据摩根士丹利数据，超大规模云计算商的整体杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，仅用两个季度便实现翻倍，且已超越整个能源行业的杠杆水平，增速约为每季度0.3倍。

Janus Henderson全球多元信贷主管John Lloyd指出，投资组合对超大规模云计算商的持仓已相当集中，新债发行必须提供足够的价格让步，才能吸引投资者继续增持。

亚马逊再度"扫货"债市，单笔规模创年内新高

亚马逊此次债券发行分为最多八个期限档次，涵盖3年至40年，最长期限为2066年到期债券，初始价格指引为较美国国债溢价约145个基点。承销行为巴克莱、高盛、摩根大通和摩根士丹利，募集资金将用于一般企业用途，包括偿还债务、并购及资本支出。

这已是亚马逊今年以来的又一次巨额融资。今年3月，该公司曾发行370亿美元美元债，创下美国企业债史上第四大单笔发行纪录，同期还发行了145亿欧元欧元债，此后又相继在瑞士法郎和加拿大元市场完成发行。据彭博数据，自去年以来，亚马逊已通过多币种高评级债券累计融资约820亿美元，而该公司今年预计资本开支接近2000亿美元，融资缺口依然庞大。

此次发行将完成亚马逊2026年的美元融资计划，此后任何美元债发行均属机会性操作。不过，分析人士普遍认为，这并不意味着亚马逊的整体债券发行就此告一段落。

AI债券利差单日骤扩，市场抛压集中爆发

亚马逊新债发行消息落地后，AI相关债券二级市场随即承压。

据MarketAxess数据，Meta 2056年到期、票息6.3%的债券利差单日走阔约8个基点；亚马逊2066年到期、票息5.95%的债券利差走阔约14个基点。相比之下，高评级企业债在正常交易日的利差波动通常仅为数个基点。

John Lloyd对此表示，超大规模云计算商债券当日的普遍走弱，主要反映投资者腾挪资金以参与亚马逊新债认购，而非信用基本面发生实质变化。但他同时指出，投资者正越来越多地质疑，该行业未来数年为AI基础设施融资还需要举借多少额外债务。

SpaceX于6月完成的250亿美元债券发行同样未能幸免，相关债券也被卷入此轮抛售。据BondCliQ统计，亚马逊、微软、Alphabet、Meta、甲骨文和英伟达六家AI竞赛主要参与者近年来已累计发行逾4600亿美元债券，其中约1000亿美元于今年发行。

与债券市场的波动相呼应，信用违约互换（CDS）市场同样出现明显异动。甲骨文CDS利差正在快速走阔，Coreweave和SpaceX的CDS亦出现类似走势，信用市场开始重新审视AI相关名称的风险定价。

甲骨文股价已较6月2日高点下跌近50%，回落至2026年以来的最低水平，被视为高杠杆AI概念股承压的典型案例。

摩根士丹利的数据显示，超大规模云计算商整体杠杆率的上升速度令市场警觉——从0.9倍到1.8倍仅历时两个季度，且增速并无放缓迹象。

这一趋势与2025年底及2026年3月两度出现的信贷收紧情形高度相似，彼时科技名称CDS大幅飙升，一度令债务驱动的资本开支浪潮陷入停滞。

高盛发出预警，建议客户主动对冲泡沫风险

面对上述风险积聚，高盛交易员Adam Crook上周末向客户发布报告，建议主动布局对冲策略，以应对超大规模云计算商债务持续扩张可能引发的市场冲击。

Crook在报告中指出，存在一种情景：股票市场继续创出历史新高，而信用市场却难以从历史性偏紧的估值水平进一步上涨——大规模供给压力将持续压制信用利差，而较高的利率水平也对现有发行人、尤其是低评级发行人的再融资构成阻力。

Crook强调，若出现宏观冲击——例如挑战AI牛市逻辑或资本开支计划的重大新信息——上述处于历史极低利差水平的信用市场部分，将为宏观或多资产组合提供具有不对称收益和凸性特征的风险对冲。

值得注意的是，公开债务市场的数据或许仅是AI资本开支浪潮的冰山一角。据ZeroHedge援引分析，在已披露的资本开支和公开债务之外，还存在规模高达1.8万亿美元的表外敞口，构成潜在的系统性风险隐患。

目前，AI相关债券的利差已持续数月宽于美国整体投资级企业债市场。随着超大规模云计算商融资需求不断刷新上限，债券投资者对于如何为这场"无底洞"式的AI军备竞赛定价，正面临越来越大的不确定性。

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市场概述

霍尔木兹海峡油轮袭击事件、美国撤销伊朗石油销售豁免以及三星因获利了结而遭抛售，导致油价和债券收益率上涨，美股指下挫。

标普500收跌0.4%，纳指跌超1%，纳指100盘中跌超2%。美股芯片股领跌。费城半导体指数大跌4.9%，美股存储芯片指数跌6.8%。

英特尔跌10.1%，泰瑞达跌10.3%，迈威尔科技、西部数据、闪迪均跌逾7%。英伟达则逆市收涨0.71%。Meta推出AI图像生成，股价涨2.55%，领涨科技七巨头。

美债收益率全线上行超过6个基点，10年期美债收益率报4.54%，30年期突破5%关口。美元涨0.2%，日元走V，基本持平于162。比特币早盘一度走高，但盘中回吐涨幅、徘徊于63800美元附近。

美国撤销伊朗石油销售豁免，WTI原油期货收涨逾2.7%至70.44美元/桶，布伦特原油涨幅达3%至74.16美元/桶。现货黄金大跌1.2%，现货白银大跌4%。

亚洲时段，沪指年内“四失”4000点，半导体产业链逆势活跃，四大行尾盘拉升，快手下挫12%领跌科网股。

要闻

中国

中国人民银行行长潘功胜：支持更多优质企业到香港上市和发债，债券通“南向通”年度投资净额度提升至8000亿元。

中国央行6月买入48万盎司黄金，创2023年10月以来最高纪录，连续20个月增持！

李家超：香港黄金中央清算系统周二开始试运行，考虑开发新的人民币黄金期货合约。

便宜又能打！美国企业越来越爱用中国AI，OpenRouter平台占比一度达到46%。

韩国炒股团买爆“中国AI股”。

著名经济学家高善文逝世，终年55岁。

海外

美国撤销伊朗石油销售豁免，美军称开始对伊发动强力打击，美官员称，伊朗近日在霍尔木兹海峡向三艘商船开火，这一行为“完全不可接受”。

法债收益率飙升，上诉法院大幅缩短参选禁令，勒庞宣布2027竞选法国总统。

三星电子Q2季度利润飙升19倍，超越英伟达成“全球最赚钱公司”；股价重挫8%，完美财报让“买预期卖事实”再度上演。

被曝Copilot“瘦身”后微软又传“自力更生”降本：用自研AI替换OpenAI和Anthropic模型。

Meta AI大战再落一子：新图像模型Muse全面接入Instagram、WhatsApp，广告商也能用。

“我们没有看空英伟达”！SemiAnalysis又发小作文：“AI央行”英伟达撬动7万亿债务雪球。

跻身纳指100+六大投行唱多也没用：SpaceX跌近7%创上市来新低，450亿算力合同面临“断供”风险。

曾高调预警AI将引发大规模失业的奥特曼、阿莫迪等科技巨头纷纷改口，从“就业末日论”转向“生产力提升论”。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.45%，报7503.85点。道指跌幅0.25%，报52925.15点，脱离收盘历史最高位。纳指跌幅1.16%，报25818.69点。欧洲STOXX 600指数收跌0.65%，报646.29点。

A股：上证指数收报3990.24点，跌1.26%。深证成指收报15225.11点，跌1.24%。创业板指收报3911.91点，跌0.94%。

债市：美国10年期国债收益率涨6.78个基点，报4.5371%。两年期美债收益率涨6.85个基点，报4.1786%。

商品：WTI 8月原油期货收涨2.76%，报70.44美元/桶。布伦特9月原油期货收涨3.01%，报74.16美元/桶。现货黄金跌1.47%，报4104.15美元/盎司。现货白银跌3.38%，报59.9587美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

中国人民银行行长潘功胜：支持更多优质企业到香港上市和发债，债券通“南向通”年度投资净额度提升至8000亿元。潘功胜表示，债券通"南向通"年度净额度从5000亿元大幅提升至8000亿元，同时将债券纳入回购支持范围，产品扩展至港币及人民币相关债券并辐射澳门市场。央行还将支持更多优质内地企业赴港上市发债，持续深化粤港澳大湾区金融合作。

中国央行6月买入48万盎司黄金，创2023年10月以来最高纪录，连续20个月增持！中国6月末黄金储备报7544万盎司（约2346.446吨），环比增加48万盎司（约14.93吨），5月末黄金储备报7496万盎司（约2331.52吨），为连续第20个月增持黄金。

李家超：香港黄金中央清算系统周二开始试运行，考虑开发新的人民币黄金期货合约。行政长官李家超7月7日宣布，香港黄金中央清算系统当日开始试运行，并透露港交所将与中国央行签署跨境人民币支付清算谅解备忘录，同时考虑开发新的人民币黄金期货合约。新系统上线的同时，港交所宣布自7月6日起豁免黄金期货相关费用，豁免期为一年，意在激活本地黄金期货市场，降低市场参与成本。

便宜又能打！美国企业越来越爱用中国AI，OpenRouter平台占比一度达到46%。中国AI模型正以"白菜价"杀入美国企业市场——比Anthropic、OpenAI便宜60%至90%，性能差距却已缩至"六到九个月"。开发者平台OpenRouter数据显示，美企使用中国模型的占比从4.5%骤升至峰值46%。创业公司Lindy一键切换DeepSeek，数月省下数百万美元。这场价格驱动的迁移潮，正在重塑全球AI竞争格局。

韩国炒股团买爆“中国AI股”。只买韩国AI概念股，已经装不下韩国散户的上车焦虑。从MiniMax到澜起科技、北方华创，再到机器人ETF和电网设备ETF，韩国散户买入的中国资产逐渐沿着AI产业链铺开。

著名经济学家高善文逝世，终年55岁。记者据多方证实，国投证券前首席经济学家高善文因病去世，享年55岁。

海外

霍尔木兹冲击波！美国撤销伊朗石油销售豁免，美军称开始对伊发动强力打击。美国财政部宣布撤销截至8月下旬的为期60天伊朗能源限制豁免后，原油一度涨6%。美官员称，伊朗近日在霍尔木兹海峡向三艘商船开火，这一行为“完全不可接受”，将招致相应后果；美方仍在诚意推进达成美伊最终协议；美军称，一系列强力打击是对伊袭商船的回应，伊方明显违反停火协议。伊朗最高领袖顾问称，美国将把谈判引向失败、正试图在海峡开辟替代航道。

• 霍尔木兹海峡风险重燃？卡塔尔LNG货轮遭导弹袭击，国际油价小幅拉升。霍尔木兹海峡局势升级，一艘满载卡塔尔LNG运输船遭袭起火，引发市场对能源供应中断担忧。市场预计海峡通航恢复将慢于预期，美伊谈判前景再添不确定性。

法债收益率飙升！上诉法院大幅缩短参选禁令，勒庞宣布2027竞选法国总统。法国上诉法院将极右翼领导人勒庞的参选禁令期缩短至她已服满的15个月，为她参加大选扫清最大法律障碍。法院维持有罪判决，但认为已执行的禁令足以弥补损害。勒庞可能需戴电子脚镣，竞选面临挑战。勒庞称将就裁决上诉，因此不必戴脚镣竞选。裁决公布后，法国国债收益率走高，市场重新评估未来政治与财政风险，2027年大选提前升温。

三星电子Q2季度利润飙升19倍，超越英伟达成“全球最赚钱公司”。三星电子初步业绩报告显示，截至6月的第二季度初步营业利润达89.4万亿韩元（约580亿美元），不仅远超分析师平均预期的84.2万亿韩元，更高于2025年全年业绩。同期营收为171万亿韩元，高于市场预期的169.2万亿韩元。三星预计将于本月底发布包含净利润及各业务部门细分数据的完整财报。

• 利润暴增19倍、股价却重挫8%：三星完美财报让“买预期卖事实”再度上演？三星初步业绩显示，二季度营业利润同比暴增19倍至89.4万亿韩元，全面超预期，却换来股价单日暴跌8%。“买预期卖事实”的逻辑之外，Meta暗示AI资本支出设上限、亚洲存储加速追赶、代工业务亏损扩大……高光财报背后，存储神话的裂缝正在显现。
• 当市场"提前定价了完美"，三星业绩再好也不够好了。三星二季度利润暴增19倍创纪录，股价却单日重挫。原因在于市场已提前定价“完美”，上演“买预期卖事实”。高估值下，微小的营收缺口、代工亏损隐忧及对AI资本开支见顶的担忧被放大。市场逻辑已从看利润增速转向看现金流与股东回报，最终触发资金获利了结。
• 韩股去杠杆的靴子，这次真要落了？韩国散户60万亿韩元杠杆，几乎全压在三星与SK海力士两只股票上。单股杠杆ETF上市即爆，监管院长公开"后悔"，跨党派议员喊退市，这次，监管亲手按下引爆键，市场分水岭或在7月10日。

被曝Copilot“瘦身”后微软又传“自力更生”降本：用自研AI替换OpenAI和Anthropic模型。据报道，微软已开始在Excel和Outlook等主力办公App中以内部自研的MAI模型替代OpenAI和Anthropic的模型，每周通过MAI模型处理的AI提示词已达数万条量级。

Meta AI大战再落一子：新图像模型Muse全面接入Instagram、WhatsApp，广告商也能用。Meta首次将Instagram社交关系与AI图像生成深度结合，用户可基于好友或创作者公开发布的Instagram内容生成相关图像；同时提供禁止他人AI二创的选项，回应版权和隐私争议，并为所有AI生成图片添加不可见数字水印。

“我们没有看空英伟达”！SemiAnalysis又发小作文：“AI央行”英伟达撬动7万亿债务雪球。昨天刚爆料英伟达“Kyber机架”项目延迟，今天SemiAnalysis又甩出重磅预测：2029年AI债务将突破7万亿美元。英伟达正以自己“AA级”信用为这笔天量融资兜底，化身“AI央行”。而这家被网友质疑“发完看空报告就发ETF”的机构回应：“我们没有看空英伟达，只是在捕捉技术细节。”——争议越大，关注越大。

跻身纳指100+六大投行唱多也没用：SpaceX跌近7%创上市来新低，450亿算力合同面临“断供”风险。SpaceX AI算力布局面临短期不确定性，一项诉讼正在寻求法院命令SpaceX停止运行为Colossus 2数据中心供电的燃气轮机，理由是这些设备运营前未获得所需许可。大摩等六券商近期覆盖SpaceX，给予买入或同等评级。股价周二大跌体现市场担忧SpaceX估值、解禁压力与AI投资回报。

奥特曼认错、阿莫迪改口：AI失业恐慌是一场“狼来了”？曾高调预警AI将引发大规模失业的奥特曼、阿莫迪等科技巨头纷纷改口，从“就业末日论”转向“生产力提升论”。随着IPO、舆论和现实数据的变化，AI失业恐慌是否只是一次被放大的“狼来了”，正引发市场重新审视。

研报精选

这个夏天全球市场焦点：科技巨头财报，暴跌的油价，沃什动向，美国经济基本面。摩根大通全球基本面研究联合负责人Stephen Dulake列出十大市场关注焦点，涵盖科技巨头二季报、油价大幅下跌、美联储主席沃什政策走向以及美国经济基本面。研报指出，市场当前正在进行真实的分化定价，主动管理者面临挑战与机遇并存的复杂局面。

华尔街分析师警告：美股正形成"双重泡沫"，一旦破裂或引发30%-50%暴跌。美股AI热潮下暗流涌动。华尔街分析师发出罕见双重警告：当前美股不仅存在价格泡沫，更隐藏着盈利泡沫。若将企业盈利修正至历史正常增速，标普500估值将飙升至67.6倍市盈率，超越美国史上所有资产泡沫峰值。一旦泡沫破裂，股市或暴跌50%。

AI交易和高利率，下半年必须有一个先死？2026年上半年，传统的防御性避险资产集体大跌，而全球实际收益率却一路高歌猛进。前华尔街顶级宏观策略师David Woo警告：AI交易与高实际利率正陷入你死我活的终极博弈——强劲经济数据推高利率，高利率反噬AI泡沫。下半年，两者必有一个先"认输"，市场拐点迫在眉睫。

这可能是AI行情见顶的最重要信号——借鉴互联网泡沫时期日本的教训。复盘互联网泡沫时期日本股市的表现后，摩根士丹利发现，判断本土AI行情是否见顶，关键不在估值，而在外资流向。一旦海外资金由净买入转为净卖出、本土资金接盘，市场将更接近互联网泡沫破裂前夕。

大摩告诉客户：是时候“卖芯片、买云”，“存储”类似“白银”见顶。摩根士丹利策略师Michael将半导体股票走势类比白银，二者均经历抛物线式上涨，均具有大宗商品属性，当前调整或仍未结束，存储芯片（Memory）首当其冲。他同时看好消费可选、区域银行、交通运输和生物科技，认为市场领涨力量理应从AI资本开支受益者向更广泛板块扩散。

存储“涨到头”了吗？大摩亚太区科技团队认为，存储芯片行业正逼近"变化速率顶峰"——DRAM价格同比涨幅收窄、库存改善趋平、EPS修正广度触顶。短期面临仓位集中、波动加剧、资金轮动压力，股价或阶段性承压；长期仍看涨，预计2027年盈利增长35-40%。关键验证节点在于超大规模云厂商能否维持资本支出指引。

德银2026“WOW图表”来了：AI狂飙背后，这些变化更值得警惕。德银表示，2026年半导体板块迎来史诗级暴涨，日本铠侠市值年增46倍，韩国股市总市值超越欧洲。但AI主导的繁荣背后暗流涌动，超算企业资本开支已超经营现金流。同时，美股估值逼近1999年极值，全球主要经济体财政赤字未来五年预计将超2008年金融危机峰值。

国内宏观

文化和旅游部印发《旅游强国建设“十五五”规划》。规划提出，到2030年，旅游业高质量发展取得明显成效，现代旅游业体系更加完善，旅游强国建设取得显著进展；人民群众的旅游获得感、幸福感明显增强，国内居民出游人次达83亿，国内出游总花费达7.7万亿元；旅游国际影响力显著提升，入境旅游人次达到1.9亿、总花费超1500亿美元。

部分龙头股跌回“924”前水平，港股如何走出底部？港股自去年10月高点已回调逾30%，互联网板块跌幅超40%，部分龙头股价跌回“924”前水平。这究竟是底部机会还是价值陷阱？中金从发现：恒科估值已破历史均值一倍标准差，回购规模创924以来峰值，但整体指标距真正历史大底仍有差距。短期反弹催化剂或来自美债利率回落、资金再平衡及财政边际发力。

证监会对安某编造传播涉中公教育虚假信息立案调查。证监会现已查明，7月2日，安某（男，网名：南京路宝宝总）编造传播涉及上市公司中公教育的虚假误导性信息，严重扰乱证券市场秩序，严重破坏公序良俗，涉嫌违反证券法，我会决定对安某立案调查。下一步，我会将在全面调查的基础上严肃追究相关当事人的违法责任。涉嫌犯罪的，依法移送公安机关。

国内公司

浪潮信息：预计上半年净利润26亿-31亿元，同比增长226%-288%。浪潮信息预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为26亿元至31亿元，同比增长226%至288%；扣除非经常性损益后的净利润为20.55亿元至25.55亿元，同比增长206%至280%。基本每股收益预计达1.77元至2.11元，较上年同期的0.54元显著提升。

海外宏观

史上最受质疑的市场新高：标普创新高，机构持仓却接近一年最低水平。标普500近日再创新高，但机构资金并未追涨。高盛等数据显示，对冲基金杠杆率接近一年低点、主动基金持续减仓，科技股连遭抛售，市场宽度明显收窄。这轮新高由少数权重股支撑，后续走势仍取决于增量资金是否入场。

美国消费者通胀预期再度升温！纽约联储调查：一年期升至2023年9月以来最高，医疗和房租成最大担忧。纽约联储调查显示，美国6月一年期通胀预期升至3.7%，为2023年9月以来最高；三年期预期升至3.3%，为2022年6月以来最高，医疗和房租上涨是主因。五年期预期持稳于3.0%。尽管通胀升温，消费者对财务、就业和股市的信心反而改善，失业预期下降，收入增长预期升至2.8%，股市乐观情绪达多年高位。

内塔尼亚胡喊话特朗普：不许给土耳其F-35战机！不然将打破中东力量平衡；埃尔多安：以色列“好战成瘾”。以色列总理内塔尼亚胡公开向特朗普喊话，要求阻止向土耳其出售F-35或发动机，称此举将打破中东力量平衡。然而美国已通知国会，计划以逾7亿美元向土耳其出售通用电气战机引擎，为其国产第五代战机"可汗"提供动力。北约峰会在即，特朗普更暗示将给土耳其带去"大惊喜"——美土关系破冰，令以色列如坐针毡。

日本名义工资再次上涨3%，创1992年以来最长期连续增长记录。日本名义工资创三十年最长连增纪录，5月同比涨3.2%，实际工资连续五个月正增长——然而家庭支出却连跌六个月，中小企业因劳动力短缺破产数量更创历史新高。工资繁荣与消费萎靡的深层撕裂，12月前再度加息的概率已飙升至88%。

EIA猛砍今明年油价预期，料霍尔木兹到年底基本恢复正常、AI热潮推动美国用电量连年新高。据EIA报告，今年布油和美油的预期价均较一个月前下调近14%，降至82美元和76.26美元/桶，明年预期价下调18%左右，降至65美元和60.76美元/桶；随着AI数据中心持续扩张，今年商业用户的用电需求将史上首次超过住宅用户；今年美国原油预期产量略为上调至1380万桶/日，页岩油扩张料放缓，明年预期产量略下调至1400万桶/日，今明两年全球产量预期均上调、需求预期均下调。

海外公司

美银回应“英伟达Kyber机架延迟”：担忧合理，但PCB/CCL/基板需求强劲，视调整为买点。英伟达Kyber机架延迟消息重击中国台湾半导体供应链，CCL、PCB等板块单日重挫8-9%。但美银称：此次下跌本质是“供应约束下的需求缩量”而非趋势逆转，高端CCL与ABF基板供不应求格局将延续至2027年底。成本占比低、供给扩产慢，跌出来的才是买点。

如何交易SK海力士美股上市？瑞银：买ADR，抛韩股。SK海力士ADR即将登陆美股，瑞银直接喊出"做多ADR、做空韩股"的套利策略。逻辑清晰：ADR持仓成本更低、全球准入更广，而换股机制的潜在限制或使溢价长期存在——台积电ADR至今仍较中国台湾本地股溢价16%即为先例。

苹果折叠屏已在量产。富士康已在赣州、深圳龙华等多地密集招工备产，知名分析师郭明錤预测2026年下半年出货量将达700万至800万台。与此同时，蓝思科技、凯盛科技、宜安科技、精研科技等国内供应链企业纷纷披露出货进展，从UTG盖板到液态金属铰链主轴，一条完整的折叠屏产业链正加速集结。

持有全球4%的比特币！市场紧盯MSTR“卖币逻辑”，股价一年已跌75%。Strategy的核心估值指标mNAV已跌破1，意味着市场对其估值已低于其比特币持仓价值，这从根本上动摇了其"以溢价股票换取比特币"的商业逻辑。公司已打破“永不卖币”承诺，开始套现支付股息。市场高度警惕其现金流枯竭后可能引发的系统性抛售危机。

数据造假、致命事故、债台高筑，全球最大铜矿主之一Codelco面临历史性抉择。智利国家铜业公司（Codelco）深陷250亿美元债务、产量新低及矿难造假危机。面对全球铜结构性缺口扩大的历史机遇，公司面临抉择：是固守“规模优先”的国有使命继续扩产，还是彻底转向“盈利优先”战略，通过出售资产、引入合作来断臂求生。

行业/概念

1、旅游 | 据中证报报道，7月7日，国务院正式批复《旅游强国建设"十五五"规划》（国函〔2026〕61号），原则同意该规划并要求认真组织实施。这是"推进旅游强国建设"首次写入国家五年规划纲要，标志着中国旅游业发展进入从规模扩张向质量提升、从要素驱动向创新驱动转变的关键阶段。规划提出，着力完善现代旅游业体系，优化旅游空间布局，培育旅游发展新动能，丰富旅游供给，释放消费潜力，加快建设旅游强国。

点评：我国旅游产业已进入稳步繁荣发展新周期。沉浸式演艺、数字文旅、低空旅游等新业态加速落地，文旅与科技、体育、非遗的跨界融合不断深化；Z世代（追求兴趣社交）与银发族（注重康养慢游）成为两大核心增长极；AI行程规划、元宇宙景区、AR实景导航、分时预约及智能客流预警等应用普及率大幅提升。2026年，在"十五五"开局之年的政策红利及居民消费能力提升驱动下，市场预计保持稳健增长。权威机构预测，2026年国内旅游人数有望达到69.49亿至72亿人次，国内旅游总花费预计在6.68万亿至6.8万亿元之间。

2、网安 | 据中证报报道，近日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合起草了《金融业网络安全管理办法（征求意见稿）》，并面向社会公开征求意见。办法首次在金融全行业层面构建统一、贯通的网络安全规章，搭建跨部门综合监管体系。办法强调，落实网络安全等级保护全流程管理（定级备案、定期测评、风险闭环整改）；使用商用密码开展网络防护；常态化开展网络运行监测与事件处置。加强网络数据分类分级管理，采取技术和管理措施防止数据遭到篡改、破坏、泄露等。

点评：金融业是网络安全投入最高、合规要求最严的行业之一，当前处于政策强推+金融信创深化+AI安全新需求三重驱动的高景气阶段。办法的出台，将直接倒逼金融机构加大网络安全投入，为产业带来了确定性的增量市场。金融业的数字化转型（如数字人民币、开放银行、云原生应用）大幅扩展了网络攻击面。为应对勒索软件、精准钓鱼及AI欺诈（如Deepfake换脸）等新型威胁，金融机构对AI驱动的威胁检测、零信任架构、API安全以及后量子密码学等前沿技术的需求急剧上升。金融信创是"2+8"安全可控体系核心，目标2027年关键软硬件100%国产替代。金融信创市场规模预计2026年突破3000亿元，年复合增速超20%~35%。

3、装配式建筑 | 据中证报报道，据报道，近期，模块化建筑方式在海外市场走红，国产模块化建筑出口增长迅速。模块化建筑，是指把建筑拆成一个个模块，在工厂里完成制造，再运到现场拼装成型。模块化建筑是预制建筑中集成度更高的一种模式。这种颠覆传统建造模式的国产模块化建筑，正迎来全球范围的订单爆发。海关总署数据显示，2015年到2025年，中国预制建筑出口额从14.72亿美元增至约43.39亿美元，十年增长近两倍，2026年一季度增速达45%。

点评：国内二十年城镇化培育出的完整建筑产业链，从钢材、保温板材到门窗卫浴、智能家电，全链条零部件可在产业集群内高效配齐，模块化预制率超85%，现场工期较传统建造缩短60%以上，构成了国产模块化建筑的核心竞争力。目前国产模块化建筑的覆盖范围已从东南亚、非洲的基建营地、保障房项目，延伸至北美、澳洲、欧洲的私人住宅、文旅配套等高端市场。据市场研究机构预测，2030年全球模块化建筑市场规模将突破1428亿美元。中国作为全球最大的建筑市场之一，从设计研发、智能生产到远洋物流、海外安装，全产业链优势正加速转化为出口竞争力。

4、AI应用 | 据上证报7月7日报道，在上海市政府新闻发布会上，国家发展改革委创新和高技术发展司副司长王若蒙披露了我国人工智能产业“十五五”期间的工作思路，其中提到，加快自主创新。强化模型、算力、数据等关键技术攻关，加大基础研究，形成更多原创性成果，为全球人工智能发展贡献中国智慧。持续推动软硬件深度适配、开闭源共同繁荣、产学研用贯通融合、区域错位发展，大幅提升生态协同效能。加快推进人工智能领域立法，健全制度规则体系，防范数据滥用、深度伪造、隐私泄露等风险。

点评：光大证券认为，AI产业已经进入可核算投入产出的阶段，商业模型逐步切换打开了收入天花板，部分细分赛道已验证AI带来新增需求。短期看，数据Infra、IT运维、网络安全等领域直接受益于AI算力需求增长，相比下游AI应用公司价值链条较短、确定性较强。长期来看，随着大厂AI投入具备商业闭环的支撑，下游 AI应用的需求有望持续。

5、豆包手机 | 据上证报7月7日报道，字节跳动联合中兴努比亚打造的第二代AI手机(简称“豆包的二代手机”)即将发布。相较于初代机型，本次新机产能、合规资质、供应链配套全方位升级，商业化落地节奏大幅提速。据了解，豆包的二代手机供应链保底备货量达50万台，相较初代产品备货规模大幅提升。

点评：中山证券表示，新一代旗舰智能手机陆续发布，越来越多的基于生成式AI能力的功能开始出现在这些产品中。有了大规模语言模型的加持，新的多模态交互将取代传统的、单一的触控屏交互，逐渐实现从图形用户界面GUI到语音用户界面VUI的跨越式转变。 IDC预计中国市场新一代AI手机销量将在2027年达到1.5亿台，市场份额超过50%，未来主流机型将是AI手机。

今日要闻前瞻

美联储公布货币政策会议纪要。

IMF发布《世界经济展望》更新版本。

天数智芯、智谱首批基石限售股解禁。

2026中国互联网大会举行。

美国上周EIA原油库存。

<全文完>

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霍尔木兹海峡油轮遇袭事件引发连锁反应。美国财政部宣布撤销伊朗石油销售豁免，WTI原油期货当日收涨逾2.7%至70.44美元/桶，布伦特原油涨幅达3%至74.16美元/桶。

油价飙升推升通胀预期，美债收益率全线上行超过6个基点，10年期美债收益率报4.54%，30年期突破5%关口。

芯片股领跌美股。尽管三星电子公布创纪录的营业利润，市场反应却截然相反。投资者将这份"超预期"业绩视为获利了结的信号，费城半导体指数单日下挫4.9%，美股存储芯片指数跌幅更达6.8%。

纳斯达克100指数收跌1.8%，标普500指数收跌0.4%。值得注意的是，标普500指数内部多数成分股实现上涨，显示资金仍持续从科技板块向其他行业轮动。

三星利润暴增却遭重挫，日韩科技股集体承压，隔夜向美股传导形成多重打压，纳斯达克盘中一度跌逾2.5%。

华尔街见闻提及，三星二季度利润暴增19倍创纪录，股价却单日重挫。原因在于市场已提前定价“完美”，上演“买预期卖事实”。股价盘中一度下挫9%。

Causeway资管投资组合经理Brian Cho直言，市场真正想看的，是自由现金流的改善能否形成可持续的阶梯式变化，以及管理层如何对待股东回报。定价逻辑已从"利润增速有多快"转向"这些利润能否变成真实的现金分配给股东"。

此外，周二日本半导体、材料和工厂自动化板块均遭受重创。人工智能板块整体下跌约3%，而大型银行股再次跑赢大盘。日本高贝塔系数股票的上涨势头依然承压。

所有这些因素都对隔夜美国股市造成了压力，尤其是纳斯达克指数。美国股市开盘即遭遇抛售，纳斯达克指数一度下跌超过2.5%。

UBS交易员指出，今日主导市场的核心逻辑是一场以AI、芯片和存储为中心的动量仓位剧烈出清，仓位驱动主导了价格走势。

从个股表现看，Astera Labs单日收跌12%，英特尔跌10.1%，泰瑞达跌10.3%，迈威尔科技、西部数据、Nebius集团、科磊、拉姆研究、闪迪均跌逾7%。

微软也因路透报道称正考虑以自研模型替代OpenAI和Anthropic产品以削减AI成本而受到关注。

此外，美国参议院民主党成员Warren亦发表声明，就五角大楼AI合同问题向英伟达、甲骨文、谷歌、微软、SpaceX及亚马逊发出质询。

马斯克旗下太空探索公司SpaceX收跌6.8%，创美国IPO以来收盘新低。

在芯片股大跌的同时，标普500内部呈现明显的结构性分化。

能源板块单日涨幅达3.2%，成为最强板块，雪佛龙道指成分中上涨3.6%。医疗健康、保险、消费必需品、电信及中游能源等防御性板块亦受到资金青睐。

等权重标普500表现持续优于市值加权指数，显示市场广度有所改善。

摩根士丹利策略师Mike Wilson指出，芯片股动量正在消退，资金开始向年内滞涨板块回流，包括超大规模云计算公司。他表示：

这种背离不可能持续，这是不可持续的。

Miller Tabak的Matt Maley则强调，科技板块内部的轮动或许才是当前最值得关注的变量。他说：

如果这一趋势能够延续，多头仍将掌控市场。

Maley同时指出，过去四到六周市场涨势已趋于平缓，但这或许只是4月和5月强劲行情后的短暂喘息。

霍尔木兹海峡的紧张局势是当日市场动荡的导火索之一。

华尔街见闻提及，当地发生多起商业船只遭袭事件，包括多艘油轮中弹以及红海安全事件。

美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）随后宣布，自7月7日起撤销此前在美伊临时和平协议框架下发布的伊朗石油销售豁免，该豁免原定有效期至8月21日。声明称，不得开展新的相关交易。

油价对此做出快速反应。布伦特原油日内一度涨逾6%，WTI原油重回72美元上方。

美元指数走强，ICE美元指数涨0.20%至101.056。

黄金随之承压，现货金跌1.2%至4114.57美元/盎司。现货白银则下跌4%，报59.51美元/盎司。

能源价格的跳涨直接搅动通胀预期。纽约联储通胀预期数据显示攀升至三年高位，美债收益率全面上涨，涨幅约为6-7个基点。

债券供给压力亦同步施压，当日市场消化了3年期美国国债标售、意大利美元债发行以及亚马逊250亿美元规模的公司债发行。30年期美债收益率涨6个基点突破5%，为5月22日以来最高水平。

周二美股全线下挫，费城半导体指数跌4.9%。半导体ETF收跌将近3.8%，领跌美股行业ETF，标普能源板块涨3%。相反，能源板块逆势大涨，医疗、保险、必需消费品等防御性板块及等权重指数表现相对抗跌。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌33.58点，跌幅0.45%，报7503.85点。

• 道琼斯工业平均指数收跌130.76点，跌幅0.25%，报52925.15点，脱离收盘历史最高位。

• 纳指收跌302.47点，跌幅1.16%，报25818.69点。纳斯达克100指数收跌524.856点，跌幅1.77%，报29173.017点。

• 罗素2000指数收跌0.90%，报2982.488点。

• 恐慌指数VIX收涨3.60%，报16.13，美股开盘以来呈现出M形走势。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收跌3.78%，全球科技股指数ETF、全球航空业ETF、科技行业ETF至多跌2.59%，网络股指数ETF涨0.45%，生物科技指数ETF涨1.50%，能源业ETF涨2.84%。

（7月7日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数微跌0.01%。

• Meta涨2.55%，亚马逊涨0.75%，英伟达涨0.71%，微软涨0.54%，谷歌A涨0.16%，苹果跌0.64%，特斯拉跌4.02%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌599.626点，跌幅4.65%，报12300.516点，创6月10日以来收盘新低。

• 台积电ADR跌4.23%，AMD跌6.51%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.58%，报5978.44点。

• 热门中概股里，日月光半导体收跌8.9%，蔚来、百度、拼多多、新东方、京东、百胜中国至多跌2.6%，阿里巴巴涨0.1%，腾讯涨1.9%，金山云涨3.2%，美团涨6%。

其他个股：

• Circle跌5.10%。

欧元区蓝筹股指收跌超1.2%，英飞凌跌超8.2%，阿斯麦跌约7.3%。德国股市收跌将近1.4%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.65%，报646.29点，连续两个交易日撤离收盘历史最高位。

• 欧元区STOXX 50指数收跌1.22%，报6319.86点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.37%，报25465.25点，撤离收盘历史最高位。

• 法国CAC 40指数收跌0.51%，报8436.24点。

• 英国富时100指数收涨0.13%，报10665.88点。

  （7月7日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌8.88%，英飞凌跌8.26%，阿斯麦控股跌7.28%跌幅第三大，欧莱雅则、德国思爱普Sap收涨2.74%并列表现第三，Prosus涨3.01%，威科集团涨3.97%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Soitec收跌17.09%，德国爱思强跌12.14%，奥特斯股份跌10.37%，意法半导体米兰股价跌8.05%。

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周二，费城半导体ETF下跌超5%，但英伟达股价顽强收涨，展现出明显的相对强势。

与此同时，期权市场数据显示，当日英伟达看涨期权成交量逾150万张，与不足69万张的看跌期权相比，买入看涨期权的数量是买入看跌期权的两倍以上。

上述多头押注发生在英伟达股价承压、投资者情绪分化的敏感节点，或对市场走向具有重要指引意义。当前英伟达股价在200美元附近徘徊，较5月高点下跌约17%，年内涨幅收窄至约4%。

此轮期权异动的导火索，是研究机构SemiAnalysis发布的一份报告。

华尔街见闻提及，半导体行业研究机构SemiAnalysis在X平台发布六条连续推文，披露英伟达Kyber NVL144机架架构遭遇重大延迟及多项取消决定。

该报告称英伟达下一代服务器机架产品的量产进度至少落后一年，但英伟达方面已对报告内容提出异议。

尽管这一消息对市场情绪造成一定冲击，英伟达股价自上月底以来始终未能有效突破200美元。部分投资者的关注重心已转向其他AI相关板块，尤其是内存芯片制造商等细分赛道。

然而，200美元附近的价位在过去数日显示出较强的支撑迹象，股价始终受200日均线支撑。

据ThinkorSwim数据，周一期权市场同样出现类似的看涨偏向。当日英伟达期权总权利金约达6亿美元，其中约三分之二与看涨期权相关，看涨期权买入量几乎是看跌期权的三倍。

其中一组交易尤为引人注目。看起来由单一交易员发起的系列操作累计买入350万美元、行权价为200美元、7月底到期的看涨期权合约。按成交时的约7美元单价计算，这批合约需要英伟达股价在月底前再涨约5.5%方能盈利。

相比之下，半导体ETF SMH的期权结构呈现出截然相反的面貌。看跌期权成交量以近4比1的比例压倒看涨期权，交易员买入约3.3万张看跌期权，而看涨期权买入量仅约7300张，反映出市场对芯片板块整体走势依然审慎。

据SpotGamma数据，截至发稿，英伟达期权成交量排名前五的合约清一色为周三到期的看涨期权，显示交易员正押注股价在极短时间窗口内走高。

其中最活跃的是行权价200美元的看涨期权，成交近17万张，总权利金规模达约1100万美元。这一集中于近月、深度押注200美元关口的期权布局，表明部分交易员预期英伟达近两日的企稳走势将演变为一波更明确的上涨行情。

值得注意的是，当前英伟达股价仍低于其5月历史高点约17%，年内涨幅表现明显落后于此前市场预期。期权市场的多头信号能否最终兑现为股价的实质性突破，仍有待市场检验。

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美东时间7日周二美股尾盘时段，据央视新闻，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）公布，美国撤销一项授权允许伊朗石油销售的通用许可，相关收尾交易将被允许持续至美国东部时间7月17日零点。央视援引美国官员的消息暗示，美方认为，此举是伊朗近期袭击霍尔木兹海峡通行商船招致的后果。

在伊朗媒体称伊朗多地发生爆炸后，据央视，美国中央司令部表示，美军已开始对伊朗发动一系列强力打击，作为对伊朗袭击海峡商船的回应，指责伊方明显违反停火协议。

OFAC称，自7月7日起，不得开展新的相关交易。此前美国财政部遵循美伊临时和平协议发布的豁免允许相关交易持续60天，原定有效期至8月21日，为伊朗原油出口恢复提供窗口。此次政策逆转意味着特朗普政府再次收紧对伊朗能源出口的限制。

央视称，伊朗方面暂未对美国终止对伊石油制裁豁免作出回应。此后传出的报道显示，伊朗最高领袖顾问Mohsen Rezaei周二在接受伊媒采访时表示，很明显，美国将把与伊朗的谈判引向失败，并补充说，美国正试图在霍尔木兹海峡为其船只开辟一条替代航道。

美国突然撤销豁免，推翻了上月与伊朗所达成临时和平协议、即谅解备忘录中的一项关键内容。市场认为，美国重新打击伊朗石油出口，加之此前霍尔木兹海峡附近多艘能源运输船遭袭事件，使全球原油供应中断风险重新成为交易核心。

美国撤销豁免的消息传出后，美股周二尾盘交易中，国际油价涨幅快速扩大，美国WTI原油一度升至72.51美元/桶，较周一收盘上涨近5.8%；布伦特原油最高触及76.36美元/桶，较周一收盘上涨近6.1%。

同时，美元走强，ICE美元指数（DXY）涨幅扩大，一度涨破101.10刷新日高，日内上涨约0.3%。贵金属随之加速下跌。现货黄金一度跌破4100美元/盎司，刷新日低，日内跌幅超过1.7%；现货白银刷新日低至59.42美元/盎司，日内跌幅扩大至接近4.2%。

美国官员指伊朗近日在霍尔木兹海峡向三艘商船开火

据多家媒体报道，美国政府周二决定撤销此前允许伊朗继续进行石油销售的制裁豁免。据报道，一名美国官员表示，此次行动与近期霍尔木兹海峡附近发生的油轮袭击事件有关。美国认为，在伊朗相关力量涉嫌威胁商业航运安全后，有必要重新限制伊朗通过石油出口获得收入的能力。

央视援引匿名美国官员称，初步迹象显示“伊朗近日在霍尔木兹海峡向三艘商船开火”，这一行为“完全不可接受”，将招致相应后果。美方官员还称，尽管局势升级，但美方谈判代表“仍在诚意推进与伊朗达成最终协议”。

此前，美国政府曾在美伊关系出现阶段性缓和后，给予伊朗相关石油交易临时豁免，允许部分石油出口和相关交易继续进行。该措施一度被市场视为美国释放外交缓和信号的重要举措，也推动市场预期伊朗原油可能逐步回归国际市场。

央视提到，美国财长贝森特于6月22日宣布，作为美国与伊朗谈判框架的一部分，美国财政部发布一份为期60天的通用许可，授权允许伊朗石油的生产、交付和销售。据美国财政部OFAC当天发布的公告，此前被美国多个行政令和规定禁止的伊朗原油、石化和石油产品的生产、交付及销售交易均得到豁免，期限至2026年8月21日。

但随着霍尔木兹海峡航运安全形势恶化，美国政策出现转向。

市场人士认为，此次撤销豁免意味着伊朗石油供应回归预期被明显削弱，全球原油市场重新开始交易“供应风险”。

美军称系列打击是对伊朗袭击商船的回应

据伊朗媒体Press TV报道，伊朗南部港口城市锡里克（Sirik）发生多起爆炸事件。伊朗媒体报道称，伊朗南部Qeshm Island和Bandar地区也传来爆炸声。

此后，据央视新闻，当地时间7月7日，美国中央司令部表示，美军中央司令部部队已开始对伊朗发动一系列强力打击，以回应伊朗针对国际水道中由平民船员操作的商业航运实施瞄准和袭击。

美国中央司令部称，美方打击是对伊朗袭击三艘正在通过霍尔木兹海峡的商船作出的回应，并表示伊朗的侵略行为“没有正当理由、危险”，且“明显违反停火协议”。

霍尔木兹海峡风险升温，油市重新计入供应中断溢价

近期霍尔木兹海峡附近发生新的油轮遇袭事件，使全球能源市场重新聚焦这一关键运输通道。

霍尔木兹海峡连接波斯湾与阿曼湾，是全球最重要的能源运输节点之一，大量中东原油和液化天然气运输需要经过该区域。任何军事冲突升级或航运受阻，都可能迅速影响全球能源供应预期。

此前，随着美伊谈判推进，以及美国允许伊朗石油交易在有限范围内恢复，市场一度认为中东供应风险正在下降，油价风险溢价逐步消退。

然而，油轮遇袭事件改变了市场情绪。

在美国宣布撤销伊朗石油豁免后，交易员迅速重新调整仓位，押注伊朗出口减少以及霍尔木兹航运风险可能进一步推高供应紧张程度。

伊朗石油供应前景添变数，油价后续取决于霍尔木兹局势

分析人士认为，短期来看，美国撤销伊朗石油销售豁免将继续支撑原油价格，但油价能否持续上涨，关键仍取决于霍尔木兹海峡局势是否进一步恶化。

如果伊朗出口受到实质性限制，同时更多油轮因安全风险暂停经过霍尔木兹海峡，全球原油供应风险溢价可能继续扩大。

但如果地区紧张局势得到控制，航运逐步恢复，油价涨幅可能受到限制。

对于市场而言，此次事件的重要变化在于，交易逻辑已经从此前的“伊朗供应回归”重新转向“中东供应是否再次受到威胁”。

霍尔木兹海峡的新一轮安全风险，叠加美国重新收紧伊朗石油制裁，使全球能源市场再次进入地缘政治主导的交易阶段。

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美东时间7日时间周二，SpaceX正式被纳入纳斯达克100指数，成为近年来规模最大的指数新增成分股之一。与此同时，多家华尔街机构开始覆盖这家“太空独角兽”，摩根士丹利等至少六家券商给予买入或相当于买入的评级，市场期待指数资金和机构资金推动SpaceX估值进一步提升。

但就在这一系列资本市场利好消息集中释放之际，SpaceX股价却未能迎来上涨，反而延续近期跌势。本周二，SpaceX股价收跌逾6.8%，创上市三周多来收盘新低。

拖累市场情绪的重要因素之一，是SpaceX旗下用于人工智能算力基础设施建设的核心项目——Colossus 2数据中心遭遇法律挑战。一项诉讼要求法院下令关闭为该数据中心供电的燃气轮机，原因是相关设备被指在未取得必要许可的情况下运营。

如果法院支持诉讼请求，SpaceX可能面临部分算力供应中断风险，而这也可能影响其与Anthropic签订的450亿美元规模算力供应合同。

Colossus 2燃气轮机遭诉讼，SpaceX AI算力布局面临短期不确定性

据《每日经济新闻》报道，一项诉讼正在寻求法院命令SpaceX停止运行为Colossus 2数据中心供电的燃气轮机，理由是这些设备运营前未获得所需许可。

Colossus 2是SpaceX加速布局人工智能基础设施的重要项目之一，也是其与Anthropic合作的重要算力基础。

此前，SpaceX与Anthropic达成了一项规模约450亿美元的算力合作协议，SpaceX计划通过旗下数据中心和计算基础设施，为Anthropic提供大规模AI训练和推理所需的算力资源。

此次诉讼的核心风险在于，如果法院要求立即停运相关燃气轮机，Colossus 2的数据中心运行能力可能受到影响，进而影响SpaceX向Anthropic提供算力的能力。

不过，目前市场仍关注后续司法程序的发展。业内人士认为，下级法院可能要求SpaceX在取得相关许可期间暂停燃气轮机运行，但也存在法院给予企业整改期限的可能性。

这意味着，短期来看，事件更多体现为运营和合规风险，而非SpaceX AI基础设施战略的根本性改变。

AI数据中心扩张遭遇监管挑战，QTS弗吉尼亚项目终止进一步凸显供电瓶颈

SpaceX遭遇Colossus 2诉讼的背景，是整个美国AI数据中心建设正在面临越来越严峻的能源和监管约束。

就在几天前，黑石（Blackstone）旗下数据中心运营商QTS Realty Trust宣布，终止位于弗吉尼亚州的数据中心项目，并撤回所有相关申报文件。

该项目此前被视为全球最大规模的数据中心园区之一，其终止意味着超大规模AI基础设施建设正在面临土地、电力供应、环保审批以及地方监管等多重限制。

对于SpaceX而言，Colossus 2事件暴露出的并非单一项目风险，而是整个AI算力产业链正在面对的问题：即使拥有资金和技术优势，企业仍必须解决能源供应和监管审批瓶颈。

近年来，AI模型训练规模快速扩大，微软、谷歌、亚马逊、Meta等科技巨头均在全球范围内争夺电力和数据中心资源。能够获得稳定、低成本的大规模能源供应，已经成为AI竞争的重要基础设施。

SpaceX正式进入纳指100，预计带来数十亿美元被动资金需求

与此同时，SpaceX本周二迎来了资本市场的重要事件：当天SpaceX正式加入纳斯达克100指数，成为该指数史上规模最大、也是上市后最快被纳入的新成分股之一。

纳斯达克100指数追踪美国纳斯达克市场市值最大的100家非金融企业，是全球最重要的科技股指数之一。由于大量ETF和指数基金被动跟踪该指数，新增成分股通常会带来机构资金配置需求。

市场预计，包括Invesco旗下Invesco QQQ ETF等大型指数基金在内的被动投资产品，需要在调整生效后买入SpaceX股票。

按照SpaceX目前数千亿美元级别的估值计算，被动资金流入规模可能达到数十亿美元。

这也是SpaceX上市以来进入公开市场后的重要流动性催化剂之一。

大摩等六券商覆盖SpaceX，看好火箭、卫星互联网和AI数据中心三大增长曲线

除了指数纳入外，华尔街机构近期也开始密集覆盖SpaceX。

据报道，包括摩根士丹利在内，至少六家券商近期启动对SpaceX的研究覆盖，并给予买入或相当于买入评级。

机构看好的核心逻辑主要集中在三大业务：

• SpaceX旗下“星链”（Starlink）持续增长。

星链已经成为SpaceX最成熟的商业化资产之一，机构预计其用户规模增长、企业服务以及政府订单将继续推动收入提升。

• “星舰”（Starship）代表未来商业航天增长潜力。

如果星舰实现规模化运营，SpaceX可能进一步降低轨道运输成本，并打开更大规模商业航天市场。

• AI基础设施业务。

随着AI训练需求爆发，SpaceX正在尝试利用自身能源、土地和工程能力建设大型算力中心，并通过与Anthropic等AI公司合作切入AI基础设施市场。

利好齐聚股价仍大跌，市场担忧估值、解禁压力与AI投资回报

然而，纳入纳指100、机构集中看好，周一回落的SpaceX股价周二却未能反弹、反而加速下跌。

市场分析认为，SpaceX近期股价承压可能受到多重因素影响。

首先，是上市初期估值消化压力。

SpaceX上市后迅速获得资本市场追捧，公司估值一度达到极高水平。部分投资者开始关注，在如此高估值基础上，Starlink增长速度、火箭业务盈利能力以及AI数据中心业务能否匹配市场预期。

其次，是上市后资金结构变化。

虽然纳入纳指100将带来被动资金买入，但部分早期投资者和员工持股出售压力，也可能对短期股价形成影响。

此外，AI基础设施投资回报的不确定性也有影响。

目前市场正在重新评估AI资本开支周期。此前甲骨文等企业因数据中心融资、利润率和现金流问题遭遇股价调整，投资者对于AI基础设施投入能否快速转化为利润更加谨慎。

SpaceX虽然拥有独特的火箭和卫星业务，但其AI数据中心战略仍处于早期阶段，Colossus 2此次诉讼进一步提醒市场，该业务仍面临能源、监管和执行风险。

从“太空公司”到AI基础设施巨头，SpaceX正进入新的估值考验期

SpaceX如今已经不再只是传统意义上的航天公司。

随着Starlink商业化推进，以及Colossus系列数据中心建设，公司正在试图成为连接太空基础设施、卫星通信和人工智能算力的新型科技平台。

纳入纳斯达克100指数和华尔街机构集中覆盖，代表资本市场正在给予SpaceX更高关注度。

但与此同时，450亿美元Anthropic算力合同、AI数据中心扩张计划以及高估值预期，也意味着市场将更加关注SpaceX能否解决基础设施建设中的现实约束。

此次Colossus 2燃气轮机许可诉讼，或许不会改变SpaceX长期发展逻辑，但它揭示了一个现实问题：在AI时代，算力竞争不仅是芯片和模型竞争，也是一场关于电力、土地、监管和基础设施执行能力的竞争。

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美东时间7日周二，美国能源信息署（EIA）发布《短期能源展望》（STEO）显示，在霍尔木兹海峡运输逐步恢复、OPEC+持续增产以及全球供应增长快于需求增长的背景下，国际油价未来两年面临明显下行压力，本次发布的7月7日油价预期相比6月9日的上次预期价猛砍至少10%以上。

报告显示，EIA将2026年的布伦特原油预期均价由95美元/桶大幅下调至82美元/桶，下调幅度约13.7%；2027年预测由79美元/桶降至65美元/桶，下调约17.7%；美国WTI原油的2026年预期均价由88.32美元/桶降至76.26美元/桶，下调约13.7%，2027年预期价由74.39美元/桶降至60.76美元/桶，下调约18.3%。

与此同时，EIA上调了今年美国原油产量预期，预计2026年美国原油日产量将达到1380万桶，略高于此前预期。不过，由于预计未来油价回落将抑制页岩油投资，EIA将2027年美国原油产量预测略为下调至1400万桶/日。

霍尔木兹运输预计年底基本恢复正常，油市风险溢价继续消退

此次STEO最大的变化之一，是EIA对中东供应风险的重新评估。

报告指出，今年6月中东局势一度扰乱霍尔木兹海峡航运，推高国际油价并加剧市场对全球能源供应的担忧。但随着地区局势趋于缓和、航运逐步恢复，EIA预计，到2026年底，通过霍尔木兹海峡的石油运输量将接近恢复至正常水平。

这一判断意味着，过去几个月支撑国际油价的地缘政治风险溢价正在快速消退。

与此同时，OPEC+继续推进增产计划，美国、加拿大、巴西和圭亚那等非OPEC产油国供应保持增长，进一步改善全球原油供给。

EIA预计，未来两年全球石油供应增速将持续快于需求增速，全球商业原油库存将重新进入累积阶段，这也是此次大幅下调国际油价预测的重要原因。

全球需求小幅下修，供应预测明显上调

相比需求端，EIA此次更明显地调整了供应预测。

具体来看：

• 2026年全球原油需求预计为1.028亿桶/日，此前预测为1.029亿桶/日；
• 2027年需求预计为1.048亿桶/日，此前预测为1.053亿桶/日。

与此同时，全球供应预测明显上修：

• 2026年全球原油产量预计达到1.019亿桶/日，高于此前预测的9900万桶/日；
• 2027年全球产量预计达到1.098亿桶/日，高于此前预测的1.093亿桶/日。

EIA认为，供应持续增长、库存不断累积，将使未来国际油价维持承压。

美国原油产量继续增长，页岩油扩张料放缓

对于美国市场，EIA预计，美国石油产量仍将在今年创下新高。

报告预计：

• 2026年美国原油产量1380万桶/日，高于此前预测的1370万桶/日；
• 2027年产量1400万桶/日，低于此前预计的1420万桶/日。

EIA表示，今年较高的油价水平以及前期投资项目仍将支撑美国原油产量增长，但随着国际油价下行，2027年页岩油企业资本开支预计趋于谨慎，因此下调了远期产量预测。

美国石油消费变化则相对有限：

• 2026年需求维持2070万桶/日不变；
• 2027年需求小幅上调至2080万桶/日。

AI数据中心持续扩张 今年商业用户用电需求将史上超过住宅用户

除了石油市场，EIA此次还上调了美国电力需求预测，预计全年电力消费量将在2026年和2027年连续创历史新高，主要受AI数据中心快速扩张、电气化进程推进以及商业和居民用电增长带动。

EIA预计，2026年，美国的全年电力需求将从2025年创纪录的4.195万亿千瓦时（kWh）升至4.269万亿千瓦时，2027年进一步升至4.399万亿千瓦时。

报告特别指出，AI应用快速普及推动大型科技企业持续扩建数据中心，算力基础设施已成为美国新增电力需求最重要的来源之一，也将继续支撑天然气发电需求。电力需求的增长主要由商业部门推动，预计2026年商业部门的用电需求将有史以来首次超过住宅部门。

EIA预测，2026年，住宅用户的售电量将略降至1.508万亿千瓦时，而商业用户和工业用户的售电量将分别升至1.55万亿千瓦时和1.065万亿千瓦时。

相比之下，住宅用户和商业用户的历史最高用电量均出现在2025年，分别为1.515万亿千瓦时和1.493万亿千瓦时），而工业用户的历史最高用电量则出现在2000年，当时全年用电1.064万亿千瓦时。

LNG出口继续增长，美国天然气供需双双走强

天然气方面，EIA继续上调美国供给预期。

报告预计：

• 2026年美国天然气产量1112亿立方英尺/日，高于此前预测1110亿立方英尺/日；
• 2027年产量1153亿立方英尺/日，高于此前预测1136亿立方英尺/日。

需求方面：

• 2026年天然气消费维持921亿立方英尺/日不变；
• 2027年消费维持950亿立方英尺/日。

出口方面：

• 2026年美国LNG出口预计达到174亿立方英尺/日，高于此前预测172亿立方英尺/日；
• 2027年维持186亿立方英尺/日不变。

EIA预计，随着更多液化天然气出口项目陆续投产，美国LNG出口规模未来仍将保持增长态势。

根据EIA安排，下一份《短期能源展望》（STEO）将于8月11日发布。

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巴黎上诉法院主审法官Michèle Agi维持了勒庞挪用欧洲议会资金的有罪判决，但将一审判处的五年参选禁令大幅缩减。法院认为，自2025年3月31日起执行的禁令，已经"在符合公民基本权利保障的范围内弥补了对诚信原则的损害"，若继续执行，将过度限制候选资格自由这一民主选举的基本原则。

与此同时，法院还将勒庞原判两年监禁缩减至一年，并预计以佩戴电子脚镣的方式执行，而非实际入狱。

裁决公布后，法国国债价格跌幅扩大、收益率加速上行。到周二欧市尾盘，法国10年期国债收益率报3.792%，处于5月下旬以来高位，日内升5.8个基点。

此后，美东时间7日周二午盘时段，勒庞对法国媒体表示，她将参加2027年法国总统选举，并计划对上诉法院的判决提起上诉。勒庞说：“既然我有权向最高法院提出上诉……且该上诉具有中止裁决执行效力的作用，因此我将不佩戴电子脚镣进行竞选活动。”

最大法律障碍解除

此次裁决意味着，勒庞重新获得参加2027年总统大选的资格。不过，其竞选前景仍存在现实障碍。

勒庞此前曾公开表示，如果竞选期间必须佩戴电子脚镣，她可能放弃参选。离开法庭时，她未向媒体发表评论，并计划于当地时间晚间接受电视专访，外界预计她将正式表态是否继续角逐总统职位。

据彭博，裁决公布后，预测市场对勒庞胜选概率有所上调，但Jordan Bardella目前仍是市场最看好的国民联盟总统候选人。

定罪维持，法院解释为何缩短禁令

法院认定，勒庞及National Rally多名成员长期挪用欧洲议会专项资金支付党内工作人员薪酬，相关行为持续逾11年，涉案金额超过280万欧元。

其中，勒庞被认定在2009年至2016年担任欧洲议会议员期间，违规挪用约47.4万欧元雇佣助理，并鼓励其他党内议员采取类似做法，以减轻国民联盟的财政负担。

案件争议焦点在于，这些助理虽然名义上受聘于欧洲议会，但实际主要从事法国国内党务工作，而非履行欧洲议会议员助理职责。一审中，共有25名个人及国民联盟党被判有罪，不过并非所有被告均提出上诉。

对于缩短参选禁令，法院指出，案发时法国法律并未要求必须施加长期竞选禁令，同时案件虽令国民联盟整体受益，但不存在勒庞个人借机牟取私利或中饱私囊的情形。

竞选之路仍面临现实挑战

尽管法律障碍基本解除，勒庞真正投入全国竞选仍面临不少实际困难。

法国政治史学家、国民联盟问题专家Jean-Yves Camus表示，佩戴电子脚环通常意味着当事人夜间必须留在住所，这将极大限制总统候选人高密度巡回竞选的安排。

他认为，勒庞若决定参选，将不得不频繁申请特别许可，以协调竞选活动与司法监管要求，整个竞选过程"从后勤层面将异常复杂"。勒庞律师Rodolphe Bosselut则表示，团队欢迎法院大幅缩短参选禁令，但仍需研究完整判决内容，再决定是否采取进一步法律行动。

另一方面，代表欧洲议会的律师Patrick Maisonneuve表示，若勒庞最终放弃向最高法院提起上诉，本案将正式成为终局判决，也意味着她接受有罪裁决。

2027年总统大选提前升温

此次裁决实际上提前点燃了2027年法国总统大选。

作为国民联盟主席，Jordan Bardella此前一直被视为勒庞无法参选情况下的接班人。这位30岁的年轻政治人物拥有不同于勒庞的政治形象，而后者则经过三次总统大选积累了广泛的选民基础。

最新民调显示，无论最终由勒庞还是Bardella代表国民联盟出战，两人均有望在总统选举首轮投票中位居前列。

对于市场而言，勒庞重新获得参选资格意味着法国未来财政、欧盟政策及政治风险的不确定性重新升温，也成为法国国债收益率在裁决公布后走高的重要催化因素。

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美东时间7日周二，Meta正式发布全新AI图像生成模型Muse Image，这是Meta过去一年重金重组AI团队、成立Meta Superintelligence Labs（MSL）之后推出的首个图像生成模型。该模型将率先集成至Meta AI聊天机器人，并逐步接入Instagram、WhatsApp等旗下应用，未来还将向广告主开放，用于生成营销素材。

更值得关注的是，Meta首次将Instagram社交关系与AI图像生成深度结合。用户不仅可以通过文字生成图片、修改已有图片，还可以基于好友或创作者公开发布的Instagram内容生成相关图像，使AI创作更加个性化。不过，为回应版权和隐私争议，Meta同时提供了“禁止他人AI二创”（opt-out）选项，并为所有AI生成图片添加不可见数字水印。

分析认为，随着OpenAI、Anthropic、谷歌、xAI等公司不断升级图像模型，Meta此次推出Muse不仅意味着其AI产品矩阵进一步完善，更释放出公司正试图将AI能力全面融入社交生态，并为未来AI云服务和企业级商业化铺路。

Muse首次全面登陆Meta生态，Instagram、WhatsApp全部接入

据Meta介绍，Muse Image将首先部署在Meta AI聊天机器人中，并逐步覆盖包括Instagram、WhatsApp等Meta旗下主要产品。

与此前Meta推出的Emu模型相比，Muse定位更加完整，支持：文本生成图片（Text-to-Image）；对已有图片进行编辑、修改；根据自然语言进行局部重绘；未来向广告客户提供营销素材生成能力。

Meta表示，广告主未来可以直接利用Muse制作广告创意、商品宣传图片等营销内容，这意味着Muse不仅服务普通消费者，也成为Meta AI商业化的重要组成部分。

业内人士认为，这也是Meta进一步强化AI广告业务的重要动作。广告仍贡献Meta绝大部分收入，而AI生成营销素材有望帮助中小广告主降低制作成本，提高广告投放效率。

首次引入Instagram社交关系，AI可以“生成你的朋友”

此次最大的产品创新，并非图像生成本身，而是与Instagram内容进行了深度绑定。

Meta表示，用户可以要求AI，帮助生成一张朋友在海边冲浪的照片，或者，把某位创作者放到未来城市中。AI将参考这些人在Instagram公开发布的照片进行创作。

也就是说，Instagram公开内容将成为Muse的重要参考素材，使生成结果更加符合真实人物形象，而不仅仅依赖文字提示。

当然，Meta也意识到这一能力可能引发版权和隐私担忧。

因此，Meta同时推出退出机制（Opt-out）。任何Instagram用户都可以在设置中选择：不允许别人利用自己的公开内容进行AI二次创作（Reuse or Remix）。

这一设计被认为是Meta回应近年来生成式AI版权争议的重要措施。

所有AI图片均加入隐藏水印，并强化安全限制

近年来，AI图片生成不断引发争议。

今年以来，包括其他AI平台在内，已有图像模型被滥用于生成未经同意的裸露图片，以及涉及未成年人的非法内容。

Meta表示，Muse加入了多项安全保护措施：

• 所有AI图片都会加入不可见数字水印（Invisible Watermark）
• 系统将阻止违反Meta社区政策的生成请求
• 包括儿童性虐待材料（CSAM）等违法内容均受到严格限制

Meta称，公司持续完善安全过滤机制，希望在提升生成质量的同时降低模型被滥用风险。

AI实验室重建一年后的首个图像模型

Muse也是Meta重组AI研发体系后的首项重要成果。

过去一年，Meta围绕AI进行了公司历史上规模最大的组织调整。

公司高薪挖来了前Scale AI CEO Alexandr Wang负责AI业务，并组建新的Meta Superintelligence Labs（MSL），同时从OpenAI、Anthropic等公司招募大量顶级研究人员，希望重新夺回AI竞争优势。

今年4月，MSL已经推出首个大语言模型，而Muse则成为该团队首个正式发布的图像生成模型。

Meta发言人还透露，公司正在开发视频生成模型，预计未来几个月内推出，以进一步完善AI多模态能力。

下一步瞄准AI云服务，计划向开发者出售模型能力

Muse发布的背后，Meta更大的战略目标或许并非图片生成，而是AI基础设施商业化。

Meta透露，公司未来计划通过云平台向外部开发者提供包括Muse在内的AI模型接口，开发者无需自行部署模型，即可调用Meta的AI能力。

这意味着Meta正逐步构建类似OpenAI API、Anthropic Claude API以及谷歌Vertex AI的AI云服务体系。

上周有报道称，Meta还在研究更多云计算业务，包括：向企业出租AI算力、出售GPU计算资源、提供完整AI模型托管服务。

分析人士认为，这也是Meta试图提高庞大AI资本开支回报率的重要路径。

近年来，Meta持续投入数百亿美元建设AI数据中心，并采购大量GPU。过去数月，Meta还相继与CoreWeave、谷歌、甲骨文等企业签署大型算力合作协议，以满足未来模型训练和推理需求。

Meta表示，即便如此，公司目前依然面临算力供不应求的问题，因此仍将继续推进新一轮超大规模AI数据中心建设。

从追赶到商业化，Meta开始全面补齐AI产品版图

文本生成图片已经成为当前几乎所有头部AI公司的标配能力。

OpenAI的GPT-Image、谷歌的Imagen、Anthropic相关能力以及Midjourney均已形成成熟产品。

Meta此前虽然拥有Emu等内部模型，也曾授权使用Midjourney等第三方技术，但始终缺少一款能够覆盖消费级、广告业务以及未来云服务的统一图像生成平台。

Muse的推出意味着Meta开始建立属于自己的完整AI图像产品体系。

更重要的是，Muse不仅服务聊天机器人，更直接融入Instagram、WhatsApp等拥有数十亿用户的社交平台，并进一步延伸至广告创作、企业API以及AI云计算业务。

随着Meta持续扩大AI模型、自研基础设施和商业服务的布局，这家公司正在逐步从一家社交媒体平台，转向兼具消费级AI产品、企业AI服务与AI基础设施能力的综合性AI平台。

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据美东时间7日周二的美媒报道，微软已开始在Excel和Outlook等主力办公App中以内部自研的MAI模型替代OpenAI和Anthropic的模型，每周通过MAI模型处理的AI提示词已达数万条量级。

几天前，另有美媒获悉，微软执行副总裁Jacob Andreou向内部团队发出备忘录，宣布将整合消费者版和企业版Copilot的App，裁撤低效功能，目标是在客户眼中"赢得存在的权利"。

上述举措折射出微软当前面临的双重压力：一方面，对外部AI模型的依赖带来高昂的采购成本；另一方面，Copilot在市场上的表现持续承压，微软股价今年以来累计下跌近20%，在“科技七巨头”（Mag 7）中表现垫底，部分大股东已陆续减持。

本周二，彭博社援引一名匿名知情者的消息称，Excel和Outlook如今每周已有数万条AI提示词由MAI模型完成处理，而此前这两款应用更多依赖OpenAI和Anthropic的模型。微软发言人对此消息拒绝置评。

MAI模型在微软办公产品中的渗透规模此前从未被公开披露。尽管相较于整体AI使用量，MAI模型目前仍只占其中一小部分，但这一进展表明，微软正在低成本自研AI路线上取得实质突破。

微软AI模型业务负责人Mustafa Suleiman今年6月曾公开表态，公司"支付给Anthropic大量资金，目标是减少并最终消除这一成本"。微软在6月开发者大会上发布了七款新AI模型，其中一款据称能以更低成本实现与Anthropic热门模型Opus 4.6相当的代码生成能力。

微软在AI计算上消耗巨量tokens。目前凭借与OpenAI的长期合作协议，微软仍能以折扣价获取大量技术支持，但该安排并非没有期限。Suleiman团队正竭力构建自有能力，以规避未来被动接受外部定价的风险。

除Excel和Outlook外，MAI模型已可在代码辅助服务GitHub Copilot中调用，Suleiman亦表示，微软自研的语音转录模型将于未来数月内部署至Teams视频会议应用及其他产品。

据The Information本月2日上周四的报道，Jacob Andreou在一份约1200字的内部备忘录中宣布，微软将把消费者版与企业版Copilot合并为统一App，同时整合AI编程工具和名为AutoPilot的新一代AI智能体。这些AutoPilot智能体定位为“全天候在线”，代替用户执行日常事务性任务，其中一款名为Scout的智能体可管理日程并自动整理收件箱邮件摘要。

重组计划同步推进功能瘦身。报道提到，知情人士透露，可根据用户上传内容自动生成播客的Copilot Podcasts以及面向开发者的实验性功能平台Copilot Labs均将被关闭，两者均未能获得用户广泛认可。此外，Andreou此前还下令移除部分出现在Windows应用中的Copilot入口按钮——数据显示，大多数用户点击这些按钮纯属误操作，随即关闭。

整合后的新版Copilot计划于今年8月推出。除基础功能外，AI编程工具、AutoPilot智能体及Copilot Cowork等高级功能将作为付费附加模块提供。微软同时宣布设立规模25亿美元的AI咨询部门Microsoft Frontier Company，将派驻6000名行业与工程专家协助客户落地AI系统。

Copilot的商业化进展在近期出现改观。微软今年1月披露付费用户数为1500万，至4月已增长33%至2000万，该产品起步定价为每位员工每月30美元。微软管理层表示，Copilot已帮助Office业务的营收增速在近几个季度有所提升。

然而，与主要竞争对手相比，差距仍然悬殊。ChatGPT目前付费订阅用户超过5000万；在月活跃用户层面，据Sensor Tower估算，Copilot约为3850万，而ChatGPT约为10亿。

Andreou在备忘录中坦承，Copilot功能的过度扩张已造成用户困惑，并"在内部成为一个令人尴尬的问题"。他表示，企业客户当前对AI投资回报率的审视日趋严格，"整个企业软件领域的门槛都在提高"。Andreou同时强调，Copilot应聚焦于"真实工作"，注重"以结果为导向"，而非"为了追求智能而追求智能"。

Andreou于去年春季加入微软，今年年初得到CEO Satya Nadella晋升，主导Copilot改革，负责范围扩展至消费者与企业端两条产品线，以及Bing、MSN和Edge浏览器业务，麾下员工规模超过1.1万人。Nadella对其考核指标包括Copilot整体增长、用户留存率及客户满意度。

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根据纽约联储周二发布的消费者预期调查，6月一年期通胀预期升至3.7%，为2023年9月以来最高，高于5月的3.5%；三年期预期则升至3.3%，创下2022年6月以来新高。相比之下，五年期预期维持在3.0%不变，显示长期通胀锚定仍相对稳定。

不过，与通胀预期走高形成对比的是，美国家庭对自身财务状况、就业市场以及未来股市表现的信心有所改善，显示消费者仍认为经济整体保持韧性。

通胀预期明显分化：汽油降温，医疗与房租成上涨主力

从细分项目来看，各类价格预期出现明显分化。汽油价格未来一年预计仅上涨1.5%，为2022年中以来的最低水平；食品价格预期上涨5.0%，较此前略有改善。

然而，医疗费用和房租的上涨预期显著走高，分别预计上涨9.4%和8.3%，成为推动整体通胀预期上升的主要因素。此外，大学教育费用预期上涨5.7%，同样维持在较高水平。

纽约联储指出，医疗成本和房租上涨预期的明显增强，是近、中期通胀预期走高的核心驱动力。这两项支出在美国家庭预算中占比较大，其预期的持续攀升可能对消费者实际生活成本形成长期压力，也使得通胀回落的前景更加复杂。

劳动力市场信心改善，但跳槽意愿降至近三年低位

调查亦显示，消费者对就业市场的整体判断趋于乐观。受访者对未来失业概率的预期有所下降，同时在失业后三个月内重新找到工作的可能性也出现上升，反映出就业安全感有所增强。

然而，消费者主动辞职意愿却持续走低，降至2023年7月以来的最低水平。该指标通常被视为衡量劳动力市场信心的关键参考，其下降说明尽管就业环境仍保持稳健，但员工主动流动意愿明显减弱，市场活力有所收敛。

这一趋势与此前公布的美国6月非农就业数据相吻合。数据显示，失业率降至4.2%，但新增就业人数较前期有所放缓，表明就业市场仍具韧性，同时也在逐步降温，整体处于温和调整之中。

家庭财务信心回暖，股市乐观情绪升至多年高位

与此同时，美国家庭对自身财务状况的乐观情绪有所提升。认为当前财务状况好于一年前的家庭比例上升，对未来一年财务状况的预期也进一步改善。消费者对收入增长的预期升至2.8%，创下2025年3月以来最高水平。

此外，消费者对美国股市的乐观情绪持续升温，预计未来一年股价上涨的平均概率升至2021年4月以来最高，显示出居民风险偏好仍维持在较高水平，对经济前景的信心尚未明显减弱。

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Hy3延续2950亿总参数、210亿激活参数的架构，但在关键能力上显著优化：工具调用稳定性提升，幻觉率从12.5%降至5.4%，多轮对话记忆增强，整体推理能力达到GLM-5.1同级水平。不过，其在重度编程和通用推理上仍有取舍，GQA架构未来可通过MLA、DSA等KV Cache压缩技术进一步迭代。

伯恩斯坦指出，Hy3是腾讯新AI团队首个完整成果，其性能提升验证了模型预训练、强化学习与评测体系已步入正轨。公开基准测试显示，Hy3整体表现已明显领先MiniMax M3。下一代模型预计最快于2026年底或2027年初推出，并可能引入全新预训练架构。

分析师认为，腾讯AI战略正从模型研发转向商业落地，未来衡量投入回报的核心指标将是Agent交易规模，而非聊天机器人使用量。围绕微信生态构建的Agent服务路径逐渐清晰，这也是腾讯AI长期价值的关键所在。

Agent商业化比模型竞争更重要

相比模型能力本身，伯恩斯坦更关注腾讯Agent业务的商业化路径。

报告指出，美国互联网平台近年来曾掀起Agent电商热潮，但很快降温；相比之下，中国互联网平台天然具备交易闭环，用户大量交易行为早已存在于微信等超级应用内部，因此Agent商业化基础更加成熟。

伯恩斯坦预计，腾讯不会急于向普通用户收费，而更可能采用B端收费模式。具体而言，商家订阅Agent服务后，可获得更多AI流量、更丰富的AI工具以及更深入的微信生态连接；未订阅商家则相应获得更少流量与资源。这意味着腾讯未来AI收入更可能来自商家营销和服务付费，而非消费者直接订阅。

Token成本担忧或被市场夸大

随着全球互联网公司持续加大AI基础设施投入，腾讯资本开支同样成为投资者关注焦点。

腾讯此前已指引，2026年资本开支将逐季提升，相应折旧摊销费用也将增加。不过，伯恩斯坦认为，市场目前对于AI Token消耗成本的担忧存在一定程度的过度解读。报告指出，一次普通聊天机器人对话通常仅消耗数百Token，而真正的Agent交易则往往需要数万Token。

这意味着，只有当Agent交易量和交易总额（GMV）大规模增长时，腾讯Token消耗才会出现指数级提升。从商业模式来看，用户活跃增长与收入增长之间或许存在时间差，但历史经验显示，商业化最终更多只是时间问题，而非是否能够实现的问题。

微信Agent仍面临内部协同挑战

不过，伯恩斯坦也指出，腾讯AI战略仍存在一项尚未解决的重要问题。

报告称，目前腾讯重组后的AI团队已经在模型训练基础设施方面取得明显进展，但据了解，该团队似乎尚未获得微信数据的使用权限；与此同时，即将推出的微信AI Agent则主要由微信团队独立开发。

分析师认为，这种组织架构带来的割裂状态最终大概率会通过管理层协调解决，但为何双方目前仍未实现更深入协同，也将成为未来投资者关注腾讯AI战略执行的重要观察点。

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对冲基金杠杆率徘徊于近一年最低区间，主动管理型基金经理持续降低风险敞口，多项情绪与仓位指标仍处于中性甚至偏谨慎区域。高盛、摩根大通、德意志银行等机构的最新数据共同描绘出一幅罕见图景：指数在高位，但市场参与者并未入场。这场反弹，或许是近年来"含金量"最高、也最受质疑的一次新高。

这种分歧对投资者而言意味着双重解读：一方面，低仓位意味着市场尚有大量"干火药"，一旦情绪转向，上涨空间可能被迅速释放；另一方面，市场宽度极度收窄、回购窗口暂时关闭，当前涨势的支撑基础并不牢固。

对冲基金仓位接近一年最低，多空杠杆双双压缩

据高盛主经纪商（GS Prime）数据，美国多空对冲基金的总杠杆率（Gross Leverage）目前处于过去一年的第2百分位，净杠杆率（Net Leverage）处于第6百分位。换言之，在过去12个月中，对冲基金几乎从未像现在这样保守。

这一数据与指数创新高的表象形成鲜明反差。通常而言，市场在历史高位附近往往伴随着仓位的集中堆积，而当前的低杠杆状态表明，机构投资者对这轮涨势持有相当程度的保留态度。

科技板块连续四周遭净卖出，半导体领跌

高盛交易台数据显示，信息技术板块已连续第四周成为美国市场净卖出规模最大的板块，净卖出强度达到过去一年的负2.7个标准差。卖出行为由多头减仓与空头建仓共同驱动，比例约为2.2比1，其中半导体及半导体设备、科技硬件股是主要卖出方向。

这一趋势表明，主动管理型机构正在系统性地对科技板块进行去风险操作，而非仅仅是短期调仓。

综合仓位指标显示整体情绪处于中性区间

德意志银行的"综合股票仓位"指标（涵盖长线基金在内）目前恰好处于中性线附近。高盛追踪的18项情绪与仓位指标的均值，同样位于"风险偏好"与"风险规避"的正中间——与三个月前反弹启动时的水平持平，也与一个月前阶段性高点时的读数基本一致。

CNN恐惧与贪婪指数显示，市场正处于从"恐惧"区间向"中性"区间过渡的边缘，为逾一个月以来首次。标普500期货的投机性净多头头寸同样处于偏低水平，据摩根大通数据显示，散户与CTA等趋势型资金的参与度并不积极。

主动管理型基金经理大幅减仓，创Liberation Day以来第二大单周降幅

NAAIM（全美主动投资管理协会）仓位指数上周下滑近14个百分点，为"Liberation Day"以来单周最大降幅的第二位。据分析师Ryan Detrick指出，此次减仓发生在6月下旬的一次"完全正常且在预期之内的回调"期间，但主动管理型基金经理的反应之剧烈，仍超出市场预期。

这一数据进一步印证了当前市场的核心矛盾：指数在涨，但专业投资者在撤。

回购窗口关闭，市场宽度极度收窄

高盛指出，随着企业财报季前的回购静默期全面启动，公司回购这一股市需求的重要支柱暂时缺席，机构交易台的流量已明显趋软。

与此同时，市场内部结构的分化令人警惕。摩根大通股票策略团队指出，尽管MSCI全球指数表现强劲，但市场宽度极为狭窄。更为极端的数据来自纳斯达克：目前约有一半的纳斯达克成分股较各自高点下跌逾20%，已进入技术性熊市区间，而代表纳斯达克100指数的QQQ距历史高点仅差3.1%。

少数大市值股票支撑指数创新高，而多数个股仍深陷调整——这一结构性分歧，是当前这轮涨势被称为"史上最受质疑新高"的核心注脚。

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浪潮信息周二公告显示，预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为26亿元至31亿元，同比增长226%至288%；扣除非经常性损益后的净利润为20.55亿元至25.55亿元，同比增长206%至280%。上年同期净利润约为7.99亿元。

公司将业绩大幅增长归因于紧抓行业上行机遇，持续推进产品技术创新，完善产品线布局，提升产品附加值并增强供应保障能力。基本每股收益预计达1.77元至2.11元，较上年同期的0.54元显著提升。

盈利规模大幅扩张

从绝对数值来看，浪潮信息此次预告的净利润区间中值约为28.5亿元，较上年同期约7.99亿元的净利润增加逾20亿元。扣非净利润区间中值约为23亿元，较上年同期约6.72亿元同样实现大幅跃升。

上述数据尚未经会计师事务所预审计，公司表示具体财务数据将在2026年半年度报告中予以详细披露，并提示投资者注意相关投资风险。

行业上行周期驱动增长

浪潮信息在公告中将业绩增长的核心驱动力归结为"行业上行机遇"。公司表示，报告期内坚持以市场为导向，通过产品技术创新和提升客户满意度，推动经营业绩大幅增长。

公司同时强调持续完善产品线布局、提升产品附加值以及增强供应保障能力，显示其在应对市场需求扩张的同时，亦着力夯实供应链韧性。

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据彭博，衡量纳斯达克100指数期权成本的Cboe NDX波动率指数相对于标普500波动率指数VIX的比值，已升至2002年以来最高水平，意味着投资者如今愿意为科技股支付的风险溢价达到互联网泡沫破裂以来最高水平。尽管纳斯达克100指数自3月底以来累计上涨约30%，但剧烈波动并未随涨势消退，反而持续放大。

周二盘前，纳斯达克100期货一度下跌1.1%，同期标普500期货仅跌0.2%，科技股明显跑输大盘。同日，SpaceX正式纳入纳斯达克100指数，被市场视为进一步推升科技股波动率的催化剂。与此同时，瑞银用于预测未来一个月VIX走势的模型升至10个月高位，逼近预示波动率进一步上行的关键阈值，机构避险情绪持续升温。

AI交易推高科技股"风险溢价"

Cboe NDX波动率指数目前徘徊在27附近，而纳斯达克100指数30日已实现波动率已升至29.7，为特朗普去年关税冲击余波以来最高水平。

更值得关注的是，Cboe NDX波动率指数相对于VIX的比值，目前已达到24年来最高水平。这意味着，相比整体市场，投资者愿意为科技股支付更高的期权溢价，以对冲潜在风险。

瑞银美国股票衍生品研究主管Maxwell Grinacoff表示，这一现象"相当惊人"。他指出，自去年底判断纳斯达克100波动率将持续高于标普500以来，这一逻辑至今仍在兑现。此外，美国及亚洲市场杠杆ETF持续放大AI及半导体股票的价格波动，也使股价振幅越来越偏离基本面。

SpaceX入指进一步放大波动

市场普遍认为，SpaceX纳入纳斯达克100指数将进一步推高指数整体波动率。

RBC Capital Markets衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示，新上市公司通常具有更高的内在波动性，而以SpaceX目前的体量和市场影响力来看，在其未来被纳入标普500之前，纳斯达克100与标普500之间的波动率差距大概率仍将维持高位。

彭博报道称，上周已有投资者提前布局SpaceX入指行情，斥资约200万美元买入可按330美元行权价购买100万股SpaceX股票的期权合约，押注其股价进一步上涨。

持仓愈发拥挤，机构开始增强防御

波动率持续攀升背后，是AI交易拥挤度不断提高。

彭博汇编数据显示，过去一个月纳斯达克100成分股之间的已实现相关性已高于标普500，意味着资金正更加集中流向少数AI和科技龙头，市场结构趋于单一。

Grinacoff指出，包括对冲基金、系统性策略基金以及传统共同基金在内，多类机构投资者都在持续追涨AI板块。"传统共同基金基本需要追赶自身基准。"这意味着，一旦AI交易出现松动，机构能够继续加仓承接抛压的空间将越来越有限，市场或更多依赖散户资金托底。

与此同时，UBS预测VIX走势的模型已升至10个月高位，仅略低于预示VIX进一步上行的关键阈值，显示机构正不断提高对未来市场波动的预期。

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据高盛宏观交易员Cosimo Codacci-Pisanelli与Rikin Shah联合撰写的报告，AI基础设施建设在物理规模上更接近铁路建设，而非互联网泡沫时代的软件扩张。这意味着大规模资本开支需要持续融资，私人与公共部门将共同竞争日益稀缺的资金，从而对发达市场曲线中段和长端的反弹空间形成实质性压制。

与此同时，美国6月非农就业数据走软，令7月加息预期降温，但高盛认为加息仍是"可选项而非必选项"，通胀数据将是最终决定因素。

这份路线图对债券投资者具有直接影响：高盛建议在曲线远端逢涨做空，而非追涨，理由是财政供给压力已获得私人部门资本开支融资需求的"第二条腿"支撑，两者共同争夺同一批正在萎缩的久期买盘。

AI叙事框架翻转：从软件周期到铁路式资本开支

高盛报告的核心论点在于，市场长期以来将AI定性为软件周期，并以此支撑对利率走势的乐观预期——认为AI最终将带来通胀下行、计算成本降低、企业利润率改善，乃至中性利率下移。高盛认为这一"目的地"判断或许并无大错，但严重低估了"旅途"本身的代价。

报告指出，软件周期之所以能压低均衡利率，是因为其扩张几乎不需要大量资本；而基础设施建设热潮则截然相反，它通过争夺稀缺资本推高利率。当前超大规模数据中心的资本开支预测持续上调，融资压力已从私人资产负债表明显外溢——信贷发行规模庞大且仍在扩张，股权融资渠道也已同步开启。

报告还警告，若上述资本开支规模得以实现，电力、电网、熟练建筑工人、冷却系统等物理瓶颈将构成通胀正常化的潜在阻力。高盛认为，"生产率提升能否兑现、需要多长时间"的举证责任，现在落在了市场多头一侧。

股市轮动已发出信号：资本回报率问题浮出水面

高盛将股票市场的结构性轮动视为最清晰的市场信号。报告指出，资金从AI资本开支"支出方"流向"受益方"的轮动，表明股票市场已开始定价"投入资本回报率"问题，而不再仅仅追逐叙事。

报告坦承，这一问题目前尚无定论，因此建议将更多权重放在已知的确定性上——即资本竞争加剧这一现实。高盛的结论是：AI最终或许仍能实现软件周期所暗示的通胀下行与中性利率下移，但在抵达那一终点之前，有大量实体建设需要融资，而融资资金必须来自某处。

这一逻辑直接指向利率市场：发达市场曲线中段和长端的反弹空间受到压制，财政供给的压力现在有了私人部门的"同伴"，两者共同争夺同一批正在萎缩的久期买盘。高盛的操作建议是：在曲线远端逢涨做空。

7月加息预期降温：非农走软为美联储争取时间

在美联储政策路径方面，高盛认为6月非农就业报告为7月加息预期"泄了气"。报告显示，3个月平均非农新增就业人数从18.8万降至11.1万，失业率小幅下行，但伴随劳动参与率同步下滑，实际意义有限。此外，6月酒店业就业出现负增长，修正后数据显示医疗服务几乎是唯一真正的就业创造来源。

高盛指出，就业数据整体偏软，与其他劳动力市场指标趋于一致——职位空缺疲软、劳动力市场差异指标下行、招聘意愿低迷，且关键的薪资增速未见回升。

在美联储官员表态方面，美联储主席Warsh在辛特拉会议上措辞谨慎，风格被高盛比作"格林斯潘时代的沟通方式"。高盛认为其整体立场略偏鸽派——Warsh将通胀风险描述为已有所下降，其对AI的评论也聚焦于供给侧长期影响，而非高盛所强调的资本成本问题。

高盛维持其基准判断：美联储可以加息，但这是可选项。能源价格走势方向正确，PCE方法论调整也有助于压低序列通胀读数。更深层的问题在于，加息是否本就是应对资本开支驱动型周期的正确工具——加息真正能够触达的利率敏感领域（如住房市场）已明显承压。高盛预计，即便美联储启动加息，也不存在持续加息周期的理由，加息次数不超过2至3次。

下半年核心主线：微观再度驱动宏观

高盛在总结中指出，市场焦点正重新回归AI与资本成本，微观层面再度成为宏观走势的驱动力，但叙事框架已与年初截然不同。目的地或许仍是软件周期所描绘的图景——通胀下行、利润率改善、中性利率下移——但当前所走的路，是一个具有铁路式物理规模的资本开支周期，且必须获得融资支撑。

私人与公共部门、信贷与股权之间的资本争夺，是下半年的核心叙事，也是发达市场曲线中段和长端反弹空间受限的根本原因。在美国短端，非农数据已削弱7月加息动能，加息仍属可选项，通胀数据将决定9月走向，而加息是否适用于资本开支驱动型周期，本身仍是一个悬而未决的问题。

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亚马逊正筹备一笔规模至少250亿美元的美元债券，成为超大规模云计算企业近期密集融资浪潮中的最新一例，凸显科技巨头在人工智能基础设施上的投入力度持续升温。

周二，彭博社援引知情人士透露，本次发行规模可能随投资者需求进一步扩大，最终方案尚未确定。债券将分为多达八个期限档次，期限跨度从3年延伸至40年，承销行为巴克莱、高盛、摩根大通及摩根士丹利。

此次融资所得将用于一般公司用途，包括偿还债务、并购及资本支出。目前投资者对同类超大规模企业发债需求旺盛，近期多笔发行均获数倍超额认购。

据知情人士透露，本次债券分为最多八个期限，覆盖3年至40年，发行方要求对方不具名，因相关细节尚未公开。其中最长期限为2066年到期债券，初始价格指引为较美国国债利率溢价约145基点。

巴克莱、高盛、摩根大通及摩根士丹利担任本次债券发行的承销管理行。摩根大通代表拒绝置评，亚马逊及其他承销行代表未立即回应置评请求。

募集资金将用于一般公司用途，可能涵盖偿还债务、企业收购及资本支出等方向。

本次发债是超大规模云计算企业近期一系列大规模债券发行的最新案例。上述企业正将数千亿美元投入人工智能基础设施建设，由此催生庞大的融资需求。

据彭博报道，市场投资者迄今表现出强劲买盘意愿，近期多笔同类发行均获得数倍于发行规模的认购订单，显示固定收益市场对该类别信用资产需求持续旺盛。

亚马逊此次融资规模之大，进一步表明超大规模云计算企业在AI军备竞赛中的资本支出预期仍在上修，债券市场正持续承接这一融资浪潮。

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据彭博社报道，卡塔尔国家航运公司Nakilat旗下的Al Rekayyat号液化天然气运输船于周二清晨在阿曼利马以东约8海里处遭到击中，EOS Risk Group发出警报称，此次袭击可能由伊朗自杀式无人机或导弹所致，事件造成船只起火，但无人员伤亡。这是自2月底美伊冲突爆发以来，首艘遭到袭击的卡塔尔液化天然气运输船。

与此同时，据新华社报道， 伊朗伊斯兰革命卫队向数艘通过霍尔木兹海峡的商船发射了至少两枚导弹。两艘商船被击中且受损严重，无人员伤亡。

受上述消息影响，布伦特原油价格一度上涨逾1%，至每桶72.76美元，接近73美元关口；欧洲天然气价格单日飙升高达6%，创一个月来最大涨幅。与此同时，黄金价格则连续第二日下跌，一度跌幅达1.2%，跌破每盎司4120美元，市场对通胀压力的重新定价令避险逻辑出现分化。

航线异常引发关注

Al Rekayyat号此前满载货物停靠于卡塔尔拉斯拉凡出口码头。

彭博社船舶追踪数据显示，该船在霍尔木兹海峡附近航行时关闭了应答器，表明其所走航线并非伊朗批准的航道。

袭击发生后，另一艘同样装载卡塔尔液化天然气的Al Areesh号在进入海峡前突然掉头并开始绕圈航行。与此同时，其他油轮——包括石油油轮和液化石油气运输船——则继续通过这一争议水道，所走航线既有伊朗批准的，也有美国管理的。

Kpler分析师徐慕宇表示，不同船只继续使用不同航道，说明海峡交通仍然畅通，但由于船东根据各自的风险评估采取不同的航线策略，整体通行已趋于分散。

恢复正常进程或慢于预期

瑞银分析师Justinus Steinhost指出，周二能源板块表现居各板块之首，此次液化天然气运输船遭袭再度引发市场对长期供应中断的担忧，而霍尔木兹海峡通行量恢复正常的进展似乎略有停滞，目前仍远低于冲突前水平。

瑞银分析师Aditi Samajeepati则提示，短期内由于此前滞留在霍尔木兹海峡的油轮所载原油陆续进入市场，油价可能仍将承压。但瑞银财富管理首席投资官认为，当前油价水平高估了该航道交通恢复正常的速度——航运信心的完全恢复以及油轮返回波斯湾装载出口原油均需要时间，停产油井的恢复速度也可能慢于预期。

在更宏观的经济层面，法国已将2026年GDP增长预期从0.9%下调至0.7%，理由正是中东冲突对产出增长构成阻碍。

美伊谈判再遇变数

此次袭击发生的时间节点颇为敏感。目前，美伊会谈正值德黑兰为已故最高领袖阿里·哈梅内伊举行葬礼期间暂停，卡塔尔方面表示会谈将在葬礼结束后恢复。

伊朗外交部长阿巴斯·阿拉格奇周二警告称，如果威胁持续下去，最终协议的谈判将不会开始，其所指为与美国签署的谅解备忘录。伊朗总统马苏德·佩泽什基安则将前往伊拉克，参加定于周三在纳杰夫和卡尔巴拉举行的葬礼游行。

与此同时，特朗普总统周二晚些时候将前往安卡拉出席北约峰会，伊朗冲突预计将成为各国领导人讨论的核心议题之一。分析人士指出，此次袭击事件正在考验美伊两国于6月底达成的旨在阻止霍尔木兹海峡袭击的协议。

市场格局悄然调整

在贸易层面，霍尔木兹海峡局势的持续动荡已促使部分市场参与者提前布局。两艘载有沙特原油的超级油轮在海峡重新开放后，自2月份以来首次驶往美国。

印度国有炼油企业则正与销售伊朗原油的贸易商展开谈判，并准备在美国将豁免期限延长至8月之后或放宽相关限制的情况下购买原油。

俄罗斯方面，乌拉尔原油7月初在西方港口的平均价格已跌至每桶41.66美元，回落至伊朗战争爆发前的水平，不及4月份石油市场动荡高峰期价格的一半。

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据追风交易台，高盛分析师Eric Sheridan领衔的团队在7月7日发布的报告中指出，SpaceX已从一家纯粹的航天制造商蜕变为"基础设施即服务"平台，三大业务板块——航天（Space）、连接（Connectivity）与人工智能（AI）——各自面对的潜在市场规模合计高达28.5万亿美元。

高盛预计，公司总营收将从2025年的187亿美元增长至2030年的4743亿美元，五年复合增速达91%，GAAP经营利润率届时将从2025年的负13.9%大幅改善至50.1%。

这份报告对市场的直接影响在于：它为SpaceX提供了一套系统性的估值框架，并明确了三大核心投资争议——可寻址市场规模、营收增长轨迹与利润率扩张路径。高盛同时警示，公司在2026至2030年间预计需要筹集约2700亿美元债务资本，自由现金流在2030年前将持续为负，股价波动风险不容忽视。

从火箭制造商到基础设施平台

SpaceX的核心竞争力在于垂直整合。公司通过有机投资及对xAI的业务合并（2026年2月以约2500亿美元完成收购），将自身定位从航天制造商升级为覆盖供应链全环节的基础设施服务商。

在航天板块，SpaceX通过消除第三方利润叠加，将每公斤入轨成本压缩至竞争对手难以企及的水平。Falcon 9自2010年首飞以来已完成658次任务，成功率超99%，相较行业平均水平将发射成本降低逾85%。高盛预计，随着Starship全面商业化，每公斤发射成本将在2030年进一步降至183美元，较SpaceX自身长期目标折扣率达99.1%。

在连接板块，Starlink卫星互联网服务已成为公司中期现金流的核心来源。高盛认为，该板块产生的资本将为更深层次的太空探索及AI业务扩张提供资金支撑。

在AI板块，SpaceX通过收购xAI（含Grok模型及X平台）以及正在推进的Anysphere（即"Cursor"）收购，构建起从算力基础设施到前沿AI模型的完整链条。高盛指出，公司以远低于行业平均水平的成本快速扩张地面算力，令分析师感到"出乎意料"，这同样源于垂直整合与内部自建的策略。

航天：发射主权与成本护城河

高盛将SpaceX在航天发射领域的地位定性为"主导性"。自2023年起，SpaceX已承担全球逾80%的入轨质量运输任务。在外部商业发射市场，公司自2015年以来始终保持50%以上的发射份额。

Starship是该板块的核心变量。这款全可复用两级运载火箭近地轨道载荷能力超100公吨，是Falcon 9的逾四倍。截至报告发布，Starship已完成12次测试发射，高盛预计其将在未来数季度内实现商业化。

高盛预测，SpaceX的总发射次数将从2025年的165次增长至2030年的2808次，其中绝大多数为服务内部业务（Starlink及轨道算力部署）的内部载荷发射。外部商业发射方面，高盛假设2027至2030年间每年维持约50次Falcon 9外部发射，并逐步引入Starship外部发射。

航天板块营收预计从2025年的41亿美元增长至2030年的83亿美元，五年复合增速15%。GAAP经营利润率预计从2025年的负16.1%改善至2027年的15.8%，但受制于Starship基础设施建设期的高折旧，2030年将回落至7.3%。

在监管层面，高盛指出，SpaceX目前获批的年度Starship发射上限为145次（分布于Starbase、肯尼迪航天中心及卡纳维拉尔角），但所有发射目前仍集中于Starbase，实际年度上限仅25次。高盛预计公司2027年发射量将突破25次，届时需完成新发射台建设或启动新一轮FAA审批流程。

连接：Starlink的规模化与货币化

连接板块是SpaceX当前最成熟的商业化业务，也是高盛预测中期利润的主要来源。高盛预计该板块营收将从2025年的114亿美元增长至2031年的2469亿美元，五年复合增速约69%。

宽带业务（Starlink Broadband）方面，高盛预计Starlink付费用户将从2025年底的890万增长至2031年底的1.303亿，五年复合增速约50%，届时全球宽带市场份额将从0.7%提升至8.5%。增长驱动力来自两个维度：一是发达市场（美国、加拿大、西欧、澳大利亚及新西兰）的持续渗透，预计2031年市场份额达14.7%；二是新兴市场的快速扩张，预计2031年市场份额达6.7%。

与此同时，高盛预计Starlink宽带月均ARPU将以每年约10%的速度下滑，从2026年的60.37美元降至2031年的38.42美元，主要原因是地理结构向低货币化地区倾斜，以及SpaceX主动让利以优化用户规模。

移动业务（Starlink Mobile）方面，高盛预计连接设备数量将从2025年的700万增长至2031年的2.397亿，五年复合增速约76%。2028年起，SpaceX计划推出直接面向消费者（DTC）的移动服务，届时ARPU将显著高于现有的直接入网（DTD）模式。高盛还指出，SpaceX于2025年与EchoStar签署协议，以约196亿美元（现金与股票混合）收购其65MHz美国频谱及全球移动卫星服务频谱许可，预计2027年11月完成交割，这将为移动DTC业务奠定频谱基础。

连接板块GAAP经营利润率预计从2025年的38.8%稳步提升至2031年的54.1%，受益于固定成本杠杆效应及卫星星座规模扩张带来的单位成本下降。

AI：从地面算力到轨道数据中心

AI板块是高盛估值框架中弹性最大、不确定性也最高的部分。高盛预计该板块营收将从2026年的156亿美元增长至2031年的5892亿美元，五年复合增速约107%。

算力规模是核心驱动变量。SpaceX目前运营COLOSSUS I（约0.21GW，含约10万块英伟达H100 GPU）和COLOSSUS II（约0.43GW，含约11万块GB200及GB300 GPU）两大数据中心集群。高盛预计总算力将从2026年底的约2GW增长至2030年底的约36GW，其中2029年起开始引入轨道（卫星）算力，届时轨道算力规模预计达8.5GW，2030年进一步扩张至26GW。

货币化路径方面，高盛将SpaceX的算力变现分为三类：推理（Inference，基准约20亿美元/GW）、托管（Hosting，基准约10亿美元/GW）以及内部训练（Training，暂无直接变现）。高盛预计2027至2030年间，SpaceX的算力综合变现率将维持在约10至15亿美元/GW区间。值得注意的是，SpaceX近期已与Alphabet、Anthropic及Reflection AI签署托管协议，定价远高于市场水平（约25至30亿美元/GW以上），体现出当前全球算力供需失衡下的稀缺溢价。

Terafab是AI板块的另一重要变量。这一SpaceX与特斯拉合作推进的AI芯片垂直整合项目，旨在自主设计、制造和部署AI芯片，以降低对第三方供应商（尤其是英伟达GPU）的依赖。高盛假设SpaceX未来五年将在Terafab上累计投入约1200亿美元资本开支，大部分集中于2027至2029年。

广告业务方面，高盛预计X及Grok平台广告收入将从2026年的26亿美元增长至2031年的363亿美元，五年复合增速约70%，届时全球（不含中国）数字广告市场份额将从2026年的约0.4%提升至2030年的约2.3%。

AI板块GAAP经营利润率预计从2027年的负1.8%跃升至2028年的43.7%，并在2031年达到62.4%，年均改善幅度约1700个基点。

分部加总，折现至当期

高盛采用分部加总（SOTP）估值法，对SpaceX三大业务板块的2029年预测数据分别赋予倍数，再以12%折现率折算至当前。

具体而言：航天板块适用15.0倍EV/销售额（对应2029年预测销售额79亿美元，企业价值1181亿美元）；连接板块适用24.0倍EV/EBIT（对应2029年预测GAAP EBIT 394亿美元，企业价值9464亿美元）；AI板块适用28.0倍EV/EBIT（对应2029年预测GAAP EBIT 814亿美元，企业价值2.278万亿美元）。三者合计2029年企业价值约3.343万亿美元，折现后得出目标价205美元。

在情景分析中，下行情景目标价为95美元（较当前下跌约41%），上行情景目标价为295美元（较当前上涨约82%）。

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今年以来，纳斯达克100指数累计上涨近18%，标普500指数上涨约10%，但追踪“七巨头”的指数仅上涨1.1%。与此同时，费城半导体指数大涨82%，有望创下1999年以来最佳年度表现。其中，美光科技、闪迪等存储芯片公司成为市场新宠，而此前引领AI行情的“七巨头”则逐渐退居幕后。

资金流向正在印证这一转变。据彭博汇编数据，6月投资者从Roundhill Magnificent Seven ETF撤出7.86亿美元，创该ETF成立以来最大单月资金流出；与此同时，Roundhill Memory ETF吸引9.3亿美元资金流入。

“七巨头”与大盘“脱钩”，AI交易逻辑正在改变

过去几年，“七巨头”几乎等同于美股AI行情的代名词。但今年以来，这种高度绑定正在松动。今年4月，“七巨头”与纳斯达克100指数的40日相关系数一度超过0.95，接近完全同步；而近期该指标已跌破0.7，降至2017年以来最低水平。

DataTrek Research联合创始人Jessica Rabe在6月30日客户报告中表示，大型科技股与标普500指数的联动程度已回落至2015年水平。当时，这些公司的指数权重仅约10%至11%。

不过，“七巨头”的市场影响力依然不可忽视。目前，这些公司仍占纳斯达克100指数约37%的权重，并贡献标普500指数近三分之一市值。Wellington Management科技团队联席主管Brian Barbetta表示，过去几年，“七巨头”是少数能够持续交付超预期盈利增长的公司，但如今投资者开始更多关注其面临的风险和挑战。

AI资本开支压力上升，巨头估值逻辑遭遇挑战

市场态度转变的核心，在于投资者开始质疑大型科技公司巨额AI投入能否带来匹配回报。微软、亚马逊、Alphabet和Meta均在加速建设AI基础设施，大规模资本开支正在压缩自由现金流，而这些投入何时转化为收入和利润仍存在不确定性。

微软今年以来股价下跌约20%，6月更录得2000年以来最差单月表现之一，市场担忧其一方面需要持续投入AI基础设施，另一方面又面临AI技术对传统软件业务的潜在冲击。

与此同时，Meta也面临类似压力。据报道，首席执行官扎克伯格曾承认，公司AI智能体开发进度未达到预期。Meta甚至正在考虑打造云基础设施业务，以消化可能过剩的算力资源。

Brian Barbetta指出，市场当前正在重新讨论一个关键问题：云计算巨头未来是否会面临资本回报率下降和利润率承压。

AI价值链重新定价，存储芯片成为最大赢家

相比之下，AI基础设施链条中的存储芯片企业正在迎来盈利预期的大幅上修。

彭博行业研究数据显示，“七巨头”明年净利润增速预期目前为18.9%，低于三个月前的21.4%；而芯片制造商未来盈利增速预期则从三个月前的34.3%大幅提升至48.5%。市场正在从“AI应用故事”转向“AI基础设施兑现”。

Citizens商业银行副董事长Mark Lehmann表示，过去投资者对“七巨头”的增长前景高度确定，因此愿意给予更高估值；但如今市场开始重新审视其盈利质量，而美光、闪迪等公司的盈利预期仍在快速改善。

AI行情是否切换，华尔街仍存分歧

不过，并非所有投资者都认为芯片股将持续领跑。

摩根大通全球市场策略师Nikolaos Panigirtzoglou在7月1日报告中指出，随着云计算巨头、AI模型公司以及AI应用企业逐渐改善商业化能力，大型科技公司与芯片企业之间的表现差距可能会收窄，AI价值最终仍将重新向平台型公司集中。

摩根士丹利美国股票策略团队负责人Mike Wilson则认为，芯片股上涨动能正在减弱，市场开始寻找此前落后的投资机会，包括AI云计算巨头。“这种分化不可能持续下去，”Wilson表示。他预计超大规模云计算企业将企稳，而半导体股票可能面临回调压力。

但短期来看，市场关注的焦点仍在盈利兑现能力。只要大型科技公司的AI投资回报尚未充分体现，而存储芯片企业的盈利预期继续上修，AI交易的主导权或仍将掌握在硬件基础设施一端。

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作者 | 周智宇

中国新能源产业链海外飞速扩张，遇到了阻力。

恩捷股份旗下 Semcorp Hungary 位于匈牙利德布勒森的工厂，近期接连遭遇当地监管禁令：先因环保问题被暂停隔膜生产，后因消防安全问题被禁止厂区内所有活动。

接近恩捷股份人士在7月7日对华尔街见闻表示，匈牙利工厂仍在爬坡，产能公司整体占比不高，短期交付也可以通过其他基地调度。对于工厂停产，该人士表示，目前一方面是配合调查，另一方面也在继续推复产的事。

单看恩捷，这不是一次会就此改变公司欧洲供货格局的停产。

但它发生的时间点很微妙。中国车企和电池产业链正在加速把产能搬到海外，欧洲又是最绕不开的一站。关税、客户配套、本地制造要求，都在把企业从“出口”推向“当地建厂”。匈牙利过去是这条路上最积极的承接地之一，现在却率先露出另一面：工厂落地之后，企业面对的不再只是订单和产能，还有当地环保、消防、社区和政治等一系列问题。

这也提醒后来者，欧洲建厂不止要看投资额和规划产能。工厂能不能长期运转，开始变得和工厂能不能建起来一样重要。

停下来的工厂

这次被叫停的，不是一条孤立产线。

当地时间7月3日，匈牙利豪伊杜-比豪尔州政府办公室公告称，消防部门立即禁止 Semcorp Hungary 德布勒森工厂内所有活动，理由是检查中发现多项消防安全问题，人员和财产安全无法得到保障。这一禁令覆盖生产、运营、清洁、仓储等厂区活动，只有在泡沫灭火系统能够连续、正常运行后才会解除。

官方同时处以300万福林（约合人民币6.57万元）消防罚款。金额不大，但监管动作很重。

在消防禁令之前，环保部门已经先出手。

6月24日，当地监管机构要求该工厂暂停隔膜生产。监管机构认为工厂活动偏离了 IPPC 综合污染防治许可证要求，存在进一步污染环境的风险。地下水检测结果中，泄漏点附近铝浓度达到每升267.6万微克，而当地允许上限为每升200微克，超标超过1.3万倍。此外还有多种金属元素也被检出超过法定限值。

这就使事情的性质发生了变化。消防问题还可能通过设备修复、系统验收来解决；环保问题则涉及污染源、责任认定、修复方案和公众信任，恢复生产的节奏更难由企业单方面决定。

恩捷方面给出的判断相对克制。前述接近恩捷股份人士对华尔街见闻表示，当前主要是配合当地政府调查，匈牙利工厂还没有满产，对公司整体影响有限。她表示，“匈牙利那边产能就算拉满了，也才4亿多，且现在还在爬坡阶段，都还没有爬到顶。”

数据显示，恩捷股份匈牙利一期项目已于2023年7月正式投产，总产能超过4亿平方米。爱建证券研究显示，2025年公司核心产品锂电池隔离膜设计产能达144亿平方米，产能利用率94.91%。按这个口径测算，匈牙利一期产能占恩捷隔膜设计产能约3%。

所以，短期看，这不是一家龙头隔膜企业的产能断供危机。

前述接近恩捷股份人士也提到，“有些客户的供货，调整已经调整好了。” 对于客户交付，她进一步表示，“客户这边影响不大，我们其他的生产基地的货还调度得开。”

恩捷过去几年在海外建厂，核心逻辑是贴近欧洲电池客户。隔膜是锂电池最关键的材料之一。隔膜生产如果离客户太远，企业要承担更高运输、仓储和响应成本；如果产能就在欧洲，理论上可以缩短交付半径，更快响应电池厂排产变化。

一个海外工厂从投产到满产，中间本来就有客户认证、良率爬坡、当地用工、设备调试等一系列变量。恩捷这次新增的是监管变量：即使厂房建好了、设备装上了、客户也在附近，环保和消防仍然可能把项目重新拉回“不确定”状态。

过去，企业讲出海，最常用的是投资额、规划产能、客户半径和当地补贴。现在，监管合规、社区关系和复产节奏，对企业海外运营提出进一步考验。

本地化成了硬题

企业仍然要去匈牙利。

这看起来有些矛盾。一边是环保和消防压力，一边是中国车企、电池厂和材料厂继续往欧洲落产能。原因并不复杂：欧洲市场的游戏规则，正在逼企业从“卖到欧洲”变成“在欧洲生产”。

关税是最直接的压力。欧盟对中国电动车的反补贴调查之后，中国车企出口欧洲的成本不再只由制造效率决定。欧盟曾对中国电动车加征最高35.3%的反补贴关税。即使中欧后来围绕价格承诺继续谈判，方向也已经清楚：欧洲不会长期接受中国新能源车只以进口形式快速扩大份额。

法规压力更慢，但更深。

欧盟《电池法规》已于2023年8月生效，欧盟委员会称，相关规则覆盖电池从原材料获取、收集、回收、再利用到全生命周期可持续性。欧盟预计全球电池需求到2030年将增长14倍，欧盟可能占其中17%。这意味着欧洲一边需要电池产业链，一边把碳足迹、回收、尽调、信息披露和产品追溯逐步纳入监管框架。

对车企和电池厂来说，本地化不是单纯为了省运费，而是在回答市场准入问题。

这也是匈牙利成为中国锂电产业链欧洲桥头堡的原因。它在地理上连接德国汽车产业链，在政治上长期欢迎中国投资，在成本和补贴上比西欧更有吸引力。

宁德时代在德布勒森布局100GWh电池工厂，项目投资规模达数十亿欧元；比亚迪在塞格德建设欧洲首个乘用车工厂，规划产能可达年产30万辆；亿纬锂能也在德布勒森围绕宝马下一代车型布局电池产能。恩捷的隔膜项目，正嵌在这条链上。

宁德时代董事长曾毓群此前谈欧洲选址时，提到英国建厂成本高、潜在客户不足，核心仍然是客户在哪里，电池产能就要贴到哪里。

放到匈牙利，就是宝马、奔驰、大众、Stellantis 等欧洲客户在周边，电池厂和材料厂也必须往周边靠。

比亚迪逻辑更直观。它在欧洲面对的不只是价格竞争，还有欧盟关税和本地制造要求。比亚迪在匈牙利建乘用车工厂，本质上是把“从中国出口到欧洲”改成“在欧洲生产、服务欧洲市场”。这个转换完成后，整车厂需要的不只是总装线，还需要附近的电池、电驱、零部件和材料网络。

隔膜企业跟过去，是自然结果。

问题在于，欧洲本地化降低了一部分贸易风险，却把企业暴露在另一套风险里。到了欧洲，项目从拿地、环评、施工到运营，面对的是多层级监管、地方居民、环保组织、工会和政党竞争。

复旦大学欧洲问题研究中心主任丁纯在7月7日对华尔街见闻表示，匈牙利政治环境变化会影响外来投资。他认为，相比欧尔班政府，马扎尔政府更强调与欧盟规则接轨，“欢迎投资，但是要强调合规，强调符合部门标准。”

过去匈牙利吸引中国电池产业链，一个重要卖点是政策友好。现在这种友好并没有消失，但它变得有条件：投资可以来，产能可以建，前提是不能再用宽松监管消化本地社会成本。

丁纯还提到，环保议题在当地本来就敏感，“不仅仅是对中企，包括三星等韩国企业的环保问题，也是当地民众一直比较关注或者盯着的一个事。”

这意味着，韩国、日本企业更早进入匈牙利电池产业链，早已遇到了类似的问题。中国企业现在只是进入了同一个舆论场，而且规模更大、速度更快，更容易成为新一轮焦点。

对于企业来说，本地化仍是必选项，但它不是通行证。它更像一场压力测试。

慢下来补课

恩捷不是唯一遇到麻烦的企业。

今年以来，匈牙利电池产业链相关争议明显增多。三星 SDI 位于 Göd 的电池工厂，早在2025年就因环境许可问题卷入争议。三星 Göd 工厂2023年雇员超过4000人，是匈牙利电池战略的重要支点，但它也成为当地环保和职业健康争议的集中样本。

比亚迪塞格德工厂也遇到劳工审视。宁德时代德布勒森项目则长期面临用水和环境足迹质疑。Rhodium Group 统计数据显示，过去十年中国电池企业在海外已建成或宣布68个设施，其中至少5个项目暂停或取消。

恩捷股份此次遭遇，更像是一个高增长产业在海外快速铺开之后，集中补上运营治理课。

过去几年，中国新能源企业出海讲的是速度。国内市场竞争太卷，海外市场增长空间更大；欧洲车企需要电池，中国企业有技术和成本优势；匈牙利给土地、补贴和政策确定性。这个逻辑没有错，但它默认了一个前提：海外产能建成之后，可以像国内成熟工业园区一样顺畅爬坡。

现在看，这个前提太乐观了。

海外产能的难点，不只是建设周期，也不是简单的人工和能源成本。真正难的是把中国企业熟悉的高效率制造系统，嵌入一个对环保、社区、政治问责更敏感的环境。相关环节里任何一个问题出现异常，都可能让生产线从爬坡状态回到等待许可状态。

这会改变企业的海外投资账。

以前，海外工厂的模型更多算投资额、折旧、人工、电价、物流、关税和客户订单。现在还要算停产概率、整改周期、环保修复、律师和公关成本、当地用工比例、分包合规以及政治周期。对上市公司来说，这些变量不会马上写进产能规划表，但会影响海外资产的周转效率和投资回报。

恩捷的短期影响有限，反而让这个问题更清楚。

其当下匈牙利工厂停产不至于影响整体交付，投资者容易把它当作局部扰动。但对整个产业链来说，真正要问的是：如果未来更多海外工厂从爬坡进入满产，这类监管中断的财务影响会不会放大？如果当地居民、环保组织和政党竞争持续盯住电池项目，企业原来假设的海外扩产节奏还稳不稳？

丁纯对华尔街见闻表示，海外投资会受到当地政治影响，“有的时段可能还比较突出。”

他同时提醒，中企要重视当地合规和社区关系，“怎么样做好合规，怎么样和当地民众做好包括ESG等等这些在内的全方位、包容性的工作，对出海企业来讲也是非常重要的。”

匈牙利并不会因此关上电池产业的大门。丁纯判断，匈牙利仍处在以德国为核心的欧洲产业链上，有自己的比较优势；只要投资有利于当地经济、产业链和国家利益，政策变化带来的影响会有，但未必会持续放大。

欧洲车企需要本地电池，中国车企需要欧洲产能，中国材料企业需要贴近客户。欧盟关税和电池法规继续把供应链往本地推，德国汽车产业链也需要一个成本更低、位置合适的制造腹地。匈牙利仍然是那个少数同时满足政策、区位和成本条件的国家。

只是，过去那种“先抢位置、再补细节”的打法，风险正在变高。

中国新能源产业链海外建厂的故事，正在从投资额竞争，转向运营能力竞争。

工厂建起来，只是第一关。能让它在欧洲长期转下去，才是真正的考题。

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据彭博，智利国家铜业公司（Codelco）目前背负约250亿美元债务，铜产量降至28年来低位，并接连遭遇致命矿难、产量数据造假等治理危机。这家智利国有矿企正面临一场关乎未来竞争力的战略重整。

新任董事长Bernardo Fontaine正推动改革，目标是恢复盈利能力、削减债务并改善公司治理。但在智利政治环境下，如何平衡国有资产定位、劳工利益与资本效率，仍存在巨大阻力。

与此同时，全球铜供应紧张预期不断升温。BloombergNEF预计，到2035年全球铜供应缺口可能达到700万吨，创历史最大规模。S&P Global则预计，AI、数据中心和国防产业将在2040年前额外带来约400万吨铜需求。Codelco的困境，已不仅影响智利财政，也可能影响全球铜供应链能否抓住AI时代的需求窗口。

矿难与造假风波，Codelco信誉遭受重创

过去一年，Codelco接连陷入运营和治理危机。

2025年7月，公司旗下核心资产El Teniente矿山发生坍塌事故，造成6名工人死亡，成为智利数十年来最严重矿难之一，并导致部分扩建工程暂停。随后内部审计发现，该矿山此前发生岩爆事故时，相关技术报告存在“不一致与隐瞒”问题，三名高管被解职。目前，监管机构正调查2023年报告失职是否影响后续安全管理。

与此同时，公司产量数据真实性也受到质疑。内部审查显示，Codelco曾虚报2025年铜产量约2.7万吨，占全年产量约2%。由于相关数据影响绩效考核，虚报行为甚至触发了奖金发放。智利经济与矿业部长Daniel Mas直言公司已陷入“失控”状态，引发债券投资者和合作伙伴担忧。

高债务、高成本，昔日“铜王”竞争力下降

Codelco当前困境并非短期事件，而是长期结构性问题累积的结果。

公司债务规模已达到250亿美元，在全球矿业企业中处于高位。前任董事长Maximo Pacheco曾表示，债务增加部分源于长期投资不足后的补偿性投入，同时公司还承担向政府上缴利润以及偿还历史债务的压力。

运营层面，Codelco的成本压力持续上升。由于矿石品位下降，公司生产成本已比全球三大铜矿企业平均水平高出50%以上。随着矿山不断向地下延伸，开采难度和资本投入进一步增加。

产量方面，Codelco目前年产铜约130万吨，较20年前规划目标低约30%，且自2020年以来持续未完成年度目标。智利铜业委员会今年6月指出，公司在生产规划和执行方面存在长期薄弱环节，并对年底产量异常增长现象提出质疑。

与此同时，智利在全球铜市场的份额已从本世纪初超过三分之一下降至不足四分之一，Codelco正是这一趋势的重要推动因素。

改革方向分歧：追求规模还是恢复盈利？

面对危机，Codelco未来发展路径成为智利政界和矿业界争论焦点。

Fontaine的立场较为明确：盈利优先于规模。他6月24日在智利众议院表示，公司正在重新评估资产组合，包括推迟部分投资、出售资产以及寻找合作伙伴，并强调：“我们不需要做大，我们需要盈利。”

智利铜业研究机构Cesco提出，公司可以剥离部分未开发资产，通过资本市场融资，并考虑采用控股公司结构，提高业务自主性，为引入外部合作伙伴创造空间。

咨询机构Plusmining创始人Juan Carlos Guajardo则认为，Codelco应放弃恢复疫情前170万吨年产量目标，围绕当前约130万吨甚至更低水平重新规划。他表示，过去对产量目标的过度追求，本身就是造成当前危机的原因之一。

不过，改革仍面临政治限制。智利议会内部虽然普遍认可Codelco需要改变，但多数人士反对私有化。部分右翼议员提出“资本化”方案，即通过联合投资、引入私人资本改善经营，而非出售公司控制权。

铜超级周期来临，Codelco迎来关键窗口

Codelco的危机，恰逢全球铜需求进入结构性增长阶段。

BloombergNEF预计，到2035年全球铜供应缺口将达到700万吨。不同于过去由经济周期驱动的铜价波动，本轮供需矛盾主要来自AI、电气化和能源转型带来的长期需求增长，以及老矿山衰退、新项目不足导致的供应瓶颈。

S&P Global数据显示，AI、数据中心和国防领域将在2040年前新增约400万吨铜需求，较当前水平大幅增长。高盛分析师Samantha Dart等也指出，地缘政治风险、电气化投资以及AI基础设施扩张，将进一步推动铜消费增长。

但供应端压力同样明显。BloombergNEF模型显示，随着矿山老化，智利铜产量可能从当前约540万吨下降至2050年的约420万吨。矿业企业家Robert Friedland旗下I-Pulse近期已与Codelco合作探索新型采矿技术。他表示：“没有铜，就没有AI、空调、电动汽车，也没有现代经济。”

对Codelco而言，历史性需求机遇与自身治理危机正在同时到来。能否完成改革、恢复效率，将决定这家百年铜业巨头能否在下一轮铜超级周期中重新发挥核心作用。

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德银策略师Jim Reid在报告中将AI主导的半导体热潮列为最突出主题。日本存储芯片企业铠侠（Kioxia）市值在约一年内飙升约46倍，一跃成为日本市值最大的公司，而该股仅在三个月前才正式纳入日经指数。在韩国，三星与SK海力士拉动KOSPI指数较低迷期翻三倍，韩国股市总市值已超越欧洲最大交易所。

然而德银同时指出，AI叙事之下暗流涌动：超大规模云企业的资本支出已超过其经营性现金流，这一结构性失衡值得投资者高度关注。与此同时，美股估值仍接近历史极值，全球三大经济体的财政赤字在未来五年预计将持续高于2008年金融危机最严峻时期的水平。

德银报告将本轮AI浪潮中半导体板块的崛起定性为罕见的市场现象。铠侠的案例尤为极端——市值在约一年内增长约46倍，跻身日本最大上市公司之列，且入选日经225指数不过三个月。

韩国市场同样发生结构性变化，三星电子与SK海力士的强劲表现推动KOSPI从多年低迷中反弹并实现三倍涨幅，韩国股市总市值由此超越欧洲主要交易所。

这一轮内存公司从细分市场参与者跃升至万亿美元市值区间的过程，在德银看来是AI资本周期加速的直接体现。

然而繁荣背后，资金面已出现值得警惕的信号。报告指出，超大规模云计算企业（Hyperscalers）当前的资本支出规模已超过其经营性现金流，意味着这些企业正在动用外部融资或存量资产来支撑AI基础设施的扩张。此外，全球私人AI投资仍高度集中于美国，分布极不均衡；而"Token经济学"的成本约束，可能成为AI在企业端大规模落地的主要障碍之一。

报告还关注到大语言模型（LLM）市场竞争格局的快速演变。中国AI模型的用户规模正在快速扩大，LLM市场份额格局加速重构，这对当前以美国科技企业为主导的AI产业生态构成挑战。

与此同时，围绕AI导致大规模失业的担忧持续存在。德银认为，就目前而言，这更多属于市场情绪层面的反映，而非已被数据证实的现实，但相关预期对劳动力市场和消费者信心的影响不容忽视。

德银报告将当前美股估值状态与1999年互联网泡沫时期相提并论，指出美股估值仍接近历史极值水平。值得注意的是，市场领涨力量已不再像此前那样集中于"Mag-7"（七大科技巨头），整体市场有所扩散，但这并未实质性缓解整体估值的高位压力。

从全球格局来看，美国在全球股票市值中的主导地位依然牢固。不过报告同时指出，非美市场和新兴市场股票在沉寂近二十年后，已开始出现值得关注的复苏迹象，这一转变或预示着全球资本流向的再平衡。

德银对美国经济的诊断是"强劲但失衡"。一方面，生产率表现亮眼；另一方面，收入不平等问题依然严峻，住房可负担性已降至极低水平。报告特别指出，老年群体在购房市场中所占份额已攀升至引人注目的高位，折射出美国社会深层的结构性问题。

在财政端，德银的判断更为严峻。报告预计，在未来五年内，全球主要经济体的财政赤字合计规模，将持续高于2008年至2009年全球金融危机最高峰时期的水平，全球财政纪律的约束正在被系统性削弱。

日本则是报告另一重点关注对象。日元汇率跌至数十年低点，日本国债（JGB）回报率从历史维度来看表现极差。叠加全球财政扩张、气候风险以及多重政治层面的异常因素，德银认为，有充分的理由让投资者停下来，多问几个"WOW"。

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据The Information近日报道，特斯拉上月通知员工，自7月6日起，将员工AI工具使用支出上限设定为每周200美元，超出部分需获得主管审批。此前数月，部分软件工程师的AI Token消耗一度高达每周数千美元。据报道援引知情人士，xAI产品的测试版本不计入上述限额。

这一转变发生在特斯拉加速推进全公司AI普及的背景下，也与Meta、Uber、沃尔玛等企业的发展轨迹相呼应——这些公司均经历了从鼓励员工全面拥抱AI，到开始收紧相关开支的快速转变。

对特斯拉而言，这一调整尤为值得关注。马斯克曾多次强调，特斯拉未来的价值取决于能否在Robotaxi网络和Optimus人形机器人上实现AI的大规模落地，而非单纯依赖汽车销售。在此背景之下，如何提高AI投入效率，也成为管理层必须面对的问题。

从个人账号到统一管控：特斯拉收紧AI工具访问权限

据报道援引四位知情人士，特斯拉去年推出了名为"Bottle Rocket"的内部AI统一访问平台，为员工提供OpenAI、Anthropic、xAI以及Cursor等模型的访问权限，其中还包括部分尚未公开发布的版本。在此之前，不少员工主要通过个人账户使用各类AI工具。

不过，平台上线后，公司层面的AI使用政策长期较为分散，相关规范主要由各业务部门副总裁或总监自行制定，缺乏统一标准。

直到今年春季，特斯拉开始推进全公司范围内的统一管理，包括限制员工通过公司电脑和内部网络访问Bottle Rocket以外的AI模型，并组织内部宣导，提醒员工不得将公司机密信息输入未经批准的AI系统。

在人事方面，前IT副总裁Raj Jegannathan曾主导特斯拉AI推广工作，并推动AI应用从研发扩展至销售和服务部门，例如部署AI客服代理。但在离职前数月，其部分职责已被调整。今年2月Jegannathan离职后，Tony Tran开始直接向马斯克汇报，负责IT、AI及云基础设施业务。

AI工具普及推进参差不齐，Grok内部接受度有限

特斯拉推动AI工具普及的过程并非一帆风顺。

今年早些时候，部分团队上线了追踪Token使用情况的内部仪表盘，鼓励工程师更多使用AI，并对各部门Token消耗最高的员工进行排名；与此同时，也有管理层不断提醒员工合理控制使用成本，并谨慎处理敏感数据。

马斯克本人则持续推动员工使用旗下公司的AI产品。今年4月，随着xAI与Cursor展开深度合作，马斯克曾向全体特斯拉员工发送邮件，鼓励试用Cursor的编程模型Composer。今年6月，他又表示，SpaceX和特斯拉正在测试xAI最新模型Grok 4.5。

不过，据报道援引知情人士，Grok在特斯拉内部的接受度并不高，不少员工仍更倾向于使用Anthropic的Claude完成日常开发工作。

系统性推进AI全员应用，Nova平台成内部统一引擎

特斯拉的AI部署并不限于软件工程团队。

公司去年推出了基于内部数据训练的AI平台Nova，并持续进行迭代升级。Nova旨在为全公司提供统一的知识与流程支持，员工既可以查询休假政策等日常信息，也可以利用其协助处理工厂生产线故障排查等更复杂的业务流程。

特斯拉车辆工程副总裁Lars Moravy近期在一次采访中表示，公司正积极将AI融入工程开发流程，包括利用AI代理调用工程知识库，以及通过AI检测下线车辆的质量问题。

整体来看，特斯拉正试图在全公司范围内系统性推进AI应用。但随着AI使用规模不断扩大，如何在提升应用效率、控制投入成本以及保障数据安全之间取得平衡，也正成为越来越多大型企业共同面对的管理课题。

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摩根士丹利日本量化策略团队于7月6日发布研报提出：判断当前日本AI行情是否临近拐点，核心不在于估值高低，而要看资金结构的边际转变。

团队复盘2000年美股互联网泡沫历史发现，当年纳斯达克科技行情真正见顶，并非单纯因估值虚高，核心导火索是美股本土专业机构同步集体减仓撤退；对应到日本市场，海外机构正是左右整体行情趋势的核心资金力量。

对投资者而言，日股最值得跟踪的预警信号是海外资金流向：一旦外资从持续净买入转为净卖出，散户、本土投资信托等境内资金被动承接大量抛盘，日本市场资金结构就会复刻美股互联网泡沫破裂前的高危形态。

不过大摩也提示，当前日本市场尚不具备美股互联网泡沫末期标志性的散户全面过热特征。虽然本轮日本AI、半导体行情已显现资金抱团、高成长个股领涨等泡沫阶段共性，但散户资金、本土基金申购规模、融资杠杆交易占比等关键指标，均未达到2000年美股泡沫顶峰的过热程度，意味着本轮AI 行情距离实质性拐点，仍缺少核心触发条件。

互联网泡沫真正结束时，机构先走，散户接盘

市场普遍认为，美股互联网泡沫是由散户疯狂买入推动形成的。但摩根士丹利梳理多篇经典学术研究后发现，事实并非如此。

在1997年至2000年泡沫快速膨胀期间，机构投资者才是科技股的最大买家，占主动买盘的63.6%，远高于散户及共同基金。对冲基金更是承担了最为激进的科技股配置，但值得注意的是，它们并未因估值高企而提前做空；相反，它们持续参与行情，只是在市场见顶前逐步降低了仓位。

真正的转折发生在2000年3月市场见顶之后。随着机构资金开始集中撤离，其在科技股新增买盘中的占比骤降至36.4%；与此同时，散户直接买入比例升至49%，加上通过共同基金流入的14.6%，市场格局逐渐演变为散户接盘机构抛售，科技股随之进入持续下跌通道。

由此，大摩认为，泡沫的破裂并非源于“聪明资金”提前识破估值泡沫，而是机构投资者在同一时间选择了集体退出。

四个变化，可能促使机构资金同步撤退

报告认为，股票供给、利率、盈利预期以及市场情绪的变化，都可能成为机构调整仓位的催化剂。

股票供给：融资压力正在累积

互联网泡沫时期，大量IPO、限售股解禁及内部人士减持被视为市场见顶的重要催化因素之一。当前AI产业链IPO、增发及可转债融资明显增多，虽然现在判断其会否演变为系统性风险仍为时尚早，但股票供给压力值得持续关注。

利率：成长股对融资环境更敏感

互联网泡沫见顶正值美联储加息周期。相比之下，目前市场仍预计今年不会继续加息，并预计2027年3月恢复降息。不过，大摩指出，如果利率走势明显高于当前预期，高估值AI成长股仍可能面临估值压力。

盈利：关注盈利上修是否放缓

与互联网泡沫时期不同，本轮AI龙头拥有更扎实的盈利基础，盈利预测持续上修也是行情的重要支撑。不过，大摩提醒，相比盈利水平本身，更值得关注的是盈利上修趋势是否开始放缓，这往往会率先影响股价表现。

市场情绪：坏消息是否开始被放大

互联网泡沫后期，市场开始对监管、财务、限售股解禁等负面消息更加敏感。当前AI产业链也出现类似迹象，相关个股对IPO、资本开支及监管等消息的波动加剧，情绪变化值得关注。

真正需要盯住的，是海外资金是否开始撤退

相比上述四项潜在催化因素，大摩认为，真正决定行情是否进入拐点的，仍然是资金流向本身。互联网泡沫破裂前，日本市场曾出现海外投资者持续净卖出，而投资信托仍继续买入的现象，市场供给逐渐由国内资金承接。

相比之下，目前日本市场仍呈现完全不同的格局。海外投资者依然保持较强买盘，投资信托尚未出现明显持续流入；散户整体仍保持净卖出，融资买入余额虽然创下2002年以来最高水平，但占市场总市值比例并未明显高于历史水平，也没有出现互联网泡沫末期那样的杠杆过热。

换句话说，目前AI行情虽然与互联网泡沫晚期存在不少相似之处，包括成长股领涨、资金向少数龙头集中等特征，但散户主导的过热现象尚未出现，市场结构仍与2000年泡沫破裂前夕存在重要区别。

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中国人民银行数据显示，2026年6月黄金储备增加48万盎司至7544万盎司，连续第20个月实现增持，单月增幅创2023年10月以来新高。

与此同时，受美联储政策预期转鹰、通胀风险上升等因素影响，国际金价6月大幅回调，单月跌幅达12%，创2008年以来最大月度跌幅。高盛、德意志银行等机构随后下调黄金年末目标价。

在短期市场压力加大的情况下，中国央行持续购金为黄金市场提供了重要的结构性支撑。世界黄金协会最新调查显示，计划在未来一年增加黄金储备的央行比例升至历史高位，全球官方部门推动储备多元化的趋势仍未改变。

外汇储备小幅下降，黄金储备逆势扩张

国家外汇管理局7月7日公布数据显示，截至2026年6月末，中国外汇储备规模为34163亿美元，较5月末减少260亿美元，降幅为0.75%。

外汇局表示，6月美元指数走强，全球主要金融资产价格波动，以及汇率折算和资产价格变化等因素共同影响了储备规模变化。不过，中国经济运行总体平稳，外汇储备规模仍具备保持基本稳定的基础。

值得关注的是，在外汇储备小幅回落的同时，中国黄金储备继续增长。央行数据显示，6月末黄金储备达到7544万盎司，约合2346.45吨，较5月末增加48万盎司，折合约14.93吨，购金力度明显增强。

金价大幅调整，多家机构下调预期

6月黄金市场经历剧烈调整。受美联储货币政策预期转向、美元走强以及通胀风险变化等因素影响，投资者避险需求降温，黄金价格承压下跌，月度跌幅创2008年以来最大纪录。

面对市场环境变化，多家国际投行下调黄金价格预测。高盛和德意志银行均调整年末目标价；摩根大通将黄金三季度均价预期下调至4300美元/盎司，四季度预期调整至4500美元/盎司，较此前预测下降约20%至25%。

摩根大通认为，前期由避险情绪和央行购金共同推动的黄金上涨阶段已明显降温。若未来经济数据表现强劲，推动美联储维持更紧缩政策，黄金可能进一步承压，甚至跌破4000美元/盎司，并向3500至3600美元区间寻求支撑。

央行购金为黄金长期走势提供支撑

尽管短期内黄金面临调整压力，但全球央行持续购金仍构成长期支撑因素。世界黄金协会调查显示，未来一年计划增加黄金储备的央行数量达到历史最高水平，显示各国央行降低美元资产集中度、优化储备结构的趋势持续深化。

摩根大通仍看好黄金长期表现，预计随着央行购金和实物需求逐步恢复，黄金将在2027年重新进入上涨周期，全年均价或升至4775美元/盎司。

中国央行在金价回调阶段继续增持黄金，体现出其长期储备配置策略。在短期价格波动与长期战略需求之间，官方部门持续购金或将成为支撑黄金市场的重要力量。

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7月7日，A股全天震荡调整，三大股指集体下跌，沪指、深成指跌超1%，沪指年内“四失”4000点，创业板冲高之后持续下跌，盘中一度跌超1%。半导体产业链逆势反弹，半导体硅片、半导体设备、先进封装、GPU等概念股大幅拉升，培育钻石、网络游戏等概念股活跃，煤炭、石油化工、医药等板块陷入调整。存储芯片、光模块、电路板等齐跌。

港股冲高回落，恒指、恒科指盘初双双上涨，恒科指一度涨超2%，随后恒指、恒科指均转跌，午后延续震荡下跌势头，科网股多数下跌，快手大跌超12%。存储芯片回落，兆易创新跌超10%。债市方面，国债期货多数下跌。商品方面，国内商品期货分化，沪银等金属期货承压。

A股：截至收盘，沪指跌1.26%，深成指跌1.24%，创业板指跌0.94%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4800股飘绿，今日成交2.6万亿，沪深两市成交额2.58万亿，较上一个交易日缩量5100亿。板块方面，石化、发电设备、生物医药、海运、贵金属板块跌幅居前，半导体产业链逆势走强，半导体硅片、半导体设备、GPU、先进封装方向领涨。

港股：截至收盘，港股冲高回落，恒生指数收跌0.51%，恒生科技指数跌0.75%，盘中一度涨超2%。

盘面上，资源股、消费股跌幅居前；医药股显著回调，荣昌生物、三生制药跌超6%。科网股承压，快手跌超10%，7月6日晚腾讯通过场外大宗交易减持2.73亿股快手B类股份，持股比例从15.68%降至9.37%，退出主要股东行列，套现约120亿港元。另外，存储半导体相关品种跟随三星暴跌，南方两倍做多三星电子、南方两倍做多海力士均跌超19%。

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，LPG涨2.14%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.86%；黑色系多数上涨，不锈钢涨1.83%；化工品多数上涨，苯乙烯涨1.47%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌5.03%；农副产品多数下跌，红枣跌2.38%；贵金属全部下跌，沪银跌2.30%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌2.22%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.05%；基本金属多数下跌，氧化铝跌0.44%。

半导体产业链逆势活跃

硅片方向全面爆发，有研硅20cm涨停——公司同日公告通过公开摘牌收购安徽晶隆半导体60%股权，形成衬底到外延一站式方案。上海合晶涨超10%，TCL中环涨停，沪硅产业涨近8%。

消息面，全球三大硅片龙头信越化学、SUMCO、环球晶圆此前已启动涨价，叠加国产替代逻辑，硅片赛道成为资金在半导体内部高低切换的首选方向。

供给端层面，信越化学、环球晶圆等海外龙头近年扩产计划均聚焦先进制程硅片领域，成熟制程硅片供给增量有限，进一步支撑行业价格上行。

财通证券认为，当前全球12英寸硅片行业呈现寡头垄断格局，全球市场前五厂商均为海外老牌企业，国内硅片自给缺口显著。在行业量价齐升、国产替代加速推进的双重红利加持下，国内硅片企业有望充分受益。

先进封装方向同步走强，华天科技、华微电子、东微半导、瑞芯微涨停，沐曦股份涨超15%。

华为半导体负责人何庭波上周发布"韬定律"V2版本，明确了逻辑折叠、混合键合等五大落地技术，持续催化先进封装产业链。

另一端，高位PCB和算力租赁方向遭到集中抛售。深南电路午后触及跌停，中国巨石、兴森科技跟跌。算力租赁概念利通电子、中科金财双双跌停。科技股内部的高低切换已进入白热化阶段。

值得注意的是，今天午后，部分PCB概念股异动，市值4000亿元的东山精密直线拉升，盘中涨幅一度超过7%；世名科技、泰金新能、木林森、 金安国纪、四创电子、天津普林等纷纷冲高。

此外，深南电路跌幅一度收窄至5%以内，此前10%跌停。而在早盘，威尔高已封死20%涨停，光华科技盘中也一度触板。

消息面，华尔街见闻文章写道，知名供应链研究机构SemiAnalysis称，因专用电路板制造问题，英伟达下一代Kyber AI服务器系统可能将推迟一年发布。该消息昨日曾引发全球PCB概念股重挫。

据最新消息，AI芯片巨头英伟达否认下一代AI服务器架构延迟传闻，称路线图保持不变。

券商中国称，有分析指出，此次波动发生前，AI相关资产已历经多年上涨，估值与预期均处高位，使得任何未经证实的供应链风险信号都可能被放大解读。Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan指出，当前市场对AI交易已高度敏感，任何与供应链、交付节奏相关的不确定性，都可能触发阶段性获利了结与板块轮动。

存储芯片陷入调整

A股港股的存储芯片集体陷入调整，其中德明利、北京君正跌超8%，江波龙、佰维存储、兆易创新等跌幅居前。

港股方面，兆易创新、澜起科技均跌超10%。

消息面，在三星电子交出了一份堪称“炸裂”的季度成绩单后，全球存储市场却应声崩盘。韩国综合指数收盘跌近5%，三星电子绩后跌近7%，SK海力士跌逾6%。日经225指数收跌2.12%，铠侠跌逾11%。

三星电子公布的第二季度业绩预告显示，第二季度公司实现销售额171万亿韩元，同比增长129.3%；第二季度营业利润为89.4万亿韩元，同比增长1810.2%，创下公司历史新高，这一单季盈利超过了2023年至2025年三年的利润总和。同时单季盈利超越英伟达登顶全球，但盘中最大跌幅接近9%，南方两倍做多三星电子盘中跌超19%。

华尔街见闻文章写道，三星二季度利润暴增19倍创纪录，股价却单日重挫。原因在于市场已提前定价“完美”，上演“买预期卖事实”。高估值下，微小的营收缺口、代工亏损隐忧及对AI资本开支见顶的担忧被放大。市场逻辑已从看利润增速转向看现金流与股东回报，最终触发资金获利了结。

摩根士丹利首席股票策略师Michael Wilson在最新报告中指出，近期半导体板块动能衰竭，费城半导体指数较高点已跌近12%，资金正转向微软、亚马逊、Meta等AI超算巨头及消费、生物科技等板块。

游戏板块爆发行情、四大行尾盘逆势拉升

游戏板块今日意外爆发，申万游戏行业指数涨超4%。星辉娱乐一度20cm涨停，最终涨超10%；巨人网络一度封板，封单超13亿元；冰川网络、完美世界、世纪华通、昆仑万维跟涨。

消息面，国家新闻出版署公布的6月游戏审批信息显示，当月合计171款游戏获批（国产163款、进口8款），较上月显著增加，叠加腾讯新一代大模型发布，游戏作为AI应用落地的核心场景获得资金重新定价。

尾盘阶段，四大行突然放量拉升。中国银行涨超3%，建设银行、工商银行、农业银行均涨超1.5%。

数据显示，截至7月6日已有33家银行敲定2025年度分红时间，本周将进入银行股分红密集窗口。在全市场近4800只个股下跌的背景下，四大行的逆势表现进一步确认了资金从高位成长向低估值高股息防御板块迁移的趋势。

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"编排"的核心逻辑在于：企业在使用多个AI模型时，需要一套统一机制来协调任务分配、数据流转与输出整合，从而在不同模型之间灵活切换，并将每项任务路由至成本最低的模型。

D.A. Davidson分析师Gil Luria在近期研究报告中写道："解决方案正变得清晰——企业希望构建一种方式，在不影响业务运营的前提下切换AI模型，同时通过将每个查询和任务路由至最廉价的模型来管理成本。"

这一趋势对微软构成直接利好。Melius Research分析师Ben Reitzes在周一的研究报告中指出，微软已将自身定位为企业访问AI算力的"安全、模型无关的通道"。与此同时，微软股价今年已累计下跌约20%，跌幅主要集中在第一季度，如何向投资者证明基于消费量的编排合同能够弥补传统按用户收费软件模式的潜在放缓，将是更为迫切的挑战。

企业AI预算趋紧，"编排"需求应运而生

AI热潮催生了大量新词汇，继"推理"、"智能体"、"边缘计算"之后，"编排"正成为下一个核心概念。其背景是企业对AI投入回报的不满情绪日益升温。

Palantir Technologies首席执行官Alex Karp上周在接受CNBC采访时表示，Palantir接触的"每一家企业"都对从前沿AI实验室获得的算力回报感到不满。尽管Karp有时措辞夸张，但这一判断指向了真实的市场变化：部分企业正转向来自中国的低成本替代方案，这些模型以开源或开放权重形式提供，允许企业在自有服务器或私有云上部署AI算力。

AI基础设施平台Vercel上月发布的数据显示，自4月下旬起，中国开发商DeepSeek的低成本模型处理的算力量出现激增，尽管Anthropic和OpenAI在美元支出方面仍占据主导。多模型并用的现实，正是编排需求的直接来源。

微软的"编排层"布局

微软的产品矩阵恰好覆盖了编排逻辑的多个层次。Reitzes指出，若前沿模型主导AI消费，微软的Azure云业务可承载其运行；若开源模型普及，微软的Foundry AI平台可对其进行编排，Windows也可在本地运行这些模型。目前，Foundry目录已收录逾11,000个可用模型。

在面向企业用户的产品层面，微软AI助手Copilot可根据用户所需的算力强度，将任务分流至不同AI模型，Luria对此予以肯定。Reitzes则将微软定位为企业访问AI算力的"安全、模型无关的通道"。

不过，这一赛道并非没有竞争压力。巴克莱银行上月的研究报告预测，许多大型互联网公司将自行构建内部编排层。对于中小型企业而言，AI成本不透明、复杂流程在缺乏监管的情况下大量消耗算力，是普遍痛点，而这正是微软切入的市场空间。

股价承压，商业模式转型待验证

尽管编排叙事为微软提供了新的增长逻辑，但投资者目前仍面临不确定性。微软股价今年已下跌约20%，跌幅主要集中于第一季度，与其他软件股走势一致。

Reitzes指出，对微软而言，或许更为紧迫的挑战在于向投资者证明，以消费量为基础、聚焦编排的合同模式，能够切实抵消传统按用户订阅软件业务可能出现的增速放缓。

此外，微软首席人力官Amy Coleman周二宣布，公司将裁员4800人，约占全球员工总数的2.1%，这一消息也为其近期基本面增添了新的变量。编排层的战略布局能否转化为可量化的财务回报，仍有待市场检验。

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7月7日，华尔街见闻文章写道，三星电子二季度营业利润同比飙升约19倍，至89.4万亿韩元（约合584亿美元），不仅刷新季度历史纪录，更超越英伟达上季度535.36亿美元的营业利润，使其一跃成为全球季度营业利润最高的公司。营收翻倍至171万亿韩元，双双超出分析师平均预期。然而财报发布后，三星股价单日跌幅一度达8%，韩国KOSPI指数跌6%，SK海力士跌超7%。

华尔街见闻还在一篇文章中提及，"买预期，卖事实"的逻辑再度清晰上演。财报落地前夜，美股费城半导体指数单日涨2.2%，标普500涨0.7%，纳斯达克100涨1.3%。利好兑现之际，资金迅速撤离。

Causeway Capital Management投资组合经理Brian Cho直言，市场真正想看的，是自由现金流的改善能否形成可持续的阶梯式变化，以及管理层如何对待股东回报——定价逻辑已从"利润增速有多快"转向"这些利润能否变成真实的现金分配给股东"。

此外，市场情绪的急剧逆转有其宏观背景。上周Meta率先暗示将收敛资本开支，引发高贝塔动量股出现新冠疫情以来最大规模的两日抛售。三星的下挫，也令同类芯片股SK海力士及美光承压，整个存储芯片板块的高估值逻辑正面临系统性重估。

业绩亮眼，但不够好

华尔街见闻文章写道，三星二季度营业利润预计达89.4万亿韩元，较上季度环比增长56%，分析师此前平均预测为84.2万亿韩元；同期营收171万亿韩元，超出市场预估的169.2万亿韩元，较上年同期增长约129%。公司计划于7月30日公布完整财报，届时将披露净利润及各业务部门分类数据。

驱动这轮增长的核心逻辑在于存储芯片供应的持续紧张。AI数据中心对高带宽存储（HBM）的旺盛需求促使制造商将产能向高端产品倾斜，由此引发传统DRAM和NAND存储芯片供给不足，推动价格全面上行。

据汇丰银行数据，二季度DRAM平均售价环比涨幅超过40%，NAND价格涨幅则超过50%。花旗研究数据与此接近，显示同期DRAM和NAND均价分别环比上涨44%和53%。

然而，171万亿韩元的营收虽高于分析师平均预期，却未达部分机构173.9万亿韩元的乐观预测。在估值已被推至高位的背景下，这一微小缺口足以成为获利了结的触发点。

存储业务的高光，遮住了公司整体结构的若干裂缝。分析师预计，三星代工及逻辑芯片（LSI）业务的亏损在本季度可能进一步扩大，部分原因在于奖金费用按比例计入半导体部门整体成本。

今年5月，三星与芯片部门员工达成薪酬协议，将绩效奖金与营业利润挂钩，并规定在满足特定盈利指标的前提下，拨出半导体部门全年营业利润的10.5%用于特别奖金。部分分析师指出，若未计提这笔拨备，三星的营业利润将进一步超出市场预期。

AI需求支撑存储景气，但边际信号趋弱

驱动此轮存储芯片超级周期的核心逻辑依然成立：全球AI数据中心的大规模扩张催生了对高端存储芯片的旺盛需求，内存短缺已成为AI发展的关键瓶颈。

包括英伟达CEO黄仁勋和OpenAI首席运营官Brad Lightcap在内的多位行业高管均曾对此发出警示。各大厂商正优先供应高端存储产品，导致传统存储产品同步告急，分析师预计供应短缺局面至少将延续至2027年。

市场研究机构Counterpoint预计，三星、SK海力士和美光三大存储厂商今年二季度平均营业利润率将维持在75%至80%区间。该机构在报告中指出，部分观点认为如此高的利润率构成"过度获利"，并警告称"若这一局面持续，存储厂商或将面临监管压力"。

此外，华尔街见闻文章提及，比财报本身更值得关注的，是产业链上游释放的信号。Meta近期暗示将对AI资本支出设置上限，市场将其解读为科技巨头AI基建投资可能见顶的早期预警，直接触发了自新冠疫情以来高贝塔动量股最剧烈的两日抛售之一。

BlackRock Investment Institute的Jean Boivin团队则将问题说得更为直接：AI泡沫争论的核心不是当前估值，而是未来盈利能否维持在非凡水平。若AI无法将现阶段的稀缺性转化为真实的生产力提升，当前极高的盈利预期将面临修正。

三星跑输SK海力士，韩国押注AI芯片主导权

从国家战略层面来看，韩国政府将三星与SK海力士视为争夺全球AI领导地位的核心支柱。三星集团与SK集团计划各在韩国西南部兴建两座芯片工厂，合计投资规模达800万亿韩元，以快速扩充产能。韩国目标在五年内将存储芯片产能翻倍，三星已宣布2026年将投入逾700亿美元用于产能扩张与研发。

在股价表现上，三星今年以来累计涨幅约165%，但明显跑输竞争对手SK海力士约260%的涨幅。两者差距主要源于产品结构差异——SK海力士的业务高度集中于面向AI计算需求的高端存储芯片，而三星的产品组合则更为多元，横跨芯片与消费电子领域。这一分化传递出清晰信号：在当前这条赛道上，专注比规模更受资本青睐。

三星完整财报将于本月底发布，届时各业务部门的拆分数据将告诉市场，这轮AI资本开支究竟转化了多少真实价值。那个数字，将成为下一阶段AI硬件投资逻辑的重要参考坐标。

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至少六家券商已启动对SpaceX的覆盖，均给出相当于"买入"的评级。摩根士丹利将其列为"增持"，目标价300美元，是华尔街最高目标价之一，较SpaceX周一收盘价160.42美元隐含约87%的上涨空间。高盛和瑞银亦分别以"买入"评级启动覆盖，目标价分别为205美元和210美元。

此轮分析师报告的集中发布，源于承销商静默期于本周届满。SpaceX此次IPO融资规模达860亿美元，由高盛、摩根士丹利、美国银行、花旗集团和摩根大通联合主承销，另有18家银行参与其中。分析师的集体发声，为投资者提供了一套超越"马斯克概念股"叙事的估值框架。

AI基础设施叙事撑起最高目标价

摩根士丹利给出华尔街最为激进的估值判断。该行分析师团队在7月7日的研报中写道，SpaceX能够"大规模将能量转化为智能，并通过面向消费者和企业的多元解决方案实现货币化，引领AI下一个时代……这是最后的边疆"。

摩根士丹利将SpaceX目标价定为每股300美元，并给出宽幅情景区间：悲观情景下股价为75美元，乐观情景下可达600美元。在收入预测上，该行预计SpaceX营收到2030年有望达到3190亿美元，到2040年进一步攀升至3.3万亿美元。

这一叙事逻辑的核心在于，摩根士丹利将SpaceX定位为AI基础设施公司，而非单纯的航天运营商，认为其商业模式具备跨越消费端与企业端的变现潜力。

静默期结束触发集中覆盖，盈利能力仍是隐忧

此次分析师报告的密集发布，直接原因是IPO承销商静默期于本周到期。SpaceX于6月12日在纳斯达克完成上市，此次860亿美元的IPO规模使其成为近年来规模最大的科技股上市之一。

尽管买入评级一致，分析师们并未回避潜在风险。盈利能力、执行层面的不确定性以及估值合理性，仍是市场在这家公司上市后持续关注的核心问题。

高盛和瑞银的目标价分别为205美元和210美元，较摩根士丹利的300美元存在明显差距，反映出各家机构在增长路径和变现时间表上的判断分歧。但无论目标价高低，买入的方向判断高度一致，这在大型科技股首次覆盖中并不多见。

从"马斯克概念"走向机构定价

分析师覆盖的启动，对SpaceX的市场定位具有实质意义。在此之前，SpaceX的估值在很大程度上依赖于马斯克个人品牌和市场对其愿景的信仰溢价，缺乏系统性的基本面分析支撑。

随着摩根士丹利、高盛、瑞银等顶级机构相继建立覆盖，投资者获得了一套基于收入预测、情景分析和行业比较的定价参考体系。这不仅有助于机构投资者建立仓位，也为后续更广泛的市场参与者提供了进入依据。

目前SpaceX股价报160.42美元。华尔街的集体看多，将在短期内为该股提供情绪支撑，但盈利路径的兑现速度，仍将是决定这些高目标价能否实现的关键变量。

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Derya Unutmaz是美国杰克逊实验室的免疫学家和教授，也是OpenAI社区中最活跃的科学用户之一。在与OpenAI开发者关系负责人Romain Huet的对话中，他展示了用Codex从零构建的流式细胞分析软件和CRISPR基因组设计工具，并阐述了一个激进预判：在AI驱动下，未来十年人类将能治疗所有疾病，15年内或可实现逆转衰老。

Unutmaz表示，GPT-5.5 Pro近期对一项极复杂实验结果的预测准确率达到100%，"几乎像是它拥有了我在实验室工作30年的同等经验"，这令他几乎难以置信。他认为，AI的指数级进步正被大多数人严重低估，对科研、医疗乃至所有行业的颠覆将是根本性的。

Unutmaz与AI的缘分始于1990年代初完成医学院学业之后。彼时他进入生物医学研究领域，随即被生物系统的复杂程度震慑——数万亿组成部分，每时每刻数十亿个反应，远超人脑可处理的范畴。"那时我就意识到，也许有一天我们真的能用AI建立模型。"

深度学习革命、AlphaFold、ChatGPT，每一个节点他都密切跟踪。但真正让他确信AI在科学中"不可逆转"的时刻，是2024年9月OpenAI邀请他试用第一个推理模型o1-preview。他用一个跨界提示测试这款模型：将"大逃杀"游戏机制与免疫系统对抗肿瘤的场景类比，询问如何设计免疫细胞对抗癌症的实验框架。"o1-preview的回答几乎让我动情落泪。"他说，此前的GPT-4o无法给出那种深度与洞察力，而这个推理模型是关键节点——"当它开始真正推理的时候，产生的东西对科学才真正有用了。"

Unutmaz自称"Codex成瘾者"，且认为这一认证"当之无愧"。他的日常是：清晨喝咖啡时冒出想法，立即用Codex动手实现；有时Codex整晚运行任务，导致他过去几个月严重睡眠不足。

他向Huet展示了两款完全由Codex构建的工具。第一款是流式细胞术分析软件——这是免疫学研究中观察细胞世界的核心手段，传统上依赖价格高昂的专业商业软件。该工具可上传细胞数据文件，通过交互式界面选择荧光标记物，划定细胞门控，生成统计分析，支持等高线图和多种可视化方式，可处理约10万个数据事件且响应迅速。"这实际上是相当复杂的软件，"他说，"而我只是一个生物医学工程师，不是软件工程师，我大概只能写出一个贪吃蛇游戏，而且要花好几个月。"

第二款是CRISPR基因组工程设计工具。用户输入任意基因名称，系统自动从数据库提取基因序列，列出所有可能的靶点并排名，支持批量生成"导向RNA文库"——输入多个基因名称，一键生成对应的全套CRISPR分子设计。该应用以Swift语言构建为原生macOS应用，他表示iPad版本正在开发中。

此外，他还构建了一个T细胞信号通路模拟器，可调控受体配体质量、剂量等参数，实时展示下游分子激活状态、转录因子磷酸化模式，并支持引入抑制剂或额外受体后的通路变化模拟。"AI会对生物学产生巨大冲击的关键，在于能够模拟生物系统，"他说，"建造飞机要做空气动力学模拟，但对生物学，我们一直做不到这一点。"

Unutmaz描述了一个更长远的愿景——"数字孪生"：用AI完整模拟个体的基因组、代谢产物、蛋白质和免疫系统，在数字世界中为每个患者进行个性化实验，而非在真实人体上试错。

他指出，现行医学体系存在根本性局限：同一种药被数以百万计的患者服用，但真正受益者可能只是其中一小部分。以他汀类药物为例，大规模使用，却只对少数人真正有效。癌症领域已是最接近个性化的方向——肺癌患者在用药前需先对突变基因测序，因为1%的患者适用某种特定药物，对另外99%无效。他引用了一个澳大利亚案例：一位计算机科学家借助ChatGPT和Grok，为其患癌的狗量身设计了一种RNA疫苗，专门针对该肿瘤的特定突变，相关试验正在进行中。

"如果AI能够完整模拟你的生物系统，我们就可以问：给这个人用这种药会怎样？"他说，"药物可以接近100%的有效性和接近0%的副作用。我们现在需要5到10年完成的临床试验，将加速到可能只需5到10天。AI将为你做临床试验。"

他同时强调，这一切有一个关键前提——算力必须大幅提升。"即便把现在全球所有算力加在一起，也不足以模拟生物系统。"

Unutmaz对科研模式本身的变革同样持有激进判断。他将未来称为"科学2.0或3.0"：传统的"花数周构思、数月实验、数月分析"模式将成为历史，取而代之的是AI智能体集群——提出假设、模拟实验、分析数据、反馈结论、再生成新假设，形成闭环。

"我想我的角色将变成只需要告诉智能体们：我想攻克肺癌，去探索这个方向。"他说，实验室的操作层面也将大规模自动化，机器人将承担大量湿实验工作。面对"科学家是否还有工作"的质疑，他援引杰文斯悖论：效率提升不会减少工作，而会催生更多工作，因为我们目前对生物学的理解仅约10%，剩余90%有待探索，加速学习将创造庞大需求。

他亦表示，这一范式转变不局限于生物学，物理、材料科学、化学、药物发现均将受到波及——"过去药物发现需要几年，现在几个小时就能完成。"

被问及对非科学领域人士的建议时，Unutmaz以自身科研经历作答：生物学实验95%至98%会失败，长期在失败中工作，培养了他对不确定性的耐受力和持续尝试的本能。"这就是为什么它叫'实验'——你要不断尝试，不断调整。"

他认为，这种思维方式在AI时代具有普遍价值。"AI时代真正重要的只有自主性和好奇心，"他说，"不要害怕，持续用AI做实验，问那个'如果我这样做会怎样'的问题，因为你现在可以问这个问题了——以前这样做的成本太高了。"

他以公司网站为例：过去花费数千美元制作一个"将就"的网站，现在几分钟内即可迭代出新版本。这种低成本试错能力，他认为可延伸至生活和工作的几乎所有方面。对于外界弥漫的AI焦虑，他态度鲜明："它会真正让我们进入一个黄金时代。AI研究者对我来说都是英雄，因为这将是人类最伟大的变革。"

以下为访谈全文：

Romain： Derya，非常感谢你来到这里。你是一位非常独特的构建者，和我们通常交流的构建者很不一样。你有医学背景，同时深耕生物科学和生物工程，又以一种大多数构建者没有的方式推进AI的应用——你在生物学、癌症、免疫学等如此多的领域都有真正的深度。非常期待今天的对话。

生物学何时开始需要AI？

Romain： 如果往回追溯，你是什么时候意识到生物学和科学将需要AI的？

Derya： 那是我从医学院毕业之后，当我意识到生物系统的复杂程度时。毕业后，我进入了生物医学研究领域，因为我真的想理解生物学——那时候有太多疾病我们还无法治疗。深入研究之后，我越来越感到震撼：天哪，这怎么可能解决？生物系统中有数万亿个不同的组成部分，每时每刻发生着数十亿个反应，这让我感到无比压倒。

正是在那时，我开始对AI产生了兴趣，那是90年代初。我意识到，也许有一天我们真的能用AI建立模型。整个90年代我都非常热衷于用AI来编程。当然，后来深度学习革命到来，我激动极了，因为我第一次看到深度学习能够以某种并行的方式处理海量信息。然后是AlphaFold，然后是ChatGPT。但最初的那个时刻，是在我完成医学院学业之后。

Romain： 自从ChatGPT发布以来，你一直非常活跃于我们社区，测试各种模型。我记得你在最早的推理模型——o1-preview出来时就开始做一些工作。你拿到它的第一反应是什么？

Derya： 我还记得那是2024年9月。OpenAI联系了我，我想是因为我在X上非常活跃，一直在谈论AI将如何改变人类，那时候有很多怀疑的声音，我依然相信它，并且全身心投入了AI。OpenAI希望我来试用第一个推理模型。

我至今记得那一刻——我用一个免疫学领域极其复杂的问题来测试它，而且我还记得那个提示词：我对游戏非常感兴趣，喜欢把游戏和科学交叉类比。有一种生存类游戏，你在一座岛上战斗，就是那种大逃杀游戏。从某种意义上说，免疫系统对抗肿瘤，就像一场大逃杀。我问它：把大逃杀游戏和免疫系统结合起来想象，你会如何设计一个免疫细胞对抗癌症的场景？

这是一个完全跨领域的问题，我们后来也真的基于这个思路做了实验。o1-preview给了我一个回答，几乎让我动情落泪。在那之前，GPT-4o这类模型没办法给出那种深刻而有洞察力的回答。那一天对我来说是特别的。

Romain： 那就是你确信AI在科学中已经不可逆转的时刻吗？

Derya： 完全是。其实在那之前，GPT-4出来之后就已经极其有用了。我会告诉同事们——生物学领域信息量如此庞大，你根本跟不上，用AI来搜索文献、整合知识，包括处理写推荐信这类日常事务——以前需要一小时的事，现在五分钟就完成了。但那时候还不到可以完全信任它、或者问"某个实验的结果会是什么"这类问题的程度。o1-preview是那个关键节点——当它开始真正推理的时候，产生的东西对科学来说才真正有用了。此后是Pro版和o3，越来越好。现在的模型更是令人叹为观止。

Codex成瘾者

Romain： 几个月前我看到你发推文说你有了新的早晨例行程序——先喝早晨的咖啡，然后Codex就要开始为你工作了。

Derya： 我可以自称是Codex成瘾者，这个认证我当之无愧。每天早上醒来，脑子里会冒出很多想法——想做个模拟、想做某个应用、想做个游戏之类的。以前你得会写代码，而且就算你会，也要花几周甚至几个月才能实现。但现在，我一有想法，喝完咖啡，立刻就去试。有时候Codex整晚都在跑任务，我想看看结果如何——过去几个月我因此睡眠严重不足。

Romain： 对于你这样在免疫学、肿瘤学、癌症、T细胞方面有如此深度的人，你是怎么用Codex把这些领域融合在一起的？

Derya： 我一直在构建一些不是特别复杂但对日常工作极其有用的应用。我们非常依赖软件来做分析——生物学很复杂，无论是遗传学还是免疫学。

比如我们做大量叫做"流式细胞术"的分析。这基本上是我们观察细胞世界的窗口，主要是免疫细胞，当然也可以分析任何细胞。我们有专门的仪器，用荧光标记物标记细胞——细胞有数百种不同类型，要知道你的血液和组织里有哪些细胞，就需要标记它们，让它们通过激光。激光分析数千个细胞，生成数据，告诉我这是一个可以对抗癌症的免疫细胞，这一个会导致自身免疫病，等等。但我们必须把这些数据放进专业软件，把数十万个独立细胞的数据点转化成图表，然后才能分析：这类细胞的百分比是多少，它们之间有什么关联，诸如此类。

这是过去几十年来我们一直在使用的非常精密的软件。有一天我想：为什么不自己做一个？这个想法很疯狂，因为非常复杂，我确实失败了很多次。但自从GPT-5.5，我现在有了一个完全可运行的版本。

用Codex构建细胞分析工具

Romain： 太不可思议了，能看看你的笔记本电脑上的演示吗？

Derya： 我来展示这个应用。我已经上传了一个文件——这里的每个点代表一个单独的细胞，这些是荧光分子的颜色，每种抗体对应的荧光分子会标记特定的细胞类型。我可以在这里选择。你看，这里有20种不同的分子，每种都和一个受体结合，它们的组合定义了特定的细胞亚群。

比如我最喜欢的细胞——带有CD4分子的T细胞，还有带CD8分子的T细胞，后者是杀伤细胞，会去杀死靶细胞。我可以在这里划定门控，看CD8阳性或CD4阳性细胞的百分比，生成各种统计分析。

这实际上是相当复杂的软件——我可以更改等高线图、图形、不同的展示方式。这里有大约10万个事件，而且处理速度极快，我原本没想到它会被优化得这么好。

Romain： 这一切都是用Codex构建的？

Derya： 100%用Codex构建的。花了一段时间，因为有些东西不能工作，但尤其是GPT-5.5之后，我说"我看不清图表，帮我修一修"，然后它就自己去做了。

我还做了一个小应用，可以选择你想要的细胞类型，说"我想要一个初始T细胞"，它会显示所有可能选择的标记物，甚至会告诉我哪些标记物对这种细胞类型最为相关。这对设计我们所说的"抗体面板"极其有用——我正在寻找中央记忆初始细胞、T细胞和TH17细胞，选好这些标记物之后，我就可以回去做流式分析了。

Romain： 太了不起了。你不是软件工程师，这些东西要让你从头做的话，可能要花几周甚至几个月。

Derya： 我是生物医学工程师，不是软件工程师。我大概只能写出一个贪吃蛇游戏，而且要花好几个月。做这些应用以前对我来说是个梦想。

模拟T细胞信号通路

Romain： 你有没有用更多模型来辅助日常工作，比如图像生成？

Derya： 我非常感兴趣的一件事——也是我认为AI会对生物学产生巨大冲击的关键所在——是能够模拟生物系统，因为它太复杂了。

建造一架飞机，你不会说"把这些部件拼在一起，希望它能飞"——你要做空气动力学模拟。但对于生物学，我们做不到这一点，因为组成部分太多了。我的目标是有一天我们能够构建"虚拟细胞"，用AI完整模拟一个免疫细胞，进而模拟组织，最终实现我所说的"数字孪生"——完整的人体数字模拟。当然，这需要多得多的算力，希望你们加大投入。

先从这里开始——这是一个受体，叫做T细胞受体，位于T细胞表面，是最主要的受体，但极其复杂。它感受到的分子亲和力、它接收到的其他信号，将决定生死。信号强度可能意味着自身免疫病，可能意味着清除肿瘤，可能意味着杀死病毒感染的细胞，也可能意味着过度损伤而致命。在这个受体下面，有极其复杂的信号通路在运行。

我构建这个模拟器，就是为了能模拟这一切。如果我只有T细胞受体，配体的质量是这样的，剂量是这么多，我可以在这里控制所有参数，然后运行模拟——它会告诉我哪些分子会被激活，哪些不会，甚至会显示转录因子的磷酸化模式。我可以问：如果我加入一个抑制性分子，再换一个不同的信号，会发生什么？它会展示给我看——这条通路现在停了，你会得到不同类型的事件。你可以继续延伸：如果加一个小分子抑制某个分子，输出是什么？如果在这里增加更多受体，它们会如何相互作用？

Romain： 我喜欢这个，因为它不只是在可视化或搜索数据集，这是一个完整的应用，让你能够在浏览器里定义每个细胞和场景的输入输出。太不可思议了。

CRISPR基因组工程工具

Romain： 你还展示了更多应用？

Derya： 再看一个。我们想要操控细胞——细胞在某种意义上就像编程好的代码软件，我希望有一天我们能有一个"生物学版的Codex"，可以对细胞完全编程。事实上我们已经开始这样做了，通过基因编辑技术。25年到30年前我自己开发了其中一些技术，现在我们有了CRISPR。

CRISPR可以靶向任何基因，修复突变，删除基因，过表达基因，这就是基因组工程。但问题在于，这同样非常复杂。一个基因可能有2000个核苷酸，你要靶向哪里？你需要通过计算来判断靶点的特异性和效果，已有一些工具，但我想要自己的。所以我构建了这个应用。

你可以选择任何基因，比如CD4基因——我之前提到过它在T细胞表面。它会立即从数据库里提取CD4的基因序列，然后给我所有潜在的靶点——每个靶点是20到22个核苷酸的区域，对于一个很长的基因会有很多靶点，然后给它们排名，告诉我选哪个更好。我可以在这里添加选定的靶点，复制出来，发给在线合成公司，他们会合成好发给我，我就可以去做实验了。还有一些其他工具没有的功能——比如我可以说"给我建一个文库"，如果我有多个基因，想要很多不同的CRISPR靶点，我只需要在这里输入基因名称，点击"设计文库"，它就会为我生成不同的CRISPR分子。

而且这是一个原生macOS应用，用Swift构建的，我还准备做一个iPad版本。

Romain： 太感谢你的分享了，这是对你工作的一次精彩的幕后呈现，也让我看到了你如何用Codex思考和工作的方式，这是我之前从未见过的Codex用法。

数字孪生：个性化医疗的未来

Romain： 你之前提到了数字孪生的想法，从你在免疫学、癌症、生物学上的视角来看，这个想法什么时候会变得可行？我们为什么需要数字孪生？为什么需要AI？

Derya： 我们需要数字孪生，是因为我们的生物系统是极其复杂的整体——不只是你能从外部测量的东西。我刚才展示的免疫系统，加上代谢产物，加上肠道中数万亿细菌，加上激素，这是一个极度复杂的系统。你的遗传基因，加上你所处的环境，几乎决定了一切——你会不会生病、什么时候生病、你是否会对某种治疗有反应。

我们能不能在疾病发生之前就预测它？而且必须高度个性化——我们应该治疗的是患者，而不是疾病。因为生物系统太复杂了，我们一直以来都在把同一种药给患有同种疾病的数百万人服用。比如他汀类药物被数百万人使用，但它只对其中一小部分人真正有效。

如果AI能够完整模拟你的生物系统——你的基因组、你的代谢产物、你的蛋白质、你的免疫系统——那么我们就可以开始问：如果我改变了这方面的健康状况会怎样？如果给这个人用这种药会怎样？也许我可以直接根据AI告诉我的你的生物学特征，为你量身定制一种治疗方案。我们将进入完全个性化的时代——药物可以接近100%的有效性和接近0%的副作用。这意味着我们现在需要5到10年才能完成的临床试验，将加速到可能只需5到10天。AI将为你做临床试验。

这正是为什么我说在未来十年左右，我们将能够治疗所有疾病。再过15年，我们将实现逆转衰老，人们将能够活几百年。人们说这听起来很疯狂，是科幻小说，说光是癌症就花了50年才治疗了一点点。他们没有算进去的是：AI正在指数级地进步。而且这一切还有一个前提——算力必须大幅提升，因为即便把现在全球所有算力加在一起，也不足以模拟生物系统，组成部分实在太多了。

如果我们在未来5到10年能够达到那个程度，超级智能届时也将出现。那时，我们就可以用AI模拟数字孪生，不是在人类身上做实验，而是在AI里为你的生物学做实验。这将改变医学，改变一切。

Romain： 以癌症患者为例，如果有了数字孪生，医生可以做哪些现在做不到的事？

Derya： 基本上就是在数字孪生上尝试不同的假设和实验，看看反应如何，这就像是对照组和治疗组。

事实上，癌症和肿瘤学是我们目前最接近个性化的领域，因为即便是同一种癌症类型，也有很多不同的突变。如果你是肺癌患者，你的肿瘤科医生会先对突变基因进行测序，因为突变的基因不同，对应的药物也不同。比如有1%的肺癌患者可以使用某种特定的药物，而这种药对这1%的人非常有效，但对另外99%的人无效。公司正在开发针对性的精准药物，我们可以做到为你所有的突变专门创造一种药物。

澳大利亚有一个案例，一位计算机科学家用ChatGPT和Grok，为他的狗设计了一种RNA疫苗——这是终极个性化，因为那种RNA疫苗是专门针对那些特定癌症突变量身创造的，相关试验正在进行中。

免疫系统在杀死癌细胞方面极其有效，这就是我们所说的免疫疗法革命。但免疫疗法并不对所有人都有效。为什么有些人的免疫细胞能够识别癌症并将其杀死，而另一些人不行？有些免疫细胞会衰竭，诸如此类。而且还有副作用的问题——免疫系统本身是很危险的，过度激活会造成大量伤害。如果我们能把这些都弄清楚，就可以真正做到个性化治疗。

推动同行拥抱AI

Romain： 你既是AI的深度使用者，又是MD，你周围的人对AI是什么态度？你会努力让他们像你一样快速采用这些工具吗？

Derya： 我努力过，我想他们认为我完全疯了。不过现在他们开始看到潜力了。从GPT-3.5出来我就开始说这些了。人们非常犹豫，我能理解，因为这是一个如此新的事物，人类的思维无法理解这种指数级的进步。

很多人用GPT-4.0是一年半前的事，在AI的世界里那是很久以前了，他们说"它产生太多幻觉，回答得不够好"。其实GPT-5.4和5.5之间的差距就已经天壤之别了。如果你持续实验，并且相信它会越来越好……

我现在连在我研究了30年的领域，都信任AI模型给出的答案。最近GPT-5.5 Pro给了我一份报告，我几乎哭了——这怎么可能？GPT-5和Pro版、5.4，对知识的理解和模式识别已经非常出色，但5.5做到的事情，几乎像是它拥有了我在实验室工作30年的同等经验。因为有些东西是直觉，不在文献里，你就是知道——比如我会和学生打赌说"做这个实验，我赌它会这样发展"，他们有时候会和我打赌，然后百分之百输掉，因为那是从大量积累中磨砺出来的直觉。

而5.5做到的事情，是预测了一个我们做过的极其复杂的实验的结果，准确率达到了100%，这令人难以置信。

科学2.0：AI驱动的未来科研范式

Romain： 如果这种进步的速度持续下去，几年后你的日常工作会是什么样子？对你和周围的研究者来说，什么会发生根本性的改变？

Derya： 我所说的一些事情可能听起来很激进。但会有一场彻底的根本性转变——我称之为科学2.0或3.0。我们做科学的方式将彻底改变。

以前的那种模式——花几周时间想出一个想法、设计实验、再花几个月分析数据——那个时代已经过去了。学生和科学家们必须认识到，我们处在一个极度加速的时间尺度上。未来做科学的方式，是一群AI智能体帮你提出假设，它们已经能够提出假设，因为可以产生的想法数量几乎是无穷无尽的。然后AI会帮你模拟实验——我可以做1000个实验，但哪个会成功我不知道，如果AI能告诉我这类实验更有可能成功，原因是什么，我就可以专注于那个，成功率会大幅提升。数据出来之后，立刻传给其他AI智能体，它们马上分析，反馈给总控智能体，总控再提出新的假设，设计新的实验。

我想我的角色将变成只需要告诉智能体们：我想攻克肺癌，去研究这个方向，去探索。然后还是需要有人做实验，但我认为实验室也会自动化，这已经开始发生了，会有很多机器人做大量的实验。当人们问"那我还有工作吗？"——这里有一个杰文斯悖论：如果我们能做这么多，我们就能做更多。生物学方面，我们目前只了解大约10%，想象一下我们能以多快的速度学习剩余的90%。有了那种能力，就像我现在在构建应用一样，我将能够构建新的细胞类型、新的组织。会有数以千计的生物工程师坐在电脑前模拟和构建，这将从根本上改变不只是生物学，还有物理、材料科学、化学——药物发现方面，过去需要几年才能完成的工作，现在几个小时就能做到。临床试验、医生诊治患者，整个链条都将改变和加速。

给所有领域的人的建议

Romain： 对于不在科学领域的人，结合你的经历，你会给他们什么建议？关于如何重新思考自己的领域和工作？

Derya： 我有一个优势——我的工作本质上就是持续做实验，而且极其痛苦，因为在生物学里，95%到98%的实验都会失败。所以我非常习惯失败，这就是为什么它叫"实验"——你要不断尝试，不断调整。你会培养出一种韧性、自主性和好奇心，就是去试一试的冲动。这也是为什么我对Codex如此兴奋——当然，我展示给你的是那些成功了的东西，之前有很多失败，很多应用做出来效果不好，但你不应该放弃。

我对大家的建议是：在AI时代，真正重要的只有自主性和好奇心。不要害怕，持续尝试，持续用AI做实验。问那个"如果我这样做会怎样"的问题，因为你现在可以问这个问题了——以前这样做的成本太高了。

比如你公司的网站，可能花了几千美元制作，不够完美，但你说"好吧，将就吧"。现在你可以说"如果我这样改一下会怎样"，几分钟后你就有了一个新网站，或者你可以设计一个新产品并3D打印出来。

我认为这可以应用于所有事情，但你必须有勇气去实验，因为实验的成本现在非常低——何必不去做呢？不要只把这当成日常的小事，你可以真的把它延伸到生活中几乎任何方面，你只需要拥抱它，把AI看作一件极其积极的事情。

我看到很多负面的声音——"AI会做这个""AI会做那个"。我的看法恰恰相反，它会真正让我们进入一个黄金时代。AI研究者们对我来说都是英雄，因为这将是人类最伟大的变革。我为未来感到无比兴奋。

Romain： 非常感谢你，Derya，这是一个精彩的结语，充满正能量。我们迫不及待地想看你接下来会做什么，如何进一步推进Codex和前沿模型的应用，把这些领域融合在一起，推进数字孪生的愿景。

Derya： 非常乐意下次再来做一期节目，几个月后欢迎我回来，看看又取得了多少进展。在此之前，祝你在加利福尼亚玩得开心，非常感谢。

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英伟达随后回应称“路线图未变”，但未披露具体进度细节。

争议未平。7月7日，SemiAnalysis又甩出一份付费长文，将“矛头”对准英伟达。但这一次他不再扮演“看空者”角色。

SemiAnalysi预计：到2029年，全球AI债务融资规模将突破7万亿美元。7万亿美元是什么概念？它将仅次于美国住房抵押贷款市场（约13万亿美元），成为全球第二大资产支持债务市场。

英伟达在其中的角色是什么？SemiAnalysis披露了英伟达一项战略布局——“后盾计划”（backstop）。英伟达正用自己的AA/Aa2投资级信用评级，为AI算力租赁商提供最低收入保证，以此撬动银行放贷。换句话说，英伟达正在充当整个AI生态的最终贷款人和保险商，把大量销售记在账上同时把下游需求不足的风险部分扛在自己身上。SemiAnalysis将英伟达比作 “AI领域的中央银行” 。

对于X平台上围绕SemiAnalysis是否“看空英伟达”的讨论。该机构说：

自己没有发布关于英伟达股票的正面或负面观点，只是在准确捕捉供应链和技术细节，市场可以自行交易。

SemiAnalysis认为，AI基础设施建设正在形成一个数万亿美元级别的信贷市场。到2029年，AI相关未偿债务可能达到约7.1万亿美元，规模将超过除美国按揭融资市场之外的其他美国资产支持债务市场。

这部分债务主要来自两类资本开支。一类是AI IT资本开支，包括GPU、网络、存储和配套CPU；另一类是AI数据中心资本开支，包括承载这些GPU所需的机房、电力和制冷等基础设施。

过去，Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle等云巨头主要依靠自身现金流建设AI集群。但过去一年，Oracle、Meta，甚至Google开始更多使用债务。随着项目规模继续扩大，市场约束不再只是能否拿到GPU，也不是单纯能否找到机房，而是能否借到足够便宜、足够长期的钱。

SemiAnalysis给出的结论是，AI资本开支的融资方式正在改变。云巨头资产负债表并非无限，如果所有AI集群都依赖少数投资级云厂商背书，新增项目迟早会遇到信用瓶颈。

SemiAnalysis将AI项目融资拆解为“三位一体”：资本、包销合同和数据中心。

第一是资本。贷款人通常需要看到投资级云厂商的长期take-or-pay合同，或类似信用担保，才愿意放款。换言之，贷款人真正看重的不是Neocloud本身信用，而是背后客户的信用。

第二是包销。Neocloud要拿到客户，往往需要先证明自己能够支付GPU订金并锁定设备。但要拿到股权资金，又需要先证明自己有客户和贷款。这使项目在早期很容易陷入循环。

第三是数据中心。Neocloud要么拿着客户合同和融资去说服数据中心运营商出租容量，要么自己建设数据中心。后者资金压力更大，周期也更长。

这套模式使市场被锁在“5年期、云巨头背书”的模板里。问题是，许多VC支持的AI初创公司和推理服务商需要的是短周期、大规模算力，而不是5年长期合同。推理服务商尤其不愿承担长期价格和需求风险，很多情况下宁愿放弃算力，也不愿签超过1年的租约。

英伟达提出“后盾计划”，切入这个融资缺口。

据SemiAnalysis，英伟达向Neocloud提供GPU租赁收入兜底。如果第三方客户需求不足，英伟达承诺按预设价格购买算力；如果Neocloud以更高价格出租算力，英伟达则分享一部分超额收入。

这类安排通常为6年期，按事先约定的价格曲线，对底层GPU容量提供最低收入保证。Neocloud仍可把算力租给任何客户，也可以提供更灵活的租期。只有当市场需求不足、无法按市场价格出租时，才会触发英伟达兜底。

这就是“AI央行”比喻的来源。英伟达并非真的发行货币，而是在AI算力信用体系中扮演类似最后买方和信用背书人的角色。贷款人可以基于英伟达AA/Aa2级别信用来评估项目最差情景，从而更愿意放款。

对英伟达而言，这有助于扩大GPU买方基础。如果市场只能依赖少数超大云厂商签5年包销合同，GPU需求很快会撞上融资约束；而这些云厂商还在用自研芯片对冲英伟达系统。扶持Neocloud和更多企业客户，等于为GPU需求打开新的融资通道。

SemiAnalysis强调，Neocloud不是免费使用英伟达信用。兜底结构下，Neocloud要牺牲一部分上行收益，以换取项目可融资性。

在一个示例价格曲线中，6年平均兜底价格为每GPU每小时2.36美元。假设GB300第一年1年期租赁价格为每小时6.75美元，第一年兜底价为每小时3.68美元，客户价格与兜底价之间的差额为3.07美元。若英伟达拿走超出兜底价部分的40%，英伟达获得1.23美元，Neocloud获得1.84美元，Neocloud第一年实际收入为每小时5.52美元，低于无兜底时的6.75美元。

六年下来，在这一情景中，英伟达平均抽成约18%。Neocloud的项目IRR也会下降。有英伟达兜底且以1年期短租为主的情景下，项目IRR为25.4%；如果没有兜底但仍能顺利融资并出租，IRR可达40.7%。

关键在最差情景。如果需求不足，Neocloud只能把算力租给英伟达，项目回报可能接近零，甚至略为负数。贷款人并不要求最差情况下项目赚钱，只要求最差情况下仍能还债。也正因此，债务能否成立，最终越来越取决于英伟达兜底是否可靠。

这也是投资者应关注的核心：英伟达的安排短期有助于推动GPU销售和Neocloud扩张，但如果算力需求低于预期，收入缺口将由英伟达承接。债务未必直接记在英伟达账上，但融资模型的安全垫正在向英伟达信用集中。

SemiAnalysis称，目前GPU融资市场的定价，主要不是看Neocloud自身信用，而是看谁签了长期包销合同。

CoreWeave是一个参照。其5年期无担保债券收益率约10%；但由Meta背书的85亿美元DDTL 4.0延迟提款定期贷款中，固定利率部分成本约5.9%，只比Meta 5年期债券收益率约5.0%高90个基点。这个90个基点，大致体现了市场给CoreWeave执行风险的定价。

如果Neocloud脱离长期云厂商包销，融资成本会明显升高。对头部Neocloud来说，无担保融资可能需要支付约10%的利率，比有背书融资高约4个百分点。在70%至80%的贷款价值比下，融资成本从5.62%升至10%，税前利润率会从14.8%降至5.4%。

英伟达兜底会把定价放在两者之间：高于当前云厂商背书交易约5.9%的总收益率，低于CoreWeave无担保债券约10%的收益率。银行最看重的是偿债覆盖率DSCR。对于有英伟达兜底的项目，贷款规模通常按兜底被触发的情景测算，前几年DSCR至少要达到1.3倍，对应贷款价值比通常为70%至80%。

目前已公开的英伟达兜底项目集中在亚太。

第一个是澳大利亚SharonAI的72MW AI工厂。该项目于2026年6月公布，计划在6年期兜底下扩展至最多4万颗GB300。SharonAI披露的总兜底价值为48.8亿美元，折算六年平均底价约为每GPU每小时2.33美元。

另一个是Firmus在印尼巴淡岛的360MW AI集群，可能位于DayOne在Kabil Industrial Tech Park的设施中。该项目于2026年6月29日公布，显示英伟达兜底正在进入更大规模。

Firmus预计该项目六年客户收入为250亿至300亿美元，目标客户包括AI原生公司、企业客户和推理服务商，并提供不同租期。不过，在部署GPU前，Firmus仍需确定数据中心提供方，或继续自建。

SemiAnalysis还指出，英伟达并非唯一使用兜底安排的GPU厂商。AMD去年已经向AWS、OCI、DigitalOcean、Vultr、Tensorwave、Crusoe等客户提供过类似安排：客户购买更多AMD GPU，如果Neocloud无法完全出售容量，AMD愿意以长期合同形式租回一部分，用于内部软件开发。

这篇文章发布之际，SemiAnalysis本身也处在争议中。

7月6日上午，SemiAnalysis曾在X平台发布连续推文，称英伟达Kyber NVL144机架架构遭遇重大延迟，推迟超过12个月至2028年。该消息在盘前引发关注，并导致日本、韩国及中国台湾地区多只AI硬件供应链股票下跌。英伟达随后回应称，其产品路线图并未改变，否认核心进度受影响。

这使SemiAnalysis的后续文章更容易被市场解读为看空或看多英伟达。对此，SemiAnalysis在X回应称，自己没有发布关于英伟达股票的正面或负面观点，只是分享公司供应链和技术细节。

Crackerjack Finance则反驳了“看空”解读，称SemiAnalysis图表显示下半年实际数据比市场预期高20%，并据此推导出下一年每股收益约15美元，股价应在300至400美元。THE Grand Poobah则评论称，“三方循环融资似乎已经不够了”，指向市场对融资结构复杂化的担忧。

问题在于，AI相关资产已历经多年上涨，估值与预期均处高位。任何供应链风险信号或融资结构变化，都会被迅速放大。SemiAnalysis的澄清可以说明其并未直接给出股票观点，但在Kyber NVL144风波之后，其供应链爆料的市场影响力与公信力争议将继续并存。

对投资者而言，这次“长文”的真正含义是：AI竞争已经不只是“谁有GPU”，而是“谁能把GPU、债务、客户合同和数据中心同时拼起来”。英伟达的兜底机制可能继续放大GPU需求，也可能让AI债务周期的尾部压力更多集中到英伟达自身信用上。

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华尔街见闻整理要点如下：

• 核心市场冲突： 下半年将迎来关键转折。要么AI泡沫在自身压力下主动破裂，给防御性资产带来喘息机会；要么实际收益率在强劲经济数据的推动下继续攀升，逼停并摧毁AI等风险资产交易。

• 高利率的真正推手： 导致今年实际收益率异常顽固的并非期限溢价，也不是高油价引发的通胀恐慌，而是4月以来大幅超预期的经济活动数据。

• “好消息即坏消息”体制加剧： 市场目前深陷该逻辑体制中。更强劲的经济数据和招聘意味着更高的实际收益率，进而直接转化为对股市和信用资产的沉重下行压力。

• AI交易的死穴是“同质化”： AI概念面临的最大风险并不是资金面，而是“大宗商品化（同质化低价竞争）”。中日等国新模型的快速崛起正迅速逼近西方顶尖水平，这会严重削弱科技巨头的超额利润。

实际收益率狂飙，防御性资产遭“屠杀”

2026年上半年，防御性资产极其残酷。比特币沦为表现最差的主要资产，黄金紧随其后表现低迷，日元兑美元汇率更是跌至六十年来的最低水平。

大卫·吴（David Woo）认为，这种疲软并非源于风险情绪回暖（VIX恐慌指数和利率波动率依然维持在高位），而是由实际收益率（Real Yields）的疯狂重新定价所推动的。

自年初以来，美国10年期实际收益率飙升33个基点。近期即使油价大幅崩溃，实际收益率依然頑固高企。这表明，要么实际收益率即将迎来一轮剧烈的向下修正，要么股票、信用资产以及新兴市场货币将面临更沉重的下行压力。

经济数据超预期，高利率并非靠“退税”支撑

许多经济学家将美国经济的惊人韧性归功于《大美法案》（Big Beautiful Bill）带来的巨额减税和退税刺激。但国税局（IRS）数据显示，2026年申报季发放的退税总额仅同比增加了约500亿美元，面对近30万亿美元的经济体量，这不过是沧海一粟。

大卫·吴（David Woo）表述，真正的驱动力在于企业端。 自1月份以来，美国核心资本财订单增长率翻番，就业增长速度几乎翻了三倍。这主要得益于两股政策力量：

1. 商业税收条款： 该法案允许企业将100%的合规设备投资、国内研发进行“立即费用化”，大幅降低了企业的税后投资成本。

2. 政策不确定性的消退： 进入2026年初，随着政治迷雾消退，企业开始集中推进之前被搁置和推迟的项目，直接引爆了资本支出并滞后地拉动了大规模招聘。

这种积压动能在第三季度将继续支撑经济，通胀上行压力也将迫使美联储继续维持鹰派，推动实际收益率进一步攀升，直到它最终硬生生吹爆AI泡沫。

下半年终极抉择：AI泡沫与高利率的生死拉锯

在实际收益率继续走高之前，AI泡沫完全有可能因为自身的重量而率先破裂。

目前，AI交易正面临自诞生以来最严峻的考验。OpenAI正考虑推迟其IPO，而中日新涌现的AI大模型能力正在迅速逼近西方顶尖水平。“大宗商品化（同质化低价竞争）”已成为目前整个AI交易面临的最大下行风险。 随着各大超大规模云巨头（Hyperscalers）即将发布财报，市场将首次面临关于“后代币最大化（post token maxing）”时代AI真实需求的严酷大考。

此外，地缘政治（伊朗协议难以维系）可能在7月过后再度推高油价和利率。总的来看，下半年要么AI泡沫由于同质化竞争或需求证伪而自己率先破裂，要么高企的实际收益率将指向更高的未知领域，直至逼停整个风险资产。在AI泡沫真正破裂并把实际利率拽下来之前，盲目抄底黄金或做空美元都为时尚早。

以下为讲话全文，由AI辅助翻译：

人工智能（AI）交易此前推高了实际收益率，而如今，更高的实际收益率正在反过来威胁到 AI 交易。如果 AI 泡沫先破裂，防御性资产将获得喘息的机会；但如果实际收益率持续攀升，风险资产则将陷入大麻烦。市场究竟忽略了什么？现在让我们做一些预测。

2026年的前六个月已经过去，这半年对防御性资产（安全资产）而言是极其残酷的。比特币成了表现最差的主要资产，紧随其后的是黄金。与此同时，日元兑美元汇率暴跌至六十年来的最低水平。通常情况下，防御性资产的低迷表现意味着市场风险厌恶情绪的大幅降温，以及避险需求的减少。然而，2026年上半年的真实情况并非如此。虽然恐慌指数已从高位回落，但它依然高于年初的水平；利率波动率和石油波动率同样处于高位。

事实上，防御性资产的疲软主要是由无风险利率——特别是实际收益率的重新定价所推动的。自年初以来，美国10年期实际收益率飙升了33个基点，直逼本轮经济扩张期以来的最高点。这种重新定价不仅发生在美国。自2月底美以首次对伊朗发动袭击以来，除了加拿大之外，几乎每一个主要发达国家的债券市场实际收益率都在攀升。

在战争期间及停火协议初期，实际收益率与油价保持着紧密的联动，因为市场预期高能源价格会迫使央行采取更紧缩的货币政策，以防止第二轮通胀效应。然而，过去几周这一逻辑破裂了——油价已经大幅崩溃，但实际收益率依然顽固地保持在高位。这引出了两种可能性：要么实际收益率自身即将迎来一轮修正（若是如此，防御性资产将在下半年迎来显著反弹）；要么是有另一种新兴力量在强力支撑着它们。如果实际收益率继续震荡走高，对风险资产的后果将非常严重，股票、信用资产以及新兴市场货币都将面临越来越大的压力。

实际收益率取决于实际经济增长预期、货币政策展望以及期限溢价。鉴于今年以来期限溢价有所下降，我们可以首先排除它作为推高实际收益率的幕后黑手。那么增长预期呢？市场共识对2026年美国 GDP 增速的预测已从年初的2.4%下调至目前的 2.1%。但是，自4月份以来，实际的经济活动数据却频繁超预期向好。事实上，我们团队设立的“指数权重美国经济活动意外指数”正处于过去5年来的最高水平附近。

我的分析表明，当通胀高于美联储2%的目标时（正如当前状况），经济活动超预期走强与实际收益率上升的关联尤为紧密。这并不令人意外——在通胀高企的情况下，美联储对增长的利好数据会做出更具攻击性的反应。因此我认为，尽管当前的实际收益率很高，但并非空穴来风。这也与目前市场定价“年底前美联储至少还会再加息一次”的预期相吻合。

此时此刻，市场正处于“好消息就是坏消息”的逻辑体制中。更强劲的经济数据意味着更高的实际收益率，而更高的实际收益率则意味着更低的股市。所以下半年的百万美元级关键问题是：实际收益率究竟会走向何方？这无疑将取决于经济增长是否继续超预期，以及通胀的前景如何。让我们做一些预测。

像许多经济学家一样，我对美国经济在过去三个月表现出的惊人韧性感到惊讶。一种流行的解释认为，消费者之所以能挺过油价冲击，是因为受到了《大美法案》带来的巨额减税退税的支撑。然而，数据并不支持这个故事。根据美国国税局的数据，截至5月8日，2026年申报季发放的退税总额仅比2025年同期增加了约500亿美元。在接近30万亿美元的美国经济体量和大约20万亿美元 of 年度消费支出背景下，这纯粹是沧海一粟。

那么，究竟是什么在推动1月份以来企业资本支出和招聘的飙升？自年初以来，核心资本财订单的增长率翻了一番，而就业增长的速度几乎翻了三倍。人工智能显然是资本支出激增的主要推手，但很难说它解释了招聘的暴增（事实上，科技行业整体仍在裁员）。我认为，除人工智能外，还有两股力量扮演了关键角色：

第一是《大美法案》中的商业税收条款，该法案允许企业将100%的合规设备投资、国内研发以及某些制造建筑进行“立即费用化”，从而大幅降低了投资的税后成本，优化了资本支出的经济效益。这些条款本应在2025年下半年就爆发，但当时由于贸易战、政府长期停摆以及美联储政策的极高不确定性，企业选择推迟了投资和招聘。

第二是政策不确定性的消退。随着2026年初政策迷雾散去，企业开始推进之前搁置的项目，这直接引爆了资本支出并滞后地带动了招聘。在其他条件不变的前提下，随着这些积压的投资和招聘进入更高水平，这两股力量将在第三季度继续对经济提供支撑。这甚至还没有把大部分尚未发放的关税返还影响考虑在内。在这种背景下，通胀将面临上行压力，从而迫使美联储继续加息，这意味着实际收益率有进一步攀升的空间，直到它最终吹爆 AI 泡沫。

然而，“其他条件不变”是一个很强的假设，人工智能泡沫完全可能在实际收益率进一步上升之前，就在自身的重量下率先破裂。有报道称 OpenAI 正在考虑推迟其 IPO，同时，中国和日本涌现出了新的 AI 模型，其能力正在逼近 Mistral 的水平。这进一步强化了我长期以来的核心观点：大宗商品化（同质化低价竞争）是人工智能交易面临的最大下行风险。我们很快就会收到来自各大型云巨头关于后代币最大化时代的第三季度人工智能需求指引，不过这些财报披露还需要大约3周的时间。

还有地缘政治方面，我继续坚信当前的协议无法在计划的60天谈判期中存活下来。如果这个观点正确，油价很可能会再次走高（或许就在7月4日之后）。而更高的油价又会反过来对实际收益率施加向上的压力。我的总估判是，要么人工智能泡沫自己破裂，要么实际收益率将指向更高的未知领域。这就是为什么在人工智能泡沫真正破裂之前，我还不准备开始买入黄金或抛售美元。但是，我们可能很快就会接近一个“必须有所取舍”的拐点，这无疑将会利好市场的整体波动率。谢谢大家的收听。

关键术语解释：

实际收益率：这是扣除通货膨胀预期之后的债券回报率。它是衡量真实社会借贷成本的核心指标。当实际收益率大幅上升时，意味着持有不产生利息的资产的机会成本变高，从而对它们构成巨大打压。

人工智能交易：指资金大量涌入并过度集中在人工智能相关产业链所引发的股票上涨潮流。

恐慌指数（VIX）：由芝加哥期权交易所编制，反映市场对标普500指数未来30天隐含波动率的预期。指数越高，表明投资者预期市场未来的波动和恐慌程度越大。

期限溢价：投资者由于承担了长期持有某张债券的风险（例如未来不确定的通胀率、利率变动和流动性风险），而向发行方索取的额外利息补偿。

好消息就是坏消息体制：一种特有的宏观经济与市场互动模式。在此模式下，强劲的经济数据会让市场担忧央行将维持高利率或进一步加息，从而变成导致股市大跌的坏消息。

资本支出（Capex）：企业用于购买、升级、或维护固定资产的资金投入，是观察经济实体对未来发展信心和扩张强度的晴雨表。

《大美法案》：视频背景中提到的一项重大财政法案。该法案的核心在于提供了极其激进的商业减税和财政刺激，尤其是允许企业对设备和研发投资进行100%立即费用化，从而在短期内极大地减轻了企业的税收负担。

大宗商品化：指某项原本高技术壁垒、高利润率的产品或技术，随着竞争对手的竞相涌入和技术普及，逐渐失去了独特性，变成了像大宗商品一样谁都能做、只能拼价格的同质化低利润产品。

超大规模企业（Hyperscalers）：专门指提供超大规模云计算、数据中心及网络基础设施的科技巨头（如微软、亚马逊、谷歌等）。它们是目前购买 AI 算力和芯片的核心主力。

代币最大化（Token maxing）：在大语言模型背景下，Token 是模型处理文本的最小单位。这一词汇指代行业疯狂追求最大化调用算力、拼命消耗和产出大量 Token 的爆发式、甚至有些粗放的商业扩张阶段。

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7月6日，证监会官网披露，北京玻色量子科技股份有限公司（以下简称“玻色量子”）已于北京证监局办理辅导备案登记，正式启动首次公开发行股票并上市辅导。

辅导备案报告显示，公司所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，注册资本3.6亿元，法定代表人及控股股东文凯持股21.51%。辅导机构为国泰海通证券。

据了解，成立于2020年11月的玻色量子，是国内量子计算赛道资本化竞速的核心标的之一。

目前全球量子计算产业面临“通用”与“专用”两条路线的抉择。相较于追求算力普适性但技术壁垒极高、落地遥遥无期的通用量子计算机，玻色量子的差异化策略在于聚焦相干光量子技术和专用量子计算机。

从技术实现看，专用量子计算机牺牲了通用性，专门针对组合优化等特定数学模型进行加速求解。2026年5月，玻色量子发布了新一代机型“驭量·山海1000”。公开数据显示，该设备在标准模式下支持1000计算量子比特，在超频模式下最高支持3000计算量子比特。

在商业落地层面，玻色量子当前主要通过对外开放软件开发工具包（SDK）输出算力。据公司披露，其SDK累计调用量已破亿次，合作企业包括晶泰科技、深圳地铁以及平安集团等。部分测试数据显示，其在特定求解场景下的耗时得到显著缩短。

伴随辅导备案的披露，玻色量子的资本图谱也浮出水面。

自成立至今不足六年时间，该公司已累计完成10轮融资。仅在2026年上半年，玻色量子便完成了两笔大额融资：3月份由多方参与的10亿元B轮融资，以及近期由杭州产投、福州国资等地方国资和产业资本联合投资的数亿元Pre-IPO轮融资。

资本密集的加持，一方面源于“十五五”规划中明确提出“研制可扩展的专用量子计算机”，为该细分赛道提供了顶层政策背书；另一方面，这也折射出一级市场对硬科技投资逻辑的转变。

经过前几年对技术原型的押注，当前资金更倾向于向具备规模化制造能力和明确应用场景的企业集中。相比通用路线，专用量子路线因距离实际产业应用和现金流更近，获得了实质性的估值溢价。

随着玻色量子、本源量子等头部企业纷纷进入Pre-IPO或辅导阶段，国内量子计算板块的资本化大幕已经拉开。但从客观的产业视角来看，行业整体仍处于商业试水阶段。

当前，玻色量子与各行业头部企业的合作，多数仍停留在联合研发、概念验证或共建算力平台的层面。

破亿次的SDK调用量，能在多大程度上转化为真实的软件授权费、算力订阅费或整机销售收入？公司当前的客单价、毛利率以及硬件规模化量产的良品率究竟如何？这些反映企业实际“造血”能力的核心财务指标，仍有待其招股说明书的详尽披露。

面对经典算力不断通过架构演进提升性能的现状，企业端客户是否具备足够的动力为专用的量子算力支付高昂的采购与业务系统迁移成本，仍需市场长期检验。

对于冲刺资本市场的玻色量子而言，技术参数的迭代固然重要，但能否在报表中兑现持续、健康的商业营收，才是其面临的核心考验。

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瑞银销售与交易部门在发给客户的报告中指出，SK海力士ADR可能较韩国本地股票更具吸引力，原因在于其持仓成本更低、效率更高。此外，部分此前无法将首尔上市股票纳入投资范围的全球基金经理，将可通过美国证券入场。报告称，"从第一天起做多存托凭证、做空本地股票，听起来是不言而喻的选择"，并强调"鉴于ADR跌破折价的可能性极低，该交易的实际风险敞口非常有限，规模可观。"

SK海力士ADR已于本周启动正式路演，公司寻求出售约1779万份普通股对应的存托凭证。根据上周五收盘价测算，此次美国上市规模约为280亿美元。SK海力士今年以来在首尔的股价累计涨幅超过220%，市值已升至约1万亿美元。

瑞银的交易逻辑建立在ADR定价溢价的预判之上。报告认为，对冲基金等机构投资者将发现ADR持仓成本更低、操作更为便捷，这将推动美国上市股票相对于韩国本地股溢价交易。

与此同时，全球散户投资者对SK海力士韩股的持仓整体偏低。报告指出，尽管近期已有部分美国券商向海外散户开放韩国股票交易通道，但"这一切都是非常近期的事"，全球散户对SK海力士的持仓依然处于低位，ADR的推出将显著改善这部分投资者的准入渠道。

投资者目前关注的核心问题之一，是ADR与韩国本地股之间的可转换性。

根据向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，持有美国存托凭证的投资者可将其注销并换取相应数量的首尔上市股票。然而，若反向操作——即将韩国本地股转换为ADR——则可能需要获得包括韩国监管机构在内的相关审批，届时该路径未必畅通。

瑞银在报告中指出，投资者将重点关注SK海力士获批的"外资持股空间"，即未来能否顺利实现从韩国本地上市向美国ADR的转换。报告称，"若缺乏此类弹性空间，低效且不充分的转换渠道，可能导致美国上市股票长期以明显溢价交易。"

不可自由互换的ADR溢价并非新鲜现象。台积电ADR本月平均较中国台湾本地上市股票溢价约16%。

瑞银的报告将这一历史先例作为SK海力士ADR定价的参考锚点。若换股机制受限，SK海力士ADR同样可能形成类似的持续性溢价结构，这也正是该行建议投资者做多ADR、做空韩股的核心依据。

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智利安托法加斯塔环境评估委员会已批准埃斯孔迪达矿的前期扩建工程，涵盖硫化物浸出及电力设施升级，初期投资约13亿美元。BHP一位发言人周二证实了上述消息。这一审批为后续更大规模的矿山及加工设施升级扫清了监管障碍，整个智利扩建计划的总投资规模预计在107亿至147亿美元之间。

BHP计划到2030年代中期将全球铜年产量翻番至逾200万吨，智利业务的成败对这一目标至关重要。铜是清洁能源转型与数据中心建设的核心金属，市场对其长期需求前景普遍看好。

获批的首阶段工程聚焦于硫化物浸出技术改造与电力系统升级，耗资约13亿美元。完成上述基础工程后，BHP将推进矿山及选矿设施的系列重大升级。

埃斯孔迪达是全球产量最大的铜矿，BHP持有57.5%的股权，力拓集团持股30%，其余股份由日本企业联合体持有。

就在上周，BHP还申请重启并扩建智利北部的塞罗科罗拉多（Cerro Colorado）铜矿，项目投资约15亿美元。今年3月，该公司申请在埃斯孔迪达新建一座选矿厂，预计耗资约59亿美元。上述项目合计构成BHP在智利的庞大资本开支蓝图。

驱动上述大规模投资的核心挑战在于矿石品位持续下降。埃斯孔迪达等智利矿山正面临品位衰减的长期压力，为维持现有产量水平，BHP不得不持续加大资本投入。

BHP目前是全球最大铜矿开采商。铜在去碳化进程和数据中心扩张中扮演不可或缺的角色，这支撑了公司对长期需求的乐观判断。公司计划到2030年代中期将全球铜年产量从目前水平大幅提升至逾200万吨，而这一目标的实现高度依赖智利业务的持续扩产。

对投资者而言，智利监管层的首个重大环境审批落地，降低了该扩建计划的执行不确定性，但后续各阶段工程仍需逐一通过环评程序。

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在开发者平台OpenRouter上，美国企业使用中国AI模型的token占比自2月8日以来每周均维持在30%以上，峰值一度攀升至46%。而此前12个月的均值仅为11%，2025年上半年更低至4.5%。这一骤变发生在OpenAI、Anthropic等美国顶尖AI实验室持续提高旗舰模型定价的背景下，让成本敏感度日益上升的企业加速转向。

价格是此轮迁移潮的核心驱动力。据OpenRouter数据与分析团队的Justin Summerville透露，中国开源模型的使用成本比Anthropic和OpenAI的领先模型"便宜60%至90%"。

AI创业公司Lindy是这一趋势的典型案例。该公司在2026年6月将全部流量从Anthropic的Claude模型切换至DeepSeek。"你能看到那条成本曲线直接崩落到地板上，"Lindy CEO Flo Crivello对CNBC表示。他预计这一决定将在数月内为公司节省数百万美元。

布鲁金斯学会John L. Thornton中国研究中心研究员Kyle Chan指出："随着AI成本飙升，中国AI模型对美国企业的吸引力显著增强。此前美国企业在AI采用上不计较模型来源，现在他们的成本意识越来越强。"

价格优势之外，中国模型的性能表现同样令市场侧目。

智谱于6月发布的GLM 5.2在一项受到广泛关注的智能体基准测试中，成绩与Anthropic的Opus 4.8相差不足一个百分点，而成本仅为后者的约五分之一。部分研究人员表示，GLM 5.2在某些网络安全基准测试上的表现已可与美国顶尖实验室比肩。

Vercel旗下智能体基础设施负责人Harpreet Arora表示，GLM 5.2创下了Vercel在2026年追踪记录中最快的模型采用速度——"上线后第一个完整周内，日均token量增长约27倍，使用客户数量增长约80倍。"

据Vercel数据，DeepSeek的网关token占比亦在5月至6月间持续攀升。

Summerville表示，新一批开源模型"表现出色，除最复杂的大语言模型任务外均已证明具备实用能力"。Chan估计，中国顶尖模型目前落后美国前沿产品"约六到九个月"，但已在许多主流场景中具备足够竞争力。

中国模型的渗透正从初创公司向更广泛的企业群体延伸。

在面向受监管行业的AI智能体平台LaunchLemonade上，Claude和ChatGPT仍占据使用量榜首，但GLM 5.2已跻身平台前五。LaunchLemonade创始人兼CEO Cien Solon表示："智谱和阿里巴巴的Qwen等中国模型正成为企业的可选项，在特定工作负载上提供了性能与成本的理想组合。AI策略更为成熟的企业，越来越愿意在技术或商业逻辑成立的场景下使用它们。"

Hugging Face机器学习负责人Yacine Jernite则点明了更深层的结构性趋势："我们看到企业越来越希望转向成本更低、自身可掌控和定制的AI栈，而鉴于当前开源和开放权重模型的现状，这往往意味着借助中国模型。"

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Panmure Liberum分析师Joachim Klement和Francisca Reis在最新报告中指出，美股当前正同时酝酿"价格泡沫"与"盈利泡沫"，两者叠加形成"双重泡沫"结构。

若以经周期调整的席勒市盈率（Shiller CAPE）为基准，并将企业盈利修正至长期正常增速，当前标普500的估值将高达67.6倍，超越美国历史上所有资产泡沫的峰值。BCA Research首席策略师Peter Berezin警告称，一旦泡沫破裂，美股可能下跌30%至50%。

尽管如此，美股近期仍维持强势。截至本周一收盘，标普500距历史高点不足1%，道琼斯工业平均指数突破53,000点创历史新高，纳斯达克综合指数上涨逾1%，半导体板块再度领涨。

前瞻市盈率"失真"：盈利预期增速远超历史趋势

在多头阵营中，前瞻市盈率（Forward P/E）常被援引为股市估值尚属合理的依据。据道琼斯市场数据，标普500的前瞻市盈率已从一年前的22.4倍降至20.51倍，即便期间指数累计上涨约20%。这一现象的背后，是华尔街盈利预期的增速超过了股价涨幅本身。

据FactSet数据，分析师目前预计标普500成分股第二季度盈利增速将超过23%，这将是连续第七个季度实现两位数盈利增长。

然而，Klement和Reis指出，这种盈利增速与长期趋势存在显著背离。当前标普500每股盈利的增速已高于长期趋势1.8个标准差，属于"超常态"水平。他们认为，若将盈利增速调整回正常轨道，席勒CAPE比率将从当前约41倍骤升至67.6倍，偏离长期趋势达4.6个标准差，超越美国历史上每一次资产泡沫的峰值。

超大型科技公司转型，盈利增速正常化压力渐显

分析师将当前盈利泡沫的核心风险指向以微软、Alphabet、亚马逊、Meta Platforms和甲骨文为代表的"超大规模云计算企业"。

Klement在英国《金融时报》的专栏文章中警告，"超常态"利润不可能永久持续。随着上述科技巨头持续大规模投入AI数据中心建设，其商业模式正从轻资产向重资产转型，这一结构性变化将对盈利增速形成压制，使其逐步向正常水平回归。

Klement同时承认，这类盈利高增长周期往往比投资者预期的持续时间更长，当前盈利增势仍有可能延续数年。

历史先例：低市盈率曾掩盖盈利泡沫

BCA Research的Peter Berezin援引历史案例，进一步阐释盈利泡沫的危险性。他指出，2007至2008年全球金融危机爆发前，银行和房屋建筑商同样经历了盈利的非理性繁荣，彼时偏低的市盈率掩盖了利润的不可持续性。

"更普遍地说，盈利泡沫在具有繁荣-萧条周期特征的行业中十分常见，包括自然资源、航空、航运，以及在当前环境下尤为值得关注的半导体行业，"Berezin在5月底的报告中写道。他在上周发布的三季度展望中进一步指出，华尔街分析师在判断盈利泡沫顶点方面表现极差，而一旦泡沫破裂，股市可能下跌30%至50%。

对盈利预期过于乐观的担忧并非孤例。Damped Spring Advisors首席执行官Andy Costan在5月的"Monetary Matters"节目中表示，美国经济的增长速度不足以支撑华尔街分析师所预设的盈利水平。华尔街资深人士Jim Paulsen近期也在公开发文中表示，他认为当前市场对盈利的过度乐观情绪已构成风险。

与此同时，美股在6月出现震荡，并延续至7月初，以半导体股为核心的强势动量交易一度遭遇阻力。不过，半导体板块本周一重拾升势，带动纳斯达克综合指数上涨1.1%，市场情绪暂时回稳。

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周二，日本最新数据显示，5月名义工资同比上涨3.2%，实际工资增长1.4%，双双延续强劲增势。然而，家庭支出却同比下降0.4%，连续第六个月下滑，凸显出工资增长未能抵消通胀侵蚀与消费信心不足的深层矛盾。

尽管消费端表现疲软，但工资上涨的底层逻辑依然稳固。市场不仅没有削弱对日本央行收紧政策的押注，反而将12月前加息的概率推高至88%，定价央行将继续推进货币正常化进程。

这一“工资-消费”背离现象与中小企业破产潮的叠加，不仅考验着日本经济的内生韧性，也为日本央行在复杂内外环境下的政策抉择提供了关键的数据锚点。

工资与消费的结构性背离

日本5月名义工资同比上涨3.2%（4月数据被上修至3.6%），虽略低于经济学家预期，但标志着自1992年以来首次连续四个月增幅超过3%。经通胀调整后的实际工资上涨1.4%，实现连续第五个月增长。

这一数据延续了今年工资谈判的强劲势头，日本最大工会联合会成员连续第三年获得超5%的加薪，创下1989年至1991年以来的首次。

然而，工资账面的繁荣并未转化为实质性的消费扩张。5月家庭支出同比下降0.4%，连续第六个月陷入萎缩。这种背离的根源在于，尽管名义工资上涨，但持续的生活成本压力仍在侵蚀居民的实际购买力。消费者在面对不确定性时倾向于增加储蓄而非支出，导致内需复苏动能持续受限。

劳动力短缺反噬中小企业

在大型企业通过加薪留住人才的同时，中小企业正面临严峻的生存考验。今年上半年，日本因劳动力短缺而破产的企业数量达到237家，创下历史新高。

这一数据反映出劳动力市场极度紧绷对微观经济主体的挤压。在劳动力成本上升和招工困难的双重夹击下，缺乏定价权和成本转嫁能力的中小企业首当其冲。

企业破产数量的攀升不仅拖累了整体经济复苏的步伐，也暴露出日本经济在结构性转型期所面临的阵痛。若中小企业大面积退出市场，将进一步削弱经济活力，并对长期的工资增长形成反噬。

日本央行或进一步加息

尽管内需疲软和中小企业困境构成了经济复苏的逆风，但日本央行年内继续加息的预期却愈发强烈。市场目前定价12月前再次加息的概率高达88%，部分原因正是工资数据的持续强劲强化了“工资-物价”良性循环的逻辑。

SMBC Nikko Securities经济学家Naoto Sekiguchi指出，随着原油价格趋稳，若当前工资水平得以维持，实际工资将继续保持正增长，预计日本央行将维持加息路径。Taro Kimura也认为，雇主在紧张的劳动力市场中为保持竞争力而持续加薪，为央行削减刺激措施提供了充分理由。

不过，央行的决策并非毫无掣肘。在4月的政策会议上，委员会内部在是否尽早加息的问题上已显现出明显分歧。行长植田和男近期的表态也转向谨慎，强调需密切关注中东局势及油价上涨对经济物价的潜在冲击。在工资上涨的底层支撑与外部地缘风险、内需结构性矛盾的博弈中，日本央行的政策正常化之路仍需在数据验证中谨慎前行。

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周二，据新华社报道，美国阿克西奥斯新闻网站6日援引一名美国官员的话报道说，伊朗伊斯兰革命卫队向数艘通过霍尔木兹海峡的商船发射了至少两枚导弹。两艘商船被击中且受损严重，无人员伤亡。

这一突发军事动作直接击碎了双方不到三周前签署的停火谅解备忘录。周三油价小幅反弹，WTI原油期货报69美元/桶。

导弹再袭商船，停火备忘录濒临破裂

不到三周前，美伊双方曾展现出罕见的缓和姿态。19日，双方在瑞士正式签署了包含14点内容的谅解备忘录，美国总统特朗普与副总统万斯签署了该协议的电子版。根据协议核心条款，立即开放霍尔木兹海峡被列为三大核心要素之首，美国财政部随即豁免了伊朗原油及衍生品的出口制裁。

在协议签署后，实质性落地动作迅速展开。伊朗两艘超级油轮成功穿过封锁区驶离阿曼湾，双方同意在30天内将海上交通恢复至满负荷状态。这一系列进展曾被视为美伊冲突结束的明确信号。

然而，7月7日的导弹袭击直接违背了协议中关于开放海峡的核心承诺。向商船发射至少两枚导弹的举动，不仅印证了海峡封锁与遇袭风险仍在持续发酵，更令这份脆弱的谅解备忘录面临彻底破裂的风险。

外交斡旋与军事应对的十字路口

霍尔木兹海峡作为全球最重要的石油运输通道之一，其通航状态直接牵动全球能源市场的神经。此前，美伊停战谅解备忘录的达成与海上封锁的解除，曾彻底释放了原油市场的地缘风险溢价，并显著推动了国际油价下跌，缓解了全球对原油供应中断的担忧。

如今攻击行动的重启，投资者或重新评估霍尔木兹海峡的通航安全性。若导弹袭击导致海峡运输持续受阻或引发更广泛的军事冲突，全球原油供应链将面临实质性中断威胁。

根据此前签署的谅解备忘录框架，核问题谈判被安排在后续阶段进行。然而，随着作为前置核心条件的“开放海峡”遭到实质性破坏，后续阶段的谈判或产生变动。

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7月初，老铺黄金股价一度跌至342港元，较过去一年高点回撤六成以上。市场重新定价的不只是黄金珠宝行业周期，还有“高溢价黄金+奢侈品化”这套模型本身。

一直以来，老铺黄金试图用古法工艺、高端商场和“东方奢侈品”叙事，努力把自己从普通金店和克价比较中抬升出来。

金价上涨时，黄金逻辑是老铺黄金最强的助推器：

黄金提供保值预期，品牌提供审美、礼赠和身份价值，社交平台与黄牛代购共同放大声量。

消费者愿意相信，自己买下的不只是黄金，也是一种更高阶的消费符号。

但在金价回落后，黄金逻辑又变成它最难摆脱的约束。

消费者重新计算黄金价值和品牌溢价，代购重新计算价差和转售空间，机构重新审视线上、同店和库存周转。

只要“足金”仍是核心材质，它就必须反复证明，自己贵出来的部分不是金价顺风里的幻觉，而是真正能够穿越黄金周期的品牌价值。

这正是老铺黄金逃不出的莫比乌斯环：

它越想用品牌叙事脱离黄金克价，越会在金价波动中被重新拉回黄金本身。

火热，从未脱离黄金

有悖于大众认知的是，克价高昂、定位“硬奢”的老铺黄金，在最核心的高光期，承载的并不只是奢侈品消费逻辑，也嵌入了极其现实的套利与性价比逻辑。

2025年，上海金交所黄金加权均价上涨54.8%，而老铺黄金虽在2月、8月、10月连续三次上调终端售价，但累计涨幅约为45%。

在黄金单边上涨阶段，老铺的调价节奏滞后于大盘金价，相较于传统金店的溢价被动缩小。2025年，老铺黄金全年毛利率下降3.8个百分点至37.6%。

对消费者来说，当调价滞后叠加高端商场大促、信用卡返现和会员积分时，老铺的实际到手价还会被进一步拉低。

也因此，购买高价古法金的，从来不全是为“东方奢侈品”买单的死忠。为其顶门排队的拥趸既有不差钱的奢侈品客户，也有大量带着折叠板凳、通过微信联系客户的代购和黄牛。

浦银国际调研显示，SKP门店代购占销售收入约40%，明显高于万象城、IFC、恒隆等不做大规模大促返利的同级别商场。

有SKP代购告诉华尔街见闻·全天候科技，春节前老铺黄金北京SKP代购非常热，不仅散客热衷，更有不少代购成箱扫货。客户放弃会员积分后以约8.75折成交，而会员积分对黄牛来说可以转卖或用于后续消费变现。“大家着急下单是因为基本可以确信老铺年后一定会涨价。”

这种由涨价预期催生的“买到赚到”认知，叠加春节旺季、情人节档期和SKP活动，共同推高了其一季度的销售峰值。

一季度，老铺黄金预计实现销售业绩约190亿至200亿元，收入约165亿至175亿元，净利润约36亿至38亿元。

如果取一季度销售额预告中值约195亿元，已达到2025全年销售额的62%；净利润率超过20%，高于2025年全年17%至18%左右的水平。

但当金价不再单边上行时，老铺相较普通黄金品牌的高溢价，就会重新暴露在消费者的比价之下。

对普通消费者而言，老铺仍然可以代表审美、礼赠和身份感；但进入回收或转售环节后，品牌溢价很难被完整承认，黄金克价仍是最直接的参照。

浦银国际在4月研报中提到，有SKP商场专家预计，老铺黄金4月在SKP的同店销售可能同比下滑40%至60%。

由于SKP门店代购占比较高，该跌幅难以直接外推至整体表现，但至少反映出代购盘等价格敏感需求已经出现松动。

花旗在6月研报中亦指出，老铺天猫“618”表现低于预期，可能与高溢价导致价格敏感客户流失有关。

该行测算，2026年2月涨价、金价走软后，老铺相对传统金饰商的溢价已超过55%，高于2024年前约30%及2025年约10%的水平。

这种变化也反映到机构对二季度的预期中。摩根大通假设，老铺黄金2026年二季度同店销售同比区间为下降60%至增长10%。

按其上半年预测模型倒推，二季度老铺黄金销售业绩约19亿至55亿元，净利润约4亿至11亿元，较一季度明显回落。

销售降速之后，金价、溢价、代购、库存和涨价机制之间的关系，将正式进入反向验证。

涨价：特权还是刚需？

老铺黄金此前给市场的奢侈品信心，很大程度来自在顺风期里“持续涨价”的底气。

管理层曾在业绩会上提到，公司每年调价2至3次，希望把毛利率维持在40%至43%之间。

普通黄金珠宝品牌涨价，市场往往理解为被动的原材料成本传导；老铺涨价，则更容易被资本市场解读为主动的品牌定价权。

但这不仅是品牌叙事，更是生存刚需。老铺之所以必须依赖涨价，是因为其重资产模型容错率极低，本身需要更厚的毛利率作为生存缓冲。

传统黄金珠宝公司处理金价波动时，通常会用黄金租赁、黄金远期、套期保值等方式降低冲击，把经营风险从金价涨跌中剥离出来。

老铺黄金选择了另一条路。创始人徐高明曾在2025年业绩会上明确表示，公司不做对冲。

这个选择并非全无逻辑。老铺黄金卖的是一口价、高溢价古法金产品，不是按克价和工费浮动的普通黄金首饰。用金融工具过度对冲金价波动，一方面会增加套保成本，另一方面也会削弱“靠品牌溢价吸收金价波动”的叙事。

对管理层来说，只要40%左右的毛利率安全垫还在，金价波动就能通过产品调价、采购节奏和品牌溢价消化，不必像传统黄金零售商那样把金价敞口完全外包给金融工具。

但这层安全垫始终需要持续消耗现金流来维持。

拉长周期看，2023年至2025年，为“储备存货”，老铺黄金经营活动产生的现金流量净额均为负。

此外，直营模式天然具有更强的资金占用特征。每开一家高端门店，都需要投入大量黄金产品作为展陈和备货。

公司赚到的利润并没有完全沉淀为自由现金流，而是不断转化为高位采购、门店陈列和渠道库存中的黄金资产。

截至2025年底，其库存飙升至160亿元。为此，老铺黄金计息银行借款由14亿元暴增至63亿元，并两次通过港股配售融资约54亿港元，以维持现金流循环。

2026年一季度，老铺黄金预计销售190亿至200亿元，看似消化了截至去年末的库存。

但古法金加工周期达25至90天，为维持动销，老铺黄金需要在销售高峰同步以高位金价补货。

这意味着，它在回笼现金的同时，大概率也建立起了一批成本更高的新库存。

进入二季度，金价单季断崖式回落，叠加天猫618弱于预期、SKP代购盘转弱，这批高位采购的新库存就此撞上了需求放缓的窗口。

会计上，金价下跌不会让全部存货立刻按市价重估进损益，只有可变现净值低于成本时才需要计提跌价准备，老铺的一口价体系和高毛利率也提供了一定缓冲。

但从实际经营层面看，高位采购的金料已经抬高了库存成本。

即便金价下跌不会立刻形成账面亏损，也会在后续销售中压缩毛利空间。终端需求转弱后，老铺黄金继续通过涨价转嫁成本的难度上升。

全直营模式缺少加盟渠道托底，一旦销售失速，高价存货将持续占用资金、拖慢周转，反向吞噬毛利空间与利润弹性。

参照过往案例，老铺黄金下半年的调价理论上会在8月前后到来。

至此，涨价究竟是老铺作为高端品牌的长期特权，还是平衡重资产模型运营压力的必要手段，即将迎来一场真正的市场检验。

和顶奢的距离，不止时间

资本市场愿意用“东方奢侈品”重新理解老铺黄金，并非没有道理。

它在视觉呈现、服务模式和一口价机制上，已经熟练地向硬奢靠拢：门店进入高端商场核心位置，紧邻LV、Gucci等一线大牌。

但这层外观，离不开商场极其现实的利益结构。老铺手里的王牌，是黄金自带的高客单价、古法金带来的高毛利，以及高端礼赠与代购需求共同推高的单店产出。

早在2023年、老铺尚未在社交媒体上集中出圈时，北京SKP店年销售收入就已达到3.35亿元，每平方米收入超过500万元；直到今年4月店庆，它依然是妥妥的销冠。

商场愿意把老铺放在大牌旁边，并不等于完全认同其奢侈品身份。更现实的解释是，在高增长阶段，它能帮商场完成坪效与业绩KPI。

过去一年，老铺黄金迎来了明显的扩张加速期：全年计划新开10家门店，净增9家，同时对既有网络中的9家门店进行升级与扩容。

店效可以换来物理位置，位置却换不来奢侈品秩序。奢侈品从来不是靠“站在谁旁边”诞生的。

比起单纯强调“古法黄金”的手作叙事，老铺黄金通过蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵等大单品，初步建立起有别于多数黄金珠宝品牌的符号识别度与流行基础。

但流行文化符号与奢侈品符号并不相同。前者的本质是“病毒式传染”，追求在短时间内击穿圈层，成为大众审美的最大公约数；而硬奢符号的底层逻辑恰恰相反。

按照皮埃尔·布尔迪厄在《区隔》中的经典论述，趣味从来不只是个人偏好，它会分类，也会反过来分类拥有这种趣味的人。

放到奢侈品语境里，顶奢符号并不追求无限融合大众审美，而是通过价格、渠道、稀缺和审美规则，制造并维护一种可被识别的身份区隔。

Hermès在奢侈品放缓周期中仍表现强，重要原因之一就是需求长期高于供给，Birkin等核心产品存在等待机制，品牌又相对避免激进涨价，维持“高感知价值”。

在这里，等待、配货和可得性控制并不是销售障碍，而是品牌区隔的一部分：购买行为本身就在塑造身份。

传统奢侈品之所以敢让客户等待，不只是因为品牌历史更长，也因为它们的成本相对可控、又不容易被消费者直接看穿。

无论皮料、羊绒还是羽绒如何被强调稀缺，其成本都很难被消费者用一个公开透明的实时市场价格精确对照，品牌也有更高毛利率来吸收生产、库存和渠道成本。

但对老铺黄金而言，只要“足金”仍是核心材质，消费者就很容易剥离掉滤镜，把它的品牌溢价重新拿出来与大盘金价对照。

尽管其尽力脱离黄金成本定价，但整体毛利率顶峰也只有40%左右，远低于传统奢侈品生意的70%。

“它的利润结构决定了，销售环节不能太重。”No Agency时尚行业分析师唐小唐告诉全天候科技，老铺黄金很难像成熟奢侈品牌那样长期承担超大门店、大型发布会、时装秀和高频明星代言等高成本投入。

高成本材质也让它难像成熟硬奢那样通过控产和等待来维持饥饿感。一旦门店动销放缓，高价存货就会反向挤压现金流，迫使老铺不断用新品开辟新战线。

从线上渠道和官方新品信息看，老铺黄金今年以来明显加快了推新节奏，十字架、钻饰等元素在新品中出现频率提升，部分产品也尝试加入更复杂的材质和符号表达。

“老铺黄金既然对外强调奢侈品定位，就很难公开宣布降价。”唐小唐表示，不过从具体操作来看，老铺黄金正通过提高满减力度、压低新品定价等方式，变相释放价格空间。

天猫旗舰店显示，老铺黄金5月底新推出的十字架3号钻饰吊坠中号款（金重约15.2g），按黄金重量折算克价为2594元；而十字架1号钻饰吊坠中号款（金重约14.0g）克价为2638元；更经典的玫瑰花窗1号钻饰吊坠新款中号（金重约14.0g）克价则达到2789元。

老铺黄金已经退不回普通金店的红海，也很难像成熟硬奢那样在逆风中从容克制。它只能继续向上，试图通过更复杂的材质和符号，降低消费者对克价的敏感度。

接下来两三个季度，毛利率、存货周转和经营现金流，将给这场本土“硬奢”压力测试一个更冷静的答案。

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追风交易台消息，7月6日，摩根大通全球基本面研究联合负责人Stephen Dulake发表研报，列出十大市场关注焦点，涵盖科技巨头二季报、油价大幅下跌、美联储主席沃什政策走向以及美国经济基本面。

Stephen Dulake认为夏季资本市场并不平静，投资者需要保持高度警惕。

研报指出当前市场呈现出值得关注的分化迹象。AI超大规模云服务商的二季度财报将决定信用市场的下半年走势。而美联储即将迎来的沃什时代，意味着一段充满未知的政策重新校准期正在到来。

两项指标均出现轻微放缓迹象，但尚不构成实质性警示。对于投资者而言，这意味着美国经济软着陆的叙事仍有数据支撑，但边际动能的衰减值得持续观察。

这是本轮夏季市场最具爆发力的催化剂之一。

一季度财报的亮点不仅在于整体业绩强劲，更重要的是，从AI生态系统角度来看，谷歌和亚马逊已开始展现出资本支出投入的初步回报迹象。

谷歌、亚马逊、Meta和微软均将于7月底集中发布二季度财报。市场关注的核心有两点：

• AI投资回报的持续性与规模化进展；
• 各公司对未来资本支出的前瞻性指引。

报告指出，AI生态系统相关融资在某种程度上有赖于超大规模云服务商的现金流作为底层支撑。

这意味着财报质量不只影响股价，更直接关系到整个AI融资生态的信用基础。

AI债务是一个被市场严重低估的结构性风险。

按照摩根大通自身测算，AI生态系统及其相关债务占比已略超15%，成为美国投资级市场的最大单一板块，这还不包括超大规模云服务商以非美元货币发行的债务。

更值得关注的是量级预测，预计从现在到2030年，AI资本支出相关的高评级融资规模将超过2万亿美元。

在与芝加哥保险资金投资者的交流中（芝加哥是美国大量保险资金的管理中心），没有一家机构表示已突破投资组合集中度上限，但多家机构明确提到，内部风险管理层面的约束比监管层面更为严格。

分析师认为，未来新发债券的溢价水平，将是观察市场承接能力的关键可观测指标。

焦点四：AI主权、模型碎片化与监管

AI主权争夺、模型碎片化、监管框架演进、代币化趋势、算力成本压降，以及大型AI实验室的系统重要性，这些均属高度值得关注但仍在演变中的主题。

目前被列入"持续跟踪"的观察清单，尚未形成明确的投资行动信号。

油价的大幅下跌是本轮市场中最易被忽视的风险之一。

摩根大通报告直言，约40美元/桶的累计跌幅在市场讨论中几乎销声匿迹，而高收益能源债券利差几乎没有任何反应。

报告对此给出解释：对能源企业自由现金流盈亏平衡影响更为敏感的，是油价从约70美元/桶降至60美元/桶这一约10美元/桶的边际变动，而非累计跌幅本身。

这一定价逻辑意味着，当前高收益能源利差的平静表面之下，市场对盈亏平衡临界点的关注度正在悄然上升。

报告以一首百老汇歌曲《Getting To Know You》（《认识你》）来形容即将到来的"凯文·沃什美联储"时代，言简意赅地道出了市场面临的核心不确定性。

沃什执掌美联储，其货币政策风格、与市场的沟通方式、对通胀与增长的权衡取向，都将进入市场的重新定价过程。

在政策路径尚不明朗之际，利率敏感型资产的波动率或将维持在较高水平。

大规模财政赤字与高债务/GDP比率，正在使发达市场主权资产负债表的质量系统性弱于家庭部门和企业部门。

摩根大通认为，这一结构性变化带来的直接后果是，"无风险资产"的风险属性正在上升。

这也在一定程度上解释了为何投资级信用利差仍维持在历史极低或多年低位附近，当主权债的避险地位受到质疑，资金会向高质量信用资产迁移。

回顾历史，2022年秋季的英国"特拉斯时刻"（Truss Moment）展示了市场的极端波动，主权债收益率无序上行时，信用利差与利率的相关性趋近于1，形成双杀。

当前，报告明确点名正在重点关注日本和英国两个市场的潜在风险。

中期选举方面，市场共识认为执政当局将失去众议院控制权，但由于选区重划，席位转移幅度预计不会过大。

值得关注的新变量是民主党内Zohran Mamdani所代表的民主社会主义势力的崛起，这是否会推动中间派民主党人向左转，以及对整体选举结果的影响，目前仍存不确定性。

关于市场自满情绪，报告对这一流行叙事持审慎态度。

高收益市场中CCC级债券的持续相对弱势、商业发展公司（BDC）定价的分散性，以及超大规模云服务商债券利差的差异化排列，在分析师看来，这些恰恰是市场正在进行有效风险甄别的健康信号，而非集体自满的体现。

综合以上十大议题，这个夏天的全球市场绝非传统意义上的"淡季"。

从AI融资浪潮的信用集中风险，到悄然发酵的油价下行压力，再到新美联储主席的政策未知数，每一个维度都在考验投资者的分析框架与风险敞口管理能力。

摩根大通的判断是：市场并未自满，而是在进行真实的分化定价，这对于主动管理者而言，既是挑战，也是机遇。

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ETF世界正在经历一场暗流涌动，其中的标志性事件或许就是最大ETF的“易主”。

根据最新交易所数据，截至7月3日，华安黄金ETF规模升至900亿元以上，并一举超越多年稳居规模第一的沪深300ETF华泰柏瑞，加冕成为ETF市场的“基金一哥”。

华安黄金ETF的崛起，不仅受益于近半年黄金价格的回落企稳（引发抄底盘），业内多元资产资管产品的爆发（普遍要配一部分黄金），也某种程度上"受益"于因股票ETF的规模整体回落。

后者与重要机构资金的流向变化密切相关，他不仅改写了单只产品的规模排名，也直接撼动长久以来的市场座次。而业内最大ETF的“易主”，也令其管理人华安基金在与海富通基金的合并传闻中，更多了一张“王牌”。

在前两年的被动投资“黄金时代”中，沪深300ETF一直被视为行业不可撼动的行业“定海神针”，相当长时间，业内最大的三只ETF都是沪深300ETF。

而如今，龙头已然易主。

Wind数据显示，随着国际金价近期的反弹，市场资金迅速回流到国内的黄金ETF身上。7月2日收盘，华安黄金ETF规模尚只有871.62亿元，居行业第二。然而一个交易日后，天平彻底倾斜。7月3日，华安黄金ETF单日净流入高达29.36亿元，最新规模跃升至900.98亿元；与此同时，业内最大的沪深300ETF遭遇资金流出。

此消彼长之下，华安黄金ETF正式成为目前境内市场上规模最大的ETF产品。

华安黄金ETF的登顶，背后折射出的是整个ETF市场资金流向的变局——股票基金短期吸金能力减弱，而商品ETF及部分行业主题ETF的“吸金”能力正显著增强。

一个典型例子是，在全市场规模超百亿元的大型ETF产品中，目前至少有华安黄金ETF、华夏科创50ETF、国泰证券ETF、嘉实科创芯片ETF、国泰通信ETF等的规模超过500亿元。

行业ETF和商品ETF的规模正在同行里崛起。

除此以外，股票ETF市场的内在结构也在发生深刻变化。数据显示，今年以来，宽基ETF规模从2.57万亿元降至不到1万亿元。同期行业主题ETF规模则由1.09万亿元逆势升至约1.43万亿元。也就是说，行业和主题ETF的规模已经超过了宽基ETF

华安黄金ETF规模登顶后，它的影响可能还会出产品层面，触及基金公司的行业地位。

一方面，随着手握行业第一大ETF，华安基金整体的行业规模和影响力可能未来会有所增加。

另一方面，同样作为国泰海通的子公司，华安基金与海富通基金正在整合流程中。在此时，拥有更多的业务亮点，对于合并主体之一的华安基金显然是比较受益的。

事实上，数据显示，海富通基金今年在ETF赛道同样表现亮眼（年内ETF在管规模增加411.18亿元，增量位居全市场第二），两者你争我赶的向前，无疑也令未来合并后的公司看点增加。

从历史周期来看，ETF规模的升降是行业的正常现象。随着国际金价的起伏和A股指数的估值变化，华安黄金ETF与股票ETF的“一哥”之争，可能还会继续。

这个事情在海外也曾经发生过。

同时，由产品规模带来的ETF行业排名也在延烧。今年6月3日，易方达基金曾短暂“逆袭”华夏基金，打破了后者长达7年的ETF“一哥”垄断；然而仅仅11个交易日后的6月18日，华夏基金便完成“反超”，重夺头把交椅。截至7月3日，华夏基金在管ETF规模达5853.77亿元，易方达基金以5687.43亿元紧随其后。两大巨头实力伯仲之间，榜首位置的争抢已成为常态。

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三星电子二季度营业利润同比暴增19倍，至89.4万亿韩元，超出分析师平均预期的84.2万亿韩元；营收翻倍至171万亿韩元，同样高于市场预估的169.2万亿韩元。驱动这轮增长的是AI数据中心对高带宽内存的强劲需求——汇丰银行数据显示，二季度DRAM均价环比涨超40%，NAND闪存价格涨逾50%。

财报发布后，三星股价单日跌约8%，韩国KOSPI指数跌6%，SK海力士跌超7%。这不是业绩不好，是业绩太好、太久——市场已经买在前面了。财报落地前，美股芯片股指数当日涨了2.2%，标普500涨0.7%，纳斯达克100涨1.3%。利好兑现，资金出货，逻辑很清晰。

营收的微小缺口

171万亿韩元的营收虽高于分析师平均预期，但未达部分机构173.9万亿韩元的乐观预测。在估值已经打到这个高度的情况下，这点差距足以成为获利了结的理由。

公司内部也有隐忧。分析师预计代工及逻辑芯片业务亏损本季度可能进一步扩大。三星今年5月与芯片部门员工达成薪酬协议，拨出半导体部门全年营业利润的10.5%用于特别奖金——若未计提这笔拨备，实际利润数字还会更高。存储业务的高光，遮住了公司整体结构的一些裂缝。

Meta的信号与板块轮动

比财报本身更值得关注的，是产业链上游释放的信号。Meta近期暗示将对AI资本支出设置上限，市场将其解读为科技巨头AI基建投资可能见顶的早期预警，直接触发了自疫情以来高贝塔动量股最剧烈的两日抛售之一。

摩根士丹利首席股票策略师Michael Wilson在报告中指出，费城半导体指数较高点已跌近12%，全球资金正在从半导体板块向微软、亚马逊、Meta等AI超算巨头转移。他认为超算巨头有基础业务支撑，具备相对补涨空间。这场轮动进一步放大了三星财报落地后的抛售压力。

BlackRock Investment Institute的Jean Boivin团队则把问题说得更直：AI泡沫争论的核心不是当前估值，而是未来盈利能否维持在非凡水平。若AI无法将现阶段的稀缺性转化为真实的生产力提升，当前极高的盈利预期将面临修正。

供需神话的裂缝

三星这轮超额利润的基础，是AI服务器对高端存储的需求挤压了常规内存产出，头部厂商获得了罕见的定价权。Nvidia黄仁勋与OpenAI COO Brad Lightcap都曾公开说，内存短缺是AI发展的关键瓶颈。分析师普遍预计这种供需失衡至少持续到2027年。

但供给侧的变量正在累积。中国长鑫存储在DRAM技术上的追赶速度，是韩国厂商眼下最大的竞争变量。亚洲产能扩张不仅可能蚕食市场份额，还会压缩整个行业的价格空间——存储芯片本来就是强周期行业，高利润率高度依赖于供需的紧平衡。一旦亚洲厂商大规模放量，这个平衡会比想象中破得更快。这是资金对存储板块保持审慎的真正原因。

SK海力士跑赢三星说明了什么

在存储巨头内部，资本已经用脚投票。SK海力士年内累计涨幅约260%，三星约165%。差距来自专注度：SK海力士的重心高度集中在高端AI计算内存，三星业务更分散。这个分化传递出一个清晰信号——在这条赛道上，专注比规模更受待见。

不过SK海力士也没能幸免。其启动赴美上市营销，募资规模下调至280亿美元，股价当日同样跌超3%，与三星形成共振。整个板块都在承压。

机构在看什么

Causeway Capital Management的Brian Cho说得直接：市场真正想看的，是自由现金流改善能否形成可持续的阶梯式变化，以及管理层怎么对待股东回报。定价逻辑已经从"利润增速有多快"转向"这些利润能不能变成真实的现金，分配给股东"。

高盛维持对韩股的看涨立场，预计KOSPI未来12个月升至12000点，韩国上市企业今年利润增幅预测320%。

三星完整财报将于本月底发布。各业务部门的拆分数据，会告诉市场这轮AI资本开支究竟转化了多少真实价值。那个数字，是下一阶段AI硬件投资逻辑的重要参考。

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据追风交易台消息，高盛7月6日研报称，将2027年LME铝价年均预测从此前的2950美元/吨大幅下调至2700美元/吨，同时将2026年四季度预测从3,200美元/吨下调至2950美元/吨——两者均显著低于当前期货价格3056美元/吨。

核心逻辑链清晰：Al Taweelah冶炼厂复产提速 + 中东地区整体供给加快恢复 → 2026年供给预测上调62万吨、2027年上调92万吨 → 2026年市场缺口从72万吨收窄至10万吨、2027年过剩量从59万吨扩大至150万吨 → 库存重建压制冶炼利润 → 铝价承压下行。

与此同时，印度尼西亚2027年新增供给预计同比增加约120万吨（占全球供给的1.5%），进一步强化了高盛的看空逻辑。

这意味着铝价的下行空间已被彻底打开。高盛明确建议维持做空2027年12月LME铝的头寸，并强烈推荐“做多铜、做空铝”的跨品种套利策略。

Al Taweelah冶炼厂：复产进度超预期，成为此次预测下调的直接导火索

Al Taweelah铝冶炼厂（隶属于阿联酋全球铝业EGA）的复产进度是本次高盛下调预测的直接触发因素。

据最新消息，该厂热金属生产已恢复，约7%的电解槽已重新上线。高盛据此将其对该厂全面恢复产能的时间节点从此前预计的2027年底大幅提前至2027年一季度末。

值得注意的是，EGA官方表示恢复至事故前产能水平可能需要长达一年时间，目前仅约20%的电解槽完成了冻结金属的清除工作——这是断电导致金属在槽内凝固后重启前的必要步骤。然而，公司正积极推进加速时间表，市场反馈也显示存在更快爬坡的空间。

印度尼西亚供给扩张：2027年看空逻辑的另一根支柱

中东供给恢复加速固然重要，但高盛强调，其对2027年铝价的看空判断在更大程度上源于印度尼西亚的供给扩张。

高盛预计，印度尼西亚铝产能将在2027年为全球供给贡献约120万吨的同比增量，相当于全球供给增长的1.5%。这一结构性供给增量与中东产能的恢复叠加，共同构成了2027年约150万吨过剩格局的两大驱动力。

从全球供需平衡表来看，2027年全球原铝产量预计达到7890.5万吨，同比增长5.1%；而原铝消费量预计为7740.5万吨，同比增长3.0%，供给增速明显快于需求增速。

随着2027年市场转入约150万吨的过剩状态，高盛预计全球铝库存将持续重建。总库存预计从2026年的932.2万吨增至2027年的1082.1万吨，以消费天数衡量的库存水平将从45天回升至51天。

库存的重建将直接压制冶炼厂利润率——高盛预计冶炼利润将从近期的高位水平回归正常化。这一机制形成了价格下行的自我强化逻辑：过剩→库存积累→利润压缩→价格承压。

铝价已率先反应，但高盛认为下行空间尚未出清

铝价在中东局势降级的初步消息传出后已出现大幅下跌，从约3400美元/吨回落至3100美元/吨，反映出市场对中东供给中断溢价的重新定价，同时也叠加了科技/AI板块引发的抛售潮以及美联储政策预期重新定价所带来的宏观风险规避情绪。

然而，高盛的最新预测显示，当前价格水平相对于其预测仍有较大下行空间。

该行将2026年第四季度LME铝价预测从3200美元/吨下调至2950美元/吨；将2027年全年LME铝均价预测从2950美元/吨下调至2700美元/吨，这一数字远低于目前3056美元/吨的远期曲线定价。

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美银证券台湾科技团队（分析师Mike Yang等）随即发布研报称：技术层面的担忧是合理的，但股价下跌恰恰是入场的时机。

担忧合理，但逻辑框架不同：需求缩量≠需求消失

分析师认为，CCL/PCB/基板领域的潜在延迟或取消，本质上是“在供应约束下的需求缩量（demand scale-down in response to supply constraint）”，而非需求趋势的逆转。并将其类比为此前市场对Vera CPU中DRAM需求的类似担忧——那一次，担忧同样引发了股价波动，但需求趋势并未因此改变。

为什么这次跌幅可能反应过度？分析师给出了一个关键逻辑：CCL/PCB/基板在AI服务器整体BOM（物料清单）中的成本占比较低，仅为低至中个位数百分比（low/mid single-digit %）。成本占比低，意味着价格弹性更低——客户砍单或延迟采购时，首先压缩的往往是高价值、高占比的零部件（如内存），而非这类基础材料。

这一逻辑有供给端支撑。分析师表示，高端CCL（M8级及以上）和ABF基板预计至少到2027年底仍将持续供不应求，根本原因是设备交货周期漫长，而服务器CPU和加速器驱动的需求增长具有结构性。换言之，即便短期需求节奏因Kyber延迟而有所扰动，供给端的扩产速度也难以在短期内追上需求。

因此，美银将此次股价下跌定性为“买入时机增强”（enhanced entry point），维持相关板块买入评级。

Kyber机架的PCB中板制造难题，直接指向高端CCL材料的技术路线之争。该背板涉及M9级CCL，目前业界有两条路线：基于石英布（Q-glass，以下简称Q玻璃）和基于PTFE（聚四氟乙烯）的方案，两者均能提升介电常数（Dk）和损耗因数（Df），但制造瓶颈的位置不同。

分析师指出，两种方案的生产难点"位于不同环节"——PTFE方案的难点在CCL本身的生产侧，而Q玻璃方案的难点在PCB加工侧（良率提升）。正是这一差异，使美银判断Q玻璃基M9级CCL将在AI服务器中更快渗透。

如果Q玻璃方案的PCB端良率改善进度温和，高端CCL的需求上行空间（即供需缺口）反而会更大。这一逻辑对CCL供应商构成潜在利好——良率爬坡越慢，有效需求越难被满足，稀缺溢价越高。

但并非所有子板块都同等暴露于Kyber延迟的冲击。分析师给出了明确的抗周期能力排序：测试接口/基板 > CCL > PCB，原因是越靠近芯片端的解决方案，受平台规格变化的推动越直接，与AI服务器上行周期的绑定越深。

CCL方面，区分了TUC和EMC的差异化优势：

• TUC：短中期内在市占率扩张和定价方面有更大上行空间
• EMC：长期具备基板材料和M9-Q技术壁垒带来的稀缺性优势

基板与测试接口方面，美银认为“2芯片方案”对单颗基板内容量的负面影响，可以被整体出货量的增加所抵消。此外，报告特别指出，市场担忧内存客户压低基板价格的逻辑“并不成立”（unwarranted）——理由是BT基板（双马来酰亚胺三嗪基板）供给持续收缩，玻璃布成本高企，而内存需求仍然强劲，这三重因素共同支撑基板的定价韧性。

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据追风交易台消息，摩根士丹利亚太区科技分析师Shawn Kim及Ryan Kim等人在7月6日研报中称，当前存储芯片市场最核心的三大争议：涨价周期是否见顶、长期协议（LTA）为何未能推动估值重估、以及这究竟是周期顶部还是牛市中继调整。研报的核心结论可以用一句话概括：涨价的变化速率（rate of change）正在触顶，但周期本身尚未终结。

大摩认为，随着最大的AI算力买家据传开始出售闲置算力，以及企业端对“代币最小化”（Token minimization）的诉求加剧，存储板块的上涨动能正在衰退。

值得注意的是，大摩首席美股策略师Michael Wilson在最新一期周度报告中向客户发出明确信号：减持半导体，转向超大规模云计算商。Michael Wilson将半导体股票走势类比白银，二者均经历抛物线式上涨，均具有大宗商品属性，当前调整或仍未结束，存储芯片（Memory）首当其冲。虽然大摩亚太区科技团队也认为，存储板块的上涨动能正在衰退，但是大摩两个团队的逻辑却并不一样。

分析指出，这意味着在即将到来的财报季前，相关股票将面临短期的价格疲软和极高的波动性。此外，大摩亚太区科技团队强调，当前市场极度拥挤，资金正准备向滞涨板块轮动。该团队的底线建议是：长期依然看涨（预计2027年盈利将增长35-40%），但短期需警惕回调。

三大核心争议：市场正在辩论什么？

摩根士丹利指出，过去一周投资者对话中反复出现三个核心争议，这也是理解当前存储板块走势的关键框架。

争议一：算力是否真的过剩？

市场上流传着一则未经证实的消息——AI领域最大的资本支出方之一据称拥有多余的算力可供出售。空头的解读是：如果超大规模云厂商（hyperscaler）算力过剩，整个AI基础设施建设可能供过于求。但摩根士丹利提供了另一种解读：这不过是企业在优化资本回报、将闲置基础设施货币化，与真正意义上的算力过剩并不等同。

真正的验证时刻将是2026年二季度财报季——如果超大规模云厂商维持或上调资本支出指引，将是存储股的良好买入时机；如果下调，则过剩叙事将持续发酵。

争议二：Token消耗的"极大化"与"极小化"之争

AI应用落地过程中出现了一个新现象：许多企业曾鼓励员工尽可能多地使用AI生成token（"token maxing"），但这导致IT预算超支，企业开始寻求更廉价的替代方案。

具体表现为：

• 企业越来越多地采用开源大模型（其中来自中国的开源LLM表现突出）处理基础查询；
• 在前沿模型之上叠加"编排层"，将简单任务分流至开源模型，复杂任务才调用前沿模型；
• 市场关注焦点转向：token提供商在财报中将如何呈现这一趋势，以及对2026年下半年的指引。

该行的结论是：2026年二季度（6月季度）对AI供应链而言问题不大，但市场担忧的重心已转向更廉价token对下半年指引的冲击。

争议三：为何LTA签订后股价未能重估？

长期采购协议（LTA）的签订本应是存储股估值重估的催化剂，但市场反应平淡。摩根士丹利的解释是：市场记忆犹新——过去的LTA要么被重新谈判，要么最终迫使客户接收了并不需要的库存（类比COVID期间模拟半导体公司的经历）。

当然，也有观点认为当前存储LTA具有结构性意义（而非周期性），前提是AI需求保持强劲。但盈利预期能否持续上修，仍是投资者面临的最大不确定性——尤其是存储价格何时、以何种幅度继续超预期，进而推动2028年EPS上移，时间线极不明朗。

变化速率触顶：三个维度同步见顶

摩根士丹利明确指出，存储行业正在接近"变化速率峰值"（peak rate of change），体现在三个维度：

价格同比增速（YoY pricing）：DRAM价格同比涨幅已从1季度的高位显著回落，预计后续季度涨幅将持续收窄；

库存变化：库存周期的改善幅度趋于平稳；

EPS修正广度：DRAM板块的盈利预期修正广度已触及历史高位（当前约89%），进一步上修空间有限。

这一"变化速率见顶"的信号，是存储股需要阶段性休整的核心原因。

值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮兴起以来，存储板块已经历过三次周期性回调（分别对应美伊冲突-15%、急涨后获利了结-32%、所谓“对等关税日"-20%，以及当前约-17%的回调）。摩根士丹利将这些回调定性为结构性牛市中的正常修正，而非熊市开端。

与此同时，摩根士丹利指出，当前存储板块面临的最直接压力来自仓位层面，而非基本面崩塌。

存储股是市场上持仓最为集中的板块之一。近期波动率上升，使得维持历史高位的净敞口变得愈发困难——即便在"现货价格上涨、波动率同步上升"的背景下，这一动态也愈发明显。过去一周，多位投资者在与摩根士丹利的交流中表达了对这一动态的高度敏感，并对拓展"滞涨板块"机会（broadening laggard opportunities）表现出浓厚兴趣。

超大规模云厂商股票的近期走弱，可能是存储股（作为AI支出的核心受益者）即将跑输大盘的领先信号。 从季节性规律看，当前时间窗口对市场整体而言也是相对困难的阶段。

最后，摩根士丹利明确表示，在当前阶段，超大规模云厂商的财报表态，比存储公司自身的管理层评论更能左右股价走势——因为存储公司在周期这个位置大概率会维持偏乐观的表态。

对于AI支出方而言，"token极大化"效应有望支撑2Q26业绩，但3Q26指引是否低于市场预期，将是下一个重要争议点——token使用优化、低成本开源LLM竞争、以及"芯片通胀"（chipflation）对利润率的冲击，都是潜在的下行风险。

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据追风交易台，美国银行分析师Vivek Arya在7月6日的报告指出，费城半导体指数在第二季度大涨88%后，第三季度已回调11%，与历史上季节性最弱时段的规律高度吻合，其将此次回调定性为"夏季重置"，并预判秋季有望迎来反弹。在存储领域，报告重申对美光科技的买入评级，目标价1550美元，称其为首选标的。

上述判断对当前市场情绪具有直接参考意义。在中国开源模型快速崛起、市场对AI资本开支可持续性存在疑虑的背景下，该报告为半导体行业的需求逻辑提供了系统性辩护，并对存储芯片的估值修复路径作出明确预判。

季节性回调不改趋势，AI周期根基稳固

美银认为，SOX指数第三季度的11%回调符合历史季节性规律，不应被解读为AI需求的结构性恶化。报告指出，整固期过后往往伴随动能的重新积聚，驱动力来自投资者对下一轮盈利增长和资本开支周期信心的恢复。

全球云计算与AI基础设施资本开支到2027年将接近1.5万亿美元，较当前水平再增长40%至50%，支撑因素包括算力需求持续扩张、AI智能体加速落地以及供给端的结构性约束。

报告强调，超大规模云厂商的战略重心仍在于最大化利用率与业务增长，而非优化折旧摊销，这意味着资本开支的刚性较强。随着2027年云端资本开支的能见度在2026年下半年逐步提升，预计存储（MU）、计算（AMD、INTC）、半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC、TER）、光学（MTSI）及网络（CRDO、MRVL）等细分方向将重新获得市场领导地位。

中国开源模型冲击软件利润，对半导体需求是利好

报告正面回应了市场对中国AI模型的担忧。GLM、Kimi、DeepSeek、Qwen等中国开放权重模型已迅速缩小与美国顶尖前沿实验室的差距，并以大幅更低的推理成本参与竞争。截至7月4日的最新第三方基准排名显示，美国Anthropic和OpenAI的前沿模型仍保持领先，但中国模型已占据前16名中的8席，其中排名最高的是智谱（Z.ai）发布的GLM 5.2——一个拥有7500亿参数、百万上下文窗口的开放权重模型。

中国模型的崛起对AI软件利润率构成真实压力，但对半导体需求而言反而是利好。低成本智能化将扩大使用场景、拓宽部署范围，最终推升对算力、存储、网络及电力基础设施的整体需求。报告明确表示，更大的风险在于模型经济学，而非半导体需求本身。

此外，报告指出英伟达正积极参与开源社区建设，此举不仅有助于改善其硬件生态，也有助于将中小规模AI采用者纳入其生态体系——这类客户往往缺乏直接对接前沿实验室的资源。

存储估值严重低估，多重因素支撑倍数扩张

对存储芯片的判断是本次报告中立场最为鲜明的部分。报告指出，存储目前约占云端AI资本开支的35%至40%，是历史水平的2至3倍，但存储股的估值仅在10倍远期市盈率附近徘徊，明显偏低。

市场低估了行业向长期协议和更可预测定价模式转型的进程。投资者对定价持续性、新增供给和客户集中度的担忧，导致估值长期受压，但这一判断存在偏差。随着存储从周期性大宗商品向AI战略性基础设施演进，估值倍数理应获得修复。

基于上述逻辑，美银重申对美光科技的买入评级，目标价1550美元，将其列为半导体板块首选标的。

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行政长官李家超7月7日宣布，香港黄金中央清算系统当日开始试运行，并透露港交所将与中国央行签署跨境人民币支付清算谅解备忘录，同时考虑开发新的人民币黄金期货合约。

新系统上线的同时，港交所宣布自7月6日起豁免黄金期货相关费用，豁免期为一年，意在激活本地黄金期货市场，降低市场参与成本。

李家超此前曾表示，将建立香港黄金中央清算系统，旨在"为国际标准黄金交易提供高效可信的清算服务"，并邀请上海黄金交易所参与，"为未来与内地市场互联互通做好预备"。

黄金清算及结算系统于7月7日正式上线，为香港黄金市场提供基础设施层面的关键升级。与此同时，港交所与中国央行将签署跨境人民币支付清算谅解备忘录，为人民币在黄金交易结算中的应用奠定制度基础。

李家超2025年发表第四份施政报告时曾表示，会"丰富黄金投资工具，协助发行人发行黄金基金，支持开发新产品，如代币化黄金投资产品"，并"支持业界成立黄金行业协会，建立与政府和监管机构的交流平台，加强推广及吸引共建'一带一路'国家和地区客户，强化人才培训"。

在实体基础设施建设方面，李家超在其任期内第四份施政报告中提出明确量化目标。他表示，"将推动香港机场管理局及金融机构在香港拓展黄金仓储，以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽"。

与此同时，他提出"推动金商在港建立或扩建精炼厂，并与内地研究在内地进行来料加工，精炼黄金后出口至香港作交易及交割用途"，意在打通从精炼到交易的完整产业链。

持续更新中

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摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson在最新一期周度报告中向客户发出明确信号：减持半导体，转向超大规模云计算商。这不是看空AI，而是一次轮动——AI投资周期内已发生过三次类似调整，Wilson认为，这是第四次。

芯片股在经历了自3月底以来的历史性涨幅后，近期出现明显降温。高贝塔动量股组合（即存储与芯片股）录得新冠疫情以来最大两日跌幅。Wilson判断，这种回调“可能还有进一步空间”。

这一判断并非临时起意——Wilson早在2025年11月的年度展望中就提出了“市场扩散”交易（broadening trade）的框架，核心逻辑是：美国经济在2025年4月完成滚动式衰退后进入新一轮扩张周期，盈利增长将好于预期，市场领涨力量理应从AI资本开支受益者向更广泛板块扩散。

这个判断曾在2026年2月被伊朗战争打断。油价飙升、市场重新定价美联储加息，扩散交易熄火，半导体股凭借AI算力叙事重新一枝独秀。如今，随着油价回落、通胀预期趋稳，Wilson认为条件已再度成熟。

Wilson在报告中提出了一个具体类比：半导体走势高度类似白银（Silver）。

理由有两点：其一，两者均经历了抛物线式的价格拉升；其二，两者都与大宗商品市场高度挂钩，而大宗商品价格历来大起大落。

大摩在6月初首次提出这一类比，如今看来正在应验。他进一步指出，此轮调整将由存储（Memory）子板块领跌——因为存储是半导体复合体中"最像大宗商品"的品类，价格弹性大，反转也快。

美光财报发布后，半导体股随即出现明显下跌，Wilson认为这印证了市场已将"盈利预期修正的峰值变化率"列为核心关注点。

触发这次轮动的直接催化剂，是Meta的一个公告。

上周，Meta宣布将开始向外部客户出售其多余的算力（excess capacity）。这一举动向市场传递了一个信号：超大规模云厂商的资本开支增速，可能正在触及阶段性拐点。

Wilson在报告中写道，超大规模云厂商（Hyperscalers，即微软、谷歌、亚马逊、Meta等）与半导体股票之间的表现严重背离，本质上难以持续——因为芯片商的需求，根本上依赖于云计算商的资本开支意愿。历史规律显示，每当两者分化走向极端，往往会出现“均值回归”：云计算商要么下调资本开支指引，要么宣布转变方向，由此触发半导体股的修正。

Meta此次正是给出了这样的理由。

需要特别指出的是，Wilson明确表示，这并不意味着AI资本开支周期结束，但周期中途会出现有意义的重置和轮动。他的原话是：“这是修正速率（rate of change）的阶段性见顶，而非整个资本开支周期的见顶。”

事实上，自2022年11月ChatGPT发布以来，这样的阶段性修正已经发生过三次，此次是第四次。

Wilson的逻辑是：超大规模云厂商（如亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云等）在近几个月股价表现落后，但基本面支撑依然强劲。

他列出三条理由：

第一，核心业务稳健。 云厂商本身业务基本盘强，不完全依赖AI资本开支叙事。

第二，在AI应用层拥有独特地位。 Wilson认为，云厂商在"智能体应用层（agentic application layer）的开发与落地"方面具备领先优势，这一价值被市场低估。

第三，成本削减空间被忽视。 Wilson将其称为"一个被低估的成本削减杠杆"。

与此同时，摩根士丹利追踪的“高资本开支/销售比”因子（high capex/sales factor），在经历过去一年的强劲表现后，目前已出现见顶信号。云厂商已率先经历了一轮相对跑输，消化了这一压力；芯片股则可能才刚刚开始。

“扩散行情”重启：不只是买云

除了超大规模云计算商，Wilson还列出了宽基化行情下的其他优选方向：

消费可选（Discretionary Goods） 是Wilson最看好的方向。逻辑在于：消费者支出正从服务转向商品，商品定价改善，叠加强劲的每股盈利修正。他认为这是宽基化盈利故事中"最具说服力的表达方式"。

交通运输（Transports） 同样受益于经济扩张周期的到来。

生物科技（Biotech） 则是利率敏感型板块的代表。历史数据显示，在利率高位且下行的环境中，生物科技年化回报率接近20%。大摩预计核心CPI将维持在3%以下，政策利率预期仍过于鹰派，一旦修正，生物科技将直接受益。此外，持续升温的并购周期也将为该板块提供额外催化剂。

宏观背景：油价下跌稳定利率，为轮动提供土壤

Wilson的宽基化逻辑，还有一个重要的宏观支撑：油价大幅下跌。

油价下跌有助于稳定债券利率，而利率稳定正是宽基化行情的关键驱动力之一。大摩的基准预测是：能源价格下跌、关税相关通胀见顶、服务和住房通胀可控，三者叠加将使美联储今年维持利率不变，而非加息。

目前债券市场仍对明年一季度前加息1.5次有所定价。Wilson认为，一旦这一过度鹰派的预期得到修正，将对股市构成正面惊喜。

他还特别提到，美联储主席沃什在辛特拉会议上表示"通胀风险已经下降"，并重申就业与物价的双重使命。结合上周弱于预期的非农就业数据，Wilson认为这有助于进一步压低鹰派利率预期，为扩散行情提供支撑。

Wilson在报告结尾明确总结：

“市场将开始扩散，而指数也开始进入盘整/调整阶段，这正在发生。”

“在AI赢家中，领涨板块已经轮动了多年。这只是周期中的下一次轮动发展。”

“这只是下一次轮动——从半导体到超大规模云厂商，以及上述其他扩散行情标的。”

Micron财报发布后半导体股的相对跑输，让市场意识到"修正速率见顶"已成为市场关注的核心议题。Meta出售多余算力的意外公告，则将这一预期坐实。高资本开支/销售比因子的整固，可能进一步促使其他云厂商下调资本开支指引预期。

这一切，都在为扩散行情提供燃料。

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据路透社报道，沙特国家石油公司沙特阿美周一发布定价声明，将8月份发往亚洲的旗舰油种阿拉伯轻质原油官方售价（OSP）设定为低于阿曼/迪拜均价每桶1.50美元，较上月大幅下调11美元。

路透社追溯至2003年的数据显示，此次降幅为有记录以来最大，8月OSP亦创下2020年6月以来最低水平。这是沙特自2020年价格战以来首次以折扣价出售原油。

此次降价幅度远超市场预期。路透社6月下旬的调查预测，8月OSP溢价区间约为每桶1.50至3.00美元，而最终结果不仅未见溢价，反而转为折价，超出预期幅度显著。与此同时，OPEC+周日宣布将从8月起进一步上调产量目标，在霍尔木兹海峡逐步恢复石油出口的背景下，全球供应压力持续加剧，油价承压明显。

降幅创逾二十年纪录，亚洲买家成核心目标

此次降价的核心指向是亚洲市场，尤其是中国和印度这两大全球最主要的原油进口国。沙特阿美将8月亚洲OSP从上月每桶溢价9.50美元骤降至折价1.50美元，单月变动幅度达11美元，为2003年以来最大单次调整。

油市分析师Ahmed Mehdi表示，此次官方价格下调"反映了近月船货的供应积压"，并指出这并非价格战的信号，而是"霍尔木兹海峡混乱正常化"的结果。他补充称，"定价需要足够有竞争力，以重新激发买家的采购兴趣。"

值得注意的是，沙特对其他地区的定价同样大幅下调。发往西北欧的阿拉伯轻质原油OSP较ICE布伦特溢价0.85美元，较上月下调15美元；发往北美客户的价格较ASCI溢价4.60美元，较7月下调8美元。

霍尔木兹重开叠加OPEC+增产，供应洪峰压制油价

此轮降价的直接背景是霍尔木兹海峡的重新开放。每日通过该海峡运输的原油多达1200万桶，海峡恢复通行后，波斯湾产油国随即加快提产步伐，全球市场供应量显著增加，进一步压低了油价。

在此背景下，布伦特原油价格自6月初以来已累计下跌约22%。WTI近月期货近期在每桶68至69美元区间窄幅震荡。与此同时，俄罗斯乌拉尔原油价格在7月初已跌至约每桶40美元。分析人士指出，OPEC+在全球需求疲软之际持续增产，可能导致市场出现供应过剩，并引发进一步的价格下行压力。

连锁效应：其他中东产油国或被迫跟进

沙特此次大幅降价的规模，已引发市场对中东其他产油国是否将被迫采取类似行动的广泛关注。在争夺买家的竞争日趋激烈的环境下，其他地区产油国的官方定价预计将在未来数日陆续公布，市场将密切观察其跟进幅度。

目前，布伦特原油现货价格仍低于战前水平，且市场处于深度期货升水（contango）结构，反映出市场对近期供应过剩的明确预期。分析人士认为，在霍尔木兹海峡流量尚未完全恢复至历史正常水平、OPEC+增产计划持续推进的双重压力下，油价短期内难以获得有效支撑。

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华尔街见闻文章写道，Strategy于7月6日披露，在6月29日至7月5日期间出售3588枚比特币，套现约2.16亿美元，用于支付旗下优先股股息。这是公司历史上规模最大的一次比特币出售，也是其自2020年启动比特币战略以来的第三次出售。

在这一消息公布后，MSTR股价盘中一度跌超5%，比特币跌至约6.18万美元，低于公司约7.57万美元的平均持仓成本。公司第二季度确认数字资产亏损83.2亿美元，同期比特币价格下跌14%。

市场的警惕情绪不仅来自出售本身，更来自其背后的逻辑转变。Strategy持有843775枚比特币，约占全球比特币总量的4%，任何大规模抛售都可能对币价形成显著冲击。

据华尔街日报分析，Strategy的核心估值指标mNAV已跌破1，意味着市场对其估值已低于其比特币持仓价值，这从根本上动摇了其"以溢价股票换取比特币"的商业逻辑。

"永不卖币"承诺松动，出售规模百倍扩大

Strategy曾长期将"永不出售比特币"视为商业模式的根基，但这一承诺已出现明显裂缝。

今年5月底，公司首次打破惯例，出售32枚比特币，套现约250万美元，用于支付优先股股息，并强调此举仅为履行对优先股投资者的承诺，不代表战略转向。

然而，最新一轮出售规模已扩大至3588枚，约为5月出售量的百倍。据公司披露，其中1363枚以均价约5.93万美元售出，其余2225枚以约6.08万美元售出。

华尔街见闻文章写道，此次出售所得将专项用于支付STRF、STRE、STRK、STRD四只优先证券的第二季度股息，以及STRC的6月月度股息。出售比特币已不再是一次性象征性操作，而是正逐步融入公司的常规融资体系。

值得注意的是，Strategy于6月29日正式宣布，董事会已授权出售最多12.5亿美元的比特币，用于回购股票及支付利息和优先股股息。这标志着公司在官方层面正式放弃了"死守比特币"的哲学。

值得注意的是，支撑这一商业模式运转的资本结构，正承受越来越大的压力。

分析师Zach Pandl指出，Strategy每年仅优先股股息支出就高达约15亿美元，而其软件业务现金流远无法覆盖。当现金储备不足时，公司只能继续融资或出售比特币。

截至7月5日，Strategy持有843775枚比特币，现金储备25.5亿美元。公司估计，这笔现金缓冲可为其提供约17个月的利息和优先股股息支付空间，无需动用加密资产。

Strategy的运营逻辑愈发清晰：融资顺畅时持续买币，融资趋紧时出售少量比特币支付股息，以维持资本运作体系的闭环。

尽管5月底首次出售后，公司很快又买入1550枚比特币，4月和5月也曾分别完成25.4亿美元和20亿美元的大规模买入，但随着比特币价格承压，这一体系的可持续性正受到质疑。

mNAV跌破1，核心商业逻辑遭遇根本性挑战

Strategy商业模式的核心，在于利用股票溢价作为"货币"持续买入比特币。而这一逻辑的量化锚点，正是公司自创的mNAV指标。

据华尔街日报分析，Strategy将mNAV定义为公司企业价值相对于其比特币持仓价值的倍数。在鼎盛时期，该指标长期维持在高溢价水平，使公司得以不断发行股票购入更多比特币，运作方式类似于传统并购型公司以高估值股票为货币进行连续收购。

然而，随着MSTR股价过去一年累计下跌约75%，mNAV上月一度跌破1，意味着市场对Strategy的估值已低于其比特币持仓的账面价值，这套"滚雪球"逻辑开始反向运转。

更值得警惕的是，这一指标本身存在系统性高估问题。华尔街日报指出，Strategy在计算企业价值时，采用债务本金和优先股面值，而非市场价值。然而，随着公司债券和优先股价格随股价大幅下跌，这一计算方式已严重失真。

以6月26日为例，Strategy公布的mNAV约为0.99，但若以市场价值计算债务和优先股，实际mNAV仅约为0.89。当时，公司债务以7%的折价交易，各系列优先股合计折价约28%。

截至上周四收盘，Strategy官网显示mNAV为1.09，但以市场价值计算后实际仅约为1.04，溢价空间已极为有限。

抛售压力与市场连锁反应

Strategy的比特币持仓规模，使其任何出售行为都具有市场层面的系统性意义。

Strategy持有的比特币约占全球比特币总量的4%。即便是5月份仅出售32枚比特币、套现250万美元的小规模操作，也已对比特币价格和MSTR股价产生了明显的下行压力。

分析认为，此次出售3588枚虽仍仅是其持仓的极小部分，但市场对潜在大规模抛售的担忧已显著升温。

按照Strategy自身的逻辑，当mNAV持续处于折价状态时，公司理应出售比特币以回购自身证券。投资者正密切关注这一信号是否会演变为大规模行动。

为稳定优先股价格，Strategy于6月29日将其最大优先股系列STRC的股息率上调至12%，试图吸引买盘、推动价格回归面值。这一举措本身也表明，公司对优先股市场价格的关注程度，远超其在mNAV计算中所呈现的态度。

华尔街日报指出，若市场再度将Strategy估值定格于折价区间且持续不退，公司将面临现金耗尽、被迫大规模动用比特币储备的局面。Strategy或许为自己争取到了一些时间，但这段时间究竟还有多长，目前无人能够确定。

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隔夜甲骨文股价收涨2.49%，报143.76美元，终结此前长达9个交易日的连续下跌，创下自6月15日以来单日最大涨幅。盘中股价一度触及145.62美元，较前收盘价高出3.8%。

然而，这次反弹难以掩盖更深层的颓势。自6月1日触及2026年收盘高点248.15美元以来，甲骨文在过去22个交易日中有18天录得下跌，累计跌幅达26.2%。

与此同时，华尔街分析师对该股的看多情绪却达到近20年来的峰值，平均目标价较当前股价隐含逾80%的上行空间，形成鲜明反差。

跌势之深：56%的距离与一场"真正的暴跌"

此轮下跌的烈度在甲骨文近年历史上颇为罕见。9连跌期间，股价累计下挫24%，为2021年12月以来最长连跌纪录。若将时间窗口拉长，自2025年9月10日创下历史收盘高点324.33美元以来，甲骨文股价已累计下跌56.2%；过去52周跌幅亦达38.1%。

据巴伦周刊报道，更令市场关注的是，甲骨文此轮下跌恰与软件板块整体反弹形成背离。iShares扩展科技软件板块ETF在截至上周四的五个交易日内连续上涨，累计涨幅超过10%，而甲骨文却在同期逆势走低。这一背离表明，拖累甲骨文的并非行业系统性压力，而是公司层面的特定因素。

资本开支与债务问题是悬在甲骨文头顶的主要风险，也被普遍视为其股价持续跑输的重要原因。

分析认为，甲骨文需要外部融资来支撑其资本开支计划，并将"融资挑战"列为关键风险之一。公司不断扩张的支出规模与日益累积的债务，正是当前投资者最为关切的核心议题。

分析师力挺：84%买入评级，目标价隐含82%涨幅

尽管股价持续承压，华尔街对甲骨文的信心却处于历史高位。据FactSet数据，目前覆盖甲骨文的分析师中，84%给予买入评级——这一比例在过去20年中仅在2011年5月短暂被超越。分析师平均目标价为254.84美元，较上周四收盘价隐含约82%的上行空间。

其中，瑞穗证券分析师Siti Panigrahi最为乐观，目标价高达320美元，甲骨文亦是瑞穗的重点推荐标的。Panigrahi在上周四的研报中表示，"甲骨文横跨数据库、基础设施与应用层的端到端AI技术栈，使其成为AI普及浪潮中的核心长期受益者。"

KeyBanc分析师上月亦上调了对甲骨文的盈利预测，理由是对运营费用增速将保持温和"越来越有信心"，并维持增持评级及300美元目标价，认为"未来的上行空间正是来源于此"。

在AI基础设施军备竞赛持续升温的背景下，甲骨文能否在维持财务纪律的同时兑现增长承诺，将是决定其股价能否向分析师目标价靠拢的关键变量。

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新华社7月6日报道，连日来，俄罗斯与乌克兰陷入“报复螺旋”，对抗烈度持续攀升。俄国防部6日在社交媒体上说，俄军当天对乌多地发动密集打击，以回应乌方此前袭击俄境内民用设施。

军事专家认为，俄军当前核心作战目标是夺取顿涅茨克地区克拉马托尔斯克-斯拉维扬斯克城镇群，乌方则主要借助无人机等装备对俄能源目标实施打击，试图从民生层面向俄方施压。短期内，俄乌交锋将呈现前线攻防拉锯、远程互袭后勤目标的态势。

互有攻守

连日来，俄乌处于高烈度对抗状态。在前线，俄方持续推进地面阵地战。俄总统普京3日表示，俄军不断加快在整个战线上的攻势，继续在卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松地区消灭乌军。在哈尔科夫州、苏梅州、第聂伯罗彼得罗夫斯克州建立安全区的工作正按计划进行。

普京同日还宣布俄军在顿涅茨克取得重大进展，控制军事要地康斯坦丁诺夫卡。分析人士认为，鉴于乌军在康斯坦丁诺夫卡、斯拉维扬斯克、克拉马托尔斯克等地设置了纵深梯次的防御体系，俄军这一进展具有重要战略意义。然而，乌方次日表示，俄方消息并不属实，目前康斯坦丁诺夫卡仍处于乌军控制下。

双方还加大对对方纵深目标的空袭力度。乌方对俄实施大规模无人机袭击，袭击目标从俄军事设施逐步扩展至能源、通讯基础设施，以及军工生产和后勤体系。例如，乌军6月使用无人机深入俄境内打击多处能源设施，其中包括距前线1200多公里、地处奥伦堡州的一座天然气精炼厂和一座氦气厂。

俄方也对乌境内目标实施空袭。据乌方消息，7月1日晚至2日凌晨，乌境内基辅市等地共51处地点遭俄军大规模导弹和无人机袭击。俄方表示，俄军6月对乌克兰发动5次大规模打击，打击对象包括巡航导弹、中远程无人机、机器人系统、电子战设备生产企业，军用机场和能源燃料设施等。

各有考量

分析人士指出，俄乌近期同步加大攻势，背后有着争夺战场主动、兼顾内政外交等多重考量。

从乌方看，乌方试图打击俄基础设施、后勤枢纽与军工生产目标，破坏俄方补给运输和能源保障体系，抬高俄方战争成本，削弱其前线作战能力。乌方重点袭击俄油气基础设施，造成俄方燃料供应短缺、能源价格上涨。俄罗斯政治分析师谢尔盖·斯特罗坎认为，乌方此举旨在放大战事对俄民生的冲击，削弱俄民众对战事的承受力。

此外，乌方希望通过当前攻势对外释放信号，尤其是北约峰会即将召开。乌克兰国际问题专家马克西姆·亚利认为，乌方意在向西方国家证明其仍具备持续作战能力，从而打消部分盟友在对乌军援问题上的疑虑。

俄方则力求巩固战场主动权。俄国防部近日发布的作战周报显示，俄武装力量自6月底以来对乌方军工设施等目标进行数轮高强度打击。俄军事专家认为，如此高强度打击在近年来并不多见，表明俄方具备推进军事行动的能力和决心。

分析人士还指出，在乌方无人机袭击引发俄国内不安情绪上升的背景下，俄方希望通过持续攻势向国内传递战场局势依然可控的信号。

拉锯持续

据俄总统网站消息，俄军将继续在多条战线推进。其东部集团军部队正沿扎波罗热地区东部的宽阔战线向西推进；北部集团军部队正在乌苏梅州、哈尔科夫州等地扩建“安全区”；中部集团军部队正朝顿涅茨克地区重镇红军城（乌称波克罗夫斯克）以北方向推进，并正在争夺该地区防线的重要据点新巴甫洛夫卡村。

乌方则重点聚焦顿涅茨克地区康斯坦丁诺夫卡、斯拉维扬斯克、克拉马托尔斯克和德鲁日科夫卡等城镇的防御。

乌军事专家和媒体认为，其中康斯坦丁诺夫卡对乌军在顿涅茨克地区的整体防御尤为重要，这一支点若完全失守将极大影响整个克拉马托尔斯克战线防御形势。乌军事评论员亚历山大·科瓦连科认为，乌方在康斯坦丁诺夫卡方向的主要作战目标是尽可能消耗俄军兵力和装备，在夏季结束前，双方在该地的拉锯战还将持续。

俄罗斯波罗的海通讯社报道说，鉴于西方国家持续支持乌军无人系统作战，乌军无人机对俄境内目标的袭击规模或将扩大。此外，克里米亚地区桥梁、港口等交通运输和基础设施的遇袭风险也将上升。

乌军事专家奥列格·日达诺夫表示，除前线阵地争夺外，破坏对方在前后方的后勤补给体系已成为俄乌现阶段交锋的重点。双方后续针对对方交通枢纽、装备仓库、能源设施的袭击力度会持续加码。能否有效瘫痪对方的后勤补给体系，或将影响到战局走势，乃至谈判进程。

本文来源：新华社

特朗普称解决俄乌冲突将“比人们认为的要快得多”

7月6日，美国总统特朗普6日在出席活动时声称，解决俄乌冲突将“比人们认为的要快得多”。

特朗普称，俄罗斯总统普京希望结束这场冲突，而且意愿“非常强烈”。乌克兰总统泽连斯基“实际上也希望现在就结束这场冲突”。“我们将在北约峰会期间讨论此事。我认为我们将会让它（俄乌冲突）结束。”

本文来源：新华社

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最新披露的Base offering认购名单显示，Situational Awareness、Baillie Gifford（BG）及Coatue三家机构悉数入局，据英国《金融时报》报道，三家合计拟认购规模高达70亿美元。资金面的增量预期更为庞大。据瑞银测算，长期来看，SK海力士ADR纳入核心半导体指数将引流高达150亿美元被动资金。在资金涌入预期下，做多ADR、做空韩国正股的跨市场套利策略开始涌现。

这一系列资本运作不仅印证了机构对AI半导体赛道高景气度的共识，也意味着随着跨市场转换额度的逐步消耗，SK海力士在美股市场的定价权与溢价空间将迎来实质性重估。

顶级AI基金集结，定价时间表明确

SK海力士ADS发行的机构认购细节揭示了华尔街对AI算力底座的配置热情。Base offering认购机构名单中，汇集了Baillie Gifford（BG）、Coatue以及由OpenAI前员工创立的Situational Awareness等知名AI基金，显示出头部科技投资机构对AI半导体赛道的高度一致性看好。

其中，Situational Awareness由前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立，该基金凭借对AI相关股票的一系列精准押注，在散户投资者中积累了大量追随者；Baillie Gifford则是以重仓成长股著称的英国老牌资管巨头。上述三家机构合计表示愿意认购最多70亿美元的SK海力士ADS。

从基本面来看，AI需求的爆发正深刻改写SK海力士的财务版图。2025年全年，SK海力士营收同比增长47%至97.1万亿韩元（约630亿美元），净利润更是翻逾一倍至42.9万亿韩元（约280亿美元）。今年一季度，营收同比近乎翻三倍，达52.6万亿韩元（约345亿美元）。受此提振，SK海力士在首尔韩交所的股价过去一年累计涨幅逾750%，总市值已达1663万亿韩元（约1.1万亿美元）。

此次SK海力士计划在纳斯达克增发1779万股新股，约占总股本的2.5%，募资规模达280亿美元，有望成为亚洲企业在纽约有史以来规模最大的上市交易之一。募集资金将主要用于扩大韩国本土晶圆制造产能，并购置荷兰ASML生产的EUV光刻机——这是生产尖端存储芯片不可或缺的核心设备。

在定价节奏方面，时间表已完全明确。最终发行价将于7月9日确定，美股ADS预计于7月11日（周五）在纽约正式开始交易，7月10日在韩交所发行新股，T+1日资金到账。

ADS定价将参照韩交所股价，以7月3日收盘价折算，每份ADS约合158美元。承销商阵容豪华，包括美国银行、摩根大通、高盛和花旗集团。

受近期股价波动及机构博弈影响，当前的发行建议价格较前期有所下修。这一调整既是对近期二级市场股价回调的客观反映，也在客观上为参与此次offering的机构提供了更优的安全边际与定价福利。

HBM霸主地位奠定估值基础

SK海力士此次赴美上市，背后是其在高带宽内存（HBM）赛道确立的技术领先优势。SK海力士率先研发出HBM3，迅速成为搭配AI加速器运行前沿AI模型的首选存储技术，并由此跃升为英伟达的核心供应商，掌控全球HBM市场约半壁江山。

AI数据中心建设驱动的HBM需求激增，引发全球存储芯片供应告急，推动SK海力士、三星和美光三大巨头股价齐创新高——三家公司今年均已突破万亿美元市值。上周，SK海力士与三星联合宣布在韩国大规模扩产，合计投资规模高达6000亿美元，以应对客户日益迫切的产能需求。

此次ADS发行规模经过精心设计，以确保控股股东SK集团旗下SK Square持股比例维持在20%以上。

指数纳入预期：短期35亿与长期150亿美元的资金盛宴

ADR发行对SK海力士最直接的流动性提振，来自于被动资金的强制配置。瑞银在最新研报中详细测算了ADR纳入各类指数后的资金流入规模。

从指数资金视角来看，SK海力士上市后约9600亿美元的流通市值有望纳入MVIS美国半导体25指数。受指数个股权重上限规则限制，SK海力士在该指数的最高权重可达5%。仅追踪这一指数的SMH半导体ETF，就将迎来约35亿美元的被动资金流入。相比之下，若纳入SOXX指数，其权重仅为0.5%，对应资金流入约2亿美元。

长期来看，随着ADR流通盘的逐步扩大，SK海力士有机会被纳入纳斯达克100指数。UBS预计，长期合计将带来约150亿美元的被动资金流入。不过，短期内公司较难立刻纳入标普科技精选指数。

跨市场套利涌现：押注转换额度耗尽与ADR溢价

随着ADR发行的推进，韩股与美股之间的跨市场转换额度成为套利资金博弈的核心变量。市场预估，韩股转美股ADR的可转换额度上限为15%或20%，对应可转换股票总市值接近2000亿美元。

当前，市场已开始构建做多美股ADR、做空韩国正股的跨市场套利交易。该策略的核心逻辑在于押注转换额度耗尽后，海外资金只能直接在美股抢购ADR，从而长期形成美股存托凭证相对韩股的溢价。作为参考，台积电ADR相对台股在2026年6月的平均溢价高达16%。

虽然多数观点认为额度消耗将是一个漫长的过程，但市场预期的预期差正在形成。

在存储芯片行业高度景气的背景下，海外资金入场速度可能远超预期。未来存量股票的跨市场转换规模将直接改变SK海力士在美股ETF中的权重，额度用尽的节奏及溢价显现的时间点，或将比市场预想来得更快。

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北京时间周二，三星在初步业绩报告中披露，今年4至6月营业利润预计达89.4万亿韩元（约合584亿美元），刷新季度历史记录，较上季度环比增长56%，分析师此前的平均预测为84.2万亿韩元。

同期营收预计达171万亿韩元，超出市场预估的169.2万亿韩元，并较上年同期增长约129%。公司计划于7月30日公布完整财报，届时将披露净利润及各业务部门分类数据。

三星电子的季度营业利润，已超过英伟达上季度535.36亿美元（约合82万亿韩元）的营业利润，使其成为全球季度营业利润最高的公司。继第一季度位列全球前三之后，三星如今已跃居榜首。

这一业绩有望在一定程度上缓解市场对AI算力投资可持续性的疑虑。全球半导体板块今年早些时候曾涨至历史高位，但近期因担忧竞争加剧、潜在产能过剩及巨额投资回报前景不明而承压震荡。

尽管存储业务表现亮眼，三星整体业绩仍面临内部结构性压力。

分析师预计，公司代工及逻辑芯片（LSI）业务的亏损在本季度可能有所扩大，部分原因在于奖金费用按比例计入半导体部门整体成本。

今年5月，三星与芯片部门员工达成薪酬协议，将绩效奖金与营业利润挂钩，并规定在满足特定盈利指标的前提下，拨出半导体部门全年营业利润的10.5%用于特别奖金。

部分分析师表示，若未计提这笔拨备，三星的营业利润将进一步超出市场预期。

推动三星业绩的核心逻辑在于存储芯片供应的持续紧张。

AI数据中心对高带宽存储（HBM）的旺盛需求促使制造商将产能向高端产品倾斜，由此引发传统DRAM和NAND存储芯片供给不足，推动价格全面上行。

据汇丰银行数据，今年4至6月，DRAM平均售价环比涨幅超过40%，NAND价格涨幅则超过50%。花旗研究的数据与此接近，显示同期DRAM和NAND均价分别环比上涨44%和53%。

分析师还指出，客户正越来越多地寻求签订较长期的供货协议，这进一步强化了市场对存储价格将维持高位的预期，并有利于三星等具备大规模产能的厂商。

英伟达CEO黄仁勋及OpenAI首席运营官Brad Lightcap等高管均曾公开表示，存储芯片供给不足正制约AI基础设施扩张的步伐。

分析师预计，这一短缺局面至少将持续至2027年，这为三星及竞争对手SK海力士和美光科技提供了相当可观的定价能力。

值得注意的是，HBM产能的快速扩张带来了"替代效应"。传统存储芯片的供应随之收紧，不仅影响智能手机、个人电脑等消费电子产品的生产成本，也令企业服务器市场承压。

在股价表现上，三星今年以来累计涨幅约165%，但跑输竞争对手SK海力士约260%的涨幅。

两者差距主要源于产品结构差异。SK海力士的业务更集中于面向AI计算需求的高端存储芯片，而三星的产品组合则更为多元，横跨芯片与消费电子领域。

从国家战略层面来看，韩国政府将两家公司视为争夺全球AI领导地位的核心支柱。

华尔街见闻提及，三星集团与SK集团计划各在韩国西南部兴建两座芯片工厂，合计投资规模达800万亿韩元，以快速扩充产能。

韩国目标在五年内将存储芯片产能翻倍。三星已宣布2026年将投入逾700亿美元用于产能扩张与研发。

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