据英国《金融时报》报道，亚马逊、Alphabet、微软和Meta这四大超大规模云计算商2026年全年的合并自由现金流，预计将跌至2014年以来的最低水平，而彼时它们的营收规模仅为当前的约七分之一。

华尔街预测显示，上述四家公司2026年第三季度的合并自由现金流将骤降至约40亿美元，远低于新冠疫情后每季度平均450亿美元的水平。其中，亚马逊预计2026年全年净消耗约100亿美元现金；Meta与微软也在2026年部分季度陷入现金流为负的窘境。

为填补日益扩大的资金缺口，Alphabet近期已发行310亿美元新债，并于本周再度推出170亿美元的欧元及加拿大元债券；Meta则在2025年11月至2026年5月的六个月内累计发债550亿美元，同时暂停了股票回购。

这一财务压力正在引发市场对科技公司资本配置策略的广泛审视。分析师警告，部分企业已将数百亿美元的数据中心项目转移至表外特殊目的载体，可能掩盖真实的财务风险敞口；与此同时，通胀压力正推高硬件采购成本，微软预计价格上涨将使其2026年资本支出额外增加250亿美元。

现金流承压，股东回报让位于基础设施投资

自由现金流是衡量企业在覆盖运营成本和资本支出后剩余可用于偿债或回馈股东现金的核心指标，其下滑直接反映出科技巨头财务模式的结构性转变。

据Visible Alpha汇编的分析师预测，亚马逊预计2026年全年净消耗约100亿美元现金，该公司计划在2026年投资2000亿美元，在同类企业中规模最大。

股东回报已率先承压。Alphabet在2026年第一季度未进行任何股票回购，这是该公司自2015年启动回购计划以来的首次。Meta暂停回购的时间也已创下2017年启动回购以来最长纪录。

美国银行互联网分析师Justin Post表示，这些公司在启动资本支出扩张时拥有强健的资产负债表，因此在短暂的负自由现金流阶段承担的风险相对可控。"它们选择将资金投入基础设施，而非近期的股东回报，"他说，"它们现在都在竭力追赶需求。"

管理层力挺长期逻辑，但承认短期不确定性

面对投资者的质疑，各公司管理层普遍以长期回报前景为当前支出辩护，但部分表态也暴露出战略层面的不确定性。

亚马逊首席执行官Andy Jassy将此轮AI基础设施投入比作公司早年对AWS云业务的战略押注——彼时该业务曾长期拖累资产负债表，但最终成长为贡献逾半数利润的核心引擎。他表示："这些投资在投入使用数年后，其累计自由现金流和投资回报率都将相当可观。"

与此同时，他指出在"高速增长时期"，资本支出增速必然显著领先于相关收入增速，这意味着"早期自由现金流将面临阶段性压力"。Alphabet首席执行官Sundar Pichai上周亦表示，"在这一时刻保持投资并处于技术前沿……使我们处于有利地位"。

然而，Meta首席执行官Mark Zuckerberg在被分析师追问时承认，公司目前并没有"关于每款产品如何逐月扩展的非常精确的计划"。与竞争对手不同，Meta没有云业务可以出租数据中心空间，因此管理层转而通过裁员来释放资源支持投资计划。

表外结构与会计灵活性引发分析师警惕

随着支出规模持续扩大，部分科技公司采取的财务处理方式已引起分析师关注。

据英国《金融时报》报道，包括Meta在内的科技公司已将数百亿美元的数据中心项目转移至特殊目的持股公司。这类工具可引入华尔街投资者共同出资，并发行不完全计入科技公司资产负债表的债务，但同时也可能模糊在数据中心需求不及预期时最终承担风险的主体。

拉里·埃里森旗下的甲骨文同样采用了表外结构，以支撑其与OpenAI签订的3000亿美元数据中心建设合同。甲骨文去年已开始消耗现金，预计要到2030财年才能恢复正自由现金流。

芝加哥大学布斯商学院会计学教授Christian Leuz指出，由于"自由现金流"并非标准会计准则中的定义指标，企业在计算方式上拥有一定的自由裁量空间，例如如何处理股权激励或租赁数据中心的成本。"许多超大规模云计算商的真实自由现金流，可能比它们自己披露的数字更难看，"他说。

硬件通胀与"囚徒困境"加剧资本循环压力

AI投资热潮正在向本已紧张的硬件供应链传导，推高内存芯片等关键组件价格，并抬升数据中心的建设与装备成本。

微软表示，价格通胀将使其今年资本支出额外增加250亿美元；Meta也以成本上升为由，将投资预测上调了100亿美元。微软资产负债表上服务器、网络设备及软件的账面价值自2022年年中以来已增逾两倍，从610亿美元攀升至1910亿美元。摩根士丹利分析师将上述支出描述为对微软近期自由现金流"极具压缩性"的因素。

Leuz认为，科技巨头的AI投资周期与电信、化工等重资产行业的资本循环颇为相似——过度投资最终往往导致产能过剩、利润率下滑和回报走弱。

但科技公司管理层似乎别无选择。Leuz指出："它们必须在竞争对手投资时跟进，这本质上是一个囚徒困境，而这反过来又强化了资本循环。"美国银行互联网分析师Justin Post则将此轮投资定性为"它们经历过的最深度的行业性资本支出周期"，并补充道："它们将此视为千载难逢的机遇。"

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任天堂周五宣布，Switch 2在美国的零售价将自9月1日起由449.99美元上调至499.99美元，涨幅50美元。日本市场价格将于5月25日率先调整，从49,980日元上涨至59,980日元。加拿大及欧洲市场同步跟进涨价。任天堂将此次调价归因于"市场环境变化"及对"全球商业前景"的综合考量。

与此同时，任天堂发布的财年业绩预期大幅低于分析师预测，令市场承压。公司预计截至2027年3月的本财年Switch 2销量将降至1650万台，低于刚刚结束的上一财年的1986万台。净销售额预测为2.05万亿日元，同比下滑11.4%，远低于LSEG分析师预期的2.46万亿日元；净利润预计下滑27%至3100亿日元，亦明显逊色于市场预期的4185亿日元。

此次涨价的核心驱动力是全球AI数据中心建设浪潮对内存芯片的强劲需求，导致Switch 2所使用的内存组件价格出现前所未有的大幅上涨。任天堂在财年展望中指出，本财年将受到约1000亿日元（约合6.378亿美元）的成本冲击，主因正是内存等核心组件价格上涨及"关税措施"。

任天堂并非孤例。此前，索尼已于今年3月宣布将旗舰产品PlayStation 5的售价上调最高150美元。面对相同的供应链压力，两家游戏主机巨头相继将成本转嫁至终端消费者。

本财年的各项财务预测均未能达到分析师预期水平。销量方面，以往游戏主机通常在发售次年呈现销量爬升态势，而任天堂此次预测却反其道而行，预计销量较上一财年下滑。

Kantan Games首席执行官Serkan Toto对此表示，"任天堂承压已有数月，但这一影响相当严峻——通常情况下，主机销量在第二年应该是上升的，而非任天堂此次预测的下滑。"

任天堂第一季度营收为4072亿日元，低于LSEG分析师预期的4306亿日元；不过净利润为652亿日元，小幅超出市场预期的632.8亿日元。

任天堂股价自去年8月触及14,000日元以上的历史高点后持续承压，截至目前较峰值累计跌幅接近50%，内存成本上涨被视为这一跌势的重要推手。周五发布的低于预期的财年指引，进一步加剧了市场对公司近期盈利能力的担忧。

尽管硬件层面压力显著，任天堂旗下强势IP依然为公司提供了一定的收入支撑。由环球影业与Illumination联合出品的《超级马力欧银河电影》今年全球票房已接近9亿美元（据Box Office Mojo数据）。Switch 2平台上的《宝可梦 Pokopia》亦成为意外爆款，用户口碑良好，跻身该主机迄今最畅销游戏之列。

任天堂今年还计划推出《Splatoon》及《星际火狐》系列新作，并有两款重量级宝可梦游戏定档明年发售。

Serkan Toto认为，"对任天堂而言，现在最关键的一步是尽可能快地推出爆款第一方游戏，以此带动主机销量。"如何通过强化软件阵容来对冲硬件价格上调后的需求压力，将是任天堂在这一财年面临的核心考验。

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据追风交易台，巴克莱银行最新报告指出，当前由中东冲突引发的供应冲击，其历史意义堪比1973年阿拉伯石油禁运、1978–79年伊朗革命——这些事件无一例外地彻底重塑了全球能源市场的运行逻辑，而不仅仅是制造短暂的价格脉冲。

过去三年持续压制油价的“供给过剩”叙事，已经瓦解。这场危机将催生三重行为转变：非产油国急需多元化供应来源，产油国加倍押注产能独立，而所有国家都将增加战略储备作为缓冲。分析师强调：“能源安全已上升为首要矛盾。全球20%的产量实际上退出了市场，市场情绪正从供应自满迅速转向对能源安全的高度关注。”

本轮供给冲击结束后，油价将进入结构性上行通道。上游资本支出将在2027至2028年加速，从而驱动新一轮盈利修正周期与估值重估。因此，报告将美国能源服务板块的行业观点从“中性”上调至“正面”，并称这是近二十年来能源服务业最佳的布局时机。

页岩油“兜底”终结：油服超级周期的逻辑起点

当前局势是过去二十年来全球油市最深刻的结构性转变。与需求冲击不同，这场供应冲击将引发长期的市场结构性重组。

霍尔木兹海峡的中断仍在持续，中东约900万桶/日的产量处于关停状态。供应中断的核心在于中游基础设施——出口终端、储运设施及关键海峡通道——恢复周期至少需要数月，甚至可能长达数年。

这意味着，全球供应端急需一个快速响应的弹性来源来填补缺口。

然而，美国页岩油已无法再扮演这一角色。Tier 1（最优质）储量基本耗尽，生产商“没能力”快速增产；同时，资本纪律已演变为刚性约束，投资者要求现金回报而非产量扩张，生产商“没意愿”大规模打井。巴克莱直言：“美国页岩油不会来救场了。”预计到2027年底，美国陆上钻机数仅能从530台增至600台，远低于以往任何周期。

页岩油“兜底”时代的终结，正是本轮油服超级周期的逻辑起点。 最后一个能快速响应价格信号的弹性来源已经消失，任何中短期内的供应缺口都只能通过资本密集、周期漫长的深水项目和中东重建来弥补——这意味着上游资本支出将被迫加速。

油服行业定价权回归：闲置产能已归零，客户现金流正充裕

年初巴克莱对2027年全球上游支出增速的判断仅为3-5%，如今已被彻底推翻。背后驱动来自三大引擎的同步启动——北美短周期响应、深水FID提前释放、中东战后扩产。三者叠加下，2027年增速上修至9-10%，2028年更看至两位数增长。

• 北美（主要是美国陆上）：短周期油藏（页岩油/气）对油价信号反应快。预测年底前陆上钻机数从530台增至600台，直接拉动设备与压裂服务需求。

• 离岸市场（深水项目）：为填补页岩油产量增长放缓后的供应缺口，深水项目的最终投资决定（FID）提前落地。供给刚性（深水项目从FID到投产周期长）带来确定性设备需求，预计深水钻机数从122台增至131台（到2027年底）。

• 中东：冲突结束后进入大规模重建与扩产周期。典型例子是沙特此前搁置的Safaniyah（萨法尼亚油田，全球最大offshore油田）项目有望重启，推动区域资本开支大幅增长。

更关键的是，目前各类设备与服务几乎无闲置产能，而客户现金流正随油价上涨快速改善——这意味着油服行业将重新掌握定价权，利润率有望显著扩张。

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国泰海通最新报告指出，具身智能发展的最大障碍已不再是算法，而是数据缺口。其对数据的需求量呈指数级膨胀，远超传统AI模型。在这一背景下，能够率先填补数据缺口的数据供应商与基础设施商，将作为物理AI时代的“卖铲人”，占据产业链核心价值节点，有望享受显著的估值溢价。

技术路线上，真实数据、仿真/合成数据、视频数据各有利弊：纯真实数据成本过高，纯仿真数据存在“Sim2Real”（仿真到现实）鸿沟。未来主流路径逐渐清晰：仿真/视频数据用于大规模预训练 + 真实数据用于微调与强化学习。

随着主流技术路线日渐清晰，资本正加速涌入数据采集工具链（动捕、遥操作）、视频数据升维平台及仿真训练场——这些数据采集基础设施，正成为机器人产业真正的风口与“铲子”生意。

范式转移：世界模型重塑AI基石，数据需求膨胀至EB级

AI正从“数据相关性”驱动转向“物理因果性”驱动，2025年已成为世界模型应用落地的元年。具身智能对数据的需求量及复杂度正呈指数级爆发。

传统神经网络与大语言模型本质上依赖模式识别与概率关联，而“世界模型”的核心在于内建物理规律（如重力、惯性），并具备预测时空演化的能力。自2025年起，该领域迎来集中突破：Meta的V-JEPA 2、谷歌的Genie、OpenAI的Sora以及World Labs的RTFM相继问世。

世界模型将赋能游戏、自动驾驶与具身智能三大核心场景。其中，具身智能的爆发对数据提出了前所未有的苛刻要求。与大语言模型及自动驾驶（PB级数据量、以文本或视觉为主）不同，具身智能需适应形态各异的硬件平台，数据需求高达EB级，且极度强调物理交互（力觉、触觉、关节反馈）。目前行业仍处早期阶段，预训练数据极度紧缺，“数据孤岛”与异构数据融合难题已成为制约产业爆发的核心瓶颈。

三大主流数据采集方案利弊共存，视频数据成为业内关注新焦点

构建高效的数据闭环，是具身智能能力跃升的核心。当前，资本与技术主要围绕三大数据采集方案展开：

• 真实数据（高保真但极度昂贵）：通过遥操作、穿戴式动捕等方式直接采集。优势在于不存在Sim2Real差距；致命短板是成本高、扩展性差，难以覆盖长尾边缘场景。

• 合成/仿真数据（高性价比但存在迁移鸿沟）：利用物理引擎在虚拟环境中生成。成本极低且自带完美标签，但面临显著的“Sim2Real Gap”（动力学、感知、控制等差异），导致模型在真实环境中性能衰减。

• 视频数据（来源广但直接应用难）：业内新兴焦点，通过升维技术利用海量互联网视频。成本低、规模大，但缺乏物理交互属性（如重力、摩擦力），噪声大且缺少精确的三维标注。

产业演进趋势：Generalist AI的GEN-0模型（≥7B参数）已证明，在海量真实交互数据下，模型性能呈幂律增长。在真实数据成本被彻底打下来之前，“仿真/视频数据预训练 + 真实数据微调/强化学习”的虚实结合方案将是绝对主流。

与此同时，底层数据基建正在国家力量与开源生态的推动下加速成型：上海落地了全国首个具身智能领域国家级标准化试点（“1+N”模式训练场），北京建立了首个基于真实场景的数据训练基地。谷歌、星海图、傅利叶、智元等纷纷发布开源数据集，中国信通院则牵头制定了国内首个具身智能数据集质量评价标准。

机器人本体厂商的“数据站队”与战略分化

正是由于真实数据成本高、仿真数据存在迁移鸿沟、视频数据噪声大，国内外主流机器人本体厂商在数据路线上出现了明显分化。这一分化，反过来为数据采集基建的方向提供了最直接的产业验证。

• 真实数据优先派：认为只有真实交互才能跨越Sim2Real鸿沟。智元机器人在大模型训练阶段100%使用真机真实数据，仿真仅用于工程迭代；自变量机器人在复杂物理交互场景中完全不使用仿真数据；1X Technologies同样将“大规模真实世界数据”作为核心壁垒。

• 合成与仿真数据优先派：押注成本与规模。银河通用采用99%的合成数据配以1%的真实数据进行训练，试图以极低成本逼近真实分布。

• 视频数据战略高地：特斯拉、Figure AI等巨头正加速布局，核心逻辑在于互联网视频规模远超任何单一机器人平台能采集的真实数据。特斯拉Optimus已放弃早期动捕与遥操作，转向深挖互联网视频；千寻智能Spirit v1的70%预训练来自互联网视频；Figure AI启动Project Go-Big，探索人类视频到机器人的零样本迁移；星动纪元、逐际动力则分别采用“视频预训练+真机微调”及多源数据组合策略。

这三条路线的并存恰恰说明：当前尚无单一数据来源能独立解决具身智能的数据瓶颈。无论最终哪条路线收敛，数据采集工具链、仿真平台与视频升维技术——即物理AI时代的“卖铲人”——都将是确定性受益的方向。

数据“卖铲人”全景图

随着具身智能对数据的需求量级与复杂度指数级上升，能够有效解决数据获取成本与效率问题的供应商，正迎来一轮估值重估。这一重估覆盖四个关键方向：视频数据转化、仿真平台、多模态硬件采集，以及综合数据服务。

• 视频数据转化方向：核心突破在于将海量互联网视频低成本转化为机器人可用的训练数据，部分方案已能将综合采集成本降至行业平均水平的千分之五以下。

• 仿真平台方向：全链路合成数据体系以极低成本生成带完美标注的大规模虚拟数据，并逐步缩小Sim2Real差距。

• 真实数据采集硬件方向：光惯融合手套、电子皮肤等传感器结合高质量开源数据集，正在构建高保真底座。

• 真实数据生态与遥操作方向：大规模自建采集场景与高精度遥操作设备，已成为主流微调数据的重要来源。

在二级市场视角下，综合性数据服务商通过多元方案（遥操作、动捕、合成数据）建设具身智能数据训练场与工程化平台；仿真平台公司则通过收购整合打通虚实数据壁垒，提供全生命周期物理AI解决方案。

整体来看，无论是视频转化、仿真生成、硬件采集还是综合服务，能够显著提升数据“可获得性”与“成本效率”的供应商，正在从产业边缘走向估值中枢。

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8日周五，标普500和纳斯达克100期货分别上涨0.3%和0.5%，有望测试新高，而欧洲和亚洲主要股指均大幅下跌。布伦特原油三日来首次反弹，交投于每桶101美元下方。

据新华社和央视新闻援引伊朗媒体报道，美军对伊朗沿海民用区域及油轮实施了打击，伊朗武装部队随后对美方军事舰艇发射导弹进行反击，有消息称3艘美军驱逐舰遇袭并向阿曼海方向撤离。交易员担忧霍尔木兹海峡若长期封锁将严重扰乱全球油气供应；尽管如此，油价本周仍累计下跌逾6%，反映市场对冲突最终可控的基本预判。

在市场等待4月份就业报告之际，美国国债价格基本持稳，美元变动甚微。市场预期，该报告将显示就业增长连续两个月环比上升，这将是近一年来的首次。黄金小幅走高至每盎司约4710美元。在多重不确定因素交织下，全球资本市场正在进行新一轮风险定价。

• 标普500和纳斯达克100期货分别上涨0.3%和0.5%，有望测试新高。
• 欧股集体低开，欧洲斯托克50指数跌1.06%，德国DAX指数跌0.98%，英国富时100指数跌0.59%，法国CAC 40指数跌0.89%。
• 日经225指数收跌0.19%，报62713.65点。韩国首尔综指收涨0.11%，续创历史新高。
• 美元指数向下触及98，日内跌0.27%。
• 10年期美国国债收益率维持在4.39%，本周累计上行两个基点。

• 英国国债延续涨势，30年期收益率跌5个基点至5.58%。英镑兑美元延续涨势，涨0.3%至日内高点1.3598。

• 布伦特原油上涨约1%至每桶101美元左右。WTI原油上涨0.9%，报每桶95.66美元。
• 现货黄金上涨0.6%，至每盎司4714.64美元。
• 比特币下跌0.3%，报79,639.76美元。

在美伊冲突阴云笼罩全球市场的背景下，美股期货展现出较强的抗压韧性。这一走势延续了本周以来的主线逻辑——主要科技公司亮眼的财报表现以及外界对冲突可能趋于结束的期待，共同推动标普500指数本周连续刷新历史高位。

State Street Global Markets股票研究主管Marija Veitmane表示，"目前投资者情绪依然强劲，股票市场正在消化高油价的影响，主要原因在于企业盈利保持强势。"她同时指出，"我们持续强调，盈利的强劲高度集中在科技板块，这也是资金持续流入的方向。"

"股市正在'看穿'战争，而油价依然维持战争溢价，"总部位于悉尼的Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示。"这种背离告诉你，市场已悄然得出结论：最坏的情形正在消退，并已翻篇，即便墨迹尚未干透。"

近期推动全球股市持续走强的核心逻辑在于，投资者普遍预期人工智能领域的大规模支出将推动企业盈利提升，延续所谓"AI交易"行情。在这一预期支撑下，即便面临地缘政治波动，市场整体目光仍聚焦于美国的降温努力，押注局势缓和将有助于控制能源价格、维护整体风险偏好。

德意志银行私人银行部门新兴市场首席投资官Jacky Tang表示，原油价格走势将在很大程度上取决于伊朗战争的持续时长，并就不同情景给出了相应的价格预测区间。

特朗普外交施压，海峡重开谈判陷僵局

外交层面，各方角力错综复杂。

特朗普将上述军事行动称为"轻拍"，同时以强硬语气向德黑兰施压，警告若伊朗不尽快达成协议，美方未来将采取更严厉的行动。特朗普此前宣布了旨在协助船只通过霍尔木兹海峡的"自由项目"（Project Freedom），但随后突然叫停。据报道，沙特阿拉伯和科威特已解除对美军使用当地军事基地的限制，这或为特朗普政府重启该计划创造条件。

然而，谈判前景仍不明朗。据报道，一名伊朗官员表示，伊朗不会接受以"不切实际的方案"重开霍尔木兹海峡。目前，华盛顿正等待德黑兰对海峡重开方案作出回应，波斯湾及黎巴嫩方向的紧张态势均居高不下。

亚洲股市五周连涨，韩国领跑全球

尽管周五出现回调，亚洲股市整体表现仍相当强劲，有望录得连续第五周上涨。韩国综合股价指数（Kospi）已成为2026年迄今全球表现最佳的主要股指，市场押注韩国企业作为人工智能基础设施建设的核心供应商将持续受益于这一科技浪潮。高盛在不到三周内再度上调韩国基准股指目标至9000点，理由是半导体存储芯片盈利具备持续性。

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi指出，多个股市的涨幅"相当快速，且缺乏足够的驱动因素"，一旦负面消息出现便容易引发获利了结。"但我不认为过去一周积累的对达成协议的乐观情绪会在此之后完全消散，"他补充道。

对冲基金Ten Cap Investment Management联合创始人Jun Bei Liu则表示，投资者目前预期伊朗战争或霍尔木兹海峡问题将在约一个月内得到某种解决。"近期可能存在波动和类似今天的负面消息，但除非局势出现严峻的新一轮升级，市场整体上将倾向于逢低买入，"他说。

关税裁决与英国大选构成额外变量

在其他市场，特朗普政府的10%全球关税措施被联邦贸易法院裁定违法，为特朗普在未经国会授权情况下对外加征关税的努力再添法律挫折。

在欧洲，英镑和英国国债亦将成为市场焦点。英国首相斯塔默正等待一场被视为英国近年来最具决定性意义的地方选举结果揭晓，其走势将对英国资产价格产生直接影响。

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中国造车新势力们，不约而同地迈向了同一道关口。

随着中国车企4月份销量数据陆续揭晓，新势力里，零跑7.14万辆继续领跑。它身后，理想、深蓝、鸿蒙智行、启源、极氪、小鹏、小米、蔚来，八家品牌全部挤在29000到34000辆的窄带里，差距不超过5000辆。这种密度在新势力的历史上从来没有出现过。

头部玩家陆续来到3万辆的关口，但没有人因此变好，也没有人可以就此轻松下来。

2025年底“蔚小理”集体卡在3万辆这个数字上的时候，行业问的是怎么突破天花板。如今天花板变成了地板，所有幸存者同时站了上来。3万辆/月折算全年36万辆，在当前汽车行业持续走低的利润率之下，这个规模并不意味着能够“活下去”。

月销3万辆已然成为一个新势力们刚好够得着、但谁也靠它难以支撑高投入模式的陷阱。成本不再下降，资本不再容忍亏损，困在这条线上玩家们的时间窗口正在收窄。

不一样的3万辆

无论是“天花板”还是”生死线”，都是把3万辆当成一个跨过去就好的关口。4月的事实是，主流新势力都跨过来了，然后发现这里也不是什么好地方。

这八家品牌之间的差异很大。蔚来均价30万以上做纯电高端，零跑主力在10万到15万元，理想靠增程吃透30万级市场，小鹏押智驾，小米拉生态，鸿蒙智行背靠华为。从10万到40万元的完整光谱，切的是完全不同的细分人群，4月交出了几乎相同的数字。

3万辆不是某一家的瓶颈。是整个新势力群体的结构性边界。

把时间拉回2024年就很清楚。那一年新势力的月度规模从1万到5万拉出了接近4倍的落差。理想5月站在月销5万辆，而蔚来月均1.85万、小鹏月均1.58万。蔚来直到当年12月才第一次触碰3万。

3万辆在那个年份是头部才有的特权。到2025年，小鹏连续七个月站在3万以上，零跑冲到月销7万，3万辆变成了入场券。2026年4月，入场券人手一张，但谁也没有买到包厢。

4月暴露出这条线，是因为产品周期的噪音暂时消除了。理想从3月的4.1万辆回落到4月的3.4万辆，L9在等换代。理想董事长李想在财报会上说，换代成功将直接决定整个L系列的市场上限。蔚来从3.55万辆回落到2.94万辆，ES9和乐道L80都还没交付。

爆款退潮之后留下的是基本盘。2025年底的数据已经暗示了这个规律，蔚小理三家都经历过新车上市前三个月销量快速拉升、随后大幅回落的周期。

小鹏的G7上市第三个月销量腰斩，全新P7从月销八千掉到三千以下。乐道L90三个月破万之后第四个月大跌。新车效应消退之后，每家剩下的稳态销量，就是基本盘的真实大小。

从下面涨上来的也停在了同一个位置。小鹏从2026年3月的2.74万辆升到4月的3.1万辆，小米从2万出头跳到3万，速度在3万辆附近明显放缓。3万辆不只是交汇点，也是阻力位。

无论卖10万的车还是30万的车，八家品牌的基本盘大小惊人地接近。

乘联分会秘书长崔东树在5月6日给了华尔街见闻一个简洁的解释：“总量提升了，自然就带来增量。”乘联分会数据显示，2026年4月，国内新能源乘用车零售达88.3万辆，新能源渗透率历史性突破60%。

新能源渗透率从35%膨胀到60%以上，市场扩容把所有船都往上抬了一截。但潮水托上来的位置和自己挣上来的位置不是一回事。

渗透率突破60%之后增量空间收窄，品牌之间开始变成存量博弈。大盘已经在减速，综合乘联会等机构数据，2026年前4个月，新能源乘用车零售同比下降17%。李想在财报会上说，今年20万元以上中高端新能源市场新车数量甚至等同于过去三年之和，而大盘增量有限。

蛋糕增速放慢，切蛋糕的人更多。3万辆就是在这个环境下多数新势力阶段性的稳态区间。以前问的是够不够资格留在牌桌上。现在的问题是留在牌桌上但赢不了钱。

赚不了钱的规模

3万辆每月能不能养活一家新势力？算一笔账就知道。

新势力2025年全年研发投入普遍在80亿到120亿元，蔚来106亿、理想113亿、小鹏95亿。智驾军备赛下这个数字几乎砍不动。销管费用同样沉重，自营门店模式下新势力的费用率远高于传统4S体系。

月销3万辆、年销36万辆，每辆车分摊研发费用2.5万到3万元，销管费用2万到3.5万元。合计每辆车背5万到6万元各类成本。

收入端呢？均价15万到27万元，毛利率13%到19%。取行业中位数，均价20万、毛利率16%，单车毛利约3.2万元。

3万辆的收入够付日常开销，但扣完研发和渠道费用之后很难覆盖持续扩张所需。要往上走到5万辆需要更多的新车、更大的渠道投入，而这些都要钱，偏偏3万辆的规模不产生利润，也就没有钱去投。想走出去得先有钱，困在这里就是没钱。这是一个死循环。

理想是最直观的例子。2024年月销均值在4万辆以上时，理想单季度赚超过30亿。2025年月销均值滑到3.4万辆，全年利润只剩11.39亿，同比蒸发近九成。2025年理想均价26.26万、车辆毛利率17.9%，新势力里条件最好的，仍然挡不住规模下滑的碾压。

马东辉在2026年3月的财报会上说，渠道核心思路从“铺数量”转向“强调质量”。增长逻辑正在被替换为效率逻辑。

何小鹏在同期的财报会上说得更直接：扩大规模能让我们在竞争中生存。他给2026年定的物理AI研发投入是70亿，全年研发预算95亿级别。

这种量级的投入必须有远超3万辆的月销去摊薄。

缺口已经存在了。更麻烦的是，这个缺口还在扩大。

一位新势力车企高管对华尔街见闻表示，去年四季度部分车企因为没有新车发布、营销处于全年最低，实现了单季度盈利，但随着2026年二季度起产品密集上新，费用会全部回来。

生产端的成本压力也不小。碳酸锂从2025年初7.5万元/吨涨到近期逼近20万元/吨，纯电车型单车电池成本增加超6500元。AI数据中心大规模抢占先进制程产能，车规级芯片交付优先级被系统性压低，一名车企高管表示，像车载内存在2026年供应满足率可能不足50%。多位车企高管对华尔街见闻表示，大宗材料和存储芯片涨价带来“巨大压力”。

涨价带来的压力是全方位的。石化衍生材料，如塑料、橡胶、涂料占整车材料成本20%到30%，随油价同步上行。瑞银汽车分析师巩旻在4月底发给华尔街见闻的一份分析中指出，截至2026年3月，相较2025年秋季，纯电整车制造成本上涨约7000元，增程约6000元，插混约5000元。

单车毛利3.2万，固定成本分摊5到6万，成本端还在每辆车再加几千元。3万辆的算术本来就不成立，现在正在变得更不成立。

过去还有一种解法：降价换量，先用亏损抢份额，再用规模倒逼供应链降本。但成本不再下降的时候，降价就不再是投资，而是单纯的失血。部分品牌已经悄悄砍掉去年为走量而亏钱的低配车型。定价从进攻的武器变成了防守的边界。

逃生通道正在关闭

5月起新车密集上市，这条线很快会被打散。

但打散不等于解套。

过去两年新势力拉销量靠的是一款爆车定乾坤，理想ONE确立增程SUV赛道，MONA M03改写小鹏的规模曲线，零跑A10上市后4月大定超4万辆。但这个公式的有效期在缩短。理想L9从上市到换代将近四年，MONA M03从上市到改款不到一年。到了最近，新车效应衰减期更是从半年以上压缩到三个月，爆款的脉冲越来越短。

不少新势力车企将目光瞄准了更高毛利率的大型SUV，并在北京车展上扎堆发布。巩旻也坦言，这个赛道“尤为拥挤”，仅少数车型月销能破5000辆，保持半年以上的更是寥寥。一款新车稳态月销三五千辆，靠它把品牌月销从3万拉到4万几乎不可能。

另一条路也走不通了。过去从低销量往高销量爬的路径是降价换量，激进定价抢份额，规模倒逼供应链降本。碳酸锂、芯片、石化材料三条成本线同时上行，降价意味着每多卖一辆多亏一点。 “先亏后赚”的故事越来越难讲。

崔东树判断，行业出清还远没有结束。按照他的预期，未来一到两年内还会有相当比例的品牌退出，届时留在场上的玩家需要够到的规模门槛，会比今天的3万辆更高。

零跑是目前唯一从3万辆走到7万辆的样本。18个月，B系列打开7到12万元价格带，A10在15万元区间制造爆款，全域自研持续压BOM，三条线同时推进，不是某一款车的功劳。朱江明给2026年定的目标是年销100万辆。他多次强调，这是新造车的生死线。

朱华荣4月在重庆给了更高的刻度：300万至350万辆只够活下去，800万至1000万辆才算活得好。他说的是集团层面，但标定了一个趋势，安全规模的认知在急剧抬升。

卡在3万辆的八家里有几家具备这种体系能力？零跑走的是极致成本控制加价格带下探，低毛利换高周转。这条路对均价20万以上的品牌走不通。品牌定位不允许大幅下探，上探又面临BBA反扑和市场容量的天花板。

这个市场不存在“稳定在某个规模”的选项。要么往上走，要么被挤下来。下一轮承受压力的，是正站在3万辆上的主流品牌。

过去十年新势力竞争的核心变量一直在换，从“谁能量产”到“谁的产品定义更准”到“谁的智驾更强”。

到八家同时卡在3万辆的今天，变量可能正在切换为一个更朴素的问题：谁的单车成本更低，谁的渠道效率更高，谁的现金流周转更快。不是讲故事的能力，是日复一日打磨出来的运营能力。

全球汽车工业一百多年反复证明一件事：能造好车的公司很多，能持续赚钱的很少。丰田用了几十年才把净利率稳定在7%以上。中国新势力用十年走完了从PPT到量产的路，集体站上了3万辆。

体系还没有建起来。上一轮洗牌淘汰的是哪吒和极越。下一轮，站在3万辆上的八个名字里，不会所有人都还在。

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5月8日，A股全天承压，三大股指一度集体下行，深成指、创业板均跌近1%，午后沪指震荡回升，深成指跌幅收窄。芯片、半导体等全线走低，机器人概念股逆势拉升。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双跌超1%，午后恒科指拉升，一度翻红，权重科网股分化，快手逆势涨超9%。半导体走低，华虹半导体跌超7%。

债市方面，国债期货多数走高。商品方面，国内商品期货多数品种下跌，多晶硅跌近5%。

A股：截至收盘，沪指持平，深成指跌0.50%，创业板指跌0.96%。微盘股指数涨超1%，刷新历史新高。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约3600股飘红，今日成交3.08万亿。沪深两市成交额3.05万亿，连续三个交易日突破3万亿，较上一个交易日缩量近1000亿。板块方面，电池产业链领跌，半导体概念股调整明显，创新药、光伏、AI算力概念股走弱。商业航天、人形机器人题材爆发，CPO、PCB概念股活跃。

值得注意的是，今天，A股又一只10倍股诞生。截至收盘，大普微涨约17%，报504.81元/股，较46.08元/股的发行价上涨超1000%。这意味着，上市仅14个交易日，大普微股价就翻了10倍。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.87%，恒生科技指数跌0.36%。南向资金今日净买入额为131.68亿港元。

盘面上，科网股多数下跌，快手午后大涨逾9%，百度集团涨近6%；地产股走强，龙湖集团涨逾5%，华润置地涨逾3%；芯片股调整，华虹半导体跌逾7%，中芯国际跌逾4%。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约持平，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，新能源材料跌幅居前，多晶硅跌4.89%；化工品多数下跌，乙二醇跌3.97%；能源品全部下跌，低硫燃料油跌3.12%；黑色系全部下跌，不锈钢跌2.51%；农副产品多数下跌，生猪跌1.54%；非金属建材全部下跌，玻璃跌1.49%；油脂油料多数下跌，豆油跌1.26%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.72%；贵金属涨跌参半，沪银涨3.18%；基本金属多数上涨，国际铜涨1.55%。

机器人逆势大爆发

机器人概念股大爆发，绿的谐波、华勤技术、三瑞智能等创历史新高，大业股份3连板，巨轮智能2连板。

消息面，据海关统计，今年一季度，我国机器人产业海外市场拓展步伐加快。各类单独列名的“机器人”合计出口额达113.2亿元，产品远销至全球148个国家和地区。一季度，我国工业机器人出口达31.6亿元，同比增长42%。

国信证券梳理特斯拉2026年一季度财报电话会指出，Optimus V3预计年中附近发布，生产计划于7月下旬至8月启动。弗里蒙特工厂二季度开始将Model S/X产线改造为年产能100万台的首代Optimus产线，德州超级工厂同步筹备二代产线，远期目标年产能1000万台。特斯拉同步完成AI5推理芯片流片，自研芯片供应体系成型以支撑远期规模。

东吴证券统计显示，2026年4月国家电网印发《2026年具身智能发展规划》，计划年内集中采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元。墨甲机器人同期完成智警机器人1030台签约与110台集中交付。产业端已从个别试点订单向规模化集中采购切换。

据华尔街见闻文章提及，摩根士丹利在最新研报中称，2026年年初至今，全球人形机器人风险投资规模已超过2025年全年总额，增速之快令业界瞩目——其中中国市场贡献了约46%的年内风险投资资金，成为全球资本最密集的角力场。

摩根士丹利预计，随着特斯拉Optimus步入量产倒计时，Meta与杰夫·贝索斯等科技巨头携数百亿美元重金杀入“物理AI”领域，一个到2050年规模高达7.5万亿美元、保有量达10亿台的终极蓝海正在成型。对投资者而言，最直接的信号是：摩根士丹利“人形机器人100”指数自2025年2月设立以来已暴涨45%，全面碾压标普500指数。

光通信概念股继续拉升

东田微20CM涨停，通鼎互联、福晶科技、光迅科技、铭普光磁等多只个股纷纷涨停。

据券商中国，日前，黄仁勋接受美媒采访时表示，公司与康宁的新合作代表了在美国重建关键技术供应链重要部分的良机。黄仁勋称，“我们正在经历人类历史上规模最大的基础设施建设浪潮。人工智能将在全球范围内成为基础性基础设施，美国当然也不例外。”

英伟达和康宁此次合作的核心是用于大型人工智能数据中心内芯片连接的光学技术。黄仁勋称，“下一代人工智能基础设施将需要大量的光学连接，因为计算需求正在迅速增长，铜线已经无法满足需求。老实说，我们将以任何光学公司都从未达到过的规模来扩大光学技术。”

据路透社报道，当地时间周四，英伟达和康宁公司的首席执行官证实，除了本周早些时候披露的股权投资外，英伟达还额外出资数十亿美元，助力康宁新建工厂。黄仁勋表示，英伟达已支付“数十亿美元的预付款”，而这笔款项并未在本周早些时候宣布对康宁进行股权投资时披露。康宁生产的玻璃用于连接大型数据中心内计算机的光纤电缆。

光大证券表示，光纤厂商正由传统通信材料商转变为AI数据中心核心供应商，估值与业绩有望迎来“双击”。康宁产品结构与AI数据中心建设周期共振，市场正对其重新定价。AI通胀带来的光纤新周期同样利好国内厂商，由于北美订单外溢至国内厂商、国内厂商拥有较高光棒产能壁垒、海外产能持续布局，国内厂商业绩持续改善、AI建设周期驱动行业估值中枢提升，带来光纤行业“双击”机会。

商业航天活跃

商业航天概念表现活跃，航天发展、航天长峰、航天动力等涨停。

消息面上，据央视新闻报道，4月28日，位于浙江绍兴的力箭二号大型液体运载火箭超级工厂全面竣工。该工厂的建成投用，标志着力箭二号运载火箭迈入批量化生产阶段，也是我国商业航天产业从技术验证迈向规模化生产的重要里程碑。

国海证券认为，随着2026年我国火箭领域可复用技术持续推进，低轨卫星运力及部署成本有望迎来革命性突破，火箭、卫星、通信全产业链将迎来爆发，商业航天进入重要战略布局期。

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周五，据彭博援引知情人士消息，软银已将这笔保证金贷款的目标规模从100亿美元下调至最低60亿美元，降幅达40%。此前部分潜在贷款方对如何为OpenAI这家非上市公司进行估值表达了顾虑，导致原定计划受阻。

这一变化发生在OpenAI自身基本面承压的背景下。OpenAI在2026年初多次未能完成月度销售目标，竞争对手Anthropic在编程和企业市场持续蚕食其份额，该公司去年底ChatGPT周活跃用户达到10亿的内部目标也未能实现。

对此，OpenAI首席财务官Sarah Friar予以反驳，称公司正在达成各项目标，并看到产品需求呈现"垂直攀升"态势。

贷款方顾虑：非上市公司估值难题

据彭博援引知情人士，软银及其委托银行在近几周与潜在贷款方的分别磋商中，已将目标金额下调至60亿美元。相关讨论仍在进行中，最终借款规模等细节仍可能发生变化。

阻力的核心在于估值。部分被游说参与这笔100亿美元贷款的投资者，对如何为OpenAI这家非上市公司厘定合理价值存有疑虑。参与讨论的潜在贷款方涵盖私募信贷机构、金融机构及对冲基金，相关磋商最早于3月中旬启动。

软银押注AI：债务规模持续膨胀

软银创始人孙正义正寻求将自身打造为全球AI浪潮的核心枢纽，为此不惜大举举债。该集团近期再度向OpenAI追加300亿美元承诺，此前已累计投入逾300亿美元。今年3月，软银完成了一笔400亿美元的贷款，创其美元贷款规模历史纪录，部分资金即用于支持对OpenAI的最新跟投。

与此同时，外界对AI巨额投入能否在短期内产生足够回报的争论日趋激烈，这一宏观背景也在加剧市场对软银信用状况的担忧。

市场信号分歧：股价上涨，信用风险攀升

资本市场对软银的判断出现明显分化。一方面，软银股价今年已累计上涨39%，大幅跑赢日本基准东证指数12.3%的涨幅；另一方面，其债务信用风险的对冲成本持续上升，信用违约互换利差今年已扩大约61个基点。

评级机构的态度同样趋于审慎。今年3月，标普全球评级将软银信用展望由"稳定"下调至"负面"，理由是对OpenAI的投资可能损害公司流动性及资产信用质量。

股债市场的背离，折射出投资者对软银AI战略的复杂态度——看好其战略卡位，却对其财务风险保持警惕。

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最新政策信号显示，利率互换市场目前对2026年全年降息的定价已降至零。高盛认为，要令降息重回讨论桌，需要失业率升至4.5%或出现明显负增长的就业数据，而非仅仅一份低于预期的月度报告。美联储4月会议出现三名鹰派异见票，呼吁移除现有宽松倾向指引；鲍威尔在其最后一次新闻发布会上明确承认，目前已有更多官员认为加息与降息的概率大致相当。与此同时，候任联储主席沃什虽倾向于利率偏低，却主张压缩资产负债表，其立场使政策走向更趋复杂。

今晚数据的市场意义集中体现在两端：若数据小幅低于预期，分析师普遍认为可归因于3月统计扰动因素消退，大概率被市场"跳过"；若大幅高于预期，则将进一步巩固"长时间暂停"叙事，并有可能触发加息预期重新定价，推动美债收益率上行。据高盛交易台测算，标普500期权市场目前隐含的当日波动幅度约为1.3%。

更深层的压力来自通胀端。中东冲突引发的油价上涨持续推升通胀预期，高盛全球宏观研究部Vickie Chang指出，对股市而言当前最坏的组合是"非农超预期强劲叠加能源价格向核心通胀超预期传导"——这将令美联储在通胀冲击面前坚守紧缩立场，而劳动力市场的韧性反将成为阻碍降息的理由。

预期分歧显著，技术因素构成核心变量

市场共识预期4月非农新增65000个，预测区间极宽：Sough bay Research给出最高值133000，花旗银行则预测可能出现-15000的负增长。主要机构中，高盛预测75000，略高于共识；摩根大通预测50000；美银美林预测80000，为主要机构中最为乐观；巴克莱预测接近零增长。

各机构分歧的核心在于如何解读3月数据的"虚高"成分。摩根大通指出，过去三个月私人就业月度数据依次为+180000、-129000、+186000，波动剧烈；若剥离凯撒永久医护人员罢工结束带来的统计回补以及天气利好因素，两个月平均就业增量仅约20000-30000。巴克莱认为，上述因素逆转将共同压制4月标题数据，倾向于给出持平预测。

高频指标亦呈分化。ADP 4月私人就业新增109000，低于市场预期120000，但Pantheon宏观经济研究指出，其过去12个月相对BLS初值的平均绝对预测误差高达85000，解读需审慎。Revelio私人就业估算为51000，创近一年最高。初申失业金人数方面，调查参考周录得215000，略高于3月调查周的205000；但随后一周已降至200000以下，部分模型将其视为正向信号，巴克莱则提醒，基于申请数据的标准模型因从3月高位推断趋势动能，存在高估风险。

就业结构性裂痕：K型分化持续深化

标题数据之下，劳动力市场内部分化正在加剧。美银美林经济学家David Tinsley指出，整体薪资和就业数据表面稳健，但内部"K型"结构极为明显。美银数据显示，4月收入最高三分之一群体的税后薪资涨幅达6%，最低收入群体仅为1.5%——而消费者价格指数同比已上涨3.5%，意味着低收入群体正经历实际收入净损失。

行业层面，ISM制造业就业分项指数4月降至46.4，连续第31个月收缩，60%的受访企业表示正在"管控人员编制"而非主动招聘，34%依赖裁员，43%依靠自然减员，仅五个行业实现就业增长。ISM服务业就业指数虽从45.2回升至48.0，仍处于收缩区间。标普全球PMI数据显示，4月就业岗位仅小幅增加，制造业就业9个月来首次下降，构成2024年底以来最弱的两个月连续表现；服务业增岗亦被描述为"微幅"，企业普遍援引人员流失、劳动力短缺、需求不确定性及成本压力为掣肘因素。

纽约联储主席John Williams本周亦注意到上述分歧，称硬数据与软调查数据之间存在"相互冲突的信号"，并以"低雇低裁"劳动力市场来描述当前局面，强调需密切监测状态是否正在转变。

美联储框架已转向：就业降温难换降息空间

此次非农数据对货币政策的影响，须置于一个已发生根本性转变的决策框架下解读。鲍威尔明确表示，就业市场已不再是通胀的来源，但政策重心已转向通胀管理；他同时指出，政策处于"观察等待"的合适位置，能源与关税风险是主要关注对象。

4月FOMC会议三名成员公开主张移除"宽松偏向"指引，部分非投票委员亦持类似立场。分析师认为，6月会议存在将政策表述转为中性的可能——不过，沃什对利率水平偏低的公开偏好，可能延缓鹰派措辞的正式落地。

高盛利率交易台Brandon Brown指出，市场焦点在过去两个月已明显从就业转向通胀及通胀预期，这一转变在利率定价和美联储三名异见票中均有体现。他认为，要令降息重回讨论桌，需要失业率升至4.5%或出现明显负增长的就业数据，而非仅仅一份低于预期的月度报告。美银美林经济学家Shruti Mishra持相似判断：失业率维持4.3%或更低，将令美联储在通胀风险上升的背景下继续按兵不动；即便数据偏软，在战争风险尚未出清之前，市场也不具备为降息提前定价的条件。

情景推演：强数据是"滞胀交易"加速器

摩根大通美国市场情报团队给出了五大非农情景下标普500的预期反应：

• 新增超过125000，指数波动区间-1%至+1%，概率约10%；
• 85000-125000，波动0至+0.75%，概率25%；
• 45000-85000，波动-0.5%至+0.5%，概率30%；
• 5000-45000，波动-0.5%至+0.25%，概率25%；
• 低于5000，指数或反升0.5%-1.0%，概率10%。

摩根大通总体认为，本次数据不太可能改变按兵不动的预期，因其倾向于将当前通胀冲击定性为暂时性因素。

利率市场方面，美银美林策略师Mark Cabana和Bruno Braizinha指出，利率市场对非农数据正向惊喜的反应灵敏度将高于负向惊喜，原因在于强劲数据将扩大加息概率分布的右侧尾部。利率期权市场已将10年期美债在非农公布日的隐含波动幅度定价在约6-6.5个基点，略高于历史均值4.9-5.4个基点。

在外汇层面，美银美林外汇策略师Alex Cohen认为，强劲非农将有助于打开美联储加息预期的上行空间，并带动美元走高；但沃什对于加息设定的较高门槛，已在一定程度上压制了美元的反应弹性。若数据偏软，欧元兑美元的波动幅度预计不超过±0.5%。

投资策略：做多波动率，回避低收入消费敞口

在具体操作层面，华尔街机构已开始围绕"滞胀交易"主线调整持仓。高盛股指波动率交易台Cindy Lu建议关注短期波动率，尤其看好标普500指数1个月25Delta看涨期权（当前波动率约13vol），同时建议关注纳斯达克100波动率——在英伟达财报临近的背景下，其相对标普500的价差溢价应获支撑。据其测算，可同时覆盖非农和CPI的标普500下周二跨式期权报价约为93美元（约1.26%），高盛认为值得持有。

主题策略方面，高盛Faris Mourad建议，在"低增长、高通胀、长期油价偏高、近期降息偏少"的宏观背景下，应重点布局不受短期经济周期干扰的结构性长期主题，包括AI数据中心基础设施与设备（含内存、冷却设备、AI芯片供应商、光纤网络及非住宅建设）、电力主题及美国本土太阳能板块。

在做空方向，Mourad建议关注低收入消费者及可选消费敞口。他指出，自中东冲突爆发以来汽油价格已上涨近40%，而低收入家庭在汽油上的支出约为高收入家庭的4倍；叠加食品成本通胀及相关政策对低收入群体的净负面影响，该群体的实际收入增长预计将明显落后，近期的股价反弹已超出盈利预期所能支撑的合理区间。

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段永平在社交平台"雪球"发文称，已将煤炭股中国神华全部换成泡泡玛特，并调侃道"神华是一家很好的公司，我们的投资也获得了很好的回报，在此谢过，将来有机会还会再回来。"这一表态迅速引发市场跟风，南向资金及散户买盘涌入，成为近期股价反弹的主要催化剂。

然而，德银分析师Sammi Xu在5月7日发布的一季度业绩前瞻报告中，对泡泡玛特的基本面发出明确警告：海外市场环比持续走弱，国内IP热度出现疲态，若当前趋势延续，2026年全年营收可能出现同比负增长。

德银的预测与市场主流判断存在显著分歧。该行预计2026年泡泡玛特调整后净利润为115亿元人民币，同比下降12%，较市场一致预期的152亿元低出约24%。德银同步将全年营收预测下调14%至约365亿元，并将2026至2028年净利润预测削减16%至28%。

段永平增持提振情绪，股价短线反弹

推动泡泡玛特近期股价走强的核心力量，来自知名投资人段永平的持续表态与操作。据德银研报，段永平通过旗下H&H International Investment管理逾170亿美元的美股资产，以深度价值与长期投资风格著称，其在"雪球"平台上的看多言论对散户及南向投资者具有显著号召力。

德银研报显示，段永平于4月在行权价145至150港元之间卖出大量泡泡玛特认沽期权，若全部行权，对应持仓规模约占泡泡玛特总股本的3%。4月期权到期后，他继续卖出行权价155港元的认沽期权。

5月7日，他进一步宣布卖出其他港股持仓，直接买入泡泡玛特正股。上述操作持续推高南向资金流入及散户关注度，成为股价近期动能的主要来源。

一季度预览：海外环比大幅下滑，国内靠低基数撑场

泡泡玛特预计于5月中旬发布一季度运营数据，并首次举办季度管理层电话会议。德银预计，一季度总营收约为89亿元人民币，同比增长73%，但这一亮眼数字在很大程度上依赖于去年同期的低基数效应。

分地区来看，国内市场一季度预计同比增长85%，主要受节假日销售旺季及低基数驱动，线上销售同比增长86%，线下同店销售增速（SSSG）达42%。然而，海外市场的环比走势令德银明显偏于谨慎：该行预计海外销售额环比下降27%，其中欧洲降幅最大，达41%，北美下滑36%，亚洲相对抗跌，降幅约18%。尽管海外市场同比仍有约60%的增长，但这主要源于2025年一季度的极低基数，或不反映真实需求动能。

德银还注意到，市场对于此次管理层电话会议的解读存在分歧——部分投资者将其视为公司提升透明度的积极信号，另一些人则将运营数据发布时间的推迟，以及首次举办电话会议的安排，视为潜在下行风险的预警信号。

IP疲态蔓延，国内市场出现结构性降速迹象

更深层担忧，在于泡泡玛特核心IP在国内市场的热度正在消退。研报指出，"The Monsters"（Labubu）及"Twinkle Twinkle"等近期发售系列在二级市场的价格已明显回落。其中，Monster x Sanrio联名款的二手交易价格较发售价折价高达40%；"Twinkle Twinkle"最新系列同样以折价成交，未能复制此前Labubu系列的溢价效应，令市场此前对其"类Labubu"表现的预期落空。

德银将2026年3月的电商月度趋势外推至年底，测算结果显示，2026年下半年国内电商销售额可能同比下降17%。该行据此判断，泡泡玛特国内市场的结构性放缓可能已于一季度开始显现。

在季度环比预测上，预计2026年国内市场各季度环比变动分别为-19%、-2%、+14%、-9%，海外市场则为-27%、-4%、+12%、-5%，全年合计营收同比下降约2%。三季度的短暂回升，主要寄望于"Labubu 4.0"的发售以及世界杯相关销售拉动。

盈利预测大幅低于市场一致预期，运营杠杆面临反转

德银对泡泡玛特2026年的盈利预测，与市场主流判断存在显著落差。该行预计全年营收365亿元，较市场一致预期的455亿元低约20%；调整后净利润116亿元，较市场一致预期的152亿元低约24%；每股盈利预测8.51元人民币，较市场一致预期低25%。

除销售端承压外，运营杠杆的反转将进一步侵蚀利润率。泡泡玛特2025年EBIT利润率高达45%，远超零售同业普遍低于20%的水平，但随着同店销售增速下滑，叠加在欧美核心商圈开设旗舰店带来的高额固定成本，利润率收缩压力不容忽视。此外，2025年底库存水平的大幅攀升，也引发德银对潜在库存积压及清货风险的警惕，认为这可能进一步损害品牌价值与财务稳健性。

德银将2026至2028年净利润预测下调16%至28%，并将DCF目标价从157港元下调至140港元，对应2026年预期市盈率14倍。该行维持卖出评级，并指出当前股价162.2港元对应2026年预期市盈率约16.4倍，估值仍存在下行空间。

投资者关注四大焦点，Labubu 4.0成关键变量

报告梳理了投资者在即将到来的管理层电话会议前最为关注的四个议题。

其一，海外各地区的环比销售趋势。由于泡泡玛特通常仅披露同比增速而非绝对销售额，市场缺乏官方的环比数据，投资者迫切希望了解各区域的真实动能。

其二，4月及5月的最新销售情况。鉴于电话会议将于5月中旬举行，市场希望获得一季度结束后的近期销售趋势更新。

其三，全年运营利润率指引。管理层在2025年全年业绩会上曾提及2026年前两个月运营利润率仅收窄约1个百分点，但德银认为，春节后国内销售的月度走软，以及海外旗舰店的高额运营成本，使得这一利润率水平难以持续。

其四，"Labubu 4.0"的发售进展。泡泡玛特董事长王宁近期在采访中暗示该系列将带来"全新内容"，但发售时间此前已有推迟。市场正密切评估这一IP能否产生足够的增量销售，以扭转品牌热度下滑的趋势。

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据彭博报道，Coinbase首席执行官Brian Armstrong本周二以强硬措辞为裁员定调，警告称"现在最大的风险是不采取行动"，并表示公司正致力于成为"精简、快速、AI原生"的组织。这一表态标志着加密行业高管在公开场合将AI重组话语推向新高度。

此轮裁员潮对市场的直接影响在于：加密与金融科技公司的用人逻辑正在重构，技术与运营岗位面临持续压缩，而管理层级的扁平化趋势也在加速。投资者需要判断，这究竟是行业效率跃升的前兆，还是一场以AI为包装的周期性收缩。

Block率先行动，行业跟进

据彭博报道，此轮裁员浪潮的势头在Block公司宣布大规模削减岗位后明显加速。Block是Square和Cash App的母公司，该公司在今年早些时候宣布重大裁员，并将AI列为更广泛重组计划的组成部分。此后，多家同业公司相继采用类似表述，将裁员定性为迎接AI驱动未来的主动准备。

Coinbase在此过程中动作尤为积极。除削减人员外，该公司还在压缩管理层级，要求管理者以"球员兼教练"的模式运作，兼顾执行与管理职能。区块链基础设施公司0G Labs则表示，在内部AI工具显著提升生产效率后，已将员工规模压缩25%。

“AI洗白”质疑声起

批评者对上述叙事并不完全信服。多家公司同时面临更为直接的业务压力：加密资产交易活跃度已明显降温，数字资产价格仍低于近期高点，支付类公司则在增长放缓与竞争加剧的双重压力下艰难前行。

部分企业还有各自的内部困境。Block在疫情繁荣期大举扩张，积累了大量冗余；PayPal则仍处于新管理层主导的全面转型过程中。这些背景催生了外界对"AI洗白"的指控——即企业以人工智能作为更体面的说辞，掩盖需求疲软或过度招聘所导致的裁员。

Needham & Company分析师John Todaro对此直言质疑："每当我看到这些裁员，而AI被列为原因之一，我都会退一步问：我们在市场火热的公司身上看到过这种情况吗？"他补充道："我不确定我是否相信AI这个说法。"

两种逻辑并存，比例存争议

也有观察人士认为，两种解释可以同时成立。加密招聘平台CryptoJobsList创始人Raman Shalupau估计，当前裁员在整个行业中"大约呈80/20的比例分布——真实的AI效率提升占八成，缩减上轮牛市冗余占两成"。

这一判断意味着，AI对岗位结构的实质性重塑确实正在发生，但其规模与速度因公司而异。即便在未大规模裁员的企业中，岗位职能也在围绕自动化工具加速重组，部分重复性工作正在被系统替代，而非由新员工承接。

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美股金融板块今年以来已累计下跌约6%，而标普500指数同期上涨7%，并在过去17个交易日内14次收于历史高位。这一罕见背离引发部分市场人士警惕——类似的信号曾在互联网泡沫破裂和2008年金融危机前夕出现。

Brown Technical Insights创始人Scott Brown表示，"美国股市离不开金融板块的支撑"，历史表明金融股至少需要参与上涨行情，而当前它们连参与都谈不上。

私人信贷市场的隐忧被认为是金融板块承压的重要原因之一。SimCorp全球投资决策研究主管Melissa Brown指出，金融体系高度互联，相关风险"有可能比目前预期的扩散得更广"，需要密切关注。尽管摩根大通、美国银行和富国银行等大型银行在4月均公布了强劲的季度业绩，金融板块的颓势依然未能扭转。

技术面背离：XLF跌破200日均线

Scott Brown指出，金融板块的技术面信号尤为值得警惕。追踪金融板块的State Street Financial Select Sector SPDR ETF（XLF）不仅在标普500创新高期间持续下跌，还始终运行于200日移动均线之下——后者被广泛视为判断长期趋势的重要参考。

历史数据显示，在此前32次标普500创新高而XLF同时位于200日均线以下的情形中，一个月后标普500有29次出现下跌，平均跌幅达3.3%。六个月后，标普500有18次下跌、14次上涨；一年后虽有17次上涨、15次下跌，平均涨幅4.6%，但下跌区间最大跌幅高达41.5%，显示下行风险不对称地偏大。

此外，在标普500全部11个SPDR行业ETF中，XLF是目前唯一一个价格与50日均线均低于200日均线的板块，这意味着金融板块在短期和长期趋势上均处于弱势。

从相对表现来看，情况同样不容乐观。据FactSet及MarketWatch数据，自XLF于1998年12月22日成立以来，该ETF相对于标普500的表现已跌至历史最低水平。

这意味着，金融板块当前相对于大盘的弱势程度，已超过新冠疫情冲击期间和2008年金融危机期间，更远差于2000年互联网泡沫破裂之初的水平。这一极端的相对弱势令部分分析人士感到不安。

历史先例：金融板块曾两度提前预警

金融板块之所以被视为领先指标，在于其作为经济流动性提供者的核心地位。企业需要借贷来扩张业务，银行则通过放贷获利。一旦信贷条件收紧或借贷意愿下降，经济与股市往往随之承压。

历史上，金融板块曾两度在大盘见顶前发出预警。互联网泡沫破裂前，XLF相对于标普500的走势于1999年4月开始走弱，距标普500最终见顶约早11个月；2008年金融危机前，XLF于2007年2月开始发出警示信号，距市场顶部约早8个月。

面对上述信号，Scott Brown的建议是审慎而非激进。他表示，在当前市场中判断顶部并不容易，转为看空也颇为困难，因为这类警示信号有时会持续很长时间才被市场消化，甚至最终未必成真。

不过，他建议投资者或许可以考虑逐步"减持芯片股"，而非继续追涨，更不宜向市场加注新资金。摩根大通CEO Jamie Dimon此前曾将去年底浮现的私人信贷问题比作"蟑螂"——见到一只，背后可能还有更多——尽管他同时表示相关问题可能不具系统性风险，市场对此警告的反应总体平淡。但在金融板块持续发出异常信号的背景下，这一警告或许值得重新审视。

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Rowan在公司发布季度业绩之际表示，他将外生冲击发生的概率估计在30%至35%之间，远高于通常水平。他指出，限制劳动力与商品自由流动的政策在短期内具有通胀效应，而AI将引发深远的社会经济动荡，带来"蓝领崛起、白领承压"的结构性翻转。与此同时，他对部分竞争对手保险公司的激进操作提出严厉批评，警告行业存在传染风险。

在此背景下，阿波罗已将固定收益投资组合向更高信用质量迁移，削减对软件等高风险行业的敞口，并在保险业务中储备约400亿美元现金，以备市场动荡之需。Rowan的表态与摩根大通CEO Jamie Dimon等金融界高管的担忧形成呼应，为当前处于历史高位附近的美国股市增添了一层隐忧。

外生冲击概率升至35%，三大力量交织

Rowan表示，当前企业和消费者资产负债表依然稳健，经济表面看起来"相当强劲"，但他同时强调，"出现超出预期结果的可能性要大得多"。他将这种风险归结为三股力量的汇聚。

第一是地缘政治的全面重置。Rowan将当前全球格局的变化描述为一次"彻底的地缘政治重构"，认为这一进程本身就构成对市场稳定性的潜在威胁。

第二是通胀压力。他指出，"我们正在做的几乎所有事情，无论是否有意为之，都有可能带来通胀"，并明确将矛头指向贸易关税与移民政策——限制商品和劳动力的自由流动，即便出于合理目的，短期内也必然是通胀性的，"即使我们目前尚未看到明显迹象"。

第三是AI驱动的经济结构重塑。Rowan将当前AI浪潮定性为他职业生涯中"毫无疑问最大的科技周期"，认为其影响将极为深远。与此同时，他特别点出政府财政的脆弱性——相较于企业和消费者，政府的资产负债表已处于承压状态。

"蓝领崛起、白领承压"：AI重塑劳动力格局

在AI对就业市场的影响上，Rowan给出了鲜明判断："几乎每一份工作都将被增强或被替代。我们将看到一次彻底的翻转——蓝领崛起，白领承压。"

他以具体数字加以佐证：一位常春藤名校文科毕业生，工作十年后年薪可能仅有6万美元；而一名能够精准找平混凝土地面的工人，年收入可达25万美元。

Rowan认为，这一转变将带来"未知"的政治后果，因为人类"没有这类变化的政治历史可循"。他预计，白领工人集中的"蓝色城市"将出现"一定程度的政治动荡"，这一趋势在欧洲同样适用。

黑石集团总裁Jon Gray在同期举行的米尔肯会议上印证了这一判断。他预测蓝领就业将迎来"巨大繁荣"，并以旗下数据中心公司QTS为例：一年前该公司工地雇用约1万人，到今年年底将增至4万人。Gray将这一趋势归因于能源、实体基础设施、数据中心建设与再工业化的共同推动。

AI冲击私募股权：效率提升与"传承风险"并存

AI对就业市场的冲击同样延伸至私募股权行业内部。多位私募市场高管在讨论中呈现出不同立场。

Neuberger Berman私募市场全球主管Anthony Tutrone表示，AI带来的主要收益在于提升产能与质量，而非裁员。"起初我们认为这主要是一场成本游戏，但对我们而言，它更多是生产力和质量的提升，让我们能够审视更多交易、反应更快。"他同时承认，AI可能在法律和企业财务等后台领域实现劳动力节省。

卡塔尔主权财富基金基金业务负责人Mohsin Pirzada则持更为审慎的态度。他担忧，那些只专注于削减成本而非提升生产力的机构，将面临"传承风险"——如果初级员工不再承担筛选备忘录和投资尽调等工作，五年后将无人具备管理组织的能力。

信贷专家Golub Capital总裁David Golub则认为，行业的"金字塔结构"将保持基本稳定，AI或许会让这一结构略微陡峭，但不会发生根本性改变。初级员工仍将存在，只是工作内容将更具生产力。Tutrone补充道，私募市场的核心在于人脉关系，"让一个虚拟形象去与CEO建立关系，会更难"。

储备400亿现金，严批同业"离谱"操作

面对上述风险，阿波罗已采取一系列防御性举措。Rowan表示，公司已将固定收益投资组合向更高信用质量迁移，削减对软件等高风险行业的敞口，并在保险业务中储备约400亿美元现金。"这意味着我们在投资时着眼于保护资本，确保我们能够穿越周期——如果出现调整，我们坦率地说是预期会出现的。"

阿波罗本季度业绩亮眼，管理资产规模突破1万亿美元，费用相关收益创历史新高，这为其防御性布局提供了充裕的底气。

然而，Rowan将最为犀利的批评留给了同业竞争对手。他警告称，并非所有保险公司都在按照应有的方式经营业务，部分机构依赖他所称的"离谱"操作——包括开曼群岛离岸结构、复杂的抵押贷款安排以及激进的信用假设——使得部分资产负债表看起来比实际更为强健。"我们确实担心传染效应，"他说，这意味着一旦条件恶化，压力可能蔓延至整个行业，迫使监管机构或央行介入以保护保险和退休客户。

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“NACHO”是“Not A Chance Hormuz Opens”（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的首字母缩写，近期在交易员和市场评论人士中迅速流传。这一说法的兴起，源于市场对特朗普多次发表"尽快重开海峡"相关言论却始终未能推动实质进展的普遍失望。

eToro市场分析师Zavier Wong对媒体表示，"NACHO本质上是市场在放弃对快速解决方案的期待。"上周四，美伊双方仍在霍尔木兹海峡互相交火，双方均指责对方率先挑衅，已然岌岌可危的停火协议再度承压。

“NACHO”交易的蔓延，正在重塑油市、航运、通胀对冲及利率市场的仓位布局。多位行业资深人士指出，投资者越来越倾向于将霍尔木兹海峡的持续封堵视为宏观背景的"常态化特征"，而非一次性的地缘政治冲击。布伦特原油价格虽已从4月底每桶126美元的战时高点有所回落，但仍在100美元上方交投，较中东冲突升级前的水平高出逾38%。

停火成空谈，市场失去耐心

“NACHO”交易的形成有其清晰的市场逻辑背景。Wong指出，"在这场危机的大部分时间里，每一条停火标题都会触发油价急跌，交易员不断对和解计价——但和解从未到来。"

上周三，特朗普警告称，若伊朗拒绝签署和平协议，将遭受"更高烈度"的轰炸，措辞强硬；上周四他又在接受ABC采访时坚称停火仍然有效，将双方交火轻描淡写地称为"一记爱的轻拍"。矛盾信号的交替出现，加剧了市场对局势走向的不确定性。

在此背景下，市场已逐渐从"交易解决"转向"交易僵局"。Wong表示，"NACHO是市场的一种认知——高油价不是需要绕过去的临时冲击，它就是当下的市场环境。"

保险市场发出深度警报

油价之外，航运保险市场的定价同样在持续发出警示信号。Wong指出，今年3月高峰期，霍尔木兹海峡过境船只的战争险溢价一度飙升至船体价值的约2.5%，而战前仅约0.1%。

据eToro数据，尽管溢价此后有所回落，当前水平仍约为战前的八倍。"保险公司的业务就是给风险定价，而他们显然没有把这件事当作一个短期能解决的故事，"Wong说。

他认为，保险市场的定价比油价本身更能反映市场对局势持续性的真实判断，"信号不只来自油价，也来自保险市场。"

TACO vs NACHO?

道富环球投资管理（State Street Global Advisors）的分析师指出，"TACO"（"Trump Always Chickens Out"，特朗普总会退缩）交易与“NACHO”交易正在二季度同步演绎。

该机构在近期报告中写道，"尽管能源价格高企，标普500指数仍反弹至历史新高，两种交易正在同时上演。"

道富表示，交易员对谈判最终达成和平协议并重开海峡仍持审慎乐观态度，但市场在恢复对美联储大幅降息的积极预期之前，需要看到"切实的和平协议"。该机构还指出，若每桶100美元成为未来一至三个月原油价格的新常态，黄金在每盎司5000美元附近维持上行动能将面临挑战；反之，若油价因和平协议落地而降至80美元，金价或迅速突破5000美元，并最终考验5500美元。

利率市场率先“认账”，风险资产仍在观望

尽管股市表现出异乎寻常的韧性，但市场内部的分化已在加深。Aviva Investors高级经济学家兼策略师Vasileios Gkionakis表示，"总体而言，市场对能源冲击的反应相对有序。"

但他同时指出，利率市场正越来越清晰地反映出对能源冲击长期化的担忧。"最清晰的信号来自利率市场——短端利率已急剧重新定价，大多数收益率曲线出现显著平坦化。"他警告称，若霍尔木兹海峡长期封锁，可能引发"更具持续性的通胀冲击"，同时提升全球经济陷入衰退的概率。

Gkionakis指出，目前全面拥抱NACHO逻辑的仅是部分市场——油市、航运保险和利率市场已明显将持续封锁纳入定价，而股票等广泛风险资产则依然相对平静。

僵局或是过程而非终局

尽管悲观情绪正在交易员中扎根，但分析师Zavier Wong本人并未放弃对海峡最终重开的预期。他指出，封锁正在损害伊朗自身的出口收入，且其他国家也在施压要求重开海峡，这些因素构成推动局势最终转变的潜在力量。

"前方的路大概仍将曲折，但市场似乎开始接受这一现实，"Wong说。对投资者而言，NACHO交易所传递的核心信息在于：霍尔木兹危机对宏观格局的结构性影响，可能远比此前预期更为深远和持久。

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近日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）现身《纽约时报》播客节目《有趣的时代》，与主持人、专栏作家罗斯·多萨特展开约50分钟深度对话。这位以研究历史大周期著称的传奇投资者，以其独特的历史框架，对美国当前局势发出系统性警告：一个正在积累结构性风险的超级大国，正站在历史拐点之上。

达利欧在节目开篇即纠正了外界对他立场的误解："先更正一下，我并不是说投资美国是好是坏，我只是在描述现状。"但他随后的描述，并不轻松。

达利欧给出了一组令人警醒的数字：美国目前支出约7万亿美元，收入约5万亿美元，"支出比收入高出40%"，债务约为收入的六倍。他长期研究历史上储备货币和帝国的兴衰，在他看来，这一轨迹在历史上反复出现，预示着系统性压力的逼近。

面对主持人"赤字预警年年有、美国年年过"的质疑，达利欧给出了一个令人印象深刻的医学比喻：

"这就好比斑块积聚——就好比你说，'我还没有心脏病发作过。'对，你还没心脏病发作过。我可以给你看看你体内斑块的核磁共振成像图吗？你能理解这些斑块意味着什么吗？如果这些斑块继续发展到那种程度，你就会发生心脏病发作。

他同时提到，自己最近出版了一本新书《国家如何破产》，用35个历史案例深入解析赤字的形成机制。他表示，无论是民主党还是共和党高层都认同其中的逻辑，但现实的政治困境是："为了赢得选举，我必须至少做出以下两项承诺中的一项——不提高税收，或不削减福利。"

若危机爆发，他描述了后果：消费能力受限，军费和社会支出均无法为继；需求无法满足供给，利率上升，借贷受损；央行被迫印钞，货币贬值，滞胀随之而来。"听起来最糟糕的情况，"主持人说，"是2008年金融危机和1970年代通胀模式的结合。""我很乐意继续探讨这个问题，"达利欧回应道。

达利欧将当前的结构性风险归纳为五大力量的叠加：债务货币问题、国内政治社会撕裂、地缘政治格局重构、气候与自然灾害，以及人工智能带来的颠覆性冲击。他警告：

"对于这五大力量而言，未来五年就像经历了一场时空穿梭，所有这些力量汇聚在一起，将会带来巨大的变化。在这之后，一切都将面目全非。这将是一个剧烈变革、动荡不安的时期。"

他同时评估，当前局势更接近上世纪30年代，而非70年代。"冲突加剧了我们的债务问题，美国在世界上的主导地位也在减弱，冲突也变得更糟了。我觉得客观上情况就是这样，我不是想找茬，只是想做出正确的判断。"

达利欧对近期政治走势给出了明确判断。他认为共和党很可能在中期选举中失去众议院控制权，而这一结果将成为冲突升级的转折点：

"从那时起，政治冲突，尤其是中期选举到2028年总统大选这段时间，将会加剧，包括政治和社会冲突。我担心这些分歧会不可调和。我不知道事情会如何发展，不知道对规则、法律和秩序的尊重能否维护法律和秩序。"

他并不明确预测大规模暴力，但措辞审慎："美国的枪支拥有量和人口都在增加，所以我并不是在做预测，我只是列出了各种可能性，大家可以自己做出判断。"

达利欧将美国当前的地缘政治处境与1956年英国的苏伊士运河危机相类比。他表示，自己刚从亚洲返回，在那里待了约一个月，拜访了多国领导人。在他看来，一旦美国被外界认为在中东"失败"，其象征意义将类似于英国失去苏伊士运河：

"那被认为是英国殖民帝国的终结，意义非常重大。"

他对伊朗局势的战略评估几近直白："最终的评判标准几乎可以用黑白分明的方式来衡量——谁将控制霍尔木兹海峡？谁将控制核材料？"

他同时强调，基于规则的国际秩序已不复存在："我们拥有的是1945年以前、以及历史上大部分时期存在的那种体系。"值得注意的是，他还明确表示："我不认为中国最终会成为传统意义上的霸权国家。"但这一话题他未作深入展开。

面对多重风险叠加，达利欧给出了清晰的资产配置建议：

"我认为任何投资组合都应该包含5%到15%的黄金，因为在经济形势非常糟糕的时候，黄金往往能发挥最大的作用。"

他援引历史规律指出："回顾历史，在所有类似的时期，所有法定货币都会贬值，而黄金则会升值。"目前，黄金已是全球央行第二大储备货币，仅次于美元，排在欧元和日元之前。

对于人民币，他认为其作为交易媒介的角色将上升，但"任何法定货币都无法成为有效的财富储备"。他的建议是：构建高度分散化投资组合，同时在其中保留黄金仓位，以对冲他所描述的这种系统性不确定性。

达利欧将人工智能的影响一分为三。

第一重是生产力利好："它可以极大地提高生产力，有助于缓解许多债务问题，因为它能创造收入，而这些收入可以用来偿还债务。"但他随即补充，"这种效果不会那么快显现出来"。

第二重是贫富分化加速："它正在造成巨大的贫富差距——我们即将迎来第一个万亿富翁，贫富差距已经大幅扩大，而且它还会取代很多工作。这些差距无论我们如何应对，都必须面对，很可能会成为一个政治问题。"

第三重则是潜在的破坏力："其他国家可以利用它，那些想要窃取财富的人可以利用它，它可以被用于破坏稳定。"

以下是播客节目原文：

达利欧 00:00

我认为大家最应该担心的，是自己对未来未知的事情。

主持人 00:06

我担心的就是这个，所以我才问你。我到底在想什么？

达利欧 00:10

我的意思是，我认为我们都知道，我们正处于一个日益混乱的时代。

主持人 00:22

最近，我感觉我们正经历着美国帝国走向终结的时刻。部分原因是我们在伊朗陷入僵局的战争，霍尔木兹海峡已经关闭。

说话的人3 00:33

核材料仍在他们手中，美国人正遭受重创。

主持人 00:38

部分原因是唐纳德·特朗普给美国盟友关系以及二战后秩序（或者说残存的秩序）带来的压力。部分原因则是，我们的竞争对手似乎正在耐心等待时机，看着我们疲于奔命，等着我们彻底崩溃。

主持人 00:58

我这周邀请的嘉宾，其实已经持续关注这一话题有段时间了。他有一个宏大的历史理论，预言美国即将衰落，有点像个不太像卡桑德拉式的预言家。瑞·达利欧白手起家，创建了全球最大的对冲基金之一——桥水基金。但如今，他最想谈论的却是我们美国的颓势，以及我们是否还能做些什么来将美国从崩溃的边缘拉回来。瑞·达利欧，欢迎来到这个有趣的时代。

达利欧 01:30

谢谢，能身处这样一个有趣的时代，真是一件有意思的事。

主持人 01:33

人们都这么说。你是一个职业生涯中深耕债务领域的人，而且在过去几十年里已经研究了相当多的债务案例。最近，你一直在论证美国目前可能不是一个好的投资选择。那么，如果有人现在正在审视美国，试图决定是否要押注美国在21世纪继续保持主导地位，他们应该关注哪些主要因素或力量呢？

达利欧 02:06

先更正一下，我并不是说投资美国是好是坏，我只是在描述现状。我近50年的投资经验告诉我，很多发生在我身上的重要事件，在我有生之年之前从未发生过，但在历史上却反复出现。因此，我学会了研究过去500年的历史，以找出导致储备货币、帝国兴衰等现象的根本原因。

你会发现某种模式反复出现。的确存在一个大周期，而大周期始于新秩序的出现。秩序分为三种：货币秩序、国内政治秩序和国际秩序，这三大力量不断演变。

就第一种力量而言，当我们审视货币秩序时，会发现一个衰退周期。当各国的债务相对于收入上升、偿债支出相对于收入上升时，就会出现这种衰退周期。

主持人 03:21

适用于个人？

达利欧 03:22

对任何人来说都会挤压支出，这是个问题。例如，美国现在的支出约为7万亿美元，而收入约为5万亿美元，也就是说支出比收入高出40%。美国长期以来一直存在财政赤字，债务约为其收入的六倍。纵观历史，我们可以看到这种情况会引发诸多问题。道理很简单：一个国家的债务与个人或公司的债务运作方式相同，只不过政府可以印钞。

主持人 04:06

那么，哪个是……

达利欧 04:08

这是一个重要的区别。

主持人 04:10

就我个人而言，我又不能印钞票来还房贷。

达利欧 04:14

对，但这样做也会导致货币贬值。这就是其中的机制，这就是为什么会有长期债务周期、短期债务周期、货币周期和经济周期，让我们从一次衰退走向过热，再走向另一次衰退。与此相关的还有国内政治和社会周期，它们都与货币息息相关。当财富和价值观存在巨大差异时，就会出现这种情况。

主持人 04:51

含义介于两者之间。

达利欧 04:53

富人和穷人，以及价值观不同的人。当分歧发展到无法调和的地步时，就会引发政治冲突，危及整个体系的安全。

我认为我们正处于我刚才提到的第一个周期，也正处于第二个周期——政治上的左派和右派之间存在着不可调和的分歧。我们可以深入探讨这些分歧。

主持人 05:22

那么，国际关系又是如何发展的呢？

达利欧 05:24

国际层面也是如此。在国际层面，战争之后总是会形成一个主导力量，而这个主导力量会建立新的世界秩序，也就是整个体系。这一切始于1945年。

主持人 05:44

对我们来说，美国是主导力量，就是它建立了那个体系。

达利欧 05:49

没错。它建立了一套体系，这套体系很大程度上是仿照美国体系建立的，旨在具有代表性，例如联合国，这就是所谓的多边世界秩序。所有不同的国家都会参与其中，而且这套体系本应以规则为基础。但问题在于，如果没有强制执行，它就无法有效运作。这套体系曾经是一个理想化的体系，在它存在期间也确实很美好。但我们现在不再拥有多边规则体系了。

我们拥有的是1945年以前、以及历史上大部分时期存在的那种体系。现在，你会看到地缘政治分歧，比如与伊朗之间的分歧。这些分歧该如何解决？你不能把它提交给国际法庭，获得判决并强制执行。关键在于规则本身的力量。

主持人 06:52

没错。但就这一点而言，即使在我们通常认为的以规则为基础的国际秩序鼎盛时期，也就是历史上大部分时间里，美国也与苏联处于冲突状态，冷战仍在持续。因此，只有相对短暂的时间窗口，这个体系才能独立于大国冲突而存在。即便如此，最终美国的实力当然还是起到了决定性作用。

达利欧 07:20

没错，因为苏联没有真正的实力。他们有军事力量，但二战结束时，美国掌握了全球80%的军费开支，占全球GDP的一半，并且拥有绝对的军事优势。因此，我们可以慷慨解囊，而那些接受援助的人也十分珍惜这些援助。相比之下，苏联体系在经济上几乎微不足道，其影响力也十分有限。

主持人 07:57

也就是说，军事力量的平衡是真实存在的，但经济力量的对比让美国占据了主导地位。

达利欧 08:05

没错。幸运的是，在相互确保摧毁的局面下，我们没有动用军事力量。我还记得小时候的古巴导弹危机，当时我也在关注，我们不知道会不会再次爆发冲突。但最终并没有发生，然后苏联解体了。

主持人 08:27

那么，偶然事件在这种循环论证中扮演着怎样的角色呢？

达利欧 08:32

历史事件，我想关键在于，它们是否会导致争端？在一个没有法院系统（无论是国内还是国际）来解决争端的世界里，这些争端又是如何解决的？例如，中东正在发生的事情，特别是伊朗局势。那里先是冲突，然后演变成战争，因为没有其他解决办法。

现在全世界都在关注的是：美国能否赢得这场战争？当我们审视这个问题时，最终的评判标准几乎可以用黑白分明的方式来衡量——谁将控制霍尔木兹海峡？谁将控制核材料？美国能否赢得这场战争？我们也应该意识到，这里存在着各种联盟。

主持人 09:54

再说一遍，这只是为了强调此刻与过去几十年相比有何独特之处，对吧？那就是对方阵营的强大力量。

达利欧 10:07

也就是相对强弱，以及这种秩序的瓦解。此外，还有庞大的债权债务关系牵涉其中。例如，当美国出现巨额赤字时，它就不得不借钱，这在冲突时期风险极大。相互依存关系也是如此。换句话说，在这个风险日益加剧的世界里，你必须具备自给自足的能力，因为历史告诉我们，你随时可能被任何一方切断联系。

主持人 10:45

是的，我只是很想知道这些因素是如何相互关联的。假设伊朗问题的最终结果是，人们认为我们输掉了这场战争，或者至少我们的目标没有实现——也许海峡通道已经开放，但伊朗政权仍然掌权，人们普遍认为美国尝试过这件事，但失败了。你认为这反过来会影响人们对我们是否值得信赖、是否会偿还债务的看法吗？

达利欧 11:17

我刚从亚洲回来，在那里待了大约一个月，拜访了不同的领导人和其他人士。这意义重大，就像当年英国失去苏伊士运河、埃及控制了苏伊士运河一样，那被认为是英国殖民帝国的终结，意义非常重大。

主持人 11:52

那发生在20世纪50年代。

达利欧 11:55

那时人们也不愿承担起应有的责任。现在各国面临的问题是：美国是否会保卫我们？或者说，美国是否因为民众不愿打旷日持久的战争而无力保卫我们？所以战争必须速战速决，而且耗资不菲。

主持人 12:25

而且要得到民众的支持，对吧？但我们的战争往往不是这样的。我们不妨再用苏伊士运河的例子打个比方，因为很多人都用过这个比喻。当时，英国、法国和以色列试图在苏伊士运河被埃及收归国有后重新夺回运河的控制权，这与伊朗的情况有相似之处——两者都是全球贸易的咽喉要道，西方列强与一个地区强国之间也存在着围绕要道的冲突。

但就苏伊士运河事件而言，关键在于：德怀特·艾森豪威尔和美国基本上告诉英国，"不，你们不能这么做。"因此，英国的危机以及对英国帝国、英镑和其他一切的信心崩塌，都与这种认识有关——正如你之前所说，这就是二战后的秩序，而美国掌控着一切。

那么，你认为需要出现类似的转折点——需要一个新的霸权国家出现到什么程度——人们才会放弃旧的霸主？

达利欧 13:39

顺便说一句，我不认为中国最终会成为传统意义上的霸权国家。

主持人 13:45

我对这一点很感兴趣。

达利欧 13:47

我们过几分钟再谈这个。我想说的是，英国的债务加上其明显衰落的实力，这一切都导致了英国的困境。其实从苏伊士运河危机之前，人们就已经意识到美国在财政上处于更有利的地位，而且美国还是世界强国。就是这样。

主持人 14:16

但如果这个类比有价值，那么现在等价的是什么呢？如果人们认为美国不再像以前那样值得信赖，偿还债务的可能性降低，等等。人们会放弃美元作为储备货币吗？钱会流向哪里？

达利欧 14:46

我先说说我的看法。这种情况在每个周期中都很常见。当英国人取代荷兰人时，情况也是如此——英国当时财力雄厚、实力强大，荷兰战败后，导致荷兰帝国（当时拥有储备货币）陷入债务危机。这种情况反复发生。所以，你不必非要聚焦于艾森豪威尔总统这样的具体人物。

主持人 15:23

不，但你需要一个继承者。这就是我问的核心所在。

达利欧 15:27

那么，对于你提出的"钱都流向哪里"这个问题，答案是：即使是一个强国，仍然可以拥有强大的实力，但同时也会面临金融问题，就像1971年货币体系崩溃那样。

当时美国仍然是主导力量，但负债累累，无法兑现交付黄金的承诺，货币体系随之崩溃。

说话的人3 15:57

已指示财政部长暂时中止美元兑换成黄金或其他储备资产，但为维护货币稳定而确定的金额和条件除外。

达利欧 16:10

我们随后经历了70年代的滞胀。现在仍然有可能出现类似的情况。

主持人 16:16

你可能会遇到危机。这就是一种危机局面，你还没有找到接班人——苏联在70年代没有接管，我们刚刚经历了非常糟糕的十年。

达利欧 16:27

目前持有债券的融资成本依然很高，这意味着持有债券并非储存财富的好方法。回答你的问题，货币有两个用途：交换媒介和财富储存手段。

我认为，由于种种原因，你现在看到的正是人民币日益成为一种交换媒介的趋势。但我认为任何法定货币都无法成为有效的财富储备。

主持人 17:11

为了方便听众理解，所谓"法定货币"，就是由一个国家发行的、并非以黄金或其他任何东西作为抵押的货币，对吧？

达利欧 17:19

他们可以印出来。

主持人 17:20

要么用钱，要么他们可以印钞票。

达利欧 17:21

回顾历史，我们会发现，在所有类似的时期，所有法定货币都会贬值，而黄金则会升值。目前，黄金是各国央行第二大储备货币——美元第一，黄金第二，欧元第三，日元第四。所以，货币作为财富储存手段的意义究竟是什么？黄金一直是摆脱这种困境的首选，因为它一直是赢家。

主持人 17:59

因此，美元的替代品会变得更有吸引力，但这并不意味着我们会转而购买某个国家国债。那么，这对美国来说意味着什么呢？

达利欧 18:11

我认为从交易的角度来看，传统的做法是，各国开始使用某种货币进行交易时，会建立该货币的储备，就像建立现金账户一样，以确保手头有足够的现金来支付刚购买的商品或服务。因此，我认为这会增加对人民币的储备需求。但如何用这些债务进行储蓄却是另一个问题。所以我们现在面临的新问题是：什么是安全的财富储存方式？

主持人 18:51

那么对于普通美国人来说，他们看到经济周期会说："好吧，这种情况以前发生过，现在又要重演了。我们正经历一段入不敷出的时期，接下来肯定会有调整。"你觉得这次调整会是什么样子？是上世纪70年代那种通货膨胀和增长缓慢的滞胀，还是大萧条模式那种金融危机导致贫困和通货紧缩？在当前环境下，我们最应该担心哪一种呢？

达利欧 19:30

我认为大家最应该担心的，是自己对未来未知的事情。

主持人 19:37

我担心这一点，所以才问。

达利欧 19:40

我们对未来三到五年世界会是什么样子知之甚少，我们不知道的远比我们知道的多。我认为我们知道的是，我们正处于一个日益混乱的时代，而这些才是更大的风险。那么，应对之策应该是：如何构建一个多元化的投资组合，以应对这类不确定性。

简单来说，典型的投资组合应该包括股票、债券，还有海外投资，分散投资很重要。我没办法详细讲解如何构建投资组合，但我认为任何投资组合都应该包含5%到15%的黄金，因为在经济形势非常糟糕的时候，黄金往往能发挥最大的作用。黄金之所以在过去几年里成为如此出色的投资标的，原因之一就是市场对黄金的需求不断增长。所以，懂得如何进行良好的分散投资、以此来对冲风险，才是关键。

主持人 21:08

作为一名评论员，我无法准确描述或预测现实，即便我们无法确定历史经验是否真的存在某种周期性循环，以及我们是否正走向某种程度的"触底反弹"——也许我们会从中恢复过来。我只是想了解，你认为周期底部的生活会是什么样子：是停滞不前、持续的不快乐，还是更像是危机爆发、街头冲突？因为70年代和30年代的情况似乎截然不同。

达利欧 21:58

我会说说我的担忧。我认为我们面临一些重大问题，比如资金问题、政治社会问题（包括国内问题和国际地缘政治问题）。我看了看时间线，我们即将迎来中期选举，我认为共和党很可能会失去众议院的控制权。从那时起，政治冲突，尤其是中期选举到2028年总统大选这段时间，将会加剧，包括政治和社会冲突。

我担心这些分歧会不可调和。我不知道事情会如何发展，不知道对规则、法律和秩序的尊重能否维护法律和秩序。

我确实感到担忧，但我并不预测会出现更广泛的暴力事件。美国的枪支拥有量和人口都在增加，所以我并不是在做预测，我只是列出了各种可能性，大家可以自己做出判断。

我的总体感觉是，我们正步入一个更加混乱的时期。我认为过去存在的风险更大，而且风险正沿着这条轨迹发展。我更倾向于用图表来分析各种模式，而这些事情确实遵循着这些模式。基于以上原因，我认为分散投资组合并密切关注这类事件至关重要。

主持人 24:00

请告诉我您如何看待债务问题，以及它与政治和社会局势的相互作用。因为如果你问人们现在最有分歧的是什么，他们似乎不会提到国债利息，他们有很多其他的分歧。利息支出上升，会挤占其他形式的投资。那么，究竟是什么经济力量与社会动荡相互作用，导致了现在的局面？

达利欧 24:41

他们对谁拥有多少资金以及谁能获得这些资金存在分歧，而这与赤字密切相关。我最近写了一本书，用35个例子解释了赤字是如何产生的，书名叫《国家如何破产》。我与民主党和共和党的高层都谈过，大家都同意这些机制。

但当我深入基层时，我说你们必须通过提高税收、削减开支和控制利率等一系列措施，将赤字控制在GDP的3%以内。而他们说："对，但你不明白。为了赢得选举，我必须至少做出以下两项承诺中的一项——不提高税收，或不削减福利。"

这些国家之间的分歧在于，亿万富翁阶层和那些经济拮据、挣扎求生的人之间，左翼和右翼之间，民粹主义等等。赤字和金钱问题在社会冲突中占据了非常重要的地位。

主持人 26:00

当你和政客们谈论这些事情时，他们会跟你说我们不能增税也不能削减开支。我想他们接下来会说的是，人们把这些视为对机会或平等的威胁——依赖医疗保险和社会保障的人认为这是平等的保障，依赖低税收创业的人认为这是机会的保障。所以，如果你想说服这些人接受将赤字削减到GDP的3%，你会怎么跟他们说？

达利欧 26:38

帮助他们摆脱经济危机。

主持人 26:40

如果美国发生金融危机，会是什么样子？

达利欧 26:46

金融危机意味着消费能力将非常有限，你负担不起军费开支、社会支出等等，你的支出将受到很大限制。由于需求无法满足供给，利率将会上升，这将抑制借贷，损害市场，最终导致各国央行试图通过印钞来平衡供需，但这也会使货币贬值，造成滞胀局面。

主持人 27:34

听起来最糟糕的情况是2008年金融危机和1970年通胀模式的结合。

达利欧 27:46

我很乐意继续探讨这个问题。

主持人 27:48

为了让大家更好地理解我的处境，我今年46岁，一生都生活在关于美国赤字不可持续的预测阴影下。我真正记得的第一次总统选举是1992年罗斯·佩罗的竞选，那次竞选的部分主题就是围绕这些内容展开的。

说话的人4 28:10

美元暴跌，这到底是谁的错？不是民主党，也不是共和党。我猜，肯定是某个外星人干的。每个人都说自己要负责，总得有人为此负责吧。

主持人 28:23

确实如此。但和很多美国人一样，这意味着我往往会忽略赤字问题。我第一次觉得赤字和过度支出真正成为人们钱包里的大问题，是在拜登政府执政头几年的通货膨胀浪潮中。所以我认为，具体了解一下为什么2030年代或2020年代末与过去20年有所不同，是很有意义的——尽管过去20年我们也面临赤字问题。

达利欧 28:57

我觉得有必要给你一个答案。这就好比斑块积聚——就好比你说，"我还没有心脏病发作过。"

主持人 29:16

感觉还好。

达利欧 29:17

对，你还没心脏病发作过。我可以给你看看你体内斑块的核磁共振成像图吗？你能理解这些斑块意味着什么吗？如果这些斑块继续发展到那种程度，你就会发生心脏病发作。这是你的人生，这是你的选择——问问你自己，这样做是对的还是错的？为了你自身的健康，你需要正视这个问题。

主持人 29:59

所以，从你的比喻来看，如果你把这种诊断和我们对美国当前政治体制运作方式的理解结合起来，你就会觉得，在变革到来之前，至少会经历一次轻微的"心脏病发作"。你一开始就说过，你并没有真的看空美国。你是否乐观地认为，我们能够经历一次轻微的"心脏病发作"，然后恢复过来？

达利欧 30:32

我认为，随着货币问题、国内社会政治（其中存在不可调和的分歧）以及国际秩序问题的交汇，我们将进入一个更加混乱的时期。此时还应该引入另外两个因素：其中之一是历史上反复出现的自然灾害——

主持人 31:05

还有疫情、干旱。

达利欧 31:07

干旱和洪涝，流行病。如果你看看大多数人对气候现状的评估，你会发现它并非朝着好的方向发展，而是朝着恶化的方向发展。

然后是技术和人工智能，我认为我们必须讨论它们在这个问题上的作用，因为它们的影响方式有三种：首先，它可以极大地提高生产力，有助于缓解许多债务问题等等。但我认为这种效果不会那么快显现出来。

主持人 31:57

我从人工智能领域的人那里也听到过这种说法。他们会说，在最好的情况下，如果人工智能能让GDP增长增加X%，生产力增长增加X%，那么它就能降低你的……

达利欧 32:12

赤字占比。没错。

主持人 32:14

它使数字更容易被接受。

达利欧 32:16

对，因为它能创造收入，而这些收入可以用来偿还债务。人工智能的第二个影响是，它正在造成巨大的贫富差距——那些受益者，我们即将迎来第一个万亿富翁，贫富差距已经大幅扩大，而且它还会取代很多工作。这些差距无论我们如何应对，都必须面对，很可能会成为一个政治问题。

第三个影响是，这些技术本身也可能被用于作恶。其他国家可以利用它，那些想要窃取财富的人可以利用它，它可以被用于破坏稳定。

主持人 33:24

所以，按照你的模式和周期来看，它可能会加剧地缘政治紧张局势，强化冷战动态，加剧国内紧张局势。但它也可能缓解财政紧张局势。

达利欧 33:42

对，它确实能提高生产力。

主持人 33:44

如果它有一些不良影响，那它可能也会带来一些良好影响，问题是如何平衡这两者。

达利欧 33:49

正是如此，如何平衡这两者。我们无法预知未来会是什么样子，人类的能力有限，无法准确预测三到五年后的情况。所以我认为，对于这五大力量而言，未来五年就像经历了一场时空穿梭，所有这些力量汇聚在一起，将会带来巨大的变化。在这之后，一切都将面目全非。这将是一个剧烈变革、动荡不安的时期。那么，既然我们无法预知未来，我们该如何应对呢？我的建议是，要懂得如何平衡各方立场。

主持人 34:49

但对政客们来说，我觉得听了这种说法后，他们可能会想：达利欧希望我们把赤字削减到3%，但他同时也认为我们正经历着人类历史上前所未有的五年时间扭曲期。所以，或许我们应该先等等看五年后世界会变成什么样，然后再痛苦地重组医疗保险和社会保障体系。

达利欧 35:11

我觉得他们不会去考虑我在想什么。

主持人 35:17

不，当然不是。

达利欧 35:17

但我认为他们会考虑，投票箱的结果说明了什么。

主持人 35:22

是的，当然。我和华盛顿特区的一些人谈过，他们确实对赤字问题感到担忧，也确实有人在尝试解决这个问题。我想问的是，在你对帝国兴衰的描述中——西班牙帝国、大英帝国、荷兰帝国等等——你有没有提到过一些大国经历这种周期、跌到谷底然后反弹、再次崛起的案例？因为，作为美国人，这才是我们的目标。如果有人接受你的说法，他们会说，好吧，但历史并非注定，我们可以做出选择，我们可以再次走完一个周期。

达利欧 36:14

是的，我认为这是有可能的，但事情必须朝着正确的方向发展。历史也表明，柏拉图在《理想国》中谈到过这个循环。他谈到了民主制度及其问题，因为人民投票选出的并非真正对他们有利、实力强大的人。60%的美国人阅读水平低于六年级，生产力低下等问题也随之而来。

所以问题是，在民主制度下，这种转变如何才能发生？柏拉图的观点是，理想情况下，我们需要一位仁慈的强势领导人，一位能够掌控局势、为国家做出贡献、某种程度上能够团结人民的领导人。无论这种情况如何发生，我们需要的是一位强有力的中间派领导人——能够真正认识到分裂和冲突是问题所在，又有能力让各方朝着正确的方向发展，从而实现某种形式的债务重组，改善教育体系，提升结构性效率。

经营一家大公司都很难，更何况是治理这个国家。所以，很多事情都需要一位杰出的人物，一位拥有强大实力、能够被各方拥护而不是被任何一方架空的强有力领导人。

主持人 38:09

所以你是在寻找富兰克林·罗斯福，或者罗纳德·里根这样的人物。

达利欧 38:16

现在比以往任何时候都更难，因为……

主持人 38:20

我们现在处于更糟糕的位置。

达利欧 38:21

我们走得更远，分歧更深。你知道领导有多难吗？每个人都有自己的诉求，你能引导人们达成共识、团结大家去做那些困难的事情吗？

主持人 38:40

同时，这也是我在思考这些辩论时会想到的一点——我们现在也非常富裕，美国比上世纪80年代富裕得多，当然也比大萧条时期富裕得多。尽管人们感受到通货膨胀的冲击，或者失业率飙升带来的困境，但这种富裕本身也起到了一种稳定作用。

所以，我们也能看到一些这样的例子，比如日本——日本长期以来背负着沉重的债务负担，我不会说它做得非常成功，经济活力有所下降，更加停滞不前，不再像上世纪八九十年代人们谈论日本将主宰世界时那样了。但它也拥有那种富裕、老龄化、稳定的社会。你认为这对美国来说是一个合理的设想吗？

达利欧 39:45

你提出了两个问题，我想分别讨论，尽管它们之间存在关联。第一个问题是关于更高的生活水平和美国更富裕。纵观历史，一直如此，二战前也是如此。而关键问题在于人们如何相处。

主持人 40:13

这意味着，即便在债务达到顶峰时，这个国家也比以往任何时候都更加富有。

达利欧 40:17

是的。如果你以人均收入、预期寿命或任何衡量福祉的指标为依据，从15世纪中世纪开始绘制一张图表，你会发现经济形势相对平稳地上行。在历史的每个阶段，作为一个世界、作为一个社会，我们都比以前更加富裕。

但这并没有阻止第二次世界大战，也没有阻止债务问题，更没有阻止任何其他问题，因为最重要的是人们如何相处，他们能否共同应对这些问题。而且，现实地说，如果我们的生活水平下降10%作为健康调整的一部分，那又如何呢？这并不能缓解债务问题，也不能缓解争夺控制权的冲突。

那么，关于日本的案例，你是想让我继续说，还是先回答这个问题？

主持人 41:29

先等等日本的情况。关于日本，我只有一个问题——你不觉得，如果把上世纪30年代、70年代以及2008年金融危机之后这几个时期都看作经济危机，30年代比70年代糟糕，70年代又比2000年代和2010年代糟糕？所以，也许情况会稍微温和一些，因为我们变得更富裕了。

达利欧 41:57

是的，如果你观察人均收入以及任何衡量生活水平的指标，确实如此。但即便如此

主持人 42:05

我只是想说，即使是战争，70年代也没有30年代那么严重。就这些。

达利欧 42:11

我不会对此过于轻视。换句话说，我认为现在的情况更像是上世纪30年代，由于债务的严重程度、内部冲突的严重程度等各种原因，情况都与那个时期的指标相关。

主持人 42:28

所以你认为我们现在的处境比70年代更糟？

达利欧 42:31

冲突加剧了我们的债务问题，美国在世界上的主导地位也在减弱，冲突也变得更糟了。我觉得客观上情况就是这样，我不是想找茬，只是想做出正确的判断。

主持人 42:54

好的。那么，我们还能拥有一个属于"日本模式"的未来吗？

达利欧 42:59

日本的情况主要有两个方面，非常有趣。第一，日本的债务是内债。日本央行采取的应对措施是大量印钞，然后购买了这些债务。结果，日元贬值，货币贬值导致债务大幅缩水，财富价值也随之大幅缩水。我们可以看到类似的情况正在发生。

但是，美国还有外债——我们三分之一的债务由外国人持有。这是另一回事，作为一个国家，我们欠其他国家的钱，这与日本的情况有所不同。

主持人 43:56

还有这一点。

达利欧 43:57

是的，如果你认为日本模式是一个好结果的话。

主持人 44:01

我没有这么认为。

达利欧 44:02

我觉得这更像是大英帝国的衰落，本质上是一样的。

主持人 44:09

我之所以关注日本，是因为就日本而言，这是一种可持续的停滞，而非危机和崩溃。但我同意你的观点，由于种种原因，日本社会似乎比美国社会更容易接受生活水平的下降，从这个意义上讲，它可能并非一个理想的模式。

最后，我想以评论的形式问您一个关于我个人乐观态度的问题。我之前提到，我一生都生活在一个人们担忧赤字和赤字支出的世界里。我认为，正如您所说，危机尚未到来并不意味着明天不会面临严峻的挑战，这种说法完全合理。

我完全预料到你所描述的一切都会对美国产生重大的负面影响。同时，我也觉得，现在美国在某些指标上显得疲软，这确实有点奇怪。但我们在很多方面也表现得非常强劲，对吧？就拿过去10到15年来说，我们的GDP增长速度已经大幅超过了西欧、加拿大等同等经济体。我们仍然拥有世界上最赚钱的尖端科技公司，仍然拥有世界上最强大的军队。在社会方面，我们确实面临很多问题，但世界上还有其他大国比我们更擅长接纳移民吗？这些国家拥有更高的出生率，地理位置上远离重大战争和难民潮等等。我不确定还有比我们更好的选择。所以我想，如果我展望未来50年，美国在世界秩序中难道不仍然是一个值得信赖的国家吗？

达利欧 46:16

我认为问题并不在于美国会赢还是输这样的非此即彼的判断。我认为我们知道什么是健康的。任何国家要想保持健康，只需要做到三件事，这在历史上都是如此。

第一，要好好教育孩子，培养他们的能力、生产力和文明素养。第二，让他们来到一个秩序井然、人民团结协作、共同创造价值的国家，这样才能实现广泛的生产力和繁荣。第三，避免卷入战争——避免内战，避免国际战争。这就是全部。

然后你可以从根本上审视这些问题：我们是否在为孩子们提供良好的教育，使他们有能力有所作为，并且彼此之间彬彬有礼，从而营造一个文明的社会？我们是否拥有一个能够促进生产力、促进和谐共处的环境？

我认为我们目前的处境非常糟糕。我住在康涅狄格州，我的妻子帮助孩子们顺利完成高中学业，教育方面的差距以及文明礼仪方面的差距，都是切实存在的问题。

最终，问题还是出在这里——你的收入比支出多吗？你的收入状况如何？你的资产负债表怎么样？这些都是基本问题。如果我们能解决这些基本问题，我们就能走出困境。

我感谢上帝让我在美国长大，因为在那个地方，来自世界各地的人都可以来到这里，真正成为公民，真正实行精英制度。我出身于一个中下阶层家庭，我父亲是位爵士乐手，我可以上一所好学校，可以闯出一番天地。我想到那种创造力，想到普及教育，想到我们的中产阶级。所以我看到了变化，我知道基本要素是什么，我关注各种指标，我对此感到担忧。

主持人 48:51

好的。瑞·达利欧，谢谢你接受我的采访。

达利欧 48:54

谢谢邀请。

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台积电周五公告显示，2026年4月合并营收约为新台币4107.3亿元，环比下降1.1%，但较去年同期增长17.5%。今年1至4月累计营收达新台币1.5448万亿元，同比增长29.9%。

4月营收环比小幅回落，部分反映出3月高基数效应的消退。此前3月单月营收高达新台币4151.9亿元，环比大增30.7%、同比激增45.2%，推动一季度整体营收首次突破单季新台币1万亿元门槛。4月数据的回调在一定程度上属于正常的季节性调整，但年同比增速由3月的45.2%大幅收窄至17.5%，收窄幅度值得市场关注。

尽管4月单月表现有所降温，台积电前四月累计营收仍达新台币1.5448万亿元，同比增速维持在29.9%。这一数据表明，在人工智能相关芯片需求持续驱动下，公司整体营收扩张趋势未见明显松动。对于投资者而言，累计口径的增长表现或比单月波动更具参考价值。

今年早些时候，Alphabet、亚马逊、Meta及微软宣布今年AI相关资本开支合计将达7250亿美元，远超此前预期，台积电作为英伟达、AMD等头部芯片企业的核心代工方，直接受益于这一资本浪潮。

今年4月，台积电上调了全年营收指引，并表示全年资本支出将趋向现有预测区间上限，该区间上限高达560亿美元，传递出管理层对全年经济前景的正面预期。台积电股价今年已创历史新高，涨势同样由AI繁荣主导。

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在需求端，瑞银预计2026年全球锂需求将同比增长16%至197万吨碳酸锂当量（LCE），其中储能电池（ESS）需求增速高达60%，成为本轮上调的核心驱动力。在供应端，瑞银风险加权供给预测仅增长约13%至191万吨LCE（含回收），由此形成约6.5万吨LCE的供需缺口。

供需缺口的确立直接推动了个股盈利预测的大幅修正。瑞银将旗下中国锂业覆盖标的2026年盈利预测上调10%至40%，较市场共识高出56%至211%；同步上调赣锋锂业A/H股、天齐锂业及青海盐湖股份目标价，并维持全部覆盖标的"买入"评级。

值得关注的是，瑞银认为中国锂业股票当前隐含的碳酸锂价格约为17万元/吨（含增值税），而5月7日SMM数据显示现货报价已达19.05万元/吨。这一定价差距意味着，若锂价预测兑现，相关股票存在显著重估空间。

储能需求跳升60%，成为价格上修核心逻辑

本次上调的核心驱动因素指向三个方面：一是瑞银对全球储能（BESS）需求的判断持续趋于积极；二是中东冲突推升能源价格，进而刺激电动车（EV）需求；三是中国电动重卡需求加速扩张。

在基准情景下，瑞银预测2026年全球锂需求同比增长16%至197万吨LCE。其中，EV电池需求（占总需求53%）同比增长12%；储能电池需求（占总需求17%）同比增长60%，增速远高于EV。

瑞银还指出，来自正极材料和电解质生产环节推算的直接锂需求，可能高于终端市场（EV及储能装机）所隐含的锂需求。这一差异背后，是能源价格上涨带动的BESS及电动车/电动重卡需求加速，以及产业链在电池产品出口退税政策退出前的提前备货需求。

在上行情景下，瑞银假设ESS需求同比增长80%，全球锂需求升至204万吨LCE，供需缺口扩大至12.3万吨LCE，对应碳酸锂均价25万元/吨。

供应低于市场共识，津巴布韦禁令加剧短缺

在供应侧，瑞银的预测仍显著低于市场共识。瑞银2026年全球锂供应增量预测约为21.3万吨LCE，而市场共识区间为30万至40万吨LCE。

本次调整对供应预测进行了两个方向的修正，净结果为小幅上调1%：一方面，受津巴布韦2026年3月至4月实施锂精矿出口禁令及潜在后续影响，瑞银将该国锂供应预测下调18%（相当于全球供应量的2%）；另一方面，由于江西部分矿企将在5月底或6月初停产前提前完成年度采矿配额，叠加四川锂辉石供应扩张规模超出此前预期，瑞银将中国锂供应预测上调16%（相当于全球供应量的3%）。

综合上述调整后，瑞银对2026年全球供需缺口的判断维持在6.5万吨LCE。在下行情景中，若宁德时代枧下窝矿山等停产矿山重启速度快于预期，叠加紫金矿业等新矿项目爬坡提速，供给可能形成19.8万吨LCE的盈余，对应碳酸锂价格均值13万元/吨。

供应链库存偏低，需求动能存在上行空间

瑞银认为，当前需求端预测存在上行空间，核心依据是产业链各环节库存均处于相对低位。

从数据来看，正极材料及电解质的计划排产数据持续超出市场预期。从上游锂原料和化学品到中游正极材料，再到下游电池，整条供应链的库存均保持偏低水平。若下游EV及BESS供应链不进行主动去库，当前强劲的产业链动能可能持续。

瑞银进一步指出，这一判断隐含了潜在风险——如果下游出现集中去库，需求动能将被削弱。但在当前备货逻辑与储能需求双重支撑下，短期内库存顺势消化而非主动去化的概率更高。

基于更高的锂价假设，瑞银大幅上调青海盐湖股份、天齐锂业、赣锋锂业A股、H股的盈利预测，2026年净利润预测较市场共识高出56%至211%。

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报告期内，该行录得营业收入246.22亿元，同比增速高达35.33%，实现了营收层面的开门红；但同期归母净利润仅为49.87亿元，同比下滑1.50%。

将这份业绩置于同业中，反差更为明显——

在42家上市银行中，华夏银行两项数据的增幅排名分列第2名和第39名，营收端的高歌猛进与利润端的收缩，构成了近乎极端的对照。

为何一家银行在营收高增的阶段，反而交出了一份利润缩水的答卷？

这种背离已非简单的会计周期错位可以解释。

结合该行近年的经营状况与行业格局来看，华夏银行新一届管理层，或正利用一季度特定业务板块的收益，对资产负债表进行系统性的清理与调整。

营收去向

要营收与利润的背离，必须回答两个问题：一是营收增量从何而来，二是增量为何没有兑现在利润上。

营收结构指明了35.33%增长的来源。

一季度，华夏银行利息净收入表现平稳，同比增长13.66%至176.69亿元，传统存贷款业务的收入虽呈现回升态势，但不足以支撑整体营收超三成的增长。

更大的变量出现在非利息收入板块。

上年同期亏损24.73亿元的公允价值变动收益，在一季度录得22.07亿元浮盈，仅此一项，便为当期营业收入带来了近47亿元的增量。

银行的公允价值变动主要反映交易性金融资产的账面情况，往往与债市收益率关联。

2025年一季度，债市因前期宽松预期面临回调修复，收益率震荡上行，机构账面普遍承压。进入2026年一季度后，债市走势震荡，信用债迎来阶段性行情。

华夏银行公允价值变动收益由负转正的轨迹，就与债市的行情切换基本同步。

但这也代表，华夏银行一季度营收的亮眼表现，很大程度上得益于金融市场业务的顺周期操作，而非信贷基本盘的跃升。

交易盘带来的收益，始终具有明显的波动性和不确定性。

或是认识到了这一点，管理层此次并未选择将市场波动带来的浮盈，释放为当期的净利润，而是直接投向了拨备。

一季度，华夏银行计提的信用减值损失达到115.24亿元，同比增加58.16亿元，翻倍的减值损失计提消耗了营收端的增量。

以丰补歉的财务操作，折射出银行内部对存量资产状况的审慎评估。

华夏银行一季度1.55%的不良贷款率与2025年末持平，但先行指标仍暴露出不小的压力：

2025年末，华夏银行逾期贷款余额已达414.27亿元，超出同期398.86亿元的不良贷款余额，突破100%不良偏离度意味着仍有逾期资产尚未纳入不良口径，资产认定标准存在调整空间。

一季度关注类贷款的数据变化，进一步印证了这种压力。

当季末，华夏银行关注类贷款余额升至751.51亿元，在总贷款中的占比由去年末的2.67%上升至2.72%，存量资产向下迁徙为不良的风险依然存在。

资产质量潜在的下行压力，或许正是在金融市场业务带来收益的窗口期下，华夏银行未将营收增量兑现成利润的原因。

兵临城下

横向对比同业，华夏银行选择防御性策略的原因或许会更加清晰。

近年来，商业银行的座次正经历着深刻的重构。

在这场规模与效益的竞赛中，华夏银行的资产规模已于2025年被江苏银行、北京银行超越，身后背靠长三角的宁波银行、上海银行、南京银行也在加速追赶。

今年一季度，江苏银行、南京银行、宁波银行、北京银行的资产同比增速分别为25.15%、15.97%、13.64%、10.69%，而华夏银行的数据仅为7.9%。

与规模增速差距同样显眼的，还有盈利能力的落差。

2026年一季度，宁波银行、江苏银行、北京银行的年化净资产收益率分别为3.24%、3.10%、2.12%，华夏银行则为1.25%，资产收益水平显著落后于头部城商行；

投射在利润上，风头正盛宁波银行、江苏银行的净利同比增速已分别达到10.30%、8.20%，业绩稍显疲软的北京银行也录得5.55%，但同期，华夏银行的利润却缩水了1.50%。

资产增速与收益率的落后，持续挤压着华夏银行的市场空间，而风险抵补能力的落后，又进一步限制了其反攻的可能。

单季度计提115.24亿元信用减值损失后，华夏银行拨备覆盖率回升至146.37%，但同期，宁波银行、江苏银行的拨备覆盖率均在300%以上，北京银行也达到198.04%。

与拥有深厚安全垫的同业相比，华夏银行早就失去了“带病扩张”的资格。

若不利用一季度交易盘的收益出清潜在不良，一旦外部环境生变，华夏银行还将面临更为被动的业绩压力。

谈及2026年的规划，华夏银行行长瞿纲明确将聚焦规模增长、结构优化、效益稳定、质量向好四大核心任务，“实现量的合理增长和质的有效提升”；

这一定程度意味着，该行的经营重心已从单纯的规模追赶，明确转向在资本与风险的双重约束下有质量的内生增长。

趁着交易盘带来的盈余窗口，将重心从营收转向资产质量，或许是华夏银行现阶段最务实的选择。

资本告急

尽管防御与退守是华夏银行一季报的底色，但在各项承压的数据中，依然存在亮眼的部分，这或多或少指向了未来业绩反转的可能。

一方面是净息差的反弹。

2026年一季度，华夏银行净息差逆势回升至1.63%。对比2025年全年的1.56%，实现了7个基点的改善。

在全行业息差普遍承压的降息周期里，这种回升来之不易。

在负债端，华夏银行延续了严格的成本管控策略。通过清退高息存款、提高活期占比，其计息负债成本在2025年已下降42个基点。

负债成本的压降，对冲了生息资产收益率下滑的压力，并在今年一季度迎来了负债重定价的红利释放。

在资产端，为了缓解单笔贷款收益率下行的冲击，华夏银行采取了“以量补价”的扩表战术。

一季度末，其贷款总额达到2.77万亿元，较上年末增长7.79%，高强度的前置信贷投放，托住了利息净收入的基本盘。

不过管理层对息差这一核心指标的长期趋势判断，远比单季反弹的数据更为冷静。

瞿纲坦言，结合内外部环境，预计新投贷款利率仍将下行。“随着定期存款逐步重定价，未来负债成本仍有下行空间，预计全年息差仍有下行压力，但幅度将有所放缓。”

另一方面，则是金融投资收益。

一季度末，华夏银行债权投资与其他债权投资余额合计突破1.26万亿元，较上年末增加逾310亿元。此类资产在提供公允价值与投资收益的同时，构成了资产端发力的另一支柱。

但这两类业务若要继续推进，都面临着一个共同的硬性约束——风险资产的占用。

维持息差回升与营收增长的代价是切实存在的。为在对公信贷市场中抢夺份额并维持总体收益率，华夏银行在资产投放上承担了更高的风险权重。

一季度，该行风险加权资产余额增加逾2200亿元，累计3.61万亿元的总额较年初增长6.50%。

风险加权资产的快速膨胀，直接传导至资本充足率指标。

一季度末，华夏银行的核心一级资本充足率已从2025年末的9.38%快速滑落至8.97%。单季度逾40个基点的资本消耗，印证了该行在保息差与冲规模博弈中承受的资本压力。

降至8.97%的核心一级资本充足率，距离8.5%的系统重要性银行监管底线已近在咫尺。

依靠快速消耗核心资本来支撑业务扩张，是一种脆弱的平衡。

在核心资本的硬性约束下，华夏银行未来加杠杆“以量补价”的步伐将被迫放缓。

资产质量的隐忧尚未完全出清，资本红线的约束又步步紧逼，面对扩张受阻与底线防守的双重挑战，如何重塑造血能力，将是华夏银行必须直面的长期大考。

刀刃向内

经营指标的极限承压，往往是内部治理逻辑转向的起点。

要理解华夏银行在2026年一季报中展现出的极端防守姿态，必须将视线拉回至其惨烈的2025年。

彼时，华夏银行遭遇了近五年来首次营收与净利润的双降，其在资本市场上的全年股价表现亦直接垫底A股上市股份行。

2025年2月，此前深耕北京银行多年的杨书剑接过华夏银行帅印，面对沉疴，新管理层提出“刀刃向内”的整改要求，试图以一场涵盖业务、风控与管理的改革扭转颓势。

改革的第一刀，直接挥向了臃肿的组织与人力成本。

2025年全年，华夏银行总行层面撤销了5个一级部门，重组26个部门架构，全集团员工骤减2185人，降幅达5.61%，管理、保障类人员遭遇集中精简；

在考核机制上，评价体系被迫向效益与质量倾斜，非必要预算支出被严厉压缩。

但省钱的速度，还是没能跑赢赚钱的难度——

2025年，该行成本收入比不降反升至30.61%，费用的压降被收入的更快下滑所吞噬，暴露出主业增收乏力的深层困境。

比收入缩水更令人警惕的，是资产端高昂的出清代价。

2025年末，为强行消化历史包袱，该行大幅加码呆账核销力度，全年核销规模突破300亿元，导致其2025年末拨备覆盖率急速重挫至143.3%。

这样看来，华夏银行在2026年一季度看似反常的财务操作，也有了逻辑支点。

当一季度金融市场业务意外带来超额红利时，面对拨备缺口，管理层只能将之定向投入信用减值计提，去紧急填补历史遗留的窟窿。

这种放弃短期账面、优先理顺资产负债表的动作，本质上正是2025年改革的被动延续。

但排雷与填坑，仅仅是报表修复的第一步。

当核心一级资本充足率的红线日益收紧，缺乏内生资本补充机制的华夏银行，如何重构真实的业务竞争力，找回稳定的利润创造源泉，将决定这家老牌股份行能否完成漫长且痛苦的自我救赎。

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华尔街见闻提及，5月7日美股盘后，Coinbase公布一季度总营收1.4亿美元，环比下降21%，录得净亏损3.94亿美元。首席财务官Alesia Haas在电话会开场表示：

受加密资产价格及交易量双双下滑逾20%拖累，营收表现不可避免受到冲击，但公司在可控范围内执行良好，各项指引均达标或超预期。

加密交易市场份额创历史新高，稳定币USDC持有量亦刷新纪录，衍生品及预测市场等新产品收入增长显著，为整体业绩提供重要支撑。

资产规模方面，尽管加密资产价格下跌，平台资产量仍实现净单位流入，为连续第12个季度增长。CEO Brian Armstrong表示：

当市场环境困难时，我们看到客户会将交易活动整合到他们信任的平台上。

与此同时，公司本周宣布削减员工规模，向AI原生运营模式转型，预计将带来约5亿美元年化成本节省。Alesia Haas表示：

我们正在向一家AI原生（AI native）公司转型。我们的产品迭代速度正在迅速攀升。每位工程师的拉取请求（Pull Requests）数量同比激增了近80%。

“万物交易所”成效初显，非加密业务与衍生品挑起大梁

在核心的现货交易量承压之际，投资者最关心的是：Coinbase的收入增长可持续性在哪里？财报给出的答案是“万物交易所（Everything Exchange）”战略的全面开花。

除了订阅和服务收入稳定在5.84亿美元（占净收入44%）外，新兴业务正在迅速实现商业化：

• 零售衍生品业务： 创下历史新高，年化收入运行速度已超过2亿美元。
• 预测市场： 增长极快，在推出仅两个月后的3月份，年化收入就达到了1亿美元。
• 非加密合约： 白银、黄金、石油等非加密合约交易量环比增长超过4倍。

CEO Brian Armstrong 表示：

我们从客户那里听到，他们希望在Coinbase上交易的不仅仅是加密货币。我们在过去一年里，已将Coinbase从一个主要专注于现货的加密平台，转变为一个可以交易任何资产类别的平台。

Brian Armstrong补充称：

在任何给定的市场中，总有资产在上涨，也有在下跌，这就是交易的本质。我们在多样化资产类别方面看到了真正的牵引力。

针对机构市场，尽管一季度机构交易收入环比下降27%至1.36亿美元，但机构借贷需求旺盛，日均贷款余额创下14亿美元的历史新高。

公司同时确认，面向机构的Deribit期权业务整合进展顺利，预计将在2026年内全面完成。

如果说衍生品是近期的业绩支撑，那么“AI与加密技术的融合”则是Coinbase抛给华尔街的最强中长期增长故事。本次电话会上，“AI”成为了最高频的战略词汇。

Armstrong描绘了一个高度自动化的未来商业图景：

很快将有数十亿的AI智能体（Agents）进行交易，它们需要能跟上节奏的轨道。加密货币是唯一能同时满足快速、廉价和全球化这三个条件的选项。世界经济正在向链上转移，而Coinbase生来就是为了抓住这一转型机遇。

据管理层披露，超过90%的链上智能体交易量发生在Coinbase支持的Base链上，且AI智能体在进行链上支付时，99%的时间都在使用USDC。由Coinbase孵化、现已开源的X4O2协议，正成为AI智能体商业最受欢迎的标准。

这种“AI原生”不仅体现在对外业务，也深刻重塑了Coinbase的内部研发。CFO Haas透露了运营效率指标：

我们正在转型成为一家AI原生公司。我们的产品迭代速度正在快速提升，每位工程师的拉取请求（Pull Requests）同比增加了近80%。这种扩展团队成员并以如此速度迭代产品的能力，对我们的执行效率而言是改变游戏规则的。

除了业务本身，困扰华尔街多时的监管阴云也迎来了曙光。对于市场关注的《清晰度法案》（Clarity Act），Coinbase首席法务官Paul Grewal给出了极度乐观的预期：

我们有信心该法案将于初夏进行全院表决。这意味着我们有信心在夏末看到一份签署生效的立法。

针对此前极具争议的“稳定币收益”问题，Grewal强调，目前的妥协方案保留了基于活动的收益，同时禁止了纯银行式的被动收益，他表示：

从发布的文本来看，我们认为很明显，收益将被保护，我们可以保留当前计划的关键要素。

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周四，标普500指数（SPX）看涨期权名义成交额突破2.6万亿美元，创下历史纪录，当日所有SPX期权中近60%为看涨期权。高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky将当前美股定性为"现货上涨、波动率上涨的追涨模式"。

与此同时，费城半导体指数（SOX）周线RSI已升至1999年以来最高水平，高盛合伙人直言："感觉我们正处于半非理性追涨模式之中。"

科技股涨势持续蔓延。软银当日在日本市场大涨18%（补涨此前一周长假期间的涨幅），AI相关板块全线受到资金追捧。xAI与Anthropic之间的最新进展被市场视为高端算力需求依然极度旺盛的佐证，AI基础设施生态系统的互联互通程度正在加深。

期权市场：历史性的一天

周四的美股期权市场打破了多项纪录。据高盛交易员Brian Garrett披露，SPX单日看涨期权名义成交额高达2.6万亿美元，创历史新高，当日SPX期权中看涨期权占比接近60%。

QQQ隐含波动率随行情上涨急剧攀升，其与SPX波动率之差已扩大至逾6个波动率点以上。高盛波动率交易台将这一天描述为"过去数周最为疯狂的交易日之一"，现货上涨与波动率上涨并行的格局持续强化。

值得关注的是，标普500成分股中单日出现3倍标准差以上异动的个股数量达到35只，为今年2月3日以来最高水平。

芯片股：1999年的幽灵

半导体板块的突破走势近乎垂直拉升。SOX周线RSI已触及1999年以来从未见过的高位，令市场人士不禁联想起上世纪末科技泡沫的前夜。

Rich Privorotsky援引1999年作为更贴切的历史类比——彼时大量电信设备供应商订单爆满，为那轮涨势提供了"实体瓶颈叙事"的支撑。当前市场围绕算力稀缺与AI基础设施部署的逻辑，与之高度相似。

美国银行全球股票衍生品研究团队亦指出，标普500的最新一轮创纪录上涨令人联想到1920年代末与1990年代互联网泡沫，但市场对"尾部期权"的定价仍低于已实现波动率所隐含的水平。

高盛方面警告，"现货上涨/波动率上涨"的动态限制了系统性策略进一步加仓的空间——商品交易顾问（CTA）已基本回归满仓多头，而随着上行方向的已实现波动率走高，波动率控制策略的边际增量需求也在减弱。

AI叙事：算力稀缺驱动追涨

推动本轮行情的核心叙事，是市场对AI算力供给瓶颈的高度共识。

xAI与Anthropic之间的最新合作动向在隔夜引发广泛关注，市场将其解读为两层含义：其一，高端算力需求依然极度旺盛，各公司正加速优化算力利用率与容量获取；其二，AI基础设施与推理市场的参与者正在扩容，超大规模云厂商之外，更多具备规模化能力的新玩家正在涌现。

投资者持续在AI相关板块加仓，美国市场整体呈现出买盘主导格局。

消费分化：豪宅不修，外卖照点

与科技股的狂热形成鲜明对比的，是消费端愈发明显的结构性分化。

惠而浦（WHR）周四盘后大跌16%，管理层将当前环境描述为"宏观经济条件急剧恶化"，并宣布采取提价与加速降本等"果断措施"以恢复盈利能力。住房及大件消费品领域的寒意，与半导体板块的火热形成强烈反差。

相比之下，DoorDash表示第二季度"开局良好"，需求"依然相当强劲"，股价上涨约10%。

这一分化折射出当前消费者行为的深层逻辑：大额支出（如装修、家电）感觉像在经历衰退，而小额即时消费（如外卖）则几乎未受影响。消费者并未消失，只是变得高度挑剔。

油价与伊朗：谈判仍在继续

油价周四因伊核谈判相关消息出现大幅回调。据报道，一份14点备忘录包含若干伊朗方面的重大让步，涵盖将铀材料移出境外、暂停20年铀浓缩活动及拆除地下设施等条款。

不过，围绕霍尔木兹海峡"全面重开"的措辞仍存在模糊空间，伊斯兰革命卫队（IRGC）相关渠道的信息暗示，过境安排仍将通过特定路线结构加以协调。伊朗方面预计当日作出回应，但整体态度较外界预期更为克制。

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② GAAP亏损3.94亿是一个会计幻觉：亏损几乎全部来自4.82亿美元的加密资产投资公允价值损失（FASB新准则下的按市值计价），剥离这个非现金项后，公司本季度实际盈利约8800万美元。13个季度正向EBITDA的含金量远高于GAAP净利润的波动。

③ "万物交易所"正在兑现：衍生品年化收入突破2亿美元创新高，预测市场上线不到两个月即达1亿美元年化，非加密合约（白银、黄金、原油）环比增长4倍——这些新资产类别不计入交易量KPI（仅统计现货），意味着交易量-50%的表象掩盖了收入多元化的真实进展。

④ 抽佣率逆势上涨是最反直觉的数据点：混合抽佣率从去年同期的0.315%升至0.374%，消费者端从1.39%升至1.58%（用户向高费率核心交易迁移），机构端从3.1个基点飙升至8.2个基点（Deribit贡献）。交易量砍半，但每一美元交易留给Coinbase的钱更多了。

⑤ USDC飞轮穿越周期：稳定币收入3.05亿美元同比+11%，Coinbase产品内USDC持有量达历史新高190亿美元均值。与Circle的收入分成合同自动续期、不可终止——这可能是加密行业最被低估的一份合同。

⑥ 裁员700人+AI转型：每位工程师PR数同比+78%，集成测试覆盖率半年翻3倍。全年调整后费用指引43-46亿美元，较Q4 2025年化run rate低约5亿美元。管理层的措辞很明确：这不只是降本，是向AI原生公司的结构性转型。

从2021年直接上市时的1000亿美元市值，到2022年加密寒冬股价暴跌86%，再到2023年被SEC起诉、2024年比特币ETF催化剂下复苏、2025年SEC和解并以43亿美元收购Deribit，Coinbase的每一次周期波动都伴随着关于它能否活下来的质疑。这一次它又一次证明了生存能力——调整后EBITDA连续13个季度为正——但市场给出的4%盘后跌幅说明，仅仅"活下来"已经不够了。收入双杀（营收和EPS均低于预期）表明交易收入仍占净收入的56%，加密现货周期对顶线的牵引力还远未被对冲掉。

真正值得关注的叙事转变藏在收入结构里。订阅与服务收入占比从去年同期的33%升至41%，衍生品和预测市场从零起步到合计3亿美元年化收入——如果"万物交易所"策略在未来4-6个季度持续验证，Coinbase将不再是一只加密现货交易量的beta股，而是一个拥有经常性收入护城河的金融基础设施平台。28位分析师给出的平均目标价约304美元，较当前股价隐含约58%的上行空间。JP Morgan在财报前上调目标价至290美元、维持增持——华尔街的共识方向是看多的，但分歧在于这家公司需要多久才能把交易收入的周期性真正驯服。

以下是财报内容详细分析

收入双杀的真实含义：加密市场拖累，但经营端并未失控

Q1总收入14.13亿美元，同比下滑31%，环比下滑21%，低于华尔街一致预期的15.3亿美元约8%。交易收入7.56亿美元（同比-40%）是主要拖累——全球加密现货交易量同期萎缩了44%，Coinbase的交易量从4010亿美元腰斩至2020亿美元。但即便在这个环境下，Coinbase的全球加密交易市占率达到了历史新高8.6%，较2023年Q1扩大了约5倍。加密寒冬中用户向头部平台集中，这是一个在每次下行周期都会重复的规律。

横向对比更能说明问题。Robinhood同期加密交易收入1.34亿美元，同比暴跌47%，跌幅比Coinbase的-40%更深。Robinhood靠股票、期权和事件合约的强劲增长（总收入仍同比+15%至10.7亿美元）掩盖了加密端的疲软——这恰恰也是Coinbase正在通过"万物交易所"做的事。

交易收入拆解：消费者端承压，机构端Deribit扛旗

消费者交易收入5.67亿美元，同比-48%，消费者交易量从790亿美元缩至360亿美元（-54%）。但消费者抽佣率从1.39%升至1.58%——这是因为用户结构从低费率的Advanced交易向高费率的核心交易迁移。在市场低迷时，留下来的是愿意为便捷性付费的核心用户，价格敏感型交易者先行退出，这反而推高了单位交易的变现效率。

机构交易收入1.36亿美元，同比+37%，是唯一正增长的交易收入线。增量几乎全部来自Deribit——2025年8月以43亿美元收购的这家衍生品交易所，本季度贡献了约6850万美元的衍生品交易收入增量。机构交易量虽然从3220亿美元降至1660亿美元（-48%），但机构抽佣率从3.1个基点飙升至8.2个基点，几乎翻了近3倍——衍生品的费率结构天然高于现货。

订阅与服务：稳定币和区块链奖励的冰火两重天

订阅与服务收入5.84亿美元，同比-14%，但这个表面数字掩盖了内部的剧烈分化。

稳定币收入3.05亿美元，同比+11%，逆周期增长。驱动力来自USDC在Coinbase产品内的持有量攀升至历史新高（季度均值190亿美元），以及链下USDC余额的增长——两者合计贡献了约8740万美元的增量，部分被利率下降（-67个基点）吞噬的5750万美元所抵消。CFO在电话会上特别强调了一个细节：与Circle的USDC收入分成合同每三年自动续期，且不可终止。这意味着只要USDC供应量持续增长，Coinbase就有一条几乎不受加密价格波动影响的经常性收入线——Coinbase占据了全部USDC经济效益的约50%，这份合同可能是加密行业最具战略价值的商业安排之一。

区块链奖励收入1.01亿美元，同比-49%，接近腰斩。核心原因是加密资产价格下跌（主要是Solana和以太坊）导致同样数量的质押代币兑换成美元收入缩水，叠加协议奖励率本身也在下降。管理层指出质押余额的原生单位数仍在增长（Solana和Cosmos贡献了增量），但价格端的拖累远大于量端的增长。

Coinbase One付费订阅突破100万用户是值得一提的里程碑。这些订阅用户产生了更高的交易量、更高的收入，是平台上最活跃的用户群——在整个加密市场萎靡时，100万人愿意为Coinbase付月费，说明产品粘性正在建立。

费用端：研发膨胀的代价与AI转型的信号

总运营费用14.34亿美元，同比+8%，但环比-5%。费用增长与收入萎缩的剪刀差导致经营利润从去年同期的7.06亿美元转为本季度-2140万美元的经营亏损。

技术与开发费用5.26亿美元（同比+48%）是最大增量项，占收入比重从18%飙升至39%。员工人数增长23%、Deribit收购带来的一次性整合成本，以及收购相关薪酬的摊销共同推高了这个数字。销售与营销费用2.67亿美元（+8%），其中USDC激励支出增加了5890万美元（USDC余额增长的直接成本），但市场推广支出反而削减了4390万美元——数字广告缩减、只保留了超级碗广告等线下投放。

5月5日宣布的裁员700人是季报后续事件，预计Q2产生5000-6000万美元一次性重组费用。管理层给出的全年调整后费用指引43-46亿美元，剔除USDC奖励增长后基本与2025年持平——换言之，业务规模在扩张，但人力成本正在被AI工具吸收。每位工程师的PR产出同比增长78%，集成测试覆盖率半年翻3倍——这些不是口号，是已经反映在费用结构中的实际效率提升。

GAAP亏损的真相：加密会计的噪音

Q1 GAAP净亏损3.94亿美元，表面上看是从去年同期净利润6560万美元的急剧恶化。但拆开看，4.82亿美元的"加密资产投资公允价值损失"几乎解释了全部差距。这是FASB在2024年生效的加密资产公允价值会计准则的直接结果——Coinbase持有约16亿美元的加密投资资产（主要是比特币），每个季度末按市场价重新估值，价格波动直接计入损益表。这笔4.82亿不是现金流出，不影响运营，但在GAAP口径下它让一个经营层面健康的季度看起来像是灾难。

经调整EBITDA 3.03亿美元，利润率21.5%（去年同期45.7%）。利润率压缩主要反映收入端的下滑而非成本端的失控——如果收入恢复到去年同期水平，当前的费用结构足以支撑40%+的调整后利润率。

资本状况与股东回报

现金及等价物104亿美元（含USDC等支付稳定币），总可用资源120亿美元。长期债务73亿美元，其中13亿美元的2026年可转债将于6月1日到期，管理层明确表示将以现金偿付。Q1回购了600万股、耗资11亿美元，累计回购已基本抵消了自2024年Q4以来因员工薪酬发行的约90%的股份稀释。剩余回购授权约21亿美元。

"万物交易所"：从概念到数字的转化

2025年底宣布的"万物交易所"（Everything Exchange）战略在Q1首次有了可量化的进展。零售衍生品年化收入突破2亿美元——考虑到这是一个不到两年前还不存在的产品线，增速令人印象深刻。预测市场更快：2月底上线，3月即达到1亿美元年化收入，成为Coinbase有史以来增长最快的产品。非加密合约（白银、黄金、原油期货）环比增长4倍，虽然绝对体量还小，但方向正确。

这些新产品线的战略价值超越收入数字本身。它们的交易量不计入Coinbase的"交易量"KPI（该指标仅统计加密现货），这意味着当市场只看到交易量腰斩-50%时，实际的交易活跃度比这个数字暗示的要强。Coinbase目前有12个年化收入超过1亿美元的产品线，预测市场即将成为第13个——产品宽度的扩张正在降低公司对任何单一资产类别的依赖。

Deribit的整合预计2026年内完成，届时现货、期货、期权将统一在一个平台上。美国市场的加密期权交易时间表尚未公布，但管理层表示"很快会有消息"。

USDC与Base：支付基础设施的飞轮

USDC市值已突破3000亿美元，Coinbase是最大的分发平台（超过25%的USDC由其产品持有），并获取约50%的USDC经济效益。Base链在所有稳定币交易中的份额达到62%。在AI代理经济领域，90%以上的链上代理稳定币交易量发生在Base上，99%使用USDC结算。X42协议（代理商务的开放标准）已加入Linux基金会，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google均为贡献者。

这套"USDC+Base+X42+Coinbase开发者平台"的垂直整合堆栈是Coinbase区别于所有竞争对手的独特资产——没有第二家公司同时拥有稳定币经济权益、L2链主导地位和代理商务协议标准。如果AI代理经济在未来2-3年如预期爆发，Coinbase在这个赛道上的卡位优势远超其在加密交易领域的市占率。

前瞻：Clarity法案是估值重定价的催化剂

Clarity法案（加密市场结构法案）预计将在夏季签署成为法律。首席法务官Paul Grewal在电话会上表示，法案的最新语言保留了基于活动的奖励机制（对Coinbase的质押和USDC奖励业务至关重要），同时禁止被动的银行式存款收益。Genius法案（稳定币法案）通过后，200多家美国大型公司在随后数月宣布了稳定币整合——Clarity法案的通过预计将释放更大规模的机构资本流入和产品创新空间。

Q2指引层面，订阅与服务收入指引5.65-6.45亿美元（中值有环比增长空间），研发+管理费用指引8.2-8.7亿美元（环比下降4-9%）。管理层对交易收入不给指引，表示其"天然非线性"特征取决于加密市场走势。

28位分析师中，买入评级占多数，平均目标价约304美元（最低140美元、最高440美元），较财报后约193美元的股价隐含58%的上行空间。JP Morgan在财报前将目标价从252美元上调至290美元；Benchmark则从267美元小幅下调至260美元。分析师共识的方向是明确看多的，但分歧集中在一个核心问题上：Coinbase的收入何时能真正脱离加密现货周期的束缚？衍生品和稳定币正在构建答案，但这个季度的"双杀"提醒所有人——交易收入仍占净收入的56%，转型远未完成。

这份财报最值得记住的一个数字不是-31%的收入下滑，而是41%的订阅服务收入占比。两年前这个数字还不到25%。当它突破50%的那一天，Coinbase的估值框架将被彻底重写——从加密交易量的beta股，变成一只金融基础设施的复合增长股。

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2025年营业收入1159亿元；归母净利润115.65亿元，同比增长36.8%，创下历史新高；归母净利率升至约10%，明显高于此前9%的指引。

一季度再超预期：营收、净利润增幅分别达到5.5%、10.7%，净利率大幅攀升至15.7%。

这轮利润改善，既有原奶价格下行带来的成本红利，也有业务结构变化的支撑。例如奶粉、冷饮等高毛利业务占比提升，正在削弱伊利对传统液奶周期的依赖。

伊利已不满足于只做液奶龙头。

2025年，伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占率已升至行业第一，成人奶粉连续多年保持行业第一，奶酪零售业务位居行业第二，并明确提出要向行业第一迈进。

对伊利而言，“全品类第一”并不只是份额目标，而是在液奶增长趋缓、原奶周期波动仍在的背景下，向更高附加值品类和更稳健盈利结构转型的必经之路。

站在新战略展开的门槛，伊利未来的发展悬念也在于此。

利润率为何超预期

伊利超预期利润率核心支撑来自业务结构变化，尤其是奶粉及奶制品业务的拉动。

2025年，伊利奶粉及奶制品实现营收327.7亿元，同比增长10.4%，占主营业务收入比重提升至约28%。

其增长并非单纯依靠提价或费用投放拉动，而是实现了“量价结构三升”。其中，销量对收入增长的拉动达20.6亿元，高于产品结构调整和价格变动的贡献。

该板块毛利率达到41.6%，较传统液体乳高约10个百分点，也是公司三大核心业务中毛利率最高的板块。

伊利奶粉业务的“弯道超车”大致始于2023年前后。

彼时，婴配粉行业进入存量竞争阶段，出生人口变化持续压缩行业总量，品牌之间的竞争也从渠道铺货转向份额集中和产品力比拼。

2025年，伊利投入16亿元，面向孕28周以上的孕妇推动“生育补贴计划”，进一步强化了公司在新客获取端的前置布局。

同年底，伊利整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.3%，较上年同期提升1个百分点，位居全国零售额市场份额第一；“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额位居全行业第一。

伊利的目标并未止步于此。

目前婴配粉的份额第一，包含了塞纳牧、金领冠等多品牌合力的影响；后续公司将推动金领冠实现单品牌市场份额第一。

这种信心，一方面来自金领冠核心优势集中在一、二段奶粉，客群仍处于相对早期阶段，渗透空间尚未完全释放；另一方面也来自竞争格局变化。

作为主要对手之一，飞鹤仍处在压力期，行业份额进一步向具备品牌、渠道与供应链优势的企业集中。

管理层预计，2026年公司婴配粉业务仍将保持中高个位数收入增长，市场份额继续提升1至2个百分点。未来，公司还计划借助澳优在国际市场的运营优势，将金领冠推向东南亚等海外市场。

不过，思源恒岳合伙人王学伟告诉全天候科技，随着奶粉业务基数抬高，伊利今年继续维持高增长的难度也在加大。与往年相比，公司今年并未给出明确的增速预期。

来自尼尔森获取的第三方数据显示，一季度伊利婴配粉增速已有所放缓。“奶粉及奶制品板块在今年一季度的增长，或主要由成人粉和奶酪等业务带动。”

冷饮则提供了另一种利润弹性。

2025年，伊利冷饮业务实现收入98.22亿元，同比增长12.6%。其中，销量增长贡献收入增加16.39亿元，覆盖了产品结构和销售价格下行带来的压力。

一度不被市场重点关注的冷饮业务，在2025年成为伊利少数依靠销量扩张实现双位数增长的板块。

管理层在业绩会上对这一业务的判断，并不只是传统夏季消费品，而是更强调年轻化、场景化和情绪价值。

IP联名与场景营销的密集落地，印证了这一变化：例如绮炫联名迪士尼，冰工厂进入社区打造“夏日降温补给站”，伊利心情联动茶饮品牌。冷饮正从季节性消费，延伸到社交、解暑和情绪陪伴等更多场景。

综合来看，奶粉、冷饮等高毛利业务占比提升，带动伊利整体毛利率同比提升约0.7个百分点。

叠加费用率优化，伊利2025年整体净利率达到9.96%，高于此前9%的全年目标，也让市场重新审视其利润率中枢上移的可能性。

底部仍有回音

但要判断伊利利润率修复能否持续，仍绕不开成本、价格与渠道三条线索。

自2021年9月见顶后，生鲜乳价格进入长周期下行通道，本轮下跌已持续四年。

从上游去化看，2025年奶牛存栏量较年初下降约3.2%，全年预计淘汰奶牛20万至30万头。但奶牛单产水平突破10.1吨，对冲了存栏下降的影响，牛奶产量仍同比微增0.7%。

对应到价格端，生鲜乳全年价格下跌约2.9%，较2024年15.3%的跌幅大幅收敛，四季度基本企稳于3.0—3.05元/公斤区间，仍处于低谷磨底期。

低奶价对加工型乳企形成直接成本利好，但也降低了企业低价抢量的门槛，推动行业价格战和渠道促销加剧，最终部分抵消成本端带来的利润改善。

这种矛盾直接反映在伊利的液体乳业务上。

2025年，伊利占比近六成的传统液体乳板块实现收入704.22亿元，同比下降6.11%，量价和结构均对收入形成拖累。

全年，伊利经营活动产生的现金流量净额约143.44亿元，同比下降34%。放在需求偏弱的背景下看，这通常意味着渠道端回款意愿和补货节奏仍偏谨慎。

王学伟表示，当前乳业传统渠道仍处在明显下滑之中，传统电商渠道降幅可能达到两三成。行业仍处在需求修复、价格竞争与结构调整交织的阶段

但对具备产品与供应链优势的头部而言，会员店等封闭型、高粘性渠道仍是其未来稳定动销和开发高价值产品的重要场景。

也因此，伊利的业绩表现与周期并不完全同步。

2025年，伊利常温液奶在新兴渠道实现双位数增长，并在多个平台拿下行业第一。管理层在业绩会上提到，不同渠道盈利能力存在差异，但整体处在盈利状态。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮告诉全天候科技，伊利通过新品维护价格与经营秩序，同时从传统商超逐步向新渠道转型，渠道扁平化正在释放红利。

2025年下半年，伊利液体乳业务已实现环比改善，进入2026年一季度，液体乳收入同比增长2.3%，恢复正增长。

更大的悬念在于，周期反转的节点日渐临近。

“奶牛的产奶周期一般是3到5年，后备牛目前加速去化，2027年产能可能会一下子出清得很明显。”王学伟表示。

宋亮则判断，2026年上半年奶价涨幅相对平缓，下半年上涨态势可能更明显，2027年至2028年奶价或迎来显著回升。

随着奶价进入回升周期，中小乳企低价抢量的空间将被压缩，行业流量有望由分散重新走向集中，对头部企业形成利好。

在成本侧相对稳定的假设下，伊利管理层对2026年的价格体系和产品结构给出了相对乐观的判断：渠道买赠促销力度与2025年相仿，销售单价将保持相对稳定。

管理层同时表示，奶粉、冷饮等高毛利业务对液奶的占比替代，液奶内部高毛利新品的升级，也都会持续进行。公司预计，2026年毛利率同比仍将小幅抬升。

新的支点

对伊利而言，登顶乳业第一不能只靠卖更多液态奶。

要平滑周期波动、提升利润率稳定性，伊利需要更高附加值的品类、更宽的消费场景和更大的国际市场。

董事长潘刚在业绩会上表示，公司将在围绕ToB深加工、成人营养品、国际化三大核心方向，打造新的增长曲线。

ToB乳品深加工对应乳铁蛋白、乳蛋白、原制马苏里拉奶酪等高附加值产品，可进入运动营养、医疗食品、烘焙餐饮、功能饮料等场景。

它也有助于消化过剩原奶，平抑乳业周期波动。按照管理层说法，1吨奶粉约消耗8吨原奶。随着深加工产能释放，行业供需再平衡有望加快。

当前国内原奶供应充足、成本低位，乳品深加工技术持续突破，国产替代推进，都为ToB业务提供了窗口期。

宋亮认为，伊利ToB业务的核心优势在于供应链规模效应。依托原奶资源、加工能力和渠道基础，伊利有机会在同等品质下做到更低成本，或在同等成本下提供更高品质。

“在液奶基本盘相对稳定的情况下，ToB业务可能成为未来一两年贡献弹性较大的方向。”宋亮对全天候科技表示。

目前，伊利已在乳铁蛋白、原制马苏里拉奶酪等高附加值品类上实现技术突破与产业化，目标是在未来五年实现国内与国际市场“双百亿”规模突破。

不过，深加工的利润弹性也受原奶成本影响。宋亮提醒，如果未来国内奶价逐步回升，ToB业务的成本优势可能有所收窄。

国际化则是另一条长期增量曲线。

对国内乳企而言，东南亚是相对自然的第一站。当地人口结构更年轻，乳制品渗透率仍有提升空间，乳饮料、冷饮、婴幼儿营养品等品类需求也在增长。

相比欧美成熟市场，东南亚在地理距离、渠道半径和供应链协同上更容易形成突破。

伊利在东南亚已有冷饮业务基础，未来还将进一步拓展乳饮料和婴配粉市场，并将成熟品牌引入当地市场。在新西兰，公司则更多承担高附加值原料和供应链战略角色。管理层预计，今年海外业务仍将保持双位数增长。

但海外业务短期内并非纯利润贡献。东南亚部分市场仍处于投入和扩张阶段，整体尚未盈利；新西兰市场目前已经盈利，未来随着高附加值产品占比提升，有望贡献更多利润。

宋亮也认为，国际化业务当前对伊利营收和利润的贡献仍需观察。

“国际奶价、汇率、区域市场需求变化都会影响其实际盈利能力。相比之下，ToB深加工在短期内对利润和增量的可见度或更高，而中长期功能性营养品的影响力将更明显。”

除了乳业主线，伊利还在探索非乳业务。目前，水饮和牛肉是公司重点推进的新业务方向。牛肉业务将复制乳业全产业链管控模式，探索连锁门店及社区电商路径。

伊利管理层在业绩会上明确表示，从整个战略周期看，10%的利润率一定不是公司的最终目标。

对伊利而言，多元化的关键不是业务数量，而是能否形成更抗周期、更高附加值的增长结构。ToB深加工要验证规模化后的利润弹性，国际化要穿越投入周期，非乳业务仍需验证模式。

能否摆脱单一液奶和原奶周期约束，将决定伊利下一轮发展的高度。

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5月8日，据追风交易台消息，高盛在最新的研报中称，这是一次明确的“结构性轮动”信号。投资者需要看透指数底层的逻辑——不要被离岸H股表面的低估值所迷惑。由于MSCI中国指数中高达37%的权重被软件类科技股占据，而在当前全球市场极度偏好“硬科技（硬件）”而抛售“软科技（软件）”的宏观背景下，H股短期内将面临逆风。

相反，A股不仅迎来了PPI（工业生产者出厂价格指数）由通缩转胀的红利，还具备4%的股东总回报率、庞大的居民超额储蓄以及对外资极具吸引力的互换融资利差（Funding Spread）。

高盛称，投资者的最优策略是：做多A股，聚焦AI硬件、十四五规划受益者以及重资产低折旧（HALO）的能源赢家。

核心逻辑：为何强力看多并超配A股？

A股目前的投资逻辑已经变得极具说服力，基本面、政策面与资金面正在形成共振。

• 盈利预期大幅上修： 市场共识已将中国A股2026年的盈利增长预期从16%大幅上调至23%（高盛自身预测为20%）。这一强劲反弹的底层驱动力，在于中国PPI在经历了长达41个月的通缩后，终于转向温和的同比通胀。

• 资金面与估值优势： 目前A股估值处于中段水平。中国决策层正高度聚焦于发展资本市场。同时，中国家庭部门拥有充裕的超额储蓄，在A股目前提供高达4%的股东总回报率（Total Shareholder Yield）的激励下，居民资金向股市配置的动力十足。

• 外资的套利空间： 对于通过互换协议（Swap）进入A股市场的海外投资者而言，目前可以赚取正向的融资利差（Positive Funding Spread），这使得做多A股的风险/回报比呈现出极佳的正向非对称性。

• Alpha收益机会： A股市场的深度和流动性，为投资者在“AI”和“十四五规划受益者”等极具吸引力的主题中创造了获取超额收益（Alpha）的广阔空间。

结构性陷阱：为何A股表现将优于H股？

尽管H股的估值看起来更加诱人，但高盛警告投资者必须注意指数结构带来的短期陷阱。

被“软科技”拖累的MSCI中国指数：数据显示，MSCI中国指数中高达37%的市值集中在泛软件相关的科技股上（例如腾讯占14%、阿里巴巴占11%、拼多多占3%等）。

市场偏好的致命错配：当前全球资金的偏好非常明确——重仓科技硬件，抛售软件。

在这一大趋势下，高盛认为这些中国离岸软件巨头必须交出极其强劲的盈利答卷（预计要到2026年晚些时候），才能重新获得资金青睐。

因此，该行认为，这种底层资产结构的错配，意味着H股在短期内的表现大概率将落后于A股。不过，高盛也将香港市场的盈利增长预期上调至16%，主要得益于房地产市场的改善、强劲的资本市场活动以及零售销售的复苏。

目标价与回报预测：沪深300直指5300点

基于强劲的盈利上修，高盛全面上调了中国市场的目标点位：

沪深300指数（CSI 300）：12个月目标位上调至5300点，目标远期市盈率（Target fPE）设定为15.0倍，较当前4877点的水平上行空间约为9%，以美元计算的总回报预期为13%（含股息）。

从估值框架看，目标价对应的远期市盈率为15.0倍，在宏观模型支撑下具备合理性。高盛的宏观模型显示，整个MXAPJ区域的合理远期市盈率约为14.0倍（至2027年3月），而当前实际市盈率为12.7倍，表明估值仍有温和修复空间。

MSCI中国指数（MXCN）：12个月目标位设定为95点，目标远期市盈率13.0倍，隐含美元总回报率为22%。

高盛认为，A股市场的深度和流动性为投资者提供了充分的空间，在以下两大核心主题上构建有吸引力的投资组合：

AI主题：中国在AI基础设施建设、算力硬件、半导体国产化等领域的投资持续加速，相关A股标的受益于国内政策支持和需求扩张，具备较强的盈利能见度。

第十五个五年规划受益标的：高盛专门构建了"第十五个五年规划组合"（15th FYP Portfolio），聚焦于规划重点支持的战略性新兴产业，包括先进制造、新能源、生物科技等领域。

与此同时，高盛提出两个高度契合中国市场的战术策略：

• 买入HALO（重资产、低折旧）资产：市场正在惩罚面临AI替代风险的轻资产/高折旧（LAHO）公司（如软件服务），而奖励那些拥有稀缺、难以复制的物理产能的重资产公司。这进一步解释了为何偏重硬件和工业的A股优于偏重互联网软件的H股。

• 做多石油供给冲击的赢家：在能源价格“更高更久”的预期下，高盛建议做多结构性受益于能源价格上涨的标的。

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据追风交易台，野村新加坡全球外汇策略Craig Chan在5月7日发布的研究中指出：“在三个值得关注的TACO案例中，当我们的指标达到约3.0个标准差或更高时，特朗普会TACO；Z-score越高，特朗普考虑TACO的压力越大。”

截至5月7日，这一TACO指标已经从5月5日的2.3个标准差降至1.7个标准差。触发变化的是伊朗相关表态后能源价格回落、美国10年期国债收益率下行，以及美股反弹。换句话说，市场压力暂时没到历史上几次“逼退”特朗普的强度。

这套框架里，最稳定的信号是美股，尤其是标普500；其次是10年期美债收益率。能源价格平时不是最核心变量，但在美伊冲突中已经被推到前台。若美伊僵局短期无解，油价和汽油价格继续上行，TACO读数才可能重新逼近临界区。

3个标准差附近，特朗普政策反转更容易出现

这个指标盯的不是特朗普的发言频率，而是市场疼痛感。

框架选了三类资产：标普500、美国10年期国债收益率，以及能源价格，后者包括即期布伦特原油和美国汽油期货。逻辑很直接：美股下跌、长端美债收益率上行、能源价格上涨，都会被视为特朗普强硬政策或措辞制造的市场压力。

三次主要样本都发生在“特朗普2.0”时期，并且都伴随政策语气或行动的明显转向：

• 2025年4月9日，“关税日”对等关税获得90天暂缓；

• 2025年10月12日，特朗普从对所有中国商品额外加征100%关税的威胁中退回；

• 2026年3月31日，特朗普暗示美国将在两到三周内退出伊朗。

三次样本里，TACO指标在转向前后都出现了较极端读数。大致经验线是：接近或超过3个标准差，市场开始有足够压力让特朗普改变说法或动作。

关税冲击中，美股是最硬的信号

2025年4月的关税事件，是这个框架最清晰的一次样本。

特朗普在4月2日宣布对等关税，随后又在4月9日美东时间凌晨12:01对部分国家实施更高关税。美股随即大幅下跌。当天中午12:18左右，特朗普批准对未采取报复行动、且面临10%以上额外关税的贸易伙伴给予90天暂缓，风险资产随后快速反弹。

转向前，标普500指标的Z-score在4月8日最高升至3.2个标准差，而此前10个交易日均值只有0.8个标准差。特朗普宣布暂缓后，该读数降至0.6个标准差。

10年期美债收益率也在当时发出压力信号，4月8日升至2.1个标准差。原因不只是关税本身，还包括市场对全球贸易和增长放缓的担忧，以及关于海外投资者减少美国资产组合敞口的讨论。

能源价格在这次样本里并不重要，相关Z-score在4月9日前为负。也就是说，这一次真正刺眼的是美股，其次才是美债收益率。

关税威胁那次，标普单日跌幅足够刺眼

第二次样本发生在2025年10月。

10月10日，特朗普宣布将自11月1日起对所有中国商品加征100%关税。市场立刻交易“新一轮贸易战”：标普500当天跌2.7%，为2025年4月10日以来最差单日表现。

这一次，标普500指标的Z-score从前五个交易日均值接近0，跳升到10月10日的3.1个标准差。10年期美债收益率已经提前反映压力，10月6日至10月10日五个交易日均值为1.9个标准差，10月6日高点为2.3个标准差。

能源价格仍然低迷，相关Z-score为负。框架给出的画面很简单：这不是油价逼人退让，而是美股对关税威胁的单日反应太剧烈。

10月12日，特朗普在社交平台上改口，称不必担心，事情会好起来。市场把这视作对100%额外关税威胁的撤回。

伊朗冲突把能源价格推成主变量

第三次TACO样本和前两次不一样。

美伊冲突始于2026年2月28日，随后能源价格飙升，美股下跌，美国长端收益率上行。冲突升级期间，特朗普曾威胁要“拿走伊朗的石油”，并提到若无法很快达成协议，将摧毁伊朗发电厂、油井、哈尔克岛，甚至可能包括海水淡化设施。

到3月30日，能源指标的Z-score升至3.9个标准差，明显高于美股和美债。同期标普500为2.4个标准差，10年期美债收益率为2.0个标准差。

这里的关键变化是霍尔木兹海峡。自美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡大体处于关闭状态，能源价格成了整个市场压力的源头。油价和汽油价格持续上涨，最终压过了美股和美债信号。

3月31日，特朗普在白宫椭圆形办公室对记者表示，美国会很快离开，可能在两周内，也可能三周内。随后市场压力缓和，尤其体现在油价、汽油价格和美股上。TACO指标从3月30日的3.9个标准差降至4月17日的1.8个标准差。

现在的读数还不够，但伊朗风险没有消失

进入5月后，压力又一度回升。

TACO指标从4月17日的1.8个标准差，上升到4月29日的2.5个标准差，并在5月5日前后维持高位，5月5日为2.3个标准差。随后，伊朗停火的表态，以及特朗普称战争有“很大机会”结束，带动能源价格回落、美债收益率下行、美股走高。到5月7日，读数降至1.7个标准差。

这个位置离历史上的3个标准差临界区还有距离。若按前三次样本推断，市场还需要至少几个交易日的显著压力，才会让TACO信号重新变得醒目。

但风险并没有被消除。美伊僵局如果短期无法解决，仍处高位的能源价格继续上涨，可能带来更广泛的市场传染：油价推升通胀担忧，汽油价格增加政治压力，美股和美债再度跟随反应。届时，能源会继续是这轮TACO交易的核心变量。

这不是自动交易按钮，误报来自非特朗普因素

这个框架有一个边界：不是所有市场大跌都来自特朗普政策或措辞。

2025年8月1日，标普500指标曾升至2.8个标准差，但主因是市场担忧美国宏观前景，包括7月就业数据弱于预期，以及特朗普针对特定贸易伙伴的关税税率将在8月7日生效。

2025年11月18日，标普500指标也升至2.5个标准差，原因是AI估值修正。

这两类压力和“特朗普强硬动作直接导致市场波动”不同。TACO交易真正要抓的是政策制造的市场痛点，而不是所有高波动都机械地归因于白宫。眼下这轮美伊冲突里，若要判断特朗普是否会再次退让，最该盯的不是一句新的表态，而是能源价格能否把总读数重新推向3个标准差附近。

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5月7日美股盘后，Coinbase公布一季度营收同比下滑31%至14.1亿美元，超出市场预期跌幅，继上季度下降20%后延续颓势。

计入加密持仓及投资的未实现亏损后，公司净亏损达3.94亿美元，合每股亏损1.47美元，而去年同期净利润为6600万美元。

核心交易业务是本季最大拖累。Coinbase一季度现货交易量为2020亿美元，同比下降50%。不过，财报也并非全线走弱。稳定币和衍生品成为少数亮点：

• USDC相关稳定币收入同比增长11%至3.05亿美元。
• 机构交易收入反而同比增长37%至1.36亿美元，主要受益于Deribit并表带来的衍生品收入贡献。

公司称，去年底推出“Everything Exchange”后，一季度衍生品、预测市场和去中心化交易均出现强劲增长。财报公布后，Coinbase股价在盘后交易中跌约4.7%，今年12月以来累计跌幅已逾15%。

Coinbase最核心的交易业务明显受加密市场降温拖累。一季度平台交易量2020亿美元，较去年同期的4010亿美元几乎腰斩。

公司解释称，全球加密现货市场交易量同比下降44%，叠加市场环境转弱，直接压低平台交易活跃度。分客户看：

• 消费者交易量：360亿美元，同比下降54%；
• 机构交易量：1660亿美元，同比下降48%。

由于消费者交易费率显著高于机构客户，消费者交易量下滑对收入的杀伤力更大。消费者交易收入从去年同期的10.96亿美元降至5.67亿美元，同比下降48%，是交易收入下滑的主要来源。

从交易资产结构看，比特币重新成为交易主轴。

一季度比特币占交易量比例升至40%，去年同期为27%；以太坊占比升至19%，去年同期为11%；XRP占比降至9%，USDT占比从13%大幅降至2%。这意味着交易活动更加集中于主流资产，长尾资产和部分稳定币交易热度下降。

平台资产规模方面，截至3月底，Coinbase平台资产为2944亿美元，低于去年同期的3275亿美元。

公司称，主要原因是多数加密资产价格下跌带来约674亿美元资产价值减少，但比特币等资产单位数量增长抵消了部分影响。

一季度Coinbase交易收入为7.56亿美元，同比下降40%，但内部结构出现明显分化。

消费者交易收入为5.67亿美元，同比下降48%，主要受现货交易量下滑拖累。机构交易收入则从去年同期9889万美元增至1.36亿美元，同比增长37%。

机构业务的逆势增长并不是来自现货，而是来自衍生品。Coinbase披露，衍生品交易贡献带来约6850万美元增量收入，主要源于2025年8月完成的Deribit收购。

Deribit是一家加密衍生品交易所，Coinbase当时以约43亿美元总对价收购，其中现金7.21亿美元，股票35.73亿美元。

Deribit交易形成约28.19亿美元商誉和13.9亿美元可识别无形资产。随着并表，Coinbase的机构衍生品能力增强，但同时带来更高摊销和整合成本。

衍生品业务扩张还体现在抵押品规模上。截至一季度末，公司衍生品相关客户抵押的加密资产公允价值为3.33亿美元，较去年底的2740万美元显著上升，显示衍生品交易活动确实放量。

订阅与服务收入一季度为5.84亿美元，同比下降14%。其中，稳定币收入表现最好，为3.05亿美元，同比增长11%。稳定币收入增长主要来自两个因素：

• Coinbase产品内客户持有USDC平均余额上升，贡献约6420万美元增量；
• 平台外USDC平均余额上升，贡献约2320万美元增量。

但这部分增长被利率下降显著抵消。公司称，平均利率下降67个基点，对稳定币收入造成5750万美元负面影响。

此外，公司本季调整了部分稳定币收入列报方式：企业支付稳定币余额产生的收入，从“稳定币收入”重分类至“企业利息及其他收入”，不影响总收入。去年同期相关重分类金额为2350万美元。

稳定币业务还有一个值得关注的集中度问题。财报显示，一名交易对手贡献了Coinbase一季度总收入的23%，去年同期为15%。

公司未在该处点名，但考虑稳定币收入模式，市场通常会关注其与Circle及USDC生态之间的收入依赖关系。

面对市场下行压力，Coinbase已着手削减成本并调整战略重心。

首席执行官Brian Armstrong本周二宣布，公司将裁减约700名员工，并将留任员工的技能培养集中于人工智能领域，同时精简管理层级。公司预计此次重组将产生最高6000万美元的费用。

Owen Lau同时提示，若加密市场进一步恶化，Coinbase不排除再度裁员的可能性。Haas对此回应称：

我们无法预测未来，但作为上市公司，我们始终会做对公司最有利的事。

竞争格局的变化同样不容忽视。摩根士丹利近期宣布在其E*Trade平台推出加密货币交易服务，且定价更具竞争力，传统金融机构的入局有望对Coinbase的交易手续费收入形成压制。

对此，首席财务官Alesia Haas表示：

我们一直预判交易费用将走向商品化。我们也进行过费率实验，目前来看客户对价格并不敏感。

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据追风交易台消息，5月7日，花旗全球宏观策略团队发布了最新一期研报解读当前市场这一令人困惑的现象称：这不是异常，而是AI改变了节奏。

这轮油价冲击，从3月6日开始计时

分析师将本轮油价冲击的起点定为2026年3月6日。

判断标准很明确：布伦特原油期货在3个月内累计上涨超过40%，且此后100个交易日内平均累计涨幅仍为正值——这就是定义中的“持续性油价冲击”。

翻看历史，每次出现这种级别的持续性油价上涨，跨资产市场都会经历一套固定的传导逻辑：油价上涨→利率上升→金融条件收紧→股市承压。

数据显示，在历史上的持续性油价冲击中，美股通常会在最初约50天内持续下跌，然后才进入震荡筑底阶段。

这次不一样的地方：股市跌得快、反弹更快

历史规律是股市跌约50天再筑底，但这次明显不同。

油价继续走高，而美股在经历了一轮急跌之后，反弹速度远超历史均值。报告点出：

这次筑底的速度比以往更快，原因是AI乐观情绪。

具体来说，超大规模科技公司（hyperscalers）正在带领标普500上涨。市场对科技公司财报的反应也印证了这一点——只要AI资本支出的增加能够带来更高的营收，投资者就愿意买单。

因此，即便油价再度反弹，标普500也能继续上涨。AI主题足够强，能够支撑科技股领涨，即便油价居高不下。

历史告诉我们：油价持续高位后，股油相关性会反转

这是这篇报告最核心的发现。

分析师梳理了历史上所有“持续性油价冲击”期间的跨资产相关性数据，得出了一个关键结论：

油价冲击的初期，股市与油价负相关（油涨股跌）；但随着冲击持续，这种负相关会逐渐消退，甚至转为轻微正相关（股油同涨）。

背后的逻辑并不复杂：油价冲击的最大伤害集中在最初阶段——利率快速上升、金融条件骤然收紧、股市被迫消化。一旦这个“消化期”过去，市场就会逐渐“看穿”油价，风险资产重新定价。

数据还显示，在持续性油价高位阶段：

• 全球股市与美债收益率的相关性，从负转正（欧股、日股、中国股市均如此）

• 美债收益率与油价的正相关性，会明显减弱

• 美债收益率曲线（5年-30年利差）与油价的相关性，也从负转正——即曲线从熊市平坦化转向正常化

市场定价出现偏差，花旗找到了交易机会

分析师将历史规律下的“应有相关性”与当前市场隐含相关性做了对比，发现了明显的定价偏差。

核心偏差有三处：

1. 股油相关性被低估 当前市场隐含的股油6个月相关性为-10%，即市场仍在押注"油涨股跌"。但分析师认为，历史规律显示这种负相关会消退甚至转正，市场定价明显偏低。

2. 美债曲线（5s30s）与油价的相关性被低估 市场隐含的是负相关，但历史规律显示随着冲击持续，这一相关性会转正。

3. 高收益债（HYG）与利率的相关性被高估 该行量化宏观团队指出，在更严重的滞胀情景下，信用利差往往是最先"破防"的风险资产。市场已经在定价HYG与油价的负相关，这一定价相对充分。

押注“股油齐涨”

基于上述判断，花旗建立了一笔新的交易头寸：

买入2026年8月17日到期的双数字期权（Dual Digital）：标普500高于106.25%（即7833.29点）且原油期货CLU6高于110%（即91.19美元/桶），权利金为名义本金的7.5%，名义本金200万美元，最大亏损15万美元。

参考价格：标普500现货7372.50点，CLU6原油期货82.90美元/桶（定价时间：2026年5月7日伦敦时间14:43）。

这笔交易的逻辑很直接：如果股油相关性如历史规律所示从负转正，那么"股油齐涨"的概率被市场低估了，双数字期权的定价就偏便宜。

该行同时说明，他们更倾向于用“标普500上涨+油价上涨”来表达这一主题，而非直接交易曲线与油价的相关性——原因是对美股上涨的确定性更高，对美债曲线走陡的把握相对较低。

值得注意的是，但报告也明确提示了风险：“该交易的主要风险在于油价与标普500之间的负相关性持续存在。”

霍尔木兹海峡：油价高位的结构性支撑

油价“长期高位”的基本面逻辑在于霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）。即便谈判取得进展，油价的上行风险依然存在：

• 若海峡持续关闭，全球石油库存将继续下降，对油价形成凸性冲击

• 即便海峡逐步重开，库存恢复正常水平也需要时间，市场供应仍将偏紧

• 因此，“即便达成协议，油价长期高位的实质性风险依然存在”

这也是分析师整个分析框架的前提：油价不会很快回落，跨资产相关性的历史规律因此具有参考价值。

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据路透社5月8日报道，援引六位知情人士消息，全球多家大型科技公司正以罕见方式向韩国存储芯片巨头SK海力士（SK Hynix）发起"攻势"——主动提出出资参与其新生产线建设，甚至愿意出钱帮其购买光刻机（EUV）设备。

SK海力士是全球高带宽内存（HBM）芯片的主要供应商，其产品是AI服务器的核心零部件，如今当前供给端的扩产速度远远跟不上存储芯片需求的爆发速度。

客户想做什么：出钱买机器、建产线

客户向SK海力士提出的方案主要有两类：

一是投资专属存储芯片生产线。客户提议为SK海力士建设专门服务于自身需求的产线。

二是出资购买极紫外光刻机（EUV）。客户提出愿意资助SK海力士采购ASML的EUV光刻机——这种机器用于在硅晶圆上刻印电路，单台价格高达数亿美元。

而其中一项提议针对的是SK海力士正在韩国龙仁（Yongin）建设的大型晶圆厂一期项目，该厂预计以动态随机存取存储器（DRAM）生产为主。

这类提议在存储芯片行业极为罕见。存储芯片行业历来以剧烈的周期性波动著称，客户主动出资参与供应商的产能建设，此前从未发生过。

上述提议的具体细节系首次披露。SK海力士、三星电子和美光此前均表示正与客户洽谈多年期供货合同，但均未透露细节。

海力士为何不急着答应

SK海力士目前账上不缺钱，对这些提议态度审慎。

海力士的顾虑在于：一旦接受客户的资金，就可能被“绑定”在特定买家身上，并被迫以更低的价格供货，以换取更稳定的长期收入。

一位知情人士对路透直接说：“不管是哪种提议，现在可用的产能基本上是零。根本没有哪怕一小部分可以划给某个特定客户。”

另一位知情人士则指出，芯片供应商在分配稀缺产能时非常小心，不想引发监管审查，也不想被外界认为在“偏袒”某家客户。“他们不想在AI竞赛中押注某匹马，然后发现押错了。”

SK海力士表示，不便透露与客户合同的具体条款，但称“正在全面评估与传统长期协议不同的各种方式和结构性替代方案”。

长期合同怎么谈：价格区间+预付款

除了上述投资提议，存储芯片厂商与客户之间的长期供货合同谈判也在推进，但定价和履约机制仍是难题。

目前讨论中的一种合同结构是“价格区间机制”——为每年的芯片价格设定上下限，从而取消按季度或按季节谈价的惯例。

另一种讨论中的结构是预付款安排，要求客户预先支付30%至40%的货款。

三星电子上月表示，其近期与部分客户签署的长期协议与以往不同，属于“有约束力”的合同，但未披露更多细节。

芯片高管、投资者和分析师均指出，如何确保客户不中途毁约、以及如何维持有利的定价，仍是悬而未决的问题。

科技巨头为何这么急

需求端的压力，解释了为何科技公司愿意做出如此罕见的提议。

Meta上周在财报电话会议上表示，正在“积极投资以满足基础设施需求”，并明确提到包括“在整个供应链中达成协议，以确保未来产能所需的关键零部件”。

微软则表示，预计今年资本支出将升至1900亿美元，其中250亿美元来自芯片等零部件成本上涨。

SK海力士和三星上月均表示，当前存储芯片供应短缺将持续，因为AI需求的“结构性增长”意味着产能扩张需要时间跟上。SK海力士当时还表示，客户要求签订长期合同以锁定供货量的请求“正在急剧增加”。

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据追风交易台，德意志银行宏观策略师Henry Allen在5月7日发布的报告中指出，不同资产类别之间出现了显著且相互矛盾的定价逻辑，这些错位现象或预示着市场存在修正风险。

自伊朗冲突爆发以来，油价冲击已引发通胀预期升温和央行政策的鹰派重定价，但股票市场却与利率市场走势明显背离——标普500指数已重返历史高位，信用利差甚至较冲突前更为收窄。与此同时，市场对长期通胀锚定的信心依然异常坚挺，尽管美国PCE通胀已连续五年高于美联储目标。

上述四大市场错位现象在当前环境下尤为突出，值得投资者高度警惕。该报告认为，这些反常定价在逻辑上难以自洽，部分资产面临修正压力。

股债背离：股市“无视”油价冲击

冲突爆发初期，油价、债券与股票三类资产走势高度同步，呈现出一致的风险定价逻辑。然而自4月中旬以来，股市与油价及利率之间出现了明显分化。

10年期美国国债收益率自冲突爆发以来始终与布伦特原油价格保持紧密联动，反映出市场对油价冲击及其通胀后果的充分定价。但标普500指数已完全脱离这一相关性，重新攀升至历史高位。

这一背离并非美国市场独有。欧洲股市同样出现类似走势，STOXX 600指数目前仅较历史高点低1.7%，与2022年主要指数跌入熊市的情形形成鲜明对比。部分观点认为美国科技股财报改变了市场格局，但这一解释并不完整——欧洲股市对能源冲击的敞口更大，却同样出现了类似的背离走势。

当前的矛盾在于：利率市场在为油价冲击和通胀后果定价，股票市场却将其视为短暂冲击而选择忽视，两者不可能同时正确。

央行定价：欧洲加息预期与基本面相悖

另一处显著错位出现在美联储与欧洲央行的政策预期之间。

利率期货目前定价美联储在未来12个月内几乎按兵不动，至2027年3月仅隐含约2个基点的加息幅度。相比之下，市场对欧洲央行的定价则截然不同——至2027年3月已完全定价两次25基点加息，并隐含约三分之一概率的第三次加息，累计加息幅度达59个基点。

这一定价组合在基本面层面难以成立。美国核心PCE通胀3月份录得3.2%，而欧元区核心CPI同期为2.3%，4月份初值进一步回落至2.2%。与此同时，美国经济增速明显快于欧元区，近期非农就业数据创下15个月最强表现，失业率基本稳定。

报告指出，在美国增长更强、核心通胀更高的背景下，市场却同时定价欧洲央行多次加息而美联储长期暂停，这种组合在逻辑上难以自圆其说。

信用利差：能源冲击下反而收窄

信用市场的表现同样令人费解。在能源冲击、增长预期下调以及央行政策鹰派转向的多重压力下，美国和欧洲的高收益（HY）及投资级（IG）信用利差不仅没有走阔，反而较冲突爆发前更为收窄。

即便在伊朗冲突出现积极进展的消息公布之前，信用利差就已经低于冲突前水平。这一现象在欧洲尤为突出——欧洲高收益利差同样收窄，尽管该地区对能源价格上涨的敞口更大，所受的增长冲击也更为直接。

报告认为，如果投资者事先知道将发生能源冲击、增长预期下调以及央行鹰派转向，合理预期应是信用利差走阔，正如2022年的情形。然而当前市场的实际走向与这一预期完全相反，这种背离难以用基本面逻辑加以解释。

长期通胀预期：市场信心或过于乐观

第四处错位或许是最具深远意义的一个：市场对长期通胀回归目标的信心，在当前环境下显得异常坚定。

欧元区5年/5年远期通胀互换（即5年后起算的5年期通胀预期）目前报2.16%，美国同期指标报2.41%。两者均与伊朗冲突爆发前的水平相差不超过10个基点，显示市场认为长期通胀将稳定锚定于目标附近。

然而这种信心面临多重质疑。美国PCE通胀已连续五年高于美联储2%的目标，欧元区核心CPI高于2%的时间也已长达4.5年。最新一轮能源冲击意味着通胀超标的时间将进一步延长。

报告还援引了一个更长期的历史视角：自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，全球没有任何一个国家能够将平均通胀率长期维持在2%以下。在这一历史背景下，市场对通胀锚定的高度信心，或许本身就是一种需要审视的错位。

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5月7日周四，英伟达宣布对数据中心开发商IREN投资最高21亿美元，双方同时签署数十亿美元级别的算力部署合作协议，进一步深化英伟达在AI生态系统中的资本布局。

根据协议，英伟达将被授予一项五年期购股权，允许其买入最多3000万股IREN股份。与此同时，IREN宣布与英伟达签订价值34亿美元的AI云计算合同，用于采购和部署英伟达Blackwell系列处理器。

此番投资再度引发外界对英伟达"循环交易"模式的关注——英伟达持续入股购买自家芯片的企业，批评者认为此举在本质上自我强化、存在利益循环。

消息公布后，IREN股价盘后一度涨10%，随后涨幅收窄至约7%，英伟达股价则几乎没有变动。

根据双方周四发布的联合声明，IREN向英伟达授予五年期认股权，行权价为每股70美元，最多可购入3000万股，对应投资上限为21亿美元。

在算力层面，IREN与英伟达签署了一份价值34亿美元的AI云计算合同，将采购并部署英伟达最新一代Blackwell处理器。

双方计划共同开发大规模数据中心，由英伟达提供硬件设备，IREN则负责土地获取、电力保障及其他基础设施建设环节。

合作的核心项目是IREN位于德克萨斯州的Sweetwater园区，当前规划容量为2吉瓦。

根据计划，园区算力将随时间推移逐步扩张至5吉瓦。作为参照，单一吉瓦的电力容量在任意时刻可供约75万户家庭使用。

IREN由澳大利亚兄弟Daniel Roberts和Will Roberts共同创立，公司原名Iris Energy，早期以比特币挖矿为主业，后转型聚焦AI算力基础设施。

这一战略转型已在资本市场得到充分验证——公司股价去年飙升285%，2026年迄今又累计上涨51%。

在英伟达入股之前，IREN已积累了相当体量的大客户资源。微软去年签署了一份约97亿美元的协议，向IREN采购AI算力，成为其重要的收入来源之一。

在与英伟达达成协议的同一天，IREN还宣布收购西班牙数据中心开发商Ingenostrum SL，以支撑其全球扩张目标。

这并非英伟达近期唯一的资本动作。

华尔街见闻提及，就在宣布IREN交易的前一天，英伟达刚以5亿美元购入光纤电缆制造商康宁公司的股份认购权。

此前，英伟达还相继入股了OpenAI等AI开发商，以及Marvell科技公司等芯片同行，意在推动整个行业生态的扩张。

英伟达同样持有IREN竞争对手的股份，包括CoreWeave和Nebius Group NV。密集的股权投资引发外界批评，认为英伟达此举本质上是在资助购买自家芯片的企业，构成"循环交易"。

对此，英伟达CEO黄仁勋今年1月曾就CoreWeave投资一事予以回应。黄仁勋表示：

这只是他们最终需要募集资金总量中的一小部分，说这是循环的——这完全是荒谬的。

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据彭博新闻5月7日报道，中东冲突推动美国油价飙升，零售、餐饮、消费品等多个行业的企业高管正在密集发出警告：美国消费者的预算正在被压垮，低收入群体尤为脆弱。

卡夫亨氏（Kraft Heinz）CEO Steve Cahillane本周接受采访时措辞直接："他们字面意义上在月底就没钱了。我们看到低收入群体出现了负现金流，他们在动用储蓄。"

这一判断并非孤例。从快餐巨头到健身房连锁，多家消费类公司高管在近期财报季中集体发出类似信号，消费者信心已跌至历史低点，而油价仍在高位。

油价是导火索

根据美国汽车协会（AAA）数据，美国汽油均价目前为每加仑4.56美元，是2022年7月以来的最高水平。

油价上涨的逻辑很直接：加油要多花钱，能用来吃饭、购物、娱乐的钱就少了。这对本就预算紧张的低收入群体打击最大。

纽约联储近期发布的研究显示，低收入消费者已经在主动减少实际汽油消耗量，试图控制支出。

与此同时，美国储蓄率在3月份降至三年来最低水平——消费者正在"以储蓄换消费"来维持日常开支。Comerica Bank首席经济学家Bill Adams警告，短期内美国人可以动用储蓄或刷信用卡撑过去，但油价高企的时间越长，消费者就越会被迫重新调整整体支出结构。

快餐、家电、餐厅：各行业齐声叫苦

麦当劳CEO Chris Kempczinski表示，消费者信心没有改善的迹象，甚至可能在继续恶化。麦当劳在财报中提到消费者存在"高度焦虑"情绪，而油价上涨对低收入消费者的冲击尤为不成比例。

家电巨头Whirlpool的CEO Marc Bitzer周四在分析师电话会上直言："伊朗战争放大了消费者对生活成本的担忧。"Whirlpool原本预期严冬过后购买需求会回升，但战争导致消费者信心崩塌，公司将由此带来的行业需求下滑15%比作2008年全球金融危机时期的冲击，并大幅下调了全年盈利预期。

连锁餐厅运营商Dine Brands（旗下拥有Applebee's和IHOP品牌）CEO John Peyton在财报电话会上说："我们价格敏感、更注重性价比的顾客似乎开始更多地待在家里了。"他补充说，这种缩减消费的现象目前主要集中在低收入群体，其他收入层级尚未出现类似情况。

眼镜零售商Warby Parker则指出，年轻消费者正受到高于往常的失业率和学生贷款账单的双重挤压。

健身房也扛不住了

Planet Fitness周四股价创下历史最大单日跌幅，原因是公司下调了全年业绩预期——新年期间通常是健身房会员注册的旺季，但今年的注册量低于预期。

公司同时宣布暂停在全国范围内推行高级会员涨价计划。CEO Colleen Keating对此给出了直接解释："消费者和经济环境已经发生了变化。"

疫情后的消费韧性，正在被油价磨损

报道指出，疫情以来，美国消费者在高通胀环境下依然保持了出人意料的消费韧性，支撑着美国经济持续增长，也一再令衰退预言落空。

但这一次，持续攀升的燃油成本正在成为一道更难跨越的坎。经济学家还警告，伊朗战争带来的供应链扰动，可能随时间推移推高包括食品杂货在内的更广泛商品价格。

扩大的退税曾在一定程度上缓冲了油价上涨的冲击，但消费者信心仍已跌至历史低点。

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据彭博5月7日报道，苹果带摄像头的新款AirPods已进入开发晚期阶段，这将很可能成为苹果首款专为AI时代设计的可穿戴设备。

据知情人士透露，该项目目前处于DVT（设计验证测试）阶段——这是量产前的最后一个重大开发环节，意味着硬件设计和功能已接近定稿。下一步是PVT（生产验证测试），即开始小批量量产。换句话说，硬件已基本就绪。

不过，知情人士同时指出，如果苹果对视觉智能功能的质量不满意，AI软件层面的问题仍可能导致发布时间再度推迟。

摄像头不是用来拍照的

这款新AirPods的摄像头，和手机摄像头的逻辑完全不同——它不拍照，不录视频，而是充当Siri的“眼睛”。

左右两只耳机各内置一枚摄像头，以低分辨率捕捉用户周围的视觉信息，实时“喂”给AI处理。用户可以直接开口提问，比如站在冰箱前问"这些食材今晚能做什么菜"，Siri就能根据摄像头看到的内容给出回答。

这种体验，类似于在ChatGPT里上传一张照片提问，或者使用iPhone上的"视觉智能"功能——只不过现在不需要掏出手机，耳机就能完成。

苹果还在探索更多使用场景：摄像头识别到某个物体后主动推送提醒，或者在导航时结合实际地标给出更精准的转向指引，比如"前方看到那栋红色建筑时左转"。

外观上，新款AirPods与AirPods Pro 3相似，主要区别是耳机柄更长，以容纳摄像头模组。

发布时间：原定上半年，已推迟至9月前后

这款产品原计划最早于今年上半年上市，但因Siri的升级工作出现延误而推迟。

苹果已借助谷歌母公司Alphabet旗下的Gemini技术对Siri底层模型进行升级，新版Siri目前预计在9月准备就绪。苹果每年秋季的重磅发布会，届时将由即将接任CEO的John Ternus主持。

该产品已开发约四年。苹果运营团队正在积极备货，但据报道，当前行业内存芯片及其他芯片的短缺，给零部件采购带来了相当难度。

隐私问题：一颗小LED灯能解决吗？

带摄像头的可穿戴设备，天然面临隐私争议——智能眼镜此前已因此饱受质疑。

苹果的应对方案是：在耳机上内置一颗小型LED指示灯，当视觉数据被上传至云端时，灯会亮起。

但据彭博报道，考虑到耳机本身体积极小，这颗指示灯实际上能被旁人看到多清楚，目前仍是个问题。

此外，新款AirPods不支持手势控制，这一点与苹果Vision Pro不同。据知情人士透露，即将推出的苹果智能眼镜目前也不计划支持这一功能。

Ternus的“改变世界”赌注

这款AirPods，是苹果即将接任CEO的John Ternus正在主导的约10款重磅新品之一。其他产品还包括触控屏MacBook、可折叠iPhone，以及AI驱动的智能家居设备。Ternus将于9月1日正式接替Tim Cook出任CEO。

Ternus近期在内部员工活动中多次为产品管线造势。在被宣布为下任CEO后，他对员工表示：

我们即将再次改变世界。如果你足够幸运——我是说真的非常幸运——你在职业生涯中能有一两次机会，参与到某件极其重要的事情中。现在，我们又迎来了这样一个时刻。

竞争背景：OpenAI和Meta都在抢这块市场

苹果押注带摄像头的AirPods，背后是AI硬件赛道的激烈竞争。

据彭博报道，OpenAI正在大力挖角苹果硬件工程师，开发与苹果智能家居及移动设备竞争的产品；Meta也在全面升级自己的AI可穿戴产品线。

苹果选择从AirPods切入，有其现实逻辑：AirPods自2016年推出以来一直是畅销品，用户通常在购买iPhone时顺带入手，渗透率极高。相比智能眼镜，耳机对大多数人来说接受门槛更低。

据彭博2024年2月的报道，苹果开发带摄像头AirPods的消息当时已首次曝光。苹果此前也曾研究过带摄像头的Apple Watch，但该项目已于去年取消。

在更长远的产品规划上，苹果还在开发带摄像头的智能眼镜和一款挂件（pendant），最早可能于明年推出，但这两款产品的开发进度均落后于新款AirPods。

与此同时，苹果也在iOS 27中为iPhone规划了新的Siri摄像头模式，将视觉AI功能在系统层面更加突出，以让更多用户接触到"把视觉信息喂给AI"这一使用习惯。

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5月7日，Rocket Lab最新公布的财报显示，2026年第一季度，公司营收达2.003亿美元，同比增长63.5%，超越分析师预期的1.896亿美元，GAAP毛利率创历史新高至38.2%。每股亏损较去年同期的12美分收窄至7美分，盈利质量持续改善。财报发布后，公司股价盘后一度飙升近7%，年内涨幅扩大至约13%，过去12个月累计涨幅逾250%。

与此同时，公司在财报发布当天集中释放多项重磅商业进展：一份保密客户签订的史上最大发射合同、与雷神（Raytheon）合作入选"黄金穹顶"天基拦截器项目、与安杜里尔（Anduril Industries）签署的3000万美元高超音速试飞协议，以及收购机器人公司Motiv Space Systems的计划。公司订单积压总额较上季度环比增长20.2%，达22亿美元，远超市场预期的19.9亿美元。

首席执行官彼得·贝克（Sir Peter Beck）表示：

"这份创纪录的合同释放了一个清晰信号——太空产业需要更多发射能力，而且需要来自真正能兑现承诺的发射商。"

财报还显示，展望二季度，公司给出2.25亿至2.40亿美元的营收指引，中值约2.325亿美元，大幅领先华尔街此前预测的2.05亿美元，若顺利兑现将再度刷新季度营收纪录。

营收与利润：双线全面超越预期

财报显示，一季度总营收2.003亿美元中，产品收入1.275亿美元，同比增长57.8%；服务收入7286万美元，同比增长74.5%，服务端增速更快，反映出发射服务和合同执行频率的提升。

毛利润达7649万美元，超越华尔街约7300万美元的预期，而去年同期仅为3520万美元，一年间近乎翻番。

GAAP毛利率38.2%，剔除摊销及股权激励后的Non-GAAP毛利率更高达43.0%，较去年同期的33.4%跃升近10个百分点，产品规模化生产能力的提升与高价值合同占比上升是核心驱动。

净亏损方面，Q1 GAAP净亏损为4502万美元，较去年同期的6062万美元明显收窄；调整后EBITDA亏损压缩至1175万美元，较去年同期的2996万美元改善显著。

运营费用方面，Q1合计1.325亿美元，同比增长40.2%。其中研发费用净额8051万美元，同比增长46.1%，主要用于Neutron中型运载火箭及Archimedes发动机的研发推进；销售、一般及行政费用5195万美元，同比增长32.1%，并购相关交易成本及团队扩张带来一定拖累。

史上最大合同：Neutron需求在首飞前已获真金白银验证

财报发布当天，火箭实验室同步宣布公司历史上金额最大的单一发射合同。买家身份保密，合同内容包括5次专属Neutron火箭发射任务和3次专属Electron火箭发射任务，执行周期横跨2026年至2029年。

公司未披露合同具体金额，但明确表示已超过今年3月签订的上一份纪录合同——彼时价值1.9亿美元，意味着新合同价值极有可能突破2亿美元量级。

本季度，公司共签署31份新的Electron及HASTE合同及5份Neutron发射合同，合同获取数量已超过2025年全年签约总量，需求端的爆发性增长清晰可见。当前未执行发射订单累计达70个任务，公司在今年一季度售出的发射任务数量已超过2025年全年。

国防版图扩张："黄金穹顶"与高超音速武器双双落地

在国防领域，火箭实验室本季度收获两项标志性订单，进一步强化其在美国国家安全领域的战略地位。

其一，公司与雷神（Raytheon）携手，被美国太空军选中参与"太空拦截器"（Space-Based Interceptor）项目的能力验证，该项目是特朗普政府"黄金穹顶"（Golden Dome for America）导弹防御计划的核心组成部分。

该项目将同时调用火箭实验室的发射能力与卫星制造能力，被公司视为端到端太空能力价值的集中体现。一旦项目规模落地，将为公司带来显著且持续的政府收入来源。

其二，国防科技独角兽安杜里尔（Anduril Industries）与火箭实验室签署3000万美元协议，将使用后者的HASTE发射载具执行多次高超音速武器测试飞行任务。

Neutron火箭：首飞推迟至四季度，商业需求已提前锁定

作为公司未来增长最重要的引擎，Neutron中型火箭的首飞时间最新目标定为2026年第四季度。

今年1月，一次一级储箱测试中发生破裂事故，是导致本轮推迟的直接原因。

Neutron最大可将15000公斤货物送入近地轨道，设计目标是直接对标SpaceX的猎鹰9号（Falcon 9），并具备卫星部署、深空探测乃至载人飞行的能力扩展潜力。

尽管如此，需求端的验证已提前到来。上述史上最大合同中，Neutron占据5份发射任务，客户已在火箭首飞之前便以真金白银完成押注。

研发端，Archimedes发动机鉴定工作稳步推进，第二级及可重复使用整流罩系统取得阶段性进展，公司同步发布了新型卫星电推力器Gauss，持续丰富空间系统产品矩阵。

资产负债：现金充裕，并购整合提速

财报显示，截至2026年3月31日，公司持有现金及现金等价物12.055亿美元，加上可流通有价证券，总流动性超过20亿美元，较2025年末的8.287亿美元增长约45%，主要来自本季度ATM发行净募资约4.46亿美元。可转换优先票据余额已从1.524亿美元大幅降至3687万美元，杠杆风险显著下降。

总资产扩大至28.2亿美元，较2025年末的23.2亿美元明显提升，商誉及无形资产合计约4.29亿美元，反映出Mynaric收购完成后的资产并表效应。经营活动净现金流出5033万美元，较去年同期的5423万美元略有收窄，主要消耗来自应收账款增加及存货扩张。

并购层面，公司本季度完成了对德国激光光学通信公司Mynaric AG的收购，正式建立"火箭实验室欧洲"的第一个欧洲据点，以强化在卫星组件规模化供应方面的能力。

与此同时，公司签署了收购Motiv Space Systems的最终协议，Motiv拥有经火星任务验证的机器人技术，此次收购将同步实现机器人能力引入与太阳能帆板驱动组件（SADA）等高价值卫星核心部件的垂直一体化整合。

二季度指引再超预期

展望二季度，公司给出营收2.25亿至2.40亿美元的指引区间，中值约2.325亿美元，大幅领先华尔街此前预测的2.05亿美元。

GAAP毛利率指引为33%至35%，低于一季度的38.2%，主要原因可能与Mynaric并表后摊销费用增加及发射任务节奏调整有关；

Non-GAAP毛利率指引为38%至40%，运营效率仍保持高位。调整后EBITDA亏损预计为2000万至2600万美元，利息净收入约1250万美元将继续为业绩提供缓冲。

Roth Capital在今年4月将Rocket Lab目标价从90美元上调至100美元，维持"买入"评级，认为公司正处于太空科技与国防支出双重加速的战略窗口期。

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5月7日美股盘后，AI云计算基础设施公司CoreWeave公布第一季度营收21亿美元，同比增长112%，合同收入积压接近1000亿美元。CEO Intrator电话会上强调：

在AI领域，限制因素已不再是企业和AI实验室是否愿意部署。现在的限制是：能够多快交付高性能、可靠的AI云产能。而这正是CoreWeave最擅长的事情。

然而在利润端，公司一季度调整后每股亏损达到1.12美元，逊于分析师预期的亏损0.91美元。

全年资本支出指引也出现超预期扩张，这意味着折旧与财务费用将持续侵蚀利润，而第二季度调整后运营利润指引仅为3000万至9000万美元。

与下半年逾9亿美元的目标相比，后半段的盈利兑现存在相当的不确定性，市场对此表示担忧。CFO Nitin Agrawal在财报电话会上安抚称：

资本支出的增加先于营收和现金流体现，其对损益表的影响已纳入当日发布的全年指引之中。

组件涨价推高资本开支，“结构性转变”降低资本成本

为支撑庞大的算力交付，CoreWeave在资本运作和基础设施扩张上按下了加速键。

公司一季度成功超越了1吉瓦的活跃电力消耗里程碑，并新增400兆瓦签约电力，使总签约电力超过3.5吉瓦。管理层将2030年的活跃电力目标定在了8吉瓦以上。

CoreWeave将2026全年的资本支出预期底线上调，预计在310亿至350亿美元之间。CFO Nitin Agrawal坦言，这一上调主要归因于“组件价格的上涨”。

CEO Michael Intrator指出，算力基础设施供应链的紧张和涨价是全行业的现实：

在过去6到9个月里，某些特定组件出现了严重短缺，价格随之上涨，你在整个行业都听到了这种情况。

但他进一步解释了CoreWeave在商业模式上的护城河与成本转嫁能力：

我们的合同在定价时已经包含了交付基础设施所需的所有组件成本。在很大程度上，我们免受了部分组件价格通胀的影响，因为我们会将其计入最终向客户提供的报价中，以确保我们能够获得我们所设定的目标单位经济效益。

对于基础设施建设这种重资产模式，廉价且充足的资金是生命线。

在这方面，公司年初至今已在资本市场狂揽超过200亿美元的债务和股权融资，甚至完成了史上首笔由高性能计算（HPC）基础设施支持的投资级贷款。CEO Intrator表示：

这是有史以来第一笔由HPC（高性能计算）基础设施支持的投资级定期贷款，获得了评级机构A-的等效评级……该融资的定价暗示其成本低于6%。

他进一步向投资者明确：

这不是一次渐进式的改善。这是一个结构性的转变，改变了我们未来为投资级客户合同融资的方式。目前我们在年内已经将加权平均债务成本进一步压缩了约80个基点。

“最强订单季”与AI变现的全面提速

市场最为关注的订单层面，CoreWeave第一季度，新增了超400亿美元的客户承诺，将合同收入储备订单推高至近1000亿美元，环比增长近50%，同比飙升近4倍。

CEO Michael Intrator在电话会上直言：

这是CoreWeave历史上最强劲的订单季度，收入储备近1000亿美元。

目前，非投资级AI初创公司在总储备订单中的占比已降至30%以下，取而代之的是Meta（210亿美元协议）、Anthropic以及华尔街顶尖交易巨头Jane Street（一季度新增60亿美元产能）等超级大厂。

支撑这种疯狂扩张的底层逻辑，是AI行业重心的历史性转移。Intrator指出：

AI工作负载正在从训练转向推理、智能体以及跨行业的企业级生产，这越来越属于计算密集型工作。

他进一步透露目前CoreWeave超过50%的算力正被用于推理。CEO Intrator乐观地判断：

推理就是人工智能的变现方式，它的加速正在推动现实世界的生产力提升，这不仅证明了增加投资的合理性，也推动了更广泛的企业采用。

Intrator强调：

正因如此，我们在单季度内增加的订单储备，比大多数AI云平台在整个历史上增加的还要多。A100、H100、H200和L40S的平均价格在第一季度均出现了环比上涨，我们近期的机队产能已基本售罄。

揭秘下半年利润骤增之谜：“这是时间问题，而非经济问题”

尽管营收与订单齐飞，但一季度CoreWeave的调整后营业利润率仅为1%，创下阶段性低点。

电话会上，面对为何下半年利润会迎来暴增的提问，CFO Nitin Agrawal指出：

这种利润率动态是基于时间的，而不是基于经济的。

他向投资者拆解了新数据中心的成本与收入时间差机制：当公司接收到一个带有电力供应的建筑外壳（powered shell）时，就会立即开始产生租赁和电力成本，并在1到2个月的设备安装调试期间计提服务器等设备的折旧。

CFO Nitin Agrawal坦言，一季度1%的调整后营业利润率是公司的“利润率低谷”。Agrawal表示：

活跃电力现已超过1吉瓦，我们正在迅速接近逃逸速度（approaching escape velocity）。从第二季度到第三季度，收入和利润增长将出现拐点，调整后营业利润率将在第四季度重返两位数。

主持人：欢迎大家参加CoreWeave 2026年第一季度财报电话会议。今天参与电话会议的有首席执行官Mike Intrator和首席财务官Nitin Agrawal。

在正式开始之前，请注意本次电话会议包含前瞻性陈述，实际结果可能与预期存在重大差异。相关风险因素已载于今日财报新闻稿及将提交至美国证券交易委员会的10-Q季度报告中。本次电话会议将同时呈报GAAP及非GAAP财务指标，二者的调节表已包含在今日财报新闻稿中。

CEO Mike Intrator 致辞

一季度业绩亮点

第一季度是CoreWeave具有重要转折意义的季度。本季度客户订单创历史新高，新增承诺超过400亿美元，合同收入积压订单增长至接近1000亿美元。本季度营收约21亿美元，环比增长32%，同比增长112%。公司有效算力突破1吉瓦，这是迄今仅有少数几家云计算公司达到的里程碑，CoreWeave正将已签约产能持续转化为可创收的云服务。

四大核心主题

一、需求环境持续强化

现有客户的超高速增长以及企业新垂直赛道的快速成熟，共同推动了需求的持续强化。人工智能工作负载正从训练向推理、智能体及各行业企业生产环境迁移，计算需求愈发密集。核心客户（历史上以超大规模云服务商和基础模型实验室为主）正在加深与CoreWeave的合作，同时一批全新的企业客户也在大规模采用CoreWeave平台。

这一趋势推动第一季度积压订单创历史新高。本季度在继续变现Blackwell、Hopper和Ampere架构产能的同时，首批Vera Rubin订单也已完成签署。这些新客户承诺主要将在2027年目标中得以体现，预计具有较高的边际贡献，与公司历史上新部署项目的回报水平保持一致。

二、平台能力持续拓展

第一季度，CoreWeave将Anthropic纳为新客户，以支持Claude系列AI模型的开发与部署，同时与Meta签署了多项新订单，包括4月初公告的210亿美元合作协议。目前，全球最顶尖的四家AI模型开发商均已使用CoreWeave云服务，中国大陆以外的前十大AI领军企业中有九家亦在其列。

与此同时，新兴垂直赛道已初具规模：

• 金融服务领域： 技术驱动型企业正在CoreWeave上扩展核心机器学习工作负载。该垂直赛道在积压订单中的规模已接近100亿美元，其中包括现有合作伙伴Jane Street在本季度新增60亿美元产能，以及Hudson River Trading等新客户的加入。
• 物理AI与空间计算领域： 该赛道在积压订单中的贡献已超过10亿美元，相关客户涵盖World Labs、PhysicsX和Sunday Robotics等。

目前，已有10家客户承诺在CoreWeave的累计消费金额至少达到10亿美元。在需求驱动下，A100、H100、H200和L40S的平均定价均环比上涨，近期产能基本处于售罄状态。

三、超大规模基础设施建设

公司已签约电力容量超过3.5吉瓦，本季度新增逾400兆瓦，预计绝大部分将于2027年底前投入运营。公司在近50座数据中心中成功驾驭了涵盖电力、冷却、网络、服务器及软件编排层的五个建设阶段，持续实现行业领先的从交付到上线时效。

自建数据中心方面，预计首个自建站点将于今年晚些时候投入使用。公司还与英伟达保持战略合作关系，持续评估共同加速基础设施扩张的机遇。

四、融资能力显著跃升

本季度完成了85亿美元的延迟提取定期贷款4.0（DDTL 4.0）融资，这是史上首笔由高性能计算（HPC）基础设施支撑的投资级延迟提取定期贷款，获得穆迪、惠誉和DBRS三家评级机构相当于A-的评级，利率低于6%，且对母公司不具追索权。

自2023年至2025年，公司加权平均债务成本已累计下降约600个基点；年初至今，在完成逾200亿美元债务和股权融资的同时，加权平均债务成本进一步压缩约80个基点。

总结

公司合同收入积压订单正接近1000亿美元，涵盖当前已上线或预计将于2026至2027年陆续启动的合同。平台已从单纯提供GPU扩展至集成CPU、存储、网络和软件的完整AI云平台，超过90%的预留实例客户使用至少两项产品，超过75%的客户使用三项及以上产品。

AI领域的制约因素已不再是企业和AI实验室是否有意部署，而是高性能、可靠的AI云产能能以多快的速度交付。这正是CoreWeave的核心优势所在。

CFO Nitin Agrawal 致辞

第一季度财务业绩

营收： 21亿美元，同比增长112%，环比增长32%，增长动力来自产能部署的持续强劲执行。

合同收入积压订单： 季末达994亿美元，环比增长近50%，同比增长约4倍。其中36%预计在未来24个月内确认，75%预计在未来4年内确认。非投资级AI原生公司及基础模型实验室的承诺占总积压订单的比例已降至30%以下，新产能加权平均合同期限维持在约5年。

运营支出： 第一季度运营支出22亿美元，其中股票薪酬支出1.53亿美元。费用增加主要源于有效电力产能持续扩张，以及销售与营销投入加大、一般及行政费用增长。

调整后EBITDA： 12亿美元，同比增长91%，调整后EBITDA利润率为56%。

调整后营业收入： 2100万美元，调整后营业利润率为1%，预计为本年度低点。

净亏损： 7.4亿美元，利息支出5.36亿美元（上年同期为2.64亿美元）。尽管出现净亏损，但因递延所得税资产计提了估值备抵，仍录得所得税拨备；预计2026年税率将保持大体稳定。

调整后净亏损： 5.89亿美元。

资本支出

第一季度资本支出68亿美元，在建工程（CIP）环比基本持平。公司大部分定期债务以延迟提取方式构建，即资金仅在数据中心投入运营时才予以提取，与部署模型高度匹配。

资产负债表与流动性

截至3月31日，现金及现金等价物、受限现金和有价证券合计超过33亿美元。

年初至今主要融资进展：

• 以20亿美元股权融资深化了与英伟达的合作关系；
• 完成约85亿美元DDTL 4.0投资级债务融资，获三家评级机构A-等值评级，利率低于6%；该设施引入ABS式提款特性，于底层合同稳定后可额外解锁10亿美元可提款资本；结构为对母公司无追索权；
• 进入第二季度后，已进一步完成逾100亿美元的债务和股权融资，多笔交易均大幅超额认购，包括可转换债券和高收益债券；
• 收到Jane Street 10亿美元战略投资；标普将公司主体评级展望由稳定上调至正面；
• 昨日为第五笔DDTL设施（首笔在公开贷款市场银团化的设施）定价，以支持与OpenAI和Cohere的合同，定价较初始推介区间低50个基点。

年初至今，公司合计完成逾200亿美元债务和股权资本的融资。除合同支撑的自摊销债务和OEM供应商融资外，公司无债务到期日早于2029年的到期义务。

业绩指引

全年指引（维持不变）：

• 营收：120亿至130亿美元
• 调整后营业收入：9亿至11亿美元

第二季度指引：

• 营收：24.5亿至26亿美元
• 调整后营业收入：3000万至9000万美元（利润率将从第一季度低点开始扩张）
• 利息支出：6.5亿至7.3亿美元
• 资本支出：70亿至90亿美元

全年资本支出指引： 从原有指引上调至310亿至350亿美元，低端上调主要反映部分组件价格上涨。

退出ARR指引：

• 2026年底：180亿至190亿美元（低端上调10亿美元）
• 2027年底：超过300亿美元，其中逾75%已完成合同签署（不含未行使的客户续约）

问题一：Keith Weiss（摩根士丹利）

问： 资本支出上调及组件价格上涨对盈利能力的影响、英伟达合作关系的变化，以及5吉瓦容量与2030年8吉瓦有效电力目标的关系？

Mike（CEO）：

关于组件价格问题：公司在挑战性供应链环境中已历练多年。在近6至9个月内，部分组件出现了供应紧张并导致价格上涨，这是行业普遍现象。CoreWeave是一家成功导向型公司，合同定价已涵盖所有必要组件成本，因此在很大程度上可以规避价格通胀的影响，以确保实现目标单位贡献利润率（中段20%区间）。

关于英伟达合作关系：英伟达将CoreWeave的软件解决方案认定为参考架构，这是对公司软件质量的有力背书。此外，5吉瓦的基础设施合作为CoreWeave提供了机会性加速扩张的能力，使公司能够以更大规模响应客户对算力基础设施的需求，是对公司自主获取基础设施能力的有效补充。

Nitin（CFO）： 组件价格上涨的损益表影响已体现在今日发布的指引中，CapEx先于营收和现金流显现。

问题二：Brent Thill（Jefferies）

问： 上半年调整后营业收入仅约8100万美元，下半年指引约9.19亿美元，支撑下半年利润大幅增长的信心来自何处？

Nitin（CFO）：

第二季度表现与预期完全吻合。公司业务由有效电力和产能爬坡计划驱动，并非线性增长，这一逻辑在第四季度财报中已有阐述。第一季度是公司利润率走势的低点，此后将按计划实现环比持续改善，收入和利润率增长的拐点预计出现在从第二季度过渡至第三季度之际。公司重申全年营收指引、全年调整后营业收入指引，以及第四季度低双位数调整后营业利润率目标，同时上调2026年退出ARR指引下限。下半年调整后营业收入的增速预计将快于营收增速。

Mike（CEO）补充： 公司已就约50座数据中心的供应链进行了充分疏通，单一数据中心提供商对有效基础设施的贡献不超过17%，多元化的OEM和ODM合作体系为实现下半年目标提供了有力保障。

问题三：Mark Murphy（摩根大通）

问： 此前签署的合同是否因组件成本及能源成本上涨而导致利润率低于预期？是否可将成本转嫁或重新谈判合同条款？

Mike（CEO）：

公司在签署合同时，已持有所需基础设施的采购订单，因此对组件成本有清晰掌握。能源成本在合同期内已以合同形式锁定，基本实现了成本的透明穿透，从而确保单位利润率达到目标水平。CapEx指引的小幅上调，仅反映了部分组件价格的阶段性上涨。

问： 第一季度营收超预期，为何未将全年营收指引相应上调？

Nitin（CFO）：

公司2026年产能基本已售罄。超预期表现体现在两个维度：其一，2026年退出ARR指引下限上调10亿美元，公司将以更强劲的状态结束今年；其二，2027年超过300亿美元ARR目标中已有逾75%完成合同签署，充分说明增长势能已向远期延伸。

问题四：Tal Liani（美国银行）

问： 积压收入确认的触发机制是什么？毛利率持续下滑（近五个季度从78%降至68%），未来两年的改善驱动因素是什么？

Nitin（CFO）：

关于利润率：公司利润率波动主要为时间节奏因素，而非经济基本面的变化。收到通电机房（powered shell）后，公司立即开始计提租赁费用、电力费用以及服务器和数据中心设备的折旧，而装修调试阶段（约1至2个月）尚未产生任何营收，导致新部署在初期呈现负贡献利润率。从第3个月起，营收开始产生，贡献利润率逐步正常化至25%左右。过去一年，有效电力产能近乎翻三倍，正是这种"产能先行、收入滞后"的规律导致毛利率承压。随着公司产能基数持续扩大，新增产能占比相对降低，利润率将随之恢复并持续扩张。预计毛利率将与营业利润率同步，在第二季度末至第三季度间触底回升，此后实现环比持续改善。

关于收入确认：当GPU完成部署和测试并正式交付给终端客户时，公司开始确认收入，并在客户合同存续期内以直线法摊销确认。

问题五：Amit Daryanani（Evercore ISI）

问： 推理计算在算力消耗中的占比增速如何？这对H100和A100未来12至18个月的利用率和合同经济效益有何影响？

Mike（CEO）：

CoreWeave构建的是可在训练与推理之间灵活切换的AI基础设施，客户根据自身工作负载需求自主调配算力用途。根据功耗分析推断，当前CoreWeave超过50%的算力已用于推理，这印证了客户正通过向其终端用户销售算力和模型来实现对CoreWeave投资的商业变现。

关于Hopper和Ampere架构的需求：不同AI工作负载对基础设施有差异化需求，客户通常先使用最新架构进行训练，再将其用于推理，同时引入新一代架构训练下一代模型，由此形成对多代GPU的持续需求。公司H100和A100均处于售罄状态，且随着推理需求增加，相关产品价格持续上涨，这是市场整体供需形势的强劲信号。

问： 2026年120至130亿美元营收指引所需的组件采购锁定情况如何？

Mike（CEO）： 绝大部分已完成锁定，采购订单已下达，基础设施、电力等关键要素均已落实，对全年指引的实现有充分信心。

问题六：Nehal Chokshi（Northland Capital Markets）

问： 本季度新增400兆瓦签约电力，低于2025年第二、三季度的600至700兆瓦水平，长期来看每季度可新增的签约电力规模如何？

Mike（CEO）：

管道中的潜在机会规模庞大，包括与第三方数据中心合作商的租赁项目以及自建项目。公司基础设施扩张与客户需求信号紧密协调，无法给出固定的季度新增兆瓦数，但整体管道极为充裕：本季度新增400兆瓦，上季度200兆瓦，过去12个月累计达2吉瓦。综合来看，公司有能力实现供需匹配，而需求本身极为旺盛。

问： 约1000亿美元的积压收入对应约2吉瓦的已签约产能，而签约总电力为3.5吉瓦，剩余约1.4吉瓦尚待分配，"分配"这一表述是否准确？待分配规模较上季度是增加还是减少？

Mike（CEO）：

"分配"这一表述基本准确。公司所处的市场地位较为特殊——产品需求极为旺盛，因此可以有针对性地遴选客户，优先支持那些有望在生命科学、基础模型实验室、推理产品等领域持续引领行业发展的战略性客户，从而构建高质量的生态体系。

Mike Intrato（CEO）：

感谢CoreWeave全体团队、客户和合作伙伴。这些成就离不开大家的共同努力。第一季度着实非凡，我们将继续保持专注、严格自律，并坚守对创新和卓越运营的承诺，在这场时代变革中持续领跑。我们期待在接下来的季度与大家保持沟通，持续更新进展。

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在《纽约时报》7日的一档播客节目中，达利欧表示，庞大的财政赤字、日益扩大的贫富差距、左右两翼的政治撕裂、地缘政治格局的重构以及人工智能带来的颠覆性冲击，将共同推动这一动荡局面的形成。

“所有这些力量汇聚在一起，未来五年将发生巨大变化，"他说，"而在那之后，世界将几乎面目全非，变化极大，那将是一个充满巨变与剧烈动荡的时代。”

对于投资者而言，达利欧建议将黄金配置比例维持在投资组合的5%至15%之间，理由是历史规律表明，在类似动荡时期，所有法定货币均会贬值，而黄金则会上涨。

政治冲突或在中期选举后激化

达利欧对美国社会与政治体系的稳定性表达了深切忧虑，并明确提及暴力冲突的潜在风险。

他预判，共和党可能在中期选举中失去众议院控制权，而这一结果将成为政治与社会矛盾进一步激化的转折点。“从那时起，你将看到政治和社会冲突的烈度不断上升，尤其是在那次选举与2028年总统大选之间的这段时期。”

在国际层面，达利欧认为基于规则的国际秩序已不复存在。他将美伊战争的走向描述为一道"几乎非黑即白"的选择题——核心在于谁将控制霍尔木兹海峡，以及谁将掌控核材料。这一判断意味着地缘政治风险已从模糊的博弈演变为更为直接的战略对抗。

黄金成乱世首选，多元配置是应对之道

面对上述风险，达利欧给出了明确的资产配置建议：维持高度分散化的投资组合，并将黄金仓位保持在5%至15%的区间。他援引历史经验指出，每逢此类动荡时期，法定货币无一例外地走弱，黄金则扮演价值储藏的核心角色。

与此同时，阿波罗全球管理公司首席执行官Marc Rowan也发出警示，称全球正面临“大规模地缘政治重组”，这一趋势将导致蓝领阶层地位上升，而白领群体则将承受更大压力。两位业界重量级人物的同步示警，进一步凸显了当前市场对宏观不确定性的高度关注。

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5月7日，据新华社和央视新闻援引伊朗媒体报道，美军对伊朗沿海民用区域及油轮实施了打击，伊朗武装部队随后对美方军事舰艇发射导弹进行反击，有消息称3艘美军驱逐舰遇袭并向阿曼海方向撤离。美军中央司令部则表示，美方拦截了伊朗的无端袭击并对伊朗军事设施实施了定点打击。

在海峡内外的直接军事冲突骤然升温之际，美国在酝酿重启护航行动。据媒体报道，沙特阿拉伯和科威特已取消对美国军方使用其军事基地和领空的限制，这为特朗普政府重启旨在恢复霍尔木兹海峡商业航运的“自由计划”扫清了障碍。

尽管军事冲突加剧，短期停火协议的谈判仍在密集推进中。巴基斯坦和沙特媒体对协议达成均表达了乐观预期，但美国财政部于同一时间宣布对伊朗及伊拉克相关石油网络施加新一轮制裁。这一“边打边谈、边制裁边接触”的复杂局面，令危机的前景依然充满变数。

沙特放行空域，美军酝酿重启“自由计划”

据报道，此前美国启动“自由计划”后，引发了近年来美沙之间最大的军事关系纠纷。沙特官员表示，由于美军高层Dan Caine将伊朗对阿联酋富查伊拉等地的袭击淡化为低级别骚扰，沙特和其他海湾国家担忧在冲突升级时无法获得美国的保护，因此一度禁止美军使用其基地和领空。这一限制迫使特朗普在行动仅开始36小时后便暂停了该计划。

然而，在特朗普与沙特事实上的领导人Mohammed bin Salman王储进行电话沟通后，相关限制已被解除，科威特亦随之跟进。

美国国防部官员透露，特朗普政府目前正寻求重启该行动。防务官员表示，一旦行动恢复，与美国协调的商业船只将在美军军舰和战机的保护下，通过一条已清除水雷的狭窄通道航行。

美国国防部长Pete Hegseth此前曾表示，美国已在海峡上空建立了一个强大的防御穹顶，数百架战机、直升机和侦察机将为和平的商业船只提供全天候的监视和保护。

海峡内外发生交火，军事冲突骤然升级

伴随着美军护航行动的酝酿，该地区的武装摩擦呈现扩散态势。

据央视新闻援引伊朗武装部队发言人声明称，美方与部分地区国家合作，对伊朗哈米尔、锡里克及格什姆岛沿海民用区域发动空袭，并对两艘驶向或进入霍尔木兹海峡的船只实施了打击。伊朗官方媒体报道指出，阿巴斯港及格什姆岛附近发生多次爆炸，部分商业设施被击中。

作为回应，伊朗武装部队对霍尔木兹海峡以东及恰巴哈尔港以南的美方军事舰艇实施了反击。央视援引伊朗消息人士称，3艘美军驱逐舰在海峡附近遭到打击，目前正向阿曼海方向撤离。此外，伊朗防空力量在南部阿巴斯港及格什姆岛上空击落了两架“敌对飞行器”。

针对上述交火，美军中央司令部回应称，美国海军拦截了伊朗发起的无端袭击，并对负责袭击美军的伊朗军事设施实施了定点打击。一名以色列政府消息人士则对媒体表示，以色列与阿巴斯港爆炸事件无关。

短期停火协议面临博弈，核心分歧依旧存续

在军事摩擦加剧的背景下，外交斡旋进入关键期。

据报道，美伊可能接近达成一项基于一页纸备忘录的临时协议。该协议旨在正式结束战事，解决海峡危机，并启动为期30天的谈判窗口。值得注意的是，该草案搁置了美国此前坚持的多项核心要求，包括要求伊朗交出高浓缩铀储备、暂停铀浓缩活动20年、限制导弹计划以及停止支持地区代理人武装等。

谈判斡旋方巴基斯坦外交部发言人Tahir Andrabi表示，预计协议将早日达成，对进展保持乐观。沙特Al-Hadath电视台也预测，关于滞留船只问题将在数小时内取得突破。

然而，伊朗内部依然维持强硬立场。据报道，伊朗前伊斯兰革命卫队司令Mohsen Rezaei强调，伊朗不会允许美国凭借“不切实际的方案”重开海峡并在未赔偿伊朗损失的情况下全身而退。

据美国情报部门评估，伊朗在目前的封锁压力下，具备较高的谈判耐力。美国中央情报局（CIA）的机密评估认为，伊朗在美国海上封锁下，至少还能维持三到四个月才会面临更严峻的经济压力。

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5月7日，据英国金融时报消息，Kalshi本轮融资于周四完成交割，由Philippe Laffont旗下投资机构Coatue领投，红杉资本、Andreessen Horowitz及摩根士丹利等机构跟投。220亿美元的最新估值，已超过全球最大上市在线博 彩集团FanDuel母公司Flutter约170亿美元的市值，并接近竞争对手DraftKings市值的两倍。

Kalshi表示，新募资金将用于扩展其近期推出的大宗交易功能，并投入"即将推出的风险类产品"，以增强对金融机构的吸引力。与此同时，该平台的年化交易量已于今年4月达到1780亿美元，而去年同期这一数字仅为55亿美元。

估值一年内四度跳升，增速堪比AI赛道

Kalshi的估值轨迹颇为罕见。

据英国《金融时报》报道，该平台在去年10月的一轮融资中估值仅为50亿美元，两个月后的12月融资时已升至110亿美元，而此次最新一轮融资估值再度翻倍至220亿美元——不到一年内累计涨幅超过400%。

Kalshi首席执行官Tarek Mansour表示：

"近年来，能以如此速度实现规模扩张的赛道，除人工智能外寥寥无几。"

这一增速背后，是预测市场整体热度的快速攀升。预测市场平台向用户提供类似于押注的"份额"，标的为二元结果事件，例如某支球队赢得或输掉一场比赛。Kalshi在2024年美国总统大选中成功预测特朗普获胜，此后平台流量与交易量均出现大幅跃升。

从收入结构来看，Kalshi目前的营收主要来源于体育博 彩。据分析平台DeFi Rate数据，上月体育类合约及"异类"合约（包括类似串关的多腿体育押注）合计占Kalshi交易量的约85%。

然而，该平台的战略重心正在向金融机构倾斜。Kalshi表示，新融资将重点用于扩展大宗交易能力及风险类产品，以吸引机构客户参与。

Bernstein分析师Gautam Chhugani今年4月预测，预测市场的交易量到2030年有望突破1万亿美元，并指出体育合约只是Kalshi等平台的"入口，而非终点"。

监管争议持续，多州起诉平台违规运营

快速扩张的同时，Kalshi也面临日益严峻的监管压力。

该平台与竞争对手Polymarket均受到越来越多的审查，外界对其究竟应被归类为衍生品交易所还是博 彩运营商的争议持续升温。

Kalshi坚持认为，其合约应继续由美国商品期货交易委员会（CFTC）作为衍生品进行监管，这一定性使其得以绕过各州的体育博 彩禁令及博 彩税。

然而，多个州级博 彩监管机构已对其提起诉讼，指控其以非法体育博 彩平台的形式运营。

本周早些时候，一名联邦法官发布禁令，阻止亚利桑那州总检察长Kris Mayes对Kalshi提起刑事诉讼，为该平台暂时赢得一定的法律缓冲空间。

分析指出，监管走向仍是悬在Kalshi头顶的最大不确定性，也将在很大程度上决定其能否将当前的高速增长转化为可持续的商业模式。

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IMF在博客文章中直接点名Mythos的近期受控发布，称其"凸显了风险上升的速度之快"。IMF还明确表示，金融机构的防线"不可避免"将被突破，呼吁各方将"韧性"——即限制事件扩散、确保快速恢复——列为优先事项。

这一警告的背景是：Mythos目前仅向40家以美国为主的机构开放，包括亚马逊、微软以及摩根大通等大型银行。大量非美国银行和金融机构尚未获得访问权限，由此引发外界对全球金融体系保护水平参差不齐的担忧。

Mythos究竟有多危险？

Anthropic上月披露，Mythos已"发现数千个高危漏洞，包括每个主流操作系统和浏览器中的漏洞"。Anthropic自己也警告称："对经济、公共安全和国家安全的冲击可能是严重的。"

这意味着什么？简单来说，以往黑客需要花费大量时间和成本去寻找系统漏洞，而Mythos这类AI模型可以大幅压缩这一过程。

IMF高级官员在文章中写道："先进AI模型能够大幅降低识别和利用漏洞所需的时间和成本，使得同时发现并攻击广泛使用系统中的弱点的可能性显著上升。"

更关键的是"同时"二字。金融机构普遍使用相同的软件和共享服务提供商，这意味着AI模型可能"在众多机构中同时制造漏洞"。一旦多家机构同时遭到攻击，IMF警告，"信心效应、支付中断、流动性紧张和甩卖动态可能随之而来"——这正是系统性风险的经典传导路径。

访问权限不均等，非美国机构暴露在外

Mythos目前处于受控发布阶段，获得访问权限的40家机构可以提前获知漏洞并进行"补丁"修复。但这一名单以美国机构为主，大量非美国银行和金融集团被排除在外。

据英国《金融时报》报道，已获得访问权限的公司表示，应对Mythos揭示的威胁，需要"公共和私营部门的联合行动"。

IMF对此明确指出："网络风险不尊重国界。"它特别提到，新兴市场和发展中国家往往面临更严重的资源约束，可能"不成比例地暴露于针对防御薄弱地区的攻击者"。

这对全球金融体系而言意味着一个结构性隐患：防御最薄弱的环节，恰恰可能成为系统性风险的引爆点。

IMF的具体建议

IMF承认，金融软件"比开源基础设施更难攻击"，但随即补充，这一优势"随着模型训练扩展、能力扩散和泄露的发生，可能很快被侵蚀"。

换言之，现有的相对安全只是暂时的。

IMF给出的应对建议包括：

• 网络压力测试和情景分析：模拟AI驱动的网络攻击对金融系统的冲击

• 董事会层面的网络风险监督：将网络安全纳入最高决策层的议程

• 公私部门在威胁情报和事件响应上的协作：打破信息孤岛

• 加强国际合作：尤其是帮助资源有限的新兴市场提升防御能力

IMF的核心逻辑是：与其寄望于"防住所有攻击"，不如同时建立"被攻破后如何快速恢复"的能力。

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市场概述

美伊协议前景存疑，美股回落，三大美股指止步两连涨，芯片股领跌，芯片指数收跌近3%，和标普、纳指均告别纪录高位，芯片股中，闪迪收跌近5%，AMD跌超3%，AI芯片供应担忧压倒乐观业绩指引影响，Arm公布强劲财报后仍收跌10%，但英特尔涨近2%、两连阳；一季度营收超预期翻倍增长但二季度指引逊色的CoreWeave盘后一度跌超10%。

美债收益率追随油价反弹，收益率盘中创逾一周新低后转升。

美国可能本周重启疏导霍尔木兹海峡的消息后，美元指数转涨、脱离逾两月低位；离岸人民币盘中涨破6.80、创四年新高；比特币盘中跌破8万美元、较日高跌超2%。

大宗商品中，原油V形反转，盘中先跌超5%，美国可能本周重启疏导海峡的消息后，原油转涨，伊朗港口遭袭后，刷新日高，盘中涨超3%。金银三连涨，期银一度涨近7%，黄金盘中涨近2%至两周新高，美国可能本周重启疏导海峡的消息后，现货黄金一度短线转跌。纽铜结束两连涨，跌落史上次高。

亚洲时段，A股总市值突破120万亿大关，创业板刷新逾10年新高，算力硬件再爆发，恒科指大涨3%，离岸人民币升破6.8。

要闻

中国

李强会见美国国会参议员代表团。王毅会见美国国会参议员代表团。

中办、国办：围绕美丽中国建设目标任务设置关键性、引领性考核指标，狠抓重点领域和关键环节。

中国央行连续18个月增持黄金，4月增持力度进一步加大。

海外

霍尔木兹海峡局势又紧张：伊朗称美违反停火空袭伊沿海和油轮、已反击，美军称拦截伊发起的无端袭击、定点打击伊军事设施。伊朗外交部称尚未回应美方案。中东媒体：美伊已就缓解美国海上封锁达成共识、换取霍尔木兹“逐步开放”；伊媒称伊朗划定两条霍尔木兹航道；美媒：沙特科威特解除美军基地限制，美国疏导霍尔木兹海峡行动或本周重启。

美国贸易法院裁定特朗普10%全球关税无效。

美国上周首次申请失业金人数回升至20万但低于预期，续请人数创2024年1月以来新低。

欧洲议会官员：欧盟就美欧贸易协定达成一致已近在咫尺。

全球最大黄金买家之一波兰央行计划增持105吨黄金。

全球AI新王诞生：Anthropic估值冲爆1.2万亿，首次反超OpenAI。

CoreWeave Q1营收超预期同比增长112%，但亏损扩大，Q2指引不及预期，盘后一度跌超10%。

市场收报

欧美股市：标普500跌0.38%，报7337.11点；道指收跌0.63%，报49596.97点；纳指收跌0.13%，报25806.196点。欧洲STOXX 600指数跌1.02%，报616.88点。

A股：上证指数收涨0.48%，报4180.09点。深证成指收涨1.18%，报15641.89点。创业板指收涨1.45%，报3833.06点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.39%，日内升约4个基点；两年期美债收益率约为3.91%，日内升约4个基点。

商品：WTI 6月原油期货收跌0.28%，报94.81美元/桶。布伦特7月原油期货收跌1.19%，报100.06美元/桶。COMEX 5月黄金期货收涨0.38%，报4699.8美元/盎司。COMEX 5月白银期货收涨3.76%，报79.701美元/盎司。COMEX 5月期铜收跌0.15%，报6.1275美元/磅。

全球重磅

中国

李强会见美国国会参议员代表团。李强指出，实践反复证明，坚持相互尊重、和平共处、合作共赢，是中美两个大国的正确相处之道。希望美方与中方相向而行，更多对话而不是对抗，更多互利合作而不是零和博弈，维护稳定、可预期的中美经贸关系，这符合两国的根本利益。

王毅会见美国国会参议员代表团。王毅说，此访是特朗普总统就任以来首个访华的美国国会两党参议员代表团，具有重要象征意义。王毅表示，中美关系攸关两国人民福祉，牵动世界格局稳定。中方对美政策一以贯之，两国应以相互尊重为基石，以和平共处为准则，以合作共赢为目标，探索出一条大国正确相处之道，共同为世界和平与稳定作出贡献。

中办、国办：围绕美丽中国建设目标任务设置关键性、引领性考核指标，狠抓重点领域和关键环节。考核办法精准设置五个方面考核内容。一是美丽中国建设责任落实情况。二是美丽中国建设年度主要目标完成情况。三是美丽中国建设年度重点任务完成情况。四是资金使用绩效情况。五是群众满意程度。

中国央行连续18个月增持黄金，4月增持力度进一步加大。截至2026年4月末，我国外汇储备规模为34105亿美元，较3月末上升684亿美元，升幅为2.05%。截至4月末，我国黄金储备达7464万盎司，环比增加26万盎司。这是自2022年11月以来连续第18个月增持黄金。此前，3月末储备为7438万盎司，环比增加16万盎司；2月末储备为7422万盎司。

海外

霍尔木兹局势又紧张！伊朗称美违反停火空袭、已反击，美军称拦截伊发起的无端袭击。

• 伊朗军方声明称，美方与部分地区国家合作，对伊朗沿海民用区域发动空袭，美军还袭击了驶向霍尔木兹海峡的油轮。美军称，对负责袭击美军的伊朗军事设施实施了定点打击。伊媒称伊南部阿巴斯港附近发生爆炸，海峡内一岛屿码头遭袭，伊防空力量在该港和该岛上空击落两架“敌对飞行器” 。伊军方人士：海峡内敌方单位遭伊朗导弹打击。消息称3艘美军驱逐舰在海峡附近遭袭。
• 美媒：伊美在谈重开霍尔木兹和停止敌对30天短期协议、并界定长期协议框架，谈判关键障碍是美方坚持铀浓缩要求。报道称，美伊或接近达成临时协议，伊暂停核活动等美方核心要求未纳入协议草案。沙特媒体称霍尔木兹通行问题将数小时内迎“突破”。中东媒体：美伊已就缓解美国海上封锁达成共识，以换取霍尔木兹“逐步开放”。
• 伊朗外交部称尚未回应美方案。伊官员称不会允许美国凭“不切实际方案”重开海峡。伊媒：伊朗划定两条霍尔木兹航道，油价应声大跌。调解方巴基斯坦预计，伊美协议会早日达成，拒绝透露伊朗是否周四转交对美回复。
• 美国财政部宣布新制裁，针对被指协助伊朗出售石油的伊拉克官员，以及支持伊朗的伊拉克民兵武装。美国中情局（CIA）评估认为，伊朗被美军海上封锁后可至少维持三四个月，才会面临更严峻的经济压力。
• 美媒：沙特科威特解除美军基地限制，美国疏导霍尔木兹海峡行动或本周重启。据报道，美国的行动依赖庞大机群保护商船免受伊朗攻击，因此沙特和科威特的军事基地及领空对行动顺利实施至关重要。美国重启旨在强行打通海峡的军事行动可能令海湾局势再升级。报道传出后，盘中曾跌超5%的布油和美油刷新日高、至少涨超1%。
• 此前一天，周三巴基斯坦消息人士称美伊接近达成停战谅解备忘录，特朗普：有可能下周达成协议。

美国贸易法院裁定，特朗普10%全球关税无效。美国国际贸易法院裁定特朗普援引1974年《贸易法》征收的全球10%关税缺乏法律依据。此举被视为特朗普规避最高法院IEEPA关税裁决的尝试遭到重挫，特朗普政府单方面大范围加征关税的法律空间正被持续压缩。

美国上周首次申请失业金人数回升至20万但低于预期，续请人数创2024年1月以来新低。美国劳动力市场韧性犹存。截至5月2日当周，初请失业金人数回升至20万人，低于预期的20.5万人；持续领取失业金人数创2024年1月以来新低。分析认为，科技行业被裁员工或获得丰厚遣散补偿，这在一定程度上解释了为何大规模裁员公告并未推高失业金申请数量。

欧洲议会官员：欧盟就美欧贸易协定达成一致已近在咫尺。欧洲议会的首席贸易谈判代表朗格称，一项旨在落实欧盟与美国贸易协定的协议有望在本月晚些时候敲定。此前特朗普曾威胁要将欧洲汽车的关税从15%提高到25%。

“斯塔默末日”来了？英国地方选举恐掀翻工党。英国举行地方选举，已演变为对执政工党的信任公投。民调显示工党面临灾难性溃败，或失去多达75%的防守席位，而改革党预计净赢1300席。斯塔默首相民望跌至低点，败选或直接诱发领导权挑战。受政局不确定性冲击，英国30年期国债收益率冲上1998年来最高水平，英镑及利率市场承压，风险溢价持续累积。

全球最大黄金买家之一波兰央行：计划增持105吨黄金，金价短线拉升。波兰央行行长表示，波兰央行目前持有595吨黄金储备，并计划将其增至700吨。一季度全球央行净购金244吨，为逾一年最快水平，波兰是最大的买家之一。

全球AI新王诞生！Anthropic估值冲爆1.2万亿，首次反超OpenAI。Anthropic，这个曾经笼罩在OpenAI阴影下的“二号选手”，在链上Pre-IPO市场的隐含估值已飙升至1.2万亿美元，正式超越OpenAI约20%。该公司一季度年化收入同比狂飙80倍，而原定目标仅为10倍，CEO Dario在台上“凡尔赛”抱怨：这种超高速扩张太难驾驭了。

解散xAI ，马斯克和Anthropic都赢麻了。xAI宣告消亡，不到三年从“理解宇宙本质”变成SpaceX一条产品线。更戏剧的是：几个月前还互相嘲讽的马斯克与Anthropic，如今握手成交——前者用闲置90%的Colossus 1换现金流，后者用真金白银买到22万块GPU的救命算力。没有和解，只有赤裸的商业逻辑。

• 马斯克的xAI正在转型成为一家云计算公司。Grok市场遇冷、算力闲置，马斯克的AI帝国正悄然转向“卖铲子”的生意。xAI接连向Cursor和Anthropic出租算力，与CoreWeave等云服务商的商业模式高度趋同。更耐人寻味的是，xAI随即被并入SpaceX品牌，“太空轨道数据中心”概念横空出世，这究竟是战略转型，还是一场精心包装的估值保卫战？

CoreWeave Q1营收超预期同比增长112%，但亏损扩大，Q2指引不及预期，盘后一度跌超10%。CoreWeave第一季度营收20.78亿美元，同比增长112%，预期19.65亿美元。公司订单积压994亿美元，同比增长284%，36%将在两年内转化收入。调整后净亏损扩大至5.89亿美元，Q1资本支出达67.86亿美元。电话会预计Q2营收24.5-26亿美元不及预期。

三星史上最大罢工逼近！摩根大通测算：最坏或吞噬12%利润，HBM竞争再添变数。摩根大通认为，若工会激进的薪资与利润分享诉求获全额满足，叠加半导体生产受损，三星2026年营业利润恐面临最高12%的下行风险，额外劳动成本或达39万亿韩元。由于在HBM竞争及薪酬结构上逊于SK海力士，劳资纠纷正加剧三星的估值折价。5月21日的罢工节点已成为市场防范短期盈利受蚀的关键观察期。

研报精选

华尔街“传奇大佬”都铎琼斯：AI牛市“还能再持续一两年”，沃什“绝不可能”让美联储降息。都铎琼斯表示，当前AI牛市类比1995年互联网商业化初期，进程已达50%至60%，预计还能持续一两年。他透露近期已通过“篮子”方式加仓AI资产，但也警示若股市市值与GDP之比进一步飙升，最终或面临“令人窒息”的大幅回调。关于美联储政策，其认为新任主席沃什不仅不会降息，甚至可能考虑加息。

私募信贷风暴扩散！新债王Gundlach警告：散户正意识自己成为“接盘侠”。Gundlach警告，散户深陷“半流动性”陷阱面临赎回难，已沦为真正的“接盘侠”。同时杠杆融资遇冷，摩根大通牵头的财团因一笔收购融资被迫承担超5亿美元账面巨亏。Blue Owl、Apollo、Oaktree等头部机构纷纷下调资产净值并削减股息，行业估值透明度问题引发信任危机。

从石油冲击到资产裂变：全球进入“大重置”时刻。中东战火引爆“2026资产大重置”：WTI原油暴涨52%，美股科技股却逆势狂飙，传统资产定价逻辑全面失灵。PCE通胀连续五年超标、全球债券收益率创数十年新高，美元石油体系的根基也在悄然动摇。

大摩：中国人形机器人，有望复刻“电车奇迹”。大摩称，中国人形机器人正凭借全产业链布局复刻“电车奇迹”，年内狂揽全球46%风投。行业商业化落地全面提速，其中宇树科技展现出惊人的盈利能力，毛利率高达约60%。预计到2050年全球市场将达7.5万亿美元，中国采用量占全球30%，引领终极蓝海。

国内公司

摩根大通：内地地产股“绿芽”已现，有望复刻香港地产复苏行情。摩根大通将内地地产股当前行情类比为港股地产2025年4月的“绿芽”起点——彼时港股地产随后累计上涨84%。内地地产仍处“绿芽”的反弹初期，还有约20%上涨空间；本轮行情由国企主导、基本面驱动，性质更为“真实”。汇丰同日发声，将华润置地目标价上调至43.80港元，两家机构均认为现在入场并不算晚。

海外宏观

纽约联储4月调查：美国消费者长期通胀预期保持稳定。美国民众对三年和五年期通胀预期维持在3.1%和3%，对未来一年汽油价格涨幅预期从3月的9.4%大幅回落至5.1%，食品价格预期同样有所缓和；民众对通胀长期失控的担忧尚未升温。纽约联储行长表示，良好锚定的预期对于确保价格稳定很关键。

重温泡沫巅峰的感觉？当前的美股涨得比1999年还快！数据显示，过去一年纳斯达克100指数表现最好的前10只股票平均涨幅高达784%，这一数据不仅击败了1999年的平均水平，也超过了2000年3月市场见顶前一年的表现。尽管当前基本面更稳健，但分析师警告，股市往往在好消息中见顶，情绪亢奋的半导体板块或面临25%至30%的回调风险。

标普看涨期权爆量2.6万亿美元创新高！高盛交易员警告：市场进入“半非理性追涨模式”。美股正陷入由科技股主导的狂热行情，高盛警告市场已进入“半非理性追涨”状态（"semi"一语双关，暗指半导体股主导的狂热）。看涨期权成交量与半导体板块RSI均创下历史极值，泡沫担忧升温。AI基础设施建设叙事为高涨的买盘提供支撑，但消费端出现严重分化：大额支出加速萎缩，而小额消费依然坚挺。

报道：欧盟考虑限制使用美国云平台处理敏感政府数据。欧盟计划于5月27日发布“技术主权一揽子方案”，拟限制政府机构在金融、医疗、司法等敏感领域使用美国云服务，希望通过《云与人工智能发展法》推动欧洲本土主权云建设。此举针对美国《云法案》的数据获取风险，向亚马逊、微软、谷歌的主导地位发出警示。

时隔一周，日本再砸5万亿日元护汇率，但效果不佳。日本当局在黄金周前后疑似两轮入市干预，合计动用资金或超650亿美元，其中第二轮规模约300亿美元（约合5万亿日元）。尽管弹药看似充足（外汇储备可支持约30次类似操作），但日美高达300个基点的利差持续驱动套息交易，令干预效果昙花一现。市场普遍质疑，在货币政策未根本转向之前，日本“子弹虽多”，却难挽日元颓势。

再添一把火！冠绝全球的韩国股市，将迎来美国散户资金。美国最大在线券商盈透证券近期向美国散户开放韩国股票直接交易通道，预计将引入更多增量资金。韩国股市近期市值超越加拿大，跻身全球第七大股票市场。AI存储芯片周期持续催化的同时，电力、国防、造船等非芯片板块盈利预期大幅上调。

4600美元的黄金，到底贵不贵？摩根大通指出，按传统模型（公允价值1000-1900美元），黄金严重高估，但这不意味着"错误"——高溢价是对地缘风险、美元信用受损及60/40组合失效的理性定价。真正的上涨引擎——西方养老金向黄金的"世纪大调仓"及滞胀交易——尚未启动，4600美元或是值得支付的"保险溢价"。

海外公司

英伟达牵手康宁背后：AI数据中心光学连接需求爆发在即。英伟达今年已三度出手锁定光学供应链——继与Lumentum、Coherent签署数十亿美元合约后，再度联手光纤巨头康宁，后者美国光学连接产能将扩至现有十倍。野村证券指出，这一系列布局印证AI数据中心对光纤互联的结构性需求正全面爆发，藤仓、住友等日本线缆巨头亦将直接受益。

Coherent：光通信最甜蜜的烦恼——订单排到2028，股价先跌为敬。季收18.1亿美元创新高，更惊艳的是“基数翻倍、增速更猛”的霸气指引！底牌已亮明：6英寸晶圆产能提前翻倍致成本腰斩，英伟达20亿战投锁定十年长协。虽高额备货暂压现金流，但其领跑AI光通信的盈利引擎已全面轰鸣。

需求翻倍但不敢提指引，Arm的AGI芯片到底在怕什么？告别“卖图纸”，Arm亲自下场造芯片！首款自研AGI芯片需求6周翻倍破20亿美元，数据中心版税连年翻倍。从纯IP授权向“IP+芯片”双轨转型，Arm直接杀入客户战场。这场颠覆身份的千亿豪赌，能否让昔日客户继续买单？

美国大型工会致信SEC：SpaceX 2万亿美元IPO违背财务逻辑。美国教师联合会（AFT）致函SEC，要求严审SpaceX估值达2万亿美元的史上最大IPO，指其财务逻辑脱离基本面，更像“马斯克家族企业”。工会担忧纳斯达克指数规则松绑将导致养老金被强制动用以支撑虚高股价。此举为公共工会首次主动干预超大IPO，令SpaceX上市前景及估值合规性面临严峻挑战。

麦当劳Q1净利增长6%，但高油价阴影下，美国同店增速不及预期。麦当劳2026年首季营收与盈利双超预期，主要受大分量新品及会员业务增长驱动。然而，美国同店销售增速不及预期，凸显出油价飙升对低收入群体的购买力侵蚀。公司正通过扩容3-4美元价值菜单并强化营销来应对波动的客流。

行业/概念

1、量子通信丨据上证报报道，我国科研团队在安徽省合肥市成功建成"星汉二号"多模式量子中继网络，实现了14.5公里的物质纠缠，有望成为未来量子网络的根本性技术路线。相关成果于5月7日在线发表在国际学术期刊《自然·光子学》。量子中继是构建未来量子互联网的关键技术，由于量子信号在光纤中传输时会快速衰减，科学家通过量子中继将长距离信道分解为多段短程链路，分段建立物质纠缠态后再连接，从而克服光纤信道中的指数级损耗。

点评：国金证券认为，目前头部量子计算整机量子比特达到数百，能够满足某些特定场景应用，量子计算机进入核心应用示范节点。全球量子计算机上游市场规模到2030年有望达725.7亿美元。

2、AI应用丨据上证报报道，美图公司公布2026年第一季度业务数据，截至2026年3月底，付费订阅用户数同比增长30.2%至超1790万，再创历史新高；以付费订阅为主的影像与设计产品收入8.52亿元，同比增长34.3%。美图首度披露AI生产力应用年度经常性收入(ARR)指标，截至2026年3月底，AI生产力应用ARR约为5.8亿元，同比增长56.2%。

点评：研究机构认为，AI时代定价逻辑围绕Token展开，形成算力层、模型层、应用层三层加价结构，其中应用层场景Token的价值重构或尚未被市场充分定价。终端企业用户购买的不是Token而是业务结果，AI应用层通过私有数据和行业Know-How赋能，使通用模型Token获得更大价值，因此可以收取更高的Token价格。在ROI明确的场景，AI应用厂商正积极探索按Token消耗量付费及按效果付费等新商业模式，将收费来源从采购预算迁移至业务超额收益，更大的增量市场正在开启，因此已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注。

3、机器人丨据上证报报道，据海关统计，今年一季度，我国机器人产业海外市场拓展步伐加快。各类单独列名的"机器人"合计出口额达113.2亿元，产品远销至全球148个国家和地区。从细分领域看，清洁机器人表现突出，一季度出口货值达77.5亿元，占机器人出口总值的68.5%，已成为我国机器人出口的绝对主力。一季度，我国工业机器人出口达31.6亿元，同比增长42%。

点评：江海证券认为，受益于国内经济向好，高端制造业加速发展，以及下游企业设备和产线升级需求预期增强等因素提振，我国工业机器人行业景气度持续攀升。在全球制造业绿色化、智能化升级的背景下，国内工业机器人厂商可充分利用我国完备的产业链优势与国家对新兴产业发展的政策支持，持续推进技术创新、新产品研发、优化服务能力，并积极拓展海外市场，在实现长期稳健发展的同时，打造第二增长曲线。

4、半导体丨据证券时报报道，根据TrendForce集邦咨询最新研究，全球晶圆代工成熟制程供需格局发生显著转变，8英寸产能利用率与代工价格已止跌回升，12英寸成熟制程受台积电减产等因素影响，转单效应渐显，中国大陆供应链持续受益，行业涨价氛围逐步升温。2025年下半年起，台积电、三星晶圆代工两大龙头减产八英寸产能，叠加AI服务器、通用服务器及边缘AI对电源管理、功率器件需求持续增长，2026年全球前十大晶圆代工厂商8英寸平均产能利用率回升至近90%，较2025年的近80%大幅改善，相关代工厂已成功推动价格上涨。

点评：目前12英寸成熟制程未出现供不应求程度，但不排除中长期台积电订单外溢效应，将促使Tier 2晶圆厂于2026年下半年再度向客户释出涨价意图。集邦咨询预计，台积电转单效应将于2027年下半年后显著体现，2026年下半年二线晶圆厂或再度释放涨价意图。

5、AI医疗丨据证券时报报道，国家人工智能应用中试基地（医疗领域）中试推广的智能应用——胸部CT图像辅助诊断软件，近日成功进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序。这是全国首款进入该审查通道的大模型多病种AI医疗产品，标志着医疗大模型在加速迈向临床规模化应用方面取得重要进展。创新医疗器械特别审查是国家药监局为鼓励医疗器械创新而设立的优先审评审批通道。

点评：胸部CT图像辅助诊断软件是全球首创的胸部一扫多查智能体，可基于单次胸部CT影像识别近百种异常病变，并自动生成媲美初年资医生水平的诊断报告，推动传统"1名报告医生+1名审核医生"的阅片模式向"AI辅助+1名审核医生"转变，让医生能够将更多精力投入复杂病例判断与临床决策。该突破验证医疗大模型从技术研发走向合规量产，为AI在放射、基层筛查、多病种管理等场景规模化落地树立标杆，推动"AI+医疗"从单点工具走向体系化赋能。

6、医药丨据中证报报道，国家卫生健康委等8部门5月7日公布《关于改革完善儿童用药供应保障机制的实施意见》，提出包括完善儿童用药研发创新机制、完善儿童用药临床应用指导原则、优化儿童用药配备管理、加强儿童合理用药管理、加大儿科药学服务供给等16条具体措施，更好满足儿童疾病防治用药需求，全面提高儿科供药用药能力。

点评：在强有力的政策驱动和巨大的临床需求下，中国儿童用药行业正从"有药可用"向"有好药用"加速迈进，一个千亿规模的蓝海市场正加速扩容。2026年1-4月，国家药监局（NMPA）受理的儿童药注册申请同比增长89%，其中创新药和罕见病儿童药申请量分别增长了142%和217%。这表明药企的研发重心正从简单的剂型改良转向高价值的创新药和填补空白的罕见病用药。数据显示，2025年市场规模已突破2000亿元，年复合增长率高达12.8%。在政策红利的持续驱动下，预计2026年整体市场规模将达到2300亿元。

7、农业种植丨据中证报报道，如何兼顾高产与优质，是小麦育种界的关键科学问题。近日，我国科研人员以我国代表性优质高产小麦品种"济麦44"为核心材料，成功组装了参考级高精度基因组，完整解析了小麦面筋蛋白基因区域的复杂结构，并系统揭示了关键基因选择和基因间协同互作在塑造小麦加工品质中的重要作用。

今日要闻前瞻

美国4月非农就业。

美国5月密歇根大学消费者信心和通胀预期。

日本4月服务业、综合PMI。

<全文完>

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（美股债油走势对比）

霍尔木兹海峡局势依然是主导市场的核心变量。

华尔街见闻提及，沙特媒体预测海峡通行问题将在“数小时内”迎来突破，巴基斯坦也表达乐观预期，油价随之下挫，美油一度跌近6%。

然而，伊朗官员重申铀保留问题的红线立场，油价急速反弹，扭转日内跌幅。此外伊朗建立海峡管控体系的举动，和美军据称空袭伊朗海峡内岛屿并袭击驶入海峡的油轮，令协议前景充满变数。

（原油期货日内走势）

而美国财政部当日宣布对伊朗相关石油网络发动新一轮制裁，显示其经济施压并未松动。下周五前达成和平协议的概率下挫至15%。

（5月15日前达成和平协议的概率下挫至15%）

法国巴黎银行能源策略主管Aldo Spanjer表示：

这个市场的不确定性太高，结果又过于二元对立，交易者只能选择退场。

他指出，即便判断方向正确，本周的头条新闻也足以触发止损，"这种情况已经发生了五次，几乎无法交易。"

TP ICAP Group的能源专家Scott Shelton将当前市场形容为"风险沙漠"，称：

只有在做套保的人还留在市场里。

值得关注的是，实物原油的重要价格基准——即期布伦特原油价格已跌至布伦特原油近月期货之下，暗示当前市场原油供应相对充裕。

（即期布伦特原油价格已跌至布伦特原油近月期货之下）

美股方面，三大美股指数收跌，纳指在科技板块支撑下相对抗跌，仅下跌0.1%。小盘股承压明显，罗素2000指数跌幅居前。

（美股基准股指日内走势）

今天所有板块均收跌，其中能源板块跌幅最大，必需消费品板块跌幅相对较小。

（美股日内能源板块跌幅最大，必需消费品板块跌幅相对较小）

大型科技股表现喜忧参半。英伟达、微软收涨，而博通和Alphabet则小幅收跌。高通、Fortinet的强劲财报以及Datadog分析师日活动对科技板块形成支撑。

半导体板块今日表现逊于市场，而软件板块则继续展现出复苏的迹象，有望连续第四周上涨。

（软件板块今日表现优于半导体板块）

高盛交易台数据显示，高贝塔动量组合当日跌幅高达8%，而标普500和纳斯达克100的跌幅均不足0.5%，这一差值在过去五年中属于单日前十大波动之一，且2026年迄今已出现五次。

（高贝塔动量组合当日跌幅高达8%）

据瑞银数据，前一日周三美国零售做市客户净流出达2.28亿美元，科技股、尤其是半导体板块是主要流出方向，其中康宁、德州仪器、AMD和英伟达均录得可观流出规模。

此外值得警惕的是，VIX指数走低与股市持平，两者出现脱钩走势，市场或等待明天公布的非农就业数据。

（VIX和标普走势脱钩）

美国当周初请失业救济人数小幅回升但总体仍处低位，显示劳动力市场裁员态势依然温和。

短期利率市场的联储预期出现小幅"鹰派"偏移，年底前加息概率升至约20%，但市场更广泛的共识仍将此视为噪音。

（年内美联储利率预期变动小幅转鹰）

利率市场方面，随着油价从今天美国股市开盘后立即反弹，美债收益率也迅速攀升。10年期美债收益率上涨约4.8个基点。

（美国主要期限国债收益率）

周四美股三大指数收跌，芯片股指数下挫2.7%，美股行业ETF普遍收跌。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌28.01点，跌幅0.38%，报7337.11点。

• 道琼斯工业平均指数收跌313.62点，跌幅0.63%，报49596.97点。

• 纳指收跌32.747点，跌幅0.13%，报25806.196点。纳斯达克100指数收跌35.224点，跌幅0.12%，报28563.948点。

• 罗素2000指数收跌1.63%，报2839.626点。

• 恐慌指数VIX收跌1.78%，报17.08。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收跌，生物科技指数ETF跌2.17%，能源业ETF跌1.84%，半导体ETF跌1.76%，网络股指数ETF涨1.14%，全球航空业ETF涨1.28%。

（5月7日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.69%。

• 特斯拉收涨3.28%，英伟达涨1.76%，微软涨1.68%，Meta涨0.64%，谷歌A跌0.01%，苹果跌0.03%，亚马逊跌1.39%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌2.72%，报11160.993点。

• 台积电ADR跌1.28%，AMD跌3.07%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.40%，报7027.77点。

• 热门中概股里，小马智行收跌6.1%，小鹏跌2.1%，拼多多跌0.8%，比亚迪涨1.9%。

其他个股：

• Circle跌6.94%。

欧洲股市收跌1%，英国股指跌超1.5%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌1.02%，报616.88点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.99%，报24671.54点。

• 法国CAC 40指数收跌1.17%，报8202.08点。

• 英国富时100指数收跌1.55%，报10276.95点。

  （5月7日 欧美主要股指表现）

10年期美债收益率北京时间20:55前后刷新日低至4.316%，随后显著回升。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨4.1个基点，报4.393%。

• 两年期美债收益率涨4.6个基点，报3.916%；30年期美债收益率涨2.9个基点，报4.972%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1个基点，报2.99%。两年期德债收益率跌2个基点，报2.560%。

• 法国10年期国债收益率下行0.6个基点。

美元指数涨0.08%，日内交投区间为97.82-98.17点，北京时间22:30以来持续走高。比特币延续了昨日的下跌趋势，在 8 万美元附近找到支撑。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.08%，报98.10点，日内交投区间为97.82-98.17点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.03%，报1.1744，英镑兑美元跌0.14%，报1.3575，美元兑瑞郎涨0.08%，报0.7793。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.17%，纽元兑美元跌0.08%，美元兑加元涨0.03%。

日元：

• 美元兑日元涨0.22%，报156.73日元，日内交投区间为156.02-156.86日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8078元，较周三纽约尾盘跌54点，日内整体交投于6.8135-6.7957元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币现货价下挫1.56%。

（比特币价格走势）

美国现货原油：由于交易员等待伊朗对短期和平协议的回应，各级原油价格基本持稳。

原油：

• WTI 6月原油期货收跌0.27美元，跌幅0.28%，报94.81美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌1.21美元，跌幅1.19%，报100.06美元/桶。

纽约期金涨超0.3%，收复4700美元关口，现货白银一度涨穿82美元。LME期铅一度涨至1990美元创2月27日以来盘中新高。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨0.22%，报4701.61美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨0.36%，报4711.40美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.35%，报79.17美元/盎司。

• COMEX白银期货涨3.02%，报79.64美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.96%，报6.127美元/磅。

• LME期铜跌0.1%，报13372.50美元/吨。LME期铅涨0.1%，报1980美元/吨，一度涨至1990美元创2月27日以来盘中新高。

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AI云计算基础设施公司CoreWeave公布2026财年第一季度业绩，营收同比翻番，订单积压规模骤升至近千亿美元，但持续高强度的资本投入令利润承压明显。

本季度营收达20.78亿美元，同比增长112%，IBES预期19.65亿美元，由Meta、Anthropic等头部AI客户的旺盛需求驱动。截至3月底，公司未完成收入积压达994亿美元，较上年同期激增284%，显示中长期需求能见度显著提升。

CEO Michael Intrator表示，公司已超越1吉瓦活跃电力容量，计划到2030年扩张至8吉瓦以上，"CoreWeave位于模型和芯片之间，提供基础设施和专业知识。随着市场从训练转向推理，这比以往更加重要，CoreWeave正是为此而生"。

然而，大规模产能扩张带来的前期成本已开始侵蚀利润空间。调整后净亏损扩大至5.89亿美元，调整后净亏损率为28%，均较上年同期大幅恶化。与此同时，本季度资本支出高达67.86亿美元，同比大幅攀升。

财报发布后，CoreWeave盘后下跌4.2%，后电话会预计Q2营收24.5-26亿美元不及预期，跌幅扩大至10%。

CoreWeave第一季度营收20.78亿美元，环比增长约32%，同比增长112%。调整后EBITDA为11.6亿美元，较上年同期的6.06亿美元近乎翻倍，对应调整后EBITDA利润率为56%，去年同期为62%。

调整后运营利润骤降至2100万美元，调整后运营利润率仅为1%，而上年同期为1.63亿美元、利润率17%。

公司解释称，利润率收窄主要源于活跃算力容量的持续快速扩张——基础设施部署相关费用先于收入确认，造成阶段性利差压缩。

按GAAP口径，公司净亏损为7.40亿美元，净亏损率36%，上年同期为亏损3.15亿美元。利息净支出达5.36亿美元，较上年同期的2.64亿美元大幅增加，是净亏损扩大的重要因素之一。

CoreWeave本季度最引人关注的数据来自订单层面。截至2026年3月底，公司收入积压达994亿美元，其中剩余履约义务为988亿美元。

从期限结构来看，36%预计在24个月内确认，39%集中在25至48个月区间，25%则在48个月以上。

客户层面，公司与Meta签署多项新协议，包括一笔在3月签订的210亿美元新承诺；与Anthropic签署多年期协议，支持Claude系列AI模型的开发与部署；并扩展了与Cohere、Jane Street、Mistral等企业及AI原生客户的合作关系。

此外，Adaption Labs、Hudson River Trading、Perplexity及World Labs等也成为新增合作伙伴。

CoreWeave第一季度资本支出为67.86亿美元，相比上年同期的18.6亿美元增长265%。

截至3月底，公司活跃算力已突破1吉瓦（GW），运营数据中心49座，本季度新增6座。已签约算力总量超过3.5吉瓦，较此前增加逾400兆瓦，同时进一步分散了基础设施供应商结构。

在融资层面，公司本季度完成多项重要资本操作：获得首笔85亿美元的4.0版本DDTL（延迟提款定期贷款）融资，该贷款为无追索权投资级债务，浮动利率为SOFR加225个基点，固定利率为5.9%。

同时获得NVIDIA以20亿美元认购A类普通股，NVIDIA方面表示此举反映了对CoreWeave业务、团队及增长战略的信心。

公司还与NVIDIA扩大了长期合作关系，目标是在2030年前加速建设超过5吉瓦的AI算力工厂。

在产品与技术层面，CoreWeave本季度进行多项重要更新。

公司宣布推出弹性容量计划，包含Flex Reservations和Spot两种模式；发布专项推理服务Dedicated Inference，覆盖从实验阶段到持续生产的全周期需求；推出CoreWeave ARENA，允许客户在CoreWeave Cloud上运行并评估真实工作负载。

在AI平台工具层面，公司扩展了Weights & Biases（W&B）平台的功能，涵盖W&B Weave和W&B Models两大模块。

CoreWeave还率先获得NVIDIA Exemplar Cloud认定，成为首批在GB200 NVL72推理场景下获此资质的云服务提供商之一。

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该法院以2比1的裁决结果支持了一批小企业原告，认定上述关税不符合相关法律的适用条件。

涉案关税于今年2月24日正式生效。持异议的一名法官则认为，目前裁定原告胜诉为时尚早。

此次裁决意味着特朗普政府通过另一法律渠道维持其关税体系的尝试遭遇挫折，并可能对企业进口成本及市场对贸易政策走向的预期产生直接影响。

特朗普在今年2月的行政令中援引的是1974年《贸易法》第122条。该条款允许政府在特定条件下加征关税，期限最长150天，适用情形包括纠正严重的国际收支赤字或阻止美元即将出现的大幅贬值。

法院在裁决中认定，特朗普在行政令中援引的贸易赤字问题，并不属于上述法律条款所针对的适用情形，因此相关关税措施不具备合法性基础。

提起诉讼的小企业方面认为，特朗普援引1974年《贸易法》第122条，实质上是试图规避美国最高法院此前的一项重要裁决。该裁决已推翻特朗普2025年依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的相关关税。

此次诉讼的核心争议在于：在最高法院已就IEEPA关税作出限制性裁决的背景下，政府是否可以转而借助另一法律授权实现类似目的。法院此番裁定明确否定了这一路径。

此次被裁定无效的10%全球关税是特朗普政府2025年关税政策体系的组成部分之一。法院的裁决进一步压缩了行政当局在现行贸易法律框架内单方面大范围加征关税的操作空间。

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与马斯克育有四名子女的Shivon Zilis周三出庭作证。她曾任OpenAI董事会成员，是马斯克与OpenAI管理层之间的沟通纽带。

在此案的核心争议上，Zilis作证称，OpenAI高管层曾就公司架构"反复讨论、争论不休"，期间探讨了多种营利化方案。其中，马斯克一度希望将OpenAI并入特斯拉，并为此向奥特曼开出了特斯拉董事会席位作为筹码。

上述证词直接触及马斯克诉讼的核心指控——他声称奥特曼和Brockman背弃了维持OpenAI非营利属性的承诺。

Zilis的证词还显示，马斯克在仍担任OpenAI董事期间，曾尝试从该公司挖走人才——这与他此前的陈述存在出入。庭审期间提交证据还显示，马斯克在OpenAI考虑设立营利性部门期间单方面冻结捐款，且未通知联合创始人。

Zilis在庭审中表示，她在OpenAI的主要职责是担任马斯克、奥特曼、Greg Brockman与另一联合创始人Ilya Sutskever之间的联络人。她作证称，四人就公司治理架构的讨论"争论不休"，涉及多种不同的营利化方案。

在谈判的某一阶段，马斯克提出将OpenAI纳入特斯拉旗下，并向奥特曼提供特斯拉董事会席位。这一情况表明，马斯克本人并非始终坚守OpenAI的纯粹非营利立场，而是曾主动探索以商业化路径整合该公司。

马斯克最终于2018年离开OpenAI。此后，OpenAI设立了营利性子公司，这一子公司正是马斯克本次诉讼的核心焦点。他于2024年提起诉讼，指控奥特曼和Brockman违背了维持OpenAI非营利使命的最初承诺。

马斯克在此前出庭时表示，他并非完全反对OpenAI设立营利部门，但该部门已变成"反客为主"，并多次指责奥特曼和Brockman试图"窃取一家慈善机构"。

庭审期间出示的文件证据与马斯克此前的部分证词产生直接矛盾。短信和电邮记录显示，在OpenAI考虑启动营利化业务期间，马斯克悄然停止了定期捐款，且未告知其联合创始人。

据2017年8月Zilis与马斯克另一名员工Sam Teller之间的通信，Zilis提及了一次"资金冻结"，并写道"OpenAI本周可能会意识到"该季度500万美元的资金处于搁置状态，"如果他们发现了，可能会对他们造成很大的心理冲击"。

在挖人问题上，马斯克此前作证称，离开OpenAI转而主导特斯拉Autopilot业务的Andrej Karpathy，本就打算离开OpenAI，自己并未主动游说。

然而，当OpenAI律师向Zilis出示短信记录（显示她曾就马斯克向Karpathy发出邀约及其接受一事表示庆贺）后，Zilis承认是马斯克主动先行接触了Karpathy。

2018年2月，随着OpenAI并入特斯拉的方案明确落空，Zilis发短信询问马斯克，是否希望她继续与OpenAI团队保持密切联系。马斯克回复称：

"保持友好，但我们会主动从OpenAI挖走三四个人。随着时间推移会有更多人加入，但我们不会主动招募他们。"

证据还显示，马斯克曾考虑在特斯拉内部创建一个人工智能实验室，直接与OpenAI乃至谷歌旗下DeepMind展开竞争，但Zilis作证称，该实验室计划最终未能落地。

马斯克随后于2023年创立了独立AI公司xAI。他在周三表示，xAI已与SpaceX合并，目前更名为SpacexAI。

Zilis本人在2023年2月25日发给一位朋友的短信中，对这一局面留下了颇具个人色彩的注脚。彼时，马斯克即将成立OpenAI竞争对手的消息已开始流传，她写道：

"当孩子的父亲开始发起竞争行动，并将从OpenAI挖人，这已无可奈何。"

Zilis与马斯克之间的私人关系，也在庭审中得到详细呈现。她作证称，2016年起以非正式顾问身份参与OpenAI工作，并由此结识马斯克。

她先后在马斯克旗下多家公司任职，包括OpenAI、特斯拉及脑机接口公司Neuralink，并于2020年至2023年间担任OpenAI董事会成员——而此时马斯克早已离开该公司。

两人育有数名子女，但Zilis称，她与马斯克就其"捐款"签署了保密协议，并同意"完全保密"，部分原因是为了保护孩子免受与马斯克相关的安全风险，另一方面也因为马斯克最初并未计划积极参与子女的抚养。

Zilis表示，在获悉媒体正在追查相关报道后，她不得不主动告知奥特曼，马斯克正是其孩子的父亲。

OpenAI在知晓上述复杂的私人关系后，允许Zilis保留董事会席位，但她最终于2023年辞职，起因是马斯克即将创立竞争对手的消息开始在外界流传。

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Daly周四在采访中表示，"声明的措辞不如（联邦公开市场委员会的）行动重要"，并指出此次会议的真正信号在于"所有人都同意这一决定"。并表示自己不会反对投票。

上月的议息会议上，三位投票委员对会后声明中暗示未来将恢复降息的措辞提出异议。

他们认为，伊朗战争推高油价、经济前景不确定性上升，政策声明应同等权衡加息和降息两种可能性。这一罕见的多人异议引发市场对联储政策路径的关注。

Daly表示，目前没有迹象显示能源价格飙升正在推动中长期通胀预期上行。

她指出，现阶段下结论"为时过早"。若伊朗冲突结束、油价回落且未向更广泛经济领域传导，此前的宏观经济基本面格局有望恢复。

Daly认为，当前货币政策处于"轻度限制性"区间，一旦美伊冲突化解，将对通胀形成下行压力。

同时劳动力市场保持稳定，并未产生通胀压力，为联储在观望期间提供了政策空间。

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据央视援引上述报道，美国官员称，特朗普政府目前正寻求重启利用海空力量支援护送商船穿越霍尔木兹海峡的“自由计划”行动。目前尚不清楚重启的具体时间，不过国防部官员给出的时间表显示，最早可能就在本周。

据央视，美国此次旨在强行打通海峡的军事行动，依赖于庞大的机群来保护商船免受伊朗导弹和无人机的攻击，因此沙特和科威特的军事基地及领空对于该行动的顺利实施至关重要。

央视指出，美方于中东当地时间4日、即本周一上午在霍尔木兹海峡启动所谓“自由计划”行动，“引导”被困船只驶离海峡，该行动从启动到暂停仅持续不到48小时。

据美媒本周三报道，由于该行动未提前与海湾盟友协调，引发沙特方面不满，美国总统特朗普不得不“突然180度大转弯”，叫停“自由计划”，以便美方在关键空域的军事准入权能够得以恢复。

有关沙特和科威特解除美军有关限制、“自由计划”行动可能本周重启的消息传出后，国际油价迅速上演“V型反转”，欧股盘中一度暴跌超5%的原油期货盘中双双日高。行情显示，报道发布后，布伦特原油曾涨破102.50美元，日内涨近1.3%，美国WTI原油涨至97.46美元，日内涨幅扩大至2.5%。

而本周四稍早，市场还在押注美伊将要达成协议、中东风险缓和。欧股盘中，美油一度跌破89.90美元，日内跌幅达5.5%，布油曾靠近96美元，创4月21日以来盘中新低，日内跌近5.2%。短短数小时内，油市情绪彻底逆转。

分析认为，沙特和科威特的限制解除意味着，美国主导的霍尔木兹海峡护航体系可能很快重启。这不仅是军事协作层面的变化，更被市场视为海湾局势可能再度升级的重要信号。因为强行通航行动本身就意味着，美国正在为长期、高风险的海湾航运紧张局势做准备。

“自由计划”的执行高度依赖沙特和科威特的基地与领空资源。据美媒周四报道，该行动依托大规模航空力量为商业船只提供保护，以抵御伊朗导弹和无人机威胁，这使得海湾地区的基地和领空访问权对整个行动至关重要。

然而，行动启动后随即触发摩擦。该媒体提到，沙特方面之所以一度态度强硬，与其对美国应对伊朗袭击海湾设施“不够强硬”有关。海湾国家担心，一旦伊朗进一步升级冲突，美国未必会提供足够安全保护。

沙特官员称，美国高官将伊朗对波斯湾的袭击定性为“低级骚扰”，淡化其严重性，引发沙特强烈不满。在美军参谋长联席会议主席凯恩将伊朗对船只及阿联酋的打击定性为低烈度骚扰后，沙特对美国在进一步升级中能否提供有力保护产生严重疑虑。沙特及其他海湾国家随后封锁了美军对其基地和领空的使用权。

特朗普于周二晚间暂停了这一行动，此前他与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼通话，后者转达了沙方的关切，并告知了限制美军基地和领空访问的决定。

据报道，沙特官员透露，特朗普曾试图劝说萨勒曼收回成命，但未成功。特朗普随后在社交媒体上表示，应巴基斯坦等国的请求，他同意暂停该行动。

据美国及沙特官员透露，在两国领导人完成又一轮电话沟通后，沙特对美军基地使用及飞越领空的限制得以解除。科威特亦同步跟进，两国限制均已取消。

白宫方面表示，美国已提前知会海湾盟友“自由计划”的启动计划，但未就基地访问权谈判的具体细节作出回应。

沙特、科威特及美国国防部均未立即置评上述报道，国防部将相关问询转交白宫处理。

海湾国家目前面临更深层的战略疑虑——担心伊朗从此次事件中得出"可以袭击海湾国家而不付代价"的结论。此次危机暴露出美国与沙特政府之间的深层分歧：双方在如何界定威胁烈度、以及美国是否承担保护海湾盟友免受伊朗报复的义务等问题上，存在明显错位。

若“自由计划”按五角大楼设想的时间表重启，据参与相关工作的国防官员介绍，与美方协调的商业船只将被引导通过一条已在美国军舰和飞机保护下完成扫雷的狭窄通道。

为什么油价先暴跌、后暴拉？

周四油价走势堪称近期最剧烈的盘中反转之一。

此前市场一直押注，美伊外交接触可能缓和局势，霍尔木兹海峡航运风险下降，叠加部分交易员预期美国可能推动停火安排，导致原油盘中一度出现恐慌性抛售。

但有关沙特和科威特解除美军相关限制的报道迅速改变了市场预期。

交易员意识到，沙特和科威特恢复对美军开放基地和领空，并不意味着局势缓和，反而意味着美国可能重新扩大在海湾地区的军事行动。

一旦“自由计划”恢复，意味着：

• 美国与伊朗在霍尔木兹海峡的直接军事摩擦风险重新升温；
• 海湾能源设施可能再次面临无人机、导弹袭击风险；
• 霍尔木兹海峡航运保险成本和运输成本可能重新飙升；
• 全球原油供应链脆弱性再度加剧。

霍尔木兹海峡承担全球约五分之一的石油运输，被称为“全球最重要的石油咽喉”。过去两个月，中东战争已经导致全球油市剧烈波动，布油一度冲上126美元。

因此，市场对任何涉及霍尔木兹安全局势的消息都高度敏感。尤其是此次消息释放出一个关键信号：海湾盟友正在重新与美国军事行动协调。这意味着，美国并未真正从中东局势中抽身。

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目前全美汽油均价升至四年新高，美国个人储蓄率降至三年新低。本周，卡夫亨氏CEO表示"他们在每个月底就已经字面意义上花光了钱。我们看到低收入群体出现负现金流，他们不得不动用储蓄。"

麦当劳CEO则表示，消费者信心没有改善的迹象，"可能还在继续恶化"，并点名油价上涨对低收入消费者的冲击尤为严重。

这一趋势已在多个行业的财报中引发共振。惠而浦将行业需求下滑15%归因于战争冲击消费信心，称其程度与08年金融危机相当；健身连锁Planet Fitness因新会员增长不及预期、下调全年展望，股价日内下跌31%，创历史最大单日跌幅。

美国汽车协会（AAA）数据显示，目前全美汽油均价已升至每加仑4.56美元，为2022年7月以来最高水平。

随着家庭收入更多流向燃油开支，可自由支配消费空间被进一步压缩。尽管较大规模的税收退款在一定程度上缓冲了冲击，但消费者信心仍跌至历史低点。

惠而浦CEO Marc Bitzer在周四的分析师电话会议中表示："伊朗战争放大了消费者对生活成本的担忧。"经济学家警告，这场冲突可能随时间推移推高包括食品杂货在内的多类商品价格。

美联储纽约联储行最新研究显示，低收入消费者已开始主动削减实际汽油消耗以控制支出。

Comerica Bank首席经济学家Bill Adams指出，短期内消费者或可通过动用储蓄或使用信用卡来维持支出，但油价高企时间越长，消费者调整支出结构的幅度就将越大。

此轮压力在低收入消费群体中表现最为突出，并折射出消费市场的明显分化。

Dine Brands Global CEO John Peyton在本周的财报电话会议中表示，旗下Applebee's和IHOP连锁品牌的价格敏感型顾客流量下滑，但其他收入层级的消费者尚未出现类似缩减。

在快餐领域，麦当劳指出油价对低收入消费者造成"不成比例"的冲击，并称消费者"焦虑情绪明显上升"。眼镜零售商Warby Parker则表示，年轻消费者正受到高于寻常的失业率和学生贷款还款压力的双重挤压。

与此同时，美国个人储蓄率3月份降至三年来最低水平，消费者正在以压缩储蓄换取维持当下支出水平。

面对消费者信心的恶化，部分企业已选择暂缓原定的提价计划或下调业绩指引。

Planet Fitness周四大幅下调全年业绩展望，原因是新年开局这一传统旺季的新会员注册量弱于预期。公司同时宣布暂停在全国范围内推进高级会员的价格上调计划，CEO Colleen Keating给出了明确理由："消费者环境和经济背景已经发生了转变。"

卡夫亨氏的Cahillane也表达了类似审慎态度，低收入消费者不断恶化的现金流状况，正促使消费品公司重新评估定价策略与产品组合。

值得注意的是，本季度财报季中，美国消费类公司在业绩说明会上提及"油价"的频次出现明显飙升，据彭博统计，这一词汇已成为管理层陈述和分析师问答中的高频词。消费支出能否在油价压力下保持韧性，将是市场接下来密切跟踪的核心变量。

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纽约联储周四发布的消费者预期调查显示，受访者预计一年后通胀率为3.6%，较3月的3.4%小幅上升；而三年和五年期通胀预期分别为3.1%和3%，显示民众对通胀长期失控的担忧尚未明显升温。

受访者对未来一年汽油价格涨幅的预期也从3月的9.4%大幅回落至5.1%，食品价格预期同样有所缓和。

上述调查结果出炉之际，美国当前通胀压力攀升。3月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.5%，高于2月的2.8%，亦高于美联储2%的目标。叠加关税与油价影响，多位美联储官员已公开反对未来降息，部分官员甚至提出需要考虑加息以遏制通胀。

纽约联储4月调查显示，受访者一年期通胀预期升至3.6%，反映出短期内通胀预期的温和走高。

然而，三年和五年期预期分别维持在3.1%和3%，表明民众并不认为当前的价格压力将演变为持续性的长期通胀。

这一结果对美联储具有重要意义。

纽约联储行长John Williams周一在该调查发布前表示：

"尽管面临一系列冲击，通胀预期依然保持良好锚定，这一点至关重要，因为在意外冲击和极度不确定性下，良好锚定的预期对于确保价格稳定很关键。"

纽约联储调查的相对平稳，与其他指标呈现明显分化。密歇根大学4月消费者信心调查显示，三年和五年期通胀预期均出现显著恶化，市场对长期通胀路径的预期也已上移。

与此同时，纽约联储周三发布的数据显示，供应链扰动程度大幅攀升，与新冠疫情期间的冲击规模相当，构成通胀压力的又一传导渠道。

油价方面，分析师认为，无论局势如何演变，来自海湾地区的油轮仍需数周才能抵达全球各炼油商，供应偏紧局面短期难以缓解。

在个人财务状况方面。受访者对当前和未来个人和家庭财务状况的判断喜忧参半，并认为信贷获取难度相比3月有所上升。

就业预期方面，受访者对招聘与薪资收入的前景看法不一，并预计一年后失业率将有所上升，反映出民众对宏观经济前景的谨慎态度。

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高盛交易员Brian Garrett发出警告，称市场已进入“半非理性追涨模式”（"semi"一语双关，暗指半导体股主导的狂热）。标普500指数看涨期权昨日单日名义成交额突破2.6万亿美元，创历史纪录；半导体板块周度相对强弱指数（RSI）触及1999年以来最高水平，引发市场对互联网泡沫时期的类比。

具体来看，昨日标普500指数期权中近60%为看涨期权。高盛 One-Delta 部门主管Rich Privorotsky表示，当前美股已“完全进入现货上涨、波动率上涨、追涨的领地”，系统性策略基金（CTA）基本回归满仓多头状态。

此外，QQQ波动率急剧攀升，与标普500波动率的价差扩大至6个点以上。标普500成分股中单日出现3个标准差以上波动的个股达35只，为今年2月3日以来最高。软银在日本市场假期补涨中单日飙升18%，进一步强化了科技板块的追涨氛围。

半导体动能逼近1999年极值，泡沫类比引发警惕

半导体板块的上涨势头尤为引人关注。高盛警告称，半导体板块的突破走势"实际上已呈抛物线形态"，在供给正常化之前，市场仍可为整个生态系统持续给出越来越大的估值数字，但"显而易见的风险正在积聚"。

SOX指数的周度RSI已升至1999年以来最高水平。市场人士援引1999年的历史类比——彼时众多电信设备供应商订单排满，为当时的涨势提供了"有形的瓶颈叙事"，与当前人工智能算力稀缺的逻辑高度相似。

美国银行指出，当前标普500的涨势令人联想到1920年代末及互联网泡沫时期，但市场对尾部风险期权的定价仍然偏低，与实际波动幅度之间存在明显背离。

AI基础设施叙事持续扩张，需求端信号强劲

推动本轮行情的核心叙事仍是人工智能基础设施的大规模部署。

xAI与Anthropic之间的最新合作动态是近期最值得关注的进展之一。对此存在两种解读：其一，高端算力需求依然异常强劲，各公司正持续优化算力利用率与容量获取，生态系统的互联程度日益加深；其二，AI基础设施与推理市场的参与者正在扩大，除超大规模云服务商之外，更多具备规模的新参与者正在涌现。

高盛表示，投资者继续在AI相关板块全面加仓，美国市场的买盘倾向持续向好。

消费端分化加剧，大宗支出与小额消费冰火两重天

在科技股狂热之外，消费端的结构性分化正在加深。

惠而浦（WHR）昨日盘后股价重挫16%，管理层将当前环境描述为"宏观经济条件迅速恶化"，并宣布将采取"果断行动"恢复盈利能力，包括提价和加快降本。与此形成鲜明对比的是，DoorDash表示第二季度"开局良好"，需求"持续强劲"，股价上涨约10%。

高盛交易员对此总结称，在大额支出与住房相关消费领域，市场感受如同身处衰退；而在外卖配送与小额消费领域，则仿佛什么都没有发生。"消费者并未消失，只是变得高度选择性——也许不装修了，但外卖照点不误。"

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Jones周四在媒体节目中表示，当前AI发展阶段与1995年互联网商业化加速时期高度相似，他估计本轮AI牛市已走完约50%至60%的行程，"还能再持续一两年"。他将眼下的市场感觉类比于1999年——距互联网泡沫股价在2000年初见顶仍约有一年。

Jones同时发出警示：若股市在现有基础上再上涨40%，美股总市值与GDP之比或将攀升至300%至350%，届时"必然会出现某种令人窒息的大幅回调"。他虽看好后市，但对牛市最终终结时的下行冲击并不讳言。

关于美联储政策，Jones认为新任主席沃什不仅不会降息，甚至可能需要考虑加息。由于联邦公开市场委员会（FOMC）眼下正处于近34年来异见声音最多的阶段，同时通胀仍然高于政策目标。

Jones是Tudor Investment创始人兼首席投资官，因准确预测并从1987年股市崩盘中获利而声名大噪。他的最新表态，为当前仍处震荡中的AI交易逻辑提供了来自市场老将的背书，也为投资者重新厘定AI行情的时间坐标提供了参考。

类比微软与互联网：生产力奇迹仍在中途

Jones将近年来AI的突破性进展与两个历史节点相类比：其一是1980年代微软在软件领域的早期主导地位；其二是1990年代中期互联网的商业化浪潮，尤其是Windows 95发布后互联网应用提速的1995年。他认为，这两次技术革命均开启了持续四至五年半的生产力跃升与市场上行周期。

"我认为，今年1月份的Claude，相当于1981年微软面世的时刻，"Jones说。他将今年初Anthropic发布的Claude大模型，视为本轮AI革命进程中的一个标志性节点。

"这两个时期都是生产力奇迹的起点，各自持续了四到五年半，"他表示，"我们现在大概走到了50%到60%的位置。如果非要选一个参照期，我认为还能再走一两年。"

牛市末期信号已现，回调或"令人窒息"

尽管对后市持乐观态度，Jones对牛市终结时的下行风险保持高度警惕。他指出，就整体市场走势而言，当前的感觉仍像是1999年——而非互联网泡沫顶峰的2000年。这一判断意味着，市场或许仍有上行空间，但顶部并不遥远。

"想象一下，如果股市再涨40%，股市市值与GDP之比大概会高达300%、350%，"Jones说：

"届时必然会出现某种……令人窒息的大幅回调。"

过去数年间，受AI将变革各行业、大幅提升生产力的预期驱动，美股持续走高，芯片制造商、云计算企业及生成式AI开发商领涨，标普500指数屡创历史新高。

已加仓AI资产，以"篮子"方式布局

Jones表示，他近期已增持AI相关投资，但未透露具体买入时间或标的股票。他强调，作为宏观交易员，其惯常操作是买入一篮子相关资产，而非押注单一个股。

"我是宏观交易员，所以我只是买篮子，"他说，"我只想说，这是一个疯狂、疯狂的时代……我总喜欢寻找历史先例。"

在AI仍处早期发展阶段的背景下，Jones的这一表态，既是对当前牛市逻辑的确认，也隐含着对估值过热的隐忧——这一兼具乐观与审慎的立场，或许正是当下众多机构投资者心态的缩影。

沃什就任美联储主席后"绝无可能"降息

Jones明确表态，即将接掌美联储的沃什不会走降息路线，在当前通胀持续高于目标的背景下，加息反而更有可能。目前市场普遍预期按兵不动。

Jones直言，"他会降息吗？绝无可能。"并强调Warsh在大选前将受到诸多掣肘。

尽管Warsh本人并不掩饰对降息路径的认可，但他即将面对的是一个内部分歧达近34年来最高水平的联邦公开市场委员会（FOMC），多位地区联储行长已对政策声明中暗示进一步降息的措辞提出异议。

当前的宏观背景同样不利于降息。Jones指出，美伊冲突与特朗普关税政策持续推升通胀，使其高于美联储2%的政策目标，而劳动力市场也已趋于稳定，进一步削弱了宽松政策的必要性。

当前美联储联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%，自去年12月以来未有变动。据CME集团FedWatch工具显示，交易员目前预计美联储将在今年内维持利率不变，降息与加息的概率大致相当且均处于较低水平。

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据薪酬顾问机构Johnson Associates最新报告，为企业客户提供并购建议的投资银行家，其激励薪酬预计同比增长10%至20%甚至更多。帮助公司进行股权融资的银行家，同样有望获得最高20%以上的涨幅。

这一乐观预期建立在2025年华尔街丰收年的基础之上。去年，在特朗普政府放松监管的助推下，并购活动显著反弹。而这一趋势已延续至2026年——多家大型银行刚刚交出了有史以来最赚钱的第一季度财报。

“今年是银行之年，”Johnson Associates董事总经理艾伦·约翰逊表示，“这就像一场交易与并购之间的赛马。”

市场波动：从“风险”到“红利”

特朗普重返白宫后，其政策组合拳持续搅动股市、利率与大宗商品市场。对华尔街而言，这本应是需要警惕的风险，却在短期内转化为了最直接的利润来源。

报告显示，股票交易员成为此轮奖金潮中的主要赢家之一，其年终奖预计将跃升10%至15%。固定收益交易员的表现同样不俗，薪酬涨幅预计在5%至10%之间。

“乱世造富”的逻辑并不复杂：机构客户为对冲不确定性，被迫提高交易频率与头寸规模，从而直接推高了各大投行的交易收入。

并购复苏：久违的“印钞机”重新启动

2025年已被证明是并购大年——在特朗普政府放松监管的助推下，并购活动显著回暖。而这一趋势不仅得以延续，更在2026年第一季度进一步加速。多家大型银行刚刚交出了有史以来最赚钱的一季度财报。

交易撮合业务的回归，意味着投行中最具含金量的顾问类奖金开始反弹。报告指出，负责为企业客户提供并购建议的银行家，其激励薪酬同比增幅有望超过20%，远超过去几年的水平。

盛宴下的暗流

然而，华尔街的狂欢并非毫无悬念。

“我们正处于战争之中，这是一个巨大的不确定因素，”约翰逊直言。市场目前普遍认为局势不会进一步恶化，但若伊朗等地缘冲突升级，一切乐观预测都将被推翻。

与此同时，行业内部的分化正在加剧。

私募信贷领域首当其冲。在竞争加剧、回报率承压的背景下，相关从业者的奖金预计仅能持平或微增5%。“行业将迎来洗牌，”约翰逊说，“弱者会萎缩。”

财富管理行业则相对稳健。受益于持续的资金净流入和人才争夺战，奖金预计增长5%。但这一领域同样如履薄冰——一旦股市出现显著回调，业绩与薪酬将迅速承压。

纪录之后，能走多远？

根据纽约州主计长托马斯·迪纳波利的估算，2025年华尔街奖金池已攀至创纪录的492亿美元，平均奖金达246900美元，同比增长6%。2026年，这一数字有望再上新台阶。

“现在还早，”约翰逊谨慎表示，“但事情再次出乎意料地乐观，至少目前是这样。”

在战争、通胀、利率与科技变革的四重变量交织之下，这份繁荣能持续多久，仍是所有华尔街参与者必须未雨绸缪的终极命题。

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5月5日，法拉利交出第一季度财务成绩单。财务数据显示，法拉利一季度全球交付量同比下滑4.4%至3436辆，但净营收达到18.48亿欧元，EBITDA攀升至7.22亿欧元，利润率创下39.1%的行业高位。

在当前全球车市需求放缓、价格战频发的宏观语境下，法拉利的财报展现了一种典型的反周期逻辑，即通过严格的产能克制与极端的产品结构优化，用单车净利的拉升对冲了销量的下滑。

但这只是硬币的一面。5月25日即将在罗马首发的第一款纯电车型“Luce”，才是决定这家超跑制造商能否在智电时代延续高溢价逻辑的真正考卷。

卖得少，赚得多

法拉利在一季度交付量下降并非市场需求萎缩。

法拉利CEO Benedetto Vigna确认，目前的订单储备已经排至2027年年底。一季度销量的微降，更多是产品生命周期切换的结果。296系列和Roma Spider的交付量进入产品周期末端自然回落，而12Cilindri和Purosangue等高溢价车型的产能正在爬坡。

支撑净利润率逆势上扬的核心在于产品组合与个性化定制。

一季度财报电话会披露的细节显示，个性化定制业务在固定汇率下贡献了汽车及零配件总收入的约20%。这种高度依赖定制服务的模式，让法拉利在比去年同期少交付157台车的情况下，营业利润依然实现了稳健增长。

这种脱离了传统制造业“规模经济”的路线，证明了法拉利的品牌溢价能力在燃油车时代末期不降反升。

同时，一季度高达6.53亿欧元的工业自由现金流，不仅维持了其健康的资产负债表，更为后续高昂的新能源及电子电气架构研发支出备足了弹药。

当前，不论是北美市场的电动车渗透率放缓与关税壁垒带来的定价压力，还是中国市场愈演愈烈的“油电同价”与智能化技术内卷，全球主流车企和一级供应商都面临着严峻的利润挤压。

法拉利之所以能够在暂时不受宏观波动影响着，根本原因是它不在传统汽车的定价体系里，它遵循的是“收藏品与社交货币”的定价逻辑。

当主流车企在为BOM成本、电池降价幅度以及端到端自动驾驶算力进行近身肉搏时，法拉利一季度的动力结构依然是70%的内燃机和30%的混合动力。

它现阶段并不依赖于三电技术的迭代来抢占市场份额，而是依靠稀缺性的供需关系来对冲宏观通胀和地缘政治风险。

Luce的溢价保卫战

但账面上的安全感，不能回答接下来的问题。

5月25日，法拉利首款命名为Luce的纯电车型将正式揭晓，这将是一场极其凶险的“溢价保卫战”。

传统超跑的溢价基石是内燃机的声浪、多缸发动机的机械复杂性以及极致的底盘调校质感；而在纯电架构下，电机的零百加速能力已被中国造车新势力拉平至30万元级别的车型中，动力性能在产业端面临严重的平权化。

为了重塑电动车时代的稀缺性，法拉利的解法并非参与三电系统的参数堆砌。

从目前的早期测试与供应链信息来看，Luce的内饰由前苹果设计总监Jony Ive的团队LoveFrom深度参与，在保留大量复古实体按键与直升机式弹射起步拉杆的同时，试图在电子架构上保留机械操纵的仪式感。

但资本市场对其能否成功实现过渡仍存疑虑。

这也是为何在一季度业绩表现稳健、全年财务指引维持不变的利好下，其股价在财报发布前后依然出现震荡回调的原因。

市场正在观望，纯电时代的法拉利，是否还能让高净值人群心甘情愿地为一台由电池和电机驱动的“跃马”支付超额的品牌溢价。

总体而言，法拉利2026年Q1财报是一份传统超跑商业模式运作到极致的标本，展现了强大的抗周期韧性与盈利能力。

但在汽车工业整体向智能化、电动化转型的不可逆趋势下，维持燃油时代的荣光只是防守。

5月底的纯电车型发布，不仅是法拉利产品谱系的扩充，更是其在新能源时代重构品牌核心资产、完成底层逻辑重塑的关键一跃。

能否平稳跨越这一转型阵痛期，将直接决定法拉利未来五年的资本市场走向与行业地位。

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据追风交易台消息，5月7日，摩根大通发布中国房地产行业研究报告，作者为分析师Karl Chan团队。同日，汇丰也发布了题为《中国房地产：反弹尚在早期》的研究报告，两家机构罕见地在同一天对内地地产板块发出积极信号。

黄金周数据：二手成交同比+31%，“小阳春”延续

根据摩根大通报告引用的冰山指数（Iceberg Index）实时数据，五一劳动节5天假期内，25城二手房实时成交量同比上涨31%，延续了4月份+29%的涨势。

值得注意的是，这里的31%是实时成交数据，而非网签数据（网签通常滞后数周）。若按网签口径，黄金周期间同比涨幅为12%。

从城市来看，深圳、广州受节前新政提振，新房二手房成交均大幅改善；上海整体维持4月走势，华润置地旗下"翡云悦府"项目认筹率超200%；北京假期后半段随返京人流回升，带看和成交明显回暖；成都金茂锦棠项目5月1日单日销售达1.02亿元。

价格层面，根据冰山二手挂牌价指数，一线城市房价正在寻底——上海已从底部小幅回升+1.2%，北京、广州、深圳仍在小幅下跌，但跌幅已明显收窄。

这次反弹为何“不一样”？

摩根大通在报告中特别强调，本轮楼市改善有一个耐人寻味之处：没有明显的政策驱动。

过去几年，内地楼市每一次阶段性回暖，几乎都能找到对应的政策节点——2022年11月“16条”、2024年4月“去库存”、2024年9月“止跌回稳”。但这一次，摩根大通表示，“最新的绿芽在某种程度上难以解释，至少没有明显的驱动因素。”

报告认为，可能的解释包括：股市回暖带来的财富效应滞后传导；就业市场边际改善；房价经历30%-40%的下跌后（已回到2015年水平）自然寻底；以及香港楼市强劲复苏（自2025年3月低点以来房价上涨15%）提振了购房者信心。

摩根大通认为，有机复苏比政策刺激更有价值——后者历史上只能带来短期效果。

对标港股：内地地产还在“第一阶段”

摩根大通将本轮内地地产股行情，与香港地产股自2025年4月以来的三阶段反弹进行对比。

港股地产的三阶段走法是：

• 第一阶段（绿芽期）：80天内上涨40%

• 第二阶段（观察期）：约6个月横盘震荡，市场评估复苏可持续性

• 第三阶段（确认期）：再涨约30%，市场确认反弹并非"死猫跳"

截至5月6日，港股地产自2025年4月低点以来累计上涨约78%；而内地地产股自2026年4月初低点以来仅上涨22%，恒生指数同期涨幅为4%。

摩根大通认为，内地地产目前仍处于“绿芽”的第一阶段。对标港股第一阶段40%的总涨幅，即便已经涨了22%，仍有约20%的上涨空间。

如果5月、6月数据持续向好，真正的考验在7月和8月。若届时数据依然稳健，摩根大通表示将进一步提升对板块的乐观程度，届时参照港股第三阶段，还可能有超过30%的额外上涨空间。

国企领跑，这轮行情更“真实”

本轮反弹还有一个显著特征：国企跑赢，困境房企落后。

自4月低点以来，国企地产股平均上涨约17%，而困境房企（如融创等）仅上涨约2%。这与以往政策驱动行情截然相反——过去几轮反弹中，困境房企平均涨幅高达278%，国企仅涨77%。

摩根大通认为，这说明本轮行情"投机性大幅降低"，正在吸引真实资金进行中长期布局，有望走出"慢牛"而非"过山车"。

摩根大通还指出，A股地产国企（保利发展、招商蛇口）自上一轮高点以来，相对港股同类标的跑输约15%。

从估值看，目前国企整体市净率（P/B）约为0.63倍。若回归历史均值0.73倍，对应约16%的上涨空间；若升至均值上方一个标准差，则对应约39%的上涨空间。

投资者情绪：从“观望”到“入场”

摩根大通在报告中描述了投资者情绪的变化轨迹：

4月初，只有对冲基金（HF）在积极加仓，多数长线基金（LO）仍处于"观望"状态。但过去一两周，来自美国和欧洲的长线基金也开始表现出兴趣，部分投资者甚至将仓位从港股地产切换至内地地产。

摩根大通表示，"询问最多的标的是华润置地，其次是中海外（COLI）和贝壳。"部分对冲基金甚至通过新世界发展来布局这一主题。

汇丰同日发声：仓位仍轻，现在入场不算晚

汇丰在同日发布的报告中，与摩根大通的判断高度一致。

汇丰亚洲房地产研究主管Michelle Kwok表示，“尽管反弹持续，我们认为现在建仓并不算晚。”分析师认为，这仍是一个早期行情，甚至外资投资者也开始重新评估机会，而非单纯追涨。

汇丰指出，南向资金持续流入，整体板块持仓仍远低于历史峰值，“即便是华润置地，目前的持仓距离最高持仓上限仍有空间，不存在拥挤风险。”

汇丰将华润置地目标价从37.70港元上调至43.80港元，对应约32%的上涨空间，维持买入评级。理由包括：华润置地在深圳以70亿元人民币新获一宗优质地块（原世茂持有，2025年由深圳政府收回），预计可产生超过120亿元住宅可售资源，以及约11.6万平方米的商业综合体。

汇丰同时将中海外（COLI）和越秀地产均上调至买入评级，认为板块稳定化趋势正在强化，风险偏好正在回升。

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据追风交易台消息，5月5日，高盛大宗商品研究团队发布最新电力市场研究报告，基于数据追踪平台Aterio的详细项目开发进度数据，对美国数据中心电力需求作出系统性预测。

该行认为，就算大量项目延期甚至取消，美国数据中心用电需求仍将在两年内翻倍。

数据中心扩张提速，规模远超历史

先看基础数据。

根据Aterio数据，美国数据中心新增容量在2024年和2025年分别为6.4GW和8.5GW。而按照目前的开发计划，2026年和2027年的年度新增量将分别跳升至19GW和69GW——这是一个量级上的跳跃。

高盛指出，增长不只是美国全国层面的故事。PJM（中大西洋）、ERCOT（德克萨斯）、MISO（中部大陆）三大区域电力市场，每一个在2027年的计划新增量，都将超过2025年全美的总新增量。

延迟和取消是现实，但挡不住大趋势

计划是计划，能否落地是另一回事。

高盛将2024年12月的开发计划与后续实际投产情况进行了比对，发现：原计划在未来四个季度内投产的数据中心，只有72%真正按时上线。

延误的原因主要有三类：

1. “选址博弈”：开发商为规避风险，往往同时在多个地区提交申请，最终只推进条件最优的那个；

2. 供应链和劳动力问题：施工过程中等待电气设备可能造成数月停工；

3. 建设周期本身：一个数据中心从获批到投产通常需要1.5至2年，计划越靠后，实现概率越低。

基于历史规律，高盛估算：当前计划中，未来一年内约60%的新增容量会按时落地，未来两年内这一比例降至约50%。

即使打折，需求增长依然惊人

高盛将上述折扣因子代入模型后，得出的预测数字依然相当强劲。

具体来看：

• 2025年全年新增8.5GW，2026年第一季度已实现2.2GW；

• 2026年第二至第四季度预计再增11.5GW；

• 2027年年度新增量将达到36GW；

• 到2027年底，美国数据中心总装机容量将达到95GW，是2025年底水平的两倍以上。

对应到用电需求（按70%的容量利用率计算，与过去五年历史均值一致）：

• 2025年：31GW

• 2026年：41GW

• 2027年：66GW

值得注意的是，高盛内部不同团队的预测存在差异。股票研究团队基于S&P 451 Research数据，预测2026/2027年分别为39GW和50GW；大宗商品研究团队基于Aterio数据，预测为41GW和66GW。高盛在报告中坦承，数据来源和方法论的差异是造成分歧的主要原因，市场整体的预测区间也相当宽泛——从美国能源部/劳伦斯伯克利国家实验室的约30至55GW，到麦肯锡的42GW，再到波士顿咨询的67GW，各方估算不一。

到2027年，数据中心将占美国夏季峰值电力需求的8.5%，而2025年这一比例仅为4.1%。

电力市场区域分化：有人“渴电”，有人相对宽松

数据中心的爆发式增长不会均匀分布，对各地区电力市场的冲击也截然不同。

报告将各区域分为三类：

一、可靠性风险上升（最紧张）： PJM（中大西洋，涵盖弗吉尼亚、俄亥俄等地）、MISO（中部大陆）、NW（西北部）——这些市场发电容量新增有限，但数据中心需求激增。高盛认为，这些市场未来可能不得不拒绝部分数据中心的接入申请，并建议对当地电价上行风险进行对冲。

二、边际收紧（相对宽松）： ERCOT（德克萨斯）、SPP（中南部）、SE（佐治亚）——这些地区发电容量增长较快，数据中心带来的需求增量只会造成温和收紧。

三、已饱和、新增受限： TVA（田纳西）、ISONE（新英格兰）、FL（佛罗里达）——这些市场本已处于临界紧张状态，新增数据中心空间极为有限。

高盛指出，这一分化格局与数据中心选址逻辑高度吻合：电力可用性是首要考量，这解释了为何德克萨斯和佐治亚吸引了大量新增项目；而PJM尽管电力已经偏紧，仍因"靠近客户"的地理优势持续吸引投资（尤其是弗吉尼亚和俄亥俄）。

预测存在双向风险，高盛建议双向对冲

分析师也明确列出了预测的不确定性来源：

• 上行风险：随着时间推移，新项目会持续进入开发计划，实际新增量可能超过当前预测；高资本支出也可能将建设周期压缩至一年以内；

• 下行风险：供应链和劳动力问题可能延长建设周期；数据历史较短（仅追溯至2024年12月），市场环境变化快，预测不确定性较高；此外，许多数据中心不公开披露信息，数据本身存在盲区。

基于上述双向风险，高盛的策略建议是：同时对冲电价上行和下行风险——在PJM等供需偏紧市场防范电价飙升，在ERCOT等供给增长较快市场防范电价因供过于求而承压。

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美国劳工部周四公布的数据显示，截至5月2日当周，初请失业金人数较前一周回升1万人至20万人，低于彭博经济学家调查预期的20.5万人。此前一周，该数据曾跌至1969年以来最低。

与此同时，持续领取失业金人数降至176.6万人，创2024年1月以来新低，同样优于市场预期的180万人。

上述数据进一步强化了市场对美国就业市场韧性的判断。今年以来，尽管Meta、耐克等知名企业相继宣布裁员计划，初请失业金人数始终维持在23万人以下。市场目前将目光转向周五公布的4月非农就业报告，预计该报告将显示美国就业岗位连续第二个月实现增长。

“低招聘、低解雇”延续

本周数据延续了近年来美国劳动力市场“低招聘、低解雇”的运行特征。据路透报道，经济学家认为，科技行业被裁员工大概率获得了丰厚的遣散补偿，这在一定程度上解释了为何大规模裁员公告并未推高失业金申请数量。

周二公布的政府数据显示，3月份每名失业者对应的职位空缺数从2月的0.91个升至0.95个，与劳动力市场整体稳定的判断相符。此外，世界大型企业联合会（Conference Board）的调查显示，4月份认为就业“难找”的消费者比例有所下降，而认为就业“充裕”的比例基本持平。

AI成为裁员主因，科技行业领跑

尽管整体就业市场保持稳健，科技行业的裁员压力仍不容忽视。全球再就业服务机构Challenger, Gray & Christmas周四发布报告显示，4月份美国雇主共宣布83387个裁员计划，较3月份增加38%，但较去年同期下降21%。

值得关注的是，人工智能连续第二个月成为裁员的首要原因。4月因AI导致的裁员公告达21490个，占当月裁员总量的26%。今年迄今，AI已被列为49135个裁员计划的原因，占全年裁员计划总量的约16%，高于3月底的13%。

“科技公司持续宣布大规模裁员，在各行业裁员公告中居于首位，”Challenger, Gray & Christmas首席营收官Andy Challenger表示，“无论个别岗位是否被AI取代，这些岗位的薪酬预算已经被转移。”

聚焦非农：预期放缓，风险犹存

市场当前焦点集中于本周五公布的4月非农就业报告。根据路透社对经济学家的调查，4月非农就业人数预计将增加6.2万人，显著低于3月的17.8万人。预期增速放缓主要反映两方面因素：一是此前暖冬天气对就业的短暂提振效应逐步消退，二是受罢工影响的医疗工作者复岗带来的基数扰动。

值得注意的是，上述预期增幅仍高于经济学家估算的维持劳动年龄人口增长所需的“盈亏平衡”水平——当前该水平介于0至5万人之间。4月失业率预计将维持在4.3%不变，但芝加哥联储的预测值为4.23%，四舍五入后或降至4.2%。

此外，报道援引经济学家警告称，中东冲突可能引发油价冲击及霍尔木兹海峡航运中断，进而推高化肥、石化产品和铝等大宗商品价格，构成劳动力市场的下行风险。不过，目前尚无迹象表明这些地缘政治因素已对4月就业数据产生实质性影响。

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导火索是波兰央行行长Adam Glapinski的最新表态——波兰央行目前持有595吨黄金储备，并计划将其增至700吨。

这一表态与此前市场流传的“波兰拟出售黄金”消息形成鲜明对比，令此前因售金预期承压的金价迅速反弹。

一季度各国央行继续加仓，波兰是最大买家之一

29日，世界黄金协会发布一季度黄金需求趋势报告，一季度全球央行净购金244吨，高于上一季度的208吨，为逾一年最快水平。

尽管土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆国家石油基金等少数官方机构售金规模有所上升，但全球央行购金量仍高于上季度水平及五年均值，进一步凸显黄金作为央行核心储备资产的独特作用，尤其是在市场极端动荡时期良好的流动性。

波兰、乌兹别克斯坦和中国是已披露数据中最大的买家，另有部分购买并未公开披露。

波兰3月曾权衡黄金出售以资助国防

此前，据彭博3月报道，Glapinski此前在与波兰总统Karol Nawrocki的会面中提出，波兰国家银行可出售其约550吨黄金储备中的部分资产，筹集至多480亿兹罗提（约合130亿美元），用于国防开支。

方案的核心逻辑是：卖出黄金、筹到资金、再买回来——通过买卖价差或账面利润释放资金，而非永久性减少储备。

消息一出，贵金属市场应声下跌。波兰持有的黄金规模不小，部分流入市场的预期在供给端形成压力。

不过，这一方案从一开始就面临多重阻力。

法律层面：据彭博报道，波兰法律明确禁止央行直接为政府提供融资，这是该方案最核心的法律障碍。

政治层面：总理Donald Tusk明确表态，支持动用欧盟"欧洲安全行动"项下440亿欧元的贷款份额为国防融资。而总统Nawrocki则对欧盟规模1500亿欧元（约1740亿美元）的贷款购武计划持批评态度，主张另寻替代方案。

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民调显示，改革党预计将成为今日最大赢家，净赢约1300个地方议席；工党则面临灾难性溃败——其所防守的2557个席位中，预计将有50%至75%拱手相让。分析人士警告，惨败可能推动党内议员施压，迫使斯塔默出局，领导权挑战一触即发。

市场已开始为政治风险定价。据摩根大通市场情报部门，英国国债对政治事件高度敏感，30年期英国国债收益率本周二已攀升至1998年以来最高水平，较欧元区同期限利率跑输约35个基点，英镑及利率市场的下行风险明显偏向悲观方向。

高盛基准情景判断，工党的糟糕表现不会立即触发领导权挑战，但同时承认当前不确定性极大，局势仍有可能迅速向领导权更迭方向演变。

改革党无席可守，反将席卷全场

2024年，工党以压倒性优势赢得大选，但此后民意一路下滑。改革党领袖Nigel Farage同样于2024年实现自身议会突破，而过去12个月，该党在每项全国民调中均高居榜首。若今日举行全国大选，民调汇总数据显示，改革党将以约250个议席成为议会第一大党，保守党仅余128席位居第二，工党则以78席跌落第三，较上届大选骤减334席。

今日地方选举中，改革党无须防守任何现有议席，预计将从零起步净赢约1300席，不仅在席位数量上超越所有其他政党，在总票数上亦将领先全场。

《每日怀疑论者》评论员Mark Littlewood指出，工党所面临的政治浩劫规模近乎不可想象——去年，工党已痛失所防守席位的三分之二；而此次在工党名下的逾2000个地方议席中，最终或仅剩600席甚至更少。他以"蓝绿海啸淹没红墙"来形容这一局面，并预判在伦敦以外，工党在大多数实行"全面改选"的地区将难以维持多数控制。

绿党左翼包抄，工党腹背受敌

工党的压力并不仅仅来自右翼。新党魁Zack Polanski领导下的绿党，已将竞选重心从环保议题转向加沙冲突，积极争取穆斯林选民群体的支持。穆斯林选民长期以来是工党的稳定票仓，且高度集中于全国多个城市地区。预计绿党今日将赢得约700个地方议席。

改革党从右侧侵蚀工党在传统工薪阶层地区的票仓，绿党从左侧争夺少数族裔选票——工党正遭遇双面夹击。

保守党：百年政党濒临边缘化

工党并非今日唯一的输家。此次选举中，保守党防守逾1300个地方议席，分析人士认为能保住其中三分之一已属幸运。曾孕育撒切尔与丘吉尔的这一百年政党，正面临沦为区域性政党的历史性威胁，甚至可能在英国部分地区彻底销声匿迹。

选举范围涵盖英格兰大部分地区的地方议会，以及苏格兰议会（Holyrood）与威尔士参议院（Welsh Senedd）选举，工党须在多个战场同时应战，处境尤为被动。

斯塔默去留悬而未决，党内早有换人之心

分析人士普遍认为，斯塔默被普遍认为是有记录以来民望最低的英国首相之一，从2024年大选大胜到2026年深陷困境，其执政轨迹堪称一堂失败的政治示范课。若非为了将今日选举惨败的责任压在其身上，党内早已有所行动。

高盛分析认为，正式领导权挑战面临两大障碍：其一，三名最有可能的接班人——Andy Burnham、Angela Rayner与Wes Streeting——各自均面临近期制约其前景的问题；其二，工党领导权挑战须有至少20%的议员（即81名议员）公开支持新候选人，门槛远高于保守党仅需50名议员匿名提名的机制。高盛同时坦承，这一判断确定性较低，并提示若Andy Burnham当前为下议院现任议员，斯塔默的处境将远比现在凶险。

摩根大通亦指出，惨败或将推动议员施压迫使斯塔默出局，具体形式可能是正式的领导权挑战，也可能是一名部长的辞职引发连锁反应。在可能的接任人选中，Rayner目前被视为最有可能的候选人，Andy Burnham亦可能在今夏寻求重返议会的机会。

英镑与英债：政治风险溢价持续累积

对于金融市场而言，此次选举的冲击波已然显现。摩根大通指出，英国国债对政治事件具有高度敏感的"肌肉记忆"，这一特质根植于LDI危机与2024年秋季预算案的历史冲击。30年期英国国债收益率周二攀升至1998年以来最高点，自俄乌冲突爆发以来较欧元区利率已跑输约35个基点，风险溢价持续累积。

目前，英镑及利率市场的下行风险均偏向悲观方向。不过，摩根大通经济学家同时强调，财政策略的转变并非板上钉钉——政治动荡不必然等同于政策的根本性逆转，投资者不应将两者简单画上等号。

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港股或将迎来“中国最大的二手车交易平台”。

华尔街见闻获悉，5月6日，Yusheng Holdings Limited（以下简称“淘车车”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，花旗担任独家保荐人。

这距离其2018年从港股上市公司易鑫集团内部剥离，已经过去了八年。招股说明书显示，易鑫集团如今持有淘车车约44%的股份，是其第一大股东。而它的股东名册里，还赫然排着腾讯、京东。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年商品交易总额计算，淘车车是中国最大的二手车交易平台，市场份额为3.8%。

虽然顶着“第一”的光环，但仅3.8%的市场份额，显然无法让淘车车在行业中具备绝对的领先优势 。

招股书披露的数据也揭示了这家行业头部玩家的真实底色：在万亿级却又极度碎片化的赛道里，即便是位居第一梯队，淘车车依然处于亏损的状态。

显然，在这个竞争激烈的二手车市场中，淘车车想要通过 IPO 来实现突围，在同质化竞争中建立差异化壁垒。

姜东与背后的巨头

如今易鑫集团虽然是第一大股东，但作为淘车的创始人兼首席执行官的姜东显然已是淘车车的灵魂人物。姜东曾担任易鑫集团总裁，后带领淘车车组建了一支由曾在360、易车、汽车之家等互联网及汽车平台公司担任核心职位的高管团队。

从股权结构上看，姜东在公司拥有极高的话语权。截至2025年12月31日，姜东直接及间接行使淘车车约23.61%的投票权，且获得了大股东易鑫集团60%投票权的委托。

这种稳定的治理结构确保了公司在长期投入期内的战略不漂移，但也意味着公司表现与管理层判断高度绑定。

淘车车前身是“淘车”，是易鑫集团内部的二手车业务板块，2018年独立分拆运营。

这一分拆动作在当时被视为“易车系”的一次重要战略卡位。

淘车车自成立以来备受资本青睐，累计完成五轮融资，合计募资超过40亿元人民币。最新一轮融资发生在2026年2月底，此次融资后，淘车车的估值攀升至10.02亿美元。

腾讯和京东同时看好这家公司。

据招股书，腾讯通过意像架构和Bitauto Holdings（易车）合计持有淘车车的股份比例达17.49%；京东旗下Ambilight Ruby持有2.74%股权。

这不仅是一笔资金，更是一张进入巨头生态的入门券。

不过，与当时市面上流行的轻资产平台模式不同，淘车车选择了相对耗资金的一条路：不仅搭建线上平台，还布局线下自营销售中心。

招股书显示，截至2025年12月31日，淘车车在全国拥有62家线下销售中心、9294个指定展示位，覆盖53个城市，销售中心及展示位的规模均位居全国第一。

这些遍布全国的销售中心，构成了淘车车所谓的“护城河”，但也带来了沉重的运营成本。

资本的耐心正在经受考验。在经历多轮融资后，淘车车终于走到了港交所门口，试图在二级市场寻找新的血液来支撑其庞大的线下网络。

一位汽车零售行业人士告诉华尔街见闻，当前二手车市场竞争相当激烈，淘车车的核心优势在于其拥有庞大的线下网络以及腾讯、京东的流量加持等，但要想进一步突围，还是需要更多的资金支持。

第一名也难谈稳赢

淘车车仍处于要努力实现盈亏平衡的关键节点。

2023年至2025年，淘车车的收入分别为44.29亿元、54.71亿元和66.62亿元。

2025年，淘车车的二手车零售销量为7.1万辆，带来的收入同比增长15%至43.55亿元；车辆批发销量为1.4万辆，带来的收入同比增长78.3%至11.94亿元。

车辆批量销售收入大幅增长的主要原因在于2024年的基数相对较低。这一年，在汽车市场价格整体下跌的背景下，淘车车缩减了国内外市场的车辆批发业务。

2025年，其车辆批发业务之所以回暖，淘车车表示，是因为其努力与大型机构卖家及买家建立了业务关系，同时持续专注于推动中东及非洲市场的销量增长。

然而，淘车车的规模增长尚未能转化为账面盈利。

招股书披露，2025年淘车车的年度亏损约为9.17亿元，且亏损程度较2024年增加了约60%。

淘车车的利润空间正在受到新车市场的剧烈挤压。近年来，国内新车市场爆发了史无前例的“价格战”，新车频繁降价直接重创了二手车的保值率。

这导致二手车商的毛利空间被大幅压低。

更残酷的现实是，二手车市场份额的极度分散。

即便为行业第一，淘车车的市场份额也仅为3.8%，排在其后面的四家二手车交易平台市占率分别为3.7%、2.9%、2.4%、1.8%，加起来的市场占有率也不过14.5%。

这意味着，在这个万亿赛道里，头部玩家之间不仅没有明显拉开差距，绝大多数份额也依然握在无数的中小车商手中。

淘车车试图通过所谓“AI大脑”和TCN合作运营体系来实现标准化，但二手车“一车一况”的非标属性，决定了算法在复杂的线下交易面前仍有局限。

研发开支的投入也反映了这种技术转型的成本。

据招股书，2023年至2025年，淘车车在研发上累计支出了超过1.2亿元，但在技术转化为绝对竞争优势之前，这依然是一项沉重的负担。

此外，淘车车的出海业务尚处于起步阶段，2025年其海外收入占比仅有约5.9%。

出海是寻找增量，但也意味着要面对更复杂的国际政治与市场风险。虽然在迪拜和尼日利亚设立了销售中心，但2025年中东局势的波动已经对淘车车海外业务造成了冲击。

对于淘车车来说，赴港IPO是生存的必然选择，而非胜利的庆功宴。

在万亿规模的诱惑与新车降价的寒冬之间，这家“二手车第一平台”必须向市场证明，它那沉重的线下堡垒，究竟是抵御寒冷的防火墙，还是无法甩掉的包袱。

姜东和他的团队，正在踏上一段比创业之初更为险峻的航程。

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公司第一季度总营收为65.17亿美元，超过分析师均值预期的64.7亿美元；调整后每股收益2.83美元，高于市场预期的2.74美元。受业绩提振，麦当劳股价在纽约盘前交易中上涨约3.6%，但今年迄今仍累计下跌约7%。

美国同店销售增速为3.9%，低于分析师预期的4.2%。全球可比销售额增长3.8%，较去年同期下降1%的表现显著改善，但仍略低于市场预期的3.95%。首席执行官Chris Kempczinski表示，尽管季报整体超出预期，当前运营环境依然"充满挑战"。

Wingstop和Domino's等连锁餐饮企业近期相继报告季度销售增速放缓，援引伊朗战争引发的油价飙升对消费者支出造成冲击。分析师指出，低收入消费者愈发倾向于选择单品消费，而非点购整套套餐。

更大汉堡拉升客单，流量全季波动明显

麦当劳表示，更大份量的产品有助于提升美国市场业绩表现。本季度推出的"Big Arch"汉堡定价高于标准产品，带动单笔订单金额上涨，美国可比销售增长主要由客单价提升驱动。

然而，据Placer.ai数据，美国门店客流量全季波动明显：1月受暴风雪影响同店到访量下滑1.3%；2月受压抑需求释放反弹3.8%；3月在新品上市反应平淡、油价持续侵蚀家庭预算的背景下，增幅收窄至1.2%。麦当劳此前曾预警，第一季度暴风雪天气可能对业绩产生拖累。

价值菜单扩容，兼顾省钱客与溢价消费

为争取价格敏感型消费者，麦当劳持续完善多层次价值体系。公司近期对美国价值菜单进行调整，推出多款3美元以下产品（包括香肠麦满分）及4美元早餐套餐，并于4月将McValue平台扩展至3美元和4美元价位段。

与此同时，公司通过流行文化联名产品瞄准仍有消费意愿的顾客群体。本季度推出了附迷你Crocs钥匙扣的开心乐园餐及限时绿薄荷奶昔，并在高增长饮品品类持续布局，新推出黑莓百香果柠檬水等特调饮品。

国际直营市场可比销售增长3.9%，几乎所有市场均录得正增长，英国、德国和澳大利亚表现尤为突出。国际特许授权市场可比销售增长3.4%，由日本领跑，各主要地区均实现增长。

整体来看，全球系统性销售额增长11%（按固定汇率计算增长6%），超过340亿美元。

盈利能力改善，忠诚度计划贡献扩大

第一季度综合营业利润增长12%（按固定汇率计算增长6%），至29.53亿美元；净利润19.83亿美元，同比增长6%；按GAAP计算稀释每股收益为2.78美元。上述结果包含约4700万美元税前重组费用，与公司内部"加速组织变革"项目相关。

在忠诚度业务方面，麦当劳在全球70个市场开展积分计划，本季度会员系统性销售额超过90亿美元，过去12个月累计超过380亿美元。Kempczinski表示，价值领导力、突破性营销与菜单创新三管齐下，是麦当劳在充满挑战的环境中持续交出业绩的核心所在。

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这家总部位于新泽西州利文斯顿、以租用英伟达最新芯片算力为核心业务的公司，自2025年3月IPO以来股价已累计暴涨245%，今年以来涨幅也达到93%。最近一个月，CoreWeave接连宣布与Meta、Anthropic和Jane Street Group签署合作协议，进一步点燃了市场热情。

但股价涨得越高，市场的要求也越高。彭博追踪的36位分析师中，23位给出买入评级，仅2位建议卖出。然而，他们的平均12个月目标价为131美元，已低于CoreWeave周三的收盘价——这意味着，即便是看多的分析师，也觉得当前股价已经“跑得太快了”。

当前市场对此次财报的担忧也很直接：资本开支是否超预期、利润率能否持续扩张、债务水平及与OpenAI关系的最新进展。

华尔街在等什么数字？

华尔街预计CoreWeave一季度营收接近20亿美元，较去年同期翻倍；每股亏损1.20美元，好于去年同期的1.49美元。

截至2025年12月31日，CoreWeave的收入积压订单（revenue backlog）已接近670亿美元。近期一系列新签合同，预计将进一步推高这一数字。

彭博智库分析师Anurag Rana在5月4日的报告中写道：

CoreWeave一季度业绩很可能将呼应亚马逊和谷歌的强劲表现，反映AI算力需求上升以及近期基础设施扩张带来的高支出。我们认为，管理层大概率将上调2026年全年营收和资本开支目标，背后有近期一系列新融资协议作为支撑。

除了当季业绩，投资者还会重点关注三件事：全年营收指引、剩余履约义务（即订单积压）的规模，以及公司进入2027年的增长能见度。

担心一：资本开支失控

CoreWeave的商业模式，本质上是"借钱买英伟达芯片，再把算力租出去"。这意味着资本开支是核心变量，也是最大的风险点。

今年2月，CoreWeave披露资本开支将高于此前预期，股价当天暴跌19%，创下六个月最大单日跌幅。

Global X ETFs主题研究总监Tejas Dessai表示：

市场已经对CoreWeave的资本开支水平有了一定的心理预期。如果他们公布的数字远超这个预期，市场会非常仔细地审视。他们必须用相应规模的营收增长来支撑这些支出。

换句话说，烧钱可以，但得烧出成绩来。

担心二：利润率能否持续扩张

资本开支高企，自然把焦点引向利润率。

市场预计CoreWeave一季度毛利率约为67%。但投资者真正想看的，是这个数字能否在接下来几个季度持续走高。

美国银行分析师Tal Liani领衔的团队在5月5日的报告中将CoreWeave目标价从120美元上调至140美元，并写道：

持续的利润率扩张，是股价进一步上涨的必要条件。随着全年营收确认节奏加快，我们预计利润率将随之提升。

担心三：债务和OpenAI的不确定性

CoreWeave的另一个隐患是债务。

Freedom Capital Markets技术研究主管Paul Meeks对CoreWeave持乐观态度，但他也直言：

如果他们继续以垃圾债利率为每一份新合同融资，这是不可持续的——因为我不认为这门生意能快速转型，快到足以产生足够的现金来支付两位数的利率。

据此前报道，CoreWeave一笔以芯片为抵押的贷款已吸引高达190亿美元的认购需求，显示市场对其融资能力仍有信心，但高利率融资的长期压力不容忽视。

此外，CoreWeave与OpenAI的关系也是投资者关注的焦点。上周，OpenAI据报未能完成其销售和用户增长目标，消息一出，CoreWeave股价随即下挫。今晚财报电话会上，任何关于双方合作的最新表态，都将被市场放大解读。

最终，投资者最想知道什么？

Meeks说，所有这些担忧背后，投资者最核心的问题其实很简单：

就是告诉我，你们在2025年12月31日有多少兆瓦的算力在线，在2026年3月31日又有多少活跃兆瓦。这就是我想要的全部。

算力上线规模，是CoreWeave能否兑现增长承诺的最直接证明。

自IPO以来，CoreWeave每次财报后股价都曾出现下跌，但随后均快速收复失地。今晚，市场将再次检验：这家AI算力租赁商，能否用数字证明自己值这个价格。

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据追风交易台消息，高盛于2026年5月6日发布研究报告显示，ARM第四财季（FY4Q26）营收14.90亿美元，略超高盛预测的14.70亿美元及市场一致预期的14.74亿美元；不含股权激励的运营每股收益为0.60美元，高于高盛预测的0.58美元和市场预期的0.59美元。

高盛分析师表示，鉴于ARM近期投资者日释放的偏多头展望，以及市场对CPU成长前景的普遍乐观情绪，投资者在财报发布前的预期已被显著抬高，小幅超预期的实际数据难以带来股价的进一步提振，预计该股短期内将维持震荡格局。

下一财季（FY1Q27E）EPS指引中值为0.40美元，较市场预期高出逾11%，主要得益于费用端大幅低于预期。尽管指引总体优于预期，高盛仍认为当前估值已过度反映市场对ARM成长性的乐观预期，维持125美元目标价不变。ARM ADRs盘前跌近9%，创近一年来最大单日跌幅。

季度业绩：授权收入亮眼，版权费收入不及预期

ARM FY4Q26各项主要财务指标呈现分化态势。授权及其他收入为8.19亿美元，同比增长29%，分别高出高盛预测和市场预期约4.6%和5.7%，是本季度最大亮点，折射出市场对ARM未来芯片设计方案的强劲需求，尤其集中于人工智能、数据中心及新芯片项目。

版权使用费收入则成为相对弱项。6.71亿美元的版权费收入较市场预期低约4.1%，同比增速仅11%，明显慢于整体营收增速。ARM CEO Rene Haas在业绩电话会上表示，版权费收入不及预期，部分原因是一年前的高基数效应，以及移动市场单元出货量转负，预计整体市场将维持持平乃至略微负增长的格局。

值得关注的是，智能手机相关的移动应用处理器在2025年占ARM版权费总收入约46%，手机市场疲软对公司整体业绩的影响不容忽视。Haas同时强调，数据中心业务的加速增长将有助于对冲智能手机市场的疲软，"我们正看到ARM成为数据中心重要参与者的进程在加速。"

运营利润率（不含股权激励）为49.1%，高出市场预期138个基点；运营利润（不含股权激励）7.31亿美元，较市场预期高出约4%。调整后自由现金流为1.52亿美元，低于市场预期的3.74亿美元。

下季度指引：营收小幅超预期，EPS指引大幅高于预期

ARM对FY1Q27E的营收指引区间为12.10亿至13.10亿美元，中值12.60亿美元，略高于高盛预测的12.47亿美元和市场预期的12.41亿美元，对应同比增长约19.7%。

EPS指引的超预期幅度更为显著。公司指引FY1Q27E运营每股收益（不含股权激励）区间为0.36至0.44美元，中值0.40美元，较市场一致预期的0.36美元高出逾11%。这一超预期主要来自费用端的大幅低于预期——公司指引运营费用（不含股权激励）约为7.60亿美元，明显低于高盛预测的8.07亿美元和市场预期的8.04亿美元。

高盛认为，投资者在业绩电话会上将重点关注三大议题：智能手机市场复苏的能见度与节奏；数据中心业务市场份额拓展进展；以及公司在芯片制造战略方面的进一步表态。上述领域的指引与信息披露，将是市场重新评估ARM中期基本面的关键变量。

估值偏高，目标价125美元隐含40%下行

尽管业绩与指引双双小幅超预期，高盛依然维持卖出判断，核心逻辑在于当前估值已过度反映市场对ARM成长性的乐观预期。高盛以正常化每股收益2.50美元、给予50倍市盈率估算，得出12个月目标价125美元。以报告发布前一日收盘价208.84美元计算，隐含下行空间高达40.1%。

按高盛预测，ARM FY3/27E每股收益为2.10美元，对应当前股价市盈率约99.6倍；FY3/28E每股收益为2.80美元，对应市盈率仍高达74.5倍。高盛同时预测，ARM FY3/27E及FY3/28E营收分别为58.81亿美元和78.51亿美元，EV/EBITDA估值倍数分别约为78.7倍和59.1倍。

高盛提示，该股面临的主要上行风险包括：数据中心业务增长超预期、运营杠杆改善超预期，以及芯片制造战略执行超预期。据彭博数据，目前华尔街大多数分析师对ARM维持看多立场，高盛与AlphaValue是仅有的两家给予卖出评级的机构。

其他机构观点

彭博资讯分析师Kunjan Sobhani表示，ARM第四财季业绩呈现近期喜忧参半的格局，手机及存储器相关需求疲软对版权费收入形成拖累，但持续强劲的人工智能需求在一定程度上形成对冲。

大和证券分析师Louis Miscioscia指出，ARM版权费收入不及预期，主要源于低端手机需求疲弱，内存成本上升是主要压制因素。

Evercore ISI分析师Mark Lipacis则持更为乐观的立场，维持跑赢大市评级及326美元目标价，认为在考察其他万亿美元市值公司的共性特征后，ARM具备跻身万亿美元市值俱乐部的必要条件。

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华泰证券在两份研报中，清晰地揭示了一个正在发生的产业变革：台积电正在用CoPoS技术（方形玻璃基板）取代传统的CoWoS技术，以突破先进封装的横向发展极限。

这一转型的核心原因在于：当芯片面积扩大至9.5倍以上光罩时，传统CoWoS面临翘曲、成本高及面积受限等物理瓶颈，而CoPoS具备尺寸更大、信号损耗更低、热膨胀系数可匹配硅等优势。据Trendforce信息，台积电已于2026年Q1启动CoPoS试产线建设，计划6月完成；苹果也已开始测试三星的玻璃基板用于AI封装。产业链向CoPoS迁移已实质性启动。

这对投资者意味着，玻璃基板、TGV（玻璃通孔）及RDL（重布线层）设备驱动的增量市场正在加速形成。虽然台积电大规模量产可能要到2028年，但在IC载板、CPO等领域的非中介层应用，落地速度或将超出市场预期。当前试验线已进入建设期，相关设备与材料供应商有望率先受益。

核心驱动力：当芯片大到“圆”装不下

台积电在其2026年北美技术论坛上公布的路线图，是解读这一切的关键。2024年，其先进封装面积为3.3个光罩（Reticle）；2026年提升至5.5个；2027年达9.5个。但最新的目标是：2028年达到14个光罩，2029年冲击40个以上。 14个光罩的封装面积已达约12000平方毫米，相当于两张扑克牌大小。

这种“大芯片”需求直接源自英伟达、谷歌TPU、苹果M-Ultra等AI巨头。然而，台积电目前主流的CoWoS-L方案（采用局部硅桥+有机RDL）在面对如此巨大的面积时，已面临严重的翘曲、工艺复杂度和物理上限问题。

解决方案就是“化圆为方”。 CoPoS（Chip on Panel on Substrate）用方形玻璃面板替代圆形硅中介层。玻璃的优势在于：1）面积可做得更大，不受圆形晶圆束缚；2）信号损耗极低，适配高频；3）热膨胀系数可调至与芯片匹配，减缓翘曲；4）TGV通孔深宽比可达50:1，远超硅通孔（TSV）的10:1，互联密度更高。

增量机遇：TGV与RDL设备成“卖铲人”

CoPoS并非凭空出现，它本质上是CoWoS的“面板化”演进。这意味着整个工艺链条需要重塑，而最大的增量机遇集中在TGV和RDL两大环节。

TGV工艺是为玻璃基板“打通神经”。其流程包括：激光诱导改性、刻蚀、清洗、双面电镀、退火、CMP（化学机械抛光）等。其中，超快激光打孔设备是关键。此外，面板级水平电镀设备、CMP设备的需求将被显著拉动。

RDL工艺则是“铺设血管”。随着芯片互联密度提升，RDL金属层数翻倍，铜凸点间距缩小至5微米。这直接拉动了直写光刻设备、刻蚀、薄膜沉积及检测设备的需求。尤其是AOI（自动光学检测）设备，因玻璃基板工艺的全新良率挑战，其重要性空前提升。

预期差与时间表：比想象的更快、更广

市场当前的主流观点存在两点显著“预期差”：

1. 应用范围比想象中更广。 市场主要关注CoPoS作为“中介层”替代CoWoS。但研报指出，玻璃基板的低损耗、高密度优势，使其在IC载板替代、射频FOPLP封装以及CPO（共封装光学） 领域具备同样广阔的空间。尤其是在1.6T及以上速率的光模块中，玻璃基板凭借其优异的高频性能和光波导集成能力，被认为是CPO的核心载体。

2. 落地节奏可能比预期更快。 尽管台积电将CoWoS的中介层上限提升至14倍光罩，可能推迟CoPoS大规模量产的紧迫性（Trendforce预计2028年量产），但在IC载板和CPO等新兴应用上的进展，将加速玻璃基板的商业化落地。例如，Intel已在2026年初推出了采用800微米玻璃基板的EMIB封装样品。

CoPoS技术将重塑先进封装价值链。传统封测厂需向上游玻璃基板及材料领域延伸，以掌握TGV、RDL等核心工艺能力；而面板制造商则可能凭借玻璃基板加工优势向下游封装环节渗透，产业链分工面临重构。

从投资逻辑看，三大环节有望受益：一是玻璃基板与上游材料，具备TGV全制程能力及玻璃载板量产经验的企业将率先受益；二是核心设备，包括超快激光打孔、面板级电镀、CMP平坦化、直写光刻及检测设备等需求将显著提升；三是封装测试，拥有玻璃覆晶工艺积累的封测厂有望向TGV先进封装拓展。随着台积电试产线推进及下游客户验证落地，上述环节的增量空间正逐步打开。

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