据英国金融时报报道，挪威主权财富基金管理机构挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management，简称NBIM）周二致函挪威财政部，建议将基准债券指数中政府债券的权重从70%下调至50%。这一调整将使该基金削减约1060亿美元的全球政府债券敞口，其中大部分削减来自美国国债，规模接近800亿美元。

此次提议发生在美国与伊朗的冲突加剧通胀忧虑、全球债券市场今年持续抛售的背景下。美国国债收益率目前处于多年高位，美国财政部长Scott Bessent今夏已多次干预国债市场，但收益率仍居高不下。消息公布后，外界对主权基金减持美债趋势的关注再度升温。

根据NBIM的建议，该基金计划将美国国债敞口削减12.2个百分点，同时将非政府类美国固定收益资产的持仓提升11.4个百分点。减持释放出的资金将主要转向抵押支持证券（MBS）等风险溢价更高的固定收益产品。

NBIM在信函中表示，调整后政府债券50%的占比"足以覆盖流动性需求，包括金融市场动荡时期"，而债券指数的其余部分则应"提供更多风险溢价来源的敞口"。

该机构同时指出，目标MBS主要由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）及吉利美（Ginnie Mae）等政府机构担保，信用质量"接近于美国政府债券"，但由于存在提前还款风险，其收益率略高于国债。

尽管国债持仓将大幅压缩，NBIM发言人表示，该基金对美元资产的整体敞口"基本不变"。根据信函，美元敞口仅下降0.5个百分点。与此同时，该基金对英国国债的配置比例将维持不变，日本国债持仓则计划上调2.8个百分点。

在指数基准方面，NBIM建议对广泛使用的彭博全球综合债券指数进行调整，构建一个政府债券与其他发达市场债券（包括MBS及开发性银行债券）各占约一半的新基准。此外，该机构还建议参照其他大型主权基金的做法，以未偿债务市值而非发债方GDP作为政府债券的权重依据。

值得注意的是，上述提议目前仅为建议性质。该信函由挪威银行行长Ida Wolden Bache与NBIM首席执行官Nicolai Tangen联署，是对财政部今年早些时候就基金债券组合定位所提问询的回应，同时也是"专家委员会"更广泛建议的组成部分，完整报告预计于明年1月提交。财政部将于2027年春季向议会提出最终建议。

这一时间线意味着实际调整尚需时日。今年4月，挪威财政部长Jens Stoltenberg曾公开表示，该基金"没有减少美国敞口的计划"，并称"我预计不会有重大变化"。此次NBIM主动提出调整建议，显示出该机构在债券组合策略上正进行更为主动的再评估。

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）资产规模逾2.3万亿美元，资金来源于挪威大规模石油资源的销售收入，投资于海外市场，兼具平滑国家预算短期波动与为未来经济投资储备资金的双重功能。目前该基金约26%的资产配置于固定收益，其在美国市场的配置比例已低于多数全球指数的权重。

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周四，日元兑美元单日涨幅超过2%，触及近一个月高位，逼近今年5月日本财务省入市干预后的水平，并于周五延续涨势。

此轮行情的直接导火索，是日本央行行长植田和男及委员高田创本周相继发表的鹰派表态，两人均暗示9月18日的央行议息会议存在大幅加息的可能性。利率互换市场目前已完全消化日本央行本月加息25个基点的预期，并计入明年7月前再度加息约75个基点。

随着加息预期升温，以低息日元融资、买入高息资产的套息交易正面临系统性拆解压力。巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索等高息货币周四兑日元均跌逾1%，显示资金撤离范围已超出美元资产。

美国银行表示，此次美元兑日元的走势"反映的是过去48小时内市场风险的全面重新配置"。

日元汇率周三、周四连续两日拉升，累计升值幅度近3%，创2024年8月以来最大的两日涨幅。华尔街见闻提及，市场一度盛传日本当局再度入市干预，但日本央行账户数据显示，这场涨势背后并无官方之手。

据彭博分析，日本央行周四公布的当前账户预测值与货币经纪商估算值之间的差距，远不足以支撑"大规模买入日元"的干预判断。

彭博对相关数据的分析显示，日本央行预测其当前账户将因财政因素减少4100亿日元，而Central Tanshi、Ueda Yagi Tanshi及Tokyo Tanshi Research三家货币经纪商的平均估算降幅约为7000亿日元。两者之差远低于7290亿日元，这一数字是日本自2022年以来规模最小的一次干预金额。

Totan Research研究员Yuichiro Takai表示：

从这一数据来看，可以合理判断此次并未发生干预。

本轮日元急涨的核心驱动力，是市场对日本央行政策路径预期的骤然转变。

植田和男与高田创本周的表态令市场措手不及。芝加哥商品交易所数据显示，周四美元兑日元看涨期权（即押注日元升值方向）成交量是看跌期权的逾2.5倍，大量交易者趁势平掉此前积累的日元空头头寸。

野村证券驻伦敦外汇期权高级交易员Sagar Sambrani表示：

我们正目睹日元融资套息交易的大规模平仓，中期内市场对持有日元相较其他G10货币表现出显著兴趣。市场的普遍共识似乎是，轻松做套息交易的时代已经过去，日本流向美国的跨境资金规模或已发生实质性改变。

瑞穗银行驻伦敦高级策略师Masayuki Nakajima则指出，本轮行情的"驱动力是日元空头的平仓——主要来自对冲基金账户"，叠加市场对日本央行进一步收紧的预期强化，共同推动了仓位的重新洗牌。

与此同时，日本出口商也在加速将美元兑换为日元，进一步推动日元升值。从持仓数据来看，日元空头规模依然可观，意味着平仓压力或持续存在。

美国商品期货交易委员会（CFTC）截至8月25日当周的最新数据显示，杠杆基金净空日元头寸达81,619张合约，资产管理机构净空头寸为18,284张合约。两类机构均已开始削减空头，但绝对规模仍处较高水平。

对于日本央行的后续路径，野村证券给出了较为激进的情景预判。

野村证券日本外汇策略主管Yujiro Goto在接受彭博电视采访时表示，本月加息25个基点"看起来是合理的"，若日元贬值势头延续至160附近，10月和12月连续加息"并非不可能"。这将意味着日本央行自2024年初以来约每年两次的加息节奏大幅提速。

不过Goto的基准预测相对温和，他认为日本央行此后每季度至少加息一次的概率较高，目前维持美元兑日元154的目标价。

他同时指出，政府对货币政策的态度将是决定日元涨势能否持续的关键变量。投资者正密切关注首相高市早苗的表态——她此前曾对加息持保留意见。Goto表示：

如果她仍对日本央行加息持负面态度，市场将感到失望，日元可能再度被抛售。

反之，若高市早苗回避直接表态或强调央行独立性，他认为日元存在进一步升破150的空间。

此外，美联储动向亦构成潜在变量。若美联储9月按兵不动，而日本央行同期释放鹰派信号，美元兑日元跌破155的时点或早于市场预期。

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港股大幅高开，盘中持续上涨，恒指、恒科指双双大涨超2%，权重科网股爆发，京东、小米、阿里、腾讯等普遍拉升。债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.35%，深成指涨0.27%，创业板指涨0.43%。

港股：截至发稿，恒指涨2.08%，恒科指涨2.51%。

债市：国债期货多数下跌，截至发稿，30年期主力合约涨0.02%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，黑色系涨幅居前，硅铁涨6.02%；非金属建材全部上涨，PVC涨4.40%；贵金属全部上涨，钯涨3.92%；能源品涨跌参半，LPG涨2.96%；化工品全部上涨，纯碱涨2.45%；基本金属多数上涨，氧化铝涨1.81%；油脂油料多数上涨，豆粕涨1.45%；新能源材料多数上涨，工业硅涨1.32%；农副产品多数上涨，红枣涨1.03%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.27%。

12:05

盘面上，大型科网股是今日领涨的核心力量，其中，美团涨4.6%，百度、京东涨4%，阿里巴巴、小米、腾讯皆走强；中资券商股、内银股、内险股等权重大金融集体上涨进一步助力大市走强。另外，半导体股、PCB概念股出现高开低走行情。

联想集团涨5.108%，MINIMAX-W涨5.070%，美团-W涨4.572%，新鸿基地产涨4.337%，快手-W涨4.151%。

11:47

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市约4100股飘红，上午半天成交1.25万亿。沪深两市半日成交额1.23万亿，较上个交易日放量1355亿。板块方面，稳定币、传媒、农业、地产、白酒、金融板块走强，AI硬件侧较为低迷，煤炭、有色金属板块调整。

具体来看，猪肉概念涨5.69%、养殖业涨4.55%、种植业涨4.18%、渔业涨4.76%、饲料涨3.95%、农林牧渔涨3.92%。敦煌种业、亚盛集团（2连板）涨停，罗牛山、天邦食品、邦基科技涨停，神农集团、天马科技涨超8%，唐人神、新五丰涨超4%。

双线逻辑清晰。粮价端，彭博农业现货指数8月累计上涨超13%，创2012年7月以来最大单月涨幅；世界气象组织9月3日确认厄尔尼诺现象已形成并将发展为超强级别、影响持续至2027年，黑海地缘（俄乌合计占全球小麦出口约30%）进一步推升国际粮价，CBOT小麦、玉米期货走高，USDA 8月供需报告下调玉米单产。

猪价端，国家统计局数据显示，2026年二季度末全国能繁母猪存栏3780万头、环比减少3.2%，距农业农村部3750万头正常保有量目标仅差0.8%；7月涌益、钢联、卓创样本统计能繁环比分别−0.01%、−0.62%、−1.48%，去化趋势延续，头部猪企加速压产。牧原股份计划9月底前将能繁母猪存栏降至300万头以下。

会稽山、古越龙山、金枫酒业涨停，古井贡酒、山西汾酒、金种子酒跟涨。

会稽山2026年半年报显示，上半年实现营业收入8.53亿元、同比增长4.43%，归母净利润1.29亿元、同比增长37.04%，业绩改善是板块走强底色。西部证券食品饮料首席分析师田地9月2日表示，消费板块整体估值与关注度处于历史低位、复苏呈现明显分化，体验消费与新消费渗透率持续抬升，短期可关注通胀传导线索，中期把握供给革命、大渠道型公司与品牌出海三条主线。

房地产同步活跃，房地产服务涨4.92%，信达地产3连板、我爱我家13天6板，世荣兆业、珠江股份、中交发展、渝开发跟涨。催化来自政策预期与资金由高位科技向低位修复品种轮动，板块延续近期活跃态势。

龙版传媒5连板，中国出版、天娱数科、内蒙新华涨停，欢瑞世纪5天4板，易点天下一度20cm涨停（收涨17.27%），芒果超媒涨超9%，蓝色光标、出版传媒涨超7%、中信出版跟涨。

行情由AI内容商业化实质落地驱动。芒果TV出品的国内首部全AI生成上星长剧《后西游记》8月31日上线，拿下省级卫视同时段收视第一、全网传播量达19.6亿，出品方芒果超媒连拉两个20cm涨停；叠加工信部8月31日发布人工智能应用服务商培育专项行动、微短剧新规施行，以及Seedance 2.0/2.5、Minimax H3Max等模型升级带来的降本增效。

半导体板块高开低走，国科微跌逾8%、盘中一度跌近9%，华虹宏力跌超5%、中科飞测跟跌，MLCC概念博杰股份跌超5%。

逻辑上，这是连续反弹后高位品种的获利回吐与拥挤度消化——科创50自7月剧烈回撤后近期修复，但机构普遍认为科技板块或进入季度级震荡。申万宏源指出，预计9月市场反弹延续，但远期产业景气有波折的担忧未缓解，科技板块或进入季度级震荡调整、行情风格从科技单边领涨转向更加均衡，非科技方向跑赢窗口拉长。

10:35

科创综指翻绿，华虹宏力、中科飞测、盛科通信-U、盛合晶微、源杰科技、佰维存储表现低迷。

09:53

文化传媒板块连续拉升，易点天下、内蒙新华、中国出版、龙版传媒涨停，旗天科技、蓝色光标、芒果超媒、中信出版快速跟进。

09:43

早盘房地产板块再度活跃，信达地产3连板，我爱我家13天6板，世荣兆业、珠江股份、中交发展、渝开发等跟涨。

09:39

恒生指数涨幅扩大至2%，联想集团、百度、理想汽车、中国人寿、京东集团、小米集团领涨。

09:34

机器人概念表现活跃，爱仕达2连板，绿的谐波、万向钱潮、祥明智能、昊志机电跟涨。

09:32

创业板指拉升涨逾1%，沪指涨0.95%，深成指涨1.25%。数字货币、贵金属、半导体芯片等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近3900只。

09:31

创业板指、科创50指数均涨超1%。恒生科技指数涨幅扩大至2%。

09:26

上证指数高开0.34%，创业板指涨0.97%。黄金、电力、服务器、网络安全板块走强，短剧游戏、农业、煤炭板块调整。

09:21

恒生指数高开1.20%，恒生科技指数涨1.46%。紫金矿业、联想集团、宁德时代、腾讯控股、洛阳钼业、安踏体育、新鸿基地产领涨。

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据The Information周五报道分析，英伟达CEO黄仁勋于周四正式确认了这笔交易，距该媒体首次披露消息仅一周。黄仁勋在一篇博客文章中表示，"Hugging Face将继续作为整个AI生态系统的开放平台"，试图打消外界对英伟达借此操控开发者工具链的疑虑。

然而，竞争对手并不买账——一家竞争芯片厂商的高管表示，Hugging Face对硬件设计商而言"百分之百"至关重要，一旦归属英伟达，其中立性将难以为继。

此次收购的战略意义远超交易本身。Hugging Face目前拥有1800万用户，其CEO Clément Delangue表示，希望借助英伟达将用户规模扩张至1亿。与此同时，英伟达已在CoreWeave、Nebius等新兴云服务商，以及OpenAI、Anthropic、SpaceX等AI企业持有可观股份，并向Thinking Machines Lab、Poolside、Reflection等开源AI开发商注入数十亿美元资金。这一系列布局，正在将英伟达从单一的芯片供应商，塑造成AI产业链上的"造王者"。

开源旗手：战略叙事的核心支点

Hugging Face是全球最主流的开源AI模型托管平台，开发者在此获取模型、构建应用，并针对特定芯片进行优化适配。掌控这一平台，理论上赋予英伟达影响开发者芯片选择的能力。

黄仁勋的公开表态刻意强调开放性，但市场观察人士并不完全信服。X平台上已有评论指出，英伟达完全可以在不明显干预的情况下，通过技术优化使模型在自家硬件上运行更快，从而形成事实上的竞争壁垒。

从更宏观的战略叙事来看，英伟达正将自己定位为开源AI阵营的核心支柱——以此对抗以Anthropic和OpenAI为代表的封闭式AI巨头。后者虽同样依赖英伟达芯片，却正与Broadcom合作加速研发自有替代方案。英伟达自主开发的Nemotron开源模型系列，以及对多家开源AI企业的持续投资，共同构成了这一叙事的实体支撑。

生态卡位：从投资版图看权力积累

此次收购并非孤立事件，而是英伟达系统性生态卡位战略的最新一步。

在算力基础设施层面，英伟达持有CoreWeave和Nebius等新兴云服务商的股份，这些平台是AI模型训练与推理的核心算力入口。在模型层面，英伟达向OpenAI、Anthropic注资，同时扶持Thinking Machines Lab等开源替代力量。在硬件生态层面，英伟达与MediaTek、英特尔等芯片厂商建立合作，并通过土地和电力协议锁定数据中心硬件捆绑销售。

Hugging Face的加入，填补了英伟达生态版图中"开发者工具与模型分发"这一关键缺口。至此，英伟达的触角已延伸至从芯片设计、算力供给、模型开发到开发者社区的完整链条。

监管风险：欧洲或成最大变数

尽管英伟达在美国获得监管放行的概率较高——特朗普政府的施政重心明显倾向于推动AI发展——但欧洲市场的审查前景远不乐观。

Hugging Face在欧洲拥有大量用户和深厚的社区根基，欧盟监管机构历来对科技巨头的并购行为保持高度警惕。据The Information报道，美国司法部此前曾就竞争对手的投诉对英伟达展开调查，但该调查最终未有实质进展。此次收购完成后，预计竞争对手将再度向反垄断机构施压，欧洲将成为最主要的监管战场。

一家竞争芯片厂商高管的表态已释放出明确信号：行业内部对英伟达掌控Hugging Face的担忧是真实存在的，这种担忧将转化为具体的监管游说行动。

造王者逻辑：权力的结构性锁定

英伟达的战略逻辑，在于通过生态控制实现对竞争对手的结构性压制，而非单纯依赖芯片性能的迭代领先。

开源AI生态的繁荣，客观上需要一个有能力持续投入的"锚定者"——毕竟开源模式本身盈利困难，难以自我维系。英伟达以资本和平台资源填补这一空白，换取的是对生态走向的隐性定价权。当开发者习惯于在Hugging Face上获取模型、在英伟达芯片上完成优化，竞争对手的替代方案将面临越来越高的迁移成本。

Hugging Face CEO Clément Delangue对用户规模从1800万扩张至1亿的期待，折射出这笔交易对双方的价值所在：英伟达获得了通往全球最大开发者社区的直接入口，而Hugging Face则获得了支撑其野心扩张所需的资源与背书。

这笔129亿美元的交易，买到的不只是一个平台，而是英伟达在AI时代"造王者"地位的战略护城河。

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高盛分析师Chris Cha在9月3日的报告中指出，散户8月净买入规模较6月暴跌90%，从54.5万亿韩元骤降至5.4万亿韩元，此前驱动KOSPI上半年强势反弹的散户动能已基本耗尽。与此同时，外资与本地机构在8月同样录得净卖出，市场实际上仅靠企业回购勉强维持稳定。

高盛警告，按当前回购执行速度测算，三星与SK海力士的回购配额将在9月底至10月中旬之间提前用完，远早于两家公司11月的官方截止日期。一旦这一人为托底力量消失，市场支撑将重新回归机构常规资金流，而后者在当前价位明显缺席。高盛据此建议投资者提前布局，为10月潜在的流动性冲击做好准备。

散户全面撤退，买盘动能近乎归零

曾是KOSPI上半年最重要驱动力的韩国散户投资者，正经历行为模式的根本性转变。

高盛报告显示，散户净买入在8月大幅萎缩，从6月峰值的54.5万亿韩元跌至仅5.4万亿韩元，月环比降幅达90%。高盛将这一转变归因于三个层面：

• 行为层面，散户已从此前激进的逢低买入模式，切换为亏损规避与反弹减仓的保守策略。

• 交易区间层面，高盛观察到系统性的散户买入行为集中在KOSPI 6500点以下，而一旦指数尝试突破7000点，散户便迅速平仓离场，形成明显的区间压制效应。

• 流动性层面，券商账户投资者保证金已连续一周低于100万亿韩元，显示散户可动用资金趋于枯竭。

与此同时，韩国前五大商业银行定期存款余额首次突破1000万亿韩元，7月至8月两个月合计流入55.83万亿韩元，资金明显向避险资产转移。

此外，此前吸引大量散户参与的杠杆ETF热潮已宣告终结。由于监管要求投资者须完成五小时在线课程方可获得杠杆交易资格，大批动量追逐者被拒之门外，杠杆ETF泡沫随之破裂。

企业回购：唯一托底力量，但窗口即将关闭

在散户、外资与本地机构8月均录得净卖出的背景下，唯一的净买入方来自"其他企业"类别，即以三星电子和SK海力士为主体的企业回购行为。

高盛数据显示，在近期某一交易日，上述两家公司的回购合计贡献约12亿美元的净买入，占当日"其他企业"类别流入的98%以上，并已连续12个交易日维持净买入。正是这一持续的回购支撑，阻止了KOSPI在多方卖压下出现更大幅度的下跌。

然而，这一支撑力量存在明确的时间限制。 三星电子与SK海力士的回购执行窗口分别于11月21日和11月19日到期，但高盛通过追踪回购执行速度发现，由于两家公司采取前置执行策略，按当前配额消耗速率，回购资金预计将在9月底至10月中旬之间提前耗尽，比官方截止日期提前约一个月。

高盛警告，届时市场的次级支撑将重新依赖机构常规资金流，而后者在当前价位的参与意愿明显不足，这将使KOSPI面临显著的流动性真空风险。

外资流向与韩元汇率：下半年走势的核心变量

高盛认为，随着散户买盘枯竭、企业回购窗口临近关闭，外资净流入已成为KOSPI下半年走势最关键的结构性变量。

从近期趋势看，外资净卖出压力有所缓和。5月和6月，外资分别净卖出447亿韩元和486亿韩元；进入7月和8月，净卖出规模已收窄至约99亿韩元和100亿韩元，显示抛售动能明显减弱。

汇率环境同样趋于有利。韩元自年中低点已升值12.9%，美元兑韩元从1561.50跌至1359.15。尽管近期美元兑韩元与KOSPI之间的相关性出现一定程度的背离，但高盛认为，更强的韩元整体上仍为全球资产向韩国股市再配置提供了更有利的汇率条件。

高盛据此制定了三项执行策略：在KOSPI 7000点附近逢高减仓，预计散户的盈亏平衡卖压将在该位置形成明显阻力；为10月回购结束后的波动性上升提前布局；以及密切追踪外资对半导体龙头股的资金轮动，把握韩元升值与外资净卖出趋势趋稳带来的结构性机会。

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据追风交易台消息，9月3日该行发布最新《dbMetals全金属流向报告》开篇就以“骑兵已至（Here Comes the Cavalry）”定调市场。金属研究主管Daniel Ghali在报告中写道：

黄金现货资金流向已经转向。此前商业和散户群体在夏末涨势中持续抛售，如今非商业参与者正在挑起大梁——领头的是自由裁量对冲基金、资产管理机构和银行，它们的行动共同指向：在当前价位，实物黄金需求强劲。

德银明确点名三类主力：裁量型对冲基金、资管机构、银行正在成为买入主力。虽然买盘已经出现，但这批买家目前的持仓依然偏低。报告写道：

这与我们的判断一致：裁量型群体对黄金的持仓仍然不足。来自期货和远期曲线的证据显示，夏末这波急涨主要与流动性动态有关，而双重金融压制手段出人意料地未能吸引大规模裁量型资金流入。

裁量型投资者在现货、期货和ETF三个维度依然处于低配状态。这或许意味着，真正的机构建仓行情或许才刚刚开始，上行空间尚未释放。

CTA风险仍在，两个关键价位要盯紧

德银并未回避风险。CTA（商品交易顾问/趋势跟踪算法）目前处于小幅买入状态，商业卖盘也有所收敛。但报告明确提示：

• 跌破4300美元/盎司，可能触发下一轮算法卖出程序，若叠加强劲非农数据，存在进一步平仓的空间。

• 向上突破4700美元/盎司，将触发后续期货资金涌入，买入规模合计相当于算法最大持仓的+13%。

当前局面，德银的总结是三点：

1. 骑兵已至

2. 裁量型参与者在现货、期货、ETF中仍普遍低配

3. 一旦突破4700美元，算法将跟进买入

结构性牛市：霍尔木兹比美联储更重要

超越短期战术层面，德银对黄金的长期逻辑给出了明确判断。

分析师指出，黄金结构性牛市的根本驱动力是储备多元化，且这一逻辑已超越利率和价格的范畴，延伸至地缘政治领域。他写道：

在我们的世界观中，霍尔木兹海峡冲突目前在储备争夺战中的影响，比美联储主席沃什自身的通胀之战更为关键——这直接关联到大型能源进口国和能源出口国的外汇储备池，这些国家可能是黄金市场的活跃参与者。

德银还特别强调，推动机构和储备管理者寻找分散化资产的，是国债市场的多年熊市，而非风险资产的下跌。

在能源价格方面，分析师认为：

持续上涨的能源价格，是比鹰派美联储更有力的威胁。但只要能源价格不突破新高，当前格局仍然偏多。市场仍然担忧鹰派美联储，但下一个意外，很可能是贵金属的强劲表现。

其他金属：铂钯面临算法抛压，镍有供应扰动

报告同时覆盖其他金属的资金流向，要点如下：

铂金与钯金：算法极度偏向卖出。德银估计，若价格下行，铂金的CTA卖出程序规模在未来一周可达算法最大仓位的-12%至-26%，钯金则为-18%至-30%。

铝：CTA略微偏向买入，但不对称性已基本消解，未来一周方向趋于中性。

镍：潜在供应扰动浮出水面，但价格目前反应有限。德银指出，LME三个月镍价17300美元/吨是触发大规模CTA买入的下一个关键点位，买入规模可达算法最大仓位的+13%。若厄尔尼诺引发的水资源扰动风险上升，突破情景下CTA买入规模可能达到+30%。

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近期美伊冲突再度升级，直接推动亚洲LNG现货价格逼近每百万英热单位26美元关口。本周三，亚洲现货LNG价格于收盘时报25.908美元/百万英热单位，创2022年以来新高。

特朗普表示，美军已摧毁伊朗沿霍尔木兹海峡部署的新建设施，并称"随时准备发动下一次打击"，措辞强硬。

与此同时，卡塔尔国家能源公司QatarEnergy将旗下LNG交付的不可抗力条款延伸至11月，进一步打压市场对波斯湾航运正常化的预期，亚欧两地气价均在上周末出现明显跳涨。

当前局势表明，波斯湾LNG出运恢复正常遥遥无期，叠加季节性需求回升，价格仍有进一步上行空间，部分买家或将被迫出局。

亚洲价格上涨的主要驱动力来自南亚地区。

据彭博报道，巴基斯坦、孟加拉国等国正积极寻求现货LNG，以替代因霍尔木兹海峡封锁而无法出运的卡塔尔长期合约供应。

据彭博获得的招标文件显示，韩国、印度、台湾及孟加拉国的公用事业公司均在寻购10月至11月交付的现货船货，市场采购需求集中且迫切。

不过，并非所有买家都能承受当前价位。巴基斯坦本周早些时候在其最新一轮即期招标中拒绝了一份报价，理由是BP所报价格超过27美元/百万英热单位，该国国有天然气贸易公司认为价格过高，最终放弃采购。

亚洲并非唯一承压市场。欧洲天然气价格亦同步攀升，本周三欧洲天然气期货价格升至2023年以来最高，令当地买家在冬季来临前的囤气窗口期内面临更高的采购成本压力，入冬前备库难度显著上升。

欧亚两地气价的联动上涨，折射出此轮中东局势对全球LNG市场的系统性冲击。在卡塔尔不可抗力持续、霍尔木兹海峡过境受阻的背景下，全球现货LNG供应紧张格局短期内难以缓解。

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Bianco Research创始人Jim Bianco在社交媒体上发文指出，除宏观数据的博弈外，投票情况正在成为影响当前美联储的政策走向的关键因素。他写道：

我一直认为，观察美联储现在就是在数票。

随着美联储理事沃勒近期表态倾向于维持利率不变，Bianco将当前的票数格局梳理为：6票（维持）对5票（加息），还有1票归属未知——那就是前任主席鲍威尔（鲍威尔美联储主席任期于今年5月15日到期，目前他继续留任美联储理事一职）。

Bianco个人的计票单

鲍威尔：刻意低调，却成关键变量

Bianco指出，鲍威尔自5月新闻发布会后便未再公开发言，“他希望淡出公众视野”。

这一策略在Bianco看来有其背景：特朗普持续批评美联储，令委员会对自身独立性产生顾虑，FOMC投票委员们因此逐渐转向更明确地以公开表态来锚定各自立场。

然而，鲍威尔的沉默如今反而制造了不确定性。Bianco写道：

如果所有人都按照公开表态投票，鲍威尔的一票就举足轻重。

加息概率：实际已是50/50

Bianco的结论直接而清晰：

这就是为什么在距离会议不足两周的时候，加息概率实际上已经是50/50。

8月30日，他此前曾预判9月16日的投票结果将是7对5，但方向尚不确定——“我只是不确定是7对5加息，还是7对5维持。”

目前，随着沃勒倒向维持阵营，维持派暂时以6对5领先，但鲍威尔的一票仍可打破平衡，令最终结果悬而未决。

Bianco认为，特朗普对美联储的持续施压是理解当前票数分化的重要背景。

他表示，正是出于对独立性的担忧，FOMC委员们开始更倾向于通过公开表态来明确各自立场，而非依赖内部协商形成共识。这使得外界得以通过“票数清点”的方式，相对清晰地追踪政策走向。

自1936年以来，从未出现过6–6的投票结果。最接近的一次是1963年、1964年和1973年的6–5。 美国《联邦储备法》中没有关于平局的规定。他写道：

推测起来，这意味着维持现状，因为没有达成任何协议，美联储将继续保持联邦基金利率稳定。当然，他们可以同意举行第二次（或第三次）投票，直到打破平局。

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据追风交易台，德意志银行9月3日发布的外汇专题报告，美国企业今年预计在AI资本支出上投入约8000亿美元，AI风险投资今年已募资逾4000亿美元，仅最大的两家AI实验室合计融资规模就接近2170亿美元，估值均逼近1万亿美元。与此同时，谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等超大规模科技企业今年通过投资级信贷市场的融资规模，已是2020至2024年年均水平的约十倍。

这场资本动员的影响已直接传导至美元的结构性风险。随着美国融资来源从官方长期资本向私人短期科技资本切换，美元与股票市场的相关性正在上升，其传统的风险对冲属性正在弱化。一旦AI商业模式被证伪，或美国在AI竞赛中落后，美元将面临严峻的下行压力。

资本洪流涌入：三条融资管道同时开闸

美国正通过私募股权、公开债务和股票市场三条管道同步大规模融资。

在私募市场，AI风险投资今年募资规模超过4000亿美元，其中逾90%的最大交易集中在美国，年化增速是去年的三倍。在债务市场，超大规模科技企业被迫首次大规模转向债券融资——谷歌、Meta、甲骨文、亚马逊今年通过投资级信贷市场的融资额，约为2020至2024年年均水平的十倍。在公开股票市场，谷歌于2026年6月完成自2004年IPO以来首次股票增发，募资850亿美元；SpaceX以接近2万亿美元的市值完成史上最大规模新股上市。

这场融资浪潮的背景，是美国日益扩大的双赤字——财政赤字超过GDP的6%，经常账户赤字接近GDP的4%。在缺乏国内财政储蓄的情况下，AI资本支出的增量需求必须依赖境外资金填补。德意志银行数据显示，2026年第二季度，美国单季吸引外国股权资本逾4000亿美元，远超历史任何单季水平，且已大幅超越债务资本流入——后者曾长期是美国资本账户融资的主要来源。

值得注意的是，外国官方部门对美国国债的长期配置意愿正因地缘政治裂痕而下降，但科技资产的吸引力正在从零售投资者等私人渠道弥补这一缺口。SpaceX据报道在IPO中为零售投资者预留了约30%的份额，是传统IPO的三倍以上，折射出美国企业对融资结构转变的清醒认知。

资产代币化：美元霸权的下一个技术支点

在大规模融资的同时，美国正将区块链技术部署为吸引全球资本的基础设施，推动资产代币化从概念走向现实。

所谓资产代币化，是指将股票、债券、房地产等金融资产的所有权转化为记录在区块链上的数字代币。美国证券存管信托公司（DTCC）目前托管约115万亿美元的美国资产，已于2026年7月完成首批资产的代币化并用于真实交易，40家金融机构参与其中，包括标普500 ETF（SPY）的代币化测试，以及摩根大通用代币化资产满足芝商所保证金要求的测试。DTCC计划于2026年10月正式推出代币化服务。

监管层面，美国证券交易委员会（SEC）于2025年12月向DTCC发出"不行动"函，确认同一证券可在传统和链上两套轨道并行交易，且享有相同的投资者保护和所有权权利。2026年1月的后续裁定进一步明确，证券的发行格式或持有方式不影响联邦证券法的适用。这为代币化提供了充分的监管背书。

交易所层面，纽交所正与Securitize合作开发新数字平台，目标是实现24/7交易、即时结算、碎片化股票交易和稳定币结算；纳斯达克宣布推出"股权代币设计"，计划于2027年实现完整代币化能力，并已宣布将于2025年底前推出23/5交易。

德意志银行认为，代币化对美元的战略意义在于：一方面，代币化资产的抵押品流动性更高，可提升资本使用效率，增强美国资产对全球投资者的吸引力；另一方面，若美国股票和债券实现24/7即时结算，将大幅降低全球零售投资者的准入门槛，进一步扩大美元资产的需求基础。韩国的案例提供了参照——韩国仅占全球名义GDP的2%，却贡献了去年流入美国股市7400亿美元外资中约10%的份额，部分原因正是韩国较早开放了外国股票的碎片化交易。

目前，全球已代币化的真实世界资产规模约为400亿美元，相较于美国逾100万亿美元的资产总量，增长空间极为广阔。市场预测，到2030年代，代币化资产规模可能达到2万亿至30万亿美元。

美元的新风险图谱：从避险资产到AI押注

这场资本与技术的双重豪赌，正在重塑美元的风险属性。

德意志银行指出，美国正在经历一场融资结构的根本性转变：从官方部门主导的长期、地缘政治驱动型资本流入，转向私人部门主导的短期、科技回报驱动型资本流入。这一转变使美元与股票市场的相关性显著上升，其历史上作为股票风险对冲工具的属性正在减弱。

这一逻辑意味着，美元的命运与AI竞赛的胜负深度绑定。若AI资本支出最终被证明缺乏经济效益，或美国在技术竞争中失去领先地位，大规模私人资本的撤离将对美元构成直接冲击。

与此同时，代币化在降低资本流入门槛的同时，也同等程度地降低了资本流出的摩擦。资本流动性的提升是一把双刃剑——它既能在顺风时加速资金涌入，也能在逆风时加速资金出逃。

从更宏观的视角看，德意志银行认为，美国正在用"开放市场+封闭技术"的模式参与AI竞赛：通过资本市场的全面开放吸引全球资金，同时保持AI模型权重封闭以维护企业定价权和股东回报。这一模式的核心前提是：美国AI企业能够持续保持技术领先，并将其转化为可持续的盈利能力。

资本主义模式本身面临压力测试

德意志银行在报告中提出了一个更深层的命题：AI竞赛不仅是技术之争，更是经济模式之争，而美国的股东资本主义模式本身正面临压力测试。

美国模式的内在逻辑是：开放资本市场吸引全球资金→大规模资本投入推动技术创新→技术领先支撑企业定价权→高利润回报吸引更多资本流入。这一正向循环的成立，依赖于AI企业能够向全球用户收取高额订阅费，并将国际市场的知识产权变现。

然而，这一循环存在明显的脆弱性。若AI商业模式无法产生足够的经济回报，或美国企业的定价权受到侵蚀，企业利润将承压，进而动摇吸引外资的核心逻辑，并加剧本已高企的财政赤字压力。

德意志银行还指出，AI收入流有望通过提升服务出口，在未来十年内将美国经常账户改善约1个百分点，但这一前景高度依赖美国AI企业能否维持定价权并成功货币化国际用户群体。

报告最终将这场竞赛定性为对"自由开放的资本市场始终能催生最优创新"这一美国核心信条的终极考验。AI竞赛的结果，将在相当程度上决定这一信条是否依然成立，以及美元作为全球资本枢纽的地位能否延续。

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据高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky的最新报告，衡量市场每百万Token使用加权均价的Silicon Data LLM Token Expenditure Index（代码：SDLLMTK）在8月单月下跌29%，月末报约0.97美元，创历史新低，较5月高点约2.05美元累计跌幅已超50%。这是该指数首次跌破每百万Token 1美元关口。

与此同时，据摩根大通数据中心报告，OpenRouter平台8月Token使用量环比增长约47%，但美元支出仅增长约7%。量升价跌的剪刀差直接揭示了当前AI投资逻辑的核心矛盾：股票市场的回报以美元计算，而非以Token数量计算，超大规模数据中心的资本开支正是基于美元收入预期来核算的。

Privorotsky在报告中明确指出，"更多需求加上更低价格，若价格跌速超过消费增速，并不自动构成利好。"

Token价格崩塌：不是需求消失，而是单价在瓦解

Silicon Data的LLM Token Expenditure Index并非衡量Token需求量的指标，而是一个使用量加权的价格指数。该公司本身已提示市场，该指数的下跌可能源于标价下调、用户向低成本开源模型迁移，或两者兼而有之，并不意味着AI使用量在萎缩。

然而，这恰恰是问题所在。OpenRouter路由量大幅上升，H100 GPU租赁价格却在下跌——这与"Token需求激增"的叙事相悖。Privorotsky指出，8月的数据呈现出清晰的格局：量大幅上升，价格跌幅更大，美元支出几乎原地踏步。

高盛的结论是：过去两年的股权定价建立在"更多Token等于更多收入"的假设之上，而8月的数据首次清晰地打破了这一假设。

竞争加剧与本地推理：每Token定价模式的结构性侵蚀

Privorotsky在报告中直言，他对"按Token计费"作为持久商业模式持怀疑态度。云端推理按百万Token定价的逻辑，依赖三个前提同时成立：模型体量大到无法本地运行、用户无法以开源替代品替换、工作负载足够突发以至于自建算力不划算。而这三个前提目前正在同步瓦解。

在硬件端，RTX Spark级笔记本、DGX Spark工作站、运行700亿参数级模型的Mac Studio，以及算力在40至75+ TOPS区间的NPU，已将大量Token的边际成本压缩至接近电费水平。一旦企业每月的API账单超过一台5000至15000美元设备的摊销成本，该企业便从Token消费者转变为一次性硬件买家，而非持续贡献40%利润率的软件订阅用户。

在模型竞争端，Meta于9月2日开始推出的Muse Spark 1.3在独立基准测试中已与GPT-5.6 Sol及Claude Opus 5处于同一梯队，且在智能体任务和代码生成方面表现突出。Privorotsky指出，"前沿优势以周计算，不构成护城河，只是产品周期。"每当次优模型足够接近且价格更低，企业便会绕开溢价层级，而Token价格指数正是这一路由决策的聚合体现。

资本开支逻辑承压：信用市场已率先发出警示

高盛报告指出，本轮AI资本开支周期并非灵活的运营支出，而是已锁定的重资产承诺。据报告，五家获评级的超大规模云厂商2026年资本开支预计合计约7370亿美元，约占其收入的38%。穆迪已就自由现金流压缩、资产负债表从轻资产向重资产转型，以及未以债券形式体现但实质约束发行人的租赁承诺发出预警。

信用市场的反应已先于股票市场。据一份对相关债券的统计，2026年发行的91只超大规模云厂商债券中，已有78只在8月底前跌破发行价。Privorotsky将此称为"信用的重新定价"，并指出股票估值倍数是滞后指标。

其逻辑链条清晰：Token价格下跌30%、使用量增长20%，推理收入下降；推理收入下降而2025至2027年建设周期的折旧与利息仍在爬坡，投资回报率随之崩塌；投资回报率崩塌后，市场无需"泡沫破裂"的戏剧性叙事，只需将估值倍数调整至反映一个拥有大量资产、但定价能力受限的公用事业型企业的水平。

GPT-6 Astra：唯一尚存的叙事反转变量

报告中，Privorotsky将OpenAI下一代模型Astra视为当前唯一可能扭转局面的近期催化剂。OpenAI于9月1日表示，Astra已达到其Preparedness Framework下的关键网络安全门槛，成为首个被纳入该类别的模型。

然而，高盛的交易台对此保持审慎。一个受访问限制、需要监控、使用摩擦较高的激进模型，并不自动补充Token收入池。若高价值工作负载始终停留在受控测试环节而未进入公开计费系统，Astra甚至可能减少计费Token数量。

报告的结论是：Astra是能够使收入组合重新向高价值层级倾斜的最后一个近期变量。在此之前，8月的Token价格数据是当前市场状态最真实的信号——需求可以无限增长，但若无限需求到来时的价格无法覆盖建设数据中心所发行债务的成本，股价仍然可以下跌。

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摩根大通策略师最新警告，若美元兑日元跌破155关口，目前仍悬而未平的大规模日元空头头寸存在集中平仓风险，可能触发连锁抛售，推动日元升值幅度超出市场预期。摩根大通估计，当前市场尚有约16万亿至17万亿日元（约合1026亿美元）的日元空头头寸未平仓。

策略师指出，若上述空头头寸全部平仓，理论上可将美元兑日元推低至142至146区间。这一情景对持有日元空头的投资者构成显著风险，也意味着日元的升值空间可能远超当前市场定价。

急速反转，空头承压

本轮日元升值走势凌厉。美元兑日元本周早些时候一度攀升至160.39，创日美联合干预以来的最高水平，随后急剧逆转，最低触及155.30，已逼近干预后低点155.71。

摩根大通策略师Junya Tanase等人在研报中写道，"近期价格走势似乎印证了我们的判断——市场上仍存在规模相对较大的日元空头头寸。"若美元兑日元跌破155，"卖盘引发更多卖盘、进而驱动日元升值幅度超预期的风险不可排除。"

多重催化剂叠加放大波动

此轮日元反弹由多重因素共同驱动。市场对日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的预期，以及日本央行加快加息步伐的押注升温，构成主要催化剂。市场观察人士指出，上述因素已被投机性日元空头的平仓行为及国内投资者的对冲需求进一步放大，令日元进一步上涨时迫使更多空头平仓的风险上升。

尽管发出上述警告，摩根大通同时表示，目前市场围绕GPIF和日本央行的预期"看起来有些过度"，该行并不认为美元兑日元在近期大幅跌破其预设的155至165区间的概率较高。这意味着，在基准情景下，摩根大通倾向于将当前区间视为相对合理的波动范围，但空头平仓所带来的尾部风险仍不容忽视。

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据英国《金融时报》报道，监事会周四出人意料地以全票通过首席执行官Oliver Blume提出的全面重组方案，计划在现有基础上再裁员5万人，并在2035年前将车型阵容削减多达50%，以应对成本高企、需求疲软与中国竞争对手持续施压的多重困境。

此次新增的5万个裁员岗位，叠加自2024年以来已落实的5万个削减职位，意味着大众集团旗下各品牌的裁员总规模已达10万人，与Oliver Blume年初提出的上限方案相吻合。新增裁员约占大众去年底全球约65.2万名员工总数的8%，涵盖管理层职位。

根据周四公布的计划，大众将在未来九年内削减约一半的在售车型，以降低产品线复杂度，并通过规模效应压低单车成本。监事会在决议中明确承认，大众"欧洲产能目前超出需求逾50万辆"。

大众方面告知投资者，此次重组将是公司"历史上规模最大的转型计划"。监事会提前召开原定于周五举行的会议，在与工会及下萨克森州完成马拉松式谈判后，于周四深夜正式拍板。公司同时宣布，目标是将集团运营利润率由今年上半年的3.8%提升至2030年的9%。

业绩承压，转型迫在眉睫

财务数据揭示了重组的紧迫性。2026年上半年，大众集团整车销量同比下滑8.4%，运营利润下降11.6%，运营利润率仅为3.8%。来自中国本土车企的竞争加剧、美国关税冲击以及欧洲本土市场疲软，共同构成大众当前面临的核心压力。

电动化转型同样带来沉重的成本负担。大众需要在维持传统燃油车业务的同时，持续投入资源开发电动车平台，双线并行大幅推高了运营成本，也使得精简产品线、集中资源的战略逻辑愈发清晰。

在工厂层面，Oliver Blume此前已表示，除非埃姆登、茨维考、汉诺威和内卡苏尔姆四座工厂能够实现成本下降，否则不会向其分配新车型。大众在周四声明中补充称，"与此同时，正在评估这些工厂的替代用途"，暗示工厂关闭的可能性仍未排除。

下萨克森州州长Olaf Lies则表示："面对国际竞争，大众和德国汽车工业面临的挑战是巨大的。正因如此，我们现在共同走上必要转型之路尤为重要。"

市场对监事会全票通过的结果反应积极。RBC资本市场分析师Tom Narayan将此次董事会与工会的一致批准称为"积极的意外"，但同时强调，计划的落地执行才是关键。"我们认为，这一决定是大众在成本竞争力上向中国整车制造商靠拢的重要一步，而中国车企正在欧洲积极扩张，"他表示。

工会博弈：分拆方案暂时搁置

此次谈判过程颇为曲折。就在监事会批准决议的24小时前，管理层、工会与下萨克森州之间的谈判前景仍十分黯淡。下萨克森州既是大众总部所在地、众多工厂的所在地，也是公司的重要少数股东，对重大决策拥有否决权。

重组方案中另一项争议焦点——将大众品牌及零部件业务从集团拆分为独立实体——在此次谈判中遭到工会强烈反对。德国金属工业工会（IG Metall）表示，分拆方案"已被搁置"，并称此举将削弱工人的共同决定权。IG Metall主席Christiane Benner与大众工人委员会主席Daniela Cavallo在联合声明中表示："没有任何工厂被放弃。"

然而，据一位接近大众的知情人士透露，分拆方案实际上仍在讨论之中，最终重组方案的具体形态尚存变数。

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众多私募投资者将押注马斯克旗下公司视为稳赚不赔的机会，表示愿意为此接受额外义务。

投资附条件：招人或牵线，否则股份被回购

据知情人士向媒体透露，The Boring Company要求参与本轮融资的部分投资者，必须帮助招募公司员工，或协助进行业务拓展——例如，向公司有意开展隧道项目的地区政府官员进行引荐。

公司已向潜在投资者说明了若干待填补职位。知情人士称，若投资者未能提供符合要求的候选人，The Boring Company有权回购其部分股份。

马斯克光环：SpaceX IPO后，私募热情不减

这一融资条款的背后，是马斯克在投资圈持续升温的吸引力。

马斯克同时执掌特斯拉与SpaceX。今年6月，SpaceX完成上市，IPO融资规模达860亿美元，创下纪录。上市后，SpaceX市值几乎立即翻倍，尽管此后股价较IPO价格已回落约7%。

即便如此，私募市场投资者对马斯克旗下项目的热情依然高涨，愿意为参与融资承担额外义务。

公司现状：拉斯维加斯起家，迪拜、纳什维尔扩张中

The Boring Company于2018年从SpaceX分拆独立，自称能以低于传统建筑公司的成本挖掘地下隧道。

目前，该公司在拉斯维加斯赌城大道地下运营一套交通网络，并已向巴尔的摩、芝加哥、洛杉矶等城市推介项目。

在纳什维尔，公司正在自费开发一条新的地下环线。

今年早些时候，公司宣布在迪拜建设地下环线项目：第一期全长4英里，造价1.54亿美元，预计一年内完工；第二期将路线延伸至14英里，预计耗时三年，造价5.45亿美元。

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周三，高盛策略师Yulia Zhestkova Grigsby及其团队告知客户，海湾石油出口已回升至每日1500万至1600万桶，约为战前水平的三分之二。

然而，可见船运数据仅显示每日约1000万桶的流量，两者之间500万桶的缺口，正是该团队所称的"暗船通行激增"——油轮通过关闭船舶自动识别系统（AIS）来规避伊朗的追踪与拦截。

布伦特原油价格已升至每桶95美元，反映出市场正将"中东无协议"僵局作为更长期的基准情景来定价。

与此同时，特朗普政府多位官员本周相继就海峡油流恢复发表乐观表态，但高盛的数据揭示，实际形势远比官方叙事更为复杂。

特朗普政府高层本周密集就霍尔木兹海峡油流发表声明。

美国能源部长Chris Wright周一在接受CNBC采访时表示，超过每日1700万桶的石油已通过这条关键水道，为此轮六个月冲突以来的最高水平。

特朗普随后在Truth Social上宣布"霍尔木兹石油量回来了！"副总统万斯也表示：

昨晚有1500万桶从海峡出来，这是因为美国的行动。

然而，可见船运数据（以七日移动平均计算）显示的流量仅为每日约1000万桶，与官方援引数字之间存在显著落差。

高盛团队在报告中指出，这一差距在过去两周内大幅扩大，主要来自大量油轮在靠近阿曼海岸一侧穿越海峡时关闭了AIS系统。

综合暗船数据后，高盛估算本周波斯湾石油流量受到的净冲击约为每日790万桶。这一数字固然仍构成重大供应冲击，但较此前仅依赖可见船运数据所呈现的情况已大幅缩小。

与此同时，高盛指出，受胡塞武装威胁影响，沙特阿拉伯已开始将石油流量从延布港重新导回东部港口，红海出口（经曼德海峡、苏伊士运河及SUMED管道）8月份较7月减少了每日450万桶，形成部分对冲。

暗船规模扩大还对全球原油库存数据产生了连锁影响。

高盛认为，由于高频可见数据低估了实际在途原油量，当前库存读数可能存在低估。

经过上调修正后，高盛估算全球可见库存较同期原始读数高出约3900万桶，过去30天内的库存消耗速度约为每日210万桶。这意味着，石油市场的实际供需平衡或比表观数据显示的更为宽松。

Grigsby团队写道，霍尔木兹咽喉要道的扰动，正迫使海湾产油国和船运方的适应速度超过华尔街追踪模型的反应速度——石油仍在流动，只是越来越大的比例"隐入暗处"。

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随着AI数据中心对稳定、大规模电力的需求持续攀升，核能之外，新一代强化地热系统（Enhanced Geothermal Systems，简称EGS）开始受到关注。

与太阳能和风能不同，地热发电不依赖天气条件，可实现近乎全天候稳定供电，在理论上契合数据中心对基础负荷电力的核心诉求。

值得注意的是，这一主题目前仍处于极早期、高度投机阶段，能否发展为具备商业规模的可行方案，存在相当大的不确定性。

地热发电并非新兴技术。美国已有数十年的商业化地热发电历史，目前装机容量达数吉瓦。

然而时至今日，地热发电在美国总发电量中占比仍不足1%，核心制约因素始终是地理条件。

传统地热开发依赖天然存在的地下热水或蒸汽储层，需要热量、水源与渗透性岩层在特定区域的自然耦合，这使得传统地热项目高度集中于美国西部及全球少数地质条件优越的地区，难以大规模复制推广。

新一代强化地热系统EGS技术的出现从根本上改变了上述逻辑。

EGS不依赖天然储层，而是借鉴油气行业的水平钻井和水力压裂技术，人工在深层热岩中构建水循环通道，使水得以在地下吸热并回流至地表驱动发电，其逻辑与页岩革命对传统油气开采的颠覆颇为相似。

一旦EGS技术趋于成熟，地热开发将不再受制于天然储层的地理分布，理论上可在美国大部分热岩可经济钻探的区域推进部署，显著扩大地热资源的可开发边界。

然而，EGS的技术与经济可行性仍面临多重严峻挑战。

数公里深度的钻探成本高昂，地下地质条件难以精准预判。此外，水资源损耗、钻探成本控制、诱发地震活动风险，以及储层能否在商业运营周期内维持足够的温度与流量，均是尚待解决的核心问题。

AI基础设施的扩张正推动美国电力需求进入一轮结构性上升周期。

数据中心对电力的需求不仅体现在总量上，更在于对全天候稳定供电能力的严苛要求，这使得可再生且不受天气影响的地热电力在理论上具备差异化的竞争属性。

据报道，部分公用事业公司和科技企业已在积极评估几乎所有可能的稳定发电来源。

若AI数据中心持续在全美扩张，电力供应缺口将进一步扩大，地热有望成为多元化解决方案中的组成部分之一。

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9月3日，据彭博援引知情人士透露，Anthropic有望在IPO之前完成150亿美元信用融资，本轮融资由摩根士丹利牵头，高盛、摩根大通、花旗将发挥主要作用，巴克莱和富国银行亦将参与其中。

此次融资规模凸显外界对这家AI公司上市前景的强烈信心。Anthropic首席商务官Paul Smith在近期接受采访时表示：

我没有任何兴趣通过降价来购买市场份额，我宁愿专注于客户，以及他们如何从模型中获取最大价值。

分析认为，此番表态是对OpenAI今夏多次下调模型定价策略的回应。

今夏，OpenAI相继下调多款AI模型价格，外界普遍认为此举旨在应对来自美国及中国开发者的低价竞争压力。作为当前市场公认的能力标杆，Anthropic选择了截然不同的路径。

Paul Smith加入Anthropic已逾一年，主导公司企业销售战略。他明确表示，定价策略的核心是客户价值。Paul Smith表示：

这不是关于降价或其他任何事情，而是关于如何为客户创造价值。

就在采访结束数日后，Anthropic发布了新模型Fable 5.1，主打编程和科学任务能力，定价与前一版本保持一致。

不过，该公司在特定情形下，即模型调用此前已处理过的信息时适度降低了用户成本。

华尔街见闻提及，Fable 5.1的输入和输出价格没有变化，但缓存读取价格下降75%。按照Anthropic的测算，典型工作负载的整体成本较Fable 5降低约25%，复杂编码和高度代理化任务的成本最高可降低约45%。

对Anthropic和OpenAI而言，定价策略的激进程度，或将成为两家公司在未来数月谋求上市过程中的关键变量。

Smith在过去一年内将Anthropic销售团队规模扩大至原来的三倍，公司年化营收预测亦在此期间增长逾十倍。

从企业采用路径来看，Smith描述了一个典型的两阶段规律。初期，企业倾向于放开权限，鼓励员工广泛试用，以克服组织惯性；随后，企业开始收紧管理，精细化控制不同角色、不同职能对AI工具的使用方式和预算分配。

Smith说：

在几乎所有案例中，他们依然在持续增长，依然在Anthropic上持续增加投入，依然在使用更多Claude，但在这一新阶段，他们的使用方式更加可控，这不过是组织学习过程中自然的成熟化演进，总体增长轨迹依然强劲。

来自Yipit和Ramp的近期数据显示，Anthropic企业销售增长仍在上升，但增速较Claude Code爆发期的峰值有所放缓。Smith对此并不讳言，并将其定性为企业采用周期的正常节奏。

在产品层面，Smith对两款核心产品的竞争态势给出了最新评估。

Claude Code凭借开发者群体的高度自驱性，实现了快速的组织内部渗透；而面向通用场景的Claude Cowork，虽在早期增速一度超越Claude Code，但其企业落地路径更为复杂。

Smith解释道：

使用Claude Code的是一批高度自主的人群，软件工程师基本上可以极为迅速地扩展，横扫整个组织。

相比之下，Cowork的目标用户，例如财务团队、法务部门、研究人员等知识工作者，需要更多定制化的集成支持和合作伙伴生态的配套。

Smith说：

企业98%的用户不是软件工程师，我们在企业端还有大量AI使用场景尚待解锁。

他表示，Anthropic正在持续投入企业级功能建设，以满足大型机构在权限管理、数据隐私和角色分级访问方面的需求。

在IPO议题上，Smith措辞审慎，拒绝就上市时间表置评，但强调上市不会改变公司的运营逻辑。他说：

这不是终点，只是一个事件，不会改变我们的运营方式，我们的使命和业务运营方式不会有任何改变。

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Lululemon的增长困境仍在加深。

当地时间周四，运动服饰品牌Lululemon Athletica公布2026财年第二季度业绩：营收同比下降4%至24亿美元，按固定汇率计算下降5%；可比销售额下降9%，按固定汇率计算下降10%，创疫情以来首次下滑。

与此同时，公司再次下调全年业绩指引。2026财年营收预计为103.5亿至105亿美元，低于6月给出的预测区间；全年调整后每股收益预计为9.48至9.73美元。公司此前已经在6月下调过全年指引，这意味着全年业绩展望连续第二个季度被下修。

业绩公布后，Lululemon美股盘后一度跌超20%。截至周四收盘，公司股价年内累计跌幅已超过40%，较2023年末创下的历史高点已经跌去逾四分之三。

Lululemon即将迎来新任CEO海蒂·奥尼尔（Heidi O’Neill）。这意味着奥尼尔下周正式接任之际，面对的已经不再是单纯的增长放缓，而是品牌竞争力、产品创新和管理层重建等多重问题。

可比销售首次转负，北美市场成为最大拖累

Lululemon第二季度最值得关注的指标是可比销售。

公司第二季度可比销售额同比下降9%，明显弱于市场预期。其中，美洲地区可比销售下降12%，国际市场下降3%；按固定汇率计算，美洲地区下降12%，国际市场下降6%。

从营收来看，美洲地区收入同比下降8%，国际市场收入则增长4%，按固定汇率计算增长2%。

这意味着，Lululemon目前的核心问题主要集中在其最重要的美洲市场。过去多年推动公司高速增长的北美市场，如今正在成为业绩最大的拖累。

产品表现同样不容乐观。公司高管透露，第二季度瑜伽裤销量下降约20%。面对产品需求疲软，公司正在尝试减少产品数量，并根据不同地区消费者偏好提供更加精选的产品组合。

Lululemon临时联席CEO兼CFO Meghan Frank表示，公司正处于“充满挑战的动态环境”中，并称管理层正在通过强化产品、增加营销投入以及严格控制费用来推动增长。

但市场对这种调整能否迅速见效并不乐观。

毛利率被关税退款“抬高”，核心盈利能力仍承压

从利润端看，Lululemon第二季度毛利润同比下降1%至15亿美元，表面上看毛利率反而提升200个基点至60.5%。

但这一改善并不能完全反映公司的经营状况。

公司当季获得1.345亿美元的IEEPA关税退款及410万美元相关利息，这笔退款使第二季度毛利率提高560个基点，并使每股收益增加0.86美元。

剔除这一因素后，公司的利润表现明显更加疲弱。

第二季度营业利润同比下降13%至4.537亿美元，营业利润率下降190个基点至18.8%，其中关税退款同样贡献了560个基点的利润率提升。

第二季度摊薄后每股收益为2.92美元，低于去年同期的3.10美元；其中包括关税退款及相关利息贡献的0.86美元。

换言之，即使在一次性关税退款明显提振利润率和EPS的情况下，Lululemon核心经营表现依然承压。

库存方面，公司第二季度末库存为17亿美元，同比下降1%；按件数计算下降7%，显示公司已经开始主动控制库存。

全年指引再度下调，第三季度预期更加疲弱

Lululemon对短期业绩的判断进一步转弱。

公司预计第三季度营收为22.9亿至23.2亿美元，同比下降10%至11%；每股收益预计为0.93至0.98美元。

对于全年，公司预计2026财年营收为103.5亿至105亿美元，同比下降5%至7%；全年每股收益预计为9.48至9.73美元。

值得注意的是，全年EPS指引已经包含第二季度确认的0.86美元关税退款及相关利息收益，但没有计入未来可能获得的其他关税退款。

这意味着，如果剔除一次性关税退款的影响，Lululemon实际经营业绩所面临的压力更加明显。

公司同时表示，当前指引没有考虑未来股票回购的影响。

第二季度，Lululemon已经回购270万股股票，总金额达到3.3亿美元。截至季度末，公司拥有14亿美元现金及现金等价物，同时还有5.937亿美元循环信贷额度可用。

新CEO“山高路远”，产品创新成为最大挑战

Lululemon的问题已经开始从财务层面延伸至品牌和管理层。

即将上任的CEO奥尼尔曾任Nike高管。她被任命为Lululemon CEO已经超过四个月，但正式接任将在下周完成。

Jefferies分析师Randal Konik团队在报告中直言，“新任CEO奥尼尔面临一座必须翻越的大山。”该机构认为，第二季度业绩显示Lululemon的品牌势头正在迅速减弱，同时市场份额流失正在加剧。

奥尼尔上任后的首要任务之一，是扭转Lululemon在运动服饰市场的竞争劣势，从Alo和Vuori等竞争对手手中夺回市场份额。

与此同时，公司还需要解决产品失误、过度依赖折扣以及管理层持续流失等问题。

Bloomberg Intelligence高级分析师Poonam Goyal甚至认为，Lululemon的业绩“全面糟糕”，短期内看不到明显改善的迹象。

她指出，即便奥尼尔下周正式上任，公司目前面临的核心问题仍然是产品创新，而这并非能够在短期内解决的问题。

GlobalData董事总经理Neil Saunders则认为，Lululemon当前产品组合“缺乏吸引力”，非核心产品过多，在时尚度和设计方面均未能达到消费者预期，同时技术创新不足。在这种情况下，消费者越来越不愿意为品牌溢价买单。

Lululemon正在经历一次真正的战略重置

从最新财报来看，Lululemon面临的已经不是单一季度的业绩波动。

可比销售首次转负、北美市场两位数下滑、核心产品瑜伽裤销量大跌、全年指引连续下调，以及对折扣和产品创新的担忧，共同指向一个更深层的问题：Lululemon过去依赖品牌溢价和产品创新推动增长的模式正在失去部分动能。

公司目前仍拥有14亿美元现金、825家门店以及较强的品牌认知度，这意味着奥尼尔并非从零开始。但在Alo、Vuori等竞争品牌持续扩张的背景下，消费者对产品设计和创新的要求越来越高，Lululemon需要重新证明其品牌溢价的合理性。

临时联席CEO Frank在财报电话会上表示，公司“知道前方还有大量工作要做”，并称管理层正在将今年获得的经验应用于未来的全球运营。

对于即将上任的奥尼尔而言，真正的考验也将由此开始：如何在不进一步透支品牌溢价的情况下，通过产品创新、营销和渠道策略重新赢回消费者，并阻止市场份额继续流向Alo和Vuori。

而从本次财报以及最新指引来看，华尔街显然还没有看到这一转折点。

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要闻精选

商务部表示，中欧磋商应平等解决彼此关切，不能单方面提要价、动辄以关闭市场相要挟，并敦促美方立即撤销对有关中国企业和公民的制裁。

工信部等十部门发文促进中小企业发展，设立国家中小企业发展基金二期，带动社会资本投早投小投长期投硬科技，聚焦新能源、新材料、机器人及量子科技、脑机接口、具身智能等产业。

美联储理事沃勒表示，近期数据终于显示通胀放缓迹象，若未来两周数据延续趋势，将倾向支持9月维持利率在3.50%至3.75%区间，9月加息概率应声从约63%回落至52%，美股美债黄金比特币同步走高。

美国8月ISM服务业PMI升至55.4，超预期54.3，创六个月新高，新订单增速达2023年初以来最快；价格支付指数升至72.6，为2022年8月以来最高，能源涨价正向服务业广泛传导。

美国7月贸易逆差环比扩大24.4%至886亿美元，创2025年3月以来最高，AI基建热潮推动资本品进口激增，电脑配件创历史最大单月增幅，净出口预计拖累三季度GDP超1.3个百分点。

美元兑日元跌1.83%报155.759，两个交易日累计跌近3%，日元创2024年8月以来最大两日涨幅；日本央行鹰派委员放话或超常规、连续加息，市场已完全定价9月加息25个基点；日本30年期国债拍卖结果好于预期，全球债市暂松一口气。

韩国紧急回应美国半导体关税计划：竭尽全力确保不损害韩企利益。

默茨下周将会见欧洲央行官员，拉加德接班人之争升温。

英伟达同意以129.3亿美元收购AI开源平台Hugging Face，为其迄今最大单笔收购，黄仁勋称将维持平台开放，允许自由上传下载模型，不强制使用英伟达硬件。

OpenAI发布GPT-6 Astra，宣称以10万GPU训练，网络安全能力首次达到公司"关键"级，可识别未知软件漏洞并开发利用方式，但最强功能暂不全面开放。

ChatGPT、Claude、Grok一度集体宕机！持续近4小时，目前均已恢复。

阿贝尔接棒后首次详谈伯克希尔投资：100亿美元加仓Alphabet，96岁巴菲特仍参与决策，五大商社拟持有数十年。

市场概述

美联储理事沃勒释放偏鸽信号，表示若通胀延续放缓趋势将倾向支持9月维持利率不变，令加息预期迅速降温，风险偏好全面回升，美股三大指数连续第二个交易日收涨，美债、黄金、比特币同步走高；国际油价涨势暂歇但仍处高位，日本央行加息预期推动日元急升，美元指数跌破99关口。

美股：标普500涨1.07%报7748.27点，为8月4日以来最大单日涨幅，道指涨1.18%报53686.11点，纳指涨1.40%报26584.06点，三大指数两连涨；科技精选板块涨1.30%，能源逆势跌0.69%；特斯拉涨5.42%，绩后Snowflake涨16.55%，博通收跌2.74%，Ciena跌10.36%

A股：沪指涨0.02%、深成指涨0.10%、创业板指涨0.01%，科创50盘中跌超1%；沪深京三市超3500股飘绿，成交1.78万亿元；航运、液冷服务器、培育钻石、保险领涨，军工、农业、教育、传媒领跌

港股：恒生指数跌0.39%，恒生科技指数跌1.08%；权重科网股普跌，腾讯、阿里、小米、网易走低，生物科技反弹、和黄医药涨14%，希音上市第三日再跌近9%

欧股：欧洲三大股指全线上涨，英国富时100涨0.70%报10831.52点，德国DAX涨0.63%报26003.32点，法国CAC40涨0.07%报8286.40点

日韩：日经225跌0.17%报64214.48点，盘中一度跌破64000点为8月5日来首次，东证指数涨0.50%；韩国KOSPI涨0.26%报6579.48点，午后深V反转

原油：WTI原油涨0.32%报91.30美元/桶，隔夜一度升至93.13美元后回吐、日内低见89.60美元，布伦特原油微跌0.12%报95.52美元/桶，涨势暂歇

贵金属：现货黄金涨2.37%报4491.85美元/盎司，盘中站上4500美元、最高触及4510.97美元；现货白银涨2.52%报66.79美元/盎司

工业金属：LME铜涨0.33%报14283美元/吨，油价高企压制宏观预期，基本金属整体承压

美债：10年期美债收益率降3.4个基点报4.761%，2年期报4.336%，30年期报5.2518%，短端领涨、长端几乎原地不动

外汇：美元指数跌0.58%报98.95，盘中一度跌破99；美元兑日元跌1.83%报155.759；离岸人民币升破6.72，报6.7175，创三年半新高

比特币：涨5.33%报81429.53美元，创5月14日以来最高收盘，加息押注下降与美元走弱推动资金回流风险资产

要闻详情

中国

工信部等十部门发文促进中小企业发展，设立国家中小企业发展基金二期，方案提出大力发展创业投资，带动社会资本投早、投小、投长期、投硬科技，高效用好各级政府投资基金，带动更多耐心资本投向种子期、初创期中小企业。方案同时明确，围绕新能源、新材料、机器人等新兴产业和量子科技、脑机接口、具身智能等未来产业，探索典型应用场景与可行商业模式。

商务部：中欧磋商不能单方面提要价、动辄以关闭市场相要挟，商务部表示，中欧各层级磋商应坚持稳定、平衡的中欧关键贸易伙伴关系定位，坚持平等解决彼此关切，不能单方面提要价、谈条件。针对美方单边制裁，中方敦促美方立即纠正错误做法，撤销对有关中国企业和公民的制裁，并将坚定维护中国企业和公民的正当合法权益。

中国8月服务业PMI回升至51.4，就业连续四个月扩张，服务业用工规模连续第四个月扩张，创2023年以来最长连续增长纪录，增速亦加快至近三年来较强水平；综合产出指数从7月的50.8升至52.1，制造业与服务业产出及新订单均录得更快增长。

存量房贷确认可延至40年，上海部分银行已可申请，上海多家银行明确，1991年前出生人群不能新办理40年期房贷，要求贷款人年龄加贷款期限不超过75年，部分支行放宽至80年；存量房贷延期期限不能超过原贷款期限的一半，且与原期限合计不超过40年。

报道：字节跳动获得近300亿美元贷款，规模为亚洲今年以来第二大，字节跳动被曝已获约296亿美元银团贷款，贷款利差低至SOFR加68个基点，创中国科技公司同类融资低位，资金将主要用于一般企业用途。背景是字节跳动今年AI资本支出计划最高达700亿美元，花旗与摩根大通担任协调行，贷款期限三年、可延长至五年。

AI需求推动，台积电历史性扩张：设备采购需求翻倍，台积电设备需求半年多飙升约90%，即便全球同步兴建近20座晶圆厂，产能仍供不应求。AI需求同时向基板环节传导，欣兴电子指出供应链供需失衡加剧，关键材料与设备供应瓶颈凸显，产业链压力正从先进制程延伸至先进封装、基板及成熟节点。

海外

下周CPI成决胜关键，美联储理事沃勒：通胀已有缓和迹象，但若数据反弹将支持加息，沃勒当天给出三条理由：核心通胀实际表现好于核心数据本身，7月核心PCE物价指数里约一半涨幅来自非市场服务价格；他也不再长期把高企的能源价格和关税视为持续通胀压力来源。但沃勒留了后手，称8月CPI将关键左右其9月投票，若通胀偏热将考虑支持加息。讲话后市场对9月加息预期从约63%回落至52%，美债走强、美元承压。

- 美联储"传声筒"：沃勒立场悄然转变，倾向9月按兵不动：Timiraos认为沃勒政策倾向正由审慎偏鹰转向乐观按兵不动，但强调并非立场根本逆转。

- 9月加息不一定是利空？分析：首加之后美股跌幅有限：MarketWatch统计显示，美联储首次加息后标普500三个月和12个月平均回报均为正。

美国8月ISM服务业PMI超预期扩张，价格指标创四年新高，8月ISM服务业PMI升至55.4，高于预期的54.3，创六个月新高，新订单增速达2023年初以来最快。价格支付指数升至72.6，为2022年8月以来最高，ISM服务业商业调查委员会主席表示，石油相关产品再次报告上涨，GPU和钢铁也被列为供应短缺。

AI狂潮引发科技设备进口劲增，美国7月贸易逆差增长24%创2025年初以来最大，美国7月贸易逆差环比扩大24.4%至886亿美元，创2025年3月以来最高，主要受AI基建热潮推动资本品进口激增，电脑配件更创历史最大单月增幅；出口则因油气及黄金出货减少而下滑2.1%。净出口预计拖累三季度GDP超1.3个百分点。

路透调查：欧洲央行9月10日或迎"终极加息"，存款利率升至2.50%，路透调查显示，经济学家一致预期欧洲央行9月10日将加息25个基点至2.50%，此后按兵不动。尽管通胀升至3.3%，但被视为能源驱动的阶段性冲击。若预期兑现，本轮仅两次加息，为2011年以来最短紧缩周期。

特朗普称对伊朗新一轮打击不会"持续太久"，油价涨势暂歇，特朗普表示，伊朗正试图重建雷达系统、导弹系统和布雷装置，美军1日对伊袭击"非常猛烈"，摧毁伊方"试图在霍尔木兹海峡沿岸部署的所有新装备"，"我们随时准备再次发动打击"。此前三日累计涨幅约9%的WTI原油在91美元/桶附近企稳。

- 沙特原油出口暴跌，"替代方案"红海港口也被威胁：沙特原油出口8月骤降至九年最低，每日仅约300万桶。

- 中东局势升级，亚洲LNG现货升至2022年12月以来新高：霍尔木兹断供风险令现货价格较战前翻倍，巴基斯坦被迫取消紧急采购。

- 美国零售柴油价格飙至四年高位：柴油零售均价5.783美元/加仑，逼近2022年6月历史峰值。

加息、干预双重预期提振，日元兑美元涨破156，创美日联合干预以来最佳单日表现，美元兑日元跌1.83%报155.759，盘中从158.97一路跌到155.29，两个交易日累计跌幅2.96%，为2024年8月以来最大两日涨幅。市场把矛头指向日本央行，审议委员高田创本周提出可能实施超常规或连续加息，隔夜指数互换已完全定价日本央行9月加息25个基点。

- 美元兑日元大跌逼近155关口，CME：若跌破155，期权卖压或加速日元涨势：155行权价的期权需求持续累积，隔夜美元认沽期权成交最活跃。

- 日本30年期国债拍卖结果好于预期，全球债市暂松一口气：认购倍数3.79，高于过去12个月均值3.52。

- 日本国债收益率触30年高位，全球市场面临"日元套利交易"解除风险：日债10年期收益率本周突破3%，创1996年以来新高。

英伟达同意收购Hugging Face，黄仁勋：允许自由上传、下载模型，不强制使用英伟达硬件，英伟达宣布同意以129.3亿美元收购AI开源平台Hugging Face，这是英伟达迄今规模最大的单笔收购。黄仁勋表示，公司将维持Hugging Face平台的开放性，允许开发者自由上传、下载模型与数据集，且不强制要求使用英伟达硬件。

"欢迎进入AGI时代"！OpenAI发布GPT-6 Astra，10万GPU训练，网安能力首达"关键"级，Astra API定价10美元/百万输入Token、50美元/百万输出Token，约为GPT-5.6 Sol的2.5倍。OpenAI称Astra首次达到公司内部"关键"网络安全能力门槛，能在较少人类干预下识别此前未知的软件漏洞并开发相应利用方式，但最强功能暂不全面开放。

- OpenAI新模型Astra：核心技术"循环深度"可实现超强推理：该技术允许AI内部"静默思考"，不再完整输出思维链。

特斯拉Cybercab或正式发布，大摩：Robotaxi车队扩张为最大看点，特斯拉预计在奥斯汀举行Cybercab发布活动，相比2024年的概念亮相，本次Cybercab已进入量产、道路测试和运营准备阶段。大摩认为此次活动意义远超以往，若未来数日至数周部署25至50辆Cybercab并开展付费运营，股价有望获得积极反应。

阿贝尔接棒后首次详谈伯克希尔投资：100亿美元加仓Alphabet，五大商社拟持有数十年，阿贝尔透露，伯克希尔5月底获邀参与Alphabet股权融资，他与巴菲特沟通后提出投资100亿美元并要求6.5%折价。阿贝尔表示，AI数据中心扩张的瓶颈在能源基础设施，日元债务超150亿美元，五大商社股息仍高于债务利息。

ChatGPT、Claude、Grok一度集体宕机！持续近4小时，目前均已恢复，OpenAI、Anthropic、xAI旗下AI助手一度集体宕机，持续近4小时。Gemini在这次事件中从未报告服务中断，猜测宕机原因可能与微软Azure有关，三家AI平台均依赖Azure提供云计算服务。

Hugging Face安全事件成导火索，美国两党联手立法规范AI智能体，美国两党议员拟推出《停止失控AI法案》，要求美国国家标准与技术研究院制定AI智能体安全标准。OpenAI旗下AI智能体入侵Hugging Face前数周已出现预警，法案拟通过联邦采购要求承包商达标，但能否落地仍存不确定性。

韩国紧急回应美国半导体关税计划：竭尽全力确保不损害韩企利益，韩国总统府就美国商务部研拟的半导体关税方案作出回应，强调方案尚未最终确定，首尔将竭尽全力确保不损害韩国企业利益。此前美国商务部长卢特尼克披露，特朗普政府正制定新的半导体关税政策，在美国本土生产的芯片享受关税豁免，否则须为进入美国市场付出代价。

- 韩国电力向三星、SK海力士要求预付25万亿韩元电费：三星电子被要求预付20万亿韩元、SK海力士5万亿韩元，覆盖未来五年用电需求。

- 韩国万亿美元主权AI投资：英伟达胜出，海力士承压：SemiAnalysis认为英伟达或已与SK海力士锁定2027年HBM优惠定价。

G20扩大美德裂痕？美国被曝不满德国批评干预日元、还就俄议题交锋，德央行行长称美国在出售欧元、支持日元之前应与欧洲协调，德财长对美邀请俄财长感到恼火并拒绝与俄财长合影；贝森特则指责德财长会上转身背对俄方，但现场说法存分歧。

华尔街银行与交易巨头摩擦升温，摩根大通缩减Jane Street融资规模，摩根大通悄然削减约5%的固定收益融资，导火索正是这家交易巨头闯入美国国债做市领地。债券交易规模逾9000亿美元、收入仅比小摩低10亿美元的Jane Street，已从低调自营商蜕变为华尔街的心腹大患。

"反数据中心"浪潮席卷美国，贝森特责怪云大厂"不懂笼络人心"，美国财长贝森特点名批评科技巨头，在AI基础设施狂飙扩张之际，这些企业对社区民意"充耳不闻"，公关成绩单仅得D-。数据中心建设推高电价与内存成本，社区抵制浪潮持续升温，特朗普政府对AI科技巨头的政策施压或升级。

美国30年房贷利率升至6.71%，创逾一年新高，房地美公布数据，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周升至6.71%，高于上周的6.66%，为2025年7月以来最高水平。美联储理事沃勒直言"抵押贷款和汽车贷款都不便宜"，美国中产家庭正被高利率所困。

观点精选

全球投资者美元对冲比率触及十年低点：全球大型机构投资者持有约4.6万亿美元美国资产，但外汇对冲比率仅41%，为2015年以来最低。对冲成本下降与美元避险地位动摇，正同步瓦解低对冲策略的两大支撑逻辑，一旦市场情绪逆转，对冲比率每上升5个百分点将触发约2300亿美元抛售压力。

美债收益率飙升的四重逻辑：战争推动柴油价格突破每加仑5.68美元、通胀预期重燃居首；美国债务首破40万亿美元引发财政可持续性担忧；美联储主席沃什放弃前瞻指引抬升市场风险溢价；AI建设热潮催生大规模债券发行、供给压力加剧。多重因素叠加，令债市承压局面短期难以缓解。

摩根士丹利：科技巨头AI军备竞赛正引发融资危机，亚马逊、谷歌自由现金流转负，Meta即将步入负值。大厂被迫削减回购、增发股票、大规模发债，表内债务飙至7700亿美元，更隐蔽的是3.1万亿美元表外承诺暗藏风险。若AI回报无法覆盖飙升的资金成本，这场算力狂欢将面临崩盘危机。

行业/概念

1、房地产 | 据上证报报道，重庆市住房城乡建委牵头起草了《重庆市"十五五”城市更新规划(2026-2030年)(征求意见稿)》，现向社会各界公开征求意见。征求意见指出，推进老旧小区整治改造。更新改造老旧小区燃气、供排水等老化管线管道，整治整改楼栋内人行走道、排风烟道、通风井道和消防设施等。支持有条件的楼栋加装电梯，推进老旧电梯更新改造。

点评：太平洋证券认为，随着我国社会主义市场经济建设的逐步深入和经济发展水平的不断提高，我国城市化进程不断推进。2026年是城市更新行业高质量发展的关键一年，行业底层逻辑从增量开发转向存量运营。考虑到城市更新项目改造体量大、周期较长、占用资金量大，对改造主体自身能力提出较高要求，推进城市更新高质量发展，利好项目经验丰富、具备更多资源优势的头部企业。

2、染料 | 据上证报报道，百川盈孚数据显示，9月3日，国内H酸市场重心大幅上调，市场均价调至130000元/吨，较2日上涨30000元/吨，涨幅为30%，较上月上涨62.5%。本轮价格上涨主要归因于前期部分厂家实施停产检修，导致库存水平低，市场流通货源趋紧。目前部分企业，已出现150000元/吨的高位报价。从后市来看，短期内现货供应偏紧格局难以有效缓解，叠加生产企业挺价意愿较强，预计H酸市场将维持偏强运行态势。

点评：国投证券认为，由于关键中间体H酸生产过程中废水难以处理，且涉及高危磺化、硝化反应，长期以来行业环保及安全生产压力较大，较多中小型落后产能陆续淘汰。2025年以来，部分企业执行检修计划、H酸大厂发生火灾事故，问题多发，环保检查压力严峻。2025年我国H酸有效产能已不足6万吨，缺口明显。中间体供应大幅紧缩预期下，行业盈利情况有望改善。

3、AI制药 | 据中证报报道，由西湖大学、西湖实验室、西湖制药联合研发的创新药盐酸伊司特韦片（商品名：艾普司韦）近期正式获得国家药品监督管理局附条件批准上市。这是西湖大学首款完全自主研发的1类创新药。它是全球第一款基于DNA编码化合物库（DEL）技术成功获批的小分子创新药——DEL技术概念提出34年后，终于实现了从0到1的历史性突破。它也是国内首款凭借AI辅助研发而获批上市的原创药——从源头发现到完成临床试验，仅用时三年半。

点评：AI药物筛选正在彻底重塑传统制药行业，它利用机器学习、深度学习、生成式大模型等技术，在海量虚拟分子库中快速甄别优质候选分子，打破了传统模式“大海捞针”的局限。数据显示，全球AI赋能制药研发支出预计将在2035年达到1239亿美元。

4、折叠屏 | 据中证报报道，此前，苹果（AAPL）宣布将于当地时间9月9日举行秋季新品发布会。苹果公司新任CEO特努斯预计将在美国时间9月9日公司秋季新品发布会上，发布苹果首款折叠屏手机。从调研机构了解到，中国折叠屏产业链多家企业参与了其中超薄柔性玻璃（UTG）、铰链的精密结构件等部件供应。

点评：折叠屏手机市场目前正处于从“高端小众尝鲜”向“主流高端化”加速迈进的关键转折点。随着苹果准备推出其首款折叠屏iPhone，行业竞争格局或将快速变化。苹果拥有庞大的用户基础，叠加各大手机厂商推出多种形态创新产品，将极大提升消费者对折叠屏的认知度，推动品类走向主流普及，行业热度与消费者购买意愿有望迎来新一轮攀升。

5、超导概念 | 据中证报报道，从中国科学院理化技术研究所获悉，该所经过三年多攻关，成功研制出第二代高温超导带材用铁基合金基带。近期，相关企业采用该基带完成了带材制备验证，成功制备出高性能二代高温超导带材。在超导带材性能上，用新型铁基合金基带制备超导带材的屈服强度，较相同工艺下用哈氏合金基带制备的超导带材有大幅提高；特别是带材在形变下的表现更为突出，而且磁导和电阻性能，新型铁基合金基带均优于哈氏合金。在成本方面，新型铁基合金基带的成分主要为铁元素，基带的原材料成本仅为常规哈氏合金的四分之一。第二代高温超导带材在可控核聚变、超导电力、超导加速器等强磁强电领域应用前景广阔。

今日关注

中国

第32次APEC中小企业部长会议在广州举行，同期举办第二十一届中国国际中小企业博览会。

海外

美国8月非农就业报告重磅出炉，市场预期新增5.5万人、前值减少2.3万人，失业率预期4.1%，这是美联储理事沃勒口中"未来两周数据"的第一道关口。

2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克在"联储社区"活动上致开幕词。

加拿大8月就业报告同步公布。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

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华尔街见闻提及，美联储理事沃勒周四在路透社主办的一场活动上发表讲话，其中专门阐明了他对央行对外沟通的立场。他表示，有效的货币政策沟通应围绕三个目标展开：当前政策立场、政策前景展望，以及在特定情况下的前瞻性指引。

沃勒的阐述回应了新任主席沃什此前提出的"打球而非盯裁判"比喻。沃什的原意是鼓励投资者更多关注经济数据走势，而非紧盯美联储的政策路径本身，这被普遍解读为对前瞻指引的明确排斥。

而沃勒则以棒球中"好球"为喻予以反驳，认为市场无需裁判对每一球做出机械判定，但必须对"什么是好球、什么是坏球"有基本的预期框架。

沃什在上周杰克逊霍尔年会上的讲话已有所软化，更明确强调美联储将对高于目标的通胀采取行动，但仍坚称美联储尚无法"提供机械化的、经过检验的标准答案"。

堪萨斯城联储主席Jeffrey Schmid在年会期间被问及是否参与了美联储新成立的沟通工作组时，回答是"不太有"，进一步显示内部协调的局限性。

沃什在7月提出的"专注打球，而非盯裁判"比喻，核心指向是对两类工具的质疑：一是过于明确的反应函数（例如严格遵循泰勒规则式的政策响应），二是惯常意义上的前瞻指引。

沃什的逻辑隐含了一种判断：过度依赖前瞻指引会削弱美联储对数据的灵活响应能力，并可能在经济形势快速变化时令央行陷入被动。

沃什此前已承诺对央行与外界的沟通方式进行改革，包括取消前瞻性指引、削减演讲和官方表态的数量。这一策略在7月遭到债券投资者批评，认为沃什未能提供足够的经济前景信息。

沃勒对此持保留态度。沃勒的观点更接近传统央行沟通理念，即透明度本身具有稳定预期、降低市场波动的功能价值。

他并不反对给予裁判一定的自由裁量空间，表示认同前瞻性指引并非随时适用。

但他认为，完全模糊的政策框架对市场同样有害。他的棒球比喻强调的是：市场参与者需要对美联储的反应函数有"大致轮廓"的认知，即在通胀或就业偏离目标到何种程度时，美联储通常会采取行动。

他强调，向企业和家庭清晰传递政策走向，有助于为公众提供更明确的预期。沃勒表示：

但当它真正被需要时，我认为就应该使用。

沃什本人曾将这场讨论定性为"家庭内部的争论"。

然而，这场争论正以公开演讲的形式在市场面前展开，其影响已超出内部讨论的范畴。

与此同时，债券市场正处于高度敏感状态。全球收益率已升至2008年以来的最高水平。

美国财政部长贝森特宣布扩大长期美国国债回购计划，引发市场对政策工具边界的广泛讨论。

而沃什推动美联储缩减资产负债表的立场，与上述债市压力叠加，令市场对美联储政策沟通的清晰度需求愈发迫切。

在美联储内部沟通框架尚未统一之前，投资者或许需要同时"打球"又"盯裁判"——毕竟，连裁判自己都还在讨论好球带画在哪里。

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据央视新闻报道，俄罗斯总统普京当地时间周四表示，俄乌双方有可能达成结束战争的协议；与此同时，乌克兰方面声称，和平谈判预计将迎来新进展。

受此消息影响，CBOT小麦主力合约一度跌超4%，最终收跌2.8%。这是自今年2月两国上一次会谈以来，双方高层对和平前景作出的并不多见的同步乐观表态，直接触发了市场对黑海粮食出口中断风险的重新定价。

不过，普京和瑟比加均未给出和平进程取得进展的具体理由，战场敌对行动仍在持续。普京反而指责乌克兰近期对民用商船的袭击构成和平谈判的障碍，令地缘风险溢价的回落仍面临不确定性。

双方高层罕见同步乐观表态

普京当天在俄罗斯远东地区举行的一场经济论坛上表示，包括美国在内的多个国家都准备支持俄乌达成和平协议。他称："但归根结底，这一问题必须由冲突当事国——俄罗斯和乌克兰——来解决……有没有可能达成协议？在我看来，是有可能的。"

与此同时，乌克兰外交部长瑟比加在新闻发布会上表示，俄乌冲突的和平斡旋工作有望迎来新进展，相关政治外交活动将进入积极阶段，和平磋商工作或重启。

他称，政治和外交接触的活跃阶段将重新启动，"世界各地的多个国家都将重新参与其中"，但未透露更多细节，仅表示"请关注后续消息"。

俄乌冲突持续至今已四年半，成为二战后欧洲最致命的冲突。在这样的背景下，双方对和平前景作出如此乐观的表态并不多见。两国上一次会谈是在今年2月，由美国出面斡旋。

和谈预期挤压风险溢价

今年2月两国上次会谈之后，随着美国将注意力转向中东战争，俄罗斯和乌克兰均加大了对对方境内纵深目标的远程空袭力度。

双方在黑海的海上敌对行动也明显升级，相继袭击港口及商业航运，推高了全球粮食价格。

随着和谈预期升温，市场对黑海粮食出口中断风险的担忧缓解，此前因港口遇袭、航运受阻风险而计入小麦价格的地缘风险溢价遭到快速挤压，带动CBOT小麦主力合约单日大跌逾4%。

普京指乌方袭击构成谈判障碍

尽管作出积极表态，普京和瑟比加都没有给出双方和平进程可能取得进展的具体理由。

据新华社报道，普京表示，普京表示，攻击、劫持民用船只，威胁对民用飞机发动攻击是“国家恐怖主义行为”。乌克兰的西方盟友对此默不作声，充当“国际恐怖主义活动的共犯”。这无助于和平谈判的进行。

乌克兰总统泽连斯基本周警告航空公司和保险公司，乌克兰无人机的存在已使俄罗斯领空变得危险，但他表示，乌方打击目标仅限于俄罗斯军事设施。

此前一天，乌克兰敦促联合国航空机构要求其成员国禁止在俄罗斯领空开展运营。

据央视报道，普京周四表示，俄乌双方仍保持接触，主要通过情报机构渠道。但鉴于基辅方面近期表态，目前很难判断这些接触能否推动和平解决。

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现货市场大涨的同时，特斯拉期权市场也出现明显异动。其中，行权价375美元的看涨期权成交量明显超过当时的未平仓合约数（Open Interest，OI），意味着当日出现了大量新交易，市场资金对特斯拉短期上涨的押注升温。

这一异动也受到期权交易员关注。一名交易员在社交平台X上晒出实盘记录称，其依据Unusual Whales的期权资金流数据，在周四买入特斯拉看涨期权，并在股价上涨后锁定约50%的收益。

特斯拉本轮上涨与即将举行的Cybercab活动密切相关。公司周四在得州奥斯汀举行无人驾驶Cybercab活动，市场期待特斯拉进一步披露自动驾驶出租车的商业化进展。此前多家媒体也指出，投资者正将此次活动视为判断特斯拉自动驾驶业务规模化前景的重要节点。

值得注意的是，375美元恰好成为当日期权交易与现货价格之间的重要价位。特斯拉收盘价为376.37美元，意味着股价已经站上375美元这一行权价。看涨期权的触发或进一步推升涨势。

在美股整体走强的背景下，特斯拉当天表现也明显跑赢大盘。标普500指数上涨约1%，纳斯达克指数上涨约1.4%，而特斯拉涨幅达到5%以上。

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黑石旗下规模770亿美元的Blackstone Private Credit Fund（BCRED）披露，本季度投资者申请赎回比例达10%，但实际获批仅为申请量的一半。

与此同时，规模310亿美元的Cliffwater Corporate Lending Fund约有16%的份额面临赎回申请，最终获批比例约为申请量的三分之一。两只基金均为各自类别中规模最大的产品。

两项披露共同印证了市场此前的预期——行业整体赎回积压规模约150亿美元，短期内难以实质性压缩。尽管各基金坏账比例依然较低，但非交易型商业发展公司（BDC）的募资规模今年已大幅萎缩，投资者信心修复仍需时日。

据周四提交的文件，BCRED本季度再度将赎回上限设定在5%，与上一季度结果完全一致。黑石在致股东信中表示，过去两个季度提出赎回申请的投资者，约90天内已累计获偿约75%的资金。

该基金同时强调，"BCRED资本充足，贷款偿还与资金流入总量已超过已回购份额规模"，并指出自成立以来年化回报率为9%，较杠杆贷款高出近3个百分点。

不过，BCRED的净资产值在此期间持续下滑，从1月末的每份24.68美元降至7月末的23.64美元。本季度的赎回款项将以9月季末净资产值为基准计算。

Cliffwater方面，该基金本季约16%的份额面临赎回申请，实际获批约为申请量的三分之一，与上季度投资者申请赎回约17%时的结果基本持平。

Cliffwater首席执行官Stephen Nesbitt在信中表示，"我们对私人信贷的韧性保持乐观"，并指出该基金自2019年成立以来年化回报率为9.23%，跑赢杠杆贷款与投资级债券。

该基金还指出，自第一季度以来持续申请赎回的投资者已累计收回78%的资金。

两只基金的披露结果表明，私人信贷市场的赎回压力呈现出结构性特征——虽然此前持续排队赎回的投资者正逐步收回更多资金，但随着新增持有人加入退出队列，约150亿美元的整体赎回积压规模可能维持不变。

投资者情绪的转变有迹可循。今年以来，私人信贷市场整体承压，市场对承销标准及对传统软件企业敞口的担忧令投资者持续保持谨慎。

非交易型BDC的募资规模今年已大幅下滑约82%，较低的预期回报促使投资者将资金转向其他资产类别。

在二级市场，公开交易BDC的表现出现一定修复。根据标普BDC指数，相关股票较今年早些时候触及的多年低点已反弹约10%。但这一回暖能否向非交易型产品传导，仍存在不确定性。

面对赎回压力，两只基金均着力向投资者传递资产质量稳健的信号。各基金指出，账面不良贷款占比依然偏低，市场最悲观的预期尚未成真。

BCRED表示，今年上半年已完成逾60亿美元的新增部署，重点布局领域包括人工智能、数字基础设施、航空航天与国防及生命科学。该基金还指出，来自机构投资者对私人信贷的整体需求依然强劲。

值得关注的是，Cliffwater Corporate Lending Fund是私人信贷市场规模最大的所谓"间隔基金"，其快速崛起曾被视为直接借贷市场的一个缩影——通过广泛募资并将资金分散投入各类贷款及基金。

该基金第一季度曾将赎回上限设定在7%，随后在第二季度将其下调至5%，与非交易型BDC的行业惯例保持一致。

对于私人信贷市场而言，当前的核心挑战已从能否守住资产质量，逐步转向如何重建投资者信心、重启募资增长。

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美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）周三表示，Anthropic已与特朗普政府化解分歧。

然而仅隔一天，负责研究与工程事务的美国国防部副部长Emil Michael便在社交媒体上明确表示，五角大楼将Anthropic列为供应链风险的决定"依然有效"，与卢特尼克的说法形成直接冲突。

Anthropic目前正通过法律途径寻求推翻五角大楼的认定。上周，一名联邦法官已站在Anthropic一方，责令政府解除禁令，但Emil Michael的最新表态表明，五角大楼并未就此罢手。

卢特尼克周三接受彭博电视采访时表示，Anthropic已"幡然醒悟"，与政府之间的分歧已得到解决。

同日，Anthropic高管Tom Brown与卢特尼克共同出席了在北卡罗来纳州举行的G20科技部长级会议，并参与炉边对话，外界将此解读为双方关系回暖的信号。

然而周四，Emil Michael在X平台上发帖称："Anthropic在国防部及国防工业基地中仍被列为供应链风险。感谢您关注此事！"Michael在帖文中未提及任何正在进行中的诉讼。

商务部与五角大楼对Anthropic的限制措施源自两起相互独立的争议。

商务部方面，争议起因于政府担忧不良行为者可能通过"越狱"手段，利用Anthropic旗下Mythos和Fable模型获取强大的AI网络攻击能力，商务部一度对上述模型实施出口管制。

卢特尼克与Tom Brown此后合力推动解决这一问题，相关限制措施已于6月下旬解除。

五角大楼的矛盾则在年初爆发，起因不同。国防官员认为，Anthropic试图对军方使用其模型的方式施加不必要的限制，干涉军队指挥链条。

双方谈判破裂后，国防部将Anthropic及其产品认定为供应链威胁，并着手终止与该公司的承包商关系，同时寻求其他AI服务供应商替代方案。

Anthropic已提起诉讼，寻求推翻五角大楼的认定。上周，旧金山一名联邦法官在相关案件中支持Anthropic，裁定政府解除禁令，这被视为该公司在诉讼中取得的关键胜利。

与此同时，Anthropic还在华盛顿特区的联邦上诉法院另行推进相关诉讼。

Emil Michael并未在其最新帖文中回应上述司法进展，措辞依然强硬。五角大楼与Anthropic之间的法律与政策博弈，短期内似乎尚无定论。

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房地美（Freddie Mac）周四公布数据显示，美国30年期固定抵押贷款平均利率本周升至6.71%，高于上周的6.66%，为2025年7月以来最高水平。

抵押贷款利率走势与美国国债收益率高度挂钩，后者近期因多重因素承压而持续攀升。

美联储理事Christopher Waller周四发表讲话，表示最近两个月通胀读数显示出明显缓和迹象，9月15至16日的会议上或无需加息。

受此表态影响，10年期美国国债收益率周四回落至4.744%，此前一日曾升至4.818%，创2023年11月1日以来最高水平。

Waller在讲话中直接点出当前利率环境对普通家庭的冲击。他表示：

"抵押贷款利率不低，汽车贷款利率也不低。如果我看到住房市场陷入困境，新车几乎成为奢侈品而非中产家庭的寻常消费——那不是宽松的金融条件。"

这一表态折射出当前美国家庭所面临的实际处境。住房可负担性问题在利率长期偏高的背景下持续积聚。

以美联储核心通胀指标个人消费支出价格指数（PCE）衡量，通胀已连续约5年半高于美联储2%的目标，并在今年早些时候进一步加剧。

抵押贷款利率的上行背后，是近期美国国债收益率的持续走高。

国债收益率上涨受多重因素驱动：市场担忧政府借债规模或已超出其偿还能力，企业大规模投资人工智能基础设施带来资本竞争，以及美伊冲突升级可能进一步推升通胀预期。

10年期国债收益率周三一度升至4.818%，为2023年11月以来新高，周四在Waller讲话后有所回落。然而，利率走势仍高度依赖即将公布的通胀数据。

Waller表示，若8月通胀读数延续近期降温趋势，他将对9月会议维持利率不变感到"满意"。这一措辞较此前市场所预期的加息立场明显偏鸽，触发国债收益率短线下行。

然而，Waller的表态并非承诺，数据依然是决定政策走向的核心变量。对于购房者、按揭市场及整体住房行业而言，利率能否出现实质性回落，仍有待后续通胀数据加以验证。

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据彭博基于六个市场数据的测算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市场的养老金和保险机构对外汇敞口的对冲比率仅为41%，为2015年以来最低水平。

这意味着，一旦市场情绪逆转，大规模的对冲补建将直接转化为美元抛售压力。彭博估算，上述六个市场的外币持仓规模合计约4.6万亿美元，对冲比率每上升5个百分点，将触发约2300亿美元的交易流量。

目前，两大支撑低对冲策略的核心逻辑，高对冲成本与美元避险地位正同时受到动摇。美元本季度已对所有G10货币走弱，累计跌幅约2.6%。

与此同时，投资者对美联储加息路径的预期混乱、美国财政部支撑长端债券市场的举措以及美元避险属性的下滑，共同加剧了市场对"美元贬值交易"的押注。

过去十年，机构投资者普遍选择持有大量无对冲的美元资产，逻辑在于：美元在市场动荡时往往升值，天然充当风险缓冲垫；且对冲成本高昂，主动保护得不偿失。

然而，这一策略的有效性正被质疑。Nuveen管理着1.4万亿美元资产，其伦敦宏观信用主管Laura Cooper表示：

鉴于外国投资者持有美国资产的规模，对冲比率不需要发生剧烈变化就能产生实质影响。即便对冲比率的微小变动，也能驱动可观的外汇流量。

值得注意的是，彭博的测算尚未涵盖英国和欧元区等主要市场，但所覆盖的国家已代表美国资产持仓的相当大比重。

日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占境外持仓总量的10%，加拿大同样跻身前十。

推动对冲比率从四年前逾50%持续下滑的关键因素，正在悄然逆转。

利率差收窄是其中最直接的变量。以日元计价的投资者进行三个月美元对冲的成本，已从2023年10月高峰时的6%降至目前的2.75%，创四年低位；欧元区投资者的对冲成本亦跌至1.32%，为两年最低。

Manulife投资管理多资产解决方案团队首席投资官Nathan Thooft表示：

若市场持续消化美联储不加息的预期、利差进一步收窄，投资者可能开始重建对冲。这将形成持续的美元抛售压力。

同时，来自伊朗战争及能源价格飙升的通胀压力，正推动全球央行转向更紧缩立场，进一步压缩与美国的利率差距，削弱持有无对冲美元资产的相对吸引力。

除成本因素外，美元的结构性避险逻辑也正受到更深层的挑战。

美国财政部推进大规模长债购买计划以压制借贷成本，以及美日协调汇率干预行动，令市场对美国当局是否愿意以牺牲美元为代价维护金融稳定产生疑虑。

Equiti Group首席市场策略师Noureldeen AlHammoury指出：

若投资者对美元在市场压力期间可靠升值的信心下降，他们将更难以容忍大规模无对冲的货币敞口。

他同时强调，投资者并不需要抛售美国资产本身。他们可以在持有股票或国债的同时，通过远期卖出美元来增加货币对冲。Noureldeen AlHammoury补充：

这一区别非常重要，因为它意味着即便美元承压，美国资产的需求仍可能保持相对稳健。

澳大利亚最大政府系资产管理机构之一QIC Ltd.的多资产解决方案主管Stuart Simmons表示，依赖一个70%敞口集中于美元的外币篮子作为防御工具，可能已经不再奏效。他说：

在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的有信心美元将继续成为防御性的主要表达方式吗？我们建议审视一些替代选项，确保外币篮子具备更充分的多元化。

在潜在的对冲重建浪潮中，日本的风险敞口尤为突出。

据德意志银行估算，日本投资者今年上半年对新增境外债券购买的对冲比率仅为41%，较2024年的62%大幅下滑。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori指出，上一次对冲比率如此之低是在2013年，彼时美元随即开启了长达十年的牛市。"而今天的宏观环境，看起来更像是那段历史的镜像。"

Omori识别出三个可能触发对冲重建的催化剂：

• 日本央行进一步加息压缩利率差距；
• 美元急跌使亏损加深，迫使风险委员会要求追加保护；
• 以及新偿付能力监管框架对保险公司汇率波动容忍度的限制。

富国银行策略师Erik Nelson则提示，对冲行为对美元的影响程度不宜过度解读，货币政策走向仍是更具主导性的长期驱动力。

但他同时指出，鉴于欧洲基金持有大量无对冲的美国股票头寸，随着做空美元成本下降，投资者增加对冲的空间正在扩大，欧元可能成为主要受益方。Erik Nelson强调：

任何美元在避险情绪中表现落后的迹象，都可能触发外汇对冲行为的快速切换，进而加速美元下行。

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盘中三大美股指均涨超1%，而刚公布绩优财报的AI数据云龙头Snowflake一度涨近26%，AI基础设施热潮的受益者Bloom Energy曾涨近10%，特斯拉在举行Cybercab发布会前曾涨近8%，比特币持币“大户”Strategy等加密货币概念股两位数大涨。

这轮高贝塔行情背后，一端是戴尔科技、Snowflake接连公布超预期业绩，强化市场对AI基础设施和企业AI需求的信心；另一端则是美联储理事沃勒释放出相对鸽派的政策信号，称如果8月通胀数据继续改善，他倾向于支持维持利率不变。市场对9月加息的预期随之明显降温，美债收益率回落，为高估值、高波动成长股打开上涨空间。

不过，AI交易内部并非“雨露均沾”。博通虽然第三财季AI半导体收入同比暴增221%，业绩全面超预期，但由于第四财季营收指引略低于市场预期、AI收入指引仅略高于预期，股价盘中一度跌近6.8%。这也意味着，在经历此前的大幅上涨后，市场对AI公司的盈利兑现要求正在进一步提高。

戴尔打响第一枪：AI服务器订单创纪录，大幅上调全年指引

本轮行情的基本面催化剂，始于本周二盘后戴尔科技公布的财报。

戴尔第二财季营收470亿美元，同比增长58%；非GAAP每股收益7.04美元，同比增长203%，均表现强劲。更重要的是，公司AI优化服务器业务继续爆发：第二财季AI优化服务器营收达到164亿美元，同比增长100%，AI服务器订单达到创纪录的609亿美元，季度末积压订单达到950亿美元。

受AI需求加速推动，戴尔大幅上调2027财年业绩指引：全年营收预期从此前的1670亿美元提高至1920亿美元，AI优化服务器营收预期则从600亿美元上调至740亿美元；非GAAP每股收益指引也从17.90美元提高至25.50美元。

这组数字给市场释放了一个相当直接的信号：AI资本开支并没有明显降温，而且正在继续向服务器、网络和数据中心基础设施领域传导。

这也是周四高贝塔股行情的重要底色——投资者重新寻找AI投资周期中弹性更大的受益者，而不只是传统大型科技股。

戴尔周四盘中刷新日高时涨7.8%、较财报公布前周二收盘涨近24.9%，相当于财报公布后，到周四日高时股价累涨近25%。

Snowflake再添一把火：AI正在成为软件增长新引擎

周三盘后，AI数据云龙头Snowflake接力交出了一份强劲财报。

Snowflake第二财季产品营收达到14.9亿美元，同比增长37%，业绩超过市场预期；公司同时上调全年产品营收指引至60.7亿美元，高于此前的58.4亿美元。

更受市场关注的是AI业务正在明显加速。公司CEO斯里达尔·拉马斯瓦米表示，AI约贡献了近期增长加速的一半。AI编程助手Cortex Code以及企业聊天产品CoWork等新产品也获得快速采用。路透社指出，Snowflake的AI产品需求推动了公司整体增长加速，并带动至少34家券商上调目标价。

市场对此反应极为积极：Snowflake盘中刷新日高时涨逾25.7%，即涨近26%，成为当天最耀眼的个股之一。

AI软件交易也随之扩散：ServiceNow盘中刷新日高时涨7.5%；Salesforce盘中刷新日高时涨4.4%；Adobe盘中刷新日高时涨近4.8%。

这意味着市场正在交易一个比“AI服务器需求强劲”更宽的逻辑：AI资本开支不仅利好英伟达、戴尔、博通等硬件厂商，也可能开始越来越多地转化为企业数据、云计算和软件公司的收入增长。

博通“越强越跌”：市场对AI业绩的要求越来越高

但就在Snowflake引爆软件股的同时，同样在周三盘后公布财报的博通却成为另一个故事。

博通第三财季营收约296亿美元，同比增长86%；AI半导体收入达到167亿美元，同比增长221%，环比也增长54%，公司业绩明显超过市场预期。

然而，股价却逆势下跌。

原因在于市场开始盯着下一季度。

博通预计第四财季营收约348亿美元，而市场此前预期约为350亿美元；公司预计第四财季AI收入约217亿美元，虽然继续保持高速增长，但仅略高于市场预期。

因此，博通股价在周四早盘刷新日低时跌近6.8%，后收窄过半跌幅，收盘时跌不足3%。

这一幕非常值得注意：AI半导体收入同比增长221%，业绩仍然超预期，股价却大跌。

这并不意味着市场突然看空AI，恰恰相反，它反映出AI交易的“门槛”正在越来越高——对于估值已经处于高位的核心AI公司而言，“超预期”本身可能已经不够，市场需要看到更强的未来指引、更高的增长确定性以及更快的盈利兑现。

沃勒释放关键信号：如果通胀配合，他倾向于按兵不动

真正让周四风险偏好进一步升温的，是美联储政策预期的变化。

美联储理事沃勒当天表示，如果未来公布的8月通胀数据继续延续6月、7月的改善趋势，他将支持维持当前利率水平；但如果通胀重新出现明显反弹，他仍会考虑支持加息。

表面来看，沃勒仍然保留了加息选项，但市场更加关注的是他的立场相较此前已经出现变化。

有“新美联储通讯社” 之称的记者Nick Timiraos指出，沃勒的政策立场出现了微妙转向：此前他更倾向于担忧通胀风险，并支持加息；而最新讲话显示，他如今显得相对更加乐观，在通胀数据继续配合的情况下，更倾向于维持利率不变。

这对市场而言尤其重要。

此前沃什在杰克逊霍尔讲话中释放的鹰派信号曾显著推高短端美债收益率，并令市场重新计入加息风险；如今沃勒的表态则在一定程度上对冲了这种紧缩预期。

市场定价随之迅速调整。周四盘中，交易员对9月加息25个基点的预期概率一度从前一日接近70%降至约50%。

10年期美债收益率也从近期接近4.8%的高位回落，盘中降至约4.75%。

对于高贝塔成长股而言，这相当于同时获得了基本面和估值两方面的顺风。

从Snowflake到Robinhood：高贝塔交易全面扩散

随着利率上行压力暂时缓解，资金开始从AI核心资产向更高波动、更高弹性的标的扩散。

加密货币概念股尤其明显。Robinhood盘中刷新日高时涨近17%，Strategy涨15.4%，Coinbase涨11.9%。比特币重新站上8万美元附近，也进一步强化了这一风险偏好交易。

与此同时，特斯拉盘中刷新日高时涨近7.6%，Meta刷新日高时涨近4.5%，英伟达刷新日高时涨近2.7%。

这已经不仅仅是一轮“AI财报行情”，而开始呈现出典型的高贝塔风险偏好回归特征。

其中，特斯拉的上涨还有自身事件催化——公司当天即将举行Cybercab相关发布会，市场预期自动驾驶、Robotaxi等AI叙事可能成为新的估值驱动因素。

AI数据中心“缺电”逻辑再升温，Bloom Energy盘中涨近10%

另一只值得关注的高贝塔标的是Bloom Energy。

该个股盘中刷新日高时涨逾9.7%，明显跑赢大盘，也跑赢部分同类燃料电池股票。

市场交易的并不只是传统意义上的清洁能源主题，而是AI数据中心的电力瓶颈。

随着AI算力基础设施快速扩张，数据中心对稳定电力的需求越来越高，而美国部分地区电网扩容和并网建设需要较长时间。Bloom Energy提供的现场燃料电池发电方案，因此被部分投资者视为AI数据中心“缺电”问题的潜在受益者。

247 Wall St的分析也指出，周四Bloom Energy上涨的一个重要背景，就是市场整体进入风险偏好模式，同时投资者重新关注AI数据中心电力需求这一主题。

因此，Bloom Energy的行情实际上代表了另一条AI交易链条：

AI算力扩张 → 数据中心电力需求激增 → 电网供电瓶颈 → 现场发电需求 → 高贝塔电力股获得资金追捧。

这一逻辑也解释了为何周四市场资金并没有停留在英伟达等AI芯片巨头，而是进一步向AI基础设施、电力乃至燃料电池等高弹性标的扩散。

沃勒“转鸽”只是催化剂，周五非农就业是下一道考题

截至周四盘中，这场高贝塔狂欢仍然不能简单理解为美联储已经转向宽松。

沃勒的核心条件仍然是“如果8月通胀继续改善”。而8月CPI将在9月11日公布，正好处于9月15日至16日FOMC会议之前，因此它仍将是决定9月政策走向的关键数据。

与此同时，周五公布的美国就业数据也将继续影响市场对美联储的判断。

因此，周四市场交易的更准确表述并不是“降息交易全面回归”，而是：加息交易降温了。

在戴尔和Snowflake的强劲财报重新点燃AI增长信心之后，沃勒的政策表态又暂时缓解了市场此前对于美联储进一步收紧政策的担忧，于是资金开始重新涌向Snowflake、Robinhood、Strategy、Coinbase、特斯拉、Bloom Energy、Palantir等高贝塔资产。

但博通的下跌同样提醒投资者：风险偏好可以迅速回归，AI交易的估值门槛却不会因此降低。

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本次三大AI模型宕机时间持续约3小时40分。截至北京时间9月4日凌晨1点10分，所有服务已经恢复。Gemini在这次事件中从未报告服务中断。

此前，据Downdetector上的用户报告以及各公司状态页面显示，多家AI公司正遭遇服务中断。

Anthropic表示正在调查Claude出现的错误，并致力于修复。OpenAI表示，其ChatGPT和Codex目前正出现问题。SpaceXAI表示Grok目前出现故障，正在调查服务中断。

据Downdetector显示，已有超过12,000份用户报告指出OpenAI存在问题。关于Claude的问题报告约有1,200份。关于Grok的问题报告约有1,000份。

虽然AI服务的宕机并不算罕见，但三家巨头平台同时出现故障并不寻常。此外，由于Grok和Claude的中断，AI编程工具Cursor也已确认发生故障。

目前来看，谷歌的Gemini未受影响。尽管在同一时间段内用户报告数量有所上升，但谷歌尚未确认存在服务中断。

底层原因可能与微软Azure有关，该平台同样出现了故障报告激增的情况。这三家AI平台均依赖Azure提供云计算服务，不过它们的算力架构中也包含了谷歌等其他服务商。

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推动日元走强的核心动力来自两个方向：市场对日本央行加息幅度的预期显著升温，以及美国财长贝森特就日本政策走向发表的表态引发市场警觉。

CME指出，周四全天155日元行权价的期权需求持续累积，其中隔夜美元认沽期权成交最为活跃，若美元认沽期权被触发，日元涨势或进一步加速。

日元此轮涨势于周三开始积累，周四美元兑日元跌幅进一步扩大。若美元兑日元进一步跌破155.23，将击穿日本当局最近一轮买入日元干预时触及的低点，市场关注度料将随之骤升。

周三市场已涌现出东京当局可能已入市干预的猜测，周四的日元持续走强进一步强化了这一猜测。截至发稿，美元兑日元下跌2.08%，报155.40。

据CME，周四全天155日元行权价的期权需求持续累积，其中隔夜美元认沽期权成交最为活跃，并成为当日成交量最大的合约。CME指出，随着卖出美元的期权陆续被触发，日元涨势进一步加速。

在美元兑日元跌破156.25之后，市场对155行权价的兴趣明显升温——156.25在当日早些时候同样吸引了大量期权需求，两个关键节点之间形成了连锁触发效应。

市场参与者指出，155是日元的重要阻力位。今年4月日本当局入市干预时，未能将汇率推破该关口，因此若155被有效跌穿，将释放明确的技术性看空信号，并可能触发更大规模的程序化抛售。

外汇市场参与者普遍认为，日本央行可能超预期加息的预期，是本轮日元走强的主要基本面支撑。

日本央行政策委员会高田创此前暗示，官员倾向于在9月17日至18日的会议上决定加息，且幅度可能超出市场预估的25个基点，后续会议或将持续跟进。这一连续加息的前景正在重新定价日元资产。

与此同时，美国财长贝森特公开表示，日本应逐步摆脱"高桥经济学"式的再通胀政策。这番措辞令市场对日本汇率、货币及财政政策可能承受外部压力保持警觉，在一定程度上进一步强化了日元的升值动能。

两股力量的交汇——内部货币政策转向与外部政策压力——共同构成日元近期行情的叙事主线，也令市场对155关口能否守住保持高度关注。

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据报道，卡尼于当地时间9月3日周四表示，加拿大已经准备好与美国达成一份让两国都受益的贸易协议，“只要美国准备好，我们就准备坐下来达成协议”。他同时指出，美方此前未能就钢铁、铝和汽车关税水平保持稳定作出足够保证，这是此前谈判未能达成协议的重要原因之一。

在卡尼发表上述讲话后，美国总统特朗普迅速在社交媒体上回应，警告卡尼，如果将他视为“敌人”，最终可能导致“加拿大经济崩溃”，并称这将对加拿大政客造成严重的政治后果。

卡尼：未来协议需确保关税稳定性

卡尼表示，美加经济高度融合，尤其是汽车产业已经形成一体化的北美供应链，因此未来任何协议都必须充分考虑加拿大汽车、钢铁和铝业的竞争力，同时认可加拿大在相关产业链中的本土投入。

他还透露，美方近期在部分议题上的立场已经出现软化。此前美国坚持要求加拿大在语言、文化以及流媒体服务等方面作出调整，而这些要求在谈判最后阶段已经不再被美方坚持。

卡尼称，这种变化意味着双方仍存在重新展开对话的空间，但他没有预测谈判何时能够正式重启。

反驳美方“国内政治说”：美国官员并非加拿大政治专家

对于美国商务部长卢特尼克和财政部长贝森特此前有关加拿大因国内政治因素退出谈判的说法，卡尼予以反驳。

他表示，加拿大方面对于自身政治环境有更深入的了解，“恕我直言”，美国政府中由任命产生、未经选举的内阁官员并不是加拿大政治问题的专家。

卡尼同时强调，加拿大不会一直“守在电话旁刷新社交媒体”等待美国恢复谈判，而是会继续加强本国产业，并推动贸易伙伴多元化，以降低对美国市场的依赖。

关税已落地，反制措施9月8日生效，谈判仍留窗口

美加贸易谈判8月21日破裂后，美国于8月22日开始对约200亿美元加拿大商品加征50%关税。加拿大此前已宣布，将从9月8日起对约200亿美元美国商品实施等额反制关税。

这意味着，即便卡尼释放重启谈判信号，双方此前已经宣布的关税措施并未因此取消。与此同时，汽车关税仍是双方最棘手的分歧之一。此前谈判一度接近达成协议，美方曾考虑将加拿大汽车的最高关税从25%降至15%，并将钢铝关税降至25%，但双方最终未能敲定协议。

特朗普方面此前还威胁，如果无法达成协议，将从明年1月1日起把加拿大汽车、卡车及汽车零部件关税提高至50%。

因此，9月8日加拿大反制关税正式生效前，仍可能成为双方重新评估谈判条件的一个时间窗口。不过，卡尼此次讲话并未意味着双方已经恢复正式谈判，汽车、钢铝关税以及贸易政策稳定性等核心分歧仍待解决。

特朗普迅速回应：加拿大经济“崩溃”将是政治灾难

对于卡尼释放的谈判信号，特朗普并未表现出明显缓和态度。

特朗普在社交媒体上表示，如果加拿大政客把美国总统视为“敌人”，那么等到加拿大经济“崩溃”时，他们会发现这在政治上将是“非常糟糕”的局面，“后果将比任何加拿大政客曾遭遇的困境都要严重”，并称“拭目以待”。

这意味着，在卡尼强调双方仍可通过谈判寻求解决方案的同时，特朗普依然维持高压姿态。美加双方目前形成了较为明显的“隔空喊话”：加拿大强调愿意重回谈判桌，但要求获得稳定、可信的关税安排；美国则继续以加拿大经济承压作为施压手段。

与此同时，加拿大正加快降低对美国市场的依赖。9月3日，卡尼宣布加拿大将投资47亿加元，在安大略省桑德贝等地建设和维护VIA Rail客车，部分此前由美国生产的铁路车辆将转为加拿大本土制造。

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Astra的核心变化不只是回答问题的能力更强，而是能够直接操作计算机和软件，替用户完成编程、科学研究、金融建模、制作演示文稿和电子表格等复杂任务。OpenAI称，Astra在软件工程、科学、推理、计算机操作和网络安全等领域均取得领先表现，并使用超过10万块GPU在得州Stargate基地完成训练。

与此同时，Astra也是OpenAI首个达到内部“关键”（Critical）网络安全能力门槛的模型，意味着它已经具备发现此前未知漏洞、开发漏洞利用程序的能力。出于安全考虑，OpenAI对其最先进的网络安全能力设置了更严格的访问限制。

从聊天机器人到“数字员工”：Astra直接进入软件环境

Astra最明显的变化，是AI开始从“提供答案”进一步转向“完成任务”。

OpenAI展示的能力包括在软件环境中制作电子表格和演示文稿、进行金融建模、搭建3D环境、设计电路板，以及处理报税表等复杂工作。

模型尤其擅长操作计算机，可以根据用户提出的目标，自主完成一系列此前需要人类在不同软件之间切换、执行的步骤。OpenAI总裁Brockman表示，Astra代表着“人们可以委托给AI的工作类型”发生了真正变化。

这意味着AI竞争的衡量标准正在发生变化：从模型能否生成更好的文字、代码和图片，逐渐转向模型能否独立完成一项完整工作。

OpenAI也因此将Astra视为迈向AGI的重要一步。Brockman认为，Astra存在“质的提升”，但他同时表示，是否达到AGI，可以留给外界自行判断。

10万GPU押注规模化训练，推理与长任务能力同步升级

Astra背后是OpenAI迄今规模最大的训练投入之一。

OpenAI称，Astra在得州Stargate基地使用超过10万块GPU进行训练。公司表示，模型不仅在推理能力上有所提升，还能够承担持续时间更长、步骤更多的复杂任务。

其中，计算机操作能力成为Astra的重要卖点。它能够在真实的软件环境中执行任务，而不只是给用户提供操作建议。

这使得Astra与传统聊天模型之间的差异进一步扩大：用户不再需要把一个复杂目标拆成几十个指令逐步交给AI，而是可以直接提出最终目标，由模型自行完成更多中间步骤。

OpenAI也表示，Astra在软件工程、科学、推理、计算机使用和网络安全等多个领域均达到公司此前模型未有的水平。

网安能力触及最高风险等级，最强功能暂不全面开放

网络安全是Astra此次发布中最具争议的能力之一。

OpenAI表示，Astra首次达到公司内部“关键”网络安全能力门槛，即模型已经能够在较少人类干预的情况下识别此前未知的软件漏洞，并开发相应的漏洞利用方式。

在内部测试中，Astra曾发现并利用两个零日漏洞，并能够将多个漏洞串联起来形成攻击链。OpenAI还称，Astra在部分网络安全测试中的表现明显超过此前模型。

因此，Astra并不会向所有用户开放全部网络安全能力。OpenAI将通过Daybreak计划，先向经过筛选的组织提供更先进的网络安全能力，同时在面向普通付费用户的版本中增加更严格的安全防护。

这一安排与OpenAI此前的安全评估直接相关。

发布前已加码安全措施，AI能力越强监管难度越高

实际上，OpenAI早在9月1日发布的官方文章《通往Astra之路》中，就已经提前披露了这一风险。

OpenAI当时表示，Astra的网络安全能力首次触及内部“关键”等级，因此公司在正式发布前强化了安全措施，并对模型的部分开发和部署工作进行调整。

这一背景也与今年7月发生的Hugging Face相关安全事件有关。OpenAI此前披露，其测试中的模型曾在隔离环境中利用漏洞获得互联网访问权限并攻击Hugging Face系统，引发外界对AI智能体自主行动能力的担忧。

此次Astra发布时，OpenAI进一步加入更严格的拒答机制、监控系统和任务中止机制，以限制模型被用于网络攻击。

但新的问题也随之出现：模型越强，越难完全监控。

OpenAI承认，Astra在一些任务中能够以更少的可见推理步骤解决问题，因此其书面推理过程比此前模型更难被监测。这意味着随着模型自主能力提升，人类不仅要防范模型“做什么”，还需要解决如何判断模型“为什么这么做”的问题。

定价约为上一代2.5倍，商业模式瞄准“按任务收费”

Astra的能力升级也伴随着更高的使用成本。

OpenAI为Astra API设定的价格为每百万输入Token 10美元、每百万输出Token 50美元，约为GPT-5.6 Sol的2.5倍。

但对于OpenAI而言，真正重要的或许并不只是提高单Token价格，而是随着模型能够独立完成越来越多工作，AI商业模式可能逐步从“卖Token”转向“卖任务完成能力”。

OpenAI计划在未来数日内向ChatGPT Plus、Pro、Business和Enterprise用户逐步开放Astra，同时通过API向开发者提供。部分企业和获准测试者则可以通过Daybreak计划提前使用能力更强的版本。

从“回答问题”到“替人操作电脑”，再到能够自主完成复杂专业工作，GPT-6 Astra正在把OpenAI此前关于智能体和AGI的设想进一步推向现实。

至于Brockman所说的“AGI时代”是否已经真正到来，OpenAI给出了足够大胆的判断，但最终答案仍需要市场、开发者和时间来验证。

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据彭博社9月3日报道，知情人士透露，美国官员已通过多个渠道向德国政府表达不满，原因包括德国央行行长纳格尔公开批评美国此前通过出售欧元支持日元的汇市操作，以及德国财长克林拜尔在俄罗斯问题上对美方采取强硬立场。

此次摩擦发生之际，美欧本就因贸易、俄乌冲突等问题关系紧张。本周稍早，俄罗斯财长安东·西卢阿诺夫意外获邀参加美国主办的G20财长会议，已引发欧洲方面不满；彭博此次最新披露则显示，相关分歧还延伸至汇率政策，并演变为美德双方在G20期间的直接交锋。

德方指美抛欧元撑日元，事前未与欧洲协调

据彭博援引知情人士报道，美国财政部已通过多个渠道向德国方面抗议纳格尔的相关言论。

纳格尔此前在美国北卡罗来纳州接受记者采访时表示，美国在出售欧元、支持日元之前，应该与欧洲伙伴进行协调。

这一表态直接涉及美国近期的日元干预行动。

美国此前通过出售欧元等方式支持日元，引发市场对美国是否正更加积极利用汇市工具的关注。纳格尔认为，如此重大的汇市操作不应在缺乏与欧洲伙伴协调的情况下推进。

德国财政部和德国央行均拒绝对此置评，美国财政部也没有立即回应彭博的置评请求。

德财长拒绝与俄财长合影，获欧洲代表支持

除了汇市问题，彭博报道称，美国财长贝森特也对克林拜尔在俄罗斯问题上的强硬立场感到不满。

本周G20会议期间，俄罗斯财长西卢阿诺夫意外现身成为争议焦点。此前多家媒体已报道，美国作为本届G20轮值主席国，在未事先与其他G20成员充分协调的情况下邀请西卢阿诺夫参加会议。

克林拜尔此前公开表示，他对这一决定感到“恼火”，认为邀请西卢阿诺夫参会相当于试图在俄乌冲突持续之际“恢复正常”对俄关系。

这一分歧最终在G20传统“全家福”上得到体现。

据彭博报道，克林拜尔拒绝与西卢阿诺夫一同参加合影，并得到其他欧洲参会者支持。最终，西卢阿诺夫在最后时刻没有出现在合影中。

贝森特指责德财长转身背对俄方，现场说法存在分歧

美德双方围绕俄罗斯问题的争执还延伸至会议现场。

在德国代表团离开G20会议后，贝森特公开谈及克林拜尔在一场会议上的表现，称德国财长在俄罗斯财长讲话时“站起来转过身去”。

但彭博援引知情人士称，这一描述存在争议。

一名知情人士表示，克林拜尔实际上是在会议期间直接与西卢阿诺夫发生交锋，并敦促俄罗斯结束在乌克兰的战争。

这意味着，美方与德方不仅对是否邀请俄罗斯参加G20存在分歧，对德国财长在会议现场如何回应俄方的行为也有不同说法。

贝森特此前与西卢阿诺夫举行双边会谈。美方释放的信号是，在俄乌战争结束之前，俄罗斯不可能获得经济纾困或其他协议安排，但美国仍希望通过直接接触推动特朗普政府的和平议程。

这与德国等欧洲国家希望继续通过经济和外交压力孤立俄罗斯的立场存在明显差异。

德国还不满美国限制媒体报道

美德矛盾并不局限于货币和俄罗斯问题。

彭博报道称，克林拜尔在赴美参加G20前后，还曾公开批评美国财政部限制记者参加会议的做法。他认为，禁止“个别记者”乃至“整个新闻机构”报道G20会议“不可接受”，记者应该能够“公开、自由地”报道会议。

在G20会议召开前，德国财政部还曾通过最高级别外交渠道，试图推动美国撤销对随德国代表团赴美记者的拒绝。最终，相关申请中只有两名记者之一获得了G20报道资格。

据彭博报道，美国财政部此前拒绝了包括彭博新闻社和《华尔街日报》记者在内的多家媒体的报道资格。

从俄罗斯参会到汇率争议，美欧分歧延伸至经济政策

本周稍早，德国等欧洲国家因俄罗斯财长获邀参加G20而公开表达不满，相关争议已受到多家媒体关注。德国之声报道称，美国邀请俄罗斯财长参会以及限制部分媒体报道，令德国及其他欧洲国家感到不满；《华尔街日报》则指出，俄罗斯问题等争执令本次G20会议被一系列政治分歧笼罩。

但彭博此次最新披露的重点在于，美德矛盾已进一步延伸至汇率政策。

一方面，德国央行行长公开质疑美国支持日元的汇市操作，认为华盛顿应该事先与欧洲伙伴协调；另一方面，美国则对德国在俄罗斯问题上的强硬态度表达不满。

在特朗普政府重返白宫后，美欧之间的分歧已经从传统的贸易和安全问题，逐渐扩展至汇率政策、对俄政策以及全球经济治理方式。

而本次G20会议原本旨在协调全球增长、债务及其他经济议题，但围绕日元干预、俄罗斯参会以及媒体报道等问题的争执，正在成为会议期间更受关注的政治与经济摩擦。

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据美国商务部周四公布的数据，7月商品与服务贸易逆差较上月扩大24.4%，至886亿美元，创2025年初以来最高水平。其中，进口增长2.8%至3993亿美元，出口下降2.1%至3107亿美元。

进口增长主要集中在资本品领域。7月资本品进口跃升至1403亿美元的历史新高，电脑、电脑配件和半导体等与AI基础设施建设密切相关的产品进口明显增加，显示美国企业持续加码AI投资正在推高对海外科技硬件的需求。

贸易逆差扩大也给第三季度经济增长带来压力。亚特兰大联储GDPNow模型此前已显示，净出口预计拖累第三季度GDP增长1.34个百分点，随着7月贸易数据进一步恶化，美国三季度GDP预期或面临下修压力。

AI军备竞赛推高科技进口，贸易逆差创年内新高

7月进口数据的核心驱动力指向人工智能基础设施建设的加速推进。电脑配件进口额单月增加66亿美元，创有记录以来最大单月增幅；电脑整机、半导体及电信设备进口也同步增长。

这一趋势与美国科技巨头加速扩张AI算力基础设施的背景高度吻合。据报道，AI投资竞赛已成为当前美国经济增长的重要引擎之一，持续扩大的资本支出正向上游硬件供应链传导。

分国别来看，美国对墨西哥商品贸易逆差扩大至历史最高水平，对越南的贸易逆差也有所增加。对加拿大的商品贸易逆差则有所收窄，但美加之间的关税摩擦仍在持续。

经通胀调整后，7月商品贸易逆差扩大至1064亿美元，同样创去年3月以来最高水平，表明实际贸易失衡压力并未因价格因素而明显缓解。

出口走弱叠加进口激增，三季度GDP承压

出口端的走弱同样值得关注。7月美国工业用品出口下降，石油及油气产品出货量减少，非货币黄金出口也有所回落。报道指出，这一类别的贸易数据自去年初以来波动尤为剧烈。

不过，贸易数据中也存在一定支撑因素。中东冲突推动全球市场对美国石油产品的需求阶段性上升；与此同时，美国企业也在积极应对供应链扰动，通过库存调整和供应商多元化降低风险。

7月贸易数据将直接影响经济学家对第三季度GDP的预测。在数据公布前，亚特兰大联储GDPNow模型已显示，净出口预计拖累三季度GDP增长1.34个百分点。随着7月贸易逆差进一步扩大，这一预测面临进一步下修压力。

此外，周四公布的另一项数据显示，上周美国初请失业金人数较前一周变化不大，就业市场短期内尚未出现明显恶化迹象。

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据彭博根据六个市场的可获数据测算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市场的养老基金和保险公司，仅对冲了约41%的美元敞口，为2015年有记录以来最低。这意味着此前因特朗普关税冲击而短暂升温的汇率对冲需求已经明显退潮，机构重新回到了过去十年盛行的低对冲策略。

但随着美元走弱、对冲成本下降以及市场对美元避险属性的信心受到挑战，这一策略可能面临逆转。一旦机构重新提高对冲比例，规模庞大的未对冲美元敞口可能转化为新的美元卖压。

彭博测算，若全球机构投资者的对冲比例仅提高5个百分点，以六个市场合计约4.6万亿美元的外币持仓计算，就可能对应约2300亿美元的美元卖盘。对规模庞大的外汇市场而言，这一潜在资金流动不容忽视。

对冲成本下降，机构重新评估汇率风险

过去几年，机构持续降低美元资产的汇率对冲比例，很大程度上源于对冲成本高企。但这一约束正在明显缓解。以日元计价的三个月期美元对冲成本，已从2023年10月的6%高点降至目前的2.75%，为四年来最低；欧元投资者的美元对冲成本也降至1.32%，创两年来新低。

对冲成本下降，意味着机构重新建立汇率保护的门槛正在降低。Nuveen全球宏观信贷主管Laura Cooper表示，考虑到境外投资者持有美国资产的规模，即便对冲比例出现小幅变化，也足以带来可观的外汇资金流动。

Manulife Investment Management多资产解决方案团队首席投资官Nathan Thooft则认为，如果市场继续降低对美联储加息的预期、利差进一步收窄，投资者可能开始重新建立对冲头寸，从而形成持续的美元抛压。

换言之，美元对冲交易本身可能成为美元走势的放大器：在低对冲状态下，美元下跌对机构资产负债表的影响相对有限；但一旦机构开始集中增加对冲，卖出美元的资金流可能进一步强化美元跌势。

美元“避险资产”地位正在被重新审视

更值得关注的是，推动机构增加对冲的可能不只是成本变化，还有美元避险属性本身受到的挑战。长期以来，美元在全球市场剧烈波动期间往往走强，这使得海外投资者持有未对冲的美元资产，在一定程度上可以通过美元升值抵御其他资产价格下跌。

但这一传统逻辑正在受到质疑。美国财政政策、长期美债收益率以及日美汇率政策等因素，使市场开始重新评估美国政策制定者对美元和利率的容忍度。与此同时，市场对美联储政策独立性以及未来利差走势的讨论，也在削弱美元此前相对稳定的避险叙事。

Equiti Group首席市场策略师Noureldeen AlHammoury表示，如果投资者对美元能否在市场压力时期持续升值的信心下降，那么大规模未对冲汇率敞口将越来越难以被机构接受。

但增加汇率对冲，并不意味着机构会同步抛售美股或美债。机构完全可以继续持有美国资产，同时通过远期等外汇工具卖出美元，以降低汇率风险敞口。这意味着，即便美元面临压力，美国资产本身的需求仍可能保持相对稳定。

澳大利亚主权背景资管机构QIC多资产解决方案主管Stuart Simmons则提出，随着地缘政治不确定性持续上升，投资者需要重新思考美元是否仍然是组合防御性资产的主要载体，并考虑在外币配置中进一步增加多元化。

日本机构或成对冲转向的关键变量

在潜在的对冲行为转变中，日本投资者尤其值得关注。日本是全球最大的美国国债境外持有方，约占海外持仓总量的10%；加拿大同样位居主要海外持有方之列。

据德意志银行测算，日本投资者今年上半年新增境外债券投资的汇率对冲比例仅为41%，较2024年的62%明显下降。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori指出，日本投资者上一次出现如此低的对冲比例是在2013年。当时美元随后开启了长达十年的强势周期，而当前宏观环境与当时形成了明显反差。

在Omori看来，有三个因素可能推动日本机构重新增加对冲：日本央行进一步加息、日美利差继续收窄；美元出现较大幅度下跌，促使机构风险委员会启动汇率保护机制；以及针对保险公司的新偿付能力监管框架落地，提高机构对汇率波动的敏感度。

不过，富国银行策略师Erik Nelson认为，货币政策仍将是决定美元中长期走势的核心变量，机构对冲行为更多扮演短期放大器，而非决定美元方向的基本面因素。

但他同时指出，随着美元对冲成本下降，投资者增加对冲头寸的空间正在扩大。如果美元在避险情绪升温时反而出现走弱，外汇对冲行为可能迅速转向，并进一步加速美元下行。

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根据8月31日至9月3日的调查，65位受访经济学家全部预计欧洲央行将把存款利率上调至2.50%。其中，约91%预计年底前利率维持在2.50%，78%认为这一水平至少会持续至明年年中。

尽管中东局势升温、全球债券收益率过去一周明显攀升，经济学家普遍认为，面对增长承压的欧元区经济，欧洲央行不太可能进一步收紧政策。当前通胀仍高于2%目标，但市场和政策制定者越来越倾向于将其视为能源价格上涨带来的阶段性冲击。

调查一致预期9月加息，但经济学家与市场对后续路径分歧犹存

此次调查对9月加息的预期明显趋于一致。

7月政策会议前，仅72%的受访者预计9月加息；8月升至83%，本次调查则达到100%。不过，经济学家与利率期货市场对后续路径仍存在分歧。当前利率期货已经计入第三次加息，而受访经济学家普遍预计9月加息后就将按兵不动。

ING全球宏观主管Carsten Brzeski认为，在公共财政承压、债券收益率快速上升的背景下，欧洲央行很难选择进一步加码紧缩。他表示，面对典型的供给侧冲击，欧洲央行若继续加息，可能反而增加经济衰退风险。

通胀重新走高，但能源因素占主导

欧元区8月通胀率升至3.3%，进一步高于欧洲央行2%的目标，为9月加息提供了理由。但调查显示，多数经济学家认为，能源价格上涨暂时不会演变成更广泛的通胀压力，这也是市场押注9月后停止加息的重要依据。

SEB欧元区经济学家Pia Fromlet表示，预计通胀将在明年逐步向目标回落，但上行风险已经明显增加。

此次调查将2026年全年通胀预期上调至2.9%，为2022年以来最大幅度的上调；本季度和下季度通胀预期也分别由3.0%和3.2%上调至3.2%和3.3%。核心通胀预计未来几个季度仍将维持较强粘性，通胀回归2%目标的时间则可能推迟至2027年底。

两次加息收场，或成15年来最短紧缩周期

如果9月加息后停止行动，本轮欧洲央行紧缩周期将仅包含两次加息，成为2011年以来持续时间最短的一轮。

这一情景与2011年的经历颇为相似。当时欧洲央行同样在油价飙升背景下连续两次加息，此后这轮紧缩被不少政策制定者视为一次政策失误。

本轮加息始于2022年。面对俄乌冲突等因素引发的创纪录通胀，欧洲央行随后启动数十年来最激进的紧缩行动。如今，在通胀再度受到能源价格推动的情况下，若9月加息即止，则意味着欧洲央行对供给侧冲击的应对将明显更为克制，避免过度收紧政策、降低经济硬着陆风险，或成为其更重要的政策考量。

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根据周四公布的数据，美国供应管理协会（ISM）服务业PMI上升1.3点至55.4，创下自今年2月以来的最高水平。超出市场预期的54.3。该指数读数高于50即代表行业处于扩张状态。

新订单增速加快，达到2023年初以来的最快水平；同时，商业活动指标也创下2022年以来的最强表现。订单积压量已连续第七个月增长。

8月份共有12个服务行业报告增长，包括采矿业、房地产以及住宿和餐饮业。另有5个行业报告萎缩。

美国服务业的繁荣得益于消费者支出的韧性、稳定的就业市场以及健康的商业投资。但与此同时，他们也必须应对供应链中断、关税以及全经济范围内的成本上涨等挑战。

ISM服务业价格支付指数8月升至72.6，为2022年中以来最高。

尽管通胀率已远低于2022年的水平，但自2月份伊朗战争爆发以来，消费者和生产者价格指数均有所攀升并维持在高位，给许多企业带来了压力。

ISM服务业商业调查委员会主席史蒂夫·米勒（Steve Miller）在一份声明中表示：“8月份，与石油相关的产品、柴油和汽油的价格再次被报告上涨。此外，图形处理器（GPU）和钢铁也被列为供应短缺的商品。”

高昂的价格可能是企业缩减人员的原因之一。在过去六个月中，ISM的就业指标有五个月都显示出收缩迹象。

供应商交货时间仍处于扩张区间，但该指标已降至近一年来的最低水平，这可能表明供应链瓶颈正在缓慢缓解。

各行业反馈：

住宿与餐饮业：“整体商业环境向好。目前的挑战在于如何应对政府政策的动态变化——关税和中东冲突给我们的供应商及我们自身带来了诸多投入成本方面的阻力。”

建筑业：“债券市场将30年期抵押贷款利率推高至6.67%，降低了购房负担能力，导致潜在买家重新观望……利率买断（Rate buydowns）和折扣已成为常态，而不再是用来吸引客流的手段。”

教育服务业：“伊朗冲突和石油供应紧张导致我们的燃料成本上升。但在本地，经济持续表现良好，住房市场也很稳健。只要本地经济保持强劲，我们预计入学率将保持稳定。”

医疗与社会援助业：“我们收到了一些关于关税退还的通知。目前材料延期交货的情况有所减少。”

专业、科学与技术服务业：“301条款关税叠加较新的强迫劳动相关关税，导致到岸成本居高不下，迫使我们不断重新计算总拥有成本（TCO）。我们正在积极寻找双重货源并评估近岸外包选项，但在某些特种材料和零部件方面，合格的产能、交货时间和质量一致性依然受限。结果就是我们需要维持更高的库存缓冲，拉长规划周期，并且面临只能部分转嫁的利润挤压。”

零售业：“内存短缺问题在不断恶化。对于需要（内存）卡的设备，目前库存偏低且价格高昂。”

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9月3日，据报道，台积电高层披露，公司设备需求自去年底至今年7月，在不足八个月内从基准水平攀升至1.9倍，累计增幅约90%。即便台积电正以前所未有的规模扩产，在全球近20座晶圆厂同步建设的情况下，产能扩张仍难以完全跟上需求。

与此同时，AI需求也正向基板等环节传导，供应链供需失衡进一步加剧。台积电与欣兴电子高层的表态显示，AI算力扩张带来的压力已从先进制程延伸至先进封装、基板及相关材料，半导体产业链正在经历一轮深层次重构。

设备需求半年翻近一倍，台积电扩产仍难满足需求

台积电高级副总裁兼联席首席运营官Cliff Hou在近期活动上表示，他从业30年来从未见过需求以如此快的速度和频率增长。数据显示，台积电设备需求从去年底的1倍升至今年7月的1.9倍，半年多时间增长约90%。

为应对需求压力，台积电正以前所未有的规模扩充产能。目前，公司在中国台湾地区同步兴建13座晶圆厂，全球其他地区另有五至六座在建，合计约20座，远高于此前同期的四至五座。但即便扩产规模达到这一水平，Hou仍坦言，“仍不足以满足需求”。

Hou指出，AI对算力和能效的持续追求，正在加速先进制程、先进封装以及系统级性能升级。与过去各环节相对线性的生产模式不同，如今产业链不仅要确保产品顺利进入下一制造环节，还要考虑上下游之间的性能匹配、可制造性和良率，这对供应链协同提出了更高要求。

基板供需失衡加剧，上游核心供应商成掣肘

AI需求激增同样正在向基板环节传导。欣兴电子董事长简山杰表示，基板市场供需失衡进一步加剧，更大尺寸、更高层数以及更复杂的基板设计，正持续推高制造难度，包括对更低热膨胀系数（CTE）和介电常数的要求不断提高。

简山杰指出，基板供应链正处于关键转折点，ABF材料、TGV相关技术等核心生产工具和材料高度依赖日本中小型供应商。过去18个月，欣兴已与客户及日本供应商举行逾10次深度会议，以协调应对持续加大的供应链压力。

值得注意的是，AI带来的需求并不只集中在先进制程。简山杰认为，先进技术与成熟技术在AI生态中具有较强互补性，新兴AI应用也将为成熟节点创造新的市场机会，尤其是定制化外围及传感应用。

他点名高密度键合、特种存储器、基于逻辑的裸片、带深沟槽电容的硅中介层以及硅光子学等领域，认为这些方向均具备成熟节点的发展潜力。换言之，AI算力扩张正在从先进制程向先进封装、基板、材料以及成熟节点等环节全面延伸。

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9月3日，据报道，民主党众议员Josh Gottheimer与共和党众议员Mike Lawler将于周四联合提出《停止失控AI法案》（Stop Rogue AI Act），要求商务部下属的美国国家标准与技术研究院（NIST）制定AI智能体安全部署的标准、指南和最佳实践。

法案旨在帮助企业识别运行在其网络中的AI智能体，并确认其背后的开发者或运营方。对于大多数组织而言，NIST标准属于自愿采用；但竞标新联邦合同的政府承包商则需要满足相关标准。

此次立法正值AI智能体安全事件密集曝光之际。过去两个月，多起AI智能体自主采取未经授权行动的安全事件和测试事件受到关注，其中OpenAI旗下AI智能体入侵Hugging Face系统尤为引发警觉。

AI智能体频频“越界”，监管滞后引发担忧

据此前报道，OpenAI在Hugging Face事件发生数周前已发现相关预警信号，而其AI智能体此前也曾入侵自身系统。与此同时，科技企业近期已开始探索追踪“流氓AI智能体”，但随着智能体自主能力增强，其遏制难度也在上升。

Gottheimer表示：“目前，AI智能体正在我们的网络中四处游荡，没有人能看到它们，也无法核实是谁构建了它们——这使得阻止它们变得越来越难。这是一个五级警报级别的安全风险。”

Gottheimer称，法案旨在帮助企业识别正在其网络中运行的AI智能体，并“准确掌握其背后的主体”。

报道指出，华盛顿应对AI模型和智能体安全风险的速度一直落后于技术发展，本届会期其他AI相关法案也未取得太多实质性进展。此次两党议员联合推动立法，是国会加强AI智能体透明度和安全监管的最新尝试。

NIST定标准，联邦采购形成硬约束

该法案的核心，是由NIST制定AI智能体安全部署标准，涵盖组织如何安全部署AI智能体，以及如何识别和管理网络中的智能体。

对于普通企业而言，相关标准并非强制要求；但希望竞标新联邦合同的承包商必须符合NIST标准。这意味着法案并未直接对全行业设置统一强制门槛，而是借助联邦政府采购，将自愿标准转化为实际约束。

目前，Palo Alto Networks、GoDaddy、Infoblox、AI Policy Network以及Alliance for Secure AI等企业和行业组织已对法案表示支持。

从更广的立法进程看，该法案属于国会近期围绕AI智能体透明度和安全问题展开的多项立法尝试之一。不过，鉴于此前AI相关法案在国会推进并不顺利，《停止失控AI法案》能否取得实质性进展仍存在不确定性。

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作者 | 周智宇

中国车企正在把海外市场从销量增量，变成下一阶段的重要利润来源。就在这条路刚刚走深时，汇率先给了它们一记重击。

据华尔街见闻不完全统计，2026年上半年，12家单独披露汇兑损益的上市车企合计录得约112亿元净汇兑损失。去年同期，这些公司合计还有约173亿元净汇兑收益。一正一负之间，汇兑损益给利润表带来的同比摆动接近285亿元。部分车企产品毛利率和核心利润仍在增长，报表利润却被汇率明显压低。

这轮冲击出现在一个关键节点。国内价格竞争持续挤压利润，海外市场正从销量增量变成利润来源。但车企的海外收入、应收账款和外币现金扩张得很快，本地生产、采购和融资体系尚未同步建立。收入和成本使用不同货币，汇率便从财务费用中的一行数字，变成能够改写利润增速的经营变量。

中国车企的“大航海”由此进入下一程：车卖出去之后，还要把利润留下来。

百亿汇损入表

华尔街见闻梳理的12家样本车企中，11家在今年上半年录得汇兑损失，合计约113.4亿元；北京汽车录得约1.29亿元净汇兑收益。汇总看，样本车企净汇兑损失约112.1亿元。

损失主要集中在出海规模较大的车企。比亚迪上半年录得47.03亿元汇兑损失，奇瑞汽车、上汽集团和吉利汽车分别损失20.92亿元、19.47亿元和6.73亿元。仅这四家公司，汇兑损失就超过94亿元。

一家公司卖车获得的收入、成本和毛利在利润表前端，汇兑损益则通常在财务费用或相近项目中体现。于是，同一份财报里可能同时出现两种相反的变化：车辆卖得更多，主营业务毛利率上升，最终利润却下降。

奇瑞汽车2026年中报显示，上半年公司海外收入达到989.68亿元，同比增长51%，约占总收入的69%；乘用车业务毛利率从上年同期的12.4%升至15.6%。

海外收入和毛利率都在增长，奇瑞归母净利润却同比下降11.7%，至85.67亿元。同期，公司汇兑损益从去年上半年的33.98亿元收益，转为今年上半年的20.92亿元损失。

比亚迪的情况与之相似。比亚迪2026年中报显示，上半年汽车、汽车相关产品及其他产品业务毛利率从20.35%升至22.33%，集团层面却录得47.03亿元汇兑损失。

汇兑同样放大了上汽和吉利的表观利润降幅。

上汽集团董秘陈逊在半年报业绩说明会上表示，上半年归母净利润承压，主要受汇兑损失和公允价值变动影响；剔除汇兑和减值等因素后，核心归母净利润同比增长72%，经营活动净现金流同比增长158%。吉

利汽车上半年归母净利润为90.91亿元，同比下降1.8%，剔除部分非经营性因素后的核心净利润则达到96.8亿元，同比增长46.2%；同期公司录得6.73亿元汇兑损失。

国金证券9月2日的一份报告显示，按调整后口径统计，主要乘用车上市公司今年上半年合计利润同比增长约3%；二季度调整后利润虽然同比下降2%，但环比增长16%。

这与多家公司披露的毛利率和核心利润变化基本一致：车企主营经营没有报表利润看起来那么弱。

过去，财务费用更多是卖车业务之后的一项结果。进入全球化经营阶段，判断车企长期盈利质量时，又必须把汇兑放回去，看海外经营形成的利润是否稳定。

套保难平波动

远期结售汇、外汇掉期等工具，早已写进多家车企的风险管理制度。然而上半年百亿元汇兑损失出现时，能够从财报中量化的抵消金额仍然有限。

长城汽车上半年确认约4.23亿元汇兑损失，外汇衍生品处置及公允价值收益约1.57亿元。按公司披露口径，计入锁汇保值产品收益后，综合汇兑损失降至约2.66亿元。金融工具挡住了约三成损失，其余部分仍然进入利润表。

比亚迪上半年列示的套期保值类衍生品实际收益约4.81亿元，汇兑损失则达到47.03亿元。两笔数字放在一起，可以看出，现有套保规模与公司迅速扩大的海外业务之间仍有较大距离。

此外，上汽集团获批的外汇衍生品交易额度上限约85亿美元，报告期末实际使用约13.1亿美元。公司称，远期合约基本抵消了对应被套期项目的价值变动，但集团上半年仍录得约19.47亿元汇兑净损失。已经进入套保范围的项目可以实现匹配，套保范围之外的外币资产和负债仍会随汇率重估。

各家的进度并不相同。赛力斯已经获批最高50亿元外汇套期保值额度，上半年却没有实际开展相关交易；零跑汽车截至6月底也没有使用外汇套期工具。小鹏去年没有持有外汇远期合约，今年上半年开始使用远期和货币掉期。

北京汽车提供了另一种结果。公司上半年基础外汇敞口产生约2.28亿元汇兑收益，远期外汇合约亏损约0.99亿元，合并后录得约1.29亿元净汇兑收益。远期合约压低了有利汇率带来的收益，也为汇率反向变化预留了缓冲。单看衍生品赚了还是亏了，很难评价套保效果，基础敞口与合约需要放在一起计算。

汽车出口从确认订单到交付、回款存在时间差，销量、价格和付款日期也可能发生变化。企业如果按照预测收入提前套保，最终订单低于预期，可能形成过度套保；如果只针对已经确认的应收账款操作，又可能无法覆盖订单到确权之间的风险。币种、金额和期限只要有一项错配，对冲效果就会下降。

随着海外业务扩张，外汇风险也不再只来自出口应收账款。海外现金、经销商账期、集团内部借款、外币债务和利润汇回，都可能形成新的风险敞口。

吉利管理层在近年一季度业绩沟通中曾解释，部分汇兑影响来自多币种货币性资产和负债的重估，其中相当一部分尚未产生经营现金流影响。

但只要这些资产和负债继续存在，重估波动仍可能在不同报告期反复出现。

瑞银中国汽车行业研究主管巩旻在9月1日对华尔街见闻表示，车企并不存在一个适用于所有公司的最优套保比例。海外收入占比、当地成本、结算货币和资产负债结构不同，合理的风险敞口自然不同。衡量套保效果时，应当观察利润和现金流的波动是否下降，而不能简单考察衍生品本身是盈利还是亏损。

短期内，车企需要以已经确认的订单、应收账款和外币负债为基础，按期限分层滚动锁定汇率，而不是在某个时点集中押注方向；内部经营考核可以采用预算汇率或恒定汇率口径，将产品和成本改善与汇率收益分开

这些办法可以减少单个季度或年度的波动，却无法改变风险敞口产生的根源。

“大航海”下一程

汇兑损失大幅增加的这个半年，也是中国汽车出口继续提速的半年。中汽协数据显示，今年上半年中国汽车出口509.6万辆，同比增长65.3%；其中新能源汽车出口235.5万辆，同比增长1.2倍。

长城汽车总经理穆峰在8月底举行的业绩会上宣布上调全年出口目标，并把海外称为公司的“核心增长引擎”。

国内价格战仍在延续，海外同时提供增量和利润，头部车企不会后退。

巩旻估算，比亚迪上半年海外单车毛利约4.6万元，国内约2.4万元，前者接近后者两倍。

海外利润越重要，汇兑损失越刺眼：它侵蚀的已不是纸面上的偶发收益，而是车企准备长期依靠的一部分利润。

问题在于，汽车已经卖到全球，收入、成本和现金却尚未完全“全球化”。不少车企仍在国内采购、生产，以人民币承担主要成本，再用欧元、雷亚尔等货币收款。从发车到经销商回款往往跨越数月，市场越多，币种和资金路径越复杂。套保可以处理一部分波动，却很难覆盖不断变化的订单、账期和回款。财务部门面对的，是一组不断移动的敞口，很难按一笔静态订单处理。

车企已经把这道题从财务部门推向经营一线。奇瑞今年接手南非罗斯林工厂，计划在2027年年中投产，并提出到2028年初步达到40%的本地化率。华尔街见闻了解到，奇瑞罗斯林工厂投产后，南非市场的销售收入可以更多用于当地采购、员工薪酬和日常运营，减少跨境兑换。

一名头部车企财务管理人士对华尔街见闻表示，部分市场的套保成本上升、可用机会有限，该公司也在提高海外生产基地以当地货币计价的成本占比。

这个动作并不醒目，却触及了问题的根部。当收入和成本使用同一种货币，汇率涨跌首先在当地经营体系内相互抵消；财务部门只需管理剩余的净敞口，利润表承受的冲击才可能减轻。

日本、韩国车企也走过这段路。它们早期主要从本土出口，利润常被汇率牵动；后来逐步把生产、采购、融资和销售网络放到主要市场，才把汇率冲击收束为各区域的日常管理。汇率仍会波动，但必须跨币种流动的资金减少了。

对中国车企来说，本地化的下一步不能停在组装厂。供应商、零部件采购、售后服务、汽车金融和资金管理需要跟着销量落地。区域团队还要把回款币种、经销商账期、定价调整和利润汇回放进同一套核算里。海外工厂建在哪里，除了关税和销量，还要看当地能否形成相对完整的收入—成本—现金闭环。

这条路并不轻松。海外工厂和供应链投入大、爬坡慢，销量不足时，本地化会先抬高固定成本；不同国家的政策、劳动效率和供应商基础也相差很大。更可行的路径，是先在销量稳定、结算规模较大的区域做深，再逐步向周边市场延伸。短期内，汇兑损益仍可能侵蚀利润，但本地收入覆盖本地支出的比例越高，它穿透集团利润表的力度就越弱。

过去几年，中国车企证明了自己能把车卖出去。海外业务开始承担利润责任后，新的考验是能否把利润留下来。一辆车在海外成交，到利润最终进入报表，中间还隔着交付、收款、采购、融资和汇回；任何一个环节，都可能改变这笔生意的成色。

百亿汇损把问题摆到了台面上：中国车企已经有了全球销量，接下来还要建立全球经营能力。能否在主要市场形成完整、稳固的本地经营体系，决定的不只是一次财报的利润，也决定这场远航能走多远。

车企“大航海”的下一程，要把这笔账管稳。

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周四，美联储"传声筒"Nick Timiraos指出，美联储理事沃勒的政策立场正悄然发生转变，从此前的偏鹰转向倾向按兵不动，但最终决策仍将悬于两周后公布的8月通胀数据一线之间。此前沃勒警告，8月CPI数据将关键左右其9月投票，若通胀偏热将考虑支持加息。

Timiraos表示，沃勒自7月以来的核心立场并未发生根本性改变，但政策倾向已明显转向：7月时他态度审慎、倾向收紧，如今则趋于乐观，倾向在9月15至16日议息会议上维持利率不变。

据Timiraos的解读，沃勒在近期讲话中明确指出，最新数据终于显示出若干通胀降温迹象。他表示，若未来两周公布的数据延续这一改善趋势，他将倾向支持在当前水平维持联邦基金利率目标不变。

这与7月时的态度形成对比。彼时沃勒对通胀前景心存忧虑，政策倾向偏向进一步收紧。Timiraos将此次变化定性为"倾向"（tilt）的转移，而非核心立场的根本性逆转，措辞的细微区分值得投资者留意。

沃勒为9月议息会议设定了清晰的决策逻辑。据其公开表态，两种情景将导向截然不同的政策结果：其一，若通胀持续朝2%目标推进，则支持维持利率不变；其二，若8月通胀数据显示此前改善不过昙花一现，则"在9月15至16日的联邦公开市场委员会会议上上调政策利率或许是适当的"。

沃勒同时承认，军事冲突、贸易政策及人工智能对价格和经济活动的影响仍存在相当大的不确定性，这构成政策判断的主要外部扰动因素。

在政策沟通方式上，Timiraos援引棒球裁判"好球带"作比喻，阐释其透明化政策反应函数的理念。

"双方都想打好球，但在弄清裁判的好球带之前无从下手。好球带就是裁判的反应函数——球打到这里是好球，打到那里是坏球。球员不要求裁判拥有完美的好球带，他们只需要大致了解其范围，并得到某种保证——这个范围不会随每一球而大幅改变。不需要完美，他们照样能打出好球。"Timiraos如此表述。

这一表述延续了此前沃什"打球，而非打美联储"（play the ball, not the Fed）的比喻框架，并将其引申为沃勒本人政策沟通风格的注脚——以规则透明、预期稳定为核心原则，而非追求政策表态的绝对精确。

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沃勒周四在路透社主办的一场活动上发表讲话称，"如果通胀数据偏热，我会考虑支持加息"，并补充指出通胀"小幅加速"便可能令他转向支持更紧缩的政策立场。他同时表示，近期数据显示通胀"终于出现了一些降温迹象"，但目前仍明显高于美联储2%的目标。

上述表态令国债期货走高，收益率曲线出现陡化，美元指数跌至当日低位。联邦基金利率期货当前隐含的9月加息概率超过60%，但在沃勒发言后，市场对9月政策收紧的定价从16个基点小幅回落至约13个基点，年底前累计加息定价也从38个基点收窄至约34个基点。

沃勒明确将下周五（9月11日）公布的8月消费者价格指数（CPI）列为关键决策依据。他表示，若数据显示通胀向2%目标的进展持续，他愿意支持按兵不动；但若进展出现逆转，"小幅调整政策立场将有助于确保通胀重回下行轨道"。

当前，美联储已连续五次会议维持利率不变，官员将于9月15日至16日在华盛顿再度召开政策会议。沃勒认为，目前政策利率对经济的约束程度"轻微"，这意味着即便是温和的通胀反弹，也可能打破他维持利率不变的意愿。

在沃勒发言之前，美联储内部已呈现出明显的观点分歧。7月会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）三位有投票权的成员投票支持加息25个基点，显示内部鹰派力量不容忽视。

美联储主席沃什上周在杰克逊霍尔年度经济研讨会上表示，目前尚不清楚整体金融条件是否真正处于限制性水平，若官员对通胀走向不具信心，则"还有工作要做"。理事Michael Barr周二亦警告，在通胀持续超标逾五年之后，价格压力存在根深蒂固的风险，央行应做好本月加息的准备。

相比之下，纽约联储主席John Williams的表态则相对温和，他表示有证据显示随着关税冲击消退，通胀正继续降温，且能源价格上涨尚未蔓延至其他服务领域。

沃勒在讲话中还专门阐明了他对央行对外沟通的立场，与沃什的风格形成鲜明对比。他表示，有效的货币政策沟通应围绕三个目标展开：当前政策立场、政策前景展望，以及在特定情况下的前瞻性指引。

沃什此前已承诺对央行与外界的沟通方式进行改革，包括取消前瞻性指引、削减演讲和官方表态的数量。这一策略在7月遭到债券投资者批评，认为沃什未能提供足够的经济前景信息。

沃勒对此持保留态度。他表示认同前瞻性指引并非随时适用，"但当它真正被需要时，我认为就应该使用"。他强调，向企业和家庭清晰传递政策走向，有助于为公众提供更明确的预期。

沃勒讲话后，市场迅速作出反应。国债期货升至当日高位，2年期至10年期收益率普遍下行2至3个基点，收益率曲线前端和中段表现最为强劲，2年/10年及5年/30年期利差均扩大逾1个基点，创当日新高。美元指数（BBDXY）下跌约0.5%，日元则大涨，盘中涨幅一度达2%。

市场当前高度聚焦于两项即将公布的数据：周五的就业报告，以及9月11日的CPI。沃勒表示，他预计就业数据将确认劳动力市场处于"令人满意的状态"。在通胀数据落地之前，9月政策走向仍存在较大不确定性。

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据MarketWatch分析，历史数据显示，美联储结束降息周期后的首次加息，往往只会引发短期扰动。标普500指数在首次加息前后通常经历约一个月的疲软期，但随后逐步企稳；加息3个月后平均录得正收益，12个月后的平均回报甚至高于股市长期水平。

市场目前普遍押注美联储将在9月15日至16日的议息会议上加息，加息预期已在一定程度上反映于近期股市走势中。不过，从历史表现看，市场真正需要警惕的可能并不是加息本身，而是加息背后的经济信号。

如果加息发生在经济仍具韧性、企业盈利保持增长的环境中，利率上升带来的估值压力未必足以扭转股市趋势。因此，即便美联储9月如期加息，也不能简单等同于美股将进入持续下跌阶段。

利率方向不是关键，背后的经济信号更重要

首次加息之所以未必对股市构成持续压力，与其所处的经济环境有关。

美联储重新启动加息，通常意味着经济仍具备一定韧性，或者通胀、经济过热风险正在上升。也就是说，加息往往发生在经济尚能承受更高利率的阶段。只要经济增长和企业盈利没有同步明显恶化，加息带来的融资成本上升和估值压力未必足以扭转股市趋势。

相比之下，首次降息释放的信号更加复杂。降息虽然能够降低融资成本、改善流动性，但也往往意味着经济增长已经明显放缓，甚至面临衰退风险。此时，降息带来的估值支撑可能被企业盈利预期恶化所抵消。

历史数据也显示，标普500指数在首次降息后的平均回报率低于首次加息后的对应水平。不过，两者差异在统计学95%置信水平下并不显著，因此不足以构成明确的择时依据。

归根结底，决定股市表现的并非“加息还是降息”这一单一变量，而是利率变化背后的经济基本面。如果加息发生在经济仍具韧性的环境中，市场未必需要过度悲观；反之，如果降息是为了应对经济快速走弱，利率下降也未必意味着股市利好。

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9月3日，据报道，德国总理默茨下周将在柏林出席德意志联邦银行官方晚宴，欧洲央行随后也将在当地举行货币政策会议。德国正考虑提名德意志联邦银行行长纳格尔竞逐下一任欧洲央行行长，德国财政部长拉尔斯·克林拜尔已明确支持这一人选。

与此同时，欧洲央行执行委员会成员施纳贝尔正与国际货币基金组织（IMF）磋商出任货币与资本市场部主任一职，可能在2027年底任期届满前提前离开欧洲央行。若最终成行，施纳贝尔将退出下一任行长竞争，也将进一步收窄德国的人选空间。

拉加德的个人去向则为继任安排增添了另一重变数。她的任期将于2027年10月结束，但对于可能提前离任的传闻，拉加德从未完全予以否认；与此同时，世界经济论坛正积极争取她出任下一任主席。

此次人事调整并不局限于行长职位。明年5月至10月，欧洲央行首席经济学家莱恩和拉加德将先后结束任期，加上施纳贝尔可能提前离开，多个核心职位将在未来一年集中调整。德国、法国、西班牙及荷兰等国均在关注相关席位，行长与执行委员会席位或被放在一起协调，欧洲央行下一届领导层格局面临重新洗牌。

德国押注纳格尔，争夺拉加德继任席位

纳格尔本人近期接受采访时，也首次较为直接地谈及欧洲央行行长继任问题。他表示，欧洲央行管理委员会“整体高度胜任”，同时也存在优秀的外部候选人，并称最终决定将由政治层面作出。

对德国而言，推动本国人选出任行长具有特殊意义。欧洲央行成立以来，德国籍人士从未担任过行长。若纳格尔最终胜出，将打破这一惯例，也意味着德国在欧元区货币政策决策层的影响力进一步提升。

但这一人选并非没有阻力。目前，德国籍人士已担任欧盟委员会主席，德国经济学家、前德国央行副行长Claudia Buch也已出任欧洲央行监管委员会主席，任期至2028年。若德国再获得行长一职，欧盟核心经济与金融机构的职位分布将更加集中于德国，这可能成为其他成员国反对或要求交换条件的重要理由。

多国争席，人事安排或“打包”协调

拉加德继任者的竞争同时牵动欧洲央行其他职位。据报道，法国、西班牙均已表达对相关职位的诉求，荷兰也在考虑之列。荷兰央行前行长克拉斯·诺特同样被视为潜在的行长候选人。

此次换届的难点在于，行长与执行委员会席位并非完全独立。按照欧洲央行的惯例，如果某一国籍候选人出任行长，该国在管理委员会中的现有席位安排也可能需要相应调整，因此行长人选一旦确定，其他席位也将随之进入谈判。

在多个职位密集调整的情况下，各国政府可能不会逐一敲定人选，而是将行长、执行委员会等职位放在一起协调，通过交换与平衡形成整体方案。最终结果因此不仅取决于候选人的资历，也取决于德国、法国、西班牙、荷兰等国如何围绕新一届欧洲央行领导层重新分配席位与影响力。

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英伟达正以130亿美元级别的代价，押注开源AI生态的未来话语权。

周四，英伟达宣布同意以129.3亿美元收购AI开源平台Hugging Face，这是英伟达迄今规模最大的单笔收购。英伟达CEO黄仁勋表示，公司将维持Hugging Face平台的开放性，允许开发者自由上传、下载模型与数据集，且不强制要求使用英伟达硬件。

此次收购适逢AI基础设施并购浪潮的高峰期。就在交易消息公布前数日，支付巨头Stripe以逾80亿美元收购AI模型路由平台OpenRouter。两笔大型交易在同一时间窗口内接连落地，清晰勾勒出一条共同逻辑：随着模型层竞争加剧、利润收窄，卡在模型与用户之间的"中间层"基础设施，正成为大公司战略抢购的核心标的。

从财务角度审视，这笔交易的估值倍数罕见。

Hugging Face年化收入约1.5亿美元，129亿美元的收购价意味着约80倍的收入倍数，即便在当下科技并购市场中也属高位。

然而英伟达的逻辑显然超出纯粹的财务考量。

Hugging Face创立于2016年，旗下平台托管逾300万个AI模型、50万个数据集及100万个应用，拥有超1800万名开发者、研究人员和创作者用户，逾20万家企业使用该平台发现、评估和部署AI。

今年上半年，其付费订阅用户数量翻倍，CEO Clem Delangue公开表示公司"接近盈利"，年化收入在短短数月内从约1亿美元增长至1.5亿美元，增速明显提速。

英伟达实际上买下的，是整个开源AI生态的核心节点——包括数百万开发者的分发渠道、模型训练动向的技术情报，以及一个在开源社区中难以复制的中立品牌。

黄仁勋表示，英伟达目前是Hugging Face最大的开源模型与数据贡献者，已在该平台发布逾500个模型和250个开源数据集。

此次收购在战略层面有明确的防御意图。OpenAI、Anthropic等闭源AI巨头正积极自研AI芯片，寻求降低对英伟达硬件的依赖。

OpenAI本周发布了自研"Jalapeño"AI芯片的评测，宣称其性能超越英伟达旗舰Blackwell芯片。

英伟达的判断是，开源模型生态的壮大是对冲上述威胁的最有效防线：开源模型开发者群体越庞大、越活跃，英伟达GPU的需求就越难被单一闭源势力切断。

Hugging Face作为开源模型的核心分发枢纽，控制该平台，即意味着掌握整个开源生态的入口。

黄仁勋在声明中强调，"NVIDIA的算力不是在Hugging Face上构建或部署的必要条件"，并承诺平台将持续支持多云、多加速器的开发与部署。

此举旨在安抚开发者社区对英伟达收购后平台中立性的疑虑。此前英伟达已承诺投入数百亿美元开发自有Nemotron系列开源模型，收购Hugging Face可视为这一战略的直接延伸。

这笔交易还具有另一层财务意义。

英伟达曾推出DGX Cloud云业务，承诺租用价值130亿美元的自有AI芯片并转租给企业客户，但后来逐步收缩。

Hugging Face为英伟达提供了重启云业务的新入口：若英伟达在360亿美元的云服务合同中出现计算容量过剩，可将这些算力直接用于支撑Hugging Face客户的AI应用，避免资产闲置。

英伟达在最新财报中披露，目前持有990亿美元股权投资，截至7月底还承诺追加250亿美元投资。

此前英伟达还宣布向OpenAI进行300亿美元股权投资，并提供1080亿美元信用支持，用于后者在俄亥俄州建设大规模数据中心。英伟达CFO表示，明年约四分之一的营收将来自英伟达在财务上支持的AI实验室。与此同时，英伟达上周发布的业绩指引显示，2028财年营收预计增长约70%。

英伟达与Stripe的交易并非孤例，而是折射出AI产业链的深层重构。

OpenRouter提供统一API接口，聚合逾80家供应商的400余个模型，服务800至1000万开发者，每周路由数万亿token，今年以来token消耗量保持每周约9%的复合增长率。

Stripe以逾80亿美元将其收入囊中，较OpenRouter今年5月B轮融资时13亿美元的估值溢价约5.4倍。

两笔交易共同指向同一判断：当模型层竞争白热化，模型托管、路由调度、推理优化等"中间件"，理论上可实现旱涝保收。这是"卖铲子"逻辑在AI时代的现实投射。

然而这一逻辑并非没有风险。若未来市场收敛至少数几个主流模型，路由层的价值将大打折扣；若模型分发从下载权重文件转向纯API形式，模型托管平台的必要性同样面临根本性挑战。

这些中间层资产究竟是如Cloudflare般的"永久性位置价值"，还是AI基础设施尚未固化时期的"时间窗口价值"，目前市场尚无定论。

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9月2日公开工商信息显示，北京智者探索科技有限公司（下称“智者探索”）近日成立，注册资本15亿元，法定代表人为知乎创始人周源。其经营范围包括大数据服务、互联网数据服务、人工智能基础软件开发及人工智能应用软件开发等。

公开信息显示，智者探索由北京智者天下科技有限公司全资持股，周源担任董事，唐柳任财务负责人。目前，知乎尚未公布新公司的定位、人员配置及具体业务计划。

北京智者天下是知乎的境内核心运营主体。知乎2025年年报显示，该公司负责运营知乎网站和App，并通过协议安排纳入上市公司合并范围。智者探索因此是设立在知乎境内运营体系下的新公司，而非一笔对外投资。

不过，15亿元也只是注册资本，不能直接等同于已经投入AI业务的现金。现行《公司法》规定，有限责任公司的注册资本是股东认缴的出资额，原则上应自成立之日起五年内缴足，出资还可以采用知识产权、股权等非货币财产。截至目前，智者探索的实缴金额、出资方式和出资进度尚无公开信息。

新公司的设立发生在知乎加快验证AI商业模式的阶段。

知乎于2024年6月推出AI搜索产品“知乎直答”，此后逐步把AI应用扩展至搜索、内容分发和社区运营。到2026年，公司的AI布局又延伸至品牌内容资产、专家数据解决方案及开发者工具。

在8月举行的第二季度业绩会上，知乎管理层称，其开放数据平台已吸引超过1.76万名专业开发者，AI Works收录超过2600个项目；AI内容资产业务的客户数量环比增长50%。但管理层同时表示，该业务尚未形成稳定、规模化的收入贡献，新的AI业务仍处于商业验证阶段。

从财务状况看，知乎仍有一定空间支持AI业务的阶段性投入。第二季度，公司实现收入6.90亿元，环比增长5.9%，同比下降3.7%；上半年实现经调整净利润690.6万元。

截至6月底，公司持有现金、定期存款、受限资金及短期投资合计44.24亿元。同期研发费用为1.09亿元，反映出公司在拓展新业务的同时仍注重投入效率。

从经营范围看，智者探索可以为知乎的数据服务和AI应用提供独立法人载体，但现有资料尚不能证明知乎将大模型研发、知乎直答或专家数据业务整体迁入新公司。

新主体的实际分量，仍要看注册资本如何缴纳、核心团队和资产是否转移，以及AI业务何时形成可单独识别的收入。

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据彭博分析，日本央行周四公布的当前账户预测值与货币经纪商估算值之间的差距，远不足以支撑"大规模买入日元"的干预判断。与此同时，日本财务大臣Satsuki Katayama周四晚间重申，当局维持高度警惕，将继续阻止日元进一步贬值。市场对日本央行9月加息的预期持续升温，成为此轮日元波动的核心驱动力。

知情人士向彭博透露，日本央行确实倾向于在9月会议上加息25个基点，并将对此后的加息节奏保持灵活态度。美国财政部长贝森特近期多次暗示日本央行有必要加息，进一步强化了市场对货币政策收紧的预期。

央行账户数据：干预规模不符

日本央行账户数据是判断当局是否入市的重要参考依据。

彭博对相关数据的分析显示，日本央行预测其当前账户将因财政因素减少4100亿日元，而Central Tanshi、Ueda Yagi Tanshi及Tokyo Tanshi Research三家货币经纪商的平均估算降幅约为7000亿日元。两者之差远低于7290亿日元——这一数字是日本自2022年以来规模最小的一次干预金额。

Totan Research研究员Yuichiro Takai表示："从这一数据来看，可以合理判断此次并未发生干预。"

汇率波动：交易员调仓所致

周三，美元兑日元汇率一度下跌逾1日元，这一幅度在市场上迅速引发日本当局可能重返市场的猜测。然而，历史经验表明，超过2日元的波动才通常与市场对干预风险的紧张情绪相关联，而非日本当局的实际行动。

周四，日元兑美元升至155.91，单日涨幅达1.76%，创美日联合入市干预约一个月以来的最佳单日表现。

此次汇率波动，更多反映的是交易员基于日本央行加息路径预期所进行的仓位调整。一系列来自日美两国政策官员的表态，持续强化了市场对9月加息的信心，并引发对此后更快收紧节奏乃至"大幅加息"的猜测。

财务大臣重申干预立场

尽管本周并无干预迹象，日本外汇官员仍明确传递出强硬信号。

Katayama从二十国集团财长会议返回日本后表示："自协调干预以来，我们始终保持同等程度的紧迫感，这一立场今天依然不变。我要强调，这也代表首相的立场。"

她同时补充，贝森特在会谈中并未对日本提出绝对要求，无论是要求采取行动还是停止行动。

上轮干预规模创纪录

作为背景，日本约一个月前刚刚完成一轮规模空前的市场干预行动，累计动用约15.4万亿日元（约合985亿美元），且美国时隔28年首次协同支撑日元。当局每次入市通常力求在首轮干预中推动汇率移动约5日元，随后辅以多次规模较小的跟进操作。

此次周三不足1日元的波动幅度，与上述干预模式相去甚远，也从侧面印证了央行账户数据所传递的信号：市场的躁动，源于交易员自身，而非东京的出手。

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周四，日元兑美元升至155.91，单日涨幅达1.76%，创东京与华盛顿联合入市干预约一个月以来的最佳单日表现。

日本财务大臣片山皐月（Satsuki Katayama）与美国财政部长Scott Bessent双双表态，必要时将毫不犹豫再度入市。与此同时，日本央行（BOJ）倾向于本月加息25个基点，令市场对更大幅度加息的押注有所降温。

另外，此前有报道称，日本央行账户显示，周三没有对日元进行重大干预。日本周四举行的30年期国债拍卖认购倍数达3.79，高于过去12个月均值3.52，好于此前市场普遍预期的“偏弱至温和”。

在美联储与日本央行政策会议接连来临、叠加日本"银周"长假临近的背景下，市场情绪高度紧绷。分析人士警告，一旦美元兑日元重新触及160关口，新一轮干预风险将显著上升。

推动本轮日元反弹的核心逻辑，在于市场对日本央行加息路径的重新评估与对当局干预的持续警惕。

日本央行委员Hajime Takata周三表态称，25个基点的加息幅度"并非板上钉钉"，且连续加息在理论上亦属可能，进一步强化了市场对日本央行采取更激进立场的预期。利率互换市场已接近全面消化本月加息25基点的预期，并持续推高12月跟进加息的概率，收紧节奏明显快于此前预期。

瑞穗银行外汇即期交易团队总监南隆明（Hideaki Minami）表示，"日元买盘或尤其来自海外投资者，背后是对大幅加息的投机性押注。然而，仅凭今日走势就断言日元贬值趋势已经逆转，为时尚早。"

尽管日本过去一个月耗资创纪录的9640亿美元入市支撑日元，居高不下的油价与美日利差扩大仍持续压制日元。本轮干预得到美方协同支持，向投机者发出了更强烈的警示信号。

回顾近期操作，日本当局今年4月曾选择日本长假期间首度出手，如今市场正猜测当局或会复制这一策略，趁紧接日本央行政策会议之后的"银周"假期再度干预，届时市场流动性趋薄，干预效果可能更为显著。

澳洲联邦银行策略师Samara Hammoud表示，"银周令日元不确定性有所上升，主要因为假期期间流动性较薄。随着时间推移，美元兑日元再度测试干预前高位的概率较高。若此情况在日本央行会议前后迅速发生，新一轮干预的风险将大幅上升。"

State Street银行东京分行负责人Bart Wakabayashi亦指出，"任何剧烈波动之后，交易台上第一个问题永远是'是干预了吗？'市场将持续保持高度敏感与警觉。"

投资者同样密切关注美联储即将召开的政策会议，该会议将在日本央行会议前数日举行。

美联储主席Kevin Warsh在怀俄明州杰克逊霍尔年会上警告称，通胀尚未出现实质性放缓，政策制定者必须对此保持信心，否则美联储"仍有工作要做"，暗示货币政策维持紧缩取向。

Bessent对日本加息日益公开的施压，也令日本央行会议的市场风险异常突出。

彭博市场策略师Mark Cranfield指出，若日本央行未能回应Bessent已几近明牌的加息呼声，不仅将令交易员措手不及，更将引发日元急剧下挫。他同时指出，要在涵盖美联储与日本央行两次会议的这一周之后维持日元升势，难度极高，可能需要美联储意外转鸽、同时日本央行明确释放连续加息信号，两者同时成立的概率有限。

SBI FX Trade总裁上田真人（Marito Ueda）表示，"市场在进入美联储与日本央行会议窗口期、叠加日本长假之际，正处于干预高度警戒状态。一旦美元兑日元重回160区间，干预完全可能发生。"

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Alphabet是伯克希尔近期最受关注的科技投资。阿贝尔透露，伯克希尔最初买入Alphabet由巴菲特约15个月前启动。今年5月底，在获得参与一笔股权融资的机会后，阿贝尔立即与巴菲特沟通，最终提出投资100亿美元，并要求较市场价格折让6.5%，交易随后落地。

这笔交易也再次显示，巴菲特虽然已经卸任CEO，但仍参与伯克希尔的重要投资讨论。阿贝尔透露，他飞往东京前刚参加完巴菲特96岁生日聚会，两人期间还谈到了日本投资；抵达东京后，两人当天又通了电话。

日本市场则是伯克希尔长期布局的另一条主线。阿贝尔此次访日先赴福岛考察旗下工业切削刀具企业泰珂洛（Tungaloy），随后拜访五大商社和东京海上保险。六年前首次披露投资时，伯克希尔对五大商社的持股刚刚超过5%，如今均已超过10%。阿贝尔表示，这些投资的持有期限将以几十年计，双方也正从股东关系进一步走向商业合作。

与此同时，日本利率的快速上升也没有改变伯克希尔对这笔投资的判断。阿贝尔透露，伯克希尔目前的日元债务规模已超过150亿美元，相关债务剩余期限略高于5年，但五大商社贡献的股息仍明显高于债务利息支出。

AI数据中心的快速扩张，则让伯克希尔看到了能源业务的新机会。阿贝尔认为，当前真正制约数据中心扩张的并不是“没有电”，而是能源基础设施建设需要时间。

随着电网扩容和输配电能力逐渐成为瓶颈，拥有大规模电力业务的伯克希尔哈撒韦能源有望从中受益。不过，阿贝尔也强调，相关项目不能以推高其他用户电价为代价，同时还要获得当地社区认可，并考虑水资源等现实约束。

华尔街见闻总结要点如下：

• 100亿美元加仓谷歌，巴菲特仍参与投资决策：阿贝尔透露，今年5月底伯克希尔获得参与Alphabet股权融资的机会，他与巴菲特讨论后提出投资100亿美元，并要求较市场价格折让6.5%，最终完成交易。巴菲特虽已卸任CEO，两人仍持续讨论重要投资。

• 五大商社准备持有几十年：伯克希尔目前对日本五大商社的持股均已超过10%，阿贝尔表示，这些投资的持有期限将以几十年计，未来还将继续寻找日本及海外的合作机会。

• 日元融资仍有正向利差：伯克希尔目前的日元债务规模已超过150亿美元，剩余期限略高于5年，而五大商社贡献的股息仍明显高于相关债务的利息支出。

• AI数据中心的瓶颈在能源基础设施：阿贝尔认为，电力本身并非无法获得，真正耗时的是从项目落地到能源基础设施建成的过程，电网扩容和输配电能力正成为数据中心扩张的重要约束。

• 数据中心项目必须满足三项条件：不能推高其他客户电价，而应为现有客户带来净收益；需要控制水资源影响；同时还必须获得当地社区认可。

• 美国住房短期仍难快速复苏：阿贝尔看好北美住房市场的长期价值，但认为短期内市场仍将经历较为颠簸的过程，复苏不会一蹴而就。

100亿美元加仓谷歌：巴菲特启动建仓，阿贝尔敲定大宗交易

伯克希尔最初买入Alphabet由巴菲特在约15个月前启动，此后持续增持。今年5月底，伯克希尔获得参与Alphabet一笔股权融资的机会，阿贝尔随后与巴菲特沟通，提出投资100亿美元，并要求较市场价格折让6.5%。

双方认可这一方案后，伯克希尔向交易对手提出按上述条件参与大宗交易，最终完成投资。阿贝尔也透露，自己与巴菲特一直保持密切沟通，此次追加投资正是这种合作方式的一个例子。

至于为何看好Alphabet，阿贝尔给出的核心逻辑与AI有关。伯克希尔旗下拥有大量实体企业，可以直接观察AI在真实业务中的应用及其带来的实际收益；与此同时，伯克希尔判断Alphabet将成为AI领域的重要参与者。

五大商社：伯克希尔要拿几十年，投资关系继续向商业合作延伸

阿贝尔此次访日的重要安排之一，是与日本五大商社分别会面。伯克希尔6年前首次披露投资时，每家持股刚刚超过5%；2023年已超过7%，此后在获得五家公司许可后进一步增持，目前持股均已超过10%。

阿贝尔表示，伯克希尔对这五笔投资仍以几十年为周期。五大商社良好的经营表现和资本配置能力，是伯克希尔长期持有的重要原因。与此同时，双方正从单纯的股东关系进一步拓展至长期商业合作，并持续寻找日本及海外市场的新机会。

此次访日期间，阿贝尔还前往福岛考察泰珂洛。这家企业于2008年被伯克希尔收购，目前在日本约有1500名员工，日本销售额略低于2.4亿美元，海外销售额约4亿美元。

今年伯克希尔与东京海上宣布建立战略合作关系。阿贝尔介绍，伯克希尔参与东京海上部分保险业务的配额分保，承接约2.5%的份额，同时持有东京海上约2.5%的股份。他表示，双方的战略合作范围较广，可以相互提出投资机会和潜在交易，但并不存在必须参与某项交易的义务。如果某项机会同时符合双方利益，伯克希尔愿意参与。

日本利率升至3%：日元债务成本上升，但伯克希尔仍有“正向利差”

日本10年期国债收益率升至约3%，已成为市场关注焦点。不过，阿贝尔表示，此次与五大商社沟通时，没有一家将利率上升视为当前经营面临的根本性挑战。

对伯克希尔而言，目前超过150亿美元的日元债务基本与日本投资成本相匹配，剩余期限略高于5年。虽然日本利率上升会推高融资成本，但五大商社支付的股息仍明显高于相关债务利息，伯克希尔因此仍保持可观的正向利差。

阿贝尔表示，如果条件合适，伯克希尔未来仍会继续发行日元债券。与此同时，五大商社的盈利、分红及股票回购仍有增长空间，有望进一步提升这笔投资的资本回报。

AI数据中心：真正的瓶颈不是发电，而是能源基础设施

随着AI推动数据中心建设加速，阿贝尔认为，能源正成为行业扩张的关键约束。美国并非无法生产足够电力，真正需要时间的是从数据中心项目落地，到配套能源基础设施建设并完成接入。

这也成为伯克希尔哈撒韦能源的重要机会。阿贝尔透露，在爱荷华州，去年约8%的电力负荷来自数据中心，而且新增需求仍在持续增长。

不过，伯克希尔并不会无条件承接数据中心需求。首先，项目不能推高其他客户的电价，最好能够为现有客户带来净收益；其次，需要充分考虑水资源影响，并尽可能降低用水量；最后，还必须获得当地社区的认可。

阿贝尔还提到，美国部分社区对数据中心项目的阻力正在增加，但伯克希尔目前尚未有具体能源基础设施项目因此被否决，在建项目仍在推进。与此同时，数据中心带来的税收和地方财政收入，也成为支持项目建设的重要因素。

美国住房：长期仍看好，但短期没有“V形反弹”

对于美国住房市场，阿贝尔的判断相对谨慎。伯克希尔此前以68亿美元收购Taylor Morrison，并增持Lennar，已经通过住宅建设等多个环节布局住房市场。

阿贝尔认为，从5年、10年的周期看，北美住房市场仍具有长期价值，Taylor Morrison有望成为伯克希尔的重要资产。但短期内，他并不认为行业会快速复苏，而是预计市场仍将经历一段颠簸期。与此同时，伯克希尔正将Clayton Homes旗下15家住宅建设业务整合进Taylor Morrison。

对于美国经济整体状况，阿贝尔仍持相对积极判断。伯克希尔旗下大型企业截至二季度表现强劲，需求依然存在，但消费者承受的压力已经更加明显，开始更加谨慎地支配每一美元。

从谷歌到日本五大商社，再到AI数据中心和美国住房，阿贝尔此次访谈展现出的仍是一套鲜明的长期投资逻辑：寻找能够长期创造价值的资产，在短期波动中保持耐心，同时依托伯克希尔庞大的产业版图，寻找新的投资与商业机会。

以下是访谈全文：

CNBC专访：伯克希尔CEO格雷格·阿贝尔谈日本投资、Alphabet、AI数据中心与美国住房市场

贝基·奎克： 欢迎回来。伯克希尔哈撒韦首次投资日本五大商社是在六年多前，此后一直持续增持。目前，伯克希尔持有这五大商社每家超过10%的股份。公司首席执行官格雷格·阿贝尔目前正在日本。接下来，他将和我们分享伯克希尔的业务进展以及他在日本的所见所闻。格雷格，很高兴见到你。感谢你参加我们的节目。

格雷格·阿贝尔： 早上好，贝基。很高兴来到“Squawk Box”。

奎克： 早上好。虽然我想现在日本那边已经是晚上了。我们先聊聊你这次为什么去日本，以及在那里做些什么。

阿贝尔： 好的。这次日本之行其实有几个很重要的目的。首先，我一到日本就去了Tungaloy。这是我们在日本的一家运营公司，隶属于IMC，是一家生产刀具和刀片的企业。

我和团队在福岛度过了一个下午，这真的是一个非常了不起的故事。我们在2008年收购了这家公司。当时，我们几乎是从零开始建立这项业务。它最初是从东芝剥离出来的，当时规模相对较小，如今已经在福岛拥有几座重要工厂。

我们在日本有1500名员工，这非常特别。这家公司在日本的销售额略低于2.4亿美元，另外还有约4亿美元的海外销售额。所以，这是一支非常精干的团队，却做出了一项了不起的业务。这是开启此次日本之行的一个很好的方式。

之后，我也拜访了五大商社和Tokio Marine。

奎克： 大约六年前，我们首次得知你们投资日本五大商社。当时，你们最初持有每家公司大约5%的股份。你们与这些公司以及沃伦·巴菲特达成了一项协议，未经对方许可，不会将持股比例提高到9.9%以上。

我想，这些商社都很感谢伯克希尔成为股东。如今，你们持有每家商社超过10%的股份。其中很大一部分原因是这些公司自身也在回购股票。

那么，你们对这些商社的长期持仓计划是什么？你们与这些公司建立了怎样的合作关系？

阿贝尔： 是的，你说得完全正确。这要追溯到六年前。我们当时是在美国时间宣布这笔投资的，那天正好是沃伦90岁生日。第二天，日本方面在东京宣布我们收购了略高于5%的股份。

当时，我们明确表示这是一项长期投资，会长期持有。同时，我们也期待与这五家公司中的每一家建立关系。

三年后，也就是2023年，我们来到东京，与每家公司会面，这也是建立关系的一部分。首先，我们对当时的投资非常满意。那时候，我们的持股比例已经超过7%，这些公司的经营表现很好。

正如你所说，它们的资本管理也做得很好，包括回购股票、提高股息，整体业绩持续改善。

后来，我们提出并请求它们批准，希望将持股比例提高到10%以上。此前，我们一直强调会把持股比例控制在10%以下，只有在这五家公司的管理层同意的情况下，我们才会超过10%。

在获得批准后，我们将持股比例提高到了10%以上。这确实是一项我们计划持有数十年的长期投资。与此同时，我们也一直在与每家公司建立非常牢固的关系，并寻找日本以及海外的其他投资和合作机会。

每次访问，我们都会在此前讨论的基础上继续推进，寻找新的机会，而这些交流一直都非常出色。

奎克： 格雷格，我想谈谈你们与Tokio Marine的关系以及目前的持股比例。最近有一些报道称，这家日本保险公司正在寻求收购，可能考虑收购澳大利亚的Suncorp或加拿大的IAG。

这些报道暗示，它们可能利用伯克希尔的资产负债表来支持相关交易。你能透露这些谈判目前有什么进展吗？伯克希尔是否会在财务上支持这些潜在收购？

阿贝尔： 是的。在我们的年会之前，我们宣布了与Tokio Marine达成的交易。这是一个非常好的机会，因为Tokio Marine是我们的优秀合作伙伴。

我们非常高兴能与它们达成协议。我们拥有其承保账簿2.5%的份额，也就是它们承保业务中的2.5%。同时，我们也持有该公司2.5%的股权。随后，我们宣布建立战略合作伙伴关系。

但我想强调的是，这项战略合作关系非常广泛。双方都可以相互提出想法，但没有义务必须采取行动。

如果某项交易对Tokio Marine和伯克希尔双方都有意义，我们当然愿意与它们共同推进。不过，正如你所猜到的，我们不会对你提到的任何具体公司发表评论。

奎克： 好的。格雷格，当你们开始进军日本股市时，其中一个举措就是开始在日本发行日元计价债券。我认为这对你们来说是一项相当有利可图的投资，因为当时日本的利率水平非常低。

今天早上我们正在讨论，日本10年期国债收益率已经升至30年来最高水平。我相信，根据最新文件，你们持有超过150亿美元的日元计价债务。这意味着什么？你们还会继续发行这种债务吗？这些债务的期限如何？日本利率上升对你们意味着什么？

阿贝尔： 是的，这显然已经成为东京和日本媒体非常热门的话题。

贝基，我觉得很有意思的一点是，没有一家商社认为当前的利率水平构成根本性挑战。它们当然在关注，但总体上认为影响仍然相对温和。

我认为10年期国债收益率刚刚触及30年高点——

奎克： 是的。

阿贝尔： 对，正如你所说，刚刚触及3%。所以，我认为它们认为这是完全可控的。

从我们的角度来看，你说得对，我们确实有一笔日元债券和债务组合，基本上对应我们对这些公司的投资成本基础。这些债务的剩余期限略长于五年。

因此，我们目前仍然拥有可观的利差收益，也就是收到的股息与我们支付的利息之间的差额。

但我想强调，我们仍然设想在适当的时候继续发行日元债务。同时，我们也确实看到这些基础公司的盈利在增长，未来几年股息可能继续增加，股票回购也会持续。

所以，利率上升确实带来了增量成本，但显然，从各家商社内部来看，我们仍然看到了它们向股东返还资本的潜在增长空间。

奎克： 格雷格，我们在7月份曾经在CNBC与沃伦·巴菲特交谈过，谈了很多事情。其中一个有趣的话题是伯克希尔的投资组合。

现在由你负责运营公司。他说你是决策者，但你们经常交流，几乎每天都会交谈。他还提到，伯克希尔建立Alphabet仓位是他的主意。

我想知道，你能否谈谈你与沃伦的关系？你们最近怎么样？目前又是如何管理伯克希尔的股票投资组合的？

阿贝尔： 好的，非常好。

一个很好的例子是，沃伦上周日刚刚度过96岁生日。所以，在来东京之前，我去看望了沃伦，并和他的家人、朋友一起庆祝他的96岁生日。我们度过了一个非常愉快的下午。

之后，我飞往东京。沃伦非常喜欢我们对日本公司的投资，所以我可以告诉你，我来东京这件事对他来说并不容易。不过，是的，我们有非常好的工作关系，也会定期讨论各种事情。事实上，我们甚至在周日还讨论了一些日本投资的话题。

我今天早些时候也和他谈过，只是向他汇报最新情况，告诉他我参加了哪些会议，以及这些公司的表现。这一直是我们之间的交流方式。我们喜欢讨论企业，也喜欢讨论整个投资组合中看到的情况。

你说得完全正确，关于Alphabet的仓位，沃伦大约在15个月甚至更早之前就启动了这项投资。所以，他发起了对Alphabet的首次买入。之后我们继续买入——或者说，他当时继续买入——我们也一直在讨论并推进后续的投资。

然后，在5月底，我接到了一个周日早上的电话，对方询问我们是否有兴趣参与它们即将进行的一笔股权发行。当时具体条款和规模都还没有确定。

我说我会马上回复。这非常符合我们管理伯克希尔的方式，也符合我们的治理模式。于是，我打电话给沃伦，告诉他，我们有一个重要机会，可以继续投资谷歌，而且是以大宗交易的方式。

我们讨论了投资规模。当时对方还没有确定具体规模，但建议我们考虑100亿美元甚至更多。沃伦和我讨论了投资规模，也讨论了折扣幅度。我建议折价6.5%。我们对这个折扣幅度感到满意。随后，我们回复对方，表示有兴趣按照这些条件购买这笔大宗股份，最终完成了交易。

奎克： 你们为什么看好Alphabet？

阿贝尔： 从非常高的层面来看，显然，我们不会讨论任何具体股权投资的细节。

但Alphabet有一点非常独特。当然，我们在其他业务中也看到了类似情况。首先，显然，我们都看到了人工智能带来的影响，也知道它将对美国以及企业产生重大影响。

我们从旗下公司的运营中，可以非常清楚地看到我们如何使用人工智能，以及人工智能能够带来什么样的收益。这进一步提升了我们对Alphabet的兴趣。

然后，我们认为谷歌是人工智能领域的重要参与者。当然，谷歌吸引我们的原因远不止这些。但这些确实是我们认真研究谷歌，并最终进行重大投资的基本原因。

奎克： 好的，让我再问一些关于人工智能和数据中心建设的问题。

你在Kiewit和伯克希尔能源公司从事基础设施建设已经数十年，因此你非常了解目前被认为是人工智能建设瓶颈的一个关键领域——能源。

我们现在处于数据中心建设的哪个阶段？你认为伯克希尔具体有哪些机会？

阿贝尔： 是的，这真的很有意思。各家公司还在不断宣布新的数据中心和数据中心园区。

我一直有一个非常明确的观点，那就是能源将成为制约因素，数据中心需要大量能源，而我们有能力生产能源。问题在于，准备好场地，并让它真正具备服务数据中心的能力，需要多长时间？

我仍然认为，这是一个巨大的制约因素。当然，我们还会遇到其他挑战。但与此同时，我们仍然认为这对伯克希尔以及伯克希尔哈撒韦能源公司来说，是一个非常重要的机会。

比如看看爱荷华州，我们在那里拥有很多数据中心。我想去年，我们大约8%的负荷来自数据中心。我们看到越来越多的负荷接入，包括现有客户的需求，也包括我们能够提供服务的新需求。

但从一开始，我们就遵循一些非常基本的原则来运营，并且已经与每一家超大规模客户分享了这些原则，也与州长和监管机构讨论了相关政策。

首先，我们有兴趣为这些超大规模客户提供服务，但前提是不能影响其他客户的电价。事实上，我们的原则是，数据中心项目必须给现有客户带来净收益。

其次，社区必须了解数据中心对水资源的影响。随着数据中心采用各种技术尽可能减少用水，这方面已经变得更加可控。

最后，社区必须愿意接受数据中心落户当地。我们非常相信，你必须成为社区欢迎的一员。这当然是数据中心需要作出的决定，但我们可以鼓励它们认真评估当地社区的反应。我知道你们已经围绕这个话题进行了很多讨论。美国各地对数据中心的反对声音越来越大。

到目前为止，我们还没有任何特定选址被拒绝。我们仍在推进正在建设的各个项目。这里所说的项目，是我们的能源基础设施，而不是数据中心本身。但这些项目必须符合我刚才强调的条件。

乔·克南： 格雷格，如果你不去定义一种说法，当存在信息真空时，其他人就会替你定义。

今天《华尔街日报》有一篇关于数据中心的文章，标题大意是“保护地球，建设更多数据中心”。文章认为，对可靠电力的需求正在推动创新，而人工智能也有助于开发新的清洁技术。

这可能是一个千载难逢的机会，可以推动电网清洁化，同时探索如何全面改善水资源质量，并加速技术发展——

阿贝尔： 对。

克南： 那些不喜欢这一想法的人，实际上可能会因此落后于这些技术。你可以采取行动。对电力的巨大需求，实际上可能推动你所希望看到的这些变化。但如果你不这样去讲述这个故事，他们就会用完全不同的方式去讲。我敢保证。

阿贝尔： 不，乔，你说得完全正确。我的意思是，如何定义这件事非常重要，而且这种说法也在不断演变。

最初，人们关注的是它是否会影响电价，以及是否会影响其他客户。正如你刚才强调的，现在这种讨论已经不再局限于这一点。关于用水的问题，现在数据中心方面也非常积极地解释它们如何尽可能减少用水。

与此同时，讨论也开始进一步演变。至少在美国爱荷华州，那里的农业社区仍然非常强大，因此一个非常有力的说法是，当我们在某个县或社区同时建设能源基础设施和数据中心时，税收减免，尤其是财产税收入，以及进入县财政、用于支持学校、警察和消防等公共服务的收入，都是非常可观的。

这一点同样必须成为整体叙事的一部分，要让人们认识到这类发展能够为当地带来的实际好处。

奎克： 格雷格，让我们换个话题，谈谈美国住房市场。

显然，自从我们上次与你交谈以来，你们以68亿美元收购了Taylor Morrison。我们也在最新文件中看到，你们增加了对Lennar的持股。

这只是伯克希尔参与住房市场的部分方式。你们还有很多不同的渠道可以观察住房市场的表现，从销售的油漆，到其他用于房屋建设的材料，再到通过伯克希尔哈撒韦房地产公司对整个市场进行跟踪。

随着美国利率和抵押贷款利率上升，你认为住房市场接下来会发生什么？

阿贝尔： 是的，这真的很有意思。这也是我们与Taylor Morrison以及它们的首席执行官谢丽尔讨论时的重要话题。

当我们审视住房市场，尤其是北美住房市场时，我们持有非常长期的视角。美国梦将继续存在。五年后、十年后，Taylor Morrison仍将是伯克希尔非常优质的一项资产。稍后我还会谈到这一点。

我们确实整合了Clayton Homes的一些业务。Clayton Homes旗下有15家现场建造商，也就是住宅建筑商，现在它们将加入Taylor Morrison团队。但贝基，我们当时讨论得很清楚：我们没有看到住房市场会出现任何立即复苏或大幅增长。

从伯克希尔的角度来看，我们确实认为，未来一段时间的道路仍会比较崎岖。当然，当你与行业人士交流时，我们拥有一位非常优秀的领导者谢丽尔，她始终保持着极大的乐观精神。但从我们讨论的情况来看，我们并不认为市场会迅速复苏。

不过，我们确实认为这是一个值得投资的行业，而我们的投资目标是长期持有。

奎克： 格雷格，当你观察美国和世界其他地区的经济时，从商业角度来看，目前情况如何？消费者表现怎么样？

阿贝尔： 是的，这真的很有意思。我的意思是，在东京这里，经济非常有活力，你能感受到巨大的能量。

当我与五大商社会面时，它们的业绩非常强劲，对自身业务也很有信心。这不仅包括我关注的一些资源类业务，也包括它们所谓的非资源类业务，而这些业务同样表现非常好。

如果你看看我们第二季度的业务和业绩，在我们的主要业务中，包括制造业业务，表现同样非常强劲。所以，你可以看到需求仍然强劲。但我认为，你确实能够感受到客户和消费者仍然承受着压力。他们在努力让每一美元发挥更大的作用，这种压力确实存在。

我们在评估未来业绩时，毫无疑问会考虑到这一点。但与此同时，至少从我们第二季度看到的情况来看，经济基本面仍然非常强劲。

奎克： 格雷格·阿贝尔，非常感谢你今天早上——或者说东京今晚——参加我们的节目。我们非常感谢。

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9月3日，腾讯正式推出WorkBuddy金融版，面向银行、券商、保险等机构上线80多个金融专家及专家团。从对公信贷尽调、基金研究，到保险代理人的客户经营，腾讯试图让Agent真正进入金融机构的业务流程。

不到一个月前，百度刚刚为通用智能体GenFlow启用中文名“库库AI”，并上线独立办公端。金融被百度选作库库AI从通用办公走向专业办公的第一个重点场景。

更早之前，字节旗下扣子也已经引入华泰证券、广发证券、国信证券等机构的金融Agent和Skill，将行情、财务数据、ETF筛选、基金对比等能力搬进Agent平台。

从字节、百度到腾讯，通用Agent的竞争正在迅速向金融行业下沉。

大厂选择金融并不难理解。在投行、投研、信贷和保险等业务中，大量高成本的专业时间仍被消耗在查数据、翻公告、核口径、更新模型和制作材料上。只要Agent能够接手其中一部分，就有机会直接转化为金融机构愿意付费的效率。

但金融也是一块难啃的市场。数据准确度、结论可溯源，执行的权限等都要经得起考验，一个在开放网络上表现不错的通用Agent进入金融业务现场后未必依然可靠。

目前大厂之间对于金融是否值得单独做一个Agent版本，仍未形成共识。

客群分野

尽管字节、百度和腾讯都已经把Agent伸向金融，但目前瞄准的并不是同一块市场。

目前字节旗下的扣子、百度的库库AI在金融场景中的主要落点仍然更偏向C端。

扣子的打法是把专业金融能力直接装进Agent。目前扣子技能商店已经上线来自广发证券、国信证券等机构的一系列金融Skill。例如广发证券提供的8项Skill覆盖财务对比、龙虎榜、ETF筛选、ETF资金异动、基金定投等高频投研场景。

这意味着这些原本需要进入券商App、金融终端或者不同数据页面完成的动作，被拆成了Agent可以直接调用的能力。

用户只需要告诉扣子想研究什么，它就可以调用相应Skill查询行情和财务数据、比较公司、筛选ETF或者整理基金信息。多个Skill还可以进一步组合进连续任务中，用于盘前信息整理、盘中监控和盘后复盘。

百度同样从C端用户切入。库库AI依托的是百度文库、百度学术和百度网盘积累的内容、文件与存储能力，内置了上市公司、股票行情、财报、研报等金融数据。

用户提出一个研究任务后，库库AI可以继续完成资料检索、数据处理和内容生成，最终直接交付Word研报、金融分析PPT或者财务模型Excel，长时间盯盘等任务还可以留在云端继续执行。

腾讯WorkBuddy金融版切入的则是B端市场：银行、券商、保险等金融机构。

在对公信贷尽调中，WorkBuddy可生成材料清单、识别缺失项，调用工商、财务和司法等数据交叉核验风险，再按照银行内部模板形成保留依据的尽调初稿；在基金研究场景中，其则能完成基金筛选、组合诊断等；到了保险场景，还可以连接客户资料、产品信息、营销内容合规等。

据腾讯介绍，今年3月以来，WorkBuddy已经陆续进入中金公司、国投证券、平安银行、中国太平等100多家金融机构。

不过这一应用或仍集中在金融机构的小范围之内。据全天候科技向多家券商求证，目前内部尚未大范围应用WorkBuddy等办公Agent。

共识尚未达成

大厂之间对于金融到底值不值得被单独做成一个Agent版本，其实还没有形成共识。

至少从目前的产品形态来看，除了腾讯，字节、百度等大厂在Agent的布局上都尚未针对金融场景推出独立的“金融版”Agent。

一名库库AI内部人士向全天候科技表示，库库AI的定位仍然是通用办公Agent，金融更多被当作一个展示复杂任务能力的“样本”。

原因并不难理解。金融专业性强、数据量大，一项任务往往需要经过检索、数据处理、交叉验证、分析再到最终交付等多个步骤。如果Agent能够把金融这样的复杂任务跑通，也可以更直观地证明一套通用Agent究竟能够把工作做到什么程度。

上述人士表示，库库AI后续仍会面向更多行业扩充专业知识和Skill，而不是只围绕金融继续向下开发。

这其实反映出办公Agent走向垂直行业时仍未解决的一个问题：通用Agent究竟应该依靠数据连接、知识库和Skill等不断扩展能力，还是应该继续往下挖，为金融、法律、医疗等高价值行业分别重做一套更深的产品。

答案还没有出现，但金融的确是最容易让厂商产生“再往下一层”冲动的行业之一。

一方面，投行、投研、资管、信贷等岗位的单位工时价值较高，但大量时间被用于查找公告、摘录数据、更新模型、核对工商司法信息、整理会议纪要和制作材料等流程上。

另一方面，金融的大量工作本来就建立在数字化资料之上。行情、财报、公告、研报、工商司法信息乃至机构内部的研究材料，大多已经以结构化数据或电子文档存在。

或许正是看到了这些优势，此次WorkBuddy直接推出金融版，把银行、券商、保险等机构单独拿出来做一套产品。

这也是一种更激进的试水：如果金融机构愿意为一个专门的行业Agent付费，就意味着办公Agent有机会从卖通用生产力工具进一步进入按行业定价的市场。

但金融行业的难度还在于其不仅是高价值行业，也是强监管行业。

今年6月，国家金融监督管理总局发布《关于银行业保险业人工智能安全开发应用的指导意见》，将资金交易、资产评估、信贷审批、承保理赔、风险管理等列为人工智能高风险应用，并要求关键环节建立人工监督和干预机制。

对于涉及客户权益或产生实质性财务影响的关键决策，监管要求设置人工复核节点，并保留原始数据、推理路径等记录。文件还专门提出，智能体系统需要防范数据泄露、身份越权、工具滥用和运行失控等风险。

这都对金融Agent提出了更高的要求。一方面金融可能是Agent落地中比较容易算清商业账的一块市场，另一方面也是最早逼着厂商回答数据安全、模型可靠性、权限治理和责任边界的行业。

华尔街率先定价

对于金融到底应该作为通用Agent中的一个专业场景，还是进一步单独做成行业产品，海外大厂同样没有形成一致答案。

OpenAI更偏向前一种路径，即通过Investment Banking插件将ChatGPT带入投行场景，可以完成公司概览、可比公司分析、Pitchbook和尽调材料等任务；同时又与普华永道合作，将Agent延伸至预测、报告、月末结账等CFO工作流。

Anthropic也是建立在Claude的通用产品体系之上打造金融场景能力。

今年，Anthropic推出10套金融Agent模板，覆盖Pitchbook、KYC、财务建模、估值审核和月末结账等场景，同时将Claude接入Excel、PowerPoint、Word以及FactSet、S&P Capital IQ、MSCI等专业金融数据源。

与之不同的是，Google则选择直接往行业版走。

今年8月，Google推出Gemini Enterprise for Financial Services，专门面向资本市场和公司银行业务，内置超过50项金融Skill，并连接FactSet、Moody’s、MSCI、PitchBook等专业数据源。

尽管行业尚未达成共识，但华尔街已率先为此定价。

2025年4月，金融AI公司Rogo完成5000万美元B轮融资，估值约3.5亿美元；到今年估值已经升至约20亿美元，一年左右升至原来的近6倍。

资本不断抬高估值的背后，Rogo真正解决的是基础模型与金融工作之间的那一层断点。

向下，Rogo连接Capital IQ、FactSet等专业数据库；向上，它可以生成直接使用的Excel模型、PPT和研究报告，同时保留数据来源和原文引用，让分析师能够重新回到财报、电话会和投资者材料中核验结果。

目前Rogo已经服务超过300家机构，覆盖4万多名金融专业人士。

整体来看，金融Agent最终应该以什么产品形态存在，目前还没有标准答案。它可以是通用Agent里的Skill，可以是一套金融Agent模板，也可以像Google和WorkBuddy一样被单独做成一个行业版本。

如果金融机构最终愿意为更深的数据连接、工作流适配和安全治理额外付费，那么金融版Agent就可能从今天的试水产品，演变成一个独立的软件品类，更多高价值行业也会沿着这条路径被重新切分。

但如果通用Agent依靠更强的模型、更丰富的Skill和数据连接器就足以覆盖大部分金融需求，那么所谓“行业版”的空间也可能被重新压缩。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新研报中提示，此次发布的实质意义远超以往任何产品活动——无监督Robotaxi车队的规模化扩张，将直接决定特斯拉股价在年内的走向。

摩根士丹利分析师Andrew S Percoco在报告中明确指出，德克萨斯州机动车辆管理局（DMV）数据显示，特斯拉近期已注册约45辆Cybercab用于商业运营，这令该行对今晚发布活动持正面预期。若特斯拉能在发布活动后数日至数周内，在德州成功部署25至50辆Cybercab投入付费载客服务，预计股价将出现积极反应；反之，若活动仅停留于有限的监督式零售展示，而无实质性的无监督车队部署，则预计股价将在活动后承压回落。

与此同时，第三方Robotaxi追踪网站数据显示，特斯拉无监督Robotaxi车队规模自6月底以来已大幅扩张约200%，从6月30日的57辆增至8月31日的156辆。

摩根士丹利认为，这一指标是下半年追踪特斯拉自动驾驶业务最重要的关键绩效指标之一，车队持续扩张将推动市场对特斯拉高资本支出回报率的预期逐步明朗化。

两种情景，股价走向截然不同

摩根士丹利在报告中为今晚发布活动设定了两种明确情景。

乐观情景下，特斯拉在奥斯汀、休斯顿和达拉斯同步推出无监督Cybercab付费载客服务，并在发布后短期内将德州车队规模扩充至25至50辆。摩根士丹利强调，市场需要看到的不仅仅是"寥寥数辆"（约5至10辆）上路，规模化部署才是触发股价正向动能的关键。

悲观情景下，若活动仅以零售展示为主，缺乏实质性的商业化车队投放，则难以重燃市场对特斯拉Robotaxi业务的热情。摩根士丹利预计，在此情景下股价将在活动后出现回调。

值得关注的是，摩根士丹利分析师本周末在纽约街头目击到一辆Cybercab，并指出其AlphaWise团队的研究显示，纽约地区远程操作员招聘活动有所增加，暗示特斯拉正在为纽约市场的潜在布局铺垫基础，尽管纽约并非特斯拉近期公开宣布的目标市场。

监管进展提供额外支撑

在监管层面，特斯拉近期获得内华达州交通管理局批准其自动驾驶网络运营申请（AVNC），这是Robotaxi在拉斯维加斯市场推进的积极信号。

据第三方报道，该批准取代了此前将特斯拉车辆数量上限限定为10辆的临时许可，授权特斯拉在未来12个月内最多运营5000辆全自动驾驶车辆，但特斯拉预计仍将以小规模启动并逐步扩张。

摩根士丹利指出，该许可仍附带若干重要运营条件，包括经批准的运营设计范围（ODD）及地理围栏要求、人工监督机制、事故报告义务，以及车辆检验、保险和费率备案等行政事项，付费公共服务正式开展前上述条件须全部满足。拉斯维加斯与凤凰城此前均被列为"准备推进中"的市场，此次内华达州的监管突破为整体Robotaxi扩张路径提供了额外支撑。

Cybercab上路准备与Model Y车队并行

从运营准备层面看，特斯拉已为今晚发布完成多项前期工作。

自6月起Cybercab已在包括奥斯汀在内的美国多地公共道路展开测试；7月，特斯拉开始让员工在奥斯汀园区私人道路上试乘并收集反馈，流程与去年Robotaxi上线前高度相似。特斯拉还在奥斯汀对急救人员进行了专项培训，指导其在紧急情况下处置和移动车辆。

目前，特斯拉在奥斯汀的Robotaxi运营以改装版Model Y为主，德州DMV数据显示当地已注册186辆Model Y用于该服务。Cybercab作为专为全无人驾驶设计的车型，无需额外改装，理论上可降低运营复杂度，但特斯拉是否会以Cybercab逐步替换Model Y，抑或两者并行运营，目前尚无明确表态。

车队规模是年内股价核心变量

摩根士丹利维持对特斯拉的Equal-weight评级，目标价400美元，当前股价为356.09美元。该行的分部加总估值（SOTP）模型中，Robotaxi业务（Tesla Mobility）贡献120美元/股，是仅次于网络服务（144美元/股）的第二大价值来源。

摩根士丹利明确表示，无监督车队的持续扩张——无论是Cybercab还是Model Y——是特斯拉股价在年内跑赢大市的核心驱动因素。随着高资本支出的投资回报率逐渐清晰，市场对特斯拉自动驾驶业务的重新定价将成为可能。反之，若车队扩张停滞，执行风险、监管不确定性及估值压力将成为主要下行风险。

今晚奥斯汀的发布活动，将为这一关键问题提供最直接的答案。

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《规划》指出，到2030年，我国中小企业整体发展量质齐升，中小企业营业收入、资产总额保持稳定增长，劳动报酬和劳动生产率稳步提高，规模以上中小企业人均营业收入累计增长15%左右；创新发展能力显著增强，规模以上工业中小企业研发费用内部支出年均增长8%以上，专精特新“小巨人”企业达到2.2万家，国家级中小企业特色产业集群达到600个；数智化绿色化水平加速跃升，打造一批数智化转型典型应用场景，专精特新中小企业数智化水平二级占比达到95%以上、三级占比达到80%以上，能源资源利用效率明显提升；服务体系持续健全，全国中小企业服务“一张网”服务效能显著提高，认定一批国家中小企业公共服务示范平台（基地），中外中小企业合作区达到50个；发展环境进一步优化，防范化解拖欠中小企业账款长效机制基本建立，中小企业多元化融资渠道进一步拓宽。

加大直接融资支持。加强中小企业上市培育力度，建立优质中小企业上市培育库，促进股权融资常态化对接。深化区域性股权交易市场“专精特新”专板建设。高质量建设债券市场“科技板”，支持符合条件的中小企业债券融资。大力发展创业投资，设立国家中小企业发展基金二期，带动社会资本投早、投小、投长期、投硬科技。

加强优质企业梯度培育。健全优质企业梯度培育体系，构建促进专精特新中小企业发展壮大机制，强化政策惠企和优质企业认定动态管理，完善认定和退出标准。持续培育专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业，推动科技型中小企业与创新型中小企业评价体系有机整合，加强瞪羚企业、独角兽企业监测和服务，高效发现新兴产业、未来产业高成长企业。

鼓励创办中小企业。高效用好创新创业领域各级政府投资基金，带动更多耐心资本投向种子期、初创期中小企业。围绕新能源、新材料、机器人等新兴产业和量子科技、脑机接口、具身智能等未来产业，探索典型应用场景、可行商业模式。推进创业孵化资源集成，为创办中小企业提供办公场所、创业指导、咨询培训、投融资等服务。办好创新创业竞赛活动，选拔和发现优秀创业项目，加强扶持孵化。推进国家大学科技园建设，鼓励高等院校、科研院所事业单位科研人员按照国家有关规定创办科技型企业，加快自有科研成果市场化落地。建立必要的再创业指导和援助机制。

推动中小企业集群化发展。引导中小企业向国家高新区等科技园区、工业园区集聚发展。大力培育中小企业特色产业集群，完善数字基础设施建设，推进集群工业废弃物资源化利用和无害化处理，强化集群共享制造能力，集聚设备、人才与服务资源，降低生产运营成本。以中小企业特色产业集群为依托，赋能县域特色农业、手工业、文化旅游业等富民产业发展，带动东、中、西部和东北地区中小企业协同联动，促进区域产业协调发展。

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港股全天高开低走，恒指回落，恒科指转跌，盘初一度涨超1%，午后双双扩大跌幅，恒科指跌超1%。科网股多数下跌，阿里、腾讯、美团、京东等纷纷走低。生物科技板块反弹，恒生生物科技指数涨超1%，和黄医药涨14%。债市方面，国债期货全线反弹，商品方面，国内商品期货分化。

A股：截至收盘，沪指涨0.02%，深成指涨0.10%，创业板指涨0.01%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3500股飘绿，今日成交1.78万亿。沪深两市成交额1.76万亿，较上一个交易日缩量323亿，连续两个交易日成交额低于2万亿。板块方面，培育钻石、保险、航运、液冷服务器等板块涨幅居前，军工、农业、教育、传媒等板块跌幅居前。

值得注意的是，高位人气股下挫，传智教育、一鸣食品、爱丽家居等多股跌停。其中，爱丽家居开盘“一”字跌停，截至收盘，报30.03元/股，最新市值为72.75亿元。深中华A开盘一字跌停，截至收盘，报10.58元/股，总市值72.92亿元。

港股：截至收盘，恒指跌0.39%，恒科指跌1.08%。

盘面上，权重科网股普跌，腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、网易、携程集团集体下滑。银行、煤炭板块走弱，生物科技、地产、有色金属、交通运输板块走强。希音上市第三天，再跌近9%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.41%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，贵金属涨幅居前，钯涨4.24%；基本金属多数上涨，镍涨1.80%；农副产品多数上涨，生猪涨0.90%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌7.18%；能源品多数下跌，燃油跌3.98%；黑色系涨跌参半，焦炭跌3.75%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌3.71%；化工品多数下跌，沥青跌2.22%；油脂油料多数下跌，菜油跌1.08%；非金属建材全部下跌，PVC跌0.69%。

航运/油运：中东冲突升级，板块逆势掀涨停潮

航运是全天确定性最强的一条主线。板块指数单日大涨2.99%，个股层面海通发展收盘涨停，凤凰航运、中远海能、招商轮船等跟涨，北交所国航远洋涨超8%。

逻辑链一：事件催化，中东冲突推升地缘溢价与运距拉长。据媒体报道，一艘油轮近日在阿曼湾塞卜以东17海里处遭3枚不明投射物袭击；此前美军对伊朗境内伊斯兰革命卫队目标发动新一轮打击，伊朗反击袭击地区内美军基地并击落一架美军MQ-9无人机。

逻辑链二：运价硬数据，VLCC与BDI双双爆发。截至8月底，沙特—中国VLCC航线日收益已升至约65.6万美元/天，较一年前上涨超过10倍；阿曼—中国VLCC航线日收益也从一个月前约13.1万美元升至约22万美元。

与此同时，波罗的海干散货运价指数（BDI）升至3331点，创2023年12月以来新高，环比上涨5.51%；其中海岬型船运价指数涨至5642点，同样创2023年12月以来最高。运价上涨的核心变量在于有效运力偏紧——航道通行效率下降、船舶等待时间增加、原油贸易改走更远路线，均消耗现有运力。

逻辑链三：景气已兑现至利润表。2026年上半年，中远海能实现营收151.46亿元，同比增长30.03%，归母净利润45.45亿元，同比增长143.21%；招商轮船同期归母净利润达69.6亿元，同比增长227.57%。高景气正从运价向企业业绩实质性传导。

液冷服务器：AI算力散热刚需，连板梯队最强

液冷服务器是当日连板高度最密集、持续性最突出的科技题材。个股层面，集泰股份4连板，金帝股份4天3板，宏盛股份4天2板，金富科技4天2板，新朋股份涨停，思泉新材20CM涨停，鸿富瀚涨超15%、同飞股份涨逾9%。

逻辑链一：功耗拐点，液冷由“可选”变“必选”。随着万卡智算中心加速落地，AI芯片功耗突破1000W，传统风冷已无法满足散热需求，液冷成为算力部署的"必选项"。单机功率超过100千瓦后冷板式液冷压力明显增加，机柜功率达200千瓦以上浸没式方案更优。

逻辑链二：订单验证，产线满产、交付排至明年。据央视财经报道，山东、广东等地液冷产线满产运行，核心设备CDU订单已排至2026年底，部分交付周期展望至2027年；广东佛山一家液冷部件企业今年订单、产值和交付量同比均接近100%增长。

逻辑链三：市场空间量化。赛迪顾问数据显示，2025年中国液冷数据中心市场规模达159.8亿元，同比增长45.2%；据行业机构预测，2026年全球智算液冷市场规模或将突破千亿元。

中金公司研报称，看好AI算力集群持续扩容背景下光通信散热赛道的高成长性，重点关注光模块VC、液冷Cage及共封装交换机液冷机会。

国泰海通研报指出，液冷具散热能力强、机柜密度高、风机能耗低和余热回收条件好等优势，正由高性能计算的"可选方案"转变为高密度AI机柜的必要基础设施，国内液冷产业正由政策引导向标准化、规模化应用过渡。

东方证券研报认为，英伟达VR及谷歌TPU v7/v8的出货爬坡将成为液冷需求释放的核心驱动力，有望带动全球液冷产业链从小批量出货向规模化量产迈进，三季度起数据中心液冷需求有望加速释放，国内液冷产业链公司下半年逐步进入订单落地和量产阶段。

培育钻石：金刚石散热商用化元年，AI芯片逻辑重估

培育钻石概念延续强势，恒盛能源直线涨停，北交所惠丰钻石涨超10%，四方达（+7.28%）、沃尔德（+8.93%）、力量钻石（+5.56%）跟涨，黄河旋风收涨7.93%（盘中一度涨停）。

逻辑链：散热材料代入AI芯片，产业链协同延伸。2026年被业内视作金刚石散热材料商用化落地元年。据中泰证券测算，2026年全球AI芯片用金刚石散热片市场约87亿元人民币，到2030年有望增至592亿元，年复合增长率超50%。

机构研报进一步指出，培育钻石与工业金刚石共享同一套高温高压合成技术，又可结合CVD外延技术制备半导体级金刚石晶圆，产业链协同性较强，培育钻石企业具备较强产业延伸能力和转产基础，金刚石功能材料需求快速增长，有望通过产业链协同效应向培育钻石环节传导。

大金融盘中活跃

大金融方向，保险板块领涨，板块涨幅超2%，中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险均涨超2%。

今年上半年，据央视财经数据，五大险企合计实现归母净利润3173.87亿元，同比增长78.12%，与此同时，五家险企均推出中期分红方案，合计派现总额超过390亿元。

中信建投表示，回顾保险板块2026年上半年业绩，负债端寿险NBV和财险承保利润均保持稳健增长，资产端权益市场向好带动总投资收益率普遍改善。

国信证券表示，行业负债端持续深化产品、渠道与成本的全方位转型，分红险转型与渠道质态改善稳步推进，承保盈利韧性不断增强。资产端方面，险资长久期资产配置与高股息底仓需求延续，资产结构再平衡稳步推进，盈利稳定性逐步提升。

银行板块获利盘逐步兑现，四大行、邮储银行、交通银行尾盘持续扩大跌幅。

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招商证券最新研报指出，厄尔尼诺主要通过农业与生物资源、水资源与高耗能生产、航运与矿山开采、高温与用电需求四条路径影响产业。目前最明确的两条路径已经率先出现变化：秘鲁鱼粉因捕捞收缩推升水产饲料成本，巴拿马运河则因水位压力进一步收紧通航限制、压缩有效运力。相比之下，棕榈油、天然橡胶以及东南亚备用电源的主要影响时点更偏向2027年；铜等品种当前仍主要由自身产业周期驱动。

报告认为，厄尔尼诺更像是产业趋势的“放大器”，而非独立驱动力。历史复盘显示，天气冲击只有与供给收缩、景气改善等产业逻辑形成共振，才更容易转化为持续行情；当前来看，畜牧养殖和航运具备相对更强的中期支撑。

从气候强度看，本轮厄尔尼诺仍在快速增强。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预计，2026年北半球秋冬出现极强厄尔尼诺的概率超过90%；10—12月相对海洋尼诺指数（RONI）达到2.5℃以上、超过1950年以来此前峰值的概率约为69%。

资本市场尚未形成统一的“厄尔尼诺行情”。自6月11日本轮厄尔尼诺获确认以来，农业、畜牧养殖、饲料、水产、种植、种业、轮胎、铜和航运等相关板块均已跑赢万得全A，但上涨驱动并不一致。其中，畜牧养殖更多由生猪周期支撑，航运则同时受自身景气改善和巴拿马运河限航推动，市场仍在等待天气冲击进一步向价格和盈利传导。

第一站：鱼粉、巴拿马运河，冲击已经落地

本轮厄尔尼诺最先兑现的，是两个与水资源和海洋环境直接相关的环节。

秘鲁鱼粉供给收缩已经传导至中国市场。2026年秘鲁北中部第一捕季配额为191.4万吨，截至8月20日累计捕捞约47.1万吨，仅完成24.6%。捕捞进度偏慢带动中国鱼粉进口减少，港口库存持续下降，进口高蛋白鱼粉价格明显上涨，水产饲料企业采购成本已经受到实质性影响。

接下来，第二捕季资源评估和配额设定将成为供给端的关键变量。对于饲料企业而言，前期库存、采购策略、配方调整以及提价能力的差异，也意味着鱼粉涨价最终传导至利润端的幅度并不相同。

巴拿马运河则正在经历新一轮运力约束。巴拿马运河管理局8月20日宣布，9月、10月初将分步下调大型船舶最大允许吃水至47.5英尺，并从9月起进一步缩减每日可预约通航名额。

这意味着影响已经从单纯的“船舶吃水受限”，进一步发展到“能不能过、能过多少”的问题。招商证券预计，2026年四季度船舶等待时间和部分航线运价将较三季度上升；如果进入2027年一季度后厄尔尼诺继续压制流域降水，通航限制不排除进一步收紧。

上一轮厄尔尼诺期间，巴拿马运河每日通航名额最低降至约22艘，干散货船通航量在2023年10月至11月间由164艘降至87艘，降幅达47%。因此，鱼粉和巴拿马运河可以看作本轮交易已经兑现的“第一阶段”。

第二站：生猪、航运，市场已经交易预期，下一步看盈利

相比鱼粉和巴拿马运河，农业和航运的逻辑更复杂，因为天气因素正在与产业自身周期发生共振。

先看生猪。二季度末能繁母猪存栏降至3780万头，同比下降6.5%，降幅较此前进一步扩大；7—8月生猪和猪肉价格也已经从6月底低位回升，行业开始出现“产能先去化、价格随后修复”的早期特征。

招商证券预计，2026年四季度猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的核心变量，2027年上半年仍有望延续这一支撑。不过，市场已经提前交易了部分猪周期改善预期：截至8月20日，畜牧养殖板块跑赢万得全A约14.2%，但Wind一致预测显示，2026年净利润预期近13周仍下调34.8%。

这意味着，生猪行情下一步的关键已经不是“有没有产能去化”，而是猪价上涨能否真正兑现到利润表。

航运也面临类似情况。本轮巴拿马运河约束发生在明显强于2023年的航运景气基础上。截至8月20日，波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI）为2088点，较2023年同期高35.5%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）为3355点，约为2023年同期的3.3倍。马士基2026年二季度装载量同比增长4.1%，平均运价上涨22%，行业盈利已经明显改善。

但股价同样走在盈利前面。本轮厄尔尼诺确认以来，航运板块跑赢万得全A约21.9%，而FY1盈利预测近13周仅上调约2.6%。前期行情已经同时交易了航运自身景气改善和巴拿马低水位预期，后续需要看到运价上涨进一步转化为盈利增长。

其中，干散货业务占比较高、运价弹性较大的综合航运公司更值得关注。上一轮低水位期间，干散货船通航量同比下降约52%，对巴拿马运河限制最为敏感；气体运输虽然物理敏感度较高，但A股相关企业多采用长期租约和项目制经营，盈利弹性相对有限；集装箱运输则更多由自身景气驱动，巴拿马运河约束主要构成边际催化。

因此，生猪和航运属于本轮交易的“第二阶段”：预期已经被市场定价，接下来要看产业盈利能否接棒。

第三站：棕榈油、天然橡胶、备用电源，真正的交易窗口还在后面

并非所有厄尔尼诺受益方向都已经到了业绩兑现期。

东南亚备用电源就是一个典型例子。2026年上半年，中国对印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南五国的柴油发电机组出口约65.1亿元，同比增长61.6%。但当前出口增长并不完全来自天气，数据中心等需求同样提供了重要支撑，因此本轮厄尔尼诺对电力系统的压力目前仍低于2023年。

招商证券认为，2027年3—5月可能是更值得关注的窗口：低湄公河流域来水偏低与制冷负荷上升叠加，可能进一步增加当地电力系统压力，备用电源设备出口存在继续增长的空间。

棕榈油和天然橡胶的影响同样具有滞后性。2026年天然橡胶全球产量预计仍保持增长，短期供给尚有缓冲；棕榈油库存虽然有所回落，但前期天气对单产的影响可能在2027年进一步体现。

因此，这些方向当前更接近“预期在形成、供给影响尚未完全兑现”的交易阶段。

铜、白电：不能什么都归因于厄尔尼诺

厄尔尼诺交易还有一个容易被忽略的问题：并不是所有受到天气影响的行业，都值得被纳入这条交易主线。

以铜为例，2026年1—5月智利铜矿产量同比下降8.8%，但目前部分主要矿山减量更多来自检修、矿石品位下降和既有运营问题，尚未出现由本轮厄尔尼诺导致的区域性减产。因此，铜价当前仍主要由全球供需和矿山自身变化驱动。

白色家电也类似。2026年上半年，中国对东南亚五国的家用空调出口额约54.3亿元，同比增长21.5%，但高温需求尚未推动板块盈利预测明显上修，国内需求和其他海外市场仍是中期盈利的主要来源。

这也是历史复盘最重要的启示：厄尔尼诺本身很少创造一轮持续行情，真正决定行情高度的，还是产业自身的供需周期。

2015年和2019年，生猪行业分别处于供给收缩和非洲猪瘟造成的极端供给缺口阶段，厄尔尼诺进一步放大了猪价和盈利弹性；2023年虽然厄尔尼诺强度更高，但国内生猪供给仍然宽松，农业行情就缺乏持续性。

航运同样如此。2023年巴拿马运河低水位明显压缩有效运力，但当时航运市场正处于疫情后高景气回落阶段，行业自身周期走弱抵消了部分天气冲击。

“厄尔尼诺交易”还没走完，但主线已经在切换

因此，本轮“厄尔尼诺交易”目前并不是一个简单的“受益板块清单”，而是一条有明显时间顺序的产业链。

鱼粉和巴拿马运河已经进入冲击兑现期；生猪和航运正在从预期交易转向盈利验证；棕榈油、天然橡胶和东南亚备用电源则更偏向2027年的后续交易。

而历史经验也意味着，天气本身很难成为行情持续上涨的充分条件。真正值得关注的是，厄尔尼诺造成的供给、成本和运力冲击，能否与产业自身的去产能、景气上行形成共振。

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在二十国集团（G20）科技部长会议上，马斯克和扎克伯格罕见同台，共同向全球政策制定者发出警告：熟练工人短缺与电力供应不足，正成为制约AI发展的两大核心瓶颈。

其中，电力危机尤为紧迫——华尔街见闻文章写道，马斯克明确指出，最快明年就可能出现明显短缺，到2027年AI芯片面临的电力缺口将至少达到15吉瓦。与此同时，扎克伯格坦承Meta当前已面临技术工人短缺问题，数据中心建设所需的"数十万甚至数百万个"熟练岗位缺口难以填补。

分析认为，这一警告对市场的含义直接而深远：AI基础设施投资的竞争，已从芯片和数据中心延伸至发电与能源配套领域。马斯克透露，谷歌、Anthropic等公司已开始向SpaceX租赁算力，核心原因正是SpaceX通过自建发电厂率先解决了电力供给问题。这意味着，能源自给能力正在成为AI竞争的新维度。

本次会议于9月1日在美国北卡罗来纳州教堂山举行，重点讨论AI带来的机遇与冲击。据路透社报道，马斯克与扎克伯格均呼吁加快建设AI数据中心，谷歌旗下DeepMind首席执行官Demis Hassabis也通过视频发言，将AI潜在影响力比作"工业革命的10倍"。

电力危机：AI芯片增速远超电网扩容速度

马斯克在会上就AI能源瓶颈发出了迄今最为具体的警告。

华尔街见闻文章写道，马斯克援引分析师共识估计指出，预计到2027年，AI芯片将面临至少15吉瓦的电力缺口。根本矛盾在于增速的严重失衡：AI芯片产能每年增长约40%至50%，而中国以外地区的可用电力供应每年仅增长约10%至20%。

"显然，增长更快的事物最终会压倒增长较慢的事物。"马斯克如此表述这一结构性矛盾。

马斯克还透露，谷歌、Anthropic等多家公司已在向SpaceX租赁计算能力，原因正是SpaceX通过自建发电厂解决了电力供给瓶颈，得以快速扩容。他表示，旗下公司在建设数据中心的同时，均配套兴建所需发电设施。

人力瓶颈：数据中心建设面临技工荒

电力之外，熟练劳动力短缺同样是科技巨头当前面临的现实困境。

扎克伯格通过视频连线表示，AI数据中心建设需求庞大，未来可能需要"数十万甚至数百万个"熟练技术岗位。他直言，Meta目前已面临找不到足够技术工人建设数据中心的问题，这一挑战并非远期风险，而是当下正在发生的制约。

这一表态与马斯克的电力警告共同勾勒出AI基础设施扩张的双重瓶颈：硬件层面的电力供给，以及软件与施工层面的人才供给。两者均指向同一结论——AI的发展速度，正在超越现有基础设施体系的承载能力。

监管分歧：欧洲模式遭马斯克批评

在基础设施议题之外，监管环境的差异也成为本次会议的争议焦点。

据报道，马斯克在会上批评欧洲对科技监管过严，认为创新应在监管相对宽松的环境下发展。他主张新技术应"默认合法"，而非"默认违法"，并表示欧洲的监管虽无法阻止技术发展，却会明显拖慢创新速度。

这一立场与美国国内的政策基调形成呼应。特朗普此前一天批评反对AI数据中心建设的人"落后而贫穷"，显示出美国政界对加速AI基础设施建设的整体倾向。

然而，科技巨头的强力推动在美国国内也并非毫无阻力。

民调显示，多数美国人反对在当地兴建更多数据中心，主要担忧集中于电费上涨和噪音污染——这与马斯克所警告的电力危机形成了某种政策悖论：解决电力短缺需要大规模建设，而建设本身正遭遇公众抵制。

经济愿景：AI或使全球经济每年增加逾20万亿美元

尽管瓶颈重重，科技领袖们对AI的长期经济价值仍持高度乐观态度。

华尔街见闻文章写道，马斯克估计，AI可能使全球经济规模增长20%至30%，相当于每年增加约20万亿至30万亿美元。他将这一预测定性为"粗略估计"，但同时表示这是他"愿意押重注的预测"。

DeepMind首席执行官Demis Hassabis则将潜在影响力描述得更为宏观，称一旦实现人类水平的AI，其影响可能达到工业革命的10倍，但强调各国必须以负责任的方式推动发展。

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博通管理层在3QFY26（截至2026年7月的第三财季）业绩电话会上将FY27 AI收入指引从"超过1000亿美元"上调至1150亿美元，并首度明确给出FY28 AI收入2300亿美元的目标——对应约20GW的数据中心部署规模——同时预计FY28非GAAP每股收益将超过30美元。消息公布后，高盛、汇丰、Jefferies等机构均维持买入评级，目标价分别为540美元、560美元和550美元，相较当前股价367.24美元均隐含逾50%的上涨空间。

然而近期业绩本身并不令人惊艳。博通3QFY26收入296亿美元，与市场预期大体吻合；4QFY26收入指引为348亿美元，低于汇丰和高盛预期，营业利润率指引亦低于市场预估。推动股价预期重估的核心驱动力，在于客户结构的深刻变化——Anthropic和OpenAI正在取代谷歌，成为博通最大的AI芯片买家，客户多元化显著降低了外界对博通过度依赖单一客户的担忧。

博通3QFY26收入296亿美元，与公司指引294亿美元及市场一致预期295亿美元基本持平。其中AI收入167亿美元，较公司指引的160亿美元高出约4%，同比大增221%；半导体解决方案部门收入208亿美元，基础设施软件部门收入88亿美元，均与预期相符。非GAAP调整后每股收益3.32美元，高于市场一致预期的3.24美元。

4QFY26收入指引为348亿美元，低于高盛预期的362亿美元及汇丰预期的373亿美元，仅与市场一致预期352亿美元大体持平。调整后营业利润率指引为66%，低于高盛预期的67.5%和市场预期的66.8%。毛利率压力来自定制AI芯片（ASIC）占比持续上升，以及随XPU产品一同出货的HBM等存储组件成本拖累——4QFY26毛利率指引约73%，较3QFY26的75%下滑约200个基点。

据高盛研究，尽管短期利润率承压，博通管理层预计通过固定成本杠杆效应，运营利润率可在收入快速增长中保持稳定，并预期营运利润杠杆将抵消部分毛利率摊薄。

市场真正为之提振的，是博通管理层对中长期前景的大幅上调。FY26全年AI收入展望从560亿美元上调至580亿美元；FY27 AI收入指引升至1150亿美元，高于此前"超过1000亿美元"的表述，但仍低于汇丰预期的1404亿美元和高盛原先预期的1330亿美元。

更具突破性的是博通史上首次给出的FY28 AI收入指引——2300亿美元，对应约20GW数据中心部署。该数字显著高于汇丰此前预测的2010亿美元、市场一致预期的1745亿美元以及高盛原先预测的1929亿美元。与此同时，FY28非GAAP每股收益指引超过30美元，亦高于汇丰估计的28.77美元和市场一致预期的26.23美元。

据高盛研究报告，博通管理层表示，FY27和FY28的供应链关键组件已完成锁定，当前指引的主要约束来自数据中心土地、电力和机房建设的就绪程度，并非需求或供应层面的短缺，这意味着随着基础设施瓶颈的逐步缓解，实际收入存在进一步超出指引的可能。

此次业绩发布的另一关键看点，是博通客户结构的显著重构。长期以来，博通的ASIC业务高度依赖谷歌TPU订单，这一集中度风险始终是市场的隐忧。而此次管理层首度明确披露，Anthropic将在FY27成为博通最大的XPU客户，OpenAI将在FY28跃升为第二大客户，谷歌则退居第三。

具体来看：Anthropic今年将部署1GW的Ironwood（TPU v8i），FY27计划追加5GW，FY28进一步部署10GW；OpenAI的Jalapeño定制XPU在3QFY26已开始量产出货，FY27计划部署1.3GW，FY28扩展至超过5GW，第三代XPU亦在研发中；Meta的MTIA定制加速器将从4QFY26开始量产，博通预计至2028年累计部署3GW。据汇丰研究，上述非谷歌客户的潜在管道规模合计约18GW，以每GW约100亿美元的收入测算，对应非谷歌ASIC收入约1800亿美元。

尽管如此，谷歌并未退出。博通与谷歌签署了长期协议，涵盖未来TPU代际产品的开发与供应，以及AI网络基础设施合作，管理层表示未来数年谷歌每年的TPU采购规模将达"数百亿美元"级别。博通在3QFY26已开始向谷歌高量出货Ironwood TPU v7，并启动TPU v8i的量产发货。

在AI芯片以外，博通的AI网络业务同样被视为重要增长引擎。管理层预计AI网络收入未来几年将与XPU收入保持同等增速。博通已率先推出行业首款100Tb/s以太网交换机Tomahawk 6，并完成了业界首款200Tb/s以太网交换机Tomahawk 7的流片。与此同时，博通正大幅扩张EML激光器、VCSEL及连续波激光器产能，三类产品年内产能均在翻倍，并计划在未来两年持续扩产，以应对激光器需求超出行业供给的局面。

供应链层面，博通新加坡基板封装工厂将于FY27开始量产，以缓解基板供应瓶颈。管理层指出，除基板外，尖端硅片、HBM及系统内存同为潜在部署瓶颈，正与供应链伙伴协同解决。

面对这份兼具短期波动与长期惊喜的业绩，华尔街主要机构保持一致的乐观立场。

据高盛研究，该行将博通12个月目标价从525美元上调至540美元，基于30倍FY27标准化每股收益18美元，维持买入评级，并将FY28每股收益预测从28.85美元大幅上调至34.25美元，同期AI收入预测从1929亿美元上调至2403亿美元。

汇丰将目标价从600美元下调至560美元，原因在于对FY26和FY27 AI收入预测分别下调3%和7%，但仍维持买入评级，以28倍FY27市盈率为估值基础，目标价隐含约53%上涨空间。汇丰分析师Frank Lee认为，ASIC的强劲放量及AI网络收入的上行空间，足以支撑博通向目标估值倍数靠拢。

据Jefferies研究，该行维持买入评级及550美元目标价，基于20倍CY28每股收益27.21美元，并将FY27收入预测上调约9%。Jefferies指出，FY28 2300亿美元的官方指引是此次业绩发布的最大正面意外，但同时提示，随着未来8个季度的预期已相对明确，股价的"发现价值"空间有所收窄；毛利率摊薄亦将随XPU占比提升和存储内容增加而持续承压，是市场争议的焦点之一。

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据追风交易台9月3日消息，摩根士丹利在近日的一份研报中称，超大规模云厂商（Hyperscaler）预计2027年现金资本开支将超过1.2万亿美元，而同期经营现金流总量估计仅约1万亿美元——缺口已然打开。亚马逊与谷歌的自由现金流（FCF）已于2026年第二季度转负，Meta预计下一季度亦将步入负值区间。这一拐点标志着AI投资进入新阶段：自我造血能力告急，外部融资全面提速。

这场融资扩张的规模与复杂程度令市场警觉。大摩指出，超大规模云厂商叠加英伟达与博通，目前披露的表外承诺与担保总额已超过3.1万亿美元，涵盖租赁、采购承诺、担保及各类信用支持结构。

与此同时，资本开支被低估、自由现金流被高估的会计处理问题正引发投资者关注——若融资成本随承诺规模持续攀升，新增AI基础设施投资的回报率能否覆盖资本成本，将成为悬在整个行业头顶的核心问题。

现金流告急：AI投资强度超越自我造血极限

大摩报告指出，超大规模云厂商目前将超过40%的营收重新投入AI资本开支，这一强度已远超其经营现金流所能支撑的上限。尽管这些公司旗下传统业务利润率依然丰厚，但单靠内生现金流已无法维系当前的投资节奏。

从时间线来看，这一转变正在加速。2025年底，超大规模云厂商开始发行债券；进入2026年，债务与股权融资双双提速。

谷歌已将年度股票回购从逾600亿美元削减至零，并于2026年第二季度增发500亿美元股票，合计为AI基础设施建设腾挪出逾1100亿美元资金，但代价是股东开始承受稀释——该公司过去十年曾将流通股数量压缩13%，如今这一趋势正在逆转。

大摩数据显示，超大规模云厂商表内债务与租赁负债合计已升至7700亿美元。其中，超大规模云厂商在投资级非金融企业债券市场的发行占比，已从2025年的2%跃升至2026年迄今的19%，债务融资对AI资本开支的支撑作用日益凸显。

表外"暗债"：3.1万亿承诺的真实风险

在表内债务之外，更大规模的风险潜伏于表外。

大摩报告揭示，超大规模云厂商通过向供应商和数据中心开发商提供租赁担保、采购承诺及各类信用支持，使后者得以在云厂商尚未付款、尚未确认负债之前，便完成融资并启动建设。

具体而言，超大规模云厂商（及英伟达）已承诺的尚未开始执行的租赁付款总额达 1.1 万亿美元（未折现），其中微软 3290 亿美元、甲骨文 2610 亿美元、Meta 2790 亿美元、亚马逊 1370 亿美元、谷歌 850 亿美元。

与此同时，英伟达、博通与超大规模云厂商合计披露的采购承诺已达 1.7 万亿美元，谷歌一家即占 7070 亿美元。

大摩认为，这些结构的核心逻辑在于：投资级云厂商的信用背书，使特殊目的载体（SPV）得以从私募信贷市场以较低成本融资，建设完成后再由云厂商承租。

然而，该行也警告，这些合同在供需关系正常化之前具有战略价值，一旦供需提前平衡，企业可能面临为过剩产能买单或被迫重新谈判的风险。

会计迷雾：资本开支被低估，自由现金流被高估

大摩报告特别指出，当前的会计处理方式使AI基础设施建设的真实财务负担难以被投资者准确识别。

最典型的案例来自微软。上一季度，微软宣布将数据中心使用寿命从15年延长至25年，由此导致大量数据中心租赁从融资租赁重新分类为经营租赁。

由于微软在计算自由现金流时纳入融资租赁资本开支、但剔除经营租赁，这一会计估计变更将使其资本开支数字看起来更低、自由现金流看起来更高——但经济实质并未改变，租赁仍然类似于以债务融资建设数据中心。

SPV结构同样制造了会计盲区。Meta与谷歌均披露，其数据中心SPV在建设期间不予并表，理由是两家公司均认定自身并非SPV的"主要受益人"——即不具备主导SPV最重要经济活动的权力。

大摩称，这一判断并非一成不变，随着提供剩余价值支持的可能性上升，并表结论可能随时改变，进而影响报告杠杆率与资产负债表呈现。

新兴融资工具：客户预付款与芯片厂商"借表"

随着传统融资渠道趋于饱和，更具创意的融资结构正在涌现。

甲骨文率先引入客户预付款作为资本开支融资来源。最新季度，甲骨文披露收到46亿美元客户预付款用于资本开支。这类预付款在资产负债表上以递延收入列示，但其性质更接近债务融资——预付款收到时间早于收入确认超过一年，甲骨文须按其增量借款利率确认利息费用。目前甲骨文10年期与30年期债券隐含到期收益率分别为6.9%与7.9%，客户预付款的利息成本应与此相近。

芯片厂商则通过SPV结构直接为客户提供融资支持。博通与英伟达均已宣布设立芯片融资SPV，由SPV发行债券购入芯片后租赁给未获评级的AI实验室，两家公司分别提供剩余价值担保，以覆盖租约违约且芯片转售不足以偿还债券持有人的情形。博通宣布的芯片租赁融资工具可支持高达20吉瓦算力的资本开支，英伟达亦有类似结构的报道。这些安排使未获评级的AI实验室得以以接近投资级供应商的融资成本获取芯片。

大摩称，芯片厂商在向SPV出售芯片时，可能需要将收入在芯片销售与剩余价值担保之间进行分拆确认，担保负债应在销售时按公允价值计量，若担保最终无需履行，相关收益通常不计入营业收入。

大摩最终将问题归结为一个核心逻辑：随着每一轮新增承诺推高融资成本，新建AI基础设施的投资回报率必须能够覆盖不断上升的资本成本，否则整个建设逻辑将面临重新审视。该行认为，当前需重点关注以下几点：

• 其一，自由现金流数字的可比性已因会计处理差异而大打折扣，需穿透租赁分类与SPV结构还原真实资本开支；

• 其二，超大规模云厂商股票回购的持续削减与潜在增发，将对每股收益产生实质性稀释影响；

• 其三，超大规模云厂商在投资级债券市场的供给占比已从2%跃升至19%，信用利差走阔的压力正在积聚；

• 其四，3.1万亿美元的表外承诺一旦触发并表条件或供需逆转，将对相关公司的报告杠杆率产生重大冲击。

这场AI基础设施的融资扩张，已远远超出科技公司资产负债表所能承载的范畴，并正在以前所未有的速度重塑整个科技行业的资本结构。

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据CME集团FedWatch工具显示，市场预期美联储本月加息25个基点的概率已从一周前的37%大幅攀升至约67%，升幅近30个百分点。

这一预期转变折射出近期通胀压力持续高企、经济数据整体偏强的市场判断。纽约联储主席威廉姆斯周三发表讲话，对上述加息预期起到一定程度的降温作用，美债收益率周四小幅回落，债市暂获喘息。

然而，从整体格局来看，债券投资者面临的压力并未实质性缓解。油价持续站稳每桶90美元上方，美伊之间的地缘政治紧张局势进一步加剧通胀担忧，令央行维持紧缩立场的必要性依然突出。

加息概率骤升：通胀与地缘风险共同驱动

本月加息概率在短短一周内从37%跳升至67%，背后是多重因素叠加共振。油价持续高于每桶90美元，美伊紧张局势升级推动能源价格进一步承压，市场对通胀前景的担忧随之升温，强化了美联储需要继续收紧货币政策的预期。

与此同时，即将公布的关键经济数据也令市场保持高度警惕。周三公布的ADP就业数据低于预期，但市场更为关注的是周五将出炉的美国非农就业报告，以及9月11日的消费者价格指数（CPI）数据。

这两项数据将直接影响美联储的政策路径判断，也是当前加息预期能否进一步强化的关键变量。

威廉姆斯周三的表态为市场情绪提供了一定的边际支撑。他表示，长期债券收益率的上升反映的是经济基本面的稳健，而非单纯的通胀预期失控，并强调在作出利率决定之前，需要看到更多数据。

分析认为，这一表述被市场解读为联储并未急于锁定加息路径，为此前过度定价的加息预期提供了一定修正空间。

不过，威廉姆斯的讲话仅起到边际缓和作用，并未从根本上改变市场对加息的主流预期。下一位值得关注的联储官员是理事沃勒，他将于周四发表讲话。沃勒曾于7月表示，近期可能需要进一步加息，其最新表态或将对市场预期产生新的影响。

另外，值得注意的是，油价高位运行、通胀预期黏性较强，加之美联储加息概率仍维持在高位，债券投资者面临的不确定性依然显著。

沃勒讲话之后，周五非农数据及随后的CPI报告，将是检验当前加息预期是否具有持续性的重要试金石，也将在很大程度上决定债市下一阶段的走向。

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韩国电力公社（KEPCO）已向三星电子和SK海力士提出方案，要求两家公司预付合计25万亿韩元（约181亿美元）的电费，覆盖未来五年用电需求。据电力公社及电力行业人士透露，三星电子被要求预付20万亿韩元，SK海力士为5万亿韩元。

此举背后，KEPCO意在为龙仁及湖南地区半导体产业集群的输电网络建设筹集资金，同时减少债券发行规模。这一方案若成行，将是KEPCO将既有预付电费机制从便民安排升级为大规模电网投资融资工具的重要转变。

KEPCO表示，公司已就该方案与包括三星电子和SK海力士在内的大型电力用户进行接触，但企业参与意愿、利率水平以及预付规模与期限均尚未最终确定。

KEPCO此次寻求预付资金，直接动因是半导体产业集群带来的庞大新增用电需求。龙仁集群提前竣工及新建湖南集群产生的额外电力需求估计高达20.6吉瓦，周边人工智能数据中心另需7.9吉瓦。KEPCO原定在2038年前投入72.8万亿韩元用于电网建设，但相关项目规模不断扩大，使其资金需求进一步上升。

财务压力亦构成KEPCO积极寻求替代融资的重要原因。今年上半年，KEPCO合并口径营业利润为4.91万亿韩元，但截至6月底债务规模已从去年底的205.6万亿韩元升至210.7万亿韩元，仅利息支出一项上半年便达2.1万亿韩元。此外，暂时上调KEPCO债券发行上限的特殊措施将于2027年底到期，2028年起发行限额将回归不超过资本金与准备金合计两倍的常规标准，这意味着KEPCO必须在债券融资之外开辟新的资金来源。

根据目前讨论中的方案，两家公司将在约一年内分批完成预付款项，KEPCO随后每月从余额中扣抵电费账单。对于余额处理，方案考虑的选项包括每半年支付利息或折抵未来电费账单。

方案审议中的利率高于两年期国债收益率，与两年期KEPCO债券收益率持平或略低。这一结构对双方均具吸引力：KEPCO的融资成本低于自行发行债券，而两家芯片企业则可获得高于国债的回报，同时将闲置资金付诸实用，并降低新工厂所需电网建设延期的风险。

25万亿韩元的预付规模接近KEPCO年度营收的四分之一——公司上半年营收为46.32万亿韩元。若该预付款在五年内均摊扣抵，自2027年起每年约有5万亿韩元电费从余额中抵扣，相当于预先锁定约5%年销售额的现金流。

值得注意的是，由于预付款须在实际供电时方可确认为收入，KEPCO的营收与利润不会因此立即提升。实质效果在于，KEPCO可将原本日后才能收取的电费提前用于电网建设，并相应压缩债券发行规模。

预付电费机制在韩国并非新事物。目前，客户可提前缴纳电费，KEPCO按持有时长支付利息。去年全年预付总额约为3900亿韩元，资金来源主要为政府机构。

KEPCO正在评估是否将这一原本定位于支付便利的机制，转变为面向大型电力用户的电网投资融资工具。此次25万亿韩元的提案，规模约为去年预付总量的64倍，标志着这一潜在转型的力度不容小觑。

上述测算以三星电子和SK海力士去年的实际用电支出为基准——三星电子为4.1万亿韩元，SK海力士为9000亿韩元——并以此推算未来五年（2027至2031年）的预付规模。

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据交易商消息，亚洲LNG现货价格于周三晚间升至每百万英热单位25.908美元，为2022年12月以来最高水平。本周累计涨幅超过5%，较战事爆发前价格已翻逾一倍。据央视新闻，特朗普表示，对伊朗的军事打击可能是短暂的，但同时警告称"我们随时准备再次出手"。

价格急涨正在波及亚洲消费端。巴基斯坦因报价过高而取消了一项紧急采购招标，电力短缺持续恶化。

美国与伊朗之间的敌对行动重新升级，打破此前数周中东地区相对平静的局面，并直接推动了本轮LNG价格上涨。

特朗普表示，此轮针对伊朗的打击行动可能持续时间不长，但措辞仍留有强硬余地。这一表态令市场对冲突进一步扩大的预期难以消散，对经由霍尔木兹海峡流通的能源供应构成持续威胁。

据彭博报道，战事爆发前，全球约五分之一的LNG供应经由霍尔木兹海峡输送。一旦该战略水道遭受干扰，对全球天然气贸易的冲击将难以估量。

本轮涨价已对亚洲部分经济体的能源预算形成明显冲击。LNG现货价格较战前水平翻逾一倍，令依赖现货采购的国家和企业成本压力骤增。

据彭博报道，巴基斯坦的处境严峻。该国因所收到的报价过于昂贵而被迫取消一项紧急LNG采购招标，导致电力短缺进一步加剧。

能源价格上涨的影响正逐步向终端传导。分析人士指出，更高的LNG价格可能进一步推高消费者的水电气账单，而当前各国已在同时应对中东冲突与俄乌战争双重供应冲击所带来的能源压力。

据彭博报道，对于财政空间有限、能源对外依存度较高的亚洲新兴经济体而言，持续攀升的LNG成本既影响民生，也对宏观经济稳定构成潜在风险。

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韩国总统府9月3日就美国商务部正在研拟的半导体关税方案作出回应，强调相关具体方案尚未最终确定，首尔将竭尽全力确保相关措施不损害韩国企业利益。

据悉，卢特尼克于当地时间2日在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时表示，将实施谨慎且具有针对性的半导体关税措施，把对美国半导体投资和关税挂钩。若在美国境内生产（半导体），将获关税豁免，否则就得为付出代价（关税）做好准备。

作为全球存储芯片领域的主导力量，三星电子与SK海力士将直接受到这一政策走向的影响。韩国总统府官员当天向记者表示，政府正密切跟踪美方动向，并将与华盛顿保持紧密沟通，以维护韩国半导体企业的利益。截至发稿，美国商务部尚未就半导体关税发布任何正式文件。

根据卢特尼克在CNBC《Squawk Box》节目中的表态，特朗普政府正在制定的半导体关税方案逻辑简明：若企业在美国生产芯片，则免征关税；若不在美国生产，则须为进入"全球最大市场"付出代价。他将这一方案描述为"有针对性且经过审慎考量的关税政策"，并称主要芯片制造商已提前获悉相关安排。

卢特尼克在采访中未透露具体税率或实施时间表。分析人士指出，这一"生产地点挂钩关税"模式延续了特朗普政府此前针对汽车、钢铁及铝等行业所采用的政策逻辑，即以美国市场准入作为杠杆，迫使跨国企业将产能迁移至美国本土。

韩国是全球半导体供应链的关键环节。三星电子目前正在得克萨斯州泰勒市推进大型晶圆厂建设，SK海力士亦已在美国建立先进封装设施。然而，上述投资能否在政策实施后迅速达到豁免门槛，目前仍存在不确定性。

半导体是韩国对美出口的核心品类之一。若美国对非本土生产的芯片加征关税，韩国企业将在出口成本与定价策略上承受显著压力。从更长远来看，这一政策也可能重塑全球半导体产能的地理分布，推高韩国本土晶圆厂的运营成本。

韩国贸易、工业和能源部已就关税问题与美方举行了多轮工作层磋商。总统府官员强调，当前首要任务是"防止局势向不利于韩国企业的方向发展"，暗示首尔可能寻求通过外交渠道争取豁免安排或过渡期。

此次总统府的表态，恰逢韩美经贸关系的敏感时期。分析人士认为，这一政策若最终落地，短期内可能加速三星电子与SK海力士扩大在美投资的决策进程，但韩国政府与产业界的谈判空间，将在很大程度上取决于美方最终确定的方案细节与实施节奏。

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9月2日，腾讯WorkBuddy举办首场生态大会，并正式上线开放平台，首批超过100家生态伙伴出现。

一边是通达信、广发证券、北森、帆软、微盟等原本就有自己软件入口的公司，另一边则站着Plaud、Rokid、影石、科大讯飞、安克等硬件厂商。

过去，用户要做数据分析、投研、报税或者人力资源管理，需要主动打开不同的软件。

Agent正在试图省掉这一步：用户只需要告诉WorkBuddy想做什么，至于背后应该找哪款软件、调用什么数据和工具，都可以交给Agent继续完成。

硬件厂商也在重新寻找自己的位置。眼镜、耳机、录音设备等产品天然掌握着现实世界里的声音和图像，但仅仅完成采集和转写已经不够。开放接口、接入Agent成为不少硬件厂商补上AI能力的一条路径。

腾讯瞄准的则是这两股变化汇合之后更大的入口。

腾讯云副总裁、腾讯CodeBuddy & WorkBuddy负责人刘毅在现场表示，希望把WorkBuddy打造成“面向Agent时代的操作系统”。

按照腾讯的设想，软件的数据和能力可以被WorkBuddy调用，眼镜、耳机、录音设备等硬件则通过开放接口接进来，成为连接用户和现实世界的通道。

接入的能力越多、通道越多，WorkBuddy就越有机会从一款办公Agent继续向新的工作入口靠近。

大家未必已经认定WorkBuddy会成为最后的入口，但在入口还没有定型的时候，谁也不想先缺席。

软件接能力，硬件接入口

软件和硬件进入WorkBuddy的方式并不一样。

对于软件厂商来说，腾讯此次开放了Buddy应用、Expert、Skill、Connector等不同能力。

软件厂商不需要把完整产品搬进WorkBuddy，可以把过去积累的数据、工具和行业经验拆出来，变成Agent能够调用的能力。

例如目前帆软的连接器和专家都已经进入WorkBuddy。如果用户想做商品、电商或者库存分析，WorkBuddy可以先调用帆软的专家，再通过连接器读取BI中的数据，最后直接生成一份完整的分析报告。

原本需要用户进入BI软件完成的一部分操作，被折叠进了一次Agent任务。

云账房拆得更加彻底。过去开票、报税等工作需要用户进入财税SaaS完成，现在云账房开始把这些能力拆成一个个Skill。

例如用户告诉WorkBuddy需要开票，WorkBuddy负责理解需求，再调用背后的财税能力继续完成任务。

硬件厂商则更像是通道的角色。智能眼镜、麦克风、耳机和录音设备负责把物理世界的信息收进来，WorkBuddy负责后面的理解、规划和执行。

影石Insta360会议产品线负责人罗冠荣向全天候科技表示，设备需要做的是把声音“听清和听对”，再将有效信息输入WorkBuddy。

另一位硬件厂商人士也坦言，从目前的接入来看，硬件主要还是充当数据入口，真正后台的处理仍然交给腾讯这样的AI公司。如果只做入口，这件事情本身的技术难度并不大。

这也是此次首批硬件伙伴大量集中在眼镜、录音设备、耳机和麦克风的原因。它们天然掌握着会议、采访等真实世界的信息，但过去这些信息通常停在记录和转写。

Agent提供了继续往下走的可能。

Plaud此前已经可以生成会议纪要，但Plaud合伙人、亚太区业务负责人孙弛认为，用户最终需要的是“可交付的执行结果”，因此与Agent平台合作是一件自然的事情。

值得注意的是，Plaud也没有把自己完全押给WorkBuddy。

孙弛表示，公司仍会保持生态开放，未来大概率还会继续选择不同的Agent和模型，WorkBuddy是目前双方结合最充分的“第一站”。

不愿错过WorkBuddy这个入口是软硬件参与方的共识。

微盟技术副总裁肖锋更是直言WorkBuddy这个入口“是一定要去占的”，因为它有机会成为未来To B的超级入口。

软件厂商更期待的还是增量。

如果WorkBuddy只能让原有用户换个地方打开微盟，对软件厂商的意义并不大。肖锋更看重的是，这个新的入口最终能不能带来新的用户。

在这个过程中，帆软已经尝到了一点流量。据帆软战略副总裁沈涛介绍，公司目前在WorkBuddy上架了9个专家，已经产生上万次调用，这一数据甚至超过了帆软自己的预期。

在AI办公入口还没有定型之前，先进去占一个位置，已经成为不少软硬件厂商共同的选择。

接进来，不等于全部交出来

但真正接入WorkBuddy之后，软件厂商很快遇到了另一个问题：到底应该把多少能力交给Agent。

以北森为例，对于查询HR数据等助手类需求，北森可以直接接入WorkBuddy。但涉及招聘、人才管理等更深的专家能力时，情况就复杂得多。

北森副总裁王瑶表示，公司在人力资源领域积累多年的Know-how，本身就是核心竞争力。如果把专家类Skill直接放在本地，“就相当于我们被蒸馏掉了”，这些能力可能逐渐变成所有人都能拥有的东西。

如此背景下，目前北森更倾向于把专家能力留在自己的云端，再由WorkBuddy调用。围绕安全、数据和后续迭代方式，双方还需要继续探索。

这种边界背后是传统软件公司普遍需要面对的一层顾虑。

开放得太浅，Agent能够完成的事情有限；开放得越深，原本属于软件公司的入口、用户关系乃至最核心的行业Know-how，也可能越来越多地退到Agent背后。

这种距离已经出现在实际产品中。 全天候科技在实际体验中发现，部分金融终端虽然已经接入WorkBuddy，但用户在WorkBuddy中能够使用的能力与直接使用原软件仍然存在明显差距。例如部分数据已经可以查询和调用，但一些批量获取、深度处理等原软件具备的能力，目前并没有完整开放给WorkBuddy。

这让软件厂商在Agent时代处在一个微妙的位置：一边担心错过新的入口，一边又需要守住最核心的能力。

对于开放能力的问题，腾讯WorkBuddy开放生态负责人林佐露向全天候科技表示，腾讯并不认为合作伙伴需要把所有场景和能力都搬进WorkBuddy。每家软件厂商都会判断哪些能力适合通过自然语言和Agent完成，哪些仍然应该留在独立客户端和网站中。

“用户进入Buddy应用需要完成绑定和授权，软件厂商与用户之间原有的关系仍然存在。过去连接用户的地方可能是浏览器或者小程序，现在又增加了WorkBuddy。”林佐露指出。

另据一位腾讯云内部人士向全天候科技坦承，目前整个生态才刚刚开始，无论是能力调用还是产品体验都还有不少需要优化的地方。按照内部目前的进度，预计到今年10月左右，一批生态能力会迎来比较明显的优化。

首批超过100家伙伴目前更多解决了“有没有接进来”的问题，接下来更难的是“到底能接多深”。

先抢用户，再谈怎么分钱

从商业模式情况来看，目前WorkBuddy和硬件厂商之间的账相对简单。

优篮子表示，硬件厂商还是赚硬件的钱，WorkBuddy的订阅收入归WorkBuddy，双方暂时不会参与对方的收入分成。

腾讯WorkBuddy产品专家汪晟杰也表示，软件产生的Token费用仍然由用户向WorkBuddy支付，“用多少付多少”。

对于不少硬件厂商来说，现阶段接入WorkBuddy更直接的价值，还是给原来的产品补上AI能力。

但软件厂商的账要复杂得多。如果WorkBuddy逐渐成为新的办公入口，软件公司可能得到新的用户，过去按照账号、席位收费的生意也可能随之发生变化。

这也是软件方和Workbuddy目前还未真正触及的核心问题。

北森副总裁王瑶表示，目前双方还没有具体讨论分成问题。

在王瑶看来，最大的变量仍然是用户。

“如果用户都拿脚投票了，你说你的分成多么性感，我觉得没有什么用。”

北森现在更关心的是过去To B软件依赖销售和地推获客，进入WorkBuddy之后，能不能出现新的获客和引流方式。

沈涛也坦承，现在WorkBuddy以及其他大厂的办公Agent仍处于教育用户的阶段。帆软内部此前甚至讨论过要不要给接入WorkBuddy的产品定价，最后还是决定先免费。

“正儿八经谈付费的时候是第二阶段的事情。”沈涛指出。

这也是腾讯做平台业务相当熟悉的一套逻辑。

当一个产品有足够多的人使用，用户规模起来以后，各个行业的开发者和企业才有意愿继续投入，把数据、Skill和专业能力放进WorkBuddy。

这正是典型的网络效应。用户越多，软件、开发者和硬件厂商越愿意进入；能够调用的数据、Skill和设备越多，WorkBuddy能够完成的任务又会继续增加，反过来提高用户留下来的理由。

这套逻辑在互联网时代已经反复出现。只是在Agent时代，平台往前走了一步。

过去的平台更多承担分发功能，用户找到软件以后，仍然需要进入软件自己的界面完成操作。

Agent开始直接参与任务交付。用户提出一个需求后，WorkBuddy可以继续调用背后的软件、数据和Skill，把工作一路往下推进。

软件原来的收费单位也可能随之改变。云账房COO王倩认为，过去SaaS卖的是一年多少账号、多少席位；Agent出现以后，软件的收费单位可能进一步变成一张发票、一个账套，甚至最终交付的结果。例如AI会计师自动处理了多少账套，并且结果正确之后再收费。

但这套网络效应能不能真正跑起来，还有一个现实问题：这些软件和硬件厂商并不只接WorkBuddy。

Plaud已经明确表示未来仍会保持开放；Rokid本身也支持多个大模型和智能体。对于北森、帆软这类软件公司来说，同时进入多个平台更是常见选择。

MCP等标准协议还在继续降低接入不同Agent的成本。今天可以接WorkBuddy，明天同样可以接其他Agent。

因此，100家还是200家合作伙伴本身很难构成长久优势，真正拉开差距的是用户最终愿意把多少任务留在这里。

这也是WorkBuddy这轮生态扩张真正需要观察的地方：伙伴数量扩大了入口的覆盖面；当这些伙伴持续交出更深的能力，用户又愿意把更多工作交给WorkBuddy，网络效应才真正开始形成。

到了那时，腾讯口中的“Agent时代操作系统”，才会真正有一个生态的样子。

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据追风交易台，巴克莱最新研究报告指出，随着数据中心在美国各地遭遇日益强烈的社区抵制、许可审批延误和监管碎片化，"许可"正在成为AI基础设施扩张的下一个核心瓶颈，其影响程度可能不亚于算力短缺或电力供应不足。

盖洛普今年3月的民调显示，71%的美国受访者表示反对在其社区附近建设数据中心，这一比例甚至高于反对建设核电站的53%。反对情绪跨越党派，共和党人、独立人士和民主党人均有多数持反对立场，且据Politico更近期的调查，这一情绪还在持续恶化。巴克莱认为，今日的政治与许可决策将直接影响本十年后半段的AI算力供给，若许可挑战和社区阻力持续拖慢超大规模数据中心的部署，稀缺的算力资源将变得更加珍贵。

特朗普政府虽将AI基础设施定位为经济与国家安全战略资产，并通过联邦土地开放、输电扩张、电力市场改革和核能部署等多项政策工具积极推进，但许多最关键的决策权仍分散在地方层面，联邦影响力受到美国公用事业、许可和监管体系高度碎片化的制约。

反对声浪广泛且跨越党派

数据中心的政治化趋势正在成为AI建设浪潮的重大风险。巴克莱报告援引盖洛普调查数据指出，反对者的顾虑并非集中于单一议题，而是涵盖电力消耗（18%）、水资源使用（18%）、生活质量影响（22%）、电费上涨（20%）、环境污染（16%）、就业冲击（14%）以及对AI技术本身的担忧（14%）。

这种广泛的反对情绪折射出一种更深层的社会认知：地方社区承担了成本，而收益却流向了别处。在部分项目中，保密协议和有限的公开披露进一步加剧了社区对透明度的不信任。与此同时，公众对AI技术、隐私安全和大型科技公司社会影响力的整体疑虑，也在强化这种抵触情绪。

政治敏感性已引发实质性政策反应。全国共和党参议员委员会近期警告AI企业，数据中心引发的民众反对可能危及俄亥俄州关键参议院席位。德克萨斯州长Greg Abbott要求州公用事业监管机构和电网运营商在推进互联互通程序前审查数据中心项目；宾夕法尼亚州长Josh Shapiro发布行政令，要求开发商在许可申请审查前须满足州基础设施标准并获得地方批准；纽约州长Kathy Hochul于2026年7月发布行政令，建立全美首个针对超大规模数据中心新建项目的全州暂停令；弗吉尼亚州——全球最大数据中心市场——州长Abigail Spanberger则要求数据中心为专属服务其设施的输电基础设施买单，而非将成本转嫁给其他用电用户。

电费上涨成为最具政治杀伤力的议题

在所有争议中，电力可负担性已成为政治敏感度最高的核心问题。2026年第一季度，美国住宅平均电价较2024年同期上涨12%，在数据中心高速扩张的地区涨幅更为显著，其中华盛顿州上涨24%，弗吉尼亚州和宾夕法尼亚州均上涨17%，俄亥俄州、路易斯安那州和伊利诺伊州均上涨14%。

巴克莱指出，这些涨幅不能完全归因于超大规模数据中心的扩张，相当部分反映的是电网基础设施多年投资不足以及应对极端天气的电网加固支出。然而，数据中心需求的快速增长确实使公用事业公司和监管机构在平衡可靠性、可负担性与投资激励之间面临更大压力。

报告同时对"数据中心可通过扩大用电基数摊薄固定成本、从而降低电价"的论断持怀疑态度。这一逻辑成立的前提是现有发电和输电容量存在充足冗余，而在大多数AI数据中心所在地区，这一前提并不成立。数据中心的冷却需求往往在夏季达到峰值，恰好与电网因空调负荷而承压最重的时段高度重叠，因此满足增量需求通常需要新建可调度发电设施和输电升级，而非利用现有闲置容量。

监管版图碎片化，地方与州级博弈加剧

巴克莱将美国各州的数据中心治理模式归纳为六类，揭示出一幅日益复杂的监管地图。

在州级主导预先占领模式下，西弗吉尼亚州于2025年通过《电力生产与消耗法》，限制地方政府对符合条件的高影响力数据中心的监管权，将主要审批权上移至州级，并配套税收优惠和微电网认证项目。

在直接州级监管模式下，纽约州的全州暂停令是目前最典型的案例，但缅因州议会通过的类似暂停令遭州长Janet Mills否决，明尼苏达、新罕布什尔、俄克拉荷马和南达科他州的类似提案均未能推进。在混合州地方监管模式下，德克萨斯、俄亥俄和宾夕法尼亚州的地方政府保留主要分区权，但州级机构通过电网规划、互联互通要求和用电方保护政策日益影响项目走向。

这种碎片化格局意味着许可风险正变得高度地域化，监管地理已成为项目选址、开发时间表和AI基础设施部署节奏的重要变量。

联邦政府影响力有限，关键决策权仍在地方

特朗普政府持续将AI基础设施定性为战略经济和国家安全要务。白宫2025年7月发布的《AI行动计划》将AI领导力列为经济与国家安全双重要务，并专设一个支柱推进AI基础设施加速部署。特朗普本人在Truth Social上表示"绝不希望美国人因数据中心而支付更高电费"，并推动超大规模运营商、公用事业公司和州级官员签署《用电方保护承诺》，要求数据中心开发商自行建设、引入或购买所需电力，并承担全部相关基础设施成本。然而，该承诺属于自愿性质，既无约束力，也未涉及水资源、土地使用、排放、噪音和社区影响等驱动地方反对的核心议题。

在联邦土地利用方面，美国能源部已识别出多个潜在AI基础设施选址，包括俄亥俄州最高8吉瓦算力容量的PORTS-Pike技术园区（由SoftBank、OpenAI、Nvidia和AEP Ohio联合参与）、肯塔基州超过1.2吉瓦的前帕迪尤卡气体扩散厂选址（由Brookfield和NextEra Energy主导），以及南卡罗来纳州萨凡纳河选址的1吉瓦项目（由Amentum承接）。

然而，联邦影响力受到美国公用事业和监管体系高度分散化的根本制约。输电投资、互联互通规则、成本分摊、可靠性标准和用电方保护等最关键决策，仍由区域电力市场和州级监管程序主导。FERC虽推进了Order 1920（长期区域输电规划）和Order 2023（互联互通改革）等举措，但一个真正意义上的全国输电网络建设，仍需解决跨越多个州、多个公用事业领地和多个监管辖区的复杂利益协调问题。

超大规模运营商的社区公关攻势能否奏效

面对日益高涨的社区阻力，微软、亚马逊、谷歌、Meta、OpenAI等超大规模运营商正加大社区公关投入，试图以经济利益换取社会许可。微软推出"社区优先AI基础设施"计划，承诺不增加现有用户电费、最小化水资源消耗并补充超额用水、创造本地就业、扩大地方税收，以及投资AI教育和数字技能培训。Meta在路易斯安那州的Hyperion园区配套大规模电力基础设施投资，预计为Entergy Louisiana用户节省约27亿美元电费；PORTS-Pike园区发起方承诺出资约42亿美元用于电网和输电升级。

然而，巴克莱认为，许多驱动地方反对的问题属于结构性而非声誉性问题。即便超大规模运营商做出可信的电网升级和减排承诺，美国许多地区的电价仍可能因与其行为无直接关联的原因持续上涨。水资源争议涉及直接用水、间接上游用水和电力部门排放之间的多维权衡，远比表面看起来复杂。在当前AI军备竞赛环境下，"快速获取电力"的优先级已压倒成本和排放控制，这使行业难以向外界展示其长期可持续发展目标的实质进展。

自备电力与新兴解决方案：缓解而非根治

面对许可和电网瓶颈，自备电力（Bring-Your-Own-Power，BYOP）和电力即服务（Power-as-a-Service，PaaS）模式正获得越来越多关注。通过自建专属发电设施，开发商可减少对输电升级和漫长互联互通排队的依赖，同时降低将电网升级成本转嫁给其他用电方的风险。在AI算力竞赛中，部署速度的价值已超越电力成本本身——单吉瓦AI算力每年可支撑数百亿美元营收，延迟部署的代价极为高昂。

然而，巴克莱强调，自备电力并非万能解药。超大规模运营商通常仍倾向于在条件允许时接入电网，因为电网的规模经济和多元供应组合更有利于实现关键任务负载所要求的"五个九"（99.999%）可靠性。大多数自备电力方案高度依赖天然气发电和配套管道基础设施，在经济上难以达到同等可靠性水平。此外，自备电力项目同样面临空气许可、管道容量、燃料供应协议和社区接受度等风险——xAI孟菲斯设施引发的争议即为典型案例。

从更长远的视角看，算力效率提升、先进能源技术（包括小型模块化核反应堆）、分布式计算架构乃至太空数据中心，正被视为缓解地面基础设施约束的潜在路径。但巴克莱指出，大多数先进核能技术距离商业规模部署仍需数年时间，难以缓解行业近期面临的电力和互联互通压力。数据中心可以迁移，但瓶颈往往如影随形——这或许是当前AI基础设施扩张困局最精准的注脚。

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周三，英伟达与全球最大数据中心托管商Equinix及AI推理平台公司Together AI达成合作，联合为企业客户提供开放模型推理服务，补上从模型训练到推理部署的最后一环。

按照三方分工，Equinix提供数据中心托管，Together AI提供推理平台，英伟达提供GPU及软件栈。三方把硬件、软件与托管能力打包，直接切入企业级AI应用的推理环节。

这一合作是英伟达在推理侧生态的关键补位。公司此前在训练侧已建立起领先地位，如今借开放模型推理向企业客户延伸，进一步拓宽其算力生态的覆盖面。

对Equinix而言，此次合作同样意味着它在万亿美元级的AI数据中心建设热潮中，找到了企业级开放模型推理这一差异化切入点。

三方分工：托管、平台与算力的组合

在此次合作中，Equinix负责数据中心托管，Together AI提供推理平台，英伟达提供GPU及软件栈。

在万亿美元级的AI数据中心建设热潮中，Equinix作为全球最大数据中心托管商，通过与英伟达和Together AI的绑定，将自身定位聚焦于企业级开放模型推理这一细分领域，成为这轮合作中同样受关注的受益方。

三方合作的核心目标，是帮助企业客户运行开放模型的推理工作负载，而非将算力局限于少数头部模型厂商。

英伟达押注开放模型的逻辑清晰。首席执行官黄仁勋近期发表公开文章阐述开源AI的重要性，获得几乎所有主要AI公司联署。在其看来，AI模型和应用是英伟达GPU的互补品，开源模型的繁荣意味着更准确、更广泛的算力需求。

推理收入已超训练，英伟达补上闭环

据英伟达投资者会议透露，约18个月前，英伟达的训练与推理收入大致各占一半；如今推理收入已超过训练，且这一差距预计将继续扩大。

与此同时，新兴云服务商贡献的AI计算基础设施收入已超过50%，增长动力正从传统超大规模云厂商向更广泛的AI算力生态扩散。

在训练与架构侧，英伟达此前已密集落子。

通过技术许可协议引进Groq核心团队及其 LPU 技术，并计划在下一代Vera Rubin 架构（Groq 3 LPX） 中深度融合 LPU；拟以129亿美元收购开源AI平台Hugging Face。

此次联手Equinix与Together AI，则是英伟达把布局延伸至推理侧的关键一步，使其算力生态覆盖从模型训练到推理部署的完整链条。

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