欧洲斯托克600指数周二收涨0.88%，报641.73点，刷新上周四所创的收盘纪录高位，二季度累计涨10.05%，为2020年10月以来最强劲的季度表现。主要欧洲经济体的股指中，西班牙Ibex 35指数与意大利富时MIB指数同样录得逾五年最大单季涨幅。受AI交易再度升温提振，科技板块周二收涨2.5%领涨，带动大盘突破近期承压的640点关键水平。

美伊停火协议达成后，油价回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解，并推动市场资金从防御性板块向周期性板块轮动。与此同时，市场注意力正逐步转向即将到来的二季度业绩季。据彭博报道，德意志银行策略师预计欧洲企业盈利将增长14%，比市场普遍预期高出2个百分点。

斯托克600指数的各板块中，科技板块二季度累计涨幅超30%，创2001年10月以来最大季度涨幅，成为本轮行情最核心的驱动力量。周二单日，该板块收涨逾2.5%，在各板块中表现最为突出。

成分股方面，荷兰上市的欧洲最高市值芯片股ASML周二收涨约6.8%，德国芯片股英飞凌涨近4.4%，法国上市的芯片制造商STMicroelectronics涨1.4%。在季度业绩电话会议上重申需求趋势强劲后，AI基础设施设备商Siemens Energy涨5.6%。

而软件股逆市下挫，德国SAP跌约1.9%，法国Capgemini跌2.9%。

J O Hambro Capital Management投资组合经理Rob Lancastle指出，欧洲市场的吸引力在于估值相对合理："你不需要为经济增长支付过高溢价……与美国科技股或亚洲半导体股相比，欧洲公司创造了相当多的价值投资机会。在世界其他地方，你往往要付出更多，同时承担更大的盈利下行风险。"

今年上半年，科技板块累计涨逾25%，继续在斯托克600各板块中领跑，表现亦有望超越同期华尔街科技板块。

美伊停火协议是二季度行情的另一重要驱动因素。停火落地后，油价显著回落，能源板块二季度累跌超10%。然而从上半年整体来看，受2月末美以伊冲突爆发、霍尔木兹海峡航运受阻推动油价大幅上行影响，油气板块上半年仍累涨逾20%。

同一逻辑下，工业金属因供应担忧上涨，基础资源板块上半年涨逾16%。旅游板块一季度受中东冲突影响大跌，随着地缘政治局势缓和，二季度反弹近20%，为2023年1月以来最大季度涨幅；6月单月涨幅亦超7%，领跑各板块。银行板块二季度累涨逾20%，6月单月涨逾6%。

值得关注的是，霍尔木兹海峡封锁期间对零部件供应的冲击持续压制汽车行业，汽车板块上半年累跌近20%，是今年内表现最差的欧股板块。

尽管本季度涨势亮眼，市场对欧股前景的判断仍存在分歧。

Capital.com高级金融市场分析师Kyle Rodda在报告中表示，当前市场乐观情绪受到"美伊和谈传出积极信号以及季末交易活动"推动，但他同时警示："这轮价格走势究竟只是噪音还是信号，未来几天甚至几周内会更清楚。这将取决于地缘政治风险、美国利率不确定性以及盈利前景之间的平衡。"

本周欧洲央行正在举行年度央行论坛，政策制定者警告油价冲击将在经济中持续发酵。据LSEG数据，交易员目前预计欧洲利率年内还将再上调25个基点，利率路径的不确定性将成为下半年行情的重要观察变量。

个股层面，法国生物制药公司Abivax周二大涨逾38%，创一年来最佳单日表现，此前该公司公布的临床试验结果缓解了投资者对其核心实验药物obefazimod潜在癌症副作用的疑虑。客户服务公司Teleperformance则下跌11.5%，受美国同业Concentrix下调盈利预测拖累。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美东时间30日周二，Anthropic正式发布全新中端模型Claude Sonnet 5，定位为兼顾性能、成本与智能体执行能力的新一代主力模型，并将其设为Claude平台默认模型，面向免费及付费用户全面开放。

Anthropic表示，Claude Sonnet 5是公司“迄今智能体能力最强的Sonnet模型”，能够完成浏览网页、编写代码、制定计划、多步骤办公等复杂任务，同时，价格仅为旗舰模型的六成，在最近两个月的价格优惠期，定价只有旗舰模型的四成，希望成为企业部署AI智能体最具成本效益的选择。

分析认为，随着Anthropic、OpenAI、谷歌等厂商纷纷将竞争重点从聊天机器人转向AI智能体，未来企业采购AI模型时，关注点正从“模型智商”转向“完成真实工作的能力”。Claude Sonnet 5正是Anthropic希望抢占这一市场的重要产品。

Sonnet 5：瞄准智能体时代的主力模型

Anthropic此次没有首先推出新的旗舰模型Opus，而是先升级最受企业欢迎的Sonnet系列。

Anthropic表示，Claude Sonnet 5主要针对三类应用进行了优化：

• AI智能体自动执行复杂任务；
• 软件开发与代码生成；
• 日常知识工作和专业办公。

Anthropic称，新模型能够更长时间保持任务连续性，在多步骤推理过程中减少偏离目标的问题，并进一步强化与各种工具之间的协同能力，包括浏览器、代码环境以及企业软件。

公司表示，Sonnet 5目前已经成为Claude平台新的默认模型，向Free、Pro、Max、Team以及Enterprise全部用户开放，同时也可通过API调用，并登陆亚马逊Bedrock、谷歌Vertex AI等云平台。

最大卖点不是性能，而是“更便宜”

Anthropic此次不仅强调Sonnet 5的能力，更将价格作为核心卖点。它是Anthropic目前智能体能力最强、同时最具性价比的主力模型之一。

Anthropic称，截至今年8月31日，Claude Sonnet 5的API定价为2美元/百万输入token、10美元/百万输出token，8月31日过后，定价将分别升至3美元和15美元。

相比旗舰模型Claude Opus 4.8的每百万输入和输出token收费5美元和25美元，在以上截至8月末的两个月“优惠期”内，Sonnet 5的价格要便宜约60%。

Anthropic介绍，Sonnet 5在大量智能体任务上的表现已经接近Opus 4.8，但开发者可以根据任务复杂度，在Sonnet 5与Opus 4.8之间选择不同的推理成本与性能组合。

科技媒体指出，Anthropic此次推出Sonnet 5，本质上是为企业提供一种“更便宜的智能体运行方案”，帮助企业以更低成本部署自动化流程，而不是一味追求最强模型。

还有媒体认为，在越来越多企业开始部署AI员工、自动客服和自动编程系统的背景下，价格已经成为智能体商业化的重要竞争维度。Sonnet 5以接近旗舰模型的能力、约四成的成本切入市场，将进一步加剧OpenAI、谷歌与Anthropic之间围绕企业智能体市场的价格竞争。

智能体能力继续升级，可自主浏览、规划、执行任务

此次发布最大的技术主题依旧是智能体。

Anthropic表示，Sonnet 5能够执行：浏览互联网收集资料；制定多步骤计划；自动完成复杂办公流程；编写、修改和调试代码；与外部工具持续交互完成任务。

该司称，新模型能够在更长时间任务中保持一致性，减少上下文漂移，提高复杂流程执行成功率。

媒体认为，这意味着Claude已经不仅是聊天机器人，而越来越接近能够代替员工完成工作的AI智能体。企业未来更希望把模型作为“数字员工”部署，而不是单纯回答问题。

还有媒体指出，Sonnet 5的重要意义在于进一步强化了Anthropic过去一年持续推动的智能体战略，使Claude越来越适合软件开发、DevOps以及企业自动化工作流。

安全仍是Anthropic重点强调方向

Anthropic继续强调其长期坚持的安全路线。

该司表示，Sonnet 5在保持智能体能力提升的同时，也进行了新的安全优化，包括降低危险内容生成风险、加强模型对复杂任务中的行为约束，并延续Claude一贯的可控性设计。

媒体指出，这也是Anthropic近期产品布局的重要逻辑。

此前，Anthropic能力最强的Mythos、Fable等模型由于涉及更高等级网络安全风险，一度受到美国政府更严格限制；相比之下，Sonnet 5则定位为可以广泛商用的安全版本，既具备接近旗舰模型的能力，又更适合企业大规模部署。

AI模型竞争全面进入“智能体价格战”

Sonnet 5发布，也意味着AI行业竞争进入新阶段。

近几周，OpenAI发布GPT-5.6预览版，Anthropic推出Claude Sonnet 5，谷歌持续强化Gemini智能体能力。这显示，几家头部公司的竞争重点已经从模型排行榜，逐渐转向智能体生态。

业内人士认为，未来企业采购AI模型时，将更加关注几个关键指标：

• 完成真实工作的成功率；
• 是否能够持续自主执行复杂任务；
• 推理成本；
• 与企业软件及工具生态的集成能力。

对于Anthropic而言，Sonnet 5并非旗舰模型，却可能成为公司商业化最重要的一款产品。随着越来越多企业开始部署AI智能体，价格更低、性能接近旗舰的Sonnet 5，有望承担Claude生态的大部分实际调用量，并帮助Anthropic进一步扩大企业市场份额。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

彭博宏观策略师Simon White最新撰文指出，美国杠杆及反向杠杆股票ETF总资产规模已逼近2000亿美元，部分交易日仅再平衡所带来的买卖需求便高达500亿美元以上，创下历史新高。即使以迷你标普500指数期货的日均成交量进行标准化衡量，再平衡资金流占市场交易量的比例同样处于历史峰值，意味着这一力量的增长速度已经超过了整体市场流动性的扩张。

White认为，杠杆ETF天然具有"做空Gamma"属性：上涨时不得不继续买入、下跌时又被迫卖出，其交易行为会顺着市场方向进一步推高波动。这不仅可能解释近期美股Gamma更频繁、更深度跌入负值区间的现象，也意味着杠杆ETF正逐渐演变为影响市场稳定性的结构性因素。

规模逼近2000亿美元，再平衡资金创历史新高

杠杆ETF并非新产品，已有近二十年的发展历史，但真正的爆发式增长发生在近几年。

根据彭博统计，目前美国市场所有杠杆及反向杠杆股票ETF的总市值已接近2000亿美元，创历史新高。其中，资金最集中的产品主要围绕科技成长板块，包括三倍做多半导体ETF、三倍做多美光科技ETF、三倍做多科技股ETF，以及两倍做多SanDisk和特斯拉等产品，显示投资者对科技和AI相关资产的杠杆需求持续升温。

相比普通ETF，杠杆ETF除了需要应对申购赎回、指数调整等常规再平衡需求外，还必须每日维持既定杠杆倍数，因此无论市场如何波动，都需要持续调整持仓。

这也决定了其交易具有天然的顺周期特征。

对于做多杠杆ETF而言，股市上涨后，由于基金净值增加，实际杠杆率会下降，基金必须继续买入标的资产才能恢复目标杠杆；反之，当市场下跌时，则需要卖出资产降低风险敞口。反向杠杆ETF虽然方向相反，但同样需要在价格波动后进行机械性的再平衡交易。

"做空Gamma"属性放大市场波动

正是这种机械性的再平衡机制，使杠杆ETF在市场结构上类似于长期持有"做空Gamma"头寸。

所谓做空Gamma，是指持仓者需要随着市场走势不断追涨杀跌，而不是逆势交易，因此会进一步放大价格波动。当市场上涨时，被迫继续买入；市场下跌时，则不得不继续卖出，使原本的行情被进一步强化。

White指出，这一机制有助于解释近期市场Gamma值更快、更深跌入负值区间的现象，而杠杆ETF正是背后的重要推动力量之一。

更值得关注的是，这些再平衡交易通常集中发生在收盘前最后几分钟执行，因此对尾盘流动性和价格波动的影响尤为明显。当市场本身流动性不足时，大规模的集中买卖甚至可能进一步放大尾盘行情。

White进一步指出，即使剔除市场整体成交量增长因素，以迷你标普500指数期货成交量作为标准化指标衡量，杠杆ETF再平衡资金流的重要性同样处于历史最高水平。这意味着，其对市场的影响已不仅体现在绝对规模扩大，更在于其对整体市场结构的渗透速度持续加快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，国际货币基金组织（IMF）货币与资本市场部主任Tobias Adrian表示，当前AI相关股票估值未必已经形成泡沫，真正值得金融监管者警惕的是，全球大型科技公司正通过越来越多的中长期债务融资，大举投入更新速度极快的AI基础设施，这种资产与负债期限错配，才是未来金融稳定风险的潜在源头。

Adrian周二在欧洲央行葡萄牙辛特拉（Sintra）年度论坛上表示，只要AI业务盈利持续增长，这一模式仍可维持；但一旦未来AI盈利低于市场预期，企业偿债能力可能迅速承压，而这才是真正需要关注的问题。

这一表态也回应了近期市场关于"AI泡沫"的讨论。此前，国际清算银行（BIS）刚刚将AI列为威胁全球金融稳定的四大风险之一，欧洲央行执行委员会委员Isabel Schnabel也在论坛开场时提出，市场正在讨论是否存在由AI驱动的金融泡沫。

IMF：估值没有想象中危险

Adrian认为，目前市场表现与传统泡沫仍存在明显区别。

他表示，衡量股票是否存在泡沫，核心仍要看估值与盈利是否脱节，而最近一轮市场调整已经缓解了此前的估值压力。一方面，AI概念股经历回调，股价已有所回落；另一方面，企业盈利却持续超出市场预期，使得市盈率压力有所下降。

尽管投资者此前对AI商业化回报抱有"极其激进"的预期，但企业实际盈利同样不断刷新市场预测，这意味着当前市场上涨并非完全脱离基本面。

Adrian还指出，市场内部也并未出现典型泡沫时期"鸡犬升天"的现象。

过去一年，真正大幅上涨的是AI芯片等底层硬件公司，而软件板块却经历了显著调整。如果市场已经进入泡沫阶段，通常会出现资金无差别追逐所有AI概念股，而不是如今这样明显的结构性分化。在他看来，这反而说明市场仍在按照盈利能力进行定价。

真正的问题：AI投资正在"借长钱、买短资产"

相比股价上涨，Adrian更担心科技巨头融资结构的变化。

他称，目前大型云计算公司（Hyperscalers）正不断提高杠杆，通过发行中长期债券筹集资金，大规模采购AI芯片和建设数据中心。但问题在于，这些AI基础设施的生命周期远没有债务期限那么长。尤其是GPU等AI芯片更新迭代极快，一代产品可能几年内便面临性能落后甚至淘汰，而企业发行的债券期限却往往长达数年甚至十年以上。

这意味着，公司实际上是在利用长期债务，投资折旧速度极快的资产，由此形成典型的期限错配。

Adrian认为，只要AI模型持续创造利润、企业客户和消费者愿意持续为前沿模型支付费用，这种融资模式不会出现问题。但如果未来AI商业化进展不及预期，盈利能力下降，企业现金流可能难以覆盖长期债务成本，金融稳定风险便可能快速暴露。他表示：

"真正关键的问题，是AI最终能否持续创造利润，而不是今天股价有多高。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，美元兑日元一度触及162.44。荷兰国际集团（ING）全球市场及区域研究主管Chris Turner在最新报告中指出，日本当局可能选择本周五美国独立日假期期间入市干预。届时美国股市休市、银行交易台人手不足，市场流动性降至低位，官方干预有望取得更大的市场影响。

持续走弱的日元已令日本政府愈发担忧进口成本上升及居民实际购买力受到侵蚀。然而，美日利差这一决定汇率走势的核心因素依然没有缓解，加之美联储主席沃什近期释放偏鹰派信号，日元反弹空间继续受到压制。分析人士普遍认为，干预最多只能减缓贬值节奏，而非改变趋势。

假日窗口：低流动性放大干预效果

美国独立日假期期间，市场参与者明显减少，交易台配置不足，当局可以利用流动性稀薄的环境，以相对有限的资金撬动更大的汇率波动，实现"以小博大"的干预效果。

与此同时，等待至周末还能避开本周可能扰动市场的两项关键事件。美联储主席沃什将于周三发表讲话，美国非农就业报告则将于周四公布，两者均可能强化市场对美联储维持高利率的预期，从而削弱干预带来的效果。

Turner预计，日本银行目前持有约1.1万亿美元外汇储备，但若决定入市，实际动用规模可能不会超过储备总额的三分之一。若干预力度过大，反而可能被市场视为过度干预，引发投资者反向押注。

他还指出，干预持续时间同样存在约束。如果连续干预超过三天，日本可能面临国际货币基金组织（IMF）将日元从"自由浮动货币"调整为"浮动货币"的风险，这或将对日本储备货币地位及主权信用评级造成负面影响。

利差仍是决定性因素

即便官方成功干预，持续效果也未必乐观。

Turner援引2024年8月的经验指出，当时日本当局推动日元快速反弹，但涨势仅维持数周，其背后还有美联储随后开启降息周期的配合。相比之下，当前美国利率仍维持高位，这一有利条件已不复存在。

Gavekal Research分析师Udith Sikand和Tom Miller同日发布报告称，日本央行在应对通胀方面依然落后于形势。尽管日本10年期国债收益率已升至2.687%，创多年新高，但与美国国债收益率相比仍存在显著差距，美日利差依然是压制日元的根本因素。

尽管整体判断偏谨慎，Turner仍预计年底美元兑日元将回落至158，意味着日元较当前水平有约2%的升值空间。不过，外汇期权市场显示，日元在7月底前跌至165兑1美元的概率已升至37%，反映市场仍在押注短期进一步走弱。

今年以来，日元累计下跌3.23%，过去一年跌幅达到13%。当前汇率已逼近1986年《广场协议》签署前后的历史低位。当年，美国、日本、德国等主要经济体联手推动美元贬值，以缓解美国不断扩大的贸易逆差。如今，历史点位再度浮现，市场正密切关注日本当局是否会再次祭出干预这一政策工具。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工统计局周二公布的数据显示，5月职位空缺数小幅增至759.4 万个，略高于经修正后的4月的758.5 万个。经济学家的预测中值为730万个。

这是JOLTS职位空缺数据连续第五次超出预期，过去10年中的第八次出现。

建筑及休闲和酒店业领涨，金融和联邦政府职位空缺减少

分行业来看，建筑业以及休闲和酒店业的职位空缺有所增加。专业和商业服务业——几乎贡献了4月职位空缺增量全部来源的行业——5月职位空缺基本持平。而金融活动行业的职位空缺继续下降，该行业今年以来一直是就业增长的最大拖累。

值得注意的是，联邦政府职位空缺减少了1.4万个，降至8.3万个，这是2026年以来的第二低水平，与去年8月份创下的历史最低纪录相比也仅略有回升。

离职率维持不变，每名失业者对应的职位空缺数量维持1:1

衡量劳动者每月主动离职比例的“离职率”（quits rate）维持在1.9%不变。裁员人数小幅增加，而招聘人数基本持平。

报告还显示，每名失业者对应的职位空缺数量——这是美联储官员密切关注、用于衡量劳动力供需平衡的重要指标——同样基本持平，维持在1:1。该比例曾在2022年峰值时达到2:1。

近期公布的首次申请失业救济人数等数据显示，尽管Uber Technologies、Robinhood Markets和Microsoft等企业宣布了备受关注的裁员计划，但整体劳动力市场仍几乎没有出现大范围裁员的迹象。

然而，人们对当前劳动力市场的看法相对悲观，认为工作“难以找到”的消费者比例上升至22.5%，这是自2021年1月 (22.8%) 以来的最高水平。

美国政府将于周四公布6月非农就业报告，届时将进一步反映劳动力市场状况。经济学家预计，美国6月新增就业岗位将达到11万个。此外，招聘网站Indeed发布的一项职位发布指数显示，6月中旬职位发布数量录得今年以来任意两个连续周期间的最大增幅，不过整体水平仍然偏低。

周二公布的另一项数据显示，在汽油价格下跌的带动下，美国6月消费者信心指数小幅回升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

富国银行策略师Ohsung Kwon及其团队周一发布报告称，近期市场波动主要受到季末再平衡影响，这一扰动预计将在7月逐步消退。报告指出，过去一个世纪的历史数据显示，7月上半月是标普500指数全年表现最强的时期，平均回报率达到1.35%。

值得注意的是，该团队认为，OpenAI和Anthropic等AI独角兽推迟IPO并非利空，反而为AI板块创造了逢低布局机会。报告直言："逢低买入AI，IPO推迟或是利好。"

IPO延期释放双重红利：算力成本趋降+资金分流减压

市场此前普遍将OpenAI、Anthropic等大型AI公司推迟IPO视为科技股承压的原因之一，但富国银行认为，这一事件实际上有利于AI板块。

报告认为，一方面，大型IPO延期意味着市场新股供给减少，有助于缓解资金分流压力；另一方面，为冲刺上市而推高的算力Token价格有望回落。更低的Token价格将刺激企业客户扩大AI使用规模，带动算力需求增长，从而延长AI基础设施景气周期。

与此同时，富国银行专有市场情绪指标已从5月发出的卖出信号恢复至中性水平；6月最后一周经历集中去杠杆的量化基金，目前仓位也已大幅回归中性，市场此前积累的超卖压力明显缓解。

两周前，富国银行已将标普500指数年底目标位由7300点上调至7950点。

增量资金集中涌入，盈利上修窗口开启

资金面同样是富国银行看多的重要理由。

报告测算，新推出的面向符合条件儿童设立的"特朗普账户"预计将带来约200亿美元的被动资金流入，且资金主要配置美国大型股票。

虽然这一规模仅相当于美国401(k)养老金年度流入资金的约3%，但Kwon指出，与401(k)通常采取分散配置不同，这部分新增资金将更集中流向美国股票，因此对大盘股的边际支撑作用可能更明显。

富国银行还预计，两周后开启的二季度财报季有望成为市场下一阶段的重要催化剂。

该行预计，标普500成分股二季度每股收益同比增速将由一季度的19%进一步提升至22%，其中，关税退税将成为推动盈利超预期的重要因素。报告估算，目前已有约360亿美元退税资金发放，未来仍有约900亿美元潜在退税等待兑现，消费必需品和工业板块有望成为主要受益者。

富国银行同时指出，不少企业在此前发布的业绩指引中尚未计入退税收益，这意味着随着财报披露推进，盈利预测仍存在进一步上修的空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二数据显示，法国和意大利6月通胀均低于预期，主因能源价格明显下行。法国通胀率由5月的2.8%降至2.0%，低于预期的2.3%；意大利由3.2%降至3.0%，而市场预期持平。

数据公布后，市场对欧央行放缓紧缩步伐的预期升温。同日，欧央行管委、比利时央行行长Pierre Wunsch表示，美伊达成协议后，此前驱动通胀的关键因素“基本消退”，6月时强烈的加息必要性已有所减弱。

法意通胀双双低于预期，能源价格主导通胀回落

法国国家统计局（Insee）公布的欧盟统一口径（HICP）数据显示，法国6月消费者价格同比上涨2.0%，较5月的2.8%明显回落，也低于《华尔街日报》调查经济学家预期的2.3%。

Insee表示，通胀降温主要来自能源价格涨幅明显放缓，尤其是石油产品价格回落；与此同时，服务价格上涨速度也有所放缓。

意大利国家统计局（Istat）公布的数据同样显示，6月通胀率降至3.0%，低于5月的3.2%，也好于市场预期的持平。分析认为，两国通胀同步回落，反映出6月国际能源价格调整正逐步传导至欧洲消费端。

此前，随着美国与伊朗在6月中旬达成临时和平协议，市场重新押注霍尔木兹海峡运输恢复正常，国际油价持续下跌，目前已回落至本轮冲突爆发以来的最低水平。

Wunsch：再次加息理由已没有6月时那么充分

通胀数据公布之际，欧洲央行官员也释放出更加谨慎的政策信号。

欧洲央行管理委员会委员Pierre Wunsch周二表示，随着美国和伊朗达成协议，最初引发通胀冲击的因素已经基本消失。他表示，市场目前仍预计欧洲央行今年将再加息25个基点，但与6月相比，这一行动的必要性已经有所下降：

“我们可能仍需要再次加息——市场也是这样定价的——但不像6月时那样有把握。”

不过，Wunsch并未完全排除进一步收紧政策的可能。他强调，如果后续数据显示仍有必要加息，欧洲央行不会拖延太久，但这并不意味着一定会在7月行动。

他表示：

“我们知道未来几个季度通胀仍将高于目标。如果数据显示需要再次加息，我倾向于尽快行动，但我不会承诺具体时间。”

欧洲央行仍保持谨慎，核心通胀与地缘风险仍是变量

尽管能源价格回落缓解了短期通胀压力，但欧洲央行并未改变整体谨慎立场。

欧洲央行行长拉加德周二重申，6月启动近三年来首次加息，是基于央行最新预测作出的决定。根据欧洲央行的预测，如果政策不进一步收紧，欧元区通胀率将在2027年和2028年仍高于2%的目标水平。

与此同时，5月欧元区核心通胀率曾意外升至2.5%，显示能源价格上涨仍可能通过服务业及其他领域形成第二轮通胀效应。Wunsch也承认，这种二次传导效应将会存在，但目前“并不过分担心”。

此外，中东局势依然存在反复风险。近期地区紧张局势再度升温，市场仍担忧霍尔木兹海峡航运可能再次受到影响，能源价格未来走势仍存在较大不确定性。

值得关注的是，周一公布的数据显示，西班牙6月通胀仍高于预期，电力和天然气价格继续对物价形成支撑。欧元区整体6月通胀数据则将在周三发布，或将进一步影响市场对欧洲央行下一步政策路径的判断。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

费城半导体指数第二季度累计涨幅达81%，有望创下有史以来最强季度表现，今年以来涨幅更升至94%，若能守住将成为1999年互联网泡沫以来最佳年度表现。同期，以科技股为主的纳斯达克100指数第二季度涨幅为25%，标普500指数为14%，芯片板块强势大幅领先大盘。

然而，就在庆典氛围接近顶峰之际，上周的集中抛售为市场泼了一盆冷水。费城半导体指数上周重挫7.9%，创下自2025年4月以来最大单周跌幅，存储芯片价格走势与OpenAI IPO前景方面的担忧成为主要触发因素。进入本周一，指数走势依然大幅震荡，盘中一度下跌3.2%，最终收涨3.8%。

Cantor Fitzgerald高级董事总经理兼科技分析师CJ Muse表示，"过去六个月的主线是市场全力押注AI基础设施，但现在人们开始追问这是否可持续，我们是否应该感到担忧。"

这半年来的最大赢家，并非市场最初预期的AI芯片王者，而是内存与存储。

标普500涨幅排行榜几乎被内存和存储公司全面占据。美国最大内存芯片制造商美光今年以来暴涨301%，市值突破1万亿美元，位列年内标普500第二强；排名第一的闪迪更是飙升764%。西部数据、希捷和英特尔共同构成前五阵营，其中英特尔大涨257%，华尔街愈发相信其雄心勃勃的转型努力已初见成效。此外，韩国内存芯片巨头SK海力士正寻求赴美上市，拟募资294亿美元。

"我们看到投资者正在追逐半导体的瓶颈环节，目前这个瓶颈利好内存，也利好英特尔作为晶圆代工厂的复兴，"持有多只半导体股票的Thornburg Investment Management投资组合经理Sean Sun表示。

与此形成鲜明对比的是，AI芯片代名词、全球市值第一大公司英伟达今年以来仅上涨4.5%，成为费城半导体指数中表现最弱的个股；美国第二大半导体公司博通表现同样平淡，年内涨幅仅7.6%。

"英伟达和博通正遭遇那些瓶颈的制约，它们不再是以前那种高弹性的标的，"Sean Sun说。"我认为它们会继续表现不错，但眼下投资者想要更贴近最强主题的弹性。"

费城半导体指数当前预期市盈率约为26倍，远高于10年均值19倍，距2024年30倍的近期高点也相差不远。相比之下，纳斯达克100指数远期市盈率为23倍，标普500为20倍。

据彭博行业研究数据，分析师对芯片公司前景的乐观情绪正在升温。市场预计2027年芯片公司盈利增速将达49%，较4月时的35%预期大幅上调；营收增速预计为37%，高于4月底时29%的市场一致预期。这一增速远超标普500——后者2027年预期盈利增速仅为17%，营收增速为7.4%。

板块内部估值分化明显。ARM未来12个月市盈率逾140倍，英特尔约为100倍，按传统标准均显严重高估。而英伟达的远期市盈率仅为18倍，为2018年以来最低，远低于36倍的10年均值；美光未来12个月市盈率约为8倍，部分华尔街人士将其低迷估值视为收入与盈利已达峰值的预警信号。

Sean Sun表示，"部分芯片股的定价或许已反映了完美情景，容错空间有限，但整体而言，我会用'扩张但未过度'来形容当前估值。考虑到板块增长和积极前景，我对这些估值并不感到不安。"

高收益与高波动，如今形影不离。

Cboe半导体ETF波动率指数今年以来已攀升83%，有望创下历年最大年度涨幅纪录，该指标已大幅高于10年均值，升至2025年4月特朗普关税冲击市场以来的最高水平。

从近期交易数据来看，本月费城半导体指数收盘幅度低于1%的交易日仅出现过一次，单日最大涨幅达7.9%，最大跌幅则超过10%。据高盛prime经纪业务台数据，对冲基金正以十年来最快的速度抛售TMT板块，而散户投资者情绪的频繁切换也在进一步放大这一摇摆。

在需求侧，微软、亚马逊、Alphabet和Meta目前仍坚守激进的资本开支计划；但苹果等硬件厂商已被迫以内存芯片高成本为由上调产品价格，分析师对终端需求是否因此承压感到忧虑。与此同时，据报道OpenAI正考虑推迟IPO计划，考虑到其在AI芯片领域的重要采购地位，这一消息被视为潜在的风险警示。

"投资者结构出现了新变化，这正在加剧波动，而与此同时，似乎每周都有指向新AI能力的白皮书问世，"CJ Muse表示。"我们将在这种高度波动的市场中待上相当一段时间。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，美股三大股指盘初小幅走高，道指涨0.1%，标普500指数涨0.07%，纳指涨0.17%。太阳能板块普涨，Enphase Energy涨超7%，SolarEdge Technologies涨超7%；闪迪涨1.2%，伯恩斯坦将其目标价从1700美元上调至3000美元。欧股集体高开，亚太股市在6月30日季末最后一个交易日延续涨势，MSCI亚太指数单日上涨1%，推动本季度累计涨幅达到近17年来的最高水平。

然而，市场的另一面同样不平静。日元跌穿162关口，创1986年以来最低水平，日本财务大臣表示，当局将随时采取适当措施应对外汇市场变化。黄金则在美伊谈判信号相互矛盾、美联储加息预期升温及美元走强的多重压力下，一度跌破每盎司4000美元，创近八个月日内最低。截止发稿，现货黄金转涨至4025美元。铝价方面，受中东和平协议预期及供应回流推动，6月跌幅超过15%，创2008年以来最大单月跌幅。

投资者目光将聚焦于周二美伊在多哈举行的新一轮谈判，以及周四公布的美国6月非农就业数据，后者可能为美联储是否维持较长时间高利率提供关键线索。

• 美股三大股指盘初小幅走高，道指涨0.1%，标普500指数涨0.07%，纳指涨0.17%。太阳能板块普涨，Enphase Energy涨超7%，SolarEdge Technologies涨超7%；闪迪涨1.2%，伯恩斯坦将其目标价从1700美元上调至3000美元。
• 欧股集体高开，德国DAX30指数涨超0.8%，英国富时100指数涨约0.3%，欧洲斯托克50指数涨超0.5%。
• 日经225指数收涨0.86%，报70062.32点。日本东证指数收涨0.52%，报3994.76点。韩国首尔综指收涨0.97%，报8476.47点。
• 美元现货指数上涨0.2%
• 日元下跌0.2%，至162.27美元
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.37%
• 现货黄金短线拉升，突破4030美元/盎司，日内涨0.36%。
• 铝价小幅回升0.5%至每吨3103美元，但月内累计跌幅仍高达15.4%。
• WTI原油上涨0.3%，至每桶70.95美元

科技与AI热情驱动，美股指高开

美股三大股指盘初小幅走高，道指涨0.1%，标普500指数涨0.07%，纳指涨0.17%。太阳能板块普涨，Enphase Energy涨超7%，SolarEdge Technologies涨超7%；闪迪涨1.2%，伯恩斯坦将其目标价从1700美元上调至3000美元。

本季度全球股市的亮点由半导体及AI概念股主导。韩国综合股价指数（Kospi）周二盘中上涨2.1%，年初至今的涨幅持续领跑全球主要股指，三星电子季度涨幅突破100%，SK海力士的4月至6月区间涨幅则扩大至近240%。

日本市场同样表现突出，日经225指数本季累计上涨逾38%，为历史上最佳单季表现。Kospi本季71%的涨幅，亦是1998年以来最强劲的一次季度行情。MSCI亚太指数本季的整体表现，已是2009年以来最大单季跌幅的反面。

这一轮反弹令市场空头颇为意外——股市在中东战争、石油供给冲击以及通胀忧虑的多重逆风中仍强势上扬。标普500指数自3月30日低点至6月2日峰值，累计反弹幅度达20%，彭博数据显示，这一速度在本世纪以来仅出现过三次。

"经历了强劲的季度涨幅之后，下一个考验是持续性，"Vantage Global Prime分析师Hebe Chen表示，"盈利能力、AI需求与利润率增长，需要证明亚洲不仅仅是在搭乘全球AI叙事的顺风车，而是正在成为核心引擎。"

日元压力是周二亚洲市场另一焦点。日元在周一交易时段突破161.95关口，超越2024年7月当局出手干预时所触及的历史低点，周二东京盘中进一步延伸至162.40，即便日本内阁官房长官木原稔的口头警告也未能遏制跌势，随后财务大臣的表态亦未产生明显即时效果。

日元走软是把双刃剑：一方面推高了出口商利润，支撑了日本股市创历史新高；另一方面也拉高了进口成本，压缩了家庭实际购买力，并加剧了首相高市早苗政府所面临的政治压力。

"现在的日元让人想起了1980年代，"KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示，"从输入性通胀的角度来看，日元的贬值已经令人感到不安。"

与此同时，日本30年期及20年期国债收益率在东京午后交易中大幅攀升，债市亦出现波动。

黄金延续颓势，一度跌1.8%至3943美元每盎司，创11月以来日内最低。美国表示将于周二在多哈与伊朗启动谈判，但伊朗外交部随即在Telegram上表示，仅派遣专家代表团，排除直接谈判的可能性，双方立场的落差令地缘风险前景仍不明朗。

伊朗副外长Kazem Gharibabadi另称，伊朗有意继续推进对霍尔木兹海峡通行权的管控计划，这一立场遭到美国、欧洲及海湾国家的反对，凸显各方在这条关键航道未来治理问题上的深层分歧。

黄金自战争于2月下旬爆发以来已累计下跌约25%，相继跌破包括200日移动均线在内的多个关键技术支撑位。在此背景下，美联储可能维持甚至提高利率的预期，大幅增加了持有无息资产的机会成本。

"尽管地缘紧张局势缓和及油价回落有助于降低通胀风险，但市场显然对下半年美联储重启加息预期及美元走强赋予了更高权重，而这两者均会推高持有黄金的机会成本，"Vantage Markets分析师Hebe Chen表示，"从技术面看，价格跌破关键支撑后抛压明显加速，最初的获利了结已演变为更深层的短期动能解除。"

值得关注的是，美国最高法院日前裁定，美联储理事Lisa Cook可在其应诉特朗普总统罢免诉讼期间继续履职，一定程度上强化了美联储的独立性。

铝价6月跌幅超过15%，创2008年10月以来最大单月跌幅，此前因伊朗战争引发的供给冲击所积累的季度涨幅几乎全数吐回。伦敦金属交易所铝价小幅回升0.5%至每吨3103美元，但月内累计跌幅仍高达15.4%。

中东地区约占全球铝产量的十分之一。随着美伊临时和平协议推动霍尔木兹海峡重新通航，市场对该地区供应恢复的乐观预期迅速升温，令铝价急速逆转。铝市场结构已在近两周内从此前反映供应短缺预期的现货升水状态，转为近月合约价格低于远月合约的期货升水（Contango）结构。

中泰期货分析师表示，"铝价急跌让很多投资者措手不及，市场出现了一定程度的恐慌情绪，部分中国投资者预计价格将进一步下跌。"

此外，5月中旬以来美元的大幅走强也对铝等以美元计价的大宗商品形成压制，美联储可能维持甚至上调利率的预期亦令需求前景承压。

铜价同日上涨0.4%至每吨13332美元，但6月月内仍下跌2.2%；铁矿石在新加坡小幅下跌0.1%至每吨98.75美元。锌价微涨0.2%至3482美元每吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司称，这是目前全球唯一具备规模化量产能力的全尺寸超仿生人形机器人产品，并力争于今年内完成全部交付。

这一数字与其工业端形成鲜明对比——2025年全年，优必选全尺寸具身智能人形机器人总销量仅为1079台。消费级路线的启动，令订单量在短时间内实现数量级跨越。

优必选创始人、董事会主席兼CEO周剑在发布会上表示，机器人将替代手机，成为AI最核心的交互终端，并称这一变化"将是划时代的"。

U1系列于6月2日登陆京东启动预售，上线仅8天，小订数量便突破3000台。至6月30日发布会召开时，全渠道订单总量已超过1.1万台。

据发布会公告，即日起至7月15日，消费者支付3000元定金即可锁定首批名额，官方预计最晚于9月15日完成首批发货。周剑在发布会上表示，公司将力争于今年完成逾万台机器人的交付。

值得关注的是，优世界品牌从宣布成立到产品正式发布，时间不足六周——周剑于5月20日通过社交媒体宣布推出消费级品牌，随即在不到两个月内完成品牌创立、产品发布、开启预售、订单破万的全套动作。

这一节奏在人形机器人行业中较为罕见，但也意味着今年交付目标的实际兑现能力将成为外界持续审视的焦点。

U1系列的定价结构跨度显著。入门款U1 Lite为轻量化半身版，售价11.98万元；全尺寸U1 Pro定价16.98万元；旗舰款U1 Ultra则男版售价99万元、女版售价88万元。

针对定价，周剑回应称，产品"有一定的盈利空间"，并指出若机器人既能完成家务任务，又能满足情感陪伴需求，"10万至20万元的价格并不算贵"。他同时表示，若未来实现规模量产，成本与价格有望进一步下降。

从产品规格来看，全尺寸机型搭载88个自由度运动关节，男款身高183厘米、重量42公斤，女款身高168厘米、重量35.2公斤，支持WiFi联网，单次充电续航2至4小时。

产品定位于情感陪伴场景，搭载养成系情感大模型，支持本地加密存储记忆及多维度外观定制。值得注意的是，产品标注不支持二次开发，采取较工业端更为封闭的生态策略，且电商平台购买规则显示，该款机器人仅限成年人购买及使用。

在发布会上，周剑就人机交互方式的演变作出较为系统的阐述。他表示，此前手机、PC通过键盘、鼠标乃至触摸屏实现"手与机器"的互动，属于被动交互；而当人形机器人普及后，用户只需以自然语言表达需求，机器人即可响应并提供情感陪护，交互方式将从"手"转变为"口"。

"这个终端的入口对人类的理解会非常精确，它会知道我喜欢哪个体育明星，甚至知道我喜欢吃什么肉，甚至会主动推荐给我很多服务，"周剑说，"我相信未来会远超手机的生态。"

他进一步指出，AI的发展实质上是在为机器人做准备，人形机器人在家庭场景中的终端入口地位将由此确立。这一判断构成优必选从工业应用向消费场景延伸这一战略转型的核心逻辑支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，公司董事会发布公告，指出股价累计涨幅已大幅超越科创综指与上证综指，"可能存在短期上涨过快出现的下跌风险"。公告援引中证指数公司数据显示，公司最新滚动市盈率达368.97倍，市净率77.88倍，与所在行业均值相比差距悬殊。

寒武纪当日股价盘中涨幅超8%，触及1613元，总市值突破1.01万亿元，当日收盘报1595.55元。就业绩而言，2026年一季度寒武纪实现营业收入约28.85亿元，归属于上市公司股东净利润约10.13亿元，扣非净利润同比激增238.56%至约9.34亿元，现金流实现转正。尽管盈利兑现势头明显，公司在公告中坦承，"目前尚处于持续发展阶段，抵御市场波动和行业变化的能力相对有限"。

市值登顶之际，央视网亦发表评论，在肯定寒武纪对科创板里程碑意义的同时，直指三重隐忧：高估值一旦业绩释放不及预期将面临回调压力，国产AI芯片在高端大模型训练领域与国际顶尖水平仍存差距，以及资本过热可能催生赛道同质化竞争与产业浮躁心态。

估值压力是公司公告中最为突出的风险提示。根据中证指数公司数据，截至6月30日，寒武纪滚动市盈率为368.97倍，市净率77.88倍，分别约为计算机、通信和其他电子设备制造业行业均值（74.86倍、8.06倍）的4.9倍和9.7倍；与软件和信息技术服务业均值（74.13倍、5.67倍）相比，差距同样明显。

高盛与摩根士丹利均对公司持看好立场，理由涵盖大厂订单密集交付及供应链趋于稳定。然而，逾370倍的动态市盈率在市场上引发明显争议——任何业绩或交付不及预期的情形均可能带来显著的估值修正风险。公司亦在公告中坦承，综合毛利率受产品组合、原材料及封装测试成本、市场竞争程度与全球供应链稳定性等多重因素影响，存在波动可能性。

2026年一季度，寒武纪营业收入约28.85亿元，利润总额约10.14亿元，归属上市公司股东净利润约10.13亿元。扣除非经常性损益后，净利润同比激增238.56%至约9.34亿元，现金流亦实现由负转正，盈利能力改善势头明显。然而，公司以直白措辞在公告中表示，"目前尚处于持续发展阶段，抵御市场波动和行业变化的能力相对有限"。

供应链层面的隐患是公告着重披露的风险之一。寒武纪采用Fabless（无晶圆厂）模式，依赖IP授权厂商、晶圆制造厂及封装测试厂等外部供应商，供应链稳定性面临一定压力。与此同时，国内半导体行业上游原材料需求持续增长，供应偏紧，采购价格整体呈上行态势；公告指出，若价格持续走高，将可能对公司经营业绩产生不利影响。

竞争格局方面，公告指出，人工智能芯片技术仍处于发展阶段，迭代速度较快，尚未形成具有绝对优势的架构与系统生态。随着集成电路龙头企业及初创设计公司纷纷布局AI芯片，该领域市场竞争日趋激烈。

央视网评论亦指出，国产AI芯片在高端大模型训练算力硬件及开发者生态建设方面与国际顶尖水平仍存在一定差距，从"能用"迈向"好用"仍需持续攻坚。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

芝商所6月30日发布公告称，上述产品待监管审批完成后正式上市，首批共包括55只标准合约及22只微型合约，涵盖Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、英伟达及SpaceX等。

芝商所股票、外汇及另类产品全球负责人Tim McCourt表示，客户希望以更精准的方式管理个股价格风险，并充分利用集中化交易场所带来的资本效率优势。他表示，新产品将简化投资者进入高流动性美股的通道，并使交易者能够在宽基指数对冲与个股风险敞口之间灵活切换。

此次产品推出适逢股权衍生品需求持续升温。芝商所数据显示，2026年相关产品成交量与未平仓合约均创历史新高，为此次扩张提供了直接市场驱动力。

本次推出的单只股票期货采用双轨合约设计，以满足不同规模投资者的需求。55只标准合约面向大型机构投资者，22只微型合约则降低了零售及中小投资者的参与门槛，两类合约均将在芝商所规则框架下挂牌交易。

从标的覆盖来看，首批产品聚焦美国市值最大、流动性最强的科技及成长型股票，涵盖Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、英伟达及SpaceX。上述标的均属市场高度关注的核心资产，具备较强的对冲与价格发现需求。

芝商所援引的内部数据显示，2026年股权衍生品市场需求持续强劲。期货与期权日均成交量（ADV）达到860万张合约，日均未平仓合约量（OI）为1170万张；其中期货ADV为720万张，同比增长12%，期货平均未平仓合约量达540万张，创历史纪录。

尽管芝商所公布了7月27日的目标上市日期，但公告同时明确，正式推出须以完成全部监管审查与程序为前提。投资者可通过官网获取相关产品详情。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

道明证券大宗商品研究主管Bart Melek在最新报告中指出，当前熊市修正尚未见底，近期最大威胁来自油价持续上涨所引发的通胀压力。他警告，布伦特原油仍有望进入每桶90至110美元区间，这将强化美联储的紧缩政策立场，推高黄金持有成本。截至发稿，现货黄金报每盎司4026.30美元，单日跌幅达1.6%，勉强守住4000美元支撑位。

从市场层面看，油价压力与美元走强形成双重拖累。Melek强调，持续高企的能源价格将迫使美联储维持限制性货币政策，进一步压制黄金表现，"未来数月内金价面临进一步下行风险"。

尽管短期前景承压，Melek明确表示当前牛市远未终结，并预计2027年金价将突破5300美元创历史新高。他建议投资者将近期价格回调视为战略性布局窗口。

中东局势持续动荡是Melek此次预警的核心背景。他指出，霍尔木兹海峡的通行中断已导致全球石油库存降至历史低位，即便停火协议最终落地、油轮得以自由通行，库存重建仍需数月时间。

"库存持续消耗至不可持续的低水平，至少延续至10月，这意味着原油价格仍可能阶段性触及每桶100美元，高于当前74美元的水平，"Melek在报告中写道。他同时警告，全球部分地区可能开始将燃料短缺风险计入价格预期，即使供应今日起全面恢复，这一约束效应依然难以迅速消散。

目前布伦特原油价格在每桶73美元上方交投，日内涨幅超过1%，反映出市场对供应前景的持续忧虑。

在Melek的分析框架中，油价高企的更深层影响在于其对美联储政策路径的牵制。高企的通胀预期将使联储难以转向宽松，而持续限制性的货币环境将加大黄金的机会成本。

Melek特别指出，尽管通胀压力顽固，他认为当前美联储委员会中并不存在类似Paul Volcker式的强硬人物，不会采取"不惜一切代价压制通胀"的激进手段。这一判断是其长期看涨黄金的重要依据之一。

他预计，美联储公开市场委员会（FOMC）的成员构成可能趋于鸽派，届时2%的通胀目标将被视为参考基准而非硬性约束。

尽管短期承压，道明证券对金价的长期前景保持乐观，并给出了一套完整的上涨逻辑。

Melek认为，随着伊朗局势引发的经济与资金流动阻力逐步消退，黄金的上行催化剂将依次落地：通胀预期回落、美联储政策重心转向最大就业目标，以及为抵消能源冲击带来的经济损失而推出的流动性注入措施，均将提供支撑。

在宏观背景方面，他强调美国国债规模可能逼近40万亿美元，持续高企的财政赤字将重新激发市场对"金融压制"与货币贬值的担忧。他还提到，部分投资者与央行可能担忧美联储以"流动性工具"为名变相推行量化宽松，以压制长端收益率，届时美国国债对通胀的补偿能力将受到质疑，而黄金凭借其长期跟踪通胀的能力，可能成为比国债更具吸引力的避险资产。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在6月30日发布的研究报告中，伯恩斯坦将闪迪（SanDisk）目标价由1700美元大幅上调至3000美元。此次上调并非源于更激进的短期价格预测，而是基于一个更深层次的判断：新一代长期供货协议（Long-Term Agreement，LTA）正在重塑存储行业商业模式，使盈利波动明显下降，从而推动估值体系重估。

报告认为，过去市场始终给予存储公司较低估值，是因为行业高度依赖现货价格，一旦价格进入下行周期，收入、利润乃至现金流都会迅速恶化。但如今，闪迪、美光等厂商正在推行的新型长期协议，与历史上的LTA已经完全不同，其本质更接近一种能够锁定未来盈利的商业合同，而非传统意义上的供货协议。

新一代LTA最大的变化：不再只是"保供"

伯恩斯坦指出，投资者过去对存储行业长期协议普遍持怀疑态度并非没有原因。

传统LTA几乎完全偏向客户：客户拥有采购选择权，而供应商承担供货义务。当市场价格下跌时，客户可以放弃采购，供应商却几乎没有任何保障，因此长期协议并不能真正平滑行业周期。

而如今的新模式出现了三项根本变化：第一，价格不再完全随现货市场波动，而是采用固定价格或上下限区间定价；第二，客户需要提前提供大额资金承诺或金融担保，违约成本显著提高；第三，合同期限从过去的一两年延长至3至5年，部分协议甚至长达五年。

报告认为，这意味着LTA首次真正成为"双向约束"合同，供应商不再单方面承担周期风险。

更重要的是，市场普遍低估了金融担保机制的保护作用。很多投资者将闪迪超过110亿美元、美光220亿美元的资金承诺简单理解为合同金额中的固定比例。但伯恩斯坦指出，随着合同不断履约，剩余合同金额持续下降，而担保金额保持不变，因此担保覆盖比例会不断提高。

换句话说，越接近合同后期，客户违约的经济成本越高，供应商获得的价格保护反而越强。

即使价格暴跌七成，盈利仍明显高于传统周期

为了验证这一商业模式是否真的能够削弱周期性，伯恩斯坦搭建了一套压力测试模型。

模型分别测试了不同LTA覆盖率、不同价格跌幅以及合同执行阶段对盈利的影响，并假设最悲观情形——只要市场价格比合同价格低1美元，客户便会放弃合同、转向现货市场采购。

即便在这一极端假设下，结果依然显示长期协议显著降低了盈利下行风险。

伯恩斯坦估算，当闪迪60%的出货量受到LTA覆盖时，即使NAND价格较峰值暴跌72%，跌至0.11美元/GB——这一跌幅甚至超过过去多个行业下行周期——公司2030财年EPS仍可达到214美元；若没有LTA保护，同样情景下EPS仅约81美元。

不仅如此，随着合同进入后半段，保护效果还会继续增强。

报告预计，到FY30，随着剩余合同金额不断减少，同样规模的金融担保将覆盖更大比例的剩余合同义务。在市场ASP跌至仅0.06美元/GB的极端压力测试下，如果LTA覆盖率达到60%至80%，闪迪综合ASP仍可维持在0.19至0.24美元/GB，相当于合同底价的65%至85%；同期毛利率仍可保持80%以上，远高于传统存储周期中的水平。

周期没有消失，但估值逻辑正在改变

伯恩斯坦并不认为LTA能够彻底消除存储行业周期。

报告指出，未来价格仍会进入下行阶段，公司盈利也会受到影响，只是下行幅度将明显小于历史周期。因此，市场不应再以传统"商品周期股"的估值方式看待闪迪。

在盈利预测方面，伯恩斯坦将闪迪FY27、FY28每股收益分别上调至243美元和272美元，较此前预测分别提高约22%和34%；乐观情景下，两年EPS甚至可达到350美元和400美元。

基于盈利可持续性的改善，伯恩斯坦同时调整估值框架，不再采用传统周期顶部估值，而是给予11倍FY28预期市盈率，或14倍FY26至FY30平均周期盈利，对应目标价3000美元。

报告认为，随着越来越多存储出货量转入长期协议、AI数据中心带来的需求持续提升，以及未来收入可预测性不断增强，存储行业有望逐步摆脱"高波动、低估值"的传统标签。这意味着，市场真正需要重新定价的，不只是闪迪的盈利能力，更是整个存储行业的周期属性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国科技媒体The Bell报道，三星已将1.4nm制程（SF1.4）的量产目标由原定2027年调整至2029年。此前市场一度传出该节点开发已被搁置，如今最新消息显示，三星并未放弃，而是选择延后推进。

与此同时，苹果正面临台积电先进制程产能持续紧张的问题，并已开始着手布局1.4nm芯片供应，这为三星未来商业化提供了潜在需求支撑。

量产推迟两年，三星优先稳住2nm良率

三星此前曾被传出放弃SF1.4节点开发，此次The Bell报道称，公司实际上只是调整了研发优先级——将资源集中投入2nm GAA制程（SF2）及第二代2nm GAA制程（SF2P）的良率提升，因此将SF1.4量产时间表整体顺延两年至2029年。

即便如此，三星仍将落后台积电至少一年。报道称，台积电预计将在2028年启动1.4nm制程量产，继续保持先进制程领先优势。

三星DS部门总裁韩真晚(Han Jin-man)此前曾表示，2nm制程良率改善已显著提升公司盈利能力。这也意味着，随着2nm逐步进入稳定量产阶段，三星有能力重新将资源投入下一代1.4nm制程，为后续商业化奠定基础。

苹果寻求先进制程多元化，三星迎来潜在机会

三星加快推进1.4nm制程，一个重要外部推动力来自苹果不断增强的供应链多元化需求。

报道称，随着AI浪潮推高先进制程需求，据报道苹果在采用两代台积电2nm工艺后便可能转向1.4nm节点，以避免未来先进制程产能竞争进一步加剧。

目前，台积电3nm晶圆月产能已达到约17.5万片，但供应仍然紧张，类似情况预计也将延续至2nm时代。与此同时，先进制程成本持续攀升。业内估计，台积电1.4nm晶圆价格约为每片4.5万美元，而2nm约为3万美元，两者相差约1.5万美元，这不仅将推高苹果芯片采购成本，也可能进一步传导至终端产品售价。

在此背景下，苹果已开始为下一代芯片寻找更多供应选择。据报道，英特尔18A-P制程已被纳入苹果未来M7芯片的评估范围，这表明苹果并不排斥在台积电之外引入新的先进制程供应商，以降低供应风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据TheElec报道，SK海力士目前正与多家半导体设备制造商就清州P&T7先进封装工厂的检测设备供应展开磋商，协调明年可交付的设备数量。业界估算，此轮采购约涵盖200台设备，其中包括HBM4测试仪，按单台15亿至20亿韩元计算，订单总金额最高可达4000亿韩元。

就在上述设备采购计划浮出水面的同期，SK海力士首席执行官公开表示，人工智能的快速普及正驱动存储需求激增，仅靠计划中的龙仁芯片集群不足以满足未来需求，公司将在韩国西南部另建新的半导体工厂。SK集团此前公布了总规模达1100万亿韩元的半导体扩产计划，并将龙仁集群竣工时间由2045年大幅提前至2033年。

上述动作相互印证，显示SK海力士正将HBM产能扩张从规划加速转入执行阶段。对半导体设备供应商而言，清州P&T7的采购窗口意味着可观的订单能见度；对整个行业而言，这一系列动作进一步强化了市场对AI存储需求长期持续的预期。

SK海力士正与设备制造商就清州P&T7先进封装工厂所需检测设备展开口头协商，重点明确明年可交付的台数。据设备业界估算，该工厂此轮计划采购约200台设备，其中包括HBM4测试仪。以单台15亿至20亿韩元的价格区间测算，本次订单总金额最高可达4000亿韩元。

P&T7是SK海力士在清州的核心先进封装设施。此前，SK海力士已就该项目宣布约19万亿韩元的投资。韩国政府亦披露，三星电子与SK海力士将在忠清地区HBM封装设施上合计投入81万亿韩元。此次测试设备采购，是上述产能布局进入实质推进阶段的具体体现。

在6月29日举行的"大韩民国大跃进三大超级项目国民报告会"上，SK海力士公布了总规模1100万亿韩元的长期扩产计划，涵盖三大战略支点。

龙仁半导体集群获配600万亿韩元投资，原定2045年竣工的建设计划提前至2033年完成，共缩短12年。目前，龙仁首座晶圆厂土建及结构工程已完成，进入洁净室基础设施阶段，预计于2027年2月开放首个洁净室，第二至四座晶圆厂随后依次建设。

清州基地将获100万亿韩元投入，用于扩大NAND闪存产能并强化HBM先进封装能力，预计涵盖P&T7先进封装设施及M17前端晶圆厂的后续项目。

西南地区将新建两座半导体晶圆厂，规划投入400万亿韩元，用于土地收购、厂房建设及生产设备，该地区被认为能够满足土地、电力、水资源及人力等综合配套条件。SK海力士表示，具体选址及项目时间表尚未最终确定，将与中央及地方政府协商后决定。

SK集团董事长崔泰源表示，集团还将在AI数据中心项目上另行投入约1000万亿韩元，"未来10年SK将持续每年在国内执行逾100万亿韩元的投资"，目标是建设总规模达15GW的AI数据中心网络。

在同一场报告会上，三星集团宣布了总规模达2655万亿韩元的本土投资蓝图，以平泽及龙仁半导体集群为核心，同步覆盖HBM晶圆厂、折叠屏、全固态电池及人形机器人等多条战线。三星与SK两大集团合计承诺投资规模超过4800万亿韩元。

韩国政府同日宣布迄今规模最大的半导体与人工智能产业投资计划，将半导体、物理AI与AI数据中心定位为产业升级"三角支柱"，目标是在五年内将DRAM生产能力翻倍，推动韩国跻身"AI革命主导国"行列。

对于产业链参与者而言，SK海力士清州P&T7的设备采购进程，是上述宏观投资叙事在执行层面最早可观察到的落地信号之一。随着HBM4量产时间表临近，相关设备供应商的订单能见度料将持续提升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这是一款面向AI算力个人消费用户的借记卡产品，将于7月陆续在平安银行口袋银行App及线下网点开放申请，据悉，平安银行还计划在7月推出同主题信用卡。

与传统银行卡将积分用于兑换航空里程、视频会员或实物商品不同，这张卡的核心权益变成了大模型Token套餐、GPU推理时长，以及AI办公学习工具的使用权益。

在业务架构中，三方分工较为清晰：银联提供云计算平台和AI大模型聚合入口，腾讯云输出WorkBuddy等AI办公学习工具，平安银行则负责账户体系、客户运营和金融服务承接。

这更像是零售银行在存量竞争阶段，围绕年轻客群和数字生产力人群的一次获客实验。

过去几年，联名卡、权益卡的竞争高度依赖消费场景和补贴资源，但常规权益对年轻用户的吸引力正在减弱；

相比餐饮、出行、会员等高频消费权益，AI算力权益瞄准的是内容创作者、高校学生、自由职业者和部分职场白领，这类人群对AI工具有一定使用需求，也正是银行希望提前触达和培育的增量客群。

从平安银行设置的运营框架看，这张卡仍然遵循零售银行常见的AUM提升路径：

用户开卡达标后，可获得银联云TokenPlan基础算力套餐及腾讯WorkBuddy积分权益；

每月刷卡达标后，可触发算力积分翻倍和WorkBuddy权益续期；

资产达标后，则可解锁GPU推理时长、大模型高阶调用额度等高端算力权益。

也就是说，开户权益对应拉新，刷卡达标对应促活，资产达标对应资金沉淀，AI算力只是新的权益包装，底层仍是银行提升账户活跃度、支付黏性和资产留存的传统逻辑。

这一变化也反映出银行卡权益运营思路的调整。

相比实物礼品和传统会员，算力套餐、软件服务具备一定的边际成本递减特征，也更容易形成营销话题。在AI应用普及的窗口期，用算力替代部分传统补贴，有助于银行降低权益同质化程度。

对用户而言，银联平台聚合多个主流大模型，并以统一入口提供Token套餐和AI工具服务，确实可以降低多平台注册、充值和切换的使用成本；

对于轻量级AI用户，一个账户完成支付、权益领取和工具调用，具备一定便利性。

这种模式能否转化为长期业务增量，仍有待验证。

一方面，国内大模型价格战仍在持续，基础模型调用成本不断下降。若基础算力权益不再稀缺，银行卡提供的Token套餐能否持续构成差异化吸引力，将取决于模型质量、调用稳定性和实际使用场景，而不仅是额度本身。

另一方面，高阶算力权益与银行高价值客户之间并不天然匹配。高净值客户未必有高频AI推理需求，而真正高频使用AI工具的人群，也未必具备较高资产沉淀能力。

按照规划，平安银行后续还将推出AI主题信用卡。

借记卡侧重无门槛开户和账户沉淀，信用卡则更强调刷卡消费、算力积分累积和AI场景消费分期免息，两类卡片形成联动后，银行试图进一步绑定用户的支付、信贷和AI工具使用行为。

不过，银行卡竞争的最终落脚点并不会因为权益形态变化而改变。

算力可以成为阶段性卖点，但能否留住用户，仍要回到支付链路的稳定性、账户服务的便利性、金融产品的匹配度，以及银行持续运营客户的能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SemiAnalysis6月30日在X平台发布的最新预测显示，英伟达2027财年下半年数据中心计算业务营收将较华尔街一致预期高出约20%。这一乐观判断的核心支撑，在于此前制约Rubin平台大规模出货的HBM4内存供应问题已告解决，同时前端晶圆产能储备到位，为下半年的业绩爆发扫清了实质性障碍。

然而，同一日早间，SemiAnalysis披露了另一则利空消息：英伟达原版4芯片Rubin Ultra在GTC 2026发布约三个月后即遭取消，新版“Rubin Ultra”尺寸规模缩减至原来的一半，实际性能也随之减半。

一边是供应瓶颈解除后对营收的乐观上修，另一边是旗舰产品缩水后对技术路线的悲观修正——SemiAnalysis这两份截然相反的判断，分别从业绩兑现力与技术护城河两个维度，为英伟达锚定了截然不同的叙事坐标。

HBM4瓶颈已解，Rubin平台下半年放量可期

SemiAnalysis通过其Accelerator Model做出最新预测，英伟达将在今年下半年迎来一轮大规模放量。

该机构预计，在Rubin平台的强劲驱动下，2027财年下半年英伟达数据中心计算业务收入将较市场一致预期高出约20%。此前一度影响Rubin进度的HBM4问题现已得到解决，前端晶圆供应也已完成提前储备，这意味着曾被推迟的Rubin平台将进入快速爬坡阶段。

SemiAnalysis特别指出，其预测逻辑与传统卖方分析师存在显著差异。多数华尔街机构倾向于建立相对保守的盈利预测，为企业后续“超预期”表现预留空间；而SemiAnalysis的结论则更多建立在产业链一线调研的基础之上，力求更贴近真实的市场动态。

其Accelerator Model构建了一套覆盖全链条的信息交叉验证体系，数据来源涵盖材料供应商、晶圆制造、关键零部件、服务器整机厂商等供应链环节，同时结合超大规模云服务商及前沿AI实验室的实际采购与部署情况，对供需关系进行多维度校验。

值得注意的是，这套模型不仅聚焦英伟达，同样覆盖博通、AMD、联发科、Marvell等AI芯片厂商，并结合HBM Model持续追踪AI算力产业链的整体演变。

CUDA护城河受侵蚀，Rubin Ultra缩水折射自研ASIC崛起

不过，此前SemiAnalysis另一则关于Rubin Ultra的评论却引发了市场广泛讨论。

该机构表示，英伟达原计划采用4颗计算芯片设计的Rubin Ultra，在今年GTC发布约三个月后便调整了原始方案，新版本规模较原设计明显缩减，原因与先进封装制造难度有关。

SemiAnalysis认为，更值得关注的并非Rubin Ultra缩水本身，而是这一事件所折射出的产业竞争格局变化。该机构指出，过去一年间，英伟达最大的竞争压力已不再只是AMD等传统GPU厂商，而是越来越多超大规模云厂商和AI模型公司开始采用自研ASIC，针对训练或推理等特定场景构建专用芯片体系。

例如，Anthropic目前已形成由谷歌TPU、亚马逊Trainium和英伟达GPU共同组成的多平台算力架构。其中，大量Claude模型训练运行在TPU平台，Claude Code推理则越来越多部署在Trainium之上，而英伟达GPU更多承担前沿研究等通用计算任务。SemiAnalysis指出，一年前TPU和Trainium能够成长到如今的规模仍难以想象，而如今CUDA护城河正在被缓慢侵蚀。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

纳斯达克综合指数近五个交易日累计下跌4.6%，创下年内最长连跌纪录，跌幅逾标普500同期跌幅的两倍；费城半导体指数（SOX）上周单周重挫7.9%，而此前一周曾大涨7.3%——这种骤涨骤跌令持有历史高位敞口的投资者难以为继。据摩根士丹利最新周度股票策略报告，超大规模云厂商（hyperscaler）股价的近期疲软，可能是半导体板块盈利预期修正广度（EPS revisions breadth）已触及历史极值、即将进入阶段性跑输阶段的先行信号。

Wilson建议投资者减少热门动量交易敞口，转而布局可选消费品、交通运输和地区银行板块。他的逻辑建立在三重顺风之上：油价持续下行、关税通胀触顶削弱美联储加息预期，以及标普1500指数中位股盈利已实现两位数增长——这一被市场普遍低估的盈利复苏正驱动着宽基行情的回归。

不过，Wilson同时提示了一个不可忽视的近期隐患：美联储在流动性供给上的保守立场，与实体经济和资本市场对流动性需求的同步上升形成对冲，加密货币、贵金属和动量股的价格走势已显露出这一压力。

Wilson在报告中援引一个令多头警觉的类比：半导体股票是今年继白银之后最新一个爆发式上涨的"商品型"资产，两者价格走势存在约四个月的滞后相关性。Wilson于6月初已展示了这一图示，而当前走势正在"按计划"印证这一判断。"如果宽基行情正在实现可持续的回归，半导体股的价格动能很可能需要经历一次顶点，而这似乎正在发生，"Wilson表示。

费城半导体指数近两周的剧烈波动——单周涨7.3%后随即跌7.9%——折射出该板块内部的高度不稳定性。Wilson指出，在历史净敞口水平已居高不下的背景下，这种波动性正使投资者愈发难以维持对该板块的大规模持仓，即便在近期出现"价格上涨、波动率亦同步上升"这一罕见组合的情况下亦是如此。摩根士丹利报告显示，其在过去一周与投资者的交流印证了这一情绪——对该板块的敏感性正在上升，对宽基交易的兴趣也在增加。

"这并不意味着（半导体的）周期就此终结……但价格动能的阶段性退潮，很可能为其他板块提供跑赢的空间，"Wilson表示

Wilson将超大规模云厂商的近期股价疲软，定性为判断半导体板块走势的关键先行指标。其逻辑在于：云厂商是半导体需求侧的核心买家，其资本开支预期的边际变化直接影响芯片公司的盈利前景。

"在我们看来，资金从超大规模云厂商撤出的这一轮轮动，可能预示着半导体板块——作为其资本支出的核心受益方——将进入一段跑输阶段，因为该板块的EPS修正广度正面临历史极值的制约，"Wilson在报告中写道。

从今年3月低点至5月，市场资金曾明显向半导体和存储芯片集中，异常强劲的EPS修正令市场一度忽视了其他板块同样在改善的盈利预期。超大规模云厂商的走软，打破了这一叙事逻辑。考虑到半导体当前盈利修正广度已触及历史高位，进一步上修的空间极为有限。

Wilson及其团队自上月起重申对宽基行情的看好，核心配置方向为可选消费品、地区银行和交通运输。他指出，过去六周这些板块已在相对意义上实现跑赢，尽管这一趋势尚未获得市场广泛认可，投资者的仓位也仍相对偏轻——尤其是可选消费股，客户的兴趣和持仓均保持低迷。

支撑这一判断的是整体盈利结构的改善。摩根士丹利数据显示，标普1500指数中位股当前盈利增速已达两位数，为新冠疫情后复苏期以来最快；中位股营收增速约为7%，近三分之二的标普成分股营收增速在5%以上。Wilson将此称为"被市场低估的盈利复苏"，并认为这正是等权重指数和小盘股得以跑赢市值加权指数的根本驱动力。

摩根士丹利在过去一至两个月中对油价持相对悲观的立场——这一判断形成于市场获悉美伊谈判消息之前，主要依据是布伦特与WTI价差收窄，以及能源股自冲突爆发之日起便持续跑输大盘。目前西德州中质原油价格已跌至每桶约70.42美元。

油价走软的意义不仅在于压低通胀，还将直接拉升消费者可支配收入，为可选消费板块提供支撑。Wilson同时认为，能源价格下行、关税相关通胀触顶，加上服务业和住房通胀保持可控，将使美联储今年维持利率不变而非加息——这与当前市场的偏鹰预期存在明显落差。若这一预测成真，实际利率下行将为股市带来正面惊喜，并进一步为宽基行情添加燃料。

6月FOMC会议已传递出关键信号：前瞻指引的大幅弱化表明，通胀路径将主导政策方向，"点阵图"的参考价值将大幅下降。Wilson指出，就像能源股的跑输是原油价格下行的早期信号一样，多个经济敏感型板块近期的相对强势，或许也在提示今年的政策利率预期已变得过于偏鹰。

尽管对宽基行情保持建设性态度，Wilson也点出了一个不可忽视的近期风险：这一届美联储不太可能在资产负债表和流动性供给方面表现得像以往那样积极主动，而这一收紧恰好发生在实体经济（通过资本开支）和市场（通过股票及信用债发行）对流动性需求双双上升的时刻。

他认为，对流动性最为敏感的资产价格走势——包括加密货币、贵金属，以及当前的动量股——已发出流动性趋紧的信号。这一压力或将持续压制主要指数，直至美联储或财政部通过更慷慨的流动性供给，回应债券市场波动或融资市场压力。

摩根士丹利对标普500指数的基准情景目标价为8300点（较当前7354点约有13%的上涨空间），但在Wilson看来，这一目标的实现更多依赖于宽基盈利复苏，而非热门动量板块的持续领跑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博报道，摩根士丹利分析师Martijn Rats等人在最新报告中将实物交易基准"即期布伦特"（Dated Brent）三季度和四季度均价预测分别下调15美元和5美元至每桶75美元，并同步下调明年全部四个季度的预测，预计2027年底该基准价格将降至每桶70美元。

分析师在报告中写道：“随着市场目光转向2027年，局势已兜兜转转回到原点——重回供应过剩。”

布伦特原油期货本季度已累计下跌约30%，创2020年以来最大单季跌幅。此轮下跌的直接导火索是美伊达成临时停火协议，霍尔木兹海峡部分航运随之恢复。油价的急剧回落已促使多家机构重新审视预测，高盛亦已将四季度布伦特预测下调至每桶80美元。

霍尔木兹恢复快于预期，供应压力集中释放

摩根士丹利指出，霍尔木兹海峡的重新开放速度超出此前预期，是本轮下调预测的核心驱动因素。报告显示，上周四共有35艘油气轮经由该海峡驶出波斯湾，为今年2月冲突爆发以来首次重返冲突前30至40艘的正常区间。

尽管上周末曾有两艘船只遭到袭击，导致通行短暂放缓，但此后流量已重新回升，显示油轮公司愿意继续通行霍尔木兹，这被视为市场恢复正常的关键信号。

摩根士丹利测算，若要实现2027年油市供需平衡，霍尔木兹的通行量仅需恢复至冲突前水平的约65%，即每日约1100万至1200万桶，门槛相对较低，意味着供应回归的压力将持续存在。

美国供应与中国需求构成"双重压制"

摩根士丹利将美国出口强劲与中国进口低迷并称为当前油市的"双重压制因素"，认为即便霍尔木兹局势趋于稳定，这两股力量仍将持续拖累市场。

在中国需求方面，报告仅以"低迷的中国进口"加以描述，未作进一步乐观预判，暗示需求端的不确定性仍是市场的重要变量。

布伦特期货最活跃的9月合约周二报每桶73.41美元，较4月高点逾126美元已大幅回落，战时溢价几乎消耗殆尽。美伊双方目前仍在就永久停战展开谈判。

期货结构与现货信号均指向市场走软

摩根士丹利援引多项近期市场信号，印证油市短期供应宽松的判断。其中包括原油期货呈现看跌的"期货溢价"（contango）结构——即近月合约价格低于远月合约，通常反映市场对当前供应充裕的预期。

此外，部分西非原油货物已被"以困境价格标价出售"，浮式储油量亦有所上升，进一步佐证现货市场承压。

"暂时抛开叙事，只看价格本身，"摩根士丹利分析师写道，"它们描绘的是一个全面走弱的市场。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，日元兑美元汇率跌破162，创下1986年以来最低水平。此前，日本财务省在4月单月内斥资近740亿美元买入日元，创下单月干预规模历史纪录，触发汇率短暂急弹。然而，这一效果仅维持数周，至6月初汇率已重回每美元160日元附近，随后进一步破位下行。财务大臣片山皋月随即重申，当局"随时准备在必要时采取适当行动"。

面对截至5月底仍高达1.09万亿美元的外汇储备，市场的疑问已不再是日本是否有能力继续干预，而是干预究竟还有多大意义。NLI Research Institute首席经济学家Tsuyoshi Ueno直言："市场清楚地知道，政府手中几乎没有能够立竿见影扭转颓势的工具，我认为这正是日元持续走弱的原因之一。"

利差主导：日元积弱的结构性根源

日元长期承压的核心逻辑，在于日本与美国及其他主要经济体之间持续悬殊的利率差距。超低利率环境催生了大规模套利交易——投资者以低成本借入日元，转而配置海外高收益资产，由此形成的资本持续外流对日元构成系统性压力。

日本央行（BOJ）虽于6月将基准利率上调至31年来最高水平，但与国际标准相比，该利率仍处于极低区间。值得注意的是，自BOJ于2024年3月退出负利率政策以来，美日两国政策利率差距已收窄至不足彼时的一半，然而日元非但未能止跌，反而持续走低，表明单纯依靠货币政策收紧难以从根本上扭转趋势。

与此同时，日本沉重的财政负担进一步侵蚀市场信心。日本政府债务规模超过GDP的200%，为主要经济体中最高，持续的财政赤字令外界对日本政府财政可持续性产生疑虑，进而压低日本资产及日元的吸引力。

地缘冲击：中东战火点燃输入性通胀

美以与伊朗的军事冲突为日元颓势再添变数。日本几乎完全依赖进口能源，其石油进口量逾95%来自中东地区，使其对该地区供应中断极为敏感。油价上涨意味着日本须以美元支付更高昂的能源进口账单，直接推升对外汇的需求，进一步压低日元。

这场冲突引发的全球通胀升温，还从另一个维度冲击日元。市场对美国利率走向的预期已从降息转向加息，美元计价资产的吸引力随之大幅提升，令日元承受更大的抛售压力。对于一个高度依赖进口能源与原材料的经济体而言，日元贬值与输入性通胀之间形成恶性循环，令政策当局腹背受敌。

干预困境：短期奏效，长期乏力

从历史经验看，日本入市干预的即时效果相当显著——日元通常在数秒内对美元升值约2日元，数小时内升幅可达4至5日元。然而，若推动汇率走弱的经济基本面未能同步改变，干预效果往往昙花一现。

4月底的干预清晰印证了这一局限。当局出手后日元急速反弹，但涨势迅速消退，至6月初汇率再度回落至每美元160日元附近，月底更进一步跌至162.40的40年低位。

在操作层面，财务省负责决策，BOJ通过少数商业银行执行，资金来源通常为外汇储备中的现金或美国国债持仓。据彭博报道，有迹象显示当局在4月最新一轮干预中动用了包括美国国债在内的外国证券持仓。为保持市场的不确定性，官员通常不会立即确认干预行动，而是在每月末披露当月干预金额，以此制造市场恐慌、威慑投机者。

然而，反复干预亦存在政治与外交风险。频繁的单边操作可能招致"汇率操纵"指控，并对企业定价、付款及汇率对冲造成困扰，同时给押注日元继续走弱的交易者带来巨额损失。

内外夹击：高市早苗的政策空间极为有限

日元持续贬值已演变为严峻的国内政治议题。在高度依赖进口能源与原材料的日本经济中，弱势日元推高了家庭生活成本，压缩了内需型企业的利润空间。由此引发的生活成本危机已导致高市早苗之前的两任首相相继下台。高市早苗就任后，于6月发布战略计划，着力推动人工智能、半导体、国防及造船等关键产业的私人投资，以期提振日本经济增长率。

外部压力同样不容忽视。特朗普长期指责日本刻意压低日元以获取贸易竞争优势，并曾于去年3月以加征关税相威胁。目前日本仍在美国财政部的汇率"监测名单"之列。美日双方虽于去年9月发表联合声明，明确干预应仅限于应对过度波动或无序市场行为，而非谋求竞争优势，但这一框架实际上已将日本的政策选项框定在相当狭窄的范围内。

美国财政部长贝森特近期明确表达了其倾向的解决方案——暗示应允许BOJ自主加息，让日元回归合理水平。这一表态既是对日本货币政策的施压，也在客观上进一步压缩了东京方面通过干预手段单边支撑日元的外交空间。

出路何在：结构性调整仍是唯一解

在直接干预之外，日本理论上还可通过推动企业资本回流、扩大国内投资、深化财政整顿等方式从根本上支撑日元。更强劲的国内投资将提升日元计价资产的需求，而削减政府债务、重建财政公信力则有助于改善日本资产的长期吸引力。

然而，上述措施均需时日方能见效。在当前多重压力交织的环境下，日本货币当局面临的现实是：手中最快速的工具——直接干预——已被证明难以持久奏效；而能够从根本上改变局面的结构性政策，又远水难解近渴。正如Tsuyoshi Ueno所言，市场对此心知肚明，而这恰恰是日元跌势难以遏制的深层原因。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在AI热潮下，从算力芯片、服务器到光通信产业链，越来越多AI基础设施企业开始加快资本运作节奏。

6月29日，武汉联特科技股份有限公司(以下简称：联特科技)正式向港交所递交上市申请。这家早在2022年就登陆深交所创业板的光模块企业，选择在AI算力建设进入新周期之际，二次赴港上市。

光模块产业如今炙手可热，联特科技赴港上市的原因并不复杂——AI需求爆发带来的并不仅是光模块订单增长，更意味着技术迭代速度、供应链组织能力和产能建设进入前所未有的军备竞赛阶段，而联特科技需要深入全球化布局。

汇生国际资本有限公司总裁黄立冲对华尔街见闻表示，这与光模块行业的现实非常匹配，因为高速光模块的客户、产能、供应链和估值逻辑本身就是全球化的。

因此，对于联特科技而言，港股市场提供的，也不只是资金，而是一张能提升其在全球AI产业竞争力的加油卡，有助于对接国际资本，并提升全球品牌影响力。

不过，黄立冲也指出，联特科技赴港上市，是踩中了AI硬件链和港股硬科技融资窗口，但最后能不能拿到好估值，关键不在“光模块热不热”，而在公司能不能证明自己的高速产品增长、海外客户订单、现金流和供应链韧性是真实且可持续的。

从电信配套商到AI光互连玩家

联特科技成立于2011年，总部位于武汉，早期主要服务电信通信市场。2022年，联特科技登陆深交所创业板，募集资金净额约为6亿元。

如果按照传统通信产业链划分，它原本并不是最受资本关注的一类企业。

真正改变行业叙事的是AI。

随着大模型训练集群不断扩大，GPU数量越来越多，单纯提升芯片性能已经无法满足算力增长需求。越来越多业内人士开始形成共识：未来限制AI能力的，不只是算力，而是互连。

光模块，就是解决互连问题的核心器件。

简单理解，GPU负责计算，交换机负责调度，而光模块负责把数据高速搬运出去。没有光模块，再强的芯片也难以形成有效集群，因此，在AI的大规模GPU集群里，它是“救命稻草”。

为了抓住AI算力需求推动的高速光模块需求，联特科技从2024年开始量产400G、800G光模块，同时也是少数具备1.6T光模块设计与生产能力的厂商之一。

在此背景下，联特科技收入从2023年的6.06亿元增长至2025年的12.54亿元；受益于高速光模块收入贡献的增加，其毛利率也从18.6%提升到24.4%；净利润增长至1.03亿元。

不过，从行业位置看，联特科技并不属于最头部梯队。

按照弗若斯特沙利文数据，2025年联特科技按收入计算位列全球光模块厂商第11位、中国第8位，全球市场份额约0.8%。

但在高速产品上，其成长速度明显更快：400G及以上产品收入在2023—2025年的复合增长率达到247.6%；800G及以上产品收入复合增速达到1069%，在全球前十大高速光模块厂商中增长最快。

换句话说，联特科技不是最大玩家，但属于高速追赶者。

这一点也明显体现在财务报表中。2025年，联特科技经营现金流转负，为-2.06亿元；同期持续加码资本开支与扩产。

这揭示出AI基础设施产业一个典型特征——增长快，但极度烧钱。

联特科技过去三年研发投入分别达到5730万元、5840万元和9860万元，占收入比例长期保持在7%—10%；研发人员占员工总数约三分之一。

在产能建设上，联特科技已在武汉和马来西亚形成双制造基地，并持续建设马来西亚二期工厂。

截至2025年底，联特科技的总产能达到420万只，虽然较2023年翻倍但比2024年的430万只却有所减少。

联特科技表示，公司在扩大生产产能的同时，在优化产品组合，尤其是一直扩充800G及以上产品的产能。2025年底，其800G及以上产品设计产能达到约60万只，截至2026年4月进一步扩至160万只。

对于正处于扩充产能和技术研发关键期的联特科技而言，资金募集显然十分重要。

此外，过去几年，中国科技制造企业赴港的一个共同趋势是：香港不仅提供融资，更提供国际资本定价、海外客户背书和全球组织能力。

尤其对于光模块企业来说，下游客户往往是全球云厂商、AI基础设施运营商和网络设备厂商。拥有港股身份，本质上是在获得一张全球供应链通行证。

这也是联特科技此次募资用途最核心的方向——扩产、研发、全球扩张，而不是单纯补充现金流。

联特科技要受到哪些检验？

联特科技赶上了一个极具爆发力的周期。

招股书引用数据显示，全球光模块市场规模已从2021年的776亿元增长到2025年的1618亿元，预计2030年达到5034亿元；其中数据通信光模块市场将增长至4294亿元；800G及以上产品预计未来五年仍保持47%以上复合增速。

这意味着，行业红利仍远未结束。但机会之外，挑战也同样清晰。

“从招股书可以看出，联特科技赴港的核心意图，是把自己从一个A股光模块企业，进一步包装和建设成一个面向全球AI数据中心客户的高速光互连供应商。但现在赴港上市挑战也不少，港股投资人会看得很细。”黄立冲对华尔街见闻说道。

黄立冲表示，A股投资人可能更愿意给AI链条成长性溢价，但港股投资人更强调订单确定性、客户质量、现金流和国际可比公司估值。

换言之，港股比A股更现实。黄立冲指出，机构投资者会反复问企业三个问题：第一，是不是真正进入了海外大客户供应链；第二，高速光模块产品的收入和毛利能否持续；第三，AI景气如果降温，订单、库存和现金流会不会反噬。

招股书显示，联特科技2023年、2024年和2025年来自前五大客户的收入占比分别为46.8%、63.4%和65.7%，集中度明显上升。

黄立冲认为，这样的大客户收入占比可能会让港股投资人担心：如果大客户资本开支节奏变化、产品认证变化、订单延期或价格谈判变强，利润和收入波动会不会很大。

从招股书来看，这一担忧似乎也并不多余。联特科技指出，其400G及以上光模块毛利率2024年为32.2%，而2025年降至24.6%，这背后主要原因就是为了应对市场竞争而调整部分高速光模块售价。

黄立冲指出，港股现在对光模块企业是有热情的，但这个热情不是单纯给“光模块”三个字买单，而是给“AI算力基础设施 + 高速光互连 + 全球化交付能力”买单。

AI基础设施的故事里，从来不缺阶段性明星公司。

真正稀缺的是，能从一代速率周期跨越到下一代、持续留在牌桌上的企业。

因此，联特科技赴港，某种意义上不是一次融资动作，而是在押注：AI时代的全球光互连竞赛，才刚刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，汇丰全球外汇研究主管Paul Mackel等分析师在6月29日的报告中指出，美元走强固然会带来痛苦，但外汇市场真正的"痛苦交易"将表现为美元的爆发性上涨。该行已将预测更新为美元在2027年上半年逐步走强，并警告若美联储释放比市场预期更为激进的紧缩信号，或地缘政治紧张局势再度升级，美元可能出现类似2022年的急剧升值行情。

与此同时，汇丰维持对风险资产的看多立场，认为AI交易延续将是另一大反共识情景。在美债市场，该行则警告，当前市场普遍押注收益率曲线继续趋平，但若经济走弱迫使美联储转向宽松，曲线陡峭化将令这些仓位迅速遭受损失。

美元"爆发性"上涨：两大引爆因素

汇丰指出，6月美联储会议是美元重新走强的关键催化剂。此次会议上，政策制定者将重心置于通胀，未提供明确前瞻性指引，市场随即将注意力转向利差，推动美元兑主要货币连续两周走强。彭博美元指数6月已攀升至七个月高位，对冲基金对美元的看涨押注也升至16个月高点。

汇丰认为，美元爆发性上涨可能通过两条路径实现。其一，若美联储在未来数月暗示准备采取比市场定价更为激进的紧缩行动，将推动前端美国收益率急升，进而引发金融条件快速收紧，美元随之大幅走高。其二，地缘政治紧张局势的再度升级可能重新主导外汇市场，并推动布伦特原油价格急涨，届时美元将同时受益于避险需求。

该行还指出，若以欧美实际利率差衡量，欧元兑美元存在进一步下行空间，汇率收敛至实际利率差所隐含的水平将意味着欧元兑美元跌破1.10。从历史对比来看，当前美元指数的累计涨幅仍明显弱于2022年俄乌冲突期间的同期表现，这意味着上行空间尚未耗尽。

AI行情延续：估值与盈利双重支撑

汇丰认为，AI交易延续是另一项反共识的"痛苦交易"。尽管近期市场对AI叙事的质疑声再起，但该行认为，当前主要AI相关股票的估值并不显示出泡沫迹象。以英伟达为例，其12个月远期市盈率不足20倍，处于10年低位，与此同时，Monster Beverage的同一指标接近40倍，处于10年高位，两者形成鲜明对比。

从盈利角度看，Meta、亚马逊、微软、英伟达、博通及美光等核心AI股票，过去12个月的实际盈利增速均超过股价涨幅，导致其滚动市盈率反而有所下降。汇丰策略师Duncan Toms等人指出，对于许多处于AI叙事前沿的美国公司，市场对2026年全年盈利增长的预期，仍低于截至2025年第二季度过去12个月的实际同比增速，而近期盈利上调比例也在提升。这意味着，若AI盈利动能持续超预期，市场将面临被迫追涨的"痛苦"。

美债曲线陡峭化：趋平仓位的潜在反转风险

在美债市场，汇丰策略师Dhiraj Narula等人指出，年初市场普遍预期收益率曲线趋陡，彼时美联储已连续三次降息25个基点，点阵图和远期定价均指向年内进一步降息。然而，中东冲突引发的油价冲击推高通胀，劳动力市场保持韧性，美联储立场转鹰，导致前端收益率大幅上行，2年期与10年期利差（2s10s）以及5年期与30年期利差（5s30s）均已压缩约45个基点，曲线呈现熊市趋平走势。

目前，市场共识已从趋陡转向趋平，大量投资者建立了曲线趋平仓位。汇丰警告，若经济数据出现明显恶化，迫使美联储重启降息，收益率曲线将重新陡峭化，令当前的趋平仓位迅速亏损。"尽管目前对收益率曲线趋平策略的建仓，可能不像年初对收益率曲线趋陡策略那样拥挤，但我们认为，收益率曲线趋陡策略现在对市场而言将是一项痛苦的交易，"Dhiraj Narula等策略师表示。

从期权市场的隐含概率分布来看，市场对美联储年内加息的"右尾"风险定价已显著上升，与2月底时偏向降息的预期形成明显反差，这进一步印证了当前趋平仓位所面临的潜在脆弱性。

其他痛苦交易：欧股跑赢、新兴市场利率下行与罗素2000回调

除上述三大核心情景外，汇丰还列出另外三项潜在"痛苦交易"。其一，欧洲股市跑赢美股。若美元走强属于渐进式而非避险驱动，将对美国大市值股票的海外收入回流形成拖累，同时为国际化程度更高的欧洲股市提供顺风。此外，自伊朗冲突爆发以来，欧洲2026年增长预期的下调幅度超过美国，若这一趋势逆转，欧股有望补涨。

其二，新兴市场利率下行。汇丰最新情绪调查显示，新兴市场本地货币债券净持仓降至-32%，投资者普遍转向硬货币债券。但油价已从高点大幅回落约25%，5月新兴市场CPI数据在其监测的22个经济体中大多低于预期，若通胀压力持续缓解，当前嵌入曲线的通胀和政策溢价存在被压缩的空间，新兴市场久期资产可能迎来反弹。

其三，罗素2000涨势受阻。该指数年初至今已上涨约20%，较标普500超额收益约12%。但汇丰警告，罗素2000当前估值处于30年历史的第92百分位，较标普500的溢价扩大至35%，远高于历史中位数18%。约四分之一的成分股预计2026年将录得亏损，且小盘股约20%的债务将于近期到期，面临以更高利率再融资的压力，净债务/EBITDA约为5倍，远高于标普500的1.6倍，一旦加息预期升温，小盘股将首当其冲。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，A股全天震荡上涨，三大指数集体走高，创业板涨近3%，科创50指数再度暴涨超4%，刷新历史新高，算力硬件、芯片半导体大爆发，CPO、光芯片、玻璃基板等领涨，长光华芯、锐捷网络等纷纷20CM涨停，寒武纪市值破万亿，成为科创板首只总市值突破1万亿的个股。航天军工等板块走强，贵金属、煤炭、油气陷入调整。

港股主要指数全天走势分化，恒生指数跌近1%，恒科指数午后走高，一度涨超2%，科网股多数走高，百度涨5%，小米、阿里等少数下跌，芯片半导体继续活跃，华虹宏力涨5%，AI大模型股智谱涨超7%，一度拉升超12%，市值一度超过9700亿港元。智谱GLM-5.2调用量环比增长66%，中国大模型周调用量连续九周超过美国并稳居全球首位。

债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.50%，深成指涨2.48%，创业板指涨2.99%。从上半年市场表现来看，受AI算力爆发、半导体设备景气上行等多重因素推动，A股上半年走出极致的结构性行情——沪指半年仅累涨3.16%，上证50指数收跌；但科创50半年暴涨近64%强势领涨，创业板指累涨超35%，深证成指累涨19.82%，科技成长指数迭创新高。

（数据来源：Wind）

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3000股飘红，今日成交3.29万亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链全线大涨，CPO、光芯片、光刻机方向领涨；人形机器人、光伏、商业航天、消费电子、固态电池、AI应用概念股活跃。煤炭、医药、银行、油气、海运板块走弱。

从板块层面上半年表现来看，科技股获资金追捧，半导体产业链、CPO、PCB等多个热点轮番活跃，半导体设备指数以162%的累计涨幅高居所有概念板块首位，CPO板块年内涨近92%，PCB板块年内涨近76%。

个股层面，上半年，半导体材料股中船特气大涨超770%，问鼎上半年“股王”。今年上半年涨幅前五的个股，PCB概念股独占2席，其中宏和科技、金安国纪大涨超600%。而大消费板块走势较弱，其中白酒概念跌幅居前，古井贡酒跌近40%。

港股：截至收盘，恒指跌0.63%，恒科指涨1.80%。香港恒生指数上半年累跌11%；恒生科技指数上半年累跌19%。

盘面上，科网股集体走强，金融、消费股走弱。PCB概念、光通信股多数上涨，胜宏科技涨超7%，长飞光纤光缆涨超6%，建滔积层板涨近3%。半导体上涨，华虹宏力涨超5%，中芯国际涨超5%。科网股走强，百度集团涨超5%，腾讯控股涨超2%。消费板块走弱，沪上阿姨跌超11%，蜜雪集团跌超7%，海底捞跌超4%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.49%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，碳酸锂涨8.36%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨3.03%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.85%；非金属建材全部上涨，PVC涨1.80%；黑色系全部上涨，焦煤涨0.99%；贵金属跌幅居前，铂金跌2.65%；基本金属涨跌参半，沪铝跌1.98%；油脂油料多数下跌，豆一跌1.55%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.05%；能源品多数下跌，LPG跌0.97%。

算力硬件、芯片半导体集体爆发

A股半导体、算力硬件多股掀20CM涨停潮，长光华芯、力合微、联建光电、锐捷网络等多股20CM涨停，铭普光磁、光电股份、领益智造等多股涨停。

消息面，6月29日召开的国务院常务会议指出，要加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设，强化高质量数据供给，加强人才、资金等要素保障，支持企业开展基础研究和前沿探索。

韩国总统李在明29日在总统府青瓦台主持召开会议，公布总额超千万亿韩元的半导体、物理人工智能（AI）和AI数据中心的政府投资计划及支持方案。韩国三星电子、SK集团还在会议上公布了规模总计约4755万亿韩元的企业中长期国内投资计划。

东吴证券认为，AI算力集群从万卡向百万卡规模演进，数据中心网络架构正在经历从电互联向光互联的深层变革。Scale-up网络对柜内带宽密度的极致追求、Scale-out网络对横向扩展效率的苛刻要求，以及Scale-across跨数据中心互联带来的全新增量，共同推动光通信从传统可插拔模块向CPO、NPO和OCS等下一代技术加速渗透。AI光通信技术变革正进入产业密集催化期，该方向有望成为2026年下半年科技领域最重要的主线。

源杰科技、胜宏科技涨超9%，新易盛涨幅8.89%，中际旭创涨超4%。寒武纪涨超7%，创历史新高，市值突破1万亿元。

消息面，寒武纪一季报显示，公司一季度实现营业收入28.85亿元，同比增长159.56%；归属于上市公司股东的净利润为10.13亿元，同比增长185.04%。业绩变动主要系报告期内受益于人工智能行业算力需求的持续攀升，公司凭借产品的优异竞争力持续拓展市场，积极推动人工智能应用场景落地，报告期内收入较上年同期大幅增长所致。

据上证报，从产业进展看，国产模型与国产算力正进入“双向验证”阶段。智谱GLM-5.2上线后实现与昇腾、寒武纪、海光、昆仑芯等多个国产平台同步适配，显示国产软硬件协同能力显著增强。

机构认为，未来模型厂商优先适配国产算力平台，国产芯片再通过真实业务反馈持续优化性能，两者将形成“模型迭代—算力落地—性能提升”的正向循环，推动国产AI生态不断完善。开源证券研报指出，以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产算力正在崛起，高度看好国产AI算力方向。

大摩最新研报预计，2025年至2028年全球AI光模块PCB市场规模从6.2亿美元增长至37.7亿美元，三年增长超5倍，年复合增速高达83%，远超同期光模块60%的增速。PCB作为AI服务器、交换机、光模块的核心载体，正成为算力基建中增速最快的环节之一。

玻璃基板表现活跃，3000亿市值巨头京东方A一度涨停，创2008年2月以来新高；彩虹股份、南玻A、红星发展涨停。6月12日至30日盘中，京东方A已累计上涨超50%，彩虹股份上涨超60%。

消息面上，康宁推出下一代玻璃光互连组件Glass Bridge，直接连接光子集成电路（PIC）与光纤。该技术主要面向CPO及玻璃基板半导体封装市场，为下一代AI数据中心架构提供连接。

机器人概念午后拉升

机器人概念股午后拉升，深科达20CM涨停，金银河、绿的谐波涨超15%，海伦哲、三瑞智能、埃夫特等涨幅超10%。

消息面上，近日工业和信息化部、国务院国资委联合印发通知，正式启动2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动。通知明确，到2026年底，人形机器人等重点产品在一批代表性场景中率先完成应用验证和常态部署，开启“作业模式”；凝练形成百个以上高价值应用场景，进一步丰富具身智能应用谱系，带动形成万台级规模落地能力。国产阵营同步提速。

中信建投认为，人形机器人的落地应用是市场关注的重点，Figure 03进入宝马工厂，头部厂商积极推进人形机器人在工业等场景下的应用；随着机器人泛化水平提高，预计其落地场景将进一步扩大，2026年有望成为人形机器人垂类应用大年。Optimus量产渐行渐近，近期对供应链量产量纲指引逐步清晰，其放量节奏逐步得以验证，后续V3产品发布、量产推进仍值得密切关注。国产机器人公司IPO持续推进，有望带来本体估值重估，预计未来一个季度内板块催化不断。

港股智谱涨超7%

今天，港股科网股走强，联想集团、智谱涨超7%领跑，百度、中芯国际涨超4%，腾讯控股涨超2%；阿里巴巴、京东小幅下跌。

智谱港股一度暴拉超11%，市值一度超过9700亿港元。智谱GLM-5.2调用量环比增长66%，中国大模型周调用量连续九周超过美国并稳居全球首位。

据券商中国，来自每经的数据显示，上周（6月22日至28日）全球AI大模型总调用量为46.7万亿Token，与此前一周基本持平。其中，上榜的AI大模型中，中国AI大模型周调用量达20.39万亿Token，环比增长8.4%，连续五周实现增长；同期美国AI大模型周调用量为4.25万亿Token，环比下滑26.22%。中国大模型周调用量连续九周超过美国并稳居全球首位。

与此同时，6月29日，DeepSeek团队宣布，DeepSeek V4正式版计划于7月中旬正式上线，本次版本更新将带来更多功能优化和性能提升。为了更合理地配置资源、提升服务稳定性，正式版发布后将同步调整API定价策略，引入峰谷定价机制。API高峰时段价格将是平时价格的2倍，高峰时间段为每天的上午9点到12点、下午2点到6点。而值得注意的是，7月中旬恰好有一个关于人工智能重磅会议召开。

据报道，“2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议”（以下简称“WAIC 2026”）将在上海举办，大会时间7月17日至20日。

另外，6月29晚，多位开发者反馈收到DeepSeek上线V4正式版并调整计费的邮件。邮件提到，DeepSeek V4正式版计划于7月中旬正式上线，将带来更多功能优化和性能提升。同时，DeepSeek将同步调整API定价策略，引入峰谷定价机制，“以更合理地配置资源、提升服务稳定性”。官方在首页也给用户发送了通知，称API 服务预计7月中旬开始采用峰谷定价策略，“高峰时段价格为平时价格2倍”。

MLCC龙头跌停

值得注意的是，MLCC概念震荡走低，风华高科集合竞价“一”字跌停，跌停板上近20万手封单，最新市值为836亿元。

4月底以来，风华高科股价一路拉升，累计涨幅高达220%，年初至今涨幅已达340%。

消息面，6月29日，风华高科发布股票交易严重异常波动暨风险提示公告称，公司股票连续30个交易日内收盘价格累计涨幅偏离值达200%，属于严重异常波动。

针对近期市场相关传闻，公司在公告中再度澄清，"国内唯一通过英伟达全系列MLCC认证"的说法不属实，英伟达未对公司开展任何产品认证。

此外，公司披露其高端项目尚处建设阶段，本年度内对业绩无重大影响，新兴市场营收占比不超过15%，且存在原材料成本上行风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

该合同金额大约占公司2025年合并营收的4.0%。而在MLCC行业，如此规模的单笔合同实属罕见。三星电机于6月30日披露上述合同，合同期限为2027年1月1日至12月31日。值得关注的是，该公司在AI服务器MLCC细分市场的占有率超过40%，显著高于其在整体MLCC市场约25%的全球份额，反映出其在高技术壁垒赛道上的差异化竞争优势。

随着全球AI算力投资持续扩张，对高规格MLCC的需求正快速释放。AI服务器所需MLCC数量是普通服务器的十倍以上，技术门槛高企使供应高度集中于少数企业，头部玩家的供货优势与议价能力得以强化。

三星电机首席执行官Dukhyun Jang表示，"此次合同证明三星电机的MLCC被认可为AI时代的核心零部件"，并称公司将"抢先开发满足客户需求的下一代先进产品，引领市场"。

MLCC是储存电能并向半导体稳定供电的核心无源元件，同时能消除设备内部信号干扰（噪声），提升整体性能与稳定性。在AI服务器环境中，内部电源的突然波动可直接导致性能下降，使MLCC在稳定电源管理方面的作用愈发关键。

从装载量来看，AI服务器通常在单块图形处理器（GPU）上安装逾2万颗MLCC，每个服务器机柜最多可达60万颗，数量远超普通服务器的十倍以上。在装载空间受限的条件下，对超小型产品的需求随之大幅上升。

此外，AI服务器的高算力运行会产生大量热量，要求MLCC能够在高温（105℃以上）、高电压（100V）及强弯曲强度等严苛条件下保持稳定工作，对产品可靠性提出极高要求。这一系列技术指标，使AI服务器MLCC的研发与制造难度远高于消费电子等传统应用场景。

鉴于上述严苛的技术规格，AI服务器MLCC的市场准入壁垒极高，全球供应集中于少数几家企业。三星电机在整体MLCC市场拥有约25%的全球份额，而在AI服务器这一技术要求更高的细分市场，市占率超过40%，处于领先地位。

三星电机表示，将以此次合同为契机，积极推进与全球客户及主要科技企业就2027年后持续供货等议题展开多方面深入洽谈。公司计划稳步提升AI及汽车电子等高附加值产品的供应占比，将相关产品结构升级作为中期发展重点。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街日报，高盛分析师Timothy Moe和John Kwon在最新报告中警告，若两家芯片巨头的合计Kospi权重再上升1个百分点，受美国《投资公司法》分散化持仓规定约束，外国投资者将从韩国市场撤出约20亿美元资金。高盛还指出，杠杆ETF大规模资金涌入、期权交易活跃以及散户保证金融资三者叠加，已在市场中形成一种结构性脆弱性，日常价格波动远超企业基本面所能支撑的范围。

过去一周的市场走势已提供了充分预演。Kospi上周二单日暴跌10%，周五再度下挫5.8%，今年已五度触发熔断机制。韩国金融监督院院长就未能阻止5月单股杠杆ETF上市公开表达遗憾，称其可能加剧了市场波动。随着集中度风险与杠杆风险双重积聚，分析人士警告，即便是温和的市场回调，也可能触发连锁性强制平仓。

AI投资热潮带动三星电子和SK海力士股价双双飙升。三星电子年内涨幅接近翻三倍，SK海力士约翻四倍，两家公司均在今年晋升万亿美元市值行列。这一轮涨势带动Kospi年内近乎翻倍，跻身全球表现最佳市场之列。

然而，涨势背后是日益凸显的集中度风险。两家公司合计权重从两年前的约40%急升至60%的历史高位。这一集中度在全球主要市场中极为突出：英伟达与苹果合计仅占纳斯达克指数约20%的权重；丰田与铠侠（Kioxia）在日本日经指数中的合计权重亦不足10%。

根据瑞士宝盛（Julius Baer）数据，今年MSCI韩国指数每日涨跌幅超过5%的交易日已占全年的五分之一，而2025年这一比例仅为0.8%。瑞士宝盛股票研究主管Mathieu Racheter表示："最新的市场走势对集中度风险发出了重要警示。当投资者的持仓趋于拥挤时，应预期出现持续的高波动性。"

高盛的分析点出了一个精确的风险触发点。据华尔街日报，Timothy Moe和John Kwon指出，三星电子和SK海力士合计权重每上升1个百分点，都可能迫使受美国《投资公司法》分散化规定约束的外资机构进行强制减持，规模约达20亿美元。

高盛还指出，大规模涌入杠杆ETF的资金、日益活跃的期权交易以及散户保证金融资三者叠加，已形成一种结构性环境，使日常价格波动远超企业基本面所能支撑的范围。韩国资产管理规模自去年以来的增长主要由投资收益驱动，而非新增资本净流入。随着估值攀升，机构投资者对市场波动的敞口愈发依赖对冲策略的机械性操作，这意味着即便是温和的市场回调，也可能触发一连串被迫卖出。

晨星（Morningstar）的分析凸显了散户持仓风险的上升。该机构分析师Jing Jie Yu指出，三星电子和SK海力士的散户持股比例和融资保证金规模均已升至历史高位。"这极大地放大了股价波动性——无论是上涨还是下跌，保证金追缴都会强制触发抛售，"她表示。

晨星还警告，随着股票对负面消息越来越敏感，监管收紧信号同样可能成为导火索。上周五的大跌，正是在苹果公司宣布因内存成本上升而上调产品售价后发生的。

韩国监管机构已推出多项应对措施。韩国交易所今年已五度激活20分钟熔断机制，其中包括上周二和周五各一次的交易暂停。原计划推出的包括三星电子和SK海力士在内的四只大盘股周度期权产品，已因市场波动过大被推迟上市。

金融监督院院长Lee Chan-jin就未能阻止5月单股杠杆ETF的上市公开表示自责。"我应该豁出去阻止它。我深感遗憾，"Lee说。

分析人士指出，在AI投资热情出现实质性转变之前，韩国股市对两大芯片股的高度依赖将持续构成系统性隐患。正如高盛所警告的，全球AI支出任何重大回落，都可能对这个依赖单一投资逻辑的市场造成毁灭性冲击。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，野村研报，特斯拉已将Optimus Gen 3的弗里蒙特产线年化产能目标从此前的5万台上调至约7万台，并计划于2028年在奥斯汀新增约7万台产能，长期合计产能目标指向150万台。行业供应链订单信号显示，Optimus 2026年出货量约为2.5万台（上下浮动1万台），9月单周产量目标有望跃升至约1000台。

与此同时，瑞银指出，全球人形机器人产业的战略级资本动作在2026年上半年密集涌现，中国工信部已设定2027年底前在100个以上应用场景部署1万台人形机器人的目标，上海市政府则计划2030年前后在工厂部署10万台。

两家机构均注意到，当前市场情绪仍受制于多重因素。瑞银数据显示，中国人形机器人指数年初至今跑输机械指数约9个百分点，主要拖累来自Optimus Gen 3量产延迟、资金向数据中心和商业航天轮动，以及整体交投动能偏弱。不过，瑞银同时列出了下半年的潜在催化剂，包括Optimus Gen 3正式发布（7月至8月）、Unitree IPO进展、世界人工智能大会（7月，上海）及世界机器人大会（8月，北京）等。

特斯拉产能目标上调，引领全球量产节奏

野村研报显示，特斯拉正将Optimus Gen 3从量产启动阶段推进至批量制造阶段。弗里蒙特产线（原Model S/X产线改造）年化产能目标已上调至约7万台，奥斯汀第二条产线预计2028年贡献同等规模，长期合计产能目标约150万台。基于行业调研，野村预计9月单周产量目标约为1000台。

在非中国玩家中，Figure AI和Boston Dynamics今年各自追踪约500至1000台的出货量，其他海外厂商约为100至200台，Figure的BotQ产线已公开实现每小时一台的节拍。上述海外厂商的生产节奏整体仍落后于中国国内头部制造商。

瑞银研报则将Optimus Gen 3的正式发布时间窗口定位于7月至8月，并将其列为下半年最重要的市场催化剂之一。

中国出货量预测上修，政府采购与消费需求双轮驱动

野村将2026年中国人形机器人出货量预测上调至约4万至5万台，驱动力来自政府对具身智能基地的采购加速，以及低价产品推出带动的下半年消费需求拐点。

从梯队分布看，野村估计头部两家企业出货量约为1万至1.5万台（同比增长2至3倍），第二梯队数家企业各约3000台，第三梯队约500至1000台。从下游结构看，2026年出货量中消费端占比约30%，表演及娱乐约30%，政府采购（数据采集）约20%，教育约15%，其余商业及工业应用约3%至5%。

瑞银研报亦指出，中国政策正推动行业从"展示"向跨工厂、物流、医疗及家庭场景的真实"工作模式"转变。工信部目标2027年底前在100个以上应用场景完成1万台部署，上海市政府则将2030年工厂部署目标设定为10万台。

数据采集范式转变，非机器人方式将压缩实体机器人需求

野村研报揭示了一个对行业格局影响深远的结构性变化：数据采集正加速向"无机器人"方式迁移，包括遥操作、UMI（通用操作接口）及Ego（第一视角）数据采集，成本约为实体机器人采集方式的20%，且速度显著更快。

随着混合数据训练（约90%非机器人数据、10%实体机器人数据）成为行业标准，2026年实体机器人数据采集需求将进一步收缩。政府仍是数据采集工厂的主要出资方，单个约1000台规模的大型设施投资约需5000万至1亿元人民币，回收期约3至5年。

这一转变在减轻人形机器人OEM前期硬件采购压力的同时，也对数据质量、一致性及跨平台标准化提出了更高要求。野村指出，工业部署仍面临精度、节拍时间及模型训练成本等方面的验证瓶颈。

整机代工趋势明确，自建供应链成本优势凸显

野村基于实地调研指出，整机代工趋势已相当清晰。由于硬件供应链资本密集、回收周期长，多数二三线OEM倾向于外包。长期来看，代工比例可能进一步提升，而部分仍坚持自建供应链的OEM（如宇树科技）可通过压低整机物料成本直接强化定价权。

在代工玩家中，野村认为汽车供应链背景的入局者因具备端到端供应链管理和大规模组装经验，长期竞争力更强；3C制造商则在近期品牌效应上具备一定优势。

在定价方面，野村预计全尺寸主流产品售价区间为15万至30万元人民币，小尺寸产品为1万至10万元人民币。2026年价格降幅已超过50%（同比），野村估计2027年降价幅度将趋于收窄。

全球资本加速入场，瑞银偏好上游核心零部件

瑞银研报梳理了近期全球人形机器人领域的重要动态：英伟达积极支持包括中国初创企业Unitree及韩国企业（尤其是现代）在内的生态系统；OpenAI于6月正式重返人形机器人领域，成立“OpenAI Robotics”部门并大规模招募硬件、系统及AI人才；德国Neura Robotics完成高达14亿美元的C轮融资，据英国《金融时报》报道，该公司今年产能目标为6000台，2027年目标超过1万台；Agility Robotics则于6月24日宣布通过与Churchill Capital Corp XI合并上市，交易前估值25亿美元，预计于2026年第四季度完成。

汽车企业同样加速布局。小鹏CEO于2026年6月亲自接管机器人部门，目标年底前实现人形机器人"IRON"量产；比亚迪确认正在研发人形机器人，计划年底前内部部署最多2万台，这将是全球规模最大的真实场景部署之一。

在投资策略上，瑞银表示偏好具备强核心业务、且在人形机器人领域拥有高壁垒敞口的上游零部件企业，重点关注传感器、减速器及滚柱丝杠等方向。瑞银同时提示，尽管行业动能持续积聚，但认为距离人形机器人真正实现属于自身的"电车时刻"，可能仍需时日。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博社周二报道，面对区域内严重的供应过剩，亚洲炼厂正将阿联酋等中东原油反向出口至美国西海岸及夏威夷以消化库存；与此同时，由于价差倒挂，美国对亚洲的原油出口量环比锐减一半。

这一反常贸易流向的背后，是美国部分区域原油库存降至多年极低水平，以及WTI与中东原油到岸价差的结构性变化。对于原油市场而言，这意味着地缘战时溢价消退后，区域供需错配正成为主导定价与套利的新核心逻辑。

随着美伊和平协议落地释放巨量供应，原油市场正从初期的极度紧缺迅速滑向潜在过剩。投资者需重新评估区域库存极值与价差套利空间对全球能源供应链的深远冲击。

霍尔木兹重开与需求疲软共振，亚洲原油陷入过剩

美伊和平协议的签署与霍尔木兹海峡的全面重开，成为触发此轮贸易流向重构的导火索。随着地缘风险溢价被完全抹去，至少20艘满载合计3500万桶原油的油轮驶离海峡，波斯湾产油国正迅速恢复闲置产能。

然而，巨量供应的涌入恰逢亚洲需求端的疲软。作为中东原油的传统最大买家，亚洲炼厂目前的供应计划已排至8月，而最大进口国中国的需求依然缺席。Sparta Commodities SA 高级石油市场分析师 June Goh 指出，亚洲炼厂供应充足，霍尔木兹海峡释放的现货原油直接推高了区域内的供应过剩，在缺乏中国需求吸收的情况下，亚洲的过剩局面甚至使得向西方目的地出售中东原油变得具有经济性。

区域库存触及极值，中东原油罕见“反向”出口美国

在亚洲原油面临过剩的同时，美国部分区域的原油库存却降至历史极低水平，这种极端的区域供需错配为反向贸易提供了物理基础。

数据显示，美国西海岸及夏威夷的原油库存已降至2004年以来的最低水平，而关键的 Cushing 枢纽库存也降至2014年以来的最低位。局部供应的极度紧张，促使亚洲交易商将目光投向美国。

据熟悉情况的交易员透露，阿联酋级别的原油正被推销至美国西海岸，这是自去年底以来该地区首次进口此类原油。此外，同类原油也被报价至夏威夷，若交易达成，这将是自2018年以来首批运抵该地的中东原油。

跨区价差彻底逆转，美国对亚出口遭遇腰斩

贸易流向重构的深层驱动力在于跨区价差的彻底逆转。在供应过剩的压力下，中东原油在亚洲市场出现贴水，而美国原油的相对强势则削弱了其在亚洲的竞争力。

目前，WTI原油的到岸价已高于中东 Murban 原油，这一价差倒挂直接导致美国对亚洲的原油出口量环比减半。包括韩国 GS Caltex 在内的亚洲炼厂已停止采购美国原油。与此同时，美国本土的价差结构也发生改变，Midland 地区的 MEH 原油对 WTI 转为溢价状态。

这种价差与流向的双重逆转表明，全球原油市场正在经历深度的自我修正。对于市场参与者而言，传统的单向贸易逻辑已被打破，区域库存极值与跨区套利窗口的频繁切换，将成为未来原油市场波动与定价的重要特征。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

截至午市收盘，寒武纪报1613元，涨幅8.84%，超过了摩根士丹利基准情景下1528元的目标价，总市值达1.01万亿元，位居A股第九位，仅次于贵州茅台，以2025年末收盘价计算，年内累计涨幅已达77%；若从2025年7月阶段低点348元算起，十一个月累计涨幅高达363%。

万亿市值的达成，建立在业绩的深刻改善之上。2026年一季度，公司单季营收28.85亿元，同比增长159.56%，归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%，扣非净利润同比增幅更高达238.56%，多项指标大幅超出市场预期。合同负债单季跳增近4亿元，显示互联网大厂订单正步入密集交付期，商业客户需求的真实兑现成为市场最关注的前瞻性信号。

高盛给出2406元的目标价，背后指向国产AI芯片份额持续扩大这一核心逻辑。然而，约373倍的动态市盈率令估值争议持续发酵，高成长能否最终兑现，仍是悬在万亿市值之上最大的悬念。

时间回拨一年，这一切几乎难以想象。2025年同期，寒武纪股价仍在300元左右区间徘徊，总市值约200亿元，市场对其盈利可持续性存在广泛疑虑。

转折出现在2025年下半年。随着思元系列芯片在字节跳动、阿里云、腾讯云等互联网大厂规模化落地，订单量快速攀升，股价逐步进入上升通道。2025年年报披露公司首次实现全年盈利后，市场信心显著增强，股价从今年年初900元附近启动新一轮上涨。

4月28日一季报发布后，股价沿震荡上行态势延续。6月18日，受市场需求向好预期催化，寒武纪单日大涨21%，市值升至9471亿元，正式站上万亿关口门前。经短暂调整后，6月30日盘中成功突破，刷新科创板上市公司市值纪录。

此番里程碑距公司上市恰好六年。寒武纪于2020年7月以"全球AI芯片第一股"之姿登陆科创板，发行价64.39元，首日大涨229%。然而此后业绩迅速变脸，直至2025年方才迎来根本性拐点。从64.39元到1613元，从200亿市值到1万亿，这也是寒武纪上市以来最深刻的一次价值重估。

推动寒武纪市值重估的根本动力，是基本面的结构性改变。

2020至2024年，寒武纪营收分别为4.59亿、7.21亿、7.29亿、7.09亿、11.74亿元，归母净亏损则从4.35亿元扩大至2022年的12.57亿元，2024年仍亏损4.52亿元，五年累计亏损超38亿元。2025年，公司实现营收64.97亿元，归母净利润20.59亿元，正式结束持续亏损局面。

进入2026年，增长势头进一步提速。一季报显示，单季度扣非净利润9.34亿元，同比增幅238.56%，利润增速显著高于营收增速，规模效应正在持续显现。一季度经营活动现金流净额达8.34亿元，同比由负转正，意味着主营业务不再依赖外部融资维持运转。

公司同期推出上市以来首份分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税），同时每10股转增4.9股，合计派发现金红利6.32亿元，在一定程度上传递出管理层对盈利持续性的信心。

需求端同样提供强劲支撑。据高盛研报引用IDC数据，2025年中国AI芯片出货量同比增长47%，达400万片，其中国产芯片占比从2024年的30%上升至41%。高盛指出，寒武纪是除华为、阿里（T-Head）、百度（昆仑）等自有云平台芯片后，中国最大的第三方AI芯片供应商，直接受益于这一份额扩张趋势。

国际投行对寒武纪的判断高度一致，且均领先于市场整体预期。

据高盛5月研报，该行将寒武纪目标价从2104元大幅上调至2406元，维持买入评级。核心依据在于：公司一季度营收29亿元，环比增长53%，较高盛此前预测高出61%；EBITDA利润率从上季度的26%跳升至42%；一季度末合同负债从上季末的约0.6万元骤升至3.96亿元，显示手持订单充裕，库存维持45亿元高位印证需求旺盛。高盛据此将公司2026至2030年净利润预测分别上调68%、30%、42%、45%和43%。

据摩根士丹利6月22日研报，该行将目标价从1342.28元上调至1528元，维持增持（OW）评级。该行将2030年中国AI芯片整体可寻址市场（TAM）由670亿美元上调至910亿美元（上调36%），2025至2030年复合增速预计达23%。在公司层面，大摩看好寒武纪依托中芯国际代工的供应链稳定性，以及2026年下半年新一代MLU690芯片量产所带来的产品结构升级，并将2026至2028年营收预测上调6%至10%，EPS预测上调5%至12%。

值得注意的是，大摩目标价1528元显著高于市场一致预期均值1116.51元，而当前88%的机构给予增持评级，无卖出评级。

万亿市值的达成，同时将一个尖锐的问题推至台前：这一估值是否合理？

以当前股价计算，寒武纪动态市盈率（TTM）约373倍，不仅显著高于全球半导体行业平均水平，也远超英伟达、AMD等海外AI芯片龙头。摩根士丹利的情景估值模型将分歧直观呈现：乐观情景目标价为2887元，悲观情景为770元，两者相差近四倍，折射出市场对公司基本面演变路径的高度不确定性。

看涨观点认为，高估值对应高成长预期。摩根士丹利预测，寒武纪2026至2028年营收复合增速超100%，若2027年净利润达到约122亿元，对应当前股价的市盈率将快速回落至约80倍。叠加国产芯片的长期空间，当前估值仍具备支撑。

谨慎观点则认为，公司客户集中于字节跳动、阿里、腾讯、百度等少数头部云厂商，大客户议价能力强，单一客户订单波动可能对业绩产生明显冲击；AI芯片行业技术迭代快、竞争烈度高，具有强周期属性；晶圆产能及良率若持续受限，出货可能不及预期。摩根士丹利在研报中亦提示，若芯片迭代进度慢于行业，或行业价格战加剧，公司毛利率将面临较大压力，届时可能出现业绩与估值双杀。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周二，日元兑美元汇率在片山皋月发言前夕跌破162关口，创1986年以来最低水平。据彭博报道，片山皋月随后表示，"我们随时准备在必要时采取适当行动"，措辞与此前保持一致。与此同时，日本内阁官房长官木原稔（Minoru Kihara）也发表了类似表态，称日本将在必要时对外汇市场采取适当行动。

值得注意的是，片山皋月在被问时才提及"大胆行动"（bold action）一词——该措辞通常被市场解读为直接干预汇市的前兆信号——而非主动使用，这表明当局目前可能并不急于向市场发出强烈警告。片山皋月还拒绝就具体汇率水平置评，并称其沟通立场"保持稳定"。

目前，日元已跌至1986年以来最弱水平，但当局的政策信号强度尚未与汇率跌幅形成对等响应。片山皋月拒绝对具体汇率水平表态，也未主动强化警告语气，这与4月干预前当局主动升级措辞的路径有所不同。

分析指出，市场当前面临的核心问题在于：当局的干预意愿究竟需要汇率进一步走弱、还是跌速加快才会被激活。在明确信号出现之前，交易员或将继续在口头警告与实际行动之间寻找边界。

干预门槛尚未触及，市场保持警惕

尽管日元持续承压，片山皋月此前多次口头警告均未能有效遏制跌势，但交易员仍密切关注当局是否会再度入市。参照历史，日本曾在今年4月底日元首次跌破160关口时实施创纪录规模的干预行动。

报道称，此次片山皋月的表态与4月30日干预前的信号存在明显差异。

彼时，日本最高汇率官员三村淳（Atsushi Mimura）明确使用了"最后警告"（final warning）的措辞，片山皋月本人也警告交易员"不要放下手机"，措辞紧迫程度显著更高。相比之下，本次发言措辞平稳，未见类似升级。

据报道，在双边沟通层面，片山皋月表示上周已与美国财政部长贝森特（Scott Bessent）通话，称此次通话"加强了两国之间的合作"，并将其定性为此前一周在法国举行的七国集团（G7）会议的后续跟进。

片山皋月今天还表示，"我们在上次日美线上会议中确认，大胆行动也在选项之列。"这一表述意在提示干预工具仍在备选范围内，但并未就时机或触发条件作出进一步说明。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

现货黄金周二盘中跌破4000美元/盎司关口，最低触及3943美元，为去年11月以来最低日内水平，单日跌幅一度达1.8%。月内迄今累计下跌约12.4%，若月末维持此水平，将录得自2008年10月以来最大单月跌幅。美联储加息预期升温与强势美元构成双重压力，压倒传统的避险和抗通胀逻辑。

对于黄金近期的颓势，高盛仍维持年末4900美元/盎司的目标价不变。高盛大宗商品研究联席主管Samantha Dart在上周日晚间发布的报告中明确表示："黄金的上涨行情尚未结束。"驱动力来自新兴市场央行持续的储备多元化，以及市场对西方财政可持续性的长期担忧。但值得注意的是，据华尔街见闻此前文章，高盛上周将2026年底黄金目标价从每金衡盎司5400美元下调至4900美元，并将近期策略定性为"战术谨慎"。

黄金的急跌，叠加高盛的强硬背书，令多空分歧在市场层面骤然激化。投资者目前的焦点正转向本周即将公布的美国6月ADP就业及非农就业数据，以进一步研判美联储的政策走向。

现货黄金周二下跌1%至每盎司3975.04美元，8月期金跌1.2%至3988.60美元。月内累计跌幅约12.4%，且已连续四个月下跌。

从更长维度来看，黄金本季度亦有望录得自2013年6月季度以来最大季度跌幅，并将终结自2024年以来持续的季度上涨势头。自今年1月底创下历史高位以来，黄金年内已累计下跌逾6%；自伊朗战争于2月下旬爆发以来，跌幅更高达约25%，并已跌穿200日移动均线等关键技术支撑位。

其他贵金属同步承压。现货白银跌1.6%至57.35美元/盎司，铂金跌0.5%至1566.90美元，钯金小幅上涨0.5%至1219.55美元。三者均面临单月及单季双双下跌的局面，其中白银面临自2011年9月以来最大单月跌幅，铂金则将录得自2008年以来最惨单月及自2020年1月以来最差单季表现。

此轮黄金下跌的核心逻辑，在于通胀压力推高了美联储加息预期。伊朗战争爆发后，能源价格大幅攀升，进一步强化了通胀黏性，推动市场对利率路径的定价持续上修。

CME FedWatch数据显示，交易员目前预期美联储今年将加息三次，市场已将9月加息的概率定价至约64%。"市场面临高通胀、高利率预期和强势美元三重压力，这足以压制通常能驱动黄金上涨的一切利多因素，" Marex分析师Edward Meir表示。

尽管黄金传统上被视为通胀对冲工具，但在高利率环境下，其作为无息资产的吸引力会显著下降。与此同时，美元本月迄今升值逾2%，正迈向连续第二个月上涨，令以美元计价的黄金对其他货币持有者而言愈加昂贵。

在技术面，Vantage Markets墨尔本分析师Hebe Chen指出，金价跌破近期关键支撑位后，抛压明显加速，最初的获利了结已演变为更深层的短期动能瓦解。

高盛在报告中指出，黄金自2022年以来已累计上涨123%，并强调结构性上行逻辑并未改变。

"从结构层面看，新兴市场央行的储备多元化——这一趋势源于2022年俄罗斯储备遭冻结事件——仍是我们维持4900美元/盎司年末目标的核心锚点，"Samantha Dart在报告中写道。

世界黄金协会一项于今年2月至5月间对76家央行进行的最新调查显示，有记录以来首次有高达45%的受访央行预计将在未来12个月内增持本国黄金储备。

周期层面，高盛承认短期逆风客观存在——"美联储的鹰派立场正在压制货币贬值叙事"——但高盛经济学家的基准预测认为，美联储今年将维持利率不变，宽松周期将推迟至明年下半年启动。因此，高盛预期ETF持仓将逐步回升，构成对冲周期下行压力的缓冲。Dart同时指出，中期内，西方财政可持续性的担忧等宏观议题，将最终加速私人资本向黄金的多元化配置，令金价预测的风险整体仍偏向上行。

市场对于多头何时能够重新掌握主动，目前存在明确的前提条件。OCBC贵金属策略师Christopher Wong在报告中指出：

"黄金多头至少需要以下三个条件之一得到改善：实际收益率下行、美元走软，或美联储鹰派预期的明显回摆。否则，反弹很可能被逐一消化，金价或将在前期高位以下维持更长时间的震荡整理。"

美国最高法院本周的一项裁决亦引发市场关注——法院裁定，美联储理事Lisa Cook在抗议特朗普以未经证实的抵押贷款欺诈指控寻求将其免职的诉讼期间，可继续留任其职位。这一裁定强化了美联储的独立性，令其在外部压力下仍能坚持以数据为导向的政策决策。上周公布的最新通胀数据虽仍处高位，但在分析师预期区间以内。

投资者目前正等待本周晚些时候发布的6月ADP就业及非农就业报告，以进一步评估就业市场韧性对美联储政策路径的影响——这两份数据将是短期内黄金走势的关键试金石。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据高盛期货交易专家Robert Quinn在最新一期《高盛每周简报》中的警示，9月到期的标普500指数总收益期货（SPX TRF）融资利率于上周五最高触及联邦基金利率加127.5个基点，经销商杠杆已升至年中历史高位。Quinn将这一异常抬升的核心驱动力指向亚洲——尤其是韩国——对杠杆近乎"无止境"的需求。高盛本周末的报告亦将韩国综合指数（KOSPI）的走势描述为"一个巨大的、自我强化的反馈回路"。

彭博随即跟进报道，指出杠杆ETF产品的爆炸式增长、散户保证金账户扩张，以及对冲基金在主经纪商处的存款激增，共同推动市场融资成本出现不寻常的年中跳升，目前已达2024年12月以来的最高水平。Kyte经纪公司的Andy Kent表示，"杠杆已成为投资者当前最核心的主题之一，保证金债务高企，影子银行体系各个环节的借贷继续扩张。"

市场的隐忧在于：当经销商融资利差——已处历史高位——对一个或多个交易对手变得难以承受时，流动性一旦骤然收紧，整条杠杆链条将迅速反向运转，资产价格面临断崖式下挫风险。

此轮市场杠杆的累积呈现出多层嵌套特征，零售端与机构端已形成相互勾连的传导关系。

在散户层面，杠杆与反向ETF的资产管理规模目前徘徊在约2000亿美元附近，因产品本身附带杠杆倍数，实际净敞口约达4000亿美元。与此同时，杠杆ETF交易量出现爆炸式增长。

据高盛指出，散户对杠杆ETF的持续涌入，已将经销商向最受追捧个股（包括SK海力士、三星和台积电）提供敞口的能力推至极限，而总收益互换（TRS）正是这一过程的核心工具。值得关注的是，韩国监管机构对TRS的限制措施被认为"来得太晚、力度不足"，未能有效遏制市场杠杆的失控扩张。

在指数期货层面，高盛还注意到一个结构性异常：由于对信息技术类股票的融资需求大幅超过小盘股，SPX与罗素2000（RTY）之间的隐含融资利率价差已升至多年高位，折射出当前杠杆需求高度集中于少数头部科技与存储类名称的市场格局。

在高盛的分析框架中，韩国是此轮杠杆热潮最关键的地理坐标。

Quinn将亚洲——尤其是韩国——描述为当前市场对杠杆"近乎无止境的需求"的主要来源。SK海力士、三星等存储类龙头股的强势表现，在过去数月间带动相关杠杆ETF实现了可观的有机规模增长。而这类产品本身具有"负Gamma"属性——即在上涨日加仓、在下跌日减仓以维持杠杆比率——意味着市场越涨，潜在的反向抛压越大。

由于杠杆ETF持有的底层资产高度集中于SK海力士、三星、台积电等少数名称，经销商在这些个股上的TRS承接能力已接近天花板。这种高度集中的敞口结构意味着，一旦出现方向性逆转，上述个股将面临叠加的强制减仓压力，而非分散式的市场调整。

高盛明确将当前KOSPI走势定性为"自我强化的反馈回路"：价格上涨吸引更多杠杆资金入场，资金涌入进一步推高价格，形成难以自我纠正的正反馈机制。历史上，此类结构的解体往往急促而猛烈。

市场融资成本的飙升，是当前杠杆体系承压最直观的量化信号。

据彭博报道，CME标普500指数调整利率总收益期货（AIT TRF）已攀升至2024年底以来的最高水平——而彼时，大规模多头期货头寸与持续上涨的行情叠加银行年末资产负债表约束，共同推高了融资成本。回溯历史，上一次AIT TRF杠杆泡沫破裂后的2025年初，股市走势相当惨烈。

Andy Kent对此概括道，"美国市场融资成本的爆发式上涨，折射出杠杆ETF增长、期货多头头寸延伸、IPO/ADR项目占用银行资本以及主经纪商业务扩张等多重因素形成的完美风暴。"

高盛在报告结尾警告，随着季度末临近，若5月走势可作参照，融资成本可能再度出现一轮跳升，并表示"所有目光都将聚焦于此"。

面对高企的杠杆风险，部分投资者已开始寻求低成本的尾部风险对冲工具。

通胀升温引发市场对高利率可能扼杀科技股历史性涨势的担忧，促使部分投资者转向"双重二元期权"及其他轻度奇异期权。银行目前在多个主要宏观主题的两个方向上均看到健康的客户流量。

美国银行全球收益结构业务负责人Raphael Cyna表示，"最初，投资者押注滞胀情景，即股票下跌、利率上行，这给股债相关性带来压力。"随后，部分交易员转向反向押注，即将"股票下跌、利率下行"作为低成本的衰退对冲，债券在此情景下重新扮演传统避险资产角色。

与此同时，摩根大通策略师Bram Kaplan带领团队近期推荐了与高利率挂钩的标普500看涨期权——该策略旨在利用标普500与利率相关性接近多年低位这一特征进行布局。

市场真正令人担忧的，不是当前繁荣本身，而是这场繁荣的退出机制。

高盛清晰梳理了杠杆的传导路径：从散户层面的单一个股投机，到期权的叠加使用，再到杠杆ETF（每个环节的负Gamma效应依次递增），最终抵达当前已达极限的经销商杠杆层。这条链条的每一级放大效应，意味着逆转时同等甚至更大的放大效应。

核心清算逻辑在于：当经销商融资利差在已处历史高位的基础上进一步攀升，并触发某一交易对手无法承受的临界点时，流动性骤然收紧——随即引发整条杠杆链条的强制去杠杆，最终演变为资产价格的系统性崩塌。

这意味着，由DRAM存储热潮驱动、经杠杆ETF层层放大、最终传导至经销商资产负债表的整座"纸牌屋"，其结构的脆弱性正随融资成本的每一个基点上升而悄然加剧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在知名播客Sourcery with Molly O'Shea于6月29日播出的节目中，硅谷老牌顶尖风投机构Benchmark合伙人Ev Randle与主持人Molly O'Shea展开深度对话，内容涵盖AI公司估值新框架、推理经济学、Anthropic上市潜在冲击，以及Benchmark在AI领域的投资组合逻辑。

（访谈节目截图）

Ev Randle开门见山抛出核心判断：整个风投和成长期投资生态正在经历一种"方向感丧失"——上下颠倒，是非混淆。 而这种混乱，根源在于一个古典定律的失效。

他指出，在新的AI范式下，风险与规模的传统反向关系已经崩溃。过去，初创企业随着规模扩大，会依次消除产品市场契合度（PMF）、单位经济学和市场天花板（TAM）的风险。但在如今的AI时代，“你可以拥有营收远超10亿美元的企业，但它们尚未证明自己的单位经济学，也没有证明持久的产品差异化。”

这种现象让整个创投生态系统进入了一种“迷失方向的阶段”，不仅“电子表格投资时代”宣告结束，SaaS领域的诸多黄金法则甚至在AI语境下开始反向运行。

“电子表格投资时代”结束，SaaS黄金法则全面逆转

在传统的SaaS（软件即服务）软件投资时代，高毛利、纯软件、轻资产、高客户留存率是衡量优质公司的“北极星指标”。这些指标不仅能够完美适配财务模型，还衍生出了“40法则”（Rule of 40）等量化标准。

然而，Ev Randle直言：“定义电子表格投资时代的过去所有黄金法则，如今全部消失了。当前最受欢迎的公司和赛道，几乎是这些黄金法则的完全反面。”

他以三大核心变化为例： 首先是分发策略的改变。“有一条推文说‘FTE（全职人力/实施顾问）是新的PLG（产品驱动增长）’，这就意味着万物正在‘Palantir化’。”过去，高度依赖人力的实施服务被视为拖累毛利率的负面因素，如今却成了标配。

其次是毛利率逻辑的颠覆。在AI应用中，“如果你的毛利率很高，这实际上是一件坏事，因为这意味着没有人使用你的AI功能。” 由于AI推理成本高昂，高频使用必然拉低毛利率。

最后是资本密集度的飙升。为了建立护城河防御大模型厂商，许多AI软件公司开始在内部建立研究实验室并训练或微调自己的模型，这带来了前所未有的资本支出（Capex），彻底打破了过去SaaS企业无需投资GPU等重资产的定律。

新的AI估值公式：P×Q×M模型下的天价订单

当旧规则失效，如何评估AI公司的商业模式？Ev Randle提出了一个新的AI分类学视角：P（价格）× Q（数量）× M（毛利率）。

与传统SaaS相比，AI应用的Q（目标客户数量）通常持平，M（毛利率）几乎肯定低于传统SaaS的70%，但P（价格/客单价）却能达到令人瞠目结舌的高度。

“现在，你看到一些推理平台与初创公司签下了高达九位数（上亿美元）的合同，这在SaaS公司中极其罕见。”Ev Randle表示。他特别提到了AI编程助手的惊人消费力：

“我们投资组合中的开发者们，每人每月在Claude Code上花费3000美元。哇，这意味着每个开发者每年3.6万美元。”

这种商业模式和产品创新的结合，被Ev Randle视为自云时代以来最重要的转变。买家的心态已从“购买软件许可证”转变为“按需购买智力或白领劳动力”。

这使得企业的软件预算上限被彻底打开，过去一个客户可能只贡献20万美元营收，现在可能会变成*“每个普通客户带来2000万美元的营收，甚至对某些巨头来说是每月5亿美元”。

推理是“印钞瀑布”，前沿模型面临“数万亿美元问题”

在谈及AI基础设施和Agent（智能体）经济的爆发时，Ev Randle用了一个生动的比喻来形容当前巨大的推理（Inference）需求。

“这就像你坐在河岸边拿着一个水桶想装满水，但就在那边有一个巨大的瀑布。你该做的不是坐在岸边思考，而是直接走到瀑布下面……这个瀑布就是推理。”他指出，基于推理的商业模式让许多公司的营收增长曲线从过去的“1-3-9-20”变成了极其陡峭的“1-20-100”或“1-30-300”。

但在庞大的需求之下，前沿大模型（Frontier Models）正面临严峻的定价权考验。Ev Randle提出了一个“AI老妈测试（Mom Test）”：对于非技术硬核的普通用户（如他的母亲）来说，100%的日常需求其实都可以被极具成本效益的开源模型满足。

他指出，如果未来AI能力达到了绝对的上限，且开源模型能达到前沿模型95%的能力，“对于前沿实验室来说将是一个非常可怕的局面”，因为这会极大削弱它们收取溢价的能力。反之，如果前沿实验室能实现递归自我改进（RSI），那么它们将拥有极强的定价权。这被称为决定AI赛道走向的“数万亿美元问题”。

创投生态巨震：天量流动性冲击与“非典型”风投

在资金端，AI的资本密集型特征和公司保持长期私有化的趋势，正在改变整个风投行业的形态。

Ev Randle警告市场，必须为AI巨头未来可能带来的天量流动性冲击做好准备。他以Anthropic为例进行了极具冲击力的推算演示：

“如果Anthropic上市并在1.5万亿美元的估值下获得流动性……它将产生相当于Snowflake（史上最成功SaaS IPO之一）Pre-IPO轮35倍的回报。这是在单一一轮融资中实现35个Snowflake Pre-IPO轮的回报。”

他透露，有些基金在单一AI公司中投入了高达30至40亿美元，并可能在不到5年内获得5倍回报。这种财富创造的速度和规模，将对整个硅谷生态（包括房地产、新公司孵化、二次投资）产生巨大冲击波。

面对这种疯狂的市场，Ev Randle表示，许多曾经的风险投资公司实际上已经变成了“替代资产管理公司（Alternative Asset Managers）”。而Benchmark依然坚持其核心哲学：

不投赛道，只投人（Founder-out versus Theme-in）。“伟大的创始人永远不会过时，而商业模式却会流行或过气。”

访谈最后，Randle对整个风投行业的结构性演变给出了直接判断。他认为，行业最大的问题是用"风投"这一个词，描述了本质上完全不同的两类机构。

"General Catalyst和Andreessen Horowitz是另类资产管理机构（Alternative Asset Managers），不是风投公司。他们有风投产品，但他们本身不是风投公司——他们有成长期产品、债务产品、医疗保险产品、财富管理产品。"

"风投在很多方面仍然是原来的风投，但对这些大机构来说，它只是众多产品之一，而不是机构本身。"

访谈实录全文如下（由AI辅助翻译）

第1章：Ev Randle，Benchmark 普通合伙人

Ev Randle： 我们过去在投资领域有一些"黄金法则"，或者说"北极星指标"，但当你审视软件行业时，大概有五六个关键指标是真正重要的——它们非常清晰易懂，也非常适合用电子表格来分析。

然而现在，那些曾经定义了"电子表格投资时代"的黄金法则，全都已经失效了。

在全新的 AI 范式下，你可能会看到这样的企业——年收入远超十亿美元，却依然没有验证清楚自己的单位经济模型（unit economics），也没有证明自己拥有持久的产品差异化竞争力。

你知道吗，我们现在有开发者，每个人每个月自己花在 Claude Code（Anthropic 旗下编程工具）上的费用就高达 3,000 美元。换算一下，那就是每位开发者每年 36,000 美元。

再想想 Anthropic 那笔对应 3,800 亿美元估值的融资——如果 Anthropic 未来上市，并以 1.5 万亿美元的估值实现流动性退出，我真的不确定，人们是否真正理解、并且做好了准备，去迎接如此巨量的流动性涌入整个生态系统所可能带来的冲击。

第2章：基准资本年度合伙人大会之后

Molly O'Shea： Ev，欢迎来到Sorcery。

Ev Randle： 谢谢你，Molly。很高兴来到这里。

Molly O'Shea： 我太开心了。这是我第一次采访来自Benchmark（基准资本）的人。你是他们较新加入的合伙人之一。我之前采访过Jack，那是在他加入之前，但现在我们有你了。

Ev Randle： 太好了。我很兴奋能成为第一个。

Molly O'Shea： 那么，最近怎么样？我知道你们刚刚开完年度合伙人大会（AGM），对当下市场做了一次大规模的集体复盘。整体感觉怎么样？

Ev Randle： 是的，说到感觉嘛——Benchmark内部的氛围绝对是高涨的。但从整个市场来看，我觉得整个风险投资和成长期投资的生态圈，正在经历一种迷失方向的阶段，大家都感觉像是上下颠倒、黑白不分。我们在年度合伙人大会上，也在尝试做一些内部反思，搞清楚我们对市场的判断，以及我们一直在关注的那些事情。

我想到了一个可视化框架，我觉得它能很好地解释这种感受：在过去的范式里，尤其是在软件行业，规模和风险之间存在一种近乎反向的关系——也就是说，规模越大，公司彻底崩盘或倒闭的风险就越小。

原因在于，从历史经验来看，一家初创公司在不断扩张的过程中，会依次消除业务各个环节的风险。通常第一步是验证产品市场契合度——人们愿不愿意买你的产品？接下来是验证单位经济模型——你卖的产品，长期来看能不能实现盈利？然后是验证市场空间（TAM）——你的公司能不能从1000万美元的营收，成长到1亿，甚至数十亿，并最终赢得市场领导地位。如果你在成长过程中没能逐步消除这些风险，增长就会停滞，公司就不再扩张了。

所以，这两个变量之间存在一种干净清晰的关系：如果你还在持续扩张，通常意味着公司的风险正在越来越低。

然而，我认为在新的AI范式下，这一切已经发生了根本性的改变。现在你可以看到一些营收远超十亿美元的企业，却依然没有验证其单位经济模型，没有证明其产品差异化的持久性。从某种程度上说，这些公司归零是最坏的情况，但即便只是从上一轮估值大幅缩水，这种损失的风险，随着时间推移，感觉不仅没有降低，甚至可能与规模呈现出一种奇怪的正相关关系——规模越大，风险反而越高。

这是一件非常令人迷失方向的事，因为我们早已习惯于"公司越大越安全"这个逻辑，但现在感觉已经不是这样了。

背后有很多原因，我们可以深入探讨。但我认为，这正是为什么市场上的人们、投资者、我们的同行，甚至我们自己，都感觉风险与回报的范式已经今非昔比。

第3章：投资的黄金法则已全部失效

Molly O'Shea： 作为一个投资者，你怎么评估这件事？我们之前也聊到过这个话题，你说这是"电子表格投资时代的终结"。你的意思大概就是这个吧？这是一个绝对的判断，还是说背后有什么前提？

Ev Randle： 对，你知道，我们过去在投资领域有一整套所谓的"黄金法则"，或者说"北极星指标"。当然也有一些例外，比如硬科技领域一直都有所不同，还有一些资本密集型的消费互联网业务也是如此。但如果你专门来看软件行业，过去大概有五六件事情是真正重要的。

比如说，高毛利率比低毛利率好。至少70%到80%算不错，达到90%就非常出色了。通常你希望卖的是纯软件，意味着你不需要附带大量服务支持或实施部署的工作量，因为那会限制你的规模扩张能力，同时也会拉低你的毛利率。

这类业务通常是轻资产的，没有太多资本支出，而且研发投入上有很强的运营杠杆效应——也就是说，随着时间推移，研发效率是相当高的。

另外，你还需要有极高的客户留存率。所谓"毛留存率"，意思是客户一旦使用了你的产品，通常就会留下来。很多软件公司的毛留存率超过90%，也就是说，在一整年里，如果你有100个客户，离开的不会超过10个。

把所有这些因素加在一起，最终呈现出来的，是一门轻资产的生意——到了成熟阶段，它能持续产生极高的自由现金流，而且增速长期来看是GDP的好几倍。说起来有点绕口，但这就是为什么软件公司能以极高的NTM（未来12个月）收入倍数来交易。这一点非常重要——整个资产类别的基础，就是愿意为ARR（年度经常性收入）支付非常非常高的估值倍数。我们之所以被允许这样做，是因为这些公司最终会变得极其盈利，而且盈利非常持久，并以GDP数倍的速度增长很长很长一段时间。

所以，这就是软件行业过去的基本面设定——非常清晰，非常适合用电子表格来分析。我说的那些指标都能非常漂亮地放进表格里。还有像"40法则"这样的指标——增长率加上自由现金流利润率——有时候你甚至可以用一个单一指标来概括一家软件公司的质量，有些投资者就直接看40法则的得分来做投资决策。

但现在，如果你去看那些最热门的公司、最热门的赛道，它们几乎是我刚才说的每一条黄金法则的反面。

有条推文说："FTE（全职员工驱动的销售）是新的PLG（产品驱动增长）"，这已经成了最流行的分发策略。

Molly O'Shea： 还得感谢Palantir（为此开了先例）。

Ev Randle： 没错，就是这样。

万物的"Palantir化"，意味着现在你到处都能看到这种"高端实施顾问"的角色。而这在过去是不被允许的——你不应该有这种东西，你应该卖的是纯软件。但这种模式会拉低毛利率。

而现在，高毛利率反而成了一个坏信号——因为AI推理本身就需要花很多钱。如果你的AI产品毛利率很高，那说明根本没有人在用你的AI功能。这就像是一个颠倒的世界。

还有另一个现在很流行的说法是：如果你想要在面对大型实验室时保持竞争壁垒，你就需要自己训练模型，或者至少要用从用户那里获取的数据做后训练（post-training）。所以现在的逻辑变成了：一家软件公司内部还得建立自己的研究实验室来训练模型。这在资本支出上是极其密集的——和过去那个没有任何GPU资本支出的软件时代相比，简直天壤之别。

所以这一切就像是一个颠倒的世界——过去定义"电子表格投资时代"的所有黄金法则，如今全部失效了。最热门的公司和赛道，几乎是这些法则的反面。

我认为这让很多人感到困惑的原因在于：这些黄金法则本身，在真空中来看，确实是构建一家高质量公司的第一性原理——因为归根结底，一家公司要被高度估值，就必须在很长一段时间内持续产生大量自由现金流。

当你看那些最热门的公司，从第一性原理的角度来审视，它们看起来似乎比传统SaaS公司吸引力更低。这就迫使你不得不重新思考很多投资方式。

第4章：谁真正掌握了AI经济学的门道？

Molly O'Shea： 关于这个话题，我有好多延伸问题想问。第一个问题是——你认为在各家公司里，谁对管理AI规模和经济模式有最好的直觉？

是创始人吗？还是你发现这种能力分散在不同的公司、研究人员或经济学家之间？这对所有人来说都是全新的领域，你是怎么理解这件事的？你认为谁最能把握其中的门道？

Ev Randle： 这是个很好的问题。这件事真的很有意思，因为这些公司彼此之间差异极大。比如说，我们投资组合里有一家叫 Fireworks 的公司，我们认为它正在成为一种 AI推理云；再拿另一家同样出色的公司 Crusoe 来对比，表面上看它们属于同一赛道，但实际上它们是完全不同的公司，拥有完全不同的商业模式和经济模型。

我的意思是，Crusoe实际上是在亲自建造数据中心——他们去获取电力、土地和许可证，自己建数据中心，通常是为超大规模云服务商（hyperscaler）提供服务，这些云服务商反过来成为他们的客户。有时他们也有自己的云产品，可以向初创公司等客户出售推理服务。而 Fireworks 并不拥有自己的数据中心，他们实际上是从合作伙伴那里租赁推理算力和GPU。

他们赚钱的方式，一方面来自推理服务本身，另一方面来自他们在推理层之上构建的软件——这些软件能让推理更具成本效益、降低延迟，从整体上提升推理产品的质量。所以从外部看，你可能会说"哦，不就是两家推理公司嘛"，但它们其实拥有截然不同的商业模式、截然不同的资本密集度和截然不同的利润结构。它们的差异远大于相似之处。

我职业生涯起步于一家名叫 Vista Equity Partners 的软件私募股权公司。CEO Robert Smith 常对我们说："软件吃起来都像鸡肉。" 这正是软件的美妙之处——每家软件公司，当你翻开资产负债表、看损益表的时候，它们都长得差不多。所有公司的科目条目都一样，成熟期的损益表看起来也基本相同。即便它们面向完全不同的市场、销售完全不同的产品，骨子里的相似度远大于差异。

但现在，这条规律不再适用了。AI领域存在太多不同的商业模式——你可以是AI应用开发者、基础模型实验室、推理平台，也可以是数据中心建设公司——它们真的是五花八门、各不相同。

所以很难一概而论，答案需要具体问题具体分析，取决于公司所在的细分赛道。但我认为，那些认真思考过"AI公司新分类框架是什么"的投资人和创始人，拥有明显的竞争优势。

因为在我看来，这一切最终都归结为一个公式：P × Q × M——这是经济学101的基础，即价格 × 数量 × 利润率。

在SaaS时代：

• P（价格） 是你的ACV，也就是你卖给客户的合同年均价值；

• Q（数量） 是你的客户数量，或者你的目标市场（TAM）中的潜在客户规模；

• M（利润率） 是毛利率，通常在 70%到90% 之间。

而现在，在AI时代，如果我们以AI应用公司为例：

• Q 基本没变，你面对的还是那批会购买SaaS的客户；

• M 几乎肯定更低，我认为 99%的AI应用公司毛利率都低于70%；

• 但P 可以高得惊人——你会看到一些推理平台与初创公司签下九位数（亿级美元）的合同，这在SaaS时代极为罕见，能和任何客户签九位数合同的SaaS公司都凤毛麟角，更别说对方还是初创公司。而现在，大量AI公司正在签下规模令人难以置信的大合同。

我认为，理解这套新的分类框架，理解它对公司质量演进意味着什么，理解这些公司成熟后会呈现出怎样的面貌——这是一个至关重要的动态变量，而整个行业目前都还在摸索之中。

第5章：为什么Benchmark押注创始人，而非赛道

Molly O'Shea： 那你的意思是说，这种迷失感体现在做全新投资决策上，还是也体现在理解现有投资组合公司上——比如它们如何以不同的方式成长和扩张，包括边际层面和商业模式层面？

Ev Randle： 两方面都有。我觉得，幸运的是，Benchmark做得最好的一件事，就是在极早期阶段与创业者建立合作关系。正因为如此，你就不需要太担心很多这类问题了——因为这些问题很多都跟"公司IPO或被收购时会值多少倍"有关，或者"他们在规模化阶段如何有效利用资本"之类的事情。

但如果你是在公司刚起步、估值仅5000万美元的时候就支持这位创业者，那么等你真的需要回答那些问题的时候，其实你已经完成任务了——公司已经成长到了一定规模，达到了一定的成熟度，你大概率已经赢了。

我认为，我们投资组合中很多与这次对话相关的公司，情况都是如此。当然，随着这些公司逐渐成熟，我们也会思考：未来哪些赛道会有真正大的利润池可以争夺，这确实是我们关注的事情。

但我们的优势在于：优秀的创始人永远不会过时。而那些商业模式却会时不时地起起落落，有些变得流行，有些又退出舞台。你知道吗，以前大家都说不能碰硬件，但现在硬件科技显然成了唯一"安全"的方向——至少在消费领域是这样，体育领域也是，比如买一支棒球队，那就跟OpenAI没什么关系了，算是隔绝开来了，哈哈。

不过好消息是：无论是什么赛道，所有这些公司的核心都是一样的——都有出色的创业者在驱动它们前进。所以我认为，Benchmark自创立以来的模式一直都是**"从创业者出发"，而不是"从主题切入"**。

如果你是"SaaS专项基金"，现在日子可不好过，哈哈。我认识很多人，他们之前就是那种SaaS专项基金，现在已经重新包装自己，说"哦，我们现在是SaaS+AI基金了"。但我认为，从战略角度来看，这种定位远比那种始终如一的基金要难受得多——后者的逻辑是：先找到最优秀的创业者，其他的事情我们一路摸索着来。因为正是这些人，会想清楚所有的挑战，并且从另一端走出来，变得更加强大。

第6章：Brad Gerstner的"推理时代"论断

Molly O'Shea： 既然不是主题基金，但我们确实正在进入AI时代的一个新阶段——事情正在变得更加成熟。Brad Gerstner认为，我们现在进入了所谓的**"推理时代（Age of Inference）"**，而最能从中受益的公司，是处于这一浪潮下游的企业。比如AI智能体经济——就像你们投资的Gumloop，以及所有它下游的东西：超大规模云服务商、算力、各种连接器、路由器，这些现在都成了人们疯抢的大赛道。那你怎么看待"推理"这件事？顺便也可以聊聊Gumloop，以及整个因为智能体（agents）而非聊天机器人（chats）的爆发所带来的经济生态。

Ev Randle： 对，完全同意。我对推理这件事目前的理解框架是这样的——

我当时在跟我们一家投资组合公司合作，他们有大量令人惊叹的开发者用户群体，产品也非常出色，但就是还没想清楚商业模式。

我坐下来跟他们一起梳理：我们怎么确定收入模式？我跟他们说的是：你们现在的处境，就像站在河岸边，手里拿着一个桶，想把桶装满——因为那个桶就是你的收入桶，或者随便什么桶——但你就只是站在河岸边发呆。然而就在对面，有一个大瀑布。你应该做的，不是站在河岸边发愁，而是直接走到瀑布下面去。你站到瀑布下面之前，根本不知道桶有没有漏洞，也不知道桶有多大，什么都不知道。但第一步，就是走到瀑布下面。

而那个瀑布，就是推理（Inference）。

推理所带来的、对如此多不同业务和商业模式的那种难以置信的收入浪潮和需求涌现，正如你所说，是不可忽视的。

我们是Fireworks AI的重要投资人，如果你再看看其他推理平台，比如Fal、Baseten、Modal，以及大量采用基于用量计费或基于结果计费模式的应用公司——这些都是将推理货币化的不同变体。

所以当你听说所有这些公司，它们的增长不再是以前那种"1→3→9→20"的节奏，而是"1→20→100"甚至"1→30→300"——这一切，追根溯源，都可以归结为：推理让一种新的商业模式成为可能。

以前的商业模式是：我们按某个固定金额乘以你公司的员工人数来收费。而现在的模式是：我们在转售给你的token（算力调用）上赚取一定的利润差价。

有些商业模式的利润空间比较薄，基本上就像是一个推理经纪商，纯粹在转售推理服务；而有些则对推理进行了高度抽象封装。比如Sierra，它采用的是基于结果的定价模式——按实际完成的客服问题偏转次数来收费，这已经高度抽象化了，但底层你仍然是在对"token消耗"这件事进行货币化。

这种模式的好处在于，它彻底移除了你增长潜力上的任何速率限制，正是它成就了我们在所有这些新AI公司身上一次又一次看到的那种令人难以置信的营收增速。

第7章：自云计算以来最重要的变革

Molly O'Shea： 你认为智能体（agents）的大规模普及会带来什么？

Ev Randle： 我觉得，嗯，这确实很有意思。一方面，每当一个词或术语被过度营销、过度产品化的时候，我都会有点不舒服。

Molly O'Shea： 是啊。

Ev Randle： 你知道，FDES 肯定是这样一个例子，我认为"智能体"这个词绝对也是。

Molly O'Shea： 那"AI"呢？

Ev Randle： 是的，好吧，"AI"嘛，那至少是一个宽泛的总括性术语。但你知道，当私募股权公司开始要求旗下所有投资组合公司都声称自己在卖"智能体"的时候，你就知道这个词已经被用烂了。我们需要【笑声】，我们需要从这个词转向一些新的、不同的东西。

不过，尽管如此，我仍然认为这从根本上来说，既是我们自SaaS诞生以来见过的最伟大的产品创新，也是最伟大的商业模式创新。

是的，也就是说，自云计算商业模式兴起以来，这是最重要的变革，原因在于它是我们迈向"销售工作本身"这一理念的基础——也就是真正复制一个人在完成某项任务时所做的事情。

在商业模式层面，正如我之前提到的，它让软件的买家能够转变心智框架——从"我购买的是一个许可证"，转变为"我购买的是按需调用的智能"，或者说是"按需调用的白领工作"，或者是通过API或软件产品按需获取的、能为我的业务创造经济产出的某种活动。

这就解锁了一种全新的**"价格-价值"对等关系**，让买家能够以完全不同的方式来看待软件以及他们的软件预算。

我认为，当我们最初追踪编程智能体（coding agents）崛起的时候，有一件事让我们兴奋得不得了——那就是当 Claude Code（即便那时还叫 Claude CLI）变成 Claude Code 之后，我们和开发者以及投资组合内的公司交流，他们说："是的，你知道，我们有些开发者每个月自己就花了3000美元在 Claude Code 上，每人。"

我当时就想，哇，好家伙，那就是每个开发者每年36000美元。在SaaS时代，如果你拿到一个5万美元的ACV（年度合同价值），那已经算不错了。但现在，你不再是和这个客户签一份总价5万美元的合同，而是每个开发者都能产生这样的价值，而且还在持续增长。

这就让人意识到——哇，这对于普通公司来说，可能不是一个20万美元的预算项，而是一个2000万美元的预算项。

Molly O'Shea： 或者对某些公司来说……

Ev Randle： 或者对某些公司来说，是每月5亿美元。

Molly O'Shea： 每月5亿美元？

Ev Randle： 每个月。这已经是一个完全不同的技术时代了。

所以我认为，尽管我对"智能体"这个词泛滥成灾感到厌烦——现在你上网随处可见这个词——尽管它已经被营销到烂大街，它所代表的仍然是我们有史以来见过的最重要的产品技术变革，以及最重要的营收和商业模式转变，甚至可能是整个科技史上最重要的。

我认为这也是我们对 Gumloop 感到无比兴奋的原因之一——如果你感兴趣的话，我们可以聊聊 Gumloop。

第8章：深入了解 Gumloop 的 AI 自动化画布

Molly O'Shea： 好啊，给我们介绍一下 Gumloop 吧。

Ev Randle： 好的。Gumloop 是一个独立的第三方软件平台，为企业提供协作式 AI 智能体与 AI 自动化画布。

用最简单的话来说，它的意义是这样的：我们最早在编程领域看到了这一趋势——随着 Opus 4.5 等编程智能体的出现，开发者们发现他们可以将日常工作中的绝大部分卸载给编程智能体，不只是像 Cursor 那样的"按Tab键自动补全"，而是真正地把大量工作交给 Claude Code、Cognition 或其他类似产品中的编程智能体去完成。

我们的核心论断是：我们在编程领域看到的，将会在大多数白领岗位上重演，最终可能也会发生在大多数蓝领岗位上。 普通白领将通过智能体和 AI 自动化，大量自动化日常工作中那些机械重复的部分。

这正是 Gumloop 所提供的。它是一个面向企业的平台，组织内的每一位员工都可以使用——不只是开发者，不只是销售人员，不只是市场人员，而是每一位员工——都可以创建、迭代和协作构建自动化流程，既包括像当年 Zapier 那样的简单自动化，也包括完整的 AI 智能体。这些智能体可以跨部门使用，可以通过在 Slack 或 Microsoft Teams 中与它们对话来触发，也可以在后台自动运行，无需任何人手动触发。

当然，市面上已经有，而且还会出现很多优秀的产品，比如 Claude for Work，以及 OpenAI 将 Codex 和 ChatGPT 合并为一款生产力产品的相关消息——它们在这个大类别中也将拥有庞大的业务。

但我们认为，独立的第三方厂商的存在极为重要，原因有两点：

第一，各大模型实际上是参差不齐的——在任何特定时间点，不同模型各有所长。比如 Gemini 是目前最好的多模态模型；Claude 通常拥有最好的编程模型，尽管现在很多人认为 GPT-4.5 在编程方面实际上已经超过了最新的 Opus 模型；而开源模型在推理成本方面通常具有极高的性价比。所以，不同任务有不同的最优模型，你确实需要一个真正站在客户立场的独立第三方厂商，而不是一味推荐自家产品。

比如在某些企业里，你会看到员工用 Opus 4.8 去查天气——这显然是一种浪费，而独立厂商的价值就在于帮客户避免这种情况。

第9章：没有人在解决的"Token 超支"问题

Molly O'Shea： 我知道。嗯，我已经和几家公司谈过这个问题了——就是说，你怎么控制 token 上的花费，还有那些关于"token 超支"的争论之类的事情。因为你知道，当我在用 Claude 或者其他什么工具提问的时候，通常那个问题都挺蠢的……【笑声】……就是个小改动，我自己进去改一下就行了。但是，你看，这个工具实在太好用了，所以我还是想用它来搞定这个小改动。但是，如果你把这个行为放大到大量内容上，或者说……

Ev Randle： 还有成千上万的员工……

Molly O'Shea： 对，成千上万的员工，那账单显然会累积得非常庞大，同时也成为某些公司非常可观的收入来源。

Ev Randle： 没错。我就像在用 Opus 4 问自己午饭吃什么，你懂吗？这大概……这大概不是我们推理预算最好的用法。

第10章：Ev 的"妈妈测试"——用于评估前沿 AI

Molly O'Shea： 但这挺有意思的。我知道你们是 Lora 的投资人。我上周去了 Harvey，他们也在谈同样的事情。感觉有点像以前发短信的时代——你是按条收费的。

Ev Randle： 对，没错。

Molly O'Shea： 而现在，这件事正在我们的聊天机器人里、在各种不同的提示词里发生。你怎么看这个商业模式的走向？你觉得它会变得更高效吗？

Ev Randle： 对，我觉得这取决于两件不同的事情。我有一个东西，我称之为……其实外面也有很多"妈妈测试"，这个说法可能已经被注册商标了，我也不确定——

Molly O'Shea： "妈妈测试"？

Ev Randle： 对，我个人的 AI"妈妈测试"是这样的——当然，不是每个妈妈都这样——我妈妈住在科罗拉多州一个偏远的郊区小镇，她不算 AI 原住民，比如说，她甚至不知道怎么重置 iPhone 密码，不是那种特别懂科技的人。

所以我一直问自己的问题是：对于我妈妈来说，她需要从 AI 那里得到的东西，有多少是一个非常非常非常低成本的开源模型做不到的？

两年前我开始问这个问题的时候，答案还有些模糊，"嗯，也许有一些吧。"现在答案是：100%——我妈妈对 AI 产品的所有需求，根本不需要用前沿模型，甚至不需要接近前沿的模型。

然后你可以开始往外延伸：那高中生呢？那某类职业人士呢？根据你的使用场景、你是谁、你想从 AI 那里得到什么，你可能需要前沿模型，也可能不需要。

就目前市场来看，人们愿意为获取前沿智能支付巨大溢价，这一点到今天依然成立。但与此同时，经济活动中有越来越多的任务——包括在企业内部——根本不需要前沿模型，很多时候甚至不需要任何接近前沿的东西。

Cognition 也发表过相关研究，他们对一个开源模型做了后训练，专门针对他们在 Cognition 内部观察到的那些任务复杂度低、不需要前沿智能，但却极其频繁发生的任务。结果发现，人们可能只是习惯性地用前沿模型来做这些事，而实际上，如果把这些任务从前沿模型上剥离出来，你能节省大概 95% 的成本——因为这是一个非常简单的、有明确边界的任务，根本不需要前沿智能。

所以我认为，随着模型越来越好，不需要前沿模型的查询或操作所占的比例正在持续增长。

当然，话说回来，对前沿智能的需求也在增长。 比如，真正高质量的编程模型，直到 Opus 4、直到去年冬天才出现——这就是为什么你看到 Anthropic 的收入和 Claude Code 的使用量都呈抛物线式增长，因为这是一次真正的突破。所以并不是说前沿智能的需求没有增长，愿意为此付溢价的意愿没有增长——只是同时也存在大量的"非前沿任务"，这部分的需求也在飞速增长。

我的合伙人 Eric Vishria 发过一条很棒的推文，很多人试图把这件事搞成非此即彼的零和游戏——"到底是开源会赢，还是 Anthropic 和 OpenAI 会赢？"他列举了一大堆，但核心意思是：设备端推理？会有。开源推理？会有。专有模型？也会有。 看起来所有这些东西都有巨大的需求，而且都在呈抛物线增长。

所以这至少目前还不是一个零和游戏——不是说要么全部是开源，要么全部是三大前沿厂商的前沿模型。事实证明，所有这些都有用武之地，而且都在非常非常快速地增长。

第11章：当前沿模型变得极度廉价时会发生什么

Molly O'Shea： 那我想在这个问题上再深入追问一下。就像你之前说的，今年早些时候乃至今天，OpenAI 的营收高得惊人。Anthropic 上次传出的估值大约在 450 亿美元左右，现在人们猜测已经涨到 600 亿了。两家公司都在谋求上市，路径跟 SpaceX 和 xAI 类似。那么，一旦这些模型变得越来越高效、成本越来越低，你觉得会发生什么？你认为这种规模扩张还会持续吗？你怎么看？

Ev Randle： 是的，这个……这真是一个价值万亿美元的问题（笑），甚至是数万亿美元的问题——如果你把 SpaceX、xAI、OpenAI 和 Anthropic 全都算进去的话。

我觉得答案很大程度上取决于接下来这 12 年乃至更长时间会呈现出什么样的面貌。 我的意思是：你是否相信我们正走在一条"递归自我改进"的道路上，走向那种"数据中心里关着一堆天才"的未来？

如果真的出现了"数据中心里的一堆天才"这种局面，也就是说前沿能力真的达到那种高度，那么前沿实验室确实很可能拥有强大的定价权，能够持续增长、持续变现，甚至实现增长再加速。

反过来，如果在某个时间点，模型能力实际上碰到了绝对天花板，而蒸馏技术又像过去一样持续推进，开源模型能达到能力上限的 95%——那对前沿实验室来说就是一个非常可怕的处境。

不过我也不认为这会是"致命一击"，因为就像……大多数 ChatGPT 的用户，不管里面跑的是不是 GPT 模型，他们照样会用——他们喜欢的是这个产品。大多数人甚至根本不知道里面用的是什么模型。 在我们旧金山这个小圈子里，大家可能会知道，但那 9 亿周活跃用户里的绝大多数，完全不知道什么是 GPT-5.5，完全不知道。就算你悄悄把模型换成别的什么，他们也分辨不出来。

所以我觉得，那种局面不会"杀死"他们，因为人们喜欢这些产品，OpenAI 也好，Anthropic 也好，都在自家模型之上做出了非常出色的产品。

但那将会是一种截然不同的处境，因为开源会对他们的定价能力产生更大的压制，让他们更难对所生产的 token 收取溢价。

当然，开源推理也是要花钱的，开源不等于免费。还是得有人跑 GPU，还是得有人建数据中心，还是得有人运营数据中心。

关键更多在于：前沿实验室究竟能创造出多少溢价空间。

我认为，在我们真正搞清楚"递归自我改进"是否真的实现之前，这个问题不会有答案——到那时，数据中心里究竟是"一群天才"还是"某种神灵"，随便你怎么叫，届时我们要操心的会是完全不同的问题。

而如果在未来几年内，能力确实在某个时间点触顶，蒸馏又继续推进，那对前沿模型公司而言，想要维持溢价利润率就会变得难上加难。

第12章：新融资剧本的内幕

Molly O'Shea： 考虑到这个行业的规模和发展速度，另一个常见问题是：我们如何为此融资？目前存在不同类型的融资方式。我的意思是，我们现在就坐在General Catalyst对面，他们有自己的CDF基金，还有人在追逐代币债务融资，试图找到合适的组合方式。但这一切背后有一股暗流——公司融资的速度比以往任何时候都要快。 在我们之前的交流中，有一个问题是：我们要不要谈谈泡沫？我觉得泡沫本身并不是最有趣的话题。我更感兴趣的是：当下最大的隐忧是什么？ 因为透过种种表象去看本质，就像我们都心知肚明——当公司开始脱轨的时候，迹象其实早就有了。

而且，当一家公司在某种程度上被过度融资时，情况就会变得很奇怪。但与此同时，也有一些"孤注一掷"的公司，它们的表现远超你的预期，于是又完成了一轮融资，六个月后又是一轮，就这样不断积累越来越多的资本。好，说到这里——融资生态系统已经发生了根本性的变化，原来的那套剧本已经彻底过时了。 那么对于像Benchmark这样专注于早期阶段的公司，你们如何在早期捕捉价值并持续发展？

Ev Randle： 是的，是的，是的。我觉得这是我们内部经常讨论的话题。因为你说得对，即便是融资市场本身——我觉得大家都在谈论融资市场的变化，以及风险投资和成长期资产类别的变化。大家谈论最多的趋势，就是公司保持私有状态的时间越来越长。 这已经是一个主流趋势了。你知道，随便举个公司名字——当然，有些公司现在确实在上市，比如SpaceX。但在此之前，大家都说"SpaceX永远不会上市"，"Stripe永远不会上市"，"Databricks永远不会上市"……如果现在是2005年，这些公司早就已经上市好几年了。但现在，通过这些风险成长型平台，私募市场有太多资本可以供应，所以这些公司就几乎无限期地保持私有状态。

我认为最近发生的一个更新的变化，正如你所提到的——AI是如此与众不同，因为根据你想做的事情，往往从第一天起就需要巨额成本。 比如，如果你想创建一个类似Neolab的机构，有某个令人难以置信的研究方向想要追求，但你需要20亿美元的算力才能验证它是否可行——这和Airbnb在YC种子轮融资50万美元、验证产品市场契合度，是完全不同的方程式和融资逻辑，是一个完全不同的资本市场。

另外，我认为你现在看到的是——正因为公司保持私有状态的时间更长，也出现了一些疯狂的情况，那就是一家公司往往会经历某种"重生"。 通常人们的认知是：早期阶段风险高，但资金倍数也高；晚期阶段风险低，但可能只有2到3倍的回报。但疯狂之处在于，由于AI等领域的市场规模如此庞大，而这些公司又保持私有状态的时间更长，你实际上会遇到这样的情况：一家晚期公司的上行空间，可能远远超过一家C轮公司。 这非常奇怪，真的很奇怪。

我在Kleiner Perkins时的第一笔投资是SpaceX，当时估值超过1000亿美元。我和同行朋友们当时都在想：天哪，你是在追求2.5倍的回报吗？以三位数十亿美元的估值入场，还能有多少上行空间？但事后证明，对SpaceX来说真正发生的是——它有一个叫Starlink的业务，在那之前几年就已经起步，并开始真正规模化，那就像是公司的一次重生。 如果你今天看它的损益表和招股说明书，绝大部分业务是面向消费者和B2B的宽带业务（通过Starlink），而不是发射业务。

所以我认为，我们一直在思考和应对的两件事是：

第一，当一些AI企业的早期生命周期需要密集得多的资本投入时，我们如何继续成为最优秀的风险投资公司，在创业者旅程的早期与他们携手同行，成为他们最重要的伙伴；

第二，当这些企业在更晚的阶段才真正经历变革性时刻时——感觉明明已经走了15年，却好像只完成了旅程的1%——我们该怎么办。

我没有一个完美的答案。我认为我们在做的事情上极为灵活。 我们不说只做种子轮，也不说只做A轮。我们的原则是：当我们认为能够为LP带来惊人回报、并且能够成为创业者最重要的伙伴时，我们就与世界上最优秀的创业者合作。 这是我们思考问题的框架。我认为，我们在AI领域和整个资本市场所看到的趋势，确实拓宽了我们的思路——关于什么样的融资轮次、什么样的情境，适合像Benchmark这样的公司。

第13章：风险投资变成了一种产品，而非一家公司

Molly O'Shea： 现在确实也出现了很多新型融资工具，比如私人信贷已经在很大程度上填补了银行退出后留下的空白，各种不同类型的融资方式也不断涌现。那么，在另类资产这个大框架下，风险投资究竟发生了哪些变化？它所扮演的角色又有什么不同？

Ev Randle： 是的，我觉得……我认为这正是人们在讨论这些问题时容易陷入困境的地方——这些机构可以彻底改变自身的性质，但我们依然还是用"风险投资"这个词来称呼它们。所以每当我写博客文章之类的东西时，我都会用"风险成长型"这个说法，因为我觉得"风险投资"指的是一种非常特定的东西。甚至当我在讨论像Databricks这样的公司时，我也会说这应该用一个不同的名称来称呼，所以我会叫它"风险成长型"，这是一种表达方式。

但我认为，现在很多这类机构已经变成了另类资产管理公司，这就是它们的本质——它们旗下有风险投资产品，但它们本身并不是风险投资公司。这么说并不是因为我觉得它们不好。我认为这些机构中有很多都非常优秀。但像General Catalyst和Andreessen Horowitz，它们就是另类资产管理公司，因为它们旗下有太多不同的产品线。

你想想看，像Iconiq这样的机构——Iconiq有非常出色的成长期风险投资业务，但它最初其实是做高净值人群财富管理起家的，这和单纯的风险投资公司是完全不同的两回事。

所以我认为，随着这些机构不断演变，整个行业在一件事上做得并不好，那就是与时俱进地更新我们的术语体系，更新我们谈论这些事物的方式。所以说，是的，General Catalyst仍然有风险投资产品，同时也有成长期投资产品、债务融资产品、健康保险产品，还有财富管理产品——因为它就是一家另类资产管理公司。

所以我认为，风险投资本身在很多方面并没有改变，但对于许多机构来说，它现在只是一个产品，而不再是这些机构本身的定义。

第14章：华尔街有史以来最大的IPO浪潮

Molly O'Shea： 我们在整个对话中确实多次提到过这个话题，但我真的很好奇听听你的看法。

公开市场正在迎来史上规模最大的IPO潮，而且这一切显然都将在今年发生。那么，你认为市场将如何消化这一切？它能被顺利吸收吗？会不会产生某种"余震"？这最终又将如何影响这个资产类别？

Ev Randle： 是的，我觉得会从几个方面产生影响。首先，我做了一个分析——一个非常粗略的分析，起因是我只是随手拿了一个例子：Anthropic。在那轮3800亿美元估值的融资完成之后，我心想，天哪，我知道这比我们在成长期融资中见过的任何案例都要大得多。而且我也意识到，我们目前并没有充分讨论这件事——它到底有多么与众不同。

于是我做了这个分析：我大致梳理了过去十年的数据，挑出了过去十年里四笔最出色的Pre-IPO投资——标准是融资规模大，同时投资人回报也很丰厚。我选的是 Slack、DoorDash、Snowflake 和 Nubank。

在那些轮次中，Pre-IPO轮的融资总规模通常在5亿到20亿美元之间，投资人在四年周期内的回报大约是2到5倍。大家皆大欢喜，对所有参与方来说都是很好的结果。

以Snowflake的Pre-IPO轮为例，四年下来，大约5亿美元变成了约25亿美元——当你仔细想想，这已经是非常惊人的成绩了。

但再看Anthropic这笔3800亿美元估值的融资：如果Anthropic上市时的估值达到1.5万亿美元——他们刚刚以接近1万亿美元的估值完成融资，我认为大多数人不会觉得1.5万亿是什么特别激进的预测，很多人的估计甚至会更高——那么这笔融资（即以3800亿估值融入的300亿美元）所产生的毛回报，将是Snowflake Pre-IPO轮的35倍。也就是说，一笔融资顶35个Snowflake Pre-IPO轮。

我有一些朋友，我认识好几个人，他们在Anthropic上单笔投入了30到40亿美元，这已经很难用语言描述了。这些数字大到令人难以理解，因为就在五年前，一只成长期基金的规模也不过10亿美元左右。

Molly O'Shea： 是的。

Ev Randle： 在新冠疫情把各类成长基金规模都推高之前，一只普通的成长基金大概就是10亿美元的体量。而现在，有人在单一一家公司上投入了40亿美元，而且他们可能在不到5年的时间里，在这40亿上实现五倍回报。这简直难以置信。

至少SpaceX花了20多年，才让所有人都富起来，把这些财富注入整个生态系统。但我真的不知道，人们是否真正理解并做好了准备，去迎接如此巨量的流动性对整个生态系统可能产生的冲击。

我认为，目前唯一一个人们已经明确预见到、并且已经开始感受到的地方，是旧金山的房地产市场。

Molly O'Shea： 我的天哪。

Ev Randle： 那里现在的情况是，几乎所有房子都以要价两倍的价格成交，而且全是全现金付款，或者用股权、用AI实验室的股权来支付。

但我认为，连锁反应远不止于此：那些员工接下来会做什么？他们会投资什么？他们会支持哪些事业或公司？他们会去创业吗？还是留在这些实验室？ 这将是一场冲击，它将影响生活的方方面面——既包括硅谷的现实生活，也包括整个生态系统中员工、投资人和创始人的人生轨迹。

Molly O'Shea： 绝对是这样。我已经和 Michelle Delono 录了两期节目——正如你提到的，Andreessen Horowitz 有多元化的业务线，他负责管理 Marc 和 Ben 以及核心合伙人的多家族办公室，也就是他们的财富管理部门。每次和他交谈，我都会问这个问题，因为由于这一切事情同时发生，即将到来的财富事件将是有史以来规模最大的财富创造时刻。

我们已经探讨了其中几个问题，我现在显然不会再重复一遍，但最核心的问题之一是：当你90%的净资产——按目前这个势头，可能远不止90%——都集中在一个仓位上，你该怎么办？

Ev Randle： 对，没错。

Molly O'Shea： 他对此有一些非常精彩的解答。

第15章：Benchmark 疯狂多元化押注背后的秘密

Molly O'Shea： 好的，在我们收尾之前，我还有几个问题。我在调研你们的时候，有一件事让我特别感兴趣，就是你们的投资组合有多么多元化，尤其是在 AI 领域的布局。比如你们投了 StarCloud——一家轨道数据中心公司，还被列在了 SpaceX 的 S-1 文件里。然后还有 Cerebras，刚刚上市了。Sierra、Langchain、我们聊过一点的 Fireworks、Vanis……

Ev Randle： Vanis。

Molly O'Shea： Merkore，对。

Ev Randle： 对，Merkore。有意思。

Molly O'Shea： 我刚听了他和 Harry Stebbings 的播客，在那次数据风波之后，他说了很多正面的事情，我真的挺惊讶的。他把很多事情都澄清了。说真的，为他高兴。还有 HeyGen、我们聊过的 Gum Loop，还有 Exa。所以，面对这样一个混合组合，而且你们又是集中投资策略——你们是怎么构建出这样一个投资组合的？这些公司都非常成熟，发展都很好。我想问的是，这里面的魔法是什么？这和你们公司之间的关联是什么？

Ev Randle： 我想说……在我加入 Benchmark 之前，我当时的感觉是：哇，他们在主题布局上做得太厉害了。比如他们有 Lagora 这个垂直 AI 领域的赢家，有 Sierra 这个水平 AI 领域的赢家，有 Lora 作为数据基础设施的布局，有 Langchain 作为开发者工具的布局，有 HeyGen 作为消费者端的布局……你可以一直数下去。还有 StarCloud 覆盖数据中心领域。

然后我加入进来，才意识到——哦，原来根本没有人想过"我们要进入某某赛道"这件事。这完完全全就是我们之前聊到的那个逻辑——一切都是从创始人出发的。都是基于创始人来做决定的。当然，他们投资的想法本身也要打动人，但完全没有人去想"这个赛道会很大"。唯一的出发点就是：这是一位了不起的创业者，他们会把全部精力投入到一个让我们信服的、真正有意思的方向上去。

甚至在某些案例里，这些公司后来还做了转型。所以我们根本不可能预先聪明到知道这些公司会进入什么大赛道——因为我们投资的时候，它们还不在那些赛道里。

我认为这正是 Benchmark 的核心优势所在：我们不投赛道，我们投人。

当 Chaan 投资 StarCloud 的时候，那是在 Elon 开始公开大力鼓吹轨道数据中心的几周之前就已经完成了交割。

Molly O'Shea： 你们开完合伙人会议，然后就看到这个……哇。

Ev Randle： 我们当时确实——我忘了 Elon 是在哪个平台上，但他接受了一个很长的采访，差不多有一半的内容都在讲轨道数据中心。我们就开始在群聊里互相转发，说："哦天哪，这个领域要火了。"[笑声]

这真的很讽刺，因为关于轨道数据中心到底是不是未来、到底能不能真正落地，本来就有很激烈的争论。我们在讨论这笔投资的时候，两面的观点当然都分析过。但这笔投资的核心是人。是 Philip 和他搭建的团队。当时他们已经有一块 GPU 在太空中正常运行了——他们是全球唯一一家在太空中有 GPU 的公司。所以我们已经看到了一些实实在在的牵引力，但最终的决策还是基于人。

当你的策略聚焦在人身上，伟大的创业者永远不会过时。 他们总能变出新花样，他们天然地被那些真正巨大的赛道所吸引，而且往往最终会成为那些赛道的开拓者。

第16章：塑造他的导师们

Molly O'Shea： 好的，太棒了。在我们结束之前，我必须问一下我们的Brex问题。呃，Brex的核心是关于"绩效表现"——如果你还不知道的话，现在你知道了——更聪明地消费，更快速地行动。但我认为，有一个关于绩效表现的要素非常重要，那就是你身边围绕着什么样的人。你在这么多传奇基金工作过，一次又一次地与顶尖投资人共事。但我非常好奇，从你的角度来看，谁算是你的导师？在你不断成长和进化的职业生涯中，谁是你心中的精神引路人？

Ev Randle： 是的，我……我每天早上醒来都会掐自己一下，因为我真的太幸运了。正如你所说，我有幸与许多定义了风险投资和成长期投资历史的人共事。他们不仅在工作上极其出色，而且几乎每一个人都是非常好的人。我觉得我从每一个人身上都学到了不同的东西。

比如说，Napoleon Ta，他是Founders Fund的普通合伙人（GP），负责主导该基金的成长期投资业务。我从他身上学到了大量关于投资的知识，但我从Napoleon身上学到的最重要的东西，是他对家庭与工作的专注态度。他的生活非常简单——他不上播客，不搞人脉社交，也不花大量时间与其他投资人交往。他就是去上班，非常非常努力地工作，然后把时间留给家人。这种生活简单而美好。他热爱与家人共度时光，也热爱与Founders Fund的团队一起工作。这让我意识到：哇，这帮助我重新思考如何分配时间，以及如何看待生命中真正重要的事情。

另一个人，是我现在非常钦佩的——Eric Vishria。我觉得他是Benchmark内部一个了不起的榜样和领导者。今年他在Midas榜单上排名第三，从他的投资成绩来看，他绝对是顶尖中的顶尖，可以说是风险投资界的"拉什莫尔山"级别的人物。但当你和他相处一两个小时，或者更长时间，你会发现他是一个极其善良、勤奋、完全正常的人。他显然聪明绝顶，但他几乎毫不张扬——他不试图向你证明什么，不试图让你感到渺小，也不试图让你觉得他是房间里最聪明的人。他就是非常努力地工作，非常聪明地工作。他在与创业者、合伙人的交流和合作中，始终带着一种善意和平和的气质，这激励着我，让我想要做得更好。

这让我明白：把这份工作做到极致，其实并没有什么神奇的炼金术。如果你努力工作，知道自己前进的方向，成为创业者的优秀伙伴，全力为他们付出——这本身就是这份工作的全部意义所在。只要做到这些，再加上职业生涯中一些幸运的机遇，你最终就有可能成为有史以来最优秀的风险投资人之一。

这两个人是我最先想到的，主要是因为他们教会了我更多工作之外的人生道理，而不仅仅是日常工作层面的技巧。但我与每一位共事过的人都深感幸运，因为他们都教会了我太多太多。

Molly O'Shea： 太棒了。你知道，这个回答比那些典型的成长期投资人选择"查理·芒格"的答案要有深度多了。

Ev Randle： 哈哈，是啊。可惜，不像David Senra，我从来没有机会与查理·芒格共进晚餐。要不然，我的答案可能就是查理了。

哇，太精彩了。这是一个完美的结尾。非常感谢你，我们聊了这么多关于AI的话题，真的非常开心——谁知道我们说的哪些会真的发生呢。

Ev Randle： 没错，这才是最有意思的地方。一年后我们回头来看，我可能在所有事情上都说错了。

Molly O'Shea： "什么是智能体（Agent）？"我现在都不知道了，到时候肯定又有新名词出现。好了，非常感谢你，Ev！

Ev Randle： 谢谢你，Molly，非常愉快！

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月29日至30日，追风交易台消息，美银证券分析师Simon Woo团队以及高盛Giuni Lee团队，相继就韩国大规模存储器投资计划发布研究报告。

两家机构的核心判断高度一致，韩国政府及三星电子的巨额投资承诺，彰显出政府对长期存储供给扩张的强力背书。

但受制于基础设施建设周期与晶圆厂投产节奏，对全球存储器供给的实质性影响最早需要8至10年才能显现，投资者不应对近期供给冲击抱有过高预期。

韩国政府宣布，将在国家西南地区打造全新存储器晶圆厂集群，芯片制造商预计总资本支出约为800万亿韩元。

政府将提供土地、电力及水利等基础设施支持，但美银证券预计，仅基础设施建设阶段就至少需要5年时间。

在此基础上，新晶圆厂外壳建设加上初始产能爬坡与试生产，还需额外3至4年。综合来看，新集群实现有意义的量产输出，预计最快也要在8至10年之后。

值得注意的是，目前韩国现有的存储晶圆厂主要集中于首尔都市圈周边，包括平泽、龙仁、华城和利川等地，而此次政府规划的西南集群与首尔距离较远，所需基础设施投入量级更大，建设难度显著提升。

美银证券将其类比为台积电在中国台南布局的分散策略，指出这种远离核心区域的产能扩张需要更漫长的前置准备期。

韩国存储芯片厂商重申了到2030年将DRAM晶圆产能近乎翻倍的计划，表面上看扩张幅度可观，但这仅对应约15%的年均复合增长率（CAGR）。

然而，美银证券进一步指出，若将旧厂关闭和新一代存储芯片更长制造周期两个因素纳入考量，实际运行晶圆产能的扩张速度每年将低于10%，整体净晶圆增长率到2030年仅为个位数百分比复合增长率。

即便龙仁和平泽的新晶圆厂外壳建设有所提速，在分析师看来也不太可能推动存储产出在近期出现显著增长。

对于存储股投资者而言，这意味着近期供需平衡的改变更多依赖于需求端变量。

高盛就三星电子2026年6月29日发布的重大公告展开分析。

三星宣布，未来15年（2026—2040年）将在国内投入共计2450万亿韩元，其中约2100万亿韩元用于半导体领域，占总投资额的76%。具体拆分来看：

• 1650万亿韩元用于现有晶圆厂及在建项目，其中包括将龙仁6号厂的完工时间从2047年提前至2040年；
• 400万亿韩元用于位于光州的2座新晶圆厂，这是西南半导体集群项目的重要组成部分；
• 56万亿韩元用于在忠清道现有封装厂附近新建HBM晶圆厂；
• 非存储业务方面，三星显示获67万亿韩元，用于在忠清道建设新生产基地，专注于下一代智能手机面板及高分辨率微显示产品；
• 在龟尾市，三星还将建立智能手机工厂和人形机器人生产线。

高盛认为此次公告隐含的资本支出增长节奏属于合理范围。具体推演逻辑如下：

若假设三星国内资本支出与研发合计约占合并口径总额的80%（与公司2022年公告中的比例一致），并假设2029年至2040年每年增长约6%，则2026至2040年累计国内支出约为2500万亿韩元，略高于官方公布的2450万亿韩元数字。

这意味着，在高盛对三星2026—2028年国内外合并口径资本支出加研发预测（分别为125万亿、140万亿和151万亿韩元）的基础上，今日公告隐含的2029—2040年支出增速约为5%至6%，高盛认为并不激进。

另一方面，高盛也提示，此次公告仅涵盖国内投资，若未来叠加海外资本支出，对现有预测的上调空间或不容忽视。

过去5年，三星将约90%的资本支出集中于半导体，而本次公告隐含的半导体资本支出集中度为76%，意味着资源配置较近年有所分散。

综合两份机构分析，对投资者的核心启示可归纳为以下几点：

其一，供给冲击为中长期事件。8至10年的建设投产周期决定了此次投资不会在近期改变存储市场供需格局，短期内无需担忧大规模新增供给对存储价格造成压制。

其二，政策信号价值大于短期财务意义。龙仁、平泽新厂建设提速以及西南新集群的正式确认，传递出韩国政府强力支持本国存储产业长期扩张的明确意图，有助于稳固市场对韩系存储企业长期竞争力的信心。

其三，三星估值仍具吸引力。高盛对三星电子维持买入评级，普通股12个月目标价为48万韩元，优先股目标价为36万韩元，对应当前普通股价格（32.3万韩元）的潜在涨幅约为48.6%。

高盛的投资逻辑建立在存储定价持续强劲、HBM业务取得实质进展，以及更积极的股东回报预期之上。

其四，细节存在不确定性。三星本次未披露2450万亿韩元的投资是否包含研发支出，亦未公布新光州晶圆厂的具体产能规划，15年计划随市场环境变化被调整的概率较高，投资者应动态跟踪后续资本支出指引。

总体而言，此次韩国存储投资计划的战略意义显著大于短期业绩催化意义，这是一场面向2030年代的长跑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据港交所6月29日披露，本末动力（北京）科技股份有限公司（下称“本末动力”）正式通过主板上市聆讯，中信证券担任独家保荐人。

本末动力成立于2020年3月，公司具备学术研究背景。公司创始人、首席执行官张笛师承知名机器人学者李泽湘教授，在电机设计与控制算法领域有技术沉淀。2022年，香港大学博士刘许洋带领技术团队加入公司，担任总裁。目前，李泽湘教授亦担任公司顾问。

招股书显示，本末动力的核心业务分为机器人动力模组与机器人整机两大板块。现阶段，其绝对的收入引擎来自消费机器人直驱动力模组的销售。2025年，消费级直驱模组业务为公司贡献了2.47亿元收入，占总营收的比重高达88.0%。

从行业格局来看，本末动力在中国消费机器人动力模组行业排名第八，市场份额为2.4%；但在更为垂直的中国消费机器人直驱动力模组市场中，公司排名第一，市占率达到61.1%。

在整机业务端，公司主要聚焦轮足机器人领域，先后推出了刑天、TITA、TITATIT及D1等型号。2025年，其在全国双轮足机器人细分市场排名第二，市占率为18.6%。但客观而言，该细分市场目前占整个中国机器人市场的份额不足1.0%。体现在财报上，整机业务在2025年仅为公司贡献了730.7万元营收，占比2.6%。

在股权架构上，创始人团队保持了公司的控制权。截至最后实际可行日期，张笛通过沃壤众合、沃壤众创及固源投资等持股平台，合计控制公司约41.30%的表决权。

在历次融资中，公司引入了多家产业与财务资本。其中，北京国管体系下的顺禧基金与京国管投资、联想创投、松禾资本及君联资本等作为“资深独立投资者”入股。此外，李泽湘教授最终控制的松山湖机器人研究院及蕴和投资合计持股3.39%，商汤科技关联基金北京成琨持股2.20%，小鹏汽车关联基金Rockets Capital持股1.11%，其他主要投资者还包括奇绩创坛、五源资本等。

过去三年，得益于消费端直驱模组，如扫地机器人等应用的大规模出货，本末动力经历了营收的快速膨胀。2023年至2025年，公司分别实现营收1753.8万元、7980.2万元及2.81亿元，复合年增长率达300.8%。同期，核心产品机器人直驱动力模组的出货量从18.5万套激增至849.7万套。

出货量跃升带来的规模经济效应初步显现，摊薄了单位材料成本，带动公司整体毛利率由2023年的13.5%稳步攀升至2024年的19.3%，并进一步达到2025年的21.5%。

然而，在利润端，公司期内持续录得账面净亏损，2023年至2025年分别亏损7558.5万元、9373.5万元及8.81亿元。2025年亏损数值的急剧扩大，主要归因于上市前投资附带特殊权利导致的赎回负债账面值变动。

若剔除此类金融负债公平值变动、股份为基础的薪酬开支及上市费用等非经营性及非现金项目，其非国际财务报告准则下的经调整净亏损实际从2023年的6122.3万元、2024年的6159.4万元，收窄至2025年的4324.7万元。经调整净亏损率由349.1%大幅降至15.4%，显示其核心业务的自我造血路径正逐渐清晰。

尽管营收成倍增长，但作为深度嵌入产业链中游的硬科技制造企业，本末动力的供应链结构及现金流状况仍面临典型的产业风险。

首先是客户集中度过高的风险。2023年至2025年，公司前五大客户分别占其总收入的67.0%、83.4%及85.7%。其中，2024年及2025年最大客户的营收占比分别达到62.1%及42.8%。这意味着其短期业绩极度依赖下游少数头部扫地机器人等整机厂商的采购周期。

其次，业务的高速扩张带来了持续的营运资金消耗，如存货及应收款项的增加。

报告期内，公司经营活动现金流量净额持续为负，2023年至2025年分别流出5296.0万元、6668.7万元及6956.3万元。此外，材料成本是其销售成本的最大组成部分，2025年占销售成本的68.0%，大宗商品价格的波动将直接向公司毛利率施压。

作为18C特专科技公司，底层研发投入是维持其直驱技术及模组化拼接技术壁垒的基础。2023年至2025年，本末动力研发开支分别为3904.0万元、4292.4万元及5543.7万元。

面对传统成熟电机企业及新进入者的竞争，本末动力能否在上市后顺利利用募资扩充高度自动化的柔性产线，持续压降单位成本，并将消费级的规模化经验成功复制到工业、商业及具身智能关节模组领域，将是资本市场审视其长期商业价值的核心坐标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月25日，OpenAI发布首款自研AI推理芯片Jalapeño，与博通联手仅用9个月完成从设计到流片——这家全球最大的GPU买家，开始自己造芯片了。

6月30日，半导体研究机构SemiAnalysis在社交平台公开宣布：英伟达原版4芯片Rubin Ultra已在GTC 2026发布仅三个月后遭取消，新版性能缩水近半。"这一切发生的背景是，"该机构补充道，"英伟达的市场份额正在被侵蚀。"

而早在去年，媒体爆出Anthropic的年化营收已逼近70亿美元，旗下Claude Code在推出两个月内创造了5亿美元年化收入。而驱动这一切的算力底座，已经不再只有英伟达——谷歌TPU承担训练、亚马逊Trainium负责推理、英伟达GPU退居为"研究探索"的第三选项。

三条新闻，指向同一个问题：CUDA护城河——英伟达最坚固也最被神话的竞争壁垒——正在出现裂痕。

87%到75%，英伟达的"不可替代"正在瓦解

先看一组数字。

据Silicon Analysts基于英伟达/AMD财报及台积电产能分配数据的估算，英伟达在AI加速器市场（按收入计）的份额轨迹如下：

可以看到， 英伟达的收入仍在增长——从150亿到1500亿，四年十倍。但份额从87%高峰滑向75%，意味着增量市场中有越来越大的一块被切走了。

切走这块蛋糕的，不是某一个对手，而是来自四面八方的竞争：谷歌TPU、亚马逊Trainium、微软Maia、Meta MTIA、博通定制的XPU——还有刚加入的OpenAI。

博通CEO陈福阳在2026财年一季报电话会上透露了一个此前未公开的数字：博通AI半导体收入已达到84亿年化运行率，同比增长10684亿年化运行率，同比增长106400-500亿的年度轨迹冲刺。这家公司已经签下了六个超大规模客户为其定制AI芯片，OpenAI是第六个。

换句话说，全球最大的几家云计算公司和AI公司，不约而同地选择了同一个方向：自己造芯片。

Anthropic的选择

如果说市场份额数据是冰冷的统计，那Anthropic的案例就是一个活生生的"去英伟达化"教科书。

Anthropic是目前全球增长最快的AI公司之一。 年化营收逼近70亿美元（2025年同期仅约10亿），服务超过30万家企业客户，大客户数量同比增长近7倍。Claude Code在推出两个月内创造了5亿美元年化收入，Anthropic称其为"史上增长最快的产品"。

而驱动这一切的算力底座，是一种被Anthropic CFO Krishna Rao称为"独特计算策略"的三平台架构：

注意最后一列。英伟达GPU排第三，不是并列，不是"备选"，是三个选项里规模最小的那个。

这不是一个缺钱的小公司在用廉价替代品凑合。这是全球第二大AI公司，在生产环境中，用非英伟达芯片驱动其增长最快的产品。

SemiAnalysis在6月30日的帖子中特别点出了这一点："Claude Code的推理工作有相当大一部分运行在Trainium上，Claude的训练在TPU上完成。就在一年前，TPU和Trainium能增长到这种规模，同时CUDA护城河被缓慢侵蚀，还是难以想象的事。"

Anthropic为什么要这样做？不是因为TPU和Trainium比H100更强——在绝对性能上它们可能仍有差距。而是因为特定场景下，专有芯片的性价比远超通用GPU。训练用TPU，因为谷歌给了几百亿美元的合同和百万颗芯片的供应承诺。推理用Trainium，因为AWS是其主要云服务商、已投资80亿美元，Project Rainier超算集群完全跑在Trainium 2上，没有GPU溢价。

亚马逊在Trainium上赌得很大。据其2026年一季报披露，Trainium产品线已获得超过2250亿美元的收入承诺，客户包括OpenAI和Anthropic。AWS的AI收入运行率已超过150亿美元，Bedrock推理服务大部分跑在Trainium上。

这里的关键词不是"性能"，是"成本"。推理是每天都在烧钱的事。ChatGPT每次回答问题、API每次返回代码，背后都是GPU在跑电。Anthropic用Trainium替代GPU做推理，不是为了跑得更快，是为了每花一美元算更多次。

三道侵蚀切口：CUDA护城河从哪里裂开

CUDA之所以被视为英伟达最坚固的护城河，是因为它构建了一个"硬件-软件-开发者"的封闭生态：

• 20年积累，400万+开发者
• 所有主流ML框架优先为CUDA优化
• cuDNN、TensorRT、NCCL等优化库形成深度绑定
• 切换成本以年计，以亿美元衡量

但2026年的AI芯片竞争，不再是"做一个比H100快10%的GPU"——那是正面进攻，无人能赢。侵蚀来自三个侧面：

侵蚀路径一：自研ASIC——不打全战场，只切最肥的推理蛋糕

这是最致命的路径。它的逻辑不是"我能做得比英伟达好"，而是"我不需要GPU的所有功能，我只需要推理"。

一块英伟达H100要做的事：图形渲染、科学计算、AI训练、AI推理、视频编解码……一块Jalapeño只做一件事：运行OpenAI自己的模型进行推理。前者是瑞士军刀，后者是一把专砍一种木头的斧头——在特定任务上，斧头比军刀好用得多，也便宜得多。

OpenAI Jalapeño的定位极其精准： 不和英伟达比全能，只在推理——这个每天消耗数十亿次API调用、每年燃烧数亿美元成本的场景——做到极致。OpenAI官方目标是降低30-50%的推理成本。在每天烧掉数百万美元推理费用的体量下，这意味着每年节省数亿美元的纯利润。

而且OpenAI不是第一家。 微软Maia 200（2026年1月发布）、谷歌TPU Ironwood（第七代，首款专为推理设计）、亚马逊Trainium 3——四大云厂商全部亮出了自研推理芯片。再加上Meta MTIA和苹果的定制芯片，全球前七大科技公司中，只有一家还在"只买不造"——而它也在路上了。

侵蚀路径二：AMD——从"存在"到"可信替代"

AMD的AI GPU收入从2022年的不到10亿美元飙升至2026年预计的150亿美元以上，四年超过15倍增长。

这背后的关键转折点是MI400系列。基于CDNA5架构、432GB HBM4内存、19.6 TB/s带宽，预计2026年下半年量产。S&P Global预测MI400单系列将贡献72亿美元收入，占AMD数据中心业务的25%。

更重要的是客户端的信号。Meta已与AMD签署了高达6吉瓦的采购承诺——这不仅是AMD历史上最大的AI芯片订单，也是一个明确的信号：超大规模客户在做多供应商布局。

AMD的局限同样明显：台积电CoWoS产能分配仅约11%，而英伟达占据60%以上。产能天花板决定了AMD短期内无法对英伟达形成数量级冲击。但"可信的第二供应商"这个定位本身，就已经拆掉了"非英伟达不可"的叙事墙角。

侵蚀路径三：软件层解耦——Triton、JAX和"CUDA-Free"的未来

这是最容易被忽略、但长期最危险的一条路径。

CUDA的绑定依赖于一个简单事实：AI研究员写代码用PyTorch，PyTorch底层跑在CUDA上。但如果PyTorch底层不再依赖CUDA呢？

这正在发生。 PyTorch团队已经验证了使用Triton编译器可以实现"CUDA-Free"推理——在H100和A100上运行Llama 3模型，Triton内核生成的token吞吐量可与CUDA媲美。2026年2月，Triton推出了新的多后端支持，允许同一套代码编译到不同硬件上——AMD GPU、英特尔GPU、甚至各种ASIC。

谷歌的JAX框架走得更远。它从一开始就设计为硬件无关——同样的代码可以在TPU、GPU甚至CPU上运行。Anthropic选择TPU进行训练，很大程度上就是因为JAX让它们可以在不重写模型代码的前提下迁移算力平台。

软件层的解耦意味着什么？ 意味着新一代AI研究员可能在从未写过一行CUDA代码的情况下，训练出最先进的模型。当开发者不再被锁定在CUDA生态中，"必须买英伟达"的硬逻辑就变成了"可以买英伟达"的软选择。

Rubin Ultra取消：物理极限的分水岭

回到开篇的新闻。英伟达4芯片Rubin Ultra在发布三个月后遭取消，被SemiAnalysis视为"制造执行层面的问题正在让更多市场份额流失"。

技术原因并不复杂。原版Rubin Ultra计划将4颗计算芯片+16个HBM4E内存模块集成在单一封装内，采用台积电CoWoS-L工艺。但据Global Semi Research，4芯片配置下出现了封装基板翘曲——基板向多个方向弯曲，导致计算芯片无法与基板完全接触。信号传输失效，芯片根本无法工作。

台积电的备选方案CoPoS（面板级封装）要到2028年底才能量产。英伟达等不起——所以新版Rubin Ultra回退到2芯片设计，性能缩水近半。

这件事的象征意义大于实际业务影响。

英伟达仍然会卖掉它能生产的每一块Rubin Ultra。但"从4芯片回退到2芯片"暴露了一个更深层的问题：英伟达的产品迭代速度，正在撞上物理极限的墙。 更大的芯片→更复杂的封装→更高的缺陷率→要么延迟、要么缩水。这是一条不能无限延伸的曲线。

而与此同时，竞争对手们正在用另一种方式绕过这面墙：不做更大的芯片，做更专用的芯片。

定价权的裂缝

英伟达的护城河真正不可撼动的部分，不是CUDA软件生态，是制造端。台积电60%的CoWoS先进封装产能握在它手里。这是物理壁垒，不是软件壁垒。竞争对手可以写出更好的框架、设计出更高效的ASIC——但在出货量上追赶英伟达，首先要过台积电产能这一关。

但问题也就在这里：制造壁垒依赖的是一家第三方晶圆厂。它不是英伟达自己能控制的资产。

而英伟达88%的毛利率——H100成本3320美元、售价28000美元——建立在一个前提上：客户无法离开它。 如果这个前提从"无法离开"变成"性价比最优的选择"，那定价权就不再是绝对的了。

Anthropic证明了另一条路：不追求最好的芯片，追求最适合的芯片。训练用TPU而不是GPU，不是因为TPU更快，而是因为谷歌给了足够多的芯片和足够好的价格。推理用Trainium而不是GPU，不是因为Trainium更强，而是因为AWS是战略股东，Project Rainier绕开了通用GPU的溢价。

当全球第二大AI公司把GPU降级为三大算力平台中最小的一块时，"必须买英伟达"这件事就不再是铁律了。

英伟达仍然是最好的。头部AI公司没有一个彻底离开了它——Anthropic保留了一部分GPU用于"前沿研究探索"，OpenAI的Jalapeño只做推理不做训练，Meta的MTIA只覆盖推荐系统和内容审核。

但从"只有英伟达"到"英伟达最贵，先用便宜的"，这中间的差距就是定价权的流失。

市场已经开始为这个可能性重新定价。今年以来，SemiAnalysis的每一次看空报告都引发相关板块剧烈震动：6月初SOCAMM削减消息导致美光单日跌13%，6月10日CPO延迟争议迫使英伟达高管出面辟谣，6月30日Rubin Ultra取消再度点燃讨论。

这些波动的背后，是市场在艰难回答一个以前不需要回答的问题：如果CUDA不是不可替代的，英伟达值多少钱。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

立讯精密工业股份有限公司于6月30日正式披露港股招股章程，启动H股全球发售。公司拟发行约3.835亿股H股，最高发售价每股63.28港元，按超额配股权未行使计算，募资净额约240亿港元（约31亿美元）。

此次发行由中信证券、高盛、中金公司担任联席保荐人及整体协调人，汇丰、国信证券（香港）等机构共同参与承销。公司预计7月7日确定最终发售价，7月8日公布分配结果，7月9日上午9时在港交所主板正式挂牌，股票代码2475。

发售架构：九成股份面向国际投资者

本次全球发售分为两大板块。

香港公开发售初步提供约3835万股，占总发售量约10%；国际发售初步提供约3.451亿股，占约90%。同时，公司向国际包销商授出15%超额配股权，最多可额外配发约5752万股。

高盛（亚洲）有限责任公司担任稳定价格操作人，稳定价格期间自上市日起至2026年8月5日止。

香港公开发售采用全电子化申请，无纸质招股书。申购通道开放时间为6月30日上午9时至7月6日上午11时30分，缴款截止至当日中午12时。每手认购单位为100股，入场全额应付金额6391.82港元。

募资用途：扩产与研发为主，兼顾并购整合

240亿港元募资净额的用途划分清晰：

• 35%用于扩充产能、升级全球生产基地

• 30%投入技术研发与智能制造体系升级

• 15%并购上下游优质企业

• 10%偿还银行计息借款

• 10%补充日常营运资金

这一资金分配逻辑，折射出立讯精密当前的战略重心——在巩固制造规模的同时，加速向高附加值环节延伸。

业务基本面：营收三年连增，汽车电子成新引擎

根据招股书，Frost & Sullivan数据显示，立讯精密是2025年收入口径中国大陆第一、全球第五大精密智造解决方案服务商，消费电子零组件业务全球市占率11.2%。

财务数据显示，公司2023至2025年营收分别为2319亿元、2688亿元、3323亿元，归母净利润连续三年增长，分别为122亿元、146亿元、182亿元。

业务结构正在悄然转变。消费电子仍是基本盘，2025年占营收近80%；但汽车电子贡献已从2023年的3.9%升至2025年的11.8%，毛利率亦显著高于消费电子板块，成为增长新引擎。通信与数据中心业务同步扩张，AI算力服务器、XR可穿戴设备带动中长期需求。

公司在全球布局105座生产基地，并积极布局人形机器人、车载设备、半导体耗材等新兴赛道。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，高盛最新月度调查显示（截至6月26日），DDR5现货价格自5月1日以来上涨20%，目前较5月合约价溢价25%。DDR4现货价格同期上涨11%，溢价更高达45%。溢价的含义在于：现货市场已大幅领先于合约市场定价，这通常预示着后续合约价格将跟随上调。

情绪指标显示，DRAM市场情绪6月整体指标维持“温和积极”，与4月持平。

与此同时，分析师在报告中已将三星2027年HBM价格增长预测从此前的+14%（同比）大幅上调至+44%（同比）。原因在于，“当前传统DRAM现货价格的强劲表现，可能会在讨论明年HBM定价时被纳入参考”。

更值得注意的是，该行明确指出上行风险尚未充分计入。换言之，+44%可能还不是终点。

考虑到HBM供需偏紧，以及传统DRAM与HBM定价之间的价差持续扩大，我们认为我们的预测仍存在额外的上行风险。

该行预计三星2026年二季度DRAM平均售价（ASP）环比上涨约46%，但ASP增速的"二阶导数"约为-48个百分点。所谓二阶导数为负，意味着价格仍在涨，但涨速在放缓——类似于汽车仍在加速，但油门已经松了一些。这一信号通常预示着价格涨势趋于平稳。

对于三星电子，该行维持买入评级，普通股12个月目标价为480,000韩元，优先股目标价为360,000韩元。

韩国DRAM出口再创纪录，中国台湾供应链同步爆发

产业链方面，5月韩国DRAM出口再度刷新历史高点，环比增长21%，同比增长370%。高盛指出，这一成绩背后是内存价格上涨叠加美国、中国大型科技公司的强劲需求共同驱动。

中国台湾方面同样亮眼：

• 南亚科技（Nanya Tech）：5月营收同比增长730%，环比增长9%，连续10个月实现三位数同比增长，主要受DDR4价格强劲上涨驱动。

• Supreme Electronics（台湾分销商）：5月营收同比增长253%，环比增长54%。

服务器供应链也持续景气。台湾服务器ODM厂商（英业达、广达、纬颖、纬创）5月合计营收同比增长53%，背后是机架级AI服务器及ASIC AI服务器出货量的快速攀升。全球最大服务器BMC芯片供应商信骅（Aspeed）5月营收同比增长69%——值得注意的是，这是在去年同期已有75%高基数的情况下实现的。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻，伊朗外交部6月29日晚间发表声明，明确表示霍尔木兹海峡排雷工作将由伊朗单独执行，不会与任何国家开展合作，直接回绝了法国总统马克龙此前宣布的联合排雷倡议。

与此同时，伊朗副外长Kazem Gharibabadi表示，若阿曼无意参与联合管理，伊朗将继续推进对霍尔木兹海峡航行交通的单边监管，进一步凸显各方在这条关键水道管理权上的深层分歧。

上述表态推升周一国际油价。截至6月29日收盘，WTI原油期货涨2.2%，报70.75美元/桶。

美伊双方最新表态出现明显落差，令原定于6月30日举行的多哈会谈能否成局存疑。

特朗普29日在社交媒体发文称，伊朗已提出会谈请求，"会谈将于明日在多哈举行"，并再度强调"伊朗不会拥有核武器"。

然而，伊朗外交部发言人巴加埃当晚明确表示，伊方未来几天没有与美方开展任何谈判的计划。

据伊朗外交部，伊方确将派遣专家代表团前往多哈，但目的是跟进《伊斯兰堡谅解备忘录》的执行情况，与美方代表团访问卡塔尔一事并无关联。

巴加埃表示，依据备忘录第13条，最终协议谈判的启动须以第1、4、5、10和11条开始实施并持续执行为前提，目前尚未进入最终协议谈判阶段。

他同时透露，伊方正在跟进美国允许伊朗原油出口（第10条）及解冻伊朗被冻结资产（第11条）两项承诺的落实进程，美方已就原油出口签发必要许可证。

霍尔木兹海峡的管控问题，已成为当前谈判中最敏感的结构性争议之一。

现行临时协议规定，伊朗在60天内不对过往船只征收通行费，但协议明确保留了此后收费的可能性。

美国、欧洲及海湾阿拉伯国家均明确反对伊朗的收费计划。

一旦60天窗口期届满，伊朗是否落实收费，将对全球能源贸易格局产生直接冲击，这条水道在冲突爆发前承载着全球约五分之一的原油及液化天然气运输量。

在排雷问题上，伊朗强硬拒绝多边参与。马克龙29日早些时候宣布，法国和阿曼决定与合作伙伴联合开展霍尔木兹海峡排雷工作，以保障航道安全与自由通行。

伊朗外交部随即在声明中予以回绝，称当前地区局势"敏感且复杂"，并强烈建议法国不要以"挑衅行为"使局势进一步复杂化。

尽管局势依然复杂，油轮公司与船员仍在持续通过霍尔木兹海峡，为市场提供了一定支撑。

据彭博，周末冲突升级期间有两艘船只遭到袭击，一艘满载超级油轮被击中，海峡交通量随之出现短暂放缓。

但从整体趋势看，油轮公司及船员展现出持续通行意愿，这被视为全球石油市场恢复正常、释放数百万桶供应的关键前提。波斯湾受困船只持续离港，伊朗货油亦仍在觅得买家。

（霍尔木兹海峡过境船只数量的趋势图）

Lazard首席投资官Eric Van Nostrand表示：

市场往往跟着短期情绪走。霍尔木兹海峡的通行状况比前几周明显改善，这让很多人开始提前布局、押注油价下行。

目前油价已接近冲突爆发前水平，市场对霍尔木兹供应恢复至接近战前规模普遍抱有乐观预期。

摩根士丹利已据此下调即期布伦特现货原油价格的预测，理由是海峡重开快于预期、美国出口保持韧性以及中国需求偏弱，三重因素共同指向实物石油市场供应充裕。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，美银证券6月29日发布的最新研究报告，K型消费格局自2024年底至2025年初开始显现，并在2026年因伊朗冲击引发的能源价格上涨而进一步加剧——高收入家庭凭借税收减免获得额外支撑，而能源价格上涨则如同一项累退税，对低收入家庭造成更沉重的打击。K型经济使总需求表面上看起来比实际更为强劲，同时令政策误判风险显著上升。

美银证券经济学家Shruti Mishra与Aditya Bhave在报告中明确表示，美联储的货币政策既是K型分化的部分成因，也无力直接修复这一问题。面对高收入群体的"再通胀"与低收入群体的"温和滞胀"并存的局面，渐进主义是当前最为审慎的政策取向，这与美联储近期的实际操作路径一致。

K型分化的量化图景：消费集中在顶端

理解美联储困境的起点，在于认清美国消费结构的高度集中性。

根据美国劳工统计局消费者支出调查数据，收入最高的10%家庭贡献了全美约23%的消费总量，而收入最低的10%家庭的消费占比仅为4%。这一悬殊比例意味着，总体消费走势在很大程度上由高收入群体的资产负债表状况、财富效应及消费行为所主导。

消费篮子的差异同样分化严重。低收入家庭（底部10%）将63%的支出用于能源、食品杂货、住房及医疗等必需品；而高收入家庭（顶部10%）在上述必需品上的支出占比仅为31%，其中43.5%流向可自由支配的服务消费。这种结构性差异决定了，当能源价格或租金上涨时，冲击会以截然不同的烈度落在两个群体身上。

银行卡数据显示，低收入家庭的非可自由支配支出（即油气、食品杂货及公用事业）受到更大挤压，进一步压缩了其可自由支配消费空间，令K型分化在这一维度上持续扩大。

K型经济如何解释"消费强劲、就业疲软"的悖论

过去一年，市场对一个数据悖论困惑不已：劳动力市场持续降温，消费者支出却保持韧性。K型消费结构正是破解这一谜题的关键。

由于总体消费由高收入家庭主导，而这一群体受益于股票财富效应、稳定的住房成本（大量高收入家庭持有疫情前锁定的低利率固定抵押贷款）以及更有利的财政动态，其消费支出得以在就业市场走弱期间保持稳健。与此同时，就业数据的降温部分源于移民限制政策收紧带来的劳动力供给冲击，而移民群体在总消费中的占比相对有限，由此进一步放大了就业与消费之间的背离信号。

由于私营部门逾六分之五的岗位集中在服务业，只要服务业消费在总量层面保持稳健，劳动力需求就不至于大幅恶化。近期非农就业数据已舒适地高于盈亏平衡水平，且就业增长已从教育与医疗行业向更广泛领域扩散，与该行"乐观基准情景"相吻合。

美联储的政策困境：既是成因，又难以纠偏

报告直接点出了美联储的尴尬处境：货币紧缩政策在一定程度上强化了K型分化，但货币政策本身又无法直接修复这一问题。

自2022年3月以来，美联储累计加息350个基点，即便经历2024年和2025年的降息，当前政策利率仍维持在3.50%至3.75%的较高水平。紧缩政策通过两条渠道加剧了收入群体间的分化：

其一，信贷成本渠道。信用卡利率随联邦基金利率大幅攀升。波士顿联储的研究显示，信用卡年利率每上升1个百分点，次月总体刷卡消费将下降约9%，且这一冲击对持有余额、信用评分较低的低收入消费者的影响约为高信用评分消费者的两倍。

其二，住房成本渠道。租金通胀在紧缩周期内大幅上升，而大量高收入房主仍锁定在疫情前的低利率固定抵押贷款中，住房成本相对稳定。住房压力因此不成比例地落在以租房为主的低收入群体身上。

美银证券认为，美联储主席Warsh虽曾表示希望通过货币政策缩小这一分化，但证据并不支持这一路径的有效性。更根本的问题在于，K型经济制造了一个政策校准难题：高收入群体正经历"再通胀"——需求旺盛、资产价格坚挺；低收入群体则面临"温和滞胀"——增长疲弱、购买力受压。两种截然不同的宏观环境，对应着截然相反的政策处方。

若美联储过度聚焦于由高收入群体驱动的总消费与GDP数据，则可能低估低收入群体的困境，维持过度紧缩的政策立场；若过度关注低收入群体的压力而激进宽松，则可能在高收入需求仍然强劲、通胀压力尚存的背景下犯下政策错误。

因此，渐进主义是应对这一两难局面的最审慎选择，这也与美联储近期在数据迷雾中谨慎行事的实际操作路径相符。值得注意的是，美联储的双重使命聚焦于最大就业与价格稳定，而非GDP增长或消费支出，这在客观上有助于避免政策被高收入群体主导的总量数据所误导。

财政政策能否填补缺口？空间有限，风险不小

既然货币政策难以直接解决K型分化，财政政策是否可以补位？理论上可行，但现实约束重重。

定向财政支持——例如向低收入家庭提供针对性转移支付以对冲能源价格冲击——在短期内具有一定的稳定器功能，疫情期间的财政救助即为先例。然而，当前的财政空间已极为有限。美国财政赤字将维持在GDP的6%以上，叠加利息支出攀升、关税退款（约1750亿美元）、国防补充支出（潜在规模约1000亿美元）以及近期通过的移民相关拨款法案，财政容量已被大量占用。

更深层的风险在于，若财政扩张推高长端利率、抬升期限溢价，反而会通过抵押贷款利率等渠道收紧金融条件，对低收入家庭造成二次伤害——恰恰是政策本欲保护的群体。此外，额外的财政刺激还可能推升需求驱动型通胀，而低收入家庭对通胀的承受能力最弱，最终可能在短期支撑之后陷入更深的困境。

财政政策应对K型分化的有效性，最终受制于财政空间、通胀风险与市场对财政轨迹的容忍度三重约束，并非一个可以随意动用的政策工具。

K型分化能否自我修复？近期信号值得关注

尽管结构性挑战依然严峻，最新数据提供了一丝谨慎乐观的依据。

6月上半月的美银银行卡数据显示，高收入与低收入家庭之间的总消费（剔除油气）差距有所收窄。与此同时，美国银行研究院的报告显示，中低收入家庭的税后工资增速出现回升。若这一收窄趋势能够持续，一个可能的解释是就业增长正向休闲与酒店、建筑及制造等蓝领行业扩散——这与K型消费格局出现之前的市场状态相似，彼时低收入家庭的支出与工资增速反而快于高收入家庭。

然而，目前断言K型分化已出现持续性转折为时尚早，近期改善可能部分反映税收减免的短期效应。若中东局势持续缓和、油价不大幅突破90美元，且关税不确定性继续消退，该行将维持劳动力市场温和复苏的基准预测。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对冲基金在过去两周里一直在买入美元，对抗G10主要货币。据追风交易台，汇丰银行多资产策略师Duncan Toms在最新研究中直接把“美元爆炸性上涨”列为下半年的核心“痛苦交易”——所谓痛苦交易，就是当前市场普遍没有准备好、一旦发生将让大多数人猝不及防的走势。他们甚至搬出了2022年的剧本：那一年美元指数累计涨幅超过15%，横扫几乎所有资产类别。

这不是一家机构的孤立判断。德意志银行、摩根大通、汇丰三家机构在同一时间点，指向同一个方向：美元的风向正在转变。

资金流向已经先动了

德意志银行的CORAX系统追踪全球电子现货外汇交易流量，数据截至6月26日。

数据显示，过去两周，对冲基金持续买入美元对抗G10货币。对冲基金整体仍是美元净买入方，G10方向的买入读数为+0.9%，新兴市场方向更高，达到+3.7%。这一数字目前处于过去五年的第99百分位——也就是说，对冲基金当前做多美元（对新兴市场货币）的力度，比过去五年里99%的时间都要强。

另一面，真实钱（资产管理机构）方向则相反——他们仍在卖出美元，但卖出力度已经比上周明显减弱。

这种分歧本身就是信号。对冲基金通常是方向性押注的先行者，而实钱机构的卖出放缓，意味着此前压制美元的力量正在消退。

汇丰的判断：不是涨，是“爆炸性上涨”

普通的美元走强，市场可以消化。但汇丰的措辞明显更重——“爆炸性”（explosive）。

在题为《最大的痛苦交易》的报告中，该行将“爆炸性美元上涨”列为下半年六大“痛苦交易”之一。框架中提到，美元走强的第一个触发因素是美联储的态度。6月FOMC会议后，美联储放弃了前瞻指引，转而明确聚焦控通胀，市场将此解读为鹰派转向。前端美债收益率随之抬升，美元获得利差支撑。

但“爆炸性”上涨的触发条件是什么？该行给出了两个路径：

路径一：美联储比市场预期更激进。 如果未来几个月经济数据继续强劲——就业市场不冷却、通胀不下来——美联储可能比市场预期更早、更猛地加息。一旦市场开始快速重新定价加息路径，金融条件收紧，美元就可能在短期内急速拉升。

路径二：地缘政治再度升温。 目前美元与油价的相关性已经在减弱——霍尔木兹海峡重新开放，油价下跌，美元反而走强。但如果中东局势再度激化、油价急涨，避险资金涌向美元的逻辑会重新启动。两个因素叠加，美元就有可能走出2022年式的单边行情。

2022年那波美元行情的背景是：俄乌冲突爆发 + 美联储激进加息。DXY从100出头一路涨到114，20年高位。该行认为，当前美元相对于同一时期的俄乌战争情景仍明显偏弱——上行空间尚未释放。

摩根大通：美元“便宜”，加息周期历史上必然带来趋势性升值

摩根大通的看法同样偏向强美元，但路径判断更为温和——基准情景是美元指数温和升值约3%，而非爆发式拉升。

核心逻辑有三：

第一，美联储鹰派转向。 新任美联储主席沃什的首次亮相偏鹰派，打开了利率分布的右尾风险，对美元构成额外支撑。预计美联储2026年全年按兵不动，维持利率目标区间在3.5%-3.75%，但预计2027年三季度将开始加息。

第二，美元估值偏低。 从利率模型和周期性模型来看，美元相对于利率差仍显便宜，尚未完全反映基本面。历史规律显示，在美联储首次加息前约6个月至加息后约1个月，美元广义指数通常可靠升值约5%。基准预测是广义美元升值约3%，但承认历史上加息周期往往伴随趋势性美元走强。

第三，欧元结构性弱势。 欧元是低息货币，叠加能源依赖问题，在美联储加息周期中历史上平均贬值27%（过去四次加息周期中的三次）。该行将EUR/USD目标价从1.13下调至1.10，USD/JPY目标价维持164。

理解这轮美元强势，必须理解背后的宏观背景。

2026年初，市场预期美联储年内降息两次。但中东冲突、霍尔木兹海峡实际封锁引发的油价冲击，推高了美国通胀预期。美联储随之转向，市场对2026年底的加息预期已升至约40个基点——这是一次方向性的彻底逆转。

汇丰数据显示，共识预期的2026年通胀预测自美伊战争开始以来已上调约90个基点至3.5%。摩根大通预计核心PCE通胀在2026年四季度仍将维持在3.4%（同比）。

这种"高通胀+劳动力市场韧性"的组合，正是美元走强的经典土壤。

大宗商品是一个变量。摩根大通预测布伦特原油三季度均价86美元/桶，年底降至78美元。油价下行会压低通胀，给美联储加息预期降温，也会削弱美元的部分支撑。

另外，目前真实钱（共同基金、养老金等长线资金）仍在持续减持美元——G10方向的读数为-2.4%，这与对冲基金的方向完全相反。历史上，当这两类资金长期背离后，最终都是其中一方让步。目前尚不明确谁会先转向。

汇丰也明确承认，这是“痛苦交易”，不是基准预测，而是市场普遍低估概率的情景。这层区别很重要——机构在提示风险，不是在保证结果。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这样的门店，过去更容易出现在县城主街、乡镇路口或低线城市的社区底商。但最近，它们开始频繁出现在北京的地铁站、社区入口和学校周边。

量贩零食正在加速进入北京。

相比此前的谨慎试水，今年以来，赵一鸣、好想来在北京、上海等一线城市的扩张明显提速。门店网络从远郊区县沿着地铁线路向核心城区延伸，也开始出现在中关村、朝阳、西城等区域的社区入口附近。

这背后是量贩零食行业继续寻找增量的需要。过去几年，这一业态在下沉市场依靠大店、宽门头、高陈列密度和规模采购，把“便宜”和“可逛”做成优势。

它的底层逻辑是低毛利、高周转、高坪效，用快周转和短账期换取供应商支持，再用规模采购继续压低价格。

但北京并非低线城市的简单放大版。它既有高密度人口和社区补给需求，也有更高的租金、更碎片化的点位、更分散的客流，以及更强的即时零售替代。

身处这样的市场，量贩零食品牌面对的零售竞争更为激烈，转型的迫切程度也随之上升。

这套在下沉市场跑通的逻辑，能否适应北京，又能否在压力之下倒逼出新的进化，还需要时间来回答。

北京压力测试

在北京市场，万辰集团旗下的好想来是跑得更快的存在。

据官方小程序及高德不完全统计，目前好想来在北京的门店数量超过200家，达到赵一鸣的两倍以上。

在官网上，好想来标准店以约120平方米作为投资测算基础。但进入北京中心城区与地铁周边后，其门店对面积和陈列空间的使用明显更谨慎，部分新店呈现出更小、更轻的社区化形态。

原因不难理解。在寸土寸金的北京，每多一平米都意味着更高的固定成本。

量贩零食门店前台毛利率大约18%到20%，远低于奶茶咖啡，靠的是快周转和短账期换取供应商支持，再用规模采购持续压低进货价格。

而低毛利业态下，坪效的计算对铺位成本更为敏感，一旦租金超过某个阈值，高周转的散装零食生意会很难覆盖固定成本。

架梦数据创始人龙真告诉华尔街见闻·全天候科技，量贩零食在北京选址首选居民区入口或商业街，也就是“蜜雪冰城、汉堡炸鸡会开的位置”；若周边有学校、社区商超，则条件更好。

在他看来，量贩零食分流的本来就是超市零食区的生意，在准一线和二线城市还会与便利店形成竞争。

龙真表示，北京四、五环外的租金水平与杭州、武汉等准一线城市差别不大，“量贩零食在准一线城市测试过的商业模型和店型，理论上在北京可以直接复用。”

但可复用的是店型和模型参数，不等于消费场景也能原样迁移。

龙真告诉全天候科技，量贩零食店里有一个说法叫“开店不过淮河”。原因在于，量贩零食消费时间集中在傍晚，而北方天黑较早，客流受季节性影响更明显。

北京还叠加了更复杂的社区结构。

大量住宅区是封闭式小区，居民动线固定，临街商业不像上海、广州那样连续绵延。北京便利店业态长期“重商圈、轻社区”的格局，也从侧面印证了这种空间和客流结构有多难被常规连锁零售突破。

一名接近好想来人士对全天候科技透露，即时零售对单店的补充，是好想来在北京快速铺开的一个重要原因。

2025年，伴随外卖平台加码即时零售，好想来也开始明显押注到家场景。万辰集团曾披露，截至2025年7月底，已有约5000家好想来门店完成接入即时零售平台，服务半径从门店的一到两公里扩展至三到五公里。

当年8月，好想来在美团、淘宝闪购等平台的单月即时零售订单突破330万单，淘宝闪购渠道新客占比超过90%。

这给单店经营提供了新的增量来源。2025年，好想来单店平均月销为38.2万元，其中上半年为37.1万元、下半年提升至39.2万元；2026年1—2月进一步升至40.6万元。

在北京市场，好想来部分门店已接入美团、淘宝闪购等外卖平台，并带有“品牌”标识；目前，赵一鸣尚未接入外卖平台。

旧模式修补

站在量贩零食行业的角度，上攻一线不构成战略转向，这更像是既有扩张惯性的延续。

鸣鸣很忙董事长晏周曾提出，按照“1万人支撑1家门店”的原则，中国市场可以容纳10万家量贩零食店，远未饱和。

2025年，鸣鸣很忙全年净增门店超过7500家，整体增速约52.5%；其中，一线及新一线、二线城市门店增速分别达到65%和75%，已经跑得比下沉市场更快。

高线城市带来的不只是增量，也会放大原有模式的压力。

门店越开越多，管理成本随之抬升；点位竞争加剧后，加盟商盈利空间被压缩；而零食消费本身又缺少高频刚需品类支撑，门店客流并不天然稳定。

在低毛利模型下，这些问题本就缺少容错空间。

北京、上海这样的高成本市场，只是更集中地把租金、复购和坪效压力摆到了台前，让寻找新出口变得迫在眉睫。

行业共识之一，是拓宽品类，打开更大的客群。从更贴近年轻人和学生群体，转而努力覆盖背后的家庭消费。

目前在北京市场，“好想来省钱超市”与“好想来零食乐园”并存，“赵一鸣零食”与“赵一鸣省钱超市”也是如此。这类超市化业态引入了粮油、百货等民生产品，增设鲜食和低温冻品专区，门店面积也相应放大。

但在自我迭代的节奏与路径上，头部公司的差异已经出现。

万辰集团旗下好想来已推出“超值”和“甄选”两条自有产品线，前者主打质价比，后者强调差异化和优选，同时服务于提升毛利和货盘分层两个目标。

好想来在北京的门店布局上，也有意突出毛利表现更好的选品。靠近门口的货架摆放着不少IP玩具产品，进门处最显眼的位置则留给了果汁茶等自有大单品。

财务层面，万辰集团虽然整体规模不及鸣鸣很忙，但盈利能力已经明显领先对手。

2025年，万辰量贩零食业务毛利率为12.32%，加回股份支付费用后的净利率为4.98%，分别高于鸣鸣很忙的9.8%和4.1%。

单店销售上，万辰2025年平均月销为38.2万元，也高于鸣鸣很忙2025年上半年约30万元的单店月均营收。

相比之下，鸣鸣很忙的改造思路更克制，也更强调固守“渠道方”角色。

鸣鸣很忙虽也已将自有品牌划分为 “红标”与“金标”两大系列。但管理层曾明确表示，自有品牌“暂时非战略优先事项”。

理由是公司目前门店端80%的商品与传统零售渠道不重叠，已足以构成差异化；如果店里全是自家包装的产品，“琳琅满目的惊喜感就消失了”。

更深层的考量是供应链关系。

量贩零食本质上是帮助区域品牌、工厂品牌和白牌产品触达消费者的渠道。如果过早、过重地推进自有品牌，可能与合作厂商形成竞争，削弱供应商积极性。

因此品类扩张方向上，鸣鸣很忙更聚焦与零食场景天然契合的增量品类，例如烤肠、蛋挞等热食，以及冻干榴莲、冻干栗子等冷冻冷藏品类，逐步探索外延空间。

鸣鸣很忙也在原有业态之外做独立探索：零食王国瞄准沉浸式零食体验场景，“有点新鲜”则试水现制鲜食赛道。

万辰和鸣鸣很忙各自押下了不同的赌注，谁的路径更接近社区零售的最终形态，答案可能还需要几年才能看清。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，国家统计局最新公布的数据显示，6月制造业采购经理指数（PMI）升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返荣枯线以上。与此同时，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别录得50.2%和50.6%，均较上月小幅上升0.1个百分点。

国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧表示，上述数据显示中国经济景气水平有所回升。制造业产需两端同步扩张、高技术制造业持续领跑，是本月数据的两大亮点。

6月制造业PMI回升的主要驱动力来自需求端的明显改善。新订单指数升至51.2%，较上月大幅上升1.3个百分点，重回扩张区间；生产指数为51.4%，较上月上升0.2个百分点，产需两端实现同步扩张。

高技术制造业表现尤为突出，得益于全球人工智能投资热潮持续升温。6月高技术制造业PMI为53.5%，较上月上升0.6个百分点，明显高于制造业整体水平，引领作用进一步增强。

私人研究机构China Beige Book对1321家中国企业的调查显示，在经历两个月的温和增长后，中国经济6月出现较为明显的回暖迹象，制造业活动与零售销售均有所反弹。

与此同时，服务业景气度延续改善。6月服务业商务活动指数为50.4%，较上月上升0.1个百分点。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上，业务量增长较快。

制造业采购经理指数升至扩张区间

6月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。

从企业规模看，大型企业PMI为50.7%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点；中型企业PMI为50.5%，比上月上升1.9个百分点，高于临界点；小型企业PMI为48.2%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点。

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。

生产指数为51.4%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业生产活动扩张加快。

新订单指数为51.2%，比上月上升1.3个百分点，表明制造业市场需求回升。

原材料库存指数为48.4%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。

从业人员指数为48.5%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。

供应商配送时间指数为49.9%，比上月上升0.7个百分点，仍低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间略有放慢。

非制造业商务活动指数小幅上升

6月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，非制造业景气水平有所回升。

分行业看，建筑业商务活动指数为49.0%，比上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.1个百分点。从服务业行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；航空运输、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

新订单指数为48.0%，比上月上升3.0个百分点，表明非制造业市场需求景气水平明显改善。分行业看，建筑业新订单指数为46.3%，比上月上升2.8个百分点；服务业新订单指数为48.4%，比上月上升3.1个百分点。

投入品价格指数为49.7%，比上月下降2.5个百分点，低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平有所回落。分行业看，建筑业投入品价格指数为50.4%，比上月下降3.3个百分点；服务业投入品价格指数为49.6%，比上月下降2.4个百分点。

销售价格指数为48.4%，比上月下降0.4个百分点，表明非制造业企业销售价格总体水平继续下降。分行业看，建筑业销售价格指数为49.8%，比上月上升1.2个百分点；服务业销售价格指数为48.2%，比上月下降0.7个百分点。

从业人员指数为45.8%，比上月上升0.2个百分点，表明非制造业企业用工景气度有所改善。分行业看，建筑业从业人员指数为42.3%，比上月上升0.9个百分点；服务业从业人员指数为46.4%，与上月持平。

业务活动预期指数为55.3%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业企业对市场发展总体预期向好。分行业看，建筑业业务活动预期指数为51.1%，比上月下降0.4个百分点；服务业业务活动预期指数为56.0%，比上月上升0.6个百分点。

综合PMI产出指数持续扩张

6月份，综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张略有加快。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

6月30日，芯片行业研究机构SemiAnalysis在X平台发帖，称英伟达原版4芯片Rubin Ultra在GTC 2026发布约三个月后即遭取消，新版“Rubin Ultra”尺寸规模缩减至原来的一半，实际性能也随之减半。

SemiAnalysis将此事置于更大背景下：英伟达市场份额正受到亚马逊Trainium、谷歌TPU及AMD芯片的侵蚀。该机构直言，“制造执行层面的问题只会让更多市场份额流失。”

此帖迅速引发争议——支持者认为这是英伟达执行力下滑的信号，质疑者则指该消息早在三个月前已是公开信息，并认为SemiAnalysis立场偏颇。

原版设计有多激进？

要理解这次“缩水”，先看原版设计的野心。

据TechPowerUp此前3月31日报道，标准版Rubin GPU采用2颗计算芯片+8个HBM4内存模块的封装方案，而原版Rubin Ultra计划将其翻倍——4颗计算芯片+16个HBM4E内存模块，全部集成在单一封装内，预计2027年推出。

这相当于把两块完整的Rubin芯片"拼"进一个封装，对封装技术的要求极高。

台积电为此采用CoWoS-L封装工艺。但据Global Semi Research，在4芯片（2+2排列）的配置下，封装基板出现翘曲问题——基板向多个方向弯曲，导致计算芯片无法与基板完全接触。接触不良意味着信号传输失效，芯片根本无法正常工作。

台积电的备选方案尚未就绪

面对CoWoS-L的翘曲难题，台积电正在探索一种名为CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate，面板上芯片基板封装）的新方案。

CoPoS的核心思路是用大尺寸方形/矩形面板替代约300毫米的硅中介层。早期规格约为310×310毫米，后续版本可扩展至515×510毫米乃至750×620毫米。更大的面板意味着可以容纳更多芯片和HBM内存，同时减少边缘浪费。

但问题在于时间。据TechPowerUp报道，台积电原计划最早2026年建立CoPoS试验线，量产目标在2028年底至2029年上半年。这与Rubin Ultra原定的2027年发布时间表存在明显错位。CoPoS能否赶上2027年的节点，目前仍不确定。

SemiAnalysis：CUDA护城河正在被侵蚀

SemiAnalysis在帖子中进一步指出，竞争对手的崛起速度超出预期。

"Claude Code这一最成功的AI智能体，其推理工作有相当大一部分运行在Trainium上，而Claude的训练则在TPU上完成，"SemiAnalysis写道，"就在一年前，TPU和Trainium能增长得如此之快，同时CUDA护城河被缓慢侵蚀，这还是难以想象的事。"

这一表述直指英伟达的核心竞争壁垒。CUDA生态系统长期被视为英伟达最难被复制的优势，但SemiAnalysis认为这一优势正在松动。

SemiAnalysis还提示，此次变动对HBM内存市场及英伟达未来机架产品均有系统性影响，并指向其最新加速器模型报告以获取更多细节。

质疑声：旧闻还是新料？

这条帖子在X上引发了明显的两极反应。

质疑方认为，这不过是翻炒旧闻。多位网友表示，“这是三个月前的旧闻。”“Jukan三月份就分享了这个信息，4芯片版本被取消是众所周知的事。”

有网友直接批评：“SemiAnalysis又发了一篇反英伟达的文章，这次是关于4芯片取消的误导性报道（芯片数量其实没变）。更有意思的是——SA的全部公信力建立在供应商中立的立场上，而不是充当AMD和ASIC的代言人。”

还有网友称，“SemiAnalysis显然已做空英伟达，很可能是在模仿Leopold的对冲仓位。”

支持方则认为此事值得关注。“英伟达正在自身的傲慢中崩塌。”

英伟达方面未就上述报道发表评论。网友称，“英伟达一如既往地对这些不停歇的FUD传言保持沉默。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国最高法院周一以5:4裁定，阻止特朗普在诉讼期间强行解雇美联储理事Lisa Cook。这一裁决不仅保住了Cook的职位，更重要的是，它为美联储划定了一道司法红线：总统不能随意撤换联储官员、以此填入政策盟友。

据《华尔街日报》报道，此次裁决最直接的受益者，是今年5月刚刚就任美联储主席的沃什。他上任之初，头顶悬着一个未解之问——总统究竟能否以"有因"为由强行解雇联储理事？如今，这个问题已由最高法院给出答案，且答案对美联储有利。

裁决内容：美联储是唯一例外

这是最高法院同日作出的两项裁决，方向截然相反。

第一项，以6:3裁定：其他独立机构的官员不再享有"免遭解雇"保护，总统可以自由撤换。这一裁决被视为保守派"单一行政权"理论的重大胜利，彻底动摇了自1935年以来独立机构的宪法基础。

第二项，以5:4裁定：美联储是例外。首席大法官John Roberts在多数意见中援引美联储"独特的历史地位与政策角色"，认定其不适用上述逻辑。裁决要求，特朗普若要解雇Cook，必须给予她回应指控的机会，不能直接强行免职。

两项裁决合在一起，传递出一个清晰信号：美联储在所有联邦机构中地位特殊，国会赋予其官员的任期保护，获得了最高法院的认可。

为何沃什才是最大赢家

Cook赢得了这场官司，但据《华尔街日报》分析，真正获益最深的是沃什。

逻辑很简单：如果总统可以随意解雇联储理事，他就能不断向主席施压——"你不降息，我就换掉你身边的人，直到你被孤立"。这正是1970年代尼克松政府对时任主席Arthur Burns所用的手段，包括放风要扩充联储委员会席位、稀释其控制权。

裁决封堵了这条路。投资管理人Mark Spindel表示："允许总统用亲信填满委员会，会带来各种麻烦。这将破坏沃什专注于政策使命、管理委员会和建立个人遗产的能力。"

Spindel还直言："如果总统可以捏造理由解雇理事，再在沃什周围安插一堆真正的傀儡——沃什还怎么管理这个机构？"

一票之差，隐患未除

然而，这场胜利并不稳固。

5:4的裁决，意味着Roberts和大法官Brett Kavanaugh与三位自由派大法官联手，才勉强过半。Kavanaugh在单独的协同意见中试图安抚市场，称此事已有定论。但大法官Amy Coney Barrett在异议意见中直接指出，保护美联储独立性的裁决与废除其他独立机构保护的裁决"存在严重张力"。

据彭博专栏作家、哈佛大学法学教授Noah Feldman分析，Roberts的多数意见在逻辑上更接近实用主义而非原旨主义——他大量引用Alexander Hamilton关于独立央行经济必要性的论述。Kavanaugh的协同意见则更为直白："即便是对美联储地位的短暂不确定性，也可能引发政治动荡，以及美国和全球经济的混乱。"

Feldman指出，这恰恰是原旨主义本应排除的那类考量。大法官Clarence Thomas在异议中明确主张美联储独立性违宪，Barrett也认为这些论点值得认真对待。Alito和Gorsuch则对美联储独立性问题保持沉默——Feldman认为，这种沉默本身就意味深长，暗示他们同样可能倾向于否定联储独立性。

Feldman的结论是：美联储的独立性，目前仅悬于一票之上。

Cook案背后：一场“制造借口”的解雇

Cook本人的遭遇，也折射出这场政治博弈的底色。

特朗普去年8月寻求解雇Cook，理由来自住房官员Bill Pulte的指控——称Cook在2021年申请两处房产抵押贷款时，虚报了其中一处的居住状态。Cook于2022年经参议院确认、由前总统拜登提名就任，她否认任何不当行为。

周一裁决出炉后，Cook发表声明称，此案是"一场以捏造借口解雇我的图谋，因为我拒绝屈服于政治压力，坚持仅依据最有利于美国人民的标准来设定利率"。

Roberts在多数意见中也指出，若法院接受过于薄弱的解雇理由，每一位未来的联储理事都将知道，被解雇的门槛极低。

裁决出炉后数分钟，Pulte——近期已升任代理国家情报总监——在社交媒体上发文，称预计Cook将被指控犯有抵押贷款欺诈罪，暗示针对她的行动仍将继续。

沃什面临的真实挑战

裁决为沃什提供了制度保障，但政策压力并未消散。

美联储官员目前正在讨论，若经济增长强劲、通胀持续，今年晚些时候可能需要加息，而非特朗普所希望的降息。

前美联储主席鲍威尔选择留任联储理事，任期至2028年。这一决定打破了近年惯例。鲍威尔今春的公开表态显示，此举与他对行政压力的更广泛担忧有关。鲍威尔的存在或许会在某种程度上形成对沃什的制衡，但同时也让特朗普少了一个可以填入政策盟友的席位。

而沃什的前任席位由Stephen Miran担任，后者在出席的六次联储会议上，全部投票支持更宽松的货币政策。若特朗普再提名一位类似立场的人选，沃什将陷入两难：支持宽松政策，可能被市场和同僚视为失去独立性；反对，则可能与提名他的总统正面交锋。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美银技术研究主管Paul Ciana在周四的研究报告中指出，标普500指数自3月低点以来累计上涨近17%，但自6月2日触及近期高点后，涨势已出现明显的衰竭迹象。他预计该指数最低可能跌至6850点，较当前水平下跌约7.6%。"夏季路线图是一次三浪调整，"Ciana在报告中写道。

Ciana表示，"停火后的反弹正变得愈发波动，调整风险持续积聚"，价格走势看起来"过度高估"，动能正在减弱，这意味着投资者在7月至9月期间应采取"防御姿态"。他还警告称，若指数向7741点的新高迈进，可能只是一次"假突破"。

调整目标位与支撑区间

Ciana在报告中明确给出了下行路径的关键价位。他认为标普500指数将依次在7200点、7025点和6850点获得支撑，其中6850点为其预期的最低调整目标。

他同时提示了更深层的风险："随着夏季刚刚开始，延续至10月的更为持久的双重调整形态仍是一个关键风险。"这意味着此轮调整的时间跨度和幅度均存在进一步扩大的可能。

与华尔街主流看多观点形成分歧

Ciana的警示与华尔街当前的主流乐观情绪形成明显对比。法国兴业银行策略师上周将标普500指数年底目标价从7300点上调至8000点；摩根大通和Fundstrat同样对该指数持年底看涨立场。

不过，美银内部并非只有Ciana一人持谨慎态度。美银策略师Savita Subramanian等人本月早些时候已警告投资者，当前市场存在"过多风险"，建议"获利了结"。Ciana在此基础上进一步从技术面角度提供了具体的调整路径预判，为持仓投资者的风险管理提供了参考依据。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据21世纪经济报道消息，6月29日，央行在开展1575亿元7天期逆回购操作的同时，首次启用隔夜逆回购品种，规模达3000亿元。然而，公告并未同步披露隔夜逆回购的操作利率——此前市场普遍预期利率区间在1.30%至1.35%之间，"只见规模、不见价格"的做法打破了市场预期。

多位市场人士认为，央行此举并非信息缺失，而是有意为之——在工具推出初期刻意保持价格信号模糊，以防止政策意图被过度解读，避免宽松预期以过快方式在市场集中释放。天风证券进一步推测，隔夜逆回购实际定价或低至1.25%，远超市场预期下限，这一判断来自公告后利率期货和广谱利率的快速上涨，以及早盘隔夜利率一度下探至1.35%以下的市场信号。

首秀背景：工具推出有备而来，时机选在季末关键节点

据21世纪经济报道，隔夜逆回购的登场并非突然。6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上明确表示，将适时增加隔夜逆回购操作品种，以更好匹配银行体系短期流动性需求。6月25日，央行正式公告将于6月29日、30日启用该品种，采用固定利率、数量招标方式。

时间节点的选择颇具针对性。中国民生银行首席经济学家温彬指出，季末最后两天信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升，叠加地方政府专项债计划发行额较大，此时启用隔夜逆回购是针对性的流动性补充。

天风证券固收团队在最新研报中亦指出，6月29日至30日以隔夜操作为主，还有一层精准考量：隔夜资金恰好能在跨季后的前两个工作日顺势到期，有助于避免银行司库持有7天资金造成淤积，快速对冲7月上旬信贷读数偏弱甚至负增长带来的"冗余"流动性。

公告未披露利率，反而激发了市场对定价水平的密集推演。天风证券银行业分析师刘杰在研报中提出，不排除本次隔夜逆回购定价为1.25%——显著低于市场此前1.30%至1.35%的预期区间。

这一判断的依据来自两个维度。

其一是市场信号：公告落地后，国债期货（TL）和广谱利率出现一波快速上涨，早盘隔夜利率一度下探至1.35%以下，暗示一级交易商获得的资金成本可能低于预期。

其二是"原始期限利差"逻辑：在14天逆回购调整为多重价位中标之前，其与7天逆回购的利差基本维持在15个基点。若隔夜逆回购固定利率确定为1.25%，与7天逆回购利率1.40%之间同样形成15个基点的利差，延续了货币政策工具"原始期限利差"的一般性规律。

天风证券固收团队谭逸鸣则在此前研报中梳理了三种可能情形：

1.40%及以上（反映季末流动性缺口较大，但不代表央行认为隔夜利率应在此水平）；1.30%（基于今年以来DR001均值1.31%与DR007均值1.43%的利差关系，是更长期视角下锚定隔夜利率的理论水平）；1.35%（综合季末时点紧张与理论水平的折中选项）。

而上述1.25%的推测则更为激进，将上述区间进一步下移。

央行意图：管理预期，而非释放降息信号

多位市场人士和分析师均强调，无论最终定价落在何处，都不应将其解读为降息或加息信号。

据21世纪经济报道，一位大行金融市场部人士表示，央行增加隔夜逆回购工具的本意是平滑市场，而非制造新的预期扰动。上周五DR001已回落至政策利率1.40%下方，此时若公布隔夜逆回购利率，无论定在1.40%还是低于1.40%，都可能对市场定价产生较大扰动。

一位农商行金融市场部人士则指出，央行更希望将隔夜逆回购作为中性政策推出，"从根本上看，经济基本面和政策取向仍然支持维持宽松的货币政策环境，但央行不希望宽松预期以过快、过猛的方式在金融市场上集中释放和传导。"

天风证券刘杰也明确指出，既然隔夜逆回购并非常态化操作，而是定位于关键时点的流动性平抑，那么无论其定价如何，对银行司库负债成本的影响"微乎其微"，对资金利率中枢影响也不大。唯有该工具度过培育期、正式明确基准利率属性之后，才会真正系统性影响资金利率走势。

工具定位：短期补充还是长期常态化，关键看后续

当前市场对隔夜逆回购的定位存在分歧，核心问题在于：这究竟是季末临时性流动性补充工具，还是未来走向常态化的新型政策工具？

从短期定位看，多方观点倾向于将其与14天期逆回购类比——按需使用，服务于跨月跨季等流动性紧张时点的"削峰填谷"。天风证券固收团队指出，7天逆回购在跨月时点过后，会使市场机构被迫保留资金，而月初实际资金需求通常有限，导致月初资金面过度宽松；隔夜逆回购可以精准解决这一期限错配问题。

从中长期潜力看，银行间质押式回购市场中隔夜回购成交占比长期维持在85%附近，隔夜逆回购与市场实际资金需求的匹配度远高于7天品种。若央行未来希望将隔夜逆回购利率培育为新的政策利率，进一步强化利率传导机制中的调控能力，则操作频率或将逐步加大。

天风证券认为，6月30日的第二次操作将是重要观察窗口——届时操作利率是否公布，以及是否与29日保持一致，将为判断这一工具的定位提供关键线索。

天风证券固收团队同时指出，本周市场对隔夜逆回购工具期待度较高、交易情绪相对乐观，需关注实际落地后的预期差风险。若首次操作利率偏高，市场乐观情绪或快速消退，甚至出现短期集中止盈；若利率中性，乐观情绪将逐渐平复，市场交易主线回归资金面实际走势，窄幅波动可能性更大；若利率偏低，短端利率则有望加速回落。

跨季之后，资金面有望迎来实质性改善。天风证券认为，6月末财政支出提速将对季初流动性形成支撑，MLF超额续作亦表明央行维持中性呵护态度。但7月上旬信贷读数往往偏弱，跨季后资金面虽可能保持平稳宽松，但难以呈现类似4至5月上旬的"极度宽松"行情。后续需重点关注政府债发行节奏、财政工具落地情况，以及同业存单量价和大行净融出规模的变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博最新报道，停火协议触发了原油现货市场的大幅折价，安哥拉原油较布伦特基准价折让10美元出售，为十年来首次。与此同时，中国炼油商也在向市场抛售手中的原油货物。然而就在本周，伊朗仍对霍尔木兹海峡附近一艘商船发动了袭击，令这场60天停火协议的可靠性打上问号。

WTI原油近月期货随后反弹约2%，重回70美元上方；布伦特原油期货也小幅走高，但仍略低于战前水平。市场情绪的快速切换，折射出当前油价定价逻辑的内在矛盾。

离港激增背后：滞留船只出清，而非新增供应

表面上看，霍尔木兹海峡的油轮流量数据令人振奋。但荷兰银行ING的大宗商品团队泼了一盆冷水："流量的大幅增加，主要反映的是此前滞留船只终于获准离开波斯湾，而非新船进入。进入海湾的船只数量，远远少于离开的数量。"

据华尔街日报报道，菲利普斯66首席执行官估计，约有9000万至1亿桶原油将陆续离开霍尔木兹海峡。但他同时追问："之后谁敢把船再开进去？保险能不能买到？这一切将如何演变？"

这一问题直指市场定价的核心漏洞：当前的供应释放，本质上是一次性的存量出清，而非可持续的增量供给。TD Securities全球大宗商品策略主管Bart Melek对华尔街日报表示，"市场对供应端——尤其是库存——恢复速度的预期，可能有些过于乐观。"

地缘风险并未消散，停火协议存疑

停火协议签署后不久，伊朗即对一艘商船发动袭击，令市场对协议稳固性的信心出现裂痕。IG分析师Tony Sycamore表示："随着地缘政治风险溢价再度悄然回归，市场将密切关注油轮流量能否持续恢复，或者这些最新障碍是否会迫使产油国放缓增产计划。"

高盛大宗商品联席主管Daan Struyven对彭博表示，"重新开放进展顺利且迅速"，并指出亚洲对中东原油的需求疲软，导致近月合约出现折价。但高盛方面也指出，本轮油价走势遵循了一个已成惯例的模式——周末价格拉升，在周日期货开盘前约30分钟结束，故事的本质并未改变。

伊朗方面仍坚持将继续挑战霍尔木兹海峡的过境运输。在局势出现实质性转变之前，单靠地缘政治缓和预期，恐怕难以支撑油价持续下行。

库存告急，补库需求或成价格支撑

市场在定价供应过剩的同时，却忽视了另一面：全球主要经济体的原油库存已被大幅消耗，补库需求或将成为油价的潜在支撑。

美国战略石油储备（SPR）目前仅剩3.312亿桶（截至6月19日当周），为四十年来最低水平，甚至低于拜登政府2023年大规模释放近2亿桶后的水平。值得注意的是，库存中并非所有桶数都可自由动用——系统正常运转所需的最低操作库存必须维持，实际可用量更为有限。

中国方面，作为全球最大原油进口国，此前通过动用庞大战略库存来平抑国内需求，在一定程度上缓冲了霍尔木兹危机对全球油价的冲击。但据报道，随着波斯湾出口逐步恢复，中国炼油商在消化完手中现有货物后，预计将重启采购。此外，今年早些时候消失的约500万桶/日中国需求尚未真正回归，一旦恢复，将对供需平衡产生显著影响。

摩根大通大宗商品分析师认为，"市场通过与最初预期截然不同的需求损失与库存消耗组合，实现了再平衡。"这意味着，此前支撑油价的供需逻辑已发生结构性变化，简单线性外推停火后的供应释放节奏，存在相当大的不确定性。

综合来看，霍尔木兹海峡的油轮流量回升是真实的，但其可持续性存疑；伊朗的军事动作尚未停止；全球库存处于历史低位，补库需求蓄势待发；油价或许已经提前消化了一个尚未兑现的供应故事。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

与此同时，美伊局势出现阶段性缓和，油价随之走高，但美债收益率与美元表现平淡，市场整体呈现"风险偏好修复"格局。

周一，标普500指数收涨1.18%，纳指大涨2%，道指收盘创新高。小盘股表现落后，但所有美国主要股指当日均收涨。

0-DTE期权交易者起初试图压制早盘涨势，但随着行情持续走高，大量负Delta头寸被迫平仓，反而形成助推效应，多只大型买盘程序在午后集中涌现。

在板块层面，信息技术板块涨1.7%，通信服务板块表现居前，而工业板块领跌，"宽基行情"特征未能延续。

科技与可选消费板块领涨，科技七巨头指数单日涨幅达2.6%，大幅跑赢标普493只个股。

高盛交易台指出，投资者当日暂停了对零部件及芯片股的追捧，转而重新买入超大规模云计算商及软件股，此前该板块已连续四周下跌。

Miller Tabak的Matt Maley表示：

我们看到的反弹对多头而言是一个积极信号。科技板块的走势将继续主导整个股市的方向。

他同时警告，科技股不必须持续领涨，但若出现明显下跌，个人投资者可能开始转向现金，尤其是在过去一年市场对泡沫的讨论不断升温的背景下。

Cboe全球市场的JJ Kinahan提示，本周既是季末又是上半年收官，机构基金经理的再平衡操作将带来波动，建议投资者不必过度解读短期震荡。

高盛认为，随着Q2财报季即将到来，坚实的宏观背景叠加持续的AI投资热潮，有望支撑本季度再度录得强劲盈利表现，尽管分析师的一致预期门槛已相对偏高。

高盛同时注意到，市场讨论的焦点正从超大规模云计算商的资本开支本身，逐步转向更广泛的企业AI支出规模及其投资回报率，企业在财报电话会上的相关表态预计将成为本季最受投资者关注的议题。

WTI原油期货收涨约2%至每桶70.54美元，重返70美元整数关口之上；布伦特原油同步走高，逼近开战前水平。

华尔街见闻提及，上周末美伊双方再度发生导弹交火，伊朗持续威胁干扰霍尔木兹海峡航运。

随后美伊暂停互袭，特朗普政府坚称本周二双方就将举行新一轮会谈，但伊朗方面泼了冷水，以色列还警告同伊朗可能随时重燃战火，美伊会谈看来前途未卜。

高盛的Rich Privorotsky将此次事件定性为"惯常的周末升级，恰好在期货市场周日开盘前约30分钟结束"，暗示市场已对此类节奏形成一定的脱敏。

从基本面来看，当前原油供应仍相对充裕。波斯湾受困船只持续离港，伊朗货油仍在觅得买家，乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击反而令更多原油可供出口。

分析认为，在上述因素未发生实质转变之前，单纯的地缘政治因素恐难支撑油价持续大幅走高。

美国最高法院周一裁定联储理事Lisa Cook可暂时留任现职，债市对此几乎无动于衷，10年期美债收益率收报4.37%，基本持平。

彭博利率策略师Brendan Fagan指出，若市场真的认为此次裁决对联储独立性构成威胁，美债收益率的表现将截然不同。Fagan说：

如今的平淡反应表明，市场将其定性为程序性事件。市场交易的是概率的变化，而非假设情景，此次裁决对两者均未产生实质影响。

Glenmede的Michael Reynolds亦表示：

一个被认为受政治左右的美联储，将对美元计价资产引入持续性风险溢价。即便此前市场对这一尾部风险的定价极为有限，如今排除这一隐患，对长期利率前景的稳定而言仍是一个低调但有意义的正面信号。

值得关注的是，摩根大通利率策略师认为当前10年期美债收益率偏低。

该行由Jay Barry领衔的策略团队在6月26日的报告中指出，10年期美债收益率较模型估值低约27个基点，为2023年3月以来最大偏差，"风险向上偏斜"，本周四公布的6月就业数据有可能进一步推高市场对美联储紧缩的预期。

今天宏观经济形势不明朗，但油价上涨小幅提升了加息的可能性。

美元指数当日小幅下跌0.1%；欧元兑美元上涨0.4%至1.1426，英镑兑美元上涨0.5%至1.3261。

日元成为外汇市场焦点。美元兑日元报161.94，日元跌至1986年以来最低水平，为近40年之最弱。

现货黄金下跌1.8%至每盎司4015.59美元，测试4000美元关键支撑位。在美元基本持平的背景下，金价的下跌更多反映出市场风险偏好回升后对避险资产的减持。

比特币上涨1.4%至60401.99美元，重新站上6万美元心理关口，走势与科技股高度联动。以太坊同日上涨3.2%至1622.08美元。

周一美股指全线收涨，纳指领涨2.3%，标普500上涨1.2%。科技巨头、半导体芯片股、通信服务板块大幅反弹，但小盘股和工业板块表现落后。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨86.41点，涨幅1.18%，报7440.43点。

• 道琼斯工业平均指数收涨306.63点，涨幅0.59%，报52182.74点。

• 纳指收涨522.526点，涨幅2.07%，报25820.144点。纳斯达克100指数收涨656.513点，涨幅2.26%，报29774.751点。

• 罗素2000指数收涨0.01%，报3010.417点，勉强连续三个交易日创收盘历史新高。

• 恐慌指数VIX收跌4.13%，报17.65，在一波短时冲高回落行情中、北京时间22:15达到19.45。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，半导体ETF涨3.33%，可选消费ETF、科技行业ETF、网络股指数ETF至少涨2.22%，能源业ETF则收跌0.48%，区域银行ETF跌0.56%，全球航空业ETF跌0.60%。

（6月29日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.05%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨506.09点，涨幅3.83%，报13709.66点。

• 台积电ADR涨5.24%，AMD涨3.43%。

• 西部数据涨超10%，Marvell涨逾4%；超微电脑跌超8%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.41%，报5810.93点。

• 热门中概股里，百度收涨7.5%，小鹏涨5.8%，日月光半导体、网易涨4.3%，金山云涨3.4%，阿里巴巴涨0.6%，理想跌0.9%。

其他个股：

• Circle涨3.28%。

• 下周将被纳入纳斯达克100的SpaceX涨逾7%。

德国DAX 30指数收跌0.18%。欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，桥点集团收涨16.08%，Nemetschek涨5.34%，Kongsberg Gruppen涨5.28%表现第三.

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.04%，报6636.11点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.16%，报6231.63点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.18%，报24626.89点。

• 法国CAC 40指数收跌0.21%，报8367.33点。

• 英国富时100指数收跌0.23%，报10484.22点。

  （6月29日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国莱茵金属股份RHM、Prosus、阿斯麦控股、西门子能源涨2.57%-2.04%领跑，拜耳、Vinci、宝马、依视路陆逊梯卡、法国圣戈班公司、德国大众汽车、德国电信跌2.06%-5.45%表现最差。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，桥点集团收涨16.08%，Nemetschek涨5.34%，Kongsberg Gruppen涨5.28%表现第三，维斯塔斯风力技术集团涨3.366%涨幅第七大。

德国两年期国债收益率涨超2个基点，油价上涨让德债价格结束五连涨。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率跌0.20个基点，报4.3666%，日内整体窄幅震荡于4.3646%-4.3882%区间。

• 两年期美债收益率涨0.62个基点，报4.0983%；30年期美债收益率跌1.28个基点，报4.8513%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨0.7个基点，报2.857%，日内交投于2.847%-2.867%区间。

• 法国10年期国债收益率涨0.4个基点，意大利10年期国债收益率跌0.4个基点，西班牙10年期国债收益率涨0.2个基点，希腊10年期国债收益率跌0.5个基点。

美元指数继续跌离一年多高位；日元创将近四十年来新低、美元兑日元逼近162；比特币盘中重上6万美元、较日低涨超3%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.24%，报101.112点，日内交投区间为101.394-101.071点，整体持续走低。

• 彭博美元指数跌0.13%，报1221.43点，日内交投区间为1223.93-1221.36点。

  （彭博美元指数）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.12%，报161.94日元，日内交投区间为161.61-161.98日元，整体持续上行。

• 欧元兑日元涨0.48%，报185.02日元；英镑兑日元涨0.59%，报214.724日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.8006元，较上周五纽约尾盘跌43点，日内整体交投于6.8074-6.7933元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币震荡上行1.1%，以太坊涨2.9%。

（比特币价格）

美伊周末互袭后，原油反弹、脱离美伊冲突爆发前以来低位，美油收复70美元关口、盘中曾涨近3%。

原油：

• WTI 8月原油期货收涨1.52美元，涨幅2.20%，报70.75美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收涨1.16美元，涨幅1.661%，报73.15美元/桶。

天然气：

• NYMEX 8月天然气期货收报3.1810美元/百万英热单位。

金银铜铝结束两连涨，盘中黄金跌超2%，美股早盘一度逼近4000点整数位心理关口。白银跌近3%。伦铝跌近3%至四个多月低位。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌1.77%，报4016.36美元/盎司，全天持续震荡下行，北京时间22:15曾刷新日低至4000.69美元。

（现货黄金）

• COMEX黄金期货涨0.53%，报3354.50美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌1.20%，报58.2841美元/盎司。

• COMEX白银期货跌1.20%，报58.700美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌0.55%，报6.1730美元/磅。

• 现货铂金跌2.54%，现货钯金涨0.99%。

• LME期铜收跌79美元，报13278美元/吨。LME期镍收跌388美元，报16311美元/吨。LME期锡收跌178美元，报50375美元/吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

科技股力撑美股反弹，标普纳指终结五连跌，标普涨超1%、纳指涨超2%，道指收创新高；特斯拉收涨8.5%、领涨科技巨头；被纳入道指成分股首日，谷歌收涨近5%，和涨超1%的英伟达均扭转五连跌；下周将被纳入纳斯达克100的SpaceX涨逾7%；芯片指数收涨近4%，西部数据涨超10%，Marvell涨逾4%；超微电脑跌超8%。

美债小幅波动，十年期美债收益率接近一个多月低位。美元指数继续跌离一年多高位；日元创将近四十年来新低、美元兑日元逼近162；比特币盘中重上6万美元、较日低涨超3%。

美伊周末互袭后，原油反弹、脱离美伊冲突爆发前以来低位，美油收复70美元关口、盘中曾涨近3%。金银铜铝结束两连涨，盘中黄金跌超2%，白银跌近3%。伦铝跌近3%至四个多月低位。

亚洲时段，沪指涨超1%，科创50暴涨超4%再创新高，半导体、创新药大爆发，恒科指大涨超3%，科网股集体反攻。

要闻

中国

中国央行首次开展3000亿元隔夜逆回购操作，应对半年末跨季流动性压力。

国常会：加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设。

外交部回应将部分日本实体列入出口管制管控名单：此举旨在坚决遏制日本新型军国主义妄动，不影响中日正常经贸往来。

DeepSeek V4定档7月中旬，将推出峰谷API定价、价格为平时两倍。

海外

美伊据称同意停止互袭，特朗普称美伊将周二在卡塔尔多哈会谈，伊朗否认、称未来几天没有与美谈判计划，双方尚未进入最终协议谈判阶段，强调船只须按“伊朗线路”通过霍尔木兹海峡；以防长警告伊方勿袭以，称以伊明天就可能重开战火。

普京：俄罗斯正处于命运攸关之际，西方企图动摇俄国内政局。

美最高法院裁定库克暂时留任美联储理事，特朗普称将确保其不影响重大货币政策决定。美最高法重大裁决：扩大总统对联邦独立机构罢免权，但美联储除外。

白宫经济顾问非农提前剧透？哈塞特：本周就业报告将再次强劲，当前加息的理由并不充分。

美国将修改美联储青睐通胀指标PCE价格指数统计方法，华尔街：旨在“降低”核心通胀，存在操纵风险。

韩国宣布国内史上最大规模产业投资计划，五年内DRAM产能翻倍，三星、SK海力士将合计投逾4800万亿韩元、各新建两座芯片厂，投资兼顾HBM、数据中心到人形机器人。

报道：iPhone 18将大涨价，Pro和Pro Max或涨200美元，标准版18明年春亮相，内存或增至9GB。

市场收报

欧美股市：标普500涨1.18%，报7440.43点；道指涨0.59%，报52182.74点；纳指涨2.07%，报25820.144点。欧洲STOXX 600指数涨0.04%，报636.11点。

A股：上证指数涨1.16%，报4073.90点。深证成指涨0.19%，报15812.87点。创业板指涨0.54%，报4216.70点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.37%，持平上周五；两年期美债收益率约为4.10%，日内升约1个基点。

商品：WTI 8月原油期货收涨2.2%，报70.75美元/桶。布伦特8月原油期货收涨1.61%，报73.15美元/桶。COMEX 7月黄金期货收跌1.4%，报4022.3美元/盎司。COMEX 7月白银期货收跌1.77%，报58.175美元/盎司。COMEX 7月期铜收跌0.76%，报6.0975美元/磅。LME期铜收跌约0.6%，报13278美元/吨。LME期铝收跌约2.9%，报3088美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

中国央行首次开展3000亿元隔夜逆回购操作。除了新增的隔夜逆回购操作品种，央行周一还宣布开展1575亿元7天期逆回购，以这些操作应对半年末的跨季流动性压力。此举既是精准"削峰填谷"的短期应对，也是货币政策框架转型的重要举措——隔夜逆回购从临时工具升级为常规品种，与7天期形成期限搭配，有助于完善短端利率调控机制。

国常会：加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设。国常会指出，要深入实施“人工智能+”行动，发挥我国产业体系完备、应用场景丰富等优势，促进智能产品和服务加快规模化商业应用。要守牢人工智能安全底线，完善科技伦理、测试认证等制度规则，构建动态适应、分级分类的安全监管体系，加强国际人工智能治理合作。

外交部回应将部分日本实体列入出口管制管控名单：坚决遏制日本新型军国主义妄动。“我们希望日方迷途知返，纠正错误行径，真正反思并回到正确轨道。”外交部发言人郭嘉昆说，中方依法列单的行为仅针对少数日本实体相关措施，仅针对两用物项，不影响中日正常经贸往来。诚信守法的日本实体完全无需担心。

DeepSeek V4定档7月中旬，峰谷API定价同步落地。DeepSeek V4正式版发布后将同步调整API定价策略，引入峰谷定价机制。API 高峰时段价格将是平时价格的2倍，高峰时间段为每天的上午9 点到12点、下午2点到6点。

海外

美伊谈判前途未卜：特朗普称美伊将周二在卡塔尔多哈会谈，伊朗否认，以防长称以伊明天就可能重开战火。

• 伊朗外交部：未来几天内没有与美方开展任何谈判的计划；伊代表团前往多哈跟进伊美备忘录执行，与美方访问卡塔尔无关；双方尚未进入最终协议谈判阶段。伊副外长强调船只须按“伊朗线路”通过霍尔木兹海峡。伊军方称海峡排雷由伊方单独执行。
• 以防长称以军做好准备对伊采取独立军事行动，列出两种情况可能行动，一是特朗普认为谈判结束、想重燃战火，二是伊朗攻击以色列；在黎真主党解除武装前，以军不会撤出黎南部。
• 报道：美伊同意停止互袭，并于本周二在卡塔尔举行会谈。据美国高级官员透露，美伊双方同意停止相互攻击，并计划于6月30日在卡塔尔首都举行会谈，聚焦霍尔木兹海峡争端。停火协议签署仅11天便再度告急，此前双方因对备忘录条款解读分歧、“热线”未能如期运行而爆发新一轮冲突。但美伊双方及调解方均未作出正式声明，后续仍存变数。

普京：俄罗斯正处于命运攸关之际，西方企图动摇俄国内政局！普京在统一俄罗斯党大会上密集发出三重信号：政治上宣称西方在战场与战略层面均无法击败俄罗斯；军事上警告若乌克兰不停止纵深打击，俄方反击将"更具威力"；能源上，普京透露正评估全面禁止柴油出口，消息一出令市场高度警觉——作为全球主要柴油出口国，禁令一旦落地，欧洲与亚洲供应格局将遭直接冲击。

美最高法院裁定库克暂时留任美联储理事，特朗普称将确保其不影响重大货币政策决定。美国最高法院以5比4的投票结果裁定，在库克就特朗普试图将其免职的决定提起法律挑战期间，她可以继续履行美联储理事职责。特朗普回应表示：将确保库克不会在货币政策问题上做出重要决定。这起案件被视为对美联储独立性重要考验。

• 美国最高法院重大裁决！扩大总统对联邦独立机构罢免权，但美联储除外。美国最高法院以6比3裁定推翻沿用近90年的行政法先例，大幅扩张总统解雇联邦独立机构官员的权力。FTC民主党委员Slaughter遭解雇被裁定合宪，劳动、消费品安全、就业歧视等数十个独立监管机构将直接置于白宫管控之下。不过，此次裁决不适用于美联储，以保障美联储的独立性。

白宫经济顾问非农提前剧透？哈塞特：本周就业报告将再次强劲，当前加息的理由并不充分。美国国家经济委员会主任哈塞特在节目中表示，根据“我们目前看到的所有迹象”，周四的就业报告有望显示“又一个强劲的数字”。他称，美国人工智能生产力的激增具有通缩效应，因此目前加息的理由并不充分。

美国要改“统计方法”了！华尔街：旨在“降低”核心通胀，存在操纵风险。美国经济分析局宣布将于9月30日对PCE价格指数三个分项进行方法论调整。高盛预计，三项变更合计将使5月核心PCE同比通胀下修0.2个百分点至3.2%。瑞银警告，被选中修订的两个分项恰好是核心PCE通胀前四大贡献项中的两个，而新方法论透明度不足，外界难以独立核验，存在数据被操纵的风险。

日元击穿四十年底线，今年数万亿日元干预成果尽数回吐，东京深陷政策死结。汇率交易员认为，若日元汇率不能迅速修正，“干预就在眼前”。6月稍早与美国财长贝森特线上会晤后，日本财相称，必要时日美将共同采取大胆举措。但干预而不解决美日利差悬殊的问题，不过是以时间换空间，下一轮考验终将到来。

韩国史上最大规模产业投资计划！五年内DRAM产能翻倍，三星、SK海力士各新建两座芯片厂。韩国总统李在明宣布"三大超级项目"：三星与SK海力士将在西南部合建四座芯片工厂，投资规模约800万亿韩元，目标五年内DRAM产能翻倍；AI数据中心领域投入更高达1000万亿韩元。消息一出，此前重挫的韩国股市迅速逆转，KOSDAQ大涨逾8%。

• 合计投逾4800万亿韩元！三星、SK海力士相继宣布投资计划：从HBM、数据中心到人形机器人。三星与SK同日豪掷逾4800万亿韩元，书写韩国史上最大产业投资承诺。三星以平泽、龙仁半导体集群为核心，兼顾HBM、折叠屏、全固态电池与人形机器人；SK则誓言打造15GW AI数据中心网络，并将龙仁产能集群建设提前整整12年。两大财阀同台亮剑，一场押注AI与半导体未来的国家级豪赌正式拉开序幕。
• 华尔街点评韩国重磅存储扩产计划：“进入超级投资时代”！三星、SK海力士启动史上最大规模扩产计划，总投资规模超3万亿美元，相当于当前全球DRAM装机产能的两倍。摩根大通认为，这将重塑全球存储芯片格局，但短期内难缓解AI驱动下的供应紧张。
• 存储三巨头三星、海力士、美光遭美国集体诉讼，HBM转型被指操纵DRAM价格。原告指控三星、SK海力士与美光以转型HBM为名，协同削减DDR3、DDR4等传统DRAM产能，致价格四年内暴涨700%，直接引发苹果iPad和Mac提价。Jefferies预测内存高价将成新常态，三季度环比再涨40%至50%，高位或延续至2028年。

GPT5.6惨遭切脑！Fable 5回归要变弱鸡版？受AI安全监管影响，两大顶尖模型双双受限：GPT-5.6被迫拆分，最强版被限制访问，惨遭“切脑”；Fable 5因暴露网络攻击风险遭下架，预计将以加固护栏的“阉割版”回归。开发者担忧，严苛审查将导致AI模型严重降智，并面临重重使用限制。

9GB奇葩内存？！史上最贵iPhone。据报道，iPhone 18系列预计将因存储成本飙升而大涨价，标准版iPhone 18可能涨价50美元，iPhone 18 Pro和Pro Max的涨幅则可能达到200美元。也就是说，iPhone 18 Pro在中国市场的售价，很可能万元起跳。据报道，等到2027年春季，标准版iPhone 18和iPhone 18e才会亮相，内存或从当前的8GB增至9GB。

研报精选

明修栈道暗度陈仓！沃什为9月“降息”铺路？当市场将9月加息概率定价至75%时，Academy Securities分析师Tchir却提出一个颠覆性判断：沃什的鹰派姿态不过是精心设计的烟幕——通过压制长端利率、重新定义通胀指标、争夺中性利率话语权，这位美联储主席或许正在为9月、10月连续降息悄然铺路，恰好赶在中期选举前落地。

沃什的辛特拉首秀：四位2008老兵，一场"通胀之战"的合围。欧洲央行辛特拉论坛上，四位2008金融危机老兵同台，工具还是那套工具，方向却整整翻转了180度；被特朗普派去降息的沃什，上任首秀却发出"通胀不退绝不手软"的强硬信号。那个故意留空的点阵图，终究要在辛特拉给出答案。

AI将引爆美股财报季！华尔街：标普500二季度盈利有望飙升22%。高盛预计标普500成分股二季度盈利同比飙升22%，其中AI基础设施相关股票贡献近60%的增长，美光和英伟达两家合计贡献超40%。此外，高油价为石油商带来意外之财，但成本压力导致各板块预期分化显著。

AI牛市的悬头之剑：不只是韩国，美股杠杆同样触目惊心。全球股市受AI驱动新高，但5月美融资余额飙至1.4万亿美元，杠杆ETF规模超2200亿，多层隐性杠杆叠加。巴克莱警告3000亿衍生品存平仓风险。韩国市场因极高杠杆触发双向熔断，AXW期货飙升预示美股边际融资成本创2020年新高，极度集中的AI科技股正面临顺周期去杠杆的多重反噬。

高盛交易员预警：存储芯片板块面临三大下行风险。高盛交易员Ippei Yamaura认为，存储芯片板块因OpenAI延迟IPO及降价引发AI投资回报质疑。板块面临三大下行风险：HBM价格动能放缓、海外新进入者加剧DRAM市场竞争、AI服务器投资整体减速。存储芯片及AI基础设施板块正面临结构性压力，而非单纯的短期波动。

OpenRouter发布2026最值得关注的“开源F4”，开源追上闭源了，差距只剩3到6个月。开源AI正在以肉眼可见的速度逼近闭源天花板。OpenRouter梳理出2026年6月最值得押注的四个开源模型：DeepSeek V4 Flash以GPT-5.5百分之一的成本跑出同级智能体表现；GLM 5.2代码规划能力登顶开源榜首；MiniMax M3独揽多模态赛道；英伟达Nemotron则打出本土企业级王牌。开源与闭源之间，那层窗户纸已经薄如蝉翼。

人形机器人真正的“护城河”在哪？比恩斯坦认为，在整机厂商层面，技术领先优势短暂且易被侵蚀，高价值数据、生态系统、IP与品牌、以及成本领导力才是未来竞争壁垒的核心支柱；而零部件供应商与计算/软件平台提供商，则因其在既有市场中积累的深厚能力，拥有更清晰、更确定的护城河建设路径。

国内宏观

国务院印发《教育发展“十五五”规划》。规划提出，推进人工智能全学段教育，提升学生人工智能素养；强化教育对科技和人才的支撑作用。

国内公司

苹果想从长鑫买内存？郭明錤：真正原因是“明年存储缺口将持续扩大”。苹果被曝正游说美国政府，寻求获准采购长鑫存储内存芯片。分析师郭明錤指出，真正驱动力并非降成本，而是2027年全球内存供应缺口将持续扩大——预计15%至20%的消费电子内存产能届时将转移至数据中心。但他也明确，即便游说成功，长鑫产能有限，难以实质填补缺口。

• 苹果，向长鑫投下一张信任票？花旗认为，无论美国政府审批结果如何，苹果此举已将长鑫存储从"国产替代"重新定义为"全球第四大可信赖DRAM制造商"。而且这张"信任票"正沿供应链传导，封测及设备领域有望迎来估值重估。

Claude Mythos让梁文锋决定融资。受Claude刺激，DeepSeek完成74亿美元巨额融资，创始人梁文锋狂砸200亿重仓AGI！公司团队招人翻倍并全力死磕国产芯片。无惧15个月研发空窗期，其开源模型凭借极致性价比，在美单月市场份额狂飙至17%。一场打破AI垄断的硬核突围战已全面打响！

报道：联想已锁定美光、三星、SK海力士存储产品长协。据报道，联想集团中国基础设施业务正大幅上调服务器业务增长预期。该公司此前提出2027/2028财年1000亿元的服务器业务目标，而按照当前已在执行订单测算，明年仅两个主要客户对应的可确认收入交付规模已接近2000亿元。

“买券商等于买一篮子打折科技股”交易逻辑发酵，券商股上演价值重估行情。盘面最关键的变化在于，打破了过往“券商拉升，科技回调”的存量资金跷跷板效应，证券与硬科技双线共振走强。长久以来，券商仅以“牛市旗手”的行情弹性被资金关注，如今却凭借投行跟投、股权直投手握大量硬科技企业股权，叠加自身板块估值处于历史低位，科创底色逐步被资金挖掘，一场全新的价值重估行情正在上演。

海外宏观

上周对冲基金抛售美国科技股创历史记录：芯片股连卖8天，Mag 7连抛5周。上周对冲基金抛售美科技股创十年来最大纪录，科技基金净流出创历史新高。其中，半导体板块连续8天遭净卖出，占科技股抛售额逾半；“科技七巨头”连续5周遭减持，仓位逼近三年低点。抛售主因是市场重新审视AI投资回报周期，引发机构资金集中撤离。

国际清算银行：AI泡沫与“循环融资”崩塌，或成全球金融体系最大风险之一。国际清算银行警告AI泡沫破裂、通胀与主权债三大威胁。报告点名AI“循环融资”结构不透明且存在资产多次质押风险，退潮或引发2008年级别的信贷海啸。叠加通胀二次效应风险攀升、对冲基金高杠杆基差交易极易诱发去杠杆火线抛售，全球金融系统脆弱性加剧。

海外公司

美光千亿长单锁定利润，却也锁住了市场的想象力。美光财报碾压预期，更凭千亿美元长单锁定AI内存超级周期。但暴涨后的大跌揭示了市场隐忧：极致定价下，利好即出尽。这千亿订单虽焊死了利润下限，却也给AI牛市的估值天花板戴上了紧箍咒。

“玻璃桥”冲击到底有多大？华尔街：FAU厂商面临颠覆压力，AI光模块企业暂时相对安全。华尔街认为康宁GlassBridge技术近期冲击有限，1-2年内不影响已定型的CPO方案；但长期来看，该技术在2028至2030年商业化时，将对传统FAU厂商带来颠覆性的替代压力。部分AI光模块企业和已转型有源光引擎的公司风险相对可控。

行业/概念

1、商业航天 | 据上证报报道，上交所官网显示，6月29日，蓝箭航天已更新提交相关财务资料，审核状态为"已问询"，2025年与垣信卫星签署3亿元火箭发射服务合同。目前，其他火箭公司中，中科宇航IPO状态为"已问询"；天兵科技、星际荣耀、星河动力三家处于上市辅导阶段。另外，蓝箭航天宣布，朱雀三号重复使用遥二运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利完成静态点火试验，发射前各项关键地面验证工作已全部完成。

点评：2025年6月，科创板“1+6”改革将商业航天纳入第五套标准范围。蓝箭航天是新政发布后首家提交发行上市申请的商业航天企业，冲刺科创板“商业航天第一股”。IPO拟募资75亿元，用于可重复使用火箭产能提升项目、可重复使用火箭技术提升项目。华泰证券认为，在政策、技术验证、产业进展等多重催化下，商业航天板块或再迎交易性机会。

2、创新药 | 据上证报报道，国家医保局6月29日对通过2026年目录初审的药品名单和主要信息进行公示，557个药品通过基本医保药品目录初步形式审查，54个药品通过商保创新药目录初步形式审查。公示时间为6月29日至7月5日。

点评：摩根大通研报指出，这一改动可将药品从获批到纳入医保的时间差由历史上的一至两年大幅压缩。另有行业专家表示，预申报机制预计可将创新药的医保准入周期显著缩短约1年，同时大幅加速药品纳入医保后的商业化放量进程。恒瑞医药、复星医药等此前已有产品通过2025年首版商保创新药目录实现纳入，根据2026年方案，已纳入商保目录的药品可同步申报基本医保目录，这些公司有望在"商保先行、医保跟进"的新模式下率先受益。

3、高带宽存储器HBM | 据中证报报道，韩国产业通商资源部长官金正官表示，计划投资800万亿韩元（约5180亿美元）在韩国西南部建设四座半导体制造厂，预计在五年内将DRAM生产能力翻倍，预计全球内存市场将在5年内增长四倍。与此同时，三星电子会长李在镕和SK集团会长崔泰源在29日共同宣布一项在未来10年内总额高达2000万亿韩元（约1.3万亿美元）的跨时代本土投资计划。

点评：存储巨头的史诗级投资扩产计划，将直接拉升上游设备和材料采购需求，半导体设备、硅片、光刻胶、电子特气、靶材等核心耗材设备迎来海量订单，国产化替代进程也将借此加速。HBM的制造高度依赖2.5D/3D堆叠等先进封装技术。随着韩厂疯狂扩充HBM产能，后道堆叠、封装和测试环节的代工订单将大幅增加，深度绑定的封测企业将率先受益。

4、国产芯片 | 据中证报报道，由中国科学院计算机网络信息中心等单位联合研发的"异算方舟"国产计算系统软件生态全栈平台6月29日上线。该平台聚焦国产算力下软件适配难、代码迁移难、科研操作烦琐等痛点，为科学计算软件生态建设提供一体化解决方案。该平台的发布，实现了算法、代码、应用的全链条打通，让国产算力从硬件领先走向软硬件协同成熟，助力我国搭建自主可控、高效易用的国产科学计算生态。

5、人工智能 | 据证券时报报道，国务院日前印发《教育发展"十五五"规划》，对"十五五"时期加快建设教育强国作出部署。规划提出，着力提升学生能力素养，深入实施素质教育。完善科学教育体系，加强青少年科学素养、批判性思维和创新能力培养，强化科技教育和人文教育协同。推进人工智能全学段教育，提升学生人工智能素养，增强提出问题、解决问题的能力。

点评：受益于日益增长的个性化学习体验需求，AI正在深刻变革全球教育行业，行业增速有望达到30%以上。根据GrandViewResearch的报告，2024年全球AI教育市场规模估计为58.8亿美元，预计到2030年将达到322.7亿美元。高增长的主要驱动力包括对个性化学习体验日益增长的需求，以及学校和机构越来越多地利用AI驱动的工具，如智能辅导系统、聊天机器人和学习分析，来增强学生参与度和优化教学方法，同时政府在教育方面的支出也推动AI教育市场需求。

今日要闻前瞻

中国6月官方制造业、非制造业、综合PMI。

2026中国智算产业生态发展年会。

网易6月30日起在港交所转为双重主要上市。

美国5月JOLTS职位空缺。

美国6月谘商会消费者信心指数。

美国4月20座大城市季调后房价指数。

英国一季度GDP。

德国6月CPI。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多