《规划》强调，坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻生态文明思想，牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，全面落实精准科学依法治污，以碳达峰碳中和为牵引，以健全生态文明制度体系为保障，统筹产业结构调整、污染治理、生态保护、应对气候变化，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快经济社会发展全面绿色转型，提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的美好生活需要，筑牢中华民族伟大复兴的生态根基。

《规划》提出，到2030年，生态环境质量全面改善，美丽中国建设取得新的重大进展。绿色生产生活方式基本形成，碳达峰目标如期实现，主要污染物排放总量持续减少，固体废物综合治理能力和水平显著提升，城乡人居环境显著改善，生态系统多样性稳定性持续性不断提升，核与辐射安全水平持续提高，国家生态安全得到有效保障，适应美丽中国建设要求的生态环境治理体系不断健全，建成一批美丽中国建设示范样板，人民群众生态环境获得感、幸福感、安全感不断增强。同时，对2035年目标作了展望，并提出加快形成美丽中国建设总体布局。

《规划》部署了深入打好蓝天碧水净土保卫战、全面实施固体废物和新污染物治理行动、统筹推进生态系统优化、积极应对气候变化、加快形成绿色生产生活方式、守牢美丽中国建设安全底线、健全美丽中国建设保障体系等7方面重点任务，提出了大气污染防治提升、水生态环境治理与保护修复、海洋生态环境保护修复、土壤污染源头防控和治理、工业固体废物环境风险隐患排查整治和综合利用、新污染物协同治理等重大工程。

《规划》要求，完善美丽中国建设中央统筹、省负总责、市县抓落实的工作机制，按规定实施好美丽中国建设成效考核。地方各级人民政府要对照《规划》细化落实目标任务，有关部门要按照职责分工协同推进。生态环境部要会同有关部门对《规划》实施进展情况进行动态监测、中期评估和总结评估。

本文来源：新华社

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欧洲斯托克600指数连续两日刷新历史高位，涨幅0.2%，矿业和公用事业板块领涨；MSCI亚太基准指数攀升逾2%，韩国综合股价指数（Kospi）大幅反弹5.8%，提供主要动力。由于美国市场因公众假期休市，纳斯达克100期货上涨1%，标普500期货上涨0.4%。

与此同时，美元持续走软，本周跌幅料为4月以来最大。现货黄金涨1.3%，报4177.72美元/盎司；现货白银涨超3%，报62.78美元/盎司。

本轮反弹发生在科技股——尤其是芯片类股——大幅下跌之后，此前市场开始质疑第二季度人工智能驱动的涨势是否已走得过远。即将到来的财报季将是下一个关键考验，市场需要验证高企的估值以及AI基础设施的巨额资本支出能否最终转化为利润。

• 美国市场因公众假期休市，纳斯达克100期货上涨1%，标普500期货上涨0.4%。
• 欧洲斯托克600指数连续两日刷新历史高位，涨幅0.2%，矿业和公用事业板块领涨。

• 日经225指数收涨1.5%，报69,744.07点。日本东证指数收涨1.2%，报4,064.60点。韩国首尔综指收涨5.8%，报8088.33点。

• 美元表现持续承压，本周跌幅有望创下4月以来最差纪录。
• 日元上涨0.2%，至每美元160.86。
• 美国10年期国债收益率变化不大，为4.48%。
• 布伦特原油在清淡交易中窄幅整理，报每桶约72美元附近。
• 现货黄金涨1.3%，报4177.72美元/盎司。
• 现货白银涨超3%，报62.78美元/盎司。

高盛集团股票策略师Tim Moe在接受彭博电视采访时表示，"基本面仍然非常、非常强劲，市场对此还存在低估。""无论是内存股，还是整个AI硬件供应链，当前积极的盈利环境还有相当长的路要走。"

此前，芯片股的集中抛售触发市场对AI行情估值泡沫的警惕，但分析人士普遍认为短期回调并不意味着上升趋势的终结。当前的核心矛盾在于，随着各大科技企业AI基础设施投入持续扩张，盈利变现的速度与规模将成为市场能否维持高估值的关键依据。

日韩半导体股票盘中集体大涨，存储巨头铠侠涨超10%，此前一度跌12%。韩股两大芯片巨头直线上涨，三星电子涨近9%，SK海力士涨逾7%。此前有报道称AI初创公司Anthropic正与三星就定制AI芯片生产进行洽谈。

铜价周五随工业金属板块普涨，美元走软与美联储加息预期消退共同提供支撑，伦敦金属交易所铜价一度涨幅达1%，有望结束此前的两周连跌态势。

美国就业数据疲软压低了市场对借贷成本进一步上升的预期，一定程度上缓解了工业需求面临的下行压力。与此同时，美元指数连续第二个交易日走低，令持有其他货币的买家购入大宗商品的成本随之下降。

现货黄金持续拉升，目前报4180美元/盎司，接近4200关口。

对于此次反弹，混沌天成期货研究院院长李雪智表示，油价下跌与美国就业数据走弱共同推动美元回落，从而利好铜价。不过他同时指出，传统行业持续疲软将继续制约价格上行空间。

布伦特原油在清淡交易中窄幅整理，报每桶约72美元附近。霍尔木兹海峡油轮过境量有所增加，近期供给压力进一步加大；与此同时，美伊谈判仍在进行之中，市场等待局势进一步明朗。

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浙商证券策略团队在7月2日的报告中指出，当前美国AI产业链最大结构性矛盾在于：上游设备材料景气度高度依赖中游云厂商激进的资本开支扩张，而下游应用需求的有效承接尚未充分体现。多家代表性AI应用公司股价已跌破或逼近"888日"移动均线这一重要技术支撑位，市场对中下游的担忧持续发酵。

从数据来看，下游应用层商业化闭环的缺位正在形成实质性压力。Salesforce的剩余履约义务（RPO）增速已从2022年的21%降至2026年三季度的12%，仍在持续下滑；C3.AI的RPO在AI大爆发后持续下降；北美云厂商边际投资回报率（ROI）自2024年以来持续走低，亚马逊已跌破盈亏平衡点。

浙商证券判断，后续跟踪的优先级应为：下游商业化数据＞云厂商Capex指引＞美债利率波动。

理解当前困境，需回溯这轮AI牛市的起点。2022年，美联储激进加息推动10年期美债收益率从年初1.3%快速攀升至4.24%，创2008年以来最高水平，纳斯达克指数全年跌幅达34.02%，最大回撤36.36%。微软全年累计跌幅达29.32%，奈飞最大回撤超70%，彼时科技板块遭遇系统性"杀估值"。

然而，2023年起局面发生逆转。即便美债利率长期维持4%以上高位，AI上游硬件凭借大模型训练带来的刚性需求，实现了量价齐升，形成对抗高利率的分子端支撑。英伟达数据中心业务营收从2022年一季度的20.48亿美元飙升至2026年四季度的1937.37亿美元；谷歌云2025年收入587亿美元，同比增长35.8%。这轮科技上涨并非流动性宽松驱动，而是产业盈利韧性战胜流动性紧缩的结果。

浙商证券在报告中引用"888日"移动均线作为产业周期验证工具。该指标对应约42.67个月（888个整数交易日），内含一个完整库存周期的演化过程。历史显示，当行业指数对该均线发生历史性穿越时，往往标志着底层产能出清的实质性完成或基本面逻辑的重大重估。中际旭创、工业富联均于2023年初突破888日均线，印证了上游算力硬件新一轮景气周期的开启。

当前上游算力硬件的高景气，本质上是中游云厂商激进资本开支的镜像反映，而非下游真实需求的传导。这一逻辑正在经受考验。

从财务数据看，中美上游公司营收与毛利率仍维持高位。英伟达自2024年四季度以来毛利率均在70%以上，中国头部公司多数维持50%以上毛利率。然而，股价层面的分化已经出现——Lumentum Holdings、英伟达、博通的20日均线近期趋势掉头向下，而应用材料、美光科技、闪迪的20日均线则持续上行，交易格局呈现明显缩圈。

中游云厂商的财务数据则揭示了更深层的隐患。据浙商证券，微软2025年四季度资本开支占自由现金流比率飙升至637.54%，亚马逊2026年一季度更达3587.91%的峰值——这意味着云厂商每赚取1元自由现金流，就面临数倍乃至数十倍的资本性支出，资本投资已高度脱离经营利润，对外部融资形成强依赖。一旦融资环境收紧，中游扩张力度可能面临收敛，并直接传导至上游硬件需求。

与此同时，北美云厂商边际ROI自2024年以来持续走低。以亚马逊为例，边际ROI已从历史最高位44.93跌破盈亏平衡点，说明新增投资难以确保盈利，算力硬件折旧计入与需求释放之间存在明显的时间错位。

下游应用层是AI产业的终端出口，也是当前最薄弱的一环。无论国内外，C端仍以免费工具为主，B端以企业试点项目为主，可复制、规模化的付费场景尚未成熟。

RPO（剩余履约义务）数据是衡量下游付费意愿的前瞻指标。Salesforce的RPO增速从2022年的21%持续下降至2026年三季度的12%，且仍在下行；奥多比RPO百分比增长自2022年后波动式下降，新签约速度小于RPO消耗速度；C3.AI的RPO自AI大爆发后持续下降，大量项目停留在试点阶段。浙商证券指出，这意味着企业客户对AI长期订阅服务的态度，正从持有投入逐渐转向观望。

技术面信号进一步印证了上述担忧。微软股价已有效跌破888日移动均线支撑，奈飞于6月23日跌破该均线，甲骨文也正在挑战该均线有效支撑。浙商证券认为，这是AI应用层商业化闭环尚未形成的盘面验证，"终端需求→算力采购→硬件盈利"的传导路径仍处于磨合阶段。

浙商证券构建了"宏观—产业—需求"三层观测体系，以量化当前风险所处位置。

宏观层面，10年期美债收益率持续运行于4.65%至4.85%区间，逼近2023年以来箱体上沿；美国核心CPI连续三个月高于预期；美联储降息概率已从60%降至不足30%，点阵图预测转向再加息。这一组合不仅抑制估值扩张动能，更促使全球长线资本重新评估AI赛道配置权重。

产业层面，北美云厂商资本开支合计同比增速已显著回落，减速趋势初现；AI服务器出货量增量趋缓；费城半导体指数同比二阶导出现阶段性拐点，预示行业从高速复苏转向温和增长的结构性转折。

需求层面，全球AI厂商预测ARR增速持续放缓，C端付费占比仍待提高。不过，浙商证券同时指出，中国日均Token调用量从2024年初的0.1万亿增至2026年6月的180万亿，主要AI大模型公司ARR绝对值仍在增长，说明行业景气的中期趋势仍在延续，当前属于"双杀风险存在，但行情尚未彻底结束"的状态。

浙商证券给出了两种对立的前景推演。

乐观情形：若企业级AI Agent、垂类SaaS及行业应用进入规模化落地阶段，用户付费和推理需求持续增长，AI产业有望开启需求驱动的第二增长阶段。产业驱动力将从供给侧转向需求侧，市场关注点从资本开支增速转向应用收入和用户付费率，上游硬件景气得以延续，投资机会也将从算力硬件扩散至模型和应用层，形成自我强化的正向循环，足以对冲高利率带来的估值压制。

悲观情形：若未来三至六个月AI应用商业化进展缓慢，企业付费意愿和AI预算增长低于预期，在美债利率维持高位背景下，市场将更聚焦云厂商资本开支回报率。一旦资本开支增速放缓，上游产业链需求预期随之下调，硬件板块面临盈利预测与估值水平的同步压缩。上游硬件将从增长预期定价回归周期制造业定价逻辑，资金将向订单确定性强的龙头企业集中，主题概念类标的面临较大估值回撤风险。

浙商证券强调，当前AI板块抱团行情或难因尚未证实的单一风险而结束，更可能体现为波动放大。核心跟踪指标优先级依次为：AI付费ARR增速与垂类应用付费渗透率、云厂商Capex指引与全球半导体销售额同比、美债利率及美联储货币政策转向预期。

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7月3日，韩国KOSPI指数早盘一度跌超3%，随后迅速拉升至涨5%，触发程序化买盘熔断机制；日本半导体板块同步大幅走高，整体呈现深V修复走势。个股方面，三星电子、SK海力士双双涨超8%，铠侠盘中一度涨逾10%，带动日韩半导体板块全面回暖。截至收盘，日经225指数收涨1.5%，东证指数收涨1.2%；韩国首尔综指大涨5.8%。

反弹的直接催化来自AI产业链多项新进展。据报道，AI初创公司Anthropic正与三星电子洽谈定制AI芯片合作，提振市场对三星晶圆代工业务前景的预期。同时，三星、SK海力士持续推进AI半导体扩产计划并公布新一轮投资；铠侠宣布其第十代3D NAND芯片已向AI数据中心客户送样，并释放需求依然强劲的信号。

不过，在AI投资进入更加注重回报率与资本效率的新阶段后，市场对产业链供需平衡及产能扩张节奏的审慎评估仍在延续，相关分歧并未根本消除。

AI催化引领反弹，三星战略合作与业绩预期共振

本轮市场反弹首先来自AI产业链的新催化。

据报道，Anthropic正与三星电子讨论合作开发定制AI芯片。虽然合作仍处于早期阶段，但市场认为，这意味着三星晶圆代工业务有望进一步参与AI芯片生态。

Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示，这一合作短期内对盈利贡献有限，但战略意义积极，有助于强化三星在AI芯片领域的重要地位，也进一步凸显亚洲在AI半导体供应链中的角色。

与此同时，市场也开始提前交易三星即将公布的季度初步业绩。分析师普遍预计，公司第二季度盈利将继续大幅增长，投资者更关注管理层对于AI存储需求持续性的判断。

韩国龙头继续扩产，试图回应市场对AI需求的担忧

与资本市场此前担忧形成鲜明对比的是，韩国半导体企业仍在持续扩大投资。

7月2日，三星电子和SK海力士再次公布新的建厂计划。根据公开信息，三星计划在韩国忠清地区投资约140万亿韩元，覆盖HBM晶圆厂、高性能封装、OLED及下一代电池等多个领域；SK海力士则计划投资约100万亿韩元，重点布局NAND及先进封装。

与此同时，韩国政府宣布推动企业在东南部地区投资超过312万亿韩元，重点发展半导体、AI及航天产业。其中，SK集团、三星、韩华、现代汽车等企业均将参与相关投资。

从韩国资本市场表现来看，虽然市场短期存在波动，但韩国存储芯片龙头企业仍选择继续投资，以稳定市场对于AI长期增长的预期。

业内人士也认为，Meta此前出租部分闲置算力，更应理解为资源优化，而非AI基础设施需求拐点。随着未来AI企业更加重视成本控制，自研芯片趋势反而可能进一步加强。

三星推动DRAM涨价，长期协议强化盈利预期

需求预期之外，价格同样成为市场关注重点。

据韩国ZDNet报道，三星电子正在与客户协商第三季度DRAM价格，目标是将通用DRAM平均售价较第二季度再提高最高20%，服务器及移动端LPDDR产品涨价幅度也可能超过20%。

业内人士表示，AI基础设施持续建设，使服务器DRAM、高带宽存储器（HBM）及LPDDR需求仍然紧张，供给压力短期难以明显缓解。

值得关注的是，长期供应协议（LTA）正在成为行业稳定盈利的重要支撑。

美光此前披露，公司已与客户签订16份长期供应协议，这类协议不仅锁定采购数量，也设定价格下限，有助于降低未来价格大幅回落风险。业内人士认为，随着长期协议比例提升，DRAM市场明年出现明显下行的可能性较低。

不过，也有业内人士指出，三星在价格谈判中的态度较为强硬，客户能否完全接受涨价方案，仍有待观察。

铠侠推出新一代NAND，押注AI数据中心需求

日本存储厂商铠侠则选择通过新品回应市场质疑。

该公司宣布，第十代BiCS FLASH 3D NAND已开始向AI数据中心客户送样，并计划于2027年启动量产。新产品采用332层堆叠架构及自主研发的CBA技术，存储密度较上一代提升约60%，接口速度达到4.8Gbps。

据报道，铠侠认为，相比超过400层的设计方案，332层架构在成本、功耗及可靠性之间实现了更优平衡。

公司首席执行官Hiroo Ota表示，公司没有看到数据中心需求减弱迹象，将继续积极响应市场增长，不排除进一步增加资本支出。他认为，随着AI智能体和机器人应用的发展，闪存市场仍存在较大的增长空间。

不过，市场竞争也正在加剧。

根据Omdia分析师Akira Minamikawa测算，2025年三星电子在数据中心NAND市场份额约40%，SK海力士约30%，铠侠约10%。韩国厂商依托HBM产品形成的一站式销售能力，仍是铠侠需要面对的重要竞争压力。

与此同时，SK海力士计划投资建设新的NAND生产设施，三星也正规划新的NAND产线。三大厂商同步扩产，意味着未来市场仍将持续关注供需关系及价格走势。

市场开始重新审视AI投资回报率

此次反弹虽然缓解了市场恐慌，但业内普遍认为，AI产业的投资逻辑正在发生变化。

分析人士表示，行业正从此前“无底线采购AI芯片”，逐步转向更加关注投资回报率，未来云服务厂商对于存储芯片等产品的采购将更加精细，AI基础设施投资将进入效率优先的新阶段。

在经历本周剧烈波动之后，AI产业链未来能否继续维持高增长预期，仍将成为市场关注的核心变量。

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YWR基金经理Eric在接受访谈时表示，标普500盈利增速已从过去25年均值的8%跃升至当前的12%至15%，2026财年盈利预计同比增长约25%至26%，并维持未来一年继续增长约20%的预期。

他强调，当前机构投资者普遍持谨慎乃至悲观态度，AI泡沫论甚嚣尘上，但市场并未出现1999年式的全面亢奋情绪，这恰恰意味着牛市尚未走到尽头。

Eric同时警示，真正被低估的风险并非市场大跌，而是"不参与"本身——在通胀环境下，名义资产价格持续上涨，未持有权益资产的投资者将面临实际购买力被侵蚀的"慢速崩溃"。他援引亲历津巴布韦超级通胀的观察指出，在那种环境中，真正受损的是那些没有持有资产的人。

Eric的核心论点建立在企业盈利持续加速与估值体系重构之上。他指出，标普500过去25年名义盈利年均增长约8%，而当前增速已达12%至15%，2026年盈利预计在每股340美元左右。在此背景下，他认为将市盈率从历史均值的20倍上调至25至30倍具有合理的数学基础。

他援引戈登增长模型（Gordon Growth Model）阐释这一逻辑：当名义增长率接近资本成本时，合理估值倍数在数学上趋向无穷大；而在当前通胀约4%、十年期美债收益率约4.5%、实际收益率接近于零的环境中，股票相对债券的吸引力极为突出。

值得注意的是，他承认今年盈利中存在一定"水分"：超大规模云计算企业（hyperscaler）从私募股权投资中确认的估值增益约占标普500整体盈利增量的9.5%。但他强调，云计算收入正以超过25%的速度同比增长，较此前15%的增速大幅跃升，运营层面的盈利改善具有实质性支撑。

Eric的另一核心判断是：本轮AI驱动的牛市在节奏和性质上与1999年的科网泡沫存在本质差异，前者可能以更温和但更持久的方式演进。

他注意到，当前半导体供应链企业（包括韩国的众多相关公司）估值普遍较低，存储芯片股的市盈率仅为6至8倍；而在1999年，思科（Cisco）的市盈率高达50倍，JDS Uniphase更达100倍。这表明，即便AI题材已高度集中，当前仍更接近"盈利泡沫"而非"估值泡沫"。

他同时指出，与1999年相比，当前IPO市场由私募股权和风险投资机构主导，这些机构倾向于持有标的至万亿美元级别再退出，导致市场缺乏彼时那种"首日暴涨"式的散户亢奋。他认为，这轮牛市可能以"慢燃"方式延续更长时间，而非以急涨急跌收场。

Eric总结了支持标普500上行的十大理由：经济强劲增长、就业市场稳健、盈利加速、实际利率过低、投资者情绪偏谨慎、名义通胀利好实物资产，以及银行体系重回扩张周期等。

他特别强调，当前基金经理群体总体持怀疑态度——对AI资本开支是否存在错误投资（malinvestment）、超大规模云计算企业能否收回数据中心投资等问题普遍存有顾虑，对消费端的担忧也较为普遍。这与1999年人人"参与其中、无人谈及泡沫"的市场氛围形成鲜明对比。

他将这一现象定义为"反向指标"：当机构投资者普遍谨慎时，市场往往尚未达到泡沫的顶点。以其"津巴布韦项目"（Project Zimbabwe）框架观之，在通胀环境下，名义资产价格上涨是历史规律，而非例外。他表示，在土耳其、阿根廷、委内瑞拉、巴西、日本等任何国家，以本币计价的股票指数长期走势均向右上方倾斜，这不是多头情绪使然，而是名义通胀的必然结果。

Eric并未回避空头论点。他认为，最大的下行风险在于数据中心资本开支出现"二阶导数"转负，即增速从加速转为放缓乃至收缩。

具体情景是：若超大规模云计算企业在2027年前后判断数据中心产能已足够充裕，选择暂停新一轮大规模建设，数据中心相关硬件供应链的高估值将面临系统性压缩。他指出，当前部分连接器等细分硬件赛道已被赋予极高估值倍数，而这些属于高度周期性的资本品，一旦终端需求增速放缓，估值收缩将十分剧烈。

他估算，当前全球数据中心资本开支约为6000亿至8000亿美元，并预计在未来一至两年内可能突破万亿美元。但他同时承认，若甲骨文CEO Larry Ellison和扎克伯格等人在2027年表示"我们的数据中心已经足够"，半导体贸易将承受沉重压力，标普500也可能面临40%的下跌风险。

在具体行业配置上，他重点看好CME Group和洲际交易所（ICE），认为两者目前分别以约18倍和15倍市盈率交易，处于历史较低水平，而其盈利持续性和现金流质量极高。他对"永续期货合约"（perpetual futures）带来的竞争威胁持相对乐观态度，认为CME的机构客户基础（约占90%）及对底层资产的实物交割能力构成竞争壁垒，且CME若有意愿，完全有能力推出类似产品。

他还注意到，油气、化工、精炼及航运等板块正呈现极高的盈利上修动能，但市场估值并未反映。他将霍尔木兹海峡通道受阻视为潜在的多年期结构性问题，类比俄乌冲突的持续性，认为若这一局面延续，美国炼油商、全球航运及化工企业将持续受益。

他维持对欧洲银行和日本银行的多头判断。认为全球银行业正从"后金融危机紧缩"模式切换至"监管宽松、信贷扩张"的新周期，三菱银行贷款组合去年增长10%为多年首次，欧洲银行盈利仍以5%左右的速度增长，且多数欧洲银行估值仍在8至9倍市盈率附近，具备吸引力。

对于软件股，他态度趋于谨慎，认为软件股面临商业模式转型的长期不确定性——从按席位收费向API接口及用量计费模式迁移的路径尚不清晰——可能成为"半死钱"（semi-dead money），类比当前办公楼地产的市场处境。

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Lars Moravy在7月1日的Brighter with Herbert节目上表示，目前 Cybercab 已进入大规模量产前的测试阶段，生产线已经建成并开始运行，自动化水平超过90%，团队正围绕规模化生产持续优化制造流程。他强调，Cybercab 从诞生之初便是为规模化打造，其最终产量将达到“外界尚未充分理解的水平”。

与此同时，Optimus 人形机器人也正加速迈向量产。Lars Moravy 表示，首条生产线已经开始安装，未来还将部署数十条生产线，机器人制造将充分继承特斯拉过去多年积累的汽车制造能力、供应链体系以及自动化经验。

Lars Moravy传递的核心信息并非单一产品，而是特斯拉正试图构建一个覆盖工厂、道路、家庭和工作场景的真实世界AI体系，并认为这一体系将在未来几年迎来集中落地。

左一为特斯拉汽车工程副总裁Lars Moravy

五年终极愿景：Robotaxi、Cybercab、Optimus全面进入现实世界

当被问及五年后的特斯拉最可能让外界感到惊讶的成就时，Lars Moravy给出了十分明确的答案。

他表示，届时围绕人们生活的真实世界AI规模将“令人震撼（mind-blowing）”。

在他看来，这不仅意味着Robotaxi网络的普及，也意味着Cybercab将在城市交通中大量运行，Optimus则会进入工厂、企业乃至家庭，而除此之外，公司还有更多尚未公开的产品规划。

Lars Moravy表示，如果回顾过去五年的发展，再展望未来五年，他相信届时人们将真正生活在一个过去只有科幻电影才会描绘的世界。

Cybercab进入规模化冲刺阶段，重点不只是自动驾驶

Lars Moravy透露，目前Cybercab生产线已经安装完成，并开始运行，所有生产出来的车辆都同时承担测试任务，包括自动驾驶模型训练、整车验证以及制造质量优化。

他说，目前团队已经开始对车辆进行耐久测试（burn-in），每一辆车既是生产样车，也是测试样车，目标是在真正大规模量产前尽可能发现问题。

他表示，Cybercab最大的特点并不是自动驾驶本身，而是整个产品从设计之初就是围绕成本和规模进行重构。

相比传统Robotaxi方案直接在现有车型上增加大量传感器和计算平台，Cybercab采用全新的平台设计，从制造流程、车身结构、电池、线束到自动化生产均进行了重新设计。

Lars Moravy认为，这种方式最终将带来远低于市场预期的运营成本，同时帮助Cybercab实现更低的单车成本、更高的可靠性、更好的能源效率以及更低的每英里运营成本。

他表示，目前市场对于Cybercab最严重的低估并非自动驾驶能力，而是其制造效率和规模能力。

Optimus开始建设量产体系，汽车制造经验将全面复制

在人形机器人方面，Lars Moravy透露，特斯拉已经开始搭建Optimus量产体系。

他表示，首条生产线已经进入安装阶段，大量自动化设备正在完成最终测试，随后将陆续运往工厂安装。由于机器人尺寸远小于汽车，整条产线具备更高的模块化能力，安装和调试速度也将明显快于汽车生产线。

他说，未来还需要建设约40条生产线，以覆盖机器人各个零部件和总装制造。

Lars Moravy认为，特斯拉最大的优势并不是机器人本身，而是已经拥有成熟的大规模制造体系。

无论是供应链管理、自动化设备、生产节拍控制，还是面对突发事件的供应链韧性，这些过去在汽车业务中积累的能力，都可以直接复制到Optimus。

他重申，特斯拉在人形机器人领域拥有三项关键优势：大规模制造能力、高性能电机与执行器设计能力，以及真实世界AI。

AI已经深入特斯拉工厂，汽车开始“自己检查自己”

除了未来产品，Lars Moravy还介绍了AI目前在特斯拉内部的实际应用。

他说，AI已经广泛用于工程知识管理、制造异常检测、设备监控以及质量控制，不同制造系统之间也开始通过AI实现信息联动，而不仅仅是数据互通。

他举例称，如今特斯拉车辆已经能够在工厂内自动驾驶，从总装线自行驶向物流区域，还会自主驶过异响测试道路，通过车内麦克风识别异响、震动等问题，并自动生成诊断结果反馈给工程团队。特斯拉内部将这一系统称为“Full Self Hearing（完全自动听觉）”。

Lars Moravy表示，AI正在帮助工厂把问题发现得更早、定位得更快，同时也持续缩短售后维修时间，提高整体制造质量。

制造能力仍是特斯拉最大的竞争壁垒

对于外界长期讨论的竞争优势，Lars Moravy认为，制造能力依然是特斯拉最大的护城河。

他称，在特斯拉，设计、制造、自动化、供应链始终是同一个工程团队，不存在传统车企中产品开发与制造相互割裂的问题。这种高度一体化的组织方式，使公司能够快速完成产品迭代，也让Cybercab和Optimus这样的大规模创新成为可能。

Lars Moravy表示，从2014年开始，特斯拉便围绕今天的自动驾驶和机器人战略持续布局，如今Cybercab和Optimus只是这一长期规划逐步兑现的重要节点。未来五年，随着Robotaxi、Cybercab和Optimus持续落地，真实世界AI将成为人们日常生活中越来越普遍的一部分。

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企业买AI不是为了赶时髦，是冲着省钱去的。用AI替代部分人力、提升效率、压缩成本，这才是企业愿意掏钱的真实原因。所以AI收入的真正天花板，不是软件市场规模，而是能被AI重新定价的工资池有多大。国金证券将其称之为，“可被AI重新定价的工资池”。

国金证券最新研报算了一笔账：美国约10.83万亿美元的年工资总额中，已有1.45万亿美元暴露在AI的冲击范围内——也就是说，这些岗位的工作内容，AI能干，或者能帮一大半。

那AI公司从这笔钱里赚了多少？拿头部公司Anthropic来说，年化收入约470亿美元，只占了1.45万亿的3.2%。换个说法，切走的连零头都不到。

工资池，而非软件市场，才是ARR的估值锚

国金证券报告指出，理解本轮AI收入"史诗级增长上限"最直观的方式，是计算"可被AI重新定价的工资池"究竟有多大。

报告将不同职业对AI技术的暴露度与美国劳工统计局（BLS）2025年职业就业与薪资调查（OEWS 2025）中830个职位进行匹配估算。结果显示，在美国约10.83万亿美元的总薪资收入中，按Anthropic的实际观察暴露口径，约1.45万亿美元工资成本已处于AI技术暴露范围内，占比13.4%；若采用OpenAI/Eloundou的理论暴露度口径，潜在影响规模则可达约5.68万亿美元，占比超过52%。

按就业人数计算，美国约1.56亿就业人口中，实际暴露人数约为1835万，占比11.8%；理论暴露人数则高达约6830万，占比43.9%。

报告强调，1.45万亿美元的工资成本应被理解为"在当前渗透率和技术能力下，ARR收入的理想上限"，且这一上限还面临折价——企业可能仅需1万美元AI支出即可等效替代10万美元人工成本。即便如此，当前大模型商数百亿美元量级的ARR，相对于上述薪资池规模，渗透率依然极低。

AI冲击呈现"高薪偏向"，知识型岗位首当其冲

与过去自动化主要冲击制造业和重复性体力劳动不同，本轮AI更直接触及高工资、知识密集型和服务业岗位。

报告数据显示，职业对AI技术的理论暴露度相对于年度平均薪资分布存在明显右偏——高收入人群面临的AI暴露度显著高于中低收入人群。以具体职业为例，收入分位数最低的群体（如洗衣房员工、烘焙师、轮胎工）AI暴露度普遍偏低；而高收入群体中，金融产品经理（收入分位数96.6%，暴露度78.6%）、HR经理（收入分位数95.3%，暴露度76%）以及航天工程师（收入分位数92.5%，暴露度89.3%）均面临较高替代风险。

从行业维度看，理论暴露度最高的三个行业依次为计算机与数学（87.6%）、商业与金融（78.2%）以及法律（78.0%）。然而，实际观察到的暴露度排序与理论值并不一致，实际暴露度最高的行业为计算机与数学（35.3%）、办公室与行政支持（33.2%）以及销售相关职位（24.6%）。

这一落差揭示出，AI对劳动力的替代并非单纯由模型能力决定，还受到工作属性、责任归属和组织流程的约束。法律行业涉及利益协调、诉讼策略判断及终身责任承担；金融服务依赖客户关系与非标化信息判断；相比之下，编程类岗位因工作对象明确、反馈链条短，实际替代进展更快。

计算机行业"一视同仁"，金融行业分化显著

在实际暴露度最高的前20个职业中，有8个归属于计算机与数学大类，涉及就业人数约159万，占该行业总人数的30.2%。报告指出，对于计算机行业而言，薪资高低与AI暴露度之间并无必然联系——面对AI冲击，全行业接近"一视同仁"，这凸显出该行业在技术迭代下的整体脆弱性。

金融行业则呈现出截然不同的分化格局。由于部分岗位需要承担责任（如审计、会计），且不同岗位间工作产出的标准化程度参差不齐，金融行业整体实际暴露度偏低，但内部分化明显。其中，Market Research Analysts实际暴露度达64.8%，Financial and Investment Analysts达57.2%，面临较大替代风险；而其他需要客户关系维护和非标判断的岗位，暴露度则相对较低。

从薪资暴露总额来看，1.45万亿美元的实际暴露薪资基本集中于五大行业：办公室与行政支持（2896亿美元）、商业与金融业（2474亿美元）、管理岗位（2217亿美元）、计算机与数学（2152亿美元）以及销售相关职位（1995亿美元）。报告认为，这为专用大模型to B业务的发展提供了方向参考：追求确定性可深耕行政、计算机、金融等已出现明显替代的行业；追求"0到1的业务突破"，则教育和医疗诊断等行业仍具较大潜力。

替代不等于失业，但薪资重构已在路上

报告明确区分了"暴露"与"替代"的概念：暴露意味着任务可能被AI辅助、自动化或重新组织，但并不意味着这些工资收入会等比例消失。真正决定AI经济影响的，仍是企业采用速度、模型能力边界、组织流程改造和监管约束。

然而，报告同时指出，AI的宏观影响不会简单表现为就业数量的线性下降。更可能出现的路径是：部分单一职责岗位被替代，大量多职责岗位被重组；部分工资成本被压缩，更多劳动过程被重新定价。尤其是AI Agent具有"工资越高、替代率越高"的属性，这使得AI对收入消费端的潜在冲击可能更为深远。

对投资者而言，报告的核心结论是：AI收入端的中期空间，不应只从软件市场规模理解，而应从更大的劳动力成本池中寻找估算锚定。当前大模型商的ARR渗透率仍处于极低水平，但这枚硬币的另一面，是人类薪资结构正在面临一场尚未充分定价的系统性重组。

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“你需要一些护栏，但要尽可能少做，”特朗普周四在白宫接受CNBC采访时表示。他同时暗示，当局已对某个"危险玩家"采取了快速行动，但未透露具体对象。

上述表态恰逢政府刚刚解除对Anthropic旗下Fable 5模型的出口限制，此前这一管制措施令硅谷深感震动，被视为特朗普政府偏离其一贯宽松监管立场的信号。与此同时，据英国《金融时报》报道，OpenAI已就向美国政府出让5%股权一事展开初步讨论，进一步搅动市场对AI行业政策走向的预期。

Anthropic风波：管制骤紧又骤松

联邦政府与Anthropic之间的这场短暂交锋，成为特朗普政府AI监管立场的最新注脚。上月，商务部以网络安全为由，对Anthropic的Mythos 5和Fable 5两款模型实施出口管制，要求该公司在允许任何外国公民访问前须事先获得美国政府批准。这一决定迫使Anthropic关闭上述模型，并与政府官员展开谈判以解决安全问题。

上周，政府开始松绑，允许Anthropic向部分经政府审批的美国机构恢复Mythos 5的访问权限；本周，Fable 5的管制也随之解除。尽管出口限制最终被撤销，但这一事件仍令硅谷深感不安——它表明即便在特朗普执政期间，AI领域也并非完全免于政府干预。

OpenAI股权提案：特朗普避而不答

在同一采访中，特朗普被问及《金融时报》有关OpenAI与美国政府就股权安排展开初步谈判的报道。据该报道，OpenAI首席执行官Sam Altman等高管提议，由华盛顿持有各主要美国AI开发商5%的股权，潜在涉及对象包括Anthropic、Alphabet旗下谷歌以及Meta Platforms，但上述其他公司是否认可这一方案尚不明朗。

特朗普对此未正面回应，转而谈及政府2025年入股英特尔一事，并将其定性为为纳税人带来丰厚回报的成功案例。事实上，特朗普此前已多次表达对政府持有AI公司股权的兴趣，并声称曾就此与相关高管进行过讨论，但未披露具体细节。

围绕AI公司利润分配的讨论近期明显升温。随着外界对AI取代人类劳动者的担忧持续加剧，以及OpenAI、Anthropic等公司相继筹备首次公开募股，要求AI企业与政府或公众共享收益的声音愈发强烈。政府持股方案若最终落地，将对上述公司的IPO估值、股权结构及与监管机构的关系产生深远影响。

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7月2日，证监会披露已同意宇树科技股份有限公司首次公开发行股票注册，批复有效期12个月，要求公司严格按照报送上交所的招股说明书和发行承销方案实施。这意味着宇树科技已完成全部监管审核流程，询价发行工作即将启动。

受此带动，A股机器人板块午后明显拉升。绿的谐波、拓普集团、均胜电子、光洋股份、丰光精密等逾40只个股封涨停，万达轴承、昊志机电、丰立智能、奥比中光等数十只个股涨幅超10%。

宇树科技本次上市历程颇为高效。公司于3月20日向上交所提交科创板IPO招股说明书并获受理，6月1日首发申请获上交所上市审核委员会审议通过，至7月2日取得证监会注册批复，全程耗时104天。

其中，从受理到过会仅历时73天，创下2026年迄今最快IPO审核纪录。相比之下，同期备受关注的长鑫科技过会历时148天。

上交所上市委审议认定，宇树科技符合发行条件、上市条件和信息披露要求。A股即将迎来首个以人形机器人整机为主业的上市标的，具身智能赛道的资本化进程由此迈出里程碑式一步。

根据此前发布的招股书，宇树科技本次IPO拟募资42.02亿元，选择的上市标准为预计市值不低于100亿元，公司最近一次市场化股权融资投后估值为127亿元。

按发行比例不低于10%测算，公司整体估值至少达420亿元，业内普遍预期实际市值将远高于此。所募资金将主要投向智能机器人模型与本体研发、新型智能机器人产品开发，以及智能机器人制造基地建设。

从股东结构来看，第二大机构股东美团持股9.6488%，按上述估值测算股权价值逾40亿元，相较早期入股成本浮盈有望超30亿元；红杉中国、经纬创投等早期机构投资者亦同步进入退出窗口。

宇树科技由90后创业者王兴兴于2016年创立，是被称为"杭州六小龙"之一的具身智能头部企业，也是行业内少数实现持续盈利的整机厂商。

财务数据显示，2025年公司营业收入约17亿元，净利润约2.78亿元，扣非后净利润实现迅速增长。与此同时，公司人形机器人出货量超过5500台，自称全球第一。

宇树科技表示，本次上市旨在通过增强资本实力，继续提升公司在具身智能领域的全产业链自主创新能力与综合领先优势，持续丰富产品矩阵，引领高性能通用机器人产业的科技创新趋势与规模化场景应用。

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据The Information周四报道，Anthropic正与三星洽谈定制人工智能芯片事宜，并已启动自研人工智能芯片的早期开发工作。若该定制服务器芯片最终进入量产，这将成为Claude背后公司推进硬件自主化的重要一步。

这一动作被视为Anthropic追随OpenAI的信号。OpenAI已更早推进定制AI芯片项目，并与芯片设计和制造伙伴合作，试图为ChatGPT等产品建设更独立，效率更高的计算基础设施。两家公司共同指向同一趋势，大模型公司正从单纯算法竞争，转向软硬件一体化竞争。

市场影响首先落在三条线上：英伟达等外部GPU供应商的议价环境，三星等代工厂在AI芯片订单中的机会，以及AI初创公司未来融资和上市节奏。据巴伦财经报道，德银分析师近期建议OpenAI和Anthropic不应过久推迟IPO，原因之一正是自研芯片和算力基础设施需要巨额长期资本。

目前，训练和运行大模型需要大量高性能计算资源。AI计算市场高度依赖英伟达 GPU架构，供需紧张使模型训练和推理成本维持高位。对OpenAI和Anthropic这样的模型公司而言，芯片不再只是采购项目，而是核心生产资料。

Anthropic的Claude模型需求在2026年显著增长。TradingKey报道称，Anthropic高管此前披露，公司年化收入已超过300亿美元，而2025年底约为90亿美元。业务扩张推动算力需求快速上升，也放大了外部芯片供应不确定性对公司运营的影响。

Anthropic目前仍依赖多种第三方芯片方案，包括Alphabet旗下Google设计的TPU，以及Amazon自研芯片。报道称，Anthropic还与Google和Broadcom达成长期TPU供应协议，该协议与其此前承诺的500亿美元美国计算基础设施投资计划相关。

这意味着，自研芯片并不等同于完全摆脱外部供应商。更现实的目标是掌握核心设计能力，形成技术备选项，并提升未来商业谈判中的筹码。

自研芯片最直接的理由是降低成本。通过定制ASIC，AI公司可以围绕自身模型架构优化计算流程，减少通用芯片中不必要的模块，从而提高能效。若Anthropic芯片成功流片并部署，报道称其可能显著降低API调用成本，并影响企业AI应用市场的定价结构。

但成本并不是唯一变量。SemiAnalysis创始人Dylan Patel在访谈中强调，AI效率提升的最大空间并不只来自更快芯片，而来自模型，内核和硅片之间的协同设计。他认为，单层优化可能带来两倍提升，但跨层协同可能带来远大于简单相乘的效果。

这解释了为什么OpenAI和Anthropic都在走向更深的硬件参与。模型架构并非天然适配所有芯片。Dylan Patel称，OpenAI模型更偏稀疏，Anthropic模型相对更稠密，两者在矩阵乘法单元尺寸、注意力机制结构、专家层形状等方面存在显著差异，这使得两家公司在硬件选择上天然倾向于不同方向。"实际上，按照OpenAI模型的发展方向，使用TPU对他们而言可能是糟糕的决策；而按照Anthropic和谷歌模型的发展方向，用GPU训练对他们而言同样可能是糟糕的决策。"他说。

换言之，自研芯片不只是把英伟达 GPU替换成自己的芯片。真正目标是让模型从设计之初就能贴合底层硬件，从而改善推理速度，能耗，吞吐量和单位经济性。

自研AI芯片从研发设计，流片验证，到最终量产部署，通常需要18至24个月。即便Anthropic与三星顺利达成合作，其自研芯片也很难在短期内实质性替代现有算力供应。

OpenAI则推进更早。TradingKey报道称，OpenAI选择与Broadcom和TSMC合作，计划在2026年下半年部署首款推理芯片。相比Anthropic，OpenAI在定制芯片路径上更主动，也更接近落地阶段。

大模型公司自研芯片的方向，确实指向降低对英伟达等供应商的依赖。但这并不意味着Nvidia的地位会被迅速削弱。Dylan Patel在访谈中指出，Nvidia GPU仍具有通用性优势，许多模型和开源生态本身就是围绕GPU优化的。他还提到，所谓CUDA护城河并不只是CUDA本身，而是大量下游模型和软件生态已经为英伟达硬件形态做了适配。如果模型的专家结构，隐藏维度和通信模式都更适合GPU，那么即便其他芯片具备优势，迁移也未必简单。

因此，自研芯片更像是建立第二条路线。OpenAI和Anthropic可能会继续使用GPU，TPU，Trainium等多种算力资源，同时把自研ASIC用于更明确，更稳定，更高频的工作负载，尤其是推理场景。

OpenAI和Anthropic自研芯片的共同逻辑，可以概括为三点：降低长期算力成本，减少外部供应依赖，以及通过软硬件协同提升模型效率。

其中，第三点可能最关键。随着模型公司规模扩大，通用算力无法完全满足差异化架构需求。自研芯片让公司能够把模型设计，系统软件和底层硅片放在同一个优化框架内。

但方向已经清楚：大模型竞争正在从“谁的模型更强”，延伸到“谁能更好地控制算力，资金和硬件栈”。这也是OpenAI和Anthropic都走向自研芯片的真正原因。

Anthropic的探索并非孤例。从谷歌深耕十余年的TPU系列，到亚马逊专注训练场景的Trainium系列，再到Meta面向推理场景的MTIA系列，以及微软持续推进的Maia系列，头部科技公司均已在自研芯片赛道上深度布局。

对于三星而言，若能拿下Anthropic的芯片代工订单，将为其晶圆代工业务在AI领域的影响力带来重要提振。三星目前正与台积电等厂商激烈争夺先进制程客户，引入Anthropic这样具有高成长潜力的AI客户，有助于扩大其在AI半导体领域的版图。

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7月3日，Meta一场内部员工大会召开。路透社拿到了CEO扎克伯格的讲话录音，扎克伯格坦承，公司今年推行的大规模重组“尚未结出果实”，AI智能体技术的发展轨迹在过去至少四个月里“并未如预期般加速”。

这难道坐实了Meta“算力过剩”？于是有小作文开始流传称：这就是Meta“卖算力”的背后原因。

然而，在这同一场会议上，Meta超级智能负责人Alexandr Wang却向员工传递了截然相反的乐观信号——Meta即将推出的新模型代号“Watermelon（西瓜）”已在基准测试上追上OpenAI的旗舰模型GPT-5.5。

与此同时，行业研究机构普遍呼吁保持冷静。研究机构SemiAnalysis在7月3日的报告中认为，对外租赁算力并不等同于行业拐点或算力过剩，Meta未来的数据中心和算力采购非但不会放缓，反而将进一步加速。

信息纷繁复杂，哪些是杂音，哪些是真正的内幕，市场仍然无从得知。

据路透社听到的一段录音，扎克伯格在7月3日的内部员工大会上罕见地作出了自我批评。

他说："回过头来看，至少在过去四个月里，AI智能体的发展轨迹并没有按照我们预期的方式加速。"他补充道，公司对新架构的布局"目前也暂未见成效"。

他所说的"新架构"，指的是Meta今年5月推行的大规模重组——裁减约10%的全球员工，将约7000名员工转岗至AI相关团队。这场重组的前提假设，是AI智能体工具将快速成熟，从而帮助公司提升效率。

扎克伯格说，今年一二月筹划重组时，公司核心管理层"非常担心我们的调整步伐跟不上行业节奏"，当时大家对Anthropic的Claude Code这类工具"超级乐观"。

但现实是，智能体技术的落地速度低于预期。他承认，重组执行得不够"干净利落"，高管们在时间节点上出现了误判。

尽管如此，扎克伯格仍告诉员工，他预计"未来三到六个月内"公司将从AI投资中获得"更显著的回报"。

据两名知情人士向Business Insider透露，Alexandr Wang在大会上表示，Meta下一代模型——代号"Watermelon"——在AI基准测试上已经追上了OpenAI的旗舰模型GPT-5.5。

他在大会上说："Watermelon是我们继Avocado之后的下一款模型，目前正在训练中。""Watermelon所使用的算力，比Avocado高出了一个数量级。"

这里需要理清几个代号的关系：Avocado是Meta内部对"Muse Spark"的代号——Muse Spark是Meta今年4月发布的一系列模型中的第一款，在基准测试中表现不错，但普遍被认为尚未达到OpenAI或Anthropic的顶级水平。Watermelon则是Avocado之后的下一代。

GPT-5.5是OpenAI今年4月发布的模型。值得注意的是，OpenAI上个月底又推出了更新一代的GPT-5.6，但尚未对外全面开放。也就是说，如果Alexandr Wang的说法属实，Meta追上的是OpenAI的次新旗舰，而非最新旗舰。

Alexandr Wang也在X平台上公开发文，暗示了相关进展：他表示Muse Spark的更新版即将推出，将在编程和智能体能力上有"重大提升"。有用户问到何时能有对标Anthropic Claude Opus水平的编程模型，他回应称"很快"，并称用户会喜欢公司"正在烹饪的东西"。

Meta目前的AI战略目标直指OpenAI和Anthropic等行业前沿。值得注意的是，OpenAI在上个月底已推出了更强大的GPT-5.6模型，但由于美国政府的要求，目前尚未公开发布。

这场内部大会发生在一个敏感时间节点。

就在大会前一天，媒体报道Meta正在制定计划，拟推出云基础设施业务，向外部客户出售AI算力和模型访问权限。消息一出，Meta股价单日大涨8.8%，但全球芯片股随即遭遇大面积抛售——市场担忧的是：Meta出售闲置算力，意味着AI芯片需求或已见顶。

扎克伯格随后在大会上承认AI智能体进展慢于预期，相当于部分佐证了"算力利用不足"的悲观解读。Meta股价周四回吐大部分涨幅，收跌4.9%。

费城半导体指数周四跌5.44%，30只成分股全线下跌。光通信概念、存储概念均大幅走低，Roundhill存储ETF（DRAM）跌7.94%。

对于Meta对外出售算力，市场存在两种解读：乐观派认为这是新变现通道，改善现金流；悲观派认为这说明大模型落地不及预期，Meta在"放弃前沿AI"。

但另一面，Alexandr Wang关于Watermelon追上GPT-5.5的表态，以及Meta持续上调的资本开支预算——从此前预计的1150亿至1350亿美元，上调至1250亿至1450亿美元——又显示Meta并未放弃在前沿模型上的竞争。

目前，Meta和OpenAI均未就相关内容作出回应。

这两种截然不同的内部评估，均建立在Meta史无前例的资本与人力投入之上。为了在AI竞赛中取得领先，扎克伯格去年任命Alexandr Wang领导更名后的Meta超级智能实验室，并重金招募了名为TBD的精英AI研究团队。此前有报道称，Meta向顶尖AI人才开出了数亿美元的薪酬。

在组织架构上，Meta在今年5月解雇了约10%的全球员工，并将约7000名员工重新分配到专注于AI的团队。这一举措曾引发员工的抵触情绪，并引发了对内部士气的担忧。

在基础设施方面，Meta的支出规模仍在不断膨胀。公司向投资者表示，由于零部件成本上升和数据中心支出增加，预计今年的相关资本支出将达到1250亿美元至1450亿美元，高于此前1150亿美元至1350亿美元的预测。这也构成了大型科技公司超7000亿美元AI技术总支出的重要组成部分。此外，市场预计到2030年将有50万吨的相关需求上线，推动全球铜需求上升。

数据安全审查：监控软件转为自愿使用

在全员会上，除了AI模型的进展，Meta的内部数据管理也成为焦点。据路透社报道，Meta首席技术官Andrew Bosworth通报了针对一款争议性员工鼠标跟踪软件的安全审查结果。

该软件用于跟踪员工的鼠标移动和数字活动以进行AI训练。上个月，由于发生敏感数据暴露的安全事件，Meta暂停了该项目。Andrew Bosworth在会上确认，审查表明没有任何员工数据被包含在AI训练中。

他同时宣布了政策的转变。当Meta在4月份首次在美国员工的电脑上安装该程序时，员工无法选择退出。但Andrew Bosworth表示，一旦审查完成并重新启用该程序，将改为“自愿加入”（opt-in）模式。他强调，对于不愿意参与的员工来说，这不再是一个强制性问题。

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铠侠控股周四宣布，已开始向AI数据中心客户送样其第十代BiCS FLASH 3D NAND芯片，并计划于2027年在日本北上工厂启动量产。这是该公司迄今技术规格最高的闪存产品，存储密度较上一代旗舰产品提升约60%，数据传输速率达4.8Gbps，较前代提速约30%。

铠侠首席执行官Hiroo Ota在媒体发布活动上明确表示，"我们没有看到数据中心需求减弱的迹象"，并称公司将"坚定回应市场增长"，暗示不排除进一步增加资本支出。这一表态直接回应了市场对AI存储需求能否持续的疑虑。

Hiroo Ota在发布会上进一步指出，随着AI智能体的兴起以及AI技术在机器人等领域的应用普及，闪存市场的扩张空间将进一步打开。

受新品发布与CEO强硬喊话双重催化，铠侠股价当日上演深V行情——盘中一度重挫逾12%，随后强势反转，最终涨幅扩大至逾10%。铠侠股价今年累计涨幅已超过680%，市值跃升至日本上市公司前列。

第十代芯片：技术路线差异化，剑指超大规模数据中心

据彭博报道，铠侠此次送样的BiCS 10芯片采用332层堆叠架构，搭载该公司自主研发的CBA（CMOS直接键合阵列）技术，单颗容量为1Tb TLC存储器件，将用于固态硬盘产品。

值得关注的是，铠侠在层数选择上刻意与竞争对手形成差异。据EE Times Japan报道，铠侠存储业务部门总经理Atsushi Inoue指出，当堆叠层数超过400层时，读写操作中激活的存储层增多，功耗反而上升；同时，更薄的存储单元层可能降低电荷保持能力，影响长期可靠性。

铠侠方面表示，332层设计相较400层以上方案，每GB成本可降低约10%，功耗效率提升约10%，存储单元可靠性提高约35%。CBA技术的持续应用则使铠侠在接口速度上保持领先——该技术自第八代引入以来，已将接口速率从3.6Gbps提升至4.8Gbps，据EE Times Japan估计，这一优势令铠侠在技术进程上领先竞争对手约一年。

BiCS 10将在铠侠位于日本岩手县北上工厂的第二座晶圆厂投产，该厂已于去年9月正式投入运营。

市场份额承压，数据中心是突围关键

尽管技术实力获得认可，铠侠在数据中心NAND市场的份额仍明显落后于韩国对手。据市场研究机构Omdia分析师Akira Minamikawa估计，2025年三星电子在数据中心闪存市场占据约40%份额，SK海力士约30%，铠侠仅约10%。

韩国厂商的优势在于能够将NAND存储芯片与高带宽内存（HBM）捆绑销售，借助HBM业务建立的销售渠道向超大规模数据中心客户一站式供货。铠侠目前不具备HBM产品线，这在一定程度上制约了其在数据中心市场的渗透。

不过，Minamikawa对铠侠的技术竞争力给予正面评价。"铠侠的NAND芯片在数据处理速度方面明显优于竞争对手，而这正是美国超大规模数据中心最看重的指标，"他表示，"第十代芯片在这方面实现了重大突破，竞争力非常强。"

韩国对手加速扩产，行业竞争格局趋紧

铠侠推进新品的同时，韩国竞争对手正在加速布局产能。据韩国朝鲜Biz报道，SK海力士于7月2日宣布计划在清州投资总计100万亿韩元，其中80万亿韩元将用于M17 NAND生产设施。SK海力士CEO Kwak Noh-jung表示，NAND需求正在快速增长而供给仍然偏紧，M17工厂建设计划于明年启动，目标于2029年上半年投入运营。

与此同时，据The Bell今年4月报道，三星电子也计划在其平泽园区P5工厂新建NAND生产线，洁净室预计明年完工。若计划落实，这将是三星自P3工厂以来首次大规模扩充NAND产能。

三大厂商同步扩产，令市场对未来供需平衡及价格走势的担忧有所升温。这也是铠侠股价此前承压的重要背景之一。

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周五，据ZDNet报道，韩国业界消息称，三星电子正就第三季度通用DRAM均价（ASP）与客户展开谈判，目标涨幅较上季度最高达20%。公司同时计划将服务器与移动端均面临瓶颈的低功耗DRAM（LPDDR）价格上调20%以上，显示其在价格谈判中的强硬姿态。

供给短缺局面仍在持续。全球科技巨头对AI基础设施的持续投入推高了服务器DRAM、高带宽内存（HBM）及LPDDR的整体需求，供给紧张态势短期内难以缓解。业界人士表示，尽管后续涨价幅度将有所收窄，三星电子等内存厂商有望将高盈利水平延续至明年。

三星电子今年以来的DRAM ASP涨幅远超同业。据业界数据，第一季度其DRAM ASP较上季度上涨约90%，第二季度涨幅约为50%至60%，第三季度目标涨幅约为20%。

相比之下，HBM生产占比较高的SK海力士涨价幅度预计低于三星。业界普遍认为，这一差异源于两家公司产品结构的不同——三星通用DRAM占总产量比重较高，价格弹性更大，且在推动涨价方面态度更为积极。

一位半导体业界人士表示："三星电子在第三季度的价格谈判中态度非常强硬，但客户是否能够全盘接受，目前尚无定论。"

即便阶段性涨价势头趋缓，DRAM价格中期走势仍有结构性支撑。业界人士指出，核心客户与内存厂商之间的长期供应协议（LTA）签约比例正在持续扩大，价格下行风险因此受到有效抑制。

美光上月末在业绩发布会上披露，公司已与客户签订共16份长期供应协议。据悉，上述协议不仅对购买量具有约束力，还设定了保障高利润水平的价格下限。这一动向反映出客户对中长期内存供给持续偏紧的预判。

市场此前曾有声音认为，Meta推进云服务商业化、向外部出售内部剩余算力，或意味着其AI产能已趋于饱和，可能对内存需求产生负面影响。

然而，Meta今年4月已将全年AI基础设施投资计划从此前的1150亿至1350亿美元上调至1250亿至1450亿美元，持续扩大资本支出的方向未变。

另一位业界人士表示："更准确的理解是，Meta此举是为了更高效地利用内部算力资源，而非释放产能过剩信号。价格下限LTA扩大、HBM价格重新谈判等因素叠加，明年DRAM市场大幅下行的可能性很低。"

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7月3日，据韩国《先驱经济》报道，韩国共同民主党旗下“韩国优质资本市场特别委员会”将于6日召开内部闭门审查会议，正式启动22届国会后半期资本市场政策讨论。

特委核心人士透露，委员会目前正就杠杆ETF市场现状展开调查，审查范围涵盖产品是否继续保留、市场准入强化等多项方案，后续将与金融监管当局进一步磋商。

韩国金融监督院院长此前已就三星电子、SK海力士单一股票杠杆ETF公开表态，实际上承认了相关政策存在失误，并提出需要建立投资者安全保障机制。这一表态被外界视为监管层对该类产品态度转向的明确信号。

三星电子与SK海力士单一股票杠杆ETF于去年底正式推出，初衷是在高汇率背景下将海外证券市场投资需求引导回国内。

然而产品上市后规模迅速膨胀，市场波动也随之放大。

韩国金融监督院院长在上月举行的记者发布会上措辞严厉。他表示：

相关产品极高的换手率导致的结果，是让券商获利，真正的参与者并未受益，只有管理和运营系统从中盈利。

韩国金融监督院院长称其对此"个人深感忧虑"。这是迄今为止韩国金融监管高层对杠杆ETF最为直接的批评表态。

一位民主党议员也在社交媒体上发文呼吁，金融当局应重新审视单一股票杠杆产品对市场的影响，该名议员表示：

积极研究逐步压缩杠杆产品影响力的方案，以保护个人投资者、维护市场稳定。

特委内部对收紧杠杆ETF的必要性已形成基本共识。

特委另一名人士将杠杆ETF与融券卖空相提并论，表示"若杠杆ETF导致股票市场失去公信力，将削弱资本市场的整体力量"，并明确表示将"从零开始检讨是否需要引入监管，还是仅做局部补充"。

党内的核心判断是，杠杆ETF的过度集中效应可能妨碍资本市场的健康发展。

目前半导体板块景气度高涨，资金大量向三星电子和SK海力士集中，叠加股价本身波动加大，单一股票杠杆产品被认为进一步放大了这一效应。

该特委前身为李在明政府执政后为推动"KOSPI 5000"目标而成立的党内专项机构。

今年2月，随着韩国综合股价指数（KOSPI）成功突破5000点大关，相关特别委员会正式更名为现名。

随后，该委员会将推动市净率（PBR）合理化回归、激活KOSDAQ（创业板）市场、完善稳定币监管框架以及引入机构投资者尽职治理守则等，列为了核心立法议程。

目前，特委尚未就杠杆ETF的具体监管方向作出决定，从内部调查到正式立法仍需经历多个程序节点，金融当局的配合态度也将是关键变量。

不过，党内高层与监管层的密集表态，已实质性提升了相关产品面临更严格约束的预期。

对市场参与者而言，三星电子、SK海力士相关杠杆ETF的监管走向值得持续关注。若准入门槛收紧或产品规模受限，相关标的短期流动性格局可能随之发生变化。

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7月3日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，6月RatingDog中国服务业采购经理人指数（PMI）54.1，虽较5月高点54.4小幅回落，但仍高居近三年来第三位，持续远超50分界值。新业务出口增速创下年内新高，销售价格在两个月收缩后重返扩张，就业扩张率亦刷新2024年7月以来最高纪录。

RatingDog创始人姚煜表示，6月服务业扩张势头虽较5月微幅放缓，但仍维持稳健向好的增长态势，新业务出口的大幅改善、就业的持续扩张以及销售价格重返增长，均表明服务业的内生增长动力和外需支撑正在增强，预计服务业PMI短期内将继续在扩张区间运行。

6月 综合PMI产出指数6月录得53.6，较5月的54.0略有下滑，但仍连续第13个月处于扩张区间，高于近一年均值52.4，制造业与服务业均有贡献。

6月服务业新业务量实现连续第42个月增长，增速较5月轻微放缓，但仍高于自2023年1月启动的当前增长期的平均水平。据受访企业反映，需求增长的驱动因素包括新客户开发、新产品推出、项目拓展以及市况改善等。

外部需求的改善是本月的突出亮点。服务业业务出口连续第二个月扩张，并大幅提速至2024年10月以来最快增速，创下年内新高，反映出外需改善趋势得到进一步巩固。

积压业务量连续第八个月上升，并创下一年来次高积压率，显示现有产能仍难以完全消化旺盛的市场需求。综合口径下，新接业务总量亦连续第13个月保持增长，增速与5月份几乎持平。

成本端出现边际改善。6月服务业投入品价格连续第16个月上升，但通胀率较5月的近19个月高点有所回落，降至5个月低点，成本压力趋于缓和。

与此同时，服务业销售价格出现明显转变。此前两个月的轻微收缩态势宣告结束，6月销售价格重返扩张区间，涨幅创下2024年5月以来最强，亦为2024年3月以来首次上涨。

企业定价力的改善，反映出在需求持续回升背景下，服务提供商提高营收与盈利的意愿正在增强。

就业市场延续积极势头。6月服务业用工规模连续第二个月保持扩张，这是2024年以来首次录得连续用工增长。当月扩张率进一步加速，刷新2024年7月以来最高纪录，就业指数亦为年内首次升至51以上，显示企业在需求持续改善背景下增聘意愿明显增强。

综合口径下，用工连续第二个月扩张，系2023年中以来首次出现连续扩张，表明劳动力市场的回暖具备一定持续性。

对于未来12个月的经营前景，中国服务业企业整体维持乐观预期，信心度与5月份大致持平，也与过去两年均值保持一致，看好前景的理由涵盖新业务开发、市况改善、扩张计划以及客户需求上升等多方面因素。

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据追风交易台，花旗研究在7月2日发布的美国经济周报中明确指出，6月就业报告强力驳斥了加息必要性，此前支撑鹰派立场的多项依据——油价上涨、薪资增长加速、核心PCE高于目标——已相继消退，"加息理由已经消失"，并维持基准预测：随着失业率在未来数月走高，美联储将于10月重启降息。

这一判断对市场具有直接影响。若花旗预测成真，美联储政策利率区间将从当前的3.5%至3.75%，于10月下调至3.25%至3.5%，并在年底前再降一次至3.0%至3.25%。

非农大幅低于预期，失业率下降"含金量"存疑

6月美国非农就业新增仅5.7万人，远低于此前预期，且前两个月数据合计下修7.4万人。经修正后，近三个月非农月均增长降至约11.1万人，较修正前逾18万人的水平大幅回落。

分行业看，休闲与酒店业就业下降6.1万人，这印证了5月该行业的异常增长源于季节性调整问题，而非世界杯相关雇佣需求。与此同时，JOLTS数据显示，尽管职位空缺依然较强，但招聘率持续低迷，与非农数据走弱的趋势相互印证。

值得注意的是，6月失业率从4.296%降至4.189%，但这一下降完全源于劳动参与率从61.8%骤降至61.5%，主要由25至34岁年龄段参与率急剧下滑所致。

花旗认为这更可能是统计"噪音"而非真实经济信号——若参与率保持不变，失业率实际上将升至4.5%以上。随着参与率难以进一步下降甚至反弹，失业率在未来数月将趋于上升。

通胀压力同步消退，核心PCE或被下修

在通胀端，花旗认为多重因素正共同压低价格压力。油价已回落至冲突前水平，7月CPI和PCE数据预计将出现环比下降；住房租金价格的进一步放缓，也将拖低核心CPI和核心PCE。

过去一周最重要的通胀进展，是核心PCE方法论修订的公告——新方法对AI相关商品采用更合理的价格调整方式。据估算，修订后核心PCE同比增速可能被下调20至30个基点，并将于9月正式体现。

结合最新预测，核心PCE同比增速预计将从当前约3.4%逐步回落，至2026年底降至3.0%，2027年中进一步降至2.1%至2.2%区间。

美联储主席态度中性，10月降息路径渐趋清晰

在政策信号层面，美联储主席沃什的讲话延续了其"不提供前瞻指引"的一贯立场，明确表示不会就近两周数据发表评论。尽管部分市场人士将其6月FOMC新闻发布会的表态解读为偏鹰，但更准确的定性是"对未来政策保持沉默，因而立场中性"。沃什在辛特拉确认通胀风险在过去四周有所下降，并提及AI带来生产率提升的潜力，上述表态"并不令人意外，也明显不属于鹰派"。

基准预测显示，7月和9月FOMC会议将按兵不动，10月28日会议将首次降息25个基点，12月再降25个基点，联邦基金利率区间年底落于3.0%至3.25%。同时预计，2027年将再降息三次，终端利率区间为2.75%至3.0%。

此外，花旗预计美国第二季度实际GDP环比折年率增长1.9%，消费贡献1.3个百分点，净出口拖累约1.2个百分点。整体经济增长放缓，进一步支持美联储转向宽松的政策逻辑。

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在快手分拆可灵AI独立上市的消息发酵一个多月后，其资本化路径终于正式落地。

7月2日晚间，快手发布公告披露了可灵AI独立融资及重组方案。根据公告，快手将把可灵AI相关资产和业务整合至北京可灵，并引入外部投资者。

本轮融资投前估值150亿美元，融资总额最高30亿美元，增发股权比例不超过16.67%。若融资上限全部完成，可灵AI投后估值约180亿美元。

虽然可灵AI如今的估值较最初传出的200亿美元估值目标有所差距，但按快手7月2日收盘市值测算，其投后估值已相当于快手整体市值的约76%。

融资完成后，快手在北京可灵的持股将由100%稀释至约68.33%，仍保持控股地位。

7月3日开盘后，快手股价一度上涨超6%。

从投资阵容来看，可灵AI此轮融资这也是近年来国内AI领域规格最高的一轮融资之一。

本轮投资方共36名，当属腾讯、阿里、百度。据公告，腾讯计划通过两主体合计出资约13.63亿元人民币，持股比例约为1.12%；阿里巴巴旗下阿里云飞天计划出资约13.63亿元，持股比例约为1.11%；百度计划出资约3.41亿元，持股比例约0.28%。

除了中国互联网三巨头悉数入局外，投资名单中还有上海国方、中国互联网投资基金、北京市人工智能产业投资基金、中信证券投资等产业和国资资本，以及CPE源峰、启明创投等知名机构。

这意味着，可灵AI的价值已经得到了中国顶级资本的认可。

目前来看，首批投资者同意向可灵AI注资 20.28 亿美元；同日，15 名额外投资者签署加入协议，追加注资7.66亿美元。目前已确定融资金额约27.95亿美元，距离 30亿美元上限已不远。

互联网巨头同时投资一家AI公司，背后更多反映的是竞争格局的变化。

对于腾讯而言，其本身就是快手重要股东，同时也在推进混元大模型和AI应用布局，投资可灵有助于继续分享AI视频赛道成长红利。

阿里的目的则更加直接。过去一年，阿里持续强化云计算和AI基础设施，希望通过云服务绑定更多AI应用层客户。可灵作为国内商业化速度最快的视频生成平台之一，也是阿里云重要的潜在算力客户。

百度虽然拥有文心大模型，但在AI视频生成领域布局相对有限，投资可灵既可以分享行业成长，也能够进一步完善AI生态。

除此之外，大量国资基金同步进入，也说明地方政府和产业资本正在将AI视频生成视为下一轮人工智能的重要投资方向。

对于这些投资者，快手也给出了分拆可灵AI上市的时间表承诺。

按照公告披露的安排，本轮融资最晚付款日后九个月内，快手将把目前分散在集团内部、与可灵AI相关的模型、算法、研发团队、海外业务以及运营资产陆续注入北京可灵，由北京可灵成为整个可灵AI业务唯一运营主体。与此同时，与可灵无关的业务则会被剥离回快手集团其他实体。

若可灵AI未能在2031年10月前完成上市，投资者有权要求以原始投资金额加年化8%单利进行回购。

与此同时，快手还提出，自重组完成起，在未来至少五年内，除北京可灵外，快手集团不会再直接或间接控制其他主要从事视频生成模型业务的主体。换句话说，可灵将成为快手唯一的视频生成大模型平台。

对于快手而言，分拆可灵最大的意义，在于释放AI业务价值。

过去，可灵作为快手集团内部业务，很难被资本市场单独定价；未来独立融资、独立运营之后，其成长空间能够更加清晰地体现，也能吸引专注AI领域的投资者，为后续IPO铺路。

视频生成大模型是公认的“吞金兽”，同时也比拼资本耐力。面临高昂的算力压力，和字节、阿里、腾讯等竞争对手更强的资金实力，可灵AI从快手分拆出去才更有机会获得更多资金支持，去打赢胜仗。

不同于前两年更聚焦在大模型能力的比拼，如今AI产品的商业回报率已经被摆到了十分重要的位置。而可灵AI在商业变现上则算是走得相对比较快的。

公告披露，假设重组完成后，北京可灵2025年收入约11亿元人民币；截至2026年3月，可灵AI年化收入运行率已达到约5亿美元。

快手科技创始人兼首席执行官程一笑则在此前透露，基于当前的增长势头和商业化进展，公司对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。

不过，对于可灵AI而言，独立只是第一步。未来几年，它不仅需要证明自己能够持续保持全球领先的视频生成能力，更需要证明，这是一家能够穿越AI技术周期、具备长期盈利能力的独立AI公司。

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但知名半导体研究机构SemiAnalysis认为，市场对Meta“出租算力=削减开支”的解读，是错的。7月3日，该机构发布解读报告称：

“我们认为，这两种解读都是错误的，Meta的数据中心和算力采购会加速，而不是放缓。2027年的资本开支会高得惊人。”

为佐证这一判断，SemiAnalysis给出了一组具体数字：仅2026年上半年，Meta就已签约超过5GW的数据中心容量，涵盖云租赁和托管机房，这还不包括自建项目的全部进度。

Meta目前在建规模最大的两座数据中心园区的卫星/航拍图——这两处园区合计在建容量就达2.5GW。

报告还顺带反驳了另一个流传甚广的市场叙事——“美国一半数据中心项目推迟、全国仅5GW在建”。SemiAnalysis表示：光是Meta的两座园区，就已经等于这个数字的一半，“这些标题完全是错的”。

SemiAnalysis认为，市场之所以误判，是因为只看到了“卖算力”这个动作，没看到Meta为何有底气持续扩张。

报告梳理出四大高价值变现方向，每一条都与普通Neocloud的“裸金属IaaS”模式有本质区别。

第一，前沿AI模型（MSL）仍是核心。

SemiAnalysis明确表示，Meta并没有放弃训练前沿模型。Meta超级智能实验室（Meta Superintelligence Labs，MSL）仍是增量算力的最大去向。报告称，团队目前对自身进展“感到兴奋”，后续将专门发布深度报告，评估MSL追赶Anthropic和OpenAI的胜算。

第二，广告推荐系统（RecSys）：10倍扩容空间。

SemiAnalysis认为，Meta相信可以将广告推荐系统的复杂度扩大超过10倍，以此加速营收增长。这需要同时投入推理与训练算力。更大、更贵的RecSys模型，已经在驱动广告主支付更高价格的同时保持强劲的广告回报率（ROAS），也让用户在Meta系应用上花更多时间，扩大了可变现的广告展示面。

第三，类Bedrock的模型API服务。

SemiAnalysis独家披露，SemiAnalysis称Meta正处于与Anthropic签署协议的最终谈判阶段，将获得Claude的私有化部署权限，类似于Amazon通过Bedrock获得Claude的方式，区别在于是在Meta自己的数据中心内运行。这意味着Meta未来不只卖自己的模型，还能把Claude打包进自己的算力和平台里对外提供服务。

SemiAnalysis列出了三条变现路径：

• 内部使用：Meta自身需要Claude的token，而Anthropic的供给跟不上需求；私有实例还能提供更强的安全与隐私保障。
• 对外售卖Claude服务：类似Bedrock的模式，Meta掌控从CPU到GPU到网络的完整技术栈，安全性高；但作为新进入者，建立企业客户关系是挑战。
• 垂直整合，打造应用层：Meta是全球最大广告平台之一，有路径构建销售与营销领域的AI Agent产品，深度整合前沿模型。

SemiAnalysis还指出，向免费社交媒体用户及Meta硬件生态（如智能眼镜）分发模型，也是潜在选项，且对OpenAI和Anthropic而言具有高度战略价值，“他们很可能愿意做出让步，以换取进入这一分发渠道的机会”。

第三、“SpaceX式”大宗算力租赁。马斯克造了个新市场，Meta要进来分一杯羹。

这是报告中最具冲击力的一个判断。

SpaceX与Google签下的算力租赁协议让整个AI基础设施圈震惊——其定价是行业同类产品的4倍，与Anthropic的协议定价也是同行的3倍。

SemiAnalysis的AI Cloud TCO团队每年追踪数百个GPU云交易，掌握全球最完整的GPU定价数据库。他们的结论是：“我们从未见过如此规模、如此短期的协议。这份合同名义上是三年期，但双方均可在90天内取消——实际上就是一份自动续期的3个月合同。”

为什么以前没人这么干？因为能这么干的公司极少。普通Neocloud需要多年期合同来覆盖融资成本，根本没有条件提供90天取消选项。三大超大规模云厂商（微软、亚马逊、谷歌）技术上有能力做，但各自有更高价值的长期绑定策略——微软拿了OpenAI的股权和IP，亚马逊专注推广Bedrock和Trainium，谷歌做TPU和Vertex。

结果就是，真正能复制SpaceX模式的公司，只剩两个：甲骨文和Meta。

SemiAnalysis对甲骨文的评价不客气：“这对甲骨文是一个重大打击。他们本可以把手里的几个GW算力变现得更好。”报告用甲骨文与SpaceX的估值走势对比来说明这种分化有多显著。

Meta的优势在哪里？算力多、构建快、可以随时取消合同。

按每GW年收入500亿美元的定价，仅分配200MW给外部客户，就能带来每年超过100亿美元的收入，且利润率极高。而90天取消条款意味着，如果Meta超级智能实验室需要更多算力，随时可以收回来。

报告还点到了Meta的"帐篷式"超快速数据中心建造策略——SemiAnalysis去年率先追踪到这一设计，目前这类设施正在美国各地快速落地。快速上线、快速变现，与SpaceX模式高度契合。

SemiAnalysis预计：Meta近期将宣布类似SpaceX的大客户算力租赁协议，最大可能的对象是Anthropic。

“CFO的梦想”：高可选性让Meta越买越安心

这是SemiAnalysis整篇报告最核心的逻辑之一。

四条变现路径同时存在，意味着Meta的每一GW算力都有多个高价值出口。这不是“买多了要亏”，而是“买多了有得选”。

报告原话是：“这基本上是CFO的梦想，让All-in算力变得非常容易。我们敢打赌，Susan（Meta CFO Susan Li）看到SpaceX算力协议的定价后，直接来了个180度转变！”

逻辑很直接：如果Meta超级智能实验室成功，算力全部自用，ROI最高；如果Meta超级智能实验室阶段性遇挫，可以拿出一部分算力走SpaceX模式或Bedrock模式，立刻产生高毛利收入；如果RecSys扩容低于预期，同样有其他出口消化。

这种高可选性还带来另一个效应：Meta完全可以继续向CoreWeave、Nebius等第三方Neocloud采购算力，因为即便把这些算力再“转包”出去，利润空间依然足够覆盖成本。

SemiAnalysis在这里给了Neocloud投资者一颗定心丸——“Meta不会做毛利率只有30%的裸金属IaaS供应商，它所有的变现选项都是高价值的。这让它有足够的利润空间，在向外部客户提供算力的同时，继续向Neocloud采购容量来加速扩张。”

换句话说，Meta更有可能是CoreWeave等公司RPO增长的重要来源，而不是竞争对手。

RecSys：最容易被忽视的算力变现引擎

还有一个维度，是广告推荐系统。

2022年末到2023年初，市场普遍认为Meta进入了增长成熟期。但随后几年，Meta的营收增长大幅提速。SemiAnalysis的判断是：GPU投入是关键触发因素。

逻辑链条是：更大、更贵的RecSys模型 → 广告投放更精准 → 广告主愿意付更高价格 → 广告主ROAS（广告支出回报率）依然强劲 → 形成正向循环。

同时，内容推荐系统的升级带动了用户在Meta系应用上的停留时长，进一步扩大了广告库存。

那么，RecSys的AI扩容还能走多远？SemiAnalysis认为，Meta自己相信可以把模型复杂度再提升10倍以上。

SemiAnalysis的核心结论清晰：Meta出租算力，不是因为算力买多了，而是因为算力多到可以同时支撑多个高价值战略，且每一个选项都足够有利可图。

2027年的资本开支，将比市场预期高出很多。

对投资者而言，这篇报告实际上在说：那波杀跌，可能是误判。但SemiAnalysis也留了一个重要的注脚：MSL能否真正追上Anthropic和OpenAI，仍是最大的不确定变量。

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AI基础设施建设的加速推进是贯穿上半年的核心主线。高盛自定义篮子数据显示，内存板块年初至今涨幅高达250%，数据中心板块上涨115%，AI半导体板块上涨101%。与此同时，北亚股市表现抢眼，韩国KOSPI以本币计算年内总回报达102%，台湾加权指数上涨62%，日经225指数上涨40%，三者均深度受益于AI基础设施投资浪潮。

Pasquariello同时警示，市场并非一帆风顺。前端利率预期从年初的降息50个基点大幅转向加息37个基点，美元从3月的普遍看跌转为当前的普遍看涨，大宗商品市场亦经历剧烈波动。展望下半年，他维持"做多Delta、做多波动率"的整体仓位构建。

连续四年两位数回报：历史上仅此一次

标普500指数上半年约10%的总回报，在长期市场历史坐标系中属于相当扎实的表现，且强于去年同期。

Pasquariello指出，若标普500指数年末收于7530点以上，将标志着该指数连续四年实现两位数回报。在该指数68年的历史中，这一情形此前仅出现过一次——即1995年至1999年连续五年的情形。

指数内部结构同样值得关注。尽管部分高知名度个股已从高点大幅回落，但指数内部整体呈现明显的右尾偏态：44只成分股年内涨幅超过50%，相比之下仅有6只跌幅超过50%；29只股票涨幅超过75%；22只股票涨幅超过100%。

从风格维度看，小盘股表现尤为突出，有望创下2003年以来相对标普500最大年度超额回报。Pasquariello将此归因于周期性增长环境、部分小盘股对生物科技及AI基础设施的敞口，以及此前罗素2000期货创纪录的空头仓位所带来的逼空效应。

AI主线主导市场，北亚股市领跑全球

AI基础设施建设的加速是上半年市场最鲜明的结构性主题。

高盛自定义篮子数据清晰呈现了这一趋势：内存板块年内涨幅250%，数据中心板块115%，AI半导体板块101%。费城半导体指数年内上涨102%，并刚刚录得史上最佳单季表现。

北亚市场成为全球股市上半年最大赢家，三大市场均与AI基础设施投资高度关联。日经225指数二季度单季上涨37%，为1970年有数据以来任意单季最大涨幅。韩国KOSPI在录得亮眼回报的同时，今年已发生五次盘中交易熔断，接近本世纪以来熔断总次数的一半，呈现出典型的"现货上涨、波动率同步上行"特征。

值得注意的是，亚洲市场同时占据全球表现排行榜的末端：印度NIFTY指数下跌7%，香港恒生指数下跌10%，印度尼西亚JCI指数下跌33%。

在美国科技板块内部，出现了一个令Pasquariello坦言未曾预料的分化："七巨头"年内整体持平，而标普500其余493只成分股则上涨16%。

宏观路径曲折，美元与利率预期大幅逆转

尽管股市整体向好，宏观环境的演变并不平坦。

利率预期经历了显著转向：市场对2026年美联储政策的预期，从年初约降息50个基点，大幅转变为当前预期加息约37个基点。美元走势同样经历了从3月的普遍看跌到当前普遍看涨的180度转变。

大宗商品方面，原油在经历一段时间的封存后，已回吐此前涨幅的绝大部分。黄金与白银此前持续攀升至历史新高，但在Warsh获任美联储相关职位的消息公布后随即见顶，此后持续走低。Pasquariello认为，最后一段下跌更具基本面意义——美联储以大规模货币宽松应对每一次重大问题的时代或许已经过去。

动量因子在高度分散、低相关性的市场环境中继续表现强劲。高盛旗舰配对交易策略在2024年上涨48%、2025年上涨30%之后，今年年内再度上涨57%。

对冲基金整体表现良好，下半年风险不容忽视

对冲基金行业在延续2025年（其最佳年份自2009年以来）强劲势头的基础上，上半年继续交出正回报成绩单。高盛追踪的九个对冲基金子类别年内均录得正回报，基本面多空策略与宏观策略表现尤为突出。高盛对冲基金VIP篮子年内上涨22%。

展望下半年，Pasquariello预计全球股市将延续上行趋势，这一判断建立在高盛预测标普500盈利增长将以两位数速度延续至2027年的基础之上。

然而，高盛宏观策略团队亦提示了潜在风险：将AI相关标的的估值与AI对宏观经济的潜在贡献相匹配，需要越来越乐观的假设。市场高估高于平均水平盈利持续性的风险正在上升，尤其是那些由投资热潮本身所驱动的盈利。

Pasquariello同时指出，多重因素正在推高市场的整体风险敞口：G3国家创纪录的财政赤字支出、超大规模云计算企业对AI资本开支的持续加码，以及杠杆ETF全球敞口已达5700亿美元。他表示，将在下半年继续维持"做多Delta、做多波动率"的仓位构建。

AI监管议题亦被列为下半年值得关注的新兴变量。Pasquariello引用了一句近期流传的评论："今天的AI行业是美国唯一一个监管比三明治店还少的行业。"他认为，AI的政治议题将在下半年成为更重要的市场叙事线索。

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据彭博援引知情人士消息，QTS高管近日决定放弃在法院继续推进该项目，其律师最快将于本周通知法院。

此前，另一合作开发商、Brookfield支持的Compass Datacenters已于今年5月率先撤出，QTS由此成为该项目的唯一剩余方。

黑石本周的动作连番出击，在刚刚完成以35亿美元出售北弗吉尼亚州三处数据中心资产后，不到两天便再次宣布从新项目中撤退。此番QTS退出意味着，这一原本规划投资逾1000亿美元、有望打造全球最大科技走廊的宏图，就此戛然而止。

两项操作叠加，外界开始质疑这家管理规模逾1.3万亿美元、自称全球最大数据中心提供商的PE巨头，是否正在悄然收缩其AI基础设施敞口。

"数字门户"项目位于弗吉尼亚州普林斯威廉县，规划占地超过2100英亩，约为纽约中央公园面积的两倍，拟建37栋数据中心大楼，总建筑面积达2200万平方英尺。

项目所在地紧邻历史上的南北战争的战场，此前受发展保护政策约束，由此引发周边居民的强烈反对，并由此衍生出旷日持久的法律诉讼。

2023年，弗吉尼亚州相关县政府就农业及半农村用地转为数据中心用途召开了一场长达27小时的分区听证会，数百名支持者与反对者到场表态。

会后，地区政府以微弱多数票批准了该转用申请。然而，社区组织随即发起诉讼，理由是公告通知中，前两份报纸公示之间的间隔时间不足法律规定的六天。

今年3月，弗吉尼亚州法院维持此前裁定，认定分区批准无效。

据彭博援引知情人士透露，Compass退出后，QTS失去了在基础设施升级成本方面的分担伙伴，同时还需独自承担向弗吉尼亚州最高法院申请上诉的费用和风险。

QTS高管最终认为，为一个存在重大行政瑕疵的案件单独承担法律成本，并不具备商业合理性。

对于过去五年持续反对"数字门户"项目的社区组织和居民而言，QTS的退出将成为一个极具示范意义的胜利案例。

这套包括向地方政客施压与发起诉讼在内的反制策略，已被证明可以有效阻止大型数据中心项目落地。

据彭博报道，此次QTS与此前已退出的Compass Datacenters双双撤出，被认为是数据中心开发商从单一项目撤退中最具戏剧性的案例之一。

Compass Datacenters总裁AJ Byers在声明中表示：

尽管我们仍然相信这一项目将为该地区及周边居民带来显著收益，但近期的法律裁决和不断叠加的监管障碍，已实际上封堵了可行的推进路径。

市场观察人士指出，随着这一反制路径得到验证，针对数据中心项目的法律挑战与社区动员行动预计将在全美范围内提速，为本已面临延误的AI基础设施扩张周期增添新的不确定性。

黑石于2021年收购QTS，并于2024年收购澳大利亚计算服务提供商AirTrunk，目前在全球持有逾1500亿美元的数据中心资产组合。

今年5月，黑石还推出了旗下数据中心收购平台Blackstone Digital Infrastructure Trust的首次公开募股，专注于收购已建成并完成租赁的AI相关物业。

然而，就在这一系列扩张动作尚未落定之际，黑石已开始同步启动收缩。

据彭博报道，黑石旗下基金以35亿美元将北弗吉尼亚州三处数据中心资产出售给Digital Realty Trust，交易涵盖：

• 黑石在马纳萨斯（Manassas）两处96兆瓦数据中心的80%权益；
• 以及附近斯特林（Sterling）一处同等规模设施的50%权益；
• 交易对价包括12亿美元现金及23亿美元的Digital Realty股份。

黑石一面出售存量资产，一面放弃增量项目。市场开始将其解读为黑石正在主动为AI数据中心敞口"降温"。

这与黑石此前在疫情后果断抛售办公楼资产的操作逻辑颇为相似：在周期顶部附近锁定收益、规避尾部风险。

QTS的退出不仅是单一项目的失败，更折射出AI基础设施大规模扩张正面临日益系统性的阻力。

民意层面的压力不容小觑。盖洛普（Gallup）最新民调显示，约七成美国人反对在其居住地附近建设AI数据中心，其中近半数（48%）表示"强烈反对"，仅约四分之一的受访者持支持态度。

反对理由集中于资源消耗（包括水资源和能源）、环境污染（噪声、空气及水污染），以及对当地生活质量和房价的潜在冲击。

监管层面同样在收紧。弗吉尼亚州近期通过预算，对数据中心征收能源消耗税；多个州正在考虑对新数据中心建设实施暂停令。

数据中心的成本与收益分配问题，已成为美国中期选举前的重要议题之一。

对投资者而言，更直接的压力来自供应链和能源侧。项目延期与取消正在累积，电网容量、建材供应与施工人员短缺等瓶颈制约AI基础设施落地节奏，而社区抵制与法律挑战又进一步拉长了项目周期。

这些因素叠加，使得以债务融资驱动的数据中心资本开支，其回报时间表变得愈发难以预测。

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上周，一艘名为“Plata Carrier”的超大型油轮满载200万桶原油驶出霍尔木兹海峡，开向印度。这艘船在波斯湾停留了逾四个月，如今终于启程。它的主人，是韩国航运大亨Ga-Hyun Chung。

在美国和以色列对伊朗发动攻击之前，Chung已悄然斥资约70亿美元，打造了全球最大的自有油轮船队。据《华尔街日报》报道，这笔押注堪称海事史上规模最大的单一市场赌注之一。

霍尔木兹海峡封闭后，亚洲能源需求急剧攀升，运费暴涨，VLCC日租金在今年3月飙升至逾38.5万美元，创Clarksons自2000年以来最高纪录。而Chung的船队正处于最有利的位置。

70亿美元“囤积”超级油轮：一场被同行嘲笑的豪赌

Chung的父亲于1989年创立Sinokor，最初是一家中韩合资集装箱航运公司，随着中韩贸易扩张而成长壮大。疫情后，Sinokor开始涉足油轮业务，但真正的大规模扩张发生在去年底——购船速度骤然加速。

据知情人士透露，Chung的大部分资金来自Gianluigi Aponte——集装箱巨头地中海航运（MSC）的亿万富翁联合创始人。疫情期间集装箱运输的超级繁荣，让Aponte手握大量闲置资本。希腊监管文件显示，MSC旗下一家子公司已同意收购Sinokor部分股权，但具体细节至今不为外界所知，即便是曾与Chung合作过船舶交易的业内人士也不清楚全貌。

起初，业内老手们对这笔押注感到震惊，但并不担心。他们乐于向这位“行业新贵”出售船只，认为油轮市场的周期性波动迟早会让他付出代价。希腊经纪公司Xclusiv Shipbrokers的Eirini Diamantara估计，Sinokor目前拥有逾160艘油轮，其中近一半是VLCC——每艘单次可运载200万桶原油。

战争来了，赌注兑现

今年3月，美以对伊朗发动攻击后，霍尔木兹海峡关闭，全球能源供应链骤然断裂。亚洲经济体急需替代能源，欧洲和美国的原油被大量调往东方，运距拉长，运力需求激增。

结果是：VLCC日均租金飙升至逾38.5万美元，据Clarksons数据，这是该机构自2000年有记录以来的最高水平，远超2016至2025年均值。

Chung的布局精准。据船舶追踪机构Kpler，他在冲突爆发前已将VLCC预先部署在霍尔木兹海峡附近，战争初期将其作为浮动储油设施出租。随后，部分油轮在海峡内外之间进行短途穿梭运输，将原油转运至湾外港口，再由其他船只接力运往亚洲。

此外，据知情人士透露，Sinokor的衍生品交易团队同步买卖与运费市场挂钩的纸面合约，在运费上涨时同样获利。

低调大亨，行事神秘

在一个不乏张扬人物的行业里，Chung是个异类。他出身韩国航运世家，却刻意回避媒体，极少公开露面。

与他打过交道的业内高管描述，Chung是一名热衷柔道的运动爱好者，习惯在WhatsApp上建立大型群组，与其他船东讨论市场动态。

他的名字最近成为雅典一场航运业会议的热门话题——有人在深夜派对上看到他，雪茄在手，身边围着保镖。

下一波行情：霍尔木兹重开，需求再起
目前，油轮运费虽已从战争初期的峰值回落，但仍维持在高位。航运业老将们预计，更复杂的贸易路线和高企的租金将在冲突结束后持续一段时间。

特朗普总统与伊朗签署和平协议后一周，“Plata Carrier”从阿联酋附近海域启航，穿越霍尔木兹海峡。截至上周四，该船已绕过印度南端，正驶向印度东海岸一座大型炼油厂。

霍尔木兹重新开放，波斯湾原油将再度大量涌出，对油轮的需求随之回升。Chung的船队，再次站在了风口之上。

前车之鉴：市场垄断并非没有风险

当然，这条路并非没有先例，也并非没有风险。

业内人士认为，Chung的深层逻辑是：单一玩家若掌握足够大的船队，可以通过控制运力供给来推高运费。支撑这一逻辑的现实条件包括：希腊、北欧和亚洲的大型船东均未形成主导地位；部分油轮正流入运输受制裁原油的“影子船队”，令主流市场运力收缩；而监管机构对不透明的二手船舶交易市场难以追踪，更难以干预。

但历史提供了警示。2000年代，中国台湾大亨Nobu Su凭借控制大量散货船（运输煤炭和铁矿石的船型）赚得盆满钵满，随后试图在油轮市场复制同样的策略，却在2008年全球经济危机中铩羽而归。

Chung的赌局目前看来正在奏效。但市场终究是市场。

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华尔街见闻提及，本周美国最高法院暂时阻止特朗普解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。但这一裁决不仅未能浇灭白宫的行动意愿，反而令特朗普阵营看到了新的程序突破口，并迅速加码对美联储的全面渗透布局。

最高法院以"程序瑕疵"为由裁定Cook暂时留任后，特朗普周四在接受CNBC采访时表示，政府将启动新一轮罢免程序。特朗普表示：

我们会启动这个程序，会做到程序完备、程序完美。

据报道援引知情人士透露，库克和美联储前主席鲍威尔均被列为目标，特朗普盟友正积极探索将二人逐出美联储的新路径。

与此同时，亚特兰大联储的行长职位空缺正被白宫视为另一个楔入机会。据报道，美国财长贝森特已在动用其人脉网络物色潜在候选人。

亚特兰大联储行长将于2027年参与利率投票，其对经济增长的密切跟踪分析也受到特朗普经济政策团队的高度重视。

美国最高法院周一裁定，美国总统特朗普目前无权解除美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）的职务。

最高法院首席大法官John Roberts在裁决意见中明确指出，此次判决仅适用于本案的特定情况，不具有普适性。

特朗普未给予Cook正当的申辩程序。美国法院并未就针对Cook的指控是否构成解雇的充分法律依据作出实质裁判。

据报道援引知情人士透露，盟友们已将这份裁决视为操作指引，正在研究如何在程序合规的前提下再度推进罢免行动。即便下一次尝试仍有可能再度诉诸司法，白宫亦无意退缩。

特朗普去年8月以涉嫌"抵押贷款欺诈"为由，对库克提出罢免——此举在美联储历史上史无前例。库克对上述指控予以否认，并提起诉讼阻止罢免，案件由此升至最高法院。

分析认为，鲍威尔的处境同样岌岌可危。

据报道援引多位知情人士透露，特朗普对鲍威尔在主席任期届满后仍以理事身份留在美联储一事深感不满。

今年5月底，鲍威尔出席肯尼迪"勇气奖"颁奖典礼并发表讲话，称赞美国国会"明智地"将货币政策决策与政治压力相隔离，此举令特朗普尤为恼火。

华尔街见闻提及，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表态称：

我对鲍威尔留任感到担忧。

哈塞特指出，美联储内部部分人士的投票动机是"反对特朗普"而非出于公心。

鲍威尔的理事任期延续至2028年。他此前表示将保持低调，但同时点明，正是行政当局持续的法律施压促使他决定留任。

美国司法部此前就美联储华盛顿总部25亿美元翻修项目的超支问题，对鲍威尔展开刑事调查，鲍威尔将其定性为美联储拒绝按特朗普意志设定利率的代价。

尽管哥伦比亚特区联邦检察官Jeanine Pirro于今年4月表示已撤销调查，但她同时表示仍将审视即将出炉的监察长报告，措辞留有余地，意味着调查随时可能重启。

据报道，白宫官员及盟友正寄望于监察长报告或其他途径，为推动鲍威尔离开找到突破口。

对地区联储行长职位的争夺，是特朗普重塑美联储影响力版图的另一条战线。

亚特兰大联储行长空缺源于前行长Raphael Bostic于今年2月卸任，他曾多次公开强调通胀尾部风险。

据报道援引知情人士透露，今年5月，该职位的搜寻工作已进入深入阶段。

然而，鉴于新任主席沃什即将获得正式提名，美联储副主席鲍曼（Michelle Bowman）和时任理事米兰（Stephen Miran）建议暂停选拔程序。

这两位由特朗普任命的官员认为，应等待沃什正式宣誓就职后再行推进，以确保他对最终人选拥有发言权。

该职位遴选程序近期已重新启动。据两位知情人士透露，沃什正在寻找具备私营部门领导经验的候选人。

按规定，地区联储行长由当地董事会任命，候选人随后需经美联储华盛顿理事会批准。亚特兰大联储董事会主席及总裁遴选委员会主席Greg Haile表示，联储"致力于通过正当程序，遴选出最能服务第六区的最佳人选"。

白宫持续施压美联储的背景，是今年降息可能性的明显收窄。

根据美联储6月发布的预测，约半数官员认为今年或有必要加息，通胀前景已令多位地区联储行长感到忧虑。

白宫发言人Kush Desai未就报道所涉具体内容置评，但表示特朗普政府"供给侧政策正在冷却通胀，为降息铺路"，并强调政府上下对现任主席沃什充满信心。

沃什在提名前期曾公开表态支持降低利率，与特朗普立场契合。

然而，通胀压力的重新抬头，令外界对白宫借人事布局左右货币政策的意图与实际效果，打上了更大的问号。

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据《华尔街日报》报道，此次改革包含34项措施，涵盖减税、削减福利、放宽劳动力市场规则、减轻企业监管负担，以及鼓励对高增长行业投资。总理默茨表示，这些措施将有助于"克服德国结构性增长疲弱"的问题。

"我理解人们对过去的怀念，但我们不能躲在过去，"默茨说，"我们必须开始向往未来。这些改革只有一个目标：我们正在迈向未来。"

这一方案对于执政刚逾一年的默茨政府而言，是一次重要的政治赌注。

改革具体内容：34项措施覆盖五大领域

税收： 政府将下调中低收入群体的所得税税率，每年为纳税人节省约100亿欧元。资金来源包括对年收入超过25万欧元的高收入者加税，以及削减多项税收优惠。

福利制度： 退休年龄将从67岁逐步提高至70岁，提前退休激励措施同步取消。

劳动力市场： 企业解雇高薪员工及雇用临时工将更为便利——这是初创企业界长期以来的诉求。政府还将出台新的税收激励措施，鼓励失业者尽快重返就业市场，并加强对病假的管控，以遏制居高不下的病假率。汽车、钢铁、化工、工程等承压行业及科技公司，可能获豁免更多劳动力市场规定。

官僚程序： 政府宣布取消大多数企业向政府统计机构提供信息的要求，为小企业放宽数据隐私规定，并简化部分欧盟规则的执行程序。建筑许可、营业执照等行政申请，若超过四个月未获答复，将视为自动批准。

贸易： 柏林将推动欧盟签署新贸易协定，同时支持欧盟委员会提出的反倾销、反补贴等工具。

改革为何而来：内外交困的德国经济

德国经济的困境，既有外部冲击，也有内部积弊。

从外部看，亚洲制造业的崛起蚕食了德国汽车和工程机械行业的全球市场份额；特朗普对欧洲商品加征的惩罚性关税，又将许多德国企业挤出了另一个重要市场。

从内部看，据《华尔街日报》援引经济学家观点，过去20年间，德国任由监管趋严、劳动力成本攀升、能源价格上涨、税负加重，基础设施也因长期投资不足而老化，经济竞争力持续受损。

此次改革，部分目的在于追赶已率先削减繁文缛节、改革税制和劳动力市场的欧洲邻国。

政治赌注：支持率下滑，选举压力迫近

此次改革发布，也是默茨政府在政治上的一次孤注一掷。

据《华尔街日报》报道，今年早些时候，执政联盟各方未能就此前一轮改革方案达成一致，政府支持率随之再度下挫。目前，极右翼德国选择党在所有民调中均已超越默茨所在的基督教民主联盟，默茨本人也已成为二战后德国最不受欢迎的总理之一。

默茨现在押注的是：选民将认可更具决断力的行动——尽管此次方案对部分群体，如高薪雇员和未来退休人员，增加了实质性负担。

商界对此次改革的初步反应不一。资本品制造商联合会VDMA称该方案是一个"好的开始"，但力度不足，并指出其中的税收条款可能反而推高许多小企业主的成本。

管理咨询公司Roland Berger全球总裁Marcus Berret则表示，该方案虽远非激进，但表明"德国已准备好应对长期存在的结构性挑战，提升长期竞争力"。他同时强调："现在的重点应该是迅速落实这些改革，然后继续推进。"

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美股、美债与大宗商品构成的多元化投资组合，刚刚录得2021年以来最强劲的上半年回报。半导体股涨幅达三位数，纳斯达克100指数上涨近20%，美国国债也实现正回报。在几乎所有主要机构的年中展望中，华尔街押注市场能够与更高估值、更高借贷成本以及持续重塑格局的人工智能浪潮共存。

然而，好消息或已大部分反映在价格中。彭博汇总的策略师预测显示，标普500指数年末均值目标为7716点，较6月30日收盘水平仅隐含约3%的上行空间，而该指数今年已累计上涨约9%。分歧的焦点不在于方向，而在于领涨板块能否从AI核心交易向更广泛领域扩散。

上半年：韧性超出预期

上半年的市场表现，在多重冲击下依然超出多数人预期。

富兰克林邓普顿研究院的Stephen Dover与Larry Hatheway写道："全球经济与金融市场的表现好于许多人的预期，展望的核心主题凝聚为一个词：韧性。"

不过，上半年的赢家格局颇为出人意料。过去两年定义市场的"七巨头"组合，总回报下跌约2%，甚至落后于英国国债，因为投资者将资金从部署AI的科技巨头转向构建AI基础设施的企业。黄金、白银与比特币尽管经历了数月地缘政治动荡，上半年均以下跌收场。

巴克莱指出，这轮涨势远比指数表现所呈现的更为集中——半导体与计算机硬件公司贡献了标普500指数上半年约87%的涨幅。

AI交易扩散：从科技巨头到实体经济

进入下半年，华尔街的核心叙事正在悄然转变：AI交易的受益范围正从超大规模科技公司向实体经济蔓延。

贝莱德、景顺等机构认为，AI投资正加速渗透至半导体、存储、电网、数据中心及工业基础设施等领域。贝莱德投资研究院由Jean Boivin领衔的团队写道："我们倾向于在短期限债券中获取收益，尤其是欧元区政府债券，而非依赖久期较长、对利率波动更敏感的长期债券。我们维持对美国股票的超配，并聚焦于AI增长中的瓶颈机会。"

摩根大通则预计库存将回升、企业信心改善，AI支出将向超大规模科技公司以外的领域扩展。

Tikehau Capital巴黎资本市场策略主管Raphael Thuin表示："创纪录的盈利增长与AI驱动的热情将风险资产推至新高。但下半年不太可能是上半年的简单重演。AI'镐与铲'交易的部分领域已显过度拉伸，任何围绕算力需求叙事的转变，都可能迅速重塑市场领导格局。"

风险犹存：通胀、政策与地缘政治

乐观共识之下，风险并未消散，各方的分歧更多体现在程度而非方向上。

新季度伊始，市场便收到一记提醒：6月非农就业数据显示招聘明显降温，但失业率因劳动参与率下滑而下降，促使交易员下调了对美联储加息的预期。

摩根大通警告，若经济韧性持续，通胀可能保持顽固，迫使央行进一步收紧政策。巴克莱策略师Alexander Altmann写道："笔者完全相信，2026年下半年将与上半年同样充满变数——过去六个月已经历了三场重大地缘政治冲突、史上第二大半导体涨势以及有史以来第六大软件股抛售。"

道富银行波士顿高级宏观策略师Marvin Loh则指出："AI被证明对一个同时面临地缘政治与货币政策不确定性的世界具有稳定作用。但尽管AI建设似乎拥有无限流动性，实际情况并非如此，这将在下半年对资本的可得性与成本构成考验。"

贯穿几乎所有展望的共同主线是：经济扩张仍在延续。更大的争论不在于上半年的故事是否延续，而在于市场领导权能否超越AI交易本身扩散，抑或下一批赢家只是换了一批AI受益者。

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周三，Karp在接受CNBC采访时措辞激烈，称顶级AI实验室的商业模式"简直疯了"，并指控Anthropic和OpenAI在误导企业合作伙伴——一边夸大AI风险，一边向全球企业和政府兜售其最强大的模型。

他将这一现象定性为企业被迫缴纳"财富税"，实质上是将自身竞争优势拱手相让给第三方。当CNBC主持人Becky Quick说"你听起来很愤怒"时，Karp回应称："这是美国商界的声音，通过我来传递。"

此番言论折射出企业客户对美国AI实验室日益高涨的不满情绪。高昂成本、存疑的投资回报率，以及不断加剧的监管压力，已促使部分美国大型企业转向更廉价的中国替代方案，令OpenAI、Anthropic等机构面临多重压力。

"某些地方彻底出了问题"

Karp将矛头直指Anthropic和OpenAI所采用的代币计费模式。"我不是在针对他们，但某些地方彻底出了问题，"他说。"这个国家的企业普遍认为，我不过是在用代币消磨时间、浪费资源。"

他认为，AI实验室在夸大风险的同时大力推销强大模型，企业客户实际上是在向这些平台缴纳一种"财富税"，将自身的"阿尔法"——即核心竞争优势——转移给了外部方。在国家安全层面，他的措辞更为强硬："我们真的要把这个国家的战场外包给硅谷的主流共识吗？那简直是疯了。"

九点"AI主权"宣言

Karp的公开表态并非孤立事件。就在采访前一天，Palantir在X平台发布了一份九点"AI主权"宣言，系统阐述了其对当前AI生态的批判立场。

宣言的核心逻辑围绕"主权"展开：机构若放弃对自身数据、模型权重及竞争优势的控制权，便是将机构的未来选择权拱手让人，而对方极可能以此牟利。宣言明确指出，"代币极大化"（tokenmaxxing）的激励机制会催生一次性脚本，而非健壮的软件系统，并带来"虚假进步的成瘾感"——"那些销售代币的人拒绝按价值收费，这背后是有原因的。"

宣言还强调，控制模型权重即控制机构命运。"权重是机构历经艰辛积累的知识的精华所在。若任由他人掌控你的权重，便是允许他们将你的商业阿尔法迁移至他们手中。"

企业"反叛"浪潮的缩影

Karp的炮轰并非个例，而是当前企业客户对美国AI实验室更大范围不满情绪的集中体现。高昂的使用成本、难以量化的实际回报，以及日趋复杂的监管环境，正在共同侵蚀企业对主流AI平台的信任。

部分美国大型企业已开始将目光转向更具成本优势的中国AI替代方案，这一趋势对OpenAI、Anthropic等机构构成直接的商业压力。Palantir的立场鲜明：企业应将数据视为核心资产，将AI主权视为机构存续的前提条件，而非将命运托付给外部平台的"共识判断"。

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周三，有消息称Meta正探索将富余AI算力对外商业化，一天之后，又有媒体报道称，Anthropic正与三星电子讨论合作开发自研AI芯片，并考虑采用三星2纳米工艺代工。

两则消息看似无关，却共同触碰了AI产业链当前最敏感的话题——持续两年高速扩张的AI资本开支，是否正在进入新的阶段？

市场率先选择重新定价。美股芯片股最近两日总体持续大跌，费城半导体指数（SOX）周三和周四累跌超10%，创近一个月最大两日跌幅。对资本开支周期最敏感的半导体设备板块领跌，Teradyne（TER）、Entegris（ENTG）、科磊（KLAC）、应用材料（AMAT）、拉姆研究（LRCX）周四盘中曾集体跌超10%，欧洲芯片股龙头ASML的美股（ASML）周四一度跌超5%。

高盛一篮子AI半导体股票遭遇重创，创关税日以来最糟糕的两天表现。

内存股遭遇重创，高盛一篮子内存股过去两天跌幅超过 18%，创12年来最剧烈的两日跌幅。

闪迪甚至跌入熊市。

相比芯片等资金接受方的惨烈表现，作为资金支出方的超大规模云服务商股价有所企稳。

然而不少机构认为，两则消息更像是市场重新审视AI投资逻辑的催化剂，而非AI产业景气度发生根本逆转。市场真正交易的，并非"AI需求是否见顶"，而是AI产业正从"拼资本开支"迈向"拼资本效率"的新阶段。

市场真正担心的，不是Anthropic做芯片，而是AI资本开支逻辑开始变化

过去两年，AI硬件板块一路狂飙，背后的核心逻辑几乎没有变化：AI模型快速迭代带来算力需求持续爆发，GPU长期供不应求，科技巨头不断上调资本开支，进而带动GPU、高带宽存储（HBM）、高速网络、先进封装以及半导体设备需求形成一轮前所未有的"AI资本开支超级周期"。

这一逻辑不仅推动英伟达成为全球市值最高的公司，也让应用材料、拉姆研究、荷兰ASML、科磊等设备商，以及美光科技、闪迪等存储厂商成为资本市场最大的赢家。

然而，本周连续两天出现的两则消息，却让市场开始第认真讨论：如果AI产业开始更加注重资本效率，而非单纯扩大投入，这一轮资本开支超级周期是否会进入新的阶段？

周三，有报道称Meta正筹划建设AI云计算业务，未来可能向外部客户开放部署在Meta基础设施上的AI模型，或直接出租富余AI算力，实现数百亿美元AI基础设施投资的商业化回报。

紧接着，周四又传出Anthropic正讨论开发自研AI芯片的消息。

单独来看，两家公司采取的是不同路径，但放在一起，却共同指向一个变化——AI公司开始思考如何提高已有基础设施的投资回报，而不仅仅是继续扩大资本开支。

正是这一预期变化，引发了市场对AI交易逻辑的重新评估。

Anthropic自研芯片，意味着AI公司进入"成本优化时代"？

相比市场最初对"自研芯片会不会减少GPU采购"的担忧，更值得关注的是Anthropic此举背后的商业逻辑。

报道称，Anthropic正与三星电子讨论开发面向AI训练和推理的定制芯片，目前仍处于早期阶段。

如果最终推进，Anthropic将成为继谷歌、亚马逊、微软、Meta之后，又一家布局自研AI芯片的基础模型公司。

这背后并非意味着放弃英伟达GPU，而是AI产业发展的自然演进。

过去两年，大模型公司竞争的重点是谁能够获得更多GPU、建设更多数据中心；而随着模型规模持续扩大，训练和推理成本迅速攀升，如何降低单位Token成本、提高算力利用率、减少对单一供应商依赖，开始成为新的竞争重点。

针对特定模型设计的ASIC能够在性能、能耗以及成本之间实现更优平衡，这也是谷歌TPU、亚马逊Trainium以及Meta MTIA近年来持续推进的重要原因。

从这个意义上说，Anthropic探索自研芯片，更像是AI产业从"拼投入"迈向"拼效率"的重要标志，而不是削减AI投资。

Meta与Anthropic，两条不同路径指向同一个目标

Meta和Anthropic采取了不同策略，但目标却高度一致。

Meta希望让暂时闲置的AI算力产生收入，提高数百亿美元资本开支的回报率；Anthropic则希望通过定制芯片降低长期算力成本，增强自身在基础设施上的自主能力。

无论是出售富余算力，还是布局ASIC，本质上都不是减少AI投资，而是在寻找更加可持续的AI商业模式。

不过，对于资本市场而言，这两则消息却容易引发另一种联想：如果AI公司开始更加关注资本效率，那么未来GPU采购、云计算租赁以及新增数据中心投资是否还会维持过去两年的高速增长？

市场也因此开始重新审视AI资本开支能否继续保持此前几乎"只增不减"的预期。

这也是为何连续两天市场调整中，跌幅最大的并非模型公司，而是与新增资本开支联系最紧密的半导体设备企业。相比GPU和存储厂商，设备商订单往往更直接反映未来晶圆厂和芯片企业的投资计划，因此对资本开支预期变化最为敏感。

机构：市场更像在重估AI交易，而非否定AI超级周期

虽然半导体行业股连日调整，但多数机构并未将两则消息解读为AI需求开始降温。

对于Meta，不少分析认为，出售富余算力更像是在为巨额AI资本开支寻找商业化出口，从而提高未来继续投入GPU、网络设备、数据中心及能源基础设施的可持续性，而不是缩减资本开支。

对于Anthropic，机构普遍认为，自研芯片符合AI大模型公司的长期发展趋势。即便越来越多企业开始采用ASIC，仍然需要依赖先进制程制造、HBM、高速互连、先进封装以及数据中心建设，AI基础设施需求并不会因此消失，而是可能向不同环节重新分配。

更重要的是，目前AI应用渗透率仍然处于较低水平。业内人士指出，随着推理需求持续增长，大模型的Token消耗和算力需求仍远高于此前预期，AI基础设施建设距离真正成熟仍有相当长的周期。

因此，本周市场更像是在经历历史性上涨之后，对AI交易进行一次阶段性的重新定价。

如果说过去两年的AI竞争，比拼的是"谁投入更多"，那么Meta和Anthropic释放出的信号则意味着，AI产业正在进入新的阶段——竞争开始转向谁能够让每一美元资本开支创造更高的回报率。

对于市场而言，这种预期切换足以成为AI硬件板块调整的催化剂；但对于产业本身而言，它未必意味着超级周期结束，反而可能意味着AI基础设施投资开始迈向更加成熟、更强调商业闭环的发展阶段。

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据CNBC报道，特朗普周四接受采访时表示，沃什面临一个“有点敌对、甚至可能想做错事”的理事会。针对不及预期的6月非农就业报告是否会为降息提供更多空间，特朗普称沃什是“一个伟大的家伙和出色的专业人士”，并表示虽然知道他想做什么，但他必须“做他分内之事”。

这与特朗普此前几个月持续向其前任鲍威尔施压要求降息的态度形成对比，似乎为沃什在利率决策上保留了更多回旋余地。

尽管对沃什态度缓和，特朗普政府并未停止对美联储内部其他成员施压。特朗普重申将继续通过法律途径试图罢免理事Lisa Cook，而白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett则公开批评鲍威尔拒绝离任阻碍了政府的新人事任命。这一系列动作正为即将到来的11月中期选举增添经济政策与市场的不确定性。

就业数据降温与降息博弈

周四公布的最新就业数据显示，美国6月招聘步伐大幅放缓，失业率因劳动力参与率萎缩而降至4.2%。受此就业数据降温影响，投资者纷纷削减了对今年加息的押注。面对市场的宽松预期，沃什强调了美联储在制定货币政策上的独立性，并在周三表示近期价格风险已有所下降，重申了将通胀降至2%目标的承诺。

在民众饱受高生活成本挤压的背景下，家庭支出虽然保持韧性，但工资增长并未跟上物价上涨的步伐。据彭博指出，近期汽油价格的回落虽让消费者情绪略有改善，但密歇根大学的消费者信心指数仍接近历史低位。

这种混合型的经济数据引发了市场对降息的重新定价，也让美联储面临更为复杂的决策环境。

特朗普此前一再要求美联储下调利率，并因美联储上月决定维持基准利率不变而导致双方矛盾升温。然而，沃什在参议院确认提名听证会上曾明确表示，他将在担任主席期间保护美联储的独立性。在当前的经济数据面前，市场正密切关注美联储如何在白宫的政治压力与维护政策独立性之间取得平衡。

特朗普紧盯美联储人事调整

在货币政策博弈之外，白宫正试图加速重塑美联储的人事架构。

目前在美联储理事会中，特朗普自第二任期开始以来仅成功任命了新任主席沃什。白宫国家经济委员会主任Kevin Hassett周四在接受采访时批评称，鲍威尔选择继续留任是“极不寻常”且“非常反常”的情况。

Hassett此前一天曾公开质疑美联储内部的投票动机，称多数人投票“未必是出于爱国，而是因为他们想针对特朗普”。当被问及是否需要对鲍威尔展开调查时，Kevin Hassett回应称，美联储需要做好自己的工作，并表示“归根结底，这是沃什将要解决的问题”。

与此同时，针对理事Lisa Cook的罢免风波仍在发酵。本周早些时候，最高法院以5比4的投票结果允许Lisa Cook在应对罢免诉讼期间继续留任。特朗普政府此前指控她涉嫌抵押贷款欺诈，在密歇根州和佐治亚州将房产列为“主要居所”以获取更优惠的贷款条件，但Lisa Cook称这些指控毫无根据。最高法院裁定特朗普在试图解雇前未给予她充分通知和陈述机会。

对此，特朗普向CNBC回应称，案件被发回是基于程序而非案件本身的优劣，他计划通过启动“完美的程序”来赢得官司并将其除名。据彭博报道，批评人士认为，这些针对Lisa Cook的罢免举动、对美联储建筑翻修费用的审查以及对鲍威尔的频繁批评，都是为了影响央行货币政策的协同手段。

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韩元将于7月6日起正式实现全天候交易，这是韩国数十年来对本币管控最大幅度的松绑，也是首尔争取MSCI将韩国升级为发达市场的核心举措。

然而，这一历史性转变恰逢韩元承压之际，汇率已跌至十七年低位，今年累计跌幅逾6%。

与此同时，韩国股市、出口及经常账户盈余却均表现亮眼，汇率走势与基本面之间的背离引发广泛关注。

首尔方面已多次警告投机交易，监管机构今年还专项检查了主要银行的市场行为，并敦促出口商将外汇收入结汇以稳定汇率，但收效有限。

对于市场而言，24小时交易制度意味着套利空间收窄、境外无本金交割远期（NDF）市场对汇率走势的扰动降低，韩元持有成本有望下降，但短期内波动率上升的风险同样不可忽视。

韩国外汇变革背后，是韩国与本币管控之间长达近三十年的历史纠葛。

1997年亚洲金融危机期间，韩元在短短两个月内贬值逾半，韩国一度濒临主权违约边缘。曾在美国银行和摩根大通担任外汇交易员的Lew Changbeom回忆:

当时韩元单日跌幅超过10%，有时波动甚至超过20%，我当时真的担心这个国家会崩溃。

那场危机留下的核心教训是：永远不能缺少美元。

此后，韩国大规模重建外汇储备。危机期间储备一度仅够维持四五天的进口需求，并收紧对韩元的管控：限制交易时间、要求结算留在境内、规定交易必须通过指定银行进行。

时至今日，韩国已积累起全球规模最大的外汇储备之一，具备较强的市场缓冲能力。

目前，韩元每日交易时间为17小时，市场在首尔时间凌晨2时至上午9时关闭。

这一缺口恰好与美国交易时段重叠，迫使全球投资者在持有韩国资产期间通过NDF管理汇率风险，由此催生了大量利用境内外价差套利的交易行为，加剧了监管层所警惕的市场波动。

推动此次开放的深层逻辑，在于韩国经济结构的根本性转变。

数十年来，强劲出口和持续经常账户顺差是韩元的天然支撑。出口商将外汇收益汇回国内，境外投资者持续买入韩国资产，形成正向循环。然而，这一机制正在弱化。

韩国今年前四个月录得1027亿美元的经常账户顺差，但大量资金并未回流国内市场：对外直接投资和居民购买境外证券合计流出逾600亿美元，境外投资者则净卖出约436亿美元的韩国股票。

换言之，韩国越来越呈现出资本净输出国的特征，赚取的美元，正在被投向海外而非循环回国内。

国民养老金（National Pension Service）持续加大海外配置，涉及卖出韩元买入美元；市场对美韩贸易谈判的担忧也构成额外压力，首尔已承诺在美国投资3500亿美元。

这种结构性变化使得限制韩元交易时间的政策逻辑愈发站不住脚。安盛投资管理亚洲宏观高级策略师Claire Huang表示：

扩展交易时间是提升韩元在全球金融市场存在感的必要举措，要使韩元交易便利程度与G10货币媲美，必须确保延长时段内的流动性。

在距首尔约两小时车程的世宗政府综合体深处，有一间被称为"the box"的房间，是韩国外汇市场压力的神经中枢。

据彭博社援引知情人士透露，这间标有"禁止入内"的房间内，财政部官员全天盯盘，密切追踪韩元每一个价位波动与交易量变化，随时研判是否需要入市干预。

为应对7月6日起的全天候交易，该团队已全面强化备战——餐饮标准提升，新增一名官员，甚至连简陋的折叠行军床也可能被换成正式床铺。

然而，7月6日之后，"the box"的工作难度将大幅上升。全天候交易意味着当局无法在市场关闭后喘息，干预窗口也将受到更严格考验。韩国央行前高级副行长Seungheon Lee表示：

外汇当局应当摒弃对市场实施严格管控的思维，要取得实质性成果，必须消除阻碍交易的制度性障碍。

为迎接24小时交易时代，主要金融机构正加快布局。

韩国最大商业银行之一韩亚银行（Woori Bank）于今年5月底在英国取得牌照，以支持韩国市场交易时段以外的韩元相关业务；多家主要银行已在伦敦和首尔扩充或正在扩充外汇交易团队。

投资者方面，市场人士也已嗅到新的交易机会。

Columbia Threadneedle驻纽约投资组合经理Ed Al-Hussainy表示：

将有大量资金尝试以套息交易策略进入这一市场。

从长期来看，分析师普遍认为全天候交易有助于平滑汇率走势、降低结构性摩擦，但短期内波动率上升的风险同样存在。

巴克莱银行经济学家Bumki Son指出：

更大的市场开放度可能伴随更高的波动性，这是政策制定者应当铭记的。

Pictet资产管理新兴市场固定收益高级投资经理Ali Bora Yigitbasioglu则持较为乐观态度，认为制度改革本身即释放了积极信号：

这一透明度证明韩国致力于国际标准。尽管方向性敞口仍取决于半导体出口周期，但消除这些操作摩擦点，将使持有韩国资产在结构上更具吸引力。

韩国副财长Moon Jisung将此次改革定性为超越监管层面的战略部署。他在接受媒体采访时表示：

这不仅仅是一项监管改革，它是推动韩国资本市场达到发达市场所期望的可及性和便利性水平的关键基础设施。

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据彭博报道，Blue Owl旗下约340亿美元规模的Blue Owl Credit在第二季度收到相当于18.8%份额、约36亿美元的赎回申请；规模较小的Blue Owl Technology则收到高达38.1%、约11亿美元的赎回请求。两只基金均触发5%的赎回上限，再度关闭部分退出通道。

Blue Owl方面表示，公司已满足此前持续提交赎回请求的股东逾43%的原始赎回需求，且第二季度的赎回申请主要来自这批重复申请者，"新增参与者有限"。

尽管第二季度整体赎回规模较第一季度略有回落，但这一趋势出现在市场大幅反弹、科技股普遍回升的背景之下，表明私募信贷基金所承受的投资者赎回压力并未随市场情绪改善而显著缓和。

OCIC本季度收到的36亿美元赎回申请，较第一季度的42亿美元有所下降；OTIC的赎回请求也从12亿美元小幅降至11亿美元。尽管如此，两只基金的赎回规模依然位居行业前列。

Blue Owl在私募信贷市场所受冲击尤为突出，原因在于其对软件行业相关贷款的大规模敞口。

正是这一集中暴露使该公司成为私募信贷市场动荡的核心地带。科技行业不确定性并未因市场反弹而完全消散，持续引发投资者对相关资产质量的担忧。

面对持续的赎回压力，Blue Owl高管在过去三个季度密集开展客户沟通工作，公司高管在全球范围内巡回路演，着力传递私募信贷属于持续表现资产、旗下基金录得正回报的核心信息。

在周四发出的致股东信中，Blue Owl联席总裁Craig Packer与OCIC总裁Logan Nicholson表示，"OCIC无需出售任何一笔私募贷款来满足要约回购"，并强调约90%的投资者仍留守规模较大的基金，该基金今年以来实现约12亿美元的净流入。

公司同时披露，截至5月31日，OCIC与OTIC的流动性——含现金及可用借款——分别为116亿美元和13亿美元，并称两只基金均保有充足的"干火药"，可在当前更宽信用利差及改善的贷款条款环境下把握投资机会。

Blue Owl并非孤例。据媒体报道，Apollo、Ares、BlackRock、Blackstone及Cliffwater等多家另类资产管理巨头均已连续两个季度对旗下私募信贷基金实施赎回限制，普遍将单季赎回上限设定在5%。

Blue Owl方面表示，公司已满足此前持续提交赎回请求的股东逾43%的原始赎回需求，且第二季度的赎回申请主要来自这批重复申请者，"新增参与者有限"。

私募信贷市场的持续承压，折射出投资者对流动性受限资产风险偏好的重新评估。在市场波动加剧的背景下，各大管理人如何在维护基金稳定与回应赎回诉求之间寻求平衡，将是下一季度市场观察的焦点。

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上述美国联邦政府道德办公室（OGE）公布的报告长达927页。一些美媒分析报告发现，在特朗普宣布全球对等关税前后，其投资账户连续数日进行了数百笔股票交易，并在关税暂缓前夕集中买入苹果、伯克希尔等蓝筹股；数月后，又在白宫发布AI行动计划当天，大举增持英伟达、微软、亚马逊等AI龙头。

尽管白宫强调，特朗普本人并不参与账户交易，所有证券投资均由独立投资顾问管理，并由其子Donald Trump Jr.负责信托，但由于交易时间点与重大政策出台高度重合，仍再度引发美国伦理监督机构对于总统是否存在潜在利益冲突的质疑。

相比去年披露文件仅展示约1000笔交易，本次特朗普的年度财务信息披露首次完整公开了他2025年超过2.1万笔证券交易，覆盖股票、ETF及基金等资产，也让市场首次得以观察特朗普投资账户在关税、AI、稀土等重大政策节点前后的投资行为。

对等关税前后交易异常活跃：关税公布后连续两日买卖数百只股票

美媒根据OGE财务披露统计发现，特朗普宣布全球范围对等关税后的4月3日至4日，其投资账户进行了数百笔股票交易，在市场剧烈下跌期间不断调整仓位。

交易策略随后出现明显变化。

4月8日，也就是特朗普宣布暂停多数对等关税前一天，他的账户没有继续卖出股票，而是一次性买入327只股票，投入资金超过360万美元，主要增持苹果、伯克希尔·哈撒韦等大型蓝筹公司。

美东时间4月9日上午，特朗普在旗下社交媒体发文称：“现在是买入的大好时机。（It's a great time to buy.）” 当天下午，美国政府宣布暂停大部分对等关税90天，美股随后出现历史级反弹，标普500指数创下2008年以来最大单日涨幅之一。

虽然白宫强调，特朗普的股票交易均由投资顾问独立执行，但由于时间点高度重合，上述交易再次成为美国伦理监督机构关注焦点。

一年交易超过2.1万笔，日均交易金额超过420万美元

美媒根据OGE报告统计发现：2025年全年，特朗普投资账户共进行了超过2.1万笔交易，日均交易金额约420万美元，其账户几乎每天都会完成数百笔买卖。

报道认为，这种交易模式更类似于税务优化（tax-loss harvesting）或量化再平衡策略，而非传统意义上的主动择时交易。

不过，由于这些交易直到此次财务披露才首次完整公开，特朗普此前仅按法律要求披露约1000笔重大交易，因此其全年投资操作此前基本未进入公众视野。

值得注意的是，由于部分交易未能按45天规定及时披露，特朗普此次财务报告首页还显示其缴纳了一笔200美元的逾期申报罚款。

AI战略公布当天，大举加仓英伟达、微软、苹果

除了关税交易，另一组引发市场关注的是AI相关投资。

美媒指出，2025年7月白宫公布人工智能（AI）行动计划（AI Action Plan）当天，特朗普投资账户同步进行了全年最大规模科技股建仓之一。

当天特朗普账户大举买入的个股包括：英伟达（NVDA）至少100万美元、微软（MSFT）至少100万美元、苹果（AAPL）至少100万美元、亚马逊（AMZN）至少100万美元、博通（AVGO）至少100万美元，此外，多个账户分别增持谷歌母公司Alphabet至少100万美元。

披露文件还显示，英伟达为特朗普带来了2501—5000美元资本利得，甲骨文、高通、Thermo Fisher等个股同样录得资本收益。

投资英特尔和MP Materials也踩中政策风口

除了AI龙头，美媒还指出，特朗普账户对以下两家公司的操作同样受到市场关注：

• 英特尔（INTC）

2025年8月18日，特朗普账户买入至少25万美元英特尔股票。几天后，美国政府宣布将获得英特尔约10%的股权支持公司重组。此后，截至本周四收盘，英特尔股价自去年8月下旬以来累计暴涨超过380%。

• MP Materials（MP）

在特朗普去年任总统初期，其账户就开开始买入美国稀土企业MP Materials股票。在截至2025年5月的八笔交易中，特朗普名下的账户买入了这家稀土生产商价的股票值在2.2万美元至15.5万美元之间。同年7月，美国国防部宣布斥资4亿美元买入该司优先股，行权后将持有该司15%的股份、成为该司最大股东，推动建立美国本土稀土产业链。

财务披露显示，特朗普随后出售部分MP持仓，全年实现10万—100万美元资本利得。

白宫回应：总统本人不参与交易

面对外界质疑，白宫再次强调：特朗普本人并不管理投资账户，所有交易均由独立财务顾问负责，其大部分资产已置于由特朗普长子Donald Trump Jr.管理的信托之中。

白宫发言人Anna Kelly表示：“总统及其家人从未、也永远不会参与任何利益冲突行为。”

不过，伦理组织认为，总统在未设立真正独立"盲目信托"（blind trust）的情况下，投资账户恰好在重大政策出台前后频繁交易相关股票，仍可能损害公众对政策制定独立性的信任。

事实上，这已不是特朗普证券投资引发争议。去年公布的财务披露文件同样显示，其证券账户持有苹果、微软、英伟达、Alphabet等多家大型科技公司股票，并通过ETF广泛配置美股市场。

但今年首次公开的完整交易记录，则首次将这些持仓变化与关税政策、AI战略以及产业扶持政策等关键时间节点联系起来，使特朗普个人财富管理与公共政策之间的关系再次成为华盛顿关注焦点。

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市场概述

美国6月非农就业数据显著放缓，缓解了市场对美联储近期加息的担忧，道指上涨1.1%创新高，美股金融、非必需消费品和医疗保健板块走强。然而，因对AI投资回报的质疑加剧，半导体再度遭抛售，芯片股两日累计跌11%，令纳指100盘中跌2%，拖累标普500收盘几乎持平。

芯片设计与算力链集体重挫，Marvell 跌9.84%、Arm跌6.58%、美光跌5.49%、AMD跌4.26%、博通跌2.41%，英伟达相对抗跌但仍收跌1.39%，台积电ADR跌2.27%。半导体设备股跌幅更深，Teradyne重挫约13.6%、科磊下跌约11.5%。存储厂商闪迪暴跌超14%，自阶段高点已回落约27%。

非农报告降低了市场对美联储的加息预期，2年期美债收益率跌4基点至4.14%，10年期持平于4.48%。

美元遭遇两周来最大抛售，日内一度跌0.87%。日元大涨0.9%。现货黄金日内大涨超2%，脱离八个月低位。比特币涨2.4%，日内一度重上6.2万美元，两个交易日累计涨超5%，创2月底以来的最佳两日。以太坊大涨5.5%。

原油持续下跌并跌破战前水平，WTI原油微跌0.2%，布伦特原油一度跌破70美元。

亚洲时段，创业板大跌近6%，科创50创年内最大单日跌幅，CPO领跌、存储芯片“一哥”跌停，贵金属逆势拉升。

要闻

美国6月非农新增就业5.7万人，仅为市场预期的一半，前值大幅下修，失业率意外降至一年来最低水平。非农“哑火”，华尔街料沃什可再等，“新美联储通讯社”：报告对联储判断几无影响，就业没通胀重要。

特朗普：沃什“必须做他必须做的事”，继续尝试将库克从美联储理事会除名。

欧洲央行行长：6月加息是正确决定，供应冲击仍在扩散。

日本长债集体下跌！外资6月抛售日本债券规模创2023年以来之最。

报道称Anthropic已启动自研AI芯片项目，并与三星电子洽谈采用其2纳米工艺及先进封装技术的潜在制造合作，引发美股半导体大跌，费城半导体指数两日累计重挫12%。

报道称扎克伯格表示Meta AI智能体开发不及预期，Meta收跌5%。

特斯拉Q2交付大超预期创历史最强，股价却盘中重挫8%、创一年最大跌幅。报道：特斯拉设定员工每周AI支出上限为200美元，不包括xAI。

“大空头”Michael Burry：周三在1051.87美元狙空美光科技。

Fable 5解禁即翻车，写一行代码就降智，开发者破防。

OpenAI提议：拿出5%股份，送给美国政府。

市场收报

欧美股市：标普500收平，报7483.24点，本周累计上涨1.76%。道指涨幅1.14%，报52900.07点，突破6月30日所创收盘历史最高位，本周累计涨1.76%。纳指跌幅0.80%，报25832.672点，本周累计涨1.97%。欧洲STOXX 600指数收涨1.41%，报648.35点，突破6月30日所创收盘历史最高位。

A股：上证指数收报4028.90点，跌2.03%。深证成指收报15498.81点，跌3.85%。创业板指收报4017.27点，跌5.71%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨0.40个基点，报4.4832%。两年期美债收益率跌3.73个基点，报4.1371%。

商品：WTI 8月原油期货收涨0.16%，报68.69美元/桶。布伦特9月原油期货收涨0.32%，报71.80美元/桶。现货黄金涨2.30%，报4123.21美元/盎司。现货白银涨3.04%，报60.9430美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

商务部：中欧于今秋举行贸易投资磋商机制第二次例会。双方重点讨论从三个领域着手，推动贸易向上平衡：一是新兴领域，双方将努力扩大在AI和绿色转型等领域合作；二是潜在领域，双方将深入挖掘服务贸易等领域合作潜力；三是问题领域，双方将通过市场准入磋商，推动彼此关切得到逐步解决。

海外

美国6月非农新增就业5.7万人，仅为市场预期的一半，前值大幅下修，失业率意外降至一年来最低水平。市场对美联储加息的押注明显收缩，加息时点预期从此前的10月推迟至12月。

• 非农“哑火”，华尔街料沃什可再等，“新美联储通讯社”：报告对联储判断几无影响，就业没通胀重要。Timiraos认为，对美联储鹰派来说，报告呈现的就业趋势和失业率下降显示劳动力市场状况良好，更关键的是，报告能否令尚未决定加息的联储官员改变立场，从市场反应看未能改变，市场预期的7月加息概率从报告发布前的三分之一降至五分之一；未来数月，价格数据对利率路径的影响将远超月度就业数据。华尔街人士评论称，报告让沃什获得喘息空间，联储整个夏天都可以按兵不动。

特朗普：沃什“必须做他必须做的事”，继续尝试将库克从美联储理事会除名。特朗普周四表示：“沃什是一个伟大的家伙，他必须做他必须做的事”，即便最高法院裁定其至少目前无权解雇美联储理事丽莎·库克，他仍计划继续尝试“通过打赢官司”将她从美联储理事会除名。白宫经济顾问哈塞特同日公开批评鲍威尔继续留任美国央行，称此举阻碍了特朗普政府任命新的理事人选。

“新美联储通讯社”：沃什称通胀风险下降，但拒绝透露7月是否加息。美联储主席沃什在欧洲央行论坛释放通胀缓和信号，称近期通胀预期下降是其强硬立场奏效的早期证据，但对7月是否加息刻意保持沉默。内部分歧同样暗流涌动——18位官员中9人支持年内加息、8人主张按兵不动。与此同时，白宫公开反对加息并暗指政治干预，沃什则强硬回应：“美联储独立性不会有任何改变。”

欧洲央行行长：6月加息是正确决定，供应冲击仍在扩散。欧洲央行行长拉加德周四表态认为欧洲央行上月决定加息是正确的。目前国际油价大跌，欧元区通胀增速放缓超预期，欧央行内部就是否需要进一步加息意见分裂。拉加德表示，供应冲击仍在向经济其他领域传导，不过尚未出现所谓的“第二轮效应”。

日本长债集体下跌！外资6月抛售日本债券规模创2023年以来之最。外资6月净抛售日本债券达3.12万亿日元，创三年新高；同日十年期国债标售投标倍数降至3.13，现疲软信号。20年期国债收益率一度上行11个基点至3.775%，30年期收益率上行7个基点至4.025%，各期限品种均承受明显抛压。

Anthropic自研AI芯片计划引发美股半导体大跌，费城半导体指数两日累计重挫12%。据报道，Anthropic已启动自研AI芯片项目，并与三星电子洽谈采用其2纳米工艺及先进封装技术的潜在制造合作。该项目尚处早期规划阶段，旨在优化算力成本并降低供应链依赖。费城半导体指数收跌5.44%，闪迪收跌14%、美光收跌5.5%、英特尔收跌5.3%、英伟达收跌1.4%。半导体下跌带动纳斯达克100由涨转跌、盘中跌超2%，美股盘初因疲软的非农就业数据一度走高。

报道称扎克伯格表示Meta AI智能体开发不及预期，Meta收跌5%！据媒体报道，Meta内部全员大会上，首席执行官马克·扎克伯格表示，过去四个月，AI智能体的开发进展并没有像公司预期的那样加速，引发Meta周四收跌4.9%。此前报道称，Meta正在考虑出售部分闲置AI算力。市场担忧Meta巨额资本开支与裁员8000人押注AI的战略，不能取得相应回报。

特斯拉Q2交付大超预期创历史最强，股价盘中却重挫8%、创一年最大跌幅。特斯拉二季度交付48万辆，同比大增25%，创历史最强二季度纪录，远超分析师预期（不足40万辆），但股价随即暴跌8.2%，创近一年最大单日跌幅。分析师表示，买预期卖事实再次演绎，同时指出AI与自动驾驶是特斯拉目前估值的核心变量，汽车交付数据被淡化。

报道：特斯拉设定员工每周AI支出上限为200美元，不包括xAI。据媒体报道，特斯拉将从7月6日起对员工的人工智能支出设定每周200美元的上限。上述限额不包括xAI产品的测试版。特斯拉工程师每周经常消耗价值数千美元的Token。

“大空头”Michael Burry：周三在1051.87美元狙空美光科技。

Fable 5解禁即翻车！写一行代码就降智，开发者破防。消失19天，Fable 5解禁即翻车！写代码频遭强制降智，魔幻双标气疯开发者。面对离谱的过度审查，这位戴着镣铐的「天才程序员」还值得用吗？

• Fable 5全球复活，限时7天，额度砍半。用户需注意两大规则：一是仅限时7天（至7月7日），逾期将退出订阅套餐转为按量付费；二是每周使用额度被砍至50%，且Token消耗极快。此外，回归后的模型安全审查更严，部分正常请求易被误伤拒绝。

OpenAI提议：拿出5%股份，送给美国政府。OpenAI以“股权换政治庇护”？CEO Sam Altman已向特朗普政府提出让渡约5%股权，谈话对象涵盖特朗普本人、商务部长及财政部长。面对监管收紧、模型发布受阻的双重压力，这家估值8520亿美元的AI巨头试图复制“英特尔模式”——让政府成为利益共同体，将最强的监管者变成最大的受益者。

研报精选

AI算力狂欢难掩资本开支“恐高症”：Meta、Anthropic接连传出新动作，市场开始重估AI交易？单独来看，考虑卖AI算力的Meta和自研芯片的Anthropic采取的是不同路径，但放在一起，却共同指向一个变化——AI公司开始思考如何提高已有基础设施的投资回报，而不仅仅是继续扩大资本开支。市场开始认真讨论，如果AI产业开始更加注重资本效率，而非单纯扩大投入，这一轮资本开支超级周期是否会进入新的阶段。

当Meta开始卖算力。这标志着AI基建从“无脑囤积”进入"算账变现"的阶段：AI算力利用率存在天然缺口，训练期间满负荷，训练后利用骤降。Meta率先承认这一周期性浪费，并通过“先囤积、后决策”策略布局，将峰值算力转为商机。

美银：Meta卖算力，意在讲好AI投资回报故事。美银认为，Meta此举有望以每GW年租100亿至150亿美元变现过剩算力，化解1450亿美元资本开支的质疑。但Meta自身仍向Crusoe等外购算力，且自研芯片落后，其转售逻辑与云市场竞争力仍存争议。

芯片股“最大利空”终于来了？Meta会是“第一个缩减资本开支的大厂”吗？Meta计划出售过剩算力，击碎了“算力绝对稀缺”信仰，股价单日暴涨10%，创下年内最佳表现，而芯片等AI硬件则遭遇重挫。这一走势表明投资者认为在当前的估值倍数下，增量收入流和财务纪律比无底线的军备竞赛更具吸引力。

Meta一句“卖算力”砸崩AI硬件！华尔街火速拆解：别慌，这不等于算力过剩，这不是行业拐点。Meta拟出租多余算力，AI硬件链应声重挫，市场担忧算力过剩与资本开支下修。但华尔街多家投行认为这并非行业拐点——Meta容量在云厂大盘中占比有限，对其自身而言，卖算力更多是短期EPS缓冲和收入补充；对CoreWeave等新云厂商而言，则是客户变潜在对手的竞争压力测试。真正方向，仍需待财报季验证。

Meta卖AI算力，是认输还是破局？华尔街观点分裂。悲观派认为，Meta此举暗示其内部AI产品增速不及预期、正淡出前沿竞赛；乐观派则坚称此乃闲置产能变现的理性选择，可改善预计转负的自由现金流并回馈1450亿美元的年度资本开支。Meta潜在入局已冲击CoreWeave等云算力同行。

证券时报：Meta“带崩”科技股？业内人士：算力过剩系误读！7月2日A股科技股大跌，源于Meta对外出售算力被误读为算力过剩。业内人士认为，此举并非AI资本支出终结，而是商业模式从“纯烧钱基建”向“可收费平台资产”演进，算力需求仍处早期增长阶段。短期波动或为布局窗口，科技股有望在7月下旬再创新高。

大跌只是表象，英伟达和Meta从两个方向走进了同一个战场。Meta宣布出售闲置AI算力，英伟达推出收入分成新模式，从"卖GPU"转向"收水费"。两家巨头从产业链两端同时挤压中间层，纯算力转租商CoreWeave、Nebius单日重挫逾12%，美光、闪迪、铠侠哀鸿遍野。AI价值链重新标价，护城河不在产能，在位置。

存储不再闭眼买？大摩：原厂> 模组厂，DRAM > NAND。摩根士丹利最新研报指出，全球NAND市场在2027年仍有约9%的供需缺口；短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。DRAM因长协条款更好，需求可见度更高，受光刻机制约供给约束更强，以及潜在HBM4E产能挤压，战术上优于NAND；在NAND内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。

AI资本开支见顶之时，就是黄金东山再起之日？黄金这轮下跌不能只让“实际利率”背锅。浙商证券指出，过去支撑金价的两大引擎——美元信用和金融属性，如今同时熄火，短期金价仍面临逆风。AI资本开支取代财政刺激，削弱了黄金配置逻辑。7-8月财报季是转机窗口——若存储涨价而开支计划未同步上修，市场将交易“AI见顶”，黄金有望迎来阶段性机会。

海外宏观

霍尔木兹收费势不可挡？欧洲据称已相信付费不可避免、阿曼同欧美分享正式方案。伊美间接磋商因伊朗已故最高领袖葬礼暂歇，卡塔尔称葬礼后尽快安排会谈。据报道，欧洲国家虽接受收费的必然性，但已向伊朗和阿曼施压，要求不得依据船籍对船只实施差别对待；阿曼的方案概括了航运公司支付海峡服务费的计划，参考马六甲的自愿出资模式；美方收到方案后有若干关切，将与阿曼讨论解决。

AI芯片出口火爆，韩国通胀创30个月新高。韩国6月CPI同比飙升3.2%，创近30个月新高，连续两月突破2%央行目标；与此同时，半导体出口暴增71%、单月突破千亿美元历史纪录。AI芯片热潮一手缔造出口奇迹，另一手却借芯片巨头天价奖金引燃工资-通胀螺旋，央行行长已喊话"在为时已晚前"加息，7月16日决议或成政策转折点。

AI产能过剩疑虑引爆芯片股抛售潮，韩国“国民财富”面临重估。市场对AI算力供给过剩的担忧升温，Meta出售算力资源的消息引发全球芯片股集体抛售。电子、SK海力士等韩国半导体巨头股价自6月高点已下跌21%至30%。作为出口“压舱石”，半导体占韩国出口超两成，且两大巨头为Kospi指数前两大权重股。一旦AI周期降温，韩国资本市场与出口利润均将承压。

本土模型+千万机器人！日本祭出"主权AI"大计，2.3万亿美元押未来。日本计划到2040年在18个行业部署约1000万台AI机器人，并推动国产多模态基础模型研发，作为370万亿日元（约2.3万亿美元）增长战略的核心。未来五年最高投入1万亿日元，资金与进展挂钩。

海外公司

SemiAnalysis：谷歌下一代TPU将采用英特尔EMIB-T封装。SemiAnalysis透露，谷歌下一代TPU（Humufish）将弃用台积电CoWoS，改用英特尔EMIB-T封装。EMIB-T通过硅通孔实现垂直供电，不仅去除了昂贵的中介层、大幅降低成本并提高硅片利用率，还能更好地支持下一代HBM。然而，EMIB-T作为新技术，其大规模量产的良率仍是英特尔面临的最大考验。

报道：联发科ASIC拿下谷歌以外“第二大客户”，预计为Meta。联发科云端AI版图加速扩张——谷歌TPU订单已锁定至2029年，Meta有望成为第二大ASIC客户。面对高通高调杀入云端AI市场，联发科选择聚焦定制芯片赛道，以深度绑定策略构筑护城河。业界预计，随着ASIC业务持续落地，联发科营收迈向百亿美元量级或只是时间问题。

VCSEL还是硅光？英伟达光互连核心人才出走ams OSRAM，CPO赛道格局或将生变。AI数据中心光互连争夺战骤然升温——ams OSRAM从英伟达挖走顶级光互连技术高管Ashkan Seyedi，出任光互连业务线副总裁。这一人事震动被业内视为VCSEL技术路线向硅光发起正面挑战的关键信号：当共封装光学（CPO）赛道硅光叙事一统天下之际，VCSEL阵营正悄然积蓄反攻之力。

英伟达要开始分云厂商的钱了。据报道，为打破科技巨头垄断，英伟达为新兴云厂商提供GPU算力回租的财务兜底，解决其融资难题。作为交换，英伟达将抽取这些云厂商的营收分成，直接参与下游算力市场的利润分配，将掌控力延伸至产业链下游。

软银计划在美国推出AI云服务，下一财年开始出租算力。软银本月将成立合资公司SB Neo，计划于下财年进军美国“新云”赛道，向企业出租AI算力。项目目标在2030年前将数据中心容量提升至10GW，OpenAI或成早期客户。此举若成功，年度营业利润有望飙升至3-4万亿日元。

马斯克晒Optimus量产团队合照，承认生产初期“极其缓慢”：这不像造车。马斯克亲赴弗里蒙特工厂与Optimus量产团队合影引爆市场遐想，然而他同时给Optimus“超前量产”的预期降温——“这不像造车，初期将极其缓慢。”万个零部件的协同难题、S曲线爬坡的现实约束，特斯拉Optimus量产存在多重变量。

郭明錤：亚马逊消费电子处理器20年首次转向，放弃外购、自研芯片。AI算力投资致现金流暴跌95%，亚马逊向非AI业务“动刀”：2027年起将终结20年芯片外购史，消费电子处理器全面转向自研。世芯电子独揽后段设计大单成最大赢家。

苹果折叠屏iPhone备货目标上调至1000万部，较此前预期增30%。苹果上调首款折叠屏iPhone备货预期，目标从700万-800万部增至约1000万部。供应链人士透露，因采用全新结构设计，大规模量产或延至年底。尽管铰链工程难题已基本攻克，秋季发布后仅能启动小批量出货，生产良率尚待持续提升。

行业/概念

1、服务消费 | 据上证报报道，近日，国务院批复《体育强国建设"十五五"规划》，锚定体育强国建设目标，完善全民健身公共服务体系，改革完善竞技体育管理体制和运行机制，加强青少年体育工作，推进"三大球"振兴发展。

点评：中银证券认为，服务消费和体育消费利好政策频出，锚定2030年的7万亿元的产业目标，赛事活动在其中将发挥核心杠杆作用。"苏超"火爆已展现出国内赛事的商业价值，2026年国际和国内赛事密集举办，商业机遇凸显。在大型赛事的事件驱动下，叠加AI技术赋能，体育传媒营销、IP衍生相关企业的弹性较高，体育场馆、体育器材等相关企业也有望受益。

2、机器人 | 据上证报报道，7月2日，证监会官网显示，证监会同意宇树科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的注册申请。2025年度，宇树科技人形机器人出货量已超5500台(纯人形，不含轮式双臂机器人)。宇树科技称，结合第三方发布的2025年全球范围其他行业企业人形机器人出货量数据，公司2025年人形机器人出货量为全球行业第一。

点评：万联证券认为，当前人形机器人产业正处于从技术突破迈向规模化商业化的破晓时刻。供给端，特斯拉、宇树科技、智元机器人稳步推进量产节奏；需求端，人口老龄化与劳动力成本攀升形成长期驱动。同时随着政策与资本合力助推，AI大模型持续为机器人赋能，人形机器人有望形成一个新兴产业，逐渐从B端走向C端，未来市场空间广阔。

3、光刻机（胶） | 据上证报报道，7月2日，光刻机巨头ASML宣布上调全年营收指引，主因AI芯片制造相关的先进光刻设备需求持续增长。台积电、三星等全球领先晶圆代工厂为满足AI加速器需求，正在加速导入高数值孔径EUV光刻机，3nm及以下先进制程的扩产确定性进一步增强。业内认为，ASML的指引上调被视为整个半导体设备产业链景气度的风向标，确认AI资本开支仍在扩张周期。应用材料、泛林半导体等设备龙头的订单数据同样验证了设备端的强劲需求。

点评：华创证券认为，光刻机是半导体设备中最复杂、价值量最高的环节，也是国产化进程中亟待攻克的高地。光刻作为晶圆制造的核心工序，承担电路图形转移的关键使命，单机价值量居半导体设备首位。国产整机与核心子系统加速突破，进入从验证向量产转化的关键阶段，可关注具备核心环节能力的本土厂商。

4、东数西算/算力 | 据中证报报道，据报道，英伟达当地时间7月1日宣布推出全新的AI基础设施合作模式，将通过收入分成（Revenue-sharing）和信用支持（Credit-support）机制，与AI云服务商共同建设大规模、多租户AI工厂，帮助初创企业、模型开发者、企业及科研机构更快获得AI算力，同时为英伟达创造与算力使用量挂钩的持续性收入。根据方案，AI云厂商将部署基于英伟达DSX AI Factory架构的AI工厂，对外提供云计算服务。

点评：这些部署将显著提升算力供给能力，满足日益增长的AI训练与推理需求。通过整合英伟达先进的硬件架构与合作伙伴的基础设施优势，该模式不仅降低了用户获取高性能算力的门槛，还优化了资源分配效率。随着更多云服务商加入这一生态系统，英伟达有望进一步巩固其在AI基础设施领域的主导地位，推动全球AI产业向更高效、更可持续的方向发展，实现技术红利与商业价值的双重释放。A股相关概念股有、等。

5、光伏 | 据中证报报道，工业和信息化部联合国家发展改革委、国家市场监督管理总局发布《硅单晶单位产品能源消耗限额》《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项光伏能耗能效强制性国家标准，覆盖多晶硅、硅片、组件、逆变器等光伏产业链关键环节，分等级设定相关产品能耗能效指标，严控各环节高耗能低效产能；针对组件，创新纳入耦合环境应力衰减率评价指标。

点评：三项光伏领域强制性国家标准，围绕硅料、硅片、光伏组件、逆变器全链条划定能耗能效刚性约束，以标准化手段完善光伏产业链绿色管控体系，为新能源产业高质量发展提供制度支撑。

今日要闻前瞻

中国、美国、欧元区、英国、日本6月服务业、综合PMI。

欧洲央行行长拉加德发表讲话。

<全文完>

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然而，宏观"利好"未能覆盖科技板块的深度调整。芯片股连续两日下挫，令纳指独自承压，拖累标普500收盘几乎持平，而道指则因资金轮动流入传统板块而触及历史新高。

华尔街见闻提及，6月非农新增就业仅5.7万人，叠加前两个月数据下修，显著低于市场预期。

互换市场交易员随即下调对美联储未来数月内加息的押注，2年期美债收益率下行4个基点至4.14%，美元指数单日跌幅创两个月最大，美元兑日元跌至161.10。这一组合信号清晰传递出市场对货币政策路径的重新定价。

就业增速放缓与AI基础设施支出的可持续性疑虑叠加，押注动能交易的资金遭遇双向打击——AI芯片股与存储股两日内跌幅均超过18%，动能因子创下2020年11月以来最差两日表现，对冲基金年初至今收益大幅缩水。

6月非农就业新增5.7万人，远低于市场预期，且前两个月数据合计下修。失业率虽降至4.2%，但主要原因是劳动力人口减少，25至34岁劳动参与人数单月骤降70万。

数据公布后，市场对美联储下一步动作的预期明显转向"观望"。

eToro的Bret Kenwell表示，这份报告并非明确的经济衰退信号，但足以令美联储的政策讨论重回"双重使命"框架，而非单纯聚焦通胀压力。UBS首席投资办公室的Andrew Dubinsky则指出：

一个仍在扩张但不再过热的就业市场，允许美联储在评估价格压力时保持耐心。

美联储主席沃什本周早些时候表示通胀风险已有所下降，但重申了将通胀推回2%目标的决心。

Annex财富管理的Brian Jacobsen评价称，就业不过热、通胀预期趋于温和，意味着美联储整个夏天都不必行动。

彭博宏观策略师Edward Harrison则补充指出，市场正逐渐形成一种判断：沃什领导的美联储与鲍威尔时代并无根本差异，若核心通胀仍高于3%，结果可能是长期按兵不动而非加息。

宏观层面的喘息并未惠及科技板块。

周四，美股标普500收盘几乎持平，道指涨1.1%创历史新高，纳指跌0.8%。费城半导体指数连续两日累跌11%，AI芯片股与存储股均遭遇大规模抛售。

高盛数据显示，存储股两日跌幅超18%，为至少12年来最大。

AI芯片股两日跌幅则堪比去年所谓"对等关税"前后的剧烈震荡。

高盛"AI受益股对受冲击股"配对组合两日累跌16%，创有记录以来最差表现。

这场杀跌的直接导火索，是市场对AI基础设施支出合理性的持续质疑。Meta此前关于"过剩算力"的表态进一步加剧了投资者的分歧，令原本已高度拥挤的动能交易头寸承压。

动能因子整体两日跌幅超18%，令对冲基金年初至今收益遭到显著侵蚀，其VIP多头对冲组合年内回报回落至-21%，同期标普500年内仍涨约9%。

值得注意的是，韩国股市随存储芯片股崩跌而大幅下挫，成为这轮全球动能清仓中受波及最深的海外市场之一。

资金从高估值成长股撤出，并未在市场整体层面造成溃败，而是推动了明显的板块轮动。

道指在金融与消费类股带动下上涨1.1%，触及历史新高；医疗保健板块领涨标普500各行业，而科技与能源板块双双收红盘线以下。

从周度来看，标普500与道指均录得周度正回报，掩盖了板块层面的剧烈分化。纳指在周内大幅震荡后小幅收涨。

更值得关注的是本轮动能交易的清仓力度。高盛数据显示，这是2020年11月辉瑞疫苗消息公布以来动能因子最差的两日表现，而当时的市场背景是高成长科技股崩跌、金融与能源股大幅反弹。

历史的相似性令本轮轮动是否预示更深层的结构性转变，成为投资者需要持续追踪的核心问题。

下一个关键时间窗口，将是下周美国通胀数据的公布。若CPI延续降温趋势，将进一步巩固美联储"整个夏天按兵不动"的市场预期。

反之，若通胀再度超预期，则当前因弱就业数据建立起的加息预期降温逻辑将面临考验。美国市场周五因独立日休市，投资者将有一个额外的冷却期消化本周信号。

美元走弱为非美资产提供了支撑。

现货黄金单日上涨2.2%至4120.36美元/盎司，重返4100美元上方。

比特币上涨2.2%至61392美元，过去两日累计涨幅超5%，为今年2月以来最佳两日表现——部分资金流入与韩国股市剧烈震荡后的避险轮动有关。

原油则走势独立于风险资产。WTI原油微跌0.1%至68.48美元/桶，全周继续承压。

霍尔木兹海峡重开后波斯湾原油出口量快速反弹。据彭博数据，7月1日单日流量即达1400万桶——叠加沙特经由延布港、阿联酋经由富查伊拉港的绕行出口，供给侧压力持续积累。

摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva表示：

一波原油即将涌入市场，而当前市场恰恰并不需要它。

原油期货曲线的升水结构已扩大至2022年12月以来最大，显示市场对近期供过于求的定价愈发清晰。

美国非农就业报告发布当天，标普500指数收涨0.01点，本周迄今累计上涨1.76%。半导体指数再度遭抛售，芯片股两日累跌11%，令纳指当日跌0.8%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨0.01点，涨幅0.00%，报7483.24点，本周迄今累计上涨1.76%。

• 道琼斯工业平均指数收涨594.83点，涨幅1.14%，报52900.07点，突破6月30日所创收盘历史最高位52319.20点，本周累涨1.76%，周五将休市。

• 纳指收跌207.36点，跌幅0.80%，报25832.672点，本周累涨1.97%。

• 纳斯达克100指数收跌479.92点，跌幅1.61%，连续两个交易日回撤，报29329.213点，本周累涨0.72%，整体冲高回落。

• 罗素2000指数收跌0.55%，报2996.11点，本周累跌0.46%。

• 恐慌指数VIX收跌2.71%，报16.14，本周累跌12.33%，整体持续走低。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，生物科技ETF收涨超2.9%，半导体ETF跌超4.5%

（7月2日 美股各行业板块ETF）

芯片股：

• 费城半导体指数收跌727.058点，跌幅5.45%，连续两天回撤（期间累跌11.38%），报12626.221点，本周累跌4.37%。

• 芯片设计与算力链集体重挫，Marvell 收跌 9.84%、Arm 下跌6.58%、美光下跌 5.49%、AMD跌 4.26%、博通下跌 2.41%，英伟达相对抗跌但仍收跌 1.39%，台积电ADR跌 2.27%。

• 半导体设备股跌幅更深，Teradyne 重挫约 13.6%、科磊下跌约 11.5%。

• 存储厂商闪迪暴跌超14%，自阶段高点已回落约27%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌1.77%，结束此前连续四个交易日反弹的趋势，报5912.23点，本周迄今累涨3.18%。

• 热门中概股里，百度收跌约4%，蔚来、小鹏跌超3%，日月光半导体跌2.7%，网易跌1.9%，腾讯跌1.8%，阿里跌1.5%，美团涨1.6%，小米涨2.7%，比亚迪涨3.1%。

其他个股：

• Circle涨4.35%。

欧洲股市创收盘历史新高，拜耳涨8.9%领跑。德国股市涨超2.1%，1月中旬以来再次创收盘历史新高，意大利银行板块、西班牙股指也创历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨1.41%，报648.35点，突破6月30日所创收盘历史最高位641.73点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨1.24%，报6360.47点，时隔一天再创收盘历史新高。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨2.16%，报25580.88点。

• 法国CAC 40指数收涨1.65%，报8474.86点。

• 英国富时100指数收涨1.67%，报10652.87点。

  （7月2日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，德国拜耳收涨8.90%，德国莱茵金属RHM涨6.13%，德意志银行涨5.31%，德国大众汽车涨4.80%，裕信银行涨4.07%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，蒂森克虏伯收涨8.86%，Abivax涨8.77%，萨博公司涨8.60%，与拜耳领跑，Prosus跌幅第十四大，阿斯麦表现倒数第九。

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伊朗已故最高领袖阿里·哈梅内伊的葬礼在即，伊美在卡塔尔的间接磋商暂时搁置，但霍尔木兹海峡收费问题已不再停留于谈判桌上的争议。据两家美媒本周四的报道，部分欧洲大国私下已将某种形式的通行费视为既成事实，阿曼亦已向美国及西方盟友递交正式方案。

一家美媒援引知情人士消息称，部分欧洲大国现已私下接受，途经霍尔木兹海峡的船只将不得不向伊朗和阿曼缴纳某种形式的费用，知情者将这一前景描述为“既定之事”。另一美媒援引一名伊朗官员及四名知情的外交官称，伊朗与一位美国的盟友阿曼正推进收费计划，尽管美方公开表态反对。

同在周四，据报道，伊朗方面发出最新警告，要求船只遵循伊朗政府指定的航线穿越霍尔木兹海峡，否则“将面临（伊方）武装力量的即时强硬回应”。

霍尔木兹海峡的战后管理问题已成为美伊和谈中最具爆炸性的核心议题之一。这一水道战前承载全球约五分之一的石油和液化天然气供应，而当前的磋商拉锯，将直接影响全球能源市场的长期稳定预期。

据报道，伊朗谈判代表已于本周三离开与卡塔尔首都多哈，由卡塔尔和巴基斯坦担任斡旋方的伊美间接会谈告一段落。会谈暂歇正逢伊朗为已故最高领袖阿里·哈梅内伊举行葬礼和悼念活动做准备，葬礼将于7月4日周五开始举行。

据新华社援引伊朗公布的计划，7月4日将在德黑兰开始举行公众悼念和送别活动，7月7日将在库姆举行哈梅内伊及其家属遗体送葬仪式。应伊拉克各界人士要求，7月8日将在伊拉克什叶派圣城纳杰夫和卡尔巴拉举行送葬仪式。7月9日，将在伊朗东北部圣城马什哈德举行遗体送葬及安葬仪式。

卡塔尔方面表示，此轮通过斡旋方进行的美伊间接磋商取得了“积极进展”，双方同意在葬礼结束后"尽早安排"下一次会谈。

美国总统特朗普周三表示，谈判代表已取得进展，称"我们相处得非常好"。据报道，参与此次多哈磋商的美方代表包括总统特使威特科夫和特朗普女婿库什纳，此行旨在推进约两周前签署的谅解备忘录，该初步停战协议触发了为期60天的谈判窗口，议题涵盖伊朗核计划及数十亿美元的冻结资金。

葬礼期间并非波澜不惊。伊朗军方警告，美国和以色列不得在葬礼期间发动袭击，与此同时，伊朗军方周四又发出新警告，要求船只遵循德黑兰指定的霍尔木兹航线。

据纽约时报本周四报道，阿曼近期向美国及其他西方盟友分享了一份正式提案，方案概括了航运公司为使用霍尔木兹海峡支付服务费的计划。据悉，该提案以马六甲海峡的管理模式为参照。在马六甲，一个多边基金收取各方自愿的捐款，将这些资金用于支持安全航行。

然而，“自愿”与“强制”收费之间的定性分歧，已成为各方矛盾的焦点。一名熟悉美方立场的人士表示，美国谈判代表已收到阿曼提案，并有若干关切，将与阿曼官员在技术层面讨论解决。该人士及一名地区外交官均表示，提案提到的是自愿费用而非强制通行费。但伊朗官员则明确表示，付款将是强制性的。

阿曼外交大臣巴德尔最近在公开表态时立场模糊。一方面，他拒绝对霍尔木兹海峡的行船征收通行费，称此举违法，另一方面，他又区分了“过境费”与“沿岸国提供服务所收取的费用”，表示保障海峡水域安全、防污及应对突发海事事故"毫无疑问需要花费资金"，并提及马六甲海峡的先例。

伊朗副外长加里巴巴迪则表示，伊朗政府优先寻求与阿曼达成协议，但若阿曼不愿建立联合管理框架，伊朗将独立推进。伊朗外长阿拉格齐此前明确表示，霍尔木兹海峡不会回到战前免费通行的状态。

欧洲的立场转变是本轮报道中最引人注目的信号之一。

彭博周四援引知情人士称，部分海湾阿拉伯国家官员私下持有相同看法，尽管这未必是其政府的正式立场。欧洲国家虽接受费用的必然性，但已向伊朗和阿曼方面施压，要求不得依据船籍对船只实施差别对待，英国、法国等欧洲国家还在推动成立国际海事联盟，协助清除霍尔木兹海峡的水雷，但部署与否将取决于永久和平协议谈判的进展。

美国官方立场则截然不同。美国国务卿鲁比奥上周访问中东期间在巴林明确表示，美国将反对任何将海峡使用货币化的方案，无论名称是“费用、通行费还是捐款”，并要求“回到冲突前的海峡状态”。

巴林政府发表声明称，未接受、甚至未暗示接受任何针对过境船只的收费或通行费，并称“国际船只自由无阻碍过境海峡是国际法问题，而非谈判问题”。沙特外相Prince Faisal bin Farhan表示，霍尔木兹海峡“必须恢复战前现状“。

霍尔木兹海峡的管控问题，折射出此次美伊冲突对中东格局深远且难以逆转的影响。据纽约时报，曾分析阿曼局势的研究人员Anna Jacobs指出，该海峡的未来“对阿曼而言是紧迫的国家安全问题”，阿曼方面“以更长远的视角看待冲突与地区安全，致力于让伊朗留在谈判桌前”。

在实地层面，目前过境霍尔木兹的航运仍处于脆弱的恢复状态。据彭博，自美伊签署临时协议以来，商业航运有所增加，来自沙特等国的石油过境量已回升至战前水平的逾一半，超过每日1000万桶，伊朗自身的原油出口也随封锁解除而有所回升。但据海事行业媒体The Maritime Executive，目前仍有船只在关闭AIS系统的情况下通行，形势随时可能逆转。

上周发生的紧张局势已印证了这一脆弱性：阿曼和国际海事组织划定了一条仅穿越阿曼领海的安全航线，伊朗随即袭击了一艘货船予以回应，国际海事组织因此暂停了疏散海峡内数百艘滞留船只的行动。

国际海事组织秘书长Arsenio Domínguez表示，强制性通行费或任何妨碍国际水道航行自由原则的体系均不符合国际法，但自愿基金方案是可行的，他正与阿曼官员讨论马六甲管理模式，并计划与各成员国探讨不同选项。

美伊谅解备忘录规定，商船在双方60天谈判期内应免费安全通行，并要求伊朗和阿曼就此后的海峡安排展开对话。

但伊朗的一名高级顾问Mehdi Mohammadi表示，对伊朗政府而言，费用名称并不重要——“无论你称之为通行费、安全服务费还是海上通行费”，“世界上没有任何地方的服务是免费的”。

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据路透社报道，扎克伯格向员工直言公司AI推进节奏低于预期，言辞精准击中了市场最脆弱的预期支点：Meta今年资本开支指引高达1250亿至1450亿美元，较去年近乎翻倍，而变现路径的可靠性本就是市场最大的疑虑所在。

这一表态恰好落在两条重磅消息交汇的节点。就在前一天，媒体报道Meta内部正推进对外出售富余AI算力的计划，推动股价单日大涨8.8%。但扎克伯格的本次表态令前一日涨幅大幅回吐，两条消息叠加，市场对Meta整体AI变现路径的信心出现动摇。

往回推算四个月，正是今年3月前后——Meta宣布裁员约8000人（约占员工总数10%），同时将约7000名员工转岗至AI相关业务，将资源集中押注AI智能体的起点。

在今年4月的上一次全员大会上，扎克伯格曾向员工解释裁员逻辑：公司有两大成本中心——算力基础设施和人，"如果我们在一个领域投入更多，就意味着能分配给另一个领域的资本减少"。裁员的隐含承诺是以人力成本换取AI智能体开发的加速。

四个月后，CEO亲口告诉员工，加速没有发生。为这场付出了8000个岗位代价的重组打上了一个阶段性的问号。

Meta今年资本开支指引上限为1450亿美元，在大型科技公司超过7000亿美元AI基础设施总支出中占据相当比重。

市场对这笔天文数字投入的容忍，建立在一个前提之上：AI智能体——包括商业代理、Meta AI助手等——将成为回收投资的核心引擎。

这一担忧此前已有迹象。瑞银在近期报告中指出，出售云算力"在理论上比等待Meta Business Agents和Meta AI聊天机器人规模化更快产生近期收入"。

言辞透露市场已在顾虑智能体变现节奏过慢。去年Meta营收增长30%，势头仍在加快，但大量自由现金流持续流入数据中心建设，使得回报周期的不确定性始终悬而未决。

此前报道Meta内部正推进代号"Meta Compute"的云业务计划，拟对外出售富余AI算力并开放模型API，当天股价大涨8.8%。

市场乐观解读是，巨额资本开支终于出现了直接变现的通道。悲观解读是，对外出售算力，意味Meta大模型落地不及预期、内部变现渠道不足。D.A. Davidson分析师Gil Luria甚至直言，Meta可能正在"放弃前沿AI"。

扎克伯格次日的表态，相当于为悲观版解读提供了来自最高层的佐证。两条消息叠加，市场担忧：Meta的AI变现路径——无论依托智能体还是模型——均出现不确定性，卖算力更像退守而非进攻。

这句话并非在真空中说出。今年以来，Meta围绕AI转型的内部摩擦持续浮出水面。被并入规模约6500人的Applied AI部门的工程师，因从事为AI智能体生成训练数据的工作，私下将该部门称为"劳改营"；公司在员工电脑上部署追踪操作行为的软件用于训练智能体，引发大量内部批评。

扎克伯格在此次全员大会上也承认，公司此次组织架构调整"并没有达到他们希望看到的那种干净利落的效果"。

模型端同样承压。一年多前，扎克伯格斥资约140亿美元引入Scale AI及其创始人Alexandr Wang，由后者主导大语言模型研发。

今年4月推出的首款模型表现不及预期，一改此前Llama系列的开源传统，仅向少数合作伙伴封闭测试，面向开发者的API多次推迟。这一系列事件构成了"智能体不及预期"的完整背景。

对于投资者而言，目前需要关注7月底二季度财报中，管理层将如何向投资者描述智能体进展与路线图；对外出售算力业务是否正式官宣、是否能被高价抢购证明算力依然稀缺。

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据The Information报道，Anthropic PBC正与三星电子洽谈合作，希望由后者担任其定制人工智能（AI）芯片的制造合作伙伴。Anthropic的芯片计划仍处于早期阶段，公司尚未确定这款处理器的具体用途、性能目标，以及将如何集成到服务器中。

Anthropic向The Information表示，亚马逊的Trainium芯片、谷歌的TPU（张量处理器）以及英伟达的GPU，未来仍将是公司计算战略的核心组成部分。

消息公布后，半导体公司股价集体下跌。费城半导体指数收跌5.44%。闪迪收跌14%、美光收跌5.5%、英特尔收跌5.3%、英伟达收跌1.4%。半导体下跌带动纳斯达克100收跌1.6%，美股盘初因疲软的非农就业数据一度走高。

欧洲芯片股同样普遍承压：ASML收跌3.9%、ASM International收跌5.6%、BE Semiconductor Industries收跌7%、Aixtron收跌9.9%、Nokia收跌5.3%。

随着AI服务需求激增，各大AI公司正寻求实现芯片供应多元化，以满足不断增长的算力需求。上个月，OpenAI发布了与Broadcom合作开发的首款定制AI芯片。这家生成式AI公司希望通过定制运行模型所需的关键硬件，提高整体计算效率。

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该公司二季度共交付车辆480,126辆，同比增长25%，远超彭博汇总的分析师平均预期不足40万辆的水平。

尽管这是特斯拉有史以来最强劲的第二季度表现，但周四纽约盘中股价仍下跌8.2%，创下近一年最大单日跌幅——此前特斯拉股价已连续四个交易日上涨，仅周一一天便上涨约8%。

芝加哥Karobaar Capital LP首席投资官Haris Khurshid表示：

"消息真正到来时，市场已没有太多理由继续兴奋，"

与此同时，特斯拉在电动车交付量上仍落后于中国比亚迪。后者凭借557,090辆纯电动汽车销量位居全球第一。多位分析师认为，此次交付超预期主要由中国和欧洲市场驱动，美国补贴退出后的需求韧性亦超预期。

CFRA Research股票分析师Garrett Nelson表示，特斯拉此次交付数据"远强于预期，主要受中国和欧洲市场驱动"。

彭博行业研究分析师Steve Man则指出，数据可能反映出口业务表现强劲。他表示，"美国7500美元购车补贴取消后，需求恢复速度快于预期"，并补充称，"随着补贴结束，美国竞争对手因需求减弱而收缩业务，韩国、日本等市场销售表现较强，可能带动了特斯拉交付量。"

William Blair分析师Jed Dorsheimer亦称，这是特斯拉"有一阵没如此大幅超出市场预期"的季度，是汽车业务仍具持续竞争力的积极信号。他估计，北美、欧洲和中国三大市场销量均好于预期，而本季度可能是Model S和Model X最后一个受益于"最后机会销售"效应的季度。

RBC Capital Markets分析师Tom Narayan同样给予积极评价，认为此次表现"强劲"，并指出美国其他车企重新将重心转向燃油车，以及欧洲燃油价格上涨等因素，均可能为特斯拉带来额外利好。

目前特斯拉面向零售客户仅提供三款车型，其中Model Y和Model 3几乎贡献了全部销量。Cybertruck的需求持续疲软，若非SpaceX自去年底起批量采购数千辆皮卡，整体交付数字将更为逊色。

特斯拉已于5月停产Model S轿车和Model X SUV，马斯克将加州弗里蒙特工厂腾出的产能用于生产Optimus人形机器人。虽然特斯拉预计今年开始推进Semi卡车和Cybercab的量产，但前者面向商业客户，后者目前仅处于公开道路测试的初始阶段。

在资本支出方面，特斯拉今年计划支出逾250亿美元，约为去年的三倍，主要投向Optimus机器人和自动驾驶Cybercab等项目。摩根士丹利分析师Andrew Percoco指出，本季度是特斯拉自2023年第三季度以来汽车业务最高增速。

特斯拉储能业务在经历年初低迷后有所复苏。二季度储能产品部署量达13.5吉瓦时，较一季度增长53%。

不过，各方对储能业务的评价存在分歧。William Blair的Dorsheimer指出，储能业务虽有回升，但仍低于该行预期，不过他维持对需求环境的判断，认为Megapack储能电池仍将是AI数据中心和电力基础设施建设的重要组成部分。

TD Cowen分析师Itay Michaeli亦认为储能业务表现低于市场一致预期。

相比之下，摩根士丹利认为储能业务好于预期，并预计储能需求将继续保持稳健。Tom Narayan则强调，受AI推动电力需求增长的结构性利好带动，特斯拉储能业务有望持续受益。

尽管汽车交付超预期，多位分析师认为，市场关注的重心已从交付数字本身转向人工智能、自动驾驶和机器人业务的进展。

Truist分析师William Stein在维持"持有"评级的同时，将目标价从400美元上调至430美元，并将2027年每股收益预测从2.83美元上调至3.09美元。

但他同时指出，"汽车交付量明显高于市场预期，但特斯拉并未发布AI项目和新车型方面的进展"，并强调"投资者应更加关注AI项目，尤其是FSD智能辅助驾驶，相比汽车交付量，AI的发展对特斯拉长期现金流和股价表现更为重要"。

他对自动驾驶领域进展的评价为"积极，但仍不够完美"。

Tom Narayan亦认为，随着Model S和Model X于2026年一季度末停产，特斯拉正将战略重点向Robotaxi和人形机器人业务转移，进一步淡化传统汽车制造的地位。

TD Cowen的Itay Michaeli则表示，特斯拉与Rivian的业绩共同支持该行关于"美国电动车市场即将复苏"的判断。

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美东时间2日周四公布的6月非农就业报告显示，6月新增非农就业人数仅5.7万，约为经济学家预期增幅的一半，前两个月就业人数合计下修4.7万；6月失业率略为降至4.2%，主要源于劳动力参与率降低而非就业招聘形势改善。

报告发布后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注。利率期货显示，7月加息概率从报告出炉前的约三分之一降至约五分之一。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos直言，6月非农就业报告对美联储的经济形势判断几乎没什么影响。他指出，联储的双重使命——充分就业和价格稳定的权重已发生根本性转变，通胀已成为联储紧迫的关切，未来数月，价格数据对政策路径的影响将远超月度就业数据。

多位华尔街人士持有和Timiraos相近的观点。他们认为，本次非农就业报告固然为沃什领导的美联储争取到更多观望的空间，而通胀的走向仍是决定加息与否的真正关键。

Timiraos在非农就业报告发布后评论称，6月非农数据对联储厘清经济前景帮助甚微。他分析认为，整体的就业增长数据虽偏软，但剔除月度波动后，就业趋势实际上有所企稳——过去六个月，私营部门平均月度新增就业约8.8万人，接近两年来的最高水平。

他指出，鹰派的美联储官员会将上述趋势以及6月失业率下降解读为劳动力市场状况良好的信号，这与他们主张美联储应更关注通胀的观点相吻合。更关键的问题在于，这份报告是否足以说服原本尚未倾向加息的联储官员转变立场，对此，利率期货市场给出的答案是否定的：芝商所（CME）数据显示，报告发布后，市场预计7月加息的概率约为五分之一，低于报告发布前的三分之一。

Timiraos强调，劳动参与率下滑对鹰鸽两派均形成制约：鹰派可以将劳动力供给收缩解读为即便在就业一般的环境下市场仍可维持偏紧、进而对物价形成压力的理由；但失业率仅因劳动力退出市场而下降，信号本身过于模糊，难以构成支持加息的有力依据。

他的核心判断是：此次报告改变不了大局的更深层原因在于，联储的双重使命已不再对等。

“通胀已成为约束性关切，未来数月，价格数据对利率路径的影响将远超月度就业数据。”

6月新增非农就业者5.7万人，在彭博调查中，只有一名经济学家的预测高于这一增幅，前两个月数据合计下修7.4万人。失业率降至4.2%，但劳动参与率骤降至61.5%，为逾五年来最低水平。

彭博经济研究团队的经济学家Chris G. Collins、Andrew Sacher及Stuart Paul评价称，薪资增长稍逊预期，前期数据遭下修，但整体趋势依然稳健，仍高于大多数人对就业"盈亏平衡"增速的估算。

华尔街日报报道指出，虽然6月单月的就业数据令人失望，但今年上半年平均每月新增就业约9.2万人，较去年下半年每月平均减少8000人的局面已有明显改观。

还有华尔街人士认为，本次就业报告可能为美联储降息预留空间。Glenmede首席投资策略师Jason Pride评论称，报告显示就业市场正进入"更低挡位"的运行状态，没有任何迹象支持加息。

U.S. Bank首席经济学家Beth Ann Bovino则对彭博表示，“进入就业市场的人少了，获得工作的人也少了，这是一种糟糕的组合。”

多位市场人士认为，这份报告虽令人失望，但并不构成对经济基本面的重大冲击，且客观上降低了联储在近期会议上加息的紧迫性。

贝莱德高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg在接受彭博电视采访时表示，"这对沃什来说是一份好报告，对债券市场来说也是一份好报告"，有助于沃什保持耐心。

Annex Wealth Management的首席经济策略师Brian Jacobsen评论称：“沃什可以松口气了——劳动力市场没有过热，通胀预期也在降温，这意味着联储整个夏天都可以按兵不动，既不需要加息也不需要降息。”

高盛资产管理公司的固定收益与流动性解决方案全球主管兼首席投资官Kay Haigh表示：“我们仍然认为联储存在全年按兵不动的路径，但若通胀进一步超预期上行，（联储货币政策）委员会可能会提前启动加息。”

eToro的美国投资分析师Bret Kenwell则指出，疲软的就业报告并非利好消息，但可能为风险资产提供一线转机——对联储采取鹰派立场的压力减小，联储的焦点或将从几乎清一色聚焦于通胀，重新回归就业与通胀的双重使命框架。

Northlight Asset Management的首席投资官Chris Zaccarelli亦认为，近期市场叙事围绕通胀展开，但若就业使命重新进入视野，将提升联储维持利率不变的概率，这对市场而言总体优于加息。

Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long则从更宏观的视角指出，从联储的角度看，"劳动力市场稳定，就业市场并未向外输出通胀压力"；但对普通美国人而言，"就业机会依然有限，通胀正在吞噬所有工资涨幅"。

本周四美股盘前公布非农就业数据后，美国国债价格上涨，对货币政策最为敏感的两年期美债收益率下行5个基点至4.13%；美元指数盘中跌逾0.7%，创两个月来最大跌幅；三大美股指集体高开。虽然标普和纳指早盘因芯片股等部分科技股转跌而重回周三的跌势，但道指保住了反弹势头。

据CME数据，利率互换市场显示，交易员定价7月加息概率约20%，低于报告发布前的33%。截至12月，市场仍定价逾31个基点的累计加息幅度，意味着市场定价充分消化了今年内一次加息。这一加息预期自沃什主持的首次政策会议以来持续攀升，彼时官员释放出令市场意外的偏鹰讯号。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，薪资增速放缓"挑战了近期劳动力市场重拾势头的叙事，但重要的是，这进一步强化了联储几乎没有收紧政策压力的判断。"

FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey则指出，联储官员"显然不会喜欢这份就业报告"，并称在伊朗战争引发的滞后冲击下，就业市场的走向愈发难以研判。

值得关注的是，沃什本周三在欧洲央行举行的年度央行论坛上表示，近四周通胀风险已有所下降，同时重申将通胀拉回2%目标的决心。分析人士普遍认为，通胀数据的走向，而非就业数字的起伏，将最终决定联储下一步的行动时机。

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据追风交易台，大摩在7月2日发布的全球科技研报中更新了NAND供需模型。其测算显示，AI相关NAND需求将在2027年同比增长60%，推动全球NAND市场在2027年仍有约9%的供需缺口。短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。

更关键的变化出现在需求两端。服务器和AI相关需求维持强劲，长期供货协议（LTA）为价格提供下行保护；但消费端已经出现涨价天花板信号。模组厂和分销商库存上升，智能手机和PC客户在销量与利润率之间承压，2Q26涨价后已开始出现实际砍单。

这意味着投资者需要重新审视存储链条中的相对位置。DRAM因LTA条款更好，需求可见度更高，供应纪律受EUV制约，以及潜在HBM4E产能挤压，战术上优于NAND；在NAND内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。

AI需求仍是主线，NAND短缺延续至2027年

AI正在成为NAND增量需求的核心来源。AI NAND需求预计从2025年的205 EB升至2026年的400 EB，并在2027年进一步升至609 EB。AI在总NAND需求中的占比也将从2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。

在总量层面，预计全球NAND需求将从2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，并在2027年达到1484 EB。同期供应预计分别为1128 EB，1058 EB和1347 EB。对应供需充足率为2025年的2%，2026年的负15%，2027年的负9%。

这组数据说明，行业短缺并未快速结束。即便供应在2027年恢复至27%的同比增长，AI服务器，企业级SSD，QLC存储和CSP库存缓冲仍足以吸收大量新增供给。

但这并不意味着NAND定价可以无限上行。AI需求与消费需求已经明显分叉。短缺主要集中在服务器和AI相关产品，消费级产品的涨价承受力正在下降。

价格信号分化：服务器强，消费端见顶

渠道调研显示，3Q26 TLC企业级SSD相关NAND价格环比涨幅约30%，但消费级NAND产品仅小幅上涨。DRAM端，服务器级产品3Q26价格环比涨幅约20%，传统DDR3和DDR4因供应继续收紧及AI相关需求增加，涨幅达到30%至40%。

LTA正在改变价格波动方式。内存供应商与主要客户仍在谈判长期协议，相关协议通常包含价格上限和下限。下限有助于保护原厂盈利和估值，上限则限制价格继续大幅上行的空间。

客户态度也出现分化。客户更愿意为DRAM支付更高价格以锁定供应，而NAND涨价已遭遇一定阻力。这与消费电子客户利润率压力上升有关。

库存端同样释放警讯。供应商库存仍处于历史低位，但模组厂库存显著增加，分销商的消费级内存库存也偏高。分销商认为需求并未根本恶化，但过去三个季度激进涨价推高成本，抑制中小买家采购，成交量收缩使库存持有压力加大。

为什么DRAM优先于NAND

对整个存储周期仍维持建设性看法，但在战术配置上更偏向DRAM。

原因有四点。第一，DRAM的LTA条款更有利，客户为确保供应的支付意愿更强。第二，需求可见度更高，AI计算和相关服务器需求仍是主要支撑。第三，供应纪律更清晰，EUV等技术和产能约束限制了快速扩产。第四，潜在HBM4E产能挤压可能进一步收紧DRAM供需。

不过，存储股仍受“变化率”影响。若同比价格涨幅在4Q26附近趋于平台，而2028年供需仍不清晰，短期周期催化可能减弱。但LTA带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。

为什么原厂优先于模组厂

在NAND内部，更偏好原厂而非模组厂，核心在于利润韧性和供给控制力。

传统周期中，模组厂通常在周期底部囤积低成本库存，并在上行期释放库存，获得更高利润弹性。但这种模式也带来明显周期性，一旦低成本库存消耗完毕，利润率见顶，股价往往承压。

这一轮有不同之处。若AI驱动的短缺通过LTA持续三至五年，模组厂利润率可能比过去更稳定。模组厂仍面临三重约束：低成本库存将在年内逐步消耗，消费级涨价幅度在2H26收窄，且原厂正把更多供给分配给CSP客户，限制模组厂2026年和2027年的出货增长。

此外，超大规模客户倾向于直接向NAND原厂采购，或签订长期供货协议，这可能限制模组厂在企业级SSD和AI存储中的长期可触达市场。亚洲SSD模组厂的企业级SSD收入贡献多数仍仅约10%至20%，难以完全抵消消费SSD走弱。

投资者应关注三类风险

第一是AI资本开支放缓。这是存储股面临的最大宏观风险。只要AI资本开支未在近期见顶，存储盈利能力仍有望延续至2027年之后。

第二是消费端承压。智能手机和PC客户对继续涨价的承受力下降，订单削减已经出现，模组厂和分销商库存上升。若消费端量能继续低迷，NAND普涨逻辑会被削弱。

第三是2028年供给反转。若新增晶圆产能加速释放，同时供应纪律放松，NAND可能面临过剩风险。相反，若新的AI推理SSD产品进入量产，可能消耗约普通SSD三倍的产能，反而进一步收紧行业供给。

结论是，存储周期仍未结束，但“闭眼买”阶段正在过去。AI需求继续支撑高端存储和服务器产品，LTA改善盈利可见度；但消费端价格见顶，模组厂库存上升，2028年供给变量增加。对投资者而言，下一阶段的关键不是判断存储是否还在上行，而是区分谁拥有更强的定价权，更稳的供给入口，以及更清晰的需求能见度。

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7月2日，彭博宏观策略师Simon White警告，这场杠杆盛宴的风险远不止于杠杆ETF，而是通过银行资产负债表向整个金融系统深度渗透，一旦去杠杆进程启动，反馈循环将把银行从市场波动的"减震器"变为"放大器"。

杠杆ETF的零售需求已飙升至历史高位，尤其在今年4月美光科技等个股盈利预期爆发后呈指数级增长。与此同时，银行对对冲基金的敞口已从数年前的约2万亿美元膨胀至约4.5万亿美元，美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍。

Simon White指出，当前融资成本已处于高位，而贷款抵押品往往正是推动本轮行情的高波动性AI股票，这一组合在历史上曾多次出现于市场顶部附近。他强调，"杠杆创造财富的速度如音速，但摧毁财富的速度如光速。"

银行是杠杆传导的核心枢纽

White认为，理解当前风险，需要先理解银行在整个杠杆链条中的角色。

以近年来快速扩张的杠杆ETF为例，其背后的杠杆几乎全部由银行提供。银行通常通过总收益互换（Total Return Swap）向ETF提供2倍、3倍甚至更高倍数的收益敞口，同时持有现金股票和衍生品进行风险对冲，而这些现金股票又会通过回购市场继续融出，形成层层加杠杆。

数据显示，银行股票回购（Repo）头寸规模与杠杆ETF（未加杠杆）的总市值高度一致，说明银行始终是这一市场最核心的资金提供者。

值得注意的是，去年年底至今年4月初，虽然杠杆ETF因市场调整出现资金流出、市值缩水，但银行股票回购规模却继续上升。这意味着另一类投资者正在接过杠杆——对冲基金填补了这一缺口，大幅增加股票多头仓位。

对冲基金杠杆多点累积，规模触目惊心

对冲基金的杠杆风险并不局限于股票端。基差交易——买入国债同时做空期货——是对冲基金杠杆风险的重要来源，据美联储数据估算，截至去年底规模已高达约2.4万亿美元。

此外，对冲基金目前可能也在更积极地布局互换利差交易，通过买入国债并支付利率互换来押注互换利差走阔。对冲基金将国债回购给交易商和主经纪商以获取现金，同时从主经纪商处获取其他有担保贷款，两项合计形成银行对对冲基金约4.5万亿美元的敞口。

美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍，杠杆的叠加效应使原本已相当庞大的名义敞口进一步放大。

私人信贷与保险业同样暗藏隐患

私人信贷领域的不透明性可能掩盖了相当高的杠杆水平。根据穆迪的估算，银行向私人信贷公司发放的贷款约为3000亿美元，若纳入未提取承诺则升至约6400亿美元，若再加上对私募股权的贷款则超过9000亿美元。这表明私人信贷并非与更广泛经济体系相互隔绝。

保险业同样不容忽视。数据显示，保险公司的杠杆率已升至至少25年来的最高水平，进一步扩大了系统性风险的覆盖范围。

货币市场基金亦难独善其身

即便是选择回避风险、将资金存入货币市场基金的投资者，也无法完全置身事外。据达拉斯联储解释，由于资产负债表约束，交易商无法成为通过回购交易向基金提供现金的最终来源，而是将这一需求大量传导至货币市场基金，由后者为银行回购交易提供资金。

数据显示，对冲基金的回购借款与货币市场基金的回购贷款自2010年代末以来几乎完全同步攀升。这意味着，当全系统风险承担行为如此激进时，"场外现金"并不像看起来那般安全。

融资成本与短期利率是关键预警信号

Simon White建议重点关注两类指标以判断杠杆风险何时开始显现。其一是股票杠杆的融资成本：银行提供股票杠杆的成本已处于高位，且由于贷款抵押品往往是波动性日益加剧的AI股票，成本将进一步上升；当前创纪录的1.4万亿美元保证金债务的持有成本同样居高不下，历史上此类高成本往往出现在市场顶部附近。

其二是短期利率和互换利差，可作为银行压力的预警信号。尽管大型银行的资本充足率较以往有所改善，但上述敞口规模不容小觑。一旦银行收缩杠杆供给，将推高融资成本，并将金融市场波动从当前的"减震"模式切换为"放大"模式，平仓和追加保证金将形成相互强化的反馈循环，加剧市场波动。

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最新公布的规划显示，日本政府计划到2040年在18个行业部署约1000万台搭载人工智能的机器人，同时推动开发国产多模态基础模型。该计划是日本上月公布、总规模达370万亿日元（约2.3万亿美元）国家增长战略的重要组成部分，重点覆盖Physical AI、半导体、量子技术及核聚变等17个优先领域。

为推动项目落地，日本政府将在未来五年提供最高1万亿日元（约61亿美元）财政支持。不过，这一资金安排并非一次性承诺，而是与年度阶段性目标挂钩，政府将根据项目进展决定是否继续拨款，意味着1万亿日元更接近资金上限，而非最终确定金额。

对于产业而言，这意味着日本正试图依托自身制造业和机器人产业优势，构建覆盖模型、数据和机器人应用的完整AI生态。

五年最高投入1万亿日元，资金发放与考核挂钩

根据日本政府公布的计划，未来五年最高将投入1万亿日元支持本土AI基础模型研发。

与传统产业扶持不同，此次财政支持采取分阶段审核机制。政府将每年评估项目里程碑完成情况，再决定后续资金拨付，因此最终投入金额将取决于项目执行进展，而非固定预算。

这一安排意味着，日本希望在大规模投入战略资源的同时，通过持续考核控制财政风险。

SoftBank、NEC、Sony、Honda共同开发日本国产基础模型

承担这一项目的是由日本经济产业省（METI）及新能源产业技术综合开发机构（NEDO）正式委托成立的联盟Noetra。

目前，Noetra主要股东包括SoftBank、NEC、Sony Group和Honda，Fujitsu与Rakuten也正在评估是否加入。与此同时，该联盟还与日本产业技术综合研究所（AIST）合作推进研发。

按照规划，Noetra未来投资方数量预计扩大至44家企业，覆盖汽车、电子、制造、金融及物流等多个行业。

技术目标是开发具备语言、图像、视频及传感器数据处理能力的多模态基础模型，使机器人能够理解现实环境并自主执行任务，而不仅仅依赖预设程序运行。

Physical AI成为核心方向，应用覆盖18个行业

日本政府本周更新了国家AI机器人战略，将Physical AI作为重点发展方向。所谓Physical AI，是指人工智能在现实世界中的应用，包括自动驾驶、工厂自动化以及执行实际工作的类人机器人，而不仅局限于屏幕上的数字交互。

日本经济产业大臣Ryosei Akazawa表示，政府计划积极推动AI机器人在18个领域实现社会化应用，新增覆盖餐饮、食品制造及医疗等行业。Akazawa表示，日本将建设并持续完善面向Physical AI和机器人的数据基础设施，充分发挥本国产业优势。

借助机器人产业优势，应对人口老龄化挑战

日本之所以将Physical AI提升至国家战略核心，与其长期积累的机器人制造能力密切相关。

根据国际机器人联合会（International Federation of Robotics）数据，日本拥有FANUC、Yaskawa Electric、Kawasaki Heavy Industries等全球领先工业机器人制造商，全球约一半工业机器人产量来自日本。

日本制造业机器人密度已位居全球前列，为大规模部署Physical AI提供了产业基础。与此同时，在日本人口老龄化持续加深、劳动年龄人口自1995年以来持续下降的背景下，先进机器人将成为填补劳动力缺口的重要工具，而非单纯提升生产效率的辅助设备。

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作者 | 周智宇

旅行车正在失去稀缺感。

过去，旅行车、猎装车、硬派越野、性能车这些品类，本身就带着个性标签。它们不是中国车市最大的市场，却足够有辨识度，也能帮品牌从主流轿车和SUV的红海里跳出来。

但新能源车把这个逻辑改写了。

当主流市场的价格战、配置战、智驾战打到足够拥挤后，车企开始集体转向更细分的品类。蔚来ET5T、腾势Z9GT、极氪007GT、享界S9T，把旅行车和猎装车推到新能源叙事里；另一边，方程豹、坦克、猛士等品牌，又把硬派越野变成插混和电驱技术的新战场。

小众品类开始复制主流市场的拥挤。

这也是领克“向宽”面临的难题。它需要进入更多品类，承接新能源转型和销量增长；但如果只是跟着市场补齐产品线，品牌反而会被同质化吞掉。

6月30日，领克汽车销售公司常务副总经理周钘在与华尔街见闻对话中，把这个问题指向了“同质化”。

“中国现在新能源慢慢进入到同质化越来越严重的情况下面，如何能够有更多个性化，同时更加激动人心的产品，在新能源领域脱颖而出？”周钘说。

领克07 GT就是这个问题下的一次落子。对领克来说，旅行车是一次尝试。真正的问题是，领克“向宽”近两年后，产品线越来越宽、进入的品类越来越多，运动和个性还能不能成为它最稳定的识别码。

小众赛道也变挤了

07 GT不是领克临时追旅行风口的产物。

周钘表示，领克本身就是全球化品牌，07 GT的设计由中欧设计团队联合打造，而旅行车在海外市场已经非常成熟、规模庞大。因此，这款车在研发之初就是奔着全球车去的，预计明年上半年将在海外正式上市。

也就是说，07 GT它不是只为国内市场补一台旅行车，而是领克全球化产品序列的一部分。

但它面对的国内市场，已经不是几年前那个小众旅行车市场了。

几年前，旅行车在中国市场更多依附于欧洲车文化、瓦罐情结和高端进口车想象。用户讨论的是姿态、审美和情怀，车企面对的是一个需求不大、但人群清晰的市场。那时做旅行车，本身就足够特别。

近几年，这个市场的逻辑变了。

旅行车和旅行车开始被重新包装：可以是高端纯电，可以是豪华插混，可以绑定智能座舱和高阶智驾，也可以承接长途自驾、家庭出行和性能表达。品类的边界被打开了，进入者也随之变多。

这对领克并不全是好事。

如果07 GT早几年出现，它可能只需要回答“领克终于做了一台旅行车”。但在今天，它必须回答一个更难的问题：当不少车企都能做旅行车，领克的旅行车凭什么不一样。

领克07 GT搭载EM-P智能电混系统，最高综合续航1422km，也是同级旅行车中少见搭载MRC磁流变悬架的车型。按领克规划，07 GT将在今年三季度出征拉力赛。

预售价格把07 GT放进了16万-20万元主流新能源竞争带；插混和1422km综合续航，解决的是旅行车长途使用场景；磁流变悬架和拉力赛，则把它从“更大后备厢的轿车”拉回领克想强调的运动叙事里。

07 GT时间限量版开启预定后3分钟售罄；周钘称，从这个反馈看，目前预售价格符合用户预期。

领克并不想把07 GT做成一台普通旅行车。

领克项目团队在交流中提到，07 GT选择插混路线，是因为旅行车天然对应长途、高速、自驾、连续山路等复杂场景。长时间高速巡航下，纯电和增程车型的能耗会上升；偏远自驾线路上，用户也不希望把旅行变成“充电桩打卡游”。

这套解释背后，是领克对“旅行车”的重新理解：它不只是一个车身形式，而是一种使用场景。

更关键的是，领克没有把07 GT做成一台空间更大的轿车，而是把重点放在操控上。领克研发团队提到，07 GT搭载磁流变悬架，通过多轮调校，把舒适、标准、运动三种驾驶模式的风格差异尽可能拉大；同时通过转向系统、车身刚度、底盘强度和悬架支撑的集成，把横摆角速度滞后时间做到28毫秒。

这些技术信息最终指向同一个问题：领克要让07 GT同时成立于“旅行”和“运动”。

旅行车本身已经不稀缺，领克不能只靠车身形式突围。它必须把旅行车重新接回自己的品牌基因里。否则，07 GT只是拥挤赛道里又一台新车。

向宽不能变成摊大饼

领克过去两年的关键词是“向宽”。

周钘说，在“一个吉利”的战略下，领克承担着“向宽”发展的使命。从北京车展亮相的GT概念车，到Z10纯电车型，再到07 GT，领克正从以燃油为主全面转型新能源，同时在产品序列上全面拓宽，推出一系列新品类产品。

这句话里有领克的机会，也有风险。

机会在于，领克已经不能停留在燃油时代的产品结构里。新能源渗透率快速提升后，原来的品牌个性如果没有新产品承接，很快就会变成历史标签。

风险在于，向宽很容易变成摊大饼。

领克自己的转型也到了必须重新定义品牌的阶段。7月1日数据显示，2026年上半年，领克销量14.42万辆，其中新能源车型9.36万辆，占比65%；6月销量1.91万辆，其当月新能源占比已达81%。这意味着，领克“向宽”不是在燃油时代补产品线，而是在新能源已经成为主盘之后，重新确认自己在吉利体系里的位置。

这一步并不容易。

对今天的中国车企来说，进入更多品类已经不是最难的事。平台、三电、智能化、供应链的成熟，让车企开发新品类的速度明显加快。过去需要多年积累的品类认知，现在可能被一个新能源品牌用一两款车迅速打穿。

但产品越多，品牌越容易变散。

如果领克只是把旅行车、纯电轿车、插混SUV一项项补齐，最后会变成一个产品更多、但性格更弱的品牌。这是所有“向宽”品牌都会遇到的风险：看起来覆盖面更广，实际辨识度被稀释。

周钘给出了一条边界。他说，领克不会完全以绝对销量为核心目标。

“过去每个品牌都想做走量车型，而走量产品大多偏向性价比，量大管饱。”周钘说，如果集团内每个品牌都这么做，就会出现高度重叠，技术投入、产品规划都会高度雷同，造成内耗。

这正是领克“向宽”的真正矛盾。

领克需要更多产品承接销量和新能源转型，但它又不能只靠扩产品线解决问题。向宽不是简单进入更多市场，而是要在更多市场里反复证明：这些车为什么都属于领克。

这个答案被周钘指向了运动。

在谈到拉力赛时，周钘提到，领克过去几年主要参加TCR等场地赛，过去七年拿了9个冠军。接下来，领克希望尝试以新能源车型参加中国拉力赛，并以07 GT作为首发车型参与挑战，最终目标是代表中国参与到世界拉力锦标赛的竞争中。

这不是一个简单的营销动作。

周钘说，场地赛主要考验加速、操控和底盘，而拉力赛面对的路况更复杂，对整车安全、质量体系等是更全面的考验。放在07 GT上，拉力赛给这台运动旅行车提供了一个真实路况下的验证场。

这条线很关键。如果没有赛事和操控，07 GT只是领克“向宽”之后的一台旅行车；有了拉力赛和运动调校，它才变成领克用来证明品牌方向的一台车。

换句话说，07 GT不是领克变宽后的一个枝杈，而是领克试图用“运动”把变宽的产品线重新收束起来。

领克不能为了向宽而向宽。它需要一个足够稳定的识别码，让纯电、插混、旅行、SUV都不至于各讲各的故事。

一个更鲜明的领克

过去几年，吉利最大的变化不是多了几个新能源品牌，而是从扩张转向整合。2024年《台州宣言》之后，吉利开始更强调减少重复投资、提升运营效率、明晰品牌定位。随后，极氪和领克股权结构调整，银河整合几何等动作，都指向同一个方向：吉利要从多品牌并行，走向更强的集团协同。

这就是“一个吉利”的背景。

但集团协同不是把所有品牌变成一种打法。恰恰相反，协同越强，品牌边界越要清楚。

最新销量把这件事看得更清楚。2026年上半年，银河销量51.98万辆，6月单月突破10万辆，承担起主流新能源市场的规模任务；极氪上半年交付17.84万辆，同比增长97%，继续向高端豪华市场上探；领克上半年则站在14.42万辆、且新能源占比65%的节点上继续向宽。

这三个品牌都在增长，但增长的任务并不一样。

银河要守住更大的主流新能源盘。它的价格带、产品节奏和用户覆盖，决定了它更接近吉利新能源规模化的底盘。极氪则承担高端化任务，用更高均价、更强技术标签和豪华产品矩阵，继续拉高吉利的品牌天花板。

中间的领克如果只追求规模，很容易和银河重叠；如果只是抬高价格，又会靠近极氪的叙事。它必须找到一个更难被替代的位置。

周钘提到，回归集团统筹之后，每个品牌有各自的使命。领克当然希望销量越高越好，但不会为了追求绝对销量去做纯性价比产品，至少目前不会。

这句话放在吉利体系里看，分量更重。

“一个吉利”要解决的，不只是资源效率问题，也是品牌分工问题。集团越大，内部越容易出现相似产品、相似价格带、相似用户人群。协同如果没有边界，就会变成新的重叠。

领克必须证明自己在集团内部不可替代。

07 GT首发磁流变悬架技术，后续又被放进拉力赛体系里验证，本质上都是在给领克的运动标签补证据。吉利不是把所有技术资产平均分给每个品牌，而是需要让不同技术资产服务不同品牌心智。

对领克来说，运动不是包装词，而是它在吉利体系内争取不可替代性的方式。

领克的挑战也在这里。

运动、年轻、个性化这些词，听起来容易，真正做起来很难。它们无法只靠一场发布会、一台旅行车或一次拉力赛建立。尤其在新能源车进入全面同质化后，很多品牌都开始讲个性，开始讲生活方式，开始讲文化。

当所有人都在讲不同，真正不同就更难。

因此，07 GT的销量当然重要，但它更大的价值，是验证领克“向宽”之后还能不能保持同一个方向。旅行车、纯电轿车、插混SUV，未来都可以是领克的产品，但它们不能各说各话。

“一个吉利”需要的不是一个什么都做的领克，而是一个边界更清楚的领克。

从这个意义上看，领克从同质化里突围，靠的不是产品线更宽，而是在变宽之后，仍然让外界一眼看出它是谁。

07 GT只是一个被推到台前的样本。接下来，领克还要把这套逻辑复制到更多新能源产品上：设计要保持辨识度，动力路线要服务真实场景，操控和赛事不能只停在传播层面，海外市场也要验证这套运动旅行叙事是否成立。

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摩根大通认为，目前AI交易正面临两条截然不同的演化路径：一种是AI云厂商、模型公司逐步提升盈利能力，追上芯片企业的增长，从而推动整个AI产业链共同扩张；另一种则是芯片企业利润过高挤压下游盈利，最终迫使云计算厂商削减资本开支，并反过来打击芯片需求。

在这一过程中，市场需要观察的不再只是AI Capex，而是AI算力价格、Token价格等能够直接反映商业化能力的指标。

AI交易出现越来越大的裂缝

摩根大通指出，自去年9月以来，美股半导体板块——尤其AI芯片和存储厂商——几乎持续跑赢大型云计算平台，这种表现已经达到值得警惕的程度。

报告认为，本轮半导体行情的重要催化剂，是云计算巨头资本开支预期的大幅上修。

根据彭博汇总的分析师一致预期，今年五大云计算巨头（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）资本开支预计将达到7581亿美元，同比增长约100%；2027年进一步升至9250亿美元。

正因为如此，AI芯片产业链被视为整个AI投资逻辑中最直接的受益者。但摩根大通强调，作为同一条AI产业链上的不同环节，芯片公司与云计算巨头长期出现如此大的收益率差异，本身就是不可持续的。

AI行情有两种完全不同的结局

报告认为，未来这道裂缝最终一定会弥合，方式存在两种可能。

第一种，也是摩根大通更倾向的情景，是AI商业化不断改善。

随着云计算巨头、AI模型提供商以及终端用户逐渐提高AI产品的变现能力，收入和盈利持续改善，它们将在整个AI价值链中获得越来越大的价值份额，从而追赶芯片公司的表现。这种情况下，AI产业链整体利润扩大，而不是不同环节之间进行利润重新分配。

另一种则是市场目前更担心的负面情景。

如果半导体公司的超额收益，最终建立在客户利润被不断压缩的基础上，那么云计算巨头、模型公司以及最终用户都可能开始降低资本开支意愿。资本开支一旦放缓，又将直接削弱未来芯片需求，最终令此前领涨的半导体板块面临更大的调整压力。摩根大通指出，目前不少客户担忧的正是这一点。

市场为什么开始担心？

云计算巨头股价过去一年基本横盘，虽然盈利依然保持增长，但股价没有同步上涨，意味着估值被压缩，企业股权融资成本实际上正在上升。与此同时，其信用利差也已经开始明显高于半导体公司，意味着债务融资成本同样提高。

而另一项令市场担忧的数据，则来自资本开支预测。根据市场一致预期，云计算巨头资本开支增速将在2027年开始明显放缓。2026年预计同比增长100%，但2027年仅增长22%，随后几年进一步降至个位数。

虽然摩根大通自己的预测比市场乐观，预计2027年Capex可达到1.15万亿美元，高于市场一致预期的9250亿美元，但如果市场当前预测最终兑现，那么整个AI交易都可能遭遇持续调整，不仅影响股票市场，也可能波及信用市场。

真正值得盯住的，是AI算力价格

在摩根大通看来，未来最值得关注的指标已经发生变化。

报告指出，决定云计算巨头未来盈利能力的关键，不再只是资本开支规模，而是AI computer的价格。算力租赁价格越高，意味着云计算平台越容易提高AI服务收入，也越容易维持甚至扩大自身利润率，从而支撑持续的大规模资本投入。

报告显示，AI算力价格在2025年底之前一直承受下行压力，但今年4月至5月已经出现一定改善，只是在6月有所回落。与此同时，大语言模型（LLM）Token价格自2月底持续上涨至5月底，随后6月同样有所降温。

摩根大通认为，这两个价格指标能够直接反映AI商业化进展，也是未来判断AI投资逻辑是否能够持续的核心观察变量。

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7月2日，据The Information援引三位知情人士，Anthropic目前已开始规划自主AI芯片项目，并与三星电子讨论潜在制造合作。项目目前仍处于定义芯片功能、性能指标及服务器部署方案的初始阶段，尚未进入详细设计、测试及量产环节。

这一动向意味着，越来越多AI模型开发商正尝试向芯片、数据中心、电力及云基础设施延伸布局，以降低对外部供应链的依赖。在AI算力需求持续增长、先进芯片供给依旧紧张的背景下，自研芯片被视为提升成本控制能力和增强供应链议价能力的重要手段。

项目仍处于早期规划阶段

报道称，Anthropic已经与多家芯片设计企业进行了初步沟通，但尚未进入具体设计、验证及制造阶段。AI服务器芯片研发本身具有较高门槛。设计过程中不仅需要平衡计算性能、功耗、内存、网络带宽及散热等多个指标，还需要解决后续大规模稳定量产问题。

尽管如此，Anthropic已经开始组建相关团队。本月稍早，公司聘请了曾参与OpenAI自研芯片项目的早期成员Clive Chan加入团队。

不过，Anthropic表示，公司未来算力扩张仍将主要依赖Amazon Web Services的Trainium芯片、Google TPU以及Nvidia GPU，并拒绝进一步透露芯片路线图。

AI厂商进一步向底层基础设施延伸

这一项目反映出AI开发商正逐步将竞争范围从模型本身扩展至整个基础设施体系。

目前，大型AI模型需要部署在庞大的GPU集群之上运行。在这一规模下，即便芯片效率仅提升少量，也能够显著降低整体计算成本，并释放更多有限算力资源。

因此，对于AI公司而言，自研芯片不仅意味着优化推理效率，也意味着在处理器、数据中心容量以及电力资源竞争中拥有更大的主动权。

相比Google、Amazon Web Services多年持续投入自研芯片，Anthropic属于相对较晚进入这一领域的厂商。Meta、微软同样已经开发自有AI芯片。

OpenAI则于2024年与Broadcom合作开发专用AI芯片，并于今年公布双方合作推出的首款产品，一款面向大语言模型推理任务设计的专用推理芯片。

三星角逐先进AI芯片代工订单

如果合作落地，Anthropic有望成为三星先进制程的重要AI客户。

报道称，Anthropic正考虑采用三星2纳米制造工艺以及先进封装技术。2纳米工艺能够进一步提升晶体管密度和能效，而先进封装则通过将计算芯片与高速内存紧密集成，提高GPU内部数据传输效率。

对于三星而言，这类订单具有重要意义。作为全球主要存储芯片厂商之一，三星近年来持续推动晶圆代工业务发展，希望缩小与台积电之间的差距。随着AI芯片需求持续超过台积电先进产能，三星正借机向更多客户推广其2纳米制造能力。

据The Information此前报道，Google也正在评估将未来部分TPU交由三星生产。

多元芯片策略仍是核心思路

与不少AI模型开发商主要依赖英伟达GPU不同，Anthropic长期采取更加多元化的芯片采购策略。

目前，公司同时采用Amazon、Google以及Nvidia提供的AI服务器芯片，并正在讨论引入微软以及英国初创公司Fractile的芯片产品，希望避免对单一供应商形成过度依赖。

与此同时，三星与Anthropic之间此前已经建立资本联系。

今年5月，三星与SK海力士、美光共同参与了Anthropic新一轮650亿美元融资。当时正值全球存储芯片供应趋紧、苹果等消费电子厂商上调产品价格之际，这笔投资也进一步加强了Anthropic与存储芯片供应链之间的联系。

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随着市场对AI基础设施投资过热、算力需求见顶的担忧迅速升温，全球芯片股近期集体遭遇大幅抛售。亚洲市场中，三星电子、SK海力士、铠侠等龙头自6月高点已累计回落21%至30%，此前由AI热潮推动的估值扩张开始遭遇全面考验。

市场情绪转向的导火索，是Meta被曝计划出售部分AI算力资源。尽管相关消息仍引发不同解读，但投资者开始重新审视过去两年科技巨头持续加码AI资本开支的逻辑：如果算力供给开始超过需求，那么支撑全球芯片股持续上涨的核心叙事或将出现裂痕。

相比美国市场，此轮调整对韩国的影响尤为敏感。三星电子和SK海力士不仅是韩国股市最大的权重股，更是韩国出口和企业盈利的重要支柱。一旦AI投资周期降温，韩国资本市场乃至宏观经济都可能率先承受压力。

AI交易开始降温，芯片股集体遭遇获利了结

经历上半年AI行情持续狂飙后，芯片板块迎来大规模获利了结。

数据显示，三星电子较6月高点已下跌约21%，股价回落至5月底水平；SK海力士累计跌幅达到25%；日本存储芯片厂商铠侠则较峰值回撤约30%。

美国市场同样未能幸免。美光和闪迪隔夜均重挫逾10%，AI产业链核心标的普遍遭遇资金撤离。

此前，全球资金几乎持续流向AI产业链，存储芯片、HBM、高性能计算等概念成为市场最拥挤的交易之一。随着股价快速上涨，估值也不断抬升，如今市场开始重新评估这一轮AI投资是否已经提前透支未来增长。

Meta消息引发市场重新审视AI资本开支

真正改变市场风险偏好的，是关于AI算力需求的担忧。

近期，Meta计划出售部分AI算力资源的消息引发市场高度关注。虽然这一举措未必意味着AI投资全面放缓，但对于已经建立在持续扩产、持续采购预期上的芯片板块而言，任何需求边际走弱的信号都会被市场迅速放大。

投资者开始担忧，过去两年全球科技巨头持续扩建AI数据中心、采购GPU和HBM存储的速度，是否已经快于实际商业化需求。

Robeco亚太股票主管Joshua Crabb表示：

AI相关股票此前已经累计了巨大涨幅，市场预期也非常高，因此周期性获利了结几乎不可避免。任何负面消息，都可能成为资金撤离的催化剂。

市场真正担心的并非单一事件，而是AI资本开支周期是否正在进入边际放缓阶段。一旦市场开始相信算力供给增长快于需求增长，芯片板块过去赖以支撑高估值的逻辑也将受到挑战。

韩国成为全球AI调整中风险敞口最大的市场之一

相比其他市场，韩国正面临更大的连锁冲击。

过去半年，韩国股市几乎成为全球AI行情最大的受益者之一，三星电子和SK海力士推动韩国综合股价指数（Kospi）持续走高，芯片产业也成为支撑韩国居民财富和资本市场表现的核心资产。

如今，两大龙头同步进入调整，也让韩国市场对AI交易的高度依赖暴露无遗。

更值得关注的是实体经济层面的影响。

韩国是全球最大的存储芯片出口国之一，半导体长期占据韩国出口总额的重要比重，也是企业盈利、财政收入和经济增长的重要来源。如果全球AI基础设施投资降温，并进一步传导至存储芯片需求和价格，韩国出口、企业利润乃至经济增长都可能受到连锁影响。

换句话说，这不仅是一轮科技股调整，更意味着韩国最重要的“国民财富”——半导体产业——正在经历新一轮估值重估。AI投资逻辑能否继续支撑全球芯片周期，也将成为未来数月全球科技市场最关键的观察变量。

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周四，美国劳工统计局公布数据显示，6月非农就业人口仅增加5.7万人，约为市场预期11.3万人的一半，亦远低于5月修正后的12.9万人（初值为17.2万人）。

与此同时，4月和5月数据合计下修7.4万人，显示此前数月的就业强势存在明显高估。

数据公布后，市场迅速重新定价美联储政策路径。短期利率期货大幅上涨，市场对美联储加息的押注明显收缩，加息时点预期从此前的10月推迟至12月。

与疲软的新增就业形成对照的是，6月失业率意外从4.3%降至4.2%，为2025年6月以来最低水平，但这一改善主要源于劳动参与率下滑，而非就业市场实质性趋紧，两项指标所传递的信号存在明显背离。

6月非农就业数据本身已属疲软，前期下修进一步加深了市场对近期就业趋势的疑虑：

4月数据从17.9万人下修至14.8万人，5月从17.2万人下修至12.9万人，两月合计下修7.4万人。

这意味着今年春季就业市场的强劲势头在修正后已大打折扣。Natixis经济学家Christopher Hodge表示，此前三个月"炽热"的非农数据在6月回归正常，但劳动力市场整体依然稳健，"对美联储而言最重要的是，市场并未过热"。

值得注意的是，6月数据是继2月报告以来首次低于经济学家预期中值，打破了此前连续数月的超预期态势。

6月失业率降至4.2%，表面上优于预期，但其背后逻辑值得深究。

数据显示，民间劳动力人口骤降72万人，降至1.694亿人以下。

同时，劳动力参与率随之从61.8%下滑0.3个百分点至61.5%。这表明，失业率的下降主要源于大量劳动者退出劳动力市场，而非找到工作。

与此同时，实际就业人数——衡量有工作者的住户调查口径数据——环比骤降50.7万人，至1.623亿人。这与非农就业新增5.7万人之间形成巨大裂口，凸显两项调查口径之间持续扩大的背离。

就业-人口比率小幅下降0.2个百分点至59.0%。长期失业人数（失业27周或以上）维持在190万人，较一年前增加28.6万人，占全部失业人口的27.3%。

本次报告最值得警惕的信号来自就业结构的进一步恶化。

6月全职就业人数骤降51.4万人，兼职就业人数减少5.3万人。全职岗位的大幅萎缩将这一口径数据拉回至2024年水平，意味着全职就业复苏出现明显逆转。

因经济原因被迫兼职的人数维持在470万人，这部分群体希望从事全职工作，但因工时被削减或无法找到全职职位而只能接受兼职安排。

此外，目前未被统计为失业者、但仍希望找到工作的劳动力边缘群体约600万人，其中"气馁工人"——即因认为没有合适工作机会而放弃求职的群体——约47.7万人，基本与上月持平。

薪资方面，6月私人非农部门全体雇员平均时薪环比上涨0.3%，增加13美分至37.64美元，同比增速为3.5%，均与市场预期一致，未呈现出额外的通胀压力。

生产和非监督类雇员平均时薪环比上涨0.2%，增加7美分至32.38美元。私人非农部门平均每周工时维持在34.3小时，制造业平均工时小幅下降至40.3小时，加班工时微升至3.2小时。

薪资数据的平稳走势结合非农就业的大幅不及预期，使得市场对美联储近期加息的押注明显减退。但在美联储尚未恢复前瞻指引的背景下，Warsh将如何权衡这份结构性偏弱的就业报告，仍是市场密切关注的核心变量。

就业报告直接重塑了市场对美联储政策路径的判断，加息预期时间线整体推后至12月。

数据公布后，对货币政策最为敏感的两年期美债收益率下跌6个基点至4.11%，10年期收益率下跌2个基点至4.46%。

贝莱德高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg在接受彭博电视采访时表示，这份报告"对Kevin Warsh来说是一份好消息，对债券市场也是利好"，将有助于Warsh保持按兵不动的立场。

Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示，"这份报告没有任何信号表明美联储应该加息，总体结论是劳动力市场仍在缓慢、稳步地运行。"

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特斯拉第二季度共交付车辆480126辆，较分析师预估均值396466辆高出逾21%，同比增长25%。去年同期，特斯拉曾因CEO埃隆·马斯克深度介入特朗普政府事务而遭遇大规模消费者抵制。消息公布后，特斯拉股价盘前一度涨幅达3%。

交付数据超预期，为特斯拉今年以来的股价表现注入提振。该股年初至今累计下跌逾5%，跑输标普500指数同期逾9%的涨幅。

本季度销售增长主要由Model 3及Model Y拉动。这两款车型共交付467762辆，同比增长25%，大幅超出市场预估的380699辆。

与此同时，特斯拉整体汽车产量为451758辆，同比增长10%，超出预估的408142辆；Model 3/Y产量为442936辆，同比增长12%。

强劲的交付数据对于特斯拉维持现金流至关重要，因为公司正处于大规模资本扩张周期。特斯拉计划今年资本支出超过250亿美元，约为去年的三倍，用于扩大Optimus人形机器人及自动驾驶出租车Cybercab的工厂产能，以及其他多项战略举措。

尽管电动车销量持续回暖，市场对特斯拉的关注焦点已逐渐超越其核心整车业务。多位分析人士指出，马斯克力推将人工智能、自动驾驶及机器人技术打造为未来重要营收来源的战略愿景，正日益主导市场对公司长期价值的判断。

市场对于马斯克推动特斯拉与SpaceX合并的预期也持续升温。SpaceX上月刚完成一次创纪录的首次公开募股。投资者正将潜在合并视为马斯克布局的核心棋局之一。

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6月30日，迪卡侬旗下投资与创新平台Decathlon PULSE宣布，与英国高端折叠自行车品牌BROMPTON达成战略合作。

按照双方规划，迪卡侬将在保持BROMPTON独立性、品牌身份及运营模式的前提下，支持其长期发展，并计划通过指定门店内的“Brompton专区”扩大品牌触达。

据《卫报》援引知情人士披露，此次交易中，Decathlon PULSE 获得BROMPTON约10%股权，上海黑蚁资本 BA Capital 获得约5%股权，交易总额约1800万英镑。

这意味着，BROMPTON引入了两个具有不同资源禀赋的战略股东：迪卡侬拥有全球运动零售网络、供应链经验和大众运动消费触达能力；黑蚁资本则熟悉中国消费市场和本土品牌运营逻辑。

对于一个强调品牌调性、制造传统和圈层文化的高端折叠车品牌来说，这笔投资并不只是财务层面的补充。

来自英国伦敦的BROMPTON创立于1975年，以独特的三段式折叠结构和手工铜焊工艺闻名，是全球折叠自行车领域最具代表性的品牌之一。

过去50年，BROMPTON累计生产超过120万辆自行车，覆盖全球47个市场，拥有包括上海在内的32家BROMPTON JUNCTION旗舰零售店。

其产品长期坚持在英国本土生产，强调耐用性、可维修性与经典设计。

这也让BROMPTON在普通代步工具之外，逐渐积累出更强的生活方式属性：它既是城市通勤工具，也是户外休闲、轻运动、改装文化和圈层表达的载体。

但高端折叠车所处的市场环境正在变化。过去几年，疫情期间被放大的全球骑行需求已经回落，许多自行车品牌都在经历库存、需求和利润率的再平衡。

在这样的背景下，BROMPTON需要更强的渠道触达、市场资源和区域增长支持；迪卡侬则需要在成熟的自行车业务之外，寻找更高端、更城市化、更具社群属性的增长入口。

对迪卡侬而言，这也是一次向上触达高端骑行人群的机会。

BROMPTON用户更重视设计、工艺、改装、社群和品牌故事，其消费决策更接近高端生活方式商品，而不是单纯的功能型自行车购买。

通过此次合作，迪卡侬不仅可以补充自行车业务的高端拼图，也能提升其在城市运动生活方式领域的品牌层次和客单价，从而进入更具价值感的城市骑行场景。

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7月2日，据日经亚洲援引知情人士，苹果已将首款折叠屏iPhone今年的生产准备目标上调至约1000万部，高于此前预计的700万至800万部。

与此同时，公司已向供应链锁定约8000万部新款iPhone所需零部件，并要求供应商提前为明年的iPhone 18系列预留部分通用元器件，以应对全球存储芯片和电子元件持续紧缺的局面。

报道援引知情人士称，苹果希望借助自身在供应链中的议价优势，在行业普遍遭遇存储器短缺之际扩大市场份额，并进一步拉开与安卓厂商的差距。

折叠屏备货大幅上调，苹果加码高端产品线

据报道，苹果已通知供应商，将首款折叠屏iPhone的生产准备规模提高至约1000万部。与此同时，苹果已经为2026年下半年推出的新机锁定约8000万部智能手机所需零部件，其中包括：iPhone Pro、iPhone Pro Max、首款折叠屏iPhone。

按照供应链规划，苹果2026年全年（包括现有机型和新机）的iPhone总产量预计将超过2.2亿部。

不过，供应链人士也表示，折叠屏产品由于采用全新结构设计，真正的大规模量产仍可能要等到今年年底。苹果虽然已经基本解决折叠铰链的工程难题，有望在秋季发布后启动小批量出货，但生产良率仍需要进一步爬坡。

此前市场曾传出，苹果首款折叠屏iPhone一度因铰链设计遇到工程挑战，项目开发进度受到影响，如今相关问题已有明显改善。

苹果产品发布节奏迎来近年来最大调整

除了折叠屏产品，苹果还计划调整未来iPhone发布策略。

报道称，公司今年下半年仍将以高端机型作为发布重点，包括Pro、Pro Max以及首款折叠屏iPhone，而标准版iPhone首次被推迟至2027年上半年发布。

按照目前规划，苹果将在2027年上半年至少推出两款新机，包括：标准版iPhone 18；全新一代iPhone Air。此外，苹果还在筹划更新入门级iPhone产品线，不过具体发布时间尚未最终确定。

如果计划顺利实施，苹果将在不到一年时间内连续推出至少五款新iPhone，成为近年来最激进的一次产品更新节奏。

分析认为，苹果希望借助更加密集的新品发布覆盖不同价格带，在高端市场继续强化竞争优势，同时进一步蚕食三星等竞争对手的市场份额。

存储成本仍是最大变量

尽管苹果拥有行业最强的供应链议价能力，但持续上涨的存储芯片价格仍给公司带来压力。

今年以来，苹果已经连续上调MacBook和iPad售价，部分高端MacBook新品起售价较上一代提高数百美元。苹果CEO蒂姆·库克此前也公开承认，存储芯片供应紧张及成本上涨已成为公司面临的重要挑战。

截至目前，苹果尚未调整即将发布的iPhone 17系列售价。不过，多位供应链人士表示，若存储器价格继续上涨，不排除苹果后续提高新款iPhone售价，而最终市场需求也可能促使苹果再次调整生产计划。

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近日，苏州市中级人民法院就路易威登马利蒂（Louis Vuitton Malletier，简称“LV”）诉茉莉奶白商标侵权案作出一审判决。

法院认定，深圳市茉莉奶白餐饮管理有限公司及吴中经济开发区东侠饮品店侵害LV 7件四叶花卉图形注册商标专用权。

按照判决，茉莉奶白主体公司应在判决生效之日起10日内赔偿LV经济损失1000万元、维权合理开支30万元，合计1030万元。吴中经济开发区东侠饮品店则在10万元范围内承担连带赔偿责任。

LV主张的核心，是其四叶花卉图形注册商标被茉莉奶白在商业经营中使用。法院一审支持了LV的相关诉求，认定茉莉奶白方面侵害其注册商标专用权。

从视觉形态看，涉案图形整体呈四瓣对称结构，中心带有圆点或小花芯，四周延展出类似花瓣的弧形元素，排列方式与LV经典Monogram图案中的四叶花卉符号存在一定相似性。

对此，茉莉奶白方面并未接受一审结果。茉莉奶白创始人张伯丞回应媒体称，将上诉。这意味着，案件目前尚未最终落定，后续仍需等待二审进展。

不过，从目前公开信息和商标状态看，茉莉奶白在核心视觉符号上的权利化并不顺利。

在国家知识产权局商标检索中发现，茉莉奶白申请的相关四叶花卉图形商标目前处于“驳回复审”或“无效”状态。

如果二审维持一审认定，茉莉奶白或需对相关图形进行全面整改，范围可能涵盖线上Logo及门店招牌、包装、菜单、社交物料和终端陈列等，这或许将进一步影响其品牌资产积累，并波及开店节奏、门店形象及加盟商信心。

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据软银周四发布的声明，软银公司及软银集团将于本月成立合资公司SB Neo ，并计划于下一财年开始向美国企业——包括超大规模云服务商——提供AI芯片及云服务。据媒体援引知情人士透露，若美国新云业务顺利扩张，软银电信子公司的年度营业利润有望增至3万亿至4万亿日元，相当于现有水平的三至四倍。

软银公司负责人Junichi Miyakawa将此次美国布局定性为公司的"第二次创业"，并表示新业务有潜力创造"另一个量级"的利润。这一表态反映出软银正寻求将旗下运营商资产转型为AI时代的核心基础设施平台。该消息对于关注软银盈利结构演变的投资者而言具有重要参考价值。

SB Neo由软银公司持股51%、软银集团持股49%，定位于"新云"（neocloud）赛道——即专注向企业租赁AI算力的新兴基础设施服务类别。根据Miyakawa的规划，该合资公司计划持续扩充算力规模，目标是在2030年前后将数据中心供应容量提升至10吉瓦（GW），以满足大规模AI模型训练与推理需求。

软银在俄亥俄州规划了一个以数据中心为核心、容量达10GW的项目，规模居全球前列，投资金额约5000亿美元。与此同时，软银电信子公司也在日本国内推进布局，分别在北海道及大阪堺市建设数据中心园区。

OpenAI或将成为SB Neo最天然的早期客户。软银集团已承诺对OpenAI的累计投资额将于今年10月前后达到约650亿美元。这一深度绑定关系为新云业务提供了潜在的基础需求支撑。

然而，该赛道竞争日趋激烈。CoreWeave和Nebius等专注neocloud的服务商已率先占据市场；亚马逊云服务（AWS）、微软Azure及谷歌云等行业巨头同样提供AI算力租赁服务；据彭博新闻报道，Meta Platforms 也正在制定类似扩张计划。

面对拥挤的竞争格局，Miyakawa指出软银的差异化优势在于电力资源的获取能力——主要来源为燃气发电厂。在算力竞赛中，稳定且充足的电力供应已成为制约数据中心扩张的核心瓶颈之一，软银将此视为其切入美国市场的关键竞争壁垒。

软银公司长期以来是软银集团的重要现金流来源，曾为创始人孙正义早期风险投资奠定财务基础。如今，随着孙正义将战略重心转向AI硬件与数据中心，这家日本第三大移动运营商正被赋予全新的历史角色。

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据韩国数据与统计部周四公布的数据，6月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.2%，创2023年12月以来最快增速，连续第二个月突破3%，显著高于韩国央行2%的目标水平。与此同时，韩国6月出口同比激增71%，月度出口额突破1000亿美元，创历史纪录，半导体出口是主要驱动力。

通胀持续超标令市场对韩国央行加息预期升温。韩国央行定于7月16日召开利率决策会议，多数经济学家预计央行最早将于当月启动加息。央行行长申铉松此前已明确表态，应"在为时已晚之前"启动加息。

能源与汇率推高物价，芯片繁荣带来新隐忧

6月通胀数据显示，石油产品是价格涨幅的主要来源。数据显示，汽油和柴油价格分别同比上涨23%和34%。韩元走弱与原材料成本的累积上涨持续向经济传导，尽管美伊停火协议已在一定程度上缓解了中东地区紧张局势，能源价格压力有所减轻。

剔除波动性较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨2.5%，与上月持平，仍高于央行目标。

与此同时，AI热潮驱动的芯片产业繁荣正令通胀前景趋于复杂。韩国央行6月17日发布报告警告，三星电子、SK海力士等芯片巨头发放的异常丰厚奖金，可能引发跨行业薪资竞争，通过消费扩张和劳动力市场传导，将薪资压力扩散至更广泛领域，形成"通胀自我强化"的恶性循环。

出口创纪录，经济增长动能强劲

韩国贸易依存度较高的经济体今年表现亮眼。6月出口同比增长71%，月度出口额超过1000亿美元，创近50年来最强增速，半导体出口是核心驱动力，受益于全球AI基础设施建设带动的芯片需求持续旺盛。

花旗集团经济学家Jin-Wook Kim在近期报告中指出，强劲的半导体出口和制造业活动持续支撑经济稳健增长，年内额外财政刺激措施及科技基础设施投资的增加，有望进一步提振增长动能。

韩国央行预计将在8月季度经济展望更新中再度上调2026年增长预测。今年5月，央行已将2026年经济增长预测上调至2.6%，2027年为2.1%；同期将今年通胀预测上调至2.7%，明年为2.3%。

加息预期升温，央行面临政策抉择

在5月的上次政策会议上，韩国央行按兵不动，但明确释放信号，将在未来数月内加息，理由是增长和通胀均面临上行风险。随着6月通胀数据再度超预期，市场对7月16日会议加息的预期进一步强化。

央行上月警告，若半导体行业的强劲薪资涨幅向全经济蔓延，将通过更高成本和更强消费需求双重渠道强化通胀。随着中东驱动的能源通胀风险逐步消退，AI繁荣引发的工资-通胀螺旋正成为央行需要应对的下一个挑战。

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据韩国《先驱报》周四报道，浦项工科大学（POSTECH）教授Noh Yong-young研究团队宣布，其开发的基于铯-锡-碘（CsSnI₃）薄膜的p型钙钛矿晶体管，正孔迁移率突破50 cm²/V·s，电流开关比超过1亿（10⁸），达到全球p型钙钛矿晶体管最高水平。相关研究成果已发表于国际顶级学术期刊《自然》（Nature）。

该研究的核心突破在于解决了锡基钙钛矿半导体长期面临的空气稳定性问题——新器件在空气中可稳定工作超过4小时，并在100℃加速老化条件下保持初始性能逾一个月，而此前同类器件在空气中数分钟内即告失效。

研究团队表示，这一成果将加速p型钙钛矿薄膜晶体管在集成电路中的实际应用进程，对AI计算用垂直堆叠DRAM、新一代显示驱动电路及可穿戴设备等领域具有重要意义。

p型晶体管：半导体领域的"十大未来难题"之一

晶体管是芯片的基本构成单元，分为传输电子的n型和传输正孔（电子离开后留下的空位）的p型两类。高性能、低功耗半导体的实现有赖于两类晶体管的性能均衡，然而p型晶体管性能的提升历来极为困难，已被韩国科学技术信息通信部列为"半导体领域十大未来难题"之一。

锡基钙钛矿材料因正孔传输顺畅、性能可比肩现有氧化物半导体，长期被视为破解这一难题的候选方案。然而，其最大缺陷在于对空气极度敏感：材料表面残留的未反应锡离子（Sn²⁺）与空气接触后迅速氧化，产生大量阻碍电荷流动的缺陷，导致半导体性能急剧下降。

"挥发性表面重构"策略破解稳定性瓶颈

Noh Yong-young团队提出了名为"挥发性表面重构"的解决方案。

研究人员在CsSnI₃半导体表面施加醋酸钾（KAc）处理后，原本导致性能劣化的未反应锡离子转化为挥发性化合物醋酸亚锡（Sn(Ac)₂），并自然挥发至空气中。锡离子离开后，碘化钾（KI）在原位自发生成，形成保护半导体免受外部环境侵蚀的"自防御层"。

这一工艺使器件的阈值电压显著降低，正孔迁移率超过50 cm²/V·s，电流开关比达10⁸以上。稳定性方面，新器件在空气中可持续工作4小时以上，在100℃加速老化条件下亦能维持初始性能超过一个月，较此前同类器件的稳定性实现质的飞跃。

应用前景：AI存储、显示驱动与可穿戴设备

Noh Yong-young教授表示，这是全球首次就p型钙钛矿薄膜晶体管在《自然》上发表相关成果，得益于三星显示器及韩国科学技术信息通信部六年来的持续支持。

他指出，此次研究解决了锡基钙钛矿半导体长期存在的低稳定性问题，将推动p型钙钛矿薄膜晶体管长期稳定性的确立及其在集成电路中的应用落地。在应用方向上，该技术有望成为AI计算用垂直堆叠DRAM存储器件、新一代显示驱动电路、可穿戴设备及高集成度半导体器件等未来电子产业核心技术的重要基础。

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7月2日，A股全天低开低走，午后进一步扩大跌幅，三大股指集体下挫，创业板跌超5%，科创50指数更是重挫超7%，为年内最大单日跌幅，算力硬件、芯片半导体全线下挫，玻璃基板、半导体硅片、晶圆产业等方向跌幅居前，“易中天”齐跌，兆易创新跌停，贵金属、煤炭等板块走高，创新药再度活跃。

港股高开低走，午后恒指、恒科指双上回落，恒指涨幅收窄至1%下方，恒科指转跌，半导体领跌，兆易创新暴跌超18%，华虹宏力、澜起科技、中芯国际等集体下跌。科网股普涨，百度、京东、快手、阿里、腾讯等集体上涨。生物医药股大幅拉升，恒生生物科技指数大涨近5%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银等金属期货反弹。

A股：截至收盘，沪指跌2.03%，深成指跌3.85%，创业板指跌5.71%。科创50指数暴跌超7%，为年内最大单日跌幅。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约3200股飘绿，今日成交3.47万亿。沪深两市成交额3.45万亿，较上一个交易日缩量超2000亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链大幅回调，存储器、晶圆、CPO方向领跌；光伏、锂电池、消费电子、金融科技、算力租赁概念股跌幅靠前。超硬材料、黄金、仿制药、AI应用题材逆势走强。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.76%，恒生科技指数跌0.40%。

盘面上，生物科技板块拉升，芯片半导体遭遇集体抛售，石药集团、比亚迪股份涨逾8%，信达生物涨逾7%，中国人寿涨逾5%；智谱跌逾16%，MINIMAX跌逾14%，华虹宏力跌逾13%，中芯国际跌逾10%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌5.67%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌3.00%；基本金属全部下跌，氧化铝跌1.87%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.83%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.55%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌1.44%；黑色系涨跌参半，焦炭跌0.96%；农副产品多数下跌，红枣跌0.87%；贵金属涨幅居前，铂金涨5.48%；油脂油料多数上涨，豆粕涨0.88%。

算力硬件、芯片半导体遭遇重挫

今天A股科技股集体陷入调整，全天低开低走，午后跌势加剧，算力硬件、芯片半导体全线大跌，北方华创（半导体设备龙头）跌停，富创精密跌16.01%，中科飞测跌15.64%。

存储芯片龙头兆易创新跌停，成交额311亿元，香农芯创跌13.38%；算力硬件方向新易盛跌11.56%，东山精密跌停，光迅科技跌停。科创50成分股沪硅产业跌17.19%，华润微跌13.32%。

6月30日晚间，兆易创新提示风险称，公司股票价格自6月15日至6月29日连续10个交易日内日收盘价涨幅偏离值累计达到73.42%，自5月18日至6月29日连续30个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到125.60%，股票价格短期累计涨幅较大，未来可能存在股价快速回落风险。

港股芯片半导体同样重挫，兆易创新跌18.39%，天数智芯、澜起科技、华虹宏力、中芯国际等跌幅居前。

消息面，7月1日，据彭博报道，Meta正推进一项名为"Meta Compute"的云业务计划，拟将AI数据中心中的闲置算力出售给外部客户。Meta股价当日大涨近9%。

市场对这一消息存在两种截然不同的解读：对Meta自身，从"无底洞投入"转向"可变现资产"，逻辑偏正面；对半导体产业链，一个超大规模买家公开承认存在过剩算力，意味着此前支撑AI投资周期的核心前提——"算力需求远超供给"——开始被重新审视。

受此影响，隔夜费城半导体指数下跌6.27%。美光科技、闪迪跌超10%，英特尔跌9.03%，AMD跌6.89%，光纤材料股康宁跌13.6%，GPU租赁商CoreWeave和Nebius跌超10%。

这一冲击随后扩散至亚洲市场——截至收盘时，韩国KOSPI指数跌幅达7.89%，存储芯片龙头SK海力士跌超12%，三星电子跌超9%。日本股市也大幅调整，日经225指数收跌2.47%，铠侠跌13.47%，爱德万测试跌9.95%。值得注意的是，南方两倍做多海力士、两倍做多三星电子均跌超30%。

据券商中国，有分析指出，全球算力产业链大跌，可能跟“Meta发力云业务以出售过剩AI算力”的消息有关，但市场对这一消息存在明显过度解读。“Meta考虑出售其‘过剩算力’，这表明它可能难以找到这些算力的更好用处，或者可能是过度建设了。”Union Bancaire Privee总经理Vey-Sern Ling表示，这将对韩国等市场的相关股票产生负面影响。

21世纪经济报道称，过去市场愿意给AI硬件高估值，依赖的叙事是算力极度稀缺带来的需求会持续被推高。当这个预期一变，市场开始担忧，巨头算力都过剩了，头部超大云厂商与芯片供应商之间的合作关系与定价逻辑将会被重构。

贵金属逆势拉升

贵金属板块成为今日少数大面积飘红的避风港。截至收盘，招金黄金、赤峰黄金涨停，山金国际涨7.51%，中金黄金涨6.29%，晓程科技涨6.41%。

消息面，分析指出，驱动来自双重因素。宏观层面，美联储主席沃什在辛特拉央行论坛小组对话中重申"价格稳定优先"的同时，提及"随着国际油价显著回落，美国通胀上行压力有所缓解"。

昨天（7月1日）公布的美国6月ADP就业数据仅新增9.8万人，显著低于市场预期的11.8万人。两项信号叠加，市场对美联储年内加息的定价有所松动——Polymarket数据显示，截至今日7月加息概率仅18%，9月31%。

现货黄金隔夜收涨1%至4082.40美元/盎司，今日盘中维持高位，现货白银同步走高。中泰证券此前指出，全球央行增持黄金储备的趋势仍在延续，黄金板块的配置价值在避险需求升温的背景下进一步凸显。

机器人概念盘中活跃，午后受到大盘拖累回落，三瑞智能、瑞凌股份涨超10%。

消息面，马斯克周三发布了一张大合照，并配文称，在弗里蒙特工厂参观Optimus机器人生产线。这一言论可能代表着特斯拉的人形机器人Optimus正进入关键的量产阶段。

野村认为，特斯拉已将Optimus Gen3弗里蒙特产线年化产能目标从5万台上调至约7万台，并计划2028年在奥斯汀新增约7万台产能，长期合计产能目标指向150万台。

医药股继续反弹，海南海药、京新药业、石药景峰等涨停。

消息面，国家医保局公布2026年医保目录初审结果，共有557个药品通过医保目录初审，54个药品通过商保创新药目录初审，意味着“医保+商保”双目录谈判进入实质推进阶段。与此同时，预申报机制、8年价格保护等新机制同步落地，进一步完善创新药支付体系，为创新药商业化提供更加稳定的政策预期。

港股医药板块同样强势，信达生物涨逾7%，石药集团涨逾8%，恒生生物科技指数收涨约4.85%。

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浙商证券金融工程分析师陈奥林等在7月1日的研究中给出的核心判断是：“货币属性及金融属性是驱动金价最重要的两大因素，而目前二者均处逆风，黄金的调整趋势短期或仍将延续。”

这套框架把AI资本开支放进了黄金定价。逻辑并不绕：如果科技巨头资本开支支撑了美国经济，美国政府就不必依赖更大财政赤字来托底增长，市场对美国财政可持续性的担忧会缓和，黄金的中期配置逻辑被削弱；同时，经济强、通胀粘，也会压缩美联储降息空间，甚至强化加息预期，黄金的金融属性也受压。

所以，黄金要重新获得阶段性机会，未必先看地缘风险，也未必只看美债实际利率回落。更近的观察窗口可能是7-8月美股财报季：存储等环节已大幅涨价，如果AI资本开支计划没有同步大幅上修，意味着实际建设规模下降，这可能成为黄金企稳的一个信号。

过去几年，黄金最容易被误判的地方，是市场常把它压缩成“实际利率的反函数”。实际利率上行，黄金就该跌；实际利率下行，黄金就该涨。这个解释在很多阶段有效，但并不完整。

2023年就是反例。当时美联储仍在紧缩周期，美国实际利率处在高位，按传统框架黄金不该太强。但金价明显背离实际利率，背后的驱动来自美国财政：加息周期里，美国政府仍大幅宽财政，偿债压力上升，美元信用受损，黄金获得配置力量支撑。

2025年第四季度又是另一种错位。美国财政赤字收缩，央行购金也在回落，配置逻辑边际变弱；但美联储降息预期升温、黄金ETF资金大幅流入，交易资金接过了主导权，金价继续走强。也就是说，黄金可以被“美元信用”推起来，也可以被“流动性交易”推起来。

全球央行的对美元的态度：如果各国央行都在减持美元资产、增持黄金，那就是在用真金白银投票，表达对美元体系的不信任。这股力量一旦形成趋势，对金价的支撑是长期的。

这部分解释的是中长期资金：它不一定追逐短期行情，但一旦方向形成，往往能支撑金价走出较长趋势。

黄金的金融属性，更接近短期交易资金的语言。交易逻辑的核心，是市场的钱松不松和大家怕不怕。具体看三个信号：

首先避险货币（日元、瑞郎）。它们和黄金一样有避险属性，走势比美元指数更能反映市场的避险情绪。

其次是全球流动性。黄金不产生现金流，在流动性宽松时，资金买入黄金的意愿会增强。这里的流动性因子由全球央行政策预期、全球杠杆水平等指标合成。

最后是金融压力。OFR金融压力指数被用来代理全球金融系统压力。当金融压力指数高于0时，金价往往更容易上涨。这不是黄金长期定价的全部，但在风险事件冲击下，它会带来脉冲式影响。

回测结果给出的结论很清楚：黄金不需要配置因子和交易因子同时转好，只要其中一个被激活，表现通常就不差。

2007年1月至2026年6月的样本里，配置因子和交易因子都大于0时，黄金累计收益最高；但配置因子为正、交易因子为负时，月度胜率仍有60.3%；配置因子为负、交易因子为正时，月度胜率更高，达到76.2%。

真正不利的状态，是两个因子都小于0。这个区间一共出现62个月，月均年化收益率为-8.6%，月度胜率只有41.9%，低于全样本57.1%的胜率。

基于这个结果，综合择时策略非常简单：只要配置因子或交易因子有一个大于0，就持有黄金；两个都小于0，则空仓。2007年1月至2026年6月，这一策略年化收益为13.1%，同期伦敦金年化收益为9.9%。它较好规避了2013-2015年和2022年的持续回撤，也参与了几轮黄金牛市。

但边界也要说清楚：单独看配置因子或交易因子，都能抓住部分上涨行情，却都无法跑赢基准。黄金的难点恰恰在于，它经常由不同资金在不同阶段接力定价。

模型从2026年3月起显示，黄金配置因子和交易因子均转负。换句话说，货币属性和金融属性都处在逆风里。

这里的关键变量是AI资本开支。

2020-2025年，美国经济表现与财政赤字走势相关性明显，宽财政是支撑经济走强的重要动能。但2026年以来，两者出现背离：美国经济景气度改善，财政赤字却处于收缩趋势。这意味着美国增长越来越多由私人部门推动，而不是政府部门。

细分来看，国内私人投资已经成为拉动美国GDP增长的最核心因素。科技巨头资本开支对经济增长形成支撑后，美国政府不需要继续依赖强财政刺激，也能维持增长韧性。对黄金来说，这会削弱“美国财政不可持续—美元信用受损—黄金配置价值上升”这条逻辑。

另一边，AI资本开支支撑经济，也让美联储降息空间变窄。强经济叠加顽固通胀，推高加息预期或至少压制降息预期，黄金作为无息资产自然承压。

如果压制黄金的是AI资本开支，那么黄金的企稳信号，也可能来自AI资本开支预期的变化。

最近的观察窗口是7-8月美股财报季。存储等环节近期已经大幅涨价，如果科技巨头没有同步大幅上修AI资本开支计划，就意味着在成本上升的情况下，实际建设规模可能下降。

一旦市场开始交易“AI资本开支阶段性见顶”，美国经济由私人投资支撑的逻辑会被重新审视，美联储降息空间也可能重新打开。对黄金来说，这才可能带来阶段性配置机会。

风险在于，这套结论来自历史数据和模型处理。历史回测不代表未来，参数设置也会影响结果；黄金价格本身波动较大，两个因子同时转负并不等于金价只能单边下跌，但至少说明，短期反转需要更强的催化。

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据报道，Meta正在制定计划，拟推出云基础设施业务，向外部客户出售AI算力访问权限及模型服务。消息公布后，Meta股价单日大涨约10%，远超同期标普500指数约0.25%的涨幅，市场对这一潜在新业务线反应积极。

据追风交易台消息，美银证券分析师Justin Post和Nitin Bansal在7月1日发布的研究报告中指出，云业务的推进有助于凸显Meta旗下算力资产及模型研发的潜在价值，从而在一定程度上化解投资者对公司持续加码AI基础设施却迟迟看不到回报的疑虑。美银维持对Meta的买入评级，目标价835美元。

据彭博援引知情人士，Meta云业务计划目前有两个方向：其一是提供AI模型托管服务，允许开发者访问Meta现有AI基础设施上运行的多种模型，包括其Muse Spark系列模型，并按访问量收费，该模式与亚马逊AWS旗下的Bedrock产品类似；其二是直接出售原始算力，定位更接近CoreWeave等新兴云计算服务商。

上述计划隶属于Meta内部名为"Meta Compute"的战略举措，专注于AI基础设施的建设与运营管理。Meta首席执行官此前已公开暗示企业市场存在商业机会，并表示公司有望以高于建设成本的价格对外出售算力。

美银在报告中指出，从更宏观的视角看，若Meta 2026年的资本开支规模能够支撑最高3GW的算力建设（按每GW约400亿至450亿美元估算），则在近期建立云业务平台将赋予公司更大的战略灵活性——一旦出现过剩算力，可按每年每GW 100亿至150亿美元的价格向外出租，对公司形成正面支撑。

尽管市场反应热烈，美银也直言不讳地指出潜在质疑。Meta自研芯片的进展似乎落后于亚马逊、微软、谷歌等成熟超大规模云服务商，与此同时，公司本身仍在积极通过第三方协议采购算力——包括近期与Crusoe签订的1.6GW采购协议。

这一现象引发市场对Meta战略逻辑的追问：一家自身仍需向外购买算力的公司，能否建立起有说服力的算力转售业务？其在超大规模云市场的竞争力又将如何定位？

美银认为，Meta能否在此赛道获得更强的市场认可，在一定程度上取决于其大语言模型（LLM）的前沿能力发展——模型水平越高，外部对Meta算力的需求就越强，云业务的商业逻辑也将更为扎实。

在Meta云计划之外，AI算力成本端同样出现值得关注的信号。据The Information报道，OpenAI据称发现了一项系统级优化方案，使特定模型的推理成本降低约一半。该优化通过更高效地利用现有服务器基础设施实现，无需新增硬件或引入新模型架构。据报道，OpenAI已将该优化应用于未登录状态的ChatGPT流量，相关流量仅需数百块英伟达GPU即可支撑运行。目前尚不清楚该方法的具体原理，也不确定能否推广至登录用户、API工作负载或计算密集型推理产品。

美银认为，算力成本效率的提升对大型互联网公司整体方向利好：若该技术能在行业层面推广，将在不增加硬件投入的前提下扩大现有算力的有效产出，降低对新增资本开支的紧迫性，并改善AI业务的单位经济模型。随着智能体（Agentic）应用场景带动token消耗大幅上升，算力优化的战略价值将愈发凸显。

然而，对超大规模云服务商而言，推理成本下降也存在一定价格压力风险；但与此同时，更优的毛利率结构和更宽泛的可寻址市场，有望带动AI工作负载需求的持续增长，整体而言仍属正面。

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