截至周五，SpaceX企业债券在定价后短短48小时内便从账面上的“需求火爆”转为全面暴跌。

SpaceX各期限债券的抛售压力导致与美国国债相比的账面损失累计达到约4亿美元，承销商在认购阶段取得的利差收窄成果被长端债券的跌幅彻底抹平。

据MarketAxess数据显示，SpaceX的10年期债券收益率升至近6%，与美国国债的利差扩大至1.6个百分点以上。其2046年和2056年到期的长端债券利差更是分别飙升至1.93和2.01个百分点。

据Ice Data Services数据，目前市场对BB级“垃圾债”的平均利差定价为1.67个百分点，这意味着拥有Baa1/BBB投资级评级的SpaceX，其实际交易价格已显著劣于部分垃圾级发行人。

暴跌的幅度和速度让固定收益市场的交易员感到震惊。市场参与者指出，在近期的超大型债券发行中，几乎找不到利差迅速扩大至此等程度的先例。

“完美风暴”重创二级市场

SpaceX此次发债的初始账面数据一度掩盖了潜在风险。

据彭博报道，该交易最初获得近900亿美元的认购订单，超额认购近4倍，发行规模也顺势从200亿美元扩大至250亿美元。

然而，交易员透露，这种狂热主要由寻求短期套利的快钱驱动，而非传统的买入并持有型投资者。当这些资金试图在二级市场快速获利了结时，抛售压力骤增。

Impax Asset Management的投资组合经理Tony Trzcinka表示，市场此前已预期SpaceX的利差会走阔，但当前的幅度堪称一场“完美风暴”。

他指出，这源于公司自IPO以来市值的大幅缩水、发行规模扩大带来的技术性抛压，以及投资者仍在为如何对其独特的风险状况定价而感到困惑。

作为对比，近期完成250亿美元发债的英伟达，其长端债券利差仅走阔了11至12个基点，而Alphabet的长端债券利差甚至出现收窄。

此外，SpaceX的信用违约互换（CDS）也在交易开启后大幅走阔，进一步印证了市场对其信用状况的防御姿态。

现金流与治理风险引发直接担忧

股票与债券投资者对SpaceX的评估逻辑存在根本分歧。

该公司本月早些时候通过IPO筹集了860亿美元，其估值最高曾触及近3万亿美元，随后回落至2万亿美元，这一估值主要建立在对其AI收入未来将激增的预期上。

然而对于债权人而言，核心事实是SpaceX在2025年实现营收187亿美元的同时，净亏损高达49亿美元。PGIM投资组合经理Michael Campion表示:

在投资级债券市场，我们关注的是一家公司能否偿还债务，我们习惯于基于实际现金流而非预期来放贷。

Allianz首席投资官Ludovic Subran也直言：

债券投资者和股票投资者不同。股票投资者可以陪你去火星，但债券投资者只会问‘我的票息在哪里？’

此外，对马斯克个人领导力的极度依赖也成为评级机构和投资者的核心关切点。惠誉评级将此视为“关键评级限制因素”。

伦敦商学院教授James Dow指出，SpaceX目前极度依赖马斯克，且缺乏继任计划，公司治理异常薄弱，这使得其长期债务的吸引力大幅下降。

科技巨头发债潮逼近“泡沫”边界

SpaceX遭遇的冷遇并非孤立事件，而是暴露了当前科技巨头债务膨胀的系统性隐患。

随着科技公司竞相筹集巨资以资助人工智能项目，投资者正面临大规模的债券供给冲击。

据摩根士丹利的数据显示，今年以来与AI相关的债务发行量已达2360亿美元，同比增长357%，预计年底将翻倍至5700亿美元。

借贷狂潮正在迅速推高行业的杠杆率。数据显示，超大型科技公司的总杠杆率在短短两个多季度内翻了一番，从0.9倍飙升至1.8倍，已超过整个能源行业的总杠杆率。

这种天量供给正在压垮市场结构，彭博计算显示，截至周三，美国6月份的投资级债券供应量已达1800亿美元，创下历史新高。

供给过剩已开始拖累更广泛的信用利差。摩根士丹利指出，超大规模发行人的利差正在整体走阔，甲骨文和Meta的债券表现均验证了这一趋势。

RBC BlueBay资管公司的固定收益首席投资官Mark Dowding在报告中写道，债券持有人显然得出结论，随着这家亏损公司为未来的盈利之路融资，未来可能还会有大量的债务发行。

分析认为，如果这种债务扩张节奏持续，信用利差最终将进一步爆发，从而对科技公司的资本支出周期形成实质性制约。

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据新华社最新报道，美国总统特朗普26日在社交媒体发文，威胁向对美国企业征收数字服务税的欧洲国家收取100%报复性关税。特朗普称，如果相关数字服务税落地，报复性关税将立即实施，但他并未提及此举的法律依据。

特朗普表示，该关税将凌驾于美国与相关国家之间的任何贸易协议，“无论是已实施、已签署，还是尚未签署”。换句话说，即便双方已经谈妥贸易协议，只要对方开征数字税，协议即刻作废。

他在帖子中写道：“请将此声明视为正式通知——任何征收此类税的国家，将立即面临对其输美所有商品100%的关税。”

他还称，“多个”欧洲国家正在讨论“即将实施”针对美国企业的数字服务税，部分国家已“接近”付诸实践。

欧盟：我们不会退让

欧盟的回应同样强硬。

欧盟委员会发言人表示：“针对此类合法政策的单边措施毫无依据。如果美方执意推进，欧盟将迅速果断地捍卫自身权利和监管自主权。”

欧洲议会近期已支持推行欧盟层面统一的数字服务税，但该方案需要全部27个成员国一致同意，据英国《金融时报》报道，这一可能性极低。

法律工具：从紧急权力转向301条款

这次威胁背后，有一个关键的法律背景。

今年早些时候，美国最高法院裁定，特朗普援引紧急经济权力加征的部分关税违宪，白宫因此被迫寻找其他法律路径。

此次，白宫官员表示将援引1974年《贸易法》第301条，该条款授权总统在调查认定某项税收构成歧视性、限制贸易的行为后，采取报复措施。特朗普在第一任期内正是用这一条款对中国商品加征了大规模关税。

数字税争端由来已久

数字服务税的争议并非新鲜事。英国、法国等国近年来相继推出针对大型科技公司的数字税，理由是这些企业在本国赚取大量收入却缴税甚少。美国则一贯认为这类税收专门针对美国企业，构成歧视。

英国的数字服务税税率为2%，针对大型科技公司的营收征收。特朗普今年4月已威胁称，若英国不取消该税，将对其加征“高额关税”。

加拿大此前的处理方式提供了一个参照：去年6月，加拿大总理Mark Carney宣布废除一项针对亚马逊、Meta、Netflix等公司的数字服务税，以换取与华盛顿更顺畅的贸易关系。

经合组织（OECD）秘书长Mathias Cormann本月早些时候接受英国《金融时报》采访时呼吁各国协调立场，避免各自为政。他表示，碎片化的征税方式"对企业不利，对贸易和投资不利，对增长也不利"。

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此次GPT-5.6系列包括旗舰版Sol、均衡版Terra以及轻量版Luna。不同于以往的公开发布，OpenAI并未立即全面开放，而是在美国政府要求下，仅向少数“可信合作伙伴”（trusted partners）提供预览权限。定价最高的Sol收费为5美元/百万输入token、30美元/百万输出token，约为Anthropic Claude Fable 5对应价格的一半。

OpenAI表示，这是为了配合美国政府建立针对前沿AI模型的安全评估流程，但同时罕见公开强调，政府审批式的模型开放机制“不应成为长期默认模式”。这一表态意味着，在特朗普政府不断强化前沿AI国家安全监管背景下，美国AI公司的模型发布已经进入一个新的阶段：不仅模型能力成为竞争焦点，模型发布本身也开始接受政府安全审查。

GPT-5.6系列Sol、Terra、Luna三档定位

美东时间26日周五，OpenAI同时公布了GPT-5.6系列的三款模型，包括“我们的下一代前沿模型 GPT-5.6 Sol；兼顾效率与日常工作的平衡型模型 GPT-5.6 Terra；以及适用于高频次、大规模任务的快速且经济实惠的模型 GPT-5.6 Luna”。

• GPT-5.6 Sol：定位旗舰模型，面向最复杂推理、科研、软件开发、网络安全、生物研究以及Agent工作流。
• GPT-5.6 Terra：主打综合能力，相较GPT-5.5保持接近性能，但成本降低约50%，定位企业及日常生产力场景。
• GPT-5.6 Luna：速度最快、价格最低，适合大规模在线服务及高吞吐场景。

其中，Sol新增更高阶模式，包括：

• Max：更长时间思考、更深层推理；
• Ultra：能够协调多个子Agent完成复杂长期任务。

值得注意的是，GPT-5.6的命名逻辑与Claude系列颇为相似——数字（x.6）标记模型代次，Sol、Terra、Luna则是可以独立迭代演进的固定性能档位。

OpenAI表示，新模型在软件工程、自主智能体（Agent）任务、网络安全、防御研究等领域均取得显著提升，并经过超过70万GPU小时自动化安全测试以及大量外部红队评估。

服务定价方面，GPT-5.6 Sol的收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，这一成本仅为Anthropic 旗下 Claude Fable 5模型的一半左右，后者的费率为10 美元/百万输入token、50 美元/百万输出token。Terra的收费是Sol的一半，Luna的收费则不到Terra 的一半。

此外，OpenAI还对提示缓存机制进行了升级，支持自定义缓存断点，最低缓存有效期为30分钟，缓存写入按未缓存输入价格的1.25倍计费，缓存读取维持九折优惠。由于Sol在多个基准测试中以更少token匹敌或超越竞品，实际每任务成本可能低于前代，有望对冲AI模型越来越贵的行业趋势，同时加强对中国低价模型的竞争力。

7月，Sol还将在Cerebras硬件上部署，推理速度可达每秒750个token，初期面向特定客户开放。

与Claude Mythos正面交锋：智能体编程领先，网络安全效率更高

此次GPT-5.6 Sol的发布，被外界普遍视为OpenAI对Anthropic Mythos级模型的直接回应。OpenAI公布了一组重点基准数据，以呈现Sol与Claude Mythos系列的能力对比。

智能体编程方面，Sol表现最为突出。在Terminal-Bench 2.1基准上，GPT-5.6 Sol Ultra得分91.9%，GPT-5.6 Sol得分88.8%，均超过Claude Mythos 5的88.0%和Claude Fable 5的84.3%。该基准主要测试命令行工作流中的规划、迭代与工具协调能力，是衡量AI智能体实战能力的重要指标。

网络安全方面，Sol在ExploitBench上仅使用约三分之一的输出token，就达到了与Anthropic Mythos Preview相当的表现水平；而Claude Mythos 5在该项测试中仍处于领先，但OpenAI未提供Mythos 5的对应效率数据。OpenAI将Sol定位为"防御者而非攻击者"——模型更擅长发现和修复漏洞，而非自主发起端到端攻击。

生物学领域，Sol在GeneBench v1（基因组学与定量生物学分析基准）上超越GPT-5.5，同时消耗更少token，但OpenAI未披露与Anthropic模型的直接对比数据。在HealthBench Professional和HealthBench Hard上，Sol相比GPT-5.5有所提升，在HealthBench和HealthBench Consensus上则基本持平。

有市场观察人士指出，Sol与Claude Mythos系列在当前基准上整体互有胜负，约有一半指标持平或小幅领先，但总体尚未达到Fable的全面水平。

ExploitGym方面（由加州大学伯克利分校研究人员与OpenAI等实验室联合创建），GPT-5.6 Sol、Terra和Luna均随推理强度提升展现出增强的网络安全能力，显示出算力扩展空间；目前尚无Claude系列在该基准上的可比数据。

最大变化是发布方式 美国政府要求限制开放

相比模型性能，更受市场关注的是此次发布方式。

OpenAI宣布，目前GPT-5.6系列仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览。这一安排并非OpenAI主动决定，而是应特朗普政府要求实施。OpenAI在公告中披露：

“作为与美国政府持续沟通的一部分，在今天发布之前，我们先行展示了我们的计划及模型能力。应政府要求，我们将首先向一小部分受信任的合作伙伴提供有限预览，这些合作伙伴的参与情况已向政府报备，随后再进行更广泛的发布。”

媒体指出，美国政府希望在模型全面公开前，对具有潜在网络安全能力的前沿模型建立统一审查流程，因此要求OpenAI采取分阶段发布策略，仅允许经过批准的机构首先接入模型。首批获得权限的企业约二十家左右，未来几周将逐步扩大开放范围。

报道称，在当前机制下，部分客户的模型访问权限甚至需要政府逐一批准。

这一安排延续了近期特朗普政府针对前沿AI模型实施的更严格监管思路。此前，美国政府已要求Anthropic撤回部分新模型公开发布，并建立针对“受监管前沿模型”（Covered Frontier Models）的评估体系。

OpenAI公开表达对政府审批的担忧 希望建立可重复执行的发布流程

虽然配合美国政府的要求实施限量开放，但OpenAI在官方公告中专门加入了一段措辞颇为强硬的声明。

公告先是明确表示，OpenAI“坚信应实现广泛的访问权限，并计划在未来几周内全面推出 GPT-5.6 Sol、Terra 和 Luna 模型”，称在提供模型预览期间，将继续进行测试并与合作伙伴密切协作，以推进更广泛的开放，然后写道：

“我们认为，这种政府介入的访问流程不应成为长期默认模式。它阻碍了那些真正需要这些顶尖工具的用户、开发者、企业、网络安全防御者及全球合作伙伴获取这些资源。

我们采取这一短期举措，是因为我们相信这是在未来几周内实现更广泛发布的最佳途径；与此同时，我们将与政府合作，制定关于网络安全的行政命令框架，并建立一套适用于未来模型发布的、可重复执行的流程。”

这是OpenAI此次公告最受关注的表态之一。

公司一方面明确表示支持特朗普政府维护国家安全的目标；另一方面也强调，前沿AI模型应尽快向开发者、科研机构、企业及网络安全防御者开放，因为这些群体都需要及时获得先进AI能力。

OpenAI进一步表示，希望借此次预览，与美国政府共同建立一套清晰、可重复执行的审批流程，而不是让政府逐案审批成为未来AI行业长期运行方式。

模型安全评估：尚未达到最高风险等级

OpenAI同时公布最新部署安全评估结果。

根据Deployment Safety报告，GPT-5.6虽然在自主执行任务、漏洞分析及复杂推理方面能力进一步增强，但公司认为其尚未达到Preparedness Framework中需要最高等级限制的危险阈值。

OpenAI表示：模型网络安全能力明显增强；更擅长发现软件漏洞，而非帮助实施攻击；尚未达到必须全面限制部署的危险等级；发布前已接受自动化测试、专家红队以及外部机构评估。

具体而言，在受控测试条件下，Sol能够识别Chromium和Firefox中的漏洞及利用原语，但尚未能自主生成完整的漏洞利用链，因此未触及"网络安全关键"（Cyber Critical）评估阈值。

整套安全防护框架采用多层叠加设计：模型层面训练了对违禁网络攻击请求的拒绝能力，包括针对伪装意图和越狱尝试的识别；生成过程中部署了实时分类器，一旦检测到潜在违规，系统将暂停并由更大规模的推理模型进行审查，确认违规后输出将在到达用户前被拦截；账户层面的风险信号监控则可跨会话识别持续性恶意行为模式，将其与合法的双重用途安全研究区分开来。

Codex、ChatGPT也将升级至GPT-5.6

除API外，OpenAI表示：

• ChatGPT未来将逐步接入GPT-5.6系列；
• Codex也将升级至GPT-5.6模型；
• 开发者平台随后将开放更多访问权限。

媒体指出，此次升级意味着OpenAI未来整个产品体系——包括ChatGPT、Codex及API——都将逐步切换至GPT-5.6架构，只是全面开放时间仍取决于此次政府审查流程推进情况。

AI竞争进入新阶段：不仅比模型，更比监管

业内人士认为，此次GPT-5.6发布最大的意义，可能并非模型性能再次提升，而是美国政府首次深度介入全球最先进AI模型的发布流程。

继Anthropic之后，OpenAI同样需要在模型上线前接受政府安全评估，意味着美国AI监管正从传统行业监管逐步转向前沿模型部署管理。

不过，OpenAI此次公开强调不认为政府审批的流程应成为长期默认做法，也显示公司希望当前安排仅属于特殊时期的过渡机制，而非未来AI产业长期运行规则。

未来几周，随着GPT-5.6逐步扩大开放，以及美国政府正式建立前沿模型审查制度，AI行业如何在国家安全与技术开放之间寻找平衡，将成为全球AI竞争的新焦点。

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数据显示，电子行业与原材料制造业是本轮利润增长的主要支撑力量，前者受益于全球人工智能技术变革带动的芯片需求爆发，后者则受新能源及AI产业需求拉动，铜、铝等有色金属价格维持高位。与此同时，汽车、电气机械、黑色金属、非金属矿物制品等行业利润仍在下滑。

国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读2026年1—5月份工业企业利润数据：

电子行业支撑作用明显。1—5月份，规模以上装备制造业利润同比增长14.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长5.2个百分点。从行业看，全球人工智能技术变革带来高端算力芯片和存储芯片需求爆发，推动电子行业利润高速增长，1—5月份，电子行业利润增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。

原材料制造业利润快速增长。1—5月份，规模以上原材料制造业利润同比增长83.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长10.2个百分点。从行业看，受新能源、人工智能等新兴产业需求增加带动，铜、铝等产品价格维持在较高水平，推动有色行业利润增长117.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长5.3个百分点；在石油产业链条相关产品价格上涨推动下，石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业利润增长71.6%。

高技术制造业利润保持两位数增长。1—5月份，规模以上高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.0个百分点，引领作用持续凸显。从行业看，半导体产业链条行业发展向好，电子器件制造方面，光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长53.8%、40.6%；电子元件及电子专用材料制造方面，电子专用材料制造、电子电路制造行业利润分别增长665.4%、19.7%。医疗设备器材相关行业利润增长较快，口腔科用设备及器具制造、卫生材料及医药用品制造行业利润分别增长26.4%、23.2%。

工业企业单位成本下降，盈利能力持续改善。1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.95元，同比下降0.59元，工业企业累计单位成本今年以来连续五个月下降。1—5月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.56%，同比提高0.63个百分点，营收利润率达2024年以来各月累计最高水平。

总体看，1—5月份规模以上工业企业利润继续保持较快增长态势。但也要看到，国内供强需弱矛盾依然突出，部分行业企业生产经营还比较困难。下阶段，要全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，用足用好各项宏观政策，强化逆周期和跨周期调节，持续扩大内需、优化供给，加快培育壮大新动能，扎实推进工业经济高质量发展。

电子行业贡献核心增量，AI需求成核心驱动

上游行业是本轮利润增长的重要引擎。

具体来看，1—5月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长117.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长103.9%，化学原料和化学制品制造业增长71.6%，煤炭开采和洗选业增长33.5%，石油和天然气开采业增长17.2%，纺织业增长11.7%，通用设备制造业下降0.2%，电力、热力生产和供应业下降4.1%，专用设备制造业下降5.5%，农副食品加工业下降13.3%，电气机械和器材制造业下降13.7%，汽车制造业下降19.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降37.4%，非金属矿物制品业下降48.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。

1—5月份，规模以上工业企业实现营业收入56.55万亿元，同比增长5.5%

1—5月份，规模以上工业企业实现营业收入56.55万亿元，同比增长5.5%；发生营业成本48.04万亿元，增长4.7%；营业收入利润率为5.56%，同比提高0.63个百分点。

5月末，规模以上工业企业资产总计193.55万亿元，同比增长5.8%；负债合计112.69万亿元，增长6.5%；所有者权益合计80.87万亿元，增长5.0%；资产负债率为58.2%，同比上升0.3个百分点。

5月末，规模以上工业企业应收账款28.17万亿元，同比增长7.7%；产成品存货7.14万亿元，增长8.8%。

1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.95元，同比减少0.59元；每百元营业收入中的费用为8.39元，同比持平。

5月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为71.1元，同比减少0.1元；人均营业收入为188.0万元，同比增加11.3万元；产成品存货周转天数为21.6天，同比增加0.6天；应收账款平均回收期为72.6天，同比增加1.3天。

1—5月份，制造业实现利润总额23285.2亿元，增长20.0%

1—5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额10486.6亿元，同比增长19.6%；股份制企业实现利润总额24348.1亿元，增长24.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额6957.2亿元，增长4.2%；私营企业实现利润总额7726.5亿元，增长10.7%。 

1—5月份，采矿业实现利润总额4795.2亿元，同比增长33.5%；制造业实现利润总额23285.2亿元，增长20.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3359.2亿元，下降2.7%。

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华尔街见闻提及，6月25日，《纽约时报》报道OpenAI因财务压力可能推迟IPO计划，市场由此重新评估AI对传统软件企业的冲击程度。

软件板块周五迎来普涨行情，此前ServiceNow、Workday等一度被视为受AI威胁最大的软件股领涨，而与OpenAI深度绑定的甲骨文则逆势下跌。

RBC资本市场分析师Rishi Jaluria表示，尽管市场对软件行业的整体情绪仍然偏负面，但"最悲观的时刻或许已经过去"。他同时指出，"企业将用AI全面替代现有软件解决方案"的说法并不符合现实。

周五涨幅最为突出的，正是此前被认为最易受AI冲击的软件企业。

ServiceNow和Workday股价均上涨逾9%，跻身当日标普500指数涨幅最大个股之列。

（标普成分股涨幅前五）

Figma和Datadog分别收涨逾10%和8%；Adobe和Salesforce各自上涨约5%；Atlassian涨幅亦超过5%。

Raymond James分析师Adam Tindle指出，尽管单日股价波动难以精确归因，但周五涨幅最大的个股，恰恰是此前市场最为担忧会被AI蚕食的那批公司，ServiceNow和Atlassian均属此列。

与软件股普涨形成鲜明对比的是，甲骨文周五收跌约3%，成为板块内的明显异类。

Morningstar分析师Luke Yang表示，OpenAI IPO延迟的消息是影响甲骨文股价表现的主要因素。

Yang解释称，这一消息对软件应用侧属于"利好"，但对云基础设施侧则是"利空"。

甲骨文与OpenAI之间签有规模高达3000亿美元的云计算合作协议，这使得甲骨文部分业务的前景与OpenAI的成败高度关联。

从甲骨文自身的业务结构来看，云计算的重要性已愈发突出。在2026财年，甲骨文云业务收入同比增长39%至340亿美元，而软件业务收入则小幅下滑1%至245亿美元。

受OpenAI财务困境消息拖累，新兴云基础设施公司同样未能幸免。

CoreWeave和Nebius Group周五双双下跌，两家公司股价分别收跌约2%和6%。

Luke Yang指出，两家公司均高度依赖AI基础设施需求。一旦市场对OpenAI增长前景的预期趋于保守，相关云算力供应商所受的负面影响将更为直接。

荷兰资产（Dutch Asset）投资经理Eric Jhonsa在社交媒体上表示，市场目前对多数SaaS企业定价了大量长期终值风险，而对部分AI基础设施标的则几乎未计入长期风险。

他进一步指出，GLM 5.2等前沿大模型的进展、出口管制政策，以及企业转向更小、更廉价模型以压缩token成本的趋势，均表明AI算力资本支出在更长期限上同样面临不确定性。

此次行情亦将AI相关标的内部的估值分化推至台前。

Eric Jhonsa指出，英伟达目前以约20倍远期市盈率交易，博通约为23倍，而Marvell达58倍，Astera则高达116倍，后两者的股权激励占收益和自由现金流的比例亦更高。

他认为，这种分化"荒谬"，存在明显的均值回归压力。

与此同时，部分SaaS企业在持续保持两位数年化经常性收入和自由现金流增长的背景下，估值已压缩至10至15倍远期自由现金流（剔除股权激励），他认为这一水平提供了较好的安全边际。

在投资策略上，Eric Jhonsa表示，对于仅需资本支出在2028年前保持强劲增长（而非延续至2030年或更远）即可支撑估值的AI基础设施标的，他持建设性态度；而对于需要更长资本支出周期来验证估值的标的，则持谨慎乃至看空立场。

他补充称，以15至20倍2028年预期每股收益买入AI基础设施标的，远比支付30倍以上更令他感到安心。

在宏观层面，Eric Jhonsa表示若下半年通胀再度走热，叠加美联储在政治压力下反应迟缓，长端利率或将大幅攀升。这将是当前科技股估值所面临的最大宏观威胁。

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Mag 7本月集体失速，七只股票单周跌幅均在3%至8%之间，纳斯达克指数当周下跌约4%。与此同时，道指和罗素2000小盘股指数却双双跑赢。这是纳斯达克指数相对于小盘股自2024年7月以来表现最差的一周。

这一分化背后，逻辑直接：Mag 7占标普500总市值逾30%。当指数中超过30%的市值单周下跌逾5%，其余成分股根本无力弥补。这就是为什么，即便11个主要行业板块中有8个当周收涨，大盘指数依然下行。

本月，Mag 7合计市值蒸发约3万亿美元。追踪这七只股票的Roundhill Magnificent Seven ETF 6月跌幅达13%，据道琼斯市场数据，这将是该基金自2023年4月成立以来最差的月度表现。相比之下，追踪标普500其余成分股的Defiance Large Cap ex-Mag 7 ETF同期上涨2.6%。

宏观利好“失灵”，Mag 7为何偏偏跌？

本周的宏观数据，按理说应该提振风险资产。

高盛策略师Chris Hussey分析，本周至少有五项积极因素同时出现：霍尔木兹海峡重新开放，油价单周下跌约10%；5月核心PCE通胀环比上涨0.32%，符合预期；美光科技发布强劲财报，股价逆势上涨逾4%；10年期美债收益率下行逾10个基点至4.37%，传统上对股票估值构成支撑；高盛首席经济学家Jan Hatzius重申美联储今年不会降息的判断。

然而，VIX全周维持在20附近，Mag 7持续承压。

原因在于，这不是宏观问题，而是结构问题。

拥挤交易的反噬：领涨者变成拖累者

Mag 7的困境，本质上是"拥挤交易松动"的结果。

过去三年，"做多Mag 7"是市场最拥挤的交易。美银分析师Michael Hartnett于2023年首创"Mag 7"这一说法，彼时这七只股票带领投资者走出2022年熊市，并在此后连续跑赢标普500直至2025年。

但2026年，市场的宠儿换人了。

AI产业链上游的芯片和硬件供应商强势崛起。据金融软件公司Hazeltree数据显示，存储芯片制造商美光科技在发布亮眼财报后，市值已接近Meta；芯片设备商Applied Materials和半导体巨头博通，上月跻身对冲基金最拥挤多头头寸的第二、三位。

Empower首席投资策略师Marta Norton对《巴伦周刊》表示，"在芯片股历史性飙升、软件股持续低迷的背景下，股票市场似乎已经完全遗忘了Mag 7。"

AI生态内部正出现明显分化——"AI出钱方"（即超大规模云计算厂商）与"AI收钱方"（即芯片和算力供应商）走势大幅背离，非AI板块当周上涨2.2%。

每家公司都有自己的"麻烦"

Mag 7的下跌，并非铁板一块，每家公司都有各自的压力点。

据《巴伦周刊》，亚马逊、Meta、微软和Alphabet正将大量资金砸向AI基础设施建设；英伟达面临新一轮芯片竞争；苹果承压于内存价格上涨；Tesla则一如既往地波动剧烈。

在马斯克的商业版图里，Tesla甚至已不再是他市值最大的上市公司。SpaceX两周前创纪录的IPO，也分流了市场的注意力。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kimberly Forrest表示，Mag 7依然是能赚"大把现金"的巨头公司，"只不过现在它们也有了'宏大的烦恼'。"

估值折价背后：不再是2023年了

Mag 7的相对折价，有其基本面逻辑。

部分Mag 7个股目前的远期估值倍数，相对标普500的溢价已经很薄。但这并不意味着便宜——以市销率衡量，这些公司目前的估值仍高达11倍历史销售额，远高于1970年代"漂亮50"鼎盛时期约47倍市盈率所对应的水平。

《华尔街日报》专栏作家Spencer Jakab援引历史做了一个类比：1970年代的"漂亮50"同样是当时市场最拥挤的"一键决策"股票，在2023年和2024年，Mag 7贡献了标普500逾一半的涨幅。但"漂亮50"在1970年代中期大幅跑输市场后，直到1997年才完全收复失地——整整25年。

Jakab写道，"情绪在短期内压倒估值。"他还以思科为例：思科在2000年成为全球市值最大公司，拥有出色的CEO、主导市场、销售持续增长，但其股价直到去年才重回峰值——距离高点整整过去了四分之一个世纪。

他的结论是："根本不存在'一键决策'的股票。"

波动率异常：QQQ距高点仅5%，但市场行为像在“压力测试”

从技术面看，当前的波动率信号颇为反常。

据SpotGamma的分析，QQQ（Invesco纳斯达克100指数ETF）距历史高点仅约5%，但隐含波动率的表现，却接近今年3月伊朗冲突初次升级时的水平。这轮波动并非由市场崩盘引发，而是源于5月至6月股价快速拉升后，6月内多次剧烈反转。

纳斯达克的"VIX"与标普500的"VIX"之间出现显著背离，前者远高于后者。

据彭博分析师Michael Ball的观察，期权和杠杆ETF正将标普500变成一台"双向波动机器"——对冲和再平衡资金流，正在加速而非平抑市场的方向性波动。

当前的抛售更像是"拥挤头寸的集中出清"，而非全面的宏观去风险。AI领导股的卖出资金，正在流向价值股和质量股，以及此前滞涨的超大规模云计算商和软件股。

Mag 7在债市“翻红”，但股票投资者未必该跟

有意思的是，Mag 7在股市失宠，却在债市走红。

谷歌、微软、Meta和亚马逊等AI云计算巨头，已开始发行数千亿美元债券，用于购买芯片和建设数据中心。Marta Norton表示，Mag 7已成为固定收益市场的"新宠"。

但这并不意味着股票投资者应该转投公司债。《巴伦周刊》指出，部分Mag 7个股的远期估值已接近标普500整体水平，具备一定吸引力。

问题的核心在于，这已不再是2023年——那时这些公司高速增长，几乎没有资本开支和竞争方面的疑问。据高盛分析师Ben Snider的观点，投资者需要在"强于预期的AI资本开支"与"支出潜在放缓的风险"以及"近期盈利能力能否持续的不确定性"之间寻求平衡。

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华尔街见闻提及，6月24日，日本首相高市早苗公布长期经济增长蓝图，计划在截至2040财年的14年内累计投入超过370万亿日元（约2.3万亿美元），重点支持人工智能、半导体等战略产业。

为规避增税带来的政治阻力，该计划创新性地引入“过桥国债”机制，试图在账面上维持财政平衡。

然而，这一财技并未打消市场的疑虑。财政专家警告，在缺乏明确偿还来源的情况下，该机制本质上是变相的赤字国债。

在日经指数创下历史新高、日元逼近40年低点的宏观背景下，巨额且财源不明的债务扩张，正迫使投资者重新评估日本债务的可持续性及相关资产的定价逻辑。

370万亿日元投资蓝图与战略野心

根据最新公布计划表，高市政府计划在2040年度前，将巨额资金注入17个战略领域。

该计划的核心聚焦于“物理AI”（Physical AI）与半导体等前沿科技产业，旨在通过大规模的官民协同投资，从根本上拉升日本的潜在经济增长率。

除了AI和半导体之外，投资重点还包括国防、太空开发、先进制造以及造船产业等领域。

日本政府认为，随着地缘政治风险上升和关键技术竞争加剧，这些行业已成为保障国家经济安全的重要支柱。

然而，庞大的资金需求与日本当前严峻的财政状况形成了鲜明对比，使得融资方案的可行性与真实性成为市场关注的焦点。

“过桥国债”的财政魔术与“税外收入”迷局

为筹措巨额资金并避免直接增税，高市政府设计了“过桥国债”这一融资工具。

从会计处理的角度来看，发行此类国债可以在数值上避免直接计入常规财政赤字，从而在表面上维持财政状况未恶化的假象。

在偿还机制上，该计划并未设定明确的税收担保，而是将还款来源寄托于实体尚不透明的“税外收入”。

这种依赖未来不确定非税收入来覆盖当前巨额债务的设计，被市场视为一种规避财政纪律约束的财技。

投资者担忧，一旦所谓的“税外收入”未能如期实现，最终的偿债压力仍将落回到常规财政预算或未来的纳税人身上。

专家警告债务失控风险，市场警惕与资产价格潜在重估

经济学界与财政专家对这一融资机制提出了强烈批评。

分析人士指出，如果没有明确且稳定的财源作为支撑，“过桥国债”在经济实质上与赤字国债并无二致。

日本目前已是发达国家中政府债务占GDP比重最高的国家。

专家警告，通过发行变相赤字国债来为庞大的投资计划融资，不仅会进一步恶化日本本就严峻的财政状况，还可能削弱市场对日本政府债务可持续性的信心。

若财政纪律持续松弛，日本主权信用评级及国债市场的稳定性将面临长期考验。

尽管日本股市在AI与半导体热潮的推动下表现强劲，日经平均指数近期突破72366点创下历史新高，但债券与外汇市场对财政扩张的警惕并未放松。

市场参与者正密切关注日元汇率的走势，担忧财政失控可能加剧日元贬值压力，甚至触及40年来的新低水平。

对于债券投资者而言，370万亿日元投资计划带来的潜在供给压力与通胀预期，可能推高日本国债收益率。

在财政刺激与货币政策正常化的博弈中，日本相关资产价格正面临新一轮的波动与重估风险。

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周五，据媒体报道，美国商务部长卢特尼克致函Anthropic，宣布解除对该公司Claude Mythos 5模型的出口限制，允许超过100家获政府批准的企业和联邦机构访问该模型。

此举标志着双方两周对峙以来最重大的缓和。然而，同样遭到封禁的另一旗舰模型Fable 5的限制并未在此次解除之列，出口禁令仍然有效。

卢特尼克表示，自禁令生效以来，政府与Anthropic之间持续进行高强度、几乎每天的谈判，并已取得“重大进展”。周五其在致Anthropic首席算力官Tom Brown的信中写道：

我已确认，相关安全保障措施已经到位，可以允许部分值得信赖的合作伙伴访问Claude Mythos 5模型。

华尔街见闻提及，两周前，政府曾对Mythos实施出口管制，导致Mythos 5及Fable 5被暂停发布。当时，亚马逊等企业警告称，这些模型可能被“越狱”，从而被用于恶意用途。

周五当日，Anthropic的主要竞争对手OpenAI也向一小部分经美国政府批准的合作伙伴推出了最新模型GPT-5.6。

6月12日，美国政府以担忧AI安全护栏存在漏洞为由，对Anthropic的Fable 5和Mythos 5两款模型实施出口管制，禁止外国国籍人员使用。

此前政府官员与Anthropic首席执行官Dario Amodei进行了一系列措辞激烈的通话，质疑该公司安全防护措施是否如其声称般可靠。

华尔街见闻提及，此前亚马逊CEO安迪·贾西致电美国财政部长贝森特等高官，称其研究人员通过特定提示词绕过Anthropic旗舰模型Fable 5的安全护栏，获取了可用于网络攻击的敏感信息。白宫随即召开紧急会议。

禁令发出后，Anthropic随即宣布对全部用户暂停两款模型的访问，称此举旨在确保合规，同时坚持认为"这是一场误解"。

Anthropic目前正筹备IPO，其与美国政府的关系今年持续承压。

此前该公司曾拒绝允许美国军方将其AI模型用于国内监控及全自主武器系统，政府随后将其列入国家安全黑名单。

根据周五的新安排，获政府批准、列入附件名单的逾100家实体，包括众多《财富》500强企业及联邦机构，将无需再申请出口许可证，即可访问Claude Mythos 5模型。

据路透社援引一位不愿具名的知情人士称，上述机构的外国籍雇员及Anthropic自身的外国籍员工同样适用这一豁免。未列入批准名单的机构仍须遵守原有限制。

Lutnick在函中指出Anthropic"已承诺就其模型的协议、标准及发布事宜与美国政府合作"。

对于同样遭禁的Fable 5，周五的函件只字未提。据Politico援引接近谈判的知情人士称，政府正朝着解除Fable 5限制的方向推进，但具体时间表尚不明朗。

周五，Anthropic的主要竞争对手OpenAI亦宣布将其最新模型GPT-5.6向经政府批准的有限合作伙伴发布，时间节点与Anthropic禁令部分解除同日。

这一巧合折射出白宫对整个前沿AI行业施加的广泛压力。

据Politico报道，白宫施压直接导致OpenAI本周限制了其最先进模型的发布范围。

分析人士指出，美国商务部此次行动或预示着美国政府对前沿AI模型实施常态化监管的开端。

前沿实验室的主要负责人虽对可能在激烈的全球AI竞赛中损失时间深感忧虑，但短期内或难以回避这一监管现实。

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与此同时，原油价格大幅下滑，为债券市场提供支撑，美债收益率全线回落。

标普500指数周五收盘微跌0.05%，纳指跌0.24%。费城半导体指数周五重挫5.3%，将本周跌幅进一步拉大。

科技七巨头周五整体跑赢大盘，昨日下挫的微软和苹果今日走强，分别涨5.7%和涨超3%。

从板块层面看，11个主要板块中有8个本周录得上涨，防御性板块，如医疗保健、公用事业、房地产受到资金追捧，科技板块则单周下跌逾5%，成为拖累大盘的最主要因素。

值得注意的是，标普500等权重指数年内表现已超越市值加权版本，印证了市场广度扩张的趋势。Nationwide的Mark Hackett表示：

投资者情绪因科技股抛售和剧烈轮动而趋于悲观，但更广泛的市场正在呈现另一番景象。这看起来更像是水面之下的一段整固期，而非一轮重大下行周期的开端。

他指出，基本面背景依然具有支撑性，消费者仍在消费，企业持续投资，盈利预期也在持续上修。

Gabelli Funds的John Belton则将近期科技股的调整定性为"暂停"而非"抛售"，并指出芯片股距历史高点仍在可及范围之内，软件公司也仅是抹去了本季度早些时候部分涨幅。

Belton补充道：

超大规模云服务商是否会在AI时代掉队？我不会低估它们，它们正在构建的平台将在未来数年推动AI在整个经济体中的扩散。

本周科技七巨头整体重挫约6%，大幅跑输标普493指数，后者周内收平，两者之间的分化为2024年7月以来最悬殊的一周。

AI板块内部离散度急剧上升，剔除AI概念后的标普500指数本周上涨约2.2%。

Forex.com的Fawad Razaqzada指出，在近月来的强劲反弹之后，投资者对AI相关股票的估值拉伸及不断攀升的基础设施成本愈发敏感。他表示：

尽管一定程度的获利了结或许在所难免，但最新的走势也引发了一个更深层的问题，这一板块的预期是否已经远远超出了商业现实。

值得注意的是，美光科技本周逆势上涨逾4%，财报表现强劲，但这一亮点未能遏制半导体板块的整体颓势。

高盛的Chris Hussey在周度复盘中指出，本周基本面消息面总体向好，油价回落、通胀温和、收益率下降，理论上均应支撑风险资产，但市值过重的大型科技股跌幅太大，其余490只成分股的上涨根本无力对冲。

受油价大幅下跌及核心PCE数据基本符合预期双重因素驱动，美债本周全线走牛，收益率曲线整体下移，短端表现尤为突出。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。

通胀预期的降温推动名义收益率下行，同时拉大了名义美债与通胀保值债券（TIPS）之间的分化。后者虽同样承受货币政策收紧预期的压力，但无法受益于通胀预期的下降。

高盛首席经济学家Jan Hatzius本周重申其判断：

美联储今年不会降息，此立场与市场主流预期相左。债券市场在本周已小幅下调对美联储加息路径的预期定价，但利率方向的不确定性仍是近期市场波动的重要背景。

外汇市场方面，美元指数周内整体走强，周五收盘基本持平。欧元兑美元小幅上涨0.2%至1.1388，英镑兑美元基本持稳于1.3200，美元兑日元亦几乎未变，报161.76。

原油市场本周是焦点所在。WTI原油周跌约10%，周五单日再跌3.5%至每桶69.39美元，触及200日均线后获得支撑，回落至战前水平附近。

布伦特原油现货价格同样跌回战前水平，近月合约连续七日呈现近高远低的正向价差（contango）结构，反映近期出现暂时性供应过剩。

Tyche Capital Advisors管理成员Tariq Zahir表示，油价"跌得太快、太猛"，停火协议依然脆弱，霍尔木兹海峡的局势仍存变数，未来波动料将持续。

高盛One-Delta业务主管Rich Privorotsky指出，伊朗已开始在霍尔木兹海峡附近展示力量，部分货轮已改变航线，湾区库存积压正逐步流入市场。

他认为，短期内油价大幅上行的概率有限，但从当前价格进一步大幅下跌的依据同样不充分。

黄金方面，现货黄金周五上涨1.1%，报每盎司4071.81美元，但全周依然承压。

值得关注的是，黄金本周跌破4000美元整数关口，触及2025年11月以来最低水平，且50日均线下穿200日均线，形成技术形态上的"死亡交叉"，这也是自2023年9月以来首次出现该形态。

美元走强和实际利率预期是压制金价的主要逻辑。

加密货币市场方面，比特币全周承压，一度跌破60000美元，测试6月初低点支撑位，周五小幅反弹0.7%，报59755美元。

以太坊上涨1.1%，报1575.93美元。整体而言，加密市场在本周风险偏好承压的环境下表现疲弱。

标普500周五收盘几乎持平，标普500等权指数创历史新高。纳指跌0.24%、五连跌。费城半导体指数周五重挫5.3%，本周累计跌近8%。医疗业ETF收涨3%，与生物科技ETF领跑美股行业ETF。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌3.47点，跌幅0.05%，报7354.02点。

• 道琼斯工业平均指数收跌44.51点，跌幅0.09，报51876.11点。

• 纳指收跌60.985点，跌幅0.24%，报25297.618点。纳斯达克100指数收跌322.084点，跌幅1.09%，报29118.238点。

• 罗素2000指数收涨0.07%，报3010.085点。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF多数收涨，医疗业ETF涨3.03%，生物科技指数ETF涨2.01%，能源业ETF则收跌0.46%，全球科技股指数ETF跌1.64%，科技行业ETF跌1.87%，半导体ETF跌3.97%。

• 2026年迄今，半导体ETF累计上涨69.83%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、能源业ETF、全球航空业ETF、区域银行ETF、银行业ETF、生物科技指数ETF、日常消费品ETF至少涨10.43%。

（6月26日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨1.54%。

• 微软涨5.71%，苹果涨3.14%，亚马逊涨2.50%，Meta涨1.36%，特斯拉涨1.22%，英伟达跌1.64%，谷歌A跌1.84%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌737.301点，跌幅5.29%，报13203.57点，创4月初以来最大单周跌幅。

• 台积电ADR跌0.63%，AMD跌2.06%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨0.70%，报5730.18点，本周累计下跌将近5.57%。

• 热门中概股里，网易收涨7.8%，拼多多涨4.5%，新东方、蔚来、百胜中国、理想至多涨4.2%，阿里涨0.1%，日月光半导体跌3.7%。

其他个股：

• Circle涨6.89%。

周五欧洲股市从历史高位回落，受科技股抛售潮和Zalando股价下跌影响。德国股市周五收跌约1.3%，本周意大利股指跌约3%、英国股指涨约1.4%

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.68%，报635.88点，本周累计上涨超过0.04%，延续上周涨0.38%的表现。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌1.29%，报24671.22点，本周累跌将近1.26%。

• 法国CAC 40指数收跌0.55%，报8384.87点，本周累涨超0.74%。

• 英国富时100指数收跌0.21%，报10508.02点，本周累涨超1.39%。

  （6月26日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，芯片制造商英飞凌以及意法半导体均下跌4.5%。另一方面，半导体设备制造商BE Semiconductor和ASML分别下降了2.2%和1%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，人工智能设备制造商施耐德电气下跌1.3%。电信公司爱立信以及诺基亚也分别下降了1.7%和6.5%。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累跌8.8基点。

美债：

• 纽约尾盘，10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。

• 两年期美债收益率走低3基点，本周累跌8.8基点。

  （美国主要期限国债收益率）

德债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率下跌1个基点至2.848%，创3月中旬以来的最低水平，本周已下跌约13个基点，有望创2025年3月以来最大单周跌幅。

• 对利率预期敏感的德国2年期国债收益率下跌2个基点，至2.515%，此前一度跌至5月初以来的最低水平。

美元指数走V仍跌0.15%，本周冲高回落累涨0.57%、站稳101关口上方。比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌0.10%，报101.36点，本周累涨超0.58%，交投区间为100.70-101.80点。

  （美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.13%，英镑兑美元涨0.08%，美元兑瑞郎跌0.06%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.16%，纽元兑美元跌0.16%，美元兑加元跌0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元跌0.04%，报161.72日元。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近；Solana最近24小时大涨10%。

（比特币价格）

纽约油价自美伊战事以来首次跌破每桶70美元。美国CFTC持仓数据显示，6月23日当周，投机者所持NYMEX WTI原油净多头头寸下降12,491手合约，至88,486手合约。

原油：

• WTI 8月原油期货收跌2.69美元，跌幅3.74%，报69.23美元/桶，本周累计跌9.55%。

（WTI原油期货）

• 布伦特7月原油期货收跌3.27美元，跌幅4.34%，报71.99美元/桶，本周累跌超9.85%。

黄金、白银周五涨超1%，本周现货黄金跌1.9%、白银跌约9.5%。伦铜涨0.5%，本周跌约2%，欧盟出口税计划提振伦铝价格。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金涨1.35%，报4081.02美元/盎司，本周累计下跌超1.90%、3月初以来持续回撤。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货涨1.32%，报4102.20美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨1.63%，报58.77美元/盎司，本周累累跌约9.49%。

• COMEX白银期货涨1.18%，报59.49美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨0.94%，报6.281美元/磅，本周累跌超0.88%。

• LME期铜涨0.5%，报13345.50美元/吨，一度跌1.4%至13083美元，本周累跌约1.8%，那将至5月1日以来最差单周表现。
• LME期铝涨0.8%，报3189美元/吨，据英国金融时报，欧盟打算从9月份开始实施15%的出口税。

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市场概述

标普500周五收盘几乎持平，标普500等权指数创历史新高。纳指跌0.24%、五连跌。费城半导体指数周五重挫5.3%，本周累计跌近8%。

科技七巨头周五整体跑赢大盘，昨日下挫的微软和苹果今日走强，分别涨5.7%和涨超3%。本周科技七巨头整体重挫约6%，大幅跑输标普493指数，后者周内收平，两者分化创2024年7月以来最悬殊的一周。

美光科技跌6.67%。安森美暴跌24%。甲骨文创2001年来最大周跌。

10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累计跌8.8基点。

美元走V仍跌0.15%，本周冲高回落累计涨0.57%、站稳101关口上方。比特币日内震荡走强0.4%，承压于6万美元附近；Solana最近24小时大涨10%。

现货黄金日内先跌后涨，一度较日低涨2.8%，但本周累计跌1.68%。白银日内反弹2%，本周累计跌9.5%。

纽约油价自美伊战事以来首次跌破70美元，WTI原油一度跌近4%，触及200日均线后获得支撑，本周累计跌8%。美股盘后，报道称美军袭击霍尔木兹海峡区域，油价短线上扬。

亚洲时段，创业板跌超4%，全市场超4600股下跌，算力硬件集体调整，玻璃基板逆势拉升，恒科指再跌超3%，科网股普遍下挫。

要闻

中国

中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。

一批站在“光”里的基金经理们，限购加码。

海外

美伊签协议后美军首次开火，称空袭伊朗回应商船在霍尔木兹遭袭，伊方称挫败美袭击、将严厉回应。特朗普斥伊朗违反停火协议，称无人机袭击霍尔木兹货船“愚蠢”，威胁以100%关税还击数字服务税。黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究。美联储卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。

报道：美国放行Anthropic最强模型，超100家机构获准使用。

OpenAI推迟IPO重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。

SpaceX 250亿美元新债遭罕见抛售利差急扩。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.05%，报7354.02点。道指跌幅0.09，报51876.11点。纳指跌幅0.24%，报25297.618点。本周，标普500累跌约1.9%，道指累涨约0.4%、连涨三周，纳指累跌约4.4%。

A股：上证指数收报4027.26点，跌2.26%。深证成指收报15782.22点，跌3.44%。创业板指收报4194.21点，跌4.07%。

债市：10年期美债收益率周五下行2个基点，报4.37%，本周累计下行逾10个基点。2年期美债收益率走低3基点，本周累计跌8.8基点。

商品：WTI 8月原油期货收跌3.74%，报69.23美元/桶，本周累计跌9.55%。布伦特7月原油期货跌幅4.34%，报71.99美元/桶，本周累计跌9.85%。现货黄金涨1.35%，报4081.02美元/盎司，本周累计下跌1.90%。现货白银涨1.63%，报58.77美元/盎司，本周累计跌9.49%。

要闻详情

全球重磅

中国

中欧正密集举行贸易磋商，欧盟缺乏诚意或引发中欧经贸摩擦急剧上升。据环球网，欧盟在解决中方关切问题上缺乏诚意。例如，双方就中国企业电动汽车价格承诺具体谈判没有取得新进展。在出口管制方面，欧方仅要求中方解决欧盟在稀土方面的关切，但在解决中国自欧盟进口遇阻个案方面没有取得任何进展。

一批站在“光”里的基金经理们，限购加码！知名基金经理金梓才旗下多只基金宣布“闭门谢客”，其中，财通价值动量混合、财通品质甄选混合、财通集成电路产业股票、财通成长优选混合等产品限购额度从三天前的500元调至100元。业内人士表示，绩优“追光者”密集限购，本质上是一种主动的风险管理措施，既为了维护现有持有人的利益，也反映了基金公司对于市场短期风险的审慎态度。

不只是苹果，华强北也“涨”声一片：电脑、平板、手机价格全面上移。据上海证券报，苹果、华为、联想、荣耀等品牌集体调价，华强北电脑、平板、手机终端售价全面上移。核心硬件成本上涨是主因，内存、固态硬盘价格较去年低点近乎翻倍。品牌厂商采取直接提价、减少促销、调整配置等策略应对，而经销商则提前备货对冲风险。

• iPhone还没涨价，但也不远了。暂缓iPhone提价，意在维护苹果核心产品线的需求稳定——一方面避免iPhone这种核心产品线因为提价对营收的冲击，另一方面通过Mac、iPad这类产品线的涨价，来对冲物料成本增加对毛利率的负面影响。苹果在涨价声明中已预留了一个明确的预期空间：“已经到了需要对许多产品开始提价的地步。”

海外

美伊签协议后美军首次开火，称空袭伊朗回应商船在霍尔木兹遭袭，伊方称挫败美袭击、将严厉回应。美军称，伊朗袭击商船显然违反停火协议，美军将继续为商船提供安全通航方面支援，确保协议“全面有效”执行。原油收窄跌幅，美油跌不足3%。伊媒称周五晚伊朗南部港口城市锡里克的码头传爆炸声。伊军方称将迅速且果断回应美方袭击，“任何新的愚蠢行为”都将遭严厉回应。

特朗普斥伊朗违反停火协议，称无人机袭击霍尔木兹货船“愚蠢”，威胁以100%关税还击数字服务税。特朗普称，一艘正在霍尔木兹海峡附近航行的商船当天遭到四架无人机袭击，其中一架击中船体，其余三架被美军击落；美国将继续维护该海峡的航行安全；将对任何向美国公司征收数字服务税的国家征收100%关税，此关税凌驾于相关贸易协定之上。

黎以美达成三方框架协议，以总理：黎真主党解除武装前，以军将驻留黎南部“安全区”。以色列官员称，在“安全区”内，以军将保留军事行动自由，可随时采取行动消除潜在的安全威胁；以色列和黎巴嫩同意，在“安全区”以外的两个地区，以色列逐步撤军并由黎巴嫩政府军接管控制。鲁比奥称，设立美国推动的军事协调小组协助落实三方框架协议。黎巴嫩总统：达成框架协议是恢复黎主权的第一步。

伊朗称霍尔木兹航运将依据美伊备忘录管理、警告绕开伊方安排无法保障安全，否认设美伊海峡沟通热线。盘中美油跌近5%、布油跌超5%。伊朗副外长称，霍尔木兹海峡安全通行必须有伊方协调。伊媒称，3艘油轮未经授权试图通过霍尔木兹海峡被劝返；美伊沟通热线旨在防止意外事件导致军事升级。伊朗军方发言人后称，伊美设立沟通热线的消息完全是捏造。

阿曼被曝研究马六甲管理模式，告知盟友穿越霍尔木兹海峡船只可能必须付费。据报道，阿曼已向欧洲官员表示，霍尔木兹海峡已无法恢复到战前状态，未来过境船舶可能需要缴纳一定费用。若征收过境费，大宗商品交易商每年将增加数百亿美元成本。多数国家认为，船舶应无需缴纳费用自由通过霍尔木兹。据伊媒，伊朗和阿曼海关负责人提议，成立联合委员会以落实海关协议。

沃什首批重要任命：任两位美联储经济学家为顾问，聚焦利率研究。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储新任主席沃什从内部擢升两位深耕近三十年的资深经济学家Covitz与Engstrom出任核心顾问。两人研究方向为金融稳定、信贷市场与货币政策等，曾联合研究揭示美债长端利率走高背后的供给冲击与财政赤字逻辑。

美联储卡什卡利由鸽转鹰：通胀高企，预计今年加息一次。美国明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利表示，由于通胀呈现更广泛蔓延迹象，他将今年的利率预期调整为加息一次。他还指出，美伊冲突和AI热潮令抗击通胀工作更加复杂。需要注意的是，其3月曾预计今年将降息一次。

OpenAI发布GPT-5.6系列模型，应美政府要求限量开放，直言不应成为长期默认做法。GPT-5.6系列包括旗舰版Sol、兼顾效率与日常工作的Terra、快速且低价版Luna，定价最高的Sol收费为5美元/百万输入token 、30美元/百万输出token，只有Anthropic Fable 5模型的一半左右。OpenAI称，目前GPT-5.6仅向有限数量的可信合作伙伴开放预览，计划未来几周内全面推出，Codex和ChatGPT将升级至GPT-5.6，希望与政府合作建立可重复执行的模型发布流程。

报道：美国放行Anthropic最强模型，超100家机构获准使用。据媒体报道，美国政府周五解除了此前对Anthropic强大AI模型Claude Mythos 5的限制，允许该公司向包括大型企业和政府机构在内的100多家美国机构提供该模型。Fable5是否解禁尚未提及。

OpenAI推迟IPO重创软银，650亿美元敞口面临流动性大考，股价暴跌13%创两年最大。按投资计划，到今年10月，软银对OpenAI的投资将达到650亿美元。市场此前预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚收益。昨传OpenAI或将IPO推迟至2027年，导致软银股价周五大跌13%，创下自2024年8月以来最大单日跌幅。

内存涨价反噬终端需求！苹果涨价+OpenAI IPO推迟引爆亚洲芯片股崩盘。苹果和微软周四因存储短缺同日宣布涨价，叠加OpenAI考虑推迟IPO，周五亚洲科技股遭猛烈抛售。市场正在重新评估此前的交易逻辑：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否正在以压制终端消费需求为代价？AI硬件投资叙事面临新的考验。

• 苹果涨价——压垮AI存储泡沫的最后一根稻草？苹果涨价之所以能触发韩股熔断，恰恰因为它们击中了AI存储叙事最脆弱的一环：不是说AI不需要存储了，而是市场开始重新定价"AI需要多少存储、有人愿意为此付多少钱"。

40年来从未见过的景象！数据中心与内存成本激增正在推动第三波通胀浪潮。AI基础设施投资正成为新通胀推手，数据中心扩张引发内存、电力与劳动力成本全面上行，并向消费电子、能源与工资端传导。苹果等科技公司集体涨价，全球资本支出或达数万亿美元级别。经济学家警告，这种由AI驱动的价格压力可能持续数年，通缩红利仍在远期。

• 美国通胀降温没那么简单：即使油价下跌、“苹果们”也还在涨价。油价回落之际，苹果却在涨价——美国通胀远比想象中顽固。5月PCE同比升至4.1%，是美联储2%目标的两倍；即便剔除能源，核心PCE仍高达3.4%。关税成本转嫁、AI芯片需求爆发、消费韧性持续……多重因素叠加，令通胀"黏性"难消。
• 当AI成为通胀发动机：一条央行从未见过的传导链条。美联储拿着加息扳手，根本够不到晶圆厂。

SpaceX 250亿美元新债遭罕见抛售利差急扩，科技巨头“信仰”在债市失灵。SpaceX新发250亿美元债券在二级市场遭遇罕见抛售，信用利差快速走阔、融资成本上升，部分涨幅几乎被抹平。快钱资金集中撤出叠加股权端波动与负现金流担忧，引发CDS交易活跃与信用重定价。市场开始重新评估科技巨头债务风险溢价，科技债板块面临结构性重估。

研报精选

美银：紧盯两大关键点位，这将是触发夏季抛售的催化剂。美银警告，当前市场极度乐观，但需紧盯两大关键点位："科技七巨头"ETF（MAGS）跌破60与澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，一旦失守或将触发夏季风险资产集中抛售。与此同时，美股与科技板块已出现历史级资金流出，市场情绪与资金结构正同步转向，潜在回调风险正在快速累积。

跌破4000，黄金正在经历一场"信仰瓦解"。黄金神话正在崩塌——5个月内从5595美元狂泄至3978美元，跌幅28.9%，已超越2013年黄金全年跌幅。美联储鹰派转身、美元飙至一年高位、伊朗地缘溢价归零，三重绞杀同步发力。高盛、德银集体砍目标价，死亡交叉即将成形，298吨ETF持仓被套水下。黄金没有死，但从"怎么看都涨"，变成了"需要找理由才涨"。

• 中金：黄金牛市结束了吗？黄金自3月高点5321美元/盎司已回调逾25%，市场将矛头指向美伊冲突推升通胀、沃什首秀鹰派表态。然而中金研究指出，此轮通胀由油价单一驱动，随美伊局势缓和夏季或已见顶；沃什五大工作组改革实为未来降息预埋制度伏笔，所谓"鹰派转向"可能是误读。黄金牛市未止，转机渐行渐近。

“K型分化”是“技术革命”的宿命？浙商证券复盘1771年以来五轮技术周期发现，K型分化是每一轮技术革命“导入期”的共同规律，而非当下AI时代的特例。技术红利在导入期几乎全部流向资本端：纺织机时代工人实际收入原地踏步，汽车石油时代1929年前1%人口掌握全国近一半净财富，资本市场同步分化。历史表明，只有经历制度重构，技术红利才能真正走向普惠。

国内公司

特斯拉FSD全面由买断制转向订阅制！港澳台地区买断版6月30日后下架，内地尚无明确时间表。针对中国内地市场是否会落地订阅模式，特斯拉中国内部人士仅表示“没有更多消息分享”。值得注意的是，中国市场虽已被特斯拉官方列入FSD开放名单，但实际仍未完全开通使用，用户仍需花费6.4万元购买买断版。特斯拉CFO Vaibhav Taneja曾表示，希望FSD能够在2026年第三季度在中国市场获得全面商用许可。

瑞银力挺老铺黄金：市场对竞争威胁的担忧或许严重过头，追随者销售额仅为其4%。瑞银认为老铺黄金股价已充分反映销售压力，但毛利率改善与现金流拐点被低估。调研显示竞争格局温和，追随者体量仅约4%。叠加提价与金价回落，公司2026年毛利率有望提升至约41%，盈利或高增长。估值处历史低位，自由现金流转正及约11%高股息构成核心支撑。

海外宏观

美股科技股集体承压，市场是否正在重演DeepSeek式冲击剧本？Jefferies策略师指出，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"，将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。分析指出，低成本AI模型将影响企业客户选择，同时动摇AI基础设施的投资逻辑。

MAG7“信仰”松动：科技巨头技术面剧烈分化，美股资金加速涌向估值洼地。MAG7统一交易主题正加速瓦解，资金从高估值科技巨头显著流出。苹果、亚马逊、微软技术面承压最重，其中苹果逼近270美元关键支撑，亚马逊跌破200日均线，微软RSI降至超卖区间。英伟达长期横盘，显示AI交易热度降温，而谷歌相对稳健，特斯拉维持均值回归特征。板块联动性下降，拥挤交易平仓迹象持续强化。

AI成本反噬终端与IPO延期共振：拥挤的算力交易迎来重估时刻。AI硬件与半导体拥挤交易遭遇重估：内存成本飙升引发终端涨价与需求担忧，苹果市值周四蒸发超2600亿美元并拖累亚洲芯片股暴跌；同时OpenAI推迟IPO打击AI情绪，软银重挫加剧抛售。市场开始质疑AI资本支出与变现假设，资金从AI链条快速撤离。

美伊协议压低油价传导至终端：6月密歇根消费者信心触底反弹，但仍处于历史低位。密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。

美联储独立性再受冲击：亚特兰大联储行长遴选陷僵局，白宫寻机介入。“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，亚特兰大联储行长遴选已历时七个月陷入僵局，而该职位明年将获FOMC利率决策投票权。同时本无正式介入权限的白宫顾问正试图影响这一任命，力推亲政府候选人，令外界对美联储政治独立性的担忧再度升温。

东京CPI重拾升势，日本央行年内再度加息预期升温。东京6月核心CPI时隔八个月首次回升至1.6%，剔除生鲜食品和能源的核心指标升至1.9%。日本央行行长植田和男重申加息立场，鹰派委员呼吁每隔数月加息一次，7月31日政策决议备受关注。90%经济学家预计年内将再度加息，此次数据进一步巩固市场对日本央行紧缩路径的预期。

海外公司

罗素指数周五大换血：英伟达登顶、SpaceX入场。罗素指数周五美股盘后正式重组，英伟达将取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等AI概念公司同步纳入。本次调整恰逢季末养老金再平衡窗口，叠加追踪指数的被动基金需完成调仓，双重资金流下尾盘波动料将显著放大。

AI就业冲击已初现裂缝，高盛：1500万美国工人或将经历岗位转移。高盛最新AI就业报告释放警示信号：AI冲击已从预测走向现实。报告称，高渗透行业就业正收缩，AI相关裁员增加，编程智能体成本已低于人类开发者。未来美国约1500万岗位或面临转移，关键在于新职业创造速度能否跑赢AI替代节奏。

苹果M7底牌曝光：内存带宽激增56%破局端侧AI瓶颈，25亿设备生态迎算力重构。苹果计划2027年推出M7基础版芯片，统一内存带宽较M5提升56%，重点强化基础款设备端侧AI推理能力，弥补性能短板。此举标志Apple Intelligence向25亿设备全面下沉，有望重塑换机周期与AI生态，并带动高带宽内存等供应链需求重估。

苹果再失大将！报道：Vision Pro与智能眼镜掌舵人转投OpenAI。据媒体报道，苹果Vision Pro和智能眼镜业务最高主管Paul Meade将于本周离职加入OpenAI。智能眼镜被视为苹果切入AI可穿戴赛道、对抗Meta的关键产品。消息公布后，曾导致苹果股价周五盘中涨幅收窄，不过后续涨势重启，最终收涨3.14%。此前苹果CEO更迭触发高层架构调整，Meade及多名硬件负责人遭到降级。

美光长协的含金量：客户先押220亿美元，合同不可取消，还锁定“史上最赚钱”的毛利率！美光16份SCA长协锁定客户220亿美元押金，协议底价对应的毛利率将远超62%的历史峰值，14份协议最低收入承诺合计约1000亿美元。分析师Harlan Sur称这意味着美光从周期性的大宗商品供应商，转变为拥有多年合同保护、收入与利润均有下行对冲的长期供应商。华尔街大行集体上调目标价。

全美逾300多地禁令压顶，AI数据中心扩张遭遇民意寒流。针对AI数据中心的扩张，全美已有超300个地方政府出台新建禁令或暂停审批，仅2026年就新增275项以上。公众对高耗电、高耗水及社区压力的担忧，正逐渐盖过其经济价值。尽管部分项目带来税收利好，但持续蔓延的反对浪潮，使AI产业的“社会许可”面临严峻考验，基建扩张正从资本问题演变为公共政策与民意博弈。

逃离“韩国折价”：SK海力士之后，三星也酝酿赴美上市？韩国半导体双雄正加速布局美国资本市场，以期通过吸引全球被动资金流入消解“韩国折价”。继SK海力士宣布下月登陆纳斯达克发行ADR后，三星电子赴美挂牌的传闻也在韩国证券业内迅速发酵，海外投资者关注度远超预期，市场普遍将其视为推动股价上涨的强力催化剂。

预测平台Polymarket年化营收突破10亿美元，美国市场交易量一个月内增长逾三倍。Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值。

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据彭博援引知情人士透露，苹果副总裁Meade将于本周内离开苹果，随后加入OpenAI旗下硬件部门，参与其即将推出的AI智能设备产品线。

Meade的离职对苹果而言打击不小。他主导Vision Pro硬件工程长达七年，并肩负苹果无屏智能眼镜的研发重任——该产品被视为苹果明年切入AI可穿戴赛道、对抗Meta的关键筹码。

消息公布后，曾导致苹果股价周五盘中涨幅收窄，不过后续涨势重启，最终收涨3.14%。

OpenAI则表示，未来几年将推出多款全新AI硬件产品。

此前苹果长期主管全部硬件工程的John Ternus于今年9月1日接任首席执行官，由此触发高层架构调整。多名副总裁被调整职责，Meade及多名硬件负责人遭到降级。

苹果内部重组，部分高管遭降级

Meade的出走，与苹果近期一轮争议性内部重组密切相关。

苹果长期主管全部硬件工程的John Ternus于今年9月1日接任首席执行官，由此触发高层架构调整。芯片业务负责人Johny Srouji接替Ternus出任首席硬件官，并随即对硬件工程部门实施大规模重组，多名副总裁被调整职责，部分高管认为自己遭到降级。

在新架构下，Meade及多名硬件负责人不再直接向Srouji汇报，而须通过新任命的硬件工程副总裁Tom Marieb，再由Marieb向Srouji负责，实际上将这批高管在组织层级上下移了一级。

Meade离职后，其主要职责将由长期副手Fletcher Rothkopf接管。Rothkopf目前负责Vision Pro及智能眼镜的产品设计工作。

OpenAI加速网罗苹果硬件人才

Meade加入OpenAI后，将与一批前苹果同事并肩工作，包括Jony Ive、Tang Tan和Evans Hankey。这三人此前分别主管苹果全部设计、硬件产品设计和工业设计，后共同创立一家AI硬件初创公司，并于去年以65亿美元被OpenAI收购。

此次人事变动延续了苹果高管向OpenAI流失的趋势。

此前媒体报道，OpenAI已持续从苹果硬件工程部门挖角基层技术人才。另一名副总裁级别的例外是Alan Dye，他曾主管苹果人机交互团队，于去年12月加入Meta。但苹果副总裁跳槽竞争对手的情况历来罕见。

OpenAI方面表示，正同步研发多款新设备，预计将于未来数年内陆续推出。

Vision Pro前景蒙尘，苹果路线图转向

Meade的离职是苹果头显业务接连受挫的缩影。

其前任Mike Rockwell此前已离开该职位，转而主导Siri业务，并带走多名Vision Pro高管，并将Vision产品组拆分为独立的硬件与软件部门。

Vision Pro上市后销售惨淡，苹果已大幅调整产品路线图，将重心从封闭式头显转向眼镜形态。

过去两年，苹果曾启动并中止多个头显方案，其中包括一款原定于2027年推出的更轻便低价版本。据彭博报道，苹果目前正重新评估封闭式头显方向，最新测试机型预计最早要到2028年至2029年才有望发布。

与此同时，苹果正布局多款AI新品，涵盖智能家居设备、桌面机器人、可穿戴挂件，以及搭载摄像头、可感知周围环境的新款AirPods。然而，核心硬件人才的持续流失，令上述雄心能否如期兑现更添变数。

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“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，亚特兰大联储于4月完成首批决赛圈候选人面试，原计划5月宣布结果，但最终未能推进至华盛顿美联储理事会的审批程序，遴选工作随即陷入停滞。

与此同时，部分白宫顾问已开始探索能否借此影响联储内部人事构成，推动当选一位在政策立场上更倾向于特朗普政府的候选人——亚特兰大联储行长明年将获得联邦公开市场委员会（FOMC）利率决策的轮值投票权。

此番僵局的背景是，美联储独立性正处于持续承压的敏感时期。特朗普曾多次寻求向联储官员施压，包括试图解雇理事Lisa Cook，尽管目前尚未成功。此次遴选程序的拖延还意味着，于5月22日就任美联储主席的沃什将在这一任命中拥有话语权。

亚特兰大联储行长的遴选程序通常分两步走：地区联储董事会中的六名董事首先选定候选人，再提交华盛顿理事会批准。两个机构传统上协调配合，由地区推荐一位理事会可接受的人选。

此次首批决赛圈候选人中包括Rebecca Patterson，她曾任对冲基金巨头Bridgewater Associates高管，毕业于佛罗里达大学，在管理经验和地区背景方面均符合遴选委员会的考量标准，也是地区董事的心仪人选。

然而，她始终未能进入与联储理事会面试的第二阶段，延误原因及其当前状态均无法得到证实。

另一名入围者Marc Sumerlin是一位经济咨询顾问，曾任小布什政府顾问，去年曾与财政部长贝森特就联储主席职位进行过面谈，2019年特朗普政府也曾考虑提名其担任联储理事。然而亚特兰大联储最终未推进其候选资格，他目前已不在考虑范围之内。

亚特兰大联储董事会主席、遴选委员会负责人Gregory Haile在一份声明中表示，委员会正在开展"全面而审慎的遴选"，专注于"为第六区选出最优秀的候选人，同时维护程序的完整性"。

尽管白宫在地区联储行长任命中没有任何正式角色，但遴选悬而未决为部分总统顾问提供了切入空间。

这些顾问讨论过的人选之一是Michael Faulkender——他去年被迫离开财政部一个高级职位。目前Faulkender在亚特兰大联储的候选进程中推进程度不及其他人选。

在华盛顿方面，正式负责监督这一程序的是联储理事Christopher Waller，他自2022年起担任理事会地区联储事务委员会主席。

Waller近期一直向地区联储施压，要求其让渡更多运营自主权，但各地区联储对其后台职能集中化计划予以抵制。这一行政层面的张力，与地区联储领导人选的更深层问题相互交织。

此次遴选危机的直接导火索，是亚特兰大联储前行长Raphael Bostic于今年2月卸任。Bostic在2017年至2025年初领导亚特兰大联储期间，于2022年公开披露了其所描述的对联储投资管理规定的无意违规行为。

联储监察长2024年的调查未发现他利用内部信息进行投资的证据，但同时指出，其违规行为造成了可能依据机密信息行事的表面印象，从而可能引发外界对其公正性的质疑。

美联储理事会去年真正担忧的，并非这些披露本身，而是它们所带来的政治风险。

当时，多起交易和伦理争议已导致数名美联储官员离职。如果Bostic获得连任，这些披露可能成为特朗普政府未来向美联储施压、要求罢免他的借口——而在历史上，从未有现任地区联储行长被撤职。因此，在部分人士看来，最稳妥的做法就是从一开始避免留下这一隐患。

特朗普总统一直在寻找撤换美联储官员的机会，例如曾试图解除美联储理事Lisa Cook的职务，但迄今未能成功。

Bostic去年则表示，退休完全出于个人决定。他在去年12月对记者表示，任期即将结束成为一个“促使自己认真思考”的契机，让他重新审视“人生中自然的转换节点”。他说：

“这是我自己的决定，也是我独立作出的决定。”

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随着投资者开始重新评估AI基础设施巨额资本开支能否兑现足够回报，美股科技板块本周遭遇全面抛售。甲骨文创下自2001年互联网泡沫破裂低谷时期以来最大单周跌幅，安森美（onsemi）因斥资70亿美元收购Synaptics进军物理AI引发市场担忧，股价暴跌近24%，创2020年以来最大单日跌幅。

本周五，随着油价回落，美股能源、医疗和消费等板块表现相对坚挺，而AI相关股票继续成为市场最大的拖累，费城半导体指数一日重挫逾5%，全周累跌将近8%，为今年内最差单周表现之一，纳斯达克指数连续承压。非AI相关领域的标普500成分股本周整体累涨超2%。

尽管微软等五家巨头周五反弹，英伟达等“科技七巨头”（Magnificent 7）本周仍悉数累跌；SpaceX在上市第二周累跌超17%，抹去上市后首周的所有涨幅，AI交易正在经历一轮广泛而剧烈的估值重估。

高盛追踪TMT蓝筹科技股的指数本周创去年4月、即特朗普政府宣布全球对等关税以来最大周跌幅。

甲骨文创互联网泡沫破裂低谷期以来最大单周跌幅

本轮抛售中，此前因AI数据中心故事而一路狂飙的甲骨文成为重灾区。

甲骨文周五收跌将近2.6%，本周累跌19.4%，录得2001年8月以来最大单周跌幅。

此前，甲骨文曾凭借不断上调的数据中心建设计划以及庞大的AI云订单推动市值快速攀升，但市场近期开始更加关注一个核心问题：持续飙升的资本开支究竟何时能够转化为利润和自由现金流。

投资者担忧，在AI基础设施竞赛不断升级的背景下，超大规模数据中心建设需要持续投入巨额资金，而未来客户需求、GPU供应以及盈利兑现节奏仍存在较大不确定性。这也令此前估值快速扩张的软件和云计算公司率先遭遇获利回吐。

安森美宣布70亿美元收购Synaptics，股价创将近六年最大日跌

芯片板块同样遭遇重击。

安森美宣布将以约70亿美元收购Synaptics，希望借此强化公司在人机交互、边缘AI及智能终端领域布局。

安森美称，收购旨在布局“物理人工智能”（physical AI）领域，向该领域的转型将使其潜在市场规模增加300亿美元，预计到2030年总规模达到2430亿美元。

安森美CEO Hassane El-Khoury为核心业务辩解，称收购“与我们在坚实基础上取得的所有成果形成了完美互补”，也为公司开辟了新的市场，其中包括以AI为核心的计算平台。

不过，资本市场对这笔交易反应激烈，安森美股价周五收近24%，创2020年10月以来最大单日跌幅，同时成为标普500指数表现最差的成分股之一。

投资者主要担忧包括：

• 高达70亿美元的交易规模意味着公司将承担更高的财务压力；
• 市场担心此次并购整合风险较高，短期内可能拖累盈利能力；
• 当前半导体行业整体估值回调，也令投资者更倾向于降低风险敞口。

在AI产业链整体估值回落背景下，即使拥有长期战略意义的大型并购，也难以获得市场认可。

AI交易全面降温，“科技七巨头”本周全部收跌

超级蓝筹科技股同样未能幸免。截至周五收盘：

• Alphabet收跌约2.2%，连续五个交易日下跌，刷新4月21日以来低位，本周累计跌8.92%；
• 英伟达收跌1.64%，同样五日连跌，刷新4月13日以来低位，本周累计跌8.62%；
• 截至周四四日连跌的苹果收涨3.14%，本周仍累计跌4.77%；
• 此前两连跌的微软收涨5.7%，结束连续调整，但本周仍跌1.69%；
• 周四回落超3%的亚马逊收涨2.5%，本周累跌4.79%；
• 此前四连跌的Meta收涨近1.4%，本周累跌4.67%；
• 此前三连跌的特斯拉收涨1.22%，本周累跌5.19%。

这意味着，被称为“科技七巨头”本周全部录得周跌幅，结束此前持续数月领涨美股的局面。

市场人士指出，近期AI交易出现明显降温，投资者开始重新关注估值、盈利兑现和现金流，而不仅仅是远期AI增长故事。

SpaceX上市第二周跌超17%，回吐首周涨幅

近期最受关注的新股SpaceX同样未能独善其身。

SpaceX到周五收盘仅微涨0.15%，作为上市以来第二个完整交易周，本周累计下跌17.17%，基本抹平上市后首个完整交易周14.94%的累计涨幅。

上市初期的狂热情绪迅速降温，也被市场视为当前成长股风险偏好下降的一个缩影。随着AI板块整体估值回调，新上市科技公司同样面临更大的获利回吐压力。

AI资本开支开始接受“盈利考验”

分析人士认为，本轮科技股调整的核心逻辑，并非AI需求消失，而是市场开始从“只看增长”转向“关注回报”。

过去一年，微软、Alphabet、Meta、亚马逊、甲骨文等科技巨头不断提高资本开支，用于建设AI数据中心、采购GPU及扩张云基础设施。但随着资本投入持续刷新历史纪录，越来越多投资者开始关注这些投入何时能够真正带来利润增长。

与此同时，存储芯片、GPU、服务器以及软件等AI产业链各环节此前均经历了估值快速扩张，一旦市场风险偏好下降，获利盘集中兑现便容易引发板块整体调整。

多家机构认为，目前市场并非否定AI长期成长逻辑，而是在经历一轮估值重新定价——未来决定股价表现的关键，将更多取决于企业能否证明巨额AI投资能够持续转化为收入增长、利润改善和现金流提升，而不仅仅依靠资本开支故事支撑估值。

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FTC在一份通知中披露了这笔交易，表示该交易的反垄断审查被纳入快速审批程序，意味着监管机构认为此次并购不存在明显竞争问题。

Mesh由前SpaceX工程师创立，专注于数据中心光学通信技术，称其光学收发器与现有方案相比具有更高能效与更低延迟。今年2月刚结束“隐身模式”（stealth mode），宣布完成由Thrive Capital领投的5000万美元融资。

此次收购是SpaceX近期一系列扩张动作的最新进展。此前SpaceX已完成对AI编程初创公司Cursor的收购，并与Anthropic、谷歌及AI初创公司Reflection签署多项算力合作协议。

上述布局均与SpaceX首次公开募股（IPO）时所作的承诺密切相关，公司以大规模卫星部署和太空AI算力作为核心增长叙事。

Mesh正在开发依靠光信号在数据中心之间传输信息的光学收发器，公司称其在能效和延迟方面均优于现有方案。

Mesh由曾参与星链（Starlink）互联网卫星系统激光通信技术研发的SpaceX工程师创立，表示希望未来将其技术应用于太空领域。

近期完成创纪录IPO的马斯克旗下SpaceX，其上市融资的重要卖点之一，就是计划向近地轨道发射多达100万颗卫星，为人工智能提供复杂计算能力。

与星链类似，SpaceX未来的太空数据中心网络——近期被命名为Starmind——预计也将依赖卫星之间的激光通信技术。

引入Cursor旨在提升SpaceX旗下xAI实验室的代码生成能力——这被认为是该实验室相对薄弱的一环。与此同时，SpaceX还在田纳西州和密西西比州推进数据中心建设。

在算力商业化层面，SpaceX近期与Anthropic、谷歌及AI初创公司Reflection达成多项合作，向外部客户开放其芯片与数据中心资源，为IPO所描绘的商业模式提供具体支撑。

除了AI布局外，马斯克旗下商业版图的另一项重要承诺是打造“超级应用（Everything App）”。其中包括在社交平台X内推出名为X Money的银行与支付服务。

本周，马斯克已开始向部分美国X Premium订阅用户扩大开放X Money的使用权限。

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“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文指出，美联储研究与统计部门副主任Daniel Covitz和货币事务部门高级助理主任Eric Engstrom将出任沃什的顾问。

两人均为美联储长期雇员，对这一机构的运作机制有深厚积累，而沃什正承诺对该机构进行系统性重塑。

此次任命是沃什上月接任以来率先落地的几项举措之一。沃什还从美联储体系外引入了两位保守派政策老将及一名前白宫演讲撰稿人，进一步充实团队。

上周，沃什宣布将组建五个专项工作组，重新审视美联储的沟通方式、数据分析方法及资产组合管理，这些工作组将由外部专家组成，并由美联储内部相关领域的专业人员提供支持。

此次任命并非无先例可循。沃什的前任们在就职初期同样惯于从现有员工中遴选一两位高级顾问。

Covitz在美联储深耕近三十年，研究领域横跨金融稳定与信贷市场。沃什2006至2011年担任美联储理事期间，Covitz曾多次以贡献者身份出现在沃什的演讲中，两人渊源颇深。

Engstrom则专注于货币政策与金融市场分析。他去年建立的一套模型显示，"软着陆"概率——即通胀回落至2%附近同时经济增长保持稳健——至2025年中已显著下降，部分受关税不确定性影响，"温和滞胀"风险随之上升。

今年2月，Covitz和Engstrom联合发表了一份研究报告，探讨为何在美联储下调基准短期利率的同时，美国长期国债收益率却持续走高。

他们认为，长期利率上升主要源于投资者要求更高的风险补偿，以应对可能出现的不利供给冲击——即推高物价、拖累经济增长的经济扰动——以及不断扩大的联邦财政赤字。

他们的研究同时发现，没有迹象表明市场已经失去对美联储维持通胀接近2%目标能力的信心。

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华尔街见闻此前发布文章，OpenAI正在考虑推迟首次公开募股计划，原因之一是SpaceX上市后股价表现平平，加之近期科技股波动加剧。这一消息成为本轮抛售的直接触发点。

然而，据杰富瑞（Jefferies）策略师Christopher Wood在客户报告中引述行业消息人士的说法，智谱推出的GLM5.2模型"性能几乎与Anthropic相当，但每token成本仅为后者的四分之一"。他将过去这一周定性为"又一个DeepSeek时刻"。

周五美股盘中，美光科技股价下跌逾7%，AMD与英特尔均跌超4%，甲骨文则在过去五个交易日累计下跌19%后续创新低。

智谱低价模型冲击前沿AI定价体系

智谱的GLM5.2模型被认为是本轮科技板块承压的核心变量。据杰富瑞分析师周四报告，该模型不仅在性能上与Anthropic旗舰产品高度接近，在隐私保护方面也具备可与头部模型相媲美的水平。

摩根士丹利交易员周四表示，智谱新模型展现出"极为出色的编程能力"，并指出该模型对企业市场构成直接竞争。其指出：

"企业和超大规模云服务商转向更低价模型的趋势，更像是对AI支付意愿的重新校准，而非AI需求的衰退。"

德意志银行分析师Jim Reid在6月18日的客户报告中亦提及类似压力，DeepSeek的V4-Pro模型在

"约90%的日常任务中表现与Anthropic旗舰产品Claude Fable 5相近，但成本仅为后者的约1.5%"。

企业AI支出格局加速重构

AI定价压力已在企业端引发连锁反应。近几个月来多家公司已开始缩减AI支出或超出原定预算，高端AI模型的token定价愈发成为企业的痛点。

杰富瑞分析师进一步指出，若低成本模型同样具备可靠的隐私保护，企业有动力将AI工作负载从云服务商迁回自有服务器，这将从根本上改变AI基础设施的投资逻辑。

"需求结构正在明显向低成本模型倾斜，"摩根士丹利交易员在报告中写道。这一趋势对英伟达供应链、云计算平台乃至数据中心建设相关个股均构成估值压力。

OpenAI、Anthropic IPO前景蒙阴

OpenAI推迟上市的传闻叠加竞争加剧的现实，令市场对这两家头部AI公司的估值预期趋于审慎。

分析师担忧，若企业客户持续向低价模型迁移，OpenAI与Anthropic在IPO前的收入成长性将受到侵蚀，两者之间潜在的价格战更可能在上市前压缩各自的估值空间。

更廉价、性能相近的开源AI模型的持续涌现，被认为是对上述两家公司拟议IPO以及整个科技板块更为深远的威胁。市场此前对AI基础设施支出呈"天文数字级增长"轨迹的预判，正面临重新评估的压力。

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按照计划，到10月，软银对OpenAI的投资规模将达到约650亿美元。市场此前普遍预期，OpenAI上市将为软银带来丰厚的账面收益，这一憧憬曾推动软银股价屡创新高，并帮助其市值于上月超越丰田汽车。

据CNBC周五报道，OpenAI尚未确定IPO时间表，尚未开始与投资者进行“试水”会议。

此前，媒体周四报道称，近期科技股波动以及SpaceX上市后股价承压，可能削弱散户投资者对OpenAI上市的热情，OpenAI考虑推后至2027年再美国IPO。受此消息影响，软银股价周五大跌13%。

Resona Holdings策略师Hiroki Takei表示，OpenAI一旦上市，将为软银庞大的投资组合中这一重要资产提供公开透明的市场估值。软银目前持有数百家未上市初创公司的股权，因此公开市场定价具有重要意义。

他认为，如果OpenAI成功上市，投资者将更容易评估软银整体投资组合的价值，这种透明度有望缩小市场长期施加于软银的“控股公司折价”（conglomerate discount），降低投资者要求的风险溢价。Takei表示：

“IPO延期的消息，自然会削弱市场的这一预期。”

据媒体此前报道，奥特曼预计OpenAI将于未来一年内IPO。

周五，软银成为日经225指数中表现最差的成分股。受科技股情绪恶化拖累，这一以芯片股为主的日本基准股指当日下跌4.2%，亚洲科技板块整体承压。

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KOSPI与纳斯达克100指数的走势持续高度同步，印证两者共享同一AI交易逻辑。但韩国市场的波动幅度远超美股，过去一个月KOSPI几乎零回报，却释放出极端波动。这是全球体量最大的AI主题市场之一，局部压力向外蔓延的代价将远超一般小市值资产。

据摩根大通，与韩国标的挂钩的杠杆ETF资产管理规模已膨胀至约500亿美元，相关gamma敞口缺口可能超过10亿美元，做市商对冲流量正成为市场波动日益强劲的放大器。

与此同时，韩国掉期市场基础设施正承受超负荷压力，融资成本攀升，部分投资者已开始转向现金交易。

KOSPI目前仍维持在短期趋势线和21日均线上方，这两个技术支撑位至关重要。若指数有效跌破趋势线，将大概率意味着本轮调整还将持续。

从相关性来看，KOSPI与纳斯达克100指数几乎同步运动，两者均是全球AI主题交易的市场表达。关键差异在于，韩国市场已成为这一交易的杠杆化版本——无论上行还是下行，波动幅度均显著放大。

过去一个月，KOSPI实际回报几近于零，却经历了异常剧烈的双向波动。若是一只小市值股票，市场或可忽视；但作为全球第五或第六大股票市场，其潜在溢出风险量级完全不同。

KOSPI波动率指数（KOSPI VIX）与美股VIX之比已突破极端区间，这一比值的失控程度极为罕见。

高企的隐含波动率意味着期权权利金异常昂贵，这使得市场即便横盘震荡，也足以令持有多头看涨期权的投资者遭受重创——时间价值快速衰减（theta损耗）将侵蚀期权价值，逼迫投资者平仓出局。

一旦大量投资者集中退出，做市商将被迫展开反向对冲，进而放大下行压力。这一反馈回路并非假设。今年3月的调整中，市场已经历过相同的传导机制。

挂钩韩国标的的杠杆ETF规模已增至约500亿美元，这在很大程度上是市场持续上涨的产物。随着这类产品规模扩张，其对价格走势的影响力也同步增强。

杠杆ETF的再平衡机制具有顺周期特性：在上涨行情中助推动能，在下跌行情中加速抛售。

摩根大通估算，目前相关gamma敞口缺口可能已超过10亿美元，做市商的对冲操作由此成为市场波动的一个独立且不可忽视的驱动力量。

韩国掉期市场正面临日益加剧的压力。交易活动的激增已使相关基础设施超出其设计承载上限，带来的后果包括：资本金要求提高、集中头寸的对冲难度加大、融资成本上升。

部分投资者正在将交易从掉期切换至现金市场，以规避持续累积的市场摩擦。这一转变本身即是市场结构性压力的直观映射。

支撑亚洲AI行情的核心逻辑之一正出现松动迹象。亚洲AI硬件供应链整体预期利润率的上调速度已不再像此前那样持续加速。

不过，超大规模云计算厂商的资本支出增速仍远超半导体设备支出增速，这意味着供给侧约束在目前阶段仍能为供应链利润率提供支撑。

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卡什卡利3月曾预计今年将降息一次，但如今已改为预测加息一次。他强调，最终是否加息仍将取决于未来公布的经济数据。

据彭博，卡什卡利周五在接受采访时表示：

“我对通胀感到担忧，而且这不仅仅与中东局势有关，更重要的是，整体经济中正显现出更广泛的通胀压力。”

当天稍晚参加一场论坛时，卡什卡利重申，美联储致力于将通胀重新压回目标水平。卡什卡利表示：

“我们面临的挑战是，如何在不给劳动力市场造成严重损害的情况下，在合理时间内把通胀降下来。这正是我们一直努力解决的问题。”

他还指出，一系列供应冲击令抗击通胀的工作更加复杂，其中包括今年美国对伊朗发动战争所带来的影响。此外，为满足人工智能产业快速发展需求而大规模建设数据中心，“无疑也正在对经济部分领域的价格形成上行压力”。

今年年初，在2025年几乎停滞不前之后，美国通胀一度重新显现降温迹象，但过去三个月却明显反弹。虽然伊朗战争推高了油价，但与此同时，多个商品和服务类别的价格也同步上涨。

这一趋势加剧了部分美联储官员的担忧，他们认为，通胀压力正变得更加广泛且更具持续性，央行可能需要采取更加强硬的政策行动来遏制物价上涨。

本周，美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数——截至5月同比上涨4.1%，创2023年4月以来最高水平。美国通胀率已连续五年多高于美联储2%的目标。

在上周政策会议后公布的经济预测（点阵图）中，19位美联储政策制定者中有9位预计今年至少加息一次。

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密歇根大学周五公布的数据显示，6月消费者信心终值指数升至49.5，高于5月创下的历史低点44.8，亦优于初值，但仍为1970年代有记录以来的第二低水平。

与此同时，消费者对未来一年通胀的预期从4.8%回落至4.6%，5至10年通胀预期也降至3.3%，抹去了上月的涨幅。

该调查主任Joanne Hsu指出，消费者信心的改善在不同收入水平和政治立场群体中均有体现，但"生活成本仍是消费者最关心的问题"，超过半数受访者主动提及高物价正拖累其个人财务状况。

尽管如此，本周早些时候公布的数据显示，经价格调整后的消费者支出在5月份有所加速，表明美国家庭需求整体仍具韧性。

汽油价格下跌提振信心，高通胀压力未散

近几周来，美国汽油均价累计下跌逾60美分/加仑，成为此轮信心回升的主要驱动力。然而，通胀水平仍处于三年高位，油价距离战前水平尚有差距，美国家庭的预算依然承压。

当前状况分项指数虽在6月回升，但仍接近历史低点。衡量消费者个人财务状况感受的指数较5月有所改善，但仍接近2009年以来的最低水平。耐用品购买意愿亦持续低迷。

在未来展望方面，美国消费者对自身财务前景及中长期经济走势的看法均有所好转。密歇根大学预期分项指数攀升至三个月高位。

前景预期改善，伊朗局势短期冲击或有限

Hsu表示，调查数据显示，消费者普遍认为伊朗战争对经济的冲击可能仅限于短期。

据媒体报道，美伊临时协议促使霍尔木兹海峡航运恢复畅通，原油供应增加，推动油价走低。尽管周四有一艘集装箱船遭到袭击，该海峡的货运通行目前仍在持续。

不过，运输成本和原材料成本的上涨效应或将在未来数月逐步传导至终端消费，家庭仍面临多类商品价格上涨的风险。本次调查的统计周期为5月19日至6月22日。

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SemiAnalysis最新发布的能源研究报告指出，美国电网可用于承载新增大型负荷的"剩余容量（Headroom）"最快将在2027年降至负值，这意味着未来新建AI数据中心将越来越难依赖公共电网获得稳定供电。

随着电网扩容速度远远落后于AI算力需求增长，越来越多的数据中心将不得不建设自己的发电系统（Behind-the-Meter，BTM），美国AI基础设施或由此进入"自备电源"时代。

报告预计，到2028年以后，美国超过一半的新建数据中心将采用BTM模式供电；到2029年，仅数据中心BTM设备市场规模便有望突破每年50GW，成为整个AI基础设施投资链中增长最快的新领域之一。

AI需求激增，而电网扩容跟不上

SemiAnalysis认为，当前美国数据中心建设速度已经远远超过电网能够提供新增容量的速度。

报告预计，美国数据中心新增电力需求将从2026年的21GW快速增长至2030年的84GW，但同期美国电网每年能够新增、并真正具备可靠供电能力（ELCC）的容量仅约15GW，直到本世纪末才可能逐步提高至20GW以上。

更重要的是，这部分新增容量并非全部供给数据中心，还需要满足制造业、半导体工厂以及居民等其他新增负荷。

换言之，未来几年，美国新增电力供应将越来越难覆盖AI数据中心爆发式增长的需求。

SemiAnalysis建立的模型显示，在扣除峰值负荷和备用容量要求之后，美国电网剩余可承载新增大型负荷的容量已接近耗尽，并将在2027年前后正式转为负值。这意味着，继续依赖传统电网建设大型AI园区，将越来越受到电力瓶颈限制。

问题不仅是发电，更是整个电网建设速度

报告指出，市场普遍低估了美国电网建设的复杂程度。

目前最大的约束并不仅仅来自发电能力，而是贯穿整个供应链。

一方面，天然气电厂建设周期普遍长达4至6年，而未来两年美国新增天然气发电项目十分有限。SemiAnalysis跟踪约4万个发电资产后预计，2026年至2027年，美国每年新增天然气装机不足10GW，要到2028年以后才会明显改善。

另一方面，高压变压器、燃气轮机、断路器等关键设备交货周期普遍延长至3至4年，远高于历史平均水平。同时，项目审批、并网排队、融资和社区许可等问题进一步拖慢了建设节奏。

不少数据中心开发商已经遇到类似情况：电力公司最初承诺2027年即可提供数百兆瓦负荷，但随后又通知只能推迟至2029年甚至更晚，而且电力公司往往无需承担延期责任。

对于以算力换收入的AI公司而言，这种不确定性几乎不可接受。

可再生能源难以填补AI负荷缺口

SemiAnalysis特别强调，虽然美国未来几年太阳能和储能装机仍将快速增长，但这些装机容量并不能等同于真正可用于支撑大型数据中心持续运行的电力供应。

报告采用电力行业普遍使用的ELCC（有效负荷承载能力）指标进行测算发现，由于太阳能和风电具有明显间歇性，且发电时间高度一致，其新增装机对系统可靠供电能力的贡献远低于名义装机容量。

随着可再生能源占比不断提升，其边际贡献还将持续下降。

储能系统虽然能够缓解短时间负荷波动，但同样存在边际效益递减问题。当大量4小时储能投入运行后，系统风险将逐渐转向持续时间更长的供电缺口，仅依靠储能已难以满足AI数据中心全天候运行需求。

因此，在未来几年，天然气等可调度电源仍将是支撑AI基础设施扩张的核心。

"自备电源"成为最快、最确定的解决方案

在公共电网越来越难满足需求的背景下，Behind-the-Meter正迅速成为大型AI数据中心的新选择。

所谓BTM，是指数据中心直接建设或配套专属发电设施，在园区内部完成供电，而不是完全依赖公共电网。

SemiAnalysis认为，相比等待漫长且充满不确定性的电网接入，BTM最大的优势在于速度和确定性。

对于OpenAI、Anthropic等AI实验室而言，算力直接决定模型训练和推理能力，也决定未来收入增长。报告指出，在AI云业务总体拥有成本（TCO）中，电力成本占比并不高，但获得稳定供电却可能对应数十亿美元甚至更高的收入，因此企业更愿意承担建设自备电源的成本，也不愿等待数年的并网进程。

与此同时，部分AI数据中心也开始降低传统数据中心对"五个9"（99.999%）供电可靠性的要求，以换取更快上线速度。例如，一些超大规模AI数据中心正在接受较低等级的供电冗余，进一步改善BTM方案的经济性。

AI基础设施竞争正从GPU转向能源

SemiAnalysis认为，未来几年，美国AI产业竞争的关键约束将不再只是GPU供应，而是电力资源获取能力。

报告预计，随着电网容量持续趋紧，越来越多AI数据中心将采用"自备发电+公共电网"的混合模式，美国电力基础设施也将随之重构。围绕燃气发电设备、燃料电池、现场发电系统及相关电力设备的投资机会，有望成为下一阶段AI资本开支的重要受益方向。

对于整个AI产业而言，这意味着竞争焦点正在从芯片、服务器逐步延伸至能源基础设施。未来谁能够率先锁定稳定、可靠且可扩展的电力资源，谁就更有可能在下一轮AI算力竞争中占据优势。

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美光科技（Micron）最新财报显示，存储芯片供给较三个月前进一步趋紧，公司预计本季度营业利润将超过其历史上任何一个完整财年的最高营收，并已与15家新客户签署长期供应协议，将供需紧张持续时间的预期延长至2027年以后。

然而，存储价格持续上涨正在改变AI产业链的激励机制。当HBM成为AI系统中越来越昂贵的成本项，高通、英伟达、Cerebras等主要客户已开始探索降低HBM依赖的新架构和新算法。

这意味着，支撑本轮存储牛市的高价格，长期来看也可能成为推动需求侧创新的催化剂。

存储越昂贵，客户越有动力减少使用

供需失衡正不断强化存储厂商的议价能力，也迫使下游客户接受更高成本。

苹果周四罕见地在产品发布周期之间上调多款Mac、iPad等产品售价，并明确将原因归结为存储芯片成本上涨。

美光则表示，新签署的大多数长期协议期限长达五年，并设有价格下限，即使未来行业进入下行周期，售价也将明显高于过去历次低谷。Futurum分析师Rolf Bulk表示，即使按照合同最低价格计算，其盈利能力仍高于此前行业景气周期的峰值。

虽然历史上芯片长期供货协议并非都能严格执行，但目前市场普遍认为，未来两到三年供给仍难以明显改善，这意味着客户短期内几乎没有议价空间。

不过，也正因为供应持续紧张、价格不断上涨，越来越多科技公司开始思考另一种解决方案——不是争夺更多HBM，而是尽可能减少HBM。

科技巨头开始探索"减存储"路线

高通本周在投资者会议上重点介绍了"高带宽计算（High-Bandwidth Compute）"架构，希望通过新的系统设计减少AI计算过程中对HBM的依赖。此前亦有报道称，英伟达正在调整下一代Vera Rubin平台部分设计，以降低整体内存需求。

AI芯片公司Cerebras则将"不使用HBM"作为核心卖点。公司在本周发布上市后的首份财报时表示，其晶圆级芯片完全摆脱了HBM限制。CEO Andrew Feldman直言："HBM供应紧张、价格昂贵，而我们根本不用它。"

与此同时，算法层面的优化也在不断推进。今年3月，谷歌发布TurboQuant研究，通过新的模型压缩方法，在几乎不影响性能的情况下显著降低AI模型的内存占用。当时，美光股价一度暴跌近三分之一，虽然随后随着市场重新评估而反弹逾两倍，但这一事件已经表明，市场对任何可能削弱HBM需求的技术突破都高度敏感。

繁荣正在孕育下一轮竞争

从中短期来看，HBM仍是AI计算不可替代的关键部件，美光所看到的供需紧张也具有坚实的基本面支撑。

但放在更长的产业周期中，价格往往是创新最强大的驱动力。

当全球最大的AI客户愿意签下过去难以想象的五年长期供货协议时，也意味着他们拥有足够长的时间窗口和足够强烈的经济激励，去投资新的芯片架构、软件算法和系统设计，以更少的内存完成更多计算。

对于存储行业而言，今天最强的竞争优势——供应紧张、价格高企和空前的议价能力——既巩固了本轮超级景气，也可能成为推动客户摆脱HBM依赖的最大动力。历史上，每一次核心硬件价格持续攀升，都会催生新的技术路线；而这一次，存储行业的繁荣本身，或许正是下一轮竞争开始的起点。

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作者 | 周智宇

广汽的改革，到了要被市场定价的时候。

过去一年多，它几乎把自主业务拆开重装了一遍。总部搬到番禺，研发、营销和品牌体系重组，IPD流程导入，多个BU先后成立。这些动作最终都要回答同一个问题：广汽在下半场里，还能不能打？

启境GT7就是回答这个问题最重要的一份答卷。

6月26日晚，启境GT7正式上市，售价区间为20.99万至32.99万元。这是广汽与华为乾崑深度合作的首款车；放到番禺行动的时间表里看，它是广汽形成新体系后，面向市场的关键一战。

启境GT7要验证的不是广汽有没有找到一个强外援，而是外援能力最后归谁所有。华为给启境带来被看见的机会。但启境GT7真正要回答的，是广汽在完成组织重建之后，能不能把这套新体系第一次推到市场终端。

入场券

启境GT7首先要解决的，不是卖点问题，而是资格问题。

20万至30万元价格带，已经不是一台新车靠“配置够高”就能闯进去的市场。小米、极氪、智界、阿维塔都在这里抢用户，消费者也早就习惯把座舱、智驾、补能、底盘、权益和交付摊开比较。

对启境这样的新品牌来说，最贵的不是硬件，而是进入用户对比表的成本。

华为解决的就是这件事。

华为车BU CEO靳玉志在6月26日表示，GT7搭载华为六大汽车智能化解决方案，包括乾崑智驾、鸿蒙座舱、数字底盘、智能车载光、车云和车载通信。更关键的是，启境把这些能力压进了20万级起步价里：标准版20.99万元，搭载ADS 5 Pro；Ultra版23.99万元，给到L3架构全链路冗余和ADS 5；三电机四驱版最高来到32.99万元。

这个价格比预售价起点低了1万元。更重要的是，这意味着启境试图把华为智能化标签和广汽制造底座，一起打进主流高价值价格带。

过去几年，华为在智能车市场建立了一套很强的识别系统。问界证明了华为能帮车企重建高端认知，鸿蒙智行把“华为系”变成一种可被用户直接理解的产品标签。对启境来说，鸿蒙座舱、乾崑智驾、896线激光雷达、数字底盘这些关键词，足够让GT7被放进同一张表里。

但这张表正在变得拥挤。当越来越多车企接入华为能力，智能化标签本身会从差异点变成门槛。没有它，很难被看见；只有它，也很难被选择。过去，一套高阶智驾和一套好用座舱足以让一台车获得额外注意力；现在，它们更像用户进入比较环节前默认要检查的项目。

这正是启境GT7面临的行业悖论。

它需要华为标签让用户看见它，又不能只靠华为标签完成成交。一旦用户买车的理由只剩“有华为”，品牌资产就很难留在启境和广汽身上。

所以GT7真正要做的，是在华为可感知之外，建立广汽可信任。

靳玉志给GT7讲了一个更深的技术逻辑。他说，896线激光雷达不是为了堆参数，而是“基于L3架构倒推出来的”。GT7已获得广州L3级有条件自动驾驶道路测试许可，L3测试里程超过30万公里，测试项目超过200项。

这说明华为给启境的，不只是当下的智驾卖点，而是面向下一阶段自动驾驶竞争的提前卡位。

但技术前置不等于市场转化。启境所处的“境”字辈体系，有别于在鸿蒙智行“四界”体系里。它可以借华为获得智能化标签，却必须由广汽自己承接交易。渠道怎么跑，交付怎么稳，售后怎么做，用户为什么相信一个新品牌，这些问题都留给广汽。

启境CEO刘嘉铭表示，启境大定已开启，6月29日24时前锁定盲定和小定的客户将优先排产交付；玩家首发版在6月27日21点前支付1万元定金，预计2-5周交付。启境还在全国90个城市布局超过300家门店，通过体验中心和用户中心双渠道承接用户。

被看见只是第一步，真正难的是把注意力转成订单，把订单转成交付，把交付转成口碑。智能化给启境开了门，广汽要证明自己能把人留住。

第一阶段，车企争的是有没有智能化能力；第二阶段，争的是谁能把智能化能力变成稳定体验；再往后，争的是谁能用组织效率，把这种体验持续交给用户。

启境GT7拿到了第一张票。但票口之后，还是广汽自己的路。

第二战场

广汽不是没有赢过第一仗。

埃安曾经把广汽送进新能源第一梯队。2023年，埃安销量接近48万辆，广汽一度证明了自己能在纯电普及期打出规模。但这个窗口关得很快。到2025年，埃安销量降到约29万辆。

第一场战争拼的是谁能更快把新能源车造出来、卖出去。那时的广汽，有合资体系多年积累下来的制造和供应链能力，也有埃安率先吃到纯电普及红利的窗口。只要产品、产能和价格带对上，规模可以很快起来。

第二场战争换了题目。智能电动车的竞争已经从单一产品力，变成研发、营销、软件、渠道、交付和用户运营的系统竞争。车企不只要造车，还要更快识别用户需求，把需求变成产品定义，再通过渠道和服务完成转化。慢一拍，产品窗口就会过去；断一环，配置优势就会变成库存压力。

“番禺行动”就是广汽为这场战争做的组织准备。

接近广汽人士向华尔街见闻表示，启境上市，意味着广汽从组织重建，进入体系运行和市场验证的第二阶段。按照广汽内部“三年造房”的说法，2025年是把体系“建起来”，2026年是让体系“跑起来”，2027年才是全面焕新。

广汽过去最强的能力，来自合资时代。丰田、本田体系留下的制造纪律、质量控制和供应链管理，是它长期的底盘。但智能电动车改变了能力排序。用户不只为可靠性买单，还为智能体验、持续OTA、品牌表达和服务效率买单。

这意味着广汽不能只把过去那套能力原样搬到新能源车上。它要把制造和品控变成智能车时代的体验稳定性，把供应链能力变成交付确定性，把流程能力变成更快的产品定义和市场响应。

启境GT7就是这个转换器。

刘嘉铭说，启境和华为乾崑“与其说是合作，不如说是连体”。他还提到，项目开始时双方连基本术语都对不上，参数、手感、经验、算法很难放在同一张桌上讨论；从“我们、你们”到“咱们”，中间大概走了半年。

这说明启境不是一次简单的供应商上车，而是两种能力体系的重新对齐。华为的方法论被接入广汽的流程，广汽的制造和交付体系负责把它落成一台能卖、能交、能持续服务的车。两边真正要磨合的，不是一套座舱或一套智驾，而是产品定义、工程验证、用户运营和质量交付之间的接口。

这种磨合已经落到了具体产品动作上。

启境和华为团队两年调研近6000位用户，跑了约300座城市。刘嘉铭还提到，GT7客户中90后、00后占比超过60%，53%的客户关注智能化，并重点关注L3架构和ADS 5。

这组数据能解释为什么GT7不是一台普通猎装车。

它瞄准的不是传统意义上的“性能车玩家”，而是智能电动车时代的新高价值用户：年轻、愿意为智能化买单，也在意颜值、空间、驾控和生活方式。对广汽来说，这批用户过去未必天然属于它。启境要做的，是把广汽从过去的制造和品质叙事里，推向新的用户关系。

这也是今天不少传统车企共同面对的问题。

华为、Momenta、地平线、高通、宁德时代等外部能力，正在把智能电动车的关键模块拆开供应。车企获得能力的门槛降低了，但能力同质化的速度也变快了。谁都可以讲智驾、座舱、补能和安全，真正稀缺的变成另一件事：谁能把这些模块重新组织成自己的产品节奏和用户关系。

启境的挑战正在这里。

它既不能退回传统车企“我会造车”的旧叙事，也不能完全把用户心智让给华为。它必须在两者之间证明，广汽不是华为能力的承接方，而是能把这些能力重新组织成经营结果的主导者。

启境GT7验证的不是广汽有没有找到一个强外援。它验证的是广汽能不能把外援能力内化。

如果华为只是带来一波声量，启境GT7就是一台“含华量”更高的新车；如果广汽能把合署办公、流程共建、制造体系和渠道触点沉淀下来，启境才可能成为番禺行动的第一个经营样本。两者差别很大：前者是一次产品合作，后者才是组织能力升级。

广汽需要启境GT7能撑住价格、稳定交付，并让广汽在20万至30万元智能新能源市场建立新认知，番禺行动才算从组织图走到了订单里。

华为把启境送上了牌桌。但GT7上市后，真正被市场检验的不是“含华量”，而是广汽能不能把一张外部入场券，变成自己的经营筹码。

最后能留下来的，不是发布会声量，而是有效订单、成交价格、渠道转化、交付口碑和下一款车的复用能力。只有这些结果落到广汽账上，启境才不只是一次华为合作，而是番禺行动跑到市场终端后的第一个经营样本。

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报告显示，美国AI渗透率较高的行业就业已在收缩，企业明确归因于AI的裁员正在加速，编程类AI智能体的成本已大幅低于人类开发者。高盛估计，在整个AI技术过渡期内，约1500万名美国工人最终可能面临岗位转移，尽管该行预计其中许多岗位将随时间推移由新职业填补。

这份报告的发布时机颇为微妙——它来自同一家机构，其CEO刚刚公开表示AI就业冲击被过度渲染。报告并未宣告"AI末日"已至，但明确指出，就业市场的结构性压力正在从预测走向现实，且集中体现在AI应用已具规模的行业，而非经济层面的全面蔓延。

AI高渗透行业就业已现收缩

高盛数据显示，在AI用例已成熟落地的行业中，就业人数正以每月约1.1万人的速度净减少。科技行业占总就业的比重持续低于其长期趋势线，多个非科技服务业及科技服务业的薪资增速也已跌破2015年至2019年的基准趋势。

报告援引美国劳工统计局数据指出，就业增长偏离趋势的现象在AI用例已确立的行业中尤为集中，而非经济整体层面的普遍现象。高盛强调，"能力提升只是推动劳动力市场变化的第一步"，技术能力转化为实际就业冲击需要经历一个过程，但这一过程已经启动。

企业裁员中AI归因比例加速上升

来自Challenger, Gray & Christmas的数据显示，近几个月来，高知名度科技公司明确将裁员归因于AI的案例显著增多，相关裁员公告的频率持续攀升。

高盛的量化测算进一步揭示了技术驱动生产率提升对就业的双重影响：技术驱动的生产率每提升1%，失业率将上升0.3至0.4个百分点；与此同时，在两年累计周期内，岗位消亡率将上升0.5至0.6个百分点。报告还指出，被技术替代的工人面临持续性的收入下降压力，再就业后的薪资水平难以恢复至原有水平。

编程智能体成本已低于人类开发者

在AI与人工的成本比较上，高盛报告指出，编程类AI智能体目前已在经济性上优于人类劳动力，而其他类别的岗位目前仍受到更多约束。

高盛认为，推动自动化经济合理性扩张的关键驱动力，不仅在于模型能力的持续提升，更在于token成本的持续下降。随着推理成本进一步压缩，自动化在经济上具备可行性的岗位范围将稳步扩大，这意味着当前受冲击的岗位类型仍可能只是开始。

新职业能否跑赢岗位消亡速度是核心问题

高盛报告同时承认历史规律：技术进步长期而言会创造新的就业岗位。该行预计，被替代的1500万工人中，许多人最终将在新兴职业中找到出路。

然而，报告也援引经济学家Daron Acemoglu的观点提示风险："经济学没有任何普遍规律能保证岗位创造的速度必然匹配岗位消亡的速度。"值得关注的是，当前大学应届毕业生的失业率已高于其他学历群体，这一现象被视为AI冲击正在向入门级白领岗位渗透的早期信号。对投资者而言，真正的问题在于：劳动力市场创造新岗位的速度，能否跑赢AI淘汰旧岗位的节奏。

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据彭博，欧央行（ECB)最新月度调查显示，未来一年通胀预期中值由4月的4.0%降至3.5%，降幅超出市场预期。该调查窗口为5月7日至6月1日，尚未纳入美伊和平协议达成后油价回落至冲突前水平的影响，意味着实际短期预期可能进一步走低。

然而，中期通胀预期仍居高不下，加之5月核心通胀终值较初值上修，显示价格压力正从能源领域向更广泛经济层面扩散。这一组合结果加剧了ECB内部的政策分歧：短期数据回落或缓解激进加息的紧迫性，但中期黏性及核心通胀韧性，则支持鹰派官员坚持进一步紧缩的立场。

当前，市场正重新评估加息路径，预期博弈正在升温。短期预期改善与中期结构压力之间的张力，意味着货币政策转向尚需更多证据支撑，欧央行将至少在近期维持审慎姿态。

短期通胀预期回落，中长期锚依然高企

ECB周五公布的月度调查显示，欧元区消费者对未来一年的短期通胀预期下降，不仅反映出消费者对物价上涨感知的减弱，更揭示了欧元区经济内部通胀动能的实质性松动。

值得关注的是，本次调查的时间窗口为5月7日至6月1日，早于美伊双方就达成持久和平协议所采取的任何实质性步骤。这意味着，短期通胀预期的回落并非主要受益于外部地缘政治风险的消退，而更多源于欧元区内部需求疲软与价格传导机制的自我修复。

但通胀预期的回落并非全面而均衡。对货币政策走向更具指导意义的三年期和五年期通胀预期，仍分别维持在2.9%和2.4%的高位。这一结构性分化表明，尽管短期价格压力有所缓解，中长期通胀锚尚未完全锚定，核心通胀的顽固粘性依然是ECB无法掉以轻心的隐患。

美伊停火重塑供给逻辑，加息押注面临修正

在内部通胀压力有所缓解的同时，外部宏观环境迎来重大转折。美伊达成持久和平协议，标志着此前持续扰动全球市场的重大地缘政治风险得到实质性缓和，国际原油价格已回落至冲突前水平。

此前，受中东局势升级及能源成本飙升预期影响，利率互换市场曾完全定价欧洲央行年内两次各25个基点的加息，并在6月推动了近三年来的首次加息落地。停火协议的达成，直接阻断了地缘冲突向能源市场与供应链的价格传导链条，显著削弱了极端情景下通胀失控的尾部风险。受此影响，经济学家与投资者纷纷下调对后续加息幅度的押注。

宏观预期边际改善，央行内部分歧加剧

宏观基本面的边际改善，为欧洲央行（ECB）的政策调整提供了一定缓冲。调查显示，受访者对未来12个月GDP萎缩幅度的预期从4月的2.2%收窄至1.7%，而未来一年的失业率预期则小幅升至11.3%。经济衰退担忧的缓解，赋予央行在政策制定上更大的回旋空间。

在短期通胀回落与地缘风险减退的双重背景下，ECB内部关于后续货币路径的分歧正日益明显。执行委员会委员Isabel Schnabel立场偏鹰，认为当前仍需加大政策力度，才能将通胀率拉回2%的目标水平；而行长拉加德与首席经济学家Philip Lane则更趋审慎，主要担忧欧元区经济前景的下行风险。

这一内部张力，折射出ECB当前面临的政策两难。在6月加息25个基点之后，市场此前激进的紧缩预期正面临重新定价。未来的利率路径将不再由地缘风险单一主导，而将在更大程度上取决于核心通胀的实际演变与经济基本面的韧性表现。

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据报道，最新供应链消息显示，苹果计划在2027年上半年推出M7基础版芯片，其统一内存带宽较M5大幅提升56%。这一关键参数的跃升，标志着苹果正式将端侧AI的算力重心从高端系列向基础款产品线倾斜。

对于拥有超25亿台活跃设备的苹果而言，基础款芯片AI性能的补齐，意味着Apple Intelligence的大规模商业化落地将扫清最大的硬件障碍，直接重塑消费电子市场的换机周期与上游供应链格局。

尽管苹果在近期的硬件发布中对AI进展保持缄默，但M7的规格曝光揭示了其“硬件先行”的长期战略。市场此前低估了苹果在基础款硅片上优化内存架构的决心，这一预期差将为相关产业链提供新的估值锚点。

内存带宽激增56%，补齐基础款AI推理短板

芯片的AI推理性能在很大程度上取决于统一内存带宽和内存容量。

此前，市场为了追求极致的端侧AI体验，大量采购搭载M5 Max芯片及128GB内存池的MacBook Pro，而基础款Apple Silicon在内存带宽分配上并未获得足够重视，成为限制端侧大模型推理性能的瓶颈。

M7基础版芯片的到来将彻底改变这一现状。

数据显示，M7基础版的统一内存带宽预计比M5高出56%。尽管该数值仍低于M5 Pro，但如此大幅度的带宽提升，已足以在基础款产品线上产生实质性的性能飞跃。通过底层硬件架构的优化，苹果正有效弥补基础款芯片的短板，为设备端AI推理提供充足的数据吞吐量。

2027年上半年发布，硬件迭代锚定AI战略落地

M7芯片的发布时间窗口已被明确细化至2027年上半年。

这一时间节点的选择，与苹果整体的AI硬件迭代节奏高度契合。在2026年3月的春季发布会上，苹果推出了iPhone 17e、新款iPad Air及MacBook Neo等多款新品，并维持了前代定价策略，但并未涉及Siri或AI方面的具体进展。

这种在AI软件层面的留白，实则是为后续硬件算力的爆发蓄力。

除了2027年上半年的M7芯片，苹果还计划在2027年后期推出带摄像头的AI AirPods及首款智能眼镜。M7基础版的如期推出，不仅将巩固Mac和iPad产品线的AI竞争力，也将为苹果后续全场景AI设备生态的构建提供坚实的底层算力支撑。

25亿设备生态的算力重构与供应链预期差

苹果此前宣布，其用户设备总量已超过25亿台。

在这一庞大的硬件基数中，基础款芯片产品占据了绝对的销量大头。M7基础版内存带宽的大幅提升，意味着Apple Intelligence将不再局限于高端设备，而是能够真正下沉至最广泛的用户群体。

对投资者而言，这一硬件规格的改变释放出强烈的市场信号。

首先，端侧AI性能的提升将显著增强基础款产品的吸引力，有望缩短用户的换机周期，提振终端销量。其次，内存带宽的激增将直接拉动上游高带宽内存及先进封装供应链的需求。

市场需要重新评估苹果在端侧AI硬件迭代上的战略执行力，以及基础款产品溢价能力修复所带来的产业链投资机会。

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这笔巨额融资在进入二级市场后价格迅速走弱，长端债券信用利差急剧扩大。相对国债的账面亏损已累计约3.05亿美元，几乎抹平了承销商此前在订单膨胀时争取到的所有利差收窄空间。

这场令资深交易员震惊的抛售潮不仅推高了实际融资成本，更引发了衍生品市场的联动反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易，成为资金对冲与投机的重要工具。

在股权端经历剧烈波动之际，债市的冷酷定价正迫使固定收益资金重新审视高估值科技类债券的风险溢价，警惕明星效应掩盖下的基本面隐忧与流动性错配。

快钱账户抛售与利差急扩

为支持AI基础设施建设，SpaceX近期将首次发债规模从200亿美元上调至250亿美元。尽管发行前订单膨胀至近900亿美元，但该债券在二级市场的表现却远逊预期。

据知情人士透露，某大型交易商对2056年到期的SpaceX长端债券报价，其利差较1.75%的发行价大幅走阔28个基点。长端债券受到的质疑明显多于短端，其价格下跌几乎抹平了承销商带来的所有利差收窄效应。

多位债券交易员表示，很难回忆起近期有哪笔大型交易在上市后利差走阔得如此剧烈。市场人士指出，这种集中且迅速的抛售表明，大量快钱账户（fast-money accounts）而非传统的买入持有投资者涌入了这笔交易，试图通过快速翻转获取短期利润。当获利盘集中涌出时，长端债券需求的疲软便暴露无遗。

完美风暴：独特风险定价与股权溢出效应

此次罕见抛售的深层原因，指向市场对SpaceX独特风险特征的定价分歧。Impax Asset Management投资组合经理Tony Trzcinka表示，利差走阔幅度是一场“完美风暴”，由股票自上市以来蒸发超6000亿美元、供应增加导致的技术面疲软，以及投资者对其独特风险定价的困惑共同催生。

尽管SpaceX获得了投资级评级，但其基本面仍存在显著隐忧。市场普遍预期该公司在未来数年内将维持负现金流状态。此外，惠誉评级明确将公司对马斯克（Elon Musk）的高度依赖视为“关键评级约束”。这种独特的企业治理与财务特征，使得注重本息安全边际的债券投资者要求更高的风险补偿。

同时，股权市场的剧烈波动产生了直接的溢出效应。在债券定价的前一日，SpaceX股价曾暴跌16%。尽管随后股价趋于稳定，但市值的大幅缩水依然削弱了债市信心，推高了信用风险溢价。

衍生品联动与科技债市场的重估

随着现券市场利差的急剧走阔，衍生品市场也迅速做出反应。与SpaceX债券挂钩的信用违约互换（CDS）本周开始活跃交易。这一现象不仅为投资者提供了对冲信用风险的工具，也为投机资金提供了表达看空观点的渠道，进一步反映了市场对该公司信用资质的重新评估。

二级市场利差的走阔，意味着SpaceX的实际融资成本已显著高于初始预期。这不仅增加了其依赖债务融资推进庞大AI与太空战略的财务负担，也可能对其后续的资本运作形成制约。

对整体高收益和科技类债券市场而言，此次事件发出了明确的警示信号。它表明在宏观流动性环境演变的背景下，固定收益投资者在追逐科技巨头债务时正变得更加务实。市场将更加注重企业的现金流覆盖率与实际盈利能力，而非单纯依赖品牌信仰或股权市场的估值泡沫。随着SpaceX新债利差的重新定价，整个科技债板块的信用利差可能面临结构性重估。

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据追风交易台，美国银行证券最新研究报告指出，随着AI工作负载从训练转向推理与智能体（Agentic AI）应用，服务器CPU需求急剧扩张，将进一步抢占台积电5nm及3nm先进制程产能，令本已供应紧张的晶圆代工市场雪上加霜。

美银估算显示，全球服务器CPU半导体制造总可寻址市场（TAM）将从2025年的约150亿美元，以49%的年复合增长率扩张至2028年的约490亿美元。

与此同时，AMD及超大规模云厂商（Hyperscaler）基于ARM架构的CPU方案持续抢占市场份额，推动外包生产渗透率从2025年的52%升至2028年的71%，为台积电、ASE等亚洲供应链企业打开巨大增量空间。

报告认为，服务器CPU需求爆发将推动台积电2027年资本支出增至750亿至800亿美元，同时带动CoWoS先进封装产能需求以52%的年复合增长率扩张，ASE等封测厂商将成为重要受益方。

CPU角色跃升：从GPU配角到AI基础设施核心

美银报告指出，AI基础设施建设过去几年以GPU和定制AI加速器为主导，CPU仅扮演辅助角色，负责数据预处理、存储访问管理及调度协调。然而，随着AI从训练阶段迈向生产推理、企业部署及智能体工作流，CPU的战略地位显著提升。

在AI推理流程中，模型加载阶段依赖磁盘I/O、内存移动及CPU速度；解码阶段的调度、逐token控制流、内存管理及KV缓存路由均高度依赖CPU。智能体AI的快速渗透进一步放大了这一需求——智能体需要规划子任务、检索上下文、调用工具、管理状态并循环执行，这些操作具有顺序性强、延迟敏感、分支密集及I/O密集的特点，天然更适合CPU处理。

美银美国半导体分析师Vivek Arya预计，全球服务器CPU市场TAM将从2025年的约350亿美元，以37%的年复合增长率扩张至2030年的逾1700亿美元。其中，AI服务器CPU占比将从2025年的52%升至2030年的83%以上，成为市场增长的核心驱动力。

外包浪潮重塑供应链：AMD与ARM加速抢占英特尔份额

服务器CPU制造格局正经历深刻变革。美银指出，2018年以前，英特尔凭借IDM（集成器件制造商）模式主导服务器CPU生产，外包制造TAM仅约1.12亿美元。转折点出现在2019年，AMD将EPYC Rome处理器外包至台积电7nm制程，性能大幅提升，随后持续蚕食英特尔市场份额，推动外包制造TAM以83%的年复合增长率增长至2025年的77亿美元。

展望未来，美银预计在x86市场AMD将凭借更优越的制程路线图持续超越英特尔，而基于ARM架构的服务器CPU——无论是AMD Venice、英伟达 Vera等商用方案，还是AWS Graviton 5、Google Axion、Microsoft Cobalt等超大规模云厂商定制方案——均将从低基数快速增长。美银预计，服务器CPU外包生产市场将以65%的年复合增长率增长至2028年的340亿美元。

从具体产品来看，AMD Venice服务器CPU供应链产量预计将从2026年的280万颗增至2027年的870万颗；英伟达Vera CPU预计2026/2027年产量分别为360万颗和940万颗；Google Axion CPU则将以2:1的CPU与服务器主板配置积极扩产，2026/2027年产量预计分别达180万颗和550万颗以上。

台积电先进制程供给承压：5nm与3nm利用率维持高位

服务器CPU需求爆发将直接加剧台积电先进制程的供给紧张。美银估算，服务器CPU相关晶圆消耗量将从2025年的每月1.6万片增至2028年的约5万片，届时将占台积电5nm及以下节点晶圆消耗量的13%（2025年仅为6%）。

美银预计，台积电来自主要客户服务器CPU的营收贡献将从2020年的1%升至2026年的8%，并进一步提升至2028年的12%，主要驱动力来自AMD Venice、英伟达 Vera及超大规模云厂商定制ARM CPU的快速放量。

在产能规划方面，美银预计台积电7nm及以下节点产能将从2023年的每月32万片增至2028年的约68万片，年复合增长率达16%，届时先进制程产能占总产能比例将升至40%至45%。3nm节点作为高性能计算、网络及旗舰智能手机芯片的核心节点，即便持续扩产，利用率仍将维持接近满载水平，支撑台积电持续提价。

美银预计台积电2027年资本支出将达760亿美元，2028年进一步升至810亿美元，2026至2028年年复合增长率为21%。尽管资本支出大幅增加，但由于折旧增速（17%年复合增长率）低于营收增速（28%年复合增长率），毛利率仍有望扩张至2028年的68%水平。

基于上述判断，美银维持台积电买入评级，将目标价从新台币2560元上调至3060元（ADR目标价从490美元上调至590美元），并将2026/2027/2028年每股盈利预测上调至新台币103/150/177元。

先进封装需求激增：CoWoS扩产压力倍增

AI时代的服务器CPU对先进封装提出了更高要求。英伟达 Vera和AMD Venice均采用CoWoS封装，多款x86/ARM CPU采用Chiplet架构，测试周期也因芯片探针、最终测试、老化测试及系统级测试（SLT）的复杂性而显著延长。

美银估算，服务器CPU封装与测试TAM将从2025年的约19亿美元，以71%的年复合增长率扩张至2028年的96亿美元，届时将占台积电、ASE及Amkor先进后端业务的24%（2025年仅为11%）。

为满足GPU、ASIC及服务器CPU叠加的封装需求，美银预计行业CoWoS产能需以52%的年复合增长率扩张。

台积电将主导扩产，CoWoS产能从2026年四季度的每月12万片增至2027年四季度的18万片，供应份额维持63%；ASE产能份额则从2026年的18%提升至2027年的29%，成为重要的第二供应来源，其LEAP业务预计以96%的年复合增长率增长至2028年的约120亿美元。

在3D封装领域，铜对铜混合键合（Hybrid Bonding）技术正成为下一个性能提升的关键节点。

AMD已通过3D V-Cache验证该路线图，其第六代EPYC Venice处理器将结合台积电SoIC-X与CoWoS-L技术；英伟达预计将于2028年在Feynman GPU上采用该方案；Google也在就多芯片堆叠的定制服务器CPU与供应链进行早期接触。美银预计台积电SoIC产能将从2026年四季度的每月2万片增至2027年四季度的3.5万片，并进一步扩张至2028年四季度的5万片。

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据追风交易台，瑞银最新研报指出，市场对竞争威胁的担忧可能过度。渠道调研显示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追随者2025年合计销售额仅相当于老铺黄金同期销售额的4%，竞争格局整体温和。与此同时，线下客流环比改善，多数门店同店销售增长（SSSG）转正，SKP门店同比降幅约20%，好于市场预期。

瑞银预计老铺黄金2026年上半年营收及净利润同比分别增长93%和118%，全年净利润有望达到82.61亿元人民币，同比增长约70%。自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，对应当前股价的股息收益率约11%。

竞争威胁被高估，追随者规模悬殊

市场近期对古法金赛道竞争加剧的担忧持续压制老铺黄金估值，但瑞银的渠道调研结果显示，这一担忧存在明显高估。

据瑞银研报，JEMPER、Linchao和Borland是目前消费者认知度较高的古法金品牌，但三者2025年合计销售额仅占老铺黄金同年销售额的4%。瑞银认为，在金价疲软、销售承压的背景下，这些追随品牌的扩张计划可能进一步推迟。

从品牌认知角度看，消费者已逐渐将特定设计与具体品牌挂钩——例如金刚杵造型与老铺黄金高度关联，貔貅造型则更多与JEMPER绑定。

尽管上述品牌对文化衍生设计均不享有专属权利，但已建立的品牌联想使新进入者难以形成同等冲击力。

毛利率扩张抵消经营杠杆压力

瑞银认为，市场当前过度聚焦于SSSG下滑风险，而忽视了毛利率改善带来的盈利支撑。

老铺黄金分别于2025年10月和2026年2月两度上调产品价格约25%，叠加金价从高位回落，瑞银测算公司2026年上半年毛利率将同比扩张3至4个百分点，预计达到约41%，其中第二季度有望接近45%。

在门店层面单位经济模型中，瑞银假设租金中75%为浮动支付、劳动力成本中80%为固定成本，并考虑VIC服务投入增加50%的营销费用。测算结果显示，只要SSSG降幅不超过40%，门店层面EBITDA利润率仍可实现同比扩张；若SSSG降幅控制在10%以内，门店层面EBITDA绝对值亦可实现正增长。

此外，老铺黄金租金结构持续优化——浮动租金占总租金支出的比例已从2023年的58%升至2025年的85%，仅三家北京老店维持固定租金合同，经营杠杆风险因此显著收窄。

门店扩张与海外布局提供增量空间

瑞银识别出大中华区44个高端购物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43个中均有布局，而老铺黄金目前仅覆盖其中23个，在香港、澳门及内地新一线城市明显渗透不足，长期扩张空间可观。

2025年老铺黄金在上海新开的IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等门店面积多在60至100平方米，瑞银渠道调研显示上述门店均已签约在2026年完成迁址或扩建，预计面积接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的标准靠拢。

在海外扩张方面，2025年11月内地对黄金首饰额外征收7%增值税，进一步拉大了内地与境外市场的价格差距。

瑞银预计老铺黄金2026至2027年每年将在香港、澳门及海外市场（包括新加坡、马来西亚、韩国、日本和泰国）新开4至5家门店，香港及澳门门店的净利润率高于内地，有助于对冲内地价格敏感型消费者的需求疲软。

估值处于上市以来低位，现金流拐点临近

老铺黄金股价自2026年1月底高点已累计下跌57%，同期金价回落约27%。

瑞银认为，股价跌幅远超金价跌幅，销售压力已被充分定价，但毛利率上行潜力尚未被市场充分认识。

当前股价对应2026年及2027年预期市盈率分别约为7倍和6倍，处于2024年6月上市以来的最低估值水平，且空头仓位拥挤。相比之下，国内珠宝同业中位数为10倍/9倍，全球硬奢及珠宝同业中位数为24倍/21倍，瑞银认为老铺黄金估值明显偏低。

在盈利预测方面，瑞银将2026至2028年每股盈利预测小幅上调0至2%，主要反映毛利率改善对收入压力和经营去杠杆的抵消效应。

自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，2026年及2027年预期股息收益率分别约为11%和13%。

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苹果公司本周宣布将Mac电脑和iPad价格上调15%至25%，首席执行官蒂姆·库克向《华尔街日报》表示，此次成本跳升"在他40多年的从业经历中从未见过"。对此，马斯克深感赞同。

矛头直指AI数据中心的快速扩张——这一扩张引发了对内存和存储组件的"超常规需求激增"，导致零部件价格大幅攀升。任天堂、微软和索尼也相继上调了旗下设备价格。

与此同时，美国劳工部数据显示，今年5月消费端计算机软件及配件价格同比上涨约15%，批发端电子元器件及配件价格同比更是飙升27%。高盛预计，2026年和2027年消费者电价将以每年约6%的速度上涨。这场AI建设浪潮对通胀的冲击，正在多个维度同步显现。

AI军备竞赛：规模史无前例

AI基础设施投资的体量，正在重塑整个经济的资源配置格局。

据FactSet数据，分析师预计Alphabet、亚马逊、Meta Platforms、微软和甲骨文五大"超大规模"云计算企业今年的资本支出合计将达7410亿美元，较去年增长近75%。哥伦比亚大学经济学家Stijn Van Nieuwerburgh估计，AI基础设施建设在未来六年的总投入可能高达8万亿美元。

这些资金的流向高度具体而物理化。AI数据中心需要精密的专用设备以维持低温稳定运行，还需要电力线缆、光纤电缆和备用发电机以实现全天候不间断运转。这种对特定组件的集中需求，正在通过供应链向整个经济体渗透。

价格压力向消费端传导

AI建设热潮对价格的冲击，已不再局限于科技行业内部。

内存是数据中心与消费电子共用的核心组件，需求的急剧扩张正在推高所有下游产品的成本。苹果此次涨价即是典型案例——iPad所用的内存和存储芯片，与数据中心服务器所用的同类产品存在直接竞争关系。

电力价格的走势同样值得警惕。电价在新冠疫情期间已快速攀升，目前涨势进一步加速。高盛预计，数据中心将占美国2030年前新增电力需求的近一半，并预测消费者电价在2026年和2027年将以每年约6%的速度上涨。

劳动力市场亦感受到压力。数据中心建设带动了对电气和布线安装承包商的旺盛需求，该群体4月份平均时薪同比上涨6.5%，远高于全体私营部门员工3.6%的涨幅。

与此前通胀冲击的关键差异

此轮AI驱动的价格压力，与关税冲击或油价波动存在本质区别。

关税和油价属于一次性经济冲击，而AI对需求的冲击可能持续数年。这一判断在资本市场上已有所体现——费城半导体指数过去一年累计上涨约150%，即便本周出现大幅回调，涨幅依然可观，反映出投资者对芯片需求长期高企的预期。

全美商业经济协会（NABE）本周一发布的调查显示，81%的受访者认为AI基础设施建设将在未来一年内推高通胀。EY-Parthenon首席经济学家、NABE主席Gregory Daco表示："在任何重大技术革命的第一阶段，有限资源往往会承受压力，这通常会对价格形成上行推力。"

通缩曙光：或需等待数年

尽管短期通胀压力明显，部分经济学家仍对AI的长期影响持乐观态度。

现任美联储主席Kevin Warsh去年11月在《华尔街日报》撰文指出，"AI将成为一股重要的通缩力量，提升生产率并增强美国竞争力"，并认为"生产率的改善应能推动实际工资的显著增长——年均生产率增速每提高1个百分点，将在一代人的时间内使生活水平翻倍"。

然而，瑞银经济学家认为，从当前的建设狂潮到AI真正压低价格，中间至少还有数年的时间差。换言之，对于投资者和消费者而言，AI带来的通缩红利尚在远处，而眼前的价格压力已切实到来。

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6月25日，波司登披露截至2026年3月31日止年度业绩。2025/26财年，公司实现收入273.50亿元，同比增长5.6%；权益股东应占溢利39.94亿元，同比增长13.7%。

其中，波司登品牌羽绒服业务收入235.6亿元，同比增长8.7%，占集团总收入的比重由上一财年的83.7%升至86.2%，达到近两年新高。

这一变化主要源于其他业务收缩，尤其是非羽绒服板块调整明显。

2025/26财年，贴牌加工管理业务收入30.94亿元，同比下降8.3%；女装和多元化服装收入分别下降14.3%、34%，合计占比仅2.5%。

其中女装业务仍受竞争和库存去化影响，并在报告期内确认商誉减值。

公司表示，女装板块通过去库存回笼资金，并推进结构调整，为后续轻装运营做准备。

整体来看，非羽绒服业务已由补充增长转向收缩出清，资源进一步向羽绒服主业集中，从而推高其收入占比。

在产品与品牌层面，高端化仍然是波司登持续推进的方向，同时通过雪中飞等品牌承接更大众的价格带，形成分层覆盖。

2025/26财年，公司推出“大师泡芙”系列，与Kim Jones合作推出高级产品线AREAL，并推动该系列进入巴黎老佛爷百货等海外场景，持续强化品牌形象与溢价能力。

高端化的财务意义，在于维持主品牌毛利和品牌溢价。2025/26财年，波司登品牌毛利率为69.1%，较上一财年小幅提升0.1个百分点。

与此同时，雪中飞品牌收入同比实现双位数增长，成为集团中增速较快的板块之一，在扩大销量规模的同时，也对整体毛利率形成一定稀释。

因此，从集团层面看，高端化并未带来毛利率的单向提升。

2025/26财年，波司登集团毛利率为57.2%，同比小幅下降0.1个百分点；品牌羽绒服业务整体毛利率为62.7%，同比下降0.7个百分点。

站在集团层面，主业集中有助于强化资源投入和“羽绒服专家”定位，但也意味着天气、产品高端化及渠道效率对业绩的影响将被放大。

截至2026年3月31日，集团库存周转天数为117天，较上一财年小幅减少1天。

波司登在财报中强调其采用“期╱现货商品运营模式”，首批订单占比控制在40%以内，其余订单根据终端销售数据和趋势判断动态调整，并在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新和小单快反等方式提升周转效率与运营灵活性。

能否通过提升运营效率来对冲外部不确定性，并在聚焦主业的同时实现稳中有进的增长，仍将持续考验波司登。

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预测市场平台Polymarket年化营收已远超10亿美元，距其面向美国用户全面开放访问权限仅过去六周。

该公司周五独家向CNBC披露了上述数据。与此同时，FIFA世界杯的举办带动旗下国际平台交易量大幅飙升，进一步助推整体业绩跃升。

就市场影响而言，此番披露标志着预测市场行业在监管合规框架下实现商业化突破，为同类平台的合规扩张路径提供了参照。随着美国用户入口全面打开，机构与散户资金持续涌入，该赛道的商业潜力正在被重新定价。

Polymarket美国交易平台的日交易量已从5月中旬的约5000万美元，攀升至6月20日的逾2亿美元，约一个月内增长超过三倍，数据来自Dune Analytics。

这一增势发生在该公司取消移动端应用候补名单后。Polymarket美国平台于去年12月正式上线，此后一直处于候补等待阶段，直至六周前才向用户全面开放。值得注意的是，桌面端版本目前仍不可用，美国用户须通过官网扫描二维码下载应用程序方可参与交易。

该公司发言人在声明中表示："Polymarket是一家以产品为核心驱动的公司。我们用五年时间打造了全球最大的预测市场，并深入理解了用户在规模化市场中的参与方式。我们正将这些经验应用于美国平台，聚焦直观的市场体验、机构级流动性，以及为这一品类树立标准的消费者体验。"

在国际平台层面，FIFA世界杯的开赛带动Polymarket周度交易量总额升至历史峰值，此前该平台国际业务的交易量在4月和5月曾出现下滑。

体育赛事的高度不确定性与预测市场机制天然契合，世界杯提供了大量可交易的结果标的，吸引了大批用户涌入。这一趋势亦在多家预测市场交易平台上同步呈现，自本届世界杯开赛以来，整个行业的交易量普遍出现显著拉升。

Polymarket此前的美国扩张之路并非一帆风顺。该公司于2022年因未能在监管机构完成适当注册而被禁止在美国境内运营。

转机出现在去年7月——美国商品期货交易委员会（CFTC）与司法部先后宣布撤销对该公司的调查，且未提出任何指控。目前，Polymarket美国平台以CFTC监管交易所的身份合规运营，其与国际去中心化金融平台相互独立、分开运作。

监管障碍的解除，为此后平台快速放量奠定了制度基础，并使其得以在合规框架内向美国机构与零售投资者开放，而这一群体的资金体量正是驱动交易量迅速拉升的关键变量。

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技术面分化同步加剧：苹果正逼近270美元的关键支撑位；亚马逊已跌破200日均线，并延续弱势，220美元将成为下一道防线；微软动能继续回落，RSI已降至28附近，进入超卖区间。

相较之下，Alphabet仍稳守200日均线之上，表现出相对韧性。其余成分股则多处于趋势走弱或震荡整理阶段，整体强弱结构分化显著。

苹果、亚马逊、微软：压力最重的三只

苹果以存储芯片短缺为由，对Mac、iPad等多款硬件产品实施罕见的大幅提价，最高涨幅达500美元。市场将此解读为明确信号：内存供应瓶颈带来的定价权，正以牺牲未来需求为代价，促使投资者对AI相关半导体股票展开广泛的价值重估。

受提价消息影响，苹果股价重挫6%。当前270美元区域与200日均线及长期趋势线高度重合，构成关键的技术支撑位。尽管技术指标持续走弱，但超卖信号已在逐步积累。

亚马逊股价已跌破200日均线，短期动能明显恶化。220美元成为关键分水岭，一旦失守，趋势结构将进一步转弱。此外，微软自6月初跌破200日均线后持续下行，RSI降至28附近，落入超卖区间。虽具备技术性反弹条件，但尚未出现明确止跌信号。

META与英伟达："死钱"特征愈发明显

META同样处于调整周期。股价已在宽幅区间内横盘超过一年，虽然长期趋势线尚未被破坏，但已明显运行于200日均线下方，520美元成为决定中期走势的关键支撑。

相比之下，英伟达的表现更具象征意义。这只曾主导AI牛市的龙头，目前股价仍徘徊在去年10月附近，自去年夏季以来几乎没有取得实质性突破。

随着200日均线与长期趋势线逐步收敛，股价正逼近重要技术支撑区域。分析认为，从市场领涨核心到长期横盘的"死钱"，英伟达的角色变化也折射出AI交易热度的明显降温。

谷歌与特斯拉：韧性与均值回归

MAG7中，谷歌目前仍是技术形态相对最稳健的个股。尽管过去一个月有所回调，但股价依然守住200日均线，在七巨头中属于少数仍维持中期上升趋势的标的。目前100日均线正接受考验，而长期趋势线也提供了近端支撑。

特斯拉则继续演绎其典型的均值回归特征。历史经验显示，该股往往在市场情绪极度悲观、技术形态最为难看时孕育最佳买点；反之，在情绪高涨、走势最强劲时，反而更容易迎来大幅调整。

随着各成分股走势持续分化，MAG7作为统一交易主题的特征正在减弱。数据显示，相关交易敞口已开始下降，资金正逐步撤离这一曾经高度拥挤的赛道，市场也开始出现缓慢的"投降式抛售"迹象。

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苹果为转嫁存储芯片短缺成本，全面上调多款核心硬件价格，单日市值蒸发超2600亿美元。这一举措直接引爆亚洲半导体板块抛售潮，韩国股市因芯片股暴跌在本周第二次触发熔断机制，凸显成本压力对终端需求的潜在抑制。

与此同时，OpenAI倾向于将IPO推迟至2027年的消息重创了AI一级市场情绪。其主要支持者软银集团股价在东京市场单日暴跌14%，进一步加速了科技板块的资金撤离与避险操作。

在双重催化剂的冲击下，全球科技股结束了此前创纪录的资金流入狂欢。投资者正从盲目追逐算力军备竞赛，转向对AI产业链成本传导、终端消费承受力及资本退出路径的冷静定价。

内存周期从“利好”变为“利空”

亚洲内存及半导体板块成为本轮抛售的重灾区。

周五，SK海力士与三星电子盘中跌幅均超过10%，铠侠重挫高达14%， 联发科跌幅达10%，鸿海精密下跌3.7%。受此拖累，MSCI亚太信息技术指数大幅下挫6.4%，韩国首尔综指单日暴跌10%并触发熔断。

抛售的直接导火索是科技巨头的成本转嫁动作。

苹果宣布上调全球多个市场Mac、iPad等部分产品售价，涨幅约20%，以应对内存和存储芯片短缺导致的成本激增。

其股价随之大跌6.1%至275.15美元，创下2025年4月以来的最大单日跌幅，市值蒸发超2600亿美元。

无独有偶，微软同日宣布对Xbox游戏主机进行第三次涨价，凸显元器件短缺危机对消费科技产品成本的全面推升。

值得注意的是，苹果最重要的产品iPhone此轮暂未调价。

市场分析认为，这主要是为秋季新品发布会让路，以提前消化成本压力并避免抢走市场关注点。苹果首席执行官蒂姆·库克此前已预警，2026财年第三财季内存成本将显著上升。此次涨价的核心背景并非传统需求旺盛，而是AI数据中心建设带动高带宽内存需求激增，挤压了消费电子的芯片供应。

Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana指出：“市场不再将内存强劲视为整个AI交易的自动利好。这虽然验证了AI基础设施的需求，但也推高了构建和消费AI的成本。”她强调，当前更强劲的内存周期可能会在明天放缓更广泛的AI交易，而市场已经开始对这一风险进行定价。

OpenAI推迟IPO重创AI情绪

除了硬件成本担忧，AI独角兽的资本化进程受阻也对市场情绪造成了直接打击。

在前期AI概念估值高企、科技股单周资金流入创下123亿美元历史纪录的背景下，头部企业IPO节奏的放缓成为刺破情绪泡沫的利刃。

据《纽约时报》报道，OpenAI可能将IPO推迟至2027年。这一消息直接冲击了深度绑定AI赛道的资本市场，软银集团股价的重挫不仅反映了单一公司的估值压力，更折射出市场对AI一二级市场情绪降温的担忧。

这使得投资者对AI长期变现能力与资本退出路径产生疑虑，进而引发了广泛的AI交易平仓操作，市场情绪由极度亢奋迅速转为恐慌撤离。

拥挤交易重估：质疑AI资本支出假设

在AI算力投资狂潮下，硬件成本飙升已成为科技巨头不可忽视的挑战。

尽管苹果近期废除了净现金中性财务目标以加速AI军备竞赛，并推出iPhone 17e和低价版MacBook Neo等入门级新品以维持市场份额，但存储芯片短缺的现实正迫使公司在“吸收成本”与“转嫁消费者”之间做出艰难选择。

Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo表示，投资者现在开始“质疑AI基础设施周期背后的价格、供应和资本支出假设”。他认为，当前的回调并非宏观层面的清算，而更像是对市场最拥挤部分的重新评估。

从技术面与宏观大盘来看，纳斯达克100期货下跌0.8%，标普500期货下跌0.2%。纳斯达克100指数本周将迎来三周来的首次周线下跌，但仍守住50日均线这一关键支撑位，较3月低点依然高出28%。对于投资者而言，在关注AI算力基础设施资本开支的同时，必须重新评估终端需求弹性对整条AI产业链的制约作用。

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美银首席投资策略师Michael Hartnett在报告中明确指出，若"科技七巨头"ETF（MAGS）跌破60美元，或澳元兑日元（AUDJPY）跌破110，将触发真正意义上的夏季"风险规避"行情。这两个点位被视为当前市场情绪的核心支撑，一旦双双告破，此前积累的极度多头仓位将面临集中平仓压力。

本周资金流向数据已出现明显裂痕：美股遭遇13周以来首次净流出（85亿美元），科技板块更录得创纪录的93亿美元单周净流出，而美银牛熊指标从9.2小幅回落至9.1，"卖出信号"持续发出。美银数据显示，自2002年以来，该指标共触发17次卖出信号，全球股市在此后2至3个月内平均下跌2%至3%，最大回撤幅度可达15%至20%。

两大关键点位：MAGS与AUDJPY

美银将MAGS ETF（追踪"科技七巨头"）的60美元关口和AUDJPY的110关口列为夏季风险情绪的核心观察指标。

MAGS ETF是当前市场多头情绪最集中的载体之一。报告指出，若该ETF跌破60美元，将标志着市场对超大市值AI科技股的信心出现实质性动摇，进而引发更广泛的风险资产抛售。

AUDJPY则是全球风险偏好的经典代理指标。澳元兑日元汇率通常在全球经济扩张期走强、避险情绪升温时走弱。美银指出，该汇率跌破110将是"夏季风险规避"的重要催化信号，历史上多次重大市场动荡（包括2001年9月、2007年10月、2008年）均伴随该汇率的大幅下行。

牛熊指标持续发出卖出信号

美银牛熊指标本周从9.2降至9.1，但仍处于极度乐观区间（满分10分），"卖出信号"已于2026年5月触发并持续至今。

从指标内部构成来看，基金经理调查（FMS）仓位分项达到100百分位，处于"极度看多"状态；债券流入分项达81百分位，同样极度看多；股票流入分项为74百分位，信用市场技术面分项为75百分位。本周指标小幅回落，主要受股票净流出和高收益债/AT1债券利差走阔拖累。

美银历史回测显示，17次卖出信号触发后，全球股市在2至3个月内平均下跌2%至3%，命中率约60%，极端情形下最大回撤可达15%至20%。

资金流向出现多个逆转信号

本周全球资金流向数据呈现出明显的结构性转变，多个此前持续的趋势出现首次逆转。

股票方面，美股录得13周以来首次净流出，单周流出85亿美元，此前一周刚刚创下1192亿美元的历史最大单周净流入纪录。科技板块单周净流出93亿美元，同样创历史纪录，此前一周净流入亦高达192亿美元。国债方面，本周出现9周以来首次净流出，规模为9400万美元。

与此同时，资金正从科技巨头流向中小盘股、房地产信托（REITs）及基础设施等板块。本周REITs录得2024年3月以来最大单周净流入（9亿美元），基础设施净流入15亿美元为6周最高，能源板块则遭遇2025年4月以来最大单周净流出（15亿美元）。

债券市场连续61周录得净流入，本周吸金166亿美元，投资级债券、高收益债及新兴市场债均延续流入态势。

高利润率支撑股市，但风险正在积聚

美银指出，当前标普500指数16%的运营利润率是市场维持对股票"偏爱"的核心基础，高利润率历史上与股市正回报高度相关。

然而，报告同时警示，从超大市值AI科技股流出的流动性，正快速涌入半导体、中小盘股、住宅及REITs等板块，这一轮动被解读为市场提前布局特朗普政策重心向"可负担性"转移的预期。

从年初至今的跨资产表现来看，大宗商品以32.7%的涨幅领跑，新兴市场股票上涨24.5%，标普500上涨8%，而黄金下跌8.1%，比特币年内跌幅高达30.5%。

新美联储主席Warsh：债券多头的逆向押注

报告还对新任美联储主席Warsh上任以来的市场表现进行了梳理。自2026年5月22日Warsh任期开始，美国国债上涨3.2%，标普500下跌1.6%。

美银将Warsh与历史上少数任期内债券收益率下行的美联储主席相提并论，包括Eccles、沃尔克、格林斯潘和伯南克。报告指出，尽管Warsh被市场定性为"新鹰派"，但迄今为止尚未说服任何投资者放弃"远离债券"的核心配置逻辑。美银认为，做多长端美债仍是当前市场最具逆向色彩的长期交易。

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由知名投资人、企业家阿齐姆·阿扎尔（Azeem Azhar）创办的研究机构Exponential View，在其最新发布的《AI经济现状报告》中，或许给出了答案。

报告显示，除中国以外的全球生成式AI产业的真实商业年化收入已达约1750亿美元。经过去重处理，今年第一季度，AI产业季度收入首次超过同期基础设施折旧成本。这意味着，经过两年狂飙式的投资，AI产业终于开始依靠真实的客户收入，覆盖不断扩大的基础设施投入。

但这并不意味着AI投资已进入"收获期"。报告认为，真正决定这轮万亿美元AI基础设施投资能否兑现回报的，将是AI成本下降后能否持续释放需求，在价格不断下探的过程中创造足够大的Token消费和商业收入。

Azeem Azhar在接受彭博电视采访时表示，过去市场对供给侧"几乎一览无余"，但需求侧始终"笼罩在迷雾之中"，其团队首次发布报告，正是为了理清AI经济的真实脉络。

AI需求侧真相：年化营收达1750亿美元

过去一年，市场对AI产业的供给侧已实现精确量化——英伟达GPU出货量、微软与Meta的资本开支、全球数据中心建设进度，均有成熟的数据体系持续追踪。

真正的盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊等云厂商也从不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？

Exponential View历时半年，对超过1000家公司的公开披露、财务数据、产业链信息及云计算采购记录进行逐项拆解，通过剔除产业链重复计算，自下而上构建了独立收入测算模型。

经测算，截至2026年6月，全球生成式AI产业（不含中国）真实年化收入已达约1750亿美元，过去12个月已实现真实收入约1100亿美元。

AI收入首次覆盖折旧，但回本仍然遥远

对于资本市场而言，本次报告最受关注的数据，是AI收入首次跨越了一个重要门槛。

截至2026年第一季度，AI产业季度收入已经首次超过同期AI基础设施折旧费用。这意味着，当前AI业务产生的现金流，已经能够覆盖服务器、GPU及数据中心形成的会计折旧成本。

不过，如果放在整个投资周期来看，距离真正收回投资仍有较长距离。报告预计，截至2026年底，全球超大规模云厂商及新兴AI云平台累计AI相关资本开支将达到约2万亿美元，其中AI因素带来的新增资本开支较原有趋势增加约5350亿美元。

与此同时，2026年AI基础设施年度折旧费用预计将接近1110亿美元。虽然当前季度收入已经能够覆盖折旧，但累计收入仍未完全覆盖历史累计资本投入形成的折旧压力。

换句话说，AI产业已经跨过"能够养活自己"的第一道门槛，但距离证明整个资本周期能够获得合理投资回报，还有一段距离。

AI成长速度超过互联网三倍

AI正从技术革命迈向商业兑现阶段，而且这一过程的速度远超历次IT平台变革。

报告显示，生成式AI收入仍保持约200%的同比增速，约为历史上任何一次IT平台升级速度的三倍，整体发展轨迹已超过互联网、云计算和智能手机早期阶段。按照收入增长曲线计算，2023年AI产业新增10亿美元累计收入需要约180天，如今这一过程已缩短至不足2天。

收入高速增长的背后，是推理需求持续爆发，推动整个计算产业进入新的超级周期。报告显示，自1971年以来，全球算力规模长期保持约66%的复合增长，而进入AI时代后，这一增速进一步提升至80%。与此同时，美国沉寂十余年的电力需求重新恢复增长，大型AI数据中心规模四年间扩大约50倍。

AI热潮也正在重塑数据中心的成本结构。报告预计，一个数据中心中芯片成本占比将由2021年的约40%提升至2026年的60%。其中，变化最大的并非GPU，而是HBM等高端存储，其成本占比已从约2%跃升至18%左右，成为AI基础设施投资的重要增量。

Azhar在采访中表示，团队年初原本预计AI收入增速将逐步放缓，但实际情况远超预期。"我们原本认为增长会开始降温，结果Anthropic的爆发式增长，让整个行业收入继续维持在接近200%的同比增速。"

真正决定AI投资成败的是价格

报告指出，未来几年AI产业的最大变量，不在于模型能力的跃升，而在于价格下降后，需求能否真正持续释放。

随着模型性能不断提升、推理效率持续改善，以及GPU利用率的显著提高，每百万Token的调用成本已从2023年的约17美元骤降至约2美元。与此同时，Token的消费量却呈现出指数级增长态势，同比增幅高达约14倍。

Google、OpenAI等头部公司均观察到相似的规律：Token价格每下降10%，需求通常增长12%至18%，需求弹性已超过价格降幅本身。正因如此，AI产业正逐步走向类似互联网广告的发展路径。正如Google当年推出按点击付费（CPC）机制，最终催生了庞大的数字广告生态，Token计费也正成为AI时代新的价值度量单位。

模型越便宜，应用场景反而越多，市场规模也随之扩大——低成本或正在成为产业扩张的真正催化剂。

AI价值开始向应用层转移

另一项值得关注的结构性变化是：AI产业利润正在从上游向外迁移。

2025年以来，应用层收入增速显著超过模型层与云基础设施。过去一年，应用层在整体AI产业收入中的占比已从约7%升至11%，模型层则由11%微降至约9%，云基础设施收入占比从约82%下降至80%以下。这表明，商业价值正加速向应用端集聚。

但报告同时指出，前沿模型仍存在有限的定价窗口期。随着开源模型能力迅速追赶，最先进的大模型往往在发布后快速商品化。未来，AI实验室若想维持利润率，不仅需要持续推出新的前沿模型，还需将业务延伸至法律、编程等垂直应用领域，而不再单纯依赖API收费。

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6月25日，汽车流通数字化服务商大搜车（DSC Holdings Ltd.）在纳斯达克正式挂牌上市，股票代码为“DSC”。

根据发行文件，大搜车此次IPO以每股17美元的价格，发行300万股美国存托凭证。不计超额配售权，公司此次募资总额约为5100万美元。

发行结构方面，招股书显示，现有股东蚂蚁集团认购了约3000万美元的份额，占本次整体募资额的近59%。德意志银行、中金公司及CR Global Markets担任本次发行的联席主承销商。

上市首日，大搜车以9.06美元收盘，较17美元的发行价下跌约46.7%。

招股文件显示，大搜车以SaaS操作系统为核心业务，切入二手车经销商网络，并逐步将业务拓展至汽车交易撮合、物流及金融服务领域。

招股书援引第三方机构China Insights Consultancy的数据，自2021年起，大搜车在中国二手车经销商操作系统市场的占有率维持在90%以上。截至2026年1月，其系统每日管理的二手车实物库存占全行业50%以上，日均管理交易额超10亿元人民币。系统为单家经销商记录超300个维度的运营数据，为单辆二手车记录超70个数据点。

对于募集资金的用途，大搜车计划将约60%用于强化数字化解决方案并拓展交易服务网络，约20%投入AI技术的研发，剩余约20%用于营运资金及一般企业用途。

在财务表现上，招股书显示，大搜车2023年、2024年、2025年营收分别为9.09亿元、9.48亿元和6.77亿元，毛利分别为3.06亿元、2.91亿元和2.6亿元，净亏损分别为1.87亿元、1.57亿元和9456万元。2023年、2024年、2025年经营活动使用的现金流量净额分别为1.63亿元、2.13亿元和9037万元。

财务报表反映出，维持全国范围的商户网络、研发投入以及向下游交易环节延伸，产生了相应的销售及行政费用支出。

不过，大搜车目前的财务数据与业务结构，正处于国内汽车流通行业调整期。

在终端交易市场，近两年来新车零售价格持续波动。据中国汽车流通协会公开信息，新车价格体系的下探同步传导至二手车市场，行业整体面临二手车保值周期缩短、经销商库存周转放缓的客观状况。

在利润空间收窄的背景下，汽车经销商对SaaS等IT工具的采购预算出现收缩，对软件的需求更倾向于直接促成交易或提供销售线索的工具。2025年，数字化解决方案对总收入的贡献占比仅约15%，公司收入大头由毛利率偏低的交易服务支撑。这一市场需求变化，构成了第三方数字化服务商主营业务收入波动的外部因素。

此外，国内汽车流通渠道的结构也在发生演变。随着新能源汽车市场份额提升，部分头部汽车制造商正加快推进直营与混合代理模式。

在此过程中，主机厂逐步将客户关系管理、订单流转及配套金融业务整合进自建的数字化系统。第三方流通平台在向产业链上游延伸时，面临着主机厂渠道策略调整带来的影响。

在后续的财务周期中，公司需要面对的主要现实是，在保持现有系统市占率的基础上，如何适应终端商户IT支出的变化，并在行业存量阶段内实现现金流的平衡。

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据港交所6月25日披露，杭州灵卡科技股份有限公司（下称“灵卡科技”）向港交所主板提交上市申请，中金公司与浦银国际担任联席保荐人。

招股书显示，灵卡科技旗下拥有“灵工打卡”与“青团社”两大平台。截至2025年12月31日，青团社已积累近200万家注册企业客户及近5700万名注册用户。

透视其三年财务数据，灵卡科技呈现出营收规模扩大与毛利率持续收窄的背离走向。

2023年至2025年，灵卡科技总营收分别为4.63亿元、12.01亿元及24.35亿元。在营收大盘扩张的同时，其综合毛利率由2023年的18.8%降至2024年的10.2%，并进一步下探至2025年的7.0%。

利润空间的压缩直接源于核心业务模式的切换。灵卡科技的收入结构主要由“一站式灵活用工解决方案”和“线上招聘匹配服务”构成。期内，享有80.5%至87.0%高毛利率的线上招聘匹配服务，其营收占比从2023年的21.3%骤降至2025年的5.3%。

与之对应，“一站式灵活用工解决方案”的营收占比由75.7%提升至94.5%。在该业务中，灵卡科技作为主要责任人，按总额基准确认收入，将支付给灵活就业人员的报酬及福利直接计入销售成本。

这一记账方式做大了营收规模，但由于人力成本的刚性，该业务2025年的毛利率仅为2.4%。高毛利业务比重萎缩与低毛利业务的扩张，从结构上摊薄了整体盈利空间。

利润端，灵卡科技于2023年至2025年分别录得年内亏损1.10亿元、2088万元及2.69亿元。2025年亏损额的扩大主要受非经营性项目影响：年内按公允价值计入损益的金融负债的公允价值亏损达1.65亿元，主要因公司估值变动导致股权股份公允价值增加。

撇除账面公允价值变动，其业务自身的现金流流转能力仍面临考验。2023年至2025年，公司经营活动所用现金流量净额持续为负，分别为-3792万元、-6692万元及-7944万元。

现金流的持续消耗与应收账款的攀升密切相关。招股书显示，2023至2025年，其贸易应收款项分别为5510万元、1.53亿元及3.30亿元。同期，贸易应收款项周转天数从30.4天拉长至36.3天。营运资金需求的增加，直接导致了计息银行及其他借款在2025年大幅升至2.38亿元。

从收入来源看，灵卡科技高度依赖头部客户及特定服务行业。

2025年，其一站式灵活用工解决方案收入中，餐厅行业贡献了44.4%，零售行业占比33.7%。同时，前五大客户在2023年至2025年的营收占比分别高达59.5%、74.1%及67.5%。最大单一客户的营收贡献在2024年和2025年分别达到41.0%及30.0%。下游客户结构的高度集中，意味着核心客户的用工需求或成本控制策略变动，将直接传导至公司的基本面。

在合规层面，灵卡科技面临社保缴纳的潜在财务压力。

招股书披露，期内公司未按相关规定为部分员工全额缴纳社会保险，2023年至2025年，社保缴纳的差额分别为980万元、1130万元及1340万元。

尽管目前尚未收到相关部门的补缴通知或行政处罚，但在合规监管常态化的背景下，相关差额补缴及滞纳金风险客观存在，这将进一步考验其现有的微薄利润空间。

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6月25日，维他奶国际披露截至2026年3月31日止年度业绩。报告期内，公司实现收入60.61亿港元，同比下降3%；毛利率由上年的51.3%小幅降至51.0%。

同期，公司经营溢利同比增长18%至4.30亿港元，公司股权持有人应占溢利同比增长17%至2.74亿港元。

收入下降、利润增长，主要来自一次性资产处置收益与成本控制。

财年内，公司确认出售维他奶上海土地及楼宇收益约1.51亿港元。该上海厂房自2024年起已暂停生产，相关土地及楼宇被纳入上海松江区城中村改造项目。

这笔交易一方面盘活了闲置资产，另一方面也配合维他奶的生产整合。

公司在财报中提到，集团将更多生产整合至东莞厂房，以提升资产使用率及工厂效率。

核心市场中国内地的压力仍然存在。

截至2026年3月31日止年度，维他奶中国内地业务来自外部客户收入31.89亿港元，同比下降约5%。剔除上海土地出售收益后，中国内地经营利润约2.84亿港元，低于上年的3.11亿港元，经营利润率维持在9%左右。

维他奶将中国内地收入下降归因于传统零售渠道表现疲弱，而以量贩零食为代表的新兴渠道尚未完全填补缺口。

财年内，维他奶任命新的内地销售管理团队，并引入具有百事、达能等大厂背景的首席销售总监汤恒锋，试图将内部组织架构与新兴渠道需求重新对齐，强化渠道执行和终端动销能力。

维他奶表示，中国内地市场将继续扩大植物奶及豆奶市场份额，稳定有糖茶品类市场份额，并通过产品差异化及定制化加快新兴全渠道增长。

香港业务同样承压。财报显示，香港业务收入21.90亿港元，同比下降约3%；经营溢利2.63亿港元，同比下降约6%。公司称，香港业务在植物奶及茶类别保持领先，但受北上消费趋势、澳门及维他天地业务需求放缓影响，收入和盈利能力均有所下降。

海外市场方面，澳洲及新西兰业务收入5.65亿港元，同比增长约4%，但仍录得经营亏损1.38亿港元，其中包括9800万港元非现金减值支出。剔除减值后，该业务亏损收窄至约4030万港元。

维他奶解释称，澳洲业务已解决生产问题并实现生产稳定，但原材料及物流成本上升、促销活动增加，以及消费者行为和渠道组合变化，拉长了复苏周期。

相比之下，新加坡是少数改善更明确的市场。受豆腐业务扩展带动，新加坡收入同比增长约9%至1.16亿港元，并恢复盈利，录得经营溢利约73万港元。

面对尚不稳固的业绩修复，维他奶选择用股东回报稳定市场预期。

财年内，公司回购5320万股，总代价4.18亿港元；董事会建议派发末期股息每股13.5港仙，连同中期股息每股4.0港仙，全年股息为每股17.5港仙，高于上一财年的14.2港仙。

不过，对一家消费品公司而言，卖地、回购和派息只能阶段性改善市场观感。

维他奶真正需要修复的，仍是主营收入增长和渠道适配能力。能否尽快适配新兴渠道的发展节奏，将决定这轮改善的实际效果。

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5个月前，它还站在5595美元的历史巅峰。5个月后，跌去1616美元，跌幅28.9%。

这不是一次恐慌性暴跌——没有2020年3月的踩踏，没有2013年4月的闪崩。这是一场缓慢的、持续的、结构性的信仰瓦解。每一次反弹都被卖出，每一个支撑位都被击穿，直到最后一块地板——4000美元——也被踩破。

而真正让市场感到不安的，不是价格本身，而是价格背后的叙事，正在一块块地坍塌。

30%：一次被低估的暴跌

如果只看单日幅度，黄金的下跌似乎并不惊人——6月25日跌幅不过1.6%。但把时间轴拉长，这轮下跌的真实分量才会浮现。

从1月29日的5595.46美元到6月25日的3978美元，黄金在不到5个月里蒸发了近三成的价值。这相当于从2025年10月到2026年1月那轮45%的史诗级上涨，已经回吐了超过三分之二。

把30%的跌幅放进历史坐标里看：2013年那场著名的"黄金大屠杀"——美联储暗示缩减QE引发的暴跌——全年跌幅28%。2020年3月的流动性危机中，黄金从1703美元跌至1451美元，跌幅不到15%。

也就是说，2026年上半年的黄金跌幅，已经超过了2013年全年的水平。而2013年被称为"黄金十年牛市终结"，现在才过了5个月。

但这轮下跌还有一个更特别的地方：它几乎没有伴随恐慌。没有1980年的白银星期四，没有2008年的流动性黑洞，甚至没有2020年3月那种"什么都卖"的绝望。投资者是有序撤退的——每一次美联储释放鹰派信号，就卖掉一点；每一次地缘缓和，就再卖掉一点；每一次技术面破位，就加速一点。

这是一轮结构性抛售，不是情绪性抛售。而结构性抛售往往比情绪性抛售更难逆转。

三重绞杀：利率、美元、伊朗

究竟是什么力量，能让黄金在短短5个月内从史上最炙手可热的资产，变成被华尔街集体抛弃的弃儿？

答案是三股力量的共振——它们同时发力、相互加强，构建了一个对黄金极为不利的宏观环境。

第一重：美联储的鹰派转身

这是本轮下跌最根本的驱动力。

2025年，市场定价的是"2026年美联储多次降息"——这是黄金从3865美元飙升至5595美元的核心叙事。零收益的黄金在利率下行周期里是最受益的资产之一，因为持有它的机会成本在下降。

但2026年的现实恰恰相反。CME FedWatch显示，市场预计美联储9月加息的概率已经升至68%——而一周前，这个数字还是29%。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在6月FOMC会议上的鹰派措辞，彻底粉碎了降息预期。利率不仅不会降，甚至可能还要加——这对持有零收益黄金的投资者而言，是一次根本性的叙事逆转。

ING分析师直言："黄金的疲软凸显出市场焦点已经从避险需求转向了更高利率和更紧金融环境的影响。"

第二重：美元飙升至一年高位

利率预期的翻转直接推动美元走强。美元指数升至逾一年来的最高水平，实现了连续六个交易日的上涨。

美元越强，以美元计价的黄金对其他货币持有者来说就越贵，需求被系统性地压缩。尤其是在印度、土耳其等传统黄金消费大国，本币贬值导致当地金价居高不下，进一步抑制了实物需求。

利率和美元从来是黄金的"双杀"组合。当两者同时发力时，黄金几乎没有还手之力。

第三重：伊朗地缘溢价的归零

如果说利率和美元是基本面的压制，伊朗因素则是压垮骆驼的最后一根稻草。

2026年初，伊朗局势升级——霍尔木兹海峡的航运受到威胁，石油供应中断的风险将油价推高，黄金作为"末日对冲"的吸引力达到了顶峰。5595美元的历史高位，有相当一部分是地缘政治溢价。

但现在，美伊和平框架的推进和霍尔木兹海峡航运的恢复，正在把这份溢价一笔勾销。

油价回落到四个月低点，地缘政治从通胀催化剂变成了被市场忽略的非事件。ING的评述一针见血："黄金在冲突期间没有上涨，现在却在冲突解决后下跌——这种异常序列凸显了利率渠道在这轮走势中的主导地位。"

更微妙的是，黄金在冲突期间没有表现出应有的避险功能——这本身就是叙事坍塌的体现。当战争都推不动金价时，说明市场对黄金的定价逻辑已经发生根本转变。

华尔街集体投降

叙事坍塌最直观的表现，是那些曾经最坚定的黄金多头，正在齐刷刷地砍目标价。

高盛将2026年底的目标价从5400美元下调至4900美元，并补充说如果美联储真的加息，黄金可能进一步跌至4400美元。这家在2025年因精准看多黄金而大放异彩的投行，如今不得不在鹰派现实面前做出让步。

德意志银行的动作更为剧烈——从6000美元直接砍到4800美元，降幅1200美元，几乎是把之前的看多逻辑推翻了一半。德银还有一个更悲观的场景：如果美联储加息三到四次，年底金价可能掉到3800美元——比当前价格还低约5%。

美国银行（BofA）干脆放弃了自己之前6000美元的目标价，没有公布新的预测——有时候，沉默比预测更有杀伤力。

但也有坚守者。摩根大通维持6000美元的年底目标，富国银行坚持6100至6300美元的区间。

不过，Finance Magnates首席分析师达米安·赫米尔的技术分析给出了一个比所有银行都更悲观的目标：3440美元——比当前价格低约15%，比历史高点低39%。他的理由很简单："4000美元已经从支撑变成了阻力，50日均线即将下穿200日均线形成死叉，只要金价不能收回到4000美元以上，熊市格局就保持不变。"

高盛4900、德银4800、技术面3440——目标价的分裂程度本身就说明了一件事：所有共识都已经瓦解，没有人真正知道底部在哪里。

死亡交叉：技术面的"审判日"

对于技术交易者而言，当前图表上最令人紧张的不是价格，而是一条即将形成的均线交叉。

黄金的50日移动均线正在快速逼近200日移动均线。两者之间的差距，相比6月22日第一次被注意到的时候已经明显缩小。一旦50日均线下穿200日均线——即形成所谓的"死亡交叉"——技术面上将正式确认中期趋势翻空。

死亡交叉不是一个精确的卖点，但它是一个信号——它告诉市场：趋势变了，别再用过去的逻辑做多。

在黄金历史上，死亡交叉出现的频率很低，但每一次都对应着重要的市场转折。2013年4月的死亡交叉，开启了黄金长达两年的熊市；2022年7月的死亡交叉，标记了美联储加息周期中金价的最黑暗时刻。

当前死亡交叉尚未完全成形，但4000美元的跌破为它的到来扫清了最后一道障碍。Finance Magnates的分析师指出，只有日线收盘重新站上4300美元——200日均线所在位置——才能中和这个看跌信号。

差距是当前价格的8%。在美元超强、加息预期升温的环境下，这8%看起来更像是一道墙。

两个市场的战争：ETF vs 央行

黄金市场正在上演一场罕见的"两层分裂"：上层是ETF投资者的恐慌性撤退，下层是各国央行的战略性增持。两股力量在同一个市场里运行，却几乎互不对话。

上层：298吨的"水下囚徒"

渣打银行分析师苏基·库珀在6月24日的研究报告中给出了一个触目惊心的数字：在当前的4000美元附近，约有298吨黄金ETF持仓处于亏损状态——当金价还在4250美元以上时，这个数字是270吨。

298吨黄金，按当前价格计算将近380亿美元。这些持仓的持有者不是长期配置型投资者，而是2025年追着降息预期冲进来的交易型资金。他们在金价3800美元以上分批买入，坐了一轮过山车，现在被套在水下。

更关键的是，这些"水下囚徒"构成了黄金反弹的结构性天花板。每当金价向他们的成本线反弹，就会有部分持仓选择解套出场——每一次反弹都在创造新的卖盘。

世界黄金协会的数据显示，今年5月全球黄金ETF净流出16吨，6月上半月继续失血。上周虽然出现11亿美元的单周净流入，暂时打断了连续四周的赎回，但相对于298吨的水下存量，这点回流不过杯水车薪。

下层：央行的"沉默大买手"

但在ETF市场的喧嚣之下，一群完全不同的买家一直在默默收货。

世界黄金协会6月16日发布的2026年央行黄金储备调查显示：近90%的储备管理者预计未来12个月全球央行黄金持有量将增加；45%的受访央行计划增加自身黄金储备——这是该调查九年来最广泛的参与度。

今年第一季度，全球央行净购金244吨，超过上一季度和五年均值。波兰4月单月增持14吨，年内累计45吨。中国人民银行连续18个月增持黄金。捷克央行也加入了买入行列。

更深远的变化来自欧洲央行。欧央行6月发布的《欧元的国际角色》报告确认了一个历史性的转变：黄金已经超越美国国债，成为全球央行最大的储备资产。黄金占全球央行储备的27%，美债占22%。

这一变局由两股力量共同推动：一是2022年俄罗斯外汇储备被冻结后，新兴市场央行加速了"去美元化"储备多元化进程；二是金价自身的上涨放大了黄金在储备中的权重。

央行买家有几个特点让它们与ETF投资者截然不同：它们不以季度为单位决策，不跟风交易，不设止损线。一个以特定吨数为战略目标的央行，在金价下跌时反而有更强的购买动机——同样的预算可以买到更多的黄金。

黄金神话破了吗？

回到文章最初的问题：30%的暴跌，意味着黄金的神话破了吗？

答案可能既不完全是，也不完全否。

从叙事层面看，2025年至2026年初那轮"黄金永远涨"的信仰确实破了。那个支撑5595美元高位的四个支柱——降息预期、美元走弱、地缘危机、通胀恐慌——已经倒了三个半。降息变成了加息，美元从弱转强，伊朗走向和平，油价跌到四个月低点。

从结构层面看，黄金的底层买家并没有消失。各国央行在买，中国在买，波兰在买。它们买黄金不是因为"这个月会涨"，而是因为"未来十年美元体系不可靠"。这个逻辑不会因为美联储加一次息就改变。

真正值得关注的，是ETF市场和央行市场之间的"交接"能否顺利完成。298吨的水下持仓终将清空——要么通过金价反弹回到成本线以上，要么通过时间的消化。当这群"热钱"退出后，央行买家能否撑起金价的底线，才是决定黄金长期走向的核心命题。

Incrementum的"黄金信仰"报告作者罗纳德-彼得·施托费勒提出了一个季节性框架：黄金和矿业股的历史性底部通常出现在7月底或8月初。"不要对未来几周抱太大期望，负面情绪浓厚，季节性非常疲弱。"

这个判断暗示着一个短期痛苦的结论：黄金的探底可能还没有结束。德银的3800美元、赫米尔的3440美元，这些最悲观的目标价是否会被验证，取决于美联储下次会议的态度和即将发布的PCE通胀数据。

但从更长的时间维度看，央行储备多元化、全球"去美元化"的趋势、以及实物黄金供给的刚性——这些结构性力量并未消失。它们只是在等待，等ETF的热钱出清，等待利率环境的拐点，等待一个新的叙事重新搭建起来。

黄金没有死。但它从一个"怎么看都涨"的东西，变成了一个"需要找理由才涨"的东西。这本身，就是最大的改变。

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导火索不是新一轮监管，不是杠杆爆仓，而是一条看起来毫不相干的新闻：苹果全线涨价了。

6月25日，苹果宣布上调MacBook、iPad、HomePod、Apple TV、Vision Pro等产品价格，涨幅从50美元到300美元不等。官方声明只有一句话却胜过千言万语——"我们从未见过组件价格上涨如此之快、如此之猛烈。"

当全球最大消费电子买家、拥有最强大供应链议价能力的苹果都扛不住存储成本，市场终于意识到：AI驱动的存储芯片通胀，已经从"供给端的狂欢"变成了"需求端的毒药"。

苹果扛不住了，意味着什么

苹果这次涨价，是量变到质变的信号。

具体来看：MacBook Air 512GB从1099涨到1299美元；MacBook Pro 1TB从1699涨到1999美元；iPad Air 128GB从599涨到749美元。就连年初刚以599美元低价面市、试图抢Windows和Chromebook市场的MacBook Neo，也被拉回到699美元——直接抹掉了对戴尔XPS 13的价格优势。

苹果CEO库克早在4月底的财报电话会上就打过预防针："我们预计存储成本将大幅上升……进入6月季度后，存储成本将对我们的业务产生越来越大的影响。"上周接受《华尔街日报》采访时他更直白——涨价"不可避免"。

但市场显然没有认真消化这个警告。直到涨价公告落地，苹果股价当日暴跌6.1%，创一年多来最大单日跌幅。戴尔同步跳水逾8%。

IDC高级研究总监Nabila Popal的一句话点破了关键："iPhone也没能幸免，涨价只是时间问题。苹果选择在秋季iPhone发布会前宣布其他产品涨价，策略上极其高明——让发布会焦点从'涨价'变成'新机价值'。"

换句话说，iPhone涨价已是明牌。而iPhone每年卖出2亿多部，是全球出货量最大的单一消费电子存储消耗品。一旦iPhone提价，传导效应将远超Mac和iPad。

苹果不是第一个涨价，也不会是最后一个。问题在于：当苹果都在涨，谁能不涨？涨完之后呢？

"RAMageddon"——一场AI喂养的存储通胀

为什么苹果被迫涨价？数据本身就说明一切。

据TrendForce统计，DRAM价格在2026年第一季度暴涨98%，第二季度预计再涨58%至63%。过去六个月，DRAM价格指数飙升72%。这波涨价潮被业内称为"RAMageddon"——一场由AI数据中心狂建引发的存储芯片通胀。

底层逻辑并不复杂：英伟达的GPU需要海量HBM（高带宽内存），而每张H100芯片消耗的HBM容量是普通服务器的5到8倍。随着全球AI数据中心如雨后春笋般拔地而起，存储制造商把产能优先配给了利润最厚的AI芯片客户——英伟达、谷歌、微软——而消费电子制造商只能排队等配额。

Micron就是典型。这家美国存储巨头周三刚刚宣布，已经锁定了220亿美元的长期供货协议——来自那些"想要确保存储供应"的客户。同期，Micron报出创纪录利润。

存储器制造商越赚越多，但下游的电子制造商却在窒息。

戴尔、惠普、联想等PC厂商面临着同样的成本挤压。苹果虽然凭借供应关系拿到了一定的议价缓冲——"现有的库存帮我们顶住了上季度的毛利率压力"，库克4月曾这样解释——但现在连库存也撑不住了。

更残酷的是，这不是简单的短期供需错配。以AI数据中心目前在建和规划中的规模推算，存储产能向AI倾斜的结构性趋势至少在2028年之前不会逆转。消费电子的"抢芯"困境将长期存在。

千兆帝国的豪赌：供给洪流已在路上

面对空前的需求，存储巨头正在启动天文数字级的产能扩张。但问题恰恰出在这里——这些投资不是在缓解焦虑，而是在加剧焦虑。

先看三星。据韩国媒体报道，三星电子准备宣布一项超过1000万亿韩元（约合6460亿美元）的10年投资计划，用于扩张半导体制造产能和先进技术基础设施。这个数字大到需要花几秒钟才能读清楚——它相当于韩国2025年GDP的三分之一。

再看SK海力士。6月24日，这家刚刚超越三星、成为韩国市值最高公司的存储巨头宣布，将通过纳斯达克ADR上市，募资45.45万亿韩元（约294亿美元）。如果按计划完成定价，这将是有史以来第二大股票发行——仅次于SpaceX本月完成的857亿美元IPO，超过沙特阿美和阿里巴巴。

SK海力士披露，募集资金将用于在韩国建设芯片工厂，以及采购ASML的极紫外光刻机。ADR簿记建档7月6日启动，7月10日在纳斯达克挂牌交易。

这两笔投资放在任何语境下都是惊人的——它们不仅展示了AI存储需求有多旺盛，也暴露了一个被市场选择性忽视的问题：供给正在以史无前例的速度追赶需求。

半导体行业的铁律是：供给从开工到出水有2到3年的时滞。今天宣布的千兆万亿投资，意味着2028年至2029年将有海量存储产能集中释放。届时，如果AI需求增长不及预期，或者存储效率因技术突破出现跃升，今天的供给信心就变成了明天的过剩伏笔。

存储行业历来是"繁荣—投资—过剩—衰退"的周期行业。三星1980年代以来至少经历5轮完整的存储周期。每一轮高点的标志性事件，都是"史无前例的投资规模"。

需求端的裂缝：谁在为高价芯片买单

供给狂潮的另一面，是需求端正在出现的裂缝。

IDC最新的预测令人不安：2026年全球智能手机市场将出现有史以来最大的年度跌幅——接近14%；PC市场将下降11.3%。"存储成本上升预计将对今年的设备销售造成沉重压力"，IDC在报告中写道。

这不是供给不足的问题，而是价格太贵导致消费者不买了。当一台笔记本电脑因为存储成本上升而加价200至300美元，当一部手机因为同样原因涨价100至150美元——不是所有消费者都会照单全收。

OpenAI的动态提供了另一个角度的警告。据《纽约时报》报道，OpenAI正在考虑将原定的IPO推迟到2027年。虽然OpenAI给出的理由涉及监管和定价环境，但市场将其解读为"AI估值泡沫"的又一信号。如果连OpenAI都对当前的市场窗口缺乏信心，那些估值已经翻了数倍的存储股，凭什么继续享受溢价？

还有微软。Xbox已经经历了2026年的第三次涨价。当全球最大的软件公司都开始把存储成本转嫁给它的游戏玩家，说明这条产业链上的每一个环节都在感受到疼痛。

关键在于：存储涨价→终端产品涨价→消费者不买→销量下滑→存储需求回落——这条负反馈链路正在形成。存储制造商今天享受着前所未有的定价权，但定价权的另一面是需求弹性。一旦越过某个价格门槛，需求就会非线性地下滑。

市场当前只看到了"供给不足→涨价→利润创新高"的第一阶段，而"涨价→需求破坏→周期逆转"的第二阶段，或许才刚刚开始。

结语：从"够不够"到"贵不贵"

苹果的涨价声明里藏着一句颇具深意的话："我们正在不懈地寻找解决方案。"

这个"方案"可能是重新设计产品以降低存储规格，可能是推动非AI存储产能回流，也可能是在下一代设备中采用更高效的内存架构。无论哪种方向，它们都指向同一个结论：终端厂商不会坐等存储价格自己降下来，它们会主动寻找替代方案，而这些替代方案最终都会减少对存储芯片的需求。

对于存储巨头而言，苹果涨价是一个双面信号。短期看，它验证了存储芯片的稀缺价值——连苹果都屈服了；长期看，它意味着全球最大的买家已经开始寻求"脱钩"，而历史反复证明，当客户开始寻找替代方案时，供应链的定价权就已经开始松动。

7月10日，SK海力士将在纳斯达克敲钟。如果万事顺利，那将是韩国存储芯片的巅峰时刻——同时坐拥全球最大市值、最高利润和史上最大海外募资。

但巅峰时刻也可能就是拐点。

当三星的千兆万亿投资、SK海力士的290亿美元募资和苹果的全线涨价同框出现时，这幅画面不是在讲述一个"AI永不眠"的童话，而是在提醒所有人：在半导体行业，最繁荣的时候，往往离拐点最近。

从"存储够不够"到"存储贵不贵"——市场的叙事切换只需要一个苹果涨价的距离。

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据路透社援引《经理人杂志》（Manager Magazin）周五报道，大众首席执行官Oliver Blume与首席财务官Arno Antlitz意图对大众集团实施全面重组，重塑集团整体架构，并计划在未来数年内在全球范围内裁减至多10万个工作岗位，并关闭德国境内4家生产设施。

与此同时，集团计划在未来五年内将资本支出削减约15%，降至逾1300亿欧元（约合1480亿美元）。

此次重组规模之大，涉及范围之广，将对大众集团的全球雇员结构、品牌布局及生产网络产生深远影响，也将进一步加剧德国汽车工业的就业压力。

架构重组：核心品牌与零部件业务或独立拆分

据《经理人杂志》援引知情人士消息，Oliver Blume与Arno Antlitz计划对大众集团进行彻底重组。根据方案，大众旗下核心乘用车品牌VW以及零部件制造业务将从现有集团架构中剥离，分别并入独立实体运营。

这一架构调整意味着大众集团的组织边界将被重新划定，核心品牌与制造支撑体系将在法律和运营层面与集团母体脱钩，为各业务板块的独立融资、管理与战略决策创造条件。

工厂关闭：德国四地生产设施面临停产

在生产网络层面，大众计划在中期内关闭位于德国的汉诺威、茨维考和埃姆登三家大众品牌工厂，以及奥迪品牌位于内卡苏尔姆的生产设施。

据《经理人杂志》报道，上述工厂的停产将与现有在产车型的生命周期挂钩——待相关车型逐步退市后，对应工厂的生产活动将随之终止。这一安排在一定程度上为关闭时间表留有缓冲，但也意味着相关工厂的长期前景已基本确定。

茨维考工厂此前是大众电动车生产的重要基地，汉诺威工厂则主要承担商用车生产，埃姆登工厂近年已转型生产电动车型。四家工厂的关闭将对德国汽车制造业的就业格局构成显著冲击。

裁员与削支：全球裁减10万岗位，投资压缩15%

在人员层面，Oliver Blume计划在未来数年内于全球范围内裁减至多10万个工作岗位。

在资本支出层面，集团计划将未来五年投资规模削减约15%，从此前计划压缩至逾1300亿欧元。这一削减幅度意味着大众在电动化转型、新平台开发及数字化投入等方面的资金投入将受到约束。

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据The Information，自2023年以来，美国已有超过300个州、市、县推出针对数据中心的新建禁令或暂停审批（moratorium），其中仅2026年就新增275项以上，地方政府对数据中心扩张的监管明显趋严。尽管绝大多数措施属于临时性限制，但持续扩大的反对浪潮已令AI基础设施建设的不确定性显著上升。

对于正处于资本开支高峰期的AI行业而言，数据中心不仅是训练和推理模型的核心基础设施，也是数千亿美元投资计划能否兑现的关键。然而，在公众看来，AI带来的高耗电、高耗水以及社区环境压力，正在逐渐盖过其经济价值，AI产业的"社会许可"正受到考验。

限制措施密集出台，地方政府收紧审批

据报道，美国已有超过300个地方政府出台针对数据中心的新限制政策，包括永久禁建、临时暂停审批、重新制定分区规划以及提高建设门槛等措施。

虽然目前大多数仍属于临时禁令，未来仍可能恢复审批，但这一趋势反映出地方政府正试图重新评估数据中心对电网、供水系统以及社区资源带来的长期影响。

伴随生成式AI快速发展，美国科技巨头正以前所未有的速度建设大型数据中心。微软、Meta、OpenAI、谷歌和亚马逊等企业持续扩大AI基础设施投入，使美国多个州成为全球最大的AI算力建设区域。然而，数据中心高度集中的建设也开始引发居民质疑。

"反数据中心"情绪升温，AI面临形象危机

近期，美国游戏产业传奇人物、Keen Technologies联合创始人John Carmack在社交平台X表示，他已经开始在得州社区看到反数据中心的宣传牌，并考虑自费投放广告，宣传"数据中心很棒，得州应该保持领先"。

随后他进一步表示，当前围绕AI的公众情绪，让他联想到美国核电产业的发展历程。他认为，公众对核能的长期抵制曾导致美国核电发展受到严重制约，不希望AI产业重蹈覆辙。

目前AI产业面对的不仅是认知问题，更是沟通问题。面对越来越多的质疑，一部分硅谷投资人和创业者更倾向于在社交媒体上回应批评，甚至资助支持AI发展的政治团体，而不是主动向公众解释数据中心为何值得建设。这使AI产业在基层社会的形象持续恶化。

经济效益存在，但难以抵消社区担忧

事实上，大型AI数据中心也为当地带来了实际经济收益。

例如，路易斯安那州Richland Parish因Meta建设AI数据中心带来的税收增长，今年当地数百名教师预计将获得5万美元奖金，成为AI基础设施带动地方财政改善的代表案例。

不过，这类成功案例目前仍不足以改变公众对数据中心高能耗、高耗水及环境影响的担忧。

随着AI模型规模不断扩大，未来几年全球数据中心建设仍将维持高景气，但越来越多地方政府开始要求重新评估项目审批流程，也意味着AI产业未来需要面对的不只是芯片供应、电力容量等传统瓶颈，更需要获得社区和公众的支持。

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本周五美股收盘后，富时罗素指数半年度重组将正式生效。英伟达将取代苹果成为罗素1000指数第一大权重股，SpaceX、CoreWeave等公司也将被纳入指数体系。由于此次重组恰逢季末养老金再平衡窗口，数万亿美元被动资金与养老金资金集中调仓，市场预计收盘前交易量和波动率将显著放大。

据LSEG数据，去年6月罗素指数重组日成交额高达2172亿美元，为全年成交最活跃的交易日之一。本次调整涉及追踪罗素指数的约12万亿美元资产，市场普遍预计，本周五美股尾盘将再次迎来大规模资金换仓。

英伟达登顶，指数权重迎来大洗牌

本次调整最受关注的变化，是罗素1000指数权重排名重新洗牌。

英伟达将超越苹果，成为罗素1000指数第一大权重股，苹果则降至第三位，沃尔玛将首次跻身前十大权重股。与此同时，SpaceX和CoreWeave也将被纳入指数，进一步提升AI相关公司的指数占比。

初步名单显示，共有62家公司将被纳入罗素1000指数，237家公司进入罗素2000指数。

Freedom Capital Markets首席市场策略师Jay Woods将这一年度事件形容为"华尔街的名单削减日"（Wall Street's cut day）。他表示，数以千计的公司将依据最新市值在不同罗素指数之间重新排序，"赢家升级，落后者降级"，而追踪指数的基金则必须在收盘前完成调仓，因此尾盘往往成为全天交易最集中的时段。

季末养老金调仓叠加，尾盘波动或进一步放大

相比往年，今年指数重组还与季末养老金再平衡窗口重合，使市场面临双重资金流冲击。

据报道，高盛预计，美国养老金本季度末将净卖出约300亿美元股票。在指数基金被动换仓与养老金再平衡同步进行的情况下，本周五尾盘可能成为全年资金流最密集、波动最大的交易时段之一。高盛美洲股票执行服务主管John Flood提醒投资者："系好安全带（Buckle up）"。

此外，本次调整带来的影响不仅体现在成分股更替，更可能改变指数本身的风格特征。

摩根大通指出，从罗素2000晋升至罗素1000的公司通常具有成长属性更强、波动率更高且较少派发股息的特点。随着这些公司"毕业"离开小盘股指数，留在罗素2000中的公司整体股息率预计将提高约16.5%。

这意味着，重组完成后，罗素2000指数的收益特征将更偏向股息收益，对采用收益型或价值型策略、以罗素2000为基准的投资者而言，这一结构性变化值得持续关注。

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过去12个月，韩国综合股价指数（Kospi）累计涨幅接近200%，核心驱动力是市场对AI相关芯片股的狂热需求。然而本周，随着全球AI基础设施建设前景引发疑虑，市场情绪急转直下，Kospi单周跌幅达10%，AI泡沫的警报再度响起。

这场涨跌背后，是约1400万被称为"蚂蚁"的韩国散户投资者。他们集体押注三星电子和SK海力士两大科技巨头，凭借庞大的市场合力，正在深刻重塑韩国股市的交易生态。

1400万"蚂蚁"：借钱入市，追逐超额回报

据彭博报道，韩国散户投资者因人数众多、集体力量不容小觑，长期被市场冠以"蚂蚁军团"之称。近期，这支队伍正大举涌入三星电子和SK海力士，成为推动Kospi屡创新高的主要力量。

彭博追踪了这场散户热潮背后的个体故事，发现大量投资者选择借贷入市，以期博取超额收益。杠杆交易工具的广泛使用，使得单只股票的杠杆ETF产品受到格外关注。

近期的市场大跌令这类产品的风险充分暴露，韩国顶级金融监管机构已公开承认，允许单一股票杠杆产品存在的风险不容忽视。

高度集中的市场结构：双重脆弱性

韩国股市的深层隐患，在于其对少数几只AI芯片股的极度依赖。在4.7万亿美元的市场总量中，三星电子和SK海力士占据了压倒性的权重，使得整个市场对AI支出周期的变化极为敏感。

本周的市场动荡将这一结构性风险暴露无遗。全球AI建设热潮的前景一旦出现动摇，市场情绪便迅速逆转，Kospi随之录得10%的单周跌幅。韩国处于全球科技供应链的核心节点，这意味着一旦AI支出出现实质性收缩，冲击将首先且最为剧烈地传导至此。

泡沫争议：韩国或成最终警示样本

随着投资者持续争论AI繁荣究竟是可持续的产业革命还是一场泡沫，韩国市场的走势正被越来越多的人视为一个极具参考价值的观察窗口。

当大量资金以高度集中的方式追逐同一笔交易，市场的脆弱性便与日俱增。据彭博分析，如果AI芯片需求最终放缓乃至骤然停滞，韩国或将成为一个典型案例——展示当过多资金涌入同一方向时，市场将如何承压乃至崩塌。对于全球投资者而言，这场由1400万"蚂蚁"驱动的狂热，既是机遇的缩影，也是风险的预演。

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美国5月个人消费支出（PCE）指数同比升至4.1%，为三年来最高水平，是美联储2%长期目标的两倍有余。尽管全球油价近期有所回落，有望推动PCE指数在年底前降至3.5%左右，但剔除能源后的核心PCE仍预计维持在3.3%附近，显示通胀压力已深度渗透至经济各个层面。苹果公司表示，其从未见过内存和数据存储价格"涨得如此之快、如此之猛"，并已着手上调旗下产品售价。

这一局面令美联储陷入两难。"对美联储和市场而言，问题在于通胀远远过高——远超其2%的目标，"Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccerelli表示。市场普遍预期，顽固的通胀不仅将推迟降息时间表，甚至不排除美联储被迫重启加息的可能。

油价不是通胀的全部

今年春季，美国对伊朗发动军事打击后，全球油价急剧攀升，一度成为推高通胀的主要推手。然而，Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long指出，"通胀的飙升不仅仅是一个油价故事。"

官方数据印证了这一判断。美联储最为倚重的通胀指标PCE指数，已从去年底的2.9%升至今年5月的4.1%。更值得关注的是，即便将能源价格剔除，核心PCE同期也从3.0%攀升至3.4%的三年高位。这意味着，即使油价持续下行，通胀也不会随之快速消退。

多重因素叠加，通胀"黏性"凸显

本轮通胀的顽固性，源于多重因素的共同作用。

特朗普政府2025年加征的关税，推高了企业成本，部分压力已通过涨价转嫁至消费者。高油价的溢出效应，也蔓延至更广泛的经济领域；霍尔木兹海峡的短暂封锁，更推高了化肥及其他关键化工品的价格。与此同时，韧性十足的美国经济持续支撑着商品和服务需求，为价格上涨提供了土壤。

此外，人工智能与数据中心投资热潮带动芯片及存储器需求激增，价格大幅上涨，并已向消费电子终端产品传导。苹果公司正是这一趋势的缩影——面对内存和存储成本的急剧攀升，该公司已宣布上调iPhone、MacBook等产品售价。

美联储进退两难，降息预期承压

通胀的高位运行，正在压缩美联储的政策空间。美联储高层官员及华尔街经济学家预测，随着油价回落，PCE总指数有望在年底前降至3.5%左右；但核心PCE预计将在3.3%附近维持高位，难以快速回落至政策目标区间。

Chris Zaccerelli警告，当前通胀水平已令降息前景大幅推迟，市场甚至需要为加息情景做好准备。对于投资者而言，这意味着高利率环境或将持续更长时间，利率敏感型资产面临的压力短期内难以解除。

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6月26日，A股全天低开低走，三大股指早盘集体下跌，午后跌势进一步加剧，沪指跌超2%，逼近4000点，创业板大跌超4%。芯片半导体持续活跃，半导体硅片、半导体材料拉升，玻璃基板大涨，算力硬件股集体调整，光通信、PCB、CPO纷纷下挫。有色金属、医药医疗、AI应用、海运等板块亦走低。

港股全天亦大幅下跌，恒指、恒科指双双低开低走，恒指盘中跌超2%，恒科指再度重挫跌超3%，科网股普跌，阿里大跌超5%，小米、京东、腾讯均走低，且均刷新阶段新低。芯片股、AI大模型股、消费电子（苹果概念股）等板块普遍下挫。

A股：截至收盘，沪指跌2.26%，深成指跌3.44%，创业板指跌4.07%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市约4700股飘绿，今日成交3.58万亿。沪深两市成交额3.55万亿，较上一个交易日缩量400余亿。板块方面，算力硬件产业链下挫，CPO、光纤方向领跌；电池产业链大幅下探，金融科技、工业金属、AI应用、人形机器人、创新药概念股跌幅靠前。光刻机、玻璃基板题材逆势活跃。

港股：截至收盘，恒生指数收跌1.76%，恒生科技指数跌3.41%。

盘面上，权重科网股、芯片半导体等集体下跌，智谱跌近13%，舜宇光学科技跌逾9%，中芯国际、MINIMAX、地平线机器人跌逾6%，商汤、阿里巴巴、零跑汽车跌逾5%。

债市：国债期货全线走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，农副产品涨幅居前，苹果涨2.67%；贵金属全部上涨，铂金涨2.58%；能源品多数上涨，LPG涨2.15%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨1.93%；油脂油料全部上涨，棕榈油涨1.83%；基本金属多数上涨，沪锡涨0.59%；化工品跌幅居前，20号胶跌4.40%；新能源材料全部下跌，多晶硅跌3.89%；非金属建材全部下跌，PVC跌2.34%；黑色系多数下跌，螺纹钢跌0.39%。

玻璃基板逆势拉升

玻璃基板全天活跃，逆势拉升，红星发展、凯盛科技涨停，帝尔激光涨超8%，美迪凯、京东方纷纷跟涨。

消息面上，康宁推出了下一代玻璃光互连组件Glass Bridge，直接连接光子集成电路（PIC）与光纤。该技术主要面向CPO及玻璃基板半导体封装市场，为下一代AI数据中心架构提供连接。

华西证券认为，玻璃基板被视为超越当前硅中介层和有机基板的下一代先进封装核心材料。在AI算力芯片（如昇腾、海光）对高频信号、高集成度、大尺寸封装需求激增，以及国内厂商面临台积电硅基板专利封锁的背景下，玻璃基板已成为国内先进封装产业实现差异化突围的关键窗口。当前玻璃基板与TGV技术正处于产业化突破关键节点，AI算力需求为产业落地提供充足动能。

半导体硅片、半导体材料走强，有研硅20CM涨停，TCL中华涨停。

消息面上，受算力基建、通信网络升级带动，今年以来，高纯四氯化硅市场需求持续回暖。高纯四氯化硅下游主要应用于光纤预制棒、合成石英玻璃的生产。据了解，受益于全球光纤高景气，高纯四氯化硅同步进入紧缺导致的涨价周期。

康强电子涨停，三孚股份、飞凯材料、江丰电子等涨幅居前。

消息面上，据当地媒体周五报道，三星集团将于6月29日宣布未来10年内在韩国投资1000万亿韩元（约合6475.3 亿美元）的计划，其中包括可能投资300万亿韩元在韩国西南部建设芯片工厂。

光刻机概念股表现积极，蓝英装备、美埃科技、海立股份领涨。

消息面上，全球半导体设备厂商酝酿涨价，SK海力士供应商提出3%-4%价格上调，东京电子等日厂讨论价格调整。高盛同步上修2026-2028年全球WFE市场空间预测，设备环节从订单受益走向价格受益。

新股N惠科股份高开高走，早盘触发二次临停，恢复交易后一度涨超650%。截至收盘，该股大涨315%，报42元/股，全天成交额超130亿元，总市值为3000亿元。惠科股份本次上市发行价为10.12元/股。

公开信息显示，惠科股份是一家专注于半导体显示领域的科技公司，主营业务为半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售。

算力硬件集体调整，CPO、PCB、光通信等概念股普遍下跌，股王联讯仪器大跌近15%，长光华芯、仕佳光子、亨通光电、合锻智能等跌幅超10%。“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）亦显著下挫。

在电路板概念股中，胜宏科技跌超8%，生益电子、东山精密等热门股亦大跌。

商业航天午后拉升

A股商业航天板块拉升。蜀道装备20CM涨停，上海瀚讯、电科蓝天、创远信科、航天动力等涨幅居前。中国卫星午后拉升触及涨停，盘中多次开板后又回封涨停，总市值超900亿元。

据上证报，航警信息和市场分析显示，长征十号乙发射窗口已确定于7月10日至7月13日，地点位于海南商业航天发射场，预计将进行一子级垂直回收。

业内看好此次回收结果，长征十号乙前期已完成多次回收验证试验，技术成熟度较高，航天科技集团在此方向投入多年，前期试验数据扎实。分析师认为，当前时点，商业航天板块经历前期调整，部分核心标的估值已回到合理区间。

6月25日，由中国遥感应用协会、中国国防工业企业协会联合主办的2026无锡商业航天与空间信息技术大会暨展览会在无锡正式启幕。大会期间，发布“2025年度遥感领域十大事件”；“锡箭锡星”10项本土产业链上创新产品，包括深蓝航天雷霆RS130吨液氧煤油发动机、国宇星空“泰景三号”05星、德融科技柔性薄膜太阳电池、紫微科技B300商业空间站平台等。

6月24日，中国首艘火箭网系回收船舶“领航者”首次靠泊三亚南山港。该船长144米、满载排水量2.5万吨。2025年12月18日，在海南自贸港启动全岛封关首日，三亚海事局为“领航者”颁发了船舶所有权和国籍证书。此次靠泊由三亚海事局“一船一策”专项保障，标志着海南海上航天回收保障体系进一步完善，为商业火箭回收基础设施提供重要支撑，助力自贸港商业航天产业链闭环构建。

A股和港股苹果概念股齐跌

A股方面，环旭电子、立讯精密、工业富联均下跌超8%，歌尔股份下跌6%。

港股：瑞声科技下跌5.9%，高伟电子下跌8%，舜宇光学科技下跌9.15。

消息面，此前苹果宣布上调多款产品价格，以抵消内存芯片和存储器成本上升。

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据追风交易台，摩根大通最新研究报告，AI电力半导体市场规模预计将从2025年的约27亿美元扩张至2028年的约160亿美元，三年复合年增长率约达82%，乐观情景下市场规模可突破200亿美元。这一预测基于对2028年全球新增AI数据中心装机容量高达80GW的预测，以及每千瓦约250美元的半导体含量假设。

推动这一增长的核心驱动力有两个：一是数据中心向800V高压直流（HVDC）架构的系统性切换，这将大幅提升每千瓦的半导体含量；

二是从电网到机架的整条电力链路中，机电式元器件正被半导体方案全面替代。SiC每千瓦含量预计从当前的30美元长期提升至60美元，GaN则从3美元跃升至46美元，增幅尤为显著。

市场规模：三年82% CAGR，2028年剑指160亿美元

摩根大通预测，2028年全球新增AI数据中心装机容量将达约80GW，其中约63GW为新建产能，约18GW为存量替换。以65GW的基准算力新增量和每千瓦250美元的平均半导体含量测算，AI电力半导体市场规模将在2028年达到约160亿美元，较2025年估算的27亿美元实现三年约82%的复合增长。

当前每千瓦半导体含量约为175美元（据Infineon披露），公司给出的指引区间为100至250美元，具体取决于架构选择。随着垂直供电模块的广泛普及、固态变压器（SST）和固态断路器（SSCB）的规模化部署，以及GaN器件的高单价渗透，含量将向区间上沿乃至更高水平迈进。

从材料维度拆分，硅（Si）仍是最大的美元池，预计2028年市场规模约112亿美元；SiC约31亿美元；GaN约17亿美元。尽管Si体量最大，但SiC和GaN的增速远超Si，将持续抢占份额。

架构革命：800V HVDC重塑电力链路，半导体含量大幅跃升

当前数据中心电力架构存在严重的效率损耗。从电网到GPU芯片，电力需经历四至五个转换环节——变压器、UPS、PDU、服务器电源（PSU）、电压调节模块（VRM）——端到端效率仅约85%至88%，意味着每100千瓦机架有12至15千瓦的电力以热量形式白白耗散。

800V HVDC架构通过提升电压、降低电流，从物理层面大幅削减铜耗和焦耳热损耗。新架构移除了双转换UPS、机架级降压变压器和PDU，以及每台服务器独立的AC-DC电源，转而引入集中式高功率AC-DC整流器、机架级800V至低压DC-DC转换器，以及DC原生电池备份单元（BBU）。

摩根大通将这一迁移划分为三个阶段：

当前（2026至2027年），传统215V至400V交流架构仍占主导，800V原生机架尚未普及，改造工作正在推进；

短至中期（2027年下半年至2028年），英伟达Kyber机架计划于2027年量产，800V原生机架开始规模放量，Schneider和Legrand预计2028年前不会出现显著的800V牵引力；

中至长期（2028年以后），固态变压器将直接把中压交流电转换为800V直流，整合变压器与整流器功能，SST大规模部署预计不早于2027年底至2028年初。

值得注意的是，尽管新架构减少了转换环节，但每个保留或新增的环节均高度依赖先进半导体器件，整体半导体含量不降反升。

SiC与GaN分工明确，各占高地

在800V架构下，SiC和GaN将在不同电压区间形成清晰的分工格局。

SiC主导高压电网至机架应用。在固态变压器、固态断路器和储能系统（ESS）等高压场景中，SiC凭借其极高的击穿电场（约为硅的10倍）和优异的导热性（约为硅的3倍），成为不可替代的核心器件。Infineon预计SST市场规模2030年将超过10亿美元，SSCB市场规模将超过8亿美元。集中式AC-DC整流器同样以高压SiC MOSFET为核心构建。

GaN则在Stage 1（800V降压至低压）环节展现出独特优势。650V GaN HEMT凭借极高的电子迁移率，可在MHz频率下工作，实现更小的无源元件和更高的功率密度。Navitas已推出10千瓦全GaN DC-DC平台，实现800V至50V转换峰值效率98.5%；其更激进的800V至6V单级方案峰值效率达96.5%，功率密度高达2100 W/in³。摩根大通预计，GaN每千瓦含量将从当前的3美元长期提升至46美元，增幅超过15倍。

硅基器件则在Stage 2（VRM/PoL）继续保持主导地位。VRM需要在极低电压下向GPU输送数百乃至数千安培的电流，并以纳秒级响应应对GPU算力周期的急剧负载波动。在这一环节，低压硅MOSFET凭借成本与性能的综合优势难以被取代，但垂直供电模块的兴起正在将单价提升3至4倍。

电网扩容：AI拉动基础设施投资，储能成新增长极

AI算力的爆炸式增长同步拉动了电网扩容需求。全球数据中心电力需求预计到2030年将达到240至280GW，较2025年约115GW的水平翻倍以上。据BNEF数据，2025年全球电网资本支出预计超过4700亿美元，美国贡献约1150亿美元；全球能源转型总支出（含可再生能源、电网、电动车和储能）达2.3万亿美元。

储能系统（ESS）正成为AI电力基础设施的关键一环。AI工作负载会造成单机架在毫秒内从30%空载骤升至100%满载，聚合至整个数据中心大厅则意味着数百兆瓦的功率在秒级时间内剧烈波动。ESS需从被动备用角色转变为主动缓冲层，将GPU的功率混沌与电网隔离。数据中心预计到2030年将占商业和工业侧表后储能部署的83%。

在半导体含量方面，每套ESS均需配备以IGBT或SiC功率模块为核心的双向逆变器。Infineon估算ESS半导体含量超过2000欧元/MW，并预计全球ESS出货量将达约1500GWh，对应约375GW的功率容量，潜在市场规模约7.5亿欧元。

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AI评估平台Braintrust从Hugging Face抓取了1781条Agent在生产环境中的完整运行轨迹，覆盖六款主流模型在六大类任务中的表现，然后用GPT-4o逐条打分。结论第一条就极具冲击力：保持模型不变，仅更换包裹模型的"智能体框架"（harness），成功率可以从12%直接跳到92%——波动幅度超过80个百分点。

回归分析把这一直觉量化为精确数字。在控制基准测试和模型两个变量后，智能体框架能解释约5.3%的成功率差异，模型仅能解释0.7%。换智能体框架的影响力是换模型的7倍以上。更关键的是，智能体框架切换的成本几乎为零——同一任务中不同智能体框架的Token消耗基本相当。

对AI创业公司而言，这组数据改写了竞争规则。当模型层商品化加速、六款主流模型在编程任务上的表现差距已缩小至个位数百分点时，"选哪个模型"不再是决定性变量。"用什么工具把模型部署到生产环境"、"每次成功任务的推理成本控制在什么水平"——这两项能力正在替代"接入哪个模型"，成为区分赢家和输家的核心变量。

智能体框架：成功率81个百分点的最大杠杆

Braintrust测试了五种架构完全不同的智能体框架。claude_code是Anthropic的原生Agent循环，以类XML格式让模型自主管理工具调用和上下文。smolagents_code允许模型编写Python代码串联操作。tool_calling是标准的结构化JSON函数调用，一次一个工具。tool_calling_with_shortlisting在前者基础上每轮预筛选可用工具。openai_solo则是最薄的OpenAI封装。

同模型、同任务下切换智能体框架的数据令人触目惊心。Claude在SWE-bench编程任务中，claude_code下成功率100%，换成tool_calling骤降至14%。Kimi在AppWorld多应用编排任务中，smolagents_code下92%，tool_calling下仅12%。GPT-4.1在电信客服任务中，smolagents_code下51%，claude_code下只剩18%。

每个成功率的悬崖背后都是同一个模型。智能体框架设计中的微小差异——是让模型自主管理上下文，还是用固定模板约束每一步；是允许模型写代码来串联工具调用，还是只能一次调用一个工具——把成功率的差距拉到了近一个数量级。

tool_calling_with_shortlisting的失败尤其值得注意。这个智能体框架试图通过"每轮缩小可用工具列表"来提高效率，但数据表明它反而拖累了表现——缩小选项可能切掉了有用工具，也可能引入了路由错误。"更精密的控制"并不自动等于"更好的结果"。

开源模型的生产力账本：编程任务每次成功0.73美元

在SWE-bench编程基准上，开源模型的成绩与最顶尖闭源模型处于同一档位。DeepSeek V3.2达到96%成功率，Kimi K2.5达到94%，Claude Opus 4.5为100%，GPT-5.2为93%，Gemini 3 Pro为87%。

但真正的分水岭在成本端。Braintrust对每次运行按LiteLLM的实际Token费率定价，然后用成功率折算每次成功任务的成本。

在SWE-bench上，claude_code配合Kimi K2.5每次成功仅花费0.73美元，配合DeepSeek V3.2为1.27美元。闭源的Claude Opus要4.28美元，Gemini 3 Pro要4.97美元。在AppWorld任务上，差距进一步拉大：Kimi配合smolagents_code每次成功仅0.40美元，Claude配claude_code高达84.33美元——差了200倍以上。

开源模型还有一个闭源模型不具备的成本结构优势：自托管。不用每次调用都付费，不用承受API涨价的被动风险。对于需要大规模部署Agent的公司，这构成了一条结构性的成本护城河，不是短期Token降价能抹平的。

"Token最便宜"不等于"效率最高"

GPT-4.1在这个分析中扮演了教科书级的反面角色。

它的Token账单在纸面上漂亮得惊人——比同等任务下的其他模型便宜10到100倍。但Braintrust拆开每条运行轨迹后发现：GPT-4.1在SWE-bench和AppWorld这类硬核任务上的失败率高达53%到90%，它之所以"便宜"，是因为"更快地失败了"。

没有成功率的成本指标不是效率指标，而是"用更少Token完成一次失败"的数字。衡量效率的正确维度是每次成功成本（cost per success），即单次任务成本除以成功率。这个指标完全重塑了配置排名。

在编程类任务上，开源模型走到了成本效率前沿线的最优位置。在对话客服类任务上，局面彻底翻转——GPT-4.1以每次成功0.02至0.03美元的成本大幅领先Claude的1.95美元，且开源模型根本没有运行这批对话测试。

对于AI创业公司，不存在一个通吃的"最便宜模型"。编码任务用DeepSeek或Kimi自托管，客服对话用GPT-4.1——不同的任务家族对应完全不同的成本最优解。

没有全能的模型，只有分任务的最优解

六个基准测试，四个不同的冠军。

Claude赢下SWE-bench（编程）、BrowseComp+（网页研究）和TAU2零售/电信客服。Gemini在TAU2航空客服上以100%成功率夺冠。DeepSeek和Kimi则在AppWorld多应用编排任务上大幅领先。不存在一个在所有场景中通杀的模型。

甚至在同一智能体框架内，不同模型的表现也差距悬殊。AppWorld任务中，Claude在自家原生的claude_code下仅有26%成功率，远低于同智能体框架下DeepSeek的80%和Kimi的78%。模型与任务的匹配度、以及与智能体框架之间的协同效应，远比模型参数的绝对规模更能预测最终表现。

Braintrust还发现，高平均成功率会掩盖致命的局部塌方。某些配置总体得分不错，但在某个具体任务类型上完全崩盘。把每个配置的跨任务成功率标准差画出来，高方差配置和可靠配置泾渭分明——Claude Opus的claude_code虽然总体上73%领先Gemini的71%，但跨任务标准差却更高（0.27 vs 0.24），意味着它在某些测试套件上波动更大。

对创业公司的采购策略而言，这意味着不应当押注单一模型。 合理的路径是按任务类型构建一个差异化的模型-智能体框架组合矩阵，让每一类任务都跑在最合适、成本最优的配置上。

两种失败，两种完全相反的工程策略

Braintrust还揭示了一个对工程部署有直接指导意义的模式：Agent失败时的行为，在编码任务和对话任务上方向完全相反。

在SWE-bench和AppWorld这类硬核编程任务中，失败伴随着"颠簸"——Agent比成功的同行发出更多LLM调用、消耗更多Token、运行更长时间。BrowseComp+的失败运行消耗的Token是成功运行的2.3倍。claude_code智能体框架的失败运行Token用量中位数约0.8M，尾部甚至超过3.7M。

在TAU2客服对话类任务中，模式完全反转。失败的Agent调用更少、Token更少、结束更快——没有颠簸挣扎，直接自信地给出了一个错误答案后收工。

两种截然相反的失败模式意味着，生产环境的监控策略不能用一个规则覆盖所有场景。编码任务需要Token用量的上限告警——在Agent陷入无限循环或反复挣扎时及时止损。对话任务则需要下限告警——捕捉那些"过于流畅地完成了一次错误交付"的异常。一刀切的单一阈值，会帮助一类任务，同时摧毁另一类。

推理成本管理和部署效率：创业公司的真正壁垒

Braintrust这组数据讲述的是一个比"谁家的模型跑分更高"更根本的叙事。

六个主流模型在编程任务上的成功率差距已经收窄到个位数百分点，开源模型的单次成功成本甚至已经系统性低于闭源。模型层的商品化速度比绝大多数人预想的更快。继续在"接入哪个最新模型"上构筑商业故事，护城河正在快速蒸发。

真正开始拉开差距的，是模型之外的三项能力：为每类任务匹配最优智能体框架、按每次成功成本而非每次任务成本衡量效率、对不同任务类型建立差异化的失败监控体系。

这三件事的核心指向同一组关键词——推理成本的精细管理和部署效率的系统优化。AI Agent赛道上，比"你的模型比我的好多少"更关键的问题是：你在给定任务上把每次成功成本控制到什么水平？你能否在客户自建方案做不到的成本线以下交付相同的成功率？

对于ToB的AI创业公司，产品定义的重心需要从"我们接入了哪个模型"转向"我们在什么任务场景、用什么成本结构、以什么成功率交付"。叙事不再是比模型——是比成本、比效率、比工程。

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随着新投资计划的正式公布进入倒计时，市场关注的焦点已从单纯的“产能扩张”转向资金的精准投放路径，以及这场产能狂飙能否在长期的供应短缺周期内转化为实质性的利润回报与股东价值。

6460亿美元投资落地与融资路径

此次数千亿美元的投资计划，核心目标直指AI时代的高附加值存储产品与基础设施。

据韩国媒体披露，三星集团拟在未来十年支出1000万亿韩元（约6460亿美元），这将是韩国历史上规模最大的投资计划。韩国总统李在明将于6月29日主持国家简报会正式宣布该计划，总统政策主管 Kim Yong-beom 透露，届时将公布“非常不寻常”的投资数字，重点聚焦半导体、AI数据中心和物理AI。此外，三星高管李在镕预计于7月2日公布位于牙山的数据中心投资计划。

与此同时，SK海力士的融资动作同样激进。为支持其未来五年产能翻倍的战略目标，SK海力士计划赴美上市融资290亿美元。这两大巨头的资本开支扩张，为全球存储市场的产能跃升提供了明确的量级指引。

技术路线分化与产能结构性重塑

在大幅削减NAND闪存产能后，三星与SK海力士正将资源重心全面转向HBM及下一代DRAM产线。在HBM4等下一代技术路线上，两家巨头的战略分化已初步显现，这也决定了巨额资本开支的具体流向。SK海力士选择与台积电合作，采用其12nm制程推进HBM4研发与量产；而三星则坚持垂直整合战略，采用自研的SF4X逻辑节点。

这种技术路线的差异，意味着数千亿美元的资金将大量流入先进制程晶圆厂建设、极紫外（EUV）光刻机采购以及与之配套的先进封装产线扩建中。为提升高带宽内存的良率与产能，针对硅通孔（TSV）刻蚀、热压键合等先进封装技术的产线升级，将占据相当比例的投资份额。

长协机制锁定供需紧平衡红利

天量资本开支的背后，是存储厂商对未来数年供需紧平衡的强烈预期。目前，全球主要存储原厂的HBM与先进DRAM产能已全线爆满，业内普遍预计高端存储芯片的供应短缺状态将持续至2028年前后。

为锁定长期收益并规避周期波动，三星与SK海力士已全面推行长期供应协议（LTA）框架。SK海力士此前已与微软达成数百亿美元的三年期DDR5供应协议，并正与谷歌推进为期五年的通用DRAM长约。这些长约引入了10%至30%的预付款机制，并包含最低价格保障及违约金条款，为巨额资本开支提供了坚实的现金流安全垫。通过结构性调整产能并计划大幅上调DRAM价格，两家企业正试图将存储芯片从强周期大宗商品，转化为具备稳定溢价能力的科技核心零部件。

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据《华尔街日报》周五报道，摩根大通董事会于周四宣布重大人事调整，将Troy Rohrbaugh与Doug Petno同时擢升为联席总裁，由此确立了接替现任董事长兼首席执行官杰米·戴蒙的两人赛制。其中，Rohrbaugh被安排主导消费者业务，被多名知情人士解读为董事会已将其视为头号候选人。

此次人事变动的直接影响是，长期被外界视为最有可能接班的消费者银行负责人Marianne Lake宣告出局，即将退休。这一结果令市场重新评估摩根大通的权力格局，也令这家资产规模居全球之首的银行的未来走向再度成为华尔街关注焦点。

黑马跃升：交易员出身的Rohrbaugh成领跑者

Rohrbaugh现年56岁，职业生涯几乎全部扎根于市场与交易业务，在此次晋升之前，几乎没有管理消费者业务的经验，一度被视为接班竞争中的局外人。

然而，董事会此番将其调任主管摩根大通消费者及社区银行业务，令外界对其接班前景的判断发生根本性转变。该部门覆盖美国本土48个州的银行网点，拥有全美规模最大的信用卡业务，以及一个面向富裕客户的财富管理平台。据知情人士透露，董事会认为Rohrbaugh与Petno是在戴蒙卸任后最有能力凝聚管理层与员工的人选。

Rohrbaugh的职业轨迹颇具传奇色彩。他早年在高盛从事外汇衍生品交易，2005年被戴蒙亲自挖角加盟摩根大通，负责重振当时表现疲软的外汇及相关衍生品业务。在2007至2008年间，凭借一系列时机精准的交易，他帮助摩根大通在华尔街同行深陷次贷危机亏损之际斩获数亿美元收益，由此赢得戴蒙的高度信任。

此后，Rohrbaugh主导推动了摩根大通交易技术的现代化改造，将银行在全球外汇市场的排名从第九位提升至第一位，并长期保持领先地位。2019年，他出任全球市场业务主管；2020年进入戴蒙核心领导圈；2024年与Petno共同出任商业及投资银行联席主管。

退休高管Carlos Hernandez对其评价称："多年来我们做过很多艰难决策，但Troy是一个非常聪明、非常诚实的人，他兼具智商与情商。"

劲敌在侧：能源银行家Petno独掌投行重镇

与Rohrbaugh形成竞争的Doug Petno现年61岁，此次晋升后将独立执掌商业及投资银行业务，并预计将获得更多接触市场业务的实操机会。

Petno几乎将整个职业生涯奉献给摩根大通，以能够推动变革、同时风格强硬著称。他最初以投资银行家身份服务于油气行业，后被提拔主管能源银行业务，并在前任高管Todd Maclin的力荐下逐步晋升至商业银行领导层。

在主管商业银行期间，Petno将摩根大通的业务版图扩展至全美主要都市圈，并推动银行向中型企业客户深度渗透。他还主导终结了摩根大通独立运作的并购部门，将相关团队分散整合至全行各业务条线，旨在向客户传递摩根大通提供全生命周期服务的理念，而非仅聚焦于机会性交易。

前高管Maclin在接受采访时表示："Doug是一位全能型银行家，他深刻理解服务中小企业与大型企业之间的本质区别，我知道他不会为了平衡而牺牲任何一方。"

悬念未决：戴蒙时代的接班魔咒

尽管Rohrbaugh目前被视为领跑者，但接班结果远未尘埃落定。摩根大通历史上曾多次提拔总裁或联席高管，暗示其为接班人选，但最终这些人或因等待时间过长而主动离职，或未能展现出足以匹敌戴蒙的领导魄力。

戴蒙本人长期强调，其继任者必须具备跨领域的综合管理经验。此次将Rohrbaugh调任消费者业务，正是为其补足短板的刻意安排，但能否在有限时间内完成这一转型，仍是外界观察的核心变量。

此前被视为最有力接班人的Marianne Lake，在主管消费者银行多年后，此番以退休方式退出竞争，标志着这场权力交接进入全新阶段。而Mary Erdoes、Jennifer Piepszak等人虽仍在摩根大通担任要职，但已不在此轮接班竞争的核心序列之中。

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韩国Kospi指数盘中跌幅一度扩大至9%，并触发20分钟交易暂停，这是本周第二次触发熔断机制。三星电子和SK海力士盘中均跌逾8%至10%，外资单日净卖出韩国股票规模达5万亿韩元（约32亿美元）。与此同时，MSCI亚太信息技术指数单日下跌逾6%，日本铠侠跌超12%，软银集团重挫14%。纳斯达克100指数期货跌幅亦超过1.5%，美股开盘面临压力。

这场抛售由两个消息共同引爆。

其一，苹果以存储芯片短缺为由，对Mac、iPad及多款硬件产品实施罕见的大规模提价，最高涨幅达500美元；这一举动被市场解读为一个明确信号：内存供应瓶颈带来的定价权，正在以牺牲未来需求为代价，促使投资者对AI相关半导体股票进行广泛重新定价。

其二，据《纽约时报》报道，OpenAI正考虑将IPO推迟至明年甚至2027年。两件事叠加，令市场对AI硬件需求前景和AI概念股估值的担忧集中爆发。

新加坡隆奥银行策略师Homin Lee表示，此次下跌很可能源于“美国IPO推迟的传言，以及苹果的涨价举措。”

涨价从利好变隐忧，交易逻辑生变？

本周早些时候，美光科技发布乐观业绩预期，叠加SK海力士宣布赴美上市计划，市场乐观情绪一度升温，推动韩国股市周四大幅反弹。然而，苹果涨价消息迅速逆转了这一势头。与此同时，微软同日宣布Xbox游戏主机第三次提价，部分型号涨至800美元。

苹果CEO库克将这场供应危机形容为“百年一遇的洪水”，称“在超过40年的从业经历中，从未见过某一零部件价格涨得如此之多、如此之快”。苹果在声明中直言，AI数据中心的快速扩张造成了对内存和存储的超常需求激增。

因此，市场开始重新评估：内存价格上涨带来的芯片股利润扩张，是否会以压制终端消费需求为代价？

新加坡隆奥银行策略师Homin Lee表示，此次下跌很可能源于“IPO推迟的传言以及苹果的涨价举措”，这些进展为围绕内存瓶颈极限的持续争论再添变数。

分析认为，苹果的涨价行为提供了迄今为止最清晰的信号之一：上游芯片供应紧张所赋予的定价权，可能正在向终端消费者传导，并最终反噬需求。这一逻辑的转变，标志着市场对AI硬件投资主题的审视正在趋于审慎。

这场成本压力并不局限于消费电子领域。据美国劳工部数据，今年5月消费级电脑软件及配件价格同比上涨约15%，批发电子元件及配件价格同比飙升27%。摩根士丹利本月研究发现，内存价格在过去一年中上涨了六倍，并将此现象称为“芯片通胀”（chipflation），称这是AI超大规模企业挤占消费级内存市场的直接结果。

周四，华尔街日报发文称，AI基建热潮正在制造美国第三波通胀。与关税和油价这类一次性冲击不同，AI对需求的冲击可能持续数年。

OpenAI推迟IPO：AI估值承压

与此同时，据《纽约时报》周四援引三位知情人士报道，OpenAI正考虑将首次公开募股推迟至明年进行。顾问曾向公司高管提出两套方案：等待至2027年以1万亿美元估值上市，或下调目标估值以换取更快的上市时间窗口。CEO萨姆·奥尔特曼明确表态，调低万亿估值的方案不在考量范围之内。

此前据路透社报道，OpenAI已秘密提交美国IPO申请，目标估值高达1万亿美元。时间表的不确定性，令投资者对AI概念股高估值能否在近期获得流动性验证产生疑虑。

软银作为OpenAI的主要支持者，股价在东京市场重挫14%。IG International市场分析师Fabien Yip表示：“OpenAI可能推迟IPO，反映了近期科技股波动对散户热情的影响。这给人工智能估值带来了现实的检验。”

Kospi极端波动：杠杆交易放大市场脆弱性

韩国股市今年以来已陷入极端波动。自2000年以来Kospi共触发11次熔断，其中5次发生在今年。Kospi 200波动率指数在过去两个交易日连创新高，目前约为美国Cboe波动率指数的五倍。

这一局面的形成，与韩国市场结构性特征密切相关。散户投资者对融资交易的高度依赖，以及追踪芯片股的杠杆ETF的广泛流行，共同构成了市场剧烈波动的放大器。杠杆ETF因每日再平衡机制，在市场单边运动时会系统性地加剧波动。

三星电子和SK海力士合计占Kospi指数权重近60%，两家公司的股价波动对整体指数具有决定性影响。部分分析师已将该市场的盘中波动比作"迷因股狂潮"。本周收盘后，市场出现大宗期权交易，其中一笔名义价值逾1.5万亿韩元的交易涉及Kospi 200、日经225、三星及SK海力士等标的，三星和SK海力士的期权未平仓合约均接近历史峰值。

Grasshopper Asset Management投资组合经理Daniel Tan表示："没有明确方向的波动对交易而言是痛苦的。我们正在观察整固在哪里发生，然后再考虑是否增持科技股。"

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联想在大会演示中展示了DRAM和NAND产品的价格走势图。据其分析，尽管三星、SK海力士、美光等主要内存厂商正加速新建产能，但扩产效果难以弥合供需缺口，预计价格长期居高不下。与此同时，美光已公开表示无法满足包括战略级客户在内的市场需求，三星和SK海力士亦发出类似信号，供应紧张局面短期内难以缓解。

这一判断对整个消费电子产业链影响深远。联想预警，高内存成本将向下传导至PC、游戏主机、智能手机及所有搭载内存或固态硬盘的终端产品，消费者未来十年将面临持续的设备价格上涨压力。

根据联想在ISC 2026大会上呈现的数据，本轮内存价格的快速攀升始于2025年第三季度末至第四季度初。彼时，DRAM和NAND价格开始脱离此前的周期性波动区间，加速上行至市场普遍未曾预期的高位。

联想指出，尽管主要厂商正持续推进产能扩张、新建晶圆厂以应对供需失衡，但这些举措对于压低价格的实际效果极为有限。供需缺口的扩大速度已超出产能爬坡的节奏，价格回归2025年初水平的可能性正在下降。

值得注意的是，联想演讲者在大会上的相关评论带有一定的玩笑性质，但其对2030年及以后高价格常态化的判断，仍被视为一次正式的行业预警信号。

在主要内存厂商中，SK海力士已宣布将原定2040年以后实施的产能扩张路线图大幅提前至2030年以后，预计在该时间节点前将内存产出增至现有水平的三倍。

然而，联想与业内观察人士均对这一扩产计划能否真正缓解供需矛盾持保留态度。美光已明确表示，即便对战略级重要客户，当前也无法足额供货。三星和SK海力士的表态同样悲观，多家头部厂商实际上正借助这一供应紧缺周期获取丰厚利润。

在AI基础设施需求持续爆发的背景下，高带宽内存（HBM）及通用DRAM的需求增速依然强劲。扩产所带来的新增供应量，能否匹配同期的需求增量，目前仍是未知数。

联想的预警意味着，内存和固态硬盘的高价将在未来十年持续向终端产品传导。PC、游戏主机、智能手机及其他搭载存储器件的消费电子产品，都将承受更高的物料成本压力。

对于普通消费者而言，这意味着低价PC和入门级智能设备的时代可能正在远去。企业端同样难以幸免——服务器、数据中心基础设施的采购成本将随内存价格同步抬升，进一步推高AI及云计算基础设施的整体投资门槛。

联想此次在ISC 2026大会上主动披露这一判断，在业界被解读为一份面向采购决策者和企业客户的前瞻性预算警示：高内存价格并非暂时性冲击，而是需要纳入长期成本规划的结构性变量。

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没有预售，零跑旗舰MPV D99在6月25日晚间直接上市，售价24.98万元至31.98万元。这是零跑迄今最贵的一款车，也是其产品矩阵中最后一块拼图。

对于一辆车长超过5.2米、全系标配四驱、双腔空气悬架、激光雷达、VLA大模型智驾以及双高通8797芯片的新能源MPV来说，这个价格几乎延续了外界对零跑一贯的印象：配置给满，价格压低。

但零跑这次想讲的，已经不只是性价比。

“D系列是要作为旗舰来打造的。”朱江明对华尔街见闻表示，“我们一直强调零跑要打造ABCD四个系列，都需要遵循零跑的造车理念，更高的配置、更优的品质、好而不贵。”

他反复强调一个细节：D99并不是为了打价格战而来。“零跑所谓豪华的定义不是高溢价。我们还是遵循成本定价原则。”

这也是零跑过去十年最重要的一次品牌实验。

过去几年，零跑最擅长的事情是把原本属于20万元以上市场的配置，拉到10万至20万元区间普及。从T03到C系列，再到B系列，它依靠全域自研和供应链整合能力，在主流市场建立起规模优势。

如今，当月销量稳定站上8万辆后，零跑面临的新问题已经不再是如何卖更多车，而是如何卖更贵的车。D99承载的正是这个任务。

从产品角度看，它几乎浓缩了零跑目前所有最先进的技术成果。

高级副总裁曹力对华尔街见闻表示：“最新自研核心技术都用在了D产品上。4.0中央预控、高算力平台座舱和智驾、空气悬架，以及很多前沿技术和差异化配置。”

朱江明甚至把它称作“零跑的阿尔法”，“这是一辆5.28米的大车，但没有开大车的感觉。阿尔法有的舒适性，我们必须全部满足，在这个基础上再做加法。”

这种“加法”体现在很多细节里。

二排座椅可以180度旋转，形成面对面的移动会客厅；第三排不再是应急座位，而是真正意义上的舒适空间；7人满载还能装下10个行李箱；甚至还设计了“钓鱼模式”和“露营模式”。

在曹力看来，MPV最大的价值并不只是大。“它核心的意义不是大，而是让更多的人能够更舒服地坐在一起。”这也是零跑选择进入MPV市场的重要原因。

过去两年，中国汽车市场最大的变化之一，是SUV和轿车市场越来越像一片红海。价格战持续升级，配置差异越来越小，产品同质化严重。反而是MPV，成为少数仍然存在结构性机会的细分市场。

2025年，腾势D9销量超过9万辆，赛那超过9万辆，岚图梦想家超过8万辆。几个头部产品都证明了一件事：用户愿意为多人出行场景支付溢价。对于零跑来说，这恰恰是其能力最容易发挥作用的领域。

因为MPV市场的逻辑，与10万元级家用车并不完全一样。用户看重空间、舒适、智能和体验，但同时又对品牌溢价保持警惕。这个细分市场也符合零跑高端化战略核心逻辑。

D99面临的不只是产品问题。

今年以来，中国汽车市场开始出现一个略显矛盾的局面。销量还在增长，但增长速度明显放缓；价格持续下探，但利润不断被压缩。

零跑自己也无法完全置身事外。其2026年一季度财报显示，公司营收增长，但毛利率从2025年一季度的14.9%下降至9.4%。与此同时，新能源汽车市场整体增速也开始放缓。

朱江明对此看得很务实。“汽车正在经历一个变革期，就像智能手机替代传统手机一样，一定会有竞争，也一定会经历从不稳态到稳态的过程。价格、格局、销量发生变化，我认为都是正常的。”

对于零跑而言，在这个阶段最重要的并不是追求短期胜负，而是找到自己的位置。D99承担的正是这个角色。

如果说过去的A、B、C系列解决的是规模问题，那么D系列解决的则是品牌和利润问题。今年4月上市的D19已经验证了一部分市场接受度。

朱江明透露，D19单月订单超过1万辆，是除A10之外订单最多的车型，而且均价达到25万元。“D19这一炮，品牌向上这一仗已经打响了。”在他看来，中国消费者的观念正在发生变化。“现在大家越来越成熟，不再单纯为品牌买单，而是为配置和功能买单。”

“产品即品牌。”这句话或许解释了零跑为什么敢于在今天推出D99。因为在过去几年里，零跑实际上已经完成了从“便宜”到“靠谱”的认知转换。而D99要完成的，是从“靠谱”到“高端”的最后一步。

当然，这条路并不轻松。MPV市场虽然利润丰厚，但体量远小于SUV。今年一季度，国内MPV零售销量同比下滑8.6%。与此同时，华为系、理想、小鹏、岚图等玩家仍在持续加码这一市场。更重要的是，MPV用户对于品牌、体验和服务的要求，远高于普通大众市场。

零跑此前建立的成本优势，在这里未必能够直接转化为竞争优势。

朱江明对此并不回避。“D99可能和D19不一样，相对会慢热一些。”但他依然给出了明确目标。“我们希望它做到行业头部几家MPV销量的平均值，这是底线。”

从更长周期来看，D99的意义不止于销量。随着ABCD四大系列全部完成布局，零跑已经实现从6万元到30万元市场的全覆盖。

按朱江明的说法，零跑明年还将推出第二品牌，并带来“与现在模式不一样的产品”。而在此之前，技术日将成为外界观察零跑下一阶段竞争力的重要窗口。对于一家依靠全域自研成长起来的企业而言，当产品矩阵完成拼图之后，下一步自然不会只是继续卷配置和价格。

“明年零跑一定会拿出让大家眼前一亮、与众不同、和现在模式不一样的产品。”

他透露，随着ABCD四大产品系列全部落地，零跑接下来的重点将从产品补全转向技术创新。“三季度零跑要发布一些创新技术。”朱江明表示，这些技术将为下一代更具突破性的产品做准备，“一定是技术先行，基础架构搭好了以后，才可以有更创新的产品。”

站在今天回头看，D99并不是零跑最重要的一辆车。它的重要性在于，它第一次让市场看到：这家曾经依靠10万元级产品打开市场的新势力，已经开始认真思考如何在30万元市场立足。

价格战逐渐失去边际效应，规模不再是唯一答案。中国新能源汽车竞争的下一阶段，比拼的仍然是品牌、技术和盈利能力。D99能否成为零跑的“阿尔法”还有待市场验证，但至少它释放出了一个明确信号，那个只会向下打价格的零跑，正在尝试向上走。

以下是与零跑董事长朱江明、高级副总裁曹力的对话实录：

问：D99价格是超预期，毛利如何保障？

朱江明：D系列是要作为旗舰来打造的，所以我想哪怕今天D99的入门版，也不仅仅是豪华，而且是入门级高配，哪怕是最低配的这一款，相对来说在很多友商的产品里面是高配。我们一直强调零跑就是要打造ABCD四个系列，都需要遵循零跑的造车理念，“更高的配置，更优的品质，好而不贵”。

整个零跑的D系列已经拉到不能再满为止，D19也是一样，D99也是一样，都是用上最好的供应商的零部件，全系标配米其林的轮胎，转向也是全系标配REPS博世华宇的，座椅后排是安道拓的，当然我们也一贯沿袭零跑的定价策略，以成本来定价，所以你买了零跑的产品，不会后悔，不会说买错了或者是买贵了。

零跑的所谓的豪华的定义不是要高溢价，D99当然是比A10的利润高，但是我们还是遵循成本定价的原则。

问：这一车承载了零跑整个技术的旗舰，在技术上有一些什么核心的突破？

曹力：最新的自研核心的技术用在了D产品上，比如4.0的中央预控，高算力平台的座舱和智驾，以前我们车子上不会用的空簧这些配置，包括传统的座椅上玩出了很多的花样，把很多前沿的技术和差异化的一些东西，放到了D系列的产品上。

问：D99的节奏规划？

朱江明：从零跑10周年D99首次的亮相，到今天的发布刚好是6个月，大家对信息已经了解得很透了，整个生产体系也做好了准备。很多的用户还是很迫切想要尽快的下定，能够交付。

整个端午节我从杭州到千岛湖，我全程开了这个车，这一款是5.28米的车，但没有开大车的感觉，D99就是要打造成零跑的阿尔法。

我们是做的加法，阿尔法有的舒适性，我们必须全部的满足，在这个基础上做加法，满足一些特殊场景的，更好的一些应用。比如说座椅的按摩，包括零重力等等。也有更多朋友聚会的这种双向对坐，钓鱼模式等等。

D99可以很宽松地坐下6-7个人，还可以放10个行李箱，我们补足了对多人出行MPV置放行李的需求，这一款车，还是希望打造成一款MPV的经典。

问：零跑下半年是有什么大招吗？

朱江明：零跑的节奏基本是，年款到新车集中在上半年，下半年希望获得充足的订单，以交付为主，我们把A05和B10，B01年款做到了很大的更新，包括内饰等等，除了这两个B款之外，三季度零跑的技术日非常值得期待。也是给行业一些贡献。

问：对D19、D99的销量期待？如何看待“品牌向上”的道路？

朱江明：D19略微超过我们的预期，特别是定单的方面，D19是除了A10之外，第二款单月定单最多的一款车，均价25万算是零跑最贵的一款车。

有了D19的基础，D99也将会成为MPV里面的一个里程碑式的一款产品，应该说在MPV里面，也是配置最满的一款车，无论是座舱还是智驾，已经把所有的配置拉满，MPV没有，SUV也几乎没有。

可能和D19还会不一样，相对会慢热一些，但是我们有充分的信心，我们一定认为我们的D99还是会有一个好的表现的。

我觉得品牌向上随着D系列两款车的发布，大家逐步地认识到零跑已经具备了这个能力，我们已经具备设计制造25万，30万，甚至是更高价位产品的能力。

中国消费者也更加喜欢为产品而买单，而不是为了溢价买单，从D19可以充分地体现出来，大家更加理性地消费，是为了配置和功能买单，这是大家的共识，所有的国民都在成熟，不为品牌去买单。

产品即品牌。纯粹的品牌是不存在的，只是说在大家的心目当中，零跑的产品是怎么样的，就决定了零跑的品牌是怎么样的。

问：D99在增程和纯电的订单目前的占比是怎样的？

朱江明：D19的比例基本是70%是增程，30%是纯电，将来MPV至少是4:6，增程会略多，特别是MPV需要长途旅行的概率，比SUV会更多一点。

曹力：超级增程是零跑最先提出来的概念，应该是以日常使用纯电为主，日常的体验会更好，只有长途发动机油箱起到作用，所以D99的电池一样用了80.3度的大电池，纯电也是一样的。

MPV的用户对于续航和充电的速度其实是比较在意的，所以纯电的话，我们塞进了一个115度的大电池，更多的是大家在使用的过程中，续航的达成率，实际跑的效果怎么样，所以我们虽然是一个大电池，但是没有标到八九百，而是标到700，让大家更有信心用纯电的车型，包括1000伏的高压的快充，所以在续航和效率上，还是有一定的优势。

问：汽车行业正在经历销量，营收和利润下跌的现状，零跑已经是新势力的销冠，零跑如何看这个现象？

朱江明：现在汽车是进入了一个变革期，就像智能手机和原来的传统手机一样的，一定会有竞争，面临着不稳态到稳态的过程，这个过程中可能会有很大的变化，无论是价格，或者是格局，或者是销量，我认为这是很正常的。

我们要面对现实，在这个变化的过程中，能够让自己站稳脚跟。

问：零跑是准备怎么引领市场去往下跑的？

朱江明：去年我们10周年的会上也说过，2026年，零跑在燃油车的基础上电动化，基本上没有太大差异化的替代，从功能来说，就是电动化，无非是一个能源形式的替代，或者是智能化，把智驾和座舱的能力比传统的燃油车有所加强。

到今天为止，零跑ABCD四个系列涵盖了6.58万起，从A10开始，从6万到30万，所有的产品系列都已经发布完毕了，所以三季度零跑要发布一些零跑创新的技术。

这些创新的技术，一定是为了后面更加创新的产品做准备，肯定是技术先行，基础架构搭好了以后，才可以有更创新的产品，所以我觉得明年的话，零跑一定会拿出让大家眼前一亮的，与众不同的，和现在的模式不一样的产品，我们还要发布第二品牌。

问：前一段时间李斌说忘记MPV，如何看待这个观点的？

曹力：从我个人的观点来说，要替代挺难的，因为MPV有很多的优势，在空间的舒适性和灵活多变的属性上，大的SUV第三排坐人的概率是很少的，我们家的SUV是当成四座五座开的，但是MPV不一样，零跑的D99的MPV可以做到宜商宜家，第三排可以真正的拿来作为一个非常舒适的座位来使用的，从这个观点来说，我觉得暂时取代不了。

问：目前成本上涨的趋势似乎是没有停下来，零跑如何保证公司的利润？

朱江明：确实碳酸锂、铜、铁、铝，还有塑料，全方位的上涨，给我们带来了非常大的挑战，零跑也是和供应商一起克服了这个困难，所以没有在用户端涨价，我们的利润会少一些，靠做一些增收节支，减少自己的消耗。

也不排除材料的价格继续上涨，未来加价的可能，近期碳酸锂没有一下子到20万，稍微比较平稳一些，可能还是有一些好消息的，石油的价格也下来了，铜和铝的价格也下来了一点，不可能一味地往上走，还是要回归本质。

问：整个公司的2季度的毛利率大概是会在多少？

朱江明：2季度的话，可能没有这么好，但是也不会太差，至少是一个比较可控的范围。

问：零跑今年提出了2026年冲击百万销量的目标，今年已经过去了一半了，对于实现百万销量的目标有多大的把握？

朱江明：确实1至5月份，或者是过去的6月份的三周，大家看到了很多的数据出来大盘在下降，新能源汽车也比去年的同期有了小部分的下降，确实形势不是很乐观。零跑的话1至5月的数据已经出来了，6月份基本达成了预期，对零跑来说实现100万台销量的目标，我们还是想尽我们最大的努力去实现，虽然是有很大的难度，还是有这个可能性的。

问：MPV的市场大家认为窗口期正在收窄，在这个细分市场，我们要达到怎么样目标？

朱江明：我觉得MPV的需求还是处于稳中有升的阶段，除了商务的需求之外，很多家庭也开始选择了，D99设计的初衷也是希望是宜商宜家这样子的一种形态，而且在设计上做了一些差异化，不同版本的话，从外观到内饰，我们希望是有适合商务的版本，也有适合家庭的版本，当然也希望有适合出行行业的版本。

能够更大范围地满足用户的需求，因为你的用户面越广，销量肯定相对来说会更有保证，所以我们还是对D99的销量是充满信心的。无论是往家庭方向的也好，或者是一些小的企业主，还是政府等等，我觉得D99的适用范围还是比较广的，我们希望它能够做到目前行业内主流的头部的几家MPV的销量的平均值，这是我们的底线，还是希望做到的。

问：零跑全域自研在10万—20万的市场是一个成本利器，在30万的市场，用户要便宜，还要一些面子，在全域自研的基础上，零跑如何置于身科技豪华的品牌趋势？

曹力：客户他可以用30万元的价格，买到五六十万，甚至是100万的产品体验，而不是为了一个标，或者是所谓的品牌的溢价去买单，放在20万—30万价位段的产品上，也同样地适用。

问：从目前的订单情况来看，D99的用户画像情况？

曹力：D19的用户画像，我们上周刚做了一轮复盘，D19的用户年龄是35-40岁为主，职业上更多的是企业的中高层和个体工商户，以及一些公务员为主，收入水平也是在所有的车型里面会更高一些，同时呢教育的水平本科以上学历的车主占了60%以上的比例，这个比例非常高。

80%多都是增换购，所以我们的用户的画像是非常精细的，而且D19是我们目前智能化的功能使用率最高的车型，所以大家对我们的智能化的水平也是非常认可。

产能目前在前面的一两个月，我们肯定是要备货，从7月20日开始，能够陆续地交付上量，但是从中长期来看，产能不是一个问题。

问：零跑品牌高端化的认知破界的思路？

朱江明：D19是非常成功的，整月甚至超过了一万台的订单，超过了B10以及C10，没有一个产品是首月订单超过一万台的，但是D19超越了，均价是25万，低配的几乎是没有人选，这也让我们更有信心，零跑的品牌在25万—30万的价格段上，用户是接受的。

我们也是用非常规的形态，把它破局了，证明破局基本上是成功了，D19的这一炮、“品牌向上”这一仗是打响了，得到了用户的认可。现在的用户哪怕是40岁，或者是年龄段更低的话，都有很高的学历。受改革开放40年的影响，大家的鉴赏能力高了很多，也不是盲从品牌，现在的年轻人真的是不一样的。他们的自我鉴赏的能力，我应该买什么，哪一个产品是值得我去买的。

零跑可以走到今天，我们靠的还是口碑，靠的是我们全公司的用户净推荐值，如果是产品不稳定的话，肯定是用户的抱怨投诉很多的。零跑的产品至少在品质上是过关的，不然也走不到今天。

智能化的方面，零跑是第一个将8797量产的，是高通量产走得最快的，从8155、8295、8797也是第一个量产，接下来还有8787也许零跑也是第一个量产，我认为零跑的能力，足够引领，至少是在硬件的方面是可以的。

那么在软件的层面，我认为零跑整个的体系化的能力，所有的软件，任何一行代码都是我们自己的，从小控制器到电池的BMS，到电驱动，再到我们的域控制器，中央预控，所有的代码都是我们自己的。座舱的功能也全是自己开发的，包括智驾，我们也是基于自己的能力不断地提升。

智驾我们前期投入偏少，我们以跟随为主，但是我们希望在未来的三个月的时间里，零跑的智驾一定要让大家感到惊讶，特别是我们希望在零跑的技术日那一天，我相信大家体验了以后一定会有更新的认识。

周颖：朱总一直说我们要把账算清楚，所以今天的D99其实就是一身名牌，一身旗舰，但是非常贴心。

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SK海力士于6月24日公告，将发行1779万股新股作为基础股份，以原股与ADR（美国存托凭证）1比10的比例，于7月10日正式登陆纳斯达克。市场当前最关注的焦点，是该公司能否借此打入纳斯达克100指数。分析人士普遍认为，年底纳入已是大概率事件。值得注意的是，SK海力士最终选择纳斯达克而非纽约证券交易所——这与台积电当年选择NYSE、因此无缘纳斯达克100的路径形成鲜明对比。

与此同时，三星电子ADR上市的可能性也开始进入市场视野。韩国KB证券研究中心负责人金东源透露，在与海外投资者的交流中，各方对三星电子上市ADR的关注和询问"大幅超出预期"，不少人认为一旦付诸实施，将成为三星股价上涨的强力催化剂。

两家公司的美国上市布局，折射出韩国资本市场长期面临的结构性困境——本土上市公司估值系统性低于全球同类企业，即所谓"韩国折价"。赴美挂牌被视为争取国际机构投资者、推动估值修复的重要手段。

根据SK海力士的公告，此次ADR上市将于7月10日落地纳斯达克，采用1股ADR对应10股原股的比例结构。公司选择纳斯达克而非纽约证券交易所，外界普遍解读为其有意打入以科技股为核心的纳斯达克100指数。

韩国投资证券分析师廉东灿表示，ADR上市为SK海力士打开了纳入费城半导体指数（SOX）、ICE半导体指数以及纳斯达克100指数的可能性，"其中追踪ETF规模最大的纳斯达克100有望率先纳入，这一点尤为积极。"

纳斯达克100每年依据11月底数据，于12月第三个周五进行定期成分调整。分析人士指出，SK海力士上市初期尚不符合特例快速纳入标准，但通过年末定期调整实现纳入"预计相对顺利"。相比之下，进入费城半导体指数和ICE半导体指数则可能需要更长时间。

不过廉东灿也提示，由于此次ADR发行量相对于全部流通股而言规模有限，其在指数中的权重将较为受限。他估算，指数纳入所带动的ETF被动资金需求，约相当于全部ADR股份的2%。

SK海力士的纳斯达克上市计划公布后，韩国证券业内关于三星电子跟进的讨论明显增多。

金东源在介绍与海外投资者的沟通情况时表示，三星电子ADR上市话题所引发的关注度"大幅超出预期"，多数投资者认为此举一旦落地，将对三星股价构成"强力催化"。目前，三星电子ADR上市尚处于市场讨论阶段，尚无官方表态。

此轮赴美上市浪潮的核心驱动力，在于解决韩国资产长期面临的估值折价问题。两家公司希望借助ADR，向更广泛的全球机构投资者——尤其是被动跟踪美国主要指数的ETF——打开配置渠道。

台积电的先例提供了参照：该公司在纽约证券交易所上市后，因不在纳斯达克挂牌而无法被纳入纳斯达克100指数，在指数资金渠道上留有遗憾。SK海力士选择纳斯达克，被分析人士视为在吸取这一教训后的主动布局。

从市场预期来看，被动资金流入的直接体量或许有限，但ADR上市所传递的信号意义——向全球投资者展示公司愿意接受更高透明度和国际资本市场标准——可能同样重要。如果三星电子最终跟进，其体量效应将远超SK海力士，对韩国资本市场的影响亦将更为深远。

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