周二，美股三大股指集体低开，道指跌0.64%，标普500指数跌0.71%，纳指跌1.31%。明星科技股普跌，英特尔、高通跌近3%，康宁、迈威尔科技跌逾3%。

油价方面，布伦特涨2.4%至每桶92.67美元，据希腊海事风险管理公司Marisks称，两艘超级油轮在霍尔木兹海峡遭不明飞射物击中，进一步引发市场对霍尔木兹海峡能源通道受阻的担忧，并强化通胀预期。现货黄金失守4350美元/盎司，日内跌2.22%。

地缘方面，据新华社，美国总统特朗普8月31日说，将对伊朗袭击美国驻约旦基地进行回击。特朗普当天在接受美国福克斯新闻频道采访时表示，对伊朗的袭击“一定会有回应”，“我们将狠狠打击他们（伊朗）”。特朗普称，美军防空系统在应对伊朗袭击时“放过了一枚导弹，因为它不会击中任何目标”，其他导弹均被拦截。此前，伊朗外交部和军方8月31日说，作为对美军袭击伊朗拉腊克岛的回应，伊朗武装力量对约旦和阿联酋境内美军目标实施打击，并击落一架美军MQ-9无人机。

债市方面，美国国债10年期收益率一度升至4.78%，为2025年1月以来最高水平，美国2年期国债收益率升至4.37%，为2025年2月以来最高水平；日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，澳大利亚10年期国债收益率亦升至2011年以来最高。彭博全球政府债券指数收益率已连续四个交易日走高，报3.72%，为2008年中期以来最高水平。市场对美联储9月加息的押注概率从美联储主席沃什上周五在杰克逊霍尔发言前的34%，迅速跃升至65%。

Pepperstone Group策略师Dilin Wu在研报中写道，"全球主要央行的政策路径将在同一个月内逐一揭晓，这将为利率和外汇市场创造一个高度密集的定价窗口。若各央行普遍转向紧缩，这将对无收益的黄金和高估值风险资产形成压力。"

• 美股三大股指集体低开，道指跌0.64%，标普500指数跌0.71%，纳指跌1.31%。
• 欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数跌0.39%，英国富时100指数跌0.35%，法国CAC40指数涨0.19%，欧洲斯托克50指数跌0.06%。
• 韩国综合股价指数下跌0.13%。日本东证指数上涨0.5%。日经225指数则承压跌0.4%。
• 中国台湾证交所加权股价指数收高1.8%报46,948.72点。
• 美元现货指数变化不大。日元兑美元汇率徘徊在160附近。
• 美国2年期国债收益率升至4.37%，为2025年2月以来最高水平。
• 日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，澳大利亚10年期国债收益率亦升至2011年以来最高。
• 国际油价走高，布伦特涨2.4%至每桶92.67美元。
• 现货黄金失守4350美元/盎司，日内跌2.22%。
• 现货白银日内跌幅达1%，现报65.86美元/盎司。
• 比特币下跌0.2%，报78,721.01美元

政府财政赤字高企、通胀预期抬升以及企业债务发行激增，共同构成本轮全球债券抛售的核心驱动因素。

美国30年期国债收益率周一报5.27%，今年以来收益率高于5%的交易日已累计达55天，为2006年以来同期最多。该收益率在8月中旬曾触及5.34%的高点，创2007年以来最高水平，距22年高位仅差10个基点。

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，"G10固定收益交易员正在更密切地关注日本国债走势，澳大利亚债券越来越多地跟随日债而非美债。当前短期环境十分不利：美国、日本、英国和法国均面临通胀黏性与财政赤字扩大的双重压力。"

First Eagle Investments投资组合经理及高级研究分析师Idanna Appio在接受彭博电视采访时表示，"投资者正在开始重新评估中性政策利率的水平，而这一水平一直在逐步上升。"她还指出，固定收益市场目前面临严峻的供需失衡问题，"来自美国企业部门的债券供给已经十分庞大，而与超大规模科技公司相关的预期供给还将进一步增加。"

9月将成为全球央行政策集中出台的关键窗口，利率互换市场显示，多家主要央行加息概率均超过50%。

据彭博数据，市场已完全定价欧洲央行将于9月10日会议上加息；澳大利亚储备银行9月29日加息的概率为54%；日本央行9月18日加息的概率高达92%；新西兰储备银行本周加息的概率则达98%。

汇市方面，日元兑美元汇率徘徊在160附近，引发市场对当局是否将再度干预的高度关注。日元已回吐7月底以来创纪录干预行动中所收复涨幅的逾半数。BNY亚太宏观策略师Wee Khoon Chong在报告中表示，"全球收益率持续走高、油价高企以及美元偏强，正在阻碍更广泛的风险情绪修复。"

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9月1日，库克正式卸任苹果CEO，由硬件业务负责人特努斯接棒。不过，库克并未彻底退出，而是转任执行董事长，继续参与公司事务，包括与全球政策制定者沟通。这意味着，特努斯开启CEO生涯的同时，身后仍站着一位对苹果影响深远的前任掌舵者。

此次交接正值苹果转型关键期。Apple Intelligence持续推进，新一代智能Siri即将落地，公司同时还面临内存芯片供应趋紧、自研芯片推进等供应链压力。市场期待，拥有深厚硬件背景的特努斯能够推动更具创新性的产品形态，为AI时代的苹果打开新的增长空间。

库克留任：稳定器，也是“在职导师”

库克转任执行董事长并非象征性安排。Moor Insights and Strategy首席分析师Anshel Sag向MarketWatch表示，库克很可能继续负责部分外部事务，包括维护苹果与特朗普政府的关系，以及处理不直接涉及产品团队的行政事务。

过去十年，库克与特朗普政府维持着微妙而重要的关系，苹果曾因此获得关键关税豁免，并承诺扩大美国本土制造业投资。对苹果而言，这些积累多年的政治与政策资源并不会随着CEO更替立即交接。

“库克不会就此消失。”Sag认为，库克的留任更像是给特努斯提供一段“在职培训”。此前特努斯很少面对国家元首等高层级政治人物，而这类经验需要时间积累。

因此，库克的存在既为苹果提供了过渡期的稳定性，也让特努斯可以在前任的陪伴下逐步接手CEO所需的外部关系与复杂事务。

51岁的特努斯：产品派CEO能否带来“新苹果”？

51岁的特努斯在CEO群体中仍属年轻。Korn Ferry数据显示，其年龄比CEO平均年龄低约10岁。

相比库克更擅长供应链、运营和资本配置，特努斯最大的标签是产品和硬件。这恰恰对应了苹果当前最迫切的市场期待：在AI浪潮下，不只是把AI功能塞进现有设备，而是找到真正能够改变用户体验的新硬件形态。

“一位更注重产品的新面孔CEO，在人们期待新形态设备满足AI需求的当下，非常契合苹果的需要。”Sag表示。

但特努斯的优势也对应着经验上的短板。相较于库克，他在地缘政治、政府关系和董事会管理等领域的经验仍有限。

苹果实际上已经在为这次交接提前铺路。今年3月，特努斯主持发布MacBook Neo，并连续出现在苹果最近两次财报电话会议上，逐步从幕后硬件负责人走向公司新的公开面孔。

最大考验：库克的“指导”会不会变成束缚？

从企业治理角度看，苹果的安排并不罕见，真正困难的是如何划清“指导”与“干预”的边界。

职场绩效专家Henna Pryor指出，企业最容易犯的错误之一，就是给了新任领导者职位，却没有真正赋予其决策权。理想的交接需要明确哪些决策从第一天起就由新CEO掌握，哪些责任则在过渡期内逐步移交。

晨星首席股票市场策略师Michael Field认为，对于一家长期由单一领导者愿景驱动的公司而言，CEO更替本身就是风险。库克继续留任能够降低过渡冲击，但如果特努斯始终无法真正放手施展，也可能削弱换帅本应带来的变化。

“如果你换掉了一个人，却不给他完全放手的空间，那你真的不会获得那种增长。”Field说。

纽约大学心理学教授Tessa West则提醒，新任领导者应避免过度解读前任的行为，保持直接沟通，把注意力放在具体决策和行动上。

对苹果而言，真正的考验在于：特努斯能否借助库克留下的经验与资源，同时逐步摆脱前任的影子，建立属于自己的领导力。

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据希腊海事风险管理公司Marisks披露，沙特航运巨头Bahri旗下超大型油轮Sidr与由Sinokor运营的Senegal Prosperity，在周二早间驶离霍尔木兹海峡时分别遭飞射物击中，事发地点位于阿曼哈萨布东北部及其以东海域。英国海事贸易操作局（UK Maritime Trade Operations）随后独立证实，一艘完成出港过境的油轮报告遭受三次飞射物袭击，但未公开船名。此前据新华社，英国海上贸易行动办公室8月31日发布通报说，一艘油轮在驶离霍尔木兹海峡时，在阿曼海塞卜以东17海里（约合31公里）处遭3枚不明投射物袭击。

此次袭击紧随特朗普总统周一发出的警告——他表示不排除对伊朗发动进一步打击，市场正在为更高的战争风险溢价定价。

事件冲击迅速蔓延。布伦特原油期货在亚欧交易时段急速拉升，截至发稿已稳守92美元上方；美国柴油裂解价差同步突破每桶100美元。现货黄金则反向走低，跌破每盎司4400美元，日内跌幅超过1%，显示部分避险资金在高位获利了结。

根据Marisks的报告，Bahri旗下超大型原油轮Sidr在阿曼哈萨布东北方向遭飞射物击中；Sinokor运营的Senegal Prosperity则在更靠东的位置被三枚飞射物命中。两艘油轮均处于驶出霍尔木兹海峡的航行状态。

英国海事贸易操作局另行确认，一艘完成出港过境的油轮报告遭三次袭击，但未具体指明船只身份。目前尚无机构公开认领此次袭击。

此前一日，特朗普总统发出警告，称对伊朗发动进一步打击的可能性依然存在。据瑞银分析师George Redman表示，该警告已推动布伦特原油重回每桶91美元上方，并在全球债券市场引发新一轮熊市趋陡走势。

本轮能源市场的真正压力并不完全来自原油本身，而集中体现在精炼产品端。美国柴油裂解价差在东部时间6时已超过每桶100美元，直观反映出精炼产能遭受的多重冲击。

霍尔木兹海峡局势导致海湾地区柴油与汽油海运出货量下降，与此同时，乌克兰单程攻击无人机对俄罗斯能源基础设施的持续打击，在夏末造成全球炼油市场的多重叠加压力。

高盛能源专家Daan Struyven在最新报告中指出，"柴油处于供应挤压的中心"。他与同事Yulia Zhestkova Grigsby写道：

"中东和俄罗斯炼油厂遭受的打击持续增加，进一步压缩了本已捉襟见肘的全球炼油产能，将精炼产品利润率推至新高。柴油依然是本轮上涨的核心所在。"

高盛团队的量化估算揭示了供应缺口的规模。Struyven及其团队估计，当前全球炼厂日均运行量较去年同期下降700万桶，自今年3月以来平均较季节性正常水平低近600万桶每日。

时间节点颇具意味：今年3月前后，正值美国启动"史诗怒火行动"（Operation Epic Fury），乌克兰同步加大对俄罗斯能源基础设施的单程无人机打击力度。两条战线的叠加影响，共同造成了当前全球精炼产能的结构性短缺。

紧张局势之外，外交层面出现若干值得关注的信号。伊朗总统Masoud Pezeshkian在国家电视台明确表态："我明确声明，若美国回归上述谅解备忘录所规定的承诺，伊斯兰共和国将立即采取对等行动。"

与此同时，美国财政部长贝森特主导的"经济放逐行动"（Operation Economic Outcast）正持续推进，特朗普政府通过扩大制裁范围向德黑兰施压。

两条线索并行推进——军事打击风险与外交谈判窗口同时存在——令市场对后续走势的判断更加复杂。在供应面压力未见实质缓解之前，精炼产品市场的高波动性料将延续。

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上半年，该行实现营业收入382.48亿元、归母净利润159亿元，同比分别增长5.60%、5.63%，保持稳定增长；

但期末，该行资产总额回落至4.74万亿元、较年初下降3.95%。

规模不仅是财报中的一个数字，也曾是市场理解城商行地位的标签之一。

但只以规模论成败，往往会错过报表背后的经营变化。

枢纽注意到，虽然资产规模下降，但北京银行资产质量较年初并无恶化、贷款本金甚至呈现微小增长，这使得该行如今的规模调整，更接近一次经过取舍的经营调整，而非风险驱动的被动收缩。

今年4月，关文杰正式出任北京银行董事长，新一届管理团队逐步到位。

对于刚刚完成交接的北京银行而言，这张收缩的资产负债表里，藏着新班子的另一种“野心”：不再以总资产增速自证，而是重新配置有限资本，在风险可控的前提下寻找新的增长来源。

主动收敛

规模下降伴随的最大质疑，是这究竟是风险压力下的被动收缩，还是一次主动调整。

从中报披露的数据看，北京银行的资产质量并未恶化。

截至6月末，该行不良贷款率为1.30%、环比优化2个基点；关注类贷款余额由年初的387.13亿元降至380.05亿元，占比由1.61%降至1.58%；拨备覆盖率为199.59%，处于上市同业中游。

同时，该行的贷款、存款数据，均未出现下滑：

截至6月末，北京银行贷款本金总额2.40万亿元，较年初微增0.10%，存款本金达2.82万亿元，增长4.64%至；其中，公司贷款增长3.02%，一般公司贷款增长2.40%，企业活期存款增长8.02%，储蓄存款增长4.92%。

这意味着，北京银行放下的并非最核心的客户资产和负债基础。

从资产负债表来看，真正被压降的，是收益率有限的同业和金融市场链条。

截至6月末，北京银行同业间往来资产较年初下降20.65%、减少约1192亿元，金融投资下降5.09%、减少约894亿元；负债端，同业间往来下降19.34%，应付债券下降28.76%，其中同业存单余额由年初的5401亿元降至3818亿元。

以上种种意味着，这并非一次孤立的资产收缩，而是一次贯穿资产负债表两端的重构。

过去几年，在传统信贷扩张放缓的环境中，同业资产、金融投资和债券融资可以帮助银行维持规模，却无法沉淀客户关系、降低负债成本，并形成稳定的资本回报。

北京银行此次压降相关项目的态度很明确，不再为规模本身配置资产。

同时，规模收缩也不等于业务收缩。

枢纽注意到，上半年，北京银行有限的信贷增量正更集中地流向科技、绿色和对公领域：
信息传输、软件和信息技术服务业贷款较年初增长16.90%，电力热力燃气及水生产供应业增长9.92%，租赁和商务服务业增长9.89%；

科技金融贷款余额增长19.64%至5216亿元，绿色贷款增长13.76%至2912亿元；

与之相对的是，个人贷款下降4.02%，房地产贷款下降8%。

这代表，北京银行没有试图让所有资产齐头并进，而是在压降部分零售和地产相关资产的同时，将资源向更符合首都产业特征的领域倾斜。

当然，总贷款仅增长0.10%，也说明新的动能尚未形成足以带动全行资产快速增长的规模；

收缩规模带来的成效，最终仍要看这些重点领域的投放，能否转化为更稳定的客户基础、更优质的资产和更有效率的资本回报。

新班子的定力

问题也随之落到新班子身上：当规模座次的压力摆在眼前，管理层能否接受总量放慢，并把这份取舍坚持下去？

北京银行的这轮调整，恰好发生在管理层交接的节点。

关文杰于1月出任党委书记，4月获核准担任董事长，戴炜则已于2025年5月出任行长；

过去两年，多位副行长、董事会成员和中后台负责人亦陆续到位，北京银行新的管理组合在今年上半年逐步成形。

关文杰的职业经历，覆盖了银行经营中最需要重新计算的几项约束：

他长期任职于华夏银行，先后负责会计、计划财务和金融市场业务，后任华夏银行副行长、首席财务官、行长；在出任北京银行董事长前，又曾担任北京农商银行董事长。

戴炜则长期在北京银行内部成长，先后负责公司业务、北京分行及副行长岗位。

前者熟悉资本、资金和风险约束，后者熟悉北京银行的客户基础与经营条线，两人的组合，使北京银行有条件重新衡量规模、资本、风险和收益之间的优先级。

中报披露的经营动作，也显示出这种变化。

年初，北京银行重构风险偏好量化传导体系，建立基于RAROC的投融资策略，设置量化刚性准入门槛；授信端制定客户“白名单”，强调“控风险、优资产”。

这套方法并不以总资产增速作为最先追求的结果，而是先划定风险与资本的边界，再决定资源投向。

落实到上半年的报表中，便是同业资产和市场化融资链条的压降，以及信贷资源向科技、绿色和对公领域的集中。

这也解释了北京银行此次调整的难处：

资产规模一旦下降，行业座次的变化便无法回避，低息差环境下，不扩表也意味着短期增长空间会受到约束，若仍将规模排位置于首位，北京银行很容易重新走回依赖同业资产、债券融资和金融投资维持总量的老路。

但新班子在第一份中报中给出的选择，是先把风险、资本和资产效益摆在规模之前。

截至6月末，北京银行核心一级资本充足率由年初的8.37%升至8.91%，资本充足率升至14.10%。

资本补充是指标改善的重要原因，但资产结构调整同样在为后续投放腾出空间。

对北京银行而言，科技、绿色、文化、养老等领域的布局，需要的不只是资金，更需要可持续的资本承载能力，只有不再将资本耗费在回报有限的规模扩张中，有限资源才可能投入真正需要培育的业务。

聚焦股东回报

不过对于投资者而言，资产负债表的减法是否奏效，还要回到股东回报这笔账上。

银行留存利润可以补充资本、支撑后续投放，现金分红则直接决定经营成果如何在股东之间分配；

北京银行选择放慢规模、重新配置资本后，如何平衡增长所需与股东回报，也成为这轮调整能否形成闭环的重要一环。

中期分红是新班子给出的第一项安排。

北京银行拟每10股派发现金红利1.30元，合计派现约27.49亿元，尚待股东会审议；

对一家正在调整资产负债表的银行而言，这笔分红并不只是一次常规利润分配，也表明在压降部分资产和融资链条的同时，北京银行并未将股东回报置于经营调整之后。

这背后的平衡并不容易。

一方面，北京银行需要保留足够资本，支持科技、绿色、文化和养老等领域的持续投入；另一方面，规模放慢之后，银行也需要用稳定、透明的回报安排，向股东说明经营调整并非意味着回报被无限期推迟。

截至9月1日，北京银行PB（MRQ）为0.41倍，在42家A股上市银行中约排第36位。

PB只是市场价格与账面净资产之间的静态比值，并不构成对银行投资价值的判断；

但0.41倍PB也意味着，北京银行当前的账面价值折价仍然较深，为后续经营改善留下了估值提升空间。

这份空间不取决于一次中期分红，而取决于资产负债表调整能否沉淀更多核心存款、形成更优质的公司贷款，并提高资本使用效率；

取决于科技、绿色等重点领域的投放能否转化为稳定收益与客户黏性；

也取决于零售贷款收缩能否止于结构调整，而不是演变为新的增长缺口。

北京银行新班子的第一张资产负债表，已经显示出不再唯规模论的决心，下一步，是把这份决心转化为更稳健的经营和可持续的股东回报。

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零跑汽车以全球103129辆的交付量蝉联造车新势力销冠，同比增长80.7%，连续第二个月站上10万辆；小鹏集团与理想汽车分别交付39107辆（同比+4%）和37679辆（同比+32%），双双反超蔚来公司的35836辆（同比+14.5%）。鸿蒙智行交付42101辆，较上年同期的44579辆下降5.6%，是头部阵营中唯一同比转负的一家。

乘联分会此前分析指出，8月并非车市传统旺季，暑期高温叠加台风等极端天气，市场总量仍处低位，但修复动能逐步积聚。燃油车受高油价与产品老化影响持续承压，预计仍维持较大同比降幅。

零跑再破10万辆，也是唯一盈利的一家

零跑汽车8月全球交付103129辆，同比增长80.7%。此前7月，公司交付101267辆，同比增长102%，单月交付首次突破10万辆——8月是连续第二个月站上这一台阶，也是本月唯一超过10万辆的新势力品牌。官方称，按近期可比终端上牌数量，零跑位列全球新能源乘用车品牌前四、中国新能源乘用车品牌前三。

盈利是零跑本轮的另一条线。最新公布的2026年上半年财报显示，公司实现营收381.1亿元，创同期历史新高；实现净利润2.1亿元，连续三个半年度盈利；其中二季度毛利率环比提升至12.6%。此外，零跑在2026年中期业绩电话会上确认，公司已布局机器人业务。

小鹏守住第二，理想销量回暖但盈利失速

小鹏集团8月共交付39107辆，同比增长4%，保住第二位。旗舰车型小鹏GX单月交付7338台，连续3个月环比正增长，截至8月31日累计交付21501台；入门车型MONA系列累计交付已超过31万辆。

二季度财报显示，小鹏总营收197.4亿元，同比增长8.0%；汽车交付量103295辆，环比增长64.8%；综合毛利率20.7%，同比提升3.4个百分点。

公司在机器人上的动作当月更受关注：8月，小鹏机器人业务完成首轮超过9亿美元融资，投后估值超过63亿美元，刷新中国具身智能行业单轮私募股权融资纪录。本轮由IDG资本领投、高榕创投参投，并获得腾讯、阿里巴巴两家战略投资者支持。小鹏IRON计划于2026年底进入量产阶段，并于2027年面向中国及海外市场正式上市和交付。

理想汽车8月交付37679辆，去年同期为28529辆，同比增长32%，排名升至第三。截至8月31日，公司历史累计交付量达1801834辆。官方表示，今年上半年理想在20万元及以上新能源汽车市场为中国品牌销量第一；理想i6连续7个月位居20万元以上所有车型销量前三。

蔚来失速，指引不及预期跌约5%

蔚来公司8月交付35836台，同比增长14.5%，在头部新势力中排名第五。分品牌看，蔚来品牌交付21174台，同比增长101.2%；firefly萤火虫交付5852台，同比增长34.7%；乐道品牌交付8810台，公司未披露其同比。

今年前8个月，蔚来公司累计交付262893台，同比增长57.9%。其中蔚来品牌160670台（同比+64.5%），乐道品牌61428台（同比+13.2%），firefly萤火虫40795台（同比+180.3%）。截至目前，公司累计交付量达126.05万辆。

同日发布的二季报显示，蔚来第二季度营收321.4亿元，同比增长69%，低于333.6亿元的市场预期；汽车销售收入227.8亿元，同比增长41%，市场预期298.3亿元；交付107658辆，同比增长49%，市场预期111501辆。

对第三季度，公司预计交付10.8万至11.1万辆，同比增长24.0%至27.5%，市场预期12.34万辆；预计收入总额332.85亿至340.51亿元，同比增长52.7%至56.2%，市场预期355.8亿元。

鸿蒙智行同比转负，新车订单撑住盘面

鸿蒙智行8月交付新车42101辆，上年同期为44579辆，同比下降5.6%，是头部阵营中唯一同比下滑的一家。年内累计交付同比增长10.8%，截至目前全系累计交付已超152万辆。

车型层面，智界V9累计交付突破2万台，刷新50万元级新能源MPV最快交付纪录；问界M6上市4个月累计交付突破4.5万台。新车上，享界G9上市24小时大定突破5000台；尊界V800、V680上市24小时大定突破3500台。

极氪翻倍，小米卡在3万辆

极氪8月交付36981辆，同比增长109.8%，再创历史新高，连续7个月实现同环比双增长；1至8月共交付25.1万辆，同比增长100.4%。

结构上，猎装连续3个月月销破万，累计超40万辆；7X全球订单破20万辆，8月继续月销破万；9X为今年50万元以上全品类销冠；009在中国香港、马来西亚、泰国等市场的豪华MPV销量居首。按规划，9X将于本月出海、五座版交付提速，极氪9X光辉拟于四季度上市。

小米汽车8月交付量超过30000台，公司未披露具体数字，这已是其连续第5个月交付超3万辆。官方称，正全力为小米澎程上市交付做准备。

小米集团最新业绩显示，今年二季度，其智能电动汽车及AI等创新业务分部收入249亿元，同比增长17.1%，其中智能电动汽车收入239亿元，其他相关业务收入10亿元；该分部经营亏损26亿元，毛利率为19.2%。

深蓝、岚图、华境：二线继续爬坡

深蓝汽车8月全球销量28659辆，1至8月全球累计销量222028辆，同比增长11.77%，全球累计销量突破94.76万辆。

岚图汽车8月交付13003辆，1至8月累计交付102456辆，同比增长25%。

华境汽车8月交付7306台，实现连续四个月稳步增长。

传统车企分化，赛力斯降幅扩大

比亚迪8月新能源汽车销量440293辆，去年同期373626辆，同比增长约17.8%；其中出口新能源汽车18.95万辆。

上汽集团8月整车合计销量357007辆，同比下降1.75%。

奇瑞集团8月总销量280128辆，同比增长15.4%；其中新能源120909辆，连续5个月突破10万辆；出口196984辆，同比增长52.1%，历史累计出口达718万辆，成为首个累计出口突破700万辆的中国车企。

吉利汽车8月总销量27.02万部，同比增长约8%。

长城汽车8月销量11.34万辆，同比下降1.87%。

赛力斯8月新能源汽车销量24244辆，同比下降43.96%；产量24742辆，同比下降42.55%。其中赛力斯汽车销量20652辆，同比下降49.68%。1至8月，公司累计产量22.97万辆、累计销量22.73万辆，同比分别下降13.22%和12.58%。

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9月1日，据彭博报道，厄尔尼诺现象于今年6月获得确认后，纽约可可期货已累计上涨逾70%。全球最大可可生产国科特迪瓦本季产量预计下降约两成至175万吨，第二大生产国加纳产量预计下降13%。

受此影响，市场对2026-27产季全球供应盈余的预期已大幅收窄至约2.5万吨，远低于此前水平，多家机构也相继下调盈余预测。如此有限的供应盈余意味着，市场几乎没有多少缓冲空间。一旦产季推进过程中遭遇更多不利因素，供需平衡可能迅速恶化。

荷兰合作银行分析师Oran Van Dort表示：“我们正处于一个拐点，至少在天气方面，我们还在等待观察，因为任何情况都可能发生。”

科特迪瓦与加纳：两大主产国产量双双承压

科特迪瓦与加纳合计贡献全球逾半数可可产量，两国产量变化对全球供应格局具有决定性影响。

据彭博对五位交易商及豆荚计数员的调查，科特迪瓦本季主作物产量初步预计为155万至160万吨，与上季基本持平。不过，最终产量仍要等到11月主产季正式展开后才能进一步确认。若厄尔尼诺效应导致哈马丹干风增强，主产季后段的可可产量可能进一步承压。

加纳方面，西南部产区近期持续阴凉多云，间歇性降雨叠加日照不足，为黑果病蔓延创造了有利条件。当地农户Simon Essah表示，今年可可豆荚数量明显少于去年同期，即便部分树木挂果情况尚可，果实也普遍偏小。“我对即将到来的产季并不乐观，”他说。

尼日利亚与喀麦隆：洪涝与农资短缺进一步施压

西非其他主要可可产区同样面临多重挑战，区域供应压力进一步加剧。

尼日利亚可可协会主席Mufutau Abolarinwa预计，该国本季产量将下降2.4%至28.8万吨。东南部产区农户Enighe Tiku表示，当地经历数月干旱后又突然遭遇洪涝，强风吹落正在发育的豆荚，并冲毁大量可可树。“没有任何迹象表明即将到来的产季会有好收成，”他说。

喀麦隆方面，当地行业监管机构预计本季产量与上年大体持平，但主要产区黑果病、蚜虫及其他害虫侵害持续增加。与此同时，农资价格高企催生假冒伪劣农药泛滥，进一步削弱病虫害防治效果。

拥有25公顷种植园的农场主Serah Nangeh Sunjo表示，高昂的农药成本正推动假冒产品销量上升，而这些产品的防治效果远不及正规农药。

库存缓冲与需求疲软：市场并非全无支撑

尽管供应前景趋紧，但部分市场人士指出，前期需求萎缩以及产量回升所积累的库存，仍能为新产季提供一定缓冲。

此前，连续三年供应短缺曾推动纽约可可期货在2024年底创下历史高位。随后价格大幅回落，主要原因在于消费者削减购买，多家巧克力制造商也在高价时期调整产品配方，令需求持续疲软。Marex Group农业销售主管Jonathan Parkman表示，现有库存“是一个相当可观的缓冲”，有助于应对2026-27产季可能出现的供应问题。

不过，这一缓冲能否经受住厄尔尼诺的考验仍有待观察。科特迪瓦西部农户Jean Kean对当前土壤墒情持乐观态度，认为充足的水分有利于施肥作业，但整体市场情绪依然偏谨慎。StoneX与Hedgepoint Global Markets均已下调2026-27产季全球可可供应盈余预测。市场共识正在转向：新产季供需平衡或将比此前预期更加脆弱。

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Citadel Securities首席股票及衍生品策略师Scott Rubner在最新报告中表示，他对美股的长期建设性判断未变，但近期风险收益比已发生转变。Rubner指出，进入9月，财报季利好基本出尽，零售与企业回购需求历史上均在该月明显走弱，系统性资金的重建空间也已大幅收窄，而宏观事件日历正密集回归，季节性规律则显示9月是全年最弱的月份。

Rubner明确建议，这是他自7月调整以来首次倾向于"逢高减仓、低价买保护"，而非追涨。他将9月定性为"战术性下行窗口"，而非更广泛熊市转折的起点，并预计这一窗口过后，市场或于10月中旬前后迎来更具建设性的布局机会。

本轮财报季表现异常强劲，但其对市场的提振效应已基本兑现。根据Rubner的数据，标普500指数中已有93%的权重完成披露，其中88%的公司超出每股盈利预期，超预期幅度中位数达7%；而未达预期的公司，未达幅度中位数仅为3%。

第二季度标普500指数每股盈利同比增速约为33%，为后衰退复苏期以外的最强增速，估值修正路径也是2000年以来最陡峭的一次。

随着英伟达业绩亦已落地，最重要的个股催化剂已悉数翻篇。从历史规律看，美股往往在财报季第一个月上涨，但随着披露日历进入空窗期，动能随之消散。Rubner指出，企业日历将在此后大幅清淡，夏季最清晰的正向惊喜来源由此移除。

支撑8月涨势的两大需求来源——零售投资者与企业回购——均面临季节性收缩压力。

零售方面，根据Citadel Securities平台数据，8月日均净名义买入量追踪至过去一年的第65百分位，较均值高出约10%，显示方向上仍为净买入，但日均总名义买入量仅处于第35百分位，较均值低4%，整体参与度偏低。更关键的是，9月历史上一直是零售需求最弱的月份，无论是净名义买入占比还是方向性偏斜均处于全年谷底；2019年以来，标普500指数下跌日的零售平均净买入量，在9月仅相当于全月均值的一半，为全年各月最低水平。

回购方面，年初至今罗素3000成分股回购授权总额已逾1.1万亿美元，其中67%集中在科技以外行业，为8月提供了重要支撑。但随着越来越多公司在三季报前进入静默期，这一来源将持续萎缩。Rubner指出，静默窗口将于9月12日前后明显加速，市场规模最大、最稳定的结构性需求来源将随月份推进逐步缩减。

当前市场为下行保护定价极低，这一特征在Rubner看来既是风险信号，也是建立对冲的战术机遇。

标普500指数1个月期25-delta看跌/看涨偏斜已降至过去一年的最平水平，处于第1百分位；8月底，1个月期25-delta下行保护成本跌至2024年12月以来最低，VIX同期收于14.4，为2025年12月以来第二低收盘水平。小盘股、金融、区域银行及消费零售等对利率敏感的板块，隐含波动率尤为低廉。

单股波动率的压缩同样显著。自3月末至7月到期，费城半导体指数前15大成分股的平均1个月平值隐含波动率在74个交易日内从53.0升至77.2；此后仅用20个交易日便将全部涨幅回吐，30个交易日后已降至46.0，较峰值下降31.2个波动率点，降幅达40%，甚至已低于本轮上升之前的起点。与此同时，VVIX（波动率的波动率）目前处于2025年初以来的第1百分位。

Rubner总结称，市场即将进入宏观事件密集期，投资者却以极低溢价购入保护，这一背离本身构成不对称的布局窗口。

7月调整后一度形成的系统性资金重建空间，如今已大幅消耗。CTA、波动率控制及风险平价策略均已从7月低点重建敞口，增量主要集中于标普500及罗素2000，纳斯达克敞口基本持平。Rubner表示，当前仓位并不拥挤，但市场已不再拥有7月调整后那个未被部署的系统性买入储备库。

与此同时，季末出现了一个重要的技术性事件。美国前100大养老金计划的资金覆盖率约为112%，为2001年以来最高水平，高覆盖率持续激励计划进行去滑移（de-glide）和组合免疫操作，从而在季末形成机械性股票卖出、固收买入压力。Rubner指出，鉴于系统性股票敞口已从7月低点大幅重建，而久期持仓仍相对不足，更清晰的系统性仓位机会或已转向债券而非股票。

股票共同基金的季节性配置需求也相对疲弱——自1984年以来，9月是全年股票共同基金申购比例最低的月份，中位申购量约为资产管理规模的1.79%。

9月季度期权到期规模庞大，可能触发市场另一轮技术性重置。目前至9月18日期权到期日止，约有9.6万亿美元的美国期权敞口将到期，占全部美国期权敞口的约35%；其中9月18日单日到期量即达6.2万亿美元，占比约23%。按当前节奏，9月有望超越6月创下的7.7万亿美元三重到期日纪录。随着期权仓位到期或展期，做市商此前提供的长伽马对冲支撑可能随之消散，移除股市下方的另一层缓冲。

宏观日历亦显著转向。继杰克逊霍尔会议后，9月4日非农就业数据、9月10日PPI、9月11日CPI以及9月16日联储议息决定将密集登场。与财报季大量正向惊喜不同，宏观催化剂提供的是双向风险，右尾上涨空间远不如此前明确。

从长期历史季节性看，自1928年以来，9月是标普500指数唯一一个下跌概率超过上涨概率的月份——收跌比例为55%，月均回报为负1.1%，平均最大跌幅为负4.7%，且弱势通常集中于下半月。中期选举年的9月表现历史上更弱，平均回报为负1.5%，平均最大跌幅为负6.2%。Rubner表示，这一路径与他的判断高度吻合：先经历战术性弱势，再于10月中旬前后迎来更具建设性的布局格局，但并不意味着更广泛股票趋势的逆转。

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知名分析师郭明錤最新产业调查显示，英伟达已重新启动AI推理预填充加速GPU项目“Rubin CPX”，并对产品设计进行大幅调整。按照目前规划，新版Rubin CPX预计于2027年第一季度开始生产。

此次项目重启释放出一个明确信号：英伟达正在加码解决AI推理阶段的预填充性能与成本瓶颈。随着大模型上下文长度持续增加，预填充阶段需要处理大量输入信息并生成KV Cache，其效率直接影响AI推理的整体成本和部署经济性。

郭明錤称，目前超过50%的AI推理工作负载来自输入上下文处理及KV Cache构建。

芯片规格大幅调整，算力接近标准Rubin

新版Rubin CPX的核心规格较此前方案出现明显变化。

在算力和功耗方面，新版CPX的性能已接近标准Rubin GPU，单卡最高功耗同样达到2300瓦。内存方面，新版CPX改用168GB HBM4显存，较此前方案的128GB GDDR7明显升级，但仍低于标准Rubin GPU的288GB HBM4。

按照郭明錤的说法，8卡CPX计算托盘的HBM4容量合计约1.34TB，能够覆盖大多数长上下文预填充工作负载及对应的KV Cache需求。这意味着，Rubin CPX并非单纯追求更高的通用算力，而是针对长上下文场景对显存容量和预填充效率进行了重新设计。

从共享机架转向独立部署，配置更加灵活

机架架构也是此次调整的重点。

此前方案中，CPX计划与Rubin GPU共享机架；新版则改为采用独立的MGX ETL机架，从而允许客户根据实际需求单独扩展CPX算力。

具体来看，客户可以选择64、128、192或256张CPX GPU的部署规模。每64张CPX GPU构成一个机架模块，包括8个计算托盘，每个托盘搭载8张CPX GPU，同时配备一个交换机托盘。

模块化设计意味着，客户无需按照固定的大规模Rubin机架进行采购，可以根据预填充负载的实际需求灵活增加CPX算力。

分层互联设计，降低预填充部署成本

在互联架构上，Rubin CPX采用分层设计，在性能与成本之间进行取舍。

在单个计算托盘内部，8张CPX GPU通过NVLink进行Scale-up扩展。每张CPX GPU的NVLink带宽为1至1.5TB/s，低于标准Rubin GPU的3.6TB/s。

在托盘之间以及机架模块内部的Scale-out层面，CPX采用Spectrum-6以太网全铜L1链路；跨机架模块连接时，则通过各模块的Spectrum-6交换机，经OSFP光纤链路完成互联。

相比完全依赖高带宽GPU互联的方案，这种分层架构更强调针对预填充场景进行成本优化。

与Rubin GPU协同，瞄准长上下文推理

Rubin CPX并不是独立运行的通用GPU，而是作为预填充加速器与Vera Rubin NVL72配套使用。

按照郭明錤的说法，英伟达推荐CPX与Rubin GPU按照1:1的比例部署：CPX负责预填充阶段的计算并生成KV Cache，随后通过以太网RDMA将KV Cache传输至Rubin GPU，由后者完成后续解码。

从产品定位来看，Rubin CPX的核心并不是取代标准Rubin GPU，而是将AI推理流程进一步拆分，让不同GPU分别承担预填充和解码任务。

郭明錤将其定位为“长上下文预填充的最佳性价比方案”。随着AI模型上下文窗口不断扩大，预填充阶段的计算量和KV Cache规模持续增长，英伟达此次重启CPX项目，或正是试图通过专用硬件和异构部署方式，进一步降低长上下文推理的成本。

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周二，据欧盟统计局公布的数据，欧元区8月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.3%，高于7月的2.9%，创2023年9月以来最高水平，与彭博调查的市场预期一致。市场目前已基本完全定价欧洲央行9月10日加息25个基点，将存款利率升至2.50%。

此次通胀反弹主要由能源价格驱动。中东冲突持续推高原油和天然气价格，并逐步向更广泛的消费端传导。欧洲央行执行委员会成员Isabel Schnabel上周表示，借贷成本需要进一步上升，以推动通胀回到目标水平。

奥地利央行行长Martin Kocher周二也表示，“通胀上行风险近期再度上升”。如果欧洲央行新一轮预测证实这一判断，“近期内将有必要再次加息”。

能源价格主导通胀反弹，核心通胀意外回落

本轮通胀加速几乎完全由能源成本推动。

随着原油和天然气价格走高，炼油商利润空间同步扩大，能源分项价格明显上涨。意大利8月通胀率从2.9%升至3.2%，西班牙此前公布的8月通胀率更是升至4.5%；欧元区两大经济体德国和法国的通胀率也出现加速。

但剔除食品和能源后的核心通胀率却意外回落，从2.5%降至2.4%；服务业通胀也从3.3%降至3.0%。

彭博高级欧元区经济学家David Powell指出，整体通胀急剧上升与核心价格涨幅下降形成鲜明背离，这支持了欧洲央行不会像金融市场目前定价的那样大幅收紧政策的判断。随着劳动力市场降温，大宗商品价格向商品和服务价格的传导或受到限制，但如果能源冲击持续时间更长，12月再次加息仍可能重新进入议程。

9月加息几成定局，后续政策路径仍存分歧

周二的数据基本符合欧洲央行此前的预期，因此，9月10日将存款利率上调至2.50%，预计将是一个相对顺畅的决定。市场关注的焦点也由“9月加不加息”，逐渐转向“2.5%是不是终点”。

欧洲央行首席经济学家Philip Lane此前曾表示，2.5%处于所谓“中性区间”的上沿。部分官员近期认为，若能源冲击持续，政策利率可能需要升破2.5%；但执行委员会成员Piero Cipollone则呼吁保持谨慎，理由是战争引发的二轮通胀效应尚未充分显现。

目前，多数经济学家预计欧洲央行大概率在9月加息后暂缓行动，将利率维持在2.5%左右。疲软的劳动力市场、薪资增长未明显提速，以及约1%的低迷经济增速，均限制了进一步收紧政策的空间。

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8月29日，快手创始人、董事长兼首席执行官程一笑在2026快手光合创作者大会上表示，未来快手最大的创作红利，将来自对多元特色生态的深耕。

此前，快手的内容运营更多以大垂类为单位。例如体育领域引入职业赛事、村BA等内容，三农领域连接农技、电商和乡村舞台，泛知识则围绕高考等节点组织创作者供给。

向小圈层拆分，本质上是在既有垂类之上继续识别用户需求的差异。

职业篮球观众、地方赛事参与者和健身用户都属于体育，却关注不同的作者，也拥有不同的互动和消费方式。

截至目前，快手称平台已经形成632个兴趣圈层和4112个细分兴趣标签，用户人均拥有16个长期兴趣。

赛鸽是这一变化的一个缩影。过去，这类内容通常被笼统归入宠物或休闲，如今却被快手作为独立兴趣圈层识别和运营。快手披露，赛鸽领域10万粉以上作者的直播推流时长同比增长41%。

对平台而言，把兴趣拆得更细，并不只是为了增加内容标签，更重要的是提高用户之间的连接密度，在更小的圈层内形成稳定的互动和商业闭环。

程一笑披露，83%因兴趣互相关注的用户，此后会产生高频互动。2026年以来，快手新增超过170亿对关注关系，用户年私域人均互动超过1300次，私域人均变现效率达到公域的2至3倍。

圈层运营首先要解决的，是如何让原本分散在长尾里的内容和用户更准确地彼此找到。

快手正在从内容理解和推荐机制两端调整分发方式。

一方面，平台基于多模态模型和内容理解工具，将兴趣标签扩展至百万量级，称标签覆盖率达到99%，准确率超过95%。

系统不再只判断一条内容属于“体育”还是“宠物”，还要继续识别更具体的主题、专业程度和潜在受众。

快手称，这一调整使新作品冷启动速度提升30%，中长尾小众兴趣曝光提升5%。

另一方面，推荐系统的判断标准也在变化。

过去，点赞率、关注率、完播率等即时指标是主要参考；现在，快手开始针对不同用户和内容，判断哪些行为更能代表真实兴趣，并通过生成式推荐系统OneRec进一步理解内容之间的语义关系和兴趣衔接。

相比技术本身，更重要的是分发目标正在变化：平台不只希望内容“被刷到”，还希望用户愿意主动搜索、持续观看，并最终关注作者。

因此，关注后观看、主动搜索和直播互动等长期行为被赋予更高权重。相关机制调整后，具有较好长期黏性和搜索效率的作者，7天内容篇均流量提升100%至200%；同时做好短视频和直播的作者，流量较平台大盘作者高出60%。

分发之外，快手还准备把更多资源投入圈层作者的长期经营。

9月即将上线的“快手味计划”，将首批筛选2万名具有社区感的创作者。快手称，入选比例不到1%，平台将提供“一个运营跟到底”的专属服务，覆盖内容调优、人设强化以及短视频、直播和商业化经营。

面向专业内容作者，快手同时推出“快手优创计划”，计划投入“5亿级现金+五百亿级流量”，并提供活动、商单和IP合作等资源，首批1000份邀请已经发出。

产业侧的工具也在补齐。9月，快手计划上线内容开放平台，将已经应用于文体娱项目的内容分发、直播互动、交易转化和AI生产工具模块化，向影视、体育、演出等产业伙伴开放，希望进一步缩短从内容触达到交易转化的链路。

如果这套机制能够成立，小众兴趣就不再只是内容生态里的长尾，而可能成为快手下一阶段数量更多、体量更小，却能够持续累积的一组经营单元。

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淘天集团快速消费品及天猫奢品行业总经理激云在现场表示，未来品牌增长的动力不再主要来自用户规模提升，而是来自消费者钱包份额的转移。面向下一个十年，每个品牌需要面对的“最大课题”是突破品类边界。

这意味着，天猫美妆的经营重点正在发生变化。过去，平台和品牌主要通过投放、促销和打造爆款获取更多流量与新客；当用户增长趋缓，经营目标开始转向提高同一消费者的购买频次、品类覆盖和生命周期价值。

激云认为，消费者的消费选择并非由固定的身份标签决定。

同一个人在不同品类和场景下可能采取不同的消费策略：在日常用品上追求性价比，在美妆、香氛或运动等兴趣领域则愿意为品牌、品质和体验支付溢价。

品牌要寻找的因而不只是笼统的“高消费人群”，而是消费者在具体时间、品类和场景中出现的升级需求。

今年以来，天猫快消行业88VIP用户规模突破6000万，店铺新会员成交增速超过30%，复购会员规模提升超过10%。平台希望通过品牌会员与88VIP协同，将一次成交沉淀为可以持续运营的用户资产。

为了进一步扩大消费者的钱包份额，天猫今年整合了美妆与个护团队，推动品牌从单一爆款、单一品类转向多品类产品矩阵。

在天猫看来，跨品类运营既能帮助品牌降低重复获客成本，也能进入消费者更多生活场景。欧舒丹、祖玛珑等品牌已经在美妆与个护品类之间进行双向拓展。

搜索、店播和会员体系构成了这套经营方式的主要链路。品牌在外部平台完成内容种草后，消费者往往回到天猫搜索和成交。上半年，种草回搜用户同比增长超过30%，核心商家店播增长超过20%。成交之后，品牌再通过会员体系推动复购和关联品类购买。

比如，宠物家庭催生专用洗涤剂、女性运动场景要求彩妆防晒深度定制、匹克球和HYROX等新兴运动正在打开个护增量空间。

AI在其中更多承担辅助角色。天猫已将AI用于消费者导购和商家经营工具，并结合用户洞察与趋势识别，将部分能力前置到产品定义和新品研发。

可复美柔焦精华根据天猫消费者洞察进行共创，上线首月成为千万级单品；卡诗在天猫首发“黄金晚安蜜”，带动品牌618成交同比增长61%。目前，“天猫限定”商品已超过1000款。

从今年披露的数据看，重新获得增长的不只是新锐品牌。今年1—7月，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团在天猫均实现双位数增长；成交额排名前20的品牌中，15个实现双位数增长，雅诗兰黛、修丽可、赫莲娜、娇韵诗、娇兰等品牌成交同比增长超过50%。

激云将这一轮增长归因于品牌运营重新回到品牌力、产品力和用户体验。与过去依靠营销“一招鲜”或单个爆款打开市场相比，天猫希望品牌建立覆盖产品、供应链、会员和多品类经营的综合能力。

对天猫而言，能否让这套经营能力在更多品牌和品类中复用，将决定平台在分化竞争背景下的增长空间。

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高盛认为，这一判断主要建立在三项基础之上：AI需求能见度较高、云采用率持续加速，以及云业务利润率不断提升。随着AI应用从模型训练向推理和企业实际生产环节渗透，云端算力需求也有望进一步释放。

与此同时，阿里云正成为AI投入的重要承接者。云业务收入增速加快，利润率持续扩张，管理层明确提出中期20%的云业务利润率目标，并预计FY27财年MaaS年化经常性收入（ARR）达到300亿元。

更长期来看，阿里正在加码海外云市场。公司将2030年外部云收入目标定在1000亿美元，并重点拓展东南亚、中东及拉丁美洲市场。高盛认为，凭借全栈能力和庞大的客户基础，阿里云有望进一步放大AI时代的先发优势。

AI投入三年回本，现金流提供底气

高盛亚洲研究团队9月1日发布的GS Asia Leaders Conference纪要显示，阿里管理层对将AI投入转化为收入增长和股东回报保持较强信心。三年回收周期，也为公司持续加大算力投入提供了较为明确的回报预期。

更重要的是，阿里拥有较为充足的内部资金来源，并不完全依赖外部融资。

其中，核心电商业务仍是最重要的现金流来源。剔除即时零售（Quick Commerce）投资后，核心业务每年可产生约250亿美元现金；与此同时，即时零售相关投资规模正以每年约一半的速度收缩，现金流压力有望逐步减轻。

云业务则有望贡献新的增量现金。随着收入增速加快、利润率持续改善，阿里云自身的造血能力正在增强。此外，客户预付款可以部分对冲公司租赁算力所需的预付款支出，营运资本效率提升也有助于改善整体现金流。

管理层同时提醒，不宜将6月季度的资本开支运行速率简单线性外推至全年。由于算力供给存在季度波动，AI投资节奏并不均匀，单季度数据并不能直接代表全年资本开支水平。

加码算力抢占AI入口，先发优势持续强化

对于阿里而言，本轮高强度资本投入的核心目的，并不只是扩大算力规模，更在于抢占AI基础设施入口、巩固先发优势。

目前，阿里已经形成覆盖IaaS、PaaS和MaaS的全栈能力，同时拥有庞大的现有客户基础。据高盛纪要，阿里云目前约占中国AI云市场40%的份额。

在高盛看来，这一客户基础是阿里持续加码AI的重要优势。随着企业AI需求从模型训练向推理、开发和实际生产环节扩展，算力、平台和模型服务之间的联系将更加紧密，拥有完整技术栈的厂商更容易承接这部分新增需求。

阿里当前的策略，是利用已有的基础设施和客户网络，将更多AI能力嵌入云服务体系。这样一来，新增算力不仅能够支撑模型训练，也能够进一步转化为企业客户的推理、开发及应用需求。

因此，AI资本开支与阿里云现有业务并非两条独立的线，而是可以形成相互强化的关系：算力投入扩大供给能力，模型和平台能力提升客户粘性，客户需求增长再反过来提高算力利用率。

云收入加速增长，20%利润率目标渐近

在AI基础设施投入之外，阿里云自身也进入增长提速阶段。

公司预计，FY27财年MaaS年化经常性收入（ARR）达到300亿元人民币；更长期来看，到2030年，外部云收入目标达到1000亿美元。

海外市场将成为实现这一目标的重要增长来源。目前海外业务贡献阿里云约10%至20%的收入，公司重点拓展东南亚、中东和拉丁美洲市场，客户覆盖AI模型、新能源汽车、生物科技、传统制造以及具身智能等领域。

盈利能力方面，管理层将20%设为云业务中期利润率目标，并表示目前“进展顺利”。

此前实施的价格调整，其影响将在未来几个季度逐步体现到收入增速和利润率上；与此同时，PPU（按使用量付费）模式占比提升，也有望成为中长期利润率扩张的重要驱动力。

这意味着，阿里云未来的增长并不单纯依赖收入规模扩大，收入增长与利润率提升有望形成双重驱动。

AI商业化优先To-B，Qwen押注智能体时代

在模型层面，阿里并不只是追求更大的参数规模，而是希望构建覆盖不同应用场景的完整模型矩阵，包括编程、世界模型、视频模型等。

但在商业化优先级上，阿里的选择相当明确：当前首先做To-B。

相比C端，企业客户的AI付费需求更加清晰，云基础设施、模型服务和企业应用之间也更容易形成直接的收入转化。因此，阿里当前更看重企业端的商业化落地。

C端则采取更长期的策略。目前通义千问（Qwen）App短期仍难实现盈利，但阿里并未因此放弃投入。

管理层看重的是其在未来Agentic Commerce（智能体商业）时代的潜在价值。随着AI Agent逐步参与消费决策，未来用户可能通过智能体完成商品搜索、比较、购买乃至支付和履约。

对于拥有电商等完整商业生态的阿里而言，Qwen因此不仅是一款C端AI产品，也可能成为未来智能体连接用户与商业生态的重要入口。

高盛维持“买入”，AI进入回报验证期

整体来看，高盛此次与阿里管理层的交流释放出的核心信号是：阿里的AI投资正在从“投入逻辑”逐步转向“回报逻辑”。

一方面，核心电商业务提供稳定现金流，为AI资本开支提供资金基础；另一方面，AI算力、模型能力与云业务之间正在形成更紧密的商业闭环。

更重要的是，管理层给出了较为明确的AI基础设施回收周期——三年回本。如果云业务增长和利润率扩张持续兑现，这一投资回收周期还有进一步缩短的可能。

高盛维持阿里巴巴“买入”评级。对于市场而言，接下来真正需要验证的，也不再只是阿里“要投多少钱”，而是AI投入能否沿着三年回收路径转化为云收入增长、利润率提升以及最终的股东回报。

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作者 | 周智宇

今年，新能源汽车补能网络的建设节奏陡然加快，站点数字几乎按月刷新。

2026年8月28日，比亚迪第10000座闪充站在深圳落成。按照其规划，年底将建成2万座闪充站，在接下来的四个月里，站数翻倍。

宁德时代旗下时代电服今年也在加快建设换电站。华尔街见闻从接近宁德时代方面获悉，其在近期宣布昆明单城百站计划后，接下来还将在多个城市里落地单城“百站”项目。其目标是在年底全国换电站突破3000座。

除了这两大新能源巨头，已经自建网络多年的车企仍在继续扩容。补能网络的竞争在今年明显提速。

这轮提速先由车端和站端的速度差推了出来。800V、高倍率电池和快充平台已经进入更多车型，截至今年7月底，全国公共充电设施单枪平均功率仍约为49.97千瓦。同一辆车驶入不同站点，实际充电功率可能相差数倍。站端能力跟不上，车企发布的峰值功率就很难持续转化为用户体验和购车理由。

新能源汽车下一阶段的销量增量，仍要从燃油车市场中争取。高压平台把充电时间压下来，只解决了车辆能不能快充；城市、高速和严寒地区有没有足够密、足够稳定的网络，决定燃油车用户能否放下加油带来的确定性。汽车已经跑到前面，补能网络留下的缺口，正在变成下一轮销量竞争的入口。

这正是当前窗口期所在。头部网络一旦形成密度，后来者即使补上设备，也还要重新争取点位、车流和车型适配。

比亚迪和宁德时代等企业最近的密集动作，把这个尚未定型的阶段推到了台前。先占住的点位、先接入的车型，都会降低下一轮扩张的成本。

一场补能大战已经打响，汽车产业的竞争，正在从造好一辆车延伸到组织一张能源网络。

抢站，也是在抢车

华尔街见闻从比亚迪方面了解到，其这一轮增量已经转向城市补密。2026年3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术时，已经建成4239座闪充站。五个多月后，这个数字上升到了10000座。仅7月、8月两个月，比亚迪就新增约3000座。

按比亚迪的2万座规划，其中包括1.8万座“站中站”和2000座高速闪充站。到8月底，高速站已接近2000座目标，第2000座即将落地。

比亚迪的第一批站先搭全国骨架。华尔街见闻了解到，比亚迪为建站组织了“一个中心、七个战区、百团大战”，从第一座站到4239座只用了三个月。闪充桩、主机、储能和控制软件由内部研发制造，设备制造、施工设计和车辆上市节奏可以放在同一个组织内推进。

自有车型提供了最早的车流。高速、景区和高原站点很难只靠当地充电量收回成本，比亚迪仍然先把这些网络缺口补上，让闪充车型可以跨城使用。网络开放后，其他品牌车辆也开始进入。

这些网络缺口也是新能源汽车继续替代燃油车时最难绕开的场景。比亚迪之所以赶在零下30摄氏度的哈尔滨建站，一个考量，就是要把“充电和加油一样快”的目标带到了极低温场景，直接回应消费者对新能源冬季补能的顾虑。

据比亚迪方面介绍，闪充技术发布后，建站需求迅速挤进城区。比亚迪推出“圆梦建站”，四位车主同时申请且场地具备条件即可推动建站，仅3月就收到数万份申请。第10000座站落成时，其中4228座来自这一计划。大量申请落在电力余量和土地都更紧张的核心城区，原有建设速度随之慢了下来。

比亚迪随后更多借用已有社会场站，以“站中站”方式进入城区，并与中石化、中石油、壳牌、特来电等合作。“站中站”沿用原场站的土地、配电和日常运营，比亚迪将闪充设备和自有用户带入其中，可以复用既有点位和部分电力条件。2万座规划中有1.8万座采用这种方式，新增站点的重心已经落到城市补密。

时代电服没有自有整车，首先要让车企愿意为换电做车型适配。换电不只是接口兼容，车辆的底盘、电池尺寸和热管理都要提前调整。网络太稀，车企不会轻易把换电写进产品定义；兼容车型不够，先建起来的站又没有稳定车流。

华尔街见闻了解到，时代电服的策略是“先站后车”，先把基础网络铺出来，再推动合作车型进入。早期站点按照城市热力分布选址，再根据车企销售反馈加速布局。据相关车企销售人士反馈，很多购车者就是奔着换电来的。

时代电服的最终目标是，密度较高的区域3分钟到站。城市内有了足够密的站点，换电才能进入门店的销售环节，车企导入下一款兼容车型时也有现成网络可用。

现在，宁德时代开始把这些城市节点连起来。其今年的规划包括以4000座“超换一体站”覆盖近190座城市，并铺设“12纵11横”高速网络。

接近宁德时代方面人士透露，接下来，换电站的铺设重点是高速公路，并且很快会有相关项目落地。与城市建站相比，高速站受服务区点位和审批限制，建站速度会慢一些。

比亚迪已有数量庞大、分布广泛的自有车辆，高速站建成后可以直接承接跨城需求。时代电服的高速站则要连接两端已有密度的城市，还要有能够使用同一块标准电池的车辆。城市站和兼容车型没有先铺开，高速线路很难形成连续车流。

蔚来较早把换电站铺上高速，理想、小鹏则让超充网络跟着各自的高压车型扩容。这一轮，比亚迪由全国骨架转向城市补密，时代电服则从城市密度走向高速连接。

站网先行的代价

补能网络有一个绕不开的时间差：站必须比车早到，收入却要等车辆进站后才出现。越是能消除燃油车用户顾虑的高速、严寒和偏远场景，往往越需要提前投入。

建得慢，用户不会把闪充或换电当成稳定选择，车企也不愿意为一张稀疏的网络改造车型；建得太快，设备、场租和电池折旧先发生，车流可能几年后才追上。所有品牌自建网络都要承担这项前置成本，技术路线不同也不例外。

华尔街见闻从比亚迪方面了解到，把站建到严寒地区，施工难度也随之增加。为了赶在冬季投用，比亚迪建设人员用保温棚、电热毯等方案，把原定50天的工期缩短到28天；合肥一处站点因地质条件无法继续下挖，改用预制钢架后，相似站点的施工周期从几周缩到几天。气候和地质问题可以被工程化，形成下一座站复用的施工方案。

核心城区却很难这样复制。3月收到大量申请后，比亚迪原以为建站可以继续提速，实际节奏一度慢了下来。设备可以批量制造，城区里的电力余量、地下管线、商户、物业和社区关系都要逐站协调。闪充从4239座走向10000座，瓶颈也从造出设备转向拿到一块真正可用的空间。

公共充电行业已经显露出这笔账的压力。设备、配电和场租都要先投入，中国充电联盟监测数据显示，2025年第四季度公共桩平均利用率约6.2%。截至今年7月底，全国已有1858.4万枪私人充电设施承接了大量日常补能，公共站需要争夺长途、网约车、物流车队等对时间更敏感的车流。

这些订单又集中在少数时段。节假日高速需要大功率设备消化短时间车流，工作日同一套设备可能长时间闲置；城市站也很难全天满负荷。为了让用户在拥堵时仍敢于依赖网络，运营者必须提前准备冗余。

高原、戈壁、沙漠和部分景区沿线的站点可以补齐网络，利用率又很难与城市站相比。有充电桩公司人士表示，这些地方很难靠当地充电量收回成本。它们对卖车和整张网络有用，单站账面却可能长期低效。

换电的资产更重。除了场地和设备，站内还要准备周转电池；兼容车辆不足，电池会在仓内折旧，标准过多又会把仓位切碎。

宁德时代2025年年报称，巧克力换电已经率先在重庆实现盈利。

然而，用户敢不敢依赖一种补能方式，取决于常去的地方有没有站，也取决于偶尔跨城时会不会断档。边缘站点即使车流不高，也可能是整张网络不可缺的一环。

时代电服因此强调按城市和网络核算。比亚迪、蔚来、理想等车企也会把一部分站网投入放进卖车和用户服务的账里。

站点密度还会同时产生两种相反的结果：同一区域多建一座站，可能分走相邻站点的订单，却也会缩短用户寻找和等待的时间，进而增加车型销量和整张网络的使用量。只考核单站利润，企业容易少建那些保证网络完整性的站；只追求覆盖，又可能把资本沉在长期没有车流的点位。

企业更难算清的，是新增站点带来的卖车、留存和标准扩张，能否覆盖它对周边站点利用率的稀释。

这让补能网络的门槛进一步抬高。普通运营商主要靠电费和服务费回收投资，车企可以从整车销售和用户留存中获得回报，电池厂还可以从装车、租赁和标准扩张中受益。

后两类玩家能够忍受更长的培育期，却同样无法绕开利用率。站点规模从几千座升到几万座后，每一处空闲设备、闲置电池和高估的车流都会被同步放大。

站网的分水岭

新站短期很难赚钱，头部玩家却在今年加速，说明企业已经把站网投入和卖车、装车放在一起核算。网络跨过数千、上万座后，考核项不再只是有没有站，还包括谁能带来稳定车流、谁能把车型和订单接进来。

续航里程不断增长后，补能是否方便仍会影响用户选择纯电、插混还是增程。

这个变化已经进入终端。一名4S店投资人向华尔街见闻表示，在某车企的换电版本出来前，其实对该车的销量也一直心里打鼓。但在其上市后两个月，换电版本却占据了绝大多数。换电网络的密集铺设，减轻了消费者对换电车型的“里程焦虑”。

蔚来2月完成第1亿次换电，理想和小鹏的自营超充网络也都进入数千座规模，自建补能已经从车型配套变成一项长期运营业务。

罗兰贝格在2026年7月底发布的《EV Charging Index 2026》显示，2025年全球新增公共充电点约110万个，略少于此前几年，成熟市场的重心开始从铺网转向利用率、快充质量和商业可持续性。中国仍在加速建站，但网络规模越大，利用率、设备可用率和回收周期就越难被站点数量遮住。

用户的实际选择，让一张补能网也很难长期封闭。中国充电联盟今年7月发布的《2025电动汽车用户充电行为研究报告》显示，95.4%的用户首选直流快充，66.85%偏好有配套服务的场站；87%的用户会跨运营商充电，平均使用6家运营商。用户跟着位置、功率、价格和服务走，并不固定留在某一个品牌体系内。

比亚迪的新站已经出现了这种流动。比亚迪方面披露，截至8月底，闪充站其他品牌用户已接近三分之一；“闪充中国”战略发布后，闪充网络开放运营不到半年，累计充电量超过2.1亿度。

用户会跨网，先发优势却没有消失。订单可以跨品牌流动，核心点位和已经接入的电力容量不会跟着流动。比亚迪2万座规划中有1.8万座“站中站”，大部分新增网络将落在既有社会场站里。

在这种合作里，比亚迪把自家车型、车机入口和充电权益带进来，运营商获得新增车流，一部分订单入口也随之进入车机和品牌App。

换电把先发优势进一步前移到车型研发。宁德时代4月在超级科技日披露，巧克力换电已与11家车企、18个乘用车品牌就25款车型展开合作，这些车型构成了使用同一套标准的基础。每增加一款落地的兼容车型，就可能同时增加动力电池订单和未来的换电用户；采用同一规格电池的车型和车辆越多，站内电池越容易周转，新加入的车企也不必独自承担一张网络的全部投入。

工信部《2026年汽车标准化工作要点》仍在推进底盘换电标准审查报批和换电兼容研究，行业通用规则还没有定型。宁德时代提出的10万座共享补能设施，要靠这批车型带来的日常车流支撑。车型立项时选用哪套换电标准，也把电池厂与车企的关系从装车环节延长到了车辆交付后的补能服务。

过去，车企还有机会在一次产品换代中追平技术差距，新车上市后，市场排名也可能随之重排。补能网络没有这样的节奏。它要先有足够多的车在路上跑，站点才有稳定订单，运营者才敢继续补密；站点密起来，又会降低下一批用户的购买顾虑。这个循环建立后，上一轮卖出去的车还在给下一轮新车铺路。

一款爆款车可以迅速改写销量，却很难在一个产品周期里补齐核心点位、配电容量和车型适配。

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据追风交易台消息，据野村证券Naka Matsuzawa最新发布的研报，在会面前夕，贝森特接受路透采访时措辞罕见直接，称"我认为安倍经济学——一项再通胀计划——可能已经走到尽头"，并表示相信日本央行将在货币政策上"做正确的事"。这是贝森特迄今为止最为明确的公开表态，较其此前多次隐晦暗示有显著升级。

市场对日本央行9月18日加息的预期持续升温，据野村证券，市场目前定价9月FOMC前加息概率为68%，日本10年期国债收益率的中性利率代理指标——5年远期OIS利率——已升至2.97%，逼近3%关口，为数十年来罕见水平。

这一背景下，日本股市与债市双双承压。银行股因受益于利率上行而接近本轮周期高点，但几乎所有其他内需类股票持续疲软，显示加息预期已开始对实体经济形成实质压力。日元方面，美元兑日元在159.5至160一带徘徊，此前规模创纪录的干预效果已大幅消退。

贝森特在接受路透采访时的表态，是其一贯立场的公开化与系统化。过去一年，他曾多次以较为隐晦的方式暗示，相较于财务省反复入市干预，更倾向于通过日本央行加息从根本上支撑日元。此次G20场合的直接表述，标志着美方压力的性质发生变化——从市场层面的共同操作，升级为政策层面的公开背书。

贝森特在接受CNBC采访时亦表示，"我无法影响自然均衡汇率，我们能做的是发出信号。我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取有助于日元走强的行动"，并指出"市场现在已经将加息预期计入价格"。他同时在路透采访中称，近期日元走势"已相当程度上得到控制"，并非此前触发干预时的"失序"行情。

市场将上述表态解读为一致信号：美方希望日本央行以政策行动取代汇市干预，从结构上修正日元低估问题。

贝森特的直接政策对口方是日本财务大臣片山皋月，但市场更为关注的是贝森特与植田和男的私下会谈。据Naka Matsuzawa指出，尽管植田并非贝森特的正式对口官员，两人相识多年，贝森特对植田作为政策制定者颇具信心。在此前外汇干预发生后，贝森特曾公开表示期待与植田会面。

此次会谈的关键在于，植田能否与贝森特就"日元被低估"及"日本央行需要加快加息步伐"形成明确的共同理解，并以某种形式向市场传递这一信号。然而，Matsuzawa亦提示，会谈的实质内容究竟能通过新闻发布会或媒体渠道向外界披露多少，目前尚不明朗。

SMBC EMEA全球市场首席策略师Hank Calenti表示，"关键在于叙事，以及行长的措辞有多鹰派"，并指出植田在后续公开发言中措辞的细微变化，可能直接改变日本国债收益率曲线的形态。

日本财务省上周五披露，过去一个月外汇干预规模达15.4万亿日元（约合964亿美元），创下历史纪录。然而，7月的实践已充分暴露干预的局限：协调性买入操作一度将美元兑日元压回155附近，但仅一个月后，汇率便再度逼近160关口。市场一次次回归同一逻辑：套息交易动力强劲，汇率波动率低企，而日本货币政策仍落后于曲线。

美方参与干预的规模预计远小于日方，贝森特本人亦坦承无法影响汇率的"自然均衡水平"。在此背景下，市场的共识日趋清晰：若不辅以实质性的货币政策收紧，单纯的汇市干预难以形成持久效果。

野村证券Matsuzawa在报告中指出，日本10年期国债的中性利率市场预期，以5年远期OIS利率衡量，已升至2.97%。这一水平高于日本5年通胀预期（盈亏平衡通胀率2.3%至2.4%）与日本央行估计的实际中性利率区间（-0.9%至+0.5%）之和，单凭国内因素难以完全解释。

Matsuzawa指出，日本收益率随美国收益率同步上行，是推动这一缺口扩大的重要驱动力。目前，美国市场与美联储内部均在积累上修中性利率预期的动能，日本长端收益率因此持续受到牵引。在美国长端收益率上行趋势未竟之前，投资者对长期日本国债的需求难以实质性改善。

不过，市场并非没有潜在支撑力量。据彭博报道，一家大型寿险公司上周在采访中表示，10年期日本国债收益率达到3.0%将具有良好投资价值，届时可能修订计划，重新增持日本国债。由于寿险公司主要活跃于超长端，本周四的30年期国债标售或比今日的10年期标售更具指标意义。Matsuzawa警示，若10年期标售需求偏弱，寿险公司可能选择观望，30年期债券的需求亦将难以提振。

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9月1日，A股全天震荡调整，三大指数集体下挫，深成指、创业板跌超1%，农林牧渔板块再度拉升，零售、乳业、餐饮旅游等大消费板块活跃，银行板块午后再度走强，“宇宙行”工商银行创历史新高。算力硬件全线调整，电路板、覆铜板、光模块等概念股集体下跌，芯片半导体同样下挫。AI硬件等科技股的集体下挫，拖累科创50跌超2%。

港股全天低开低走，恒指跌1%，恒科指跌超1%，科网股普跌，快手、小米逆势走高，芯片股亦承压。新能源汽车集体下挫，蔚来午后跳水跌10%。AI模型股逆势上涨，智谱、MINIMAX午后回落，智谱、MINIMAX纷纷转跌。希音港股IPO首日破发，盘初一度跌超10%。债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货多数走高。

A股：截至收盘，沪指涨0.16%，深成指跌1.02%，创业板指跌1.32%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交2.05万亿。沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日缩量近1000亿。板块方面，中际旭创午后突袭未果，AI核心标的普遍低迷，对指数形成压制。银行股批量刷新历史新高，农业股大面积涨停表现出众，传媒板块继续火热，零售、白酒、医美、保险板块活跃。

大金融板块表现活跃，华林证券涨停，中国银行、建设银行、成都银行、江苏银行均创历史新高。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.93%，恒生科技指数跌1.49%。

盘面上，希音上市首日破发，收盘微跌。阿里巴巴、蔚来、京东、携程、中芯国际走软，快手、联想集团走强。Wind香港银行指数创历史新高。

债市：国债期货全线反弹，截至收盘，30年期主力合约涨0.22%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，，截至收盘，化工品涨幅居前，乙二醇涨6.37%；非金属建材全部上涨，PVC涨4.09%；能源品全部上涨，原油涨3.15%；基本金属多数上涨，锌涨2.71%；油脂油料多数上涨，豆油涨0.94%；贵金属跌幅居前，钯跌3.06%；农副产品多数下跌，红枣跌3.02%；新能源材料多数下跌，碳酸锂跌1.64%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.00%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.13%。

粮食概念：全球粮价风暴下的"吃饭行情"全面爆发

神农种业20CM涨停；万向德农走出6连板；新赛股份4连板；隆平高科、农发种业、敦煌种业、登海种业、深粮控股、金健米业集体封板；福建金森3连板。

这一轮种植链行情并非单纯情绪炒作，而是全球农产品定价框架发生系统性变化的映射，核心可拆为五条逻辑：

其一，全球粮价14年一遇的暴涨。截至8月28日（上周五），追踪10种主要农产品的彭博农业现货指数8月累计上涨超过13%，创2012年7月以来最大单月涨幅。芝加哥小麦、玉米期货价格双双刷新三年多新高；2026年以来CBOT小麦累计涨幅已超54.5%，玉米、大豆同步走强。

小麦是这轮涨势的龙头——俄乌双方近期显著升级对港口和粮食码头的相互袭击，作为合计占全球小麦出口四分之一以上的两大出口国，出口能力损失超97%，小麦价格一度升至三年来最高水平。

其二，黑海出口通道实质性受阻。受黑海与亚速海港口运营受阻抑制货运，俄罗斯9月小麦出口预计跌至180万—230万吨，同比下滑52.1%—62.5%；8月出口200万吨，同比下滑55.6%，较五年均值低60%，或创2010年以来同期最低。出口端"窒息"直接推升全球供给紧张预期。

其三，超强厄尔尼诺正在快速演化。NOAA气候预测中心8月预测，今年10—12月出现"非常强厄尔尼诺"的概率已上调至95%，预计11—12月前后达峰值，大概率成为有观测记录以来最强事件，并可能持续至2027年春夏季。世界粮食计划署评估，本轮厄尔尼诺或使45个重点国家中面临严重粮食不安全的人数从约2.25亿增至2.74亿，新增至少4900万人。美欧玉米产区受热浪冲击，糖、可可价格已应声上涨约20%。

其四，能源价格推升生物燃料需求，农产品"去食品化"。美伊冲突推升国际油价（布伦特一度重回90美元上方），柴油价格上涨带动更多国家提高生物燃料掺混要求，强化燃料市场对农产品的需求。高盛指出，越来越多农作物正从食品和饲料用途转向燃料生产，能源价格已成为农产品定价中日益重要的变量。美国环保署（EPA）8月31日宣布，2025年合规年度将发放总计17.6亿个碳排放额度，为2017年以来小型炼油厂获得的最大一笔豁免，进一步放大生物燃料需求预期。

其五，国内政策端托底信号明确。江西、湖南、河南等主产区密集启动主粮最低收购价预案，粮价下行空间被有效封堵；种业振兴战略持续推进，转基因品种商业化进入第三年，头部种企推广面积逐步放量，行业正从试点走向业绩兑现阶段。

东方证券研报称，，大宗商品涨价已传导至农业，粮价上行趋势确立，"大种植"投资机会凸显；农业涨价行情背后是"产能去化打底、成本抬升驱动、天气因素催化"三重逻辑形成合力。

中信建投认为，强厄尔尼诺通常通过扰动东南亚、印度、澳洲及南美等主产区气候，引发干旱或异常降水冲击供给；当前全球粮价虽处相对低位且库存尚有缓冲，但天气风险正加速累积，若减产逐步兑现，供需格局有望由"宽松库存"转向"减产去库"。

影视院线与多元金融：政策催化下的消费与金融共振

除农业外，政策驱动的消费与金融方向同样活跃。

影视院线逆市走强，欢瑞世纪2连板，中广天择、博纳影业涨停，传媒方向的芒果超媒延续20CM态势。

催化来自商务部等7部门发布的推动商品消费扩容升级实施意见：健全城乡消费载体，深化国际消费中心城市培育建设，优化离境退税商店、免税店布局，打造中国农民丰收节金秋消费季、培育丰收市集等消费新场景。

湘财证券报告称，AI短剧行业完成2025‑2026年的供给爆发之后，行业逻辑已经从技术红利驱动的产能扩张与粗放投放转向精品化与全球化的结构性竞争，尾部产能将加速出清，行业资源向具备综合能力的头部参与者集中，国内监管框架持续完善抬高合规门槛，中小制作机构生存空间持续被压缩。展望中长期，国内AI短剧市场进入题材与质量分化阶段，海外市场则有望继续创造增量，中国厂商在内容供给、运营、分发层面具备显著竞争优势。

多元金融板块盘中涨幅一度达3%，香溢融通、翠微股份、新力金融涨停，拉卡拉、弘业期货跟涨，反映资金对低位金融品种的回补。

保险板块集体拉升，中国人保涨超6%、中国太保涨超3%，新华保险、中国人寿、中国平安均涨超2%。

离境退税与一般零售共振，供销大集、茂业商业涨停，国芳集团、东百集团等活跃。白酒作为内需代表反弹，古井贡酒涨停，今世缘、金种子酒跟涨。

消息面上，商务部等七部门发布《关于推动商品消费扩容升级的实施意见》。《实施意见》提出，到2030年，社会消费品零售总额达60万亿元左右，培育形成绿色消费、智能消费、健康消费等十万亿级市场，推动相关领域消费持续发展壮大；汽车、家电、通讯器材、纺织服装等万亿级品类零售额持续增长，市场规模保持全球领先地位。

中信证券认为，白酒行业基本面在底部逐渐企稳，并呈现出批价在控货下企稳、动销在低基数下边际修复、库存开始去化等特点，8月以来伴随升学宴等消费场景升温，白酒动销环比出现一定改善，预计渠道对今年中秋旺季动销预期的悲观情绪或有所改善。

科技成长集体退潮：半导体/PCB/光模块领跌，资金避险轮动

与农业的火爆形成强烈反差，前期拥挤的科技硬件方向全天承压，是拖累深成指、创业板指与科创50走弱的主因。

覆铜板/PCB龙头集体重挫：方邦股份跌约11%，南亚新材跌超8%，华正新材跌超6%，铜冠铜箔跌超5%，生益科技、金安国纪等跟跌。

光模块方向，光库科技大跌约8%，东山精密、科瑞技术等纷纷下挫。半导体材料中华特气体跌超7%、中船特气跌超8%。

值得注意的是，CPO板块午后情绪一度回暖。青山纸业盘中直线涨停，该股此前5天3板涨停，中际旭创、新易盛、天洋新材、炬光科技、光迅科技、宜通世纪等个股同步冲高。

板块异动的直接催化来自万亿光模块龙头中际旭创前一晚抛出的一份重磅回购方案。中际旭创公告称，公司拟回购40亿元至80亿元股份，用于股权激励或员工持股计划。

除了龙头企业的巨额回购外，产业层面，AI算力集群持续扩张所带来的互联瓶颈，正在将CPO从技术概念推向规模化应用的前台。

华源证券研报认为，AI基础设施向高密度互联升级，NPO/CPO有望加速落地。AI算力集群持续扩张，带宽、功耗瓶颈推动数据中心互联向高密度光电融合架构升级。NVIDIA基于硅光技术推出Spectrum-X Ethernet Photonics等产品，推动CPO从技术验证向产业应用迈进。

HBM方向，HBM方向联瑞新材跌8.73%、精测电子跌7.59%、北方华创跌4.59%。德明利收跌4.23%，利扬芯片盘中冲高后回落仅收涨0.61%，多数早盘强势的科技票最终以回落收场。

下跌逻辑主要有三：

一是美联储主席沃什近期鹰派表态推升加息预期，30年期美债收益率上行至约5.27%，高利率环境直接压制长久期科技成长估值；

二是上周五美股费城半导体指数大跌超3%后，A股科技板块今日集中补跌；

三是"月初效应"下量化资金调仓，叠加部分资金借拉高出货，最终形成"科技兑现、农业承接"的再平衡。

医药股盘中异动

部分医药股大幅拉升，沃华医药3分钟内封死涨停板，千金药业、瑞康医药、透景生命随后也直线涨停。

消息面，《国家基本药物目录（2026版）》今天施行。新版目录聚焦发病率较高的重点病种，扩大药物种类，提高患者用药适宜性。其中：新增糖尿病药物5种、高血压药物4种，让患者治疗时有更多选择；新增慢性阻塞性肺疾病药物7种、消化道疾病药物8种；同时新调入4种国产Ⅰ类新药，百姓用药将有更多选择。

近期，医药产业利好消息不断。8月27日，国家医保局召开医保促进“十五五”医药产业高质量发展座谈会，与部分医药企业代表交流医药产业发展情况，听取意见建议。

从半年报业绩来看，东吴证券指出，365家A/H股医药上市公司2026年上半年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润总额分别同比增长5.31%、22.89%、23.39%。其中，第一季度营业收入、扣非归母净利润分别同比增长4.49%、15.66%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、A+H创新药；第二季度营业收入、扣非归母净利润分别同比增长6.68%、33.08%，收入增速前三的细分领域依次为CXO、科研服务、医疗器械。

国金证券认为，创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：1）布局业绩财报窗口期，掘金业绩超预期标的；2）关注学会大会动态，把握重磅临床数据发布窗口；3）聚焦核心赛道，持续关注小核酸、双抗、ADC等相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情。

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周二，莫迪在Instagram发文称，"如果没有必要，就连黄金也不应该买。"他将减少黄金消费与推广国货、强化自力更生相挂钩，称此乃印度百年独立之时呈现"发达印度"的必由之路。这是他今年内第二次发出此类呼吁——5月时，他曾要求印度民众停止购买黄金至少一年。

消息传出后，印度珠宝板块随即走低。Titan Company下跌1.12%至5045.50卢比，Kalyan Jewellers跌幅更达4.50%，报587卢比。

与此同时，现货黄金跌破4400美元/盎司，报4399.45美元/盎司，日内跌超1%。

莫迪此番表态的宏观背景，是一张持续膨胀的黄金进口账单。印度2025-26财年黄金进口额达到719.8亿美元，同比大增24%，创历史新高。而在此之前，2024-25财年进口额为580亿美元，2023-24财年为455.4亿美元，五年间几乎翻倍。

值得注意的是，进口额的攀升并非由需求量驱动。同期进口量实际下滑4.76%，从2024-25财年的757.09吨降至721.03吨。进口金额的激增，主要反映的是国际金价的大幅上涨。

印度是全球第二大黄金消费国，仅次于中国，黄金需求主要由珠宝行业拉动。由于印度绝大多数黄金依赖进口，且须以美元结算，每一轮黄金需求的上升都意味着更大规模的美元流出，直接对外汇储备和卢比汇率构成压力。

黄金在印度具有深厚的文化与金融双重属性，长期以来是印度家庭代际传承的核心资产，与婚俗、宗教仪式紧密相连。这也是莫迪的讲话在民间引发广泛关注的原因之一。

然而，"自上而下"的舆论劝导能否真正改变根植于文化层面的消费行为，市场仍存疑虑。5月莫迪首度发出类似呼吁后，Titan、Kalyan Jewellers等珠宝龙头股一度单日重挫逾9%至10%，但彼时的冲击更多体现为市场情绪的短期波动。此次珠宝板块跌幅相对收窄，或反映市场对政策实质性影响的预期趋于冷静。

据报道，印度政府此前亦在讨论下调黄金及白银进口关税，此前的高关税政策已被认为未能有效遏制进口增长。

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据彭博，日本财务大臣片山皋月周一在美国北卡罗来纳州阿什维尔出席G20财长会议期间表示：“我和贝森特都确认，日元的有序波动对于维持包括美国市场在内的全球金融市场稳定至关重要，日本和美国继续协调一致的努力将有助于实现这一共同目标。”

不过，片山同时表示，她并未如媒体报道的那样，与贝森特讨论日本货币政策。

华尔街见闻此前文章提及，据日本放送协会（NHK）最新报道，美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州举行的G20财长及央行行长会议期间，与日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男举行会谈，并明确表示日本下一步应当加息。

贝森特频释日本加息信号，日元贬值压力仍未缓解

NHK援引美国财政部国际事务副部长Erin Browne的话称，贝森特在会谈中着重强调，日本有必要向市场清晰传递信号——日本正在为实现财政可持续性、推进加息扫清障碍。相关报道显示，贝森特希望日本明确展示财政可持续性和加息路径。

事实上，贝森特近期已多次释放希望日本收紧货币政策的信号。贝森特周一接受CNBC采访时表示，他相信日本政府和日本央行将采取“将导致日元走强的措施”，暗示其预期日本央行可能加息，同时日本政府也将接受这一举措。

在美联储主席沃什上周发表鹰派言论后，日元一度跌至近一个月低点，并再次逼近160日元兑1美元关口，市场对日本央行9月17日至18日政策会议加息的预期持续升温。尽管日美此前曾联合干预汇市，日元仍重新回落至160附近，显示其面临的贬值压力依然较大。

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周二（9月1日），美国10年期国债收益率一度升至4.78%，为2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，澳大利亚同期限国债收益率亦升至2011年以来最高。英国10年期国债收益率攀升至2008年6月以来最高水平，上行7个基点报5.223%。

驱动这轮抛售的逻辑环环相扣：美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔年会上重申抗通胀立场，美伊冲突升级推动布伦特原油重回每桶90美元上方，叠加美国国债规模突破40万亿美元、财政赤字持续扩张，市场对"更长时间维持高利率"的定价正在全面重估。

然而，更关键的问题在于：支撑过去十余年全球资产定价的廉价资金时代，或许已经终结。分析人士认为，5%的美债收益率或许不是终点，而是新常态的起点。

导火索：沃什强硬表态叠加油价冲击

推动本轮抛售的直接导火索，是两股力量的同步爆发。

沃什上周五在杰克逊霍尔的讲话中，再度重申将彻底压制通胀的立场——这已是美联储连续第五年未能将通胀控制在目标水平之内。讲话发出后，利率互换市场对美联储9月加息的定价概率从34%跳升至65%。

与此同时，美伊冲突再度升级，市场担忧霍尔木兹海峡能源通道遭受持续干扰，布伦特原油价格上涨1.2%至约91.55美元/桶。油价走高直接强化了通胀预期，进一步压低债券价格。

据彭博报道，多位现任及前任美伊官员表示，预计中东冲突将持续数月。这意味着能源价格的上行压力短期内难以消散，通胀路径的不确定性将持续困扰债市。

两股力量叠加，令债市承压骤然加剧。巴克莱和法国兴业银行在Warsh讲话后均修改了利率预测，将此前未曾预期的9月和12月加息纳入基准情景。

美债核心逻辑：赤字失控与真实利率重估

美债收益率的上行，有着比地缘政治更深层的结构性驱动。

美国国家债务在8月突破40万亿美元，国债市场的供给压力持续加剧。与此同时，大型科技公司为融资人工智能基础设施建设，正大规模发行长期公司债，9月预计还将有约2000亿美元高评级企业债涌入市场，与国债争夺同一批资金。

据MarketWatch报道，美国名义GDP增速已加速至同比约6.6%，但实际增速仅为2.1%，两者之差主要反映通胀——GDP平减指数同比上升4.4%。历史上，10年期国债收益率通常高于GDP平减指数，但当前两者之间的利差已处于历史低位，意味着收益率仍有上行空间。

更值得关注的是，本轮收益率上行主要通过真实利率（实际收益率）而非通胀预期来实现。 这表明债券市场并非简单地为通胀定价，而是在要求更高的实际回报——这是对美国经济长期均衡利率水平的根本性重估。

据MarketWatch报道，名义GDP增速同样快于货币供应量增速，货币流通速度上升，历史上与长端利率走高高度相关。

据报道，财政部长贝森特周一表示，他与沃什在约31.5万亿美元的国债市场问题上立场一致。财政部此前在8月中旬宣布扩大对10年至30年期国债的回购规模，但分析人士认为，当局目前的目标或许仅是稳定收益率，而非主动压低。

全球央行紧缩共振，廉价资金时代正在结束

这场债市抛售的另一条核心逻辑，是全球廉价资金时代的终结。

长期以来，美债的低收益率部分依赖于来自日本、欧洲等低利率经济体的廉价外资持续流入。然而，随着全球主要央行相继收紧货币政策，这一逻辑正在瓦解。

随着海外收益率上升，美国国债对外国投资者的相对吸引力下降，尤其是在计入货币对冲成本之后，进一步加大了美债的上行压力。彭博策略师Mark Cranfield指出：

"G10固定收益交易员正越来越密切地关注日本国债，澳大利亚债券也越来越多地跟随日债而非美债定价。当前背景极为不利：通胀黏性叠加美国、日本、英国和法国的巨额财政赤字。"

日本的转变尤为关键。日本央行于2024年终结全球最后一项负利率政策，此后日本国债收益率快速攀升。10年期日债收益率一年前仅约1.5%，如今已触及3%，涨幅翻倍。

国际投资者在日本国债月度现券交易中的占比已从2009年的12%升至约三分之二，日债正重新成为全球资产配置的重要选项，这意味着此前流向美债的部分资金正在回流。

与此同时，财政压力同样不容忽视。日本首相高市早苗政府推出了规模空前的财政支出计划，但尚未明确食品消费税减税的融资方案，财政可持续性的担忧进一步推高了日债收益率。日本财务省在下一财年初始预算申请中，债务偿还成本已创纪录地达到36.6万亿日元（约2300亿美元）。

美国、日本、欧洲、澳大利亚等央行加息预期全面升温

在全球债市大抛售之际，全球利率重定价浪潮持续蔓延，市场对各主要央行收紧货币政策的押注显著升温。

在杰克逊霍尔全球央行年会之后，据彭博数据，互换市场对美联储9月加息的定价概率已从沃什讲话前的34%骤升至65%。

此外，利率互换市场显示，欧洲央行9月10日会议加息已被完全定价，新西兰联储本周加息概率达98%，日本央行9月18日加息概率为92%，10月加息则已被完全定价。

华尔街见闻文章写道，据日本国家广播机构NHK报道，美国财政部长贝森特周一在G20财长会议期间分别会见了日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和日本央行行长植田和男（Kazuo Ueda）。贝森特明确告知双方，日本下一步应当加息。

随后，贝森特在接受CNBC采访时表示："我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取行动，推动日元走强。"这是迄今为止华盛顿方面就日本货币政策发出的最明确信号。

Pepperstone集团策略师Dilin Wu指出，"全球主要央行政策路径将在同一个月内集中揭晓，这为利率和外汇市场制造了一个高度密集的定价窗口。"

全球共振：从澳大利亚到欧洲的连锁反应

这场抛售已演变为全球性的同步共振，而非单一市场的孤立事件。

周二，澳大利亚10年期国债收益率升至2011年以来最高，此前澳大利亚公布的通胀数据强于预期，交易员随即加大对澳联储今年第四次加息的押注，概率升至54%。

TD Securities亚太区高级利率策略师Prashant Newnaha表示：

"债市并未崩溃，但它正在发出一份非常清晰的备忘录：通胀越黏，政策利率就越要'更高更久'。财政恶化和更高的期限溢价将持续成为市场焦点。"

从季节性规律来看，压力或将延续。据彭博数据，过去十年中，9月和10月是全球债券指数表现最差的两个月，平均每月跌幅均超过1%。

股市承压，借贷成本全面上升

收益率的持续攀升，正通过多个渠道向实体经济和金融市场传导。

对股市而言，Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik表示：

10年期美债收益率4.75%是一个令投资者"真正开始警觉"的关口，市场开始担忧收益率触及5%并引发股市调整。

Franklin Templeton Institute首席市场策略师Chris Galipeau表示，股市目前尚能承受当前利率水平，但若10年期收益率突破5%，股市"可能会遇到一些麻烦"。

对普通家庭而言，10年期国债收益率是30年期房贷利率的定价基准，收益率上行直接推高购房成本。

MetLife Investment Management首席市场策略师Drew Matus指出，收益率突破3.5%至4.5%的"舒适区间"，将迫使家庭增加储蓄，对消费形成下行压力。

30年期美债收益率目前报5.27%，自今年1月以来已有55个交易日收于5%上方，为2006年以来最多。 8月中旬，30年期收益率一度触及5.34%，为2007年以来最高。

Natixis Investment Managers投资组合策略师Garrett Melson则警告，若收益率进一步走高，将加剧股市面临的多重逆风，尤其是在近期经济硬数据走软的背景下。他表示：

"有吸引力的实际收益率加上一丝增长放缓的气息，足以改变市场叙事，重新激发对债券的买入需求。"

本周五公布的8月非农就业报告，将成为下一个关键观察窗口。

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奥本海默公司（Oppenheimer & Co.）在上周末的研究报告中指出，"9月份最糟糕的回报，往往发生在标普500以低于200日均线的位置开始这个月的情况下，而目前并非如此。"周一，标普500指数收于7,686.14点，尽管当日下跌0.3%，但仍远高于7,122.92点的200日移动均线。

奥本海默技术分析主管Ari Wald在周一接受采访时表示，指数近期的上行趋势令其处于相对有利的位置，美股目前并未出现"重大破位"迹象，这至少有助于指数在9月避免"大幅下跌的极端情形"。

与此同时，DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas也对未来走势持乐观态度，认为标普500从今年低点发起的强劲反弹，为此后100个交易日的表现奠定了积极基础。

根据奥本海默梳理的1950年以来历史数据，当标普500以高于200日均线的位置进入9月时，该月平均涨幅为0.2%；而当指数以低于200日均线的位置开启9月时，平均跌幅则高达3%。两种情形之间存在显著落差。

道琼斯市场数据显示，自1928年以来，9月是标普500全年平均回报最差的月份，平均跌幅为1.1%。然而当前标普500不仅站稳均线，还处于距8月13日历史收盘高点7,798.99点仅1.4%的位置，技术结构相对完好。

Wald表示，从技术角度看，当前市场"顶部风险仍低于历史均值"，并认为"四季度反弹延续至2027年的格局已具备雏形"。他同时引用市场常见说法强调：

"牛市不会死于年龄。"

刚刚收官的8月为多头提供了不少底气。据FactSet数据，标普500指数8月累计上涨2.6%，为2021年8月以来同月最佳表现——彼时该月涨幅为2.9%。8月涨幅也是继今年5月大涨10.4%之后，年内单月最大涨幅。

拉长时间维度来看，标普500今年以来已累计上涨12.3%，有望创下连续第四年的年度正回报。过去12个月，指数累计涨幅达到19%。

Nicholas Colas在周一发布的报告中指出，标普500在3月30日收盘低点至8月21日的100个交易日内实现了约21%的"具有统计显著性"的涨幅。在历史上，此类超过两个标准差的大幅反弹之后，未来100个交易日的平均回报虽然在当前牛市中有所回落，但仍维持正值。

随着标普500成份股二季度财报季接近尾声，市场关注焦点将在9月转向宏观层面。Natixis Investment Managers多资产组合经理Jack Janasiewicz在周一的采访中表示，投资者将密切关注通胀数据，因为通胀仍处于高位，使得美联储加息的可能性尚未完全排除。

地缘政治风险同样不容忽视。周一美股普跌，标普500、道琼斯工业平均指数及纳斯达克综合指数均收低，原因之一是中东局势升温推动油价上涨。据悉，美国与伊朗在上周末发生交火，这是该冲突逾一个月以来首次出现较为重大的军事行动。

Colas指出，从当前至2027年1月底的100个交易日，市场将横跨"历来波动剧烈的9月"与季节性较强的四季度，这两种特征交织叠加，将使这一阶段成为市场需要审慎应对的关键窗口。

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据日本国家广播机构NHK报道，美国财政部长贝森特周一在G20财长会议期间分别会见了日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和日本央行行长植田和男（Kazuo Ueda）。

贝森特明确告知双方，日本下一步应当加息。随后，贝森特在接受CNBC采访时表示："我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取行动，推动日元走强。"这是迄今为止华盛顿方面就日本货币政策发出的最明确信号。

10年期日本国债收益率周二触及3%，为1996年以来首次。40年期日本国债收益率上涨6.5个基点至4.265%，30年期日本收益率则上涨5.5个基点至4.185%。与此同时，美国10年期国债收益率也升至2025年1月以来最高水平，中东局势再度升温加剧了全球债券市场的抛售压力。

值得注意的是，在日本10年期国债收益率突破3%的时刻，日本今天的10年期国债拍卖结果优于市场预期。

美国施压加息，日元困局推高政策紧迫性

贝森特此次对日本加息的公开表态，是在日元汇率持续承压的背景下发出的。

尽管日美两国在过去一个月内联合干预外汇市场，日本为此动用了创纪录的964亿美元，将日元从约164兑1美元的四十年低点拉回至最强约155，但此后日元已重新走弱至约160附近，收复逾半数干预成果。

据彭博报道，片山皋月周二表示，她已与贝森特确认，外汇市场仍需持续、协调的干预行动。"汇率走势理应反映基本面，但很多时候并非如此，"她说。

贝森特此前在致民主党资深参议员Elizabeth Warren的公开信中亦指出，日本是美国国债的主要持有国，也是美国的重要伙伴和条约盟友。

"无序的日元市场可能引发强制平仓，进而扰乱全球市场，并最终推高美国家庭和企业的借贷成本，"他写道。在此背景下，推动日本央行加息、引导日元走强，既符合日本自身利益，也契合美国压低长端美债收益率的政策目标。

在贝森特发表上述言论之前，市场已对日本央行9月18日货币政策会议加息25个基点至1.25%赋予了较高概率。日本央行副行长冰見野良三（Ryozo Himino）上周在一次演讲中为本月加息保留了空间，进一步强化了市场预期。

据彭博报道，知情人士透露，日本首相高市早苗（Sanae Takaichi）领导的政府支持近期加息，下一次加息最有可能发生在9月或10月。

财政压力与资本回流风险不容忽视

收益率突破3%的影响远不止于债券市场本身。

日本政府在编制下一财年（自明年3月起）预算时，所采用的利率假设为3.8%，这意味着当前收益率水平已逼近财政规划的临界区间，部分经济学家和交易员警告，若收益率持续站稳3%以上，将对日本财政可持续性构成实质性质疑。

与此同时，10年期国债收益率突破3%可能促使日本寿险公司抛售美国国债、将资金回流国内市场，由此引发的资本流动将对全球债券市场产生连锁反应。

日本债券市场自2024年日本央行结束全球最后一个负利率政策以来已发生深刻变化。收益率持续上升正在推高政府、企业和家庭的借贷成本，同时也使国内债券相对于海外资产的吸引力显著提升，促使日本投资者重新审视资产配置。

10年期日债拍卖结果好于预期，但市场分歧犹存

周二的10年期日本国债拍卖在收益率逼近3%的敏感时刻举行，最终认购倍数为3.29，高于过去12个月均值3.26，显示需求整体稳健，并未出现此前市场所担忧的大幅疲软。

此次拍卖结果尤为值得关注，因为就在上周，2年期国债拍卖需求明显偏弱，隔夜指数掉期显示市场对日本央行9月加息的预期概率已高达约90%。

彭博援引法国巴黎银行资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura此前的分析称："如果投资者在9月会议前采取更强烈的观望态度，10年期国债拍卖极有可能出现偏弱结果。"

但他同时指出，"部分投资者将10年期收益率3%视为具有吸引力的买入水平，预计将增加购买，这将有效阻止收益率大幅突破3%上方。"

冈三证券策略师Naoya Hasegawa和Yuuki Kimura在研究报告中则持更为谨慎的立场，认为"上周2年期拍卖的疲弱结果表明基本面需求仍然偏弱，若10年期拍卖同样表现不佳，收益率向3%进一步上行的压力将会加剧"。

此次拍卖认购倍数高于均值，在一定程度上缓解了上述担忧，但市场对后续走势的分歧并未消散。

另外，本周四还将举行30年期日本国债拍卖，市场对此同样高度关注。高市政府的财政政策立场持续压制超长端债券需求——日本防卫省正寻求在下一财年获得约560亿美元的创纪录国防预算，而随着高市准备年内推出新的军备扩张计划，最终支出规模可能远不止于此。

彭博策略师Mark Cranfield指出，本周拍卖若需求不振，可能引发一场波及全球的抛售，并对贝森特压制美国长端国债收益率的努力构成挑战。

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8月以来，小红书开始小范围测试“发日常”功能。参与测试的用户在发布页面可以选择“发笔记”或“发日常”，后者支持图片和视频，并可设置“三天可见”“仅粉丝可见”及自定义分组等权限。

对此，8月31日，小红书客服确认功能正在小范围测试。小红书方面回应华尔街见闻称，此举旨在激发更多普通用户真实分享日常生活。

“三天可见”让外界联想到微信朋友圈的“三天可见”。

不过，从具体机制看，小红书“发日常”与微信朋友圈的“三天可见”存在明显区别。朋友圈的相关设置主要限制好友能够查看多长时间以前的历史内容，通常对账号整体生效；小红书则将“日常”设计为独立内容类型，每条内容在三天后退出公开展示，并保留转为长期笔记的入口。

这种设计首先指向发布门槛，普通笔记会长期展示，还可能进入推荐、搜索和收藏链路。对部分用户而言，标题、封面和内容完整度已经成为发布前需要考虑的问题。

短时展示可以容纳通勤、饮食、见闻等即时内容，减少用户对长期留存和主页呈现效果的顾虑。

小红书当前对外开放平台列示的数据为3亿月活用户，90%的内容来自用户创作，日均搜索查询量为3亿次，但页面未标明统计周期。

对一个依赖用户内容供给的平台而言，如何让浏览者转化为发布者、提高普通用户的参与频率，是社区运营的重要议题。

“发日常”同时强化了内容的可见范围管理。仅粉丝可见和自定义分组，使用户能够区分公开表达与限定范围分享，也为关注关系中的持续互动提供了更多空间。

不过，小红书主要建立在单向关注、算法推荐和搜索发现之上，微信朋友圈则以双向好友关系为基础。关系结构不同，意味着两类产品即使采用相似的时间设置，实际使用场景也不会完全相同。

目前仍有若干产品细节尚未明确，包括“日常”是否会进入首页推荐和搜索、隐藏后的互动数据如何处理，以及不同权限下能否转发。上述规则将影响这项功能究竟更偏向轻量化内容发布，还是承担进一步强化社交关系的作用。

从平台经营角度看，短时内容有望增加发布频次，但也可能带来重复信息、营销内容增多等问题。小红书需要在鼓励低门槛表达与维持信息质量之间寻找平衡。

现阶段，“发日常”更适合被视为对既有笔记体系的补充，其实际影响仍要观察测试范围、用户使用率以及后续分发规则。

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据彭博数据，截至本周一，30年期美债收益率今年以来收盘高于5%的交易日已累计达55天，为2006年以来任何一个年份中突破该关口天数最多的一次。收益率于8月中旬一度触及5.34%，为2007年以来最高水平，距22年高点仅差10个基点，该收益率截止目前报5.27%。

财政部长贝森特上月宣布扩大旧债回购规模，意图压制长端收益率，此举令市场一度震动。然而，多数投资者并不认为这足以扭转趋势——9月企业债预期发行规模高达2150亿美元，紧随8月的历史纪录之后；与此同时，美国财政赤字问题短期内看不到改善迹象，对国债市场的压制将持续存在。

美联储主席沃什上周在杰克逊霍尔发表鹰派讲话后，交易员周一已将9月15日至16日会议加息约17个基点的概率定价至近70%。若美联储在通胀顽固之际按兵不动，长端债券的抛售压力预计将进一步加剧。

收益率高位运行，历史纪录已被打破

彭博数据显示，30年期美债收益率今年收盘高于5%的天数已达55天，超越此前所有年份，将市场带回至2006年的利率环境。8月中旬触及的5.34%高点，距离22年来最高水平仅一步之遥。

这一走势折射出市场对美国长期财政可持续性的深层忧虑。Natixis北美利率策略主管John Briggs表示，长端收益率将持续高企，"直到福利支出改革改变赤字格局"，并直言财政部的回购举措"不过是杯水车薪"。

财政部回购难抵供给洪流

为遏制长端收益率上行，财政部长贝森特上月宣布扩大旧债回购计划，此举在市场引发短暂震动。然而，分析人士普遍认为其效果有限。

9月企业债预期发行规模达2150亿美元，紧随8月的历史纪录之后，将与财政部的回购操作形成直接对冲。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，财政部回购或许有助于提振长债需求，但"很可能被AI基础设施建设带来的供给洪流所淹没"。

美国银行利率策略师Meghan Swiber和Eleanor Xiao在周一发布的报告中写道：“尽管有财政部回购及其他近期政策举措，投资者仍不愿增加久期敞口。官方部门买盘的萎缩，使市场愈发依赖价格敏感型私人需求来消化持续的国债供给。”

美联储加息预期构成关键变量

9月美联储议息会议将成为检验主席沃什鹰派立场的重要时刻。在杰克逊霍尔发表强硬讲话后，市场已将本次会议加息约17个基点的概率定价至近70%。

由于长期债券对通胀预期更为敏感，若美联储在通胀持续顽固之际选择按兵不动，将给投资者提供更多回避30年期国债的理由。AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示，“若要压低长端收益率，就需要收紧利率”，他预计美联储将加息，并看好10年期及更短期限国债。

周五公布的8月就业数据以及9月11日的关键通胀数据，将为市场提供进一步判断通胀走势的依据。与此同时，期权市场已出现更为激进的押注——周一有交易员通过国债期权押注30年期收益率将在11月20日合约到期前跳升至约5.7%。

需求结构脆弱，市场分歧加剧

30年期国债在31万亿美元美债市场中占据特殊地位，其主要买家为保险公司和养老基金等寻求匹配长期负债的机构投资者，而偏好控制利率敏感性的债券基金经理则倾向于限制长端敞口，这一需求结构的内在脆弱性在当前环境下愈发凸显。

在收益率自年内低点已累计上行约65个基点之后，部分投资者开始质疑长债是否还有多大下行空间。John Briggs表示，在全年看空长端之后，他在当前水平已转为"更为中性"的立场，并指出"期限溢价和实际收益率已走过很长一段路，不必永远以高速上行"。

Priya Misra则表示，"我们或许正在接近长端收益率的峰值，但鉴于各方力量交织，不确定性依然存在。"

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9月1日，据韩国贸易、工业和能源部发布的初步数据，8月出口同比增长68.7%至982.5亿美元，超越市场预期的62.0%增幅，延续7月经修订后63.0%的强劲涨势。

半导体出口同比激增209%至466.5亿美元，创历史新高，连续第三个月突破400亿美元大关。

强劲的出口数据为韩国央行的鹰派立场提供了有力背书。韩国央行上周连续第二次会议加息25个基点，并将2026年经济增长预测从2.6%上调至3.3%，为政策制定者将重心转向通胀管理提供更大空间。

韩国总统李在明表示，韩元走强将有助于降低原材料进口成本，并指出加息不可避免，财政政策应在利率上升背景下发挥积极作用。

半导体已成为韩国出口的绝对核心，今年以来其占出口总额的比重超过三分之一。

8月芯片出口达466.5亿美元，继6月450亿美元和7月410亿美元之后再度刷新纪录。自今年2月的251亿美元起步，半导体出口呈现持续上行曲线。

韩国政府将这一表现归因于谷歌、亚马逊等超大规模科技企业持续扩大AI基础设施投资。

全球最大的高带宽内存芯片供应商之一SK海力士的首席执行官Kwak Noh-jung上周在美国印第安纳州一座40亿美元AI芯片工厂破土动工后表示，AI驱动的需求将使内存市场供应偏紧的局面延续至本十年末，其预测比三星电子7月所作的预测晚两年。

三星电子与SK海力士均于第二季度录得创纪录的盈利和营收，市场普遍预计这一纪录将延续至今年年底。

整体IT品类表现同样突出。受企业级固态硬盘核心组件NAND价格持续上涨推动，计算机出口同比暴增419.5%至62.4亿美元，创单月历史新高。

无线通信设备受三星Galaxy S26、Z Fold/Flip 8等新品带动，出口额达18.8亿美元，同比增长21.2%，实现连续10个月正增长。石油产品出口增长65.3%至68.4亿美元，石化产品出口增长12.2%至38.6亿美元。

然而，出口增长的结构性分化同样显著——韩国贸易部将其定性为"K形"增长。

汽车出口同比下滑29.8%至38.5亿美元，主要受暑假期间工作日减少以及工资纠纷引发的部分罢工拖累；船舶出口则因交付延误下降约10%。

在韩国20项主要出口品类中，14项录得增长，但非科技行业的相对落后揭示了经济结构的内在失衡。

从目的地来看，对中国出口在半导体和通用机械需求的带动下同比激增119.3%至241亿美元；对美国出口在半导体和计算机出货量三位数增长的支撑下攀升89.3%至165亿美元。

对东南亚出口增长75.4%至190.9亿美元，对欧盟出口增长14.6%至66.2亿美元，均受芯片需求提振。中东地区出口则同比下降15%，表现相对滞后。

8月贸易顺差扩大至347.5亿美元，高于7月经修订后的303.9亿美元，连续第三个月维持在300亿美元以上。

今年1月至8月累计贸易顺差达2025亿美元，较去年同期大幅增加1622亿美元。

强劲的出口与贸易数据为韩国央行坚持紧缩路径提供了充足依据。

7月整体通胀同比放缓至2.8%，但剔除能源和食品价格后的核心通胀加速至2.6%，显示潜在价格压力仍然顽固。

韩国央行维持今年消费者通胀预期2.7%不变，2027年预期为2.3%，并将今明两年核心通胀预测小幅上调至2.5%。

尽管出口势头强劲，韩国政府亦对外部贸易环境保持警惕。韩国工业部长Kim Jung-kwan表示，美国关税政策、欧盟钢铁进口配额、全球供应链重组以及中东局势，均构成韩国企业面临的较高贸易不确定性。

他同时指出，在半导体出口持续强劲的同时，非半导体出口也实现了20%的增长，表明韩国出口基础正在拓宽，但政府将密切跟踪全球贸易环境变化，不会因当前的出口繁荣而松懈。

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ARR指引首披露：8月末ARR已达16亿美元，“Call back会”上首次给出年底24亿美元官方指引；

量价同步爆发：API均价提升约101%的同时，token调用量较年初增长超40倍；

毛利率目标：董秘肖磊在“Call back会”上首次给出明确毛利率方向性指引，12-18个月内奔向50%；

国产代替：GLM-5.3 Flash六天调用超过62万亿token全程跑在国产芯片上；

大客户披露：中国前十大互联网公司中，有4家已将GLM模型列为全球首要选择；此前已与AWS在分发层面启动初步合作，并表示正在与欧美两家较大的云服务商及独立模型公司洽谈；

技术路径：首席科学家唐杰在业绩发布会问答环节首次披露下一代模型的核心方向——“Fully Self Training”。他将其定义为模型从预训练到后训练全程自主进行，并能自我纠错、自我停止。

此外，智谱董秘肖磊坦言，“今天大概16亿美金相当于Anthropic在2025年3月份的水平，所以我们还落后它大概17个月的时间。但是我们已经从24个月的起步缩短了整整7个月。”

当日智谱股价小幅上涨，市场对这份首份中报的反应总体平稳。

ARR首次完整披露：年底官方指引24亿美元，落后Anthropic约17个月

在“Call back交流会”上，董秘肖磊首次系统梳理了智谱ARR的完整增长路径，并主动与Anthropic进行对标。

肖磊说，“我们只有过三次ARR的官方披露。第一次是3月31日年报时的2.5亿美元，第二次是7月份的10亿美元，今天是第三次——16亿美元。”

他同时给出年底指引：“我们今天是第三次正式披露ARR，同时也会给一个负责任的到年底的ARR指引，我们会把这一次指引按照线性关系定在24亿美元。”

肖磊坦承，智谱的ARR曲线并不平滑，呈现“脉冲式”增长，主要扰动来自算力供给的阶段性错配。他以6月底数据为例：“6月底的时候我们的ARR就是在5.3亿到5.4亿美金这个水平。”这一数字此前从未公开披露。

在与Anthropic的对标上，肖磊直接点出差距：“今天大概16亿美金相当于Anthropic在2025年3月份的水平，所以我们还落后它大概17个月的时间。但是我们已经从24个月的起步缩短了整整7个月。”

他同时解释了ARR与财务确认收入之间的差异，指出ARR是管理层口径的订单收入，并非财务意义上的确认收入，两者之间存在分摊差异。以Anthropic为参照，其ARR与确认收入的比例大约在2:1至4:1之间，取决于观察时点。

量价齐升：涨价没有压制需求，调用量较年初增长超40倍

这部分数据由肖磊在业绩发布会上首次披露，call back会上进一步做了补充说明。

业绩发布会上，肖磊说，API平均售价提高约101%，但token调用量较年初增长超40倍，两者同步放大。call back会上，肖磊进一步补充：“按收入计，前十大用户的日均调用量较年初增长了98倍。”

这个组合在商业上不寻常——价格翻倍，用量却没有萎缩，反而爆发。

Coding Plan的情况更极端。call back会上，肖磊披露，这款编程订阅产品上线365天，调用量增长了234倍。关键背景是：上半年它实际处于限售状态，也就是停止销售——“直到7月份我们的算力出现了阶段性的显著改善”，才重新放开。

放开之后，套餐还涨了价。“虽然有一定的价格上涨，我们的套餐调用量在涨价之后，8月份依然增长了15倍。”肖磊说。

对此，肖磊的解释是：收入结构的变化“不是我们主动设计的一个结果，而是模型能力本身的提升带来的自然演进”。

毛利率目标：12-18个月内奔向50%

针对分析师对开放平台毛利率（上半年为24.6%）与海外头部模型公司差距的追问，肖磊在call back会上给出了明确的方向性指引。

“12个月到18个月之间，我们的整个毛利的空间奔着50以上的这个价格带宽去努力，这个肯定是我们的方向。”

他将当前毛利率偏低的原因拆解为四点：

第一，国产大集群尚处爬坡期。“新的算力基础设施上线之后，它要经历模型部署、流量迁移、利用率爬坡的完整过程，这个阶段成本先行，收入和Token后面才慢慢填满这个集群。”

第二，模型迭代速度快带来切换损耗。“技术迭代越快，早期一定会有一部分的资源冗余和迁移成本，这个是不可避免的。”

第三，Infra优化仍有空间。他透露，过去半年单位推理成本已下降约80%，但这是“模型层、系统层、组网层、芯片层共同作用的结果”，仍有进一步提升空间。

第四，产品定价结构的精细化。“旗舰模型服务高价值任务，Flash模型服务高频普惠场景，两者的智能路由越来越成熟，错配会逐步减少。”

下一代基座已在训练，唐杰详解“Fully Self-Training”

针对高盛分析师姜广平（Ronald Keung）关于下一代模型方向的提问，首席科学家唐杰在业绩发布会上给出了迄今最为详细的技术路线阐述。

“Scaling从没停止，我们的目标就是做这个智能的上限，”唐杰说。他明确表示，下一代基座模型参数规模将继续扩大，但不披露具体数字。

在技术路径上，唐杰提出了三个方向：

一是继续扩大基座规模，同时通过Loop Transformer等架构创新提升模型的有效推理深度，“通过loop的方式，使这个激活能够更深度的推理，这样的话就可以把推理成本也做的比较低”。

二是大幅加强后训练，“我们必须想用新的一些技术的方法，包括一些工程的方法，在后训练方面我们现在有我们的优势”。他提到，GLM-5.3之所以效果大幅提升，关键在于“我们在数据环境上搭建了几十倍的数据环境”。

三是迈向“Fully Self-Training”。唐杰将其定义为模型从预训练到后训练全程自主进行，并能自我纠错、自我停止。“这个很大的挑战最大的问题是什么？就是这个模型它能自己判断自己，自己能够什么时候停止自己，什么时候能够纠正自己，这其实最大的难题。”

他将这一概念与海外的RSI（Recursive Self-Improvement）对应，并表示这将是未来模型研究的重点方向。

参数策略：为何“相对克制”，海通分析师追问获正面回应

针对市场上“智谱只会后训练”的质疑，以及部分竞品向万亿级参数推进的背景，唐杰在业绩发布会上回应海通分析师杨琳的提问时作出了正面解释。

“这是一个选择，”唐杰说。他指出，国内大模型训练数据普遍在30至50万亿token区间，“在这个训练规模下，如果我们用scaling law来探讨的话，你训特别大，它的收益并不是特别大”。

他透露，GLM-5系列所用的7440亿参数基座模型是在今年1月确定的，“我们当时训这个大小的时候，我们当时就决定了这个模型它要用半年以上”，并在此基础上依次规划了5.1、5.2、5.3的中训练和后训练路线。

“下一代的模型，我们现在其实已经开始预演它的推理，而且我们有信心下一代模型，大模型一出来的第一天，它一定就能让大家满量的用得上。”

用户深度数据首次披露：前十大客户日均调用增长98倍

业绩发布会上，肖磊首次披露了一组此前未曾公开的用户深度数据。

截至8月末，MaaS平台注册用户超过740万，较年初增长144%；付费日活用户增长603%。更值得关注的是，以收入计算的前十大用户，本月日均调用量较年初增长了98倍。

call back会上，肖磊进一步补充：“这前十名用户在日均调用量上，在这40万亿当中超过了15万亿，也就是接近40%的水平，”肖磊说。

他还透露，中国前十大互联网公司中，有4家已将GLM模型列为全球首要选择，“也就是跟海外模型相比，GLM已经成为他们的第一选择”。

Coding Plan方面，肖磊披露，该产品上线整整365天，调用量增长了234倍，“目前已经是全球最大的编程服务之一，也是增速最快的编程服务之一”。他还透露，7月份在算力改善后重新开放限购，涨价后8月份调用量依然增长了15倍。

海外扩张：1-2个月内或有进展，坚持开源路线

针对出海业务，肖磊表示，公司正积极推进与海外CSP平台的合作，并透露“很快在1到2个月的时间内，应该会有比较好的进展来跟大家去做具体的分享”。

call back会上，他提到，此前已与AWS在分发层面启动初步合作，并表示正在与欧美两家较大的云服务商及独立模型公司洽谈，“即使是开源模型，也有机会在开源的基础上采取类似于OA的方式跟我们进行合作”。

在开源与闭源的选择上，肖磊态度明确：“我们觉得市场足够大，弱水三千取一瓢饮，所以不需要通过闭源的方式去换取更大的市场份额。”他将开源定位为智谱的“初衷”，甚至“某种程度上是我们的使命”。

国产芯片：从“能不能跑”到“经济性验证”

业绩发布会还披露了一个细节：GLM-5.3 Flash在正式发布前，以匿名模型“Ox-Alpha（牛来模型）”的身份上线OpenRouter和OpenCoder进行测试，“历史性的超大流量”——六天调用量超过62万亿token，上线首日冲至OpenRouter榜首。

这次测试的另一层意义在于算力：GLM-5.3 Flash是“第一次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群提供服务的模型”。公司已实现10万卡级国产芯片的规模化推理，单位token推理成本较年初下降80%。

智谱的董事长刘德斌在业绩发布会上说：“成本曲线已经开始掌握在我们自己手里。”

肖磊在问答环节补充，下一阶段的重点不是“国产卡能不能跑”，而是“怎么去验证国产卡的经济性”。他预计未来三到六个月，先进国产芯片厂商可能开始放量，异构并行计算环境有望显著改善。

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据追风交易台，美银美林最新发布的中国AI模型月度监测报告显示，8月份模型快速升级、算力需求趋紧、云端资本开支大幅攀升三条主线同步演进，共同勾勒出中国AI产业从模型竞争向商业变现加速跃迁的图景。

在最新动态方面，腾讯、阿里巴巴等云端巨头与DeepSeek、智谱等独立AI实验室均在8月密集推出新版模型，部分厂商同步上调token定价。与此同时，腾讯与阿里巴巴二季度资本开支分别达到人民币530亿元和680亿元，云收入增速亦显著提速——腾讯同比增长约20%出头，阿里巴巴则达到45%。

美银美林预计，中国头部四大云平台合计资本开支将在2026年和2027年分别同比增长98%和44%。过去30天内，市场对腾讯和阿里巴巴未来12个月资本开支的一致预期分别上调了25%和29%，云业务上行空间正在被市场重新定价。

模型升级潮：中美差距收窄，国产模型用量领跑

8月份，中国AI模型市场迎来新一轮密集升级。云端厂商方面，腾讯推出Hy4 preview，阿里巴巴发布Qwen 3.8 Max与Flash版本；独立实验室方面，智谱推出GLM5.3 Flash。

从能力评测来看，国产模型与全球顶尖水平的差距持续收窄。据Artificial Analysis数据，Anthropic的Claude Opus 5以63分位居智能指数榜首，其后依次为Claude Fable 5（62分）和OpenAI的GPT-5.6 Sol（61分）。在中国模型中，Moonshot AI的Kimi K3以60分排名全球第五，达到Claude Opus 5得分的95%，智谱GLM-5.3同样以60分并列第六。在代理能力（Agentic Index）方面，GLM-5.3与Claude Opus 5并列第一，均得59分；阿里巴巴Qwen 3.8 Max则以58分位列第五。

在前端网页开发编程评测（Code Arena WebDev）中，Claude Opus 5以1691分居首，Kimi K3（1674分）和Qwen-3.8 Max（1669分）紧随其后，腾讯Hy4 preview以1633分排名第六。

用量数据同样印证了国产模型的强劲势头。OpenRouter数据显示，截至8月17日当月累计，DeepSeek V4 Flash以31.6万亿tokens位居首位，腾讯Hy3以26.2万亿tokens紧随其后，小米MiMo-V2.5以19.1万亿tokens排名第三。按厂商口径，DeepSeek以22%的周度token使用份额领跑，较7月同期提升4.7个百分点。

在Vercel AI平台上，DeepSeek月均token使用份额为29.7%，较7月的26.0%进一步提升，Anthropic以24.7%位居第二。值得注意的是，尽管DeepSeek在用量上领先，Anthropic在支出份额上仍以64.8%占据绝对主导，反映出中美模型在定价层面的显著差异。

定价分化：算力趋紧推动部分涨价，中国模型性价比优势持续

8月份，LLM token支出指数环比下降26%至1.07美元（7月为1.45美元），但已趋于稳定。

美银美林指出，DeepSeek在8月上调了token价格，但该行将此归因于算力供给偏紧，而非战略转向——即并非放弃“高性能低成本”路线，而是短期供需失衡所致。与此同时，智谱推出的GLM5.3 Flash等小尺寸低价模型持续涌现，为市场提供更多高性价比选项。

从绝对定价水平来看，中美模型之间的价差依然显著。Claude Opus 5的输入/输出token价格分别为每百万tokens 5美元和25美元，GPT-5.6 Sol为4美元和20美元。中国模型中，Kimi K3定价最高，输入/输出分别为3美元和15美元，Qwen-3.8 Max为2美元和6美元，DeepSeek V4.0则仅为0.7美元和2美元。

从单位任务成本来看，中国模型同样具备明显优势。据Artificial Analysis数据，Claude Fable 5每单位智能指数任务成本高达3.14美元，Claude Opus 5为2.34美元，而Qwen 3.8 Max仅为0.91美元，Kimi K3为0.84美元，GLM-5.3为0.68美元。

资本开支提速：云端基础设施进入新一轮扩张周期

AI模型用量的爆发正在直接拉动云端基础设施投资。

美银美林数据显示，中国头部互联网平台自2024年起持续加码AI基础设施，四大云平台合计资本开支2025年接近人民币4000亿元，预计2026年将达到7260亿元，2027年进一步突破1万亿元。

具体到单家公司，阿里巴巴2026财年资本开支预计为人民币680亿元，字节跳动为3500亿元，腾讯为2100亿元，百度为300亿元。过去30天内，市场对腾讯和阿里巴巴未来12个月资本开支的一致预期分别上调25%和29%，折旧预期亦同步上修，显示市场正在将更高的投资强度纳入估值体系。

云收入方面，加速态势已在二季度财报中得到印证：腾讯云收入同比增速达到20%出头，阿里巴巴云收入同比增长45%。

云市场前景：AI驱动增长，MaaS成最快扩张赛道

美银美林预计，中国云市场规模将从2025年的人民币3890亿元增长至2030年的1.729万亿元，年复合增长率约38%，其中AI相关云业务（MaaS与AI基础设施）将成为核心驱动力。

AI云市场份额预计将从2025年的17%提升至2030年的66%。其中，AI MaaS（模型即服务）被视为增速最快的细分赛道——预计从2025年的人民币210亿元增长至2030年的6760亿元，年复合增长率高达81%。AI基础设施云（含GPU算力、训练与推理系统）预计从2025年的450亿元增长至2030年的4700亿元，年复合增长率为51%。

在市场格局方面，美银美林预计阿里巴巴、腾讯、字节跳动等具备成熟云业务的互联网巨头将在AI企业服务支出增长中获益更多；而智谱、MiniMax等独立AI实验室则凭借较小的收入基数和更强的海外市场布局，有望在2026至2030年间实现更快增速。

AI应用端：Doubao用户规模持续领跑，DeepSeek粘性提升

在消费端，字节跳动旗下Doubao在8月3日当周的周活跃用户数（DAU）达到1.713亿，总使用时长达115亿分钟，在中国AI聊天应用中保持绝对领先。DeepSeek以3070万DAU和38亿分钟使用时长位居第二，阿里巴巴Qwen以2800万DAU排名第三，腾讯元宝以870万DAU位列第四。

从用户粘性来看，DeepSeek的人均日使用时长在8月3日当周小幅提升至18分钟、每日8次会话，而Doubao的人均日使用时长和会话频次则在6月至7月间出现明显回落。

展望后续，美银美林梳理了多项值得关注的关键事件：阿里巴巴可能在9月22至24日的云栖大会期间发布新版模型；MiniMax预计在9月至10月推出M3.1及M3 Pro；DeepSeek V5和字节跳动Seed系列升级版有望在2026年下半年亮相；腾讯Hy4正式版及Hy5预览版则预计于四季度推出。此外，智谱和MiniMax分别将于2027年1月7日和8日迎来12个月锁定期届满，届时将分别有40%和90%的股份解禁，值得投资者关注。

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据《华尔街日报》周二报道，Anthropic与英伟达支持的云服务商Lambda签署了价值350亿美元的云服务协议。然而承载算力的数据中心由Hut 8在美国得克萨斯州Nueces County建设，英伟达数周前已与Hut 8单独签约锁定容量，实际持有该数据中心的租约。

这一结构下，Lambda的角色更像算力供应链的中间层——它把从英伟达采购的芯片装进英伟达承租的空间，再向Anthropic交付云服务。英伟达既是Lambda的芯片供应商、又是其投资方，如今还握着数据中心租约，在这笔交易中多层获益。

350亿美元的量级再次印证了头部大模型公司对底层算力的庞大需求，也为英伟达GPU需求的持续性提供了新的注脚。

350亿美元大单，英伟达才是"房东"

Anthropic与Lambda的350亿美元云服务协议，是AI领域迄今规模最大的云服务交易之一。

这笔交易的独特之处在于其多层结构：Anthropic是云服务的最终客户，Lambda是对外签约的云服务商，而承载算力的数据中心，实际由英伟达承租。

数据中心由Hut 8在得克萨斯州Nueces County建设，英伟达在数周前已与Hut 8签署自有协议，提前锁定容量。这意味着，当Lambda把从英伟达购入的芯片部署进这片空间时，其"房东"正是英伟达。

Lambda：算力供需之间的中间层

Lambda是一家专注于GPU云计算的云服务商，并获得英伟达投资支持。在此次交易中，它承担的是连接芯片供应与模型公司算力需求之间的角色：从英伟达采购GPU，装进英伟达承租的数据中心空间，再以云服务形式交付给Anthropic。

据悉，Lambda正洽谈高达30亿美元的Pre-IPO融资，估值或达120亿美元以上。Lambda在11月的一轮融资中筹集了超过15亿美元。该公司去年还与微软公司达成协议，部署由数万个英伟达处理器驱动的人工智能基础设施。

对英伟达而言，这笔交易意味着多层次的参与——它既向Lambda出售芯片，又作为其投资方分享成长，还通过租约掌控着数据中心这一关键环节。围绕这笔订单，英伟达得以在供应芯片之外，进一步扩大其在AI算力供应链中的影响力。

算力军备竞赛的又一张订单

350亿美元的体量，是Anthropic算力扩张战略的延续。为支撑急剧攀升的模型训练与推理需求，Anthropic近期已密集签署多笔大规模算力协议，包括与SpaceX近450亿美元的合作、与Akamai达成的18亿美元协议，并从谷歌采购芯片和云服务。此次Lambda订单，是其在与OpenAI、谷歌等对手的算力军备竞赛中又落下一子。

这笔交易的信号意义在于：尽管Anthropic已在推进芯片自研、拓展多元化供应商，其算力扩张在中短期内仍需大规模采购英伟达GPU。而英伟达在这笔订单中同时充当芯片供应商、云服务商投资方与数据中心承租方，参与深度远超单纯的硬件销售。

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8月31日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，1789 Capital正领投Polymarket一轮总规模约10亿美元的融资，其中该基金出资约3亿美元，本轮融资对Polymarket的估值约为210亿美元。

此前，1789 Capital在Polymarket的累计投资规模已达约2亿美元，本次追加后将成为该平台最大股东之一。

目前，Polymarket最大股东为洲际交易所，今年7月数据显示，其持有Polymarket价值16亿美元的股份，约占公司总股本的22%。

消息公布后，外界目光再度聚焦于预测市场平台与特朗普政治圈层之间的密切关系。与此同时，Polymarket与竞争对手Kalshi均面临多州监管机构的法律挑战，并已引发国会民主党人的调查关注。

1789 Capital与Polymarket的渊源可追溯至2024年美国大选前。

彼时，Polymarket首席执行官Shayne Coplan曾与小特朗普及1789 Capital创始人Omeed Malik同桌出席共和党全国代表大会。

大选结束、特朗普赢得总统选举后，小特朗普正式加入1789 Capital担任合伙人，该基金随即再度投资Polymarket。

今年8月初，Malik在其位于纽约汉普顿斯的私宅举办共和党募款活动，副总统万斯出席，小特朗普与Coplan亦在受邀之列。

此外，今年3月，小特朗普在共和党各州检察长协会一场会议上发表主旨演讲，据与会人士透露，他阐述了预测市场的价值，并呼吁与会者支持将监管权交由美国联邦政府而非州政府掌管。

国会民主党人提出质询，1789予以驳斥

1789 Capital的高速增长已引起国会民主党人的警觉。

据报道，马里兰州的民主党众议员Jamie Raskin上周致函1789 Capital领导层，要求该公司提供投资清单、与政府的往来沟通记录，以及聘用小特朗普的相关决策信息。

对此，1789 Capital的法律顾问将所有利益冲突相关指控斥为"缺乏依据的政治口号"，予以全盘否认。

据报道援引知情人士透露，1789 Capital今年前三季度的成长股权基金，即用于投资Polymarket的基金回报率已达200%。

预测市场的监管归属问题正成为各方角力的焦点。

各州检察长几乎一致支持由州级政府而非联邦政府对此类平台实施监管，目前已有逾十个州就这一议题在法庭上与Polymarket、Kalshi等预测市场平台展开诉讼。

两家平台均因允许用户对体育赛事下注而饱受争议，部分监管机构将此定性为赌博行为。

此外，据《华尔街日报》此前报道，两家平台均曾出现被指涉及内幕交易的交易市场，且平台上亏损用户的数量均多于盈利用户。

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Baker认为，黄仁勋构建了深厚的护城河。英伟达通过垂直整合供应链、锁定台积电晶圆产能及全球关键零部件供给、构建可融资的数据中心生态，已成为AI供应链的"中央银行"，护城河极难复制。主持人David George也说道："过去26年教会我一件事——永远不要赌输黄仁勋。"

九种芯片，一套生态

他Gavin描述了英伟达当前的产品矩阵：九种芯片——多种加速芯片、CPU、以太网交换机、两种GPU，还有InfiniBand。

这不是简单的产品线扩张。Gavin表示，英伟达的策略是"垂直整合但横向开放"——即便出现一款真正优秀的竞争芯片，只要它能接入英伟达的生态系统，它几乎肯定会表现更好。

这意味着竞争对手面临一个两难困境：正面对抗，或者融入。Gavin对所有半导体CEO的建议只有一句话："你唯一需要说的话是'谢谢黄仁勋，谢谢你创造了这个机会，我们怎么才能配合你'。"

他补充道，每1%的市场份额今天大概价值1000亿美元，"找一个细分市场，拿下1%就够了"。

供应链锁定：最难复制的壁垒

英伟达的护城河不只是芯片设计能力，更在于供应链的控制权。

据Gavin在播客中介绍，英伟达锁定了70%到80%的全球关键供给，包括台积电的晶圆产能、DRAM容量、NAND容量、激光产能、电容器产能，以及构建机架所需的一切。

"他在过去15年把两到三年一次数十亿美元的赌注，升级成了数千亿美元的赌注，同时把整个供应链和融资体系都带在身边。"Gavin说。

这种规模的供应链整合，意味着即便有竞争对手拿出性能相当的芯片，也面临产能无从获取的现实约束。Gavin直接点出："硬件很难，现实世界很难。而黄仁勋以他现在的规模和速度，同时把整个供应链、融资体系都带在身边，这真的是很难被复制的。"

残值担保：让融资成为护城河

英伟达护城河中最容易被忽视的一环，是它的融资结构。

Gavin在对话中详细拆解了这一机制：假设一个英伟达数据中心成本500亿美元，买方只需要150亿美元的股权，其余350亿可以通过融资解决。黑石、KKR、Apollo、高盛、摩根大通等机构愿意参与融资，核心原因是英伟达提供了残值担保。

关键在于：只要残值担保低于英伟达从向数据中心出售芯片所获得的毛利润，英伟达几乎零风险，同时还能从中获得收入分成。

相比之下，Gavin指出，TPU可能是第二可融资的选项，"但大概需要至少双倍的股权投入，而且融资利率更高"。

"资本成本是一大优势，这也是为什么你就是想成为他生态的一部分。"Gavin说。

David进一步补充，英伟达通过残值担保帮助中小玩家与Anthropic、OpenAI竞争，"就像他当初扶植NeoClouds一样——这本质上是在普惠算力，对世界有益"。

开源是利好，不是威胁

市场上存在一种担忧：开源模型的崛起会压缩英伟达的利润空间。Gavin对此的判断完全相反。

"有人居然认为这是他业务的巨大风险——逻辑完全反了。"Gavin说，"开源意味着在英伟达GPU上产出的Token，利润率可能从90%降到40%，但这意味着有更多Token会被消费，也就需要更多算力。在供给受限的世界里，对他来说是巨大的利好。"

Gavin还指出，英伟达的激励机制天然倾向于AI碎片化、模型多元化和算力分散化，"这完全与美国的国家利益一致"。他是开源的最大倡导者，而这恰恰强化了他的生意，而非削弱它。

挑战者的困境：不要招惹迈克尔·乔丹

对于试图挑战英伟达的竞争者，Gavin用了一个反复出现的比喻。

"有时候你会看到有人在他面前口出狂言，就像看到有人在迈克尔·乔丹状态正好时对他说废话——常规赛第50场，他稍微有些无聊，然后某个自我感觉良好的年轻球员决定要招惹他，然后……那是我最喜欢看的时刻。"

他以TPU团队为例，认为其曾"扯了超人的斗篷"，结果并不理想。对于苹果自研AI芯片Jalapeno，Gavin给予了一定肯定——"我见过的第一块真正有竞争力的内部ASIC，在相当短的时间内做出来的，应该给予应有的肯定"——但同时也说，"Jalapeno在扯超人的斗篷，我们拭目以待"。

Gavin还提到了一个结构性原因，解释为何通用GPU难以被专用芯片取代：DeepSeek、Kimmy、Qwen三个主流中国开源模型以非常不同的方式演进，"它们都可以跑在通用GPU上，但如果你想专用化，你需要通用芯片来应对这种演进的不确定性"。

芯片交易结构，揭示真实偏好

Gavin还提供了一个判断市场真实偏好的独特视角：看芯片公司与客户签订的交易结构。

他将交易结构分为四个层次，从优到劣依次为：芯片公司直接投资客户（如谷歌、亚马逊对Anthropic的TPU和Tranium交易）；残值担保结构（黑石、KKR参与融资）；与固定Token价格挂钩的认股权证；以及单纯给认股权证（"这可能是负NPV的"）。

"通过这四种结构的层次，你就能推断出真实的客户偏好。英伟达做的交易通常都很不错，聪明的人都在参与他的交易——这本身就说明了问题。"Gavin说。

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觅蜂今年2月成立，MEgo在6月进入量产阶段，在此后三个月里跑出来百万小时数据。

姚卯青在致辞里说，物理AI的数据电网今天立下了第一根电线杆。此后，他用近一个小时回答了一批行业内真实面对的问题：真机数采中心关停怎么看、无本体会不会取代真机、这个行业最后竞争格局会如何。

01 无本体不是替代真机

交流中的第一个问题问的是北京石景山人形机器人数采中心关闭。

姚卯青说这是个例。依据是运营得好的数采工厂仍在满负荷运转，觅蜂自己的真机采集工厂以两班倒的节奏生产数据。最近发布的蚂蚁灵波、小米、智元的Foundation Model都用了数十万小时级别的真机数据，全国数采厂加起来刚好在产这些，其中还有不少达不到标准。

两种数据的关系是分层，不是替代。

无本体数据适合预训练阶段学习通用表征，真机数据适合后训练。具体到某一个任务上做落地，绕不开对应本体的真机数据。

对另外两类数据源，他给的位置更靠后。互联网视频是现阶段的拐杖，在第一人称视角数据不够的时候只能用它获取知识和表征，无本体数据到千万小时以上规模之后可以逐渐扔掉。仿真数据在训练环节占比很小，更多用在评测，原因是成本。仿真需要购买数字资产、建模、调用GPU渲染，而随着无本体设备规模化运营，单小时真实数据的成本已经低于仿真。

觅蜂至今累计的真机数据在几十万小时量级。

02 需求收敛，行业会走向寡头

年初到现在，客户要什么变了。

姚卯青说，年初这件事还比较多样，大家在迭代、试错、收敛，拿手机、运动相机采一采也能卖。到下半年，60FPS、1080P、双目、深度这些指标逐渐成为共识，需求主要由头部客户定义出来。已经有单一客户上来就要一万套设备，国内能做到这个量产规模的公司不多。

数据标准不统一的问题，他的回答是没有解法。

一家模型公司同时用几家供应商的第一视角数据，混合训练的效果很难保证。姚卯青举了自动驾驶的例子，把ISP算法稍微改一下，从CMOS的Raw Data转成RGB图像的这一步，人眼看不出区别，模型训出来可能完全变样。神经网络对数据信号仍然敏感。

他给的唯一解法是集中采买。这也是他观察到的现状，随着几家开始起量，客户放弃了每家都采一点试试的做法，转向集中给一两家独家供。

被追问行业会不会走向寡头分布，他的回答是肯定会。

理由是投入结构。几万套设备是几亿元的量级，背后要存几百PB到上千PB数据，建一个数据中心也是几亿到十亿的投入。这个生意同时吃工程能力、运营能力和资金实力。

验收口径也在交流中被问到。姚卯青说，百万小时是去重后可以上货架售卖的有效数据。片段里的操作信息要有效，不能人在摸鱼；标称60帧的平均帧率至少要到59.98；空间提取的Handpose，做得差的是几厘米，头部客户要求7毫米，有的要5毫米，而且要能通过机械臂和灵巧手编码器读出的真值来校验。

场景分布是另一道门槛。他说很多公司手里的数据一翻全是家居和叠衣服，每个任务只有一两个小时，满足不了头部需求。

判断一家数据公司的成色，他给的答案是：盲目采100万小时不难，重复做同一个工种就可以，但几乎没有价值。要看场景覆盖的多样性，看有没有详尽的质量验证报告，最后看有多少数据被签了验收单、确认了收入。

03 从百万到亿小时，路径是众包

通往AGI需要上亿小时数据，这是姚卯青当天反复提到的量级。从100万到1亿是100倍，他说线性复制这条路走不通，需要找到方式降维打击。

答案是众包。

路径是从集中式走到半集中式，最终到全民众包式。参照物是骑手和网约车，任何人都可以参与，把自己的技能、时间和经验变成可以量化结算的东西。觅蜂已经在测试相关产品。

现在的两万套设备，一部分由觅蜂自持用于众包采集，一部分销售给海内外用户。设备已经不只在专业采集厂和BPO公司手里，社区里的退休人员和宝妈也在贡献数据产能。

无本体的运营难度高于真机数采厂。真机采集是有一片场地、搭一些场景、雇一批人就能可控完成的事情，无本体要做的是设备资产在不同场景、行业和城市之间高效流转，人员规模大得多且需要培训，还要真正进得去那些真实场景。

与上一代数据服务公司的差别也在这里。姚卯青说，Scale AI那一代的标注工作坐在电脑前就能完成，有人有一台性能不错的电脑，培训半天到一天就能上岗。物理AI的链条长得多，场景方要给你场景，进得去还要采得出，采回来还有存储、切片、标注、Handpose提取。客户要在上游一家家找供应商，是非常不友好的过程。觅蜂做的是一站式交钥匙，客户给出需求分布，交付可以直接训模型的数据。

Figure此前发布Index平台并宣布投入10亿美元。姚卯青说不清楚对方实际采集了多少小时，从公开介绍看场景偏家政，觅蜂的布局是在国内覆盖更广的场景。

数据定价目前没有标准价，取决于场景的稀缺性、进入获取的难度和交付时间要求。流通规则也还在形成，行业里有两种模式，一种出售使用权，产权仍归数据方；另一种是买断独享，觅蜂需要把数据从自己的服务器上移除。

这些都还没有定论。姚卯青对行业节奏给出的判断是，未来几年从商业化角度讲，数据是比模型本身更先实现规模化、产业化的行业。模型是开端，但定义终局的是数据。

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当所有人都在担心AI过度建设，Baker却认为，市场对AI需求的估计严重不足，眼下真正值得警惕的风险可能是建设不足。当前全球重度AI付费用户可能不足1000万，而全球知识工作者有15亿人，需求扩散才刚刚起步，供给已经严重受限。

基本面在加速，股价却在下跌

Baker观察到一个明显的背离：AI行业基本面在7月和8月持续加速，公开市场的AI股票却在同期大幅回撤。

"总体来看，AI在七月加速了，在八月又加速了，"Baker说，"奇怪的是，公开市场的股票在过去两个月里却跌落一地。"

他具体点名了几家公司的动态：OpenAI明显在加速，开源加速得更快，Grok在推出Grokbot之后也出现了"相当戏剧性的加速"。他认为Anthropic处于IPO前静默期，增速数据暂时不透明，但其余部分"都在加速"。

Baker用了一个比喻："你知道那句话，一条平均水深只有两英尺的河也能把人淹死。在指数层面没有太多动静，但一些AI股票已经出现了相当大幅度的回撤——而基本面却普遍在加速。"

重度用户不足1000万，扩散才刚开始

Baker认为，当前支撑数百亿美元AI收入的，是一个极其小众的用户群体。

"目前这些公司大约有800亿美元的收入，背后支撑的重度付费用户有多少？我猜不超过3000万，甚至可能不到这个数，"David George说。

Baker的判断更为保守："也许实际上不到1000万。"

他以自己公司Atreide内部的数据为例：从3月到8月，内部Token消费增长了100倍。仅两人使用Grokbot企业版，Token消费预计在一个月内再增长10到20倍。

"全球有15亿知识工作者，我们在需求侧似乎才刚刚起步，却已经被供给严重约束住了，"Baker说。

他还观察到，AI原生公司每月在Token上的支出已占人力薪酬的10%以上，而传统企业中做得比较好的也达到了1%。"当我看供需特征时，供给侧的问题是'这可持续吗'，而配合需求侧来看，我觉得它是相当明确的。"

真正的风险：建设不足

这是Baker与主流市场叙事最大的分歧所在。

"每个人都在担心供给过剩，我更担心的是供给严重不足，"Baker说，"如果真是这样，你可能看到的不是AI访问成本下降，而是大幅涨价。"

David George进一步指出，这种供给短缺可能持续到2028年，而政治层面的阻力还会让原定建设计划进一步推迟。

Baker引用了Marc Andreessen的一个"听起来很荒唐"的观点——Token成本可能上涨10倍。"这听起来很荒唐，但我们确实生活在一个供需驱动的世界里。如果需求急剧扩张而供给跟不上，那前提将完全改变。"

更令他担忧的是供给短缺的社会后果。"那可能讽刺性地带来真正的算力不平等——大公司和富人买得起算力，"George说，"而那些'数据中心退化增长论者'两年后又会反过来抱怨这一点，却没意识到这恰恰是他们造成的。"

Baker直接回应："正是因为他们不让我们建数据中心。"

算力投资回收期不足一年，经济逻辑罕见强劲

Baker认为，当前算力投资的经济逻辑在他的投资生涯中极为罕见。

他援引了Nebius和CoreWeave披露的数据：上线1吉瓦算力，成本约500亿美元，客户可预付50%至60%，即250至300亿美元，剩余部分进入现货市场后回收更快，整体投资回收期约在9到10个月。

"在我的投资生涯中，很少有机会看到公司能够部署数百亿美元资金，并实现不到一年的回收期，"Baker说，"这相当罕见。"

他还指出，英伟达GPU可以融资，且当前融资成本相当低廉，黑石、KKR、Apollo等机构都在以较低成本参与。"随着这些模型越来越好，使用年限不断延长，每吉瓦的变现率持续提升，真实的股权回收期可能远低于一年。"

Baker以微软为反面案例：Satya Nadella去年在达沃斯承诺800亿美元资本支出后放慢了脚步，"现在他们很后悔"。相比之下，OpenAI选择了激进投入，"高回报率显然证明这是正确的决定，无论短期还是长期"。

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Baker在节目中直言："你反对数据中心？我告诉你，这恰恰可能是美国工薪阶层最好的事情。"

数据中心如何改变一座小城镇

Baker的核心论点建立在一个具体的经济现实之上：美国天然气价格仅为每百万英热单位两到三美元，而欧洲和亚洲的价格是20到25美元。

他指出，天然气是电力成本的重要输入，电力成本又是几乎所有制造业的关键成本项。这或将为美国形成再工业化动力。

在就业层面，Baker表示："现在去学电工、水管工、HVAC技术工，能赚到令人咋舌的收入，某种程度上可能比上大学的净现值还要高。"

他援引的具体案例是弗吉尼亚州劳顿县——该县同时是全美人均收入最高的县，也是数据中心密度最高的县。Baker说，已有大量数据表明，一个数据中心进驻一个小镇，税收不是翻倍，而是增长10倍，"正在让美国各地衰落的小城镇重焕生机"。

在环保争议上，Baker认为数据中心的耗水问题"完全是被夸大的说法，根本不是问题"，并指出数据中心普遍使用天然气，"是相当清洁的燃料"。

反对数据中心的浪潮

Baker在节目中对反对数据中心的舆论做出了直接定性。

他表示，反对数据中心的声浪中，"有一股有组织的、有资助的运动，我认为很多都通过TikTok进行传播。"

Baker认为，AI行业目前未能有效回应这些批评，根本原因在于没有人主动讲述数据中心对普通美国人的实际正面影响。他点名Meta是目前做得最好的公司，并以Meta上市初期Sheryl Sandberg在财报电话会上逐一讲述小企业受益案例为参照，呼吁整个AI行业——包括SpaceX、Anthropic、OpenAI、Google、英伟达、AMD、博通——都应分享真实的企业案例和真实的美国人故事。

更大的风险：是供给不足

Baker对当前市场主流担忧提出了反驳。他认为，相比过度建设，供给严重不足才是更现实的威胁，且这种情况可能持续到2028年。

他的逻辑是：目前全球重度AI付费用户可能不足1000万，而全球有15亿知识工作者，需求扩散才刚刚起步。一旦用户规模从千万级扩张至数亿级，现有算力储备将远远不够。

Baker警告，若需求急剧扩张而供给跟不上，AI访问成本可能大幅上涨，而非市场预期的持续下降。他引用Marc Andreessen的观点称，Token成本甚至可能上涨10倍。

更令他担忧的是连锁效应。Baker表示，若算力严重短缺，最终结果将是"算力不平等"——大公司和富人买得起算力，普通用户则被排除在外。

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9月1日，标普全球与RatingDog联合发布中国最新采购经理人指数（PMI）显示，RatingDog中国制造业采购经理人指数（PMI）8月录得51.5，较7月的50.9上升0.6个百分点，创两个月新高，连续第九个月处于荣枯线上方，为近五年来最长扩张周期。新订单连续15个月增长，创2018年以来最长连续增长纪录，出口新订单增速更达六个月最快。

与此同时，价格端出现值得关注的分化：原材料成本小幅加速上涨，但制造商出厂价格在2026年内首次下调，折射出市场竞争压力持续存在。就业则在连续两个月扩张后趋于平稳，各子行业之间出现明显分化。

RatingDog创始人Yao Yu表示，制造业整体在8月持续强化，需求、产出与出口全面加速，"新订单增速的加快以及出口的强劲扩张是积极信号，而2026年内首次出厂价格下调则表明竞争压力依然存在。"

受访企业对未来12个月生产前景仍维持乐观，支撑因素包括市场及客户需求上升、新产品推出、业务拓展计划、宏观经济环境改善、产能扩张及技术升级等。然而，整体信心程度降至1月以来最低水平，表明乐观预期有所收敛。Yao Yu表示，预计制造业PMI在近期将继续维持在扩张区间。

需求与产出：订单扩张加速，产出创三个月最强

8月中国制造商新订单创下连续15个月增长的纪录，增速较7月进一步加快，高于长期均值水平。企业将订单增长归因于市场条件改善、客户需求增强、新客户拓展、出口增长及业务开发等多重因素。

出口订单表现尤为突出。新出口业务增速达到六个月来最快，由消费品行业强劲增长带动，为整体新订单扩张提供了重要支撑。

受订单管道充裕驱动，制造业产出连续第九个月扩张，8月增速为5月以来最强。积压订单同步增加，连续第七个月上升，增速为3月以来最快，显示当前需求已超过生产消化能力。

成本与价格：投入成本小幅上行，出厂价格年内首降

价格端在8月出现明显分化。投入成本通胀率自4月以来首次加速，但整体幅度仍属温和，主要受金属和石油等原材料价格上涨、供应商调价、市场波动及需求走强推动。

尽管成本端压力有所上升，制造商却选择下调出厂价格——这是2026年以来的首次。企业将此举与激烈的市场竞争及促销活动相关联，降幅总体较为有限。

投入价格上涨与出厂价格下调的背离，意味着部分制造商利润空间面临一定挤压。Yao Yu指出，这一现象反映出"竞争性市场条件下的持续压力"。

就业与库存：用工趋于平稳，库存积累延续

就业方面，8月整体持平，此前曾连续两个月增长。分行业来看，消费品制造商继续扩充员工，但中间品和投资品行业裁员，相互抵消，导致总体就业指数回归中性。

采购与库存方面，制造商在7月小幅削减采购后，8月重拾增势，采购增速为近四个月来最强。原材料库存连续第九个月增加，为2006至2007年以来最长累积序列。

成品库存亦以2025年9月以来最快速度扩张。供应商交货时间与7月基本持平，供应链运作总体稳定。

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据追风交易台，巴克莱在最新报告中，对美团维持减持评级及10美元目标价，认为股价防御性有余、上行空间有限。二季度，美团核心本地商业分部营业利润率在连续三个季度亏损后转正，录得7.9%，但仍远低于行业补贴大战爆发前约20%的水平。美团当季总收入同比增长13.9%至人民币1046亿元，略超预期，但销售及营销费用大幅超出预期38.6%，导致调整后净利润25亿元人民币，较巴克莱预期低41.1%。

巴克莱分析师指出，随着政府出手遏制外卖行业的无序竞争、各主要平台削减补贴，美团股价在当前高度不确定的市场环境中具备一定防御属性。然而，阿里巴巴重返即时零售赛道已永久改变行业竞争格局，且短期内无意在该业务实现盈利，这将持续压制美团的盈利天花板。与此同时，在投资者积极寻找AI受益标的的当下，美团尚未展现出足以令市场兴奋的AI叙事。

核心业务：盈利回归，但利润率承压

美团核心本地商业（CLC）二季度收入同比增长约10%，分部营业利润率转正至7.9%，结束了此前三个季度的连续亏损。外卖收入恢复增长，同比录得高个位数增幅，受益于用户购买频次提升、留存率改善及客单价（AOV）提高。单位经济效益（UE）亦转正，且领先行业，受益于季节性因素及补贴退潮。

然而，前景并不乐观。管理层预计，三季度食品外卖UE将维持正值并同比显著改善，但环比可能放缓——原因在于旺季营销费用及骑手激励支出上升，加之7月1日起全国推行的工伤保险制度将推高成本结构，叠加相对2024年仍处于高位的补贴水平，预计需要数个季度才能正常化。

到店、酒店及旅游（IHT）业务二季度利润率环比改善至30%，但管理层预计三、四季度将因加大投入而有所回落。抖音在到店快餐领域的竞争持续，但美团在到店餐饮GTV方面仍保持领先。

新业务：亏损收窄，海外扩张提速

新业务分部二季度收入同比加速增长25%，亏损收窄至人民币17亿元，亏损率为-5.3%，环比改善2.6个百分点。管理层预计，2026全年新业务亏损将不超过2025年水平。

在海外扩张方面，Keeta香港业务已于2025年10月实现盈利，沙特阿拉伯业务于今年7月转盈，距离上线不足一年。巴西市场目前聚焦于圣保罗——该城市约占巴西外卖市场的25%——暂缓更广泛的地理扩张。

在国内零售业务方面，小象超市已扩展至68个城市，并在北京、宁波、杭州、深圳开设了5家线下门店，坚持全渠道模式。社区生鲜业态"快乐猴"截至二季度末已开设40家门店，主打小型门店、高自有品牌渗透率及本地配送。

估值：防御有余，弹性不足

巴克莱将美团2026年调整后EBITDA预测大幅下调54.5%至人民币78亿元，主要反映核心本地商业利润率压力；同时上调收入预测2.5%，主要由新业务驱动。基于10倍2027年预期EV/EBITDA加净现金的估值方法，目标价维持10美元不变。

截至8月28日，美团（MPNGF）报10.40美元，较目标价仍有3.8%的下行空间。巴克莱上行情景目标价为14美元（基于15倍FY27 EV/EBITDA），下行情景目标价为6美元（基于5倍FY27 EV/EBITDA）。

巴克莱认为，美团管理层执行力出众，但其核心外卖业务此前对餐厅收取的佣金率过高、成本结构偏低，长期难以为继。如今阿里巴巴强势回归，美团接近80%的市场份额时代已成历史，盈利能力难以重返数年前的峰值水平。在AI投资主题主导市场情绪的当下，美团亦未能将自身塑造为同业中的AI核心受益者，这进一步限制了股价的重估空间。

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该团队在最新晨报中指出，股市基本面整体仍然稳健，但未来2至3周内多重短期变量叠加，市场大概率将进入横盘震荡格局。尽管指数层面未必出现大幅回调，但"子指数和个股层面出现进一步动荡并不令人意外"。

摩根大通Market Intel交易台由Andrew Tyler领衔，专注于机构客户服务，与该行传统卖方研究部门定位有所不同。据ZeroHedge报道，该团队在2026年的市场判断记录颇为亮眼：年初坚定看多，随后在美伊引发大宗商品价格飙升后及时转为"战术谨慎"乃至看空；数周后平仓空头，在3月低点前转为中性；4月至6月市场急速拉升期间重新转为看多，并在顶部附近切换至中性；6月中旬小幅回调后再度转为战术性看多。

此次是该团队年内又一次重要立场切换，也是继6月中旬转为看多之后的首次降级。

美联储政策路径成最大变量

促使该团队转向的首要因素是美联储政策预期的重新定价。据该团队对美联储主席沃什在杰克逊霍尔讲话的解读，核心信号包括：劳动力市场已达充分就业、通胀仍然偏高、美联储将以PCE作为通胀衡量指标、应对通胀的工具将是联邦基金利率而非缩表，且当前金融条件并不具备限制性。

上述表态使9月议息会议成为"活跃会议"。债券市场隐含的9月加息概率已从约35%升至约58%。该团队指出，本周非农就业数据（NFP）和下周9月11日的CPI数据将是关键输入，其中CPI的重要性更高。

六大理由支撑战术转向

除美联储因素外，该团队列出另外五项驱动此次立场调整的理由。

市场定位方面，摩根大通定位情报团队警告，当前定位信号不够清晰，历史经验显示未来3至4周市场将呈现震荡走势，动量因子的急速反弹也难以期待。

信用利差方面，劳工节后两周历史上往往出现信用债发行高峰，推动利差走阔，进而对股市形成压力。结合近期AI相关交易已受到CDS利差走阔拖累，这一风险值得关注。

季节性方面，9月历史上是标普500表现最差的月份，而中期选举年的季节性规律通常表现为选举前承压、选举后强劲反弹——自1990年以来，中期选举日后3个月、6个月、9个月和12个月，标普500的平均涨幅分别为5.4%、11.4%、12.5%和14.7%，胜率均在78%至100%之间。

动量因子回撤方面，摩根大通JPMPURE动量指数较6月历史高点已下跌逾21%，"经典"动量指数JPPQMO则较高点下跌近34%，均超出10%至15%的典型回撤区间。

AVGO财报方面，该团队认为即便业绩亮眼，也可能难以带动AI、存储及半导体板块实现实质性股价上涨。

做多纳指、做空罗素，关注大型银行

在具体策略上，该团队建议以做多纳斯达克100（NDX）、做空罗素2000（RTY）作为起点。科技板块内部，鉴于AI、存储及半导体难以维持买盘，"七巨头"（Mag7）是近期首选；软件板块仍具吸引力，尤其是在半导体持续下跌的情景下。中小盘股（SMID-caps）在此次战术调整中大概率跑输。

周期股方面，若本周ISM数据超预期，部分周期性板块仍有表现空间，其中大型银行股受益于经济增长叙事与宽松金融条件，消费可选板块则在能源价格下行时具备吸引力。防御板块中，医疗保健在中期选举前历史上表现最佳。

对冲工具方面，该团队看好做空信用ETF并买入VIX产品。在9月16日美联储会议结束前，"美元贬值"交易或面临阻力，建议将现金头寸切换为衍生品仓位。此外，该团队提示两大外部风险需持续跟踪：一是美国与伊朗局势能否达成协议，或是否出现推升油价的新动作；二是美加贸易争端是否进一步升级。

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Sheridan在报告中写道："我们正在上调人形机器人市场预测。全球市场规模预计到2030年将达到约89万台，到2035年将达到约650万台，对应约1380亿美元的市场机会。"

与此前预测相比，这一调整幅度相当显著：2026年基准预测从5.1万台上调至7.5万台，2030年从25.6万台上调至89万台，2035年从140万台上调至650万台。而每台人形机器人对应3000至6000美元以上的半导体需求，涵盖高性能计算模块、模拟/混合信号芯片及边缘存储。

仓储物流：最先落地的战场

Sheridan明确指出，物流和仓储运营是通用型人形机器人最主要的早期采用场景，亚马逊和沃尔玛是这一转型的领跑者。

数据层面，亚马逊目前已在300余个站点部署超过100万台机器人；沃尔玛已将货运自动化覆盖至全美3100家门店，超过一半的电商订单量通过自动化设施处理。

高盛估算，到2030年，自动化部署可为亚马逊节省约720亿美元的服务成本，并在乐观情景下带来约240个基点的EBIT利润率提升，相当于亚马逊总服务成本约5.6%的杠杆效应。

汽车行业：第二波应用浪潮

物流之后，汽车行业被视为人形机器人的下一个主战场。

Sheridan指出，汽车车身焊接已高度自动化，但最终总装和零部件分拣仍大量依赖人工。各大车企正在"积极探索人形机器人以应对劳动力挑战"。

高盛的情景分析显示：若车企以10%至50%的比例采购定价在2万至6万美元之间的人形机器人，可带来1%至6%的毛利率扩张（若部分节省以降价形式传导至消费者，净效果可能低于此区间）。

软件定义工厂：传统巨头面临挑战

人形机器人的普及正在推动工厂控制系统从硬件绑定的可编程逻辑控制器（PLC）向软件定义的虚拟PLC（vPLC）迁移。

Sheridan预计，vPLC市场将以每年20%至30%的速度增长。这一趋势将对西门子、罗克韦尔自动化、施耐德电气等传统硬件-软件捆绑模式的龙头企业构成挑战。

半导体：每台机器人3000至6000美元以上的芯片需求

人形机器人的大规模普及，将为半导体供应链带来结构性增量。

Sheridan估算，每台人形机器人对应的半导体可寻址市场（SAM）为3000至6000美元以上，具体构成包括：

• 高性能计算模块：1500至4000美元以上

• 模拟/混合信号芯片：750至1050美元以上

• 边缘存储：600至800美元以上

基于上述预测上调，Sheridan向客户提供了一份受益于物理AI浪潮的公司名单。

从市场动态来看，全球风险投资对机器人领域的投入已于2024年底开始加速。

中国市场方面，追踪20只中国上市人形机器人及零部件企业的Solactive中国人形机器人指数（BBG: SOLCHRBN）于2025年9月触顶，此后已回吐了2024年夏末以来的部分涨幅。

此外，摩根大通分析师Rajat Gupta上周实地参观了特斯拉弗里蒙特工厂，并向客户汇报了将停产的Model S和Model X生产线改造为Optimus人形机器人生产线的最新进展。

企业调查：40%受访者预计3至5年内实现10%工作流自动化

高盛还披露了其"高管视角"（Executive Perspectives）全球调研的首期结果，该调研聚焦机器人与物理AI主题。

结果显示，约40%的受访企业高管预计，在未来3至5年内，至少10%的工作流程将通过通用型机器人实现自动化。

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据《华尔街日报》8月31日报道，知情人士透露，AI初创公司Anthropic已与英伟达支持的云计算服务商Lambda签署一份价值350亿美元的云计算协议，英伟达本身持有相关数据中心的租约。这是Anthropic今年以来签署的第二笔百亿美元级算力大单，也是英伟达深度介入AI算力供应链、充当"撮合方"角色的最新案例。

此次交易结构颇为复杂：数据中心由数据中心开发商Hut 8在德克萨斯州努埃塞斯县开发，英伟达数周前已与Hut 8签署协议锁定该产能，Lambda随后将利用这一场地部署从英伟达采购的芯片，向Anthropic提供云算力服务。这一安排使Lambda无需自行获取数据中心空间，便得以拿下与Anthropic的高价值合同。

分析认为，这笔交易对市场的信号意义在于：英伟达正将自身影响力从硬件销售延伸至整个AI基础设施生态的资本与商业安排，而Anthropic在产品快速放量背景下的算力饥渴，正在重塑云计算市场的竞争格局。

Anthropic算力告急，今年已连签两笔百亿大单

Anthropic今年早些时候遭遇算力供应瓶颈，恰逢其产品市场渗透率快速提升，由此触发了一轮密集的云容量采购行动。

据报道，知情人士透露，就在本月早些时候，Anthropic刚刚与另一家英伟达支持的新兴云服务商Nscale签署了一份价值450亿美元的协议，租用其位于西弗吉尼亚州的英伟达算力资源。

此次与Lambda签署的350亿美元协议，是Anthropic在短期内完成的第二笔大规模算力锁定。两笔交易合计规模达800亿美元，凸显出头部AI开发商在算力资源上的迫切需求，以及其为保障供应愿意承担的长期承诺力度。

英伟达的"撮合"逻辑：信用背书换生态掌控

此次交易的核心结构，折射出英伟达在AI算力生态中日益强化的战略布局。

Anthropic并非投资级信用评级企业，在传统融资渠道上获取大规模数据中心资源存在一定障碍。英伟达通过持有数据中心租约，实际上为这笔交易提供了信用背书，使Anthropic得以绕过这一限制，完成算力采购。

据《华尔街日报》报道，英伟达今年7月曾宣布一项计划，向Lambda等新兴云服务商提供信用支持，以换取其云收入的一定分成。

不过，该报道同时指出，英伟达近期已暂停了该计划下的部分交易。目前尚不清楚Lambda是否须向英伟达分享其在德克萨斯州站点产生的收入，Lambda向英伟达支付数据中心使用费的具体金额同样未予披露。

Hut 8：同时服务英伟达与谷歌的"双线玩家"

此次交易中，数据中心开发商Hut 8的角色尤为值得关注——这家比特币矿企正在同一地区同时为两大竞争阵营提供基础设施服务。

今年7月，Hut 8披露，一家"高投资级公司"已签署15年租约，租用其德克萨斯州700兆瓦园区的全部容量，但未透露租户名称。Hut 8当时表示，这一造价200亿美元的设施将专为支持英伟达芯片而设计。

与此同时，Hut 8还在为Anthropic单独开发另一批数据中心，这些设施将搭载谷歌的张量处理器（TPU）——后者与英伟达芯片直接竞争。谷歌为上述项目提供了财务担保，协助Hut 8进行债务融资。

这意味着，Hut 8在同一地区既为英伟达阵营的Lambda-Anthropic交易提供算力基础设施，又在为谷歌TPU生态下的Anthropic项目提供支撑，成为当前AI算力军备竞赛中罕见的"双线受益者"。

分析认为，这一系列交易表明，以Lambda、Nscale为代表的新兴云服务商（neocloud）正借助英伟达的资本与信用支持，快速切入原本由亚马逊、微软、谷歌等超大规模云厂商主导的市场，并凭借与AI开发商的直接绑定关系，获取长期稳定的高价值合同。

英伟达在这一模式中的角色已从单纯的硬件供应商演变为算力生态的"基础设施金融化"推手——通过持有租约、提供信用支持、参股新兴云商等方式，将自身利益嵌入AI算力供应链的多个环节，在芯片销售之外构建更具粘性的收入来源。

然而，报道也指出，英伟达近期暂停部分新兴云商信用支持计划的举动，也提示市场这一模式仍处于探索阶段，相关安排的可持续性和风险敞口有待进一步观察。

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贝森特在会议开幕前对记者直言："全球债务泛滥，走出困境的唯一途径是增长。"他表示，自己"有信心，很多领导人对此非常认同"。

沃什则在开幕致辞中宣告，曾主导学术界的"长期停滞"叙事已成历史。他说："新时代是长期增长的时代。如果要我描述这一时刻，那就是全球投资浪潮。"

贝森特的增长议程：去监管、再平衡、债务重组

据Axios报道，贝森特在会议上将增长置于美国G20议程的核心，具体主张包括三个方向：

减少监管。贝森特以美国经济为样本，呼吁G20国家更广泛地推行去监管政策，扩大私营部门在政策制定中的角色。

解决全球贸易失衡。这一议题与特朗普政府持续推进的关税政策密切相关。

改善困难国家的债务重组机制。贝森特将此列为全球化债路径的重要组成部分。

据报道，贝森特在一场面向美国顶级企业高管的闭门发言中，进一步呼吁放松金融监管，并要求私营部门在政策塑造中发挥更大作用。

沃什：增长是一种选择

沃什此次以美联储主席身份出席G20，是他自金融危机以来首次以美联储官员身份参与这一场合。

他在致辞中明确否定了"长期停滞"和"全球储蓄过剩"两大曾主导上一轮G20讨论的经济叙事，并抛出一句颇具分量的表态：

"我此前说过，通胀是一种选择。今天我要补充的是——增长，也是一种选择。"

贝森特回击“导师”德鲁肯米勒：他"经常改变主意"

会议期间，贝森特还就美国国债市场问题正面回应了来自亿万富翁投资者德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的批评。

德鲁肯米勒此前在《华尔街日报》发表评论文章，称财政部将政府债务回购规模扩大逾一倍的决定是"错误"。

贝森特在接受CNBC采访时反驳道："Stan是一位出色的投资者，但我要指出的是，自总统上任以来，美国债券市场一直是表现最好的市场。"

他还补充说："Stan是个出色的投资者，他经常改变主意，而且他不喜欢亏钱。"随后他话锋一转："我认为他发出那篇评论文章的当天就亏钱了。"

贝森特表示，文章发表后他已与德鲁肯米勒通过话，"谈得很好"。

增长叙事背后的现实压力

贝森特和沃什的增长叙事，是在一个充满压力的背景下提出的。

伊朗战争推高能源价格、美国债务规模持续膨胀、通胀压力挥之不去，共同加剧了全球经济的不确定性。

在关税政策上，特朗普政府推行的对全球贸易伙伴加征关税的举措，今年早些时候遭到最高法院推翻，多项最高税率关税被裁定违宪，相关企业获得退款。但白宫仍在继续推进关税政策，最近对加拿大众多商品加征了50%的进口税。

与此同时，亿万富翁投资者Ray Dalio本月早些时候警告称，美国未来数年可能面临债务危机。

会议现场的紧张气氛同样显而易见。据Axios报道，就在贝森特向记者发表讲话时，加拿大财政部长François-Philippe Champagne就在附近，他刚刚向国际记者表示，尽管与美国的贸易摩擦持续升级，加拿大经济运行良好。

法国财政部长Roland Lescure则用一句话概括了当前的全球经济氛围："世界经济有点像阿什维尔的天气——难以预测，雾气弥漫，我们希望今天结束前能放晴。"

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据日本放送协会（NHK）最新报道，美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州举行的G20财长及央行行长会议期间，与日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男举行会谈，明确表示日本下一步应当加息。这一表态较此前措辞更为直接，令市场对日本央行9月17日至18日政策会议的升息预期进一步升温。

NHK援引美国财政部国际事务副部长Erin Browne的话称，贝森特在会谈中着重强调，日本有必要向市场清晰传递信号——日本正在为实现财政可持续性、推进加息扫清障碍。在此之前，贝森特已在接受路透采访时表示，预计日本央行将在货币政策上"做正确的事"，并透露计划在G20会议期间与植田和男会面。

加息预期持续升温，干预效果存疑

日本财务省的外汇干预是最后一道防线，但7月的实践已充分揭示其局限性。当时的协调性买入操作一度将美元兑日元压回155附近，然而仅仅一个月后，汇率便再度逼近160关口。市场一次次回归同一逻辑：套息交易动力强劲，汇率波动率低企，而日本货币政策仍落后于曲线。

日本财务省上周五公布，过去一个月的市场干预规模创下历史纪录，达15.4万亿日元（约合964亿美元）。美方尚未披露其买入日元的具体金额，但预计规模远小于日方。

贝森特在接受CNBC采访时被问及自7月31日联合干预以来日元持续走软的问题，他表示："我无法影响自然均衡汇率，我们能做的是发出信号。我掌握市场所不知道的信息，我相信日本政府和日本央行将采取有助于日元走强的行动。"他同时表示，"我认为市场现在已经将加息预期计入价格。"

贝森特立场一贯：倾向以加息替代干预

贝森特过去一年来多次暗示，相较于反复入市干预，他更倾向于通过日本央行加息来支撑日元汇率。此次在G20会议期间的直接表态，是这一立场的延续与强化。

贝森特周日在接受路透采访时亦表示，近期日元走势"已相当程度上得到控制"，并非此前触发干预的那种"失序"行情，措辞较此前有所缓和。但结合其随后在双边会谈中对加息的明确背书，市场普遍解读为：美方希望日本央行以政策行动取代汇市干预，从根本上稳定日元。

日元的真正命门，在于日本积累的庞大海外资产，而非政策利率的边际变动。若能出现大规模资本回流或政府养老金投资基金（GPIF）的近期再平衡操作，才能对日元走势形成实质性改变。然而，上述两种情形目前均无迹近的迹象。

与此同时，等待日本实际利率追上全球同业水平，同样难以提供短期安慰。低波动率与套息交易的强大吸引力共同构成日元承压的结构性底色，短期内难以消散。

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8月31日，特朗普在其社媒Truth Social平台发文，措辞强硬地为数据中心建设潮辩护，称反对相关项目的美国社区是"想要落后和贫穷"，并呼吁各地"让数据说了算"。

这是他迄今为止对全美AI基础设施建设最为直接的公开表态。分析人士指出，这场建设热潮正成为中期选举的烫手山芋，令共和党陷入内部撕裂。

据英国《金融时报》报道，目前全美已有数十个数据中心项目因地方反对而被搁置或取消，涉及投资规模约1500亿美元。

与此同时，共和党与民主党议员竞相宣布暂停、审计或禁止新项目的措施，试图在选前顺应民意。这场反弹浪潮不仅威胁到科技行业的投资布局，也令特朗普政府的经济议程承压。

经济账：AI投资与选举政治的碰撞

特朗普在帖文中将数据中心建设与国家繁荣直接挂钩。他写道：

如果我们杀死这只金鹅，你们只能怪自己。

他同时援引大型科技公司高管的论点，称数据中心扩张一旦放缓，将给其他国家在AI领域赶超提供机会。

分析认为AI相关投资目前是推动美国经济增长的重要引擎，有助于对冲高能源价格带来的冲击。这也意味着，数据中心建设的停滞不仅是行业问题，更直接牵涉特朗普政府的经济政绩叙事。

与特朗普发声同步，硅谷资本也开始正面出击。

据《金融时报》报道，一个与科技及AI领域亿万富翁相关联的倡导团体周一宣布，将发起一场"数百万美元级别的公众宣传活动"，通过在堪萨斯州、俄亥俄州和威斯康星州投放广告，着力宣扬数据中心的经济效益。

该团体与超级政治行动委员会Leading the Future存在关联，后者已从硅谷亿万富翁处募集逾7500万美元，支持者包括风险投资人Marc Andreessen、Ben Horowitz以及OpenAI联合创始人Greg Brockman。

该团体称，将在11月大选前支持那些主张为美国AI基础设施建设扫清障碍的州级和联邦候选人。

党内裂痕，从力挺到倒戈

特朗普发文数小时后，副总统万斯赴美国密歇根州造势。万斯在途中表示，他认为"大约99%的反弹"源于周边地区能源价格上涨，若开发商能解决这一问题，"数据中心就不会那么有争议"。

美国密歇根州两党强烈抵制数据中心，特朗普背书的联邦参议员候选人Mike Rogers因此呼吁全州暂停相关项目一年。

德克萨斯州长、共和党人Greg Abbott此前曾是数据中心建设的有力倡导者，但本月已实际上叫停了该州数百个相关项目，并称开发商"得到了他们应得的反弹"。

佛罗里达州共和党州长候选人Byron Donalds起初欢迎数据中心落户，如今也转而持批评立场。

共和党战略人士警告称，数据中心正在成为政治"毒药"，内部民调显示这些项目极不受欢迎，已成为民众对大型科技公司权力扩张、电价上涨以及AI颠覆性影响的集中宣泄口。

特朗普本人此前也承认，数据中心需要"公关救援"。

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今年以来，凯捷（Capgemini）股价累计下跌31%，埃森哲（Accenture）股价下跌27%——其中埃森哲在6月因部分客户推迟大型IT转型项目而遭遇单日重挫。投资者正在用脚投票，押注这些咨询巨头赖以为生的实施类业务收入将大幅萎缩。

与此同时，从制药巨头拜耳、百时美施贵宝，到消费品公司SharkNinja，全球企业正借助AI工具削减对外部顾问的依赖，要求压低费率，或将工作直接收归内部。

据英国金融时报8月31日消息，这场冲击的核心矛盾在于：IT咨询行业数十年来的"面包和黄油"——帮助客户将新平台与旧系统整合的实施类业务——正被AI加速替代。SAP首席财务官Dominik Asam直言，AI将"大规模取代"咨询业的部分职能；SAP更声称，其系统改造计划将帮助客户削减最多50%的外部咨询成本。

市场研究机构Source Global的数据显示，今年客户在技术咨询上的总支出预计达4200亿美元，同比增长8%，但增量主要来自AI相关的新兴咨询需求，而规模更大的实施类业务（2360亿美元）正面临结构性压力。

客户主动出击：降费、内化、重谈合同

全球企业正以前所未有的强硬姿态重新审视与咨询公司的合作关系。

据报道，百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）首席数字与技术官Greg Meyers表示，咨询公司托管服务的成本正在"崩塌"。

他指出，该公司网络安全领域此前大量依赖第三方监控，"现在AI承担了大量监控工作，那些合同正在消失"。BMS已向外部顾问施压，要求降低费率，或从按小时计费转向固定价格合同、绩效挂钩收费等新模式。

"只要我们能分享到成本下降的红利，我完全接受这对他们来说是利润扩张的。如果我们不满意，把工作收回内部从未如此容易，"Meyers表示。

他还点出咨询行业的一个结构性痼疾：咨询公司合伙人的激励机制驱使他们年复一年向客户销售更多、更贵的服务，BMS因此向咨询公司施压，要求更换客户团队。

"当新人接手账户时，一切都是可能的——他们会寻求基于结果的合同和不同的定价模式。"

家电公司SharkNinja首席执行官Mark Barrocas同样表示，公司在咨询上的支出"肯定在减少"。该公司去年营收64亿美元，近期仅用八周时间便借助Palantir技术完成了一个销售促销与媒体支出分析项目，同时还部署了AI驱动的需求预测系统，并与亚马逊云服务合作开发媒体分析工具。

"我们发现，与这些技术合作伙伴以及熟悉业务的内部负责人合作，远比引入不了解业务的第三方顾问有效。"

SAP与AI工具：从源头压缩咨询需求

咨询业的压力不仅来自客户端，还来自其核心合作伙伴——软件平台商。

SAP正在将AI及其他组件内嵌至系统，使咨询公司能够更快完成工作、计费工时更少，甚至让买家完全绕开顾问。SAP首席财务官Dominik Asam预测，AI将"大规模取代"咨询业的部分职能，并声称相关系统改造将帮助客户削减最多50%的外部咨询成本。

正在进行六年期SAP系统改造的拜耳，是这一趋势的典型案例。负责该项目的Jochen Kamp表示，目前已有30个AI智能体支持编码与测试工作，目标是在部署阶段"大幅减少"参与项目的顾问数量。

"咨询资源在数量和技能上都将发生根本性变化，传统意义上的顾问肯定必须改变，需要的人会越来越少。"

在银行业，这一趋势同样清晰可见。德国商业银行计划到2030年投入6亿欧元用于AI，预计每年节省5亿欧元，部分节省将来自咨询账单的压缩。

该行AI负责人Oliver Dörler表示，过去需要外部供应商花费数月分析源代码和日志文件的工作，"今天我可以让AI在几天内完成"。他还补充，商业银行"经常发现顾问从我们这里学到的比我们从他们那里学到的更多"，内部化有助于保持竞争优势。

意大利裕信银行（UniCredit）今年上半年外部咨询支出下降24%，法国兴业银行（Société Générale）下降9%。

咨询巨头的自我辩护：转型而非消亡

面对外界的悲观预期，咨询公司高管并不认同"行业末日论"。

凯捷首席执行官Aiman Ezzat对SAP"节省50%"的说法一笑置之，称之为"雄心勃勃"，并表示"我们没有看到50%，但我们确实重新设计了SAP部署方式，以降低实施成本并加快速度"。

他认为IT咨询领域的成本压缩本是行业常态，"我们变得更有生产力，业务更加工业化，我们转向离岸模式等。如果我还在用20年前的方式工作，我需要三到四倍的人手。"

Ezzat还强调，凯捷旗下专注于航空航天、汽车制造等行业技术工程咨询的专业业务表现强劲，这些领域无法将工作整体交给AI。"我们不只是依赖IT预算为生，"他说。

从市场数据来看，咨询行业整体仍在增长。Source Global估计，今年客户在技术咨询上的总支出将达4200亿美元，同比增长8%，其中AI相关咨询需求（1400亿美元）是重要驱动力，涵盖AI软件选型、网络安全应对以及帮助员工有效使用AI的"变革管理"咨询。

然而，客户满意度数据令人警醒。Source Global最新调查显示，仅三分之一的客户表示，由外部顾问主导的IT转型项目"完全成功"。四大会计师事务所（德勤、安永、普华永道、毕马威）的满意度评分更低于埃森哲等IT专业公司。

裁员外包仍是咨询业的护城河

尽管压力显著，咨询公司并未全面失守，部分传统需求依然稳固。

大型企业在规划大规模裁员和成本削减项目时，仍高度依赖外部顾问。

英美烟草表示，在其以AI为核心的三年降本计划中，外部顾问"更加重要"——该计划已裁减5500个岗位，并将另外3500个岗位外包给包括埃森哲在内的公司。

大众汽车近期在评估削减最多10万个工作岗位、关闭德国四家工厂的计划时，也转向了波士顿咨询集团和麦肯锡寻求支持。

与此同时，AI本身也在为咨询业创造新的需求入口。宝洁首席财务官Andre Schulten表示，AI工具正在提升内容创作的生产力、速度和质量，公司正在探索将AI与广告代理商等专业顾问结合使用的模式。

Source Global市场趋势负责人Nicholas Jotischky指出，尽管竞争加剧，四大会计师事务所仍有55%的客户表示未来12个月将增加使用——但这一比例较一年前的80%已大幅下滑。"竞争正在升温，"他说。

基因测序公司Illumina首席执行官Jacob Thaysen的判断或许代表了行业的未来方向：AI让企业在寻求大型实施商帮助之前，能够自行推进更多项目，"咨询业的未来必须更多地聚焦于为领导者提供战略建议"。

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要闻精选

中国国家主席在2026年上海合作组织峰会期间会见俄罗斯总统普京。

国常会：部署规范招商引资，强调优化营商环境、培育产业生态。

国内七部门发文推动商品消费：破除汽车限购限制，用好个人消费贷款贴息。

中国8月制造业PMI回升至49.8，高技术制造业持续扩张，非制造业PMI持稳于49。

沃什上周五放鹰后，特朗普称“加息”是荒谬的，沃什会做他必须做的事。沃什称，全球储蓄过剩正转变为投资激增，与贝森特合作富有成效。

贝森特放话继续施压伊朗，称美债表现最佳、与沃什“同立场”，回击“导师”德鲁肯米勒：“他不喜欢亏钱”；日元“已得到控制”，日本央行“将做正确的事”，相信日政府会推动日元走强。

伊朗喊话美国重返停火备忘录，伊军方称一油轮在霍尔木兹航行期间触水雷并完全停航、但美军否认；特朗普威胁“狠狠打击”，万斯称特朗普发轰炸哈尔克岛视频在向伊“传递信息”、并非宣布军事行动。

云端商业化提速，智谱上半年营收同比增近400%，开放平台及API收入暴增2736%。华为上半年营收同比增10%，归母净利234亿，研发投入超1200亿。

电子布龙头中国巨石再度上调价格：厚布涨15%、薄布涨20%。

OpenAI再添变现引擎，ChatGPT广告业务年化营收破10亿美元。

亚马逊遭FTC联合22州起诉：被指操纵广告竞价，5年多收广告主超200亿美元。

市场概述

美伊交火重燃地缘政治风险，三大美股指两连跌，但8月均累涨，纳指累涨近4%、和标普扭转两月连跌，道指连涨五个月；芯片指数逆市反弹，闪迪收涨5.5%，英伟达收涨近1.5%、8月涨10%。“科技七巨头”中，被美多州指控操纵广告竞价的亚马逊跌2.5%，而特斯拉反弹5.5%，8月涨近20%、领涨科技巨头；加州野火法案打击，公用事业股PG&E重挫20%。

沃什放鹰叠加原油走高，10年期美债四连跌、收益率创近20个月新高。

美元指数跌离两周高位、8月连跌两月，日元终结五连跌、收复160关口，离岸人民币盘中收复6.72、靠近三年高位；比特币盘中重上7.9万美元、较日低涨近3%，8月大涨近30%。

美伊冲突推动原油反弹至一周高位，布油重上90美元、美油盘中涨超4%；黄金两连跌、期金一度跌近2%。8月金银铜油均连涨两个月，原油两个月累涨超20%。

亚洲时段，沪指低开高走收涨0.9%，液冷服务器、传媒双线爆发，港股AI大模型股午后大涨、MINIMAX飙升17%。

市场收报

欧美股市：标普500指数收跌0.33%，报7686.14点，8月累涨2.62%；道指收跌0.70%，报53185.90点，8月累涨1.34%；纳指收跌0.12%，报26370.889点，8月累涨3.93%。欧洲STOXX 600指数收跌0.62%，报651.10点，8月累涨0.29%。

A股：上证指数收涨0.86%，报3986.30点。深证成指收涨0.44%，报14015.00点。创业板指收涨0.42%，报3438.68点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.75%，日内升约3个基点，8月累计升约2个基点；两年期美债收益率约为4.34%，持平上周五，8月累计升约5个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨2.83%，报85.76美元/桶，8月累涨1.29%；布伦特11月原油期货收涨2.71%，报90.49美元/桶，8月累计涨0.41%。COMEX 9月黄金期货收跌1.05%，报4431.1美元/盎司，8月累涨9.43%。COMEX 9月白银期货收跌1.16%，报66.221美元/盎司，8月累涨14.98%。COMEX 9月期铜收涨0.48%，报6.5935美元/磅，8月累涨2.45%。

要闻详情

中国

中国国家主席在2026年上海合作组织峰会期间会见俄罗斯总统普京。他指出，今年5月，普京总统成功对中国进行国事访问，我们从战略高度和长远角度，对引领两国关系向更高质量、更高水平发展作出部署，就新形势下深化中俄各领域合作达成共识。

国常会：部署规范招商引资，强调优化营商环境、培育产业生态。会议指出，规范招商引资是建设全国统一大市场的重要内容，要持续用力、久久为功，明确政府招商引资鼓励和禁止的具体行为，在总结实践经验的基础上抓细抓好各项工作。会议指出，要依法组织税收征管，规范税务执法行为，着力优化纳税服务，强化纳税人合法权益保护，不断促进税负公平、完善财税治理。

七部门发文推动商品消费：破除汽车限购限制，用好个人消费贷款贴息。政策从破除汽车流通限制、完善废旧家电回收、布局充电设施等全链条发力，支撑大宗商品更新换代；同时提升生活日用品消费，满足多元化需求。针对“一老一小”推动银发、婴童产品提质扩容，并培育绿色、智能、健康等十万亿级市场。此外，完善消费品标准体系，加快智能家居互联互通等标准应用，加强内外贸产品标准认证衔接。

中国8月制造业PMI回升至49.8，高技术制造业持续扩张，非制造业PMI持稳于49。从行业维度看，电气机械器材、计算机通信电子设备等行业的生产指数与新订单指数均高于53.0%，产需保持较快释放。新动能行业表现持续强劲。装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和52.9%，继续位于扩张区间。

• 国联民生认为，8月制造业PMI回升主要受国内需求回暖带动，新订单指数重返扩张区间，但改善集中于大型企业。供需重回扩张，需求修复先于生产，与订单回补、“六张网”和设备更新需求释放有关。价格指数回升，成本压力抬头，企业利润承压。库存被动去化，补库意愿谨慎。非制造业景气偏弱，需求修复尚未广泛扩散。

云端商业化提速，智谱上半年营收同比增近400%，开放平台及API收入暴增2736%。智谱财报显示，2026上半年总收入9.54亿元，同比增长399.7%。业务重心从本地化部署转向云端MaaS，API收入占比升至86.5%，毛利率由负转正至24.6%。Token调用量增长超40倍，API均价提升101%。公司净亏损20.72亿元，研发投入达21.31亿元。

华为上半年营收同比增10%至4678亿，归母净利234亿，研发投入超1200亿。2026年上半年，华为营收4678.19亿元，同比增长9.54%，归母净利润同比下降36.8%至234.28亿元。研发投入达1213.82亿元，同比增长25.2%，占营收近26%。存货较年初增长42.3%至2774.94亿元，总资产1.37万亿元，负债率升至58.31%。

电子布龙头中国巨石再度上调价格：厚布涨15%、薄布涨20%。中国巨石已正式上调9月份电子布价格，其中厚布涨价15%、薄布上涨20%。卓创资讯数据显示，8月31日，主流厂商电子布均价均在10元/米以上，平均价最高值为13.25元/米。

Kimi向微软、亚马逊、谷歌要30%分成，开源模型开始“海外收租”了。月之暗面正探索“Kimi模型版税”模式，与微软、亚马逊、谷歌洽谈收入分成，最高或达30%。通过开放权重、第三方云托管和收入分成，Kimi试图将海外模型使用量转化为持续商业收入，中国开源模型出海正从“抢部署”转向“规模收费”。

海外

沃什上周五鹰派发言后，美国总统特朗普称“加息”是荒谬的，沃什会做他必须做的事。特朗普周一表示：非常尊重沃什，“他会做自己必须做的事”，“在我看来，我们应该支付远低于世界其他任何地方的利率，加息是荒谬的。”上周五沃什在杰克逊霍尔大会上鹰派发言后，市场对9月加息的定价升至约60%，巴克莱预计美联储今年将加息两次，分别在9月和12月，此前巴克莱预计今年不会再加息。

沃什称，全球储蓄过剩正转变为投资激增，与贝森特合作富有成效。沃什周一在G20会议上表示，全球正迎来一波投资激增，为经济增长注入动力。过去与会者讨论的焦点一直是“全球储蓄过剩”，但如今局势已经逆转。同时沃什指出，与贝森特此前的合作关系已被证明是富有成效的。贝森特同日也称，沃什与我对债券的立场一致，不会猜测美联储可能会怎么做。

贝森特放话继续施压伊朗，称美债表现最佳、与沃什“同立场”，回击“导师”德鲁肯米勒。贝森特称继续施压的目标是促使伊朗重返谈判桌，伊经济“不必崩溃”；经济增长是化解全球高债务困局的根本出路；不会猜测美联储下一步政策；透露曾与德鲁肯米勒讨论债市，称对方经常改变看法、“不喜欢亏钱”，认为对方发批评文章当天就面临亏损，强调“市场不能主导政策”，财政部回购长债旨在向市场“发出信号”；财政整顿计划或推迟数周或数月公布；相信日本政府会推动日元走强。

日元再破160！贝森特发声：日元“已得到控制”，日本央行“将做正确的事”，“安倍经济学”已走到尽头。日元再破160警戒线，市场干预猜测骤起。美国财长贝森特罕见出面定调，称当前走势"已得到控制"，与上月触发联合干预的"失序"行情性质不同。他同时抛出更深层信号："安倍经济学"走到终点，日本正在高市早苗领导下开启市场化新篇章，而植田和男"将做正确的事"。

伊朗喊话美国重返停火备忘录，万斯称特朗普发轰炸哈尔克岛视频在向伊“传递信息”。伊朗外长称，美国重启6月签署的谅解备忘录才能摆脱困局。约旦美军基地遭袭，伊朗称重创目标，美约称导弹几乎全部被拦截。伊朗军方称，一艘油轮在霍尔木兹海峡南部航线航行期间触及两枚水雷并完全停航，美军否认，指伊方“虚假信息”恐吓航运。万斯称，特朗普此前发布AI生成视频显示伊朗主要能源出口枢纽哈尔克岛遭猛烈轰炸是在“传递信息”，不是宣布军事行动。

霍尔木兹局势再升级：超级油轮疑遭水雷袭击，特朗普威胁“狠狠打击”，布油突破91美元关口。美伊冲突在霍尔木兹海峡再度升级，疑似超级油轮遭水雷袭击起火，美军与伊朗互相打击。特朗普称，将对伊朗袭击美国驻约旦基地进行回击，继续暗示可能对哈尔克岛进行“报复” 。布伦特原油一度突破91美元，柴油裂解价差逼近100美元，市场对能源供应中断的担忧急升。后续重点关注冲突升级与霍尔木兹原油实际流量。

战争冲击财政，沙特寻求至少80亿美元贷款。沙特因中东冲突经济承压，二季度现疫情以来最严重萎缩，石油产出降近25%。为缓解财政压力，沙特国家债务管理中心正寻求至少80亿美元新贷款，并计划通过资产出售、引入私人资本等方式拓展融资渠道，以支持经济多元化计划。尽管油价提供一定缓冲，二季度赤字仍达约91亿美元。

极端高温重创欧洲经济：死亡人数超3.5万，葡萄歉收、工厂减产，GDP增速或被拖累0.2个百分点。2026年夏，史无前例的极端高温正将欧洲推向经济与人道双重危机。至少3.5万人超额死亡，欧盟GDP或损失约1800亿欧元；农业全线告急，糖产量跌至38年最低；莱茵河等四条大河同创历史低位，工业供应链遭重创。牛津经济学家警告，若高温持续，法国等脆弱经济体2030年前累计GDP损失或达5%至7%。

农产品创十四年最大单月涨幅：战争叠加厄尔尼诺，食品通胀担忧升温。彭博农业现货指数8月飙涨逾13%，创2012年以来最大单月涨幅。黑海炮火阻断全球四分之一小麦出口，厄尔尼诺推动糖与可可双双暴涨约20%，中东局势又推升运输与化肥成本，面包、肉类、乳制品涨价压力正向超市货架蔓延。

新兴市场股市迎来2004年以来最强八月，美元贬值交易助推资金转向。MSCI新兴市场指数8月累涨3.3%，创2004年以来最佳同期表现。全球投资者寻求分散美元资产敞口的意愿持续升温，推动资金流入新兴市场，这股力量同步支撑了黄金需求。周一韩国养老金入场，巴西总统选举推动当地股市上涨，为新兴市场指数提供支撑。

ChatGPT广告业务年化营收破10亿美元，OpenAI再添变现引擎。OpenAI广告业务上线约200天，年化营收即突破10亿美元，覆盖超40国，并进一步开放自助投放市场。广告与订阅、API共同构成多元化收入结构，助力其IPO估值预期。官方强调广告不影响回答质量且不访问用户对话，但“无广告”竞品Anthropic构成差异化挑战。广告能否持续放量，将是评估其商业模式稳健性的关键。

OpenAI买几万台Mac搞强化训练！英伟达的活被苹果抢了。OpenAI已购入数万台Mac mini和Mac Studio专攻强化学习，Anthropic也通过AWS租用Mac训练“计算机使用智能体”。苹果M系列芯片的统一内存和散热优势使其适合此类任务，Mac销售额增长近29%。苹果未主动规划企业市场，但供应已断货数月，合作伙伴正推动Mac进入更深企业市场。

库克卸任苹果CEO：致全员信告别15年掌舵岁月，称将怀念这份工作。蒂姆·库克执掌苹果15年后正式卸任CEO，并向全体员工发出深情告别信。他强调自己不会离开苹果，将以执行董事长身份继续参与全球政府关系等事务。库克高度赞扬继任者John Ternus，称其深知打造改变世界产品所需的付出。

OpenClaw 2.0来了，龙虾升级。OpenClaw 2.0迎来迄今最大规模更新，重构安装流程、浏览器端Control UI和底层存储，并新增共享云会话与多人协作功能。团队试图通过更易用、更稳定、更接近生产环境的体验，让OpenClaw从AI智能体“玩具”走向真正的生产力工具。

亚马逊遭FTC联合22州起诉：被指操纵广告竞价，5年多收广告主超200亿美元。亚马逊被指控自2019年起通过引入"虚构竞标方"，操纵其广告竞价拍卖，受影响的广告客户多达120万家，其中包括逾50万家中小企业。诉讼请求的民事罚款规模可能达到数十亿美元。亚马逊在声明中否认了上述指控，受此拖累，亚马逊股价周一跌2.5%，在Mag7中表现最差。

观点精选

大宗商品相对美国“从未如此便宜”！华尔街“正在达成共识”：硬资产“挤压”。华尔街正加速形成罕见共识，实物资源的系统性短缺已悄然开启。杰富瑞全球金属与矿业研究主管LaFemina指出，大宗商品相对美股估值跌至逾五十年最低，巴克莱、高盛、瑞银、摩根大通等顶级机构也相继发出警示。电气化提速、AI基建需求爆发、美元长期走弱，多重力量叠加，一场硬资产的"完美风暴"或已在途。

这一轮黄金上涨，投资者比年初更谨慎了。黄金8月大涨约10%，有望创今年1月以来最大单月涨幅，导火索是美财长贝森特宣布大幅增购长期国债。但与年初相比，这轮行情中投资者明显更为谨慎——他们转向看涨价差期权和奇异期权，而非直接押注上涨，隐含波动率和看涨溢价均低于一季度水平。部分投资者预计金价将在4900至5300美元区间内震荡。

高盛交易台：黄金上涨可能放缓，但"货币贬值交易"远未结束。黄金狂飙创数十年最佳，“货币贬值”主线彻底点燃！高盛指出金价核心驱动未变，建议借道期权低成本看涨。同时，美股惊现罕见看多信号：标普新高伴随散户极度悲观，历史看涨胜率达75%。此外，科技七巨头创十年最大财报波动，而单股隐含波动率却跌至冰点，做多波动率的绝佳窗口已经敞开！

美债是挑战，欧债是危机——下一个主权债务风暴或在欧洲。全球债券市场同步抛售，欧元区正面临被低估的财政与隐性债务风险。法国债务恶化、德债收益率攀升，暴露欧元区财政与货币政策分离的结构性矛盾。文章警告，若财政整顿迟迟不动，欧元区或成为下一场主权债务危机的潜在震源。

今日关注

【中国】

百度港股、美股双重主要上市正式生效；SHEIN港股上市，发售价48.56港元；2026年版国家基本药物目录正式实施；中国8月财新制造业PMI公布；上海合作组织峰会举行。

【海外】

韩国8月出口。日本10年期国债拍卖；韩国、日本8月制造业PMI终值公布；欧元区8月调和CPI初值；美国8月ISM制造业指数公布；美国7月JOLTS职位空缺；G20科技部长会议举行，马斯克、黄仁勋、奥特曼出席；John Ternus正式接任苹果CEO。

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美股两连跌收官8月，标普500跌0.35%、道指跌0.70%。同时加州野火法案引爆公用事业股暴跌，爱迪生国际重挫23.07%、PG&E跌20.06%，评级下调潮随之而来。

当天美军对伊朗本土的拉腊克岛发动空袭，为7月底以来首次。冲突直接推升油价。WTI 10月合约结算价报每桶85.76美元、上涨2.83%，布伦特11月合约结算价报每桶90.49美元、上涨2.71%。

能源股跟随走高，斯伦贝谢涨4.83%领涨，埃克森美孚涨2.72%、雪佛龙涨2.13%。

同期加州议会周末推进修订版SB 492野火责任法案，却剔除了投资者此前期待的保护机制，公用事业股因此被重新定价。10年期美债收益率上涨2bp至4.75%，盘中触及4.76%创2025年1月以来最高；芝商所FedWatch工具显示，9月加息概率已从沃什讲话前的约36%升至65.2%。

放到整个8月看，纳指100仍涨3.88%领涨，罗素2000以0.53%的涨幅殿后，白银涨14.75%居各类资产之冠；不过月末四个交易日普遍回吐。

油价跳涨与鹰派预期共振，美股8月收官两连跌

华尔街见闻提及，据CCTV国际时讯，伊朗国家电视台今天（8月31日）报道称，伊朗伊斯兰革命卫队表示，一艘超大型油轮在霍尔木兹海峡“被两枚水雷击中后起火并停止航行”。革命卫队称，这艘油轮当时正试图“非法通过霍尔木兹海峡南部”。革命卫队强调，船只必须遵守其关于通过霍尔木兹海峡的规定。

与此同时，美军中央司令部（CENTCOM）证实，美军于当地时间8月30日空袭了伊朗拉腊克岛上两处革命卫队设施，理由是观察到相关人员正准备向海峡发射携带水雷的火箭弹。这是逾一个月来美军首次对伊朗动用武力。伊朗随即以导弹和无人机还击，目标指向美军在约旦及卡塔尔的基地，据福克斯新闻援引美国官员称，所有导弹均被拦截，未造成重大损失。

国际原油期货价格8月31日明显走高，盘中强势盘整，收盘时伦敦布伦特原油期货价格收于每桶90美元上方。

截至当天收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格上涨2.36美元，收于每桶85.76美元，涨幅为2.83%；11月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨2.39美元，收于每桶90.49美元，涨幅为2.71%。

美股三大指数8月最后两个交易日集体收跌。

标普500收7685.01点、跌0.35%；纳斯达克综合指数跌0.12%至26370.89点；道琼斯工业指数跌0.70%至53185.90点，为三大指数中最弱；罗素2000跌0.54%至2956.45点。

板块表现明显分裂。能源板块XLE涨2.00%领涨，斯伦贝谢、埃克森美孚、雪佛龙与油价同向上行；半导体SMH涨0.57%、科技板块XLK涨0.44%，英伟达收涨1.36%，是美股七巨头中唯一上涨的。

美股七巨头普遍承压，亚马逊跌2.50%、Alphabet跌2.09%、Meta跌0.98%、微软跌1.22%、苹果跌0.89%。

《华尔街日报》报道，美国联邦贸易委员会将在西雅图联邦法院起诉亚马逊，指控其在广告竞价中设置抬高广告价格的机制，20多个州的总检察长一并加入诉讼。亚马逊收跌2.50%。

苹果当天是库克担任首席执行官的最后一天，硬件业务负责人John Ternus于9月1日接任，苹果收跌0.89%。康宝莱因首席执行官Gratziani将于年内卸任，收跌11.63%。

其他异动方面，加密货币交易所Hyperliquid的运营方正与Kraken的母公司Payward深入磋商，计划借道Bitnomial交易所向美国用户提供永续期货合约。受此影响，洲际交易所收跌1.00%、纳斯达克公司收跌0.74%。

8月各大指数仍全线收涨。纳指100涨3.88%居首，纳指综合涨3.69%、标普500涨2.48%、道指涨1.39%、罗素2000涨0.53%。高盛策略师Chris Hussey在月度回顾中写道：

发生了很多事，但没怎么改变。

利率路径上，10年期美债收益率上涨2bp至4.75%，盘中触及4.76%，为连续第四个交易日上行，创2025年1月以来最高；2年期持平于4.34%，5年期触及4.5%为去年年初以来最高，30年期上涨3bp至5.25%。

芝商所FedWatch工具显示，沃什讲话前9月加息概率约36%，8月31日已升至65.2%。

Global X投资策略师Billy Leung解读：

这是迄今最清晰的信号，说明美联储眼下更担心通胀，市场已经迅速重新定价9月加息的可能。

加州野火法案引爆公用事业股崩盘，评级下调潮蔓延

加州野火法案修订版SB 492引爆公用事业股同日重定价。

爱迪生国际收53.98美元、暴跌23.07%，创25年多来最大单日跌幅；PG&E收13.27美元、暴跌20.06%，为2020年来最大跌幅并触及52周新低；Sempra收81.70美元、跌3.10%；公用事业板块XLU收跌1.22%。

问题出在修订版剔除了加州州长纽森早前提议的保护条款。禁止保险公司代位求偿、单次事故60亿美元赔付上限、2028年日落条款，以及野火基金补充机制，这几项统统没有写进去。加州立法会期当天结束，市场就在同一天完成了重新定价。

评级下调随即到来。蒙特利尔银行旗下BMO资本市场的分析师James Thalacker将PG&E的评级下调至与大盘同步，意味着不再看好它跑赢大盘，目标价从28美元砍到21美元，同时把野火责任对估值的拖累从每股6美元上调到10美元。

富国银行同样下调PG&E，评级降到同等权重，即建议投资者按这只股票在指数中的权重持有就够，目标价从25美元降到24美元，但对Sempra维持增持评级。

瑞穗的动作幅度最大，把PG&E降至中性，目标价从21美元降到16美元，同时把爱迪生国际也降至中性，目标价从86美元降到70美元。

BMO资本市场的Thalacker评价，修订版法案"点燃了对实质性改革的希望"，却"对确保野火基金的长期偿付能力毫无作为，让投资者继续暴露在没有上限的野火尾部风险之下"。

马斯克宣布自建100吉瓦太阳能产能，电力设备股受挫，特斯拉逆势涨逾5%

马斯克当天确认，SpaceX与特斯拉将自建年产100吉瓦的太阳能产能，并自己铸造燃气轮机叶片，好把设备交付时间最多提前18个月。相关电力设备股应声下跌。

Howmet Aerospace收244.95美元、跌7.51%，为当日最弱；GE Vernova收898.53美元、跌1.47%；在法兰克福上市的西门子能源跌4.4%。

特斯拉是当天最亮眼的大盘股，收368.01美元、涨5.52%，为标普500与纳指100中表现最好的一只，也是7月6日以来最佳单日表现，市值重新站上1.43万亿美元，一天增加约500亿美元。

最直接的原因是发布会临近。特斯拉已定于9月3日周四在得州奥斯汀举行Cybercab发布会，并计划最快本月在奥斯汀向公众开放这款双座无方向盘车型的付费乘车服务。

另一条消息来自产品端。特斯拉8月30日在中国香港、中国澳门推出配置简化、售价更低的Model 3，香港起售价20.5万港元，比此前在售的基础版便宜8.5%，澳门起售价25.2万澳门元。新车精简了氛围灯、内饰面料和轮毂等配置，官方标称续航提升到572公里。

监管层面也有进展。8月20日，内华达州交通管理局批准特斯拉在克拉克县投放最多5000辆自动驾驶出租车，上限从此前临时许可的10辆大幅提高。不过Cybercab首席工程师Eric Early在会上说，5000辆只是个上限，一年内能到2500辆就已经很满意。

巴克莱的Dan Levy认为周四发布会能带来的增量有限，但也承认特斯拉"鉴于该股带'Meme'属性的特点，往往能制造热度和动能"。他同时指出，特斯拉自动驾驶出租车业务的推进"持续慢于许多人的期望"。

彭博行业研究的Omid Vaziri则持相反看法，认为马斯克自铸燃气轮机叶片"验证的是涡轮机的稀缺性，而不是在威胁西门子能源"。

油价飙升、黄金连跌、美元走弱与柴油裂解逼近历史高位

原油是8月收官日的核心驱动。WTI 10月合约结算价报每桶85.76美元、上涨2.83%；布伦特11月合约结算价报每桶90.49美元、上涨2.71%。

成品油涨得更猛。美国柴油裂解价差当天逼近每桶100美元，相对布伦特原油是有记录以来的最高持续水平。欧洲方面，TTF天然气3月以来首次升破70欧元/兆瓦时，盘中涨约4%。

黄金反而连跌。现货黄金收每盎司4448.64美元、跌0.14%，为连跌第二日，日内低点4396.53美元，是8月19日以来最低；12月交割的纽约商品交易所黄金期货跌0.7%，报每盎司4498.90美元。

ActivTrades的Ricardo Evangelista指出，金价在沃什上周五鹰派讲话后持续承压，"要重返4600美元上方，可能需要一份疲软的就业报告，以及波斯湾紧张局势缓和"。

美元指数收99.385、跌0.28%，8月累跌0.40%，为连续第二个月下跌；美元兑日元回落至160下方，盘中报159.74到159.83。

美国财政部长贝森特表示，"相信日本与日本央行会做出令日元升值的事"。他将在本周的二十国集团会议上会见日本央行行长植田和男，并称油价会下来、美债是本月表现最好的市场。

欧洲股市方面，斯托克50收6414.80点、跌1.03%，德国DAX指数收26200.50点、跌1.34%，法国CAC40指数跌0.6%，英国因夏季银行假日休市。

8月对冲纸币资产领涨与AI、非AI分裂加剧

按高盛的月度图，8月高盛美国广义AI指数下跌1.69%，剔除AI赋能股的标普500组合上涨1.55%。8月17日之后，AI赋能股单边下行，剔除AI的成分股则横盘稳涨。

Global X的Billy Leung补充说，表面之下AI变现正在扩散，企业软件与网络安全公司财报录得年内最强表现之一，说明"AI交易不再只关乎芯片和超大规模云厂商"。

黄金、白银这类对冲纸币贬值的资产8月集体领涨。8月白银涨14.75%、黄金涨9.43%、铂金涨8.21%、铜涨1.85%。

不过月末四个交易日贵金属普遍回吐，黄金自每盎司4697美元的高点累计回落超过260美元，并跌破200日均线。

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据彭博报道，苹果周一向法庭提交的文件称，前苹果工程师Chang Liu不仅下载了苹果的机密电路原理图，还将其用于在OpenAI的工作。

苹果同时披露，Liu曾向一名OpenAI同事发送销毁证据的指示，该同事确认将予以配合。苹果要求法院批准其加快审前取证的动议，并申请命令OpenAI立即停止使用被盗商业秘密。

上述指控进一步加剧了两家科技巨头关系的恶化。法官定于10月1日听取双方就相关动议的陈述。

苹果在文件中披露，OpenAI在数周延迟后，"最近才"提交了一台Liu离职后持续使用的苹果公司配发MacBook笔记本电脑。

对该设备的初步取证分析显示，"Liu及OpenAI内部其他人员对其持续未经授权访问苹果第三方云存储服务一事知情"。

苹果律师在文件中写道："这台MacBook是被告迄今提供的极为有限信息的代表——而且还是在数周拖延之后才提供——这表明苹果并非在进行'钓鱼式取证'，而是其商业秘密正在被使用，证据正在遭到销毁。"

此外，该设备还显示Liu使用了一款与苹果内部工程应用程序同名的工具，用于其在OpenAI的工作。苹果据此主张，相关机密技术信息已被实质性地转移和使用。

OpenAI此前坚持认为，其在面试苹果前员工时遵循了行业通行的招聘规范，并主张Liu访问相关云端数据，仅出于帮助苹果前同事的目的。

OpenAI曾公开部分短信记录以支持这一说法，并寻求推动案件驳回。

然而苹果在原始诉状中已指控，OpenAI曾鼓励苹果员工共享与未发布产品相关的信息、组件、图纸及其他资料，同时采取措施掩盖相关行为。

Liu是本案核心人物，他于今年1月离开苹果加入OpenAI，是400余名转投OpenAI的前苹果员工之一。

这场法律纠纷折射出苹果与OpenAI商业关系的深层裂变。

过去一年间，双方关系从合作走向对立，导火索之一是OpenAI招募了前苹果首席设计师Jony Ive，共同开发硬件产品线——这直接将OpenAI推入苹果的传统核心业务领域。

双方合作的首款设备将是一款形似甜甜圈、大小约与冰球相当的智能音箱，配备活动部件以赋予产品个性化体验。

苹果目前寻求的措施包括金钱赔偿，以及要求OpenAI停止相关行为并销毁所有涉案专有材料的禁令。随着10月1日庭审听证日期临近，这场科技行业的标志性法律博弈将迎来阶段性关键节点。

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这是亚马逊与FTC之间一系列法律对抗中的最新一役，也将广告业务这一亚马逊核心增长引擎置于严峻的监管压力之下。

诉状周一提交西雅图联邦法院，指控亚马逊通过操纵其广告竞价拍卖机制，系统性地虚报广告定价及条款，受影响的广告客户多达120万家，其中包括逾50万家中小企业。诉讼请求的民事罚款规模可能达到数十亿美元。

加利福尼亚州检察长Rob Bonta在声明中表示，亚马逊"操纵了数十亿次广告拍卖，以牺牲依赖其平台开展业务的美国人为代价，为自身牟取暴利"。

纽约州检察长Letitia James亦表示，亚马逊的欺骗性行为导致消费者为从食品杂货到电子产品的各类商品支付了更高价格，并宣布"将诉诸法院为受害者寻求公正"。

对此，亚马逊在声明中否认了上述指控，称该诉讼未提供任何消费者受损的证据，并表示其广告拍卖在2019年至2024年间为广告主节省了80亿美元，同期经通胀调整后的每次点击平均费用基本持平。

受此消息影响，周一亚马逊下跌2.5%，在Mag7中表现最差。

FTC指控的核心在于，亚马逊以虚假描述掩盖了其对广告拍卖规则的实质性篡改，并针对三款广告产品——Sponsored Products、Sponsored Brands和Sponsored Display——虚构竞争性拍卖。

据诉状，亚马逊自2012年起采用"次价拍卖"机制，即胜出竞标者仅需支付略高于第二名出价的金额，通常高出一美分。然而，诉状指控亚马逊自2018年起开始"秘密篡改"这一机制。

诉状援引的一封内部电子邮件显示，一名未具名的亚马逊高级科学家承认，公司通过引入一个"虚构的拍卖参与方"来实施上述操纵——该虚构参与方代表亚马逊对特定广告位的内部估值，从而将实际成交价格抬高至高于竞价拍卖结果的水平。

FTC官员在新闻发布会上表示，该调查审阅了逾百万份通过调查传票获取的亚马逊内部文件，调查得益于亚马逊员工"事无巨细、书面记录"的工作文化——内部邮件与聊天记录中有大量关于该涉嫌计划影响的讨论。

就潜在的处罚力度而言，依据各州消费者保护及不正当竞争法律，罚款可按日累计，每日金额可达数万美元。鉴于亚马逊平台广告展示量极为庞大，累计罚款数额可能迅速攀升至天文数字。

这并非亚马逊近期面临的孤立法律事件。去年，亚马逊已就Prime会员订阅实践的另一项调查达成25亿美元和解协议；此外，针对其涉嫌非法垄断在线零售市场、损害购物者利益并向卖家过度收费的指控，审判定于明年初开庭。

FTC官员表示，此次广告调查是该机构的优先事项之一，相关调查至少自2019年便已展开。

此次诉讼直指亚马逊最具活力的业务板块之一。据公司文件，亚马逊广告业务去年实现营收686亿美元，涵盖其市场平台内的搜索推广广告、视频广告及互联网展示广告。

市场研究机构EMarketer预计，亚马逊广告营收今年将增长21.4%，达到833亿美元，使其跻身全球第三大在线广告商。

EMarketer分析师Zak Stambor表示，"FTC的诉讼短期内不太可能令这一业务脱轨，但仍可能留下印记。"他指出，相关指控引发了外界对亚马逊广告透明度及广告主实际支付成本的不安疑问。

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沃什上周五在杰克逊霍尔大会上表示，如果政策制定者无法获得足够信心，确认通胀正朝着2%的目标回落，那么美联储“还有工作要做”。

巴克莱在沃什杰克逊霍尔讲话后，预计美联储今年还将加息两次，分别在9月和12月。此前巴克莱预计今年不会再加息。目前市场对9月加息的定价也已经升至约60%。

特朗普一直反复敦促降低利率。特朗普周一表示：“在我看来，我们应该支付远低于世界其他任何地方的利率，加息是荒谬的。”

截至7月，美联储青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数同比涨幅仍维持在3.7%。在11月中期选举临近之际，生活成本和可负担性问题正成为选民关注的重点。

美联储官员将于9月召开会议，讨论是否调整利率。

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8月，美国财政部长贝森特初出人意料地宣布扩大国债回购计划，震动海外投资者，并重新点燃市场对美国政策意在引导美元走弱的猜测。

对冲基金、资管机构及其他投机者随之削减美元看涨头寸。周一，贝森特又公开表示，他与美联储主席沃什在债券问题上"步调一致"。

这一系列信号压制了美元的反弹动能。尽管沃什上周五誓言将美国通胀率恢复至2%目标、推动美元单日大涨，但周一美元即回落0.2%；彭博美元现货指数8月累计下跌0.9%，延续7月1.3%的跌幅。

交易员已加大对美联储今年加息的押注，市场对9月加息的定价概率超过50%。但富国银行策略师Erik Nelson警告，若美联储无法兑现市场已定价的加息幅度，美元弱势可能在9月延续。

美国财政部回购引发多头平仓，干预主义主导美元定价

彭博美元现货指数8月下跌0.9%，延续7月1.3%的跌幅，今年前八个月中有五个月录得下跌，正创下2月以来最长连跌纪录。

颓势的核心催化剂来自美国财政部的债务管理操作。贝森特本月初宣布扩大政府债券回购计划，震动海外投资者，重新引发市场对美国政策旨在引导货币走弱的猜测。

Markets Live宏观策略师Tatiana Darie指出，沃什重申通胀目标缓解了市场对货币政策信誉的担忧，但贝森特的最新表态提醒投资者，其干预主义手段正给美元带来另一种维度的政策风险。

沃什上周就通胀目标发表的强硬表态令美元短暂反弹，并推动市场重新为加息定价。交易员目前押注美联储9月加息的概率已升至50%以上。

富国银行策略师Erik Nelson认为，这一定价可能并不持久。他表示：

美联储在9月可能不会兑现市场已定价的加息预期，美元将在9月走弱。

值得注意的是，沃什一贯不喜欢前瞻性指引，这意味着每一项经济数据都可能成为市场重新定价的触发点，美元指数一个月期隐含波动率在过去两个交易日已明显上升。

政策信号交织，非农数据成关键变量

在美联储与财政部政策信号相互交织的格局下，市场对宏观数据的敏感度正急剧上升。

本周焦点转向周五发布的美国非农就业报告。由于沃什表现出对前瞻指引的厌恶，每一个即将公布的数据点都更加重要，并可能成为市场催化剂。

美国银行外汇策略师Alex Cohen表示，美国8月数据将是关键，疲软的就业与通胀可以抑制加息，但任何上行意外都将为美联储带来又一次重大信誉考验。

周五的非农就业报告，将是检验美元后续走势的第一个关键时点。

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MSCI新兴市场股票基准指数八月累计上涨3.3%，创下2004年以来同期最大涨幅。全球投资者寻求分散美元资产敞口的意愿持续升温，推动资金流入新兴市场，这股力量同步支撑了黄金需求。

周一，该指数小幅回落0.1%。美伊冲突重新升温，加之美联储主席沃什上周五在杰克逊霍尔的讲话持续发酵，货币市场将9月加息25个基点的概率推升至逾60%，对风险资产构成压力。

九月将迎来密集的事件风险——包括非农就业数据、通胀数据及美联储利率决议——加息一旦落地，可能通过推升美元和美债收益率来对冲美元贬值交易的效果，并削弱风险资产的吸引力。

此轮新兴市场涨势的核心驱动力，是市场对美国财政状况的忧虑。

所谓"美元贬值交易"，是指押注美国政府将允许本币购买力逐步侵蚀，以缓解债务与赤字压力。Tellimer新兴市场股票及地缘政治策略主管Hasnain Malik表示，这一逻辑正在实质性地支撑新兴市场资产的上行。

"美国财政与债务担忧促使新一轮资本流入新兴市场本地货币资产，包括股票，"Malik说，"市场对AI科技龙头股的情绪趋于稳定，而美元贬值交易则推升了黄金价格。"

在周一整体承压的环境中，韩国股市逆势回升，为新兴市场指数收复部分失地。

三星证券指出，韩国养老基金正在买入科技板块。SK海力士与三星电子周一均收涨逾1.2%，提振了市场信心。

巴西金融资产周一出现明显波动。最新民调显示，总统路易斯·伊纳西乌·卢拉·达席尔瓦在10月大选中的领先优势较此前有所收窄，巴西雷亚尔一度上涨0.6%，利率互换小幅走低，股市亦随之上涨。

"博尔索纳罗的势头有所回升，"BBVA驻纽约策略师Alejandro Cuadrado表示，"最终选举结果将会非常接近，但由此引发的资产重新定价的波动幅度可能相当显著。"

汇率方面，新兴市场货币指数在月末最后一个交易日几乎持平，但仍录得连续第二个月上涨，并有望创下2025年6月以来最佳季度表现。

本月表现最为突出的货币包括韩元与南非兰特。波兰兹罗提周一领涨，原因是波兰通胀数据高于预期，降低了市场对该国降息的押注。

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8月31日，据知名苹果内部消息人士Mark Gurman披露，库克在卸任当日向全体员工发送了这封内部信。信中，他表示自己"不会离开苹果"，只是卸下这一他"无比热爱"的职务，并坦言"将会无比怀念这份工作"。

与此同时，他对继任者John Ternus充满信心，称"很少有人能像约翰那样，懂得打造改变世界的产品需要付出什么"，并对其领导充满期待。

库克即将以执行董事长身份延续在苹果的工作，职责将涵盖与全球各国政府的沟通联络事务。这一职务安排意味着他将在公司战略与对外关系层面持续发挥影响力。

2011年8月，库克在史蒂夫·乔布斯辞世前不久正式接任苹果CEO，成为执掌这家全球最具价值科技公司的掌舵者。

这一任期长达15年，创下苹果历史上CEO任期最长纪录。

在他的领导下，苹果推出了Apple Watch与AirPods两大全新产品类别，并大幅扩展了iPhone、iPad及Mac产品线，将苹果从一家以计算机和智能手机见长的硬件公司，逐步转型为横跨硬件、软件与服务的生态系统巨头。

在这封告别信中，库克将苹果的成功归因于企业文化的力量，而非任何个人的功绩。"这家公司证明，企业文化可以战胜一切，"他写道，并将苹果员工对使命的信仰视为公司非凡特质的根源。

他援引乔布斯当年"在宇宙中留下印记"的名言，强调苹果的力量源于团队成员共同的价值观与世界观。

对于权杖的传递，库克态度明确。他形容Ternus"聪慧、优秀、能力出众"，并称将掌舵重任交于其手，内心"十分踏实"。

库克在信中特别强调"我并不会离开苹果"，以回应外界对其彻底退出的猜测。

转任执行董事长后，库克预计将继续参与公司部分核心事务，尤其是在全球政策沟通与政府关系方面，这一领域历来是他在任期间亲力亲为的重要职能。

对于苹果而言，这一权力交接的意义不止于人事变动。Ternus接掌帅印，将面临如何延续苹果产品创新势头、以及在人工智能浪潮中为苹果寻找新定位等核心挑战。

而库克以执行董事长身份留守，则在一定程度上为这场交接提供了稳定过渡的缓冲。

各位同仁：

今天是我担任苹果公司首席执行官的最后一天。

我早知道这一天终会到来，但当它真的来临，写下这些文字时，我依旧难以置信。

我深爱这家公司，也深爱背后的每一位团队成员。我不能就这样度过今天，而不给大家写一封信——感谢大家向我传递的满满善意，感谢大家日复一日的坚守付出，而最让我感念的，是我此生有幸，能够担任你们的领导者。

说实话，外界谈及我的种种成就，一切都归功于你们。是你们激发出了我最好的一面。我这一生，从未共事过如此卓越的团队，每一天，我都能不断见证这份不凡。

苹果有着真正独一无二的特质。我最引以为傲的东西，是年报永远无法写尽的。这家公司证明，企业文化可以战胜一切。我们秉持共同信念：我们所创造的事物意义重大；我们既有机会，也肩负责任，要让世界因我们变得更好。

这份使命正是苹果非凡魅力的一部分。苹果滋养这份信念，但我相信，在大家加入这里之前，它早已根植于每个人内心。正是这份信念，让大家选择来到苹果，也持续驱动着大家每日的工作。

我们携手，创造出远非任何人单凭一己之力所能想象、所能成就的事业。这便是我们成功的秘诀：我们互相成就，彼此扶持。

正如史蒂夫曾经所说，我们得以在宇宙中留下自己的印记，源于我们的品格、信念、价值观，以及我们看待世界的方式。我们何其幸运，我本人何其幸运。

如各位所知，我并不会离开苹果，只是卸下这份我无比热爱的职务。尽管我对自己的决定内心十分坦然，但我将会无比怀念这份工作。我会怀念带领大家、与大家并肩走过每一段历程。同时，将掌舵重任交到John（Ternus）这样聪慧、优秀、能力出众的人手中，我内心十分踏实。很少有人能像John那样，懂得打造改变世界的产品需要付出什么，对于他执掌公司，我满怀期待。

希望大家明白，我对各位满怀感激，能够担任你们的首席执行官，是我莫大的荣幸。最重要的是，希望大家继续为身为苹果这个非凡集体的一员而自豪，始终全力以赴。当我们全身心投入工作，彼此关怀，心系我们所服务的用户，我们能够创造的深远影响将无可限量。

期待以我的新身份，在苹果园区，在世界各地与大家相见。

倾我所有，与你们同在。

你们的库克

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美东时间31日周一，基准10年期美债收益率一度升至4.76%上方，创2025年1月以来新高。5年期美债收益率也升至2025年初以来最高水平，30年期收益率日内升约5个基点至5.26%附近。

美债收益率全线走高之际，国际原油期货周一在上周末美伊爆发军事冲突后反弹，布油重上90美元关口、日内一度涨近4%，美油曾逾4%，市场对通胀反弹及美联储重新加息的担忧升温。

这轮美债抛售并非单纯由地缘政治驱动。上周五，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放明显偏鹰信号，强调价格稳定是美联储的核心职责，市场随即大幅上调9月加息预期。周一，联邦基金期货定价显示，美联储9月加息概率已经升至约64%，远高于沃什讲话前的约35%。

在此基础上，油价再度冲高无疑进一步强化了市场的“通胀+加息”交易。与此同时，美国本周还将公布8月就业报告，9月11日将公布8月消费者价格数据，这两组数据将成为决定美联储9月政策走向的关键变量。

油价再涨，美债遭遇“通胀冲击”

周一美债收益率的跳升，首先受到能源价格上涨的直接推动。

随着美伊军事冲突重新升级，市场担忧霍尔木兹海峡及中东能源供应面临进一步风险。布伦特原油一度升至90美元上方，WTI原油也明显上涨。当天稍晚，WTI上涨约2.5%至85.5美元附近，布伦特上涨约2.5%至90.3美元附近。

对于债券市场而言，油价上涨带来的最大问题并不是能源成本本身，而是其可能重新推高通胀。

过去一段时间，美联储降息预期的一个重要基础，就是通胀逐步回落。但如果油价因为地缘政治持续处于高位，汽油、运输以及其他商品和服务价格都可能受到传导，市场就不得不重新评估通胀回落的路径。

因此，周一的交易逻辑相当直接：油价上涨→通胀风险增加→美联储加息前景升温→短端利率预期上移→整个美债收益率曲线承压。

SEI Investments固定收益投资管理负责人Sean Simko称，美联储已经准备好在必要时采取行动。如果就业市场保持稳定、通胀继续维持高位，美联储可能在9月16日的政策会议上倾向于加息。

沃什“鹰声”尚未消退，9月加息概率已升至64%

油价只是点燃了市场的通胀担忧，真正改变利率交易方向的催化剂，来自沃什上周五的杰克逊霍尔讲话。

沃什在讲话中强调，美联储必须把恢复价格稳定放在核心位置，并重申2%的通胀目标。市场将这一表态解读为明显偏鹰，尤其是在7月会议已经出现支持加息的异议票之后，投资者开始重新评估美联储今年剩余时间的政策路径。

政策敏感的2年期美债收益率上周五单日大涨约11.8个基点，周一早盘一度有所回落，但随后重新走高至4.337%左右。

更值得注意的是，市场已经不再只是讨论“9月是否降息”，而开始交易“9月是否加息”。

据路透，联邦基金期货显示，9月加息概率从沃什讲话前的约35%升至周一的64%。沃什的表态甚至促使巴克莱和法国兴业银行经济学家开始预测此前并未纳入基准情景的9月和12月加息。

换句话说，市场正在经历一次利率路径的快速重新定价：从期待美联储降息，转向担心美联储重新加息。

不过，这一预期能否持续，最终仍取决于数据。8月非农就业报告将于本周五公布，而8月CPI则将在9月11日公布，两项数据分别对应美联储的就业和通胀双重目标，因此将直接决定9月16日会议前的最后定价。

长债还有另一重压力：供给与期限溢价

如果说2年期收益率主要反映美联储政策预期，那么10年期和30年期美债收益率的持续走高，则说明市场担忧已经扩散至更长期限。

周一10年期收益率一度触及4.764%，创2025年1月以来最高；30年期收益率上涨约5个基点至5.26%附近。

值得注意的是，30年期收益率虽然继续上涨，但距离8月中旬创下的多年高位仍有一定距离。此前美国财政部宣布扩大长期国债回购，以改善相关债券的市场流动性和估值，一度帮助压低30年期收益率。

这意味着，当前长端美债的压力并不能完全归因于美联储。

一方面，美国财政赤字和国债供给仍然是长期债券市场无法回避的结构性问题；另一方面，投资者要求持有长期美债获得更高期限溢价的倾向，也可能成为推升10年期、30年期收益率的重要因素。

Potomac River Capital首席投资官Mark Spindel称，未来的债券供给尤其值得关注，其中包括企业债市场。9月历来是美国投资级公司债发行旺季，新增供给可能进一步吸收市场资金，而通胀前景也并没有明显改善。

因此，眼下的美债市场实际上面临着“美联储更鹰+通胀风险上升+政府债券供给+企业债供给”多重压力。

不只是美国：全球长债收益率同步上行

美债收益率走高的影响也已经扩散至全球债券市场。

华尔街日报报道显示，周一德国10年期国债收益率一度升至3.313%，创2011年以来新高。日本2年期国债收益率也升至31年来最高水平，德国2年期收益率则升至2024年7月以来最高水平。

这说明当前全球债券市场面对的并非单一的“美联储交易”。

能源价格上涨重新推升全球通胀风险，同时主要经济体央行的降息预期受到压制，再叠加财政扩张和国债供给增加，长期债券收益率整体面临上行压力。

对于美国而言，10年期美债收益率突破4.75%尤其值得关注——它不仅意味着融资成本进一步上升，也意味着美国政府、企业和居民的长期资金成本都会受到影响。

债市下一关：就业与CPI能否打断这轮收益率上行？

接下来，市场真正需要观察的是，这轮美债收益率上行究竟是一次由地缘政治和政策预期驱动的阶段性调整，还是新一轮利率中枢上移的开始。

短期来看，答案很大程度上取决于本周五的美国就业数据。

如果就业市场依然保持韧性，而通胀数据又没有出现明显降温，那么沃什释放的鹰派信号就可能得到经济数据验证，美联储9月加息概率仍有进一步上升空间，美债收益率也可能继续向上寻找新的均衡水平。

反之，如果就业市场明显恶化，市场可能重新质疑美联储是否能够在经济增长承压的情况下加息。此前市场已经出现这种担忧：8月就业数据若再次显示劳动力市场明显降温，可能迫使美联储暂缓加息。

与此同时，长端美债还面临月末指数再平衡的短期扰动。由于8月美国财政部发行了较大量的10年至30年期国债，这些债券将在月末被纳入债券指数，可能带来一定的被动买盘，从而在一定程度上缓冲长端收益率的进一步上行。

但从更长周期来看，市场正在面对一个越来越清晰的问题：

如果通胀迟迟无法回到2%，而美国财政融资需求又持续高企，那么4.75%左右的10年期美债收益率，究竟还是高位，还是新的利率中枢？

目前，油价、沃什以及即将公布的就业和通胀数据，正在共同把这个问题重新摆到投资者面前。

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伊朗外长阿拉格齐当地时间8月31日周一在其官方Telegram频道发文称，美国必须重新履行6月美伊签署的谅解备忘录（MoU），回到由美国总统特朗普本人签署的协议框架，“只有这样，我们才能摆脱目前的局面”。他同时表示，所有国家都有一个共同关切，即必须尽快结束战争。

伊朗的最新表态正值美伊时隔一个月再次发生直接交火之际。美国此前袭击伊朗拉腊克岛上的军事目标，伊朗随后向约旦境内美军基地发射弹道导弹。与此同时，美军还否认伊朗有关霍尔木兹海峡一艘油轮触雷的说法，称目前没有船只在海峡触雷。

美国副总统万斯则释放出另一重信号。他周一表示，特朗普此前在社交媒体发布“哈尔克岛被炸成碎片”的视频，是在“向伊朗传递信息”，而非宣布美国已经对该岛采取军事行动。美国官员确认，美军近期行动并未针对哈尔格岛。

伊朗外长称美国重启6月所签谅解备忘录才能摆脱困局

阿拉格齐的表态，核心是要求华盛顿重新履行6月签署的谅解备忘录。

他表示：“美国必须重新履行承诺，遵守备忘录的条款；只有这样，我们才能摆脱目前的局面。”他进一步称，解决办法“清楚明确”，即美国必须重新履行承诺，回到“美国总统本人签署的协议”。如果美国能够做到这一点，“一切都可以重回正轨”。

今年6月17日，在巴基斯坦斡旋下，特朗普与伊朗总统佩泽希齐扬签署14点谅解备忘录，协议以停火为基础，为双方后续谈判设置了60天窗口，并涉及霍尔木兹海峡航运、制裁、伊朗石油出口以及核问题等安排。

不过，这份协议实际上并未维持太久。双方随后就霍尔木兹海峡航线管理、商业船只通行以及协议履行责任等问题发生分歧，美国与伊朗互相指责对方违反协议，军事行动随后重新出现。该备忘录的60天期限也于8月17日到期。

因此，阿拉格齐此次提出“回到协议”，并不意味着美伊已经重新开启正式谈判，而更像是德黑兰向华盛顿提出的一个前提条件：美国首先恢复履约，双方才有可能重新回到外交轨道。

值得注意的是，伊朗方面并未将最新表态局限于双边关系。阿拉格齐强调，“所有国家都有一个共同关切”，即必须尽快结束战争，试图将结束冲突包装为地区乃至国际社会的共同利益。

约旦美军基地遭袭：伊朗称重创目标，美约称导弹几乎全部被拦截

围绕最新一轮军事交火，伊朗与美国、约旦对于袭击效果的说法存在明显分歧。

美国此前对伊朗拉拉克岛上的两个发射装置实施打击，称相关目标正在准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭。伊朗随后向约旦境内的美军基地发射弹道导弹，作为报复。路透社称，这是美伊自7月以来首次直接交火。

约旦和美国方面表示，伊朗发射的导弹大部分、甚至几乎全部遭到拦截，没有造成重大损失。特朗普也称，美国防空系统击落了所有可能造成损害的伊朗导弹。

但伊朗方面则宣称袭击取得明显效果。与此同时，相关卫星影像显示，约旦穆瓦法克·萨尔蒂空军基地附近出现新的暗色区域，战斗机机库附近疑似存在爆炸或受损痕迹。

目前，公开信息尚不足以独立确认伊朗所宣称的损毁规模，因此这场袭击的实际效果仍存在争议。可以确定的是，美伊之间持续一个月的相对克制状态已经被打破，但双方对军事行动的实际战果仍在进行一场信息层面的较量。

美军否认油轮在霍尔木兹海峡触雷，指责伊朗“虚假信息”恐吓航运

霍尔木兹海峡仍是当前美伊冲突的另一个核心争议点。

伊朗伊斯兰革命卫队此前宣称，一艘油轮在霍尔木兹海峡南部航线航行期间触及两枚水雷，随后完全停航。

据央视新闻，当地时间8月31日，美军中央司令部在社交平台上发文称，伊朗革命卫队上述关于油轮触雷并完全停航的说法“不实”。

央视提到，美军中央司令部表示，目前没有船只在霍尔木兹海峡触雷，并指责伊朗伊斯兰革命卫队试图通过“虚假信息”恐吓地区商业航运。

这一争议恰恰与美国此前袭击拉拉克岛的理由直接相关。

美军称，伊朗革命卫队正在准备向霍尔木兹海峡发射携带水雷的火箭，因此美军采取了“有限且精准”的军事行动，以消除其所称的“迫在眉睫的威胁”。

伊朗则宣称，美国的军事行动本身正在加剧海峡局势。随着双方分别围绕“是否布雷”“是否有船只触雷”展开指责，霍尔木兹海峡不仅成为军事对峙的前沿，也成为双方争夺叙事权的重要战场。

对能源市场而言，这一争议同样具有重要意义。霍尔木兹海峡通常承载全球约五分之一的原油和天然气运输，任何有关布雷、航运受阻或军事冲突升级的消息，都可能迅速转化为能源市场的风险溢价。

万斯：特朗普是在“传递信息”，不是宣布军事行动

相比特朗普此前直接威胁“将狠狠打击”伊朗，万斯周一的表态更值得关注的是，他试图解释特朗普近期一则极具冲击力的社交媒体帖文究竟意味着什么。

特朗普此前发布一段由AI生成的视频，画面显示伊朗主要能源出口枢纽哈尔克岛遭到猛烈轰炸，并配文称“哈尔克岛被炸成碎片”。但美国官员随后确认，美军近期军事行动并未针对哈尔克岛。伊朗方面则将特朗普的帖文斥为“可笑”。

万斯周一表示，特朗普“喜欢在社交媒体上稍微变换一下方式”，并称特朗普本人会第一个承认，他不会通过社交媒体宣布军事行动；但这一次，“我认为他是在向伊朗人传递信息”。

这一表态实际上为特朗普的强硬言论留下了外交与军事之间的模糊空间：特朗普是在发出威胁，但并不意味着美国已经决定对哈尔克岛实施军事打击。

哈尔克岛是伊朗最重要的石油出口枢纽之一。据报道，战争爆发前，该岛处理了伊朗约90%的石油出口。如果美国真正攻击哈尔克岛，将对伊朗能源贸易和经济造成巨大冲击。

而在伊朗袭击约旦美军基地后，特朗普又表示美国将“狠狠打击”伊朗，并称“会有回应”。不过，万斯对哈尔格克帖文的解释显示，白宫当前可能同时运用军事行动、经济制裁和公开威慑等多种手段向德黑兰施压，而并非每一次强硬表态都对应一项已经执行的军事行动。

就在当天，美国财政部长贝森特也表示，伊朗之所以采取军事行动，是因为美国新一轮制裁正在对其经济产生影响。路透社称，华盛顿近期进一步加大了针对伊朗及其贸易伙伴的“次级制裁”压力，且贝森特此前表示，相关制裁可能每周推出新措施。

由此来看，美伊当前形成了一种颇为微妙的局面：伊朗要求美国先回到6月停火协议、恢复履约，作为重启外交进程的前提；美国则继续通过军事威慑、制裁以及围绕霍尔木兹海峡的压力迫使伊朗让步。

在最新一轮交火已经发生的情况下，阿拉格齐提出的“回到协议”能否成为新的谈判起点，将取决于华盛顿是否愿意接受德黑兰设定的这一前提，以及双方能否首先解决霍尔木兹海峡航运和协议履约责任这两个最棘手的争议。

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彭博农业现货指数追踪10种主要农产品，截至上周五，该指数8月累计涨幅已超过13%。小麦是主要推手之一，黑海港口遭受攻击导致出口受阻，价格一度攀升至三年高点；受厄尔尼诺现象增强提振，糖和可可价格亦双双上涨约20%。

尽管农产品价格上涨通常需要一段时间才能传导至超市货架，但此轮涨价叠加中东战争推高的能源与运输成本，令市场对面包、肉类、乳制品等日常食品价格进一步上涨的担忧持续蔓延。

与此同时，棉花期货上周五涨至近两年半高位，中东紧张局势带动油价走高，使天然纤维相对聚酯等石油衍生替代品的竞争力有所增强。

小麦涨势的核心在于黑海地区的供应中断。乌克兰与俄罗斯双方相互打击船只和港口，粮食出口节奏已明显放缓。据媒体上周报道，俄罗斯正准备升级攻势，原因是其判断和平谈判已陷入僵局。

两国合计占据全球小麦出口量逾四分之一，同时也是大麦、玉米和葵花籽油的重要供应来源。

咨询机构Lachstock Consulting在周一报告中指出，替代供应来源十分有限——阿根廷小麦品质存疑，加拿大供应空间有限，澳大利亚出口产能受限，美国小麦则越来越多地扮演价格最贵的"兜底供应商"角色。

与此同时，未售出的粮食正在积压，乌克兰农业部预计今秋冬小麦播种面积将有所下降，影响或延伸至2027年收成季。

农产品研究机构AgResource Co.在报告中指出，"乌克兰政府正大量采购粮食袋，而俄罗斯则研究向波罗的海重新疏导部分粮食出口的铁路补贴方案，两国的举动均表明它们预期粮食战将持续下去。"

土耳其外长Hakan Fidan周一表示，土方正致力于推动达成类似黑海粮食协议的新方案。受此消息及月末获利了结情绪影响，小麦期货一度下跌3.5%，创一个月来最大单日跌幅，但这一回落几乎未能撼动8月整体涨势。

Lachstock警告称，"除非黑海出口恢复流通，市场面临的看来越来越像是一个跨季度的供应问题，而非短期的物流障碍。"

气候因素是此轮农产品涨价的另一重要驱动力。美国和欧洲玉米产区均受到夏季热浪冲击，减产预期压制供应。一个强度较大的厄尔尼诺现象预计将持续影响至明年，市场对多地主要作物生长前景的担忧随之扩散。

可可价格在上述背景下走高，市场聚焦于厄尔尼诺将如何影响西非这一全球最大可可产区的作物生长。

纽约糖期货8月累计涨幅约20%，有望创2010年以来最大单月涨幅。印度作为主要产糖国，在节日消费旺季来临之际库存已趋于紧张，印度政府近期罕见地批准部分免税进口，以抑制国内价格上涨。

中东紧张局势的再度升温，为全球农业生产带来新的不确定性。

美国上周末对伊朗火箭炮阵地实施打击，这是美国数周以来首次对伊采取军事行动。

中东局势牵动燃料与化肥供应，而两者均是全球农业生产的关键投入品，相关担忧的重燃令农产品市场承压情绪进一步加剧。

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据彭博，Wrightson ICAP资深经济学家Lou Crandall在最新报告中表示，财政部可能在未来几天内敲定本季度剩余各期限国债回购规模，时间节点与周四即将公布的附息国债标售安排相衔接。

Crandall明确指出，若财政部将关键信息推迟至9月9日才披露，届时10年期和30年期国债已交易数日，让市场一直担忧再次遭遇突发消息冲击的风险，"这不符合财政部的长期利益"。

他强调，尽早厘清回购计划对于维护财政部"定期且可预测"的市场沟通原则至关重要。

周一美国10年期国债收益率突破4.75%，为2025年1月以来首次，中东局势升温油价急涨，推动市场进一步押注美联储将加息。

根据Crandall的分析，财政部将于本周四公布9月中旬3年期、10年期及30年期国债拍卖安排。

这意味着，定于9月10日进行的20年期国债回购规模，必须在周四之前明确，否则将与后续拍卖安排形成信息错位。

他同时指出，财政部上周未更新回购日程的决定本身"是明智的"——等到月末拍卖完成后再补充回购细节，属于合理的节奏安排，有助于避免在信息尚不完整时过早表态。

Crandall对财政部早前处理方式提出批评。他指出，在20年期国债拍卖前数小时突然调整净发行规则，而该券此前已在预发行市场交易逾一周，是对财政部长期坚守"定期且可预测"原则的"严重背离"。

据彭博此前报道，财政部长贝森特意外扩大较长期国债回购规模的举措，被市场解读为对收益率高企的担忧，质疑声浪持续升温。此次若能按时、清晰地披露回购安排，将是财政部修复市场沟通公信力的重要机会。

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截至发稿，周一盘中，特斯拉上涨5.3%，英伟达上涨0.9%；微软下跌1.2%，Meta跌1.5%，苹果跌1.7%，亚马逊跌2.5%，Alphabet跌2.7%。

其中，特斯拉涨幅明显领先。市场确认其Optimus人形机器人已在加州费利蒙（Fremont）工厂正式进入量产阶段。这一关键工程里程碑重振了资本市场对特斯拉从传统车企向“AI + 机器人巨头”估值重塑的信心。

英伟达则延续了财报发布后的强势表现。第二财季，英伟达营收创两年最高同比增速，数据中心收入同比增117%，毛利率持平前一季的75%。预期下财年营收增70%，碾压预期。

相比之下，其他“七巨头”面临的交易逻辑更加复杂。随着AI资本开支持续攀升，投资者开始更加关注微软、谷歌、Meta和亚马逊等公司的巨额AI投入能否转化为足够的收入和利润增长。

上周五沃什鹰派发言提振加息预期，美股下跌。周一美国10年期国债收益率突破4.75%，为2025年1月以来首次，中东局势升温油价急涨，推动市场进一步押注美联储将加息。

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8月31日，据报道，欧洲委员会宣布将ChatGPT、Reddit和Roblox纳入《数字服务法》（DSA）"超大型在线平台及搜索引擎"监管框架，三家平台须在四个月内满足一系列额外合规义务，合规压力与运营成本随之上升。

上述三家服务均已申报其在欧盟的月活跃用户达到或超过4500万，触发DSA规定的"超大型"认定门槛。欧洲委员会表示，此次认定意味着这些平台须承担更严格的内容治理责任，包括评估并缓解非法内容传播风险、保护未成年人及用户身心健康，以及防范对基本权利、选举进程和公共安全的潜在威胁。

按照DSA要求，相关企业还需提交透明度报告、披露风险缓解方案，并缴纳年度监管费用；若违反规定，最高可能面临相当于全球年销售额6%的罚款。欧洲委员会同时将获得调查权，可以审查平台功能和运营机制，并监督其DSA合规情况。

ChatGPT被认定为“在线搜索引擎”

值得注意的是，欧洲委员会此次明确将OpenAI旗下ChatGPT依据DSA归类为“在线搜索引擎”，而非普通在线平台。

这一分类意味着，ChatGPT需要按照适用于在线搜索引擎的规则履行额外义务，包括开展风险评估、采取风险缓解措施以及提交透明度报告等。这也意味着生成式AI服务正式进入欧盟“超大型”数字服务监管框架。

Reddit和Roblox则被归类为“在线平台”，主要原因是两者允许用户向公众传播第三方内容。因此，两家平台需要重点应对用户生成内容带来的风险，并加强未成年人保护。

其中，Roblox近年来一直因儿童安全问题受到批评，公司近期已加强对儿童社交和游戏内容的限制。与此同时，随着Roblox扩大广告业务，DSA对面向儿童营销透明度的要求也将带来新的合规压力。

欧盟持续扩大监管范围

按照DSA规定，三家平台自获得“超大型”认定起，将有四个月时间完成相关义务的合规部署。

DSA自2022年生效以来，欧洲委员会已针对在线平台展开十余项调查。此前，Meta、谷歌、TikTok等大型科技平台已被纳入“超大型”名单，并陆续面临欧盟调查或处罚程序。

此次ChatGPT、Reddit和Roblox加入，意味着欧盟对大型互联网平台的监管范围进一步扩大，也意味着生成式AI服务正加速纳入欧盟数字监管体系。相关监管措施此前还曾引发特朗普政府对欧盟“针对美国科技企业”的批评，科技监管摩擦或进一步升温。

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高盛近期发布的报告指出，全球炼厂非计划停产规模较季节性正常水平高出60%。在炼油产能受限、成品油库存持续下降的背景下，高盛将2027年美国柴油裂解价差预期从每桶27美元上调至63美元，欧盟则从19美元上调至49美元，均较此前预期翻倍以上。柴油裂解价差是衡量炼厂加工原油后利润空间的重要指标，其大幅上调意味着高盛预计未来柴油市场仍将维持偏紧格局。

与此同时，俄罗斯将柴油出口禁令延长至9月，巴西农业生产旺季临近，北半球冬季取暖需求也即将回升。供应端收缩叠加需求季节性走强，令全球柴油市场面临进一步收紧的风险。

从价格表现来看，成品油涨幅也明显超过原油。布伦特原油今年以来累计上涨接近50%，欧洲柴油期货同期涨幅已超过一倍，柴油正在成为能源市场本轮涨势的核心。

炼厂停产叠加地缘冲突，成品油供应恢复滞后

高盛指出，全球炼厂非计划停产规模目前较季节性正常水平高出60%，即便部分需求有所走弱，成品油库存仍在持续下降，显示供应缺口尚未得到有效弥补。中东局势进一步加剧了炼油端压力：尽管波斯湾原油出口量已恢复至战前水平的70%至80%，但成品油出货量仅恢复至战前的40%。

这意味着，原油供应恢复并不等于成品油市场同步恢复。炼厂受损以及运输受阻，正使地缘冲突的影响从原油市场进一步传导至成品油市场。高盛此前已多次警告这一风险，今年3月曾指出，美伊紧张局势对成品油市场的冲击可能明显大于对原油本身的影响；本月早些时候，该行又强调俄罗斯能源基础设施受损对市场供应的拖累。

能源巨头的表态也印证了这一趋势。壳牌首席执行官Wael Sawan表示，俄罗斯炼厂遭袭以及波斯湾、红海航运安全风险，正在形成对成品油市场的“三重威胁”。道达尔能源首席执行官Patrick Pouyanne则指出，尽管部分原油船货仍能通过霍尔木兹海峡，但成品油出运受到的影响更为严重。

需求旺季临近，柴油供应压力或进一步加剧

供应端收缩之际，需求端也正在迎来新的支撑。据彭博报道，巴西农业生产旺季即将启动，将带动柴油消费增加。作为全球第二大柴油进口国，巴西需求回升将进一步增加国际市场采购压力；与此同时，北半球进入冬季后，取暖燃料需求也将季节性上升。

在炼油产能受限、库存持续下降的情况下，供应收缩与需求回升正在形成共振。高盛因此大幅上调2027年欧美柴油裂解价差预期，认为只要地缘局势未出现实质性缓和，全球炼油产能短缺就难以快速修复，高企的柴油裂解价差或将成为未来一段时间能源市场的重要特征。

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摩根大通技术策略主管Jason Hunter指出，标普500指数正逼近7900点附近的长期通道阻力位，而AI相关股票持续走弱。尤其是费城半导体指数6月跌破关键支撑后，至今仍较峰值低约22%，显示此前的调整可能尚未结束。

“从技术分析角度来看，这是一个警示信号，表明此轮调整尚未真正结束。”Hunter表示。

与此同时，Ned Davis Research的情绪指标显示，投资者已进入“过度乐观”区间。叠加9月的季节性弱势以及中期选举临近带来的不确定性，市场短期风险正在累积。

AI板块疲态未消，半导体指数仍处调整区间

大盘维持高位，但市场内部并不强劲。费城半导体指数在6月跌破关键支撑后，反弹力度有限，目前仍较历史峰值低约22%。Hunter认为，这意味着以芯片股为代表的AI核心受益板块，调整可能仍未结束。

不过，他并不建议投资者激进减仓，而是强调顺势交易并设置止损。他表示，过去一年半至两年的经验表明，试图提前预判下跌并不是一项有利可图的策略。标普500指数本身也陷入横盘，过去两个月基本“原地踏步”。

BTIG首席市场技术分析师Jonathan Krinsky指出，近期虽然存在板块轮动，但资金更多是在不同板块之间来回切换，并未形成推动大盘上行的合力。“我们看到的只是资金从一个板块流向另一个板块，来回晃荡，毫无进展。”Krinsky称。如果从AI和科技股流出的资金无法回流，市场可能面临新一轮下跌压力。

情绪偏热，9月“魔咒”再受关注

Ned Davis Research分析师London Stockton指出，该机构衡量群体情绪和交易情绪的两项指标目前均处于“过度乐观”区间。历史上，当两项指标同时进入这一水平时，市场往往更容易承压。

Stockton在8月26日的报告中表示，市场可能需要经历一段震荡，以消化过度乐观的情绪，或者等待中期选举尘埃落定。

从季节性来看，9月恰恰是标普500最容易承压的月份。过去30年，标普500在9月平均下跌0.8%，为全年表现最差的月份，而其余11个月平均上涨0.9%。

等权重指数也难完全避险

部分投资者将标普500等权重指数（SPW）视为相对安全的选择。该指数降低了超大市值公司的权重影响，目前距离历史高点仅约1%，此前也受益于资金从高估值AI股向其他板块轮动。

但Krinsky认为，等权重指数同样难以完全规避回调风险。BTIG数据显示，自1990年以来，中期选举年的8月至10月期间，SPW每次都曾出现至少7%的回调，唯一例外是2006年，但该指数此前已在5月至7月期间下跌9%。

Krinsky还提醒，真正可能打破市场平衡的未必是选举本身，而是难以预判的突发事件。对于处于高位的美股而言，9月季节性压力或许只是表象，更值得警惕的是AI板块走弱、市场上涨动能不足与情绪过热同时出现后，任何意外事件都可能放大市场波动。

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据彭博，Anthropic正准备公开递交IPO申请，此次上市募资规模预计将与SpaceX创纪录的862亿美元持平甚至超越。这一巨型交易的临近已让部分企业及其背后的投资方在争取长线投资者和主权财富基金关注时感到力不从心。

巴克莱美洲股权资本市场主管Rob Stowe表示："这将是非常忙碌的9月，并延续至10月。"他预计劳工节后至大选前将出现高度集中的发行窗口。

市场后果已有前车之鉴：SpaceX上市前一个月，共有14家规模可观的公司抢先挂牌，但这批仓促入市的公司上市后加权平均亏损达9.5%。

当前美国市场整体表现同样不尽如人意——今年美国IPO的加权平均回报率仅为5.6%，远落后于标普500指数13%的涨幅及纳斯达克100指数17%的升幅。

抢跑窗口极度压缩，排期博弈白热化

劳工节后至11月中期选举之间的可用窗口本就有限，美联储9月中旬的议息会议进一步压缩了发行人的操作空间。与此同时，高于预期的通胀数据也在加剧不确定性，促使更多公司选择提前入市而非观望。

花旗集团全球股权资本市场联席主管Doug Adams预计，劳工节至大选期间将有六家或以上企业各自融资逾10亿美元。他表示，许多大型公司正在评估市场时机，"关注的不仅是市场在做什么，而是对公司而言何时是正确的上市节点。"

目前排队候场的企业阵容可观。云计算公司Nscale已与Anthropic一同进入上市队列；智能健康戒指制造商Oura Health Oy最早可能于下月启动数十亿美元规模的IPO；私募支持的临时电力服务商Aggreko Plc和太阳能及储能公司CoVolt Power Inc.均已于8月公开递交IPO申请，有望在Anthropic之前完成上市。

此外，软银集团旗下数字基础设施企业SB Energy计划募资逾50亿美元，Roark Capital持有的Inspire Brands Inc.也可能在大选前试水市场。Switch Inc.本月早些时候已秘密递交上市申请，7月新一轮融资，估值接近500亿美元。

AI主题独享流量，非主题公司遭遇冷落

在AI成为市场"月度主题"的背景下，资金高度向特定赛道集中，令非主题企业的上市之路愈发艰难。

摩根士丹利全球股权资本市场联席主管Eddie Molloy直言："非主题类IPO更难推进。围绕广义AI基础设施生态以及航空航天与国防等大主题的资金体量庞大，如果你是一家与这些趋势无关的中小型发行人，要吸引买方关注就更难了。"

大型交易的扎堆效应同样令小额融资的曝光度遭到压制。美国银行副董事长兼全球科技股权资本市场主管J.D. Moriarty表示："如果一家公司规模偏小，我们会建议更加谨慎。市场对它们漠然的概率很高，因为有太多大型交易可供选择。"

今年已上市的大型交易整体表现同样令人失望。据彭博汇编数据，融资规模达10亿美元以上的16家公司，上市后股价加权平均涨幅仅为4.2%，而十大融资交易中有六家股价仍低于发行价。

SpaceX上市后涨幅不足5%，SK Hynix Inc.创纪录的上市后股价同样波动剧烈，两者均与投资者对AI交易情绪的反复切换密切相关。

市场情绪回暖，提供短暂入市窗口

尽管压力重重，市场近期的企稳为发行人提供了一定的支撑理由。标普500指数已从7月低点反弹5.4%，纳斯达克100指数同期累计上涨逾8%，有助于企业为当前入市构建说服力。

生物科技领域出现积极信号。据彭博行业研究分析师Sam Fazeli和Cindy Wu，2026年美国生物科技IPO平均募资规模达3.29亿美元，为2018年以来最高水平，远超近年表现，全年有望达成30单上市，显示出强劲的年末动能。

综合来看，市场参与者普遍预期，在Anthropic正式登场之前，9月至10月将出现密集的上市潮，但发行窗口高度集中、竞争激烈，发行人与承销商对时机的把握将直接影响交易成败。

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据报道，8月31日，AMD、思科与沙特AI公司HUMAIN宣布，基于AMD Instinct MI355X GPU的AI基础设施已在沙特正式投入生产运营，首批算力已面向沙特本土及更广泛地区的客户提供服务。

此次部署由AMD Instinct MI355X GPU、AMD EPYC CPU及思科Silicon One网络基础设施共同驱动，并通过思科N9000系列平台及800G光学技术实现GPU高速互联，形成面向AI工作负载优化的网络架构。

HUMAIN将以“GPU即服务”（GPUaaS）模式向客户提供算力，服务覆盖从模型训练到推理的完整AI工作流程。HUMAIN由沙特主权财富基金公共投资基金（PIF）支持，定位为提供全栈式AI解决方案。

首批算力投入运营，2027年扩建最高250兆瓦

按照三方此前公布的合作计划，项目下一阶段扩建预计于2027年启动，届时将引入AMD新一代Instinct MI400系列GPU，并继续搭配AMD EPYC CPU、ROCm软件平台以及思科网络基础设施，预计新产能将于2027年下半年陆续上线。

此次扩建规模最高达250兆瓦，是三方迈向长期算力目标的重要一步。受客户需求推动，三方目前仍维持此前设定的整体规划，即到2030年部署最高1吉瓦（GW）的AI基础设施，打造沙特乃至中东地区规模最大的开放式AI算力平台之一。

AMD加码中东，开放生态成为平台卖点

此次项目的另一大特点是强调“开放式”AI基础设施。平台引入AMD ROCm开源软件生态，为客户提供区别于单一封闭GPU生态的算力选择。

对于AMD而言，沙特项目是其Instinct系列AI加速器在中东地区的大规模商业化落地，有望进一步拓展其在AI数据中心市场的份额；对于思科而言，项目则为其Silicon One网络平台切入超大规模AI算力集群提供了新的商业案例。

随着沙特持续加大AI基础设施投资，AMD与思科也正借助HUMAIN的平台，加速将GPU、CPU、网络及软件整合为一体的AI算力基础设施向中东市场落地。

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作者 | 周智宇

地平线手里的定点不少。国内销量前五的自主品牌、大众、丰田，都在名单里。但这些客户真正大规模上车，要等到今年年底和明年。

8月31日晚，地平线机器人发布2026年中期业绩。上半年营收20.55亿元，同比增长32.9%；期内利润37.84亿元，去年同期为亏损52.33亿元。利润扭亏主要来自与CARIAD可转换贷款相关的公允价值变动，以及地瓜机器人不再并表带来的一次性收益。

上半年，产品及解决方案收入9.26亿元，同比增长14.8%；授权及服务收入11.29亿元，同比增长52.7%，在总收入中的占比升至55%。后者包括BPU、算法、软件和开发服务等，部分客户尚未进入大规模装车，开发费和授权费已经先进入报表。

财报还提到，一家全球大型汽车零部件企业继续授权其算法和软件，并继续位列地平线前五大客户。

授权及服务毛利率为90.4%，产品及解决方案毛利率则从44.2%降至36.2%。

地平线管理层在8月31日晚间的业绩会上解释，公司为推动HSD在早期客户中量产，阶段性将域控制器与核心产品捆绑销售，非核心硬件压低了毛利率。剔除这部分影响，产品及解决方案毛利率为48.1%，同比提高3个百分点。

授权收入先到了，芯片端的放量还要等车型上市。上半年，征程系列芯片出货量为221.8万套，同比增长12.1%。地平线累计获得近500款车型定点，其中中高阶智驾车型接近130款。前期定点正陆续跨过开发和验证阶段，地平线管理层在业绩会上反复提到，今年下半年到明年将是集中交付期。

一名头部新能源车企客户会先贡献走量。管理层预计，征程6M今年下半年将占该客户入门级辅助驾驶平台出货量的70%至80%；单价更高的征程6P、征程6H及HSD也已进入其高阶智驾平台，计划年内量产。

HSD目前已获得国内销量前五大自主品牌，以及大众、丰田的定点。奇瑞、长安项目已经量产，其余项目多数从今年底开始交付，规模增量更多落在2027年。

大众项目覆盖的车型更多。地平线与大众集团组建的酷睿程，将基于征程6系列和HSD开发L2++方案，计划年内进入一汽-大众、上汽大众和大众安徽的七款新能源车；2027年起，合作还将扩展至大众CEA架构下的更多车型。

广汽丰田bZ3X已搭载征程6B，博世新一代多功能摄像头平台的首个项目则计划于第三季度量产。

客户名单由自主品牌扩到跨国车企，地平线需要等待的，已经不是定点数量，而是这些车型上市后的实际产量。

地平线预计全年收入超过50亿元。按50亿元计算，下半年至少需要实现29.45亿元收入，比上半年高43%，而大部分新项目到年底才陆续交付，真正跑满一个年度还要等到2027年。

与此同时，地平线仍在加大研发。上半年研发开支27.55亿元，超过同期收入，调整后经营亏损12.76亿元。管理层仍维持2028年前后实现盈亏平衡的目标，并判断价格战会让更多车企重新核算完整自研智能驾驶的投入产出。

汽车行业争论了很多年，智能驾驶究竟该由车企自己做，还是向供应商买。酷睿程把双方放进同一套开发流程：大众参与产品定义和整车落地，地平线提供芯片、算法和工具链，同一套技术随后进入三家合资公司，并沿着CEA架构铺到更多车型。

地平线上半年授权及服务收入的增长，显示这套分工已经先于车型放量进入报表。

车价还在下降，智驾研发却越来越贵，单一品牌很难只靠自己的车型销量分摊一整套开发成本。智驾行业的集中，未必先发生在车企品牌之间，车企仍会掌握产品定义和整车集成，芯片、算法和工具链可能更早集中到少数平台。

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