周四，美股期货下挫，纳斯达克100指数期货跌1.4%，标普500指数期货跌0.7%，道指期货跌0.2%。存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，闪迪跌约4%。光通信股普跌，Coherent跌约4%，Lumentum跌约4%。Nebius美股盘前跌幅扩大至13%。

布伦特原油5分钟内上涨1.21美元/桶，报93.28美元/桶；WTI原油5分钟内上涨1.2美元/桶，报86.89美元/桶。特朗普称，我们不需要与伊朗达成协议。

• 美股期货下挫，纳斯达克100指数期货跌1.4%，标普500指数期货跌0.7%，道指期货跌0.2%。存储芯片股普跌，SK海力士跌约4%，闪迪跌约4%。光通信股普跌，Coherent跌约4%，Lumentum跌约4%。Nebius美股盘前跌幅扩大至13%。
• 美元现货指数变动不大，欧元报1.1089美元，日元报159.75，英镑报1.3270。
• 布伦特原油5分钟内上涨1.21美元/桶，报93.28美元/桶；WTI原油5分钟内上涨1.2美元/桶，报86.89美元/桶。
• 10年期美债收益率基本持平于4.99%，
• 德国10年期收益率下降1个基点至3.31%，英国10年期下降1个基点至5.21%。
• 现货黄金下跌0.9%至3,950.06美元。
• 比特币下跌1.2%至73,466.88美元，以太坊下跌1.1%至2,045.37美元，

11月11日美股盘后，据《纽约时报》援引五名曾在英伟达任职的人士透露，英伟达CEO黄仁勋曾与医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外情。随后据《华尔街日报》报道称，英伟达董事会正准备罢免黄仁勋，最早于今天召开会议，届时将决定他的未来去向。

由于消息在美股盘后发酵，英伟达股价一度跌9%，亚洲与欧洲市场也成为第一时间承接抛压的场所。

事件的核心是公司治理的不确定性，董事会就首席执行官的去留召开会议。对一家处于全球AI芯片供应核心的公司而言，这一细节使事件的影响超出常规的人事变动范畴。

据彭博策略师 Garfield Reynolds 在 Markets Live 团队中的分析，围绕黄仁勋的动荡之所以可能对整个AI生态造成更大打击，是因为它出现在市场对持续反弹的乐观情绪正在积聚之时。英伟达处于该行业大部分融资安排的核心位置，管理层突然更替的前景所带来的风险，远超公司本身。

全球科技板块几乎同步下挫。

中国台湾加权指数2.6%的跌幅居前，韩国Kospi指数下跌0.6%；欧洲科技股表现落后于大盘，但资金轮动至消费相关股票，仍推动斯托克欧洲600指数上涨0.3%（伦敦时间8:31）。MSCI 新兴市场指数下跌1.3%。

潜在的受益者则逆势走高。博通与Alphabet在美股盘后交易中上涨，市场押注它们可以蚕食英伟达的业务；三星电子韩股上涨。英伟达的困境，正在被部分投资者当作重新分配AI敞口的窗口。

这场动荡发生在一个并不稳固的时点上。AI 是今年全球股市涨势的主要驱动力，但近期已因估值偏高和资本开支规模而受到更多审视。上周，围绕美国中期选举中民主党大胜可能带来更严格行业监管的担忧，已令全球科技股大幅下挫。

Allspring Global Investments 的投资组合经理 Gary Tan 表示，黄仁勋丑闻可能拖累整个AI交易的情绪，但半导体公司中正在出现选择性机会，那些能为关键AI芯片提供可靠第二供应来源的企业值得关注。

卖方也在调整预期。Bernstein Research 的 Stacy Rasgon 讨论英伟达前景之际，该机构下调了公司评级，并将目标价从400美元下调至200美元。

其他市场方面，中东冲突结束仍无进展迹象，布伦特原油有望连续第二个交易日上涨，报每桶93.75美元，涨幅1.1%。

美元基本持平，彭博美元现货指数变动不大，欧元报1.1089美元，日元报159.75，英镑报1.3270。

债券市场在退伍军人节假期后恢复现金交易，短端美债下跌；10年期美债收益率基本持平于4.99%，德国10年期收益率下降1个基点至3.31%，英国10年期下降1个基点至5.21%。比特币下跌1.2%至73,466.88美元，以太坊下跌1.1%至2,045.37美元，现货黄金下跌0.9%至3,950.06美元。

企业面消息同样密集。西门子（Siemens AG）在公布2026财年创纪录订单后上调中期增长目标，押注数据中心、工业AI与工厂自动化需求将持续支撑盈利。鸿海精密（Hon Hai Precision Industry）季度利润超出分析师预期，受AI热潮以及售价2000美元的 iPhone Duo 强劲消费需求推动。CoreWeave 在上调年度销售预测后，计划通过投资级贷款融资至少40亿美元。

对投资者而言，问题已不再是AI需求是否存在，而是这条高度集中的交易，该如何为关键人物风险定价。

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据央视新闻12日报道，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊（Mohsen Rezaei）在11月11日播出的采访中表示，如果美国再次对伊朗发动军事打击，伊朗将把打击范围扩大至欧洲境内的美军基地。他明确警告："如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。"雷扎伊同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

上述表态令市场对中东局势的风险溢价预期升温。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，伊朗持续关闭该海峡已对国际油价形成支撑。雷扎伊此番将打击目标延伸至欧洲，进一步加剧了市场对冲突扩大化的担忧，也使美伊之间本已脆弱的外交斡旋前景更趋复杂。

周四油价延续回调趋势，布油逼近90美元关口。

打击范围升级，欧洲美军基地被列入目标

雷扎伊在采访中系统阐述了伊朗潜在的军事反应层级：首先打击附近所有美军基地，其次打击此前尚未攻击过的远程美军基地，最后甚至可能打击"美方认为伊朗导弹无法触及的岛屿"。

他表示，伊朗的打击能力"远超战争第一天"，并称伊朗导弹射程已覆盖此前被认为超出其能力范围的目标。伊朗媒体此前列出的潜在打击目标包括位于塞浦路斯、希腊、罗马尼亚、阿尔巴尼亚、意大利和英国的美军及北约军事设施，以及美英在印度洋迪戈加西亚岛共同运营的军事基地。

不过，伊朗是否具备实际打击上述目标的能力，目前仍存争议。美国战略与国际问题研究中心（CSIS）的资料显示，伊朗主要弹道导弹射程约为2000公里，部分型号可能达到3000公里。英国皇家联合军种国防研究所则表示，从理论上讲，伊朗具备打击英国境内目标的可能性。

值得注意的是，在上述警告发布前数日，美国军方已将部分空中加油机和军机从英国东部的米尔登霍尔皇家空军基地撤离，约10架KC-135加油机和3架"鱼鹰"倾转旋翼机被转移至德国、西班牙及英国其他基地，此举被认为与潜在安全威胁有关。

强硬表态背后：打击范围的逐步扩大

雷扎伊在采访中梳理了伊朗军事行动的演变轨迹，以此为此次警告提供背景支撑。他表示，在2025年6月持续12天的战争中，伊朗将打击范围限制在以色列境内；而在2月28日爆发的本轮战争中，伊朗已对中东地区多个美国军事基地发动袭击；如今，伊朗官员开始公开将欧洲列入潜在打击范围。

上个月，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊曾下令武装部队做好"即时、有力、不受地理范围限制"的报复准备，并要求全面更新目标数据库，将所有美国和以色列资产纳入打击范围。伊朗军方发言人随后声明称，下一场战争可能蔓延至"西亚以外地区"。

否认谈判，外交前景蒙上阴影

雷扎伊的强硬表态与近期有关美伊外交接触升温的报道形成直接矛盾。他明确否认伊朗正与美国进行任何谈判，并将有关双方计划在卡塔尔举行会晤、或他本人将与美国副总统万斯会面的报道斥为"谎言"，称这些消息旨在"缓解经济压力并压低国际油价"。当被直接问及是否计划与万斯会面时，他回答："绝对没有。"

然而，据媒体报道，万斯近期在对伊外交中扮演的角色已超过特使Steve Witkoff和Jared Kushner。万斯于10月向雷扎伊发出信函，请求安排会面，多哈被视为下一阶段谈判的可能举办地。万斯上周还会见了卡塔尔首相，特朗普称此次会面"非常出色"。

据央视新闻12日报道，伊朗议会议长卡利巴夫表示，伊朗已向美方给出了明确且直白的答复，阐述了伊朗的正当诉求。

核问题与霍尔木兹：伊朗坚守红线

在核问题上，雷扎伊态度同样强硬。

据新华社周三报道，雷扎伊表示，伊朗不会让一点浓缩铀运出境。伊方已告知俄罗斯，浓缩铀将留在伊朗境内供自己使用。伊朗需要用浓缩铀设计以核能为动力的船舶和潜艇。

在霍尔木兹海峡问题上，雷扎伊重申，美国必须全面满足伊方提出的七项条件，海峡方可重开。

他表示，伊方首要条件是结束所有战线上的战争，尤其是黎巴嫩战事，并称美国最初的回应具有"欺骗性"。雷扎伊还声称，在此前一轮于伊斯兰堡举行的谈判中，伊美双方曾签署一项协议，但特朗普在不到一个月后便撕毁了协议。

霍尔木兹海峡持续关闭对全球原油供应构成直接威胁。雷扎伊此番将打击目标延伸至欧洲、同时否认谈判进展的表态，令市场对局势缓和的预期再度降温，油价走势将继续受到美伊关系动向的密切牵引。

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“这些中转站它们把各种模型提供方聚合起来，提供给开发者来调用，但它们并不对模型的效果、服务的稳定性、响应速度等负责，甚至有时候这个模型的真实性都无从考证，它如果说用一个flash来代替，或者它生成一个Pro版本基本上也不会在中转站遇到什么阻力。”

模型厂商和第三方推理服务商越来越多，同一款模型往往有多个供应渠道，价格和服务表现各不相同，增加了开发者的选型成本。一批中转平台由此出现，通过聚合模型资源、提供统一接口，向开发者出售调用服务。

针对这一痛点，百度推出了自己的大模型交易平台词元所。词元所产品经理尤莉给出的解释是：“词元所是一个中立、可信的大模型交易平台，连接供给方与消费方，抹平双方之间的信息差。让词元的交易像交易上市公司的股票一样方便、公开和透明。”

本次百度世界大会上，百度披露词元所上线一个月以来，已有超过100个供应资源入驻，日均调用次数超过5000万次，日均调用Token超过7000亿。

词元所想做的，是把分散在不同渠道的模型调用资源，集中到一个能够比价、查看运行数据和信用评级的平台上。

对模型供应商而言，它是接触开发者的销售渠道；对开发者和企业客户而言，它是集中寻找、比较和采购模型服务的入口。

对百度来说，聚合模型资源只是开始，吸引供需双方持续在平台上交易，才是这门生意的关键。

从中转站到交易平台

在词元所，同一款模型的调用服务可以由多家供应商提供。

用户购买的对象，是特定供应商在一定价格、性能和可用性条件下提供的模型调用服务，模型本身不在交易范围之内。

这意味着模型名称相同，用户实际获得的服务也可能不同。

截至11月12日，平台官网模型市场展示40余款模型，覆盖DeepSeek、Kimi、智谱GLM、MiniMax等主流模型与视频模型，百度自家的文心系列也在其中。

词元所官网供应商列表显示，不少供应商的入驻日期集中在9月18日至23日，11月初也有新的入驻记录。

针对同一款模型，各家供应商给出的价格也不同。

以DeepSeek-V4.1-Flash为例，五家供应资源输出token报价从每百万2.96元至6.00元不等，首token延迟从951毫秒到2114毫秒不等。

过去，开发者如果想比较不同渠道的报价和服务表现，往往需要分别查找供应商、查看报价或测试接口。词元所整合这些信息，便于开发者寻找和初步筛选供应商。

对尚未建立模型供应渠道的新用户来说，这种便利可能比统一API本身更有吸引力。

从词元所官网供应商排行榜来看，不同供应商获得的调用量差距悬殊。截至11月12日，博川科技近7天调用量约4.21亿次，北京心智无限约326.8万次，两者相差约129倍。部分供应商同期调用量不足万次。

词元所把不同供应商的报价、性能指标和调用数据集中展示，让开发者可以在同一平台比较服务，也让供应商直接面对其他服务商的竞争。

不过，供应商入驻和交易规模增长是两回事。博川科技在榜单上的调用量远高于其他供应商，但原有客户贡献与平台新增交易难以根据现有数据划分。

聚合供应资源只是第一步，百度需要吸引客户持续在平台上采购，才能把模型展示入口变成实际交易市场。

入口补位

在原有千帆MaaS业务之外，百度通过词元所增加了一个面向多家模型供应商的交易平台。

百度集团执行副总裁、百度智能云事业群总裁沈抖在大会上介绍：“我们提供了两类模型服务。第一类，我们作为模型服务商，提供极致性价比的MaaS服务。第二类，是词元所。它的特点是中立、可信，为所有的Token提供方和需求方提供对接的平台。”

企业可以通过百度原有的MaaS渠道获取模型服务，也可以通过词元所比较、采购不同供应商的模型调用资源。

这一安排与百度已有的云业务有关。沈抖在演讲中对智能云的定位是：“传统的云服务的是企业IT系统，支撑企业各类软件、应用上云。现在，智能云要进一步去支撑智能体去完成一个一个的任务。”

模型交易平台需要同时吸引供应商和采购方。供应商越多，开发者能够比较的模型资源、价格和服务方案就越丰富；采购方越多，供应商入驻平台、提供优惠报价和稳定服务的动力也会增加。

这种供需相互吸引的关系，是交易平台扩大规模的重要条件。百度可以借助已有云客户形成初始需求，再用更多第三方模型资源吸引新的开发者。如果交易增加，平台也有机会吸引更多供应商加入。

但在模型调用市场，买卖双方通常不是一对一的绑定关系。供应商可以同时接入其他云平台和中转服务，开发者也可以通过多个渠道调用同一款模型。词元所即使聚合了大量资源，也不意味着这些供应商和客户会独家留在百度。

百度2026年第二季度财报显示，AI云基础设施收入为73亿元，同比增长50%；AI应用收入为25亿元，同比增长3%。

对已经使用百度云的企业来说，随着AI应用增加，调用的模型未必只有百度文心，还可能包括DeepSeek、GLM、Kimi等第三方模型。词元所支持百度账号登录、充值和API调用，已经在用百度云的企业因此多了一个在百度体系内采购第三方模型调用服务的选项。

如果企业原有的采购、权限和结算体系能够一并复用，切换成本会更低，目前难以确认可复用的程度。

词元所为百度增加了一个承接多模型需求的渠道，它一方面承接百度原有云客户的多模型采购需求，另一方面通过统一的模型货架、报价和信用评价吸引更多开发者。

百度的优势首先来自已有云业务。如果企业原有的账户、采购和结算体系能与词元所打通，新增第三方模型调用可能减少重新接入其他平台的工作。

但这种优势并非百度独有。各家大型云服务商同样拥有企业客户、模型服务平台和成熟的计费体系，也可以通过聚合第三方模型承接客户需求。统一API、模型展示和计费功能本身，其他多模型服务平台也可以应用。

交易收入则是另一项需要验证的商业回报。

这次百度世界大会上，李彦宏表示：“今年初，一度强调token maxing的企业，也纷纷掉头开始控制这方面的预算。”

词元所尚未公开具体的抽佣、加价或服务收费方式，现有调用量也不能直接换算成平台收入。除了交易本身，百度还可能通过词元所接触新的开发者和企业客户，将模型采购需求引向千帆、智能体及其他云服务，但目前没有公开的新增客户、付费和业务转化数据。

信用评价之外

针对选型难题，词元所给出两类工具。

第一类是验真，对应供应商入驻环节。平台对模型提供方做资质来源核验，对模型资源做全面准入测试，覆盖模型指纹比对、能力测试、性能测试、可用性测试与容量压测，百度希望借此识别模型冒用、参数虚标等问题。

第二类是征信，主要针对模型上线后的服务表现。词元所产品经理尤莉在发布会上举例，有客户接入模型资源时服务表现良好，使用一段时间后出现异常，直到终端用户投诉才发现问题。

按照百度的介绍，模型资源上架后，平台会持续监测服务质量，定期抽检，展示实际调用中的运行指标，对供应商在服务质量、兑现度、安全合规、商业履约等维度打分并形成信用评级标签，数据沉淀为公开可查的信用档案。

不过，企业通过词元所购买第三方模型服务，还需要考虑稳定性。

词元所11月11日更新的服务协议提到，对于平台自身的网关、鉴权服务，百度承诺尽合理商业努力保障稳定；对于第三方供应商的故障、网络波动、模型能力退化及下线等情况，协议约定平台不承担相应的违约赔偿责任。

协议还明确，百度对供应商披露信息进行形式核验，并不代表为供应商的实际行为提供担保。

对于平台依据协议需要承担的赔偿责任，服务协议设定了累计赔偿上限，不超过用户过去12个月实际支付的服务费。同时，协议建议用户在业务侧做多模型资源容灾降级方案。

换句话说，百度愿意承担模型资源的检测、展示和信用管理工作，但并未因此承诺为第三方模型的全部服务质量兜底。承担质量管理工作与向客户提供质量担保，在合同上是两回事。

百度称，供应商信用下降时，平台会主动提醒用户，但公开资料尚未说明信用降级后的排序调整、接单限制、资源下架及纠纷处理规则。

对百度而言，信用评价有机会成为模型交易平台的差异化能力，但能否形成持续的竞争优势，还要看它能在多大程度上影响客户选择和供应商行为。

词元所已经有了供应资源和调用规模，接下来需要证明的，是这些交易能为百度带来多少新增客户、收入和利润。

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马克斯在备忘录中援引Anthropic旗下AI模型Claude的评估指出，AI整体的可预测性评分仅为3分（满分10分）。其中，技术方向的可预测性尚可达到6、7分，但投资者真正关心的问题——盈利速度、利润规模以及利润归属——可预测性仅约2分。这一判断直接指向AI投资的核心困境：方向清晰，但回报高度不确定。

马克斯同时警告，AI已成为贯穿整个投资组合的"断层线"。AI相关公司贡献了标普500指数自2024年1月以来约三分之二的价格涨幅（据摩根大通数据），市场对单一板块的依赖程度已达到历史罕见水平，一旦出现负面冲击，其影响将远超一般行业风险。

谁能从AI中获利：用户还是厂商？

马克斯在备忘录中提出了一个核心问题：AI将提升效率，但效率的提升能否转化为盈利，以及盈利归谁所有？

他援引巴菲特在互联网泡沫时期的判断指出，变革性技术未必能回报投资者。如果多个AI模型在某一领域的能力趋于同质化，其服务将沦为无差异化的商品，竞争将压低价格，经济收益可能更多流向AI的使用者而非供应商。在这种情形下，数万亿美元AI基础设施投资的回报率将面临严峻考验。

另一种可能性则截然相反：部分AI公司可能凭借技术壁垒形成垄断地位，其产品对企业的生存与竞争至关重要，从而获得强大的定价权。马克斯以英伟达（Nvidia）和台积电（TSMC）为例，指出强竞争壁垒带来的丰厚利润已有现实印证。

此外，马克斯还提出了一个鲜少被讨论的问题：AI替代劳动力后，政府税收将如何弥补？他指出，如果AI取代大量工人，政府可能对AI征税，而当前许多高收入者的综合税率已超过50%，AI未来将处于哪个税级，值得投资者认真考量。

今日领先者未必是明日赢家

马克斯对当前AI领域的竞争格局持审慎态度。

他指出，OpenAI和Anthropic在几年前对大多数人而言还默默无闻，这一事实本身就说明AI行业的格局可以在极短时间内发生根本性变化。

他以20至25年前的互联网时代为参照：微软、亚马逊、苹果和谷歌最终胜出，但Napster、雅虎和Netscape却销声匿迹。在一个快速变化的技术领域维持领先地位殊为不易，而AI的新颖性和进步速度更使这一挑战倍增。马克斯由此追问：今日AI领导者在五到十年后仍保持领先的概率究竟有多大？

他还特别提示了地缘政治风险。几乎所有领先芯片均来自台积电，美国限制向中国出口最先进芯片，这促使中国推出低成本模型以冲击美国市场。一旦这一格局发生变化，美国的竞争优势将面临实质性威胁。

数据中心并非稳妥的"避风港"

对于希望规避技术路线不确定性、转而投资基础设施的投资者，马克斯提出了"卖铲子"策略的逻辑——无论哪家AI公司最终胜出，都需要使用基础设施。当前算力供不应求，也为数据中心投资增添了吸引力。

然而，马克斯明确指出，数据中心并非"稳赚不赔"的选择。他列举了多重风险：数据中心成本的大头是芯片（GPU）而非建筑本身，芯片的折旧与淘汰风险通常由使用方承担；大型选址面临监管障碍和社区阻力；电力供应、冷却设备和建筑服务均存在潜在瓶颈；部分数据中心租约含有"退出条款"，允许租户在特定条件下终止合同；以芯片作为抵押品的债务，还面临抵押物寿命短于债务期限的风险。

马克斯总结认为，数据中心投资的成败分化可能比一般基础设施投资更为悬殊。

信贷市场——AI的资本胃口引发连锁风险

马克斯在备忘录中专门审视了AI对信贷市场的影响。

据高盛数据，今年迄今全球AI相关债务发行规模已接近6000亿美元，其中约4000亿美元流入美国投资级债务市场，占美国投资级债券供给总量的逾五分之一，AI相关债券在彭博美元投资级企业债指数中的占比已升至约12%。

展望未来，马克斯估计AI每年可能需要平均1万亿美元的新增资本，其中相当大比例将通过债务融资实现。他对此提出了"挤出效应"的担忧：对利率不敏感、愿意不惜代价融资的超大规模科技公司，其旺盛的借贷需求可能推高整体利率水平，包括政府融资成本。

他还对AI行业内部的"循环交易"表示警惕——芯片制造商、超大规模科技公司、前沿实验室和数据中心建设方之间存在相互融资、相互购买的现象，资金有时从A流向B再回到A，有时经由多方辗转循环。马克斯质疑，这些交易是否真正基于公平市场原则，还是供应商在补贴买家以维护市场份额，其中潜藏的相互依赖风险不容忽视。

泡沫之问：信仰还是理性？

面对市场持续争论的"AI是否是泡沫"这一问题，马克斯给出了他的定义：非理性繁荣导致的轻率行为、过度投资和过高的参与价格。他认为，判断AI是否构成泡沫，需要从三个维度分别考量：技术本身是否被过度炒作？企业的资本支出是否过度且注定回报不足？投资者是否承担了过多风险并支付了过高价格？

马克斯表示，他仍然相信AI技术本身将产生深远影响，改变企业、经济乃至整个社会的面貌，"技术本身不是幻觉"。但他坦承，在尚不清楚AI将如何被使用、谁将从中获利之前，无法评估企业支出的合理性，也无法判断当前股票价格或债券收益率是否合适。

他援引一句被归于美国经济学家Stuart Chase的话作为注脚："对于信者，无需证明；对于不信者，证明亦无用。"马克斯认为，这句话是目前对AI投资争议最为贴切的总结。

校准谦逊，而非回避

尽管充满疑问，马克斯并不主张投资者对AI袖手旁观。他认为，AI是至少一代人以来最具影响力、同时也最难预测的投资命题，正确的回应不是瘫痪，而是"校准式谦逊"——在策略选择、仓位规模和风险承担上保持克制，同时愿意在不确定性中采取行动。

他提出，不同的AI投资形式需要回答不同的问题。投资前沿实验室的股权投资者，需要对技术进步、竞争格局、定价能力、未来盈利和估值同时做出正确判断；而为长期合同下的数据中心提供贷款的投资者，需要判断的变量更少，但关注点截然不同——租户信用质量、合同条款、电力供应和资产残值。

马克斯建议投资者在做出决策前，扪心自问以下几个问题：需要多少件事同时成真才能获得可接受的回报？如果核心假设被证伪，最大损失是多少？哪些风险获得了补偿，哪些只是在默默承担？价格中已经包含了多少乐观预期？这笔投资是放大了还是分散了现有组合的风险？

他以巴菲特1979年刊于《福布斯》的一段话作结："未来从不清晰；在股市中，为皆大欢喜的共识支付的代价极为高昂。不确定性，实际上是长期价值买家的朋友。"马克斯认为，这段写于近半个世纪前的话，是为这篇AI备忘录量身定制的完美结语。

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目前，关于英伟达CEO黄仁勋的丑闻不断蔓延，公司董事会已宣布启动独立调查，《华尔街日报》更进一步报道称，公司正准备将其解职。伯恩斯坦分析师Stacy A. Rasgon在报告中直言：在新的指控面前，董事会几乎不可能让黄仁勋留任；即便是在位，持续曝光的风险同样不容忽视。

在此背景下，伯恩斯坦认为，尽管英伟达股价已跌至"近乎荒诞的低估"水平，但仍强烈建议投资者暂时袖手旁观。公司基本面完好，但不确定性尚未出清——负面消息的底部在哪里，目前无从判断。

事件的引爆点，是上周末曝光的一篇媒体报道：黄仁勋与Alice Huang存在不正当关系。黄仁勋随即于周日公开承认了这段关系，英伟达董事会旋即宣布启动独立调查。

然而，事态随后迅速升级。据最新报道，黄仁勋还与一名直接下属存在不当关系，据称当事人为公司医疗健康业务副总裁Kimberly Powell。目前英伟达正在筹备将其扫地出门。

对此，伯恩斯坦判断：有些CEO因为远比这轻微的原因就被终止职务。在新的指控浮出水面之后，董事会继续保留黄仁勋的可能性极低；而如果董事会此时仍选择按兵不动，则意味着更多丑闻浮现只是时间问题，届时风险将进一步叠加。

伯恩斯坦强调，此次评级下调并非源于对英伟达业务前景的悲观判断。从其最新预测来看，公司数据中心业务的成长轨迹依然陡峭——2026财年数据中心营收预计约3783亿美元，2027财年进一步攀升至6578亿美元，2028财年有望突破9182亿美元。整体营收预计将从2026财年的4069亿美元增长至2027财年的6903亿美元，年增速近70%。每股收益方面，伯恩斯坦预计2027/2028财年（FY28/29）平均非GAAP每股盈利为19.04美元，据此将目标价设定在200美元，对应约11倍的远期市盈率，大幅低于此前21倍的估值倍数。

报告指出，在管理层过渡期间，公司的日常运营应不会受到显著干扰。然而，真正令分析师感到棘手的，是继任者问题。"内部提拔还是外部空降？他们能找到谁来接黄仁勋的班？"——这些问题目前均无答案，而任何答案的出现，都将为市场带来新的变量。

伯恩斯坦在报告中用了一个颇为形象的比喻来阐述其核心逻辑：如果你在厨房里发现了两只蟑螂，最合理的推断绝不是整个厨房里只有两只蟑螂。

基于这一判断，分析师认为，当前浮现的丑闻极可能只是冰山一角。未来可能接踵而至的，不仅包括更多内部指控，还有潜在的政府调查，以及由此引发的一系列业务层面的不确定性——包括英伟达此前在供应链上所作的大量战略性投资、各类兜底承诺和剩余担保的命运，均面临悬念。与此同时，部分竞争对手的股票近日已因相关消息面出现上涨，或将继续受益。

Rasgon在报告中坦言，对于这一判断，他自己也"颇为纠结"，完全能够理解逢低买入的逻辑。但他的直觉告诉他，这口井的深度还没有被完全探明。正因如此，伯恩斯坦选择暂时退出，从场外观望。

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这款羽绒服来自ROKKA&ROLLA，男款售价399.9元，女款售价499.9元。武汉一家山姆门店的工作人员称，商品早在10月就已上架，近期女款全部售完，男款也只剩部分尺码。

山姆卖断货的羽绒服，去年冬天就火过一次。

2025年，同系列一款充绒量400克、售价499.9元的女款羽绒服，也曾在多地出现断货。今年399.9元的男款，价格进一步下探，成为山姆服装货架上又一款热门商品。

一件400元以内的长款羽绒服，价格究竟能压到多低，与原料成本、产品配置和供应商的经营方式都有关系。山姆对商品规格和采购渠道的影响，也值得关注。

399元的成本怎么分

从吊牌来看，这款羽绒服并没有使用特别高端的材料。

商品的面料和里料均为聚酯纤维，大身及袖子填充80%绒子含量的白鸭绒，蓬松度600+，清洁度900+，面料经过防泼水处理。其中男款L码充绒量为300克，帽子等部位没有填充羽绒。

这些配置都比较常见。

按照现行羽绒服国标，市场上常见的绒子含量包括50%、80%和90%。同等条件下，绒子含量越高，羽绒通常越蓬松，保暖性也越好。鹅绒通常比鸭绒贵，面料、充绒量及工艺也会影响整件衣服的售价。

山姆这款商品采用80%白鸭绒，没有选择成本更高的鹅绒，也没有在绒子含量上追求更高规格，但300克的充绒量在同价位产品中比较醒目。

原料价格也能提供一个参考。

据羽绒金网行情，11月8日，80%白鸭绒报价444.72元/公斤，同比下降6.30%，处于近一年相对低位。

按照这一报价计算，300克羽绒约合133元，相当于399.9元零售价的三分之一。

当然，这个数字只是按照市场行情作出的估算，并非供应商的实际采购成本。剩下的价格空间，还需要覆盖面料、辅料、加工、物流以及销售环节的成本和利润。

对于400元以内的羽绒服来说，原料选择和生产成本控制尤其重要。

山姆这款男装与同系列女装也存在价格差异。以L码为例，男款300克、售价399.9元，女款400克、售价499.9元。

两者相差100克羽绒，售价相差100元。按照上述市场报价，100克羽绒的原料价格约为44元。不过，男装和女装在版型、用料及其他设计上也可能存在差异，不能简单把这100元价差全部归到羽绒上。

类似的价格差异，在其他品牌中更加明显。

电商页面显示，鸭鸭一款300克充绒量的过膝长款售价超700元，雪中飞一款标注300克充绒量的长款售价超500元；波司登一款299克鹅绒产品，优惠后的实付价则超过1000元。

这些商品的原料、工艺和品牌定位并不完全相同，不能仅凭充绒量判断价格高低。但山姆能够把一件300克充绒量的长款羽绒服卖到400元以内，仍然引起了消费者关注。

价格差异背后，还有服装销售渠道的成本问题。

传统服装品牌需要承担品牌推广、线下门店、经销渠道以及季节性库存等费用。山姆已经拥有门店、会员和物流体系，服装可以直接进入现有渠道销售。

不过，这款羽绒服并非山姆自营，具体的采购价格、结算方式和利润分配尚未披露。

山姆与供应商的关系

这款羽绒服的吊牌显示，制造商为青岛沛高电子商务有限公司，产地为山东泰安。

山姆客服表示，该系列属于第三方品牌入驻商品。制造商工作人员则称，公司目前只向客户供货，没有直接面向消费者零售的计划。

对于商品是否在其他门店销售，对方给出了明确回应：“这一款只能在山姆超市买到，其他的店没有，我们供的货不一样。”

这意味着，同一家供应商可以向不同客户提供不同的商品，而山姆销售的这一款具有渠道独占性。

对于供应商来说，山姆已有的门店和会员群体能够提供销售渠道，不需要企业自己建立覆盖全国的零售网络。

对于山姆来说，独家销售的商品也有自己的价值。消费者即便知道品牌名称，也很难在其他渠道找到完全相同的款式进行比价。

今年1月，《有意思报告》采访服装行业资深顾问顾川时，他介绍，山姆等会员商店可以从现有供应商中挑选成熟产品，提出个性化要求，再与供应商协商价格、小批量试单。

按照他的介绍，这类采购方式能够缩短部分产品的开发和备货周期，也有利于减少库存风险。

传统服装品牌通常需要提前数月确定款式、面料和采购数量。如果流行趋势或者市场需求发生变化，前期生产的库存就可能成为经营负担。

会员商店的服装业务相对集中，常见的基础色、成熟版型，也更方便进行商品选择和采购。

山姆此前还向《有意思报告》介绍过一款400克充绒量羽绒服的开发过程。

按照山姆当时的说法，公司曾对充绒量进行多轮实物试穿和性能测试，最后确定400克这一规格，以兼顾保暖效果、蓬松度和穿着体验。

供应商负责生产，零售商掌握销售渠道，两者如何分配商品开发和定价的话语权，直接关系到最终的价格。

一家零售商如果能够提供稳定的采购订单，也就有机会在产品规格、采购数量及供货价格上争取更多主动权。对于缺少独立零售渠道的供应商，这种合作也可能减少销售端的投入。

但采购量较大，并不必然意味着采购成本更低，具体还要看订单规模、生产批次、原材料价格，以及库存风险由谁承担。

山姆的特殊之处在于，它同时经营商品销售和付费会员。商品的价格竞争力会影响消费者对会员卡价值的判断。

此前连续两年出现的羽绒服抢购，至少说明低价、高充绒量的商品能够获得消费者关注。

对于山姆来说，399.9元羽绒服的意义已经超出了一次短期热销。

同一系列连续两年走红，供应商仅向山姆供应特定款式。透过这些信息，可以观察会员商店如何介入服装供应链，也能看到山姆在这款羽绒服业务中掌握多大主动权。

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这一天，Alice Market上线个人订阅。用户可以购买套餐，在自己常用的AI里调用万得的数据和工具。研究从别人的界面开始，专业服务仍然向万得购买。

这个连接外部AI的平台，属于金融智能品牌Alice。10月，这个从万得终端中成长起来的智能金融助理，刚刚以独立品牌、官网和新的业务分工走到台前。

一张订阅账单背后，是万得过去半年不断加快的动作。

3月，Alice推出个人版，WindClaw也向个人投资者开放；

7月，万得成立全资子公司万得艾思；

到了秋天，此前并行的产品开始收拢，WindClaw并入Alice，最初分散在不同入口的尝试，逐渐有了专门的公司、明确的产品分工和收费安排。

长期以来，万得擅长把金融工作留在终端里。如今，它开始为发生在别处的工作提供服务。

Alice走出去之后，万得的生意也有了新的想象空间。增长不再只取决于多卖出多少终端席位，也可以来自更多用户、更多Agent对专业能力的调用。

这张新的价目表，正在为万得积累多年的数据和工具，打开另一种变现方式。

迟来的独立

在金融智能助手走出终端这件事上，万得的动作比同业晚了许多年。

面向个人投资者的同花顺，很早就瞄准了用户找数据、选股票时的麻烦。

2013年，它的财经搜索产品问财已经拥有独立网站。投资者可以直接输入条件，查找数据、筛选股票，不必先学习一套复杂的终端操作。

从财经门户起家的东方财富，也早早把智能工具送到了个人投资者面前。

在金融助手妙想出现之前，东方财富已经布局智能选股、在线问答、智能客服和投资助手等功能。

2024年，妙想开启内测时，就有了单独的App；几个月后，它又进入东方财富的Choice终端，帮助专业用户查询数据、阅读研报。

相较之下，万得的精力长期集中在服务机构用户的终端里。

研究员、基金经理打开终端，不只是为了查询一项数据，还要获取行情和资讯、调用分析工具，完成日常研究。万得的智能化尝试，也首先围绕这些工作展开。

2018年，万得介绍金融终端泰山版时提到，公司此前已经陆续推出智能搜索、智能浏览器、智能推荐和研报搜图等功能。用户阅读新闻或公告时，可以查看关联数据和资料；寻找研究线索时，也可以直接检索研报中的图表。

这些功能分布在终端的不同位置，都在帮助专业用户缩短寻找信息的时间，智能能力由此进入机构客户熟悉的工作环境，成为终端的一部分。

2023年，Alice首次出现。

用户可以向这位人工智能助手提问，也可以让它协助阅读和写作。分散在终端各处的部分信息处理能力，开始有了一个能够交流的入口。

但在相当长的一段时间里，Alice仍主要与机构终端联系在一起，直至2026年，万得才开始打开终端之外的入口。

最初的探索，是让个人用户先用起来。

3月，万得推出Alice个人版，并在同一时期推出WindClaw，尝试用Agent承接金融任务。前者从原有的机构服务向个人用户延伸，后者则提供了另一条接触万得能力的路径。

个人入口已经打开，两款产品的服务重心仍有区别。

枢纽自接近万得人士处获悉，万得彼时的产品定位是，终端和Alice仍主要面向机构客户，WindClaw则面向个人投资者，用户用手机号即可注册，使用万得的数据和能力。

后续几个月，万得开始为这些分散的产品尝试，搭起一套专门的业务架构。

7月27日，万得信息技术股份有限公司设立全资子公司万得艾思（深圳）科技有限公司，为金融智能业务搭起专门的公司主体；10月，Alice官宣品牌独立，有了自己的官网和终端之外的独立入口。

围绕不同的使用方式，Alice形成了三条业务线，其中，Wind Alice面向用户提供金融助手，Alice Feed面向机构提供数据和能力，Alice Market则将金融能力接入外部AI和智能体。

此前并行的产品，也完成了新一轮收拢。

上述接近万得人士告诉枢纽，WindClaw已经并入Alice。

从春天的多个入口，到秋天统一在Alice品牌之下，万得把分散的尝试组织成一项业务，个人用户、机构客户和外部Agent各有对应的产品，终端之外的探索也有了更清楚的分工。

11月上线的Alice Market个人订阅，是这一过程的最新一步。

枢纽注意到，此前，相关服务已经可以通过积分调用；

如今新的分档套餐，则把积分、工具权限和取数额度组合起来，让用户能够按照需求，选择按月购买的服务方案。

这也代表，万得开始为终端之外的金融能力，建立更完整的收费安排。

独立来得晚，调整的幅度却不小，短短半年，万得不仅向个人用户打开了入口，还为金融智能业务设立了专门的公司、重新划分了产品线。

不过这门生意最终能走多远，仍取决于万得能在终端之外找到多少需求。

以攻为守

万得加快走出终端的时间节点，也是Agent快速发展的阶段。

2023年兴起的大模型浪潮，让金融助手学会理解问题、生成回答；2025年以来加速发展的Agent，则开始把回答变成行动。调用工具、检索资料、处理数据，一些原本需要金融工作者在不同软件和页面之间反复切换的任务，开始可以交给AI连续执行。

变化首先发生在工作的入口。

查数据、读公告、找研报，再通过分析工具和Excel插件制作图表、整理报告，构成了不少研究员使用万得的日常。使用时间越长，模板、底稿和操作习惯积累得越多，终端也越深入研究工作。

Agent让这套流程出现了新的组织方式。

用户可以先向外部AI助手交代任务，再由助手调用数据和工具。研究仍然需要金融信息，却不一定每一步都发生在万得的页面里。

当任务从其他地方发起，万得就需要考虑，自己的数据和工具怎样继续参与其中。

这也是整个金融信息服务行业正在面对的问题。

即便是凭借金融终端享誉全球的彭博，也开始越过自己的终端交付数据。

2026年9月，彭博推出企业级MCP，让机构客户的AI应用可以通过这一接口调用其授权数据，在增强终端内AI功能的同时，将数据送进客户的外部AI工作流。

技术变化之外，万得熟悉的机构席位生意，也面临着新的竞争环境。

从2025年国泰君安吸收合并海通证券，到2026年中金公司吸收合并东兴证券、信达证券完成交割，券商行业整合持续推进。

一旦合并后的机构整合部门、人员和业务系统，终端采购也可能随之调整，原本由两家甚至多家机构分别购买的服务，可能被纳入统一采购，万得的席位需求也就面临重新核定、甚至缩减的可能。

另一边，同花顺的iFinD、东方财富的Choice，也在虎视眈眈地紧盯机构的采购预算。相对较低的报价、折扣和试用，让客户有理由尝试替代产品，也让万得需要不断证明，自己的数据、工具和工作环境值得更高的价格。

工作入口可能迁移，机构采购可能收缩，同业还在争夺有限的席位，对万得而言，守住生意，不能只靠把客户留在终端里。

把数据和工具送出去，争取更多个人用户和外部Agent，更像是一条以攻为守的路径。

更何况走出终端的Alice，并不是空着手来争取这些机会的。

在个人投资者眼中，万得往往带着一点高门槛的神秘感，它是机构研究员电脑里常见的工具，数据和功能丰富，价格也相对高昂。

在多年沉淀的口碑之下，愿意走向个人市场的万得Alice始终具备竞争力。

另一方面，大模型快速迭代也可能缩短Alice与问财、妙想等先发同业之间的差距。

理解金融术语、识别用户问题并生成回答，曾需要产品方长期打磨，但随着底层模型增强，后来者可以借助通用能力，缩短这些环节的开发过程，把精力更多放在专业数据和实际任务上。

同业多年积累的用户与经验仍需追赶，但万得不必从头补齐每一项技术，才能加入竞争。

更需要注意的是，万得也在通过这场进攻，改变着出售专业能力的传统商业模式。

原有业务下，万得终端以席位为重要的交付和收费单位，通过数据库、接口等方式提供服务，客户为一套持续可用的数据、工具和工作环境付费；

而如今，Alice承接具体任务，Alice Market向外部AI提供调用，万得又可以通过积分和订阅，把其中的能力拆开销售。

从卖席位到按使用出售能力，增长的逻辑也随之拓宽。

机构需要多少终端，受到人员数量和岗位设置的约束；当Agent也能调用数据、执行研究，使用万得能力的需求，就不再只来自坐在终端前的人。

席位之外，万得可以争取同个客户的更多任务，以及原本用不上一整套终端的新客户，即使研究员把部分工作搬到外部AI里，只要仍然调用万得的数据和工具，万得就有机会继续从中获得收入。

新户与老客，在这里汇入同一条路径。

不过，新入口也把新的选择交到了老客户手中。

当部分工作可以通过Alice或外部Agent完成，机构便有理由重新衡量完整终端的价值。万得争取终端之外的收入，也开始面对新业务与原有席位生意如何共生的问题。

如何共生

如果用户不进入终端，就能使用部分万得能力，终端原有的价值会不会受到影响？

答案或许取决于，客户原本需要终端做什么。

如果只是查询部分数据、阅读资料，或完成一些标准化分析，Alice和外部Agent提供了更轻的选择。当这些工作可以通过其他方式完成，机构就有可能重新考虑，哪些员工还需要配备完整的终端席位。

但对长期依赖终端开展研究的机构而言，改变涉及的不只是查询入口。

数据口径、历史序列、Excel插件、研究底稿和分析工具，可能已经与日常工作紧密相连。外部Agent能够接过其中一项任务，整套工作流程的迁移却需要更多成本。

这种依赖还延伸到了机构的业务系统。一家证券公司在采购公示中提及，万得数据库已为其多个业务部门和系统提供支持，更换服务可能涉及软件和调用接口改造，以及已有功能的重新开发。数据的连续性和口径一致性，也是公示列出的采购考量。

不过，继续使用万得的数据服务，与停留在终端里完成分析，是两件事。

2026年7月，一位万得终端付费用户分享了一次尝试。他想统计哪些基金将业绩比较基准从沪深300改为中证800，便先从终端导出数据，再交给外部AI整理成表格。任务能够完成，搭建整套环境却有些麻烦。

随后，这位用户尝试了网页版Alice，经提醒调整统计口径后，也得到了满意的结果。

但回到终端，同一任务的统计表现却不理想。

数据就在终端里，令人满意的分析却要到终端之外完成。

对已经购买终端的客户而言，新能力能否进入熟悉的工作环境，直接关系到这套工具是否还足够好用。

万得也在推进这件事。

7月末，万得发布终端内Alice的改版介绍，强调让Agent贯穿查数据、核事实、写报告和文档交付。在展示的财报研究流程中，Alice可以根据用户的分析框架，调取可比公司数据，协助生成Excel估值模型。

对于走向外部Agent的客户，万得需要守住的，则是持续提供数据服务的生意。

一次查询服务于眼前的研究，连续取数却可能积累成一个数据库。

Agent可以围绕任务调用数据，也可以定时执行、整理和保存结果。对一家长期研究特定行业的机构而言，未必需要复制整个万得，只要逐步积累自己反复使用的那部分数据，就可能改变后续采购的内容和方式。

万得并非第一次面对这个问题。

在传统终端中，多家高校的公开使用说明，都提到所购万得终端存在每周下载量限制，购买使用不等于获得无限量的数据提取权。

对于需要本地数据库的机构，万得则通过数据库传输产品，客户可以按表或模块获得授权，由同步工具自动下载更新，并将数据存入本地系统。

换言之，让数据落到客户手里本就是万得的一门生意，关键在于，客户通过哪一种产品、取得多大范围的授权。

Agent降低了组织连续取数和分析流程的门槛，也让这条边界变得更重要。

万得既要让AI取得足够的数据完成工作，也要避免新入口承接了原有业务，却没有带来相应收入。

Alice Market就设置了不同层次的使用边界。

枢纽注意到，套餐除了积分，还区分工具权限、宏观指标月度额度、批量取数次数和请求速率。充值不会自动解锁更多数据，终端可见的指标也不一定向MCP开放。

数量之外，还有用途上的约束。

Alice的付费服务协议，将异常批量调用、自动化滥用和转售服务列入可以中止服务的情形，但没有公开这些行为的具体数值判定标准。

这些规则能否兼顾研究效率与数据生意的边界，仍需要在使用中检验。毕竟限制过紧，Agent难以发挥作用；开放过宽，客户又可能用一种较轻的服务，替代原本更完整的采购。

新旧产品之间的关系需要厘清，新公司与原有机构业务的交集，也已经出现在采购中。

枢纽注意到，2025年9月，华安基金一项万得资讯数据库项目的中选供应商是南京万得；

至2026年11月，华安基金公示拟向万得艾思采购同名数据库项目，采购理由涉及与原有项目的一致性和服务配套。

但公示没有说明，这次供应商主体的变化对应了怎样的产品与服务调整。采购的具体权限和金额尚未披露，对终端使用和集团整体收入的影响，也无法据此判断。

这些变化尚未显出全貌，并不意外。

毕竟万得艾思成立才几个月，旗下金融智能业务也刚刚梳理成形，新公司承接了多少既有需求，又创造了多少新增生意，还需要在实际使用和采购中看清。

但万得已经开始尝试，让多年积累的专业能力在终端之外找到新的买家。这场独立能否扩大它的生意，最终要看开放带来的是更多持续付费的需求，还是原有采购向新入口的迁移。

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新能源在重卡领域的渗透率正在快速攀升。

11月11日，中国汽车工业协会发布数据显示，10月我国新能源重卡单月渗透率超过50%，新能源车型在当月重卡新车销量中已占多数。

中国汽车技术研究中心同日披露，新一代新能源重卡进入量产阶段，满载续航可达500公里级，兆瓦超充和快速换电等补能方式也在向高速干线延伸。

重卡电动化已经带动电池装机增长。

高工产业研究院根据交强险数据统计，2026年前三季度，国内新能源重卡用锂电池装机量达97.8吉瓦时，同比增长75%，超过2025年全年的94.8吉瓦时。电池企业也开始针对港口短倒、矿区重载和高速干线，分别设计产品。

10月20日，宁德时代发布四款天行Ⅱ重卡充电电池。短倒车型侧重减重，矿区自卸车通过减薄电池给货厢腾出空间，港口等窄路场景则有适配短轴距车型的版本。

面向长途干线的底置长续航版配备760千瓦时电池，支持800伏高压充电。按发布会公布的数据，搭载该方案的车型单次续航可达600公里，充电20分钟可补充约300公里续航。

亿纬锂能也在9月的汉诺威国际商用车展上展示了641千瓦时的重卡底置电池系统。

对干线车型来说，电量决定两次补能之间能跑多远，电池的位置和重量则关系到整车布置和载货能力。电池厂商同时开发长续航、轻量化和不同安装方式的产品，正是因为几类运输场景对这笔账的要求不同。

宁德时代还给出了另一种补能方案。天行Ⅱ“电电增程”把动力电池分成两组，一组是可以在站内更换的底置主电池，另一组随车使用，在主电池电量较低时接续供电。车队可以租用主电池，减少购车时的一次性投入。

整车企业也在缩短充电时间。

11月6日，北汽福田发布欧曼银河、卡文星海两大系列兆瓦级超充重卡，采用800伏高压平台，配套高倍率电池和液冷系统。按发布会上披露的测试数据，车辆从20%充至80%用时18分钟。福田同时联合电池、充电设备和运营企业推进超充场站建设。

部分高速线路已有配套设施投运。

10月1日，沈海高速福建段的零碳运输示范线投入运营，全长649公里，沿线已建成23座重卡充换电站，站点间距控制在100公里以内。对固定跑这条线的车队，沿途有多个补能点，排班时就能同时安排计划停靠和备用站点。

快充需要沿线有功率匹配的充电桩，换电则依赖车型、电池和站点相互兼容。车队最终要算的是一趟货实际要停多久、能运多少吨。

能把补能排进现有班次，并保持载货量和出勤率的线路，更有机会率先扩大电动重卡采购。

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大众在沃尔夫斯堡的工厂改造计划生变。

据大众职工委员会透露，沃尔夫斯堡主工厂的新压铸车间原定于11月中旬动工。

11月11日，大众向外确认，公司将不再按原计划实施“Gamechanger”制造方案。原拟建设的大型压铸中心随之搁置。大众发言人表示，集团正审查各项投资，下一代电动车平台SSP仍将继续开发。

大型压铸是这次工厂改造的重要组成部分。它把原本需要拼装的多个车身零件整合成较大的铸件，可以减少装配工序，但要先投入厂房、设备和模具。大众原本计划在沃尔夫斯堡引入这套工艺，为本十年末投产的SSP车型做准备。

工厂改造也关系到2024年12月达成的劳资协议。按照当时的安排，大众计划到2030年在德国减少逾3.5万个岗位，削减约73.4万辆产能，同时为德国工厂安排后续产品。沃尔夫斯堡的整车生产将由四条装配线集中到两条，并纳入ID.3和CUPRA Born等纯电车型的生产。

高尔夫的生产安排是其中一环。

现款高尔夫及旅行版原计划自2027年起迁往墨西哥普埃布拉，纯电高尔夫和另一款SSP车型则计划在本十年末进入沃尔夫斯堡。燃油车型何时迁出、后继车型何时投产，关系到主工厂在过渡期能保留多少产量和岗位。

在改造方案调整之前，车型开发已出现变动。

10月30日，大众在业绩电话会上确认，暂停在沃尔夫斯堡推进纯电高尔夫的开发工作，主工厂当时未达到成本目标。

11月11日，大众职工委员会主席丹妮拉·卡瓦洛表示，搁置压铸项目违背了2024年底的协议，并要求管理层说明对产量和用工的影响。在细节明确之前，劳方反对把燃油高尔夫迁出沃尔夫斯堡。

集团盈利承压是投资审查的背景。大众10月29日公布的财报显示，2026年前三季度营业利润为7100万欧元，上年同期为54.08亿欧元，同比下降98.7%。

剔除特殊项目后的营业销售回报率为3.8%。大众管理层指出，美国关税、欧洲市场竞争加剧，以及电动车盈利能力低于燃油车，都在影响集团盈利。

在中国，大众已开始用本地开发的平台投放新品。

大众品牌11月11日披露，10月在华新能源车交付超过2.8万辆，同比增长346.9%。上汽大众ID.ERA 5X是基于本地开发的CMP平台打造的首款量产车，首辆车已于10月16日下线，并在11月12日上市。

沃尔夫斯堡接下来需要解决的是工厂的生产排期。

卡瓦洛表示，将通过监事会要求管理层说明改造调整后的产量和用工安排。原定2027年启动的燃油高尔夫迁产，也因此成为劳资双方下一步要谈的问题。

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数据中心需求正在带动EnerSys的基础设施业务增长。

北京时间11月12日凌晨，美国工业电池厂商EnerSys公布2027财年第二季度（2026年7月6日 – 2026年10月4日）业绩。截至10月4日，公司季度净销售额为9.499亿美元，同比下降0.1%，低于此前给出的9.55亿至9.95亿美元指引。公司将营收微降和未达指引归因于汇率折算。

三项业务的表现分化。网络与基础设施解决方案部门录得4.49亿美元收入，同比增长3.3%，其中数据中心业务保持两位数增长。精密电源解决方案收入增长21%，军用电源等产品需求提供了支撑。面向叉车等设备的工业动力解决方案收入下降7.8%，物料搬运业务仍承压。

收入基本持平，盈利有所改善。

EnerSys季度归母净利润为8960万美元，上年同期为6840万美元。剔除美国《国内税收法》第45X条先进制造生产税收抵免后，毛利率为25.2%，同比提高0.3个百分点。

管理层称，网络与基础设施和精密电源部门的销量及产品组合改善，抵消了物料搬运业务疲弱的部分影响。

数据中心业务的新进展来自备用供电环节。

EnerSys在6月推出DataSafe Noir锂电储能系统，并在这一季度拿到了首笔订单。这套产品面向不间断电源，也就是UPS。外部电源中断时，UPS电池需要在备用电源接管前维持设备运转。机柜功率越高，运营商就越需要在有限的机房空间内布置能够短时输出较高功率的电池系统。

EnerSys此前已经向数据中心供应薄极板纯铅电池。

新增锂电产品后，客户可以根据输出功率、占地和既有供电设施选择方案。公司将大型云数据中心和托管机房列为DataSafe Noir的目标市场，并把高功率输出和较紧凑的部署作为产品卖点。

新方案的应用也延伸到了机房之外。

10月22日，EnerSys宣布一家美国UPS租赁商选用DataSafe Noir，为活动现场提供移动电源。财报所披露的首单目前没有公布客户、合同金额和交付时间。数据中心业务的两位数增长，反映的是公司现有业务的整体表现。

EnerSys预计第三财季（2026年10月5日 – 2027年1月3日）净销售额为9.35亿至9.75亿美元。管理层预计数据中心需求保持强劲，同时指出网络与基础设施业务按项目交付，季度收入和利润率会随项目进度波动。DataSafe Noir拿到首单之后，交付时间和后续客户采购将影响它何时对收入形成贡献。

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作者 | 周智宇

四年前，康林松在法国蔚蓝海岸为奔驰定下了一门生意经：把超过四分之三的投资投向核心豪华和高端豪华车型，靠卖更贵的车赚更多的钱。如今到了中国，他仍想守住奔驰的身价，只是得先想办法，把一辆奔驰造得便宜些。

当地时间11月11日，梅赛德斯-奔驰集团董事会主席康林松在柏林参加德国《汽车周刊》大会时表示，奔驰愿意接受一部分销量损失，以稳住成交价，让经销商有钱可赚。但在中国造车，奔驰的成本也得降到本地同行的水平。

同一天，在《南德意志报》的论坛上，他把话说得更直白。过去近二十年，奔驰从不同地区的工厂调来零部件，再在中国组装。这套办法曾帮奔驰做大了中国生意，如今已经行不通了。明年下半年在华投产的纯电E级，将是第一款按新办法造的车，几乎所有零部件都要在中国采购。

康林松碰到的麻烦，在奔驰三季报里看得很清楚。今年三季度，奔驰乘用车全球比去年同期少卖了约3.42万辆，单在中国就少卖了约3.83万辆。欧洲和美国多卖的那些车，加起来也没补上中国留下的缺口。

利润掉得比销量更快。三季度，奔驰乘用车在华销量同比下滑31%，集团按持股比例从北京奔驰确认的收益却从1.75亿欧元降至3700万欧元，少了近八成。同期，奔驰全球乘用车业务调整后息税前利润从11.39亿欧元降至5.60亿欧元，销售利润率也从4.8%降到2.5%。除了中国市场贡献减少，汇率和新车上市费用也在挤压利润。

再给门店多一点折扣，未必解得了这个难题。今年2月，奔驰已将国内部分车型的厂商建议零售价下调约一成。多家经销商当时反馈，顾客到店买车，实际付的钱跟以前差不多。看起来是厂家降了一轮价，其实门店早就把优惠给出去了。康林松现在想稳住的，是顾客最后签单的那个价。可车卖少了，工厂的开支还在，要保住每辆车的利润，迟早得改到采购单上。

中国买家也在改变采购单上究竟要放些什么。说起这里对大车、尤其是SUV的偏好，康林松连用了三个“大”——“大，非常大，大得惊人。”

今年亮相的国产长轴距纯电GLC，比标准轴距版又加长了55毫米，第二排可以选两张独立座椅，GLC由此第一次有了六座可选。以往把轴距拉长，是为了给后排乘客多留一点腿部空间。如今，连一家人分几排、怎么坐，奔驰都得为中国市场单独做一版。

在10月底的业绩会上，奔驰集团财务负责人提出，希望集团今后少依赖中国市场贡献的利润。康林松给中国业务选的路，恰恰是更多地用上这里的供应链。

两笔账各有各的算法：欧美业务要多挣些钱，国产奔驰也得有本事按中国市场能接受的价格卖车。按奔驰年初给投资者列出的目标，到2027年，其在华本地材料成本要比2024年降低一成以上。

纯电E级会让人看到，这一成成本究竟能给奔驰换来多少定价余地。今年三季度，E级和GLC两个车系合计撑起了奔驰近三分之二的在华乘用车销量。康林松选来试新办法的，是自己最输不起的车系之一。

谈到纯电E级将来怎么定价，康林松在10月28日的业绩会上坦言，一年后中国车市的价格水平，谁也说不准。

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作者 | 周智宇

当地时间11月11日，荷兰海牙地区法院解除了对比亚迪方程豹钛7相关文件的扣押。三个月前申请保全这批文件的捷豹路虎，如今须在裁定送达后24小时内，通知司法执行人员或保管人销毁被扣数据。销毁完成后，捷豹路虎还须在24小时内向比亚迪提交证明。

荷兰海牙地区法院法官认为，捷豹路虎要证明钛7侵犯了路虎卫士的外观设计权，无须查阅比亚迪的内部文件。要核算销售损失，同样用不上这批资料。截至裁定时，比亚迪在欧盟还没有卖出一辆钛7。至于钛7是否侵犯卫士的外观设计权，法院此次未作裁决。

比亚迪Ti7现阶段尚未在欧盟市场上市销售，也是法院认定本次大规模取证关联性不足的重要考量。这也释放出清晰信号：海外知识产权维权，取证范围需要和产品市场、举证需求匹配，不能随意扩大调取范围。

有律师认为，这一结果有效守住企业自身合法权益，守住了企业自研技术和商业秘密的安全边界。

捷豹路虎原本想从这些文件里找到钛7的开发线索。钛7与卫士都有方正的车身、直立的车头和平直的车顶。捷豹路虎怀疑比亚迪曾买来一辆卫士，拆解研究其中的技术，用于开发钛7。

今年8月，经荷兰法院许可，司法执行人员进入比亚迪在斯希丹和霍夫多普的两处办公室，复制了电子记录和部分纸质文件。斯希丹是比亚迪欧洲公司的所在地。这家比亚迪最早的海外子公司1998年成立于鹿特丹，2015年迁到这里。保全的资料包括钛7的上市计划、技术和财务信息，以及比亚迪系统中与路虎卫士有关的记录。

这些材料当时由指定保管人封存。捷豹路虎要查看内容，还得另行取得法院许可。10月，双方律师在海牙交锋。庭审信息显示，比亚迪方面称此前一直在配合捷豹路虎索取信息，其律师将此次搜查形容为“钓鱼式取证”，认为被扣文件远超争议所需。捷豹路虎则指责比亚迪阻碍扣押。

法官在11月11日的裁定中初步认定，比亚迪履行了配合义务，无须支付捷豹路虎据此主张的强制金，并要求捷豹路虎立即停止依据原扣押许可采取的执行措施。

捷豹路虎还在荷兰两座城市就卫士的设计提起了不同诉讼。在海牙，它主张卫士的外观设计权受到侵犯。依照欧盟外观设计规则，判断保护范围时，要比较两种设计给熟悉这类产品的使用者留下的整体印象，同时考虑设计师有多大的创作自由。两辆车都有“方盒子”的轮廓，捷豹路虎仍须说清钛7的哪些设计落入卫士受保护的范围。在鹿特丹，它另就著作权和仿冒提起了诉讼。

捷豹路虎要保护的是旗下的主力车型。今年7月至9月，集团在全球批发了8.24万辆车，卫士系列就有2.95万辆，占近36%。比亚迪带到欧洲的也是一款已有销路的车。钛7于2025年9月在中国上市。据方程豹10月30日披露，这款车累计销量已突破30万辆，海外销量达到2.7万辆，已进入沙特、阿联酋等六个中东和非洲市场。

在欧洲，钛7先向英国买家开放了预订。英国脱欧后，欧盟外观设计权在英国不再自动适用。今年7月31日，比亚迪公布英国七座插混版钛7的落地价为47995英镑，买家支付500英镑订金即可预订。按英国汽车杂志《Top Gear》列出的价格，七座卫士110起价68465英镑，两款车相差20470英镑。按比亚迪公布的计划，首批英国买家将在2027年1月提车。

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当地时间11月11日晚间，《纽约时报》曝出黄仁勋的第二段婚外情——与下属金伯利·鲍威尔的恋爱关系。随后《华尔街日报》报道，英伟达董事会已成立由独立董事主导、外部律师参与的调查委员会，并正在准备解除黄仁勋的职务。部分董事倾向由首席财务官Colette Kress出任过渡期CEO，同时公司已委托外部猎头机构启动新CEO搜寻工作。

面对潜在的领导层更迭，多位科技巨头与风投机构高管通过社交媒体平台呼吁英伟达董事会保持克制。

Atreides Management管理合伙人兼首席投资官Gavin Baker提出“调查结束后再由股东投票”的方案，马斯克回应：“正该如此。”

Epic Games创始人兼首席执行官Tim Sweeney喊出：

“拯救黄仁勋，如果英伟达董事会真这么做，将是堪比苹果解雇史蒂夫·乔布斯的愚蠢。”

突然的领导层动荡引发了投资者的强烈担忧，直接冲击了资本市场。英伟达盘后股价大幅下跌8%。

“拯救黄仁勋”！大佬集体发声

针对董事会可能采取的单方面行动，商界大佬对其是否符合股东利益提出质疑。

Atreides Management管理合伙人兼首席投资官Gavin Baker在谈到黄仁勋的去留时，在X上写道：“或者在调查完成之后举行股东投票。很难论证这符合股东最佳利益，因为《华尔街日报》报道董事会准备解除他的职务后，盘后股价下跌了8%。”

他随后说：

“对所有打电话给我、说英伟达董事会应等调查结果出来再解除黄仁勋职务的大股东和合作伙伴：我同意。所以别打给我，去打给能影响这个决定的人。”

马斯克回复：“100%”。

LAUNCH创办人Jason Calacanis也强调，更好的解决方案是完成调查，且应由英伟达股东在调查完成后决定黄仁勋的去留，而不是由媒体或网民决定。他透露自己持有英伟达多头仓位并刚刚加仓，同时呼吁董事会在当前价位大规模回购股票。

Epic Games创始人兼首席执行官则Tim Sweeney在X上写道：

“拯救黄仁勋。如果英伟达董事会真这么做，将是堪比苹果解雇史蒂夫·乔布斯的愚蠢，也是对美国的严重伤害。从游戏显卡时代到CUDA再到人工智能超级计算机，这家伙确实是驱动科技未来的远见者。”

他在另一条帖子中把矛头指向替代方案，称用公司的“管钱的人”（CFO）替换这个时代领先的技术远见者荒谬至极，董事会这样做等于以股东的代价把公司烧掉。

Tim Sweeney还转发了预测机构Kalshi的推文：90%的英伟达员工希望黄仁勋继续留任。

太阳微系统联合创始人、风险投资人Vinod Khosla则表态，“赞同Ron！”，他所赞同的是投资人Ron Conway在《华尔街日报》报道之前说过的话：

“在风波仍在持续（我认为应当认真对待）的时候，让我们先停一下，记住黄仁勋以他的决心和远见为我们这个行业作出的贡献，那是我们今天共同工作的基础。黄仁勋的表态，对他的家人和整个行业都展现了风度和尊严。他肯定明白这件事的影响。现在我们应该耐心等待董事会和有关政府部门的调查结束。”

前Coinbase首席技术官Balaji Srinivasan的类比更直白：

“不。比尔·克林顿没有辞职。黄仁勋也不该辞职。英伟达董事会不该解雇他。尤其是在事态正热的时候。扛过去，别管那些记者。”

对冲基金经理Bill Ackman此前在X上写道：“黄仁勋是人，而且是了不起的人。了不起的人也会犯错。他已承担责任，大家应支持他和他的家人。”他随后补充：

“我喜欢这人，他为世界做了很多好事。我希望这只是一场简单的出轨。”

半导体研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在X上表示：

“接下来6个月，黄仁勋不会发生任何事，这个故事在媒体/金融界将基本平息。但民主党人会把他召到国会，他们会彻底调查对相关公司的GPU销售情况，然后用一堆问题猛击他。那才是靴子/可能/落下的时刻。”

真正决定黄仁勋去留的，是董事会的票数，而不是X上的声量。

英伟达董事会现有11人，除创始人黄仁勋外，其他10人是独立董事。按2024年3月修订的公司内部规章第32条，任何高管可随时由当时在任董事的过半数罢免，有因无因都可以。11人在任，过半数就是6票。普通议案只需出席董事过半数，罢免高管则按在任董事总数计算，门槛更严一些。黄仁勋本人投反对票也没用，其余10名独立董事里有6票就够了。

公司股票一股一票，没有超级投票权。问题在于，黄仁勋受益持股3.58%，其他十名董事总持股约0.31%。换句话说，真走到董事会投票决定罢免黄仁勋那一步，他的去留将由并不充分代表股东权益的董事会成员决定。

资本端的担忧则更贴近持仓。据市场讨论，华尔街担心黄仁勋会辞职，“很多基金经理将在未来几周减持英伟达”。与之相对，散户视角更多指向先例——“贝佐斯有过婚外情，比尔·盖茨有过婚外情，马斯克也有过婚外情”，但都没影响公司。

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11月，中芯国际披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入606.18亿元，同比增长22.4%；归母净利润73.14亿元，同比增长91.6%；扣非归母净利润56.33亿元，同比增长77.3%。

单看第三季度，公司实现营业收入219.83亿元，同比增长28.1%，环比增长6.1%；归母净利润28.47亿元，同比增长87.6%，较第二季度的31.06亿元环比下降8.35%；扣非归母净利润26.39亿元，同比增长107.3%。

经营层面，晶圆出货量和产能利用率继续提升。第三季度，公司销售晶圆303.37万片，环比增长5.7%；产能利用率升至97.3%，较第二季度提升3.6个百分点。

展望第四季度，中芯国际预计收入环比增长4%-6%，毛利率为26%-28%。这意味着公司收入增长势头有望延续，但毛利率较第三季度可能有所回落。

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11月12日，A股三大指数午后集体转跌，创业板跌幅扩大至超2%，早盘一度涨超1%，科创50亦冲高回落，午后涨幅回落至1%下方，此前一度涨近5%。中际旭创、工业富联等跳水，对AI硬件侧造成压力。半导体板块爆发，GPU概念股大幅拉升，寒武纪、燧原科技大涨。CRO、军工、农业板块活跃。物理AI、汽车、黄金、传媒板块调整。算力硬件回落，中际旭创、工业富联等龙头股下挫。

据中国基金报，今天A股午后跳水跟英伟达有关。全球股市回落，投资者正在评估英伟达领导层危机带来的连锁影响。纳指期货跌约1%，亚洲市场集体大跳水，英伟达股价在美国尾盘交易中一度暴跌10%。一位知情人士透露，在有关首席执行官黄仁勋存在多起婚外情的报道曝光后，英伟达正在与一家外部机构合作，物色潜在的首席执行官接班人。英伟达的这场动荡，可能进一步动摇市场对人工智能投资交易的信心。

除了A股之外，日本和韩国股市等亚太市场皆出现跳水走势。早盘，韩国KOSPI指数一度冲高1.5%，但午后倒跌1.3%。日经指数早盘一度上涨0.8%，午后亦倒跌0.8%。券商中国补充道，分析人士认为，一方面可能与美国中期选举之后的相关变量变动预期增强有关；另一方面，近期美元指数持续强势，股票市场估值空间或被压制。

港股全天低开低走，恒指、恒科指午后跌幅扩大，恒科指跌超2%，权重科网股继续下跌，阿里跌超6%领跌，京东、快手、哔哩哔哩等跌幅居前。光模块、芯片等算力硬件股多数下挫，天数智芯逆势涨超8%。AI大模型股调整，智谱大跌9%、MINIMAX则跌近8%。债市方面，国债期货午后反弹。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.67%，深成指跌1.68%，创业板指跌2.44%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4600股飘绿，今日成交1.95万亿。沪深两市成交额1.93万亿，较上一个交易日放量2558亿。板块方面，中际旭创、工业富联、新易盛、胜宏科技等午后持续下滑，领跌AI硬件侧。市场资金尾盘流入银行、机场、公路等红利板块。农业、白酒日内表现活跃。机器人、物理AI概念股走低，福莱新材等跌停。

港股：截至发稿，恒指收跌1.26%，恒生科技指数跌2.36%。

盘面上，互联网、新能源汽车板块调整，阿里巴巴、腾讯、宁德时代、理想汽车走软。光模块冲高回落，长飞光纤光缆、中际旭创、剑桥科技集体下挫。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，葵油上市首日收涨1.33%。化工品涨幅居前，苯乙烯涨3.65%；能源品全部上涨，燃油涨2.89%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨2.76%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨2.55%；基本金属涨跌参半，铝涨1.77%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.02%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.34%；贵金属跌幅居前，黄金跌2.07%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.91%；农副产品多数下跌，玉米淀粉跌0.76%。

国产算力芯片：寒武纪盘中重返千元，三重催化共振

今日最核心的主线，是国产算力芯片板块的逆势爆发。寒武纪涨8.11%收973.00元，成交201.72亿元居两市第三，总市值约6119亿元；盘中最高触及1020元、再度站上千元关口，收盘略有回落。燧原科技-U涨13.13%，沐曦股份-U涨8.79%，摩尔线程-U涨8.32%，国产GPU"四小龙"集体走强。

以太网交换芯片龙头盛科通信-U涨11.34%、成交39.16亿元；半导体特种气体中船特气涨9.37%。此外，海光信息涨3.07%，封测环节通富微电涨5.36%、测试设备长川科技涨3.69%，晶圆制造中芯国际涨2.20%、设备端北方华创涨1.99%、中微公司涨1.02%，形成"设计—制造—封测—设备—材料"的全链条共振。

这轮爆发的直接导火索，是一则海外消息。据报道，英伟达董事会正推进CEO黄仁勋的罢免流程，起因是黄仁勋与一名向其汇报的高管存在婚外情，董事会准备最早于当地时间12日召开会议。受此影响，英伟达美股盘后一度大跌逾8%。

市场认为，若英伟达陷入管理层真空，其产品交付节奏将受影响，云厂商分散供应链风险、加码国产替代的意愿将急剧增强，为国产算力芯片的替代落地打开了加速兑现的预期窗口。

产业端的催化同样密集。

其一，阿里巴巴11月10日晚向香港联交所交表，申请旗下芯片子公司平头哥独立上市，平头哥真武系列AI芯片截至2026年4月累计出货量达56万片，已服务超650家企业客户，覆盖智驾、金融、大模型、具身智能等20多个行业，外部商业化占比超60%、年化营收超百亿，为国产算力芯片提供了新的估值锚。

其二，中国移动明确2027年采购总规模预计超5000亿元，其中算力投资超1000亿元，未来两年智算能力连续翻番，今明两年合计落地5个吉瓦级智算园区，为国产算力芯片、服务器及光模块提供了明确的订单预期。

基本面上，三季报业绩兑现是反弹的底气。寒武纪2026年前三季度实现营收95.26亿元、同比增长106.76%，归母净利润37.15亿元、同比增长131.49%，扣非净利润35.23亿元、同比增长148.30%，单季毛利率高达58.69%。海光信息前三季度营收149.55亿元、同比增长57.58%。

据国金证券统计，国内算力芯片行业前三季度整体营收同比增长74.71%，归母净利润同比增长153.94%，利润增速远超收入增速，宣告国产算力正式进入业绩兑现期。

中信证券预计2027年国内国产AI芯片出货量有望超过500万张、国产化率进一步提升，受物料成本及性能提升带动，龙头新品价格预计上涨逾20%。

开源证券指出2026年上半年多家国产算力公司收入超上年全年，腾讯、阿里、字节等科技公司资本开支集体上修，训推分线格局下国产卡正成为重要选择。

银河证券认为，对于通信硬件产业，外部监管压力常态化正转化为全产业链加快自主可控的内生制度红利，板块进入产业溢价与估值中枢同步上行的长周期右侧窗口。另有IDC数据显示，2025年中国AI加速卡出货中国产厂商份额达41%，2026年上半年英伟达份额降至34%、华为昇腾以28%紧随其后。

光模块/CPO：昨日暴涨后获利回吐

与国产算力的强势形成反差，昨日全线爆发的光模块板块今日遭遇获利回吐。中际旭创跌6.11%，成交336.22亿元仍居两市第一；新易盛跌4.38%，成交256.65亿元居第二；天孚通信跌2.58%、长飞光纤跌3.22%、亨通光电跌3.67%、源杰科技跌1.55%、光迅科技跌0.63%。剑桥科技逆势涨5.04%，盘中一度触及涨停。

早盘板块一度受隔夜美股光通信大涨刺激冲高——迈威尔科技涨超9%、Lumentum涨超10%、Coherent涨超9%，但A股相关个股随后逐级回落，显示昨日"微软游说松动禁令+CPO规模部署"的催化已被快速定价，短线获利盘兑现压力占据主导。

这轮回调与国产算力芯片的崛起形成"跷跷板"：资金在算力硬件内部从昨日涨势最猛的光模块，切换至当日事件催化更强的国产芯片，体现出明显的板块内高低切换。

贵金属：金价失守4000美元，黄金股集体杀跌

贵金属板块今日全线走弱，成为最确定的下行方向。黄金行业跌6.37%、贵金属跌6.15%、白银跌5.44%。个股层面，山金国际跌9.31%收22.49元，紫金矿业跌3.88%收26.78元，恒邦股份跌3.82%、湖南白银跌4.50%。

直接催化是国际金价跳水。受美国10月CPI数据超预期、美联储12月加息预期强化影响，伦敦现货黄金跌破4000美元/盎司关口，报3983.87美元、日内跌超1%；COMEX期金同步跌破4000美元。国内方面，沪金主力期货跌1.30%报859.20元/克，AU9999跌1.81%报857.18元/克。

传导链条清晰：美国10月CPI环比上涨0.4%（高于预期的0.3%）、核心CPI环比上涨0.3%（高于预期的0.2%），通胀黏性超预期，市场已完全消化美联储12月加息25个基点的预期，对加息50个基点的押注也在升温，并开始讨论2027年进一步加息的可能。

这推高了10年期美债收益率至5%关口、美元指数升至接近103的高位，抬高了持有无息黄金的机会成本。高盛等机构近日下调金价目标。不过，也有观点指出，全球央行购金与储备多元化需求仍为黄金提供结构性支撑，短期承压与中长期逻辑并存，不宜简单线性外推。

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鸿海周四（11月12日）公布的数据显示，截至9月的三个月内，净利润同比增长34%至775亿新台币（约24亿美元），高于分析师平均预期的703亿新台币。此前，公司已披露同期营收季增47%，达到创纪录的3.03万亿新台币。AI服务器组装已成为鸿海增长的最大引擎，推动公司加速突破对消费电子业务的传统依赖。

鸿海董事长刘扬伟称，存储芯片及零部件短缺问题仍将持续到2027年，预计2027年营收将实现两位数增长。刘杨伟表示，将于2027年向Neocloud（新云）公司销售更多服务器。上调旗下四大产品类别的业绩预期，公司对2027年的业务前景持谨慎乐观态度。

然而，围绕英伟达首席执行黄仁勋婚外情丑闻的持续发酵，令市场对全球AI基础设施建设前景产生疑虑，作为英伟达核心服务器组装合作伙伴，鸿海面临潜在的不确定性。与此同时，投资者对AI资本支出增速放缓的担忧持续压制鸿海股价，公司股价自6月高点已累计下跌逾20%，市值缩水至略超1000亿美元。

AI服务器需求强劲，营收季增创纪录

AI服务器业务的爆发式增长是本季度鸿海业绩的核心驱动力。

财报显示，鸿海第三季度营收大概率同比飙升47%至创纪录的3.03万亿新台币，环比增长约20%，云计算与网络业务引领增长，主要受益于英伟达GB系列AI服务器机架的持续出货、超大规模云厂商资本支出的提升以及产能的持续扩张。

鸿海是英伟达的主要服务器组装合作伙伴，受益于搭载英伟达GPU（包括下一代Rubin芯片）的AI服务器需求激增。彭博分析师Steven Tseng和Sean Chen指出，强劲的运营杠杆效应、更高的自动化水平以及垂直整合的深化，将支撑利润增长，并有助于抵消毛利率摊薄压力。

据彭博报道，鸿海董事长刘扬伟10月表示，公司目标在两年内夺取AI服务器市场50%的份额，并通过生产更多高附加值零部件，将毛利率提升至约10%。

iPhone Duo贡献增量，高端消费电子回暖

在AI服务器之外，苹果折叠屏手机iPhone Duo的强劲需求为鸿海提供了重要的业绩支撑。苹果将该设备的初期市场反响定性为“非凡”，鸿海（即富士康）负责在中国及印度工厂组装iPhone Duo及iPhone 18系列。

彭博智库预计，iPhone Duo从现在至明年9月的累计销量最高可达1600万部。苹果与鸿海均寄望于iPhone Duo等高端产品提振利润率——这一策略的背景是，全球智能手机整体出货量目前徘徊于2013年以来的最低水平。

彭博分析师指出，智能消费电子业务受益于iPhone新品发布及更高的销售均价，季节性复苏态势明显。

在主营业务之外，鸿海过去三个月进一步加码电动车产业布局。公司宣布以7.27亿美元收购三菱电机旗下汽车零部件业务50%的股权，持续推进从消费电子代工向高附加值制造领域的战略转型。

彭博分析师指出，高附加值AI服务器占比的持续提升将对毛利率形成摊薄效应，但选择性采用寄售安排有望缓解相关压力，强劲的运营杠杆与垂直整合深化将为利润增长提供支撑。

尽管业绩亮眼，投资者对AI建设热潮持续性的疑虑仍是悬在鸿海头顶的一把利剑。数据中心行业债务驱动扩张的模式已显现压力迹象，大型AI开发商尚未证明其商业模式具备可持续盈利能力，超大规模云厂商的资本支出增速在多年快速扩张后面临放缓预期。

与此同时，英伟达CEO黄仁勋婚外情的报道持续发酵，外界对这位AI基础设施建设重要推手的前景产生质疑，作为英伟达关键供应商的鸿海亦难以置身事外。受上述因素叠加影响，鸿海股价自6月峰值已累计下跌逾20%，市值降至略超1000亿美元。

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据媒体11月12日报道，Vanda Research周三（11月11日）公布的报告显示，这一测算基于该机构对历次新股上市首日散户交易行为的分析，以及Hyperliquid平台上Anthropic IPO前永续期货的成交规模。该机构全球宏观策略师Viraj Patel在报告中称：

“从IPO前永续期货的交易看，Anthropic正朝着一场纪录级的散户IPO演进。”

这一判断的市场影响主要在于量级。Vanda数据显示，2024年以来仅有六只股票的单日散户买入额突破2.5亿美元，该机构称Anthropic“下周可能吸引到我们数据中罕见规模的散户买盘”。

Anthropic此次IPO目标估值最高1.4万亿美元，股票预计11月19日在纳斯达克开始交易；公司已将募资目标下调至644亿美元，发行价区间拟定70至78美元，并通过RetailBook向英国散户开放认购。

测算基于上市日交易行为和永续合约成交

Vanda的2.5亿美元并非取自认购簿或承销数据，而是把两件事放在一起观察：一是历史上新股上市首日散户资金的流入规律，二是Hyperliquid上相关合约的交易热度。前者提供基准，后者提供这次IPO的“预热强度”。SpaceX的1.18亿美元纪录是这套框架下的对照物，对Anthropic的测算结果则是它的两倍。

需要区分的是，IPO前永续期货是在Hyperliquid、Coinbase等交易所交易的一类衍生品合约，交易者借此对非上市公司的估值下注。这类合约与标的股份没有直接挂钩，其定价只参考公司最新披露的上市前估值。因此，合约层面的成交活跃度反映的是市场对估值的预期与分歧，并非对上市股份的直接认购，也不能直接换算成配售需求。

按Vanda的统计，2024年以来单日散户买入超过2.5亿美元的股票只有六只。把门槛设在这一水平，说明该机构的判断是“散户会以极少数个案才有的规模涌入”，而不只是“散户会来”。这一判断最终能否兑现，仍取决于上市首日的实际资金流向；测算本身仍属预估。

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国家药监局官网显示，该药为1类创新药，由Eli Lilly Nederland B.V.申报，适用于在控制饮食和增加运动基础上，用于初始体重指数（BMI）≥30 kg/m²（肥胖），或≥27 kg/m²至<30 kg/m²（超重）并伴有至少一种体重相关合并症（例如高血压、血脂异常、高血糖、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征、心血管疾病等）的成人长期体重管理。国家药监局表示，该药品上市为患者提供了新的治疗选择。

此次获批标志着中国减重市场进入口服剂型时代。口服制剂相较注射剂型显著降低用药门槛，有望覆盖大量抵触皮下注射的潜在用户。穆优达的核心优势在于服药灵活性——全天任意时段均可随餐或空腹服用，无需预留服药间隔，这一特点明显区别于其他需要空腹服用的口服GLP-1药物。

该药此前已于2026年4月1日获美国FDA批准减重适应症，海外商品名为Foundayo，是全球第二款获批的口服GLP-1减重药。市场预期偏向乐观一侧。Jefferies分析师Akash Tewari测算，奥氟格列隆全球峰值年销售额有望突破250亿美元；另有分析机构预计其上市首年销售额为10亿美元，长期峰值介于250亿至430亿美元之间。作为对照，高盛此前报告的预估是2030年全球口服减肥药整体市场规模约220亿美元。

消息公布后，礼来美股盘前小幅上涨0.73%。

穆优达（orforglipron）于2026年4月1日获美国FDA批准，成为"局长国家优先审评券"试点项目下首个获批的新分子实体，审批仅用50天，较法定审评期限提前294天。

中国在该药全球研发中发挥了重要作用。礼来已开展7项奥氟格列隆针对肥胖及2型糖尿病的III期临床研究，全球累计入组患者逾万人，其中中国患者参与了6项全球多中心研究。中国人民解放军总医院内分泌科主任母义明教授表示，在中国超重及肥胖患者中，奥氟格列隆展现出良好的减重效果及多项心血管代谢指标获益，对腰围、非高密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯、收缩压等危险因素均有临床意义的改善。

礼来早在2025年末就向国家药品监督管理局递交上市申请，比竞品提前抢占审批窗口期。据路透社报道，礼来制药执行副总裁Patrik Jonsson此前表示，该药最快有望在2026年底拿到国内上市批文。礼来集团副总裁兼中国总经理德赫兰表示，在中国药品审评审批制度改革持续深化的背景下，期待加快orforglipron上市进程，尽早惠及中国患者。

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11月12日，豆包工作宣布更新模型阵容，在原有豆包2.1 Lite和Pro两款自研模型之外，正式接入Kimi K3.1 Pro、GLM 5.3、DeepSeek V4.1 Flash等第三方模型。

这次更新还伴随着一轮价格调整。

豆包工作将在模型选择页面标注不同模型的额度消耗倍率，用户可以根据任务复杂程度、响应速度及使用成本，自主选择模型。同时，平台还推出限时优惠计划，下调豆包2.1 Lite和DeepSeek V4.1 Flash的额度消耗倍率，并向新用户提供30天免费订阅权益。

事实上，豆包工作在10月29日就已率先向团队及企业订阅客户开放第三方模型服务。此次进一步更新模型阵容和优惠机制，也让多模型策略成为豆包工作争夺用户的重要手段。

豆包工作的转变或许来自市场竞争的压力。

此前，腾讯WorkBuddy已经接入混元、GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等多家模型厂商的产品，并通过Auto模式，根据路由策略自动选择适合的模型。

WorkBuddy确实建立一定的领先优势。易观分析发布的2026年三季度办公智能体市场报告显示，今年9月，WorkBuddy的月访问量达到8534万次，豆包工作则为3039万次，前者约为后者的2.8倍。

在WorkBuddy持续扩大用户规模、抢占办公Agent入口的背景下，豆包工作也面临着越来越直接的竞争压力。

事实上，字节并非没有多模型产品的经验。早在豆包工作开放第三方模型之前，字节旗下从AI编程工具起步的TRAE就已经采取多模型策略，其TRAE Work同样提供Seed、GLM、DeepSeek、Kimi、MiniMax等不同厂商的模型选择，并支持用户自行接入模型服务。

行业情况来看，百度也采取了类似的开放策略。今年8月，百度将文库、网盘联合推出的通用智能体GenFlow正式更名为库库AI，并推出独立办公客户端及企业版。

其中，库库AI的模型选择列表中，除了百度自研的文心大模型，还包括DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等第三方模型。

阿里旗下的Qoder也是如此。今年4月，Qoder社区版正式开放自带API Key接入能力，支持阿里云百炼、智谱、DeepSeek、Kimi、MiniMax等多家模型服务商，但千问办公迄今未开放第三方模型。

多模型与单一模型策略背后是Agent产品与传统AI聊天工具之间的差异。

对于普通聊天产品而言，模型的知识储备、推理能力及生成质量，往往直接影响用户体验。但Agent需要处理的任务更加复杂，一个任务可能涉及资料搜集、文档分析、代码编写、数据处理，以及最终结果的生成和验证。

不同模型在这些环节的表现并不相同，使用成本也存在差异。

对办公Agent平台而言，能否接入最强模型固然重要，但如何为不同任务匹配合适的模型，正在成为新的竞争变量。

比多模型接入更值得关注的是模型路由技术的发展。

目前，豆包工作的此次更新主要解决的是用户自主选择模型的问题。用户可以根据不同模型的特点和额度消耗倍率，决定把任务交给谁执行。

但用户手动选择模型并不是多模型架构的终点。

例如一名员工让Agent完成一份行业研究报告，整个过程可能包括搜集公开资料、整理财务数据、分析行业趋势以及制作演示文稿。

其中，基础信息整理可能只需要响应速度较快、成本较低的模型；涉及复杂财务分析或多步骤推理时，则需要调用能力更强的模型；到了格式调整等环节，又可以切换回成本更低的模型。

如果始终使用最昂贵的模型完成全部流程，可能造成不必要的算力消耗；但如果一味追求低成本，又可能因为模型能力不足而增加错误和返工。

模型路由要解决的正是如何在任务效果、执行速度与使用成本之间找到平衡。

这项能力已经开始进入办公Agent的产品架构。

腾讯WorkBuddy的Auto模式支持按照路由策略自动分配模型。在此之外，腾讯云还推出了独立的模型路由服务，可以根据请求意图、模型负载和响应延迟等因素，将任务分配给不同模型。

全天候科技注意到，此次豆包工作的Auto模式还采取小额免费的形式。

通过降低Auto模式的使用门槛，豆包工作有机会吸引更多用户尝试自动模型选择，让用户逐渐从自己挑选模型，转向直接交付任务、等待结果。

对平台而言，更多真实任务的执行也有助于持续评估不同模型的能力、成本和任务完成效果，为优化路由策略提供依据。

从这个角度看，豆包工作希望争取的可能不只是更多用户和任务量，还有未来办公Agent的模型调度权。

随着字节、腾讯、百度相继开放第三方模型，各家办公Agent能够调用的模型阵容正变得越来越相似。仅仅接入更多模型已经很难构成长期的差异化优势。

这也意味着，办公Agent的竞争正在进一步向模型之上的技术架构转移。

其中一项重要能力是模型路由，即根据任务难度、执行效果及Token成本，为不同任务分配合适的模型。而从更完整的Agent技术架构来看，模型路由只是其中一环。

近年来受到行业关注的Agent Harness，则进一步涉及任务规划、工具调用、上下文管理、执行状态维护及错误恢复等环节，决定Agent能否将模型能力转化为稳定的任务执行结果。

两者共同影响着办公Agent的商业化效率。

接下来各家是否会通过价格战的形式进一步吸引用户使用，正受到关注。

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据美国媒体Semafor 12日援引知情人士透露，英伟达董事会定于美东时间本周三晚间召开会议，讨论是否最快于当天罢免黄仁勋。据Semafor报道，此次危机的导火索是媒体披露黄仁勋存在第二段婚外情。据一名美国政府高级官员透露，英伟达董事会已就此次计划召开的会议向白宫进行了通报。

此事引发的冲击已蔓延至政界。民主党参议员Chris Coons与Elizabeth Warren于周三联名致函特朗普内阁成员，要求各方保留与英伟达芯片出口相关的文件，并呼吁调查政府相关部门是否在已知晓安全隐患的情况下仍未采取行动。

据知情人士透露，若黄仁勋遭到罢免，英伟达董事会部分成员倾向于任命现任CFO Colette Kress担任过渡期CEO，但全体董事尚未就此作出最终决定。

与此同时，据彭博报道，英伟达已聘请外部猎头机构物色下一任CEO人选。据另一名知情人士透露，苹果硬件主管Johny Srouji是正在被考虑的候选人之一，他曾于2019年入围英特尔CEO候选人名单。

英伟达发言人未就上述事宜立即作出回应。

此次罢免议题是英伟达近期一系列风波的最新进展。黄仁勋此前公开承认存在婚外情，这家市值4万亿美元的公司随即陷入舆论与监管的双重压力之中。

英伟达长期任职的董事会已宣布委托律所Wachtell Lipton主导调查。作为全球人工智能基础设施的核心供应商，英伟达不仅向各大超大规模云计算企业提供最先进的芯片，还签署了数十亿美元的融资协议，深度参与AI基础设施的建设布局，使这一安全疑云的潜在影响更加复杂深远。

此案已引起国会关注。民主党参议员Chris Coons与Elizabeth Warren联名致函商务部长Howard Lutnick、国务卿Marco Rubio及白宫幕僚长Stephen Miller，要求其保存与英伟达芯片出口以及黄仁勋与特朗普往来通信相关的所有文件与记录。

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英伟达CEO 黄仁勋（Jensen Huang——在一封上周日（11月8日）发给员工的内部邮件中坦承婚外情属实。消息曝光后，英伟达股价截至周二收盘已累计下跌近10%。叠加此前市场对AI过度投资的担忧，以及上周民主党赢得众参两院控制权后外界对更严格监管的预期，英伟达股价已较10月6日约243美元的历史高点累计下挫逾30%。

据Business Insider周三（11月11日）报道，Burry在周二发布于Substack的帖子中写道，他对“市场如此迅速地转向”感到“有些震惊”。他表示，若非本身已持有看空立场，他或许会以逆向投资者的心态感到“有些兴奋”，因为他怀疑“这场丑闻不会对公司的经济基本面造成重大冲击”。然而，他同时警告，此次风波可能加速英伟达竞争优势的消退，并为监管机构介入提供契机。

Burry：丑闻或引发监管介入，竞争优势或加速消退

Burry在帖子中指出，此次风波的真正风险并不在于丑闻本身对业务的直接冲击，而在于其可能引发的连锁反应。他警告称，这场争议存在“危险”，可能促使美国政府加强对英伟达芯片的出口管控，并对公司商业行为展开调查。

Burry将英伟达对其他AI参与者的投资行为及相关要求形容为“黑手党式行为”，并表示，若执法机构“停止忽视、开始调查”，将会发现大量值得质疑之处。他认为，上述风险可能导致英伟达的竞争优势在未来五年内比他此前预期的更快收窄。

尽管Burry承认市场情绪的急剧转变可能在短期内催生反弹机会，但他明确表示自己不会参与。他写道，他并不“心动”于在此时买入并持有英伟达股票，但“可以想象，整个市场很快就会认为这是一笔相当不错的交易”。

他同时预判，英伟达的主导市场地位将与“仍处于高位的估值倍数”之间形成激烈博弈，而这些估值倍数依托于“居高不下的利润率”。

Burry做空英伟达已久，长期看空逻辑未变

此次表态并非Burry首次公开看空英伟达。他在10月11日的帖子中披露，已做空VanEck半导体ETF，并指出英伟达在该基金中的权重接近20%。在9月28日的帖子中，他表示已将对英伟达的直接空头头寸替换为行权价在100美元中段、明年9月到期的看跌期权，以获取更高杠杆。

Burry在今年1月曾解释其做空英伟达的逻辑：英伟达是对AI繁荣持负面看法者的“最纯粹标的”，因为该公司“完全依赖超大规模云服务商的资本支出”。他多次警告AI热潮将以不良结局收场，并列举了激进的会计处理、循环融资、隐性债务、芯片与数据中心的过度投资及快速折旧，以及过高的股权激励等多项风险信号。

Burry以在2000年代中期逆向做空美国房地产泡沫而声名大噪，这一经历被写入书籍并改编为电影《大空头》。约一年前，他从管理对冲基金转型为专注于个人投资的写作者。

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当地时间11月12日，知名财经评论账号ZeroHedge在社交平台X上发文，向马斯克喊话：

“Elon please hire Jensen”（埃隆，请雇佣黄仁勋）。

马斯克随即回复：

“That would be an honor”（那将是我的荣幸）。

此前，据《华尔街日报》报道，英伟达董事会正准备解雇黄仁勋，导火索是其两段婚外情。

受上述消息影响，华尔街对英伟达前景的担忧明显升温，部分基金经理表示将在未来数周减持英伟达股票。

马斯克隔空"接盘"，呼应硅谷圈力挺声浪

目前马斯克这一表态仅属于个人意向表达，并非正式的工作邀约。不过，其商业背景赋予这一回应更深层的含义——马斯克旗下多家公司是AI计算技术的重度用户，也是英伟达芯片的大客户，黄仁勋在AI芯片领域的专业积累对马斯克的业务具有极高价值。

这一幕令外界联想起2010年的硅谷旧事：甲骨文联合创始人Larry Ellison在惠普董事会迫使Mark Hurd离职后公开为其站台，随即将其招至麾下担任联席总裁，Hurd后来更升任联席CEO。马斯克此次的表态与Ellison当年的姿态颇为相似。

围绕黄仁勋的婚外情事件，科技界与投资界人士纷纷在X平台表态。事件发酵之初，红杉资本合伙人Shaun Maguire率先发帖，以五点立场表明支持：他承认黄仁勋"干了一件极其愚蠢的事"，同时强调黄仁勋"对美国AI领导力来说不可替代"，该帖浏览量超过213万次。马斯克随即转发，简短回复"我同意"。

对冲基金经理Bill Ackman亦公开表态称，"了不起的人也会犯错"，并表示希望此事"只是一场简单的出轨。

半导体研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在X上表示：“接下来6个月，黄仁勋不会发生任何事，这个故事在媒体/金融界将基本平息。但民主党人会把他召到国会，他们会彻底调查对相关公司的GPU销售情况，然后用一堆问题猛击他。那才是靴子/可能/落下的时刻。”

政界方面，据澎湃新闻，特朗普在接受记者采访时表示，黄仁勋"是个不错的人"，并称在即将到来的亚洲访问中愿意带其同行，但表示尚未最终确定。

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这些名字曾经分别代表着：公司权益投资部总监、公司首席资产配置官兼多元资产投资部总经理和权益条线基金经理，但现在已经全数从太平基金名册里消失。

与此同时，太平基金这家保险央企麾下的公募资管机构，再度引发关注。作为一家背靠超大型保险机构母公司，自身亦成立近十四年的中生代公募基金公司，最新管理规模不足1000亿（choice统计数据）的现状，恐怕远不能让各方理解和满意。

刘金：权益总监卸任后起诉公司

太平基金的现状和成因，一定程度上可以从离职的人群中找到一些“线索”。

离任者之一刘金，1974年生，上海社会科学院经济学博士，浙江大学理论经济学博士后，证券从业超过二十年，资深权益投资人士。

刘金曾先后任职于上海证券、海通证券、太平资产、格林基金、百年保险资管、国金证券资管，2023年6月加入太平基金，出任权益投资部总监。

在职期间，他唯一在管的公募产品是太平智远三个月定期开放股票型发起式。从业绩回报来看，刘金与徐闯共管期间的太平智远三个月定开总回报约为63.05%，年化回报约24.05%，在同类型的890只产品中排名第321，超越基准回报32.48%，业绩十分亮眼。

2026年7月24日，太平基金解聘刘金该只基金的基金经理职务，离任原因标注为“工作调整”，公告未披露其后续内部岗位安排，产品后续由徐闯、陈豪接管。

备受关注的是，解聘三个月后，据上海法院开庭公告，刘金以劳动合同纠纷为由起诉太平基金，排期2027年1月6日开庭，争议的具体内容要等待庭审起诉。

邵闯：从研究员到权益投研骨干

离职人员之二邵闯，上海交通大学工程硕士，9年证券从业经历，也是明晃晃的投研专业简历。他2017年4月起在光大证券研究所从事研究分析工作，2020年3月加入太平基金。

2024年1月11日至2025年4月29日邵闯任太平睿安混合基金经理，A类任职474天、区间回报3.52%；

2025年9月8日至2026年10月13日邵闯任太平睿盈混合基金经理，A类任职400天、区间回报13.90%。

关于去向，市场报道称其已加入平安基金，但截至目前未见平安基金的正式公告确认。

徐昊：科技主题基金经理，任期回报46.85%

徐昊，英国纽卡斯尔大学国际经济与金融专业理学硕士,具有证券投资基金从业资格。

2017年1月起先后任职于联讯证券、民生证券、安信证券，2022年12月加入太平基金。

他公募生涯只管理过一只产品：太平科技先锋混合发起式A任职1年196天，任期回报46.85%，C类同期45.48%。

2026年10月14日，太平基金解聘其该基金的基金经理职务，离任原因标注为“工作变动”。后续基金业协会从业信息显示其资格已注销，徐昊最终离开太平基金。

刘翀：四人中最早离场的投决会成员

刘翀的资历和其他三人不同，上海财经大学经济学硕士，18年证券从业经历。

2022年12月加入太平基金，担任首席资产配置官兼多元资产投资部、组合投资部总经理，并出现在多份招募说明书披露的投资决策委员会名单中，一言以蔽之，他是太平基金最核心的几位投研骨干之一。

他2019年4月25日任华宝稳健养老FOF基金经理，任期2年17天，回报19.75%；

2023年11月14日起担任太平福安稳健养老一年持有混合FOF基金经理，直至2026年9月21日离任，A类完整任期回报14.29%，Y类自份额成立起任期回报13.99%。

他的卸任日期在四人中最早，离任日期9月21日，公告9月23日披露，原因是“工作变动”。

但这个“工作变动”的措辞显然和外界想的不一样。一般业界会认为，工作变动的意思是公司为其调整岗位，重新安排工作乃至重用。但最后的情况确实他从公司内部离职。

何日打破“低速”平台

在资管业内的看法，大型保险机构作为公募基金的超级买家（动辄数千亿的投资），天然就具备管理好公募的良好条件，但常事与愿违。

以太平基金而言，截至2026年三季度末，公司公募管理总规模727.67亿元，行业排名第76位，整体刚过“温饱”线。

具体的产品结构摊开更露了“底”：债基与货基合计贡献九成以上规模，股票型加混合型权益产品总共不到70亿元，占比不足一成。

2025年末，公司达到的744.92亿元的历史峰值，但前一个季度里，增速主要靠货币基金暴增140亿推出来；

进入2026年，一季度末规模立刻回撤至663.91亿元，缩水逾81亿，跌幅近11%。这样的规模"创新高"，更像固收与机构资金的一次“帮忙”脉冲，而非稳定的能力型增长。

更刺眼的是权益端的长期成绩单。国泰海通证券统计显示，截至2026年三季度末，太平基金近十年主动权益类基金绝对收益率并不理想，在可比公募机构中排名靠后。十年周期，别人吃到了权益牛市的红利，但太平旗下多只权益产品规模不足1亿元，缺乏能打规模的"拳头产品"，发行越卖力、迷你基金越多。

而规模不振的另一面，还有人员的连环失血。2025年10月，太平基金总经理曹琦、副总经理邓先虎同日离任，且均不转任公司其他岗位。

总经理这个岗位董事长刘冬代行近七个月，直到2026年4月熊莹以副总经理身份主持工作、5月正式转正。

投研条线跌得更急。2026年，知名基金经理常璐一次性卸任全部4只权益产品，直接离场；7月，权益投资部总监刘金被以"工作调整"解聘，其管理的太平智远三个月定开任期回报超63%，是公司为数不多拿得出手的权益业绩；到11月初，刘金、邵闯、徐昊、刘翀及一名研究员又集中从基金从业系统消失，其中刘金已就劳动争议起诉老东家，案子排到2027年1月开庭。权益总监对簿公堂，在公募行业里并不多见。

从结构看，这是一条自我强化的“循环”：固收依赖导致财务平平。财务平平导致门槛较高的权益拿不到核心资源，这又反过来推动了少数还不错的投研人才先后离开。

或许对于新总经理熊莹而言，当下摆在面前的最大挑战，不是把规模再推高几十亿，而是先回答一个问题——一家保险系公募，要不要、又怎么真正长出权益能力。

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据彭博社报道，英伟达董事会已与外部机构合作物色黄仁勋的潜在继任者，讨论先任命临时CEO、再寻找长期人选的过渡方案，董事会成员于11月11日晚举行会议，详细讨论黄仁勋去留问题。包括英特尔CEO陈立武、AMD CEO苏姿丰以及博通CEO陈福阳甚至苹果库克等业界大佬都被媒体视为潜在人选。消息传出后，周三美股盘后，英伟达股价重挫逾8%，AMD与博通则各涨约3%。

然而，业内分析人士普遍认为，这场继任者搜寻注定困难重重。顾问机构International Services首席增长官Jay Aldebert直言："创始人离开后，错误往往在于试图寻找另一个创始人。你找不到的。"他指出，黄仁勋在4万亿美元量级的公司上暴露出的"关键人物风险"，是投资者必须正视的核心议题。

黄仁勋的潜在离任之所以牵动市场，在于英伟达长期缺乏清晰的CEO接班计划。英伟达1993年由黄仁勋联合创办，他是公司成立以来唯一一任CEO。在他领导下，公司股价累计涨幅一度达逾700000%。

英伟达采用高度扁平化的管理架构，据报道曾有多达约60名高管直接向黄仁勋汇报。首席财务官Colette Kress、加速计算业务负责人Ian Buck等人分别掌握财务、技术等关键条线，但目前没有任何公开信息表明其中任何一人已被确定为继任者。

技术分析机构HotTech Vision and Analysis总裁Dave Altavilla直言，黄仁勋是"科技界最难被取代的CEO之一"。他表示："黄仁勋不仅仅是英伟达的首席执行官，他是公司加速计算战略、开发者生态系统以及在AI基础设施领域取得成功的总设计师。"

Yorkville Ives & Co合伙人、科技行业分析师Dan Ives亦表示："英伟达没有继任计划，要在内部找到一个能替代黄仁勋的候选人，实属勉强。这就是关键人物风险的定义。"

在内部候选人中，Colette Kress呼声最高。作为英伟达首席财务官，她长期代表公司面向投资者和华尔街发言，市场熟悉度较高。多位分析人士及顾问Jay Aldebert均指出，她是在公司突然需要临时领导者时"最自然的过渡人选"。

然而，分析人士也提示其局限性。SLC Management的Dec Mullarkey指出，CFO可以处理财务数据，但市场还希望看到公司治理层面的实质调整。财务管理经验与全面领导一家技术驱动型公司之间，仍存在明显差距。

另一位受关注的内部候选人是Ian Buck。他长期参与英伟达GPU计算生态建设，主导了CUDA这一核心芯片软件的开发工作，熟悉公司的技术路线与客户需求。预测平台Polymarket最新数据显示，Buck以35%的概率居潜在继任者榜首，Colette Kress以26%位居第二。

Dave Altavilla还点名Arm CEO Rene Haas为颇具吸引力的外部候选人，原因在于其丰富的半导体行业经验及此前在英伟达的工作经历。

若英伟达将视野扩展至外部，可供选择的名单同样有限。

Jay Aldebert认为，"外部名单比人们想象的要短"。他提及前英特尔CEO 陈立武、AMD CEO 苏姿丰以及博通CEO 陈福阳，但同时强调，"履历只是一部分。你需要一个理解技术、能管理庞大全球业务、并且在第一天就能获得客户和投资者信心的人。有资格并不意味着有意愿或有空档。这将是全球最受瞩目的CEO猎头，英伟达必须一次就做对。"

耶鲁大学管理学院高级副院长Jeffrey Sonnenfeld则提名了苹果公司执行董事长Tim Cook（蒂姆·库克）以及谷歌前CEO Eric Schmidt，认为两者均有望获得市场、投资者、员工、客户和监管机构的认可。不过，Aldebert和多位分析师均倾向于"内部优先"的原则——英伟达业务极为复杂，外部人士对技术、客户和文化的陌生，会在最不利的时机增加额外风险。

在多位分析人士看来，英伟达继任挑战的真正解法，或许并非寻找另一个黄仁勋，而是重构领导架构。

Jay Aldebert表示，董事会若有必要可以更换CEO，但更难回答的问题是，是否有任何个人能够接替黄仁勋对公司所代表的一切。"问题不在于婚外情本身，而在于这个人身边的真空地带。"

他建议，一旦发生过渡，英伟达应当抓住机会改变领导结构，将职责分散至更广泛的管理团队，而非试图在另一名高管身上复制黄仁勋的角色。"最重要的是向市场证明，英伟达是一家企业，而不是一个人。"

Jonestrading首席市场策略师Michael O'Rourke则对继任者的处境表示担忧。他表示，这将是一个非常棘手的局面——黄仁勋此前预计今年销售额增长70%，考虑到供应商融资及激进的经营方式，其继任者接下来一年都将疲于"灭火和收拾残局"。

此轮危机的导火索，是黄仁勋与Megaspeed高管Alice Huang之间的亲密关系。黄仁勋随后公开承认婚外情，向家人及公司致歉，并表示支持董事会发起的独立调查。

然而风波并未就此平息。据《纽约时报》援引五名英伟达前员工透露，黄仁勋还与英伟达医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在亲密关系。Powell现年48岁，直接向63岁的黄仁勋汇报。据报道，两人曾于今年3月英伟达GTC开发者大会期间，在圣何塞附近一家酒店被拍到有亲密举动，黄仁勋的安保人员随即要求目击者签署保密协议。英伟达与Powell均未就此置评。

这一报道的敏感之处在于，双方存在直接上下级汇报关系，使事件不再局限于CEO的私人生活，还可能引发外界对公司内部权力关系与管理公平性的质疑。英伟达员工行为准则明确要求员工"避免产生利益冲突的情形"，并将"个人关系"列为冲突情形之一。

与此同时，政治层面的压力同步升温。众议院John Moolenaar等三名共和党众议员已要求黄仁勋出席闭门听证，并警告若其不予配合将予以传唤。特朗普则在白宫简报会上表达对黄仁勋的支持，称其为"非常正直的人"，并透露已与其通话。

公司独立董事已委托前纽约南区代理联邦检察官Joon H. Kim及律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz展开"全面独立调查"。调查结果及董事会最终决定，将决定这家全球最重要AI芯片公司的下一步走向。

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华尔街见闻文章写道，CoreWeave周三盘中一度飙升逾27%，创逾一年来最佳单日表现。此前一天，公司发布第三季度财报：营收36.6亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达1325亿美元，首席执行官Michael Intrator将其称为"突破性季度"。这份财报暂时缓解了市场对AI基础设施需求放缓的担忧，Zack投资管理公司首席市场策略师Brian Mulberry表示，如果CoreWeave能连续几个季度保持这样的执行表现，市场的担忧将逐步消退。

然而，伯恩斯坦分析师Madison Rezaei和汇丰分析师Abhishek Shukla在通读同一份财报后，均未改变评级。伯恩斯坦维持"跑输大市"评级及54美元目标价，汇丰维持"减持"评级及39美元目标价——后者较周二收盘价低约30%。两位分析师的核心分歧并非季报本身的强弱，而是这份季报所无法证明的三件事：一个在财务数据中找不到支撑的定价、两家机构独立测算均约为330亿美元的融资缺口，以及到2028年整个市场新涌入的算力供给（55GW），相当于再造20个CoreWeave（2-3GW）——这场供给洪水一旦到来，现在的高价格还能撑住吗？

伯恩斯坦：多头需要同时相信三件事，但没有一件站得住脚

Rezaei罕见地在维持卖出评级的同时承认季报的强劲，她在报告开篇写道：“CoreWeave交出了我们所能期待的最好季报……我们和上次二季报后一样，正在与自己的‘跑输’评级苦苦周旋。”她甚至上调了盈利预测，将2026年调整后每股亏损从5.14美元收窄至3.54美元，2027年从6.60美元收窄至3.20美元。

但评级维持不变，长期目标价54美元（对应22.5倍远期调整后EBIT），并指出若AI情绪回暖，股价有望触及64至73美元区间。

Rezaei认为，多头逻辑需要三个前提同时成立：

第一，数据中心供给持续紧张，维持当前高定价。CoreWeave选择暂不出售2028年的算力，等待更高定价时机。但伯恩斯坦自有数据显示，主要云厂商、新兴云计算公司及SpaceX合计宣布的新增产能在2028年前将达55吉瓦以上（折扣前为75吉瓦），而CoreWeave的份额仅为2至3吉瓦。若要维持当前价格，全市场需求必须成倍增长。

第二，GPU续租价格维持高位。管理层表示，2027年将有逾13万块GPU合同到期，2028年再有约17万块，届时续租可分别产生约40亿和100亿美元年化收入，无需新增资本开支。伯恩斯坦测算，这隐含的GPU租价约为每小时3.81美元，即每兆瓦每年2400万美元。但同样的GPU在13个月前的市场价格不足这一假设的一半，而彼时55吉瓦新增供给尚未入市。

第三，CoreWeave实现真正超大规模化，经济模型自我强化。目前三季度利息支出8.46亿美元，是调整后运营利润的两倍以上；债务单季增加118亿美元至469亿美元，而股本仅40亿美元；调整后净利润预计最早于2028年上半年才能转正。伯恩斯坦预测，2027年三季度调整后运营利润约为10.2亿美元，仍低于同期15.6亿美元的利息支出。净债务与EBITDA之比已达7.3倍。

汇丰：每兆瓦2000万美元的定价，在财务数据中找不到踪迹

汇丰的分析聚焦于CoreWeave在财报中最具爆发力的表述：公司现可以每兆瓦每年2000至2500万美元的价格签订四至五年期合同，短期合同甚至可达4000万美元，且三季度已完成两轮提价（7月涨价25%，此后再涨10%），四季度还将继续。

但汇丰估算，CoreWeave历史合同的实际收费约为每兆瓦每年1200至1300万美元；伯恩斯坦以报告营收除以平均在用功率，得出三季度实际值仅为920万美元，低于两年前的1070万美元。

值得注意的是，高盛自己的示例合同——年均110亿美元对应1吉瓦——折算下来恰好是每兆瓦1100万美元，与空头对历史均值的估算高度吻合，约为管理层最新报价的一半。

Abhishek Shukla的验证方法直接：若定价真的翻倍，资产周转率（营收/已安装设备价值）应有所体现。三季度该指标为30.5%，二季度为28.6%，2025年全年约30.0%，2024年为34.8%。上调后的指引隐含四季度退出运营率约32.6%，与汇丰此前模型的33%几乎完全一致，也与甲骨文云业务的水平相当。

汇丰的结论是：

所谓2000至2500万美元的定价，要么是销售话术，要么意味着每兆瓦建设成本大幅上升，更高的价格不过是覆盖了更高的成本，对股东而言两者殊途同归。

此外，汇丰还对利润率超预期提出质疑。三季度调整后运营利润率10.4%，远超6.5%的指引，看似拐点信号，但公司此前平均水平约为16%，长期目标为25%。汇丰认为，预期基数本身就被保守指引压低。

融资缺口：两条路径，同一个数字——330亿美元

管理层在财报中表示融资问题已基本解决：65亿美元现金及证券（其中不受限制的仅42亿美元）、近50亿美元未提取DDTL额度、三个月内到账约90亿美元客户预付款及押金，以及2027年前母公司层面新增融资需求不足50亿美元。

伯恩斯坦将上述资金来源与交付积压订单所需的约600亿美元资本开支对比，得出约325亿美元的缺口。汇丰从另一方向测算，认为CoreWeave需在2027年筹集约330亿美元新融资，而未提取信贷额度单季已从100亿美元降至50亿美元。

两家机构的测算可以调和：管理层所称“不足50亿美元”仅指母公司层面融资，其余300亿美元左右预计来自新增资产层面DDTL及客户预付款。这意味着整个计划依赖两扇门同时敞开：

• 贷款方：下一笔DDTL预计以7.0%至7.5%覆盖逾90%相关资本开支。若能以此利率落地固然是好消息，但也意味着每座新数据中心的股权缓冲正在变薄，而空头恰恰在质疑抵押物的残值。

• 客户：新合同预付款比例已从2025年底的15%至25%升至15%至50%。伯恩斯坦指出，企业签订多年云合同的初衷本是将前期资本开支转化为运营支出，如今被迫大额预付，恰恰说明算力稀缺。汇丰补充，这些预付款可能与甲骨文的做法类似附带利息，本质上仍是借贷，只是债主换成了客户。

此外，CoreWeave本季度发行了42亿美元可转债，并申请了最多3500万股的"随时发行"（ATM）计划。伯恩斯坦估算，若动用ATM，将对股价造成2%至6%的摊薄压力。

更广泛的质疑：从D.A. Davidson到Chamath Palihapitiya

空头阵营并不止于伯恩斯坦和汇丰。D.A. Davidson的Gil Luria直言：

“他们的利息支出远高于调整后运营利润——这说明这些数据中心产生的业务收入不足以偿还所积累的债务……这是一个结构性困难的商业模式。”

MoffettNathanson的Nick Del Deo指出了得克萨斯州政策风险（候任州长希望暂停相关项目）及母公司债务16%的收益率。UBS的Karl Keirstead认为重建市场信心需要数个季度。Stifel以融资问题为由下调了目标价。

高盛同期发布的《Top of Mind》报告中，最具启发性的质疑来自科技商业播客 《All-In Podcast》、风险投资家Chamath Palihapitiya。他将新兴云计算公司比作航空公司：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，一小时算力是一个过期作废的座位。他将盈亏平衡利用率设定在约70%至75%，并警告称，对某一代GPU有长期承诺的公司，每当英伟达推出新品时都无法随意换代。他的熊市情景无需任何意外发生：

“熊市情景在很大程度上就是现状的延续：企业继续在AI上投入，但大部分支出仍停留在实验阶段，而非形成大规模、可重复的企业级承诺。在这种情景下，算力消耗永远不会爆发式增长，新兴云计算公司将长期徘徊在75%至85%的利用率灰色地带——能赚钱，但不足以在硬件过时之前还清债务。”

Palihapitiya还区分了自有土地、电力和机房的云计算公司与租赁机房的云计算公司，称后者是"中间商"，其商业模式要求运营近乎完美。CoreWeave租赁机房，截至9月底运营租赁负债为187亿美元，较年初的82亿美元大幅攀升。

值得注意的是，Borges本人在同一份报告中也点名了与伯恩斯坦核心论点相同的风险："大量产能将在未来两年内上线，关键在于需求是否足够强劲，使新兴云计算公司能从新增供给中获得有吸引力的回报。如果供给过剩，算力价格可能下跌。"

两家空头，一个评级，截然不同的数字

值得注意的是，伯恩斯坦和汇丰在评级之外几乎没有共识。汇丰是相对乐观的空头：预测CoreWeave将于2028年实现盈利，2029年每股盈利2.58美元；但即便如此，以2030年数据计算，CoreWeave的EV/EBIT（含股权激励）为11.7倍，高于甲骨文的6.6倍，并略高于亚马逊、Meta和微软——而后三者均以自有现金流覆盖资本开支，且没有以“按点数”报价的CDS。

伯恩斯坦则是更悲观的空头：预测亏损逐年扩大，2029年每股亏损达8.09美元。

汇丰在上调2028至2030年营收、EBITDA和运营利润预测的同时，将2028年每股盈利预测下调15%至0.82美元（此前为0.96美元）。原因在于：更大的积压订单意味着更多资本开支（2028年资本开支预测上调27%），进而带来更多债务，利息支出较此前预测高出14%至20%。汇丰的结论一如既往地简洁：“增长的代价高于其所创造的价值。”

核心矛盾：一份强劲季报，无法回答的长期问题

没有人否认这是一份强劲的季报。伯恩斯坦的Rezaei在报告末尾写道：“执行力持续改善；基本面仍是悬在头顶的阴云。”

这份季报证明了：当算力稀缺时，CoreWeave能够提价、收取预付款、以7%的利率借款融资。这一点从未有人质疑。空头质疑的是那个无法在单季财报中得到验证的问题：在55吉瓦新增供给涌入之前，稀缺性能否持续足够长的时间，让一家背负470亿美元债务、股本仅40亿美元、本十年内没有自由现金流的公司，在芯片价值折半之前还清贷款？

高盛的融资结构图有六个环节，前五个运转良好。整个股权价值的故事，在第六个环节——四年后GPU的残值。

下一个关键测试将在数周内到来：那笔预计以7.0%至7.5%定价的投资级DDTL即将入市，最终落地利率将是对整个多头逻辑最直接的检验。

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Molavi在其最新一期"沉思录"（Ruminations）策略笔记中提出一个核心问题：如果这是一场泡沫，价值最终会落在谁手里？他的答案，借鉴了历史上多次资本支出狂潮的经验——"很可能不是那些建造它的人。"

泡沫和最终效用是两回事。技术创新可以是划时代的，却不一定能立刻创造价值。以之前的泡沫为例——互联网、铁路和郁金香——没有哪个泡沫破灭后，让这项技术本身消失了。我个人就很爱郁金香。

郁金香活下来了，互联网也活下来了，铁路也是。真正发生变化的，是价值最终落在了谁手里——郁金香行业整体、互联网应用层、以及"借助基础设施腾飞的整体经济"。但他随即指出：

追逐这些泡沫的早期资本受到了伤害……尤其是当投机和希望转化为'估值'，并与基本面收入和现金流脱钩之后。

换句话说：你对技术的判断可以完全正确，股票上却照样亏钱。

500家公司、8000英里铁路：当年的账，今天还没人算清楚

Molavi最倚重的历史案例，是19世纪40年代的英国铁路热潮：

19世纪英国的铁路热潮中，500家新铁路公司竞相修建8000英里新铁路（相当于英格兰国土长度的20倍），耗资超过整个国家的全年国民收入。

相比之下，美国数据中心资本开支目前每年数千亿美元，云计算巨头在2026年还剩七周时就已超过全年举债预测上限。规模尚未到"耗尽一年GDP"的程度，但方向是清晰的。

互联网泡沫同样遵循了一样的剧本。思科、高通"盛极而衰"，而360networks、AltaVista、Webvan则"闪耀之后彻底熄灭"。光纤铺好了，网络建好了，十年后用这些基础设施赚钱的，是另一批人。

Molavi对此的结论颇为克制："创新的价值毋庸置疑……但创新的价格和回报的时机，或许值得商榷。"

“每个行业都是科技，科技也是每个行业”

那么这一次有什么不同？Molavi认为，某种程度上，风险更大。

2000年互联网泡沫时，科技行业主要服务于自身，一个环节出问题，波及范围相对有限。而今天，"每个行业都是科技，科技也是每个行业"。AI带来的循环依赖程度，"是罕见的"：

"这是一个相互喂养、相互依存的主题——英伟达与OpenAI的交易、英伟达持股英特尔、甲骨文购买英伟达GPU、各大超大规模云厂商持有AI初创公司的股份……我们在今年相当长的时间里，都处于一场大规模FOMO交易之中——一场以AI资本开支和技术霸权为形式的淘金热。对'不动'的恐惧，远远超过了'行动过早或过度'的风险。"

就在上周动荡之后，OpenAI仍以1.25万亿美元估值完成约110亿美元融资，Anthropic据报正在筹备800至1000亿美元规模的IPO。

动量是一把双刃剑

估值为何能跑到现金流前面这么远？Molavi给出的解释，指向市场结构本身。

在被动资金、ETF、市场中性对冲基金和系统性量化策略主导的市场里，价格动量本身已经成为一种基本面输入：

在标普500越来越由5到10只股票驱动（有时甚至只有1到2只）的市场里，今年前六个月超过60%的年内涨幅来自6只股票，35%来自1只股票……越来越多的资产管理规模被包裹在指数追踪或指数紧随的基金里——越涨，越多人'不得不'买——于是越涨越高。这个群体在股票上涨时永远不会成为卖家，因为他们对公允价值和是否已经超涨没有任何判断。

散户则在赢家（Mag 7和英伟达，而不是"便宜但表现不佳的价值股"）之后跟进，进一步添薪加火。Molavi承认，英伟达涨幅中"有很大一部分"来自基本面，是实至名归的。但同样"有很大一部分"是技术性的，"涨的时候是这样，跌的时候也是这样"。动量因子在数周内吐回了2026年全部涨幅。

便宜了一些，但远谈不上便宜

那么当前市场是否已经定价了上述风险？Molavi列出了历次大跌低点时标普500的远期市盈率作为参照：

• 2009年3月：10.4倍

• 2020年3月：13.3倍

• 2022年10月：15.7倍

• 当前（若上周为阶段低点）：约18倍

他的判断是："便宜了一些，而非真正便宜。"

他也坦承，这个对比忽略了增速差异，而美国企业盈利仍在以超过30%的速度增长。但这把刀是双刃的——如果AI资本开支周期转向，大部分增长也会随之转向，18倍市盈率乘以周期顶部的盈利，和18倍乘以周期底部的盈利，是截然不同的命题。

谁在音乐停止时拿着那张账单

Molavi以一种审慎的不可知论作结：AI的价值本身不存疑，存疑的是价格和回报的时机。

值得注意的是，这一轮与互联网泡沫还有一处结构性差别。互联网泡沫主要伤害了股东；电信泡沫则把债券持有人一起拖下去了。而这一轮AI基建热潮，正越来越多地依赖债务、SPV，以及同一批公司之间的供应商融资。这意味着，一旦价值像1847年和2001年那样，从"建造者"手中迁移出去，损失可能不会止于股价。

郁金香活下来了，GPU也会活下来。问题是，当音乐停止时，谁手里拿着那张账单——以及与铁路热潮不同的是，这张账单是否会落在整个市场的资产负债表上。

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据彭博11月12日报道，知情人士透露，OpenAI近期面临市场环境恶化及投资者反馈，将其目标估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元，并将融资目标削减了三分之一。与此同时，其竞争对手Anthropic决定以低于预期的1.4万亿美元完全摊薄估值推进IPO，这一数字远低于部分银行家此前预期的2万亿美元。

这些缩减规模的交易给本就因公开市场AI股票连续数周遭抛售而动荡不安的创投圈带来了巨大冲击。Sapphire Ventures总裁兼合伙人Jai Das警告称，Anthropic下周的上市几乎等同于“整个生态系统的上市”。如果上市顺利且股价稳步上涨，那么AI交易将“一切照旧”；但如果表现不佳，“一些公司将会倒闭”。

这一系列动态正迫使风险投资机构迅速调整策略。投资者开始在融资谈判中采用更为保守的营收乘数，并建议初创公司接受较低的估值、尽快储备现金。这与今年早些时候资本疯狂追逐零营收AI公司的激进状态形成了鲜明对比。

巨头估值下调引发市场震动

9月下旬，OpenAI曾满怀信心地开启最新一轮融资谈判。据彭博报道，知情人士透露，该公司最初向有意向的投资者提出了至少筹集300亿美元新资金、估值达到1.4万亿美元的条件。然而，对于这家此前估值已达8520亿美元的明星初创公司，部分投资者认为此次条件过高。面对反馈，OpenAI最终选择妥协。OpenAI随后将目标估值下调至1.25万亿美元，并将融资目标削减约三分之一。

OpenAI的融资缩水与Anthropic降低IPO估值预期的决定叠加，引发了连锁反应。据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）10月份发布的数据显示，这两家巨头的发展步伐有望占据全球初创企业投资总额的三分之一以上。它们通过技术以及与芯片制造商、云服务提供商等合作伙伴建立的复杂交易网络，定义并推动了当前的AI热潮。因此，这两家公司在获取资本方面面临收紧或估值前景黯淡的任何迹象，都有可能波及整个AI领域。

估值逻辑正在收紧，投资者开始踩刹车

两大巨头的遭遇，已在创投圈引发连锁反应。Theory Ventures普通合伙人Tomasz Tunguz表示，仅在过去两周内，他就已观察到投资者在AI初创企业融资讨论中开始采用更为保守的收入乘数。

B Capital联合创始人兼普通合伙人Howard Morgan也表示，他正在建议多家初创企业将融资目标估值调低，并将OpenAI和Anthropic的动态列为主要驱动因素。

“我们在考察的多家AI领域公司中看到了这一现象，它们此前希望获得高个位数甚至两位数十亿美元的估值，”Morgan说，“现在我们告诉它们，‘不，考虑到你们目前的营收，这个估值太高了’——而在某些情况下，这些公司的营收仍为零，或者相当微薄。”

这一转变意义重大。在此之前，整年度内风险投资人都在积极主动地向有潜力的创始人递送未经邀约的投资意向书，并向那些商业模式尚未经过验证、几乎没有营收的公司大量注资。部分初创企业甚至在完成上一轮融资后数日内便以更高估值完成了新一轮融资。

过去数周，创投界面临一系列新增风险的冲击：AI股遭遇大规模抛售；利率上行预期重燃；AI领域关键投资方英伟达深陷丑闻。此外，美国中期选举民主党全面胜选，预计将加大新建数据中心及获取AI服务所需算力资源的难度。

正因如此，任何关于OpenAI或Anthropic资本获取渠道收窄、或估值前景受损的信号，都有可能在整个AI行业引发连锁反应。

创始人被建议“能融则融”，现金为王

在等待Anthropic IPO结果落地之前，许多有意推进上市或其他交易的初创企业，目前已进入观望状态。

面对不确定性，多家早期风险投资机构已开始调整对创始人的建议策略。Hustle Fund合伙人Eric Bahn表示，该机构正在建议创始人“尽快融到能融的资金，并在未来一年内努力控制资金消耗”。Inspired Capital管理合伙人Alexa von Tobel也开始敦促被投企业不要拖延融资时机。

“最优秀的创始人对市场始终保持警觉，在能够预见到较大幅度或中等幅度调整的时刻，现金就是王道。”

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Bernstein分析师Madison Rezaei团队在10月11日更新了其数据中心可信度模型，为中期选举之后首次更新，对Aterio数据库中北美全部8858个项目进行筛查，结论触目惊心：在586GW的已宣布/在建/土地储备容量中，仅有199GW（34%）具备真实可信度，另外387GW——约三分之二——是"吹牛瓦特"（Bragawatts），仅仅停留在PPT和新闻稿阶段。

而可信度比例几乎没有变化：首次测算33%，8月35%，10月34%，即便公告的数据中心项目规模从411GW膨胀至586GW，每新增一批公告，约三分之二仍被剔除。

这意味着当前市场对AI基础设施（包括芯片、电力设备、冷却系统）的远期需求预测，很大程度上建立在包含这387GW“虚假产能”的订单簿上。按照每吉瓦70亿至150亿美元的建设成本计算，这意味着高达3万亿至6万亿美元的建筑投资，以及约19万亿美元的整体产业链预期支出，仅仅存在于新闻稿中。

报告指出，导致数据中心项目死亡的四大因素依次为：开发阶段（抹除198GW）、租户质量（抹除113GW）、开发商资质（抹除48GW），而华尔街最担忧的州级政治风险仅排倒数第一（抹除28GW）。

与此同时，Bernstein还称，科技巨头（Hyperscalers）和老牌数据中心业主贡献了76%的可信产能；而跨界玩家和新兴云服务商（Neoclouds）宣布了超一半的产能，但落地率仅有11%。

模型如何运作：四重过滤，政治风险垫底

Bernstein的可信度模型对每个项目进行四维打分，依次剔除不可信容量：

• 开发阶段：剔除198GW（无实质建设进展，不予认可）
• 租户质量：剔除113GW
• 开发商历史记录：剔除48GW
• 州级监管风险：剔除28GW

政治风险是四项中最小的一项，而华尔街过去一周集中建模的恰恰是这个最小变量。

数据中心项目基础概率设定如下：

在建项目：90%–98%（视开发商而定）

仅宣布项目（第三方开发商）：50%（相当于抛硬币）

仅持有土地：25%

报告称，目前处于“仅宣布”阶段的项目高达497GW（占总量的85%），Bernstein预计其中约四分之一能够落地。目前有75GW的“可信产能”正在建设中（这将使现有容量翻倍以上）。如果199GW可信产能全部落地，将是现有规模的3.4倍，但这将是一个长达5到10年的建设周期。

谁在说，谁在建：超大规模云厂商与“其他人”的天壤之别

Bernstein按开发主体分类，差距几乎令人发笑：

• 超大规模云厂商（Hyperscalers）自建+成熟托管商（Colo）：占宣布容量的37%，却占可信容量的76%。

• "其他"类别（非超大规模、非托管、非矿工、非新兴云）：宣布了308GW，超过整个管道的一半，Bernstein认为其中仅33GW（11%）能够建成。

Bernstein对每位开发商在电力路径（35%权重）、资本（30%）、租约（25%）和执行力（10%）四个维度打0至5分：

满分5.0的共16家：超大规模云厂商、苹果，以及蓝筹托管商（Digital Realty、Equinix、QTS、CoreSite、EdgeConneX、Compass、Aligned、NTT、Brookfield）

评分4–5分的开发商：68%的管道可存活

评分0–1分的开发商：合计宣布了142GW（约占全国总量四分之一），仅获认可7GW，存活率5%

如下图所示：亚马逊、谷歌、微软、Meta四家合计78GW，约占全部可信容量的39%；前十大开发商合计约占57%。

最典型的"吹牛瓦特"：O'Leary Ventures与Joule Capital

O'Leary Ventures（《创智赢家》Kevin O'Leary的投资载体）宣布了跨110个项目的15.0GW容量：阿尔伯塔省Wonder Valley 7.5GW，犹他州Box Elder县"Stratos"概念项目7.5GW。110个项目全部处于“仅宣布”状态，无一开工。

Bernstein模型仅认可489MW，存活率3.3%，并给出整个数据库中最低的可信度评分——0.35分（满分5分）。Bernstein原文备注："（最臭名昭著的案例 = O'Leary Ventures的15GW。抱歉了，Kevin。）"

Joule Capital Partners：在犹他州单一园区宣布了跨50个项目的11.7GW，仅完成6000万美元B轮融资，卫星图像显示无任何施工迹象，亦无签约主力租户。Bernstein仅认可1.1GW，称其为“一个寻找项目的公告”。

Vermaland（亚利桑那州土地储备商）：此前以同样模式操作16个太阳能项目却从未安装一块面板，后推出亚利桑那州Eloy附近330亿美元的La Osa超级园区，在公众反对声中将规模从3GW压缩至1GW，最终于8月26日被Pinal县监事会以4比1投票否决重新分区申请。Bernstein模型此前给出4%的存活率，实际结果是零。

对比之下，三大私人建设商表现稳健：QTS可信容量11.5GW（占其14.3GW账面的80%）；Vantage 7.2GW（占9.0GW的80%，其中40%已在建）；STACK 7.7GW（占11.1GW的69%）。即便是蓝筹开发商也有取舍——QTS在7月放弃弗吉尼亚州Prince William Digital Gateway项目后，已累计取消1.6GW。

租户信用折扣：OpenAI是一次抛硬币

第二大折扣来源（113GW）是租户信用评级，这是本报告中最令AI交易核心公司尴尬的部分。

谷歌、亚马逊、微软、Meta或英伟达签署的租约乘数为1.00，其他主要租户评级如下：

• OpenAI单独签约：0.50（与Groq相同），Bernstein在其将融资目标从约300亿美元削减至200亿美元后下调了评级；

• Oracle：0.75（从0.80下调），原因是Project Jupiter不可抗力通知及穆迪负面展望；Oracle/OpenAI组合（即Stargate项目租户）：0.80（从0.85下调）；

• CoreWeave、Nebius、Lambda：0.45，低于xAI（0.60），也远低于Jane Street和Bloomberg（0.80）——后两者作为企业租户被Bernstein新增，被认为能长期付款。一家自营交易商的数据中心信用评级，现在高于那些以租用数据中心为核心业务的新兴云公司；

• 加入超大规模云厂商名字后情况大变：微软+OpenAI组合达0.95；Nscale单独为0.40，与微软联合后升至0.80（尽管微软刚刚退出了Nscale的Loughton站点）。

超大规模云厂商自建约占全部可信容量的41%（82GW）。在第三方命名租户中，AWS以9.2GW可信容量领先，OpenAI相关需求以5.8GW位居第二（有Vantage、Related Digital、BorderPlex和Crusoe四家开发商正在为Oracle/OpenAI组合建设）。换言之，美国第三方数据中心第二大命名客户，在单独签约时被Bernstein评为50/50的信用风险。

开发商层面：资本端在改善（Crusoe、Sabey、Serverfarm因新融资获评级上调），租约端在恶化（Nscale因微软退出被下调，Fermi America因TensorWave租约未能完成被下调）。

得克萨斯州成为受罚最重的州

虽然州级政治风险（抹除28GW）是四大因素中最小的，但它是近期变化最剧烈的。目前68%的可信产能位于被标记为“高风险”的13个州。

选举后，得克萨斯州和宾夕法尼亚州加入弗吉尼亚州和纽约州，触及0.70的底线——即仅凭邮政编码，一个宣布项目就损失30%的概率。乔治亚州和俄亥俄州因新州长同样在竞选中主张暂停而降至0.80，马里兰州和路易斯安那州首次进入风险名单。已在建项目被假定为豁免。

得克萨斯州是重中之重：数据库中150GW，可信产能约43GW（占全国可信总量22%），仅州级折扣就带来约12GW的损失，是弗吉尼亚州的两倍。

候任州长Hinojosa（民主党）坚持暂停新项目直至州议会立法，而民主党控制众议院、共和党控制参议院的格局意味着"等待立法"可能旷日持久。两位候选人均主张取消销售税豁免，这一立场在两党均有支持者。

Bernstein与摩根士丹利一致，将德克萨斯州风险定性为延迟风险而非取消风险：21GW在建项目已豁免，税收激励仍在账面上（暂时）。真正的风险在于尚未开工的项目：

2027年：11GW宣布容量，仅0.3GW可信（本来就可能落后）

2028年：18GW宣布，5GW可信（Bernstein认为风险最集中）

2029年：39GW宣布，8GW可信

摩根大通Michael Cembalest的测算显示，2028年预期交付的96GW中，55%面临某种新限制，得克萨斯州单独贡献26.5GW。但Bernstein的视角是：摩根大通的96GW几乎是摩根士丹利预计2028年实际投入运营的25GW的四倍，也超过Bernstein全国在建可信容量75GW的总和。换言之，州长们即将“暂停”的相当一部分项目，即便没有政治干预，也不会在2028年出现。

乔治亚州：公共服务委员会翻转为3比2民主党多数，但大型审批已完成（包括OpenAI的3.2GW合同），新多数的影响力在于Georgia Power下一次容量申请和2028年费率案，使其成为2030年代负荷的定价杠杆。该州87%的预建设可信容量日期在2029年或之后，结论是：乔治亚州变得更贵了，但眼下风险并未大幅上升。

俄亥俄州：地方投票后约3GW可信容量面临分区限制，但考虑到地块和城市边界，实际约束约为1.1GW（AWS的1.5GW Trenton园区位于城市边界之外）。地方禁令比州长或议会的任何行动都来得更快，但项目往往转移到邻近城镇而非离开该州。

自备电源：正确方向，错误执行者

Bernstein指出，自备电源（Behind-the-Meter，BTM）的项目在10月单月增长22.5GW至231GW，BTM项目占上月新增管道的48%。但几乎没有任何实质进展。

• 运营中容量仅4%使用现场电源

• 在建容量为17%

• 宣布项目为43%

• 自8月以来BTM管道增长46GW，可信BTM容量仅增加约5GW至47GW

• 10月仅有0.2GW BTM容量破土动工

问题的核心在于：最依赖BTM的开发商，恰恰是最不可能建成的那批人。新兴云公司计划62%的管道采用BTM，“其他”类开发商为54%，而超大规模云厂商仅19%。然而超大规模云厂商BTM容量的73%被评为可信，新兴云公司仅21%，“其他”类仅10%——而"其他"类占231GW中的167GW。

10月最大新增项目是犹他州一个9.6GW核电驱动园区（Valar Atomics的"Project Beehive"）；10月最大取消项目是佛罗里达州De Soto的4.0GW DCIP园区（同样是BTM项目）。BTM现在占所有搁置容量的28%，5月时这一比例为16%。软银周二早间已就预付电力发电设备核销37亿美元。

Bernstein将全美分为四个层级，从主要都市圈（北弗吉尼亚、达拉斯、凤凰城、亚特兰大）到单点农村建设。经济逻辑驱动了这一迁移：

• 主要都市圈：每GW建设成本120亿至150亿美元，等待电力4至7年

• 偏远地区：每GW建设成本70亿至90亿美元，等待电力1至3年

结果是：新兴市场和农村市场持有398GW，约占美国规划产能的70%。但这也是公告最不可能变成建筑的地方——农村项目建设概率最低，仅31%，而有实际租户的都市圈托管商约为40%。这也是Bernstein在该领域偏好拥有最可信管道的现有运营商，并对CoreWeave给出跑输大市（Underperform）评级的原因。

"吹牛瓦特"的连锁反应：PPT项目害了真实项目

Bernstein的结论本意是令人宽慰的：真实项目规模持续增长（136GW→170GW→199GW），最优质的建设者受政治风险影响最小，政治因素更多是延迟而非取消。

但这份报告揭示了一个更深层的问题：PPT项目并非无害。

• 正是得州ERCOT电网高达474GW的电力申请，触发了Abbott的审计和德克萨斯州8月的原始暂停令

• 正是那些头条吉瓦数字，以及选民由此预期的电费上涨，使数据中心议题出现在上周45张选票上，并在其中44张上落败

• 那些宣布了387GW却永远不会建成的PPT开发商，帮助引发了如今悬在199GW真实项目头顶的暂停令

Bernstein估算数据中心建设成本为每GW 70亿至150亿美元（不含芯片），而全包成本接近每GW 490亿美元。以此粗略估算，387GW的“吹牛瓦特”意味着3万亿至6万亿美元的幻影建筑，以及约19万亿美元的总支出，仅存在于新闻稿中，却被许多供应商计入了未来的收入预测和订单簿中。这不禁让人怀疑，有多少芯片正躺在仓库里，等待着永远不会建成的数据中心？

最后，随着租户折扣已是政治折扣的四倍，OpenAI削减融资规模，Oracle乘数连续两次下调，Bernstein认为下一步那34%的“可信存活率”将进一步下行。

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从10月初到美国中期选举前，白银价格一路下泄，一度短暂跌破50美元/盎司。The Market Ear将这段行情称之为"白银血洗：从FOMO到彻底恐慌"。这个价位，较1月29日创下的历史高点121.67美元，累计跌幅超过55%。

然后，中期选举结果改变了走向。11月3日至9日，白银价格反弹约6%。

高盛大宗商品策略师Robert Quinn在最新报告中对白银的走势进行了复盘。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓报告（COT），非交易商在10月6日至11月3日期间每周持续净卖出，累计净卖出规模达23亿美元。

从交易结构看，本轮仓位下降主要由新建空头推动，而不只是原有多头平仓。报告写道：“新增空头约26亿美元，部分被约3亿美元的多头头寸所抵消。”

分类别来看："管理资金（对冲基金）和非报告类（散户等）各卖出14亿美元，而'其他'类别（包括家族办公室、自营交易商等）则净买入4.7亿美元。" 换句话说，机构和散户同步做空，而一些嗅觉更灵敏的"聪明钱"在悄悄逢低买入。

最终结果：投机性净多头的名义规模在过去两年中仅处于第2百分位。用更直白的话说，过去两年里，市场对白银的看多程度有98%的时间超过当前水平。

高盛的持仓图表显示，白银市场净多头从1月高峰时约240亿美元的名义规模，已回落至约80亿美元左右——大致回到了2025年初白银交易于30美元附近时的水平。而现在，白银价格约在50美元。

选举改变了什么：太阳能股票反弹，白银同步走高

白银不仅是贵金属，也广泛用于光伏、电气电子等工业领域。因此，市场通常会关注太阳能产业链及数据中心投资相关股票，作为观察白银工业需求预期变化的辅助指标。

Quinn在报告中表示，11月3日选举后，市场对贸易政策的预期发生变化。选举结果被部分市场人士解读为对中国太阳能企业更为有利的贸易环境；在这一背景下，高盛中国太阳能股票篮子上涨7.1%。

同期，数据中心相关股票下跌。高盛此前将太阳能和数据中心股票篮子作为观察白银结构性工业需求的两个参考指标：前者对应光伏需求，后者对应人工智能基础设施建设带来的电子、电力设备等需求。

报告称，在中国太阳能股票上涨、美元回落的共同影响下，白银在11月3日至9日上涨约6%。

Quinn还指出，过去六个月中，管理资金白银总多头仓位的变化，与中国太阳能股票篮子的走势呈正相关。这意味着，如果上述联动关系延续，太阳能板块的反弹可能伴随部分管理资金重新建立白银多头头寸。

不过，报告对这一判断使用了“可能”一词，原因在于中国太阳能股票篮子的后续上涨发生在11月3日CFTC持仓统计截止日之后。后续公布的COT持仓报告，将提供更多验证线索。

期权市场：恐慌情绪开始退烧

期权市场也在同步降温。

三周前，白银期权市场上，买看跌期权（押注下跌）的需求一度飙升，对应的3个月25-delta看跌/看涨期权偏斜（put-call skew）创下新冠疫情以来最高水平，一年期百分位排名高达98%。

Quinn表示，白银3个月期限、25Delta的标准化看跌-看涨期权偏度，已经从“新冠疫情以来的最高水平”回落。所谓看跌-看涨期权偏度，通常用于衡量市场为下跌保护支付的额外成本：数值越高，往往意味着投资者对价格下行风险的担忧越强，看跌期权相对更受追捧。

根据高盛图表，白银期权偏度在10月底一度升至约4.5，随后回落至接近零的水平。此前，报告曾提到该指标达到过去一年内的第98百分位。

与此同时，3个月平值期权隐含波动率目前在38-39%附近，远低于1月行情最疯狂时超过100%的水平。期权市场的信号是：交易者不再急着买保险，但也还没有开始赌上涨——用Quinn的话说，这是白银行情"从极度恐慌中回撤"，恐慌少了一些，但还有不少。

高通胀冲击下的韧性测试：白银先跌后回升

美国10月消费者价格指数（CPI）高于市场预期：整体CPI环比上涨0.4%，市场预期为0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，市场预期为0.2%。

通常而言，强于预期的通胀数据可能强化市场对高利率环境的预期，进而推高美债收益率和美元，对以美元计价、且不产生利息收入的贵金属构成压力。

在上述CPI数据公布后，白银于11月10日下跌2.8%，但在11月11日早盘交易中反弹约3%。同期，两年期美债收益率单日上升20个基点，美元升至约21个月区间高位，黄金价格则回落至每盎司4000美元附近。

Quinn在报告中写道：“目前，白银甚至经受住了强劲CPI报告的考验。”

当一个金属能在热通胀数据、2年期收益率单日暴涨20基点、美元多月高位的三重冲击下，24小时内完全消化，这通常意味着：被迫平仓的卖盘已经基本出清。

当然，风险仍在。彭博报道，当日ETF资金在买入黄金和铂金的同时，仍在卖出白银；美联储当前的定价已隐含未来三次加息；AI数据中心主题也面临政治层面的不确定性。白银并非对利率和美元免疫。

后续关注COT持仓、美元与工业需求指标

从仓位角度看，白银投机资金净多头已处于较低水平，新增空头规模较大。若价格继续上涨，部分空头可能选择回补仓位，这将成为市场关注的交易因素之一。

但白银价格的后续表现仍取决于多项变量：包括美元是否继续走强、美联储政策预期如何演变、太阳能产业景气度能否延续，以及数据中心投资相关需求是否走弱。

高盛报告中对“部分多头可能回归”的判断，尚待后续CFTC持仓数据进一步确认。市场下一步将重点关注最新COT报告中管理资金持仓是否出现回升，以及中国太阳能股票篮子能否维持相对强势。

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据韩国《金融新闻》报道，Sam Altman在上月底赴韩访问期间，向三星集团旗下约50名事业部社长级高管发出警告：AI内存及数据中心需求在短期内可能出现波动，市场上存在需求重复计算的情况。

与此同时，奥特曼在同一场合向三星抛出合作橄榄枝，表示希望与三星共同开发下一代AI终端设备，目标直指"后智能手机"时代，被外界解读为OpenAI意图联合三星对抗苹果生态主导地位的战略布局。

短期需求存在泡沫风险

Altman在回应三星高管关于AI及内存需求未来5至10年是否会饱和或放缓的提问时明确表示，"短期内会有起伏"。

他点名批评了今年围绕"新兴云服务商"的泡沫争议——这类企业专门出租GPU等AI算力基础设施。

Altman指出，"存在需求重复计算的情况"，并强调"真正能带动大规模需求增长的只有OpenAI和Anthropic两家，供应冲击和不稳定时期可能到来"。

这一表态对三星电子及SK海力士等内存芯片供应商具有直接参考意义。两家公司去年10月已宣布参与OpenAI主导的"星际之门"（Stargate）项目，推进先进内存供应合作。

长期瓶颈在于芯片供应链与数据中心

尽管对短期需求发出警示，Altman对AI长期需求前景仍持高度乐观态度。

他表示，随着AI被应用于定制化软件实时编写、机器人、航天器及科学研究等领域，AI模型处理的信息单元"Token"使用量将大幅攀升。

他援引数据称，2020年初Token使用量排名第一的用户每月消耗约10万Token，而今年初最高用量用户每月已达1000亿Token。

在被问及AI扩张最大瓶颈时，Altman列举了供应链、资金筹措、AI安全与社会接受度，以及企业转型四大因素，并将"芯片供应链"和"数据中心基础设施"列为未来数年最关键的制约环节，呼吁"供应链需要更多投资"。

分析人士指出，Altman此次在繁忙行程中专程赴韩、以一晚两天的紧凑安排会见三星高管，本身即印证了内存芯片供应紧缺的迫切性。

低利润率、大规模销售的商业逻辑

面对三星高管追问持续大规模投资是否带来盈利压力，Altman直言"这正是核心所在"，并阐述了OpenAI的竞争策略：通过构建比任何竞争对手都更低成本的垂直整合基础设施，以低利润率大规模销售Token，以量取胜。

他表示，自研芯片等算力效率投资已初见成效，并依托长期合同实现较高运营效率，从而压低每Token处理成本。

Altman同时强调，"市场规模足够大，普通大宗商品行业的规则在这里并不适用"，"仅靠满足全球Token需求，就足以建立一个出色的产业"。

寻求与三星共建"后智能手机"设备

在设备战略层面，奥特曼在间谈会上主动提出，"希望与三星紧密合作，共同开发联合设备"。

他描述了下一代AI终端的形态：不是以应用程序为中心，而是由AI主动介入并管理用户的物理与虚拟生活，同时尽量减少对用户的干扰。

据悉，OpenAI正以明年为目标研发一款AI终端设备，目前最有可能的形态是一款比手掌更小、无屏幕的智能音箱。

对于当前颇受关注的"AI眼镜"，Altman则明确表示个人持保留态度，"在个人生产力方面或许出色，但交谈时对方戴着眼镜看着别处，感觉技术介入了人与人之间的关系，我觉得不舒服"。

向三星高管力推"全面AI转型"

Altman在间谈会上还向三星高管发出强烈呼吁，建议三星"全力押注AI"，推动企业全面AI转型。

他指出，若AI仅作为提升员工效率的工具，生产力提升幅度约为2至3倍；但若将业务全流程交由AI主导，生产力提升可达100倍。他以OpenAI自身为例，称该公司三个月前已在所有业务和服务中全面引入AI，员工只需将工作优先级输入AI，AI便能综合上下文自主处理。

Altman以移动互联网时代为鉴发出警告："移动时代率先行动的企业存活下来，晚了一两年的大多数都被淘汰。3至5年后，不以AI为基础的企业将无法维持竞争力。"

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Volpi是极少数有资格回答这个问题的人。1994年加入思科，到2000年离开并购岗位转岗业务，他亲手主导了约70起收购，其中包括让思科一举拿下全球最大以太网交换机市场的关键战役，那段时间里思科一度成为全球市值最高的公司。彼时光纤被疯狂铺入地下，带宽供给远超需求，泡沫破裂后股价从80美元跌至9美元——一个季度，市值蒸发九成。

这场对话的核心，不是怀旧，而是一次高度结构化的因果推演：两轮基建狂潮，哪里相似，哪里本质不同，资产最终会落入谁手。Volpi认为，AI基建像光纤狂潮，资产终会有用，但未必属于今天的玩家。在“Jensen的世界”里，GPU稀缺、NeoCloud洗牌，数据中心网络也正逼近颠覆时刻。

从左到右依次为a16z合伙人Guido Appenzeller、Mike Volpi、a16z合伙人Raghu Raghuram

光纤的命运，会是GPU的命运吗？

这是整个AI基础设施投资逻辑的核心问题，也是市场焦虑的真正来源。

互联网泡沫破裂后，大量铺设光纤的公司因债务压顶相继破产，但那些埋进地下的光纤本身并没有消失——它们被新的运营商以极低价格接手，成为此后数十年互联网流量爆炸的物理基础。资产有价值，但原来的持有人已经换了。

Volpi认为，这个逻辑大概率会在GPU时代重演，但有一个关键变量需要重新估算：GPU资产的实际使用寿命，可能比所有人最初预期的都要长得多。

"当年的光纤埋进地里，能用二三十年。"他说，这是互联网时代资产的天然优势。而计算资产通常被认为折旧更快，受摩尔定律约束，迭代周期以年计。然而，现实正在颠覆这个假设。

以H100为例。大约四年前，市场对它的基准预期是：5年使用寿命，出租价格约$1.8-$2美元/GPU小时。按这个逻辑，H100现在应该接近退役。但Volpi指出，实际情况截然相反——"不仅没有退役，租金反而涨到了$2.5-$3美元。"

这背后的机制，他认为存在一个"未曾预料到的副作用"：AI本身正在让底层硬件资产的寿命延长。"AI在软件层面的能力，作为一个意外后果，正在让底层资产的生命周期变得更长，从而让它更容易被融资。这是我在这件事启动时没有预料到的现象。"

当然，这个逻辑有一个前提条件——稀缺性持续存在。Guido在对话中补充了另一个视角：当前H100的高租金，很大程度上反映的是算力整体供不应求，而非H100本身的竞争优势。一旦Vera Rubin等新一代架构大规模落地，每瓦特能产出的token收入（即"token revenue per watt"）的代际差距将使旧芯片失去经济性。"理论上，当你有足够的Vera Rubin，继续跑H100就是把电转化成钱的最差方式。"

但Volpi的反驳是：稀缺性短期内不会消失。制约供给的根本不是组装产能，而是晶圆厂（fab）产能——ASML光刻机的产量是硬约束，"这个因素大概率在未来两三年内不会改变，甚至可能要到五年后才能看到明显变化。"

因此，他的判断是：AI基建资产将会有用，而且极有可能被充分利用——"100%"。但这些资产最终是否还会被今天的持有人拥有，"这是一个很有意思的经济问题"，答案取决于大量宏观和地缘政治因素，"完全超出了建设者自身的控制范围"。

这次的基建，为什么比上次更大，也更有底气

Guido在对话中抛出了一个数字：当年互联网时代的基础设施投资，占美国GDP的比例不过是"零点几个百分点"；而今天的AI基础设施投资，已经达到GDP的约2%。规模差了一个数量级。

Volpi对这个数字的回应，是从"建的是什么"这个层面重新框定问题。

"在100,000英尺的抽象层面，你建的是什么？那时候建的是通信。今天，我们建的是智能。智能的经济价值，大概率高于通信的经济价值。"

这不是一句空话。他给出了一个可以量化的印证维度：应用层的收入爬坡速度。互联网时代，带宽基础设施建好了，但上层应用的商业化是滞后的——电商、社交、视频，这些都是在泡沫破裂之后才真正跑起来的。而这一轮，Anthropic、OpenAI，乃至Fireworks、Together、Modal等开源模型推理云，"正在经历远超当年的增长速度，而且利润率虽然还不如当年，但收入增速是实实在在的"。

Volpi还提出了另一个结构性差异：这一轮基建的需求侧，渗透率远高于当年。"七十亿人口的口袋里都有一台超级计算机"，软件已经渗透进几乎所有行业的核心流程，AI的消费基础比1990年代更加广泛和均匀。

但他并没有因此变得过于乐观。"我对这个周期整体更乐观，但我也相信会有一些修正，以及行业结构的清理。"他指向的是资产负债表脆弱的NeoCloud群体——"上次我和英伟达的人聊，市场上有200家NeoCloud，那些资产负债表并不好看。"他预言，其中相当一部分会在经济修正中出局，但底层资产会被接手，继续发挥作用。

这个逻辑和光纤的故事如出一辙。

“我们都活在Jensen的世界里”——GPU稀缺、NeoCloud洗牌

对话中，Volpi用一句话描述了当前AI基础设施的供需格局："我们生活在一个AI算力需求近乎无限、供给极度受限的世界里。换句话说，我们都活在Jensen的世界里。"

值得注意的是，当前黄仁勋婚外情绯闻缠身，英伟达董事会据报道正在讨论他的去留。但在访谈语境中，Volpi的这句话是在讨论一个更深层的商业机制：当一个公司掌控了整个行业的算力供给，它的并购策略会呈现出什么样的逻辑，以及这种逻辑的边界在哪里。

Volpi本人在思科担任M&A负责人时，主导了约70起收购，1994年到2000年间，这些被收购的公司最终贡献了思科约50%的营收——彼时思科年收入约300亿美元，即约150亿美元来自并购标的。他的方法论是：不怕失败，用足够高的频率换取统计显著性的结果。

有三分之一做得非常好，三分之一马马虎虎，三分之一彻底失败。我们不怕失败，做的频率够高，就会跑出几个离群值。花了5亿买的东西，两年后每年赚10亿。

他给英伟达的建议，是同样的逻辑。对于英伟达收购Mellanox，他评价为"天才之举"；对于Hugging Face的收购传闻，他直言"我不完全确定其中的逻辑，但我不认为这有什么大不了的，让他们去冒险就好"。核心判断是：英伟达现在处于"市场给了它极大的期权性时刻，基本上可以做任何它想做的事，这是承担这些风险的最佳时机"。

但Volpi也给出了一个清醒的结构性判断，直接针对英伟达向NeoCloud提供融资、试图扩大客户基数的策略。他认为，这个策略在商业逻辑上是"徒劳的"——不是说初衷不好，而是行业的自然形态会抵抗它。

为什么只有三家超大规模云厂商？因为这是一个规模决定一切的生意。不管你怎么资助那些小的（NeoClouds），它们永远是弱者。就像你可以资助100家美国航空公司，最终还是只会剩三家。

Guido从另一个角度为英伟达的逻辑辩护——他在英特尔的经历让他对"只有三四个大客户"的风险有切身体会：超大规模云厂商最终会自研芯片，因为英特尔已经不清楚客户在用芯片做什么了。"我对想要拥有超过三四个客户这件事有一定同情。"

Volpi的回应是：逻辑成立，但结果仍然难以改变行业的自然集中趋势。"我的观点不是说这是个坏主意，只是说它是徒劳的。"

AI数据中心的网络，正在等一场“颠覆”

Volpi在基础设施领域的判断中，最具前瞻性的一个，是关于数据中心网络架构的根本性转变。

过去几十年，整个网络设备行业建立在一个核心假设之上：流量是随机到达的、不均匀的，因此需要统计多路复用（statistical multiplexing）来高效利用带宽。这是Broadcom Tomahawk系列交换机的设计哲学，也是思科路由器的立身之本。交换机之所以昂贵，正是因为它需要处理"随机包来了，查表，决定往哪走，送出去"这个复杂的实时决策过程。

但AI数据中心的流量特征，与上述假设完全相反。"你没有随机到达的流量。链路持续满载。GPU希望持续满载。流量模式比以往任何时候都更可预测——尤其是在训练场景中，预测性极强。"

这意味着，现有的主流数据中心交换机，带宽是够的，但架构是为另一种世界观设计的。Volpi认为，适合AI数据中心的网络架构，应该回归到更接近电路交换（circuit switching）或时分复用（TDM）的模式——确定性的、持续的、不需要大量缓冲区和查表逻辑的架构。"在一个相对静态的世界里，你不再需要那么多智能和缓冲区。直接打通，送出去。"

这对现有网络设备厂商是个坏消息——越简单的架构，越难收高价。"这是经典的创新者困境。不管你是哪家现有厂商，这都不是个好趋势，你不会想主动推动它。但如果有一个新进入者说，忘掉那套统计多路复用，世界变了，我要做一套新的东西——他可能真的能做出点有意思的东西来。"

他认为Google的数据中心网络架构（包括其光学电路交换技术）已经是这个方向的先行者，而Arista等传统厂商的困境在于，用户惯性和系统集成的复杂性会延缓这个转变。最终，这场架构革命可能必须由英伟达或Google这样的"整机架交付"玩家来推动——"因为网络已经成为架构的有机组成部分，这个创新在某种程度上几乎必须从GPU厂商那里发出来"。

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据媒体最新报道，美国副总统万斯正考虑与伊朗强硬派安全官员Mohsen Rezaei进行直接会谈，特朗普已向幕僚和外国对应方表示，支持万斯重启对伊谈判并授权其主导这一进程。

伊朗一方则表示，美国必须全面满足伊方七项条件，方可重开霍尔木兹海峡、重启谈判。据央视新闻12日报道，伊朗议会议长卡利巴夫表示，伊朗已向美方给出了明确且直白的答复，阐述了伊朗的正当诉求。

万斯浮出水面，主导对伊外交

据美国和中东官员以及知情人士向媒体透露，万斯近期在对伊外交中扮演的角色，已超过特使Steve Witkoff和Jared Kushner——后两人同时还在处理俄乌停战谈判事务。

万斯于10月向Rezaei发出一封信函，请求安排会面。Rezaei现任伊朗最高国家安全委员会秘书，属于伊朗政治体系中的强硬派人物。目前会面日期尚未确定，双方正通过中间人和盟友就下一步安排进行沟通。

据透露，卡塔尔首都多哈被视为下一阶段谈判的可能举办地。万斯周一上午会见了卡塔尔首相，双方随后与特朗普及其他白宫官员举行了联合会谈，特朗普称此次会面"非常出色"。

政治风险与内部分歧并存

将自己定位为对伊谈判主要代言人，对万斯而言存在明显的政治风险。据《华尔街日报》报道，部分美国官员指出，一旦伊朗拒绝作出实质性让步，万斯可能成为又一轮失败和谈的"代言人"；但若谈判成功，他也将成为终结这场不受欢迎战争的功臣。

白宫内部的分歧同样不容忽视。特朗普近几周私下批评了万斯6月参与谈判达成的谅解备忘录，认为该协议给了伊朗宝贵的喘息时间，使其得以在美国实施海上封锁前重整旗鼓、积累石油收入。不过，一名白宫官员否认特朗普对该备忘录有所反悔，称谈判人员系出于善意行事。

万斯本人则在白宫内部公开将共和党在中期选举中的惨败归咎于这场战争，与国务卿Rubio、国防部长Pete Hegseth等人形成明显分歧——后者坚持认为特朗普当初开战是为阻止伊朗获得核武器，别无选择。

伊朗开出七项条件，强硬姿态不减

伊朗方面的要求使谈判重启面临重重障碍。据央视新闻报道，伊朗议长卡利巴夫11日表示，伊朗已向美方给出"明确且直白的答复"，阐述了伊朗的正当诉求，但迄今为止，美国尚未就伊朗提交的信息和提议给出任何官方或具体的答复。

卡利巴夫强调："若要重新开放霍尔木兹海峡并重启谈判，美国必须全面落实伊朗提出的七项条件。"

据报道，伊朗官员要求美国解除海上封锁、释放冻结资产、放宽石油制裁，并将上述措施作为重启谈判的前提条件。伊朗官员私下表示，中期选举结果是"趁机提高筹码"的机会。

对此，Rubio周二在巴黎七国集团外长会议间隙明确表态："伊朗的要求完全不现实。我们预计这一立场会有所改变，一旦改变，我们将做好外交准备。"

强硬派内部博弈，谈判前景存疑

即便万斯与Rezaei的会面得以成行，谈判能否取得实质进展仍是未知数。

Rezaei本人近日在有关会面的传言升温后，明显加强了强硬表态。他将任何谈判斥为"想象中的会谈"，并坚称伊朗"不会从国内移走哪怕一粒浓缩铀"。据报道分析，此类表态或有助于他巩固自身地位——此前在伊斯兰堡谈判中展现出妥协姿态的伊朗议长卡利巴夫，随后即遭边缘化。

部分中东官员还担忧，伊朗伊斯兰革命卫队强硬派总司令Ahmed Vahidi的影响力可能超过立场相对温和的Rezaei，从而破坏任何与美方的谈判进程。多名中东调停人也对近期内达成协议持怀疑态度，理由是革命卫队官员传递的信息愈发强硬。

封锁与谈判，华盛顿内部路线之争

在是否重启谈判的问题上，华盛顿内部存在明显的路线分歧。据报道，国务卿Rubio和新任白宫幕僚长Stephen Miller倾向于维持对伊压力，等待德黑兰主动妥协。

Rubio周二表示："目前，我们的经济打压行动对伊朗政权造成的压力和破坏效果极佳，总统实际上没有必要开展大规模作战行动。"他同时补充，美军随时准备好在伊朗越过红线时予以回应。

调停方提出了一些建立信任的过渡措施：美国将航母后撤至足够远的距离以降低大规模打击风险，并适度放宽对伊朗港口的封锁；作为交换，伊朗将允许25艘油轮通过霍尔木兹海峡。但这一方案目前尚未获得任何一方的正式确认。

特朗普周一下午再度发出威胁，称美国正向该地区增派一艘航母，并表示已"全副武装、严阵以待"。他同时表示："伊朗，我希望我们能与他们达成协议。"

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在CoreWeave股价单日大涨约25%的带动下，新云（NeoCloud）板块盘中涨幅一度超过12%，纳指也收复了中期选举后的失地。市场的乐观情绪还受到两则消息强化：Anthropic据报正讨论高达1.5万亿美元以上的IPO估值，打消了此前公司估值将大幅下调的担忧；此外，OpenAI单季营收强劲、首次达到100亿美元。

而对于即将在下周登陆资本市场的Anthropic而言，这份财报来得恰逢其时——CoreWeave是Anthropic的重要算力供应商，两家公司的命运在一定程度上相互绑定。与此同时，英伟达下周的财报将是另一块试金石，投资者届时将寻找更多理由判断AI基础设施热潮能否持续。

CoreWeave带动新云板块集体反弹

CoreWeave三季度营收36.6亿美元，超出分析师预期；每股亏损1.27美元，亏损幅度小于市场此前担忧的水平。更受关注的是全年指引：公司预计2026年全年营收在130亿至133亿美元之间，高于市场一致预期上限约3.4%。

CoreWeave CEO Michael Intrator在与分析师的电话会议上透露了一个值得关注的细节：今年新增客户中，超过一半来自AI领域以外。这一数据在一定程度上回应了市场对AI算力需求过度集中、一旦AI投资热潮退却便将面临需求断崖的担忧。Intrator的表述暗示，对高性能算力的需求正在向更广泛的行业渗透，而不仅仅依赖AI实验室的采购。

在此之前，CoreWeave股价年内已累计下跌39%，是AI算力板块中跌幅最深的个股之一。德意志银行分析师Brad Zelnick在财报发布后表示，感谢公司提供了“令人宽慰的细节”，这句话颇能代表市场整体情绪。

财报公布后，CoreWeave股价单日大涨约25%，成为带动新云板块反弹的核心标的。

市场数据显示，新云概念股当日整体上涨逾12%，而高盛广义AI股票篮子上涨约5%，显著跑赢非AI股票。此前受AI资本开支回报疑虑拖累的算力产业链，迎来了一轮快速估值修复。

纳指也收复了中期选举后的失地。

但从市场交易结构看，资金的选择也反映出投资者尚未完全消除疑虑。算力租赁商、半导体企业等AI资本开支的“收款方”表现更强；微软、谷歌、亚马逊等承担巨额数据中心投资的超大规模云厂商则相对落后。换言之，市场眼下更愿意押注AI建设周期的直接受益者，而非继续为巨额资本开支买单的“付款方”。

CoreWeave与Anthropic：命运相连

而CoreWeave的财报对Anthropic而言具有直接意义。

Anthropic是CoreWeave的客户，使用CoreWeave及其他多家新云服务商的算力来支撑其Claude系列产品，同时也与谷歌等超大规模云厂商签有合同。两家公司从未公开披露合同条款，但Intrator今年4月曾将与Anthropic的合作描述为“数十亿美元级别的合同”。

据彭博报道，Anthropic计划于下周完成上市。作为首家寻求公开上市的美国前沿AI实验室，Anthropic没有搜索引擎、社交媒体或云业务等传统业务作为“护城河”，其估值将完全取决于市场对AI前景的判断。CoreWeave的强劲表现，理论上有助于Anthropic在路演中获得更高的估值认可。

最新市场消息进一步抬高了这场IPO的关注度：据报道，Anthropic的承销商正评估1.5万亿美元或更高的IPO估值可能性。若该估值预期得以维持，Anthropic将不只是检验前沿大模型公司商业化能力的样本，也将成为市场为AI长期增长故事愿意支付何种溢价的直接标尺。此前有消息称Anthropic估值可能大打折扣，或在1.5万亿美元以下。

与此同时，OpenAI单季营收首次达到100亿美元的消息，也为AI应用层需求提供了新的支撑。对投资者而言，这意味着市场正在尝试寻找“模型收入增长—算力采购扩张—芯片及数据中心投资回报”之间能够相互验证的闭环；但这一闭环是否足以支撑高估值，仍有待更多公司财报和订单数据验证。

对Anthropic而言，CoreWeave财报释放的积极信号在于：其上游算力供应商仍能获得强劲订单、提高收入指引并维持融资能力。但这也凸显了双方的共同风险——大模型公司对外部算力的需求能否持续高增长，以及算力供应商能否在高资本开支和高负债模式下保持稳定交付，将共同影响这条产业链的估值基础。值得注意的是，Anthropic在算力供应上还依赖其他几家前景尚不明朗的新云服务商，其中包括Nscale——据报道该公司正在考虑推迟自身的IPO计划。

AI下一个考验：英伟达财报

下周，英伟达将发布财报。如果投资者能够暂时搁置对CEO黄仁勋及其他相关问题的担忧，英伟达的业绩或将为市场提供更多乐观理由。

英伟达财报的重要性，已不止于验证GPU需求是否旺盛。市场更希望从中确认三件事：云厂商和新云服务商的采购强度是否持续、Blackwell等新产品的供给与交付能否匹配需求，以及客户资本开支的快速增长能否转化为更可持续的收入和利润。

本轮反弹中，半导体板块表现强劲，费城半导体指数录得数月来最大单日涨幅，并收复此前一周回调的大部分失地；英伟达股价也出现反弹。不过，交易员观察到，部分活跃资金和散户在英伟达财报前仍有卖出行为。这意味着市场对芯片龙头的预期依旧很高，财报若无法提供足够强的指引，AI交易的波动可能再度放大。

彭博专栏作家Dave Lee分析，早在2025年3月CoreWeave上市之际，他便曾警告这家公司将成为“AI革命的第一只真正的风向标股票”，事实证明确实如此——CoreWeave的股价已成为市场波动的主要“出气筒”。

反弹背后：融资缺口与供给扩张仍是硬约束

CoreWeave的业绩缓解了“AI建设会否因融资受阻而戛然而止”的短期担忧，但并未彻底回答长期问题。

多头逻辑是，CoreWeave可以围绕客户合同设立融资主体，以高比例担保债务覆盖建设成本；在合同期内偿还债务后，公司仍保留GPU资产，并可将已还清融资的设备再次出租。若算力长期紧缺，这种模式有望令存量设备持续产生现金流。

空头则聚焦三个风险。首先是定价：管理层所提及的每兆瓦收入水平，与财务报表所反映的实际变现水平之间仍存在差距。其次是融资：市场观点认为，公司明年或面临约330亿美元的资金缺口，仍需依赖新增债务或客户预付款填补。最后是供给：到2028年前，市场预计将有约55吉瓦新增算力容量投放，若供给释放快于需求增长，老一代GPU的租金和残值都可能承压。

因此，CoreWeave本季证明的是，在算力依然紧张时，公司能够拿到订单并获得融资；但它尚无法证明，供给紧张会持续到足以覆盖巨额债务、并支撑旧GPU残值的阶段。接下来，市场将密切关注其投资级担保贷款的最终定价、客户预付款规模，以及公司资本开支和自由现金流拐点能否如预期出现。

宏观环境并未放行，监管不确定性仍是隐患

在美国中期选举后，民主党控制国会，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa在竞选期间曾主张对数据中心建设实施暂停令。Intrator上周已致信Hinojosa，希望就已获批项目的“负责任完工”以及未来项目的“持久标准”寻求共识。

在财报电话会议上，Intrator试图稳定投资者情绪。他表示：“我们预计不会受到近期重大监管变化的影响。我们认为，这些变化是关于如何建设的表态，而非是否建设。”

除监管外，利率仍可能是AI基础设施估值的另一重约束。在本轮股市反弹期间，市场对未来加息的定价有所上升，10年期美债期货隐含收益率重新逼近5%。对于依赖债务融资建设数据中心的新云公司而言，融资成本上升会直接影响项目回报率和股权估值。

更重要的是，股票、信用、利率和原油市场的波动率尚未完全回落。此前建立的避险仓位虽在本轮反弹中部分平仓，VIX一度回落至17附近，但跨资产波动仍处于相对偏高水平。这意味着，CoreWeave带来的“喘息之机”能否演变成趋势性修复，仍取决于后续财报、融资市场和宏观利率环境能否同时给出积极答案。

总体而言，CoreWeave财报暂时修复了市场对AI算力需求和融资能力的信心，也为Anthropic IPO及英伟达财报营造了更有利的情绪窗口。但从“短期空头回补”走向“长期基本面重估”，仍需回答融资、供给、GPU残值和利率四道难题。下周的Anthropic与英伟达，将是这轮AI反弹能否延续的两场关键考试。

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据新华社报道，白宫法律顾问Will Scharf于11月9日致信众议院监督委员会主席、民主党人Robert Garcia，指责民主党人意图利用国会调查程序恐吓和骚扰政府官员，并警告称若相关调查旨在阻止行政官员履职或以滥权恐吓调查对象，可能构成"犯罪"。Garcia随即反击，称“看来特朗普有什么事情想要隐瞒”，并强调国会权力来自宪法，而非白宫的批准。

民主党在此次中期选举中取得重大胜利，计划在新一届国会就任后就特朗普在华盛顿的房地产项目、加密货币交易等问题展开调查。据媒体11月11日报道，预计出任众议院司法委员会主席的民主党人Jamie Raskin表示，其“首要优先任务”是恢复“法治与宪政政府”，并将矛头直指其所称特朗普政府中“如雪崩般涌现的腐败与欺诈”。Raskin同时警告党内同僚，不应将精力分散于再次弹劾特朗普，否则将成为共和党转移视线的“遮羞布”。

白宫先发制人，警告调查“可能越界犯罪”

据新华社报道，Will Scharf在信中援引美国最高法院判例指出，国会调查必须服务于立法目的，不能代替行政和司法部门行使刑事起诉权。他写道，“强制程序是国会用于监督职能的权力，且仅限于监督职能”，并警告称“以剥夺公民宪法权利为目的发出非法传票，可能需要接受进一步调查”。

据媒体报道，该信件由Punchbowl News率先披露。值得注意的是，Garcia的发言人Sara Guerrero随后在X平台上表示，委员会实际上尚未收到这封信件。

多名律师迅速批评Scharf的信件属于越权之举，指出国会议员依据宪法“言论或辩论条款”受到保护，其立法行为享有豁免权，且妨碍国会调查本身即构成犯罪。

Raskin表示，他已告知Garcia，可依据Scharf的信件及白宫高级官员的相关言论申请禁令。“威胁以刑事起诉来对付从事第一修正案活动的人，本身就是一种可被追究法律责任的行为，”Raskin说。他还指出，白宫方面“严重夸大了自身权力，正在为自己制造难堪”。

民主党锁定调查目标：加密货币、特赦、利益冲突

Raskin向媒体披露了民主党调查的重点方向，涵盖多个领域。

在加密货币方面，特朗普已披露其2025年收入逾20亿美元，其中超过10亿美元来自其子创立的加密货币公司。多个委员会已就特朗普的加密货币业务寻求相关信息，并计划追查其从总统职位中获利的案例。

在总统特赦方面，Raskin表示将调查获得总统特赦的特朗普盟友，以及与特朗普有关联、被豁免关税的企业，还包括Elon Musk主导的所谓“政府效率部”（DOGE）。

在家族利益冲突方面，Raskin暗示将调查1789 Capital——即特朗普之子Donald Trump Jr.的风险投资公司。他称该公司因Trump Jr.“对哪些公司将获得政府合同似乎具有先知般的洞察力”而获得丰厚回报。1789 Capital的律师Quinn Emanuel已致函Raskin，称其在兜售“错误叙事”，并表示该公司“无意成为政治博弈的人质”。

Raskin还将矛头指向特朗普女婿Jared Kushner，称其在领导一家由中东主权财富基金支持的私募股权公司的同时参与伊朗战争外交斡旋，构成“令人发指的利益冲突”。他质疑Kushner究竟是在100%维护其沙特、阿联酋和卡塔尔商业客户的利益，还是100%维护美国人民的利益。

对此，白宫发言人Olivia Wales表示，Kushner的个人商业活动与其外交工作"毫无关联"，其外交工作是“应总统要求以志愿者身份开展的”。Kushner本人则发表声明称，他“从未采取任何外交行动来使Affinity、本人或任何投资者获益”，并称其外交工作“完全服务于美国利益”。

弹劾争议：Raskin警告勿入共和党“陷阱”

尽管民主党调查势头强劲，Raskin明确反对将第三次弹劾特朗普列为优先议程。据报道，他表示，弹劾将成为“遮盖所有腐败问题的幕布”，并直言共和党正是在“乞求”民主党走这条路，以便将其作为转移公众和立法机构注意力的“干扰项”。

“我们面对的是特朗普政府中如雪崩般涌现的腐败与欺诈，所以当你问我优先事项或首场听证会是什么，我们无法回答，因为我们仍在努力厘清这场灾难。”

民主党在中期选举前的民调显示，腐败问题与生活成本、美国对伊战争并列为选民最关切的议题。Garcia在选举夜仅发表了两个字的声明，要求政府官员"找好律师"。

白宫发言人Lauren Bis则表示，特朗普"愿意与任何人合作，继续为勤劳的美国人创造胜利"，并称若民主党选择"推进虚假调查和激进左翼政策，他们就是在选择与美国人民为敌"。

白宫反向调查：司法部出手，大陪审团屡屡拒绝

与此同时，特朗普政府被指借助行政权力对总统的政治对手展开调查。司法部已对前FBI局长James Comey及纽约州总检察长Letitia James提起诉讼。

然而，据报道，政府的多项努力已遭大陪审团阻拦——大陪审团采取了高度罕见的举措，拒绝了多项拟议起诉，其中包括近期针对前白宫助手Cassidy Hutchinson的起诉案。今年2月，大陪审团还拒绝了对六名民主党议员提起指控的尝试，此前这些议员曾发布视频，提醒军人有权拒绝执行非法命令。

Garcia在其委员会的调查中，已就Jared Kushner的商业活动、前美国驻希腊大使Kimberly Guilfoyle向特朗普盟友求助偿还信用卡债务的短信等问题发出调查函。

分析人士指出，随着新一届国会即将就任，华盛顿两党之间的调查与反调查博弈，预计将成为未来数月主导美国政治的核心议题。

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据彭博和《华尔街日报》报道，英伟达董事会于周三召开内部会议以决定黄仁勋的去留，并已与外部机构合作遴选新任CEO候选人，其中包括考虑任命一位过渡时期首席执行官。此前，《纽约时报》最新披露了黄仁勋与一名直接下属存在不正当关系，这一消息进一步加剧了早前关于其与一名中国女性有染的严重指控。

（以上图片由AI生成）

继任不确定性迅速引发了金融市场的剧烈反应。在周三的盘后交易中，英伟达股价一度重挫9%，不仅单日抹去巨额市值，还引发了广泛的抛售情绪，拖累Intel、Dell Technologies等其他人工智能概念股同步下挫。

Polymarket数据显示，市场对英伟达CEO黄仁勋离职或被罢免的押注概率飙升。目前，黄仁勋在2026年11月30日前离职的概率已升至86%；到2026年12月31日升至91%，2027年3月31日进一步升至92%，2027年12月31日则达到93%。

随着英伟达即将在下周发布季度财报，这一连串突发事件迫使投资者必须直面史无前例的“关键人物风险”。

华尔街正密切评估，如果这位人工智能基础设施的核心架构师被迫离职，将对整个AI行业的资金链、客户信心与发展前景造成何种程度的直接冲击。

独立调查与董事会面临大考

据路透报道，英伟达董事会已于周日启动内部调查，以应对新闻报道中提及的国家安全隐患。

然而，该公司的治理结构正受到外界的严格审视。英伟达的11名董事中并未设立董事会主席，且多位独立董事（如Mark Stevens）自上世纪90年代起便开始任职，人员结构高度固化。

机构股东服务公司（ISS）美国研究主管Marc Goldstein指出，尽管华尔街通常会给予硅谷魅力型创始人一定的宽容度，但由于黄仁勋自身的判断力已受到质疑，董事会必须聘请独立的法律顾问以增强调查的公信力。

他建议董事会考虑让长期任职的董事回避调查，以防范股东未来发起法律挑战。前美国司法部官员Gil Soffer则强调，如果调查证实黄仁勋隐瞒了相关关系并存在不当行为，那么将其罢免是适当的决定。

关键问题：黄仁勋是否主动披露

调查的核心焦点之一，在于黄仁勋是否曾就这段关系向公司进行披露。

英伟达的行为准则将"个人关系"列为可能产生利益冲突的情形之一，并明确要求员工在面临潜在或实际利益冲突时，主动联系法务部门寻求指导。

前美国司法部官员、律师事务所Katten主席Gil Soffer通过电子邮件表示，若黄仁勋曾完整、如实地进行披露，将对其目前的处境有利，因为这意味着他并未隐瞒这段关系，董事会也有机会对此进行评估并设置相应的管控措施。

Soffer同时指出，在更多事实公开之前，尚无法判断这段关系是否实际造成了利益冲突、董事会迄今的处置是否得当，以及黄仁勋应受到何种程度的处分。他表示，若黄仁勋存在隐瞒关系并有不当行为的情形，"免职可能是适当的处置方式"。

根据英伟达最新代理声明，黄仁勋过去三年的薪酬总额达1.2亿美元，主要以股票奖励形式发放。公司章程允许董事会以多数票通过的方式，在"有因或无因"的情况下免除其职务。

华尔街重估“关键人物风险”

市场分析师对英伟达可能面临的领导层动荡表达了普遍担忧。

Karobaar Capital首席投资官Haris Khurshid指出，这已不再是单一的个人丑闻，而是演变为严重的治理和关键人物风险，投资者正开始重新定价整个AI赛道的情绪。

Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert明确表示，这对英伟达及整个AI生态系统是“毫无疑问的负面影响”，因为新任者几乎不可能复制黄仁勋的战略眼光。

Jonestrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出，英伟达此前预测今年销售额将增长70%，在激进的销售策略和供应商融资模式下，继任者可能需要花一整年时间来“灭火和清理烂摊子”。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley则警告，英伟达作为AI行业的重要融资方，其高层动荡可能会导致整个行业缩减支出。Zacks Investment Management的Brian Mulberry认为，即便黄仁勋卸任CEO，他仍有可能作为战略顾问或董事会成员保留一定的职能。

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11月11日，据彭博社援引知情人士透露，摩根士丹利与三菱日联金融集团（MUFG）正主导该笔至少40亿美元的潜在融资，计划分阶段向投资者进行银团推介，最快可能于下周启动，但方案尚未最终确定。

CoreWeave周二发布财报，将全年营收指引上调至130亿至133亿美元，高于此前预期区间，也超出华尔街平均预期的129亿美元。公司股价周三大幅上涨，债券价格亦随之走高。

消息公布后，CoreWeave盘后下挫近6%。

这笔融资将为其以芯片及相关合同作为抵押、借助投资级评级压低融资成本的运作模式提供又一次市场检验。CoreWeave今年3月已通过类似架构完成一笔85亿美元的投资级融资，新融资的定价则有望进一步收紧。

尽管CoreWeave在信用评级上仍属垃圾级，但该公司通过将英伟达芯片及客户合同作为底层抵押资产，成功在部分融资安排上获得投资级评级，从而显著降低融资成本。

据报道，这一结构预计将沿用至此次新融资中。根据CoreWeave周二财报电话会议上披露的信息，新融资的发行收益率初步讨论区间约为7%至7.5%，大约是其现有垃圾级债券当前交易收益率的一半。

今年3月完成的85亿美元投资级融资由Meta的客户合同背书，分为两个部分：一笔浮动利率档，利差为有担保隔夜融资利率（SOFR）上加225个基点；另一笔固定利率档，融资利率约为5.9%。

CoreWeave为Meta等大型科技平台提供算力服务，其业务处于AI基础设施投资能否产生足够回报这一市场争议的核心。

该公司长期依赖高收益债券市场为大规模基础设施建设提供资金，高负债模式持续引发投资者关注。

此番大幅上调的营收指引，以及高管在财报会议上明确表达的再融资意愿，在一定程度上缓解了外界对其偿债能力的疑虑，推动股债双涨。

据报道，CoreWeave方面和摩根士丹利对此融资计划拒绝置评，MUFG未回应置评请求。融资方案能否顺利落地，仍将取决于市场对该公司债务的实际承接意愿。

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11月11日美股盘后，据《纽约时报》援引五名曾在英伟达任职的人士透露，英伟达CEO黄仁勋曾与医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外情。

（英伟达全球医疗业务副总裁 Kimberly Powell，图源：英伟达官网）

随后据《华尔街日报》报道称，英伟达董事会正准备罢免黄仁勋，最早于今天召开会议，届时将决定他的未来去向。

据报道，今年3月英伟达在加利福尼亚州圣何塞举办的年度开发者大会期间，黄仁勋与Kimberly Powell被人拍到在附近一家酒店有亲密举动，且黄仁勋的安保人员随即介入，要求目击者签署保密协议。黄仁勋63岁，Kimberly Powell48岁，两人均已婚。

此事件进一步加剧了外界对黄仁勋的审视压力。报道指出，就与Kimberly Powell的关系，黄仁勋被记者电话问及时仅表示"你不应该直接联系我"，随即挂断电话。英伟达拒绝置评，Powell亦未立即回应置评请求。

《纽约时报》报道后，英伟达美股盘后跳水下挫3%，黄仁勋或被解职的消息传出后，股价进一步重挫超8%。AMD、博通盘后则上涨3%。

黄仁勋商业地位与当前压力并存

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，将其打造为全球领先的人工智能芯片供应商。

Kimberly Powell在英伟达任职期间，主导了将英伟达芯片技术应用于医疗影像设备及高等教育领域的相关业务，并在全球科技会议上代表公司发表演讲。

今年3月GTC大会上，Kimberly Powell就人工智能在医疗健康与生物学领域的突破性应用进行了专题演讲，演讲中还使用了黄仁勋的卡通形象。

11月11日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，英伟达董事会正准备最快于今天召开会议，就黄仁勋的去留作出决定。目前，董事会一方面主导内部调查，另一方面还须应对美国国会层面的政治压力，三个众议院委员会的共和党领袖已要求黄仁勋出席闭门听证。

英伟达员工行为准则明确要求员工"避免产生利益冲突的情形"，并将"个人关系"列为冲突情形之一。准则同时声明，公司将"及时调查不当行为举报"。多数大型企业均设有限制管理者与下属发展关系的相关政策。

分析人士：继任者接手"烫手山芋"

英伟达股价盘后大跌，投资者开始考虑没有黄仁勋的未来。

据彭博报道，市场人士对此事后续走向给出了审慎评估。Jonestrading首席市场策略师Michael O'Rourke表示：

这将是一个非常棘手的局面。黄仁勋此前预计今年销售额将增长70%。考虑到供应商融资以及激进的经营手法，他的继任者接下来一年都将忙于灭火和收拾残局。

他进一步指出：

如果独立调查证实这些指控，可以预期董事会将解除他的职务。这是当今公司治理的基本要求。更糟糕的是，这并非孤立事件。

SLC Management的Dec Mullarkey则将目光投向更近的时间节点：

值得关注的是，他们将如何应对下周的业绩电话会议。首席财务官可以处理财务数据，但市场会希望了解更多治理方面的调整。

他表示：

很难想象他会下台，但也很难想象他怎么还能继续留任。我认为董事会最终将被迫让他离开，并建立一种更为传统的组织架构。在判断力方面暴露出来的问题，可能很难修复公司与重要客户之间的关系。

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华见早安之声

要闻精选

王毅同美国国务卿鲁比奥通电话。

中国央行Q3货政报告：坚持实施好适度宽松的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。

国家税务总局：离岸信托收益征税过渡期已结束，累计申报个税超1600亿元，其中10月入库超1200亿元。

英伟达盘后跌幅一度扩大至超8%，该公司准备罢免CEO黄仁勋。另据媒体报道，黄仁勋曾与英伟达高管有过婚外情。美银之后，大摩也将英伟达移除“首选股”名单。

Anthropic IPO遭疯抢！认购需求数倍超额，目标估值1.4万亿美元。

高盛、野村、德银同日上调美联储加息路径预测，市场完全定价12月加息25个基点，金价跌破4000美元。

伊朗坚持红线：不会让一点浓缩铀出境、海峡重开必须满足七项条件，万斯据称考虑与伊强硬派直接会谈。以媒爆特朗普与内塔尼亚胡就伊朗问题发生激烈冲突，以总理办公室否认。

市场概述

AI交易情绪回暖推动美股反弹，CoreWeave财报超预期与Anthropic IPO认购火爆共同修复了市场对AI基础设施的担忧，科技与能源板块领涨标普500；通胀数据与联储鹰派表态仍在推高利率预期，美债现货因退伍军人节休市，黄金跌破4000美元。美股盘后，报道称英伟达准备罢免CEO黄仁勋，英伟达大跌超8%，拖累纳指和半导体板块走低。

美股：道指涨0.49%报52486.49点，标普500涨1.31%报7619.38点，纳指涨1.60%报25466.19点；十一大板块十涨一跌，科技涨2.71%、能源涨1.83%领涨，非必需消费跌0.36%。

A股：沪指涨0.46%报3680.64点，深成指涨1.32%报11389.74点，创业板指涨3.11%报2572.07点；沪深北三市成交1.69万亿元，较前一交易日放量1719亿元。

港股：恒指跌0.98%报24315.92点，恒生科技指数跌1.41%报4027.06点；光通信股逆势大涨，权重科网股回落。

欧股：STOXX 600涨0.7%报663.05点，超过8月高点创收盘纪录，能源与科技板块反弹；美国中期选举以来该指数累涨2.7%。

日韩：日经225涨1.31%报61248.59点，韩国综指涨2.60%报5375.36点；半导体股领涨，三星电子涨3.57%、SK海力士涨5.36%。

原油：WTI 12月合约涨0.57%报86.53美元/桶，布伦特1月合约涨1.39%报92.76美元/桶；伊朗拒绝外运浓缩铀支撑价格。

贵金属：COMEX期金跌0.71%报3992.00美元/盎司，期银涨1.53%报51.881美元/盎司；加息预期压制金价，白银随工业需求反弹。

工业金属：LME三个月期铜涨138美元报13817美元/吨；伦铝涨58美元报3068美元/吨，现货对三个月期货溢价一度达147美元，创逾30年记录。

美债：退伍军人节现货市场休市，10年期国债期货对应收益率上行2至4个基点，周四恢复交易后或重新逼近周二5.01%的盘中高点。

外汇：美元指数涨0.66%报102.908，创2025年4月以来最高；离岸人民币报6.6730，人民币升值0.04%。

比特币：报7.43万美元，24小时涨约1.4%。

要闻详情

中国

王毅同美国国务卿鲁比奥通电话。中共中央政治局委员、外交部长王毅11日同鲁比奥通电话，双方就中美关系及两国元首互动深入交换意见，通话是积极和建设性的。王毅表示，习近平主席9月访美顺利、成功，两国元首一致同意丰富中美关系新定位的内涵。中美关系稳定势头来之不易，是两个大国从各自和共同利益出发作出的理性选择。中方愿同美方加强沟通合作，妥善处理分歧和敏感问题，相互支持办好2026年亚太经合组织领导人非正式会议和二十国集团领导人峰会，推动中美建设性战略稳定关系落地见效。

中国央行三季度货政报告：继续实施适度宽松的货币政策。中国央行11月11日发布三季度货币政策执行报告，提出前三季度GDP同比增长4.6%，继续综合运用多种工具保持流动性充裕。结构端将“六张网”建设纳入PSL支持范围，科技创新与技术改造再贷款额度增加2000亿元、支持比例由60%上调至100%，支农支小再贷款增加5000亿元。报告披露前三季度DR001均值为1.34%。

- 央行Q3货政报告专栏：用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。其中提到，投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。

离岸信托收益征税过渡期结束，累计申报个税超1600亿元。国家税务总局11月11日披露，离岸信托收益征税政策过渡期已平稳结束，绝大多数纳税人配合申报，累计申报离岸信托个人所得税超1600亿元，其中10月当月入库超1200亿元，带动全国10月个人所得税收入增长近90%。2026年7月24日，财政部、税务总局发布公告，规定取得离岸信托收益的纳税人在90天过渡期内完成申报缴税，不加收滞纳金。北京国家会计学院教授李旭红表示，对居民个人取得包括离岸信托收益在内的全球所得征税，是个人所得税法的基本原则。

北京发布具身智能三年行动方案，提出20万台年产能目标。北京市经济和信息化局11月11日印发《北京市具身智能机器人产业高质量发展行动方案（2026-2028年）》，提出到2028年培育不少于5家国际一流、10家国内领先的人形机器人整机企业，京津冀区域整机产能占全国25%，关键零部件配套率超过60%，在京形成20万台/年的整机生产能力，并打造50个标杆场景。配套措施包括新增建设总规模超50000PFlops的具身智能专用算力集群，推动重点企业与算力节点建设单位“结对子”，以及构建“一机一码”全过程管理体系。

首批主动ETF进入建仓期，360亿元资金待入市。首批18只主动管理ETF中，16只已公布截至11月6日的最新净值，部分产品净值明显波动，显示基金经理已开始建仓；另两只完成募集，全部产品原始份额售罄，后续约360亿元资金将陆续入市。已披露净值的产品收益出现分化，永赢景气均衡以1.26%的累计净值涨幅居前，华夏质量甄选涨0.89%。主动ETF的建仓节奏与持仓披露频率，将成为观察这批增量资金偏好的窗口。

光回来了？微软发声，CPO概念集体沸腾！微软等美国企业向特朗普政府游说，反对光模块禁令，警告此举可能令数据中心建设“陷入停滞”。消息刺激A股CPO强势反弹，剑桥科技等多股涨超10%。与此同时，新易盛披露扩产进展并预计毛利率保持稳定，Lumentum单季营收同比增长136.5%并斩获超50亿美元CPO采购承诺，产业链需求信号持续密集落地。

海外

英伟达盘后跌幅扩大至8%，该公司准备罢免CEO黄仁勋。

- 媒体报道称：黄仁勋曾与英伟达高管有过婚外情。据《纽约时报》报道，今年3月GTC大会期间，英伟达CEO黄仁勋与医疗业务副总裁Kimberly Powell在圣何塞一家酒店被目击有亲密举动，黄仁勋安保人员随即要求目击者签署保密协议。两人均已婚，黄仁勋63岁，Powell 48岁。

- 摩根士丹利将英伟达移出半导体首选股名单。继美国银行之后，摩根士丹利11月11日也将英伟达从其半导体板块“首选股”名单中移除，两家机构均维持“增持”或“买入”评级。大摩分析师称，黄仁勋的领导力对英伟达战略方向至关重要，围绕其个人的不确定性已令风险收益比趋于不利。该行10月2日才在与管理层路演后重新纳入该股，间隔不足六周。英伟达周一、周二分别下跌4.3%和5.47%，两日累计跌幅接近10%，本周市值蒸发约4700亿美元，周三盘前反弹幅度最高超过5%。

- 黄仁勋丑闻曝光后返岗，主持例会并筹备季报。据CNBC 11月11日援引知情人士，黄仁勋周一已返回英伟达圣克拉拉总部，主持与高层管理人员的例行晨会。他在会议开场提及个人丑闻并向员工致歉，随后迅速转向日常业务，全程未开放提问。周二他继续在办公室主持会议，此时距公司11月17日的季度财报发布不到一周。报道称公司内部情绪趋于低落，董事会调查同步推进。

Anthropic IPO遭疯抢！认购需求数倍超额，目标估值1.4万亿美元。Anthropic即将进行的IPO引发市场热捧，认购需求已达数倍。公司计划通过IPO及私募配售最高募资904亿美元，有望刷新史上最大规模上市纪录。虽然其1.4万亿美元的估值目标略低于此前预期，但在机构锚定需求的强力驱动下，市场反应依旧极其热烈。11月18日定价。

- IPO前夕，Anthropic再追加114亿美元算力采购订单：与微软、谷歌新增约114亿美元云服务采购承诺，与Lambda的349亿美元租赁协议存在取消风险。

- Anthropic的核心隐忧：收入随时可被撤回，算力成本却被锁死长达20年。浙商证券认为Anthropic收入以按量计费为主，剩余履约义务覆盖仅约5.1个月年化收入，而算力成本端已锁定8954亿美元不可撤销承诺，期限最长至2045年。收入可随时削减、成本无法退出，二者形成高度不对称的期限缺口，这才是公司真正的核心约束。

- Anthropic大清洗：Claude最严封号潮来了！11月12日全面生效。Anthropic宣布将于11月12日实施更严格的风控政策，从用户物理位置、企业注册地及实际控制权三方面限制非支持地区的访问，并禁止通过消费级订阅转发API请求。同时，公司将留存30天安全监控数据，加强对代理和违规账户的识别。此举正值Anthropic筹备IPO之际，其披露过去9个月有5%至7%的收入来自事后认定的违规客户，合规整顿力度明显升级。

OpenAI披露三季度财务数据，收入不及预期、亏损远超。在Anthropic启动IPO路演的同一周，OpenAI向投资者披露的三季度数据显示，收入低于此前预期，亏损规模则明显高于预期，内部预测2028年营收将达到1900亿至2000亿美元。单季销售额已接近170亿美元。两家前沿模型公司同期披露财务，让投资者首次可以在同一时间窗口比较它们的收入体量与烧钱速度。

华尔街大行集体上调美联储加息预测，美债期货续跌、黄金跌破4000美元。10月CPI超预期后，高盛将第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前仅预计12月加息一次；野村同样将明年3月加息纳入预测；德银在原有12月与明年3月的基础上新增明年1月加息判断。据FedWatch，12月加息概率100%，其中25个基点概率86.8%、50个基点概率13.2%。退伍军人节美债现货休市，国债期货对应收益率上行2至4个基点，现货黄金当日跌1.1%报3987美元附近。

美联储围绕威廉姆斯任期展开争论，涉及2027与2028两个离任时点。据彭博援引知情人士，争议焦点是纽约联储主席威廉姆斯能否服务至2028年6月任职满10年，还是按内部规定在2027年6月年满65岁时提前离任。威廉姆斯本人表示预计任职至2028年6月。规定要求地区联储行长65岁退休，但若任职时年龄超过55岁通常可获10年任期豁免，2017年纽约联储董事会曾全票通过类似决议。若他提前一年离任，现任主席沃什将获得提前影响这一职位继任人选的机会。

沙特10月原油产量激增26%，创开战以来最高。据彭博获得的OPEC秘书处月报，沙特10月日均原油产量升至1056万桶，较上月激增26%，仅比2月开战前低数十万桶，略高于其在OPEC框架内的配额上限；伊拉克产量升至约490万桶的战时新高。产量回升的关键是沙特已在相当程度上掌握通过霍尔木兹海峡的穿梭运输，并启用了通往红海沿岸的替代管道。大量原油涌入实货市场，在需求疲软背景下压低价差，布伦特本月累计下跌约21%，报93美元附近。

伊朗坚持红线：不会让一点浓缩铀出境、海峡重开必须满足七项条件，万斯据称考虑与伊强硬派直接会谈。伊朗最高安全官员称，伊朗已告知俄罗斯，浓缩核材料都将留在伊朗境内供伊方自用；并警告，若美国再次对伊发动军事袭击，伊方将打击美方所有远程军事基地。伊朗议长称，霍尔木兹海峡不会恢复战前状态，若要重开海峡并重启谈判，美国必须全面落实伊方提出的七项条件。据美媒，特朗普授权推动与伊朗谈判，万斯考虑与伊朗高级安全官员面谈。美中央司令部称，美军严格执行对伊海上封锁。

- 以媒爆特朗普与内塔尼亚胡就伊朗问题发生激烈冲突：以色列Ynet新闻网援引消息人士称，两人上周末通电话气氛异常艰难，背景是美以对是否重启战事存在分歧；以总理办公室称报道“纯属无稽之谈”。

俄美乌三方会谈第二天提前结束，仅就换俘达成共识。俄美乌三方和平谈判11月11日在阿布扎比举行第二天会议后结束，持续时间不到两小时，明显短于首日近五小时的闭门谈判。俄方代表团团长梅金斯基公布部分成果，称俄乌原则同意进行新一轮大规模在押人员交换，双方各自参与交换的人数将超过1000人，规模或创历史纪录。领土归属、停火安排与战后安全保障等核心分歧仍未破局，俄方表示在阿布扎比没有与欧洲代表接触。

欧盟提出数字公平法案，违规企业最高面临全球营收6%罚款。欧盟委员会11月11日公布《数字公平法案》草案，将欺骗性界面设计、动态定价、针对儿童的个性化广告以及游戏中的“氪金获胜”“付费加速”等成瘾性内购列为监管对象，违规企业将面临全球年度总营业额最高6%的罚款。草案还要求企业为用户提供关闭成瘾性设计的选项，规范“订阅陷阱”，并要求网红博主对商业合作内容保持更高透明度。法案正式生效前仍需成员国与欧洲议会批准。

伦敦铝市场出现数十年来最严重逼空，现货溢价创逾30年记录。LME铝现货合约对三个月期货的溢价11日一度升至每吨147美元，为逾30年最高；Tom/next价差一度触及每吨31.73美元，为2021年以来最高。交易所铝库存已跌至1990年以来最低，两名交易商持有的多头头寸合计占现成库存的60%至80%。中东战事扰乱供货路线，美欧贸易壁垒限制了替代来源，印尼产能尚未完成LME交割注册。尽管隔夜价差从31.73美元收窄至1美元，期货曲线显示的升水结构将延续至2028年。

德国车企加速本土裁员与削减投资，大众放弃沃尔夫斯堡升级计划。大众汽车11月11日宣布放弃在总部沃尔夫斯堡推进的一项重大先进制造升级计划，理由是盈利恶化迫使其重新评估在德国各工厂的投资布局。梅赛德斯-奔驰首席执行官康林松在柏林《南德意志报》论坛上表示，与工会关于“延长工时但不增加薪酬”的谈判必须取得实质成果，并称公司已无法回到过去的成本结构。供应商同步跟进裁员减产，德国汽车产业链正承受数十年来最深刻的调整压力。

韩国政府本周五召开资本市场座谈会，或推出KOSDAQ振兴措施。据彭博引述当地媒体及金融投资业界消息，韩国金融委员会将于13日上午在首尔汝矣岛韩国交易所主持召开资本市场座谈会，委员长李亿远及多位资本市场专家出席。会议预计提出提振股市的具体政策方向，市场关注企业信息披露要求扩大、不良企业退市标准调整等现有制度变化。韩国总统李在明近期曾公开指出股市存在低估问题。

观点精选

高盛：AI投资已进入“幻灭谷底”，未来18个月是验证期。 高盛11月10日研报认为，权益与信用市场波动、日趋复杂的循环融资结构、美国中期选举后的监管不确定性，共同推动市场质疑AI资本开支的持续性。该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan称，每一轮计算周期都走同一条弧线：初期兴奋、投资扩张、然后审视回报。报告将当前阶段定义为“幻灭谷底”。

摩根士丹利：半导体抛售已过度，缺地缺电使增长更稳定。 分析师Joseph Moore在报告中称，AI基础设施建设的业务能见度依然异常强劲，与半导体厂商客户的沟通显示趋势具备持续性。土地、电力与厂房（LPS）等制约因素引发市场担忧，这些制约恰恰使行业增长更稳定持久。该行覆盖的标普中位股较峰值已累计下跌53%，认为当前抛售已过度，同时坦承中期选举后的政策不确定性需要重新评估。

摩根士丹利：旧存储价格正在见顶，2028年供需或转向宽松。 报告指出，云端资本支出不确定性上升、消费端需求疲软，供需关系料于2028年前后趋于平衡，旧存储行业的盈利逻辑已从“向上弹性”转向“向下防御”。中期选举后预计2028年美国数据中心约20%的新增容量推迟至2029年，涉及约5吉瓦，相当于全球当年新增容量的10%，可能在2028年为供应链制造断层并引发库存积压风险。

摩根大通：美伊若达成协议，布伦特或跌至70美元中段。 该行认为原油市场已重新陷入供应过剩，布伦特隔夜短暂跌破90美元创八月以来新低，十天内累计下跌逾20%。中东政策专家Trita Parsi判断，特朗普政府可供升级或谈判的有效窗口约为三周：12月11日联邦政府资金耗尽，国防预算授权法案最早须于12月或明年1月通过，共和党要求1.5万亿美元，民主党预计不会配合。

Jack Selby：Anthropic IPO可能成为AI行情高点。 创投公司Copper Sky负责人、Peter Thiel家族办公室管理合伙人Selby在彭博电视采访中称，如果这家最受期待的AI公司IPO估值远低于预期，可以想象锁定期到期后会发生什么；一场表现不佳的Anthropic IPO，将成为AI市场相当大规模回调的核心推手。他同时表示，若有合适条件会“大举做多中国AI”。

伯恩斯坦：Rubin Ultra单Pod光学价值量翻5倍。 分析师Daniel Zhu依据Coherent披露的每100Tbps芯片对应1.5万美元内容价值测算，一个8机架Rubin Ultra计算集群产生的光学内容机会约540万美元，较Vera Rubin NVL72架构下约100万美元扩大逾5倍。该行预计到2028年英伟达生态光通信市场规模达468亿美元，较2027年的245亿美元增长约91%。

东方财富证券陈果：A股半导体或已计入2028年悲观预期。 陈果11月10日称，市场对AI资本开支回报与持续性的担忧在下半年边际增加有其合理性，但因过去几个月股价下跌就判断AI泡沫破灭，条件并不充分。他指出，市场在几个月内对远期政策变化做了相当充分的下修，半导体板块估值已反映较悲观情形，AI应用端更值得关注局部突破而非总量扩张。

彭博经济研究：AI数据中心降温的进口冲击要到2029年才显现。 报告指出，数据中心建设周期长，服务器等核心硬件通常在项目后期采购，2025年和2026年启动的项目仍将支撑未来两年的进口需求。特朗普第二任期以来关税政策已将美国平均有效关税税率从2.3%推高至约11%，但数据中心相关商品进口持续增长，抵消了其他商品进口的疲软。这意味着贸易数据对AI投资放缓的反应存在两到三年时滞。

今日关注

11月12日24时，国内成品油新一轮调价窗口开启，机构预计迎来年内第六次下调。

15:00 英国公布第三季度GDP。

21:30 美国公布上周初请失业金人数，市场预期19.5万人，前值18.9万人。

23:00 美国公布10月成屋销售总数年化，市场预期385万户，前值399万户。

次日01:00 美国能源信息署公布周度原油库存，因退伍军人节较常规时间推迟一天。

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11月11日美股盘后，据《纽约时报》援引五名曾在英伟达任职的人士透露，英伟达CEO黄仁勋曾与医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外情。

（英伟达全球医疗业务副总裁 Kimberly Powell，图源：英伟达官网）

据报道，今年3月英伟达在加利福尼亚州圣何塞举办的年度开发者大会期间，黄仁勋与Kimberly Powell被人拍到在附近一家酒店有亲密举动，且黄仁勋的安保人员随即介入，要求目击者签署保密协议。黄仁勋63岁，Kimberly Powell48岁，两人均已婚。

此事件进一步加剧了外界对黄仁勋的审视压力。报道指出，就与Kimberly Powell的关系，黄仁勋被记者电话问及时仅表示"你不应该直接联系我"，随即挂断电话。英伟达拒绝置评，Powell亦未立即回应置评请求。

报道后，英伟达美股盘后一度跳水3%。

黄仁勋于1993年联合创办英伟达，将其打造为全球领先的人工智能芯片供应商。

Kimberly Powell在英伟达任职期间，主导了将英伟达芯片技术应用于医疗影像设备及高等教育领域的相关业务，并在全球科技会议上代表公司发表演讲。

今年3月GTC大会上，Kimberly Powell就人工智能在医疗健康与生物学领域的突破性应用进行了专题演讲，演讲中还使用了黄仁勋的卡通形象。

目前，英伟达股东及市场投资者正密切关注公司治理层面的潜在风险，尤其是在多项调查同时推进的背景下，黄仁勋的个人行为是否会对其领导层地位及公司运营产生影响。

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据路透社报道，巴西规划部长Bruno Moretti周三在国会听证会上表示，该方案涵盖削减税收减免、限制税收抵扣使用以及约束公共部门薪酬等多项举措，同时寻求授权政府在必要时实施更大力度的支出冻结。

Moretti称，政府"绝对确信"明年能够实现占GDP 0.1%的实际基本盈余。

该消息公布之际，市场仍承压于对巴西财政前景的隐忧。自总统路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦（Luiz Inácio Lula da Silva）10月25日赢得连任以来，巴西雷亚尔持续走低，长期利率攀升，股市承压。

然而，方案在卢拉所属劳工党内部已遭遇明显抵触，立法前景存在不确定性。

根据Moretti的介绍，本次财政方案的核心是在现行财政框架的2.5%实际支出增长上限基础上进一步收紧，将实际支出增长限制在2%。

若有需要，政府可启动机制，限制企业以税收抵免冲抵应缴税款，释放约500亿雷亚尔的财政缓冲空间；在此基础上，对特定支出设定上限，将整体财政影响推升至600亿雷亚尔。

方案还提议对各类税收减免进行全面削减，并将意外石油收入排除在净经常性收入的计算口径之外。

Moretti解释，由于巴西财政规则将医疗最低支出与净经常性收入挂钩，这一调整将有效限制强制性医疗支出的增长。此外，方案亦包含约束公共部门薪酬过度增长的相关措施。

Moretti强调，上述措施旨在为政府提供更多工具以管控支出、审查税收优惠政策，并非削减民众权利或社会福利，健全的公共财政恰恰是保障社会福利可持续兑现的前提。

Moretti表示，该方案的首要目标是确保政府实现明年相当于GDP 0.5%基本盈余的官方目标，同时为卢拉竞选期间承诺的社会支出留出空间，包括扩大"家庭补贴"（Bolsa Família）现金援助项目的覆盖范围。

根据巴西现行财政框架，政府可将约650亿雷亚尔的特定支出排除在2027年目标测算之外，目标本身亦设有GDP的0.25个百分点的上下容忍区间。

今年8月，政府已向国会提交了2027年预算草案，其中纳入了0.1%的实际基本盈余预测，该草案目前仍待国会审批。

尽管方案由劳工党资深成员Jaques Wagner正式提交参议院，但党内反弹已在当日浮现。

劳工党议员Lindbergh Farias公开警告，若在缺乏广泛讨论的情况下强行推进该方案，可能导致执政联盟出现裂痕。

"这不是走过场，"Farias表示，"这里的人们是真心希望卢拉政府成功的。"

这一表态折射出卢拉政府在推进财政整顿时面临的内部张力——既需向市场传递约束支出、稳定债务的信号，又须维系左翼执政联盟对社会政策承诺的政治共识。方案最终能否顺利通过国会，仍面临相当变数。

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美国中期选举后，美股主要指数均转涨。周三纳斯达克100指数上涨2.3%，创5月以来最佳单周表现；标普500指数上涨1.3%，道琼斯工业平均指数上涨0.5%。

此次反弹有效缓解了市场此前对AI投资主题降温的忧虑。Miller Tabak的Matt Maley表示，科技股的强势回升打消了外界对Anthropic IPO能否顺利完成的疑问。若IPO受阻，将引发外界对"AI泡沫"是否破裂的质疑。

与此同时，高盛交易台数据显示，对冲基金主导了当日大规模买盘，其AI相关篮子指数单日涨幅达5%，重新收复大选前水平。英伟达交易时段收涨2.87%，盘后解职传闻后、股价暴跌超8%。

然而，风险情绪回暖的背面是宏观压力的持续积聚。通胀数据令市场加息预期升温，美元指数攀升至2025年5月以来高位，10年期美债期货隐含收益率重新突破5%。黄金时隔四个交易日，重新跌破4000美元下方。

彭博宏观策略师Frank Monkam指出，本轮反弹在跨资产波动率居高不下的宏观环境下显得较为脆弱，整体隐含和实现波动率均未回落至此前低位，跨资产波动率交叉传导的风险依然不容忽视。

三重AI催化剂打破通胀阴霾

周三美股三大指数均收涨。标普500指数成功重回100日均线上方。

纳斯达克100指数则重回200均线上方，推动本次反弹的核心动力来自三则集中释放的AI行业利好。

CoreWeave公布超预期季度业绩并上调展望，股价单日暴涨25%，成为拉动纳斯达克指数的主要引擎。

与此同时，华尔街见闻提及，Anthropic IPO遭疯抢，认购需求数倍超额；OpenAI季度营收则首次突破100亿美元。

Miller Tabak的Matt Maley表示，科技股的反弹缓解了市场对Anthropic IPO能否顺利推进的疑虑。他指出，若IPO延迟，将引发外界对"AI泡沫"是否开始破裂的质疑。

彭博宏观策略师Michael Ball评论称，周三科技股领涨表明AI焦虑正在消退，市场正转而担忧错失年末涨势。

值得注意的是，本交易日适逢美国退伍军人节，美债现货市场休市，整体流动性较前两周下降约20%。高盛交易员指出，低流动性环境放大了轧空效应，零售投资者的积极参与也助推了涨势，仅三只股票就占据了全市场成交量的32%。

新云服务股领涨，芯片股全面收复失地

此轮反弹呈现出明显的结构性特征：AI基础设施的直接受益者（即"收钱方"）大幅跑赢超大规模云计算巨头（即"付钱方"）。

以CoreWeave为代表的新云服务股板块单日涨幅超过12%，中选以来累计上涨逾6%。

高盛的广义AI一篮子股票单日上涨5%，重回大选前水平。费城半导体指数录得7月底以来最大单日涨幅，完全抹去上周跌幅，接近200日均线。

相比之下，超大规模云计算公司整体表现平淡，当日基本持平，被视为资金来源。科技七巨头指数的表现仍然逊于标普500指数493。

在"七巨头"内部也出现分化：英伟达上涨超2.87%，特斯拉上涨约3%；而亚马逊、Meta和微软则各下跌约2%。

多方看好AI主线，但分歧犹存

机构观点整体倾向乐观，但对行情持续性判断不一。

Nationwide的Mark Hackett表示，过去一周堪称市场叙事快速切换的典型案例。他认为，尽管投资者关注AI前景不确定性和通胀压力，但强劲宏观背景、历史性盈利增长、季节性顺风以及预期与估值的充分重置，构成了市场的重要支撑。"若怀疑情绪降温，多头将获得明显优势。"

Edward Jones的Brock Weimer认为，AI投资主线依然完整，但随着基础设施建设趋于成熟，未来一年主要参与者的资本支出和盈利增速可能放缓。

他表示，其公司继续看好美国大盘股，认为这类资产以低于10年平均远期市盈率的水平提供了颇具吸引力的AI敞口，同时也看好可受益于经济强劲的中盘股。

对于CoreWeave本身，市场存在明显分歧。

多方认为，其以客户合同支撑的融资模式具有自洽性：每份合同单独融资，债务在合同期内全额偿还，GPU届时归CoreWeave所有；随着装机规模扩大，自由现金流有望在2030年转正（高盛预测）。

空方则指出，管理层引述的每兆瓦20至25百万美元定价与财报所反映的9至13百万美元存在明显差距，明年融资缺口约为330亿美元，且2028年前将有约55吉瓦新供给入市，约为CoreWeave现有规模的20倍，届时旧GPU租金将承压，而470亿美元债务需在芯片贬值前悉数偿还。

宏观压力未退，美元强势、黄金承压

在美国退伍军人节假日导致国债现货市场休市的背景下，债市期货小幅走低，10年期美债期货隐含收益率重新站上5%。联邦基金期货显示，市场已充分定价2027年两次25个基点的加息，前端加息预期当日再度温和上行。

美元应声走强，彭博美元现货指数上涨0.4%，欧元下跌0.7%至1.1088美元，日元下跌0.7%至每美元159.87，美元指数创下2025年5月以来最高水平，并录得6月以来两日最大涨幅。

金价承压回落，现货黄金下跌1.2%至每盎司3984.37美元，重新跌破4000美元关口。

比特币随科技股走强，反弹1.1%至74581美元，收复此前跌至三个月低点的失地。

油价则因伊朗局势信号混杂小幅上涨，伊朗伊斯兰革命卫队宣称两艘油轮在霍尔木兹海峡触雷，WTI原油上涨0.4%至每桶86.41美元。

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11月11日周三，纳斯达克100指数涨2.28%，盘中升至11月4日以来最高水平。标普500指数上涨1.3%，道琼斯工业平均指数上涨0.5%。

CoreWeave业绩好于预期、Anthropic IPO需求旺盛，以及OpenAI亮眼的季度表现，共同点燃了投资者对AI交易的热情。

此前，市场对民主党横扫国会将压制AI基础设施投入的担忧持续升温，纳斯达克100指数遭到重挫，英伟达和美光科技等个股首当其冲。周三的反弹意味着，布局AI基础设施的投资者有望在短期内修复这一损失。

CoreWeave股价盘中一度飙升27%，创逾一年以来最佳单日表现。

这家云基础设施公司周二收盘后公布的营收好于预期，全年业绩展望亦强于华尔街预估，直接带动数据中心、存储与内存、芯片设备及服务器相关板块全线走强。

Janus Henderson高级股票分析师Shaon Baqui表示:

CoreWeave消除了市场对需求、定价和融资方面的诸多顾虑。你可以放慢AI资本支出的节奏，但无法真正放慢AI普及的节奏。

这份财报对于新兴云计算公司乃至整个AI交易而言均是积极信号。Zack投资管理公司的首席市场策略师Brian Mulberry在报告中指出：

如果CoreWeave能够连续几个季度都拿出这样的执行表现，市场的担忧就会逐步消退。

尽管AI交易近期经历了明显波动，策略师普遍认为这并不意味着牛市的终结。

摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官Mike Wilson表示：

在我们看来，这轮调整已经完成了95%，我们相当有信心，AI基础设施建设将继续推进。

与此同时，据知情人士透露，Anthropic的IPO认购需求已达可售股份的数倍，旺盛的一级市场需求也进一步支撑了二级市场情绪。

不过，Principa资管公司的首席全球策略师Seema Shah提醒投资者保持审慎：

投资者不能再盲目涌入。

她在彭博电视节目中表示，预计未来几个季度个股之间的分化将会加大，建议投资者更加重视公司基本面：

关键在于对投资更加精挑细选，同时也要认识到，科技板块之外仍有值得关注的机会。

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现货铝合约价格周三一度较三个月期货基准溢价高达每吨147美元，刷新逾30年数据记录。

与此同时，LME铝库存已跌至1990年以来最低水平，两名交易商持有的多头头寸合计占据交易所现成库存的60%至80%，市场流动性急剧收紧。

这场供应挤压的影响已蔓延至整个铝产业链。中东地区战事扰乱了供货路线，美欧贸易壁垒令替代供应来源有限。印度尼西亚产能虽已开始加速释放，但其金属尚未完成LME交割注册，短期内仍难以缓解现货市场压力。

LME方面表示，交易所已建立一系列机制以防范大规模或主导性头寸产生不当影响，并有权要求市场参与者对相关头寸进行管理。

尽管周三"次日/隔夜"（Tom/next）价差从最高每吨31.73美元收窄至1美元，短期压力有所缓解，但期货曲线显示，升水结构（backwardation）将延续至2028年。

周三，LME铝现货合约对三个月期货的溢价攀升至每吨147美元，为逾30年来最高水平。就在今年10月中旬，这一价差还处于贴水状态，此后随着交易所仓库库存骤降而急速翻转。

衡量短线资金成本的Tom/next价差亦一度触及每吨31.73美元，为2021年以来最高，直观反映出交易商争夺剩余金属交割权的激烈程度。

LME铝市场这种现货升水结构是1980年代末以来最极端的一次。彼时，Marc Rich + Co主导了一场逼仓行动，将现货与三个月期货价差推升至每吨逾1000美元。

此后LME引入新规，强制要求持有大规模头寸的交易商向市场借出仓单，以此为backwardation的幅度设置上限。

供应紧张的核心在于库存的高度集中。LME交易所数据显示，截至本周一，两个实体持有的仓单及现货合约多头头寸，合计相当于交易所全球仓储网络中现成可用库存的60%至80%。

对于需要现货金属的买家而言，这意味着市场上可供出售的卖家寥寥无几。持有空头头寸的机构所面临的压力尤为突出——其合约到期时，要么必须回购头寸平仓，要么须以现货金属完成交割。

LME在回应提问时表示，交易所已部署多项安排以防范大规模或主导性头寸的不当影响，并会常规性地向市场参与者索取更多头寸管理信息，同时具备要求头寸进行适当管理的权力。

若主导性多头头寸在剩余库存中的占比进一步上升，交易所强制其以限价向市场借出头寸的规则可能随时触发。

伦敦市场的这场紧缺，折射出更广泛的全球铝供应链困境。

中东战事持续扰动了该地区的铝出口。尽管波斯湾供应商此后找到了替代物流路线，但这些路线成本更高、风险更大、运距更长。部分冶炼厂因遭受袭击尚在修复之中，出货能力受限。

美国和欧洲筑起的贸易壁垒则进一步压缩了全球现货市场的可用替代来源。

放眼中期，印度尼西亚的铝产能快速扩张被视为扭转全球铝市格局的关键变量。印尼出口量已开始加速增长，市场预期这将在未来数年推动全球铝市由紧转供应过剩，这一前景也令近几个月铝价承压。

然而，对于眼下急需现货金属的买家来说，困境仍难言短期化解：印尼铝目前尚未完成LME交割注册，意味着这批新增供应暂时无法直接进入交易所体系，填补当前的库存缺口。

近期的核心问题在于，backwardation结构需要攀升至何种程度，才能促使库存和现货合约的持有者将头寸向远期展期。

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11月11日周三，欧盟司法专员Michael McGrath在新闻发布会上表示：

我们的消费者保护规则将确保企业凭借产品和服务的优势进行竞争，而非依靠剥削消费者的能力。

他强调，立法目标并非增加正当经营的难度，而是提高不公平经营的代价。

该草案还附带一项对《消费者保护合作条例》的修订计划，将赋予欧盟委员会调查跨成员国重大案件的权力，同样可对违规企业处以最高全球年收入6%的罚款。

不过，该法案在正式成为法律前，仍需在未来数月内获得欧盟各成员国及欧洲议会批准。

据路透社报道，《数字公平法案》明确将欺骗性界面设计列为禁止对象，此类设计利用心理诱导手段驱使消费者超额支出。

法案同时监管游戏中的“氪金获胜”（pay-to-win）与“付费加速”（pay-to-progress）等成瘾性内购功能。监管机构认为，这些机制极易诱发过度消费，对未成年人群体的危害尤为显著。

此外，法案要求企业必须为用户提供关闭数字产品成瘾性设计的选项，并要求网红博主对商业合作内容保持更高透明度，以保障消费者的知情权。

法案还将矛头指向动态定价机制。这一基于实时需求波动调整票价的定价模式，近年来已引发大量消费者投诉。

与此同时，法案将对"订阅陷阱"进行规范化。欧盟委员会估计，此类陷阱每年给欧洲消费者造成数十亿欧元的损失。

作为更大范围整顿行动的组成部分，《数字公平法案》要求科技巨头和在线平台加强平台自律与合规管理，监管触角进一步延伸至数字消费全链条。

报道指出，该立法草案亦面临来自企业界的质疑。

游说团体"欧洲企业协会"（BusinessEurope）总干事 Markus J. Beyrer 批评称，《数字公平法案》本应使现有监管框架更具连贯性、可预测性和有效性，Beyrer 认为：

但该法案反而可能引入不必要的义务和重叠的要求，不仅削弱法律确定性，还与欧盟的简化议程背道而驰。

部分企业亦指出，该法案与现行法律框架及另一项旨在保护儿童免受网络危害的拟议计划之间存在规则重叠，增加了合规的复杂性与不确定性。

这一争议将在法案进入立法审议程序后持续受到关注。

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彭博经济研究指出，数据中心建设周期较长，服务器等核心硬件通常在项目后期才采购，2025年和2026年启动的项目仍将支撑未来两年的进口需求。真正明显的进口冲击，可能要到2029年才会显现。

数据中心商品成为美国进口增长引擎

特朗普第二任期以来，关税政策已将美国平均有效关税税率从2.3%推高至约11%。但数据中心建设热潮推动相关商品进口持续增长，抵消了其他商品进口的疲软。

彭博经济研究数据显示，2026年以来，其他商品进口持续低迷，但数据中心相关商品进口激增，使美国月度进口额仍高于2024年同期。其中，计算机硬件尤其是服务器，近几个月约占数据中心相关商品进口的70%，成为主要增长动力。

美国从台湾、墨西哥等地进口的计算机硬件显著增加。此外，相关进口还包括联网设备、铜线和钢制机架等。许多数据中心相关商品，尤其是计算机硬件，还获得了特朗普新关税的豁免。

新项目放缓，短期进口冲击有限

政治阻力可能首先影响数据中心建设的早期阶段。本月美国中期选举后的政策变化，以及部分州推出的新限制措施，可能令尚处于规划阶段或即将开工的项目放缓。

但美国数据中心建设规模仍处于高位。彭博新能源财经（BNEF）数据显示，美国2025年新增数据中心容量接近10吉瓦，而2022年不足3吉瓦。此前BNEF预计，到2028年美国每年新增容量可能超过15吉瓦。即使建设速度低于预期，仍将明显高于过去几年的水平。

此外，项目还可能从限制较严格的地区转移至政策相对宽松的地区，进一步减轻对美国整体建设规模和进口需求的冲击。

服务器采购滞后，进口压力或延至2029年

更重要的是，数据中心建设周期决定了进口需求不会随新项目放缓而立即降温。

BNEF统计显示，从确定投资到开工建设平均需要4.8年，从开工到投入运营还需要2.6年。服务器则通常要等到建筑结构和机架安装完成后才能进场，属于建设后期采购的设备。

据亚马逊介绍，数据中心支出可能在服务器安装前约两年就已启动。这意味着，2025年和2026年开工的项目，将成为2027年和2028年进口增长的重要支撑。即使新开工项目大幅减少，相关影响也可能要到2029年才会实质性体现。

部分在建项目甚至已经提前订购服务器，只是尚未交货。供应受限也促使客户更早锁定硬件订单，进一步延缓进口对新项目放缓的反应。

AI泡沫破裂将带来更猛烈冲击

彭博经济研究认为，短期内，美国数据中心进口需求的下行风险相对有限。若新项目减少，电气设备、冷却设备和建筑材料等建设早期所需商品可能率先受到影响，但这些商品在本轮进口热潮中的占比较小。

真正更大的压力，将在原本应当为受影响项目采购服务器的时间点显现。

不过，如果AI泡沫破裂，导致连在建项目也被搁置，进口需求受到的冲击就可能提前到来，且程度更加猛烈。

总体而言，美国数据中心建设面临的政治阻力，并不意味着进口热潮即将退去。对于中国台湾、韩国和墨西哥等依赖美国数据中心供应链需求的贸易伙伴而言，建设周期带来的需求惯性，至少为未来一两年的出口提供了缓冲。

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周三，由于美国退伍军人节假期，美债现货市场休市，但国债期货交易仍正常进行。

受10月通胀数据超预期及美联储官员鹰派表态影响，美债期货继续下跌，对应收益率上行约2至4个基点，显示美债现货市场周四恢复交易后，10年期美债收益率可能重新逼近周二触及的5.01%以上水平。

与此同时，现货黄金今日下跌1.1%，截至发稿报3987美元/盎司，反映出市场对利率维持高位乃至进一步加息的担忧正在升温。

美国10月CPI超预期后，高盛经济学家将预测中的第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前该行预计美联储仅会在12月加息一次；野村也将明年3月加息纳入预测；德银则在原有的12月和明年3月加息预测基础上，新增明年1月加息的判断。

据FedWatch，12月加息概率100%，其中加息25基点概率86.8%，加息50基点概率13.2%。

通胀超预期引发加息预期重估，华尔街集体转向鹰派

美国10月CPI及核心CPI涨幅均高于经济学家预期，进一步强化了市场对美联储继续收紧货币政策的押注。此前，11月6日公布的美国10月就业数据表现强劲，加上多位美联储官员释放鹰派信号，已经推动市场逐步上调加息预期。

彭博援引市场交易情况称，投资者目前已经完全消化美联储12月9日会议加息25个基点的预期，同时开始讨论12月是否存在加息50个基点的可能性。利率期权市场的交易也显示，部分投资者正在对冲美联储12月加息50个基点的风险。

市场预期变化已经促使华尔街多家机构调整利率预测。

高盛经济学家将预测中的第三次加息纳入明年3月的政策路径，此前该行预计美联储仅会在12月加息一次；野村也将明年3月加息纳入预测；德银则在原有的12月和明年3月加息预测基础上，新增明年1月加息的判断。

Standard Chartered策略师则表示，尽管美联储12月加息50个基点的理由正在增强，但目前尚不足以认定这一情景将会发生。

芝加哥联储主席Austan Goolsbee将最新通胀报告形容为“令人不安的边缘状态”（borderline disturbing）。有投票权的美联储官员Anna Paulson也警告称，美国通胀居高不下并非仅仅由暂时性因素驱动。

此前，美联储理事Christopher Waller曾警告称，12月可能需要加息50个基点。达拉斯联储主席Lorie Logan随后表示，美联储仍有必要至少再加息两次，每次25个基点，而且加息步伐可能需要快于今年秋季以来的节奏。

美债收益率面临重返5%的压力，30年期国债拍卖临近

除货币政策预期外，美债市场周四还将面临新一轮国债供给压力。

美国财政部计划周四发行250亿美元30年期国债。此前，周二举行的420亿美元10年期国债拍卖中，得标收益率达到5.02%，成为2006年以来首次达到5%的10年期国债拍卖。即将发行的30年期国债收益率目前约为5.35%，新债票面利率预计达到5.25%，将创2001年以来最高水平。

市场对新增供给的消化能力，以及投资者对更高利率的要求，都可能进一步影响长端美债表现。

从利率期货来看，市场目前预计美联储到明年年中还将累计加息三次。SOFR期货周三继续下跌，进一步反映了加息预期的升温。与此同时，交易员正在撤销此前为避险资金流入美债而建立的部分对冲头寸，显示市场此前的避险交易正在逆转。

对于黄金而言，持续走高的利率预期构成额外压力。美债收益率上升意味着持有黄金这类无息资产的机会成本提高，而如果市场进一步押注美联储加息，美元也可能获得支撑，进而压制以美元计价的黄金。

MUFG全球市场研究主管Derek Halpenny表示，如果市场对美联储12月加息50个基点的预期进一步升温，美元将从中受益，并可能推动欧元兑美元进一步下行。

不过，未来利率路径仍存在变数。MUFG指出，在美联储12月会议之前，美国还将公布一份关键就业报告，近期油价下跌的趋势能否持续也尚不确定。这些因素都可能影响通胀判断及市场对美联储后续政策的定价。

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据彭博援引知情人士透露，争议焦点在于Williams能否服务至2028年6月（届时其任职满10年完整任期），还是内部规定要求他在2027年6月年满65岁退休年龄时提前离任。

Williams本人已明确表示，他预计将任职至2028年6月。

这场争论的时机颇为敏感。若Williams提前一年离任，现任美联储主席沃什将获得一个难得机会，提前影响这一美联储体系中最具分量的地区职位的接任人选。

分析人士指出，在各地区联储普遍警惕华盛顿加强监管干预的背景下，强制缩短Williams任期的举动极易被外界解读为政治操弄。

美联储内部规定要求各地区联储行长在65岁退休，但若任职时年龄超过55岁，通常可获批豁免，享有10年完整任期。

2017年，纽约联储董事会曾全票通过豁免决议，允许时任行长William Dudley在2018年1月年满65岁后继续任职，Dudley于当年6月退休。

围绕Williams离任日期的讨论，核心在于他此前担任旧金山联储行长的经历（2011年至2018年）是否应计入其10年任期。若计入，则2028年的10年期限将存疑；若不计入，则10年期限当从2018年他接掌纽约联储起算。

据彭博报道，美联储历史学家、宾夕法尼亚大学学者Peter Conti-Brown表示，管辖央行的相关法规对两种解读均有支撑，但理事会在华盛顿握有最终裁量权，并可通过撤职手段强制执行其立场。

Conti-Brown预计，理事会最终将避免正面冲突，默许Williams任职至2028年。他指出，"否则，在各地区联储对华盛顿收权已有戒心之际，此举将显得John Williams遭到变相解雇。"

货币政策分析机构Monetary Policy Analytics经济学家Derek Tang近期在一份客户报告中亦列出了Williams的两个可能离任日期，并评论道："这些问题首先被提出来这一事实本身，就已经很不寻常了。"

在美联储任职15年的Williams，其履历已超越鲍威尔，成为现任资历最深的官员（鲍威尔虽已卸任主席职务，仍留任理事会成员）。

Williams于1994年从斯坦福大学获得经济学博士学位后加入美联储华盛顿总部，2002年转至旧金山联储，2009年晋升研究主任，并于2011年其导师Janet Yellen赴华盛顿出任副主席后，接掌旧金山联储行长一职。

2018年，Williams转任纽约联储，为时任主席鲍威尔补充了一位关键的货币政策盟友，并由此与主席、副主席共同构成美联储领导核心三角。

纽约联储行长是唯一拥有联邦公开市场委员会永久投票权的地区联储职位，同时兼具联储在华尔街"耳目"的角色，并在金融危机应对中扮演关键作用。

在学术贡献方面，Williams与已故经济学家Thomas Laubach共同开发了估算"中性利率"的基准模型——即既不刺激也不抑制经济的利率水平，该模型至今被业界广泛引用。

在沃什鲜少公开就经济前景及利率路径发表看法的背景下，Williams的言论对市场的影响力尤为凸显。

据报道，今年9月29日，Williams表示"今年晚些时候"再加息一次或许适宜，此番表态随即引发市场重新定价——联邦基金期货合约显示，交易员对10月加息的概率预期从约70%骤降至50%左右。

值得注意的是，纽约联储行长的任命机制有别于联储理事会成员。后者由美国总统提名、经参议院确认，而地区联储行长则由各行董事会部分成员遴选，再经七名理事组成的理事会批准。

目前，纽约联储董事会尚未宣布启动正式的行长遴选程序，而此类程序通常需历时数月。

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大众汽车周三宣布，将放弃在总部沃尔夫斯堡推进的一项重大先进制造升级计划，理由是盈利恶化迫使其重新评估在德国各工厂的投资布局。

与此同时，梅赛德斯-奔驰集团首席执行官Ola Källenius公开表态，与德国工人就"延长工时但不增加薪酬"展开的谈判必须取得实质性成果。

Källenius在柏林的《南德意志报》论坛上措辞严峻："我们再也无法回避现实。"他警告称，若竞争力无法显著提升，德国"十年后将明显减少工业活动"。

这一表态折射出整个德国汽车行业对本土成本结构的深层焦虑，也预示着相关裁员与重组将进一步深化。

大众汽车周三宣布取消沃尔夫斯堡总部生产技术大规模升级计划，涉及大型压铸工艺等前沿制造技术的引入。

这一决定遭到工厂强大的劳工代表的反对，显示出管理层与工会之间的张力仍未消退。

此次取消投资的背后，是整体盈利能力下滑带来的资本配置压力。对大众而言，本土工厂的高成本结构正在失去过去丰厚利润的支撑，削减支出已从应急措施演变为战略调整。

压力已沿产业链向上游传导。变速箱及制动系统制造商采埃孚（ZF Friedrichshafen AG）已在德国多处工厂削减工时，部分工厂员工每周工作时间降至30小时以下。

采埃孚首席执行官Mathias Miedreich在同日于柏林举行的Automobilwoche行业会议上表示，缩短工时是在推进降本重组过程中保住岗位的阶段性举措。

这家总部位于腓特烈港的零部件巨头计划在本十年内裁减约1.4万个职位，规模之大在行业中颇为罕见。

德国车企的困境折射出欧洲汽车产业整体承压的现实。

数十年来，车企及供应商支撑了数十万个高薪制造业岗位，并锚定了广泛的工厂、工程中心与中小供应商网络。

如今，需求疲软、本土成本高企以及竞争加剧，正迫使企业重新审视这一庞大体系能否为继。

雷诺集团首席执行官Francois Provost在柏林发出强烈警告："欧洲的老路走不通了，如果什么都不改变，欧洲总产能将减少一半。我们正在失去岗位，失去产业，现在真的到了紧要关头。"

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据彭博获得的石油输出国组织（OPEC）秘书处月报显示，沙特10月日均原油产量升至1056万桶，较上月激增26%，创战争爆发以来最高水平。

与此同时，伊拉克产量也攀升至战时新高。大量原油涌入实货市场，在需求依然疲软的背景下压低了价差，市场出现供过于求的初步迹象。

此轮增产恰逢OPEC评估各成员国最大产能的关键节点，该评估结果将于11月29日的OPEC+在线会议上被用于商讨2027年产量目标。

沙特阿美首席执行官Amin Nasser上周在阿布扎比行业会议上表示，公司目标是"在第四季度最大化产量"，并指出库存补充将显著提振全球需求。

布伦特原油期货本月已累计下跌约21%，目前报每桶93美元。

沙特产量逼近战前峰值，霍尔木兹海峡运输突破是关键

沙特10月日产量1056万桶，仅比战争爆发前的2月产量低数十万桶，略高于该国在OPEC框架内的配额上限。

产量回升的核心驱动力在于运输瓶颈的突破。沙特已在相当程度上掌握了通过霍尔木兹海峡进行秘密穿梭运输的技术，这一策略由阿联酋在战争早期率先摸索推行。

与此同时，沙特还得以启用一条通往红海沿岸的替代管道——尽管该管道此前曾遭受袭击。

伊拉克方面同样向OPEC报告，10月日产量升至约490万桶的战时新高，明显超出其商定的产量上限。

实际产量与配额核查存在出入，OPEC立场仍不明朗

值得注意的是，OPEC在评估成员国配额执行情况时，采用外部来源数据而非成员国自行申报数字，两组数据之间存在显著差异。

依据外部来源数据，伊拉克10月实际日产量约为449.1万桶，基本符合其规定限额；沙特的外部来源数据则为日均919.4万桶，仍明显低于其配额上限。这与沙特自报的1056万桶存在较大差距。

鉴于战争期间众多成员国被迫长期大幅低于配额生产，导致全球石油库存骤降，OPEC对于配额违规问题将采取何种立场目前尚不明确。

此番产量大增，也为OPEC+此前在冲突期间通过的一系列配额上调决定提供了事后注脚。彼时受出口中断拖累，这些上调几乎形同虚设，但当前正好赋予产油国打开阀门的额外空间。

OPEC+对各成员国最大产能的审核预计将在未来数日内完成，届时全联盟将于11月29日召开在线会议，以此为基础商议2027年的产量目标安排。

市场份额竞争加剧，沙特与阿联酋竞相下调面向亚洲售价

产量回升的背后，市场份额之争也在悄然升温。阿联酋今年5月在长期成员资格后选择退出OPEC，以摆脱产量上限约束，自主参与市场竞争。

近期，沙特与阿联酋均大幅下调了面向亚洲买家的12月船货官方售价，竞争态势趋于激烈。

此轮价格战信号，叠加供应端持续恢复，令市场对未来油价走势愈发审慎。

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据追风交易台，摩根士丹利发布报告指出，美国中期选举后，预计2028年美国数据中心约20%的新增容量将推迟至2029年落地，涉及约5吉瓦的建设规模，相当于全球2028年新增容量的10%。

这一延迟可能在2028年为科技供应链制造"断层"，压缩旧存储芯片的定价空间，并引发库存积压风险。

与此同时，摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四大产品的供需模型进行更新后发现，各细分市场均呈现趋于平衡的态势，尤其以2028年为甚。

报告对市场的直接影响已经显现：摩根士丹利下调了多只旧存储相关个股的评级，并大幅削减目标价，同时下调2027至2028年盈利预期。分析师将1.0倍市净率（P/B）作为估值下行锚，而非以盈利高峰作为支撑底部，标志着市场对该板块的定价逻辑出现系统性转变。

定价优势成"双刃剑"，需求走弱暴露脆弱性

摩根士丹利此前的建仓逻辑建立在旧存储芯片的差异化定价能力上——相较于主流存储，旧存储受固定价格长期协议约束较少，因此在短缺周期中能更快速地提价。然而，该行现在认为，这种灵活性正在演变为双向风险。

报告指出，云端支出可见度正在下滑，企业端增量需求的确定性随之减弱；与此同时，消费端需求大幅走软，终端客户承接进一步涨价的能力受到明显制约。

摩根士丹利的PC半导体研究显示，2026年一季度至三季度出现了集中采购的"拉货"现象，但四季度随即进入更深度的库存消化阶段，表明此前的订单规模高于实际消费需求，存在透支之嫌。

报告特别说明，上述分析仅针对旧存储领域，包括DDR3/4、SLC/MLC NAND及NOR闪存，不涉及全球主流DDR5或TLC/QLC NAND市场。

供需模型更新：短缺窗口正在收窄

摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4的最新供需模型均指向同一趋势：供需缺口逐步收窄，2028年前后或实现基本平衡乃至出现过剩。

具体预测显示，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分别约为-3%、-5%和-1%，而DDR4则可能出现约+1%的供给过剩。

分析师指出，近期短缺局面未必会立即消散，但缺口收窄本身足以削弱增量定价能力，并早于盈利高点触发股价重估。

基于此，摩根士丹利下调了对多个产品线2027至2028年的ASP假设：NOR及DDR4的ASP预测在2028年四季度分别被削减约23%至26%；部分公司的SLC NAND ASP预测降幅则更为显著。

在出货量预测基本不变的情况下，收入和毛利率估算随之下移，2028年EPS预测普遍被下调10%至30%以上。

数据中心资本支出延迟：2028年供应链"气穴"风险

美国中期选举后出台的数据中心新立法是此轮预期转变的重要触发因素。

据摩根士丹利美国团队测算，德克萨斯州和俄亥俄州等地的立法变化导致约5吉瓦的数据中心建设从2028年推迟至2029年，这意味着美国2028年数据中心新增容量将同比下降约4%，2029年则将大幅反弹约38%。

在全球层面，摩根士丹利现预计2028年全球数据中心新增容量同比增长约9%，2029年则升至约20%。

这一"前低后高"的节奏对旧存储行业构成阶段性压力——需求延迟叠加供给持续爬坡，2028年极可能形成阶段性供大于求的局面，届时库存周期风险将显著上升。

值得关注的是，摩根士丹利维持对全球超大规模云厂商资本支出的总量预测不变，预计2027年约1.6万亿美元、2028年约1.8万亿美元，但明确指出若建设进度进一步推迟，2028年的预测存在下行偏差风险。

估值框架转向：以账面价值为下行锚

面对盈利预期的系统性下修，摩根士丹利将估值方法论调整为以1.0倍市净率作为下行估值锚，取代此前以盈利高峰作为估值底部的框架。

分析师认为，对于资本密集型IDM及晶圆代工企业而言，账面价值在周期性低谷中具有心理支撑意义——当盈利暂时承压时，投资者通常会更多地回归净资产基础进行估值。

在各细分公司层面，目标价调整幅度相当显著，但IDM类企业与无晶圆厂（Fabless）设计公司之间的处理方式有所区别。

报告明确指出，1.0倍P/B的框架主要适用于IDM/晶圆代工类企业，对Fabless公司并不适用同一估值方法论，因为后者缺乏资产负债表层面的估值地板支撑，在周期下行中面临更高的波动风险。

分析师将价格放缓、订单削减及库存消化列为主要下行催化剂；云端订单需求重新走强，或供给扩张进度延迟，则是当前情境下最主要的上行风险。

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据彭博宏观策略师Simon White撰文指出，美国中期选举后，算力供给面临收紧风险，市场已率先作出反应。上周市场急剧下挫后虽有所企稳，但波动尚未平息。核心问题在于：若数据中心建设受阻，GPU租赁价格能否通过上涨，足以弥补资本开支萎缩带来的损失？

从市场已有的价格信号看，答案具有一定可行性。这一逻辑的成立，将驱动AI交易内部发生结构性轮动——从依赖持续扩张的AI实验室、新兴云服务商和数据中心建设链，转向坐拥大量存量算力的超大规模云厂商（hyperscalers）。

民主党在中期选举中取得压倒性胜利，计算资源可能面临趋紧。多个选区的选举实质上演变为针对AI的公投，民主党得票率涨幅最大的州，恰恰是数据中心布局最为密集的地区。

然而，竞选口号与执政现实之间历来存在落差。数据中心对经济举足轻重，民主党究竟会在多大力度上收紧相关项目审批，仍有待观察。

市场并未等待答案。上周的急跌之后，虽有所回稳，但鉴于全球第二大市值公司深陷间谍丑闻，加之波动率控制基金仍需降低风险敞口以应对更高波动，企稳能否持续仍是未知数。

彭博宏观策略师Simon White指出，待市场情绪沉淀后，投资者需密切追踪GPU租赁价格走势——这是判断算力供给是否相对需求收缩、进而衡量AI交易演变方向的关键指标。

目前，选举后GPU租赁价格的上行趋势尚无明显变化。但若数据中心新建项目遭到叫停或审批推迟，租赁价格有可能加速攀升。

这将从根本上改变AI交易的经济学逻辑：有利于已拥有大规模存量算力的超大规模云厂商，而不利于实质上处于算力"空头"状态的AI实验室和新兴云服务商，同样不利于数据中心的建设方、设备供应商和电力提供商——包括英伟达、Eaton和Vertiv。自选举以来，超大规模云厂商股价已出现反弹，而新兴云服务商、电力供应商和半导体股票则普遍走低，这一分化印证了上述逻辑。

数据中心建设受阻的潜在规模不可小觑。能源研究机构Modo Energy在中期选举后的评估报告中估算，已宣布的数据中心项目中，约40%可能受到暂停令冲击，涉及算力容量高达256吉瓦。

不过，该机构同时认为，到2035年，算力负荷增长仅会温和下滑——部分项目延期后仍将推进，另一些则会迁往政策更友好的地区，无论是美国其他州还是海外市场。Modo Energy的测算显示，到2035年，净减少的算力容量约为4吉瓦，而其估算的规划总量超过600吉瓦；德克萨斯州（ERCOT电网）的缺口预计基本可在其他地区得到弥补。

当然，预测本身存在误差，即便整体影响有限，也不排除短期出现局部算力瓶颈，从而推高GPU租赁价格。

投资者面临的核心问题是：若数据中心管控导致资本开支收缩，算力价格的上涨能否充分弥补损失？

粗略测算表明，这一逻辑在数学上具有可行性。Epoch AI的数据显示，每吉瓦数据中心的总资本开支约为370亿美元，按两年建设周期折算，年均投入约185亿美元。而CoreWeave目前的算力租赁年化收入约为每吉瓦400亿美元。若GPU租赁价格上涨30%（英伟达H100芯片租赁价格过去一年已上涨逾50%），每年可额外带来约120亿美元收入。

据此，1.5吉瓦存量算力实现30%的价格上浮，即可覆盖1吉瓦新增算力的资本开支损失。考虑到美国现有约30吉瓦的算力装机量，若其中10%至20%能够快速重新定价，经济学逻辑便会从"建设新算力"转向"变现存量算力"。

验证这一逻辑是否成立的反向信号明确：若资本开支与GPU租赁价格同步下滑，则论断有误。否则，AI交易最坏的结果或许只是内部的结构性轮动。即便Anthropic和OpenAI因算力不足而推迟IPO，市场也未必无法消化，因为部分经济利益已向超大规模云厂商集中。

从短期维度看，有两个理由支持市场在近期波动后趋于稳定。

据Goldman Sachs数据，作为上周抛售主力的对冲基金已完成相当程度的去杠杆：过去一周，整体头寸规模下降近9个百分点，经贝塔调整后的风险敞口下降近16个百分点。Morgan Stanley则指出，对冲基金净风险敞口已降至一年低位。高杠杆、高同质化的持仓结构，使对冲基金容易触发局部踩踏，但受约束较少、决策节奏更慢的零售和机构投资者尚未大规模跟进抛售——杠杆ETF资金流向显示，散户卖盘尚不明显；机构方面，在未经投资委员会审议前，全面退出的可能性亦较低，且机构对科技股的持仓比例依然较高。

其次，当前经济衰退信号并不明显。宏观数据显示，股市大幅深跌（跌幅超过20%）通常发生于经济衰退期间，而目前并无此类迹象。

大规模取消数据中心项目将对经济造成重创，但这并非基准情形。正如上文分析，大量项目可迁往政策环境更为友好的地区。

更可能的结果是AI交易内部的结构性轮动：超大规模云厂商因存量算力的稀缺性溢价而受益，而AI实验室、新兴云服务商及数据中心建设链则承压。这种轮动会削弱AI交易的广度与活力，却也可能在更窄、更脆弱的形态下延续这场交易。

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据彭博报道，本轮超额认购主要由所谓"锚定规模"的认购意向驱动。Anthropic及其联合创始人寻求通过IPO及私募配售合计募资最高904亿美元，若与SpaceX未来IPO相比，此次发行规模将超越其历史纪录，成为有史以来规模最大的上市交易。

在估值方面，Anthropic目前将完全摊薄估值目标定为约1.4万亿美元，低于部分投资者此前的预期水平。此次上市由高盛和摩根士丹利联席主承销，另有20家银行参与，股票将在纳斯达克全球精选市场以"ANT"为代码交易。

据彭博援引知情人士称，Anthropic IPO的超额认购主要来自机构投资者的大额锚定意向，而非分散的零散需求。

此次发行若顺利完成，IPO与私募配售合计募资规模最高可达904亿美元，这一数字将使其一举超越SpaceX的预期IPO规模，成为全球有史以来最大规模的首发上市交易。知情人士同时表示，IPO的具体细节仍可能发生变化。

Anthropic将此次IPO的完全摊薄估值目标设定在约1.4万亿美元，低于市场此前部分投资者的预期落点。彭博报道指出，部分公司在正式启动路演时倾向于采取保守定价策略，以期通过强劲需求推高最终定价，并为上市后的二级市场交易奠定坚实基础。

为进一步提振IPO需求，Anthropic正密集开展面向潜在投资者的路演活动。据知情人士透露，公司计划于周五举办一场网络直播活动，届时CEO Dario Amodei将与摩根大通CEO Jamie Dimon同台对话，向市场传递公司发展前景与战略愿景。

在需求高涨背景下，市场围绕此次IPO也出现了多种衍生操作。部分获得IPO配额的投资者正将所持份额转让给其他潜在买方，借此收取额外费用并分散上市首日的交易风险；另有持有上市前股份的投资者通过特殊目的载体（SPV）向买方营销其股权。

Anthropic对此未立即回应置评请求。

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继美国银行之后，摩根士丹利周三也将英伟达从其半导体板块"首选股"名单中移除，尽管两家机构均维持"增持"或"买入"评级。这一连串降级动作，折射出华黄仁勋个人丑闻对英伟达投资逻辑的冲击正在蔓延。

摩根士丹利分析师在周三的研报中指出，黄仁勋的领导力对英伟达的战略方向"至关重要"，而当前围绕其个人的不确定性已令风险收益比趋于不利。此前，英伟达股价在周一和周二连续两日分别下跌4.3%和5.47%，两日累计跌幅接近10%，本周市值蒸发约4700亿美元。周三美股盘前，股价有所反弹，涨幅最高超过5%。

美国银行则早一步于11月10日将英伟达、美光科技（Micron Technology）及泛林集团（Lam Research）同时移出其"US 1精选名单"，但对三家公司均维持"买入"评级。美银分析师Vivek Arya在研报中列出三种情景：一是影响可控、领导层保持稳定；二是不确定性持续压制估值；三是领导层出现变动或监管限制收紧，届时将需要重新评估盈利预期。

据CNBC报道，黄仁勋周一已返回公司办公室，试图传递"一切如常"的信号，并于周二继续在办公室主持会议，为11月17日的季度财报做准备。然而，市场对于其风波可能引发的连锁反应仍保持高度警惕。

大摩态度急转，距重新纳入不足六周

摩根士丹利此次移除英伟达的决定，时间节点颇为微妙。

就在约六周前的10月2日，该行分析师Joseph Moore刚刚将英伟达重新纳入半导体板块首选股名单，彼时他在完成与公司管理层的路演后写道，"我们认同并将该股重新列为半导体板块首选"。

就在本周风波升级前的11月9日，摩根士丹利半导体团队仍将英伟达保留在首选名单之上，并将当时的板块抛售定性为"似乎过度"。然而短短两日之内，黄仁勋丑闻的持续深化令该行迅速改变立场。

自10月2日被纳入首选名单以来，英伟达股价已累计下跌逾25%，目前较10月6日的历史收盘高点低约28%。富国银行分析师Aaron Rakers虽于周二维持"增持"评级，但将目标价从315美元下调至300美元。

机构降级背后：评级与精选名单的区别

值得注意的是，美银和摩根士丹利均未下调英伟达的投资评级，仅将其移出各自的高信念精选名单。这一区别具有实质意义。

以美银为例，"买入"评级仅代表分析师预期股票将产生正向总回报，而"US 1精选名单"则是分析师以声誉背书的高确信度投资组合。将股票移出该名单，意味着分析师认为近期风险收益比已不够吸引，即便长期AI叙事逻辑依然成立。

对于被动投资者而言，英伟达的持续承压同样值得关注。在VanEck半导体ETF（SMH）中，英伟达权重约为20.5%至20.8%，美光和泛林合计约占8%至9%，三者合计占该基金约28%至29%的权重。若机构资金持续轮出上述标的，被动基金的资金流出压力或将对散户投资组合产生显著影响。

11月17日财报成关键节点

当前，市场目光已转向11月17日英伟达季度财报。这将是风波爆发后公司首次公开披露业绩，也是投资者评估事件对基本面实际影响的重要窗口。

美银分析师Vivek Arya所列出的三种情景中，最为悲观的一种是领导层出现变动，或监管层面收紧限制，届时市场将不得不重新评估英伟达的盈利预期。目前，英伟达股价仍处于历史高点下方约28%的位置，而华尔街两大顶级机构相继撤出精选名单的信号，令这场不确定性的边界更加难以厘清。

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根据Anthropic周二向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股文件，该公司过去一个月内与微软和谷歌新增约114亿美元云服务采购承诺，使其在两家平台上的总支出承诺分别升至492亿美元和1216亿美元。

与此同时，Anthropic披露其与小型云服务商Lambda签订的349亿美元租赁协议存在被取消的风险，原因是Lambda未能在约定期限内完成数据中心建设。

上述披露距Anthropic计划定价日（11月18日，周三）仅剩7天。此次IPO拟通过公开发行与私募配售合计筹资最高904亿美元，若计入超额配售权，募资总额将逼近1000亿美元，有望刷新SpaceX此前创下的865亿美元纪录。然而，AI相关股票上周刚经历一轮急跌，市场对数据中心监管收紧及成本上升的忧虑尚未消散，此番算力采购规模的再度扩张，势必进一步加剧投资者对其盈利前景的审视。

根据周二文件，Anthropic已承诺在2033年前向微软Azure累计支出492亿美元，较上月S-1文件披露的449亿美元增加约43亿美元；向谷歌云的承诺支出则从1145亿美元升至1216亿美元，增幅约71亿美元。两项合计新增约114亿美元。

此前，Anthropic在上月末提交的S-1文件中已披露约6500亿美元的云计算总支出计划，其中包括向博通承诺1612亿美元、向SpaceX承诺1205亿美元、向亚马逊承诺1100亿美元，以及与其他云服务商签订的若干规模较小的协议。上述既有协议在周二文件中均维持不变。

Anthropic同时披露，与Lambda签订的349亿美元服务器租赁协议面临被取消的可能。Anthropic表示，Lambda未能在双方约定的截止日期前完成相关数据中心的建设，这赋予了Anthropic依合同解除协议的权利。不过，该公司亦表示"目前无意"行使这一权利。

这一表态揭示出中小型云服务商在快速扩张产能方面普遍面临的挑战——在AI算力需求爆发式增长的背景下，部分供应商难以在约定时间内完成基础设施部署。

Anthropic在文件中警告，为满足不断攀升的算力需求，公司可能需要签订更多短期计算合同。相较于长期协议，此类合同的成本"大幅偏高"，预计将在"近期"压缩公司的运营利润率。

财务数据印证了这一压力。Anthropic报告第三季度运营亏损5.67亿美元，而上一季度运营利润为9.74亿美元，公司将这一骤变主要归因于短期算力合同的高额成本。

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据央视新闻，当地时间11月11日，俄谈判代表团团长、俄总统助理梅金斯基公布了本轮俄美乌三方会谈的部分成果。梅金斯基表示，俄乌原则同意进行新一轮大规模在押人员交换。他还表示，俄方代表团在阿布扎比没有和欧洲代表进行接触。

据俄罗斯媒体报道，梅金斯基表示，双方各自参与交换的人数将超过1000人，规模或创历史之最。据新华社，美国总统特朗普的女婿Jared Kushner在会后表示，第二天的阿布扎比会谈"艰难但具有实质性"，与会各方讨论了所有主要议题并进行了"良好的意见交流"，并透露他将于次日赴莫斯科会见俄罗斯总统普京。

这轮会谈是今年2月以来俄乌美三方首次正式重启的谈判，也是美国斡旋推动俄乌外交接触的重要进展。此前，美国特使Steve Witkoff与普京会面为此次谈判铺路。然而，会谈的积极氛围尚未转化为实质性协议，俄乌双方在关键问题上的立场差距依然显著，短期内达成全面和平协议的难度较大。

领土问题仍是谈判中最难跨越的障碍。俄罗斯长期要求乌克兰从东部地区撤军，包括目前仍由乌方控制的部分顿巴斯地区，并坚持任何持久和平协议必须处理其所称的"冲突根源"。

乌克兰总统泽连斯基则明确排除乌军撤出顿巴斯的可能性。他周二在都柏林举行的新闻发布会上表示，美国政府应寻找与俄罗斯达成协议的"另一种方式"，而非要求乌克兰单方面作出领土让步，并强调领土问题最终需由俄乌领导人直接解决，不应由阿布扎比谈判代表作出决定。据报道，乌克兰已拒绝美国提出的一项涉及重新划定行政边界的领土妥协方案。特朗普此前也曾暗示，乌克兰最终国家版图或将出现"一些不同"。

在停火安排上，各方同样存在明显分歧。俄罗斯继续反对立即停火，俄外长拉夫罗夫指责欧洲国家希望通过停火为乌克兰争取恢复军事力量的时间。乌克兰方面则希望通过能源基础设施和黑海等领域的局部降级措施，为更广泛的停火创造条件。目前尚无任何一方宣布在停火问题上取得突破。

除领土问题外，战后安全保障安排是此次谈判的另一重要议题，且各方诉求存在根本性分歧。

梅金斯基会后表示，安全架构是阿布扎比会谈的核心议题，在乌克兰冲突结束后建立欧洲安全体系的问题"必须得到解决"。俄罗斯方面坚持，任何和平协议都不能仅停留在停止军事行动层面，还必须处理其所称的危机根源。俄代表团内部人士也表示，结束俄乌战争只是俄方谈判议程中的一项内容。普京明确拒绝乌克兰加入北约，以及任何西方军队进驻乌克兰。

据彭博报道，一名美国高级官员周一表示，美方已要求俄罗斯同意由美国和欧洲向乌克兰提供类似北约第四条款和第五条款的安全保障，即将对乌克兰的攻击视同对整个联盟的攻击。

Kushner则将美方谈判重点概括为四个方面：结束敌对行动、建立战后安全保障机制、支持乌克兰经济复苏，以及解决人道主义问题。如何在各方均可接受的框架下落实上述目标，目前仍无清晰路径。

此次会谈的另一突出特点是欧洲并未直接参与三方核心谈判机制。英国、法国、德国、意大利、北约及欧盟代表虽于周二在阿布扎比分别与美方及乌克兰代表团举行磋商，但始终被排除在正式三方谈判之外。乌克兰谈判代表团团长、对外情报局局长Rustem Umerov表示，周三三方会谈结束后，乌方将另行与欧洲支持者举行单独会议。乌克兰谈判代表也表示，会谈最终应扩展为多边会谈，而非仅限于三方。

俄罗斯对欧洲参与谈判持明确抵触态度。拉夫罗夫此前公开讽刺欧洲代表赴阿布扎比后只能"坐在酒店里"，并指责欧洲国家试图拖延谈判、破坏此前达成的和平协议，以及通过持续提供武器延长冲突。

美国的立场则与俄方有所不同。美国国务卿Marco Rubio周二在巴黎七国集团会议结束后对记者表示，三方谈判的目标之一是"扩大为多边谈判"，使欧洲能够"直接坐上谈判桌"。这一表态显示，欧洲能否纳入正式谈判机制，将是未来谈判进程的重要变量之一。

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据彭博引述当地媒体及金融投资业界消息，韩国金融委员会将于13日上午在首尔汝矣岛的韩国交易所主持召开资本市场座谈会。韩国金融委员长李亿远及多位资本市场专家将出席这一大规模会议，预计会上将提出旨在提振股市的具体政策方向。

此次会议的政策动向将对投资者产生直接影响，市场正密切关注企业信息披露要求的扩大，以及不良企业退市标准等现有制度的潜在调整。同时，韩国总统李在明近期曾公开指出股市存在低估问题，外界正高度关注他是否会在本次会议期间释放新的政策信号。

在国内股市面临持续下行压力的背景下，监管机构的积极介入凸显了官方稳定市场的意图。此次会议不仅将商讨新的市场激活方案，也将对部分近期受阻或引发效用争议的现有市场改革措施进行重新评估。

聚焦信息披露与KOSDAQ激活

据报道引述知情人士透露，周五的座谈会计划涵盖三个主要议题。虽然具体的议案细节尚未完全公开，但KOSDAQ市场的激活方案将是本次会议的核心重点。为了强化KOSDAQ上市公司的投资信息透明度，监管层正考虑将企业说明会（IR）设立为一项强制性义务。金融投资业界普遍认为，扩大上市公司信息提供力度将是政府即将给出的关键政策方向之一。

除了强化信息披露，会议还将深入讨论现有KOSDAQ相关制度的调整，特别是引发市场争议的退市及分级规则。据路透引述市场消息，近期以市值为基准的退市制度因法院接受相关禁令申请而被迫按下暂停键，监管机构预计将在会上探讨该制度未来的运作方向以及不良企业的清退标准。

此外，原计划于明年实施的KOSDAQ升降级制度因被指缺乏实际效用而持续引发争议，政府计划在此次座谈会上从零开始重新检讨这一制度的改善方向。

总统重磅表态推高政策预期

此次资本市场座谈会的召开，恰逢韩国高层对股市估值问题表达关切之际。

上月19日，韩国总统李在明在青瓦台记者会上明确表示，韩国股票市场目前处于“非常严重的低估状态”。他当时强调，将在近期听取有关股市对策的综合报告，并着手探讨必要的政策工具。

市场参与者预计，在总统明确表态之后，金融委主导的此次会议有望成为落实高层意图、向市场注入信心的具体落脚点。

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报告专栏2就债券定价与利率比较的方法论问题提出明确指引。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。

在防范债市非理性波动方面，央行在报告专栏3中表示，将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提到，要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。

专栏2 国际利率水平比较

经济生活中有多种不同的利率，共同构成有机的利率体系。由于不同利率总体上同向变动，通常将各种利率糅合在一起统称为“利率”，但是涉及利率水平时，需要明确具体的利率品种。例如，在货币市场，金融机构一般开展一年以内的短期资金借贷，相关利率是货币市场利率。在存款市场，银行吸收客户存款时，承诺支付给存款人的利率是存款利率。在信贷市场，银行向借款人发放贷款的利率是贷款利率，企业贷款利率、个人消费贷款利率、住房抵押贷款利率等都是代表性的贷款利率品种。在债券市场，有不同类型的债券利率，包括国家发行的国债收益率、非政府主体发行的信用债收益率等。

不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，导致各类利率水平存在一定差异。一般情况下，总体上存款利率低一些，贷款利率、信用债收益率高一些，货币市场利率、国债收益率居中。存款是存款人存在银行的钱，银行作为借款人风险很低，存款人也愿意用一部分利息来换取支付便利和安全保障，因此存11款利率一般相对较低。货币市场工具是金融机构之间的批发融资，与吸收零售存款相比，银行节省了网点运营成本，愿意支付比存款高一些的利率。贷款是银行的主要资产，资产收益要覆盖负债成本，银行发放贷款还要承担一定信用风险，因此贷款利率一般较货币市场利率、存款利率更高。债券和贷款同为债务融资工具，但是标准化程度高、流动性好，同等条件下借款人发债的利率一般低于贷款利率。国债代表国家信用，近似无风险，和货币市场工具同为风险较低的批发融资，利率水平也相近。信用债包含一定信用风险，收益率一般比国债高。

受经济发展水平、宏观经济状况、金融结构、市场主体特征、统计口径等因素影响，不同经济体各类利率不完全可比，仅可作为大致参照。一是中国的贷款利率已相对较低。2020年，为应对疫情冲击，美联储2次累计降低政策利率150个基点至零附近后，贷款利率、房贷利率稳步下降，最低分别降至4.1%和3.5%。截至2026年9月，中国政策利率为1.4%，但贷款利率、房贷利率均已降至3%左右。二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。三是中国的企业债信用利差较窄。信用债与国债收益率之差代表信用利差，反映信用风险溢价。近十年来，在政策利率位于零附近、10年期国债收益率位于底部时，美国的企业债信用利差约120个基点，日本的企业债信用利差约80个基点，欧元区的企业债信用利差约50个基点。目前中国实施正常的货币政策，信用利差为30个基点左右。四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。

专栏3 设立债市非银大额赎回互换便利

近年来，我国债券市场持续发展，特别是以基金、银行理财为代表的非银机构，持债规模和市场影响不断增大。在某些极端市场情况下，这类非银机构可能出现投资者赎回、被动抛售债券、债券估值下跌、进一步赎回的负向螺旋，放大全市场流动性风险。为更好维护金融市场稳定，国际上一些央行已在研究进一步拓展央行职能，探索在极端市场情况下向非银机构提供流动性。例如，美联储在2008年金融危机期间推出资产支持商业票据货币市场基金流动性便利（AMLF），向部分银行提供贷款用于购买货币市场基金持有的资产支持票据并抵押给央行；2020年新冠疫情期间升级为货币市场共同基金流动性便利（MMLF），购买资产范围扩展至国债、市政债等。英格兰银行也在2024年推出非银应急回购便利（CNRF），允许投资基金等三类非银主体与央行开展国债回购交易。借鉴国际经验，并结合2024年支持资本市场两项工具的实践，中国人民银行会同国家金融监管总局、中国证监会设立“债市非银大额赎回互换便利（BNSF）”，构建起覆盖股市与债市的非银流动性支持宏观审慎管理工具体系。

债市非银大额赎回互换便利既要有效防范债市系统性流动性风险，又要尽量避免道德风险、保障公共资金安全。为此，工具设计遵循以下原则：一是仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现赎回－抛售负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。二是面向机构法人操作，包括理财子公司、公募基金管理人或对应母行、证券母公司，鼓励行业机构与投资人合理共担风险，并做好业务隔离、确保公平交易。三是坚持借贷债权关系，机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押。具体运行机制上，工具借鉴了证券、基金、保险公司互换便利，支持参与机构从央行借入央行票据用于市场回购融资，购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并按一定折扣率向央行质押。接受救助的产品获得增量资金后可偿付赎回的投资人，为有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间，从而打破大额赎回到被动抛售资产的负面循环。

非银机构申请工具资格需满足以下要求：一是对债券市场具有系统性影响。工具运用是救市场而不是救机构，支持有系统性影响的机构能够高效实现稳市作用，且这类机构资本实力更为雄厚，有更强的风险承担能力。二是应持续满足金融市场审慎管理要求。行为不审慎的非银机构将不具备参与资格，过度投机的机构依然会付出代价，避免可能的市场倒逼行为，切实维护市场纪律。三是需要有合格的抵押品。工具要求的抵押品需是较高等级的，如果非银机构投资结构不审慎合理，过度追求高收益而持有高风险、低流动性资产，非理性争夺市场份额，将缺乏足额的合格抵押品参与操作。工具的机制设计坚持市场化原则，符合条件的参与机构自主决定是否参与及参与金额，机构法人购买产品的资产或份额坚持公允定价、风险隔离，杜绝不公平交易、利益输送等行为，产品净值仍会真实反映投资风险，不属于刚性兑付。同时，工具作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免对工具形成依赖。下一步，中国人民银行将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提升金融服务适配性支持服务业扩能提质

服务业自2012年起成为我国国民经济第一大产业，2015年占比首次突破50%。2025年，服务业增加值占GDP比重57.7%，对经济增长贡献率61.4%，服务业就业人数占全国就业人数的49.4%，充分发挥了经济增长“稳定器”和就业“蓄水池”的重要作用。

2026年4月，全国服务业大会召开。中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院关于推进服务业扩能提质的决策部署，牵头7部门出台《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，提出19条政策举措，要求金融机构结合生产性服务业经营特征和生活性服务业运营场景，创新信贷产品和服务，助力扩大高质量服务供给，释放居民消费潜能。

一是健全多层次金融支持体系。服务业行业门类多，经营方式各异，对金融服务的需求也有很大差别。各类金融机构只有找准自身定位，才能形成各展所长、错位发展的金融支持服务业格局。全国性银行资金规模大、网点分布广，要结合自身业务基础，自主选择3-5个重点领域，集中资源提升专业服务能力。地方法人银行长期扎根当地，对本地产业和企业经营更为熟悉，要坚守服务当地的定位，围绕1-2个行业持续深耕，提供具有区域特色的金融产品和服务。保险机构要结合服务业企业经营特点和从业人员保障需求，创新开发险种，帮助企业和从业人员分散风险。证券、基金等非银金融机构要发挥专业优势，帮助服务业企业对接资本市场，提供直接融资和资产管理等综合金融服务。

二是开发适配不同产业特征的产品和服务。服务业具有轻资产、中小主体多等特点，需要更加适配多元的融资方式。要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。生活性服务业中，中小微企业和个体工商户较多，融资需求更为多样。要结合实际经营情况完善信用画像，优化贷款审批流程，推广主动授信、随借随还等模式，让经营主体获得资金更便捷、用款更灵活。

三是持续提升金融业服务水平。金融业是服务业的重要组成部分，金融服务是否便捷高效，也直接关系着企业生产经营和居民消费体验。要推动重点消费场景外卡受理改造，提升境外来华人员支付便利性，为扩大入境消费创造更好条件。持续拓展数字人民币受理覆盖面和应用场景，打通与电商、生活服务平台的支付通道，进一步便利居民日常支付。要健全征信服务体系，围绕服务业特点开发征信产品和服务，缓解信息不对称，帮助有资金需求、有发展前景的服务业经营主体获得融资支持。还要统筹推进金融适老化改造，更好满足老年群体的金融服务需求，防范数字化转型中出现老年人金融服务鸿沟。

四是构建多方协同的政策支持体系。服务业高质量发展，既要增强资金供给，也要激发经营主体的投资需求，还需要各方协同发力，营造良好的投资环境。要进一步清理服务业领域不合理标准和限制性措施，破除投资隐形壁垒，为各类经营主体拓宽投资空间。财政金融政策在降低融资成本方面要加强配合，充分发挥服务消费与养老再贷款、财政贴息等政策作用，健全政府、金融机构和企业的风险分担机制，带动更多金融和社会资本参与服务业发展。

服务业高质量发展将有力支撑产业升级、畅通经济循环、满足民生需要、带动就业扩容，金融可在其中发挥重要作用。中国人民银行将持续深化金融供给侧结构性改革，推动完善金融支持服务业扩能提质服务体系，指导金融机构落实好各项政策要求，为“十五五”时期经济社会发展开好局、起好步，服务业高质量发展提供坚实支撑。

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