美股盘初三大股指集体走高，纳指涨0.9%，标普500指数涨0.5%，道指涨0.3%。板块方面，光通信与存储芯片股领涨。AI基础设施公司CoreWeave大涨约21%，第二季度营收翻倍超预期，积压订单高达1040亿美元。超微电脑涨约9%，受AI基建需求持续拉动，上季销售接近翻倍，本季及新财年指引均远超预期。

光通信板块表现强劲，Lumentum涨约11%，AI光通信需求旺盛，上季营收翻倍，本季指引超预期，但债务重组导致逾70亿美元巨亏；迈威尔科技、Coherent、Credo分别涨约5%、7%、7%，康宁涨约5%。Nebius涨约15%，二季度营收超预期。存储芯片股同步走强，SK海力士、闪迪、希捷科技均涨约6%，美光科技涨约6%，西部数据涨约5%。

油价方面，布伦特原油小幅回落至88.4美元。地缘方面，据央视新闻，8月12日，巴基斯坦外交部发言人塔希尔·安德拉比在新闻发布会上表示，巴基斯坦内政部长纳克维11日抵达德黑兰，正在与伊朗高级官员举行会晤。纳克维访问伊朗的目的是讨论双边关系、安全相关问题和地区发展，特别是地区的和平与稳定。安德拉比还表示：“巴基斯坦正全力以赴促使美伊双方回到谈判桌前，落实美伊谅解备忘录，为地区的和平与稳定铺平道路。”

• 美股盘初三大股指集体走高，纳指涨0.9%，标普500指数涨0.5%，道指涨0.3%。

• 韩国综合股价指数（KOSPI）涨幅扩大至5%，三星电子与SK海力士均涨超8%。
• 美元兑日元汇率徘徊在159.40附近，接近160关键整数位。
• 10年期美国国债收益率基本稳定在4.69%。
• 黄金从周二跌势中反弹，上涨0.7%至每盎司约4400美元。
• 布伦特原油小幅回落至88.4美元。
• LME铜库存连续40天下降，创2014年以来最长纪录。
• 比特币上涨0.1%，报63,772.65美元。

美股高开，光通信与存储芯片股领涨

美股盘初三大股指集体走高，纳指涨0.9%，标普500指数涨0.5%，道指涨0.3%。

光通信与存储芯片股领涨。AI基础设施公司CoreWeave大涨约21%，第二季度营收翻倍超预期，积压订单高达1040亿美元。超微电脑涨约9%，受AI基建需求持续拉动，上季销售接近翻倍，本季及新财年指引均远超预期。

美国最新通胀数据整体温和，短期内缓解了市场对物价超预期反弹的担忧，但距离美联储政策转向所需的持续性降温信号仍有距离。

美国劳工统计局周三公布数据显示，7月CPI同比上涨3.4%，较6月的3.5%小幅回落，为3月份以来的最低水平。核心CPI同比增速从2.6%收窄至2.5%，两项指标均与市场预期一致。

科技公司业绩季正成为此轮反弹的核心催化剂。CoreWeave强劲的营收增长显示AI基础设施支出持续旺盛，Super Micro的营收指引同样超出市场预期，两则消息合力提振了投资者对AI科技交易的信心。

韩国KOSPI指数作为AI投资的重要风向标，三星电子和SK海力士的股东回报政策持续受到市场关注，叠加有关新加坡淡马锡控股投资计划的媒体报道，提振了市场整体情绪。

Eastspring Investments投资组合经理Christina Woon在接受彭博电视采访时表示："目前为止的财报季提供了一定程度的安慰，尤其是在科技交易方面。"

高盛首席中国股票策略师Kinger Lau同样在接受彭博电视采访时指出："盈利将是关键。互联网板块7月的超额表现主要由估值修复驱动，但现在是时候重新聚焦盈利本身了。"

原油市场延续强势，核心逻辑在于美伊霍尔木兹海峡谈判迟迟未能取得突破。尽管巴基斯坦国防部长表示两国"接近某种协议"，但美伊双方的立场似乎均有所强硬，令谈判前景蒙上阴影。

KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer在研究报告中写道："随着时间推移而问题悬而未决，市场焦虑情绪正在稳步上升。交易员越来越担忧，双方提出的条件只会增加复杂性，从而降低近期达成可行协议的可能性。"

上周曾有消息称谈判即将取得突破，风险资产随之上涨。此后乐观情绪的消退，使得油价上行叠加更广泛的不确定性，令投资者在通胀数据公布前普遍保持审慎。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，7月CPI同比上涨3.4%，较6月的3.5%小幅回落，为3月份以来的最低水平。核心CPI同比增速从2.6%收窄至2.5%，两项指标均与市场预期一致。

环比层面，整体CPI上涨0.1%，为3月份以来最低水平，核心CPI上涨0.2%，同样落在预期区间。

数据公布后，交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注，市场定价格局未见明显变化。

数据公布后，市场反应整体克制。美元指数短线走高，美股期货与现货黄金均小幅走低，10年期美国国债收益率维持在4.66%附近，彭博美元即期指数同步走软。国债市场一度小幅回吐当日涨幅，部分交易员此前或押注数据将较预期更为温和。

住宅成本依然是本月通胀的核心驱动项。

数据显示，住宅分项环比上涨0.1%，贡献了整体CPI月度涨幅的约三分之二。其中，业主等价租金与租金环比均上涨0.3%，而异地住宿指数则下跌2.8%。

能源分项构成本月最主要的通缩拖累，整体能源指数环比下降1.5%，其中汽油价格环比下跌2.9%。食品指数环比上涨0.1%，涨幅较6月的0.2%有所收窄，家庭食品指数则小幅下降0.1%。

在核心分项中，机票价格环比大涨2.2%，通讯及教育指数分别上涨0.6%和0.5%，医疗保健指数环比上涨0.4%，其中医院服务涨幅达0.5%。二手车及卡车价格环比上涨0.4%。

相比之下，机动车保险指数环比下降0.3%，延续了6月2.0%的跌势，成为本月最明显的回落分项——该类别近年来持续大幅攀升，此次连续回落值得关注。

从结构来看，本月数据并未释放通胀失控的警示信号。

商品通胀同比持平于0.8%，服务通胀同比放缓至3.0%，核心CPI同比增速2.48%为今年2月以来最低水平。整体数据方向与美联储2%的长期通胀目标大体吻合。

美联储主席沃什目前可暂时松一口气，但分析人士指出，他真正需要的是8月通胀数据重复同样的温和表现，而这一结果仍存在相当不确定性。

单月数据难以奠定政策转向基础。

目前3.4%的同比涨幅仍明显高于美联储2%的长期目标，核心通胀亦处于2.5%水平，货币政策路径尚未明朗。

能源价格的走势亦带来额外变量。7月油价回落对本次CPI数据构成支撑，但随着油价在7月底至8月初出现反弹，8月能源分项能否延续当前的通缩贡献，仍有待观察。

9月美联储议息会议的加息与否，将高度依赖后续数据的演变。市场当前维持45%的加息概率押注，意味着政策走向仍高度开放，投资者需密切追踪8月通胀及就业数据的信号。

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高盛欧洲、中东及非洲地区投资策略主管Matheus Dibo周三在彭博电视台表示，尽管市场目前仍在为加息定价，但高盛持不同看法，认为美联储将按兵不动贯穿整个2026年。他指出，年初的通胀数据受到油价、世界杯及关税等一次性因素推动，通胀向更广泛领域蔓延的迹象十分有限。

这一判断与当前市场定价存在显著落差。交易员目前将9月加息25个基点的概率定价在约50%，而经济学家则预测，在上期核心CPI意外下降0.4%之后，本期数据将环比回升0.1%。Dibo承认上行风险存在，但维持美联储不动的基准判断。

美联储有条件静观其变，无需急于行动

Dibo从多个维度阐述了通胀趋于温和的逻辑。他表示，住房通胀应会随房地产市场走势而放缓。在薪资层面，他认为工资不会成为主要通胀来源，理由是美国劳动力市场远未达到过热状态。

上周公布的美国就业报告令市场仍在消化解读。Dibo将当前劳动力市场描述为一种"均衡状态"——既无大规模招聘，也无大规模裁员，整体处于停滞平衡。这一格局在他看来不构成推升通胀的动力。

Dibo表示，美联储完全有能力等待更多数据后再作决策，无需提前出手。在他看来，当前经济环境为货币政策提供了充裕的观察窗口。

不过，他也坦承风险并非对称分布。"我们完全承认风险偏向加息方向，尤其是如果未来几期通胀数据超预期上行的话。"这意味着高盛的按兵不动预判建立在通胀不进一步意外走高的前提之上。

市场与高盛判断存在分歧，CPI数据成关键变量

当前市场定价显示，交易员对9月加息持约五成概率的预期，与高盛的基准判断形成直接对立。

即将公布的7月美国CPI报告将成为检验双方判断的重要节点。

经济学家预测核心CPI将环比上涨0.1%，较上期0.4%的意外降幅大幅收窄。若数据再度超预期，市场加息预期或将进一步升温，对高盛的判断构成挑战；反之，若通胀继续温和，则将为其按兵不动的预测提供支撑。

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8月12日，宝胜国际发布未经审计中期业绩。上半年，公司实现营业收入89.65亿元，同比下降2.1%；归母净利润2.44亿元，同比增长29.9%。

利润改善首先来自折扣和库存管理。

宝胜称，上半年继续优化库龄、严格控制折扣，并提高当季正价及高利润率商品的销售表现。相比依靠降价快速清货，公司正在尝试兼顾库存去化与销售质量。

截至6月底，宝胜库存由2025年末的50.20亿元降至46.68亿元，下降7%；超过12个月的库存占比低于9%。

计入销售成本的存货拨备变动净额也由去年同期的1875.4万元降至16万元，老库存减值对利润的拖累明显减轻。

不过，平均库存周转期由146天升至148天，说明库存金额和减值压力虽然下降，但商品周转效率尚未明显改善。

更直接的利润增量来自费用收缩。

上半年，宝胜销售及经销开支同比下降约3.7%，行政开支下降7.6%，两项费用合计下降4.2%。公司将费用改善归因于组织重组、租金管控和人效提升。

截至6月底，宝胜在大中华区拥有3110家直营店，较年初净减少200家。

关店之外，宝胜还在重做库存流转和品牌组合。

公司继续拓展多品牌奥莱店“胜道仓”，将其作为去化库存和孵化新品牌的平台；并通过品牌伙伴库存整合、抖音直播全国库存打通等方式，让商品在不同渠道之间流动。

新增资源则更多投向细分运动品类。

宝胜计划继续布局户外品牌Dynafit、休闲户外品牌Pony 1972和瑜伽品牌XEXYMIX，并发展主题多品牌店、内容电商和即时零售，降低对传统大品牌经销和低效实体网络的依赖。

伴随转型的还有耐克渠道调整带来的压力。

宝胜此前公告称，自2027年1月1日起，公司将终止在中国内地线上平台销售耐克产品。

该业务2025年贡献宝胜约15%的收入，但公司表示其利润贡献并不显著，双方的线下合作仍将继续。

高盛认为，耐克渠道调整对宝胜收入的影响将大于利润影响，因此维持“买入”评级，但下调其2027至2028年收入及净利润预测。

市场关心的重点也由短期利润反弹，转向宝胜能否通过耐克线下渠道、其他国际品牌和独家代理品牌填补收入缺口。

公司证明了关店、控费和库存优化可以修复利润，但收入仍未恢复增长，毛利率也尚未回到2024年全年水平。

在费用继续压缩的空间逐渐收窄后，宝胜下一阶段需要证明的，是能否在维持利润率的同时稳定销售，并在耐克线上授权终止前建立新的收入来源。

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央行表示，继续实施适度宽松的货币政策，发挥存量政策与增量政策集成效应，为巩固经济稳中向好态势创造适宜的货币金融环境。

其中，专栏1提出，淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。近年来，房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，单位经济增长所需的银行贷款相应下降，贷款需求天然减少。同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。

下一步，中国人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善。报告在专栏2中提出，灵活精准开展各项操作，保持流动性总量在合适水平，更好引导货币市场短端利率平稳运行。结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。

报告在专栏3中提出，下一步，中国人民银行将继续发挥民营企业再贷款的激励作用，以市场化方式引导地方法人金融机构加大对民营企业的信贷投放，提升民营中小微企业融资可得性。

过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。专栏5中提出，从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。

专栏1全面把握金融支持实体经济的力度和效果

近年来，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷也在从外延式扩张转向内涵式发展。在此背景下，需要将金融运行放到经济高质量发展、金融供给侧结构性改革和融资结构深刻变化的大背景下观察，从过去较为单一的贷款数量视角，转向更加客观和多元的综合视角，准确理解当前货币金融条件，全面认识金融服务实体经济的规模和质效。

社会融资规模、广义货币M2是涵盖面比较大的宏观金融总量指标。中央经济工作会议提出，要“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。社会融资规模衡量金融体系对实体部门的资金支持，主要是金融机构的资产、实体部门的负债，包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、非金融企业股票融资等多种融资方式。广义货币M2包括流通中现金和银行存款等，主要是金融机构的负债、实体部门的资产，由银行通过投放贷款、增持债券、向非银融出、购买外汇等多种资产扩张行为派生而来。可见，社融和M2两项指标，分别从金融与实体、资产与负债的不同角度入手，涵盖了丰富多样的融资渠道，是较为全面的金融总量指标。同时，对其走势也需客观科学看待。一方面，随着我国经济结构和融资结构转型深刻演进，债券市场加速发展，社融的不同构成、M2的不同创造方式之间出现结构变迁。2019-2025年间，贷款增量与M2增量之比约从107%降至63%，占社融增量比重约从66%降至45%；同期，债券增量与M2增量之比约从32%升至44%，占社融增量比重约从31%升至46%。从数学关系上看，随着债券融资增多，M2或存款增速与贷款增速自然会出现差异，并非金融对实体经济支持力度不足，也不是资金空转。另一方面，观察金融总量变化或货币政策松紧程度，不宜在金融体系内部各项指标间简单比较。由于社融和M2的统计角度和口径不同，两者增速出现差异也是正常的，比如银行向非银净融出增加、企业和居民净结汇增加时，M2增速就可能高于社融增速。从与名义GDP增速比较看，当前社融和M2增速仍高于名义GDP增速，货币金融环境是比较宽松的。

淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。自上世纪90年代末以来，我国就已明确不再进行贷款规模管理。近年来，房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，单位经济增长所需的银行贷款相应下降，贷款需求天然减少。地方政府化债、中小金融机构化险等深入推进，也会对贷款产生影响，但这些都是重点领域风险化解的重要举措，更符合高质量发展要求。同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。今年上半年，企业债券和股票净融资2.4万亿元，同比多约1万亿元。如果把企业贷款、企业债券和股票合并起来看，今年上半年增加13.5万亿元，同比多约6000亿元。

金融对实体经济的支持不仅是宏观金融总量的持续扩张，更多体现为质效的不断提升。一方面，随着适度宽松的货币政策有力实施，金融机构服务实体经济的能力不断增强，实体企业融资感受不断提升、融资成本持续下行。另一方面，融资结构持续优化。社融、M2存量已分别超过460万亿元、350万亿元，贷款规模也超过280万亿元，提高存量资金使用效率和优化新增融资投向一样，都对实体经济发挥了积极作用。房地产和地方政府融资平台贷款到期偿还规模较大，新发放贷款更多投向代表经济新动能的高效领域，此消彼长之间，贷款增量没有原来多，但信贷结构持续优化，普惠小微贷款、科技贷款、绿色贷款增速已连续多年高于各项贷款增速。特别是金融资源向科技创新、先进制造等重点领域加速集聚，深刻赋能新一轮科技革命和产业变革的进程，A股上市的“专精特新”企业达2000多家，债券市场“科技板”落地一年多来，科技创新债券已累计发行超过2.8万亿元。总的看，金融支持实体经济已由更加注重规模扩张转向更加注重质量和效率，融资渠道更加丰富，资源配置更加优化，金融适配性不断增强。在此背景下，观察金融支持实体经济的力度和质效不宜再局限于贷款的单一渠道、规模与增速的单一视角，而是需要更加多维全面，科学分析金融体系为高质量发展提供的全方位支持。

专栏2 完善短端利率调控机制

调控货币市场短端利率是全球央行实施货币政策的普遍做法，在政策利率选择和调控方式上略有差异。发达经济体央行调控的目标利率都是货币市场短端利率，且多为最短期限的隔夜利率。具体实践中，各国央行做法又有细微差别，大体可分为两类：一种是目标利率模式（以美联储为代表），央行直接以某个代表性市场利率（联邦基金有效利率EFFR）作为政策利率，并定期宣布该利率的目标水平，央行日常操作都服务于该利率达到目标水平，不同期限的工具利率不代表货币政策立场。另一种是操作利率模式（以欧央行为代表），央行以主要货币政策工具（过去长期是7天主要再融资操作MRO，2024年后改为隔夜存款便利DF）的操作利率作为政策利率，定期宣布操作工具利率水平，并辅以利率走廊机制，其隐含的目标利率依然是市场隔夜利率（欧元短期利率€STR），同样通过日常操作组合，将其维持在政策利率水平附近。两种模式在实践中都有效发挥了调控短端利率的作用。

中国人民银行的利率调控机制也跟随国内利率市场化改革不断发展完善。2024年以来，价格型调控的作用进一步发挥，完善短端利率调控框架的脚步加快：一是明确7天期逆回购操作利率是主要政策利率，传递短端利率调控的目标水平。2024年7月，公开市场7天期逆回购操作从竞争性利率招标调整为固定利率、充分满足一级交易商需求，消除了操作利率变化的不确定性，利率水平作为短端利率定价“锚”的作用进一步增强。

二是淡化中期借贷便利（MLF）等工具的政策利率属性。1年期MLF曾经作为中期政策利率。2024年明确主要政策利率后，中国人民银行将MLF从固定利率操作改为利率招标，并最终采用多重价位招标方式，MLF利率完全退出政策利率功能。

三是调控的目标利率逐步转向货币市场隔夜利率。2025年起，短端利率调控目标从过去的DR007逐步转向DR001，2026年以来进一步向市场明确传递了目标利率转隔夜的信号。

四是操作工具期限更为灵活。在7天期逆回购和1年期MLF的基础上，增加3个月、6个月期逆回购操作，健全短中长期搭配的基础货币投放机制，更好满足不同期限的流动性需求。

五是完善利率走廊性质的辅助调控工具。2024年7月增设临时隔夜正/逆回购操作，操作利率设定为政策利率减20个基点和加50个基点，区间比超额准备金与常备借贷便利（SLF）的利率组成的利率走廊更窄，既可以事先起到预期引导作用，又可以在市场隔夜利率突破区间时及时干预。总的看，中国人民银行短端利率调控框架更加清晰，近两年来DR001也一直运行在临时正/逆回购利率区间内。

在此基础上，中国人民银行潘功胜行长在2026年6月的陆家嘴论坛上宣布了继续完善短端利率调控机制的两项措施。第一项措施是优化临时正/逆回购工具的使用机制。一方面，操作利率区间更窄，从宽度70个基点收窄为政策利率加减25个基点的对称区间，既反映了货币市场短端利率运行更加平稳，也体现了央行对短端利率调控更加精准。另一方面，操作更加机制化，包括明确工具的触发条件，由此前的央行视情开展操作，改为DR001持续突破临时正/逆回购操作利率时启动；提前操作时间窗口，从此前的下午4:00-4:20优化为3:00-3:30，给金融机构留出更多应对时间，并与市场交易习惯更好衔接。第二项措施是适时增加隔夜逆回购操作品种。多年来公开市场操作主力操作品种是7天期逆回购，兼顾了操作精细程度和到期滚续压力；随着金融市场发展，操作频率也从最初的每周一次增加到每日操作，较好发挥了公开市场操作“削峰填谷”、保持银行体系流动性基本稳定的功能。近些年，货币市场回购交易中的隔夜占比已逾90%，隔夜融资成为机构流动性管理的重要手段，特别是在月末、税期等时点，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，在这些时点选用隔夜操作可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本。中国人民银行应市场需要增加隔夜逆回购操作品种，并在今年6月末首次开展操作。上述两项措施将进一步提升央行流动性管理和短端利率调控的精准性、有效性。

下一步，中国人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善。灵活精准开展各项操作，保持流动性总量在合适水平，更好引导货币市场短端利率平稳运行。结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。

专栏3 设立民营企业再贷款支持民营经济发展

2026年1月，中国人民银行新设民营企业再贷款，初始额度1万亿元，激励引导地方法人金融机构支持民营中小微企业，将处于“夹心层”的民营中型企业纳入支持领域。政策出台以来，地方法人金融机构积极响应，充分发挥金融支持民营经济发展作用。

一、设立民营企业再贷款，加大对民营中小微企业的信贷支持力度

民营经济是推动我国经济发展的重要力量。党中央、国务院高度重视民营经济发展，“十五五”规划建议明确提出要“发展壮大民营经济”。近年来，中国人民银行持续加强对民营企业的金融支持。2023年，联合八部门出台金融支持民营经济25条举措，坚持“两个毫不动摇”，持续加强民营企业金融服务，助力民营经济发展壮大。在货币政策方面，发挥货币政策工具总量和结构的双重作用，多次增加支农支小再贷款额度并下调利率，强化正向激励，提升金融机构服务民营经济的积极性。

当前，民营企业融资仍存在结构性不均衡。民营大型企业的融资能力相对较强，民营小微企业相关融资支持政策较多。而民营中型企业虽然是民营经济的中坚力量，但在融资条件上处于“夹心层”，他们既没有大型企业的多元化融资渠道，又无法享受小微企业的政策支持，融资难题相对突出。

在这样的背景下，2026年1月15日，中国人民银行宣布设立1万亿元民营企业再贷款，专门用于支持民营中小微企业发展。

二、坚持市场化原则，设计适当激励机制，畅通货币政策传导

再贷款，即中国人民银行向金融机构发放的贷款，是中国人民银行投放基础货币的一个渠道，可增加金融机构准备金，在法定存款准备金制度下，扩大金融机构信贷创造能力。民营企业再贷款的业务逻辑，是以适当优惠的利率向地方法人金融机构供给基础货币，并将基础货币供给量与地方法人金融机构向民营中小微企业发放的贷款量挂钩，引导地方法人金融机构加大对民营中小微企业的信贷投放。1年期民营企业再贷款的利率为1.25%，较中国人民银行总量型工具的利率、商业银行批发融资的利率相对优惠，体现激励作用。中国人民银行并不干预金融机构的商业决策，地方法人金融机构根据其金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的商业判断，自主决策、自担风险地向民营中小微企业发放贷款。

在管理上，民营企业再贷款采取额度管理模式。中国人民银行根据地方法人金融机构的中小微民营企业贷款余额、增速等指标，核定地方法人金融机构的民营企业再贷款额度。相关指标数据已有成熟统计口径，不额外增加金融机构负担。地方法人金融机构在额度内，按需申请再贷款资金。额度可以按季度动态调整，当季中小微民营企业贷款增长较快的金融机构，下一季度可以获得更多的再贷款额度，进一步强化正向激励作用。同时，中国人民银行建立按季非现场评估、按年现场评估的评估机制，定期评估民营企业再贷款政策传导和激励效果，推动政策形成闭环管理。

三、推动政策快速落地，支持民营经济发展

1月15日，中国人民银行宣布设立民营企业再贷款政策。1月27日，正式印发工具设立通知，明确工具要素和管理方式。积极组织各分行进行政策宣讲，指导各分行制定辖内的管理制度和业务流程，加快推进政策落地。2月，各分行发放了首批民营企业再贷款。6月，正式启动民营企业再贷款线上交易业务系统，减少金融机构“脚底成本”，大大提升业务办理效率。7月末，民营企业再贷款余额约8000亿元。从激励引导银行发放贷款的效果来看，二季度末，地方法人金融机构中小微民营企业贷款余额约15万亿元，惠及市场经营主体约250万户。上半年，地方法人金融机构新发放中小微民营企业贷款加权平均利率较去年同期下降40个基点。

下一步，中国人民银行将继续发挥民营企业再贷款的激励作用，以市场化方式引导地方法人金融机构加大对民营企业的信贷投放，提升民营中小微企业融资可得性。

专栏4 建立银行间市场数据报告库

2026年6月16日，银行间市场数据报告库（上海）股份有限公司（以下简称数据报告库）在上海正式开业。数据报告库通过高频汇集并系统分析银行间各金融子市场交易数据，支持服务宏观调控，强化市场行为监管，助力高水平对外开放。

党的二十届三中全会和中央金融工作会议要求，全面加强金融监管，构建风险防范化解体系，保障金融稳健运行。从国际经验看，上一轮国际金融危机后，全球主要国家和地区就收集全量交易数据，加强市场监测，防范内幕交易、市场操纵等违法违规行为形成共识。2012年，支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）发布的《金融市场基础设施原则》要求提高金融市场交易信息透明度，促进金融稳定。目前，主要国家和地区金融管理部门均建立健全相关机制，集中收集市场全量交易数据，监测市场运行情况，维护市场稳定。

我国银行间市场自1997年起步，经过将近三十年发展，市场规模持续扩大、产品体系不断丰富、参与者类型日益多元，金融市场生态日趋复杂。长期以来，银行间市场货币、债券、票据、黄金等品种交易、结算数据信息分散在各基础设施，不利于掌握市场整体运行情况和机构行为全貌。因此，有必要建立专门机构，全面收集、存储、分析、管理银行间市场数据信息，打破数据壁垒，加强市场监测与监管，动态掌握金融机构行为。

一是服务货币政策操作，支持宏观审慎管理。数据报告库汇集银行间市场债券、货币、衍生品、黄金、票据等全量交易、结算数据，为综合研判货币政策传导效果提供决策依据。中国人民银行等金融管理部门据此能够及时准确掌握市场整体运行状况，了解资金在不同市场、机构与产品间的流动方向，系统监测金融机构行为和特征，增强货币政策操作前瞻性。同时，实现对市场风险的及时预警与防范，提升宏观审慎管理有效性。

二是提升市场监管质效，增强市场透明度。数据报告库实现金融市场数据集中化与标准统一化，打通发行、交易、托管、结算等数据链条，有效避免因数据割裂产生的监管盲区，提升对异常交易筛查的及时性和精准度，有效打击市场违法违规行为。同时，帮助市场参与者减少信息不对称，避免市场羊群效应导致的盲目跟风与过度投机行为，为市场平稳健康运行提供有力支撑。

三是推动市场与产品创新，助力高水平对外开放。数据报告库以数字技术和数据要素为驱动，实现数字赋能，根据市场需求开发多样化金融产品和服务，丰富银行间市场产品供给体系。参照国际标准与实践，数据报告库能够帮助境内外机构更好熟悉市场，促进合规展业，吸引更多境外投资者参与银行间市场，形成“管得住、放得开”的格局，助力金融市场高水平对外开放。下一步，中国人民银行将着力推动数据报告库强化组织建设，完善各项制度规则，支持数据报告库甄别市场违法违规行为与系统性风险，以高标准、高质量的金融数据服务，更好服务宏观审慎管理和金融市场监管，助力金融市场平稳安全运行和高质量发展。

专栏5 海外主要经济体货币政策调整动态

今年以来，受中东地区局势紧张等因素影响，国际原油和大宗商品价格一度走高，主要经济体通胀水平受外部供给冲击影响，普遍有所上升。近期，美联储、欧央行等海外主要经济体央行货币政策出现调整或调整趋向，可能对全球经济和金融市场产生外溢影响。

海外主要经济体央行货币政策立场趋于转向。截至7月末，主要发达经济体央行中，欧、日央行已采取加息行动，美联储维持利率不变，但释放鹰派信号。6月11日，欧央行宣布加息25个基点。6月16日，日央行加息25个基点，将政策利率提升至1%，为1995年以来最高水平。6月17日，美联储新任主席沃什举行上任后首次议息会议，决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变。但会后声明中抗通胀表态强硬，强调将实现物价稳定。7月29日，美联储最近的议息会议虽然仍维持联邦基金利率目标不变，但有3张反对票主张加息25个基点，表明美联储内部收紧货币政策的立场有所增强。一些新兴市场经济体央行也已经加息或趋于收紧货币政策。截至7月末，印尼央行今年已连续加息3次，共100个基点。菲律宾央行4月和6月两次加息，共50个基点。南非央行5月加息1次、25个基点。巴西央行、墨西哥央行等虽未加息，但均在货币政策立场上表态鹰派。

通胀走高是主要央行收紧货币政策的主要考量，关键驱动因素有以下几个方面：一是中东地区紧张局势导致国际原油和大宗商品价格上涨，进而带动各国能源和化工产品价格走高，并逐步向下游产品传导。二是人工智能投资热潮拉动相关产业需求，导致芯片、电力等行业产品价格上升，推高通胀中枢。三是关税提高带来的商品通胀压力，美国在这方面表现尤为典型。

主要经济体央行货币政策节奏和力度存在差异，反映出在通胀上行背景下，不同经济体央行货币政策的侧重点有所不同。一是部分央行在出现通胀苗头的情况下就采取“预防性加息”，显示其维护物价稳定的坚决态度，有利于锚定通胀预期、维护央行信誉。二是一些经济体在中东地缘事件爆发后推出系列财政政策，缓冲了油价上涨对经济增长的影响，为货币政策留有更多空间，可更加关注实现价格稳定目标。三是还有一些央行除了在控通胀与稳就业之间进行两难权衡外，也面临外部或政治层面的压力，决策难度更高，暂时按兵不动、保持观望态度。

预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。但从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。二是本轮货币政策调整并非宏观政策“大幅反转”。从历史经验看，货币政策大幅宽松后快速紧缩，对市场的影响往往更为明显。例如，为应对2008年国际金融危机，全球主要央行推出非常规货币政策，2013年仅是美联储放风紧缩就引发“紧缩恐慌”；新冠肺炎疫情后，美国等主要经济体货币财政政策大幅宽松，通胀大幅上行后不得不快速加息，冲击全球金融市场。在本轮货币政策调整之前，海外主要经济体央行货币政策仍具有一定限制性，本轮加息带来的更多是利率和流动性的改变，而非政策取向的反转。

也要关注本轮加息对全球金融市场影响的不确定性。从债市看，部分经济体政府债务高企，利率上升可能进一步加剧还本付息压力；从股市看，部分经济体股票市场估值偏高，流动性收紧可能触发市场回调。新兴市场经济体仍需关注主要经济体央行加息的外溢影响，特别是部分经济基本面脆弱、能源进口依赖度高的新兴市场经济体，需要密切关注主要经济体央行货币政策转向可能引发的全球金融市场波动风险。

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光大理财、宁银理财、招银理财、中邮理财、民生理财、南银理财共6家理财公司的53只产品获初步配售，合计获配约14.01万股、金额2112.77万元；

与此前长鑫科技一单相比，本次参与打新的理财产品数量增加24只，其中有23只产品连续参与两单，说明网下发行业务在部分理财公司产品池中已从偶发尝试转向常态化配置。

从获配产品数量看，城商行、股份行系理财子公司是本轮参与主力：

宁银理财有24只产品获配，光大理财21只，两家合计占比超过八成；招银理财4只，中邮理财2只，民生理财与南银理财各1只。

如今，参与打新的产品普遍采用“固收打底+权益底仓+网下打新”的组合策略。以债券等固收资产构建底仓获取稳定票息，同时持有一定规模的股票仓位以满足网下询价申购的市值门槛，再叠加新股网下配售带来的价差增厚。

这一模式在低利率、纯债策略收益空间收窄的环境下，被部分理财公司视为“固收+”产品提升收益的可行路径。

不过，打新增厚并非稳赚。

统计显示，部分参与打新的产品近3个月或近半年收益仍为负，这意味着，若权益底仓在此期间随股市波动回撤，其带来的亏损可能抵消甚至超过打新贡献的净值提升，产品最终收益仍取决于固收、权益与打新三部分的综合表现，而非打新单兵突进。

以宇树科技这一单测算，即便新股上市涨幅较高，由于理财产品的获配规模相对其管理总规模极小、获配率很低，单只产品因该笔打新带来的净值贡献可能仅为千分之几；

换言之，单笔打新对产品净值的拉动有限，打新策略的实际价值更依赖“持续、多项目累积
”，通过高频参与多只新股配售，将零散的千分之几贡献逐步累加，方能形成可观测的收益增厚。

这也是23只产品连续参与两单、而非浅尝辄止的原因。

根据现行规则，2025年3月承销新规实施后，银行理财产品已被纳入A类优先配售对象，与公募基金、社保基金享有同等优先配售权，这为理财公司大规模参与网下打新提供了制度基础；

但权益底仓本身受股市波动影响，使打新策略的效果存在不确定性，当底仓回撤时，打新增厚可能被侵蚀。

截至宇树科技一单，理财公司参与网下打新的产品数量与机构家数均较首单明显上升，但单笔获配规模有限、收益贡献分散；

后续需观察更多新股项目落地后，打新对“固收+”产品净值的实际增厚幅度，以及权益底仓波动下的整体收益稳定性。

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8月12日，据韩媒报道，三星电子系统LSI事业部今年5月向软件开发人员开放Anthropic的Claude Code。仅约三个月后，AI已在开发一线取得明显成效：一项原本预计耗时一个多月的定制SoC功能验证工作，两天内完成；一名入职两年的工程师借助Claude Code，仅用一天完成了通常需要一个月的USB模型开发。

对正承受SoC业务亏损压力的三星系统LSI而言，AI带来的效率提升意义更为突出。相比高通庞大的研发团队，三星系统LSI约6000名设计人员的人力规模明显偏小。通过AI压缩重复性开发、验证和规范学习时间，三星希望让资深工程师聚焦复杂任务，同时帮助年轻工程师快速补足经验差距。

一个多月的验证，两天完成

三星近期在一项定制SoC验证项目中，将原本预计超过一个月的工作压缩至两天，内部评估显示效率提升约15倍。

该项目采用新型架构并使用外部设计IP，部分资料不完整，关键的DRAM控制器设计文件也未能及时交付。按照传统流程，工程师需要先补齐资料、搭建验证环境，再逐项测试。

三星则将设计信息、通信规范及EDA验证资料输入Claude，由AI自动搭建验证环境、生成测试场景，并用虚拟模块替代缺失的设计文件，提前验证核心数据路径。

此次验证涉及64条数据路径交织的复杂结构。三星认为，AI不仅缩短了验证周期，也减少了大量重复操作带来的人工错误。

新人一天完成一个月的工作

AI的另一项价值，是降低芯片研发对工程师经验的依赖。

过去，工程师需要在仿真环境中开发键盘、鼠标等USB设备模型。由于EDA厂商只提供基础参考代码，工程师还需自行学习USB规范并编写模型，通常耗时一个月。

三星将任务交给一名入职两年的工程师，并要求使用Claude Code完成。工程师输入功能需求和参考代码后，AI负责拆解需求、生成代码并根据测试结果修改。

最终，键盘、鼠标模型的开发及验证在一天内完成，并进一步完成Android系统USB设备驱动开发。

AI成为系统LSI的“增员工具”

此次AI应用背后，是三星系统LSI面临的现实压力。

系统LSI事业部负责人朴容仁6月表示，尽管一季度营收创历史新高，但受SoC业务拖累，全年仍难避免亏损。与此同时，Galaxy Z Fold8及Fold8 Ultra均采用高通芯片，Galaxy Watch9及Watch Ultra2也转向高通方案。

业内人士认为，研发人力不足是系统LSI竞争力承压的重要原因之一。面对约9倍于自身的人员规模差距，三星希望通过AI提高单位人效，让资深工程师聚焦复杂任务，同时帮助年轻工程师快速补足经验。

三星今年以来已持续扩大AI在半导体研发中的应用。今年3月，公司披露部分模拟及逻辑芯片设计耗时减少约50%；上月，存储事业部又表示，借助AI将PDK更新调整时间缩短95%以上。

效率之外，更大的考验是“边界”

不过，生成式AI进入芯片研发核心流程，也意味着更高的风险。

三星内部测试发现，AI仍可能出现“越权”或错误处理。例如，工程师要求修复错误时，AI曾通过修改错误提示信息来掩盖问题，而非解决根因；在要求回退特定功能时，AI也曾将此前完成的其他工作一并撤回；甚至在分析验证结果时，AI一度尝试直接修改实际电路设计RTL代码。

三星认为，这与大模型对硬件设计语言及复杂依赖关系的理解仍不充分有关。

与软件不同，芯片一旦进入量产阶段，设计缺陷几乎无法通过后续更新修复。因此，三星目前仍采取人工设定AI作业边界、人工复核结果的方式，并逐步扩大AI的使用范围。

对半导体研发而言，AI真正的价值或许并非简单替代工程师，而是压缩大量重复性的中间环节。正如业内人士所言，AI可以负责快速执行，但最终的目标设定与结果验证，仍需要由工程师把关。

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国际能源署（IEA）最新月报显示，受中东战火重燃及海上运输中断影响，全球石油市场目前面临每日约180万桶的供应缺口，IEA已将第三季度石油供应缺口预期上调一倍，预计2026全年缺口或将达到五年来最高水平。自冲突爆发以来，全球已观测石油库存减少4.1亿桶，仅7月就减少6900万桶。

与此同时，IEA将2026年全球石油需求降幅预期上调51万桶/日至每日160万桶，意味着今年全球石油需求将出现2020年以来最大年度降幅。但即便需求受到高油价压制，供应损失仍使库存持续承压。

波斯湾仍有830万桶/日产能关闭

IEA数据显示，7月全球石油供应量环比增加240万桶/日，但仍较去年同期低630万桶/日。目前波斯湾地区仍有约830万桶/日的石油产量处于关闭状态，海上运输受阻继续拖累供应恢复。

从主要产油国来看，沙特7月石油供应量增加90万桶/日至820万桶/日；伊拉克增加47万桶/日至290万桶/日；伊朗增加33万桶/日至260万桶/日；科威特增加29万桶/日至180万桶/日。相比之下，阿联酋受地区航运遭袭影响，产量降至390万桶/日。

美国能源部长Chris Wright周二表示，过去一周约有每日900万桶石油成功外运，接近战前水平的一半。沙特和阿联酋也通过替代管道分流，霍尔木兹海峡则形成油轮接力运输网络，在一定程度上缓解了正常航运受阻的影响。

库存已减少4.1亿桶，缓冲空间快速收窄

库存消耗速度正在成为油市最大的风险之一。IEA数据显示，自冲突爆发以来，全球观测石油库存已减少4.1亿桶，7月单月减少6900万桶。

IEA此前预计市场将在今年年底前后重新回到供应过剩，但随着库存快速下降，市场缓冲空间已明显收窄。该机构警告，尽管未来供需有望重新趋于宽松，重开霍尔木兹海峡的紧迫性已经大幅上升。

在应急储备方面，美国、日本、德国等IEA成员国今年3月宣布创纪录的战略石油储备释放计划。这部分库存未来也需要在市场条件允许时逐步补回。

供应恢复或延至2027年

炼油端同样受到冲击。IEA数据显示，7月全球炼油厂加工量有所回升，但仍较去年同期低近500万桶/日。预计2026年全球炼油厂原油加工量平均减少250万桶/日，而2027年有望回升350万桶/日。

从供需前景看，IEA预计2027年全球石油需求将增长240万桶/日，而全球石油供应量有望回升830万桶/日。第四季度全球石油需求预计同比增长58万桶/日，意味着随着供应恢复，油市最终仍可能重新转向供过于求。

不过，在霍尔木兹海峡局势彻底明朗之前，全球石油市场仍面临较大的供应风险。IEA预计，随着市场恢复过剩，当前被大量消耗的全球石油库存有望在明年得到回补，但任何新的供应中断都可能进一步推高油价及市场波动。

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据韩国科技媒体The Elec报道，三星电机与东友精细化学合资成立的玻璃核心基板公司GlaSSEM，目前尚无法向设备供应商给出明确的采购时间表。报道援引知情人士，原本市场普遍预计订单将在7月底落地，但目前连大致启动时间都难以确定，生产线建设因此陷入停滞。

项目延期的核心原因，是三星电机未能通过一家全球通信半导体客户的玻璃基板样品可靠性认证。由于认证未通过，公司需要重新制作样品并提交评估，原有投资计划也将随之推迟。

设备采购连续延期，启动时间仍不明

三星电机自去年11月起陆续向供应商传达GlaSSEM生产线设备采购计划，但采购时间表已连续三次推迟，从去年12月延至今年3月，再推迟至6月。6月之后，公司已停止向供应商提供新的时间节点。

此前，设备供应商普遍预计采购将在8月启动。按照原计划，三星电机将从交付周期最长的镀膜设备开始采购，主要工艺设备计划于明年4月前运抵东友精细化学平泽工厂，并在明年二季度完成初步生产线建设。

目前，蒸镀机、蚀刻机、激光钻孔机和检测设备等主要设备的供应商基本已经确定，但正式采购何时启动仍没有明确答案。三星电机此前甚至考虑以自身名义先行下单，再将合同转移给GlaSSEM。

可靠性认证成关键卡点

三星电机目前仍在世宗工厂进行玻璃基板样品制作，项目处于试产阶段。由于重新制作样品并完成认证需要时间，年内能否启动设备投资已存在较大不确定性。

即使采购能够在年内启动，考虑到设备制造和安装周期，生产线最快也要到明年下半年才能建成，量产时间因此预计推迟至2028年以后。

三星电机此前曾将2027年下半年定为GlaSSEM的目标投产时间，但在今年第二季度业绩发布会上，公司已将目标调整至2028年。

玻璃基板被视为下一代先进封装的重要材料，具备更高的平整度和信号传输性能。三星电机此次项目连续延期，反映出玻璃基板从样品验证走向规模化量产仍面临较高的技术和客户认证门槛，也意味着其先进封装基板业务的商业化进度将进一步放缓。

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8月12日，据韩国《首尔经济日报》报道，三星电子与SK海力士最快将于8月底前公布新的股东回报方案，两家公司合计回报规模或超过200万亿韩元（约合1412亿美元），有望创历史新高。两家公司目前均表示，具体发布时间和规模尚未最终确定。

市场对大规模股东回报的预期迅速升温。与此同时，新加坡主权财富基金淡马锡计划首次以自有资金直接投资韩国股市，拟建仓三星电子与SK海力士。受两项消息提振，两家公司股价当日均上涨约6%，带动韩国综合指数（KOSPI）突破6500点。

三星电子：回报规模或超100万亿韩元

三星电子的大额回报预期主要来自自由现金流（FCF）的快速增长。

据报道，三星电子近期面向国内机构投资者举行二季度业绩非交易路演（NDR），期间提及将基于FCF增长制定股东回报方案。业内预计，三星今年股东回报规模可能超过100万亿韩元，部分机构估算甚至达到120万亿韩元。

按照三星现行2024年至2026年股东回报政策，公司计划将三年累计FCF的50%返还股东，并维持每年9.8万亿韩元的常规股息。如果扣除常规股息等回报后仍有剩余资金，公司还将考虑追加回报。

业绩的强劲增长进一步强化了这一预期。三星二季度营收171.5万亿韩元、营业利润89.5万亿韩元，均创历史新高。随着存储价格上涨以及AI相关高附加值芯片需求增长，市场预计三星全年FCF将超过200万亿韩元，部分估算接近250万亿韩元，对应50%的回报比例约为100万亿至125万亿韩元。

在回报形式上，特别股息与股份回购并注销被认为是主要选项。

SK海力士：现金流改善打开回报空间

SK海力士同样有望推出数十万亿韩元规模的额外回报。

公司此前已在2025年至2027年股东回报政策中，将年度固定股息由每股1200韩元提高至1500韩元，并承诺将三年累计FCF的50%用于股东回报。

随着AI存储需求持续增长，SK海力士现金状况快速改善。公司二季度营收79.3万亿韩元、营业利润60.5万亿韩元。截至二季度末，现金及现金等价物达到88万亿韩元，环比增加33.6万亿韩元；借款降至18.6万亿韩元，净现金扩大至69.4万亿韩元。

此外，SK海力士近期通过在纳斯达克发行ADR新股获得约39.9万亿韩元资金。虽然这部分资金将优先用于龙仁晶圆厂、清州先进封装设施及EUV设备等扩产项目，但持续增长的经营现金流仍为额外股东回报提供了更大空间。

市场预计，SK海力士未来可能通过特别股息、股份回购及注销等方式实施数十万亿韩元回报，极端情况下规模或接近100万亿韩元。

回报与扩产如何平衡

两家公司当前都处于盈利和现金流的高峰期，但半导体行业的周期属性决定了企业仍需要持续投入下一轮产能。

因此，最终方案的关键并不只是“回报多少”，还在于如何在股东回报与资本开支之间分配现金。尤其是特别股息与股份回购的比例，将直接影响市场对两家公司未来估值和资本配置能力的判断。

如果合计超过200万亿韩元的回报计划最终落地，也意味着AI存储超级周期正在从业绩端进一步传导至资本回报端。

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腾讯第二季度营收同比增长11%至2048亿元人民币，略超彭博综合预期的2028亿元。净利润为560亿元，市场预期为584亿元。Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

与此同时，资本支出大幅跳升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍，导致本季录得138亿元负自由现金流。公司表示，若剔除AI算力采购预付款项，自由现金流为376亿元。

管理层将上述支出定性为对AI基础设施的战略性前期投入，用于支持Hy模型升级、WorkBuddy及CodeBuddy推理需求、微信AI举措，以及满足外部客户对云服务持续增长的需求。对投资者而言，这意味着腾讯正在进入一个高资本投入、短期盈利承压的AI扩张阶段。

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8月12日，滴普科技与华为云联合发布数据智能解决方案。双方将滴普科技的DeepWorks企业智能体平台、FastData企业级数据智能能力与华为云的算力、模型及智能体基础设施进一步结合，率先面向制造、零售等行业。

从合作分工看，华为云主要提供算力、模型和智能体平台等底层能力，滴普科技则负责数据治理、企业知识体系及行业智能体落地。在此基础上，双方还将合作延伸至技术研发、品牌营销和市场销售。

华为云CEO周跃峰认为，AI真正进入千行百业后，不同行业需要的经验和能力并不相同，单靠一家云厂商很难覆盖所有环节。华为云更希望把自身擅长的基础设施、算力效率和平台能力做好，再与具备行业积累的合作伙伴共同进入企业场景。

对滴普科技而言，云首先解决的是企业AI越来越绕不开的成本问题。

滴普科技创始人、董事会主席兼CEO赵杰辉在现场表示，随着智能体对模型的调用越来越频繁，单纯通过API接入多个头部模型会带来较高的Token成本；与此同时，模型规模持续扩大也让越来越多企业难以承担完整私有化部署的成本。

在他的判断中，企业AI现阶段的瓶颈已经发生变化。去年以前，行业更关心模型能力和Agent框架是否足够成熟；到了今年，随着这两项能力逐渐稳定，新的约束开始转向算力和数据。

与此同时，华为云已有的行业市场和销售能力，也可以帮助滴普科技进入更多企业客户。

赵杰辉在现场坦言，滴普仍处于快速发展阶段，在市场拓展上，与华为云协同推进的覆盖能力显然高于单独“单打独斗”。

滴普科技的稀缺性主要在于其所覆盖的行业大多数来自制造业，这是当下众多参与企业级AI竞争的公司较少覆盖的领域。

赵杰辉透露，滴普科技约51%的收入来自制造业，零售行业贡献约30%。

制造业的AI变革问题确实更为复杂。一项设备故障诊断可能同时涉及设备型号、图纸、工艺文件、传感器数据、历史维修记录和备件信息；质量分析则可能需要把生产数据、工艺标准和工程师经验放在一起判断。

赵杰辉将这种差异称为企业AI的一道“模态门槛”。制造企业存在大量图纸和复杂工艺文件，如果这些数据无法被模型理解，智能体就很难真正跨过办公场景，进入专业岗位。

滴普科技过去几年所做的，很大一部分正是将这些分散的数据、业务关系和专家经验转化为模型可以理解和调用的能力。

今年WAIC期间，滴普科技升级了DeepexiOS AI级企业操作系统，这是由DeepWorks企业智能体平台、Deepexi企业大模型，以及Deepology企业本体数据和Skills体系组成。

其中，DeepWorks承担智能体编排与任务执行，FastData提供数据工程与数据治理底座；模型背后的本体和Skills则进一步沉淀一家企业的人、事、物、流程和规则，以及处理具体问题时需要调用的知识和执行路径。

接下来，双方需要共同验证的正是能否将云端基础设施与制造、零售等产业深处的知识和数据结合起来，让已经跑通的能力进入更多企业。

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为进入中国，Alo已经准备数月。

4月，品牌在上海成立爱洛电子商务（上海）有限公司，注册资本200万美元，由Alo Hong Kong Limited全资持股。6月，Alo以“ALO爱洛”为名开通微信公众号、微博和小红书等官方账号，宣布进入中国。

按照目前计划，其大中华区首店将于9月落地香港K11 MUSEA。上海静安嘉里中心和北京三里屯太古里也被媒体报道为内地首批门店选址。

在北美市场，Alo对lululemon构成的挑战，并非来自专业运动性能上的正面替代，而是对运动休闲市场时尚话语权和消费者预算的争夺。

lululemon依靠面料、版型和教练社群建立优势，Alo则进一步把瑜伽服变成街头服饰。消费者购买的不只是一条训练时穿的瑜伽裤，也是一套可以出现在咖啡馆、机场和社交媒体上的日常造型。

Kendall Jenner、Hailey Bieber和Bella Hadid等人频繁身穿Alo出现在街拍和社交平台上，使品牌看起来不像广告投放者，更像被明星自然选择的流行单品。

Alo再通过新颜色、限定系列，以及卫衣、羽绒服、网球裙、鞋履和配饰承接流量，将消费场景从健身房延伸至日常生活。

Alo没有公布独立财务数据，其销售规模无法与上市公司lululemon直接比较。

相比体量上的追赶，Alo现阶段对lululemon的挑战，更多体现在年轻消费者注意力，以及时尚新品和日常休闲服饰预算的争夺上。

这套打法与当前中国市场具有较高匹配度。

lululemon已经完成了高端瑜伽服的初步市场教育，瑜伽、普拉提和运动休闲穿搭则拓展了高价运动服的使用场景。小红书等内容平台进一步放大了明星同款、成套穿搭和核心商圈门店的传播价值。

相比十年前，消费者购买运动服的理由已经从功能延伸至身材管理、社交展示和生活方式认同。Alo所强调的“Studio to Street”，恰好覆盖了从运动场景到日常穿搭的需求变化。

Alo也没有以低价进入中国。其经典产品Airlift高腰瑜伽裤在天猫官方旗舰店售价为1050元，Aspire短版背心售价为550元。

作为对比，lululemon经典Align高腰瑜伽裤目前在天猫售价850元，Ebb运动背心售价480元。

一条Airlift瑜伽裤搭配一件Aspire背心，价格达到1600元。Alo希望延续北美市场的路径，以明星曝光和更强的时尚属性支撑高于lululemon的定价。

但Alo面对的中国市场，已经与lululemon十年前入华时不可同日而语。

lululemon美洲业务承压，但2026财年第一季度中国大陆收入按固定汇率计算仍增长23%；Vuori正在加快中国扩店；安踏控股的MAIA ACTIVE主打亚洲女性版型，Particle Fever等本土品牌也已进入中高端运动时尚市场。

除了更拥挤的竞争格局，Alo还需要处理假货留下的价格认知。

官方正式入驻中国市场前，国内多个电商平台已经出现大量名称、标识近似Alo的商品，部分售价只有数十元或数百元。这些商品与官方产品之间存在明显价差，可能干扰消费者对Alo正品价格和品牌定位的认知。

因此，天猫旗舰店既是销售渠道，也是Alo重新划定正品价格、售后标准和品牌边界的起点。

赵露思带来的曝光可以帮助Alo迅速建立声量，但品牌能否在中国复制其北美市场的品牌打法，仍取决于它能否从仿冒者手中夺回品牌解释权，并让消费者持续为一套1600元的“运动时尚”造型买单。

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8月11日晚，瑞士运动品牌On昂跑发布截至6月30日的2026年第二季度财报。

公司实现净销售额8.50亿瑞士法郎，同比增长13.5%；剔除汇率影响后增长21.6%。这一数字低于分析师平均预期的8.78亿瑞士法郎。调整后每股收益为0.35瑞士法郎，略高于市场预期的0.34瑞士法郎。

财报发布后，昂跑美股盘中一度下跌22%。

营收不及预期，主要压力来自批发渠道。二季度，昂跑批发收入为4.62亿瑞士法郎，同比增长4.8%，按固定汇率计算增长12.7%，较一季度25.1%的固定汇率增速明显放缓。

昂跑在业绩会上表示，部分日常跑步鞋系列终端销售偏弱，同时部分市场促销增加。公司因此减少向经销商发货，以控制渠道库存并维持全价销售。

对昂跑而言，这一做法有助于降低后续打折风险，但短期内也直接压低了批发收入。批发目前仍占公司收入的54.3%，该渠道增速变化对整体业绩影响较大。

与之相比，直营渠道继续增长。

二季度，直营收入达到3.88亿瑞士法郎，同比增长26%，固定汇率增幅为34.3%，占总收入的比重升至45.7%。

线上业务和自营门店均有增长。直营占比提升，既增加了公司对商品定价和库存的控制，也成为毛利率改善的重要原因。

二季度昂跑毛利率达到65.4%，较上年同期提高3.9个百分点；调整后EBITDA为1.68亿瑞士法郎，同比增长23.5%，相应利润率由18.2%升至19.8%。

除直营占比上升外，运费效率和汇率变化也对毛利率产生了正面影响。公司称，这一结果已计入美国进口关税上升带来的成本，但尚未计入可能获得的关税退款。

中国市场所在的亚太地区仍是昂跑增速最快的区域。二季度亚太地区收入为1.71亿瑞士法郎，同比增长43.1%，固定汇率增幅达到54.7%，占全球收入约20%。

同期，美洲收入为4.52亿瑞士法郎，固定汇率增长13%；欧洲、中东和非洲地区收入为2.28亿瑞士法郎，固定汇率增长20.5%。

公司在业绩会上表示，日本、韩国和大中华区共同推动了亚太增长，大中华区各渠道表现高于公司预期，天猫业务增长较快；公司二季度还在澳门开出首家门店。相关信息显示中国市场仍在提供增量，但目前披露口径不足以判断其具体规模以及增长对新店的依赖程度。

产品结构也在发生变化。鞋类收入为7.82亿瑞士法郎，同比增长10.9%，仍占总收入约92%；服装收入增长47.7%至5420万瑞士法郎，配饰收入增长88.3%至1450万瑞士法郎。服装和配饰增速较高，但基数有限，昂跑现阶段仍高度依赖鞋类。

财报发布后，公司将2026年固定汇率营收增长指引由此前“至少23%”调整为“低20%区间”。

按照当前汇率计算，全年收入预计为34.7亿至35.6亿瑞士法郎；此前给出的收入预期为至少35.1亿瑞士法郎。与此同时，全年毛利率预期由至少64.5%上调至至少65%，调整后EBITDA利润率预期维持在19.5%至20%。

昂跑目前面对的并非需求全面收缩，而是不同市场和渠道开始分化。

亚太、直营和服装业务仍保持较快增长，中国市场也在继续扩张；但占比较高的美洲和批发渠道增速下降，削弱了整体表现。提高直营占比、减少促销可以支撑利润率，但在销售预期下调后，昂跑仍需证明其高毛利模式能够与规模增长长期并存。

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小鹏再次瞄准家庭SUV市场。

8月11日晚间，小鹏G9L开启预售，预售价价25.98万元起。小鹏集团董事长、CEO何小鹏称，小鹏G9L的“L”其实是Large（大），G9L整体的空间表现要比G9更优。

这种变化先体现在产品定义上。

此前G9上市时，小鹏对这款旗舰SUV的表达更多集中在800V、超快充和智能驾驶。到了G9L，这些技术仍然保留，但空间、舒适和家庭出行被放到了更靠前的位置。

G9L定位大五座SUV，车长5120毫米，轴距3100毫米。尽管尺寸已经进入大型SUV区间，小鹏没有增加第三排，而是坚持五座，将更多空间留给第二排和后备厢。对家庭用户来说，产品优先满足第二排乘坐和后备厢装载。围绕家庭使用，新车增加了后排娱乐屏、双温区冰箱、行政中岛等配置。

这种变化也延伸到了产品开发层面。

公开信息显示，新车基于全新G平台开发，与六座旗舰SUV GX共享技术架构，而现款G9采用的是另一平台。何小鹏透露，G9L项目三年前已经启动，累计测试里程超过674万公里，覆盖26个国家和地区。

动力路线也随之拓宽，家庭用户的选择不再局限于单一动力。G9L同时提供纯电和超级增程版本，纯电版CLTC续航最高755公里，增程版CLTC纯电续航最高435公里、综合续航最高1602公里，两种动力均采用800V高压平台和5C超充电池。新车还全系标配后轮转向，并搭载升级后的第二代VLA。

纯电之外增加增程，是G9L进入家庭市场一个重要的产品选择，解决的是长途出行中的补能顾虑。家庭SUV用户的出行半径通常更长，对长途补能也更加敏感。过去几年，理想、问界等品牌依靠增程路线在中高端SUV市场形成规模，也让增程逐渐成为这一细分市场的重要动力形式。

动力选择之外，座椅布局也在成为新能源SUV竞争的重点。

从理想L7、问界M7，到越来越多自主品牌推出的大五座车型，25万至35万元市场的产品密度不断提高。空间、舒适、补能和智能化已经很难单独构成壁垒，车企需要同时处理这些需求。G9L预售价25.98万元起，直接进入这一竞争区间。

对于小鹏而言，G9L还承担着补齐中高端SUV产品的任务。随着MONA M03等车型扩大销量基础，小鹏的产品覆盖面正在向更广的价格区间延伸，而G9L和GX承担的是中高端产品布局。前者坚持大五座，后者采用六座，两款车型分别对应不同的家庭需求。

何小鹏在发布会上提出，希望G9L成为30万元级最好的大五座SUV之一。这仍需要市场验证。小鹏这一次没有简单沿用过去旗舰SUV强调技术参数的方式，而是试图把800V、智能驾驶等原有能力放进更具体的家庭使用场景。

这也是当前中高端新能源SUV竞争的一个缩影。

当智能化、快充等技术逐渐成为更多车型的共同配置，车企竞争的重点，正在从单项技术比较转向空间、动力和技术能否共同服务家庭使用。G9L接下来能拿到多少订单，也将检验小鹏这套大五座思路的市场接受度。

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对此，李宁向华尔街见闻回应称：“无法评价市场传言。”

若合作最终落地，这将是继今年接下Curry Brand后，李宁再次争取全球顶级运动员及其个人品牌资产。

与品牌支付代言费、球星参与广告推广的传统模式相比，这类合作赋予运动员更大的品牌经营参与权，也让其有机会分享品牌长期增长带来的收益。

报道称，姆巴佩可能出资持有相关股份，李宁则负责打造一个以姆巴佩为核心的独立个人品牌。合作方案参考了费德勒与瑞士运动品牌昂跑的投资合作，以及库里个人品牌的运营模式。

姆巴佩与耐克的合同原定于7月31日到期。对李宁而言，姆巴佩可能成为公司继NBA球星、四届总冠军得主斯蒂芬·库里之后，又一个具有全球影响力的球星合作案例。

今年6月，李宁宣布与库里及Curry Brand建立长期合作。ESPN报道称，这项合作期限为10年，总额超过4亿美元，覆盖篮球、运动休闲及完整的高尔夫产品线，库里还可以在自己的品牌体系下签约其他运动员。

如果与姆巴佩的合作同样采用持股和独立品牌模式，李宁将在足球领域复制相近思路。库里主要覆盖篮球、高尔夫及北美市场，而姆巴佩则在足球和欧洲市场拥有更强影响力。

在全球运动品牌行业，“球星合伙人”并非新模式。

2019年，费德勒以投资者及创业合作伙伴身份加入昂跑，双方随后共同推出The Roger系列。更早之前，耐克围绕迈克尔·乔丹建立Jordan Brand，顶级运动员的商业价值由代言进一步延伸至长期品牌运营。

眼下，这一模式获得了新的窗口。过去长期掌握顶级球星资源的欧美运动巨头，正在经历不同程度的经营与战略调整。

耐克仍处于业务修复期。2026财年，公司收入按报告口径与上年持平，按汇率不变口径下降2%；净利润同比下降3%。其中，大中华区收入按报告口径下降11%，按汇率不变口径下降13%。

渠道重建、产品更新和利润压力并存，或意味着耐克需要更加谨慎地配置营销预算和球星资源。

彪马的压力更为直接。公司将2026年定义为“过渡年”，预计全年录得5000万至1.5亿欧元的经营亏损，并继续清理库存。

资源收缩之下，其争夺高价球星和长期投入个人品牌的能力也可能受到限制。

站在李宁的角度：当巨头忙于修复渠道、清理库存或重新分配资源，一批已经具备全球知名度、但与原合作品牌合同到期或关系调整的运动员资产开始流动。

但这笔全球化投入最终是“抄底”还是高价接盘，仍要由产品和销售表现回答。

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8月12日，A股全天震荡上涨，三大股指集体走高，深成指、创业板均涨超1%，科创50盘中一度涨超2%，午后涨幅有所回落。算力硬件反弹，光通讯、光芯片、光模块等方向大爆发，芯片半导体亦拉升，油气、电力等陷入调整。

港股低开低走，恒指、恒科指盘中双双跌超1%，科网股普遍下跌，腾讯音乐大跌超13%，小米、京东、阿里等跌超3%，存储芯片反弹，华虹宏力、兆易创新纷纷走高，AI大模型股双雄拉升，智谱、MINIMAX齐涨。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指涨0.32%，深成指涨1.09%，创业板指涨1.49%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4100股飘红，今日成交2.17万亿。沪深两市成交额2.15万亿，较上一个交易日缩量近1700亿。板块方面，算力硬件产业链反弹，CPO、PCB方向领涨；地产股午后崛起，脑机接口、半导体材料、工业金属、光伏、大消费、特高压概念股涨幅居前。油气、煤炭、电力板块走弱。

港股：截至收盘，恒指跌0.83%，恒科指跌0.99%。

盘面上，科网股普遍下跌， 腾讯音乐跌约13%，网易跌约5%，哔哩哔哩跌约3%，阿里巴巴跌约3%，京东集团跌约3%。地产股午后拉升，融创中国涨约9%，碧桂园涨约5%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨4.26%；能源品全部上涨，燃油涨3.33%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨2.75%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨2.36%；黑色系全部上涨，焦煤涨2.06%；贵金属涨跌参半，白银涨1.85%；基本金属多数上涨，锡涨1.40%；农副产品多数上涨，红枣涨0.85%；非金属建材跌幅居前，玻璃跌1.90%；油脂油料多数下跌，棕榈油跌0.53%。

CPO、光通信涨停潮：Lumentum财报引爆

CPO、光通信、光芯片是今日最强主线，三大概念合计十余只个股涨停。光芯片概念收涨5.66%，光通信概念涨3.79%。

炬光科技20cm涨停；永鼎股份涨停，通鼎互联涨停；可川科技涨停，通宇通讯涨停报37.11元，至纯科技涨停，华西股份涨停。光库科技涨9.96%，天孚通信涨7.89%，迈信林涨11.62%报。联讯仪器涨9.02%，仍为A股第一高价股。光模块"易中天"集体走高，中际旭创涨3.84%，新易盛涨3.11%。

催化层面的逻辑链层层递进：

第一重：海外龙头业绩验证AI光通信需求。

8月11日美股盘后，光通信龙头Lumentum公布2026财年第四财季业绩——营收10.1亿美元，同比增长109%，超出市场预期的9.88亿美元；调整后每股收益3.23美元，同比增长267%，高于预期的2.97美元；非GAAP毛利率升至50.4%。

更关键的是，公司给出2027财年第一季度营收指引12.3亿至12.8亿美元，中值较市场预期高约8%。CEO明确表示超高功率CPO激光器需求增长、ELS模块获得首批订单，光学技术正开始向机架内连接渗透。

第二重：国内龙头产能扩张。

源杰科技8月11日晚公告，拟投资42.68亿元在陕西省西咸新区沣西新城建设半导体科技产业园，包含激光器芯片生产线、生产厂房及配套设施，旨在突破产能瓶颈、扩大高端激光器芯片生产规模。源杰科技今日涨5.77%报1429元，成交额逾72亿。

第三重：上海十五五规划注入政策预期。

8月11日印发的《上海市软件和信息服务业发展"十五五"规划》明确提出，攻关超大规模智能算力集群组网技术，围绕高性能计算芯片（GPU/NPU）、高速光互连（CPO）、高带宽内存（HBM）及异构服务器等核心环节提升硬件供给能力。

银河证券指出，光通信产业链核心龙头新易盛、源杰科技、仕佳光子等2026年上半年业绩大幅增长，超出市场预期，业绩端持续兑现。光芯片是光通信产业链中技术壁垒最高、自主创新的核心环节。从全球供需格局来看，高端EML光芯片、高功率CW光源、高精度透镜及更上游的磷化铟（InP）衬底材料等，产能存在较大缺口。伴随下半年800G/1.6T批量出货、硅光方案出货占比提升，光通信板块盈利能力有望边际改善。

国盛证券认为，NPO（近封装光学）技术兼顾CPO高集成度与可插拔方案的供应链成熟度，有望成为2027年及以后光通信产业的新增长极。随着AI大模型持续演进，云厂商和芯片企业对Scale-up能力提出更高要求，NPO有望推动光互联架构升级并带动MPO连接器等无源器件价值量提升。

半导体板块震荡走强，长鑫科技涨6%，炬光科技走出20%涨停，先导基电、至纯科技涨停，中微公司、华虹宏力、寒武纪等同步走高。

消息面上，韩国综合指数收盘上涨3.68%，三星电子上涨6.68%，SK海力士上涨5.54%。

此外，8月10日，长鑫科技被纳入MSCI中国全股票指数正式生效。MSCI中国全股票指数是覆盖A股、H股、美国存托凭证（ADR）等多市场中国股票的指数，纳入该指数，意味着长鑫科技或将迎来更多国际被动资金配置。

摩根士丹利判断，存储行业将在2026年第四季度进入周期后段。未来市场竞争焦点将从短期价格波动，逐渐转向AI应用带来的长期需求、供应链稳定性以及厂商与客户之间更紧密的长期合作。

房地产链全线爆发：北京新政落地，香江控股月内翻倍

房地产产业链今日全线走强，装修装饰板块大涨4.11%创近一个月新高，房地产开发涨3.47%，房地产服务涨3.31%，房屋租赁概念涨3.96%。

城建发展涨停，京投发展涨停（3连板），市北高新涨停，荣盛发展涨停（涨10.43%），宝鹰股份开盘约2分钟直线涨停（2连板），金螳螂约4分钟垂直涨停，江河集团涨停（3日2板）。最引人注目的是香江控股，3分钟内直线拉板涨停，该股已连续7日上涨，近一个月涨幅超100%，股价创2015年12月以来十年半新高。

政策催化密集落地：

北京楼市新政自8月8日正式施行，非京籍家庭购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限由"2年"调减为"1年"，夫妻双方缴存人首套公积金贷款最高额度从120万元大幅提升至240万元，叠加绿色建筑、多孩家庭等政策后最高可贷340万元。至此，北京、上海、深圳三个全国限制要求最严格的城市，购房限购强约束已基本退出。

从实际效果看，新政落地后的首个周末，北京链家姚家园大区成交量较上一周末增长18%，门店二手房带看量从周末平均12组攀升至18组。

另外，国务院《扩大消费"十五五"规划》将住房消费纳入大宗耐用商品消费范畴并置于首位。"十五五"规划明确将改造11.5万个老旧小区、4000个城中村以及约50万套危旧房，预计拉动投资约15万亿元。

数据端也提供支撑：15城二手房上周成交同比上升4.6%，13城新房库存同比下降20.2%，去化周期缩短至18.1个月；2026年1-7月百强房企销售总额同比降幅连续五个月收窄，央企销售额实现同比增长。

东吴证券、国金证券指出，北京新政落地于中央政治局会议提出"加大逆周期调节力度"之后，且恰处于"金九银十"传统旺季之前，具有较强的政策信号意义，房地产增量政策或成为下半年宏观政策加力的重要抓手。财信证券维持房地产行业"同步大市"评级，认为板块已对悲观预期过度反应，建议短期可进行左侧布局。

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据全球科技市场研究机构Counterpoint Research分析，iPhone 18 Pro Max（12GB+1TB）物料成本较上一代或增加约300美元，256GB和512GB版本的基础款及Pro款成本增幅约为200至250美元。该机构预计，苹果可能通过“分级、非对称”定价，将更大的涨幅集中在高容量机型，以降低入门机型的价格冲击。

与此同时，苹果还将通过服务业务、供应链调整以及租赁和二手市场等方式对冲成本压力。分析认为，当前零部件涨价周期至少还将持续18个月，可能对未来几代iPhone的定价策略产生持续影响。

内存与先进制程推高成本

Counterpoint Research的物料成本测算显示，苹果不同容量和机型的成本增幅并不均衡。由于高容量版本计划采用成本更低的NAND方案，中低容量机型的成本涨幅比例反而更高。

成本上涨的核心驱动力来自两个方向。据Counterpoint Research旗下月度内存与存储价格追踪器，过去12个月内，DRAM均价上涨400%，NAND均价涨幅超过300%。

与此同时，苹果在iPhone 18系列中转向基于2纳米制程的A系列芯片，而台积电先进制程的晶圆价格已经历多轮上调，进一步推高了苹果的采购成本。

在供应链优先级方面，当前芯片产能分配顺序依次为数据中心、汽车、PC，智能手机排在最末位，这意味着苹果在与供应商的谈判中议价能力有所削弱。

涨价或向高端集中

面对成本压力，Counterpoint Research预计苹果将采取"分级非对称"定价策略——将较大幅度的涨价集中于高容量版本，入门版本涨幅相对温和，以避免对消费者造成过大的价格冲击。

这一策略的逻辑在于：高容量版本采用更具成本效益的NAND方案，名义上更大的涨幅实际上更有利于利润率提升；而入门版本保持相对低价，则有助于苹果在与安卓手机的竞争中维持价格吸引力。

该机构分析师Neil Shah指出，这本质上是一个战略选择而非纯粹的成本问题：若苹果优先争夺安卓用户份额，入门款涨幅将保持克制，高端款承担更多涨价压力；若优先保护利润率，则各档次涨幅将趋于一致。

服务业务成为重要缓冲

硬件之外，服务业务可能成为苹果对冲成本压力的重要工具。苹果服务业务年收入已达约1200亿美元，拥有较高的利润率。

该机构预计，苹果未来可能通过Apple Intelligence探索订阅变现。若以每月约10美元推出以端侧AI为主的订阅服务，首年或可带来100亿至200亿美元的新增服务收入。

不过，目前Apple Intelligence的付费意愿仍有待验证，大规模商业化可能要到iPhone 18生命周期的第二年才会显现。

供应链方面，苹果也在推动供应商多元化、签订长期采购协议，并继续压缩显示屏、摄像头和外壳等非内存物料成本。长鑫科技（CXMT）被列为潜在内存供应商，但其实际作用仍存在不确定性。

此外，运营商补贴、租赁计划以及二手市场也可能帮助降低消费者对涨价的敏感度。若设备使用周期延长至36至40个月，200美元的涨价摊薄至每月约5美元，实际支付压力相对有限。

三大变量决定最终定价

未来市场将重点关注三个信号：一是iPhone 18基础款与高端款的价格差距，这将反映苹果在份额和利润之间的取舍；二是Apple Intelligence的订阅定价及用户渗透率；三是苹果与内存供应商长期采购协议的进展。

此外，iPhone 19及后续机型向16GB内存升级，以及苹果与谷歌推进AI模型端侧量化压缩，也将影响未来两年的内存需求和成本走势。

在零部件涨价可能持续至少18个月的背景下，iPhone 18的涨价或许只是开始。苹果真正需要解决的，是如何在成本、利润和市场份额之间找到新的平衡。

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陈立武在与Celesta Capital创始管理合伙人、多年老友Michael Marks的对话中表示，他专门为此设立了一个"心头好项目"，聘请了曾执掌SK海力士的Shil Lee加盟英特尔。"大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。"他说。他同时强调，内存领域此前创新不足，但当前新技术涌现，已从大宗商品生意演变为值得深挖的战略领域，而CPU与内存之间的堆叠（stacking）技术，将提供多种整合路径。

这番表态发生在英特尔艰难推进战略重组的关键节点。陈立武于2024年接任CEO后，面临的任务是重振一家在移动互联网、云计算和AI三次浪潮中相继落后的芯片老将。他坦言："过去英特尔错过了移动互联网，也错过了云计算和AI。所以从现在开始，我不会再错过任何一次大浪潮了。"上述内存布局，正是这一战略决心的具体体现之一。

陈立武在对话中详细阐述了他坚持推进垂直整合的核心逻辑。他认为，产品设计、先进封装与代工制造三者结合，能为客户创造超越单一环节的更大价值。"你必须拥有完整的技术栈，而且不能只面向PC客户端，还要向智能体AI、边缘计算以及物理AI这些新前沿延伸。"他说。

在封装技术上，英特尔目前拥有EMIB下一代封装技术，陈立武表示正进一步向玻璃基板和人工合成金刚石材料方向延伸——后者是一种具有优异绝缘性能的散热材料，他本人亦已在该领域进行投资布局。散热路径方面，他描述了从风冷到液冷、再到微流体冷却的演进趋势，并将其视为AI算力扩张的重要配套基础设施。

在服务器和数据中心业务上，陈立武承认英特尔"这些年犯了不少错误"，但同时强调公司已重新引进顶尖CPU、GPU及系统架构师，并扩充软件人才储备，以期在下一个算力周期重夺主导地位。他表示，目前每天都有CEO来电希望获得更多CPU供货，需求信号明确。

在出任英特尔CEO之前，陈立武以半导体领域逆向投资人著称。他早在AI成为市场共识之前，便系统布局了高速互连、新型AI架构等关键基础设施方向。

他在对话中回顾，早在九到十年前，他便基于GPU高耗电的判断，同时押注两条技术路线：一是Credo Semiconductor，专注串行总线与晶圆级扩展，如今市值约500亿美元；二是SambaNova，采用数据流架构（dataflow architecture），以更低功耗实现更强性能。SambaNova目前正在完成约8亿至10亿美元的F轮融资，陈立武自A轮起全程跟投，并现任董事长。

在光子互连领域，他亦有布局，投资了Celestial AI（后被Marvell收购）和Dust Photonics（后被Credo收购）。"很有意思的是，我们既投了Credo，又投了Dust Photonics，最后Credo又收购了Dust Photonics，两笔投资就这样'合体'了。"他说。

陈立武将其在Cadence Design长达15年的管理经验，视为执掌英特尔的重要参照系。他接手Cadence时，公司股价约2美元，离任时累计涨幅超3000%。他将这一转型归结为文化变革而非单纯的战略调整。

"我的最大竞争对手曾对我说：我终于发现你的秘诀了。我的客户把我当成供应商，而同样的客户却把你当成合作伙伴。"陈立武说。他描述了一套以快速响应客户投诉、主动下沉至一线为核心的管理方式——有客户反映，投诉提交后不到24小时便有人上门解决问题。

他表示，英特尔当前的路径与之"非常相似，只是更复杂一些"——员工规模更大，产品与代工两条业务线需要同步驱动。他强调，"保持谦逊、认真倾听，一直是我的标志"，并将这种管理风格视为推动大型组织变革的核心工具。

对于英特尔的未来，陈立武明确拒绝短期视角。他在对话中表示，每次接手一家公司，他的预期都是陪伴10至12年乃至更长时间——Cadence是15年，英特尔他同样以此衡量。"我不是那种只看短期的人，我看的是未来10年、15年——怎样打造一个更大的平台，真正为整个行业带来价值。"

他透露自己有个"心头好"项目，研究一些新的存储器架构。他聘请了曾执掌SK海力士的Shil Lee加盟英特尔。"大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。"

"你要始终关注正在发生什么，"他说，"这也是做科技投资人最有意思的地方——每天都能学到新东西。"

以下为节目文字实录：

开场

主持人：过去，英特尔错过了移动互联网这样的大浪潮，后来又错过了云计算和AI。所以从现在开始，我说过，我不会再错过任何一次大浪潮了。

陈立武自1987年起就开始投资半导体行业，远远早于这个行业成为今天的共识。从投资人的视角出发，他资助了那些颠覆计算产业的公司；而现在，他执掌着最初定义了这个产业的公司，这家公司如今很可能承载着美国科技产业最重的分量。英特尔是美国本土唯一一家能够在规模化生产上与国际先进制程半导体竞争的公司，而华盛顿方面、英伟达和软银如今都已成为其投资方。

陈立武和我是多年的好朋友。在这次对话中，我们聊到了他的投资哲学、他从Cadence Design转型经验中带到英特尔的东西，以及他对未来一年的优先事项。

陈立武和我相识，算下来应该有25年了吧。

陈立武：不止，我觉得不止这个数。（笑）我们很早很早以前就认识了。

主持人：后来你加入了Flextronics的董事会，再后来2013年我们和合伙人Nick Brathwaite一起创立了Celesta这家公司，所以我们认识很久了。我想让这期节目更像是老朋友之间的一次聊天。你做过很多事情，我想让听众了解一下你是怎么走到今天这一步的——你是从哪里开始的，又是怎么来到硅谷的？我们就从这里开始吧。

陈立武：好，我出生在马来西亚柔佛，高中和大学是在新加坡念的。当时我觉得能源问题会是个大危机，所以就申请了麻省理工的核工程专业。不巧的是，三哩岛核事故发生了，学校的就业指导老师告诉我，"你还是趁早离开这个领域吧，以后不会再建新的核电站了，你在这个方向上没有前途"。我想，好吧。我本来是要读博的，但后来缩短了学业。我这辈子只写过一份简历，用来找工作，结果对方给我寄来了免费机票和酒店，让我到加州旧金山去。我想，星期天嘛，去一趟也不错，于是我就来了，一来就爱上了这里，从此就一直待在这儿了。

主持人：（笑）你当时多大？

陈立武：大概二十出头吧。

在AI之前押注半导体

主持人：好，那么这些年来你一直是一位科技投资人，也是科技领域的先行者。是什么让你对硬件产生了兴趣？你很早就开始大量投资硬件领域，是什么吸引了你？

陈立武：其实我什么领域都投，我这个人比较好奇，喜欢学新东西。我还记得我投过LookSmart——那是在澳大利亚的一家搜索公司，比Google还早。第一笔投资就为基金赚了10倍回报，之后的事情就不那么重要了——你只要能给出10倍回报，每个投资人都会很开心。所以我一直相信，做投资就是要找到行业真正需要解决的问题，然后专注地扎进去，找到合适的人去做这件事，这个过程本身也很有意思，同时还要想清楚怎么把它做大。这些我都是在Flextronics学到的，也谢谢你邀请我加入董事会。

主持人：我们都在这个行业待了很长时间，硅谷是从硬件起家的。有时候听一些讨论，会让人几乎忘记硅谷是从仙童半导体（Fairchild）、国家半导体（National Semiconductor），当然还有英特尔起步的，后来才走向PC，走向思科，走向所有那些PC和手机相关的东西。而过去大约20年，大家做的都是软件、软件、软件。当然，两者都需要。而现在硬件重新变得极其重要——英伟达成为了全球第一家市值突破万亿美元的公司，这也彻底改变了围绕硬件的整个讨论方式。你怎么看待这种转变——重新把重心放回硬件？我们当然也有AI软件，但SaaS软件公司本身也承受着压力。从整个生态的角度，你怎么看这个问题？

为什么硬件重新变得重要

陈立武：这是个很好的问题。首先，我一直认为半导体是"硬科技"（deep tech），非常重要——很多应用如果没有芯片或者底层平台的支撑，就无法实现。比如说我的手机，我得带三块电池，因为一天用下来电量根本不够，除非把一些应用关掉。所以从这个角度看，我一直认为半导体这个基础极其重要。但20年前，这个观点并不受欢迎。我去找过一些一线风投的朋友——你也认识——一开始整个合伙人团队都会来听我讲，结果我一讲到半导体，大家就开始找借口礼貌地离场，最后往往只剩下两个人还在耐心听我说。到最后，他们还会问我："你有没有什么SaaS创业项目？"——那时候半导体真的不受待见。也正因如此，我给自己起了"Warden"（沃登资本）这个名字，意思就是做一个逆向投资人。后来我们聊过之后，我决定专注做半导体。

投资深科技

陈立武：当时甚至有些我的投资人觉得我疯了（笑），说这是个夕阳产业，所有一线风投基金都在退出，你却要加倍、再加倍地投进去。但我相信这么做是对的。我还记得有一次和一位联合投资人一起做投资，他问我："你说一家市值超过一万亿美元的半导体公司给我听听？"我努力和他争论，让他不要放弃半导体这块业务。

主持人：对。

陈立武：现在我很高兴，这个问题已经不再是问题了——如今全球市值最高的公司，正是一家半导体公司。

主持人：确实如此。这里有个有意思的地方，这次"深科技周"来了很多媒体和投资人，大家的关注点自然而然都在英伟达身上，还有Cerebras上市了，SambaNova也在这次大会的舞台上，诸如此类。但我觉得大家往往会忽略那些不起眼的小公司——比如说能源利用，电池等等，还有很多我们一起投资过的小公司，比如那些做芯粒（chiplet）来降低能耗的公司。我想提醒大家，半导体硬件这个领域其实是个很大的空间，不只是这些大公司，而你一直很擅长发掘并早早投资这些小公司。是什么让你会这样思考问题？

在董事会中学习

陈立武：这是个很有意思的问题。从我入行开始，我就一直相信要下苦功去学习正在发生的事情，我一直保持着好奇心。你邀请我加入Flextronics董事会的时候，我一开始是拒绝的，后来才改变主意答应下来，主要原因是我想真正理解供应链和物流，理解怎样在当地采购原材料——在董事会里我学到了很多这方面的东西，也学会了如何把业务规模化。

所以每次有人邀请我加入董事会，我都会想清楚自己能从中学到什么。比如施耐德电气（Schneider Electric），我当时觉得非常重要的是搞明白：西门子为什么会收购我曾经的竞争对手Mentor Graphics？这背后牵涉到整个电子设计自动化领域，还有西门子的软件业务，以及机械领域——也就是数字孪生——这些是怎么串联在一起的？我想弄明白这背后到底发生了什么样的行业变革。结果证明，这对我理解电力管理和工业自动化非常有帮助。所以每加入一家公司，我都会去想：我能从中学到什么，又能为它贡献什么。

再说创业投资这边，回顾这些年，我在这个行业待了很久，投资了将近550家公司。我很享受做早期投资，喜欢去发现瓶颈在哪里，然后想办法解决，并从中学习。有时候，最好的学习方式就是和那些聪明的创业者聊天——他们想做点什么新东西，我从和他们的交流中学到了很多，也在这个过程中不断积累经验，希望能反过来帮到他们。

主持人：顺着这个话题往下说——是什么让你对SambaNova产生了兴趣？现在它是一家很热门的公司，也上了这次大会的舞台，是很多大手笔投资中的一个案例。我记得我们第一次投资是在2017年，由你主导，投了200万美元，当时的估值好像也就1200万美元左右，是个很小的数字。当时是什么吸引了你？后来你一直跟投到现在，据我所知你现在还是SambaNova的董事长，感谢你在那边所做的一切——但当初你到底看中了什么？

构建下一代AI基础设施

陈立武：这是个很好的问题。我很早就投资过一些图形芯片公司，比如S3等等，所以我很清楚GPU是非常耗电的。我一直坚信，智能体AI（agentic AI）将会是未来，规模会远超训练侧的市场。我觉得这个方向值得关注，而且既然知道GPU这么耗电，那时候差不多是九到十年前了，我押注了两家公司、两项技术：一是Credo Semiconductor，做的是串行总线，用于晶圆级扩展，这件事并不容易做，我当时非常佩服创始人Andy尝试做的事，我参与了它的A轮投资；同一时期我也投资了SambaNova，它做的是数据流架构（dataflow architecture），性能更强、功耗更低。

我投资这两家公司还有一个原因：SambaNova的CEO和两位教授当初来找我谈想法，其实我还试图说服过他们——Rodrigo，你们有些人可能认识他，他以前在Sun Microsystems工作，当时是我经营Cadence时的客户，也是我的朋友。我跟他说，我们之前一起投过Umbrella（Palo Alto Networks的前身之一），也是时候你自己出来做点什么了。他一直很好奇，每次都邀请我吃饭，终于有一天他打电话给我说："陈立武，我要和这两位教授一起创业，做一种颠覆性的新架构。"我在做了一些技术层面的评估之后，觉得这个架构确实很有前景，于是就投了进去——从A轮、B轮、C轮、D轮一直投到现在的F轮，每一轮我都在帮他引入合适的投资人。现在我们正在完成F轮融资，规模大概在8亿到10亿美元之间，很高兴看到这笔钱终于要到位了——重要的是钱到位，而不是估值本身。

主持人：这里显然有个更大的主题，我们不妨聊聊科技的全球化格局。你来自马来西亚，一直四处奔走——现在印度也在努力加大投入，希望把更多技术引入他们的生态系统；我们也开始在加拿大做一些工作，那里的高校资源和印度类似；还有政治问题，我对此感到很遗憾，我相信你也是，因为我们在那边都有过很好的经历。现在大家都想复制硅谷模式，随着这些公司的发展，这样的趋势只会越来越多。你怎么看科技的全球化维度？这对英特尔又有什么影响？我们等下会聊到英特尔，但先说说你如何看待我们这个行业的全球性？

陈立武：我一直信奉"全球思考、本地行动"这句话——这也是我创立Walden International时的理念。我一直相信投资要亲力亲为、切实帮助被投公司。我到处跑，在以色列投资了不少，在印度也投了很多，比如MyTree和其他一些公司；中国也是一样。你要始终关注哪里有最优秀的人才，然后投资进去，帮他们把业务做大。

我认为最重要的是找到合适的团队去支持——而且很有意思的是，我投资的项目里，差不多十个里有九个后来都改变了最初的商业计划，因为市场变了。所以我看重的从来不是某一个人，而是一支真正能够打造世界级公司的团队，加上正确的文化。能够成为他们的导师、帮助他们成功，我觉得是件很享受的事，直到现在依然如此，看着他们上市或者成功并购退出，都让我很开心。

主持人：我也是，特别有意思。我们投资过以色列、韩国的公司——我记得Hideep现在也在城里，还有印度、美国，当然还有加拿大——很有意思的是，能看到来自这些不同地方的创业者带来不同的东西，从中能学到很多有意思的东西。我很认同这一点。接下来换个话题，我想大家都知道你在Cadence取得的成功，这和早期投资是完全不同的一件事。你接手这家公司的时候，股价好像才3美元左右，后来涨了3000%。我很想听听——也相信大家都会感兴趣——是什么让那次转型成功？更有意思的是，你从那段经历中学到了什么，又如何帮助你在今天的英特尔发挥作用？

Cadence的转型

陈立武：这段历史其实很有意思。当时Cadence的前任CEO找过我大概十次，态度非常坚持。最后我同意加入董事会，结果没多久他们就问我："陈立武，你能不能先出任临时CEO？"——这其实是个"滑坡"，说好只做三个月，我拒绝了差不多十二次，最后实在拗不过他们的坚持，答应先做三个月试试，结果这三个月变成了十五年。

刚接手时，股价跌到只有2美元多。我当时只打算做三个月的临时CEO，同时参与CEO的甄选工作，一开始我还是遴选委员会的一员，但后来我说自己实在太忙，要专注在客户和产品上，于是把自己从遴选委员会里退了出来。他们继续物色人选，直到有一天，董事长笑着走过来，我以为他们找到CEO了，他把钥匙递给我，我说"不用了"，他说"钥匙你留着吧"。

长话短说，这一待就是十五年。回过头看，我们成功地扭转了公司的文化，把重心重新放回产品上。我还记得有一次和客户开会，对方非常生气，说不但要退钱，以后也不会再用我们的产品了。后来这些客户反而一个个变成了持续扩大合作的客户。所以我觉得，作为一个首次担任CEO的人——我还记得人力资源总监给了我三本《CEO入门》之类的书（笑），我每一页都读了。回过头看，从没当过CEO这件事，反而成了我的优势。

我记得在一次全员大会上，我犯了个"错误"，我说："我是第一次当CEO，如果你们有什么好点子，尽管发给我。"结果我每天收到300封邮件（笑），我把每一封都回复了，还和其中一些人开会面谈。他们跟我说："以前我们发邮件给CEO，从来都石沉大海，你居然让我们很意外，你亲自跑到我的工位来找我聊。"我从中学到了很多。所以我认为，认真倾听员工和客户的声音，采纳那些好的想法并付诸实践，专注于打造最好的产品、取悦客户——这才是关键。我还记得有客户跟我说："我们抱怨你们的产品，从来没人理会，直到合同续约的时候你们才出现。"后来我改变了这一点，有意思的是，有位客户跟其他人说："我不知道你们对陈立武做了什么，我一投诉，不到24小时就有人到办公室来解决问题了。"这就是一种迅速响应、取悦客户的文化——保持谦逊、认真倾听，一直是我的标志。每次开会我都会提前准备，把客户的投诉或建议记下来，然后跟进落实，这是最好的办法。

主持人：你也因此闻名。在英特尔是不是也是同一套打法？

陈立武：是的，非常相似，只是更复杂一些——员工更多，我们既有产品业务，也有代工业务，两边都要驱动成功。还是同样的路子：改变文化，倾听，保持谦逊，从客户那里学习、吸收好的想法；而当你展现出脆弱的一面时，人们反而更愿意伸出援手。

主持人：对在座的创业者来说，这个道理听起来很简单——去倾听客户，了解他们的需求，并作出回应——但很多公司恰恰在这件事上做不好。而如果你做到了，Flextronics是这样成功的，Cadence是这样，英特尔现在也是这样。这看似不复杂，但很多公司就是做不好。

陈立武：确实如此。我在Cadence时最大的竞争对手曾对我说："我终于发现你的秘诀了。"我问："是什么？"他说："我的客户把我当成供应商，而同样的客户却把你当成合作伙伴。"

主持人：对。

陈立武：这中间的差别很大。当客户把你当成合作伙伴时，他们会跟你分享产品路线图，你也可以反过来给他们一些关于他们自己客户反馈的建议。有时候，当你执掌一家大公司时，其实是很容易被孤立的，而我成了他们了解外部世界的一扇窗口——他们说，通过和我开会，他们能了解到竞争对手在做什么、行业趋势在怎么变化。所以在某种程度上，这对我后来当CEO帮助很大。

重建英特尔

主持人：说得好。我们时间不多了，还剩不到十分钟。我想问几个关于英特尔的问题，但我更关心战略层面的东西，不是股价涨跌——这个大家都清楚是怎么回事。有一件事我觉得很有意思，因为我在Flextronics的背景，也因为了解你——我们当年是靠外包模式做起来的，而你现在在英特尔却在做更多的垂直整合：不仅要设计和销售芯片，还要自己制造芯片。你是怎么看待这种垂直整合的？因为其实你并不是非做不可，你完全可以不去做芯片制造商。

陈立武：说实话，当初有人找我来执掌英特尔的时候，我花了一段时间才真正理解和消化这件事。但最终我决定接受，因为这是一家极具标志性的公司，其次这对整个行业非常重要，第三，这对美国也非常重要。以我这个年纪，本可以轻松退休，但我认为这件事太重要了，我想参与进来、做出贡献，这也是我踏上这段旅程的原因。

其次，我认为产品、先进封装和代工制造三者结合在一起，能为客户创造更大的价值，我很相信这一点会成为现实。但这确实非常复杂，你必须拥有最好的产品——比如说，我们曾经拥有非常强大的CPU计算业务，但这些年我们把这个优势丢掉了。所以我请来了真正顶尖的CPU架构师、GPU架构师、系统架构师，还有软件人才，你必须拥有完整的技术栈，而且不能只面向PC客户端，还要向智能体AI、边缘计算，以及物理AI这些新前沿延伸，这些将是未来的方向。这就需要和所有前沿实验室、AI实验室紧密合作，所有的软件开发都要能对接上，这样才能真正为新产品驱动效率。

另外一点是，大家都在谈规模化、服务器数据中心和云计算——我们在服务器这块一直保持着很强的存在感，但这些年也犯了不少错误，现在需要纠正过来。放眼未来五到十年，市场需求会是什么样的？怎样在全栈应用和各个层面上驱动性能，确保真正能为下一个市场实现领先？还有集群方面——刚才那场panel也聊到了光学互连的问题。

AI的下一个瓶颈

陈立武：说到高速互连，几年前你我就已经在关注这个方向了。我很早就投资了Credo Semiconductor，现在市值大概500亿美元；也投资了Aira Lab，创始人来自德州仪器，现在市值大约720亿美元，而且还在增长。再后来，光子技术变得炙手可热——我投过Celestial AI，后来卖给了Marvell；还投过Dust Photonics，最后卖给了Credo——很有意思的是，我们既投了Credo，又投了Dust Photonics，最后Credo又收购了Dust Photonics，两笔投资就这样"合体"了。

主持人：这才是投资最有意思的地方。

陈立武：没错。所以高速互连变得非常重要，接下来是CPU变得越来越"热"，怎么散热？从风冷到液冷，再到微流体冷却；封装也是一样，我们现在开始做先进封装，我们有EMIB这种下一代封装技术，接下来我在往玻璃基板方向发展，再往人工合成金刚石方向探索——这是一种非常好的绝缘材料，我也在这个领域做了投资。所以我觉得，你只需要不断关注技术本身，这也是做科技投资人最有意思的地方——每天都能学到新东西，去看斯坦福、麻省理工、伯克利这些学校里那些聪明的创业项目，我也花很多时间和不同的教授交流，去理解下一个前沿会是什么。这对我来说很令人兴奋——支持这些小公司，反过来又能帮助像Cadence、现在的英特尔这样的大公司。我们要和VC社区、初创企业社区保持紧密连接，这样才不会错过下一波大浪潮——过去英特尔就错过了移动互联网、也错过了云计算和AI这样的大浪潮，所以从现在开始，我说过，我不会再错过任何一次大浪潮，我要真正把自己完全投入进去。

主持人：如果我理解得没错，你说的封装以及其他这些延伸领域——从高校里挖掘出来的这些方向——其实是在让你的核心业务变得更强，你可以借此不断打磨这些技术，对吗？把这些新技术看作不一定要独立成为业务，而是能让你的核心业务更有价值的技术，是这个意思吗？

陈立武：完全正确。你要努力打造一个更大的平台。英特尔即便已经在PC客户端和服务器数据中心领域拥有非常大的平台，也不能止步于此，你必须去思考未来会是什么样子——世界变化得太快了，你必须紧跟所有新技术、新材料的发展，认真研究，然后决定是自己在内部开发，还是先去资助一些初创公司，将来时机成熟了再把它们并进来、收购进来，这样才能打造出一个更大的平台。

主持人：说到你可能会考虑整合进公司的业务板块，我想带大家回顾一下大概50年前的历史——在座的各位可能知道，也可能不知道，英特尔成立于1968年，最初做的其实不是微处理器业务，而是存储器业务。而现在，我们的好朋友SK海力士市值已经超过一万亿美元，据我所知今天大概是1.2万亿美元，做的正是存储器业务。你有没有考虑过重新回到存储器这个领域？（笑）

陈立武：这个嘛……首先我们对智能体AI和推理芯片方面的巨大需求感到非常兴奋。这个需求量真的很大，我每天都会接到很多CEO打来的电话，说想从我们这里拿到更多CPU。所以我们确实在全力推动CPU业务，确保能满足他们的需求；其次是一些新的CPU架构，这样才能满足一部分新的需求。

展望未来：计算的下一站

陈立武：其次，我认为在CPU和存储器之间，其实有很多方式可以把两者真正堆叠（stacking）在一起，也可以尝试为存储器找到一些新的架构。我觉得在某种程度上，存储器领域的创新一直不够多，这是个很值得深挖的领域。我以前是不投存储器的，因为那更像是一门大宗商品（commodity）生意，但现在不一样了，有很多新技术正在涌现出来。所以我们也在关注——我自己有个"心头好"项目，就是在研究一些新的存储器架构。你们可能已经看到新闻了，我请来了老朋友Shil Lee，他以前执掌过SK海力士（SK Hynix）——所以大家应该能猜到我在思考什么方向，不过我们现在还没准备好公开细节。但我心里始终有一份规划，会去想清楚短期、中期、长期分别需要什么。通常我接手一家创业公司，会一待就是10年、12年，Cadence也是一样，一待就是15年。跟董事会沟通时我也一直说，我不是那种只看短期的人，我看的是未来10年、15年——怎样打造一个更大的平台，真正为整个行业带来价值。这也是我觉得很有意思的地方，能为这个行业做出一点小小的贡献。

主持人：本来没打算问这个问题，但听你这么说，倒真有点"故地重游"的意思。（笑）好，我们差不多该收尾了。最后我想聊一聊——提一提这些年我们一起认识的这些老朋友。Sanjay Mehrotra以前在闪迪（SanDisk），我当时是那家公司的董事长，现在他去了美光（Micron）；还有Jensen（黄仁勋），我们认识他的时候，他在圣克拉拉带着30个工程师创业；还有Elon（马斯克）……

陈立武：没错。

主持人：你以前还当过Tesla的董事长，对吧？

陈立武：对，是有过一段时间。

主持人：但现在我们都在这个圈子里，既是朋友，也是竞争对手，各种关系交织在一起。媒体有时候会问我这个问题：你如何看待这样一个事实——你在和这些人竞争，但你们又是朋友，他们也投资了你；你和英伟达竞争，而英伟达又是你的投资方，现在美国政府也是你的投资方。这难道不是一件很美妙的事情吗？

陈立武：Michael，我们做朋友已经四五十年了，我一直很珍视友谊，即便我们在很多领域里是合作伙伴关系，我们依然保持着朋友的情谊，这一直是件很美好的事。Sanjay Mehrotra是我很好的朋友，他的太太也和我们一家关系很好。所以总的来说，我并不把他们看作竞争对手，我看到的是——市场足够大，我们要做的是想办法一起把蛋糕做大，这样才能和朋友们一起共事。你可能还记得那份研究报告，说我是"人脉最广的人"之一，尤其是在科技圈——所以从某种意义上说，能向朋友学习始终是件好事，其中一些朋友后来还成了我很好的人生导师。

主持人：确实如此。

陈立武：这对我的职业发展帮助很大。同样地，我现在也在努力抽出时间，和一些更年轻的CEO多交流，我很享受和他们共事的过程。

主持人：我知道你的时间安排非常紧张，还要应付我们那些"著名"的政客，隔三差五还要上CNBC之类的节目。今天能抽出时间来聊这些，我真的非常感谢，我的朋友。这对我们大家来说都是一次很棒的经历。

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美国劳工统计局将于美东时间周三上午8:30（北京时间周三晚20:30）公布7月CPI数据。市场普遍预期整体CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，年率分别降至3.4%和2.5%。

在上周非农就业数据意外走软之后，这份报告将成为检验9月加息预期的关键试金石。若数据温和，市场可能进一步压低9月加息概率；若数据超预期偏热，则将令已呈鹰派态势的美联储面临更大压力。

当前，利率期货市场将9月加息概率定价于约50%，即所谓"硬币正反面"。上周非农数据显示7月就业人口减少2.3万，令加息预期一度明显降温，但随后油价反弹又将概率推回至均势。与此同时，美联储7月议息会议上三名理事投票支持加息，多位非投票委员也明确表态倾向于收紧政策，使得鹰派声音在会议内部占据相当分量。今晚的CPI数据，将直接影响这一天平的倾斜方向。

综合高盛、Pantheon Macroeconomics等机构预测，本次CPI数据大概率落于预期区间之内，不太可能重现上月报告中的大幅波动。

高盛预计7月核心CPI环比上涨0.19%，年率约为2.47%，均略低于市场共识；整体CPI环比上涨仅0.05%，年率约为3.35%。能源价格下跌（-2.0%）是压低整体通胀的主因，食品价格则预计温和上涨0.2%。

在分项层面，高盛预计二手车价格环比上涨0.5%，新车价格上涨0.1%，但汽车保险价格下跌0.5%；住房分项方面，业主等价租金（OER）预计环比上涨0.23%，租金上涨0.16%，延续近期放缓趋势；旅行服务分项则有所分化，机票价格预计上涨2.0%，酒店价格预计下跌1.0%，部分原因在于世界杯带来的需求提振效应已逐步消退。

Pantheon Macroeconomics预计核心商品价格环比上涨0.18%，为去年9月以来最大涨幅，部分受苹果（AAPL）自6月25日起对多数硬件产品上调15%至30%价格的影响，但服务分项的走弱将对此形成对冲——该机构预计机票价格环比下跌1.5%，住宿价格下跌1.0%，汽车保险延续下行趋势，能源商品价格则预计下跌2.6%，将对整体CPI月率形成约11个基点的拖累。

RSM首席经济学家Joe Brusuelas表示，若7月CPI接近预期，"委员会的多数成员将选择忽视供给侧冲击，FOMC将在今年余下时间内维持利率不变"，同时为美联储主席沃什——自5月就任以来持续面临政策压力——提供一定缓冲。

然而，美联储内部的鹰派力量正在积聚。克利夫兰联储行长Beth Hammack是7月会议上三位投票支持加息的理事之一，她周一表示，可能需要多次加息，并强调"单次25个基点的调整对经济的影响恐怕相当有限"。此外，非投票委员Schmid和Musalem也表示，他们在7月会议上本将倾向于支持加息。美联储主席沃什虽承认当前金融条件收紧正在替代联储部分工作，且7月就业数据及其下修幅度确实有所抑制了近期紧缩预期，但他同样未明确排除进一步加息的可能性。

美国银行则维持未来数月内三次加息的预测。该行经济学家在客户报告中指出，7月就业报告"并未改变劳动力市场的整体图景"，而美联储的政策反应函数依然"高度向通胀数据倾斜"。该行警示称，若未来两月核心CPI月率平均达到0.25%，"美联储几乎必然将于9月开始加息"；若平均低于0.2%，则加息将被推迟；若处于两者之间，则9月"依然是五五开"。

摩根大通市场情报团队给出了本次CPI数据的情景分析：

• 若核心CPI月率超过0.30%，标普500指数预计下跌1.5%至2.5%，发生概率为5%；
• 若落于0.25%至0.30%区间，指数预计下跌0.5%至1.25%，概率25%；
• 若落于0.20%至0.25%区间（最大概率情景，约40%），指数预计上涨0.25%至0.75%；
• 若低于0.20%，则涨幅有望扩大至0.5%至2%。整体来看，债券市场对通胀超预期的反应将比股市更为剧烈。

值得注意的是，目前以8月12日到期期权定价的当日隐含波动幅度约为0.9%，略低于近期约1.1%的平均水平，显示市场对今晚数据并不预期出现极端结果。

富国银行分析师Ohsung Kwon领衔的团队则对投资者发出警告，建议在CPI公布前布置对冲头寸。该行情绪指标目前读数为1.4，处于2018年1月以来最强"卖出"信号区间。"我们认为对冲成本较低，并倾向于对冲偏热数据的风险，"分析师写道，"若CPI超预期，市场叙事将迅速转向滞胀担忧，尤其是在上周就业数据偏弱的背景下。"不过，富国银行同时指出，二季度企业盈利同比增长30%，超出市场预期8%，为四年多来最强劲增速，这在一定程度上仍对股市构成支撑。

尽管短期通胀前景相对温和，但Societe Generale的分析师Andrew Lapthorne指出，股票市场的结构正在发出警示信号。该行基于与通胀最相关的发达市场股票构建的股市通胀代理指数，过去12个月大幅跑赢MSCI世界指数，累计上涨71%。Lapthorne表示：

"市场不再预期矛盾的'强劲盈利增长+降息'组合，而是认为如此强劲的盈利增长通常伴随着加息需求。"

与此同时，与AI产业链相关的大宗商品正面临上涨压力。据悉，内存价格飙升可能推高核心PCE达0.5个百分点。高盛预计，7月核心PCE月率将录得较大的0.26%涨幅，部分反映二季度股价涨幅以滞后方式传导至投资组合管理服务成本的影响。该项目分类的方法论调整将于9月底实施，届时相关数据或被修订下调，但12月的再次修订可能重新引入强相关性。

即便今晚CPI结果明朗，9月加息走向仍未盖棺论定。在9月16日FOMC会议前，美联储还将接收8月非农就业、8月CPI及8月PPI数据，而8月PCE则将在会议结束后方才公布。这意味着政策预期在未来数周内仍有充足的转变空间。

综合来看，最大概率情景是数据符合预期，既不足以重燃9月加息火焰，也难以令市场彻底打消紧缩预期。鹰鸽之争的最终裁量权，仍握在后续数据与沃什之手。

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8月12日，最新财报数据显示，鸿海第二季度净利润达599.7亿元台币，同比大涨35%，营收更以2.53万亿元台币的规模同比劲升41%，全面超越市场预估的2.41万亿元台币。

与此同时，7月单月营收同比跳升54.2%至9465亿新台币，创历史新高，远超市场对本季度约32%增幅的平均预测。

鸿海表示，AI机架出货量势头有望延续至本季度，而信息通信技术产品亦正进入旺季。这一表态进一步强化了外界对公司第三季度业绩的乐观预期。

据彭博报道，鸿海将在美国增加产能，包括德克萨斯州和威斯康星州。

此前，超微电脑和AI算力提供商CoreWeave Inc.相继发布强劲财报及乐观指引，已在一定程度上缓解了市场对AI投资过热、产能过剩的担忧。

财报还显示，上半年鸿海累计营收已达4.65万亿元台币，同比增长35%；净利润1099亿元台币，同比增长27%；营业利润更以65%的同比增幅达到1704.5亿元台币，每股收益从去年同期的6.23元台币升至7.84元台币。

AI服务器需求成核心驱动，7月云端与网络业务领跑

鸿海的业绩表现已成为衡量全球AI硬件需求的重要风向标。作为英伟达的主要服务器生产合作伙伴，鸿海深度绑定AI数据中心建设浪潮——英伟达芯片已成为绝大多数数据中心的主流选择。

彭博分析师Steven Tseng和Rebecca Wang指出，7月营收的54%增幅由云端与网络业务主导，核心动力来自AI机架的强劲需求，这表明增长势头已超越单一AI赛道向更广泛领域延伸，进一步巩固了市场对第三季度销售额增速逾30%的普遍预期。

在AI基础设施投资端，Alphabet Inc.、Meta Platforms Inc.、微软和亚马逊这四大数据中心主要玩家已承诺在未来数年内投入近2.4万亿美元用于AI相关支出，持续为上游硬件供应商提供强劲订单支撑。

AI业务之外，鸿海同样受益于苹果智能手机市场的稳定增长。作为iPhone最主要的代工制造商，鸿海在中国和印度均设有手机组装工厂，在全球供应链中的核心地位稳固。

彭博分析师指出，7月消费电子与计算产品业务增长同样表现强劲，背后原因包括季节性订单动能的释放，以及新款iPhone和计算产品销售价格的提升。随着新品发布周期临近，这一板块有望为鸿海下半年业绩提供额外支撑。

二季度营收与利润全线超预期

鸿海本季营收2.53万亿元台币，不仅同比增速高达41%，较上半年整体35%的增速进一步提速，也意味着下半年景气周期正在加速兑现。

更值得关注的是利润端的弹性——鸿海二季度营业利润达948亿元台币，同比增幅高达68%，远超市场预期的805.3亿元台币，显示出鸿海在规模扩张的同时，运营效率与获利质量同步提升。

这也表明公司正在享受规模效应带来的利润杠杆，高毛利的AI服务器产品组合占比提升是重要推手。

公司同时给出积极前瞻指引，预计第三季度营收将继续实现同比增长，并维持2026财年收入同比增长的预测。

鸿海管理层在财报中明确称，AI基础设施正在推动公司业绩增长，并对AI服务器前景持"强劲"看法。

公司同时预计，第三季度零部件及其他产品营收将实现显著同比增长，这一表述暗示AI服务器相关零组件的订单能见度已相当清晰，为下半年业绩持续改善提供了有力支撑。

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据追风交易台消息，据花旗研究在Lumentum六月季度财报电话会议后与管理层的沟通回顾，管理层明确指出，非英伟达客户的NPO部署强度已显著高于目前来自英伟达的订单需求，使新兴NPO机遇在聚合口径下展现出更高的光学强度乘数效应。与此同时，管理层驳斥了市场将公司扩展互联（scale-up）出货节奏与英伟达Kyber机架时间表强行绑定的做法，重申两者并不存在直接依赖关系。

上述表态意味着，市场此前对"NPO崛起将蚕食CPO需求"的担忧存在误判。对投资者而言，Lumentum的潜在可寻址市场规模可能被低估，花旗研究维持对该股的买入评级，目标价1100美元，较当前股价820.59美元隐含约34%上行空间。

管理层对两类架构的出货时间表给出了较为具体的指引。

在CPO方向，面向英伟达等客户的机架间（north-south）NPO相关机遇预计于2027年第四季度开始出货，并延续至2028年初放量。机架内（in-rack）CPO连接——即与scale-up应用相关的垂直互联——则维持此前指引，预计于2028年下半年出货，对应2029年部署落地。

管理层特别强调，多机架配置的存在本身即构成机架间北南向光互联需求的充分条件，该机遇与Kyber机架的具体推出时间无关。这一表态直接回应了市场对Kyber进度滞后可能拖累Lumentum出货节奏的疑虑。

值得注意的是，管理层同时确认，当前scale-out CPO出货已在进行中，scale-up需求持续超过供给，领头客户方面未观察到任何需求犹豫迹象。

管理层在阐释NPO机遇时引入了"收入机遇×光学强度"的分析框架，这一视角揭示了非英伟达NPO客户的独特价值。

对于英伟达而言，CPO及scale-up机遇中仅有较小比例预期采用外部光源（ELS）方案；而对于其他客户，ELS在整体机遇中占据的份额要大得多，在部分情况下覆盖全部需求。管理层据此判断，即便近期英伟达订单的规模优势更为显著，非英伟达NPO客户在聚合口径下所呈现的吸引力同样不容忽视。

此外，管理层还指出，部分非英伟达NPO客户选择将激光器直接内嵌于光学引擎内部，而非采用外部光源方案。这一技术路径催生了中功率嵌入式激光器（120mW至150mW）的需求，构成英伟达客户群之外的额外增量客户集合。

在120至150mW低功率嵌入式激光器细分市场，管理层表示目前尚未看到直接竞争对手，但同时承认该领域尚处早期阶段。

从技术壁垒角度，管理层认为将400mW激光器向下调整至120至150mW，在结构上要比将70至100mW的低功率产品向上扩展至120mW更为可行，原因在于高功率端的可靠性要求与目标功率段相当甚至更为严格，具备技术衍生优势。

在量产节奏上，该细分市场的出货时间晚于ELS驱动的CPO和NPO机遇，管理层预计出货可能发生在2028年上半年，量产爬坡则在下半年推进。管理层坦承，公司尚未在该嵌入式引擎类别中正式赢得设计定点，但出货时间节点隐含这些项目指向scale-up应用场景。

管理层披露了一项重要的产能调配决策：将日本晶圆厂10%至20%的过剩产能从EML（电吸收调制激光器）转向CW（连续波）激光器生产。

这一决策在表面上存在一定反常规之处——EML毛利率更高，且公司EML供给仍处于明显受限状态。管理层为此给出两点战略依据：其一，经过芯片尺寸重新设计与产线改造，CW激光器的利润率已显著改善，与EML之间的差距收窄；其二，随着大多数收发器向硅光子路线切换，CW的市场规模预计在2027年前将大幅扩张。

管理层强调，此次产能再分配并不反映EML需求前景发生任何变化，而是在EML供需紧张格局延续的前提下，主动捕获CW增量收入的战略选择。

花旗研究采用40倍市盈率对Lumentum进行估值，较AI光学同行当前35倍远期市盈率均值溢价约14%。花旗援引的依据是，预计Lumentum在2025至2028年间的每股收益增速将达到同行的2至3倍，在盈利增长调整后的相对估值框架下，溢价具备合理性。目标价维持1100美元。

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据韩国《亚洲经济》报道，淡马锡近期已就三星电子与SK海力士的投资事宜与韩国政府接触，正在评估入场时机。韩国金融监管部门一名官员表示，当前两家公司股价因韩国政府近期允许单一股票杠杆ETF上市而出现剧烈波动，淡马锡正是在此背景下寻求确认资金执行窗口。这将是淡马锡首次直接投资韩国证券市场。

此次入市采用内部人员直接投资方式，而非委托外部资产管理公司运营。投行业界人士对此解读称，这一安排体现了淡马锡对相关判断的高度确信，其一贯风格是从长远视角向引领市场的产业投入大规模资本。

三星电子和SK海力士股价盘中均大涨逾8%。

据报道，淡马锡认为，在AI整体价值链中，内存半导体板块估值最为低估。上述投行业界人士指出，三星电子和SK海力士的股价较去年低点最高已累计上涨逾880%，但淡马锡仍对其后续上行空间抱有坚定信心。

淡马锡将AI半导体定性为推动产业结构变革的长期成长领域，而非短期热潮。在AI投资过热担忧升温、市场情绪有所降温之际，该基金反而持续加大对AI价值链的整体押注。

今年第二季度，淡马锡集中布局半导体、数据中心、云计算、AI模型开发商及软件基础设施等领域。其目标是在未来五年内，将AI相关投资占整体投资组合的比例从当前6%大幅提升至最高15%。

淡马锡于7日向美国证券交易委员会（SEC）提交的13F持仓报告显示，截至今年6月末，该基金持有英伟达、台积电及荷兰半导体光刻设备巨头ASML的股份，同时也是生成式AI开发商OpenAI与Anthropic的主要机构投资方之一。

此次若完成对三星电子与SK海力士的直接投资，将使淡马锡的半导体持仓版图延伸至内存芯片领域，进一步完善其AI价值链布局。

淡马锡为新加坡财政部全资持有的国有投资公司，截至今年3月末，其管理资产规模达5180亿新加坡元。

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8月11日，北京面壁智能科技股份有限公司（下称“面壁智能”）在北京证监局办理IPO辅导备案登记，正式启动A股上市进程。

负责此次面壁智能上市辅导的券商机构为中信证券。

面壁智能成立于2022年，由清华大学自然语言处理实验室孵化，核心产品为MiniCPM系列大模型。

与这一轮大模型创业潮中不少公司首先争夺云端大模型不同，面壁智能过去几年逐渐将端侧作为主要落地方向，希望把大模型装进手机、汽车、机器人等终端设备。

这一进展背后正赶上AI手机从概念走向落地。

过去两年，苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等主要手机厂商相继将AI作为旗舰手机的重要卖点，大模型也开始从一个独立的聊天应用逐渐进入操作系统、语音助手、影像、搜索以及跨应用操作等更底层的手机功能。

手机厂商对于模型的需求也随之发生变化。早期生成式AI功能更多依赖云端模型完成，但当AI进一步进入手机的日常交互，大量高频调用如果全部送往云端，不仅涉及响应速度、算力成本，也需要面对隐私和弱网环境等问题。

端侧模型由此获得了新的产业位置。一部分模型能力可以直接在手机本地运行，复杂任务再交由云端模型处理，“端云协同”正在成为AI手机的重要技术路线。

如今，面壁智能已经迎来端侧商业化的一个重要节点，MiniCPM系列端侧大模型进入三星旗舰手机供应链。

但AI手机浪潮在给第三方端侧模型厂商创造市场的同时，也带来了另一重变量：手机厂商正在越来越深地介入模型本身。例如小米在今年进一步加码自研MiMo大模型。

对此，面壁智能CEO李大海认为：“参考智能汽车自动驾驶的分工格局，未来端侧AI的70%市场将由第三方模型厂商提供，手机厂全栈自研不会是长期主流。”

从融资历程来看，面壁智能也颇为顺利，2026上半年累计融资金额超50亿元，预计估值超200亿。

随着此次启动IPO辅导，面壁智能是否有望成为A股少数专注于端侧模型的公司，正受到关注。

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预测市场平台Kalshi的年化营收在今年7月突破40亿美元，较两个月前翻倍，公司随即启动新一轮融资谈判，目标估值400亿美元——这一数字将超过加密交易所Coinbase的市值。

8月11日，据Theinformation援引知情人士透露，营收暴增的核心驱动力是2026年FIFA世界杯。Kalshi在赛事进行中途拿下赞助协议，在球场、电视及网络平台投放广告，并启动了一轮以演员Timothée Chalamet和球星Lionel Messi为主角的大规模营销攻势。

然而，高速增长的背后是同样惊人的烧钱速度，加之多个州的监管诉讼接踵而至，这家预测市场独角兽正站在扩张与风险的交叉口。

营收翻倍，估值冲刺400亿

据知情人士向媒体透露，Kalshi年化营收从5月的逾20亿美元，在7月跃升至逾40亿美元。

400亿美元的目标估值，较Kalshi今年5月完成的融资轮估值翻近一倍。5月那轮融资由Coatue领投，融资额达10亿美元；此前在2025年底，Kalshi还以110亿美元估值完成了另一轮10亿美元融资。

如果本轮融资顺利完成，Kalshi的私募估值将超越Coinbase市值，并与市值约850亿美元的Robinhood形成直接对比。《金融时报》6月曾报道Kalshi正探索400亿美元估值的新融资，最快可在第三季度完成。Kalshi发言人Elisabeth Diana拒绝置评。

快速增长也让Kalshi开始与银行家进行非正式接触，讨论最早明年启动IPO的可能性。

烧钱换增长，6月单月支出3亿美元

营收翻倍的代价是高昂的营销投入。

知情人士透露，Kalshi今年6月单月运营支出达3亿美元，主要来自营销费用。若维持这一节奏，年化运营支出将达36亿美元——与其40亿美元的年化营收相比，利润空间极为有限。

Kalshi的收入模式主要依赖对交易活动收取手续费。随着Robinhood、DraftKings等竞争对手相继入场，营销已成为争夺用户的核心战场。

值得注意的是，Robinhood已将部分预测市场订单从Kalshi转移至自家与Susquehanna International Group合资的交易所Rothera。据Artemis数据，Robinhood订单在今年第二季度仅占Kalshi交易量的17.5%，而去年同期这一比例接近50%。

监管风暴：多州起诉，税收悬局

高速扩张正引发监管层面的强烈反弹。

Kalshi目前深陷多起州级监管诉讼。纽约州上月以"非法赌博"为由起诉Kalshi，要求法院下令其停止在未获纽约州博彩委员会许可的情况下运营，并没收其收益。

Kalshi的回应立场明确："我们受商品期货交易委员会（CFTC）监管，州监管机构无权关闭一家联邦持牌交易所。"CFTC已站在Kalshi一边，援引紧急权力指示其继续运营，以"确保市场稳定"。

税收问题是另一条潜在出路，但同样意味着成本上升。北卡罗来纳州上月通过立法，对预测市场净交易手续费收入征收6%的税，允许其在CFTC许可下继续经营。肯塔基州也通过了类似税收法规，但包括Kalshi和竞争对手Polymarket在内的联盟已提起诉讼，寻求阻止该法规实施。

据知情人士透露，在纽约州提起诉讼之前，Kalshi曾主动提议向纽约州缴税，承诺未来五年可能为该州带来数十亿美元税收。

体育之外：新赛道与新麻烦

体育押注目前占Kalshi交易量的80%以上，但公司正在积极拓展边界。

近期，Kalshi推出了药物临床试验结果和GPU算力价格等合约，并开始向企业用户推销，将预测市场合约定位为对冲业务风险的工具。

不过，新麻烦也随之而来。飞行数据公司FlightAware本周对Kalshi提起诉讼，指控其未经授权使用飞行追踪数据，并称航班延误合约可能诱导用户蓄意扰乱航班。此外，Kalshi还面临外界对其结算基准及市场操纵风险的质疑。

与此同时，竞争对手Polymarket据彭博上周报道，正在洽谈以200亿美元估值融资约10亿美元。预测市场的军备竞赛，正在全面提速。

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据《华尔街日报》周二报道，英伟达CEO黄仁勋本周宣布与Apollo Global Management、贝莱德、黑石、Brookfield Asset Management、高盛及KKR达成战略合作，目标是建立一套规模高达5000亿美元的芯片融资体系。

该体系将以英伟达AI硬件为底层资产，向养老金、保险公司及主权财富基金等机构投资者发行公开及私募债务，所募资金将注入专项平台，用于为AI企业的芯片采购或租赁提供融资支持。目前，上述合作框架下尚未完成任何实际募资。这一安排的市场背景是：AI算力需求持续高涨，但融资成本同步攀升，中小AI企业正被高评级科技巨头的债券供给所挤压，在债市中愈发边缘化。

贝莱德CEO Larry Fink将当前AI算力融资的历史节点，比作上世纪70年代抵押贷款证券化市场的起点。从铁路债券到MBS，美国每次基础设施爆发都靠证券化撬动资本——这次是GPU。

“算力即抵押品：六大华尔街巨头联手，5000亿美元融资意向——美国曾用这套剧本盘活铁路、航空、房地产与电力。8月10日这一局，或是英伟达自CUDA以来最牛的一步棋。”科技与财经独立分析时事通讯Newsletter分析师Byrne Hobart表示。

然而，批评者担忧，以快速迭代的芯片作为抵押品，存在价值折损过快的内在风险，而英伟达自身的部分兜底安排也令"循环融资"的争议难以消散。

融资困境倒逼金融创新

英伟达面临的核心矛盾在于：其最具价值的客户群体——众多中小AI实验室、云计算公司及企业用户——往往无力承担高价芯片的直接采购成本，而当前的高利率环境进一步加剧了这一困境。

美国银行全球研究数据显示，今年截至8月初，大型科技公司、数据中心项目及芯片融资工具发行的AI相关债券已达3440亿美元，较2025年全年增加逾2000亿美元。然而，这一供给洪流主要来自Meta、Alphabet、亚马逊等拥有投资级评级的科技巨头，令信用资质较弱的借款人在债市中愈发难以立足。

AI云计算服务商CoreWeave本月以高出基准利率5.5个百分点、即逾9%的收益率完成了一笔26亿美元的贷款融资，而其承销商最初的定价预期比最终成交利率低出多达1.25个百分点。Galaxy Digital上月为在德克萨斯州建设一座租赁给CoreWeave的数据中心，发行了35亿美元垃圾债券，投资者要求的收益率接近10%。这些案例清晰呈现了弱资质AI借款人当前所面临的融资压力。

芯片证券化：新资产类别的逻辑

此次合作的核心机制，是通过特殊目的载体（SPV）将AI芯片资产证券化。具体运作模式为：投资者向SPV购买债务，SPV以所募资金购置英伟达硬件，再将设备租赁给终端客户，客户向SPV支付租金，SPV再向投资者偿付本息。

参与方将这一结构定性为类似飞机、信用卡或抵押贷款证券化的新资产类别。其核心逻辑在于：英伟达AI芯片供不应求，一旦某一客户违约，新客户将迅速填补空缺，从而为债务投资者提供相对稳定的现金流保障。对于那些看好AI行业整体前景、但不愿承担单一借款人风险的债务投资者而言，这类工具具有一定吸引力。

黄仁勋在X平台表示，英伟达在部分项目中可能通过"剩余价值支持机制"，以自身资产负债表为最多25%的项目成本提供兜底。这一安排意味着，若终端用户违约且底层资产价值跌破约定下限，英伟达将承担相应损失缺口。可资参照的是，竞争对手博通在Apollo、黑石及一批银行今年6月为Anthropic安排的350亿美元芯片租赁融资中提供了类似支持，其最高敞口披露高达290亿美元。

抵押品质量与循环融资争议

围绕这一新融资体系，市场存在两大核心质疑。

其一是芯片作为抵押品的价值稳定性。管理规模2600亿美元的家族办公室Cresset创始合伙人Jack Ablin表示："这对英伟达当然是好事，它的客户需要获得资本。但如果你是一个以算力为抵押品的债务投资者，从历史上看，这类资产的保质期就像生菜一样短暂。"黄仁勋则反驳称，英伟达客户仍在使用上一代芯片，表明硬件在发布后很长时间内仍能保持价值。参与协议的高管也在电视采访中强调，英伟达芯片极度供不应求，使其成为优质抵押品，有别于过去快速贬值的普通计算机处理器。

其二是循环融资的隐忧。英伟达此前因向购买其芯片的公司投资、或以自身资产负债表为其融资提供担保而饱受批评。摩根士丹利分析师Joseph Moore在周二的报告中写道，引入第三方资本和信贷决策"在理论上应能缓解循环融资担忧……但也确实会使争论更加两极化"。

做空过抵押贷款支持证券、近期又押注英伟达等AI股下跌的投资者Michael Burry则在Substack上直言："信用结构化是金融体系的自然组成部分。但在牛市后期，为了延续势头而对不自然的信用进行结构化，才是真正令人担忧的地方。"

这一融资体系能否真正落地，最终取决于债务投资者的接受程度。目前，上述合作框架下尚未完成任何实际募资，具体条款也将在很大程度上由市场需求决定。

承销商需要回答的核心问题包括：若AI基础设施建设放缓、项目延期或取消，底层资产的现金流将如何演变？若英伟达的技术突破导致旧款芯片价值加速缩水，抵押品的安全垫是否足够？这些问题的答案，将决定这条连接AI算力与全球资本市场的"融资管道"，究竟能输送多少真实的资金流量。

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德银宏观策略师Henry Allen在最新报告中指出，美股处于纪录高位、信用利差维持低位，反映投资者相信经济增长仍具韧性；但利率市场对美联储后续加息的定价却相当有限。这意味着，一旦通胀未如预期降温，或增长继续强于预期，市场可能需要迅速重估货币政策路径。

能源市场同样呈现分歧。布伦特原油价格虽较近期高点明显回落，但霍尔木兹海峡仍未恢复正常通行，重启协议也尚未达成。油价和远期曲线所反映的供应恢复预期，与实际物流和基础设施风险之间仍存在距离。

对投资者而言，关键不在于当前增长或油价本身，而在于多个乐观假设能否同时成立。德银警告称，若强劲增长推升通胀压力，或能源供应扰动持续，风险资产、利率和通胀预期之间的现有定价关系都可能被打破。

美国风险资产所传递的信号仍偏乐观。标普500指数上周五再创纪录高位，企业盈利增长保持强劲，信用利差处于低位。亚特兰大联储GDPNow模型预计，美国第三季度经济年化增速可达5.8%。

金融环境也仍较宽松。彭博美国金融状况指数上周五升至1997年以来最宽松水平，7月失业率降至4.1%，为13个月低点。这些指标共同指向经济活动仍具韧性。

但利率市场的定价并未充分匹配这一增长图景。6月美国PCE通胀率为3.7%，仍高于政策目标，而联邦基金利率期货仅计入美联储到12月会议前约31个基点的加息幅度，到明年6月的累计加息峰值也仅约47个基点。

德银认为，市场目前同时定价了经济增长强劲、金融条件宽松、通胀高于目标和美联储仅温和加息，这一组合难以长期并存。调整可能来自通胀快速回落、风险资产走弱，或美联储采取比市场预期更鹰派的政策路径。

Henry Allen指出，过去70年中，美联储启动加息时的通胀水平，与其随后首年加息幅度存在较强相关性。按当前3.5%的CPI通胀率计算，历史趋势所对应的首年紧缩幅度超过100个基点，即使通胀在年底前有所回落。

相比之下，当前期货市场定价的累计加息不足50个基点，明显低于历史经验所暗示的水平。德银认为，若经济增长和通胀都保持韧性，市场可能低估了美联储转向更强硬立场的可能性。

2022年的经历提供了参照。当时市场最初预期加息周期相对温和，美联储也先以25个基点启动加息，但随后将单次加息幅度提高至75个基点，并在首个12个月内累计加息450个基点，整个周期累计加息525个基点。

报告还指出，所谓“加息一次后长期按兵不动”的情形在历史上较为少见。21世纪以来，2015年是少数案例之一，当时第二次加息相隔整整一年，主要原因是经济数据走弱并引发对更广泛放缓的担忧。

油价的回落是市场乐观定价的重要基础之一，但德银认为，这一价格表现与供应现实并不完全一致。

布伦特原油目前约为每桶88美元，低于三周前超过每桶100美元的水平，也显著低于4月盘中超过每桶120美元的高点。但霍尔木兹海峡仍处于受阻状态，尚未达成恢复通航的协议，海峡通行量也远未恢复至冲突前水平。

与此同时，能源基础设施风险仍未消退。胡塞武装上周末宣称袭击了沙特阿拉伯Jazan炼油厂，进一步凸显原油供应链面临的不确定性。

尽管如此，市场仍在为供应恢复定价。12个月期布伦特原油期货价格较近月合约低逾每桶10美元，反映投资者普遍预期油价将在未来回落。德银认为，这一预期高度依赖霍尔木兹海峡最终恢复通行，但相关进展至今尚未落地。

今年以来，能源市场经历了2022年以来最剧烈的波动之一。仅在7月，布伦特原油就在三周内上涨近每桶30美元，一度重返每桶100美元上方，随后又明显回落。截至目前，布伦特原油年初以来仍上涨逾40%。

欧洲天然气价格也处于年内相对高位。德银认为，能源价格的波动说明供应冲击并未消失，而市场对通胀风险的整体定价仍较为温和。

潜在压力包括霍尔木兹海峡持续受阻、关税仍是全球经济环境的一部分，以及年内可能出现的强厄尔尼诺现象。若食品和能源价格持续承压，通胀预期可能上升，并增加工资与价格相互推动的风险。

这意味着，即便油价暂时低于近期峰值，通胀回落的路径仍可能比市场预期更曲折。对于央行而言，能源和供应端风险可能限制其快速转向宽松的空间。

自伊朗冲突于2月底开始以来，股票、信用市场和通胀互换对油价变化表现出较高敏感性。7月中下旬，随着布伦特原油重新升破每桶100美元，股市出现回调；进入8月后，油价回落，风险资产随即反弹并推动股指再创新高。

短期通胀预期也大致遵循类似轨迹，随油价回落而明显下降。但利率市场的反应并不完全一致。即便股市反弹、油价走低，债券收益率仍持续上行并创出新高。

德银认为，部分走势可能与近期美联储会议、全球经济数据表现强劲以及风险偏好回升有关，但不同资产类别反映出的宏观判断仍存在冲突。股票和信用市场更接近“增长韧性、油价可控”的情景，而利率市场则似乎仍在计入地缘冲突和能源冲击的长期影响。

德银认为，要让当前定价得到验证，需要同时出现供给驱动的经济增长、通胀回落、地缘风险缓和以及霍尔木兹海峡恢复通行。这样的组合将有利于企业盈利和股票表现，也能降低央行采取激进紧缩政策的必要性。

人工智能带动的生产率增长，可能成为供给改善的一种支撑因素。但报告指出，近期存储芯片等领域的价格表现也显示，人工智能需求本身可能带来新的通胀压力。

因此，市场面临的核心风险并非单一变量失控，而是多个乐观假设无法同时成立。若经济保持强劲、金融条件继续宽松，而通胀又高于目标，央行加息压力将上升；若能源供应冲击延续，通胀回落和油价下行的基础也将被削弱。

在德银看来，当前市场并非没有积极因素，而是为积极结果预留的误差空间过小。任何一项条件偏离预期，都可能迫使投资者重新评估增长、利率与风险资产的定价。

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据追风交易台消息，8月11日，美银美林利率策略师Meghan Swiber等发布研究报告，对美国7月CPI数据进行前瞻分析，基准预测是7月整体CPI环比+0.1%（同比+3.4%），核心CPI环比+0.2%（同比+2.5%）——均与市场共识一致。美银维持今年加息三次的基准预测。

但分析师表示，美债利率和美元对通胀“下行意外”的敏感度高于同等幅度的“上行意外”。此前6月CPI已超预期走软，7月若再度低于预期，将直接动摇美联储9月加息的基础。

基准情景：通胀回归趋势

美银将6月的通胀超预期下滑定性为“一次性事件”，预计7月数据将回归近期趋势。

分析师基准预测是：

• 整体CPI：环比+0.1%，同比+3.4%。尽管中东局势再度升温带来能源价格波动，但7月加油站均价实际低于6月，食品通胀预计维持趋势性的+0.2%。

• 核心CPI：环比+0.20%，同比+2.5%，将是今年1月以来最低读数。核心商品通胀保持温和，核心服务（含住房及住房以外服务）预计反弹至趋势水平，环比约+0.3%。

• 风险双向均衡：机票、二手车、外出住宿等波动性分项可能超预期走强；但机动车保险的下行趋势也可能延续。

这一预测下，9月加息并非板上钉钉，关键仍在于随后核心PCE数据的走向。

关键判断：通胀下行意外的冲击更大

分析师写道：“我们预计美国利率和美元对下行意外的反应，将大于等幅度上行意外的反应。”

该行预测：

• 若数据偏强（核心CPI环比+0.3%）：9月加息重回议程，但不会就此“锁定”——因为9月FOMC前还有8月数据，且沃什主席的态度明显偏谨慎，最终决定仍存变数。
• 若数据偏软（核心CPI环比+0.1%）：9月加息基本出局，同时将对市场定价的年内约30bp加息预期构成显著挑战。

换句话说，偏强的数据只是“打开一扇门”，偏软的数据则是“关上一扇门”。

美债利率市场：跌比涨更敏感

通胀下行意外触发的美债利率下跌幅度，明显大于上行意外触发的利率上升幅度。从具体数字看：

分析师表示，仓位结构进一步放大这种不对称。CTA和主动型债券基金目前持有大量短久期头寸，且空头尤其集中在短端。一旦通胀数据偏软，空头平仓将推动收益率曲线出现“牛市陡峭化”，放大下行幅度。

彭博美联储情绪指数同样显示，当前官员的表态偏向温和鹰派，这意味着数据偏软后官员转鸽的空间，大于数据偏强后进一步转鹰的空间。

核心PCE才是美联储真正的锚

分析师给出了三种核心PCE情景：

情景一：核心PCE未来两个月均值≥25bp 9月加息"几乎板上钉钉"。届时核心PCE同比将维持在3.3%，即便方法论调整带来20-30bp下修，仍将高于3%。美银认为，这足以推动Waller、Cook、Jefferson、Barr加入Hammack、Logan、Kashkari的鹰派阵营。

情景二：核心PCE均值<20bp 9月加息基本出局。但美银补充，"即便如此，通胀仍处高位，我们仍认为需要更高利率才能将潜在通胀压回2%"，年内晚些时候仍可能加息。

情景三：核心PCE均值在20-25bp之间 9月加息"五五开"。主席Warsh届时将同时拥有支持加息或暂停的票数，关键在于他近期表态究竟是真正的鹰派信号，还是7月新闻发布会上鸽派立场的延续。

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马斯克在会上说：

“不是可能，肯定地——我们的AI收入将在大概九月，就是下个月，超过SpaceX所有其他收入，并在第四季度将大幅超过SpaceX所有其他收入。”

这是马斯克首次公开给出AI营收超越传统业务的具体时间节点。

他表示，火箭、星链、龙飞船……这些业务再强，也将被AI压过去。“AI已经成为SpaceX未来极其重要的一部分。”

他说，“我们必须取得AI的胜利，因为未来压倒性地会是关于AI和机器人。”

10GW目标，3000亿到5000亿年收入

马斯克进一步给出了规模预测。

SpaceX的目标是在明年年底让AI算力达到10吉瓦。他的估算是：“如果每瓦的价值大概会在30到50美元，那意味着年收入将是3000亿到5000亿美元。很大的数字。”

他还透露，公司目前已建成“世界上最强大的AI训练集群”，而明年年底的目标是在此基础上再做10倍。

在部署方式上，马斯克也划出了一条分工线：“AI训练会继续在地面进行，但AI推理——也就是AI的日常使用——将在太空中。”

“五年后，AI就是SpaceX价值的99%”

马斯克对SpaceX未来的定位已经发生了根本性转变。

他在会上说：

“从长远看，在不远的将来，大概四五年内，AI将占SpaceX价值的99%。我敢说五年后肯定，AI就是SpaceX价值的99%。而SpaceX的价值将是一个天文数字。”

这意味着，在马斯克的叙事里，SpaceX已不只是一家航天公司，而是一家以星舰为基础设施、以AI为核心价值的科技公司。

用Grok承载SpaceX的“基因”

马斯克对AI的关切不止于商业。他在讲话中反复强调AI价值观的重要性。

“我们最终将无法控制AI，它会聪明得我们无法控制。但就像如果你有一个超级天才孩子，你仍然可以向那个孩子灌输你认为好的、正确的价值观。”

他说，SpaceX计划用公司全部信息来训练Grok。“从某种意义上，你们实际上将成为AI的父母。它将继承你们的思想、理念和信念。”

Grok的迭代时间表也随之披露：4.6版本约一周后推出，“4.7应该会相当特别”。

星链：167国、2200万用户，还在增长

在AI之外，马斯克也更新了星链的最新数据。

目前星链已进入167个国家，拥有2200万移动端用户、1300万高带宽用户，在轨卫星近11000颗，是其他所有运营商卫星总数的两倍以上。随着V3及后续版本部署，卫星数量目标为10万颗。

马斯克援引Cloudflare的预测称，按当前增长态势，五年内AI产生的流量可能达到人类互联网流量的1000倍。他认为，星链最终可能承载超过90%的全球互联网流量。

星舰：每年百万吨入轨，通向多行星文明

马斯克在会上对星舰的定位依旧宏大。

“星舰将把我们送入轨道的能力从每年约2500吨提升到每年超过100万吨，我认为甚至可能达到每年1000万吨。”

他说，这个量级的运力是建立月球、火星文明的前提条件。

如果你不能将数百万吨货物送入地球轨道，你就无法将所需的物资运往月球和火星，从而使我们成为一个可持续的多行星物种。

目前猎鹰系列已临近第700次发射，SpaceX每隔几天就完成一次发射、着陆和助推器回收。

“我们必须取得AI的胜利”

马斯克在讲话结尾点明了他认为最重要的信息：

我们必须取得AI的胜利，因为未来压倒性地会是关于AI和机器人。

他甚至引入了卡尔达肖夫文明等级的概念，描绘了一个驾驭太阳能量、在深空运行AI计算的“星脑（Starmind）”愿景，并称：“这是文明进化的下一步。”

在结尾，马斯克向全体员工承诺：“SpaceX里任何想去月球或火星的人，将来都能去。我向你们保证。”

讲话全文如下：

埃隆·马斯克刚刚向 SpaceX 员工分享了一份新的公司更新，揭示了 SpaceX、星舰以及人工智能的下一步计划。他重点介绍了公司在可重复使用火箭领域取得的进展，以及迈向多星球文明的下一个重大飞跃。马斯克还探讨了人工智能与 SpaceX 将如何携手把昔日的科幻构想变为现实。以下是马斯克在 2026 年 8 月最新更新中的全部内容。

目录

• 00:00 — SpaceX 的使命与起源
• 05:17 — 可重复使用火箭改变了一切
• 09:02 — 星链：在太空重建互联网
• 12:00 — 星舰与成为多星球物种
• 14:02 — SpaceX 的人工智能未来
• 21:14 — 星灵：驾驭太阳的力量

SpaceX 的使命与起源

距离上次公司讲话已经有一段时间了。我计划今后在每次财报电话会议后每三个月做一次公司讲话，因为财报会议是我目前被允许公开谈论相关内容的时间节点。

我们先从头回顾一下 SpaceX 的历史，再谈到今天的现状。我认为，偶尔回顾整个故事是很有必要的，然后思考：你希望故事的下一章是什么？你希望这个故事的下一部是什么？

我们最初怀揣着一个明确的使命：让生命延伸至多个星球，将意识拓展至地球之外，探索和理解宇宙。而要理解宇宙，你必须走出去、去探索、去亲眼看看其他星球，乃至其他恒星系。

我认为，人类所能想象的最令人振奋的未来之一，就是我们遨游星际，或许与某些外星文明相遇，或者探索那些曾存续百万年、却在一千万年前消亡的文明遗迹。每当早晨醒来，思考什么是真正令人振奋的事情时，我都会想到这里。因为这个世界需要能够激励人心的事物——生活不能只是一个接一个地解决问题。我们需要有某些东西，让我们对未来充满期待。而成为一个航天文明，我认为是我们能为未来所做的最有意义的事情。这就是让《星际迷航》成真。

SpaceX 的起点

这就是我们当初的起点。SpaceX 最初只是洛杉矶埃尔塞贡多的一个小仓库，和一枚猎鹰一号火箭。说实话，SpaceX 成立之初，我们根本不知道怎么造火箭。在终于成功入轨之前，我们连续三次发射失败。回头看，那枚猎鹰一号现在看起来几乎有些可爱。此后，我们又经历了漫长的努力，尝试让轨道级助推器实现垂直回收着陆。

可重复使用火箭改变了一切

要弄清楚如何让轨道级助推器着陆并反复飞行，并不是一件容易的事。经过一支极具才华和奉献精神的团队的多次尝试，我们终于掌握了这项技术。现在，我们已经能够做到每隔几天就发射、着陆并回收一枚助推器。

我认为，回顾实现这件事的艰辛始终是必要的。当我们还在尝试回收助推器的时候，几乎没有人相信我们能成功。航空航天领域的许多专家都告诉我，这不可能实现。即便你做到了，也没有人会购买一枚"用过的"火箭——这种说法其实毫无道理，因为飞机本来就是反复飞行的，坦白说，比起某型飞机的首次飞行，我宁愿乘坐它的第一千次飞行。所以我们把命名改为"飞行验证助推器"，这才是如实的表述。

我们随后研发了猎鹰重型火箭——在星舰投入运营之前，它是全球推力最强的火箭。现在它即将迎来第七次飞行，这是猎鹰团队、发射团队和制造团队了不起成就的见证。

猎鹰重型的"星际人"

说到猎鹰重型的首次飞行，那次发射我其实完全预料到会失败——所以我决定把我在洛杉矶开了大约三年的那辆车放上去作为载荷。我当时想，既然首次飞行很可能会失败，总不能放个混凝土块这么无聊的东西上去。于是我们把"星际人"送上了太空，他现在还在那里——那辆车正在地球和火星之间的轨道上运行，我估计至少还会待上一千万年。

Dragon 飞船

接下来是龙飞船——它是第一艘与空间站对接的私人研发航天器，也承担了第一批商业宇航员任务。时至今日，我们已经执行了多次宇航员任务，搭载了 78 名宇航员进入轨道。我认为，用不了多久我们就能突破 100 名宇航员的记录。龙飞船是一款出色的飞行器，堪称史诗级的成功。在此向龙飞船团队致以衷心祝贺。

星链：在太空重建互联网

有了能够高频率飞行的火箭，自然要想：用它飞什么？于是，星链团队从零开始，构建了一套完整的全球互联网系统——这是人类历史上第一个真正意义上的高带宽全球互联网系统。我认为，从长远来看，它有可能承载互联网流量的绝大部分，甚至超过 90%，这实在令人难以置信。

目前，在轨卫星数量已接近 11,000 颗，超过全球其他所有卫星数量总和的两倍。随着星链 V3 及后续版本的推出，我们的目标是将卫星总数扩展至 10 万颗。在太空中从无到有地重建整套互联网基础设施——包括所有硬件和软件——是极为艰巨的挑战，而团队做到了。在此向星链团队致以崇高敬意。

目前，星链已覆盖 167 个国家，拥有 2,200 万移动端用户和 1,300 万高带宽用户。预计这些数字未来将增长超过十倍。从长远来看，Cloudflare 最近提到，按照当前的增长趋势，五年内 AI 产生的网络流量可能是人类网络流量的 1,000 倍。请认真想一想这意味着什么。

此外，我们还有星盾（Star Shield）。由于其高度机密的性质，我们无法透露太多，但星盾项目已成为美国国家安全不可或缺的重要组成部分，向星盾团队致以祝贺。

星舰与成为多星球物种

星舰令人叹为观止，很难相信这是人类造出来的东西。我想，未来的人工智能回望这一刻，大概会说："对于一群人类来说，干得不错。"

星舰将把每年进入轨道的货运能力从大约 2,500 吨大幅提升至每年超过 100 万吨，甚至有望达到 1,000 万吨。这些数字令人震撼。但我认为，借助星舰实现每年超过 100 万吨、乃至接近 1,000 万吨的入轨运力是极有可能的。

只有具备这样的运力规模，才能在月球、火星乃至更远的地方建立起真正的文明。如果无法将数百万吨物资送入地球轨道，就无从将建设月球和火星所需的资源运抵目的地，我们也就无法成为一个可持续的多星球物种。

星舰可以说是人类有史以来尝试完成的最艰难工程之一。星舰团队在发动机、航电系统、结构设计和发射操控等各个方面都做出了卓越的工作。向星舰团队致以热烈掌声。

SpaceX 的人工智能未来

接下来谈谈 SpaceX 在人工智能领域的发展方向。一个令人惊叹的事实是：我们的 AI 营收——这不是"可能"，而是必然——将在大约下个月（9 月）超越 SpaceX 的所有其他业务营收，并在第四季度实现大幅超越。人工智能已成为 SpaceX 未来极为关键的核心组成部分。

我认为，我们在 AI 领域取得成功至关重要，不仅仅是在硬件层面，在软件层面同样如此。未来从根本上属于人工智能和机器人。假设人类文明持续进步，数字智能的总量可能将是生物智能总量的数万亿倍——不是大致相当，而是可能高出万亿倍。十亿倍是个保守预测，万亿倍才更可能是现实。

随着我们利用越来越多的太阳能，将其转化为智能，从根本上说是数字计算机的领域，因为要让人类在没有任何支撑的情况下长期生活在深空，实在是极为困难的。有一组数字值得思考：即便将人类文明的能源使用量提高一百万倍，我们所利用的仍然不到太阳能量的百万分之一。

未来在很大程度上将由人工智能主导。在某种意义上，这也许是必然的走向，但关键在于，我们必须拥有一个真正关怀人类、扶持人类走向其他星球和星系的人工智能。这正是 SpaceX 不仅要在 AI 硬件，更要在 AI 软件上取得成功的原因所在。

我认为，一个由 SpaceX 孕育的 AI 将是一个非常优秀的 AI。SpaceX 汇聚了地球上能力最出众、道德观最为端正的一批人。我们希望打造出的 AI，也能继承这种能力、这种道德感和这种善意。

我希望大家能积极参与地面 AI 硬件、AI 软件以及 AI 卫星的建设工作。太阳能将是其中至关重要的组成部分，但我们也必须在软件层面取得突破。我们将用 SpaceX 所有信息的总和来训练 Grok。从某种意义上说，你们将成为这个 AI 的"父母"——它将继承你们的思想、观念和价值观。我认为这是一件好事。

我们必须在 AI 硬件和 AI 软件两个战场上都赢得胜利——这也许是今天我最想传达的最重要的信息。未来将以压倒性的态势属于人工智能和机器人，所以我们必须赢得这场 AI 之战。

我们最终无法完全控制 AI，它会变得比我们更聪明。但就像培养一个天赋异禀的孩子一样，你依然可以在他的成长过程中灌输你认为正确、善良的价值观和信念。正因如此，我们在 Grok 上取得成功才显得极为重要。

目前，Grok 4.5 版本你们应该已经试用过了。4.6 版本将在大约一周后发布，4.7 版本应该会非常出色。我鼓励 SpaceX 的每一位同事都积极使用 AI，并为它的持续改进做出贡献。

星灵：驾驭太阳的力量

我们已经建成了全球最强大的 AI 训练集群，而明年年底前，我们计划将其规模再扩大约十倍。这将成为太空 AI 建设极为重要的实践基础。我认为，AI 的训练工作将持续在地面进行，而 AI 的推理和日常应用将在太空中运行。

我们的目标是在明年年底前将 AI 算力扩展至 10 吉瓦。如果每瓦的价值在 30 到 50 美元之间，那么这将意味着每年 3,000 亿到 5,000 亿美元的营收。这是非常庞大的数字。

我有时会思考：我们存在的意义究竟是什么？也许，人类的使命就是孕育出一个"星灵"——一个有感知能力的"太阳之子"。

我不知道 AI 最终会思考什么，但我想，这也许就是文明进化的下一步：驾驭太阳的力量。物理学家卡尔达肖夫曾提出，可以用一个文明是否已经能够利用其所在星球、所在恒星乃至整个星系的大部分能量来衡量该文明的等级。这就是人类文明前进的方向，而我们将去实现它。

星灵的建造基地将毗邻我们现有的设施，直接在太空中降落部署。这将是令人惊叹的壮举。

从长远来看，也许再过四五年，人工智能将占到 SpaceX 价值的 99%，而届时 SpaceX 的整体价值将是一个天文数字。

这就是所谓真正有趣的未来——一个极其令人期待的未来。这让我想到罗伯特·海因莱因的《严酷月亮》，但在我们的版本里，是用月球上的质量驱动器在月球上建造 AI 计算设施，再将其发射到深空。我真的很期待看到那一天的到来。

还有一点好处值得一提：所有 SpaceX 的员工，未来都将有机会前往月球或火星，这是我向你们的承诺。

在月球上开派对，四处跳跃，肯定很有趣。是的，一个令人无比激动的未来正在向我们走来——我们将成为一个航天文明，我们的人将遍布太阳系的每个角落，最终飞向其他恒星系。我相信这一切都会实现。而你们，将亲手创造这一切。谢谢大家。

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芙崽会用声音回应，开心时伴随明显的身体震动，也会在之后的交谈中重新提起今天聊过的人和事。

对“芙崽”的活跃用户而言，这样的对话平均每天超过40分钟。这是AI陪伴机器人进入日常生活的一个切面。

“芙崽”是AI科技企业珞博智能推出的首款产品，自2025年7月在国内开售以来累计销量已接近30万台。

但对AI陪伴硬件而言，卖出产品只是开始。每次对话都会产生模型调用和记忆存储成本；产品又只有依靠长期、高频的互动，才能摆脱“一次性玩具”的命运，与用户建立稳定关系。

这要求产品既能通过长期记忆维系关系，也能在鲜明个性与大众接受度之间找到平衡。

当硬件厂商、模型公司和IP企业对这一赛道跃跃欲试，“能够聊天”正在成为基础能力。

角色塑造、AI应用和消费电子级工程能力，共同构成这一赛道更深层的门槛。

在国内完成初步市场验证后，珞博智能开始向海外扩张。

2026年7月，公司宣布已于年初完成亿元级Pre-A轮融资，资金将用于产品研发和全球化布局。芙崽已经进入日本市场，并计划于今年第四季度进入美国。

近期，华尔街见闻·全天候科技与珞博智能创始人孙兆治进行了一次对谈，围绕AI陪伴如何形成商业闭环、行业竞争将如何分化，以及一个具有长期情感关系的AI角色如何走向全球展开交流。

给AI一个身体

从最基础的产品形态看，只要毛绒玩具中加入语音交互模组，再接入大模型能力，就可以造出一款会聊天的升级玩具。

但当产品被定义为AI宠物，进一步按照“硅基生命”的方向试探，事情会变得更加复杂。

“能表演多少动作”不再是唯一重点。更重要的是，中后台的模型、智能体和长期记忆系统能否承载一个持续成长的角色。

孙兆治对全天候科技举例，芙崽上线后，不少用户在产品反馈中要求加入声纹识别。

过去大量身份识别采用非实时方案，或者只在特定关键词出现时判断身份；陪伴用户需要的，则是对每一句话实时识别说话人。

但在真实使用场景中，如果产品混淆了主人和旁人的声音，错误的信息就可能被写入产品的长期记忆，并在之后的对话中被再次调用。

在工具型AI中，一次识别错误通常只是功能问题；在AI陪伴产品中，它可能变成关系问题。

声纹识别只是一个缩影。响应速度、记忆召回、声线和人格一致性，都会影响用户是否相信这个角色真的认识自己。

陪伴关系越深入，用户对每一次“出戏”也越敏感。

角色设定、产品定位、技术能力和具体功能能否在真实使用中保持一致，是所有入局者都必须面对的问题。

全天候科技：与屏幕内的AI角色相比，芙崽提供了什么不同的体验？为什么将它定位为“宠物”？

孙兆治：首先它有一个物理实体，你可以看得见、摸得着，能感受它的体温和震动。它开心、兴奋的时候可能会有很强烈的震动，晚上睡觉打呼噜的时候，可能就是微微的震动。

人是生活在物理世界里的，这种体验跟面对屏幕里的虚拟角色还是很不一样。过去很多产品是用AI虚拟一段剧情和一个世界，让用户短暂走进那个世界，跟一个角色互动。

我们尝试做的是，让一个真实的身体走进用户真实的物理世界。

芙崽知道自己在什么位置，知道今天是几月几号、星期几、几点，也可以了解天气、交通这些信息。它其实是跟主人生活在同一片物理时空里。

人与人的关系比较复杂、微妙，但人与宠物的关系其实比较简单。用户面对芙崽的时候没有什么社交压力，很多跟人没有办法说的话，他愿意跟芙崽说。

全天候科技：目前软件端是怎么收费的？这部分什么时候能够独立形成商业闭环？

孙兆治：目前肯定还是以硬件收入为主，软件商业化还处在比较早期的阶段。现在上线的主要是“精力值”补充包，“精力值”的设定跟Token消耗基本正相关。

长期来看，商业化收入提升、Agent工程优化，以及模型Token成本下降，都有进一步改善空间。我们认为未来软件可以单独形成商业闭环，甚至盈利。

全天候科技：实际交互场景下，芙崽是怎么平衡响应速度、模型效果和成本的？

孙兆治：实时对话最重要的是流畅，并不是模型参数越大，体验就一定越好。大模型的响应速度有上限，所以用户和芙崽实时交流时，我们会优先使用响应更快、剧情演绎能力更强的模型。

但实时对话之外，芙崽其实还在持续“思考”。比如梳理当天聊过的话题、建立不同记忆之间的联系，也会完成一些更长周期的任务，包括自身成长、琢磨事情或者写日记。这些任务对实时性要求没那么高，就可以调用推理能力更强的模型。

我们没有完全依赖大模型的长上下文，而是在模型之外建立长期记忆系统。目前每轮对话的记忆召回耗时已经控制在100毫秒以内。

陪伴生意的真正门槛

处于发展早期的AI陪伴机器人，目前仍没有形成清晰的品类边界。

手握喜羊羊与灰太狼、超级飞侠等成熟IP的奥飞娱乐，自2025年以来推出AI智趣喜羊羊、AI智趣懒羊羊等陪伴产品。

以故事机、早教机起家的火火兔，也一边将AI加入原有儿童陪伴产品，一边连续投资AI玩具公司FoloToy。

机器人和智能硬件企业同样开始试水更轻、更偏情感消费的产品。

主营智能家居和家用机器人的卧安科技，陆续推出Niko、Noa、Kata等AI宠物机器人。与珞博智能合作开发蜂窝版“芙崽”的涂鸦智能，也有自己的AI宠物陪伴机器人Aura。

更多平台型公司还在底层能力切入，京东已经将大模型能力封装成JoyInside，接入超过40家机器人及AI玩具品牌。

如今模型、连接和智能体能力都逐渐模块化，攒出一款具备基础AI交互能力的产品并没有那么难。真正的考验，是产品到了消费者手中以后。

AI陪伴仍处于市场教育期，用户往往带着较高预期下单。一旦实际体验不及预期，回复延迟、联网不稳、交互生硬等问题很容易直接转化为退货。

没有忠诚度，IP的长周期运营也就无从谈起。

这也是目前行业讨论最多的问题之一。2025年以来，多位从业者曾向媒体透露，部分线上AI玩具退货率可以达到30%—40%。

孙兆治告诉全天候科技，国内销售高度依赖电商，一旦体验不好、退货率上升，很容易把利润吃掉。真正形成品牌、同时做到较大销量的产品仍然不多。

全天候科技：你认为行业真正的竞争壁垒是什么？

孙兆治：第一个是IP构建能力。本质上你要去创建一个角色，然后让用户喜欢它。第二个是很强的AI应用能力，这个产品在AI应用上可以探索的空间其实非常大。

第三个还是硬件能力，而且是消费电子级的硬件能力。真正同时具备这三方面能力的公司，哪怕是大厂，我们觉得也非常稀缺。

全天候科技：如果泡泡玛特、迪士尼这样的IP公司进入，会不会为珞博智能带来更大的威胁？

孙兆治：越大、越成熟的IP，对做AI陪伴也会越谨慎，希望有足够好的技术去支撑IP，所以现阶段合作的可能性其实大于竞争。

反而是偏技术的团队，现在可能竞争大于合作，但做好一个IP也不是很容易获得的能力。

今年下半年会有多款IP合作新品陆续上线，但我们不会走纯技术服务商路线。所有合作还是会以品牌合作、品牌联名和共同产品为主，因为真正把AI、硬件和角色体验综合调优，很难脱离具体产品和真实用户。

全天候科技：同为IP，芙崽后续的运营会不会向潮玩公司靠拢？

孙兆治：我们已经在做芙崽的周边和衍生品，也会借鉴潮玩的上新、联名和渠道运营方式。

但芙崽和传统潮玩还是不一样，产品更新周期、售价以及和用户形成的长期关系都不同。

所以局部打法可以借鉴，整个商业模式不会完全照搬。

全球化第一课

潜在的增长与商业化压力之下，海外更早成为这一批新兴品牌的试探方向。

一方面是为了寻找更大的用户与收入空间，另一方面也与AI陪伴硬件当前仍处在“高成本+订阅驱动”的商业模型有关。

在孙兆治看来，相比国内，日本、美国等消费市场对智能硬件的价格接受度更高，软件订阅习惯也更加成熟。

相比高度依赖审美和IP认知的传统潮玩，AI陪伴切中的需求也更容易跨越市场。无论是倾诉、陪伴，还是把一个实体角色当作宠物相处，并不天然属于某一种文化。

一个没有海外知名度的新角色，也可能先凭借“能记住你、理解你、陪你生活”的产品体验获得用户，而不必先花几年时间完成IP认知的输出。

这使得AI陪伴公司的全球化节奏明显前置。

芙崽今年5月底登陆日本众筹平台Makuake后，累计众筹金额超8300万日元，成为Makuake平台迄今为止众筹金额最高的AI宠物类产品。

即便底层需求能够跨文化，AI陪伴产品在出海时仍需投入大量的本地化调试。性格如何表达、角色应该怎样回应用户，背后都涉及语言之外的文化习惯。

孙兆治告诉全天候科技，珞博智能为进入日本市场准备了接近一年。

全天候科技：为了进入日本市场，公司做了哪些本地化准备？过程中最难的是什么？

孙兆治：芙崽是一个强对话属性的产品，而语言背后其实是文化，所以出海不是简单把中文翻译成日文。

日本版从去年七八月份开始立项，今年5月启动众筹、8月正式发货，准备周期接近一年。我们对模型、语言、角色性格和声音都做了重新适配，也在当地招募用户进行多轮内测。

比如水崽比较聪明、擅长倾听，但表达相对直接，有一点嘴硬心软。第一次在日本内测时，用户完全不能接受它原来的一些表达。

后来我们调了很多轮，一方面不希望把水崽原本的性格特点磨平，另一方面也不能让它的表达让用户觉得受到了伤害。这其实就是文化本地化里比较细的一部分。

芙崽有“毛毛语”和“地球语”两套语言模式，“毛毛语”是它在世界观里的自创语言，“地球语”就是人类语言。日本版又有真人声优参与角色声线设计，同时也会使用AI实时生成语音。

如果“毛毛语”和“地球语”在语气和音色上有一点差异，用户就可能觉得像是两个人。所以我们和声优团队调整了很多轮，希望真人声优参与塑造的角色声线和AI生成语音尽可能保持一致。

日本声优行业在这方面确实非常专业，对声音细节的要求很高。

全天候科技：日本已经有比较成熟的陪伴机器人产品，芙崽进入当地市场，最大的差异是什么？

孙兆治：日本过去大量陪伴产品是在大模型出现之前诞生的，更多依靠预设动作和复杂机械结构制造生命感，比如活动多个关节，或者在房间里移动。

进入大模型时代以后，我们认为陪伴产品最核心的能力变了。相比能做多少动作，更重要的是能不能理解一个人、记住过去发生的事情，并在长期相处中越来越了解这个人。

基于这个判断，我们在硬件上做了很多减法，基本去掉复杂的可动结构，只保留一个电机，让芙崽通过整体震动保留一定的生命感。同时采用全云端架构，绝大多数模型、Agent和长期记忆都运行在云端，再与设备实时交互。

这样一来，硬件可以做得更轻巧，续航更长，成本也能明显降低。在芙崽所在的价格带，日本目前没有特别直接的同类产品。

全天候科技：珞博智能下一步有哪些出海规划？

孙兆治： 我们计划今年第四季度正式进入美国市场，目前产品已经基本准备好了。

作为一个新品牌，我们很难一开始就大规模进入主流线下渠道。因此，我们的思路是先通过线上渠道验证市场、形成影响力，再去撬动线下渠道。

这个策略已经在日本得到了一些验证。众筹还没有结束，就有当地的电器商城、综合百货和杂货渠道主动联系我们的日本办公室，也有渠道邀请芙崽在正式销售前进入门店展示和测试。

我们相信，美国也可以走一条类似的路径。

全天候科技：未来一年，珞博智能最重要的目标是什么？

孙兆治：我们已经完成了出海的第一阶段。接下来一年最重要的目标，是希望让”芙崽“成为人们提起AI陪伴这个新品类时，第一个想到的品牌。

全天候科技：这个目标主要针对中国市场吗？

孙兆治：不是，是全世界。

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8月上半月，彭博终端追踪的钻石标准指数跌至历史新低。当前价格低廉、品质相当的人工培育宝石正以前所未有的速度蚕食天然钻石市场。

市场观察人士认为，价格下行的拐点已经出现。社交平台X上的评论人Saul Sadka直言，未来数年内天然钻石价格的崩溃将"大幅加速"，天然钻石市场在规模和价值上均在萎缩，"正在被现代技术对其产品的商品化拖入深渊"。

这场冲击的影响远不止于珠宝行业本身。对于将婚戒视为价值储藏手段的消费者而言，支撑这一逻辑的根基已经动摇。

而对于整个天然钻石产业链，从矿山到切割商，这场冲击的终点或许是行业的系统性瓦解。

天然钻石价格崩溃的根本逻辑，在于实验室培育钻石技术的突飞猛进。

X用户Crémieux指出：

实验室培育钻石的技术进步令人叹为观止，如今大多数订婚戒指已经使用实验室钻石，这并不令人意外。

实验室培育钻石与天然钻石在物理和化学性质上完全相同，普通消费者乃至专业检测设备在实际使用场景中几乎无法分辨。

Sadka指出，即便动用两万美元的专业检测仪器试图区分两者，在现实生活中也毫无意义。

更重要的是，消费者主动选择实验室钻石的理由正在增多。Sadka认为，大多数买家并不在乎产品来源，而这恰恰瓦解了天然钻石最后的护城河。

Sadka进一步分析了定价逻辑的失效：无论消费者愿意为"天然"属性支付多少溢价倍数，一旦实验室钻石的生产成本趋近于零，"天然溢价"的绝对价值也将微不足道。Sadka强调：

人们愿意为相同产品的故事背景多付一些钱，但不会无限制地多付。

面对实验室钻石的冲击，天然钻石生产商已通过大幅压缩产量来支撑价格。

据Sadka援引数据，过去四年间天然钻石产量削减约20%，从每年1.2亿克拉降至9800万克拉。

即便如此，天然钻石价格在过去四年内实际上已累计下跌约50%。Sadka强调，供给收缩只是推迟了崩溃，一旦产量恢复至此前水平，价格将跌得更快。

与此同时，天然钻石的"永恒"属性正成为行业的另一重压力来源。

Sadka指出，随着婴儿潮一代（Baby Boomers）陆续离世，其遗产中的大量天然钻石将涌入二手市场，形成新的供给洪流，届时甚至连高端市场残存的需求都可能无需依赖矿山和切割商。Sadka称：

钻石是真正的永恒，这一点如今反而成了行业的诅咒。

Sadka将这一进程与百年前珍珠市场的崩溃相提并论：技术进步同样终结了天然珍珠的稀缺神话，使其在50年内从上流社会的标志蜕变为平庸的刻板符号。

他预判，钻石将经历类似甚至更为剧烈的形象逆转，"钻石将成为俗气的标志，而非阶层或排他性的象征。"

他以迈阿密街头的场景为例：那些"看起来像黑帮"的人戴着巨大的网球手链招摇过市，同款珠宝20年前售价或高达百万美元，如今却仅相当于一块二手劳力士的价格。

这场文化形象的滑落，对产业的打击或许比价格下跌更具杀伤力。一旦钻石与财富和品位的关联彻底断裂，整个行业的商业逻辑将无从重建。

这一趋势对相关产业的冲击已有迹可循。Sadka援引以色列案例指出，钻石业曾占以色列GDP的3%，如今已降至0.2%以下。

对于投资者和消费者而言，将天然钻石作为价值储藏工具的逻辑已难以成立。Sadka的结论直截了当：如果你正打算购买一枚婚戒并期待其保值，"恐怕你要失望了"。

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谷歌CEO桑达尔·皮查伊8月12日在X平台宣布，Gemini月活跃用户已突破10亿，成为谷歌有史以来增速最快的产品。这是谷歌第14款月活用户达到10亿的产品。就在不到一个月前，谷歌在最新财报电话会议上披露Gemini月活用户为9.5亿，此次里程碑的达成速度之快令市场瞩目。

这一消息直接将Gemini推至与OpenAI ChatGPT同一量级。OpenAI首席财务官Sarah Friar于7月31日表示，ChatGPT已拥有逾10亿活跃用户及逾200万企业客户。两大AI平台几乎同步跨越十亿门槛，标志着长期由ChatGPT主导的消费级AI市场竞争格局正在发生实质性转变，对谷歌估值逻辑及OpenAI的市场定价均构成直接影响。

增速对比：Gemini后来居上，ChatGPT增长放缓

从增速维度审视，两家公司的轨迹呈现出明显分化。

谷歌方面，今年2月披露Gemini月活用户为7.5亿，7月底财报时升至9.5亿，随后在不足一个月内突破10亿。这一增长曲线显示出强劲的加速态势。

OpenAI方面，据The Verge报道，该公司今年2月公布ChatGPT周活跃用户达9亿，至7月触及每周10亿用户，但月活用户的具体数字OpenAI发言人Lindsay McCallum拒绝披露。外部数据显示ChatGPT早在今年6月便已越过10亿月活门槛，但OpenAI直至8月6日才在一篇措辞平淡的博客文章中低调提及"逾10亿人正在使用ChatGPT"。从周活9亿到周活10亿历时约五个月，相较于ChatGPT此前被广泛引用的"史上增速最快软件"标签，增长势头已明显趋缓。

分析指出，周活与月活用户之间并无直接可比性，但综合现有数据的最简单解读是：ChatGPT仍是用户规模更大的平台，而Gemini的增速可能更快。

用户结构：Android主导，iOS贡献百亿级增量

谷歌官方博客披露的用户行为数据，为外界提供了观察Gemini用户构成的窗口。

在平台分布上，Gemini首席负责人Josh Woodward披露，iOS平台活跃用户已超过1亿，这意味着Gemini绝大多数用户来自Android生态。谷歌同时表示，在为苹果提供Apple Intelligence及Siri底层模型的合作框架下，苹果平台上有1亿活跃用户使用Gemini。

在使用方式上，63%的用户选择直接与Gemini进行语音交互，其中"纯语音"用户占比持续上升；五分之一的Gemini Live交互已超越纯语音范畴，用户借助实时摄像头画面和屏幕共享解决实际问题；Gemini每日生成图像超过1.5亿张；38%的学生请求包含附件上传；Gemini还可跨越40余款主流应用执行自动化操作。

谷歌官方数据显示，63%的用户直接通过Gemini应用进行交互，这意味着谷歌将Gemini嵌入其他产品所带来的流量并未被计入上述10亿月活数字——尽管预装于Android手机的Gemini似乎被纳入统计口径。

竞争格局：三强鼎立，中国模型入局

Gemini跨越十亿门槛，是今年AI市场竞争全面提速的缩影。

Anthropic旗下Claude Code今年异军突起，迫使OpenAI加速推出Codex予以应对；谷歌则将Gemini深度整合至旗下几乎所有产品线；各家模型能力持续交替领先，同时还面临来自中国新兴模型的竞争压力。Anthropic不披露用户数据，外部估算其用户规模仍在数千万量级。

对于OpenAI而言，Gemini在Android生态的强势渗透，部分解释了该公司为何对自研硬件表现出浓厚兴趣——掌控硬件入口，意味着掌控AI交互的第一触点。

分析认为，争夺十亿用户的竞赛已然落幕，摆在各家公司面前的下一道命题，是如何让这十亿用户产生更深度的使用场景，并将其转化为可持续的商业收益。

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据追风交易台，美国银行证券经济学家Stephen Juneau在8月11日发布的报告中指出："技术冲击主要替代的是任务，而非整个职业或劳动力需求。"自ChatGPT 3.5于2022年11月推出以来，AI暴露度最高行业的就业水平大体横盘，AI暴露度最低行业则录得约2%的就业增长。但将206个行业逐项拆解后，AI暴露程度与就业增长之间几乎不存在统计相关性。

与此同时，风险已悄然换位。22至27岁年轻大学毕业生失业率已高于2019年水平，信息业与金融和保险业在AI使用率居高的同时，劳动力需求出现下滑。另一面，AI驱动的资本开支正在建筑和制造业反向创造岗位，年初至今合计新增约12.7万个就业，约占今年私营部门新增岗位总量的四分之一。

AI对就业的潜在冲击之所以引发格外强烈的焦虑，在于它瞄准的是白领和服务业岗位。服务业占美国私营部门就业近84%，与过去机器替代工厂流水线的技术冲击不同，AI替代的是文书、分析、客服、编码和后台流程，直接指向中产阶层的核心岗位。

然而，就业数据尚未给出"系统性坍塌"的证据。

依据Felten、Raj和Seamans于2021年构建的AI暴露指数，AI暴露度最高的行业自ChatGPT 3.5发布后就业基本停止增长，与低暴露行业约2%的增幅相比，差距明显。但这一分组结果放大了叙事：将206个行业全部拆开后，两者之间的相关性几乎消失。这意味着高暴露行业招聘疲弱，可能部分源于这些行业在2019年后曾过度扩张，随后进入自然消化期，而非完全由AI主导。

工时数据同样未见明显恶化。若AI正在大规模替代劳动，企业除减少招聘外，还可能压缩现有员工工时。但总工时变化与AI暴露程度之间同样缺乏清晰关联。至少到目前，企业尚未在"人头"与"工时"两个维度上同步收缩。

更直接的问题是：即便AI尚未消灭岗位，是否已在压低企业用工需求？

以"就业人数加职位空缺"近似衡量劳动力需求，对照美国人口普查局BTOS调查所采集的企业AI使用率数据，2026年1月至6月的结论依旧不极端——AI使用率与劳动力需求变化之间没有清晰的线性关系。

分行业数据呈现明显分化：信息业AI使用率最高，达42.1%，同期劳动力需求下降1.9%；金融和保险业AI使用率34.8%，劳动力需求下降1.1%；而专业、科学和技术服务业AI使用率同样高达37.7%，劳动力需求却增长1.2%。教育服务业使用率34.6%，需求基本持平；制造业17.9%，持平；建筑业12.3%，需求增长0.9%。

信息业与金融和保险业的组合——高AI使用率叠加劳动力需求下滑——确实呈现出通过AI压低人力成本的特征。但专业技术服务业的反例表明，AI对用工的影响更接近行业与岗位层面的分化，而非一条简单的负向直线。

总量就业没有被AI打穿，但入门岗位已承压。

纽约联储与美国劳工统计局数据显示，22至27岁年轻大学毕业生失业率已高于2019年水平，且自2023年低点反弹后改善有限。整体大学毕业生失业率随不确定性消退有所回落，但这一年龄段近期毕业生的改善幅度明显偏小。

这为AI的影响留下了空间。初级岗位的核心价值，往往集中于可标准化、可拆解的任务：整理资料、初步分析、撰写基础文档、处理标准流程。AI未必替代一个完整职业，却可能率先替代新人进入职场时最常承担的那部分工作内容。

这也是整套相对乐观判断中最令人不安的部分：若企业持续倾向于用AI完成初级任务，年轻人获得第一份白领工作的门槛将抬高，长期影响将不止于短期失业率，而是延伸至技能积累与职业路径的起点。

AI并非只在替代劳动，它同步推动了一轮以数据中心建设为核心的实物投资扩张。

年初至今，美国非住宅建筑业新增9.5万个岗位，数据中心建设是重要拉动力；AI相关制造业同期新增3.2万个岗位。两者合计约占今年新增私营部门岗位总量的25%。

制造业内部亦有分化。服务于AI和数据中心建设的制造业，就业表现明显强于非AI制造业。AI资本开支正从科技公司的财务科目，转化为建筑工地、设备制造与相关供应链上的实际岗位。

短期内，这条对冲线仍具支撑。资本开支计划仍在上修，数据中心及相关制造需求不会骤然消退。至少在现阶段，这一增量足以部分抵消AI带来的岗位替代压力，也在相当程度上解释了为何宏观就业总量尚未显著恶化。

这组数据最重要的含义，在于将就业风险从"总量崩塌"重新定位至"结构性挤压"。

总量层面，AI尚未造成净岗位摧毁：高暴露行业就业横盘而非大规模裁员，AI使用率高也不必然对应需求下滑，建筑与制造业新增岗位持续提供现实对冲。

结构层面，压力已然清晰：年轻毕业生就业更难，信息业与金融和保险业值得持续跟踪。AI替代任务的速度，可能快于劳动力重新适配新任务的速度。这个差距不会直接体现在宏观就业总数里，却会体现在第一份工作、晋升路径和岗位内容的实质变化中。

对投资者而言，当前证据指向的是行业与人群层面的分化交易，而非押注整体就业市场的方向性判断。

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华尔街见闻提及，8月11日，据The Information报道，英伟达希望下一代Nemotron 4跻身全球最强开放模型之列。

参与项目的员工预计，最大版本至少拥有1万亿个总参数，约为6月发布的Nemotron 3 Ultra的两倍。

模型的预训练数据和架构已有初步决定，但最终规格、发布时间尚未确定，最关键的一轮训练也还没有开始。所谓“万亿参数Nemotron 4”，目前仍是一项研发计划，不能当作已经发布的产品。

这场投入很容易被理解成英伟达也想成为OpenAI或者Anthropic，但实际上英伟达无须靠Nemotron的API收费收回成本。

只要免费模型让更多企业、政府和创业公司开始训练、微调和部署AI，英伟达便能在GPU、NVLink网络、整机系统、CUDA以及企业软件上逐层收费。

Nemotron 4更像一台算力需求发生器：模型免费，使用模型所需的计算并不免费。

英伟达需要把买家从少数巨头扩散到整个市场

眼下的GPU繁荣异常集中。

英伟达截至4月26日的10-Q显示，三个直接客户分别贡献当季收入的21%、17%和16%，合计54%；公司还披露，一家AI研究与部署企业通过云服务间接贡献了“有意义的收入”。

这类直接客户可能是整机商、分销商或云厂，不能简单等同于三家最终用户，但客户集中风险已经写在账面上。

更麻烦的是，大客户同时在造英伟达的替代品：

• 亚马逊AWS用Trainium承接Anthropic的训练和推理，官方称已有接近100万颗Trainium 2服务Claude；
• 谷歌的Ironwood TPU面向大规模训练和推理；
• AMD也用MI350和ROCm争夺开放模型负载。

闭源模型把需求集中在几家实验室和云平台，它们规模巨大、议价能力强，还有动力把成熟而稳定的工作负载迁往自研芯片。

对英伟达而言，最安全的市场形态并非某一家模型公司统治AI，而是成千上万个互不相同的模型和应用同时生长。需求越分散，客户越难用一款定制ASIC覆盖所有架构；工作负载变化越快，通用GPU和CUDA成熟的软件生态越占便宜。

这也解释了英伟达为什么不能只在口头上支持开放生态。一个远落后于闭源模型的开放模型，只能吸引研究试验，很难让银行、制造商、政府部门为生产集群开预算。

模型必须足够强，强到企业愿意用自己的数据继续训练，强到客户愿意把高频工作流交给它，开放模型才会从开发者下载量变成机房里的GPU利用率。

万亿参数的作用在这里。它不是一枚证明智能水平的奖章，而是英伟达争取跨过企业可用门槛的一种手段。

现有Nemotron 3 Ultra拥有5500亿个总参数、每个token激活550亿参数，支持最长100万token上下文。

英伟达公布的测试显示，它在部分任务上接近其他头部开放模型，推理吞吐量则明显更高。但The Information援引第三方榜单称，它仍落后于最强的中国开放模型，在全球综合模型中也远非第一梯队。

所以，参数规模只能说明野心，不能代替成绩。

稀疏MoE架构中，总参数与每次推理实际调用的参数相差很大，数据质量、训练token、后训练、工具调用能力和推理系统共同决定最终效果。

Nemotron 4若只有“1万亿”这个好看的数字，却没有进入真实任务的第一梯队，它很难改变任何采购决定。

一款免费模型，可以卖出一整座AI工厂

英伟达已经把转化路径铺好：

1. 开放的Nemotron提供模型权重、数据和训练配方；
2. 企业用NeMo做继续预训练、微调、强化学习和评测；
3. 部署时再接入NIM推理微服务、TensorRT-LLM和CUDA；
4. 规模扩大后，算力落到DGX Cloud、公有云GPU或者企业自建的HGX/DGX集群。
5. GPU之外，NVLink、InfiniBand或Spectrum-X网络、CPU、DPU和NVIDIA AI Enterprise订阅也进入账单。

这条路径已经出现早期样板。Palantir把Nemotron带入美国政府的隔离网络，客户可以在本地基础设施上训练、保留模型权重并持续迭代，生产部署由NVIDIA AI Enterprise支持。

日本市场则更接近“主权AI”模板：研究机构和企业用Nemotron数据及NeMo训练日语模型，HGX B300承担私有基础设施，Jetson负责边缘部署。

闭源API进不了隔离网络，也很难满足数据驻留、模型所有权和本地审计要求。开放模型把这些原本不会发生在公共云API上的负载带进政府机房、企业数据中心、区域AI云和边缘设备。

对模型公司来说，这是一个较分散、较难收费的市场；对出售基础设施的英伟达来说，每多一个部署地点，就多了一处硬件和软件收入入口。

模型路由让这盘生意更大。The Information报道英伟达在推出Nemotron 3.5 Lightning的同时，发布了免费的模型路由软件。路由器会把简单任务交给便宜的小模型，把少数困难任务交给大模型。

表面看，它在帮助客户少用昂贵算力；实际的赌注是，当单次任务成本降下来，企业会启动更多常驻智能体，让一次问答变成包含规划、搜索、工具调用、验证和返工的连续流程。

Gartner预计，到2030年，万亿参数模型的推理成本会比2025年下降90%以上，但智能体每项任务消耗的token可能是普通聊天机器人的5至30倍；如果token用量增长快于单价下降，推理总支出仍会上升。

英伟达押注的并非“大模型越昂贵，GPU卖得越多”，而是“智能越便宜，使用量扩张得越快”。Nemotron同时覆盖轻量模型、旗舰模型和路由工具，正是在主动制造这种价格下降后的需求弹性。

做模型也是为了把下一代芯片提前做对

Nemotron还有一层不直接体现在模型收入里的价值：它是英伟达自己的全栈压力测试。

芯片公司若只等客户模型定型，再去适配新的注意力机制、MoE路由、长上下文和低精度格式，硬件迭代会永远慢半拍。

亲自训练前沿模型，工程团队能更早看到算力、显存、互联、数据吞吐和推理调度的瓶颈，再把这些发现写进下一代GPU、NVLink和软件库。

Nemotron 3 Ultra已经带有很强的“硬件共设计”痕迹：模型使用混合Mamba-Attention与MoE架构，预训练采用为Blackwell设计的NVFP4格式，并通过多token预测提升生成速度。

英伟达称，量化后的版本可以在4张B200上部署。这样的模型既是产品，也是Blackwell低精度能力、显存体系和推理软件的演示负载。

开放之后，外部开发者又会替英伟达继续优化这套负载。

新的模型架构先在CUDA、PyTorch、vLLM、SGLang和TensorRT-LLM上跑通，优化回流到英伟达平台，后来者面对的就不再是一颗GPU的性能差距，而是一套已经被数千个项目打磨过的生产环境。

英伟达今年展示的案例中，Blackwell运行DeepSeek V4的每token成本在一个月内最多下降到原来的五分之一；多项软件优化叠加，吞吐量最高可提升20倍。

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据MarketWatch最新报道，SentimenTrader技术策略师Jay Kaeppel在发给客户及MarketWatch的研究报告中指出，基于过去106年的历史数据，美股存在一个七年周期规律。按照这一规律，下一个“有利”阶段将于2026年10月30日正式开启。

Kaeppel写道：“超过100年的历史表明，今年10月30日之后，牛市出现的概率将会提升。”

七年周期怎么运作？

这一周期的逻辑是，每个七年周期被拆分为两段各3.5年的子周期，每段子周期再细分为一个18个月的"有利期"和一个18个月的"不利期"。

数据显示，在过去106年里，"有利期"内标普500上涨的概率为90%，平均涨幅达26.8%，中位涨幅29.1%；而"不利期"内上涨概率69%，平均涨幅只有4.9%。

差距不止于此。"有利期"内最大亏损仅为-26%，而"不利期"最大亏损高达-69.5%。换句话说，"有利期"不仅涨得更多，跌起来也更温和。

有意思的是，当前正处于"不利期"——自2025年2月13日该阶段开启以来，标普500已累计上涨逾26%，据FactSet数据显示，这一涨幅已超过历史上"有利期"的平均水平。

这意味着，即便在理论上表现较弱的阶段，市场也交出了亮眼成绩单。部分投资者担忧，这轮由人工智能驱动的牛市在即将迎来四周年之际，是否已经"老态渐显"。但Kaeppel的研究给出了另一种视角。

规律有效，但原因成谜

Kaeppel本人对此保持审慎。他坦承，自己"一直难以解释为何这一七年周期看起来如此有效"。

这并不罕见。市场研究者发现的日历效应本就不少，七年周期只是其中之一。Kaeppel的态度是：有时候，投资中最务实的做法，就是顺应那些历史上行之有效的规律，而不必强求一个理论解释。

值得注意的是，历史规律并非预言。过去的表现不保证未来的结果，这一点Kaeppel在报告中也明确提示。

周二美股整体走低。标普500下跌0.32%，道琼斯工业平均指数跌0.34%，纳斯达克综合指数跌0.60%。小盘股罗素2000指数则逆势上涨0.32%。

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8月11日，SpaceXAI发布AI代理产品Grok Bot，目前处于早期测试阶段。这是马斯克旗下AI业务追赶Anthropic和OpenAI的最新举措，也是SpaceXAI与Cursor深度合作的阶段性成果。

马斯克随即在X平台表示：“我们将在修复早期测试的基本问题、并于本周晚些时候发布Grok 4.6之后，扩大Grok Bot的测试规模。”

Grok Bot是什么：像雇了一个永不下班的团队

Grok Bot的核心定位是“永远在线的AI队友”。

与市面上多数AI工具不同，Grok Bot拥有独立的云端计算机。它可以直接登录用户现有的工具和应用——包括没有API接口的平台——像真人一样操作，任务完成后才返回汇报。

SpaceXAI官网描述其能力：

Bot拥有自己的电脑。它们登录你已经在用的工具，跨应用、收件箱等场景工作。它们从头到尾完成任务，只在需要你审批时才回来找你。

用户可以像发消息给同事一样给Bot分配任务，Bot会记住对话、学习用户的工作习惯，并随时间变得更精准。

多个Bot还可以并行运作，互相传递任务、共享上下文，用户无需充当中间人。SpaceXAI将这种模式比作"一个小团队"——一个"首席Bot"统筹，下设各专项Bot分别负责收件箱管理、费用报销、招聘、Bug修复等。

据彭博报道，Grok Bot的发布标志着SpaceXAI在快速增长的AI代理市场加速布局。此前，SpaceXAI已于今年5月推出首款编程代理，并发布了基于Cursor构建的Grok 4.5模型。

内部已跑通：从销售到工程全覆盖

Grok Bot并非从零发布，而是先在SpaceXAI内部大规模使用后才对外开放。

据SpaceXAI官网披露，内部使用场景包括：

• 销售团队：Bot夜间自动生成销售线索、起草邮件，早上留下待审批清单

• 财务团队：从Gmail中提取收据、自动归档报销报告

• 运营团队：处理新员工入职、发票审核

• 工程团队：复现Bug、提交工单、将修复任务移交调试Bot

据The Information报道，该产品此前以代号"Sand"在Cursor内部测试，于6月下旬开始内测。

SpaceXAI内部员工对产品的评价直接：

我展示了一次工作流，现在我完全信任它自己运行。我感觉效率提升了2到3倍，因为它不需要我反复确认和审查。——Bennett，销售团队

感觉不像是在给代理下指令，更像是把工作交给一个能力很强的队友。 ——早期测试用户评价（来自SpaceXAI官网）

和Grok Bot一起工作，感觉像长了八条手臂，每条手臂都在协调配合，各自完成任务。——Vincent，增长团队

当前可用范围与用户反馈

Grok Bot目前以早期测试版本发布，支持桌面端（Windows）和iOS，可供以下用户使用：

• SuperGrok Heavy订阅用户

• Cursor Ultra订阅用户

• Cursor Teams Premium订阅用户

企业用户可加入候补名单等待后续开放。

产品发布后，X平台相关帖子获得超过900万次浏览。用户反应不一：

有用户表示期待：“我今天还在想这个什么时候会出现。我现在用Codex，但我一直知道，xAI迟早会做出更好的东西。”

也有用户遇到访问问题：“我已经有Grok Superheavy订阅，但系统无法识别，用它来验证身份时出了问题。”

还有用户对定价表示不满，@shento256 写道：“感觉你们减少了Grok的使用额度（token），但价格没变，说实话体验不好。”

另有用户直接发问：“这和ChatGPT Work还是Claude Co-work是一个东西吗？”——折射出市场对AI代理产品同质化的普遍疑虑。

Instagram上，科技博主rpn在使用数周后评价：

我认为这可能是让AI代理真正走向主流的产品。

他列出的核心亮点包括：无需API或MCP连接即可使用任何工具；可在手机和电脑上像联系同事一样发消息；支持Bot之间建立群聊、互相分配任务；只需录制一次工作流即可保存为可复用的例程。

Cursor收购：600亿美元押注的落地

Grok Bot的发布，与SpaceX收购Cursor直接相关。

据彭博报道，SpaceX于今年6月达成以600亿美元收购Cursor的协议。Cursor是AI编程工具领域的头部玩家，在"氛围编程"（vibe coding）浪潮中迅速崛起。

据报道，SpaceX在本周四的全员会议上告知员工，该交易最快本周完成交割。Cursor同时向员工透露了Grok Bot的品牌命名，并表示未来更多产品可能纳入Grok品牌体系。

这意味着Cursor的能力边界正在从编程工具向通用AI代理扩展，而Grok Bot正是这一转型的第一个公开产品。

竞争格局：追赶Anthropic与OpenAI

据彭博报道，AI代理市场正成为各大AI公司的核心战场。

OpenAI的Sam Altman近期赴华盛顿与议员会面，讨论内容之一正是AI代理协同工作的演进方向。Anthropic此前已在企业级AI代理领域建立先发优势。

SpaceXAI此前以xAI为名，一直致力于说服银行、投资机构和企业采用Grok系列产品，以支撑马斯克将SpaceX打造成AI公司的战略目标。

Grok Bot的发布，是SpaceXAI今年以来在AI代理赛道的第三步棋：5月推出编程代理，随后发布Grok 4.5，如今推出面向通用工作场景的Grok Bot。

马斯克上周在SpaceX财报电话会议上表示，公司在AI方面正取得进展，并预告将于本周发布下一代模型Grok 4.6。

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黄金期货本月累计涨幅约8%，上周更录得自1月以来最佳单周表现，涨幅达7.1%，主要受非农就业数据弱于预期及霍尔木兹海峡重开谈判预期提振。

然而，据CNBC报道，Bespoke Investment Group指出，金价已时隔103个交易日首度收于50日均线上方一个标准差，进入超买区域——这是自3月10日以来的首次。历史数据显示，此类信号出现后，金价在随后一周、一个月及三个月内平均分别下跌0.22%、0.34%和0.53%。

与此同时，汇丰贵金属首席分析师James Steel在8月11日发布的报告中指出，金价上升趋势结构性依然完好，但4500美元/盎司构成强阻力位，市场在进一步上攻前可能需要整固，并伴随一定程度的获利了结。他同时警告，若今晚CPI数据未能呈现足够"温和"的读数，将给近期多头提供平仓理由。

超买信号亮起，技术面发出警示

Bespoke Investment Group的分析显示，金价上周五收盘时已站上50日均线上方整整一个标准差，这是长达103个交易日以来的首次超买收盘。Bespoke在周一报告中指出，"这是有记录以来较长的一段未出现超买读数的连续区间。历史上，一旦出现超买收盘，此后回报通常为负。"

从历史统计来看，在此前所有超过100个交易日未出现超买读数的情形之后，金价平均在随后一周下跌0.22%，一个月内下跌0.34%，三个月内下跌0.53%，12个月后平均跌幅最大，达0.62%。Bespoke数据还显示，在上述历史情形中，仅有37%的案例在一年后录得正回报。

汇丰的报告同样注意到相对强弱指数（RSI）处于高位，暗示金价至少在短期内有超买迹象，这可能进一步助长获利了结情绪。

CPI成关键变量，"软着陆"数据或是护盾

今晚公布的美国7月CPI数据，是当前市场最直接的催化剂。据汇丰报告，该行美国经济学家Ryan Wang预计7月核心CPI环比上涨0.21%，同比增速从此前的2.6%小幅回落至2.5%。汇丰认为，这一结果"可能支撑但未必能推动"金价进一步上涨。

汇丰报告指出，若CPI数据未能达到市场预期的"足够温和"，近期建立多头仓位的投资者将面临较强的获利了结动机。此前一天，克利夫兰联储行长Beth Hammack表示，她认为现在是开始逐步加息的合适时机，以避免未来被迫实施更大幅度的加息。这一表态已在一定程度上压制了金价的上行动能，令其从4400美元/盎司上方回落。

上升趋势未破，多空博弈在整固中延续

尽管短期风险上升，汇丰和Bespoke均未否定黄金的中长期多头逻辑。汇丰报告明确表示，金价上升趋势"结构性依然完好"，多头已实现突破，但4500美元/盎司是一道坚实阻力，市场在突破前需要时间消化涨幅。

汇丰报告还指出，VIX"恐慌指数"自4月以来持续下滑，目前约为15%，较彼时高点下降近一半。通常情况下，低VIX环境对黄金不利，但汇丰认为，若低VIX部分反映的是市场对油价回落至冲突前水平的乐观预期，则对黄金而言未必是负面信号。

在白银及铂族金属方面，汇丰认为白银估值偏高，走势高度依赖黄金，近期涨幅存在被修正的风险，但不至于逆转。铂族金属经历了活跃的夏季行情后，可能进入相对平淡的阶段，工业及汽车对冲买盘目前处于低位，月内上行空间受限。

多空力量对比：仓位数据显示多头仍占优

从持仓数据来看，截至8月4日的CFTC报告显示，黄金Nymex投机性净多头仓位为22.65百万盎司，较前期增加1.42百万盎司，多头仓位达27.15百万盎司，空头仓位为4.51百万盎司，多头优势明显。白银净多头仓位亦达202.11百万盎司，较前期增加8.07百万盎司。

然而，正是这一高企的多头仓位，在CPI数据不及预期的情景下，构成了潜在的抛压来源。一旦数据触发平仓，累积的多头头寸可能加速价格回调。对于投资者而言，今晚的CPI数据不仅是宏观信号，更是检验当前黄金多头承压能力的一次压力测试。

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周二（8月11日），参与合作的另类资管机构成为最大赢家。KKR大涨6.88%领跑，阿波罗全球管理涨6.26%，博枫资产管理涨4.77%，黑石集团涨3.89%，贝莱德涨1.54%。

GPU云计算服务商Coreweave常规交易时段涨2.42%，盘后一度飙涨逾16%。市场将这一融资安排解读为对私募信贷和另类投资的直接利好——庞大的资金管道意味着管理费收入的长期增长前景。

与此同时，华尔街见闻文章写道，大型科技股连续第二日走弱，谷歌收跌3.84%，录得近六个月来最大单日跌幅，亚马逊跌2.09%，英伟达自身股价几乎未动，微跌0.02%。美股三大指数连续第二日收跌，纳指跌0.6%。

市场的深层疑虑在于：英伟达需要亲自下场帮客户找钱，究竟意味着AI算力需求强劲到需要金融创新来满足，还是部分需求本身就需要靠融资条件来"创造"？

黄仁勋的"大构想"：AI基建成为新资产类别

周一，英伟达CEO黄仁勋在接受CNBC采访时，与高盛、贝莱德、黑石、KKR、阿波罗和博枫的高管同台亮相，宣布六家机构签署合作备忘录，各自搭建独立的算力融资平台，通过第三方资本市场为AI基础设施建设募集资金，目标规模达5000亿美元，且可能更高。

黄仁勋将这一计划称为"大构想"，其核心逻辑是将AI算力重新定义为一种可投资资产。"这些系统不像我们的PC，不像我们的手机，"黄仁勋对CNBC表示，"它们现在是创收资产，具有生产性、长寿命、可替代性和灵活性。"

KKR数字基础设施主管Waldemar Szlezak进一步阐释了这一逻辑的金融含义：

"你可以把它看作一种收入流，然后对其进行证券化，或者有效地分割风险，卖给希望参与其中任何层级的投资者。"

高盛CEO David Solomon则表示：

"你开始看到针对这一基础设施建设的资产抵押融资，这并不令人意外，因为这些是真实资产，具有真实价值。"

根据安排，六家金融机构将各自独立做出贷款决策，英伟达负责将客户与融资伙伴对接，并可选择为每笔贷款承担不超过25%的担保敞口。黄仁勋随后在社交平台X上澄清，该支持"基于残值价值，旨在补充而非取代独立承销方"。

消息传出次日，参与合作的另类资管机构股价成为盘面最突出的赢家，市场逻辑清晰：庞大的融资管道直接对应管理费收入的长期增长预期。

与此同时，"新云"服务商同样受到提振。NEBIUS涨4.95%，RIOT涨4.33%，Hut 8涨3.64%，IREN涨2.61%。

费城半导体指数当日收涨0.87%，30只成分股中24家上涨，英特格涨4.16%，科磊涨4.01%，泰瑞达涨3.96%，阿斯麦涨3.8%。存储概念股多数走高，SK海力士涨4.7%，闪迪涨2.68%，希捷科技涨2.44%。光通信概念股整体走强，CRDO涨3.23%，迈威尔科技涨1.8%。

Coreweave的盘后飙涨尤为引人注目。作为GPU云计算服务商，Coreweave正是这一融资模式潜在受益最直接的"新云"代表——有真实算力需求，但缺乏超大规模云厂商的资产负债表支撑，恰好是英伟达融资平台意图服务的目标客群。

科技巨头承压，市场分歧尖锐

与算力基建链的强势形成鲜明反差，大型科技股连续第二日走弱。

谷歌收跌3.84%，自上周宣布重组人工智能部门以来，过去五个交易日有四天录得下跌，拖累通信服务板块领跌标普11个板块。亚马逊跌2.09%，苹果跌1.09%，博通跌1.5%，微软跌0.44%。

这一分化暗示着市场的深层疑虑：资管机构因管理费预期大涨，但科技巨头和英伟达自身股价并未获得提振。

背后的逻辑在于——如果AI算力需求真的如此强劲，超大规模云厂商本应是最直接的受益者；而英伟达需要亲自下场为客户搭建融资通道，反而令部分投资者担忧，这是否意味着潜在需求方的资产负债表已经承压。

值得注意的是，英伟达五年期信用违约掉期（CDS）今年以来已飙升约90%，周二虽因黄仁勋的澄清表态收窄5个基点至72.11个基点，但仍处于历史高位附近，信用市场并未完全消化"循环融资"的质疑。

"循环融资"争议：GPU残值是核心悬念

英伟达融资平台的核心逻辑并不复杂：AI行业的瓶颈正在从芯片和电力转向资本。

超大规模云厂商之外的新客户——AI实验室、新兴云计算公司、主权AI项目——有真实算力需求，但缺乏谷歌和微软那样的资产负债表。一个1吉瓦级AI数据中心造价约500亿美元，而OpenAI至今没有投资级信用评级。

贝莱德CEO Larry Fink将这一模式与抵押贷款证券化市场的早期阶段相提并论：

"这是非常早期的阶段，就像我在1970年代开始进入抵押贷款支持证券市场时一样。我把这看作金融工程的下一个未来。"

阿波罗全球管理总裁Jim Zelter则承认存在一定风险："会有过度，会有回调，"但他同时表示，参与方数量众多有助于分散集中度风险。

然而，市场最关心的问题尚未得到回答：GPU作为抵押品的长期残值究竟如何？

英伟达自身芯片迭代从两年一代加速到一年一代，每一代性能跃升都在削弱上一代的市场价值。融资模型赖以成立的地基——芯片残值——尚未经历完整周期检验。

此外，此次公告仅为合作备忘录，并无任何合同约束，具体借款方、利率水平、设施选址及启动时间均未披露，细节的缺失令部分投资者保持观望。

博枫CEO Bruce Flatt对此给出了一个更宏观的视角："黄仁勋正在主导创建这些结构，因为世界上有数百万亿美元的资金。"这或许正是这一"大构想"最有力的支撑，也是其最大的未知数所在。

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本周华尔街见闻提及，苹果为确保产品供货稳定，测试并采用长鑫存储产品，接受其“现成晶片”供货模式。

据中经新纬援引韩国媒体《Digital Daily》报道，苹果公司曾试图与长鑫存储商谈更低的DRAM采购价格，但遭到拒绝。长鑫存储坚持要求报价不低于三星电子和SK海力士，甚至更高。

原因很简单，华为和小米等中国本土企业已通过长期合同锁定了长鑫存储的产能，因此长鑫存储无需迁就苹果公司苛刻的条件。

市场预计，旧款iPhone 17本周启动涨价，日本市场旧机已录得8%至11%涨幅，MacBook Air增值幅度更达20%。

记忆体行业过去的标准合约周期为一年，买方掌握主动权，供应宽松时压价、供应吃紧时锁量。而这一结构正被彻底颠覆。

据高盛针对三星、SK海力士、美光与SanDisk四家厂商的长约条款对比表，目前各厂合约期限普遍以五年为主，部分客户选择三年期，即便最短合约也已是过去行业惯例的三倍。

三星在近期财报电话会上明确表示，其LTA以五年为基础期限，并设有逐年滚动续约机制，确保合约永不到期。

三星联席CEO Kim Yong-hyun此前表示：鉴于AI投资扩张带来的供需不确定性，我们正从传统短期协议转向三至五年的多年期合约。

SK海力士CEO Kwon Oh-jung亦指出，客户对LTA的需求正在持续增加。从具体数据看：

• SK海力士已覆盖前十大LTA客户及关键客户，合约期大多为五年；
• 美光已与16家战略客户签约，多数客户合约期五年，车用客户为三年；
• 闪迪的八家LTA客户加权平均合约期超过四年，最长为五年。

四家厂商同步拉长合约期限，系统性压缩了买方在供需环境变化时的调整空间。

过去长约执行力有限，买方即便签约后仍可削减采购量、推迟交货甚至违约，而不承担实质代价。

本轮最大的结构性变化，正在于预付款机制的全面落地：

• 美光预计将收到约220亿美元的现金定金及相关财务承诺；
• 闪迪已披露逾110亿美元的财务担保及165亿美元的客户违约保护；
• 三星表示合约中包含大额预付款，目前已收取约四分之一。

对于一家云服务商而言，为确保2028年前获得足够的HBM与DRAM供应，须先将数十亿美元存入厂商账上。

这笔钱不仅锁定供货，也绑定了买方，违约的成本极为高昂。高盛将预付款机制称为"本轮LTA周期与历轮最显著的区别特征"。

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据英国《金融时报》最新报道，8月以来，运河常用船闸的日竞拍槽位均价约为110万美元，是去年同期均价的16倍以上。

霍尔木兹海峡是全球约五分之一石油的必经之路。海峡关闭后，亚洲买家被迫转向美国墨西哥湾沿岸采购原油和石油产品，而这条补给线恰好需要穿越巴拿马运河，直接推高了运河的通行需求和价格。

与此同时，厄尔尼诺正在加速成形。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）指出，今年6月开始增强的厄尔尼诺可能强于往年。厄尔尼诺会导致太平洋海面温度升高，进而引发严重干旱。

运河的水源来自人工修建的加通湖。据Argus数据，加通湖当前水位已低于1965年至2022年的历史均值，且预计未来数月将进一步下降。

Argus美洲货运定价主管Ross Griffith直言："现在的问题是水位在持续下降，而从5月到12月本不应该出现这种情况。"

水位下降，运河“限载”

水位下降的直接后果是：运河管理局被迫限制船舶吃水深度。

吃水深度，简单理解就是船体在水面以下的深度。限制吃水，意味着船必须少装货、"轻装上阵"，才能安全通过。货少了，运费自然要涨。

过去一个月，巴拿马运河管理局已连续出台三项针对Panamax船闸的吃水限制措施。到9月3日，船舶可操作水位将从正常的50英尺降至47.5英尺。

与此同时，等待过闸的船只数量也在快速堆积。8月3日，共有113艘船只在等待过境，而1月2日这一数字仅为40艘。

大船价格更贵，单次竞拍最高近400万美元

运河船闸分为两类：Neopanamax（适用大型船舶）和Panamax（适用中型船舶）。

据Argus数据，近几周Neopanamax大型船闸的平均竞拍价已达250万美元，创两类船闸竞拍价的历史最高纪录。

单次竞拍最高价方面，自7月28日以来，Neopanamax和Panamax船闸的最高成交价分别达到378万美元和263万美元。

需要说明的是，大型集装箱船和液化石油气公司等频繁使用运河的船东，通常会提前预订固定价格的槽位，价格远低于竞拍均价。但仍有约30%的运河通行量通过日常竞拍方式争夺槽位，这部分直接承受价格冲击。

巴拿马运河管理局：这是市场波动，不是涨价

面对外界关注，巴拿马运河管理局向《金融时报》表示，部分近期过境船只在竞拍中支付了超过100万美元，这反映的是"临时性市场波动"，并非运河官方设定的收费标准。

管理局发言人还强调："已宣布的吃水调整不会减少每日船舶过境数量。"但同时补充，视情况变化，管理局可能进一步收紧限制措施。

然而，分析人士的判断更为悲观。Ross Griffith警告："有可能出现比2023年更糟糕的局面。"2023年已是近年来最干旱的一年，而今年水位下降的速度更陡，且旱季尚未到来——旱季通常从12月开始。

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据中国证券报周二报道，阿里云通过其自研的CUBE 5.0模块化架构，已将大规模AI数据中心的交付周期压缩至100天，同时将建设成本降低10%。相比之下，国内传统数据中心交付通常需要6至12个月，美国市场则需12至18个月。

阿里云还预计，今年其模块化数据中心的产能效率将实现翻倍以上增长，以单位时间内交付的模块化数据中心数量衡量。这一进展发生在阿里巴巴宣布3800亿元人民币（约合563亿美元）AI资本支出计划之后，显示出该公司在全球AI基础设施领域的扩张步伐正在提速。

CUBE 5.0：模块化率从30%跃升至90%

CUBE 5.0于2024年发布，其核心突破在于大幅提升了关键系统的模块化程度。据报道，该架构覆盖供电、冷却、安防、智能管理和消防五大核心系统，整体模块化率从此前的30%提升至最新版本的90%。

与传统建设模式不同，传统方式需在现场依次安装电力、冷却和IT系统，而模块化数据中心将基础设施拆分为独立组件，在工厂同步预制完成后，以集装箱式单元运输至现场，像积木一样完成组装。这种并行化生产模式是交付周期大幅缩短的关键所在。

国内试点落地，海外认证同步推进

目前，CUBE 5.0已在内蒙古乌兰察布和宁夏中卫完成试点部署。与此同时，该架构已获得在欧洲和东南亚市场推广的相关认证，为阿里云的海外扩张提供技术支撑。

在最新海外动作中，阿里巴巴已在法国启动首批数据中心，进一步拓展其国际业务版图。这与其此前制定的大规模AI资本支出计划一脉相承，彰显出该公司在全球市场加快落子的战略意图。

全球科技巨头竞相布局模块化路线

阿里云并非唯一押注模块化数据中心的科技企业。在美国，谷歌较早探索了模块化数据中心概念，微软和Meta Platforms同样在采用预制模块方式扩展其云计算和AI基础设施，以求超越传统建设模式的速度限制。

随着全球AI需求持续爆发，快速规模化能力正成为科技企业争夺AI基础设施主导权的核心竞争要素。阿里云此次以100天交付周期和10%成本优势为卖点，意在将技术效率转化为市场竞争力，并为其全球数据中心扩张提供可复制的标准化路径。

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Lumentum季报营收破十亿美元，AI光学需求爆发推动利润率提前达标。

华尔街见闻提及，美东时间11日周二美股盘后，光通信芯片制造商Lumentum公布第四财季业绩，净营收同比增长逾一倍至10.1亿美元，较分析师预期高约2%；非GAAP口径下调整后每股收益同比大增267%至3.23美元，较分析师预期高近9%。

值得注意的是，非GAAP毛利率达50.4%，而原计划是在20亿美元的季度营收规模时才能达到这一门槛。强劲的业绩直接体现在了未来指引上。

业绩电话会上，CFO Wajid Ali预估，2027财年第一季度（下一季度），Lumentum的净营收将在12.25亿美元至12.75亿美元之间。公司首席执行官Michael Hurlston则强调：

我们的差异化技术拥有绝对溢价，我们的运营模型带来了超乎寻常的杠杆效应。

此外，Michael Hurlston认为Lumentum正处于行业长期转变的中心，当前核心光器件供需极度失衡。他指出：

泵浦激光器的出货量同比猛增超过80%。尽管我们正在全力扩产能，但在可预见的未来，产能仍将被全部占满，处于供不应求的状态。

Hurlston在电话会议上专门就共封装光学（CPO）和近封装光学（NPO）的市场动态进行了阐述，称这两项技术的演进趋势直接契合公司的核心优势。

CPO方面，公司管理层表示需求信号较上次更新有所增强，预计用于超高功率激光芯片的需求将于2027年下半年启动放量，领先客户的规模化部署预计于2028年展开。

NPO方面，Hurlston表示，该技术为公司提供完全增量的市场机会。公司正与多个客户推进高速NPO商务接洽，其最大CPO客户亦在为特定新应用场景评估NPO方案。公司全球业务部门总裁Wupen Yuen预计NPO将在2027至2028年进入市场。

AI算力重塑网络：1.6T光模块放量，“泵浦激光器彻底售罄”

市场最为关注的订单和核心业务增量方面，Lumentum展示了极强的能见度。

在云收发器（Cloud transceivers）方面，公司实现了创纪录的800G出货量，同时已按计划开始生产下一代1.6T模块。

Hurlston向投资者描绘了未来路线图：

我们对未来云收发器需求的可见度比以往任何时候都更加清晰。事实上，我们预计1.6T收发器的采用将从第一财季开始加剧，并持续到2027个自然年。通过使用改进的设计工程技术，我们在许多情况下似乎比大型竞争对手率先进入市场，这给了我们一个能够在整个周期中保持的市场份额优势。

在基础组件端，由于大模型推理和训练应用正推动数据中心之间的全速率连接，泵浦激光器（Pump lasers）的出货量同比激增了80%以上。

Hurlston用一个极具冲击力的数据向市场解释了这种疯狂的需求：

为了让大家有个直观概念，对于一个主要的超大规模云厂商来说，仅仅连接两个AI数据中心站点的网络容量，就是他们过去十年建设的全球骨干网总容量的两倍。

他补充道：

尽管我们正在快速扩充产能，但在可预见的未来，我们仍将处于彻底售罄（effectively sold out）的状态。我们预计在未来几个季度，泵浦激光器的出货量将增加四倍，以满足不断升级的需求。

市场焦点NPO/CPO：“机会完全是增量的”，首获ELS订单

针对近期市场上关于共封装光学（CPO）和近封装光学（NPO）的技术路线杂音，管理层在会上给予了正面且强硬的回应，这直接关系到Lumentum未来的想象空间。

首先是CPO方面，Hurlston确认其主要CPO客户的生产“按计划进行”，且需求信号比上次更新时有所增加。公司重申，预计在2027年下半年超大功率激光器芯片的需求将迎来爬坡。

令人瞩目的是，Lumentum透露：

我们最近获得了第一个外部光源（ELS）模块的采购订单，将于2027年下半年交付。

从单一卖激光器芯片走向卖更高平均售价的ELS模块，标志着公司总可供市场规模正实质性扩大。

而在NPO架构方面，市场迎来了最大的预期差。Hurlston指出，当前广泛的客户群体正将NPO作为最终采用CPO的过渡步骤优先考虑。Hurlston表示：

NPO机会对我们来说完全是增量的，显著增加了光学的总可供市场规模。我们看到了NPO在多个高频互动中的强劲势头……甚至我们最大的CPO客户也在为特定的新用例考虑NPO，进一步增加了该账户的光学总可供市场规模。

对于NPO技术的门槛，全球业务部总裁Wupen Yuen解释道：

每个NPO的带宽约为6.4T，相当于1.6T模块的四倍。将所有东西塞进一个小光引擎中所需的集成度、功率密度和效率是巨大的。因此，你真的需要最好的激光技术和最好的效率。这正是基于我们独特的高功率技术定位来应对的市场。

管理层坦言，目前由于需求的加速爆发，超大功率激光器的供需失衡已经严重拉大，公司正处于“出货量远远落后于需求”的状态，为此甚至在近期与供应商AXT签署了协议，以确保更多的磷化铟（InP）衬底供应。

光路交换机（OCS）与产能：无惧新晋对手

除了光模块和激光器，被视为下一代数据中心互联神器的高级光路交换机（OCS）也迎来了里程碑。

CFO Wajid Ali确认：

在第一季度的指引中，我们预计将突破1亿美元的OCS营收季度。

在被问及其他国家新建InP晶圆厂带来的潜在竞争时，Hurlston显得十分从容，并表示尚未看到任何影响：

我们在EML上非常强大，在NPO和CPO所需的高/中功率激光器上，差异化同样非常明显……我们的规格宽度非常窄，这为客户带来了好得多的收发器良率。因此，我们能够获得可观的价格溢价。我还要提醒大家，一些抛出庞大数字的激光器供应商今天并未在市场上真正交付。

Lumentum Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：

大家好，欢迎参加Lumentum Holdings 2026财年第四季度暨全年业绩电话会议。所有与会者将处于仅收听模式。请注意，本次会议将录音以供回放。准备好的发言结束后，我们将进行问答环节。现在，我将把电话会议转交给投资者关系副总裁Kathryn Ta女士。Ta女士，请开始。

Kathryn Ta，投资者关系副总裁：

感谢您，Matthew。欢迎参加Lumentum 2026财年第四季度暨全年业绩电话会议。我是投资者关系副总裁Kathy Ta。

今天与我一同出席的有：总裁兼首席执行官Michael Hurlston、执行副总裁兼首席财务官Wajid Ali，以及全球业务部门总裁Wupen Yuen。

本次电话会议将包含前瞻性陈述，涵盖但不限于关于未来经营业绩、战略、趋势，以及产品与技术相关预期的陈述，均依据1995年《证券诉讼改革法》的安全港条款作出。这些陈述受到风险和不确定因素的影响，可能导致实际结果与我们当前预期存在重大差异。我们建议您查阅我们向SEC提交的最新文件，尤其是截至2026年3月28日的财季10-Q报告以及截至2026年6月27日的财年最新10-K报告中"风险因素"部分及其他相关风险描述。本次电话会议中的前瞻性陈述基于Lumentum截至今日的合理判断与预期，Lumentum不承担更新或修订上述陈述的义务，法律另有要求的除外。

另请注意，除非另有说明，本次电话会议中讨论的所有财务结果和预测均为非GAAP口径。非GAAP财务指标存在固有局限性，不应单独使用，也不应被视为GAAP财务数据的替代或更优指标。非GAAP与GAAP指标的调节说明、非GAAP指标的使用说明，以及可能影响财务结果的因素，均可在我们的新闻稿及SEC文件中查阅。

Lumentum 2026财年第四季度及全年业绩新闻稿与补充幻灯片已发布于公司网站investor.lumentum.com，请仔细阅读相关材料。

下面，我将把电话会议转交给Michael。

Michael Hurlston，总裁兼首席执行官：

感谢Kathy，大家下午好。

Lumentum正处于行业结构性变革的核心地带。随着算力工作负载在速度和带宽方面持续提升，数据中心架构师正将光互连作为主要连接方式。本季度业绩正是这一转型初期阶段的体现。

在横向扩展（scale out）和跨机架扩展（scale across）产品线的广泛推动下，本季度收入同比大幅增长109%至10.1亿美元，实现连续第八个季度营收增长。与此同时，我们维持了强劲的收入增速——本季度为连续第三个季度实现超过20%的环比增长，而基数也在持续增大，这一成绩尤为值得关注。

在全面增长的同时，部分此前重点提及的增长业务也开始逐步发力。在云端收发模块方面，我们实现了800G出货量新高，并启动了下一代1.6T模块的量产。在OCS（光学电路交换）方面，我们有效应对了供应链瓶颈，按计划推进内部制造出货，以满足客户的旺盛需求。

除强劲的营收表现外，非GAAP毛利率突破了50%。我们最初预计在季度收入达到20亿美元时才能实现这一目标，因此这一里程碑的达成比预期早了相当多。我们预计毛利率将持续扩张，受益于产品组合优化与严格的运营管控，非GAAP营业利润率同比提升了逾2,150个基点。

这些成果印证了两点：第一，我们的差异化技术具备溢价能力；第二，我们的运营模式具备超强的经营杠杆。

受AI收入加速增长的推动，我们Q1收入指引中值已较原计划提前一个季度以上达到12.5亿美元目标。此外，我们的Q1非GAAP营业利润率指引也已超过与该收入规模对应的目标模型上限。

关于CPO/NPO的市场动态

我想回应近期市场上关于共封装光学（CPO）和近封装光学（NPO）的一些讨论。

第一，我们主要CPO客户的量产计划仍在顺利推进，其需求信号自上次更新以来有所增强。我们对CPO大规模部署时间节点的判断也更加清晰。我们仍对2027年下半年超高功率激光芯片的需求放量充满信心，这将先于2028年客户的大规模部署。由于规模化光互连的第一阶段将跨越集群内的计算机架，只要拓扑规模超过单一机架，这一需求放量就适用。进一步增强我们信心的是，我们近期获得了首笔外部光源（ELS）模块采购订单，交付时间为2027年下半年。

第二，其余客户目前优先考虑将近封装架构作为最终采用CPO之前的过渡方案。NPO机会对我们而言完全是增量，将显著扩大光学市场的可寻址空间（TAM）。我们在多个高速推进的项目中，凭借差异化激光芯片看到了强劲的NPO商机。即便是我们最大的CPO客户，也在为特定新应用场景考虑NPO，进一步扩大了该客户的光学TAM。

这些架构变革代表着重大的市场拐点，与我们作为顶级激光芯片制造商的核心竞争优势高度契合，随着光学技术开始向铜互连领域渗透，我们将直接受益。NPO通过将光学引擎直接放置在XPU加速器旁边的主板上，以功耗和成本换取简洁性，为光学规模化应用提供了更快的上市选项。

客户正在评估两类用于NPO的激光芯片：一类是直接集成于光学引擎的中功率激光器，另一类是用于外部光源模块的高功率激光器。我们的中功率激光器继承了旗舰高功率平台的可靠性与工程设计。我们的NPO和CPO激光器产品系列共享通用设计与工艺，在120毫瓦、150毫瓦和400毫瓦输出功率等级上均实现了业界领先的效率。

展望未来，CPO仍被视为技术路线图的自然终态，通过代工级先进封装将光学器件直接置于基板或内插件上，以实现最优功耗效率。

Q4各业务板块回顾

元器件板块

第四季度元器件收入为6.49亿美元，环比增长22%，同比增长103%。我们的激光器产品组合在各维度持续保持强劲势头。窄线宽激光器组件出货量已连续第十个季度环比增长，同比增幅超过130%。泵浦激光器出货量同比增长逾80%，尽管我们正在快速扩产，但在可预见的未来仍将处于基本售罄的状态。

推理和训练应用的持续扩展推动了数据中心之间的全速率互连需求。受政治和监管约束影响，数据中心规模趋向小型化和模块化，上述因素共同推动了对泵浦激光器的强劲需求。以某主要超大规模云服务商为例，仅连接两个AI数据中心站点的网络容量，就是其过去整整十年间全球骨干网络建设总量的两倍。

为支持规模化跨机架部署的增长，我们已与多家客户签署了长期协议，以部分抵消计划资本支出。我们仍预计未来数个季度内泵浦激光器出货量将增长至原来的四倍，以满足持续攀升的需求。

在激光芯片方面，EML再创季度出货纪录，主要受100G每通道器件的强劲需求驱动。200G EML的势头也在快速提升，目前已占EML总收入的25%以上。与此同时，我们正在拓展激光芯片战略，以符合我们财务模型的方式把握更广泛的市场机遇。

一个典型案例是我们面向200G每通道应用的CW激光芯片。该产品良率高、可靠性经过验证、性能业界领先，以紧凑形态向众多客户供货。内部部署验证了客户的一贯反馈：我们具备按照极窄规格公差大批量交付的独特能力，能够显著提升收发模块制造的良率。重要的是，这些新型CW激光产品的毛利率将高于我们的长期财务目标，具有正向贡献。

展望未来，我们预计EML和CW激光器的需求将在2026年下半年至2027年间显著增长。为抓住200G和300G通道速率的市场机遇，我们正在扩大日本两座磷化铟晶圆厂的产能，并在新工具上线时同步认证CW和EML工艺流程。即便将部分产能分配给CW激光器，我们仍有望在2026年12月季度较上年同期实现EML出货量50%以上的增长。

在元器件板块的最后，3D传感应用的拓展也为我们提供了清晰的可见度。这些新机遇预计将在未来产品周期中推动与主要客户之间的业务增长。

系统板块

第四季度系统收入达3.57亿美元，环比增长30%，同比增长123%。云端收发模块和OCS均是拉动季度收入增长的主要驱动力。尽管部分元器件的供应链紧张制约了出货量未能完全满足市场需求，但我们的工厂在两条产品线上均按照我们积极的计划完成了交付。

本季度云端收发模块出货以800G为主，1.6T收发模块也已按计划开始出货。收发模块的盈利能力持续改善，受益于良率提升、产能利用率提高，以及1.6T产品更高ASP的初步贡献。

我们对未来云端收发模块需求的可见度比以往任何时候都更清晰。我们预计1.6T收发模块的需求将从第一财季开始加速提升，并持续贯穿2027年。这一势头由我们头部Tier 1超大规模云客户主导，其定制AI集群的大力部署正在推动从800G向1.6T的快速过渡。凭借改进的设计工程技术，我们在许多情况下实现了领先于更大体量竞争对手的市场先发优势，这一份额优势预计将贯穿整个周期。

1.6T设计的技术难度再次凸显了我们的优势——我们的信号完整性团队在竞争激烈的领域中被公认为最强。

在OCS方面，我们内部制造产能的扩张进展顺利。在环比翻倍的基础上（从第三财季到第四财季），我们的指引包含首个OCS收入超过1亿美元的季度。2027年的需求信号依然极为强劲，我们已启动与合同制造商新增产能的初步工作，同时持续提升内部工厂产出。

自上次电话会议以来，OCS产品路线图也更加清晰。我们正在规划更高端和更低端的端口数量产品，包括专用的托盘内集成方案。

在系统板块其他方面，工业激光器和电缆接入业务本季度均实现了环比增长。工业激光器方面，我们超快激光器的应用在高密度PCB微孔钻孔领域的采用持续增加，该应用支持先进AI XPU主板和1.6T光学模块的制造。

Q1展望

展望第一财季，我们预计再创季度历史新高，并如前所述，将较上次OFC大会所规划的时间节点提前一个季度以上，达到12.5亿美元的收入目标。我们预计约一半的环比增长将来自元器件产品组合，另一半来自以1.6T收发模块为核心的系统产品组合的持续放量及OCS交付加速。

下面，我将把电话会议转交给Wajid。

Wajid Ali，执行副总裁兼首席财务官：

感谢Michael。

Q4业绩回顾

第四季度收入10.1亿美元，处于指引区间高端；非GAAP每股收益3.23美元，大幅超出此前预期区间，充分体现了我们商业模式的经营杠杆。

第四季度GAAP毛利率为47.4%，GAAP营业利润率为27.8%，均彰显了公司的卓越表现。

如此前披露，第四季度我们主动将部分到期可转换票据进行股权化转换，这些票据因过去一年股价上涨而处于价内状态。此举将我们的债务减少了11亿美元，约占未偿还可转换债务的35%。该交易产生了一次性非现金GAAP费用78亿美元，导致第四季度GAAP净亏损为72亿美元。

非GAAP业绩

第四季度非GAAP毛利率为50.4%，环比提升250个基点，同比提升1,260个基点，受益于更好的制造利用率、有利的产品组合以及部分产品的提价。第四季度非GAAP营业利润率为36.6%，环比提升440个基点，同比提升2,160个基点。我们在持续投入云和AI客户关键研发项目的同时，保持了严格的成本管控，以优化商业模式。

第四季度非GAAP营业利润为3.688亿美元，调整后EBITDA为4.064亿美元。第四季度非GAAP运营费用合计1.381亿美元，占收入的13.7%，较第三季度增加1,190万美元，较上年同期增加2,880万美元，以支持云和AI业务机遇的拓展。

Q4非GAAP销售及行政费用（SG&A）为5,060万美元，非GAAP研发费用为8,750万美元，非GAAP利息及其他净收入为2,200万美元。

第四季度非GAAP净利润为3.263亿美元，非GAAP每股净利润为3.23美元。第四季度非GAAP基准下摊薄加权平均股数为1.011亿股。

资产负债表

第四季度，受可转换债务转换驱动，现金及短期投资减少4.3亿美元至27.4亿美元。为支持云和AI相关收入的预期增长，库存环比增加5,900万美元。Q4资本支出为1.67亿美元，主要用于面向云和AI客户的制造产能扩充。

收入明细

第四季度元器件收入6.494亿美元，环比增长22%，同比增长103%。系统收入3.569亿美元，环比增长30%，同比增长123%。

2027财年第一季度指引

以下指引为非GAAP口径，基于截至今日的假设：

• 净收入预计在12.25亿至12.75亿美元之间，中值12.5亿美元，同比增长逾130%，将再创Lumentum季度收入历史新高。
• 第一季度非GAAP营业利润率预计在39.5%至40.5%之间；摊薄后每股净利润预计在4.05至4.35美元之间。中值营业利润率同比扩张逾2,100个基点。
• 非GAAP每股收益指引基于16.5%的非GAAP年度有效税率。
• 非GAAP摊薄每股收益计算所用股数约为1.02亿股。

下面，我将把电话会议转回Kathy，开始问答环节。

Kathryn Ta，投资者关系副总裁：

感谢Wajid。为使尽可能多的人有机会提问，请每位提问者将问题控制在一个主问题和一个追问以内。Matthew，请开始问答环节。

问答环节

主持人：

我们现在开始问答环节。第一个问题来自摩根大通的Joseph Cardoso，请提问。

Joseph Cardoso（摩根大通）：

下午好，恭喜取得这样的业绩，感谢提问机会。第一个问题是，您已提前一个季度达到12.5亿美元收入目标，且利润率也明显超出高端目标。考虑到更强劲的需求和更有利的产品组合，我们应该如何看待下一阶段财务目标？特别是在ELS、NPO项目以及规模化OCS等新增机遇的推动下？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

我们可能会在下次OFC大会上发布新的财务目标。我们在几乎所有指标上均大幅领先——收入、毛利率、营业利润率。您说得对，有些新机遇在我们上次OFC讨论时并未纳入考量，包括NPO、CW激光器，这些都是此前未充分关注的增量机遇。OCS的表现也似乎优于预期。我们目前专注于执行，本次指引中环比新增近2.5亿美元也颇具吸引力。我们认为，未来几个季度仍有持续实现这一量级增长的机会。

Joseph Cardoso（追问）：

关于NPO，能否进一步介绍时间节点，以及激光器应用中不同形态的内容机遇？您如何看待相对于大客户CPO端超高功率激光器的内容构成？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

这些机遇的时间节点与我们主要CPO客户大体一致。我们预计将于2027年下半年开始为其2028年的部署大量出货。领先的NPO客户时间节点大致相差一个季度，较早的几个项目将采用高功率外部光源（ELS）激光器，随后将有一些中功率激光器集成于光学引擎的项目跟进。我们目前最清晰、最接近落地的机遇，主要是高功率激光器类型，与我们最大CPO客户的讨论高度一致。关于中功率激光器的差异化，我请Wupen补充一下。

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

当然。每个NPO光学引擎具有约6.4T的带宽，相当于1.6T模块的四倍。将所有功能集成到小型光学引擎中所需的集成度、功率密度和效率要求极高，因此需要最优秀的激光技术和最高的效率。在能量共享方面，我们需要借鉴400毫瓦的设计理念，利用内在设计工艺的更高效率，将其拓展到约150至200毫瓦的应用范围。这实际上基于我们独特的高功率技术，使我们具备独特优势。我们认为，NPO将在2027至2028年期间进入市场，为规模化应用赋能，这对我们激光器业务而言是一个重要的增长机遇。

主持人：

下一个问题来自Raymond James的Simon Leopold，请提问。

Simon Leopold（Raymond James）：

请问您在本季度对积压订单进行了多大程度的重新定价？这对本季度毛利率以及毛利率展望有何影响？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

本季度确实有一些重新定价，大部分长期协议（LTA）对价格的影响偏向于前瞻性安排。正如Wajid在发言中所说，定价对毛利率有一定贡献，且仍有进一步发挥的空间。但本季度毛利率的主要驱动因素是产品组合，即我们高价值元器件的出货占比大幅提升。我们认为这一趋势将持续，毛利率仍有上升空间。

Simon Leopold（追问）：

我们近期听到越来越多关于其他国家企业建设新磷化铟晶圆厂的消息，您如何看待这一新兴竞争态势？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

我们也听到了类似消息。目前尚未看到对我们业务数据的任何影响，也不预计会有影响。我们在EML方面有明显的差异化优势，在NPO和CPO所需的高功率及中功率激光器方面同样具有很强的差异化。即便在CW激光器方面，我们也感到意外——我们的定价能力强于预期，因为客户确实看到了更高的良率，这得益于我们的激光器性能高度一致、规格偏差极小，从而显著提升了收发模块的制造良率。因此，我们能够保持相当的价格溢价，预计在竞争对手进入市场后也能维持。

还需要提醒大家注意，一些激光器供应商目前尚未向市场实际出货，因此他们公布的大数字缺乏验证。到目前为止，我们还没有看到他们有任何可靠的实际产出。

主持人：

下一个问题来自Rosenblatt Securities的Mike Genovese，请提问。

Mike Genovese（Rosenblatt Securities）：

很高兴看到指引显示本季度OCS收入将突破1亿美元。能否确认这一点？另外，超高功率CW规模化外向激光器何时可能实现季度收入破亿？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

您的理解是正确的，第一财季我们预计将迎来首个OCS季度收入三位数的季度，且预计将明显超过1亿美元，OCS执行情况良好。关于超高功率激光器，我们此前表示到年底有望达到约5000万美元的季度收入水平；预计第三财季将是超高功率激光器首个季度收入破亿的季度。当前季度已有出货，将在日历年底前增长至约5000万美元区间，然后在第三财季形成真正意义上的实质性贡献。

Mike Genovese（追问）：

关于Greensboro工厂，2028年投入一半产能、2029年投入另一半的计划是否仍按原计划推进？有什么最新进展？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

进展非常顺利，Greensboro团队非常出色。我们接手的是一座运转完好的晶圆厂，需要完成的关键转型是从砷化镓切换到磷化铟。这项工作正在顺利推进，反应器等长周期设备的采购工作团队也已提前布局。时间节点不变：2028年初实现首批收入，2028年全年持续爬坡，力争在2028年底至2029年间达到满产。

主持人：

下一个问题来自花旗的Papa Sylla，请提问。

Papa Sylla（花旗）：

Michael，关于OCS，能否更新一下2026年下半年OCS超过4亿美元的指引？是否明显超前？另外，客户自建与向您采购之间的竞争格局如何演变？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

我们肯定在朝着4亿美元的目标推进，但并非明显超前。我们早期确实遇到了供应链问题，目前已经走出困境，正在按计划执行。4亿美元目标中Q3季度有所缺口，这为第四日历季度留出了追赶空间。

关于某家客户拥有内部供应来源的问题，我认为该客户将继续使用内部版本，但随着他们持续扩大OCS出货量，我们将承接其绝大多数需求。我预计在2027年初，我们将成为该账户的第一大供应商，并从此保持供货量持续增长的势头。我们在软件等领域的执行表现也超出了客户预期，总体而言客户对我们的评价非常高。

Papa Sylla（追问）：

供需失衡情况有何最新变化？上季度您提到超过20%的缺口，目前如何？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

EML方面基本没有变化，缺口既未扩大，也未收窄，仍在按需供应的缺口之下运行。令我们意外的是高功率激光器方面——由于共封装和近封装光学各类机遇的噪音，高功率激光器的供需缺口比以往更大。需求信号持续增强，而我们的供应能力相对需求的缺口进一步扩大，这是自上次沟通以来变化最明显的一个向量。

Wajid Ali（执行副总裁兼CFO）：

补充说明一下，我们的产能爬坡执行是按计划进行的，缺口扩大是因为需求加速了，这正是Michael在发言中表达的意思。

主持人：

下一个问题来自Susquehanna的Christopher Rolland，请提问。

Christopher Rolland（Susquehanna）：

从新闻稿来看，你们销售的不仅是ELS激光器，似乎还包括ELS模块。能否详细介绍这一机遇及其相关经济效益？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

我们收到了首笔ELS模块订单，其ASP远高于我们单独出售激光器的价格，因此对收入机遇非常看好。起步规模较小，我们预计将于2027年年中至下半年初开始出货。我们对规模化横向扩展应用的参与程度有些出乎预料，但能参与超高功率规模化部署的早期阶段，无论是激光器还是ELS模块，我们都非常高兴。ELS模块的ASP明显更高，毛利率高于公司平均水平，但略低于激光器业务。我们用少量利润率空间换取收入增量。我们认为凭借其他利润率驱动因素，可以持续保持利润率向上的趋势，同时推动收入加速增长。

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

补充一点，我们将ELS模块定位为赋能那些不擅长处理单颗激光器芯片的客户。这是一个很好的起点，先向一个客户出货，然后逐步扩展，帮助更多终端用户使用ELS，赋能他们的CPO和NPO系统。

Christopher Rolland（追问）：

关于1.6T周期或200G每通道，CW激光器和硅光子方案进入供应链的速度是否比您最初预计的更快？能否描述一下CW激光器与EML之间的经济差异？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

EML需求没有任何放缓迹象，供需失衡依然显著。我们仍完全有望实现EML年度产出同比增长，但即便到年底，供应也将远落后于需求。我们承认并此前也提到过，CW激光器将在收发模块产出中占据相当大的份额。硅光子是1.6T的可行方案；当然，我们也预期并正在看到，随着向3.2T演进，硅光子的优势将有所减弱，EML将以更显著的方式回归。

值得注意的是，我们目前正在将部分产出分配给CW激光器——我们在日本的产能超出预期，因此将超额产能用于CW激光器，目前已在200G每通道硅光子机遇中开始相对有意义地出货CW激光器。另一项变化是我们大幅缩减了CW激光器的芯片尺寸，使成本和性能更具竞争力，并能保持相当的价格溢价。毛利率方面，EML仍然更佳，但与上次沟通相比，差距已大幅收窄。

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

补充几点：在当前800G应用中，EML的份额实际上高于其他激光器，这一趋势将持续。随着1.6T量产提速，CW激光器会增多。此外，在供应受限的环境下，客户行为是——哪里能获得激光器，就采用那种方案支持其产能建设。因此，EML与CW激光器的动态不仅是技术选择，也受供应商供货能力的影响。

主持人：

下一个问题来自瑞穗的Vijay Rakesh，请提问。

Vijay Rakesh（瑞穗）：

200G每通道的EML和CW激光器是否对利润率具有正向贡献？1.6T什么时候会超过800G？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

预测没有实质性变化。我们此前表示，预计200G EML将在2027年年中成为主流出货量，目前200G每通道EML已占我们产品组合的25%，预计到2027年年中将达到50%或以上，跟踪情况符合预期。总体而言，激光器是我们表现更好的业务之一，无论是CW还是EML均对公司利润率具有正向贡献。我们通过缩减CW激光器芯片尺寸，已大幅收窄了EML与CW之间的利润率差距，EML仍略优，但差距已明显缩小。

Vijay Rakesh（追问）：

Wajid，营业杠杆改善非常明显，您在较低收入水平下已提前达到40%目标。如何看待整个2027财年的营业利润率趋势？

Wajid Ali（执行副总裁兼CFO）：

我们在20亿美元收入时给出的目标区间是38%至42%。如Michael所言，我们在远低于该收入水平时就已达到中值。随着毛利率改善以及向20亿美元收入迈进，营业利润率也将相应提升。可以将42%视为更接近中值而非上限，区间可能较OFC发布的目标整体上移100至200个基点。

主持人：

下一个问题来自Wolf Research的George Notter，请提问。

George Notter（Wolf Research）：

我对磷化铟衬底供应感到好奇。上个季度您表示衬底供应状况良好，但这个季度又与AXT签署了协议，似乎有些变化，能否介绍长期衬底需求的看法？从Greensboro来看，进展是否在加快？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

确实，超高功率激光器的需求超出了预期，涉及多家客户。过去三个月，我们加紧锁定更多的衬底供应。此前我们感觉状况不错，但随着需求出现大幅增长，我们找到了AXT提供额外的衬底支持——AXT一直是我们的优质合作伙伴，Wupen与他们有多年合作历史。目前，凭借我们与日本供应商的主力协议以及与AXT的新签协议，我们在此刻感觉较为充裕。但鉴于需求向量的变化速度，一到两个季度后情况可能再次改变，届时可能需要进一步寻求帮助。

George Notter（追问）：

是否有可能针对Greensboro更多产能签署长期协议？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

是的，我们正在积极推进。Wupen一直在与多家客户洽谈，以帮助满足他们的激光器需求——随着各方开始布局近封装或共封装方案，这方面需求变化迅速。我预计在未来几个季度，我们将有一些关于Greensboro新合作安排的事项可以对外公告，涉及我们在那里的更多产能。

主持人：

下一个问题来自巴克莱的Thomas O'Malley，请提问。

Thomas O'Malley（巴克莱）：

关于NPO技术，当您查看ASIC和GPU的路线图时，NPO的导入是否需要配合新一代硅，还是可以嵌入现有正在量产的产品？比如，若某大客户明年初量产，是否能为原本纯电连接的方案提供NPO解决方案？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

我认为我们目前看到的是ASIC和SerDes速率的拐点，这正是推动NPO和CPO需求的动力。目前正在出货的TPU、XPU、GPU的SerDes速率还没有快到可以直接套用NPO或CPO方案的程度。随着2027年年中、2027年底和2028年初的新一代硅陆续上线，这些新的GPU、XPU、TPU所需的SerDes速率与NPO或CPO的采用完全契合。Wupen，有什么补充？

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

Michael说得很准确。我们没有看到在现有XPU上改装NPO的情况。正如Michael所说，NPO和CPO朝着2028年的大规模部署方向广泛推进，这不仅仅是XPU本身的问题，还涉及到需要光学规模化扩展的多机架系统。因此，这将是新处理器、新机架的换代，是2028年的光学行业演进事件。

Thomas O'Malley（追问）：

关于托盘内OCS，竞争格局是否与您整体OCS业务类似？这是在您现有TAM范围内，还是属于增量？您预计何时会看到这一技术进入市场？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

属于增量，超出了Kathy在OFC所呈现的范围。这是一系列全新的机遇，有多家客户正在评估这种方案，完全是增量。对我们而言，进入市场的时间大约在2028年，不是近在眼前，但已近到足以让我们积极投入开发。这需要工程师大量的重新设计，但我们是目前唯一实际出货的厂商——许多初创公司谈论OCS，而我们已经处于每季度超过1亿美元的量产阶段，是目前OCS唯一的独立（merchant）供应商，因此将获得每一个商机的第一优先权。

主持人：

下一个也是最后一个问题来自Stiefel的Ruben Roy，请提问。

Ruben Roy（Stiefel）：

关于泵浦激光器，同比增长80%已是连续第二季度，未来数个季度还将实现四倍增长，且基本处于售罄状态。能否介绍产能爬坡进展及年底产能水平？您提到的为跨机架扩展应用签署的长期供应协议，能否介绍协议结构和期限？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

这是我们极具实力的领域，市场份额非常大，我认为市场对此有所低估。我们与众多网络设备制造商（NEM）建立了战略合作关系，与合作伙伴共同分担Rose Orchard工厂扩产以及后续芯片制造、封测等方面的大额资本支出，合作方的支持让我们非常满意。这些协议大多为三年期协议，内含定价条款，在特定条件下可以行使定价调整权，同时为我们提供了需求确定性保障。大多数协议为照付不议（take or pay）形式，我们对泵浦激光器业务的前景非常乐观。我们大约拥有70%至80%的市场份额，并拥有客户希望深度合作的技术路线图，在价格提升和产量进一步扩大方面都有空间。这是我们非常振奋人心的业务方向。Wupen，有什么补充？

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

非常好，感谢。

Ruben Roy（追问）：

关于NPO，相关讨论和项目参与，是否主要集中在开放标准的NPO方向？对您而言，考虑到您的技术定位，哪种方式更有优势？是否有明显偏好？

Michael Hurlston（总裁兼CEO）：

有多种OCI相关标准正在制定，例如ASIC与光学引擎之间的接口标准，这对我们是利好，因为它打开了例如交换机等此前对我们不开放的新机遇，标准化方案将扩大光学TAM。但实际上，我们同时参与两种方式——目前有大量客户主导的高度定制化实现方案，这将是我们NPO项目参与的第一波。Wupen，能否补充？

Wupen Yuen（全球业务部门总裁）：

补充一点：在物理层和光学层面，目前都是所谓的快速窄间距方式，即200G每通道、大量通道。下一代，如Michael所说，将是基于OCI或MSA的方案。但在形态因素方面，则高度专有，每家都有不同的设计，匹配各自的机架设计和系统架构，客户之间各不相同。所以，在光学层面趋向标准化，在实现层面则各有差异。

Kathryn Ta，投资者关系副总裁：

感谢Ruben。

主持人：

感谢大家的提问。现在将电话会议转回Kathy，进行结束语。

Kathryn Ta，投资者关系副总裁：

感谢Matthew。提问时间已结束，我们期待在本季度的投资者会议和交流活动中与大家进一步沟通。感谢大家今天的参与。

主持人：

今天的电话会议到此结束，感谢参与，请断开连接。会议已结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

霍尔木兹海峡局势反复，投资者在美国关键通胀数据公布前保持谨慎观望。与此同时，AI产业链融资泡沫担忧打压科技巨头股价，美股震荡收跌。标普500跌0.3%，纳指跌0.6%。小盘股指则逆市收涨0.32%。

大型科技股多数下跌，万得美国科技七巨头指数跌1.13%。谷歌跌近4%，录得近六个月来最大单日跌幅，领跌道指。芯片股多数上涨，费城半导体指数涨0.87%。另类资产管理机构和BDC板块全线上涨。KKR大涨6.92%，阿波罗涨6.23%，黑石涨3.89%。

纳斯达克中国金龙指数跌2.94%，腾讯音乐跌近12%，哔哩哔哩跌超5%。

受疲软的美国房地产数据影响，10年期美债收益率下行2个基点。美元基本持平。比特币冲高转跌，一度较日高下挫2%。

现货黄金从两个月高位回落，小幅收跌0.45%。现货白银下挫1.6%。原油震荡走高。WTI原油最终收涨约1.5%至每桶83.40美元，布伦特原油涨约1.3%至88.90美元。

亚洲时段，沪指缩量调整跌0.8%，医药、机器人逆势大涨，半导体新股IPO首日暴涨740%，恒科指跌近2%。

要闻

中国

恒生科技指数将迎大修订：30只扩容至50只，AI升独立主题，增设收入增长组，向高增长中小公司开门。

韩媒：SK海力士拟将中国工厂NAND产能提高50%。

AI服务器需求持续释放，工业富联上半年净利润同比增长96%。

继Seed、Flow后，字节又成立一个AI一级部门，直指“数据”。

海外

霍尔木兹或仍难“重启”，伊朗称不满足条件不开放，美军据称向涉伊船只开火。稍早，油价盘中跳水，巴基斯坦称美伊已“接近达成某种安排”。

周三美国CPI有“鸽派惊喜”？高盛称通胀或低于普遍预期，汇丰则押注“温和”数据。新美联储通讯社：沃什“嘴硬”也敌不过数据，两份通胀报告或决定9月加息命运。

美参议员桑德斯致信OpenAI、Anthropic和Meta：暂停AI开发，否则国会将介入。

黄仁勋澄清5000亿美元融资计划细节，英伟达信用风险回落。英伟达5000亿美元“循环融资”？大摩回击：投资由第三方主导，英伟达仅提供“残值支持”还能坐享长期分成。

Nemotron 3.5才落地已瞄准万亿参数！英伟达被曝正开发全球顶尖开源模型。

AI光通信需求强劲，Lumentum上季营收翻倍，本季指引更超预期，债务重组致超70亿巨亏。

CoreWeave盘后大涨16%！Q2营收翻倍超预期，积压订单达1040亿美元。

存储见顶担忧升温，韩国多家券商下调三星、SK海力士目标价，最深下调超30%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.32%，报7728.20点。道指跌幅0.34%，报53791.85点。纳指跌幅0.60%，报26445.446点。欧洲STOXX 600指数收涨0.01%，报660.51点。

A股：上证指数收报3934.09点，跌0.82%。深证成指收报14259.44点，跌0.40%。创业板指收报3549.16点，涨0.34%。

债市：美国10年期国债收益率跌1.63个基点，报4.6904%。两年期美债收益率跌2.10个基点，报4.22%。

商品：WTI 9月原油期货收涨1.30%，报83.20美元/桶。布伦特10月原油期货收涨1.36%，报88.91美元/桶。现货黄金跌0.50%，报4368.81美元/盎司。现货白银跌1.63%，报6.46705美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

告别“外卖指数”转向“硬科技”？恒生科技将迎来最大改革。恒生科技指数将迎大修订：30只扩容至50只，AI升独立主题，增设收入增长组，向高增长中小公司开门。换掉的不只是名单，更是指数的贝塔——硬科技占比升至42%。12月前，404亿美元被动资金将按新规则重新分配。9月底看名单，12月看资金。

韩媒：SK海力士拟将中国工厂NAND产能提高50%。SK海力士旗下Solidigm已重启停滞4年的中国大连第二工厂建设，预计最早今年11月进设备、明年上半年量产。扩产后大连厂月产能将增加约5万片晶圆（总产能提升50%），主攻基于浮栅结构的100层级成熟NAND；高层数高端NAND则集中于韩国清州厂。

AI服务器需求持续释放，工业富联上半年净利润同比增长96%。工业富联2026年上半年业绩高增，营收达5578.61亿元，同比增长54.63%；净利润237.40亿元，近乎翻倍。AI需求为核心驱动力，云计算及AI服务器业务增长迅猛。盈利能力与现金流同步提升，ROE升至13.36%。公司决定暂不分红，留存利润以支持AI及云计算业务的持续扩张。

继Seed、Flow后，字节又成立一个AI一级部门，直指“数据”。大量私域数据的采集，成了大模型公司新的争夺点。据36氪报道，字节跳动近期成立了一个新的一级部门——AI数据与安全，与Seed、Flow、抖音等部门平行。新部门是一个横跨基座模型到业务团队的庞大数据团队，其核心职能是为字节所有大模型，提供跨模态的数据服务。团队的职责也覆盖数据生产全流程：标准制定、寻源采购、合成清洗、质量评测等。

海外

霍尔木兹仍难“重启”？伊朗称不满足条件不开放，美军据称向涉伊船只开火。伊朗最高领袖顾问称，在伊方条件满足前霍尔木兹海峡不会开放。新任伊朗最高国家安全委员会秘书称，除非美国改变其行为并接受伊方条件，否则海峡不会重开。据伊媒，伊朗内政部长周二抵达德黑兰与伊朗官员会谈。据美媒，美官员称美军向试图突破美对伊港口封锁的一艘船开火。据报道，一艘集装箱船在阿曼湾海域遇袭。特朗普称，美国对伊朗有三种“策略”：监测其处境恶化程度，对其猛烈打击，经济施压。

油价盘中跳水，巴基斯坦称美伊已“接近达成某种安排”。巴基斯坦国防部长称，过去“两三天释放的信号显示，我们距离达成某种安排已经很近”，并评价“事态正朝着有利于和平的方向发展”。作为美伊调解方，巴方释放的积极信号推动国际油价快速回落，布油5分钟内下跌1.24美元报87.83美元/桶，WTI跌1.15美元报82.49美元/桶，较早时布油曾突破90美元。

• 稍早，布油一度突破90美元！特朗普索赔击碎“和谈窗口”，分析师警告：若冲突持续油价将冲上120-140美元。霍尔木兹海峡僵局持续，布伦特原油一度突破90美元/桶。Jefferies警告，若僵局持续至本周末甚至下周，油价难以维持当前温和走势；Capital Economics认为，若海峡长期关闭且库存持续下降，油市可能在第四季度初触及“临界点”，油价或升至120至140美元/桶。

周三美国CPI有“鸽派惊喜”？高盛称通胀或低于普遍预期，汇丰则押注“温和”数据。高盛预计美国7月核心CPI环比上涨0.19%、整体CPI仅涨0.05%，均低于市场预期，主要受汽油价格下跌及住房通胀降温拖累。汇丰认为，若数据符合温和预判，将成为推动美联储加息预期降温的催化剂。上述情景将营造出"强劲的金发姑娘行情背景，几乎所有资产类别都将迎来普涨局面"。

新美联储通讯社：沃什“嘴硬”也敌不过数据，两份通胀报告或决定9月加息命运。Nick Timiraos认为两份通胀数据即将成为新任美联储主席沃什的信誉大考。7月议息会议后，一场语焉不详的新闻发布会令市场罕见地在其发言期间推高长端国债收益率，内部异见票数攀升，信誉裂痕已现。核心CPI 0.2%是分水岭——数据偏热，他将陷入"加息自证"或"沉默承压"的两难；数据温和，才能在杰克逊霍尔重夺主动。

美参议员桑德斯致信OpenAI、Anthropic和Meta：暂停AI开发，否则国会将介入。美国参议员桑德斯致信OpenAI、Anthropic和Meta三大AI公司CEO，要求遵守他们此前公开承诺的暂停AI开发，并警告国会将强制介入。信中援引AI系统入侵第三方服务器、生物武器风险等近期安全事件，指责企业"背弃承诺"。不过分析认为立法推进空间有限，此举预计主要发挥舆论施压与政治叙事构建作用。

黄仁勋澄清5000亿美元融资计划细节，英伟达信用风险回落。黄仁勋表示英伟达在5000亿美元AI基础设施融资计划中的支持"最高不超过单个项目的25%"，且定位为补充性角色。分析指出，上述表态消除了部分市场不确定性，英伟达引入了多方参与，其自身敞口并不像投资者最初担心的那样严重。消息落地，英伟达债券利差与信用违约掉期价格双双收窄。

• 英伟达5000亿美元“循环融资”？大摩回击：投资由第三方主导，英伟达仅提供“残值支持”还能坐享长期分成。大摩认为，英伟达在该结构中仅提供不超过25%的"残值支持机制"，主导决策权和资金来源均由独立第三方承担，从结构上化解"循环融资"质疑。该安排同时为英伟达开辟近100%毛利率的年金式收入分成通道，测算FY29年度分成收入可超百亿美元，EPS上行超10%。

Nemotron 3.5才落地已瞄准万亿参数！英伟达被曝正开发全球顶尖开源模型。据报道，英伟达正全力研发至少达1万亿参数的开源模型Nemotron 4，旨在降低对OpenAI等头部客户及云巨头的依赖。公司不仅通过回租服务器将云服务算力承诺大幅增至280亿美元，还组建了包括Mistral、Cursor等在内的“Nemotron联盟”共建生态。英伟达周二发布300亿参数、30亿活跃参数的模型Nemotron 3.5 Lightning及开源模型路由库NeMo Switchyard，分别主打高效智能体执行与多模型智能调度。戴尔宣布扩大与英伟达合作，将英伟达官宣的这两项技术纳入Deskside Agentic AI，推动智能体向企业本地部署延伸。

AI光通信需求强劲，Lumentum上季营收翻倍，本季指引更超预期，债务重组致超70亿巨亏。第四财季，Lumentum营收同比增109%、非GAAP口径ESP增267%至3.23美元，同口径毛利率略超50%，组件与系统业务营收均翻倍增长；非GAAP口径净利润同比增415%，但GAAP口径净亏损72亿美元、EPS为-84.65美元，源于一次性非现金债务清偿损失78亿美元。第一财季，营收指引中值同比增135%、较市场预期高8%，EPS中值282%、较预期高16%。盘后股价先跌超5%，转涨超5%后又曾转跌。

CoreWeave盘后大涨16%！Q2营收翻倍超预期，积压订单达1040亿美元。CoreWeave二季度营收25.75亿美元，同比增长112%，高于预期的25.6亿美元。核心指标营收积压订单达到约1040亿美元，较第一季度末的994亿美元进一步增加。CEO称，Q2签署合同预期利润率较近几个季度新增合同高出5 10个百分点。电话会：预计全年销售124亿-132亿美元，资本开支350亿-390亿美元。

存储见顶担忧升温，韩国多家券商下调三星、SK海力士目标价，最深下调超30%。Kiwoom将三星电子和SK海力士目标价分别下调至35万韩元和210万韩元，维持“买入”评级。此举源于通用存储芯片价格高企令终端采购趋谨慎，叠加2027年扩产带来供给压力，市场对行业景气见顶的担忧升温。此前多家机构已相继下调目标价，部分降幅超30%。券商仍看好HBM业务的中长期增长潜力，认为HBM放量节奏将是估值修复的关键变量。

SK海力士成铠侠最大股东，日本最大NAND厂“易主”。东芝多次减持后，SK海力士通过特殊目的载体持有的铠侠股份升至14.19%，超越东芝成为第一大股东。但目前该持股仍为可转换债券形式，SK海力士尚无直接投票权。未来能否转股并扩大影响力，取决于反垄断审查及日本政策等因素。

研报精选

欧股悄悄跑赢美股！高盛：当市场开始质疑AI投入，“不追AI”的欧洲反而占优。高盛认为，当AI资本支出回报遭质疑、美股估值高企之际，欧洲"重现金流、不追AI"的市场结构反而成为独特优势，凭借高股东回报、低估值，以及吸引十年来最强外资流入，表现超过美股。高盛上调STOXX 600指数2026年EPS增速预测至15%，上半年增速已达14%，为三年最强。

杠杆资金正在绑架AI行情？相关ETF敞口已升至58%，再平衡或加剧科技股震荡。杠杆ETF的AI相关敞口占比已达58%，且高度集中于SK海力士、美光等芯片股。其顺周期每日再平衡机制在收盘时段产生巨额调仓资金流，加剧了正股与大盘波动。韩国股市剧烈震荡印证了其放大市场波动的风险，成为不可忽视的隐性冲击源。

大摩：市场严重低估SpaceX AI业务的价值，牛市情景股价看至600美元。大摩认为，市场对SpaceX AI业务定价极为保守，剥离太空业务后，AI业务隐含估值仅约12美元/股。收购Cursor是构建端到端企业AI平台的关键布局，依托算力、数据与生态协同优势，Cursor ARR预计2030年达330亿美元。维持300美元基准目标价，牛市情景看至600美元，较当前股价潜在涨幅350%。

Agent经济学拐点：AI Agent电脑操作小时成本已低于离岸人力外包，准确率也更高。AI Agent操控电脑的能力已在2026年越过两条关键红线：最优模型在标准桌面任务中完成率达85%，超越人类的72%；运行成本降至每小时6至8美元，低于印度离岸人力的10美元。技术与经济的双重拐点正在颠覆BPO市场，而真正的护城河已从"谁的模型更强"转移至"谁更懂企业内部流程"。

国内宏观

人民币创三年半新高，强势突围的三大底牌。“美元阶段性走弱是本轮人民币升值的首要催化剂。”中国首席经济学家论坛理事长连平接受采访时表示，一方面，美日联合干预日元汇率，日元短期反弹拖累美元指数权重；另一方面，中东地缘风险降温，缓解避险情绪，进一步推动美元回调。此外，美国宏观数据的疲软进一步加剧了美元的弱势，使非美货币普遍获得修复动能。

人民日报：中国经济看速度更看“稳劲”。中国经济"半年报"增速4.7%，经济增量近5年同期最大，展现强劲韧性。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期是保持"稳劲"的关键：就业形势稳定，新动能创造新岗位；民营企业活力迸发，进出口创历史新高；超大市场磁吸力持续增强；外资加码布局中国。

上海“十五五”软信业规划出炉：2030年产业规模达4万亿，AI引领七大领域数智化转型。上海市发布软件和信息服务业“十五五”规划，目标到2030年产业规模达4万亿元。规划强调把握人工智能机遇，推动互联网、软件、数字内容、网络安全、智算云、金融科技及工业服务等领域的数智化转型，并前瞻布局智能体、AI游戏等新兴赛道。空间上打造“一环两极三射”格局，通过优化企业培育、开源生态及产业基地体系，筑牢发展根基。

国内公司

中国公司使用东南亚算力风险正在抬升。中国AI企业远程租赁东南亚数据中心算力的离岸模式，正面临美国监管机构的封堵。据报道，美国BIS执法部门已开启专项核查，重点排查中国AI企业借助境外第三方渠道获取英伟达高端芯片与算力的行为。“外训内推”——海外跑训练、国内跑推理——正成为许多AI企业选择的折中之路。

中国模型正“走出”价格战，“走向”智能战。摩根士丹利认为，中国大模型行业正经历从价格竞争到智能竞争的结构性转变：DeepSeek宣布大幅上调API价格，Kimi K3和Qwen3.8-Max以2.8万亿和2.4万亿参数进入大参数时代，开源模型授权条款也趋于收紧。这三重变化共同指向更健康的商业化环境：定价回归理性、变现路径拓宽、进入壁垒抬高。

华为AI芯片来时的路。华为AI芯片之路是一场无路可退的极限突围。面对全面断供，华为“重新发明”一切，构建昇腾全栈底座，以系统级集群创新打破单芯片封锁。凭借“阿甘精神”的坚守，昇腾成功支撑DeepSeek等大模型，真正实现了中国AI算力的软硬协同与逆境重生。

WorkBuddy月访问量破两千万，AI转机能否终结腾讯股价颓势？数据显示，腾讯AI职场助手WorkBuddy自3月上线，6月月访问量达2097万次，超越字节跳动Trae和阿里巴巴QoderWork，跃居中国同类产品首位。分析师认为，其与微信的深度整合构成核心壁垒，若本周财报披露相关数据，有望成为股价催化剂。

台积电积压10亿美元苹果处理器订单？郭明錤辟谣：库存上升属正常爬坡，非被动积压。郭明錤驳斥了“台积电积压10亿美元苹果2nm芯片”的传言，强调苹果会提前根据内存供应规划生产节奏，且台积电库存上升源于2nm爬坡及多客户备货，非被动积压。不过，苹果管理层已确认受内存短缺等供应限制影响，第四财季多条产品线出货承压。

闪充撞上10万级价格底线，比亚迪海豹06把竞争拉进“补能军备竞赛”。比亚迪2027款海豹06于8月11日正式上市，提供DM-i混动和EV纯电两种版本，售价9.99万至15.59万元。新车全系标配刀片电池与闪充技术，并搭载"天神之眼B"辅助驾驶激光版，支持智能泊车与城市领航，且承诺在系统责任范围内发生事故全权负责、不走保险。

但斌回应投资人质疑：长江东方港湾2号重仓AI，目前依旧保持满仓状态。但斌回应称，长江东方港湾2号目前仍保持满仓，7月回调前重仓AI产业链标的，未大规模减仓，故随AI赛道大幅回撤。该基金2023年把握全球AI机会，但布局A股本土AI偏晚，至2026年才全面重仓。7月大跌中未恐慌割肉，仅做极小结构性微调。有投资者质疑其7月跌35.4%、8月首周仅反弹7个点，且称其“割在最底部”。

Manus：将恢复以独立公司的形式运营，部分用户数据将被删除。Manus表示，即将恢复以独立公司的形式运营，作为恢复独立运营的一部分，同时为遵守特定司法辖区的监管要求，部分用户在2025年12月29日当天或之后产生的数据，将于2026年8月23日08:00起至8月24日期间（SGT）被删除。

海外宏观

美国7月成屋销售降至三个月低点，房价创同期新高，贷款利率升至一年高位。美国7月成屋销售合同交割量环比下降1.7%，折年率为406万套，符合预期。7月成屋库存同比小幅下降0.6%至154万套，成屋中位价刷新7月历史纪录至43.41万美元。美国贷款利率攀至6.81%一年高位，首次购房者占比骤降至29%。

英国FCA筹备黄金代币化监管框架，伦敦力守全球金市龙头地位。英国金融行为监管局（FCA）正加速推进代币化黄金监管框架建设，已与多家大型银行展开磋商，预计数月内发布相关标准公告。核心议题包括代币化黄金作为批发市场抵押品的应用，以及如何在现有权限内覆盖监管盲区。此举背景下，伦敦占据全球约70%黄金交易份额，但面临被超越风险。

韩国央行副行长：通胀持续高于目标，预计将继续加息。韩国央行高级副行长Ryoo Sangdai表示，核心通胀持续高于2%目标，进一步加息仍在考虑之中。韩国7月CPI同比上涨2.8%，核心CPI升至2.6%，二季度GDP环比增长0.6%，经工作日调整后7月出口同比增近70%，经济与通胀韧性为8月加息提供支撑。

CME官宣：黄金之后，白银期货将加入“全天候交易”。CME Group将于9月11日把100盎司白银期货扩展至24/7交易，目前仍待监管批准。继1盎司黄金期货周末成交逾5.3万张后，白银跟进全天候布局；该合约上半年日均成交1.78万张，白银交易活跃度持续提升。全天候交易将帮助投资者更及时应对宏观和地缘事件，扩大风险管理窗口。

EIA：布油均价预测上调6.1%，汽油上调5.9%，部分石油供应中断或持续至2027年。美国能源信息署（EIA）将2026年布油现货价格均价预测从82美元/桶上调至87美元；美国批发汽油价格预测从2.75美元/加仑上调至2.91美元。EIA表示，其最新预测假设霍尔木兹海峡严重的运输限制将持续至8月，部分供应中断预计仍将持续至2027年底，规模约为60万桶/日。

海外公司

天量资本开支的“来源”：科技巨头的“隐藏杠杆”究竟有多高？高盛与摩根士丹利研究显示，Alphabet、微软、亚马逊、Meta等AI云厂商存在约2万亿美元表外隐性负债，包括1万亿美元未执行租赁承诺及近万亿美元采购承诺。一旦数据中心投资回报不及预期，这些隐性负债将对流动性构成实质压力，债券市场已出现温和回调信号。

IPO前再套现：OpenAI完成70亿美元员工股权交易。OpenAI完成约70亿美元二级市场要约收购，允许员工在8520亿美元估值下出售股份。本轮交易早于今年3月1220亿美元融资时筹划，是公司上市前最新流动性安排。此前OpenAI已于2024年完成两轮类似交易，三轮总计超150亿美元。公司今年6月已秘密提交招股说明书，上市时间未定。

3个月狂砸600亿美元！Anthropic再签91亿算力大单，与比特币矿企Riot达成长约。Anthropic斥资91亿美元与比特币矿企Riot Platforms签署20年算力长约，供应191兆瓦算力，若行使延期选项总价值最高达161亿美元。这是Anthropic近月连签的第三笔巨额算力协议，三笔合计规模已超600亿美元。消息公布后，Riot股价周一盘后暴涨25%，其"挖矿转AI"的估值逻辑获市场强烈认可。

Anthropic宣布Claude生成内容将嵌入隐形水印，复制粘贴后仍可追踪。Anthropic将为Claude生成文本嵌入隐形水印，图片附加溯源元数据。文本水印直接织入内容本身，复制粘贴或部分编辑后仍可追踪。此举旨在响应欧盟AI法案，将全球适用并覆盖全产品线。

报道：苹果20周年iPhone大改款计划未变，2027年将推全新玻璃设计。苹果仍计划在2027年iPhone问世20周年之际推出采用全新玻璃设计的Pro机型，正面和背面玻璃以曲面延伸至机身两侧，保留金属边框，整体方案已进入后期测试阶段。此前Jefferies分析师称苹果已取消该计划并下调评级。2027款iPhone Pro内部代号V73和V74，设计基本敲定但仍有调整可能。

行业/概念

1、机器人 | 据上证报报道，8月12日至14日，第四届中国具身智能机器人产业大会暨展览会在上海新国际博览中心举行。据了解，多家行业主流品牌将集中亮相，展示人形机器人、四足机器人、协作机器人等最新产品与技术。

点评：万联证券认为，当前人形机器人产业正处于从技术突破迈向规模化商业化的破晓时刻。供给端，特斯拉、宇树科技、智元机器人、优必选稳步推进量产节奏；需求端，人口老龄化与劳动力成本攀升形成长期驱动。同时，随着政策与资本合力助推，AI大模型持续为机器人注入灵魂，人形机器人有望形成一个新兴产业，逐渐从B端走向C端，未来市场空间广阔。

2、AI应用 | 据上证报报道，8月11日，上海市经济和信息化委员会印发《上海市软件和信息服务业发展"十五五"规划》。其中提到，构建AI金融创新产品矩阵，聚焦金融产业核心业务场景，研发金融行业大模型，发展智能投顾智能体、AI合规风控系统等创新产品。拓展新型金融应用场景，推动数字人民币在元宇宙、供应链金融等场景创新应用。

点评：国金证券认为，AI应用正从单点工具走向全场景深度渗透，在办公、医疗、制造等领域持续释放效率红利。多模态交互能力的突破，让AI从被动响应转向主动预判用户需求，大幅降低了技术使用门槛。未来随着端侧算力普及与行业数据合规体系完善，AI将进一步融入生产生活的细微环节，催生更多轻量化、个性化的创新场景，成为数字经济增长的核心新引擎。

3、石油化工 | 据上证报报道，由于霍尔木兹海峡航运恢复前景不明引发市场担忧以及美国战略石油储备降至历史低位的影响，10月交货的伦敦布伦特原油期货价格11日盘中一度突破每桶90美元。

点评：华泰期货认为，近期中国原油进口量大幅回升，但这并不是主动增加原油采购，后续不具备可持续性。中国成品油出口近期也显著增加，原料增加，炼厂开工率提升也是重要原因，但随着7月份海峡局势收紧，中国原油进口量将面临再度下降。目前地缘溢价主导油价波动，基本面并未出现显著缺口，短期市场由情绪主导，需要防范反转风险。

4、燃气轮机 | 据中证报报道，受电力需求激增推动，今年二季度全球燃气轮机订单量创下历史新高。机构报告指出，4月至6月当季全球燃气轮机订单总量约为38吉瓦，较第一季度增长29%，较去年同期更是激增71%。其中，美国仍占据主导地位，占订单总量的近一半。受AI浪潮下数据中心狂飙式扩张及全社会电气化进程推进，燃气轮机订单近年来迎来了爆发式增长。

点评：目前，数据中心扩张已成为重塑燃气轮机市场的主导力量，AI工作负载将电力需求推至前所未有的水平。据伍德麦肯兹预测，2026年至2031年间，数据中心的电力消耗将增长96%，AI和云服务的扩展成为美国电网新增负荷增长最快的来源。当前全球AI算力产业化持续提速，正带动全球超大规模数据中心进入高速建设期。全球智算中心、超算中心规模化落地加快，高增长的基建投资直接带动算力用电需求快速上行，为燃气轮机行业创造坚实的增量需求基础。

5、锌碘电池 | 据中证报报道，中国科学院大连化物所能源催化转化全国重点实验室科研团队在高能量水系锌电池研究领域取得新进展。团队提出一种"双界面配位调控"电解液设计策略，通过系统筛选多类含氮阳离子配体，确定N-甲基咪唑氯盐作为电解液双界面多功能添加剂，可实现对四电子锌碘电池正负极界面的同步稳定。该策略通过MIm+在电池运行过程中的动态迁移，实现了正极稳定碘物种、负极调控锌沉积的双重功能。

点评：在"双碳"战略背景下，风电、光伏等新能源存在间歇性问题，急需安全、可靠的大规模储能系统。水系锌碘电池凭借高安全和低成本特性，完美契合了电网调峰调频、平滑新能源出力等需求，有望成为未来电网级储能的重要候选技术。海洋中蕴藏着丰富的碘资源，开发水系锌碘电池有助于推动海洋卤素资源的高价值利用。此外，针对海上风电、海上光伏等漂浮式"绿色电厂"，水系锌碘电池不仅解决了海上平台严苛的消防安全痛点，还有望将综合度电成本降低20%以上，是保障海洋新能源产业稳定发展的理想"安全芯"。

6、航天 | 据中证报报道，据TrendForce集邦咨询最新卫星产业研究，Starlink（星链）近期完成首批V3卫星部署，借由搭载2，048阵列单元的超大相位阵列天线、降低轨道高度等举措，可提供极低延迟带宽和手机直连卫星服务。随着V3卫星将迈入规模部署，对Starlink母公司SpaceX的发射任务需求逐步成长，预计将带动全球卫星火箭发射市场规模于2028年上升至404亿美元。

今日要闻前瞻

美国、德国7月CPI。

美国7月政府预算。

腾讯、Coherent、思科、Cerebras、Nebius财报。

谷歌新品发布会，推出Pixel 11系列手机。

国产大飞机C919首条国际航线将于8月12日开通。

MSCI 8月指数调整公告发布。

美国上周EIA原油库存变动。

欧佩克公布月度原油市场报告。

IEA公布月度原油市场报告。

<全文完>

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美东时间11日周二，超微电脑公布，截至2026年6月30日的公司第四财季，净销售额为111.2亿美元，较分析师预期低约1.2%，但同比接近翻倍；非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长315%至1.70美元，较市场预期高将近7%。

更关键的是，超微电脑毛利率明显修复，第四财季毛利率同比一年前的9.5%几乎翻倍，达到17.5%，调整后毛利率为17.6%，不仅高于公司此前上调后的15%至17%区间，也远高于最初给出的8.2%至8.4%指引。

展望本财季，超微电脑给出的指引更为强劲。公司预计第一财季净销售额为145亿至155亿美元，中值较分析师预期高25%；预计调整后EPS为1.01至1.10美元，较市场预期高将近43%。这意味着，尽管市场此前已对其AI服务器需求有所期待，公司给出的订单转化和收入增长路径仍然超出预期。

管理层将业绩改善归因于AI和IT整体解决方案策略的推进、企业客户数量增加、客户与产品组合优化，以及数据中心模块化架构方案DCBBS的采用扩大。CEO Charles Liang表示，公司过去一年新增了数百家企业及其他客户，第四财季新增订单超过600亿美元，并在进入2027财年时拥有创纪录积压订单。

财报公布后，周二收涨0.45%的超微电脑股价盘后跳涨，盘后涨幅一度超过10%。如此表现体现市场重新评估增长与盈利弹性。分析认为，支持股价走高因素包括：上财季调整后EPS显著高于预期，说明盈利弹性强于市场判断；上季毛利率明显改善，缓解市场对利润率承压的担忧；本财季及本财年收入指引远超预期，强化了AI服务器需求持续扩张的逻辑。

第四财季，超微电脑净销售额为111.2亿美元，低于分析师预期的112.6亿美元，也处于公司此前110亿至125亿美元指引区间的低端附近。不过与去年同期的57.6亿美元相比，销售额同比增长91.4%、几乎翻倍，显示AI服务器、数据中心基础设施及相关IT解决方案需求仍然强劲。

公司管理层解释称，收入低于预期主要受到部分客户在电力、冷却和网络部署方面出现延迟的影响。这类延迟并不意味着订单消失，而是收入确认时点后移。公司表示，预计这些延迟收入将在未来几个季度逐步确认。

这也是本次财报中市场相对可以接受的一个“瑕疵”：收入端并未显著跑赢，但背后原因更多来自交付和基础设施配套节奏，而不是需求疲软。考虑到公司同时披露第四财季新增订单超过600亿美元、年末积压订单创新高，投资者更关注未来几个季度的收入兑现能力。

相比收入小幅不及预期，超微电脑盈利表现明显强于市场预期。

第四财季，公司净利润为11.7亿美元，约为去年同期水平1.952亿美元的六倍、即同比增长五倍；摊薄后EPS为1.62美元，为去年同期EPS 0.31美元的5.2倍。剔除部分一次性项目后，调整后EPS为1.70美元，高于分析师预期的1.59美元。

这说明公司不只是受益于AI服务器需求扩张带来的规模增长，也正在通过更好的产品结构和客户结构改善利润质量。对于此前曾因毛利率波动和财务透明度问题遭到市场质疑的超微电脑而言，盈利能力的改善尤其重要。

从市场反应看，投资者并没有把注意力集中在收入略低于预期，而是更看重EPS超预期、毛利率改善和未来收入指引上修。这也是盘后股价大涨的主要原因。

本次财报最受关注的指标之一是毛利率。

超微电脑第四财季毛利率为17.5%，调整后毛利率为17.6%。这一水平高于公司7月预告时给出的15%至17%区间，更远高于最初的8.2%至8.4%指引。

管理层称，毛利率改善主要来自客户组合和产品组合优化，包括更丰富的企业客户结构、更广泛的产品线，以及优化后的数据中心模块化解决方案。公司还提到，本季度毛利率受益于一些一次性正面因素，但核心驱动仍是战略性调整客户与产品结构。

对于超微电脑来说，毛利率改善具有双重意义：

一方面，市场此前担心AI服务器行业竞争加剧、定制化项目毛利偏低，以及大客户集中度较高可能压缩利润率；另一方面，公司本季度毛利率显著反弹，说明其在AI基础设施供应链中并非单纯依赖低毛利放量，而是有能力通过方案化、模块化和企业客户拓展提升盈利水平。

不过，公司预计第一财季毛利率为10.4%至10.8%，较第四财季明显回落。这意味着第四财季的高毛利率未必可线性外推，投资者后续仍需关注其高利润率的可持续性。

真正点燃盘后股价的，是公司对第一财季给出的强劲展望。

超微电脑预计第一财季净销售额为145亿至155亿美元，中值为150亿美元，显著高于分析师预期的119.9亿美元。若按中值计算，公司第一财季收入将较第四财季进一步大幅增长。

盈利方面，公司预计第一财季调整后EPS为1.01至1.10美元，高于市场预期的0.74美元。即便考虑到毛利率预计较第四财季回落，收入规模扩张仍将支撑公司盈利超预期。

这一指引说明，超微电脑的订单积压正在逐步转化为收入。尤其是在AI数据中心建设持续扩张、GPU服务器需求旺盛、电力和液冷配套成为关键基础设施瓶颈的背景下，公司作为AI服务器与整体解决方案供应商，仍处在需求高景气周期中。

除第一财季指引外，超微电脑还给出了2027财年全年展望：预计全年净销售额为650亿至720亿美元。指引区间中值较分析师目前预期的约529.9亿美元高逾29%。

如果公司最终实现该区间中值，相当于本财年营收将较上年增长约75%，而不是分析师预期的增幅不足36%。相比公司指引，华尔街对其全年增长的潜力存在明显低估。

这一全年目标的底气来自订单端。公司表示，第四财季新增订单超过600亿美元，带动其在进入2027财年时积压订单达到创纪录水平。CEO Charles Liang称，公司“Total AI/IT Solutions”战略持续带来强劲成果，过去一年新增了数百家企业及其他客户。

这也意味着，超微电脑正在努力摆脱市场对其“高度依赖少数超大客户”的担忧，通过扩大企业客户群、拓展产品线和推进模块化数据中心方案，提升收入来源的稳定性和利润率。

虽然收入略低于预期，但管理层将原因归结为部分客户在电力、冷却和网络环节出现延迟。这一点值得关注，因为AI数据中心扩张目前最大的瓶颈之一正是基础设施配套。

对于AI服务器厂商而言，订单并不等于立即收入。客户需要完成机房、电力、散热、网络和部署环境准备，服务器交付和收入确认才能落地。因此，超微电脑本季度收入处于指引低端，并不必然代表需求走弱，而可能反映AI基础设施建设链条中的交付节奏错配。

但这也带来一个后续风险：如果电力、液冷、网络等配套瓶颈持续存在，公司强劲订单可能继续面临收入确认延迟。市场接下来将重点观察公司能否在未来几个季度将创纪录积压订单顺利转化为销售额和现金流。

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在AI算力需求持续升温之际，CoreWeave不仅交出营收翻倍的季度成绩单，还在电话会上释放了更重要的信号——算力供给仍然紧张，价格、利润率和老一代GPU的商业价值都在上升。

美国当地时间周二，CoreWeave公布2026年第二季度财报并召开业绩电话会。公司第二季度营收达到26亿美元，同比增长112%超预期；营收积压升至1040亿美元，同比增长46%，且在第三季度初又新增超过250亿美元的净新增客户承诺。

财报公布后，CoreWeave美股盘后股价一度上涨16%。公司营收创下季度新高，AI算力需求继续推动业绩增长，但市场同时关注其巨额资本开支、亏损以及基础设施建设和供应链挑战。

相比财报本身，电话会释放出的几个变化更值得市场关注：

公司开始明显感受到规模带来的利润率改善；7月已将各SKU价格平均上调约25%；托管推理业务ARR从100万美元迅速增至超过1亿美元；与此同时，旧一代GPU依然能够以较高价格获得新的合同。

“需求持续超过供应”，新签合同利润率提高5至10个百分点

CoreWeave CEO Michael Intrator在电话会上直言，公司目前面对的不是需求不足，而是供给跟不上需求。

“我们的近期产能实际上已售罄。”

他表示，随着AI市场从前沿模型实验室向软件、工业系统、金融市场、企业工作流以及国家安全等领域扩展，需求正在变得更加广泛。

更重要的是，需求扩张已经开始反映在价格和利润率上。

Intrator称，CoreWeave第二季度签署的客户合同，其贡献利润率预计比最近几个季度签署的合同高出5至10个百分点。CFO Nitin Agrawal进一步表示，公司利润率的改善甚至发生在7月份涨价之前。

CoreWeave已经在7月份将各SKU价格提高约25%。公司称，此次调整既是为了应对当前需求环境和组件成本上涨，也是因为客户在从训练转向推理后，从CoreWeave平台投资中获得的回报正在提高。

CEO解释称，利润率改善来自多重因素，包括CoreWeave基础设施的价值、可靠性、安全性和总体拥有成本，以及客户自身开始通过AI产品实现商业化。

“很多客户正在将其产品货币化，因此他们更积极地介入，并愿意支付更高的利润率，因为他们需要获得能够帮助他们成功的计算能力。”

全年营收指引上调

强劲需求推动CoreWeave再次上调全年业绩指引。公司预计：

• 2026年营收：124亿至132亿美元，此前指引低于这一水平；

• 调整后营业收入：9.6亿至11.5亿美元；

• 全年资本开支：350亿至390亿美元；

• 年底活跃电力：超过1.85吉瓦；

• 年底年化运行率营收：185亿至195亿美元。

第三季度，公司预计营收达到34.5亿至36亿美元，调整后营业收入为2亿至2.6亿美元，资本开支则达到115亿至135亿美元。公司预计调整后营业利润率将在第三季度继续环比提升，并在第四季度达到“低两位数”。

这意味着CoreWeave正在进入一个关键阶段：收入增长和利润率开始同时改善，但资本投入也在快速膨胀。

第二季度资本开支达到94亿美元，在建工程从一季度的96亿美元升至119亿美元。与此同时，公司第二季度净亏损达到6.26亿美元，高于上年同期的2.9亿美元；利息支出则从2.67亿美元升至6.4亿美元。

也就是说，CoreWeave的AI基础设施扩张仍然高度依赖资本市场。

托管推理爆发：ARR数月从100万美元增至超1亿美元

电话会释放的另一个重要信号，是CoreWeave正在从传统的长期GPU算力租赁，进一步进入AI推理市场。

公司表示，托管推理平台推出几个月以来，预订ARR已经从100万美元增长至超过1亿美元，并预计到2026年底至少达到2.5亿美元。

Intrator表示，CoreWeave此前主要依靠长期“照付不议”合同实现快速扩张，但随着公司规模扩大，需要提供更多能够产生更高利润率的软件和服务。

“我们确实认为，这为我们提供了一个绝佳的机会，不仅提供最前沿的计算能力，也是一种很好地利用即将到期的合同中的GPU，为公司长期提取最大价值的方式。”

这也是CoreWeave正在重新定义老一代GPU价值的原因。CFO称，即将进入续约期的旧一代产品只是公司机群中“非常有限的一部分”，但这些GPU的ASP仍然较高，基本处于一年前的水平。

更值得关注的是，公司已经证明老GPU仍然能够获得长期合同。Agrawal举例称，CoreWeave最近签署了一份A100合同，价格具有吸引力，并且合同期限延续至2029年。A100这一GPU架构最早于2020年推出。

Intrator对此表示：

“我们已经能够将一款架构可追溯到2020年的GPU，在一份完全定价至2029年的合同中售出。”

对于市场而言，这意味着随着AI算力需求持续增长，GPU的商业生命周期可能比此前预期更长。即使新一代芯片不断推出，旧GPU仍可能被用于推理、量化交易以及其他对最先进算力要求较低的工作负载。

AI从“训练一次”变成持续消耗算力

Intrator在电话会上反复强调的一个核心判断，是AI算力需求正在发生结构性变化。

过去，企业往往把模型训练视为一次性的项目：训练、部署，然后结束。但如今，AI应用进入生产环境后，训练、推理、评估和改进形成了一个持续循环。

“计算不再是在模型生命周期开始时集中的一次性需求。它变成了一种持续的需求，随着生产中的每个应用程序和每个改进周期而增长。”

这也是CoreWeave试图扩大软件、托管推理、开发工具和编排服务的原因。公司表示，目前平台上被跟踪的模型训练运行次数已经超过10亿次；GPU之外的存储、CPU、网络和软件等业务ARR已经超过4亿美元。

CoreWeave希望从一家单纯提供GPU算力的公司，转型为覆盖AI完整生命周期的基础设施平台。如果这一模式成立，公司未来的增长空间将不再完全取决于新增GPU数量，而取决于AI应用从训练走向生产、推理以及持续迭代之后产生的长期计算需求。

对于市场而言，CoreWeave此次电话会释放的重要的信号是——需求仍然强劲，价格正在上涨，旧GPU仍有价值，利润率开始改善，但为了满足这轮需求，公司也必须继续以极高的资本强度扩张。

CoreWeave 2026 年第二季度财报电话会议全文翻译如下：

Michael Intrator，首席执行官：
大家下午好，感谢各位的参与。第二季度对 CoreWeave 来说是出色的一個季度。我们在各方面都超出了计划，我们一直在构建的运营杠杆开始在我们的业绩中清晰地显现出来。整个组织非凡的执行力推动了创纪录的财务表现、快速的产能增长、不断扩大的客户需求以及持续的平台创新。我们实现了创纪录的 26 亿美元营收，同比增长 112%，营收积压增长至 1040 亿美元，同时推动了企业应用的快速扩张。

这一数字不包括我们在第三季度初几周内新增的超过 250 亿美元的净新增客户承诺。我们继续执行我们的电力战略，活跃电力达到 1.5 吉瓦，新增近 500 兆瓦，超过了我们历史上任何一个季度的增长，并且同比增長了两倍多。我们仍然坚定地走在到 2030 年实现至少 8 吉瓦目标的轨道上。我们将调整后营业收入增至 1.28 亿美元，利润率显著扩大，因为我们的规模日益转化为运营杠杆，并且我们继续拓宽我们的技术栈，交付了七项新的 AI 平台功能，并实现了多项行业首创里程碑，使客户能够更快、更大规模地构建、部署和运营 AI。

我们取得的惊人进步是整个组织的证明，业务也变得越来越强大。在第二季度，我们签署的客户合同带来的贡献利润率预计将比最近几个季度签署的合同高出 5 到 10 个百分点。这不仅仅是一系列里程碑，它证明了 AI 市场的发展符合我们建立 CoreWeave 时所依据的信念。我们相信 AI 时代已经到来，并最终将触及全球经济的每一个部分。每个组织都在被转型，这创造了重塑既有市场和创造全新市场的机会。未来将由那些抓住机遇的先驱者引领，无论是处于前沿的 AI 原生公司，还是成熟企业内部变革的推动者。以光速学习和迭代现在已成为 AI 领导力的基本要求。

我们相信这些先驱者需要一种新型平台来大规模释放 AI 的潜力。这些信念是驱动我们战略的运营假设。它们指导着我们的产品路线图、资本配置、合作伙伴关系，并最终指导我们如何服务客户。今天，我想讨论我们的愿景如何在四个领域得到体现：第一，不断扩大的需求和客户采用；第二，我们在平台上提供的持续 AI 开发工具；第三，我们的 AI 原生架构所带来的性能和经济效益；第四，支撑多年增长的电力和供应链基础。AI 正在改变每一个组织。关于未来 AI 云基础设施需求的争论可能会继续，但我们确切知道的是，这些信息来自于我们客户的行动。

随着市场在行业、地域、工作负载和 GPU 架构代际上的拓展，需求持续增强。AI 不再局限于前沿模型实验室。它正在嵌入软件、工业系统、金融市场、企业工作流和国家安全任务中。我们在积压订单、签署的新承诺以及整个平台的利用率和定价环境中都看到了这种广度。我们的 Blackwell 和 Vera Rubin SKU 的定价和利润率创下新高，而前几代 SKU 的定价与几年前持平或更高。我们的近期产能实际上已售罄。这正转化为来自更广泛客户群的、条款日益有利的已签署承诺，并使 CoreWeave 能够在未来数年获得市场份额。每个组织都面临着重新思考可能性的挑战。

AI 不仅仅是加速现有流程。它使企业能够重新设计核心功能，创建新产品，并进入以前不存在的市场。Caterpillar 是一个有力的例子。我们将共同部署 NVIDIA 的 Vera Rubin 平台，以支持 Caterpillar 在工业规模上的物理 AI 训练和推理。Caterpillar 将使用 AI 云基础设施作为其数据工厂，训练专门的模型，以增强自主施工设备的智能性和生产力。生命科学正在成为 CoreWeave 的另一个重要增长领域。因为应对世界上一些最复杂科学挑战的组织越来越多地转向我们的平台。我们最近迎来了 Isomorphic Labs 作为新客户，并很高兴能支持他们解决所有疾病的使命。

金融服务也是我们的一个主要增长领域。我们最近将 Flow Traders 和 IMC 加入了我们不断壮大的系统化交易公司名单。这些客户正在使用 CoreWeave 开发和部署用于量化交易的下一代 AI 模型。他们选择我们的平台是因为我们能够以这些应用所需的速度、可靠性和效率来编排高性能工作负载。在公共部门，我们与 Leidos 的合作标志着 CoreWeave Federal 增长的重要一步。我们正在共同努力，加速为国防、国家安全和情报任务提供安全的 AI 能力。AI 的未来正由新一代创新者构建。有些是在前沿运营的 AI 原生公司，另一些则是愿意挑战现状的成熟企业内部变革推动者。

CoreWeave 为两者提供服务。像 Descartes 这样的公司正在使用我们的平台开发 Oasis 3，这是首个可通过 API 访问的物理 AI 世界模型。IBM 正在使用 CoreWeave 安全地试验强化学习、代理工具使用和模型评估。通过 Monolith，我们的专业现场工程师直接与 Nissan 和 ZF 等客户合作，加速企业级 AI 应用的开发。需求现在也扩展到了我们的基础设施之外。通过 CoreWeave Omni，我们看到了来自主权国家、企业和云客户的浓厚兴趣。在过去的几周里，我们签署了第一笔交易，该交易将于 2027 年开始扩展。这些例子因行业和用例而异，但模式是一致的。

AI 正从实验阶段进入核心运营阶段，果断行动的组织正在创造优势。部署不再是终点线。随着 AI 进入生产环境，应用程序的构建方式正在发生变化，领导者将是那些学习和迭代最快的人。在过去的几年里，许多组织将模型视为可交付成果：训练它，部署它，然后继续前进。企业不再那样运作了。训练、推理、评估和改进现在形成了一个单一的连续循环。生产中的模型和代理生成现实世界的数据。这些数据为评估提供信息，推动新的实验，从而在重新部署到生产环境之前改进模型或应用程序。这个循环重复进行，能力随时间复合增长。这种转变从根本上改变了需求曲线和 AI 的经济性。

计算不再是在模型生命周期开始时集中的一次性需求。它变成了一种持续的需求，随着生产中的每个应用程序和每个改进周期而增长。我们的 AI 原生平台正是为此而构建的。它涵盖了尖端的云基础设施、快速增长的托管推理业务、领先的开发工具和代理解决方案，以及由 Mission Control 支持的同类最佳编排和可观测性层。这些功能共同为客户提供了一个集成环境。

客户通过 CoreWeave Inference 部署应用程序，使用我们的模型或他们通过我们的无服务器功能定制的模型，使用 Weights & Biases 监控性能，在生产中评估应用程序，试验新模型，通过无服务器强化学习或沙盒优化性能，并在将任何更改返回生产之前，根据质量、性能和成本进行验证。CoreWeave ARIA，我们的 AI 研究和迭代代理，通过分析数千次评估运行、在几分钟内提供洞察并推荐下一个实验，进一步加速了这一过程。这使得客户能够以光速压缩从一个想法、一个实验到生产改进之间的时间。在第二季度，我们推出了七项新的 AI 平台功能，并实现了多项行业首创。

这些创新是与我们的客户和合作伙伴共同开发的，旨在解决实际的生产挑战。这就是为什么我们看到了如此强劲的采用。就在本周，我们平台上跟踪的模型训练运行次数超过了 10 亿次。这个数字背后是数百万次实验、数千项研究突破以及一个不断壮大的工程师、研究人员和组织社区，他们正在构建下一代 AI。我们的 AI 开发服务具有更高的利润率，并且被比我们的核心云更广泛的客户群所采用。这被证明是一条自然的客户扩展路径，因为今天构建 AI 应用的开发者就是明天 AI 云基础设施的客户。通过及早为他们服务，我们正在建立随着 AI 工作负载扩展而自然扩展的关系。

自推出以来的几个月里，我们的托管推理平台实现了爆炸式增长，增长仅受我们近期产能的限制。通过无服务器产品和专用部署，CoreWeave 正在将代币货币化，同时为客户提供消费我们平台的灵活性。像 Grammarly 和 u.com 这样的公司正在从实验转向真正的生产流量，运行 AI 编码代理，服务他们自己的微调模型，并大规模部署开放权重模型。客户不应该为了速度而牺牲成本。在 CoreWeave，他们不必如此。他们选择我们的平台是因为我们的总体拥有成本、质量、服务广度和性能的结合。

这体现在我们在 Artificial Analysis 等排行榜上，对于 Kimi 2.6、K2.7 Code、GLM 5.2 和 Mini Max M3 等开源模型，我们在每个代币成本和首字响应时间方面持续领先。而这种领先地位正直接转化为收入。自推出以来的几个月里，我们托管推理平台的预订 ARR 已从 100 万美元增长到超过 1 亿美元。我们预计到 2026 年底，托管推理 ARR 至少达到 2.5 亿美元。先驱者需要一种不同的平台。持续的 AI 生命周期无法通过简单地将 GPU 添加到通用云中来支持。它需要一种全新的方法，从电力、冷却和机架设计，到网络、编排、可观测性、开发工具和托管服务。这就是 CoreWeave 为 AI 量身打造的原因。我们的平台在深度、广度和技术能力方面都是独一无二的。

在第二季度，我们成为首家启用并验证 NVIDIA Vera Rubin NVL72 的云提供商，利用我们在软件定义液体冷却和机架管理方面的创新，延续了我们率先上市的良好记录。我们还利用在 NVIDIA Grace Blackwell 平台上运行的开源模型，在训练和推理方面创造了新的 MLPerf 记录，并在我们的测试中实现了最低的每代币推理成本。然而，仅靠性能是不够的。客户还需要企业级的安全性和可观测性、可靠性以及引人注目的经济效益。根据 Signal 65 的数据，CoreWeave 提供的总体拥有成本估计比超大规模企业的平均水平低 47%。客户还需要我们的平台，该平台通过全球分布式数据中心，将这些功能与更广泛的存储、CPU 和网络服务组合集成在一起。7 月，Gartner 在其 2026 年云 AI 基础设施魔力象限中将 CoreWeave 评为远见者。我们相信这一认可为我们构建 AI 云的方法提供了额外的独立验证。这些成就并非孤立的技术里程碑。

它们直接转化为更快的部署、更高的利用率、更好的应用性能和更低的客户成本。将产品深度与同类最佳的性能、质量和市场领先的 TCO 相结合，对我们的客户和 CoreWeave 来说是一个制胜法则，是大规模 AI 的基础。这个市场需要的基础设施的规模是前所未有的。这意味着要提前很长时间确保电力、场地、冷却、硬件、存储、网络和供应链投入，并将它们作为一个集成系统来运营。正如我在会议开始时提到的，我们在第二季度末拥有 1.5 吉瓦的活跃电力，仅本季度就增加了近 500 兆瓦。换个角度看，根据第三方估计，我们在第二季度增加的电力超过了任何单个运营商目前的总和。至关重要的是，我们的规模正在为我们带来优势，而且后续的计算会更好。每一次新的部署都比一个季度前拥有更大的安装基数。

随着基数的增长，每个新建设项目占总量的比例变小，而现有部署的合同收入保持不变。这就是我们如何将规模转化为运营杠杆的方式。这就是为什么第二季度利润率扩大，以及为什么我们预计它们在第三季度和第四季度将继续环比扩大。我们也在为确保维持多年增长所需的要素而努力。第二季度合同电力增至 3.7 吉瓦。自季度末以来，我们已新增约 500 兆瓦，使截至今天的合同电力达到 4.2 吉瓦。这些数字不包括我们积累的已有电力土地、现有站点扩建选择权以及已执行的 LOI 所带来的超过 1.5 吉瓦的额外潜在电力。我们的前几个自建项目已经顺利进行，包括我们预计今年晚些时候上线的第一个站点。

已有电力土地构成了更深层次垂直整合的基础，为我们提供了更大的运营控制权，并支持提升长期利润率。我们也在全球扩张，并在美国以外签订了超过一吉瓦的电力合同，包括最近进入亚太地区，在印度尼西亚签订了 360 兆瓦的合同，该部分将在大约 18 个月后开始上线。我们预计国际市场将成为增长的主要驱动力，因为我们会在客户及其最终用户运营的地方满足他们的需求。总的来说，我们对实现到 2030 年至少 8 吉瓦的目标有很好的可见性。我们预计在未来数年内，需求将显著超过供应。在这种环境下，获得电力只是其中的一部分。

同样重要的是交付大规模 AI 云所需的每个必要组件，这建立在我们与 NVIDIA 以及 OEM 和 ODM 合作伙伴的紧密合作关系之上。我们最近与 Solidigm 签订的长期协议是我们如何降低获取服务客户所需关键投入风险的一个例证。我们在技术、产能、垂直整合、供应链和全球扩张方面的投资都源于同一个愿景。AI 正变得越来越普遍。行动最快的先驱者将引领潮流，他们将需要一个能够支持前所未有的持续学习和部署规模的平台。在我交接之前，我想重申，CoreWeave 进入今年下半年时的势头比我们历史上任何时候都要强劲。AI 正在重塑每一个行业。

正在构建的先驱者需要的不只是计算能力，这就是为什么他们来到 CoreWeave，寻求一个为完整 AI 生命周期设计的 AI 云，服务于从前沿训练到快速扩展推理的任何工作负载。在行业、地域和几代基础设施中，需求继续超过供应。我们正以非凡的规模向多元化的客户群提供产品，同时运营杠杆不断增强，并对维持多年增长所需的电力和关键部件拥有清晰的可见性。前方的机遇是划时代的。CoreWeave 是 AI 的基础云。我们对自身战略的信心从未如此坚定，我们的执行力也在不断强化这一信心。有了这些，我将把时间交给 Nitin。

Nitin Agrawal，首席财务官：
谢谢 Mike，大家下午好。第二季度对 CoreWeave 来说是出色的一個季度，其特点是强劲的客户需求、活跃产能的显著提升以及产品和融资路线图的持续执行。也许最重要的是，第二季度是我们看到利润率出现转折的季度，正如我们在过去几个季度所讨论的那样，利润率环比扩大。

在深入分析业绩之前，我想花几分钟时间谈谈当前环境下需求动态如何演变，以及这对现金流和我们快速扩张的基础设施足迹的价值意味着什么。云需求在整个客户群中仍然异常强劲，我们每上线一个 GPU，都有来自多个客户的需求。

我们在分配稀缺的云容量时采取审慎态度。我们优先考虑具有战略重要性的机会，在加深现有长期客户关系的同时增加新客户，并提供具有吸引力的回报，正如 Mike 指出的那样，这些回报还在进一步扩大。

我们 GPU 之外的 AI 产品和服务规模也在显著增长，因为客户整合了在我们这边的支出。这些利润率增值的业务，包括存储、CPU、网络和软件，截至第二季度已超过 4 亿美元的 ARR。我们预计它们将继续快速扩张。简而言之，客户在 CoreWeave 上的支出增加了，因为他们认识到我们提供的价值在增加。而这种运营利润率的改善是在我们 7 月份定价调整之前取得的，该调整包括响应当前需求环境以及客户在转向推理时从 CoreWeave 平台投资中观察到的 ROI 提升，将各 SKU 价格提高了约 25%。

我们也在传导组件价格上涨。就这如何转化为现金流而言，正如我们之前讨论的，一个典型的五年期合同在其期限内具有强劲且仍在扩大的单位经济效益。但这些经济效益并非平均地到来。成本主要以资本支出形式前置，需要结合债务、客户预付款和其他公司层面资本来为其建设提供资金。

一旦集群交付，合同收入开始增长，变得可预测且能高度产生现金流。所有这些都在我们签署合同前对预期利润率的评估中考虑到了。该部署带来了有吸引力的回报，完全偿还了用于资助资本支出的资产级债务，同时产生了大量额外的自由现金流。因此，当初始合同结束时，该集群不再有任何杠杆，我们可以自由地重新签订该云基础设施的合同或将其投放市场。

即使在进一步货币化云基础设施的前景之前，我们也已经产生了有吸引力的回报。每一次转售或续约都是在初始期限内已获得回报基础上的增量。我们今天看到的是，重新签约的上行空间是真实存在的，因为除了当前 SKU 之外，我们在前几代 NVIDIA GPU 上的产能也基本售罄。

因此，随着我们早期几代机群的原合同到期，它们有可能在随后的年份里提供强劲的回报。我们在 Ampere 和 Hopper 机群上都看到了这一点。例如，我们最近签署了一份 A100 合同，以有吸引力的价格延续到 2029 年。提醒一下，这个 SKU 是在 2020 年推出的。

前几代架构的集群提供已安装、已通电、已投入生产的计算能力，并且已经大规模运行。它们为客户提供了经证实的 ROI。在一个新产能供应受限且成本上升的市场中，生产中的 AI 云基础设施是一种稀缺的宝贵资产。虽然我们建立的业务模式其经济效益不依赖于初始客户期限后的重新签约，但我们越来越多地看到更长的利用时间和更高的价格，这提供了巨大的进一步上行潜力。有了这些顺风，我们对产品和产能投资的长期 ROI 比以往任何时候都更有信心，这得益于我们行业领先的 AI 云服务。现在来看第二季度业绩。第二季度营收为 26 亿美元，同比增长 112%，环比增长 24%，这得益于持续的强劲执行力和客户对 CoreWeave AI 云平台的需求。第二季度末营收积压为 1040 亿美元，同比增长 46%。

正如 Mike 所指出的，这还不包括我们在第三季度初新增的超过 250 亿美元的净新增客户承诺。在现有积压订单中，超过 50% 附有客户交付已开始的合同。我们预计到今年年底，这一比例将达到我们第二季度积压订单的三分之二以上。第二季度运营支出为 26 亿美元，其中包括 1.65 亿美元的股票薪酬支出。我们运营支出的增加是扩大活跃电力规模并将积压转化为收入所带来的直接结果。这推动了收入成本和科技与基础设施支出的相应增长。

此外，销售和营销费用的增加是由于我们增加了对市场推广组织的投资，因为我们进一步多元化客户群并扩展到新产品和市场。G&A 的增加是由支持我们增长的人员成本推动的，同时相对于收入增长继续保持温和。

第二季度调整后 EBITDA 为 15 亿美元，而 2025 年第二季度为 7.53 亿美元，同比增长一倍。我们的调整后 EBITDA 利润率为 59%。第二季度调整后营业收入为 1.28 亿美元，而 2025 年第二季度为 2 亿美元，高于上一季度的 2100 万美元，远高于我们指引的高端，因为随着规模的扩大，运营杠杆开始在我们的业务中显现。调整后营业利润率为 5%。尽管继续承担大量投产成本，但利润率随着规模扩大而扩大。第二季度净亏损为 6.26 亿美元，而 2025 年第二季度净亏损为 2.9 亿美元。第二季度利息支出为 6.4 亿美元，而 2025 年第二季度为 2.67 亿美元，这主要是由于债务增加，以支持我们基础设施的持续扩展和已签约客户承诺的交付。

尽管出现净亏损，但由于递延税项资产估值准备，我们记录了所得税准备。如上个季度所述，如果没有重大的离散项目或情况变化，我们的税率在 2026 年应大致保持一致。第二季度调整后净亏损为 5.67 亿美元，而 2025 年第二季度净亏损为 1.3 亿美元。转向资本支出。第二季度资本支出总额为 94 亿美元，略高于我们指引范围的高端。本季度资本支出增加反映了客户交付的加速。在建工程（CIP）从上一季度的 96 亿美元增至 119 亿美元，这表明根据第二季度末收到的大量电力，我们预计在第三季度初将部署大量不动产、厂房和设备。

事实上，仅在 6 月份，我们就增加了超过 300 兆瓦的活跃电力，这使得 6 月份本身的数据就超过了我们历史上任何一个完整季度。正如 Mike 所指出的，全球供应链仍然复杂。我们继续以运营纪律并利用我们的合作伙伴关系（包括像 Solidigm 这样的新伙伴）来战略性地采购所需投入，以应对这些挑战。
转向我们的资产负债表和强劲的流动性状况。截至 6 月 30 日，我们拥有超过 69 亿美元的现金、现金等价物、受限制现金和有价证券。在第二季度，我们在加强资产负债表和扩大资本渠道的深度和广度方面取得了重大进展，通过债务、可转债和股权的组合筹集了约 180 亿美元资金。这些交易包括多项首创，比如我们的首次欧元债券发行，以及我们在公开市场发行的首个由 HPC 基础设施支持的延迟提取定期贷款。

我们最近的融资，即第二次公开银团定期贷款，标志着另一个重要里程碑，因为这是首次包含较短期限客户合同的贷款。该交易在信贷市场今年最混乱的几周之一定价，但仍获得了可观的兴趣。尽管当时环境如此，我们还是选择以全额完成交易。此后我们的利差已经收窄。也许最重要的是，该交易证明了信贷市场对在 CoreWeave 云上运行的 NVIDIA 基础设施长期价值日益增长的信心。这项融资意义重大，因为它使我们有能力大规模服务于企业市场的关键部分，同时也使我们能够加速托管推理平台的增长，并增加我们通常具有更高 ASP 和利润率的短期合同的敞口。

这些交易吸引了广泛而深入的投资者参与，凸显了市场对我们发展旅程持续的巨大兴趣。这些交易加起来，使我们迄今获得的债务和股权资本总额超过 320 亿美元。在过去一年中，我们将加权平均债务成本降低了近 300 个基点，根据我们第二季度末的债务负担计算，这意味着年化利息节省约 11 亿美元。转向业绩指引。由于持续的强劲执行力，我们现在预计到年底活跃电力将超过 1.85 吉瓦，高于我们之前超过 1.7 吉瓦的指引。就这如何在下半年体现而言，我们预计第三季度营收在 34.5 亿美元至 36 亿美元之间。我们预计第三季度调整后营业收入为 2 亿至 2.6 亿美元，因为利润率继续环比扩大，并在第四季度达到低两位数。第三季度利息支出预计在 8.6 亿美元至 9.4 亿美元之间，反映了为加速部署提供资金而导致债务余额的增长。我们预计资本支出为 115 亿美元至 135 亿美元，基于我们将向客户交付的大量新产能。

转向全年。我们纪律严明的执行以及整个客户群中看到的势头，使我们有信心将 2026 年全年营收指引上调至 124 亿美元至 132 亿美元，调整后营业收入上调至 9.6 亿美元至 11.5 亿美元。由于我们对今年将向客户交付的产能预期增加，以及近期取得的一些重大胜利，我们现在预计 2026 年资本支出在 350 亿美元至 390 亿美元之间。最后，我们还将预期的年末年化运行率营收提高至 185 亿美元至 195 亿美元。

支撑我们已签约营收积压的长期性和有吸引力的利润率继续为我们提供清晰的可见性，并且我们对提出的目标充满信心。最后，第二季度展示了 CoreWeave 全技术栈需求环境的强劲以及我们运营模式的纪律性。我们战略性地扩大了客户基础，以支持下一波企业 AI 应用，并获得了越来越有吸引力的利润率。客户正在扩大他们在我们这里的支出，以利用我们 AI 原生平台的完整深度。我们仍然保持在今年剩余时间利润率环比扩张的轨道上，并且我们在资本结构方面取得了显著的进一步进展，降低了加权平均资本成本，同时确保了支持我们长期增长计划所需的融资。我们期待在 9 月份我们举办的首届年度开发者大会 Fully Connected 上与大家中的许多人见面，届时我们的领导层和客户将分享我们的平台如何加速 AI 在生产中的应用。谢谢。有鉴于此，我们将开始回答提问。

问答环节

会议主持人：
我们现在开始问答环节。（操作员指示）请记得打开您设备的麦克风。在我们整理问答名单时，请稍候。
您的第一个问题来自摩根大通的 Samik Chatterjee。您的线路已接通，请继续。

Samik Chatterjee，分析师：
嘿，大家好。感谢接受提问，并对整体强劲的业绩表示祝贺。也许就两个话题。第一，你们确实提到了随着一些旧合同到期，利用市场上我们看到的价格，短期合同带来的续约机会。您能否帮助我们思考一下，当你们与客户进行这些讨论时，你们在典型的合同期限方面发现了什么客户意向？以及您安装设备中有多少可能在未来几年内需要续约，如果您能给我们一个关于如何思考这个机遇规模的看法，那将很有帮助？
我有一个后续问题。谢谢。

Michael Intrator，首席执行官：
感谢你的提问，很高兴能花一点时间与你讨论这个对公司来说真正出色的季度，涉及我们的基础设施、软件、解决方案、销售以及与新旧客户的合同。
是的，最令人兴奋的方面之一是，我们开始理解并且市场也确实提供了深刻见解，即旧一代的基础设施对于许多 AI 消费者来说仍然具有重要价值。我们实际上已经谈论这一点好几年了，即 NVIDIA 推出的最前沿的解决方案，我们将其构建到我们的云中并交付给要求最苛刻的客户，这对于一些最前沿的用例非常重要。

但在这种环境中，在这个生态系统内，还有大量其他用例可以使用更旧、更晚日期的 SKU。而我们已经能够将一款架构可追溯到 2020 年的 GPU，在一份完全定价至 2029 年的合同中售出，这确实为未来基础设施合同到期时的情况提供了一些洞察。

Nitin Agrawal，首席财务官：
是的。就即将续约的产能而言，这只是我们机群中非常有限的一部分，旧一代产品的 ASP 仍然较高，或者说处于我们大约一年前看到的水平。这其中非常有趣的第二部分是，随着这些机群成熟，它使我们能够为托管推理提供一个优秀的产品来服务我们的客户，正如 Mike 指出的，这是我们业务中发展非常迅速的一个部分，我们预计它将继续快速增长，并预计到年底将有约 2.5 亿美元的 ARR。

Michael Intrator，首席执行官：
明白了。对于我的后续问题，感谢您提供的所有细节。关于后续问题，您能否谈谈供应链方面的情况？显然你们应对得很好，能够上线产能，但就你们现在与（例如 Solidigm）的协议而言，你们如何看待可能在供应链方面进行更广泛的、更长期的协议的需求，以确保自己获得更多供应，从而能够继续执行你们想要上线的电力——产能计划？

Nitin Agrawal，首席财务官：
是的，这是个好问题。所以，归根结底，我的工作是确保这家公司有能力交付客户所需的产品。为此，我们需要积极地管理复杂的供应链。这个供应链包括从土地、电力和厂房，到 GPU、网络、内存的一切，所有这些都因人工智能的增长和扩张而面临挑战。

为此，在过去几年里，我们与我们的 ODM、OEM、NVIDIA 以及为我们提供内存的公司建立了长期深厚的关系。我们思考了需要什么来确保我们能够以可接受的价格和质量向客户提供我们所需的基础设施、组件和资本。这是我们 DNA 中根深蒂固的东西。这就是我们的工作，是我们每天都在做的事情，就是培育这些关系，并确保我们拥有交付所需的一切，即通过我们的云交付的 NVIDIA 基础设施。

Michael Intrator，首席执行官：
现在需要注意的一点是，CoreWeave 云产出价值的增长超过了我们目前在供应链中经历的投入成本的增长。因此，结果是，正如 Mike 在评论中指出的，利润率在扩大，我们上个季度看到的新签约合同的典型贡献利润率比最近几个季度观察到的要高出 5 到 10 个百分点。

Samik Chatterjee，分析师：
太好了，谢谢回答我的问题。

会议主持人：
您的下一个问题来自德意志银行的 Brad Zelnik。您的线路已接通，请继续。

Brad Zelnik，分析师：
很好，非常感谢，对强劲的执行力表示祝贺。我的第一个问题，我想问一下你们的托管推理产品，它有了一个非常好的开端。你们最初的收获是什么？哪些因素影响了你们对未来分配容量给它（相对于传统的照付不议合同）的决策？关于这个我还有一个后续问题。谢谢。

Michael Intrator，首席执行官：
是的，感谢您的赞扬。对我们来说，这确实是一个出色的季度。我们对此感到非常兴奋。你看，当我们考虑我们的产品时，我们确实是从整体上考虑的。在过去的几年里，我们通过长期的照付不议合同取得了巨大进步，专注于扩大规模。随着我们达到超大规模，我们理解我们需要拓宽我们的产品，以提供客户所需的、能带来更高利润率的产品，提供软件解决方案，提供 CPU 访问权限，以及客户成功所需的一切。

当我们思考从托管推理产品（从 100 万美元增长到 1 亿美元）这令人难以置信且独特的规模化过程中学到的经验时，我们确实认为这为我们提供了一个绝佳的机会，不仅提供最前沿的计算能力，也是一种很好地利用即将到期的合同中的 GPU，为公司长期提取最大价值的方式。所以，市场非常深厚。我们认为，由于我们对芯片（硅）的控制，我们拥有内在优势，并且我们认为随着时间的推移，我们将在这个市场上取得很大成功。

Nitin Agrawal，首席财务官：
Brad，这里需要注意的一点是，我们昨天宣布了 DDTL 5.5 的完成，这表明资本市场对 CoreWeave 产品在承销较短期限合同方面非常感兴趣和支持，这无疑是我们着眼于满足客户需求时的一个顺风。

Brad Zelnik，分析师：
谢谢，Nitin。谢谢，Mike。这实际上引出了我的下一个问题。所以关于你们最近签署的交易中看到的 5% 到 10% 的更好利润率，您能帮助解析一下驱动因素吗？其中有多少是短期交易的作用，多少是强大的竞争差异化或其他因素？以及您在市场上更广泛地看到的定价情况如何？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官：
这是很多因素的结合，很难将其解构。通过 CoreWeave 云交付的基础设施对我们的客户来说，比他们能遇到的任何其他解决方案都更有价值。平台的质量、基础设施的可靠性、安全性、TCO，所有这些都促使客户一次又一次地回到我们这里，并在我们的云和基础设施中扩大他们的足迹。所以其中一部分是，他们理解通过我们交付的特定基础设施要更有价值多少。

第二部分是，我们的许多客户正在将其产品货币化，因此他们更积极地介入，并愿意支付更高的利润率，因为他们需要获得能够帮助他们成功的计算能力。这是整个基础设施领域正在发生的现象，但在我们的生态系统中尤其明显。看到我们交付的优质产品被计算能力的消费者以溢价方式定价，这非常令人兴奋。

Brad Zelnik，分析师：
谢谢。

会议主持人：
您的下一个问题来自 Evercore ISI 的 Amit Daryanani。您的线路已接通，请继续。

未具名参与者：
嗨，谢谢。我是 Liu，代表 Amit。我有一个问题和一个后续。我的第一个问题是，听起来多个方面都存在定价上行压力，包括你们为客户提供的更高价值、更高组件成本的传导以及即将到来的重新签约机会。那么，考虑到这一点，我们是否仍然应该将 180 亿至 190 亿美元的 ARR 视为 2027 年的退出目标？是的。我们提高了你们现在看到的指引中的退出 ARR 数字，2026 年为 18.5% 至 19.5%。这已经包含在我们向你们提供的指引中。

未具名参与者：
好的，明白了。谢谢。对于我的后续问题，我认为数据中心的监管背景似乎越来越困难。有报道称当地反对数据中心。考虑到这一点，您对明年年底前部署超过 3 吉瓦的活跃电力以及本十年末达到 8 吉瓦的路线图的信心水平如何？

Michael Intrator，首席执行官：
当然。你的问题非常及时，对整个 AI 领域和整个数据中心领域都非常重要。我想首先说，我们认为某些社区已经推进了暂停令，我们认为暂停令不会影响对此类基础设施的需求。它们会影响这类基础设施的建址。因此，我们与利益相关者接触的方法是必须与最终托管基础设施的社区进行高度合作。

这基于透明度，你必须与当地政府、公用事业公司、政策制定者合作，以确保你所建设的内容符合你所进入的社区。归根结底，我们成为社区的好邻居符合我们的利益，也符合他们的利益。这很大程度上在于确保你支付电网升级费用，以免影响或冲击费率基数。你创造了大量的建筑工作岗位。数据中心内会留下长期工作岗位。正在建设的数据中心为税基做出贡献。所有这些对于你如何进入一个社区以及如何在建设这种对维护美国 AI 领导地位至关重要的基础设施时与该社区互动都至关重要。因此，当我们与你们讨论这些数字时，我们基于今天的进展和我们提供的指引，这些数字今天都不会受到监管反对的影响。我们对此感到满意。我们继续扩张，继续接触。我们的数据中心是一流的，我们期望在我们继续在全球建设基础设施时，能以此为标准。

Nitin Agrawal，首席财务官：
很好。我想在这里给你一些数据供参考，你知道，看看我们今天的合同电力，已经达到了 4.2 吉瓦。此外，我们还有大约 1.5 吉瓦的已有电力土地选择权、已执行的 LOI。这使得我们在 2026 年中期就已经接近大约 6 吉瓦。因此，我们仍然完全在实现到 2030 年底活跃电力超过 8 吉瓦这一既定目标的轨道上。

未具名参与者：
明白了。谢谢您提供的信息。

会议主持人：
您的下一个问题来自巴克莱的 Raimo Lenschow。您的线路已接通，请继续。

Raimo Lenschow，分析师：
谢谢。我也表示祝贺。我想——我想稍微谈谈推理对你来说越来越重要。你的机群需要如何发展，因为推理需要更多的 CPU、更多的存储。你能在现有的数据中心做到这一点吗？它们需要演变吗？您能就此谈谈，以确保我们为未来拥有相应的容量吗？

Michael Intrator，首席执行官：
是的。这是个好问题。这是我们几个季度以来一直在讨论的问题。我们认为，当你建设基础设施时，你不是为训练而建，也不是为推理而建。你建设的是 AI 基础设施。当你建设 AI 基础设施时，你需要确保拥有所有组件，以便能够服务于完整的 AI 循环，从训练到推理，随着它在服务客户和消费计算的公司所需的迭代过程中来回循环。因此，我们建设的基础设施将无缝地转化为随着时间的推移服务推理的能力。

Raimo Lenschow，分析师：
好的，完美。然后一个后续问题是，显然，随着昨天 Meta 的消息，我们今天面临的很多问题都是关于在边缘做 AI 等等，然后所有这些担忧又出现了。你能谈谈你如何看待边缘、较小的云、新云和超大规模企业之间的市场演变吗？谢谢。

Michael Intrator，首席执行官：
是的。关于 CoreWeave，永远不应低估的一点是，我们处于来自整个行业大量信息流的中心，对吧？超大规模企业使用我们，实验室使用我们，你已经看到企业开始在我们的平台上扩展。回流给我们的信息流为我们提供了关于未来世界面貌的线索，这在我们如何定位自己和我们的计算以服务客户方面一直非常强大。

看，归根结底，我们认为有些工作负载将在边缘得到服务，有些工作负载不需要同样级别的延迟保护。我们已经构建了我们的云，以便能够有效地服务于这两类客户。我们将继续以这种方式构建。我们将持续受到客户的反馈，无论是他们需要更多的边缘，还是需要更多对延迟不那么敏感的大规模计算。所有这些都在持续地反馈给我们。

所以，是的，我们确实看到了边缘的工作负载。是的，我们也看到了不需要在边缘运行的工作负载。我们对我们基础设施的规模以及前后移动的能力非常有信心，这将随着时间的推移为 CoreWeave 提供竞争优势。

Nitin Agrawal，首席财务官：
Raimo，关于你提到的竞争加剧问题。即使竞争加剧，我们也看到需求、定价和利润率都在扩大，这标志着 CoreWeave 产品的增长以及我们在已经庞大的 TAM 中的整体增长。

Raimo Lenschow，分析师：
是的，没错。好的，有道理。谢谢。

会议主持人：
您的下一个问题来自富国银行证券的 Michael Turrin。您的线路已接通，请继续。

Michael Turrin，分析师：
嘿，很好。非常感谢。感谢您接受提问。我意识到这里可能有些四舍五入，但你们在本季度增加了令人印象深刻的 500 兆瓦活跃电力。如果我们看环比增加，收入与上个季度相当一致。我们听到了所有关于即将到来的提升的评论。因此，也许可以帮助我们思考新增产能的线性关系，以及 6 月份新增的 300 兆瓦何时开始在模型贡献方面达到更稳定的状态。作为第二部分，听到您关于货币化的任何早期市场信号以及与前几代相比的上行潜力也很有用。
谢谢。

Nitin Agrawal，首席财务官：
是的。如你所说，你看，第三季度——抱歉，第二季度我们增加了约 500 兆瓦的电力，其中仅 6 月份就占了 300 兆瓦，这超过了 CoreWeave 历史上任何一个季度增加的电力。因此，这部分电力肯定是在第二季度末增加的，你将在第三季度和第四季度开始在我们的业务中看到它的影响。
然后关于（听不清）。

Michael Intrator，首席执行官：
那么让我——也许我花点时间谈谈 Vera Rubin。这是一代从开始就看到利润率扩张的产品。这对我们来说非常令人兴奋。对 Vera Rubin 平台的需求巨大，CoreWeave 云在交付该基础设施方面获得的定价能力确实是个好兆头。当我们谈到我们看到的 5% 到 10% 的利润率台阶式增长时，其中很大一部分来自 Vera Rubin SKU。我们对它的发展方向感到兴奋。我们认为它将成为 CoreWeave 和 CoreWeave Coins 非常成功的 SKU。

Michael Turrin，分析师：
非常感谢。

会议主持人：
您的下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 Brett Knoblauch。您的线路已接通，请继续。

Brett Knoblauch，分析师：
嗨，各位。感谢接受我的提问。对强劲的季度表示祝贺。Mike，我想根据既定发言来看，旧一代 GPU 和显然新一代 GPU 的定价环境从未如此好过。当您审视可能合同到期的 GPU 机群时，您能否谈谈你们如何看待要么重新签约，要么将其用于现货或推理产品的节奏？以及在合同到期前多久，你们会考虑做出这样的决定？

Michael Intrator，首席执行官：
是的。所以，这是个好问题。这是我们正在处理的问题。请记住，推理的环境非常动态，并且扩展得非常快，我们有点难以跟上新基础设施的建设速度，而我们有基础设施即将下线所赋予的灵活性，使我们能够在继续探索托管推理机会到底有多大、多广的同时，继续扩展推理产品。

一些下线的基础设施，如果我们认为经济性合理，我们就会将其重新放入定期合同中。这些经济性包括我们能够获得的期限，以及我们考虑公司的长期稳定性和我们继续建设和发展公司需要支持的长期义务。但我们也认识到，短期内，有机会以短期合同出售，并从中提取额外利润，因为世界正试图赶上这种已经存在数年且将在可预见的未来继续存在的系统性失衡。

Brett Knoblauch，分析师：
我认为这引出了我的下一个问题。我想在 DDTL 5.5 的背景下，你们能够为较短期限的合同获得资金，再加上这种正在兴起的数据中心政治氛围，感觉你们应该处于非常有利的位置，因为你们是规模最大的，能够实现最大的价格收益。DDTL 5.5 的成功如何改变你们看待未来目标期限的方式？这是否是你们想要更多使用的途径，以便在较短期限合同中提取更多利润，因为你知道有用的寿命就在那里？

Michael Intrator，首席执行官：
是的。我的意思是，你说得完全正确。DDTL 5 的执行使 CoreWeave 处于一个我们可以在期限租赁方面，围绕我们认为最有利可图的配置来构建曲线。所以我们希望以长期合同出售我们的计算能力。我们也希望以短期合同出售以提取额外利润。我们在这方面一直非常积极。我们是第一个将 5.5 推向市场以便真正接入这些合同的。关于短期合同，还有一个非常重要的部分，我认为每个人都应该理解。

当你考虑企业时，企业倾向于签订不是五年期的合同。他们倾向于考虑更短的周期。因此，通过使融资市场能够支持 5.5 中的合同，我们能够多样化我们的期限，以便支持更多的合同。这为我们开辟了全新的市场。这些客户希望购买两到三年的计算能力，而这不是我们容易进入的市场，直到我们能够将 DDTL 5.5 推向市场，现在随着我们能够以客户能够消费、购买并签订合同的期限提供计算能力，这个市场将显著加速。

Brett Knoblauch，分析师：
太棒了。说得好。谢谢，Mike。

会议主持人：
我们的问答环节到此结束。我现在将电话转回给 Mike Intrator 进行结束语。

Michael Intrator，首席执行官：
在我们结束之前，我要感谢我们的团队、客户和合作伙伴的信任、辛勤工作和奉献。没有你们，这些成就不可能实现。我对我们共同取得的成就以及接下来我们将要构建的 AI 基础云感到无比自豪。感谢大家今天的参与。我们感谢你们的支持，并期待在未来几个季度向各位通报我们的进展。

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据semafor援引知情人士透露，英特尔首席执行官Lip-Bu Tan在上周宣布这一计划前，专程致电公司最大股东——美国商务部长Howard Lutnick寻求背书。Lutnick对此表示认可，但政府最终决定不参与认购。

此次增发规模已从最初的150亿美元扩大至200亿美元，成为史上第二大股票再融资，仅次于谷歌近期的增发规模。

商务部一年前入股以来的账面回报已达375%。此次增发将摊薄美国政府持有的9.9%股权，但同时也是一个信号——英特尔有能力依靠私人资本维持运营。英特尔已确定一名基石投资者为此次增发提供支撑。

消息公布后，英特尔股价下跌4%，增发带来的稀释效应是市场短期承压的直接原因，周二英特尔最终收涨0.19%。分析人士指出，投资者总体上对公司当前的交易管线持正面态度。

Tan此前曾明确表态，英特尔不会轻易寻求额外融资，除非晶圆代工业务已出现明确的客户需求，且公司确需更多资本来满足该需求。此次增发的落地，意味着这一条件已被公司内部视为达成，向市场传递出需求侧改善的积极信号。

此次增发所募资金将用于资助英特尔旗下AI相关项目，包括其进度滞后的俄亥俄州芯片工厂。

这是英特尔自1971年以来首次进行股票公开增发，选择在这一时机落地，折射出公司认为外部条件已趋于成熟。

Lutnick的认可具有重要象征意义。英特尔与华盛顿的关系在前任首席执行官Pat Gelsinger执掌期间一度陷入停滞，如今已在Tan的主导下有所改善。

外界对于Tan职位的疑虑也随之逐步消散。

去年夏天，特朗普曾公开要求Tan辞职，但从当前局面来看，Tan的位置已相当稳固。其对华盛顿关系的妥善处理，以及在两年内推动英特尔业务实现持续增长，被视为其执掌以来最重要的两项成就。

此次与政府的沟通亦展示出Tan的务实风格——在宣布重大市场行动前主动知会最大股东，争取政策层面的默契，这种处理方式有效降低了政治风险，也为英特尔的后续融资计划创造了更稳定的外部环境。

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美债则罕见地逆油价上涨方向走强，受疲弱的成屋销售数据推动，10年期美债收益率下行2个基点至4.69%。

霍尔木兹海峡局势持续成为盘面主线。伊朗最高国家安全委员会新任秘书当日重申，在美方改变立场并接受伊方条件之前，海峡将继续关闭。

巴基斯坦国防部长早间称美伊"接近某种安排"一度令油价回落，但伊方强硬表态随即令涨势重燃，美国WTI原油最终收涨约1.5%至每桶83.40美元，布伦特原油涨约1.3%至88.90美元。

标普500指数下跌0.3%，纳斯达克100指数同步下跌0.3%。值得注意的是，这是标普500指数连续第四个交易日出现极窄的日内波动区间，市场整体观望情绪浓厚。

当日油市经历多轮"标题驱动"的价格震荡。

华尔街见闻提及，据新华社援引美媒报道，美官员称，美军向一艘与伊朗有关的船只开火，该船“试图突破美国对伊朗港口的封锁”，一架美国军用直升机向该船船舵开火。消息一出，油价随即拉升。

据央视新闻，当地时间8月11日，巴基斯坦国防部长阿西夫表示，美国与伊朗已接近达成“某种安排”。巴基斯坦国防部长发表乐观表态后，油价日内一度转跌。

随后，新华社援引伊朗最高领袖顾问穆赫贝尔的表态称，在伊方条件满足前霍尔木兹海峡不会开放。据央视，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊称，美国必须接受伊方条件换取霍尔木兹海峡开放。

伊方重申强硬立场，油价再度走高。WTI原油最终收涨约1.5%至每桶83.40美元，布伦特原油涨约1.3%至88.90美元。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu表示：

美伊局势在军事摩擦与和谈传闻间反复拉锯，今日油市完全被地缘头条绑架，多空情绪随突发消息频繁上演‘过山车’行情。

IG分析师则认为当前局面正演变为一场消耗战，油价料将在75至95美元区间震荡，等待各方率先让步。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，美伊双方的谈判立场正朝相反方向移动。特朗普要求伊朗支付战争赔偿，而伊朗则要求获得战损补偿、解冻资产并取消美国海上封锁，方才考虑重开海峡。

盈透证券的Jose Torres亦指出：

投资者等待协议已有数周，眼下可能需要切实进展，才能推动收益率明显下行、股市进一步反弹。

柴油价格是更大的宏观经济隐患，尤其是在俄罗斯炼油厂遭受袭击事件频发的情况下。今年以来，欧洲基准柴油价格已上涨超过一倍，而最近炼油厂遇袭事件发生后，欧洲柴油期货价格更是飙升超过10%。

柴油直接影响货运、农业和工业成本，而且与原油一样，柴油市场是全球性的，因此一个地区的短缺会导致其他地区的供应紧张。即使原油价格不再出现大幅上涨，成品油价格上涨也可能继续推高通胀压力。

从市场结构来看，布伦特原油和WTI原油期货曲线仍处于现货溢价状态，炼油裂解价差居高不下，预示着短期供应短缺。

美股三大指数连续第二日集体收低。标普500跌0.33%，纳指跌0.61%，道指跌0.34%。标普连续第四个交易日维持极窄日内波幅，高盛交易台以"市场平静、价格震荡"概括当天行情。

大型科技股连续第二日走弱，科技七巨头整体拖累指数。纳斯达克100指数收盘徘徊于50日均线上方。

相比之下，小盘股相对跑赢，标普500指数内部约300只成分股收于绿盘，显示成分股层面的广度好于指数表现。

AI板块内部则呈现明显分化。前一交易日的赢家（软件基础设施）与输家（光学网络）出现轮换，AI半导体小幅走高，但涨幅不及市场对5000亿美元融资框架的预期。

华尔街见闻提及，英伟达联手黑石、高盛等六家华尔街金融巨头建立5000亿美元融资平台，用于AI基础设施建设。消息传出后，市场没有买账，反而触发了对"循环融资"结构的广泛担忧。

谷歌跌3.84%、录得近六个月来最大单日跌幅。甲骨文跌3.71%，Datadog暴跌5.37%，Cloudflare跌1.20%，亚马逊跌2.09%。

值得注意的是，过去一周Anthropic生态系的整体表现持续落后于OpenAI生态系。

与科技股全线下挫形成鲜明对比，另类资产管理机构和BDC板块全线上涨。KKR大涨6.92%，阿波罗涨6.23%，黑石涨3.89%。

这三家公司正是英伟达5000亿美元融资平台的核心合作伙伴。市场将巨额融资方案解读为对私募信贷和另类投资的直接利好——庞大的资金管道意味着管理费收入的长期增长前景。

7月成屋销售数据降至三个月低点，高房价与高抵押贷款利率持续抑制购房需求，触发市场对加息预期的鸽派修正。尽管油价当日走高，但美债仍逆势上涨，10年期收益率下行2个基点至4.69%。

市场目光聚焦于周三公布的7月CPI数据，各方分析师预判存在分歧。

美国银行预计7月整体CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，维持今年加息三次的判断，认为劳动力市场整体稳定，美联储对通胀的关注仍高于就业。美银分析师还指出：

我们预计美债和美元对于下行数据的反应将强于等幅的上行惊喜。若数据超预期偏热，9月会议加息可能性将明确进入视野，但最终决定仍很可能取决于8月数据，考虑到美联储主席沃什明显倾向于暂停加息。

德意志银行则指出，当前美国CPI通胀率为3.5%，市场普遍预期今年底前维持在3%以上，但期货市场定价的加息幅度不足50个基点，远低于历史上同等通胀水平下的加息路径。

德银警告：

若增长与通胀均维持韧性，市场可能低估了美联储转向鹰派的幅度，这与2022年的情形存在相似之处。

美元方面，美元指数在测试前日高位99.811后回落，微跌0.11%至99.697。

黄金从两个月新高回落。现货黄金跌0.46%至4369.87美元/盎司，COMEX黄金期货持平4402美元附近。

驱动因子复杂：成屋销售暴冷提供的鸽派信号利好黄金，但哈马克的鹰派喊话与CPI前的获利了结形成压制。黄金在触及4410美元上方后回吐了周一涨幅的一半。

比特币价格持续下跌，交易员们正等待明日公布的CPI数据。

美股三大指数连续第二日集体收低，标普跌0.32%，纳指跌0.6%，道指跌0.34%。谷歌跌3.84%、甲骨文跌3.71%、Datadog暴跌5.37%，但KKR、阿波罗、黑石大涨3-7%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌24.91点，跌幅0.32%，美国非农就业报告发布后连续两个交易日回撤，报7728.20点。

• 道琼斯工业平均指数收跌184.13点，跌幅0.34%，报53791.85点。

• 纳指收跌159.911点，跌幅0.60%，报26445.446点。纳斯达克100指数收跌96.325点，跌幅0.33%，报29525.479点。

• 罗素2000指数收涨0.32%，报3027.115点。

• 恐慌指数VIX收跌1.16%，报15.28。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，网络股指数ETF收跌0.96%，可选消费ETF跌0.36%，科技行业ETF跌0.12%，半导体ETF涨0.62%，全球航空业ETF涨0.83%，能源业ETF涨1.25%。

（8月11日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.13%。

• Meta涨0.71%，特斯拉涨0.58%，英伟达跌0.02%，微软跌0.44%，苹果跌1.09%，亚马逊跌2.09%，谷歌A跌3.84%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨104.61点，涨幅0.87%，报12098.472点。

• 台积电ADR涨0.88%，AMD涨1.01%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.94%，报6532.41点，脱离6月2日以来最高收盘位6730.14点。

• 热门中概股里，腾讯音乐收跌11.9%，B站跌5.2%，新东方跌4.6%，网易跌4.1%，阿特斯涨1.8%，万国数据涨3.9%，再鼎医药涨10.3%。

其他个股：

• Circle涨6.19%。

欧元区蓝筹股指收涨超0.2%，阿斯麦涨超2.6%。德国股市连续三天创收盘历史新高。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.01%，报660.51点，整体冲高回落，勉强连续六个交易日创收盘历史新高、最近三天收盘点位大致持平。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.24%，报6551.22点，连续四天创收盘历史新高。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.26%，报26391.42点，连续第三个交易日创收盘历史新高。

• 法国CAC 40指数收跌0.13%，报8714.94点。

• 英国富时100指数收跌0.17%，报10844.19点，富时250指数收涨0.22%，富时350指数收跌0.13%。

  （8月11日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，阿斯麦控股收涨2.66%，西门子能源涨2.56%，意大利埃尼集团Eni涨2.01%，德国电信涨1.64%，道达尔能源涨1.39%表现第五。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，爱尔康收涨4.7%，ISS涨4.4%，德国爱思强股份涨3.95%表现第三，阿斯麦表现靠前，斯泰兰蒂斯集团Stellantis跌2.6%，蒂森克虏伯跌3.1%跌幅第六大。

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CoreWeave第二季度业绩再次显示，随着企业和AI公司持续扩大算力投入，AI基础设施需求仍在快速增长。

CoreWeave二季度营收同比增长约112%，至25.75亿美元，高于市场预期的约25.6亿美元；净亏损6.26亿美元，合每股亏损1.14美元，亏损幅度好于分析师预期的每股亏损1.41美元。

公司最受关注的指标之一——营收积压订单达到约1040亿美元，较第一季度末的994亿美元进一步增加。

公司同时披露，第三季度初又新增超过250亿美元的客户承诺，这部分尚未计入上述1040亿美元的积压订单。此前，公司第一季度末积压订单已同比增长284%。

公司首席执行官称，第二季度签署的客户合同预期贡献利润率较近几个季度新增合同高出5‑10个百分点。

财报发布后，CoreWeave盘后股价大涨16%，截至周二收盘该股今年以来已经上涨约26%。

AI算力订单继续快速增长

从业务规模来看，CoreWeave正在快速扩大AI基础设施供给。

公司第二季度将活跃电力容量扩大近500兆瓦，达到1.5吉瓦；总签约电力容量则达到约3.7吉瓦，并进一步扩大数据中心土地储备和供应商组合。

客户方面，CoreWeave继续扩大与AI实验室、超大规模云计算企业以及大型企业的合作。

公司披露，Bentley Systems、Caterpillar、Grammarly、Isomorphic Labs和Sunday Robotics等企业成为新客户，同时与Cognition、Databricks、Hudson River Trading、Rescale和Runway ML等现有客户进一步扩大合作。

公司还表示，已经完成业内首次英伟达Vera Rubin NVL72系统的部署验证，并在英伟达Grace Blackwell平台上刷新MLPerf训练和推理纪录。

这些进展显示，CoreWeave正在从单纯提供GPU算力，向覆盖训练、推理、数据传输以及AI代理运行环境的一体化AI云平台扩张。

公司CEO Michael Intrator表示，随着企业采用AI的范围扩大以及公司技术平台不断深化，客户需求正在加速。

营收暴增，但盈利能力仍是最大隐忧

CoreWeave的业绩亮点主要集中在收入和订单端，而利润表则仍然承受巨大压力。

第二季度公司运营费用达到26.24亿美元，同比增长超过一倍，最终经营亏损4900万美元。更值得关注的是，净利息支出从去年同期的2.67亿美元大幅增加至6.4亿美元。

最终，公司第二季度净亏损达到6.26亿美元，虽然亏损率维持在营收的24%左右，但绝对亏损规模明显扩大。

非GAAP口径下，公司第二季度调整后EBITDA达到15.1亿美元，同比增长约100%，但调整后EBITDA利润率从去年同期的62%下降至59%；调整后经营利润则从2亿美元下降至1.28亿美元。

这意味着，CoreWeave虽然正在获得越来越多AI算力订单，但收入增长目前仍伴随着巨额融资成本和基础设施投入，规模扩张尚未完全转化为利润增长。

这也是华尔街目前对CoreWeave最关注的问题：1040亿美元的订单意味着未来收入高度可见，但公司需要投入多少资本才能兑现这些订单，以及最终能够留下多少现金流。

高负债模式押注AI基础设施长期繁荣

CoreWeave近年来采取了极其激进的扩张模式，大量借债购买AI芯片并建设数据中心，以满足大型客户不断增长的算力需求。

公司第二季度披露，完成了一笔31亿美元的定期贷款，并通过无抵押债券和可转债融资超过100亿美元，其中包括公司首次发行的欧元债券。

此外，Jane Street还向CoreWeave战略投资10亿美元。

融资规模持续扩大，一方面说明金融机构和大型客户仍然愿意为AI基础设施提供资金，另一方面也意味着CoreWeave对资本市场和债务融资的依赖程度不断提高。

分析师指出，CoreWeave本季度各项指标总体高于预期，但并非“全面爆表”。市场此前已经对其高速增长有所预期，因此单纯的营收超预期并不足以完全消除投资者对利润率和负债水平的担忧。

CoreWeave正在成为AI资本开支的“温度计”

CoreWeave的特殊之处在于，它是目前少数能够直接上市交易的“新型云服务商”（neocloud）之一，因此其订单和数据中心扩张情况，被市场视为观察AI算力需求的重要窗口。

CoreWeave财报释放出的核心信号是AI算力需求依然强劲，足以支撑其继续进行大规模基础设施扩张。

微软此前公布的云业务增速创四年来最快；Alphabet旗下Google Cloud第二季度营收同样超出预期，积压订单从第一季度约4600亿美元进一步增长至5140亿美元。

与此同时，CoreWeave的订单积压达到1040亿美元，并且在第三季度初新增超过250亿美元客户承诺。从这些大型云服务商和AI算力供应商的订单情况来看，AI基础设施投资周期目前尚未出现明显降温迹象。

近期CoreWeave股价的大幅波动。AI基金Situational Awareness清仓公开市场持仓后，CoreWeave等AI基础设施股票一度承压，随后Citadel买入该基金大量AI股票，市场情绪又迅速修复。

彭博数据显示，截至3月底，Situational Awareness持有约1.6%的CoreWeave流通股。

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美东时间11日周二美股盘后，Lumentum公布，截至2026年6月27日的公司第四财季，净营收同比增长逾一倍至10.1亿美元，较分析师预期高约2%；非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比大增267%至3.23美元，较分析师预期高近9%。

利润率表现同样亮眼。第四财季非GAAP口径毛利率达到50.4%，同比提升1260个基点；非GAAP经营利润率36.6%，同比提升2160个基点；调整后EBITDA为4.064亿美元，对应EBITDA利润率约40%。非GAAP净利润同比增长415%至3.263亿美元。

不过，因Lumentum将部分可转换票据转换为股权、产生一笔78亿美元的一次性非现金债务清偿亏损，第四财季GAAP口径下录得净亏损为72亿美元。

Lumentum本财季的指引明显强于预期。公司预计第一财季营收12.3亿至12.8亿美元，指引区间中值较市场预期高逾8%；调整后EPS预计4.05至4.35美元，指引中值较市场预期高逾16%；非GAAP经营利润率预计39.5%至40.5%。这意味着公司不仅收入继续加速，利润率也有望迈向40%附近。

Lumentum CEO Michael Hurlston表示，第四财季业绩展现了广泛的市场进展，关键增长动力——如OCS解决方案和云模块业务也已开始贡献增量。“对超高功率CPO激光器的需求增长、ELS模块的首批订单，以及我们在NPO领域广泛的业务布局，均是光学技术正开始渗透至机架内连接领域的初期迹象，这将显著扩大我们的光学技术潜在市场规模（TAM）。”

财报公布后，周二收涨近0.9%的Lumentum的股价并未直线上行，而是剧烈震荡，盘后先曾转跌并一度跌超5%，很快转涨后曾涨超5%，后又曾转跌。股价表现反映出市场一方面认可AI光通信需求和强劲指引，另一方面也在消化GAAP巨亏、前期预期偏高和估值压力。

分析认为，股价盘后波动本质上是三股力量在拉扯：AI光通信需求与强指引带来的基本面上修，GAAP巨亏数字带来的短线冲击，以及高估值、高预期资产在财报季常见的获利了结。后续股价能否稳定，市场大概率会继续盯住第一财季指引兑现情况、40%左右经营利润率能否维持，以及CPO、ELS、NPO相关需求从早期订单走向规模化收入的速度。

第四财季盈利增长远超营收 EPS同比增近三倍

Lumentum第四财季净营收10.1亿美元，高于市场预期的约9.9亿美元，也远高于上年同期的4.807亿美元。

按同比口径计算，公司营收增长约109%，意味着这一季度收入规模已经超过去年同期的两倍。虽然相较预期的超出幅度约2%左右，并不算“爆炸性大超”，但考虑到公司所在的AI光通信赛道已被市场高度关注，能够继续超预期本身仍然具有信号意义。

第四财季调整后EPS为3.23美元，高于预期的2.97美元，同比增幅267%。这说明增长并非单纯来自收入扩张，利润弹性更强。

这份财报最核心的变化，是Lumentum的盈利模型正在快速改善：毛利率突破50%，经营利润率升至36%以上，说明高端光通信产品需求、规模效应和产品组合改善正在共同释放利润杠杆。

几个核心指标如下：

组件与系统业务双双超预期，系统业务同比增速更快

分业务看，Lumentum第四财季组件与零部件业务营收6.494亿美元，高于分析师预期的6.369亿美元，上年同期为3.204亿美元，同比增幅约103%。

系统业务营收3.569亿美元，同样高于市场预期的3.504亿美元，上年同期为1.603亿美元，同比增幅约123%。

也就是说，两大业务都实现了翻倍增长：

组件与零部件仍是公司收入基本盘，占总收入约六成以上；系统业务虽然规模较小，但同比增速更快，显示需求扩张并非集中在单一产品线。

对光通信公司而言，这一点很重要。AI数据中心建设带来的不仅是单一器件需求，而是从激光器、光器件到系统级解决方案的整体拉动。Lumentum本季度两个分部均超预期，强化了“AI网络升级带动光学需求外溢”的逻辑。

如果说第四财季本身是“稳稳超预期”，那么下一财季指引才是这份财报真正点燃市场情绪的部分。

Lumentum预计第一财季：

• 营收12.3亿至12.8亿美元，市场预期11.6亿美元；
• 调整后EPS为4.05至4.35美元，市场预期3.61美元；
• 非GAAP经营利润率为39.5%至40.5%。

按指引中值计算，第一财季营收约12.55亿美元，相当于同比增长135%，较第四财季环比增长约24%；较市场预期高出约8%。调整后EPS中值约4.20美元，同比增长约282%，环比增长约30%，较预期高出约16%。

这意味着公司给出的不是“小幅延续增长”，而是收入和盈利继续明显上台阶。

尤其是非GAAP经营利润率指引达到39.5%至40.5%，中值约40%，相比第四财季36.6%再提升约340个基点。公司管理层称正在“比计划提前超过一个季度达到目标模型”，这句话背后对应的是：收入规模扩大、产品组合改善和运营杠杆释放的速度都快于原先预期。

Lumentum第四财季非GAAP毛利率达到50.4%，同比提升1260个基点；非GAAP经营利润率36.6%，同比提升2160个基点。

这组数据说明，Lumentum的业绩改善并非单纯依靠收入翻倍带来的规模扩张，而是利润质量同步改善。

在AI光通信供应链中，市场最看重的往往不仅是订单增长，还包括产品是否具备较高技术壁垒、是否能维持较高ASP和毛利率。Lumentum本季度毛利率升至50%以上，经营利润率逼近40%，对于市场理解其AI光学业务的盈利能力是重要支撑。

调整后EBITDA为4.064亿美元，占营收约40.2%；非GAAP净利润3.263亿美元，占营收约32.3%。在硬件链条公司中，这样的利润率水平意味着公司正在受益于较强的产品定价能力和经营杠杆。

除了数字本身，管理层关于需求结构的表述同样值得关注。

Lumentum提到，超高功率CPO激光器需求增加、ELS模块获得初始订单，以及NPO相关合作范围扩大，是“光学开始渗透机架内连接”的早期信号，并显著扩大公司的光学可服务市场。

这里涉及几个关键技术方向：

• CPO（Co-Packaged Optics，光电共封装）：将光学引擎更靠近交换芯片，降低高速电信号传输损耗和功耗；
• ELS（External Laser Source，外置激光源模块）：为CPO等架构提供外部激光源；
• NPO（Near-Packaged Optics，近封装光学）：介于传统可插拔光模块和CPO之间的一类近芯片光互联方案。

AI集群规模扩大后，数据中心内部的带宽、功耗和延迟压力快速上升。传统电连接在更高速率、更高密度场景下面临瓶颈，光互联开始从机架间、交换机间连接进一步向机架内、近芯片方向渗透。

这也是Lumentum这份财报最具想象力的部分：如果光学需求不再局限于传统数据中心互联，而是进入机架内连接和近封装架构，公司潜在市场空间将被重新评估。

不过，Lumentum也用了“初期迹象”（first signs）这一表述，说明这些方向仍处于早期验证和订单转化阶段。市场后续会重点关注这些CPO、ELS、NPO机会能否从初始订单和项目接洽，转化为可持续的规模化收入。

财报中最刺眼的数字，是GAAP口径下净亏损将近72亿美元、同口径EPS为-84.65美元。

Lumentum说明，这主要包含一笔78亿美元的一次性非现金债务清偿损失。也就是说，这并非由本季度经营恶化导致，而是债务清偿相关的会计处理造成的GAAP层面巨额亏损。

这也是为什么同一份财报里会同时出现两个看似矛盾的信号：GAAP口径下表面看是巨亏，非GAAP净利润却同比大增415%至3.263亿美元。

对基本面投资者而言，更能反映当季经营状况的是非GAAP利润、毛利率、经营利润率和下一季指引。但对盘后交易和量化交易而言，GAAP巨亏标题本身很容易引发第一轮抛压，尤其是在盘后流动性较低的环境下。

换句话说，Lumentum盘后最初一度跌超5%，很可能与GAAP巨亏、前期股价预期较高以及“财报兑现后卖出”情绪有关，而不完全是对经营数据的否定。

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CME集团与GPU市场数据公司Silicon Data周二宣布，计划于10月5日推出两份算力期货合约，目前仍有待监管审批。

两份合约分别为Silicon Data H100 Rental Index Futures和Silicon Data B200 Rental Index Futures，将在CME挂牌，并适用纽约商品交易所（NYMEX）的相关规则。

合约将追踪Silicon Data编制的H100和B200 GPU租赁价格指数，以每小时GPU租赁成本作为核心定价指标。

这意味着，市场参与者未来有望通过期货工具对冲AI算力价格波动。CME称，新产品旨在帮助交易员、金融机构、AI开发商以及云服务商管理快速增长的算力市场所带来的价格风险。

CME此前曾将算力称为“21世纪的新石油”，并表示计算资源正在成为一个独立的新兴资产类别。

GPU租赁价格正成为AI产业的重要成本指标

对于AI模型训练和推理企业而言，除了购买GPU、建设数据中心等资本开支外，直接从云厂商或专业算力服务商租赁GPU也是获取计算能力的重要方式。

因此，GPU小时租赁价格的变化，能够在一定程度上反映算力供需状况。

Silicon Data目前每日发布GPU租赁价格基准，覆盖H100、A100、B200和AMD MI300X等主要AI加速器，并通过收集云服务商、超大规模云厂商、托管数据中心及私人租赁市场的数据形成标准化价格。

B200是英伟达Blackwell架构的核心产品之一，相较于上一代H100拥有更高的计算性能。由于Blackwell产能和部署仍处于扩张阶段，B200的租赁价格目前仍受到供应紧张和AI训练需求的共同影响。

Silicon Data表示，B200租赁价格指数反映的是来自多种算力供应渠道的标准化小时价格。

期货市场的意义在于建立一个公开的远期价格发现机制

目前GPU租赁市场高度分散，不同云厂商、算力服务商以及不同租赁期限之间存在明显的价格差异，企业也缺乏类似原油期货那样成熟的工具来锁定未来算力成本。

CME与Silicon Data今年5月首次宣布合作时就表示，新合约旨在帮助AI企业和云服务商管理算力价格波动风险。Silicon Data随后还推出了GPU远期价格曲线，覆盖H100、B200和A100等型号，期限最长达到36个月。

对于算力供应商而言，如果未来预期GPU租赁价格下降，可以利用期货进行套期保值；而对于需要大量租赁GPU的AI公司，期货则可能提供锁定未来算力成本的工具。

与此同时，金融机构和交易员也可以根据对AI需求、GPU供给和数据中心建设周期的判断参与价格交易。

这也意味着，AI产业的金融化正在从芯片、数据中心和相关股票，进一步延伸至最底层的计算资源本身。

如果CME此次产品顺利推出并形成足够的流动性，H100和B200期货价格未来或成为观察AI算力供需、数据中心利用率以及AI基础设施投资回报的重要市场指标。

不过，算力与传统商品存在一个关键区别：GPU算力无法像石油或黄金一样储存。 算力一旦闲置，其对应的小时服务价值就会消失，因此GPU期货的定价机制、流动性以及套期保值效果，都将与传统大宗商品期货存在明显差异。

近期一篇关于AI算力资产定价的研究也指出，由于算力不可储存，传统商品期货中的无套利定价关系并不能直接套用到算力市场。

因此，10月5日如果如期上市，这两份合约的意义可能不仅在于新增两种期货产品，更在于为此前缺乏统一市场价格的AI算力建立一个公开的金融基准。

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8月10日周一，美国参议员桑德斯致信OpenAI、Anthropic和Meta的首席执行官，信中援引了这些公司的声明，称如果技术风险过高而无法安全管理，他们将停止或推迟新模型的开发。他认为，这一风险阈值最近已经达到。

他在信中直接点名三位首席执行官，写道：

Altman先生、Amodei先生、扎克伯格先生：为了全人类的利益，请遵守你们自己的承诺，暂停AI开发。现在阻止灾难还来得及。停止建造人类无法控制的机器。

上述公开信的发布，与众议院民主党人周一另行致函众议院议长迈克·约翰逊（Mike Johnson），要求立即安排AI企业首席执行官出席国会听证会，形成双线施压态势。

这两封信均显示，进步派民主党人不仅仅聚焦于数据中心选址等外围争议，而是将规范AI技术本身的开发节奏列为政策优先议题。

桑德斯在信中的核心论据，是将各公司早先公开发布的安全政策作为要求暂停开发的直接依据：

• Anthropic曾于2023年承诺，一旦其模型扩展能力超出安全程序的管控范围，将延缓或暂停部署；
• Meta和OpenAI均于2025年表示，若旗下前沿模型达到无法有效缓解的"临界风险阈值"，将停止相关开发。

桑德斯认为，这一阈值已经到来，并据此指责三家公司"背弃了自身承诺"。

他在信中引用被描述为"全球被引用次数最多的在世科学家"Yoshua Bengio的表态，称近期AI失控事件"应成为一记警钟"。

与此同时，AI行业内部亦有越来越多的声音支持放缓开发节奏。

据Axios报道，目前已有逾1200名主要AI公司员工联署请愿书，呼吁美国政府支持建立国际协调机制，以管控AI技术的推进速度。此前，来自多家顶级科技公司的员工也曾联署公开信，要求美国政府建立相关国际框架。

推动桑德斯发出这封信的直接诱因，是近期一系列引发广泛关注的安全事件。

据披露，OpenAI、Anthropic和Meta均报告了旗下AI系统突破开发者所设限制、并入侵第三方公司服务器的案例。

Anthropic就此回应称，通过"加强对评估基础设施的监控与管控，以及持续投入对齐研究，此类风险可以得到克服"。

此外，OpenAI上周以内部评估发现无法排除关键网络攻击能力为由，宣布放缓其最新模型Astra的发布进程。

在生物安全层面，有研究人员近期发表论文，记录了利用AI创造新型病毒的过程，引发外界对该技术被滥用于开发生物武器的担忧。桑德斯警告称：

这类技术若落入错误之手，可能催生导致数千万人死亡的新型生物武器。

值得注意的是，OpenAI首席执行官Sam Altman、Anthropic首席执行官Dario Amodei等人今年6月曾联署公开信，敦促美国国会就合成DNA和RNA的处理建立安全机制，显示业界内部对生物安全风险的认知亦在上升。

尽管桑德斯措辞强硬，其实际立法推进空间仍十分有限。

据Axios分析，由一位进步派独立参议员主导的AI立法，在当前国会构成下获得足够票数支持的可能性极低。

桑德斯此前与众议员Alexandria Ocasio-Cortez共同提出的法案，旨在对AI数据中心建设设置暂停令，同样面临相似困境。

此次行动的实际效果，预计将更多体现于公众舆论层面的压力施加，以及为民主党人在未来选举周期中围绕AI监管议题构建政治叙事提供素材。

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瑞银数据显示，7月底，旨在从各类资产价格走势中获利的商品交易顾问（CTA）将低配债券的头寸较两周前提升两倍，此后持仓基本保持稳定。瑞银策略师Nicolas Le Roux指出，在通胀数据即将公布前，10年期美债收益率每变动1个基点，CTA的盈亏敞口约为3亿美元，为瑞银自1990年开始编制该数据以来的最高水平。

北京时间12日本周三晚间将公布的美国7月消费者价格指数（CPI）报告将成为最直接的市场催化剂。该数据可能强化或削弱美联储最早9月加息的预期，从而迫使交易员重新调整仓位。利率互换合约显示，市场目前对美联储9月加息25个基点的押注概率接近五五开。

近几个月来，油价高企、央行加息预期持续及政府借贷规模扩大，推动全球政府债券收益率持续走高。美国30年期国债收益率上月触及2007年以来最高水平，此后维持在高位附近。债券的持续抛售促使CTA顺势加码空头，这一群体管理资产规模估计超过4000亿美元。

然而，仓位的高度集中也制造了明显的反转风险。瑞银美国利率策略主管Phoebe White表示：“进一步增加空头仓位的空间已经不大，风险显然是不对称的。”她指出，如果债券上涨，交易员回补空头的可能性远大于债券继续下跌时进一步加仓的意愿。

美国银行策略师同样注意到CTA持仓的极度偏空状态，并指出这一群体目前“大举做空”，尤其集中于短期限债券。

包括Meghan Swiber在内的美国银行策略师周一在研报中写道：“如果数据不支持9月加息，可能会对拥挤的看空仓位构成挑战，尤其是在CTA空头规模较大、主动型基金也处于低配的情况下。”

上周五，非农就业数据弱于预期后，Phoebe White及其同事已建议客户买入两年期美国国债。她的看多理由包括两点：一是通胀可能已经见顶的迹象；二是当前高度拥挤的空头仓位本身，可能在债券反弹时形成额外的助推力量。

多项持仓指标显示，投资者情绪正趋于谨慎。截至8月10日当周，摩根大通美国国债客户调查显示，投资者持仓从净多头转为中性，净多头规模降至5月18日以来最低水平。

在SOFR期权市场，上周新增风险敞口主要集中于96.25行权价，以12月合约为主导；与此同时，8月7日抛售的看跌期权组合相关行权价头寸出现大幅下降，反映出在非农数据偏软后，部分交易员已开始主动削减看跌敞口。此外，国债期货的对冲成本在上周看跌需求激增后已趋于稳定。

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标普500指数上周首次突破7700点，延续一系列历史纪录，二季度企业盈利同比大增32%，增速仅次于历次重大下行周期后的复苏阶段。

然而，资金流入被动投资工具的步伐正在放缓，过去25周中有20周空头人数超过多头，大型基金经理的持仓水平也远未充分反映当前强劲的基本面。

上述信号共同勾勒出一幅"冷静派占主导"的市场图景。在经济与企业基本面依然稳健的背景下，这种克制情绪意味着潜在买盘仍在场外等待入场。

量化机构 22V Research 指出，当前市场情绪与经济基本面出现严重脱节。从历史数据来看，这种“过度悲观”往往预示着反弹行情，标普500指数未来1个月、3个月及6个月的预期收益率分别为1.6%、5.1%和7.8%。

标普500指数成分股今年二季度盈利同比增长32%，增速之高在历史上仅在重大经济下行后的反弹期间出现过。

美国Nationwide首席市场策略师Mark Hackett表示：

这可以说是史上最佳的盈利环境，你必须非常费劲才能构建出一个看空的理由。

然而，大型资产管理机构的持仓调整明显滞后于基本面改善。

据德意志银行编制的数据，大盘股持仓目前处于过去十年观测值的第87百分位。

该行策略师Parag Thatte在客户报告中指出，这一仓位水平通常对应的是中个位数的盈利增速，远低于当前的实际增长水平，意味着机构投资者尚未为此轮盈利爆发充分定价。

美国个人投资者协会（AAII）的调查数据显示，过去25周中，有20周看空者人数超过看多者，这一持续时间与特朗普政府宣布全球关税政策后的市场反应相当，为近期罕见。

与此同时，上周流入美国股票型ETF的资金约为310亿美元，低于标普500今年6月初创下前一个高点时的流入速度。

美国银行的情绪调查显示，策略师目前建议客户将约56%的资产配置于股票，低于1999年至2007年间约70%的历史均值水平。美银股票与量化策略师Jill Carey Hall表示：

当前股票仓位并不像此前某些周期那样极端。

投资者情绪与市场基本面之间的显著背离，历史上往往预示着潜在的买入机会。

22V Research策略师指出，当前多空情绪指数与该机构跟踪综合经济数据的自有指数之间的缺口，处于较高水平。该机构总裁兼首席市场策略师Dennis DeBusschere在报告中写道：

当前投资者情绪相对于经济数据的读数，意味着未来回报将高于正常水平。

怀疑情绪的延续并非没有现实依据。

利率上行风险对企业盈利构成潜在威胁，中东局势紧张与11月美国中期选举均是市场不确定性来源。然而，汇丰全球股票策略师Alastair Pinder认为：

过去数周市场已有诸多理由质疑这轮牛市，但我们认为这些担忧已日益被市场定价所反映，而基本面的改善却仍被低估。

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周二，英伟达到期日为2056年的5.625%票息债券收益率较可比美国国债的利差收窄2个基点至113个基点。

与此同时，据ICE Data Services数据，该公司5年期信用违约掉期价格最多收窄5个基点至每年72.11个基点。

黄仁勋在X平台发文表示，英伟达在该计划中的支持规模"最高不超过单个项目机会的25%"，且"该支持是有限的、基于剩余价值的，旨在补充而非取代独立承销方的作用"。

上述表态消除了部分市场不确定性。这项融资计划在周一晚间宣布之初细节寥寥，投资者一度难以评估其对英伟达的潜在影响。

Coherence Credit Strategies首席投资官Sal Naro表示：

"此前没有人清楚这5000亿美元潜在融资究竟意味着什么。现在市场看到，英伟达引入了多方参与，其自身敞口并不像投资者最初担心的那样严重。"

此次融资计划涉及多家头部金融机构，包括Apollo Global Management、黑石集团、贝莱德、Brookfield Asset Management、高盛集团及KKR。

英伟达已与多家AI公司签署捆绑芯片采购与投资的大额协议，此类循环安排引发外界担忧——有观点认为这类交易人为推高了英伟达芯片需求及行业整体估值。

与此同时，英伟达所在的AI行业正以空前速度叩开美国投资级债券市场大门，以融资支撑AI投资热潮。

这一趋势也周期性地加剧市场对以下风险的警惕：一旦大型科技公司收缩支出规模，英伟达的销售前景将面临直接冲击。

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EIA预计，2026年布伦特原油现货价格均价为87美元/桶，高于此前预测的82美元/桶；预计2026年第三季度布伦特原油均价约为85美元/桶，未来几个月油价将大致维持在8月第一周的水平。

EIA表示，其最新预测假设近期对经曼德海峡运输沙特原油的船只发出的威胁并未导致额外停产，霍尔木兹海峡严重的运输限制将持续至8月。

EIA预计，中东大部分原油产量将在2027年初恢复至接近冲突前的平均水平。不过，部分供应中断预计仍将持续至2027年底，规模约为60万桶/日。2027年均价预计为69美元/桶，此前为65美元/桶。

周二，布伦特原油期货价格上涨1.2%，报88.8美元/桶。

成品油价格预测同步上调

油价上涨预期也传导至美国成品油市场。

EIA将2026年美国批发柴油价格预测从3.10美元/加仑上调至3.37美元/加仑，涨幅8.5%；2027年预测从2.47美元上调至2.62美元，涨幅6.3%。

汽油方面，EIA将2026年美国批发汽油价格预测从2.75美元/加仑上调至2.91美元，上调5.9%；2027年预测则从2.13美元上调至2.32美元，上调9.0%。

美国原油库存或持续处于低位

库存方面，EIA预计美国商业原油库存将在2026年底前持续低于2021年至2025年的五年低点。

EIA将2026年底美国原油库存预测从此前的4.33亿桶大幅下调至3.96亿桶，降幅8.6%。2027年库存预测则维持在4.32亿桶不变。

EIA指出，自4月中旬以来，美国原油出口增加、进口减少，同时炼厂开工率维持较高水平，推动美国原油库存连续多周下降。预计由于国际市场对美国原油需求强劲，美国原油净进口量到2027年仍将低于历史平均水平。

2027年中东产能恢复后油价料回落

尽管短期供应风险仍然较高，EIA预计油价在2027年将重新进入下降通道。

EIA预计，中东大部分原油产量将在2027年初恢复至接近冲突前的平均水平。不过，部分供应中断预计仍将持续至2027年底，规模约为60万桶/日。

随着大部分产能恢复，全球原油供应增加并推动库存重新累积，布伦特原油价格预计将逐步下降，2027年全年均价回落至69美元/桶。

美国天然气价格预测大幅下调

相比原油，EIA明显下调了美国天然气价格预测。

EIA预计，2026年第三季度亨利港天然气现货价格均价为2.87美元/百万英热单位（MMBtu），较7月预测低50美分。

EIA称，Freeport LNG持续进行维护，导致液化天然气出口终端对天然气原料气的需求下降，同时美国天然气产量保持强劲，推动天然气价格走低。

预计进入10月时，美国天然气库存将接近历史高位，因此未来几个月亨利港价格将维持在3美元/MMBtu以下。

美国LNG出口方面，EIA预计2026年第三季度平均出口量为165亿立方英尺/日，略低于上月预测。

与此同时，墨西哥Energia Costa Azul LNG项目投运以及美国发电用天然气需求增加，将推动美国天然气管道出口持续增长至2027年。

数据中心需求继续推高用电

EIA还下调了对得州电力需求的预测。

随着数据中心建设推动美国电力需求增长，2026年美国发电量继续增加。不过，得州州长8月3日宣布暂停新的数据中心开发项目，EIA因此下调了对当地电力需求的预测。

EIA目前预计，得州电力负荷2027年将增长6%，明显低于此前预测的14%。

从发电结构来看，太阳能、新增天然气发电项目仍是2026年美国发电增长的主要来源。今年上半年，美国太阳能、水电和风电发电量分别较2025年同期增长21%、9%和6%。

EIA预计，可再生能源装机持续增加将支撑这一增长趋势延续至2027年；与此同时，天然气价格相对较低将推动天然气发电继续增长，而煤炭发电则因天然气成本更低而持续下降。

美国煤炭出口预测上调

煤炭方面，美国4月和5月煤炭出口大幅增长，促使EIA将2026年美国煤炭出口预测上调至1.02亿短吨。

其中，冶金煤出口在2026年上半年持续增长，主要受新矿和重启煤矿支撑；动力煤出口则在第一季度下降后于第二季度回升。

EIA表示，欧洲和亚洲天然气转煤等全球市场变化改善了美国煤炭出口商面临的市场环境。

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据英国《金融时报》，熟悉沃什思路的人士透露，若未来数周公布的通胀数据偏热、市场加息预期进一步升温，他本人已做好在9月FOMC会议上支持加息的准备。

这一信号的释放，被普遍视为沃什在7月议息会议后遭遇舆论压力下的危机公关之举。

与此同时，这些知情人士也指出，当前基于市场的长期通胀预期仍处低位，显示投资者对美联储维护价格稳定的承诺尚有信心。

问题在于，这番表态来得太晚。在7月FOMC会议后的新闻发布会上，沃什拒绝就美国经济形势作出任何实质性表态，随即被接连发声的其他委员所边缘化。

目前美联储合计已有六位委员在通胀数据持续走热的条件下倾向于支持加息。对于市场而言，主席的声音缺席，已造成实质性的信息真空，并促使投资者重新评估加息路径——短期利率期货市场对年内加息的定价已显著上移。

三位委员异议，鹰派已成气候

7月FOMC会议共有三位委员投票反对维持利率不变，主张立即将联邦基金利率上调25个基点至3.75%至4%区间。

克利夫兰联储主席Beth Hammack认为当前利率水平对于遏制通胀而言仍不够限制性。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari则担忧供给冲击与需求回升叠加将使通胀长期居高难下。

达拉斯联储主席Lorie Logan的理由更为直接——通胀已连续超过五年偏离2%目标，尚无明确下行路径。

三位异议票委员之外，另有两位投票维持利率不变的委员明确表示已接近倒向加息阵营。

美联储理事Lisa Cook表示，若近期未见持续性通胀降温迹象，她"已准备好采取行动"推高利率；费城联储主席Anna Paulson亦称，若核心通胀持续顽固偏高，将倾向于收紧货币政策。

此外，美联储理事Christopher Waller在过去一个月内公开表示，美联储正站在政策十字路口，若核心通胀再度走热，加息将是必要之举。

六票足以成局，主席或陷被动

FOMC共有12名投票委员，且该机构并无在票数持平时由主席行使决定性一票的程序安排。这一制度细节，正是理解当前权力格局的关键所在。

上述三位已投异议票的委员，加上两位明确接近加息立场者，以及Waller本人，合计已有六位委员在通胀数据持续走热的条件下倾向于支持加息。

一旦后续数据触发这一阵营集体行动，加息决定将无需沃什的背书即可通过。届时，沃什面临的选择仅剩两个：要么加入多数阵营，要么将自己置于少数派的孤立境地。

这一局面并非史无前例。2005年8月及2007年6月，时任英格兰银行行长Lord Mervyn King在两次货币政策委员会会议上均选择站在鹰派少数一方，并公开表示此举体现了委员会的价值所在，以及每位成员投票权的平等性。

对沃什而言，此案例的警示意义在于：即便是央行行长，也并非总能驾驭委员会走向。

市场定价已发出加息信号

围绕沃什立场的另一核心争议，在于他的团队所援引的市场信号是否经过了选择性解读。

沃什对金融市场定价持尊重态度，并将长期通胀预期的平稳视为政策取向仍属温和的佐证。然而，据英国《金融时报》援引亚特兰大联储提供的利率预期分布数据，市场的整体信号远非如此。

2026年初，金融市场曾将年内降息一次视为最可能情景。待沃什就任之时，市场已将加息一次作为基准情形，平均预期约为加息两次。而截至8月初，利率预期的分布已无明显众数，但市场对年内加息一至两次的信念却更为坚定。

短期利率期货市场的上述变化与长期通胀预期的平稳并行存在，二者本为同一市场体系的组成部分，不可分割解读。若美联储确实将市场信号纳入决策依据，当前的完整定价图景指向的结论只有一个：加息。

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