当地时间11月5日，英国央行将基准利率上调25个基点至4%，符合市场预期。货币政策委员会以8比1的投票结果通过加息决议，仅委员Catherine Mann持异议，主张一次性加息50个基点，将利率提高至4.25%。

这一投票结果比市场此前预期更为鹰派。市场原本更多预计投票结果为7比2，且两名持异议的委员可能倾向于维持利率不变，而最终只有一名委员主张更大幅度加息。

通胀预测的变化进一步强化了这一信号。

英国央行如期加息，但决议释放的鹰派信号超出市场部分预期。随着央行大幅上调通胀预测、委员投票结果显示政策立场趋于强硬，英国短期国债收益率迅速走高，市场对后续加息的押注也随之升温。

当地时间11月5日，英国央行将基准利率上调25个基点至4%，符合市场预期。货币政策委员会以8比1的投票结果通过加息决议，仅委员Catherine Mann持异议，主张一次性加息50个基点，将利率提高至4.25%。

这一投票结果比市场此前预期更为鹰派。彭博报道称，市场原本更多预计投票结果为7比2，且两名持异议的委员可能倾向于维持利率不变，而最终只有一名委员主张更大幅度加息。

通胀预测的变化进一步强化了这一信号。英国央行预计，消费者价格指数（CPI）通胀率将在明年年中升至“约5%”。相比之下，央行9月曾表示，当时几乎没有证据表明能源价格冲击已明显传导至工资和商品定价。

市场随即作出反应。彭博数据显示，英国两年期国债收益率一度升至4.77%，上涨3个基点；而在利率决议公布前，该收益率一度下跌约2个基点。两年期国债对货币政策预期最为敏感，其收益率转升反映出投资者正在重新评估英国央行未来的利率路径。

英国央行行长贝利随后表示，除非伊朗战争结束，否则本次加息可能不会是最后一次。交易员也加大了对后续加息的押注，目前市场预计英国央行12月再次加息的概率约为50%。

通胀压力重新抬头，英国央行政策路径更趋复杂

英国央行此次决策面临的难题，是地缘冲突引发的能源价格冲击可能进一步推高通胀，同时也增加了经济增长的不确定性。

如果能源价格上涨持续，通胀压力可能从能源领域向更广泛的商品和服务价格传导，并进一步影响工资谈判。英国央行将通胀预测上调至接近5%，意味着其对未来价格压力的判断明显趋于谨慎。

更值得关注的是，委员Mann主张加息50个基点，显示货币政策委员会内部仍存在对通胀风险的担忧。尽管本次决议以8比1通过，但这一分歧也说明，部分决策者认为有必要采取更强硬的政策行动。

贝利有关伊朗战争的表态，则为后续政策路径增添了新的变量。若冲突持续、能源价格压力难以缓解，英国央行可能需要进一步收紧政策；反之，若地缘局势缓和，通胀压力回落，连续加息的必要性也可能下降。

对市场而言，焦点已经从英国央行是否加息，转向这轮通胀冲击会持续多久，以及利率是否还需要进一步上调。

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民主党在多个关键州取得胜利，部分候选人承诺暂停或收紧数据中心建设审批。随着反数据中心势力悄然崛起，市场开始担忧美国AI基础设施扩张遭遇阻力，全球芯片股巨震，三星电子、SK海力士等企业面临服务器DRAM和高带宽内存需求预期变化的风险。

但科技作者Derek Thompson提出了一个反直觉的观点：美国日益激烈的反AI政治，短期可能打压AI股票，却有望在中长期帮助整个行业避免泡沫。Thompson曾在美国《大西洋月刊》（The Atlantic）担任专职撰稿人长达17年，长期关注科技、经济、劳动力市场与社会趋势，也是畅销书《丰裕》（Abundance）的合著者，目前主持播客《Plain English》，并通过个人通讯持续分析美国科技与经济议题。

这一判断的关键，不在于反AI运动会让AI需求消失，而在于它可能改变AI供给扩张的速度。历史上的科技泡沫往往伴随着基础设施投资跑在真实需求前面；而当前AI算力仍然紧张。如果政治阻力放慢数据中心建设，让需求有时间追上供给，反AI运动反而可能无意中为AI行业踩下刹车。

共和党中选受挫，反数据中心势力崛起

美国中期选举后，数据中心建设的政治风险开始受到市场关注。

民主党在得克萨斯、佐治亚等关键州取得胜利，部分候选人明确提出对新数据中心建设实施暂停令。得州尤其引人关注：据GLJ Research估计，该州约占美国至2030年计划投入使用的数据中心容量的四分之一。民主党人Gina Hinojosa击败共和党现任州长Greg Abbott，其竞选承诺包括暂停新数据中心审批。

佐治亚州同样是重要的数据中心市场。CBRE数据显示，亚特兰大是全美在建数据中心规模最活跃的市场之一。民主党人Keisha Lance Bottoms赢得州长选举，也让市场开始评估当地数据中心建设政策可能面临的变化。

反数据中心情绪并非单纯的党派冲突。当地居民反对项目，主要担忧噪音、耗水、巨大的电力需求，以及数据中心建设可能推高居民电费；与此同时，社区也质疑数据中心创造的就业岗位和税收贡献，是否足以匹配政府提供的激励政策。

这种抵触情绪正在跨越党派界限。随着数据中心扩张与地方电力、土地和水资源矛盾日益突出，AI基础设施建设不再只是科技企业与投资者的商业决策，也开始成为地方政治议题。

市场担忧由此而来：如果更多州采取暂停令或提高审批门槛，美国数据中心扩张速度可能放缓，进而影响服务器、存储芯片和高带宽内存等AI基础设施产业链的需求预期。

AI泡沫的风险，可能恰恰在于供给扩张太快

但Derek Thompson认为，反AI政治对AI行业的影响，未必只有负面的一面。

他的逻辑建立在科技史的一个常见教训上：技术本身有价值，并不意味着围绕它的资本投入一定合理。很多科技泡沫最终破裂，原因并非技术失去意义，而是基础设施建设速度远远超过了真实需求。

1870年代，美国铁路曾修建到缺乏足够人口和经济活动支撑的地区；互联网泡沫破裂后，大量光纤网络长期闲置。技术革命带来的需求增长，最终未能消化此前过快扩张的供给。

Thompson认为，当前AI产业与这些历史案例存在一个重要区别：AI算力供给仍然紧张，需求还在快速增长。

在他的判断中，数据中心里的芯片仍处于供不应求的状态，算力需求持续增加。也就是说，AI行业当前的风险不一定是需求不足，而可能是资本投入过快，导致未来供给超过实际需求。

如果数据中心建设继续以极快的速度扩张，行业可能在需求兑现之前，就已经投入了大量资金建设基础设施。一旦AI应用商业化进度不及预期，过剩产能、设备折旧和融资压力便可能集中显现。

而反数据中心政治，恰好可能从供给端改变这一进程。

政治阻力放慢建设，给需求追赶供给留出时间

按照Thompson的推演，如果地方政府和居民的反对导致数据中心审批趋严、建设周期延长，AI基础设施供给增速就可能放缓。

这并不意味着AI需求会同步下降。模型推理、AI应用和智能体等业务仍可能推动算力需求增长。供给扩张放慢，而需求继续增长，二者之间的缺口便有机会逐步缩小。

这正是他认为反AI政治可能有助于避免泡沫的原因：它无意中限制了资本投入的速度，让行业有时间消化已有的基础设施。

从这个角度看，反AI运动对AI产业的影响可能呈现出一种反差：

短期看，数据中心项目面临暂停或延期，科技股和AI产业链可能承压；中长期看，如果需求持续增长，供给扩张放慢反而可能降低基础设施过剩的风险。

当然，这并不意味着数据中心建设受阻对所有企业都是利好。芯片、服务器、存储和数据中心运营商仍可能面临项目延期、订单推迟和收入兑现放缓的压力。

反AI监管，竟成了AI泡沫的“管理者”？

经济史学家Adam Tooze随后对Thompson的观点进行了讽刺性评论：反AI监管政治实际上对AI有好处，因为它能够“管理泡沫”。在他看来，这简直就是资本总体利益的代言人。

这句评论点出了这一观点最有意思的地方：反AI运动的初衷，可能是限制科技巨头对地方资源的占用，甚至阻止AI产业继续扩张；但如果它确实放慢了数据中心建设，就可能无意中帮助资本避免过度投入。

这也为美国中期选举后的市场变化提供了另一种理解方式。民主党胜选、反数据中心力量崛起，短期内可能增加AI基础设施建设的不确定性；但从更长的时间维度看，市场需要评估的或许不只是建设放缓会损失多少需求，更是此前高速扩张的供给是否需要降温。

不过，Thompson的观点仍然是一种推演，而非已经得到验证的结论。政治阻力究竟会限制多少新增供给，AI需求能否持续增长，以及企业能否将算力投入转化为真实收入，都将决定这一逻辑能否成立。

如果AI泡沫的核心风险是供给扩张跑得太快，那么反AI运动会不会成为这场资本狂热最意外的刹车？

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Yardeni在接受彭博电视采访时表示，"要在5%的收益率水平买入十年期国债，你需要对生产率将推动通胀下行持相对乐观的态度，而我认为这一判断会成立。"他直言，当前5%附近的收益率水平"非常有吸引力"。与此同时，他预计未来十年通胀中枢约在2%至2.5%之间，对应的实际回报率同样约为2.5%，他认为这在债券市场中"实际上相当不错"。

Yardeni发表上述评论之际，美国国债正连续第二个交易日上涨。推动此轮涨势的是美国中期选举民主党横扫的结果——市场普遍预期，这将对特朗普政府的减税和支出计划形成制衡，从而抑制债券供给扩张的预期。受此提振，美债各期限收益率均至少下行4个基点，十年期基准收益率至4.87%，创9月10日以来最低。

Yardeni因推广以标普500指数远期盈利收益率对比十年期美债收益率来衡量股票估值的"美联储模型"框架而在华尔街享有声誉。他判断，当前利率水平已"重回较长时间的正常状态"。

在他看来，十年期国债收益率将在4%至5%区间内运行，这一区间与全球金融危机前的历史水平更为接近，意味着超低利率时代已成过去，债券市场进入新的定价基准。

Yardeni观点的核心逻辑在于对生产率的乐观判断。他认为，生产率的持续提升将是压制通胀的主要力量，并为实际利率提供正向支撑。

他预计，未来十年通胀大致维持在2%至2.5%，若收益率保持在5%附近，实际回报率可达2.5%左右。这一组合使得当前美债的风险收益比在历史上处于较为合理的区间，对寻求确定性回报的投资者具备实质性吸引力。

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开放平台更新日志显示，该服务今年9月已开启Beta，当时面向国内企业认证用户。

定价是此次披露中值得关注的信息。官方定价页显示，托管智能体的费用由云沙箱、模型推理和插件三部分组成，总费用等于沙箱运行时长乘以每小时0.072元，加上模型推理费用，再加插件调用次数与单价的乘积。

按官方定价估算，假设一个云沙箱连续计费30天，运行时长费用约51.84元，不包含模型推理与插件调用费用。不同任务所需的插件种类及调用频次不同，实际费用还需叠加模型推理与插件调用成本。

官方定价页还列出了各类插件的调用单价，价格从每次0.001元至0.45元不等。其中，联网搜索每次0.03元，搜图每次0.045元，部分金融数据插件每次调用收费0.35元或0.45元。

以往，模型厂商主要按模型token用量向开发者收费。从这次Kimi托管智能体定价公式来看，沙箱时长与插件调用在此单独列项。Agent运行环境正成为独立的计费对象。

Harness指围绕大模型构建的运行与编排系统，通常负责组织模型调用、工具执行、会话管理与任务调度，并可集成异常恢复、权限控制等能力，长程任务的持续执行依赖这一层支撑。

月之暗面称，Kimi在模型推理API之上封装了Kimi Durable Harness，提供7×24小时托管环境，9月的更新日志列出了会话历史、沙箱、失败恢复、超时重试与多智能体编排等能力。

企业可通过该服务配置两类应用，一类接入内部系统，承担业务监控、运维响应等任务，一类嵌入对外产品，提供投研助手、客服助手等服务。

月之暗面官方称提供140余项技能与30余项插件，插件覆盖万得、同花顺iFinD、标普全球等金融数据源，并首批上线8个金融Agent模板，覆盖投研建模、IPO跟踪、持仓监控、监管判例日报、基金对账等任务。使用方式包括网页控制台、命令行工具与API。

发布内容还包括独立安全组件Kimi Inference Hook，在每次模型推理前检查任务输入与工具返回内容，按企业自定义规则放行或拦截敏感数据。该组件目前仅面向企业认证用户定向开放。

月之暗面不是第一家对托管智能体服务收费的厂商。Salesforce在2024年10月已将Agentforce智能体服务商业化，起步价为每次对话2美元。随着Agent应用向长程任务和持续运行延伸，模型推理之外的运行框架正受到更多关注。

10月28日，微软在Foundry Agent Service中以公开预览形式开放Copilot harness，同样提供托管的Agent运行环境。该服务12月1日起按资源用量计费，沙箱计算资源与模型推理分别计价。

针对Agent运行框架，DeepSeek目前更侧重系统架构研究与原型验证。10月31日发布Super-agent架构研究文章，并开源用于验证该架构的技术原型，讨论Agent持续在线、事件驱动与多任务并行的系统设计。

目前，公开数据不足以证明托管服务比自建更经济。企业基于开源框架自建Agent运行系统，仍需承担计算资源、系统集成与持续运维成本。

月之暗面未披露付费企业客户数量与收入结构，这项服务能否形成持续收入，取决于企业客户的采用情况和托管方案的实际经济性。

接下来的观察点是后续月之暗面是否披露付费客户与收入数据，以及真实负载下沙箱、模型推理与插件调用的综合成本。

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11月5日，港股市场大幅走高，恒生科技指数盘中涨幅一度接近6%，阿里巴巴、腾讯等互联网龙头集体飙升，恒生指数盘中涨幅一度达到4%，收复24000点关口。

本轮这轮反弹背后，一个值得关注的变化是：市场正在重新审视中国互联网资产的投资价值。随着美国中期选举结果扰动全球市场，部分资金开始从AI硬件、半导体等高估值方向撤出，转向估值更低、与消费需求联系更紧密的中国互联网平台。

美国中选引发资金再平衡，港股互联网资产迎来估值修复

此次港股反弹，一个直接催化因素来自美国中期选举后的全球市场风格变化。

投资者正在从AI交易转向价值股和消费股，而中国互联网巨头成为这一轮资金轮动的受益者。

此前，韩国股市在AI硬件交易中的表现相对突出，但随着相关板块承压，部分资金开始重新审视中国资产。与此同时，今年以来中国市场估值持续处于低位，而全球其他市场已经经历了一轮上涨，中国互联网平台的相对估值吸引力因此有所上升。

阿里巴巴、腾讯等公司恰好具备这一轮资金偏好的特征：估值相对较低，业务覆盖消费、广告、云计算、游戏等多个领域，与中国居民日常经济活动紧密相关。

彭博行业研究策略师Marvin Chen表示，当前亚洲市场正在出现三重轮动：从韩国等市场转向中国的区域轮动；从高估值资产转向低估值资产的价值轮动；以及从AI硬件和纯AI投资标的转向其他科技资产的AI交易轮动。

从估值看，港股互联网资产此前已经经历了较大幅度调整。恒生科技指数上月的远期市盈率一度降至约13倍，为2024年以来最低水平。

超跌也意味着反弹空间。Gavekal Capital投资组合经理Leonid Mironov表示，部分港股公司已经变得非常便宜，投资者正在尝试抄底。

阿里巴巴周四涨逾8%，腾讯涨超7%，美团盘中涨幅一度达到9.6%，互联网平台成为推动港股上涨的重要力量。

反弹还伴随着一轮逼空行情

除了资金风格切换，港股此前极端悲观的市场情绪，也为此次反弹提供了燃料。

当美国中期选举后的市场环境出现变化，部分投资者开始重新评估此前的悲观判断，空头回补便可能进一步放大股价上涨。

Lotus Asset Management首席投资官Hao Hong认为，美国中期选举对美国政治和港股市场而言，都构成了一次均值回归事件。此前港股遭遇过度抛售，悲观情绪达到极端水平，由此引发了近年来规模较大的逼空行情之一。

期权市场也出现了情绪改善的迹象。彭博数据显示，恒生科技指数的三个月隐含波动率回落至7月以来低位，对冲港股下跌风险的成本有所下降；追踪香港盈富基金的期权交易量则升至一年高位，看涨押注明显增加。

估值修复有空间，盈利兑现才是关键

从国内券商11月策略来看，港股的积极因素正在累积，但市场关注重点已经从单纯的估值修复，转向企业盈利能否真正改善。

首先，估值处于相对低位，为市场提供了一定安全边际。

中金公司认为，港股当前的低估值与超卖情绪已经构成短期反弹的赔率价值。从横向比较来看，港股估值也具备一定吸引力。不过，如果要实现真正的趋势反转，核心仍在于居民信用周期能否实质性改善，这需要财政政策进一步发力，并更多向居民部门倾斜。

中信证券的判断则相对积极。

该机构预计，2027年恒生指数、恒生综指盈利分别增长7.4%和9.9%，恒生科技指数盈利增速有望达到24.8%。其中，消费和科技有望接替周期板块，成为港股盈利增长的主要增量来源。

这意味着，如果未来企业盈利预期逐步改善，当前的低估值就有望从单纯的估值优势，转化为更具持续性的投资机会。

其次，海外流动性压力有望边际缓和，但资金面仍存在约束。

光大证券认为，美联储10月维持利率不变后，港股估值面临的外部利率压力有所缓和，未来科技成长板块的表现将更多取决于基本面兑现情况。中信证券也预计，美联储可能在2027年下半年重启降息，有望缓解贴现率压力。

但资金流入并非没有阻力。Wind数据显示，南向资金10月累计净卖出约279.51亿港元。中信证券同时指出，融资解禁以及南向资金增量放缓，可能使2027年上半年港股资金面依然偏紧。

因此，港股要想形成持续上涨行情，还需要看到内地资金重新流入，以及海外资金配置意愿的进一步改善。

市场仍在等待两个信号

综合来看，港股当前确实具备反弹的多重条件：估值处于历史相对低位、此前空头仓位过于拥挤、海外利率压力边际缓和，加上全球资金从AI硬件向价值资产再平衡，都有利于市场情绪修复。

短期来看，市场首先需要观察南向资金能否持续回流，以及此次空头回补行情能否转化为真正的增量买盘。内地投资者能否持续、有规模地回归港股，将是检验反弹持续性的重要因素。

中期来看，决定港股能否真正反转的，仍然是企业盈利和内需的改善。对于科技股而言，市场的定价逻辑也正在发生变化：AI资本开支规模不再是唯一焦点，订单增长、盈利能力和自由现金流将成为更重要的考量。

华泰证券首席宏观经济学家易峘认为，宏观流动性对港股的压制高峰或许已经过去，但约束难以彻底解除，港股机会更多来自结构性盈利改善和全球资金再平衡。短期市场有望迎来情绪修复型反弹，中期胜负手仍在内需改善进展。

换句话说，港股最悲观的阶段或许正在过去，但要从估值修复走向趋势反转，还需要更多基本面证据。

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作者 | 周智宇

去年10月，零跑在德国的上牌量只有名爵的三分之一。今年10月，两家只差479辆。

名爵这个月其实卖得不错。德国联邦机动车运输管理局（KBA）11月4日公布的数据显示，10月，上汽旗下名爵在德国上牌4140辆，同比增长近五成。零跑上牌3661辆，接近去年同期的四倍。一年间，名爵在德国乘用车市场的单月份额从约1.1%升至1.6%，零跑从约0.4%升至1.4%。

名爵2021年重返德国，今年头九个月的上牌量就超过了去年全年。前十个月，名爵仍比零跑多上牌近1.2万辆。可翻看KBA前三季度的纯电车注册量，零跑有1.51万辆，名爵只有8520辆。

10月，德国乘用车上牌量同比只涨了1.7%，纯电车却大涨近八成，占到新车的37%。从上牌人看，私人名下的新车比去年同期多了两成，企业等商业用户名下的少了8.2%。

今年5月，德国向符合收入条件的家庭开放电动车补贴申请。只要是今年首次上牌的合格新车，购买或租赁都能申领。每辆纯电车可补3000至6000欧元，具体看家庭应税收入和子女数量。符合条件的插混和增程车也能领，金额低一些。对一辆2.5万欧元的小车，哪怕只领基础补贴，买车就能省下一成多。

加油也贵了。德国汽车俱乐部ADAC的数据显示，9月德国汽油价格创下新高，10月虽有回落，Super E10汽油月均价仍有每升2.11欧元。德国环境部把高油价和陆续上市的平价小型电动车，都列为影响家庭选车的因素。截至10月初，德国已批准10万份补贴申请，约九成给了纯电车。获批家庭中，约一半的年应税收入不超过4.5万欧元。

零跑的T03赶上了这轮行情。德国联邦经济与出口管制局的统计显示，截至10月1日，单是这款微型电动车，就有3561份购车或租赁补贴申请获批。同期名爵全品牌加起来是2132份。

名爵在德国卖得最好的是紧凑型SUV ZS。据名爵德国披露，这款车前三季度上牌约8000辆，超过八成是Hybrid+普通油电混动版。车主平时不用找充电桩，购车时也领不到这轮补贴。光是ZS的油混版，就占了名爵同期德国上牌量的两成多。

零跑同期有近一半的上牌量来自T03。借着合作伙伴Stellantis在当地的经销和维修网络，零跑也开始卖更大的家用车。到了9月，它在德国上牌最多的车型已经换成紧凑型SUV B10。当月上牌的1077辆B10中，1054辆是纯电版。

比亚迪在德国的车卖得更多。10月上牌5173辆，前十个月的总量甚至比特斯拉多了219辆。插混占了比亚迪德国生意的大半。前三季度，比亚迪在德国上牌的4.28万辆新车里，2.64万辆是插混。单比纯电，它同期只领先零跑1227辆。

纯电车的买家里，也有不少人愿意加钱。小鹏披露，去年在德国买G6的人，只有5%选了入门版，其余人都选了长续航或高性能版本。今年4月，小鹏预计全年在德国能上牌约8000辆，到10月底已经有了8403辆。

而在3万欧元以内，名爵已经拿出了一款能跟零跑直接比价的纯电车。今年4月，名爵的紧凑型车MG4 EV Urban在德国上市，起价24990欧元。到9月底，它上牌超过4000辆，成了名爵今年在德国最畅销的纯电车型。零跑同级别的B05晚一个月开放订购，起价27900欧元。

名爵在德国的市场份额还在涨，零跑却已把两家的单月差距缩到约0.2个百分点。名爵靠混动攒下的领先优势，在纯电车上已经倒了过来。如今，两家都把紧凑型纯电车卖进了3万欧元以内。德国车市还有空间让中国品牌一起增长，但它们之间的排位，远没有前十个月的累计销量看上去那么稳。

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11 月 4 日，董宇辉通过抖音新账号“禾与春时旗舰店”发布视频，宣布与辉同行推出自有品牌“禾与春时”。首款产品为猫山王金枕榴莲千层和纯可可脂巧克力千层，定于 11 月 5 日 20 时在与辉同行直播间首发。

“禾与春时”取自春天的禾苗，按董宇辉在视频里的说法，是随着阳光雨露和时间共同成长的状态。

截至发稿，该账号粉丝已超 70 万。店铺商品仍处于待上架状态，价格、规格和保质期均未公布。

工商信息显示，禾与春时（北京）科技有限公司成立于 2026 年 8 月 9 日，注册资本 1000 万元，法定代表人方成林，由子三省（北京）科技有限公司全资持股，股权穿透后实际控制人为董宇辉。经营范围包括食品销售、食用农产品批发、新鲜水果批发等。

9 月 3 日，公司取得食品经营许可证，许可内容为散装食品销售和预包装食品销售。

在与辉同行过去的体系里，定制模式已经走到了多数直播机构没到过的地方。2025 年以来，直播间陆续推出数十款“与辉同行定制”产品，包装上同时印着品牌商和定制标识，覆盖粮油零食、家纺等品类。10 月 14 日与全棉时代旗下奈丝公主联合推出的定制卫生巾，首发 30 万单售罄。

定制模式里，团队可以提标准、参与产品定义、确认检测要求，但生产主体和品牌主体都留在合作方。出了问题有追偿对象，那层“我只是卖货的”还在。

自有品牌把这层挡板拿掉了。品牌是自己的，配方要自己定，批次要自己盯，售后也归自己。

董宇辉在视频里给出的理由很具体：团队在这个领域做了三年左右，累计成交超过 7 亿单；海量订单带来了大量消费者反馈，同时团队跑了很多产业带、做过验厂，发现有一些症结没有被打通，比如供应不稳定。

他把消费者的诉求归为四条：品质稳定、持续的供应、一个合理的价格、放心的售后。“这是消费者的真实诉求，也是我们的真实诉求。”对应的动作同样具体，精简配料表、调整生产方式、改变发货方式。这三件事，都不是一个只负责卖货的渠道能做的。

他同时说了一句不太像官宣的话：过去几年花了很多时间做检测、再三沟通要提升品质，但还是有很多疏漏，做不到万无一失，很长一段时间他自己其实很沮丧。但他紧接着补充道，每一次错误其实都是（机会），我们才知道会发生问题，所以闻过则喜。

几年前那个“比较容易放弃”的人，如今的说法是“比之前更加坚定”。

那么，为什么第一块是蛋糕？

千层是典型的短保品，冷链断一次就变形，奶油打过头就出水，批次之间的口感很难压平。损耗、退货、周转，每一项都直接吃毛利。用这个品类开局，等于把“我能管住生产”这句话放到了最容易被验证的位置。首发卖爆不稀奇，卖爆之后不出问题才稀奇。

董宇辉在视频里称，好东西是生产出来的，团队甚至去检测土壤。检测能筛掉坏货，但只有参与生产，才能让好货稳定重复地出现。

从生意角度看，盘子不算小。据行业机构估算，国内千层蛋糕年销售规模在 80 亿至 120 亿元区间，榴莲、芒果、草莓三个口味占大头。但竞争已经饱和，山姆、盒马等渠道已用大规格整模产品，把价格锚定在百元上下；区域品牌则把 6 寸产品打到 50 元档。价格带早已被市场教育过一轮。

这意味着禾与春时面对的第一道题不是卖不动，而是溢价能不能被感知。定价贴近主流带，代工端的利润会被压薄；定得更高，就得解释清楚贵在哪里。

这道题，一半在产品，一半在品牌能不能给出一个说得过去的理由。而“禾与春时”这个名字，就是第一个要回答的问题。

为什么用这么文艺的名字，去卖一块冷链蛋糕？

董宇辉自己给了答案：禾与春时这四个字，它不是一个标准，它是一种美好的意象。但落实到产品，是具体、理性的东西，是一些具体的做法，可以被标准化，可以被检测。

意象留在名字里，标准落到配料表和批次上。今晚 20 时的首播，是这套标准第一次接受检验。

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作者 | 周智宇

丰田在将自己汽车产业中的能力，运用到更宽阔的能源生态当中。

11月5日，丰田汽车与清华大学联合研发的镍氢电池储能系统在上海举行的第九届中国国际进口博览会上全球首秀。丰田预计，这套设备将从2027年底起用于火电厂，帮助机组调节出力。

丰田为混动车研发镍氢电池近三十年，其快充快放也适合电厂调频。据丰田介绍，此次展出的系统采用水系电解液，支持高倍率充放电。火电机组根据电网频率变化增减出力时，电池可以迅速放电补上缺口，或转为充电吸收多余的电。

这是丰田连续第二年在进博会上首发与中国伙伴合研的储能产品。去年，丰田展出的是与中国五矿合研的SWEEP能量柜，多台柜体可以叠加使用，按客户需要增减储电容量。今年与清华合研的系统，则专门面向需要调节出力的发电企业。对这类用户而言，电池要能在机组接到指令时及时跟上，并在反复充放电后保持稳定输出。

在本届进博会上，丰田还展出了一套面向工厂、数据中心和充电站的锂电储能系统。这套设备采用丰田自研的SWEEP电池控制技术。它可以切换电流路径，按需接入或绕过部分电池，让容量、老化程度各异的电池在同一套设备里工作。

丰田早年做固定储能时，就遇到过如何利用旧电池的问题。2012年，它开始在日本经销门店用混动车换下来的镍氢电池试验储能，减少门店在高峰时段从电网取电。到了与日本能源企业JERA合作的项目，丰田用SWEEP把回收来的锂电池、镍氢电池等接在一起。双方于2022年在日本四日市火电站内投运了这套设备，服务当地配电网。今年清华与丰田合研的系统，则计划直接服务于机组调频。

在中国，丰田对这门业务的考虑，一头是逐渐增加的退役动力电池，一头是工商业储能需求。丰田在与中国五矿达成合作时提到，将仍有可用容量的电池重新组合，既能提高旧电池的残值，也能为电力系统提供储能。这套控制技术还允许不同厂家的电池搭配使用，丰田可利用的电池来源也随之扩大。丰田中国随后与中国五矿旗下企业、明和产业在湖南合资成立云储斯蔚普，开展电池回收再利用和储能产品开发。

今年7月，股东方云储循环披露，云储斯蔚普为金驰能源投资、建设并运营的分布式储能电站已投入运行，规模为10兆瓦、40兆瓦时。项目采用合同能源管理模式，由合资公司承担前期投入和后续运营。工商业储能在中国已有实际用户，与清华合作的镍氢设备则刚刚从研发走到公开展示。

除储能外，丰田今年还把氢燃料电池的两种用法带到了上海。一辆由丰田与合作伙伴共同开发的49吨牵引车，搭载额定功率300千瓦的燃料电池系统，面向重载干线运输。同场展出的分布式燃料电池发电机则面向工商业园区，单个模块的额定发电功率为110千瓦，发电时产生的热量也可以回收，用于园区供热。

园区供能也是丰田与清华此前合作的方向。据清华大学产业发展与环境治理研究中心今年3月发布的《研究通讯》，丰田汽车技术研发（上海）有限公司副总经理贾鸿飞在一次论坛上介绍，丰田已与清华团队在上海合作建设园区微网，把制氢、储氢、发电和用能管理放进同一座园区进行验证。

在本届进博会上，广汽丰田和一汽丰田各带来了一款在中国开发的纯电车型。广汽丰田与华南理工大学合作，展出铂智3X改装版。一汽丰田带来的则是换了新配色的bZ5。两款车的量产版本都由丰田的中国首席工程师牵头，与本地伙伴共同开发。11月1日，广汽丰田披露，铂智3X上市以来累计交付已超过15万辆。

丰田还披露了雷克萨斯国产项目的最新进展。去年，丰田还在展台上用沙盘介绍上海金山工厂，如今主体车间已经封顶。按原计划，工厂将于2027年秋季投产，生产雷克萨斯首款国产纯电动车。整车和电池都将在金山生产，初期规划整车年产能10万辆。

中国用户的需求此前已进入雷克萨斯全球车型的开发过程。今年4月在华上市的新一代雷克萨斯ES 300h，在研发初期就听取了中国用户的意见，车内配备的多媒体系统也是专门为中国用户开发的。到了金山项目，上海独资公司直接承担新款纯电动车的产品企划、开发和制造。丰田在宣布这项投资时表示，希望借助上海及长三角的供应链和人才，更快推出符合中国用户需求的车型。

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2026年第三季度，光大实现营业收入314.71亿元，同比增长11%，将前三季度营收增速拉回正区间，同比增长0.29%。但前三季度归母净利润为282.71亿元，同比下降23.63%，在9家A股上市股份行中降幅最大。

这份反差，可以用第三季度的三笔账来解释：营业收入同比增加31.19亿元，业务及管理费减少2.44亿元，信用减值损失却增加了78.47亿元。

多赚的收入和省下的费用，加在一起，也没有覆盖新增的减值支出。

拉长时间看，减值支出的变化，一直牵动着光大的利润表现。

2024年，光大营业收入同比下降7.05%，但信用减值损失减少115.53亿元，综合其他损益和税费变化后，净利润仍同比增长2.03%。到了2026年前三季度，收入恢复增长，信用减值损失却同比增加128.24亿元，增幅达到68.08%，归母净利润随之下降23.63%。

收入下滑时，减少的减值支出曾为利润提供支持；等到收入终于回暖，增加的减值支出又超过了经营改善带来的增量。

更难的地方在于，这并非两笔可以彼此独立的账。

房地产和消费信贷风险需要继续消化，信用卡等业务在压降高风险资产、调整经营方式的过程中，又要承受息费收入收缩。修复资产质量与重建收入能力，需要同时推进，却未必能同时见效。

光大的利润拉锯，就发生在这两种速度之间。

增收未增利

光大收入回暖的第一步，来自负债端降本。

上半年，光大一方面调整存款结构，争取沉淀更多结算资金；另一方面压降低效负债成本，减少利息支出。在贷款和投资收益率仍然下行的背景下，负债能便宜多少，直接影响银行还能留下多少利息净收入。

上半年，光大生息资产收益率同比下降31个基点，计息负债成本率下降36个基点。负债成本降得更快，帮助净息差同比回升2个基点至1.42%。

其中，客户存款平均成本率从上年同期的1.92%降至1.55%，同业资金和发行债券的平均成本率也有所下降。

负债降本为收入争取到了空间，前三季度，光大利息净收入达到713.90亿元，同比增长3.64%。

到了第三季度，另一项收入变化让营收回暖变得更加明显。

单季，光大公允价值变动由上年同期净损失30.75亿元，转为净收益0.33亿元，同比改善31.08亿元。

作为对照，当季全行营业收入同比增加31.19亿元。仅公允价值变动损益一项的改善金额，就与全行营收净增量几乎相当。利息净收入也在增长，但其他收入项目抵消了部分增量，使市场相关收益的改善在这轮回暖中格外突出。

中金分析师王子瑜指出，这与当期债市表现相对平稳、上年同期基数较低有关。与此同时，投资收益同比降幅较上半年收窄，也带动了其他非息收入改善。

市场行情和比较基数带来的改善，未必能在后续季度持续复制。光大收入已经回升，但增长的稳定性仍需业务经营进一步支撑。一边是负债降本，一边是市场相关收益改善，光大的收入端终于出现了增量。按照广发证券分析师倪军的测算，前三季度光大拨备前利润同比增幅达到2.75%。

问题出在拨备前利润之后。

第三季度新增的78.47亿元信用减值损失，明显超过了收入增长和降费带来的改善；前三季度累计新增128.24亿元信用减值损失，则进一步拉大了收入与净利润的距离。

负债降本、市场收益改善和费用压降，都在为利润争取空间，但风险成本上升得更快。

要理解这场拉锯，就必须继续往下看：增加的减值支出，面对的是怎样的资产质量压力？

风险难消化

截至2026年三季度末，光大不良贷款余额达到624.01亿元，较年初增加116.59亿元；不良率从1.27%升至1.54%。

同期，光大拨备覆盖率降至143.67%，较年初下降30.47个百分点。

减值计提增加的同时，不良率上升、拨备覆盖率降低，反映出光大的资产质量压力仍在显现。风险确认和处置仍在进行，不良存量尚未转入下降。

其中一条重要线索，是房地产。

自房地产市场调整以来，房企销售与融资承压，偿债能力受到影响，银行对公房地产贷款的风险也逐步暴露。

2022年末，光大房地产业贷款不良率较上年末上升2.66个百分点至3.89%；2023年末进一步升至5.33%，不良贷款余额达到88.33亿元。

在2024年前后，光大曾成功压降过房地产不良，但至2026年上半年末，该行房地产业不良贷款余额再次升至107.01亿元，不良率高达7.17%。

仅2026年上半年，房地产业不良贷款余额就增加30.01亿元，占全行对公不良贷款余额增量的接近四成。

房地产风险也没有止步于对公业务。

2024年三季度业绩会上，时任光大风险管理部总经理马波就曾提到，房地产市场调整增加了房产抵押类贷款的风险管理难度；

至2025年度业绩会，已担任首席风险官的马波在解释四季度拨备支出增加时表示，重点主要在零售业务，尤其是涉房类贷款。

零售端的另一项压力，则来自消费信贷。

2022-2024年，光大信用卡不良率从1.61%升至2.29%，期末水平高于招商的1.75%，低于平安的2.56%和兴业的3.64%。

后续光大银行不再单独披露信用卡不良率，但通过管理层仍可以判断出，这项业务仍处于风险治理过程中。

2025年度业绩会上，副行长齐晔提到，零售涉房贷款以及以信用卡为主的消费信贷资产质量承压，光大已将其列为重点领域，并透露信用卡不良生成稳中有降。

但不良生成改善，并不意味着已有风险已经消化完毕。

对公房地产不良余额再次上升，零售涉房和信用卡仍是治理重点。不过，这些数据和管理层表态说明的是部分风险压力所在，财报尚未完整拆分各类资产对新增减值的贡献，减值变化也受到风险分类和预期损失估计等因素影响。

对公房地产不良余额再次上升，零售涉房和信用卡仍是治理重点，多条业务线都需要继续投入资源消化风险。而在风险成本增加之前，部分业务的收入已经明显收缩。

这也让光大面对一个更具体的问题：风险消化仍需经营收益支撑，收入增量从哪里补上？

收入待修复

三季报披露了全行收入变化，却没有进一步拆分对公、零售和金融市场业务各自的收入表现。

要观察收入修复的基础，还需要回到半年报。

2026年上半年，光大对公、零售和金融市场分部收入分别为247.24亿元、242.67亿元和142.25亿元，同比降幅分别约为1%、5%和7.7%。

三条业务线当时都还在下降，只是各自受到的约束不同。

金融市场业务更容易受到行情和比较基数影响。

上半年，受上年同期基数较高等因素影响，光大投资收益同比大幅下降；到了第三季度，债市表现相对平稳，公允价值变动损益明显改善，为全行营收增长提供了支持。

但市场相关收益改善，并不等于所有业务线都已恢复增长。这部分收益本身也会随行情波动。光大要获得更稳定的收入支撑，仍需要对公和零售业务进一步企稳。

对公业务面临的挑战是，贷款收益率下降，“以量补价”的效果受到制约。

上半年末，光大对公贷款余额较年初增长4.88%，但上半年对公分部收入同比减少2.52亿元。其中，对公分部利息净收入从上年同期的203.63亿元降至201.20亿元。

光大也在贷款之外寻找收入。

前三季度，该行债券承销规模达到3104.67亿元。拓展结算、债券融资等业务，既是为企业提供更多融资服务，也是拓展手续费收入来源。

相比之下，零售业务需要填补的收入缺口更大。

2023年，光大零售分部收入为649.49亿元；连续两年下降后，2025年降至504.42亿元，累计减少145.07亿元，降幅超过两成。2026年上半年，零售分部收入仍同比减少12.71亿元，降至242.67亿元。

收入下降的同时，零售分部信用减值损失同比增加14.45亿元，分部利润总额由上年同期盈利9.21亿元转为亏损13.79亿元。零售不仅少贡献了收入，也由盈利来源变为全行利润的拖累。

信用卡是收缩较明显的一项业务。

2023年至2025年，光大信用卡业务收入从430.60亿元降至269.03亿元，两年减少161.57亿元，降幅约37.5%。

副行长、首席财务官刘彦在2025年度业绩会上表示，风险化解和业务转型使信用卡息费收入阶段性承压，对全行收入产生了一定影响。

这也是光大经营修复中最难绕过的一处矛盾：压降高风险资产有助于治理风险，却会伴随原有息费收入收缩；新的经营方式要补上收入，又需要时间。

自2024年开始，光大推进信用卡属地化经营改革。

转向属地经营后，分行在客户拓展和经营中承担更多责任。光大希望借助分行对本地客户和消费场景的了解，加强风险管理，同时带动信用卡使用和分期业务。

但组织与经营方式调整，并不会立即转化为收入。高风险资产在压降，原有业务在收缩，新的客户经营则需要逐步积累。

至2026年上半年，光大信用卡收入同比下降7.5%，降幅已经收窄，但收入仍未恢复增长。

除上述业务之外，财富管理也曾为光大的零售提供过补充，只是这笔增量还不够稳定。

2025年，光大理财服务手续费收入增加23.58亿元，推动全行中收出现连续下降后的回升；

但是2026年三季度，光大全行中收再度下滑，单季度同比下降17%，前三季度累计下降10.49%。

客户资产规模在扩大，全行手续费收入却尚未止跌，如何将更多规模转化为持续的服务收入，仍是光大需要解决的问题。

至此，三季报中的反差有了更完整的解释。

负债降本改善了利息净收入，市场相关收益回暖帮助营收增速转正，但对公业务仍受收益率下行约束，零售业务仍在消化信用卡收缩留下的收入缺口，财富管理带来的手续费增量也尚未稳定。

前三季度0.29%的营收增长，能够为风险消化提供的支持依然有限；

另一边，房地产和零售信贷风险仍需处置，不良贷款余额继续增加，减值支出也在上升。

光大已经让收入重新回到增长区间，但要将这份增长留在利润表的最后一行，还需要业务收入更稳定，风险成本逐步减轻。

在此之前，收入回暖只是利润修复的开始。

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11月4日，中国保险行业协会发布公告称，人身保险业利率研究专家咨询委员会已于10月30日召开2026年三季度例会，研究提出当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.9%，较二季度的1.94%回落4个基点。

研究值向下，并不意味着保单利率马上就要跟着下调。

当前，在售普通型人身险产品的预定利率上限为2.0%，比最新研究值高出10个基点。按照动态调整机制，只有这一差距达到25个基点及以上，并连续维持两个季度，才需要启动新一轮调整。

换句话说，在现行产品利率上限不变的情况下，研究值需降至1.75%及以下，并连续两个季度满足偏离条件，产品调价才能启动。考虑到后续还有两个月的产品切换期，年内人身险产品不存在因这一机制触发的“降息”窗口。

业内认为，由调价预期衍生的“炒停售”也缺乏依据。

2025年7月，研究值降至1.99%，当时在售普通型产品2.5%的预定利率上限高出研究值51个基点，远超触发线。行业随后启动调整，并于当年8月31日前完成高利率产品停售。

自2025年9月1日起，普通型、分红型产品预定利率上限及万能险最低保证利率上限，分别下调至2.0%、1.75%和1.0%，并沿用至今。

彼时，研究值与产品上限之间的差距达到51个基点；如今，这一差距为10个基点。研究值虽然再次掉头，但距离触发调价还较远。

长端利率下行，研究值再度回落

预定利率研究值是人身险产品定价调整的参考基准。一端连接着消费者长期保单的定价与保障利益，另一端则关系到险企的负债成本。

2025年初，金融监管总局建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。研究值由中保协按季度发布，挂钩5年期以上LPR、5年期定期存款利率和10年期国债收益率等市场利率指标，并结合行业资产负债管理情况确定。

从发布轨迹看，研究值并非一路向下。

2025年1月至2026年1月，研究值从2.34%逐季降至1.89%，单季降幅也从21个基点收窄至1个基点。此后，随着2026年4月、7月连续两次回升，研究值分别来到1.93%和1.94%。

本次回落后，研究值基本回到年初水平，较历史峰值累计下行44个基点。

业内判断，此次研究值掉头，主要受到10年期国债收益率下行的影响。三季度以来，10年期国债收益率从二季度末的1.73%附近震荡下行，8月触及1.66%附近的年内低点，10月进一步下探至1.62%一线；同期，5年期以上LPR则连续多月维持在3.5%。

不过，市场利率的变化并不会立即、等幅地反映在研究值上。

南开大学金融学教授田利辉表示，此次回落4个基点，是长周期平滑机制对利率下行趋势的滞后确认。研究值锚定挂钩利率的250日与750日移动平均，三季度新的下行数据进入均线体系后，此前长端利率回暖形成的正向牵引有所削弱。

在他看来，研究值更可能在1.9%附近反复震荡后逐步探底。制度设置中的平滑机制，可能使这一过程更为缓慢。

中泰证券非银金融首席分析师葛玉翔测算，若市场利率维持当前水平，2026年末研究值模拟值约为1.86%，中期内预定利率上限调整的可能性不高。

保证收益之外，险企调整负债结构

研究值回落与产品调价之间留出的空间，也给险企调整负债结构提供了时间。

过去，长期保单的保证收益具有较强吸引力，但当市场利率持续走低，险企资产端的投资收益承压，已经承诺的负债成本却难以随之下降。降低新产品的刚性成本，成为行业需要面对的问题。

分红险因此受到更多关注。这类产品通常设置保证利益，实际分红则具有不确定性。对险企而言，降低保证部分、增加浮动部分，有助于减轻刚性负债成本压力。

中保协行业交流数据显示，2026年上半年，分红险原保险保费收入10126亿元，同比增长94.4%，在人身险新单保费中的占比超过60%。

与此同时，产品的演示利率和保证水平也在调整。自7月1日起，分红险演示利率上限由3.9%统一下调至3.5%；部分险企还试点预定利率为1.25%的分红产品，较主流1.75%的保底水平低50个基点。

从固定收益向“低保底+高浮动”转变，正在成为部分险企调整产品结构的方向。

按照季度发布节奏，下一期研究值将于明年初公布。届时，它与1.75%触发线之间的距离，仍将是观察后续产品定价变化的一项指标；而是否启动调整，还取决于偏离条件能否连续两个季度得到满足。

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中选选举结果出炉后，布伦特原油价格随即下跌至约每桶95美元，欧洲天然气基准TTF同步回落至每兆瓦时85欧元。副总统Vance在选举后公开发文，承认选民对高能源价格和美伊战争的强烈不满，特朗普表示暂不会在中东地区升级冲突。伊朗最高领袖此前亦已授权政府重启谈判，尽管措辞强硬。

这一局面直接冲击油市做多情绪。花旗认为，尽管近期外交动能向好，但在民主党国会正式就职前的"跛脚鸭"窗口期内，市场波动仍将持续，投资者不宜忽视短期内局势再度升级的可能。花旗在基准情景下，给出2027年布伦特原油跌破每桶70美元的预测，同时为油价飙升至120美元的尾部风险保留了三成概率。

民主党中选大胜，显著强化了美伊谈判的近期推动力。特朗普表态不会在中东升级冲突，伊朗最高领袖也已授权政府进行谈判，双方接触的政治条件初步具备。

据花旗研究，民主党掌控国会后，将通过"财政权力"和战争权力立法对白宫的外交政策形成制衡，尽管其议席不足以推翻总统否决权。

与此同时，共和党内部潜在的总统继承人，出于对后特朗普时代的政治考量，可能倾向于推动谈判解决而非持续冲突。特朗普本人在任期末段也可能更注重历史遗产，这将促使其寻求了结而非扩大美伊和俄乌冲突。

花旗同时指出，以色列选举僵局仍是变数。现任总理内塔尼亚胡可能持续向美国施压，要求对伊朗采取强硬立场。不过，美国中选结果也一定程度上提升了Gadi Eisenkot出任以色列新总理的可能性，若成真，将缩短内塔尼亚胡的施压窗口。

花旗警告，从现在至1月3日民主党国会正式就职，存在一个政治约束相对宽松的"跛脚鸭"时期，白宫可能借机推进外交政策目标和人事变动，届时或加快谈判进程，也可能引发新一轮冲突升级。

美国海军"西奥多·罗斯福"号航母预计于11月底抵达中东地区，据《卫报》报道，这一部署可能造成抵达前的短暂平静、抵达后升级风险再度上升的节奏。此外，年底前美国、俄罗斯之间可能举行高层会晤，其结果或对俄乌冲突及美伊关系均产生影响。

综合以上因素，花旗认为未来两个月市场可能保持震荡格局，即便中长期方向指向外交解决，短期内的不确定性依然偏高。

花旗研究设定了两套情景：基准情景（60%概率）下，尽管近期升级风险犹存，但多条路径指向年底前逐步降温，布伦特原油有望在2027年持续下行并跌破每桶70美元；看涨情景（30%概率）下，冲突再度升级将推动布伦特油价明年重返每桶120美元。

花旗指出，中期来看，美国内部政治格局日益倾向于外交解决美伊和俄乌冲突。

民主党控制的国会将有更大空间推动加大对乌克兰的支持，包括军事援助和情报合作，美国政府也可能在G20峰会前寻求推进停火框架。考虑到民主党国会1月就职后，美国对乌支持力度将趋于上升，当前可能存在一个小而短暂的俄乌谈判机会窗口。

花旗认为，民主党中选大胜在能源政策层面亦有深远影响。民主党控制国会将为可再生能源和电动车税收抵免提供政策支撑，扭转过去两年共和党的阻碍态势。

与此同时，AI及数据中心在德克萨斯、佐治亚、俄亥俄等关键州均遭遇明显的政治逆风，选举结果将进一步加大上述地区电力和天然气需求增长的阻力，对相关基础设施投资预期形成边际压制。

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韩国KOSPI指数跌幅扩大至5.6%，SK海力士股价下挫逾10%，韩国交易所已启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ程序化卖盘。日经225指数日内跌幅达2%。受民主党执掌国会后或将加强AI数据中心监管的预期驱动，三星电子与SK海力士均重挫逾7%，半导体板块压力向亚太区蔓延。

与此形成对照的是，腾讯控股与阿里巴巴集团均跳涨逾6%，香港恒生科技指数上涨5%；澳大利亚基准股指攀升2.5%，印度Nifty 50指数上涨1.8%。国际油价则持续回落，布伦特原油在周三暴跌逾8%后进一步下跌0.7%，报每桶93.94美元；美国10年期国债收益率下行至多5个基点，触及9月10日以来低点4.84%。现货黄金盘中直线拉升，突破4100美元/盎司关口，涨超0.9%。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah预计，市场将在2027年前经历"极度、极度波动的环境"，并持续审视中期选举后市场走向的演变。

• 韩国股指持续下挫，韩国KOSPI指数跌5.6%，SK海力士股价跌幅扩大至10%；韩国交易所启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ程序化卖盘。日经225指数日内跌幅达2%。
• 澳大利亚基准股指攀升2.5%，印度Nifty 50指数上涨1.8%。
• 美元现货指数下跌0.2%
• 美国10年期国债收益率下行至多5个基点，触及9月10日以来低点4.84%。
• 现货黄金直线拉升，盘中突破4100美元/盎司关口，涨超0.9%；上一个交易日现货黄金收报4062.9美元/盎司，日内涨超3.3%。
• 现货白银同步走高，涨超0.6%，报52.5美元/盎司。
• 布伦特原油在周三暴跌逾8%后进一步下跌0.7%，报每桶93.94美元
• 比特币上涨0.4%，报80,498.06美元

民主党在此次中期选举中全面胜选，市场对该党兑现竞选承诺、加强对AI数据中心监管的担忧随之升温，半导体板块首当其冲。

韩国股指持续下挫，韩国KOSPI指数跌5.6%，SK海力士股价跌幅扩大至10%；韩国交易所启动Sidecar机制，暂停KOSDAQ程序化卖盘。日经225指数日内跌幅达2%。

"我们正在目睹资金明确持续地从芯片股撤离，"KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示。"民主党横扫带来了一种切实可能：若该党落实其选前承诺，AI数据中心建设将遭遇监管壁垒。这令半导体股票在整个亚太区持续承压。"

纳斯达克100指数期货同步下跌1.2%，显示美国芯片股在现货交易恢复后或将进一步走弱。

不过，部分市场人士对AI投资主线的前景持相对乐观态度。Carson Group首席市场策略师Ryan Detrick指出，"对AI监管的潜在忧虑固然高企，但现实是市场最厌恶不确定性——如今选举尘埃落定，我们看到各类买家全面入场。"

原油价格的跌势有其独立逻辑。民主党大胜后，参议院少数党领袖、民主党人Chuck Schumer公开承诺将推动结束已持续九个月的伊朗冲突，市场对地缘局势缓和的押注直接压低了油价。布伦特原油继周三大跌逾8%后，周四进一步走软至93.94美元/桶。

与原油走势相反，黄金延续强势。现货黄金盘中突破4100美元/盎司整数关口，日内涨超0.9%，上一交易日收报4062.9美元/盎司，当日累计涨幅已达3.3%。现货白银同步上扬，涨超0.6%，报52.5美元/盎司。

大宗商品价格下跌带动了对通胀路径预期的重新定价，美国国债由此获得支撑。

各期限国债收益率全线下行至少2个基点，10年期基准国债收益率最多下行5个基点至4.84%，为9月10日以来最低水平。

Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师George Bory在研报中写道："市场似乎对选举结果持正面态度——权力有序过渡，更为温和的政策议程前景浮现。明年财政赤字可能收窄，这对债券投资者而言是个好消息。"

彭博美元即期指数下跌0.2%，连续第二日走低。AT Global Markets首席市场分析师Nick Twidale表示，美元的亚洲盘跌势，是"昨日民主党中期选举胜选后相对强烈反应的延续，主要与美债收益率因通胀有望回落的预期而退潮相关联"。

资金从科技、芯片股撤出后，中国科技巨头及全球消费类股票成为主要受益方向。

腾讯与阿里巴巴分别大涨逾6%，带动恒生科技指数攀升5%。在日本，日经225指数因半导体权重较高而下跌1.6%，而更广泛的TOPIX指数则逆势上涨1.3%，丰田汽车、索尼集团均位列亚洲区涨幅贡献前列。澳大利亚基准股指涨2.5%，印度Nifty 50上涨1.8%。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah预计，市场将在2027年前经历"极度、极度波动的环境"，并持续审视中期选举后市场走向的演变。

在企业层面，高通公布了强劲的季度营收预期，显示其向新市场拓展的策略正在降低对智能手机业务的依赖。

据彭博报道，高盛集团与Apollo Global Management正与华尔街投资者商谈，拟启动出售SpaceX约400亿美元芯片融资交易的部分份额——这一进程正值民主党大胜引发AI行业前景重新评估之际。ARM Holdings给出的当前季度营收预期与分析师估计相符，显示其在数据中心计算领域的布局有助于对冲智能手机市场的疲软。

此外，澳大利亚数据中心运营商Nextdc股价录得2010年以来最大单日涨幅，原因是竞争对手数据中心运营商趁该股此前的回调低位，以股权形式入场增持。

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民主党赢得国会参众两院控制权，特朗普表示接受选举结果，不确定性的消散触发市场大幅反弹。标普500指数单日涨近2%，道琼斯指数涨逾3%，VIX恐慌指数创下2025年4月以来最大单日跌幅。科技和通信服务板块领涨，油价重挫逾8%，消费板块亦表现强劲。

在此背景下，摩根大通、野村、汇丰、Citadel Securities等机构相继发布看多报告，核心逻辑高度一致：选举前机构持仓已大幅压缩、空头接近五年高位，叠加季节性规律与企业回购窗口重开，为年底前的反弹创造了有利条件。

Fidelity认为，中期选举结果带来的一个重要变化是，美国政府将进入分裂执政状态：民主党控制国会，共和党继续执掌白宫。这种政治格局可能限制政府政策的推进空间，降低部分政策不确定性，而市场通常更倾向于欢迎这种制衡。

更值得关注的是历史表现。Fidelity的统计显示，自1938年以来，标普500指数在中期选举后的12个月里有95%的年份是上涨的，平均涨幅约为14%。

此轮看多逻辑的核心在于：投资者进入选举前已完成大规模去风险操作，为市场反弹提供了充足的"燃料"。

对冲基金在11月投票前持续削减美股敞口并加码空头，股市空头头寸一度接近五年高位；系统性投资者也同步压缩仓位。

摩根大通表示，10月的对冲基金去杠杆和AI持仓清算，已为美股创造更有利的背景。该行美国市场情报团队由Andrew Tyler领衔，在周三报告中维持战术看多立场，并建议采取科技股与周期股"哑铃策略"，且向周期股适度倾斜。

Citadel Securities的Scott Rubner在客户报告中写道：

"随着选举结束、波动率有望正常化，投资者重建风险敞口的空间相当充裕。我们认为美股年底前阻力最小的方向是向上。"

Citadel Securities数据显示，系统性趋势追踪策略（CTA）当前美股净持仓约为负3.3个标准差，处于2018年以来历史第10百分位，为今年3月31日以来最低水平，较三个月前的正1.7个标准差大幅下降。一旦市场持续站稳关键技术位，趋势追踪策略有望触发系统性补仓。

需求端同样出现积极信号，散户与企业回购正形成协同效应。

Citadel Securities数据显示，自10月5日以来，散户已连续22个交易日净买入美股现货，累计买入近330亿美元，创2017年以来第六长、第五大买入纪录，日均买入规模较过去一年均值高出40%。值得注意的是，这一买入发生在标普500指数同期下跌约2%的背景下。年初至今，散户累计净买入美股已达2510亿美元，超过2021年全年纪录。

企业回购方面，随着三季度财报季发布窗口期陆续关闭，回购买盘正大规模回归。Citadel Securities估算，10月中旬时标普500成分股中仅约四分之一市值处于可回购状态，但到选举日这一比例已升至约三分之二，预计11月9日前进一步升至85%。截至11月2日，今年企业新增回购授权规模已达1.5万亿美元，超过此前全年纪录。仅10月单月就新增1660亿美元回购授权，超过历史月均水平的两倍。

技术面以外，科技板块估值的剧烈收缩亦是机构做多的重要依据。

Citadel Securities数据显示，纳斯达克100指数当前市盈率已降至19.1倍，为2022年10月以来最低，较1月高点折价24%；相对于标普500指数，纳指溢价仅剩5%，为2017年1月以来最低，远低于约20%的十年均值。半导体板块估值压缩更为剧烈，标普500半导体成分股市盈率已降至13.8倍，较1月高点下跌45%，为2022年7月以来最低，并以25%的折价率交易于标普500，折价程度为2018年12月以来最深。

这一估值重置发生在盈利预期持续上修的背景下。自6月30日以来，存储、AI基础设施和半导体的远期每股收益预期分别上调32%、31%和30%，但对应市盈率却分别压缩50%、36%和35%。三季度财报季至今，83%的企业盈利超预期，高于约75%的历史均值，并处于2005年以来同口径前十强之列。

汇丰首席多资产策略师Max Kettner表示：

"（当前行情）不仅仅是对10月下跌的修复，基本上就是在全面买入一切。"

市场对民主党控制国会的政策含义已初步消化，部分投资者认为其对AI投资的影响可能利弊交织。

野村跨资产策略师Charlie McElligott指出，周三的反弹部分反映了投资者在选举落地后解除对冲头寸，VIX期货和衡量期权市场波动率的VVIX指数均大幅回落，显示此前因选举不确定性和AI忧虑所积累的保护性需求正快速消退。

他写道，市场认为选举结果将导致"美国数据中心建设节奏被迫放缓，从而缓解超大规模云计算商资本支出'囚徒困境'式无限军备竞赛的担忧"，进而降低AI热潮所需的信贷和股权融资压力。富达全球宏观总监Jurrien Timmer亦指出，民主党的蓝潮或将限制数据中心扩张，"这可能有利于已占据主导地位的超大规模云厂商，以及'Mag 7'中的核心成员"。

摩根大通策略师Nikolaos Panigirtzoglou则提示，对冲基金在经历痛苦的10月抛售后，可能需要数周的市场企稳，才会重新建立AI敞口。

在上述多重利好之外，机构还在等待一个被视为科技情绪"终极清算事件"的节点。

汇丰的Kettner表示："对我而言，真正的清算事件是Anthropic IPO。一旦Anthropic IPO宣布并顺利完成，我认为届时就可以全面做多科技股，并卖出10月那些大幅上涨的防御性资产。"这笔交易预计将成为史上最大规模IPO之一，对科技股整体情绪的修复具有重要的信号意义。

历史数据亦为年底行情提供背书。Citadel Securities数据显示，自1950年以来，标普500在每次中期选举后6个月和12个月均实现上涨，12个月中位涨幅达14.5%。中期选举年第四季度历史上是美国总统任期周期中表现最强的季度，标普500平均涨幅为5.6%，高于所有年份的平均2.9%。今年在进入选举后阶段时，市场落后于典型中期选举年的季节性轨迹，历史上中期选举年第四季度低点有近60%出现在10月，随后年底前中位涨幅接近10%。

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11月5日，A股全天冲高回落，午后沪指、创业板一度翻绿，尾盘小幅回升，创业板指此前一度涨超3%。AI硬件内部分化，电路板、光模块、存储芯片等概念股走低，“易中天”再度大跌，半导体设备、半导体材料等活跃。光伏设备、贵金属、锂电池等板块领涨；银行、煤炭、油气、航运港口等板块领跌。

港股全天高开高走，恒指、恒科指双双拉升，恒指涨3%，恒科指涨超5%，科网股爆发，小米、美团、阿里、网易大涨超7%。腾讯、京东、小米亦纷纷大涨。联想逆势下跌。光模块、存储芯片等科技股调整，天数智芯逆势拉升超7%。债市方面，国债期货多数上涨。商品方面，国内商品期货多数上涨，原油暴跌，隔夜国际油价重挫。

A股：截至收盘，沪指涨0.10%，深成指涨1.10%，创业板指涨0.87%。

盘面上，个股呈现普涨态势，沪深京三市超4800股飘红，今日成交2.14万亿。沪深两市成交额2.12万亿，较上一个交易日放量800亿。光伏、互联网、文化传媒、锂电池板块全天领涨，房地产、军工、半导体、基本金属板块活跃，油气、煤炭、海运板块同步调整，银行板块午后迎来逢低买盘。

港股：截至收盘，恒指涨3.67%，恒科指涨5.55%，为2025年2月底以来最大单日涨幅。南向资金净卖出超213亿港元。

盘面上，权重科网股爆发，网易大涨超9%，阿里巴巴、携程集团、理想汽车、小米集团、腾讯控股大幅走升。光模块、存储芯片等AI硬件股遭遇抛售，长飞光纤光缆、剑桥科技、中际旭创等跌幅居前。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，贵金属领涨，钯涨超8%，铂涨超7%，沪银涨近6%；基本金属强势，沪镍涨超5%，沪铅涨超2%；黑色系走高，焦炭涨近4%，焦煤涨超3%；能化品大跌，燃油跌超14%，低硫燃料油跌超10%，LPG、丙烯、纯苯、乙二醇等8个品种跌停。

光伏：从硅料到铝边框，一天之内全链条涨停

时创能源（光伏湿制程辅助品+设备+半片电池，自研叠栅组件，收19.98%）、金刚光伏（HJT异质结电池与组件，布局钙钛矿叠层，收20.00%）、贝特利（HJT银粉、银包铜浆料，2连板，收19.98%）。

迈为股份（HJT整线设备，布局钙钛矿叠层装备，收16.16%）、奥特维（串焊机，收14.30%）、拉普拉斯（镀膜设备，收12.62%）、捷佳伟创（收9.16%，换手11.00%）、帝尔激光（收6.49%）、晶盛机电（收9.62%）。辅材端聚和材料涨11.27%、帝科股份涨11.06%、海优新材涨12.72%。

海外政策风险解除。巴克莱分析师Peter Crampton团队在报告中写道，中期选举结果降低了美国可再生能源及其配套电网的政治风险，"这可能降低可再生能源激励措施受到进一步政治干预的风险，并为美国风电、太阳能和电池储能投资的长期经济性提供更大保护"，有助于缓解投资者对监管不确定性的担忧、推动美国可再生能源资产风险溢价下降。

29家光伏企业前三季度有13家实现盈利。爱旭股份第三季度单季扭亏，晶科能源环比减亏超八成，隆基绿能环比减亏超四成且第三季度经营性现金流转正。通威股份Q3营收239.80亿元、归母净亏损16.39亿元，环比减亏38.7%，单季销售毛利率3.32%、环比转正并提升5.87个百分点。大全能源Q3亏损收窄至4.11亿元（Q1为-8.01亿、Q2为-7.94亿），账上现金111.74亿元、资产负债率仅10.27%。

国家能源局数据显示，2026年第三季度中国新增光伏装机约38.76GW，较2025年同期的28.06GW增长约38%；9月单月新增13.64GW，同比增长41.2%，环比增长23.6%，已连续两个月同比正增长。

从行业方面来看，在经历长期低价无序竞争后，光伏与储能行业正加速走出“内卷”困境。近期包括阳光电源、科华数能、古瑞瓦特在内的多家主流逆变器及储能设备大厂先后官宣调价，上调幅度5%至15%不等，直接带动产业链毛利率修复预期。

AI硬件内部的"东西分裂"

同一条产业链上，两个方向走出了完全相反的行情。

跌的是光模块与PCB。中际旭创跌7.51%，成交307.80亿元——全场成交额第一；新易盛跌5.54%（成交217.34亿元），天孚通信跌4.78%，光库科技跌5.51%，剑桥科技跌4.22%，杰普特跌10.06%，长飞光纤跌3.19%。

PCB一侧，沪电股份跌5.76%，生益科技跌3.83%，深南电路跌4.26%，东山精密跌5.54%，工业富联跌2.12%。

原因在隔夜美股。民主党横扫国会后，市场对AI基础设施的政策预期急转：得克萨斯州占美国2030年前规划数据中心容量逾25%，而该州新届政府已释放出对新建数据中心采取更严格限制立场的信号。

SemiAnalysis的测算更刺眼：2027年约50GW的数据中心产能因物理施工不可逆已基本免受政策冲击，但2028年高达62.2GW的新增产能中，超九成因尚未动工而暴露在审批延期风险中。

隔夜美股芯片指数跌3%、跌至六个月低点，英伟达跌3.17%，美光科技跌7%，光通信Coherent跌6%，数据中心股IREN重挫11%，新云厂商CoreWeave跌10%创上市来新低。

涨的是算力租赁与国产半导体设备。青云科技20cm涨停，润建股份涨停，品高股份涨16.87%，优刻得-W涨14.30%，润泽科技涨11.59%，创业黑马涨10.73%，光环新网涨4.69%，数据港涨5.16%。

半导体方向，行业指数涨2.78%，其中半导体设备涨4.33%、半导体材料涨3.28%；有研新材（2连板）、先导基电（2连板）、博通集成、瑞芯微（2连板）涨停，京仪装备涨8.55%，中微公司涨5.83%，江丰电子涨5.32%，北方华创涨4.76%，拓荆科技涨3.09%。

这条"东西分裂"的线，正好接上了摩根大通的判断。该行在报告中指出，全球AI交易正出现松动迹象，随着全球AI交易争议升温，中国资产有望从中受益——当前局面或引发空头回补及资金轮动；报告同时强调，中国股票本身可提供与全球AI交易的多元化配置价值，而中国AI的本土化发展有其独立轨迹，对美国AI资本开支的依赖程度相对有限。

估值层面，华尔街见闻文章下写道，高盛亚洲团队在题为《中国：逢低买入？》的报告中写道，中国国内AI相关标的从夏季高点回调近54%后，"看起来越来越具备反弹条件"；其"中国国内AI篮子"（GSXACADO）的远期市盈率已从7月峰值约53倍压缩至当前约25倍，回落至2025年夏季AI行情启动前的水平，篮子指数较7月初高点累计下跌约55%，年内涨幅几近悉数回吐。全球主动基金对中国的配置持续下滑至5.5%，接近过去五年低点、处于2015年以来第6百分位，较2020年约15%的峰值缩水约三分之二，相对基准低配215个基点。

红利资产：油价崩塌带来的第一次真正松动

中国石油跌7.93%，中国海油跌6.55%，中国神华跌6.26%，兖矿能源跌6.08%，陕西煤业跌4.74%，广汇能源跌6.84%，鄂尔多斯跌7.10%，潞安环能跌3.00%。

导火索是原油。美国中期选举结果落地后，市场押注民主党执政将加速伊朗战争降级，油价遭遇年内最惨烈单日跌幅之一：布伦特原油暴跌近10%至100美元下方，WTI跌超9%至88美元，均创两个月新低。美国副总统万斯称共和党失败的原因是战争，并称总统本人也亲口承认了这一点，与以色列的关系也是共和党失利的原因之一——这个表态进一步强化了去升级叙事。

这条链条的传导路径值得记下来：地缘降级预期 → 油价暴跌 → 石油石化盈利预期下修 → 高股息板块的"股息率锚"失效 → 红利资金流出 → 转向成长。

恒生科技久违大涨！

港股科技股迎来强势上涨，腾讯控股五连涨，区间涨幅超13%，美团总市值站上5000亿港元，近五个交易日，涨超18%。

上海证券报综合多家机构研判认为，随着港股科技股高估值压力释放、海外利率扰动逐步被消化，港股后续表现将更多取决于企业盈利改善与估值匹配，市场关注点正从主题预期转向盈利兑现，风格再平衡与结构性机会成为共识。

支撑港股本轮反弹的底层逻辑依然在于极端压缩的估值位置。中信建投测算数据显示，截至10月25日，恒生科技指数的前向市盈率约为14.5倍，处于历史7%的分位区间。这一估值水平较2021年初50到60倍的历史峰值回落了约75%，重新回落至2024年8月至9月的底部区域。

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据英国《金融时报》援引三名知情人士透露，微软已决定放弃将其在德州现有算力租赁合同规模翻倍以上的选项。这一决定意味着Nscale必须为该站点寻找新客户，否则将损失数十亿美元的潜在收入。微软和Nscale均拒绝就此置评。

此次放弃选项的消息，紧随微软今年早些时候取消与Nscale英国埃塞克斯数据中心30亿美元租约之后，进一步削弱了市场对这家英伟达支持、由前澳大利亚加密矿工Josh Payne执掌的公司的信心。尽管Nscale方面称，微软此次不行使德州扩容选项不会影响其总计1030亿美元的合同积压量，但投资者对AI基础设施领域高负债运营模式的担忧情绪正持续升温。

Nscale大股东Aker股价下跌7.5%。

根据Nscale于2025年10月披露的信息，公司宣布与微软达成协议，向其租赁位于德州Ward County Ionic Digital站点约240兆瓦的算力，微软同时"持有第二阶段700兆瓦的选项"。然而，Nscale本周向英国《金融时报》澄清，该选项实际规模更接近500兆瓦，且涉及的是Nscale自有站点的额外容量，而非Ionic站点。

据知情人士透露，微软最终决定不行使这一选项。这迫使Nscale重新为自有站点的剩余容量开拓客源。据一名知情人士透露，Nscale目前已与机器人公司Figure达成协议，租赁其Ward County自有数据中心的部分容量，并已与其他公司签署了未披露的协议。另有一名接近该公司的人士表示，Nscale正与多家潜在客户就自有站点的剩余容量展开磋商。

就Ionic站点而言，情况则更为复杂。根据Ionic Digital提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，该站点剩余容量的电力供应尚未落实，Ionic保留将扩展能源容量提供给其他AI、企业或云基础设施公司的权利，微软在该站点仍享有优先谈判权。

Nscale此次遭遇微软撤单，恰逢公司筹备今年IPO的关键时期。这家英国AI初创公司的董事会成员包括前Meta高管Sheryl Sandberg和英国前副首相Sir Nick Clegg，其估值目标高达350亿美元。

然而，公司近期的基本面并不乐观。Nscale在2026年上半年录得净亏损10亿美元，营收仅为1.41亿美元。除德州选项落空外，其位于西弗吉尼亚州的旗舰站点——该站点是与Anthropic达成450亿美元算力合同的核心资产——同样遭遇施工延期和当地居民反对。与此同时，公司在葡萄牙和挪威的开发项目仍在推进中。

更广泛的行业背景同样构成压力。据英国《金融时报》报道，投资者对CoreWeave、Nebius等"新云"（neocloud）公司的高负债建设模式已愈发审慎。在美国中期选举中，AI数据中心建设引发的民众不满情绪已成为共和党现任候选人落选的原因之一，包括德州在内多个州的民主党候选人呼吁立即暂停数据中心开发。

尽管挑战重重，Nscale目前仍持有总计1030亿美元的合同积压量，微软德州决定不影响这一数字。公司亦正与Anthropic就扩展合作展开谈判，拟在其西弗吉尼亚州最大站点再租赁一座460兆瓦的第二数据中心。

对于Nscale而言，能否为德州站点迅速补充新客户，并推动Anthropic扩容谈判落地，将直接决定其未来的融资能力与IPO进程。neocloud商业模式高度依赖长期合同为数据中心建设提供借贷背书，失去微软这一战略锚定客户的部分承诺，意味着公司在资本市场的叙事逻辑将面临更严格的检验。

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韩国财政部长随后发表声明，表示将密切关注中期选举后美国人工智能政策走向，并持续监测美国关税政策动向及中东局势，强调已为金融市场波动进一步加剧的可能性做好应对准备。

以三星电子、SK海力士为代表的"存储双雄"首当其冲，两家芯片巨头股价大幅下挫，拖累大盘加速下行。此次波动再度凸显韩国市场对美国科技政策敏感性极高的结构性特征，投资者情绪趋于谨慎。

韩国交易所（KRX）周四上午10时16分对KOSPI启动卖方护卫程序（sell-side sidecar），程序化交易被强制暂停五分钟。

触发条件为：KOSPI 200期货指数持续下跌幅度达到5%或以上至少一分钟。截至暂停时点，KOSPI报5418.15点，较前一交易日大跌265.65点，跌幅4.67%。

与此同时，KOSDAQ市场亦因期货跌幅达6%触发熔断，程序化交易同步短暂暂停，科技成长股遭受更为集中的抛压。

此轮下跌的核心驱动因素，来自美国中期选举结果带来的政策预期转变。民主党在本次中期选举中获胜，市场担忧新的政治格局将推动对人工智能数据中心实施更为严格的监管，直接压制相关产业链的盈利预期。

韩国作为全球高带宽内存（HBM）及NAND闪存的核心供应地，三星电子与SK海力士对美国科技产业的景气度高度依赖。一旦AI数据中心投资预期受挫，两家公司的订单前景随之承压，股价率先反应。

面对市场骤然升温的恐慌情绪，韩国财长周四发表声明，就多项外部风险作出表态。

在人工智能政策方面，财长表示将密切关注中期选举后美国的政策调整方向；在贸易层面，将持续监测美国关税政策走向；此外，中东地缘局势亦被列入重点关注范围。

财长同时强调，当局已为金融市场波动进一步加剧的可能性做好充分准备，释出稳定市场预期的明确信号。上述表态被市场解读为当局对潜在系统性风险保持警惕，同时预留了必要时出手干预的政策空间。

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据中国台湾《经济日报》报道，松下湖口厂是其旗舰MEGTRON系列超低损耗材料的核心生产基地，涵盖M6、M7、M8等高端产品线。工商时报援引供应链消息人士称，松下MEGTRON系列约占全球高端CCL市场20%份额，而湖口厂产能又约占该系列全球产能的两成，折算后约相当于全球高端供给的4%。

事故发生之际，英伟达及美系四大云端服务供应商正大举拉货，高端板材交期原已偏紧。松下湖口厂产线受损，将进一步加剧超低损耗材料的供应紧张局面，同时为台光电、台燿、联茂及腾辉等CCL厂商创造转单机遇——相关个股11月4日逆势收红。

据新竹县消防局，爆炸发生于11月4日凌晨，初步研判疑因锅炉操作不当，或甲醇、丁酮等有机溶剂外泄引发连环爆炸。事故属爆炸性燃烧，波及厂房一至三楼，燃烧面积达1万余平方米，约占厂区三分之一。消防局长陈中振表示，确切起火原因与财务损失仍待深入调查。

当局调集80名职业消防员、60名义消及化学车、救灾机器人参与抢救，火势于当日中午前基本扑灭。截至发稿，共5名受伤员工已送医救治，另有2名台籍员工持续失联，搜救工作仍在进行中。

消防局表示，现场产生的废水已全数拦截于厂内废水池，未向外扩散。湖口乡长吴淑君透露，周边多户居民因爆炸冲击波造成玻璃破碎及电梯受损，公所正汇整受损资料，协助居民向业者求偿。

PIDMTW成立于1987年，注册资本新台币7.8亿元，员工约330人，主要生产多层印刷电路板材料、IC载板材料及高频高速材料，客户涵盖国内外知名PCB大厂。截至发稿，该公司尚未就产线受损程度、人员伤亡及复工时程等关键问题作出正式回应。

此次事故的深远影响，不仅在于即时的产能损失，更在于恢复生产所需的漫长周期。据经济日报援引法人分析，高端CCL制程对无尘室洁净度与设备精度要求极为严苛，遭遇重大火灾后，从建物修缮、设备重置到客户重新验证，复工往往需要数月乃至更长时间。

工商时报补充，松下湖口厂目前主要量产M6级材料，更先进的M8材料或仍处于试产阶段，尚未启动产能爬坡。这意味着此次受损最直接冲击的是M6级产能，而更高端产品的量产原本就尚待推进。

对于终端品牌商和PCB厂而言，AI服务器主板与800G交换器的出货排程紧凑，料源稳定性至关重要。业界预计，为降低供应波动风险，客户后续将加速推进第二供应商认证，具备同级超低损耗材料技术的中国台湾厂商将在此过程中获得优先考量。

潜在的转单效应使外界目光迅速聚焦于中国台湾其他CCL厂商的技术实力与产能储备。经济日报指出，台光电、台燿、联茂、腾辉等厂商此前已持续升级技术路线图，积极布局AI服务器与高性能计算市场。

工商时报报道，台光电正开发M10级EM-898K4材料，台燿则已推出以石英玻纤布为基材的TU-963Q方案及无玻纤树脂涂覆铜箔（RCC）产品。

值得注意的是，松下此前已预判全球CCL供给将持续收紧，并着手扩充产能。据松下今年3月发布的公告，公司计划向松下工业设备材料（广州）有限公司投入约75亿日元，新增一条专门生产MEGTRON多层电路板材料的生产线，预计于2027年4月启动初步生产，并于该财年晚些时候进入量产阶段。湖口厂事故的发生，使这一广州扩产计划的战略意义愈发凸显，但新产能落地之前的供给缺口短期内仍难以弥补。

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11月5日，韩国综合股价指数（KOSPI）开盘即跌1.82%，随后跌幅持续扩大，当日午前触发卖出侧车（Sell-Sidecar）机制，程序化卖盘被临时中止。截至当日下午2时25分，KOSPI较前一交易日下挫5.50%至5371.41点，科斯达克指数（KOSDAQ）同期下跌5.11%至678.4点，两大指数罕见地在同一交易日双双触发市场稳定机制。三星电子与SK海力士股价分别重挫7.8%和9.81%。

此轮暴跌的直接导火索，是民主党赢得德克萨斯、俄亥俄、佐治亚等数据中心重镇州长选举后，市场对新建数据中心审批受阻的担忧骤然升温。由于三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值逾半，半导体行业情绪的任何风吹草动都将对韩国基准指数产生放大效应。

民主党在本次中期选举中实现历史性"蓝色横扫"，取得参众两院控制权，同时在多个数据中心高度密集的州赢得州长席位。

其中，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa在竞选期间承诺，当选后将立即暂停所有新数据中心的审批。据德克萨斯州地区报纸《德克萨斯论坛报》援引DataCenterWatch的分析，在36个州的74名州长候选人中，43%表态支持暂停或禁止新数据中心建设。

市场反应还受到前一交易日美股走势的直接传导。尽管4日美股主要指数整体上涨——标普500涨1.58%、道琼斯指数大涨3.03%、纳斯达克涨1.44%——但内部结构严重分化。

苹果、微软、亚马逊等大型科技股单日涨幅均超5%，而英伟达、美光、闪迪、英特尔等半导体股则普遍下跌，跌幅介于3%至8%之间。AI算力租赁新兴公司CoreWeave和Nebius分别重挫9.9%和6.7%，费城半导体指数下跌3.1%，创近六个月新低。

韩国市场的跌幅集中在半导体及与AI基础设施密切相关的电力设备板块。三星电子跌5.39%；SK Square跌6.56%；三星电机跌幅高达10.31%。科斯达克市场的半导体设备企业同样遭遇重挫，周星工程（Jusung Engineering）跌10.23%，心泰克（Simmtech）跌13.90%，EO Technics跌11.72%。

变压器等电力设备企业同样未能幸免。市场担忧，数据中心建设延迟将直接压缩对变压器的需求。孝星重工（Hyosung Heavy Industries）、HD现代电气（HD Hyundai Electric）、三日电气（Sanil Electric）跌幅分别达10.10%、7.53%和12.84%。

未来资产证券分析师Seo Sang-young表示，"民主党同样在德克萨斯和佐治亚等数据中心重要布局地区赢得选举，市场对电网接入、审批流程及电力成本监管收紧的担忧大幅上升。大量举债建设新数据中心的企业，一旦项目进度延误，将面临更高融资成本和更大盈利压力。"

未来资产证券高级研究员Kim Seok-hwan指出，"AI监管趋严可能扰乱大型科技公司的资本支出计划。这些公司需要建设数据中心，以兑现向OpenAI、Anthropic等客户承诺提供的算力，并最终将这些承诺转化为云收入。数据中心建设延迟，将推迟收入兑现窗口，进而促使超大规模云服务商重新评估后续投资节奏，对高带宽内存及其他先进芯片的需求预期也将随之承压。"

韩国银行纽约代表处在一份报告中指出，此次选举结果不太可能推动特朗普政府整体政策方向发生重大转变，但"可能对AI监管及相关投资节奏产生有限影响"。

韩国天主教大学经济学教授Yang Jun-seok表示，即便民主党同时控制参众两院，也难以获得推翻总统否决权所需的三分之二多数席位，这从根本上限制了其实际政策推进空间，因此单凭选举结果难以期待对AI投资产生直接、实质性冲击。

但他同时指出，民主党若进一步明确收紧AI发展与投资的政策立场，叠加行业已面临的其他压力——包括公众对AI抢占就业岗位、推高能源账单、消耗大量水资源的担忧，以及大型科技公司因重度举债投资AI而承受的债务压力——可能演变为"有意义的额外压制因素"。

NH投资证券研究员Jo Yeon-ju则持较为乐观的立场，她认为："民主党同样深知AI主导权的战略重要性，不会贸然实施大规模延误，而是倾向于向当地居民提供补偿以推动数据中心建设落地。对大型科技公司的实质冲击，或许只是杯中风暴。"

iM证券研究员也指出，在AI数据中心审批监管忧虑压制半导体投资情绪的同时，原油价格下跌带来的成本节约预期正向航空、运输等板块扩散，值得持续关注。

在整体市场承压之际，部分板块被视为"蓝色海啸"的潜在受益者。民主党巩固多数席位后，市场对可再生能源支持政策重启的预期随之升温，太阳能、风能、核能及储能系统（ESS）相关股票被普遍列为受益方向。

DS投资证券研究员Ahn Joo-won表示，"随着民主党凭借压倒性选举优势在未来立法中掌握更强议价能力，太阳能、风能等可再生能源领域的诉求将得到充分体现，风能及燃料电池相关股票将从中获益。"

元大证券研究员Lee Jae-won则提醒，"民主党掌控国会及赢得关键州州长席位后，AI数据中心面临更严格监管的概率上升，德克萨斯等主要数据中心建设地区的审批限制及电网成本压力，可能拖延AI资本投资进程，进而压低内存半导体需求并拖累售价。"

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花旗大宗商品全球主管Maximilian Layton及贵金属策略师Kenny Hu在报告中将基准情景概率定为60%，核心逻辑是：霍尔木兹海峡（SoH）重新开放叠加也门/沙特冲突降级，将带动油价回落、美联储从加息转向降息，从而重燃黄金投资需求。在此情景下，花旗将黄金0至3个月目标价从此前的4800美元下调至4500美元，6至12个月目标价维持5000美元。

目前黄金市场呈现出两种截然相反的信号：实物需求走弱，但ETF持仓保持韧性、央行购金延续强劲。花旗分析师指出，纸面黄金（期货）空头头寸已大量出清，若中东局势出现积极进展，市场存在充足的"干火药"驱动金价反弹。

花旗将金价前景明确界定为"二元结构"，高度依赖中东地缘政治演变。

在基准情景（60%概率）下，花旗预计霍尔木兹海峡最终将在2026年四季度恢复正常通行，布伦特原油随之回落至65至70美元/桶。油价下行将推动美联储从加息周期转向降息，实际利率走低有利于黄金投资需求回升，并带动新兴市场购金能力提升。

在牛市情景（10%概率）下，若美伊迅速达成协议、油价大幅下滑，美联储快速转鸽，美元明显走弱，全球将形成涵盖纸黄金与实物黄金的强势动量行情，金价有望超越基准目标。

在熊市情景（30%概率）下，霍尔木兹海峡局势持续僵持，沙特/也门冲突继续扰动能源供应，通胀维持高位，美联储被迫维持加息，全球及新兴市场投资需求受压，金价下行目标为3500美元/盎司。

报告还特别提示，若中东局势大幅升级冲击能源基础设施，可能触发跨资产去杠杆，短期内拖累金价；但这一最坏情景最终将演变为对黄金有利的"滞胀交易"，推动资金流向黄金以寻求安全资产保护。

根据花旗引用的世界黄金协会（WGC）三季度数据，全球黄金年化总支出已从2026年一季度约1.15万亿美元降至三季度约820亿美元，降幅显著。

实物需求分化明显。金条和金币投资需求延续下滑，珠宝需求则在无衰退环境下维持韧性。与此同时，黄金ETF在8月Scott Bessent宣布相关政策后出现大规模净流入，重燃市场对货币贬值的对冲需求。从地区分布看，英国、美国和中国是拉动ETF流入的主要市场，过去12个月净流入量分别约为27%、17%和30%（以各自占比计）。

央行购金维持强劲。花旗报告显示，2026年三季度央行购金量在二季度大幅反弹后继续走强，以中国和波兰为主要买家。黄金目前占全球央行储备的比例约为33%，为近30年最高水平。

中国市场方面，上海黄金交易所溢价在国庆黄金周前后一度走强，但近期明显回落，二季度达到历史高位后三季度出现回落。

印度方面，高进口关税持续压制进口需求。9月黄金进口量仅约0.41百万盎司，环比下降19%，同比下降84%。花旗估计四季度印度进口量约为340万盎司，仍远低于历史四季度均值680万盎司。

花旗报告列举了支撑黄金长期牛市的多重结构性因素：美国高债务引发的货币贬值担忧；去美元化与主权储备多元化趋势；以及AI带来的就业不确定性推动家庭对冲需求上升。

花旗还提及，若美联储主席Kevin Warsh及新委员会将2%的通胀目标调整为类似澳大利亚的2%至3%区间，这将成为2027年一季度黄金的强力催化剂。

然而，实物黄金市场的体量限制构成价格天花板。花旗测算，年度矿山供应量仅约为全球家庭财富的0.1%，意味着家庭资产配置中黄金占比提升0.1个百分点，就需要将年度矿山供应翻倍。全球家庭持有黄金的比例目前约为净财富的3.2%，已是近50年最高水平，历史性高配将制约新增需求。

报告同时警告，过去约3.5年间，黄金持有者已累计获得约12万亿美元的账面收益，若出现哪怕相对小规模的"再平衡"抛售，均足以对实物市场造成重大冲击——这一特征使黄金在资金流向逆转时面临类似比特币式的剧烈波动风险。

尽管当前金价处于历史高位，矿山供应的响应仍十分有限。花旗数据显示，高成本金矿矿商利润率目前处于半个世纪以来的历史高位，但历史经验表明，矿山供应对价格上涨的实质性响应往往滞后3至10年。目前尚无迹象显示供应端即将放量。

这一格局意味着，金价涨跌的核心变量仍在于投资需求的波动。花旗指出，当前金价走势与美联储利率路径、美元强弱以及跨资产风险偏好的相关性远高于实物供需基本面，投资者对此应保持清醒认识。

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11月5日，A股三大指数震荡走高，创业板指盘中涨超3%，科创50一度涨超5%，至午盘收盘均有回落。光伏设备、贵金属、锂电池等板块领涨。此前的4日，A股亦大幅走强，沪深300上涨2.3%，创业板指涨6.4%，科创50劲升9.9%，A股成交额时隔25个交易日重返2万亿元人民币。

据追风交易台消息，摩根大通策略师Chloe Liu、Tim Huang等人在最新报告中将此次反弹归因于三大驱动因素：美国中期选举风险落地、估值与仓位大幅重置、以及国家队和监管机构入市提振情绪。分析师指出，A股估值距离"924"低点仅回升8%-10%，仍处于低位，预计有进一步10%-15%的反弹空间，并维持对A股优于港股的判断，重申看好境内科技股和券商板块。

高盛亚洲团队则在题为《中国：逢低买入？》的报告中写道，中国国内AI相关标的从夏季高点回调近54%后，"看起来越来越具备反弹条件"，并看好其"中国国内AI篮子"（GSXACADO）。

摩根大通认为，估值和仓位层面的全面重置，是支撑进一步反弹的重要结构性基础。

估值方面，即便经历11月4日的上涨，MSCI中国和沪深300指数仍仅较"924"低点高出8%-10%，估值修复空间尚存。高盛方面数据则显示，其中国国内AI篮子的远期市盈率已从7月峰值时约53倍压缩至当前约25倍，回落至2025年夏季AI行情启动前的水平，篮子指数较7月初高点累计下跌约55%，年内涨幅几近悉数回吐。

仓位方面，摩根大通列出三组数据：融资余额从6月的3万亿元人民币回落至当前约2.3万亿元，已退回至2025年9月水平，今年以来的杠杆积累基本消化；北向资金持有的A股IT板块敞口从6月末的35%降至9月末的27%；境内公募基金前十大重仓中，IT持仓占比从6月约60%降至9月48%，摩根大通估计10月进一步降至约40%。这一仓位重置意味着较大规模的场外观望资金具备入市潜力，有望推动科技板块的阶段性反弹。

高盛同样将仓位视为重要的结构性支撑。该行报告显示，全球主动基金对中国的配置持续下滑至5.5%，接近过去五年低点，处于2015年以来第6百分位，较2020年约15%的峰值配置缩水约三分之二，相对基准低配215个基点。高盛分析师Finn Dattenberg-Doyle和Janvi Sharma在报告中写道：

"从仓位角度来看，经历近期调整后，布局条件看起来更具建设性。"

在市场内生动力之外，政策层面的支撑同样不可忽视。科创50指数较6月高点已累计回调约50%，并于8月与美股AI反弹行情脱钩。进入10月后，国家队加速买入ETF，单月净买入规模达3300亿元人民币。下半年以来的ETF净流入规模，已相当于上半年净流出的35%，仍有约9000亿元人民币的潜在"干火药"。

本周人民银行与证监会释放的信号，进一步表明监管层有意为市场下行托底。摩根大通将此定性为"不是火箭筒，但是更坚实的地板"。

摩根大通在香港和新加坡路演过程中收集到的投资者反馈显示，大多数投资者认同在政策托底后下行空间有限，离岸投资者的增配意愿相对更强。

投资者的关注点正从AI向更多元化的板块扩散。银行股受到最多关注，其次是医疗健康，以及部分提供可观股东回报和较高盈利能见度的消费类公司。

在个股层面，摩根大通重申旗下中国市场十大优选标的，同时新增一份AI相关股票筛选名单——筛选条件为：摩根大通给予"增持"评级、2027年预期市盈率低于20倍、2027年预期每股盈利增速超过30%，且股价较52周高点跌幅超40%。高盛则重点推介GSXACADO篮子，成分股覆盖拓荆科技、长川科技、华虹半导体、中微公司、长鑫存储和寒武纪等。

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近日，瑞幸木薯桃胶炖奶在全国门店上市。继轻乳茶、冰奶、酸奶昔、泰奶等产品后，又将菜单扩展至中式糖水。

扩张的菜单背后，是瑞幸业绩增长与同店下滑的分化。

最新三季报显示，瑞幸营收178.91亿元，同比增长17.0%；经营利润27.56亿元，同比增长55.1%。

但自营门店同店销售额同比下降11.1%，为2024年第三季度以来首次出现两位数降幅。

瑞幸选择持续丰富菜单，试图为消费者创造更多购买理由。

第三季度，公司推出41款现制饮品及20余款轻食，创近年单季上新数量新高。其中，泰奶系列上市首周销量突破1300万杯。

从咖啡、奶茶到糖水，瑞幸正在把更多现制饮品纳入近4万家门店。

通过品类扩张覆盖更多消费时段，已成为现制饮品行业争取增长的普遍选择。

但对依靠紧凑店型、精简人力和标准化制作快速扩张的瑞幸而言，更丰富的菜单能否带来足够的新增消费，仍是这轮进攻需要回答的问题。

上新越来越快

瑞幸管理层在最新业绩会上，花了不少时间解释同店增长的问题。

第三季度，自营同店销售额同比下降11.1%，较第二季度5.3%的降幅进一步扩大。

董事长兼CEO郭谨一解释，去年7月至8月外卖平台高额补贴推高了销售基数，今年补贴退坡后，客单价较高的外卖杯量下降，自提杯量回升仍不足以完全抵消影响。7月至9月同店降幅已逐月收窄。

郭谨一同时强调，对于仍处于扩张阶段的瑞幸，同店可能呈现波浪式变化，不应孤立看待这一指标。

瑞幸的应对之一，是持续拓宽产品边界。

早期，瑞幸主要围绕咖啡进行风味创新。生椰、生酪、小黄油等产品，通过乳基和配料变化，丰富咖啡口味。

如今，能够覆盖下午茶等闲时需求的非咖产品，已经成为新品开发的重要方向。

2024年，瑞幸明显加大非咖布局。轻轻茉莉·轻乳茶上市首月销量达到4400万杯，成为进入现制茶饮市场的代表性产品。

彼时，瑞幸正经历上一轮门店加密和价格竞争后的同店修复。轻乳茶切中了市场对真奶、茶香和轻负担的需求。

瑞幸通过“上午咖啡，下午茶”的营销活动，将9.9元价格体系延伸至茶饮，借助原有门店网络迅速推广，也打开了新的消费场景。

此后，瑞幸又向全国门店推广自研“瑞掇菁”萃茶机，将茶汤生产纳入标准化设备体系，并进一步推出冰茶、冰奶等产品。

冰奶通常以奶基为主体，搭配水果风味，部分加入茶汤，成为今年现制茶饮市场的热门品类。茶百道荔枝冰奶上市51天销量突破1700万杯，古茗、书亦烧仙草等品牌也相继推出相关产品。

8月，瑞幸推出泰奶系列，进入消费者已经熟悉的泰式奶茶市场。四季度又相继推出珍珠奶茶、木薯桃胶炖奶，将产品延伸至更多带有固体小料的饮品。

据全天候科技不完全统计，2026年前三季度，瑞幸公开可识别的约80款上新饮品中，非咖产品约占45%。

非咖业务在整体经营中的重要性同样提升。

瑞幸此前披露，2025年非咖饮品杯量占比超过20%；截至今年5月底，现制茶饮及其他非咖产品累计销售额突破200亿元。

摩根大通今年7月一份专家访谈纪要显示，受访经营者所涉及的瑞幸门店，非咖饮品年内销售额占比约30%。

郭谨一在三季度业绩会上表示，丰富产品品类是为了满足更多消费场景和时段需求，并为门店网络扩张提供支撑。

非咖已经不只是围绕咖啡进行的补充，而是在帮助瑞幸争夺更广泛的饮品消费。

效率模型如何承载

在奶茶领域“再造瑞幸”，对这家咖啡连锁企业提出了新的能力要求。

供应链层面，瑞幸已有规模化采购和加工基础，奶基、茶汤、果汁等原料也能够在多款新品之间复用。

即使桃胶木薯炖奶涉及更多固体小料，也可以通过工厂熟制、预包装等方式简化门店制作，不必从生鲜原料开始现煮。

业内人士表示，对瑞幸这样的规模化连锁企业而言，采购和标准化生产并非全新课题，更需要关注新增原料的供应稳定性及品质一致性。

同时，部分新品具有季节限定属性，并非全部长期在售。通过调整采购和库存，可以减少SKU增加带来的持续性成本，但短期销售波动仍可能产生损耗。

相比之下，新增品类对前端门店的影响可能更加直接。

瑞幸早期主要依靠面积20至60平方米的快取店扩张，以紧凑空间、精简人员和标准化制作实现较高周转。

早期咖啡产品主要依靠咖啡机及标准化乳基、糖浆完成制作。但轻乳茶、冰奶、复杂特调和糖水陆续进入菜单后，门店需要处理的原料类型、制作工序和储存要求也在增加。

例如，茶汤通常需要提前批量制作。即使通过萃茶机实现标准化，设备准备、器具清洗仍需时间；茶汤存在使用效期，销量不足时还可能产生报废损耗。

一名瑞幸门店员工向全天候科技表示，随着新品增加，门店开店前的准备工作明显增多。其刚入职时，只需准备两种茶汤及抹茶、可可预调液，如今则要准备四种茶汤、两种奶盖，处理两种水果，还需完成运冰、配置消毒水等工作。

据其反映，门店安排的开店准备时间为半小时，实际往往难以完成，部分员工需要提前到岗，打烊后的清洁工作也面临类似压力。

另一名受访瑞幸员工则反映，新增品类带来的困难不仅在于制作工序增加，更在于备料与正常接单之间的冲突。

这名员工表示，部分时段系统会安排单人值守，店员需要同时完成饮品制作、到店及外卖订单打包、原料准备等工作。订单持续进入时，往往难以抽出完整时间备料，而备料又可能影响后续订单的出杯速度。

据其介绍，瑞幸将出杯及时率纳入门店考核。在单人值守且订单集中的情况下，新增备料工作可能影响及时率表现。

新增品类对门店的影响，最终仍要通过单店产出和经营效率来衡量。

中国咖啡培训体系运营导师Coco对全天候科技分析称，为满足日常运营所需的准备工时和管理工时增多，在总工时不变的情况下，有效运营工时随之减少、出品效率下降，最终会导致人均杯效降低、人工成本占比抬升。

Coco推测：“瑞幸既然选择这么做，大概率是基于AI排班的测算，判断门店工作饱和度不足，才做出的试探。但一定程度类似于Manner，会进一步引起基层的不满。”

第三季度，瑞幸自营门店经营利润率达到23.3%，同比提高5.8个百分点，基本恢复至外卖大战前水平。

不过，这轮修复很大程度上受益于外卖补贴退坡后的渠道结构变化。随着消费者回归自提，瑞幸第三季度配送费用同比下降38.1%，减少约11亿元。

利润率回升尚不能证明新品没有增加门店运营成本。更丰富的菜单能否创造足够的新增杯量，仍是检验这轮扩张效果的关键。

下轮增长靠什么

瑞幸需要新品，但新品究竟通过何种方式带来新增消费，仍是一个需要回答的问题。

第三季度，瑞幸新增交易客户超过2800万，累计交易客户数突破5.2亿，月均交易客户数达到1.23亿，同比增长9.6%。

相比去年同期40.6%的增速，瑞幸用户增长明显放缓。这既受到去年外卖补贴拉新形成的高基数影响，也发生在门店和客户规模持续扩大的背景下。

瑞幸当前仍在通过门店加密强化便利性优势。

密集的门店网络能够覆盖更多办公、居住和商业场景，降低消费者自提的时间成本；在区域市场，网格化布局也有助于瑞幸占据更多高频消费点位，争取原本流向其他品牌的订单，与其扩大市场份额的目标一致。

在最新业绩会上，管理层强调瑞幸月均交易客户数和人均杯量均创新高。郭谨一认为，中国咖啡市场仍处于消费习惯培养阶段，人口渗透率和饮用频次都有提升空间。

对咖啡消费相对成熟的高线市场而言，非咖扩张可能首先作用于已有用户的购买频次。

过去，瑞幸主要满足通勤、办公和提神需求。奶茶、果饮、糖水的加入，则提供了下午茶、休闲和甜品等更多选择。

一名消费者可以早晨购买咖啡，下午再购买非咖饮品；与朋友、同事共同下单时，也可能因为产品选择更丰富而增加购买杯量。

门店足够密集时，消费者能够以较低的时间成本多次到店自提，品类扩张与便利性便有机会相互促进。

但瑞幸已经建立的主要是咖啡消费心智。消费者是否愿意专门为了奶茶、糖水前往瑞幸，而不是选择专业茶饮品牌，仍然有待验证。

因此，非咖短期内可能更多是扩大原有用户的消费选择，而不是独立吸引大量新客。新品也可能替代原本的咖啡订单，未必全部转化为新增杯量。

如果瑞幸进一步下沉至低线城市，非咖的作用则可能不同。

相比需要进一步培养饮用习惯的咖啡，奶茶、果饮和糖水已有广泛的消费基础。如果这些产品能够吸引原本主要购买茶饮的消费者，瑞幸便有机会在咖啡需求尚未充分形成的区域获得更多订单。

这意味着，瑞幸未来的潜在客群，未必完全受限于当地现有咖啡消费规模。

截至第三季度末，瑞幸拥有25402家自营门店、13507家联营门店，当季净增2599家。

今年前三季度分别净增2548家、2714家和2599家，第三季度开店节奏虽较二季度略有放缓，仍处于近年来较高水平。

郭谨一强调，瑞幸不设定静态的长期门店数量上限，未来空间取决于消费需求，以及具体区域和点位能否形成健康的门店经济模型。

非咖可能为这套模型增加新的消费需求，但更多产品不必然支撑更多门店。

尤其在自营同店销售额仍然下滑的背景下，瑞幸需要证明，新品不仅能够创造短期爆款，还能持续提高老客购买频次，并为新开门店带来足够的真实需求。

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2026年11月3日，美国中期选举投票日当天，知名半导体与基础设施研究机构SemiAnalysis发布了最新一期《SemiAnalysis Weekly》。

该机构主管数据中心与能源基础设施研究的董事总经理Jeremie Eliahou Ontiveros，以及分析师Maya Barkin、Wayne Ma等，就美国大选结果对数据中心产能扩张的影响进行了深度讨论。

节目中Maya给出了当时看起来最稳的判断：

民调都显示Abbott会赢。

她说的是共和党人 Greg Abbott，2015 年起任得州州长，此前做过州总检察长，这次在争取第四个任期。

出乎市场及该机构此前“基准情形”预料的是，民主党人 Gina Hinojosa 赢下得州州长，终结民主党在州长选举中 36 年的连败；民主党同时夺回参众两院，俄亥俄的 Amy Acton 击败 Vivek Ramaswamy，佐治亚的 Keisha Lance Bottoms 击败自筹两亿多美元的 Rick Jackson。

节目是在结果出来之前录的。三个人把美国数据中心的产能切成两段：2027年那段已经进入施工，选举改不了；2028年那段九成还在图纸上，正好落在这次投票的州里。

三个数字支撑这条分界。2027年前20个州计划交付33.8GW，约四分之三已开工；2028年美国净增62.2GW，九成没动工；得州一个州占 2028 年新增量的近三成。

2027年产能“锁盘”：选票改变不了已经浇筑的地基

针对市场最关注的短期业绩指引与订单落地情况，SemiAnalysis给出了明确的定心丸：政策变化追不上施工进度，今明两年的资本支出与交付节奏基本无虞。

在拆解产能模型时，分析师Maya明确指出，2027年的产能已经进入施工阶段，选举结果无法对其产生实质性阻碍。她表示：

2027年排名前20的州，大约四分之三的产能已经开工。所以今天的选举结果拦不住它，这也是我们几周前给出的全球每年50多GW的判断还站得住的原因。

背后的核心逻辑在于物理建设的“时间差”。一个吉瓦级园区从开工到投运大约需要两年，选址、并网、空气许可、设备排产早已完成。正如Jeremie所言：

要影响2027年的建设，你需要找到2027年要交付的项目所缺少的东西。

目前，绝大多数2027年交付的项目已拿到施工、雨水及空气污染许可，新州长上台只能改变周边规则，无法改变已下单的变压器。

2028年的62.2GW大考：九成产能“暴露在风险里”

与2027年的确定性截然相反，2028年成为了政策风险集中爆发的“堰塞湖”。

SemiAnalysis模型显示，2028年美国计划净增约62.2GW的数据中心产能。但Maya警示道：

它大部分还没有开工，这一点和2027年相反。这些项目大多落在今年选州长的州，都在等许可、电力和施工排期。

数据显示，在13个重点州合计的43.5GW规划产能中，约93%尚未动工，且这13个州中有10个在今年迎来了州长换届。随着主张暂停审批或收紧规则的候选人胜选，原本30.3GW的产能直接进入风险区间。

对于这种风险的性质，Maya进行了精准界定：

当然，这不意味着这些产能都会被推迟，只是说这些产能暴露在风险里，是那些州计划在2028年上线的产能。

由于园区建设周期刚性，许可冻结每多一个月，2028年的交付窗口就少一个月。市场的风险是交付时间表被硬性往后挤压。

得州成最大下行风险：“外壳建到一半，却没有电可用”

在所有面临审批风险的州中，占2028年美国新增产能近30%（约18GW）的得克萨斯州，成为了撼动全美数据中心增速指引的最大变量。

此前，大批开发商利用得州较短的审批周期，融了数十亿甚至上百亿美元抢跑工期。

但随着民主党人Gina Hinojosa意外当选州长，得州原本的暂停审批政策大概率会继续维持。由于议会要等到2027年1月至5月的例会期间才能立法通过保护条款，这意味着项目必须硬生生停工8到12个月。

面对如此漫长的等待，项目原本预留的所有缓冲时间被彻底耗尽。

Jeremie将得州列为最大的下行风险，并直白地描绘了这种错配带来的冲击：

拿不到最终批准，你就不能建电厂。数据中心可以建，也会继续建，但电厂不行。所以你可能看到一堆外壳建到一半或者基本建成，却没有电可用。

跨越党派的政策重塑：告别税收优惠，开发者自担成本

抛开党派之争，让数据中心开发商承担更多基础设施成本，已成为美国地方政治的跨党派共识。

分析师Wayne指出，在统计的20位州长提名人中，主张要求数据中心自付电网成本的有15位，主张取消税收优惠的12位。Wayne称：

不管你是共和党还是民主党，如果你是一个普通居民，数据中心就建在你旁边，都会让你不高兴。

政策的收紧分为“暂停（本质上是禁令）”与“加条件”两种。Maya解释道：

如果上了新条件，开发者可以出钱升级电网，可以重新设计冷却……可能会慢一点、贵一点，但有通往批准的路。暂停不一样，对于那些还没拿齐许可的项目，工作根本无法推进。

这意味着，地方政府靠“倒贴”优惠来吸引投资的时代已经彻底结束。以俄亥俄州为例，为了吸引数据中心落户，当地给出的税收优惠在短短两年内就从 1.36 亿美元暴涨至 16 亿美元，三年翻了近 12 倍。

对此，Maya 总结道：

现在的算力需求太庞大了，供需关系已经彻底逆转。地方政府根本不需要再拿税收优惠低三下四地求着企业来建数据中心，这种‘政府倒贴’的招商让利政策估计很快就会烟消云散。

未来，对于科技巨头而言，许可、电网、水资源将成为硬约束，外部环境的改变将直接重塑数据中心项目的投资回报率模型。

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公示表显示，昆仑制造及其一致行动人中国石油集团昆仑资本有限公司（以下简称：昆仑资本）交易后拟持有合营企业60%股份，宇树科技、北京泛界智能科技有限公司（以下简称：泛界智能）各持20%，昆仑制造、宇树科技、泛界智能将共同控制合营企业。

该案按简易案件程序公示，公示表勾选的简化审查理由涉及相关市场份额低于15%和25%两档门槛。

三方业务背景各有侧重。

昆仑制造2023年10月成立于河北雄安新区，主要从事能源装备制造业务，最终控制人为中国石油天然气集团有限公司。

宇树科技2016年成立于杭州，主营人形机器人、四足机器人、机器人组件及具身智能模型的研发、生产和销售。

泛界智能今年4月成立于北京，主要从事人工智能模型开发业务，注册资本111.11万元。

工商登记显示，泛界智能第一大直接股东为北京视瑞智联机器人中心（有限合伙），持股52.92%，另一股东北京视瑞智创机器人科技中心（有限合伙）持股22.5%，中国科学院院士乔红直接持股9%；公开工商资料显示，乔红持有上述两家合伙平台各99%的合伙份额。

公示表备注栏披露了本案的市场结构。

横向层面，宇树科技与合营企业在全球及中国境内工业具身智能机器人解决方案市场的申报份额均为0至5%，存在业务重叠。

纵向层面，上游工业具身智能机器人市场对应宇树科技，上游具身智能世界模型市场对应泛界智能，下游为工业具身智能机器人解决方案市场。

申报材料界定的是相关市场关系，三方的具体产品分工与商业安排尚未披露。

此前，宇树科技与昆仑资本已有资本与业务层面的接触。

今年8月，宇树科技登陆上交所科创板，昆仑资本参与发行战略配售，获配90.33万股，获配金额约1.36亿元，占当次公开发行股份数量的2.23%，限售期12个月。

保荐机构中信证券出具的专项核查报告显示，宇树科技已与中国石油集团、昆仑资本签署《战略合作备忘录》，拟围绕油气、炼化与储运场景巡检及抢险应急、加油站与充换电综合能源站应用、海外市场协同发展等领域开展合作；合作内容还提及昆仑银行、昆仑金租可为宇树科技提供特色金融产品，探索机器人租赁等业务。

报告同时载明，中国石油集团已知悉昆仑资本参与本次战略配售，将支持昆仑资本与发行人开展协同。

从战略配售到拟设合营企业相隔约三个月，战配获得的宇树科技股份不转换为合营企业股权，两笔安排相互独立。

合营企业距离实际运营还有多个环节。本案尚处公示阶段，未完成反垄断审查，合营企业未办理工商注册，名称未披露。

从公司设立到工业现场，还有三个环节待验证，一是机器人产品能否满足油气作业现场的防爆与安全准入要求，二是机器人本体与具身智能世界模型的系统适配效果，三是试点场景能否转化为持续采购。目前尚未见合营企业相关试点项目或订单的公开披露。

本案公示期至11月13日结束。后续观察点包括反垄断审查结果、合营企业的工商注册进展与名称、首批试点场景与部署进度，以及宇树科技工业解决方案业务的订单转化情况。

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11月4日，华尔街见闻特邀《谁在定义未来》作者、新锐思想家迈赫兰·古尔（Mehran Gul），围绕全球创新版图的变迁展开了一场深度对话。

01 硅谷之外：全球创新版图正在重绘

大约五年前，“硅谷正在衰落”乃至“美国正在衰落”的论调开始流行。2018 年，前美联储主席艾伦·格林斯潘出版《美国资本主义》，他承认过去一百年美国经济表现几乎超越了世界所有其他经济体，但结论悲观——无论从人口迁移、企业创立还是对颠覆的容忍度看，“创造性破坏”都在走下坡路，美国正变得和欧洲、日本一样，成为一个成熟、增长缓慢的经济体。

这个话题为何值得重新审视？因为定义 20 世纪的技术——半导体、个人电脑、互联网——大多来自美国，而今天，更多技术来自别处：TikTok 成为全球下载量最高的应用，Temu 迅速崛起，中国 AI 企业快速成长。一个根本问题随之浮现：产生大部分创新的地方，是否正在发生变化？

最直观的证据来自基础研究领域。2015 年，北京微软亚洲研究院发表了一篇论文——《用于图像识别的深度残差学习》，即著名的 ResNet。根据《自然》杂志的分析，它不仅是所有 AI 论文中被引最多的，也是 21 世纪以来所有学术领域（物理、化学、生物）被引最多的科学论文。而这篇论文的四位共同作者，本科、硕士、博士学位全部在中国取得，发表之前都没有在中国以外工作或求学过。其中如何恺明，如今已是 MIT 教职和 DeepMind 杰出科学家。

这并非个例：引用次数最多的 100 篇 AI 论文中，中国占比从 2021 年的三分之一上升到如今的 41 篇；全球五大 AI 顶会中，中国论文占比十年间从约 8% 升至三分之一；去年 NeurIPS 接收的论文中，中国首次超过美国；全球排名前 15 的高被引 AI 研究机构中，10 家位于亚洲，其中 9 家在中国。

在节目中，迈赫兰分享采访“AI 教父”杰弗里·辛顿——图灵奖与诺贝尔物理学奖得主的故事。2012 年 AlexNet 论文开启了当代 AI 浪潮。迈赫兰曾向杰弗里·辛顿提问：你认为未来哪个国家会引领 AI 研究？杰弗里·辛顿的回答毫不含糊：“考虑到中国庞大的研究体量和研究人员数量，答案会是中国。”

与此同时，全球创新地图的其他角落也在长出新的极点：瑞典的 Spotify 是全球最受欢迎的流媒体，《我的世界》《部落冲突》《糖果传奇》等现象级游戏都来自北欧；台积电成为首家市值万亿美元的非美国企业；大疆占据消费级无人机市场约七成；比亚迪的电动汽车产量超过整个德国汽车工业（含燃油车）的总产量。

但如果就此断言“美国正在衰落”，又会走到另一个极端。在书中，迈赫兰用三种方法衡量一个国家的创新能力：独角兽数量（美国 1600+ 仍遥遥领先）、科技企业总市值（美国仍占最大份额，其次中国、欧洲）、以及世界知识产权组织的全球创新指数（不只看财务，还看专利和理工科毕业生，美国排第三、中国第十，北欧小国排名更高）。

三种方法合在一起，结论是：美国在前沿技术领域的重要性，过去五年不降反升。美国诞生的 AI 初创企业比世界其他地区加起来还多；全球约 91% 的生成式 AI 估值集中在旧金山湾区（OpenAI、Anthropic、Databricks 合计超万亿美元）；AI 风投中美国占比持续增长。Y Combinator 创始人保罗·格雷厄姆指出：这一轮 AI 革命集中在湾区的程度，堪比历史上前两次大技术浪潮——2020 年人们曾预测远程办公会让创新分散，但始于 2022 年的 AI 热潮反而让创新更加集中。

所以真相是：世界并没有变成“去美国化”，而是从“只有硅谷”变成了“硅谷依然强、但其他极点也在崛起”的多元格局。

02 发明不等于赢市场：技术的"第二阶段"

如果说基础研究的变化还需要细细解读，那么产业层面的故事则直白得多。全球电池行业是一个极具说服力的案例。全球十大电池制造商中，宁德时代、比亚迪、松下——大部分是中国企业，其余来自韩国和日本。这是一个 1500 亿美元的行业，目前没有有力的西方竞争者。

并非西方没有尝试。十年前，瑞典出现了一家前景被广泛看好的企业——Northvolt，由特斯拉前高管创办。它一度是欧洲融资最多、估值最高的初创企业，欧洲押注它来掌握汽车工业的未来。毕竟，过去八十年欧洲经济繁荣很大程度建立在汽车工业之上——梅赛德斯、宝马、沃尔沃、标致。大众、宝马都投资了 Northvolt，欧洲投资银行投入约 3.5 亿美元，高盛也是股东。

迈赫兰在公司早期采访过它的创始人，他们的目标让迈赫兰意外：即使在最雄心勃勃的时候，也只想占据欧洲市场的 25%。相比之下，美国创业者的雄心往往是“征服航天产业”或“开发超级智能”。但即便如此克制的目标，他们也没能做到——去年 Northvolt 破产了。按他们自己的说法，原因是极难与亚洲对手竞争。尽管公司大量引入了来自中国、韩国的员工，仍然无法与亚洲供应链抗衡：他们只建立了制造这一个环节，而底下是七层深的中国供应链，从精炼、原材料到电芯制造，全部由中国主导。你无法站在七层供应链之上，只靠一个制造环节去竞争。

Northvolt 不是个例。过去十年出现在意大利、英国、德国的电池制造项目，基本都以失败告终。这引出了今天最重要的结论之一：做出发明的国家，未必就是将发明商业化的国家，也未必能建立起相应的产业。

锂离子电池的许多基础研究在美国和欧洲完成——约翰·古迪纳夫因早期锂电池研究获诺贝尔奖，他的工作在牛津大学完成。但如今这个行业里所有重要企业都位于亚洲。电动汽车同理，一些基础性工作在美国完成，但全球大部分市场属于中国企业。

智能手机的历史可能是最好的预言。第一部智能手机无疑诞生于美国：2007 年的 iPhone。但今天，全球智能手机中仅五分之一由美国厂商销售（即苹果），五分之四来自亚洲，其中五分之三在中国制造。在新兴市场，中国份额更高——非洲智能手机市场约一半由传音手机占据，而传音在世界其他地区几乎鲜为人知。

迈赫兰提到在他采访李开复时，他特别强调了这种差别：美国仍然发明了大部分技术（约 70%），其余分布在欧洲、印度等地；但这些技术一旦被写成论文、放到互联网上公开，中国企业就更有可能凭借卓越的工程能力脱颖而出。一句话概括：美国擅长搭梯子，中国更擅长爬梯子。

Temu 是最新的例子：2022 年上线，2023 年已是美国最受欢迎的应用、全球第二大电商网站。电动汽车、5G、移动支付、太阳能、工业机器人、锂离子电池——这些技术没有一项是在中国发明的，但如今它们在中国大陆的应用规模，超过世界其他地区的总和。

换句话说，你并不需要亲自发明技术，也能获得它带来的经济收益。这就是技术的“第二阶段”：前沿研发归美国，技术扩散和规模落地归中国。

03 AI 时代：创新优势由什么决定？

那么回到最核心的问题：在 AI 时代，真正的创新优势由什么决定？

先看一组看似矛盾的数据。根据斯坦福《人工智能指数》，美国的 AI 投入是中国的 23 倍，但两国基础模型的性能差距仅 2.7%。报告指出：当能力不再是明显的区分因素，竞争压力正转向成本、可靠性和实际用途。

这意味着，AI 时代的竞争逻辑正在发生变化。美国仍领先于开发更好的 AI 系统，但性能差距已经很小；而中国拉开的成本差距，意味着中国系统在实际部署中比美国系统广泛得多——开源模型在重要指标上的表现，已经超过部分闭源模型。

但这并不意味着创新会变得分散。恰恰相反，AI 正在让权力更加集中。原因很简单：参与 AI 竞争的成本太高了。今年美国超大规模云服务商将投入高达 7000 亿美元建设数据中心；开发一个有竞争力的基础模型需要 5 亿美元；先进 GPU 如今基本只有一家供应商。25 年前你可以在车库创业与全球企业竞争，但 AI 时代占据主导地位的多是老企业——英伟达已有三十多年历史，谷歌三十年，苹果三十年，微软五十年。你需要大量资本支出才能入场。

这种集中不仅体现在国家之间，也体现在国家内部。去年美国 AI 领域私人投资总额中，超过 2000 亿美元流入加州；排名第二的科罗拉多州仅约 190 亿美元（差一个数量级）；第三名纽约州约 130 亿美元（差二十倍）。

而且这场竞争还在争夺第三方市场和企业。非洲市值最高的公司 Naspers，价值近 400 亿美元——但它本身几乎不做业务，全部价值来自 25 年前一笔 3200 万美元对腾讯的投资，如今已价值超过 2000 亿美元。东盟前三大电商平台——Shopee（华人创办）、Lazada（阿里巴巴持有）、TikTok 电商——都与中国存在某种联系。另一边，DeepMind 十年前被谷歌以约 5 亿美元收购，而如今 OpenAI、Anthropic 估值都接近万亿美元——这笔收购让大量价值从欧洲转移到了美国。

所以 AI 时代的创新优势，不再只是“谁发明了更好的技术”，而是谁能同时掌握算法、算力、资本规模和落地场景——这四项叠加的门槛，比以往任何一次技术革命都高。

04 真正的输家：欧洲，以及无法复制的硅谷模式

把视角拉远，会发现一个常被忽略的事实：中美都在赢，真正的输家是欧洲。

过去六十年，全球几乎所有重大平台变革——70 年代个人电脑、80 年代操作系统、互联网、电商、搜索引擎、智能手机——都由同一个国家赢得。赢得一次平台变革的经济效应有多大？如今美国前十大科技公司总市值约 27 万亿美元，超过除美国之外任何单一国家的 GDP，甚至超过整个中国的 GDP。

但中国的崛起并非以美国为代价。1990 年美国占全球 GDP 的四分之一，2026 年仍占四分之一；同期中国份额从 1.9% 增长到 19%（增长十倍）；美国占 G7 GDP 的比重从 80 年代的约四成上升到如今接近六成。中国增长的份额，挤占的是欧洲等其他富裕经济体。

《华尔街日报》今年的文章标题就是《当欧洲人发现自己有多穷》：如今美国每个州的人均收入都高于英国；美国平均收入是法国的两倍。在 NeurIPS 论文中，中国约占一半，欧洲仅约 4%——而这 4% 中，地理意义上的欧盟仅占 1%，因为牛津在英国，瑞士联邦理工学院在瑞士，都不属于欧盟。从重要 AI 模型产出数量看，去年美国产出 59 个，中国 35 个，其他地区（新加坡、香港、法国）各自只有 1 个左右。

欧洲为什么落后？人们常说文化原因——年轻人更愿意去西门子这样的大公司而不是创业。但在书中，我想强调几个常被忽略的制度原因：

第一，资本结构缺失。美国高风险项目的资金很多来自养老基金——加州公共雇员养老基金投资组合的百分之一或二，就是巨大的风险投资。但欧洲的养老金制度是现收现付制（年轻人缴费给现在的退休者），没有积累起这种大规模资本池。

第二，企业不上市的文化。在德国，小型私营企业占据主导地位，人们把企业当作家族资产代代相传，而不是上市扩张。问题在于，不上市就不会产生“通过上市致富的早期员工”，而这些人本来会去创办新公司或投资新公司——美国创新生态的核心循环，就断在这里。

第三，交易所碎片化。欧洲有 27 家不同的证券交易所，争夺相当有限的风险资本，创业者找不到一个地方为早期企业募集大量资本。

第四，股权高度集中。欧洲一家 A 轮公司只有约 10% 的股份由员工持有，美国是 20%。Skype 和 PayPal 退出时估值差不多（都约 30 亿美元），但 PayPal 造就约 160 位百万富翁，Skype 只造就了 11 位——所以你只听过"PayPal 黑帮"，没听过"Skype 黑帮"。

这些制度原因叠加文化因素，才解释了欧洲的困境。

最后一个问题是：既然硅谷模式如此成功，其他国家为什么不复制？答案是：试图复制硅谷的地方，通常发展得并不理想。25 年前我们只会谈论硅谷和斯坦福生态，但今天你会看到多伦多、伦敦（DeepMind 诞生地）、深圳、斯德哥尔摩——这些成功的科技中心与硅谷的差别都非常大。

以深圳为例，它的成功并不源于硅谷式的优秀理工科大学和国防合同，而是走了另一条路：先有企业，占领市场，之后才发展起优秀的大学。中国并非靠移民——北京和上海不到 1% 的人口出生于中国以外；韩国的三星、SK 海力士、现代也全部本土化。美国科技业有大量移民（马斯克来自非洲，微软和谷歌 CEO 都是移民），但这不是成功的必要条件——有些国家成功是因为老企业投资新企业，有些国家没有老企业；有些国家有移民，有些没有。

成功的国家，都找到了自己的发展方式，而不是全盘照搬硅谷。

05 结语

“写这本书时，我常想起在耶鲁读研究生的日子——当时最大的外国学生群体来自中国。今天中国在科学和新技术上的出色表现，其实早在二十年前就埋下了伏笔。美国很多人忽略了这一点，因为他们当时没有密切关注。”迈赫兰在节目中如此说道。

Epoch AI 的一张各国 AI 排名图里，25 年前第二梯队完全由欧洲国家组成——德国、法国、北欧国家。今天，中国已经站在第二梯队的顶端。我们常常只盯着排名第一的美国，觉得一切都没变；但如果看看第二梯队，世界几乎已经彻底改变了。

真正的问题是：如果 25 年里能发生这么大的变化，那么下一个 25 年，还会改变多少？

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2026年11月4日深夜11点17分（美东时间），美联社宣布：民主党人Gina Hinojosa以约52.8%对45.7%的得票率，击败共和党现任州长Greg Abbott，成为得克萨斯州30余年来首位民主党州长，其核心竞选承诺是立即暂停新数据中心审批。

这一结果让华尔街措手不及。美国银行选前指出，“几乎没有证据显示股市反映了任何（得州）州长易主的概率”；预测平台Polymarket在10月中旬给Gina Hinojosa的胜选概率仅为24.5%。杰富瑞将此次得州的结果称为“蓝色海啸”中“影响最深远的意外”。消息落地后，纳斯达克期货一度急跌，随后从低点反弹929点——而真正的问题在于：胜者将如何使用这张选票。

高盛预计，民主党在各州的胜选将导致短期数据中心暂停令，影响约45%的美国计划数据中心扩张容量，其中得克萨斯州单独占约25%。

得州的威力不止于此。一轮连锁反应正在全美各州扩散——佐治亚、俄亥俄、密歇根等州已在排队效仿暂停“数据中心”，沃尔夫研究直接将得州定性为“反AI建设运动的样板”。杰富瑞预计“反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构”。

而华盛顿预计不会出手救场，资本已开始向路易斯安那、俄克拉荷马、佛罗里达等友好州转移。

45%的扩张容量，悬在空中

高盛首席经济学家Jan Hatzius在选后第一时间发布报告点出AI交易的风险：

在联邦层面，此次选举结果不太可能改变数据中心和AI监管的前景，相关立法仍需两党支持才能通过参议院并规避否决权。然而，民主党在州和地方层面的胜利，很可能在短期内引发数据中心暂停令，潜在影响约45%的美国计划数据中心扩张容量。

这45%从何而来？该行梳理了本次选举中共和党失守的州：得克萨斯、俄亥俄、内华达、佐治亚和密歇根均易主，民主党同时在宾夕法尼亚和亚利桑那取得完全执政优势。

除俄亥俄外（该州两党候选人均支持数据中心暂停令），其余各州的民主党候选人均“明确以更严格的数据中心监管为竞选纲领”。该行预计，得克萨斯、佐治亚和密歇根的新州长将“实施附条件的暂停令，等待新立法出台”。

潜在的新规可能包括：取消特定税收优惠、收紧环保和用水标准、赋予地方政府更大权力自行实施暂停令。

该行援引Cleanview数据测算：民主党可能进一步限制数据中心的各州，合计占美国计划数据中心容量的约45%，其中得克萨斯州单独占约25%。

得州的冻结：从审计变成立法前置条件

得克萨斯州的数据中心项目，其实在选举前已经被冻结。

今年8月3日，Greg Abbott下令PUCT（公用事业委员会）和ERCOT对互联队列中的每个数据中心展开审计；9月21日，他又命令TCEQ（环境质量委员会）暂停所有数据中心许可证审批。市场此前的普遍预期是：Greg Abbott若连任，审计结束后冻结将悄悄解除。

然而，这个预期在11月4日深夜被扼杀。

富国银行分析师在报告中解释了关键区别：

得克萨斯州的数据中心审批自8月起已被行政指令冻结，而此次选举将这一暂停从'与审计挂钩'转变为'与立法挂钩'……ERCOT的目标是在12月10日提交审计报告，但该报告本身并不能重新开放许可证审批。候任州长已表示，暂停应持续到立法机构采取行动……得克萨斯州第90届立法会议将于1月12日召开，常规会期于2027年5月31日结束。SemiAnalysis估计，若冻结持续到会期结束，将从9月起累计约8个月，若等待新规出台，时间可能接近一年。

NBC出口民调数据显示：75%的得克萨斯选民反对在其社区新建数据中心。

Gina Hinojosa在竞选期间将Greg Abbott的数据中心整治行动称为“不过是选举年的政治作秀”，指责开发商“推高了我们的电费，耗尽了我们的水资源”，并承诺在“以得克萨斯人为先的立法会议”通过之前，暂停所有审批。

高盛分析师乔纳森·莱托勒确认，她“在更全面的监管法规通过之前不会解除冻结”，这一进程可能将原定于2027年交付的数GW容量推迟至2028年。

被忽视的最大风险：副州长

市场关注州长选举，却忽略了另一个关键席位。

民主党人Vikki Goodwin以约52%对46%击败共和党人Dan Patrick，赢得副州长职位，成为27年来首位民主党得克萨斯副州长。她同样“支持暂停新数据中心审批”。

杰富瑞早在选前就将副州长选举标注为“可能被低估的更大风险”——因为得克萨斯副州长掌控着参议院的立法议程。

“这一风险现在已经成真。”杰富瑞在报告中写道。

加上塔拉里科赢得参议院席位（倾向于监管而非暂停令），以及罗森塔尔成为32年来首位民主党铁路委员会委员，杰富瑞对得克萨斯的判断直接了当：“这不是'一切如常'。”

13 GW直接暴露，设备订单率先承压

具体有多少项目被卡住？

GLJ Research的戈登·约翰逊估计，约13 GW的得克萨斯数据中心容量"直接暴露"于Gina Hinojosa的胜选（Bear Traps的拉里·麦克唐纳援引杰富瑞数据给出13.3 GW），足以为约1000万户家庭供电。

约翰逊的分类框架是目前最清晰的实操指引：

已有电力、许可证和钢结构的项目继续推进；有电力但没有州环保许可证的项目将延迟12至18个月。而两者都没有的项目，可能去路易斯安那、俄克拉荷马，或者哪儿也去不了。

在电力设备层面，富国银行分析师追踪了约37 GW的往复式发动机和CAT涡轮机项目，其中约3 GW的卡特彼勒和康明斯供货容量搁置于得克萨斯项目：

• 康明斯全部2.0 GW追踪的主要仓位，是其为西得克萨斯HPC园区Circe Energy项目的供货合同，交付计划延伸至2030年

• 至少约1.1 GW、约12亿美元的CAT涡轮机内容搁置于得克萨斯项目，主要包括微软/雪佛龙的Kilby项目和Stargate的阿比林园区

• 富国银行覆盖范围之外，INNIO的VoltaGrid订单在沙克尔福德县另有约1.5 GW

分析师补充："追踪器中有若干未披露条目，因此这些数字是下限。"

还有一个更棘手的问题：电力设备的交货周期已延伸至2030年，远超空气许可证约18个月的可视窗口。如果项目阶段延误，原本匹配的设备交付槽位将被推迟或转给其他客户。

更关键的是，Greg Abbott9月的TCEQ指令将现场自备发电也纳入管控范围——这意味着数据中心绕开电网、自带发电站的"后门"路线，同样需要许可证。就连逃生通道，现在也上了锁。

资金链的压力

富国银行在报告中坦承了此前分析的盲区：

我们的工作聚焦于物理约束——设备供应、许可证、互联队列、交货周期——并将融资视为可获得的前提。这个假设是错误的。自9月以来，我们追踪了信用违约互换（CDS）数据，显示风险正在上升。

据贝克研究所数据，得克萨斯州数据中心今年的投资额约为660亿美元，明年基准预测为850亿美元。富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。

Bear Traps的拉里·麦克唐纳进一步推算：

AI相关投资已为近期美国GDP增长贡献了1.2个百分点，五大超大规模云服务商单季度资本开支已达2370亿美元，同比增长99%，且2027年指引继续上调……如果这条资本开支曲线因为最大的建设州对许可证实施政治管控而趋平甚至回落，你将看到一个直接的GDP输入在超大规模云服务商自由现金流已转负、债务资助三分之一建设的时点上开始萎缩。BNEF估计AI容量每GW每月产生约17.6亿美元收入——这就是暂停令所掐断的营收流。她将于1月就职。

粗略测算：若得克萨斯约13 GW延迟12至18个月，按BNEF的17.6亿美元/GW/月计算，被推迟的AI营收约在2750亿至4100亿美元之间。

得州样板效应：佐治亚、俄亥俄、密歇根已在排队

杰富瑞分析师朱利将数据中心定性为"跨党派的电费负担问题"——在得克萨斯、佐治亚、俄亥俄、内华达、密歇根、威斯康星和爱荷华，质疑数据中心的民主党人均赢得了州长职位。他预计"反数据中心行动将在2027年持续蔓延至多个州立法机构"。

沃尔夫研究分析师已明确发出警告：得克萨斯"很可能成为反对AI建设运动的样板州"。

各州具体情况如下：

• 佐治亚：Keisha Lance Bottoms以支持全州临时暂停令赢得州长职位，民主党人Hubbard和Edwards同时横扫公共服务委员会两个席位，将该委员会翻转为3比2的民主党多数——这是自1995年以来的首次。Edwards"支持对佐治亚数据中心开发实施暂停令"，高盛公用事业分析师Carly Davenport认为此结果"对南方公司（SO）逾75GW的大型负荷管道潜在利空"，南方公司约56%的费率基础在该州。
• 俄亥俄：Amy Acton击败Vivek Ramaswamy，胜选纲领是附条件暂停令——要求数据中心承担100%公用事业成本、自备发电、使用工会劳工并终止保密协议。高盛预计俄亥俄到2030年将有约8GW上线，如今面临"潜在更严苛的要求"。
• 密歇根：Jocelyn Benson希望在水资源、电费成本和地方决策权的护栏到位之前实施暂停令，富国银行公用事业团队将结果定性为"中性至建设性"，因其仍支持"负责任的"开发。
• 威斯康星与爱荷华：Crowley承诺废除威斯康星数据中心销售税豁免；Sand则希望彻底取消爱荷华的数据中心激励政策。堪萨斯州结果尚未确定（杰富瑞数据显示Holscher以50.3%对49.7%领先，已计票98%），亚利桑那公司委员会同样悬而未决，民主党人Pratte和Hill正以微弱优势领先，两人均呼吁全州实施数据中心暂停令。
• 少数亮点在佛罗里达和路易斯安那。佛罗里达的Byron Donalds以约50%对49%险胜，消除了Jolly提出全州暂停令的风险，富国银行的Shar Pourreza称之为"建设性结果"。路易斯安那共和党横扫公共服务委员会两个席位，将控制权扩大至4比1，富国银行称之为对Entergy（ETR）"最具建设性的格局"；两位胜选者均要求数据中心签署长期合同并承担全部基础设施成本。这或许正是GLJ Research的戈登·约翰逊认为"既没有电力又没有许可证的得州项目，可能会去路易斯安那、俄克拉荷马，或者哪儿也去不了"的原因所在。

民意层面，杰富瑞援引Heatmap调查数据：强烈反对在居住地附近新建数据中心的美国人比例，从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%，而"强烈支持"则从13%崩落至4%。这堪称一轮"邻避超级周期"——与AI交易不同，它还没有经历过一个下行季度。

华盛顿不会出手救场

国会能否凌驾于各州之上？没有任何可能。高盛指出，任何联邦数据中心规则"仍需两党支持才能通过参议院并规避否决权"，而民主党国会对于替大科技公司压制民主党州长毫无兴趣。

恰恰相反，杰富瑞认为此次横扫"提高了2027年联邦电费保护法案的通过概率"（H.R. 9340——要求数据中心自行承担能源成本的法案——9月在参议院距离终结辩论仅差三票），同时"降低了跛脚鸭会期达成许可证协议的概率"，因为民主党"接受管道条款的动力已大幅减弱"。这对天然气中游构成近期利空，即自备电力的燃料供应端。

与此同时，华盛顿将忙于其他事务：高盛预计民主党将利用12月11日的拨款截止日和明年秋天的债务上限，"限制对伊朗的战争、回滚部分关税、逆转去年削减的支出"。没有人会在那场博弈中为阿比林某个超大规模云服务商的许可证消耗政治资本。正如PIMCO的Libby Cantrill在投票前所言："即便全州暂停令最终未能落地，我们预计AI建设进程中的阻力也将大幅增加。"

华尔街的“短期”，可能是一厢情愿

卖方机构普遍试图用“短期”来安抚市场。

高盛的Jan Hatzius表示：“由于数据中心在选民优先议题中排名靠后，我们预计该议题的重要性将在接下来数月有所淡化，若暂停令付诸实施，也不会持续太久。”高盛公用事业分析师Carly Davenport认为得克萨斯“主要是开发时间节奏的风险，而非长期机会的风险”。杰富瑞的标题是“需求向右移，而非消失”。

但现实情况是：这位候任州长已明确表示冻结持续到新法通过为止；副州长掌控参议院议程且同样支持暂停；得克萨斯立法机构采用两年一届的会期制度；竞选纲领明确包含让地方政府更易实施自己的暂停令。

至于“数据中心不是选民优先议题”——只有7%的选民将其列为首要问题，但数据中心被归咎的那件事——电费账单——刚刚让得克萨斯变了天。

杰富瑞已指出，弗吉尼亚州（“数据中心走廊”）的暂停令法案正在推进，将于1月13日立法会议前提交。沃尔夫研究指出，得克萨斯已有约1000个已公布数据中心项目，几乎是弗吉尼亚约570个的两倍。

沃尔夫分析师克里斯·塞尼克写道：“尽管有暂停令、瓶颈和普遍的消费者负面情绪，数据中心建设投入已创新高，年初至今总金额已超过2025年全年。然而，Gina Hinojosa在得克萨斯的意外胜选及随后的'蓝色浪潮'，在极短期内对AI交易构成压力。"他补充，得克萨斯"可能成为反对AI建设运动的样板”。

其他49个州都在看奥斯汀怎么做。

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尽管面临全球智能手机市场需求疲软的阵痛与即将失去苹果订单的挑战，高通正通过在汽车、数据中心和马斯克星链网络上的突破性订单，向市场证明其非手机业务强大的爆发力与无缝衔接的增长想象力。

华尔街见闻提及，11月4日周三美股盘后，高通公布截至2026年9月27日的第四财季业绩。受累于需求低迷以及苹果相关收入的下降，高通第四财季核心智能手机芯片（QCT handset）营收下降26%至51.4亿美元，未达到华尔街预期的52.5亿美元。

不过在随后的财报电话会和媒体访谈中，高通管理层向市场释放了强烈的信号：最坏的时期已经过去，以数据中心、汽车和AI物联网为代表的“非手机业务”即将迎来史诗级大爆发。

高通CEO Cristiano Amon明确表示安卓市场已触底反弹，且未来一年非手机业务超60%的爆发式增长将“完全取代苹果退出的缺口”。

财务数据显示，高通汽车业务单季暴增89%，并手握亚马逊潜在价值最高600亿美元的定制芯片大单，更史无前例地拿下了SpaceX星链的全国性5G网络设备长单。

管理层预计，2027财年高通手机业务营收占比将首次降至50%以下，数据中心目标直指2029年150亿美元营收规模。

“安卓市场已触底反弹，非手机业务将完全填补苹果缺口”

面对市场对智能手机基本面的担忧，高通CEO Cristiano Amon在电话会中给出了非常坚定的反击。他表示，中国安卓业务的低谷已在今年第二季度（6月财季）结束，目前正迎来环比回升。

Amon强调：

与其他公司不同，我们很早就预判到了存储芯片价格上涨的影响，并提前做好了应对准备。如今，我们的安卓业务已重回环比增长轨道，同时非手机业务的执行力也极其出色。

面对安卓收入回升是否可能是涨价前的提前采购。Akash Palkhiwala回答称，2026年QCT（芯片业务）手机收入受到两方面影响，一是市场本身变化，二是OEM渠道库存去化。

他表示，公司预计 2027 财年不会再面临同样的去库存冲击。高通一直在密切监控渠道库存，并能够通过 QTL（专利授权业务）的数据进行交叉验证。目前来看，整个渠道的库存水平依然偏低，因此公司预计未来的 QCT 业务收入将重新紧密贴合终端市场的实际走势。

对于市场长期担忧的“苹果切换自研基带芯片”的利空，高通也给出了清晰的对冲路径。Amon表示，公司对 2027 财年第一季度的业绩预测中已完全剔除苹果的贡献，高通在智能手机之外的业务拓展也取得了巨大成功。

Amon的原话掷地有声：

在排除苹果因素的前提下，我们 2027 财年的新订单获批同比大增 70%。我们预计非手机业务的收入将完全填补苹果留下的缺口；迈入 2027 财年时，非手机业务将实现 60% 的同比增长。

高通首席财务官 Akash Palkhiwala 更是给出了一个极具标志性的数据节点：

展望 2027 财年，我们预计手机业务占总营收的比重将降至 50% 以下。这无疑是我们推进业务多元化战略中的一座重要里程碑。

数据中心是本次电话会的核心。高通重申2027财年数据中心收入目标为50亿美元，2029财年目标为150亿美元。

Akash Palkhiwala在回答Joseph Cardoso关于客户爬坡节奏的问题时表示，第一财季数据中心收入预计超过6.5亿美元，随后将在全年逐季增长，并在2027财年结束时达到约70亿美元的年化营收速率。

他强调，从供应链的角度来看，公司“完全有能力”达成 50 亿美元的目标；若实际业绩超出预期，其上行空间将主要受限于产能供应而非市场需求。

在回答Chris Caso关于2027财年数据中心收入构成的问题时，Akash Palkhiwala进一步说明，50亿美元的收入将主要来自两家超大规模云计算客户的AI加速卡定制芯片项目，其次是网络连接业务。而到了2029财年实现150亿美元目标时，收入来源将多元化涵盖定制芯片、连接业务扩张、CPU以及AI加速器。

在回答Ben Reitzes关于QCT EBT利润率的问题时，Akash Palkhiwala表示，从2027财年开始，数据中心被纳入QCT分部，这一分部调整本身将使QCT经营利润率下降约3个百分点，因为公司正提前投入AI加速器和CPU平台。该调整不影响公司整体指引，也不改变QCT长期30% EBT利润率目标。

在谈及高带宽计算（HBC）技术的最新进展时，Amon对高盛分析师Jim Schneider表示，与上述两家头部云厂商的合作将持续至2028及2029财年，属于“长期、跨代际、多产品的战略合作”。

他还透露，搭载 HBC 技术的 AI250 芯片在实验室测试中的能效表现超出预期——原本的设计目标为每比特消耗 0.5 皮焦耳（pJ/bit），实际测得仅约 0.3 皮焦耳，且早期良率也高于预期。他补充道：

解码（Decode）工作负载是我们获得正面反馈最多的应用场景。

至于外界关注的“第三家”超大规模云厂商，安蒙透露，双方目前正就加速器业务进行“深入推进的谈判”。该项目属于 2028 至 2029 财年营收爬坡规划的一部分，并未被计入 2027 财年 50 亿美元的目标之中。

结盟马斯克与“击败”Arm

除了常规的业绩数据，高通在本次财报电话会上还释放了两个极具市场冲击力的重磅增量信息。

首先，是与马斯克旗下的 SpaceX 达成的跨界基础设施合作。高通正式宣布，将从2027年起，为SpaceX规划中的全美“星链移动”（Starlink Mobile）网络提供核心无线电设备、基带单元以及配套软件支持。

谈及这一重大突破，高通 CEO Cristiano Amon难掩兴奋：

这是一项多年期的长远协议……它不仅代表着我们基础设施业务迎来的重大胜利，更标志着一段蕴含巨大潜力的战略合作正式开启。我们有机会从 5G 技术的演进以及‘天地一体’（卫星与地面网络融合）的趋势切入，共同重塑并夯实美国在全球无线通信领域的领先地位。

Cristiano Amon补充表示，这是一项多年期协议，也涉及双方对下一代无线技术的规划。从财务角度看，收入将在2027财年末开始体现，更多属于2028财年的收入贡献。

Moor Insights & Strategy 分析师 Anshel Sag 对此评价道：

新的 SpaceX 协议将在未来许多年内带来回报，并出货数万台设备。

其次，针对近期备受关注的与Arm的架构许可诉讼案，Amon也向投资者派发了定心丸。他表示陪审团已经裁定Arm违约：

这一结果是创新和竞争的胜利，我们仍然专注于开发并向全球客户和消费者提供业界领先的半导体产品，包括我们的 Oryon CPU，涵盖从移动端到数据中心的各个领域。

展望第一财季，高通预计总营收将在104亿美元至112亿美元之间，中位数高于分析师预期的104.8亿美元；调整后每股收益预计在2.15美元至2.35美元之间，同样超出预期的2.27美元。

针对市场关心的“高通在三星下一代旗舰平台中的份额预期是否仍维持在 75% 左右”这一问题，高通 CFO Akash Palkhiwala回应称，公司对三星业务的预期基准已发生变化。

他表示，过去高通对三星的业务基线预测为 50%，但这一数字现已不再适用，目前内部测算的份额基线已提升至 “70% 以上”。

Palkhiwala瓦拉强调，高通在规划未来的 Galaxy 产品线时正是采用了这一全新的份额基线，并建议投资者也以此为参考框架。

此外，他补充道，高通与三星的合作边界正在持续扩大。以往高通并非三星可穿戴设备及其他智能硬件的主要供应商，但如今这些生态产品的设计方案已开始与 Galaxy 高端智能手机平台形成深度联动，带来更多的协同效益。

高通Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人：女士们、先生们，感谢您的等候。欢迎参加高通公司2026财年第四季度业绩说明电话会议。目前，所有参会者处于仅收听模式，稍后我们将进行问答环节。本次电话会议于2026年11月4日录制。今日会议的回放号码为877-660-6853，国际来电请拨201-612-7415，回放预约号为13762625。

现在，我将把会议移交给投资者关系部高级副总裁Brett Simpson先生。Simpson先生，请开始。

Brett Simpson（投资者关系部高级副总裁）：谢谢，大家下午好。今天的电话会议将由Cristiano Amon和Akash Palkhiwala进行发言，Alex Rogers也将参与问答环节。您可以在我们的投资者关系网站上获取本次业绩发布稿和配套幻灯片。此外，本次会议正在高通.com进行网络直播，重播将于今天晚些时候在我们的网站上提供。

在今天的电话会议中，我们将使用G条例定义的非GAAP财务指标，相关的与GAAP的核对信息可在我们的网站上找到。我们还将发表前瞻性陈述，包括对未来事件、业务或行业趋势以及业务或财务业绩的预测。实际事件或结果可能与前瞻性陈述存在重大差异。请参阅我们提交给美国证券交易委员会的文件，包括我们最新的10-K年报，其中载有可能导致实际结果与前瞻性陈述存在重大差异的重要因素。

下面有请高通公司总裁兼首席执行官Cristiano Amon发言。

Cristiano R. Amon（总裁兼首席执行官）：谢谢Brett，大家下午好。

2026财年第四季度，我们实现非GAAP营收104亿美元，非GAAP每股收益2.17美元。QCT营收90亿美元，环比增长6%，处于我们指引区间的高端。授权业务营收13亿美元。2026财年全年，我们实现非GAAP营收432亿美元，QCT营收372亿美元，其中汽车与物联网合并营收同比增长24%，表现突出。

2026财年结束时，此前压制我们业务发展的诸多不确定因素已基本消除。具体而言，包括：QTL许可协议续签问题、苹果客户流失，以及内存定价对移动行业整体规模的负面影响。就最后一点而言，6月季度是我们中国安卓业务的低点，本季度已实现环比增长。展望未来，我们的规划假设2027日历年全球手机出货量将维持持平或小幅下滑。苹果调制解调器过渡的时间节点和进展路径已完全纳入我们的业务规划，目前对此已有充分了解。我们也续签了重要的QTL许可协议，包括与苹果和华为的协议。

展望2027财年，我们将以更宽广、更多元化的高通姿态迎接强劲动能与重大机遇：

第一，QCT中的非手机营收将同比增长60%以上；第二，数据中心业务开始放量，12月季度预计营收超过6.5亿美元；第三，汽车业务在2026财年末达到年化80亿美元的营收运行率，超出预期10亿美元；第四，我们在智能体AI重塑边缘计算、催生高通新产品类别方面奠定了坚实基础。

此外，我们与SpaceX达成里程碑式协议，为其在美国全国范围内的地面5G网络提供技术支撑。我们的技术投资方向与行业发展趋势高度一致。我们通过关键收购强化了软硬件能力，向全栈半导体公司演进。我们宣布与Meta、亚马逊、宝马、Stellantis等行业领军企业达成战略合作，后续还将有更多合作公布。公司整体设计中标管线同比增长70%。正是这一格局，使高通有能力实现2029财年目标：非手机业务营收达400亿美元，其中数据中心业务超过150亿美元。

以下，我将重点介绍投资者最关注的几个领域。

授权业务方面，本季度我们实现了重要里程碑。我们对与苹果、华为和传音续签协议感到非常满意。这些协议为QTL在迈向6G时代的过程中提供了稳定性，同时也彰显了我们知识产权和专利组合的持久价值。正如历代技术更迭，我们预计自身的发明将成为6G的基础性技术。重要的是，QTL营收运行率维持不变，下一个续约周期将于2030财年开始，延续至2033财年。授权业务为高通扩展下一阶段增长机遇提供了持久而高利润的基础。

数据中心方面，本季度我们取得了重大进展。这是我们最优先的战略重点之一，也是我本人投入大量时间的核心领域。我们围绕长期客户关系、广泛的产品组合和开放的软件生态系统来构建这一业务。亚马逊AWS是一个典型案例——我们的合作协议跨越多代产品，涵盖AI推理定制芯片和光学互联。定制加速器于10月开始向AWS发货，互联解决方案将于本月晚些时候放量。我们还签下了第二家光学互联客户。

在高通高带宽计算（HBC）方面，我们的AI250芯片在能效和带宽指标上超出预期，早期良率也符合预期。这些成果引发了AI客户和内存合作伙伴的高度关注，本季度我们新增了两家重要潜在客户。Dragonfly C1000 CPU仍按计划向Meta发货，我们也在与一家大型潜在新客户深入洽谈。

在高速互联解决方案（如光学DSP）方面，我们对现有机会持乐观态度，并正积极投入，将光学收发器（OpEx）与我们的XPU和定制芯片深度整合，正如我们在2026年欧洲光纤通信展（ECOC 2026）上与Lumentum和康宁共同展示的那样。

软件方面，我们与Modular的全栈集成进展顺利。Modular作为开放的多供应商软件栈，在NVIDIA和AMD GPU、亚马逊Trainium及谷歌TPU上均展示出出色性能，针对高通加速器的优化工作也在同步推进。上个月，Modular将完整的MAX源代码开放，这延续了8月份Mojo语言开源的势头。我们也很高兴地看到，Modular Cloud在9月季度正式上线，每月处理的token数量已达数十万亿。我们将很快分享更多关于生态系统合作伙伴使用Modular Cloud的详细信息。

数据中心业务开局强劲。我们重申2027财年50亿美元的营收目标，健康的订单覆盖率支撑2028财年持续的营收增长。

汽车业务方面，2026财年末，年化营收运行率约达80亿美元，远超我们上季度提供的70亿美元预期。此外，第四财季汽车营收同比增长近90%。

第五代骁龙数字底盘于9月季度开始商业化量产，并将在2027财年持续放量。该平台是我们迄今最先进的产品，性能显著提升，代际内容增量创高通历史之最。我们的产品也从SoC升级至集成计算模块。客户需求在各产品线保持强劲，高通正定位于在2027财年成为按营收计算最大的汽车半导体供应商之一。

机器人业务方面，高端旗舰级Dragonwing IQ10处理器即将开启商业化量产，持续积聚强劲动能。本季度，生态系统合作伙伴展示了高达800亿参数的AI模型直接在IQ10上运行的能力。2027财年，我们将继续拓展机器人平台的技术覆盖与能力边界。

AI智能体方面，正如我们此前预判，AI智能体的普及速度和能力正在快速提升，消费者采用率随之持续上升。典型案例是Meta Muse，仅用40天便突破1000万次下载。我们也看到越来越多的企业围绕智能体设计产品体验和终端设备，包括智能体手机、智能眼镜及其他新型个人AI形态。Meta Audio AI眼镜、MuseCharm、Gemini智能眼镜和阿里巴巴Squint AI眼镜是近期智能可穿戴设备的典型案例，未来一年内将有更多产品面世。

智能手机是智能体体验的核心设备，它最了解用户，始终随身携带，并掌握用户的联系人、偏好和权限。设备本身也在演进，能够同步支持用户的直接操作与智能体代表用户执行的任务。要实现这些体验，需要更强的计算性能、更高的能效以及更优的连接能力，这恰恰是高通的核心优势所在。目前已有四家客户在旗舰设备中内置了智能体功能，我们也很高兴地宣布，全球首款智能体手机正是在骁龙平台上发布的。

展望2027财年，我们对高端安卓市场份额位置感到满意，并预计随着智能体手机的加速渗透推动单设备算力内容提升，我们的市场份额将进一步扩大。作为参考，领先AI公司的目标是到2028年，使智能手机具备在本地运行1000亿参数模型并保持全天续航的能力，实现这一目标需要设备端算力的阶跃式突破。

最后，我非常自豪地分享，SpaceX选择高通为Starlink Mobile在美国全国范围内的地面5G网络提供技术支持。Starlink正在打造全美最具雄心的新一代蜂窝网络，我们的Dragonwing基础设施平台将融合先进的大规模MIMO、专用RAN处理器以及商业级Layer 1软件。根据多年期合作协议，部署工作将于2027年启动，预计将成为美国规模最大的5G部署项目之一。

此次合作为我们提供了引领美国无线技术领先地位的机会，从5G起步，推动卫星与地面连接的融合。这一新型架构将为下一代连接与网络智能奠定基础，也是我们基础设施业务的重大胜利，以及与SpaceX这一战略合作伙伴关系的全新起点。

关于与Arm的诉讼，我们对陪审团的裁定深感欣慰。陪审团认定：Arm违反了与高通长期存续的架构许可协议（ALA），未能履行承诺，蓄意干扰高通的业务，并在作为供应商和竞争对手的双重身份下实施不正当竞争行为。结合高通此前的法庭胜利，此次裁定进一步揭示了Arm意图损害高通及其生态系统的用心。这一结果是创新与竞争的胜利。我们将继续专注于开发并交付行业领先的半导体产品，包括我们的Oryon CPU，服务于从移动到数据中心的全球客户与消费者。

总结而言，我们在实现投资者日所规划的宏大增长目标方面取得了重要进展，以此迈入2027财年。自那以来，我们签署了多项重大战略协议，并为数据中心业务的规模化启动做好了充分准备。我们将保持专注执行，构建高通的下一个发展篇章，并对实现2029财年目标充满信心。

下面有请Akash发言。

Akash Palkhiwala（执行副总裁、首席财务官兼首席运营官）：谢谢Cristiano，大家下午好。

首先，我来介绍第四财季业绩。

本季度我们实现非GAAP营收104亿美元，每股收益2.17美元，营收处于指引区间高端。QTL营收13亿美元，税前利润（EBT）利润率70%，符合预期。QCT营收90亿美元，处于指引高端，EBT利润率24%，符合预期。QCT手机营收51亿美元，反映了全行业内存动态对全球智能手机市场的影响。

QCT汽车业务实现首个单季度20亿美元营收，同比增长89%，主要得益于第五代计算平台集成模块产品的广泛采用。QCT物联网营收19亿美元，同比增长4%，工业、网络和机器人产品类别同比增长20%，但消费类产品受内存限制有所拖累。QCT非手机业务（含汽车和物联网）合并营收同比增长36%，彰显了我们增长战略的持续落地。本季度，我们向股东返还20亿美元，包括10亿美元股票回购和10亿美元股息。

在提供指引之前，我想就影响财务表现的几个因素作出说明：

第一，QTL方面，我们已完成与苹果、华为和传音的长期许可协议，未来数年内不存在与主要手机OEM厂商的重要许可协议续签。协议续签后，QTL营收运行率及长期营收预测维持不变。

第二，如上季度所述，我们正在对各产品线实施价格上调，以反映半导体上游成本的上升。预计该措施将在2027财年下半年对QCT毛利率产生完整效益。

第三，2027财年标志着数据中心业务的重要里程碑——从客户拓展阶段正式进入营收创造阶段。第一财季指引反映了向两家超大规模云服务商启动定制芯片合作发货。正如此前说明，这些定制芯片业务预计将提升QCT运营利润率，但对毛利率有所摊薄。上述因素已体现在第四季度业绩和第一季度展望中。

第一财季指引如下：

预计营收104亿至112亿美元，非GAAP每股收益2.15至2.35美元。QTL预计营收13亿至15亿美元，EBT利润率72%至76%，反映正常季节性趋势。QCT预计营收90亿至96亿美元，EBT利润率20%至22%。

请注意，QCT EBT利润率指引包含约3个百分点的影响，原因是自2027财年起数据中心业务纳入QCT分部，这反映了AI加速器和CPU平台在营收放量前的前置投入。该分部调整对公司整体指引及QCT EBT利润率30%的长期目标均无影响。

预计QCT手机营收环比下降中个位数百分比，安卓营收增长被苹果产品营收的持续下坡所抵消。QCT数据中心预计营收超过6.5亿美元，主要来自定制芯片客户的发货启动。QCT汽车与物联网合并营收预计环比基本持平。非GAAP运营费用预计约为28亿美元。

在结束发言之前，我想对增长战略的执行进展作一概述。

2027财年，我们预计在营收多元化方面实现两项关键里程碑：第一，QCT非手机营收（含汽车、物联网和数据中心）从第一财季起同比增速将超过60%；第二，非手机营收将占全年QCT营收的50%以上。

数据中心方面，我们正在按照投资者日公布的营收目标推进，包括2027财年50亿美元、2029财年150亿美元。我们预计数据中心营收将在2027财年全年持续增长，年末营收运行率约达70亿美元。我们也在持续拓展全球超大规模云服务商的客户参与，包括与亚马逊AWS签订的长期战略协议，未来10年的潜在营收机会高达600亿美元。本季度，我们在实验室测试中成功验证了高带宽计算技术，这是推出创新AI推理加速器解决方案的关键里程碑，旨在解决数据中心中的内存带宽瓶颈。

我们在引领其他关键行业趋势方面也具有良好的定位，包括消费设备中智能体AI的普及，以及汽车、工业和机器人领域物理AI的广泛应用。最后，我们要感谢全体员工在2026财年的卓越执行与持续创新。正是他们的投入，使我们得以向全球客户交付行业领先的产品。

以上是我的准备发言。Brett，请继续。

Brett Simpson（投资者关系部高级副总裁）：谢谢Akash。主持人，我们现在开始问答环节。

问答环节

主持人：感谢。第一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。请提问。

Joshua Buchalter（TD Cowen）：谢谢接受我的提问。首先，上季度你们曾预告ASIC业务放量将带来毛利率的阶段性下降。但我想了解全年的走势——简单测算，若要实现年末70亿美元运行率的目标，数据中心业务需增长近3倍。随着定制芯片业务全年加速放量，数据中心占比持续扩大，毛利率是否会持续下行？谢谢。

Akash Palkhiwala：Josh，我来梳理一下公司整体毛利率框架。如上季度所述，我们正推行价格上调以反映行业半导体成本上升，从第二财季开始逐步体现，2027财年下半年将实现完整效益。

具体而言，价格上调生效后，基准毛利率将回归至历史区间的低端，即48%至50%。在此基础上，数据中心业务虽对运营利润率有贡献，但对毛利率有摊薄效应。这一判断与上季度的说明一致，我们正按既定计划推进。

Joshua Buchalter：谢谢。作为追问，本周早些时候的HBC演示令人印象深刻。能否介绍加速器产品目前在哪些工作负载上获得最多关注？目前商业化进展如何？据我了解，该业务预计在本财年下半年开始贡献营收并放量，距今已仅剩几个季度，请提供更多信息。

Cristiano R. Amon：Josh，我们对HBC的进展非常满意，实际上比此前的预期还要好。我们最初的设计目标约为0.5皮焦每比特，但实验室实测约达0.3皮焦，良率也超预期。从获得正向反馈最多的工作负载来看，解码（decode）环节的效率尤为突出，这是客户最为认可的场景。

有了实体芯片之后，客户沟通的性质发生了根本性变化——从概念探讨转向了深度技术验证。这进一步增强了我们对预测的信心，不仅是针对定制芯片，也包括我们面向2029年目标规划的商用加速器产品。值得关注的是，HBC已成为定制芯片合作的重要议题，客户正在探讨将HBC与其自研加速器相结合的方案。整体来看，客户互动非常积极。

主持人：下一个问题来自摩根大通的Joseph Cardoso。请提问。

Joseph Cardoso（摩根大通）：谢谢提问机会。首先，感谢你们就数据中心全年营收放量路径提供了更多披露。能否进一步说明客户分布情况，以及各客户如何映射至全年的营收节奏？此外，幻灯片中提到了第三家客户，能否提供更多信息，以及它是否已纳入本财年指引，还是预计在此后才放量？我还有一个追问。谢谢。

Akash Palkhiwala：Joseph，我来介绍财务层面，Cristiano补充客户情况。

2027财年，我们维持此前50亿美元的营收预测，第一季度已超过6.5亿美元，预计后续逐季放量，年末营收运行率约达70亿美元。我们对此感到满意，从供应端来看，完成50亿美元目标是有充分保障的。事实上，超出50亿美元的上行空间更多受供应约束，而非需求约束。

2028财年，我们以70亿美元为起点，2027财年的客户将延续至2028财年，这为实现强劲的同比增长提供了坚实的设计中标支撑。如您所知，我们为2029财年设定了150亿美元目标，Cristiano将介绍的客户拓展进展将为实现乃至超越该目标提供充足的覆盖。

Cristiano R. Amon：简要补充一下客户情况。2027财年50亿美元中的大部分来自两家超大规模云服务商，其中一家是亚马逊——定制芯片和互联方案的合作细节已公开披露。此外，我们在加速器方面还有另一家客户，并正与其探讨后续定制芯片合作，这一进展将贡献于2028至2029财年的放量。正如发言中提及，我们也新增了多家重要潜在客户，特别是在CPU领域，除Meta之外还在与其他客户积极沟通。

Joseph Cardoso：明白，非常感谢。追问关于手机营收的展望框架——尤其是价格上调的影响。听起来价格上调效益将在后续季度逐步体现，能否提供更多信息，说明价格上调对数字的量化影响？另外，从宏观市场来看，今年手机市场内存价格的收缩已是明显趋势，请谈谈对明年市场健康度的初步判断，谢谢。

Akash Palkhiwala：Joseph，从整体手机市场来看，与其他行业分析机构的判断一致，我们预计2025至2026年市场规模下降幅度在低至中双位数区间，2026至2027年则预计总体持平至小幅下滑。这是我们规划业务时一贯采用的审慎假设，目前实际走势也与预期相符。

具体到QCT手机营收中的安卓部分——我们曾判断2026财年6月季度是QCT手机营收及中国安卓业务的低点，之后我们看到9月和12月季度相继实现营收增长，对此感到鼓舞。我们在规划中保持了审慎，实际走势也与预期高度吻合。

此外补充一点：由于我们与客户之间存在长期合作伙伴关系，价格上调是针对新平台、新机型实施的，因此受"提前备货"效应影响较小。同时，如Akash所说，从市场数据来看，我们判断中国安卓业务的低点已在6月季度出现。

主持人：下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请提问。

Joseph Moore（摩根士丹利）：谢谢。关于特许权使用费率，你们表示QTL营收运行率维持不变。请问新签协议的单设备费率是否有变化？我倾向于认为没有，但想进一步确认。

Akash Palkhiwala：
Joe，合同细节属于保密信息，我们不便具体披露。但我们确认营收运行率维持不变，这意味着在续签过程中，我们基本上维持了原有的费率和使用费标准。

Joseph Moore：
明白，很有帮助。另外关于亚马逊协议中的认股权证结构，你们是否将其视为开发其他客户关系的通行模板？

Akash Palkhiwala：
从我们整体数据中心客户合作来看，大多数都遵循半导体行业传统的常规合作模式。亚马逊的认股权证结构属于例外，且我们发行的是平价认股权证。目前这是唯一的例外情况。在未来的数据中心合作中，我们会根据具体情况逐案评估结构安排，但整体框架仍以传统半导体行业合作模式为基准。

主持人：下一个问题来自瑞银集团的Timothy O'Curry。请提问。

Timothy O'Curry（瑞银集团）：谢谢。Akash，能否对明年3月季度提供一些前瞻性判断？我知道你们不正式指引3月季度，但上季度好像曾提到3月营收会有所增长。苹果产品营收在3月季度面临较低基数，安卓表现也应该好于此前水平，所以请给我们一些方向性判断即可。谢谢。

Akash Palkhiwala：Tim，你说得对，我们目前不提供具体指引，但让我对全年情况作几点说明，希望对您有帮助。

第一，往年通常12月是全年最强季度。但随着苹果产品营收逐步下坡，我们预计12月不再是全年最高季度。第二，数据中心营收第一季度超过6.5亿美元，预计全年持续增长，这在一定程度上决定了全年的季度分布曲线。第三，2027财年汽车、物联网加数据中心等非手机营收合计将同比增长超过60%，足以抵消苹果产品营收的下降。第四，2027财年手机营收占总营收的比例将低于50%，这是我们多元化战略的重要里程碑，我们有望在本财年实现这一目标。

Timothy O'Curry：明白。那也就是说，你们不再确认3月季度会有所增长？

Akash Palkhiwala：我认为目前市场普遍采用的分析框架是合理的，可以作为参考。

主持人：下一个问题来自Bernstein Research的Stacy Rasgon。请提问。

Stacy Rasgon（Bernstein Research）：谢谢。我想深入了解一下手机市场展望。你们对全年持平的预判让我有些疑惑——从目前的运行态势来看，第三季度同比跌幅可能超过20%，第四季度也不乐观。另一方面，你们说中国安卓业务在6月或9月及12月已开始环比改善，同时你们还在推进价格上调。在这样的背景下，安卓的改善是否有可能只是客户在价格上调前的预防性备货？关于手机市场展望，请进一步说明。

Akash Palkhiwala：Stacy，我分两个层面来回答。先讲市场整体：如前所述，我们判断2025至2026年市场下滑幅度在低至中双位数，2026至2027年持平至小幅下滑，这是在当前整体环境不确定性下制定规划的审慎假设。

再讲QCT产品营收：2026财年的影响不仅来自市场规模变化，还有OEM厂商的渠道库存去化。我们不预期这一影响在2027财年重演，因为我们持续跟踪渠道库存情况，同时也可借助QTL数据进行交叉验证。目前渠道库存依然偏紧，因此QCT营收走势应与整体市场基本同步，这也是我们制定预测的依据。

关于价格上调与预防性备货的问题，补充一点：由于我们与客户维持长期合作关系，价格上调是针对新平台、新机型实施的，对"提前备货"效应的敏感度相对较低。综合市场数据，我们判断中国安卓的低点已在6月季度出现。

Stacy Rasgon：追问一下，三星市场份额框架——你们此前提到约75%的份额，这是否仍适用于三星下一代Exynos '27平台？

Akash Palkhiwala：是的，完全如此。我来解释一下我们对三星业务的思考框架。过去，我们与三星合作的基准份额是50%，但这个基准已不再成立，目前已超过70%。展望未来的Galaxy旗舰系列，这就是我们规划业务的新基准，我也建议大家以此为参考。

此外，我们在三星的业务也在持续拓展——以往我们并非其可穿戴及其他设备的主要供应商，但随着旗舰Galaxy设计的延伸，这一格局正在改变。

主持人：下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes。请提问。

Ben Reitzes（Melius Research）：谢谢，我换了一个问题，因为Stacy刚才已经问了三星的问题。我想聚焦汽车业务——本季度汽车营收超预期表现突出。你们提到汽车、物联网和数据中心全年合计增长60%以上，但汽车部分尤为亮眼。请问这种强劲表现是否存在价格上调驱动的预防性备货因素，还是说这种态势能够在全年持续？我还有个追问，谢谢。

Akash Palkhiwala：感谢提问。如上季度所述，第五代平台的过渡是核心驱动因素。举个具体数字：与第三代平台相比，第五代平台的单车芯片内容价值增加了8倍。汽车业务的绝大部分增长来自设计中标转化为实际营收，我们正在看到SoC营收的阶跃式增长，这一趋势将持续下去。

Ben Reitzes：好的，谢谢。Akash，关于QCT EBT利润率，从你们指引的20%至22%出发，考虑到数据中心占比的持续提升，全年应如何演变？建模方面请给我一些方向性指引。谢谢。

Akash Palkhiwala：Ben，这是个好机会，我来澄清一下。我们在分部结构上做了一项调整：自2026财年起，数据中心业务已并入QCT分部，此前是单独计算的。仅这一变化就使QCT运营利润率降低约3个百分点，原因是我们在部分产品线上存在超前于营收的前置投入。这不影响公司整体业绩数字，只是分部内部的重新归类。

我们不对具体季度或年度的运营利润率进行单独指引，但总体思路是：QCT 30%的运营利润率目标不变，随着未来两至三年营收规模的持续扩大，我们对实现这一目标充满信心。

主持人：下一个问题来自美国银行的Liam Pharr（代表Vivek Arya提问）。请提问。

Liam Pharr（美国银行，代Vivek Arya）：谢谢。关于网络互联业务，你们提到了AWS光学互联的放量以及第二家光学互联客户。能否帮助我们量化互联业务当前的规模，以及随着向224G和1.6T演进，2027至2028财年的增长预期？此外，光学互联领域的持续整合是否对你们有所影响？从所有权角度来看，互联与激光器之间是否存在自然协同？谢谢。

Akash Palkhiwala：感谢这个问题。我们不单独拆分互联业务的营收，但可以明确：在我们谈到的2027财年50亿美元和2029财年150亿美元的数据中心目标中，互联和连接解决方案营收是重要组成部分。

我们对这一领域长期以来保持乐观，并持续加大投入。这一资产源自对AlphaWave的收购，我认为通信业务对高通而言本就是天然契合的领域。我们在光学和共封装光学（Co-Packaged Optics）方面的技术进展令人鼓舞，本季度在欧洲ECOC 2026上与Lumentum进行了技术演示。

您提到的行业整合问题很有洞见——我认为这个行业的结构将会发生变化，类比当年射频前端领域的整合，从中将诞生新的机遇。我们已与多家激光器公司就不同形式的合作关系展开了深入交流，战略合作格局正在形成。这对高通而言是一个非常令人期待的机会，光学领域将有越来越多的高通产品问世。我们在400G、800G和1.6T的产品路线图上也在持续推进。

Liam Pharr：谢谢。关于Dragonfly CPU，您提到Meta之外还有新的潜在客户。能否谈谈CPU相对于定制加速器的上行空间？另外，Arm补救阶段的诉讼结果是否对您的CPU路线图或成本结构有任何影响？谢谢。

Cristiano R. Amon：分两部分回答。首先，对我们的CPU路线图没有任何影响。我们对Arm诉讼的立场已经非常清晰——我们完全有能力持续开发并交付Oryon产品。其次，关于上行空间：我认为Meta之外的任何新客户都是对50亿美元和150亿美元营收目标的额外上行贡献，这是正向增量，而非原有目标的一部分。

主持人：下一个问题来自高盛集团的Jim Schneider。请提问。

Jim Schneider（高盛集团）：谢谢。想请你们澄清一下，你们正在2027财年放量推进的三家超大规模云服务商客户，这三家到年末是否都会达到相对可观的营收规模，还是其中两家贡献较大、第三家在本财年内尚未成熟？谢谢。

Akash Palkhiwala：可以这样理解：50亿美元中绝大部分来自两家客户，且这两家客户的合作将延伸至2028、2029财年，是多代产品、多产品线的长期关系，双方的业务规模都已相当可观。

Jim Schneider：谢谢。在建模2027财年时，您提供了一些有益的全年利润率框架，但关于运营费用，2027财年全年是否存在值得关注的运营费用阶跃性增长？谢谢。

Akash Palkhiwala：运营费用的管理思路与过去一年保持一致。我们对9月季度的指引是约28亿美元。运营费用的核心方向是随着公司多元化深化，引入新的关键能力——特别是数据中心领域。这将是持续的投入重点。

值得注意的一个时间节点是：1月开始新的日历年，员工相关费用会按惯例重置，但这与往年规律一致，并无特殊之处。

主持人：最后一个问题来自Wolfe Research的Chris Caso。请提问。

Chris Caso（Wolfe Research）：谢谢。首先关于今早发布的Starlink合作公告，能否就时间节点、规模量级以及高通的具体参与内容提供更多信息？

Akash Palkhiwala：感谢提问，Chris。时间节点：部署启动在2027年，从财务贡献角度来看，营收的实质性体现主要在2027财年末至2028财年。规模量级：正如公告所述，这是覆盖全美的地面网络，可能是美国规模最大的网络建设项目之一。高通的参与内容：我们为无线电侧提供芯片方案，包括大规模MIMO，以及数字单元的加速器，同时提供Layer 1软件。

这是与SpaceX围绕下一代基础设施展开的出色合作。行业长期依赖专用设备运行，而从开放RAN到AI原生的技术趋势，正在开辟广阔的创新空间。这是一份多年期协议，涵盖了我们对下一代无线技术的共同愿景。我们为这份公告感到自豪，它也彰显了美国技术领导力，我们将全力推进落地。

Jim Schneider：好的。作为追问，您在分析师日上也有所涉及，能否说明2027财年50亿美元数据中心营收中包含哪些产品类别，以及其他产品何时分阶段纳入？具体来说，今年的营收是否全部来自互联产品，还是说加速器也包含在50亿美元之内？

Akash Palkhiwala：Chris，2027财年50亿美元的营收中，大部分实际上来自两家超大规模云服务商客户的主AI加速器定制芯片合作，另一个较大的贡献类别是互联连接营收。这两类是推动2027财年营收放量的主要驱动力。

展望2029财年的150亿美元，届时将涵盖定制芯片合作的扩展、互联业务的扩大，以及CPU和AI加速器（商用产品）的双重贡献。这就是我们对实现、乃至超越150亿美元目标充满信心的底气所在——鉴于技术进展的强劲势头和各超大规模云服务商的高度兴趣，我们在产品路线图执行上具备充足的支撑。

主持人：感谢。今天的问答环节到此结束。Amon先生，在结束会议之前，您是否还有补充？

Cristiano R. Amon：我只想对我们的员工和合作伙伴表示感谢。如准备发言中所述，这是高通具有重要意义的财年收官，它真正使我们能够以更加主动的姿态进入2027财年——诸多影响因素已尽在掌控，我们将全力聚焦于打造更加多元化的公司。我们对此充满期待，眼前还有许多事情在并行推进，但正是在多元化的过程中，我们也在不断提升自身能力。我们对高通的未来充满信心，谢谢大家。

主持人：感谢各位。本次电话会议到此结束，请各位挂断电话。

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周四，据彭博社报道，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）正在酝酿第三条绕开这一战略要道的原油出口管道，此举将显著压缩伊朗对波斯湾能源通道的影响力。

ADNOC正在评估一条连接阿联酋西海岸与东海岸富查伊拉的新管道方案，建成后可直接向亚洲客户供应原油，全程绕过霍尔木兹海峡。知情人士透露，ADNOC已就该管道计划与部分亚洲客户进行沟通，但方案尚未最终确定，包括路线在内的诸多细节仍有调整可能。

ADNOC发言人随后作出回应称："该报道并不准确，纯属推测。"尽管如此，这一计划若得以推进，将进一步削弱伊朗以霍尔木兹海峡为筹码、对海湾地区能源出口施压的能力，对全球原油供应格局与能源地缘政治均具有深远影响。

阿联酋绕越霍尔木兹的管道布局由来已久。现有的哈卜尚—富查伊拉管道自2012年投入运营，全长252英里，连接阿布扎比的哈卜尚与阿曼湾沿岸的富查伊拉，日输送能力为150万桶，经扩容后可达180万桶。

富查伊拉的地理位置是上述布局的核心——该港口位于霍尔木兹海峡以外，油轮可在此完成装载而无需进入波斯湾，从根本上规避了海峡封锁风险。

今年早些时候，阿联酋宣布启动"西东管道"项目，预计2027年投入运营，届时经由富查伊拉的原油出口能力将翻倍。若第三条管道计划最终落地，阿联酋经陆路通道的出口体系将进一步完善。

阿联酋的扩容计划并非孤例。据报道，沙特阿拉伯等美国在海湾地区的盟友今年同样在积极扩建绕越霍尔木兹的管道通道，科威特亦提出了新建管道的相关提案。

多国同步推进的基础设施建设，从整体上压缩了伊朗对海湾能源流向的掌控空间。霍尔木兹海峡历来是伊朗在外交与安全博弈中的重要筹码，随着各国绕越通道的运力持续提升，这一杠杆的实际效力正在被逐步稀释。

彭博报道指出，上述能源地缘政治格局的演变已明显渗透至美国国内政治层面。对于投资者而言，海湾地区管道运能的系统性扩张，意味着霍尔木兹海峡的地缘风险溢价在中长期内存在趋势性下行的可能。

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据追风交易台，摩根大通在11月4日北美信用研究报告中指出，民主党在众议院和参议院取得控制权，并在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州和内华达州等关键数据中心州赢得州长选举。与此同时，45项限制数据中心的地方投票措施中，已有42项通过或倾向通过。

这意味着，数据中心开发商面临更高审批门槛、更长建设周期和更复杂的地方政治约束。市场此前偏好的扩张叙事，正在被许可确定性、电力接入和已落地容量重新定价。

对投资者而言，影响最直接的领域包括高收益项目融资、独立发电商、桥接电力供应商和数据中心开发商。摩根大通预计，2027年资本计划变化有限，真正的压力将集中在2028年及以后项目。

政策风向转变，新增项目门槛抬高

摩根大通称，“蓝色浪潮”对数据中心和电力行业具有深远影响。州长竞选平台尤其值得关注，因为当选后的政策转向通常不会立即偏离竞选承诺。

在得克萨斯州，Gina Hinojosa竞选期间明确提出对新数据中心实施立即暂停，并赋予地方社区更多开发决策权。她还强调冻结费率，并加强对数据中心基础设施的审查，以控制居民用电成本。

在佐治亚州，Keisha Lance Bottoms虽未将数据中心列为核心政策议题，但曾支持对新数据中心开发暂停“一至六个月或更长时间”，用于评估其对该州的长期影响。Senator Jon Ossoff立场更严厉，主张全面暂停并调查Georgia的数据中心开发。

新墨西哥州方面，Haaland的平台要求，在明确监管护栏前暂停新的大型项目。Nevada的Ford提出暂停数据中心税收优惠，设定员工工资和福利标准，并要求数据中心承担居民电价上涨带来的额外成本。俄亥俄州的Acton则支持有条件暂停，要求数据中心覆盖100%公用事业成本，使用工会劳动力，并提高运营透明度。

地方层面的投票结果强化了这一趋势。摩根大通援引Ballotpedia数据称，45项限制数据中心的地方投票措施中，42项已经通过或倾向通过，仅北达科他州的Harwood一项失败，另有两项尚未公布结果。

这些措施主要集中在中西部，形式包括MW上限、要求选民批准，或直接禁止开发。按州划分，俄亥俄州数量最多，达到20项，其后为伊利诺伊州和缅因州。报告认为，鉴于本轮地方投票的成功率和公众参与度，类似限制措施可能在2028年进一步扩散。摩根大通援引一名观察人士称，“2028年选举已经开始”。

已建成资产溢价上升，获批项目具备相对优势

数据中心市场的定价逻辑因此发生变化。摩根大通表示，已经建成、完全获批或已进入施工阶段的数据中心和电力基础设施，如今价值高于选前水平。

报告援引一名交易员称，“过去市场愿意为投资级租约支付溢价，现在会为已经建成的资产支付溢价。”这一表述概括了投资者关注点的变化：合同质量仍重要，但可交付容量和审批确定性正在获得更高权重。

在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州和内华达州等关键州，新数据中心获得许可和完成建设的路径预计更困难、更慢、成本更高。摩根大通认为，暂停措施最终演变为永久禁令的概率有限，但行业扩张节奏已经受到实质影响。

相对友好的地区可能获得更多关注。报告点名路易斯安那州和北达科他州，称这些州可能吸引开发商投入，并以更有吸引力的资本成本获得市场资金。同时，随着美国开发环境趋于复杂，国际数据中心也可能获得更多关注。

部分已获批或已启动项目受到的影响较小。摩根大通称，维斯特拉能源在俄亥俄州和宾夕法尼亚州与Meta相关的2.6吉瓦项目已经推进，涉及核电资产，因此相对能够抵御潜在暂停政策冲击。在佐治亚州，佐治亚电力与OpenAI相关的3.2吉瓦项目已获得佐治亚州公共服务委员会批准，预计于2026年底开工。报告认为，该项目相对安全。

得克萨斯州方面，美国电力德克萨斯公司可能获得一定支撑。该公司近期将该州已获批数据中心开发规模提高至1.6GW。相比之下，尚未获批、尚未融资或尚未进入施工阶段的项目，将面临更高折现。

得克萨斯州成为投资者焦点

在高性能计算和高收益项目融资领域，投资者最关注Texas监管变化。摩根大通称，高收益项目融资市场中，约27%的已融资数据中心容量正在Texas建设。

风险主要集中在2028年和2029年通电的项目。这些项目可能面临延期，在极端情形下甚至终止。尚未融资的项目管线也变得更不确定，融资难度上升。

在摩根大通追踪的上市高收益数据中心建设商管线中，约78%位于得克萨斯州，主要涉及Cipher和Galaxy。报告称，这使得克萨斯州政策变化成为数据中心信用市场最重要的变量之一。

neocloud企业也存在间接风险。如果数据中心建设延迟，容量上线时间将推后，进而影响合同执行节奏。根据公开信息，CRWV在美国租赁或计划租赁的数据中心位于北达科他州、伊利诺伊州、乔治亚州、得克萨斯州、北卡罗来纳州、俄克拉荷马州、弗吉尼亚州和纽约州，并在宾夕法尼亚州和新泽西州拥有数据中心；其国际项目涉及英国、丹麦、印度尼西亚、印度和加拿大。

电力行业承压，桥接电力影响更快

数据中心开发放缓将首先影响电力需求预期。摩根大通预计，多数独立发电商可能承压，尤其是对得克萨斯州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州和乔治亚州有较高敞口的企业。

报告指出，多数州尚未直接禁止数据中心开发，但新项目审批门槛会更高，这将让已获批项目获得明显优势。数据中心开发放缓可能压低电力价格，不过有意义的新建发电产能预计要到2029年前后才会出现。

桥接电力和表后电力供应商受到的短期影响可能更大。摩根大通称数据中心建设周期延长会削弱对桥接电力解决方案的需求，尤其是在得克萨斯州和PJM市场。

受监管公用事业的影响相对温和。报告称，数据中心需求此前支撑部分公用事业公司6%至9%的EPS增长预期，但相关资本开支回落，也可能缓解资产负债表压力，特别是在资本投资预计至少增长至2030年的背景下。

债券供给或放缓，稀缺性支撑算力定价

摩根大通预计，2027年资本计划不会出现重大变化，因为当年支出的项目大多已经开工。更大的影响将出现在2028年及以后。

从融资市场看，多数2027年项目已经完成融资。市场接下来需要判断的是，2028年及以后项目何时能够获得资金支持。报告预计，短期债券供给可能放缓，首批新交易更可能集中在“安全”司法辖区的数据中心和GPU部署项目。

这一放缓也有积极一面。增长曲线变平，有助于让商业化进度追上资本支出，同时让算力供给保持更长时间的紧张状态。对投资者而言，数据中心行业正在从单纯扩张周期，进入以许可、电力、建设进度和资产落地程度定价的新阶段。

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据追风交易台消息，摩根大通大宗商品研究团队的估算，全球石油市场9月的过剩量约为每日110万桶，10月进一步扩大至每日140万桶，与去年全年平均过剩水平（每日130万桶）大体相当。

市场已经停止消耗库存，开始重建库存。

这个结论，可以从贸易流量和库存数据两个维度得到印证。

全球原油进口量9月平均为每日4300万桶，同比增加50万桶；10月进一步攀升至每日4490万桶，同比增加130万桶。

库存数据同样指向同一方向。韩国战略石油储备从6月低点5000万桶回升至6700万桶，创五年新高；欧洲OECD成员国过去三周也累计增加约1100万桶原油库存。综合来看，全球库存目前约为79.99亿桶，较8月增加2300万桶，较9月增加1200万桶。

过剩从何而来？三股力量同向发力

该行在报告中将市场重返过剩归因于三个相互叠加的力量。

第一，中东供应持续恢复。

战争爆发以来，中东地区的石油流量经历了反复的扰动与不均衡复苏。但趋势是清晰的：中东石油出口量从3月低点的每日980万桶，已回升至目前约每日2070万桶。尽管仍低于战前每日2470万桶的平均水平，但这一恢复已将大量此前缺席市场的供应拉了回来。

第二，拉丁美洲增产填补缺口。

与中东供应的波折恢复不同，拉丁美洲的增产更为稳定持续。该地区目前向全球市场输送的原油较一年前增加了约每日150万桶，其中巴西贡献约80万桶、委内瑞拉约40万桶、圭亚那约30万桶、阿根廷约10万桶。

第三，全球需求大幅萎缩。

这是市场再平衡中往往被低估的一环。自战争爆发以来，全球石油消费量估计下降了约每日330万桶，9月降幅达到每日410万桶，10月为每日350万桶。创纪录的高油价和供应中断，迫使消费者大幅削减用量，这部分需求收缩吸收了大量成品油、液化石油气和石化产品的供应缺口。

把三股力量叠加来看：中东石油流量仍比战前每日少400万桶，但其他地区增产已填补了约150万桶；与此同时，需求下降了约每日380万桶，最终推动10月全球石油市场出现每日140万桶的过剩。

原油与成品油：一个在涨库，一个在失血

不过，这轮过剩并非均衡。

报告特别指出，原油和成品油正在走向截然不同的方向。

原油层面，全球已基本补上了战争造成的供应缺口。中东原油流量的恢复叠加其他地区的增产，不仅填补了缺口，甚至开始形成过剩，推动原油库存在8月急剧下滑后，于9月起重新回升。

成品油层面，情况则截然相反。中东炼厂和加工设施本应供应的柴油、汽油、液化石油气等产品，无法靠全球其他地区的炼化产能简单替代——因为这些产能本来就不够。缺口最终不是通过增供来弥补，而是通过需求的急剧萎缩来消化。

结果是：原油库存在重建，成品油库存却在持续下滑。目前全球成品油库存约为30亿桶，接近历史季节性区间低位，其中美国是库存下降的主要来源。该行估算，10月成品油库存持平甚至略有下降，延续了自今年2月以来的持续下滑趋势。

油价溢价快速消退，公允价值在哪里？

供应过剩的现实，正在叠加停战预期，共同侵蚀此前油价中包含的“地缘风险溢价”。

布伦特原油从上周五的每桶118美元，跌至本周二的103美元，仅几个交易日便蒸发了15美元。

该行估算的布伦特公允价值为每桶94美元。在此基础上，当前价格的溢价已从此前的每桶24美元收窄至约9美元，超过三分之二的溢价在数日内消失。

换句话说，如果停战预期进一步落地，供应过剩格局持续，油价向公允价值靠拢的空间依然存在。

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在选夜最具标志性的一幕，民主党人James Talarico在得克萨斯州参议院选举中击败共和党人Ken Paxton，成为32年来首位在该州赢得全州性选举的民主党人。马斯克为这场选战单独投入逾1.5亿美元，狂轰滥炸式的负面广告攻势最终弄巧成拙，激发了选民的强烈反弹。

Talarico在奥斯汀的胜选演讲中意有所指地说道，"我们刚刚证明，世界上所有的钱都无法与得克萨斯州人民抗衡"。

这场蓝色浪潮的冲击远不止于选票本身。民主党早已明确表态，一旦执掌国会，将对马斯克展开全面调查，涵盖其主导政府效率部（DOGE）期间的削支行动，以及SpaceX卫星在俄乌战争中的使用问题。市场已率先对政治风险作出反应，隔夜特斯拉股价下跌3.34%，SpaceX跌3.81%。

得克萨斯州变天，马斯克失去政治庇护所

得克萨斯州曾是马斯克精心构筑的政治安全地带。

新冠疫情期间，他将SpaceX公司注册地从特拉华州迁出，总部从加利福尼亚州迁往得州，本人亦定居于此。SpaceX甚至在得州南部拥有自己的城市Starbase。马斯克的逻辑是：无论其他地方风向如何，得克萨斯将始终保持红色。

然而，周二的选举结果彻底打破了这一预设。民主党人Gina Hinojosa赢得州长选举，成为1990年以来得州首位民主党籍州长，也是首位拉丁裔女州长；Talarico拿下联邦参议院席位；民主党人Nathan Johnson将出任州检察长，接替落败的Ken Paxton。民主党还有望控制得州众议院。

据彭博报道，Hinojosa此前曾就现任州长Greg Abbott与马斯克之间涉及税收减免、补贴、数据中心及SpaceX发射场附近公共海滩等议题的逾千页未删减通讯记录提起诉讼，要求予以公开。如今她将入主州长官邸，这些问题料将以更强硬的姿态重回台面。

马斯克在得州的企业利益同样面临重新审视。得克萨斯环境质量委员会此前在现任主席Brooke Paup任内迅速批准了SpaceX将废水排入Starbase附近湿地的许可证，外界普遍预计，新州长提名的继任者将以更严苛的标准审查SpaceX的环境影响，并重新评估相关税收优惠与补贴协议。

1.5亿美元换来的是对手的"最佳助攻"

马斯克此番在得州的策略，与2024年的高调亮相相比已明显收敛——他未亲赴现场拉票，而是化身传统的金主，将资金主要投向电视负面广告。他本人则在X平台上发力，仅针对Talarico一人，就发布或转发了约60条帖子，其中一条直接称其为"纯粹的邪恶"。

这一策略适得其反。Talarico敏锐地将马斯克塑造为自己的竞选"靶子"，在沃思堡、得克萨卡纳、泰勒等地的竞选集会上，他几乎是在与马斯克而非Paxton正面交锋。"Elon Musk想要我们的土地，想要我们的水，想要我们的纳税人资金，还想拥有他自己专属的美国参议员，"Talarico在泰勒市对近2000名支持者说道。每当他喊出"Elon"这个名字，全场都爆发出激烈的嘘声。

选前数日，对马斯克的反感已蔓延至前特朗普支持者群体。在沃思堡的集会上，29岁的办公室经理Phil Pruitt表示，他曾是马斯克的粉丝，如今却被其大规模砸钱的行为所触怒。"这些科技大佬有一种无所不知的姿态，这正是我最反感的，"他说，"我最在乎的是真正关心人。"

马斯克似乎也意识到自己的策略存在偏差。他上月在与传记作者Walter Isaacson的播客对谈中坦承："我想，我本应该更低调一些。"

国会调查阴影与企业经营的双重承压

国会权力易手对马斯克旗下企业的影响将是具体而深远的。民主党人已明确表示，将调查马斯克在掌管DOGE期间如何削减政府开支，以及SpaceX的"星链"卫星是否曾被用于限制乌克兰的军事行动。一位知名民主党人甚至呼吁将SpaceX国有化——尽管这一结果极不可能实现，但这类言论本身已折射出马斯克与民主党之间积累的深度对立情绪。

马斯克似乎对即将到来的交锋有所预判。选前他在X上发帖称："以剑为生，以剑为亡。那些与我为敌的人应该明白，我会找出真正在幕后操控的人，直取其本，而非对付他们的傀儡。"

对马斯克而言，眼下的处境颇为棘手——政治上的缠斗恰在企业发展的关键节点出现。SpaceX刚刚完成历史性IPO，特斯拉与SpaceX正在讨论合并事宜，双方还在拓展云计算业务并展示飞行汽车等重大里程碑。政治上的分心，或将对这些商业议程形成实质干扰。

数据中心议题成为选举分水岭

得州变天还揭示出一个更广泛的民意转向：美国选民对AI数据中心建设的抵触情绪正在急剧升温。Hinojosa在竞选中明确承诺，将对得州数据中心建设实施暂停令，并推行更严格的用水和用电限制，终止相关税收优惠。得州目前承担着美国2030年前规划数据中心容量的25%以上。

"我们将得州州长选举视为AI交易下一阶段的关键变量，"据雷蒙德·詹姆斯分析师Ed Mills在选前报告中写道，民主党若在此获得强劲表现，"可能预示着更广泛的选举浪潮，同时加剧市场对数据中心暂停令和更严格AI监管的担忧"。美国银行则将这场选举称为"对整个公用事业板块影响最大的选举之一"。

据NBC出口民调，57%的选民认为AI"对社会的伤害将大于帮助"，仅24%持相反看法。周二，全美13个州的选民就数据中心限制措施进行投票，共计28项相关议案，据统计几乎全部通过，仅俄亥俄州就有至少14个市政区通过了禁令或其他限制措施。马斯克本人也在开票结果明朗后自嘲道："把数据中心建在太空，现在看来颇具吸引力。"

马斯克的政治赌局：代价几何

马斯克的政治轨迹是一段有据可查的漂移史。在成年生活的大部分时间里，他并不被视为政治人物。疫情及其后与加州民主党的一系列冲突改变了这一切。他将SpaceX和特斯拉总部迁往得州，在2024年大选中高调押注特朗普，以"第一伙伴"之名入驻白宫、执掌DOGE，成为政商界的超级玩家。

然而收益递减的迹象早已出现。2025年威斯康星州最高法院选举中，他的大规模介入被普遍视为政治包袱。同年，他与特朗普公开决裂，之后虽重归于好，但昔日的亲密关系已难再现。DOGE的削支成效也远未达到最初的承诺。

2026年中期选举，马斯克投入逾4.4亿美元，远超其2024年约3亿美元的支出，却换来了比2024年更惨烈的政治结果。在得克萨斯州，他以钱换票的尝试最终成为对手最有力的竞选素材。

如今，随着民主党掌控国会，马斯克将以完全不同的身份站上这场博弈的新起点——不再是呼风唤雨的华盛顿"局内人"，而是立法机构猎靶清单上的首要目标。用他自己的话说："以剑为生，以剑为亡。"

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周三，亚马逊股价一度飙升8.3%，微软涨7%，Alphabet涨5.9%，Meta涨3.6%，苹果涨逾6%。五家科技巨头单日合计新增市值接近1万亿美元，“科技七巨头”指数周三涨幅一度达3.6%，创下9月21日以来最佳单日表现。

此番大涨的核心逻辑在于：投资者押注民主党主导的国会将出手遏制大型科技公司在AI基础设施上的巨额资本支出，从而帮助这些公司重新回归自由现金流正值状态。民主党候选人在竞选中大力主张放缓AI发展，尤其针对数据中心的大规模建设。

民主党“蓝色浪潮”，AI扩张踩下刹车

美国民主党在周二的中期选举中同时拿下众议院与参议院多数席位，翻转了南卡罗来纳州、德克萨斯州、堪萨斯州等传统共和党票仓，并在各州议会及州长职位的选举中全面告捷。

投资者将这一结果理解为对科技巨头AI数据中心扩张计划的直接制约。瑞银全球宏观股票策略及美股策略研究主管Keith Parker在周三发给客户的报告中写道，出口民调显示，选民普遍反对在其社区附近新建数据中心。

“‘蓝色浪潮’将对股市产生影响，近期最大的冲击可能来自州一级对数据中心监管的收紧。”

现金流压力积聚，巨头股价此前承压明显

此轮反弹的背景是科技巨头近期遭遇的持续估值压力。亚马逊、Alphabet和Meta的自由现金流已陷入负值——三家公司的资本支出已超过其经营活动所产生的现金，不得不借助债务和股权市场为支出融资。

据彭博数据，追踪“科技七巨头”的彭博指数自Meta于10月21日率先拉开超大型科技公司财报季以来，截至周二已累计下跌5.9%，年内涨幅收窄至仅4.1%，跑输标普500指数和纳斯达克100指数。

Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik表示，市场之所以作出如此反应，是因为自由现金流对投资者的重要性已显著上升。

“市场的表现，像是在说AI扩建就此走向终结。如果这意味着超大规模云服务商不再需要砸下天文数字来堆算力，那他们就有望重新实现自由现金流正值。”

"政府踩了刹车"，巨头或迎转机

Pavlik进一步指出，此前超大规模云服务商一直处于两难困境——持续烧钱会遭到市场惩罚，但主动缩减开支同样会引发质疑。"从某种意义上说，这次选举对超大规模云服务商来说是一份礼物——给他们支出踩刹车的，不是公司自己，而是政府，"他说。

值得注意的是，本次拉升并非全面普涨。英伟达及特斯拉周三双双收跌——英伟达是数据中心扩张最大的受益者，民主党对AI基础设施支出的收紧预期，直接构成其业绩前景的潜在利空。

Pavlik亦提示，周三的交易在很大程度上属于高度投机性质，能否形成趋势仍有待观察。

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此次民主党胜选范围超出市场预期，不仅突破共和党传统票仓，更赢得德克萨斯州和佐治亚州两大AI数据中心重镇。

德克萨斯州选出逾30年来首位民主党籍州长Gina Hinojosa，其竞选纲领明确主张对数据中心建设实施临时暂停令，令相关股票雪上加霜。与此同时，原本被市场视为在共和党国会畅行无阻的1.5万亿美元国防预算扩张预期亦随之落空。民主党掌控国会将使过去两年共和党主导下的监管宽松路径出现逆转，AI基础设施投资的政策红利面临重新评估，而清洁能源、医疗保障等此前受压板块则将获得更强的立法支撑。

然而，科技板块内部出现明显分裂。在AI数据中心运营商（Neocloud）大跌之际，云大厂（Hyperscalers，超大规模云服务商）逆势暴涨，微软涨、亚马逊均涨超6%。资金从依赖新建算力的标的出逃，同时涌入手握现成算力的超大规模云厂商。市场认为若数据中心新建放缓，现有资产的稀缺价值上升，AI资本开支被抑制，利好超大规模云厂商。

高盛交易台的约翰·弗勒德（John Flood）点评称：

目前我们交易台最突出的主题是买入超大规模云厂商（Hyperscalers），同时卖出半导体（Semis）。为什么要买入超大规模云厂商？如果由于无法建设更多产能导致算力变得更加稀缺，你就可以以更高的价格出售它。如果你无法建设更多产能，你的资本支出就会减少。如果不把现金用于产能建设，你就极有可能利用这些闲置资金重新开始回购股票。

数据中心运营商是这场选举最直接的受害者。

Hut 8跌近23%，Cipher Digital重挫21%，Core Scientific和IREN跌幅均超10%，Applied Digital下跌6.7%至8.8%，CoreWeave下跌约9.5%。作为数据中心建设最大受益者，英伟达股价当日大跌3.17%。

打击来自一个具体的地名：德克萨斯州。

根据研究机构SemiAnalysis数据，德州占美国2030年预期上线算力约四分之一，多家机构预估大量德州规划的数据中心产能面临搁置或延期风险。行业测算显示，2027年约两成超大规模云厂商资本开支对应的前期建设工作存在不确定性，2028年新增产能受冲击比例更高。

民主党候选人Gina Hinojosa赢得德州州长选举，成为逾30年来该州首位民主党籍州长，其竞选纲领明确主张对数据中心建设实施临时暂停令。瑞银全球宏观股票策略及美国股票策略研究主管Keith Parker在给客户的报告中写道，出口民调显示，选民强烈反对在其社区新建数据中心。

这股'蓝色浪潮'将对股市产生影响，短期内最大的影响可能来自州层面对数据中心监管的加强。

Clear Street颠覆性技术股权研究董事总经理Brian Dobson指出：

"德克萨斯州政治格局的转变可能带来额外的数据中心监管措施，这将有利于拥有良好企业公民记录的老牌机构。"

为数据中心建设提供电力与设备支持的企业同样承压。GE Vernova下跌11.5%，在德州数据中心项目敞口最大的两家电力公司Constellation Energy和Vistra分别下跌9.2%和15.4%。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示：

"AI基础设施建设不会消失，只会变得更贵。税收优惠减少、电力和水资源成本责任增加，将压缩回报空间，令利润率对投资者而言愈发关键。最脆弱的AI企业，是那些高度依赖融资的公司，而非规模最大的资本支出方。"

截至周三收盘，微软涨6.7%，亚马逊涨6.1%，谷歌母公司Alphabet涨3.2%，Meta涨1.4%，苹果涨5.3%。五大科技巨头单日市值合计增加近1万亿美元。

市场逻辑在于：若数据中心新建步伐放缓，现有资产的稀缺价值将随之上升，同时有望抑制大型科技公司不断膨胀的AI资本支出。投资者此前持续因举债加码AI投资、回报前景不明确而惩罚这些股票。

B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan表示：

超大规模云厂商已拥有现成的数据中心，数据中心不再被大量新建，意味着这些资产更具价值。建设节奏放缓，资本支出的步伐也会随之趋缓，这对超大规模云厂商而言是确定性的正面影响。

Dakota Wealth Management高级投资组合经理Robert Pavlik说得更直白：

市场表现得就好像这预示着AI基建热潮的终结。如果这意味着超大规模云服务商不再砸下天文数字般的资金去扩建算力，那么它们的自由现金流有望重新转正。

这句话触及了问题的核心。近期，亚马逊、微软、Alphabet和Meta的股价持续承压，原因是亚马逊、Alphabet和Meta的自由现金流已转为负值——资本开支超过了经营产生的现金，这些公司不得不依靠发债和股权融资来支撑投入。Pavlik进一步指出：

超大规模云服务商此前陷入两难：一方面因大手笔开支而受到惩罚，另一方面若缩减开支同样会招来质疑。从某种意义上说，这场选举是送给超大规模云服务商的一份礼物——给它们的支出踩下刹车的，不是企业自己，而是政府。

除了存量资产增值，市场还预期大厂可以把算力建设向马来西亚等海外地区转移，对冲美国本土审批阻力，进一步强化其相对于新兴云厂商的竞争壁垒。

特斯拉下跌3.3%，SpaceX股价下跌3.5%至8月中旬以来低位。马斯克此前投入近5亿美元支持共和党候选人，其中包括帮助共和党维持对德克萨斯州控制权的相关行动，如今其政治对手重夺国会控制权。

XTB研究总监Kathleen Brooks表示，此次选举结果令外界对SpaceX与特斯拉潜在合并计划产生质疑。

"国会虽无法阻止合并，但可通过加强审查的方式拖延进程。

马斯克为共和党投入了数亿美元竞选资金，如今其政治对手重夺国会控制权，与马斯克相关的股票可能持续承压。"

据CoinGecko数据，特朗普联合创办的World Liberty Financial旗下WLFI代币过去24小时跌幅约7%，以其名字命名的Meme币跌幅约17%。

World Liberty Financial发言人David Wachsman则表示，该公司"自成立以来，始终遵守所有适用的美国法律法规"，并称"国会若无端针对一家致力于扩大美元普及的合规公司，令人担忧"。

加密资产研究通讯《Crypto is Macro Now》作者Noelle Acheson指出，此轮跌势"既反映了相关资产光环的消退，也折射出市场对潜在调查或司法追诉的预期"。

同时，特朗普媒体与科技集团股价一度重挫17%，创历史新低；追踪该股的杠杆ETF产品DJTU跌幅达32%。

国防板块普跌，诺思罗普·格鲁曼（Northrop Grumman）下跌3.7%，RTX、洛克希德·马丁（Lockheed Martin）和L3Harris跌幅均在3%至6%之间。

此前市场预期特朗普提出的1.5万亿美元国防预算在共和党控制的国会将畅行无阻，但民主党接掌国会令这一路径生变。

eToro全球市场策略师Lale Akoner表示：

"艰难的债务上限谈判可能推迟支出增加，更依赖新政府合同的企业将比合同基础稳固的企业面临更大的风险。真正的风险在于，支出增速低于预期，从而引发价格修正。"

医疗板块受益于政策预期转向。医院运营商HCA Healthcare和Universal Health Services分别上涨8.5%和6.8%，保险商Centene和Molina Healthcare分别上涨7.3%和6.3%。

摩根士丹利分析师在研报中指出：

"此次选举结果将为国会推进民主党医疗政策优先项提供更大空间，包括恢复《平价医疗法案》强化补贴，或逆转共和党医疗补助削减措施中的就业要求规定。

尽管我们仍认为在下次总统大选周期前出现实质性医疗政策变化的可能性较低，但选举结果可能改变政策叙事走向。"

私营监狱运营商则走势相反。GEO Group和CoreCivic分别下跌3.8%和2.1%。两只股票自特朗普两年前赢得总统大选以来已大幅上涨，其强硬移民政策持续推升市场对拘留设施需求增长的预期，而民主党掌控国会令这一逻辑面临逆转。

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此次选举失利的核心导火索，正是特朗普自己挑起的伊朗战争。这场冲突推高了能源价格，加剧了全球通胀，使生活成本成为选民最关切的议题，也直接击碎了他2024年“不发动新战争”的竞选承诺。尽管如此，报道称，特朗普在选举结果明朗后明确表示不会放弃对伊朗的强硬立场，并暗示若伊朗“不收敛”，将采取进一步行动。与此同时，乌克兰和平谈判等重大外交动向均已提上日程。

在国家安全事务上，行政权力的天然优势使国会难以形成有效制衡。国务卿Marco Rubio明确表示，中期选举结果“不会影响或改变总统在国家安全事务上的指令”。多位分析人士指出，失去国会多数席位的特朗普，反而可能将更多精力投入外交舞台，寻求能够载入史册的历史性成就。

伊朗：战与和之间，特朗普仍留悬念

伊朗问题是此次中期选举失利的直接背景，也是特朗普任期下半程最具爆炸性的外交变量。

这场战争今年2月下旬正式打响，特朗普彼时声称数周内即可结束，然而冲突持续拖延至中期选举后，本周仍有美军对伊朗目标实施打击。副总统JD Vance在社交媒体上将选举失败直接归因于战争：“我们失败的原因，就是这场战争。”

虽然特朗普本人也承认，然而其对于伊朗战争的表态依然强硬而模糊。据报道，他在接受Fox News采访时拒绝透露是否计划发动更多打击，仅表示“如果伊朗不收敛，我会的”。他也曾在重启中东轰炸行动与强调外交谈判进展之间反复摇摆，誓称“如果必要，将在伊朗杀死很多人”，同时又声称和谈正在推进，却未提供任何细节。

民调专家Mark Penn在Fox News上表示，特朗普“必须以某种方式了结伊朗问题，以某种方式了结委内瑞拉问题”，并认为他在外交政策上“有巨大机会让自己载入史册”。

乌克兰：三方峰会与"遗产式"终战

乌克兰停火谈判是特朗普任期下半程另一条重要外交主线。据悉，有关乌克兰命运的谈判将在未来数周内举行。

德国马歇尔基金会访问高级研究员、前参议员Thom Tillis国家安全顾问JC Lintzenich认为，特朗普不会就此放弃推动和平协议，“他需要一场胜利，终结这场战争将是一项重大的历史遗产成就”。

然而，特朗普在乌克兰问题上的立场与欧洲盟友之间的裂痕已经存在，外界预计这一分歧可能在国内政治压力加剧后进一步扩大。布鲁金斯学会高级研究员、前拜登政府官员Thomas Wright指出，特朗普“将继续寻求与美国传统外交政策的重大突破"，"他喜欢国际舞台上的戏剧性，以及触手可及的权力，并乐于运用它”。

古巴、关税与更广泛的"无拘束"外交

除伊朗、乌克兰外，外界对于特朗普在古巴问题上采取军事干预行动的猜测也已浮出水面，构成其对外政策强化的又一潜在方向。

在贸易政策上，特朗普在选举前主动按下了加征关税的暂停键，但分析人士预计他可能在巩固施政遗产的过程中重新提速。美国贸易代表Jamieson Greer据报正寻求推动永久性制度变革。民主党或可联合不满的共和党人，通过立法手段将部分关税权力收归国会，但此举实施难度较大。

历史上，多位总统在任期末段、国会控制权易手后，均将重心转向外交。奥巴马在第二任期后半段达成伊朗核协议、推动美古关系正常化；小布什在2006年中期选举惨败后，宣布向伊拉克增兵约2万人。

前美国官员、共和党总统竞选外交顾问Richard Fontaine表示，失去国会多数席位“往往促使总统花更多时间在国际舞台上，尝试更大胆的外交政策举措”。

国会掣肘：预算是最锋利的武器

尽管行政权在国家安全领域享有天然优势，民主党仍掌握一项关键工具——国会对预算的控制权。

国务卿Rubio承认，外交政策决策权在行政分支，“这是我在立法机构时学到的，也是我现在所深知的”。但国会可通过国防拨款对总统雄心加以约束。

五角大楼目前依据的持续决议将于12月11日到期，同时面临无法同时为伊朗战争全面恢复和弹药补充两项优先事项提供资金的困境。国防部长赫格塞斯（Pete Hegseth）还面临一场由即将离任的共和党议员主导的弹劾行动。

此外，特朗普提出的2027财年国防预算高达1.5万亿美元，较上年增长44%，连共和党内部都对此表示不满。

曾在国务院、五角大楼和国家安全委员会任职的Kori Schake指出，中期选举的惨败可能令Rubio、赫格塞斯等有未来政治抱负的官员在批准新海外冒险行动时趋于谨慎。

“我认为，任何与特朗普前两年任期政策有关联的人，都无法摆脱这种关联。这使他们更有可能留任，并着力推动更受美国公众欢迎的政策。”

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周三，民主党在中期选举中席卷参众两院的消息在能源市场引发强烈震荡。WTI原油一度跌至87.13美元/桶，日内跌幅超过9.3%；布伦特原油跌至93.22美元/桶，日内跌幅约10%，创5月以来单日最大跌幅。截至目前，WTI在88美元/桶附近企稳，布伦特收于95美元附近。与此同时，北海原油价格跌至新低，欧洲天然气价格也随之大幅下挫。

推动市场剧烈反应的，是一系列集中释放的政治信号。美国副总统万斯公开将共和党的惨败归咎于伊朗战事，直言"我们输掉选举的原因就是这场战争"，并称特朗普本人周二晚也承认了这一点。参议院少数党领袖、民主党人Chuck Schumer随即表示将推动结束这场已持续近九个月的战争，并称已有部分共和党人加入。众议院民主党领袖Hakeem Jeffries也表示，民主党将推动立法阻止特朗普的关税政策、结束伊朗战争。

然而，市场"止战预期"存在高估风险，伊朗方面强硬表态，明确表示那些认为美国中期选举结果能够改变美方对伊朗敌意的人"大错特错"。同时，特朗普目前面临的三种选项：发动新一轮打击、尽快达成协议，或维持现状——每条路径均代价高昂。

民主党在本次中期选举中赢得参众两院控制权，在数十年来首次攻克多个共和党传统票仓，给特朗普政府带来重大政治挫败。美国舆论普遍认为，特朗普未来两年的施政空间将明显收窄。

在财政层面，民主党掌控国会意味着对政府军费开支拥有更大约束力。BOK Financial Securities Inc.交易业务高级副总裁Dennis Kissler表示："民主党控制国会可能收紧美国军事开支，并推动战争更早结束。"他同时指出，中东原油出口的回升，以及特朗普表示暂无立即对伊朗发动新一轮打击计划，共同构成当前油价承压的主要因素。

在外交与军事决策层面，特朗普仍保有相当大的自主权。据分析，尽管国会理论上可限制对伊军事行动的资金，但总统在军事行动方面依然拥有广泛的行政权力，尤其是在行动已然进行的情况下。特朗普在整个任期内大量依赖行政令运作，但此类举措面临来自最高法院的挑战风险。华盛顿敌对的政治环境，不太可能直接迫使总统改变对伊立场。

就在市场押注停战预期之际，伊朗方面发出了截然相反的信号。据央视新闻，伊朗最高领袖穆杰塔巴于当地时间4日就伊美关系发表声明，明确表示那些认为美国中期选举结果能够改变美方对伊朗敌意的人"大错特错"。

穆杰塔巴警告称，对"霸权敌人"稍有屈服倾向，就会令其更加肆无忌惮。他强调，伊朗控制霍尔木兹海峡并摧毁美国在地区国家军事基地的行动，是对美国侵略的回应，也是一场针对傲慢的斗争。他还表示，如果美国侵略行为重演，伊朗的反应将更为广泛，战争规模将比以往更大。

本周早些时候，伊朗最高领袖曾给予谈判代表更大的谈判余地，布伦特原油价格自周一以来一度累计下跌逾14%。但伊朗随后又浇冷水，称双方立场仍相距甚远。

谈判的核心症结在于伊朗核问题。特朗普一贯坚持德黑兰绝不能拥有核武器，但对于是否接受伊朗发展民用核计划，立场则前后不一。伊朗方面近期则坚持，核问题谈判应留待后续阶段，初期谈判应优先聚焦于重新开放霍尔木兹海峡、解冻海外伊朗资金及放宽制裁。

此外，据报道，伊朗游击战术升级，据地区官员、安全公司和分析人士称，最近数周伊朗发射了携带炸弹的水下无人机，使用火箭推进榴弹，并派遣人员登船安装磁性水雷，持续扰乱霍尔木兹海峡的石油运输。

据分析，特朗普目前面临三种选项：发动新一轮打击、尽快达成协议，或维持现状——但每条路径都困难重重。

若选择新一轮军事打击，美国已在中东及附近海域部署两个航母打击群，第三个正向海湾驶近，据媒体报道，这将构成美国数十年来在该地区规模最大的军事部署之一。如此规模的军事集结成本高昂，显示出特朗普的潜在意图。然而，有限军事行动难以从根本上撼动伊朗当局，而更大规模的行动则可能将美国拖入一场极不受欢迎的战争泥潭。面对选民对战争的强烈反对，大规模行动的可能性极低，但小规模行动可能造成更多伤亡，并进一步破坏能源基础设施，而双方谈判立场却几乎不会因此发生改变。

若选择快速达成协议，风险同样不小。一旦协议未能有效限制伊朗核计划，特朗普将面临"认败"的政治尴尬——这是他尤为不愿承受的。而若协议仅聚焦于重开霍尔木兹海峡，短期内或可压低油价，但核心问题悬而未决，伊朗在地区的影响力反而将远超战前，进而损害美国与海湾盟国的关系，并埋下新冲突的隐患。

若维持现状，能源市场的不确定性将持续。自战事爆发以来，霍尔木兹海峡的能源流量一度跌至近零，近几个月在美国海军护航下已回升至战前水平的约80%，但油价仍较战前高出约40%，反映出市场对中东运油风险的持续溢价。与此同时，美国国内馏分油库存上周跌破1亿桶，创2003年以来最低水平，全国原油库存连续第五周下降，燃料市场的结构性紧张局面短期内难以缓解。

综合来看，此次油价暴跌所反映的市场逻辑，建立在一系列尚未落实的政治假设之上。民主党控制国会确实压缩了特朗普在军费和立法层面的操作空间，但并未从根本上剥夺其外交与军事决策权。

伊朗的强硬表态表明，德黑兰并不打算因华盛顿的政治变局就主动让步；而特朗普在政治上遭受重创后，接受一份对其形象不利的协议的意愿可能更低，而非更高。特朗普政治地位的削弱，恰恰让德黑兰"没有理由迅速同意一份不利于自身的协议"。

市场押注停战预期，本质上是对华盛顿政治逻辑将压倒地区地缘现实的一次乐观判断。但从现有信号看，这场战争的真正出口，仍远未到来。

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据追风交易台消息，摩根大通首席经济学家Michael Feroli在11月4日发布的研究报告中指出，参议院的易主将显著降低上述风险。原因很简单：美联储理事的任命须经参议院批准，而现在，白宫的提名必须找到民主党参议员能接受的人选，否则席位只能空置。

鲍威尔的“遗产”：唯一一个空缺

未来两年，美联储理事会只有一个席位到期——鲍威尔本人的主席任期，将于2028年1月届满。

这意味着，在新的参议院格局下，白宫若想填补这一席位，别无选择，只能提名一位民主党参议员能够接受的候选人，或者干脆让席位空着。

Feroli在报告中写道：“选举结果意味着，行政当局现在需要用一个能被参议院民主党接受的人来接替鲍威尔，否则只能让席位悬空。”

华尔街见闻提及，美媒也认为，民主党重新掌控参议院、尤其是参议院银行委员会，实际上阻断了特朗普向美联储理事会安插亲信的能力。长期支持美联储独立性的民主党参议员沃伦（Elizabeth Warren）预计将出任银行委员会主席，特朗普未来提名美联储官员的过程可能遭遇更严格的审查，甚至被搁置。这也可能让美联储及其主席沃什拥有更大的空间，通过加息抗击通胀。

罢免库克，意义几何？

白宫此前一直在推动罢免美联储理事库克（Governor Cook）。但在参议院易主之后，这一举动的实际意义已大为缩水。

Feroli的报告直接点明了这个逻辑：即便罢免成功，空出来的席位也不会落入行政当局属意的人手中。换句话说，罢免库克所付出的政治代价，换不来对应的人事回报。

除理事会外，地区联储的行长遴选同样存在间接影响。

报告提到，此前已有多家媒体报道，亚特兰大联储在寻找新行长的过程中，曾接触至少一位前特朗普政府官员。Feroli指出，华盛顿政治格局的变化，可能会改变此类遴选的优先考量。

不过，这并不意味着美联储从此可以高枕无忧。总统仍然掌握理事提名权，行政部门也可以通过其他行政和法律手段向央行施压。民主党控制参议院能够阻止部分人事任命，却无法完全限制白宫对现任美联储官员施加压力。

沃什面临的新压力

美联储现任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的主席任期至2030年5月到期。在下一届大选之前，参议院的政治格局很可能仍由民主党主导——这让沃什的连任之路多了一道坎。

Feroli在报告中写道：“除非他甘心只做一届主席，否则沃什需要少花时间望窗外，多花时间走国会的走廊。”

这句话呼应了鲍威尔离任前公开给继任者的建议。鲍威尔曾说：“国会是我们与民主问责制之间的窗口。去国会、与人沟通，不是一种被动的负担，而是一项积极的、定期的义务。”

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Anthropic首席执行官Dario Amodei 9月在社交平台X发帖称，“在5至10年内治愈大多数人类疾病实际上是可能的，尽管这听起来很疯狂。”然而，据华尔街日报11月3日报道，Vertex Pharmaceuticals执行董事长Jeff Leiden最新表态：“这完全是胡说。”

他透露，Vertex曾动用约50家AI公司梳理其拥有1万种药物化合物的数据集，没有一家成功开发出一款有效药物。“它单独运作根本行不通，”Leiden说，“任何声称可以做到的公司——至少在我们的经验中，我们考察了其中大多数——都不是真的。”

报道称，这一分歧折射出当前AI制药热潮中一个不容忽视的现实：迄今为止，尚无一款完全由人工智能设计的药物获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。资本仍在加速涌入，药企高管却在提示，人类生物学的未解之谜远非现阶段AI所能逾越。

硅谷的承诺：豪言与押注

据报道，硅谷对AI制药的热情不仅停留在言辞层面，已转化为实质性的资本行动。

Anthropic今年早些时候收购了一家隐身模式的生物技术公司，随后又收购了一家几乎完全依赖AI运营的单人生物技术企业。OpenAI上月宣布收购一家AI药物发现公司。与此同时，主流药企也纷纷与AI巨头达成合作：Eli Lilly与英伟达1月宣布将在五年内投资最高10亿美元，用于AI在药物发现和机器人领域的研究；Bristol Myers Squibb、Novo Nordisk和Sanofi均已宣布与OpenAI或Anthropic建立合作关系。

资金层面，据麦肯锡数据，仅2025年，风险资本和私募股权在全球AI药物发现领域的投资已达84亿美元，较两年前的约40亿美元翻番。

药企高管：生物学的复杂性不容跳跃

报道指出，面对这股热潮，长期深耕新药研发的行业高管普遍选择降温。

AstraZeneca首席执行官Pascal Soriot表示：

“如果我们在这个行业待得足够久，很快就会学会谦逊。疾病是复杂的，生物学是复杂的。说AI将治愈癌症，也许有点跳跃。”

AstraZeneca近期与AI生物技术公司Insitro签署了一项前期金额达4000万美元的协议，用于发现新型心脏病和减重药物，并与甲骨文达成合作以优化临床试验患者招募流程，其在马萨诸塞州剑桥市新开设的研发基地也在使用AI加速实验流程。

拥有逾1000项专利、担任Regeneron首席科学官的George Yancopoulos同样持审慎立场："AI不会奇迹般地告诉我们该怎么做，也不会把15年的开发周期缩短到5年。"

Bayer首席运营官Sebastian Guth则通过一个具体案例说明了AI的实际定位：Bayer基因治疗部门的团队近期利用AI在数天内梳理了1亿份患者记录，通过分析基因标记和患者病史，筛选出最适合其基因编辑技术的五种疾病。

“这是AI在治愈疾病吗？不是。魔法发生在将人类科学家的才华与AI结合之时。”

核心障碍：AI难以预测的“脱靶效应”

报道称，药物研发失败的深层原因，揭示了AI当前能力的边界所在。

麦肯锡专注于AI药物研发的高级合伙人Alex Devereson指出，约四分之一的中后期临床试验失败可追溯至安全性问题——药物在体内产生"脱靶效应"，即在非预期靶点发生作用，导致不良乃至有害的副作用。而现有AI模型对此类问题的预测能力依然有限。

“投资正在流向最容易解决的问题，而不是最重要的问题，”Devereson说。

他同时承认，AI确实能够比以往更快地设计出实验性药物，但设计速度的提升并不等同于产出可行药物。监管层面，相关部门近期已提出新框架，以规范AI在监管申报和试验数据分析中的应用，但这并不能加速某些更棘手的环节，例如寻找足够数量的合适患者并在整个研究过程中持续监测。

有限的突破：AI原生药企尚在门外

在所有入局者中，真正以AI为核心进行药物研发的企业进展同样有限。

据报道，目前仅有少数AI原生生物技术公司——如Insilico Medicine和Generate Biomedicines——将药物推进至后期患者测试阶段，但FDA尚未批准其中任何一款。这意味着，尽管行业对AI制药的叙事已持续多年，真正跨越监管终点线的成果至今付之阙如。

Leiden的表述或许最能概括行业现状：AI作为科学家的"副驾驶"是有价值的，它正在帮助研究人员筛选靶点、优化实验性药物、识别合适的临床试验患者。但在独立主导新药发现这一核心命题上，硅谷的承诺与药企的实践之间，仍横亘着人类生物学尚未解答的漫长问题清单。

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美东时间11月4日周三美股早盘时段，美国副总统万斯公开将共和党选举惨败归咎于伊朗战事，直言“我们输掉选举的原因就是这场战争”，并称，美国总统特朗普本人周二晚也承认了这一点。万斯发帖当天，众议院民主党领袖杰弗里斯（Hakeem Jeffries）表示，民主党将推动立法阻止特朗普的关税政策、结束伊朗战争。

选举结果引发的政治压力，正进一步增加特朗普政府继续对伊朗采取军事行动的难度。市场迅速对这一政治变化作出反应。

随着万斯发帖及民主党领袖的表态传出，投资者对美国政府可能寻求结束伊朗战争、缓和中东局势的预期升温，国际原油期货跌幅持续扩大。美国WTI原油一度跌至87.13美元/桶，日内跌逾9.3%；布伦特原油曾跌至93.22美元/桶，日内跌约10%。

万斯的表态尤其引人关注。这不仅是特朗普政府高层首次如此直接地将共和党失利与伊朗战争联系起来，也显示出共和党内部对于战争代价及美国外交政策方向的分歧正在加深。

万斯与特朗普拉开距离：四大选民诉求直指战争、通胀和以色列

万斯在社交媒体长文中详细解释了共和党失利的原因。他表示，共和党选前的数据分析曾显示，支持者的投票率并不差，部分州甚至表现相当出色，真正的问题是，许多2024年投票支持特朗普和万斯的选民，这次转而投票支持了民主党。

万斯援引一名他高度信任的民调专家的调查称，在2024年支持特朗普、但2026年转而支持民主党的选民中，促使他们改变立场的原因主要集中在四个方面：

• 结束战争（End the war）；
• 聚焦生活成本和通胀；
• 奉行美国优先；
• 改变美国与以色列的关系。

万斯特别强调，尽管共和党选民仍然积极参与投票，但众多特朗普2024年的支持者这次没有继续投票给共和党。他认为，经济政策宣传不够有力可能是原因之一，但伊朗战争才是选举失利的核心。

“我们输掉选举的原因就是这场战争。总统本人昨晚也这么说了。”万斯写道。

他还将共和党失去参议院控制权的政治代价直接与战争联系起来，称如果有人认为这场战争值得付出未来六年失去参议院的代价，就应该坦诚地为这一判断辩护，而不是回避战争对选举结果的影响。

万斯的这一表态，是其与特朗普政府战争决策之间长期内部张力的公开爆发。

据《华尔街日报》报道，万斯此前曾在白宫内部多次表达对战争的反对意见，并与国务卿鲁比奥等人共同推动对伊外交谈判，国防部长赫格塞思则是内阁中持续主张继续作战的主力。万斯甚至曾私下与特朗普讨论伊朗冲突可能延续至其第二任期结束的可能性。

值得注意的是，就在中期选举前数周，万斯、鲁比奥等高官曾在白宫情报室开会，讨论伊朗战争在选民中的高度不满情绪。与会官员一致认为，公开披露持续军事打击行动将损害共和党在关键州的选情，并将这一判断上报特朗普，特朗普表示同意。此后数周，美军悄然对伊朗展开小规模防御性打击，刻意保持低调。

这一表态颇为引人注目。万斯此前曾参与特朗普政府对伊朗的外交及谈判工作，此次却公开强调结束战争是共和党重新赢回选民支持的首要条件，显示出他正在与特朗普政府的战争决策拉开一定距离。考虑到万斯被广泛视为2028年共和党总统提名的潜在竞争者，这一表态也具有更深的党内政治意味。

特朗普：战争推高油价，但"别无选择"

对于万斯的公开表态，特朗普的回应颇为耐人寻味。据报道，他表示，“我觉得他说得基本上是对的，因为战争在短期内推高了油价。”

但他同时坚持认为，即便重来一次，他仍会选择发动这场战争——“从长远来看，这是唯一的答案。你不能允许伊朗拥有核武器。”

特朗普还表示，他早就知道万斯对这场战争的看法，“我知道他的感受”，并称万斯的帖子“写得很好”。

当被问及万斯是否可能参加2028年总统竞选时，特朗普则以一句“也许他不会参选，我不知道谁会参选”轻描淡写地带过。

政府内部分歧加剧：主战派与求和派对立

选举失利后，特朗普政府内部围绕下一步对伊政策的争论愈发激烈。据报道，知情人士透露，部分官员正在推动特朗普发动新一轮大规模军事打击，随后以此为筹码寻求停火谈判，借助“跛脚鸭”期间的政治窗口从战争中脱身；另一部分官员则主张直接止损、逐步收缩军事行动。

与此同时，五角大楼已连续数周为恢复大规模作战行动做准备，囤积了数千磅弹药，并向中东地区增调防空力量和舰艇。第三艘航母打击群及一支陆战队远征部队正向中东方向移动，预计将为该地区再增兵9000至10000人。

部分白宫顾问将选举失利的责任指向赫格塞思，认为正是他说服特朗普相信伊朗战争将是一场类似成功捕获委内瑞拉前独裁者马杜罗那样的短期行动，而非一场旷日持久的消耗战。赫格塞思也因此成为内阁中主战立场最为鲜明的声音，与鲁比奥、万斯等主张谈判的官员长期形成对立。

在内阁人事问题上，尽管民主党呼吁弹劾国防部长赫格塞斯，特朗普仍公开为其背书，称赫格塞思"干得非常好"，并表示在所谓"跛脚鸭"过渡期内，他不打算对内阁或团队作出任何调整。五角大楼发言人帕内尔也随即表态，赫格塞思"绝不会因为寻求党派分数的政客或虚假调查而退缩"，并强调其将"百分之百投入"，领导国防部直至特朗普任期结束。

一名美国前中东情报高官乔纳森·帕尼科夫对此评价称：

“维持封锁、继续护航，同时通过谈判寻找退出通道，这将是总统面临的‘最不坏的选择’。这里没有好选项，只有坏、更坏和最坏。”

杰弗里斯誓言推动立法：必须叫停特朗普关税、阻止伊朗战争

民主党方面则迅速将选举胜利转化为对特朗普政府政策的施压。

周三美股午盘时段，众议院民主党领袖杰弗里斯在一场新闻发布会上强调，必须叫停特朗普所推行的关税政策，并阻止针对伊朗的战争。

杰弗里斯说：“我们曾承诺要为一个‘负担得起的美国’而奋斗，我们决心兑现这一承诺。” 他进一步指出，除了关税和伊朗问题外，还必须撤销对“医疗补助计划”（Medicaid）的削减，并延长《平价医疗法案》（Affordable Care Act）下的税收抵免政策。

杰弗里斯此前一直将伊朗战争与美国国内生活成本上升联系起来，认为战争推高能源价格，加重了普通家庭的经济负担。特朗普关税政策则进一步增加企业和消费者成本。两者都成为民主党在中期选举中攻击共和党经济政策的重要切入点。

随着民主党赢得国会两院控制权，杰弗里斯有望在新一届国会中出任众议院议长，民主党也将重新掌握众议院委员会的议程设置和调查权力。

在伊朗问题上，民主党此前已经多次推动战争权力决议（War Powers Resolution），试图限制特朗普未经国会授权持续发动军事行动。杰弗里斯此前表示，民主党将继续推动相关决议，直到战争结束。

不过，民主党赢得国会并不意味着能够立即单方面终止战争。新一届国会要到2027年1月才正式就任，特朗普仍然拥有总统否决权，行政部门在军事行动方面也拥有相当大的权限。民主党可以利用战争权力决议、国防拨款审查和国会监督等手段增加白宫继续作战的政治与财政成本，但要真正迫使特朗普停战，仍存在制度和政治障碍。

关税政策同样如此。民主党可以推动撤销或限制特朗普的关税措施，但相关立法能否最终生效，还取决于总统是否签署，以及国会能否克服否决权。

这意味着，特朗普政府未来两年面临的将不只是共和党内部对战争政策的质疑，还有民主党控制国会后更系统性的立法和监督阻力。

中选后外交解决冲突预期升温，重创原油

政治局势变化迅速传导至国际能源市场。周三，国际原油期货在连续多个交易日下跌后进一步走低，随着民主党控制国会两院的前景明朗，以及万斯公开将共和党惨败归咎于伊朗战争，市场对美国政府寻求外交解决、降低军事冲突风险的预期明显升温。

《华尔街日报》报道称，民主党横扫国会提高了市场对中东冲突可能较快达成解决方案的预期，同时降低了美国进一步扩大军事行动的风险。

油价此次大跌，核心是市场对战争持续时间和供应中断风险的预期发生变化。

此前，美国与以色列对伊朗的军事行动以及霍尔木兹海峡运输风险，持续推高原油供应风险溢价。投资者担心，如果冲突进一步升级，全球能源供应可能受到更大冲击。

而民主党在中期选举中同时拿下参众两院，意味着特朗普政府未来在继续对伊朗采取军事行动时，将面对更强的国会制衡。万斯公开承认战争是共和党选举失利的主要原因，则进一步凸显了美国国内要求结束冲突的政治压力。

路透社也指出，民主党取得国会控制权可能促使特朗普政府寻求与伊朗恢复外交谈判，市场对美伊关系缓和的预期已经成为压低油价的重要因素。不过，伊朗局势仍存在不确定性，海湾地区供应中断风险尚未完全消除。

对于特朗普而言，这次中期选举失利带来的压力已经不再局限于国内政治和国会控制权。伊朗战争正同时成为共和党内部争论的焦点、民主党未来两年的立法攻势重点，以及国际原油市场重新评估地缘政治风险的重要变量。

接下来市场关注的关键问题是：特朗普是否会在选举失利后调整对伊朗的军事政策，转而为外交谈判留出更大空间。如果美国政府释放更明确的停战信号，原油此前积累的地缘政治风险溢价可能继续消退；反之，如果军事行动持续甚至升级，油价仍可能重新面临供应风险溢价回升的压力。

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周三标普500指数收涨1.6%，道指大涨3%，创2025年4月以来最大单日涨幅。苹果、微软、亚马逊各涨逾5%，领涨科技巨头。然而，行情内部分化明显：AI基础设施相关股票遭到抛售，芯片股、数据中心运营商重挫。

与此同时，市场押注民主党执政将加速伊朗战争降级，布伦特原油暴跌近10%至100美元下方，带动美债收益率全线回落，10年期美债收益率降至4.89%，为两个月低点。比特币突破8万美元关口，黄金涨逾3%。

此轮行情的核心逻辑在于"不确定性消除"与"政治僵局利好"的叠加。Glenmede的Jason Pride表示：

僵局即利好——历史经验表明，当没有单一政党能以一党之力强推立法时，市场往往表现更好。

投票结果在4日凌晨改变了股指的方向。民主党在参议院拿到52席，同时夺回众议院，为1993年以来最大的一次民主党浪潮。特朗普表示绝对愿意接受结果。

纽约时间23时30分前后，股指期货由跌转涨。最终道指收于53,356.12点，涨3.03%或1,569.40点，为9月4日以来最高收盘。标普500涨1.58%至7,688.62点，纳指涨1.44%至25,736.51点。

纳斯达克100指数从200日均线反弹。

标普500指数强势反弹，重回100日均线上方，受阻于50日均线附近。

对政策最敏感的板块领涨。金融股中，摩根大通涨4.20%，高盛涨3.59%，摩根士丹利涨4.25%。医疗保健与可选消费同步走高，国防股则逆势下跌，市场担心民主党会收紧五角大楼的预算。

摩根大通交易员Craig Cohen给出的统计是，1950年以来中期选举后一年标普500全部上涨，平均涨幅约15%；三个月、六个月与十二个月的平均回报分别为5.4%、11.4%与14.7%。

选举结果对科技板块的影响并非单向，而是引发了一场显著的内部轮动。

高盛数据显示，亚马逊、苹果、微软三只股票贡献了纳斯达克100指数当日涨幅的65%。科技七巨头指数上涨超过3%，创下8月以来最佳单日表现。

市场逻辑在于：民主党在得克萨斯州、乔治亚州等数据中心大州取得突破，当地对数据中心快速扩张的民间反对情绪持续发酵。若基础设施扩张受阻、算力供给趋紧，则算力价格有望上升，同时资本开支压力减轻，反而有利于坐拥现有基础设施的超大规模云服务商提升盈利质量。

花旗美国股票策略主管Scott Chronert表示：

AI交易在这一方向上将面临一定阻力……一旦改变数据中心扩建的节奏，就开始改变众多供应商的基本面轨迹。

广义AI股票篮子单日下挫约5%，而剔除AI成分后的标普500涨幅则超过2%。

新云厂商、光通信与数据中心相关个股被集中卖出，CoreWeave跌9.90%至48.42美元，创上市以来新低；甲骨文跌1.92%；美光科技跌7.00%；英伟达跌3.17%。

数据中心运营商IREN跌11%、Hut 8股价暴跌23%，Applied Digital与Core Scientific同样重创，费城半导体指数收跌3.11%至10,270.85点，跌至六个月低点。

特斯拉跌3.34%，市场担心民主党掌控的州政府对马斯克旗下公司的态度。

UBS全球财富管理的Ulrike Hoffmann-Burchardi认为，更强的国会监管未必会颠覆整个AI投资周期，底层需求依然稳健。

高盛顶级投资级信用交易员Kevin Boova亦表示，算力扩建放缓可能导致计算资源供需出现较大失衡，"这对已有基础设施、即超大规模平台而言，应是重大利好"。

美股能源板块4日录得年内最差单日表现。炼油商瓦莱罗能源跌5.78%至365.26美元，盘中最低347.25美元；德文能源跌7.38%，Cenovus能源跌7.64%，科斯莫斯能源跌12.93%，贝泰能源跌6.90%。

跌幅集中在与油价直接挂钩的环节。高盛编制的美国炼油商篮子当日大幅下跌，上游页岩生产商的跌幅普遍大于综合油企。能源是当日唯一跌幅明显的主要板块，其跌幅超过了科技板块的轻微回落。

原油是此次选举行情中跌幅最为惨烈的资产。布伦特原油单日暴跌近10%至100美元下方，WTI原油跌约8%至每桶88美元附近，均创两个月新低。

市场将民主党横扫解读为伊朗战争走向降级的政治信号。美国副总统万斯在社交媒体上将共和党败选明确归因于中东战事，进一步强化了去升级叙事。

据彭博报道，原油期权市场看跌情绪明显，12月到期的WTI 85美元和83美元行权价看跌期权成交量约为看涨期权的1.6倍，布伦特原油看涨偏斜同步走低，显示市场对油价下行的信念趋于坚定。

摩根大通单独指出，全球石油市场在9月和10月已重新转为供应过剩——中东产量恢复、其他地区增产超过疲弱需求，为此轮地缘风险溢价重估提供了基本面支撑。

美国馏分油库存降至1亿桶以下，为2003年以来首次，中西部库存为2014年11月以来最低，柴油价格仍随原油一同下跌。

原油急跌直接传导至通胀预期，10年期美债盈亏平衡通胀率跌至8月以来最低水平，为美债提供了基本面支撑。

10年期美债收益率下行7个基点至4.89%，连续守住5%关口下方，创下两个月来的最低收盘水平。

分析人士认为，债市还受益于另一层政治逻辑：民主党掌控国会将制约特朗普政府扩大财政赤字的空间，压缩了长端债券中蕴含的供给溢价。

美国财政部季度再融资声明提供了额外支撑——美国财政部宣布在"未来数个季度"维持票据与债券拍卖规模不变，并删除了此前措辞中的"至少"表述，市场将此解读为隐含的未来供给上调可能，但短期内信号偏中性。

分析认为，周五公布的非农就业数据是目前的关键短期催化剂，如果数据超出预期，可能会引发美联储政策路径的重大调整。

美元遭遇9月初以来最大单日跌幅，此前围绕特朗普亲增长、高赤字议程构建的多头头寸集中平仓。彭博美元现货指数下跌0.4%，欧元升至1.1229美元，英镑升至1.3471美元。

黄金随美元走弱，录得8月以来最大单日涨幅，现货金价涨逾3%至每盎司4063美元上方。

比特币走势更为曲折——选举夜间初段因市场对加密监管预期趋严而承压，随后伴随科技板块轮动加速，转而大幅走高，重新站上8万美元关口，日内涨幅达3.1%。以太坊涨幅更为突出，单日上涨5.6%至2422美元附近。

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华见早安之声

要闻精选

中国全国人大常委会听取金融工作报告，提出继续实施适度宽松货币政策等五方面考虑。

美国民主党中选夺回参众两院控制权，传统红州“翻蓝”、得州30余年来首次选出民主党籍州长。

特朗普中选失利后首次露面，称伊朗战争值得打，不惧民主党弹劾，可能在“比人们理解的更多事上”与民主党合作。万斯直言输在伊朗战事、特朗普认同，民主党领袖誓言阻止特朗普关税并推动停战。

得州新州长拟暂停数据中心许可审批，13.3吉瓦在建项目面临风险。

美国财政部修改美债发行指引，删除沿用近三年的“至少”表述，为2027年削减长债铺路。

美国10月ADP新增就业8.6万人超预期，连增16个月，跳槽者薪资增速创两年半新高。美国10月ISM服务业指数降至54.5为三个月最低，平均收费价格涨幅为四年来最快。

欧元区10月CPI同比涨4.0%创三年新高，能源价格涨20.8%，欧洲央行12月加息预期强化。

高通Q4财季业绩超预期但盈利指引逊色，手机业务承压、数据中心转型提速，股价盘后跌超7%。Arm Q2财季业绩超预期，但指引不够惊喜，数据中心版税收入翻倍，股价盘后一度跌4%。

市场概述

美国民主党中选横扫国会、政治不确定性风险缓和、特朗普称愿与民主党合作，三大美股指本周首度齐涨、至少涨超1%，道指收涨3%、创一年半最大涨幅。

民主党政策倾向影响，受益于数据中心热潮的数据中心运营、光通信和芯片股等行业股大跌，CoreWeave收跌近10%、GE Vernova跌超9%，Coherent跌近6%，芯片指数和英伟达均跌超3%，闪迪和美光分别跌近8%和7%；SpaceX和特斯拉分别跌近4%和逾3%；军工股下挫，洛克希德·马丁跌近7%；超大规模云服务商走高，亚马逊、微软和谷歌分别涨超6%、近7%和逾3%；清洁能源股和医疗保险公司大涨，太阳能ETF涨近6%，First Solar涨4.6%，Universal Health Services涨超10%。

民主党大胜、美政府财政扩张将受限，美债反弹、收益率创近两月新低。

美元指数回落、创一个月新低；离岸人民币两周来首次盘中失守6.68、继续跌离四年高位；比特币盘中跌破7.6万美元后一度反弹超7%、重上8万关口。

民主党大胜，美国有望提前结束伊朗战事，原油重挫，盘中布油跌10%、跌破100美元、美油跌超9%，创半年多最大收盘跌幅。金银大反弹，黄金涨超3%、创三个月最大涨幅，重上4000美元，期银收涨超5%。

欧美股市：标普500指数收涨1.58%，报7688.62点；道指收涨3.03%，报53356.12点；纳指收涨1.44%，报25736.51点。欧洲STOXX 600指数收涨1.82%，报657.40点。

A股：上证指数收涨2.16%，报3686.17点。深证成指收涨4.22%，报11335.69点。创业板指收涨6.40%，报2544.73点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.89%，日内降约7个基点；2年期美债收益率约为4.58%，日内降约5个基点。

商品：WTI 12月原油期货收跌8.29%，报88.12美元/桶。布伦特1月原油期货收跌8.67%，报94.62美元/桶。COMEX 11月黄金期货收涨3.39%，报4061.1美元/盎司。COMEX 11月白银期货收涨5.11%，报52.12美元/盎司。COMEX 11月期铜收涨0.38%，报6.403美元/磅。

要闻详情

中国

全国人大常委会听取金融工作报告，提出下一步金融工作五方面考虑。国务院关于金融工作情况的报告11月3日提请十四届全国人大常委会第二十五次会议审议，从继续实施好适度宽松的货币政策、进一步加强和完善金融监管、提升金融服务实体经济适配性等五个方面说明下一步安排。报告披露，2025年10月至2026年9月社会融资规模新增33万亿元，沪深A股88家企业首发上市融资2472亿元，其中近九成为高新技术企业；债券市场“科技板”创设以来累计发行科技创新债券3.3万亿元。2026年9月末，金融“五篇大文章”贷款同比增长10.1%。

涉美国中选、中美俄元首APEC会晤、中东局势，外交部密集回应。外交部表示，中方愿意同沙特、伊朗等地区国家加强沟通对话，当务之急是避免中东战端重启、殃及地区人民。

20%涨停！光伏、电池爆发！美国中期选举引发异动。分析人士认为，市场可能预期，民主党上台对于新能源产业存在正面驱动，阻止部分新能源政策进一步收缩；推动恢复对太阳能发电项目的政策支持；加强对联邦政府暂停、延迟光伏项目审批的调查。

中国10月RatingDog服务业PMI为50.8，就业连续第六个月扩张，积压订单一年来首次减少。RatingDog创始人Yao Yu表示，新业务流入持续稳健增长，就业连续第六个月扩张，但运营约束拖累了整体增速，价格折扣与成本攀升共同压缩了企业盈利空间。综合制造业与服务业的合成产出指数10月录得52.0，低于9月的52.4，为三个月新低。

千问接入国行苹果智能，系统调用与App承接。11月4日，苹果智能随最新iOS开发者测试版在中国大陆开放测试。 千问接入国行苹果智能，为阿里带来了新的模型服务场景，也为千问App提供了潜在的用户触达机会，两条商业路径的价值仍待兑现。

华为、阿里、腾讯、小米、百度、火山引擎等：共同抵制利用智能体实施算法压榨、黑灰产等行为。华为、阿里等 20 家单位共同起草发布《智能体发展自律公约》。在治理机制方面，公约提出积极发展规则表达与内嵌、合规性测试等技术，确保智能体行为遵守法律法规与公序良俗，共同抵制利用智能体实施算法压榨、黑灰产等行为。

宇树王兴兴：2027年大概率成机器人行业临界点，卡点在“最后几毫米”。宇树科技CEO王兴兴预判，2027年将成机器人行业临界点，届时机器人可在80%陌生场景完成80%任务。当前核心障碍为"最后几毫米"——AI模型对触觉与物理世界对齐不足，预计1-3年内突破。宇树正推进模型自进化机制，并布局量产、物理AI小模型及超大算力集群三大方向，数据利用效率将成下阶段竞争关键。

但斌，跌到“6毛”了？市场震荡加剧，知名私募产品频现“毛基”，但斌旗下东方港湾宏远2期净值跌至0.6282元，吴悦风管理产品更跌至0.55元、年内最大回撤超74%。科技股回调及持仓集中成为业绩承压主因。尽管私募普遍回撤，机构仍看好中期机会，认为估值压缩正释放配置空间。

京东收购Ceconomy获欧盟附条件批准，须十年内向第三方开放物流与技术。欧盟委员会11月3日依据《外国补贴条例》附条件批准京东收购德国消费电子零售商Ceconomy。欧委会认定京东获得优惠融资、税收优惠和补助等形式的外国补贴，可能扭曲欧盟内部市场。京东作出三项承诺：集团内部交易按市场条件进行；向第三方零售商提供的仓储物流服务条件与Ceconomy相同；技术服务同等条件向第三方提供。承诺履行由独立受托人监督，期限十年。

千问接入国行苹果智能，随iOS开发者测试版在中国大陆开放测试。苹果智能随最新iOS开发者测试版在中国大陆开放测试，符合条件的iPhone用户可在Siri、写作工具和视觉智能中调用阿里巴巴旗下千问的文本与图像理解、内容生成能力。

中国生物制药与勃林格殷格翰签下70亿美元BD，刷新公司交易纪录。中国生物制药公告与勃林格殷格翰签订战略选择权及许可协议，覆盖6个抗体偶联药物和T细胞衔接器临床前项目。中生将获得3.58亿美元首付款及近期付款，选择权行使、开发、监管及商业化里程碑合计最高70亿美元，另有最高双位数销售分成。6个项目中5个来自2025年7月全资收购的礼新医药，这是中生今年第三笔与跨国药企的重磅合作。

海外

民主党夺回参众两院控制权，传统红州“翻蓝”、得州30余年来首次选出民主党籍州长。据多家美国主流媒体预测，美国民主党在3日举行的中期选举中大获全胜，重新夺回国会参议院和众议院掌控权。选前，美国舆论认为，民主党赢得众议院多数席位是大概率事件，但参议院控制权存在悬念。结果，民主党的选举表现远超预计，在参众两院均获“大胜”。

特朗普中期选举失利后首次露面，称伊朗战争值得打，不惧民主党弹劾。11月14日周三，特朗普在白宫对媒体表示，选举失利在很大程度上确实是由与伊朗的冲突所致，但如果重来一次，他仍会作同样的决定；没有说过对伊朗战争会在中期选举后立即结束，“伊朗战争将在我想要的时候结束，战争的结束必须是正确的”。其还表示，或许能与民主党人相处融洽，而如果民主党弹劾他，那将摧毁民主党。

• 特朗普周三称，可能在“比人们理解的更多事上”与民主党合作。
• 布油盘中暴跌10%，万斯直言输在伊朗战事，民主党领袖誓言阻止特朗普关税并推动停战。万斯强调，众多2024年大选中的特朗普支持者这次没有继续投票给共和党，主要原因是伊朗战事，称特朗普周二晚也承认这点。有望在新一届国会出任众议院议长的民主党领袖杰弗里斯称，民主党将推动立法阻止特朗普的关税政策、结束伊朗战争。
• 特朗普当地时间周二晚在媒体通话中表示，民主党在中期选举中取得优势，但我有完全否决权、共和党输一大原因是伊朗。特朗普说：“我向民主党人表示祝贺，并期待与你们合作，为我们国家的利益而努力。”但同时，特朗普也表示，他拥有完全的否决权。特朗普曾表示，如果民主党在此次选举中取得进展并赢得国会控制权，他可能会通过行使总统否决权，迫使民主党与其达成跨党派协议。
• 民主党大胜、美联储利好？独立性获“保护伞”，特朗普掌控难度陡增。民主党掌握参议院实际上阻断了特朗普向美联储理事会安插亲信的能力。美联储主席沃什可能拥有更大的加息抗通胀空间，但也可能面临新的政治压力，预计将出任参议院银行委员会主席的民主党议员沃伦或追查他个人资产安排。

民主党大胜，全球股市“先崩后拉”、金银大涨，市场在交易什么？此番"先崩后拉"行情的背后，是市场在快速完成政治格局重定价后的理性回归。特朗普的否决权构成双向制衡，政策僵局是最可能的结果，恐慌情绪由此平抑。但选举驱动的市场波动历史上持续时间有限，AI主题走向与地缘政治动态才是驱动市场走向年末的核心变量。

共和党中选失利、4.5亿美元泡汤？“大金主”马斯克发声，特斯拉、SpaceX下跌。美国中期选举民主党大获全胜，马斯克豪捐4.45亿美元支持共和党宣告失利。民主党掌控国会加剧AI监管及特斯拉、SpaceX潜在合并交易的不确定性。得州数据中心监管趋严预期升温。

特朗普中期选举受挫，反数据中心势力悄然崛起。民主党横扫美国中期选举，数据中心监管趋严引发市场对AI基础设施扩张放缓的担忧，亚洲芯片股承压。三星电子、SK海力士面临服务器DRAM及HBM需求风险，但芯片补贴有望延续。韩国太阳能企业则有望受益于清洁能源税收抵免恢复。

得州新州长拟暂停数据中心许可审批，13.3吉瓦在建项目面临风险。民主党人Gina Hinojosa在得州州长选举中胜出，其竞选纲领明确提出对新数据中心许可证实施暂停令，并废除现行企业税收优惠。得州预计占美国2030年前新增数据中心容量的约四分之一，GLJ Research估计暂停审批可能使当地已宣布的13.3吉瓦项目面临风险。民主党同期在佐治亚、俄亥俄、宾夕法尼亚等州州长选举中获胜，全美近半拟新增AI数据中心项目将因此面临更严格的地方审查。

民主党横扫国会，黄金重返4045美元！但分析师警告：牛市可能已经结束。民主党大概率横扫美国国会两院，市场押注货币政策转向、美元走弱，推动现货黄金日内涨近3%，重返4045美元。但美联储12月加息预期、强劲就业数据及技术阻力限制上行空间。分析师警告，黄金避险功能弱化，美债正取代其成为避险首选，若关键支撑失守，金价或进一步跌至3500美元甚至2500美元。

美国财政部修改美债发行指引，删除“至少”二字，或为2027年削减长期国债铺路。美财政部在季度再融资声明中宣布，未来数个季度将维持名义附息债券及浮息票据拍卖规模不变，删去了自2024年初以来一直沿用的"至少"一词。这一措辞变化意味着，财政部已预留空间，最早可于2027年对长期债券发行规模进行下调。同时，美财政部宣布长期国债回购上限维持60亿美元，下周美债拍卖总额维持1250亿美元。

• 民主党横扫国会，美债迎来“喘息”：减税扩张受阻，市场静待再融资计划。美债市场当前面临多重交织因素：民主党控制国会带来短期财政整固预期，但分治格局能否持续约束财政扩张仍待观察；华尔街正密切关注可能是2024年初以来最大规模的国债发行政策调整，财政部再融资声明将为国债供给路径提供更清晰指引。

美国10月ADP新增就业8.6万人超预期，连续16个月增加，跳槽者薪资创两年半最快增速。美国10月就业市场展现全面韧性，ADP新增就业8.6万人，连续16个月增长，超过市场预期。服务业成为招聘主力，多数行业实现就业增长。薪资方面，跳槽者薪资同比上涨4.8%，创2024年3月以来最快增速，显示劳动力市场需求仍具韧性。

美国10月ISM服务业PMI创三个月最低，售价涨幅创四年最快，加息预期上升。美国10月ISM服务业指数较上月回落0.4个百分点至54.5，低于市场预期的54.8。价格支付指数有所回落，处2022年中以来的第二高水平；新订单指数滑落至四个月低点；订单积压指数升至2022年以来最高；就业指数升至今年2月以来最高。据标普全球，服务业平均收费价格涨幅升至近四年来最快水平之一，美国12月加息概率随之走高。

欧元区通胀创三年新高！能源冲击未退，欧洲央行12月加息板上钉钉。欧元区10月通胀率升至4.0%，创三年新高，能源价格同比涨幅扩大至20.8%，持续挤压家庭购买力。尽管核心通胀维持稳定，但食品、服务价格压力仍在积聚，欧洲央行12月加息25个基点几乎已成定局，能源冲击是否向更广泛领域蔓延成为关键。

高通Q4财季超预期但盈利指引逊色，手机业务承压、数据中心转型提速。高通公布第四财季业绩，非GAAP营收104.42亿美元、每股收益2.17美元略超预期，但首季指引低于预期。手机芯片收入单季骤降26%，叠加半导体成本全面上涨，构成主要压力。汽车芯片收入同比暴增89%创纪录，数据中心业务正式商业化，已与亚马逊签订多代定制芯片协议，预计2027财年年化收入达70亿美元。股价盘后跌超7%。

Arm Q2财季业绩超预期，但指引不够惊喜，数据中心版税收入翻倍。Arm第二财季营收同比增长27%至14.43亿美元，Non-GAAP每股收益增长33%至0.52美元，均超过市场预期。授权收入超预期增长50%，数据中心版税收入翻倍，但特许权使用费整体仅增长8%，低于预期。公司预计第三财季营收中值15.4亿美元，略高于分析师平均预期的15.3亿美元，低于部分分析师预测的17亿美元。股价盘后一度跌4%。

Meta首次叩门欧元债市，530亿欧元认购需求创历史纪录。Meta首次发行欧元债券获530亿欧元创纪录认购需求，计划通过六档债券筹集至多90亿欧元，期限最长达38年。此前，Meta刚完成150亿美元美元债发行。科技巨头密集融资之际，AI基础设施投资规模及资本开支回报正受到市场更严格审视。

Circle Q3营收、利润全面超预期，交易量同比增长49%。Circle盘前涨逾3%、收涨1.2%，公司第三季度业绩全面超预期，总营收及储备收入达8.65亿美元，同比增长17%；调整后EBITDA同比大增85%至3.17亿美元，ARC代币预售贡献1.82亿美元一次性收入。利率下行拖累核心储备收入，但USDC链上交易量同比增长49%。

大买家撤了！“稳定币老大”Tether也开始卖黄金了。Tether三季度小幅减持约3吨黄金，为近期首次环比下降，也是继二季度加速买入之后的一次明显停顿。Jefferies认为，鉴于其现有持仓规模（165吨），Tether买入活动的变化可能对黄金市场产生重大影响。

诺和诺德Q3销售额、利润双超预期，全年增长指引上调。诺和诺德三季度调整后销售额达792亿丹麦克朗，调整后营业利润317.2亿克朗。公司上调全年业绩指引至-2%至+2%，Wegovy口服版销售放量成为增长亮点，但礼来竞争加剧，市场份额争夺仍存压力。

麦当劳Q3盈利超预期，全球可比销售额增长1.5%，美国销售五个季度来首次转负。麦当劳Q3调整后每股收益同比增长11%至3.57美元，全球可比销售额增长1.5%，美国可比销售额小幅下滑0.2%，凸显本土消费承压。公司正调整价值菜单策略、优化门店运营以提振客流。公司股价大涨超6%。

美国商业原油库存连降五周，柴油库存跌破1亿桶，创2003年以来新低。EIA公布数据，上周美国商业原油库存减少86.5万桶，至4.098亿桶，较当季五年均值低约4%，市场此前预计库存减少约20万桶。馏分油（包含柴油及取暖油）库存减少360万桶至9930万桶，较五年均值低13%，市场此前预计降幅仅约100万桶，实际降幅远超预期。

研报精选

SemiAnalysis拆解算力荒：OpenAI与Anthropic正在抢光全球新增算力。SemiAnalysis创始人Patel称，OpenAI和Anthropic预订了新增算力的25%到40%。“现在对很多人来说，已经不可能买到算力了。”此外，利率上行使Neocloud难借到钱，英伟达只给约6.5吉瓦托底，占比有限，算力的交付权仍向超大规模云厂商和两家实验室集中。

行业/概念

1、6G | 据上证报报道，在第九届中国国际进口博览会上，高通公司将集中展示6G、智能体AI以及多元智能终端的最新成果，届时全球首个符合3GPP最新定义的6G终端原型机将首次公开实物展出。据悉，该原型机已用于与中国移动、中兴通讯等中国产业伙伴开展6G技术测试和验证，将呈现面向6G网络的“AI记忆”前沿技术应用，让智能眼镜通过无线网络和AI实现所见内容的识别与追溯检索。

2、AI大模型/智能体 | 据中证报报道，华为、阿里、腾讯、小米、中国信通院等20家单位联合发布《智能体发展自律公约》。其中提到，建设智能体互联基础设施。共建可互联的基础设施，发展智能体注册与解析、能力描述与发现、意图理解与转换、网络路由与连接、资源调度与计量、协议兼容与互认等技术与标准。不断降低智能体跨域发现连接成本，支撑智能体互联协同；加速智能体赋能千行百业。坚持服务实体经济，发展低门槛智能体开发部署工具，合作研发面向真实作业场景、创造实际价值的智能体，推动智能体嵌入现有生产系统和业务流程，打造标杆型应用。不断降低智能体落地应用成本，助力行业提质增效。

3、半导体 | 据上证报报道，2026年半导体封装测试技术与市场年会(第二十四届)定于11月4日至6日在南京举行，会议主题为“AI启新程，封测铸芯基”。本次会议由中国半导体行业协会指导、封测分会主办，天水华天科技、未来半导体承办，江苏长电科技、通富微电、中科芯集成电路协办。

4、电子树脂 | 据中证报报道，近日，武汉市先进功能材料产业创新联合实验室成员单位武汉柔显科技股份有限公司宣布，其自主研发的电子级聚酰亚胺（PI）系列材料实现产业化。聚酰亚胺常用于柔性显示、芯片封装等领域。据悉，当前，液晶显示高端光取向材料国产化率不足20%，芯片封装用感光型保护聚酰亚胺材料国产化率低于15%。项目未来将陆续在各大头部面板、芯片封装测试企业完成认证，3至5年扩大规模化应用。

5、液晶面板/LCD | 据中证报报道，中国电子信息产业发展研究院11月4日发布的《2026年新型显示产业发展报告》显示，我国新型显示产业已经形成环京、长三角、中西部和珠三角四大集聚区。预计“十五五”期间，我国新型显示产业规模将跨上万亿元级台阶，作为数字经济人机交互重要界面的新型显示产业还将支撑起消费电子、汽车电子、工业电子、医疗健康、虚拟现实等多个万亿元级终端应用市场。中国光学光电子行业协会液晶分会常务副秘书长胡春明介绍，2025年，我国新型显示行业产值规模达到8386亿元，全球市场占有率超过53%，显示面板出货面积超过2.2亿平方米，全球市场占比77%。

6、内存 | 据证券时报报道，DRAMeXchange发布数据显示，今年10月，全球DRAM合约均价再度刷新历史新高，同时NAND闪存均价延续上月的最高价位。机构预计，今年第四季度，DRAM价格有望环比上涨，而NAND闪存方面，MLC闪存和SLC闪存价格走势将出现分化。集邦咨询旗下DRAMeXchange发布数据显示，10月通用型DRAM产品（DDR4 8Gb 1Gx8）的平均合约价格达到27.5美元，较上月26美元环比上涨5.77%；对比2016年6月开始追踪统计时的2.9美元的价格，如今已经累计上涨约9.5倍。集邦咨询预测，今年第四季度PC DRAM合约价将环比上涨13%-18%。DRAM价格此番持续上涨的原因在于存储大厂产能结构调整：厂商优先扩产服务器内存，同步压缩PC端DRAM供给。机构预计，韩国DRAM厂商明年的PC DRAM产量将较今年下滑20%以上。

7、人形机器人 | 据证券时报报道，小米人形机器人完成8小时不间断产线作业验证，可实现自主纠偏和产线系统协同，标志人形机器人从实验室走向工厂落地，产业化进度提速。

今日关注

中国

第九届中国国际进口博览会在上海开幕，会期至11月10日，162个国家和地区、4142家境外企业参展。

央行公开市场有2575亿元隔夜逆回购、1150亿元7天期逆回购、5000亿元三个月期买断式逆回购到期。

海外

英国央行公布利率决议，市场普遍预期加息25个基点。

欧元区9月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行行长拉加德、美联储克利夫兰联储主席哈玛克、里奇蒙联储主席巴尔金讲话。

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11月4日周三美股盘后，高通公布截至2026年9月27日的第四财季业绩，非GAAP营收104.42亿美元，非GAAP每股收益2.17美元，均略超华尔街预期。

然而，公司给出的第一财季指引令市场失望，每股收益区间2.15至2.35美元，中值低于分析师平均预期的2.32美元；营收指引区间104亿至112亿美元，中值与分析师预期基本持平。

手机芯片收入单季骤降26%至51.37亿美元，成为拖累整体业绩的核心因素。与此同时，汽车芯片收入同比大涨89%至19.90亿美元创下单季纪录，数据中心业务也正式迈入商业化阶段。

首席执行官Cristiano Amon宣布，高通已与亚马逊及另一家匿名全球超大规模云厂商达成定制芯片供货协议，数据中心收入将从本财季开始入账。

手机芯片业务的疲软，折射出整个智能手机供应链当前面临的困境。

半导体行业正在经历一轮涵盖晶圆制造、封装测试、先进封装、内存及其他材料的全面成本上涨。内存价格的攀升推高了终端手机售价，进而压制消费需求，使原本已承压的手机市场雪上加霜。

高通已于2026年9月启动产品提价，以应对上游投入成本的上涨，但预计这一举措的完整毛利率效益要到2027财年下半年才能充分体现。

第四财季，手机芯片收入同比下滑26%至51.37亿美元，略低于市场预期的52.1亿美元。整体调整后营收同比下降7%至104.42亿美元，非GAAP每股收益同比下滑28%至2.17美元。

Amon表示，公司在中国市场已看到安卓手机出货量环比触底的迹象，手机业务出现季度环比增长的初步信号。但他同时预计，2027年全球手机市场整体将保持持平。

Bernstein分析师Stacy Rasgon此前指出，尽管高通业务多元化进展顺利，但手机芯片仍占其芯片销售大头，而当前供应链信号显示，受内存动态影响，市场环境正在"明显恶化"。

他认为，高通业绩在数据中心增长驱动力显现之前，"仍需要经历一次重置"。

此外，苹果正逐步将调制解调器切换至自研设计，高通与苹果之间的相关业务将持续摊薄手机芯片收入，构成另一长期压力来源。不过，双方已在本财季完成专利授权协议续签。

公司表示，QTL授权业务的收入规模将在6G时代维持稳定，下一轮授权续签周期将于2030财年启动，并持续至2033财年。

高通转型的核心叙事，正随着数据中心业务的商业化落地而逐渐清晰。

公司首席财务官Akash Palkhiwala在财报电话会议上表示，第一财季指引已涵盖向两家超大规模云厂商发货定制芯片的初始收入，这标志着高通数据中心业务正式从概念走向变现。

其中一家客户已明确为亚马逊。高通宣布与亚马逊达成多代产品合作协议，聚焦AI推理工作负载，涵盖定制硅芯片及最高支持1.6T的光学互联解决方案。

协议包含一项认股权证结构，覆盖未来十年亚马逊向高通最高600亿美元的潜在采购额，其中15%的权证已基于初始采购承诺立即归属。另一家客户身份尚未披露，高通仅将其描述为"全球超大规模云厂商"。

Amon将数据中心业务的供给侧瓶颈定性为当前的主要制约因素。他说：

我们没有需求问题，有的是供给问题，如果我有更多供给，业绩可能会更好。

公司预计，第一财季数据中心收入将超过6.5亿美元，此后逐季增长，并于2027财年末达到年化70亿美元的收入规模，全年数据中心收入目标为50亿美元。着眼更远期，高通维持2029财年数据中心收入超150亿美元的目标。

从2027财年起，高通将数据中心作为QCT业务板块下独立的收入条线单独披露，与手机、汽车、物联网并列。公司还与亚马逊确立了多代芯片合作框架，并于此前的投资者日宣布Meta将采用其Dragonfly C1000服务器处理器。

汽车芯片业务正成为高通业绩中最具确定性的亮点。

第四财季，汽车芯片收入同比跳升89%至19.90亿美元，创单季历史纪录，远超市场预期的16.6亿美元。整个2026财年，汽车芯片收入达到60.04亿美元，较上一财年增长52%。公司此前制定的2029财年汽车收入目标为100亿美元。

物联网业务表现相对平稳。第四财季物联网收入同比增长4%至18.88亿美元，略高于市场预期，业务范围涵盖低功耗芯片、智能眼镜SoC、笔记本电脑芯片以及蜂窝基础设施相关方案。

值得关注的是，高通本季宣布与SpaceX达成合作，向其Starlink Mobile地面基站供应Qualcomm Dragonwing蜂窝基础设施解决方案，支持美国全国性5G网络建设，SpaceX计划于2027年开始全国范围部署，合作协议涵盖数以万计的站点。

在PC芯片领域，高通Snapdragon X Elite已进入谷歌Googlebook笔记本电脑平台，该产品由戴尔和惠普代工生产，定位为首款面向Gemini智能的笔记本电脑类别。

上述多元化布局正在数据上得到验证。Amon表示，非手机业务收入预计在2027财年同比增长逾60%。

高通将2029财年非手机业务收入目标上调至400亿美元，其中数据中心超150亿美元、汽车100亿美元、物联网逾140亿美元。

综合来看，高通2026全财年的财务表现仍处于调整周期之中。

全财年GAAP营收431.20亿美元，同比下滑3%；非GAAP每股收益10.54美元，同比下滑12%。手机芯片全年收入下降13%至240.72亿美元，是拖累整体业绩的主要因素。

全年自由现金流为86.51亿美元，公司向股东返还资本合计116.71亿美元，其中回购股票78.17亿美元、现金股息38.54亿美元。

展望下一财季，半导体行业成本上涨的压力将延续。高通在指引中明确提示，晶圆制造、封装测试、先进封装、内存及其他材料的成本上涨将对第一财季业绩产生影响，提价举措的完整效益预计要在2027财年下半年才能在QCT毛利率上充分反映。

由于数据中心业务的加入，第一财季QCT分部税前利润率指引为20%至22%，低于上一季度的24%，公司解释称，这反映了数据中心AI加速器及CPU平台研发投入在收入规模尚未充分放量前对利润率的阶段性摊薄，并重申QCT长期税前利润率目标维持30%不变。

对于投资者而言，高通当前正处于手机业务周期性低谷与新业务收入曲线上扬的交汇时点。

数据中心、汽车、物联网三条赛道的增长能否在足够快的节奏上弥补手机业务的阶段性缺口，以及提价策略的毛利率修复能否如期兑现，将是2027财年最值得跟踪的核心变量。

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美国民主党横扫国会两院，虽无法直接叫停关税、移民执法等行政权力，但将凭借预算审批和债务上限谈判对白宫施压，重塑这场围绕通胀与生活成本的政策博弈。

当选联邦参议院财政委员会主席的俄勒冈州参议员Ron Wyden在周三的声明中表示，委员会将推进税收改革、推动医疗健康立法，并"重申国会对贸易政策的权力"——直指特朗普政府绕过国会推行关税的做法。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge则指出，民主党"可以可信地威胁关闭政府，或拒绝提高债务上限，以此换取让步"，涉及领域包括恢复特朗普任内削减的医保税收补贴。

这一权力格局转变，将直接影响金融市场对美联储政策路径、财政支出走势及关税前景的预期，并可能在未来一年的债务上限谈判中触发新一轮市场波动。

美国民主党接管国会之时，美国经济整体仍保持韧性——失业率维持在4.2%，第三季度经济年化增速强劲反弹至3.4%。

然而，通胀顽固高于美联储2%的目标，且在特朗普关税政策、伊朗战争冲击以及AI基础设施建设潮的多重推动下持续走高。

在这一背景下，预算立法与债务上限成为民主党手中最具分量的武器。

美国国会对政府机构的拨款法案拥有主导权，可借此重塑乃至限制特定机构的职能范围——无论是移民执法、疾控中心运作，还是环保规则松绑或国防部人事调整，均可通过拨款条款加以约束。

哥伦比亚股本投资全球利率策略师Ed Al-Hussainy援引历史先例指出，克林顿第一任期共和党掌控国会后达成的预算协议，以及2010年共和党赢得众议院后推动的支出削减，均是"中期选举悄然成为财政政策转折点"的例证。

他认为，本轮政策博弈的"天然压力节点"将出现在明年晚些时候启动的债务上限谈判中。

值得注意的是，特朗普拥有否决权，且民主党的多数席位不足以推翻其决定。

但Al-Hussainy同时强调，"'分裂政府导致政策瘫痪'这一判断经不起任何认真推敲"——潜在的妥协空间可能涵盖医疗补助削减，以及多个现已纳入民主党版图的州所关注的数据中心投资补贴和税收政策。

美国民主党国会多数地位也将改变美联储所处的政治环境。据路透社，新的民主党多数席位可能在国会监督职能中推动美联储采取更为积极的通胀控制举措，并对AI扩张将带来通缩效应的判断持更大怀疑态度。

这一转变背后，有AI政策层面的直接催化因素。在德克萨斯州等关键州，选民选出了承诺对AI快速扩张实施更严格监管的民主党籍州长，当地蓬勃兴起的数据中心建设热潮或将由此降温。

这对通胀路径不无影响——当前正是AI基础设施的大规模投资正在推高工业原材料、专业技术劳动力及电力等资源价格。

特朗普将放松管制标榜为在不抬高物价的前提下维持高增长的路径。

然而，多数经济学家认为，其整体政策组合的净效果存在不确定性：放松管制或可降低企业成本，但关税政策、伊朗战争以及压缩劳动力供给的移民管控，已综合推升了通胀压力。民主党现在可就上述问题进行系统性追责。

从竞选议题的逻辑延伸来看，这场政策博弈的核心，很可能仍落脚于此次选举最初燃起的导火索——生活成本。

Christopher Hodge的分析指出，贸易政策和外交政策等"能够迅速落地的关键政策，仍集中在行政部门，特朗普总统的权力在这些领域基本不受约束"。

这意味着，美国民主党在关税、能源价格等直接影响消费端通胀的议题上，更多依赖间接施压，而非直接立法干预。

与此同时，Ron Wyden明确将"要求超级富豪和企业缴纳应有份额"列为参议院财政委员会的核心税收议程，显示民主党将在税收公平性叙事上寻求更大的政治主动权。

如何将国会杠杆转化为实质性政策让步，是新任民主党国会领导层面临的关键考验。而对于市场而言，这一过程本身——尤其是围绕债务上限和政府关门的谈判博弈——将是未来一年最值得持续追踪的宏观风险变量。

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尽管公司第二财季营收和调整后每股收益均超过市场预期，第三财季营收指引仅略高于分析师平均预测，未能满足部分投资者的更高期待。

Arm Holdings周三公布的2027财年第二季度业绩显示，截至9月30日的季度，公司营收同比增长27%至14.43亿美元，连续第五个季度实现超过20%的同比增长；Non-GAAP每股收益为0.52美元，同比增长33%。

两项指标均超过市场预期，分析师此前平均预计营收为13.8亿美元、调整后每股收益为0.47美元。

然而，业绩指引并未带来同等程度的惊喜。Arm预计第三财季营收约为15.4亿美元，上下浮动5000万美元，略高于分析师平均预期的15.3亿美元。据彭博，部分分析师的预测已接近17亿美元。

财报公布后，Arm股价在盘后交易中一度下跌约4%，随后上涨，截至发稿下跌0.6%。反映出市场对公司AI数据中心业务的增长兑现速度抱有更高期待。

授权收入增长50%，特许权使用费仅增长8%

从收入结构看，AI需求对Arm业务的拉动呈现出明显分化。

第二财季，Arm授权及其他收入同比增长50%至7.73亿美元，显著超过分析师预期的6.25亿美元；特许权使用费收入则同比增长8%至6.70亿美元，低于市场预期的7.21亿美元。

授权收入的强劲增长，主要来自客户对Arm知识产权（IP）的需求增加，以及多笔大额授权协议的签订和收入确认时点变化。公司披露，年度化合同价值（ACV）同比增长12%至17.90亿美元。

Arm表示，随着客户在芯片设计中集成性能更强的CPU、GPU和NPU，系统复杂度及功耗约束不断提高，推动客户增加对Arm技术的投入。

特许权使用费收入则主要取决于客户采用Arm技术的芯片实际出货情况。Arm称，本季度版税收入增长受到Armv9架构、Arm计算子系统（CSS）等较高费率技术采用增加，以及数据中心芯片部署扩大的推动，但部分被存储器价格上涨对智能手机市场造成的影响所抵消。

这一差异也构成了本季度业绩的重要看点：客户对Arm技术的前期投入正在加速，但授权收入增长尚未完全转化为特许权使用费的同步增长。Arm管理层认为，授权业务的强劲势头是未来版税收入增长的重要先行指标，随着新设计进入量产，特许权使用费收入有望加速增长。

数据中心版税翻倍，Arm服务器市场份额有望突破60%

数据中心仍是Arm本季度最突出的增长领域。

公司股东信显示，第二财季数据中心特许权使用费收入同比翻倍。Arm基于自身架构的服务器芯片在主要超大规模云服务商中的市场份额，已从2024年的15%升至2025年的50%以上。

随着Google Axion、AWS Graviton、Microsoft Cobalt以及NVIDIA相关平台持续扩大部署，公司预计这一比例到2026年底将超过60%。

Arm表示，AI应用正从以提示词驱动的交互模式向持续运行的智能体（Agent）演进。智能体需要执行软件、调用工具，并在不同加速器调用之间协调任务，这使得CPU在AI数据中心中的作用进一步增强。

与此同时，数据中心电力供应日益成为基础设施扩张的约束，Arm强调其低功耗架构有助于在既有电力条件下提供更多计算能力。

客户部署进展也在扩大。Arm在股东信中提及，亚马逊此前披露Graviton收入承诺同比增长超过20倍，微软强调Arm架构Cobalt CPU获得强劲采用，谷歌则将Axion视为其AI基础设施的重要组成部分。NVIDIA也在扩大基于Arm架构的Vera CPU平台应用，该平台已在Oracle Cloud Infrastructure上线，并部署于OpenAI生产环境。

此外，Arm本季度推出Neoverse CSS N4，面向CPU、网络、基础设施管理和安全等领域的芯片开发。公司称，与上一代产品相比，该方案每插槽性能最高提升一倍，每瓦性能提高25%。

自研AGI CPU订单延伸至2027年，目标收入最高20亿美元

在传统IP授权业务之外，Arm正尝试进一步向完整芯片产品市场拓展。

公司今年3月宣布进军完整芯片业务，推出面向AI数据中心的AGI CPU。Arm此前在产品发布时披露获得约10亿美元订单。此次财报中，公司表示，来自多家客户的采购订单已覆盖至2027年，首批商业交付仍按计划于2027财年第四季度启动。

Arm预计，AGI CPU在2027和2028两个财年累计收入最高可达20亿美元。首席执行官Rene Haas表示，过去90天公司对实现这一目标的信心进一步增强，并称如果供应能力更充足，实际销售额可能更高。

Haas还向路透表示，Arm已与台积电及其他芯片供应商合作，以确保足够的原材料供应，支撑上述20亿美元收入目标。Oracle Cloud Infrastructure计划于2027年提供基于Arm AGI CPU的云实例。

这项业务意味着Arm正在从传统的半导体架构和IP授权供应商，向直接销售自研处理器的芯片公司转型。相比授权模式，完整芯片业务有望拓展公司的收入来源，但也意味着其需要进一步应对供应链、产能和产品交付等挑战。

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11月4日据央视报道，多家美国媒体预测，美国民主党在3日举行的中期选举中力压共和党夺回参议院和众议院控制权，重新掌控美国国会。

据彭博报道，此次民主党大胜，使Elizabeth Warren和Maxine Waters等长期倡导金融强监管的议员有望执掌关键委员会。

Warren被视为参议院银行委员会的有力竞争者，该委员会负责监督美国证券交易委员会（SEC）等核心金融监管机构。众议院金融服务委员会方面，Waters与Sean Casten正竞争民主党首席议员席位。Casten曾表示：

我们最大的权力在于通过监督手段发现问题，以及运用拨款程序施压。

报道指出，尽管民主党难以直接阻止SEC主席Paul Atkins和CFTC主席Michael Selig推进其监管议程，但密集的国会听证与调查仍将对金融行业造成实质压力。公共事务公司Tiger Hill Partners管理合伙人James Maloney表示：

金融监管机构将被频繁传唤出席作证。

分析认为，从私募信贷、银行资本规则到加密货币和预测市场，民主党人已列出一份密集的监管议程，剑指金融业在特朗普时代所获得的诸多红利。

私募信贷市场在2008年金融危机后迅速膨胀，近期已因部分基金限制投资者赎回而引发外界关注。

据彭博报道，沃伦已致函美国财政部及其他金融监管机构，要求对该市场开展更多压力测试，警告称：

其规模扩张可能对金融体系稳定性和整体经济健康产生重大影响。

美国劳工部此前提出的一项允许私募信贷和加密货币更多进入退休储蓄计划的提案，同样遭到Waters的质疑。该提案被普遍视为华尔街的重大利好，有望为黑石集团和阿波罗全球管理公司等机构打开更大市场。

美国民主党的监督行动是否会升级为实质性立法，目前尚不明朗，但私募信贷行业高管被传唤至国会听证的可能性已大幅上升。

在银行监管层面，民主党对特朗普政府拟放宽银行资本充足率要求的计划持强烈批评态度，认为相关提案可能"增加大型银行倒闭的可能性，并最终引发纳税人买单的救助行动"。

支持者则认为适度松绑有助于提振经济增长和增强竞争力，双方分歧明显。

据报道，沃伦还就美国银行承认违反联邦反洗钱法一事，呼吁司法部对该行及其高管展开刑事调查。

美国银行上月已被美国监管机构罚款逾12.1亿美元，该行表示已与监管机构就金融犯罪合规问题展开配合。

预测市场行业近年来迅速崛起，颠覆了传统体育博彩格局，并与多个州爆发法律纠纷，相关案件可能最终诉诸美国最高法院。

特朗普支持CFTC作为预测市场的唯一监管机构，小唐纳德·特朗普（Donald Trump Jr.）亦担任Kalshi和Polymarket的顾问，与该行业存在直接利益关联。

据彭博报道，CFTC近期缺乏国会监督听证，民主党接手后预计将对该机构及其与行业的互动关系展开深入审查。Polymarket在国会控制权确定前发表声明称：

我们欢迎与两党议员合作，共同规范并实现预测市场的全部潜力。

Kalshi则拒绝置评。

据报道，众议院监督委员会现任主席、共和党众议员James Comer已就平台内幕交易指控展开调查，该调查在民主党接手后走向仍存不确定性。

部分行业专家提醒，尽管美国国会信函和听证会可能接连不断，但民主党实际制约监管机构施政议程的能力依然有限。

此次中期选举对加密货币行业而言是一个"艰难之夜"，据资本Alpha Partners华盛顿董事总经理Ian Katz表示，该行业在俄亥俄州参议员选举中投入重金狙击Sherrod Brown，但最终功亏一篑。

Katz指出，该行业在华盛顿"行事风格过于强硬和'兄弟帮'气息"的形象也构成拖累。

在立法层面，业界对下届国会能否推进新的数字资产市场结构立法普遍持怀疑态度，此前所谓的《清晰法案》未能在参议院通过。

民主党的关注重点预计将转向特朗普及其家族加密资产的伦理争议——特朗普报告的14亿美元加密收益此前已成为该立法的重大障碍。Better Markets首席运营官兼政策主任Amanda Fischer表示：

凭借此次大胜，民主党将有授权聚焦生活成本和反腐败议题。

此外，加密货币交易所币安遭遇的63亿美元黑客攻击事件，亦可能为国会就数字资产网络安全和消费者保护展开全面听证提供契机。

人工智能行业的融资结构已引发审视，科技制造商与初创企业之间的循环交易安排令外界感到忧虑。

随着Anthropic等公司逼近上市，议员们已呼吁行业提高透明度，披露其潜在风险。沃伦亦就AI对保险行业带来的潜在风险发出预警，网络安全则是另一个必然焦点。

在各方分歧尖锐的政治环境下，AI监管被视为下届国会少数可能形成两党共识的领域之一。

美国前财政部官员、监管情报集团（Regulatory Intelligence Group）创始人Peter Dugas表示：

政府必须以某种方式解决这些问题，否则可能演变为潜在的金融危机。

美国民主党接手后，众议院监督委员会预计将继续调查金融服务业与已定罪性犯罪者杰弗里·爱泼斯坦（Jeffrey Epstein）的关联。这也是少数具备两党共识的议题之一。

据报道，议员们已向多家华尔街机构发送大量信函，要求披露与爱泼斯坦及其相关人员的往来详情。

民主党还提出立法，强制要求监管机构公开与爱泼斯坦及其同伙相关的金融记录。

民主党被预测赢得众议院后不久，众议员Robert Garcia随即发表声明，宣布将出任下届国会监督委员会主席，并重点提及爱泼斯坦档案相关工作。他以简短而有力的措辞向金融业发出警告：

准备好律师。

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11月4日，宇树科技创始人、董事长兼CEO王兴兴在2026年世界互联网大会乌镇峰会互联网企业家论坛上表示，2027年很大概率将成为机器人行业或机器人模型发展的临界点，明年机器人能力有望迎来大幅提升。

他判断，具身智能的"ChatGPT时刻"已近在咫尺——届时机器人能够在约80%的陌生场景中，通过语音或文字指令完成约80%的任务。

然而，王兴兴同时指出，机器人与这一目标之间仍横亘着一道他称之为"最后几毫米"的技术门槛：AI模型对物理接触和触觉的理解尚不充分，模型输入输出与真实世界之间的对齐存在偏差。

他预计，这一问题有望在未来一至三年内得到解决。消息提振了宇树科技（688836.SH）股价，当日盘中一度涨超8%。

王兴兴对具身智能"GPT时刻"的定义具体而明确：机器人能够在约80%的陌生场景中，通过语音或文字指令完成约80%的任务。他认为，当前全球顶尖模型距离这一目标已经非常接近。

他指出，目前顶尖多模态模型已具备较强的空间理解和任务规划能力。机器人经过充分训练后，在固定工位执行单一任务的成功率可接近100%，对于抓取、搬运等操作，模型也已能取得较高成功率。

然而，从固定工位的高成功率，到跨场景的通用能力，仍是两个截然不同的维度。王兴兴明确表示，这种通用能力尚未实现，而制约其实现的核心障碍，正是他所说的"最后几毫米"问题。

在手机拆装、穿针引线等需要精细操作的场景中，当前机器人的表现仍不理想。

王兴兴将原因归结为：机器人对物理世界的接触与触觉信息缺乏足够准确的理解，AI模型的输入输出与真实世界的对齐"差了一点"。

"AI模型对物理世界的接触这部分做得不是特别好，也就是AI模型的输入输出和真实世界的对齐还是差了一点。"王兴兴表示，这恰恰是完成复杂操作的关键所在。

他预计，这类问题有望在未来一至三年内得到解决。一旦突破，机器人模型在理论层面的主要问题将大幅减少，行业技术曲线料将随之陡峭上扬。

为突破上述瓶颈，宇树正在推进物理AI模型的自进化机制。

王兴兴透露，几个月前，宇树已在内部启动相关探索：让AI模型自行编写代码，在仿真环境或真实环境中训练，再部署到机器人上测试，测试后由人或机器人打分，结果反馈给模型用于修改程序和继续训练。

王兴兴表示，全球头部大模型公司在某种程度上已在内部建立起这一自进化循环——模型能够自主采集数据、训练和迭代，人类只需少量参与评价。但在机器人领域，即便是全球头部企业，目前也尚未真正建立起这样的闭环。

在他看来，在这套机制中，人类当前最大的价值只剩两项：评价AI模型输出结果的好坏，以及设置目标供AI实现。王兴兴说：

但是渐渐AI模型也会学会人类的这些评价指标和偏好，就可以自己进化成越来越强的模型。

王兴兴坦言，目前包括宇树在内，机器人行业对数据的利用率仍然偏低，大量已有数据尚未得到充分利用。他表示：

对我们来说，要生产制造、部署千台或者万台机器人去测试采集数据，某种意义上是件成本很低、比较容易的事情。

王兴兴认为问题的核心不在于采集数据，而在于如何充分利用这些数据训练AI模型。他指出，随着基础模型能力提升，模型自主进化和数据利用效率有望同步提高。

技术判断之外，王兴兴也披露了宇树的战略部署方向。

他表示，宇树未来将重点攻克机器人大脑技术，并在全球范围内寻求合作。

此前在10月22日举行的2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，王兴兴公布了宇树三大布局：

• 一是提升机器人大规模量产能力，以适应千万级乃至亿级市场需求；
• 二是通过自主研发与外部合作并行，推进适配自身硬件的物理AI小模型落地；
• 三是布局超大规模算力集群，为技术持续迭代提供支撑。

王兴兴还在论坛上指出，未来世界最核心的资源将包括数据、算力、芯片产能、能源和矿产。随着机器人从固定工位走向更多开放场景，行业竞争也将进一步向模型能力、数据积累和算力基础设施延伸。

对于已走过十年、完成规模化制造布局的宇树而言，能否让模型充分释放数据价值，或将成为下一阶段竞争的核心变量。

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根据提交给美国证券交易委员会（SEC）的Form 4文件，陈立武已于11月2日在公开市场买入15万股英特尔普通股，交易金额约971万美元。

此次增持的加权平均价格为每股64.7312美元，交易通过家族信托完成。申报文件显示，交易完成后，该家族信托持有的英特尔股票增至146.47万股，较交易前增加约11.4%。

消息公布后，英特尔股价短时反弹拉升，高点跌幅收窄至1.2%，随后小幅回落，截至发稿，周三盘中仍然下跌3.6%。

此次增持发生在英特尔股价遭遇剧烈抛售之后。上周五，英特尔股价单日暴跌28.6%，创下数十年来最大单日跌幅之一。

此前英特尔公布的第四季度业绩指引明显低于市场预期，加剧了投资者对其供应能力、盈利前景及资本开支压力的担忧。

公司预计，第四季度营收将在150亿至160亿美元之间，低于分析师此前约170.7亿美元的预期；调整后每股收益预计为0.25美元，也低于市场预期的0.43美元。公司同时表示，PC市场疲软、芯片供应受限以及以色列工厂停产等因素将继续对业务构成压力，预计今年无法实现正自由现金流。

陈立武此次增持的金额接近1000万美元，且属于公开市场交易，而非股票薪酬或期权行权。

对投资者而言，管理层在股价大幅回调后继续投入个人资金，可能被视为其对公司长期前景仍有信心。但英特尔能否扭转供应瓶颈、改善盈利能力，并兑现其制造业务和AI芯片业务的增长预期，仍是决定股价后续表现的关键。

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美国能源信息署（EIA）周三公布数据显示，截至10月30日当周，美国商业原油库存（不含战略石油储备）减少86.5万桶，至4.098亿桶，较当季五年均值低约4%，市场此前预计库存减少约20万桶。

馏分油库存骤降至2003年5月以来最低水平，较五年均值低13%，令市场感到警惕。

与此同时，俄克拉荷马州库欣交割中心库存小幅回升28万桶至2730万桶，战略石油储备（SPR）减少39.9万桶至2.822亿桶。

截至发稿，周三WTI原油期货下跌8.8%。

本周数据中最受关注的是馏分油库存的大幅下滑。

馏分油（包含柴油及取暖油）库存减少360万桶至9930万桶，不仅较五年均值低13%，更创下2003年5月以来最低水平。市场此前预计降幅仅约100万桶，实际降幅远超预期。

在当前北半球取暖季临近的背景下，馏分油库存持续偏低将对相关供应形成额外压力。

汽油库存上周减少22.2万桶至2.09亿桶，较五年均值低约2%，市场此前预期库存增加20万桶。与此同时，汽油需求有所回暖，增加45万桶/日至880万桶/日。

上周炼厂运营明显提速。炼厂原油加工量增加19.9万桶/日至1670万桶/日，炼厂产能利用率从前周的92.8%升至94.5%，高于《华尔街日报》调查预期的92.9%。

在进出口方面，美国原油进口量维持在640万桶/日，出口量则减少120万桶/日至370万桶/日，净进口因此增加约118万桶/日。

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美媒认为，民主党重新掌控参议院、尤其是参议院银行委员会，实际上阻断了特朗普向美联储理事会安插亲信的能力。长期支持美联储独立性的民主党参议员沃伦（Elizabeth Warren）预计将出任银行委员会主席，特朗普未来提名美联储官员的过程可能遭遇更严格的审查，甚至被搁置。这也可能让美联储及其主席沃什拥有更大的空间，通过加息抗击通胀。

对一直试图扩大对白宫货币政策影响力的特朗普而言，本次中选结果无疑是一次重大挫折。特朗普此前多次要求美联储降息，并试图通过人事任命改变美联储的政策取向。民主党控制国会后，特朗普不仅更难在美联储理事会中安插支持者，其对现任美联储官员施压的政治空间也可能受到进一步限制。

不过，国会易主并不意味着美联储从此可以完全摆脱政治压力。特朗普身为总统仍掌握美联储理事提名权，行政部门也可以通过法律诉讼、调查及其他行政手段向央行施压。民主党控制参议院为美联储增加了一层制度性保护，但不足以从根本上消除联储独立性面临的风险。

参议院易主，特朗普的美联储人事布局遇阻

民主党此次胜选对美联储最直接的影响，是改变了理事提名与确认机制背后的国会权力结构。

根据美国制度，总统有权提名美联储理事，但提名人选必须经过参议院确认。参议院银行委员会负责审查相关提名，并决定是否将人选提交参议院全体表决。

这意味着，民主党重新掌握参议院后，可以利用委员会审查和全院表决环节，对特朗普未来的美联储人事安排施加实质性影响。

参议院银行委员会的权力交接尤其值得关注。民主党参议员沃伦预计将接替共和党参议员斯科特（Tim Scott），出任该委员会主席。

沃伦长期批评特朗普试图将美联储置于白宫影响之下，同时支持央行在不受政治干预的情况下独立决定利率。在她领导下，参议院银行委员会可能对特朗普提名的美联储官员采取更严格的审查态度，尤其是那些被认为可能屈从于行政部门、缺乏货币政策独立性的候选人。

更重要的是，民主党可以通过控制委员会审查程序，阻止或拖延特朗普提名人选的确认。即使未来美联储理事会出现空缺，白宫也未必能够顺利将自己属意的人选送入央行。这将削弱特朗普通过人事任命改变美联储内部政策立场的能力。

理事库克去留成为特朗普与美联储博弈焦点

美联储理事库克（Lisa Cook）的去留问题，是观察民主党作为新多数党将如何影响美联储独立性的一个重要案例。

特朗普此前试图以库克涉嫌房贷申请违规为由将其解职，但相关指控尚未得到证实。库克否认存在足以构成解职理由的行为，并通过法律途径挑战特朗普的行动。

如果特朗普最终推动库克离职，民主党控制的参议院也可能拒绝确认白宫为该席位提名的继任者。这意味着，即使特朗普能够推动不支持其政策立场的理事离开，也未必能够顺利将自己属意的人选送入美联储。

从制度层面看，美国法律规定，美联储理事只能因正当理由（for cause）被总统免职，而不能仅仅因为其货币政策立场与白宫不同就遭到解职。特朗普试图罢免在任美联储理事，在美国总统与美联储关系史上也极为罕见。

因此，库克事件不仅涉及一名理事的去留，更关系到总统能否突破美联储长期形成的人事独立与制度保障。

沃什也将面临更严厉审查，沃伦或追查其资产安排

民主党重新掌控参议院，不仅会影响特朗普未来的美联储人事任命，也可能给美联储主席沃什带来新的政治压力。

随着沃伦预计出任参议院银行委员会主席，沃什未来在国会听证会上可能面临更加尖锐的质询。

其中一个潜在焦点，是沃什在出任美联储主席前对其数亿美元资产的处置情况。沃伦此前一直对相关资产安排的透明度提出质疑，民主党掌控的委员会也可能加强对此类问题的监督。

此外，民主党控制众议院金融服务委员会后，也可能加强对美联储及金融监管政策的监督，包括银行监管改革、稳定币监管规则等议题。这意味着，特朗普政府及其支持者推动的金融监管改革也可能遭遇更多国会阻力。

美联储独立性获制度性支撑，但白宫施压风险仍在

从货币政策角度看，民主党控制参议院可能为美联储提供更大的政策自主空间。

特朗普长期要求美联储大幅降息，希望通过更宽松的货币政策降低政府融资成本、刺激经济并提振市场。但美联储官员仍需要根据通胀和就业数据决定利率，而不是简单服从总统的政策偏好。

民主党掌控参议院后，特朗普更难通过新增理事任命改变美联储内部的政策力量对比。与此同时，国会对美联储的支持也可能让官员在面对总统施压时拥有更强的制度性后盾。

不过，这并不意味着美联储从此可以高枕无忧。总统仍然掌握理事提名权，行政部门也可以通过其他行政和法律手段向央行施压。民主党控制参议院能够阻止部分人事任命，却无法完全限制白宫对现任美联储官员施加压力。

对于金融市场而言，此次选举的关键影响在于，美国货币政策制定机制可能获得更强的制度性保护，特朗普通过人事任命推动美联储迅速降息的难度明显增加。

但这并不意味着美联储必然采取更鹰派的政策，也不意味着利率将因此立即发生变化。未来利率路径仍取决于通胀、就业和经济增长数据，以及美联储自身对风险的判断。真正发生变化的，是特朗普试图通过政治力量影响货币政策的难度。

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周三，财政部在季度再融资声明中宣布，未来数个季度将维持名义附息债券及浮息票据拍卖规模不变，但删去了自2024年初以来一直沿用的"至少"（at least）一词。这一细微措辞变化意味着，财政部已预留空间，最早可于2027年对长期债券发行规模进行下调。

就市场影响而言，此举是贝森特在过去数月间持续推进的一系列操作之一。就在8月再融资声明发布仅两周后，财政部意外大幅扩大国债回购规模，但该举措未能遏制长端收益率上行，30年期美债收益率上月一度升至2002年以来最高水平。

交易商此前对周三声明将带来何种变化分歧明显，部分机构认为在收益率已从10月初高点回落的背景下，指引变动幅度有限。

周三，10年期美债收益率下跌3个基点至4.922%。

此次措辞调整看似微小，实则意义重大。

财政部自2024年初以来一直表示，附息债券拍卖规模将"至少在未来数个季度"保持不变，这一表述被市场普遍解读为排除近期减少供应的可能性。删去"至少"二字后，财政部实际上保留了随时调整的灵活性。

早在2025年2月，财政部借款咨询委员会（TBAC）——一个由债券投资者、交易商及其他市场参与者组成的咨询小组——便已建议财政部删除或修改前瞻指引。

今年8月，TBAC再度建议财政部"考虑更新前瞻指引措辞，以在2027财年前保留操作灵活性"。

周三，TBAC在声明中正式建议财政部修改前瞻指引语言，并"强调清晰沟通与常规可预期的操作框架对帮助市场参与者适应未来变化至关重要"。

值得注意的是，在此前的8月5日再融资声明中，财政部已作出一次铺垫性调整，将对附息债券及浮息票据规模调整的评估表述从"增加"（increases）改为"变化"（changes），为未来减少供应留下伏笔。此次删除"至少"，是这一信号的进一步明确。

在债券回购方面，财政部周三表示，即将开展的长期国债回购操作单次最高购买额度为60亿美元，与近期做法保持一致。这一规模此前已是原有上限的三倍。

财政部同时表示，将"持续评估回购操作的改进空间，包括最高购买额度调整、回购操作排期与频率、债券资格认定以及执行流程等方面的变化"，暗示后续或有进一步扩大操作的可能。

然而，回购规模的扩大并未达到压低长端收益率的预期效果。30年期美债收益率上月仍攀升至2002年以来高位，表明市场对财政部这一系列操作的反应较为有限。

在本次季度再融资方面，下周拍卖总额保持在1250亿美元，连续第11次维持不变，具体构成为：11月9日580亿美元3年期国债、11月10日420亿美元10年期国债，以及11月12日250亿美元30年期国债。

更为深层的问题在于财政赤字。美国政府年度财政赤字规模约达2万亿美元，对国债发行的需求持续攀升。

为此，财政部日益倚重期限不超过一年的短期国库券（bills）。然而，当前短期国库券占未偿债务总额的比例已超过历史正常水平，由于短期债券须按届时市场利率滚动再融资，国家债务偿付成本对利率冲击的敏感性正在上升。

与此同时，美联储已于近期首次自2023年以来重启加息，投资者预期未来数月将有进一步行动。

在长期需求端，官员和市场参与者均注意到，近年来固定收益养老金等机构投资者对长期资产的需求持续减弱。

财政部在筹备本次声明时，已通过对一级交易商的例行问卷，询问国债投资者需求的"结构性变化"，以及"未来拍卖规模应如何调整"，显示其正系统性地评估长端债券的供需格局。

自贝森特的前任珍妮特·耶伦（Janet Yellen）确立当前前瞻指引框架以来，交易商普遍预期附息债券供应规模终将恢复增长。此次指引修订标志着这一预期出现根本性转向，财政部与市场沟通的框架正进入新阶段。

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相关批复显示，监管核准了泉果基金创始人、总经理李云亮，上海泉至清企业管理中心（有限合伙）（以下简称泉至清)，上海泉至澈企业管理中心（有限合伙）（以下简称泉至澈）成为泉果基金持股5%以上股东。对李云亮、泉至清、泉至澈分别受让泉果基金600万元、427.01万元、624.99万元人民币出资（分别占注册资本比例6%、4.2701%、6.2499%)无异议。

据接近泉果的人士透露，上述股权来自于泉果基金创始人、原总经理王国斌。原由王国斌持有的35%股权，未来将变更至公司员工持有。相关安排体现了泉果团队和公司未来长期、深度绑定的坚定信心。

三主体增持泉果股权

泉果基金成立于2022年2月，注册资本1亿元。公开信息显示，泉果基金初始股权结构为：泉果基金董事长任莉、原总经理王国斌各持股35%，姜荷泽和李云亮分别持股7.04%和3%，4个员工持股平台各持股4.99%。

由于泉果基金一开始即采用“核心股东+员工持股平台”的架构，四家员工持股平台——泉至清、泉至澈、泉至澄、果至行在公司成立之初即已设立，旨在通过股权纽带，将股东、公司与核心员工的长期利益深度绑定，并构成面向长期可持续发展的制度性安排。

证监会上述批复显示，李云亮和泉至清、泉至澈两大员工持股平台分别受让6%、4.2701%、6.2499%的泉果基金股权。这意味着，此次股权变更完成后，李云亮和上述两大员工持股平台将持有泉果基金9%、9.2601%和11.2399%的股权。

泉果首次员工持股计划推进中

值得关注的是，泉果基金今年还将启动首次员工持股计划。从上述两大员工持股平台的股权变动来看，这一重要事项大概率已有了积极进展。

据知情人士透露，此次首批员工持股计划覆盖范围较为广泛，投研、市场、合规、风控、产品、运营、IT等前中后台岗位均有涉及。

“我们希望持续汇聚资产管理行业具有长期竞争力的优秀人才，通过员工持股平台等长效激励机制，提升核心团队的稳定性和自主创造性，让大家共同成长、共创价值。”泉果董事长任莉在公司成立之初就阐述过自己的人才观。

任莉认为，对泉果而言，个体的优秀很重要，但团队内部的专业互补、彼此协同、形成合力更重要。“多元、丰富、平衡的生态是最有生命力的。”

业内人士认为，泉果基金通过推行员工持股等机制安排保持核心团队稳定、促进公司长久健康发展，显然是一个具备长期战略思维的重要举措。股权激励的核心作用在于吸引并且留住优秀人才，泉果的做法显然有助于公司提升投研实力，强化内部治理，提升管理水平和整体竞争力。

投研骨干走上管理岗位

此时回看，泉果基金自年初以来，进行的一系列重要人事调整，显得筹谋长远、意味深长。

这些人事动作包括：李云亮由合规负责人、风控负责人转任总经理，全面负责泉果基金的日常经营管理；

副总经理姜荷泽兼任财务负责人。

知名基金经理、公募投资部总经理赵诣新任公司副总经理。

高管团队中，韦海菁、姚钟骁等升任副总经理；孙媛任合规负责人、风控负责人。

经过多年的持续打磨，如今的泉果基金人才梯队较为完备、核心投研人才稳定迭代，权益投资、固收投资、量化投资等都有布局，复合型专家型投研团队初步成型，这些投资人才各展所长、共同进化，既保证了公司投资能力和策略的多样性，也形成了公司长期运营和文化传承的“底座”。

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今年的香港金融科技周，AI无疑是核心议题。

11月2日，第11届香港金融科技周x StartmeupHK 2026在香港拉开帷幕，活动将持续至11月6日。在已经举行的两天主论坛上，除了银行、保险、支付等传统金融科技议题，具身智能、自动驾驶、算力基础设施乃至商业航天等前沿产业，成为讨论焦点。

这场举办了十余年的行业大会，正在突破传统金融科技的边界。

香港金融科技周承办方Finoverse联合创始人兼联席首席执行官Vila Wong(黄洛姿)向华尔街见闻表示，过去大会主要吸引银行、保险及大型金融科技企业参与，如今越来越多AI企业和科技初创公司加入。今年大会超过一半的讨论内容与AI相关，投资者通行证申领量也创下历年新高。

变化不仅发生在参会企业和论坛议题上。

在具身智能领域，企业开始讨论机器人量产、模型与硬件协同、商业化交付等问题；在传统金融行业，AI智能体则正在尝试进入银行尽调、保险理赔、财富管理，甚至支付和投资交易等具体业务流程。

从前沿科技的产业化探索，到金融机构的实际业务应用，AI正在成为贯穿本届香港金融科技周的一条主线。

边界越来越宽

香港金融科技周的参与者越来越多元。

按照大会此前公布的预计规模，本届活动将汇聚来自120多个经济体的逾4.5万名参与者、超过1000位演讲嘉宾，以及800余家赞助商、参展商和初创企业。

Vila Wong向华尔街见闻回忆，2024年前后，金融科技周开始进一步细分不同产业领域，将保险科技、绿色科技等议题纳入讨论范围。

2025年，香港金融科技周首次与StartmeupHK创业节联合举办，进一步吸引了科技初创企业参与。相比过去以成熟金融机构为主的参会结构，大会开始覆盖更广泛的科技产业。

今年，这一趋势继续延伸。本届主论坛共设置10个专题论坛，涵盖政策与前瞻、AI与前沿科技、金融AI、保险科技及健康科技、绿色科技、创业家及创投、科技建设者以及创作者等方向。

尽管金融依然是大会的重要组成部分，但越来越多议题已经延伸到金融之外。

具身智能正是今年受到关注的前沿产业之一。

在一场围绕机器人产业化瓶颈的圆桌讨论中，星尘智能联合创始人兼CFO方科、擎朗智能创始人兼CEO李通等企业代表参与讨论，重点关注机器人从零部件、模型到完整系统的产业化挑战。

这些讨论也折射出具身智能行业正在面临的新变化。随着通用大模型能力快速进步，具身智能企业需要重新思考自身的技术壁垒。

方科向华尔街见闻表示：“我们把具身模型与通用大模型看作是伙伴关系，是要发挥各自强项，携手并进。我们不是投降派，也不是抵抗派，是第三派：保持开发，既要又要派。”

他举例称，机器人可以借助通用大模型理解复杂指令，但在真实物理环境中，感知物体重量、判断受力情况以及完成抓取等动作，仍然需要具身模型自身具备判断和执行能力。

因此，星尘智能目前仍坚持自研具身模型、具身操作系统AOS和绳驱机器人本体协同发展的技术路线，同时借助通用大模型提升机器人的任务理解能力。

技术之外，商业化也成为具身智能企业必须面对的问题。

方科观察到，过去投资者更关心机器人能否完成复杂动作、模型是否具备泛化能力；如今，投资者开始进一步关注订单交付、客户复购以及软件服务能否产生持续收入。

“订单要看能不能交付，收入要看能不能持续。”方科表示，盈利也并不意味着要求早期企业现在就赚钱，更重要的是能否在扩大交付规模的同时降低成本，以及客户是否愿意为软件和服务持续付费。

类似的讨论还延伸到了其他前沿科技领域。今年大会还设置了太空经济与家族办公室投资相关议题，讨论商业航天项目的投资逻辑、风险评估以及长期资本如何参与产业发展。

参会资本的关注点同样呈现出差异。

Vila Wong提到，近年来中东投资者参与香港金融科技周的热情有所提升。这类投资者相对更关注基础设施，以及具有海外扩张能力的中大型成熟企业，希望通过投资和合作推动项目在当地落地。

与此同时，近年来赴港参加金融科技周的内地企业和创业者也有所增加。围绕中国企业与全球市场的连接，大会进一步设置专门的交流论坛。

科技企业、金融机构和投资者在同一场大会上寻找的机会越来越多，而如何让技术从研发走向实际应用，也成为不同产业共同面对的问题。

金融智能体嵌入工作流

金融科技周的议题不断向前沿科技延伸，传统金融行业的AI应用也在发生变化。

过去，金融机构使用AI，主要集中在智能客服、信息检索、文本生成和辅助分析等环节。如今，随着AI智能体逐渐具备调用工具、访问业务系统和执行复杂任务的能力，越来越多科技企业开始尝试让AI参与银行信贷、保险理赔、投资研究乃至资金支付等实际业务。

这种变化也反映在今年的论坛设置中。

在金融AI论坛一场名为“The Great AI Convergence”的圆桌讨论中，汇丰银行、道富银行以及企业AI公司Wonderful的代表，围绕AI如何从单一试点走向银行规模化应用展开讨论，涉及传统业务系统对接、数据分散以及投资回报等实际问题。

从这些讨论来看，金融机构对AI的需求已经开始超越简单的信息问答，希望将其逐步纳入专业业务流程。

在金融智能体的实际应用方面，腾讯也展示了针对银行、保险及资管等行业的解决方案。

在金融科技周期间举办的金融行业AI解决方案分享会上，腾讯WorkBuddy金融版展示了面向银行、保险及资产管理等行业的业务工作台。

在银行对公授信场景中，WorkBuddy通过9个不同分工的专家智能体，协同完成企业资料核验、财务分析、风险识别及尽职调查报告撰写等工作；保险领域的应用涉及理赔邮件识别、客户材料提取和辅助审核；在资产管理领域，AI则可以协助完成市场复盘、行业研究和投资分析。

这些场景展示了AI协同执行专业任务的能力，不过部分功能仍处于模拟演示阶段，实际部署效果仍需验证。

在海外市场，金融机构对模型选择、系统连接和数据安全的要求，也成为企业AI产品需要适配的环节。

腾讯WorkBuddy国际版相关人士向华尔街见闻表示，相较于国内版本，国际版支持GPT、Gemini等海外模型，也允许企业接入自行部署的模型；金融版则预置股票分析、投研报告、银行营销等专业技能，并进一步强化数据访问和权限管理。

目前，WorkBuddy国际版可在欧洲、中东和东南亚使用，销售采取直销和合作伙伴分销两种模式。其中，本地合作伙伴也可以面向所在市场的企业和行业客户销售产品。

支付方面，蚂蚁数科在金融科技周展示了“AI智能体超级工厂”解决方案，核心平台为Agentar，支持智能体开发、部署及规模化管理。同时，蚂蚁数科升级旗下ZOLOZ安全品牌，推出面向AI智能体的KYA身份治理方案，探索智能体身份验证、授权及安全管理等问题。

这些方案试图解决同一个现实问题：当AI开始代表企业或用户执行金融任务，如何确保其行为始终处于可授权、可控制、可追溯的范围内。

随着应用场景不断深入，技术能力只是其中一道门槛。企业还需要证明AI能够在真实业务中稳定运行，满足行业的安全要求，并创造可持续的商业价值。

当AI从回答问题走向执行任务，能否真正获得企业和用户的信任，将成为其进入金融核心业务的关键。

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当地时间周三，ADP公布的数据显示，美国10月私营部门新增就业人数8.6万人，与经下修后的9月数据基本持平，高于市场预期的6.7万人，显示劳动力市场出现企稳迹象。

从行业分布来看，就业增长主要来自服务业。其中，贸易、运输和公用事业新增3.9万个岗位，教育和医疗服务新增2.8万个，休闲和酒店业新增1.9万个。金融活动、建筑业及其他服务业也实现增长，分别新增1.5万、1.3万和1万个岗位。

不过，部分行业就业人数出现下降。专业和商业服务业减少2.7万个岗位，自然资源和采矿业减少8000个，信息服务业减少2000个。后者可能受到人工智能基础设施建设的影响。

跳槽者薪资涨幅加快

薪资方面，劳动力流动带来的收入增长更加明显。

ADP数据显示，跳槽员工薪资同比增长4.8%，创2024年3月以来最快增速；留任员工薪资同比增长3%。整体员工基本工资同比增长3.2%，总薪酬同比增长4.7%。

ADP首席经济学家Nela Richardson表示，不同规模的企业上月均在招聘。数据显示，跳槽者不仅获得更高的基本工资，还受益于奖金、加班和工作时长增加等因素。

从企业规模来看，员工人数在50至499人的中型企业新增3.3万个岗位，大型企业新增2.4万个，小型企业新增2.8万个。

ADP就业报告是美国劳工统计局非农就业报告发布前的重要参考指标。市场预计，美国10月非农就业人数将增加5.9万人，高于9月的2.9万人。非农就业报告预计于周五公布。

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作者 | 周智宇

前几年，哪款车能率先用上新一代华为乾崑智驾，是新车发布会上的一个看点。如今，拿着相近的预算挑一辆家用SUV或MPV，买家已经能找到不止一款搭载同档乾崑的车。

市场的变化，已反映在车企的价目表上。11月3日，东风奕派M8加推两款天元激光版。三个多月前，这款六座SUV上市，五个版本用的都是华为乾崑。用车企习惯的话术，是“标配华为乾崑”。

不过这次，东风保留了原来的乾崑版，又给纯电车型配上了自家的辅助驾驶和座舱，把纯电M8的起步指导价从19.98万元降到17.98万元。

乾崑依然是块好招牌。尤其对从燃油车转过来的品牌，消费者原本熟悉的是它的发动机、底盘和空间，有了华为，少费些口舌就能让人愿意试一试它的智驾。只是当同级车也用上了同一套系统，这份好感会把人带进哪家店，就难说了。

眼下，一款车型的热销期已大幅缩短，靠首搭一套智驾方案赢来的优势，却可能只有几个月。过去大家抢的是谁先用上华为乾崑智驾，如今几家店都有华为乾崑智驾，车企更费心思的，是让顾客有个非来自己店里不可的理由。

当隔壁那辆车也有乾崑

11月3日，东风奕派M8天元激光版上市。谈起这两款车，奕派科技销售公司总经理邓留超专门说到了电芯，各个版本“不搞高低配区别”。17.98万元的纯电入门款，依旧用宁德时代的电芯、800V平台，标称续航600公里。

跟7月上市的纯电入门款相比，奕派M8天元激光版起价低了两万元。东风保留了原有的乾崑版，又给纯电M8增加了天元智驾的选择。这套系统基于地平线征程6M计算平台，搭配禾赛激光雷达。

而在三个月前，东风主打的是奕派M8标配华为乾崑。

据奕派9月初披露，首批车主中有80.6%在提车当天就开通了华为ADS高阶包。只是东风当初指望这辆车卖得更多。5月，M8在武汉首秀，时任东风奕派营销事业部总经理余岳峰说，“我们瞄准月销过万”。按太平洋汽车的车型销量数据，M8在8月和9月的销量都没到2000辆。

十几万元买辆带乾崑的六座SUV，已经有车做出了规模。譬如上汽通用五菱的华境S，15.98万元的入门款就有华为智驾。

据华境汽车披露，6月华境S交付5689辆，7月越过7000辆，此后几个月还在小幅往上走，10月交付了7507辆。9月13日起，华境S陆续从上市时的ADS Pro增强版升级到ADS 5 Pro。

在东风推天元版之前，手握近二十万元预算的买家，在这两辆六座车上已经能用到同一档乾崑。

不过一位最后选择了奕派M8乾崑版的车主告诉华尔街见闻，他在选择车型时，也有过纠结。华境S空间更大，价格合他的心意，也有他想要的华为智驾。最后提回家的是奕派M8乾崑版。他一直想买辆纯电车，华境S没有。

东风这次加推的两款天元版，恰好都放在了纯电M8上。

在四五十万元的MPV市场，岚图对哪些人也在看别家的车，有过一个估算。岚图汽车首席品牌官、销售公司总经理邵明峰在谈及岚图梦想家9用户群时，他点了智界V9的名，“我们和智界V9的用户重叠度超过70%”。按他的观察，这些人普遍看重华为的辅助驾驶。梦想家9全系标配华为乾崑ADS 5。

讲到自家车的长处，邵明峰把辅助驾驶的功劳给了华为，说到底盘驾控，他提的是岚图自己的虎踞底盘P。这辆MPV上，三腔空气悬架和双阀减振器都是岚图为乘坐舒适性下的本钱。

传祺也遇到过这桩难题。2025年2月，搭载华为ADS 3.0和鸿蒙座舱的岚图梦想家插混版，起价降到了35.99万元。三个月后，传祺向往M8乾崑上市，同样是插混MPV，同样的华为智驾和座舱，连35.99万元的起价都一样。

有车企营销人士对华尔街见闻表示，他们当前在对车型做营销时，遇到的一个问题就是，乾崑版与竞品的智驾同源，价格又挨得近。观众记住乾崑，几款车都可能沾光。对于品牌来说，反而难打出个性化。

现在去传祺的门店，向往M8已经有了不同的卖法。北京一家广汽传祺经销商挂出的报价单上，用Momenta的向往M8 PHEV L从26.48万元起，四驱顶配报30.48万元。同一张单子上，两款乾崑版分别报34.49万元和38.49万元。

PHEV L顶配和乾崑入门款之间差了四万元，消费者可以根据自己喜好做出选择。

PHEV L上市后三个月，已是向往M8卖得最多的一款。按汽车之家终端销量的排量分组推算，6月至8月，PHEV L卖了约1309辆，占同期向往M8销量的73%。车系总量也曾跟着涨过一阵，从5月的423辆升到6月的650辆、7月的660辆，8月又回落到482辆。单看版本占比，很容易高估这次加推带来的增量。算上其他版本，8月比5月多卖了59辆。

把订单留在自己店里

新车刚上市，销售要让尽可能多的人记住它。“全系标配乾崑”四个字，从入门到顶配都讲得通。等到要把销量再往上做，车企面对的却是那些已经看过车、仍然没有下单的人。他们未必都嫌车贵，有的人只是觉得，同样一笔钱，还有别的花法。

邵明峰说起过一种容易被总销量盖住的差别。有的用户提车后很快学会了自动泊车，也有人上高速、进城区都愿意自己开，用得着辅助驾驶，是在停车或需要主动避让的时候。同样选了一辆带乾崑的MPV，最让车主觉得钱花得值的功能，也可能只是每天回家停进那个窄车位。

从公司用车做到家庭用车，车企最容易想到的是把价钱降下来。可一个手握二十七八万元的买家，去年就买得起传祺向往M8宗师版。入门指导价26.99万元，今年6月推出的PHEV L前驱入门款是26.98万元。只看这100元的价差，很难理解传祺为什么做这种更新。

传祺动的是入门款能买到的东西。此前宗师版的入门款，标称纯电续航136公里，要用Momenta的城区领航辅助，还得往上买一档。

新推的PHEV L把前驱入门款的标称纯电续航加到了248公里，城区领航辅助也一起配上。10月26日，传祺又开始分批给这款车推送软件更新。遇上太窄的车位，车主可以先下车，再让车泊进去。对于平时自己开一辆大MPV上下班的人，充一次电能多开几天，在自家车库能不能从容下车，都是在二十七八万元那一档能比较的东西。

不过，家里要添一辆MPV，备选也不只新能源车。按太平洋汽车的车型销量榜，今年9月，丰田赛那以5849辆重回MPV销量首位。岚图在3月卖30.99万元的梦想家冠军版时，邵明峰讲过厂家的考虑，过去是“司机开、老板坐”，如今更多家庭是“爸爸开、全家坐”。

赛那这样的合资油混MPV本来就能把后排照顾得很好，想让这样的家庭换车，也得让那个亲自开车的人觉得值得。冠军版于是把华为乾崑和前双叉臂、后五连杆全铝悬架一起带进了三十万元价位。

在岚图，愿意买自研方案的顾客本来就有不少。岚图汽车销售服务有限公司副总经理李博晓此前透露，选择梦想家全车系的用户里，华为智驾版和自研智驾版的销量大约一比一。

5月15日，岚图汽车科技股份有限公司董事长卢放在轩辕汽车蓝皮书论坛上谈起这款车是怎么开发的。买梦想家，一套是华为乾崑智驾配鸿蒙座舱，另一套是岚图的鲲鹏智驾配逍遥座舱。

按卢放的说法，两种配置在外观上略有区别，底下却是同一个平台。岚图在开发时统一了许多底层技术，上面既能装自家的智驾和座舱，也能装华为的。到了卖车的时候，两套方案各有多少人选，在他看来，也是公司内部的一场“比赛”。

卢放说的这场“比赛”，岚图倒不急着分出胜负。之前自研版在梦想家上卖了将近一半，到最近，岚图照样把梦想家9的三个版本都给了乾崑。

对那些既看梦想家9、也看智界V9的人，华为智驾本来就是他们挑车的条件。而在二十七万元上下做家用MPV的生意，传祺只把入门价调低了100元，却把纯电续航从136公里加到了248公里。同一笔预算，买家更舍不得哪样东西，车企各有各的判断。

过去，一句“标配华为”就能让人愿意来试车。如今这句话依然管用，只是车企还得拿出竞争者没有的东西。顾客看中了车，却觉得眼前这款贵了些，或者更想把钱花在续航上，车企就有理由在乾崑版之外再做一个版本。这个“Plan B”争的，就是那些已经进了自家门、却可能去别家下单的人。

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纳斯达克100指数期货在选举夜最深跌幅达2.4%，随后在纽约早盘翻升0.9%，从夜盘低点反弹约929点。高盛和德意志银行均发布研究报告，认为这波反弹具备持续基础。核心逻辑在于：选前积累的大量对冲头寸在事件落地后集中平仓，形成被动推涨动力。

此次选举结果对市场的结构性影响仍不容忽视。德克萨斯州新任候任州长Gina Hinojosa明确表示，在更全面的监管框架通过前不会解除数据中心建设许可冻结，这直接冲击了AI基础设施投资预期。与此同时，债务上限将于明年二季度触发，共和党能否在新国会就任前完成独立提限，已成为市场最大不确定性来源。

民主党原需净增四个参议院席位，最终拿下七席，分别赢得爱荷华州、堪萨斯州、缅因州、北卡罗来纳州、俄亥俄州、南卡罗来纳州和德克萨斯州，据决策台（Decision Desk HQ）数据，民主党目前拥有54席对共和党44席的优势。

各场关键选战结果如下：James Talarico在德克萨斯州击败Ken Paxton，成为1988年以来首位来自该州的民主党参议员；Adam Hamilton在堪萨斯州战胜现任参议员Roger Marshall，该州由此迎来1932年以来首位民主党参议员；Troy Jackson终结了Susan Collins近30年的从政生涯；Sherrod Brown在俄亥俄州击败Jon Husted成功回归；Roy Cooper赢得北卡罗来纳州参议员席位；Annie Andrews在南卡罗来纳州击败Darline Graham。

此外，密歇根州进步派候选人Abdul El-Sayed以52.2%对45.8%的得票率击败前众议员Mike Rogers，成为美国历史上首位当选参议员的穆斯林。国会众议员Ro Khanna表示，El-Sayed的胜利"表明进步派可以在全国范围内赢得胜利"。

众议院方面，NBC预计民主党将赢得约258个席位，这一数字自1993年克林顿上台以来从未达到，即便在共和党历经一年半的选区重划之后仍未能阻止这一结果。

选夜最牵动市场神经的，是德克萨斯州的选举结果。州众议员Gina Hinojosa以约53%的得票率击败Greg Abbott，成为德克萨斯州首位拉丁裔州长，也是自Ann Richards以来的首位民主党籍州长——尽管Abbott自去年以来累计投入约1.8亿美元竞选经费，Elon Musk亦斥资数千万美元支持共和党候选人。

据高盛外汇研究联席主管Mike Cahill在选后报告中指出，Abbott此前已对新数据中心建设许可实施冻结，市场原本预期冻令将于年底前解除，许可申请积压随后逐步消化。但Hinojosa明确表示，在更全面的监管规定出台前不会解除冻结，"这一过程可能需要更长时间，可能将原定2027年投入运营的数个吉瓦（gigawatt）容量推迟至2028年"。

市场反应立竿见影。数据中心运营商IREN、Hut 8和Applied Digital盘前均下跌，而超大规模云计算企业（hyperscaler）则呈现反弹走势。高盛股票销售主管Rich Privorotsky对这一分化给出解释：若算力基础设施供给受限，芯片、冷却设备及数据中心相关硬件供应商面临客户超额订购风险；但对于已部署并通电的算力资源而言，稀缺性将推动定价持续走高，从而利好现有超大规模云服务商。他总结道：

"持有今日已通电的算力，优于持有明日承诺的算力。"

选举夜的市场走势惊心动魄。随着民主党横扫态势确立，纳斯达克100期货一度跌2.4%，标普500期货跌1.4%，韩国KOSPI跌逾4%。UBS实时评论指出，市场对AI与数据中心投资摩擦上升、债务上限谈判陷入僵局的担忧是主要压力来源。

然而抛售就此止步。伦敦市场开盘时，纳指期货已收复大部分跌幅。10年期美债收益率盘中一度下行7个基点至4.89%附近，随后回升至约4.93%，接近平盘。

美元指数（DXY）走软，美元兑日元从158.70上方跌破157.50，据高盛亚洲销售团队报告，宏观对冲基金与CTA主导了明显的做空美元行情。黄金上涨2.3%至4020美元。比特币则回升至前日高位。

至纽约早盘，标普500期货涨约1%，纳斯达克期货涨0.9%，道指期货涨约700点，AMD超预期财报（盘前涨约6%）亦为科技板块提供额外支撑。

Privorotsky将这波反转归结于仓位结构："过去几天大量对冲头寸被建立，如今需要了结变现。AI基础设施板块的估值倍数已被大幅压缩，问题在于利空究竟定价了多少。"他直言，"就我的直觉而言，AI基础设施已被卖过头……波动率可能迅速回落，短期内将推动现货上涨。"

德意志银行外汇研究主管George Saravelos在选后报告中认同市场反弹，并梳理出三条逻辑支撑。

其一，风险正面。民主党在国会获得较大多数席位，加之特朗普表态愿与反对党合作，应有助于抑制极端政策结果，压缩风险溢价。Saravelos认为，市场将愈发倾向于将行政权力的超预期政策变动解读为受限于下届总统选举或新国内政治格局的短期行为。

其二，伊朗风险溢价存在下行压力。特朗普近48小时内表示对伊朗不会立即采取军事行动，并承认伊朗战争局势影响了选举结果。Saravelos指出，中东石油运输已实质性恢复，当前油价已计入了相当规模的再度升级风险溢价，"越是推迟升级，油价的下行压力越大"。

其三，债务上限与AI成最核心变量。Saravelos指出，美国国内最大政策不确定性是债务上限将于明年二季度触发约束。据报道，共和党计划在未来数周内通过预算调节程序（reconciliation）推动提限。若此举成功，将消除一重财政政策不确定性，同时防止AI等政策议题被卷入与民主党国会的漫长谈判。

Saravelos对美元的总体判断是：能源与政策风险溢价下降、AI实施不确定性上升，两者合力将"总体上令美元承压"，支持欧元兑美元延续筑底。他同时警告，若跛脚鸭国会未能在一月前提高债务上限，将构成"额外的美元负面因素"。

就中期市场而言，历史数据站在多头一边。Privorotsky援引数据指出，自1950年以来19次中期选举后12个月，标普500均录得上涨。他还认为，特朗普执政至2028年的既成事实，将促使企业管理层将资本支出、许可申请和并购交易前置至2027年，以锁定现行政策环境。

但也须直视尚未出清的风险：德克萨斯数据中心冻令可能将多个吉瓦容量推迟至2028年入网，债务上限于明年二季度触发，伊朗局势依然高度敏感，而特朗普已公开亮出否决牌——就在承诺愿与民主党合作后约一小时，他便在社交媒体上展示了一顶印有"veto"字样的帽子。

共和党还有约八周的统一执政窗口，可在新国会就任前独立完成债务上限提升。一旦错过这一窗口，新国会的首场大戏，将是与众议院多数党领袖Hakeem Jeffries以及已公开要求白宫"请好律师"的监督委员会主席候选人Robert Garcia之间的债务上限对决。

此次反弹的燃料，是选前对冲资金的被动了结。真正需要定价的问题——许可、电力与债务上限——将在一月重返国会山时才会摆上桌面。

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据彭博周三报道，知情人士透露，Meta首次发行欧元债券获得530亿欧元（约合597亿美元）的投资者认购需求，创下历史纪录。Meta此次计划通过六档欧元债券发行筹集至多90亿欧元，预计于周三晚些时候定价。

此次发行是Meta首次在美国本土市场之外发行债券。就在此前一天，Meta刚刚完成150亿美元的美元债发行。连续登陆美元和欧元债市，凸显出这家科技巨头正积极拓展融资渠道，为人工智能（AI）基础设施投资提供资金支持。

六档债券覆盖近40年期限

据知情人士透露，Meta此次欧元债券发行分为六档，期限分别为4年、6年、8年、12年、18年及38年以上。

其中，最短期限债券的初步定价指引较中期互换利率溢价约140个基点，最长期限债券的利差指引约为370个基点。花旗集团和摩根士丹利担任此次发行的主承销商。

投资者对Meta美元债发行的需求同样强劲。周二，该公司150亿美元美元债交易获得最高580亿美元认购需求。

科技巨头密集融资，AI投资规模引发关注

Meta此次发行欧元债券，正值全球大型科技公司密集进入债券市场融资之际。

自上周末以来，Meta、微软、甲骨文和Alphabet四家科技巨头合计融资近570亿美元。此前，科技企业曾连续三个月暂停在美国投资级债券市场发行债券，微软上周以250亿美元债券发行打破这一空窗期，随后甲骨文又完成100亿美元融资。

这一轮融资潮的背后，是科技巨头为人工智能建设投入的巨额资金需求。数据中心、芯片及其他基础设施建设正推动科技企业加速融资。

不过，随着AI基础设施投资规模不断扩大，市场对相关支出的审视也日益加剧。投资者开始更加关注科技巨头在数据中心和AI基础设施上的投入。

与此同时，美国中期选举也为科技行业带来新的政治不确定性。民主党刚刚赢得国会控制权，市场开始关注其对大型科技公司的态度是否会发生变化。

彭博指出，数据中心建设引发的选民不满已成为此次选举中的重要议题。在俄亥俄州等地，围绕数据中心建设的争议甚至影响了选举结果。

在AI投资持续扩张、市场对资本开支更加审慎以及政治环境出现变化的背景下，Meta此次欧元债发行获得创纪录认购需求，显示出投资者对其融资仍保持强劲兴趣。

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当地时间11月4日，欧盟统计局公布的初步数据显示，欧元区10月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.0%，高于9月的3.8%，创下三年来最高水平，符合市场预期。这也是欧元区通胀连续第八个月高于欧洲央行2%的中期目标。

能源价格是本轮通胀反弹的主要推手。10月欧元区能源价格同比上涨20.8%，高于9月的18.9%，创2023年1月以来最高水平。随着油气价格上涨，家庭能源开支和交通成本持续承压，通胀压力正从能源市场向居民日常消费传导。

不过，剔除食品和能源价格的核心通胀率维持在2.5%，与上月持平，显示目前能源冲击尚未明显演变为更广泛的二次通胀效应。与此同时，服务业通胀率从9月的3.2%升至3.3%，反映欧元区国内价格压力仍具有一定黏性。

食品价格也出现值得关注的变化。路透社指出，未经加工食品价格10月同比上涨4.6%。尽管这部分商品在消费篮子中的权重相对较小，但由于涉及家庭频繁购买的日常商品，其价格变化可能对消费者通胀预期产生更大影响。

能源冲击的影响可能还没有完全显现。穆迪分析经济学家Kamil Kovar表示，未来几个月，即使批发石油和柴油价格回落，也可能被天然气和电力价格上涨所抵消。天然气库存水平偏低，也增加了冬季取暖成本进一步上升的风险。

欧洲央行12月加息几成定局

通胀数据公布后，欧洲央行进一步收紧货币政策的压力明显增加。

欧洲央行行长拉加德上周警告称，如果能源冲击持续时间更长、影响程度更大，将可能同时推高通胀并拖累经济增长。她此前已暗示，决策者准备在12月会议上加息25个基点。

欧洲央行自2月美国与伊朗战争爆发、油气价格大幅上涨以来，已经两次上调利率，分别在6月和9月加息25个基点。目前，市场预计欧洲央行12月加息的概率约为70%，并已基本计入未来数月进一步加息的可能性。

经济增长表现也为加息提供了一定支撑。欧元区第三季度GDP环比增长0.4%，达到经济学家预期增速的两倍。不过，经济增长与通胀压力并存，也意味着欧洲央行需要在抑制物价和避免经济受到过度冲击之间寻找平衡。

分析人士对后续政策路径仍存在分歧。ING全球宏观主管Carsten Brzeski认为，最新通胀数据让欧洲央行距离12月加息又近了一步，但由于基础通胀压力相对温和，12月加息也可能成为本轮行动的最后一次。

太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家Peder Beck-Friis则指出，如果没有更有力的证据证明能源价格上涨正在向核心通胀传导，欧洲央行进一步加息的门槛仍然较高。

欧洲央行预计，2027年上半年通胀率可能在较长时间内维持在4%以上，随后随着高基数效应逐渐消退，快速回落至2%左右。

这意味着，未来数月欧洲家庭仍将面临能源与生活成本上涨的双重压力，而欧洲央行能否在12月之后继续加息，将取决于能源冲击是否进一步扩散至食品、服务等更广泛的价格领域。

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法拉利发往中国市场的汽车进一步减少，全球利润却继续增长。

11月3日，法拉利发布三季报，三季度大中华区发货143辆，同比下降42.3%；同期全球营收18.96亿欧元，同比增长7%，营业利润5.63亿欧元，同比增长12%，营业利润率升至29.7%。

区域结构解释了其中一部分原因。大中华区当季发货占全球的比重已降至约4.2%。欧洲、中东及非洲、美洲和其他亚太市场的增长，抵消了这里的大部分减量，全球发货3368辆，同比仅减少33辆，降幅约1%。

因此，中国市场的大幅下滑，尚未给法拉利全球业务带来同等程度的冲击。其他市场仍能承接需求，使公司有空间在区域销量承压时维持整体经营，而不必急于通过降价补量。

利润增长的另一端，是交付车辆的构成发生变化。法拉利将本季度营业利润增长主要归因于F80带来的产品组合改善，以及个性化选装增加。售价约360万欧元的限量超级跑车F80自2025年第四季度开始交付，本季发货按计划推进，是法拉利产品组合改善的重要支撑。

这也解释了“量降价升”的具体含义：它更多来自卖出更贵的车型、客户增加选装，而非同一款车普遍涨价。个性化业务则让公司在不扩大交付规模的情况下，从每笔订单中获得更多收入。对依靠稀缺性经营的品牌而言，这条路径比单纯扩产更符合其定价逻辑。

但全球盈利增长，并未消除中国市场的压力。法拉利前三季度大中华区发货583辆，同比下降约23.2%，三季度降幅进一步扩大。这已超出单月交付波动的观察范围。

相邻价格带的品牌也在承压。保时捷10月公布的数据显示，今年前三季度在中国交付21493辆，同比下降33%，并继续强调以价值为导向、平衡供需。两家公司的规模和客群存在差异，但都面临一个现实问题：在需求转弱时，维持价格意味着接受更低的销量。

消费税调整也改变了高端车市场的经营环境。自2025年7月20日起，超豪华小汽车消费税征收门槛由不含增值税的130万元降至90万元，并覆盖各种动力类型。法拉利车型原本就在征税范围内，门槛下移并未让其燃油车型新增这一税负，不能直接解释本季发货降幅。

对法拉利而言，收紧供应能够缓解终端降价压力，却无法独自创造需求。如果区域销量长期收缩，经销商的销售和服务业务、品牌吸引新客户的能力，仍会受到考验。供给纪律能否持续，取决于愿意等待并支付溢价的买家是否足够多。

目前，公司仍有订单支撑。首席执行官贝内代托·维尼亚表示，订单已覆盖至2028年。法拉利同时上调全年业绩指引，将营收预期由约76亿欧元提高至约76.5亿欧元，个性化业务强于预期、汇率不利影响减轻是其中的推动因素。

接下来，F80等车型的交付能否继续提升盈利、新订单能否接续，以及中国市场的发货何时企稳，将共同检验这套经营方式。法拉利这份财报显示，它仍有能力承受一个区域的销量收缩；这份能力的基础，是全球需求和产品溢价，而非减少发货本身。

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国产新世代iX3即将交付，宝马却先下调了盈利预期。

11月3日，宝马集团今年第二次下调汽车业务利润率预期。公司预计，2026年汽车业务息税前利润率介于负0.5%和正0.5%之间，此前的预期为1%至3%。部分旧车型提前停产，组织调整也将提速，相关费用会计入第四季度。

11月4日公布的三季报显示，宝马汽车业务当季息税前利润率为3.4%，比去年同期低1.8个百分点。宝马估计，这轮调整将拉低全年汽车业务利润率约2.5个百分点。剔除这部分影响，全年利润率预计仍高于2%。

宝马正在为新一轮产品周期提前承担成本。但在中国，支撑换代的销量基础也在收缩，前三季度，BMW和MINI合计交付同比下降21.8%，欧洲和美国的增长尚不足以补上缺口。新世代因此被寄予双重期待，既要吸引客户，也要改善电动车的盈利能力。

8月开启预订的国产iX3，计划11月交付，起价26.99万元，并实行全国统一价。从定价到销售方式，宝马都在调整参与中国市场竞争的方式。

宝马自己给出的恢复时间表也并不短：2028年汽车业务利润率目标为3%—5%。国产新世代iX3留给今年中国业务的贡献时间已经不多，规模交付对销量和盈利的影响，将在明年更充分地体现。

01 中国销量缺口难补

宝马今年两次下调指引，分别暴露了经营和转型中的压力。

6月，公司将汽车业务利润率预期从4%—6%降至1%—3%，明确指出中国市场竞争加剧，欧美销量增长无法抵消中国及亚太市场的下降。中东冲突带来的能源成本和消费信心压力，也超出了此前预期。

此后的销量数据没有改变这一局面。前三季度，BMW和MINI在中国交付约37.61万辆，同比下降21.8%；欧洲和美国分别增长4.5%和3.4%。按宝马公布的销量及同比增幅估算，中国市场较上年同期减少约10.5万辆，欧洲和美国合计增加约4.2万辆。中国的缺口，明显大于这两个市场的增量。

问题也不只在数量。宝马在年初业绩展望中就提示，为稳定中国市场成交价格而采取的价格和产品措施，将对今年业绩产生负面影响，尤其是上半年。

同时，折旧增加、研发支出资本化率下降等因素也会拖累汽车业务利润。这意味着，即使销量降幅收窄，利润恢复也还需要价格和费用改善。

11月这次下调，跟工厂的换代安排有关。宝马方面称，新世代需求推动公司提前增加生产班次，由此可以更早淘汰部分采用第五代电池技术的车型；组织重整也将加快，包括压缩管理职能。

加快换代有其合理性：继续维持旧车型和旧技术，需要开发、采购及生产资源；资源尽早转向新产品，有利于减少重复投入。但退出费用先发生，新车降本收益要随交付规模逐步释放。当原有业务盈利已经走弱，这段时间差便更加显眼。

宝马准备收缩的范围，已经超出人员费用。9月底资本市场日上，公司宣布审视并减少车型版本，2系Active Tourer等车型将不再推出继任产品。在中国，宝马计划扩大走量车型的本地生产，进口则集中于利润率最高的车型。

这表明宝马正在重新分配投资，即销量基础较大的产品依靠本地化提高竞争力，进口业务更强调单车回报，其他产品则要接受更严格的投入产出考核。新世代由此承担的不只是增加几款电动车的任务，还要帮助宝马用更集中的产品投入维持市场覆盖。

同行也在经历类似调整。

奔驰三季度汽车业务调整后销售利润率为2.5%，上年同期为4.8%，中国市场竞争加剧拖累了业绩；奥迪10月底将全年营业利润率预期调整为3%—5%，同样提到中国市场环境恶化和价格压力。德国豪华车企面对的是共同的盈利难题，新一轮产品投入恰逢原有业务回报下降。

宝马仍维持汽车业务全年自由现金流超过25亿欧元的预期，转型尚有资金支持。

不过，9月底公布的目标是到2028年恢复3%—5%的汽车业务利润率，再到下一个十年初回到8%—10%。按照这份时间表，盈利恢复将跨越多个产品年度。

新世代交付只是开端，车型精简、本地采购和组织调整能否持续降低费用，同样决定恢复速度。

02 利润表待改善

宝马指望新世代逐步缩小纯电车和燃油车之间的利润率差距。电池是其中一笔大账。

按宝马的目标，在纯电续航里程可比的条件下，第六代高压电池相较第五代的成本下降目标为40%—50%，公司将其视为推动纯电与燃油车型利润率趋同的重要因素。

对售价和配置都面临竞争的电动车而言，这一降幅能够提供重要空间。但成本节省最终如何分配，要由市场决定：增加续航和配置会用掉一部分，更具竞争力的售价还会用掉一部分，剩余部分才可能改善利润。

国产iX3已经体现出这种取舍。入门版30L起价26.99万元，采用77千瓦时磷酸铁锂电池；40L和50L分别起价29.99万元、33.99万元，采用不同容量的大圆柱电池。三个版本通过电池及动力配置拉开价格，兼顾入门需求和更高性能需求。

因此，第六代电池包的降本目标不能直接套用于每一款国产iX3，更不能等同于整车成本同比例下降。实际盈利还要看各版本的销量占比，以及消费者是否愿意为更高配置支付差价。入门车型可以扩大客户范围，高配车型能否形成足够销量，则会影响整个车系的收入结构。

本土制造正在为这套产品提供配套。10月15日，宝马宣布沈阳第六代高压电池开始量产，供应中国生产的新世代车型。电池与整车在本地配合生产，有助于缩短供应链。随着交付增加，生产效率和共同投入的分摊情况，才能进一步体现到成本上。

需求方面，新iX3在欧洲一年内获得超过10万辆新订单，证明新产品具有吸引力。

中国市场则有不同的竞争条件。一位资深汽车行业分析师向华尔街见闻指出，中国车企的优势已经延伸至开发速度、成本竞争力和组织敏捷性，尤其体现在智能网联汽车领域。宝马的技术换代需要与本土产品的更新速度同步，才能维持上市时的竞争力。

国产iX3的全国统一价，是另一项值得观察的变化。宝马明确，预订价与上市价一致，裸车和选装价格全国统一。这有助于减少购车过程中的反复议价，也是在争取让用户更早作出购买决定，而非等待终端优惠。上述分析师认为，这也是宝马在中国向同行学习的一个表现。

但价格承诺要靠供需关系维持。交付规模扩大后，若订单仍能稳定增长，宝马就有机会把更多降本收益留下；若销量主要靠追加购车权益和金融支持推动，成本下降带来的空间仍可能被销售投入消耗。观察新世代的盈利成效，成交价格与促销支出的变化，应当与交付量放在一起看。

这也是宝马在中国转型最难的一步。新技术可以帮助它造出成本更低的电动车，却无法单独决定售价。市场竞争越激烈，降本越可能先用于维持产品吸引力。宝马需要证明，其品牌、驾驶体验和本土化产品能力，足以让客户在相对稳定的价格下持续购买。

接下来的交付安排，将逐步给出答案。

国产新世代iX3计划于11月开启交付，国产新世代i3计划于2027年一季度交付。两款车相继放量，才能扩大新技术的应用规模。对中国市场而言，今年剩余时间主要是启动交付，明年则要看订单能否延续，以及销量增长是否需要更大的优惠支持。

如果新车放量伴随促销投入收敛，新世代才开始同时改善销量和盈利；如果销量恢复仍依赖持续让利，宝马获得的更多是稳住市场的时间。利润修复的进度，最终要看降下来的成本有多少留在了利润表上。

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