11月12日，知名半导体研究机构SemiAnalysis创始人Dylan Patel做客科技商业播客TBPN，与主持人John Coogan、Jordi Hays展开了一场长达半小时的深度复盘。

（左：Jordi Hays；中：Dylan Patel；右：John Coogan）

就在访谈当天，英伟达联合创始人兼CEO黄仁勋正式辞职，由CFO Colette Kress出任临时CEO。受此消息及此前婚外情丑闻影响，英伟达当日股价重挫，市值一度跌破4万亿美元，预期市盈率创下十四年新低。

Dylan Patel绕开了花边新闻的喧嚣，直指这场“黑天鹅”事件背后最残酷的商业账本。英伟达赖以统治行业的“创始人模式”面临瓦解风险，美国开源大模型生态可能首当其冲成为最大输家，而全球AI竞争的战火正从单纯的芯片硬件，迅速蔓延至底层数据与AI自主设计芯片的全新战场。

在外界眼中，英伟达的护城河是CUDA软件生态与领先的芯片制程；但在产业内部人士看来，英伟达真正的统治力源于黄仁勋极致的“创始人模式”（Founder Mode）——在技术路线分叉与供应链博弈的生死关头，拥有一个人拍板、瞬间调动全公司与供应商资源的绝对权威。

当前市场最大的担忧在于，一旦黄仁勋受困于美国国会传唤与调查，英伟达的日常决策与对外投资将不得不移交给高管委员会。Dylan Patel在对谈中直接点破了治理结构异化的代价：

英伟达最大的担忧在于，现在变成了一个委员会在拍板，这会让决策变得极其缓慢。

他指出，英伟达常常面临A、B、C多种技术方案，“到了最后一秒，黄仁勋会全力推动其中一个。现在如果有A、B、C、D，谁来决定选A，并让所有原本做B和C的供应商转而全力支持A？”

他回忆起英伟达历史上两次力挽狂澜的决策：在Volta架构流片（Tape-out）前仅剩三个月时，黄仁勋力排众议硬塞进了Tensor Core（张量核心）；在Blackwell架构出现波折时，也是他在最后关头拍板调整方案才保住了市场份额。

Dylan Patel强调：

换作普通高管，肯定会说‘算了，放到下一代芯片里再加吧’。如果当年放到下一代，英伟达在AI领域早就落后了，根本不可能建立起今天的统治地位。

在竞争对手环伺的2026年，OpenAI、博通、谷歌、Anthropic、Meta和亚马逊均已组建起极具战斗力的自研芯片团队，市场容错率已降至冰点。委员会决策机制带来的哪怕几个月的迟疑，都足以让英伟达丢失阵地。

这种个人权威同样体现在供应链的极致压榨上。英伟达之所以能拿走全球最稀缺的先进封装与存储产能，靠的是黄仁勋亲自下场游说供应商押注未曾验证的新技术。Patel强调：

英伟达想要做激进的事情……锁定供应链，说服供应链去在技术和产能上做他们从未做过的事情。无论下一任CEO是谁，可能都不如黄仁勋那么有魅力，他们无法轻易让供应商说出‘当然，英伟达，你可以以低于市场价的价格拥有我60%或70%的产能’。这太难了。

Dylan Patel坦言，即便英伟达内部有Jonah Alben这样掌控技术体系的实权派，或是Ian Buck这样擅长商务斡旋的悍将，也无人能同时兼顾技术洞察、供应链锁单与商业谈判。

对于未来的CEO人选，Patel认为临时CEO Colette Kress“非常出色，但归根结底，她无法在技术上领导公司”。他指出：

纵观全球，同时具备这种供应链驾驭能力与硬核技术深度的，恐怕只有博通的二把手Charlie Kawwas和Apple硬件掌门人Johny Srouji，但他们几乎不可能来接手。

“AI中央银行”断供危机，美国开源生态成最大输家

过去两年，英伟达在硅谷扮演着“AI 中央银行”的角色——用高额芯片利润反哺整个生态，通过巨额投资和算力信贷，托举起大批推理云服务商与前沿大模型初创公司。与此同时，黄仁勋一直是放松芯片出口管制的游说主力，客观上维系了全球AI供应链的微妙平衡。

然而，随着此次风波导致英伟达在华盛顿的政治信用破产，这台“中央银行”的印钞机面临停摆。

一方面，英伟达对初创公司的数十亿美元投资协议被迫转入漫长的委员会审查，失去信用背书的二线推理云厂商（如Baseten、Fireworks）在融资与获取算力上将举步维艰；另一方面，美国芯片出口管制的钟摆势必剧烈回摆。

一旦顶尖开源大模型实验室的算力受限、放缓开源步伐，高度依赖开源模型底座的美国应用层创业公司，如法律AI公司Harvey、客服AI公司 Sierr 等将被迫转向昂贵的闭源模型，从而沦为毫无议价能力的“套壳公司”。

Dylan Patel给出了一针见血的判断：

我认为英伟达之外的最大输家，绝对是开源生态。美国的开源前沿阵地如果没有黄仁勋的资金与算力支撑根本无法存在，无论是Reflection还是Thinking Machines，背后都有英伟达的巨额押注。

Dylan Patel指出，如今“像智谱和DeepSeek这样提前适配多种国产芯片的实验室，抗风险能力明显强于高度依赖英伟达的同行”。

而在大洋彼岸，OpenAI超过90%的算力仍绑定在英伟达战车上，相比之下，Anthropic的英伟达算力占比已降至三分之一以下，且一直走闭源路线。Dylan Patel称：

这是一个对Anthropic有利、对OpenAI不利的局面。开源变弱了，这对Anthropic来说太棒了。

范式转移：当大模型开始自己设计芯片

就在传统芯片巨头深陷治理与地缘泥潭之际，AI 实验室自身的底层技术范式正在发生质变。

长期以来，大模型公司对自研芯片普遍持谨慎态度，原因在于芯片从立项到流片动辄耗时两三年，等芯片造出来，模型架构早已迭代数代，投入产出比极低。

但这一商业逻辑正在被AI自身打破。根据SemiAnalysis近期发布的全新前沿智能体基准测试GDPx的跑分结果，大模型在通用日常任务上的整体得分依然只有12%至16%左右，但在软件工程与芯片设计这两个垂直领域却出现了惊人的爆发式跃升。

当AI具备了极强的芯片辅助设计能力后，自研芯片的研发周期与试错成本被大幅压缩，大模型厂商得以跳过传统的漫长研发路径，直接用模型迭代硬件。Dylan Patel 分享了第一手的评测洞察：

在我们的GDPx基准测试中，Anthropic的模型在软件工程和芯片设计两个领域取得了巨大的飞跃，远远甩开了其他对手。这背后反映出强化学习环境（RL Environments）才是模型规模化扩展的下一个核心向量，只要你在特定领域拥有独一无二的专有数据和仿真环境，模型在该领域的能力就能实现暴涨。

这一技术突破直接改写了Anthropic的硬件战略。Dylan Patel 说道：

过去 Anthropic 认为自研芯片不符合 AGI 的演进节奏，等芯片做出来黄花菜都凉了，但现在他们大举招募了一批芯片人才，不仅在造自己的芯片，还在让模型变得极其擅长设计芯片。现在模型自己就能设计芯片了，他们在这条战线上的推进速度正在急剧加快。

当华盛顿的目光死死盯着每一颗流向海外的GPU实体卡时，AI产业链上的跨国博弈早已演化出更隐蔽的形态。即便无法直接获取最顶尖的海外闭源模型或算力，部分海外实验室依然可以通过采购第三方数据公司的合成数据与强化学习环境，实现变相的“模型蒸馏”。

随着商业审查的全面收紧，这种长期处于监管盲区的数据跨境交易，极有可能成为下一波政策打击的重点。Dylan Patel揭示了产业链水面之下的真实运作：

很多数据公司正在向海外出售海量数据，这其实是一种极其隐蔽的蒸馏方式，像Mercor这类数据供应商，其生成数据的流水线本身就调用了前沿大模型的提取与过滤能力。把基于前沿模型生成的环境卖出去，本质上就是在把模型能力蒸馏出来。过去大家只盯着硬件，卖数据这件事还没受到任何审查，接下来它必然会进入监管视野。

对于华盛顿可能采取的“一刀切”封锁，Dylan Patel表达了担忧。他指出，如果美方在芯片禁令上做得太绝，完全可能招致硬件供应链上的对等反制。

每一台英伟达服务器里都有海外产业链制造的组件，每一台谷歌GPU服务器里同样有海外供应链的身影。如果他们愿意，完全可以掐断这些环节。

在他看来，真正聪明的策略是堵住未经授权的中间商转租漏洞，同时允许谷歌等美国本土云巨头以高溢价向海外客户提供受控的云端算力租赁——“既能随时断供，又能抽走对方利润，这才是维持领先的商业逻辑。”

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中芯国际联合CEO赵海军在三季度业绩会上披露，公司三季度整体销售收入达31.9亿美元，环比增长6.1%，再创历史新高；毛利率升至29.9%，环比增加4.6个百分点；平均晶圆单价环比提升1.8%；产能利用率达97.3%。

赵海军称，全年销售收入预计超过120亿美元，同比增长接近三成，毛利率预计在26%左右。四季度虽为行业传统淡季，公司预计收入仍将环比增长4%至6%，淡季不淡。

展望未来，赵海军指出，人工智能需求有望拉长半导体上行周期，全产业链在地化持续推进，公司将依托战略绑定持续扩产，以高附加值产品组合构筑领先优势。

三季度业绩超出指引上限：AI配套芯片需求提速是核心驱动

三季度，中芯国际整体销售收入达31.9亿美元，环比增长6.1%，超出此前指引上限。

赵海军解释，业绩超预期的主要原因在于客户需求加速：比起三个月前，客户对BCD、专用存储、Controller等人工智能配套芯片的提拉需求增量速度比原先预期更快，推动三季度收入突破指引上限。

从价格维度看，公司与客户协商的价格分批落地，产品组合持续优化，平均晶圆单价环比提升1.8%。

毛利率升至29.9%：高利用率摊薄成本，抵消折旧压力

三季度公司毛利率为29.9%，环比增加4.6个百分点，同样超出指引上限。

赵海军分析，毛利率改善的逻辑链条清晰：

• 客户提拉要求紧迫，为支持客户出货，公司相应减缓了工程和研发投片；
• 在月产能新增2万片折合8英寸标准逻辑晶圆的基础上，产能利用率提升至97.3%，环比增加3.6个百分点；
• 产出环比增加高个位数百分比，显著摊薄了单位晶圆成本；
• 上述改善有效抵消了折旧费用环比上升2.3%对毛利率的负向影响，带动毛利率超出指引上限。

应用结构分化：智能手机消费电子疲弱，工业汽车等领域大幅增长

三季度晶圆收入按应用拆分，各细分市场表现明显分化：

• 智能手机和消费电子需求仍较为疲弱，环比分别下降8%和1%；
• 电脑与平板、工业与汽车、互联与可穿戴市场整体需求没有大的变化，但受益于产业链本土化切换和公司的前瞻性平台部署，相关收入分别实现26%、26%和18%的环比增长。

赵海军举例说明，在工业与汽车领域，公司全面布局BCD低中高电压产品，提供多样化的特色器件与工艺，最高支持grade 0的车规标准，产品覆盖BMS模拟前端与系统基础芯片、数字隔离、隔离驱动和采样前端以及智能功率开关，全力满足相关客户的增量需求，特别是高附加值产品的需求。

从地区分类看，三季度中国、美国销售收入占比分别为90.8%、7.8%。从金额来看，中国销售收入环比增长7%，赵海军表示，主要原因为中国客户需求增长速度高于公司整体需求增长速度，公司相应调配产能，满足客户需求。

按晶圆尺寸划分，十二英寸和八英寸占比平稳，分别为79%和21%；从金额来看，12英寸和8英寸晶圆收入环比分别增长9%和4%，主要原因为客户需求饱满，且公司扩产以12英寸产线为主。

四季度指引：淡季不淡，收入预计环比增长4%至6%

赵海军表示，第四季度是行业传统淡季，但公司业绩淡季不淡。

虽然手机、部分消费类订单有所走弱，但公司充分发挥多工艺平台的协调性调配能力，将释放出来的产能向专用存储、BCD等高需求、高附加值产品倾斜。

四季度具体指引如下：

• 出货量预计保持稳健；
• 产品组合变化及价格随行就市推动平均销售单价上涨；
• 收入预计环比增长4%至6%；
• 由于折旧、原材料等成本压力持续增加，以及四季度公司增加工程和研发投片量，使得产能利用率在扩产产能持续释放的基础上略有下降；
• 毛利率指引与上季度持平，为26%至28%。

全年展望：收入预超120亿美元，设备交付不确定性或扰动资本开支

赵海军披露全年整体预期：

• 全年销售收入预计超过120亿美元，较去年同期增长接近三成；
• 在折旧总额较去年增长约三成的情况下，毛利率预计在26%左右，同比增加约5个百分点。

同时，赵海军也提示了潜在风险：全球设备供应链整体紧张，交付周期拉长，部分设备交付时间仍存在不确定性，虽不会影响今年的扩产规划落地，但可能对全年的资本开支执行带来扰动。

中长期战略：AI拉长上行周期，在地化延续，以高附加值产品穿越周期

展望可预见的未来，赵海军指出行业确定性主要体现在两方面：

• 一是人工智能需求有望拉长半导体上行周期，增长结构与周期形态随之变化；
• 二是全产业链在地化大发展仍在延续。

在此背景下，赵海军阐述了公司的战略路径：依托与客户的战略绑定，配合中国客户创新速度，将特色和客制化工艺优势做强。

具体而言，公司将以客户需求为导向推进产能扩充；以高附加值优质产品组合构筑领先优势；努力稳定EBITDA（经营现金流能力）；提升成本管控与运营效率；增强穿越周期的经营韧性，实现有质量、可持续的增长。

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11月13日，A股三大指数涨跌不一，沪指窄幅震荡，创业板指跌超1%，科创50指数冲高回落，盘中一度涨超2%。算力硬件龙头股再度下跌，“易中天”齐跌，工业富联、源杰科技、联讯仪器等领跌。AI短剧、农业、银行、白酒等板块再度拉升，算力芯片冲高回落，寒武纪盘中一度涨超4%。

港股低开低走，恒指、恒科指早盘双双下跌，权重科网股普遍回落，快手跌超2%，芯片股普涨，光模块等科技股分化，中际旭创跌2%。AI大模型股小幅上涨。债市方面，国债期货震荡反弹。商品方面，国内商品期货涨跌参半，贵金属期货跌幅居前，隔夜国际黄金再度遭遇大幅抛售，跌破3900美元关口。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.22%，深成指跌0.56%，创业板指跌1.47%。

港股：截至发稿，恒指跌0.92%，恒科指跌1.75%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至发稿，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.94%；非金属建材全部上涨，玻璃涨3.83%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨3.70%；黑色系多数上涨，焦煤涨3.30%；化工品多数上涨，乙二醇涨3.00%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨2.56%；农副产品多数上涨，苹果涨2.23%；基本金属多数上涨，锡涨1.60%；油脂油料多数上涨，菜油涨1.43%；贵金属跌幅居前，SHFE白银跌3.17%。

12:09

核心拖累仍是科网股集体承压，小米、腾讯跌2.6%，百度跌1.7%，美团跌1.4%；英伟达CEO辞职引发的监管收紧担忧波及，存储半导体股、光通信概念股、PCB概念股跌幅居前，濠赌股、内房股、汽车股、黄金股集体弱势。另外，石油股、煤炭股等能源板块活跃，猪价低位温和修复，猪肉概念股逆势拉升。

11:59

盘面上，沪深两市半日成交额9794亿，较上个交易日缩超过2400亿。全市场超2900只个股下跌。板块方面，AI短剧、农业、白酒表现活跃，石油、煤炭、银行板块走强；通信设备、电子元器件、半导体、生物科技等板块回调。

具体来看，AI短剧再度爆发，文投控股涨停报3.40元，华是科技20cm涨停续创历史新高，幸福蓝海20cm涨停，金逸影视（4天2板）、中国电影、儒意电影、横店影视、北京文化、湖北广电涨停，光线传媒涨6.28%、果麦文化涨9.23%、中文在线涨5.09%。

催化落在AI漫剧数据上：国家广电总局10月披露，2026年1至9月上线微短剧49万部、用户规模8.5亿、月活超6亿，海外微短剧市场预计超60亿美元、同比增长50%，出海微短剧中AI剧占比首次超过六成；国产AI漫剧单分钟制作成本最低压至350元，制作周期从90天缩至10天左右；抖音集团短剧版权中心日前开放互动剧与互动影游合作，单剧最高给予20万元保底激励。

国泰海通证券认为，AI视频加速渗透驱动短剧市场持续增长，短剧出海保持高景气，平台、IP及内容制作公司有望受益于内容供给增长和制作效率提升；华福证券预计2026年国内AI漫剧市场规模突破400亿元、同比增138%。不过院线收入锚点仍是票房与观影人次，10月全国票房20.46亿元同比降21.67%、为2014年以来最低月度，本轮更接近主题叙事与低位筹码共同驱动的估值修复。

半导体芯片开盘领涨后冲高回落。天普股份4连板（算力芯片概念），华东重机涨停，旋极信息盘中触及20cm涨停后炸板、午间收涨19.70%；寒武纪盘中一度涨超4%，午间收涨1.23%，半日成交117.47亿元居全市场首位；盛科通信涨5.55%，华大九天涨4.05%，海光信息涨0.53%，但中芯国际跌0.64%报111.01元、兆易创新跌2.62%。

催化叠加两重：一是中芯国际三季报超预期，第三季度收入31.9亿美元（环比增6.1%、同比增33.9%），毛利率29.9%（环比增4.6个百分点），归母净利4.28亿美元同比增123.4%，产能利用率97.3%，折合8英寸晶圆季度出货量首次突破300万片，全年收入预计超120亿美元、同比增长近三成；二是阿里巴巴宣布分拆旗下AI芯片公司平头哥赴港独立上市，国产AI芯片企业相继登陆资本市场。

广发证券研报指出，GPU、交换机芯片及存储芯片有望加速替代，先进封装3D堆叠有望推动国产算力系统性能突破；银河证券认为电子行业具备超跌反弹基础，关注存储与先进封装、AI-PCB/CCL/MLCC、国产设备材料三条主线。

金新农、天邦食品、好当家涨停，巨星农牧涨5.55%，新五丰涨4.62%，牧原股份涨2.42%。

三重逻辑共振：一是猪价低位企稳，11月13日全国外三元生猪均价约8.54-8.60元/公斤，立冬后腌腊启动、屠宰开工率回升至33.04%；二是产能去化加速，三季度末全国能繁母猪存栏降至3602万头、同比降10.7%，为本轮首次跌破3750万头调控线；三是政策预期升温，农业农村部提出"促进供需适配、推动畜产品价格处于合理区间"。

华泰证券认为，行业现金流亏损加剧或带动能繁母猪产能去化超预期演绎，为远期猪价弹性打开空间，重申生猪板块布局机会；申万宏源测算本轮能繁母猪已累计去化约11%，中性假设下2027年全年生猪均价有望同比上升30%。

银行板块活跃，江苏银行、南京银行等多只银行股创历史新高，齐鲁银行涨3.32%，北京银行涨2.50%。

前三季度42家上市银行合计营收4.66万亿元、归母净利1.75万亿元，同比分别增7.81%、3.78%，为板块提供基本面支撑。白酒低开高走，古井贡酒涨5.10%，皇台酒业涨3.82%，白酒板块涨1.43%。

隔夜英伟达黄仁勋正式辞职、股价收跌4.34%，费城半导体指数跌0.54%，映射至A股"英伟达链"集体重挫。联讯仪器跌9.94%，天孚通信跌8.88%，源杰科技跌8.48%，新易盛跌6.47%，中际旭创跌6.21%，光通信模块跌2.10%，PCB跌1.88%，印制电路板、元件板块分别跌3.99%、3.41%。

10:24

猪产业指数大幅拉升，金新农直线涨停，巨星农牧、新五丰、天康生物、华统股份等跟涨。

09:41

早盘华为算力概念震荡拉升，华胜天成涨停，云天励飞、华丰科技涨超10%，科思科技、拓维信息、神州数码、恒为科技跟涨。

早盘CPO概念震荡走弱，源杰科技跌超10%，天孚通信、杰普特、罗博特科、联特科技、蘅东光、中际旭创、新易盛均跌超4%。

创业板指下挫跌逾1.00%，沪指跌0.01%，深成指跌0.46%。算力硬件、光伏、农业、医药医疗等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3300只。

09:33

GPU指数日涨幅超3%。成分股表现方面，摩尔线程-U涨5.44%，寒武纪涨5.04%，盛合晶微涨4.98%，海光信息涨4.73%，沐曦股份-U涨4.57%。

09:26

上证指数高开0.08%，创业板指涨0.64%。半导体、通信设备、石油等板块走强，贵金属、文化传媒等板块跌幅居前。

09:21

恒生指数开盘跌0.57%报23871.91点，恒生科技指数跌0.35%，恒生中国企业指数跌0.57%。黄金股普跌，芯片股表现活跃。沿海家园复牌涨逾36%，获Deep Water Strategy提强制性有条件现金要约收购。

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华尔街见闻文章写道，当地时间11月12日，特朗普称，“我们不需要与伊朗达成任何协议，那些日子早已过去”，同时叫停万斯正在推进的美伊谈判进程，放弃此前坚持的以核协议为目标的战争逻辑，转而接受一种“不战不谈”的僵局状态。

据追风交易台消息，巴克莱分析师Michael McLean在11月12日发布的报告中指出，美国目前面临三条路径——升级（go big）、长期化（go long）、撤出（go home）——其中“长期化”是最可能的基准情景。报告认为，美伊双方均认为时间站在自己一边，短期内达成实质性协议的可能性极低。美国国务卿Marco Rubio已将伊朗在谈判中的要求定性为“完全不切实际”，进一步印证了双方立场难以调和。

报告将当前局势与1979至1981年伊朗人质危机相类比。彼时伊朗的诉求——包括解冻伊朗资产和解除经济制裁——与当前谈判要求高度相似。伊朗最终选择等待卡特总统任期届满，人质于1981年1月20日、里根宣誓就职数分钟后获释。

Michael McLean还在报告中指出，全球经济增长的韧性与能量价格的区间震荡使“长期化”路径具备可持续性。巴克莱估计，中东石油出口30日均值目前约为战前水平的85%，正逐步趋于平衡，全球经济对油价冲击的结构性脆弱程度已低于以往数十年。

历史数据：战争越久，越难在一年内结束

巴克莱援引“战争相关性”项目（Correlates of War）数据，对1823年至2003年间95场国家间战争进行分析，得出两项关键结论：

其一，战争持续时间越长，在未来一年内结束的概率越低。在已持续6至12个月的战争中，一年内结束的概率约为57%——略高于抛硬币。

其二，在已持续八个月的战争中，平均剩余持续时间为1.8年，这意味着冲突延续至特朗普任期结束并非小概率尾部风险。

报告还将当前局势与1979至1981年伊朗人质危机相类比。彼时伊朗的诉求——包括解冻伊朗资产和解除经济制裁——与当前谈判要求高度相似。伊朗最终选择等待卡特总统任期届满，而非给予其外交胜利，人质于1981年1月20日、里根宣誓就职数分钟后获释。

巴克莱指出，危机的最终解决并非源于进一步谈判，而是1980年9月伊拉克入侵伊朗这一外部冲击从根本上改变了伊朗的战略算计。

三条路径：升级风险大，撤出障碍多

1、升级路径（Go big）

极端情形下，美国可对伊朗能源及民用工业基础设施发动大规模打击，以图促成政权崩溃；较为有限的升级则聚焦于打击伊朗剩余军事目标，以改变德黑兰的谈判筹码。

然而，巴克莱认为升级面临重大风险且不能保证不同结果。伊朗可能在中东地区发动报复，而海湾合作委员会（GCC）国家对进一步升级几乎没有胃口，担忧伊朗报复会对其基础设施造成长期损害。此外，密集空中打击在时间上存在天然局限——高价值目标终将耗尽，边际打击效果递减；地面部队介入因伤亡风险被认为极不可能。

报告还指出，中期选举结果可能制造政策悖论：部分共和党人（以副总统万斯的社交媒体发文为例）承认伊朗战争是共和党选举失利的因素之一，这可能令德黑兰相信时间对其有利，从而削弱其妥协意愿。因此，若要恢复美国的谈判筹码，反而可能需要近期升级以创造日后降级的条件。

2、长期化路径（Go long）——基准情景

巴克莱将“维持现状”列为基准情景。在此情景下，短期内不会达成最终协议，核问题几乎不会取得进展，双方将持续进行断断续续的对等打击，美国将继续控制基本畅通的霍尔木兹海峡。

美国国务卿Marco Rubio表示，经济压力行动“效果极佳，总统并不真正需要开展大规模作战行动”，除非伊朗“越过某些红线”。

在能源市场层面，巴克莱数据显示，中东石油流量近期已趋于稳定，美国海军护航已使中东石油及成品油出口恢复至接近战前水平。

3、撤出路径（Go home）

特朗普可宣布胜利并撤军，但巴克莱认为单边撤出的可能性极低。只要撤出意味着将霍尔木兹海峡控制权拱手相让，美国就不会接受这一结果——这将引发类似“苏伊士时刻”的信誉危机，令外界对美国在该地区的影响力产生广泛质疑。

谈判退出在理论上可行，但巴克莱同样怀疑美国会接受一份明显向伊朗倾斜的协议。报告援引Rubio的表态：“如果有协议可谈，总统将是第一个支持的人。但这不会是一个愚蠢的协议，不会是一个糟糕的协议。”

巴克莱还强调，特朗普本人的世界观构成撤出路径的根本性约束。其中期选举后坚持“会做出同样决定”的表态显示，选举代价并未实质性改变其立场。

报告回溯指出，特朗普早在2015年竞选总统时便明确表示“我们需要阻止伊朗发展核武器”，并警告“伊朗将控制中东”。巴克莱认为，特朗普对伊朗问题的立场，可能与其在关税和移民问题上的立场同属其最根深蒂固的政治信念。

能源价格区间震荡，全球经济韧性支撑僵局延续

巴克莱的分析表明，“长期化”路径之所以成为基准情景，部分原因在于全球经济和能源市场已展现出足够的适应能力，使这一僵局在经济上具有可持续性。

中东石油出口已基本恢复，市场逐步趋于平衡，能源价格维持区间震荡。报告认为，全球经济在结构上对油价冲击的脆弱性已低于以往数十年，这在客观上降低了各方寻求快速解决方案的紧迫性。

巴克莱此前在2026年3月曾识别出五个可能终结战争的潜在催化剂：美国实现军事目标、国会约束战争、美军伤亡上升、汽油价格达到每加仑5美元，以及市场大跌迫使特朗普转向。八个月后，上述五个条件均未完全成真。

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经历数周的否认与抗争之后，黄仁勋在那个夜晚彻底放弃了。他“看起来崩溃了、心碎了，他那标志性的精力已消耗殆尽”。他开始频繁说出“随便吧”“我不在乎”（ “whatever” and “I don’t care.”）这样的话——这对于一个曾事无巨细管理近60名直属高管的创始人来说，极为罕见。

11月13日，彭博社发布深度报道，还原了英伟达创始人黄仁勋辞去CEO职务前最后几个小时的内幕。

据报道，与他近期有过交谈的人士还透露，黄仁勋开始严厉地责骂自己，说出了这样的话：“我是个烂人。（I’m a Piece of Sh--.）”

承认出轨

这一轮事情的起点，是10月下旬。彼时媒体曝出黄仁勋与名为Alice Huang（黄乐）的女士关系密切。但黄仁勋一直在否认。

甚至可以追溯到2025年底。彼时，英伟达内部已有人就黄仁勋与Alice Huang的关系提出质疑，而黄仁勋一直坚称自己对妻子忠诚。在担任CEO期间最后几次公开采访中，他还向彭博社表示，自己与Alice Huang的往来与其他客户及企业高管并无不同。

“一切都完全正常，没有任何不寻常之处。”他当时如此表态。

转折发生在11月6日。英国《金融时报》援引美国官员消息报道，两人存在恋爱关系。

报道发出后不久，英伟达总法律顾问Tim Teter亲赴黄仁勋家中，当面质询。这一次，黄仁勋认了。

多数董事此时仍不想公开表态。但兼任董事会秘书的Teter明确告知董事会：必须采取行动。

11月7日，英伟达宣布展开调查，聘请知名律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz主导。

11月8日，黄仁勋向全体员工发送邮件，公开承认婚外情，向家人道歉，并承诺“全面配合”董事会调查。

丑闻并未就此平息。

11月11日，《纽约时报》进一步披露，黄仁勋还与英伟达医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在婚外关系。

这一次，董事会没有再犹豫。

董事们当天迅速召开远程会议，讨论一直持续到深夜。最终结果是：黄仁勋被要求辞职，他没有其他选择。

至此，黄仁勋长达33年的英伟达CEO生涯宣告终结，他同时退出董事会，不再担任任何管理及董事职务。

在辞职前的最后几个小时，彭博社援引知情人士的描述，黄仁勋在旁观者眼中“已经放弃了”。

黄仁勋辞职后，第三起婚外情也被曝出。据路透社从两位知情人士处获悉，黄仁勋曾与Kimberly Powell之外的第二名员工有过亲密关系。媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

值得关注的是，多篇报道周三晚间董事会会议的文章，均有华盛顿记者参与撰写——这些记者平日并不负责英伟达报道。外界由此猜测，白宫是否曾向媒体透露消息，以向黄仁勋施压，迫使其离职。这些问题的答案目前仍无从证实。

这场丑闻的影响，也悄悄渗透进了英伟达日常运转的细节。

英伟达采用一套非典型的管理架构：约有60名高管直接向黄仁勋汇报。公司要求所有员工通过邮件提交各自最重要的五项工作任务，供黄仁勋检查进展与优先级。

过去，黄仁勋几乎全天候处理这些邮件，无论白天还是深夜，回复往往十分迅速。

但彭博社报道指出，在他辞职前的数天里，回复速度明显变慢。

这一细节，映照出彭博社原文中的另一段描述：黄仁勋曾以关注细节著称，“从芯片架构到公司最基层员工的薪酬方案”，无一不在其掌控之内。

离开英伟达CEO的位子，并不意味着黄仁勋可以从公众视野中消失。

据彭博社报道，他预计将11月18日下周前往美国国会作证。议员们将重点追问他与Alice Huang的关系，以及这段关系是否危及了英伟达先进芯片的技术机密。

而据与黄仁勋近日有过交谈的人士透露，他已经声称不在乎自己接下来会遭遇什么。他说，自己现在最担心的是妻子，以及不要因为这场丑闻"毁掉"那些被公开与他扯上关系的女性的生活。

黄仁勋离开后，英伟达董事会面临的最大难题，是找到一个真正意义上的接班人。

外界目前关注的外部潜在候选人，包括AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）和Arm首席执行官Rene Haas。内部被提及最多的则是在英伟达工作22年、被广泛认为是CUDA缔造者的Ian Buck，以及GPU工程高级副总裁Jonah Alben。

当下，英伟达资深首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）将出任临时首席执行官。在寻找黄仁勋继任者期间，英伟达将由她暂时执掌。与此同时，公司还任命了历史上首位董事长，由现年73岁的董事哈维·琼斯（Harvey Jones）出任，他此前曾担任芯片设计软件制造商新思科技（Synopsys Inc.）的负责人。

消息公布后，英伟达股价应声下跌约10%至156美元附近，跌破52周低点，单日市值蒸发约4200亿美元。华尔街多家投行随即下调目标价，但绝大多数仍维持买入评级，核心逻辑是“订单已排满至2028年，基本面短期无虞”。

但正如彭博社所指出的，黄仁勋过去同时承担着技术研发、企业管理、市场推广、政府游说和品牌形象代言等多重角色，很难想象有人能够完全填补这一空缺。而英伟达此前也从未建立过一套正式的CEO继任计划。

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该监管局日前发布的一项行政执法公告认定，私募基金从业人员何云，在从事私募基金业务过程中存在利用职务便利为投资者以外的人牟取利益的情形，违反了《私募投资基金监督管理条例》第三十条第二项、《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项相关规定。特地予以警示。

这背后的“详情”如何，值得追索。

因何违规

按照上海证监局的公告，何云是在从事私募基金业务过程中，存在“利用职务便利为投资者以外的人牟取利益”的情形，违反了《私募投资基金监督管理条例》第三十条第二项和《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项的规定。

《私募投资基金监督管理条例》是国务院颁布的条例，专门规范私募行业。其第三十条主要是关于私募行业的从业人员的行为规范要求的。

具体来说，第二项要求私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有：利用私募基金财产或者职务便利，为投资者以外的人牟取利益的行为。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第三项的规定也是类似要求。

业内观点认为，相关条款限制的是基金从业人员利用职务和基金资产为本人和其他人牟利行为。其常见场景包括“利益输送”（比如，用基金资产资高价接盘其他机构的股票、债券，帮对方变现离场），“发行返费”（比如，基金管理人在债券发行中让自己或关联方收到咨询费、服务费等返费，“自融与向关联方输送资金”，利用“职务便利变现”（比如把未公开持仓、交易计划透露给外部人）等。

但未知何云此次违规究竟涉及的是具体什么事项。

何云是谁？

按照监管机构的信息，此次何云为私募行业的从业人士。同时，由上海证监局给出监管措施，显然亦大概率属上海局的监管对象关联的私募从业人士。

从工商信息可以了解到，目前上海地区的私募机构、金融机构、资管机构均未有名为何云的高管，相关基金备案信息中亦未查到名为何云的私募核心高管的信息。由此可得，何云大概率为私募行业的中层或一线员工。

不过，网络上的搜索可以发现，一家头部量化机构（KD投资）的渠道部执行总经理名为何云，过去几年，该人士亦多次在行业内路演或出席活动。但相关信息暂无法证实或证伪，此渠道人士和此次被“警示”的为同一人。

另外，该量化机构如今的协会备案人员中也已没有该何姓员工的备案信息，大概率该人士已经离职。

行业合规能力尤可提升

何云的警示函并非2026年量化私募合规案例中的唯一一例。

此前，天算量化的员工用个人账户和公司基金账户在白银期权上互相交易，被上期所通报批评；知行通达刚跻身百亿阵营，因打新询价内控不到位被上交所警示；星阔投资则因代签基金补充协议、不公平对待同一基金的不同投资者，被青岛证监局出具警示函，公司及法定代表人同步被追责。

交易端、打新端、募集与存续服务环节，问题各不相同，但底色相似：管理和合规存在短板。

这或许也是发展中的挑战，截至2026年一季度末，国内百亿量化私募数量已增至61家，行业整体管理规模保守估算达到2万亿元量级，对于这个发展快速、功能重要且影响巨大的群体而言，走好高质量发展、守好合规底线极为关键。

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英伟达股价在黄仁勋辞职消息公布后的周四（11月12日）盘中一度下跌近7%，过去两周累计跌幅已超过25%。与此同时，英伟达持股的新兴云计算公司CoreWeave和Iren股价当日均下跌约7%。据科技媒体The Information报道，风险投资人、初创企业创始人及半导体高管普遍预计，英伟达将放缓其激进的投资节奏——仅今年前两个月，这一节奏就已累计达到1400亿美元，其中包括大规模信贷担保。

与此同时，华尔街见闻文章写道，英伟达与六大资产管理机构联合打造的5000亿美元AI计算基础设施融资平台，在黄仁勋出局之前便已问题重重，如今前景更加扑朔迷离。在他的主导下，英伟达被称为“AI的中央银行”，通过在整个AI生态系统中持股并提供兜底支持，为这一仍处于早期阶段的行业建立信心。这一角色在8月的融资平台宣布中得到了最集中的体现。然而，随着黄仁勋因婚外情丑闻而被迫出局，这一平台的推进失去了最核心的驱动力。

华尔街见闻文章提及，周四英伟达宣布，黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即刻生效。公司首席财务官Colette Kress接任临时CEO。据The Information报道，熟悉英伟达投资决策的人士表示，Kress此前曾多次对黄仁勋力推的交易提出异议，其风格明显偏向保守，预计不会以接近黄仁勋的速度推进交易。

哪些交易已签约，哪些仍悬而未决

据The Information报道，已签署具有法律约束力合同的投资预计不受影响。安全超级智能公司Safe Superintelligence（英伟达计划投资50亿美元）以及前OpenAI首席技术官Mira Murati创立的Thinking Machines Lab（英伟达计划投资约25亿美元，占该公司40亿至50亿美元融资轮次的约一半），据接近这两家公司的人士表示，相关合同数月前已签署，预计投资将如期落地。

然而，仍处于谈判阶段的交易则面临更大变数：

Anthropic：英伟达计划在Anthropic即将进行的IPO中投资100亿美元，但这一计划能否延续尚不明朗。此前，英伟达已向Anthropic提供了1050亿美元的数据中心租赁信贷担保。

Figure AI：英伟达此前已两度投资这家人形机器人公司，近期据报道正在讨论追加10亿美元投资，但最新进展不得而知。

Nscale：英伟达正在谈判为这家新兴云计算公司提供逾50亿美元信贷担保，用于建设一座460兆瓦数据中心，截至10月底该协议尚未签署。

Firmus：这家澳大利亚云计算提供商在撤回IPO后正寻求至少20亿美元私募融资，英伟达此前已参与谈判，但结果未定。

Lambda：英伟达已承诺为其担保近200亿美元租约，并签有15亿美元的芯片回租协议，该公司正处于新一轮融资中，英伟达是否参与尚不清楚。

Reflection AI：英伟达已累计向这家初创企业投资逾10亿美元，据报道该公司近期正与英伟达洽谈追加投资，但接近该公司的人士表示，Reflection目前并未进行融资。

据The Information报道，黄仁勋在英伟达的投资决策中高度个人化介入。他会亲自与创始人会面，一旦发现心仪的初创企业有其他潜在投资方，便会迅速出手。英伟达通常不主导融资轮次或设定估值，但往往开出最大的一张支票。

报道称，一位投资了多家获英伟达注资初创企业的投资人表示：

“Jensen对初创生态系统的支持是真实的，因为他自己就有创始人心态，如果下一任CEO没有同样的视角，他们不太可能同样慷慨。”

黄仁勋还习惯于推动员工以速度优先，而非进行充分的尽职调查，据熟悉英伟达投资运作的人士表示。这一风格在Kress接任后预计将发生根本性转变。

5000亿美元融资平台：高光亮相后陷入停滞

此外，华尔街见闻文章写道，今年8月，身着标志性皮夹克的黄仁勋在电视镜头前与Apollo Global Management、贝莱德、黑石、Brookfield Asset Management、高盛和KKR的高管们并肩亮相，共同宣布建立一个目标规模高达5000亿美元的AI计算基础设施融资平台。然而，距离那次高光亮相已过去数月，该平台迄今尚未促成一笔交易落地。

据彭博社报道，知情人士透露，在过去数月未能促成任何交易之后，英伟达近一个月来已面临来自部分客户和华尔街合作伙伴的压力，要求其提高融资兜底比例。英伟达目前承诺提供的"剩余价值支持协议"上限为交易规模的25%，低于竞争对手博通的水平，这一差距被认为是阻碍交易落地的关键因素之一。据知情人士称，英伟达最早可能要到明年1月才能宣布任何交易。

博通已通过其与Apollo和黑石共同建立的"AI XPV"平台率先落地此类交易——今年5月，博通为一笔350亿美元债务交易中的300亿美元提供了兜底，支持Anthropic租赁博通与谷歌旗下Alphabet联合生产的TPU芯片；根据博通提交的8-K文件，博通还将为另一笔630亿美元的交易提供约72.5%（约430亿美元）的兜底支持。相比之下，英伟达仅承诺25%的兜底比例，差距显著。

Kress接棒：更保守的风格，更复杂的局面

据The Information报道，Kress今年59岁，2013年加入英伟达，此前曾担任思科某部门CFO及微软财务高管。她是除黄仁勋之外唯一定期出席英伟达季度财报电话会议的高管，在投资界具有一定知名度。

然而，Kress面临的挑战远不止于投资节奏的调整。据The Information报道，一家购买英伟达芯片的云计算提供商高管表示，黄仁勋离职带来的不确定性，正促使该公司考虑转向谷歌或AMD等其他芯片供应商——此前该公司曾考虑过多元化采购，但担心得罪黄仁勋而作罢。

在华盛顿层面，黄仁勋此前与特朗普政府关系密切，积极游说放宽芯片出口限制。Kress接任后，英伟达在政策层面的影响力能否延续同样存疑。据The Information报道，国会两党议员已开始呼吁对英伟达芯片实施更严格的出口管制，相关立法可能在未来数周内作为《国防授权法案》的一部分通过。

据The Information报道，AMD和博通等竞争对手并不具备英伟达过去一年向云计算提供商和数据中心开发商提供大规模信贷担保的能力，但这一优势能否在后黄仁勋时代得以延续，目前仍是未知数。

“英伟达一直在用其资产负债表撬动大量投资，”金融咨询机构Seda Experts董事总经理、前美国银行股权资本市场银行家Craig Coben表示，“没有黄仁勋掌舵，公司能否延续这种疯狂的交易节奏？”

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AI芯片初创公司Cerebras在2026年第三季度交出首次实现净利润转正的答卷，并宣布微软成为其六个月内拿下的第三家超大规模云服务商客户，公司重申2027年营收将实现三倍增长的强劲指引。

华尔街见闻提及，当地时间11月12日，备受市场瞩目的Cerebras公布2026年第三季度财报。公司当季核心营收达到2.309亿美元，同比增长70%，高于分析师平均预期的2.147亿美元。

公司首次作为上市公司实现了非公认会计准则（Non-GAAP）下的净利润转正，达到3000万美元。

随后电话会上，Cerebras联合创始人兼CEO Andrew Feldman表示，公司同步上调第四季度及全年指引，预计核心营收环比增速接近40%。公司还维持2027年营收"三倍增长"的目标，并预期核心毛利率持续向60%的长期目标靠拢。

Andrew Feldman宣布，公司正式签署与微软的云合作协议，加上此前已公布的AWS和甲骨文合作，Cerebras在过去六个月内完成三家超大规模云服务商的客件。他表示，微软协议的更多细节将于明年上半年披露，相关收入亦预计于同期开始确认。

与此同时，首席财务官Bob Komin在电话会上披露，公司与OpenAI数据中心容量交付存在阶段性滞后，已据此在剩余履约义务（RPO）中扣除相应延迟补偿额度。他同时强调，潜在取消量占OpenAI合同总承诺容量不足5%，公司预计于2027年下半年恢复正常交付进度。

制造端，Andrew Feldman表示，公司正与Flex和Sanmina协同扩大产能，预计2026年底制造产能将较年初提升逾10倍，2027年将进一步新增工厂。

他还强调，由于公司不使用高带宽存储器（HBM），可有效规避持续至2028年的内存短缺及涨价压力，形成供应链层面的结构性优势。

除了强劲的财务数据，市场最关注的增量信息是Cerebras在客户拓展上的重大突破。Feldman在会上正式宣布：

今天，我们与微软签署了一项重要的云协议。

至此，加上此前宣布的AWS和甲骨文，Cerebras在短短六个月内已经赢得了三家超大规模云服务商的青睐。这些协议将极大拓宽其市场渠道。

Feldman透露，搭载Cerebras的甲骨文云推理服务预计将于2027年夏天推出，而与微软合作的更多细节将在明年初公布。

CFO Bob Komin补充道，过去几个月里，公司的销售渠道增长了“远超10倍”，需求不仅来自超大规模云服务商，还涵盖了主权云、企业客户和AI原生公司。

作为Cerebras目前最大的客户，OpenAI的合同履行情况是投资者审视的焦点。截至9月30日，Cerebras的剩余履约义务（RPO）高达261亿美元，其中绝大部分来自OpenAI。

针对市场关于OpenAI订单交付延期的担忧，管理层给出了透明的回应。受制于全球数据中心建设的普遍瓶颈，Cerebras未能按原定激进的时间表交付基础设施。CFO Bob Komin坦言：

如果延期达到90天或以上，双方都有权取消该部分容量。但我们估计，今年可能面临取消的容量将不到总承诺兆瓦数的5%。

管理层已将潜在的延期违约金从RPO中扣除。Bob Komin强调，该违约金对营收和毛利率的影响相对有限，原因在于违约金额占RPO比例较小，且将在未来数年内摊销确认。公司预计在2027年下半年能赶上进度。

Feldman更是直言不讳地指出，瓶颈完全不在于硅片或系统制造：

我们有产能，我们有所有材料。我们等待的是土地、电力和外壳（Land, Power, Shell）的完工。

他强调，不仅是Cerebras，包括OpenAI在内的所有行业巨头的数据中心建设“都在全面延期”。

同时，Feldman坚决辟谣了关于Cerebras技术无法支持OpenAI大模型的传言：

有谣言称Cerebras因技术原因无法支持Astra。这些都是假的。我们的系统完全能够支持Astra规模甚至更大的模型。

面对华尔街对晶圆级计算（Wafer-Scale Computing）架构良率的质疑，Feldman用了一个比喻来进行反击：

Cerebras发明了一种全新的计算架构。用为其他架构设计的指标和思维模型来套用我们，就像检查一辆特斯拉，然后问：排气管在哪里？电动汽车需要不同的参照系，晶圆级计算也是如此。

他明确表示，无论是台积电的代工厂良率还是参数良率，“我们的良率都非常高。”

同时，Feldman指出了竞争对手面临的致命软肋——内存短缺。由于Cerebras的架构不需要高带宽内存（HBM），这使其在全球供应链中占据了独特优势。Feldman补充称：

我们认为，内存短缺及其相关的价格上涨将持续到2028年，这将推高竞争对手的成本并限制其供应。全行业的内存挑战，对Cerebras来说正是机会。

Andrew Feldman在电话会上介绍，公司目前已签约约700兆瓦总数据中心容量，计划于2027年底前完成交付。超过75%的新增容量将落地美国境外，近期将有加拿大、法国和挪威的新设施陆续投入运营，同期还在挪威和芬兰追加签约，并处于在圣保罗签约南美首个数据中心的最终阶段。

Bob Komin在电话会上表示，较大规模的数据中心容量增量将于2027年中期开始释放，这也是导致第四季度云收入环比持平的直接原因，并非定价或需求问题。他补充称，公司正积极推进吉瓦级容量谈判。

在技术迭代上，Cerebras继续保持激进的步伐。

公司宣布，其下一代处理器Wafer-Scale Engine 5（WSE-5）已经从代工厂回片，进度超前。Feldman自豪地表示：

WSE-5于6月15日流片。芯片现已返回，已点亮，并已经在运行模型，正在进行机箱内测试。在不到五个月的时间内从流片进入系统测试，这是非凡的执行力。

基于台积电5纳米工艺的CS-5系统将在2027年初夏投入生产，性能将比CS-4翻倍。

此外，公司还率先推出了异构解耦推理（DISAG）方案，将AMD的GPU用于预填充（Pre-fill），将Cerebras的CS-3系统用于解码，大幅提高了每兆瓦的算力产出和利润率。

针对市场上关于低批次GPU可挑战Cerebras推理速度的讨论，Andrew Feldman在问答环节表示，GPU通过降低批次规模可换取一定速度提升，但代价是单位Token成本大幅上升。

他指出，在每秒约250至300个Token的速度区间以上，Cerebras的经济性已明显占优；在每秒800至2000个Token区间，GPU在技术上已无法达到同等性能。

Cerebras Q3财报电话会全文（AI辅助翻译）：

接线员：各位好，欢迎参加Cerebras Systems 2026年第三季度财报电话会议。会议期间，所有参与者处于仅收听模式。演讲结束后，将进行问答环节。请注意，本次会议正在录音。

现在，我将会议移交给投资者关系负责人Sean Dorsey。请开始，Sean。

Sean Dorsey（投资者关系负责人）：谢谢接线员。大家下午好，欢迎参加Cerebras Systems 2026年第三季度财报电话会议。今天早些时候，我们已发布新闻稿，并将补充财报演示文稿发布至公司网站的投资者关系专区。本次网络直播的重播也将在会后发布于投资者关系网站。

今天与我一同参加会议的有：联合创始人兼首席执行官、总裁Andrew Feldman，以及首席财务官Bob Komin。

在开始之前，我想提醒大家，今天的讨论将包含1995年《私人证券诉讼改革法案》安全港条款下的前瞻性陈述。这些陈述涉及但不限于公司未来财务表现、商业战略、市场机遇、客户需求、产品路线图、技术领先地位、供应链、运营模式，以及2026年第四季度和全年展望等方面。

前瞻性陈述基于我们当前的预期和假设，受风险和不确定因素影响，实际结果可能与陈述或暗示的内容存在重大差异。相关风险已在我们向SEC提交的文件中予以说明，包括与IPO相关的最终招股说明书及未来定期报告。除法律要求外，我们不承担更新这些前瞻性陈述的义务。

今天的电话会议中，我们还将讨论若干非GAAP财务指标。GAAP与非GAAP业绩的调节表已包含在今日新闻稿及投资者关系网站上的补充材料中。

下面，我将会议移交给Andrew。

Andrew Feldman（首席执行官兼联合创始人）：谢谢Sean，也感谢大家今天的参与。

展望未来数月，我们看到两个确定性趋势：快速变化与算力短缺。过去90天里，AI生态系统见证了前沿模型领导者数度易主，数十款有价值的开源模型相继发布，重大安全事件相继发生，强大的新型消费者智能体不断涌现，还有许多其他发展动态。

任何人都无法预测90天后AI的能力走向，更遑论一年之后。然而，在所有这些变化中，智能与速度始终是每一个应用场景的两大核心要素——无论是编程、安全，还是个人智能体。

在这个快速变化的世界中，Cerebras的使命是确保无论AI如何发展，Cerebras都能持续增长。基础模型增长，我们增长；开源模型增长，我们增长；个人智能体增长，我们增长；无论是企业还是初创公司增长，我们增长；无论客户需要硬件还是云计算资源，我们都能增长。我们的目标是，无论什么因素驱动行业发展，Cerebras都能赢得先机。

第三季度，我们在这一目标上取得了显著进展。

首先，我们超越了所有业绩指引目标。在对这些成绩感到满意的同时，我认为更重要的是——自上次财报电话会议以来，我们与多家AI行业领军企业达成了重要合作，最新进展是今天宣布与微软签署了一项重要云服务协议。加上此前宣布的AWS和甲骨文合作，迄今已有三家超大规模云服务商选择将Cerebras平台纳入其基础架构战略。

这些新合作，叠加现有客户的持续增长，使我们得以全面上调第四季度核心业绩指引，并继续预期2027年营收实现三倍增长，同时毛利率持续扩张。Bob将在其发言部分详细介绍第三季度表现及前瞻性指引。

关于业务结构

作为一家AI加速器公司，我们的核心创新在于芯片、系统和软件，使AI计算更快速。我们是一家AI硬件公司，拥有两条市场渠道。

第一条渠道是系统销售：将Cerebras硬件机架安装在客户的数据中心。这是一项优质业务，收入确认快、回款快，但也具有一定的不规律性，取决于客户数据中心是否具备接收硬件的能力。

第二条渠道是我们的云服务。AI原生企业这一快速增长的客群，更倾向于消费算力（token），而非自行部署硬件。鉴于数据中心和算力资源极为稀缺，我们同时拥有系统和数据中心，构成了重要的战略优势。

对于自主生产硬件的公司而言，AI云业务尤为出色。我们每兆瓦的成本远低于新兴云服务商，因此能够实现更高的资本效率。两条渠道的业务比例会因季度而异，但我们相信两者都将随时间大幅增长。

关于与OpenAI合作的市场猜测

OpenAI是我们的重要大客户，也是紧密合作伙伴，我相信未来双方将继续保持这一关系。OpenAI在第三季度相较第二季度实现了增长，我们预计未来还将进一步增长。

OpenAI基于Cerebras推出的UltraFast SOL5-6预览版取得了压倒性的成功，有力证明了市场对快速token的需求极为巨大。

与此同时，Cerebras确实没有足够的算力支持UltraFast在包括Apsara在内的更大范围内推出。正如业界所述，我们认为算力是行业商业决策的关键驱动因素。事实上，即使OpenAI拥有海量GPU供应，仍需实施基于使用量的限制措施。

协议签署后，我们花费的时间比预期更长，才找到合同并上线满足协议要求所需的大量数据中心增量产能。因此，我们目前在初始阶段的执行上有所滞后。

鉴于这一合作对我们业务的重要性，我们理解投资者对其给予高度关注。关于协议细节或相关新闻，信息来源不太可能来自Cerebras或OpenAI以外的渠道。

例如，此前有传言称Cerebras出于技术原因无法支持Astra，这是错误的。CS3、CS4和CS5完全有能力支持Astra级别的模型，乃至更大规模的模型。

同时，我预期并建议投资者预期，OpenAI将利用多种合作关系和多样化硬件方案构建算力。OpenAI将淘汰旧模型，在这些计算资源上部署新模型，用于内部和外部用途。他们的算力需求极为庞大，不同解决方案在其规模化进程中均有机会发挥作用。

关于推理速度的竞争地位

在此我想补充一点：尽管市场上存在各种实验性方案——低批次GPU、初创公司发布、超大型计算核心、超大规模云服务商的内部定制芯片——我们依然是毫无争议的最快推理解决方案。我们相信，我们的产品路线图将使我们在未来数年内保持这一优势。

业务评估框架：客户、算力、能力

我们对业务进展的评估框架保持不变，围绕三个维度进行：客户、算力和能力。

客户

我们正在快速拓展客户群，以扩大覆盖范围、多元化收入来源。第三季度是成果丰硕的一个季度。我们赢得了两家新超大规模云服务商的合作。

我们与甲骨文签署协议，将Cerebras硬件引入甲骨文云，Cerebras将部署在甲骨文数据中心，服务于AI实验室、企业客户以及构建交互式智能应用的开发者。我们预计由Cerebras驱动的甲骨文云推理服务将于2027年夏季正式上线。

我们还与微软签署了令人振奋的合作协议，相关详情将于明年进一步披露。

至此，我们在过去六个月内已赢得三家超大规模云服务商的合作，这是重要的里程碑成就，为我们2027年和2028年的发展奠定了良好基础。

我们还与多家高质量新兴云服务商扩大了合作，包括Firework等，进一步多元化我们的市场渠道，为客户提供更多访问Cerebras高速推理服务的途径。

开源权重模型同样为我们带来了助力，这些模型持续催生新应用，拓展AI在日常生活和各行业中的应用边界。例如，就在本周，我们宣布Cerebras快速推理服务正在为Built公司的OS平台及个人助手提供支持，为数百万用户带来极速推理体验。

通过Built这样的消费者应用，我们将Cerebras的强大算力直接送到用户手中。这正是快速token能够获得溢价的原因——我们的云客户告诉我们，快速token能产生出色的毛利率，而Cerebras的快速token是他们销售的利润最高的token。

算力

算力包含两个组成部分：数据中心算力和制造产能，两者对于业务增长都至关重要。

数据中心可用性是整个行业面临的持续性制约，我们也不例外。此外，我们认为美国政策环境的演变可能会为美国境内的数据中心建设带来更大挑战。

2027年，我们超过75%的数据中心产能将在美国境外上线。实际上，未来几个月内，加拿大、法国和挪威的新设施将陆续投入运营。本季度，我们还签署了挪威和芬兰新增产能的合同，进一步扩大了欧洲业务布局。同时，我们正处于在圣保罗签约数据中心的最后阶段，这将是我们在南美洲的首个数据中心。

迄今为止，我们已为2027年底前交付签署了约700兆瓦的数据中心产能合同。我们的自有云已跻身非超大规模云服务商中规模较大之列，目前正深入推进吉瓦级产能的谈判。

提升数据中心产能的最佳途径，是提升数据中心硬件的token生成能力，即每兆瓦产生更多token。为此，分解式推理（disaggregated inference）通过将数据中心的token交付能力提升最多5倍，有效扩大了我们的产能。每兆瓦产生更多超快token，意味着每个数据中心创造的收入将显著增加。

在制造和供应链方面，我们正与Flex和Sanmina协力扩大制造规模，预计2026年底的制造产能将超过年初的10倍。2027年，我们计划增设工厂、进一步提升产能，以支撑预期的大幅增长。我们的供应链也已做好支持这一增长的充分准备。

最重要的是，我们已获得台积电充足的晶圆产能承诺，台积电持续彰显其世界级合作伙伴的实力。

同样值得关注的是我们供应链所不需要的东西——这对我们同样至关重要。与其他竞争对手不同，我们不使用HBM内存。我们认为，内存短缺及由此引发的价格上涨将持续至2028年，这将推高竞争对手的成本并限制其供应。行业性内存挑战为Cerebras创造了机遇。

工厂和供应是扩大产能的必要条件，但并不充分，我们还必须保持高良率。

关于良率问题

Cerebras发明了一种全新的计算架构。用针对其他架构设计的指标和思维模型来衡量我们，就如同检查一辆特斯拉时追问排气管在哪里。晶圆级计算需要不同的参照框架，正如电动汽车需要不同的评估维度一样。

我们欢迎就设计的各个方面提出问题，并将努力更清晰地分享架构细节。

然而，金融界存在一些持续流传的不实之词：一是声称我们的系统无法支持大型模型——这显然是错误的，因为我们目前已在运行大型模型；二是声称我们的制造良率低。两者均不属实。

关于模型规模问题，我已在前面的发言及此前的讨论中做出了回应。由于制造良率较难从外部观察，我将在此直接加以说明。

良率分为两类：晶圆厂良率和参数良率。我们来自台积电的晶圆厂良率很高，参数良率同样如此。我们的技术博客对此有详细介绍，以下做简要说明。

所有晶圆都含有缺陷。几十年来，这些缺陷是业界认为晶圆级处理器不可能实现的核心原因。我们通过冗余设计解决了这一问题。

我们的设计包含约一百万个完全相同的计算单元（tile），其中一小部分作为备用。当缺陷导致某个单元失效时，硬件会自动绕过它并激活备用单元。这一机制在晶圆厂生产阶段和现场使用阶段均有效，实现了高晶圆良率和强大的现场可靠性。

第二个挑战是参数变异（parametric variation）。即使硅功能正常，其电气特性也会在晶圆各处存在差异——在相同电压下，某些区域运行速度更快或更慢。这是芯片设计的基本现实，也是实现晶圆级计算必须克服的障碍之一。

我们通过三种方式解决参数变异问题：

第一， 去除晶圆外缘。外缘是晶圆最薄弱的部分，也是参数变异的主要来源。我们使用适合300毫米晶圆的最大正方形区域，剔除大量边缘硅片。

第二， 针对宽泛的工况进行设计和测试。我们的核心能够容忍更大范围的变异。在时序收敛（即验证电路满足时序要求的过程）阶段，我们在远比行业常规更宽泛的工作条件下对设计进行验证，从而确保在晶圆各处变异的情况下仍能实现预期性能。

第三， 在晶圆各区域独立调节电压。我们发明了一种技术，可在晶圆的84个分区内独立调节核心电压——对较慢区域提高电压，对较快区域降低电压，从而对性能进行精确控制。据我们所知，目前没有其他芯片具备这一能力。

最终结果是在晶圆厂和工厂两个环节均实现了极高的良率。我们通过工程化手段解决了其他人认为使晶圆级计算不可能实现的问题，从而达成了这一成就。

最后补充一点：有人将我们硬件出货的相对较低毛利率视为良率问题的证据，而实际上这仅仅反映了我们制造能力的持续提升过程，以及在早期客户特殊定价协议下的最终批次出货情况。我们预计，未来几个季度硬件毛利率将大幅改善，最终超越50%的长期目标。

能力

我们在各个方面持续提升能力：新系统与处理器、改进的软件、先进的制造技术，以及提供行业最佳解决方案的合作伙伴关系。

尽管AI行业变化节奏极快，推理速度的重要性仍在持续提升，Cerebras依然是无可争议的领导者。我们相信这一性能优势将长期持续，为此我们的产品路线图持续快速推进。

CS4即将进入全面量产，性能和吞吐量均将翻倍。

我们的下一代处理器——晶圆级引擎5（WSE-5），已部署于第五代CS5系统，已从晶圆厂如期归来，甚至早于计划。WSE-5于6月15日完成流片，芯片已回厂启动，正在运行模型，并已进入整机测试阶段。从流片到系统测试不足五个月，是出色的执行力体现。CS5的速度将比CS4提升一倍以上，预计于2027年初夏进入量产。CS5基于台积电5纳米工艺节点，该节点的晶圆竞争相对不那么激烈，晶圆成本也大幅降低。

我们的创新还延伸至完整解决方案领域。据我们所知，Cerebras是首家实现生产级异构分解式推理的公司。目前，我们的云服务正在使用AMD GPU处理预填充（pre-fill），使用Cerebras CS3系统处理解码（decode）。为支持生产级上线，我们构建了一套分解式推理软件平台，兼容AMD及其他GPU产品，并将在Cerebras推理云及部分数据中心客户中部署同款方案。

分解式推理在相同功耗下能够提供更多高速token，这意味着云服务商每兆瓦获得更高利润，AI用户获得更低的每token成本。我们相信分解式推理将成为主流云部署的默认配置之一。

我们的软件栈持续成熟，云服务实现了令人印象深刻的高可用性，系统运行速度不断提升，新模型的启动时间也已缩短至仅需几天。

Cerebras是Kimi K3.1的零日上线合作伙伴——Kimi K3.1是月之暗面旗下的2.8万亿参数前沿级开源权重模型，或许是目前市场上最顶尖的开源权重模型。Cerebras上运行的Kimi K3.1不仅是业界最快，运行速度高达每秒2000个token。

走过近11年的历程，我们继续以惊人的速度创新。我们的团队在顺境与逆境中始终凝聚在一起，公司内部的活力与激情从未如此高涨。

我们为解决行业中最艰难的问题而感到自豪。

总结： 我们超越所有指标，全面上调第四季度指引，并预期2027年营收三倍增长。我们在各核心领域取得重要进展，包括新增两家超大规模云服务商客户，在过去六个月内已累计赢得三家超大规模云服务商。CS4已开始出货，第五代处理器WSE-5已回厂，并以创纪录的速度完成CS5整机测试。AMD生产级分解式推理已上线，对另一款2.8万亿参数模型的零日支持也以行业最佳性能成功实现。

下面，我将发言权移交给Bob。

Bob Komin（高级副总裁兼首席财务官）：谢谢Andrew，大家下午好。在介绍第三季度业绩和第四季度展望的具体内容之前，我想先回顾一下我们的业务规模化历程。

业务战略背景

我们选择在2025年初启动云服务，原因在于在这个快速演进的AI格局中，AI原生企业希望快速扩展算力，而不愿自建数据中心。由于超大规模云服务商会提前数年规划其数据中心算力分配，往往无法为新硬件提供近期的自有设施空间。为了赢得基础模型实验室和超大规模云服务商所需的大型部署合同，Cerebras需要证明我们的系统能够在规模化场景下提供行业领先的推理性能。在私有云中充分评估我们的解决方案之后，这些客户可以选择购买硬件，或采购我们的云服务。

为了尽快提供足够的云算力以满足这些需求，我们选择尽快租用数据中心产能，将私有云规模向吉瓦级推进。这一总体战略被证明是正确的——数据中心产能目前已极为稀缺，而我们已有大量产能在合同中锁定。

更重要的是，拥有私有云之后，我们得以向整个市场展示快速推理的价值，并进一步激发市场需求。由于新型大型数据中心从立项到投入使用需要15至18个月，为了加快满足我们已有的大量需求，我们选择从一家客户处回租了部分自有设备。如前所述，这在短期内对毛利率造成了下行压力，但也使我们能够在客户有需求时及时服务，从而拓展现有客户、赢得重要新客户。

如今，我们已赢得OpenAI等前沿实验室，以及AWS等超大规模云服务商，近期又新增了两家超大规模云服务商客户。Cognition、Figma、Block、Built等领先客户也已加入我们的云平台。我们以客户需求为导向，因地制宜——有时销售硬件，有时提供云服务。

此前，我们也已说明，2026年将是一个建设之年——扩大算力、提升能力、积累客户，为2027年营收实现三倍以上增长奠定基础。凭借今年迄今取得的强劲进展，我们有充分信心实现这一目标。

第三季度业绩

现在转入第三季度业绩，我很高兴地宣布，第四季度将是我们增长和核心财务趋势的重要拐点。

我们已连续第三个季度超越核心财务指引。我们还提前实现了首次非GAAP净利润转正，早于预期。

提示一下，核心指标的定义及其与GAAP的调节表已包含在今日财报发布中，并可在我们的网站上查阅。

核心营收： 创历史新高，达2.31亿美元，环比增长10%，同比增长70%，超出我们2.15亿美元指引中点1600万美元，超出幅度为7%。

核心云服务及其他服务营收： 同样创下历史新高，同比增长272%，达1.45亿美元。第三季度云服务营收环比增长13%。我们目前预计第四季度云服务营收将基本持平。这一趋势并非由定价或需求问题驱动——定价环境依然健康，我们解决方案的需求持续远超供给。

云服务营收的增长瓶颈完全在于数据中心产能。我们将于12月开始提升数据中心产能，为明年积蓄动能，但遗憾的是时间太晚，无法对第四季度产生实质影响。我们预计2027年数据中心产能将出现更为可观的增加，主要增量将从明年年中开始释放，届时我们将交付目前已在合同中锁定的700兆瓦数据中心产能的较大部分。

核心硬件营收： 本季度为8600万美元，环比增长5%。我们看到客户对快速推理服务的需求不断增长，不仅来自我们的私有云，还来自与多家新客户签署的硬件采购合同。随着这些硬件发货计划于第四季度启动，核心总营收将出现大幅跃升。

第三季度至第四季度的核心营收环比增长将接近40%，同比增长约为85%。这些硬件订单（包括甲骨文订单）将至少持续发货至2027年上半年。

正如Andrew前面提到的，我们今天还宣布微软成为新客户。过去几个月，我们的销售管线规模增长超过10倍，驱动因素涵盖多元化机遇，包括超大规模云服务商、新兴云服务商、主权云、企业客户和AI原生公司等各类新老客户的需求。

毛利率

第三季度核心毛利率为41%，较第二季度环比改善40个基点，并比我们的季度指引高出200个基点。

除了回租系统对毛利率的影响外，本季度我们还面临一些逆风因素——来自多年前签署的硬件采购协议（采用较低定价）的最后一批发货正在消化。我们之前已指引，所有这些因素将造成暂时性毛利率下滑，低点将出现在第三季度。实际上，我们的表现优于预期——低点已于上季度（第二季度）出现。

现将第三季度核心毛利率分拆如下：

核心硬件毛利率 环比下降至31%，主要由年前客户协议项下最后批次发货所致。我们目前正以大幅提升后的现行价格执行硬件订单，这也意味着从第四季度起毛利率将显著改善。

核心云服务及其他服务毛利率 大幅提升至46.9%，较第二季度提升510个基点。主要驱动因素是以更高定价和利润率承接的新业务。部分被从客户处回租数据中心产能和硬件的较高成本所抵消。我们预计这一情况将至少持续至2027年年中，直至我们拥有足够的自有数据中心产能来满足较高水平的云需求。

综合以上情况，第四季度核心毛利率预计将实现阶梯式改善，提升700个基点，至中点值48%。我们预计核心总毛利率将在近期超过50%，并持续向60%的长期目标推进。

盈利能力进展

第三季度及年初至今，我们在盈利能力方面取得了强劲进展。核心经营利润率环比改善170个基点，亏损率降至14.3%，超出指引中点近10个百分点。核心经营亏损与第二季度持平，约为3300万美元。核心净利润转正，达3000万美元。年初至今调整后核心EBITDA也实现正值，为200万美元。

随着第四季度营收和毛利率大幅增长，我们预计所有核心关键盈利指标（包括经营利润率）将于下季度转为正值。

剩余履约义务（RPO）与OpenAI合同

截至9月30日，剩余履约义务增至261亿美元。我们按季度更新RPO，纳入新签业务，并根据剩余承诺期内预计待确认金额的变化对现有合同价值进行调整。第三季度RPO不含9月30日之后签署的新合同影响，包括甲骨文这一大额合同。

关于OpenAI合同的状态，投资者提问颇多，因为其占我们迄今已报告RPO的大部分。提示一下，该合同已在IPO前随S1文件提交，是一份750兆瓦算力的照付不议（take-or-pay）合同。

合同包含众多对双方均适用的条款，其中有一条规定：若我们在交付算力方面出现延误，OpenAI有权在此期间获得抵扣额度，用于未来的承诺采购。我们已计算潜在延误抵扣额度，并已在9月30日的RPO中予以扣除。

这些抵扣对营收和毛利率的影响较小，原因有二：一是占RPO的比例相对较小；二是绝大部分营收将在未来数年内按比例确认，抵扣金额将随之分摊。未来每个季度将根据最新估算进行更新，并在必要时反映在指引中。

若算力交付延误持续达90天或以上，OpenAI和Cerebras双方均有权取消该部分算力承诺（仅限该部分）。我们估计今年可能面临取消风险的算力量，将低于总承诺兆瓦数的5%。

鉴于全球数据中心产能需求旺盛，我们在寻找并上线初始数据中心产能以满足交付计划方面，相较极为紧张的时间表花费了额外时间。根据我们团队对各站点的频繁实地检查，我们目前预计将于2027年下半年追回进度，届时未来延误抵扣风险应会相应降低。

我们采取了保守态度，未假设任何延误将因超出我们控制范围的外部依赖因素而被豁免。若豁免情况发生，将减少我们所预估的延误抵扣金额。

此外，即便OpenAI或Cerebras选择取消某批次延误算力，我们认为凭借充足的市场需求，完全可以找到其他客户承接。

OpenAI还保留了在初始750兆瓦承诺之外，另行采购最多1.25吉瓦算力的选择权，最早可于2029年起上线。鉴于这还有三年时间，且AI领域变化之快，我们尚未就此展开讨论。

资产负债表与资本效率

我们继续保持强劲的流动性。第三季度末，现金、现金等价物、受限现金及有价证券合计约78亿美元。我们还拥有最高8.5亿美元的循环信贷额度，目前尚未动用。

今年1月获得的10亿美元预付流动资金贷款，以及作为OpenAI合同部分内容用于新数据中心产能装修的非经常性直通费用的持续收款，已为今年迄今大部分净营运资本需求和资本支出提供了资金。

我们不是一家新兴云服务商，而是业界最快推理解决方案的垂直整合发明者。我们的业务具备技术差异化所赋予的韧性，我们相信这将在长期内驱动更高的利润潜力和现金创造能力。

我们的模式在已部署算力设备的资本投入方面也较低。对于我们在数据中心自主制造的大量设备——与其他选择自研并部署AI芯片的公司类似——我们无需向第三方支付70%毛利率，也无需使用高价HBM，只需支付我们的物料清单（BOM）成本。这既降低了每兆瓦的相对资本支出，又使我们能够生产最快速、最有价值的token。

这反映在我们的资本结构中——尽管我们私有云建设规模快速扩张，资产负债表上唯一的债务仅为OpenAI流动资金贷款。我们还持续从客户处获得预付款，这是提升资本效率的另一杠杆。

我们当前的资本结构包含充裕的现金和投资，负债极少，为我们以多种方式持续融资、支撑快速增长提供了充分灵活性——这在当前资本市场环境下尤为有利。

展望

2026年第四季度展望：

• 核心营收：3.10亿至3.30亿美元
• 核心毛利率：47%至49%
• 核心经营利润率：-1%至1%

2026年全年展望（上调）：

• 核心营收：9.40亿至9.60亿美元
• 核心毛利率：42%至44%
• 核心经营利润率：-10%至-8%

总结

第三季度是Cerebras又一创纪录的季度，第四季度亦将如此。我们灵活的硬件与云服务兼售模式正在推动营收强劲增长，毛利率改善也比预期提前了整整一个季度。

我们在制造和数据中心产能规模化方面取得了显著进展，这将使我们能够在2027年实现营收三倍增长，同时核心毛利率向60%的长期目标持续推进。我们已展现出强劲的运营杠杆效应，并预计第四季度核心经营利润将基本实现盈亏平衡，此后预计在2027年大幅向40%的长期经营利润率目标迈进。

这种规模、增长与盈利能力的综合优势，使我们成为独具特色的领先AI系统提供商。

最后补充一点：提醒大家，我们上市已逾180天，IPO股票锁定期已于11月9日全部届满解锁。

感谢大家聆听我们的准备发言，下面请接线员开放提问通道。

问答环节

接线员：感谢各位。我们将开始问答环节，请稍候片刻。第一个问题来自Park Place的Tom O'Malley。请提问。

分析师（Tom O'Malley，Park Place）：

嗨，Andrew，嗨，Bob，感谢接受提问，也恭喜取得优异业绩。第一个问题关于新合同——甲骨文和微软。能否介绍一下两笔合同的相对规模？另外，Bob，您提到甲骨文部分已纳入RPO，能否告知已纳入的具体金额？

Andrew Feldman：

Tom，很高兴和你交流。关于微软合作的更多细节以及我们达成的协议，我们将在明年上半年进一步披露，届时也预计将开始产生收入。Bob？

Bob Komin：

Tom，关于RPO中纳入的甲骨文部分，请稍作纠正——我们纳入的是OpenAI的估算金额，即照付不议合同下的承诺收入总额，不含任何延期选项或附加选项，并已扣除我们认为可能需要支付的延误抵扣额度。其中还包括：针对已为OpenAI签约的数据中心，客户为设施建设支付的非经常性费用，以及合同期内的每月经常性费用，这些均作为直通收入和直通支出在利润表中确认。

Tom O'Malley：

明白，Bob。我刚才说的是甲骨文，不是OpenAI，不过我们可以稍后再谈。那么，关于甲骨文部分——

Bob Komin：

我们为赢得超大规模客户付出了巨大努力。而甲骨文的情况更加直接——目前我们在RPO中尚未纳入甲骨文，因为协议是在9月30日之后签署的。

Tom O'Malley：

明白，谢谢。后续问题是：我们看到前沿AI实验室不仅能快速研发硬件（比如Jalapeno项目），还能加速模型在不同计算硬件上的部署，提升硬件通用性。请问贵公司如何从这一趋势中受益，以及您对未来异构基础设施的发展预期是什么？这对Cerebras有何利好？

Andrew Feldman：

这是个非常好的问题。Profit公司在其S1或某条推文中提到，他们只用了约三天时间完成了AMD GPU的迁移上线。

这是一个非常有意义且重要的进展，尤其对于长期视角的观察者而言。我认为，业界尚未充分认识到这对我们生态系统意味着什么。

编译器和底层软件历来是新架构面临的根本障碍，它们天然有利于在位者，也是人们常说的"软件护城河"的核心来源。如果Profit公司真能实现他们所说的，那就意味着底层软件的价值将收缩，并随时间趋近于消失。软件护城河也将随之收窄并消弭。

若底层软件的价值趋于零，真正能够提供价值的，就只剩下创新硬件。这意味着竞争分化将更多取决于硬件的差异化程度。

我认为，这对Cerebras这样的创新硬件公司——以及其他采用全新架构的硬件先行者——是巨大的优势，同时将削弱在位者长期以来享有的优势地位。

这个问题问得很好，值得整个行业密切关注。谢谢。

接线员：感谢提问。下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。请提问。

Joe Moore（摩根士丹利）：

谢谢。祝贺硬件业绩表现强劲。请问关于云业务排期方面的RPO问题，有没有什么具体情况可以重点关注？另外，您对在延误演变为额外罚款之前解决问题的信心如何？

Andrew Feldman：

我认为我们在RPO中纳入的数字是绝对最坏情况下的极为保守估计，因此我们有信心实际结果将优于这一预估。这类条款在大型数据中心合同中很常见——我们与数据中心建设方也有类似协议，延误同样会触发相应条款。通常情况下，双方会在届时综合商业考量后决定是否执行这些条款。我认为这是这类协议的惯常运作方式，未来也会如此。

Joe Moore：

好的。关于延误的原因，我想大家都能理解土地、电力、建筑等方面的挑战。请问这是类似的原因，还是其他原因？

Andrew Feldman：

我们目前的延误完全是土地、电力和建筑方面的原因。

Joe Moore：

明白了。我们有算力，有所有物料，只是在等待土地、电力和建筑方面的工程完工。

Andrew Feldman：

正是。谢谢，Joe。

接线员：谢谢。下一个问题来自花旗的Atif Malik。请提问。

Atif Malik（花旗）：

谢谢接受提问。Andrew，我有个关于产品路线图的问题：CS4与CS3的交叉点预计何时出现？是2027年吗？另外，CS4在吞吐量上有了显著提升，如果沿着这一路径推进到CS5及后续产品，在某个节点上，贵公司的芯片是否能单独提供足够快的速度和吞吐量，无需搭配GPU使用？

Andrew Feldman：

Atif，你好，很高兴和你交流。首先，就在几周前，我们所有的部署都是单独使用CS3的，只是最近才开始部署分解式推理方案，由此带来了吞吐量的显著提升，非常令人振奋。这是第一个观察。

可见，CS3单独使用效果已经很好，但分解式推理（我们目前正在部署，已进入正式可用阶段）在高速token受限的情况下，能够产生更多高速token。

关于CS3与CS4的交叉点，我预计将在2027年第一季度出现。产品路线图目前看起来非常好，CS5进度超前。虽然我在准备发言中已提及，但从流片到芯片完成整机测试仅用五个月，确实是非凡的执行成果。CS5预计将于2027年初夏开始量产，性能比CS4翻倍，而CS4性能比CS3翻倍。

Atif Malik：

很好。Bob，关于第四季度云营收指引持平的情况：在2027年营收三倍增长的目标中，能否帮助我们理解云与硬件的业务结构？

Bob Komin：

我认为理解硬件业务结构的关键在于，这类订单的规模可以非常大。我们希望在未来一两个季度内提供一些关于发货情况的指引。这在很大程度上取决于客户数据中心是否准备就绪。可以说的是，第四季度和进入第一季度，硬件占比将比过去几个季度更接近50%。

至于2027年其余时间的情况，在第四季度财报电话会议时我们会有更多信息，届时将对2027年整体情况提供更完整的展望。

Atif Malik：谢谢。

接线员：谢谢。下一个问题来自Needham的Quinn Bolton。请提问。

Quinn Bolton（Needham）：

大家好，祝贺取得进展。Andrew，我想确认一下我理解是否正确：在RPO和您的假设中，您已经就潜在延误抵扣做了预提，但目前尚未收到任何关于延误算力的取消通知，是这样吗？

Andrew Feldman：正确。

Quinn Bolton：

好的，很好。第二个问题：市场上有一种担忧，认为低批次GPU能够实现快速推理。听起来那是一种成本很高的token交付方式。能否比较一下Cerebras与低批次GPU配置的每token成本？

Andrew Feldman：

当然。GPU可以通过降低批次规模来换取更高的速度，但代价是牺牲吞吐量——低批次下吞吐量很低，而当你试图提高速度时，GPU会进入低批次区间，总吞吐量变得非常小。

这是由架构特性决定的。可以这样理解：GPU通过降批次确实能获得一定程度的性能提升，但这样做时，每token成本会急剧上升——同时服务的用户数大幅减少，总token生产量极为有限。

随着速度要求进一步提高，我们的优势会越来越强。当速度达到GPU无论如何都无法提供的水平时，Cerebras是唯一的选项——在批次为1的情况下，GPU仍然无法与我们媲美。

关于成本交叉点：大约在每秒250至300个token时，我们在经济性上更有优势；到每秒500、800、1000个token时，我们的优势会远超对手；在800至2000个token的区间，GPU根本无法参与竞争。这就是当前竞争格局的基本面貌。这个问题涉及复杂话题，提得很好。

Quinn Bolton：谢谢，Andrew。

接线员：感谢提问。下一个问题来自TD Cowen的Joshua Bruckheimer。请提问。

Joshua Bruckheimer（TD Cowen）：

大家好，感谢接受提问，并祝贺微软合作顺利落地。首先，请谈谈在土地、电力和建筑问题的背景下，您是如何分配算力的？看起来硅片和机架供应不是问题，那么在增量硬件销售方面还有多大空间？另外，鉴于云客户面临土地、电力和建筑方面的挑战，是否与OpenAI讨论过由OpenAI或其合作伙伴购买硬件并部署在他们自己的数据中心？谢谢。

Andrew Feldman：这个问题确实有两层。Josh，第一层是：土地、电力和建筑及其施工是否真的是限制因素？答案是肯定的。台积电已向我们做出了2027年充足晶圆产能的承诺，我们对此非常有把握。不使用HBM显然也是极大的优势，因为HBM目前供应极为紧张。

你第二层问题问得很好：这是否为我们在数据中心建设期间销售硬件创造了机会？唯一需要注意的是，据我们所知，几乎所有人的数据中心建设都在延期——包括OpenAI，包括我们知道的所有超大规模云服务商数据中心。数据中心延期是全球性的普遍现象，并非我们独有，我们的客户同样面临这一制约。所以，答案是：是的，我们有产品供应；是的，我们正在向拥有数据中心的客户发货；但同样，当前数据中心普遍延期，确实影响了实际进展。是否清楚了？

Joshua Bruckheimer：

明白，但三问中的最后一个，也是我提的问题里比较难听的一部分——OpenAI合同是否有可能转为硬件采购？

Andrew Feldman：

抱歉，合同中确实赋予了他们这一权利，但据我们了解，他们自己的数据中心建设同样落后于计划。

Joshua Bruckheimer：好的，明白了。谢谢。那么跟进问题——

Andrew Feldman：Josh，这已经是第七问了。

Joshua Bruckheimer：确实我的问题，我承认。能否谈谈甲骨文和微软是如何向他们的客户定位Cerebras的产品和服务？这是否主要体现为硬件销售，然后根据超快推理需求来驱动客户使用量？谢谢。

Andrew Feldman：当然。甲骨文合作的更多详情已有所公布，微软合作的细节将留到2027年披露。就甲骨文而言，他们采购的是硬件，部署在其位于美国的数据中心，我们正在合作，他们也在为此构建商业管线。目前兴趣非常浓厚，我们绝不认为这只是一次性合作，这是一段大型合作伙伴关系的开端，我们的设备将作为OCI云的组成部分部署在甲骨文数据中心。

Quinn Bolton：谢谢Andrew，我下个季度让一次提问机会。

Andrew Feldman：用一个汉堡包换一个下季度的提问机会？

Quinn Bolton：成交。

接线员：非常感谢。今天的问答环节到此结束，现在移交给Sean做结束语。

Sean Dorsey（投资者关系负责人）：最后，提醒大家，我们将于下周11月17日出席在奥斯汀举办的TomorrowX峰会，以及12月9日出席在旧金山举办的巴克莱全球科技大会。感谢大家今天的参与。接线员，请关闭会议。

接线员：感谢各位，本次会议到此结束，请大家断开连接。会议已结束。

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日前，东兴证券原董事长李娟、信达证券原董事长林志忠正式公告亮相，出任中金公司总裁助理、管理委员会成员，两位原公司“一把手”由此进入中金的高管序列。

此前的9月14日，东兴证券、信达证券走完自己在A股的最后一个交易日。10月19日两只股票终止上市，仅仅7天后，中金公司换股吸收合并两家公司完成交割。

显然，这场中央汇金旗下的券商战略整合，进入了人事安置与业务融合的关键环节。

中金管委会新增两名核心成员

人事落定的第一步，是董事会程序上的确认。公告显示，11月11日公司完成书面投票，本次应参与表决董事8名，实际参与表决8名，聘任李娟、林志忠的两项议案均获全票通过。

根据中金公司章程，管理委员会是公司核心经营机构，成员由董事会聘任。本次任命前管委会共有10名成员，随着李娟、林志忠加入，管委会扩充至12人。

今年以来，中金管委会已经历多轮人事调整，既有老成员离任，也有新高管加盟。在此背景下，两位原被整合券商董事长的入局备受市场关注，不过公告暂未披露他们后续分管的业务方向。

东兴证券一把手出任中金总裁助理

此次任命的两位高管中，李娟，1970年4月生，山西大学法学硕士，北大法学博士，高级经济师。

她早年在中国银行总行法律相关岗位任职，之后长期深耕中国东方资管体系，从法律条线起步，历任法律事务部总经理、天津办事处总经理、北京分公司总经理、邦信资产董事长等职务，法律与AMC业务经验扎实。

2022年10月起，李娟出任东兴证券董事长、法定代表人。期间因总经理岗位空缺，曾临时代行总经理职责，显然，她是过去四年东兴证券的“话事人”。

任职期间，东兴证券业绩走出修复上行曲线：2022年受市场环境拖累业绩承压，2023年之后归母净利润连续增长，2024年净利润同比增幅接近90%，2025年利润继续走高并落地中期分红。

信达证券一把手同步“任命”

来自信达证券的林志忠，年龄比李娟大了7个月。他1969年9月，南开大学金融学博士，高级经济师，持有证券从业资格。

简历显示，林志忠早年任职于建设银行，之后长期扎根中国信达AMC体系，先后在总部及湖南、深圳、福建、上海多家分公司担任负责人，还出任过中国金谷国际信托董事长，在不良资产、股权经营、信托领域经验丰富。

2025年8月，他补选为信达证券非独立董事，同年9月当选董事长，同时担任战略规划委员会主任委员。彼时信达证券登陆A股还不到三年。林志忠在其履职后，公司延续增长势头，2026年一季度净利润同比翻倍。

定位和岗位职责有待宣布

作为被并购券商的“掌门人”，李娟、林志忠加入中金公司的管委会，协助后续深度整合是常见的人事安排。

两人在位首先是协助稳定人员团队预期。两人分别掌舵东兴证券、信达证券多年，熟悉原机构的业务和人员队伍。进入存续公司管委会，有助于降低客户迁移、网点更名和人员安置过程中的摩擦成本。

其次也方便公司善用人才和已有公司的资源，包括协调对口股东的资源。李娟长期在中国东方法律与AMC条线任职，林志忠在中国信达总部及多地担任过负责人，两人既懂不良资产处置逻辑，也熟悉股东内部决策与客户关系，能把中金的投行、研究和产品能力与AMC的资产端对接起来。

对此，中金曾明确，将依托这一股东接口，发挥“投资—投行—投研”三投联动优势，重点布局资产投行和产业投行，切入头部券商尚未充分覆盖的特殊资产赛道。

当然，接口搭建完成不等于协同自动落地。网点、风控、考核、企业文化的磨合是长期工程，特殊资产投行的业务闭环能否跑通、订单转化效率如何，都需要时间验证。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

消息在美东时间12日上午8点48分落地。到开盘前，英伟达股价已跌约10%至156美元附近，跌破52周低点164.27美元。单日市值蒸发约4200亿美元，过去一个月公司市值已累计缩水约三分之一。

当晚，华尔街14家投行的研报涌入分析师和基金经理的收件箱。

下调英伟达评级的有3家：Bernstein、KeyBanc、William Blair。下调目标价的有6家：Bernstein、摩根大通、RBC、Cantor、高盛、花旗。但绝大多数维持买入评级——核心逻辑是“订单已排满至2028年，基本面短期无虞”。13家投行平均目标价约260美元，较盘前价格有约50%上行空间。

针对谁能接班黄仁勋这一话题。Seaport的Jay Goldberg在研报里写道——“简而言之，没有人能穿上黄仁勋的皮夹克。（No One Can Fill Jensen's Leather Jacket）”。60个直属下属，几乎零个接班人。Bernstein的Stacy Rasgon分析师则感叹“他哪来的时间？”。

真正的担忧是黄仁勋亲手构建的AI生态融资体系，将随他离开而骤然存疑。

高盛：离职有意义，但可控——像乔布斯之后的苹果

高盛选择等到新闻稿正式发出后才动笔。分析师James Schneider给出的定性是：黄仁勋离职是"有意义但可控的负面事件"。

他维持买入评级，但将目标价从300美元下调至220美元。他的估值逻辑一目了然：EPS预测纹丝未动，仍为10.00美元；但估值倍数从30倍压缩至22倍，理由是管理层过渡期带来的能见度下降和执行风险上升。

用一句话概括卖方共识：E（盈利）不变，P/E（估值倍数）大幅下调。

Schneider将这次事件与苹果失去乔布斯做类比。2011年前后约18个月，苹果的远期市盈率从约17倍滑落至12倍，2013年一度触底9倍，直到市场确认iPhone机器没有因为乔布斯离开而停转，估值才逐步回升至约15倍。

Schneider认为，英伟达市场将经历同样的"寻找合理倍数"过程，直到领导层和业务势头重获清晰度。

但Schneider自己也承认，这个类比并不完美——苹果有提前选定的接班人，没有司法部调查，也没有国会传票威胁。

Bernstein长期多头转向：“他哪来的时间？”

Bernstein的Stacy Rasgon多年来是华尔街最受尊重的英伟达多头之一。这一次，他将评级下调至市场表现，目标价从400美元直接砍至200美元。研报标题只有一句话：“他哪来的时间？”

写道：

新的指控让我们觉得，董事会已经不可能让他继续留在这个位置上了（我们见过其他CEO因为远比这轻的事情被解雇……）。如果董事会现在不采取行动，后续风险只会更大，因为更多指控似乎还会浮出水面。

他还用了一个比喻，这大概是本周英伟达持有者最难忘的一句话：

如果你在厨房里发现了两只蚂蚁，厨房里蚂蚁总数的最佳估计绝对不是两只……

言下之意：更多指控、更多调查、新领导人上任后还会发现什么——不确定性远未触底。

“已售罄至2028年”——多头的核心论据

伯恩斯坦、KeyBanc、William Blair三家机构选择降级英伟达；伯恩斯坦、摩根大通、加拿大皇家银行（RBC）、Cantor、高盛、花旗六家下调目标价，降幅从60美元到200美元不等。

但13家投行给出的英伟达目标价均值仍有约260美元（中位数250美元）。Wedbush和法国巴黎银行（BNP Paribas）目标价均为345美元，是盘前价格的两倍有余。

多数机构仍坚守买入评级。唯一的卖出评级来自Seaport的Jay Goldberg，目标价180美元——讽刺的是，这个价格现在仍高于市场价。

那么，为什么几乎所有人还是看多？

多头的逻辑归结为一点：黄仁勋走了，订单本留下来了。

Piper Sandler的David O'Connor（增持，目标价300美元）说得最干脆：

未来两代产品的平台和架构决策已经做完了，公司2027年的订单已经全部售罄，2028年也基本如此。现在和客户谈的，是2029年及之后的事。

Wolfe的Chris Caso（跑赢大市，目标价275美元）更为直接：

如果CEO被要求下台，我们认为至少到2028年，基本面和盈利完全不受影响——因为英伟达在这段时间内基本已经售罄。CEO过渡对订单甚至产品路线图都不会有任何影响，路线图已经清晰规划至2028年以后。

RBC估计，目前需求超过供给约50%。摩根大通指出，Vera Rubin、Rubin Ultra和Feynman的量产爬坡路径已经明确。

换句话说，E没问题，唯一移动的是P/E。而且现在已经没剩多少倍数可以压缩了：周三收盘时，英伟达的2027年预期市盈率约为10倍，Piper称之为20年低点，William Blair称之为历史最低（按2028年共识盈利仅7倍）。

“没有人能穿上黄仁勋的皮夹克”：60个直属下属，零个接班人

如果未来两年是安全的，华尔街真正担心的是什么？

一大担忧是组织架构。Seaport的Goldberg用一句话定性了这件事：

简单说，没有人能穿上黄仁勋的皮夹克。no one can fill Jensen's leather jacket

他承认，有很多高管能够运营英伟达，但没有一个人在整个行业中具备同等分量。问题既是个人的，也是结构性的：

这种孤岛式的结构，将导致任何内部候选人都在自己的专业领域深耕，却对其他大部分业务毫不知情。这不会是永久性障碍，但需要许多个季度来围绕新领导者重组公司。除此之外，这将是一家不同的公司——能干，但远不如现在这般充满活力。

富国银行给出了一个数字：约60位高管直接向黄仁勋汇报。分析师Quatrochi直接说，这种结构“不可持续，也无法复制”，可能对协调速度和产品上市时间产生冲击。

至于接班人名单，内部被提及最多的是Ian Buck——在英伟达工作22年、负责超大规模和高性能计算业务、被广泛认为是CUDA的缔造者，Piper称其"受到投资者好评"。William Blair加上了Jonathan Ross（Groq创始人、TPU架构师，去年12月才加入英伟达）。外部候选人方面，据媒体报道，苹果库克，AMD的苏姿丰、Arm的Rene Haas以及美光科技的Sanjay Mehrotra均被提及。

摩根大通将这个问题分成了短期和长期两个维度：

我们认为，近期对股价而言最重要的问题是：英伟达董事会能否成功组建一支能维持公司强大执行力、继续推进现有路线图的临时管理团队。然而，超越未来2-3年之后，核心焦点将转向：管理团队是否具备前瞻性视野，能否识别加速计算领域的下一个拐点，并构建不只是芯片，还有生态系统和平台的完整体系。

换句话说：一支临时团队可能还能把Rubin产品线送出去；但能否在所有人之前十年就预判到“下一个CUDA”，才是这家公司成为5万亿美元市值公司的真正原因。

Wedbush梳理了历史先例：Marvell（创始家族出局后最终在外部CEO带领下走向繁荣）、苹果（库克在既有接班计划下表现出色）、惠普和英特尔（两者都因高层出轨事件仓促失去CEO，没有现成接班人，随后都陷入了Bryson所称的"灾难性时期"）。

但Wedbush的结论是：没有一个案例完全符合当下情况：

在此案例中，不确定性可能进一步加剧，因为我们想不出任何一个历史先例能同时满足以下条件：一位对公司方向具有全面主导影响的创始人CEO、一家（及其CEO）对科技和科技政策如此举足轻重的公司，以及在过渡之际几乎没有明显接班计划这三个要素同时具备。

英伟达是AI的“央行”，而那家银行只有一个信贷官

华尔街还有另一重重磅担心是：钱怎么办？

英伟达不只是一家卖芯片的公司。多年来，黄仁勋将英伟达的自由现金流——每季度约500亿至600亿美元——持续注入整个AI生态：给OpenAI、Anthropic、xAI做股权投资，给CoreWeave等新兴云计算公司提供资产背书，向光纤器件供应商Lumentum、Coherent、Corning预付款并持股。

UBS的Tim Arcuri将其列为影响最大的三个方面之首：

英伟达已经成为众多AI行业参与者的关键资金来源，包括新兴云服务商、大语言模型开发者、生态系统合作伙伴和供应商。我们一直认为黄仁勋是推动这一努力的核心力量。即便新领导人最终维持类似做法，也很可能出现一段'暂停期'……我们估计英伟达每季度产生约500亿至600亿美元自由现金流，其中很大一部分被回流进了整个系统。这可能轻易从系统中抽走500亿美元或更多——而这恰恰发生在利率上升、信贷市场部分领域流动性收紧的关键时刻。

William Blair的结论更直接，这也是其下调评级的核心原因：

现有合同会在CEO更迭后继续执行，但真正处于风险中的是下一轮交易——以及英伟达在2027年及之后捍卫市场份额的能力。没有了黄仁勋，或者他因调查和审查而严重受限，我们认为英伟达可能向博通和AMD等竞争对手敞开更大的缺口。

Seaport的Goldberg更进一步指出，黄仁勋两个月前宣布的一项5000亿美元融资平台计划，涉及六家私募股权基金，合同至今尚未最终签署。他认为，没有黄仁勋，这个计划很可能就此消散。

消息发出当天，CoreWeave盘前跌超11%——偏偏就在它向市场推介一笔逾40亿美元投资级贷款的同一天。

政府调查没有随着辞职而消失

黄仁勋辞职，并不意味着监管压力解除。

Wachtell律所Joon Kim主持的董事会独立调查仍在推进，司法部的Megaspeed调查仍在进行，众议院要求11月18日举行闭门简报，参议员Warren和Coons要求提交相关记录。

两家投行对此做出了具体的财务量化：

高盛指出，英伟达FY26年报显示，对中国大陆、中国香港、中国台湾及美国以外地区的总销售敞口约为11%，并预计在新加坡等司法管辖区的业务将面临更多审查。

UBS认为，更严格的规则可能影响对新加坡、马来西亚等地的出货，估计约10%的收入面临风险。

RBC则指出，中国在上季度数据中心收入中占比约1%，已被排除在业绩指引之外。

Wolfe则持不同看法，认为出口担忧被夸大，因为AI芯片对华出货量本已微乎其微。

英伟达的痛，竞争对手的机会

几乎所有机构都同意一件事：竞争对手受益。

法国巴黎银行、Seaport和William Blair均点名AMD和博通为最直接受益者，因为超大规模云厂商和AI实验室有了更多理由分散芯片来源。法国巴黎银行预计，到2030年，定制芯片可能占AI加速器出货量的近四分之三。

William Blair还点出了一个更深层的逻辑：CUDA的护城河，本质上建立在将代码移植到其他芯片的高昂成本上。而现在，AI编程助手正在让这种移植成本快速下降。Anthropic在其IPO路演材料中提到，过去让一个新加速器跑通需要6至12个月，而其Claude Mythos Preview模型在AMD MI355X上实现提示词处理，据报道只用了大约三天。

分析师Naji谨慎地指出，这一案例较为局限。但在创始人离职的同一周，这种消息流传开来，本身就耐人寻味。

所有人都指向同一个底部

那么股价底部在哪？

华尔街的答案出奇一致——而根据经验，这种一致本身并不是好兆头。

Cantor认为，9倍2027年预期EPS对应约150美元是合理底部。Piper将150美元定为10倍周期底部估值的支撑。KeyBanc的熊市情景也是150美元。花旗同样如此，对应11倍估值。

盘前156美元的股价，距离华尔街共识底部仅有4%的缓冲。唯一给出更低目标的是RBC，其下行情景为100美元，对应6倍2027年预期EPS，低于英伟达五年历史估值低点。

高盛拒绝给出底部数字，并用那张苹果走势图提醒市场：周期底部估值可以在低位维持数年。

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“英伟达从来都不是为了在他不在的情况下而建立的。”知名半导体研究机构Semianalysis在最新报告中写道。

Semianalysis将英伟达类比成下一个苹果。

在如此规模和体量下，只有另一个有远见的创始人公司在创始人离任后依然发展良好的案例，那就是史蒂夫·乔布斯领导下的苹果公司。

SpaceX和特斯拉在没有埃隆的情况下无法运转，英伟达在没有黄仁勋的情况下也无法运转。

Semianalysis认为，后续职业经理人主导下的英伟达最可能的走向是：大规模回购股票、收缩资产负债表、放弃激进的生态系统押注。“公司在技术上的发展速度将不如以往”——对股东而言短期可以接受，但对整个AI产业来说是一个负面信号。“没有他，技术世界将大不相同。”

更大的隐忧在于：黄仁勋亲自构建的供应链优势、客户信任体系与开源生态护城河，都难以被继任者复制，而2028年超70%总产能或将转向非英伟达。

目前最被看好的英伟达内部接班人是Ian Buck（现任数据中心业务副总裁，CUDA的创建者）和Jonah Alben（GPU工程高级副总裁），但Semianalysis对两者均持保留态度：“两人都很出色，但可能无法像Jensen那样掌握供应链的精髓。”

一个王国，只有一个国王

黄仁勋拥有约60名直属下属，几乎涵盖所有核心职能。他曾公开表示：“CEO应该拥有最多的直属下属，因为这些人需要的管理最少。”他不开一对一会议，也不在意头衔高低。

这种极度扁平化的架构，让英伟达以约42,000名员工支撑起全球顶级的市值，被黄仁勋自称为“世界上最小的大公司”。

但代价是：几乎没有人被培养成能接班的人。

Semianalysis指出，英伟达官网上在黄仁勋名下被重点介绍的高管只有五名，其中两名还是法律和财务背景。一位高管今年早些时候告诉Semianalysis：“Ian（Buck）宁愿死也不愿接替Jensen的位置，也不想要那个工作。Jonah（Alben）更受尊敬，人们说他可以，但同样，没有人真的想要那个工作。”

目前，Colette Kress被任命为临时CEO，但Semianalysis认为，“要让60多名副总裁形成统一的公司愿景，需要某种特定类型的人，否则公司的方向就有可能化为乌有。”

创始人的赌注，职业经理人押不下去

英伟达的成功史，本质上是一部押注史。

CUDA亏损多年，华尔街分析师不断质疑。黄仁勋坚持了下来。一位前员工告诉Semianalysis：

尽管在晶体管使用有限的情况下，很多人反对将晶体管用于可编程着色器、CUDA和张量核心，但黄仁勋却让整个公司都支持它们。

现在，英伟达内部还有两个黄仁勋称之为“零十亿美元押注”的项目——Omniverse和自动驾驶。它们今天不赚钱，但他认为它们和CUDA一样重要。

Semianalysis的判断是：继任的职业经理人不会这样押注。他们对董事会和股东的责任方式根本不同。“长期的押注和信念将变得不太可能。”

对比对象已经摆出来了——后乔布斯时代的苹果。

创始人退位，职业经理人接任，公司变得更加保守并返还现金。股东们会高兴，但公司在技术上的发展速度将不如以往。

客户买的是黄仁勋，不只是GPU

黄仁勋的离开，对英伟达客户体系的冲击同样是结构性的。

黄仁勋是芯片分配的首席决策者，是所有大客户谈判的核心。Semianalysis写道：

世界各地的新云服务商之所以筹集到资金，是因为黄仁勋支持他们，而不是因为他们比较了芯片并选择了英伟达。

具体来看，英伟达的“背书计划”让没有投资级评级的运营商也能以投资级定价借款——英伟达在第一天就以全额利润出售GPU，然后为买家设定收入底线，担保买家的房东或自行签署租赁协议。

截至最新财季，英伟达披露的表外总担保已达5300亿美元，较上一季度的1840亿美元大幅攀升，其中包括360亿美元的“不取即付”最低保障，以及990亿美元的股权持仓。

如果没有黄仁勋的承诺，这个（AI融资）生态系统可能会大幅收缩。

供应链护城河是“个人的”

英伟达对供应商的控制，同样高度依赖黄仁勋的个人信用。

Semianalysis在报告中披露了一个关键细节：英伟达与SK海力士之间存在隐性的优先定价协议。他们估计，SK海力士2027年HBM4的报价，英伟达约为每Gb 3.0至3.3美元，而AMD、博通、亚马逊、谷歌等其他一级客户则需支付每Gb 3.7至4.1美元——作为回报，英伟达给予SK集团优先GPU分配权。

英伟达的供应和产能承诺在单季度内从1190亿美元跳升至2790亿美元，主要用于锁定内存。

这些都是黄仁勋以CEO对CEO的方式亲自谈下来的。

没有他，这些公司将不再同等程度地优先考虑英伟达，而其他人将更容易获得产能。

Semianalysis预测，到2028年，超过70%的总产能可能不再流向英伟达。

开源生态的裂口

黄仁勋还扮演着另一个外界较少关注的角色：英伟达与全球AI开源社区之间的纽带。

Semianalysis指出，这是一个“公开的秘密”——英伟达的开发者技术团队（DevTech）与多家前沿AI实验室密切合作，双方的工程交流催生了DeepGEMM、DeepEP、MiniMax MSA等一系列针对Blackwell GPU优化的内核库创新。这些成果随后扩散至全球开源社区，被SGLang、vLLM等广泛使用的推理引擎采用。

没有Jensen作为发言人并为开源模型提供财务和工程支持，这些实验室可能不得不回到直接否认拥有任何英伟达GPU，并将英伟达软件仅限于内部使用。

中国的创新将不再能在英伟达生态系统和通用机器学习生态系统中共享，这从根本上是坏事。这对封闭的AI实验室是积极的，但对初创公司是坏事。

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当地时间11月12日，特朗普称，“我们不需要与伊朗达成任何协议，那些日子早已过去”，同时叫停万斯正在推进的美伊谈判进程，放弃此前坚持的以核协议为目标的战争逻辑，转而接受一种“不战不谈”的僵局状态。这是特朗普在伊朗问题上又一次急剧转向——此前他曾多次威胁称若无法达成协议将发动新一轮打击。

上述转变发生在共和党于上周中期选举中遭遇重挫之后。分析人士指出，伊朗战事的高度不受欢迎是共和党失利的重要因素之一，这迫使特朗普在升级军事行动与维持现状之间寻找第三条路。油价在特朗普发表上述评论后持续走高，布伦特原油周四收涨3.3%，报每桶约96美元，反映出市场对波斯湾地缘政治紧张局势将持续的预期。

万斯谈判进程戛然而止

万斯此前深度介入美伊谈判进程。据新华社报道，今年4月，万斯率美国谈判团队参加在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行的美伊谈判；美伊6月达成谅解备忘录后，万斯又率团参加在瑞士比尔根山举行的美伊谈判。

就在特朗普发出上述社交媒体帖文前数日，谈判仍在积极推进。据美媒11月6日报道，万斯过去两周直接参与了与伊朗的间接会谈，寻求与伊朗达成新的停火协议并重启核谈判。而据媒体11日报道，万斯正考虑与伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊举行面对面会谈，以推动结束伊朗战事，而特朗普对此持开放态度并已授权其开展谈判工作。

然而特朗普随即急转直下，在社交媒体上宣布叫停这一进程，并要求万斯将“全部精力集中在民主党执政的城市与州的严重腐败和犯罪问题上”。值得注意的是，华尔街见闻文章此前写道，万斯本人在11月4日曾发表长文，直言伊朗战事是共和党中期选举失利的根源所在，被美国媒体分析认为包含对特朗普"不加掩饰的批评"。

中期选举失利，政策转向的直接导火索

据媒体报道，共和党在上周中期选举中的广泛失利，是特朗普此次政策转向的直接背景。选举结果凸显了伊朗战事在普通美国选民中的高度不受欢迎，令特朗普陷入两难困境：要么重新升级打击行动，要么按兵不动、继续加大对伊朗的经济施压，寄望于未来获得让步。

特朗普现在选择了第三条路——淡化全面外交解决方案的前景，转而接受僵局。他近期在公开场合多次刻意淡化冲突的规模、持续时间和烈度，称冲突“实际上已经结束”，并表示“我们赢了”，同时强调“已经好几个月没有交火了，这算不上什么战争”。

然而，中东地区的实际局势与这一表述存在明显落差。据报道，周四伊朗军方宣布，两艘“不合规”油轮在霍尔木兹海峡附近触雷起火。风险咨询机构Verisk Maplecroft的报告显示，上月针对商业船只的确认攻击事件达36起，为战事爆发以来单月最高，并预测伊朗对船只的骚扰行动将持续至2027年。与此同时，财政部长贝森特因受到伊朗威胁，已被转移至安全军事住所，另有约六名特朗普政府高级官员同样被迫转移。

面对外界质疑，白宫官员坚持认为美国目前仍处于有利地位。据报道，一名白宫官员表示，海军封锁、持续扩大的制裁行动，以及一项名为“铁门行动”（Operation Iron Gate）的新遏制行动——聚焦伊朗陆地边境与里海沿岸——正在对伊朗形成日益增大的压力。该官员重申，特朗普政府将确保伊朗永远无法获得核武器。

然而，这一策略本身也面临诸多不确定性。前美国官员等人士认为，美国无法无限期维持对伊朗的压力，而伊朗自身也拥有反制选项，包括对美国在该地区的军事基地或盟友发动军事升级行动。

“没有好选项”：三条路均存隐患

多名分析人士对特朗普的这一转向提出了警示。曾在奥巴马政府参与伊朗核协议谈判、并在特朗普第一任期参与“极限施压”战略制定的前美国官员Nate Swanson表示，“这反映出政府已陷入无好选项的困境——既没有可行的军事路径，又面临升级风险；也没有达成一项好协议的真实前景。”

国际危机组织伊朗问题专家Ali Vaez则指出，“华盛顿可以选择维持现状，但无法强迫德黑兰无限期接受这一现状——伊朗迟早会尝试打破封锁。”他警告称，美国官员“押注压力最终将带来伊朗屈服或政权崩溃这一难以企及的目标，但危险在于，这可能先带来另一场战争”。

民主保卫基金会伊朗项目高级主任Behnam Ben Taleblu则表示，特朗普叫停对协议的追求是正确的，但“目前对伊朗并没有任何管控方案”。

据报道，一名熟悉海湾国家首都决策层思路的人士表示，特朗普放弃战争目标、可能在没有核协议的情况下就此收手，将使波斯湾伙伴国在面对一个更加强硬的伊朗时缺乏明确的稳定路径。

海湾阿拉伯国家或将尝试通过将伊朗纳入某种地区协议的方式来平息冲突，但特朗普也可能最终否决阿拉伯国家联盟或海湾合作委员会与伊朗谈判达成的任何协议。

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据彭博社11月13日报道，知情人士透露，在过去数月内未能促成任何交易之后，英伟达近一个月来已面临来自部分客户和华尔街合作伙伴的压力，要求其提高融资兜底比例。英伟达目前承诺提供的“剩余价值支持协议”上限为交易规模的25%，低于竞争对手博通（Broadcom）的水平，这一差距被认为是阻碍交易落地的关键因素之一。据其中一位知情人士称，英伟达最早可能要到明年1月才能宣布任何交易。

黄仁勋的离职使局面更加复杂。据华尔街见闻文章写道，英伟达周四宣布，首席财务官Colette Kress将出任临时首席执行官，黄仁勋则与公司彻底切割。在黄仁勋执掌英伟达的三十年间，他是推动这一融资平台的核心人物，其离去令整个项目能否延续充满疑问。

华尔街联盟：从高光时刻到交易停滞

这一融资平台的起点，是今年8月一幕颇具象征意义的场景。身着标志性皮夹克的黄仁勋，在电视镜头前与Apollo Global Management、贝莱德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、Brookfield Asset Management、高盛（Goldman Sachs）和KKR的高管们并肩亮相，共同宣布建立一个旨在为AI计算交易提供集体融资的平台，目标规模高达5000亿美元。

然而，据彭博报道，在这一高调宣布的背后，高盛、黑石和Apollo此前已为相关债务交易运作数月，却未能取得成果。黄仁勋在公开场合对这一5000亿美元计划大加赞扬，部分原因在于为其客户群体提振信心——这些客户正是英伟达未来需求的核心支撑。这一提振来得恰逢其时：就在宣布前数周，专注AI领域的对冲基金Situational Awareness刚刚遭遇重大亏损，冲击波蔓延至科技股和芯片股。

如今，距离那次高光亮相已过去数月，平台尚未促成一笔交易落地。

兜底比例之争：英伟达与博通的差距

这一融资模式的核心机制在于“剩余价值支持协议”。通常情况下，企业会设立特殊目的载体来举债购买芯片，再将芯片租赁给客户使用。这类特殊目的实体的价值来源于租赁合同产生的现金流，以及芯片本身的残值。

由于贷款方担忧持续烧钱的AI企业可能违约，芯片厂商提供的兜底支持对于吸引贷款方至关重要。其运作逻辑是：一旦租赁付款中断，相关资产将被重新租出或出售以偿还剩余债务；若仍存在缺口，则由兜底方补足差额。这一机制不仅能吸引更多贷款方参与，还有助于获得更高信用评级，从而降低融资成本。

博通已通过其今年6月与Apollo和黑石共同建立的“AI XPV”平台率先落地此类交易。今年5月，博通为一笔350亿美元债务交易中的300亿美元提供了兜底，支持Anthropic租赁博通与谷歌旗下Alphabet联合生产的张量处理单元（TPU）芯片，获得兜底支持的部分取得了投资级评级和更低利率。据博通2026年10月26日提交的8-K文件，博通还将为另一笔630亿美元的交易提供72.5%（约430亿美元）的兜底支持，同样服务于Anthropic。

相比之下，英伟达仅承诺提供25%的兜底比例。据报道，知情人士表示，这一差距令英伟达的交易安排更难推进，尤其是在市场上同时存在条款更为优厚的竞争性交易的情况下。

对英伟达而言，提高兜底比例并非没有代价。若英伟达坚持25%的上限，其芯片对AI和云计算客户而言将更难负担，对贷款方的吸引力也会下降；但若提高兜底比例，则意味着承担更多风险，同时也与其试图借助第三方资金推动AI基础设施扩张的初衷相悖。

报道称，这一平台的设计逻辑，正是希望通过引入外部资本来撬动AI算力投资的下一轮增长，而非由英伟达自身承担过多资产负债表风险。

黄仁勋离去：平台失去核心推手

在黄仁勋执掌英伟达的三十年间，他是这家公司唯一的首席执行官。在他的主导下，英伟达被称为“AI的中央银行”，通过在整个AI生态系统中持股并提供兜底支持，为这一仍处于早期阶段的行业建立信心。

这一角色在8月的融资平台宣布中得到了最集中的体现。然而，随着黄仁勋因婚外情丑闻而被迫出局，这一平台的推进失去了最核心的驱动力。

Colette Kress接任临时首席执行官，但英伟达面临的问题已不仅仅是人事更迭。据报道，知情人士表示，黄仁勋的离职是否会令相关交易脱轨，乃至令整个项目陷入停滞，目前仍是未知数。可以确定的是，下一次提振市场信心的力量，将不得不来自黄仁勋以外的地方。

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据彭博报道，知情人士透露，双方最快可能在12月宣布这笔交易，这一激进时间表折射出马斯克在企业运作上一贯的快节奏风格。与此同时，双方也讨论了公告推迟至2027年初的备选方案。消息传出后，特斯拉股价当日盘中最高涨幅达1.9%，SpaceX股价同期上涨0.5%。

两家公司的董事会及顾问目前正就合并条款、合并后实体的治理架构等核心议题展开磋商。然而，交易在正式落地前仍面临多重障碍，包括如何隔离特斯拉在中国的业务，以及SpaceX涉及美国政府和国防合同所引发的国家安全敏感性问题。

谈判进展与时间节点

据彭博此前报道，SpaceX与特斯拉此前的目标是在明年上半年宣布交易，并力争在特朗普总统任期结束前完成合并。

马斯克于10月披露，两家公司的董事会已分别成立由独立董事组成的特别委员会，专门负责评估合并事宜。目前，双方正在讨论的核心议题之一，是SpaceX在交易中需向特斯拉投资者发行的股份数量。

值得关注的是，特斯拉定于12月3日召开年度股东大会，这一时间节点与最快12月宣布交易的时间线高度重合。

两家公司此前已存在业务协同基础——双方正联合在德克萨斯州建设一座名为"Terafab"的半导体工厂，并持续推进联合运营的前期布局。

监管与政治风险构成关键障碍

尽管谈判提速，交易面临的障碍不容忽视。据报道，知情人士指出，如何隔离特斯拉在中国的业务，是双方必须解决的核心难题之一。

摩根大通分析师Rajat Gupta上月在研报中向客户指出，SpaceX涉及美国政府及国防合同的国家安全敏感性，与特斯拉在中国规模庞大且盈利丰厚的制造业务，构成"相互对立的关键动态"，将对交易获得监管及股东批准形成重大挑战。

与此同时，此次合并也将成为美国中期选举后政治生态的重要试金石。民主党在此次中期选举中重新掌控国会，并已承诺对马斯克的商业及政治活动展开调查，这为交易的推进增添了额外的政治不确定性。

交易规模史无前例，AI战略逻辑驱动合并

此次合并将在华尔街掀起轩然大波。合并后的实体将囊括电动汽车、储能电池、火箭及卫星业务，合并体量按当前市值估算超过3.4万亿美元——SpaceX市值逾1.9万亿美元，特斯拉市值约1.5万亿美元。

将上述资产整合于同一屋檐下的核心逻辑，在于双方共同的战略雄心：跨越太空、无人驾驶汽车与人形机器人三大领域，全面布局人工智能。

SpaceX正式名称为Space Exploration Technologies Corp.，总部位于得克萨斯州星际基地（Starbase）。该公司于今年6月在纽约完成具有里程碑意义的首次公开募股，此次上市也令马斯克成为全球首位身家突破万亿美元的富豪。近年来，SpaceX已从领先的火箭制造商和发射服务商，转型为向Anthropic PBC等企业提供AI基础设施的关键供应商，同时也是全球顶级的太空互联网服务提供商。

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周四，对美联储政策最为敏感的2年期美债收益率升至4.862%，过去四个交易日（不计周三退伍军人节休市）累计上行38.8个基点，创下自2022年6月15日以来最大四交易日涨幅。

与此同时，10年期美债收益率也突破5.10%，刷新心理关键阈值，对美股构成压力。

此轮抛售的导火索接连引爆：10月美国CPI数据高于预期、劳动力市场依然火热，美联储理事沃勒周二暗示12月或需加息50个基点，克利夫兰联储主席Hammack重申政策须转向限制性立场，加之地缘政治升温推高油价，三重压力叠加，加速了国债市场的抛售。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：

此次收益率急升本质上是市场对美联储预期重新定价的结果，反映出未来数月更为鹰派的政策走向。

周四引发市场震荡的，是多重因素的密集共振。

其一，10月CPI数据的强劲令市场担忧通胀依然广泛且具黏性，进而质疑美联储当前渐进式加息节奏是否足以应对通胀压力。

其二，多位美联储官员持续释放鹰派信号，克利夫兰联储主席Hammack上月曾投票支持加息，当天重申货币政策必须转入限制性区间，方能将通胀压回2%目标。

其三，地缘政治局势的新进展推升油价，进一步强化了通胀风险叙事，加速了国债抛售。

三重因素叠加，当日美债收益率单日上行12至13个基点，其中长端表现相对抗跌，但10年期收益率仍上行约8个基点；一场疲弱的30年期国债标售结果更是雪上加霜，令长端收益率进一步承压，10年期收益率最终升破5.10%。

此轮债市重定价幅度显著。

TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为，交易员周四已将"终端利率"预期从数日前的4.44%大幅上调至4.82%，并开始押注美联储在明年1月前将累计再加息两次——其中12月加息基本已成定局，1月再度加息的概率则高达75%。

美联储今年9月时隔三年首度重启加息，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4%。

此前一轮自2022年初启动、从接近零利率出发的激进加息周期，曾将利率上限推至2023至2024年间的5.5%峰值，彼时的加息节奏为1987年以来最快。

值得注意的是，此轮收益率上行并非单纯由通胀预期驱动。10年期通胀保值债券（TIPS）实际收益率周四同样大幅跳升，连续第五个交易日上行，年初至今累计涨幅达90个基点。

分析认为，实际收益率的同步攀升意味着，市场的抛售逻辑不仅仅是对通胀的担忧，更折射出投资者对美联储将实施真实货币紧缩的坚定预期。这对风险资产的压力，或将较单纯的通胀预期升温更为持久。

此轮债市动荡，也是美联储主席沃什上任以来市场生态转变的缩影。

沃什于今年5月接任美联储主席一职，主张联储减少前瞻性沟通、更多地跟随市场信号行事，其风格与前任形成鲜明对比。他还计划明年减少一次联邦公开市场委员会议息会议。

这种更为低调、被动的沟通方式，已被市场解读为政策不确定性上升的信号，并在一定程度上放大了债市对于数据和官员言论的价格敏感性。

回溯历史，2022年那轮加息周期中，高利率冲击虽未令美国经济陷入衰退，却直接导致硅谷银行倒闭，并引发了2023年那场短暂而剧烈的区域性银行业危机。

如今，随着收益率再度逼近历史高位，市场对利率冲击的潜在连锁效应，正重新提高警觉。

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当地时间11月12日，英伟达宣布，黄仁勋辞去公司总裁、首席执行官及董事职务，即刻生效。公司首席财务官Colette Kress接任临时CEO，董事会将同时考虑内部和外部候选人，启动正式继任者遴选程序。公司还任命长期董事、前Synopsys CEO Harvey Jones为首任董事长。

这一人事变动发生在英伟达经历一系列个人关系争议及国家安全调查之后。黄仁勋的离任不仅令投资者重新评估英伟达对创始人的依赖程度，也将AI产业融资模式以及全球算力投资前景推向新的不确定性之中。

消息公布后，英伟达股价盘中一度暴跌14.3%，市值一度跌破4万亿美元，随后跌幅大幅收窄，最终收跌4.3%。

在恐慌的同时，市场迅速转向寻找机会。Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick表示：“市场的思维方式不是评估风险，而是寻找机会。大家的逻辑是：'如果英伟达退场了，谁来赢？'”

这一逻辑直接推动了博通和AMD的上涨，两者均领涨标普500指数，市场预期它们将受益于英伟达可能流失的业务。费城半导体指数（费半）开盘一度下跌3.7%，但随后迅速反弹，收盘仅跌0.5%，展现出整个半导体板块的韧性。

与此同时，美光科技、Marvell Technology、CoreWeave、Nebius Group等半导体及新兴云计算公司股价集体走低，电力设备商Vertiv Holdings和Bloom Energy亦受拖累。彭博分析师Mandeep Singh表示，“英伟达整体公信力将遭受巨大损失”，黄仁勋的离职对新兴云服务商及开源AI模型开发者的影响可能尤为深远。

此外，服务器制造商超微电脑（Super Micro Computer）当日暴跌11%。据报道，美国司法部正在调查Alice Huang——即黄仁勋被指存在婚外情关系的女性之一——是否有与其相关的实体参与了走私超微电脑产品的活动。

Emarketer高级分析师Asa Hiken在研报中表示：“黄仁勋的辞职对英伟达而言是一个分水岭时刻，公司现在必须证明，在失去这位主要缔造者后，仍能维系其AI霸主地位。而鉴于整个AI行业对英伟达芯片的高度依赖，黄仁勋的离去所带来的不确定性，将远远超出公司本身。”

在黄仁勋离任消息公布后，路透社进一步披露他还与公司另一名未具名员工存在亲密关系。The Information报道称，英伟达将继续调查刚离职的黄仁勋。

丑闻升级，治理危机一周内爆发，黄仁勋突然宣布离任

这场危机自上周日开始迅速发酵。黄仁勋当时承认与新加坡数据中心公司Megaspeed International前高管Alice Huang存在婚外情关系。

周三，《纽约时报》报道其与英伟达医疗保健业务副总裁Kimberly Powell也存在婚外关系。相关报道进一步加大了董事会面临的治理压力。

英伟达最终宣布黄仁勋辞职。公司没有在离任公告中披露具体原因。黄仁勋离任后，路透社周四进一步披露他还与公司另一名员工存在亲密关系。媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

黄仁勋是1993年英伟达创立时的三位联合创始人之一，也是公司历史上唯一一任CEO。在其领导下，英伟达从一家专注于电脑图形组件的细分市场公司，跃升为全球最大的AI计算芯片供应商，市值一度突破5万亿美元。

自1999年上市以来，英伟达股价累计涨幅近7000倍，超越苹果乔布斯、微软比尔·盖茨或亚马逊Jeff Bezos所创造的任何纪录。

黄仁勋离任后将放弃约1.08亿美元尚未归属的股权激励。根据彭博亿万富翁指数，他在消息公布前的个人财富约为1445亿美元。黄仁勋持有英伟达约3.61%的股份，是公司的第四大股东。

CFO临时接棒，市场担忧其能否胜任，特朗普建议苹果库克接任

接替黄仁勋的是现任CFO Colette Kress。她于2013年加入英伟达，此前曾在思科和微软从事财务管理工作。她将在担任临时CEO期间继续兼任CFO，直至公司任命正式继任者。英伟达迅速行动、宣布由Kress出任临时CEO，也在一定程度上遏制了周四的抛售势头。

Kress以及长期负责英伟达超大规模AI产品的资深工程师Ian Buck，都是市场关注的内部人选。Buck曾参与CUDA软件平台的开发，其技术背景使他成为长期接班人选的潜在人选。

不过，临时管理层能否真正接替黄仁勋的角色，仍是市场最大的疑问之一。

英伟达长期缺乏完善的接班人计划。据悉黄仁勋直接管理多达60位高管，并要求全体员工定期发布“最重要的五项任务”清单，本人亦会直接向基层员工发送指导意见，甚至亲自审阅每位员工的薪酬方案。

同时，黄仁勋不仅主导公司的产品和技术路线，还长期负责与全球大型科技企业、云服务商及政府部门建立关系。

Bernstein分析师Stacy Rasgon指出，“任何新CEO是否真的能填补黄仁勋离去留下的空缺，存在相当大的不确定性，因为他对业务方向及与客户、供应商、员工乃至整个行业生态系统的关系管理极为紧密。”

ClearBridge Investments投资组合经理Michael Feldman表示，英伟达未来数年的技术路线图基本清晰，真正的风险在于执行。黄仁勋一直是协调复杂产业体系的核心人物，而这种协调能力本身就是公司的竞争优势。

继任人选方面，英伟达表示将同时考虑内部和外部候选人。

约克维尔机构分析师Ives认为，鉴于英伟达对整个美国科技行业的全球重要性，该公司在外部寻找首席执行官的人选时，可能会考虑苹果执行董事长蒂姆·库克（Tim Cook）等人。

美国总统特朗普周四也建议由蒂姆·库克接替黄仁勋担任英伟达首席执行官，认为库克应该来执掌英伟达。

英伟达股价盘中一度暴跌14%，分析师纷纷下调目标价

资本市场迅速对这场领导层变局作出反应。

当地时间11月12日，英伟达股价盘中一度下跌14.3%，市值跌破4万亿美元，为2025年以来首次。随后，随着部分投资者逢低买入，股价跌幅有所收窄，最终收跌4%。

英伟达股价较10月初高点已累计下跌约32%，市值缩水超过1.8万亿美元。不过，这一累计跌幅还包含此前AI交易降温等因素，不能全部归因于黄仁勋离任。

分析师开始重新评估英伟达的估值。高盛将英伟达目标价下调至220美元，但维持买入评级；Melius Research将评级下调至持有，目标价定为185美元；Bernstein将评级调整为与大盘持平，目标价下调至200美元。

此前，伯恩斯坦已经将目标价从400美元下调至200美元，Baird也将评级下调至中性。部分机构认为，即使英伟达的盈利预测暂时没有明显变化，创始人离任也可能令市场给予公司更低的估值。

不过，英伟达的核心竞争优势并不会因为一次人事变动而立即消失。CUDA生态、先进GPU产品、软件工具链以及与全球大型云服务商的长期合作关系，仍然构成公司的竞争壁垒。

据ICE Data Services数据，英伟达五年期信用违约互换（CDS）价差较早盘下行2.25个基点至139个基点，此前曾一度走高。

交易员表示，黄仁勋的离职可能抑制该公司未来的借贷规模，从而缓解外界对其信用状况的担忧——此前英伟达持续动用其财务实力，为人工智能生态系统中数十家重要企业提供背书支持。

其他芯片制造商及超大规模云计算商（hyperscaler）的CDS价差亦同步下行。交易员表示，市场预期英伟达内部动荡可能为竞争对手带来争夺业务的机会，或令英伟达放缓未来借贷步伐，从而改善整体行业信用环境。

值得注意的是，英伟达CDS价差自6月初以来已累计上涨逾两倍，但目前仍仅约为SpaceX、Oracle等评级较低的超大规模云计算商的一半水平。英伟达CDS近期已跻身美国信用违约互换市场交投最活跃的品种之列。

Anthropic IPO前景受审视，英伟达曾承诺认购100亿美元私募配售

英伟达CEO黄仁勋意外离职，令Anthropic即将创纪录的IPO计划面临新的不确定性——这两家人工智能巨头之间的深度绑定关系，正受到投资者的密切审视。

根据Anthropic的招股文件，英伟达已承诺在其IPO同步进行的260亿美元私募配售中认购约100亿美元股份，是此次融资规模最大的战略投资方之一。

Anthropic此次IPO拟募资总额最高达904亿美元，目标估值约1.4万亿美元，预计于11月19日在纳斯达克全球精选市场挂牌，股票代码为ANT。

市场正密切观察黄仁勋离任能否引发英伟达重新评估其对Anthropic的入股承诺，进而对IPO定价及市场情绪造成冲击。

彭博行业研究分析师Mandeep Singh在周三的研报中指出，领导层更迭可能促使英伟达董事会重新审视这笔承诺的规模、时机或战略逻辑。

Anthropic与英伟达之间的联系不止于这笔入股协议。招股文件显示，Anthropic将英伟达列为战略合作伙伴，并已承诺斥资数百亿美元以获取其最先进芯片的使用权。

Mandeep Singh在研报中写道："任何延迟或削减都可能削弱英伟达对Anthropic IPO定价约1.4万亿美元的重要背书信号，尽管谷歌及其他战略投资方的承诺可能限制融资层面的实际影响。"

目前，Anthropic的芯片供应商还包括AMD、谷歌及亚马逊。其中，亚马逊和谷歌已是Anthropic的现有股东，AMD和谷歌也已分别承诺在此次私募配售中认购约25亿美元和100亿美元的股份。

AI产业担忧英伟达收缩投资，循环融资模式面临考验

相比英伟达自身的管理层更迭，AI产业更担心的是黄仁勋离任后，公司是否会调整此前积极推动的投资和融资战略。

在担任CEO期间，黄仁勋将英伟达的财务实力转化为AI产业的战略杠杆，通过股权投资、芯片积分及融资担保等方式，支持OpenAI、Anthropic等前沿实验室以及CoreWeave等云计算企业。

这种模式帮助客户获得资金建设算力基础设施，再通过采购英伟达芯片扩大业务规模，进一步强化了英伟达在AI产业中的核心地位。

但这种相互依赖也引发了市场对循环融资的担忧。批评者认为，芯片供应商同时投资客户，可能使部分AI基础设施需求与真实终端需求之间的关系变得复杂。

英伟达曾提出规模约5000亿美元的融资合作构想，计划联合华尔街金融机构为客户购买芯片提供融资支持。

晨星（Morningstar）股票策略师Brian Colello指出，“黄仁勋此前与众多小型企业建立的合作关系、对它们的支持乃至投资，让这些企业得以享有'黄仁勋背书'的光环——这一切都将随之消失。”他补充道，黄仁勋是AI领域最具代表性的面孔之一，也是这项技术广受尊重的推广者。在一定程度上，“AI领域将出现一个为其摇旗呐喊、宣扬其价值的领导力真空。英伟达的新领导者将承担这一角色，但这对AI整体情绪而言可能是不利的。”

这些安排显示，英伟达的影响力已经远远超出芯片供应商的传统角色，其资金支持也是AI基础设施投资扩张的重要组成部分。

投资者担心黄仁勋离任后，英伟达可能降低对云服务商、供应商和AI公司的资金支持意愿。若融资规模收缩，部分高度依赖英伟达资金和芯片供应的算力租赁企业可能面临更大的经营压力。

这一担忧已经反映在相关公司股价中。CoreWeave、Iren、Coherent和Marvell等英伟达生态链企业在英伟达股价下跌期间同步承压。

这也意味着，黄仁勋离任可能带来的风险并不局限于英伟达自身。如果公司调整投资策略，整个AI基础设施产业的融资链条都可能受到影响。

Blue Bear Capital投资人Thomas Ferguson本周在BNEF休斯顿峰会上表示，"作为一个研究经济史的人，我不知道历史上是否曾有过如此关键的个人，以一己之力撑起这么大一个产业。"

AMD、博通受益，AI产业链重新定价

英伟达股价下跌的同时，竞争对手的股价表现明显分化。博通和AMD当日均上涨约6%，双双领涨标普500指数，市场预期英伟达管理层变动后，部分客户可能重新评估AI芯片采购结构，为竞争对手提供争取订单的机会。费城半导体指数开盘一度下跌3.7%，但随后持续收复失地，收盘仅跌0.5%，远好于开盘时的悲观预期。

Moor Insights & Strategy首席执行官兼首席分析师Patrick Moorhead表示：“从短期和中期来看，我认为这根本不会改变AI交易的格局。看看博通、英特尔以及所有初创公司，我认为它们能够填补英伟达可能留下的大量空缺。”

CFRA技术研究主管Angelo Zino也持类似观点，他指出AI超大规模云厂商至2027年的资本开支承诺为AI交易提供了近期支撑。“我们在AI领域已经走了太远，近期AI领域的财报显示出稳健的需求轨迹。我不认为黄仁勋的离开会改变这一切。”

但产业链并非所有环节都能从英伟达的动荡中受益。美光、SK海力士和闪迪等存储芯片企业出现下跌。原因在于，英伟达的产品路线和交付节奏是整个AI硬件供应链的重要参考。一旦新管理层调整投资、产品规划或客户合作策略，相关企业可能面临订单节奏变化。尤其是高带宽内存等关键部件，其需求与AI加速器的部署密切相关。如果数据中心建设和GPU采购出现延迟，存储产业链也可能受到波及。

不过，这并不意味着AI算力需求会因此消失。Jensen Investment Management董事总经理兼投资组合经理Allen Bond表示：“AI是一项变革性技术，这一点不会改变。AI存在很多不确定性，但有一件事似乎非常清晰：AI需要大量的算力，而这极为昂贵。我们认为，这一基础设施投资周期将持续下去。”分析指出，AI支出可能更多转向AMD、博通及定制化芯片供应商，而不是整体停止。

Laffer Tengler Investments首席投资官Nancy Tengler则更为直接：“我在这个星球上学到的是，每个人都是可以被替代的。我不认为这对整体AI交易有实质性影响，这对英伟达股东而言只是一个不幸的小插曲。”

这在很多方面概括了华尔街对黄仁勋离任的集体反应——集体一耸肩。无论一家公司发生什么，即便它是全球最重要的AI企业，人工智能作为股市主题不会就此消失。

11月17日财报成为新管理层首次大考

英伟达接下来面临的首个重要市场考验，是原定于11月17日公布的第三季度财报。

这将是黄仁勋离任后，公司首次向市场集中展示经营状况和未来发展规划的重要窗口。

投资者关注的不仅是营收和利润是否符合预期，更包括数据中心业务增长、Blackwell系列产品交付、下一季度业绩指引，以及大型云服务商和AI模型企业的资本开支趋势。

此外，市场还将观察Colette Kress能否在短期内稳定投资者预期，并说明公司未来的战略重点、资本配置及客户融资政策是否会发生变化。

从更长周期看，黄仁勋的离任还将考验英伟达的公司治理结构。此前，英伟达的战略高度集中于创始人，公司能否在缺少这一核心人物的情况下维持技术创新、商业合作和组织执行力，将决定市场是否愿意继续给予其原有估值溢价。

对于整个AI产业而言，黄仁勋离任也提出了一个更深层次的问题：当一家企业已经成为全球关键技术基础设施的核心，其竞争优势究竟来自产品和生态，还是同样依赖一位能够整合技术、资本与产业资源的领导者？

英伟达未来几周的管理层安排、财报表现以及美国监管部门的调查进展，将逐步给出答案。

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11月12日美股盘后，思科发布截至10月24日的2027财年第一财季报告，营收同比增长24%至185亿美元，创下逾15年来最强增速，调整后每股收益1.40美元，均超出分析师预期。

公司同步将本财年来自超大规模数据中心运营商的AI相关收入预期上调至90亿美元，较上一财年翻逾一倍。首席执行官Chuck Robbins表示：

我们正处于一个多年期网络超级周期的极早期阶段，各类机构正转向思科，借助我们的技术和专业能力，为智能体AI时代扩展、保障并优化其运营环境。

不过，市场并未完全追高。思科今年以来股价累计上涨约35%，大幅跑赢同期纳斯达克指数约9%的涨幅。财报发布后，思科股价在盘后交易中一度涨6%，随后回落转跌约1%。

从核心财务指标看，思科这一季度表现相当强劲。

第一财季收入为185亿至185.2亿美元，同比增长约24%至24.4%，高于市场普遍预期的约181亿美元。调整后每股收益为1.40美元，高于市场预期的1.32至1.33美元，也较去年同期的1.00美元明显增长。

公司管理层称，这是思科超过15年来收入和非GAAP每股收益增速最强劲的季度之一。对于一家成熟网络设备巨头而言，20%以上的收入增长并不常见，这也是市场重新评估思科AI受益程度的重要原因。

盈利能力同样稳健。思科当季运营利润率达到30.2%，高于去年同期的22.6%；调整后运营利润率约为35.2%，与去年同期大体持平。自由现金流率为20.8%，也高于去年同期的19.4%。

这意味着，思科本季度收入增长并非完全依靠低毛利扩张换来的规模增长，而是在保持较好利润率的情况下实现了加速。

指引是本次财报的另一大亮点。

思科预计第二财季收入将在180亿至182亿美元之间，中值约181亿美元，高于分析师预期的约178亿至179亿美元。公司预计第二财季调整后每股收益为1.34至1.36美元，也明显高于市场预期的约1.23美元。

全年维度看，思科将本财年收入指引上调至748亿至758亿美元，中值约753亿美元，较此前约728亿美元的中值明显提升。调整后每股收益指引中值升至约5.50美元，较此前指引上调约8.3%。

推动指引上调的核心因素主要有两点：

• 一是AI数据中心建设带来的网络设备需求。AI训练和推理集群对高速互联、低延迟交换、安全连接和流量管理提出更高要求，思科正在将其传统网络优势延伸至AI基础设施市场。
• 二是企业客户的网络更新周期。分析师指出，企业网络设备存在多年更新周期，尤其在安全、云连接、混合办公和AI应用部署加速的背景下，企业对网络架构升级的需求正在回升。

换言之，思科目前并不只是押注AI超大规模客户，同时也受益于传统企业客户的资本开支回暖。

思科过去并不是AI热潮中最早被追捧的核心标的。相比英伟达、博通等公司，思科在生成式AI早期阶段的市场叙事中存在感并不突出。但这份财报显示，公司正在加速切入AI基础设施链条。

公司预计，本财年来自超大规模云厂商的AI基础设施收入将达到90亿美元，较上一财年翻倍以上。这个数字是市场关注的焦点，因为它意味着思科已开始在AI数据中心建设中获得更大份额。

AI基础设施并不仅仅需要GPU。随着模型规模扩大和推理需求增加，数据中心内部和数据中心之间的网络能力变得越来越关键，包括交换机、路由器、光连接、安全产品和管理软件等。思科的机会正是在这一环节。

CEO Robbins在财报中强调，企业正在转向思科，借助其技术和经验来扩展、保护并优化面向“agentic AI era”的环境。

尽管业绩和指引强劲，但投资者反应并未过度乐观，一个重要原因是订单数据出现降温。

本季度思科产品订单同比增长21%，仍是较高增速，但低于上一季度35%的增幅。财报电话会上，UBS分析师特别提到，来自超大规模云厂商的AI订单出现小幅下滑。

Robbins对此回应称，AI订单本身会呈现“lumpy”特征，也就是季度之间波动较大：

有些季度会很大，有些季度会小一些。

这也是理解思科AI业务的关键。AI基础设施订单往往与大型云厂商的数据中心建设节奏、资本开支批准、芯片供应、机房交付和电力资源相关，因此不一定每个季度都稳定增长。

单季订单放缓不意味着需求反转，但会影响市场对短期增长斜率的判断。分析认为对于已经上涨超过三成的思科股价而言，市场显然需要看到AI订单的持续兑现，才能继续给出更高估值。

思科股价今年以来已上涨约32%至35%，显著跑赢纳斯达克。财报公布前，市场已经部分计入了AI网络设备需求改善、企业网络更新周期以及全年指引上调的预期。

虽然思科在网络设备领域仍是全球龙头，但AI基础设施市场竞争正在加剧。博通、HPE等公司都在争夺AI数据中心网络相关机会，云厂商自身也在推动定制化硬件和自研架构，这可能对传统设备供应商的议价能力形成压力。

与此同时，数据中心建设也面临越来越多外部约束，包括电力供应、土地审批、社区反对和监管压力。分析认为美国中期选举释放出对数据中心项目反弹升温的信号，这可能影响部分项目推进节奏。

对于思科而言，当前财报已经证明其正在从AI基础设施建设中获得实质收入增量；接下来市场要看的，是这场“网络超级周期”能否从单季度超预期，转化为连续多个财年的可持续增长。

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11月12日，周四，币安在其X平台账号发文确认，所有被盗资产已全部完成赔付。币安在帖子中写道：

感谢用户和社区的耐心与理解。

据报道，美国司法部称将扣押（黑客）从币安窃取的、价值12亿美元的加密货币资产。美国政府部门和私营部门已经冻结超过27亿美元被盗资金。

这家全球最大加密货币交易所在10月29日遭遇黑客入侵后，动用自有利润及紧急储备资金，在数日内迅速恢复了大部分被盗代币。

此案不仅波及比特币等主流加密货币，还涉及大量冷僻代币，给币安的追购和补偿工作带来额外挑战。该事件再度引发外界对整个数字资产行业网络安全水平的质疑，尤其是在加密市场正加速融入主流金融体系的当下。

事发后，币安迅速行动，利用公司利润与紧急备用资金，在短短数天内补偿了绝大多数被盗代币。但据该公司此前表示，剩余约10%的资产由于涉及流动性较低的冷僻代币，需要更多时间在市场上寻源购入。

币安在整个赔付过程中始终承诺将全额覆盖用户损失。随着周四赔付工作宣告完成，这一承诺最终兑现。

据彭博社报道，区块链分析公司Elliptic的数据显示，黑客采用了高度自动化的手段转移和清洗被盗资产。在事发后不到一周内，相关洗钱操作动用了逾2万个数字钱包，执行了至少6.5万笔交易，相当于每30秒启用一个新钱包、每10秒完成一笔交易。

据报道，黑客的洗钱路径纵横交错，将被盗代币辗转转移至数千个数字钱包，并跨越多条区块链以掩盖资金来源。其中，黑客还借助Meme币完成约43万美元的资金清洗。

据报道，此次事件的核心漏洞在于，一名工程师遭到网络钓鱼攻击——攻击者以伪造的求职邀请为诱饵实施入侵。这一细节凸显出人为因素在加密行业安全防护中的脆弱性，即便是全球体量最大的交易所也难以幸免。

此次盗窃事件并非个案。据悉，加密货币交易所Bitget和Bybit，以及专注于硬件钱包的Coinkite和Ledger，近期均经历了重大安全事故。

在加密行业高调迈向主流金融之际，上述事件共同揭示出该行业系统性的网络安全隐患。

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华见早安之声

要闻精选

中国商务部：中美正就降税、贸易、投资等问题保持密切沟通。中国外交部回应涉英伟达相关问题：美方应当停止编造所谓的间谍叙事、为实施科技封锁寻找借口。

中国国务院：强化社保基金安全监管和保值增值，扩大企业年金覆盖面。

中国证监会副主席：中国发展具有长期确定性，投资中国具备坚实基础；进一步拓宽中长期资金来源，全力维护市场平稳运行。

特朗普称美国不需要与伊朗达成协议、万斯应当关注国内事务，国际原油直线拉升转涨。

美联储10月鹰派异议票委哈马克：需进一步加息、压制“超错误方向移动”的通胀。美联储兑现沃什计划：删除2027年10月利率会议安排。

英伟达CEO黄仁勋辞职并辞任董事及总裁，CFO任临时CEO，公司首次任命董事会主席、面向内外部人士启动CEO遴选。黄仁勋被曝与第二名英伟达女员工有染。报道：英伟达面临美国司法部反垄断调查。特朗普说只有库克能接替黄仁勋。

AI“新云”Nebius Q3业绩大超预期，今年资本开支指引上调至270亿美元，ARR70亿目标延期，股价收跌17%。

Anthropic IPO据称获约六倍超额认购。OpenAI融资缩水新证：报道称新一轮已融150亿美元，最初目标300亿。

SpaceX计划投资740亿美元，在亚利桑那和得州建数据中心。马斯克回应Anthropic或不续租SpaceX算力：乐意收回。

思科上调本财年营收和EPS指引，盘后曾涨超8%。Cerebras Q3营收超预期，云业务收入激增272%，上调全年指引，盘后一度涨近20%。

张一鸣：字节AI最早2029年或2030年追平OpenAI与Anthropic。

市场概述

三大美股指跌落一周高位；芯片指数回落0.5%，黄仁勋辞任英伟达CEO，英伟达盘中一度跌14%、收跌超4%，劲敌AMD收涨近6%、博通涨5.5%；上调今年资本支出指引并且推迟ARR收入目标的“新云”Nebius收跌近17%；财报后，思科盘后曾涨超8%；Cerebras盘后一度涨近20%。

交易员继续加码押注加息，美债价格连日大跌，10年期美债收益率连续两日升超10个基点。

特朗普称美国无需与伊朗达成协议后，美元指数转涨、连续两日创19个月盘中新高；原油拉升转涨，盘中布油涨近4%，连续两日收涨、继续告别逾两月低位。

比特币盘中跌超4%、跌破7.2万美元创逾两月新低。黄金三连跌、盘中跌超3%，期金收创一个月新低。

欧美股市：标普500指数收跌0.35%，报7592.40点；道指收跌0.36%，报52297.09点；纳指收跌0.39%，报25366.093点。欧洲STOXX 600指数收涨0.14%，报664.01点。

A股：上证指数收跌0.67%，报3655.83点。深证成指收跌1.68%，报11197.98点。创业板指收跌2.44%，报2509.43点。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.13%，日内升约14个基点；2年期美债收益率约为4.88%，日内升约14个基点。

商品：WTI 12月原油期货收涨2.55%，报88.74美元/桶。布伦特1月原油期货收涨3.30%，报95.82美元/桶。COMEX 11月黄金期货收跌2.85%，报3878.4美元/盎司。COMEX 11月白银期货收跌3.68%，报49.972美元/盎司。COMEX 11月期铜收跌1.47%，报6.1825美元/磅。

要闻详情

中国

商务部：中美正就降税、贸易、投资等问题保持密切沟通。据新华社，商务部新闻发言人何亚东表示，“300亿对300亿”对等降税框架安排有利于稳定和拓展中美双边贸易，中美两国工商界对此都抱有较高期待。目前，中美双方就实施这一安排保持密切沟通。希望美方与中方共同努力，尽快推动这一安排落地见效，为两国农产品贸易创造更多有利条件。

据央视新闻，外交部回应涉英伟达相关问题：美方应当停止编造所谓的间谍叙事、为实施科技封锁寻找借口。中国外交部发言人毛宁表示，中美双方就两国元首互动保持密切沟通，中方愿同美方一道共同落实好两国元首重要共识，推动构建基于尊重、公平对等的中美建设性战略稳定关系。

证监会副主席：中国政府高度重视资本市场平稳健康发展，中国的发展具有长期确定性，投资中国具备坚实的基础。刘浩凌表示，证监会将坚决贯彻党中央决策部署，落实近日国务院常务会议要求，完善稳市机制，增强股市内在稳定性，会同相关部门协同发力，打好稳市场、稳预期政策组合拳。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，促进融资融券逆周期调节功能发挥，汇聚各方合力，全力维护市场平稳运行。

国务院：强化社保基金安全监管和保值增值，扩大企业年金覆盖面。李强表示，加快补齐社会保障体系短板，扩大企业年金覆盖面，提高个人养老金制度吸引力，支持商业健康保险发展壮大，稳妥有序推进长期护理保险制度建设。增强社保基金长期可持续性，完善并落实职工养老保险全国统筹制度，推进基本医疗保险省级统筹，强化社保基金安全监管和保值增值。

张一鸣：字节AI最早2029年或2030年追平OpenAI与Anthropic。张一鸣近期在面向AI团队的全员会议上表示，字节有能力与OpenAI和Anthropic展开竞争，但真正追平前沿技术，“最早也要到2029年或2030年”。与海外顶尖AI公司相比，字节Seed系列模型的预训练数据集规模仍然少了，这是字节AI当下最需要关注的问题。

• 豆包工作全面开放多模型 ，办公Agent“路由大战”再升级。

长鑫科技副总裁骆晓东：算力超级周期迈入“分层时代”，存储竞争转向全场景布局。骆晓东表示，作为与CPU直连的核心内存，RDIMM具有低延迟、产业生态成熟、单位容量成本较优等优势，仍是服务器内存市场的重要组成部分。随着服务器内存容量持续提升，市场需求正逐步向中高容量产品集中。

国内首个！礼来口服GLP-1减重药，获国家药监局批准上市。11月12日，礼来口服GLP-1减重药“穆优达”成为国内首款口服减重药。该药可随餐或空腹灵活服用，临床减重及心血管获益显著，且小分子结构易量产无需冷藏。中国百亿减重赛道迈入口服与注射双线并行的新时代。

中芯国际Q3归母净利润同比增长87.6%，环比下降逾8%，预计Q4收入环比增长4%-6%。中芯国际三季度营收同比增28.1%，归母净利润同比增87.6%，但环比下降8.35%。晶圆出货量环比增长5.7%，产能利用率升至97.3%，推动IFRS口径毛利率环比提升4.6个百分点至29.9%。展望四季度，公司预计收入环比增长4%-6%，毛利率指引为26%-28%，盈利能力面临一定回落压力。

鸿海三季度净利润同比增长34%，创历史新高。三季度净利润775亿新台币，高于分析师平均预期703亿新台币，营收季增47%至创纪录的3.03万亿新台币，AI服务器组装成为增长最大来源。董事长刘扬伟称，存储芯片及零部件短缺仍将持续到2027年，预计2027年营收实现两位数增长，并将向新云公司销售更多服务器。公司同时上调旗下四大产品类别的业绩预期。

捷豹路虎诉比亚迪，荷兰法院令其销毁被扣文件 海牙地区法院11日解除对比亚迪方程豹钛7相关文件的扣押，捷豹路虎须在裁定送达后24小时内通知执行人员销毁被扣数据，并在销毁完成后24小时内向比亚迪提交证明。法官认为，要证明钛7侵犯路虎卫士外观设计权，无须查阅比亚迪内部文件，核算销售损失同样用不上这批资料。

太平基金四位基金经理集体离任 在中证协从业人员公示系统中，刘金、邵闯、徐昊、刘翀的名字已查无此人。四人此前分别担任公司权益投资部总监、首席资产配置官兼多元资产投资部总经理及权益条线基金经理。这家背靠大型保险机构、成立近十四年的公募机构，投研核心层出现集中空缺。

10月新能源重卡渗透率超50%，补能方式向干线延伸 中国汽车工业协会11日数据显示，10月新能源重卡单月渗透率超过50%，新能源车型在当月重卡新车销量中已占多数。中国汽车技术研究中心同日披露，新一代新能源重卡进入量产阶段，满载续航可达500公里级，兆瓦超充与快速换电正向高速干线延伸。重卡电动化已带动电池装机增长。

海外

特朗普称美国不需要与伊朗达成协议，国际原油直线拉升转涨。特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。他表示，副总统万斯应把重点放在国内事务上，尤其是调查美国各地由民主党掌管的城市和州所涉腐败问题。

• 伊朗强硬派高官：美军若再袭击，其欧洲基地也将成为打击目标。伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊称，"如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。"他同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

美联储10月鹰派异议票委哈马克：需进一步加息以压制通胀。克利夫兰联储主席哈马克表示，通胀改善进程已实质性停滞，正在"朝错误方向移动"，“需要转向限制性的政策立场”。其主张以"更频繁、更小幅度"的方式稳步推进加息，而非采取激进的大幅行动。10月FOMC会议有两位官员因主张加息而对利率保持不变的决议投反对票，哈马克是其中之一。

• 美联储兑现沃什计划：删除2027年10月利率会议安排。

美国成屋销售跌至16年低点，高利率与通胀持续压制购房需求。美国10月成屋成交量环比下滑5.5%，折年率降至375万套，为2010年以来最低，西部地区跌至1999年有记录以来最低，7%以上的房贷利率与持续高企的通胀是此轮下滑的核心原因。同时10月成屋在售库存升至2019年同期峰值，价格上行动能明显减弱。NAR首席表示，一旦利率转向，被压制的购房需求或将集中爆发。

黄仁勋辞职！英伟达CFO兼任临时CEO。英伟达关于黄仁勋辞职及领导团队调整的声明全文显示，英伟达董事会于12日宣布，黄仁勋已辞去总裁、CEO及董事会成员的职务，即时生效。董事会正启动正式首席执行官的遴选，并将考虑公司内外的候选人。董事会同时任命Harvey Jones为有史以来首任董事会主席。

• 英伟达新任董事会主席致全体员工：公司实力源于团队、技术和生态。
• 报道：英伟达面临美国司法部反垄断调查，但没有迹象表明司法部寻求对黄仁勋提起刑事指控。
• 黄仁勋被曝与第二名英伟达女员工有染。据报道，除了周三晚间被爆出的英伟达医疗保健业务副总裁Kimberly Powell，黄仁勋曾和另一名英伟达的员工有过“亲密关系”。上周末媒体称黄仁勋和英伟达外部人士Alice Huang有婚外情，黄仁勋周日承认出轨。
• 特朗普建议库克任英伟达CEO，说只有他能替代黄仁勋。
• 苏姿丰、库克、陈立武…谁能接黄仁勋的班？“Nobody”！分权或是更好的解法。英伟达1993年由黄仁勋联合创办，他是公司成立以来唯一一任CEO。英伟达从未有过接班计划。顾问机构人士称，英伟达的外部候选人名单“比人们想象中短”。真正的难题，或许不是换一个CEO，而是证明英伟达是一家企业，而不只是黄仁勋一个人。真正的解法可能是分权、重构领导架构，而不是找另一个黄仁勋。
• 马斯克等硅谷大佬集体声援黄仁勋：调查结束前不应解雇。马斯克又发声：如果能聘请黄仁勋，那将是我的荣幸。
• 婚外情风波冲击、英伟达股价重挫，“大空头”：短期或是“绝佳交易”但长期仍看空。Burry坦言，若非已持有空头仓位，丑闻引发的急跌或是一次逆向买入良机——但他本人不会参与。致命风险在于，风波恐引爆监管对其“黑手党式”商业行为的调查及出口管控。叠加AI过度投资隐患，其竞争优势将加速收窄，故坚守做空阵地。
• 伯恩斯坦：为什么现在绝对不能抄底英伟达？伯恩斯坦将英伟达评级下调至“与大市同步”，目标价腰斩至200美元。虽然英伟达基本面强劲且估值极具吸引力，但伯恩斯坦认为“发现蟑螂时绝不止两只”，叠加继任者空缺、潜在政府调查及供应链承诺生变等重重不确定性，负面消息尚未见底，建议投资者暂勿抄底、袖手旁观。

史上最大IPO蓄势待发：Anthropic IPO据称获约六倍超额认购。此前报道称，认购需求主要来自机构投资者。据招股书，Anthropic计划IPO与私募配售合计募资最高904亿美元，公司完全稀释估值约1.4万亿美元。

• 机构预计Anthropic上市首日散户净买入约2.5亿美元，或达SpaceX纪录两倍。机构Vanda Research称，测算是用历史首日资金规律叠加Hyperliquid上IPO前永续合约热度推算出来的，与认购数据无关；2024年以来单日散户买入破2.5亿美元的股票仅6只。
• OpenAI融资缩水新证？据称新一轮已融150亿美元，最初目标300亿。上周五和本周四的报道均称，OpenAI以1.25万亿美元的估值进行新一轮融资。9月末的报道称，OpenAI计划以约1.4万亿美元估值融资至少300亿美元。

AI“新云”Nebius Q3业绩大超预期，资本开支指引上调至270亿美元、ARR目标延期。Nebius Q3营收同比增671%，较市场预期高6.7%，调整后EBITDA利润为4.66亿美元，较市场预期利润高逾30%。Nebius推迟并收窄年化经常性收入（ARR）指引，并表示ARR指标不再适用，同时预计2027年资本开支进一步增至400亿至450亿美元。

SpaceX计划投资740亿美元，在亚利桑那和得州建数据中心。SpaceX将在美国亚利桑那州投资500亿美元建设数据中心，同时向位于得州Starbase总部附近的数据中心追加投资240亿美元。SpaceX表示，数据中心将提供大量工作岗位；对于得州项目，公司承诺投入2.2亿美元扩建污水处理设施。

• 千亿算力大单生变？马斯克回应Anthropic或不续租算力：乐意收回。针对Anthropic可能在2027年年中后停止租用SpaceX算力的消息，SpaceX CEO马斯克在社交媒体回应称，公司乐意收回相关算力。但他认为，实际情况可能恰恰相反。

CoreWeave周二盘后交出史上最强季报，空头维持卖出评级 公司三季度营收36.6亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达1325亿美元。伯恩斯坦维持跑输大市评级与54美元目标价，汇丰维持减持评级与39美元目标价。两家机构的分歧在定价缺乏财务数据支撑、独立测算均约为330亿美元的融资缺口，以及到2028年的整体安排。

思科上调本财年营收和EPS指引。

Cerebras Q3营收超预期，云业务收入激增272%，上调全年指引。

。观点精选

霍华德·马克斯：一个外行对AI的思考，谁能从AI投资中赚到钱？橡树资本联合创始人马克斯警告：AI革命几乎确定，但投资者能否从中赚钱远未确定。技术突破不等于投资回报，谁能掌握定价权、谁将沦为基础设施买单者，仍是未知数。随着万亿美元级资本涌入，数据中心、债务融资与循环交易风险持续累积。马克斯提醒，AI最大的投资陷阱或许不是技术失灵，而是投资者为尚未兑现的利润支付了过高代价。

中金点评央行Q3货币政策执行报告：更重框架改革与防范风险。三季度货币政策执行报告外部判断趋谨慎，内部突出供强需弱矛盾，淡化高物价担忧并放弃"跨周期调节"表述。防风险成核心主线：央行新设债市非银互换工具阻断负反馈、加力资本市场工具、拟以中央资金支持中小金融机构补充资本。未来央行或优先推进贷款利率定价基准改革、完善结构性工具，而非单纯总量降息来降低融资成本。

高盛：AI热潮可能重演19世纪英国铁路狂热 策略师莫拉维提出，英伟达市值从1万亿美元升至最高5.8万亿美元后跌回18个月低点，与180年前的英国铁路狂热存在相似的资本周期。他的结论是，技术创新可以是划时代的，却不一定立即创造价值，泡沫破灭后郁金香、互联网与铁路都活了下来，变化的只是价值最终落在谁手里，很可能不落在建造它的人手里。

伯恩斯坦：北美约三分之二的AI数据中心计划不可信 分析师Rezaei团队基于卫星级逐月追踪与信用模型，对Aterio数据库中北美8858个项目筛查后认为，市场找错了风险焦点。在586GW已宣布、在建与土地储备容量中，仅199GW具备真实可信度，其余387GW停留在PPT与新闻稿阶段。团队指出被错杀的是结构，总量并未受损，北美四大云厂商资本开支同比仍增长77%。

白银净多头处两年第2百分位，逼空条件正在形成 高盛大宗商品策略师奎因复盘称，10月初至中期选举前银价一度跌破每盎司50美元，较1月29日历史高点121.67美元累计跌幅超过55%。CFTC持仓报告显示，10月6日至11月3日非交易商每周净卖出，累计23亿美元，其中新增空头约26亿美元。净多头名义规模已从1月高峰的约240亿美元降至约80亿美元，处于过去两年第2百分位。

今日关注

中国可能公布社会融资规模和新增人民币贷款等10月金融数据。

哔哩哔哩财报。

韩国推出“基石投资者制度”，防止IPO后股价大跌。

美国10月PPI。

美国11月密歇根大学消费者信心指数初值。

<全文完>

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根据彭博亿万富翁指数，上述放弃的股权奖励约占其净资产的0.08%——彭博对其财富的估算为1384亿美元。

英伟达股价当日一度暴跌逾14%，随后收窄跌幅，最终收跌4.3%至166.19美元，令黄仁勋的净资产单日蒸发逾60亿美元。

根据英伟达的股权补偿政策，高管一旦终止连续服务，未归属的限制性股票单元（RSU）将予以没收。黄仁勋持有约34.6万个此类单元，并有望通过公司股权激励计划获得约31万股——前提是公司业绩达到特定目标。

与众多科技公司CEO不同，黄仁勋的财富几乎全部来源于英伟达普通股持仓，而非股票期权或其他形式的股权补偿。

彭博财富指数显示，他持有这家总部位于加利福尼亚州圣克拉拉的公司约3.5%的投票权益，占其总财富的近97%。由于英伟达仅设一类股份，黄仁勋并不持有任何特别投票权。

这位63岁的联合创始人在过去两个财年的现金薪酬均约为750万美元，相较于其净资产几乎可忽略不计。

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Nebius三季度营收达9.81亿美元，较市场预期的9.19亿美元高出约6.7%；调整后EBITDA为4.66亿美元，亦大幅超出预期的3.57亿美元。然而，公司将年化经常性收入（ARR）目标从此前承诺的"2026年12月前达到70亿至90亿美元"下调至"2027年2月前达到70亿美元以上"，与此同时，公司还表示"ARR不再是衡量业务的正确指标"，令外界对其战略方向的清晰度产生质疑。

受财报表现不及预期拖累，公司股价在盘前交易时段即下挫逾14%。正式开盘后抛压持续释放，股价大幅低开约22%，截至收盘跌幅虽有所收窄，但全天仍重挫16.84%。

值得注意的是，同日半导体领域亦出现普遍抛售情绪，CoreWeave收跌6.86%，部分市场参与者认为Nebius此次个股跌幅与更广泛的板块情绪共振，难以完全剥离。

三季度，Nebius实现营收9.81亿美元，同比增长571%；调整后EBITDA为4.66亿美元，相比去年同期的亏损520万美元实现大幅扭转。前三季度累计营收为19.62亿美元，同比增长549%；累计调整后EBITDA为8.32亿美元。

运营成本方面，三季度总运营成本及费用为9.30亿美元，低于分析师预期的11.6亿美元，显示出一定的成本管控能力。其中折旧与摊销费用达3.55亿美元，占营收比例约36%，反映出公司资产基础的快速积累。

三季度资本开支约为73亿美元，期末现金及现金等价物为74.26亿美元。按GAAP口径，三季度持续经营业务净亏损为3750万美元，但调整后净利润为9090万美元。

Nebius维持2026年全年营收将落于30亿至34亿美元区间低端的预期，并首次给出2027年营收指引——预计达到120亿至130亿美元。

然而令市场关注的是资本开支规模的大幅上调。公司将2026年资本开支指引从此前的200亿至250亿美元上调至约270亿美元；2027年资本开支则规划在400亿至450亿美元之间，用于支持新增超过1 GW的算力容量建设。这一规模的持续投入意味着公司在中期内自由现金流将承受较大压力。

公司同步将ARR目标节点从"2026年12月"延后至"2027年2月"，目标区间下沿亦从70亿美元收窄为"70亿美元以上"，且公司暗示未来或将采用其他指标替代ARR来衡量业务进展，这一表态进一步增加了外界对业绩追踪可比性的不确定性。

截至2026年9月30日，Nebius总资产达387.44亿美元，较2025年年底的124.30亿美元增长逾两倍，主要驱动来自物业及设备净值的快速扩张——该科目期末达124.31亿美元。

前三季度，公司通过融资活动净获现金约166.18亿美元，其中包括57.50亿美元可转换票据发行收益、38.09亿美元国库股出售所得，以及7.73亿美元长期借款。与此同时，投资活动现金流出达159.24亿美元，主要为购置物业及设备支出。

截至报告期末，公司总股本为292,902,405股，其中A类股259,597,352股，B类股33,305,053股，另有29,138,539股A类库存股不计入流通。

Nebius定位为面向开发者和企业的全栈AI云平台，覆盖从数据处理、模型训练到生产部署的完整链条，服务于全球范围内构建AI产品、智能体及服务的初创公司与大型企业。

除核心AI云业务外，集团旗下还包括自动驾驶及配送机器人开发商Avride、科技职业再培训教育平台TripleTen，以及在ClickHouse和Toloka的股权投资。其中，Toloka自2025年第二季度完成第三方投资交易后，Nebius已不再持有其多数表决权，该业务已从合并报表中剥离并计入权益法投资。

创始人兼首席执行官Arkady Volozh已就三季度业绩发布致股东季度公开信，并于美东时间11月12日上午8时主持业绩电话会议。

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英伟达资深首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）将出任临时首席执行官。在寻找黄仁勋继任者期间，英伟达将由她暂时执掌。

公司还任命了历史上首位董事长，由董事哈维·琼斯（Harvey Jones）出任。现年73岁的琼斯此前曾担任芯片设计软件制造商新思科技（Synopsys Inc.）的负责人。

以下是琼斯和克雷斯向员工发送的内部备忘录，解释此次人事变动。

哈维·琼斯（Harvey Jones）

致英伟达全体员工：

我写信是为了向大家通报一项重要消息。

黄仁勋已辞去首席执行官及董事会成员职务。董事会已要求我们的首席财务官科莱特·克雷斯担任临时首席执行官，同时启动正式继任者遴选工作，并同时考虑内部和外部候选人。我将担任公司历史上首位董事会主席。

在担任首席财务官的13年多时间里，科莱特一直是英伟达增长战略和资本战略的关键制定者。她对公司业务以及我们所处的市场有着深刻的理解。

董事会对科莱特充满信心，相信她能够兑现我们对股东、客户、合作伙伴以及每一位员工作出的承诺。

黄仁勋对英伟达的贡献意义深远。

英伟达是全球最具影响力的科技公司之一。我们开创了加速计算，定义了现代GPU，并构建了推动人工智能发展的平台。

董事会高度重视自身作为这家伟大公司管理者所肩负的责任。这家公司的实力源自我们的员工、领导团队、技术实力以及合作伙伴生态系统。

我相信，在科莱特的领导下，在董事会的全力支持下，我们将继续发展业务，并引领整个行业向前迈进。

感谢大家的专注、专业精神以及对英伟达的持续投入。

哈维·琼斯

英伟达董事会主席

科莱特·克雷斯（Colette Kress）

致英伟达全体员工：

我对这家公司及其未来抱有坚定的信心。最重要的是，我相信在座的每一位员工，相信我们的客户和合作伙伴，也相信我们每天在全球经济中发挥的重要作用。

董事会、执行管理团队以及我本人都意识到，过去这段时间异常艰难。我希望大家知道，我们对各位展现出的韧性、专业精神以及持续付出深表感谢。

谢谢大家。

这家公司之所以取得如此多的成就，离不开大家每天为公司付出的努力。你们是我们最宝贵的力量。

未来几天，管理层将向大家进一步介绍我们共同的未来。我们还将在太平洋时间11月18日上午9点召开全员会议。

我们在构建推动AI革命的技术方面发挥着至关重要的作用，前方还有许多重要工作等待我们完成。

因此，让我们携手向前，以一贯的决心和投入继续前行。这些品质一直是这家公司的核心特征。

感谢大家所做的一切。

科莱特

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黄仁勋遭董事会免职，英伟达股价一度跌超14%，随后跌幅收窄、收跌逾4%，盘中市值跌破4万亿美元关口，回落至2025年7月以来最低水平。标普500指数收跌0.4%，纳斯达克100指数跌0.3%，道琼斯工业平均指数跌0.4%。

华尔街对此次人事变动的解读总体保持克制。Siebert Financial的Mark Malek强调，英伟达最大的买家均以自有现金流支撑AI基础设施投资，"无论门上写着谁的名字，他们都需要芯片"。

与此同时，特朗普公开表态放弃与伊朗达成协议，霍尔木兹海峡紧张局势升温，原油单日大涨近3%，进一步重燃通胀忧虑，推动10年期美债收益率单日攀升逾12个基点，突破5.10%。

美元连续第三个交易日走强，黄金现货跌幅接近3%，比特币跌至8月以来最低点。

英伟达跌4.34%未扩散成指数抛售，AMD与博通承接AI链买盘

英伟达董事会在美股开盘前发布声明，黄仁勋辞去总裁、首席执行官及董事职务，首席财务官科莱特·克雷斯出任临时首席执行官，哈维·琼斯出任新设的首任董事会主席。克雷斯2013年加入公司，此前在思科与微软从事财务工作近25年。

英伟达收于166.19美元，跌4.34%，较历史高点243.37美元回撤逾三成。

英伟达市值盘中跌破4万亿美元，为2025年7月以来首次。

Edward Jones的James McCann表示：

尽管存在不确定性，英伟达的基本面并未改变，高层换人是否会对战略执行产生实质影响，目前尚无定论。

eToro的Bret Kenwell亦指出，其他竞争对手或许会借机渗透，但人事疑云并不能抹去英伟达作为顶尖科技公司的地位，Bret Kenwell称：

英伟达的财报本就备受关注，下周将处于更强的聚光灯下，投资者将寻找需求端的新信号，以及重拾信心的理由。

高盛策略师Chris Hussey援引苹果公司历史作为参照：2011年Steve Jobs病休至辞世期间，苹果股票估值经历了从约17倍到12倍NTM市盈率的压缩，并一度低至9倍，此后随着公司执行连续性逐步得到验证，才回升至15倍。

这一案例表明，单纯因创始人离职而卖出并非明智之举，但估值何时修复高度依赖公司能否持续证明执行力。

英伟达盘前抛售令纳指期货一度跌1.4%，开盘后纳斯达克综合指数跌1.49%。散户买盘在早盘涌入，主要指数盘中转涨，标普500一度收复100日均线，午后卖压令该均线再度失守。

最终标普500报7,592.06点，跌0.36%；纳斯达克综合指数报25,366.09点，跌0.39%；道琼斯工业平均指数报52,297.09点，跌0.36%；罗素2000报2,799.06点，跌1.66%；费城半导体指数报10,506.67点，跌0.54%。

从板块资金流向看，此次英伟达冲击更多表现为AI赛道内部的资金再分配。AMD涨5.86%、博通涨5.54%，两家公司合计几乎抵消英伟达对标普500的拖累。费城半导体指数跌幅小于大盘。

Argent Capital Management投资组合经理Jed Ellerbroek表示，AI芯片需求不依赖单一供应商，管理层变动为超威半导体、博通、谷歌、亚马逊以及自研芯片企业创造机会。

新兴云厂商与服务器链条领跌，资金转向能源与防御相关板块

分析认为板块分散情况清晰地表明，资金正从高贝塔系数的成长股和人工智能相关股票转向防御型和商品相关板块。

能源股是当日少数上涨的大市值板块，埃克森美孚涨1.84%、雪佛龙涨1.44%。标普500子行业指数里，油气精炼与重电气类涨幅居前，半导体设备、航空与家电类跌幅居后。

AI相关板块中，新兴云厂商与服务器表现最差。

Nebius把部分12月营收推迟至2027年确认，下调全年营收指引并上调资本开支，股价跌16.62%；CoreWeave跌6.86%。美国司法部对相关服务器出口合规问题展开调查，超微电脑跌11.30%。

存储链条同步走弱，闪迪跌4.18%、美光科技跌1.59%。罗素2000跌幅明显大于三大指数，对利率更敏感的小盘股承受了主要卖压。

霍尔木兹航运风险推升油价，布伦特结算涨3.30%至95.82美元

WTI原油12月合约结算于88.74美元/桶，上涨2.21美元、涨幅2.55%，日内区间85.20至89.14美元；布伦特原油1月合约结算于95.82美元/桶，上涨3.06美元、涨幅3.30%，日内区间91.19至96.26美元。

美国能源部数据显示原油库存增加465.7万桶，市场预期为减少148.3万桶，汽油与精炼油库存同步增加，油价一度回吐涨幅。午后地缘消息重新推高报价，WTI回到前一日高点上方。

据央视新闻，当地时间11月12日，美国总统特朗普表示，美国不需要与伊朗达成协议。 特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。

与此同时，伊朗方面也摆出强硬姿态。据央视新闻12日报道，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊（Mohsen Rezaei）在11月11日播出的采访中表示，如果美国再次对伊朗发动军事打击，伊朗将把打击范围扩大至欧洲境内的美军基地。他明确警告：

如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。

雷扎伊同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

美国天然气期货涨4.45%，欧洲天然气盘中涨5.2%，寒冷天气预期与库存加速消耗推高两地报价。

美债现券复市补跌，10年期收益率重回5.10%上方

11月11日退伍军人节令美国国债现券市场全天休市，11月12日复市后，交易员把前一日10月CPI超预期的影响一次性计入价格。油价上行同步强化通胀风险，现券抛售从开盘延续到纽约尾盘。

糟糕的30年期美债拍卖更是雪上加霜。30年期美债中标利率5.441%，高于预发行5.437%，尾部0.4个基点，投标倍数降至2.36。

10年期收益率报5.1129%，上行12.09个基点，重回5.10%上方。

2年期报4.8645%，上行12.68个基点；30年期报5.4388%，上行8.64个基点。2年与10年期利差收窄0.591个基点至24.415个基点，短端上行幅度大于长端。

10年期通胀保值债券实际收益率报2.8509%，上行9.10个基点。

克利夫兰联储主席哈玛克上月投票支持加息，11月12日重申政策需要转向限制性立场，把通胀拉回2%目标。她的表态助推了当日的现券卖压。

10月成屋销售年化375万户、环比下降5.5%，创16年低位，首次申领失业救济人数20万，两项偏弱数据未改变利率上行方向。

美元走强，黄金与比特币同步受压

美债实际收益率的快速攀升为美元提供了有力支撑。

彭博美元现货指数上涨0.2%，美元兑主要货币全面走强：欧元跌0.3%至1.1056美元，英镑跌0.3%至1.3238美元，日元基本持平于159.86。

道富投资管理首席固定收益策略师Masahiko Loo认为，市场已计价年底前超过25个基点的加息幅度，美元兑日元再触及160并不意外，市场可能低估东京可用的政策工具。

实际利率上行通常对黄金构成压制，现货黄金重挫2.8%至3874.38美元/盎司。

比特币跌幅更深，下挫4%至71324美元，回落至8月以来最低水平。以太坊亦跌2.8%至2011美元。

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11月12日，据彭博社援引知情人士透露，托克已在LME铝市场积累了大量多头头寸，意在将金属卖往亚洲市场套取利润。

与此同时，LME铝库存跌至1990年以来最低水平，仅226,350吨，而多头持仓规模已超过全部库存。

周四现货合约相对三个月期货的升水一度飙升至每吨176.80美元，创逾30年来最高纪录，令空头陷入被动。

上述局面对持有空头头寸的交易商和制造商造成直接冲击——他们必须在到期前买回合约或实物交割，而市场上可供交割的铝库存已所剩无几，且大部分集中在少数大型多头手中。

LME表示，交易所已针对大额及主导性头寸设有多项防范机制，并有权要求相关持仓方进行头寸管理。

据彭博获悉的知情人士描述，托克作为全球最大铝交易商之一，已在LME铝市场建立起规模可观的净多头头寸。托克发言人拒绝就此置评。

托克大举建仓的背景，是亚洲铝市同步出现的供应紧张。这一市场格局为托克等大型交易商提供了套利窗口——从LME买入铝，交割至亚洲市场获利。

亚洲市场铝库存近几个月大幅下降，上海期货交易所12月交割铝合约较1月交割合约升水一度达到550元/吨，为2002年以来最陡峭的近月逆价差结构。

此外据报道，随着LME现货价格飙升，也存在将金属直接回交LME赚取差价的可能。

LME数据显示，在11月主力合约，将于下周三到期的近端铝期货中，存在数个大型多头头寸。尽管以历史绝对规模衡量并非异常，但相对于当前极度萎缩的可用库存，这些头寸的比重相当突出。

华尔街见闻提及，数据显示，截至本周一，两个实体累计持有的铝权证及现货合约多头，已相当于LME仓库可用库存的60%至80%；而11月合约的四个大型多头头寸合计占该合约未平仓量的至少25%。

此外，单一实体持有LME铝权证的比例达30%至39%。

值得注意的是，LME现有库存全部为俄罗斯铝，虽在西方市场受冷，但在该亚洲国家仍被广泛接受。高盛指出，两地市场同时争夺金属资源，价差短期内难以缓解。

Wood Mackenzie分析师Uday Patel指出：

从某种意义上说，LME铝价格实际上就是俄罗斯金属的价格，因为目前仓库里只有这一种来源的铝。

Ultima Markets资深分析师Elon Gu表示，俄乌冲突爆发后，受西方制裁及合规审查影响，欧美银行与下游买家普遍拒收或减持俄铝，导致俄铝在现货市场只能折价抛售，成为国际市场上流动性最差、估值最低的货源。他表示：

这意味着，一旦交易进入实物交割环节，多头接到的仓单将100%是这种“低价值、难转手”的俄铝，这不仅会削弱买方的接货意愿，也极易引发盘面定价扭曲与流动性风险。

面对逐步抬头的逼仓风险，LME的市场机制正进入考验期。

根据交易所规则，若主导性多头头寸相对于剩余库存的比例持续扩大，交易所可强制要求相关持仓方按封顶利率借出头寸，以缓解市场压力。

LME表示，已就铝市场大额头寸问题向相关市场参与者例行索取了更多头寸管理信息。

现货11月交割合约相对12月合约升水约100美元，超越了1997年以来收盘价数据中的历史纪录。

尽管来自印度尼西亚的铝产量正开始攀升，有望使实物市场逐步转向过剩，但该来源的金属目前尚未注册为LME可交割品牌，短期内对缓解当前紧张局势作用有限。

在此背景下，市场的核心问题仍在于：现货溢价还需要升至多高，才能促使库存持有方和多头持仓方将头寸展期向后滚动。

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继本周推出旗舰模型Carbon之后，谷歌周四发布Gemini 4 Hydrogen，以"为所有人带来前沿智能"为核心定位。

该模型主打速度与执行效率，放弃沿用的"Flash"品牌命名，以Hydrogen取而代之。

谷歌表示，Hydrogen已面向开发者、企业和消费者全球同步上线，覆盖Gemini API、AI Studio、Gemini应用、谷歌搜索及Google Antigravity等多个平台。

在基准测试方面，Hydrogen在Artificial Analysis Intelligence Index上以默认高思考模式超越同系列的Argon模型（51分对50分），开启最高xhigh思考模式后可达54分。

与上一代Gemini 3.8 Flash相比，Hydrogen在同等设置下完成任务速度提升2.5倍，Terminal-Bench 4.1得分从18.2%跃升至57%，幻觉生成率（fabricated claims）降低逾5倍。

对开发者而言，该模型定价为每百万输入token 1.5美元，每百万输出token 7.5美元，价格在全部100万token上下文窗口内统一计算。

谷歌对Gemini 4系列的分工定位已趋于清晰：Carbon和Argon承担深度推理与复杂任务，Hydrogen则扮演快速执行引擎的角色，适用于日常编码、智能体工作流及多步骤数据处理。

为将这一多模型协作模式系统化，谷歌同步在Google Antigravity中推出"Orchestrator"功能。该功能在同一会话中动态调度Carbon与Hydrogen，根据任务复杂度自动切换，无需用户手动干预。

谷歌披露的内部测试数据显示，Orchestrator在Terminal-Bench 4.0上接近Carbon的任务成功率，同时平均减少24%的配额消耗，速度提升19%。

在并行智能体工作流中，Carbon可担任协调者，Hydrogen则驱动工作与验证智能体，在相互隔离的工作空间中同步构建与测试代码变更——旨在帮助团队在控制token成本的同时加速复杂项目交付。

在面向普通用户的产品层面，Hydrogen已成为谷歌搜索AI Mode的默认模型，同时用于AI Overviews中"最难问题"的处理。

谷歌表示，Hydrogen能够更好地理解用户的真实意图，即便查询语句存在多个子问题、难以辨认的拼写错误或高度具体的需求，搜索系统也能智能解析。此外，搜索结果将更具视觉化呈现，并涵盖更广泛的相关链接。

在Gemini应用中，Hydrogen在模型选择器中被定位为"日常助手"，处于"快速回答"（3.5 Flash-Lite）与"深度研究"（3.1 Pro）之间。免费用户可在提示适配时，通过"[Auto]自动模型选择"机制使用Hydrogen。

谷歌表示，该模型能更严格地遵循用户设定的语气、格式与规则，使邮件草稿、学习指南及文档在首次生成时即可直接使用。

在Google Antigravity中，Hydrogen新增"Extra"思考层级，付费的AI Pro和Ultra订阅用户可使用该功能，并可接入上述Orchestrator多模型协作能力。

谷歌将Hydrogen定位为对3.8 Flash的"重大独立升级"，核心改进集中于速度、准确性和上下文处理能力三个维度。

在速度方面，合作伙伴早期测试数据显示，Hydrogen在复杂图计算、SQL及数据密集型企业工作流中运行速度提升2倍至2.8倍，同时token使用量减少12%至23%。

企业软件公司Box的VP Yashodha Bhavnani表示，Hydrogen在准确性显著提升的同时，运行速度约为3.8 Flash的两倍，token使用量减少12%。Yashodha Bhavnani称：

在需要准确读取表格和执行复杂计算的数据密集型工作流中，改善最为明显。

在准确性方面，Hydrogen支持原生100万token输入与最高100万token输出，能够处理密集的PDF文件、电子表格、图表、音频和视频内容。

在多模态知识智能体（MKA）基准测试中，Hydrogen以53.4%的得分超越其他模型；在面向端到端专业工作流的Agents' Last Exam v1.1测试中，得分达71.6%。

在垂直领域，Hydrogen在HLE-Diamond深度领域推理测试中以58.8%领先同级模型，在Vals Tax Agent Bench中以52.3%排名第一，在Vals Legal Research Bench中以55.8%并列第一。

生物技术公司LatchBio的团队表示，Hydrogen在其抗体开发基准测试的毒理学与安全部分通过率达67%，而非Gemini模型仅为37%。

谷歌着重强调Hydrogen在智能体安全对齐方面的改进，这对于该模型主打的自主工作流执行场景尤为关键。

与3.8 Flash相比，Hydrogen将智能体任务中的"越权行为"（overreach）降低最高81%，"服务不足"（under-service）降低最高79%，在工具调用和代码评估中的错位行为与任务走捷径现象减少12倍。

面对无法完成或被阻断的任务时，Hydrogen绕过权限边界的概率降低最高2倍，在谷歌内部智能体诚实性评估中达到96.7%的诚实率。

在推理透明度方面，Hydrogen在逾20万次审计对话中保持99.9%的思维链可读性，且无任何欺骗性推理编辑记录。

在针对间接提示注入攻击的Gray Swan IPI基准测试中，Hydrogen的抗攻击能力提升逾2.3倍。

此外，谷歌表示，更新后的安全护栏在识别真实生物安全风险与合法医疗或科学问题方面精度显著提升，在HealthBench Pro上的误拒率低于0.4%。

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其中，亚利桑那州项目投资额高达500亿美元，是此次计划的核心。SpaceX同步确认，将向位于德克萨斯州Starbase总部附近的另一处计算中心追加投资240亿美元。

马斯克正持续扩大SpaceX的计算能力，这也进一步推动该公司从一家领先的火箭制造商和发射服务提供商，向重要的人工智能基础设施供应商转型。

SpaceX目前已成为Anthropic PBC和Alphabet Inc.等公司的重要基础设施合作方。此外，该公司也在发展自身的人工智能模型，并已与特斯拉（Tesla Inc.）联手启动名为Terafab的大型芯片工厂项目。

截至发稿，SpaceX周四盘中上涨2.12%。

得州项目配备燃气发电厂，投入2.2亿美元处理污水

SpaceX表示，得州数据中心的建设工作已经创造了3000多个建筑岗位。待数据中心投入运营后，预计将提供500个长期工作岗位。在亚利桑那州科奇斯县（Cochise County），公司预计项目建设期间将创造约5500个建筑岗位，并在投入运营后提供1000个长期工作岗位。

据报道，德克萨斯州项目还包括建设一座燃气发电厂。目前尚不清楚亚利桑那州的数据中心是否也将使用天然气发电。

SpaceX表示，公司将与当地电力合作社展开合作，利用现有可再生能源资源，并采用干式冷却技术，以避免消耗工业用地下水。

对于得州项目，SpaceX表示，公司已承诺投入2.2亿美元，用于扩建附近布朗斯维尔（Brownsville）及卡梅伦县（Cameron County）的供水和污水处理基础设施。Starbase所在地正是卡梅伦县。

值得注意的是，卡梅伦县在美国总统选举中以多数选票支持了唐纳德·特朗普，但在最近举行的中期选举中，该县选民却以压倒性优势支持民主党候选人。

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当地时间11月12日，Cerebras公布2026年第三季度财报。公司当季核心营收达到2.309亿美元，同比增长70%，高于分析师平均预期的2.147亿美元；其中，云及其他服务收入同比增长272%至1.449亿美元。

受云业务增长和客户需求推动，Cerebras将2026年全年核心营收指引从此前的8.8亿至8.9亿美元上调至9.4亿至9.6亿美元。公司还预计，第四季度核心营收将达到3.1亿至3.3亿美元，核心毛利率升至47%至49%。

订单储备方面，截至9月30日，Cerebras剩余履约义务（RPO）达到261亿美元。公司同时披露，已经签约700兆瓦的数据中心容量，计划在2027年底前交付。

不过，强劲的营收增长尚未转化为GAAP口径下的盈利改善。第三季度公司净亏损扩大至1.612亿美元，上年同期为2220万美元。随着公司加快芯片制造和数据中心扩张，股权激励、客户认股权证摊销等项目也使GAAP与核心口径的经营表现出现明显差异。

财报公布后，Cerebras股价在盘后交易中上涨16%。

云业务收入激增，硬件销售并非唯一增长引擎

从收入结构来看，Cerebras正在扩大云端算力服务的业务规模。第三季度，公司GAAP口径云及其他服务收入达到1.419亿美元，同比增长265%；核心口径下，该项收入为1.449亿美元，同比增长272%，约占核心总营收的63%。

相比之下，硬件业务收入表现相对疲弱。第三季度GAAP硬件收入为6888万美元，低于去年同期的9679万美元。按照核心口径计算，硬件收入为8596万美元，也低于去年同期的9679万美元。

这一变化反映出Cerebras的收入结构正在向云服务倾斜。公司不再仅仅依赖出售AI芯片和计算系统，还通过自营云平台及第三方云服务商提供推理算力，以扩大客户获取算力的渠道。

不过，硬件收入下降并不意味着公司正在主动放弃硬件销售。CEO Andrew Feldman的表态称，硬件销售受到交付时间不均衡的影响，而非公司战略转向云业务。

OpenAI、微软和Oracle扩大合作，算力订单储备达261亿美元

大型客户合作正在成为Cerebras扩张的重要支撑。

Cerebras与OpenAI达成了一项多年期、价值约200亿美元的算力供应协议。公司正在扩大芯片供应规模，以满足相关协议及其他客户的算力需求。

微软已成为Cerebras的新客户，现有合作伙伴还包括Oracle和OpenAI。Oracle此前宣布，将Cerebras的高速AI推理能力整合进Oracle Cloud Infrastructure，相关服务预计于2027年上线。

订单储备方面，截至9月30日，Cerebras剩余履约义务（RPO）达到261亿美元。公司同时披露，已经签约700兆瓦的数据中心容量，计划在2027年底前交付。

此外，Cerebras还宣布与一家全球前三大超大规模云服务商达成新的云业务合作，但尚未披露客户名称。公司表示，相关信息将在明年进一步公布。

这些合作意味着，Cerebras正在通过直接销售、云平台和第三方云服务商等多种渠道扩大商业覆盖范围。对于公司而言，能否按计划交付数据中心容量并将订单储备转化为实际收入，将成为未来增长的重要观察指标。

上调全年指引，预计2027年营收增长至今年三倍

在第三季度业绩超预期后，Cerebras进一步上调了全年业绩展望。

公司目前预计，2026年核心营收将达到9.4亿至9.6亿美元，高于此前预计的8.8亿至8.9亿美元。第四季度核心营收预计为3.1亿至3.3亿美元，核心毛利率预计达到47%至49%，核心营业利润率预计在-1%至1%之间。

对于2027年，CEO Andrew Feldman给出了更为积极的增长预期，预计公司营收将达到2026年的三倍。

为支撑这一目标，Cerebras正在加快制造和基础设施扩张。公司预计，到2026年底，制造产能将超过年初的10倍，并计划在2027年进一步增加工厂和生产能力。

在资金方面，公司披露，截至第三季度末，现金、现金等价物、受限现金及短期投资合计达到78亿美元，另有8.5亿美元债务融资能力。

GAAP亏损扩大，增长质量仍待检验

尽管营收和订单储备表现强劲，Cerebras的盈利状况仍值得关注。

第三季度，公司GAAP净亏损达到1.612亿美元，较去年同期的2220万美元明显扩大；GAAP营业亏损达到2.241亿美元。相比之下，公司核心营业利润率为-14.3%，仍未实现调整后营业盈利。

股权激励费用是两种财务口径出现明显差异的重要因素。第三季度，公司股权激励费用达到1.551亿美元，前三季度累计达到5.417亿美元。此外，客户认股权证摊销也对GAAP业绩产生影响。

从毛利率来看，第三季度GAAP毛利率为20%，核心毛利率为41%。公司预计第四季度核心毛利率将进一步升至47%至49%，但这一改善仍有待后续财报验证。

对Cerebras而言，AI推理需求增长、云服务客户拓展和算力基础设施扩张，正在推动公司营收快速增长。但在高额资本投入和股权激励费用的背景下，订单能否按期转化为收入，以及规模扩张能否带来持续的盈利改善，仍是投资者需要关注的问题。

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在此消息曝光之前，黄仁勋还曾曝出另外两段婚外情，并因此于周四辞职。

这两名女性分别是爱丽丝·黄（Alice Huang），以及英伟达医疗保健业务副总裁金伯利·鲍威尔（Kimberly Powell）。

媒体未公布这名（第二位）员工的姓名，且未能成功联系到她。

在有关他与爱丽丝·黄关系的报道传出后，黄仁勋曾在11月8日的一份声明中承认有过婚外情，但未直接点名提及她。

截至发稿，周四盘中英伟达股价下跌6%。

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全国房地产经纪人协会（NAR）周四公布数据显示，10月成屋成交量环比下滑5.5%，折年率降至375万套。西部地区销售跌至1999年有记录以来最低，南部和中西部亦创逾十年新低。

尽管市场需求大幅萎缩，但库存上升与价格松动迹象正逐步浮现，或为疲软的市场带来一丝转机。NAR首席经济学家Lawrence Yun表示，若房贷利率出现回落，当前受压抑的购房需求或将大规模释放。

7%以上的房贷利率与持续高企的通胀是此轮成屋销售下滑的核心驱动因素。对于大多数潜在买家而言，月供负担已显著超出其承受范围，购房决策被迫推迟。

NAR的住房可负担性指数——衡量普通家庭能否符合中位价格住宅贷款资格的指标——已降至2025年年中以来的最低水平，住房成本压力在此次中期选举中亦成为影响选情的重要议题。

Lawrence Yun在声明中指出："在就业市场持续稳健增长的背景下，当前成屋销售表现仍如此疲软，一旦房贷利率下行，被压制的购房需求规模可能相当可观。"

供给端出现边际改善。NAR数据显示，10月成屋在售库存同比增加4.6%至159万套，为2019年以来同期最高；以当前销售速度计算，相当于5.1个月的供应量，为2015年底以来最高水平。

价格方面，10月成屋销售中位价为416,700美元，同比仅上涨0.4%，为今年2月以来最小年度涨幅，价格上行动能明显减弱。

据彭博报道，彭博行业研究分析师Drew Reading在11月9日的报告中指出，尽管新增挂牌数量有所减少，但市场现有库存仍持续增加，这进一步表明价格压力正在积聚。

需求退潮已推动更多卖家主动调整定价策略。在线房产平台Redfin本周发布的独立数据显示，上月成交房屋中有36%经历过至少一次降价，为该平台有记录以来的最高比例。

此外，NAR数据还显示，10月成屋公寓销售同比下滑至1999年有记录以来的最低水平，市场疲态延伸至多个细分领域。

与此同时，周四另有数据显示，上周美国申请失业救济人数升至20万，但整体仍处于历史低位，就业市场尚未出现明显恶化迹象。

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英伟达现任执行副总裁兼首席财务官Colette Kress已同意担任临时首席执行官。在正式继任者被任命之前，Kress在履行临时首席执行官之职的同时将继续兼任执行副总裁和首席财务官。董事会正启动正式首席执行官的遴选，并将考虑公司内外的候选人。

Kress自2013年9月加入公司以来一直担任英伟达执行副总裁兼首席财务官。在任期间，她领导了公司的财务部门并在英伟达的发展与进化上发挥了关键作用。加入英伟达之前，Kress曾在思科和微软等领先科技公司的财务岗位服务25年。

董事会同时任命Harvey C. Jones为有史以来首任董事会主席。Jones先生30多年来当过创业者、科技管理者和积极风险投资者，包括在新思科技担任首席执行官及执行主席。

“Colette协助带领英伟达度过了非凡发展的时期且对我们的业务、客户、运营以及财务状况都有着深刻的理解，” 英伟达董事会主席Harvey Jones说，“为她提供支持的还有一支经验丰富的领导团队，而后者在执行英伟达的战略以及推进技术路线图上发挥了重要作用。董事会对Colette及领导团队充满信心，我们也预计公司的运营、客户承诺以及产品路线图都将不受阻断地继续。”

“英伟达的实力始终源于其中的人。与我们的领导团队一道，我将致力于在黄仁勋过去33年所奠定的卓越基础之上更进一步，” 临时CEO兼CFO Colette Kress说，“我们将继续推动使英伟达在加速计算和人工智能领域成为领导者的各项工作，并抓住未来的发展机遇。我们始终聚焦服务我们的客户、合作伙伴、开发者以及持份者。”

黄仁勋对英伟达的贡献是深远的。英伟达是全球最具影响力的科技公司之一。董事会及公司感谢黄仁勋为公司及行业所作出的不可估量的贡献。

英伟达将按照此前的计划，在太平洋时间11月17日周二下午1:20左右公布2027财年第三季度财务报告，随后于2时举行业绩电话会。

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Hammack周四在俄亥俄州哥伦布市的一场活动上表示，"我的判断是，我们需要转向限制性的政策立场，以推动通胀回落至2%的目标——这一目标至关重要。"

她警告称，若政策行动迟缓，可能引发通胀预期的自我强化。最新数据显示，10月份核心通胀高于预期，她形容通胀改善进程已"实质性停滞"，并直言通胀正在"朝错误方向移动"。

在利率路径上，Hammack主张以"更频繁、更小幅度"的方式稳步推进加息，而非采取激进的大幅行动。

她在上月美联储决策会议上是两位持异议票官员之一，反对将利率维持在3.75%至4%区间不变，倾向于支持再加息25个基点。

Hammack指出，近期通胀数据走势令人担忧。

10月核心通胀（剔除食品和能源）升幅超出预期，表明通胀黏性依然较强。"通胀比我希望的更为持久，"她说，"最新数据显示，通胀正在偏离2%目标，而非向其靠拢。"

她还提及人工智能基础设施建设带来的需求端压力。随着数据中心大规模扩张，相关投资对经济活动形成明显拉动，美联储在研判通胀走势时需充分考量这一结构性因素。

"当我审视这一平衡时，我看到的是黏性通胀，"Hammack说。

在加息节奏问题上，Hammack与部分同僚存在分歧。

她明确支持采取小幅、频繁的方式调整政策利率，认为这样对企业和家庭而言更具可预期性，对整体经济的扰动也更小。"稳步推进小幅调整，比大开大合的激进动作破坏性要小得多，"她说。

然而，官员内部对加息步伐的看法并不统一。据悉，美联储理事Christopher Waller本周警告称，美联储或需考虑在12月会议上加息50个基点。

对此，Hammack表示，若政策陷入被动落后局面，不排除采取更激进行动的可能，但她目前不认为已出现这种情形。"我不认为我们今天已经落后于曲线，但如果真的落后了，那或许是需要考虑的选项，"她说，并补充道，进入12月会议时她将保持开放心态。

Hammack在上月美联储利率决议中投下反对票，成为少数派之一。

彼时美联储以多数票决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%，而Hammack则明确倾向于支持再加息25个基点。

此次表态进一步明确了她在12月会议前的政策立场。随着美联储内部在加息节奏与幅度上的讨论持续升温，12月议息决策的不确定性有所上升，市场对官员表态的关注度也随之提高。

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据央视新闻，当地时间11月12日，美国总统特朗普表示，美国不需要与伊朗达成协议。 特朗普称，那样的日子早已过去。他声称，美国已经掌握了伊朗数千亿美元的资金以及霍尔木兹海峡。

话音一落，原油直线拉升，布油转涨，截至发稿，日内涨幅超过1%。

特朗普表示，副总统JD·万斯应把重点放在国内事务上，尤其是调查美国各地由民主党掌管的城市和州所涉腐败问题。而据媒体此前报道，万斯正考虑与伊朗强硬派安全官员Mohsen Rezaei进行直接会谈，特朗普已向幕僚和外国对应方表示，支持万斯重启对伊谈判并授权其主导这一进程。

与此同时，伊朗方面也摆出强硬姿态。

据央视新闻12日报道，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊（Mohsen Rezaei）在11月11日播出的采访中表示，如果美国再次对伊朗发动军事打击，伊朗将把打击范围扩大至欧洲境内的美军基地。他明确警告："如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。"雷扎伊同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

据新华社周三报道，雷扎伊表示，伊朗不会让一点浓缩铀运出境。伊方已告知俄罗斯，浓缩铀将留在伊朗境内供自己使用。伊朗需要用浓缩铀设计以核能为动力的船舶和潜艇。

特朗普言论公布后，瑞银集团分析师Giovanni Staunono指出，中东地区油流的持续畅通，在很大程度上依赖美国的军事支持，包括为油轮提供海军护航。

"这意味着供应能否持续，部分取决于美国愿意在多大程度上、多长时间内维持这一高代价的服务，"他表示。

分析人士的上述判断，点明了当前油市的核心不确定性所在：一旦美国调整在波斯湾的军事存在，中东原油出口的稳定性将面临直接冲击，投资者对地缘风险溢价的重新定价或在所难免。

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据央视新闻12日报道，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊（Mohsen Rezaei）在11月11日播出的采访中表示，如果美国再次对伊朗发动军事打击，伊朗将把打击范围扩大至欧洲境内的美军基地。他明确警告："如果美国军机从欧洲国家的美军基地起飞轰炸伊朗，我们也将打击那些基地。"雷扎伊同时否认伊朗正与美国进行任何谈判，称相关报道是"谎言"，并强调在伊方七项条件得到满足之前，霍尔木兹海峡将继续关闭。

上述表态令市场对中东局势的风险溢价预期升温。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，伊朗持续关闭该海峡已对国际油价形成支撑。雷扎伊此番将打击目标延伸至欧洲，进一步加剧了市场对冲突扩大化的担忧，也使美伊之间本已脆弱的外交斡旋前景更趋复杂。

周四油价延续回调趋势，布油逼近90美元关口。

打击范围升级，欧洲美军基地被列入目标

雷扎伊在采访中系统阐述了伊朗潜在的军事反应层级：首先打击附近所有美军基地，其次打击此前尚未攻击过的远程美军基地，最后甚至可能打击"美方认为伊朗导弹无法触及的岛屿"。

他表示，伊朗的打击能力"远超战争第一天"，并称伊朗导弹射程已覆盖此前被认为超出其能力范围的目标。伊朗媒体此前列出的潜在打击目标包括位于塞浦路斯、希腊、罗马尼亚、阿尔巴尼亚、意大利和英国的美军及北约军事设施，以及美英在印度洋迪戈加西亚岛共同运营的军事基地。

不过，伊朗是否具备实际打击上述目标的能力，目前仍存争议。美国战略与国际问题研究中心（CSIS）的资料显示，伊朗主要弹道导弹射程约为2000公里，部分型号可能达到3000公里。英国皇家联合军种国防研究所则表示，从理论上讲，伊朗具备打击英国境内目标的可能性。

值得注意的是，在上述警告发布前数日，美国军方已将部分空中加油机和军机从英国东部的米尔登霍尔皇家空军基地撤离，约10架KC-135加油机和3架"鱼鹰"倾转旋翼机被转移至德国、西班牙及英国其他基地，此举被认为与潜在安全威胁有关。

强硬表态背后：打击范围的逐步扩大

雷扎伊在采访中梳理了伊朗军事行动的演变轨迹，以此为此次警告提供背景支撑。他表示，在2025年6月持续12天的战争中，伊朗将打击范围限制在以色列境内；而在2月28日爆发的本轮战争中，伊朗已对中东地区多个美国军事基地发动袭击；如今，伊朗官员开始公开将欧洲列入潜在打击范围。

上个月，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊曾下令武装部队做好"即时、有力、不受地理范围限制"的报复准备，并要求全面更新目标数据库，将所有美国和以色列资产纳入打击范围。伊朗军方发言人随后声明称，下一场战争可能蔓延至"西亚以外地区"。

否认谈判，外交前景蒙上阴影

雷扎伊的强硬表态与近期有关美伊外交接触升温的报道形成直接矛盾。他明确否认伊朗正与美国进行任何谈判，并将有关双方计划在卡塔尔举行会晤、或他本人将与美国副总统万斯会面的报道斥为"谎言"，称这些消息旨在"缓解经济压力并压低国际油价"。当被直接问及是否计划与万斯会面时，他回答："绝对没有。"

然而，据媒体报道，万斯近期在对伊外交中扮演的角色已超过特使Steve Witkoff和Jared Kushner。万斯于10月向雷扎伊发出信函，请求安排会面，多哈被视为下一阶段谈判的可能举办地。万斯上周还会见了卡塔尔首相，特朗普称此次会面"非常出色"。

据央视新闻12日报道，伊朗议会议长卡利巴夫表示，伊朗已向美方给出了明确且直白的答复，阐述了伊朗的正当诉求。

核问题与霍尔木兹：伊朗坚守红线

在核问题上，雷扎伊态度同样强硬。

据新华社周三报道，雷扎伊表示，伊朗不会让一点浓缩铀运出境。伊方已告知俄罗斯，浓缩铀将留在伊朗境内供自己使用。伊朗需要用浓缩铀设计以核能为动力的船舶和潜艇。

在霍尔木兹海峡问题上，雷扎伊重申，美国必须全面满足伊方提出的七项条件，海峡方可重开。

他表示，伊方首要条件是结束所有战线上的战争，尤其是黎巴嫩战事，并称美国最初的回应具有"欺骗性"。雷扎伊还声称，在此前一轮于伊斯兰堡举行的谈判中，伊美双方曾签署一项协议，但特朗普在不到一个月后便撕毁了协议。

霍尔木兹海峡持续关闭对全球原油供应构成直接威胁。雷扎伊此番将打击目标延伸至欧洲、同时否认谈判进展的表态，令市场对局势缓和的预期再度降温，油价走势将继续受到美伊关系动向的密切牵引。

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“这些中转站它们把各种模型提供方聚合起来，提供给开发者来调用，但它们并不对模型的效果、服务的稳定性、响应速度等负责，甚至有时候这个模型的真实性都无从考证，它如果说用一个flash来代替，或者它生成一个Pro版本基本上也不会在中转站遇到什么阻力。”

模型厂商和第三方推理服务商越来越多，同一款模型往往有多个供应渠道，价格和服务表现各不相同，增加了开发者的选型成本。一批中转平台由此出现，通过聚合模型资源、提供统一接口，向开发者出售调用服务。

针对这一痛点，百度推出了自己的大模型交易平台词元所。词元所产品经理尤莉给出的解释是：“词元所是一个中立、可信的大模型交易平台，连接供给方与消费方，抹平双方之间的信息差。让词元的交易像交易上市公司的股票一样方便、公开和透明。”

本次百度世界大会上，百度披露词元所上线一个月以来，已有超过100个供应资源入驻，日均调用次数超过5000万次，日均调用Token超过7000亿。

词元所想做的，是把分散在不同渠道的模型调用资源，集中到一个能够比价、查看运行数据和信用评级的平台上。

对模型供应商而言，它是接触开发者的销售渠道；对开发者和企业客户而言，它是集中寻找、比较和采购模型服务的入口。

对百度来说，聚合模型资源只是开始，吸引供需双方持续在平台上交易，才是这门生意的关键。

从中转站到交易平台

在词元所，同一款模型的调用服务可以由多家供应商提供。

用户购买的对象，是特定供应商在一定价格、性能和可用性条件下提供的模型调用服务，模型本身不在交易范围之内。

这意味着模型名称相同，用户实际获得的服务也可能不同。

截至11月12日，平台官网模型市场展示40余款模型，覆盖DeepSeek、Kimi、智谱GLM、MiniMax等主流模型与视频模型，百度自家的文心系列也在其中。

词元所官网供应商列表显示，不少供应商的入驻日期集中在9月18日至23日，11月初也有新的入驻记录。

针对同一款模型，各家供应商给出的价格也不同。

以DeepSeek-V4.1-Flash为例，五家供应资源输出token报价从每百万2.96元至6.00元不等，首token延迟从951毫秒到2114毫秒不等。

过去，开发者如果想比较不同渠道的报价和服务表现，往往需要分别查找供应商、查看报价或测试接口。词元所整合这些信息，便于开发者寻找和初步筛选供应商。

对尚未建立模型供应渠道的新用户来说，这种便利可能比统一API本身更有吸引力。

从词元所官网供应商排行榜来看，不同供应商获得的调用量差距悬殊。截至11月12日，博川科技近7天调用量约4.21亿次，北京心智无限约326.8万次，两者相差约129倍。部分供应商同期调用量不足万次。

词元所把不同供应商的报价、性能指标和调用数据集中展示，让开发者可以在同一平台比较服务，也让供应商直接面对其他服务商的竞争。

不过，供应商入驻和交易规模增长是两回事。博川科技在榜单上的调用量远高于其他供应商，但原有客户贡献与平台新增交易难以根据现有数据划分。

聚合供应资源只是第一步，百度需要吸引客户持续在平台上采购，才能把模型展示入口变成实际交易市场。

入口补位

在原有千帆MaaS业务之外，百度通过词元所增加了一个面向多家模型供应商的交易平台。

百度集团执行副总裁、百度智能云事业群总裁沈抖在大会上介绍：“我们提供了两类模型服务。第一类，我们作为模型服务商，提供极致性价比的MaaS服务。第二类，是词元所。它的特点是中立、可信，为所有的Token提供方和需求方提供对接的平台。”

企业可以通过百度原有的MaaS渠道获取模型服务，也可以通过词元所比较、采购不同供应商的模型调用资源。

这一安排与百度已有的云业务有关。沈抖在演讲中对智能云的定位是：“传统的云服务的是企业IT系统，支撑企业各类软件、应用上云。现在，智能云要进一步去支撑智能体去完成一个一个的任务。”

模型交易平台需要同时吸引供应商和采购方。供应商越多，开发者能够比较的模型资源、价格和服务方案就越丰富；采购方越多，供应商入驻平台、提供优惠报价和稳定服务的动力也会增加。

这种供需相互吸引的关系，是交易平台扩大规模的重要条件。百度可以借助已有云客户形成初始需求，再用更多第三方模型资源吸引新的开发者。如果交易增加，平台也有机会吸引更多供应商加入。

但在模型调用市场，买卖双方通常不是一对一的绑定关系。供应商可以同时接入其他云平台和中转服务，开发者也可以通过多个渠道调用同一款模型。词元所即使聚合了大量资源，也不意味着这些供应商和客户会独家留在百度。

百度2026年第二季度财报显示，AI云基础设施收入为73亿元，同比增长50%；AI应用收入为25亿元，同比增长3%。

对已经使用百度云的企业来说，随着AI应用增加，调用的模型未必只有百度文心，还可能包括DeepSeek、GLM、Kimi等第三方模型。词元所支持百度账号登录、充值和API调用，已经在用百度云的企业因此多了一个在百度体系内采购第三方模型调用服务的选项。

如果企业原有的采购、权限和结算体系能够一并复用，切换成本会更低，目前难以确认可复用的程度。

词元所为百度增加了一个承接多模型需求的渠道，它一方面承接百度原有云客户的多模型采购需求，另一方面通过统一的模型货架、报价和信用评价吸引更多开发者。

百度的优势首先来自已有云业务。如果企业原有的账户、采购和结算体系能与词元所打通，新增第三方模型调用可能减少重新接入其他平台的工作。

但这种优势并非百度独有。各家大型云服务商同样拥有企业客户、模型服务平台和成熟的计费体系，也可以通过聚合第三方模型承接客户需求。统一API、模型展示和计费功能本身，其他多模型服务平台也可以应用。

交易收入则是另一项需要验证的商业回报。

这次百度世界大会上，李彦宏表示：“今年初，一度强调token maxing的企业，也纷纷掉头开始控制这方面的预算。”

词元所尚未公开具体的抽佣、加价或服务收费方式，现有调用量也不能直接换算成平台收入。除了交易本身，百度还可能通过词元所接触新的开发者和企业客户，将模型采购需求引向千帆、智能体及其他云服务，但目前没有公开的新增客户、付费和业务转化数据。

信用评价之外

针对选型难题，词元所给出两类工具。

第一类是验真，对应供应商入驻环节。平台对模型提供方做资质来源核验，对模型资源做全面准入测试，覆盖模型指纹比对、能力测试、性能测试、可用性测试与容量压测，百度希望借此识别模型冒用、参数虚标等问题。

第二类是征信，主要针对模型上线后的服务表现。词元所产品经理尤莉在发布会上举例，有客户接入模型资源时服务表现良好，使用一段时间后出现异常，直到终端用户投诉才发现问题。

按照百度的介绍，模型资源上架后，平台会持续监测服务质量，定期抽检，展示实际调用中的运行指标，对供应商在服务质量、兑现度、安全合规、商业履约等维度打分并形成信用评级标签，数据沉淀为公开可查的信用档案。

不过，企业通过词元所购买第三方模型服务，还需要考虑稳定性。

词元所11月11日更新的服务协议提到，对于平台自身的网关、鉴权服务，百度承诺尽合理商业努力保障稳定；对于第三方供应商的故障、网络波动、模型能力退化及下线等情况，协议约定平台不承担相应的违约赔偿责任。

协议还明确，百度对供应商披露信息进行形式核验，并不代表为供应商的实际行为提供担保。

对于平台依据协议需要承担的赔偿责任，服务协议设定了累计赔偿上限，不超过用户过去12个月实际支付的服务费。同时，协议建议用户在业务侧做多模型资源容灾降级方案。

换句话说，百度愿意承担模型资源的检测、展示和信用管理工作，但并未因此承诺为第三方模型的全部服务质量兜底。承担质量管理工作与向客户提供质量担保，在合同上是两回事。

百度称，供应商信用下降时，平台会主动提醒用户，但公开资料尚未说明信用降级后的排序调整、接单限制、资源下架及纠纷处理规则。

对百度而言，信用评价有机会成为模型交易平台的差异化能力，但能否形成持续的竞争优势，还要看它能在多大程度上影响客户选择和供应商行为。

词元所已经有了供应资源和调用规模，接下来需要证明的，是这些交易能为百度带来多少新增客户、收入和利润。

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马克斯在备忘录中援引Anthropic旗下AI模型Claude的评估指出，AI整体的可预测性评分仅为3分（满分10分）。其中，技术方向的可预测性尚可达到6、7分，但投资者真正关心的问题——盈利速度、利润规模以及利润归属——可预测性仅约2分。这一判断直接指向AI投资的核心困境：方向清晰，但回报高度不确定。

马克斯同时警告，AI已成为贯穿整个投资组合的"断层线"。AI相关公司贡献了标普500指数自2024年1月以来约三分之二的价格涨幅（据摩根大通数据），市场对单一板块的依赖程度已达到历史罕见水平，一旦出现负面冲击，其影响将远超一般行业风险。

谁能从AI中获利：用户还是厂商？

马克斯在备忘录中提出了一个核心问题：AI将提升效率，但效率的提升能否转化为盈利，以及盈利归谁所有？

他援引巴菲特在互联网泡沫时期的判断指出，变革性技术未必能回报投资者。如果多个AI模型在某一领域的能力趋于同质化，其服务将沦为无差异化的商品，竞争将压低价格，经济收益可能更多流向AI的使用者而非供应商。在这种情形下，数万亿美元AI基础设施投资的回报率将面临严峻考验。

另一种可能性则截然相反：部分AI公司可能凭借技术壁垒形成垄断地位，其产品对企业的生存与竞争至关重要，从而获得强大的定价权。马克斯以英伟达（Nvidia）和台积电（TSMC）为例，指出强竞争壁垒带来的丰厚利润已有现实印证。

此外，马克斯还提出了一个鲜少被讨论的问题：AI替代劳动力后，政府税收将如何弥补？他指出，如果AI取代大量工人，政府可能对AI征税，而当前许多高收入者的综合税率已超过50%，AI未来将处于哪个税级，值得投资者认真考量。

今日领先者未必是明日赢家

马克斯对当前AI领域的竞争格局持审慎态度。

他指出，OpenAI和Anthropic在几年前对大多数人而言还默默无闻，这一事实本身就说明AI行业的格局可以在极短时间内发生根本性变化。

他以20至25年前的互联网时代为参照：微软、亚马逊、苹果和谷歌最终胜出，但Napster、雅虎和Netscape却销声匿迹。在一个快速变化的技术领域维持领先地位殊为不易，而AI的新颖性和进步速度更使这一挑战倍增。马克斯由此追问：今日AI领导者在五到十年后仍保持领先的概率究竟有多大？

他还特别提示了地缘政治风险。几乎所有领先芯片均来自台积电，美国限制向中国出口最先进芯片，这促使中国推出低成本模型以冲击美国市场。一旦这一格局发生变化，美国的竞争优势将面临实质性威胁。

数据中心并非稳妥的"避风港"

对于希望规避技术路线不确定性、转而投资基础设施的投资者，马克斯提出了"卖铲子"策略的逻辑——无论哪家AI公司最终胜出，都需要使用基础设施。当前算力供不应求，也为数据中心投资增添了吸引力。

然而，马克斯明确指出，数据中心并非"稳赚不赔"的选择。他列举了多重风险：数据中心成本的大头是芯片（GPU）而非建筑本身，芯片的折旧与淘汰风险通常由使用方承担；大型选址面临监管障碍和社区阻力；电力供应、冷却设备和建筑服务均存在潜在瓶颈；部分数据中心租约含有"退出条款"，允许租户在特定条件下终止合同；以芯片作为抵押品的债务，还面临抵押物寿命短于债务期限的风险。

马克斯总结认为，数据中心投资的成败分化可能比一般基础设施投资更为悬殊。

信贷市场——AI的资本胃口引发连锁风险

马克斯在备忘录中专门审视了AI对信贷市场的影响。

据高盛数据，今年迄今全球AI相关债务发行规模已接近6000亿美元，其中约4000亿美元流入美国投资级债务市场，占美国投资级债券供给总量的逾五分之一，AI相关债券在彭博美元投资级企业债指数中的占比已升至约12%。

展望未来，马克斯估计AI每年可能需要平均1万亿美元的新增资本，其中相当大比例将通过债务融资实现。他对此提出了"挤出效应"的担忧：对利率不敏感、愿意不惜代价融资的超大规模科技公司，其旺盛的借贷需求可能推高整体利率水平，包括政府融资成本。

他还对AI行业内部的"循环交易"表示警惕——芯片制造商、超大规模科技公司、前沿实验室和数据中心建设方之间存在相互融资、相互购买的现象，资金有时从A流向B再回到A，有时经由多方辗转循环。马克斯质疑，这些交易是否真正基于公平市场原则，还是供应商在补贴买家以维护市场份额，其中潜藏的相互依赖风险不容忽视。

泡沫之问：信仰还是理性？

面对市场持续争论的"AI是否是泡沫"这一问题，马克斯给出了他的定义：非理性繁荣导致的轻率行为、过度投资和过高的参与价格。他认为，判断AI是否构成泡沫，需要从三个维度分别考量：技术本身是否被过度炒作？企业的资本支出是否过度且注定回报不足？投资者是否承担了过多风险并支付了过高价格？

马克斯表示，他仍然相信AI技术本身将产生深远影响，改变企业、经济乃至整个社会的面貌，"技术本身不是幻觉"。但他坦承，在尚不清楚AI将如何被使用、谁将从中获利之前，无法评估企业支出的合理性，也无法判断当前股票价格或债券收益率是否合适。

他援引一句被归于美国经济学家Stuart Chase的话作为注脚："对于信者，无需证明；对于不信者，证明亦无用。"马克斯认为，这句话是目前对AI投资争议最为贴切的总结。

校准谦逊，而非回避

尽管充满疑问，马克斯并不主张投资者对AI袖手旁观。他认为，AI是至少一代人以来最具影响力、同时也最难预测的投资命题，正确的回应不是瘫痪，而是"校准式谦逊"——在策略选择、仓位规模和风险承担上保持克制，同时愿意在不确定性中采取行动。

他提出，不同的AI投资形式需要回答不同的问题。投资前沿实验室的股权投资者，需要对技术进步、竞争格局、定价能力、未来盈利和估值同时做出正确判断；而为长期合同下的数据中心提供贷款的投资者，需要判断的变量更少，但关注点截然不同——租户信用质量、合同条款、电力供应和资产残值。

马克斯建议投资者在做出决策前，扪心自问以下几个问题：需要多少件事同时成真才能获得可接受的回报？如果核心假设被证伪，最大损失是多少？哪些风险获得了补偿，哪些只是在默默承担？价格中已经包含了多少乐观预期？这笔投资是放大了还是分散了现有组合的风险？

他以巴菲特1979年刊于《福布斯》的一段话作结："未来从不清晰；在股市中，为皆大欢喜的共识支付的代价极为高昂。不确定性，实际上是长期价值买家的朋友。"马克斯认为，这段写于近半个世纪前的话，是为这篇AI备忘录量身定制的完美结语。

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目前，关于英伟达CEO黄仁勋的丑闻不断蔓延，公司董事会已宣布启动独立调查，《华尔街日报》更进一步报道称，公司正准备将其解职。伯恩斯坦分析师Stacy A. Rasgon在报告中直言：在新的指控面前，董事会几乎不可能让黄仁勋留任；即便是在位，持续曝光的风险同样不容忽视。

在此背景下，伯恩斯坦认为，尽管英伟达股价已跌至"近乎荒诞的低估"水平，但仍强烈建议投资者暂时袖手旁观。公司基本面完好，但不确定性尚未出清——负面消息的底部在哪里，目前无从判断。

事件的引爆点，是上周末曝光的一篇媒体报道：黄仁勋与Alice Huang存在不正当关系。黄仁勋随即于周日公开承认了这段关系，英伟达董事会旋即宣布启动独立调查。

然而，事态随后迅速升级。据最新报道，黄仁勋还与一名直接下属存在不当关系，据称当事人为公司医疗健康业务副总裁Kimberly Powell。目前英伟达正在筹备将其扫地出门。

对此，伯恩斯坦判断：有些CEO因为远比这轻微的原因就被终止职务。在新的指控浮出水面之后，董事会继续保留黄仁勋的可能性极低；而如果董事会此时仍选择按兵不动，则意味着更多丑闻浮现只是时间问题，届时风险将进一步叠加。

伯恩斯坦强调，此次评级下调并非源于对英伟达业务前景的悲观判断。从其最新预测来看，公司数据中心业务的成长轨迹依然陡峭——2026财年数据中心营收预计约3783亿美元，2027财年进一步攀升至6578亿美元，2028财年有望突破9182亿美元。整体营收预计将从2026财年的4069亿美元增长至2027财年的6903亿美元，年增速近70%。每股收益方面，伯恩斯坦预计2027/2028财年（FY28/29）平均非GAAP每股盈利为19.04美元，据此将目标价设定在200美元，对应约11倍的远期市盈率，大幅低于此前21倍的估值倍数。

报告指出，在管理层过渡期间，公司的日常运营应不会受到显著干扰。然而，真正令分析师感到棘手的，是继任者问题。"内部提拔还是外部空降？他们能找到谁来接黄仁勋的班？"——这些问题目前均无答案，而任何答案的出现，都将为市场带来新的变量。

伯恩斯坦在报告中用了一个颇为形象的比喻来阐述其核心逻辑：如果你在厨房里发现了两只蟑螂，最合理的推断绝不是整个厨房里只有两只蟑螂。

基于这一判断，分析师认为，当前浮现的丑闻极可能只是冰山一角。未来可能接踵而至的，不仅包括更多内部指控，还有潜在的政府调查，以及由此引发的一系列业务层面的不确定性——包括英伟达此前在供应链上所作的大量战略性投资、各类兜底承诺和剩余担保的命运，均面临悬念。与此同时，部分竞争对手的股票近日已因相关消息面出现上涨，或将继续受益。

Rasgon在报告中坦言，对于这一判断，他自己也"颇为纠结"，完全能够理解逢低买入的逻辑。但他的直觉告诉他，这口井的深度还没有被完全探明。正因如此，伯恩斯坦选择暂时退出，从场外观望。

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这款羽绒服来自ROKKA&ROLLA，男款售价399.9元，女款售价499.9元。武汉一家山姆门店的工作人员称，商品早在10月就已上架，近期女款全部售完，男款也只剩部分尺码。

山姆卖断货的羽绒服，去年冬天就火过一次。

2025年，同系列一款充绒量400克、售价499.9元的女款羽绒服，也曾在多地出现断货。今年399.9元的男款，价格进一步下探，成为山姆服装货架上又一款热门商品。

一件400元以内的长款羽绒服，价格究竟能压到多低，与原料成本、产品配置和供应商的经营方式都有关系。山姆对商品规格和采购渠道的影响，也值得关注。

399元的成本怎么分

从吊牌来看，这款羽绒服并没有使用特别高端的材料。

商品的面料和里料均为聚酯纤维，大身及袖子填充80%绒子含量的白鸭绒，蓬松度600+，清洁度900+，面料经过防泼水处理。其中男款L码充绒量为300克，帽子等部位没有填充羽绒。

这些配置都比较常见。

按照现行羽绒服国标，市场上常见的绒子含量包括50%、80%和90%。同等条件下，绒子含量越高，羽绒通常越蓬松，保暖性也越好。鹅绒通常比鸭绒贵，面料、充绒量及工艺也会影响整件衣服的售价。

山姆这款商品采用80%白鸭绒，没有选择成本更高的鹅绒，也没有在绒子含量上追求更高规格，但300克的充绒量在同价位产品中比较醒目。

原料价格也能提供一个参考。

据羽绒金网行情，11月8日，80%白鸭绒报价444.72元/公斤，同比下降6.30%，处于近一年相对低位。

按照这一报价计算，300克羽绒约合133元，相当于399.9元零售价的三分之一。

当然，这个数字只是按照市场行情作出的估算，并非供应商的实际采购成本。剩下的价格空间，还需要覆盖面料、辅料、加工、物流以及销售环节的成本和利润。

对于400元以内的羽绒服来说，原料选择和生产成本控制尤其重要。

山姆这款男装与同系列女装也存在价格差异。以L码为例，男款300克、售价399.9元，女款400克、售价499.9元。

两者相差100克羽绒，售价相差100元。按照上述市场报价，100克羽绒的原料价格约为44元。不过，男装和女装在版型、用料及其他设计上也可能存在差异，不能简单把这100元价差全部归到羽绒上。

类似的价格差异，在其他品牌中更加明显。

电商页面显示，鸭鸭一款300克充绒量的过膝长款售价超700元，雪中飞一款标注300克充绒量的长款售价超500元；波司登一款299克鹅绒产品，优惠后的实付价则超过1000元。

这些商品的原料、工艺和品牌定位并不完全相同，不能仅凭充绒量判断价格高低。但山姆能够把一件300克充绒量的长款羽绒服卖到400元以内，仍然引起了消费者关注。

价格差异背后，还有服装销售渠道的成本问题。

传统服装品牌需要承担品牌推广、线下门店、经销渠道以及季节性库存等费用。山姆已经拥有门店、会员和物流体系，服装可以直接进入现有渠道销售。

不过，这款羽绒服并非山姆自营，具体的采购价格、结算方式和利润分配尚未披露。

山姆与供应商的关系

这款羽绒服的吊牌显示，制造商为青岛沛高电子商务有限公司，产地为山东泰安。

山姆客服表示，该系列属于第三方品牌入驻商品。制造商工作人员则称，公司目前只向客户供货，没有直接面向消费者零售的计划。

对于商品是否在其他门店销售，对方给出了明确回应：“这一款只能在山姆超市买到，其他的店没有，我们供的货不一样。”

这意味着，同一家供应商可以向不同客户提供不同的商品，而山姆销售的这一款具有渠道独占性。

对于供应商来说，山姆已有的门店和会员群体能够提供销售渠道，不需要企业自己建立覆盖全国的零售网络。

对于山姆来说，独家销售的商品也有自己的价值。消费者即便知道品牌名称，也很难在其他渠道找到完全相同的款式进行比价。

今年1月，《有意思报告》采访服装行业资深顾问顾川时，他介绍，山姆等会员商店可以从现有供应商中挑选成熟产品，提出个性化要求，再与供应商协商价格、小批量试单。

按照他的介绍，这类采购方式能够缩短部分产品的开发和备货周期，也有利于减少库存风险。

传统服装品牌通常需要提前数月确定款式、面料和采购数量。如果流行趋势或者市场需求发生变化，前期生产的库存就可能成为经营负担。

会员商店的服装业务相对集中，常见的基础色、成熟版型，也更方便进行商品选择和采购。

山姆此前还向《有意思报告》介绍过一款400克充绒量羽绒服的开发过程。

按照山姆当时的说法，公司曾对充绒量进行多轮实物试穿和性能测试，最后确定400克这一规格，以兼顾保暖效果、蓬松度和穿着体验。

供应商负责生产，零售商掌握销售渠道，两者如何分配商品开发和定价的话语权，直接关系到最终的价格。

一家零售商如果能够提供稳定的采购订单，也就有机会在产品规格、采购数量及供货价格上争取更多主动权。对于缺少独立零售渠道的供应商，这种合作也可能减少销售端的投入。

但采购量较大，并不必然意味着采购成本更低，具体还要看订单规模、生产批次、原材料价格，以及库存风险由谁承担。

山姆的特殊之处在于，它同时经营商品销售和付费会员。商品的价格竞争力会影响消费者对会员卡价值的判断。

此前连续两年出现的羽绒服抢购，至少说明低价、高充绒量的商品能够获得消费者关注。

对于山姆来说，399.9元羽绒服的意义已经超出了一次短期热销。

同一系列连续两年走红，供应商仅向山姆供应特定款式。透过这些信息，可以观察会员商店如何介入服装供应链，也能看到山姆在这款羽绒服业务中掌握多大主动权。

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这一天，Alice Market上线个人订阅。用户可以购买套餐，在自己常用的AI里调用万得的数据和工具。研究从别人的界面开始，专业服务仍然向万得购买。

这个连接外部AI的平台，属于金融智能品牌Alice。10月，这个从万得终端中成长起来的智能金融助理，刚刚以独立品牌、官网和新的业务分工走到台前。

一张订阅账单背后，是万得过去半年不断加快的动作。

3月，Alice推出个人版，WindClaw也向个人投资者开放；

7月，万得成立全资子公司万得艾思；

到了秋天，此前并行的产品开始收拢，WindClaw并入Alice，最初分散在不同入口的尝试，逐渐有了专门的公司、明确的产品分工和收费安排。

长期以来，万得擅长把金融工作留在终端里。如今，它开始为发生在别处的工作提供服务。

Alice走出去之后，万得的生意也有了新的想象空间。增长不再只取决于多卖出多少终端席位，也可以来自更多用户、更多Agent对专业能力的调用。

这张新的价目表，正在为万得积累多年的数据和工具，打开另一种变现方式。

迟来的独立

在金融智能助手走出终端这件事上，万得的动作比同业晚了许多年。

面向个人投资者的同花顺，很早就瞄准了用户找数据、选股票时的麻烦。

2013年，它的财经搜索产品问财已经拥有独立网站。投资者可以直接输入条件，查找数据、筛选股票，不必先学习一套复杂的终端操作。

从财经门户起家的东方财富，也早早把智能工具送到了个人投资者面前。

在金融助手妙想出现之前，东方财富已经布局智能选股、在线问答、智能客服和投资助手等功能。

2024年，妙想开启内测时，就有了单独的App；几个月后，它又进入东方财富的Choice终端，帮助专业用户查询数据、阅读研报。

相较之下，万得的精力长期集中在服务机构用户的终端里。

研究员、基金经理打开终端，不只是为了查询一项数据，还要获取行情和资讯、调用分析工具，完成日常研究。万得的智能化尝试，也首先围绕这些工作展开。

2018年，万得介绍金融终端泰山版时提到，公司此前已经陆续推出智能搜索、智能浏览器、智能推荐和研报搜图等功能。用户阅读新闻或公告时，可以查看关联数据和资料；寻找研究线索时，也可以直接检索研报中的图表。

这些功能分布在终端的不同位置，都在帮助专业用户缩短寻找信息的时间，智能能力由此进入机构客户熟悉的工作环境，成为终端的一部分。

2023年，Alice首次出现。

用户可以向这位人工智能助手提问，也可以让它协助阅读和写作。分散在终端各处的部分信息处理能力，开始有了一个能够交流的入口。

但在相当长的一段时间里，Alice仍主要与机构终端联系在一起，直至2026年，万得才开始打开终端之外的入口。

最初的探索，是让个人用户先用起来。

3月，万得推出Alice个人版，并在同一时期推出WindClaw，尝试用Agent承接金融任务。前者从原有的机构服务向个人用户延伸，后者则提供了另一条接触万得能力的路径。

个人入口已经打开，两款产品的服务重心仍有区别。

枢纽自接近万得人士处获悉，万得彼时的产品定位是，终端和Alice仍主要面向机构客户，WindClaw则面向个人投资者，用户用手机号即可注册，使用万得的数据和能力。

后续几个月，万得开始为这些分散的产品尝试，搭起一套专门的业务架构。

7月27日，万得信息技术股份有限公司设立全资子公司万得艾思（深圳）科技有限公司，为金融智能业务搭起专门的公司主体；10月，Alice官宣品牌独立，有了自己的官网和终端之外的独立入口。

围绕不同的使用方式，Alice形成了三条业务线，其中，Wind Alice面向用户提供金融助手，Alice Feed面向机构提供数据和能力，Alice Market则将金融能力接入外部AI和智能体。

此前并行的产品，也完成了新一轮收拢。

上述接近万得人士告诉枢纽，WindClaw已经并入Alice。

从春天的多个入口，到秋天统一在Alice品牌之下，万得把分散的尝试组织成一项业务，个人用户、机构客户和外部Agent各有对应的产品，终端之外的探索也有了更清楚的分工。

11月上线的Alice Market个人订阅，是这一过程的最新一步。

枢纽注意到，此前，相关服务已经可以通过积分调用；

如今新的分档套餐，则把积分、工具权限和取数额度组合起来，让用户能够按照需求，选择按月购买的服务方案。

这也代表，万得开始为终端之外的金融能力，建立更完整的收费安排。

独立来得晚，调整的幅度却不小，短短半年，万得不仅向个人用户打开了入口，还为金融智能业务设立了专门的公司、重新划分了产品线。

不过这门生意最终能走多远，仍取决于万得能在终端之外找到多少需求。

以攻为守

万得加快走出终端的时间节点，也是Agent快速发展的阶段。

2023年兴起的大模型浪潮，让金融助手学会理解问题、生成回答；2025年以来加速发展的Agent，则开始把回答变成行动。调用工具、检索资料、处理数据，一些原本需要金融工作者在不同软件和页面之间反复切换的任务，开始可以交给AI连续执行。

变化首先发生在工作的入口。

查数据、读公告、找研报，再通过分析工具和Excel插件制作图表、整理报告，构成了不少研究员使用万得的日常。使用时间越长，模板、底稿和操作习惯积累得越多，终端也越深入研究工作。

Agent让这套流程出现了新的组织方式。

用户可以先向外部AI助手交代任务，再由助手调用数据和工具。研究仍然需要金融信息，却不一定每一步都发生在万得的页面里。

当任务从其他地方发起，万得就需要考虑，自己的数据和工具怎样继续参与其中。

这也是整个金融信息服务行业正在面对的问题。

即便是凭借金融终端享誉全球的彭博，也开始越过自己的终端交付数据。

2026年9月，彭博推出企业级MCP，让机构客户的AI应用可以通过这一接口调用其授权数据，在增强终端内AI功能的同时，将数据送进客户的外部AI工作流。

技术变化之外，万得熟悉的机构席位生意，也面临着新的竞争环境。

从2025年国泰君安吸收合并海通证券，到2026年中金公司吸收合并东兴证券、信达证券完成交割，券商行业整合持续推进。

一旦合并后的机构整合部门、人员和业务系统，终端采购也可能随之调整，原本由两家甚至多家机构分别购买的服务，可能被纳入统一采购，万得的席位需求也就面临重新核定、甚至缩减的可能。

另一边，同花顺的iFinD、东方财富的Choice，也在虎视眈眈地紧盯机构的采购预算。相对较低的报价、折扣和试用，让客户有理由尝试替代产品，也让万得需要不断证明，自己的数据、工具和工作环境值得更高的价格。

工作入口可能迁移，机构采购可能收缩，同业还在争夺有限的席位，对万得而言，守住生意，不能只靠把客户留在终端里。

把数据和工具送出去，争取更多个人用户和外部Agent，更像是一条以攻为守的路径。

更何况走出终端的Alice，并不是空着手来争取这些机会的。

在个人投资者眼中，万得往往带着一点高门槛的神秘感，它是机构研究员电脑里常见的工具，数据和功能丰富，价格也相对高昂。

在多年沉淀的口碑之下，愿意走向个人市场的万得Alice始终具备竞争力。

另一方面，大模型快速迭代也可能缩短Alice与问财、妙想等先发同业之间的差距。

理解金融术语、识别用户问题并生成回答，曾需要产品方长期打磨，但随着底层模型增强，后来者可以借助通用能力，缩短这些环节的开发过程，把精力更多放在专业数据和实际任务上。

同业多年积累的用户与经验仍需追赶，但万得不必从头补齐每一项技术，才能加入竞争。

更需要注意的是，万得也在通过这场进攻，改变着出售专业能力的传统商业模式。

原有业务下，万得终端以席位为重要的交付和收费单位，通过数据库、接口等方式提供服务，客户为一套持续可用的数据、工具和工作环境付费；

而如今，Alice承接具体任务，Alice Market向外部AI提供调用，万得又可以通过积分和订阅，把其中的能力拆开销售。

从卖席位到按使用出售能力，增长的逻辑也随之拓宽。

机构需要多少终端，受到人员数量和岗位设置的约束；当Agent也能调用数据、执行研究，使用万得能力的需求，就不再只来自坐在终端前的人。

席位之外，万得可以争取同个客户的更多任务，以及原本用不上一整套终端的新客户，即使研究员把部分工作搬到外部AI里，只要仍然调用万得的数据和工具，万得就有机会继续从中获得收入。

新户与老客，在这里汇入同一条路径。

不过，新入口也把新的选择交到了老客户手中。

当部分工作可以通过Alice或外部Agent完成，机构便有理由重新衡量完整终端的价值。万得争取终端之外的收入，也开始面对新业务与原有席位生意如何共生的问题。

如何共生

如果用户不进入终端，就能使用部分万得能力，终端原有的价值会不会受到影响？

答案或许取决于，客户原本需要终端做什么。

如果只是查询部分数据、阅读资料，或完成一些标准化分析，Alice和外部Agent提供了更轻的选择。当这些工作可以通过其他方式完成，机构就有可能重新考虑，哪些员工还需要配备完整的终端席位。

但对长期依赖终端开展研究的机构而言，改变涉及的不只是查询入口。

数据口径、历史序列、Excel插件、研究底稿和分析工具，可能已经与日常工作紧密相连。外部Agent能够接过其中一项任务，整套工作流程的迁移却需要更多成本。

这种依赖还延伸到了机构的业务系统。一家证券公司在采购公示中提及，万得数据库已为其多个业务部门和系统提供支持，更换服务可能涉及软件和调用接口改造，以及已有功能的重新开发。数据的连续性和口径一致性，也是公示列出的采购考量。

不过，继续使用万得的数据服务，与停留在终端里完成分析，是两件事。

2026年7月，一位万得终端付费用户分享了一次尝试。他想统计哪些基金将业绩比较基准从沪深300改为中证800，便先从终端导出数据，再交给外部AI整理成表格。任务能够完成，搭建整套环境却有些麻烦。

随后，这位用户尝试了网页版Alice，经提醒调整统计口径后，也得到了满意的结果。

但回到终端，同一任务的统计表现却不理想。

数据就在终端里，令人满意的分析却要到终端之外完成。

对已经购买终端的客户而言，新能力能否进入熟悉的工作环境，直接关系到这套工具是否还足够好用。

万得也在推进这件事。

7月末，万得发布终端内Alice的改版介绍，强调让Agent贯穿查数据、核事实、写报告和文档交付。在展示的财报研究流程中，Alice可以根据用户的分析框架，调取可比公司数据，协助生成Excel估值模型。

对于走向外部Agent的客户，万得需要守住的，则是持续提供数据服务的生意。

一次查询服务于眼前的研究，连续取数却可能积累成一个数据库。

Agent可以围绕任务调用数据，也可以定时执行、整理和保存结果。对一家长期研究特定行业的机构而言，未必需要复制整个万得，只要逐步积累自己反复使用的那部分数据，就可能改变后续采购的内容和方式。

万得并非第一次面对这个问题。

在传统终端中，多家高校的公开使用说明，都提到所购万得终端存在每周下载量限制，购买使用不等于获得无限量的数据提取权。

对于需要本地数据库的机构，万得则通过数据库传输产品，客户可以按表或模块获得授权，由同步工具自动下载更新，并将数据存入本地系统。

换言之，让数据落到客户手里本就是万得的一门生意，关键在于，客户通过哪一种产品、取得多大范围的授权。

Agent降低了组织连续取数和分析流程的门槛，也让这条边界变得更重要。

万得既要让AI取得足够的数据完成工作，也要避免新入口承接了原有业务，却没有带来相应收入。

Alice Market就设置了不同层次的使用边界。

枢纽注意到，套餐除了积分，还区分工具权限、宏观指标月度额度、批量取数次数和请求速率。充值不会自动解锁更多数据，终端可见的指标也不一定向MCP开放。

数量之外，还有用途上的约束。

Alice的付费服务协议，将异常批量调用、自动化滥用和转售服务列入可以中止服务的情形，但没有公开这些行为的具体数值判定标准。

这些规则能否兼顾研究效率与数据生意的边界，仍需要在使用中检验。毕竟限制过紧，Agent难以发挥作用；开放过宽，客户又可能用一种较轻的服务，替代原本更完整的采购。

新旧产品之间的关系需要厘清，新公司与原有机构业务的交集，也已经出现在采购中。

枢纽注意到，2025年9月，华安基金一项万得资讯数据库项目的中选供应商是南京万得；

至2026年11月，华安基金公示拟向万得艾思采购同名数据库项目，采购理由涉及与原有项目的一致性和服务配套。

但公示没有说明，这次供应商主体的变化对应了怎样的产品与服务调整。采购的具体权限和金额尚未披露，对终端使用和集团整体收入的影响，也无法据此判断。

这些变化尚未显出全貌，并不意外。

毕竟万得艾思成立才几个月，旗下金融智能业务也刚刚梳理成形，新公司承接了多少既有需求，又创造了多少新增生意，还需要在实际使用和采购中看清。

但万得已经开始尝试，让多年积累的专业能力在终端之外找到新的买家。这场独立能否扩大它的生意，最终要看开放带来的是更多持续付费的需求，还是原有采购向新入口的迁移。

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新能源在重卡领域的渗透率正在快速攀升。

11月11日，中国汽车工业协会发布数据显示，10月我国新能源重卡单月渗透率超过50%，新能源车型在当月重卡新车销量中已占多数。

中国汽车技术研究中心同日披露，新一代新能源重卡进入量产阶段，满载续航可达500公里级，兆瓦超充和快速换电等补能方式也在向高速干线延伸。

重卡电动化已经带动电池装机增长。

高工产业研究院根据交强险数据统计，2026年前三季度，国内新能源重卡用锂电池装机量达97.8吉瓦时，同比增长75%，超过2025年全年的94.8吉瓦时。电池企业也开始针对港口短倒、矿区重载和高速干线，分别设计产品。

10月20日，宁德时代发布四款天行Ⅱ重卡充电电池。短倒车型侧重减重，矿区自卸车通过减薄电池给货厢腾出空间，港口等窄路场景则有适配短轴距车型的版本。

面向长途干线的底置长续航版配备760千瓦时电池，支持800伏高压充电。按发布会公布的数据，搭载该方案的车型单次续航可达600公里，充电20分钟可补充约300公里续航。

亿纬锂能也在9月的汉诺威国际商用车展上展示了641千瓦时的重卡底置电池系统。

对干线车型来说，电量决定两次补能之间能跑多远，电池的位置和重量则关系到整车布置和载货能力。电池厂商同时开发长续航、轻量化和不同安装方式的产品，正是因为几类运输场景对这笔账的要求不同。

宁德时代还给出了另一种补能方案。天行Ⅱ“电电增程”把动力电池分成两组，一组是可以在站内更换的底置主电池，另一组随车使用，在主电池电量较低时接续供电。车队可以租用主电池，减少购车时的一次性投入。

整车企业也在缩短充电时间。

11月6日，北汽福田发布欧曼银河、卡文星海两大系列兆瓦级超充重卡，采用800伏高压平台，配套高倍率电池和液冷系统。按发布会上披露的测试数据，车辆从20%充至80%用时18分钟。福田同时联合电池、充电设备和运营企业推进超充场站建设。

部分高速线路已有配套设施投运。

10月1日，沈海高速福建段的零碳运输示范线投入运营，全长649公里，沿线已建成23座重卡充换电站，站点间距控制在100公里以内。对固定跑这条线的车队，沿途有多个补能点，排班时就能同时安排计划停靠和备用站点。

快充需要沿线有功率匹配的充电桩，换电则依赖车型、电池和站点相互兼容。车队最终要算的是一趟货实际要停多久、能运多少吨。

能把补能排进现有班次，并保持载货量和出勤率的线路，更有机会率先扩大电动重卡采购。

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大众在沃尔夫斯堡的工厂改造计划生变。

据大众职工委员会透露，沃尔夫斯堡主工厂的新压铸车间原定于11月中旬动工。

11月11日，大众向外确认，公司将不再按原计划实施“Gamechanger”制造方案。原拟建设的大型压铸中心随之搁置。大众发言人表示，集团正审查各项投资，下一代电动车平台SSP仍将继续开发。

大型压铸是这次工厂改造的重要组成部分。它把原本需要拼装的多个车身零件整合成较大的铸件，可以减少装配工序，但要先投入厂房、设备和模具。大众原本计划在沃尔夫斯堡引入这套工艺，为本十年末投产的SSP车型做准备。

工厂改造也关系到2024年12月达成的劳资协议。按照当时的安排，大众计划到2030年在德国减少逾3.5万个岗位，削减约73.4万辆产能，同时为德国工厂安排后续产品。沃尔夫斯堡的整车生产将由四条装配线集中到两条，并纳入ID.3和CUPRA Born等纯电车型的生产。

高尔夫的生产安排是其中一环。

现款高尔夫及旅行版原计划自2027年起迁往墨西哥普埃布拉，纯电高尔夫和另一款SSP车型则计划在本十年末进入沃尔夫斯堡。燃油车型何时迁出、后继车型何时投产，关系到主工厂在过渡期能保留多少产量和岗位。

在改造方案调整之前，车型开发已出现变动。

10月30日，大众在业绩电话会上确认，暂停在沃尔夫斯堡推进纯电高尔夫的开发工作，主工厂当时未达到成本目标。

11月11日，大众职工委员会主席丹妮拉·卡瓦洛表示，搁置压铸项目违背了2024年底的协议，并要求管理层说明对产量和用工的影响。在细节明确之前，劳方反对把燃油高尔夫迁出沃尔夫斯堡。

集团盈利承压是投资审查的背景。大众10月29日公布的财报显示，2026年前三季度营业利润为7100万欧元，上年同期为54.08亿欧元，同比下降98.7%。

剔除特殊项目后的营业销售回报率为3.8%。大众管理层指出，美国关税、欧洲市场竞争加剧，以及电动车盈利能力低于燃油车，都在影响集团盈利。

在中国，大众已开始用本地开发的平台投放新品。

大众品牌11月11日披露，10月在华新能源车交付超过2.8万辆，同比增长346.9%。上汽大众ID.ERA 5X是基于本地开发的CMP平台打造的首款量产车，首辆车已于10月16日下线，并在11月12日上市。

沃尔夫斯堡接下来需要解决的是工厂的生产排期。

卡瓦洛表示，将通过监事会要求管理层说明改造调整后的产量和用工安排。原定2027年启动的燃油高尔夫迁产，也因此成为劳资双方下一步要谈的问题。

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数据中心需求正在带动EnerSys的基础设施业务增长。

北京时间11月12日凌晨，美国工业电池厂商EnerSys公布2027财年第二季度（2026年7月6日 – 2026年10月4日）业绩。截至10月4日，公司季度净销售额为9.499亿美元，同比下降0.1%，低于此前给出的9.55亿至9.95亿美元指引。公司将营收微降和未达指引归因于汇率折算。

三项业务的表现分化。网络与基础设施解决方案部门录得4.49亿美元收入，同比增长3.3%，其中数据中心业务保持两位数增长。精密电源解决方案收入增长21%，军用电源等产品需求提供了支撑。面向叉车等设备的工业动力解决方案收入下降7.8%，物料搬运业务仍承压。

收入基本持平，盈利有所改善。

EnerSys季度归母净利润为8960万美元，上年同期为6840万美元。剔除美国《国内税收法》第45X条先进制造生产税收抵免后，毛利率为25.2%，同比提高0.3个百分点。

管理层称，网络与基础设施和精密电源部门的销量及产品组合改善，抵消了物料搬运业务疲弱的部分影响。

数据中心业务的新进展来自备用供电环节。

EnerSys在6月推出DataSafe Noir锂电储能系统，并在这一季度拿到了首笔订单。这套产品面向不间断电源，也就是UPS。外部电源中断时，UPS电池需要在备用电源接管前维持设备运转。机柜功率越高，运营商就越需要在有限的机房空间内布置能够短时输出较高功率的电池系统。

EnerSys此前已经向数据中心供应薄极板纯铅电池。

新增锂电产品后，客户可以根据输出功率、占地和既有供电设施选择方案。公司将大型云数据中心和托管机房列为DataSafe Noir的目标市场，并把高功率输出和较紧凑的部署作为产品卖点。

新方案的应用也延伸到了机房之外。

10月22日，EnerSys宣布一家美国UPS租赁商选用DataSafe Noir，为活动现场提供移动电源。财报所披露的首单目前没有公布客户、合同金额和交付时间。数据中心业务的两位数增长，反映的是公司现有业务的整体表现。

EnerSys预计第三财季（2026年10月5日 – 2027年1月3日）净销售额为9.35亿至9.75亿美元。管理层预计数据中心需求保持强劲，同时指出网络与基础设施业务按项目交付，季度收入和利润率会随项目进度波动。DataSafe Noir拿到首单之后，交付时间和后续客户采购将影响它何时对收入形成贡献。

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作者 | 周智宇

四年前，康林松在法国蔚蓝海岸为奔驰定下了一门生意经：把超过四分之三的投资投向核心豪华和高端豪华车型，靠卖更贵的车赚更多的钱。如今到了中国，他仍想守住奔驰的身价，只是得先想办法，把一辆奔驰造得便宜些。

当地时间11月11日，梅赛德斯-奔驰集团董事会主席康林松在柏林参加德国《汽车周刊》大会时表示，奔驰愿意接受一部分销量损失，以稳住成交价，让经销商有钱可赚。但在中国造车，奔驰的成本也得降到本地同行的水平。

同一天，在《南德意志报》的论坛上，他把话说得更直白。过去近二十年，奔驰从不同地区的工厂调来零部件，再在中国组装。这套办法曾帮奔驰做大了中国生意，如今已经行不通了。明年下半年在华投产的纯电E级，将是第一款按新办法造的车，几乎所有零部件都要在中国采购。

康林松碰到的麻烦，在奔驰三季报里看得很清楚。今年三季度，奔驰乘用车全球比去年同期少卖了约3.42万辆，单在中国就少卖了约3.83万辆。欧洲和美国多卖的那些车，加起来也没补上中国留下的缺口。

利润掉得比销量更快。三季度，奔驰乘用车在华销量同比下滑31%，集团按持股比例从北京奔驰确认的收益却从1.75亿欧元降至3700万欧元，少了近八成。同期，奔驰全球乘用车业务调整后息税前利润从11.39亿欧元降至5.60亿欧元，销售利润率也从4.8%降到2.5%。除了中国市场贡献减少，汇率和新车上市费用也在挤压利润。

再给门店多一点折扣，未必解得了这个难题。今年2月，奔驰已将国内部分车型的厂商建议零售价下调约一成。多家经销商当时反馈，顾客到店买车，实际付的钱跟以前差不多。看起来是厂家降了一轮价，其实门店早就把优惠给出去了。康林松现在想稳住的，是顾客最后签单的那个价。可车卖少了，工厂的开支还在，要保住每辆车的利润，迟早得改到采购单上。

中国买家也在改变采购单上究竟要放些什么。说起这里对大车、尤其是SUV的偏好，康林松连用了三个“大”——“大，非常大，大得惊人。”

今年亮相的国产长轴距纯电GLC，比标准轴距版又加长了55毫米，第二排可以选两张独立座椅，GLC由此第一次有了六座可选。以往把轴距拉长，是为了给后排乘客多留一点腿部空间。如今，连一家人分几排、怎么坐，奔驰都得为中国市场单独做一版。

在10月底的业绩会上，奔驰集团财务负责人提出，希望集团今后少依赖中国市场贡献的利润。康林松给中国业务选的路，恰恰是更多地用上这里的供应链。

两笔账各有各的算法：欧美业务要多挣些钱，国产奔驰也得有本事按中国市场能接受的价格卖车。按奔驰年初给投资者列出的目标，到2027年，其在华本地材料成本要比2024年降低一成以上。

纯电E级会让人看到，这一成成本究竟能给奔驰换来多少定价余地。今年三季度，E级和GLC两个车系合计撑起了奔驰近三分之二的在华乘用车销量。康林松选来试新办法的，是自己最输不起的车系之一。

谈到纯电E级将来怎么定价，康林松在10月28日的业绩会上坦言，一年后中国车市的价格水平，谁也说不准。

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作者 | 周智宇

当地时间11月11日，荷兰海牙地区法院解除了对比亚迪方程豹钛7相关文件的扣押。三个月前申请保全这批文件的捷豹路虎，如今须在裁定送达后24小时内，通知司法执行人员或保管人销毁被扣数据。销毁完成后，捷豹路虎还须在24小时内向比亚迪提交证明。

荷兰海牙地区法院法官认为，捷豹路虎要证明钛7侵犯了路虎卫士的外观设计权，无须查阅比亚迪的内部文件。要核算销售损失，同样用不上这批资料。截至裁定时，比亚迪在欧盟还没有卖出一辆钛7。至于钛7是否侵犯卫士的外观设计权，法院此次未作裁决。

比亚迪Ti7现阶段尚未在欧盟市场上市销售，也是法院认定本次大规模取证关联性不足的重要考量。这也释放出清晰信号：海外知识产权维权，取证范围需要和产品市场、举证需求匹配，不能随意扩大调取范围。

有律师认为，这一结果有效守住企业自身合法权益，守住了企业自研技术和商业秘密的安全边界。

捷豹路虎原本想从这些文件里找到钛7的开发线索。钛7与卫士都有方正的车身、直立的车头和平直的车顶。捷豹路虎怀疑比亚迪曾买来一辆卫士，拆解研究其中的技术，用于开发钛7。

今年8月，经荷兰法院许可，司法执行人员进入比亚迪在斯希丹和霍夫多普的两处办公室，复制了电子记录和部分纸质文件。斯希丹是比亚迪欧洲公司的所在地。这家比亚迪最早的海外子公司1998年成立于鹿特丹，2015年迁到这里。保全的资料包括钛7的上市计划、技术和财务信息，以及比亚迪系统中与路虎卫士有关的记录。

这些材料当时由指定保管人封存。捷豹路虎要查看内容，还得另行取得法院许可。10月，双方律师在海牙交锋。庭审信息显示，比亚迪方面称此前一直在配合捷豹路虎索取信息，其律师将此次搜查形容为“钓鱼式取证”，认为被扣文件远超争议所需。捷豹路虎则指责比亚迪阻碍扣押。

法官在11月11日的裁定中初步认定，比亚迪履行了配合义务，无须支付捷豹路虎据此主张的强制金，并要求捷豹路虎立即停止依据原扣押许可采取的执行措施。

捷豹路虎还在荷兰两座城市就卫士的设计提起了不同诉讼。在海牙，它主张卫士的外观设计权受到侵犯。依照欧盟外观设计规则，判断保护范围时，要比较两种设计给熟悉这类产品的使用者留下的整体印象，同时考虑设计师有多大的创作自由。两辆车都有“方盒子”的轮廓，捷豹路虎仍须说清钛7的哪些设计落入卫士受保护的范围。在鹿特丹，它另就著作权和仿冒提起了诉讼。

捷豹路虎要保护的是旗下的主力车型。今年7月至9月，集团在全球批发了8.24万辆车，卫士系列就有2.95万辆，占近36%。比亚迪带到欧洲的也是一款已有销路的车。钛7于2025年9月在中国上市。据方程豹10月30日披露，这款车累计销量已突破30万辆，海外销量达到2.7万辆，已进入沙特、阿联酋等六个中东和非洲市场。

在欧洲，钛7先向英国买家开放了预订。英国脱欧后，欧盟外观设计权在英国不再自动适用。今年7月31日，比亚迪公布英国七座插混版钛7的落地价为47995英镑，买家支付500英镑订金即可预订。按英国汽车杂志《Top Gear》列出的价格，七座卫士110起价68465英镑，两款车相差20470英镑。按比亚迪公布的计划，首批英国买家将在2027年1月提车。

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当地时间11月11日晚间，《纽约时报》曝出黄仁勋的第二段婚外情——与下属金伯利·鲍威尔的恋爱关系。随后《华尔街日报》报道，英伟达董事会已成立由独立董事主导、外部律师参与的调查委员会，并正在准备解除黄仁勋的职务。部分董事倾向由首席财务官Colette Kress出任过渡期CEO，同时公司已委托外部猎头机构启动新CEO搜寻工作。

面对潜在的领导层更迭，多位科技巨头与风投机构高管通过社交媒体平台呼吁英伟达董事会保持克制。

Atreides Management管理合伙人兼首席投资官Gavin Baker提出“调查结束后再由股东投票”的方案，马斯克回应：“正该如此。”

Epic Games创始人兼首席执行官Tim Sweeney喊出：

“拯救黄仁勋，如果英伟达董事会真这么做，将是堪比苹果解雇史蒂夫·乔布斯的愚蠢。”

突然的领导层动荡引发了投资者的强烈担忧，直接冲击了资本市场。英伟达盘后股价大幅下跌8%。

“拯救黄仁勋”！大佬集体发声

针对董事会可能采取的单方面行动，商界大佬对其是否符合股东利益提出质疑。

Atreides Management管理合伙人兼首席投资官Gavin Baker在谈到黄仁勋的去留时，在X上写道：“或者在调查完成之后举行股东投票。很难论证这符合股东最佳利益，因为《华尔街日报》报道董事会准备解除他的职务后，盘后股价下跌了8%。”

他随后说：

“对所有打电话给我、说英伟达董事会应等调查结果出来再解除黄仁勋职务的大股东和合作伙伴：我同意。所以别打给我，去打给能影响这个决定的人。”

马斯克回复：“100%”。

LAUNCH创办人Jason Calacanis也强调，更好的解决方案是完成调查，且应由英伟达股东在调查完成后决定黄仁勋的去留，而不是由媒体或网民决定。他透露自己持有英伟达多头仓位并刚刚加仓，同时呼吁董事会在当前价位大规模回购股票。

Epic Games创始人兼首席执行官则Tim Sweeney在X上写道：

“拯救黄仁勋。如果英伟达董事会真这么做，将是堪比苹果解雇史蒂夫·乔布斯的愚蠢，也是对美国的严重伤害。从游戏显卡时代到CUDA再到人工智能超级计算机，这家伙确实是驱动科技未来的远见者。”

他在另一条帖子中把矛头指向替代方案，称用公司的“管钱的人”（CFO）替换这个时代领先的技术远见者荒谬至极，董事会这样做等于以股东的代价把公司烧掉。

Tim Sweeney还转发了预测机构Kalshi的推文：90%的英伟达员工希望黄仁勋继续留任。

太阳微系统联合创始人、风险投资人Vinod Khosla则表态，“赞同Ron！”，他所赞同的是投资人Ron Conway在《华尔街日报》报道之前说过的话：

“在风波仍在持续（我认为应当认真对待）的时候，让我们先停一下，记住黄仁勋以他的决心和远见为我们这个行业作出的贡献，那是我们今天共同工作的基础。黄仁勋的表态，对他的家人和整个行业都展现了风度和尊严。他肯定明白这件事的影响。现在我们应该耐心等待董事会和有关政府部门的调查结束。”

前Coinbase首席技术官Balaji Srinivasan的类比更直白：

“不。比尔·克林顿没有辞职。黄仁勋也不该辞职。英伟达董事会不该解雇他。尤其是在事态正热的时候。扛过去，别管那些记者。”

对冲基金经理Bill Ackman此前在X上写道：“黄仁勋是人，而且是了不起的人。了不起的人也会犯错。他已承担责任，大家应支持他和他的家人。”他随后补充：

“我喜欢这人，他为世界做了很多好事。我希望这只是一场简单的出轨。”

半导体研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在X上表示：

“接下来6个月，黄仁勋不会发生任何事，这个故事在媒体/金融界将基本平息。但民主党人会把他召到国会，他们会彻底调查对相关公司的GPU销售情况，然后用一堆问题猛击他。那才是靴子/可能/落下的时刻。”

真正决定黄仁勋去留的，是董事会的票数，而不是X上的声量。

英伟达董事会现有11人，除创始人黄仁勋外，其他10人是独立董事。按2024年3月修订的公司内部规章第32条，任何高管可随时由当时在任董事的过半数罢免，有因无因都可以。11人在任，过半数就是6票。普通议案只需出席董事过半数，罢免高管则按在任董事总数计算，门槛更严一些。黄仁勋本人投反对票也没用，其余10名独立董事里有6票就够了。

公司股票一股一票，没有超级投票权。问题在于，黄仁勋受益持股3.58%，其他十名董事总持股约0.31%。换句话说，真走到董事会投票决定罢免黄仁勋那一步，他的去留将由并不充分代表股东权益的董事会成员决定。

资本端的担忧则更贴近持仓。据市场讨论，华尔街担心黄仁勋会辞职，“很多基金经理将在未来几周减持英伟达”。

与之相对，一些网友的视角则指向了更多先例：

“贝佐斯有过婚外情，比尔·盖茨有过婚外情，马斯克也有过婚外情，但都没影响公司。”

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11月，中芯国际披露2026年第三季度报告。前三季度，公司实现营业收入606.18亿元，同比增长22.4%；归母净利润73.14亿元，同比增长91.6%；扣非归母净利润56.33亿元，同比增长77.3%。

单看第三季度，公司实现营业收入219.83亿元，同比增长28.1%，环比增长6.1%；归母净利润28.47亿元，同比增长87.6%，较第二季度的31.06亿元环比下降8.35%；扣非归母净利润26.39亿元，同比增长107.3%。

经营层面，晶圆出货量和产能利用率继续提升。第三季度，公司销售晶圆303.37万片，环比增长5.7%；产能利用率升至97.3%，较第二季度提升3.6个百分点。

展望第四季度，中芯国际预计收入环比增长4%-6%，毛利率为26%-28%。这意味着公司收入增长势头有望延续，但毛利率较第三季度可能有所回落。

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11月12日，A股三大指数午后集体转跌，创业板跌幅扩大至超2%，早盘一度涨超1%，科创50亦冲高回落，午后涨幅回落至1%下方，此前一度涨近5%。中际旭创、工业富联等跳水，对AI硬件侧造成压力。半导体板块爆发，GPU概念股大幅拉升，寒武纪、燧原科技大涨。CRO、军工、农业板块活跃。物理AI、汽车、黄金、传媒板块调整。算力硬件回落，中际旭创、工业富联等龙头股下挫。

据中国基金报，今天A股午后跳水跟英伟达有关。全球股市回落，投资者正在评估英伟达领导层危机带来的连锁影响。纳指期货跌约1%，亚洲市场集体大跳水，英伟达股价在美国尾盘交易中一度暴跌10%。一位知情人士透露，在有关首席执行官黄仁勋存在多起婚外情的报道曝光后，英伟达正在与一家外部机构合作，物色潜在的首席执行官接班人。英伟达的这场动荡，可能进一步动摇市场对人工智能投资交易的信心。

除了A股之外，日本和韩国股市等亚太市场皆出现跳水走势。早盘，韩国KOSPI指数一度冲高1.5%，但午后倒跌1.3%。日经指数早盘一度上涨0.8%，午后亦倒跌0.8%。券商中国补充道，分析人士认为，一方面可能与美国中期选举之后的相关变量变动预期增强有关；另一方面，近期美元指数持续强势，股票市场估值空间或被压制。

港股全天低开低走，恒指、恒科指午后跌幅扩大，恒科指跌超2%，权重科网股继续下跌，阿里跌超6%领跌，京东、快手、哔哩哔哩等跌幅居前。光模块、芯片等算力硬件股多数下挫，天数智芯逆势涨超8%。AI大模型股调整，智谱大跌9%、MINIMAX则跌近8%。债市方面，国债期货午后反弹。商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.67%，深成指跌1.68%，创业板指跌2.44%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市超4600股飘绿，今日成交1.95万亿。沪深两市成交额1.93万亿，较上一个交易日放量2558亿。板块方面，中际旭创、工业富联、新易盛、胜宏科技等午后持续下滑，领跌AI硬件侧。市场资金尾盘流入银行、机场、公路等红利板块。农业、白酒日内表现活跃。机器人、物理AI概念股走低，福莱新材等跌停。

港股：截至发稿，恒指收跌1.26%，恒生科技指数跌2.36%。

盘面上，互联网、新能源汽车板块调整，阿里巴巴、腾讯、宁德时代、理想汽车走软。光模块冲高回落，长飞光纤光缆、中际旭创、剑桥科技集体下挫。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，葵油上市首日收涨1.33%。化工品涨幅居前，苯乙烯涨3.65%；能源品全部上涨，燃油涨2.89%；新能源材料全部上涨，碳酸锂涨2.76%；油脂油料多数上涨，棕榈油涨2.55%；基本金属涨跌参半，铝涨1.77%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.02%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.34%；贵金属跌幅居前，黄金跌2.07%；黑色系多数下跌，焦煤跌1.91%；农副产品多数下跌，玉米淀粉跌0.76%。

国产算力芯片：寒武纪盘中重返千元，三重催化共振

今日最核心的主线，是国产算力芯片板块的逆势爆发。寒武纪涨8.11%收973.00元，成交201.72亿元居两市第三，总市值约6119亿元；盘中最高触及1020元、再度站上千元关口，收盘略有回落。燧原科技-U涨13.13%，沐曦股份-U涨8.79%，摩尔线程-U涨8.32%，国产GPU"四小龙"集体走强。

以太网交换芯片龙头盛科通信-U涨11.34%、成交39.16亿元；半导体特种气体中船特气涨9.37%。此外，海光信息涨3.07%，封测环节通富微电涨5.36%、测试设备长川科技涨3.69%，晶圆制造中芯国际涨2.20%、设备端北方华创涨1.99%、中微公司涨1.02%，形成"设计—制造—封测—设备—材料"的全链条共振。

这轮爆发的直接导火索，是一则海外消息。据报道，英伟达董事会正推进CEO黄仁勋的罢免流程，起因是黄仁勋与一名向其汇报的高管存在婚外情，董事会准备最早于当地时间12日召开会议。受此影响，英伟达美股盘后一度大跌逾8%。

市场认为，若英伟达陷入管理层真空，其产品交付节奏将受影响，云厂商分散供应链风险、加码国产替代的意愿将急剧增强，为国产算力芯片的替代落地打开了加速兑现的预期窗口。

产业端的催化同样密集。

其一，阿里巴巴11月10日晚向香港联交所交表，申请旗下芯片子公司平头哥独立上市，平头哥真武系列AI芯片截至2026年4月累计出货量达56万片，已服务超650家企业客户，覆盖智驾、金融、大模型、具身智能等20多个行业，外部商业化占比超60%、年化营收超百亿，为国产算力芯片提供了新的估值锚。

其二，中国移动明确2027年采购总规模预计超5000亿元，其中算力投资超1000亿元，未来两年智算能力连续翻番，今明两年合计落地5个吉瓦级智算园区，为国产算力芯片、服务器及光模块提供了明确的订单预期。

基本面上，三季报业绩兑现是反弹的底气。寒武纪2026年前三季度实现营收95.26亿元、同比增长106.76%，归母净利润37.15亿元、同比增长131.49%，扣非净利润35.23亿元、同比增长148.30%，单季毛利率高达58.69%。海光信息前三季度营收149.55亿元、同比增长57.58%。

据国金证券统计，国内算力芯片行业前三季度整体营收同比增长74.71%，归母净利润同比增长153.94%，利润增速远超收入增速，宣告国产算力正式进入业绩兑现期。

中信证券预计2027年国内国产AI芯片出货量有望超过500万张、国产化率进一步提升，受物料成本及性能提升带动，龙头新品价格预计上涨逾20%。

开源证券指出2026年上半年多家国产算力公司收入超上年全年，腾讯、阿里、字节等科技公司资本开支集体上修，训推分线格局下国产卡正成为重要选择。

银河证券认为，对于通信硬件产业，外部监管压力常态化正转化为全产业链加快自主可控的内生制度红利，板块进入产业溢价与估值中枢同步上行的长周期右侧窗口。另有IDC数据显示，2025年中国AI加速卡出货中国产厂商份额达41%，2026年上半年英伟达份额降至34%、华为昇腾以28%紧随其后。

光模块/CPO：昨日暴涨后获利回吐

与国产算力的强势形成反差，昨日全线爆发的光模块板块今日遭遇获利回吐。中际旭创跌6.11%，成交336.22亿元仍居两市第一；新易盛跌4.38%，成交256.65亿元居第二；天孚通信跌2.58%、长飞光纤跌3.22%、亨通光电跌3.67%、源杰科技跌1.55%、光迅科技跌0.63%。剑桥科技逆势涨5.04%，盘中一度触及涨停。

早盘板块一度受隔夜美股光通信大涨刺激冲高——迈威尔科技涨超9%、Lumentum涨超10%、Coherent涨超9%，但A股相关个股随后逐级回落，显示昨日"微软游说松动禁令+CPO规模部署"的催化已被快速定价，短线获利盘兑现压力占据主导。

这轮回调与国产算力芯片的崛起形成"跷跷板"：资金在算力硬件内部从昨日涨势最猛的光模块，切换至当日事件催化更强的国产芯片，体现出明显的板块内高低切换。

贵金属：金价失守4000美元，黄金股集体杀跌

贵金属板块今日全线走弱，成为最确定的下行方向。黄金行业跌6.37%、贵金属跌6.15%、白银跌5.44%。个股层面，山金国际跌9.31%收22.49元，紫金矿业跌3.88%收26.78元，恒邦股份跌3.82%、湖南白银跌4.50%。

直接催化是国际金价跳水。受美国10月CPI数据超预期、美联储12月加息预期强化影响，伦敦现货黄金跌破4000美元/盎司关口，报3983.87美元、日内跌超1%；COMEX期金同步跌破4000美元。国内方面，沪金主力期货跌1.30%报859.20元/克，AU9999跌1.81%报857.18元/克。

传导链条清晰：美国10月CPI环比上涨0.4%（高于预期的0.3%）、核心CPI环比上涨0.3%（高于预期的0.2%），通胀黏性超预期，市场已完全消化美联储12月加息25个基点的预期，对加息50个基点的押注也在升温，并开始讨论2027年进一步加息的可能。

这推高了10年期美债收益率至5%关口、美元指数升至接近103的高位，抬高了持有无息黄金的机会成本。高盛等机构近日下调金价目标。不过，也有观点指出，全球央行购金与储备多元化需求仍为黄金提供结构性支撑，短期承压与中长期逻辑并存，不宜简单线性外推。

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鸿海周四（11月12日）公布的数据显示，截至9月的三个月内，净利润同比增长34%至775亿新台币（约24亿美元），高于分析师平均预期的703亿新台币。此前，公司已披露同期营收季增47%，达到创纪录的3.03万亿新台币。AI服务器组装已成为鸿海增长的最大引擎，推动公司加速突破对消费电子业务的传统依赖。

鸿海董事长刘扬伟称，存储芯片及零部件短缺问题仍将持续到2027年，预计2027年营收将实现两位数增长。刘杨伟表示，将于2027年向Neocloud（新云）公司销售更多服务器。上调旗下四大产品类别的业绩预期，公司对2027年的业务前景持谨慎乐观态度。

然而，围绕英伟达首席执行黄仁勋婚外情丑闻的持续发酵，令市场对全球AI基础设施建设前景产生疑虑，作为英伟达核心服务器组装合作伙伴，鸿海面临潜在的不确定性。与此同时，投资者对AI资本支出增速放缓的担忧持续压制鸿海股价，公司股价自6月高点已累计下跌逾20%，市值缩水至略超1000亿美元。

AI服务器需求强劲，营收季增创纪录

AI服务器业务的爆发式增长是本季度鸿海业绩的核心驱动力。

财报显示，鸿海第三季度营收大概率同比飙升47%至创纪录的3.03万亿新台币，环比增长约20%，云计算与网络业务引领增长，主要受益于英伟达GB系列AI服务器机架的持续出货、超大规模云厂商资本支出的提升以及产能的持续扩张。

鸿海是英伟达的主要服务器组装合作伙伴，受益于搭载英伟达GPU（包括下一代Rubin芯片）的AI服务器需求激增。彭博分析师Steven Tseng和Sean Chen指出，强劲的运营杠杆效应、更高的自动化水平以及垂直整合的深化，将支撑利润增长，并有助于抵消毛利率摊薄压力。

据彭博报道，鸿海董事长刘扬伟10月表示，公司目标在两年内夺取AI服务器市场50%的份额，并通过生产更多高附加值零部件，将毛利率提升至约10%。

iPhone Duo贡献增量，高端消费电子回暖

在AI服务器之外，苹果折叠屏手机iPhone Duo的强劲需求为鸿海提供了重要的业绩支撑。苹果将该设备的初期市场反响定性为“非凡”，鸿海（即富士康）负责在中国及印度工厂组装iPhone Duo及iPhone 18系列。

彭博智库预计，iPhone Duo从现在至明年9月的累计销量最高可达1600万部。苹果与鸿海均寄望于iPhone Duo等高端产品提振利润率——这一策略的背景是，全球智能手机整体出货量目前徘徊于2013年以来的最低水平。

彭博分析师指出，智能消费电子业务受益于iPhone新品发布及更高的销售均价，季节性复苏态势明显。

在主营业务之外，鸿海过去三个月进一步加码电动车产业布局。公司宣布以7.27亿美元收购三菱电机旗下汽车零部件业务50%的股权，持续推进从消费电子代工向高附加值制造领域的战略转型。

彭博分析师指出，高附加值AI服务器占比的持续提升将对毛利率形成摊薄效应，但选择性采用寄售安排有望缓解相关压力，强劲的运营杠杆与垂直整合深化将为利润增长提供支撑。

尽管业绩亮眼，投资者对AI建设热潮持续性的疑虑仍是悬在鸿海头顶的一把利剑。数据中心行业债务驱动扩张的模式已显现压力迹象，大型AI开发商尚未证明其商业模式具备可持续盈利能力，超大规模云厂商的资本支出增速在多年快速扩张后面临放缓预期。

与此同时，英伟达CEO黄仁勋婚外情的报道持续发酵，外界对这位AI基础设施建设重要推手的前景产生质疑，作为英伟达关键供应商的鸿海亦难以置身事外。受上述因素叠加影响，鸿海股价自6月峰值已累计下跌逾20%，市值降至略超1000亿美元。

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据媒体11月12日报道，Vanda Research周三（11月11日）公布的报告显示，这一测算基于该机构对历次新股上市首日散户交易行为的分析，以及Hyperliquid平台上Anthropic IPO前永续期货的成交规模。该机构全球宏观策略师Viraj Patel在报告中称：

“从IPO前永续期货的交易看，Anthropic正朝着一场纪录级的散户IPO演进。”

这一判断的市场影响主要在于量级。Vanda数据显示，2024年以来仅有六只股票的单日散户买入额突破2.5亿美元，该机构称Anthropic“下周可能吸引到我们数据中罕见规模的散户买盘”。

Anthropic此次IPO目标估值最高1.4万亿美元，股票预计11月19日在纳斯达克开始交易；公司已将募资目标下调至644亿美元，发行价区间拟定70至78美元，并通过RetailBook向英国散户开放认购。

测算基于上市日交易行为和永续合约成交

Vanda的2.5亿美元并非取自认购簿或承销数据，而是把两件事放在一起观察：一是历史上新股上市首日散户资金的流入规律，二是Hyperliquid上相关合约的交易热度。前者提供基准，后者提供这次IPO的“预热强度”。SpaceX的1.18亿美元纪录是这套框架下的对照物，对Anthropic的测算结果则是它的两倍。

需要区分的是，IPO前永续期货是在Hyperliquid、Coinbase等交易所交易的一类衍生品合约，交易者借此对非上市公司的估值下注。这类合约与标的股份没有直接挂钩，其定价只参考公司最新披露的上市前估值。因此，合约层面的成交活跃度反映的是市场对估值的预期与分歧，并非对上市股份的直接认购，也不能直接换算成配售需求。

按Vanda的统计，2024年以来单日散户买入超过2.5亿美元的股票只有六只。把门槛设在这一水平，说明该机构的判断是“散户会以极少数个案才有的规模涌入”，而不只是“散户会来”。这一判断最终能否兑现，仍取决于上市首日的实际资金流向；测算本身仍属预估。

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国家药监局官网显示，该药为1类创新药，由Eli Lilly Nederland B.V.申报，适用于在控制饮食和增加运动基础上，用于初始体重指数（BMI）≥30 kg/m²（肥胖），或≥27 kg/m²至<30 kg/m²（超重）并伴有至少一种体重相关合并症（例如高血压、血脂异常、高血糖、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征、心血管疾病等）的成人长期体重管理。国家药监局表示，该药品上市为患者提供了新的治疗选择。

此次获批标志着中国减重市场进入口服剂型时代。口服制剂相较注射剂型显著降低用药门槛，有望覆盖大量抵触皮下注射的潜在用户。穆优达的核心优势在于服药灵活性——全天任意时段均可随餐或空腹服用，无需预留服药间隔，这一特点明显区别于其他需要空腹服用的口服GLP-1药物。

该药此前已于2026年4月1日获美国FDA批准减重适应症，海外商品名为Foundayo，是全球第二款获批的口服GLP-1减重药。市场预期偏向乐观一侧。Jefferies分析师Akash Tewari测算，奥氟格列隆全球峰值年销售额有望突破250亿美元；另有分析机构预计其上市首年销售额为10亿美元，长期峰值介于250亿至430亿美元之间。作为对照，高盛此前报告的预估是2030年全球口服减肥药整体市场规模约220亿美元。

消息公布后，礼来美股盘前小幅上涨0.73%。

穆优达（orforglipron）于2026年4月1日获美国FDA批准，成为"局长国家优先审评券"试点项目下首个获批的新分子实体，审批仅用50天，较法定审评期限提前294天。

中国在该药全球研发中发挥了重要作用。礼来已开展7项奥氟格列隆针对肥胖及2型糖尿病的III期临床研究，全球累计入组患者逾万人，其中中国患者参与了6项全球多中心研究。中国人民解放军总医院内分泌科主任母义明教授表示，在中国超重及肥胖患者中，奥氟格列隆展现出良好的减重效果及多项心血管代谢指标获益，对腰围、非高密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯、收缩压等危险因素均有临床意义的改善。

礼来早在2025年末就向国家药品监督管理局递交上市申请，比竞品提前抢占审批窗口期。据路透社报道，礼来制药执行副总裁Patrik Jonsson此前表示，该药最快有望在2026年底拿到国内上市批文。礼来集团副总裁兼中国总经理德赫兰表示，在中国药品审评审批制度改革持续深化的背景下，期待加快orforglipron上市进程，尽早惠及中国患者。

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11月12日，豆包工作宣布更新模型阵容，在原有豆包2.1 Lite和Pro两款自研模型之外，正式接入Kimi K3.1 Pro、GLM 5.3、DeepSeek V4.1 Flash等第三方模型。

这次更新还伴随着一轮价格调整。

豆包工作将在模型选择页面标注不同模型的额度消耗倍率，用户可以根据任务复杂程度、响应速度及使用成本，自主选择模型。同时，平台还推出限时优惠计划，下调豆包2.1 Lite和DeepSeek V4.1 Flash的额度消耗倍率，并向新用户提供30天免费订阅权益。

事实上，豆包工作在10月29日就已率先向团队及企业订阅客户开放第三方模型服务。此次进一步更新模型阵容和优惠机制，也让多模型策略成为豆包工作争夺用户的重要手段。

豆包工作的转变或许来自市场竞争的压力。

此前，腾讯WorkBuddy已经接入混元、GLM、MiniMax、Kimi、DeepSeek等多家模型厂商的产品，并通过Auto模式，根据路由策略自动选择适合的模型。

WorkBuddy确实建立一定的领先优势。易观分析发布的2026年三季度办公智能体市场报告显示，今年9月，WorkBuddy的月访问量达到8534万次，豆包工作则为3039万次，前者约为后者的2.8倍。

在WorkBuddy持续扩大用户规模、抢占办公Agent入口的背景下，豆包工作也面临着越来越直接的竞争压力。

事实上，字节并非没有多模型产品的经验。早在豆包工作开放第三方模型之前，字节旗下从AI编程工具起步的TRAE就已经采取多模型策略，其TRAE Work同样提供Seed、GLM、DeepSeek、Kimi、MiniMax等不同厂商的模型选择，并支持用户自行接入模型服务。

行业情况来看，百度也采取了类似的开放策略。今年8月，百度将文库、网盘联合推出的通用智能体GenFlow正式更名为库库AI，并推出独立办公客户端及企业版。

其中，库库AI的模型选择列表中，除了百度自研的文心大模型，还包括DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等第三方模型。

阿里旗下的Qoder也是如此。今年4月，Qoder社区版正式开放自带API Key接入能力，支持阿里云百炼、智谱、DeepSeek、Kimi、MiniMax等多家模型服务商，但千问办公迄今未开放第三方模型。

多模型与单一模型策略背后是Agent产品与传统AI聊天工具之间的差异。

对于普通聊天产品而言，模型的知识储备、推理能力及生成质量，往往直接影响用户体验。但Agent需要处理的任务更加复杂，一个任务可能涉及资料搜集、文档分析、代码编写、数据处理，以及最终结果的生成和验证。

不同模型在这些环节的表现并不相同，使用成本也存在差异。

对办公Agent平台而言，能否接入最强模型固然重要，但如何为不同任务匹配合适的模型，正在成为新的竞争变量。

比多模型接入更值得关注的是模型路由技术的发展。

目前，豆包工作的此次更新主要解决的是用户自主选择模型的问题。用户可以根据不同模型的特点和额度消耗倍率，决定把任务交给谁执行。

但用户手动选择模型并不是多模型架构的终点。

例如一名员工让Agent完成一份行业研究报告，整个过程可能包括搜集公开资料、整理财务数据、分析行业趋势以及制作演示文稿。

其中，基础信息整理可能只需要响应速度较快、成本较低的模型；涉及复杂财务分析或多步骤推理时，则需要调用能力更强的模型；到了格式调整等环节，又可以切换回成本更低的模型。

如果始终使用最昂贵的模型完成全部流程，可能造成不必要的算力消耗；但如果一味追求低成本，又可能因为模型能力不足而增加错误和返工。

模型路由要解决的正是如何在任务效果、执行速度与使用成本之间找到平衡。

这项能力已经开始进入办公Agent的产品架构。

腾讯WorkBuddy的Auto模式支持按照路由策略自动分配模型。在此之外，腾讯云还推出了独立的模型路由服务，可以根据请求意图、模型负载和响应延迟等因素，将任务分配给不同模型。

全天候科技注意到，此次豆包工作的Auto模式还采取小额免费的形式。

通过降低Auto模式的使用门槛，豆包工作有机会吸引更多用户尝试自动模型选择，让用户逐渐从自己挑选模型，转向直接交付任务、等待结果。

对平台而言，更多真实任务的执行也有助于持续评估不同模型的能力、成本和任务完成效果，为优化路由策略提供依据。

从这个角度看，豆包工作希望争取的可能不只是更多用户和任务量，还有未来办公Agent的模型调度权。

随着字节、腾讯、百度相继开放第三方模型，各家办公Agent能够调用的模型阵容正变得越来越相似。仅仅接入更多模型已经很难构成长期的差异化优势。

这也意味着，办公Agent的竞争正在进一步向模型之上的技术架构转移。

其中一项重要能力是模型路由，即根据任务难度、执行效果及Token成本，为不同任务分配合适的模型。而从更完整的Agent技术架构来看，模型路由只是其中一环。

近年来受到行业关注的Agent Harness，则进一步涉及任务规划、工具调用、上下文管理、执行状态维护及错误恢复等环节，决定Agent能否将模型能力转化为稳定的任务执行结果。

两者共同影响着办公Agent的商业化效率。

接下来各家是否会通过价格战的形式进一步吸引用户使用，正受到关注。

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据美国媒体Semafor 12日援引知情人士透露，英伟达董事会定于美东时间本周三晚间召开会议，讨论是否最快于当天罢免黄仁勋。据Semafor报道，此次危机的导火索是媒体披露黄仁勋存在第二段婚外情。据一名美国政府高级官员透露，英伟达董事会已就此次计划召开的会议向白宫进行了通报。

此事引发的冲击已蔓延至政界。民主党参议员Chris Coons与Elizabeth Warren于周三联名致函特朗普内阁成员，要求各方保留与英伟达芯片出口相关的文件，并呼吁调查政府相关部门是否在已知晓安全隐患的情况下仍未采取行动。

据知情人士透露，若黄仁勋遭到罢免，英伟达董事会部分成员倾向于任命现任CFO Colette Kress担任过渡期CEO，但全体董事尚未就此作出最终决定。

与此同时，据彭博报道，英伟达已聘请外部猎头机构物色下一任CEO人选。据另一名知情人士透露，苹果硬件主管Johny Srouji是正在被考虑的候选人之一，他曾于2019年入围英特尔CEO候选人名单。

英伟达发言人未就上述事宜立即作出回应。

此次罢免议题是英伟达近期一系列风波的最新进展。黄仁勋此前公开承认存在婚外情，这家市值4万亿美元的公司随即陷入舆论与监管的双重压力之中。

英伟达长期任职的董事会已宣布委托律所Wachtell Lipton主导调查。作为全球人工智能基础设施的核心供应商，英伟达不仅向各大超大规模云计算企业提供最先进的芯片，还签署了数十亿美元的融资协议，深度参与AI基础设施的建设布局，使这一安全疑云的潜在影响更加复杂深远。

此案已引起国会关注。民主党参议员Chris Coons与Elizabeth Warren联名致函商务部长Howard Lutnick、国务卿Marco Rubio及白宫幕僚长Stephen Miller，要求其保存与英伟达芯片出口以及黄仁勋与特朗普往来通信相关的所有文件与记录。

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英伟达CEO 黄仁勋（Jensen Huang——在一封上周日（11月8日）发给员工的内部邮件中坦承婚外情属实。消息曝光后，英伟达股价截至周二收盘已累计下跌近10%。叠加此前市场对AI过度投资的担忧，以及上周民主党赢得众参两院控制权后外界对更严格监管的预期，英伟达股价已较10月6日约243美元的历史高点累计下挫逾30%。

据Business Insider周三（11月11日）报道，Burry在周二发布于Substack的帖子中写道，他对“市场如此迅速地转向”感到“有些震惊”。他表示，若非本身已持有看空立场，他或许会以逆向投资者的心态感到“有些兴奋”，因为他怀疑“这场丑闻不会对公司的经济基本面造成重大冲击”。然而，他同时警告，此次风波可能加速英伟达竞争优势的消退，并为监管机构介入提供契机。

Burry：丑闻或引发监管介入，竞争优势或加速消退

Burry在帖子中指出，此次风波的真正风险并不在于丑闻本身对业务的直接冲击，而在于其可能引发的连锁反应。他警告称，这场争议存在“危险”，可能促使美国政府加强对英伟达芯片的出口管控，并对公司商业行为展开调查。

Burry将英伟达对其他AI参与者的投资行为及相关要求形容为“黑手党式行为”，并表示，若执法机构“停止忽视、开始调查”，将会发现大量值得质疑之处。他认为，上述风险可能导致英伟达的竞争优势在未来五年内比他此前预期的更快收窄。

尽管Burry承认市场情绪的急剧转变可能在短期内催生反弹机会，但他明确表示自己不会参与。他写道，他并不“心动”于在此时买入并持有英伟达股票，但“可以想象，整个市场很快就会认为这是一笔相当不错的交易”。

他同时预判，英伟达的主导市场地位将与“仍处于高位的估值倍数”之间形成激烈博弈，而这些估值倍数依托于“居高不下的利润率”。

Burry做空英伟达已久，长期看空逻辑未变

此次表态并非Burry首次公开看空英伟达。他在10月11日的帖子中披露，已做空VanEck半导体ETF，并指出英伟达在该基金中的权重接近20%。在9月28日的帖子中，他表示已将对英伟达的直接空头头寸替换为行权价在100美元中段、明年9月到期的看跌期权，以获取更高杠杆。

Burry在今年1月曾解释其做空英伟达的逻辑：英伟达是对AI繁荣持负面看法者的“最纯粹标的”，因为该公司“完全依赖超大规模云服务商的资本支出”。他多次警告AI热潮将以不良结局收场，并列举了激进的会计处理、循环融资、隐性债务、芯片与数据中心的过度投资及快速折旧，以及过高的股权激励等多项风险信号。

Burry以在2000年代中期逆向做空美国房地产泡沫而声名大噪，这一经历被写入书籍并改编为电影《大空头》。约一年前，他从管理对冲基金转型为专注于个人投资的写作者。

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当地时间11月12日，知名财经评论账号ZeroHedge在社交平台X上发文，向马斯克喊话：

“Elon please hire Jensen”（埃隆，请雇佣黄仁勋）。

马斯克随即回复：

“That would be an honor”（那将是我的荣幸）。

此前，据《华尔街日报》报道，英伟达董事会正准备解雇黄仁勋，导火索是其两段婚外情。

受上述消息影响，华尔街对英伟达前景的担忧明显升温，部分基金经理表示将在未来数周减持英伟达股票。

马斯克隔空"接盘"，呼应硅谷圈力挺声浪

目前马斯克这一表态仅属于个人意向表达，并非正式的工作邀约。不过，其商业背景赋予这一回应更深层的含义——马斯克旗下多家公司是AI计算技术的重度用户，也是英伟达芯片的大客户，黄仁勋在AI芯片领域的专业积累对马斯克的业务具有极高价值。

这一幕令外界联想起2010年的硅谷旧事：甲骨文联合创始人Larry Ellison在惠普董事会迫使Mark Hurd离职后公开为其站台，随即将其招至麾下担任联席总裁，Hurd后来更升任联席CEO。马斯克此次的表态与Ellison当年的姿态颇为相似。

围绕黄仁勋的婚外情事件，科技界与投资界人士纷纷在X平台表态。事件发酵之初，红杉资本合伙人Shaun Maguire率先发帖，以五点立场表明支持：他承认黄仁勋"干了一件极其愚蠢的事"，同时强调黄仁勋"对美国AI领导力来说不可替代"，该帖浏览量超过213万次。马斯克随即转发，简短回复"我同意"。

对冲基金经理Bill Ackman亦公开表态称，"了不起的人也会犯错"，并表示希望此事"只是一场简单的出轨。

半导体研究机构SemiAnalysis创始人兼CEO Dylan Patel在X上表示：“接下来6个月，黄仁勋不会发生任何事，这个故事在媒体/金融界将基本平息。但民主党人会把他召到国会，他们会彻底调查对相关公司的GPU销售情况，然后用一堆问题猛击他。那才是靴子/可能/落下的时刻。”

政界方面，据澎湃新闻，特朗普在接受记者采访时表示，黄仁勋"是个不错的人"，并称在即将到来的亚洲访问中愿意带其同行，但表示尚未最终确定。

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这些名字曾经分别代表着：公司权益投资部总监、公司首席资产配置官兼多元资产投资部总经理和权益条线基金经理，但现在已经全数从太平基金名册里消失。

与此同时，太平基金这家保险央企麾下的公募资管机构，再度引发关注。作为一家背靠超大型保险机构母公司，自身亦成立近十四年的中生代公募基金公司，最新管理规模不足1000亿（choice统计数据）的现状，恐怕远不能让各方理解和满意。

刘金：权益总监卸任后起诉公司

太平基金的现状和成因，一定程度上可以从离职的人群中找到一些“线索”。

离任者之一刘金，1974年生，上海社会科学院经济学博士，浙江大学理论经济学博士后，证券从业超过二十年，资深权益投资人士。

刘金曾先后任职于上海证券、海通证券、太平资产、格林基金、百年保险资管、国金证券资管，2023年6月加入太平基金，出任权益投资部总监。

在职期间，他唯一在管的公募产品是太平智远三个月定期开放股票型发起式。从业绩回报来看，刘金与徐闯共管期间的太平智远三个月定开总回报约为63.05%，年化回报约24.05%，在同类型的890只产品中排名第321，超越基准回报32.48%，业绩十分亮眼。

2026年7月24日，太平基金解聘刘金该只基金的基金经理职务，离任原因标注为“工作调整”，公告未披露其后续内部岗位安排，产品后续由徐闯、陈豪接管。

备受关注的是，解聘三个月后，据上海法院开庭公告，刘金以劳动合同纠纷为由起诉太平基金，排期2027年1月6日开庭，争议的具体内容要等待庭审起诉。

邵闯：从研究员到权益投研骨干

离职人员之二邵闯，上海交通大学工程硕士，9年证券从业经历，也是明晃晃的投研专业简历。他2017年4月起在光大证券研究所从事研究分析工作，2020年3月加入太平基金。

2024年1月11日至2025年4月29日邵闯任太平睿安混合基金经理，A类任职474天、区间回报3.52%；

2025年9月8日至2026年10月13日邵闯任太平睿盈混合基金经理，A类任职400天、区间回报13.90%。

关于去向，市场报道称其已加入平安基金，但截至目前未见平安基金的正式公告确认。

徐昊：科技主题基金经理，任期回报46.85%

徐昊，英国纽卡斯尔大学国际经济与金融专业理学硕士,具有证券投资基金从业资格。

2017年1月起先后任职于联讯证券、民生证券、安信证券，2022年12月加入太平基金。

他公募生涯只管理过一只产品：太平科技先锋混合发起式A任职1年196天，任期回报46.85%，C类同期45.48%。

2026年10月14日，太平基金解聘其该基金的基金经理职务，离任原因标注为“工作变动”。后续基金业协会从业信息显示其资格已注销，徐昊最终离开太平基金。

刘翀：四人中最早离场的投决会成员

刘翀的资历和其他三人不同，上海财经大学经济学硕士，18年证券从业经历。

2022年12月加入太平基金，担任首席资产配置官兼多元资产投资部、组合投资部总经理，并出现在多份招募说明书披露的投资决策委员会名单中，一言以蔽之，他是太平基金最核心的几位投研骨干之一。

他2019年4月25日任华宝稳健养老FOF基金经理，任期2年17天，回报19.75%；

2023年11月14日起担任太平福安稳健养老一年持有混合FOF基金经理，直至2026年9月21日离任，A类完整任期回报14.29%，Y类自份额成立起任期回报13.99%。

他的卸任日期在四人中最早，离任日期9月21日，公告9月23日披露，原因是“工作变动”。

但这个“工作变动”的措辞显然和外界想的不一样。一般业界会认为，工作变动的意思是公司为其调整岗位，重新安排工作乃至重用。但最后的情况确实他从公司内部离职。

何日打破“低速”平台

在资管业内的看法，大型保险机构作为公募基金的超级买家（动辄数千亿的投资），天然就具备管理好公募的良好条件，但常事与愿违。

以太平基金而言，截至2026年三季度末，公司公募管理总规模727.67亿元，行业排名第76位，整体刚过“温饱”线。

具体的产品结构摊开更露了“底”：债基与货基合计贡献九成以上规模，股票型加混合型权益产品总共不到70亿元，占比不足一成。

2025年末，公司达到的744.92亿元的历史峰值，但前一个季度里，增速主要靠货币基金暴增140亿推出来；

进入2026年，一季度末规模立刻回撤至663.91亿元，缩水逾81亿，跌幅近11%。这样的规模"创新高"，更像固收与机构资金的一次“帮忙”脉冲，而非稳定的能力型增长。

更刺眼的是权益端的长期成绩单。国泰海通证券统计显示，截至2026年三季度末，太平基金近十年主动权益类基金绝对收益率并不理想，在可比公募机构中排名靠后。十年周期，别人吃到了权益牛市的红利，但太平旗下多只权益产品规模不足1亿元，缺乏能打规模的"拳头产品"，发行越卖力、迷你基金越多。

而规模不振的另一面，还有人员的连环失血。2025年10月，太平基金总经理曹琦、副总经理邓先虎同日离任，且均不转任公司其他岗位。

总经理这个岗位董事长刘冬代行近七个月，直到2026年4月熊莹以副总经理身份主持工作、5月正式转正。

投研条线跌得更急。2026年，知名基金经理常璐一次性卸任全部4只权益产品，直接离场；7月，权益投资部总监刘金被以"工作调整"解聘，其管理的太平智远三个月定开任期回报超63%，是公司为数不多拿得出手的权益业绩；到11月初，刘金、邵闯、徐昊、刘翀及一名研究员又集中从基金从业系统消失，其中刘金已就劳动争议起诉老东家，案子排到2027年1月开庭。权益总监对簿公堂，在公募行业里并不多见。

从结构看，这是一条自我强化的“循环”：固收依赖导致财务平平。财务平平导致门槛较高的权益拿不到核心资源，这又反过来推动了少数还不错的投研人才先后离开。

或许对于新总经理熊莹而言，当下摆在面前的最大挑战，不是把规模再推高几十亿，而是先回答一个问题——一家保险系公募，要不要、又怎么真正长出权益能力。

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据彭博社报道，英伟达董事会已与外部机构合作物色黄仁勋的潜在继任者，讨论先任命临时CEO、再寻找长期人选的过渡方案，董事会成员于11月11日晚举行会议，详细讨论黄仁勋去留问题。包括英特尔CEO陈立武、AMD CEO苏姿丰以及博通CEO陈福阳甚至苹果库克等业界大佬都被媒体视为潜在人选。消息传出后，周三美股盘后，英伟达股价重挫逾8%，AMD与博通则各涨约3%。

然而，业内分析人士普遍认为，这场继任者搜寻注定困难重重。顾问机构International Services首席增长官Jay Aldebert直言："创始人离开后，错误往往在于试图寻找另一个创始人。你找不到的。"他指出，黄仁勋在4万亿美元量级的公司上暴露出的"关键人物风险"，是投资者必须正视的核心议题。

黄仁勋的潜在离任之所以牵动市场，在于英伟达长期缺乏清晰的CEO接班计划。英伟达1993年由黄仁勋联合创办，他是公司成立以来唯一一任CEO。在他领导下，公司股价累计涨幅一度达逾700000%。

英伟达采用高度扁平化的管理架构，据报道曾有多达约60名高管直接向黄仁勋汇报。首席财务官Colette Kress、加速计算业务负责人Ian Buck等人分别掌握财务、技术等关键条线，但目前没有任何公开信息表明其中任何一人已被确定为继任者。

技术分析机构HotTech Vision and Analysis总裁Dave Altavilla直言，黄仁勋是"科技界最难被取代的CEO之一"。他表示："黄仁勋不仅仅是英伟达的首席执行官，他是公司加速计算战略、开发者生态系统以及在AI基础设施领域取得成功的总设计师。"

Yorkville Ives & Co合伙人、科技行业分析师Dan Ives亦表示："英伟达没有继任计划，要在内部找到一个能替代黄仁勋的候选人，实属勉强。这就是关键人物风险的定义。"

在内部候选人中，Colette Kress呼声最高。作为英伟达首席财务官，她长期代表公司面向投资者和华尔街发言，市场熟悉度较高。多位分析人士及顾问Jay Aldebert均指出，她是在公司突然需要临时领导者时"最自然的过渡人选"。

然而，分析人士也提示其局限性。SLC Management的Dec Mullarkey指出，CFO可以处理财务数据，但市场还希望看到公司治理层面的实质调整。财务管理经验与全面领导一家技术驱动型公司之间，仍存在明显差距。

另一位受关注的内部候选人是Ian Buck。他长期参与英伟达GPU计算生态建设，主导了CUDA这一核心芯片软件的开发工作，熟悉公司的技术路线与客户需求。预测平台Polymarket最新数据显示，Buck以35%的概率居潜在继任者榜首，Colette Kress以26%位居第二。

Dave Altavilla还点名Arm CEO Rene Haas为颇具吸引力的外部候选人，原因在于其丰富的半导体行业经验及此前在英伟达的工作经历。

若英伟达将视野扩展至外部，可供选择的名单同样有限。

Jay Aldebert认为，"外部名单比人们想象的要短"。他提及前英特尔CEO 陈立武、AMD CEO 苏姿丰以及博通CEO 陈福阳，但同时强调，"履历只是一部分。你需要一个理解技术、能管理庞大全球业务、并且在第一天就能获得客户和投资者信心的人。有资格并不意味着有意愿或有空档。这将是全球最受瞩目的CEO猎头，英伟达必须一次就做对。"

耶鲁大学管理学院高级副院长Jeffrey Sonnenfeld则提名了苹果公司执行董事长Tim Cook（蒂姆·库克）以及谷歌前CEO Eric Schmidt，认为两者均有望获得市场、投资者、员工、客户和监管机构的认可。不过，Aldebert和多位分析师均倾向于"内部优先"的原则——英伟达业务极为复杂，外部人士对技术、客户和文化的陌生，会在最不利的时机增加额外风险。

在多位分析人士看来，英伟达继任挑战的真正解法，或许并非寻找另一个黄仁勋，而是重构领导架构。

Jay Aldebert表示，董事会若有必要可以更换CEO，但更难回答的问题是，是否有任何个人能够接替黄仁勋对公司所代表的一切。"问题不在于婚外情本身，而在于这个人身边的真空地带。"

他建议，一旦发生过渡，英伟达应当抓住机会改变领导结构，将职责分散至更广泛的管理团队，而非试图在另一名高管身上复制黄仁勋的角色。"最重要的是向市场证明，英伟达是一家企业，而不是一个人。"

Jonestrading首席市场策略师Michael O'Rourke则对继任者的处境表示担忧。他表示，这将是一个非常棘手的局面——黄仁勋此前预计今年销售额增长70%，考虑到供应商融资及激进的经营方式，其继任者接下来一年都将疲于"灭火和收拾残局"。

此轮危机的导火索，是黄仁勋与Megaspeed高管Alice Huang之间的亲密关系。黄仁勋随后公开承认婚外情，向家人及公司致歉，并表示支持董事会发起的独立调查。

然而风波并未就此平息。据《纽约时报》援引五名英伟达前员工透露，黄仁勋还与英伟达医疗健康业务副总裁Kimberly Powell存在亲密关系。Powell现年48岁，直接向63岁的黄仁勋汇报。据报道，两人曾于今年3月英伟达GTC开发者大会期间，在圣何塞附近一家酒店被拍到有亲密举动，黄仁勋的安保人员随即要求目击者签署保密协议。英伟达与Powell均未就此置评。

这一报道的敏感之处在于，双方存在直接上下级汇报关系，使事件不再局限于CEO的私人生活，还可能引发外界对公司内部权力关系与管理公平性的质疑。英伟达员工行为准则明确要求员工"避免产生利益冲突的情形"，并将"个人关系"列为冲突情形之一。

与此同时，政治层面的压力同步升温。众议院John Moolenaar等三名共和党众议员已要求黄仁勋出席闭门听证，并警告若其不予配合将予以传唤。特朗普则在白宫简报会上表达对黄仁勋的支持，称其为"非常正直的人"，并透露已与其通话。

公司独立董事已委托前纽约南区代理联邦检察官Joon H. Kim及律所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz展开"全面独立调查"。调查结果及董事会最终决定，将决定这家全球最重要AI芯片公司的下一步走向。

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华尔街见闻文章写道，CoreWeave周三盘中一度飙升逾27%，创逾一年来最佳单日表现。此前一天，公司发布第三季度财报：营收36.6亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达1325亿美元，首席执行官Michael Intrator将其称为"突破性季度"。这份财报暂时缓解了市场对AI基础设施需求放缓的担忧，Zack投资管理公司首席市场策略师Brian Mulberry表示，如果CoreWeave能连续几个季度保持这样的执行表现，市场的担忧将逐步消退。

然而，伯恩斯坦分析师Madison Rezaei和汇丰分析师Abhishek Shukla在通读同一份财报后，均未改变评级。伯恩斯坦维持"跑输大市"评级及54美元目标价，汇丰维持"减持"评级及39美元目标价——后者较周二收盘价低约30%。两位分析师的核心分歧并非季报本身的强弱，而是这份季报所无法证明的三件事：一个在财务数据中找不到支撑的定价、两家机构独立测算均约为330亿美元的融资缺口，以及到2028年整个市场新涌入的算力供给（55GW），相当于再造20个CoreWeave（2-3GW）——这场供给洪水一旦到来，现在的高价格还能撑住吗？

伯恩斯坦：多头需要同时相信三件事，但没有一件站得住脚

Rezaei罕见地在维持卖出评级的同时承认季报的强劲，她在报告开篇写道：“CoreWeave交出了我们所能期待的最好季报……我们和上次二季报后一样，正在与自己的‘跑输’评级苦苦周旋。”她甚至上调了盈利预测，将2026年调整后每股亏损从5.14美元收窄至3.54美元，2027年从6.60美元收窄至3.20美元。

但评级维持不变，长期目标价54美元（对应22.5倍远期调整后EBIT），并指出若AI情绪回暖，股价有望触及64至73美元区间。

Rezaei认为，多头逻辑需要三个前提同时成立：

第一，数据中心供给持续紧张，维持当前高定价。CoreWeave选择暂不出售2028年的算力，等待更高定价时机。但伯恩斯坦自有数据显示，主要云厂商、新兴云计算公司及SpaceX合计宣布的新增产能在2028年前将达55吉瓦以上（折扣前为75吉瓦），而CoreWeave的份额仅为2至3吉瓦。若要维持当前价格，全市场需求必须成倍增长。

第二，GPU续租价格维持高位。管理层表示，2027年将有逾13万块GPU合同到期，2028年再有约17万块，届时续租可分别产生约40亿和100亿美元年化收入，无需新增资本开支。伯恩斯坦测算，这隐含的GPU租价约为每小时3.81美元，即每兆瓦每年2400万美元。但同样的GPU在13个月前的市场价格不足这一假设的一半，而彼时55吉瓦新增供给尚未入市。

第三，CoreWeave实现真正超大规模化，经济模型自我强化。目前三季度利息支出8.46亿美元，是调整后运营利润的两倍以上；债务单季增加118亿美元至469亿美元，而股本仅40亿美元；调整后净利润预计最早于2028年上半年才能转正。伯恩斯坦预测，2027年三季度调整后运营利润约为10.2亿美元，仍低于同期15.6亿美元的利息支出。净债务与EBITDA之比已达7.3倍。

汇丰：每兆瓦2000万美元的定价，在财务数据中找不到踪迹

汇丰的分析聚焦于CoreWeave在财报中最具爆发力的表述：公司现可以每兆瓦每年2000至2500万美元的价格签订四至五年期合同，短期合同甚至可达4000万美元，且三季度已完成两轮提价（7月涨价25%，此后再涨10%），四季度还将继续。

但汇丰估算，CoreWeave历史合同的实际收费约为每兆瓦每年1200至1300万美元；伯恩斯坦以报告营收除以平均在用功率，得出三季度实际值仅为920万美元，低于两年前的1070万美元。

值得注意的是，高盛自己的示例合同——年均110亿美元对应1吉瓦——折算下来恰好是每兆瓦1100万美元，与空头对历史均值的估算高度吻合，约为管理层最新报价的一半。

Abhishek Shukla的验证方法直接：若定价真的翻倍，资产周转率（营收/已安装设备价值）应有所体现。三季度该指标为30.5%，二季度为28.6%，2025年全年约30.0%，2024年为34.8%。上调后的指引隐含四季度退出运营率约32.6%，与汇丰此前模型的33%几乎完全一致，也与甲骨文云业务的水平相当。

汇丰的结论是：

所谓2000至2500万美元的定价，要么是销售话术，要么意味着每兆瓦建设成本大幅上升，更高的价格不过是覆盖了更高的成本，对股东而言两者殊途同归。

此外，汇丰还对利润率超预期提出质疑。三季度调整后运营利润率10.4%，远超6.5%的指引，看似拐点信号，但公司此前平均水平约为16%，长期目标为25%。汇丰认为，预期基数本身就被保守指引压低。

融资缺口：两条路径，同一个数字——330亿美元

管理层在财报中表示融资问题已基本解决：65亿美元现金及证券（其中不受限制的仅42亿美元）、近50亿美元未提取DDTL额度、三个月内到账约90亿美元客户预付款及押金，以及2027年前母公司层面新增融资需求不足50亿美元。

伯恩斯坦将上述资金来源与交付积压订单所需的约600亿美元资本开支对比，得出约325亿美元的缺口。汇丰从另一方向测算，认为CoreWeave需在2027年筹集约330亿美元新融资，而未提取信贷额度单季已从100亿美元降至50亿美元。

两家机构的测算可以调和：管理层所称“不足50亿美元”仅指母公司层面融资，其余300亿美元左右预计来自新增资产层面DDTL及客户预付款。这意味着整个计划依赖两扇门同时敞开：

• 贷款方：下一笔DDTL预计以7.0%至7.5%覆盖逾90%相关资本开支。若能以此利率落地固然是好消息，但也意味着每座新数据中心的股权缓冲正在变薄，而空头恰恰在质疑抵押物的残值。

• 客户：新合同预付款比例已从2025年底的15%至25%升至15%至50%。伯恩斯坦指出，企业签订多年云合同的初衷本是将前期资本开支转化为运营支出，如今被迫大额预付，恰恰说明算力稀缺。汇丰补充，这些预付款可能与甲骨文的做法类似附带利息，本质上仍是借贷，只是债主换成了客户。

此外，CoreWeave本季度发行了42亿美元可转债，并申请了最多3500万股的"随时发行"（ATM）计划。伯恩斯坦估算，若动用ATM，将对股价造成2%至6%的摊薄压力。

更广泛的质疑：从D.A. Davidson到Chamath Palihapitiya

空头阵营并不止于伯恩斯坦和汇丰。D.A. Davidson的Gil Luria直言：

“他们的利息支出远高于调整后运营利润——这说明这些数据中心产生的业务收入不足以偿还所积累的债务……这是一个结构性困难的商业模式。”

MoffettNathanson的Nick Del Deo指出了得克萨斯州政策风险（候任州长希望暂停相关项目）及母公司债务16%的收益率。UBS的Karl Keirstead认为重建市场信心需要数个季度。Stifel以融资问题为由下调了目标价。

高盛同期发布的《Top of Mind》报告中，最具启发性的质疑来自科技商业播客 《All-In Podcast》、风险投资家Chamath Palihapitiya。他将新兴云计算公司比作航空公司：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，一小时算力是一个过期作废的座位。他将盈亏平衡利用率设定在约70%至75%，并警告称，对某一代GPU有长期承诺的公司，每当英伟达推出新品时都无法随意换代。他的熊市情景无需任何意外发生：

“熊市情景在很大程度上就是现状的延续：企业继续在AI上投入，但大部分支出仍停留在实验阶段，而非形成大规模、可重复的企业级承诺。在这种情景下，算力消耗永远不会爆发式增长，新兴云计算公司将长期徘徊在75%至85%的利用率灰色地带——能赚钱，但不足以在硬件过时之前还清债务。”

Palihapitiya还区分了自有土地、电力和机房的云计算公司与租赁机房的云计算公司，称后者是"中间商"，其商业模式要求运营近乎完美。CoreWeave租赁机房，截至9月底运营租赁负债为187亿美元，较年初的82亿美元大幅攀升。

值得注意的是，Borges本人在同一份报告中也点名了与伯恩斯坦核心论点相同的风险："大量产能将在未来两年内上线，关键在于需求是否足够强劲，使新兴云计算公司能从新增供给中获得有吸引力的回报。如果供给过剩，算力价格可能下跌。"

两家空头，一个评级，截然不同的数字

值得注意的是，伯恩斯坦和汇丰在评级之外几乎没有共识。汇丰是相对乐观的空头：预测CoreWeave将于2028年实现盈利，2029年每股盈利2.58美元；但即便如此，以2030年数据计算，CoreWeave的EV/EBIT（含股权激励）为11.7倍，高于甲骨文的6.6倍，并略高于亚马逊、Meta和微软——而后三者均以自有现金流覆盖资本开支，且没有以“按点数”报价的CDS。

伯恩斯坦则是更悲观的空头：预测亏损逐年扩大，2029年每股亏损达8.09美元。

汇丰在上调2028至2030年营收、EBITDA和运营利润预测的同时，将2028年每股盈利预测下调15%至0.82美元（此前为0.96美元）。原因在于：更大的积压订单意味着更多资本开支（2028年资本开支预测上调27%），进而带来更多债务，利息支出较此前预测高出14%至20%。汇丰的结论一如既往地简洁：“增长的代价高于其所创造的价值。”

核心矛盾：一份强劲季报，无法回答的长期问题

没有人否认这是一份强劲的季报。伯恩斯坦的Rezaei在报告末尾写道：“执行力持续改善；基本面仍是悬在头顶的阴云。”

这份季报证明了：当算力稀缺时，CoreWeave能够提价、收取预付款、以7%的利率借款融资。这一点从未有人质疑。空头质疑的是那个无法在单季财报中得到验证的问题：在55吉瓦新增供给涌入之前，稀缺性能否持续足够长的时间，让一家背负470亿美元债务、股本仅40亿美元、本十年内没有自由现金流的公司，在芯片价值折半之前还清贷款？

高盛的融资结构图有六个环节，前五个运转良好。整个股权价值的故事，在第六个环节——四年后GPU的残值。

下一个关键测试将在数周内到来：那笔预计以7.0%至7.5%定价的投资级DDTL即将入市，最终落地利率将是对整个多头逻辑最直接的检验。

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Molavi在其最新一期"沉思录"（Ruminations）策略笔记中提出一个核心问题：如果这是一场泡沫，价值最终会落在谁手里？他的答案，借鉴了历史上多次资本支出狂潮的经验——"很可能不是那些建造它的人。"

泡沫和最终效用是两回事。技术创新可以是划时代的，却不一定能立刻创造价值。以之前的泡沫为例——互联网、铁路和郁金香——没有哪个泡沫破灭后，让这项技术本身消失了。我个人就很爱郁金香。

郁金香活下来了，互联网也活下来了，铁路也是。真正发生变化的，是价值最终落在了谁手里——郁金香行业整体、互联网应用层、以及"借助基础设施腾飞的整体经济"。但他随即指出：

追逐这些泡沫的早期资本受到了伤害……尤其是当投机和希望转化为'估值'，并与基本面收入和现金流脱钩之后。

换句话说：你对技术的判断可以完全正确，股票上却照样亏钱。

500家公司、8000英里铁路：当年的账，今天还没人算清楚

Molavi最倚重的历史案例，是19世纪40年代的英国铁路热潮：

19世纪英国的铁路热潮中，500家新铁路公司竞相修建8000英里新铁路（相当于英格兰国土长度的20倍），耗资超过整个国家的全年国民收入。

相比之下，美国数据中心资本开支目前每年数千亿美元，云计算巨头在2026年还剩七周时就已超过全年举债预测上限。规模尚未到"耗尽一年GDP"的程度，但方向是清晰的。

互联网泡沫同样遵循了一样的剧本。思科、高通"盛极而衰"，而360networks、AltaVista、Webvan则"闪耀之后彻底熄灭"。光纤铺好了，网络建好了，十年后用这些基础设施赚钱的，是另一批人。

Molavi对此的结论颇为克制："创新的价值毋庸置疑……但创新的价格和回报的时机，或许值得商榷。"

“每个行业都是科技，科技也是每个行业”

那么这一次有什么不同？Molavi认为，某种程度上，风险更大。

2000年互联网泡沫时，科技行业主要服务于自身，一个环节出问题，波及范围相对有限。而今天，"每个行业都是科技，科技也是每个行业"。AI带来的循环依赖程度，"是罕见的"：

"这是一个相互喂养、相互依存的主题——英伟达与OpenAI的交易、英伟达持股英特尔、甲骨文购买英伟达GPU、各大超大规模云厂商持有AI初创公司的股份……我们在今年相当长的时间里，都处于一场大规模FOMO交易之中——一场以AI资本开支和技术霸权为形式的淘金热。对'不动'的恐惧，远远超过了'行动过早或过度'的风险。"

就在上周动荡之后，OpenAI仍以1.25万亿美元估值完成约110亿美元融资，Anthropic据报正在筹备800至1000亿美元规模的IPO。

动量是一把双刃剑

估值为何能跑到现金流前面这么远？Molavi给出的解释，指向市场结构本身。

在被动资金、ETF、市场中性对冲基金和系统性量化策略主导的市场里，价格动量本身已经成为一种基本面输入：

在标普500越来越由5到10只股票驱动（有时甚至只有1到2只）的市场里，今年前六个月超过60%的年内涨幅来自6只股票，35%来自1只股票……越来越多的资产管理规模被包裹在指数追踪或指数紧随的基金里——越涨，越多人'不得不'买——于是越涨越高。这个群体在股票上涨时永远不会成为卖家，因为他们对公允价值和是否已经超涨没有任何判断。

散户则在赢家（Mag 7和英伟达，而不是"便宜但表现不佳的价值股"）之后跟进，进一步添薪加火。Molavi承认，英伟达涨幅中"有很大一部分"来自基本面，是实至名归的。但同样"有很大一部分"是技术性的，"涨的时候是这样，跌的时候也是这样"。动量因子在数周内吐回了2026年全部涨幅。

便宜了一些，但远谈不上便宜

那么当前市场是否已经定价了上述风险？Molavi列出了历次大跌低点时标普500的远期市盈率作为参照：

• 2009年3月：10.4倍

• 2020年3月：13.3倍

• 2022年10月：15.7倍

• 当前（若上周为阶段低点）：约18倍

他的判断是："便宜了一些，而非真正便宜。"

他也坦承，这个对比忽略了增速差异，而美国企业盈利仍在以超过30%的速度增长。但这把刀是双刃的——如果AI资本开支周期转向，大部分增长也会随之转向，18倍市盈率乘以周期顶部的盈利，和18倍乘以周期底部的盈利，是截然不同的命题。

谁在音乐停止时拿着那张账单

Molavi以一种审慎的不可知论作结：AI的价值本身不存疑，存疑的是价格和回报的时机。

值得注意的是，这一轮与互联网泡沫还有一处结构性差别。互联网泡沫主要伤害了股东；电信泡沫则把债券持有人一起拖下去了。而这一轮AI基建热潮，正越来越多地依赖债务、SPV，以及同一批公司之间的供应商融资。这意味着，一旦价值像1847年和2001年那样，从"建造者"手中迁移出去，损失可能不会止于股价。

郁金香活下来了，GPU也会活下来。问题是，当音乐停止时，谁手里拿着那张账单——以及与铁路热潮不同的是，这张账单是否会落在整个市场的资产负债表上。

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据彭博11月12日报道，知情人士透露，OpenAI近期面临市场环境恶化及投资者反馈，将其目标估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元，并将融资目标削减了三分之一。与此同时，其竞争对手Anthropic决定以低于预期的1.4万亿美元完全摊薄估值推进IPO，这一数字远低于部分银行家此前预期的2万亿美元。

这些缩减规模的交易给本就因公开市场AI股票连续数周遭抛售而动荡不安的创投圈带来了巨大冲击。Sapphire Ventures总裁兼合伙人Jai Das警告称，Anthropic下周的上市几乎等同于“整个生态系统的上市”。如果上市顺利且股价稳步上涨，那么AI交易将“一切照旧”；但如果表现不佳，“一些公司将会倒闭”。

这一系列动态正迫使风险投资机构迅速调整策略。投资者开始在融资谈判中采用更为保守的营收乘数，并建议初创公司接受较低的估值、尽快储备现金。这与今年早些时候资本疯狂追逐零营收AI公司的激进状态形成了鲜明对比。

巨头估值下调引发市场震动

9月下旬，OpenAI曾满怀信心地开启最新一轮融资谈判。据彭博报道，知情人士透露，该公司最初向有意向的投资者提出了至少筹集300亿美元新资金、估值达到1.4万亿美元的条件。然而，对于这家此前估值已达8520亿美元的明星初创公司，部分投资者认为此次条件过高。面对反馈，OpenAI最终选择妥协。OpenAI随后将目标估值下调至1.25万亿美元，并将融资目标削减约三分之一。

OpenAI的融资缩水与Anthropic降低IPO估值预期的决定叠加，引发了连锁反应。据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）10月份发布的数据显示，这两家巨头的发展步伐有望占据全球初创企业投资总额的三分之一以上。它们通过技术以及与芯片制造商、云服务提供商等合作伙伴建立的复杂交易网络，定义并推动了当前的AI热潮。因此，这两家公司在获取资本方面面临收紧或估值前景黯淡的任何迹象，都有可能波及整个AI领域。

估值逻辑正在收紧，投资者开始踩刹车

两大巨头的遭遇，已在创投圈引发连锁反应。Theory Ventures普通合伙人Tomasz Tunguz表示，仅在过去两周内，他就已观察到投资者在AI初创企业融资讨论中开始采用更为保守的收入乘数。

B Capital联合创始人兼普通合伙人Howard Morgan也表示，他正在建议多家初创企业将融资目标估值调低，并将OpenAI和Anthropic的动态列为主要驱动因素。

“我们在考察的多家AI领域公司中看到了这一现象，它们此前希望获得高个位数甚至两位数十亿美元的估值，”Morgan说，“现在我们告诉它们，‘不，考虑到你们目前的营收，这个估值太高了’——而在某些情况下，这些公司的营收仍为零，或者相当微薄。”

这一转变意义重大。在此之前，整年度内风险投资人都在积极主动地向有潜力的创始人递送未经邀约的投资意向书，并向那些商业模式尚未经过验证、几乎没有营收的公司大量注资。部分初创企业甚至在完成上一轮融资后数日内便以更高估值完成了新一轮融资。

过去数周，创投界面临一系列新增风险的冲击：AI股遭遇大规模抛售；利率上行预期重燃；AI领域关键投资方英伟达深陷丑闻。此外，美国中期选举民主党全面胜选，预计将加大新建数据中心及获取AI服务所需算力资源的难度。

正因如此，任何关于OpenAI或Anthropic资本获取渠道收窄、或估值前景受损的信号，都有可能在整个AI行业引发连锁反应。

创始人被建议“能融则融”，现金为王

在等待Anthropic IPO结果落地之前，许多有意推进上市或其他交易的初创企业，目前已进入观望状态。

面对不确定性，多家早期风险投资机构已开始调整对创始人的建议策略。Hustle Fund合伙人Eric Bahn表示，该机构正在建议创始人“尽快融到能融的资金，并在未来一年内努力控制资金消耗”。Inspired Capital管理合伙人Alexa von Tobel也开始敦促被投企业不要拖延融资时机。

“最优秀的创始人对市场始终保持警觉，在能够预见到较大幅度或中等幅度调整的时刻，现金就是王道。”

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Bernstein分析师Madison Rezaei团队在10月11日更新了其数据中心可信度模型，为中期选举之后首次更新，对Aterio数据库中北美全部8858个项目进行筛查，结论触目惊心：在586GW的已宣布/在建/土地储备容量中，仅有199GW（34%）具备真实可信度，另外387GW——约三分之二——是"吹牛瓦特"（Bragawatts），仅仅停留在PPT和新闻稿阶段。

而可信度比例几乎没有变化：首次测算33%，8月35%，10月34%，即便公告的数据中心项目规模从411GW膨胀至586GW，每新增一批公告，约三分之二仍被剔除。

这意味着当前市场对AI基础设施（包括芯片、电力设备、冷却系统）的远期需求预测，很大程度上建立在包含这387GW“虚假产能”的订单簿上。按照每吉瓦70亿至150亿美元的建设成本计算，这意味着高达3万亿至6万亿美元的建筑投资，以及约19万亿美元的整体产业链预期支出，仅仅存在于新闻稿中。

报告指出，导致数据中心项目死亡的四大因素依次为：开发阶段（抹除198GW）、租户质量（抹除113GW）、开发商资质（抹除48GW），而华尔街最担忧的州级政治风险仅排倒数第一（抹除28GW）。

与此同时，Bernstein还称，科技巨头（Hyperscalers）和老牌数据中心业主贡献了76%的可信产能；而跨界玩家和新兴云服务商（Neoclouds）宣布了超一半的产能，但落地率仅有11%。

模型如何运作：四重过滤，政治风险垫底

Bernstein的可信度模型对每个项目进行四维打分，依次剔除不可信容量：

• 开发阶段：剔除198GW（无实质建设进展，不予认可）
• 租户质量：剔除113GW
• 开发商历史记录：剔除48GW
• 州级监管风险：剔除28GW

政治风险是四项中最小的一项，而华尔街过去一周集中建模的恰恰是这个最小变量。

数据中心项目基础概率设定如下：

在建项目：90%–98%（视开发商而定）

仅宣布项目（第三方开发商）：50%（相当于抛硬币）

仅持有土地：25%

报告称，目前处于“仅宣布”阶段的项目高达497GW（占总量的85%），Bernstein预计其中约四分之一能够落地。目前有75GW的“可信产能”正在建设中（这将使现有容量翻倍以上）。如果199GW可信产能全部落地，将是现有规模的3.4倍，但这将是一个长达5到10年的建设周期。

谁在说，谁在建：超大规模云厂商与“其他人”的天壤之别

Bernstein按开发主体分类，差距几乎令人发笑：

• 超大规模云厂商（Hyperscalers）自建+成熟托管商（Colo）：占宣布容量的37%，却占可信容量的76%。

• "其他"类别（非超大规模、非托管、非矿工、非新兴云）：宣布了308GW，超过整个管道的一半，Bernstein认为其中仅33GW（11%）能够建成。

Bernstein对每位开发商在电力路径（35%权重）、资本（30%）、租约（25%）和执行力（10%）四个维度打0至5分：

满分5.0的共16家：超大规模云厂商、苹果，以及蓝筹托管商（Digital Realty、Equinix、QTS、CoreSite、EdgeConneX、Compass、Aligned、NTT、Brookfield）

评分4–5分的开发商：68%的管道可存活

评分0–1分的开发商：合计宣布了142GW（约占全国总量四分之一），仅获认可7GW，存活率5%

如下图所示：亚马逊、谷歌、微软、Meta四家合计78GW，约占全部可信容量的39%；前十大开发商合计约占57%。

最典型的"吹牛瓦特"：O'Leary Ventures与Joule Capital

O'Leary Ventures（《创智赢家》Kevin O'Leary的投资载体）宣布了跨110个项目的15.0GW容量：阿尔伯塔省Wonder Valley 7.5GW，犹他州Box Elder县"Stratos"概念项目7.5GW。110个项目全部处于“仅宣布”状态，无一开工。

Bernstein模型仅认可489MW，存活率3.3%，并给出整个数据库中最低的可信度评分——0.35分（满分5分）。Bernstein原文备注："（最臭名昭著的案例 = O'Leary Ventures的15GW。抱歉了，Kevin。）"

Joule Capital Partners：在犹他州单一园区宣布了跨50个项目的11.7GW，仅完成6000万美元B轮融资，卫星图像显示无任何施工迹象，亦无签约主力租户。Bernstein仅认可1.1GW，称其为“一个寻找项目的公告”。

Vermaland（亚利桑那州土地储备商）：此前以同样模式操作16个太阳能项目却从未安装一块面板，后推出亚利桑那州Eloy附近330亿美元的La Osa超级园区，在公众反对声中将规模从3GW压缩至1GW，最终于8月26日被Pinal县监事会以4比1投票否决重新分区申请。Bernstein模型此前给出4%的存活率，实际结果是零。

对比之下，三大私人建设商表现稳健：QTS可信容量11.5GW（占其14.3GW账面的80%）；Vantage 7.2GW（占9.0GW的80%，其中40%已在建）；STACK 7.7GW（占11.1GW的69%）。即便是蓝筹开发商也有取舍——QTS在7月放弃弗吉尼亚州Prince William Digital Gateway项目后，已累计取消1.6GW。

租户信用折扣：OpenAI是一次抛硬币

第二大折扣来源（113GW）是租户信用评级，这是本报告中最令AI交易核心公司尴尬的部分。

谷歌、亚马逊、微软、Meta或英伟达签署的租约乘数为1.00，其他主要租户评级如下：

• OpenAI单独签约：0.50（与Groq相同），Bernstein在其将融资目标从约300亿美元削减至200亿美元后下调了评级；

• Oracle：0.75（从0.80下调），原因是Project Jupiter不可抗力通知及穆迪负面展望；Oracle/OpenAI组合（即Stargate项目租户）：0.80（从0.85下调）；

• CoreWeave、Nebius、Lambda：0.45，低于xAI（0.60），也远低于Jane Street和Bloomberg（0.80）——后两者作为企业租户被Bernstein新增，被认为能长期付款。一家自营交易商的数据中心信用评级，现在高于那些以租用数据中心为核心业务的新兴云公司；

• 加入超大规模云厂商名字后情况大变：微软+OpenAI组合达0.95；Nscale单独为0.40，与微软联合后升至0.80（尽管微软刚刚退出了Nscale的Loughton站点）。

超大规模云厂商自建约占全部可信容量的41%（82GW）。在第三方命名租户中，AWS以9.2GW可信容量领先，OpenAI相关需求以5.8GW位居第二（有Vantage、Related Digital、BorderPlex和Crusoe四家开发商正在为Oracle/OpenAI组合建设）。换言之，美国第三方数据中心第二大命名客户，在单独签约时被Bernstein评为50/50的信用风险。

开发商层面：资本端在改善（Crusoe、Sabey、Serverfarm因新融资获评级上调），租约端在恶化（Nscale因微软退出被下调，Fermi America因TensorWave租约未能完成被下调）。

得克萨斯州成为受罚最重的州

虽然州级政治风险（抹除28GW）是四大因素中最小的，但它是近期变化最剧烈的。目前68%的可信产能位于被标记为“高风险”的13个州。

选举后，得克萨斯州和宾夕法尼亚州加入弗吉尼亚州和纽约州，触及0.70的底线——即仅凭邮政编码，一个宣布项目就损失30%的概率。乔治亚州和俄亥俄州因新州长同样在竞选中主张暂停而降至0.80，马里兰州和路易斯安那州首次进入风险名单。已在建项目被假定为豁免。

得克萨斯州是重中之重：数据库中150GW，可信产能约43GW（占全国可信总量22%），仅州级折扣就带来约12GW的损失，是弗吉尼亚州的两倍。

候任州长Hinojosa（民主党）坚持暂停新项目直至州议会立法，而民主党控制众议院、共和党控制参议院的格局意味着"等待立法"可能旷日持久。两位候选人均主张取消销售税豁免，这一立场在两党均有支持者。

Bernstein与摩根士丹利一致，将德克萨斯州风险定性为延迟风险而非取消风险：21GW在建项目已豁免，税收激励仍在账面上（暂时）。真正的风险在于尚未开工的项目：

2027年：11GW宣布容量，仅0.3GW可信（本来就可能落后）

2028年：18GW宣布，5GW可信（Bernstein认为风险最集中）

2029年：39GW宣布，8GW可信

摩根大通Michael Cembalest的测算显示，2028年预期交付的96GW中，55%面临某种新限制，得克萨斯州单独贡献26.5GW。但Bernstein的视角是：摩根大通的96GW几乎是摩根士丹利预计2028年实际投入运营的25GW的四倍，也超过Bernstein全国在建可信容量75GW的总和。换言之，州长们即将“暂停”的相当一部分项目，即便没有政治干预，也不会在2028年出现。

乔治亚州：公共服务委员会翻转为3比2民主党多数，但大型审批已完成（包括OpenAI的3.2GW合同），新多数的影响力在于Georgia Power下一次容量申请和2028年费率案，使其成为2030年代负荷的定价杠杆。该州87%的预建设可信容量日期在2029年或之后，结论是：乔治亚州变得更贵了，但眼下风险并未大幅上升。

俄亥俄州：地方投票后约3GW可信容量面临分区限制，但考虑到地块和城市边界，实际约束约为1.1GW（AWS的1.5GW Trenton园区位于城市边界之外）。地方禁令比州长或议会的任何行动都来得更快，但项目往往转移到邻近城镇而非离开该州。

自备电源：正确方向，错误执行者

Bernstein指出，自备电源（Behind-the-Meter，BTM）的项目在10月单月增长22.5GW至231GW，BTM项目占上月新增管道的48%。但几乎没有任何实质进展。

• 运营中容量仅4%使用现场电源

• 在建容量为17%

• 宣布项目为43%

• 自8月以来BTM管道增长46GW，可信BTM容量仅增加约5GW至47GW

• 10月仅有0.2GW BTM容量破土动工

问题的核心在于：最依赖BTM的开发商，恰恰是最不可能建成的那批人。新兴云公司计划62%的管道采用BTM，“其他”类开发商为54%，而超大规模云厂商仅19%。然而超大规模云厂商BTM容量的73%被评为可信，新兴云公司仅21%，“其他”类仅10%——而"其他"类占231GW中的167GW。

10月最大新增项目是犹他州一个9.6GW核电驱动园区（Valar Atomics的"Project Beehive"）；10月最大取消项目是佛罗里达州De Soto的4.0GW DCIP园区（同样是BTM项目）。BTM现在占所有搁置容量的28%，5月时这一比例为16%。软银周二早间已就预付电力发电设备核销37亿美元。

Bernstein将全美分为四个层级，从主要都市圈（北弗吉尼亚、达拉斯、凤凰城、亚特兰大）到单点农村建设。经济逻辑驱动了这一迁移：

• 主要都市圈：每GW建设成本120亿至150亿美元，等待电力4至7年

• 偏远地区：每GW建设成本70亿至90亿美元，等待电力1至3年

结果是：新兴市场和农村市场持有398GW，约占美国规划产能的70%。但这也是公告最不可能变成建筑的地方——农村项目建设概率最低，仅31%，而有实际租户的都市圈托管商约为40%。这也是Bernstein在该领域偏好拥有最可信管道的现有运营商，并对CoreWeave给出跑输大市（Underperform）评级的原因。

"吹牛瓦特"的连锁反应：PPT项目害了真实项目

Bernstein的结论本意是令人宽慰的：真实项目规模持续增长（136GW→170GW→199GW），最优质的建设者受政治风险影响最小，政治因素更多是延迟而非取消。

但这份报告揭示了一个更深层的问题：PPT项目并非无害。

• 正是得州ERCOT电网高达474GW的电力申请，触发了Abbott的审计和德克萨斯州8月的原始暂停令

• 正是那些头条吉瓦数字，以及选民由此预期的电费上涨，使数据中心议题出现在上周45张选票上，并在其中44张上落败

• 那些宣布了387GW却永远不会建成的PPT开发商，帮助引发了如今悬在199GW真实项目头顶的暂停令

Bernstein估算数据中心建设成本为每GW 70亿至150亿美元（不含芯片），而全包成本接近每GW 490亿美元。以此粗略估算，387GW的“吹牛瓦特”意味着3万亿至6万亿美元的幻影建筑，以及约19万亿美元的总支出，仅存在于新闻稿中，却被许多供应商计入了未来的收入预测和订单簿中。这不禁让人怀疑，有多少芯片正躺在仓库里，等待着永远不会建成的数据中心？

最后，随着租户折扣已是政治折扣的四倍，OpenAI削减融资规模，Oracle乘数连续两次下调，Bernstein认为下一步那34%的“可信存活率”将进一步下行。

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从10月初到美国中期选举前，白银价格一路下泄，一度短暂跌破50美元/盎司。The Market Ear将这段行情称之为"白银血洗：从FOMO到彻底恐慌"。这个价位，较1月29日创下的历史高点121.67美元，累计跌幅超过55%。

然后，中期选举结果改变了走向。11月3日至9日，白银价格反弹约6%。

高盛大宗商品策略师Robert Quinn在最新报告中对白银的走势进行了复盘。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓报告（COT），非交易商在10月6日至11月3日期间每周持续净卖出，累计净卖出规模达23亿美元。

从交易结构看，本轮仓位下降主要由新建空头推动，而不只是原有多头平仓。报告写道：“新增空头约26亿美元，部分被约3亿美元的多头头寸所抵消。”

分类别来看："管理资金（对冲基金）和非报告类（散户等）各卖出14亿美元，而'其他'类别（包括家族办公室、自营交易商等）则净买入4.7亿美元。" 换句话说，机构和散户同步做空，而一些嗅觉更灵敏的"聪明钱"在悄悄逢低买入。

最终结果：投机性净多头的名义规模在过去两年中仅处于第2百分位。用更直白的话说，过去两年里，市场对白银的看多程度有98%的时间超过当前水平。

高盛的持仓图表显示，白银市场净多头从1月高峰时约240亿美元的名义规模，已回落至约80亿美元左右——大致回到了2025年初白银交易于30美元附近时的水平。而现在，白银价格约在50美元。

选举改变了什么：太阳能股票反弹，白银同步走高

白银不仅是贵金属，也广泛用于光伏、电气电子等工业领域。因此，市场通常会关注太阳能产业链及数据中心投资相关股票，作为观察白银工业需求预期变化的辅助指标。

Quinn在报告中表示，11月3日选举后，市场对贸易政策的预期发生变化。选举结果被部分市场人士解读为对中国太阳能企业更为有利的贸易环境；在这一背景下，高盛中国太阳能股票篮子上涨7.1%。

同期，数据中心相关股票下跌。高盛此前将太阳能和数据中心股票篮子作为观察白银结构性工业需求的两个参考指标：前者对应光伏需求，后者对应人工智能基础设施建设带来的电子、电力设备等需求。

报告称，在中国太阳能股票上涨、美元回落的共同影响下，白银在11月3日至9日上涨约6%。

Quinn还指出，过去六个月中，管理资金白银总多头仓位的变化，与中国太阳能股票篮子的走势呈正相关。这意味着，如果上述联动关系延续，太阳能板块的反弹可能伴随部分管理资金重新建立白银多头头寸。

不过，报告对这一判断使用了“可能”一词，原因在于中国太阳能股票篮子的后续上涨发生在11月3日CFTC持仓统计截止日之后。后续公布的COT持仓报告，将提供更多验证线索。

期权市场：恐慌情绪开始退烧

期权市场也在同步降温。

三周前，白银期权市场上，买看跌期权（押注下跌）的需求一度飙升，对应的3个月25-delta看跌/看涨期权偏斜（put-call skew）创下新冠疫情以来最高水平，一年期百分位排名高达98%。

Quinn表示，白银3个月期限、25Delta的标准化看跌-看涨期权偏度，已经从“新冠疫情以来的最高水平”回落。所谓看跌-看涨期权偏度，通常用于衡量市场为下跌保护支付的额外成本：数值越高，往往意味着投资者对价格下行风险的担忧越强，看跌期权相对更受追捧。

根据高盛图表，白银期权偏度在10月底一度升至约4.5，随后回落至接近零的水平。此前，报告曾提到该指标达到过去一年内的第98百分位。

与此同时，3个月平值期权隐含波动率目前在38-39%附近，远低于1月行情最疯狂时超过100%的水平。期权市场的信号是：交易者不再急着买保险，但也还没有开始赌上涨——用Quinn的话说，这是白银行情"从极度恐慌中回撤"，恐慌少了一些，但还有不少。

高通胀冲击下的韧性测试：白银先跌后回升

美国10月消费者价格指数（CPI）高于市场预期：整体CPI环比上涨0.4%，市场预期为0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，市场预期为0.2%。

通常而言，强于预期的通胀数据可能强化市场对高利率环境的预期，进而推高美债收益率和美元，对以美元计价、且不产生利息收入的贵金属构成压力。

在上述CPI数据公布后，白银于11月10日下跌2.8%，但在11月11日早盘交易中反弹约3%。同期，两年期美债收益率单日上升20个基点，美元升至约21个月区间高位，黄金价格则回落至每盎司4000美元附近。

Quinn在报告中写道：“目前，白银甚至经受住了强劲CPI报告的考验。”

当一个金属能在热通胀数据、2年期收益率单日暴涨20基点、美元多月高位的三重冲击下，24小时内完全消化，这通常意味着：被迫平仓的卖盘已经基本出清。

当然，风险仍在。彭博报道，当日ETF资金在买入黄金和铂金的同时，仍在卖出白银；美联储当前的定价已隐含未来三次加息；AI数据中心主题也面临政治层面的不确定性。白银并非对利率和美元免疫。

后续关注COT持仓、美元与工业需求指标

从仓位角度看，白银投机资金净多头已处于较低水平，新增空头规模较大。若价格继续上涨，部分空头可能选择回补仓位，这将成为市场关注的交易因素之一。

但白银价格的后续表现仍取决于多项变量：包括美元是否继续走强、美联储政策预期如何演变、太阳能产业景气度能否延续，以及数据中心投资相关需求是否走弱。

高盛报告中对“部分多头可能回归”的判断，尚待后续CFTC持仓数据进一步确认。市场下一步将重点关注最新COT报告中管理资金持仓是否出现回升，以及中国太阳能股票篮子能否维持相对强势。

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