据追风交易台消息，7月5日，高盛全球投资研究亚太组合策略团队发布韩国股市下半年策略框架。2026年上半年，KOSPI上涨92%，在亚洲主要市场中表现最强。涨幅主要来自盈利预期上修，AI相关科技硬件和半导体股票贡献了绝大多数回报。

分析师John Kwon在文中写道：“虽然波动率已经上升，并可能维持高位，但更广泛的主题机会、持续快速的盈利增长，以及有吸引力的估值，应会推动KOSPI迈向12个月12,000点目标。”

这轮上涨的特殊之处在于：指数涨得很猛，但估值并没有同步抬升。韩国市场前瞻EPS预期接近上修200%，前瞻市盈率反而小幅压缩。换句话说，指数不是靠投资者愿意付更高倍数撑起来，而是盈利预期在追着价格跑。

但风险也在这里。市场广度已经明显变窄，KOSPI创新高的同时，上涨/下跌股票比率跌至疫情以来低位。行情集中在少数AI瓶颈和内存受益股上，下半年如果继续上涨，波动可能比上半年更大。

涨势背后：市场宽度已降至疫情以来最低

尽管指数屡创历史新高，但市场内部分化严重。KOSPI的涨跌比率（Advance/Decline Ratio）已跌至新冠疫情暴发以来的最低水平——大量个股跑输基准，真正受益的只是少数AI瓶颈环节和存储芯片龙头。

科技硬件和半导体是绝对主线。年初以来，韩国市场87%的回报来自这两个板块。背后是AI投资加速、内存价格改善，以及盈利预期大幅上修。

具体来看，排名前两位的存储芯片股（三星电子和SK海力士）对指数上半年涨幅的贡献接近90%。这两家公司的市值权重已升至56%，盈利权重更高达72%。

分析师指出，这种集中并非估值泡沫，而是盈利的真实反映。但集中度过高也意味着：大量基本面同样改善的公司被市场忽视，为下半年的选股机会埋下伏笔。

上半年，内存行业的基本面仍强。快速增长的算力需求、创纪录的供给缺口、持续定价能力，以及相对低估值，都在支撑内存股继续成为韩股核心资产。

但如果盈利上修速度放缓，前期落后的板块可能补涨。AI投资周期正在从“内存”扩散到电力基础设施、半导体设备、工业自动化和应用层。对应到韩国市场，机器人、防务、造船、能源基础设施，都可能成为下一批受益方向。

盈利修正也在扩散。工业、材料、能源等板块进入盈利修复阶段，受AI基础设施支出、电力需求和资本开支改善推动。估值上，剔除三星电子和SK海力士后，MSCI韩国12个月远期PE约11.2倍，低于MSCI亚太除日本的11.8倍，也低于区域内多数市场。

散户参与度：没有表面看起来那么危险

市场上有一种担忧：散户大量涌入、保证金余额创历史新高，韩国股市是否正在变成一个散户驱动的投机市场？

高盛的答案是：参与度上升，但未过热。

理由有三：

第一，散户持股比例仅略高于长期均值。 外资持股比例依然较高，散户并未成为市场的主导持有者。

第二，杠杆水平没有表面看起来那么高。 杠杆ETF规模扩大，但其中大部分增长来自资产升值，而非新增杠杆资金流入。更关键的是，投资者存款余额增速快于保证金贷款增速，导致保证金贷款/存款比率实际在下降。这说明散户手中仍持有大量现金缓冲。

第三，韩国家庭资产配置仍以房产为主。 散户在美股市场仍持有约2000亿美元资产，今年以来累计流入约100亿美元。这种分散化配置意味着，一旦国内市场条件持续吸引人，散户仍有相当大的空间增加国内股票敞口。

下半年路径：颠簸，但目标12,000点

高盛维持对韩国股市的超配立场，12个月目标价为KOSPI 12,000点。以当前点位计算，这意味着下半年涨幅超过20%。

支撑这一判断的核心数据：

• 分析师预计韩国2026年全年盈利增长高达320%，2027年进一步增长35%

• 即便剔除三星和海力士两大权重股，其余公司的盈利增长仍达74%

• 当前KOSPI远期市盈率约6.65倍，较历史均值低2.7个标准差，为2009年金融危机以来最低水平

分析师表示：“这种盈利增长与低估值的组合，使韩国成为亚洲区域内市盈率增长比（PEG）最低的市场。”

但风险同样存在。高盛提示，第三季度历史上存在季节性疲软规律，且当前指数已大幅偏离移动均线，技术面存在回调压力。此外，杠杆ETF规模扩大后，做市商的对冲操作会放大市场波动。

公司治理改革：被低估的催化剂

分析师认为，公司治理改革是下半年支撑韩国股市的另一根重要支柱，但目前市场对此定价不足。

改革日程表密集：

• 2026年7月23日：独立董事制度强化，大型上市公司董事会须由独立董事占多数；大股东在审计委员会成员任免中的投票权上限收紧至3%

• 2026年9月10日：大型上市公司须强制实行累积投票制

• 2027年1月1日：大型上市公司须举行线上线下混合股东大会

• 2026年7月起：韩国交易所将对连续两个半年期内PBR处于同行业后20%的公司实施"点名披露"制度

• 2026年下半年：针对PBR低于0.8倍的公司，遗产税和赠与税将改按净资产价值的80%计算，而非被压低的市场价格

目前，超过70%的KOSPI上市公司市净率仍低于1倍，远高于日本TOPIX、标普500和欧洲STOXX 600。高盛指出，随着反股价压制措施纳入2026年税改法案，低PBR公司存在明显的重估空间。

与此同时，企业回购活动持续，股息税收激励政策和"价值提升"计划也为公司提供了提高股东回报的动力和能力。

下半年六大机会主线

分析师认为，下半年韩国市场的机会不再局限于存储芯片，而是扩展至更广泛的主题：

1. 工业：国防、造船、建筑 国防订单动能预计在下半年持续积累，西欧市场空间扩大，而当前估值已折价消化了这些催化剂。造船方面，分析师预计订单赢得势头将重新加速：至少还有86艘超大型油轮（VLCC）的替代需求待释放，加之运费率高企，新订单活动有望回升。

2. 机器人与物理AI 韩国强大的汽车零部件生态系统，使其有望成为中国以外人形机器人制造商的核心执行器供应商——这一趋势已在波士顿动力（Boston Dynamics）身上有所体现。高盛估计，到2035年，韩国企业将占据全球人形机器人产量约30%的直接和间接份额。

3. 电池与电力基础设施 AI算力需求的快速扩张正在推动数据中心储能需求成为电池行业的重要结构性驱动力。高盛能源团队于2026年6月2日将2030年美国电池储能市场规模预测从约110 GWh/年上调至170 GWh/年。韩国电池企业在这一市场中具备竞争优势，且利润率有望高于电动车电池业务。

4. 公司治理与反股价压制受益标的 持股比例高、市净率低于1倍的公司，是反股价压制政策的直接受益者。控股公司和优先股目前仍较普通股或净资产价值折价约40%，治理改革尚未充分定价。

5. 再通胀交易 半导体龙头的强劲盈利正在向整体经济产生溢出效应。高盛经济团队已上调韩国GDP预测，并将加息周期延伸至2027年。商业景气指数（BSI）环比上升4个百分点至98.9，住房价格展望指数重回100以上。金融、建筑、百货等板块有望受益于这一再通胀环境。

6. 半导体资本支出供应链 韩国政府"三大超级项目"计划在西南地区累计投入800万亿韩元，推动半导体制造基地向非首都圈扩张。随着主要半导体公司资本支出进一步扩大，KOSDAQ上市的半导体零部件和材料企业有望迎来补涨机会，因为这些公司对前道制程和封装环节的敞口更大，直接受益于上游资本支出周期。

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本周重点关注：

宏观数据与政策方面，7月9日中国6月CPI、PPI出炉，市场关注价格“K型分化”是否延续。同日，美联储公布6月FOMC会议纪要，这是新主席沃什首次主持的会议记录，半数委员已预期年内加息，纪要能否坐实鹰派基调，将直接牵动全球资产定价。此外，美国将就对60国加征关税举行听证，贸易摩擦新变量不容忽视。沙特媒体称，美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。

资本市场方面，智谱、MiniMax、天数智芯合计逾850亿港元解禁压力袭来，AI独角兽稀缺性溢价面临首次考验；立讯精密、三环集团等重磅IPO同步登港，港股流动性承压。SpaceX闪速纳入纳斯达克100，SK海力士ADR创纪录规模赴美上市。三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报。A股交易新规落地，ST股涨跌幅扩至10%，市场生态悄然生变。美股二季报大幕开启、A股中报预告密集来袭。

科技产业方面，太阳谷年度峰会云集苹果库克、亚马逊贝索斯、Meta扎克伯格、OpenAI奥特曼等科技巨头，但马斯克与黄仁勋缺席引人注目；欧洲首届物理AI峰会MACHINA Summit于7月7日在巴黎召开，国内具身智能机器人大会同期举办，特斯拉、优必选、智元等量产节奏有望披露。航天方面，朱雀三号遥二预计7月9日在酒泉再次发射验证垂直回收技术，长征十号乙首飞试验瞄准7月10-13日在文昌验证全球首创的“海上网系回收”技术。

经济指标

• 中国6月CPI同比

中国6月CPI、PPI将于7月9日周四发布。浙商证券李超等预计，6月价格延续“K型分化”，工业品价格强于消费品价格。预计6月CPI同比增长1.1%，PPI同比增长4.1%，较上月回升0.2个百分点。

• 中国6月金融数据、外汇储备

7月7日，中国6月外汇储备公布。目前，中国央行已经连续19个月增持黄金。

7月9日当周，中国6月最新金融数据预计将出炉。浙商证券预计，金融数据或成为6月宏观数据中的偏弱环节，信用扩张和资金活化程度或有所放缓。预计6月人民币贷款新增2.0万亿元，新增社融约2.89万亿元。

财经事件

• 太阳谷年度峰会，OpenAI、苹果、Meta等CEO出席，黄仁勋、马斯克缺席

一年一度的艾伦公司太阳谷峰会预计7月7日至10日在美国爱达荷州太阳谷举行。这场被称为“亿万富翁夏令营”的盛会汇集了顶尖科技巨头、媒体大亨和人工智能领袖，与会者将进行为期数天的高层闭门交流与交易磋商。

据《Variety》获取的与会名单，苹果CEO库克、亚马逊贝索斯、Meta扎克伯格、OpenAI奥特曼等科技与AI巨头悉数出席，迪士尼新任CEO达马罗、苹果候任掌门约翰·特纳斯等新面孔亦将首度亮相。值得注意的是，马斯克、英伟达黄仁勋等人今年缺席。

• 美国贸易代表办公室举行听证会，审议对60个经济体加征关税

美国贸易代表办公室（USTR）定于7月7日举行公开听证会，审议对全球60个经济体征收额外关税的方案。据新华财经，美国贸易代表办公室此前发布公告，根据301调查结果，美国贸易代表计划以“未禁止进口强迫劳动产品”为由对60个经济体加征10%或12.5%的关税。

• 沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行

据新华社，沙特阿拉伯阿拉比亚电视台4日援引消息人士的话说，美国和伊朗之间新一轮谈判将于11日在巴基斯坦举行。

• 智谱、MiniMax、天数智芯首批港股IPO基石限售股解禁

智谱与MiniMax将于7月8日至9日相继迎来港股上市后首批限售股解禁，合计解禁市值或逾850亿港元。其中MiniMax解禁规模尤为突出，涉及股份占总股本34%至63%。

摩根士丹利此前已提示，两者流通盘极小、流动性溢价显著，解禁后供需关系将发生首次逆转，股价稀缺性溢价面临严峻考验。

此外，天数智芯港股首批基石限售股7月8日左右届满解禁。

• OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6

据新智元报道，OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。代码泄露显示，GPT-5.6包含Sol、Terra、Luna三大子模型，并引入"速度拨盘"功能。内测对比显示，GPT-5.6在效率和响应速度上优于Fable 5，且价格更具竞争力，Sol Ultra有望以更低价格媲美Fable 5性能。

• 美联储公布货币政策会议纪要

7月9日周四，美联储将公布6月FOMC会议纪要，这也是沃什首次主持的会议记录。6月点阵图中已有半数委员预计年内至少加息一次，市场关注纪要能否进一步确认这一鹰派倾向，以及是否有委员将加息列为基准情景。值得注意的是，沃什上任后推进了沟通机制改革，本次纪要在篇幅与细节上或有所缩减。

此外，7月9日至10日，FOMC永久票委威廉姆斯、2026年FOMC票委洛根发表讲话。德意志银行最新研究指出，此轮发言日历异常清淡，历史上类似的沉默期往往出现在货币政策转折节点前后，投资者需保持警惕。美联储官员在6月议息会议后集体"噤声"，引发市场高度关注。

• 北约峰会定于7月7日到8日举行

北约峰会定于7月7日到8日在土耳其首都安卡拉举行。据央视新闻，美方官员已经单方面定调称峰会将会“非常成功”，但事实上美欧在北约防务问题上面临诸多分歧。

• 韩国国会启动制度整改讨论：重点调查单一股票杠杆ETF监管问题

韩国共同民主党特委将于7月6日召开内部闭门审查会议，启动资本市场政策审查，重点调查单一股票杠杆ETF监管问题。三星电子、SK海力士杠杆ETF上市后规模急速膨胀，被指加剧市场波动、损害散户利益。

• 斯塔默称英国工党新党首选举将于7月9日启动

据新华社，英国首相斯塔默22日在宣布辞职时表示，英国工党新党首的选举将于7月9日开始。斯塔默称，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会夏季休会前完成。这意味着，工党新党首将在议会9月复会前产生。

• 欧央行行长拉加德将出席欧盟财长会议，称不排除提前离任

拉加德表示，如果宏观不确定性消退，她不排除提前结束现有任期、参与法国政治的可能性。欧洲央行的每周议程显示，拉加德不仅将出席7月9日举行的欧元区财长会议，还将出席次日举行的更大范围的欧盟财长会议。这一人事安排颇为罕见，因为此类会议历来由欧洲央行副行长负责出席。

• 欧洲首届物理AI峰会MACHINA Summit

MACHINA Summit 将于7月7日在法国巴黎举办，是欧洲首届专属物理AI/具身智能峰会。7月全球机器人/ 人形机器人海外最高规格场。

• 中国互联网大会、机器人大会、汽车博览会

2026（第二十五届）中国互联网大会将于7月8-10日在北京举行。

第23届长春国际汽车博览会将于7月11日至7月20日举办。

2026 中国（南京）具身智能机器人产业展将于7月10-12日在南京举行。根据会议议程，届时将发布特斯拉、优必选、智元等披露量产节奏与零部件招标。

2026“机器人+”创新发展大会将于7月11-13日在山东济宁举办。本次大会将有重磅发布：《“机器人 +” 应用场景白皮书》。

• OPEC+会议

欧佩克表示，七个OPEC+成员国将于7月5日召开下次会议。

• 朱雀3号预计7月9日在酒泉再次发射

据每日经济新闻，朱雀3号预计7月9日在酒泉再次发射，验证陆地垂直回收技术（实际时间待官宣）。

• 长征十号乙首飞试验或瞄准7月10日至7月13日期间

据每日经济新闻援引媒体消息透露，预计7月10-13日，国内大运力可回收火箭——长十乙首飞，实现0到1跨越，同步验证海上网系回收技术。同时，预计7月朱雀三号遥二再次发射，有望再次进行一子级再入回收任务。 长征十号乙首飞试验发射窗口或瞄准7月10日至7月13日期间，将在文昌商业航天发射场验证全球首创的“海上网系回收”技术。

财报及上市日程等

• 三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报

三星电子将于本周二（7月7日）发布第二季度初步财报，目前华尔街市场普遍预期，三星电子第二季度初步盈利将创历史新高。

• SK海力士美国ADR暂定7月10日在纳斯达克上市

据韩联社，韩国半导体巨头SK海力士暂定于7月10日在纳斯达克上市美国存托凭证（ADR）。 SK海力士24日发布公告称，公司将发行规模最高达45.45万亿韩元（约合人民币2001亿元）的存托凭证，以在美国纳斯达克上市。此次发行规模若实现，将可与阿里巴巴集团当年创纪录的250亿美元IPO相媲美。

• MLCC龙头三环集团预计7月9日港股上市

根据呈交香港交易所的文件，潮州三环（集团）股份有限公司香港上市拟发行7100万股股份，每股发行价至多为100.30港元。预计将于7月9日挂牌上市。 此外， 齐云山食品在香港发售2500万股股票，发行价区间为每股5港元至8港元。预计7月9日上市交易。

• 立讯精密预计7月9日港股上市

苹果核心供应商立讯精密于6月30日正式启动H股全球发售，拟发行约3.835亿股，最高发售价每股63.28港元，募资净额约240亿港元（约31亿美元），预计7月9日在港交所挂牌。这是立讯精密自2010年9月15日登陆深交所之后，首次叩门港股，也是今年以来港股消费电子/精密制造板块最具分量的IPO之一。

• 纳斯达克：SpaceX将于7月7日被纳入纳斯达克100指数

马斯克旗下太空探索公司SpaceX成为有史以来被纳入纳斯达克100指数速度最快的公司之一，在这家公司创纪录的公开上市首秀后不到一个月，便迎来了一波由被动投资者带来的全新买入潮。

纳斯达克宣布，指数跟踪基金及其他产品发行商将在7月6日收盘后开始买入股票，SpaceX将于7月7日开盘前正式被纳入纳斯达克100指数，预计将以低于1%的权重进入该指数。

• A股交易新规将于7月6日起正式施行，主板ST股涨跌幅提至10%

2026年7月6日起，沪深交易所规则调整。新规优化基金收盘交易机制、扩展盘后固定价格交易方式适用品种、主板ST股涨跌幅提至10%。

• 韩国计划启动24小时外汇交易

韩国将于7月6日起实施韩元全天候交易，是数十年来最大幅度的外汇管控松绑，也是争取MSCI发达市场升级的核心举措。然而改革时机微妙，韩元已跌至十七年低位，年内累计跌幅逾6%。韩国经济结构正从资本净流入转向净输出，国民养老金加大海外配置，外资持续撤离韩股，24小时交易或将加剧外汇短期波动。

• 金山云：AI算力相关产品服务上调约15%-50%

金山云：AI算力相关产品服务上调约15%-50%，调整将于北京时间2026年7月12日00:00:00起生效。

• 美股二季报大幕开启、A股中报预告密集来袭

7月市场将迎来中报业绩预告和中报业绩披露潮，中报强制预告截止日：7月15日前，主板亏损、扭亏、同比±50%，必须预告。

此外，本周迅销、百事公司、达美航空等发布财报，开启美股二季报序幕。7月9日起，海外巨头也将迎来业绩预告高峰期。

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【如何理解“涨价担忧”？——涨价吞噬需求】

过去，市场习惯于"谁涨价买谁"的线性思维，将涨价简单等同于利好，而忽视了对产业链生态的整体考量。

现在，市场逐渐认知到不仅要看“涨了多少”，也要看“为什么涨”以及“谁来承担”。以供需关系驱动的周期品涨价为例，其涨价逻辑是“物以稀为贵”，需要花更多的钱买同样的东西，单位成本被动抬升。这种涨价会挤占下游客户的资本开支，吞噬其采购预算，最终容易抑制终端需求，形成“涨价→需求抑制”的担忧。

【光的涨价形态：产品迭代、技术创新】

此前市场担心同型号的光模块无法涨价，逻辑弱于涨价品。但我们认为，在当前的算力技术发展中，光的成长逻辑将被市场重新重视：

➢第一重：产品迭代驱动的涨价，最清晰且最具持续性的逻辑。传统周期品涨价是同样的东西卖得更贵，而光模块是典型的技术驱动型产品，其涨价逻辑是通过提供更强的性能，获取更高的平均售价。每一代新产品上市初期都因技术壁垒享有高溢价，从而带动整体价格体系上移，比单纯的产能紧缺涨价更具结构性支撑。

➢第二重：技术范式升级，重塑架构扩大“总盘子”。随着scale-up重要性持续提升，“光入柜”正为光通信打开前所未有的增量空间。NPO（近封装光学）、CPO（共封装光学）等创新架构，为光通信厂商提供了高价值量的全新需求，由此带来的光通信产品的“涨价”并非简单提价，而是来自光通信总盘子扩大和价值量重估。

【为什么光的涨价逻辑更为“健康”？】

光通信的涨价逻辑更为“良性”，其本质区别在于：每一代新产品相比于上代产品价格提升，但单位速率的成本却是明显下降的，从400G到1.6T皆是如此。光模块的涨价是通过产品升级与技术迭代，让客户以更高的单价获得成倍提升的传输带宽与更优的功耗表现，折算到每传输单位数据的成本，实则是在持续下降的。这种“单价上行、单位成本下行”的模式，正是技术驱动型成长品最典型的特征。

这种涨价不会挤占下游生态，而是有利于整个产业链的协同发展，客户为更高性能支付溢价，换来的是算力集群整体通信效率的提升，单位算力互联成本被有效摊薄。光模块的涨价本质上是在“做大总盘子”——它通过创造增量价值，让上下游共同受益，形成正向循环的产业生态，具有更为长期性、成长性的价值。

本文来源：国盛证券

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港股三大指数全线反弹，恒指、恒科指盘初双双上涨，科网股悉数走高，芯片半导体回落，AI大模型股亦走低，生物医药板块延续强势表现。债市方面，国债期货集体上涨，商品方面，国内商品期货普遍上涨。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.92%，深成指跌1.98%，创业板指跌2.87%。

港股：截至发稿，恒指涨0.84%，恒科指涨0.49%。

债市：国债期货全线上涨，截至发稿，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货普涨，截至发稿，沪锡涨超4%，鸡蛋涨3%，沥青、沪银、豆粕、橡胶、沪金、沪铝、焦炭、焦煤等涨超1%，烧碱、多晶硅、不锈钢、燃油、锰硅、工业硅、沪铜、玻璃、沪镍、螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、铂金、钯金、菜籽、氧化铝等纷纷上涨，集运指数、纸浆、原油、碳酸锂等少数品种下跌。

10:50

科创50指数跌超3%，此前一度涨超2%。

10:32

创业板指跌超2%，此前一度涨超1%，上证指数跌0.6%。半导体跌幅居前，CPO、HBM回调。

创业板指、科创50双双跌超2%，此前科创50一度涨逾2%，玻纤、物理AI、铜箔/覆铜板等板块指数跌幅居前，沪深京三市超3200股下跌。

09:58

创新药反复活跃，甘李药业触及涨停，三元基因、热景生物涨超10%，亚虹医药、首药控股、博腾股份、苑东生物等跟涨。

消息面，国家药监局综合司就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告(征求意见稿)》公开征求意见。其中提到，将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道，提高临床研发质效。

09:47

早盘培育钻石概念再度活跃，黄河旋风触及涨停，惠丰钻石涨超10%，四方达、力量钻石、博云新材、国机精工跟涨。

消息面，中信建投研报称，预计2026年下半年金刚石散热相关商业化订单将密集落地，覆盖AI服务器、高端消费电子等领域。伴随AI高算力硬件持续迭代，产业链相关标的具备长期投资价值。

09:45

贵金属概念快速拉升，湖南白银触及涨停，兴业银锡、山金国际、西部黄金、赤峰黄金、招金黄金跟涨。

消息面，摩根大通认为黄金短期内将维持区间震荡走势，随后迎来回升，2026年第三季度均价为4300美元/盎司，2026年第四季度均价为4500美元/盎司。摩根大通维持对黄金的长期看涨展望，并预计金价将在2027年进一步回升。

09:34

燃气轮机概念表现活跃，联德股份逼近涨停，杰瑞股份、应流股份、隆达股份、汽轮科技、常宝股份跟涨。

消息面，机构研报指出，数据中心建设潮下电力需求激增，燃气轮机凭借部署快、成本低等优势成为优选方案，全球供应紧张局面或延续至2030年，相关叶片及设备龙头订单能见度显著提高。

09:33

早盘先进封装概念盘初活跃，华大九天涨超10%，联动科技、华天科技、微导纳米、长电科技、通富微电等跟涨。

消息面，华为半导体负责人何庭波于7月3日发布《面向多层级电子系统的时间缩微理论》（业内也称“韬定律”）V2版本，明确了LogicFolding单元级3D堆叠、混合键合、TSV、统一总线、Hi-ONE光引擎五大落地技术。

09:28

早盘存储芯片概念大幅高开，江波龙涨超10%，中电港、佰维存储、朗科科技、普冉股份、香农芯创跟涨。

消息面上，7月3日晚，存储芯片大牛股江波龙发布业绩预告，公司预计2026年上半年归母净利润92亿元至110亿元，同比增长62204%-74394%。

此外业内资深人士表示，三星拟三季度DRAM提价20%的消息属实，三星已经通过口头报价通知了部分客户。

09:26

上证指数高开0.38%，创业板指涨0.77%。内存芯片、半导体、HBM方向涨幅居前，贵金属、光伏玻璃、石油石化板块低迷。

09:21

恒生指数高开0.23%，恒生科技指数涨0.55%。半导体、资源股涨幅居前；国泰海通涨超6%，上半年净利润预计同比增长27%-30%。

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据追风交易台，野村证券在7月5日发布的最新中国机器人行业报告中指出，数据已成为人形机器人规模化部署的"关键零部件"。Figure AI首席执行官的表态印证了这一判断："阻碍我们从当前阶段走向大规模部署的最大障碍就是数据，我们需要海量数据。"野村估算，在年出货量约10万台的情景下，行业年度数据需求约达1000万小时。

报告同时指出，在四类主要数据类型中，真机遥操作（tele-op）数据以约500至1000元人民币/小时的单价构成最高价值子市场，规模约达22亿至25亿元人民币，而仿真/合成数据虽成本最低，却无法单独替代真机数据。能够打通数据采集、传输、评估、训练、部署与调试全链路的"闭环方案"，将是纯数据服务商最具防御性的商业模式。

四类数据呈现量价分化，遥操作数据价值最高

野村将人形机器人训练数据划分为四个层级，各层级在价格与体量上呈现显著分化，共同勾勒出数据供应商的竞争格局。

第一层为无实体数据，包括第一视角（Egocentric/Ego）视频及通用操作接口（UMI）数据，占总时长的40%至50%，但单价仅约100至300元人民币/小时，对应2026年可寻址市场约10亿至15亿元人民币。

第二层为真机遥操作数据，占总时长约30%，单价约500至1000元人民币/小时，对应子市场规模约22亿至25亿元人民币，是单价最高、价值最大的数据类别。

第三层为故障恢复数据，单价约400至500元人民币/小时（据行业调研），但由于多数厂商尚未打通部署反馈闭环，该类数据目前占比仍处于低个位数水平。

第四层为仿真/合成数据，成本最低，约50元人民币/万帧，对应市场规模约5亿至6亿元人民币。

遥操作与故障恢复数据是近期最稀缺、利润率最高的层级，Ego/UMI数据则是增速最快的体量池。这一"底部廉价合成、顶部稀缺真机"的分层价格结构，将决定哪些供应商能够构建持久的竞争护城河。

闭环方案是最具防御性的商业模式

覆盖数据采集、传输、评估、训练、部署与调试全流程的软硬件闭环，是纯数据服务商在结构上最具防御性的商业模式。

单纯的数据即服务（DaaS）模式可以快速按小时或项目收费实现变现，但随着客户数据体量扩大，缺乏评估能力或"大脑级"能力的供应商将面临下游人形机器人整机厂商垂直整合的风险。闭环模式能够持续积累第一方场景数据、故障样本、评估输出及部署遥测数据，这是构建真正数据增强循环与经常性收入的前提条件。

在仿真数据的作用边界上，Physical Intelligence、英伟达（NVDA US，未评级）及Lightwheel的公开披露共同指向同一结论：仿真是真机数据的"力量倍增器"，而非替代品。具体而言，π0.5在多步骤家庭子任务上的成功率约达94%，在长周期家庭任务类别上达75%至80%；英伟达的合成动作流水线使GR00T N1真机性能较纯真机训练提升约40%；Lightwheel则报告约10:1的合成与真机训练比例可带来平均约30%的模型性能提升，任务成功率从60%提升至85%。

工业场景（搬运、分拣、机床看管、装配）有望在2027至2028年实现质的突破，人形机器人出货量将在此期间显著增长；家庭场景的大规模部署则可能要等到2030年之后，酒店及服务式公寓清洁将是较早落地的切入点。

灵巧手的尺寸与传感器矛盾制约商业化进程

精密装配和接触密集型任务难以被仿真覆盖、家庭部署成为2030年后故事的根本，均可追溯至灵巧手的技术瓶颈。

当前灵巧手市场面临一个尚未解决的核心矛盾：手部形态越接近人手尺寸，训练数据采集与下游操作之间的映射越精准，但缩小形态因子后，内部空间不足以容纳传感器载荷。调研显示，国内厂商中仅有一家被认为真正达到人手尺寸，而主流的触觉导向灵巧手及其他高自由度设计仍明显偏大，削弱了数据与执行之间的一致性。

触觉技术本身也存在天花板：点压力传感器无法感知侧向力或滑动，现有电子皮肤在侧向力曲线上保真度较差，即便是尺寸领先的全手方案也仅搭载约80个压力点。

在手臂侧，市场已出现分化：谐波减速器加力矩传感器方案（如Luna/Skye系列）正逐渐向工业机械臂方向漂移，仿生特性有限，人形机器人适用场景难以找到（据行业调研）。核心判断是：高精度手臂仅能解决中间运动环节，而足够灵巧的手部可以弥补手臂精度的不足；因此更倾向于省去力矩传感器和谐波减速器、将能力集中于末端执行器的架构设计。

在手部灵巧性和触觉保真度补足差距之前，真机遥操作数据的价值池——以及掌握采集该数据闭环的供应商——在结构上仍将受到保护。

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当时舆论场在广泛讨论的是：腾讯AI慢了吗？元宝起势比豆包晚，混元发布比文心迟，AI产品存在感不足。

但短短几个月，腾讯AI的叙事似乎已经完全逆转。

WorkBuddy开始被频繁讨论，微信AI助手“小微”启动内测，券商研报开始把腾讯AI重新放进估值框架。周末投资社区甚至喊出“腾讯再度伟大”。

从“船漏水”到爆火。腾讯AI找到“新船票”了吗？

WorkBuddy爆了

6月底，一份数据让很多人意外。

今年3月，桌面端办公智能体迎来一波爆发。易观分析数据提到，当月头部产品月访问量合计超过2000万次，腾讯WorkBuddy以885万排在第一。

腾讯Q1财报的原话是：“以日活跃账户数计，WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。”

更值得关注的是速度：3个月涨了两个数量级，3个月发布了43个版本，五一假期照常更新。

有消息显示，腾讯内部给它的定位，是继QQ、微信之后“第三个现象级产品”。这似乎成了腾讯“AI时代的新船票”。

这个定位当然有内部PR的成分，但数字本身不说谎。

WorkBuddy的前身是CodeBuddy，一个给程序员用的AI编程助手。从2022年开始研发，腾讯内部从小范围试用，到2025年底覆盖了公司90%的工程师，多数团队超过90%的代码由AI生成，整体编码时间缩短40%。

今年1月，团队把它扩展成面向普通用户的桌面智能体，WorkBuddy 0.01版本内部孵化；3月9日国内正式发布；5月28日推出海外版。

为什么能跑出来？有两个关键点。

第一，把“装龙虾”的门槛打掉了。

OpenClaw（“外国龙虾”）的问题是门槛太高——命令行部署、Token自费、小白直接劝退，甚至催生了“闲鱼代装龙虾”的生意。

WorkBuddy直接跳过这些：桌面客户端加微信小程序，安装流程极简，微信授权后可以从手机端发指令、让PC端自动跑任务。这是任何国外龙虾都复制不了的能力。

第二，腾讯全家桶的生态优势，在Agent时代被激活了。

WorkBuddy已经打通腾讯文档、腾讯会议、企业微信、腾讯网盘、TAPD，还通过MCP协议对接飞书、金山、企查查、销售易等30+外部工具。

说一句“把上周销售数据做成PPT发给参会同事”，它能自己调数据、生成文件、发出去。

在此前的“聊天Bot”时代，腾讯的生态是分散的；到了“帮你干活”的Agent时代，这套工具链反而变成了护城河。

正如腾讯Q1财报电话会上刘炽平所说：“用户可以在通信和浏览界面（如微信、QQ和腾讯浏览器）控制AI智能体。”

WorkBuddy之外，还有一张更大的牌正在慢慢亮出来。

2026年6月20日，微信AI助手“小微”开始小范围灰度测试。

小微能做什么？根据内测用户的早期反馈：通过语音或文字完成微信原生操作（发消息、发朋友圈、拨电话）、调用小程序完成预约挂号和外卖点单、信息检索与内容生成，以及自然语言生成小程序原型。

这是一个拥有14.3亿月活用户的超级应用，第一次走进智能体赛道。

但要清醒地看清楚它目前的状态。

摩根大通研究团队（分析师姚橙）在7月6日的研报中，给出了一套三级价值创造框架，并明确区分了已经可以落地的和还需要等待的：

一级（a）：辅助流量漏斗——智能体帮用户在小程序内发现、比较和构建订单，但结账仍需用户手动完成。当前公测已经支持这一场景。

一级（b）：闭环交易——智能体通过支付整合端到端完成交易。目前尚不支持，AI钱包与微信支付主钱包尚未打通。

二级：整合更广泛小程序商户供给，微信从流量来源演进为半市场平台。概率上升，但商户采用率尚待验证。

三级：微信成为线上消费的主导流量入口，占据商户线索生成预算的大份额。摩根大通仅赋予10%概率，因为存在广告业务被蚕食、推荐机制中立性、用户信任和监管等未解问题。

摩根大通按概率加权后，预测微信AI Agent到2030年可带来增量收入约1260亿元，对应增量经营利润约880亿元，约占其对2030年经营利润预测值的18%上行空间。

高盛（分析师Ronald Keung团队）对微信AI的看法则更为谨慎，其6月23日研报指出三个核心疑虑：

一是小微采用微信自研WeLM模型，而非集团混元，两套大模型并行运作，是否资源重复投入尚不明确；

二是若全面推广，增量推理成本可能相当于腾讯2026年Q4预测经调整营业利润的约5%-17%；

三是短期变现路径不清晰，广告变现需要等待AI在本地生活、内容发现、购物场景的深度渗透。

高盛的结论是：“腾讯未来数季度的估值倍数修复，将主要取决于其AI叙事的推进成效。”其给出的12个月目标价为700港元（SOTP法），对应当时股价有约62%上行空间，维持买入评级。

两家机构的分歧，核心在于节奏：摩根大通认为公测已经将微信AI从"抽象期权"变为"可追踪里程碑"；高盛认为短期成本压力与变现不对称，需要更多季度的数据验证。

WorkBuddy数据出来后，两个最直接的反应：

字节：6月9日，Trae由AI编程工具升级为“Trae Work”，Slogan改为“Real AI Enabler”，增加Work/Code双模式，通过火山引擎卖企业版。

阿里：7月2日，将QoderWork（办公生产力）、钉钉“悟空”（企业协同）、阿里云MuleRun（Agent执行引擎）三款产品合并，统一交给92年的陈宇森统管。阿里合伙人委员会6月10日还在内网发帖，直接批钉钉管理文化“不是阿里该有的样子”。

换帅、合并、批文化——动作很快，或许真的被WorkBuddy的数据刺激到了。

三家路径各有不同：

• 腾讯走的是“Agent+微信内嵌”，政务场景（广东230万公务员已铺）+企业微信底座；
• 字节走的是“编程工具→办公→企业版”，依托豆包/Seed模型全家桶；
• 阿里走的是“钉钉7亿用户底座+Agent Marketplace”。

还有一个值得注意的细节：WorkBuddy在腾讯历史上是第一个搞地推的现象级产品——QQ和微信都没有地推过。这个信号说明腾讯对B端下沉是真决心，不是说说而已。

前几个月，腾讯AI被质疑慢，不能只看应用层。

底层模型也经历了重建。

在腾讯官方对谈中，姚顺雨谈到混元3 Preview时说，主要做了几件事：重建基础设施，重做数据和评测，定义更真实的问题，提高数据质量。

他特别反对刷榜思维。

姚顺雨说，榜单有价值，但很容易过拟合。真实世界的用户问题往往模糊、短、多轮追问，和Benchmark里的精确题目差别很大。

这解释了腾讯现在强调Co-Design的原因。

所谓Co-Design，就是模型和产品一起设计。

模型不再关在实验室里刷分，而是从元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等产品中获得真实反馈，再反过来改进模型。

腾讯电话会披露，混元3 Preview已接入131款腾讯产品，当前Token调用量较混元二至少提升10倍。自4月28日起，它在OpenRouter平台按Token使用量排名第一，5月8日免费期结束后仍保持领先。

这说明混元至少已经从“内部不够好用”，走向“能被产品大规模调用”。

但马化腾说“站上去了，还坐不下去”，对应的正是这里。

混元3 Preview是进展，不是终局。

腾讯管理层也表示，下一步将研发参数规模更大的模型，通过更大规模、更高质量的数据集和更强强化学习，提升上下文理解、Agent能力和通用智能。

这也是腾讯AI能否继续加速的底层变量。

腾讯AI最强的牌，不是某一个App。

而是一整套生态。

微信有用户，企业微信有组织关系，腾讯文档和会议有办公场景，小程序有商户和服务，微信支付有交易闭环，广告系统有商业化能力，腾讯云有算力和B端客户。

这让腾讯做Agent时，有天然土壤。

但生态不是自动胜利。

摩根大通提醒，微信智能体若要进入更高价值阶段，必须解决几个问题：AI钱包与微信支付主钱包整合，智能体产生GMV可披露，商户迁移为可调用技能，Agent用户广告ARPU不恶化，监管不限制智能体作为商业推荐中介。

这些都不简单。

尤其是推荐中立性。

如果微信Agent未来帮用户挑商品、订服务、找商家，推荐结果到底按什么排序？

如果用户认为推荐是“付费置顶”，信任会受损。

如果完全不商业化，腾讯又很难获得足够回报。

这就是微信AI比WorkBuddy更复杂的地方。

WorkBuddy主要解决效率问题，付费逻辑相对直接。

微信AI要处理的是交易、广告、支付、商户、公平性和监管。

它的天花板更高，摩擦也更大。

现在可以回答最初的问题：腾讯AI开始加速了吗？

答案是：开始了。

但不是以外界最熟悉的方式。

腾讯没有选择单纯用一个C端聊天机器人去和豆包、千问正面对打。

它开始沿着两条线推进。

一条是WorkBuddy、CodeBuddy这类高价值生产力Agent，优先找愿意付费的真实任务。

另一条是微信“小微”这样的超级入口Agent，先在微信生态内验证发现、调用、订单构建和小程序生成能力，再逐步探索交易闭环。

这条路更符合腾讯自身条件。

但也更慢、更重、更贵。

它需要模型进步，需要产品打磨，需要生态协调，需要成本下降，也需要商业模式跑通。

所以，WorkBuddy不是腾讯“再度伟大”的证明。

它更像一个信号：腾讯AI终于找到了一个能把模型、产品、生态和付费连接起来的切口。

微信AI也不是马上改变腾讯估值的魔法棒。

它更像一个进度条：只要用户规模、支付整合、商户迁移、GMV归因、广告表现逐步披露，市场就会把AI从“可选择权”重新计入腾讯估值。

马化腾那句话仍然适用。

腾讯已经不像一年前那样觉得船漏水。

但真正要看的，不是谁喊“再度伟大”，而是接下来四个指标：

第一，WorkBuddy能否把高使用量转成付费用户和稳定ARR。

第二，微信“小微”能否从辅助任务走向支付闭环。

第三，腾讯AI成本能否被广告、云、企业服务和订阅收入覆盖。

第四，混元与微信WeLM等模型体系能否形成协同，而不是重复投入。

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Carpenter在报告中写道，沃什在辛特拉政策论坛上的表态延续了其就职发布会的基调——对价格稳定作出有力承诺，但刻意回避了实现这一目标的具体路径。Carpenter注意到两处值得关注的变化：

其一，沃什在双重使命的表述上趋于平衡，从近乎单一聚焦通胀转向更明确地承认充分就业目标；

其二，沃什特别强调，最近一次政策会议（叠加油价下跌）已压低了市场通胀预期和期限溢价，这一表态令Carpenter认为美联储7月加息的可能性不大。

在美联储政策路径存在不确定性的背景下，大摩维持全年不加息的基准预测，意味着市场无需为近期加息风险定价。

沃什的辛特拉信号：平衡双重使命，淡化加息紧迫性

Carpenter亲历了沃什在辛特拉的政策论坛发言，并将其解读为偏鸽派的边际转变。他指出，沃什此前给市场留下的印象是将价格稳定置于压倒性优先地位，而此次发言则更清晰地将充分就业纳入政策框架。

更关键的是，沃什主动点出政策会议已推动市场通胀预期和期限溢价下行，并提及多个"工作组"正在组建、尚需时日。Carpenter认为，这一措辞组合传递出明确信号：美联储并不急于在7月采取行动。

数据支撑耐心：通胀预测低于FOMC中值，非农就业提供缓冲

在基本面层面，Carpenter援引多项因素支持维持不加息预测。上周公布的非农就业数据继续为美联储按兵不动提供空间。与此同时，摩根士丹利的通胀预测明显低于FOMC委员的中位数预测，且PCE通胀的方法论修订存在进一步实质性下调通胀读数的可能性。

Carpenter表示，上述因素叠加，令其对坚持全年不加息的判断感到"合适"（comfortable）。数据当然可能改变结论，但目前的证据指向同一方向。

AI与生产率：不宜简单押注降息

Carpenter还讨论了人工智能对货币政策的影响，并对"AI将带来通缩、推动降息"的流行叙事提出质疑。他指出，AI资本开支的浪潮在美国出现得更早、规模更大，短期内对通胀存在边际推升效应。

更重要的是，他提出三点反驳：第一，商业周期的状态将主导政策走向；第二，通缩效应只是众多影响之一，更高的生产率同样会通过消费和投资拉动需求；第三，更快的生产率增长意味着更高的均衡利率（即经济学家所称的r*），这进一步削弱了降息的逻辑。Carpenter直言，认为AI必然导致降息的简单论断"几乎肯定是错误的"。

欧央行路径分化：9月或再加25基点，但软数据留有变数

与美联储形成对比的是，欧洲央行的政策方向更为明确地偏向紧缩。Carpenter在文中指出，欧央行行长拉加德在辛特拉重申，6月的加息是经过深思熟虑的决定，而非单纯的"预防性加息"，这一表述在他看来意味着后续仍有加息空间。

摩根士丹利的基准预测为欧央行将于9月再加息25个基点。不过，Carpenter也指出，上周欧洲通胀数据偏软以及油价大幅下跌为政策留有余地——若通胀持续走软或PMI显著疲弱，再度加息的路径可能受阻。他认为，7月即加息或年内加息超过一次，目前均难以想象。

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周日，韩国央行在回复在野党国民力量党议员Park Sung-hoon的书面问询时表示，上述杠杆ETF可能强化单边交易行为，在投资者集中涌入或撤出时进一步加剧市场波动；若股价出现大幅下跌，ETF赎回和投资组合再平衡将放大散户损失，并引发更广泛的市场动荡。

此次表态明显强于韩国央行6月24日金融稳定报告中的措辞——彼时央行还认为该类产品有助于吸引外资、遏制资本外流。

随着韩国央行公开表达类似关切，金融监管部门收紧单股杠杆ETF投资门槛的讨论预计将加速推进。

监管警告升级，立场明显转向

韩国央行在上述书面回复中指出，随着半导体行业盈利改善，国内股市对少数半导体股票的集中度持续上升。三星电子和SK海力士合计占韩国股市市值及交易额的逾半壁江山，单股杠杆ETF的存在可能进一步加剧这一集中风险。

此次表态与央行6月24日金融稳定报告中的立场形成明显落差。在该报告中，央行曾援引政府推出相关产品的初衷，认为单股杠杆ETF"有助于提供境内替代品、遏制资本外流，同时吸引外资流入韩国"。而此次书面警告措辞更为强硬，标志着央行立场的显著转变。

产品规模急速膨胀，引发市场担忧

今年5月27日，韩国金融当局批准了国内首批单股杠杆ETF，允许本地券商推出16只挂钩上述两家科技巨头的产品，作为政府重振国内资本市场举措的组成部分。与追踪KOSPI 200或标普500等宽基指数的传统杠杆ETF不同，这类产品为投资者提供个股的杠杆敞口，每日涨跌幅为标的股票的两倍。

受人工智能相关芯片行情提振，上述产品迅速受到投资者追捧。14只杠杆ETF在6月单月合计成交额达212万亿韩元（约合1386亿美元），占同期ETF总成交额的26.6%。

申万宏源证券指出，5月以来，韩国股市2倍做多ETF的资金流入大幅飙升，远超其他倍数杠杆ETF和普通市场ETF。历史规律发出警示：2017年和2021年韩国股市见顶回落并持续下行期间，杠杆ETF规模反而逆势持续上升，与当前走势高度相似。

此类ETF为维持目标杠杆比例，通常在股价上涨时买入、下跌时卖出，这一机制本身即具有顺周期特性，可能强化市场价格波动。

监管收紧预期升温，金融监督院已率先表态

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin此前已于6月22日的新闻发布会上公开表示，对批准上述产品感到个人遗憾。"当时我们推进得太仓促了，"Lee Chan-jin说，"回过头来看，我后悔批准了这些产品，或许我当时应该竭尽所能阻止其获批。"

目前，金融当局正在研究收紧单股杠杆ETF投资门槛的具体措施。韩国央行此次公开发声，预计将为相关讨论注入更强推力，监管趋严的预期进一步升温。

上述监管争议正值市场关注三星电子第二季度业绩之际，财报将于本周二公布。近期三星电子和SK海力士股价波动明显加剧，市场人士表示，若财报超预期，有望重燃芯片行业乐观情绪，并进一步提振投资者对半导体相关投资产品的配置意愿。

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7月5日，Citadel Securities宏观策略主管Frank Flight在最新报告中警告，市场目前严重低估了美联储在7月会议上加息的概率。他维持今年加息两次的基准预测，但认为投资者仍被"惯性政策框架"所束缚，错误地假设美联储只会在数据完全迫使其行动后才会出手。

Flight指出，美联储主席沃什在6月FOMC会议上的表现堪称"A+"——盈亏平衡通胀率下行、收益率曲线趋平、美元走强，且风险资产的短暂回调随即被消化。这一市场反应表明，连续快速的"信誉加息"对市场而言是可以承受的，即便事先未被充分定价。与此同时，他的跨资产宏观框架和美国国债现金流数据均指向收益率存在上行风险，固定收益市场的压力或将持续。

从"惯性"到"适应性"：政策框架转变被市场低估

Flight认为，当前市场定价的核心误判在于，投资者依然沿用旧有的"惯性政策框架"——即假设美联储行动迟缓，只有在数据充分积累后才会被动跟进。他认为，美联储向"适应性政策框架"的转变是真实存在的，且远未被市场充分认识。

在适应性政策框架下，央行的最优策略是在双重使命出现偏离之初便迅速响应，防止偏离固化。这一机制能够引导工资和价格设定行为将2%的通胀预期内嵌其中，从而使实现目标的概率更高，最终所需的紧缩力度也将小于惯性框架下"拖延后再猛踩刹车"的路径。

他特别强调，若美联储在7月会议上放弃"言出必行"的首次机会，将使沃什在6月新闻发布会上的表态显得流于形式，并可能导致市场回吐部分已建立的信誉溢价。

跨资产信号与国债现金流双双指向收益率上行

在技术面和资金流向层面，Citadel Securities的量化信号同样支持收益率上行的判断。

Flight回顾称，5月19日他曾预警全球久期存在快速走强的风险，彼时两项因素共同触发了这一判断：

其一，跨资产分解模型中的PC1增长因子估值达到+2倍标准差的反转阈值，暗示收益率存在下行风险；其二，美国国债现金流数据显示净买入强度大幅上升。5月19日随后成为年内收益率的阶段性高点。

然而，上述两项看多久期的因素目前均已完全逆转。宏观框架中的PC1因子在近几周内移动超过3个标准差，当前读数为-1.17倍标准差；与此同时，美国国债现金流数据显示净卖出强度已明显上台阶。

Flight总结认为，上述信号综合指向收益率存在进一步上行风险，固定收益市场的压力在夏季或将持续加剧。

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7月5日，知名苹果供应链分析师郭明錤在社交平台X上发文称，其最新产业调查显示，折叠屏iPhone 2026年下半年的组装出货量约为700万至800万部，其中三季度出货量仅约50万至100万部，占全年下半年总量的约10%。相比之下，iPhone 18 Pro及Pro Max的三季度出货量预计约为2200万至2200万部，远高于折叠屏机型，且已满足正式发布所需的库存水位。

郭明錤据此判断，折叠屏iPhone极有可能与其他新机型同台发布，但预购及正式开售时间将推迟至四季度，年底前供货将持续紧张。

郭明錤还预计，即便售价高达约2300至2500美元，折叠屏iPhone的市场需求至少在2026年底前仍将保持强劲，预购开放后可能迅速售罄，交货周期快速拉长至四至六周甚至更久，黄牛溢价幅度或达官方售价的50%至100%。他同时指出，评估折叠屏iPhone真实需求的最佳窗口期，将是2026年底至2027年一季度。

iPhone X前车之鉴：联合发布、延迟开售

郭明錤将折叠屏iPhone的处境与2017年iPhone X高度类比。

彼时，苹果于2017年9月12日同步发布iPhone X与iPhone 8/8 Plus，但由于制造难度较高，iPhone X三季度组装出货量估计不足100万部，库存未能达到9月发布所需水位，最终预购推迟至10月27日开启，正式开售日期为11月3日，均晚于iPhone 8/8 Plus的9月15日预购及9月22日上市时间。

郭明錤指出，折叠屏iPhone与iPhone X在核心逻辑上高度相似：两款产品均以创新用户体验作为核心卖点，同时均面临制造工艺复杂带来的早期产能瓶颈。

iPhone X当年的技术突破在于首次引入OLED全面屏设计、刘海屏及Face ID/TrueDepth摄像系统；折叠屏iPhone则同样代表着苹果在形态设计上的重大跨越。

产能数据是郭明錤作出上述判断的核心依据。折叠屏iPhone三季度出货量约50万至100万部，仅占下半年总量的约10%，这一比例意味着在苹果通常举行新品发布会的9月，折叠屏iPhone的库存积累远不足以支撑同步开售。

相比之下，iPhone 18 Pro及Pro Max三季度出货量预计达2200万部左右，已充分满足正式发布的库存要求，两款机型的上市节奏预计不受影响。折叠屏iPhone的产能瓶颈，将使其在同一发布会上处于"只发布、不开卖"的特殊位置。

真实需求验证窗口：2026年底至2027年一季度

尽管供应受限，郭明錤对折叠屏iPhone的市场需求持乐观态度。他表示，通过与运营商、销售渠道及黄牛群体的沟通，其判断是即便定价约2300至2500美元，折叠屏iPhone的需求至少在2026年底前仍将维持强劲。

郭明錤预计，预购开放后产品将迅速售罄，交货周期快速延伸至四至六周或更长，并在12月前持续维持这一水平。

稀缺的初期供应、辨识度极高的外观设计以及创新的使用体验，将共同支撑短期二手溢价，黄牛价格高于官方售价50%至100%"并非没有可能"。

尽管走势相似，郭明錤也点明了折叠屏iPhone与iPhone X之间的重要差异。iPhone X的供货紧张局面在2017年11月下旬已显著缓解，其下半年最终出货量约达3000万部。

相比之下，折叠屏iPhone下半年出货量预计仅约700万至800万部，远低于iPhone X，郭明錤认为这一差距同时受制于更高的售价门槛与更大的制造难度。这意味着折叠屏iPhone的供应紧张周期可能更长，缓解速度也将更慢。

郭明錤强调，当前围绕折叠屏iPhone的市场热度，尚难以作为判断长期需求的可靠依据。他认为，评估这款产品真实需求的最佳时间窗口，将是2026年底至2027年一季度。

届时，年终旺季效应与新品发布热度将逐步消退，早期生产问题与供应瓶颈也应得到显著改善。随着这些短期因素陆续退潮，折叠屏iPhone的需求是否具备可持续性，届时将大幅清晰。

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SemiAnalysis直言：“重大延迟：就在黄仁勋于GTC展示Kyber NVL144仅三个月后，该产品遭遇重大挫折，延迟超过12个月，推迟至2028年。”

PCB中板：卡住Kyber的那块板子

SemiAnalysis分析，Kyber NVL144延迟的直接原因，指向一块关键硬件——PCB中板（Midplane），英伟达官方也称其为"正交背板"（Orthogonal Backplane）。

该机构说道：“Kyber NVL144机架架构已延迟至2028年，因为PCB中板在制造工艺上仍面临重大挑战。NVL576 通过 CPO 在 NVSwitches 之间连接 8x Oberon 机架，也很可能因当前 CPO 挑战而推迟或限制在小批量生产。”

黄仁勋在今年3月GTC大会上展示的那块灰色板子，正是Rubin Ultra（Kyber架构）机柜的正交背板。它的作用是实现计算托盘与交换托盘之间的90°垂直互联——计算托盘垂直插入，通过这块中板与后部交换托盘实现板对板直连，彻底消除传统线缆丛林。

这块板子的制造难度极高。据上述技术分析，该背板采用M9级覆铜板+石英布（Q布）+PTFE混合材料，层数达78层（由3块26层板压合而成），线宽线距≤25μm，以满足448G+ SerDes速率下的超高速信号完整性要求。

为什么非用这块板不可？据技术分析，Rubin Ultra NVL144机架需在单域内连接144颗GPU，若沿用铜缆方案，需要超过2万根线缆，重量增加30%以上且信号衰减严重。正交背板是在当前技术条件下少有的可行方案。

替代方案NVL72x2也已取消

面对Kyber的制造困境，英伟达曾尝试开发一个过渡方案——NVL72x2背靠背机架架构。

据SemiAnalysis，该方案的设计思路是将两个Oberon机架背靠背放置，通过纯铜NVLink扩展规模域，以此绕开Kyber中板的制造难题。

然而，这一方案最终也未能落地。SemiAnalysis称，NVL72x2“因云服务商和超大规模数据中心运营商对其奇特设计和繁重运维负担的强烈反对而被取消”。

两条路都走不通，英伟达在Rubin Ultra的规模扩展上陷入阶段性空白。

NVL576同样承压，CPO挑战不容忽视

延迟的不只是Kyber NVL144。SemiAnalysis同时指出，NVL576——通过CPO（共封装光学，Co-Packaged Optics）连接8个Oberon机架的更大规模系统——“鉴于CPO当前面临的挑战，也可能延迟或仅限于小批量出货”。

CPO是英伟达在Rubin Ultra阶段首次引入规模扩展网络的光学互联技术。据SemiAnalysis此前于2026年3月发布的研报，NVL576的设计方案是：机架内部保持铜缆扩展，机架之间通过CPO连接NVSwitch，形成两层全互联网络。

但CPO本身的量产成熟度仍是变量。SemiAnalysis在研报中明确指出，CPO NVSwitch要到Feynman一代才会正式就绪。

Rubin Ultra本体也缩水：4芯片版被取消

与上述延迟消息同步披露的，还有一项产品层面的重要变化。

SemiAnalysis称，4计算芯片版Rubin Ultra已被取消，“仅保留规模较小的2计算芯片版Rubin Ultra，其实际性能约为4芯片版的一半”。

这意味着，即便Kyber机架最终如期交付，单机架的算力天花板也已大幅下调。

对此，SemiAnalysis表示，英伟达将通过“大幅增加Oberon Rubin机架和Oberon Rubin Ultra机架的销售”来弥补这一缺口。

竞争窗口：AMD和谷歌或受益

规模扩展域的空白，直接影响英伟达在大规模训练场景下的竞争地位。

SemiAnalysis指出："英伟达目前没有经过验证的解决方案来扩展Rubin Ultra的规模扩展域，这为AMD MI500X或TPUv8i Broadfly等竞争对手在规模扩展能力上超越Rubin Ultra留下了空间。"

按照英伟达现有路线图，CPO NVSwitch要到下一代Feynman平台才会出现。在此之前，Rubin Ultra的规模扩展上限受到约束。

SemiAnalysis在推文末尾提示，上述延迟和取消决定对内存、PCB及ODM供应链均有影响。

Kyber中板的制造难题，直接指向高端PCB供应商的技术瓶颈。该中板所需的78层超高密度PCB、M9级覆铜板及PTFE混合材料，代表了当前PCB制造工艺的极限水平。

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OPEC+在周日的一份声明中表示，核心成员国已同意自8月起将集体生产配额再增加18.8万桶/日。与此同时，在经历部分船只异常掉头和绕道后，由美国保护的霍尔木兹海峡重要能源走廊内的油气运输在周末显现出恢复迹象。

周一，双重利空因素推动布伦特原油跌破每桶72美元，西德克萨斯中质原油（WTI）则跌至68美元附近。目前国际油价已完全回吐近期涨幅，回落至2月28日地缘政治冲突爆发前夕的交易水平。

华尔街银行预计下半年油价仍有进一步下行空间。实货市场指标已转为看跌的期货溢价（Contango）结构，表明原油产量的回升速度正在超过全球需求的增长。

OPEC+推进温和增产计划

在周日的线上会议中，以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的七个OPEC+核心成员国同意，在6月和7月增产的基础上，于8月份进一步增加18.8万桶/日的产量配额。此举是对该联盟2023年达成的减产协议的进一步逐步取消。

OPEC+同时强调，产油国保留增加、暂停或逆转逐步退出减产计划的权利，且自2024年1月以来超产的国家仍需进行全面补偿。

据路透援引OPEC数据报道，受冲突导致霍尔木兹海峡油轮交通关闭影响，OPEC+的产量从2月的4277万桶/日锐减至5月的3313万桶/日。尽管核心成员国在4月至7月期间将产量配额提高了近80万桶/日，但由于运输受阻，这些增产在很大程度上仅停留在纸面上。随着6月份美国协助部分国家增加出口，产量已开始恢复，但仍低于战前水平。

瑞银分析师 Giovanni Staunovo 表示，七国集团如期逐步取消减产，近期的市场焦点将集中在有多少油轮能够成功穿越霍尔木兹海峡，以及原油需求恢复速度上。

霍尔木兹海峡流量逐步恢复

随着华盛顿与德黑兰达成的旨在结束战争的临时和平谅解备忘录总体维持有效，霍尔木兹海峡的航运交通正在快速恢复。主要波斯湾产油国正迅速提高产量，其中沙特阿拉伯的出口量已飙升至接近战前水平，其油轮已能够顺利通过霍尔木兹海峡。此前在冲突期间退出OPEC的阿拉伯联合酋长国也已恢复了原油外流。

据路透计算及报道，尽管供应中断的余波犹存，但在非中东产油国出口增加，以及国际能源署（IEA）协调释放创纪录全球战略储备的共同压制下，油价已重返战前水平。今年第二季度，布伦特原油价格累计暴跌30%。

针对未来的价格走势，花旗提示，国际油价存在年底前回落至每桶60美元的可能性。在刚刚过去的周末，伊朗在德黑兰为2月下旬在冲突首日遇袭身亡的最高领袖哈梅内伊举行了大规模葬礼，地区局势的常态化预期进一步增强。

市场结构转弱与联盟内部挑战

供应端的回暖已在现货市场得到直观反映。作为基准的布伦特和迪拜原油的跨期价差已转入看跌的期货溢价结构，即近期合约的交易价格低于远期合约。此外，现货市场上的许多原油品种的交易价格也低于潜在基准价格。

在管理产量的同时，OPEC+正面临内部结构变化的挑战。为摆脱生产配额限制以匹配自身产能，阿联酋在4月下旬意外宣布退出该联盟。此外，伊拉克也已释放出希望获得更高产量配额的信号。

目前，仅有沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、科威特、阿尔及利亚、哈萨克斯坦和阿曼七个核心生产国参与每月的产量管理。

据路透计算，将阿联酋5月1日的退出因素考虑在内，从8月起，这七个核心成员国仍有约37.9万桶/日的初始减产额度待恢复。如果他们在8月2日的下一次会议上决定在9月进行同等规模的增产，2023年的减产份额将被完全消化。

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7月5日，据彭博报道，SK海力士本周将完成290亿美元的美股上市，预计于7月10日（周五）在纳斯达克挂牌交易，有望成为外国公司在美国股市史上规模最大的首次募资。此次上市将以美国存托凭证（ADR）形式进行，在保留韩国交易所原有上市地位的同时，向美国投资者打开直接入场通道。

此次上市的核心逻辑在于估值重估。SK海力士目前以未来12个月预期市盈率6.2倍交易，低于美国同行美光科技（Micron Technology）的7倍，而后者在今年6月22日前估值一度超过11倍。

据科技媒体The Information报道，以预期市销率衡量，SK海力士为3.6倍，同样低于美光的4.6倍，在市净率指标上亦处于折价状态。分析称，登陆纳斯达克后，SK海力士有望纳入纳斯达克100指数，触发被动资金的系统性买入，并吸引套利资金活跃于ADR与韩国本地股之间，从而推动估值向美国同行靠拢。

业绩爆发式增长，AI需求驱动估值重塑

SK海力士的上市时机与其业绩的爆发式增长高度契合。

据科技媒体The Information报道，SK海力士营收在2023年至2025年间增长约200%，2025年第一季度又再度实现约200%的增长，过去12个月股价累计上涨近800%。

据彭博报道，SK海力士预计2026年净利润将达221万亿韩元（约合1440亿美元），同比增长415%；销售额预计达355万亿韩元（约合2310亿美元），同比增长265%。与此同时，美光科技在截至今年8月31日的当前财年，净利润预计同比激增876%至约830亿美元，销售额预计增长247%至1300亿美元。

在更宏观的行业背景下，存储与存储相关股票正处于历史性牛市。过去12个月，SK海力士韩国上市股票与美光股价均累计上涨约700%，两家公司市值均突破1万亿美元。费城半导体指数同期上涨125%，刚刚结束其有史以来最强劲的季度表现。

值得注意的是，长期以来，SK海力士对大多数美国投资者而言几乎是一个"不可触及"的标的。持有其韩国上市股票意味着需要在美国非交易时段进行操作，而现有的非担保ADR场外交易流动性极为有限，且表现持续落后于韩国本地股。

在全球三大内存芯片制造商中，目前仅有美光科技在美国上市，另外两家——SK海力士与三星电子——均为韩国公司。SK海力士的纳斯达克上市将直接改变这一格局，使美国投资者能够在正常交易时段以无摩擦的方式参与AI存储芯片的投资机会。

Thornburg Investment Management投资组合经理Di Zhou表示，"此次发行针对的是目前无法进入韩国股票市场的投资者，SK海力士的纳斯达克上市为AI存储周期中最具吸引力的纯正标的提供了直接、无障碍的敞口。"

纳入指数与套利机会，双重催化剂待释放

据彭博报道，此次上市的一个重要潜在收益在于SK海力士将获得纳入美国股票指数的资格，从而触发被动管理型ETF的系统性买入。

以追踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust为例，该基金管理规模达4820亿美元，一旦SK海力士纳入指数，将带来可观的被动资金流入。

与此同时，ADR与韩国本地股之间的价差将为对冲基金提供套利空间。KraneShares首席投资官Brendan Ahern表示：

"由于跨市场结构的存在，两者之间可能出现溢价或折价，这将吸引套利交易者入场，并提升股票流动性。"

这一套利逻辑此前已在阿里巴巴和台积电的美股上市中得到验证。目前台积电ADR相对韩国本地股的平均溢价在过去一年超过21%，当前约为13%。SK海力士ADR能否自由兑换为韩国本地股，将是决定价差能否持续以及套利策略如何构建的关键变量。

泡沫隐忧与周期风险不容忽视

尽管市场情绪高涨，部分投资者对这一赛道的风险保持审慎。

River Wealth Advisors首席执行官Ed O'Gorman警告称，"投资者面临踏入潜在投机泡沫的风险，对于任何涨幅如此之大的股票，都必须非常谨慎。"

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示，她本人因ADR上市治理层面的若干差异选择观望，但预计仍将有大量同行争相认购。Synovus Trust高级投资组合经理Daniel Morgan则表示，"这将是一个非常热门的发行，我们需要等它正式上市后再做决定。"

此外，存储芯片行业以剧烈的景气周期著称。就在三年前，美光和SK海力士均因需求骤降、芯片价格暴跌而陷入亏损。当前需求的主要驱动力——Alphabet、微软等科技巨头——正越来越多地依赖债务和股权融资来支撑数据中心资本开支，一旦这一支出节奏放缓，整个行业的盈利逻辑将面临根本性转变。

与此同时，上周存储芯片股集体回调，市场担忧或源于潜在供给过剩等。这一波动提示投资者，尽管SK海力士估值相对美光仍有折价，但芯片股的高波动性不容低估。

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市场概述

周五，AI担忧缓和，美股休市，纳斯达克100期货反弹超1%；科技股反弹，力挺泛欧股指两日连创新高，创一个多月来最佳一周表现，连涨四周；欧股科技板块收涨超1%，芯片股ASML涨3.6%、Aixtron涨6%；全周军工股表现抢眼、工业板块一周涨5.6%。

美元指数盘中曾逼近美国非农就业后所创两周低位，后抹平跌幅企稳；日元盘中创两周新高后转跌、兑美元失守161；离岸人民币盘中涨破6.79、创逾一周新高；加密货币继续走高，比特币盘中涨破6.2万美元、较日低涨超2%，以太坊一周涨超10%。

布油连续两日小幅反弹，连跌四周、创近两年最长连跌周。现货黄金盘中涨近2%至逾一周高位，全周反弹超2%、扭转四周连跌。中东风险溢价消退，伦铝承压，全周跌近3%，伦锡一周涨超4%。

周一亚市盘初，美股期货走高，标普500指数期货涨0.4%，纳斯达克100指数期货涨1.2%。

要闻

中国

鸿海二季度营收同比增长近40%，AI业务驱动三季度有望持续高增长。

中际旭创：“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。中际旭创回应：康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空。

海外

与特朗普通话85分钟，普京称“俄军正全线进攻”，此前威胁夺乌克兰更多土地建安全区。俄乌互相发动大规模袭击。

特朗普：哈梅内伊葬礼上一次攻击就能全部干掉伊朗高层，但不会这么做，这样就没人谈判了。沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。

韩国政府：拟使用半导体税收红利设立“未来应对基金”，规模最高100万亿韩元。

OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。

HBM竞赛升级！美光日本90亿美元扩建项目开工，预计2028年出货。

OPEC+同意8月上调配额18.8万桶/日，美伊战争爆发以来累计上调已近百万桶。

市场收报

欧美股市：美股休市。欧洲STOXX 600指数收涨0.68%，报652.77点，连续第二个交易日创收盘历史新高，全周累计上涨2.66%。

A股：上证指数收报4043.64点，涨0.37%。深证成指收报15597.51点，涨0.64%。创业板指收报4019.93点，涨0.07%。

债市：美债休市。德国10年期国债收益率涨3.1个基点，报2.935%，全周累计上涨8.4个基点。两年期德债收益率涨3.6个基点，报2.536%，全周累计涨1.9个基点。

商品：现货黄金最终涨1.32%，报4176.94美元/盎司，全周累计上涨2.16%。现货白银涨2.46%，报62.4158美元/盎司，全周累计涨5.52%。布伦特9月原油期货涨幅0.44%，报72.12美元/桶，全周累计下跌0.66%。

要闻详情

全球重磅

中国

鸿海二季度营收同比增长近40%，AI业务驱动三季度有望持续高增长。鸿海6月营收8217.63亿元新台币，同比大增52.11%，创同期新高；第二季度营收2.51万亿元，同比增长39.83%，环比增长18.02%，亦刷新同期纪录。上半年累计营收4.64万亿元，同比增长34.99%。AI产品拉货需求为核心驱动力，云端网络业务增长最快。公司预计第三季度AI机柜持续放量、ICT产品进入旺季，营运将实现同比、环比双增。

中际旭创：“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。中际旭创7月5日在互动平台表示，“公司上游物料炫光片被封锁”的市场传言不符合事实。公司在核心物料方面都有正常的采购渠道，供应商也在积极支持，没有被封锁的情形。光模块虽有组装工序（几十道工序之一），但不能简单等同于组装行业。高端光模块涵盖了硅光、相干等核心技术，而且还需要长期可靠性测试与大客户严苛的准入认证。总结来说，光模块的系统设计与整合优化以及制造工艺都是核心技术，绝非简单拼装或组装。

• 中际旭创回应：康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空？关于“康宁玻璃桥的推出是否会对公司未来形成利空”的问题，中际旭创在互动平台回复称，上述技术是CPO内部光耦合组件的新方案，不是光模块产品的方案替代；即使未来中长期成为主流，公司多元化的技术布局也能充分适配。

PC及内存硬盘价格持续高位：硬盘一天三个价，经销商喊出“非刚需别买”。多位PC经销商表示，目前零部件和整机的价格已经处于极端高位，但未来还要涨价，且至少在一年内看不到（涨价）尽头。商家直言：“除非AI泡沫破灭，价格不可能降下来。”

MiniMax高盛电话会：对今年10亿美元ARR充满信心，模型优势在“组织敏捷性”，与国产芯片高度集成。高盛认为，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”的拐点，竞品涨价凸显其成本壁垒。公司凭借超90%算力利用率与架构升级，在维持低价的同时实现超高毛利率。此外，数周内将发布H3多模态视频模型进军影视制作。该行维持买入评级，12个月目标价港币860元，较当前股价港币356.80元隐含141%上行空间。

海外

与特朗普通话85分钟，普京称“俄军正全线进攻”，此前威胁夺乌克兰更多土地建安全区。据俄方通报，普京在7月4日与特朗普的通话中表示，俄军正全线发起进攻，重申愿外交解决但须兼顾俄方原则立场；特朗普承诺推动尽快停火，特使及女婿将访莫斯科调解。当地时间7月3日，普京穿迷彩服视察前线，宣布控制卢甘斯克，并威胁在哈尔科夫、苏梅夺占更多土地作为“安全区”。

俄乌互相发动大规模袭击。俄罗斯国防部4日发表声明说，过去24小时内，俄军袭击了乌军在142个地区的燃料、能源和运输基础设施，以及远程无人机生产和储存设施，并对乌军和外国雇佣兵的临时部署地点进行了打击。乌克兰武装部队总参谋部4日通报称，3日至4日夜间，共记录268次交火。

特朗普：哈梅内伊葬礼上一次攻击就能全部干掉伊朗高层，但不会这么做，这样就没人谈判了。美国总统特朗普7月4日接受采访时表示，伊朗民众对已故最高领袖阿里·哈梅内伊哀悼的景象让他感到“震惊”，“我还以为伊朗人不喜欢他”。特朗普还声称，（哈梅内伊葬礼上）伊朗的高层都在一起，一次攻击就能全部干掉他们，但他不会这么做，因为全部干掉就没人可以谈判。

沙特媒体：美伊新一轮会谈11日将在巴基斯坦举行。沙特阿拉伯阿拉比亚电视台4日援引消息人士的话说，美国和伊朗之间新一轮谈判将于11日在巴基斯坦举行。

韩国政府：拟使用半导体税收红利设立“未来应对基金”，规模最高100万亿韩元。基金将重点投向三大方向：支持政府此前公布的三大核心项目以打造经济增长引擎、缓解K型两极分化，以及为20至30岁年轻群体提供住房、创业与就业支持。

GPT-5.6三大模型全曝，定档7月7日？OpenAI计划于7月7日发布GPT-5.6，精准卡点Claude Fable 5限额方案失效日。代码泄露显示，GPT-5.6包含Sol、Terra、Luna三大子模型，并引入"速度拨盘"功能。内测对比显示，GPT-5.6在效率和响应速度上优于Fable 5，且价格更具竞争力，Sol Ultra有望以更低价格媲美Fable 5性能。

HBM竞赛升级！美光日本90亿美元扩建项目开工，预计2028年出货。美光投资约93亿美元启动日本广岛工厂扩建，重点推进HBM等先进存储产品量产，预计2028年夏季出货。日本政府提供最高5000亿日元补贴。此次扩产旨在应对AI芯片需求激增带来的供给缺口，强化对英伟达等厂商的供应能力。

OPEC+同意8月上调配额18.8万桶/日，美伊战争爆发以来累计上调已近百万桶。此次18.8万桶/日的配额增量，将使OPEC+自战争爆发以来累计新增配额达到94万桶/日，相当于全球需求的近1%。随着波斯湾航运逐步恢复正常，亚洲关键市场已出现供应过剩迹象，部分机构预测全球原油供应过剩局面或将重现。

研报精选

精准预测“美股动量股”暴跌后，高盛看到“逢低买入”的迹象。高盛高贝塔动量篮子（GSPRHIMO）近两日重挫18%，创2020年来最大跌幅。该策略2026年已多次出现两日跌超10%后修复的走势，当前模式高度相似。高盛提前预警7月回调并认为跌幅已为战术反弹留出空间，但仓位极度拥挤，若去杠杆持续，潜在最大回撤或达现有跌幅两倍。

黄金如今又看美联储的脸色了。摩根大通认为，随着央行等买盘降温，ETF资金重新主导市场，金价与美国实际利率的负相关性回归。将三季度金价预测下调至4300美元/盎司，警示若美联储被迫提前加息，金价可能跌破4000美元，下探3500-3600美元。长期仍看涨，预计2027年均价升至4775美元，但重拾涨势仍需美联储鸽派转向为前提。

HBM之父金正浩：AI的本质是内存，GPU真正工作的时间只有10%。被称为"HBM之父"的金正浩认为，AI的核心竞争力正从GPU转向内存，"谁更强，由内存决定"。随着Agentic AI和具身智能发展，未来内存需求将增长1000倍。HBM之后将是HBF、HBS的时代，终极AI芯片将演进为一栋"100层3D大楼"：HBM、HBF、HBS垂直堆叠，GPU位于顶层负责散热。

天下苦DRAM久矣。DRAM价格暴涨，已成AI算力部署关键瓶颈，根源在于HBM持续挤占产能。价格倒逼技术路线转向：AMD以AI调度冷数据至闪存，Apple将模型常驻NAND，Marvell以硬件压缩扩容，闪迪推HBF新架构。纯DRAM堆砌时代结束，AI推理转向多层内存架构，以分层策略平衡性能与成本。

Capex放缓一定会导致行情终结吗？兴证策略团队认为，Capex放缓不必然导致行情终结，关键在于业绩增速能否维持“高增长”区间。复盘科网微软及A股经验，30%业绩增速是重要分水岭：增速回落但仍在30%以上时，股价未必系统性下跌，超额收益仍存；跌破30%或转负才需警惕。当前核心验证点是7月美股财报季的资本开支指引与云厂现金流表现。

当AI账单失控，模型路由器成为企业降本新宠。企业AI账单失控，“模型路由器”成降本杀手锏。该技术按任务复杂度智能调度大小AI模型，最高狂砍97%算力开支且不降质。目前巨头与初创全面入局，资本重金押注，这道“控费阀门”已成AI基建赛道不可忽视的新风口。

国内公司

华为首颗“韬芯片”霸气侧漏。新版论文从方法论层面进一步论证了“韬定律”成为“后摩尔时代”指导半导体产业发展新原则的可行性，还细化了麒麟移动芯片和昇腾AI算力平台未来5到10年的落地路线，为全球半导体产业提供了摩尔定律之外的第二条可持续发展路径。

豆包、千问：将下线智能体功能。豆包与通义千问同步宣布智能体功能将于2026年7月15日下线。值得注意的是，7月15日恰为《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行之日。此前，上海已累计下架违规智能体1.4万余个，监管趋严背景下，两大平台选择同日下线或非巧合。

A股万亿天团，“深圳造”只剩独苗。截至今年6月30日，注册地位于深圳的A股万亿市值公司仅剩工业富联一家，比亚迪、中国平安、招商银行相继跌出万亿阵营。“深圳造”的万亿市值公司四去其三的背后，一方面是市场风格转换的呈现，另一方面则是产业转型升级的映射。

海外宏观

美股现3个月最大资金流出，而日股迎来7周最大资金流入。受AI及半导体股票高估值担忧加剧影响，美股基金单周流出172亿美元，创逾3个月最大撤离规模。与此同时，资金加速重新配置：日股吸引19亿美元，创7周最大单周流入；此外，大量资金涌入债券市场寻求防御性避险，投资者情绪发生明显转变。

日本“春斗”薪资涨幅连续三年超5%，央行加息路径获支撑。日本“春斗”最终数据显示，企业平均薪资涨幅达5.01%，创1989年来首次连续三年超5%的纪录。这强化了日本央行对工资与物价良性循环的判断，为延续货币政策正常化提供关键支撑，市场预期12月前加息概率达93%。

海外公司

无惧回调！瑞银上调海力士目标价，预测“三大利好”即将到来。SK海力士近5日跌8%，瑞银报告将其12个月目标价从300万韩元上调至320万韩元，主要基于三大催化剂：长协锁价覆盖60%–70%的量价，盈利确定性增强；HBM4预计2026年Q2规模出货；美股ADR上市后有望加大回购力度。

特斯拉、Meta到Anthropic，三星电子的芯片代工订单积压已达50万亿韩元。三星电子凭借代工业务快速布局AI半导体市场，中长期订单积压已近50万亿韩元。继特斯拉后，Meta与Anthropic相继转向三星，核心驱动力为其最先进的2纳米制程工艺。三星凭借存储、代工与封装一体化能力，有望成为最大受益方，代工业务最早有望于今年四季度实现扭亏为盈。

韩国存储扩产、Meta出租算力，野村谈“存储两大利空”。野村认为，“存储两大利空”实为伪命题。韩方投资需数年才能落地，且HBM挤压通用产能，全球存储核心矛盾仍是严重短缺；Meta此举旨在提升资本回报率，将压低算力成本，反而会激发更庞大的AI增量需求。AI需求未见顶，情绪错杀为板块提供了重估窗口。

OpenAI塌房，Scaling law原作曝bug，万亿算力全白烧。DeepMind研究员指出，OpenAI最初的Scaling Law错误引导 AI 行业长期“重参数、轻数据”，让大量模型训练不足、算力配置失衡，全球或因此浪费了数年研发时间和海量 GPU 资源。后续研究证实，模型与数据应同步放大，此前方向可能浪费了海量算力。

SemiAnalysis：在英伟达系统中的内存支出占比到2026年底将超过30%，并在2027年超过40%。专注于半导体与AI基础设施的顶级研究机构SemiAnalysis发文称，内存占Hyperscaler（超大规模数据中心）资本支出的比例引发了大量讨论，尤其是在上周美光科技财报发布后。一些市场参与者对明年这一比例可能有多高感到震惊。 我们在二月底发布了我们的初步观点，许多客户对我们30%的数字提出质疑：“内存占服务器BOM的比例只有十几个百分点。整体资本支出怎么可能那么高？” 五月份，在价格上涨速度甚至超出预期之后，我们直接回应：将DRAM、NAND 和HBM结合起来，在英伟达系统中的内存支出占比到2026年底将超过30%，并在2027年超过40%。 我们预计，未来几个月市场将更充分地理解这一趋势。

Karpathy最新Agent观点：大厂并没有掌握智能体核心技术，个人开发者正称霸前沿。Karpathy指出智能体热潮正重蹈OpenAI 2016年覆辙——跳过基础模型，产品落地需十年。颠覆性在于大厂在此赛道无先发优势，普通开发者反而领先，只因智能体不依赖巨额算力、技术门槛低，大厂并无五年秘密积累、不存在垄断壁垒，而小团队迭代速度远超大厂官僚体系，速度胜过资源，这才是弯道超车的真正窗口。

Figure 03上岗！宝马扩大部署人形机器人，承担更多高强度生产作业。宝马在斯巴达堡工厂正式部署Figure 03人形机器人，承担物料搬运等重体力作业，标志着“物理AI”从概念验证迈入规模化工业应用，此举旨在提升产线柔性。随着车企加速布局，人形机器人赛道热度攀升，机构预测2030年全球出货量有望达70万台。

行业/概念

1、环保 | 据上证报报道，国务院日前印发的《美丽中国建设"十五五"规划》提出，到2030年，生态环境质量全面改善，美丽中国建设取得新的重大进展。规划细化落实"十五五"规划纲要中提出的环境质量提升、生态保护修复、碳达峰碳中和等领域重大工程，统筹考虑生态环境领域相关专项规划重大工程内容，坚持项目跟着规划走，谋划提出20项支撑性和引领性强的重大工程。

点评：方正证券认为，此前印发的《美丽中国建设成效考核办法》，使得环境治理压力内化为地方治理的核心议程，形成了更具刚性的制度闭环。该办法将考核维度从任务完成扩展至资金绩效与群众满意度，并将结果直接与领导干部综合考评、奖惩、任免及财政资金分配挂钩，同时对整改不到位的情形明确了约谈与追责机制。这一制度安排将强化高耗能和高排放行业面临的区域性合规约束与运营成本，进一步推动资本流向符合绿色低碳转型方向的产业。美丽中国建设的推进，也为环保设备相关产业链带来发展机遇。

2、CAR-T疗法 | 据上证报报道，国家药监局综合司近日就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》公开征求意见。其中提到，支持以临床价值为导向的细胞与基因治疗药品研发创新，聚焦恶性肿瘤、罕见病、遗传性疾病、免疫系统疾病、神经退行性疾病等重点领域开展研究，鼓励在中国开展全球同步研发和国际多中心临床试验，将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道，提高临床研发质效。

点评：东方证券研报认为，近期中国企业在细胞治疗、AI制药等前沿领域逐步取得突破：体内CAR-T持续验证技术可行性，比如传奇生物双靶体内CAR-T取得优异数据；自体CAR-T拓展适应症边界，科济药业CT041获批成为全球首款实体瘤CAR-T疗法，显示中国企业在细胞治疗领域领先的研发实力。多家创新药企核心产品已进入收获阶段，医保准入、商保覆盖和费用率优化等共同推动盈利不断改善。建议围绕海外临床及审批节点清晰、前沿技术平台领先、核心产品放量确定性强、经营韧性突出的创新药企业进行布局。

3、芯片封装 | 据上证报报道，周末，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波在中科院科技论文预发布平台ChinaXiv上提交的《面向多层级电子系统的时间缩微理论》V2版本引发全球半导体产业和资本市场的强烈关注。新版论文在理论框架基础上补充了大量工程细节和实测数据，从方法论层面进一步论证了"韬定律"成为"后摩尔时代"指导半导体产业发展新原则的可行性。在工程落地方面，V2版本深度阐释核心技术LogicFolding的齿比概念，在混合键合间距接近顶层金属布线尺寸时，3D设计空间从传统的"宏块级离散优化"转向"单元级连续优化"，可实现全局最优的垂直逻辑划分，突破了传统3D堆叠仅能按功能块分层的局限。

点评：中原证券研报认为，韬定律提出以"时间缩微"替代"几何缩微"，通过逻辑折叠等创新技术，构建了贯穿器件、电路、芯片到系统层面的多层级协同优化体系，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，从而实现半导体与电子系统的持续演进。逻辑折叠需基于2.5D/3D集成、混合键合、TSV、Chiplet等先进封装技术，先进封装将成为影响芯片性能的核心环节，并有望推动先进封装与测试设备需求快速增长，晶圆厂支持逻辑折叠架构，有望迎来产能加速释放，建议关注国内先进封装厂商、晶圆厂、半导体设备厂商的投资机会。

4、国产芯片 | 据中证报报道，北京大学集成电路学院教授杨玉超团队联合中国科学院上海微系统与信息技术研究所研究员宋志棠团队，成功研制出全球首款基于相变忆阻器的神经动力学系统芯片，首次将这类复杂运算的单步时延压缩至2.12毫秒，在脑皮层重建等任务中较目前先进图形处理器（GPU）提速达50至478倍，一举突破了制约神经动力学长达半个世纪的实时计算瓶颈。

点评：自神经动力学系统诞生半个世纪以来，如何在保持高精度连续建模能力的同时实现低延迟实时计算，一直是制约其走向实际应用的核心难题。该团队创新性地提出"可控存内计算"，为后摩尔时代的计算芯片提供了一种全新的硬件范式。该芯片首次将神经动力学硬件的单步运算时延推入"毫秒时代"，原本需要昂贵大型设备离线运算的复杂任务，现在能够实现毫秒级的实时在线操作。总体来看，这项成果的核心市场价值是为国产低功耗实时类脑算力提供了独立于GPU的技术路线，并在脑机接口医疗、具身智能、星载AI三个千亿级潜在场景中打开了硬件可行性。

5、量子科技 | 据中证报报道，工业和信息化部决定成立量子信息标准化技术委员会，主要负责基础共性、量子计算、量子通信、量子精密测量等领域行业标准制修订工作。第一届工业和信息化部量子信息标准化技术委员会由62名委员组成，秘书处由中国信息通信研究院承担。这一举措旨在通过强化标准顶层设计、加快重点标准研制，来推动量子信息技术的创新成果转化和产业协同发展。

点评：国内政策层面已将量子科技列为重点培育未来产业，并在"十五五"开局之年进一步强化战略部署；地方也在通过专项基金、项目补贴等方式加速布局，产业链上下游企业数量持续增加，试点应用场景不断扩容。需求端目前仍以政务安全、金融加密通信、能源测控、科研算力升级等政企刚需场景为主。2026年国内量子技术落地试点项目已超320个。量子科技产业目前正处于产业化落地的关键窗口期，有研究预测到2030年国内全产业链市场规模有望突破3000亿元，2026-2030年年均复合增速维持在22%以上。

6、影视 | 据中证报报道，国家电影局、市场监管总局于2026年7月3日联合印发《关于促进电影院多样化经营 繁荣发展电影院文化的通知》，围绕业态融合、品牌经营、服务升级三大方面部署10条举措，旨在将电影院打造为集观影、社交、娱乐、消费于一体的综合性文化体验空间，打破单一放映模式，激活"电影+"经营活力，应对消费需求的升级，解决影院同质化与经营压力问题。两部门将指导地方优化许可办理与办事流程，依法支持符合条件的影院开展多样化经营，提供组织与政策支持。

今日要闻前瞻

中国央行将开展10000亿元买断式逆回购操作。

A股交易新规将正式施行，主板ST股涨跌幅提至10%。

美国6月非制造业PMI指数。

欧元区5月PPI。

美联储理事沃勒讲话。

韩国国会启动制度整改讨论：重点调查单一股票杠杆ETF监管问题。

SpaceX将被纳入纳斯达克100指数。

<全文完>

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7月5日，据彭博，OPEC+已同意在8月份将产量配额提高18.8万桶/日。此次增产延续了该组织逐步撤销此前减产措施的既定路线，也是美伊临时和平协议落地后波斯湾产油国恢复出口的最新进展。

布伦特原油期货价格已较战时峰值下跌43%，目前徘徊在每桶72美元附近。随着波斯湾航运逐步恢复正常，亚洲关键市场已出现供应过剩迹象，部分机构预测全球原油供应过剩局面或将重现，OPEC+可能很快面临压缩产量还是争夺市场份额的两难抉择。

增产配额累计接近百万桶，撤销减产进入尾声

此次18.8万桶/日的配额增量，将使OPEC+自战争爆发以来累计新增配额达到94万桶/日，相当于全球需求的近1%。

上述增产计划由沙特阿拉伯和俄罗斯领衔的七个主要成员国共同推进。据彭博此前报道，OPEC+已制定路线图，计划通过持续的配额增加在9月前完成对2023年两轮减产措施的全面撤销。

目前，第三层减产措施按计划将维持至年底，但部分代表上月表示，该层减产的重启时间表或将提前。

值得注意的是，上述配额增量在很大程度上仍停留于"纸面"——即便在霍尔木兹海峡封锁之前，许多成员国就已因实际产能限制而无法达到配额上限，因此第三层减产的实际恢复产量预计仅为配额数字的一部分。

出口复苏遇产量瓶颈，OPEC+内部分化加剧

美伊临时和平协议为波斯湾产油国恢复出口扫清关键障碍。据油轮追踪数据，沙特阿拉伯与阿联酋石油出口量已基本恢复至战前水平，两国经霍尔木兹海峡的货运通道均已顺利打通。但彭博汇编数据显示，两国实际产量仍远低于常态，当前出口回升主要依赖前期库存消化，而非产能同步恢复，全面释放产出仍需时日。

供应回升的压力已在亚洲市场显现。伴随波斯湾船货集中到港，该地区关键市场出现阶段性供应过剩，对油价形成压制。

在增产推进之际，OPEC+内部凝聚力正遭遇考验。创始成员国伊拉克上月表示，若无法获更高产量配额，不排除退出该组织。阿联酋则已于今年5月以类似理由退出欧佩克，对强制限产表达不满。阿布扎比拥有大量因战争闲置的产能待重启，并有长期扩产规划，预计将持续对油价及其前盟友形成压力。

分析人士指出，随着供应持续放量、油价承压，OPEC+将很快面临关键抉择：协同减产以支撑价格，抑或各自为战、争夺份额，进而触发价格战。这一走向不仅关乎全球能源市场格局，亦将显著影响投资者对原油资产的风险评估与配置判断。

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随着市场开始担忧AI交易的可持续性，资金正逐步回流印度。6月，印度Nifty 50指数跑赢MSCI新兴市场指数，创下去年11月以来最大单月相对优势，同时海外资金净流出规模降至四个月最低。

市场人士认为，印度市场与AI主题关联度较低，使其在当前全球市场环境下具备更强的分散配置价值。与此同时，印度国内宏观环境改善，也进一步增强了投资者对企业盈利前景的信心。

随着中东局势缓和带动油价回落、印度卢比企稳，以及新一轮财报季即将开启，多重因素共同推动市场情绪改善，印度股市正重新回到全球投资者视野。

低AI敞口成“稳定器”，印度市场波动远低于主要股市

今年以来，全球AI投资热潮持续主导资本市场，日韩等拥有大量AI产业链公司的市场表现强劲，而缺乏AI概念的印度股市则明显落后。不过，这一局面正在发生变化。

随着投资者开始担忧AI交易的可持续性，印度市场较低的AI敞口反而成为优势。Arkevium Capital首席投资官Maxence Visseau表示，印度市场最大的特点就在于“处于AI交易之外”，因此能够作为新兴市场组合中的分散风险工具，公司目前对印度市场维持中性配置，但会将其作为新兴市场投资组合中的对冲资产。

从市场表现来看，印度股市今年以来的波动明显小于多数主要股市。2026年上半年，Nifty 50指数仅有38个交易日单日涨跌幅超过1%，约占全部交易日的三分之一，低于MSCI新兴市场指数和MSCI亚洲指数的59天，仅略高于标普500指数的32天。相比之下，韩国Kospi指数同期共有79个交易日波动超过1%，是全球AI交易影响最明显的市场之一。

与此同时，印度NSE波动率指数6月连续第三个月回落，不仅跌破过去一年平均水平，上周五更降至2月以来最低水平。这一变化与4月形成鲜明对比——当时Nifty 50指数一度大幅下跌，印度波动率指数相对于Cboe波动率指数升至一年来最高水平。如今，印度市场正凭借其低AI敞口所带来的稳定性，成为新兴市场投资者眼中独特的“避风港”。

宏观环境改善，盈利预期同步回暖

除了资金配置逻辑的调整，印度国内基本面的持续改善，正为市场注入新的吸引力。随着中东局势趋缓，国际油价回落，此前压制炼油与航空企业表现的能源成本压力显著缓解；同时，印度卢比在创下历史新低后逐步企稳。印度政府6月底发布的报告指出，这些变化有助于缓解通胀压力，并改善经济增长前景。

分析人士表示，大宗商品价格下跌几乎在一夜之间改变了印度的宏观环境。商品价格下降、资本流入改善以及利率保持稳定，共同营造出未来几个季度盈利上修可能多于下修的有利环境。这一判断，也让更多国际机构开始重新审视印度市场的长期配置价值。

Morgan Stanley分析师Ridham Desai等人在上月报告中指出，印度已成长为“规模更大的宏观资产类别”。近年来，印度通胀波动明显下降，为股票估值提供支撑，也使市场具备“防御性增长”特征，相较以往更能抵御全球冲击。过去十年，Nifty 50指数累计上涨近三倍，其中有六个年份年度涨幅超过10%。

BlackRock Investment Institute中东及亚太地区首席投资策略师Ben Powell补充称，今年稍早，印度市场曾受能源价格高企、估值偏高及AI敞口有限等因素压制；随着这些压力逐步缓解，投资者可能开始将目光从AI重仓市场转向印度，使其在新兴市场中成为具有差异化价值的机会。

此外，Equirus Securities量化分析师Kruti Shah认为，Nifty 50指数目前仍维持“偏多基调”，即将到来的财报季有望带来部分超预期业绩，进一步支撑市场表现。整体而言，宏观压力释放、盈利预期改善与估值重估共振，正让印度市场重新进入全球投资者的视野。

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本周，宝马位于美国南卡罗来纳州斯巴达堡工厂正式部署Figure AI最新一代人形机器人Figure 03，在装配与物流区域承担物料搬运、零部件运输及仓储分拣等高强度作业。这也是继Figure 02于2025年进入宝马装配线后，双方合作的进一步升级。

摩根大通分析师Jose Asumendi在实地调研后表示，斯巴达堡工厂已成为宝马“物理AI”战略的重要示范基地，人形机器人正逐步融入生产流程，与工人协同作业，以提升生产效率和产线柔性。随着越来越多车企将机器人引入制造体系，人形机器人正从展示性应用迈向商业化部署。

新一代Figure机器人正式上岗，宝马扩大人机协同

Figure AI近日宣布，新一代人形机器人Figure 03已进入宝马斯巴达堡工厂52号厂房投入运行，该区域主要承担装配和厂内物流任务。

相比上一代Figure 02，Figure 03执行任务范围进一步扩大，可完成物料运输、零部件搬运、仓储整理等多项重复性、高强度工作，将部分体力劳动从人工转移至机器人。

摩根大通分析师Jose Asumendi表示，目前这些机器人已积极参与工厂物流及零部件处理工作，使员工能够将更多精力投入精密装配和质量控制等更具附加值的环节。

此次机器人部署，也是宝马在南卡罗来纳州17亿美元投资计划的重要组成部分。根据规划，该工厂将在2026年底前启动纯电动iX5的本地生产，并计划到2030年前在美国量产至少六款纯电动车型。随着电动车产品矩阵持续扩张，人形机器人被视为提升产线柔性、缓解劳动力压力的重要工具。

商业化提速，机构上调全球人形机器人预期

工业场景的快速落地，也推动机构进一步上调行业增长预期。

德意志银行亚太区自动化与工业研究主管Iris Zheng最新报告指出，在中国厂商加快量产以及特斯拉推进规模化生产的共同推动下，人形机器人产业商业化明显提速。

Zheng团队因此上调未来几年全球出货预测，预计2026年全球人形机器人出货量将接近5万台；2030年进一步增长至约70万台；到2050年，全球累计年出货规模有望达到7000万台，较此前预测更加乐观。

汽车制造商加速布局，“物理AI”成为新赛道

随着产业进入商业化初期，汽车制造商正成为人形机器人产业的重要参与者。

伯恩斯坦分析师Eunice Lee指出，越来越多车企开始选择自主研发人形机器人，而非完全依赖第三方供应商，反映出汽车产业链与机器人产业链的协同效应正不断增强。

这一趋势背后，是两类产品共享大量核心技术。无论是电机、减速器、传感器、电池，还是软件算法和控制系统，人形机器人与电动车均具有较高的技术重合度，使整车厂能够利用既有供应链和研发能力快速切入机器人领域。

目前，行业形成了两条不同的发展路径：一类企业以宝马为代表，通过引入成熟机器人产品率先提升制造效率，加快工厂自动化升级；另一类则以特斯拉为代表，坚持自研人形机器人，希望构建长期技术优势，并探索制造之外更广泛的商业化应用。

随着技术持续迭代、成本不断下降以及商业案例逐步增加，“物理AI”正从实验室走向工厂，并成为汽车产业智能制造竞争的新焦点。

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7月5日，鸿海公布的数据显示，6月营收为新台币8217.63亿元，同比大增52.11%，虽然较5月小幅回落4.38%，但仍创历年同期新高。今年第二季度营收达到新台币2.51万亿元，同比增长39.83%，环比增长18.02%，同样刷新同期纪录。这一数字高于市场分析师平均预估的新台币2.37万亿元，显示AI业务增长继续超出市场预期。

累计来看，今年前六个月营收达到新台币4.64万亿元，同比增长34.99%，创历年同期最高水平。公司表示，AI产品拉货需求依然是推动增长的核心动力，其中云端网络业务继续保持最快增长。鸿海指出，AI相关产品需求持续扩大，有效抵消了部分消费电子及电脑产品需求放缓带来的影响。

对于未来展望，鸿海预计第三季度AI机柜业务将维持成长趋势，同时ICT产品进入下半年传统旺季，整体营运将较第二季度及去年同期进一步增长，不过仍需持续关注全球政经局势变化带来的不确定性。

AI业务继续领跑，云端网络产品维持高增长

从产品结构来看，AI相关业务仍是鸿海增长最主要的驱动力。

6月单月，云端网络产品受惠于AI产品拉货需求强劲，同比增长表现居四大产品类别之首。不过，公司同时指出，由于物料供应仍然紧俏，该业务较5月基本持平，并未进一步扩大增幅。

进入第二季度后，云端网络产品继续受惠于AI云端产品需求旺盛，实现强劲同比增长，并成为季度营收增长的重要贡献来源。今年前六个月，该业务仍是所有产品类别中表现最强劲的板块。

作为英伟达AI服务器的重要代工合作伙伴，鸿海近年来已成为全球AI基础设施产业链的重要受益者。随着AI服务器持续放量，公司AI业务占整体营收比重不断提升，并逐渐成为最大的增长引擎。

四大产品线同比全面增长

除AI相关业务外，鸿海其余产品线也全部实现同比增长。

元件及其他产品类别受主要业务零组件出货增加以及其他收入成长带动，实现强劲增长；消费智能产品受惠于客户拉货动能改善，维持显著增长；电脑终端产品则受新品出货及物料价格上涨推升产品售价影响，实现明显增长。

不过，从环比来看，6月消费智能产品及电脑终端产品均较5月略有回落，公司将原因归因于拉货动能变化；元件及其他产品以及云端网络产品则基本持平。

与此同时，鸿海仍面临存储芯片供应紧张的挑战。公司管理层此前表示，相关供应仍然偏紧，但预计不会对高端智能手机、PC及AI服务器等主要产品需求造成明显影响。市场也关注，作为苹果iPhone和MacBook的重要代工厂商，鸿海有望受益于今年新一代iPhone产品上市带来的换机需求。

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据韩媒报道，韩国总统府首席秘书长Kang Hoon-sik于7月5日在党政高层协商会议上宣布，李在明政府计划设立"未来应对基金"，将半导体景气带来的额外税收作为面向未来世代的投资资源。该基金规模最高可达约100万亿韩元，预计于2027年初前完成税收归集。

Kang Hoon-sik表示，基金将重点投向三大方向：支持政府此前公布的三大核心项目以打造经济增长引擎、缓解K型两极分化，以及为20至30岁年轻群体提供住房、创业与就业支持。他同时呼吁执政党与政府各部门协力推进，以确保方案尽快落地。这一表态标志着此前各方就这笔额外税收用途的讨论出现明确政策导向，料将对财政规划与相关产业政策预期产生影响。

围绕这笔规模可观的额外税收，韩国政府内外已出现明显分歧。据悉，青瓦台内部曾提及以"国民红利"形式向民众发放，而部分经济领域人士则主张将其中一部分用于偿还国家债务。

Kang Hoon-sik此次公开表态，实际上是在多种方案并存的背景下，为政府的政策取向定调。他强调，在决定韩国未来走向的关键节点，"不能将半导体繁荣等因素带来的额外税收白白挥霍"，言辞间对直接派发现金或单纯用于还债的方案持保留态度。

"未来应对基金"的设立与李在明政府的整体战略布局紧密相连。本次党政高层会议的核心议题，正是总统李在明于6月29日在青瓦台宣布的三大核心项目——半导体、人工智能数据中心以及物理AI。

Kang Hoon-sik将上述三大项目定性为"决定韩国未来20至30年走向的新增长引擎设计"，并将其视为政府执政第二年兑现施政承诺、为民众创造实质成果的历史性起点。他表示，"未来应对基金"的建立将为打造"不可替代的韩国"这一施政目标奠定基础。

从时间线来看，预计在半导体出口景气推动下，相关额外税收将于2027年初前完成征收，总额上限约为100万亿韩元。这一数字为基金的潜在投资体量提供了参照，但目前政府尚未披露基金的具体规模上限、管理架构及资金拨付机制等细节。

此次党政高层协商会议在首相官邸举行，国务总理Han Seong-sook、共同民主党政策委员会议长Han Jeong-ae、共同民主党代理党首兼院内代表Han Byung-do，以及总统政策首席秘书官Kim Yong-beom等核心人士均出席，显示出政府在推动这一方案上的高规格政治动员姿态。

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被称为"HBM之父"的韩国科学技术院（KAIST）金正浩教授抛出一个颠覆认知的判断：AI的本质是内存，而不是GPU。

近日，韩国科学技术院（KAIST）电气工程系教授金正浩接受视频专访，围绕HBM技术演进、AI算力格局和未来半导体架构作出系统性阐述。金正浩被业界称为"HBM之父"，早在2010年代初期便与SK海力士合作参与HBM1开发，此后主导了一系列底层架构研究。此次访谈内容在科技与投资圈广泛流传，核心观点直指当前AI算力竞赛的结构性矛盾。

金正浩在访谈中直接给出了一个令人震动的数字：

"GPU装100万台，真正工作的时间只有10%。"

他解释，每当ChatGPT输出一个词，系统就需要从HBM中读取数据、完成计算、再写回内存，"读和写几乎占掉了全部时间，GPU就在旁边干等着。"即便通过算法优化，GPU利用率也很难突破30%。

这正是他多年坚持的核心论断的现实依据："AI等于内存（AI = Memory）。"

金正浩对英伟达（NVIDIA）现状的判断措辞犀利。他说，黄仁勋近期频繁访问韩国、参加综艺、吃炸鸡喝啤酒、会见各路人士，"这么多会面背后，说明他不安心"。

"GPU的技术性成长已经快停了，这是我的判断。人工智能计算机的进化，掌握在内存手里。"

他的逻辑链条清晰：GPU想提升性能，只能扩大芯片面积、堆更多计算单元；但GPU太热，必须在背面安装散热装置，因此无法像内存一样垂直堆叠。"GPU陷入了外通死局（外通手에 걸린 느낌）。"

相比之下，从训练时代转向推理时代，内存的重要性正在被重新定价。金正浩说："推理时代，更重要的是往AI里塞进多少数据，而决定这一点的半导体是内存。"

他进一步指出，AI能力的竞争最终是内存能力的竞争："谷歌Gemini、OpenAI、Anthropic Claude，谁更强，是由内存决定的——这是我的主张。"

金正浩将HBM的价值归结为两个维度。

第一是容量。随着上下文工程（context engineering）、多模态输入和Agentic AI的到来，内存需求以每年翻倍的速度增长，"10年就是1000倍"。传统方式靠缩小晶体管来增容，但如今已逼近量子力学边界，几乎无法继续缩小，因此必须"向上堆叠"。

第二是带宽。金正浩打了个比方："传统内存如果是8车道高速公路，HBM是1024车道，现在是2048车道，几年后可能达到100万车道。" 靠并行通道同时传输海量数据，才能匹配AI计算的速度需求。

HBM解决了速度问题，但容量依然有天花板。金正浩在访谈中详细阐述了他认为的下一条技术路线——HBF（High Bandwidth Flash）。

简单说，HBF就是把NAND闪存像HBM一样垂直堆叠。DRAM速度快但容量有限，NAND闪存容量大、可长期保存数据，速度虽然慢一些，但在推理场景中足够满足"冷数据"的存储需求。

金正浩认为，未来HBM和HBF将形成共存格局，类似于城市规划："就像有百货商场，周围有复式公寓、普通住宅，各种形态的HBM、HBF组合在一起，形成复合体，向GPU供给数据。"

他作出了一个明确的长期预判："现在是HBM的时代，但10年后，NAND闪存和HBF的市场需求将超过HBM。三星和SK海力士必须为HBF时代做好准备。"

他指出，目前正在开发HBF的公司包括SK海力士、闪迪、三星电子，以及日本的铠侠（Kioxia）。铠侠市值最近超过了丰田汽车，成为日本股市第一，闪迪股价持续上涨，而三星和SK海力士则在韩国市场维持市值领先地位。

金正浩还提出了一个目前仍属于前沿概念的设想——HBS（High Bandwidth SRAM）。

SRAM（静态随机存储器）比DRAM快约1000倍，但密度低、成本高，传统上只能作为芯片内的小容量缓存。金正浩的思路是：把整张12英寸晶圆全部做成SRAM，再垂直堆叠12至16层，就能将容量从100GB扩展到1600GB。

"这样速度快1000倍，容量又足够，那就说得通了。"

他描述的终极AI芯片形态是一栋"100层3D大楼"："HBM、HBF、HBS各自构成多层建筑，GPU放在顶层负责散热冷却，这就是未来AI计算机不可避免的3D半导体结构——这是我现在的判断。"

他同时坦言，这条路最大的工程挑战不是计算，而是供电与散热："要给GPU和堆叠内存供几千安培的电，电力供应网络的设计将是最难的技术，这也将成为企业间真正的核心竞争力。"

金正浩专门谈到了HBM4带来的供需结构变化。

过去，内存是标准化产品，厂商先生产、客户再选购，买家主导价格，库存风险由内存厂商承担，这就是"内存周期"的本质。

但从HBM4开始，由于需要根据英伟达、谷歌、AMD等客户的加速器架构量身设计（即"定制HBM"），内存厂商必须在研发之初就拿到客户的数量承诺，才会启动开发——也就是所谓的"长期协议（Long-term Agreement）"。

"AI企业太需要高性能HBM了，所以他们排队来。供应方开始决定价格，这是范式的转变。"

他还预期，未来HBM芯片内将集成通信功能，实现"HBM之间相互通话"，形成类似联盟的结构："我们自己沟通，谁对我们更好，就给谁更多内存；不听话的GPU，就不分配。"

这进一步抬升了内存厂商的系统性地位。

金正浩在访谈中反复强调，全球范围内能同时量产DRAM（HBM）和NAND闪存（HBF）的公司，目前只有三星电子和SK海力士。

"闪迪和铠侠虽然股价冲天，但只能做HBF，做不了HBM。三星和SK海力士拥有引领未来最强大的工具。"

当被问及三星与SK海力士今年合计营业利润500万亿至600万亿韩元的预测是否现实，金正浩回答："现实的。" 他补充说，他经常与两家公司的高管进行技术交流，"他们的眼神越来越亮了。"

不过他也指出竞争压力真实存在，美光、闪迪获得来自英伟达和谷歌的订单分流。

金正浩还将内存需求的叙事延伸至终端设备。

他预测，未来AI PC要真正实现个人AI计算，所需内存规模将使"一台PC的价格达到1000万韩元，内存价格决定PC价格"。而AI智能手机售价300万至500万韩元中，200万至300万韩元将是内存的价格。

"AI基础设施、AI模型的持续进化，需要越来越多的内存。AI PC和AI手机，是这个趋势的另一条主线。"

金正浩对AI演进方向的判断同样值得关注。他认为，随着Agentic AI（智能体AI）和Physical AI（具身AI/物理AI）的到来，内存使用量将比现在高出约1000倍。

"AI代理24小时工作，不像人类还要睡觉，工作量暴增，内存需求自然跟着爆炸。那时候不是HBM，而是需要'超级HBM'的时代了。"

金正浩在访谈结尾追溯了自己的学术路径。他1993年获得博士学位，研究方向是飞秒（femtosecond）级超快电信号测量，导师数年前获得诺贝尔物理学奖。1994年他加入三星电子内存事业部，1996年回到KAIST，此后持续深耕内存与HBM基础研究约10年，才形成商业产品。

2015年，他在一次校内会议上第一次听到"深度学习"这个词，随即意识到AI算法与HBM架构背后用的是同一套数学——线性代数和矩阵运算。"我在大学二年级特别喜欢矩阵，两边恰好用的是一样的数学——这就是运气。"

他笑言，当初做HBM时想的是用在电视机上让画面更生动，完全没想到会成为AI时代的基础设施："那时候不知道，这也可以说是运气。"

以下为访谈文字实录有删减（由AI协助翻译）

金正浩： HBM、HBF、HBS将组成一栋百层大楼，GPU则位于最顶层，进行散热等。我认为，这种3D半导体结构是未来AI计算机不可避免的架构。而其中最困难的技术之一，就是供电。需要供应数千安培的电流，因此电力供应网络的设计将是最困难的。这将成为核心技术竞争力。

主持人： 被称为“HBM之父”的KAIST金正浩教授来到了我们的节目。您好！

金正浩： 您好，很高兴见到您。感谢您的邀请。

主持人： 谢谢您抽出时间。

金正浩： 不客气。（笑声）

主持人： 我们得先从HBM聊起。实际上，HBM真正开始量产和应用，也不过大概两年的时间，对吧？HBM3是这样。HBM1的话，从2010年代开始，我就和SK海力士一起参与了，当时GPU方面有NVIDIA和AMD。所以HBM1是在2010年代初期开始的，但那时它是用于显卡的。

主持人： 教授您获得博士学位是在1990年代，对吧？

金正浩： 是的。

主持人： 但您在2010年HBM最初被开发出来时，就早早地开始了相关研究。

金正浩： 是的。我在1993年获得博士学位，当时的研究更偏向物理学。我制造了当时世界上最快的、用激光来测量电信号的示波器。我的导师几年前获得了诺贝尔物理学奖。当时我制造的设备可以观测到飞秒（几乎静止的光）级别的极端时间现象。如今随着AI的发展，需要处理海量数据，数字电路的运行速度已经达到了皮秒甚至飞秒级别。所以30年前博士期间的研究现在都派上了用场。

不过，当时研究的领域非常狭窄和深入，而我的性格更倾向于与社会交流和沟通。所以当时我就想，未来内存会变得很重要。抱着这个想法，我在1994年加入了三星电子的内存事业部。从那时起，我就一直在学习和研究内存。1996年我来到KAIST，大约到2010年，HBM前期的基础研究持续进行了大约10年，然后才作为产品应用到了HBM上。

HBM所需的各种技术，如量子力学、半导体物理、数学等，其实都是大学二、三年级时学过的科目。特别是需要大量的线性代数知识，那是我在1981年学习的，能一直应用到现在。HBM不断推陈出新，我们实验室甚至提出了到HBM8为止、为期30年的路线图。这么算下来，从最初研究到现在，差不多有50年了。

主持人： 您在最初研究和思考HBM概念时，就预料到人工智能时代会到来，并且HBM会成为其核心吗？

金正浩： 没有，当时AMD和NVIDIA是打算把它用在显卡上。显卡所需的数学和人工智能所需的数学是一样的。所以HBM后来成了AI的核心部件，但最初NVIDIA方面认为它只是用在显卡上。而我当时想，韩国电视产业很发达，所以想把这种芯片放进电视里，让电视画面更华丽、更生动、更逼真，因此我最初是考虑用在电视上的。

大约2015年，在大学里和一些年轻教授开会时，他们用到了“深度学习”这个词，那是AI的早期阶段。当时我只是觉得“哦，还有这种技术啊”，半开玩笑地聊着，只有我没听懂。所以从那时起，大概2015年，我实际上就把专业方向转向了AI。虽然表面上是研究HBM的实验室，但我个人从2015年开始完全转向了AI研究。研究几年后发现，AI算法和HBM简直是天作之合。我当时就觉得，这会在AI领域得到爆发式应用。

那时候主要用在CNN（摄像头物体识别）上，稍后是强化学习（比如下围棋），这些应用都需要大量矩阵运算，所以需要HBM。但像现在这样彻底爆发，大概是在2020年代初ChatGPT出现的时候。未来AI将向Agentic AI发展，一部分也会走向Physical AI。从算法上看，Agentic AI或Physical AI的内存使用量可能会比现在增加1000倍。那样的话，就需要HBM的升级版“Ultra HBM”的时代了。所以我们也有一些其他的想法。总之，一开始我并不知道会这样，可以说是一种运气。因为我大学二年级时就非常喜欢线性代数，而两者用的数学是相同的。

主持人： 我理解HBM就是将多个DRAM堆叠起来，我的理解正确吗？

金正浩： 是的，正确。无论是显卡还是AI，在进行计算时，都需要快速从内存中读取数据。HBM之所以必要，有两个原因。第一是容量要大。特别是AI正在向上下文工程、多模态、Physical AI发展，需要在内存中累积的数据量越来越大。可能每年翻一番，十年就是1000倍。要增加内存容量，就需要不断缩小晶体管或存储单元，但由于单元间的干扰和漏电现象，我们已经接近了量子力学的极限，难以再缩小。所以容量很难增加。

因此我在2000年代初就认为，未来的内存必须堆叠起来。从那时起，我们就主张“堆叠”而非“平面”。当时大多数人都设计单层半导体，而我们的设计方向是堆叠。当然我们侧重设计，三星和SK海力士负责具体实现，但最终产品化的结果就是HBM。第二个原因是，即使容量大，也必须能快速将数据传输给GPU。这样才能快速响应我们，处理文档、文字，甚至最近需要制作电影。要提高速度，需要并行传输数据的技术。就像高速公路从8车道变成了1024车道，最近是2048车道，几年后可能变成百万车道。

所以HBM的核心是：通过堆叠增加容量，同时通过安装“电梯”和“高速公路”结构，以光速（比传统内存快千倍、百万倍）传输数据，这就是所谓的并行结构。

主持人： 提到HBM，也常听到HBF。HBF是什么，和HBM有何不同？

金正浩： 通用内存主要有两种：DRAM和NAND Flash。DRAM速度快但无法长期存储；而NAND Flash容量大（大约是DRAM的10倍），速度慢一些，但能长期保存，主要用于相机等设备。但刚才提到的HBM虽然堆叠了，容量仍然不足。最近因为上下文工程，向AI输入时不仅用文本，还附带参考文件、YouTube视频等，视频图像文件暴增，内存容量需求比现在更大。计算过程中的中间结果（KV Cache）也需要全部存储。

进入Agentic AI时代，我可能会雇佣10个或100个AI替我工作，AI的工作量是我的100倍，而且它们24小时工作，不像我们会睡觉休息，所以工作量剧增，内存需求也随之增加。即便堆叠了DRAM，容量还是不够，所以想到了堆叠NAND Flash，这就是HBF。目前开发HBF的公司有SK海力士、Sandisk、三星电子，日本的Kioxia可能也在开发。最近Kioxia的市值甚至超过了丰田，成为日本股市第一。美国制造NAND Flash或HBF的Micron和Sandisk股价也持续上涨，韩国制造这些的三星和SK海力士市值排名前列。

紧挨着GPU的内存有两种：HBM和HBF，也叫“热内存”；而用于长期记录AI关于用户信息的设备叫“冷内存”，两者需求都在增长。长远来看，大约10年后，NAND Flash和HBF的市场需求增长可能会超过HBM。所以现在虽然是HBM时代，但三星、SK海力士也要为HBF时代做好准备，这是我的主张。

主持人： 您曾提到2038年左右HBM可能会发展到第八代。

金正浩： 是的。

主持人： 那时HBM和HBF都将进入商业化阶段，两者是互补关系，还是竞争关系？

金正浩： 两者是互补的。HBM4今年推出，几年后HBM5会出来，大约每三年换一代，10年后会到HBM8。那时HBM和HBF将一起使用。HBM容量虽小但速度快，HBF速度稍慢，也有一些物理局限性，但容量巨大。如果HBM容量不够，旁边会配上HBF，两者并非单一存在，而是类似公寓楼群：中心有百货商店（HBM），周围有公寓楼群（HBF）。各种形态的HBM和HBF会组成一个综合体，相互连接，为用户提供数据。总容量方面，HBF可能比HBM更大。

主持人： 归根结底，就是堆叠DRAM还是NAND Flash的区别，两者缺一不可。

金正浩： 是的，全球能同时做这两种的公司只有三星电子和SK海力士。Sandisk和Kioxia虽然股价飙升，但它们只能做HBF（或堆叠NAND的ESSD技术），无法做HBM。所以我认为三星电子和SK海力士拥有引领未来的最强大工具。

主持人： 那么可以说三星电子和SK海力士拥有绝对的领先优势吗？

金正浩： 可以这么说。今天早上的股价不就突破9000了吗？虽然预测股价不是我的领域，但从根本趋势看，世界正走向AI霸权时代，而AI的能力，我认为是由内存能力决定的。直到去年，我还以为AI能力源自数学（比如注意力机制），但要实现它离不开内存。最终，内存的性能就是AI的性能。所以我定义“AI = 内存”。AI企业、AI国家，或者用半导体建设数据中心，都必须依靠内存公司。这是格局转变的时代。

更惊人的是，HBM和HBF用于建设AI数据中心，现在也叫“AI工厂”——制造AI的工厂。我称之为“内存工厂”，AI工厂的核心是内存，拥有多少内存决定了AI国家霸权和AI企业的竞争力。谷歌、Gemini、OpenAI、Anthropic Claude谁更好？我的主张是，这由内存决定。

最近为了保护个人信息，出现了在自己的电脑上直接计算AI的动向，这叫AIPC。NVIDIA也想做这个，和台积电合作制造PC，里面装有128GB的LPDDR之类，内存非常大。要真正做好可能需要TB级内存，那PC价格就得1000万韩元，内存价格决定了PC价格。未来智能手机也会变成AI智能手机，屏幕上可能只留一个窗口，其他都由AI代劳，甚至会出现AI眼镜。我主张一台AI手机价格的一半以上会是内存价格，比如300万、500万韩元的手机，其中200万、300万是内存成本。AI基础设施和AI模型越发展，内存需求越大，而AI PC和AI手机是另一大增长轴。

主持人： 当前全球科技巨头中，NVIDIA展现压倒性性能，它保持最强地位的最大秘诀是什么？

金正浩： 直到去年，AI的“学习”（训练）更为重要，学习能力就是AI能力。在学习中，Transformer模型的编码器部分主要进行反向传播计算，涉及微分，能做好这个的是GPU。所以训练时代是GPU的时代，因为做AI必须有GPU，所以大家抢着高价购买。但从去年夏天开始，“推理”变得更重要。仅靠训练无法克服“幻觉”问题，给出荒谬错误答案就无法使用。要实现个人化AI，推理变得重要，而对推理更重要的半导体是内存。所以进入推理时代，内存会比GPU更贵、需求量更大。

另一个原因是，要提高GPU性能，必须增大GPU面积（放入更多计算器）。一种方法是像Cerebras公司那样，让整个12英寸晶圆成为一个GPU。但这样制造难度大，一个缺陷就要扔掉整个晶圆，不经济，用途受限。但即便如此，Cerebras也离不开HBM和HBF，没有内存，在推理时代就会很弱。那么NVIDIA能否堆叠GPU呢？不能，因为太热了，后面得装冷却器，无法堆叠。所以GPU有些被困住了的感觉。最近黄仁勋坐立不安，来韩国上电视、扔棒球、吃炸鸡喝啤酒、见很多人，说明他并不安逸。其中一个原因就是，我认为GPU的技术成长几乎停滞了。相反，AI计算机的成长和进化取决于内存。

主持人： 有说法是，实际运行的GPU只有10%？

金正浩： 是的。即使安装了100万个GPU，实际工作时间可能只有20%，甚至10%。为什么？因为GPU需要从内存获取数据才能计算并返回结果，但数据从内存（HBM/HBF）传输不过来。当ChatGPT快速吐出单词时，每个瞬间都需要从HBM/HBF读取数据、计算、再写入，几乎全部时间都花在读写上，GPU在等待。所以关键在于能否快速读取、读取多少，这就是需要HBM和HBF的原因。无论如何改进算法，GPU实际工作可能最多只有30%，其余时间在空转。

主持人： 所以教授您主张，未来HBM或HBF内部会集成GPU功能，开启新时代？

金正浩： 是的。既然HBM/HBF的数据让GPU在等待，那不如我们自己计算。就好比在公寓一楼安装GPU，数据坐电梯下来计算，整栋楼里解决所有事，不用去别的地方，省去了奔波时间。所以主张在HBM里放入CPU/GPU功能，甚至让GPU“靠边站”。当然不能让GPU完全没事做，要适当分工，让它“一直保持渴求状态”。这就是我所说的“Memory-Centric Computing”（以内存为中心的计算）。从HBM4开始，已经在朝这个方向做了。

主持人： 即使HBM/HBF里集成了GPU功能，因为没有堆叠多个GPU，散热问题应该不存在吧？

金正浩： 还是会有一点散热问题。所以从HBM4开始，SK海力士和三星制造的产品性能可能会有差异，这和散热有关——能否有效排出热量。因为在一楼（内存层）集成了部分GPU功能，那里太热，内存就像坐在“暖炕”上，性能会下降，必须给暖炕降温。谁能更好地冷却，将决定HBM4及以后产品的性能差异，GPU也是如此。所以我们实验室的想法是，既然一层太热，不如把部分功能移到“屋顶”（顶层），在上面加装冷却塔，从顶部直接冷却。这是我们的核心架构之一，目前在HBM5相关研究中，硕博士们正在进行这项研究，希望能大获成功。

我们发表这些论文后，NVIDIA、AMD、三星、海力士都会看到，起初可能排斥，但发现没有别的办法，最终会采纳。

主持人： 如果教授所说的HBM/HBF内部集成GPU的未来到来，甚至以后集成CPU，那三星电子和SK海力士应该会发展得更好吧？

金正浩： 是的，机会正在到来。“发展得更好”意味着掌握更多主导权，甚至可能超越NVIDIA。但要实现这一点，需要技术开发、投资、人才培养，以及良好的政策判断和经营管理层的开放思维和正确判断。管理层的判断最重要。

主持人： 教授主张“即将进入内存时代而非GPU时代”，这似乎已经开始了。另外，最近GPU势头很猛，但也出现了NPU，NPU是什么？

金正浩： 都是处理器，用于矩阵计算，都用于AI。GPU原本是GPGPU，TPU里也包含HBM，所以都离不开HBM、离不开内存。Gemini能写文章、处理语言模型、画画，功能多样；而有些芯片只擅长写文章，为特定目的简化，就是NPU。也有人叫LPU。它们都是AI所需的计算器，根据特殊用途做得更小、功耗更低、成本更低。国内有Rebellions、FuriosaAI、HyperExcel等公司，全球大约有十几家做NPU的，但无论Rebellions还是FuriosaAI，为了高性能都必须使用HBM。

主持人： 最近FuriosaAI和Rebellions获得了国民成长基金的大规模投资，这是要让它们真正和NVIDIA一较高下。这两家公司真有全球竞争力吗？

金正浩： 我当时是评审委员之一。这个决策有这样的考量：NVIDIA无法掌控全世界所有领域，NPU、TPU等肯定存在利基市场。比如沙特阿拉伯建数据中心，如果全部用美国产品，依赖度太高，所以可能将其中10%采用其他解决方案，韩国NPU企业可以成为候选。另外，韩国国内建设AI数据中心（可能需要百万台设备），如果100%都用NVIDIA芯片，我们对海外的依赖度太高，需要培育本土企业。所以决定投资以培育国内企业。总体概括就是这样。技术上也有其优点。

主持人： 教授您最近的研究中提出了“高带宽SRAM（HBS）”的概念？

金正浩： 是的，这是我最近提出的新概念。像之前提到的，我提出概念，但要实现需要三星、SK海力士等公司的大量努力。这些概念往往在10年、20年后会产生重大影响。我提到过Cerebras，有巨大的GPU，美国也有叫LPU的芯片。它们为了自尊心或减少对HBM的依赖，在GPU内部集成了SRAM作为内存。SRAM比DRAM快约1000倍，但容量小。我研究了一下，无论是Cerebras还是LPU，都面临SRAM容量不足的问题。据我了解，整个12英寸晶圆做成的Cerebras芯片，SRAM也只有44GB，而我认为至少需要400到440GB才有意义。

所以我的想法是：制造一个将整个12英寸晶圆铺满SRAM的芯片，然后再把它堆叠10层、12层或16层。这样100GB就能变成1600GB，容量惊人。然后在这个晶圆级SRAM堆叠体上再放置GPU。速度是千倍之快，容量又足够，这主意听起来可行。所以我把这个晶圆级SRAM称为HBS。我未来的梦想是：HBM、HBF、HBS都变成100层高的大楼，GPU放在最顶层，冷却系统等也集成在一起，这种3D半导体结构将不可避免地成为未来AI计算机的架构。

这可能需要10年、20年甚至30年。其中最困难的技术之一就是供电。在HBS、HBM上面堆叠GPU，需要供应数千安培电流，电力供应网络设计将是最困难的，这将成为技术核心竞争力。SK海力士、三星、Micron、TSMC都一样，其次是如何散热，这是实现过程中的障碍。目前人们关注TSMC和三星谁在几纳米工艺上做得好、良率如何，但未来，对于包含HBS在内的3D AI计算机，如何供电、如何冷却，将决定企业的生存。

主持人： HBS简直是内存半导体领域的“黄政民”（比喻大腕）。

金正浩： 是“黄政民”没错。我10年前就听说Cerebras用12英寸晶圆做GPU，当时心想“什么？这能用在哪儿？”大概是国防AI吧。当时我还挺自大。但两周前，这家公司在纳斯达克IPO了，让我改变了想法。还是有用途的。既然Cerebras芯片最大的弱点是内存不足，那就把它也堆叠起来。有一天早上我有了这个想法，让学生画了图。最近开始谈论HBF，等今年硕士新生入学，我打算让他们开始以HBS作为硕博士论文研究方向。

主持人： 那SRAM由谁制造？

金正浩： 由代工厂制造，TSMC和三星电子都会做。

主持人： 今年三星和SK海力士的合计营业利润据说在500到600万亿韩元之间，这是现实的目标还是过于乐观的展望？

金正浩： 我认为是现实的。我经常与三星和海力士的高管进行技术会议，感觉他们的眼神越来越亮。虽然他们不和我谈具体的销售额。现在HBM、HBF的一个重要特点是“定制化HBM”。以前是制造标准化产品，大量生产，客户买多买少，价格波动，这叫“周期”。内存厂商不主导，而是由CPU厂商、微软或电脑厂商决定购买数量，我们只能多生产一些观望，如果客户不买，库存压力就在我们身上，这就是“内存周期”。

但从HBM4开始，不仅集成GPU功能，另一个重要功能是HBM之间可以相互通信。以前只做GPU指令的事，现在主张它们之间也要沟通。未来，HBM之间可以竞争，把更多内存分配给表现更好的HBM。也就是说，它们内部形成组合，不给表现差的HBM向GPU传递数据的机会。总之，随着这些算法、通信功能、GPU功能的加入，每个公司（谷歌、AMD、NVIDIA）对HBM的设计要求都不同，这就是定制化HBM。这样在开发初期就签订了长期供货协议（LTA），没有订单就不开始开发。

现在AI企业极度需要高性能HBM，所以排队求购，市场变成了卖方市场，供方定价。这是一种范式转变。

主持人： 到现在为止，我们与KAIST金正浩教授就半导体生态进行了对话。感谢您今天的分享。

金正浩： 谢谢。

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据彭博，7月5日，美光位于日本广岛的工厂扩建项目正式破土动工，总投资规模约1.5万亿日元（约合93亿美元），重点投向高带宽内存（HBM）等先进存储产品的量产。该产线预计于2028年夏季前后开始出货。日本经济产业省已确认将提供最高5000亿日元的补贴支持。

此次扩建是美光全球产能布局调整的关键一环。日本经济产业大臣赤泽亮正出席仪式时表示，作为目前日本本土唯一的DRAM制造商，美光在日投资具有“无可估量的战略价值”。

广岛工厂是美光于2013年收购破产的尔必达存储后整合而来，目前已发展为HBM技术的核心制造基地。扩建完成后，该工厂将主要面向英伟达等AI处理器厂商供应高带宽内存，同时着力提升AI服务器及自动驾驶领域所需芯片的功耗与传输效率。

美光日本子公司代表董事Kota Nosaka指出，广岛工厂的突出优势在于可向客户快速交付前沿高性能产品，在此推进下一代芯片研发与生产，直接服务美光全球战略。

美光获日本重金加码，全球HBM扩产竞赛升级

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尽管SK海力士过去5个交易日下跌8%，据追风交易台，瑞银在7月3日发布的最新报告中仍将其12个月目标价从300万韩元上调至320万韩元。报告指出，近期股价回调整属短暂现象，后续三大催化剂——长期供应协议落地、HBM4正式量产出货、ADR挂牌后潜在股票回购将推动估值重定价。

盈利预测层面，报告预计公司2026年营业利润达32.7万亿韩元，较一致预期高出约27%；2027年达62.3万亿韩元，超出一致预期约54%。

估值层面，当前股价对应2027年市净率仅2.76倍，隐含长期ROE约31.7%，显著低于瑞银预测的41.9%，反映市场尚未充分定价公司盈利能力的结构性跃升。即便年初至今股价累计涨幅已逾258%，瑞银判断估值修复空间依然充足。

短期修复逻辑明晰：长协锁价、HBM4起量、回购加码

SK海力士短期交易逻辑清晰：回调之后，催化剂仍密集。

首先，公司正加速推进面向超大规模云厂商的修订版长期协议（LTAs），覆盖DDR5与NAND Flash。新合约期限逾五年，锁定约60%–70%的计划出货量与价格，显著提升未来盈利可见度，有助于缓和内存行业周期性波动对估值的压制。

其次，HBM4进展进入关键阶段。报告指出，SK海力士已基本完成最终设计微调，预计于2026年二季度启动对Rubin平台的HBM4大规模出货。尽管三星可能在2027年于HBMbit市场份额上以41%对39%小幅领先，但SK海力士在HBM占DRAM业务收入比重上具备长期优势，预测显示该占比将从2026年的15%提升至2030年的58%。

最后，股东回报叙事逐步强化。ADR上市后，股票回购计划有望启动并逐步加码。市场关注焦点已从股价涨幅本身，转向当前估值是否充分反映更高利润率、自由现金流改善及持续提升的股东回报能力。

看涨存储芯片，DRAM与NAND双线走强

报告对2026年下半年存储芯片合约价格持积极展望。

综合考虑长期协议（LTA）因素及HBM产品影响，该行预测，SK海力士DRAM平均售价（ASP）将于2026年第二季度实现环比增长43%，其中剔除LTA影响的DDR混合ASP环比涨幅更可高达67%；第三、第四季度DRAM ASP料将分别再涨21%和13%。

NAND闪存方面，瑞银预计混合ASP在2026年第二至第四季度将分别环比上涨43%、25%和10%。该行指出，Agentic AI的崛起正从AI服务器对DDR5/LPDDR5、KV缓存及存储用NAND等多个维度显著拉动存储需求。

据此，瑞银预测2027年DRAM比特终端消费量同比增长36%，高于2026年的22%；NAND比特终端消费量增速亦将从20%进一步加快。

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据新华社，俄罗斯总统助理乌沙科夫5日通报，普京与特朗普于4日进行了约85分钟的电话通话，普京在通话中向特朗普通报俄乌冲突的战场情况。普京称，俄军正在全线发起进攻。

普京重申，倾向于通过政治外交手段解决乌克兰问题，但同时强调必须考虑俄方的原则立场。特朗普则重申将推动尽快停止军事行动，其特使威特科夫及女婿库什纳将继续开展调解工作，并在适当时候访问莫斯科。

另据央视新闻，乌克兰总统泽连斯基4日在社交媒体表示，他当天也与特朗普通话，双方就前线局势、外交进展及停战前景深入交换意见，并商定在安卡拉北约峰会期间举行面对面会晤。

外交接触密集展开之际，俄乌双方在战场上的角力却未见缓和，停火谈判的实质性突破仍未出现。

普京视察前线，威胁扩大占领范围

据央视新闻，就在普特通话前一天，普京于7月3日罕见身穿迷彩服视察了前线一处哨所，他赞扬战场进展，并威胁要夺取顿巴斯地区以外的更多乌克兰领土作为“安全区”。普京在会上宣布，俄军近期已完全控制卢甘斯克地区。

普京在视察期间发出明确威胁：乌克兰对俄罗斯民用基础设施的袭击越多，他就会在哈尔科夫和苏梅地区夺取越多土地作为"安全区"。他还谴责乌克兰所谓的"虚假成就"，并讽刺泽连斯基是"演员"。

据报道援引《纽约时报》分析，此次罕见现身是普京面对乌克兰扩大攻势选择"加倍下注"的最新信号，旨在向俄罗斯国内公众传递强硬姿态。

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暴跌发生数小时前，高盛发布“夏季低迷”警示，明确提示7月动量因子回调风险。当前跌幅虽已为短线战术性反弹提供空间——历史经验表明，回调阶段逢低介入动量因子常录得正回。

高盛交易台同时强调，动量因子仓位依旧高度拥挤。若去杠杆趋势延续，最大潜在回撤幅度或仍为现有跌幅的两倍。整体来看，市场正处于动量策略仓位出清初期，后续演绎关键在于流动性环境与情绪修复节奏的博弈。

跌幅创近年之最，多重因素叠加放大波动

高盛策略师Guillaume Soria在最新报告中表示，本轮动量因子的剧烈回撤并非由单一催化剂触发，而是多重负面条件叠加共振的结果。

上半年亮眼表现所积累的丰厚浮盈、假日周末前市场流动性明显收缩、因子波动率攀升至五年高位，以及季度末惯常的仓位再平衡压力，共同将高贝塔动量策略的调整幅度推向极端水平。

数据显示，动量因子自峰值以来已累计下跌24%，创2023年第一季度以来最大回撤，显著高于历史均值约12%的回撤幅度。从调整周期看，历史均值持续约24天，而当前仅历时10天。

值得留意的是，韩国市场在此期间录得外资创纪录净卖出，而本土机构则积极进场买入以对冲外部抛压，折射出此轮动量抛售已呈现明显的全球联动特征。

动量因子存战术反弹机会，但去杠杆风险与AI叙事变数犹存

高盛交易台对短期前景持谨慎乐观态度。该行指出，2026年以来，高贝塔动量策略已多次经历两日内跌幅逾10%的冲击，且此后均出现不同程度修复，当前市场走势与此前模式高度一致。

该行认为，此轮跌幅放大主要受流动性偏低及夏季交易疲软等结构性因素影响，并非基本面趋势发生根本性转变。从历史经验看，逢低买入策略在美联储政策转向宽松（如疫情期间）后的胜率明显提升。

高盛已捕捉到初步的逢低买入信号，认为动量因子具备战术性反弹基础。但风险同样不可忽视。尽管遭遇大幅回调，动量因子仓位仍处极端拥挤水平。高盛明确指出，若去杠杆进程持续，该因子潜在最大回撤可能达50%，约为当前跌幅的两倍。

同时，动量因子年初至今仍录得约27%的正收益，若AI叙事出现实质性转变，仍有相当规模浮盈可能面临释放压力。

高盛特别提及，META向云业务转型所引发的市场对其资本支出回报率的质疑，与历次类似担忧对市场情绪造成的冲击路径相似。不过，该行交易部门目前判断，AI核心叙事尚未发生足以驱动更深度回调的结构性变化。

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近期，全球存储芯片市场被两大“利空”传闻笼罩：一是韩国存储巨头抛出天量扩产计划，引发市场对未来产能过剩的深度恐慌；二是Meta宣布对外出租闲置算力，被部分资金解读为AI硬件需求见顶的危险信号。

然而，据追风交易台消息，野村证券在7月2日的研报中直言，市场的担忧被严重夸大了。对当前来说，其实真相是：

• 韩国高达4800万亿韩元的投资计划至少需要5到10年才能转化为实际产能，远水解不了近渴，且高利润HBM（高带宽存储）对通用存储产能的挤压正导致市场面临严重的供应短缺；

• 同时，Meta出租算力不仅不会削弱硬件需求，反而会通过压低Token成本触发“杰文斯悖论”，从而激发更庞大的AI增量需求。

综合来看，野村认为，当前全球存储行业的核心矛盾仍是供应严重短缺，AI驱动的结构性需求增长尚未见顶；投资者对供应过剩的担忧情有可原，但明显过度，市场的过激反应或为存储板块提供了重新审视估值的窗口。

韩国天量扩产计划：远水解不了近渴，产能过剩担忧被严重夸大

近期，韩国存储企业及其附属公司与政府联合宣布了一项无明确时间表的中长期大规模投资计划，总金额高达4.8万亿韩元（其中3700万亿韩元直接与存储相关）。这一庞大的数字迅速加剧了投资者对存储芯片供过于求的担忧。

但野村指出，这种所谓“全球存储公司通过控制供应来串通价格”的阴谋论和产能过剩担忧是毫无根据的。

• 首先，当前面临的是极其严重的供应短缺，而非过剩。

面对AI行业史无前例的强劲需求，存储企业别无选择，只能优先生产高利润的HBM芯片。这种产能倾斜直接导致了通用存储芯片生产增长放缓。

自2025年下半年以来，通用存储需求的强劲增长已经引发了严重的供应短缺。尽管存储企业正以远超预期的激进姿态扩产，但依然无法满足庞大的市场需求。

• 其次，半导体投资转化为实际产能的周期极其漫长。

韩国政府的介入，主要是因为企业现有的生产集群即将耗尽其承载能力（土地、电力、水资源），政府需要为2035年以后的中长期新集群建设提供支持。

以9年前启动的超级项目“龙仁半导体集群”（Yongin Semiconductor Cluster）为例，其首个无尘室预计要到2027年2月才能完工，年底才能实现小规模生产——这意味着从投资到生产实际上需要10年以上的时间。

野村预计，此次宣布的新投资计划，最快也要在5到10年后才会对市场产生实质性影响。

• 最后，行业抗风险机制已发生结构性改变。

过去，存储行业的周期性波动往往源于低谷期投资不足或需求爆发时的创纪录投资。但如今，企业不仅拥有长期协议（LTAs）作为对冲工具，还享受着AI带来的结构性稳定增长预期。

此外，与利润挂钩的员工奖金机制也构成了管理产能过剩和利润下降风险的新型缓冲器。企业绝不会仅仅因为政府的要求就进行不必要的盲目投资。

Meta出租闲置算力：并非需求见顶，而是效仿AWS提升资本回报率

市场的第二个担忧源于Meta决定向外部客户出售其过剩的计算能力，这被部分人视为AI内存和硬件需求疲软的先兆。

野村对此予以明确反驳，认为这仅仅是商业模式走向成熟的自然演进，其逻辑与当年亚马逊为了将闲置数据中心变现而创立AWS云服务如出一辙。

• 第一，出租算力是解决“峰值冗余”的必然选择。

数据中心的建设天生需要匹配“峰值算力”需求，这意味着在非高峰时段和季节，会有大量算力处于闲置状态。Meta的主营业务（社交网络和广告）在不同时段的算力利用率波动极大。

在同时将数据中心用于内部和外部用途的云服务提供商（CSP）中，Meta是唯一一家尚未涉足云业务的公司。随着规模经济的建立，效仿xAI将剩余算力对外出售，是提升Meta资本回报率（ROIC）的极其自然的决定。如果不这么做，随着产能的扩张，将是对资源的巨大浪费。

• 第二，释放的算力将滋养更庞大的AI生态。

Meta对外出售的算力，将成为Anthropic和OpenAI等缺乏自有数据中心、但极度渴望算力以提供企业级AI服务的公司的重要资源。

• 第三，触发“杰文斯悖论”，创造更多增量需求。

野村强调，Meta的决定绝不是AI相关硬件需求减少的拐点。相反，由于当前算力供应短缺导致单Token价格呈现上涨趋势，Meta算力的入市有望促使Token价格向下企稳。

根据“杰文斯悖论”（技术进步降低资源使用成本，反而会增加该资源的总消耗量），使用成本的降低将创造出规模更庞大的全新AI需求，从而在长期内进一步夯实对存储和算力硬件的底层需求。

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瑞银（UBS）最新调查显示，表示会因Apple Intelligence功能而提前换机的受访者比例较半年前下降约500个基点至约24%，而表示该功能对购机决策"没有影响"的比例则上升约300个基点至约31%。这意味着苹果AI功能对消费者换机行为的实际拉动力正在减弱，而非增强。

尽管如此，调查中仍存在若干积极信号：美国市场12个月内iPhone购买意向同比上升约300个基点至约20%，英国和德国市场涨幅更为显著；与此同时，消费者对苹果品牌折叠屏手机的兴趣保持相对强劲，被视为潜在的需求支撑。

瑞银维持苹果12个月目标价296美元不变，苹果股价目前已重返300美元上方。

Apple Intelligence对换机决策影响持续走弱

瑞银分析师David Vogt日前援引其Evidence Lab最新调查结果指出，Apple Intelligence尚未点燃市场期待已久的iPhone换机超级周期。该调查覆盖五大主要市场逾7500名智能手机用户。

结果显示，表示会因Apple Intelligence功能而提前升级设备的受访者占比约为24%，较半年前下降约500个基点；而表示该功能对购机决策无影响的受访者占比升至约31%，较半年前上升约300个基点。

这一数据与华尔街此前的预期形成明显落差。此前，多位分析师将苹果AI功能定位为驱动新一轮iPhone换机超级周期的核心动力，并以此支撑对苹果硬件销量的乐观预测。目前来看，这一逻辑尚未在消费者行为层面得到验证。

在整体换机意愿疲软的背景下，不同市场之间呈现出明显分化。

调查显示，美国市场12个月内iPhone购买意向同比上升约300个基点至约20%，英国和德国市场表现更为亮眼，分别上升约600个基点和400个基点。

中国市场12个月购买意向同比下降约100个基点至约15%，叠加潜在涨价压力，被该行分析师David Vogt列为制约苹果估值进一步扩张的主要因素之一。

折叠屏iPhone成潜在需求亮点

在Apple Intelligence拉动力不及预期的情况下，即将推出的折叠屏iPhone被视为另一潜在需求驱动力。

调查显示，尽管整体折叠屏手机市场的"净兴趣度"较半年前下降约600个基点至负8%，但消费者对苹果品牌折叠屏产品的偏好溢价显著扩大——苹果折叠屏相对于普通折叠屏手机的"净兴趣"领先幅度较半年前扩大约600个基点至约48%。

David Vogt表示，市场对苹果折叠屏产品的情绪方向性积极，有助于支撑iPhone需求，尤其是在苹果全球开发者大会（WWDC26）上发布的AI新功能预计不会成为实质性需求驱动力的背景下。

他预计，折叠屏iPhone初期最多可贡献约500万台销量，相当于其现有预测的约2%上行空间。

在销量预测方面，David Vogt将苹果2026财年iPhone出货量预估维持在2.616亿部，同比增长约15.7%，主要受益于iPhone 17需求强劲以及预期涨价前的部分需求提前释放。

瑞银维持苹果12个月目标价296美元，基于其2027日历年每股盈利预测9.86美元的30倍市盈率估值。

David Vogt指出，当前估值已在一定程度上反映了近期iPhone需求改善预期及部分AI期权价值，但产品路线图不确定性以及潜在涨价风险等，制约了估值倍数的进一步扩张。

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7月4日，高盛全球定制股票篮子业务负责人Louis Miller在最新的市场策略报告中指出，随着全球增长预期从低谷反弹、通胀和利率压力缓解，下半年的宏观环境将极大地有利于市场广度的“选择性拓宽”（Selective Broadening），资金将从极度拥挤的科技巨头中流出，寻找新的洼地。

高盛警告称，主导上半年的AI与动量交易（Momentum Trade）已经出现力竭信号。历史季节性规律表明，这些热门交易在7月份可能会经历一段“夏日休眠期”。

事实上，动量因子刚刚创下了自2023年第一季度以来的最大回撤，标普500指数中的AI集中度已超过50%，对冲基金的动量敞口更是处于过去5年的92分位极高水平。这种极端的拥挤度意味着短期内极易发生剧烈的回调与平仓踩踏。

在资金“高低切换”的背景下，高盛强烈建议投资者在下半年转向防御性板块和“非AI相关”的复利标的。其中，医疗保健板块被高盛视为首选，尤其是生物工艺（Bioprocessing）和具备强劲并购潜力的欧洲大型药企。此外，上半年表现不佳的欧洲防务板块也因估值低迷和盈利预期重置，迎来了极佳的布局拐点。

在战术操作上，高盛预计落后的周期股、软件、消费和房地产板块将迎来补涨。为了应对动量交易平仓带来的市场波动，高盛建议投资者利用其开发的“剔除AI”（ex-AI）指数篮子进行对冲，在保留市场广泛敞口的同时，规避拥挤交易带来的短期杀跌风险。

AI与动量交易面临“夏日休眠”，拥挤度极高引发回调风险

回顾上半年，AI交易无疑是市场的绝对主线。美国存储芯片、新型云服务、AI推理受益者、光网络和数据中心等板块自年初以来回报率均超过100%。亚洲和欧洲的半导体及相关产业链也实现了翻倍增长。

然而，高盛指出，这种狂热正在面临现实的考验。随着二季度财报季即将拉开帷幕，市场焦点将重新回归基本面，个股分化将加剧。

近期，动量交易（买入过去赢家、卖出过去输家）遭遇了自2022年以来最糟糕的两日抛售，连续出现超过5%的平仓潮。这种动量回撤正在对AI交易造成附带损害，高盛的AI多空对冲策略也创下了近期的最差单日表现。

过去两年半中，AI板块已经历多次阶段性回调，历史规律与季节性因素均指向7月将是一个"喘息期"。

更值得警惕的是，动量因子在高盛Prime Book中的敞口仍处于五年视角下的第92百分位，极度拥挤的仓位意味着一旦去化，杀伤力将被放大。

AI在标普500中的集中度已超过50%，欧洲市场的AI权重也已升至2023年的两倍，系统性风险不容忽视。

总而言之，考虑到夏季通常是美股表现疲软的季节，加上市场广度扩大的需求和高因子波动率，高盛认为AI板块在短期内面临进一步抛售的风险。

在AI狂飙突进的同时，市场中仍有大量板块处于“水深火热”之中。

高盛总结了上半年的几类表现不佳的资产，例如被视为“容易受AI冲击”的标的（如美亚日欧的传统软件股）；二是可选消费板块（如欧洲奢侈品、美国低收入消费等）。

高盛认为，下半年最可能出现的结果是：落后的周期股、软件、消费股或房地产股出现“补涨”行情。这种资金的轮动将支撑大盘指数的整体表现，但同时也会给那些重仓动量科技股的投资组合带来痛苦。因此，寻找那些盈利预期已经充分下调、估值具有吸引力的板块进行“选择性拓宽”，是下半年的核心策略。

医疗保健：终极“非AI相关”复利机器，并购周期开启

在众多防御性板块中，高盛对医疗保健板块寄予厚望，将其称为“终极的非AI相关复利机器”。目前，这一逻辑已经开始兑现，美国广泛医疗保健板块、欧洲制药板块以及全球药物发现数据板块均已从年内低点大幅反弹。

高盛强调，医疗板块未来的超额收益将由两大核心动力驱动：

第一，结构性增长领域，如全球生物工艺（Bioprocessing），这不仅是高盛确信度最高的医疗交易之一，也是真正能从AI提高生产力中受益的实体。

第二，大型药企的并购（M&A）周期。目前欧洲制药板块的估值较其历史相对市场的溢价低约10%。更重要的是，大型药企拥有充裕的资产负债表容量，且面临着迫在眉睫的“专利悬崖”（Patent Cliff），这已经触发了一个强劲的并购周期，将为板块带来显著的盈利增厚。

除了医疗，高盛还敏锐地捕捉到了欧洲防务板块的拐点。防务股在今年上半年表现落后，但近期的反弹引发了市场关注。高盛认为这种反弹具有可持续性，原因在于：目前市场对该板块的持仓非常轻，盈利预期已经重置，且低迷的估值为二季度财报设定了一个极低的门槛。欧洲防务板块正从年内低点反弹，且仍有约12%的相对上涨空间以追赶大盘。

而在AI相关主题中，高盛并未完全看空，而是主张“逢低买入”。特别是对于美国超大规模云服务商（Hyperscalers），高盛建议在财报季前逢低布局。近期Meta关于云业务的公告已经触发了该板块的第一波上涨，高盛预计强劲的二季度每股收益（EPS）将推动其进一步走高。

面对下半年可能加剧的市场波动，高盛建议投资者进行短期的战术对冲。由于标普500指数中AI的权重过大，传统的指数做空工具可能会误伤那些具有长期基本面支撑的“结构性赢家”。

为此，高盛与标普合作推出了SPXXAI（剔除AI的标普指数），并在近期针对欧洲市场推出了“剔除AI的欧洲市场篮子”（GSXEXXAI），因为欧洲市场的AI集中度也在飙升（目前已达到2023年指数权重的两倍）。

这些工具为投资者提供了一种流动性极高、波动率较低的对冲替代方案，使其能够在规避拥挤科技股回调风险的同时，安全地捕捉市场广度拓宽带来的红利。

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模型路由器的核心逻辑在于：并非所有任务都需要最昂贵的前沿模型。总结邮件、检索文档等基础工作完全可以交由开源模型或旧版专有模型处理，成本仅为顶级模型的一小部分。Snowflake和Palo Alto Networks等企业已向The Information证实，通过为特定任务替换更廉价的模型，实现了可观的成本节约。

这一趋势正在催生真实的商业回报。建筑公司McCarthy Building表示，通过Palantir的路由工具Evolve，其当季AI token使用量较去年同期减少了60%。Palantir自身也披露，在一个具体案例中，该工具通过将任务从OpenAI的GPT-5.1切换至更小的GPT-5.4 Nano模型，将计算成本压缩了97%。

从手动选模型到自动路由：一个行业转折点

模型路由器的概念并非全新，但真正走入大众视野，是在OpenAI发布GPT-5之后。该模型在ChatGPT内部根据用户提示的复杂程度自动在不同模型之间切换，将路由逻辑内嵌于产品之中。此后，能够跨多家供应商进行模型调度的路由器开始快速普及。

目前市场上的路由器形态多样：既有独立产品，也有云计算服务商内置的功能模块，还有企业IT部门自行搭建的定制化方案。这些工具的共同目标是替代用户手动选择模型的操作，从而在降低成本的同时维持输出质量。

Databricks推出的Unity AI Gateway便是其中一例。该公司CEO Ali Ghodsi表示，这款工具"非常受欢迎"，原因在于许多企业"正在以过快的速度耗尽预算"。Databricks在向客户推出该产品之前，已在内部使用了一段时间。

从初创公司到科技巨头全面入局

路由器赛道正在吸引不同规模的参与者。据The Information此前报道，今年4月，提供路由技术的初创公司OpenRouter完成了1.2亿美元新一轮融资，资本市场对这一方向的热情可见一斑。

OpenRouter的"自动路由器"根据用户对成本与质量的偏好（在0至10的刻度上自行设定）来决定调用哪个模型。数据显示，该路由器约三分之一的时间会选择谷歌相对廉价的Gemini 2.5 Flash Lite，而调用OpenAI更强大的GPT-5.5的比例仅约10%。OpenRouter的自动路由器底层由初创公司Not Diamond提供支持，后者专注于为AI编程智能体开发路由系统。

日本AI实验室Sakana AI近期发布了一套基于路由器的多模型协同系统。该系统在测试中将数学问题主要分配给OpenAI的GPT-5.5，将科学问题分配给谷歌的Gemini，理由是系统判断这两个模型在各自领域优于其他选项。Sakana AI称，该系统整体表现在编程、工程、科学任务和推理等基准测试上与Anthropic的Fable 5和Mythos Preview模型"并驾齐驱"。

AI编程应用Cognition本周也发布了新路由器，利用其内部基准测试识别不同智能体的相对优势，并引入一个"sidekick"智能体处理较简单的任务。Cognition表示，该路由器在某编程基准测试上达到了Fable 5的得分水平，成本却低了35%。

DIY路由，低成本方案同样奏效

并非所有企业都需要购买专业路由产品。开发者可以使用Claude Code等AI编程智能体自行搭建路由器，甚至直接让一个AI模型来决定哪个模型最适合处理某个特定查询。

Arcee AI负责AI智能体工作的Hunter Bown表示，他习惯使用DeepSeek V4 Flash来进行模型选择，原因是其成本低廉。他的做法是向DeepSeek提供一份模型列表，让其判断哪个模型最适合处理当前提示。

不过，这类"快速搭建"方案也有其局限性。路由器提供商Martian的创始人Shriyash Upadhyay指出，更复杂的路由器有时会展示出亮眼的基准测试成绩，但实际表现未必与之相符。他还提到，即便是更精密的路由器，仅凭用户的第一条提示来预测最佳模型也颇具难度。

Upadhyay表示，模型迭代速度快、能力差异持续变化，使得路由决策愈发复杂。"各家公司没有关于所有不同任务的无限数据，因此你必须真正深入模型内部，弄清楚这些模型擅长什么。"为此，Martian在做路由决策时，不仅参考模型的输出结果，还会考量构成这些模型的内部计算过程。

成本压力持续，路由器需求料将扩大

企业对AI成本的焦虑并非短期现象。随着员工对高级AI模型的使用量（即"tokenmaxxing"现象）持续增加，管理层对AI支出的审视也在加强。这一背景为模型路由器提供了持续的需求驱动力。

Palantir的Evolve工具在路由功能之外，还能根据所选模型自动调整提示内容，并防止请求被重复发送给模型——后者是导致超额收费的常见原因之一。McCarthy Building的案例表明，通过优化提示结构，企业可以在使用前沿模型时消耗更少的token，同时获得相同的输出结果。

对于投资者而言，模型路由器赛道的升温意味着：一方面，OpenRouter等专注路由技术的初创公司正在获得资本青睐；另一方面，Databricks、Palantir等将路由功能整合进企业AI平台的公司，也在以此强化其产品竞争力。随着AI基础设施支出持续扩张，帮助企业控制这一支出的工具层，正在成为不可忽视的新兴市场。

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7月3日，据彭博报道，安联首席经济学家Ludovic Subran当天在法国一场年度经济会议上表示，"我们并不真正清楚AI的采用程度及其对实体经济的影响将会如何，但市场已经非常乐观，尤其是在生产力提升方面——而现实将是一种更为混合的局面。对我而言，这正是我看到一定程度非理性繁荣的地方。"他同时对围绕AI投资的整体"市场心理"表达了担忧。

Subran的表态与国际货币基金组织（IMF）官员本周早些时候的言论相互呼应，也与国际清算银行（BIS）上周日发出的警告一脉相承——BIS已将AI列为威胁全球经济繁荣的四大"压力点"之一。

AI影响将呈"混合局面"，并非市场预期的全面红利

Subran承认，AI所预示的变革将是革命性的，称其为"文艺复兴式的时刻"，并指出AI将深刻改变服务业经济。然而，他同时强调，这一技术也催生了企业和投资者行为上的一些"奇怪现象"。

他的核心判断在于，AI对各经济体的影响不会均匀分布。市场当前的乐观预期建立在生产力将全面、快速提升的假设之上，但实际情况将是一种"混合局面"——不同行业、不同企业之间的受益程度将存在显著差异，这与市场目前的整体定价逻辑存在明显落差。

Subran将矛头指向美国AI领域资本支出的急剧膨胀。他援引与IMF官员相似的判断，点名批评部分企业陷入"债务扩张循环"——大规模资本投入推高债务，而投资回报的时间表和规模均存在高度不确定性。

华尔街见闻文章写道，国际货币基金组织（IMF）货币与资本市场部主任Tobias Adrian表示，当前AI相关股票估值未必已经形成泡沫，真正值得金融监管者警惕的是，全球大型科技公司正通过越来越多的中长期债务融资，大举投入更新速度极快的AI基础设施，这种资产与负债期限错配，才是未来金融稳定风险的潜在源头。

在此之前，华尔街见闻6月29日还在一篇文章中写道，国际清算银行警告AI泡沫破裂、通胀与主权债三大威胁。报告点名AI“循环融资”结构不透明且存在资产多次质押风险，退潮或引发2008年级别的信贷海啸。叠加通胀二次效应风险攀升、对冲基金高杠杆基差交易极易诱发去杠杆火线抛售，全球金融系统脆弱性加剧。

Subran特别提到企业行为的两极分化：苹果和微软等公司在AI领域"动作不多"，而另一些企业则"投入过度"。这种分化本身，在他看来，已是市场结构失衡的信号。

"如果你发债来回报股东，这在我看来并不是一个好兆头，"Subran说。他还对数据中心的潜在风险表达了具体关切，包括部分数据中心面临的技术过时风险，以及将资本支出货币化的操作逻辑。

Subran观察到，股票市场与债券市场对AI风险的定价存在明显分歧。在债券市场，他认为投资者保持了相对理性——"当你观察该板块的企业信用利差，尤其是超大规模云计算企业（hyperscalers），它们比以前更为谨慎"，他表示债市并未出现自满情绪，"债券市场仍有大量'债务警察'（vigilantes）"。

然而，股票市场的情形截然不同。"在股票端，似乎天空才是极限，而这当然并非事实，"Subran直言。这一股债分歧，在他看来，正是当前AI投资热潮中非理性繁荣最为直观的体现——股市定价反映的是最乐观的情景，而债市的谨慎则提示着现实约束依然存在。

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报告称，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”的拐点——随着竞争对手DeepSeek宣布高峰期涨价，行业定价正回归理性。

MiniMax凭借超过90%的算力利用率、与国产芯片的高度集成以及独特的“组织敏捷性”，在维持极具竞争力的定价（M3模型混合价格每百万Token 0.22美元）的同时，实现了远超同行的毛利率。此外，即将于数周内推出的H3视频生成模型将进一步打开多模态市场的想象空间。

高盛维持买入评级，12个月目标价港币860元，较当前股价港币356.80元隐含141%上行空间。

ARR增长轨迹：从1亿到10亿，管理层给出明确路径

报告称，MiniMax管理层在电话会上系统性地梳理了ARR（年化经常性收入）的增长节点：

• 2025年12月底：ARR达1亿美元；

• 2026年2月：ARR升至1.5亿美元；

• 2026年4月：ARR较2月再度翻倍；

• M3模型于6月1日正式上线前：ARR进一步加速爬升。

管理层明确表示，对2026年底实现10亿美元ARR目标保持充分信心。

在定价策略上，M3与上一代M2.7保持相同定价，但管理层强调这一策略在毛利率层面具有可持续性——原因在于训练与推理架构升级带来超过2倍的成本节省，基本抵消了总参数量翻倍所带来的成本增加。

公司还预告，2026年下半年将推出更大规模的M3系列模型，目标是在保持强劲成本性能的同时进一步提升智能水平。

这一ARR增长曲线是支撑高盛收入预测的核心依据——高盛预计MiniMax收入将从2025年的7900万美元跃升至2026年的3亿美元，2027年进一步达到8.801亿美元，2028年突破24.696亿美元。

DeepSeek涨价：行业定价理性化的破冰信号，直接利好MiniMax

这是高盛报告中最具市场催化意义的外部事件。

DeepSeek本周宣布，其V4正式版将于7月中旬上线，同步引入高峰/非高峰API差异定价机制：高峰时段（北京时间上午9点至12点、下午2点至6点）收费为非高峰时段的2倍，混合定价约为每百万token 0.35美元（Pro版）/ 0.12美元（Flash版）。

高盛将此解读为：自2026年4月底以来中国AI模型公司激进定价（部分玩家毛利率为零甚至为负）正在向更理性阶段过渡的早期信号，本质上是推理成本压力在定价端的真实反映。

对比之下，MiniMax M3的混合定价为每百万token 0.22美元，在性能/价格比维度上具备显著竞争优势，且毛利率明显高于同业——这得益于其更高比例的自建优化算力，以及以更小激活参数实现高效推理的架构设计。

MiniMax还特别指出，其自营算力可实现超过90%的利用率，通过高峰时段服务知识工作者和开发者、低谷时段将闲置算力用于实验和数据整理的方式，实现算力的峰谷平衡调度，从而支撑长时程智能体工作流的成本优势。

H3视频模型：数周内发布，深度融合M3架构

与此同时，MiniMax即将推出下一代视频生成模型H3，预计在"未来数周内"正式发布。

H3的核心升级体现在两个维度：

• 视频生成质量与功能多样性的全面提升，背后是重大架构升级（包括标注/分类/反馈循环的优化）；

• 与M3模型架构的深度整合：大语言模型能力被嵌入H3的DiT（扩散变换器）架构中，例如增强对人类动作和基本物理关系的理解能力。

此外，MiniMax正在引入垂直领域专家，逐步切入长片电影/剧集制作市场，拓展视频生成的商业化边界。

竞争格局：从"百模大战"到格局收敛，"组织敏捷性"成核心壁垒

高盛认为，MiniMax对中国AI模型竞争格局的判断颇具战略意义：市场正从一两年前的数百家玩家快速向头部集中。

在电话会上，面对国内互联网巨头旗下AI实验室的竞争，MiniMax将自身优势定义为：

• 高效的企业组织架构；

• 更高的基础设施利用率；

• 快速的模型迭代能力；

• 对新兴智能体机会的快速响应——例如在OpenClaw兴起后迅速商业化推出MaxClaw，以及MiniMax Code产品的快速落地。

公司管理层认为，随着AI模型竞争从"一次性benchmark刷榜"转向"持续产品迭代与真实世界落地"，可持续ROI将成为核心评判标准，而组织敏捷性在这一新竞争范式下的价值将愈发凸显。

全球基础设施与国产芯片集成：本土化推进加速

在算力基础设施层面，MiniMax采取双轨并行策略：

• 直接租用全球云服务商（CSP）算力；

• 与新兴云服务商（neo-cloud）深度合作。

目前，MiniMax的本地化推理基础设施已覆盖全球200多个国家和地区，客户结构高度分散，无单一国家过度集中的风险。

在中国市场，MiniMax已高度整合国产AI芯片（ASIC）用于推理任务，随着国内芯片能力的持续提升，这一本土化进程正在加速推进。这一布局不仅有助于降低对境外算力的依赖，也在中美科技博弈背景下构建了一定的供应链韧性。

在人才战略储备上，MiniMax以极精简的团队规模支撑起高强度的技术竞争：

• 全公司400至500名员工，其中超过80%从事研发工作；

• 300至400名员工参与约7%股权比例的ESOP（员工持股计划），以股权激励强化人才粘性；

• 持续从中国顶尖高校及海外名校招募应届毕业生；

• 通过"10X人才计划"引进垂直领域资深专家，将行业know-how转化为模型训练和真实任务优化能力。

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7月3日，据彭博报道，日本最大劳工团体"连合"（Rengo）周五公布的最终统计数据显示，旗下5368家企业的工人平均薪资涨幅达到5.01%，连续第三年超过5%目标，创下自1989至1991年以来首次实现三连胜的纪录。与此同时，基本工资涨幅达到3.5%，同样超过连合设定的至少3%的目标。

这一结果强化了日本央行关于工资与物价良性循环持续运转的判断，市场目前已将今年12月前再度加息的概率定价在约93%，且近期数据进一步支持央行提前行动。一名日本厚生劳动省官员周五表示，此次结果"在推动薪资增长常态化社会方面迈出了重要一步"。

尽管本年度涨幅略低于去年的5.25%，且企业面临伊朗战争引发的供应链扰动、日元疲软推高通胀以及央行前期加息带来的融资成本上升等多重逆风，薪资谈判仍展现出较强韧性，凸显日本经济的内生动力。

三连超5%，历史性里程碑

连合此次公布的最终数据显示，5368家成员企业平均薪资涨幅为5.01%，恰好触及连合设定的5%目标线。这是日本年度"春斗"薪资谈判连续第三年实现5%以上的涨幅，为1989至1991年以来首次出现这一连续纪录。

连合代表约700万名工人，约占日本劳动力总量的10%。该组织通常在3月公布初步统计结果，此后随着更多企业陆续上报数据，数字会经历多次修订。由于中小企业的谈判结果往往偏低，最终数字通常会随每次更新而小幅下滑。

本年度薪资谈判在多重不利因素交织的背景下完成，韧性尤为值得关注。企业需同时应对伊朗战争引发的供应链中断、日元疲软推高进口通胀，以及日本央行前期加息带来的融资成本上升。

上述挑战在3月中旬之后明显加剧，这对通常在4月或更晚完成谈判的中小企业影响更为显著，而大型企业的谈判大多已在此之前收尾。

数据显示，在成员人数少于300人的工会中，平均薪资涨幅为4.69%，基本工资涨幅为3.51%，均低于整体水平，反映出中小企业在应对外部冲击方面的相对弱势。

加息路径获支撑，但通胀侵蚀实际购买力

此次薪资谈判结果直接强化了日本央行的政策立场。央行认为，日本工资与物价的良性循环仍在持续，这为其进一步加息提供了依据。据报道，市场目前定价显示，今年12月前再度加息的概率约为93%，近期数据更令外界预期央行可能提前出手。

薪资增长同样被视为支撑日本经济持续扩张的重要动力。强劲的企业盈利与持续的劳动力短缺，促使企业在争夺和留住员工的竞争中不断推高薪酬，日本经济有望延续战后最长增长周期。

然而，名义薪资上涨能否转化为实际购买力提升，仍存在不确定性。若企业将更高的劳动力成本、进口成本及能源成本转嫁给消费者，通胀可能进一步加速。目前，实际工资已连续四个月录得正增长，但这在一定程度上依赖政府补贴对通胀压力的缓解，该势头能否持续尚待观察。

在政策层面，日本首相高市早苗领导的政府对薪资目标的重视程度低于前任。报道指出，政府上月发布的经济增长战略草案承诺，将"尽早、最迟在2030年代上半叶"把全国最低时薪提升至1500日元，这实际上将前首相石破茂提出的"本十年内实现"目标向后推延。

这一表态意味着，在政府层面，薪资政策的推进节奏有所放缓，与连合连续三年超额完成目标的民间谈判成果形成一定反差。未来，工资增长能否在政府补贴退出后依靠市场力量自我维持，将是检验日本薪资常态化进程的关键变量。

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豆包发布《豆包智能体功能下线通知》，确认智能体功能将于7月15日下线，并将用户引流至字节跳动旗下猫箱App承接相关需求。

同日，通义千问向用户推送下线提醒，拟人化互动类智能体及用户自建智能体功能将于7月10日下线，而7月15日千问智能体功能与服务彻底下线后，用户将无法访问相关智能体配置及历史对话记录。

此次调整波及的是AI平台C端用户最核心的个性化使用场景——包括角色扮演、专属助手及垂直工具类智能体。

对于豆包和千问而言，用户自建智能体此前是聚拢C端用户、沉淀UGC内容的关键手段，其功能的全面下线意味着平台在流量策略上的方向性转变。

豆包与千问选定的下线日期7月15日，正是《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行之日。

该办法对"拟人化情感互动服务"进行严格规范，要求平台落实防沉迷机制、未成年人身份核验及内容审核等主体责任。

监管层面的整治行动已先行一步。6月26日，上海市委网信办通报"清朗·整治AI应用乱象"专项行动第一阶段成果，累计下架违规智能体1.4万余个，其中稀宇（MiniMax）旗下"一键脱衣"、赌球博彩等违规智能体成为重点整治对象。

目前，上海市委网信办已向近百家重点平台完成法规宣贯，督导企业履行合规义务。

在此背景下，豆包与千问主动对齐监管时间表，选择在新规生效当日完成功能下线，被业界普遍解读为提前化解合规风险、落实平台主体责任的主动应对。

两家平台均为存量用户提供了数据保存的过渡窗口。

豆包方面，功能下线后用户仍可在一段时间内查看并自行保存智能体信息及历史对话数据；10月15日后，豆包将依据隐私政策对相关数据进行处理，届时数据将无法查看或恢复。

豆包建议用户以截图或导出文本方式提前备份，并将智能体创建及对话功能迁移至猫箱App。

通义千问同样建议用户在下线前通过复制、截图、导出对话等方式保存重要内容，下线后将无法继续访问相关智能体配置信息及历史对话记录。

随着头部平台相继收缩C端智能体布局，AI应用市场的竞争逻辑正在发生根本转变。

合规能力与可持续的商业闭环，将取代用户规模与功能丰富度，成为下一阶段平台竞争的核心维度。

除监管压力外，商业化变现困境同样是推动此次调整的内在动因。

分析认为，拟人化闲聊及小众角色类智能体通常产生零散、高频的轻量化对话调用，算力消耗高而单体商业价值低，属于典型的"高耗低效"业务形态。

在AI应用从"跑马圈地"转向"价值验证"的阶段，这类UGC智能体虽能带来短期流量与用户活跃数据，却难以转化为直接商业收入，其存续的经济合理性正在受到质疑。

通义千问的B端转型动作已有迹可循。千问于6月3日正式宣布面向全行业第三方企业和开发者全面开放Agent与Skill接入权限，瑞幸咖啡、肯德基、蜜雪冰城、东方航空等头部品牌已率先启动服务测试。

这一战略转向表明，平台正将资源从低价值的C端UGC生态向高价值的B端企业服务场景集中。

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7月4日，据追风交易台消息，摩根大通在最新发布的贵金属研究报告中指出，随着其他需求板块的购买力度全面降温，对利率敏感的黄金ETF资金流向已重新夺回黄金价格的边际定价权——金价与美国实际利率的负相关性，在沉寂数年之后强势复辟。这意味着，黄金的涨跌再度取决于一个核心变量：美联储的下一步动作。

摩根大通将黄金三季度均价预测下调至4300美元/盎司，四季度为4500美元/盎司，较此前预期大幅缩水20%至25%。这意味着前期由避险和央行狂买驱动的“无脑看多”阶段已经结束。

尽管金价已从4000美元/盎司一线出现技术性反弹，但该行明确指出，近期风险仍偏向下行——一旦夏季经济数据超预期走热，美联储被迫提前加息，金价可能跌破4000美元，进而触发技术性抛售，下探3500至3600美元区间。

与此同时，摩根大通维持黄金长期看涨立场，预计2027年随着央行购金与实物需求的结构性回归，金价将重启上行，全年均价有望升至4775美元/盎司。

在其他贵金属方面，白银正经历从"供应紧张"到"趋于平衡"的基本面切换，金银比料进一步向70至75靠拢，白银价格预计在62至65美元/盎司区间震荡；铂金在1600美元/盎司附近触及南非供应端的关键激励价格，有望随黄金企稳而回升至年底1800美元、2027年底1950美元；钯金则在电动车侵蚀需求的压力下持续承压，预计年底回升至1350美元后，2027年全年均价维持在约1300美元。

ETF资金流重夺定价权：黄金与实际利率再度"绑定"

理解当前黄金市场的核心，必须先厘清一段历史。

2022年之前，黄金价格与美国实际利率高度负相关——实际利率上升，持有无息黄金的机会成本随之攀升，ETF持有者和期货投资者便倾向于减仓。这一逻辑简单、稳定，主导市场长达十余年。

2022年之后，这一关系被打破。美联储激进加息周期中，ETF持仓大幅流出，但央行购金需求的爆发式增长不仅弥补了这一缺口，更将黄金从实际利率的"束缚"中解放出来。此后，随着2025年"货币贬值交易"的兴起，散户实物需求、亚洲ETF持仓的快速扩张，以及动能驱动的资金涌入，共同将金价推至历史高位。

然而，2026年3月以来，这一格局再度逆转。美伊冲突引发的初步去杠杆，叠加新任美联储主席沃什上任后释放的强硬鹰派信号，令其他需求板块集体"熄火"：

• 印度：为保护外部账户，政府上调进口关税并收紧进口限制，实物需求大幅萎缩；

• 中国：境内黄金溢价持续低迷，反映零售需求疲软；

• 央行：4月和5月虽恢复净买入，但力度明显趋于谨慎；

• 散户投资者：在沃什重申抗通胀决心后，"贬值交易"叙事降温，资金转而追逐AI芯片等新主题。

需求端的全面沉寂，使得对利率敏感的ETF资金流成为唯一活跃的边际力量。自2月底以来，全球黄金ETF净流出约128吨（降幅约3%），与美国10年期实际利率上行约50个基点的历史对应关系基本吻合。

但价格的实际跌幅远超ETF流出本身所能解释的范围——金价对实际利率的敏感度，甚至比2022年前的旧体制更为剧烈：实际利率每上行1个基点，金价下跌约20美元，累计跌幅超过20%。

摩根大通认为，这种"超额敏感"折射出的，正是当前其他需求板块的极度萎靡——它们的缺席，在放大实际利率冲击的同时，也压缩了金价的支撑基础。

美联储路径：耐心是金，但上行空间受压

摩根大通的基准预测是：美联储今年保持按兵不动，首次加息推迟至2027年三季度。然而，市场的定价已经跑在前面——OIS远期市场目前几乎完全定价了年内一次加息，并预期到2027年4月累计加息近40个基点，这比摩根大通的基准更早、也更激进。

即便美联储最终如摩根大通所预期的那样保持耐心，问题依然存在：OIS曲线的上倾斜率（即市场将下一步行动定价为加息）将具有相当的粘性。原因在于，美国劳动力市场近期动能强劲，新任主席沃什对通胀的态度更为强硬，而10年期美债收益率目前仍比模型隐含公允价值低逾20个基点，意味着中期利率存在进一步上行空间。

在这一背景下，除非就业或通胀数据出现明显走弱，市场将持续将美联储加息时点前移，而非大幅解除鹰派预期。这种"持续上倾的OIS曲线"将像一顶帽子，压制ETF持仓的回升，并抑制更广泛的投资者黄金需求。

基于最新实际利率预测，摩根大通将2026年全球黄金ETF流向预测从此前的净流入约400吨，大幅下调至净流出约50吨（截至6月26日，年内仍录得约19吨净流入）。

短期下行风险显著，长期逻辑未变

对于短期走势，摩根大通明确指出，当前基准预测的风险天平向下倾斜，主要来自两条路径：

• 路径一：美联储被迫提前加息。

摩根大通利率策略师认为，1999至2000年的加息周期是当前最接近的历史类比，彼时美联储累计加息约50至100个基点。若市场开始向这一情景定价，中期美债收益率可能再度上行约50个基点，金价将大概率跌破4000美元/盎司，并触发技术性抛售，目标区间指向3500至3600美元。

• 路径二：美元意外走强。

摩根大通外汇策略师认为，"美国例外论"的影子正在重现。更关键的风险在于，若人工智能被更广泛地用作地缘政治杠杆，美国与其他经济体之间的增长分化将进一步扩大，推动美元走出更强势的行情，对以美元计价的黄金形成额外压制。

尽管近期前景趋于保守，摩根大通并未放弃对黄金的长期看涨立场。报告强调，"贬值交易"并未消亡，只是暂时被鹰派货币政策的叙事所遮蔽。

支撑长期看涨的两大结构性力量依然存在：

• 央行购金：4月和5月已恢复净买入，中国黄金进口数据依然强劲（即便国内零售需求疲软，也暗示官方层面的积累仍在持续）。摩根大通将2026年全球央行净购金量预测从640吨小幅下调至600吨，但长期积累的战略逻辑并未改变。
• 实物需求的回归：印度进口限制一旦解除，将触发补偿性需求的集中释放；亚洲实物需求的周期性回暖也将为金价提供支撑。

摩根大通预计，随着上述结构性力量在2027年重新发力，金价将逐季走高：一季度4600美元、二季度4700美元、三季度4800美元、四季度5000美元，全年均价约4775美元/盎司。但这一复苏路径的前提，是美联储能够实现更为实质性的鸽派转向——这是重新点燃黄金上行动能的必要条件。

白银：从"紧缺溢价"到"供需再平衡"

白银正在经历一场基本面的深刻切换。去年，实物市场的极度紧张曾推动白银相对黄金大幅跑赢；而今年，这一逻辑正在逆转。

摩根大通预计，2026年太阳能电池板对白银的需求将同比下降约30%，折合减少约6000万盎司。这意味着，在连续五年录得供应缺口之后，白银市场（剔除库存和ETF流动）今年将趋于平衡，2027年甚至可能转为小幅过剩。

供需格局的转变，直接影响白银相对黄金的波动特征：在黄金下跌的日子里，白银的跌幅将更为显著——这与去年"黄金涨、白银涨更多"的不对称格局恰好相反。

基于此，摩根大通预计金银比将从当前水平进一步向70（2026年下半年）和75（2027年）靠拢，白银价格预计在62至65美元/盎司区间内震荡，2026年全年均价约70.6美元，2027年约63.9美元。

铂金与钯金：跟随黄金寻底，等待企稳信号

铂金和钯金同样遭受了ETF大规模抛售的冲击，金属被持续供应至实物市场，价格随黄金同步下行。

铂金方面，当前约1600美元/盎司的价格已接近摩根大通所认定的"基本面激励价格"——低于这一水平，南非矿企的必要供应投资将面临搁置风险，进而引发更严重、更持久的供应紧张。

摩根大通预计，随着黄金在2026年下半年企稳，铂金将同步找到更坚实的支撑，年底均价有望回升至1800美元，2027年底进一步升至1950美元。

钯金方面，电动车渗透率的持续提升正将供需天平推向显著过剩，摩根大通认为铂钯价差需要进一步扩大，以加速替代趋势、支撑钯金需求。预计钯金年底回升至1350美元，但2027年全年均价仍将受限，维持在约1300美元。

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7月4日，据彭博报道，PJM互联电网（PJM Interconnection LLC）覆盖从华盛顿特区到芝加哥的13个州、服务6700万人口。该电网表示，7月2日的需求量很可能超越此前165.563吉瓦的历史峰值。能源部已下令所有发电机组以最大容量运行，包括备用电源，这是今夏第二次启动该紧急措施。

高温冲击已波及日常生活与市场。纽约市电力公司Consolidated Edison因设备故障临时切断了皇后区西南部近1万名用户的供电，并要求数万名用户主动节电。部分地区PJM电价本周一度飙升至每兆瓦时逾2500美元。超过1.97亿人处于极端高温预警或高温警报之下，覆盖范围从堪萨斯州延伸至缅因州。

PJM电网承压，需求逼近满负荷上限

PJM电网本周发布了一系列紧急警报。若7月2日的需求量最终确认破纪录，意味着该电网运行负荷将超过其容量的90%。然而，随着气温攀升，部分发电能力已出现缺口——中大西洋地区约有9.5吉瓦的发电机组停运，其中包括集中于北弗吉尼亚州的数据中心。一吉瓦相当于一座传统核电站的装机容量。

值得注意的是，PJM此前曾表示，今夏创下需求纪录"不太可能，但并非没有可能"。官方最终数据需经过60天的需求响应资源核算后方可确认。周四数据显示，下午5时至6时之间的瞬时负荷约为162.7吉瓦，但该数字已受到一定程度的压制。

周五，随着假日出行带动部分用电需求回落，整体用电量预计略有缓解，但高温高湿条件持续，制冷需求可能再度攀升。高负荷持续运行将进一步加大发电设备及关键基础设施的故障风险。

据报道，一场强烈热浪本周持续盘踞美国东部，将三位数华氏高温带至多个城市。纽约中央公园周五下午气温触及华氏98度（36.7摄氏度），而周四该市气温已达华氏100度，创下2012年以来最高纪录。气象预报显示，高温高湿天气预计将持续整个周末，覆盖美国东半部。

高温还直接影响到独立日庆典活动。在华盛顿国家广场举办的"美国大州博览会"——一场为期两周的爱国主题节庆活动——周五因高温被迫关闭数小时，组织方在社交媒体上表示，活动将于傍晚恢复。

美国气象预报中心高级预报员Frank Pereira表示，"今天的天气将相当难熬"，并指出从平原、中西部到中大西洋及东北部地区，气温均"远高于正常水平"。

数据中心扩张叠加极端天气，电网压力结构性加剧

此次高温危机并非孤立事件，而是折射出美国电网面临的深层结构性压力。在本轮高温来袭之前，美国各大电网已因数据中心建设潮而承受持续压力——这一扩张浪潮打破了长达二十年的电力需求停滞局面。PJM电网所在的北弗吉尼亚州正是美国"数据中心走廊"的核心地带。

极端温度波动使电网在高峰时段更易发生故障，影响范围涵盖居民空调使用乃至医院照明供电等关键场景。Consolidated Edison除切断部分用户供电外，还要求用户减少洗衣机、烘干机和微波炉的使用，并在拥有两台空调的情况下仅使用一台。

前美国能源部官员Jigar Shah表示："我们需要将电网灵活性视为日常运营的一部分，而非仅仅是危机应对手段。"分析人士认为，此次高温压力测试将进一步加大外界对电网改革的呼声，推动新增发电容量并提升系统灵活性。

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7月3日，据韩国媒体报道，三星代工部门中长期订单积压规模已接近50万亿韩元。继去年签下特斯拉AI芯片订单后，Meta和Anthropic两家全球科技巨头亦相继将ASIC生产需求转向三星。

一位业界人士表示：

自去年三星代工拿下特斯拉AI芯片订单以来，面向AI服务器的半导体代工订单已进入全面提速阶段。

受此推动，市场预期三星代工业务最早于今年第四季度实现扭亏为盈。此轮订单扩张的关键支撑在于三星最先进的2纳米制程工艺。

Meta的第三代AI加速器芯片MTIA 3和Anthropic的定制ASIC均计划采用该工艺生产，外界对三星2纳米制程的需求询问急剧升温，进一步巩固了其在先进制程代工市场的竞争地位。

据报道援引业界人士透露，Meta正与三星代工部门洽谈规模逾10万亿韩元的次世代ASIC设计与生产合作。

Meta自研AI加速器MTIA前两代均由台积电代工，但从今年发布的第三代起，Meta已将三星锁定为核心制造合作伙伴。

据报道，MTIA 3代将采用三星代工最先进的2纳米制程，生产规模达数十万片晶圆量级。三星电子方面表示，"目前尚无定案"。

Meta转向三星的背后，是其大规模自建AI基础设施的战略需求。

Meta正研究向外部企业出租AI算力的云服务业务，MTIA将作为核心芯片支撑该业务落地。

与此同时，Meta设定了2030年前建成总规模5吉瓦数据中心的目标，这意味着单纯依赖外部芯片供应难以为继。

为此，Meta启动了每六个月迭代一代新芯片的高速开发节奏，计划明年完成从第三代到第五代的连续发布。

为配合上述超高速开发周期，Meta还与三星旗下系统LSI事业部建立了联合设计机制。据报道，双方合作从芯片架构设计初期阶段便已介入，以弥补Meta自身工程团队在如此压缩周期下的产能缺口。

美国AI公司Anthropic亦据报道正评估采用三星代工2纳米制程开发定制ASIC，此举被视为其削减对英伟达GPU及谷歌TPU依赖、推进"AI基础设施自主化"战略的组成部分。

从投资规模看，Anthropic长期规划自建约1吉瓦规模的AI数据中心，相关投资总额估计约达500亿美元（约合77万亿韩元）。

业界分析认为，其中约半数资金将流向AI半导体采购，涵盖ASIC、DRAM及NAND闪存在内的半导体投资额预计约为250亿美元（约合39万亿韩元）。

三星电子兼具存储、代工与先进封装的一体化半导体能力，被普遍视为Anthropic此轮AI芯片采购的最大潜在受益者。

今年5月，三星已参与Anthropic规模650亿美元（约合100万亿韩元）的H轮融资，双方战略合作关系由此确立。

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7月3日，据彭博报道，美国银行引用EPFR Global数据显示，截至7月1日当周，美国股票基金录得172亿美元资金流出，为逾三个月以来最大单周流出规模。与此同时，日本股市吸引19亿美元资金流入，创七周最大单周流入纪录，成为资金再配置的主要受益方之一。

此次资金大规模撤离的背景之一，是市场对人工智能相关股票高估值的疑虑持续升温。费城半导体指数在过去两个交易日累计下跌11%，芯片股遭受重创。摩根大通策略师亦发出警告，认为美国半导体股票相对于AI超大规模云计算企业的极端超额表现，已造成难以为继的估值差距，预计这一差距最终将收窄。

美股资金流出加速，年初强势势头逆转

美国股票基金今年年初在资金流入方面表现强劲，但这一趋势正在发生逆转。上周，美国股票基金已录得三个月来首次净赎回，而本周172亿美元的流出规模进一步扩大了这一趋势，标志着投资者情绪出现明显转变。

美国银行由Michael Hartnett领衔的策略团队在报告中指出上述数据，整体股票市场当周合计流出139亿美元。

市场对人工智能高估值的质疑是本轮美股承压的重要驱动因素。费城半导体指数在近两个交易日内累计下跌11%，显示芯片板块正面临较大抛售压力。

摩根大通策略师指出，美国半导体股票相对于AI超大规模云计算企业的极端超额表现，已形成难以持续的估值缺口，并预计这一差距将最终回归。这一判断进一步加剧了市场对科技板块估值合理性的担忧。

在美股遭遇资金撤离之际，部分国际市场成为资金的流向目标。日本股市当周吸引19亿美元资金流入，为七周以来最大单周流入规模，显示投资者正在积极寻求美国以外的配置机会。

与股票市场的整体流出形成对比，债券市场在本周吸引了大量资金。投资级债券当周吸引172亿美元流入，高收益债券基金则录得34亿美元流入，创逾一年来最大单周流入规模，显示部分投资者在规避股票风险的同时，转向固定收益资产寻求防御性配置。

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市场概述

AI担忧缓和，美股休市，纳斯达克100期货反弹超1%；科技股反弹，力挺泛欧股指两日连创新高，创一个多月来最佳单周表现，连涨四周；欧股科技板块收涨超1%，芯片股ASML涨3.6%、Aixtron涨6%；全周军工股表现抢眼、工业板块一周涨5.6%。

美元指数盘中曾逼近美非农就业后所创两周低位，后抹平跌幅企稳；日元盘中创两周新高后转跌、兑美元失守161；离岸人民币盘中涨破6.79、创逾一周新高；加密货币继续走高，比特币盘中涨破6.2万美元、较日低涨超2%，以太坊一周涨超10%。

布油连续两日小幅反弹，连跌四周、创近两年最长连跌周。现货黄金盘中涨近2%至逾一周高位，全周反弹超2%、扭转四周连跌。中东风险溢价消退，伦铝承压，全周跌近3%，伦锡一周涨超4%。

亚洲时段，A股三大指数小幅收涨，恒指涨1.28%，机器人产业链掀涨停潮，黄金股表现强势。

要闻

中国

国务院印发《美丽中国建设“十五五”规划》，明确2030年生态环境全面改善目标。

三部门：明年起，取消节能汽车减半征收车船税政策，取消插混增程等新能源汽车免征车船税政策。

发改委公布周六起国内成品油价格下调，降幅年内最大，今年首次“三连跌”。

中国6月RatingDog服务业PMI略微回落至54.1、仍接近三年高位，新业务出口创年内新高。

正面硬刚Anthropic？媒体称阿里内部将全面禁用Claude Code。

宇树科技科创板IPO注册生效后，A股机器人板块大涨，40余个股封涨停。

存储巨头江波龙上半年净利炸裂，预增62204%至74394%。

海外

伊朗举行已故最高领袖葬礼，何维代表中方出席，沙特代表团意外现身，伊朗再提霍尔木兹海峡与阿曼“共管”。

特朗普表态AI监管：需要护栏，但“越少越好”。

欧元区经济6月“止跌”：综合PMI重返50，德国数据意外“救场”。

俄总统新闻秘书：普京宣布俄军“完全解放”卢甘斯克。

媒体调查：OPEC 6月产量暴增234万桶/日，原油市场重回“供应过剩”交易。

三星谈合作、SK海力士扩产、铠侠NAND送样，日韩股市以V型反弹回应算力过剩恐慌。

市场收报

欧美股市：美股休市。欧洲STOXX 600指数涨0.68%，报652.77点，全周累涨2.66%。

A股：上证指数收涨0.37%，报4043.64点。深证成指收涨0.64%，报15597.51点。创业板指收涨0.07%，报4019.93点。

债市：美债休市。

商品：布伦特9月原油期货收涨0.45%，报72.12美元/桶，全周累跌0.66%。到周五尾盘，现货黄金报4176.94美元/盎司，日内涨逾1.3%，全周累计涨近2.2%。LME期铝收跌1美元，报3090美元/吨，全周累跌2.83%。LME期锡收涨3.27%，报52628美元/吨，全周累涨4.1%。

要闻详情

全球重磅

中国

国务院印发《美丽中国建设“十五五”规划》，明确2030年生态环境全面改善目标。《规划》提出，到2030年，生态环境质量全面改善，美丽中国建设取得新的重大进展。绿色生产生活方式基本形成，碳达峰目标如期实现，主要污染物排放总量持续减少，固体废物综合治理能力和水平显著提升，城乡人居环境显著改善，生态系统多样性稳定性持续性不断提升，核与辐射安全水平持续提高，国家生态安全得到有效保障。

三部门调整节能汽车、新能源汽车车船税优惠政策。财政部、税务总局、工信部近日发布公告。公告明确，自2027年1月1日起，取消对节能汽车减半征收车船税政策，取消对纯电动商用车、插电式（含增程式）混合动力汽车、燃料电池商用车免征车船税政策。

发改委公布周六起国内成品油价格下调，降幅年内最大，今年首次“三连跌”。自7月3日24时起，国内汽、柴油（标准品）价格/吨分别下调950元、915元。本轮是今年第十三次调价。对车主来说，调价后用92号汽油加满50升油箱将少花37.5元。评论认为，受美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹通航增加等因素影响，国际原油整体偏弱运行，均值较上周期明显下跌。

中国6月RatingDog服务业PMI 54.1，新业务出口创年内新高。中国RatingDog6月服务业PMI54.1，较5月高点微幅回落，仍位居近三年第三高位。新业务出口增速创年内新高，销售价格在沉寂两月后强势重返扩张，涨幅为逾一年最强；就业连续两月扩张，增速创将近两年来新高，服务业复苏动能正加速积聚。

正面硬刚Anthropic？媒体称阿里内部将全面禁用Claude Code。消息称，阿里内部将全面禁用Claude Code，认定其存在后门风险，7月10日起生效。从Anthropic指控蒸馏攻击，到阿里起诉美国国防部，再到Claude Code后门事件曝光，冲突正在复杂化。

DeepSeek高峰涨价意味着什么？高盛：国内大模型竞争正回归理性。国内大模型行业竞争正从价格战转向效率驱动。DeepSeek自7月中旬起实施高峰时段API价格上调至非高峰2倍，高盛认为这反映需求旺盛与算力趋紧，推动定价回归理性。行业重心转向成本控制、算力效率与商业化能力，组织精简、迭代迅速的厂商将更具优势，激进价格竞争或进入尾声。

机器人板块大涨！宇树科技科创板IPO注册生效。7月2日，证监会披露已同意宇树科技股份有限公司首次公开发行股票注册。受此带动，A股机器人板块午后明显拉升。绿的谐波、拓普集团、均胜电子、光洋股份、丰光精密等逾40只个股封涨停，万达轴承、昊志机电、丰立智能、奥比中光等数十只个股涨幅超10%。

存储巨头江波龙上半年净利炸裂，预增62204%至74394%。江波龙Q2净利润预计53.38亿至71.38亿，Q1净利润38.62亿，据此计算，Q2净利润预计环比变动为38%至84%。

海外

伊朗举行已故最高领袖葬礼，何维代表中方出席，沙特代表团意外现身，伊方再提海峡“共管”。伊媒称，沙特副外相率代表团“意外”现身葬礼仪式，沙特不在受邀代表团名单。伊朗总统和议长分别会见何维，伊方愿继续通过政治外交途径缓和紧张局势，根据国际法妥善处理霍尔木兹海峡问题。伊朗议长称，据伊美谅解备忘录，该海峡应由伊朗和阿曼共同管理，伊方正征求波斯湾沿岸国家意见。以总理办公室否认计划暗杀伊朗谈判代表的美媒报道。

特朗普表态AI监管：需要护栏，但“越少越好”。特朗普表态为AI监管划定基调。这一立场折射出政府内部的深层矛盾——对Anthropic旗下模型的出口管制骤紧骤松，令硅谷心有余悸；与此同时，OpenAI据报正与政府就出让5%股权展开谈判，Anthropic、谷歌、Meta或同被纳入范围。政府持股方案若成真，将深刻重塑AI行业的IPO格局与监管生态。

欧元区经济6月“止跌”：综合PMI重返50，德国数据意外“救场”。欧元区6月综合PMI终值升至50.0，高于初值49.5，结束连续两个月收缩。德国6月综合PMI升至49.5，服务业PMI大幅上修至48.6，收缩显著收窄。6月欧元区服务业成本压力以历史第二快速度降温，削弱后续加息预期。但新订单持续疲软，需求动能不足，欧洲央行内部分歧加大，市场预计将转向观望。

俄总统新闻秘书：普京宣布俄军“完全解放”卢甘斯克。俄军还在顿涅茨克取得重大进展，已完全占领康斯坦丁诺夫卡市。

媒体调查：OPEC 6月产量暴增234万桶/日，原油市场重回“供应过剩”交易。霍尔木兹海峡流量恢复，OPEC组织6月产量增加234万桶/日，至1875万桶/日，增量主要来自科威特，沙特阿拉伯和伊朗，产量仍低于战前水平。石油消费疲软叠加供应回升，部分市场已出现供应过剩。布伦特原油期货周五交投于每桶72美元附近，抹去战时涨幅。

三星谈合作、SK海力士扩产、铠侠NAND送样，日韩股市以V型反弹回应算力过剩恐慌。韩股上演“深V”逆转，KOSPI指数早盘急挫逾3%后强势反攻，飙升超5%触发程序化买盘熔断，最终收涨5.8%。反弹受AI产业链多重利好共振：Anthropic与三星洽谈定制芯片合作、韩企加码半导体投资、三星拟上调DRAM售价、铠侠推出新一代NAND芯片。尽管情绪回暖，市场对AI投资回报的审慎态度尚未根本扭转。

AI Token支出指数跌近20%，用户边际付费意愿或现降温迹象。全球AI关键指标LLM Token Expenditure Index于今年5月触顶后回落近20%。该指数本质是价格与使用量交互的综合结果，作为“边际支付意愿”的代理变量，其走弱引发市场分歧：乐观方归因于Token价格超90%降幅推动需求结构调整；悲观方则警示AI投资与销售间46%增长缺口超互联网泡沫时期，支付意愿或近上限。

微软CEO纳德拉：AI时代护城河不在模型，而在公司独有的学习回路。微软CEO纳德拉发出警告：仅做通用大模型"消费者"的企业，将面临价值归零风险。真正的护城河在于将模型嵌入自身私有数据与强化学习环境，打造专属"爬山机器"。从量子计算2030实用化、端侧免费万亿参数模型，到Scout自航智能体，一场彻底重写商业规则的技术革命已悄然开启。

特斯拉VP：五年内，自动驾驶和人形机器人将“彻底融入日常生活”。特斯拉汽车工程副总裁Lars Moravy表示，未来五年，以自动驾驶为核心的Robotaxi和Cybercab，以及人形机器人Optimus将全面融入生活，构建“真实世界AI”体系。目前，自动驾驶车型Cybercab生产线已开始运行；人形机器人Optimus首条产线安装中，将复制汽车制造经验。

研报精选

美股遭遇近四个月最大单周资金流出，美银Hartnett："卖出信号"仍在闪烁。美银表示，美股基金单周流出172亿美元，创2026年3月来新高。然而美银牛熊指标升至9.5，其极度看多触发的“卖出信号”已延续六周。芯片股剧烈动荡，费软指数两天跌11%。资金正加速流向固收资产、科技基金及日股，黄金与加密货币持续失血。

SemiAnalysis驳斥“算力过剩论”：Meta算力扩张远超想象，明年资本开支将“高得惊人”。Meta今年上半年已签约超5GW数据中心容量，预计明年资本开支将“高得惊人”，SemiAnalysis认为市场对“算力过剩”的担忧是误判。更关键的是，Meta手握AI模型、广告扩容、API服务与高溢价短期租赁四大变现王牌，每一GW算力都有高价值出口，让Meta的算力投资进可攻退可守。

OpenAI和Anthropic都要“自研芯片”，除了成本，还有其他原因？AI大模型军备赛悄然升维——从算法之争蔓延至硬件控制权。Anthropic正与三星洽谈定制芯片，追随OpenAI的硬件自主化路径。自研芯片背后，不只是压降英伟达的采购成本，更是要让模型架构与底层硅片深度协同，在推理效率、能耗与单位经济性上实现跨层突破。

AI牛市下半场：下游商业化可能比Capex更重要。美AI行业面临应用商业化滞后的矛盾：Salesforce等应用厂商RPO持续走低，亚马逊边际ROI跌破盈亏平衡点，微软股价已跌破888日均线。浙商证券指出，当前高景气依赖中游云厂商激进资本开支，但边际回报走低已现隐患。后续跟踪的优先级应为：下游商业化数据＞云厂商Capex指引＞美债利率波动。

AI能赚多少钱，取决于能从人类工资池里拿走多少。AI能赚多少钱，不取决于软件市场有多大，而取决于能从人类工资池里拿走多少。国金证券报告测算，美国1.45万亿美元薪资已暴露在AI冲击下，而头部公司Anthropic年收入仅470亿美元，渗透率才3.2%。空间巨大，但代价是：高薪岗位的工资正被AI重新定价。

摩根大通警告：若美联储提前加息，金价可能再次跌破4000甚至测试3500-3600。摩根大通报告指出，黄金定价权重回对利率敏感的ETF资金流，金价与实际收益率的负相关显著重建。自2月底美联储释放鹰派信号以来，金价已回调超20%。该行下调三季度及四季度金价预测至4300和4500美元/盎司，并警告若夏季数据偏热强化加息预期，金价若跌破4000美元，技术面可能进一步下探至3500-3600美元区间。

世界杯

一颗14克的芯片，拯救了葡萄牙和C罗。2026年世界杯1/16决赛中，VAR利用阿迪达斯Trionda足球内置的500Hz芯片（联网球技术），测出克罗地亚球员马塔诺维奇头部的微细触球峰值，判定绝平球越位无效，葡萄牙2比1逆转晋级。

国内宏观

证监会就再融资改革征求意见，拟引入储架发行、提升小额快速融资额度。中国证监会拟修改上市公司再融资规则，现公开征求意见。主要修改包括：建立定向增发储架发行制度；优化小额快速融资，上限提升至3亿至10亿元不等；实行统一市价发行定价机制；简化向控股股东定增条件并延长限售期至36个月；强化可转债监管；并明确募集资金应投向主业。

国内公司

DeepSeek新技术移植苹果芯片，Mac本地大模型加速60%。DeepSeek开源DSpark仅一周，工程师Abdur Rahim便推出首个苹果芯片原生版本mlx-dspark。在M4 Pro上，该版本通过投机解码与MLX框架重构，成功将Gemma-4和Qwen3模型的生成速度分别提升1.6倍和1.4倍。

市场误判？报道：台积电CoPoS首代或不采用玻璃基板，且从未考虑使用玻璃中介层。据报道，首代CoPoS产品很可能不采用玻璃基板。这与当前市场上广泛流传的"玻璃基板为CoPoS核心"的叙事，并引发大量炒作行为，存在根本性出入。同时台积电从未考虑过玻璃中介层。

国泰海通“启幕”金融股半年报预告：扣非净利润增超164%，创历史新高！财富管理、投资银行、机构与交易、投资管理等业务收入同比显著增长。

海外宏观

高盛对冲基金主管的“半年度总结”：这种情况以前只发生过一次。标普500上半年录得约10%回报，若年末守住7530点，将创68年指数史上第二次连续四年两位数回报纪录。AI基础设施浪潮席卷全球，内存板块狂飙250%，北亚股市集体爆发；"七巨头"却意外原地踏步，其余493只成分股反涨16%。高盛警示：AI估值需越来越乐观的假设支撑，监管黑天鹅正悄然逼近。

欧央行行长拉加德称不排除提前离任，投身法国政坛，罕见亲自出席欧盟财长会议。拉加德表示，如果宏观不确定性消退，她不排除提前结束现有任期、参与法国政治的可能性。欧洲央行的每周议程显示，拉加德不仅将出席7月9日举行的欧元区财长会议，还将出席次日举行的更大范围的欧盟财长会议。这一人事安排颇为罕见，因为此类会议历来由欧洲央行副行长负责出席。

德国宣布“全面经济改革计划”，包括“提高退休年龄，放宽企业裁员管制”，总理：“我理解人们对过去的怀念，但我们不能躲在过去”。德国推出涵盖34项措施的经济改革方案，涉及减税、退休年龄从67岁提高至70岁、放宽企业裁员管制及大幅精简官僚程序。总理默茨表示“不能躲在过去”。商界反应不一，部分行业协会认为力度不足。改革同时也是总理默茨在支持率持续下滑背景下的政治豪赌。

杠杆ETF规模一年暴涨431%，韩国国会启动制度整改讨论。韩国共同民主党特委将于6日召开内部闭门审查会议，启动资本市场政策审查，重点调查单一股票杠杆ETF监管问题。三星电子、SK海力士杠杆ETF上市后规模急速膨胀，被指加剧市场波动、损害散户利益。金融监督院院长公开承认政策失误，党内已就收紧监管形成共识，拟从零审视监管框架。

韩国股市杠杆失控：450亿美元资金狂飙，SK海力士单只ETF规模碾压美股科技巨头。韩国杠杆ETF规模已升至约450亿美元历史高点，2026年增长约800%，占自由流通市值比例达2.9%，较年初翻三倍。SK海力士相关产品规模居全球同类之首。散户持续涌入叠加监管放松，推动KOSPI年内涨超60%，但也使市场对政策消息高度敏感，曾出现单日跌超7%并波及全球芯片板块。监管已警示风险，高杠杆环境正加剧市场流动性与波动性压力。

海外公司

Meta“算力过剩”疑云背后：扎克伯格说AI进展慢了，AI负责人新模型说已追上GPT-5.5。Meta“卖算力”原因曝光？扎克伯格承认AI智能体过去四个月进展慢于预期，然而AI负责人Alexandr Wang同一时间透露，代号“西瓜”的新模型已在基准测试上追上OpenAI的GPT-5.5，且算力投入比上一代高出一个数量级。Meta算力到底过没过剩？争议还在继续。

升级周期叙事遭遇挫折，瑞银调查显示苹果AI功能未能点燃换机热潮。瑞银调查显示，仅24%消费者愿因Apple Intelligence提前换机，较上半年下降，而认为AI“无影响”者升至31%。苹果AI驱动换机周期的核心逻辑尚未兑现，市场信心承压。可折叠iPhone成短期情绪支撑，预计9月发布。瑞银维持目标价296美元，认为估值上行空间受限，市场焦点正从AI叙事转向硬件周期与产品落地节奏。

微软砸下25亿美元、调配6000名专家，押注“前线部署+持续优化”企业AI模式。微软宣布成立企业级AI业务公司Microsoft Frontier Company，投入25亿美元并调配6000名行业及工程专家常驻客户现场，围绕AI系统的设计、部署与持续优化提供全流程服务。微软表示，新公司将帮助企业实现可量化的AI业务成果，并承诺客户数据和知识产权不会用于模型训练。

Claude Code 80%的提示词说删就删，Anthropic用Fable 5打了个样：AI行业的“降本”才刚刚开始。Anthropic 自家公司花在算力上的钱，也已经达到其薪资支出的 2.3 倍。按照一名高级工程师 22.4 万美元的完全成本来算，Anthropic 每位工程师每年对应的算力支出约为 51.5 万美元。也就是说：人还没模型贵。

铠侠第十代NAND送样、CEO喊话“需求依然旺盛，或增加资本支出”，股价深V大反弹！铠侠推出第十代BiCS FLASH芯片，存储密度跃升60%、传输速率达4.8Gbps，技术领先竞争对手约一年。CEO罕见强硬表态"未见数据中心需求减弱"，不排除进一步增加资本支出。但面对三星、SK海力士合计70%的市场份额压制与百万亿韩元级扩产攻势，铠侠能否凭借技术差异化完成逆袭，是最大看点。

今日要闻前瞻

美国总统特朗普于当地时间7月4日发表主题演讲。

<全文完>

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周五，美国市场因公众假期休市，纳斯达克100期货上涨1%，此前两日芯片股遭遇重挫的阴霾有所散去。欧洲斯托克600指数收盘上涨0.69%，触及52周新高，连续第四周录得涨幅，公用事业板块领涨，涨幅达1.78%。

亚洲市场同步走强，MSCI亚太指数上涨1.9%，韩国记忆芯片巨头SK海力士和三星电子双双反弹，带动韩国综合指数大涨5.76%。

市场的转暖部分源于美联储政策预期的重新定价。美国6月就业数据意外大幅走软，叠加油价回落，令市场对通胀持续升温的担忧减轻，美联储首次完全定价的25个基点加息时点已从10月推迟至12月。

黄金因此受益，现货金价上涨约1.2%，至每盎司约4170美元，为近两周最高水平，美元则迈向五月以来最差单周表现。

本周美国6月就业数据大幅低于预期，叠加近期油价回落，削弱了通胀持续攀升的叙事，也令美联储被迫激进收紧政策的可能性显著下降。

周五资金重新流回科技相关板块。SK海力士、三星电子和铠侠在亚洲市场均大涨超10%。

周五斯托克600指数收涨0.69%，创下历史新高，连续四周上涨。德国DAX指数领涨欧洲主要市场，上涨0.85%；意大利富时MIB上涨0.77%；法国CAC40上涨0.48%；英国富时100小幅上涨0.19%。

拉丁美洲市场同样受益于美联储加息预期降温。MSCI拉美股票指数上涨0.71%，区域货币指数上涨0.4%，均录得第三季度首周温和涨幅。

值得注意的是，该货币指数此前已连续六个季度上涨，为2009年以来最长连涨纪录。

巴西博维斯帕指数上涨0.97%，哥伦比亚COLCAP指数上涨0.92%，哥伦比亚比索迈向连续第七周上涨。

墨西哥市场则相对承压，美国特朗普政府本周拒绝延续《美墨加协定》（USMCA），触发该协定10年到期倒计时，令墨西哥股市连续第三周录得跌幅。

Tellimer地缘政治风险及新兴市场股票策略研究主管Hasnain Malik表示，《美墨加协定》未能续签"对墨西哥而言是负面的，加剧了制造业长期外国直接投资回报的不确定性"。

但同时指出：

美方采取的方式远比最坏情景要温和——即避免了USMCA彻底破裂的极端结果。

高盛集团股票策略师Tim Moe在接受彭博电视采访时表示：

基本面依然非常、非常强劲，市场对此的定价仍然偏低。记忆芯片股及整个AI硬件供应链的盈利正向环境还有很长的路要走。

汇市方面，美元指数盘中曾逼近美非农就业后所创两周低位，后抹平跌幅企稳。美元指数周内走软，迈向五月以来最差单周表现。

日元则在涨跌之间震荡，日元盘中创两周新高后转跌、兑美元失守161。市场对日本当局干预汇市的预期出现分歧，投机情绪令日元走势趋于复杂。

加密货币继续走高，比特币盘中涨破6.2万美元、较日低涨超2%，以太坊一周涨超10%。

黄金受益于实际利率预期下行，现货金价上涨约1.1%至每盎司4168美元，因无息资产在利率走低预期下相对吸引力上升。黄金全周反弹超2%、扭转四周连跌。

Ebury市场策略主管Matthew Ryan表示：

除非我们看到更明确的迹象，证明能源价格上涨已传导至核心通胀，否则我们认为美联储将选择谨慎的政策收紧路径。

原油市场相对平稳，布伦特原油在每桶72美元附近企稳，市场正在权衡霍尔木兹海峡供应前景及美伊谈判进展。

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PJM已要求辖区内各公用事业公司按合同约定削减向用户的供电量。与此同时，美国能源部发布强制指令，要求所有发电机组满负荷运行——这是今年夏天该部门第二次动用这一权力。PJM服务区域覆盖中大西洋地区、南部各州及华盛顿特区，共为6700万人口供电。

作为全球最大数据中心集群所在地的北弗吉尼亚，其现货批发电价本周已突破每兆瓦时2500美元，而PJM在正常运营状态下的电价约为每兆瓦时40美元，当前价格为后者的62.5倍。

PJM在其紧急程序网站上宣布启动EEA2（二级能源紧急警报），官方给出的触发原因是已无法满足预期的能源需求。

导致此次危机的直接因素包括：发电机组出现大规模故障、高压输电线路严重过载，以及中大西洋地区持续高温推动空调用电量急剧攀升。目前该地区大部分区域气温已突破100华氏度（约38摄氏度）。

在需求端，PJM表示7月2日下午5时至6时的瞬时峰值负荷约为162.7吉瓦，接近2006年8月创下的165.563吉瓦历史纪录。PJM补充称，官方初步峰值数据将在60天后公布，届时还需纳入其6吉瓦需求响应资源的实际履约情况进行综合核算。

北弗吉尼亚现货电价的极端飙升，主要源于高压输电线路拥堵导致的跨区输电成本骤升。行业分析师及PJM运营数据均指向这一因素。

该地区是全球规模最大的数据中心集聚地，对电力稳定性和价格均高度敏感。每兆瓦时逾2000美元的价格水平，与约40美元的正常基准相比，直观反映出当前电网所承受的极端供需失衡。

美国能源部此次发布的强制运行指令，要求辖区内所有发电机组保持满负荷运转，旨在最大程度调动可用发电容量、缓解电网压力。这是今年夏天该部门第二次采取这一强制性行动，显示出极端高温天气对电力系统的冲击已超出常规调度手段的应对边界。

PJM目前已将应对措施升级至要求公用事业公司主动削减需求，即启动与用户预先签订的"需求响应"合同，在紧急状态下主动减少用电，以降低电网整体负荷、避免非受控停电的发生。

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根据一份涉及30亿美元的运营改造环境影响研究报告，两家公司旗下合资企业Novandino提出将锂年产量目标设定为最高47万吨，较该公司今年约27万吨的产量指引高出逾70%。Novandino未披露达产时间表。

此次扩产计划的背景是，储能电池需求与电动汽车市场共同推动全球锂消费呈现两位数增长。分析人士指出，若该计划得以落地，将对高成本竞争对手形成压力——尤其是在全球供应过剩局面逐步消退之际。

然而，市场咨询机构Benchmark Mineral Intelligence表示，47万吨的目标出人意料，因为该项目此前主要被定位为环保升级举措，而非显著扩大产能。

根据周五提交的申报文件，Novandino计划分阶段推进。在当前框架下，产量预计将逐步爬升至约30万吨，随后进入为期七年的过渡期，届时将引入直接锂提取（DLE）等新技术，构建一体化生产体系，最终冲击47万吨目标。

Benchmark Mineral Intelligence分析师Federico Gay指出，达到这一产能水平还需完成更多研究和工程论证工作，同时有赖于生产配额调整，以及直接提取技术在降低水耗方面能否达到预期效果。他表示：

"实现这一产能肯定需要数年时间，本十年内绝无可能。"

Codelco与SQM的合作伙伴关系是智利前任政府推动锂业国家化战略的核心举措，旨在加大国家对锂资源的掌控，同时扩大来自全球品位最高卤水矿床的供给。

Novandino的长期扩产规划，意味着这一国家战略资产在未来全球锂市格局中将扮演更为举足轻重的角色。

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周五现货黄金价格收涨1.25%，报每盎司约4175.38美元，本周累计涨幅达2.2%，录得5月底以来首个周线上涨。

推动此次反弹的直接导火索，是美国6月非农就业数据大幅低于预期——就业增长放缓令市场大幅下调对美联储9月加息的押注概率，从此前约65%降至53.5%。

华侨银行（OCBC）策略师在周五的研报中表示，对黄金"谨慎看好"，指出非农数据有助于降低鹰派尾部风险，并将短期评级由"谨慎"上调至"谨慎看好"。

他们同时强调，黄金持续复苏仍需实际收益率明显回落、ETF及投资者需求企稳，以及美联储软化鹰派立场三个条件同步兑现。

本轮黄金反弹的直接催化剂来自美国劳工市场数据。周四公布的6月非农就业报告显示，美国经济当月新增就业岗位5.7万个，远低于经下修后5月的12.9万个，也明显不及道琼斯预测的11.5万个共识预期。

数据公布后，市场对美联储9月加息的定价出现明显松动。

据芝商所FedWatch工具显示，市场目前预计美联储9月至少加息25个基点的概率降至53.5%，在此之前这一概率约为65%。美联储预计将在7月维持利率不变。

就业数据的走弱重新激发市场对利率路径的想象空间，推动黄金及整个贵金属板块集体走高。

尽管本周出现反弹，黄金今年整体表现依然承压。当前价格较今年1月触及的逾5300美元历史高位仍有约22%的折价，而截至6月的三个月内，黄金季度跌幅创下13年来最差纪录。白银今年以来也已累计下跌约12%。

黄金承压的背景是多重逆风叠加：通胀持续高企、美元走强，以及今年2月美伊战争爆发后市场对黄金避险属性的重新审视，共同削弱了投资者的持有意愿。今年以来，现货黄金已累计下跌约3%。

这与2025年的辉煌形成鲜明对比。2025年，黄金和白银分别大涨66%和135%，创下历史纪录；但进入2026年后，行情很快转为震荡，白银期货1月末单日跌幅更创下1980年代以来最大单日跌幅。

OCBC策略师虽上调短期评级，但措辞依然审慎。他们指出，尽管软于预期的就业数据有助于压缩鹰派预期，但当前失业率仍保持稳定，美联储官员的表态依然偏鹰，通胀风险尚未消散，仍有理由保持战术层面的谨慎。

该行策略师明确指出，黄金若要实现"更具持续性的复苏"，需要同时满足三个条件：一是实际收益率更果断地回落；二是ETF及投资者需求企稳；三是美联储软化当前鹰派立场。他们同时表示，从技术面看，黄金风险仍偏向上方。

"若美国后续数据持续压制实际收益率和美元，黄金的复苏行情有望延续，"该行策略师表示。当前市场对联储路径的重新定价，或许只是打开了窗口，但能否形成趋势，仍有待多方面因素的共同验证。

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据美国众议院公开财务披露文件，两位国会议员或其家庭成员在SpaceX上市后数日内买入该公司股票，成为目前已知最早的国会层面持股记录。预计随着未来数周披露文件陆续公开，类似交易将大量涌现。

两位涉事议员分别为共和党众议员Dan Meuser和民主党众议员Gil Cisneros。前者所在的众议院金融服务委员会负责监管证券与交易事务，后者所在的众议院军事委员会则负责监督国防部——而国防部正是SpaceX的重要客户。

目前没有证据显示两人利用非公开信息进行交易或违反任何法律。

根据披露文件，Dan Meuser的受抚养子女于6月15日购入价值1.5万至5万美元的SpaceX股票，为其数年来首次披露买入个股。Gil Cisneros则于6月18日购入价值1001至1.5万美元的SpaceX股票。

Cisneros在声明中表示，其投资组合由独立财务顾问负责管理，本人不参与日常交易决策，亦从未在任职国会或国防部期间建议进行任何交易。Cisneros表示：

"我始终遵守有关股票交易和财务披露的所有规定，并将继续倡导对联邦民选及政治任命官员的财务投资组合加强道德监督。"

根据《股票法》（STOCK Act），国会议员须披露本人、配偶及受抚养子女的证券交易。现行规定允许议员及其直系亲属持有和交易个股，前提是遵守披露规则且不得利用职务所获机密信息。

SpaceX于6月12日上市，以约750亿美元的融资规模创下史上最大IPO纪录。股票以150美元开盘，公司市值迅速突破2万亿美元，使此次上市成为市场对马斯克及人工智能需求的一次实证检验。

截至上周四收盘，SpaceX股价报162美元，较150美元开盘价上涨约8%，但较6月16日收盘高点201.8美元已回落约20%。

此次IPO亦被视为大型私人科技公司集中上市潮的先声。人工智能公司Anthropic已秘密提交美国IPO申请，OpenAI随后跟进，目标估值或高达1万亿美元。

国会议员持股问题长期处于监管灰色地带，相关禁令立法推进多年却屡屡受阻。众议院共和党领导层曾于去年底承诺推动禁止议员任期内交易个股的法案，参议院类似提案也于2025年7月通过委员会审议，但两院均未就禁令采取进一步行动。

与此同时，国会与科技巨头之间的利益交织仍在持续。据媒体此前报道，众议院共和党高层领导人、密歇根州共和党众议员Lisa McClain的丈夫曾在马斯克将xAI并入SpaceX之前买入最多25万美元的xAI股票。

同样没有证据显示McClain利用了非公开信息。其发言人Joe Buccino表示：

"McClain主席的投资均属公开记录，均依照众议院及适用法律进行。"

目前披露的交易很可能仅是冰山一角，预计来自两党的更多国会议员将陆续披露其在SpaceX IPO前后的交易记录。

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伊朗已故最高领袖阿里·哈梅内伊的遗体告别仪式于当地时间7月3日在德黑兰正式举行。这是被伊朗视为近年来最重要的国家政治仪式，伊朗最高层领导和包括中国在内的多国官方代表出席。

同时，因沙特代表团意外在葬礼活动期间现身、伊朗官员再度重申霍尔木兹海峡管理的主张，以及围绕美伊谈判、以伊关系的多项最新表态，哈梅内伊的葬礼也成为观察中东局势下一阶段走向的重要窗口。

分析人士认为，与此前外界关注伊朗是否展开新一轮报复不同，本周五伊朗释放出的更多是政治与外交信号：一方面借国葬展示国内政治稳定、地区盟友支持和外交影响力；另一方面继续围绕霍尔木兹海峡、中东安全秩序及未来谈判安排释放政策信号，为后续地区局势演变留下更多空间。

哈梅内伊遗体告别仪式开启，伊朗最高层集体出席

据新华社等国内外多家媒体报道，当地时间7月3日周五，哈梅内伊遗体告别仪式在伊朗首都德黑兰举行。

据报道，当地时间周五上午，哈梅内伊灵柩被运抵德黑兰大礼拜堂（Grand Mosalla），为期两天的公众告别仪式正式开启。外国政要、宗教人士及各界代表陆续前往吊唁，德黑兰随后将举行持续两天的公众告别活动。

据央视新闻，伊朗总统佩泽希齐扬、议会议长卡利巴夫、外交部长阿拉格齐、司法总监埃杰伊、最高领袖顾问穆赫辛·雷扎伊等伊朗高层悉数出席告别仪式。这显示，伊朗政治高层在这一重大时刻保持高度一致。

央视提到，根据伊朗官方此前公布的日程安排，哈梅内伊遗体告别仪式之后，还将在德黑兰、库姆、马什哈德以及伊拉克什叶派圣城纳杰夫和卡尔巴拉举行送葬仪式。送葬仪式完成后，遗体将安葬于马什哈德的伊玛目礼萨圣陵。

沙特代表团意外现身，地区关系缓和再添观察点

除伊朗国内高层外，多国代表团也出席此次告别仪式。

据报道，在哈梅内伊告别仪式开始前，沙特代表团出现在德黑兰，引发外界广泛关注。尽管，但分析认为，代表团出席本身反映出近年来伊朗与沙特关系改善的延续，也显示海湾国家希望避免地区局势再次失控。

据报道，沙特副外交大臣Waleed El Khereiji率领代表团抵达德黑兰吊唁。不过，沙特官方并未高调宣布有关安排，而且根据伊朗官方媒体的说法，此前并未预料到他们的到来，因为阿曼和卡塔尔均在受邀外国代表团名单之列，沙特却不在其中。

伊朗总统和议长分别会见中方代表何维

同在周五，据央视新闻，全国人大常委会副委员长何维代表中方出席在德黑兰举行的伊朗已故最高领袖哈梅内伊葬礼。这体现了中方对中伊关系的重视以及对地区和平稳定的持续关注。

分析认为，在以伊冲突刚刚降温背景下，包括中国、沙特等多方派员出席，也使此次葬礼具有超越国内政治仪式的地区外交意义。

伊朗议长：霍尔木兹海峡应由伊朗和阿曼共同管理

在葬礼举行当天，伊朗继续释放有关地区安全秩序的新信号。

据新华社援引伊朗媒体当地时间3日周五的报道，当天会见伊拉克议会议长海巴特·哈勒布西时，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫表示，近期与美国签署的谅解备忘录已就此作出规定，即霍尔木兹海峡应由伊朗和阿曼两国共同管理。

卡利巴夫表示，伊朗正在就此征求包括伊拉克在内的波斯湾沿岸国家的意见。卡利巴夫还对哈勒布西出席伊朗已故最高领袖哈梅内伊遗体告别仪式表示感谢。

这是伊朗近期围绕霍尔木兹海峡管理问题最新一次公开表态。据新华社此前援引伊朗媒体6月报道，卡利巴夫曾在6月17日表示，霍尔木兹海峡“永远不会回到以前的状态”，伊朗将在霍尔木兹海峡收取“服务费用”。

市场分析认为，与6月提出“服务费用”构想相比，卡利巴夫此次进一步提出由伊朗和阿曼共同管理霍尔木兹海峡，意味着伊朗正逐步完善其围绕这一全球能源运输要道的管理框架，希望推动形成以地区国家为主导的海峡治理模式。

霍尔木兹海峡承担着全球约五分之一海运原油运输，其航运安全和管理机制始终是国际能源市场关注的焦点。卡利巴夫最新表态，也意味着伊朗仍在持续推进冲突后的地区安全和航运秩序构想。

以方否认暗杀伊朗谈判代表传闻，美伊外交窗口仍未关闭

围绕未来外交进程，各方最新表态同样受到关注。

据央视新闻，以色列总理办公室3日周五发表声明，否认美国媒体关于以色列计划暗杀伊朗高级谈判代表的报道，指责相关内容完全是“虚假新闻”和“彻底的捏造”。

与此同时，据此前报道，充当美伊会谈斡旋方的卡塔尔表示，美伊预计将在哈梅内伊葬礼结束后恢复间接谈判。同样参与斡旋的巴基斯坦也表达了类似预期，希望借葬礼结束后的政治窗口继续推动双方对话。

不过，据此前报道，在葬礼开始前，伊朗军方曾警告美国和以色列不要利用葬礼期间发动新的军事行动，否则将面临坚决回应。这意味着，尽管外交渠道尚未关闭，但未来几天仍将是观察地区局势是否能够继续降温的重要时间窗口。

整体来看，本周五围绕哈梅内伊遗体告别仪式释放的一系列政治、外交信号显示，伊朗当前工作的重点已逐步由军事应对转向国内政治稳定、地区外交布局以及后续谈判节奏安排。而沙特代表团现身、中国派遣政府特使出席、伊朗重申霍尔木兹海峡管理主张，以及美伊间接谈判有望在葬礼后恢复，也共同勾勒出中东局势在冲突暂歇后的新一轮博弈方向。

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据彭博，OPEC组织6月产量增加234万桶/日，至1875万桶/日，增量主要来自科威特，沙特阿拉伯和伊朗。不过，产量仍显著低于战前水平。

目前石油消费疲软叠加供应回升，部分市场已出现供应过剩。布伦特原油期货周五交投于每桶72美元附近，抹去战时涨幅。

包括俄罗斯在内的更广泛OPEC+联盟中，主要成员将于周日举行月度视频会议，讨论下月产量限制，市场预期其可能继续推进小幅增产。

产量仍显著低于战前水平

尽管单月增幅可观，OPEC整体产量距战前水平仍有相当大差距。经剔除阿联酋退出因素后调整，该组织6月产量较2月水平仍低730万桶/日，降幅达28%。

霍尔木兹海峡在冲突初期一度大范围封闭，波斯湾产油国此前已陆续摸索出绕道运输的途径。

美伊协议落地后，公开过境通道得以全面恢复，油轮追踪数据显示沙特石油出货量已恢复至正常水平的90%。

科威特领涨，伊朗原油积压海上

分国别来看，科威特6月增幅居于OPEC 11个成员国之首，产量跃升87万桶/日至136万桶/日。该国产量此前曾因冲突削减约八成，目前仍显著低于正常水平。

沙特阿拉伯以55万桶/日的增量位居第二，6月日均产量升至720万桶；伊朗增幅51万桶/日，日均产量达285万桶。值得注意的是，伊朗目前正面临买家难觅的困境，大量原油积压于海上浮式储油油轮，尚待出售。

产量格局之外，OPEC内部政治分歧同样不容忽视。阿联酋已于5月正式退出OPEC，此举赋予其在海峡局势完全稳定后自由提产的空间。伊拉克亦一度扬言，若最终未能获得组织分配的更高产量配额，不排除退出可能。

OPEC+8月预计继续小幅增产

包括俄罗斯在内的OPEC+主要成员国将于周日举行月度视频会议，讨论未来一个月的产量政策。

这一由七个主要产油国组成的小组，在战争期间已宣布多轮规模较小、象征性的增产计划，以延续几年前启动、理论上恢复此前减产规模的进程。

两位代表本周表示，预计8月还将宣布每日增加18.8万桶配额，这将是该恢复计划倒数第二个阶段。

在联盟其他成员方面，俄罗斯原油出口在乌克兰袭击其国内炼厂后升至纪录高位，因无法在国内加工的原油被转而出口，进一步为全球供应增添压力。

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据彭博报道，当《回声报》（Les Echos）问及，如果宏观不确定性消退，她是否会考虑提前离任时，拉加德回应称：“有这种可能。”她表示：

“我认为，在法国总统选举的讨论中，需要有一个欧洲的声音。”

在同一篇《回声报》专访中，拉加德重申了此前的观点：

“由于我们再次进入一个充满动荡的时期，我认为，欧洲央行这艘船的船长应该留在岗位上。”

长期以来，拉加德一直被视为法国政坛的重要潜在人选。不过，她此前也曾形容法国总统这一职位“是一份可怕的工作”。

拉加德目前的欧洲央行行长任期将于2027年10月结束。她对《回声报》表示，在未来几个月里，“我当然有可能”与部分法国总统候选人进行坦诚交流。她说：

“如果这场辩论最终呈现出一种对法国在欧洲地位更加狭隘的看法，我认为有必要解释，为什么那将是一条会让我们的国家和全体法国人民付出代价的道路。”

欧央行行长拉加德将罕见亲自出席欧盟财长会议，代替副行长Vujcic

欧洲央行行长拉加德将出席下周在布鲁塞尔举行的欧盟财长会议，而非由其副行长代为出席。

欧洲央行的每周议程显示，拉加德不仅将出席7月9日举行的欧元区财长会议，还将出席次日举行的更大范围的欧盟财长会议。

这一人事安排颇为罕见，因为此类会议历来由欧洲央行的二号人物负责出席。鲍里斯·武伊契奇（Boris Vujcic）自6月初上任以来，已参加过一次欧盟财长会议。

欧洲央行的议程显示，下周五他将转而出席在雅典举行的一场会议。

拉加德认为欧洲央行上个月加息是正确决策

拉加德还在采访中表示，欧洲央行上个月决定加息是正确的。

她表示：“我们确信，我们作出了正确的决定。早在4月，管理委员会的绝大多数成员就已准备好采取行动，但当时我们还没有掌握所有必要的信息。”

今年6月，在伊朗战争爆发后，欧洲央行成为七国集团（G7）中首家启动加息的央行。欧洲央行当时表示，此次冲击正向整个经济蔓延，央行不能容忍通胀失去控制，因此决定加息。

不过，此后美国与伊朗达成和平协议，推动国际油价大幅回落，消除了推动通胀上升的主要因素。周三公布的最新数据显示，欧元区通胀增速放缓幅度超过市场预期。

尽管如此，拉加德认为，供应冲击仍在继续向经济其他领域传导，不过尚未出现所谓的“第二轮效应”。

她表示：“我们正面临一场来自外部的供应冲击，这种冲击正在向经济其他领域扩散，目前我们已经开始看到其间接影响。与此同时，我们也高度关注第二轮效应出现的风险，尽管迄今为止这种情况尚未发生。”

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在新任美联储主席沃什主导的首次FOMC会议释放明确鹰派信号后，黄金自2月底以来累计回调已超过20%，目前仍在低位区间震荡。摩根大通因此将三季度与四季度金价预测分别下调至4300美元/盎司和4500美元/盎司，较此前预期下调约20%至25%。不过，该行仍维持长期看多判断，认为2027年随着央行与实物需求结构性回升，黄金将重新进入上行周期。

对于短期走势，报告强调风险仍明显偏向下行。如果夏季经济数据持续偏热、强化市场对提前加息的定价，黄金将面临进一步估值压缩；在此情境下，一旦有效跌破4000美元/盎司，技术面可能打开下行空间至3500–3600美元/盎司区间。

ETF资金流重新主导定价，金价与实际收益率负相关再度强化

摩根大通指出，自3月以来，黄金价格与美国10年期实际收益率已重新建立稳定的负相关关系，这一变化并非偶然，而是多重需求力量同步走弱的结果。

在实物需求端，印度因能源价格压力导致外部账户承压、进口政策趋紧，黄金需求明显受抑。央行层面虽在4月与5月恢复净购金，但节奏趋于谨慎，边际支撑有限。

与此同时，散户资金配置重心明显转移，从“货币贬值对冲”叙事转向AI与存储芯片等资产，贵金属板块资金关注度显著下降。在这一背景下，ETF成为当前黄金市场最关键的边际变量。

数据显示，自2月底以来，全球黄金ETF持仓累计净流出约128吨（约-3%），与美国10年期实际收益率上行约50个基点的历史关系基本匹配。

更值得注意的是，本轮价格对利率的敏感度甚至高于历史均值。摩根大通测算，自2月底以来，美国10年期实际收益率每上行1个基点，金价约下跌20美元/盎司（约0.4%–0.5%），跌幅超过ETF单一减仓所能解释的水平，反映出3月以来去杠杆、央行阶段性抛售与零售需求退潮的叠加效应。

美联储路径主导中期定价，市场已提前计入加息风险

摩根大通认为，在其他需求重新活跃之前，黄金走势将高度依赖美联储政策信号。

当前OIS远期曲线已接近完全定价年内加息一次，并隐含至2027年4月累计加息约40个基点的路径。这一市场定价明显比摩根大通基准情景更为鹰派——该行预计2026年美联储将保持按兵不动，首次加息窗口推迟至2027年三季度。

即便美联储最终未实际加息，OIS曲线的上倾结构仍可能维持较强粘性，原因在于美国劳动力市场韧性较强，以及新任主席沃什更强调通胀约束。此外，该行利率策略团队指出，美国10年期国债收益率当前较模型隐含公允价值仍低约20个基点，中期利率存在向上修正风险。

在此背景下，摩根大通将2026年黄金ETF流量预测从净流入约400吨大幅下调至净流出约50吨（截至6月年内仍净流入约19吨）；央行净购金预测由640吨小幅下调至600吨；全球金条与金币需求同比增速预期也由10%下调至3.6%。

下行风险集中释放情景：跌破4000或触发技术性抛售

摩根大通明确指出，围绕基准情景的风险结构仍明显偏向下行。

在极端情境下，如果夏季美国就业与通胀数据持续偏热，市场可能重新锚定1999–2000年式加息周期作为参照，该周期中美联储累计加息约50–100个基点，并带动中长期美债收益率额外上行约50个基点。

若市场向这一路径显著重定价，金价可能有效跌破4000美元/盎司，并触发趋势性止损与技术性抛售，进一步下探至3500–3600美元/盎司区间。

除利率因素外，美元走强亦构成额外压力。摩根大通外汇策略团队认为，“美国例外论”逻辑正在强化，如果AI驱动的生产率分化进一步扩大美国与其他经济体差距，美元可能在2026年下半年延续强势周期，从而对以美元计价的黄金形成持续压制。

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据瑞银分析师David Vogt最新发布的报告，其Evidence Lab对五大主要市场逾7500名智能手机用户的调研显示，约24%的受访者表示会因Apple Intelligence提前升级手机，较上半年下降约500个基点；与此同时，认为AI功能对购机决策“没有影响”的比例升至约31%，上升约300个基点。

该结果表明，苹果寄望以AI功能驱动新一轮硬件升级周期的核心逻辑，目前仍未在消费端形成有效转化，也使部分投资者对其估值进一步扩张的可持续性产生疑虑。

Apple Intelligence换机驱动力走弱

瑞银指出，Apple Intelligence尚未对用户升级行为形成实质性拉动，市场此前期待的“AI驱动换机周期”仍未兑现。尽管美国、英国和德国市场的iPhone购买意向同比分别上升约300、600和400个基点，表现相对稳健，但瑞银分析师Vogt认为，苹果在WWDC26发布的AI功能短期内仍难以成为需求的关键驱动力。

在AI叙事降温的背景下，可折叠iPhone成为少数情绪支撑点。虽然整体可折叠手机市场的“净兴趣”下降约600个基点至-8%，但消费者对“苹果品牌折叠屏”的偏好明显更强，相对溢价扩大约600个基点至约48%。瑞银预计，苹果有望在9月年度发布会上推出首款折叠屏iPhone，初期或带来约500万部增量销量，相当于其iPhone出货预测约2%的上行空间。

出货增长与估值受限并存，苹果等待新品验证

瑞银预计苹果FY26 iPhone出货量将达到约2.616亿部，同比增长约15.7%，主要受iPhone 17需求增强及潜在涨价前置需求推动。

在估值方面，瑞银维持苹果目标价296美元，基于2027年每股盈利9.86美元及30倍市盈率假设。该机构认为，当前股价已部分反映iPhone短期需求改善及AI期权价值，但产品路线图不确定性、中国市场疲弱及价格因素，限制了估值进一步上行空间。

据市场一致预期数据，华尔街对苹果整体仍维持偏多立场：35位分析师给予“买入”评级，19位“持有”，2位“卖出”，12个月平均目标价约319美元。目前苹果股价已重回300美元上方。在AI驱动换机逻辑尚未兑现的背景下，市场关注焦点正从“技术叙事”逐步转向“硬件周期与产品落地节奏”。

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高盛7月3日研报指出，DeepSeek自7月中旬起实施高峰时段价格调整，并不意味着需求走弱，反而反映出国内AI模型需求持续旺盛、算力资源趋紧，行业竞争正在从早期激进的价格战，逐步回归更理性的定价框架。

根据方案，上午9点至12点、下午2点至6点为高峰时段，API价格上调至非高峰的2倍；V4 Pro及Flash版本的非高峰价格则维持不变。高盛测算，调整后综合平均价格约为每百万Token 0.35美元和0.12美元。

这一变化意味着，国内大模型厂商的竞争重心正从单纯价格比拼，转向成本控制、算力利用效率与商业化能力的综合较量。

更关键的是，这可能标志着自2026年4月底以来持续的激进价格竞争正在进入尾声。此前行业价格一度被压缩至零毛利甚至亏损水平，而随着推理成本逐步被市场重新定价，整体价格体系开始向真实成本回归。

竞争重心从规模扩张转向效率驱动

除价格机制外，高盛也关注到国内大模型行业竞争结构正在发生变化，行业集中度逐步提升。

以MiniMax为例，其管理层认为，相较拥有庞大体系的大型互联网公司，其优势在于更精简的组织结构、更高的基础设施利用效率、更快的模型迭代速度，以及对新兴Agent应用机会的快速响应能力。例如，在OpenClaw热度上升后快速推出MaxClaw，并同步推出MiniMax Code等产品。

高盛指出，随着行业竞争从单次模型能力比拼，转向持续产品迭代与真实商业落地，组织效率与长期ROI能力的重要性显著提升，能够实现持续投资回报的厂商，将在新一轮竞争中占据优势。

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小鹏最重的一次全球化验证，落在了一辆14万元级SUV上。

7月2日晚，小鹏汽车推出其下半年最具战略意义的车型MONA L03。这款定位于“智能时尚SUV”的新车，预售价格区间锚定在14.38万元至16.58万元。

这是小鹏MONA系列的第二款车型，也是该系列首款SUV和首款全球车型。前作MONA M03于2024年8月上市，674天累计交付28万辆，连续22个月位居10万至20万元纯电轿车销量首位。

如今推出L03，小鹏也是想延续这一势头，让销量再上一个台阶。小鹏集团董事长、CEO何小鹏坦言，目前海量同级竞品高度依赖直接的价格战与单纯的物理空间堆砌来争夺客源。

这不是通常的打法。高阶智驾、海外法规适配和本地化测试，过去更适合放在更高价位的车型上，用单车利润和品牌溢价覆盖试错成本。MONA L03反过来，把1500TOPS车端算力、纯视觉VLA一起压进14.38万元起的价格带。

L03也承载着极高的销量期许，其未来一年内的全球销量占比，被内部设定在30%至40%的高位区间。

难点在于，SUV市场的竞争更直接。价格、空间、续航和补能都已被卷到很薄，高算力和智驾体验必须转化为订单，而不能停留在参数优势上。

在向市场发起技术降维打击的同时，小鹏能否依靠严密的供应链管理守住企业的毛利底线，并在海内外双线跑通其盈利模型，仍有待真金白银的财务数据去检验。

01 销量的新锚点

在审视MONA L03之前，绕不开其前序轿车产品M03所奠定的市场基盘。

小鹏方面披露的销售数据显示，小鹏MONA M03已连续22个月稳居10万至20万元纯电轿车销量榜首，并在今年实现连续两个月销量超越同级别所有传统燃油轿车。

M03证明的是，小鹏在年轻化入门市场找到了一个可复制的产品定义。但L03进入的是竞争更密、价格更敏感的SUV市场，它不能简单复刻轿车的成功。

小鹏集团车型产品高级总监杨光在7月2日晚间透露了小鹏对年轻用户的新洞察，他表示，起初这台车宣发时想说成“给年轻人造的一台SUV”，但是何小鹏觉得这种描述有些教育年轻人的爹味，最后改成了“年轻人造给自己的一台车”。

和M03一样，L03仍然把外观设计放在了较前的位置。

这一次，何小鹏把前法拉利外观设计负责人胡安马·洛佩兹放在这款15万级SUV项目上。公开资料显示，胡安马此前在法拉利主导过LaFerrari、Purosangue等车型的外观设计，2024年6月加入小鹏，出任造型设计中心副总裁。

今年早些时候，网络上曾传出胡安马离职消息，何小鹏还在7月2日晚间现场辟谣：“前段时间网上有个段子，胡安马离职去了其他公司。今天我也和大家辟个谣，他一直在小鹏很投入地做设计。”

除了设计方面的背书，相比M03仅有纯电这一形式，L03全系提供了纯电和超级增程两种截然不同的动力形式。这是小鹏首款打入15万级红海、并首次同步提供纯电与超级增程双动力路线的SUV车型。具体在续航方面，纯电版CLTC续航525km和625km两个版本，增程版纯电续航315km，综合续航1330km。

智能化仍是小鹏试图拉开差异的部分。L03把1500TOPS车端算力带进15万元级SUV市场。

新车提供Max版和Ultra SE版。Max版搭载单颗图灵芯片，有效算力750TOPS，小鹏计划今年三季度推送第二代VLA蒸馏版；Ultra SE版配备双图灵AI芯片，有效算力1500TOPS，面向更完整的场景通行能力。

这些配置原本更多出现在20万元以上车型上。小鹏把它们放到14.38万元起的价格带，本质上是在用更高配置换取更快放量。

这也会直接考验小鹏的成本控制。低价高配的逻辑只有在订单规模足够大、产能爬坡足够快时才成立；如果月交付爬坡慢，研发、模具和供应链成本就会反过来压住毛利。

从预售反馈看，L03暂时接住了M03的热度。7月2日晚，小鹏只披露预售一小时订单超过公司历史所有车型，但没有公布具体数字。

接下来，压力会转向交付。几个月前上市的小鹏GX，部分版本交付周期一度被拉长。何小鹏在7月2日表示，GX上月交付量已爬升至6700多台，下线总数突破1万台，关键零部件正在加速。

对L03来说，真正的考验是把首发订单尽快转成实际交付。它既要承接M03带来的年轻用户心智，也要避免因为交付周期过长，把早期热度消耗在等待里。

02 在全球测试智驾

如果说动力组合和配置价格是L03在国内市场的竞争基础，那么7月16日德国慕尼黑全球发布会，更多是在测试小鹏的海外叙事：一款起售价不到2万美元的紧凑型SUV，能不能靠智驾能力在欧洲市场获得额外认知。

小鹏选择这个时间点出海，背后有法规窗口。

6月24日至26日，联合国世界车辆法规协调论坛第199次全体会议在瑞士日内瓦正式批准了全球首个自动驾驶系统全球技术法规，以及DCAS UNR 171 Series 02和UNR ADS等具体法规，明确自动驾驶系统须达到或超越合格人类驾驶员水平的安全要求，其中L2级辅助驾驶法规为全面性条款。

根据联合国安排，上述法规将在六个月过渡期后，即2026年12月底正式生效成为全球范围内适用的法规，届时中国车企现有的L2级高阶智能辅助驾驶系统将可在全球主要市场合规落地，不再因各地法规差异而遭遇“一刀切”式的准入限制。

小鹏汽车作为中国企业代表深度参与这一进程，也把L03的海外发布放在了这个法规过渡期前后。

何小鹏也给出了VLA智驾出海的时间表。他表示，小鹏“从去年就开始在海外部分国家测试VLA，今年8月之后会加速”。内部目标是从明年一季度到四季度，“逐步开通全球大部分国家和区域”。

这套能力还需要本地化适配。何小鹏给出的目标是“明年能够在不同的国家，用不同的语言自由跟车交互，而且是本地不用联网就能很好地控车”。VLA要适配的也不只是语言，还包括不同国家的交通规则、道路标识、驾驶习惯和天气条件。

为支撑端侧大模型运转，L03提供750TOPS和1500TOPS两种算力版本。

小鹏计划今年第三季度推送第二代VLA大模型蒸馏版。不同于过去依赖工程师手动编写大量“If-Then”规则代码，VLA端到端模型依靠数据训练，建立从传感器输入到车辆控制输出的映射。

小鹏希望通过这种技术路线降低对激光雷达的依赖，用纯视觉方案覆盖更多复杂道路和天气场景。但纯视觉方案能否稳定应对极端场景，仍要看后续真实道路表现。

把智驾测试场放到全球，小鹏面对的会是比国内更复杂的道路环境。

何小鹏举例称，德国高速部分路段车速明显高于国内限速，车辆可能在150km/h、180km/h甚至200km/h以上巡航，这会抬高端侧算力实时处理和系统响应的要求。

同时，欧洲一些城市道路狭窄，红绿灯调度并不密集，路口通行更多依赖人与人、人与车之间的默契和让行规则。

这类非标准化场景会放大高阶辅助驾驶的适配难度。小鹏给出的技术解法，是引入具备物理AI属性的系统，何小鹏将其比喻为补足智能汽车“大脑中的小脑”。但这仍然需要在海外真实道路上验证。

也正因为把智驾出海视为核心变量，小鹏高管为L03定下了不低的海外销量目标。

杨光希望MONA L03“大概30%到40%的销量会来源于海外”。何小鹏则表示，期望L03成为“小鹏全球销量最大的一款车”，因为“它的尺寸更适合在很多个国家”。

如果L03如愿在海外热销，小鹏才算把中国车企最熟的打法，带进了更难的市场。现在还早。它先得把国内这批订单交出去，再看欧洲用户愿不愿意为其买单。

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7月3日，法国央行行长、欧洲央行管委穆伦在法国普罗旺斯地区艾克斯经济论坛表示，在6月完成加息后，欧洲央行已处于“良好位置”。他表示，目前判断7月和9月会议的政策方向仍为时过早，未来政策将坚持数据依赖，不会提供前瞻性指引，也不意味着将开启新一轮持续加息周期。

随着能源冲击影响减弱，欧洲央行内部对后续政策的分歧也逐渐显现。一方面，部分官员认为油价回落和通胀降温为暂停加息提供了空间；另一方面，也有人担忧此前能源成本仍可能通过工资和服务价格形成滞后传导，政策仍需保持谨慎。

油价回落缓解通胀压力，欧央行强调数据依赖

穆伦表示，近期油价回落正缓解欧元区价格压力，尤其有助于抑制服务业通胀。目前，欧洲央行尚未看到能源价格上涨向工资、服务等更广泛领域持续传导的“第二轮效应”，意味着此前市场担忧的通胀螺旋风险尚未显现。

欧洲央行6月会议曾一致支持加息25个基点，当时官员普遍担忧油价上涨可能推高更广泛的通胀压力。但此后，随着地缘局势改善带动油价回落，以及欧元区通胀降温超预期，内部对是否继续收紧政策的看法开始出现分化。

市场也随之调整了政策预期，投资者已明显削减对欧洲央行年内继续加息的押注。随着能源价格对通胀的影响减弱，未来欧元区利率路径将更多取决于核心通胀、工资增长等数据表现，而欧洲央行也将继续坚持逐次会议、数据依赖的决策框架。

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豪华燃油车的二手价格，正在被市场重新审视。

7月1日，青岛陆海汽车交易市场的一组豪华二手车报价，在汽车流通领域引发关注。

据了解，部分车龄达到8年以上的宾利飞驰，其二手挂牌价已下探至26.8万元，而在8年前，该车型新车的厂商指导价在200万元以上；入门级保时捷Macan的二手报价则低至15万元；而新车指导价曾接近90万元的大众途锐，二手实际成交价已跌至6.8万元。

此外，奔驰、路虎等品牌旗下的多款中大型豪华SUV，其二手流通价格在近期同步出现了大幅度下调，整体价格区间已与普通紧凑型家用车接近。

这不是青岛一个市场的孤立现象。6月中旬，上海二手车交易市场同样出现一轮豪华车密集降价：一辆行驶7万公里的宝马X3高配版，从年初挂牌23.98万元一路降至18.8万元；2020年上牌的奔驰E260分期购车后二手成交价跌至14万余元；行驶3万公里的奥迪Q5L报价17万元。

这类极端行情的出现，直观反映了国内豪华燃油车二手交易体系正在经历的剧烈震荡。

作为中国乘用车市场中曾具备极高溢价能力与保值属性的细分品类，豪华燃油车曾经均以保值为外界熟知。

然而，在国内车市结构发生质变的背景下，新车市场的激进定价策略正向二手流通环节快速传导。

从价格分层来看，目前受新能源品牌与新车降价冲击最严重的，主要集中在30万至100万元的主流豪华区间，其保值率下滑幅度在整个体系中影响最大；而高龄豪车更是受到用车成本上升与零部件维保费用高企的夹击，流通性受到严重抑制。

这一轮变化里，传统豪华品牌在存量市场中的价格防线逐渐瓦解，二手车商的经营模式与消费者的资产评估逻辑，也被迫重新调整。

01 保值率纷纷下滑

在过去近二十年的增长周期里，中国市场的豪华不仅具备交通工具的基础属性，更承载着极强的社交标签与阶层认同功能。这种品牌溢价也直接映射在二手市场的具体报价上。

根据中国汽车流通协会的历史数据，主流德系等超豪华品牌，其三年保值率长期稳定在70%左右。在这一时期，二手车经销商的盈利模式高度依赖于这条平缓且可预测的折旧曲线，车辆周转快、单车毛利高，豪华车业务一度是二手车城中最核心的利润来源。

然而，近年来，豪华燃油车的保值神话开始悄然破灭。

中国汽车流通协会历年保值率报告显示，保时捷三年保值率从2022年度的92.63%降至2025年的67.34%，跌幅超过25个百分点。2025年数据显示，三大德系豪华品牌全线退至50%至60%区间，其中奔驰三年保值率58.50%，宝马为52.68%，奥迪为50.19%，均有所下滑。

一位杭州的资深豪华二手车商梁志（化名）告诉华尔街见闻，近年来保值率下滑最为剧烈的豪华车，当属那些原本价格在100万左右的车型，这部分受新能源品牌冲击最明显。相比之下，如果价格来到100万至300万元区间甚至以上，这一层级的二手车保值率表现相对稳定，其价格下滑主要受整体消费信心走弱的影响，下探空间没有百万级以下车型那般明显。

进入2026年，建立在品牌稀缺性与信息差之上的保值模型失效得更加明显，最显著的特征便是“新车价与二手价倒挂”与“流通停滞”。上述经销商人士也表示，新车市场持续大幅降价，已经影响着豪华二手车的流通。

同时，在价格传导机制下，这种恐慌性下跌迅速蔓延至大龄二手豪车市场。

以8年车龄的宾利飞驰或大众途锐为例，其当前几万元至二十几万元的终端报价，本质上是市场重新定价后的出清结果。高龄豪华车的核心痛点在于“全生命周期维保成本”。

随着车龄增加，大排量发动机、复杂的空气悬挂系统以及老化严重的电子架构，意味着极高的零配件更换及工时费用。在目前的维修终端，部分原价百万级豪车的单次大修成本，可能直接超过该车目前的二手成交价。

过去，二手车买家愿意为品牌光环承担这部分溢价；但在当前务实的消费环境下，这种高油耗、高维保费用的“负资产”属性被放大，终端接盘意愿随之下滑。

流通环节的遇冷反过来进一步恶化了价格。中国汽车流通协会的调研数据显示，目前有近八成的二手车经销商在部分豪华燃油车项目上处于亏损状态。

为了规避库存贬值风险，大批车商开始采取“拒收大排量冷门豪车”或“以极低保底价收购”的策略，部分高龄豪车在二手车商之间的批发流转甚至陷入价格内卷中。

梁志介绍，现在不少经销商会为了流转效率而放弃对利润率的追求。

他表示，“跟前几年相比，这两年我们的周转率和利润率都在下降，尤其是利润率受到的压缩最严重，整个行业都面临库存压力。为了保证资金链的安全，我们现在只能以时间换空间，把单车利润看得极低。核心目的就是拼周转速度，快速把资金腾出来去收购其他车型完成二次销售，不能让高价燃油车砸在手里变成死资产。”

供给端急于出清，需求端又变得谨慎，最终促成了如今百万豪车跌至家用代步车价位的行情。

02 豪车定义变了

不过，豪华二手车残值体系的崩塌，并非单一流通环节的问题，而是行业周期与新车市场供需格局以及消费者评价标准一起变了。

2026年上半年，中国乘用车市场的“油电切换”进程突破了关键节点。乘联分会的数据显示，2026年5月国内新能源乘用车零售渗透率已达到62.9%的历史高点，且当月乘用车销量排名前十的榜单中，燃油车型已全部缺席。

这组数据背后，是消费者购车心智与产品评价标准正在迁移。新能源汽车对传统燃油车的挤压，不只是价格竞争，也是体验标准的变化。

而在30万元以上的乘用车市场，以问界、理想、蔚来以及极氪等为代表的国产高端新能源品牌，正通过重塑产品定义来抢夺传统BBA的市场份额。当前的高端智能电动车在座舱交互、高阶智能驾驶辅助、NVH表现以及综合能耗上，与传统同价位燃油车形成了明显差异。

当国内新势力品牌的单车均价逐步站稳30万元甚至40万元区间时，传统豪华品牌引以为傲的机械素质与历史底蕴，在智能化用车体验面前，其对终端消费者的说服力正在减弱。

这种技术与体验的落差，直接导致了传统豪华品牌在华终端销量的萎缩。

2025年全年，宝马在中国交付62.55万辆，同比下滑12.5%；奔驰57.5万辆，同比下滑19.5%；奥迪61.75万辆，同比下滑5%。三家合计较上年减少近26万辆，规模退回2017年前后的水平。

二线豪华品牌处境更加艰难。保时捷2025年在华仅交付4.19万辆，较2021年峰值9.57万辆跌去超过56%，已连续四年下滑。保时捷在华经销商网络从2024年的约150家缩减至2025年底的114家，2026年底目标进一步压缩至约80家。

同时，为了维持工厂产能运转与基础市场份额，跨国豪华车企不得不卷入持续的价格战中，在过去的几年中，以BBA为代表的豪华品牌入门车型新车价格甚至下探到20万元以下。

然而，以价换量的策略是一把双刃剑，它在短期内可能延缓了销量的急剧下滑，但长期来看却严重透支了品牌资产与溢价能力，进而让其处境更加艰难。

伴随着业务重心的转移与利润率的承压，部分头部豪华品牌在华的组织架构也迎来了深度调整。

2026年6月，奔驰中国启动新一轮裁员，北京梅赛德斯-奔驰销售服务有限公司计划从约900人缩减至600人以内，裁员比例超过三分之一。北京奔驰制造端在2025年已有超过2000名员工离开。

宝马因中国市场表现不及预期，在2024年至2026年连续三年下调了全年利润预期。其中，2026年6月的最新一次下调幅度最大，将核心的汽车业务息税前利润率预期从4%-6%直接砍半至1%-3%。

销售端也在调整。

梁志介绍，“目前针对销量下滑，经销商和品牌厂家主要的应对措施集中在营销压力释放上。现在厂家那边开始尝试不向经销商强行摊派太高的销量业绩指标，避免经销商为了完成任务去非理性地打价格战、低价抛售车辆。这样做的首要目的是在存量市场中勉强保证品牌的豪华调性，其次也是为了从源头上稳住该品牌在二手车市场加速滑落的保值率。”

不过，以上策略是否见效还未可知。

曾经那些靠卖豪华二手车的经销商们，也在尝试转型。梁志介绍，一些难以存活的二手车经销商，开始将国内的新能源车以二手车的形式销往那些出海车企还未正式覆盖的市场。

在他看来，这一转型策略正好契合当前行业现状，进口豪车在国内遇冷，而中国新能源车在海外热度还在提升。据中汽协统计，1至5月整车出口量达405.9万辆，同比增长63%，其中新能源车已达183.3万辆，占比超45%。

青岛二手车市场的低价豪车，只是一个外显信号。

在新车持续降价、国产高端新能源车改写产品标准、消费者重新计算使用成本之后，传统豪华燃油车的二手价值正在从品牌神话回到商业计算。

宝马、奔驰等豪车的残值重估还没有结束。

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