据The Information报道，Anthropic PBC正与三星电子洽谈合作，希望由后者担任其定制人工智能（AI）芯片的制造合作伙伴。Anthropic的芯片计划仍处于早期阶段，公司尚未确定这款处理器的具体用途、性能目标，以及将如何集成到服务器中。

Anthropic向The Information表示，亚马逊的Trainium芯片、谷歌的TPU（张量处理器）以及英伟达的GPU，未来仍将是公司计算战略的核心组成部分。

消息公布后，半导体公司股价集体下跌。费城半导体指数收跌5.44%。闪迪收跌14%、美光收跌5.5%、英特尔收跌5.3%、英伟达收跌1.4%。半导体下跌带动纳斯达克100收跌1.6%，美股盘初因疲软的非农就业数据一度走高。

欧洲芯片股同样普遍承压：ASML收跌3.9%、ASM International收跌5.6%、BE Semiconductor Industries收跌7%、Aixtron收跌9.9%、Nokia收跌5.3%。

随着AI服务需求激增，各大AI公司正寻求实现芯片供应多元化，以满足不断增长的算力需求。上个月，OpenAI发布了与Broadcom合作开发的首款定制AI芯片。这家生成式AI公司希望通过定制运行模型所需的关键硬件，提高整体计算效率。

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周三，有消息称Meta正探索将富余AI算力对外商业化，一天之后，又有媒体报道称，Anthropic正与三星电子讨论合作开发自研AI芯片，并考虑采用三星2纳米工艺代工。

两则消息看似无关，却共同触碰了AI产业链当前最敏感的话题——持续两年高速扩张的AI资本开支，是否正在进入新的阶段？

市场率先选择重新定价。美股芯片股最近两日总体持续大跌，费城半导体指数（SOX）周三和周四累跌超10%，创近一个月最大两日跌幅。对资本开支周期最敏感的半导体设备板块领跌，Teradyne（TER）、Entegris（ENTG）、科磊（KLAC）、应用材料（AMAT）、拉姆研究（LRCX）周四盘中曾集体跌超10%，欧洲芯片股龙头ASML的美股（ASML）周四一度跌超5%。

相比之下，不少机构认为，两则消息更像是市场重新审视AI投资逻辑的催化剂，而非AI产业景气度发生根本逆转。市场真正交易的，并非"AI需求是否见顶"，而是AI产业正从"拼资本开支"迈向"拼资本效率"的新阶段。

市场真正担心的，不是Anthropic做芯片，而是AI资本开支逻辑开始变化

过去两年，AI硬件板块一路狂飙，背后的核心逻辑几乎没有变化：AI模型快速迭代带来算力需求持续爆发，GPU长期供不应求，科技巨头不断上调资本开支，进而带动GPU、高带宽存储（HBM）、高速网络、先进封装以及半导体设备需求形成一轮前所未有的"AI资本开支超级周期"。

这一逻辑不仅推动英伟达成为全球市值最高的公司，也让应用材料、拉姆研究、荷兰ASML、科磊等设备商，以及美光科技、闪迪等存储厂商成为资本市场最大的赢家。

然而，本周连续两天出现的两则消息，却让市场开始第认真讨论：如果AI产业开始更加注重资本效率，而非单纯扩大投入，这一轮资本开支超级周期是否会进入新的阶段？

周三，有报道称Meta正筹划建设AI云计算业务，未来可能向外部客户开放部署在Meta基础设施上的AI模型，或直接出租富余AI算力，实现数百亿美元AI基础设施投资的商业化回报。

紧接着，周四又传出Anthropic正讨论开发自研AI芯片的消息。

单独来看，两家公司采取的是不同路径，但放在一起，却共同指向一个变化——AI公司开始思考如何提高已有基础设施的投资回报，而不仅仅是继续扩大资本开支。

正是这一预期变化，引发了市场对AI交易逻辑的重新评估。

Anthropic自研芯片，意味着AI公司进入"成本优化时代"？

相比市场最初对"自研芯片会不会减少GPU采购"的担忧，更值得关注的是Anthropic此举背后的商业逻辑。

报道称，Anthropic正与三星电子讨论开发面向AI训练和推理的定制芯片，目前仍处于早期阶段。

如果最终推进，Anthropic将成为继谷歌、亚马逊、微软、Meta之后，又一家布局自研AI芯片的基础模型公司。

这背后并非意味着放弃英伟达GPU，而是AI产业发展的自然演进。

过去两年，大模型公司竞争的重点是谁能够获得更多GPU、建设更多数据中心；而随着模型规模持续扩大，训练和推理成本迅速攀升，如何降低单位Token成本、提高算力利用率、减少对单一供应商依赖，开始成为新的竞争重点。

针对特定模型设计的ASIC能够在性能、能耗以及成本之间实现更优平衡，这也是谷歌TPU、亚马逊Trainium以及Meta MTIA近年来持续推进的重要原因。

从这个意义上说，Anthropic探索自研芯片，更像是AI产业从"拼投入"迈向"拼效率"的重要标志，而不是削减AI投资。

Meta与Anthropic，两条不同路径指向同一个目标

Meta和Anthropic采取了不同策略，但目标却高度一致。

Meta希望让暂时闲置的AI算力产生收入，提高数百亿美元资本开支的回报率；Anthropic则希望通过定制芯片降低长期算力成本，增强自身在基础设施上的自主能力。

无论是出售富余算力，还是布局ASIC，本质上都不是减少AI投资，而是在寻找更加可持续的AI商业模式。

不过，对于资本市场而言，这两则消息却容易引发另一种联想：如果AI公司开始更加关注资本效率，那么未来GPU采购、云计算租赁以及新增数据中心投资是否还会维持过去两年的高速增长？

市场也因此开始重新审视AI资本开支能否继续保持此前几乎"只增不减"的预期。

这也是为何连续两天市场调整中，跌幅最大的并非模型公司，而是与新增资本开支联系最紧密的半导体设备企业。相比GPU和存储厂商，设备商订单往往更直接反映未来晶圆厂和芯片企业的投资计划，因此对资本开支预期变化最为敏感。

机构：市场更像在重估AI交易，而非否定AI超级周期

虽然半导体行业股连日调整，但多数机构并未将两则消息解读为AI需求开始降温。

对于Meta，不少分析认为，出售富余算力更像是在为巨额AI资本开支寻找商业化出口，从而提高未来继续投入GPU、网络设备、数据中心及能源基础设施的可持续性，而不是缩减资本开支。

对于Anthropic，机构普遍认为，自研芯片符合AI大模型公司的长期发展趋势。即便越来越多企业开始采用ASIC，仍然需要依赖先进制程制造、HBM、高速互连、先进封装以及数据中心建设，AI基础设施需求并不会因此消失，而是可能向不同环节重新分配。

更重要的是，目前AI应用渗透率仍然处于较低水平。业内人士指出，随着推理需求持续增长，大模型的Token消耗和算力需求仍远高于此前预期，AI基础设施建设距离真正成熟仍有相当长的周期。

因此，本周市场更像是在经历历史性上涨之后，对AI交易进行一次阶段性的重新定价。

如果说过去两年的AI竞争，比拼的是"谁投入更多"，那么Meta和Anthropic释放出的信号则意味着，AI产业正在进入新的阶段——竞争开始转向谁能够让每一美元资本开支创造更高的回报率。

对于市场而言，这种预期切换足以成为AI硬件板块调整的催化剂；但对于产业本身而言，它未必意味着超级周期结束，反而可能意味着AI基础设施投资开始迈向更加成熟、更强调商业闭环的发展阶段。

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该公司二季度共交付车辆480,126辆，同比增长25%，远超彭博汇总的分析师平均预期不足40万辆的水平。

尽管这是特斯拉有史以来最强劲的第二季度表现，但周四纽约盘中股价仍下跌8.2%，创下近一年最大单日跌幅——此前特斯拉股价已连续四个交易日上涨，仅周一一天便上涨约8%。

芝加哥Karobaar Capital LP首席投资官Haris Khurshid表示：

"消息真正到来时，市场已没有太多理由继续兴奋，"

与此同时，特斯拉在电动车交付量上仍落后于中国比亚迪。后者凭借557,090辆纯电动汽车销量位居全球第一。多位分析师认为，此次交付超预期主要由中国和欧洲市场驱动，美国补贴退出后的需求韧性亦超预期。

CFRA Research股票分析师Garrett Nelson表示，特斯拉此次交付数据"远强于预期，主要受中国和欧洲市场驱动"。

彭博行业研究分析师Steve Man则指出，数据可能反映出口业务表现强劲。他表示，"美国7500美元购车补贴取消后，需求恢复速度快于预期"，并补充称，"随着补贴结束，美国竞争对手因需求减弱而收缩业务，韩国、日本等市场销售表现较强，可能带动了特斯拉交付量。"

William Blair分析师Jed Dorsheimer亦称，这是特斯拉"有一阵没如此大幅超出市场预期"的季度，是汽车业务仍具持续竞争力的积极信号。他估计，北美、欧洲和中国三大市场销量均好于预期，而本季度可能是Model S和Model X最后一个受益于"最后机会销售"效应的季度。

RBC Capital Markets分析师Tom Narayan同样给予积极评价，认为此次表现"强劲"，并指出美国其他车企重新将重心转向燃油车，以及欧洲燃油价格上涨等因素，均可能为特斯拉带来额外利好。

目前特斯拉面向零售客户仅提供三款车型，其中Model Y和Model 3几乎贡献了全部销量。Cybertruck的需求持续疲软，若非SpaceX自去年底起批量采购数千辆皮卡，整体交付数字将更为逊色。

特斯拉已于5月停产Model S轿车和Model X SUV，马斯克将加州弗里蒙特工厂腾出的产能用于生产Optimus人形机器人。虽然特斯拉预计今年开始推进Semi卡车和Cybercab的量产，但前者面向商业客户，后者目前仅处于公开道路测试的初始阶段。

在资本支出方面，特斯拉今年计划支出逾250亿美元，约为去年的三倍，主要投向Optimus机器人和自动驾驶Cybercab等项目。摩根士丹利分析师Andrew Percoco指出，本季度是特斯拉自2023年第三季度以来汽车业务最高增速。

特斯拉储能业务在经历年初低迷后有所复苏。二季度储能产品部署量达13.5吉瓦时，较一季度增长53%。

不过，各方对储能业务的评价存在分歧。William Blair的Dorsheimer指出，储能业务虽有回升，但仍低于该行预期，不过他维持对需求环境的判断，认为Megapack储能电池仍将是AI数据中心和电力基础设施建设的重要组成部分。

TD Cowen分析师Itay Michaeli亦认为储能业务表现低于市场一致预期。

相比之下，摩根士丹利认为储能业务好于预期，并预计储能需求将继续保持稳健。Tom Narayan则强调，受AI推动电力需求增长的结构性利好带动，特斯拉储能业务有望持续受益。

尽管汽车交付超预期，多位分析师认为，市场关注的重心已从交付数字本身转向人工智能、自动驾驶和机器人业务的进展。

Truist分析师William Stein在维持"持有"评级的同时，将目标价从400美元上调至430美元，并将2027年每股收益预测从2.83美元上调至3.09美元。

但他同时指出，"汽车交付量明显高于市场预期，但特斯拉并未发布AI项目和新车型方面的进展"，并强调"投资者应更加关注AI项目，尤其是FSD智能辅助驾驶，相比汽车交付量，AI的发展对特斯拉长期现金流和股价表现更为重要"。

他对自动驾驶领域进展的评价为"积极，但仍不够完美"。

Tom Narayan亦认为，随着Model S和Model X于2026年一季度末停产，特斯拉正将战略重点向Robotaxi和人形机器人业务转移，进一步淡化传统汽车制造的地位。

TD Cowen的Itay Michaeli则表示，特斯拉与Rivian的业绩共同支持该行关于"美国电动车市场即将复苏"的判断。

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哈塞特周四接受采访时表示：

“鲍威尔没有选择退出，这是极不寻常的情况。前任主席继续坐在那个位置上，是一件非常反常的事情。”

当被问及“美联储内部是否有他感到担忧的特定成员”时，哈塞特作出了上述回应。此前一天，他在福克斯商业频道（Fox Business）表示：

“美联储内部有多数人投票时未必是出于爱国，而是因为他们想针对特朗普。”

由于美联储政策制定者一直没有按照美国总统特朗普一再要求的那样大幅降息，并在上个月决定维持基准利率不变，双方矛盾持续升温。

目前，美联储理事会中，特朗普自第二任期开始以来仅成功任命了一名成员——新任主席沃什。鲍威尔的美联储理事任期将持续至2028年1月，他此前表示目前不会离职。

今年4月，鲍威尔曾表示，由于担心针对美联储总部建设项目的调查带有政治动机，他将“在自己认为合适的时候”离开。

哈塞特表示：“我担心他的动机是什么。”他周三曾说，“我们必须密切关注这件事。”不过周四他又表示：“归根结底，这是沃什将要解决的问题。”

当被问及是否有必要对鲍威尔展开调查时，哈塞特回应称：

“美联储需要做好自己的工作，他们拥有出色的领导层，我们希望最终一切顺利。”

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美东时间2日周四公布的6月非农就业报告显示，6月新增非农就业人数仅5.7万，约为经济学家预期增幅的一半，前两个月就业人数合计下修4.7万；6月失业率略为降至4.2%，主要源于劳动力参与率降低而非就业招聘形势改善。

报告发布后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注。利率期货显示，7月加息概率从报告出炉前的约三分之一降至约五分之一。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos直言，6月非农就业报告对美联储的经济形势判断几乎没什么影响。他指出，联储的双重使命——充分就业和价格稳定的权重已发生根本性转变，通胀已成为联储紧迫的关切，未来数月，价格数据对政策路径的影响将远超月度就业数据。

多位华尔街人士持有和Timiraos相近的观点。他们认为，本次非农就业报告固然为沃什领导的美联储争取到更多观望的空间，而通胀的走向仍是决定加息与否的真正关键。

Timiraos在非农就业报告发布后评论称，6月非农数据对联储厘清经济前景帮助甚微。他分析认为，整体的就业增长数据虽偏软，但剔除月度波动后，就业趋势实际上有所企稳——过去六个月，私营部门平均月度新增就业约8.8万人，接近两年来的最高水平。

他指出，鹰派的美联储官员会将上述趋势以及6月失业率下降解读为劳动力市场状况良好的信号，这与他们主张美联储应更关注通胀的观点相吻合。更关键的问题在于，这份报告是否足以说服原本尚未倾向加息的联储官员转变立场，对此，利率期货市场给出的答案是否定的：芝商所（CME）数据显示，报告发布后，市场预计7月加息的概率约为五分之一，低于报告发布前的三分之一。

Timiraos强调，劳动参与率下滑对鹰鸽两派均形成制约：鹰派可以将劳动力供给收缩解读为即便在就业一般的环境下市场仍可维持偏紧、进而对物价形成压力的理由；但失业率仅因劳动力退出市场而下降，信号本身过于模糊，难以构成支持加息的有力依据。

他的核心判断是：此次报告改变不了大局的更深层原因在于，联储的双重使命已不再对等。

“通胀已成为约束性关切，未来数月，价格数据对利率路径的影响将远超月度就业数据。”

6月新增非农就业者5.7万人，在彭博调查中，只有一名经济学家的预测高于这一增幅，前两个月数据合计下修7.4万人。失业率降至4.2%，但劳动参与率骤降至61.5%，为逾五年来最低水平。

彭博经济研究团队的经济学家Chris G. Collins、Andrew Sacher及Stuart Paul评价称，薪资增长稍逊预期，前期数据遭下修，但整体趋势依然稳健，仍高于大多数人对就业"盈亏平衡"增速的估算。

华尔街日报报道指出，虽然6月单月的就业数据令人失望，但今年上半年平均每月新增就业约9.2万人，较去年下半年每月平均减少8000人的局面已有明显改观。

还有华尔街人士认为，本次就业报告可能为美联储降息预留空间。Glenmede首席投资策略师Jason Pride评论称，报告显示就业市场正进入"更低挡位"的运行状态，没有任何迹象支持加息。

U.S. Bank首席经济学家Beth Ann Bovino则对彭博表示，“进入就业市场的人少了，获得工作的人也少了，这是一种糟糕的组合。”

多位市场人士认为，这份报告虽令人失望，但并不构成对经济基本面的重大冲击，且客观上降低了联储在近期会议上加息的紧迫性。

贝莱德高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg在接受彭博电视采访时表示，"这对沃什来说是一份好报告，对债券市场来说也是一份好报告"，有助于沃什保持耐心。

Annex Wealth Management的首席经济策略师Brian Jacobsen评论称：“沃什可以松口气了——劳动力市场没有过热，通胀预期也在降温，这意味着联储整个夏天都可以按兵不动，既不需要加息也不需要降息。”

高盛资产管理公司的固定收益与流动性解决方案全球主管兼首席投资官Kay Haigh表示：“我们仍然认为联储存在全年按兵不动的路径，但若通胀进一步超预期上行，（联储货币政策）委员会可能会提前启动加息。”

eToro的美国投资分析师Bret Kenwell则指出，疲软的就业报告并非利好消息，但可能为风险资产提供一线转机——对联储采取鹰派立场的压力减小，联储的焦点或将从几乎清一色聚焦于通胀，重新回归就业与通胀的双重使命框架。

Northlight Asset Management的首席投资官Chris Zaccarelli亦认为，近期市场叙事围绕通胀展开，但若就业使命重新进入视野，将提升联储维持利率不变的概率，这对市场而言总体优于加息。

Navy Federal Credit Union首席经济学家Heather Long则从更宏观的视角指出，从联储的角度看，"劳动力市场稳定，就业市场并未向外输出通胀压力"；但对普通美国人而言，"就业机会依然有限，通胀正在吞噬所有工资涨幅"。

本周四美股盘前公布非农就业数据后，美国国债价格上涨，对货币政策最为敏感的两年期美债收益率下行5个基点至4.13%；美元指数盘中跌逾0.7%，创两个月来最大跌幅；三大美股指集体高开。虽然标普和纳指早盘因芯片股等部分科技股转跌而重回周三的跌势，但道指保住了反弹势头。

据CME数据，利率互换市场显示，交易员定价7月加息概率约20%，低于报告发布前的33%。截至12月，市场仍定价逾31个基点的累计加息幅度，意味着市场定价充分消化了今年内一次加息。这一加息预期自沃什主持的首次政策会议以来持续攀升，彼时官员释放出令市场意外的偏鹰讯号。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，薪资增速放缓"挑战了近期劳动力市场重拾势头的叙事，但重要的是，这进一步强化了联储几乎没有收紧政策压力的判断。"

FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey则指出，联储官员"显然不会喜欢这份就业报告"，并称在伊朗战争引发的滞后冲击下，就业市场的走向愈发难以研判。

值得关注的是，沃什本周三在欧洲央行举行的年度央行论坛上表示，近四周通胀风险已有所下降，同时重申将通胀拉回2%目标的决心。分析人士普遍认为，通胀数据的走向，而非就业数字的起伏，将最终决定联储下一步的行动时机。

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据追风交易台，大摩在7月2日发布的全球科技研报中更新了NAND供需模型。其测算显示，AI相关NAND需求将在2027年同比增长60%，推动全球NAND市场在2027年仍有约9%的供需缺口。短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。

更关键的变化出现在需求两端。服务器和AI相关需求维持强劲，长期供货协议（LTA）为价格提供下行保护；但消费端已经出现涨价天花板信号。模组厂和分销商库存上升，智能手机和PC客户在销量与利润率之间承压，2Q26涨价后已开始出现实际砍单。

这意味着投资者需要重新审视存储链条中的相对位置。DRAM因LTA条款更好，需求可见度更高，供应纪律受EUV制约，以及潜在HBM4E产能挤压，战术上优于NAND；在NAND内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。

AI需求仍是主线，NAND短缺延续至2027年

AI正在成为NAND增量需求的核心来源。AI NAND需求预计从2025年的205 EB升至2026年的400 EB，并在2027年进一步升至609 EB。AI在总NAND需求中的占比也将从2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。

在总量层面，预计全球NAND需求将从2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，并在2027年达到1484 EB。同期供应预计分别为1128 EB，1058 EB和1347 EB。对应供需充足率为2025年的2%，2026年的负15%，2027年的负9%。

这组数据说明，行业短缺并未快速结束。即便供应在2027年恢复至27%的同比增长，AI服务器，企业级SSD，QLC存储和CSP库存缓冲仍足以吸收大量新增供给。

但这并不意味着NAND定价可以无限上行。AI需求与消费需求已经明显分叉。短缺主要集中在服务器和AI相关产品，消费级产品的涨价承受力正在下降。

价格信号分化：服务器强，消费端见顶

渠道调研显示，3Q26 TLC企业级SSD相关NAND价格环比涨幅约30%，但消费级NAND产品仅小幅上涨。DRAM端，服务器级产品3Q26价格环比涨幅约20%，传统DDR3和DDR4因供应继续收紧及AI相关需求增加，涨幅达到30%至40%。

LTA正在改变价格波动方式。内存供应商与主要客户仍在谈判长期协议，相关协议通常包含价格上限和下限。下限有助于保护原厂盈利和估值，上限则限制价格继续大幅上行的空间。

客户态度也出现分化。客户更愿意为DRAM支付更高价格以锁定供应，而NAND涨价已遭遇一定阻力。这与消费电子客户利润率压力上升有关。

库存端同样释放警讯。供应商库存仍处于历史低位，但模组厂库存显著增加，分销商的消费级内存库存也偏高。分销商认为需求并未根本恶化，但过去三个季度激进涨价推高成本，抑制中小买家采购，成交量收缩使库存持有压力加大。

为什么DRAM优先于NAND

对整个存储周期仍维持建设性看法，但在战术配置上更偏向DRAM。

原因有四点。第一，DRAM的LTA条款更有利，客户为确保供应的支付意愿更强。第二，需求可见度更高，AI计算和相关服务器需求仍是主要支撑。第三，供应纪律更清晰，EUV等技术和产能约束限制了快速扩产。第四，潜在HBM4E产能挤压可能进一步收紧DRAM供需。

不过，存储股仍受“变化率”影响。若同比价格涨幅在4Q26附近趋于平台，而2028年供需仍不清晰，短期周期催化可能减弱。但LTA带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。

为什么原厂优先于模组厂

在NAND内部，更偏好原厂而非模组厂，核心在于利润韧性和供给控制力。

传统周期中，模组厂通常在周期底部囤积低成本库存，并在上行期释放库存，获得更高利润弹性。但这种模式也带来明显周期性，一旦低成本库存消耗完毕，利润率见顶，股价往往承压。

这一轮有不同之处。若AI驱动的短缺通过LTA持续三至五年，模组厂利润率可能比过去更稳定。模组厂仍面临三重约束：低成本库存将在年内逐步消耗，消费级涨价幅度在2H26收窄，且原厂正把更多供给分配给CSP客户，限制模组厂2026年和2027年的出货增长。

此外，超大规模客户倾向于直接向NAND原厂采购，或签订长期供货协议，这可能限制模组厂在企业级SSD和AI存储中的长期可触达市场。亚洲SSD模组厂的企业级SSD收入贡献多数仍仅约10%至20%，难以完全抵消消费SSD走弱。

投资者应关注三类风险

第一是AI资本开支放缓。这是存储股面临的最大宏观风险。只要AI资本开支未在近期见顶，存储盈利能力仍有望延续至2027年之后。

第二是消费端承压。智能手机和PC客户对继续涨价的承受力下降，订单削减已经出现，模组厂和分销商库存上升。若消费端量能继续低迷，NAND普涨逻辑会被削弱。

第三是2028年供给反转。若新增晶圆产能加速释放，同时供应纪律放松，NAND可能面临过剩风险。相反，若新的AI推理SSD产品进入量产，可能消耗约普通SSD三倍的产能，反而进一步收紧行业供给。

结论是，存储周期仍未结束，但“闭眼买”阶段正在过去。AI需求继续支撑高端存储和服务器产品，LTA改善盈利可见度；但消费端价格见顶，模组厂库存上升，2028年供给变量增加。对投资者而言，下一阶段的关键不是判断存储是否还在上行，而是区分谁拥有更强的定价权，更稳的供给入口，以及更清晰的需求能见度。

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7月2日，彭博宏观策略师Simon White警告，这场杠杆盛宴的风险远不止于杠杆ETF，而是通过银行资产负债表向整个金融系统深度渗透，一旦去杠杆进程启动，反馈循环将把银行从市场波动的"减震器"变为"放大器"。

杠杆ETF的零售需求已飙升至历史高位，尤其在今年4月美光科技等个股盈利预期爆发后呈指数级增长。与此同时，银行对对冲基金的敞口已从数年前的约2万亿美元膨胀至约4.5万亿美元，美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍。

Simon White指出，当前融资成本已处于高位，而贷款抵押品往往正是推动本轮行情的高波动性AI股票，这一组合在历史上曾多次出现于市场顶部附近。他强调，"杠杆创造财富的速度如音速，但摧毁财富的速度如光速。"

银行是杠杆传导的核心枢纽

White认为，理解当前风险，需要先理解银行在整个杠杆链条中的角色。

以近年来快速扩张的杠杆ETF为例，其背后的杠杆几乎全部由银行提供。银行通常通过总收益互换（Total Return Swap）向ETF提供2倍、3倍甚至更高倍数的收益敞口，同时持有现金股票和衍生品进行风险对冲，而这些现金股票又会通过回购市场继续融出，形成层层加杠杆。

数据显示，银行股票回购（Repo）头寸规模与杠杆ETF（未加杠杆）的总市值高度一致，说明银行始终是这一市场最核心的资金提供者。

值得注意的是，去年年底至今年4月初，虽然杠杆ETF因市场调整出现资金流出、市值缩水，但银行股票回购规模却继续上升。这意味着另一类投资者正在接过杠杆——对冲基金填补了这一缺口，大幅增加股票多头仓位。

对冲基金杠杆多点累积，规模触目惊心

对冲基金的杠杆风险并不局限于股票端。基差交易——买入国债同时做空期货——是对冲基金杠杆风险的重要来源，据美联储数据估算，截至去年底规模已高达约2.4万亿美元。

此外，对冲基金目前可能也在更积极地布局互换利差交易，通过买入国债并支付利率互换来押注互换利差走阔。对冲基金将国债回购给交易商和主经纪商以获取现金，同时从主经纪商处获取其他有担保贷款，两项合计形成银行对对冲基金约4.5万亿美元的敞口。

美国对冲基金的平均总杠杆率自2022年以来接近翻倍，杠杆的叠加效应使原本已相当庞大的名义敞口进一步放大。

私人信贷与保险业同样暗藏隐患

私人信贷领域的不透明性可能掩盖了相当高的杠杆水平。根据穆迪的估算，银行向私人信贷公司发放的贷款约为3000亿美元，若纳入未提取承诺则升至约6400亿美元，若再加上对私募股权的贷款则超过9000亿美元。这表明私人信贷并非与更广泛经济体系相互隔绝。

保险业同样不容忽视。数据显示，保险公司的杠杆率已升至至少25年来的最高水平，进一步扩大了系统性风险的覆盖范围。

货币市场基金亦难独善其身

即便是选择回避风险、将资金存入货币市场基金的投资者，也无法完全置身事外。据达拉斯联储解释，由于资产负债表约束，交易商无法成为通过回购交易向基金提供现金的最终来源，而是将这一需求大量传导至货币市场基金，由后者为银行回购交易提供资金。

数据显示，对冲基金的回购借款与货币市场基金的回购贷款自2010年代末以来几乎完全同步攀升。这意味着，当全系统风险承担行为如此激进时，"场外现金"并不像看起来那般安全。

融资成本与短期利率是关键预警信号

Simon White建议重点关注两类指标以判断杠杆风险何时开始显现。其一是股票杠杆的融资成本：银行提供股票杠杆的成本已处于高位，且由于贷款抵押品往往是波动性日益加剧的AI股票，成本将进一步上升；当前创纪录的1.4万亿美元保证金债务的持有成本同样居高不下，历史上此类高成本往往出现在市场顶部附近。

其二是短期利率和互换利差，可作为银行压力的预警信号。尽管大型银行的资本充足率较以往有所改善，但上述敞口规模不容小觑。一旦银行收缩杠杆供给，将推高融资成本，并将金融市场波动从当前的"减震"模式切换为"放大"模式，平仓和追加保证金将形成相互强化的反馈循环，加剧市场波动。

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最新公布的规划显示，日本政府计划到2040年在18个行业部署约1000万台搭载人工智能的机器人，同时推动开发国产多模态基础模型。该计划是日本上月公布、总规模达370万亿日元（约2.3万亿美元）国家增长战略的重要组成部分，重点覆盖Physical AI、半导体、量子技术及核聚变等17个优先领域。

为推动项目落地，日本政府将在未来五年提供最高1万亿日元（约61亿美元）财政支持。不过，这一资金安排并非一次性承诺，而是与年度阶段性目标挂钩，政府将根据项目进展决定是否继续拨款，意味着1万亿日元更接近资金上限，而非最终确定金额。

对于产业而言，这意味着日本正试图依托自身制造业和机器人产业优势，构建覆盖模型、数据和机器人应用的完整AI生态。

五年最高投入1万亿日元，资金发放与考核挂钩

根据日本政府公布的计划，未来五年最高将投入1万亿日元支持本土AI基础模型研发。

与传统产业扶持不同，此次财政支持采取分阶段审核机制。政府将每年评估项目里程碑完成情况，再决定后续资金拨付，因此最终投入金额将取决于项目执行进展，而非固定预算。

这一安排意味着，日本希望在大规模投入战略资源的同时，通过持续考核控制财政风险。

SoftBank、NEC、Sony、Honda共同开发日本国产基础模型

承担这一项目的是由日本经济产业省（METI）及新能源产业技术综合开发机构（NEDO）正式委托成立的联盟Noetra。

目前，Noetra主要股东包括SoftBank、NEC、Sony Group和Honda，Fujitsu与Rakuten也正在评估是否加入。与此同时，该联盟还与日本产业技术综合研究所（AIST）合作推进研发。

按照规划，Noetra未来投资方数量预计扩大至44家企业，覆盖汽车、电子、制造、金融及物流等多个行业。

技术目标是开发具备语言、图像、视频及传感器数据处理能力的多模态基础模型，使机器人能够理解现实环境并自主执行任务，而不仅仅依赖预设程序运行。

Physical AI成为核心方向，应用覆盖18个行业

日本政府本周更新了国家AI机器人战略，将Physical AI作为重点发展方向。所谓Physical AI，是指人工智能在现实世界中的应用，包括自动驾驶、工厂自动化以及执行实际工作的类人机器人，而不仅局限于屏幕上的数字交互。

日本经济产业大臣Ryosei Akazawa表示，政府计划积极推动AI机器人在18个领域实现社会化应用，新增覆盖餐饮、食品制造及医疗等行业。Akazawa表示，日本将建设并持续完善面向Physical AI和机器人的数据基础设施，充分发挥本国产业优势。

借助机器人产业优势，应对人口老龄化挑战

日本之所以将Physical AI提升至国家战略核心，与其长期积累的机器人制造能力密切相关。

根据国际机器人联合会（International Federation of Robotics）数据，日本拥有FANUC、Yaskawa Electric、Kawasaki Heavy Industries等全球领先工业机器人制造商，全球约一半工业机器人产量来自日本。

日本制造业机器人密度已位居全球前列，为大规模部署Physical AI提供了产业基础。与此同时，在日本人口老龄化持续加深、劳动年龄人口自1995年以来持续下降的背景下，先进机器人将成为填补劳动力缺口的重要工具，而非单纯提升生产效率的辅助设备。

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作者 | 周智宇

旅行车正在失去稀缺感。

过去，旅行车、猎装车、硬派越野、性能车这些品类，本身就带着个性标签。它们不是中国车市最大的市场，却足够有辨识度，也能帮品牌从主流轿车和SUV的红海里跳出来。

但新能源车把这个逻辑改写了。

当主流市场的价格战、配置战、智驾战打到足够拥挤后，车企开始集体转向更细分的品类。蔚来ET5T、腾势Z9GT、极氪007GT、享界S9T，把旅行车和猎装车推到新能源叙事里；另一边，方程豹、坦克、猛士等品牌，又把硬派越野变成插混和电驱技术的新战场。

小众品类开始复制主流市场的拥挤。

这也是领克“向宽”面临的难题。它需要进入更多品类，承接新能源转型和销量增长；但如果只是跟着市场补齐产品线，品牌反而会被同质化吞掉。

6月30日，领克汽车销售公司常务副总经理周钘在与华尔街见闻对话中，把这个问题指向了“同质化”。

“中国现在新能源慢慢进入到同质化越来越严重的情况下面，如何能够有更多个性化，同时更加激动人心的产品，在新能源领域脱颖而出？”周钘说。

领克07 GT就是这个问题下的一次落子。对领克来说，旅行车是一次尝试。真正的问题是，领克“向宽”近两年后，产品线越来越宽、进入的品类越来越多，运动和个性还能不能成为它最稳定的识别码。

小众赛道也变挤了

07 GT不是领克临时追旅行风口的产物。

周钘表示，领克本身就是全球化品牌，07 GT的设计由中欧设计团队联合打造，而旅行车在海外市场已经非常成熟、规模庞大。因此，这款车在研发之初就是奔着全球车去的，预计明年上半年将在海外正式上市。

也就是说，07 GT它不是只为国内市场补一台旅行车，而是领克全球化产品序列的一部分。

但它面对的国内市场，已经不是几年前那个小众旅行车市场了。

几年前，旅行车在中国市场更多依附于欧洲车文化、瓦罐情结和高端进口车想象。用户讨论的是姿态、审美和情怀，车企面对的是一个需求不大、但人群清晰的市场。那时做旅行车，本身就足够特别。

近几年，这个市场的逻辑变了。

旅行车和旅行车开始被重新包装：可以是高端纯电，可以是豪华插混，可以绑定智能座舱和高阶智驾，也可以承接长途自驾、家庭出行和性能表达。品类的边界被打开了，进入者也随之变多。

这对领克并不全是好事。

如果07 GT早几年出现，它可能只需要回答“领克终于做了一台旅行车”。但在今天，它必须回答一个更难的问题：当不少车企都能做旅行车，领克的旅行车凭什么不一样。

领克07 GT搭载EM-P智能电混系统，最高综合续航1422km，也是同级旅行车中少见搭载MRC磁流变悬架的车型。按领克规划，07 GT将在今年三季度出征拉力赛。

预售价格把07 GT放进了16万-20万元主流新能源竞争带；插混和1422km综合续航，解决的是旅行车长途使用场景；磁流变悬架和拉力赛，则把它从“更大后备厢的轿车”拉回领克想强调的运动叙事里。

07 GT时间限量版开启预定后3分钟售罄；周钘称，从这个反馈看，目前预售价格符合用户预期。

领克并不想把07 GT做成一台普通旅行车。

领克项目团队在交流中提到，07 GT选择插混路线，是因为旅行车天然对应长途、高速、自驾、连续山路等复杂场景。长时间高速巡航下，纯电和增程车型的能耗会上升；偏远自驾线路上，用户也不希望把旅行变成“充电桩打卡游”。

这套解释背后，是领克对“旅行车”的重新理解：它不只是一个车身形式，而是一种使用场景。

更关键的是，领克没有把07 GT做成一台空间更大的轿车，而是把重点放在操控上。领克研发团队提到，07 GT搭载磁流变悬架，通过多轮调校，把舒适、标准、运动三种驾驶模式的风格差异尽可能拉大；同时通过转向系统、车身刚度、底盘强度和悬架支撑的集成，把横摆角速度滞后时间做到28毫秒。

这些技术信息最终指向同一个问题：领克要让07 GT同时成立于“旅行”和“运动”。

旅行车本身已经不稀缺，领克不能只靠车身形式突围。它必须把旅行车重新接回自己的品牌基因里。否则，07 GT只是拥挤赛道里又一台新车。

向宽不能变成摊大饼

领克过去两年的关键词是“向宽”。

周钘说，在“一个吉利”的战略下，领克承担着“向宽”发展的使命。从北京车展亮相的GT概念车，到Z10纯电车型，再到07 GT，领克正从以燃油为主全面转型新能源，同时在产品序列上全面拓宽，推出一系列新品类产品。

这句话里有领克的机会，也有风险。

机会在于，领克已经不能停留在燃油时代的产品结构里。新能源渗透率快速提升后，原来的品牌个性如果没有新产品承接，很快就会变成历史标签。

风险在于，向宽很容易变成摊大饼。

领克自己的转型也到了必须重新定义品牌的阶段。7月1日数据显示，2026年上半年，领克销量14.42万辆，其中新能源车型9.36万辆，占比65%；6月销量1.91万辆，其当月新能源占比已达81%。这意味着，领克“向宽”不是在燃油时代补产品线，而是在新能源已经成为主盘之后，重新确认自己在吉利体系里的位置。

这一步并不容易。

对今天的中国车企来说，进入更多品类已经不是最难的事。平台、三电、智能化、供应链的成熟，让车企开发新品类的速度明显加快。过去需要多年积累的品类认知，现在可能被一个新能源品牌用一两款车迅速打穿。

但产品越多，品牌越容易变散。

如果领克只是把旅行车、纯电轿车、插混SUV一项项补齐，最后会变成一个产品更多、但性格更弱的品牌。这是所有“向宽”品牌都会遇到的风险：看起来覆盖面更广，实际辨识度被稀释。

周钘给出了一条边界。他说，领克不会完全以绝对销量为核心目标。

“过去每个品牌都想做走量车型，而走量产品大多偏向性价比，量大管饱。”周钘说，如果集团内每个品牌都这么做，就会出现高度重叠，技术投入、产品规划都会高度雷同，造成内耗。

这正是领克“向宽”的真正矛盾。

领克需要更多产品承接销量和新能源转型，但它又不能只靠扩产品线解决问题。向宽不是简单进入更多市场，而是要在更多市场里反复证明：这些车为什么都属于领克。

这个答案被周钘指向了运动。

在谈到拉力赛时，周钘提到，领克过去几年主要参加TCR等场地赛，过去七年拿了9个冠军。接下来，领克希望尝试以新能源车型参加中国拉力赛，并以07 GT作为首发车型参与挑战，最终目标是代表中国参与到世界拉力锦标赛的竞争中。

这不是一个简单的营销动作。

周钘说，场地赛主要考验加速、操控和底盘，而拉力赛面对的路况更复杂，对整车安全、质量体系等是更全面的考验。放在07 GT上，拉力赛给这台运动旅行车提供了一个真实路况下的验证场。

这条线很关键。如果没有赛事和操控，07 GT只是领克“向宽”之后的一台旅行车；有了拉力赛和运动调校，它才变成领克用来证明品牌方向的一台车。

换句话说，07 GT不是领克变宽后的一个枝杈，而是领克试图用“运动”把变宽的产品线重新收束起来。

领克不能为了向宽而向宽。它需要一个足够稳定的识别码，让纯电、插混、旅行、SUV都不至于各讲各的故事。

一个更鲜明的领克

过去几年，吉利最大的变化不是多了几个新能源品牌，而是从扩张转向整合。2024年《台州宣言》之后，吉利开始更强调减少重复投资、提升运营效率、明晰品牌定位。随后，极氪和领克股权结构调整，银河整合几何等动作，都指向同一个方向：吉利要从多品牌并行，走向更强的集团协同。

这就是“一个吉利”的背景。

但集团协同不是把所有品牌变成一种打法。恰恰相反，协同越强，品牌边界越要清楚。

最新销量把这件事看得更清楚。2026年上半年，银河销量51.98万辆，6月单月突破10万辆，承担起主流新能源市场的规模任务；极氪上半年交付17.84万辆，同比增长97%，继续向高端豪华市场上探；领克上半年则站在14.42万辆、且新能源占比65%的节点上继续向宽。

这三个品牌都在增长，但增长的任务并不一样。

银河要守住更大的主流新能源盘。它的价格带、产品节奏和用户覆盖，决定了它更接近吉利新能源规模化的底盘。极氪则承担高端化任务，用更高均价、更强技术标签和豪华产品矩阵，继续拉高吉利的品牌天花板。

中间的领克如果只追求规模，很容易和银河重叠；如果只是抬高价格，又会靠近极氪的叙事。它必须找到一个更难被替代的位置。

周钘提到，回归集团统筹之后，每个品牌有各自的使命。领克当然希望销量越高越好，但不会为了追求绝对销量去做纯性价比产品，至少目前不会。

这句话放在吉利体系里看，分量更重。

“一个吉利”要解决的，不只是资源效率问题，也是品牌分工问题。集团越大，内部越容易出现相似产品、相似价格带、相似用户人群。协同如果没有边界，就会变成新的重叠。

领克必须证明自己在集团内部不可替代。

07 GT首发磁流变悬架技术，后续又被放进拉力赛体系里验证，本质上都是在给领克的运动标签补证据。吉利不是把所有技术资产平均分给每个品牌，而是需要让不同技术资产服务不同品牌心智。

对领克来说，运动不是包装词，而是它在吉利体系内争取不可替代性的方式。

领克的挑战也在这里。

运动、年轻、个性化这些词，听起来容易，真正做起来很难。它们无法只靠一场发布会、一台旅行车或一次拉力赛建立。尤其在新能源车进入全面同质化后，很多品牌都开始讲个性，开始讲生活方式，开始讲文化。

当所有人都在讲不同，真正不同就更难。

因此，07 GT的销量当然重要，但它更大的价值，是验证领克“向宽”之后还能不能保持同一个方向。旅行车、纯电轿车、插混SUV，未来都可以是领克的产品，但它们不能各说各话。

“一个吉利”需要的不是一个什么都做的领克，而是一个边界更清楚的领克。

从这个意义上看，领克从同质化里突围，靠的不是产品线更宽，而是在变宽之后，仍然让外界一眼看出它是谁。

07 GT只是一个被推到台前的样本。接下来，领克还要把这套逻辑复制到更多新能源产品上：设计要保持辨识度，动力路线要服务真实场景，操控和赛事不能只停在传播层面，海外市场也要验证这套运动旅行叙事是否成立。

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非农数据出炉后，疲弱的就业报告确实一度提振了市场情绪——市场对美联储继续加息的担忧缓解，美股盘初全线走高，纳指涨0.04%，标普500指数涨0.26%，道指涨0.57%。黄金板块领涨，哈莫尼黄金涨超5%；科技股小幅反弹，美光科技涨0.55%，算力租赁商CoreWeave涨0.38%，康宁涨0.88%。

然而，乐观情绪未能延续，美股随后转跌。纳斯达克指数由涨转跌，纳指100跌幅扩大至1%，费城半导体指数跌超1.8%。成分股中，闪迪跌6.54%，拉姆研究跌6.33%，泰瑞达跌6.21%，特斯拉跌近6.2%至398.76美元。

值得留意的是，特斯拉股价虽承压，但交付数据实则亮眼——公司周四公告称，第二季度全球交付480126辆汽车，远超彭博分析师平均预期的396466辆，同比增幅达25%。

美股存储芯片指数跌超7%，成分股全线溃败，闪迪盘中跌幅扩大至10%，泰瑞达、拉姆研究、应用材料、希捷科技、西部数据、Rambus、美光科技至多跌7.6%。

• 美股盘中，纳指100跌幅扩大至1%，费城半导体指数跌超1.8%。闪迪跌6.54%，拉姆研究跌6.33%，泰瑞达跌6.21%，特斯拉跌近6.2%，报398.76美元。
• 欧股主要股指涨幅扩大，德国DAX指数日内涨幅达1%，法国CAC40指数涨近1%，欧洲斯托克50指数涨0.8%，西班牙IBEX35指数涨1.2%。
• 美国国债收益率走低，2年期国债收益率下行超5bp，现报4.131%；10年期国债收益率下行1.6bp，现报4.469%。
• 美元指数在非农公布后跌至两周低点100.58。
• WTI原油期货跌幅扩大至2%，报67.199美元/桶。
• 现货黄金日内涨幅扩大至2%，报4119.28美元/盎司；现货白银日内涨幅扩大至4%，报61.5美元/盎司。

纳指盘中转跌，存储芯片板块集体下挫

纳指盘初涨0.04%，标普500指数涨0.26%，道指涨0.57%。黄金板块领涨，哈莫尼黄金涨超5%；科技股小幅反弹，美光科技涨0.55%，算力租赁商CoreWeave涨0.38%，康宁涨0.88%。

美股盘中，纳指100跌幅扩大至1%，费城半导体指数跌超1.8%。闪迪跌6.54%，拉姆研究跌6.33%，泰瑞达跌6.21%，特斯拉跌近6.2%，报398.76美元。非农提振昙花一现，纳指100跌幅扩大至1%，存储芯片指数跌超7%，特斯拉跌超6%。

美股存储芯片指数跌超7%，成分股全线溃败，闪迪盘中跌幅扩大至10%，泰瑞达、拉姆研究、应用材料、希捷科技、西部数据、Rambus、美光科技至多跌7.6%。

6月下旬，从首尔到纽约的科技股经历了大起大落，市场对AI涨势能否持续的担忧持续积聚。

Betashares投资策略师Hugh Lam表示，"亚洲股市走势持续对AI资本支出建设的可持续性以及Meta相关头条所引发的算力过剩担忧保持高度敏感。"

欧股主要股指涨幅扩大，德国DAX指数日内涨幅达1%，法国CAC40指数涨近1%，欧洲斯托克50指数涨0.8%，西班牙IBEX35指数涨1.2%

沃什释放鸽派信号，7月加息预期降温

在股市动荡的同时，美联储的政策路径成为稳定市场情绪的关键因素。美联储主席沃什在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年度论坛上表示，过去一个月通胀预期有所缓和，近几周的价格风险已经下降。他同时重申了将通胀率恢复至2%目标的决心。

这一表态被市场解读为美联储不急于加息的信号。Evercore的Krishna Guha对此分析称：“至少，他的言论没有为短期内7月加息的猜测提供任何燃料。在我们看来，这表明新任美联储主席目前没有看到立即加息的理由，尽管他保留了每次会议的所有选项。”

美国经济数据的韧性也为市场提供了支撑。6月份美国制造业连续第六个月扩张，战争导致的投入成本飙升有所缓解。印刷、电气设备和纺织品领涨，而纸制品、家具和木制品则出现萎缩。

Raymond James首席经济学家Eugenio Aleman表示：“总体而言，该报告表明制造业持续保持韧性，并支持了我们关于美国经济正在重新加速的观点，今年经济增长仍有望达到约2.4%。”

目前，市场注意力已转向周四的美国就业报告。Barclays私人银行和财富管理首席市场策略师Julien Lafargue指出，由于Warsh将通胀作为首要关注点，6月非农就业数据“不太可能单独改变利率预期”。他还补充说，与FIFA世界杯相关的招聘预计会扭曲该数据。

国际油价大幅走低

原油市场的持续下跌为全球市场提供了一定喘息空间。布伦特原油下跌0.8%至每桶71美元，创下自2月底美国和以色列袭击伊朗以来的最低水平。WTI原油也下跌1.1%至每桶67.80美元。特朗普对此公开表示：“油价正在快速下跌。”

油价走低的核心驱动力来自中东地缘政治的积极进展。据彭博援引美国高级政府官员透露，美国谈判代表Steve Witkoff和Jared Kushner在卡塔尔进行了积极的讨论，与伊朗的技术性谈判正在取得进展，各方正试图将临时和平协议转化为永久结束战争的方案。

伊朗官方通讯社（IRNA）援引副外长Kazem Gharibabadi的话报道称，德黑兰已成立工作组讨论当前协议的实施并谈判最终和平协议，不过目前尚未举行任何会谈。

Jefferies的Mohit Kumar对此评论道：“我们在地缘政治方面持乐观态度。这并不是说我们认为会达成一项全面协议，它可能更像是一种妥协。但只要海峡保持开放，石油继续流动，市场可能会对地缘政治变得不那么敏感。”

此外，黄金稳于4000上方，小幅上涨0.3%。

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摩根大通认为，目前AI交易正面临两条截然不同的演化路径：一种是AI云厂商、模型公司逐步提升盈利能力，追上芯片企业的增长，从而推动整个AI产业链共同扩张；另一种则是芯片企业利润过高挤压下游盈利，最终迫使云计算厂商削减资本开支，并反过来打击芯片需求。

在这一过程中，市场需要观察的不再只是AI Capex，而是AI算力价格、Token价格等能够直接反映商业化能力的指标。

AI交易出现越来越大的裂缝

摩根大通指出，自去年9月以来，美股半导体板块——尤其AI芯片和存储厂商——几乎持续跑赢大型云计算平台，这种表现已经达到值得警惕的程度。

报告认为，本轮半导体行情的重要催化剂，是云计算巨头资本开支预期的大幅上修。

根据彭博汇总的分析师一致预期，今年五大云计算巨头（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）资本开支预计将达到7581亿美元，同比增长约100%；2027年进一步升至9250亿美元。

正因为如此，AI芯片产业链被视为整个AI投资逻辑中最直接的受益者。但摩根大通强调，作为同一条AI产业链上的不同环节，芯片公司与云计算巨头长期出现如此大的收益率差异，本身就是不可持续的。

AI行情有两种完全不同的结局

报告认为，未来这道裂缝最终一定会弥合，方式存在两种可能。

第一种，也是摩根大通更倾向的情景，是AI商业化不断改善。

随着云计算巨头、AI模型提供商以及终端用户逐渐提高AI产品的变现能力，收入和盈利持续改善，它们将在整个AI价值链中获得越来越大的价值份额，从而追赶芯片公司的表现。这种情况下，AI产业链整体利润扩大，而不是不同环节之间进行利润重新分配。

另一种则是市场目前更担心的负面情景。

如果半导体公司的超额收益，最终建立在客户利润被不断压缩的基础上，那么云计算巨头、模型公司以及最终用户都可能开始降低资本开支意愿。资本开支一旦放缓，又将直接削弱未来芯片需求，最终令此前领涨的半导体板块面临更大的调整压力。摩根大通指出，目前不少客户担忧的正是这一点。

市场为什么开始担心？

云计算巨头股价过去一年基本横盘，虽然盈利依然保持增长，但股价没有同步上涨，意味着估值被压缩，企业股权融资成本实际上正在上升。与此同时，其信用利差也已经开始明显高于半导体公司，意味着债务融资成本同样提高。

而另一项令市场担忧的数据，则来自资本开支预测。根据市场一致预期，云计算巨头资本开支增速将在2027年开始明显放缓。2026年预计同比增长100%，但2027年仅增长22%，随后几年进一步降至个位数。

虽然摩根大通自己的预测比市场乐观，预计2027年Capex可达到1.15万亿美元，高于市场一致预期的9250亿美元，但如果市场当前预测最终兑现，那么整个AI交易都可能遭遇持续调整，不仅影响股票市场，也可能波及信用市场。

真正值得盯住的，是AI算力价格

在摩根大通看来，未来最值得关注的指标已经发生变化。

报告指出，决定云计算巨头未来盈利能力的关键，不再只是资本开支规模，而是AI computer的价格。算力租赁价格越高，意味着云计算平台越容易提高AI服务收入，也越容易维持甚至扩大自身利润率，从而支撑持续的大规模资本投入。

报告显示，AI算力价格在2025年底之前一直承受下行压力，但今年4月至5月已经出现一定改善，只是在6月有所回落。与此同时，大语言模型（LLM）Token价格自2月底持续上涨至5月底，随后6月同样有所降温。

摩根大通认为，这两个价格指标能够直接反映AI商业化进展，也是未来判断AI投资逻辑是否能够持续的核心观察变量。

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7月2日，据The Information援引三位知情人士，Anthropic目前已开始规划自主AI芯片项目，并与三星电子讨论潜在制造合作。项目目前仍处于定义芯片功能、性能指标及服务器部署方案的初始阶段，尚未进入详细设计、测试及量产环节。

这一动向意味着，越来越多AI模型开发商正尝试向芯片、数据中心、电力及云基础设施延伸布局，以降低对外部供应链的依赖。在AI算力需求持续增长、先进芯片供给依旧紧张的背景下，自研芯片被视为提升成本控制能力和增强供应链议价能力的重要手段。

项目仍处于早期规划阶段

报道称，Anthropic已经与多家芯片设计企业进行了初步沟通，但尚未进入具体设计、验证及制造阶段。AI服务器芯片研发本身具有较高门槛。设计过程中不仅需要平衡计算性能、功耗、内存、网络带宽及散热等多个指标，还需要解决后续大规模稳定量产问题。

尽管如此，Anthropic已经开始组建相关团队。本月稍早，公司聘请了曾参与OpenAI自研芯片项目的早期成员Clive Chan加入团队。

不过，Anthropic表示，公司未来算力扩张仍将主要依赖Amazon Web Services的Trainium芯片、Google TPU以及Nvidia GPU，并拒绝进一步透露芯片路线图。

AI厂商进一步向底层基础设施延伸

这一项目反映出AI开发商正逐步将竞争范围从模型本身扩展至整个基础设施体系。

目前，大型AI模型需要部署在庞大的GPU集群之上运行。在这一规模下，即便芯片效率仅提升少量，也能够显著降低整体计算成本，并释放更多有限算力资源。

因此，对于AI公司而言，自研芯片不仅意味着优化推理效率，也意味着在处理器、数据中心容量以及电力资源竞争中拥有更大的主动权。

相比Google、Amazon Web Services多年持续投入自研芯片，Anthropic属于相对较晚进入这一领域的厂商。Meta、微软同样已经开发自有AI芯片。

OpenAI则于2024年与Broadcom合作开发专用AI芯片，并于今年公布双方合作推出的首款产品，一款面向大语言模型推理任务设计的专用推理芯片。

三星角逐先进AI芯片代工订单

如果合作落地，Anthropic有望成为三星先进制程的重要AI客户。

报道称，Anthropic正考虑采用三星2纳米制造工艺以及先进封装技术。2纳米工艺能够进一步提升晶体管密度和能效，而先进封装则通过将计算芯片与高速内存紧密集成，提高GPU内部数据传输效率。

对于三星而言，这类订单具有重要意义。作为全球主要存储芯片厂商之一，三星近年来持续推动晶圆代工业务发展，希望缩小与台积电之间的差距。随着AI芯片需求持续超过台积电先进产能，三星正借机向更多客户推广其2纳米制造能力。

据The Information此前报道，Google也正在评估将未来部分TPU交由三星生产。

多元芯片策略仍是核心思路

与不少AI模型开发商主要依赖英伟达GPU不同，Anthropic长期采取更加多元化的芯片采购策略。

目前，公司同时采用Amazon、Google以及Nvidia提供的AI服务器芯片，并正在讨论引入微软以及英国初创公司Fractile的芯片产品，希望避免对单一供应商形成过度依赖。

与此同时，三星与Anthropic之间此前已经建立资本联系。

今年5月，三星与SK海力士、美光共同参与了Anthropic新一轮650亿美元融资。当时正值全球存储芯片供应趋紧、苹果等消费电子厂商上调产品价格之际，这笔投资也进一步加强了Anthropic与存储芯片供应链之间的联系。

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随着市场对AI基础设施投资过热、算力需求见顶的担忧迅速升温，全球芯片股近期集体遭遇大幅抛售。亚洲市场中，三星电子、SK海力士、铠侠等龙头自6月高点已累计回落21%至30%，此前由AI热潮推动的估值扩张开始遭遇全面考验。

市场情绪转向的导火索，是Meta被曝计划出售部分AI算力资源。尽管相关消息仍引发不同解读，但投资者开始重新审视过去两年科技巨头持续加码AI资本开支的逻辑：如果算力供给开始超过需求，那么支撑全球芯片股持续上涨的核心叙事或将出现裂痕。

相比美国市场，此轮调整对韩国的影响尤为敏感。三星电子和SK海力士不仅是韩国股市最大的权重股，更是韩国出口和企业盈利的重要支柱。一旦AI投资周期降温，韩国资本市场乃至宏观经济都可能率先承受压力。

AI交易开始降温，芯片股集体遭遇获利了结

经历上半年AI行情持续狂飙后，芯片板块迎来大规模获利了结。

数据显示，三星电子较6月高点已下跌约21%，股价回落至5月底水平；SK海力士累计跌幅达到25%；日本存储芯片厂商铠侠则较峰值回撤约30%。

美国市场同样未能幸免。美光和闪迪隔夜均重挫逾10%，AI产业链核心标的普遍遭遇资金撤离。

此前，全球资金几乎持续流向AI产业链，存储芯片、HBM、高性能计算等概念成为市场最拥挤的交易之一。随着股价快速上涨，估值也不断抬升，如今市场开始重新评估这一轮AI投资是否已经提前透支未来增长。

Meta消息引发市场重新审视AI资本开支

真正改变市场风险偏好的，是关于AI算力需求的担忧。

近期，Meta计划出售部分AI算力资源的消息引发市场高度关注。虽然这一举措未必意味着AI投资全面放缓，但对于已经建立在持续扩产、持续采购预期上的芯片板块而言，任何需求边际走弱的信号都会被市场迅速放大。

投资者开始担忧，过去两年全球科技巨头持续扩建AI数据中心、采购GPU和HBM存储的速度，是否已经快于实际商业化需求。

Robeco亚太股票主管Joshua Crabb表示：

AI相关股票此前已经累计了巨大涨幅，市场预期也非常高，因此周期性获利了结几乎不可避免。任何负面消息，都可能成为资金撤离的催化剂。

市场真正担心的并非单一事件，而是AI资本开支周期是否正在进入边际放缓阶段。一旦市场开始相信算力供给增长快于需求增长，芯片板块过去赖以支撑高估值的逻辑也将受到挑战。

韩国成为全球AI调整中风险敞口最大的市场之一

相比其他市场，韩国正面临更大的连锁冲击。

过去半年，韩国股市几乎成为全球AI行情最大的受益者之一，三星电子和SK海力士推动韩国综合股价指数（Kospi）持续走高，芯片产业也成为支撑韩国居民财富和资本市场表现的核心资产。

如今，两大龙头同步进入调整，也让韩国市场对AI交易的高度依赖暴露无遗。

更值得关注的是实体经济层面的影响。

韩国是全球最大的存储芯片出口国之一，半导体长期占据韩国出口总额的重要比重，也是企业盈利、财政收入和经济增长的重要来源。如果全球AI基础设施投资降温，并进一步传导至存储芯片需求和价格，韩国出口、企业利润乃至经济增长都可能受到连锁影响。

换句话说，这不仅是一轮科技股调整，更意味着韩国最重要的“国民财富”——半导体产业——正在经历新一轮估值重估。AI投资逻辑能否继续支撑全球芯片周期，也将成为未来数月全球科技市场最关键的观察变量。

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周四，美国劳工统计局公布数据显示，6月非农就业人口仅增加5.7万人，约为市场预期11.3万人的一半，亦远低于5月修正后的12.9万人（初值为17.2万人）。

与此同时，4月和5月数据合计下修7.4万人，显示此前数月的就业强势存在明显高估。

数据公布后，市场迅速重新定价美联储政策路径。短期利率期货大幅上涨，市场对美联储加息的押注明显收缩，加息时点预期从此前的10月推迟至12月。

与疲软的新增就业形成对照的是，6月失业率意外从4.3%降至4.2%，为2025年6月以来最低水平，但这一改善主要源于劳动参与率下滑，而非就业市场实质性趋紧，两项指标所传递的信号存在明显背离。

6月非农就业数据本身已属疲软，前期下修进一步加深了市场对近期就业趋势的疑虑：

4月数据从17.9万人下修至14.8万人，5月从17.2万人下修至12.9万人，两月合计下修7.4万人。

这意味着今年春季就业市场的强劲势头在修正后已大打折扣。Natixis经济学家Christopher Hodge表示，此前三个月"炽热"的非农数据在6月回归正常，但劳动力市场整体依然稳健，"对美联储而言最重要的是，市场并未过热"。

值得注意的是，6月数据是继2月报告以来首次低于经济学家预期中值，打破了此前连续数月的超预期态势。

6月失业率降至4.2%，表面上优于预期，但其背后逻辑值得深究。

数据显示，民间劳动力人口骤降72万人，降至1.694亿人以下。

同时，劳动力参与率随之从61.8%下滑0.3个百分点至61.5%。这表明，失业率的下降主要源于大量劳动者退出劳动力市场，而非找到工作。

与此同时，实际就业人数——衡量有工作者的住户调查口径数据——环比骤降50.7万人，至1.623亿人。这与非农就业新增5.7万人之间形成巨大裂口，凸显两项调查口径之间持续扩大的背离。

就业-人口比率小幅下降0.2个百分点至59.0%。长期失业人数（失业27周或以上）维持在190万人，较一年前增加28.6万人，占全部失业人口的27.3%。

本次报告最值得警惕的信号来自就业结构的进一步恶化。

6月全职就业人数骤降51.4万人，兼职就业人数减少5.3万人。全职岗位的大幅萎缩将这一口径数据拉回至2024年水平，意味着全职就业复苏出现明显逆转。

因经济原因被迫兼职的人数维持在470万人，这部分群体希望从事全职工作，但因工时被削减或无法找到全职职位而只能接受兼职安排。

此外，目前未被统计为失业者、但仍希望找到工作的劳动力边缘群体约600万人，其中"气馁工人"——即因认为没有合适工作机会而放弃求职的群体——约47.7万人，基本与上月持平。

薪资方面，6月私人非农部门全体雇员平均时薪环比上涨0.3%，增加13美分至37.64美元，同比增速为3.5%，均与市场预期一致，未呈现出额外的通胀压力。

生产和非监督类雇员平均时薪环比上涨0.2%，增加7美分至32.38美元。私人非农部门平均每周工时维持在34.3小时，制造业平均工时小幅下降至40.3小时，加班工时微升至3.2小时。

薪资数据的平稳走势结合非农就业的大幅不及预期，使得市场对美联储近期加息的押注明显减退。但在美联储尚未恢复前瞻指引的背景下，Warsh将如何权衡这份结构性偏弱的就业报告，仍是市场密切关注的核心变量。

就业报告直接重塑了市场对美联储政策路径的判断，加息预期时间线整体推后至12月。

数据公布后，对货币政策最为敏感的两年期美债收益率下跌6个基点至4.11%，10年期收益率下跌2个基点至4.46%。

贝莱德高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg在接受彭博电视采访时表示，这份报告"对Kevin Warsh来说是一份好消息，对债券市场也是利好"，将有助于Warsh保持按兵不动的立场。

Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示，"这份报告没有任何信号表明美联储应该加息，总体结论是劳动力市场仍在缓慢、稳步地运行。"

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特斯拉第二季度共交付车辆480126辆，较分析师预估均值396466辆高出逾21%，同比增长25%。去年同期，特斯拉曾因CEO埃隆·马斯克深度介入特朗普政府事务而遭遇大规模消费者抵制。消息公布后，特斯拉股价盘前一度涨幅达3%。

交付数据超预期，为特斯拉今年以来的股价表现注入提振。该股年初至今累计下跌逾5%，跑输标普500指数同期逾9%的涨幅。

本季度销售增长主要由Model 3及Model Y拉动。这两款车型共交付467762辆，同比增长25%，大幅超出市场预估的380699辆。

与此同时，特斯拉整体汽车产量为451758辆，同比增长10%，超出预估的408142辆；Model 3/Y产量为442936辆，同比增长12%。

强劲的交付数据对于特斯拉维持现金流至关重要，因为公司正处于大规模资本扩张周期。特斯拉计划今年资本支出超过250亿美元，约为去年的三倍，用于扩大Optimus人形机器人及自动驾驶出租车Cybercab的工厂产能，以及其他多项战略举措。

尽管电动车销量持续回暖，市场对特斯拉的关注焦点已逐渐超越其核心整车业务。多位分析人士指出，马斯克力推将人工智能、自动驾驶及机器人技术打造为未来重要营收来源的战略愿景，正日益主导市场对公司长期价值的判断。

市场对于马斯克推动特斯拉与SpaceX合并的预期也持续升温。SpaceX上月刚完成一次创纪录的首次公开募股。投资者正将潜在合并视为马斯克布局的核心棋局之一。

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6月30日，迪卡侬旗下投资与创新平台Decathlon PULSE宣布，与英国高端折叠自行车品牌BROMPTON达成战略合作。

按照双方规划，迪卡侬将在保持BROMPTON独立性、品牌身份及运营模式的前提下，支持其长期发展，并计划通过指定门店内的“Brompton专区”扩大品牌触达。

据《卫报》援引知情人士披露，此次交易中，Decathlon PULSE 获得BROMPTON约10%股权，上海黑蚁资本 BA Capital 获得约5%股权，交易总额约1800万英镑。

这意味着，BROMPTON引入了两个具有不同资源禀赋的战略股东：迪卡侬拥有全球运动零售网络、供应链经验和大众运动消费触达能力；黑蚁资本则熟悉中国消费市场和本土品牌运营逻辑。

对于一个强调品牌调性、制造传统和圈层文化的高端折叠车品牌来说，这笔投资并不只是财务层面的补充。

来自英国伦敦的BROMPTON创立于1975年，以独特的三段式折叠结构和手工铜焊工艺闻名，是全球折叠自行车领域最具代表性的品牌之一。

过去50年，BROMPTON累计生产超过120万辆自行车，覆盖全球47个市场，拥有包括上海在内的32家BROMPTON JUNCTION旗舰零售店。

其产品长期坚持在英国本土生产，强调耐用性、可维修性与经典设计。

这也让BROMPTON在普通代步工具之外，逐渐积累出更强的生活方式属性：它既是城市通勤工具，也是户外休闲、轻运动、改装文化和圈层表达的载体。

但高端折叠车所处的市场环境正在变化。过去几年，疫情期间被放大的全球骑行需求已经回落，许多自行车品牌都在经历库存、需求和利润率的再平衡。

在这样的背景下，BROMPTON需要更强的渠道触达、市场资源和区域增长支持；迪卡侬则需要在成熟的自行车业务之外，寻找更高端、更城市化、更具社群属性的增长入口。

对迪卡侬而言，这也是一次向上触达高端骑行人群的机会。

BROMPTON用户更重视设计、工艺、改装、社群和品牌故事，其消费决策更接近高端生活方式商品，而不是单纯的功能型自行车购买。

通过此次合作，迪卡侬不仅可以补充自行车业务的高端拼图，也能提升其在城市运动生活方式领域的品牌层次和客单价，从而进入更具价值感的城市骑行场景。

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7月2日，据日经亚洲援引知情人士，苹果已将首款折叠屏iPhone今年的生产准备目标上调至约1000万部，高于此前预计的700万至800万部。

与此同时，公司已向供应链锁定约8000万部新款iPhone所需零部件，并要求供应商提前为明年的iPhone 18系列预留部分通用元器件，以应对全球存储芯片和电子元件持续紧缺的局面。

报道援引知情人士称，苹果希望借助自身在供应链中的议价优势，在行业普遍遭遇存储器短缺之际扩大市场份额，并进一步拉开与安卓厂商的差距。

折叠屏备货大幅上调，苹果加码高端产品线

据报道，苹果已通知供应商，将首款折叠屏iPhone的生产准备规模提高至约1000万部。与此同时，苹果已经为2026年下半年推出的新机锁定约8000万部智能手机所需零部件，其中包括：iPhone Pro、iPhone Pro Max、首款折叠屏iPhone。

按照供应链规划，苹果2026年全年（包括现有机型和新机）的iPhone总产量预计将超过2.2亿部。

不过，供应链人士也表示，折叠屏产品由于采用全新结构设计，真正的大规模量产仍可能要等到今年年底。苹果虽然已经基本解决折叠铰链的工程难题，有望在秋季发布后启动小批量出货，但生产良率仍需要进一步爬坡。

此前市场曾传出，苹果首款折叠屏iPhone一度因铰链设计遇到工程挑战，项目开发进度受到影响，如今相关问题已有明显改善。

苹果产品发布节奏迎来近年来最大调整

除了折叠屏产品，苹果还计划调整未来iPhone发布策略。

报道称，公司今年下半年仍将以高端机型作为发布重点，包括Pro、Pro Max以及首款折叠屏iPhone，而标准版iPhone首次被推迟至2027年上半年发布。

按照目前规划，苹果将在2027年上半年至少推出两款新机，包括：标准版iPhone 18；全新一代iPhone Air。此外，苹果还在筹划更新入门级iPhone产品线，不过具体发布时间尚未最终确定。

如果计划顺利实施，苹果将在不到一年时间内连续推出至少五款新iPhone，成为近年来最激进的一次产品更新节奏。

分析认为，苹果希望借助更加密集的新品发布覆盖不同价格带，在高端市场继续强化竞争优势，同时进一步蚕食三星等竞争对手的市场份额。

存储成本仍是最大变量

尽管苹果拥有行业最强的供应链议价能力，但持续上涨的存储芯片价格仍给公司带来压力。

今年以来，苹果已经连续上调MacBook和iPad售价，部分高端MacBook新品起售价较上一代提高数百美元。苹果CEO蒂姆·库克此前也公开承认，存储芯片供应紧张及成本上涨已成为公司面临的重要挑战。

截至目前，苹果尚未调整即将发布的iPhone 17系列售价。不过，多位供应链人士表示，若存储器价格继续上涨，不排除苹果后续提高新款iPhone售价，而最终市场需求也可能促使苹果再次调整生产计划。

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近日，苏州市中级人民法院就路易威登马利蒂（Louis Vuitton Malletier，简称“LV”）诉茉莉奶白商标侵权案作出一审判决。

法院认定，深圳市茉莉奶白餐饮管理有限公司及吴中经济开发区东侠饮品店侵害LV 7件四叶花卉图形注册商标专用权。

按照判决，茉莉奶白主体公司应在判决生效之日起10日内赔偿LV经济损失1000万元、维权合理开支30万元，合计1030万元。吴中经济开发区东侠饮品店则在10万元范围内承担连带赔偿责任。

LV主张的核心，是其四叶花卉图形注册商标被茉莉奶白在商业经营中使用。法院一审支持了LV的相关诉求，认定茉莉奶白方面侵害其注册商标专用权。

从视觉形态看，涉案图形整体呈四瓣对称结构，中心带有圆点或小花芯，四周延展出类似花瓣的弧形元素，排列方式与LV经典Monogram图案中的四叶花卉符号存在一定相似性。

对此，茉莉奶白方面并未接受一审结果。茉莉奶白创始人张伯丞回应媒体称，将上诉。这意味着，案件目前尚未最终落定，后续仍需等待二审进展。

不过，从目前公开信息和商标状态看，茉莉奶白在核心视觉符号上的权利化并不顺利。

在国家知识产权局商标检索中发现，茉莉奶白申请的相关四叶花卉图形商标目前处于“驳回复审”或“无效”状态。

如果二审维持一审认定，茉莉奶白或需对相关图形进行全面整改，范围可能涵盖线上Logo及门店招牌、包装、菜单、社交物料和终端陈列等，这或许将进一步影响其品牌资产积累，并波及开店节奏、门店形象及加盟商信心。

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据软银周四发布的声明，软银公司及软银集团将于本月成立合资公司SB Neo ，并计划于下一财年开始向美国企业——包括超大规模云服务商——提供AI芯片及云服务。据媒体援引知情人士透露，若美国新云业务顺利扩张，软银电信子公司的年度营业利润有望增至3万亿至4万亿日元，相当于现有水平的三至四倍。

软银公司负责人Junichi Miyakawa将此次美国布局定性为公司的"第二次创业"，并表示新业务有潜力创造"另一个量级"的利润。这一表态反映出软银正寻求将旗下运营商资产转型为AI时代的核心基础设施平台。该消息对于关注软银盈利结构演变的投资者而言具有重要参考价值。

SB Neo由软银公司持股51%、软银集团持股49%，定位于"新云"（neocloud）赛道——即专注向企业租赁AI算力的新兴基础设施服务类别。根据Miyakawa的规划，该合资公司计划持续扩充算力规模，目标是在2030年前后将数据中心供应容量提升至10吉瓦（GW），以满足大规模AI模型训练与推理需求。

软银在俄亥俄州规划了一个以数据中心为核心、容量达10GW的项目，规模居全球前列，投资金额约5000亿美元。与此同时，软银电信子公司也在日本国内推进布局，分别在北海道及大阪堺市建设数据中心园区。

OpenAI或将成为SB Neo最天然的早期客户。软银集团已承诺对OpenAI的累计投资额将于今年10月前后达到约650亿美元。这一深度绑定关系为新云业务提供了潜在的基础需求支撑。

然而，该赛道竞争日趋激烈。CoreWeave和Nebius等专注neocloud的服务商已率先占据市场；亚马逊云服务（AWS）、微软Azure及谷歌云等行业巨头同样提供AI算力租赁服务；据彭博新闻报道，Meta Platforms 也正在制定类似扩张计划。

面对拥挤的竞争格局，Miyakawa指出软银的差异化优势在于电力资源的获取能力——主要来源为燃气发电厂。在算力竞赛中，稳定且充足的电力供应已成为制约数据中心扩张的核心瓶颈之一，软银将此视为其切入美国市场的关键竞争壁垒。

软银公司长期以来是软银集团的重要现金流来源，曾为创始人孙正义早期风险投资奠定财务基础。如今，随着孙正义将战略重心转向AI硬件与数据中心，这家日本第三大移动运营商正被赋予全新的历史角色。

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据韩国数据与统计部周四公布的数据，6月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.2%，创2023年12月以来最快增速，连续第二个月突破3%，显著高于韩国央行2%的目标水平。与此同时，韩国6月出口同比激增71%，月度出口额突破1000亿美元，创历史纪录，半导体出口是主要驱动力。

通胀持续超标令市场对韩国央行加息预期升温。韩国央行定于7月16日召开利率决策会议，多数经济学家预计央行最早将于当月启动加息。央行行长申铉松此前已明确表态，应"在为时已晚之前"启动加息。

能源与汇率推高物价，芯片繁荣带来新隐忧

6月通胀数据显示，石油产品是价格涨幅的主要来源。数据显示，汽油和柴油价格分别同比上涨23%和34%。韩元走弱与原材料成本的累积上涨持续向经济传导，尽管美伊停火协议已在一定程度上缓解了中东地区紧张局势，能源价格压力有所减轻。

剔除波动性较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨2.5%，与上月持平，仍高于央行目标。

与此同时，AI热潮驱动的芯片产业繁荣正令通胀前景趋于复杂。韩国央行6月17日发布报告警告，三星电子、SK海力士等芯片巨头发放的异常丰厚奖金，可能引发跨行业薪资竞争，通过消费扩张和劳动力市场传导，将薪资压力扩散至更广泛领域，形成"通胀自我强化"的恶性循环。

出口创纪录，经济增长动能强劲

韩国贸易依存度较高的经济体今年表现亮眼。6月出口同比增长71%，月度出口额超过1000亿美元，创近50年来最强增速，半导体出口是核心驱动力，受益于全球AI基础设施建设带动的芯片需求持续旺盛。

花旗集团经济学家Jin-Wook Kim在近期报告中指出，强劲的半导体出口和制造业活动持续支撑经济稳健增长，年内额外财政刺激措施及科技基础设施投资的增加，有望进一步提振增长动能。

韩国央行预计将在8月季度经济展望更新中再度上调2026年增长预测。今年5月，央行已将2026年经济增长预测上调至2.6%，2027年为2.1%；同期将今年通胀预测上调至2.7%，明年为2.3%。

加息预期升温，央行面临政策抉择

在5月的上次政策会议上，韩国央行按兵不动，但明确释放信号，将在未来数月内加息，理由是增长和通胀均面临上行风险。随着6月通胀数据再度超预期，市场对7月16日会议加息的预期进一步强化。

央行上月警告，若半导体行业的强劲薪资涨幅向全经济蔓延，将通过更高成本和更强消费需求双重渠道强化通胀。随着中东驱动的能源通胀风险逐步消退，AI繁荣引发的工资-通胀螺旋正成为央行需要应对的下一个挑战。

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据韩国《先驱报》周四报道，浦项工科大学（POSTECH）教授Noh Yong-young研究团队宣布，其开发的基于铯-锡-碘（CsSnI₃）薄膜的p型钙钛矿晶体管，正孔迁移率突破50 cm²/V·s，电流开关比超过1亿（10⁸），达到全球p型钙钛矿晶体管最高水平。相关研究成果已发表于国际顶级学术期刊《自然》（Nature）。

该研究的核心突破在于解决了锡基钙钛矿半导体长期面临的空气稳定性问题——新器件在空气中可稳定工作超过4小时，并在100℃加速老化条件下保持初始性能逾一个月，而此前同类器件在空气中数分钟内即告失效。

研究团队表示，这一成果将加速p型钙钛矿薄膜晶体管在集成电路中的实际应用进程，对AI计算用垂直堆叠DRAM、新一代显示驱动电路及可穿戴设备等领域具有重要意义。

p型晶体管：半导体领域的"十大未来难题"之一

晶体管是芯片的基本构成单元，分为传输电子的n型和传输正孔（电子离开后留下的空位）的p型两类。高性能、低功耗半导体的实现有赖于两类晶体管的性能均衡，然而p型晶体管性能的提升历来极为困难，已被韩国科学技术信息通信部列为"半导体领域十大未来难题"之一。

锡基钙钛矿材料因正孔传输顺畅、性能可比肩现有氧化物半导体，长期被视为破解这一难题的候选方案。然而，其最大缺陷在于对空气极度敏感：材料表面残留的未反应锡离子（Sn²⁺）与空气接触后迅速氧化，产生大量阻碍电荷流动的缺陷，导致半导体性能急剧下降。

"挥发性表面重构"策略破解稳定性瓶颈

Noh Yong-young团队提出了名为"挥发性表面重构"的解决方案。

研究人员在CsSnI₃半导体表面施加醋酸钾（KAc）处理后，原本导致性能劣化的未反应锡离子转化为挥发性化合物醋酸亚锡（Sn(Ac)₂），并自然挥发至空气中。锡离子离开后，碘化钾（KI）在原位自发生成，形成保护半导体免受外部环境侵蚀的"自防御层"。

这一工艺使器件的阈值电压显著降低，正孔迁移率超过50 cm²/V·s，电流开关比达10⁸以上。稳定性方面，新器件在空气中可持续工作4小时以上，在100℃加速老化条件下亦能维持初始性能超过一个月，较此前同类器件的稳定性实现质的飞跃。

应用前景：AI存储、显示驱动与可穿戴设备

Noh Yong-young教授表示，这是全球首次就p型钙钛矿薄膜晶体管在《自然》上发表相关成果，得益于三星显示器及韩国科学技术信息通信部六年来的持续支持。

他指出，此次研究解决了锡基钙钛矿半导体长期存在的低稳定性问题，将推动p型钙钛矿薄膜晶体管长期稳定性的确立及其在集成电路中的应用落地。在应用方向上，该技术有望成为AI计算用垂直堆叠DRAM存储器件、新一代显示驱动电路、可穿戴设备及高集成度半导体器件等未来电子产业核心技术的重要基础。

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7月2日，A股全天低开低走，午后进一步扩大跌幅，三大股指集体下挫，创业板跌超5%，科创50指数更是重挫超7%，为年内最大单日跌幅，算力硬件、芯片半导体全线下挫，玻璃基板、半导体硅片、晶圆产业等方向跌幅居前，“易中天”齐跌，兆易创新跌停，贵金属、煤炭等板块走高，创新药再度活跃。

港股高开低走，午后恒指、恒科指双上回落，恒指涨幅收窄至1%下方，恒科指转跌，半导体领跌，兆易创新暴跌超18%，华虹宏力、澜起科技、中芯国际等集体下跌。科网股普涨，百度、京东、快手、阿里、腾讯等集体上涨。生物医药股大幅拉升，恒生生物科技指数大涨近5%。

债市方面，国债期货全线上涨。商品方面，国内商品期货分化，沪银等金属期货反弹。

A股：截至收盘，沪指跌2.03%，深成指跌3.85%，创业板指跌5.71%。科创50指数暴跌超7%，为年内最大单日跌幅。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约3200股飘绿，今日成交3.47万亿。沪深两市成交额3.45万亿，较上一个交易日缩量超2000亿。板块方面，半导体、算力硬件产业链大幅回调，存储器、晶圆、CPO方向领跌；光伏、锂电池、消费电子、金融科技、算力租赁概念股跌幅靠前。超硬材料、黄金、仿制药、AI应用题材逆势走强。

港股：截至收盘，恒生指数收涨0.76%，恒生科技指数跌0.40%。

盘面上，生物科技板块拉升，芯片半导体遭遇集体抛售，石药集团、比亚迪股份涨逾8%，信达生物涨逾7%，中国人寿涨逾5%；智谱跌逾16%，MINIMAX跌逾14%，华虹宏力跌逾13%，中芯国际跌逾10%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.02%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，能源品跌幅居前，原油跌5.67%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌3.00%；基本金属全部下跌，氧化铝跌1.87%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.83%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.55%；新能源材料多数下跌，多晶硅跌1.44%；黑色系涨跌参半，焦炭跌0.96%；农副产品多数下跌，红枣跌0.87%；贵金属涨幅居前，铂金涨5.48%；油脂油料多数上涨，豆粕涨0.88%。

算力硬件、芯片半导体遭遇重挫

今天A股科技股集体陷入调整，全天低开低走，午后跌势加剧，算力硬件、芯片半导体全线大跌，北方华创（半导体设备龙头）跌停，富创精密跌16.01%，中科飞测跌15.64%。

存储芯片龙头兆易创新跌停，成交额311亿元，香农芯创跌13.38%；算力硬件方向新易盛跌11.56%，东山精密跌停，光迅科技跌停。科创50成分股沪硅产业跌17.19%，华润微跌13.32%。

6月30日晚间，兆易创新提示风险称，公司股票价格自6月15日至6月29日连续10个交易日内日收盘价涨幅偏离值累计达到73.42%，自5月18日至6月29日连续30个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到125.60%，股票价格短期累计涨幅较大，未来可能存在股价快速回落风险。

港股芯片半导体同样重挫，兆易创新跌18.39%，天数智芯、澜起科技、华虹宏力、中芯国际等跌幅居前。

消息面，7月1日，据彭博报道，Meta正推进一项名为"Meta Compute"的云业务计划，拟将AI数据中心中的闲置算力出售给外部客户。Meta股价当日大涨近9%。

市场对这一消息存在两种截然不同的解读：对Meta自身，从"无底洞投入"转向"可变现资产"，逻辑偏正面；对半导体产业链，一个超大规模买家公开承认存在过剩算力，意味着此前支撑AI投资周期的核心前提——"算力需求远超供给"——开始被重新审视。

受此影响，隔夜费城半导体指数下跌6.27%。美光科技、闪迪跌超10%，英特尔跌9.03%，AMD跌6.89%，光纤材料股康宁跌13.6%，GPU租赁商CoreWeave和Nebius跌超10%。

这一冲击随后扩散至亚洲市场——截至收盘时，韩国KOSPI指数跌幅达7.89%，存储芯片龙头SK海力士跌超12%，三星电子跌超9%。日本股市也大幅调整，日经225指数收跌2.47%，铠侠跌13.47%，爱德万测试跌9.95%。值得注意的是，南方两倍做多海力士、两倍做多三星电子均跌超30%。

据券商中国，有分析指出，全球算力产业链大跌，可能跟“Meta发力云业务以出售过剩AI算力”的消息有关，但市场对这一消息存在明显过度解读。“Meta考虑出售其‘过剩算力’，这表明它可能难以找到这些算力的更好用处，或者可能是过度建设了。”Union Bancaire Privee总经理Vey-Sern Ling表示，这将对韩国等市场的相关股票产生负面影响。

21世纪经济报道称，过去市场愿意给AI硬件高估值，依赖的叙事是算力极度稀缺带来的需求会持续被推高。当这个预期一变，市场开始担忧，巨头算力都过剩了，头部超大云厂商与芯片供应商之间的合作关系与定价逻辑将会被重构。

贵金属逆势拉升

贵金属板块成为今日少数大面积飘红的避风港。截至收盘，招金黄金、赤峰黄金涨停，山金国际涨7.51%，中金黄金涨6.29%，晓程科技涨6.41%。

消息面，分析指出，驱动来自双重因素。宏观层面，美联储主席沃什在辛特拉央行论坛小组对话中重申"价格稳定优先"的同时，提及"随着国际油价显著回落，美国通胀上行压力有所缓解"。

昨天（7月1日）公布的美国6月ADP就业数据仅新增9.8万人，显著低于市场预期的11.8万人。两项信号叠加，市场对美联储年内加息的定价有所松动——Polymarket数据显示，截至今日7月加息概率仅18%，9月31%。

现货黄金隔夜收涨1%至4082.40美元/盎司，今日盘中维持高位，现货白银同步走高。中泰证券此前指出，全球央行增持黄金储备的趋势仍在延续，黄金板块的配置价值在避险需求升温的背景下进一步凸显。

机器人概念盘中活跃，午后受到大盘拖累回落，三瑞智能、瑞凌股份涨超10%。

消息面，马斯克周三发布了一张大合照，并配文称，在弗里蒙特工厂参观Optimus机器人生产线。这一言论可能代表着特斯拉的人形机器人Optimus正进入关键的量产阶段。

野村认为，特斯拉已将Optimus Gen3弗里蒙特产线年化产能目标从5万台上调至约7万台，并计划2028年在奥斯汀新增约7万台产能，长期合计产能目标指向150万台。

医药股继续反弹，海南海药、京新药业、石药景峰等涨停。

消息面，国家医保局公布2026年医保目录初审结果，共有557个药品通过医保目录初审，54个药品通过商保创新药目录初审，意味着“医保+商保”双目录谈判进入实质推进阶段。与此同时，预申报机制、8年价格保护等新机制同步落地，进一步完善创新药支付体系，为创新药商业化提供更加稳定的政策预期。

港股医药板块同样强势，信达生物涨逾7%，石药集团涨逾8%，恒生生物科技指数收涨约4.85%。

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浙商证券金融工程分析师陈奥林等在7月1日的研究中给出的核心判断是：“货币属性及金融属性是驱动金价最重要的两大因素，而目前二者均处逆风，黄金的调整趋势短期或仍将延续。”

这套框架把AI资本开支放进了黄金定价。逻辑并不绕：如果科技巨头资本开支支撑了美国经济，美国政府就不必依赖更大财政赤字来托底增长，市场对美国财政可持续性的担忧会缓和，黄金的中期配置逻辑被削弱；同时，经济强、通胀粘，也会压缩美联储降息空间，甚至强化加息预期，黄金的金融属性也受压。

所以，黄金要重新获得阶段性机会，未必先看地缘风险，也未必只看美债实际利率回落。更近的观察窗口可能是7-8月美股财报季：存储等环节已大幅涨价，如果AI资本开支计划没有同步大幅上修，意味着实际建设规模下降，这可能成为黄金企稳的一个信号。

过去几年，黄金最容易被误判的地方，是市场常把它压缩成“实际利率的反函数”。实际利率上行，黄金就该跌；实际利率下行，黄金就该涨。这个解释在很多阶段有效，但并不完整。

2023年就是反例。当时美联储仍在紧缩周期，美国实际利率处在高位，按传统框架黄金不该太强。但金价明显背离实际利率，背后的驱动来自美国财政：加息周期里，美国政府仍大幅宽财政，偿债压力上升，美元信用受损，黄金获得配置力量支撑。

2025年第四季度又是另一种错位。美国财政赤字收缩，央行购金也在回落，配置逻辑边际变弱；但美联储降息预期升温、黄金ETF资金大幅流入，交易资金接过了主导权，金价继续走强。也就是说，黄金可以被“美元信用”推起来，也可以被“流动性交易”推起来。

全球央行的对美元的态度：如果各国央行都在减持美元资产、增持黄金，那就是在用真金白银投票，表达对美元体系的不信任。这股力量一旦形成趋势，对金价的支撑是长期的。

这部分解释的是中长期资金：它不一定追逐短期行情，但一旦方向形成，往往能支撑金价走出较长趋势。

黄金的金融属性，更接近短期交易资金的语言。交易逻辑的核心，是市场的钱松不松和大家怕不怕。具体看三个信号：

首先避险货币（日元、瑞郎）。它们和黄金一样有避险属性，走势比美元指数更能反映市场的避险情绪。

其次是全球流动性。黄金不产生现金流，在流动性宽松时，资金买入黄金的意愿会增强。这里的流动性因子由全球央行政策预期、全球杠杆水平等指标合成。

最后是金融压力。OFR金融压力指数被用来代理全球金融系统压力。当金融压力指数高于0时，金价往往更容易上涨。这不是黄金长期定价的全部，但在风险事件冲击下，它会带来脉冲式影响。

回测结果给出的结论很清楚：黄金不需要配置因子和交易因子同时转好，只要其中一个被激活，表现通常就不差。

2007年1月至2026年6月的样本里，配置因子和交易因子都大于0时，黄金累计收益最高；但配置因子为正、交易因子为负时，月度胜率仍有60.3%；配置因子为负、交易因子为正时，月度胜率更高，达到76.2%。

真正不利的状态，是两个因子都小于0。这个区间一共出现62个月，月均年化收益率为-8.6%，月度胜率只有41.9%，低于全样本57.1%的胜率。

基于这个结果，综合择时策略非常简单：只要配置因子或交易因子有一个大于0，就持有黄金；两个都小于0，则空仓。2007年1月至2026年6月，这一策略年化收益为13.1%，同期伦敦金年化收益为9.9%。它较好规避了2013-2015年和2022年的持续回撤，也参与了几轮黄金牛市。

但边界也要说清楚：单独看配置因子或交易因子，都能抓住部分上涨行情，却都无法跑赢基准。黄金的难点恰恰在于，它经常由不同资金在不同阶段接力定价。

模型从2026年3月起显示，黄金配置因子和交易因子均转负。换句话说，货币属性和金融属性都处在逆风里。

这里的关键变量是AI资本开支。

2020-2025年，美国经济表现与财政赤字走势相关性明显，宽财政是支撑经济走强的重要动能。但2026年以来，两者出现背离：美国经济景气度改善，财政赤字却处于收缩趋势。这意味着美国增长越来越多由私人部门推动，而不是政府部门。

细分来看，国内私人投资已经成为拉动美国GDP增长的最核心因素。科技巨头资本开支对经济增长形成支撑后，美国政府不需要继续依赖强财政刺激，也能维持增长韧性。对黄金来说，这会削弱“美国财政不可持续—美元信用受损—黄金配置价值上升”这条逻辑。

另一边，AI资本开支支撑经济，也让美联储降息空间变窄。强经济叠加顽固通胀，推高加息预期或至少压制降息预期，黄金作为无息资产自然承压。

如果压制黄金的是AI资本开支，那么黄金的企稳信号，也可能来自AI资本开支预期的变化。

最近的观察窗口是7-8月美股财报季。存储等环节近期已经大幅涨价，如果科技巨头没有同步大幅上修AI资本开支计划，就意味着在成本上升的情况下，实际建设规模可能下降。

一旦市场开始交易“AI资本开支阶段性见顶”，美国经济由私人投资支撑的逻辑会被重新审视，美联储降息空间也可能重新打开。对黄金来说，这才可能带来阶段性配置机会。

风险在于，这套结论来自历史数据和模型处理。历史回测不代表未来，参数设置也会影响结果；黄金价格本身波动较大，两个因子同时转负并不等于金价只能单边下跌，但至少说明，短期反转需要更强的催化。

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据报道，Meta正在制定计划，拟推出云基础设施业务，向外部客户出售AI算力访问权限及模型服务。消息公布后，Meta股价单日大涨约10%，远超同期标普500指数约0.25%的涨幅，市场对这一潜在新业务线反应积极。

据追风交易台消息，美银证券分析师Justin Post和Nitin Bansal在7月1日发布的研究报告中指出，云业务的推进有助于凸显Meta旗下算力资产及模型研发的潜在价值，从而在一定程度上化解投资者对公司持续加码AI基础设施却迟迟看不到回报的疑虑。美银维持对Meta的买入评级，目标价835美元。

据彭博援引知情人士，Meta云业务计划目前有两个方向：其一是提供AI模型托管服务，允许开发者访问Meta现有AI基础设施上运行的多种模型，包括其Muse Spark系列模型，并按访问量收费，该模式与亚马逊AWS旗下的Bedrock产品类似；其二是直接出售原始算力，定位更接近CoreWeave等新兴云计算服务商。

上述计划隶属于Meta内部名为"Meta Compute"的战略举措，专注于AI基础设施的建设与运营管理。Meta首席执行官此前已公开暗示企业市场存在商业机会，并表示公司有望以高于建设成本的价格对外出售算力。

美银在报告中指出，从更宏观的视角看，若Meta 2026年的资本开支规模能够支撑最高3GW的算力建设（按每GW约400亿至450亿美元估算），则在近期建立云业务平台将赋予公司更大的战略灵活性——一旦出现过剩算力，可按每年每GW 100亿至150亿美元的价格向外出租，对公司形成正面支撑。

尽管市场反应热烈，美银也直言不讳地指出潜在质疑。Meta自研芯片的进展似乎落后于亚马逊、微软、谷歌等成熟超大规模云服务商，与此同时，公司本身仍在积极通过第三方协议采购算力——包括近期与Crusoe签订的1.6GW采购协议。

这一现象引发市场对Meta战略逻辑的追问：一家自身仍需向外购买算力的公司，能否建立起有说服力的算力转售业务？其在超大规模云市场的竞争力又将如何定位？

美银认为，Meta能否在此赛道获得更强的市场认可，在一定程度上取决于其大语言模型（LLM）的前沿能力发展——模型水平越高，外部对Meta算力的需求就越强，云业务的商业逻辑也将更为扎实。

在Meta云计划之外，AI算力成本端同样出现值得关注的信号。据The Information报道，OpenAI据称发现了一项系统级优化方案，使特定模型的推理成本降低约一半。该优化通过更高效地利用现有服务器基础设施实现，无需新增硬件或引入新模型架构。据报道，OpenAI已将该优化应用于未登录状态的ChatGPT流量，相关流量仅需数百块英伟达GPU即可支撑运行。目前尚不清楚该方法的具体原理，也不确定能否推广至登录用户、API工作负载或计算密集型推理产品。

美银认为，算力成本效率的提升对大型互联网公司整体方向利好：若该技术能在行业层面推广，将在不增加硬件投入的前提下扩大现有算力的有效产出，降低对新增资本开支的紧迫性，并改善AI业务的单位经济模型。随着智能体（Agentic）应用场景带动token消耗大幅上升，算力优化的战略价值将愈发凸显。

然而，对超大规模云服务商而言，推理成本下降也存在一定价格压力风险；但与此同时，更优的毛利率结构和更宽泛的可寻址市场，有望带动AI工作负载需求的持续增长，整体而言仍属正面。

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M. Ashkan Seyedi近日在领英宣布，已正式出任ams OSRAM光互连业务线副总裁兼总经理。他在入职声明中表示，将带领团队推进该公司的数字光子学战略，为AI数据中心市场打造下一代微发射器解决方案。在此之前，Seyedi长期深耕英伟达光互连业务，是业内公认的核心技术人物。

这一消息迅速在光子学从业者圈子中发酵。科技分析账号Irrational Analysis在X平台发文称，"如果你在光学行业工作，你一定知道这个人是谁，以及这条消息有多重量级。"

该账号同时指出，"VCSEL CPO正在获得越来越强的势头。"

顶级人才流向，行业信号意义重大

Seyedi的职业履历横跨光电子学多个前沿方向。

据其领英主页，他长期专注于集成光互连领域，致力于为现代超大规模计算机和数据中心开发满足带宽与功耗需求的硬件方案，此前还涉足太阳能电池、可见光通信与传感等领域。

在入职声明中，Seyedi追溯了自己的技术根基——博士阶段专攻基于InGaAsP和GaN材料体系的高速光电子器件，这正是VCSEL技术的核心材料方向。

他表示，期待与ams OSRAM的世界级工程团队合作，将这些器件的独特能力转化为实际产品。

ams OSRAM是全球VCSEL（垂直腔面发射激光器）领域的主要供应商之一。此次引入来自英伟达的顶级光互连人才，被外界解读为该公司在AI数据中心光互连市场加速布局的明确信号。

VCSEL路线向硅光发起挑战

此次人事变动的深层背景，是光互连技术路线之争正进入关键阶段。

当前，共封装光学（CPO）被视为解决AI数据中心高速互连与能耗瓶颈的重要方向，而硅光（Silicon Photonics）长期以来占据该赛道的主流叙事。

Irrational Analysis的评论直指这一竞争格局："VCSEL CPO正在获得越来越强的势头。"

这意味着以ams OSRAM为代表的VCSEL阵营，正试图在CPO应用场景中与硅光方案正面竞争，争夺AI数据中心这一高速增长的市场。

Seyedi在声明中亦强调，相关技术"不仅令人印象深刻，更是未来高速、高能效数据传输的基础性支撑"，并表示将与团队共同定义和创造下一代光互连解决方案。

这一消息在市场层面引发了不同解读。X平台用户、ICML与会者Jukan @jukan05评论称："幸好我没有买任何光子学股票。"

分析指出，这一表态暗示，部分市场参与者对光子学赛道当前的投资价值持审慎态度，或认为技术路线的不确定性仍构成投资风险。

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据DIGITIMES最新消息，联发科已确定将拿下谷歌以外的第二家ASIC大客户，业界普遍预计该客户为Meta。与此同时，联发科与谷歌的合作持续深化，旗下多款TPU产品的量产时间表已延伸至2028至2029年，为公司未来数年营收提供稳定支撑。

此番进展恰逢高通高调宣布进军云端AI市场，两家宿敌之间的ASIC竞争格局正式成形。

市场人士认为，尽管高通手握Meta、微软乃至字节跳动等多个云端AI客户，联发科凭借与谷歌的深度绑定及第二客户的潜在落地，在竞争中并未处于下风。若ASIC业务持续扩张，联发科营收规模迈向百亿美元量级或只是时间问题。

谷歌合作持续深化，TPU订单锁定至2029年

联发科与谷歌的ASIC合作是其云端AI业务的核心支柱。据熟悉ASIC业务的业界人士证实，联发科目前手握代号Zebrafish和Humufish两款产品，第九代TPU产品Triggerfish亦几乎确定将有联发科参与其中。这意味着从2026年底至2028年乃至2029年，联发科均可持续获得TPU量产带来的营收贡献。

半导体供应链人士指出，在各大云端服务商（CSP）中，谷歌至今仍是ASIC采购意愿最强、迭代进度最积极的客户。一旦量产时间表确定，相关营收规模与落地时间便具备较高可预期性，对联发科的业绩稳定性具有重要意义。

对比高通喊出2029年云端AI营收目标150亿美元，业界认为联发科手握多款TPU订单，达到百亿美元营收量级应属可期。

第二客户锁定Meta，合作聚焦AI加速芯片

据近期供应链消息确认，联发科目前正积极与Meta就ASIC产品展开合作，合作内容以AI加速芯片为主。

值得注意的是，Meta此前已公布与博通的AI加速芯片合作计划，同时在CPU领域分别与Arm及高通达成合作。然而供应链消息显示，上述合作并未中断联发科与Meta之间正在推进的项目，显示Meta倾向于尽可能与多家合作方同步开发产品。

IC设计业界人士观察，Meta近年在云端AI的发展策略显得较为分散，自研芯片计划多次调整，CPU方面已引入多个不同合作对象。若联发科最终成功锁定Meta这一客户，将对其ASIC业务的后续成长形成显著推动。

联发科专注ASIC，与高通策略路径分化

面对高通以Dragonfly平台强势切入云端AI市场，两家公司的竞争策略呈现明显分野。

IC设计业界人士指出，高通采取定制化与标准化并行的路线，同时覆盖AI加速芯片与CPU两条产品线，客户群亦更为多元；联发科则将资源集中于ASIC业务，专注深耕定制芯片赛道。

业界认为，这一策略差异意味着双方的竞争并非全面正面交锋。对联发科而言，只要在ASIC端持续巩固谷歌这一核心大客户，并成功开拓Meta等第二梯队客户，其竞争基本盘便不会陷入劣势。

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据英国《金融时报》援引两位知情人士消息，OpenAI首席执行官Sam Altman已在与特朗普政府的早期接触中提出，向美国政府提供该公司约5%的股权。

这一提议的核心逻辑是：让公众在AI发展中获得直接的财务利益，从而为这家估值8520亿美元的初创公司赢得政治善意。相关谈判目前仍处于"概念性"阶段，若要落地，可能还需国会立法授权。

此举背景下，OpenAI及其主要竞争对手Anthropic近期均遭遇美国监管审查，旗下前沿模型的发布受到拖延。与此同时，部分共和党人及特朗普顾问正推动对AI行业实施更严格管制。对OpenAI而言，争取政府成为利益共同体，或是当前最直接的破局路径。

谈判对象广泛，涉及多位政府高层

据多位知情人士透露，Sam Altman已就公众持股问题与特朗普政府展开积极沟通，谈话对象包括总统特朗普本人、商务部长Howard Lutnick以及财政部长Scott Bessent。

Altman近期还与民主党参议员Bernie Sanders进行了会谈。Sanders此前主张，通过主权财富基金对每家美国AI公司持有接近50%的股份，立场远比OpenAI的提议激进。

OpenAI的构想参照阿拉斯加永久基金模式——该基金将阿拉斯加州的石油财富投入股票市场，并向州政府及居民派发股息。OpenAI及其他AI公司或将各自拿出5%股权，注入类似的主权基金载体。

提议范围或扩展至整个行业，但各方态度存疑

OpenAI的提议并不止于自身。Altman及OpenAI高管建议，美国主要AI开发商——包括Anthropic、谷歌、Meta等——均应按此比例向上述基金划拨股权。

然而，据英国《金融时报》报道，目前尚不清楚上述公司是否愿意接受这一方案。

值得注意的是，OpenAI与Anthropic均在筹备上市，IPO将进一步扩大两家公司的股东基础，并为现有投资者带来丰厚回报。OpenAI的上市时间可能推迟至明年。

公众持股理念由来已久，并非临时应对

此次提议并非OpenAI的即兴之举。今年4月，OpenAI曾提出设立"公共财富基金"，目标是"让每位公民——包括未参与金融市场投资的群体——都能从AI驱动的经济增长中获益"。

OpenAI旗下非营利机构OpenAI Foundation今年5月亦表示，在AI主导的未来，"社会可能需要新的方式，赋予人们在创造价值的系统中持久的利益份额"，并明确指向公共或主权财富基金模式。该基金会在一篇博客中写道："目标不仅是在决策已经作出后帮助人们应对经济变化，而是赋予他们参与塑造这一变化进程的利益与话语权。"

从更宏观的视角看，特朗普此前曾公开批评英特尔管理层，但在美国政府取得英特尔10%股权后，态度随即转向支持——这一先例或许正是OpenAI此番提议的重要参照。

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日本央行6月将基准利率从0.75%上调至1%。尽管以全球标准衡量仍属极低，这一举措却深刻触动了数以百万计的日本家庭、企业和投资者——他们此前的重大财务决策均建立在借贷成本将长期维持低位的预设之上。

利率正常化带来的影响已开始显现。日本最大三家银行宣布将于8月3日起把普通存款利率从0.3%上调至0.4%，浮动利率房贷平均水平今年4月已超过1%，为15年来首次突破该关口。

与此同时，信用卡逾期率上升，僵尸企业数量攀升至新冠疫情以来最高水平，政府债务利息支出亦面临持续扩张压力。

对于持有巨额存款的日本储蓄者而言，利率上升意味着沉寂多年后终于等来了真实回报。日本家庭存款余额逾1千万亿日元（约合6.2万亿美元），即便利率小幅上调，也能带来可观的利息收入增量。

据瑞穗研究与技术高级经济学家Naoki Hattori测算，在央行利率达到1%的情景下，普通存款年利息收入将增加约700亿日元，定期存款则增加约800亿日元。受益最为明显的是拥有较多储蓄、负债相对较少的老龄家庭——70岁以上户主的家庭预计每年可额外获得约4.2万日元利息收入。

银行业同样是本轮加息周期中最大受益群体之一。自日本央行2024年3月启动加息以来，贷款利率与存款利率之间的利差持续扩大。据日本地方银行协会数据，上市地方银行2025财年核心营业利润较两年前增长约64%。

然而，银行也面临新的压力。在居民生活成本上升的背景下，银行将更高借贷成本转嫁给客户的空间有限；与此同时，存款竞争加剧将倒逼银行提高存款利率，进而压缩利润空间。日本综合研究所高级经济学家Hideo Oshima指出，"部分银行可能难以与客户谈判上调贷款利率，而过于激进地提价则可能加剧信用风险。"此外，利率上升还会拉低银行持有债券的市值，令其账面浮亏扩大。

利率上升对日本房贷借款人的冲击不可忽视。据日本国土交通省数据，日本逾八成房贷为浮动利率，与央行政策利率直接挂钩。在日本央行2024年3月终结负利率政策之前，三大银行平均浮动房贷利率约为0.4%；今年4月，该利率已升至平均1.082%。随着央行6月再度加息，各大银行预计将于10月前后进一步上调房贷利率0.25个百分点。

日本"五年规则"在短期内为借款人提供了一定缓冲——月供金额通常每五年才重新计算一次。但对于贷款即将进入重新核算周期的房主而言，还款额可能出现大幅跳升。据在线房贷中介MFS Inc.的Takashi Shiozawa测算，一笔5000万日元、35年期的房贷，月供可能增加逾2万日元，升至约14.7万日元。Hattori估计，房贷及各类贷款还款额增加合计将令日本家庭每年额外承担约5000亿日元的支出。

消费信贷领域同样出现压力迹象。以Credit Saison为代表的信用卡公司已就部分循环信贷产品上调利率。日本经济产业省数据显示，2025年日本信用卡逾期率升至3.36%，高于上年的3.12%——尽管仍远低于美国12.7%的水平，但持续加息或将逐步加重依赖循环信贷的消费者的财务负担。

超低利率时代的终结，对长期依赖廉价资金维系运营的僵尸企业构成严峻威胁。据东京商工研究测算，2024财年日本僵尸企业数量达55.9万家，占全部企业的15.2%，为新冠疫情以来最高比例。该机构警告，若利率在现有基础上再上升0.3个百分点，将有数万家企业陷入僵尸状态。

借贷成本上升将迫使部分脆弱企业退出市场，短期内带来阵痛，但多数经济学家认为，这一过程有助于释放劳动力和资本，推动资源向生产效率更高的企业流动，从长远来看对经济整体有益。

对于日本政府而言，利率正常化意味着沉重的财政代价。日本政府债务规模超过GDP的两倍，为发达经济体中最高。随着利率上升，存量国债到期后须以更高收益率滚动再融资，债务利息支出持续攀升。日本财务省已将本财年债务偿还成本的假定利率上调至3%，高于上年度的2%，以及过去约十年间1.1%的水平。

在上述假设下，日本政府本财年债务偿还成本预计将超过31万亿日元（约合1920亿美元），占年度预算的约四分之一。财务省预计，这一数字在三年内将进一步攀升至约40万亿日元。利息支出持续扩张，将压缩首相高市早苗政府在经济刺激、产业政策及国防等优先领域的财政腾挪空间。

日本央行本身也可能成为本轮货币政策正常化的"意外输家"。随着利率上升，央行须向商业银行支付更多超额准备金利息，该支出最终可能超过其持有国债所获得的利息收入。与此同时，利率上升还将拉低央行庞大债券持仓的市场价值，扩大账面浮亏。不过，由于央行预计将持有绝大部分债券至到期，市值波动对其实际财务状况的影响预计有限。

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马斯克周三在社交平台X上回应一名用户关于Optimus V3提前量产的猜测时明确表示，"Optimus生产初期将极其缓慢，因为一切都是全新的。这不像造车。"

此前一天，他刚刚发布了一张与Optimus量产团队在特斯拉弗里蒙特工厂内的合照，照片中马斯克双臂交叉，与身着安全帽和反光背心的工人们并肩而立，引发市场对量产进度的广泛猜测。

马斯克的表态直接压制了"超前量产"的预期，但也再度确认了弗里蒙特工厂的实质性进展。对于特斯拉投资者而言，Optimus的量产节奏与周四即将发布的第二季度汽车交付数据，将共同构成近期股价走势的关键变量。

驳斥"超前量产"论，S曲线爬坡在即

马斯克的回应，针对的是X用户Doctor Jack提出的一套推断：特斯拉之所以推迟Optimus V3公开演示，是因为工程师意识到量产进度已超出预期，不愿让竞争对手借此复制设计，并预测特斯拉将在某次重大发布会上展示大量功能性机器人，同时宣布有意义的量产已经启动。

马斯克的回应部分否定了这一"超前"论断。他此前曾多次表示，Optimus量产将遵循经典的S曲线路径——初期产量极低，随后逐步加速放量。他强调，早期阶段的重点在于理顺装配流程，而非追求产量规模。

Optimus量产的复杂性有其结构性根源：该机器人包含约10,000个独立零部件，需协同运作，任何一个环节均可能形成生产瓶颈，这与汽车制造的成熟体系存在本质差异。

弗里蒙特转型，德州大厂在建

尽管节奏偏慢，特斯拉的产能布局已在实质推进。特斯拉已将弗里蒙特工厂部分产线改造用于第三代Optimus机器人的初步装配，其中包括此前用于生产Model S和Model X的产线。试产预计于今年夏季在弗里蒙特启动。

与此同时，规模更大的第二座Optimus专属工厂正在Giga Texas建设中。大规模量产预计要到2027年夏季前后才能实现，特斯拉的长期目标是年产能达到1000万台。

特斯拉和马斯克将Optimus定位为公司"有史以来最重要的产品"，认为其长期价值最终可能超越电动汽车业务本身。

在Optimus进展之外，特斯拉的近期汽车业务表现将于周四随第二季度交付报告一并揭晓。据Benzinga报道，投资人Gary Black of The Future Fund预测交付量约为41万辆，高于市场普遍预期；Ross Gerber of Gerber Kawasaki则表示特斯拉本季度表现"稳健"，并预计与伊朗战争相关的油价上涨推动了更多消费者转向电动汽车。

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日本财务省最新数据显示，海外投资者6月净抛售日本债券规模达3.12万亿日元，为2023年1月以来最大单月抛售规模。这一数字折射出外资对日本国债定价逻辑的系统性重估。

受此拖累，日本长债7月2日集体下跌。20年期国债收益率一度上行11个基点至3.775%，30年期收益率上行7个基点至4.025%，10年期收益率同步上行7个基点至2.770%，各期限品种均承受明显抛压。

此次抛售折射出日本国债市场面临的多重结构性困境：日元持续走软加剧通胀压力，日本央行逐步退出债市购买，以及首相高市早苗大规模财政扩张计划引发的持续担忧。市场已将目光投向下周即将举行的三十年期国债标售，视之为财政风险溢价能否进一步扩大的重要测试。

据日本财务省按周发布的数据，截至6月26日当周，海外投资者净卖出日本国债规模达3.12万亿日元，为2023年1月以来最高，与月度国际收支数据相互印证。

Pepperstone Group研究策略师Dilin Wu表示：

"日本央行正在退出市场，而债券供给同时增加。外资投资者在这一环境下重新定价期限溢价，完全合乎逻辑。将日本国债视为接近无风险、低波动资产的时代已经终结。"

事实上，6月还有一个技术性因素值得关注——财务省官方数据显示，当月到期偿还的政府债券规模高达22.1万亿日元，大规模再投资需求可能部分放大了资金流动数据。6月份日本国债整体表现落后于多数全球同类债券市场，持仓表现欠佳亦加速了外资离场。

7月2日举行的十年期国债标售结果不及预期，投标倍数（bid-to-cover ratio）降至3.13，低于上次标售的3.53，亦低于过去一年均值3.33。

彭博策略师Mark Cranfield指出，此次标售尾差（tail）扩大至四月以来最高，最低中标价格明显低于售前市场预估，而一级交易商仅完成最低认购义务，显示其并不认为当前收益率水平具备吸引力，这对二级市场构成负面信号。

三菱UFJ资产管理执行基金经理Masayuki Koguchi表示：

"由于市场对收益率仍将进一步上行的预期持续存在，此次拍卖表现偏弱。政府基本政策方针等因素也令市场保持审慎。"

SMBC日兴证券高级外汇及利率策略师Rinto Maruyama表示，"在日本财政前景忧虑日益升温的背景下，我的理解是，许多投资者仍认为收益率从当前水平进一步上行存在空间。"他同时指出，市场目前更关注日本央行在政策正常化上落后于曲线的风险，而非单纯的财政问题。

当前压制日本国债市场的核心矛盾在于：日本央行加息节奏犹疑，与高市政府大规模财政扩张计划之间形成明显张力。

高市早苗已公开设定目标，计划在2040财年前将日本名义GDP扩大至6.8万亿美元。市场同时等待政府是否落实暂停食品饮料消费税销售计划的相关细节。据彭博获得的一份文件，日本政府预计将在基本政策方针中呼吁"适当"的货币管理，外界普遍解读为旨在劝阻日本央行激进加息。

日本央行新任委员Ayano Sato本周表示，通胀预期尚未牢固确立，这一表态与其作为高市任命官员的宽松政策倾向相符，市场认为此举进一步压低了短期加息预期。

尽管如此，也有观点认为市场存在阶段性喘息空间。加拿大皇家银行资本市场亚洲宏观策略总监Abbas Keshvani表示，日本央行宣布暂停减少债券购买的计划，"应有助于稳定明年的日本国债市场，推动日本资产管理机构将资金轮转回日元债券，并对明年日元汇率的回升形成支撑"。

市场焦点下周将转向三十年期国债标售，此次标售将成为检验超长端需求、评估财政扩张担忧是否进一步向长端传导的关键指标。

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7月1日，据科技媒体The Information报道，英伟达正向租售其GPU的年轻云服务商提供财务兜底承诺——若这些公司无法找到足够的AI开发者租用算力，英伟达将以约定价格回租其未售出的GPU产能。

作为交换条件，英伟达将从这些云服务商的营收中抽取一定比例的分成，且分成比例将随合同期推进逐步递减。GPU云服务商Firmus和Sharon AI均已参与该项目，另有三位与英伟达有业务往来的高管证实了相关安排。

英伟达7月1日在官网发文，宣布推出一项收入分成与信用支持相结合的新商业模式，允许AI云厂商在无需完全自行承担前期资本支出的情况下采购英伟达基础设施，并向下游AI原生企业、模型开发商及企业客户提供算力服务。

报道称，这一项目在英伟达内部被部分人士称为"AI算力合作计划"（AI Compute Partnership）。英伟达发言人亦确认了该项目的存在。此举标志着英伟达在战略上的重要转向：

一方面通过降低新兴云服务商的融资门槛来扩大客户基础，另一方面借助营收分成直接参与下游算力市场的利润分配，对AI产业链的掌控力进一步向下游延伸。

模式转变：从卖芯片到分享云收入

根据英伟达官方新闻稿，英伟达将从中获得标准产品收入之外，额外分享云服务收入，从而形成与使用量挂钩的经常性收益流。这一模式的核心意图，是打通长期以来制约初创AI公司获取大规模算力的融资壁垒。

英伟达将该框架定位为"DSX AI工厂"模式，面向需要跨区域持续运营、高利用率、多租户加速计算的AI服务场景。

Sharon AI和Firmus是首批参与该模式的云厂商。Sharon AI计划部署多达4万块英伟达Grace Blackwell GB300 GPU；Firmus则在印度尼西亚巴淡岛兴建一座DSX AI工厂园区，预计规模将扩展至360兆瓦、搭载多达17万块英伟达GPU。这两项部署直接体现了英伟达将算力需求转化为可落地、可融资基础设施的最新进展。

英伟达指出，新兴AI公司历史上在获取资本密集型基础设施方面面临严重限制——即便签署长期承诺合同，也往往不足以为算力采购撬动融资。这意味着大量AI原生公司、模型开发商和推理服务商，在扩展计算能力时不得不面临漫长的等待：选址、电力采购、建设施工、硬件调试，每一个环节都可能耗费数月甚至更长时间。

新模式的承诺是：通过经济结构的重新对齐，让上述群体能够更快速地获取全栈加速计算能力，而无需等待传统基础设施建设周期走完。

兜底逻辑：解决GPU融资的核心难题

据报道，GPU通常是AI数据中心中成本最高的组成部分。对于信用评级较低的芯片买家而言，获得足额贷款本身就是一道难关。

一位数据中心高管对此评价称，英伟达此类交易"一石二鸟"。他解释道，若英伟达仅为数据中心设施的租约提供背书，"你仍然面临'如何为GPU融资'的问题"；但若英伟达承诺为设施内未售出的算力买单，"GPU的融资问题解决了，数据中心的融资问题也解决了"。

换言之，英伟达的兜底承诺实质上充当了信用增级工具，使原本难以获得银行贷款的新兴云服务商得以撬动更大规模的资本，加速数据中心建设。

战略意图：打破大客户垄断格局

英伟达推出这一系列举措，有着清晰的战略背景。目前，亚马逊、微软、SpaceX、甲骨文、Meta和谷歌等少数大型云服务商购买了英伟达芯片的大部分产能。然而，上述企业中有多家正在自研竞争性AI芯片，这对英伟达构成潜在威胁。

为降低对这些巨头客户的依赖，英伟达过去数年持续扶持以CoreWeave为代表的一批新兴GPU云服务商。此次"AI算力合作计划"正是这一战略的延续与深化。

据The Information此前报道，英伟达近期还在就为OpenAI在俄亥俄州租用大型数据中心提供财务担保进行谈判，该数据中心若按当前芯片、劳动力、电力及其他材料价格全面建成，造价将高达5000亿美元。

资金投入：从股权投资到产能担保

英伟达在这一方向上的资金投入已颇具规模。

迄今为止，英伟达已向多家新兴云服务商投入数十亿美元以换取股权，并在部分案例中同意回租这些公司的芯片，涉及CoreWeave和Lambda等企业，相关交易总额达数十亿美元。据The Information此前报道，英伟达自身的研究人员也使用了从Lambda回租的GPU服务器。

在产能担保方面，英伟达去年秋季开始推进相关交易。2024年9月，英伟达承诺若CoreWeave无法找到租户，将买下其截至2032年的全部未售产能，彼时合同价值63亿美元。此举有效缓解了投资者对CoreWeave高杠杆商业模式的担忧，推动其股价在随后一周内上涨近30%。

根据英伟达今年5月提交的一份监管文件（涵盖截至4月的季度），英伟达此后又追加了35亿美元，用于担保客户数据中心租约，以换取购买其股票的权利。

综合来看，英伟达正在构建一套多层次的利益绑定机制：股权投资、产能回租、租约担保，再到如今的营收分成。每一层安排都在加深英伟达与下游云服务商之间的财务纽带，也使英伟达得以在芯片销售之外，直接分享AI算力商业化的增量收益。

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据道琼斯共识预测，6月非农就业人数预计新增11.3万，较5月17.2万大幅回落；失业率预计持平于4.3%。然而，高盛经济学家Ronnie Walker和Jessica Rindels指出，FIFA世界杯可能为6月非农贡献约4万个临时岗位，主要集中在休闲酒店、专业商业服务及贸易运输领域，令高盛将整体预测上调至14万。这意味着，剔除世界杯效应后，劳动力市场的实际走势或比表面数字更为疲软。

这份报告的政策意义同样不容小觑。Warsh在6月17日首次新闻发布会上强调2%通胀目标是施政核心，并将当前劳动力市场描述为"稳健甚至有所改善"。美银证券（BofA Securities）和巴克莱均认为，一份符合预期或偏强的报告将支持美联储7月维持按兵不动、并为后续加息铺路；货币市场目前定价9月加息概率约80%，10月则已完全消化一次25基点加息。

高盛援引小企业薪资服务商Homebase的私人数据称，11个世界杯举办城市的就业同比降幅仅为1.2%，而其他城市的降幅达3.5%；酒店业招聘更同比上涨9.5%，呈现出明显的赛事拉动特征。

高盛由此估算，世界杯将为6月非农贡献约4万个岗位，并将其整体预测定为14万，高于市场共识的11.3万。此外，高盛还指出，历史数据显示6月非农初值存在上修偏差，但过去四年每次均在后续修正中被下调，这为解读本次数据提供了重要参照。

另一方面，5月就业数据受地方政府招聘大幅增加提振，分析人士预计这一因素在6月不会重演，构成下行风险。巴克莱预测6月非农仅增10万，明显低于市场共识，并指出若不考虑修正，二季度三个月均值仍将在15万左右，远高于一季度的7.3万。

多项领先指标均指向6月就业增速放缓。ADP全国就业数据6月录得9.8万，低于预期的11.8万及前值12.2万；ADP首席经济学家表示，就业市场呈现"供需双重叙事"——求职周期拉长，部分行业面临劳动力约束，净效果是就业创造放缓。

初请失业金人数方面，与劳工统计局（BLS）调查窗口重叠的当周录得22.7万，高于5月非农调查期的21万；续请失业金人数亦从178.5万升至182.1万。Pantheon Macroeconomics指出，初请和续请数据自5月初以来呈上升趋势，与非农增速放缓至盈亏平衡线以下的判断相符。值得注意的是，分析人士提示，Juneteenth节假日可能对当周数据造成扰动，季节性调整尚未完全反映该假日效应。

标普全球6月制造业PMI就业分项连续第二个月下滑，制造业用工削减速度为2020年疫情以来最快，剔除疫情影响则为2009年以来最急；服务业就业仅小幅下降。消费者信心数据亦印证降温：世邦魏理仕6月消费者信心调查显示，认为"工作难找"的受访者比例升至22.5%，为2021年1月以来最高；劳动力市场差值（"工作好找"减"工作难找"）下滑2.6个百分点至+2.4。

6月17日，Warsh在美联储新主席身份下的首次新闻发布会上明确表态，官员将劳动力市场判断为"稳健，甚至略有改善"，并将抑制通胀定性为其领导下的核心任务。最新经济预测将年底失业率预测从4.4%下调至4.3%。

美银证券在报告中写道，自去年年中以来，实际政策利率已宽松逾100个基点，而失业率净变化几乎为零，这为美联储反转去年75基点降息操作提供了依据。美银证券预计美联储将于9月启动加息，预测2026年共加息三次；若6月非农符合或强于预期，7月会议将成为"活跃会议"，当前市场对7月加息的定价约为33%。

巴克莱则指出，在非农增速持续高于圣路易斯联储估算的1.5万至1.8万盈亏平衡线、失业率几乎纹丝不动的背景下，居民调查与企业调查之间的分歧得以延续，这一组合与7月再度按兵不动、同时政策委员会继续权衡收紧理由的情形相符。

美银证券强调，当前市场反应存在明显非对称性。

持仓和预期层面，彭博调查显示市场对6月非农的预测中位数已升至年内高位，一旦数据低于预期，空头面临被迫平仓压力，系统性策略团队（CTA）的前端利率空头在本周收益率反弹后尤为脆弱。美银证券情景分析显示，若失业率上升至4.4%，2年期美债收益率或下行5至20个基点；若降至4.2%，则上行5至12个基点，两者幅度不对称。

汇率市场同样面临双向风险。

美银证券指出，美元指数（DXY）已接近12个月高点，Warsh的鹰派立场及FOMC半数委员支持加息的信号推动了最近一轮涨势。若数据显著低于预期，投机性多头头寸面临平仓压力，DXY可能回吐近期涨幅；但若数据符合或强于预期，美元有望向美银证券三季度目标（欧元兑美元1.12）进一步靠拢。

高盛从多位交易员处汇总的观点亦指出，市场正争分夺秒地试图厘清"沃什美联储"的反应函数——究竟是穿越AI驱动的通胀暂时忍耐，还是主动加息为经济降温。此次非农数据，加上Warsh在辛特拉央行论坛上的讲话，将是解答这一问题的关键线索。

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表面上看，4.27%的同比增速似乎宣告了行业的温和回暖，但在热烈的数字之下，一场彻底的转型与重构正在悄然推进。

当下的保险业已不能仅循着既往成长模式实现业绩。相反，随着主要银行的5年期定存利率全面跌破2.0%；随着“报行合一”政策被铁腕推进；当人口结构的宏大齿轮加速咬合；当突破10万亿规模的银发经济与“长护险”同步铺开。整个保险业的宏观经营环境早已“山重水复”。

从这个角度看，保险业前5月交出3.19万亿的保费成绩单，同比增长4.27%，其实很不容易，在急速拐弯时，车轮没有失速，而是稳健向前，已是很好的“结果”了。

稳增长中有“温差”

金融监管总局最近披露的数据显示：2026年1到5月，保险业累计实现原保费收入3.19万亿元，同比增长4.27%。

这个数字本身不算亮眼，但放在去年3.77%的增速基础上却是有所回暖，行业总资产也站上了43.23万亿元的新高度。

值得注意的是节奏变化。一季度行业增速还有6.2%，到了前五月已经回落到4.27%。今年4、5月份的保险业显然进入到一个增速换挡的阶段。

寿险领跑，意外险掉队

具体看各个险种，情况有所分化：

最强势的是寿险。前5月实现原保费收入1.99万亿元，同比增长6.15%，远高于行业整体水平。这背后一个重要的原因是，大行3年期、5年期定存利率已经跌破2.0%，一部分到期的存款开始流向储蓄型保险，形成了替代效应。

健康险的情况比较有意思，行业合计健康险保费5,522亿元，同比增长3.9%，看起来还行。但如果拆开看，会发现财产险公司的健康险增长了14.56%，而人身险公司的健康险几乎没怎么涨。

原因可能是像百万医疗险、惠民保这类短期健康险，现在越来越多是通过财产险渠道销售。而传统重疾险这种长期产品，受制于代理人渠道的转型压力，增长比较乏力。

意外险的分化更加明显。人身险公司的意外险保费只有162亿元，同比大降11.5%。而财产险公司的意外险反而增长了7.9%，达到260亿元。

人身险端意外险的萎缩，主要受制于航意险、旅游险等的线上化分流，以及互联网保险监管趋严后部分搭售场景消失。财险端的增长则得益于团体意外险、雇主责任险等B端业务的拓展。整体而言，意外险向精准场景化方向转型。

头部险企增速拉开差距

头部险企一直是行业的脊梁，它们在近年前五月中表现如何？

先看财产险。人保财险、平安产险、太保产险三家一季度保费收入分别为1,829.95亿元、909.51亿元、630.28亿元，合计占到了财险行业保费的六成以上，头部集中度依然很高。

再看寿险，新华保险和平安寿险增速最快，分别增长了14.0%和12.79%。背后的逻辑是银保渠道的高景气，加上分红险转型持续发力。光平安一家的新单保费就有663.4亿元，同比增长45.5%。

中国人寿虽然体量最大，但增速只1.1%。不过值得关注的是，其新业务价值（NBV）同比增长75.5%，增速远超保费收入本身，反映出所售保单质量提升，期缴和长期产品占比有所提高。

整体来看，头部上市险企一季度保费端表现不错，各家业务增速不同，但亦有自身的特点和定位。整体看业绩是依然亮眼的。

一个新阶段来了

2026年的保险业，正站在多重政策与市场变量的交汇点上。

渠道层面，"报行合一"政策的持续深化，正在重塑整个行业的行销生态。佣金率平均下降约30%，意味着过去依靠高费用驱动销售的粗放模式已难以为继。未来在竞争中胜出的，更有可能是品牌影响力强、服务体系完善、客户黏性高的头部机构。

产品层面，分红险的崛起与重疾险的承压，折射出产品结构正在随利率环境和客户需求同步调整。在低利率时代，能够兼顾保障与收益的产品形态将更受市场青睐，险企的产品创新能力与精算定价水平将成为核心竞争力的重要组成部分。

需求层面，老龄化带来的养老与护理保障缺口，正在打开一个规模庞大、持续性很强的蓝海市场。保险企业如何布局养老，会决定他们在未来行业中是否能占据有利位置。

投资层面，基准利率的下调和资本市场的潜在波动使得险企的利润波动也在加剧，倒逼行业不断强化主动投资能力，以应对在低利率环境下实现长期投资回报的新目标，而这也将是每一家险企必须认真作答的战略课题。

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周四，华尔街日报"新美联储通讯社"Nick Timiraos撰文表示，沃什在葡萄牙辛特拉表示，过去四周通胀预期已经下降，通胀风险有所消退，并将此视为市场已充分理解其强硬立场的早期证据。他明确警告，任何期待美联储容忍通胀持续高于2%目标的人"将会失望"。

然而，"新美联储通讯社"认为，沃什在战术层面依然讳莫如深。面对7月28日至29日会议是否应当加息的追问，他仅表示希望与同僚之间展开一场"良性的家庭争论"，拒绝给出明确方向。这一态度令市场对美联储政策路径的不确定性进一步上升。

通胀风险消退，但政策路径仍不明朗

"新美联储通讯社"认为，沃什将近期通胀形势的改善部分归因于伊朗停战协议推动能源价格下行。他同时指出，利率波动率下降、美债收益率走低以及未来一两年通胀预期回落，均是其策略奏效的早期迹象。

沃什对外界批评其沟通不透明的指责予以驳斥。他表示，"我听到有人说市场不理解，但我认为他们其实理解得相当清楚。"这一表态显示，他有意压缩美联储对经济前景的前瞻性叙述，以减少市场对政策路径的过度依赖。

在被问及人工智能热潮是否会推升通胀压力时，沃什同样回避了直接表态，仅强调从更长远的视角来看，AI有望扩大经济的生产能力，从而缓解价格压力，"如果企业扩大产能，这对美联储将具有重大意义。"

内部分歧明显，加息争论升温

"新美联储通讯社"认为，美联储内部在政策方向上存在明显分歧。据报道，上月会议上提交预测的18位官员中，9人认为年底前有必要加息，8人倾向于维持不变，1人预计将降息。沃什本人则延续其对经济预测的一贯怀疑态度，未提交预测。

美联储今年以来将基准利率维持在3.5%至3.75%区间不变，此前曾在2025年末连续三次降息25个基点。"新美联储通讯社"认为，当前经济形势已发生转变——就业市场在年初短暂放缓后重新走强，AI投资热潮与股市上涨共同支撑了高收入群体的消费，经济整体保持强劲。这引发了部分官员的担忧：即便整体通胀有所回落，强劲的经济增长也可能使核心价格压力持续高于2%目标。

周四公布的6月非农就业报告若表现强劲，加之本月晚些时候通胀数据若偏高，可能进一步强化鹰派官员的加息立场。

白宫施压，沃什强调独立性

与此同时，白宫方面已公开表态反对加息。白宫高级经济顾问Kevin Hassett当天早些时候在接受Fox Business采访时称，美联储加息将是"一个宏观经济错误"，并表示他相信沃什认同AI驱动的经济增长不会带来通胀、无需加息的判断。

"新美联储通讯社"注意到，Hassett还暗示，部分美联储官员可能出于政治动机而倾向于加息，并点名提及在主席任期结束后留任理事的Jerome Powell，称担心"美联储多数人"投票支持加息"不一定是出于爱国，而是想要对付特朗普"。不过，Hassett将沃什排除在这一批评之外，称其面临的是"管理一群难以驾驭的委员"的艰难处境。

对此，"新美联储通讯社"认为，沃什在会上明确重申了美联储的独立性立场，表示"在这一点上不会有任何改变"。他还援引最高法院本周裁定允许美联储理事Lisa Cook留任一事，称这再次印证了美联储通过履行职责来捍卫独立性的逻辑。"如果我们实现了低而稳定的通胀，我们就不必担心政治，也不必担心司法干预，"他说。

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据报道，Meta正计划将旗下闲置计算资源对外出售。消息一出，Meta股价周三单日飙升9%，创下逾一年来最佳单日表现，为这只年内持续承压的股票带来久违的提振。该公司拒绝对相关报道置评。

这一举措对投资者而言意义重大。Meta今年二季度自由现金流预计将录得逾10亿美元的负值，据FactSet数据，未来数年该指标被预测将大幅恶化。若算力对外销售得以落地，有望直接改善公司现金流状况，并为其高达1450亿美元的年度资本开支提供部分回报支撑。

D.A. Davidson分析师Gil Luria对此持审慎态度。他认为，Meta转向出售算力，是公司"放弃前沿AI"赛道的信号。自去年成立Meta Superintelligence Labs以来，该公司虽推出了新的Muse Spark模型，但在模型竞争力上仍落后于Anthropic和OpenAI。

Baird分析师Colin Sebastian同样发出警示。他指出，扎克伯格此前曾暗示，只有在公司"过度建设"AI基础设施的情况下，才会考虑将算力对外出售。因此，若Meta真的启动云服务平台，或许意味着其内部AI产品的规模化推进并未达到预期节奏。不过Sebastian也承认，在Meta持续加码AI投入的背景下，建立云平台本身是一个"理性"选择——毕竟与亚马逊、Alphabet等同行不同，Meta历来不向第三方出售计算资源，这限制了其盈利空间与规模效益。

Jackson Square Capital创始人Andrew Graham亦持相近立场。他在接受MarketWatch采访时表示，Meta出售闲置算力的决定，"有助于将其庞大的AI基础设施投资货币化，并改善自由现金流预期——而该指标原本预计将在未来数年大幅转负"。

Jefferies分析师Brent Thill则给出截然不同的判断。他在周三研报中直言，将出售算力视为"过度建设"的批评是"本末倒置"的，因为当前市场对算力的需求依然持续超过供给。

数据层面，Thill援引Jefferies行业调研数据指出，Meta当前内部基础设施的利用率约为65%，尚有35%的闲置产能。这部分资源对外出售，将直接提升整体利用率，改善投资回报率，并增厚现金流，从而为进一步扩大资本开支提供弹药，而非反映出收缩意图。扎克伯格去年曾在财报电话会议上表示，他预计Meta将能够以"某种溢价"租出多余的算力。

Thill总结认为，Meta"并非退出AI竞赛，而是将早期激进的产能承诺转化为一个创造战略价值的选项"。

无论华尔街如何解读Meta的动机，这一潜在入局对现有云计算玩家均构成直接冲击。彭博报道发布后，云算力供应商CoreWeave和Nebius的股价随即下跌，反映出市场对新竞争者可能压缩现有份额的担忧。

Meta的下一步行动，将在很大程度上揭示这场"进攻还是退守"之争的真实答案。对于投资者而言，关注重点在于：公司能否将基础设施成本中心成功转型为收入来源，同时维持其在AI前沿的竞争地位。

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Counterpoint Research 最新发布的报告指出，2026年将是折叠屏手机市场品牌竞争的过渡年。在折叠屏手机面板采购量上，三星预计仍以31%份额排名第一，苹果首年预计将贡献约 29%的采购份额，华为采购的份额占比预计约为24%。

也就是说，苹果将成为折叠屏手机市场的核心变量。

伴随着苹果首款折叠屏手机的入市，折叠屏手机面板市场也将从2025年的调整期重新反弹。

据Counterpoint 数据，2026年全年，折叠屏智能手机面板出货量预计将达到约2750万片，较2025年增长约24%。营收预计将达到约44亿美元，同比增长约48%。

Counterpoint指出，在经历 2025 年的温和调整后，折叠屏智能手机面板出货量将于 2026 年重回扩张周期。增长动力不仅来自出货量复苏，还将来自苹果和三星高端项目推动的平均售价（ASP）提升与产品结构优化。

此外，2026年折叠屏面板的增长不是均匀发生，第一季度，全球折叠屏智能手机面板出货量约 390万片，同比下降 7%，主要受品牌库存管控及新品发布减少影响。第三季度和第四季度合计出货数量则将占全年约 64%。

Counterpoint表示，这说明全年反弹高度依赖三星产品周期、苹果采购节奏以及中国手机厂商的快速跟进。

在智能手机面临软硬件创新瓶颈的背景下，为了取得高端突破，折叠屏近年来成为各大手机厂商发力的重点，如今也已走过了“小众尝鲜”的阶段。

在折叠屏手机市场中，此前一直保持的市场格局是三星主导国际市场和华为引领国内市场。

在折叠屏市场姗姗来迟的苹果，如今已有多方消息称其首款折叠屏手机将在9月发布。另据爆料，苹果首款折叠屏锁定阔折叠形态，展开后为7.5至7.8英寸，并采用4:3比例。

Counterpoint指出，随着苹果折叠屏手机的入市，市场格局将转向苹果、三星、华为三强牵引，产品形态上则从性价比高的小折转向阔折叠形态的大折。

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相比过去依赖金融、地产、传统服务业支撑办公需求，这轮修复更值得关注的地方在于需求结构发生了变化：真正带动新增需求的，不再是传统行业，而是中企出海浪潮与AI技术扩散共同催生的新兴产业扩张。

过去几年，全国核心城市办公楼市场普遍承受供给释放和需求收缩的双重压力，企业缩减面积、搬迁降本成为主旋律。广州也未能例外。

但市场出现了一种新的分化逻辑。

从成交结构来看，2026年上半年，金融机构、律所、零售等传统行业仍然贡献了约三分之一的大面积租赁成交，但这些需求多数属于存量调整，即通过搬迁、整合实现成本优化，而非真正意义上的扩张。

真正推动市场新增吸纳量快速增长的，是游戏、美妆、跨境电商等新兴行业。

仲量联行数据显示，上半年这类行业在扩张型与升级型成交中的占比达到65%，已经成为广州办公楼市场新增需求的核心来源。

这一变化背后，首先是中企出海进入组织能力升级阶段。

仲量联行提到，广州新兴行业的出海势头强劲，2025年跨境电商进出口额、美妆出口及游戏出海营收均实现两位数高增长。全球化版图的扩张促使企业总部加速完善中后台支撑体系，增设相关职能岗位，直接催生了对办公空间的扩容需求。

与此同时，AI正在成为另一股容易被忽视的需求催化剂。

仲量联行观察指出，得益于AI技术的加持，广州互联网广告和搜索服务等数字服务商的营销与运营效率大幅提升，有效降低了新兴行业的获客成本，进一步推动腰部企业及“隐形冠军”实现业绩跃升。

随着规模壮大，此类企业加速向核心商务区集聚，通过紧邻行业龙头实现人才共享、信息互通与产业链协同，将区位集聚效应转化为效率优势与创新动能，从而带动了对甲级办公物业的升级需求。

与此同时，仲量联行广州商业地产部负责人江婧丽指出：“新兴行业企业在选址上偏好鲜明，既青睐充满活力的办公氛围与便捷的通勤条件，又追求楼宇运营服务能力。为适应全天候、高强度的业务运转需求，加时空调、24小时商业配套等增值服务以及完善的综合运营保障能力，已成为其租赁决策的关键考量。”

从具体的区域来看，琶洲、广州国际金融城等新兴商务区成为本轮需求恢复的最大受益者。上半年，新兴行业租户占新兴商务区新成交笔数的45%，明显高于传统成熟商务区的25%。

需求恢复的同时，广州甲级办公楼市场新增供应节奏有所放缓也在一定程度上缓解了市场压力。

2026年上半年，广州新增甲级办公供应约20万平方米，明显低于2025年的74万平方米。供应放缓让市场获得喘息机会，全市空置率由2025年末的22.9%下降至22.6%；第一季度和第二季度，全市租金环比降幅分别收窄至1.5%和1.2%。

不过，这并不意味着广州办公楼市场已经走出周期。

仲量联行预计，下半年市场仍将迎来约60万平方米新增供应，空置率预计继续承压。尽管租金下行趋势短期内难以逆转，但受益于需求端的持续修复，预计全年租金同比跌幅将较2025年有所收窄。

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据CNBC周四报道，道琼斯调查的经济学家预计，6月非农就业将增加11.5万人，低于5月17.2万人的增幅。高盛的判断更为乐观，预计总非农就业将增加14万人。

高盛的依据来自小企业薪资服务公司Homebase的私人数据。数据显示，虽然6月整体招聘节奏有所放缓，但世界杯主办城市的就业表现相对更稳，酒店和休闲相关招聘也明显走强。

对市场而言，关键不在于世界杯是否改变就业趋势，而在于它可能抬高6月数据的表面读数。投资者将关注，赛事带来的短期岗位增量是否会掩盖劳动力市场的真实降温幅度。

赛事提振特定城市与行业需求

高盛认为，世界杯的就业影响应主要集中在休闲和酒店业，专业和商业服务业，以及贸易和运输业。这些行业与赛事相关消费，人流和服务需求联系更直接。

Homebase数据为高盛判断提供了支撑。报告显示，6月招聘整体仍呈放缓态势，但11个世界杯主办城市的就业同比降幅为1.2%，而其他城市降幅为3.5%。

这一差异显示，赛事举办地的用工需求可能受到提振。与此同时，Homebase数据显示，酒店业招聘增长9.5%，这被高盛视为可能与世界杯相关的就业增量来源。

高盛将这一影响称为“至少温和”的招聘推动。换言之，世界杯并未逆转整体招聘放缓，但可能足以改变6月非农就业报告的边际表现。此外，高盛还提示，6月就业数据本身可能存在初值偏高的情况。该行指出，过去几年的6月非农就业初值存在上修倾向，但最近四年中，6月初值最终均被下修。

因此，6月就业报告的解读重点将是区分两类信号：一是赛事相关行业和城市的短期用工增加，二是更广泛经济部门的招聘动能。高盛的预测显示，世界杯可能让就业数据看起来更强，但整体招聘节奏仍较5月放缓。

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周四，现货黄金上涨0.66%，报每盎司4057美元，结束连续两日下跌。黄金走强带动其他贵金属同反弹，白银报每盎司59.74美元，铂金和钯金也走高。与此同时，彭博美元即期指数基本持平。

沃什周三在葡萄牙举行的欧洲央行论坛上表示，通胀风险有所下降，同时重申美联储将实现价格稳定，并坚持把通胀带回2%目标。他的表态缓解了市场对美联储可能因能源价格和通胀指标上行而加息的担忧。

对黄金而言，利率路径重新定价是核心变量。更高借贷成本通常不利于不产生收益的黄金，而沃什没有进一步强化加息预期，使贵金属市场获得短线支撑。

本轮黄金反弹的直接触发因素，是沃什讲话未像市场担心的那样偏鹰派。此前，伊朗战争推高能源价格，并带动通胀指标受到关注，市场一度猜测美联储可能在今年加息以应对通胀压力。

沃什的表态并未放松抗通胀立场。他延续了上月首次以美联储主席身份出席记者会时的信息，即央行将兑现价格稳定承诺，并将通胀拉回2%。但相较于市场此前担忧，他没有释放更强硬的政策信号。

Pepperstone Group Ltd.分析师Ahmad Assiri表示，这一市场情绪对黄金“仍然是净利好”。不过，他同时指出，美元仍处于相对高位，美国国债收益率也已收复早前大部分跌幅。

这显示投资者并未完全确认沃什的政策倾向。Ahmad Assiri称，市场仍“无法明确把握沃什的前景判断”，因为他拒绝提供前瞻指引。

最新美国经济数据呈现混合信号。6月制造业活动连续第六个月扩张，但扩张速度放缓，显示经济动能并不均衡。

与此同时，私营部门就业增长稳健，推动过去三个月招聘表现创下一年多来最佳区间。就业市场韧性可能影响市场对美联储后续政策路径的判断。

周四将公布的非农就业数据，将为投资者提供进一步线索。若就业继续强劲，市场可能重新评估通胀和利率风险；若数据走弱，黄金的利率支撑逻辑可能得到强化。

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据英国《金融时报》周四报道，白宫正与OpenAI、Anthropic及Google等头部企业加速谈判，预计最快下周推出针对尖端AI模型的自愿安全标准。该框架将为具备前沿网络能力的模型设定安全基准与发布时间表。

作为新监管逻辑的实质性落地，政府已直接介入OpenAI GPT-5.6的发布流程，要求其初始阶段仅向经审查的特定群体开放，更广泛的发布预计推迟至下周进行。

这一系列动作标志着美国AI安全监管正式进入干预模型发布节奏的新阶段。在OpenAI和Anthropic预期中的重磅IPO前夕，统一框架的建立将为市场提供急需的监管清晰度，同时深刻重塑AI企业的合规成本与产品迭代预期。

从出口管制到统一框架：监管逻辑的实质性演进

特朗普政府本月对AI模型实施的一系列直接干预，成为加速此次监管框架谈判的催化剂。

6月12日，出于对滥用和网络安全风险的担忧，美国商务部长Howard Lutnick致函Anthropic CEO Dario Amodei，将其旗下两款顶尖模型Fable 5和Mythos 5纳入出口管制，限制境外及境内外籍人士访问。尽管该限制已于周二解除，但这一事件在领先AI实验室内引发了困惑与不满，迫使行业与政府加速坐到谈判桌前。

即将推出的自愿安全标准旨在落实特朗普上个月签署的AI行政命令。据熟悉谈判的人士透露，行业与白宫的谈判焦点已深入到具体执行层面，包括模型审查的持续时间，以及界定模型是否属于具有最高能力和风险的“前沿”模型的具体阈值。

GPT-5.6受限首发与国家安全机构深度介入

政府对OpenAI GPT-5.6发布流程的直接干预，是新监管框架在微观层面的首次压力测试。通过要求GPT-5.6在初始阶段仅向经审查的群体发布，白宫展示了其在模型商业化节奏上的实质性控制力。

在这一新框架下，国家安全机构将扮演核心角色。美国AI标准与创新中心（Center for AI Standards and Innovation）与国家安全局（NSA）将在标准的制定与后续监控中发挥关键作用。此外，美国官员还将进一步明确国内外主体访问高级模型的权限边界。这一举措不仅旨在规范国内市场，更可能为未来包括美国盟友在内的全球AI监管框架奠定基础。

过去一周，各大AI实验室的技术团队已与政府官员展开了定期且密集的会面，确保技术标准与国家安全诉求的有效对接。

巨头IPO前夕的合规博弈与市场影响

对于投资者而言，监管框架的清晰化是评估AI头部企业长期价值的核心变量。随着OpenAI和Anthropic等巨头筹备预期中的重磅首次公开募股（IPO），市场急需消除政策不确定性带来的估值折价。

统一发布框架的建立，短期内将不可避免地增加AI企业的合规成本，并使其产品迭代与发布节奏受到更严格的政府审查。然而，从长期资本市场的角度来看，明确的安全基准和发布时间表有助于降低尾部风险，为企业的规模化商业变现提供稳定的政策环境。

随着最快下周自愿安全标准的正式出台，全球AI产业将告别野蛮生长的监管真空期。对于市场参与者而言，密切跟踪“前沿”模型阈值的最终界定以及NSA的监控细则，将是评估AI企业合规溢价与运营效率的关键。

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周四亚太时段，美元兑日元汇率报约162.52，已跌至1986年以来低点附近，并成为过去一年表现最差的主要货币之一。尽管日本政府反复警告将采取大胆行动遏制跌势，市场对其长期效果仍然怀疑。

当前交易焦点正在从“当局会否干预”转向“干预能否改变趋势”。许多投资者认为，在日本央行加息节奏仍落后于其他主要经济体的情况下，任何汇市干预都可能只是短暂阻力。

市场影响已体现在仓位和期权定价中。对冲基金加大看空日元押注，外汇期权显示，美元兑日元一年内升至180的概率约为15%，而升至200仍被定价为低于1%的极端情景。

日元承压的主线仍是日本与其他主要经济体之间的利率差。

日本央行上月将基准利率上调25个基点至1%，为1995年以来最高，并暗示还会继续加息。这在一定程度上缩小了与美国的利差。

但部分交易员押注，新任美联储主席沃什对价格稳定的关注可能意味着更高利率。与此同时，有报道称日本政府希望日本央行在进一步加息方面放慢步伐，这加剧了市场对日元走弱的担忧。

普信（T. Rowe Price）将1美元兑169日元视为潜在最坏情景，瑞穗银行（Mizuho Bank）的界线在170，三井住友金融集团（Sumitomo Mitsui Financial Group Inc.）则将未来几年触及180列为一种可能结果。

更激进的判断来自Monex集团（Monex Group）的Jesper Koll和Blue Edge Advisors的Calvin Yeoh。他们认为，如果日本央行进一步落后于收紧政策，200甚至更高水平并非不可能。

Yeoh表示，如果没有直接外汇干预，也没有日本央行加息，美元兑日元到明年12月可能“看起来像我的胆固醇，180到205”。

Nuveen的Laura Cooper表示，若要出现200情景，可能需要多个条件同时发生，包括美联储立场比市场预期更鹰派，美国国债收益率相对日本国债大幅上升，油价飙升，地缘政治紧张恶化，以及全球风险情绪转弱并推高美元需求。

她还表示，这一组合可能还需要日本央行推迟政策正常化，或不愿对日元进一步走弱作出反击。

日本政府仍强调其干预能力。

日本负责国际事务的财务省副大臣Atsushi Mimura周三接受彭博采访时表示，日本政府认为今年早些时候的干预是成功的，当时日元一度升至约155，并称该行动得到美国支持。

但市场对干预的长期效果并不乐观。日本在4月28日至5月27日期间动用创纪录的11.73万亿日元捍卫日元，此前美元兑日元首次突破160。

与2022年和2024年的干预行动类似，这只带来暂时缓解，随后日元恢复更广泛的贬值趋势。

日本仍拥有1.09万亿美元外汇储备，这意味着当局随时可能出手。但一些投资者仍在加码做空日元。

Koll在接受彭博电视采访时表示，日本当局当前并不存在清晰红线。从政策角度看，日本仍倾向于扩张性财政政策和温和加息，“因此从所有实际意义上讲，我们正走向200日元”。

投资者还关注日本沉重的债务负担。

日本政府债务超过国内生产总值的200%，在主要经济体中最高。持续预算赤字引发外界对政府支出能力的担忧。

能源因素也在削弱日元。伊朗战争引发的通胀压力上升，对日本构成冲击，因为日本超过95%的石油进口来自中东。

Alpha Binwani Capital创始人Ashwin Binwani表示，日本的宏观、政策和仓位背景仍强烈支持日元走弱，只要这些条件持续，做空日元仍具吸引力。

仓位数据也支持这一点。对冲基金上月将日元空头押注提高至2017年以来最高水平。外汇期权市场虽未将200作为主要路径，但已显示对急剧贬值的风险定价正在上升。

对部分策略师而言，真正值得警惕的不是日元继续走弱。

SMBC Nikko Securities的Rinto Maruyama表示，日元真正的最坏情景是失序贬值。如果在这种环境下外汇干预被证明无效，市场可能开始质疑干预本身的边界，从而进一步放大日元跌势。

套利交易也在强化这一结构。弱日元仍是投资者配置高收益资产的廉价融资货币，资金可以流向土耳其里拉、印度股票和委内瑞拉债券等资产。

瑞穗Masayuki Nakajima则表示，日元现在已没有明确技术位。如果美国经济没有突然走弱，或美元没有大幅下跌，162不应再被视为上限，而应被看作持续结构性贬值压力的证据。

对交易员而言，这意味着日元的风险区间正在被重新定价。

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花旗认为日本股市牛市仍未结束，将日经225指数目标大幅上调至90000点。支撑逻辑不只是货币宽松，而是企业提价能力增强、利润率改善、ROE上行，以及全球流动性继续为日股估值重估提供条件。

据追风交易台，花旗7月1日日本股票策略报告中，策略师Ryota Sakagami维持TOPIX目标位4500点，同时将日经225目标上调至90000点。这较6月2日研报中“年底前突破70000点”、高点估算72000点的判断明显上移，意味着在日股已大幅上涨后仍继续提高目标区间。

过去一个月，日本股市延续升势，TOPIX突破4000点，日经225升破72000点。6月初，美国长期利率上行曾引发回调，但随后中东和平谈判进展、美债利率稳定、日本央行会议平稳落地，重新推动日股回到上升轨道。

对投资者而言，此次上调的关键不是简单追逐指数，而是确认市场主线仍在高增长、高动量和高Beta资产上。科技股仍是日经225目标上修的核心变量，盈利预期同步上修使其尚未落入典型泡沫区间。

从70000点到90000点：上调的是盈利和估值重估空间

6月2日，花旗研究日本股票策略团队曾在研报中表示，日本股票短期可能暂时见顶，但到年底前的上行潜力仍然显著，没有必要改变对日本股票基本面的看多观点。当时，同步将TOPIX目标位上调至4500点，对应17.5倍市盈率及截至2028年3月财年258.4日元的EPS预测，并估算日经225高点为72000点，判断其年底前可突破70000点。

一个月后，市场已经接近甚至超过此前日经225高点估算，报告反而进一步把日经225目标抬升至90000点。Ryota Sakagami在7月1日策略中写道，日本股市的看多观点不变，支撑来自价格传导带来的利润率改善、ROE上升以及充裕的全球流动性。若科技股主导的牛市延续，维持TOPIX目标4500点，并将日经225目标上调至90000点。

这意味着看多日股的框架并未发生根本变化，只是市场验证速度快于此前预期。日经225目标上调的主要原因，是科技股盈利预期上修和指数结构优势；TOPIX目标维持不变，则显示对大盘整体盈利与ROE改善路径仍较为稳定。

价格传导是底层变量：企业提价能力推升利润率

第一条核心逻辑，是日本企业的价格传导能力增强。

过去，日本企业长期缺乏提价能力，成本上升往往直接压缩利润率。现在的变化是，企业更积极把进口成本、投入成本转嫁到终端价格。大型企业产出价格改善，与营业利润率改善呈现同向关系。

这直接进入盈利预测。TOPIX EPS基准情景显示，FY26E EPS为234.9日元，同比增长11.5%；FY27E为261.4日元，同比增长11.3%；FY28E为291.6日元，同比增长11.5%。同期ROE也从FY26E的10.3%升至FY28E的11.6%。

因此，TOPIX目标维持4500点，并不只是依赖估值倍数扩张。更强调盈利和ROE的连续上行。当前TOPIX 12个月前瞻ROE为10.3%，P/B为1.76倍，在其框架中仍存在重估空间。

日本央行因素：加息不是问题，关键是没有意外

货币政策并非看多日股的唯一基础，但日本央行会议的平稳落地降低了市场扰动。

6月16日，日本央行将政策利率从0.75%上调至1.0%，同时决定自2027年4月起停止削减长期日本国债购买规模。这两个决定都符合此前媒体报道，没有给市场带来额外冲击。

对股市而言，最有利的组合并不是“永远不加息”，而是货币条件仍偏宽松，同时汇率和长期利率不出现剧烈波动。此次会议落在这一范围内。加息幅度可消化，债券购买安排也避免长期利率失控。

日本央行还承认，企业更积极地把成本上涨转嫁至价格。这与企业盈利改善逻辑一致。只要加息保持渐进，企业盈利增长约10%的路径就未被破坏。

关键押注在科技股盈利延续

日经225表现强于TOPIX，主要来自科技股权重更高。随着科技股快速上涨，泡沫担忧自然升温，但盈利预期也在同步上修，股价相对盈利预期尚未进入典型泡沫区间。

测算显示，如果科技股股价仅按当前EPS共识预期运行，相对TOPIX仍有略高于20%的跑赢空间。对应TOPIX约10%的上行空间，以及科技板块约30%的绝对上行空间，日经225相对TOPIX的N/T比率接近20倍并非离谱假设。在这一框架下，日经225目标被上调至90000点。

这一判断的主要风险来自全球数据中心投资。日本科技企业盈利改善的基本驱动，是全球数据中心资本开支增加。如果数据中心投资出现修正，日本企业盈利也可能下修。

不过，当前路径假设中，超大规模云厂商可能放缓资本开支增速，但真正削减资本开支的概率仍低。只要资本开支继续增长，日本科技股EPS就不像已经见顶。短期调整因此更可能是中途震荡，而非牛市结束信号。

因子变化：高动量、高增长、高Beta仍占优

年初至今，日本市场的因子表现非常直接。3个月、6个月、12个月动量因子明显有效；价值因子整体偏弱，尤其是PER和股息率贡献为负；盈利增长和盈利预测上修贡献为正；高Beta、高波动率股票带来显著收益。

这并不只是科技股一枝独秀。即便剔除AI和半导体相关股票后，TOPIX整体仍呈现类似特征。这说明日本市场交易的不是单一主题，而是全市场风险偏好正在向高增长、高动量倾斜。

科技股内部的关键指标是PEG。在整体估值已经偏高的科技板块中，PEG仍然有效，显示资金并非无差别追高，而是在寻找盈利增长足以解释估值的公司。换言之，科技股选股重点不是低P/E，而是增长能否消化估值。

在日股上涨阶段，高Beta和高波动股票更容易占优。自3月以来，高Beta因子的贡献进一步增强，但这也意味着组合风险暴露上升。多空基金追逐收益时，容易把风险推得过高。低Beta股票的逻辑不同。花旗认为，高Beta板块更适合用成长和动量筛选，而低Beta防御股中，价值因子的贡献更明显，动量影响有限。

这背后是防御股估值体系的变化。2010年代，日本企业整体利润增长偏低，能提供稳定增长的防御股享受估值溢价。到了2020年代，整体企业利润增长抬升，防御股增长反而低于市场平均，估值开始从溢价转向折价。

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7月1日，知名半导体分析机构SemiAnalysis指出，xAI在美国田纳西州孟菲斯市解决电力短缺的方式异常激进。该公司采取了“先建设，后审批”的策略，以确保其超级计算机能够以最快速度上线运行。

尽管xAI在今年3月在密西西比州Southaven县获得了约1.2吉瓦（GW）永久性燃气轮机的许可产能，但这并非其电力增长的核心来源。真正推动电力扩张的，是其在Stanton Road部署的移动燃气轮机组。

从2025年12月到2026年5月，该地点的移动轮机数量已从27台激增至46台。SemiAnalysis强调，其中大部分设备目前在没有空气排放许可的情况下运行。

产能扩张与审批滞后的错位

xAI在电力设备部署上的速度，远远超过了监管审批的节奏。根据SemiAnalysis的数据，xAI在2月份提交的第二份申请仅涵盖了15台设备，且目前仍在审批中。

此外，xAI订购的五台Doosan燃气轮机（总容量接近1.9吉瓦），在田纳西州和密西西比州边界的两侧均未获得公开许可。

这种做法类似于“先上车后补票”。在传统的电力建设中，合规审批通常是项目动工的先决条件。然而，xAI颠覆了这一流程，将时间成本视为最大的风险，选择在合规落地前强行推进硬件部署。

市场争议与合规视角的补充

针对无证运行的质疑，市场参与者提供了不同的监管视角。X平台用户Tyler指出，xAI实际上获得了密西西比州环境质量部的临时豁免。

Tyler表示：“根据密西西比州空气法规第2.13.D条，xAI获得了操作这些涡轮机的临时豁免。人们喜欢暗示xAI在非法运营，但事实并非如此。”

这一补充信息缓解了市场对xAI面临直接监管关停的担忧。用户Ed也评论称：“大多数人如果在Southaven，会寻找比燃气轮机更慢的路径。”这侧面印证了xAI在追求速度上的极致妥协与效率导向。

“马斯克效应”

xAI的激进策略在很大程度上依赖于其创始人Elon Musk的个人影响力及项目的战略重要性。网友Robert Durant直言：“他是Elon Musk，拥有世界上最伟大的头脑，人们不会拒绝他。”

部分市场观察人士认为，这种做法是在利用政治和商业影响力来解决审批难题。用户Not Keith McCullough评论称，xAI正在“通过创新能利用多少政治恩惠来解决其审批问题”。

不可否认的是，xAI正在测试监管弹性的极限。只要对AI算力的需求持续呈指数级增长，这种将商业需求置于传统合规节奏之上的模式，可能会被更多急于扩张算力的科技巨头效仿。

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中国生猪行业正在经历一轮很硬的底部。猪价跌到9元/公斤附近，养殖端连续亏损，仔猪价格也在探底，板块股价回到近两年低位。对市场来说，问题不再只是“猪价为什么这么低”，而是低价还能压多久、谁会先退出、剩下的企业能不能吃到下一轮利润。

6月30日，高盛分析师Trina Chen等在报告中指出，“在几乎所有生产者现金利润为负的情况下，供应响应将加速，包括能繁母猪减少、政策推动和更多产能退出；维持2026年下半年猪价恢复的判断。”其基准假设是，生猪现货价格从当前约9.4元/公斤，回升至下半年15.0元/公斤。

同属高盛的FICC & Equities团队Jerry Shen在7月2日的市场短评中，把焦点进一步压到“现金跑道”上：到2026年二季度末，近一半上市猪企现金储备可能不足以支撑6个月。华源证券雷轶团队、申万宏源朱珺逸团队的框架也指向同一条主线：猪价低迷本身不是拐点，持续亏损逼出产能，才可能形成拐点。

高盛测算，2026年一季度大型养殖企业单位现金成本大约在11.6—12.9元/公斤，边际供应者约13.3—13.7元/公斤。同期生猪均价一季度为11.5元/公斤，二季度降至9.5元/公斤。

这意味着，低成本企业也开始承压，高成本主体更难扛。

更关键的是现金。基于14家上市猪企财务数据，测算显示，截至2026年一季度末，有4家公司现金跑道不足6个月；到二季度末，在其他条件不变的假设下，这一数量升至7家，接近样本的一半。

这不是账面亏损那么简单。现金跑道变短，会改变企业行为：暂停扩张、处置资产、减少补栏、淘汰母猪，甚至债务违约或破产清算。

近期已有压力信号出现。比如，天邦食品2025年5月签署重整协议、2026年诉讼增加；金新农2026年4月因累计未分配利润为负被风险提示；山东龙大出现退市和债务违约风险提示；广东行大农牧在2026年6月申请破产。

申万宏源的产业梳理还提到，新五丰暂停部分扩张项目、处置低效资产，益生股份战略性退出生猪业务。这些动作放在周期底部看，都指向同一个结果：产能开始被现金流约束。

如果只看头部企业，产能去化已经开始。高盛数据里，前三大生猪生产商从2025年中到2026年一季度，能繁母猪存栏已减少约8%。

但行业不是只由头部企业决定。中小养殖主体变化更慢。高盛跟踪的商品猪饲料销售显示，2026年5月仍同比增长25%，这说明家庭农场和中型养殖户对应的商品猪存栏仍高于去年同期，只是趋势开始下行。

需求端也没有帮忙。2026年3月以来，鲜猪肉销售占屠宰量比例弱于季节性表现，同比低2—3个百分点；冻品库存二季度上升。申万宏源引用的钢联口径显示，2022—2023年屠宰企业鲜销率仍在90%左右，而2026年降至80%左右；冻品库容率则从2023年约25%升至30%以上。

这意味着，供应压力没有完全释放，需求又接不住。冻品库存还会变成滞后供给，压制短期价格反弹。

效率提升也在拉长底部。行业平均PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）从2023年的22.7头提升至2025年的24.3头。换句话说，同样数量的母猪能提供更多仔猪，母猪少一点，不一定马上对应商品猪大幅少一点。

成本也变低了。申万宏源测算，2023年行业完全成本大约在15.6—15.8元/公斤，2026年行业平均完全成本降至约12.5元/公斤。成本下降提升了头部企业韧性，但也让行业底部更难快速出清。

政策端的变化，是这轮周期和2023年的重要不同。

2026年5月，农业农村部发布新版生猪产能综合调控方案，将全国能繁母猪正常保有量下调至3750万头左右。这是2024年2月以来再次下调。

新版方案还收紧了调控区间：

• 绿色区间：正常保有量的92%—103%；
• 黄色区间：103%—106%，或88%—92%；
• 红色区间：高于106%，或低于88%。

这意味着，政策目标不只是“稳总量”，而是更强调“稳周期、优结构、提质量”。

6月22日，农业农村部、国家发展改革委召开强化生猪产能综合调控座谈会，要求大型猪企带头压减生猪产能和产量，带头严控二次育肥，带头淘汰弱仔猪，带头降低出栏体重。主要生产省份也被要求抓紧修订省级产能调控方案。

地方层面已经有动作。山东省6月10日印发新版方案，将全省能繁母猪保有量目标稳定在248万头左右，较2025年266万头下调6.7%；规模猪场保有量稳定在1.05万个以上。

这类政策的市场含义很直接：新增和盲目补栏受到约束，低效产能退出被加速。

高盛的供需模型给出一条比较清晰的路径。

其测算中，2026年上半年生猪市场供应过剩约6%，下半年转为供应短缺约5%。全年看，2026年仍小幅过剩1%；到2027年，供需缺口扩大至4%。

供给端的假设包括：

• 农业农村部口径能繁母猪期末存栏：2025年末39.6百万头，2026年上半年38.4百万头，2026年下半年降至37.5百万头；
• 有效能繁母猪：2025年末30.8百万头，2026年上半年29.4百万头，下半年降至28.5百万头；
• 商品猪供应：2025年720百万头，2026年降至701百万头，2027年进一步降至665百万头。

猪价对应假设是：2026年下半年基准猪价15.0元/公斤，2027年15.3元/公斤。

国内高频数据也在验证去化压力。华源证券跟踪的涌益数据里，最新生猪价格9.57元/公斤，二育栏舍利用率降至27%，出栏均重小幅降至128公斤，7公斤仔猪价格降至157元/头。仔猪价格再探低位，说明补栏意愿弱，也会倒逼种猪场减少低效母猪。

申万宏源跟踪的淘汰母猪数据同样显示加速迹象。四省份淘汰母猪屠宰厂3—5月屠宰量同比分别增长14.3%、12.8%、21.6%，3—5月合计同比增长16.2%。

但去化还没有到历史上足以确认反转的幅度。申万宏源测算，能繁母猪存栏自2025年高点以来降幅在不同口径下约1.0%—4.1%，仍低于后非瘟时期前两轮周期约8%—9%的去化幅度。

这也是下半年行情最大的分歧：价格弹性已经具备条件，但去化幅度还要继续累积。

股价已经先跌了一轮。

华源证券统计，SW生猪养殖板块本周下跌1.02%，板块相对2024年9月23日收盘已无涨幅，跌至近两年低位区间。申万宏源统计，截至6月23日，生猪养殖指数年内下跌约28.6%；4—6月自阶段性高点累计回落18.9%。

估值也回到低位。申万宏源测算，生猪养殖板块PB和头均市值均处于2016年以来底部区间。高盛则从资产价值角度给出测算：牧原H当前股价对应的替代成本估值有19%上行空间，对应历史低位EV/头估值有88%上行空间，对应中周期价值有113%上行空间。

个股判断上，高盛维持牧原A/H买入评级，对温氏股份和新希望维持中性评级。其覆盖表中，牧原A目标价51.5元，牧原H目标价56.5港元，温氏股份目标价14元，新希望目标价6.5元。

国内机构的关注点更偏“低成本+财务韧性”。申万宏源列出的2026年预计养殖完全成本中，牧原股份11.7元/公斤，温氏股份11.8元/公斤，德康农牧11.9元/公斤，神农集团11.9元/公斤，新希望12.0元/公斤。华源证券则推荐德康农牧，并建议关注牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、天康生物、立华股份、中粮家佳康等。

这轮猪周期里，低成本不只是利润弹性问题，更是生存问题。现金流更稳、负债结构更安全、成本更低的企业，才可能等到价格恢复。

几个变量会改变下半年路径。

第一，产能去化不及预期。中小养殖户如果继续扛，二次育肥和压栏行为如果反复，供给压力可能继续后移。

第二，需求弱于预期。鲜销率下降、冻品库存高企，都会削弱涨价弹性。即使供给减少，价格也未必按模型快速上行。

第三，成本重新抬升。饲料成本在养殖成本中占比很高，玉米、豆粕价格波动会直接影响养殖利润。

第四，疫病风险。非洲猪瘟、口蹄疫等仍是养殖行业的核心变量，一旦出现大范围扰动，产能和价格路径都会改变。

所以，这不是一个简单的“猪价越低越该买”的故事。更准确地说，低价正在逼近行业承受极限；如果现金流压力继续传导，供给响应会加快，猪价反转的概率才会提高。

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两条路径同时推进：

• 托管模型访问——把 Llama 和 Muse Spark 等模型开放给企业客户，按 Token 用量收费，对标 AWS Bedrock；
• 裸算力直接销售——把 GPU 集群按小时租出去，对标 CoreWeave。

消息一出，市场立刻用脚投票：META 当日涨约 9%（CNBC），投资者将其解读为扎克伯格对"千亿 AI 投入能否收回"质疑的正面回应。

而另一头，CoreWeave 和 Nebius 均跌约 15%（247 Wall St）——这两家靠"卖 GPU 时间"为生的 Neocloud（新兴 AI 云），突然多了一个体量是自己几十倍的对手。

这不是偶然。扎克伯格在 5 月的股东电话会议上已经说过：

"这绝对是我们可选的方案之一。几乎每周都有外部公司联系我们，希望我们推出 API 服务，或询问能否购买我们的算力，甚至愿意支付高于我们采购成本的价格。"

他当时的完整表述是："我们目前还没有这样做，这是因为我们认为这些算力还具备其自身的用途。但是，如果未来我们认为算力建设出现了过剩的情况，那么这将会是我们可以采取的一项选择。"

这句话现在正在变成行动。

1450 亿美元的赌注

要理解 Meta 为什么要卖算力，先得知道它建了多少。

2026 年 4 月，Meta 将全年资本支出指引上调至 1250 亿–1450 亿美元（SEC 10-Q 文件确认），较 2025 年实际 capex 722 亿美元几乎翻倍。这个数字在财报电话会上让投资者短暂慌了一下——消息当天股价跌了 10%。

但扎克伯格没有退。他的逻辑是：

"整个行业面临的最大瓶颈仍然是算力供应，所以我们应该尽可能多地先储备算力资源，未来再决定如何利用。"

具体建了多少？几个数字：

这不是 Meta 一家的问题。微软、谷歌、亚马逊也在同步疯狂砸钱。2026 年，四家科技巨头的合计 capex 逼近 7000 亿美元。

这些钱买的不是软件，是钢筋、电力、英伟达 GPU，和一片一片拔地而起的数据中心。

为什么会有富余：训练-推理的利用率缺口

算力这个东西，有个物理学问题：它不是均匀消耗的。

一个大语言模型的训练任务，可能在几个月内 100% 吃满几万张 GPU。但训练完成之后，这批集群的利用率会骤降到 30%–50%——只剩下推理请求在跑，而推理的算力需求远低于训练。

Meta 的训练节奏是公开已知的：Llama 4 训练完了，Llama 5 还在路上。中间的空窗期，集群就在那里，耗着电费，不产生回报。

扎克伯格的策略叫 "先囤积，后决策"（Hoard now, decide later）。先按峰值训练需求把基础设施建起来，至于建成后怎么用——到时候再说。

这套策略的前提是：未来总有用得上这些算力的理由。 而"卖出去"就是那个理由之一。

从物理规律来看，这不是 Meta 管理不善导致的浪费——这是算力基建的固有周期。只要你在做前沿 AI 研发，你迟早会面对这个问题。

Meta 的区别在于：它最早承认了这一点，并且开始行动。

先行者现身：SpaceX/xAI 的算力生意

Meta 不是第一个这么干的。

2026 年 5 月，马斯克的 SpaceX/xAI 完成了两笔震惊市场的算力租赁合约：

第一笔：Anthropic 租 Colossus 1

• 月租：12.5 亿美元
• 合约期限：至 2029 年
• 总合约价值：约 450 亿美元
• 标的：田纳西州孟菲斯 Colossus 1 数据中心的全部可用算力（20 万+ 英伟达 GPU）

第二笔：Google 租 Colossus 2

• 月租：9.2 亿美元
• 标的：Colossus 2 数据中心的算力集群

两笔合约加起来，SpaceX/xAI 每年仅靠"租 GPU"就能入账超过 260 亿美元。

更重要的是：它验证了"自建数据中心→卖算力"这条路的可行性。

Meta 正在走的，就是同一条路。而且 Meta 的体量远大于 xAI——它已承诺投入 1829 亿美元建基础设施。

谁最受伤：Neocloud 的双重挤压

Meta 入局，最直接的压力落在 Neocloud 身上。

这类公司的商业模式很简单：向上游（英伟达或 Meta 这样的超大规模买家）批量采购/租赁 GPU，然后拆分成小时级算力出租给下游的 AI 创业公司、研究机构、企业用户。

CoreWeave 是其中最知名的——2025 年 3 月 IPO，上市后市值一度突破 500 亿美元。它的核心资产是一堆 GPU 和一批长期客户合约。

但 Meta 入局之后，CoreWeave 的商业模式出现了两道裂缝：

裂缝一：下游客户被分流。 如果 AI 创业公司可以直接从 Meta 租到算力——而且 Meta 的 GPU 更新、规模更大、价格可能更低——为什么还要找 CoreWeave？

裂缝二：最大客户变对手。 CoreWeave 和 Meta 本身就有深度合作。2026 年 4 月，CoreWeave 与 Meta 签署了总额 350 亿美元的算力供应协议（至 2032 年），其中 210 亿为 2027–2032 年新增部分。Nebius 也跟 Meta 签了 270 亿美元的类似协议。这些合约的方向是 CoreWeave/Nebius 向 Meta 供算力——Meta 是买方。

如果 Meta 决定自建算力并对外销售，它很可能减少向 CoreWeave 和 Nebius 的外部采购。这些合约的未来续约率和新增量就会打折扣。市场定价的不只是"Meta 变成竞争对手"，还有"Meta 不再是可靠的大客户"。

还有一个更深层的风险：融资抵押物的估值。

Neocloud 的扩张高度依赖债务融资，而抵押物就是它们手里的 GPU 集群。2026 年 3 月，CoreWeave 关闭了一笔 85 亿美元的 GPU 担保定期贷款——号称业内首笔投资级 GPU 抵押债务（纳斯达克公告）。如果 Meta 这样的超大规模玩家大规模进入算力租赁市场，GPU 的小时租金就会下跌——抵押物的估值就会缩水——债务再融资就会变难。

这不是理论推演。消息爆出当天，CoreWeave 跌了 15%。市场在重新定价。

更大格局：7000 亿美元基建赌局，谁先跑？

把视角拉远。Meta 卖算力，不只是 Meta 一家公司的事。

2026 年，四家科技巨头的合计 capex 逼近 7000 亿美元。 这些钱绝大部分流向同一个方向：AI 基础设施。

问题来了：这些东西建完之后，利用率能到多少？

看空者的逻辑：

• GPU 算力价格持续下行。B300 云实例按需最低约 7.4 美元/小时，spot 实例最低 4.3 美元/小时（GPUFinder，2026 年 7 月）。更宏观地看，LLM 推理成本三年内下降了约 1000 倍（GPU Nexus）。
• 推理效率在跃升。DeepSeek R1、Anthropic 最新模型都在用更少的算力做更多的事。
• 有分析人士将此比作 1990 年代末的光纤过度建设——当时电信公司疯狂铺设光纤，结果供过于求，价格崩盘，一大批公司破产。

看多者的逻辑：

• Jevons 悖论：算力越便宜，用的人越多。不是线性增长，是指数增长。
• 推理需求正在爆发。2026 年，推理负载已占全部 AI 算力的约 三分之二，远高于一年前的三分之一。
• 现在的 AI 渗透率，大概相当于 1995 年的互联网——你觉得那时候建得太多了，但回头看，建得还不够。

两方都有道理。但有一个事实是无法辩论的：

Meta 没有等到"确认过剩"才开始卖算力。它为"可能过剩"预留了出口。

这才是真正值得注意的信号。如果你对自己的算力需求 100% 有信心，你不需要提前布局卖算力的计划。你建就是了。

Meta 做了备选方案。其他人呢？

微软、谷歌、亚马逊——它们的老本行就是卖云，不存在"要不要卖算力"的问题，它们一直在卖。真正的问题在于：它们也在疯狂扩建，而且扩建的速度，并不比 Meta 慢。

如果最大买家都在为自己预留退路——那这个市场的水，可能没那么深。

基础设施投资的第一道裂缝

过去两年，AI 基础设施投资的逻辑是："需求是无限的，算力永远不够。"现在，这个逻辑出现了第一道裂缝——不是因为需求消失了，而是因为供给建设的速度，可能已经跑到了需求前面。

Meta 卖算力，标志着 AI 基建从"不计成本地建"进入"开始算账"的阶段。

接下来值得观察的几件事：

1. 微软会不会跟？ 它跟 OpenAI 有深度合作，也有大量 Azure 算力——它不需要新建，它已经在卖了。但它的扩建速度会不会放缓？
2. CoreWeave 的下一季财报。 它能不能用合约数据证明自己不受冲击？
3. GPU 小时费率的走势。 如果 Meta 正式入市，价格战会不会打响？

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据追风交易台，高盛美国经济研究团队的Elsie Peng在7月1日发布的研究中写道，“我们预计AI将在未来十年显著提振生产率增长。”这一定调意味着，AI的核心变量不只是能否提升效率，而是提升何时被宏观统计确认。

关键问题正在从“AI是否有用”，转向“AI何时转化为可观察的生产率增长”。企业和实验层面已有不少效率改善证据，但宏观数据通常要等企业完成流程重构、员工培训和组织调整之后，才会开始体现。

信息通信技术，简称ICT，提供了一个重要参照。个人电脑在1981年前后商业化，ICT投资自上世纪80年代初开始上升，但美国生产率真正加速要到90年代后半段，滞后约15年。AI可能更快，但不会自动跳过组织磨合这一关。

上世纪80年代初，个人电脑商业化引发ICT创新潮。突破性ICT专利人均数量在80年代末、90年代初持续上升，ICT投资也从80年代开始明显增加。专业服务、批发贸易、运输、金融等行业较早加大投入。

但生产率并未同步上行。

行业面板测算显示，ICT投资占资本存量的比例每提高1个百分点，最初四年对测算生产率增长反而有小幅负贡献。正向影响大约要到第8年才变得清晰，第12年附近达到峰值，约为0.6个百分点。

这就是新技术扩散中的“J曲线”：企业先投入设备，调整流程，承担磨合成本，然后才可能释放效率。尤其当技术改变的是信息流、决策方式和员工协作方式时，统计数据里最先出现的往往是成本，而不是产出。

ICT生产率迟到，首先与成本有关。半导体和通信设备价格在80年代维持高位，直到90年代竞争加剧、监管变化推动市场开放后，成本才开始明显下降。1996年美国电信法推动通信设备市场竞争，芯片领域竞争者增加，也压低了关键组件成本。

其次是网络效应。互联网、移动通信等技术，在用户规模达到临界点之前，单个用户获得的价值有限。美国互联网和移动电话等ICT应用的普及率在90年代后半段越过拐点后，生产率提升才更容易释放。

更关键的是无形资本。企业需要重做流程、再培训员工、调整组织结构、建设软件和数据系统。测算显示，每1美元ICT硬件投资，至少需要额外1.7美元配套无形投资。其中约三分之二投向软件和数据库，其余投向劳动力组织重构。

这一点对AI尤其重要。GPU、数据中心和模型能力容易被市场观察到，但组织改造不显眼。历史经验显示，后者往往决定生产率何时真正进入账面。

AI与ICT相比，一个重要差异是成本曲线。AI模型使用成本下降速度明显快于当年个人电脑价格下降。虽然部分美国前沿模型近期提高了名义价格以扩大利润率，但竞争压力和底层算力成本下降，可能限制持续涨价空间，整体token价格路径更可能趋于稳定。

AI对网络效应的依赖也弱于通信类技术。企业内部部署AI工具，不一定要等全行业或全社会同时采用，才能获得局部效率提升。这使AI有机会比ICT更早体现在生产率数据中。

但慢变量仍然存在。企业必须重做工作流程、培训员工、调整岗位分工和组织结构。AI相关硬件投资占总资本存量的比例，上升速度已经快于当年ICT建设周期；但以参与重组活动员工薪酬占比衡量的工作流程重构投资，目前看起来较慢。

同时，官方统计可能低估了企业正在进行的组织改造。亚特兰大联储一项企业调查暗示，2026年AI相关无形资本支出约为2800亿美元。基于公司数据的估算显示，美国AI转型相关劳动力成本可能达到每年1500亿美元，高管时间分配对应的组织资本投资约每年400亿美元。

寻找AI生产率的早期宏观信号，不能只看整个经济体。更可行的路径是先观察数字化基础高、AI暴露度高、工作任务更容易被自动化或增强的行业。

报告给出的框架包括四类指标：既有IT暴露度、AI采用率、AI暴露度，以及2022年以来工作重组强度。按这一框架排序，靠前行业包括信息与数据处理、专业服务、电影与声音相关行业、保险、信贷中介、计算机和电子制造。

其中，信息与数据处理平均得分1.97，专业服务为1.48，电影与声音相关行业为1.21，保险为1.09，信贷中介为0.98，计算机和电子制造为0.97。

若合并到更大的行业观察口径，信息、专业服务、保险和金融最值得优先跟踪。这些行业既有更高数字化基础，也有更多可被AI自动化或增强的工作任务。

但判断时需要谨慎。这些潜在受益行业过去几十年本来生产率表现就更强。未来如果继续跑赢，不能简单归因于AI。更关键的是，它们是否相对自身历史趋势出现新的加速。

第一是成本。只要模型使用价格和算力成本继续下行，AI扩散阻力就可能小于ICT时代。

第二是组织资本。企业是否真正重做流程、岗位和数据系统，比单纯采购AI工具更重要。ICT革命已经证明，只买设备并不足以带来生产率爆发。

第三是行业生产率拐点。信息、专业服务、保险和金融若率先出现超越历史趋势的生产率提升，才更可能成为AI进入宏观数据的早期证据。

不过，行业级生产率数据本身存在发布滞后。即便AI已经在微观层面产生效率收益，宏观统计确认也可能还要数年。ICT革命给AI时代的最大提醒是：技术突破可以很快，生产率兑现通常更慢。

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华尔街见闻提及，Meta正在制定云业务计划，可能对外提供两类服务：一类是托管模型/API访问，类似AWS Bedrock；另一类是类似Neocloud的“原始算力”出租。

消息一出，新一代GPU云明星服务商CoreWeave股价应声大跌13%，Nebius下跌15%，芯片等AI硬件板块随之遭遇重挫。如果Meta开始卖算力，投资者自然会追问三件事：

第一，Meta是不是算力买多了？

第二，Meta是不是不再那么重投入模型和AI产品？

第三，AI硬件和Neocloud的需求曲线是不是要变？

据追风交易台消息，7月1日，瑞银、摩根士丹利以及伯恩斯坦等华尔街投行火速对这一事件进行了拆解。这或许并非AI基本面的崩塌，而是巨头在算力约束与财务回报之间寻找平衡的务实之举。这件事也不能简单等同于“Meta不需要算力了”。但对不同资产的含义不同。

对Meta，外租算力可能是收入和EPS的过渡桥。瑞银判断：“出售云算力或模型访问权，理论上会带来比等待Meta Business Agents和Meta AI聊天机器人规模化更快的近期收入，并缓解2027年EPS持平或收缩的担忧。”

对CoreWeave这类Neocloud公司，这是潜在竞争压力。

对芯片和服务器链，市场更关心的是后续资本开支节奏会不会变化。

“有余量可出租”不等于“行业算力过剩”

市场交易的是最短链条是，出租算力＝算力过剩＝资本开支下修。

Meta可能有阶段性可出租算力，但这不自动等于全行业算力过剩。不同机构使用的容量口径也不一样，不能直接相加。

摩根士丹利模型里，Meta预计在2026年、2027年分别新增约2GW、3.5GW自有运营IT容量，基准是2025年底约3GW。作为对比，Amazon和Google等超大云厂在2027年的新增IT容量量级分别可到5GW、9GW。换句话说，即使Meta拿出一部分自有容量对外出租，也很难单独改变未来三年云厂建设的大盘子。

伯恩斯坦使用的是更宽的总数据中心足迹口径：Meta目前全球容量估计约20GW，未来几年还会再上线约14GW，包含自有和租赁组合。这个数字看起来很大，但它不是“全部可出租AI算力”，也不等于同一代GPU、同一类负载、同一价格曲线。

市场测算里还有一套更激进的倒推：以Google与Anthropic、AWS与Anthropic/OpenAI、微软与OpenAI等合同和容量规划作为锚，未来几家云厂的AI算力总量都可能是20GW上下甚至更高量级；OpenAI自身的Stargate，以及与英伟达、博通相关的10GW量级安排，也被纳入需求侧观察。这个口径的作用不是给精确预测，而是说明一点：Meta局部外租，不足以证明全球AI建设进入过剩。

更反直觉的是，伯恩斯坦还提到，周末有消息称Google因自身容量限制而限制Meta的计算使用。若这一说法成立，Meta一边还在争取外部算力，一边又准备未来对外卖一部分算力，这更像是“不同代际、不同用途、不同时间窗口”的再分配，而不是简单的“用不完”。

2026年5月27日，股东问Meta是否会建设云业务，与AWS、Azure等竞争。扎克伯格回答：

“当然，这肯定在考虑范围内……我们还没有这样做，因为我们认为这些算力我们自己用得上。但显然，如果我们到了某个阶段，觉得自己建设过量了，那这就是我们拥有的一个选项，这也是我们有信心继续投资建设的部分原因。”

更早的2025年10月29日，扎克伯格也谈过类似逻辑：

“任何我们不需要的算力，我们都相当有信心能够吸收其中非常大的一部分……当然，确实可能会建过头。如果我们真的这样……我们看到内部和外部都有大量新需求。几乎每周都有公司外部的人来找我们，希望我们搭建API服务，或者问他们能否从我们这里获得不同类型的算力。我们还没有这样做。但显然，如果你到了建设过量的阶段，这可以成为一个选项。”

这解释了为什么瑞银把它称为“不是新消息”。

对Meta股东，卖算力更像“EPS桥”，不是新主业

对Meta来说，外租算力最直接的好处是把远期AI投入变成近期收入。

瑞银的表格里，Meta 2026年、2027年摊薄EPS大约是32.6美元和33.0美元，市场担心的是2027年EPS相比2026年基本持平甚至压缩。外租算力或出售模型访问权，至少能在Meta Business Agents、Meta AI聊天机器人真正规模化之前，提供一段收入和利润缓冲。

摩根士丹利的敏感性测算更直观：每出租250MW算力、租期一年、价格为40美元/Watt，可能给Meta 2028年EPS带来约2.97美元增量，约等于8%的上行空间。如果容量扩大到500MW、750MW、1000MW，或者价格不同，EPS弹性会继续放大或缩小。

这也是为什么市场没有只把它理解成利空。站在Meta股东角度，扎克伯格等于多了一条退路：如果内部AI产品短期消耗不了所有算力，可以先卖给外部AI实验室，回收一部分投入。

市场还拿xAI向Anthropic出租算力作类比：500MW对应每月12.5亿美元，折算约300亿美元/GW/年。若这个定价成立，隐含回报非常高，反而说明高质量算力在部分场景下仍紧张。它不是“算力没人要”的证据，而是“闲置窗口可以被高价扫走”的证据。

但这只能叫桥，不能叫主线。摩根士丹利仍把Meta估值的关键放在一线产品创新上：Meta AI、商业代理、消息业务、diffusion offerings、订阅等能否带来更持久的互动和收入增长。卖算力可以补EPS，不能自动抬估值倍数。

市场最担心的是Meta 2027年资本开支下修，然后整个AI硬件链条跟着降预期。

但摩根士丹利模型当前假设Meta 资本开支从2026年的1450亿美元，升至2027年的1750亿美元、2028年的2050亿美元。这个模型的前提是：Meta主要为自有一线产品建设容量，而不是打造一个完整的超大规模云服务商。

如果Meta真的把外部云服务做大，尤其是做模型/API平台，而不是临时出租裸算力，资本开支反而可能有上行压力。因为完整云业务需要更长期的数据中心容量、更复杂的软件平台，以及面向企业客户的交付能力。

伯恩斯坦也把这个问题放到2027年以后看。Meta是AI市场里最重要的“支票簿”之一，任何建设节奏变化都会影响供应链。但“临时外租”与“永久扩张云业务”对资本开支含义不同，不能混在一起。

更大的需求侧仍是推理和agent应用。HY计算机&AI算力的市场整理把OpenAI周末关于Codex/agentic AI的文章作为一个需求信号：个人非开发者用户数增长137倍，组织用户数增长189倍，OpenAI内部用户数增长12倍。这个视角强调的是，新场景扩张可能继续推高推理算力需求。

所以这轮分歧的关键不是“Meta会不会卖算力”，而是AI需求曲线是不是还在变陡。如果海外ARR加速、推理应用增长、云厂资本开支继续上修，Meta外租算力就更像阶段性资产变现；如果后续财报季集体下修资本开支，那这件事才会变成行业拐点信号。

Meta潜在业务有两条路，难度完全不同。

第一条是卖“裸算力”或原始芯片容量，类似neocloud。客户买的是GPU/算力资源，Meta不需要马上补齐完整企业软件、开发者工具、模型平台和销售体系。

第二条是做托管模型/API访问，类似AWS Bedrock或Google Vertex AI。这就不是“有机房、有芯片”就能做的生意。它要求模型能力、软件栈、开发者体验、企业客户销售、服务支持都跟上。

摩根士丹利模型对第二条路更谨慎。它提到，Meta的Muse模型家族在TerminalBench和SWE Bench Verified上的表现并不突出，而这些测试与代码能力和第三方使用场景相关。若Meta想与Gemini等前沿模型竞争，后续模型需要显著提升。

这也是“Meta卖算力＝Meta退出模型”这个推演站不稳的地方。潜在方案里本来就包括模型/API访问，Meta AI、business agents、messengers、diffusion offerings、订阅收入等一线产品仍是长期估值核心。问题不是Meta会不会做模型，而是它能不能把模型能力做成足以支撑外部客户付费的云服务。

市场讨论中也有人把Muse Spark、闭源策略和管理调整视为Meta仍在模型牌桌上的证据。但这些更适合作为后续跟踪项。至少从三家框架看，眼下更确定的结论是：卖裸算力的执行门槛低，做全套AI云的门槛高。

这次冲击最直接落在CoreWeave等新云/GPUaaS公司身上。

伯恩斯坦给出的CoreWeave评级是Underperform，目标价67美元；Meta评级是Outperform，目标价850美元。它的逻辑很直接：Meta如果向外提供云基础设施，就可能与CoreWeave正面竞争。

更麻烦的是，Meta本身就是CoreWeave的大客户。伯恩斯坦口径下，Meta当前有352亿美元CoreWeave合同，占CoreWeave订单储备超过三分之一。再加上微软约140亿美元合同，CoreWeave接近一半订单来自未来续约时可能成为竞争对手的客户。

短期风险没那么直接。现有合同约束强，不容易马上退出，因此CoreWeave的短期收入和债务压力未必立刻恶化。

长期问题更难处理。客户如果自己建云、自己卖算力，新云公司的议价能力会下降。尤其在续约时，CoreWeave面对的不再只是需求方，而是有钱、有技术、有数据中心经验的潜在供给方。

摩根大通交易台提到，市场对CRWV下跌13%、NBIS下跌15%的反应相对容易理解：Meta一夜之间从客户变成潜在竞争者。对芯片硬件来说，冲击更间接；对GPUaaS来说，冲击更像商业模式压力测试。

短线交易层面，市场不只是在交易基本面。

摩根大通交易台争论拆成两边：一边是Meta新闻是否代表CSP资本开支和AI计算需求叙事转变；另一边是持仓过于拥挤、去杠杆和获利了结放大了跌幅。其倾向是后者权重更高，真正判断是否基本面转向，要看即将到来的财报季表述。

仓位背景并不轻。主要指数再平衡刚过，总流量和杠杆率起点偏高，过去四周多头和空头增加都在+2个标准差水平；过去五年7月对冲基金常出现去杠杆，变化通常在-1到-3个标准差。半导体和存储器持仓接近第100百分位。

这解释了为什么一条Meta新闻能砸到整个AI硬件链。拥挤交易遇到“算力可能不稀缺”的叙事，就容易先卖再说。当天软件、拥挤空头和中国ADR上涨超过1.4个标准差，也符合去杠杆过程中的空头回补特征。

后续扭转信号，市场主要看几件事：Meta是否澄清；海外AI应用ARR是否加速；云厂资本开支是否继续上修；二季度业绩是否超预期。时间点集中在7月至8月。当前更像观察期，而不是已经形成一致结论。

Meta股价如果被这条“算力可变现”的叙事推高，反而可能增加股权融资传闻的概率。

逻辑是，低于2027财年EPS 17倍时，Meta不愿意做稀释性融资；如果靠这次消息和强劲二季度业绩把估值推到20倍以上，市场不应对潜在股权融资感到意外。

这不是三家外资框架里的主线，也没有公司确认。但它解释了为什么Meta股价反应可能并不单纯。卖算力可以缓解投资回报率焦虑，股权融资传闻又会带来稀释担忧。两股力量会同时影响交易。

瑞银维持Meta买入评级，目标价865美元，估值基于截至2028年一季度的全年摊薄GAAP EPS 33.26美元、26倍市盈率；由于公司未确认潜在算力出售消息，暂未调整预测。

摩根士丹利维持Meta Overweight和Top Pick，目标价775美元。其基准情形隐含约23倍2027年市盈率，核心仍是广告收入、Reels变现、AI带来的互动提升、效率改善，以及新产品选择权。

伯恩斯坦维持Meta Outperform，目标价850美元，同时对CoreWeave维持Underperform，目标价67美元。这个组合很能说明市场分歧：Meta的可选项变多，CoreWeave的竞争压力变大。

但风险也没有消失。下行因素包括：广告周期回落、监管压力、Reality Labs投入回报不确定、数据中心建设执行失误导致长期资本强度更高等。

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华尔街见闻文章此前写道，韩国6月出口同比暴涨70.9%至1022.5亿美元，单月首破千亿，增速创近半个世纪之最。半导体出口单月高达448亿美元再刷纪录，计算机出货量更同比飙升逾四倍。

7月2日，据追风交易台消息，野村证券在最新研报中称，这场出口繁荣呈现出极度的“非对称性”——名义价值的狂飙掩盖了实际出口数量的萎缩。人工智能（AI）周期带来的内存芯片天价，以及能源产品单价的暴涨，是推高账面数据的绝对主力。

野村认为，不要被华丽的出口数据误导去押注韩国实体经济的全面爆发，其2026年实际GDP增速预期依然被死死压制在低于共识的2.4%；强劲的名义收入、疲软的汇率以及不断攀升的房价，正赋予韩国央行（BOK）极大的“鹰派”底气。

华丽的表象：AI狂热引爆账面出口

从账面看，韩国6月的贸易数据堪称惊艳。

出口同比增速从5月的53.2%飙升至60.9%，日均出口增速也维持在59.5%的高位。与此同时，由于进口增速相对放缓（同比增长30.1%），6月贸易顺差从5月的270亿美元大幅走阔至361亿美元。

这股强劲的动能几乎完全由AI基础设施投资需求主导。

半导体成为了韩国出口的绝对“霸主”，单月同比增速高达199.5%，仅这一项就占据了6月总出口额的约44%。在AI数据中心投资拉动对固态硬盘（SSD）和企业级SSD强劲需求的背景下，计算机出口更是同比暴涨超过300%。

真实的裂痕：“价升量跌”的非对称繁荣

正如野村在研报中所揭示的关键逻辑，当前韩国的出口热潮在很大程度上是一种“价格幻觉”。

在半导体供应短缺的背景下，固定价格的涨幅令人咋舌。6月份，DDR5 16Gb的价格从5月的37.5美元涨至40.0美元（同比暴涨684%）；NAND 128Gb的价格则从26.5美元升至28.2美元（同比飙升829%）。

非科技类产品的“价量背离”则更加暴露出实体活动的疲软。以能源化工为例：石油产品出口额同比增长49.8%，但实际出口量却下降了7.0%，完全是靠61.0%的单价涨幅在硬撑；石化产品出口额上升18.8%，其实际出口量大幅萎缩14.6%，单价涨幅则高达39.0%。

从宏观整体来看，基于海关数据的出口实际数量同比仍在持续下降。这种名义价值远强于实际数量的暴增，向市场发出了关于实体经济活动相对疲软的信号。

正如野村在报告中一针见血地指出：

“尽管名义出口增长强劲，但基于海关的出口量数据同比持续下降……整体出口繁荣在价值上远比在数量上强劲。这对GDP核算至关重要，净出口对实际增长的推动力可能比整体出口价值所暗示的要小。”

更重要的是，随着美伊停火协议的达成，预计能源库存回补将导致韩国能源进口大幅增加。这意味着二季度及以后的净出口对GDP的贡献率将低于一季度，2026年全年实际GDP增速预期仍被维持在2.4%的较低水平。

然而，报告称，尽管实际经济拉动有限，但庞大的贸易顺差、名义收入的增加以及企业利润的改善，足以支撑韩国央行的增长乐观情绪。叠加韩元走弱和房价上涨加剧的金融稳定担忧，强劲的出口账面数据为进一步收紧货币政策提供了充足弹药。

野村预计，韩国央行将维持鹰派立场，并维持三次加息25个基点（7月、10月和1月）的预测，最终将终端利率推高至3.25%。

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上周，韩国Kospi指数暴跌10%，引发全球科技股抛售，并拖累纳斯达克指数下跌3%。这一剧烈波动凸显了南方东英（CSOP）SK海力士杠杆ETF的巨大影响力。在推出仅九个月后，该基金规模已膨胀至130亿美元，成为全球同类产品中规模最大的基金。

7月2日，据彭博报道，在市场波动剧烈的日子里，该ETF及其规模较小的同类基金的交易量可占SK海力士股票总交易量的三分之二——对于一家市值高达1.2万亿美元的公司而言，这是一个惊人的数字——迫使从华尔街到香港的各大银行不得不精心策划复杂的融资和对冲交易，以维持这些产品的正常运作。

随着投资者竞相押注人工智能热潮，全球杠杆ETF已发展成为规模达2700亿美元的庞大产业。分析人士警告，这种单边押注正在形成一种反馈机制，一旦市场动能逆转，ETF的机械性调仓将引发快速抛售，对更广泛的市场构成直接威胁。

规模膨胀重塑单日交易结构

CSOP SK海力士ETF的资产规模约为130亿美元，相当于SK海力士整个交易日股票换手价值的两倍左右。在追踪大型股票的杠杆ETF中，这一比例达到了最极端的水平。SK海力士在Kospi指数中的权重高达28%，其竞争对手三星电子占29%，这使得该股票日益成为衡量全球AI泡沫焦虑情绪的晴雨表。

报道指出，这种庞大的规模已经改变了专业人士交易该股票的方式。据做市商交易员Ian透露，每天下午1:30左右，交易员会提前在杠杆基金开始调仓前买卖SK海力士股票，随后在收盘前平仓。在许多交易台上，估算该ETF的日终调仓规模，已经变得与分析公司盈利前景同等重要。

每天下午，由银行、对冲基金和做市商组成的庞大网络开始为该基金的调仓做准备。CSOP列出了20多家参与支持该ETF的交易对手，包括高盛集团、摩根士丹利等华尔街大型机构。银行提供互换协议以制造杠杆，同时通过购买被称为“cliquets”的奇异衍生品来对冲风险，并管理SK海力士股票、期货和期权的头寸。

对冲成本飙升与系统性压力

随着产品规模的不断扩大，维持这一全球最大单一股票杠杆ETF运转的成本正变得越来越高，压力开始在金融系统内部显现。

据报道，知情人士透露，提供互换协议的银行正面临资金约束。部分银行正在缩减其愿意在SK海力士上提供的风险敞口，并向客户收取更高费用；另一些银行则鼓励资产管理公司直接持有股票，并与银行达成互换安排。据彭博看到的价格数据，用于防范SK海力士股价暴跌的cliquets衍生品的年化成本，已从3月份的约3%飙升至10%以上。

成本的上升已直接反映在基金的业绩中。据彭博行业研究估计，截至6月29日，该ETF今年的回报率为718%，而理论上提供完美复利两倍每日敞口的投资组合回报率应约为921%。这一不断扩大的差距反映了寻找和对冲敞口所需成本的增加。CSOP也已多次警告投资者，如果交易对手达到风险极限，可能会暂停新ETF的创设。

Janus Henderson投资组合经理Jamie Sandells表示：

“对于银行的资产负债表来说，这一切发生的时间点很糟糕。我们面临着创纪录的股市高点、大型IPO，而杠杆ETF的故事又叠加其上。”

拥挤交易与潜在抛售风险

随着资金不断涌入，市场对该交易的拥挤程度日益警惕。报道称，CSOP首席执行官Ding Chen日前承认，该交易已变得“非常、非常拥挤”，但表示随着基金扩张，公司已加强风险控制。

Lotus Asset Management Ltd.首席投资官Hao Hong表示，由于交易过于拥挤且技术指标全面亮起红灯，他已抛售了自1月份以来持有的所有CSOP ETF头寸。他指出，SK海力士的相对强势正在减弱，通常这种价格模式预示着股票将面临回调或盘整。

更大的风险在于动能逆转时的机械性抛售。Macro Risk Advisors首席执行官Dean Curnutt指出，科技股的高回报在上涨过程中形成了一种反馈机制，这种机制在下跌时同样会发挥作用。

SK海力士和Kospi指数的下跌可能会引发“大量非常快速的抛售”。如果出现类似6月23日该ETF暴跌23%的情况并持续足够长的时间，可能会带来更大的市场痛苦。

与此同时，杠杆ETF的激增正引起全球交易员和监管机构的关注。野村证券策略师估计，市场每波动1%，杠杆ETF目前就会产生约90亿美元的调仓需求。巴克莱银行估计，近期美国杠杆ETF的调仓量已攀升至其长期平均水平的数倍，产生的买卖流量足以影响更广泛的市场交易。

在韩国，监管机构已对5月份批准16只追踪其最大芯片制造商的跟风杠杆ETF表示遗憾，称这些产品加剧了市场波动。数据显示，这些基金中超过90%的投资者是散户交易员。

分析人士指出，如果SK海力士出现长期下跌，ETF将被迫在下跌市场中机械性抛售，鉴于其在Kospi指数中的巨大权重，这种压力可能会迅速蔓延至与韩国市场（目前全球第七大市场）相关的指数期货和其他衍生品。

不过，分析师也表示，SK海力士计划在美国进行290亿美元的上市，这可能会增加其股票的流动性，从而在一定程度上缓解杠杆ETF资金流带来的冲击。

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目前，台积电的CoWoS是AI芯片封装的行业默认标准。谷歌作为头部科技巨头，其旗舰产品若成功迁移至英特尔的封装体系，将对台积电造成冲击。SemiAnalysis在X平台称，

“谷歌下一代TPU，代号Humufish，将采用英特尔EMIB-T，而不是台积电CoWoS。CoWoS是行业默认选择，这正是一个旗舰部件转向其他方案值得关注的原因。”

两者的核心区别在于封装的物理路径。CoWoS将所有的裸片（dies）放置在一个大型的硅或RDL中介层上。而英特尔的EMIB技术，则是将小型硅桥直接嵌入有机基板中，仅仅在需要芯片间连接的地方才进行桥接。

摆脱光罩限制与降低成本

台积电CoWoS的硅中介层是通过光刻技术打印的，因此其物理尺寸受到光罩极限的严格限制。

SemiAnalysis解释称：“单片版本（CoWoS-S）的极限大约是光罩尺寸的3.3倍，这也是台积电转向CoWoS-L的原因。EMIB不受光罩极限的束缚，因此它是一项扩展性强得多的技术。”

除了尺寸突破，成本和效率是另一个核心驱动力。EMIB完全去除了昂贵的中介层，使得封装成本显著降低。

更直观的差异体现在硅片利用率上。晶圆是圆形的，如果要从中切割出大型中介层，边缘区域会产生大量浪费，且尺寸越大良率越低。这就好比用圆面团切大块的方饼，边角料注定很多。

相比之下，SemiAnalysis表示：“微小的硅桥可以密集排列，几乎没有浪费。”此外，这一选择也让买家在台积电之外，获得了第二家供应商。

垂直供电加持，EMIB-T适配下一代HBM

Humufish具体采用的是EMIB-T技术，其中的“T”代表硅通孔（TSV）。这一设计解决了传统封装中的供电痛点。

SemiAnalysis解释称，普通的EMIB在硅桥中没有过孔，电力必须绕过它通过基板传输，这给供电带来了压力。“EMIB-T将电力垂直直接穿过硅桥，并增加了电容器和接地层以提供更纯净的电力。”

这种架构上的升级，正是为了让芯片能够适配下一代HBM（高带宽内存）和更高带宽的互连需求。

架构适配性与量产大考

针对市场关于台积电CoWoS-L同样使用局部硅桥的讨论，业内独立分析人士Nutty指出，CoWoS-L在基于硅桥的结构之上增加了一个全局RDL层，这虽然提高了布线的灵活性，但也增加了面积和工艺复杂性。

“对于像Humufish这样似乎针对推理和代理工作负载进行优化的芯片来说，数据流可能更加结构化。”Nutty分析称，“在这种情况下，EMIB仅在需要的地方放置高密度链接的方法，比为全封装布线灵活性买单更加合理。”

Nutty认为，这正是EMIB-T的重要意义所在。它不仅能减少硅片使用量和封装成本，还能作为受限的CoWoS生态系统之外的第二供应商。

量产良率成关键，英特尔面临执行力大考

尽管架构极具吸引力，但执行力仍是最大的未知数。网友Axi直言：“在吹嘘节省成本之前，先给我们看看良率。”

SemiAnalysis警告称：“普通的EMIB已经大规模出货多年，但EMIB-T是新技术，提供供电的硅桥在扩大制造规模时难度更大。”

只有当英特尔能够按计划提升良率和产量时，这些优势才能落地。如果英特尔的进度出现延误，谷歌的后备方案依然是产能受限的CoWoS。这场技术迁移的成败，将直接检验英特尔先进封装的真实交付能力。

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据彭博周四引述知情人士消息，美国财政部长贝森特的高级助手Samantha Schwab将加入美联储，担任沃什的顾问。Schwab自今年4月起担任贝森特的首席副幕僚长，此前曾在特朗普首个总统任期内于白宫任职。

这一任命触动了投资者的敏感神经。市场和立法者正重新评估，在沃什的领导下，美联储是否会与包括财政部在内的特朗普政府建立更为紧密的联系，从而潜在影响货币政策的独立预期。

沃什周三强调，美联储在决定适当政策路径时将保持自主性。他在欧洲央行会议的一场小组讨论中表示，“我们作为独立央行已经很长时间了。此刻我们仍将是独立央行，你们不会看到这方面发生变化。”

财政部高级助手转任美联储顾问

Samantha Schwab自今年4月起担任Scott Bessent在财政部的首席副幕僚长。她于2025年1月加入财政部，此前还曾在特朗普第一任期内的白宫任职。Schwab将出任沃什的顾问，但目前尚不清楚她何时正式开始这一职位。

她也是亿万富翁、嘉信理财创始人Charles Schwab的孙女，Charles Schwab曾向特朗普2017年就职典礼筹款委员会捐款100万美元。

尽管美联储与财政部官员在两个机构间流动并非罕见，但当前的宏观政治环境放大了这一举动的意义。沃什与贝森特目前维持着美联储主席与财政部长每周会晤的传统。

在特朗普持续呼吁降低利率的背景下，市场对美联储政策独立性的敏感度上升。Schwab从财政部转入美联储顾问团队，可能进一步推动外界讨论两家机构之间的沟通边界。

顾问团队继续扩容

Schwab的任命是沃什组建顾问团队的最新一步。此前，保守派政策分析人士Paul Winfree和Daniel Heil已以临时身份加入其顾问班底。

Paul Winfree曾在特朗普第一任期内于白宫任职，并为Heritage Foundation的Project 2025撰写过有关美联储的章节，主张对央行进行改革。

Daniel Heil此前曾与沃什在Hoover Institution共事，研究领域包括财政政策和反贫困项目。

沃什还任命了两名美联储内部资深经济学家担任顾问。Daniel Covitz是美联储研究与统计部门副主任，Eric Engstrom是货币事务部门副主任。

货币政策框架面临审查

在重塑人事架构的同时，美联储的政策制定机制也将迎来全面评估。这可能对未来的市场沟通和利率路径产生深远影响。

沃什周三透露，美联储可能会在下周宣布五个新工作组的专家名单。这些工作组将负责审查美联储货币政策制定的多个层面。

其中，前英国央行行长Mervyn King将共同主持一个专注于沟通机制的工作组。这一系列举措表明，在引入外部政治与财政经验的同时，美联储正试图通过系统性审查来优化其政策传导效率。

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该消息在二级市场引发了极端的两极分化。主动释放削减开支信号的Meta股价单日暴涨10%，创下年内最佳表现；而传统的AI硬件受益者——半导体巨头、存储芯片制造商以及新兴云服务商（Neocloud）——则遭遇重挫，并拖累纳斯达克指数出现显著波动。

华尔街机构普遍将此解读为AI投资周期的重大叙事转变。资金的焦点正在从单纯的硬件基础设施建设，迅速转向企业的自由现金流稳定性和算力利用率，投资者开始用真金白银重奖那些展现出财务纪律的科技巨头。

这种底层逻辑的重塑不仅改写了超大型云厂商（Hyperscaler）与芯片供应商之间的强弱关系，也直接导致拥挤的动量交易策略出现崩盘式解体，为接下来的美股财报季和市场流动性埋下了新的不确定性。

Meta变阵抛售“过剩算力”，大厂资本开支面临拐点

据彭博报道，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入。知情人士透露，潜在方案包括允许外部访问托管在Meta现有AI基础设施上的各种AI模型，这一模式类似于AWS的Bedrock服务。Meta将负责运营为其Muse Spark等模型提供动力的据中心和芯片，并向开发者收取访问费用。

不仅如此，Meta还在考虑直接出售“原始”计算能力。颇具讽刺意味的是，Meta此前刚刚与CoreWeave和Nebius等新兴云服务商签订了数十亿美元的合同，而现在的举动意味着它将转身与自己的供应商展开直接竞争。

这一名为“Meta Compute”的内部举措旨在构建和管理公司的AI基础设施。该团队由Meta基础设施负责人Santosh Janardhan、超级智能实验室AI部门高管Daniel Gross，以及Meta总裁Dina Powell McCormick共同领导。

事实上，这一转向早有预兆。Meta首席执行官马克·扎克伯格在5月的股东电话会议上就曾向投资者暗示，出售过剩算力或API服务“绝对在考虑范围之内”。另一家此前出售过剩算力的公司SpaceX，近期也正面临出售算力竞争加剧的困境。

“算力稀缺”逻辑受冲击，芯片与动量股遭遇重挫

Meta的举动直接挑战了支撑近期芯片股大涨的核心前提。高盛1-Delta交易台负责人Rich Privorotsky警告称，市场的核心前提一直是算力稀缺，一旦供应增加且租赁价格走低，短缺叙事将被直接颠覆，而最先感受到痛苦的将是硬件领域。

高盛警告称，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，市场对负面信号的持续漠视终将迎来临界点。一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构；同时低成本AI模型崛起，正挑战当前“高投入换增长”的逻辑。

受Meta消息影响，芯片与存储板块首当其冲，英伟达、美光以及闪迪等明星股遭遇猛烈抛售。新兴云服务商被视为最明显的输家，其股价创下今年以来最大跌幅之一。

硬件板块的暴跌直接引发了动量策略的全面崩盘。高盛的高Beta动量篮子（目前主要由芯片和存储股组成）在创下历史性涨幅后，单日重挫9%。BTIG分析师Jonathan Krinsky指出，多空高Beta动量指数下跌10%，创下自2020年以来的最差单日表现。

此外，彭博Mag7指数与费城半导体指数（SOX）之间的收益差创下自2015年以来的最大单日极值（+8%），显示出资金正在从半导体板块疯狂撤出。

市场逻辑重塑，投资者重奖“削减开支”

与硬件股的惨淡形成鲜明对比的是，市场对削减资本开支的信号给予了极高的溢价。正如高盛此前所预测，第一家暗示可以放缓支出步伐的超大型云厂商将获得股价上的回报。

Meta大涨10%的走势印证了这一判断，表明投资者认为在当前的估值倍数下，增量收入流和财务纪律比无底线的军备竞赛更具吸引力。

瑞银交易员Christina Dwyer表示，相关报道将市场叙事转向了更严格的财务纪律，缓解了对资本支出持续上升的担忧。资本支出预期不再单边向上倾斜，市场焦点转向了自由现金流的稳定。

在资金轮动的背景下，软件板块迎来了一年来相对于半导体板块的第二大单日超额收益。

竞争加剧与流动性隐忧，后续财报成关键指引

Meta的入局让超大型云厂商的供需前景变得更为复杂。虽然新竞争者的出现打破了既有格局，但供应链瓶颈的缓解也有望带来成本压力的减轻。

瑞银指出，“过剩产能”的提法引发了市场对底层AI真实需求的担忧，展望即将到来的二季度和三季度财报季，企业给出的指引以及全年资本支出计划，将是决定当前估值重估能否持续的关键。

值得警惕的是，市场在经历巨幅轮动的同时，正面临严重的流动性隐患。高盛交易台警告称，尽管美国股市创下了2026年以来的最高日均成交量，但市场流动性依然极为糟糕。6月份，标普E-mini期货的顶层（top-of-book）流动性环比暴跌33%，从1200万美元降至仅800万美元。

这意味着，市场在一个深度急剧变浅的资金池中进行着创纪录的交易。每一笔大额订单都会引发更剧烈的市场波动，执行成本正在上升，日内出现异常崩盘的风险依然处于高位。在7月动量股历来表现不佳的季节性因素叠加下，芯片股与大盘的博弈或将面临更为剧烈的震荡。

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周三，国际油价再度遭遇抛售跳水，WTI原油与布伦特原油期货跌幅均一度超过1.70%。布伦特原油跌破73美元关口，较战争期间逾126美元的峰值大幅回落。

油价重挫的直接驱动力来自于中东地缘局势的快速降温。白宫发言人明确表示美国与伊朗有很大机会达成协议，双方代表团已于7月1日在多哈举行间接会谈，推进解冻资产及确保海峡海上安全等议题。

高盛与摩根士丹利双双断言，全球石油市场即将重返严重的供应过剩状态，即便考虑到全球补充战略石油储备的庞大需求，明年原油市场的日均净过剩量仍将逼近200万桶，对油价形成长期压制。

美伊协议推进，地缘溢价全面回吐

原油市场正快速剥离前期计入的战争溢价。

据新华社报道，消息人士透露，美国和伊朗7月1日在卡塔尔首都多哈举行间接会谈，由卡塔尔和巴基斯坦担任斡旋方。会谈重点围绕落实美伊谅解备忘录，核心议题包括解冻伊朗被冻结资产以及确保霍尔木兹海峡海上安全。

随着美伊临时和平协议的落地，连接波斯湾与全球市场的重要水道霍尔木兹海峡的航运正在复苏。

尽管近日发生过两起船只遇袭事件，但海峡的船只通行量仍在持续增加。同时，伊朗方面重申了其管理该通道海上交通的决心，并可能与阿曼采取联合行动。

航运秩序恢复在即，华尔街集体看空

中东原油供给通道的畅通，直接引发了投行对市场过剩的担忧。

高盛集团全球大宗商品研究联席主管Samantha Dart在接受彭博电视采访时表示，随着伊朗战争的影响逐渐消退，霍尔木兹海峡的交通恢复正常，全球石油市场供应过剩的情况将再次出现。

Samantha Dart指出，霍尔木兹海峡的出口预计将在7月底前实现正常化。一旦海峡流量恢复，市场将进入过剩情境，预计明年原油过剩量平均每天将略高于300万桶。

她补充称，由于美国能源出口和中国进口一直保持稳定，市场此前并未对海峡的短期“扰动”做出剧烈反应，这表明原油市场正在朝着恢复常态的方向发展。

摩根士丹利的观点与高盛高度一致，该机构在短短两周多的时间里已两次下调油价预期。

摩根士丹利分析师在本周的报告中直言，随着市场目光转向2027年，原油市场已经回到了原点，再次面临供应过剩。

战略储备回补难挡过剩，过路费无碍能源成本

在冲突爆发的最初几周，国际能源署（IEA）曾协调释出创纪录的4亿桶紧急原油储备以平抑油价。

作为该计划的一部分，特朗普政府动用了美国的战略石油储备（SPR）。官方数据显示，美国原油库存从2月底的4.15亿桶降至6月19日的3.31亿桶，创下1983年以来的最低水平。

尽管当前这些消耗的储备亟需重组，但不足以扭转过剩格局。

Samantha Dart测算，全球范围内补充战略石油储备的需求预计略高于每天100万桶，虽然这会在一定程度上令市场收紧，但只能部分抵消预期中的过剩，市场最终仍将面临每天近200万桶的净过剩。

对于市场关注的霍尔木兹海峡后续航运成本问题，高盛认为其对全球能源价格的实质性影响有限。

在被问及向船只征收通行费的提议时，Samantha Dart表示，航运公司目前最关心的实际上是监管规则的确定性。

业界反馈显示，船东并不介意支付通行费，前提是规则必须清晰，以避免触犯美国的制裁条款。据此前讨论的非正式标准，该通行费约为每桶1美元。

Samantha Dart指出，这一成本与原油价格日常的波动幅度相比并无实质区别。从航运公司的态度来看，这一额外费用是否会显著推高全球能源成本仍不明朗，且大概率不会对原油定价产生根本性冲击。

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据路透报道，美光与通用汽车周三表示，双方已签署一项长期供应协议，内容涵盖用于汽车生产的内存和存储平台。根据协议，通用汽车将确保获得相关内存和存储芯片供应，同时双方将合作开发未来技术。

这项协议的背景是，AI数据中心投资激增正在显著拉动存储芯片需求，并导致供应趋紧、价格上涨。S&P Global Mobility报告显示，自去年12月以来，DRAM价格涨幅快于预期，累计上涨约70%。

对汽车行业而言，存储芯片已不再只是电子零部件清单中的普通项目。随着高级驾驶辅助系统和高功耗信息娱乐系统在车辆中的重要性提升，内存和存储芯片正成为汽车生产中更关键的组成部分。

根据双方披露的协议，通用汽车将通过该长期供应安排获得内存和存储芯片保障。协议覆盖的是用于车辆生产的存储平台，而非单一短期采购。

通用汽车表示，这是一项主动措施，目的是保护其关键供应链环节，并非对任何运营中断作出的应急反应。这一表态显示，汽车制造商正更多从供应链韧性角度管理半导体风险，尤其是在需求和价格波动加剧的领域。

对投资者而言，协议的核心信号在于，车企对关键芯片供应的管理正在从短周期采购转向更长期的战略绑定。存储芯片在汽车生产中的地位上升，也使相关供应协议更具市场关注度。

存储芯片供需紧张的直接背景，是AI驱动的数据中心投资增长。路透报道称，AI数据中心相关投资激增提振了存储芯片需求，并在多个行业造成供应收紧和价格上涨，汽车制造商也受到影响。

DRAM是云计算、数据库和AI工作负载服务器中的关键部件。S&P Global Mobility报告显示，自去年12月以来，DRAM价格已上涨约70%，涨幅超过预期。

美光表示，该协议将由其不断扩大的美国制造布局提供支持，其中包括其近期完成现代化改造的弗吉尼亚州内存芯片工厂。美光还表示，与通用汽车的协议是其第三财季所列16项战略客户协议之一。

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埃隆·马斯克正在特斯拉内部组建名为Terafab的半导体制造团队。据The Information最新报道，Terafab项目旨在为特斯拉和SpaceX的自动驾驶、人形机器人及数据中心提供关键的芯片制造能力。目前，两家公司已同意初步联合投资550亿美元，未来总投资额可能攀升至1190亿美元。

Terafab由SpaceX人员占主导。项目核心负责人John Federspiel向马斯克汇报，管理34名工程师和经理，其中只有少数来自特斯拉。项目还引入英特尔人员，马斯克曾表示，其公司计划使用Intel制造工艺生产芯片。

这一庞大的资本支出计划正值SpaceX完成首次公开募股（IPO）后的关键时期。目前SpaceX的股价较IPO价格上涨约25%，市值达到约2.25万亿美元。两家公司在资金和技术上的深度捆绑，直接触动了投资者的敏感神经。

SpaceX高管主导芯片项目

Terafab团队的人员构成凸显了SpaceX在该项目中的主导地位。该团队由SpaceX高管John Federspiel领导，他直接向马斯克汇报，并管理着一个由34名工程师和管理人员组成的团队。

根据他的领英资料，Federspiel目前兼任Terafab高级总监以及SpaceX星链（Starlink）产品工程高级总监。上个月，他代表SpaceX出席了在得克萨斯州Grimes县举行的Terafab工厂税收减免听证会。

该项目还汇集了多位在SpaceX工作超十年的资深员工，包括硬件开发工程师Michael Ornstein和材料工程负责人Lora Ulmer。SpaceX员工健康与安全高级总监John Buffalo也位列项目名单之中。

Terafab结合了特斯拉在设计定制AI硬件和建设大规模制造设施方面的经验，以及SpaceX在开发复杂硬件系统方面的专业知识。

Terafab是马斯克在3月首次宣布的制造项目。特斯拉和SpaceX同意初始联合投资550亿美元，未来投资规模可能增至1190亿美元。

该项目目标是建设半导体工厂，帮助特斯拉和SpaceX获得其AI业务所需材料。这些业务包括自动驾驶汽车，人形机器人和数据中心。

报道将Terafab定义为两家公司能力的结合。特斯拉提供定制AI硬件设计经验和大规模制造设施建设能力，SpaceX提供复杂硬件系统开发经验。

这也是该项目对投资者重要的原因。它不仅是一个芯片项目，也涉及两家公司未来AI基础设施的供给能力。而外部需要关注的问题包括，在SpaceX高管主导项目领导层的情况下，特斯拉股东是否在出资支持一个并不完全由特斯拉控制的项目。

引入英特尔技术与人才

为了弥补半导体制造经验的不足，Terafab团队正在从外部招募专业人才。英特尔已作为合作伙伴加入该项目。过去几个月内，已有四名英特尔员工跳槽至此。

前英特尔工厂经理Gary Jiang目前在特斯拉担任Terafab项目总监。马斯克此前曾表示，他的公司计划“使用英特尔的制造工艺来生产芯片”。

在向Federspiel汇报的团队成员中，仅有Gary Jiang和负责外延（epitaxy）工艺的首席工程师Daner Abdula是特斯拉的正式员工。这两位高管均在过去几个月内刚刚加入特斯拉。

组织架构重叠引发合并猜测

Terafab并非两家公司唯一的交集。The Information对特斯拉70名高管的组织架构分析显示，特斯拉与SpaceX在关键领域已如同一个实体般运作。

除马斯克本人外，多位高管在两家公司身兼数职。例如，Charlie Kuehmann十多年来一直领导两家公司的材料工程部门。特斯拉AI软件副总裁Ashok Elluswamy和车辆软件高级总监Silvio Brugada也已在马斯克的AI公司xAI中担任职务。

特斯拉内部的架构也在经历调整。今年2月，负责基础设施和信息安全的副总裁Raj Jegannathan离职，其职责随后被分配给IT总监Tony Tran、北美工厂软件总监Senthil Velmurugan以及副总裁Joe Ward。

随着SpaceX成功上市并成为全球最具价值的公司之一，市场对两家公司合并的猜测在近几个月不断加剧。据The Information报道，两家公司的一些员工已在私下讨论，认为潜在的合并“正变得越来越具有合理性”。

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市场概述

周三，全球风险资产走势分化，美股AI硬件板块获利了结，三大指数涨跌不一。“卖铲人”存储芯片股遭罕见抛售，美光跌10.57%、SanDisk跌10.62%，纳指100跌1.5%。资金转投软件，标普500仅跌0.19%、道指持平。

黄金涨0.6%，WTI随美伊谈判跌2.2%。避险情绪与加息预期交织，美债收益率上行、黄金反弹、油价续跌、日元刷新40年低位。

亚洲时段，沪指冲高回落涨0.4%，券商爆发，创业板跌近2%，算力硬件午后集体调整，阳光电源一度跌停。

要闻

中国

王毅同美国国务卿鲁比奥通电话。

罕见联合声明！中欧宣布：启动贸易投资磋商机制。

中国6月RatingDog制造业PMI连续七个月扩张，二季度创2020年来最强季度表现。

下周一，A股将告别5%涨跌停板。

海外

沃什：通胀近四周降温，AI正重塑经济，前瞻指引失去必要性。沃什任命前英国央行行长King共同执掌新设沟通工作组。哈塞特：部分美联储官员投票或“针对特朗普”，沃什不希望加息但面临意见分裂。

美伊在多哈举行间接会谈，特朗普：两国“处得很好”。

美墨加协定生变：美国放弃续签转向逐年审查，北美供应链不确定性升温。

“小非农”降温！美国6月ADP新增就业人数降至9.8万，远低于预期。美国6月ISM制造业连续第六个月扩张，成本指标创近四年最大降幅。

欧元区6月CPI降至2.8%：加息迫切性骤减，欧央行步入“看数据”中立期。

报道称Meta筹划进军云计算市场，以出售富余的AI算力资源，Meta股价大涨8.8%。AI基础设施股重挫，盘中闪迪、CoreWeave跌超10%，市场开始担心算力过剩。

跨越安全红线后重启：Anthropic Fable 5全面接入GitHub Copilot，押注长周期自主编程。

美光CEO再度“暗讽”苹果：曾疯狂压价到三分之一，导致行业无力扩产。

马斯克要造手机？报道：SpaceX展示类似手机的AI设备原型，比iPhone还要薄。

KOSPI指数盘中跌近4%，韩国政府紧急辟谣“芯片巨头利润共享”传言。韩国股市又被“小作文”打崩：国民年金被曝7月启动再平衡，或抛售高达74万亿国内股票。韩国股市半年暴涨100%的背后：外资出逃148万亿韩元、散户加杠杆接盘近100万亿。

松下：未来两年，将向AI基础设施投资5000亿日元。

市场收报

美股：标普500跌幅0.22%，报7483.23点。道指跌幅0.03%，报52305.24点。纳指跌幅0.66%，报26040.031点。

A股：沪指涨0.44%、深成指跌0.53%、创业板指跌1.89%，两市成交3.66万亿元、较前一日放量约3900亿元。券商、保险等大金融领涨，超4300只个股上涨；午后算力硬件、芯片半导体与光伏产业链集体调整，科创50一度跌近4%。

欧股：欧洲STOXX 600指数跌0.38%报639.31点，自前一交易日创下的历史高位回落。

美债：美国10年期国债收益率涨0.99个基点，报4.4752%。两年期美债收益率大致持平，报4.1702%。

大宗商品：WTI原油跌1.32%报68.58美元/桶，布伦特原油跌约2.4%报71.19美元/桶。纽约尾盘，现货黄金涨0.57%，报4030.87美元/盎司。现货白银涨0.90%，报59.0942美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

王毅同美国国务卿鲁比奥通电话。王毅指出，双方应始终秉持平等、尊重、互惠的精神，将两国元首的重要共识转化为具体的政策和切实的举措。构建建设性战略稳定关系不是一句口号，需要付诸行动，相向而行，久久为功。为此，双方要拉长合作清单，打造更多积极议程，同时压缩问题清单，管控各种风险隐患。

罕见联合声明！中欧宣布：启动贸易投资磋商机制。据环球时报，中欧双方达成多项共识，确定正式成立中欧贸易投资磋商机制，下设贸易和投资平衡、出口管制、知识产权、世贸组织改革四个工作板块。联合声明称，中欧作为关键贸易伙伴，成立中欧贸易投资磋商机制的主要目的在于“加强部长级贸易投资政策对话，以稳定双边关系，使其更加平衡”。

中国6月RatingDog制造业PMI连续七个月扩张，二季度创2020年来最强季度表现。本次数据呈现多个积极信号：就业增速创2023年8月以来最快，采购活动连续第五个月高于长期均值，同时困扰制造业多月的投入价格通胀明显降温，有助于缓解企业成本端压力。RatingDog创始人Yao Yu表示，制造业6月保持稳步扩张，得益于新订单持续增长、成本压力缓解及劳动力市场条件改善。

下周一，A股将告别5%涨跌停板。7月6日起，主板风险警示股票涨跌幅限制由5%调整为10%，与主板其他股票一致。同时，沪市基金尾盘实行收盘集合竞价，盘后固定价格交易拓展至沪市全部A股及ETF。深交所、北交所也同步调整相关规则。本次修订对投资者交易操作影响有限，但需关注基金尾盘交易、盘后固定价格交易等机制变化，审慎参与风险警示股票交易。

海外

沃什：通胀近四周降温，AI正重塑经济，前瞻指引失去必要性。美联储主席沃什在欧央行论坛上明确表示，美联储将放弃利率前瞻指引，未来决策完全依赖实时经济数据。他指出过去四周美国通胀风险已下降，但AI对经济和通胀的最终影响仍需数据判断。沃什重申美联储独立性不受政治压力影响，并强调将继续推动资产负债表缩减及内部改革，以适应快速变化的经济环境。

美联储主席沃什重磅出手：任命前英国央行行长King共同执掌新设沟通工作组。King曾于2003年至2013年执掌英格兰银行，带领英国央行度过2008至2009年金融危机，其还是塑造英国央行沟通方式的核心人物之一，率先推动央行摒弃传统的"神秘与玄机"，转向透明化沟通。

哈塞特：部分美联储官员投票或“针对特朗普”，沃什不希望加息但面临意见分裂。白宫国家经济委员会主任哈塞特批评美联储决策或受政治动机影响；沃什并不希望收紧政策，但需要面对一个内部意见并不统一的决策委员会。哈塞特同时表示美联储若选择加息，将是一个“宏观经济错误”。

美伊在多哈举行间接会谈，特朗普：两国“处得很好”。美国总统特朗普7月1日对媒体表示，美国目前与伊朗“处得很好”，并称近期在卡塔尔举行的会谈“进展顺利”。特朗普称：“伊朗无核化进程推进良好，双方举行了非常不错的会谈，我们拭目以待。”

伊朗高调全球卖油，但霍尔木兹筹码被削弱？美媒称海峡日输油量重返千万桶。据美媒，美国官员称，霍尔木兹海峡运输的原油已超过1000万桶/日。据伊媒，伊朗官员称，伊朗准备向除以色列外所有国家出口石油，希望“与印度建立稳定、长期的合作关系”；将“最大限度利用”美国的60天制裁豁免，非常希望豁免期延长。

美墨加协定生变：美国放弃续签转向逐年审查，北美供应链不确定性升温。特朗普政府正式放弃续签USMCA，转而改为逐年审查，协定十年内仍具效力。未来围绕横跨北美大陆供应链规则及关键低关税待遇的谈判将充满变数，这对汽车制造商、农业和能源企业尤为重要。美国商会等游说团体一直在推动各国政府强化并保留这份协定。

“小非农”降温！美国6月ADP新增就业人数降至9.8万，远低于预期。美国6月私营部门就业人数增加9.8万人，低于经济学家预期的11.9万人，前值为增加12.2万人。就业人数连续第12个月增加，显示劳动力市场降温尚未演变为明显失速。

美国6月ISM制造业连续第六个月扩张，成本指标创近四年最大降幅。美国制造业连续六个月扩张，创2022年来最长纪录。6月制造业PMI较前月下降0.7点至53.3，低于预期的53.9，但仍接近四年来高位。油价下跌推动ISM价格支付指数大幅下降9.1点至73，预期77.5，为2022年7月以来最大单月降幅。

欧元区6月CPI降至2.8%：加息迫切性骤减，欧央行步入“看数据”中立期。欧元区6月通胀超预期回落，整体CPI同比降至2.8%，核心CPI降至2.4%，服务业通胀由3.5%回落至3.2%。数据公布后，市场对欧央行继续加息的押注明显降温。尽管能源风险缓解，但官员仍保持谨慎，强调需观察能源价格向服务业的传导效应及工资增长情况。

报道称Meta筹划进军云计算市场，以出售富余的AI算力资源，Meta股价大涨8.8%。Meta计划进军云基础设施市场，通过新成立的“Meta Compute”组织，出售其数千亿美元投资下过剩的AI算力与模型访问权限。此举挑战了市场“算力稀缺”的底层叙事，拖累英伟达等硬件同行周三盘前走低。高盛指出，市场逻辑正转向奖励削减资本支出的企业，恐导致硬体资本支出周期反身性停滞。

• Meta消息砸盘！AI基础设施股重挫，盘中闪迪、CoreWeave跌超10%，市场开始担心算力过剩？据报道，Meta在讨论建设新的云计算业务，可能直接向外部客户出售自身富余的AI算力。这令部分投资者开始担心：Meta是否采购过多GPU，AI算力是否开始由短缺转向宽松，科技巨头未来是否可能放缓资本开支。但也有券商指出，Meta出售算力本质上更像是在为巨额AI资本开支寻找商业化出口，而非意味着自身AI投资放缓。

跨越安全红线后重启：Anthropic Fable 5全面接入GitHub Copilot，押注长周期自主编程。GitHub自6月12日暂停所有GitHub Copilot用户的访问Claude Fable 5权限，美东时间7月1日宣布，该模型在GitHub Copilot重新全面上线。

美国对Anthropic Fable 5顶尖模型“解禁”，Anthropic：周三起恢复访问。当地时间6月30日周二，美国商务部向Anthropic联合创始人Tom Brown发函，正式宣布解除对Fable 5和Mythos 5的出口限制。Anthropic周二在X平台确认已收到商务部通知，并表示将于次日开始恢复访问，"感谢用户的耐心等待"。

用“阉割”换“解禁”？Fable 5周三回归，但已不是原来的Fable 5。新版模型搭载了严格的安全分类器，导致大量编程调试类请求被自动降级至Opus 4.8等旧模型处理，核心能力的实际调用场景因此显著收窄。开发者普遍认为，名义上“解禁”的Fable 5已实质弱化，与初版相比可用性明显缩水，更像受限的折中版本，而非真正的能力回归。

Anthropic承认了！Claude Code木马门被抓包，周四回滚。Anthropic偷偷把隐形代码藏在Claude Code，持续3个月余。被抓包后，Claude Code负责人辩解称：都是误会，马上移除！

甲骨文的AI焦虑：建了数千亿数据中心，但就怕OpenAI付不起账单。甲骨文押注AI基础设施扩张，却警告巨额数据中心投资背后的风险：如果核心客户无法支付账单或续约，公司可能面临昂贵算力资产闲置，甚至难以重新出租或改造的困境。

美光CEO再度“暗讽”苹果：曾疯狂压价到三分之一，导致行业无力扩产。美光科技首席执行官表示，“部分客户”此前将存储芯片价格压低至极不合理的水平，导致产品售价仅为原价的三分之一。这一激进的压价策略严重侵蚀了存储制造商的毛利率，并直接破坏了整个行业进行产能扩张和新投资的能力。

马斯克要造手机？报道：SpaceX展示类似手机的AI设备原型，比iPhone还要薄。据报道，SpaceX向投资者展示了一款AI手持设备原型，该原型机设计比iPhone更为轻薄，搭载专有操作系统，整合xAI，将采用高通骁龙芯片组。这一举动被视为马斯克减少对苹果、谷歌等第三方设备厂商依赖，整合商业版图、打造AI驱动“万能应用”生态的最新尝试。

KOSPI指数盘中跌近4%，韩国政府紧急辟谣“芯片巨头利润共享”传言。韩国Kospi盘中一度大跌近4%。韩国贸工资源部表示，网络上流传的“首尔已向三星电子和SK海力士发函、要求设立政府主导的利润共享相关智库”的说法“完全不实”，并宣布将把蓄意散布不实信息的行为移交调查当局处理。

• 韩国股市又被“小作文”打崩：国民年金被曝7月启动再平衡，或抛售高达74万亿国内股票。韩媒报道称，韩国国民年金（NPS）因近期KOSPI大涨导致国内股票仓位超限，预计7月起启动再平衡减持。据机构测算，若KOSPI重新升至9000点，NPS最高可能卖出74.4万亿韩元韩国股票。随后，NPS理事长澄清该说法无根据，强调将采取渐进式、设限的稳市策略以降低冲击。
• 韩国股市半年暴涨100%的背后：外资出逃148万亿韩元、散户加杠杆接盘近100万亿。韩国KOSPI上半年暴涨101%高居全球之首，然而亮丽数字背后暗流涌动：再平衡与汇率压力双重驱动下，外资创纪录净卖出148万亿韩元仓皇出逃，散户却举着近百万亿杠杆资金悍然接盘。高盛直指这是"自我强化的反馈回路"，警告亚洲杠杆需求已将全球融资链条逼近极限。

松下：未来两年，将向AI基础设施投资5000亿日元。松下加速向AI基础设施领域转型，计划未来两年投入约5000亿日元，目标三年内将AI相关销售额提升至1.4万亿日元。核心切入点为AI数据中心所需的储能系统、电路材料及电子元器件，利用储能电池平抑GPU高耗电需求。公司目标未来十年AI业务营收占比达30%，将其打造为新一代增长支柱。

研报精选

7月1日起，半导体开启第二轮涨价潮。芯联集成6月30日对客户发函，受成本上涨影响，叠加AI、新能源需求爆发，产能持续紧张，决定三季度对产品调价15%—25%，系年内第二轮提价。此前斯达半导、扬杰科技、士兰微也已发布年内第二轮涨价通知。据不完全统计，超20家国内外半导体公司上半年已发首轮涨价函。

野村反驳“半导体见顶论”：“史诗级缺口”将至，涨价与盈利上修仍是最大催化剂。野村警告，AI半导体周期远未见顶，2026年下半年或迎“史诗级”供应链错配。随着云厂商资本开支持续扩张，先进封装、PCB、CCL等零部件短缺将推动涨价与盈利上修。

AI越便宜，芯片越贵。Claude Sonnet 5用四成价格跑出旗舰九成性能，当天美国半导体指数涨近4%、存储芯片过去一年涨了六倍。过去AI叙事里有一条线：推理效率会干掉芯片需求。然而事实却是，AI越便宜，物理算力越值钱——模型厂商卷价格的每一分钱，最终都流进了芯片和晶圆厂的口袋。

SemiAnalysis创始人：推理或超越石油成全球最大市场，2040年太空数据中心将主导全球算力。AI推理市场将超越石油、算力永远稀缺、2040年超半数增量算力迁入太空——SemiAnalysis创始人抛出一系列震撼判断。他揭示，硬件软件协同设计才是真正百倍效率提升的来源，DeepSeek与TPU的“不兼容”背后是GPU生态的深层护城河；而黄仁勋力捧新兴云商，本质是一盘防止算力垄断的战略大棋。

别只盯着加息——辛特拉真正分裂比利率更深。“前瞻指引”落幕，欧美央行正走向分裂：拉加德转向“框架指引”明牌反应函数；沃什掀起货币主义复潮，退守“规则化沉默”。这不是利率博弈，而是底层范式颠覆，全球市场定价模型即将迎来剧震。

美股狂欢到极致，连最坚定的多头都开始防范“夏季风暴”。随着季末再平衡压力、企业回购窗口关闭、美联储政策路径不明以及杠杆头寸急剧膨胀等风险因素叠加，市场对第三季度"夏季风暴"的警惕情绪正在升温。多位华尔街策略师在维持多头立场的同时，已开始提示5%至20%回撤风险。

AI泡沫、利率，谁会成为终结美股这轮牛市的“凶手”？美股估值已达极端区间——市盈率较历史均值溢价高达60%，但策略师Ian Harnett警告，高估值本身不足以终结牛市。真正的"杀手"需要利率急升2至4个百分点，或AI客户端盈利的系统性崩塌，而当前两个条件均未成立。这轮牛市或许进入终局，但终局尚未落幕。

国内宏观

韩国投资者，大买中国资产。今年上半年韩国投资者通过ETF积极布局中国资产，A股市场中，华夏中证5G通信主题ETF凭借437.64万美元的净买入额，位列韩国投资者净买入榜第一，成为最受青睐的A股ETF。国际资本集中加仓中国科技相关资产，源于全球各类主权基金、专业投资机构对中国产业核心竞争力的深度认可。

国内公司

买券商=买科技？长鑫、宇树们排队上市，券商正在迎来“投行大年”。硬科技IPO浪潮正在重塑券商估值逻辑。长鑫科技295亿元募资、宇树科技、长江存储等明星项目密集推进，"买券商等于买打折科技股篮子"的交易叙事快速发酵。科创板强制跟投制度下，头部券商直投+跟投浮盈弹性惊人——仅长鑫科技一单，招商证券理论收益即达132亿元。当前券商PB仅1.20倍，处历史低位，短期弹性、中期储备、长期ROE上移三重逻辑共振，加码窗口或已打开。

6月电车成绩单：零跑蝉联新势力销冠，鸿蒙智行交付重返5万+，蔚来、小鹏超4万，小米3万辆。6月，零跑汽车以全球93376辆的交付量蝉联造车新势力销冠，同比增幅达95%；蔚来与小鹏分别交付40597辆（同比+62.9%）和40126辆（同比+15.9%）。理想汽车则以30895辆录得同比、环比双降。

海外宏观

降通胀靠统计局？美国修改PCE计算方法，5月核心通胀料将下降13个基点。美国经济分析局9月将调整PCE价格指数中投资组合管理费计算方法，为美联储主席沃什带来通胀降温信号。这一技术性修正预计使5月核心PCE通胀读数降低13个基点，同时上修5月实际个人消费支出增速达6.4个百分点，也将小幅提振GDP增速。

通胀降温与油价暴跌瓦解加息共识，欧央行内部意见分裂，9月或成政策分水岭。欧洲央行鹰派官员认为，美伊冲突引发的通胀压力仍在传导，可能通过工资、食品和服务价格延后体现；鸽派官员认为，油价跌回战前水平，不会出现明显的二轮通胀，6月欧元区通胀的大幅下滑也印证了这一判断。市场预计欧央行7月按兵不动，但随着薪资数据在9月会议前公布，届时或面临分歧升级。

韩国出口创近五十年最大涨幅，AI芯片需求推动单月规模首破千亿美元。韩国6月出口同比暴涨70.9%至1022.5亿美元，单月首破千亿，增速创近半个世纪之最。半导体出口单月高达448亿美元再刷纪录，计算机出货量更同比飙升逾四倍。AI相关需求对韩国出口的拉动效应，正从存储芯片向更广泛的科技硬件品类延伸。

日本最高外汇官员：两个月前入市干预日元有效，部分美国官员也支持。日本财务省国际事务副大臣Atsushi Mimura为近期汇率干预行动辩护，称效果达预期，并指美方未表异议甚至持支持态度。Mimura此次并未重复日本财务省过去常用的"随时准备应对过度波动"等表述。分析人士认为，官方刻意淡化口头警告，可能意在保留未来干预行动的突然性。市场普遍将164至165视为下一次可能出手干预的区间。

海外公司

对比鲜明！美国芯片股创“史上最佳季度”，而英伟达“相差甚远”。费城半导体指数二季度暴涨88%、上半年翻倍，创1999年互联网泡沫以来最强年度表现，闪迪飙升857%、美光市值突破万亿。然而这场盛宴暗藏裂痕——AI芯片霸主英伟达以7%的年内涨幅垫底，对冲基金以十年最快速度出逃，散户疯狂涌入推高波动率指数涨至83%，一场史诗级狂欢与历史级风险正同步上演。

OpenAI压缩推理成本50%，对外发动价格战、对内严守机密。“这对他们来说是非常重要的核心机密（secret sauce），他们甚至不想告诉 OpenAI 内部的其他员工。因为如果这些东西泄露出去，很可能会很快被其他实验室采用，他们也可以利用这些来降低成本。”

美国最大电网PJM推进数据中心供电方案，电力容量价格两年暴涨逾1000%。美国最大电网运营商PJM容量电价两年内暴涨逾1000%，AI数据中心爆炸式用电需求正将区域电网推向临界点。PJM成员最新投票推进"兜底采购"方案，并要求数据中心二选一：自掏腰包为电网扩容，或接受高峰时段强制断电。科技巨头与电网运营商之间的供电博弈，正式进入白热化阶段。

三星HBM4E良率突破70%，第七代AI内存开发进入稳定阶段。三星AI内存再出“王炸”！HBM4E测试良率破70%迈入稳定期，下一代DRAM工艺剑指11月量产认证，提前锁定英伟达新一代AI芯片红利。

打破行业惯例！报道：SK海力士长约价格“不设上限”，定价博弈全面白热化。SK海力士长约（LTA）打破惯例不设“价格上限”，成为市场唯一能在供需收紧时完整享受现货大涨红利的存储厂商。同时其将长约期限拉长至3至5年。对比而言，美光新长约虽以2026年二季度市价设置上限，但其价格底线对应的毛利率远超历史峰值，两大巨头定价模式各异，但均折射出话语权系统性增强。

韩国半导体基板厂商：三星、SK海力士拟要求下半年降价，年初3%~4%涨幅或将撤回。三星和SK海力士正与上游基板厂商谈判，倾向于下调甚至撤回年初3%至4%的平均涨幅，使第一季度因金、铜成本暴涨带来的调价完全抵消。由于大量中型企业游离于成本联动机制之外，基板厂面临原材料高企与交货价下行的双重困境。

苹果印度伙伴泄密：超20万份机密文件上暗网，iPhone 18 Pro大量细节被曝光。苹果供应链遭重大泄密，黑客组织“World Leaks”在暗网公布超20万份塔塔电子内部文件，含iPhone 18 Pro研发资料、测试照片等，部分带有苹果“机密”水印。苹果已启动调查并与塔塔合作加强安全措施，包括限制系统访问和开展数字取证。

行业/概念

1、被动元件 | 据上证报报道，被动元件大厂国巨调涨全系列电容产品价格，包括胆电、MLCC、铝电、固态铝电、薄膜电容、超级电容等，涉及的产品覆盖国巨约50%营收，且涨价对象首次纳入直接客户（EMS/OEM）。东莞市超翔电子有限公司、深圳市河锋鑫科技有限公司等多家国巨代理商均表示本次调涨对象从代理商扩展至直接客户，等同现货价、合约价同步调涨。

点评：中信证券报告认为，国巨宣布MLCC等电容产品普涨，且覆盖渠道及直接客户，今年7月前后原厂密集涨价潮将渐次落地。在国巨带动下，本轮MLCC周期有望延续超一年，涨价幅度有望实现翻倍甚至翻两倍的显著提升。

2、智能穿戴 | 据上证报报道，7月1日，上海市经济信息化委、市委宣传部、市商务委、市文化旅游局、市市场监管局印发《上海市促进时尚消费品产业高质量发展行动方案（2026-2028年）》。方案指出，聚焦主动智能、无感交互、统一协议、端云协同技术趋势，推动"居家、办公、出行"全场景智慧联动。攻关端侧AI芯片、轻量模型、AR空间计算、柔性显示技术，发展轻量时尚的AI手机、AIPC、智能音箱等终端和智能眼镜、智能耳机等可穿戴产品，布局家庭服务和陪伴机器人。

点评：中金公司表示，各类智能眼镜有望成为下一个移动终端，引领智能穿戴设备的新一轮发展浪潮。据测算，到2030年，全球AI智能眼镜的出货量有望达到8000万部，市场渗透率将提升至约4.3%。

3、智能驾驶 | 据上证报报道，7月1日，阿维塔科技宣布，已获得L3自动驾驶测试牌照，旗下车辆相关道路实测工作已全面按规划稳步落地。现阶段，阿维塔将依托重庆市已开放公共测试路段开展L3自动驾驶实地验证，同步推进实际道路准入可靠性测试，深度适配国内路况复杂、交通场景多元的出行环境。

点评：中金公司研报指出，智驾板块开启L3车企竞争新篇章，Tesla FSD和Robotaxi带来的双重潜在正向催化也在不断演进。开源证券表示，2030年国内Robotaxi市场规模将有望接近5000亿元规模。

4、氟化工 | 据中证报报道，业内传出，台积电、三星、SK海力士都在抢购电子级氢氟酸（HF）。报道称，今年以来中东地缘政治紧张推升硫磺、硫酸及无水氢氟酸价格，带动电子级氢氟酸成本垫高，部分供货商已陆续调涨售价，涨幅约二至三成。在高规格的G5级现货市场，价格更是从年初的约12万元/吨，一路飙升至21万元/吨以上，半年内涨幅超过75%。

点评：电子级氢氟酸作为高端氟化工材料且为半导体芯片用重要清洗剂和蚀刻剂，有"化学钥匙"之称，是晶圆制造不可或缺的湿电子化学品。高纯电子级氢氟酸用于晶圆清洗与蚀刻环节，属于湿电子化学品的前三大使用规模品种。随着AI GPU、HBM高带宽内存及先进逻辑芯片持续扩产，每片晶圆对高纯度电子级氢氟酸的使用量同步增加，使其成为AI半导体供应链的重要战略物资，而高端产能释放缓慢，供需错配加剧。

5、芯片封装 | 据中证报报道，由AI驱动的半导体需求正推动先进封装新一轮价格上涨。全球领先的外包半导体封装测试（OSAT）供应商日月光已再度调整封装报价，涨价幅度最高超过20%。此番涨价涵盖各类先进封装技术，包括晶圆基板芯片封装（CoWoS）和扇出型基板芯片封装（FoCoS），其中美国主要客户也受到影响。市场普遍预期，其他封测厂商也有望跟进。

点评：AI投资周期正在重塑半导体价值链，加速行业迈向"晶圆代工2.0"时代。晶圆代工2.0的核心特征是将晶圆制造、先进封装和测试能力进行深度融合。随着先进封装产能成为AI供应链中的关键瓶颈，领先的OSAT厂商也获得更多增长机会。特别是在台积电、三星电子等半导体巨头持续加码产能的背景下，以CoWoS为代表的先进封装技术仍有供需缺口。目前，国内头部设备厂商已在这一赛道取得实质性突破。

6、信创 | 据中证报报道，7月1日起，《电子认证服务使用密码管理办法》正式实施，是电子认证服务密码管理领域的重要规范性文件。《办法》主要对电子认证服务机构使用密码的行为进行规范，涵盖密码产品的使用、密码技术的应用、安全管理要求等方面，旨在保障电子认证服务的安全性、可靠性和合法性。

点评：在国家安全战略、数据要素流通以及数字化转型的共振下，密码产业正从"合规驱动"向"价值驱动"全面转型。随着新基建的推进，商用密码加速向物联网、车联网、工业互联网、智慧城市、区块链、5G安全及云计算等七大新兴场景渗透。随着《密码法》及新修订的《商用密码管理条例》落地，商用密码应用进入立法规范阶段。关键信息基础设施的运营者被强制要求进行商用密码应用安全性评估（密评）。据测算，密评及配套的国密改造有望每年带来超百亿元的增量市场空间。在强劲需求下，预计到2027年，中国商用密码市场规模有望突破2000亿元人民币，年均增速超过27%。

7、工业母机 | 据中证报报道，6月30日，香港上市公司津上机床中国涨超15%。公司最新发布2026财年年报，营业收入约为51.84亿元，同比增长约21.6%，净利润达到10.94亿元，同比增长约39.9%，双双创下历史新高。国内机床行业经过此前周期调整，2026年正式迈入上行复苏通道。根据睿工业数据，2026年一季度数控金切机床市场规模、销量均实现双位数增长，汽车、电子、航空航天、通用机械等下游行业需求全面回暖。同时，AI液冷、人形机器人、半导体、商业航天等新兴赛道逐步成为机床行业新增量来源。

点评：以AI液冷为例，液冷接插件、液冷板、弯头、支架、阀套、阀芯等零部件加工需求提升，随着散热功率和加工精度要求提高，传统走心机逐步难以满足部分复杂零部件加工需求，车铣复合、刀塔车床、五轴机床等高端设备有望受益于"需求放量+设备升级"双重逻辑。同时，上游核心零部件交期大幅拉长，也可印证机床行业需求高景气。业绩端来看，2026年一季度机床行业上市公司业绩增速普遍转正。宏观端同样形成支撑，6月国内PMI重回荣枯线上方，制造业PMI回升至扩张区间，多重利好共振，机床行业中长期成长空间值得看好。

8、工业母机 | 据中证报报道，受国际APT价格持续飙升影响，全球数控刀具市场迎来新一轮价格重估。三菱材料于近日正式官宣涨价函，计划自7月1日起大幅上调硬质合金刀片价格50%-85%，其中碳化钨钻头与硬质合金立铣刀价格分别上调32%和41%。这一举措的背后，是全球钨原料供给的硬约束与成本压力的集中传导，APT价格已直逼3000美元关口，迫使海外巨头通过大幅提价向下游转嫁成本，并预警下半年或启动第二轮涨价，标志着数控刀具行业正式步入强涨价周期。

点评：在"钨涨刀贵"的宏观背景下，国内数控刀具板块的通胀逻辑正加速演绎。从价格端来看，国内龙头数控刀具2025年年度价格涨幅已达10%-20%，2026年上半年持续提价40%，海外大厂的激进调价进一步打开了国产价格的跟随提升空间。从销量端来看，海外产品价格的高涨幅倒逼国产替代进程大幅提速，目前国内数控刀具市场空间约500亿元，国产化率仅在50%左右，仍有高达250亿元的替代空间。随着新能源汽车、航空航天及半导体等高端制造领域对高精度刀具需求的结构性爆发，行业正迎来量价齐升的"甜蜜周期"。

9、智能驾驶 | 据中证报报道，特斯拉已在得克萨斯州奥斯汀市的公共道路上，正式开展首批量产版Cybercab的工程测试，这批车辆未配备方向盘与脚踏板。这一举措也释放出迄今为止最明确的信号：特斯拉打造无人驾驶出租车队的愿景，正从原型车阶段落地为现实，L4级专用无人车产业化进程大幅提速。国内层面，阿维塔7月1日宣布，已取得L3自动驾驶测试牌照，旗下车辆相关道路实测工作已全面按规划稳步落地。该公司称，现阶段将依托重庆市已开放公共测试路段开展L3自动驾驶实地验证，同步推进实际道路准入可靠性测试，深度适配国内路况复杂、交通场景多元的出行环境，多项合规性测试工作同步启动。

点评：总体来看，当前海内外智能驾驶产业发展全面提速，技术验证与商业化落地双线并行，行业发展前景持续向好，产业链有望受益。

10、水利 | 据中证报报道，近日，水利部印发《关于加强水利计量工作的意见》。《意见》提出，以水利行业实际需求为牵引，以实现水利领域精密测量为目标，力争突破一批水利关键急需领域计量技术，研制一批先进实用计量标准装置和技术规范，实现水利专用计量器具管理全覆盖，水利计量能力和水平明显提升。

点评：水利部印发的《关于加强水利计量工作的意见》是水利行业首部系统性统筹全领域计量能力建设顶层文件，核心目标是补齐水利"度量衡"短板，全国数百万取水口、几十万灌区渠首、上万座水库改造带来持续增量市场，值得关注。

11、医药制造 | 据中证报报道，国家医保局7月1日发布公告，就《中药饮片追溯码编码要求》公开征求意见，拟联合国家药监局共同推动中药饮片实现"一物一码、全程可溯"。根据征求意见稿，中药饮片追溯码由饮片标识码和生产标识码两部分组成，具备唯一性、通用性、可扩展性等特征。医保定点医药机构需准确采集、核验并上传追溯码至全国医保信息平台，各级医保部门也将把追溯码纳入药品集中采购及医保基金结算体系。

点评：这一政策的落地，标志着中药饮片行业将迎来一场深刻的数字化重塑。此举不仅将有效打击虚假诊疗、串换药品等医保诈骗行为，堵住基金流失漏洞，还将倒逼行业从"分散粗放"走向"高集中、高标准"。随着追溯体系的全面铺开，缺乏信息化改造能力的小作坊将加速出清，而具备全产业链布局、道地药材基地及数字化追溯能力的头部企业，将凭借"优质优价"的数据支撑获得更大的市场话语权。

12、白糖 | 据中证报报道，继泰国和越南之后，2026年6月29日起老挝糖浆也已处于暂停进口状态。2026年1-5月我国进口糖浆40.47万吨，其中从老挝进口最多32.65万吨，占比高达八成以上。从全球来看，多国气象机构确认厄尔尼诺已正式形成，极端高温持续发酵，且存在升级为超级厄尔尼诺的较大概率。厄尔尼诺引发的干旱、暴雨等极端天气直接冲击巴西、印度等全球食糖主产区，同时影响我国广西、云南等甘蔗核心种植省份，供需格局持续偏紧支撑全球糖价同步上行。

点评：我国食糖对外依存度较高，进口占消费比例超30%，内外糖价联动性强。厄尔尼诺或将扰动白糖供给侧，带来价格重估机会。

13、棉花 | 据中证报报道，国家棉花市场监测系统专项调查结果显示，2026年全国棉花实播面积为4632万亩，同比下降3.1%，其中新疆地区同比下降3.4%；叠加新疆主产区即将迎来入夏以来最强高温过程，南疆盆地、吐鲁番等地部分区域最高气温将突破40℃，局部可达45℃以上。下游需求端，本年度新疆地区纺纱新增产能集中落地，区域棉花消费潜力持续扩容，用棉需求增量可观。

点评：若后续出疆棉外运量持续维持高位，叠加本地新增产能的刚性消耗，后期新疆区域或将面临阶段性用棉紧缺的结构性供需矛盾，为棉价提供中长期基本面支撑。另外，全球与国内棉花产量同步下调，全球棉花种植面积收缩，叠加厄尔尼诺灾害性天气扰动，新年度全球棉花总产量预估下调，产需格局已由盈余转为缺口。

今日要闻前瞻

美国6月非农就业。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国5月工厂订单和耐用品订单。

旧金山联储主席戴利讲话。

<全文完>

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