特朗普在白宫椭圆形办公室谈及鲍威尔时称：“他正在接受调查，因为他建造一栋建筑的成本比应有的高许多。”特朗普指的是位于华盛顿的美联储总部翻修项目，该项目是由美国检察官Jeanine Pirro主导的针对鲍威尔的联邦刑事调查的焦点。

鲍威尔则指责特朗普政府发起调查是出于报复，原因是他拒绝按特朗普要求那样大幅或迅速降息。

特朗普在发言中主动表示：“他应该立即降息，但他不会这么做，因为他是个固执、无能的人，这很糟糕。”

谈到美联储大楼翻修问题时，特朗普称数十亿美元的成本说明存在犯罪行为，也许是承包商的问题。“我想做的只是让公众知道，这个人无能，非常无能，而且他可能不诚实。”

上周，美国联邦地区法官James Boasberg在一项措辞严厉的裁决中，阻止了华盛顿大陪审团在该调查中发出的传票。他写道：“大量证据表明，政府向美联储理事会发出这些传票，是为了向主席施压，迫使其投票支持降息或辞职。”

Pirro表示将对该裁决提出上诉，并称其“令人愤慨”。

共和党参议员Thom Tillis多次表示，在美国司法部撤销对鲍威尔的调查之前，他将阻止沃什的提名在参议院银行委员会推进。沃什必须先获得该委员会批准，才能提交参议院全体表决确认。

Tillis表示，他本人认可沃什，但认为该调查削弱了美联储长期以来免受行政部门干预的独立性。如果市场突然认为美联储主席是听命于总统的，我完全无法想象会有什么市场反应。

鲍威尔周三表示，在调查彻底结束、并具有透明度和最终结论之前，他不会离开美联储理事会。他还表示，即使调查结束，他尚未决定是否会在理事任期结束前离任。鲍威尔表示：“我还没有做出这个决定。我会根据什么对机构以及我们服务的公众最有利来决定。”

鲍威尔的美联储主席任期将于今年5月结束，而其理事任期将持续至2028年。

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原本被视为避险资产的黄金连续下挫，白银更是出现罕见暴跌；与此同时，伦铜、伦铝、伦锡等工业金属同步重挫，市场出现“贵金属+工业金属”罕见共振下跌。背后驱动不再是单一供需逻辑，而是能源冲击推升通胀、压制降息预期，进而引发流动性收紧与需求担忧的双重挤压，大宗商品整体进入承压区间。

中东战火推升通胀预期，黄金白银领跌大宗商品全线重挫

中东局势持续升级引发的通胀担忧重创全球大宗商品市场，贵金属与工业金属同步遭遇大规模抛售。

周四，现货黄金一度失守4600美元/盎司，日内跌幅超过4%，连续第七个交易日下跌，创下2023年以来最长连跌纪录。

现货白银跌势更为惨烈，日内一度重挫逾12%，失守66美元关口，续创2月6日以来新低。上期所沪银主力合约跌14%，报16120元/千克。据媒体报道，伊朗与以色列相互打击波斯湾地区重要能源设施，推动油价进一步走高，市场对美联储降息的预期随之降温，令不产生利息的黄金承压。

，，国际铜、沪铜跌逾3%；液化石油气涨逾4%。

战争推高油价，降息预期遭压制

中东冲突爆发近三周以来，原油与天然气价格持续飙升，通胀风险显著上升。美联储在周三的议息会议上维持利率不变，并将今年的降息预期下调至仅一次，主席鲍威尔明确表示，降息须以通胀放缓为前提条件。

分析认为，这一表态直接打压了黄金的吸引力。黄金本身不产生利息收益，在高利率环境下持有成本相对较高；一旦降息预期收窄，资金便倾向于流出黄金资产。

媒体称，自战争爆发以来，黄金的走势与2022年夏季的下跌表现相似。当时俄乌冲突引发能源价格冲击，并传导至全球市场。尽管与今年1月剧烈波动相比，贵金属市场的波动性已有所缓和，但频繁的价格波动已让部分寻求避险的投资者望而却步。

ETF持续流出，避险属性受质疑

据媒体报道，以黄金ETF为代表的实物黄金持仓工具近几周持续出现资金净流出，进一步压制金价。黄金ETF是西方零售及机构投资者持有黄金的主流渠道，其需求对利率变化尤为敏感。

部分投资者已开始将黄金视为投机性资产而非传统避险工具。尽管与1月份剧烈的价格波动相比，贵金属市场的波动性已有所收敛，但持续的价格震荡仍令寻求避险的投资者望而却步，资金持续撤离进一步削弱了金价的支撑基础。

工业金属跌幅创历史极值

工业金属方面，LME铝价此番超过8%的单日跌幅为2018年以来之最，迅速回吐自伊朗冲突爆发以来因地区供应风险而积累的涨幅，显示市场对全球经济前景的担忧已蔓延至工业需求端。

此外，LME伦铜跌超5%，最新报11765.5美元/吨；LME锡主力合约大跌7%，报42110.0美元/吨。大宗商品市场整体陷入恐慌性抛售，多个品种跌幅均属近年罕见。上期所夜盘期货开盘后，沪铝、沪锡、沪金跌逾5%。

分析认为，大宗商品市场的全线下挫，折射出投资者对中东冲突持续升级、能源成本高企以及主要央行货币政策转向受阻的综合忧虑。在通胀压力未见明显缓解之前，市场对降息路径的重新定价或将继续对大宗商品构成压力。

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受此影响，全球风险偏好遭到压制，全球股市，金属全部下跌。美股三大股指集体低开，道指跌0.55%、标普500指数跌0.82%、纳指跌1.35%。

科技股全线下跌，美光科技跌超8%，西部数据跌超4%，AMD跌超2%；中概股普跌，阿里巴巴跌超8%，百度跌超3%；贵金属概念股大跌，泛美白银跌6%；电动汽车公司Rivian上涨7.5%，此前获优步投资。

亚太股市收跌，科技板块领跌；美元维持强势，资金回流避险资产。美元兑日元日内跌幅达1%，报158.26。英镑兑美元上涨0.6%，报1.3331。

卡塔尔LNG出口设施受创，欧洲天然气价格飙升35%，欧股开盘集体下跌，欧洲斯托克50指数跌1.47%，英国富时100指数跌1.34%，法国CAC40指数跌1.23%，德国DAX指数跌1.52%。亚洲各地液化天然气供应急剧下降，迫使主要进口国重新转向煤炭。

英国央行MPC维持利率不变，删除"降息"措辞，针对通胀“随时准备采取行动”，其警告通胀风险后，英国两年期国债收益率上升27个基点。

欧洲央行行长拉加德表示，核心通胀指标与2%的目标一致，工人工资指标显示劳动力成本将进一步下降，能源价格将推动通胀率在短期内超过2%，长期通胀预期在2%左右。增长前景面临的风险偏向下行， 尤其是在短期内。中东冲突对经济构成不利影响。通货膨胀面临的风险总体上呈上升趋势，尤其是在短期内。

世界贸易组织表示，在充斥能源风险之际，2026年（全球）商品贸易恐怕将急剧下滑，预计2026年商品贸易将增长1.9%，而2025年增长了4.6%。

分析人士普遍认为，当前市场正重新定价“地缘冲击+通胀黏性+政策约束”的组合风险，短期内波动或将持续。

主要资产走势如下：

1. 美股：美股三大股指集体低开，道指跌0.55%、标普500指数跌0.82%、纳指跌1.35%。

2. 欧洲股市：欧洲股市持续下跌，法国CAC指数下跌2%，至7809.02点；英国富时100指数下跌2.6%。
3. 亚洲股市：普遍下跌，日经225指数收跌3.4%，韩国综指下挫3%，跌幅居前

4. 债市：英国两年期国债收益率上升27个基点，央行警告通胀风险；亚太债市同步承压

5. 外汇：美元指数高位震荡，日元持续走弱

6. 大宗商品：原油大涨，通胀预期升温

7. 金属：现货黄金跌幅6%；现货白银日内跌幅达11%

美国股市：美股三大股指集体低开，VIX恐慌指数上涨

美股三大股指集体低开，道指跌0.55%、标普500指数跌0.82%、纳指跌1.35%。

美光科技美股盘前跌超4%，公司预计2027年资本开支将“显著地增长”，增幅可能会达到100亿美元。

欧洲股市：欧股开盘集体下跌，欧洲斯托克50指数跌1.47%

英国央行MPC维持利率不变，删除"降息"措辞，针对通胀“随时准备采取行动”，其警告通胀风险后，英国两年期国债收益率上升27个基点。

战争开始以来，英国两年期国债收益率收益率已大幅上涨了 90 个基点。

欧洲天然气价格飙升。欧洲股市持续下跌，法国CAC指数下跌2%，至7809.02点；英国富时100指数下跌2.6%。

亚洲股市：风险偏好回落，科技股领跌

周四亚太市场普遍走弱。MSCI亚太指数下跌1.1%，日经225指数收跌3.4%，韩国首尔综指低开2.8%，澳大利亚基准指数下跌1.6%。

个股方面，半导体板块承压明显，三星电子下跌4%，SK海力士跌4.2%。韩国央行表示，将密切关注市场波动，并在必要时采取稳定措施。

市场情绪转弱的核心在于两点：一是油价冲击带来的成本与通胀压力，二是美联储政策预期转鹰对估值形成压制。

原油：能源设施受损推升风险溢价

中东局势成为本轮市场波动的核心驱动。媒体报道称，美国正考虑向中东增派兵力，同时阿联酋能源设施因导弹拦截碎片受损。

叠加伊朗与以色列针对关键能源基础设施的相互打击，市场对供应中断的担忧迅速升温。

油价因此大幅上涨：布伦特原油已突破110美元/桶，WTI原油在亚太时段升至98.6美元/桶。能源风险溢价的快速抬升，成为推高全球通胀预期的关键变量。

金属：现货黄金失守4800美元/盎司，日内跌幅0.39%。

现货黄金跌破4700美元/盎司，日内下跌2.5%。

现货白银日内跌幅达13%，报67.3美元/盎司。

债市：收益率上行传导，亚太承压

随着油价上涨强化通胀预期，美债收益率走高，对全球债市形成压制。

亚太市场同步调整：澳大利亚10年期国债收益率上行约5个基点至4.979%，新西兰10年期收益率升至4.64%。

此外，新西兰最新经济数据显示四季度增长不及预期，进一步打压市场信心。在“增长走弱+利率高位”的组合下，债市承压明显。

外汇：美元维持强势，日元逼近关键水平

避险需求与利差支撑下，美元指数维持在100关口上方。

美元兑日元升至159.8，接近关键干预区间。市场一方面关注日本当局潜在干预风险，另一方面也反映出美日利差仍处高位。

整体来看，在全球不确定性上升背景下，美元仍是资金的主要避险去向。

加密货币：比特币跌破7万美元关口

比特币跌破7万美元关口，过去24小时内跌5.4%；以太坊跌至2160.54美元，过去24小时内跌6.93%。

政策预期：美联储转向“观望+更高更久”

美联储主席鲍威尔表示，中东冲突为通胀前景带来新的不确定性，使利率路径更加难以判断。

市场据此迅速调整预期，交易员大幅削减年内降息押注。机构观点普遍认为，在油价冲击未缓解之前，美联储短期内难以转向宽松。

这一政策约束，成为当前压制风险资产的重要因素。

整体来看，市场正在进入一个“地缘冲突定价+通胀再定价+政策约束”的阶段，资产波动中枢明显抬升。短期内，油价与中东局势仍将是决定市场方向的关键变量。

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雷军在发布会上宣布，新一代SU7全系标配激光雷达、700TOPS辅助驾驶算力及Xiaomi HAD端到端辅助驾驶系统，预售价区间为22.99万至30.99万元。与上一代车型相比，智能辅助驾驶硬件实现全系下放，此举将直接压缩同价位竞品的配置优势。

发布会上小米还推出笔记本Pro 14，以超轻薄机身与英特尔最新旗舰处理器为卖点，首销7999元起。Watch S5智能手表发布，起售价1199元。雷军强调，未来三年，小米计划在AI领域投入的资金将超过600亿元，力求在这一前沿赛道取得领先地位。

此次发布会受到广泛行业关注。比亚迪集团董事长王传福、理想汽车CEO李想、小鹏汽车董事长何小鹏、北汽集团董事长张建勇以及阿维塔科技董事长王辉等众多车企高层悉数到场，宇树科技创始人王兴兴亦携机器人现身助阵。多位竞争对手企业负责人同台出席，凸显小米汽车在行业生态中影响力的上升。

新一代SU7起售价定于21.99万元，预售价覆盖22.99万至30.99万元区间，并将激光雷达与700TOPS算力等此前属于高配版本的智能驾驶硬件全线下沉至标准配置。

在通讯与电子架构层面，新车同步引入双5G双卡双通、Wi-Fi 7、UWB近场控车、IoT通讯接口及内置ETC等功能，电子电气架构完成整体升级。小米汽车表示，上述配置组合旨在为用户提供更稳定的车机互联体验。外观方面，新一代SU7提供4大色系共9款外饰颜色，延续经典比例与家族化设计语言，全新进气格栅在视觉风格上更趋简洁运动。

动力系统方面，新一代SU7全系搭载V6s Plus超级电机。其中Max版本零百加速3.08秒，最高时速265公里/小时。续航数据（CLTC标准）显示，标准版为720公里，Pro版达902公里，Max版为835公里，三款车型均主打长续航定位。

充电性能方面，全系采用碳化硅高压平台，Max版最大充电倍率达5.2C，10%至80%电量补充最快仅需12分钟，在补能效率上具备较强竞争力。

小米在此次发布会上首次推出"蛟龙底盘"，定位为软件算法与硬件架构深度融合的高性能智能底盘系统。

硬件配置层面，新一代SU7全系标配前双叉臂后五连杆独立悬架，配合265毫米后宽胎及前四活塞固定制动卡钳；Pro版与Max版可选闭式双腔空气弹簧及CDC阻尼可变减振器，实现悬架高低可调与软硬自适应。

小米汽车官方公布的制动测试数据显示，新一代SU7 Max可实现100-0公里/小时连续制动40次不衰减，全系标配的Ultra制动踏板调校风格亦为此次升级的重点之一。

小米笔记本Pro 14发布，首销7999元起，时隔四年重返高端轻薄本赛道

小米还推出笔记本Pro 14，以超轻薄机身与英特尔最新旗舰处理器为卖点，剑指万元级高端轻薄本市场。

这款产品标价8499元，首销期优惠500元至7999元，叠加国家补贴后到手价低至6799.15元起，将于3月21日上午10点开启正式销售。小米将其定位为"时隔四年的回归之作"，再度切入此前已淡出的高端笔记本品类。

小米笔记本Pro 14搭载第三代英特尔酷睿Ultra X7 358H处理器，采用Panther Lake架构，基于Intel 18A工艺制造，为英特尔当前最新旗舰移动平台。

散热方面，机身内置10000mm²超大VC均热板，配合双风扇、三风道设计，持久性能释放可达50W。这一散热规格在1kg级超轻薄本中较为少见，是小米主打差异化竞争的核心卖点之一。

整机重量仅1.08kg，厚度14.95mm。机身采用一体压铸镁合金（相比传统方案减重30%），底盖为高强度碳纤维材质，键盘支撑板使用钛合金，散热鳍片则引入石墨烯铝合金。表面经丝绒质感处理，具备抗指纹特性。配色方面提供柔雾蓝、雅灰、奶霜白及新增的柔光粉四个选项。

小米Watch S5发布：以汽车生态联动为核心卖点，起售价1199元

小米推出Watch S5智能手表，将深度联动小米汽车作为核心差异化功能，进一步强化其跨硬件生态的协同战略。

Watch S5起售价1199元，首销期享100元优惠，共推出五款配置，最高定价1399元。新表定位"全能运动长续航手表"，采用316L不锈钢表体，搭配1.48英寸AMOLED屏幕。

此次发布的关键亮点在于汽车场景联动能力：手表可在检测到疲劳驾驶或超速时发出强振动提醒，并在过红绿灯、上匝道等关键导航节点推送防错过提醒，该功能目前支持新一代SU7和YU7车型。

除汽车联动外，Watch S5在健康监测端亦有迭代。全新睡眠算法2.0使出入睡准确率提升11%；骑行模式新增码表模式，并支持接入第三方蓝牙功率计，面向骑行爱好者提供更专业的数据采集能力。手表还新增小米智能门锁联动功能，可在腕端直接调取门锁摄像头画面，进一步延伸了其在智能家居场景中的控制入口角色。

小米首款手机龙虾Xiaomi miclaw已启动封测：AI化身为真正生产力

在发布会接近尾声时，小米创办人雷军重点分享了关于AI领域的最新思考与技术突破。

雷军表示，我们已经步入了一个全新的时代，近期全民养龙虾的热潮引发了广泛关注。两周前小米发布了相关的龙虾产品，其核心支撑正是Xiaomi MiMo-V2-Pro大模型。该模型是面向Agent时代的旗舰级基座模型，拥有万亿级参数和百万级上下文处理能力。它不仅代表了小米在算法领域的顶尖水准，也为后续的硬件智能化铺平了道路。

发布会上，雷军正式宣布小米首款手机龙虾产品Xiaomi miclaw已启动封测。这标志着AI正在从单纯的聊天机器人进化为真正的生产力工具。

雷军强调，在探索通用人工智能AGI的道路上，小米将保持长时间、高压强的投入。未来三年，小米计划在AI领域投入的资金将超过600亿元，力求在这一前沿赛道取得领先地位。

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英国央行货币政策委员会周四以全票通过维持利率不变，同时警告将"随时准备出手"应对中东战争引发的通胀上升风险。

这一措辞触发连锁反应——英国国债遭到抛售，两年期英债收益率单日飙升逾35个基点至4.46%，欧洲债市随之下行，并将压力传导至美国国债市场。两年期美债收益率随即上涨11个基点至3.89%。

与此同时，美国劳工部当周初请失业金人数意外下降，进一步削弱了美联储维持宽松立场的依据。掉期市场已将年内美联储宽松预期悉数撤出，美债期货成交量也随收益率上行而显著放大。

英国央行鹰派转向，触发全球债市重新定价

不足三周前，市场普遍预期英国央行将于本次会议宣布降息，因彼时英国劳动力市场持续走弱。然而，形势急转直下。布伦特原油周四突破每桶118美元，作为能源进口依赖型经济体，欧洲与英国面临的输入性通胀压力尤为突出。

英国央行行长Andrew Bailey在声明中明确表示，货币政策必须"对英国CPI通胀出现更持久影响的风险作出回应"。掉期市场目前已定价英国央行年内三次加息，每次25个基点，首次行动预计最早于下月落地。

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，"货币政策委员会被迫完成了一次急速转向。就连委员会中立场最为鸽派的成员Swati Dhingra也投票支持维持不变，足以说明央行对通胀问题的高度警惕。"

LB Macro SA首席执行官及创始人Luigi Buttiglione则指出，"市场此前显然过于自满，仍幻想一个更关注产出而非通胀的央行。但对于英国央行这样一个通胀目标制机构而言，面对供给冲击，这并不符合其运作基因。"

美联储加息对冲头寸浮现，政策路径预期骤然收紧

美联储主席鲍威尔周三在利率决议后表示，进一步降低借贷成本将取决于通胀走势，措辞已明显偏向审慎。

Mischler Financial Group董事总经理Tom di Galoma表示，"这一切都是由英国央行利率决定驱动的，市场目前已在定价2026年加息50个基点。欧洲债市处于自由落体状态，并进而推高了美债收益率。"

他同时指出，当前市场流动性格局的特征是"买盘几乎缺失，卖盘主导一切"，市场情绪受制于对冲突延续的预期。"目前的主流判断是，伊朗战争可能持续数月而非数周。"

美国劳工部最新公布的每周初请失业金人数意外下滑，进一步为债市抛售提供了动能。强劲的劳动力市场数据表明，美国经济或不再需要低利率来支撑就业，掉期市场随即将年内美联储任何形式的宽松操作全部定价出局。

本轮全球债市调整特征：中东冲突推升能源价格，能源价格强化通胀预期，通胀预期倒逼央行收紧立场，进而引发利率敏感资产的系统性重新定价。短短数周内，市场叙事已从"何时降息"切换至"是否加息"，这一转变的速度与幅度均超出此前预期。

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四季度，阿里巴巴AI+云业务延续高增长，但受即时零售等业务投入影响，集团营业利润及非GAAP净利润同比均出现显著下滑。在财报电话会议上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭及管理层就市场高度关注的AI变现路径、芯片业务进展以及即时零售的盈利时间表进行了详细解答。

3月19日，在阿里财报电话会上，CEO吴泳铭表示，阿里云2026财年截至2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币。面对长期的AI市场成长动能，阿里集团AI战略的商业目标也非常明确——未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元。

吴泳铭还表示，阿里已形成从AI Infra到应用的完整全栈AI能力，并加速推进MaaS平台建设。过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍，预计商业化MaaS收入将会成为阿里云最大的收入产品。

平头哥年营收达百亿级别，未来不排除IPO

在算力需求暴涨的当下，阿里首次对外披露了旗下芯片业务“平头哥”的详尽数据，这成为本次电话会最超预期的增量信息。

管理层透露，截至目前，平头哥已累计向实际业务部署出货超过47万颗AI芯片，年化营收规模达到百亿级别。值得注意的是，超过60%的平头哥芯片正在服务于外部商业化客户，涵盖互联网金融、智能驾驶和智能制造等多个行业。

“未来3到5年，全球的AI算力都会处于一个非常紧缺的状态，尤其是在中国市场更会紧缺。”阿里管理层在问答环节强调了自研芯片的战略定位，“总的来说，平头哥的价值对阿里巴巴不仅是成本优化，而且更是供应保障。在算力稀缺的时代，对阿里巴巴的AI战略来说至关重要。”

面对市场关于平头哥分拆上市的传闻，管理层给出了开放的明确回应：“平头哥在未来并不排除去做IPO，但是现在还没有一个明确的时间表。”

即时零售：目标2028财年交易额破万亿，2029财年整体盈利

针对本季度导致集团利润和现金流承压的“即时零售”业务，管理层并未回避，而是直接给出了明确的投资周期和盈利时间表，试图平息市场对“烧钱”的担忧。

管理层将即时零售视为电商板块的基础性业务和未来几年增长的“新引擎”。面对当前投入带来的财务表现放缓，管理层回应称：“这是我们看到的确定性的一个机会。在未来两年，我们会以实现即时零售规模破万亿的目标继续坚定投入，同时实现市场地位领先。”

对于财务改善的拐点，阿里给出了清晰的指引：“我们维持28财年即时零售整体交易规模过万亿的目标。在此规模基础上，我相信我们可以实现规模化的正向现金流。同时我们预计29财年即时零售业务板块将实现整体盈利。”

以下为阿里电话会文字实录（AI辅助翻译）：

吴泳铭：

谢谢，欢迎大家参加本季度的财报电话会议。

在过去的一个季度里，我们围绕"AI+云"和"消费"这两大战略重点保持了强劲的投资势头。云智能集团的收入增长加速，同时我们的"即时零售"业务持续扩大规模，单位经济效应也在不断改善。随着AI代理时代的到来，像阿里巴巴这样的AI基础设施提供商的可触达市场将呈指数级增长。AI模型及其能力正迅速嵌入所有行业的主流工作环境，各领域的token消耗量激增。历史上，企业用于IT服务的云和软件预算仅占其公司收入的5%左右。随着基于模型的代理开始处理各行业的主流工作任务，从AI基础设施到应用层，我们的总可触达市场将扩大数倍。

阿里巴巴已构建了完整的全栈AI能力，以支持AI需求的指数级增长。面对这种行业变革和具有如此规模的战略机遇，阿里巴巴集团自身也正进入一个新的创业重塑阶段，并面向未来进行关键性投资。接下来，让我介绍一下阿里。我们拥有从AI基础设施层到应用层的完整AI能力。云平台构成了AI基础设施层，而AI应用层则以阿里巴巴的Token中心为依托，包括基础模型、通义千问，以及众多的企业和消费者应用。这些共同构成了我们从AI基础设施到应用的端到端覆盖。考虑到AI市场巨大且持续的增长动力，加上阿里巴巴在AI价值链上的全栈布局，我们AI战略的商业目标非常明确。未来几年，我们的目标是，在云和AI（包括通义千问）的外部收入总和上，突破千亿美元大关。这一目标由持续强劲的AI需求所驱动。

本季度，来自外部客户的云智能集团收入增速提升至35%，其中AI相关产品收入连续多个季度实现三位数的同比增长。云智能集团的市场份额已连续多个季度增长，地位不断巩固，我们的领先优势也在持续扩大。截至2026年2月，本财年阿里云的累计外部收入已正式突破千亿元人民币大关。在过去的一段时间里，百炼MaaS平台上的消耗量增长了数倍。我们预计MaaS将成为云智能集团最大的收入来源产品。

平头哥的自研GPU芯片已实现规模化量产。截至2026年2月，平头哥已累计向实际业务部署中出货了超过47万颗AI芯片。通过阿里云，超过60%的平头哥芯片服务于外部客户，我们已完成对外部客户AI工作负载的大规模部署。平头哥现在支持着横跨互联网、金融服务和自动驾驶等多个行业的超过400家企业客户的业务负载。我们有信心，平头哥的计算供给能力将持续扩大，为我们的云基础设施和通义千问平台贡献高质量的算力，从而增强我们云服务的整体竞争力。

关于以"创造、交付和应用token"为核心使命的应用层，我们成立了新的阿里巴巴Token事业部。它包含通义实验室、通义千问业务线、Qwen业务部、悟空业务部以及AI创新业务部。这是执行阿里巴巴AI战略的组织基础，也是我们AI业务高效协同的中心。在春节期间，我们推出了最新一代大模型Qwen 5，它在综合基准测试以及推理、编程和工具调用能力方面表现卓越。

Qwen 5 Plus通过基础架构创新，在推理效率方面展现出显著提升。在Qwen 5的基础上，我们很快将发布针对编程和AIC用例优化的下一代模型。在消费者应用方面，凭借我们模型的强大能力，Qwen面向消费者的月度活跃用户已突破3亿。在春节期间，我们深化了阿里巴巴生态内的整合，将Qwen App与淘宝、支付宝、飞猪、大麦和钉钉等连接起来，使其具备了与日常生活息息相关的独特能力，成为国内首个集生活、工作和学习于一体的全能型个人AI助手。

我们最近还推出了企业AI代理平台"悟空"。悟空是全球首个AI原生企业级代理平台，能够在兼容每个组织的数据权限和内部流程的同时，实现企业工作流程的AI驱动升级。它是阿里巴巴AI能力在企业工作环境中的统一界面，阿里巴巴整个生态内的B2B能力将逐步集成进来，以支持悟空成为阿里巴巴体系内最好的AI工作系统。

关于另一个战略重点——消费领域。我们持续推进各项战略举措。本季度，我们的"即时零售"业务规模进一步扩大，市场份额持续增长，客户留存率高，并且单位经济效应和平均订单价值环比均有改善。同时，"即时零售"与淘宝展现出协同效应，带动淘宝的月度活跃消费者实现两位数的同比增长。

我的发言到此结束。

问答环节：

1. 首先，请你们介绍一下，现在有了token事业部之后，从组织设计的角度来讲，不同的云和AI相关的业务协作的方式会产生什么样的新的变化。

另外从战略的角度来讲，就是有了这样一个新的结构之后，会带来什么样的改变，或是有助于实现什么样的新的目标，是更加优于之前的安排。另外想请教管理层是不是可以给我们阐述一下你们在语音和AI方面的这个优先级。比如说第一大优先级是市场份额和收入增长如你们刚才所宣布的这个目标，还是说第一大优先级是要拥有最好的模型能力，还是说要发展更多的消费者消费端的使用，或者是AI智能体等等。那么就是排一个优先的一个顺序，谢谢。

答：我觉得我们成立ATH的事业群的目的和现在的这个时代或者说这个技术变革的背景有关系。因为从2025年的下半年到20到2026年的前面这两三个月，我们已经看到了AI已经进入到AI也就是A进度驱动的这个时代。而AGI的驱动的这个时代和我们前面的前面早期的AI这个阶段最大的区别在于模型与应用的之间的之间的紧密配合。

对于怎么样做好模型也以及发展应用至关重要。因为在AI的早期，其实预训练的很多数据来做对于一些静态的数据。当我们现在开始进入到agent时代之后，其实我们大量的来自于怎么去去提升模型的能力，或者说帮我们的应用做得更好的能力。来自于模型和应用的紧密结合，以及在客户的使用场景当中的紧密的数据数数据的联调。所以从这个角度上来说，我们觉得在我们的如果看AI的五个层面的话，第一个应用层，第二个是模型层。然后在下面是AI info类似云计算，再到下面的芯片层的话。我们觉得在这个AGI的时代，模型和应用的紧密配合是一个更关键的一个事情。所以。

好，然后我再再来解释一下我们这个ATH内部的几个业务之间的一个关联。就是从我们的从现在行业看到的未来的发展趋势来说，我们也觉得已经看得非常清楚。就是说未来的AIAG在应用层会有一个生态，会创新会非常会非常多。然后在应用层的各类的应用也会非常的丰富。

在这个应用层，我们的自己的布局，我们觉得我们会有一个自己的千万app作为我们在这个应用层的一个to c的个人助理。我们希望把我们的武功打造成为一个在中国企业面向to b的一个个人助理。但同时我们我们觉得在这AI应用层会有非常多的各种行业应用，或者垂直应用，或者说各类不同场景的AI agent的应用，再去支持各个行业的发展。所以我们在在在这个应用层之外，我们还需要有一个我们强大的一个mass业务。其实mass业务是贯穿在模型和应用层之间的一个渠道。而mass业务将会在支持我们自己的内部的应用之外，我们还需要通过一个强大的mass业务来支持外面更多的丰富多彩的这类AI的这些行业应用。

我们觉得这个市场价值，市场空间也会非常大。所以从这个角度上而言，我们觉得AI应用成是未来的模型AI token的一个最大的一个分销渠道。而最强的一个模型能力会吸引更多的应用来使用我的模型。一个更加高效的更加高效或者更能力更强的一个mass产品，将会把这两者之间衔接的更好。这是我们在这个事业群当中设计的一个业务逻辑。

所以如果从模型和应用层这一层来看，我们的优先级毫无疑问是打造智能能力最强的模型。因为但是我想特别表明就是说其实打造因为只有最强的模型才能驱动各行各业的这种应用场景的拓展。也只有最强的模型才能够吸引各行各业的应用来使用我们的mass业务。但是我想特别强调的，其实如何打造最强的模型，才需要与我们的各类的行业，我们自己的to C2B的应用，以及各通过mass连接各类行业的应用，让更多的用户来使用我们的模型，逐渐打通这个数据飞轮和业务闭环。通过这样的方式，通过更多的场景，更多的数据，更多的用户来迭代我们的模型的能力，逐渐形成一个数据飞轮，才能这样持续的去提升模型的能力。这也是我们现在就成立ATH这个业务事业群的一个原因。所以我想特别是总结一下，就是我觉得我们的优先级是提升模型能力。但是提升模型能力需要我们在ATH整个模型和应用端的和mass端的共同努力，才能够去提升长期的提升模型能力。

2. 问题是关于CMR我们看到增速放缓，尤其在12月份季度鉴于中国总体线上零售方面的这个宏观压力，我们看到25年的第四季度，总体在线零售的增长持有没听清百分之多少。

那么最近我们还是看到一月和2月在线零售的增速是重新加速的那是不是可以请你们介绍一下，进入到3月份季度你们对于CMR趋势的最新的看法。然后消费者端你们是不是开始看到有什么的改善。

答：刚才你也提到12月季度因为宏观消费疲软，暖冬以及今年春节比较晚等因素，使得我们12月度增长受到了比较大的挑战。同时因为大促期延长，我们在消费者权益投资较往年也有所增加，所以我们12月季度的CMR跟电商利润都有放缓，我们也看到，今年一度以来，我们看到消费复苏还是非常明显的。同时在我们即时零售战略的共同拉动下，我们的实物电商成交跟CMR增速都有显著回升，我们电商的利润也有显著的改善。

3. 问题是关于即时零售这一方面，我知道过去几个月公司已经在市场份额还有UV改善这些方面取得了一些阶段性的成果。那么面对未来，我们的优先级会是什么，是市场份额，还是希望利用这个机会来进一步的优化UE和收窄亏损。

另外我们应该如何看待其实零售和传统电商之间的协同，并且这些协同将来会如何转化为CMR更快的一个增速，谢谢。

答：我们继续看到在市场份额提升的同时，我们通过物流效率提升，商业化能力的改善，还有我们订单结构的优化。他们进一步驱动了优异的明显的我们的优异还是在持续的优化中。我们认为未来几个季度我们的优异会进一步的好转。

我们也看到过去一年闪购对平台整体的拉动明显。包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长了1.5亿，实物电商的年度活跃买家增长了1亿。那么淘宝实物电商年度活跃买家增长超过了估计三年的总和的新的用户相比成熟用户短期的客单价跟购买频次相对较低。但我们希望在未来持续提升这部分的RP值跟购买频次，这也是未来平台几年增长的新引擎。同时我们也看到闪购对相关品类拉动明显，特别是对食品生鲜健康的相关品类发动明显。同时也推动了盒马猫超等技师零售业务的加速发展。

关于未来的发展预期，首先我们维持28财年即时零售整体交易规模过万亿的目标。在此规模基础上，我相信我们可以实现规模化的正向现金流。同时我们预计29财年即使零售业务板块将实现整体盈利。

闪购跟即时零售已从新客获取，促进用户活跃，满足用户多元化的消费场景，拉动成交跟商业化以及物流等多方面成为淘宝天猫电商板块的基础性业务。对于淘天在AI时代的长期发展起到至关重要的战略作用。在未来两年我们会以实现整体规模过万亿的目标继续坚定投入，同时实现市场地位领先。

4. 我想问一些关于你们芯片业务就是平头哥方面的问题。最近有报告有报道说阿里打算将平头哥分拆上市，管理层是否可以对此提供一些信息？

另外是不是可以提供一些平头哥的一些业绩的数字。比如说刚才讲了，就除了你们交付的47万个芯片之外，这个收入是多少？那么芯片业务比如说未来一年的预期的增长率是多少？然后刚才你们好像讲到了，其中有50%是来自60，60%是来自外部客户的需求。那是不是也可以展开介绍一下这些芯片，就提供给外部客户的芯片主要是用于推理吗？如果是推内部使用的话，是用于模型的训练，还是还用在其他的方面。另外平头哥的这个芯片相比较其他的国产芯片，是怎么样的一个比较，能不能展开介绍一些细节。

答：在当前的国内的AI芯片生态中，我们觉得平头哥的技术能力和产品能力都处于第一梯队。我们的产品覆盖从训练微调到推理的完整AI工作流。我们的平头哥的AI芯片已经通过阿里云在训练场景百炼的推理场景深度大规模的使用。同时在阿里云的公共云和混合云产品中，我们也有60%以上的平头哥的芯片在被外部的商业化客户使用。而外部的商业化客户涵盖互联网金融、智能驾驶和智能制造多个行业。这些外部的商业化客户在用平头哥的芯片当中，在用他们的训练和推理场景都有使用。而且我们在平头哥的软件站上具备与酷的是生态系统的一个良好的适配性。所以我们的客户在迁移他的系统，当迁移他系统的项目过程当中，非常的花的时间非常少。

另外一点，我觉得平头哥对于阿里巴巴而言一个重要性。除了是因为我们希望在国产芯片相对来说比国外的芯片在在各方面的制造制成，各方面的这个芯片的性能方面与国外的芯片有一定落后的情况下。我们希望在与阿里巴巴的云的基础设施以及通义千问的模型有更深度的协同设计，以提升更好的性价比。所以这个是我们的做平头哥芯片的一个与外面的这些芯片公司不太一样的一个点。所以更多的是希望可以创造我们更高的一个AI能力的一个性价比。也可以成为我们今后百炼平台能够降低我们百年平台推理成本的一个一个重要一个重要产品。

然后还有一个除了在整体提升我们的整体的AI效率，降低成本之外，我觉得还有一个在现在中国的这个AI行业一个特殊情况下，我觉得有一个对我们的一个重大价值，就是整个AI算力的供应保障。因为在现在我觉得未来3到5年，全球的AI算力都会处于一个非常紧缺的一个一个3到5年，尤其是在中国市场更会紧缺。作为在中国市场唯一具备自研芯片能力的云计算公司，平头哥对于阿里集团来说也会是至关重要。能够提供更多的AIAI算力的供给，将会帮助我们的云和AI业务，包括我们的marsh业务获得一个更高的增长动能。

好，我在最后再稍微分享一下我们微未来的一些预期。平头哥我们在前面两年历史上已经成功的商业化应用，推出的芯片规模超过了47万篇，那年化营收规模也达到了百亿级别。在未来在今年2627年，今年26以及明年的27年，我们预计拼多多可以生产的高质量的AI芯片的规模还会持续扩大。为我们整个集团的AI业务提供充足的算力保障，也能够为整体的AI业务提供一个非常强大的一个增长动能。平同时对未来的提升的盈利水平也会一一未来提升盈利水平也会非常有帮助。总的来说，平头哥的价值对阿里巴巴不仅是成本优化，而且更是供应保障。在算力稀缺的时代，我觉得对阿里巴巴的AI战略来说至关重要。所以平头哥有一些可能我们在未来并不排除去做IPO，但是现在还没有一个明确的时间表。

5. 问题是关于你们提到的阿里巴巴集团AI战略的商业目标，未来五年的收入要突破1000亿美元。管理层能否给出这一目标的更多的细节。比如说未来五年，2031年，那这对应大概多少一个增长。同时我们能否拆解一下这个增长的一个驱动，我们应该怎么去理解，基于我们规模化的营收的一个增长，我们什么时候可以看到阿里云的利润率有一个提升的趋势，谢谢。

答：我觉得对于未来五年的AI与云相关的业务的营收突破1000亿美元。从我们的现在的市场增长的容量，以及我们现在的基础和我们的产品基础上来说，我们的目标和路径都是可见性还是比较强的。

我觉得最大的增长的动能还是来自于AI来自于AI大模型的能力的突破。我们看到在2026年，在这20220 2026年的这两个月，这几个月我们已经看到了非常明显的一些趋势。就是我们看到大模型开始具备了完成to b的复杂工作流的能力。当我们看到越来越多的公司内部在启用大模型产生的aging，在帮他完成端到端的工作任务的时候，我其实我们整个的原来AI和云面向的IT预算的市场，其实发生了一个根本性的改变。也就是大量的企业在用token消耗的时候，他并不把token当成是他他的IT预算，就是他把它当成了整他会把它当成整个公司的生产或者研发成本，是他的生产资料的一部分。所以这是我们看到一个对未来的AI增长有一个长期性的最根本的我们看到一个最根本的一个内在因素。

我们觉得最大的三个最大的增长动能来自于三个方面。也第一方面也就是以大模型驱动的marsh业务做一个核心的一个增长引擎。而mass业务的增长，而mass业务的应用方，包括我们自己的应用以及我们自己应用的客户，以及行业当中非常丰富丰富多样的各类AI应用场景。包括AI应用软件。那我们觉得这个有mass业务推动的增长，那可能是对于未来AI和云云的营收是一个核心关键的一个因素。

然后第二点，对于AI云计算而言，还有一个非常重要的增量场景。也就是我们认为在未来基于公共的一个mass业务，我们会有一个很大的市场。但是在相当多的中大型企业，他还会有一个企业级的内部推理和训练市场。这个市场长期会继续存在，并不是一个他会。因为每个企业会根据他自己的业务的形式，以及他的它这个应用场景的安全性，或者它应用场景的一个特殊性。有一些应用场景会选择使用公共的mass API服务，有很多的应用场景还会基于它企业内私有化部署的应用场景。这些应用场景也是我们阿里云AIAI基础设施一个非常大的一个增量场景。

还有一个我们觉得被被我们很多人忽视的一个增长动能。就是其实对于以CPU为主的传统云计算，在这个AIA这个时代其实有一个非常大的一个增长空间。传统的云计算是为IT工程师所设计的，也就是在中国可能有几百万或者说最多不超过1000万的工程师是潜在的在传统云计算的客户。但是当AI大模型创作的aging可能是数以10亿计的aging。他们的运行环境需要有大量的传统以CPU为核心的传统云计算的支撑。他们需要传统的CPU，也需要数据库，也需要存储，也需要大量的memory来支撑支撑他们的长期来解决来支撑他们的长期运行。所以这个云计算传统云计算市场如何转型成一个从面向人类使用A人类的IT工程师中使用的一个云计算产品，变成非常适合于agent调用的云计算产品。我觉得这个增长空间也是非常巨大，今年如何把传统的云计算变成更适合于agent调用的这样一个产品的转型，也是阿里云升级的重点。

我觉得随着公司的营收规模的持续增长，同时AI的业务从更多的从卖卖资源到。到转型升级，成为更多的卖智能能力，我觉得这个是一个巨大的一个商业模式升级。同时再结合我们自研的平头哥芯片的降本增效，我们觉得随着我们的AI和云的一个营收的一个规模的持续增长，云的利润率应该是可以可见的。看到它应该有一个持续的一个提升的过程。但是这个持续的提升过程并非是一个线性的过程，它是可能随着一个规模效应的突变，或者说我们的平跟平头哥芯片的规模的发生一个巨大的一个提升。我觉得和整个产品的规模性规模效应的体现都有关系，所以它并不会是一个线性的发生。

同样的就是您刚才说的2026到2031年的一个复合增长率。我觉得平均的复合增长率就是你会去用计算机算一下是还是非常明确的。但是我们说在研发的投入和市场的增长过程中，也并不会是线性的发生。我们今天的投入可能要过一年、两年才会产生一个更大的一个增长。但是总体的五年的一个目标，我们觉得还是非常有有信心去达成这个目标。

6.看一下我们的这个电商这个方向上面的发展阶段。因为我们之前也有曾经说过电商会进入到一个三年的投资周期，那现在这个三年投资周期是不是因为我们看到闪购外卖的机会。如果不调整的话，那是不是我们已经差不多进入到这个三年周期的中期，接下来就是逐渐的财务改善，和到三年底进入到相对稳定的一个财务的收获期，这个大方向上我们这个赛道上的阶段性的定位和考虑，能不能跟我们分享一下，谢谢。

答：首先我们在今年在技术零售侧有个非常大的投入。这是我们也看这是我们看到的确定性的一个机会。对，刚才我也讲到了，我们会在未来两年已实现即时零售规模破万亿的目标持续的投入。我们也相信在两年后，整个技术零售的这个投入，会给我们整个电商板块带来正向的这样的经济收益。

然后讲一下关于这个AI因为大家刚才提示这个ID也讲了很多关于这个AI的一些影响。我觉得AI会对电商会带来非常大的一个影响。在当然我觉得三年对AI来说是一个非常远的一个时间。大家看到其实AI是以每周每个月的速度在在进化，所以我们也在积极的在AI侧做投入。我们已经在无论是用户体验测还是商家测，我们今年都会持续的推出一些新的体验，以及去升级我们商家基于AI的新的经营的模式。

因为AI的这样的出现，我觉得在电商的一些很多的领域，一些分支的领域也会带来非常大的一个升级，利于我们的B2B业务。我们也看到像类似这样的业务，电商会带来非常大的一些机会，我们也会积极的去抓住这样的一些新的机遇。

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周四，欧洲央行宣布将存款利率维持在2%不变，这是该行连续第六次在议息会议上保持利率不动，符合分析师预期：

• 欧洲央行存款便利利率 2%，预期 2%，前值 2%。
• 欧洲央行边际贷款利率 2.4%，预期 2.4%，前值 2.4%。
• 欧洲央行主要再融资利率 2.15%，预期 2.15%，前值 2.15%。

与此前措辞相比，欧洲央行此次明显加重了对风险的警示力度。该行在声明中指出，中东战事已令欧元区经济前景的不确定性"显著上升"，对通胀构成上行风险，对经济增长则形成下行压力。

欧洲央行同步发布的最新季度经济展望预测，通胀将较此前更快上升，经济增长则将放缓。情景分析进一步显示，若油气供应遭受持续性扰动，通胀将超出基线预测，增长将低于基线预测，两者均指向政策应对空间趋于复杂。交易员减少对欧洲央行加息押注，预计年底前上调61个基点。

欧央行在本次声明中对地缘政治风险的表述明显较前更为强硬。声明直接将中东战争列为影响欧元区前景的核心变量，指出冲突将对近期通胀产生"实质性影响"，主要传导渠道为能源价格上涨。

欧央行同时强调，中期通胀走势的关键在于间接效应与二次效应的规模，以及能源价格冲击向消费端和经济层面扩散的程度。尽管外部风险上升，欧央行重申将坚定致力于确保中期通胀稳定在2%目标水平，并表示长期通胀预期目前保持良好锚定。

欧央行本次发布的季度经济展望已将更快的通胀和更慢的增长纳入基准预测。在基准情景之外，欧央行另行公布了情景分析结果：一旦油气供应出现长期中断，通胀将超出基准预测水平，经济增长则将低于基准预测水平。

在货币政策框架上，欧央行明确表示将根据核心通胀率及货币政策传导机制的强度来指导决策，不对未来利率路径作出任何预先承诺。

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据美国劳工部周四公布的数据，在截至3月14日当周，首次申请失业救济人数减少8,000人，至205,000人。

这一结果也低于彭博对经济学家调查所显示的215,000人的预期中值，显示短期内失业救济申请并未出现上行压力。

不过，作为领取救济人数指标的持续申请失业救济人数在前一周升至186万人，提示部分失业者在领取救济名单上的停留时间可能拉长。对投资者而言，这组数据在“裁员是否扩大”这一关键问题上偏向稳定，但也保留了对再就业节奏的观察空间。

劳工部数据显示，截至3月14日当周首次申请失业救济人数为205,000人，较前一周下降8,000人，并创下1月以来最低水平。同时接近五年来首次申请失业救济金人数的历史最低水平。

彭博对经济学家的调查预期中值为215,000人，实际数据低于预期，意味着新增申领规模短期内未显著抬升。

持续申领失业救济金人数仍低于190万的警戒线，没有迹象表明裁员人数正在增加。

持续申请失业救济人数在前一周升至186万人。该指标通常被用作衡量正在领取救济的人数规模的代理变量。

在初请走低的同时，续请回升的组合意味着，新增失业救济申请减少，但仍有更多人处于领取救济状态。

彭博指出，首次申请人数降至1月以来低点，为“裁员有限”提供了更多证据。

与此同时，续请人数回升也表明，部分领取救济者可能需要更长时间才能退出救济体系。这一分化信号将继续影响市场对劳动力市场紧张程度的判断。

民意调查显示劳动力市场呈现两极分化，一方面“工作难找”，但另一方面失业率并未飙升。进一步证实了“不招人，不解雇”的经济模式仍然是现状——既不更糟，也不更好。

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布伦特原油3月19日盘中飙升至每桶112美元，逼近历史峰值。此轮能源冲击正在加速消费者向电动车转型的步伐，其逻辑与1973年OPEC石油禁运重塑汽车市场如出一辙。分析人士指出，在西方关税壁垒逐步松动、澳大利亚、加拿大及欧洲等市场相继开放的背景下，中国电动车品牌有望借助这场能源动荡实现全球市场的跨越式扩张。

对普通消费者而言，冲击已切实可感。据分析，若油价持续维持在每桶100美元以上，电动车的用电成本优势将愈发显著——欧洲驾驶燃油车的月均费用约为140欧元，而电动车仅需65欧元。这一价差正在将越来越多的观望者推向购车决策的临界点。

霍尔木兹危机——供应冲击的导火索

此轮油价暴涨的直接导火索，是持续升级的海湾地区军事冲突。自2月28日起，美以对伊朗发动空袭，目标包括伊朗最重要的石油出口枢纽哈尔格岛及帕尔斯油气设施。伊朗随即采取报复行动，封锁霍尔木兹海峡并打击周边海湾国家油气设施。

霍尔木兹海峡承载着全球约20%的石油贸易流量，其封锁造成的供应中断被业界形容为近年来最严重的一次，痛感直追1973年。布伦特原油3月19日报价112美元，距2008年创下的盘中历史高点147.50美元已相去不远。

能源供应的不稳定性正在向更广泛的经济领域蔓延。分析人士指出，油价高企将推高从食品到化肥的全链条成本，加剧通胀压力，并迫使各国政府重新审视能源安全战略。

日系车崛起启示录

1973年的历史提供了最具说服力的参照系。

彼时，中东石油禁运令油价在短期内翻涨四倍，美国消费者迅速抛弃底特律的大排量车型，转向本田Civic、丰田Corolla、日产-达特桑等省油的日系紧凑型车。

数据印证了这一转变的深度与速度：日系车在美国市场的份额从1976年的约9%跃升至1980年的21%，进口车整体市占率在1980年代末达到28%。

与此同时，美国三大车企遭受重创——通用汽车销量下滑34%，福特跌幅更高达47%，被迫仓促转型紧凑车型，但已错失先机。

分析人士认为，2026年的动态与1973年高度相似，甚至可能更为剧烈——不同之处在于，这一次替代者是电动车，而颠覆者是中国。

中国电动车：零燃料的竞争优势

在此轮能源冲击中，中国电动车品牌的竞争优势正在被放大。

比亚迪、蔚来、极氪、吉利、奇瑞等品牌凭借零燃料运营成本、较低的全生命周期费用、先进的技术配置以及激进的定价策略，在油价高企的市场环境中形成了鲜明的差异化优势。

市场数据已显示出明显的需求转变信号。Edmunds数据显示，3月初电动化车型的消费者搜索占比从20.7%跳升至22.4%，重现2022年油价冲击时的峰值态势。

CarGurus及多位行业分析师亦指出，每一轮持续性油价上涨都会带动混合动力及纯电动车型的关注度上升——混动车型率先承接第一波需求，纯电动车则在3至6个月后随着用车经济账算清而迎来更大规模的转化。

中国自身的市场转型也提供了前瞻性参考。目前中国新车销售中逾50%为电动车或插电式混合动力车型，石油需求已连续两年同比下降，有效规避了其他国家正在经历的能源冲击。

行业数据显示，2025年全球电动车累计替代石油消耗达每日170万桶，相当于伊朗出口量的70%，每年为进口国节省潜在能源支出约6000亿美元。

需求峰值提前：能源格局的深层重塑

此轮危机的深远影响，或将超越短期市场份额的此消彼长。

国际能源署（IEA）此前预测全球石油需求将于2029年见顶，而霍尔木兹危机的持续发酵可能令这一时间节点显著提前。

在能源安全压力下，各国企业车队的电动化进程将明显加速，而中国电动车出口则有望在关税壁垒趋于松动的市场中迎来爆发式增长。中国同期推进的钠离子电池量产计划，亦为交通运输及大规模储能领域提供了锂电池之外的替代路径，进一步强化了其在新能源产业链上的综合竞争力。

分析人士将这一前景概括为：正如日本车企在1970年代能源危机中完成了对美国汽车工业的历史性超越，中国新能源车企正站在一个相似的历史节点上——能源冲击或将成为其全球市场格局重塑的最强催化剂。

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作为如今阿里集团内和唯一能跟AI比肩的战略项目，淘宝闪购业务增长强劲，超过阿里云，成为在阿里去年第四季度营收增长最快的业务板块。

3月19日，阿里发布的2026财年Q3财报（2025年10月至12月）显示，去年第四季度，即时零售业务同比增长了56%至208.4亿元。

不过，仍处于大规模投入期的即时零售，依然拖累了阿里的利润和现金流。

在当日的财报电话会上，阿里巴巴中国电商事业群CEO蒋凡表示，对于即时零售未来的发展预期，公司维持2028财年即时零售整体交易规模过万亿的目标，在此规模基础上，相信可以实现规模化的正向现金流。

“同时我们预计2029财年即时零售业务板块将实现整体盈利。”

以去年4月淘天旗下即时零售业务“小时达”升级为“淘宝闪购”为标志，阿里布局“大消费平台”的宏大战略目标就开始逐步揭晓。

很快，阿里完成了淘天集团、饿了么、飞猪的战略整合，正式成立阿里中国电商事业群，目标是通过构建统一的大消费平台，将“远场电商”、“近场即时零售”、“本地生活服务”等分散场景纳入同一体系。

阿里对淘宝闪购寄予厚望，希望其助力淘宝从“电商平台”升级为“大消费平台”，用高频业务夯实核心电商版图、重构生态竞争壁垒。

去年四季度，阿里持续加大对淘宝闪购的投入。财报指出，得益于履约物流效率提升、订单结构改善及高客户留存率，即时零售业务的单位经济效益和笔单价持续环比改善。

此外，即时零售与电商的协同效应显现，推动淘宝App月活跃消费者同比双位数提升。

蒋凡也指出，过去一年，闪购对平台整体的拉动明显，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长了1.5亿，实物电商的年度活跃买家增长1亿，淘宝实物电商年度活跃买家的增长超过了过去3年的总和。

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贝森特表示，美国已允许伊朗石油继续从霍尔木兹海峡流出，并明确将伊朗原油作为压低油价的工具。

"我们将利用伊朗石油来压低油价，"他说。

贝森特还表示，美国可单方面释放战略石油储备，并可能取消对滞留海上伊朗原油的制裁，为进一步压价预留政策空间。

他说，目前海上约有1.3亿桶伊朗原油，这意味着若相关制裁松动，这批库存可能快速进入市场供应。

贝森特讲话之际，油价继续回落，布油日内涨幅收窄至4%。

在货币政策层面，贝森特表示不会就正在进行的对美联储主席鲍威尔的调查发表评论。他另外提及，若鲍威尔在卸任主席后继续留任美联储理事，将打破历史惯例。与此同时，贝森特透露，Warsh在国会山的会议进展顺利，外界将此视为美联储潜在人事布局的最新动态。

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3月19日，阿里巴巴集团发布2026财年Q3财报（2025年10月至12月），总收入同比增长2%至2848.43亿元，低于市场预期的2897.95亿元；经调整净利润167.1亿元，同比下降67%，而市场预期为295.79亿元；归母净利润为163.22亿元，同比下降67%。

利润下滑原因众所周知，那就是阿里正在大力投入即时零售和AI的竞赛。

此背景下，阿里去年第四季度的自由现金流大幅下降71%至113.46亿元。

阿里云是阿里如今增长第二快的业务板块，去年第四季度同比增长36%至432.84亿元，增速较第三季度的34%进一步提升。阿里如今增速排名第一的业务是即时零售，去年第四季度同比增长了56%。

当天电话会上，阿里集团CEO吴泳铭透露，阿里云2026财年截至2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币。面对长期的AI市场增长动能，阿里集团AI战略的商业目标非常明确——未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入要突破1000亿美元。

AI应用的爆发无疑是阿里云收入增长的核心动力，其AI相关产品收入目前已经连续第十个季度三位数增长。

吴泳铭表示，阿里已形成从AI Infra到应用的完整全栈AI能力，并加速推进MaaS平台建设。过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍，预计商业化MaaS收入将会成为阿里云最大的收入产品。

之前一直十分“低调”的平头哥，首次在阿里财报中亮相。

平头哥自研GPU已实现规模化量产，支持阿里内部业务，并通过阿里云向外部数百家企业客户提供商业化服务，已为云基础设施供应带来实质性贡献。

吴泳铭透露，截至26年2月，平头哥自研的GPU芯片已经累计规模化交付47万片。在阿里云的实际业务场景，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户，已完成规模化外部客户AI任务适配，支持了400多家企业客户的AI任务，涵盖包括互联网、金融服务、自动驾驶等多个行业。

在模型和应用层面，3月16日，阿里巴巴正式宣布成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，指向建立一个以"创造Token、输送Token、应用Token"为核心目标的新组织，由吴泳铭直接挂帅。

Alibaba Token Hub事业群整合了五条业务线，覆盖从底层模型到应用端的完整布局：通义实验室负责多模态基础模型研发，持续追求模型能力上限；MaaS业务线构建开放的模型服务平台，支撑全行业AI生态；千问事业部专注个人AI助手；AI创新事业部负责探索新模式与新市场；悟空事业部则是此次调整中首次出现在公众视野的新部门。

悟空事业部定位为"B端AI原生工作平台"，目标是将模型能力深度融入企业工作流。

财报会上，吴泳铭还详细阐述了阿里的全栈AI布局——以芯片和云计算为AI基础设施层；以Token Hub为主线，由大模型、MaaS业务和“to B+to C”应用组成的AI模型及应用层，两者共同构成从AI Infra到应用的完整能力。

阿里野心勃勃的AI战略图景，更清晰的呈现在了外界眼前。

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伯恩斯坦能源团队围绕封锁时长构建了三种情景模型：若封锁维持一个月，布伦特峰值约100美元/桶；若延续至三个月，峰值攀升至140美元；若长达六个月，峰值可能触及170美元/桶。伯恩斯坦将一个月封锁视为基准情景，但同时明确指出，三至六个月的封锁情景下，全球经济衰退将"不可避免"。

与此同时，摩根大通从另一维度发出警告。据华尔街见闻此前文章，摩根大通大宗商品主管Natasha Kaneva团队3月17日研报指出，布伦特和WTI在100美元附近的稳定是一种"假象"——中东迪拜和阿曼原油现货价格已飙至155美元/桶，与布伦特之间形成逾55美元的价差。支撑布伦特相对平稳的区域库存缓冲、基准定价结构偏差与政策干预，本质上均属短期因素；一旦大西洋盆地库存耗尽，布伦特将被迫向上补涨。

当前市场整体仍倾向于"短暂冲突"情景。伯恩斯坦指出，油股定价隐含2026年油价约80至100美元、长期价格约70美元，市场尚未将衰退风险纳入定价。"时间会告诉我们这是否正确，"伯恩斯坦写道。

霍尔木兹全面封锁：每日供应缺口最高达1530万桶

霍尔木兹海峡完全封闭对全球供应的潜在冲击规模巨大。据油轮追踪数据，OPEC原油及凝析油装载量已下降1380万桶/日，叠加中东产区液化石油气中断约150万桶/日，全面封锁情景下日均供应缺口高达1530万桶。3月因仅有部分装载受阻，实际冲击约为1000万桶/日。

面对如此规模的供应断层，现有缓冲机制难以完全填补。伯恩斯坦测算，波斯湾以外约2.5亿桶浮动储量中，可快速动用约1.5亿桶；战略石油储备（SPR）可在180天内释放约4亿桶，合计缓冲约5.5亿桶。但该机构判断，这一规模仍不足以弥补长期封锁所造成的累计供应缺口。

此外，虽然通过阿联酋东西管道扩大红海提油量或经富查伊拉港分流具有一定可行性，但伯恩斯坦同时指出，上述替代路线同样面临遭受伊朗攻击的风险，缓解效果存在较大不确定性。

三种情景：峰值油价最高触及170美元

伯恩斯坦依据封锁时长建立了三个价格路径差异显著的情景。

• 基准情景（封锁一个月）： 若海峡于3月底前恢复通航，布伦特月度峰值约100美元/桶，2026年年均价格约80美元/桶，年均需求萎缩约30万桶/日。
• 中度情景（封锁三个月）： 布伦特月度峰值攀升至140美元/桶，年均价格约100美元/桶，2026年需求萎缩约100万桶/日。伯恩斯坦明确表示，这一情景下全球经济衰退将"不可避免"。
• 极端情景（封锁六个月）： 布伦特月度峰值达170美元/桶，年均价格约120美元/桶，2026年需求萎缩约230万桶/日——已接近2008年全球金融危机期间240万桶/日的需求破坏量。

尽管如此，伯恩斯坦认为，鉴于长期封锁对全球经济的严峻后果，"理性将占主导，解决方案有望在未来数日至数周内出现"。但该机构坦言，当前市场定价尚未充分纳入三至六个月封锁及衰退的尾部风险。

缓冲终将耗尽，市场尚未为衰退定价

摩根大通Natasha Kaneva团队警告，支撑布伦特当前稳定的三大因素——区域库存过剩、基准定价结构偏差与政策干预——本质上均属短期缓冲，无法持续掩盖全球供应的真实紧张程度。一旦大西洋盆地商业库存加速去化，全球市场将在更为收紧的供应条件下被迫重新出清，届时布伦特将被迫向上重新定价，向中东现货价格靠拢。当前逾55美元的布伦特与迪拜价差，将成为悬在全球油价头顶的最大上行风险溢价。

伯恩斯坦同样指出，油股当前定价所隐含的油价区间约为80至100美元，长期价格约70美元，与一至三个月封锁情景相符，且未计入长期风险溢价。"市场同样没有为衰退定价，"伯恩斯坦写道。

对市场参与者而言，核心变量只有一个：霍尔木兹海峡何时重开。这一答案，将最终决定2026年全球油价的走向与上限。

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作者 | 周智宇

吉利想在今年拿下中国乘用车销量第一。

3月18日，吉利汽车2025年年报业绩会上上，吉利汽车控股有限公司行政总裁及执行董事桂生悦说，"2026年争取实现国内销量达到中国第一。"

从全品类口径看，去年坐在第一位置上的是比亚迪，2025年国内约355万辆。吉利302.5万辆，差距53万辆。身后的长安、奇瑞同样在加速。中国自主品牌前四名全挤进了300万辆门槛附近，而多家机构预判2026年车市整体增速将降至低个位数。

桂生悦的底气来自一个正在发生的事实：2026年开年，吉利已连续两个月位居中国乘用车销量行业第一。

过去几年中国车市的增长逻辑是新能源渗透率拉动总盘子扩容——蛋糕在变大，多数玩家都能分到增量。2026年这个逻辑开始失效。乘联分会预判全年可能与2025年持平，中汽协预测仅增1%。增长红利消退后，中国车市正在比拼转型速度的上半场，切换到体系效率的下半场。各家车企也要在这节点，拿出真本事。

新能源翻倍

吉利敢喊出"国内第一"，靠的是新能源在2025年的翻倍式爆发。

全年新能源销量168.8万辆，同比增长90%，占总销量比例从37%跃升至56%。仅次于比亚迪，全球第二。两年前这个数字还不到50万辆。

主力是吉利银河。123.6万辆，同比增长150%，29个月做到年销百万。吉利星愿全年卖成了全品类乘用车销量第一，银河M9从9月上市到年底冲进大中型SUV前三。

这个速度说明一件事：10万至20万元新能源主流市场的格局还没有固化。2025年这个价格带卖了近700万辆新能源车，同比涨了24%，是整个车市增长最猛的地带。银河从一年前的49万辆冲到124万辆，说明消费者并没有锁死品牌忠诚度。谁的产品节奏更快、性价比更准，谁就能切走份额。

极氪走的是另一条路。全年22.4万辆，量不大，但第四季度随着极氪9X上市，单季突破8万辆。吉利汽车集团CEO淦家阅向华尔街见闻透露，极氪9X交付周期有望从11周缩短至8周。3月16日开启预售的极氪8X，"不到48个小时，订单量已经超过了3万台"。

极氪的价值不在量，在利润。品牌四季度毛利率23%，极氪9X单车毛利率接近40%。吉利汽车集团CFO戴永说，极氪四季度销量占比从全年7.5%升至9.5%，直接把整体毛利率拉到了16.9%。做个参照，奇瑞全年毛利率13.8%，蔚来13.6%。

中国车市正在进入一个新阶段：价格战打了多年，各家的成本已经压到骨头上了，继续降价空间有限。接下来比的是谁能在同等价格下提供更高的产品价值，以及谁能通过高端产品把利润率拉起来。极氪9X接近40%的毛利率，是吉利在这场利润争夺战中亮出的一张牌。

燃油车也没丢。中国星品牌全年121.4万辆，在市场整体下滑4.6%的背景下逆势增长。桂生悦讲了一个论点，说了不止一次："在未来相当长的时间内，多能源并存的汽车公司一定是最值钱的。"这句话指向谁，不言自明。

百亿整合账单

卖车之外，吉利2025年干的最大的事是把自己重组了一遍。

极氪私有化，5月公布，12月完成，不到八个月，代价约170亿元。收购领克50%股权，95亿元。两笔加起来265亿元——比全年核心利润144亿元还多出近一倍。总借款从76亿增至183亿，资本负债率从8.8%升至19.8%。

桂生悦把这件事上升到了组织能力的高度。"在汽车业如此竞争激烈的情况下，吉利在应对形势变化的时候，所体现出来的勇气、决心和效率。"

经营造血撑得住这个代价。全年经营现金净额473亿元，年末总现金682亿元，扣除借款后净现金499亿元。

为什么要在竞争最激烈的时候花这么大代价做整合？因为中国车市的竞争维度在变。

过去三年，行业的主题是"新能源替代燃油"，比的是谁转型快、谁产品多、谁铺量猛。接下来的主题正在切换为"体系效率"——研发资源能不能跨品牌复用、供应链能不能集中议价、渠道能不能共享。

吉利之前三个品牌各自为战，银河、领克、极氪分别有自己的研发、采购和销售体系，重复投入是必然的。整合的目的就是消除这些内耗。

吉利控股集团CEO安聪慧给了一个能量化的证据：吉利控股与沃尔沃去年仅采购协同就产生了50亿元效益。"如果没有沃尔沃的帮助和支持，吉利的安全能够提升这么快吗？"他说，极氪9X的性能表现也离不开路特斯的底盘调校。

这是吉利和比亚迪最根本的路径差异。比亚迪的竞争力来自垂直整合——电池、电机、芯片自研自产，把成本压到别人够不着的水平。吉利走的是水平整合——沃尔沃、路特斯、宝腾、浩思动力、雷诺合资，一个横跨欧亚的品牌和技术生态。这些资产在整合之前是成本包袱，整合之后能不能变成竞争力，50亿采购协同是第一个可以量化的答案。但这和比亚迪在成本端的结构性优势相比，还只是开始。

戴永用费用率来做补充：销售费用率降至5.9%，研发投入占收入比降至6.3%。全年研发总投入219亿元还增了8.3%，是收入跑得更快。

有一个细节值得单独拎出来。

吉利的研发费用化率（当期研发投入中直接计入费用）从2024年的31%提升到了2025年全年的36%，四季度单季更是拉到了43%。戴永说，2026年目标保持在40%以上。"让利润更有质量。"

这个变化解释了一个投资者可能注意到的矛盾：四季度毛利率升到了16.9%，但整体盈利改善并不明显。原因就是研发费用化率跳升，四季度研发费用达到59亿元，比前三个季度每季约40亿元高出近50%。利润被主动"压"了一截。

费用化率低是过去几年中国车企普遍被质疑的一个点——把研发支出大量资本化，短期利润好看，但未来几年的摊销压力会持续拖累报表。吉利主动提高这个比率，等于选择让当期利润承压，换取后续报表更干净。这个选择本身，也是对底层盈利能力的一种信心表态。

归母净利168.5亿元，同比仅增0.2%——被2024年93.5亿浩思动力出表收益扭曲了。剔除后核心规模净利润144.1亿元，同比增长36%。

补齐短板

桂生悦在业绩会上花了很长时间讲行业。

他没有回避问题，主动提了三个不足：品牌建设、出海规模、客户服务。然后把矛头指向了行业："中国新能源市场出现了一种对'快'的盲目追求。许多误导消费者的营销语言令人瞠目结舌，一些车企为了压低成本，在许多方面已经不顾车辆的安全去生产汽车。"

这话说得重，但指向一个真实的行业拐点。过去三年，中国新能源车企的竞争是以速度和价格为核心——谁出新车快、谁定价低、谁的营销声量大。这种打法在增量市场有效，因为新用户源源不断进来，犯错的成本低。

当市场进入存量博弈，用户开始换第二辆、第三辆新能源车的时候，安全、品质、售后这些"慢变量"的权重会迅速上升。

桂生悦把2025年建成全球最大汽车安全中心列为年度五件大事之首。"无论是一辆几十万还是上百万的豪车，还是一辆面向国民的大众化的产品，在吉利都将接受同样严苛的测试标准。"

智能化方面，他给了一个对标："吉利汽车的自动驾驶有望在今年内达到特斯拉FSD的水平。"业绩发布前一天，英伟达CEO黄仁勋在GTC大会上展示AI物理化应用，用的就是吉利汽车。

但如果要指出吉利最明确的一块短板，是出口。

这个短板在行业大势下尤其刺眼。2025年中国汽车出口710万辆，同比增长21%。海外市场已经从"锦上添花"变成了头部车企的核心增长引擎——奇瑞将近一半的销量来自海外，比亚迪海外破百万辆是去年最重要的增长故事。当国内市场进入博弈的红海，海外就是为数不多还能做增量的地方。

淦家阅在业绩会上没有绕这个问题。"2026年将会优先把集团所有资源，都倾注到国际业务上去。"年内海外门店计划超1300家，银河畅销产品推向全球，领克借沃尔沃渠道在欧洲上量。2026年前两个月出口已连续超6万辆，同比增长129%。

吉利之前公开海外销量目标是64万辆，桂生悦透露，今年内部挑战目标75万辆。

吉利有宝腾、有雷诺巴西合资、有沃尔沃的欧洲资源。这些棋子是其他自主品牌不具备的，但到目前为止还没有真正兑现为出口规模。2026年是检验这些资产能否从"战略布局"变成"真实销量"的关键一年。

345万辆的年度目标只增14%，资本开支预算160亿比去年实际的179亿还少。扩张节奏在收，效率权重在升。

桂生悦在业绩会尾声讲了一段话："我们已经建立了中国汽车公司当中最完善的科技生态体系。无论从座舱、自动驾驶、芯片、电池，包括未来的出行，有哪家公司像吉利这样有这么全面的布局？"

两年半前他在业绩会上讲过：未来每一次业绩发布都会是销量新高。2025年，兑现了。

"大概率未来的每一次业绩发布，核心规模净利润都将会是历史新高。"这是新的承诺。

接下来要兑现的国内第一。整合红利来不来得及释放，出口能不能从14%的短板变成增长引擎，中国车市从增量竞争切换到存量博弈后吉利的体系能力够不够硬，答案都在2026年。

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中国联通交出"十四五"收官答卷，营收稳健、现金流大幅改善，人工智能业务成为最亮眼的增长极。

中国联通（港股）周四发布2025年全年业绩，营业收入同比增长0.7%至3922亿元，税前利润增长0.8%至255亿元。自由现金流同比大增28.5%至360亿元，为近年来最显著的现金改善，凸显公司在控制资本开支的同时经营效率持续提升。

在股东回报方面，董事会建议派发末期股息每股人民币0.1329元（含税），合并已派发的中期股息，全年股息合计每股人民币0.417元，同比提升3.1%，派息率升至61.3%。

公司同时披露，2026年资本开支预计约人民币500亿元，其中算力投资占比超过35%，反映公司正加速向AI基础设施转型。

AI收入同比增逾140%，算力成核心增长引擎

业绩报告中，人工智能相关业务是增速最为突出的板块。公司披露，人工智能收入同比增长超过140%，算力业务收入占服务收入比例提升至超过15%，较上年增加1.1个百分点。数据中心收入281亿元，同比增长8.5%。

在基础设施建设方面，公司标准机架规模超过110万架，智算规模达到45 EFLOPS，并已建成7个百兆瓦级AIDC园区。

围绕AI应用，公司推出元景MaaS平台、元景万悟智能体平台及元景万象数据工程平台，积累超过400TB高质量数据集，提供140多种主流模型，汇聚逾万名开发者。

联通云方面，公司加快向AI云演进，收入同比增长5.2%，支撑180多个省市级政务云建设，赋能近40万企业客户数智化转型。

现金流创近年新高，算力投资占比超35%

自由现金流同比增长28.5%至人民币360亿元，是本次业绩的核心亮点之一。这一改善主要得益于资本开支管控成效显现：2025年全年资本开支为人民币541.5亿元，资本开支占服务收入比由此前水平下降至16%。

与此同时，公司通过深化共建共享、打造极简网络，年化节约运营支出（OPEX）人民币13.5亿元。折旧及摊销同比下降3.1%至人民币808.3亿元，部分受益于4G无线相关设备折旧年限调整。

展望2026年，公司预计资本开支约人民币500亿元，较2025年进一步收缩，其中算力投资占比超过35%，意味着传统网络基础设施投入将进一步让位于智算领域。

连接业务维持压舱石地位，用户规模突破12亿

连接业务继续构成公司收入和利润的基本盘。截至2025年末，公司用户总量突破12亿，较上年增长1.1亿。其中，移网出账用户超3.57亿户，净增1,332万户；宽带用户超1.29亿户，净增761万户。

融合业务方面，融合渗透率提升至78.3%，融合套餐ARPU保持人民币百元以上。物联网连接数达到7.2亿，新增近9,833万；5G专网收入人民币123亿元，同比增长超过50%。5G-A基站部署超过330个城市，万兆光网在100多个城市试点商用。

国际业务方面，收入人民币136亿元，同比增长超过9%，落地东盟智能制造、中东智能仓储、非洲智慧矿山等标杆项目。

盈利结构稳健，税率下降支撑净利增长

公司权益持有者应占盈利为人民币208.2亿元，同比增长1.0%，每股基本盈利为人民币0.68元。EBITDA为人民币994.2亿元，EBITDA占服务收入比为28.6%。

营业利润同比增长16.0%至人民币185.9亿元，增速明显优于收入增速，主要受益于折旧下降及费用管控。实际税率为17.8%，部分子公司适用15%优惠税率。

资产负债表方面，截至2025年12月31日，资产负债率为44.6%，较上年底下降1.2个百分点；带息借款仅人民币54.8亿元，净债务资本率低至2.2%，财务结构保持稳健。

增值税税目调整构成2026年不确定因素

公司在业绩公告中披露了一项潜在影响：根据财政部及国家税务总局于2026年1月发布的公告，自2026年1月1日起，手机流量服务、短信彩信及互联网宽带接入服务的增值税税率将由6%上调至9%，适用税目由增值电信服务调整为基础电信服务。

公司表示，此次税目调整将对收入及利润产生影响，但公告未披露具体量化影响。

这一政策变化将是投资者在评估中国联通2026年业绩前景时需要重点关注的变量。公司股东周年大会定于2026年5月26日举行，末期股息预计于2026年6月24日支付。

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前高盛全球大宗商品研究主管，凯雷投资集团能源路径首席策略师——杰夫·柯里警告称，受中东地缘政治冲击影响，全球能源市场正面临堪与新冠时期需求冲击规模相同的极端供应冲击，现货与期货市场已出现严重脱节。

在3月18日的彭博媒体视频访谈中，素有“大宗商品教父”之称的杰夫·柯里（Jeff Currie）接受了主持人布拉德·克洛森（Brad Clawson）等人的连线采访，就近期伊朗能源资产遇袭及霍尔木兹海峡冲突对全球市场的影响进行了深度解析。

柯里在对话中发出强烈警告，指出当前的能源危机纯粹是一个物理供应链问题，金融手段对此无能为力。面对极其动荡的市场，他给投资者的直接建议是：“你要做多（原油），系好安全带，坐稳扶好，迎接旅程。”

现货原油飙至173美元，期货市场已严重失真

市场目前最核心的风险在于对危机的严重低估。柯里指出，当前期货市场已经与现货市场完全脱离。他透露了惊人的前线现货数据：

“以阿曼为基准的原油……昨天飙升至每桶173美元。运抵亚洲的原油成本大约在每桶130美元。成品油价格飙升至每桶200美元以上。”

然而，当前的纸货市场价格仅在100美元左右波动。对于这种巨大的价格鸿沟，柯里表示目前的短缺正在演变成跨洲际的“分子级传导”。他举例称：

“上周我们还在谈论新加坡的短缺，这周航空煤油的价格飙升至每桶230美元。是的，在鹿特丹是每桶220美元……新加坡和鹿特丹的价差，已经没有价差了，没有闲置产能了，也没有政策解决方案了。在这一点上，这纯粹是物理问题了。”

堪比新冠疫情的极端冲击：“你印不出分子”

在评估此次危机的破坏力时，柯里将其与2020年的新冠疫情进行了镜像对比。他直言：“这次供应冲击的规模几乎等于新冠期间的需求冲击。”

他回顾道，2020年需求崩溃时，全球库存爆满，“需要每桶负37美元的价格来创造那种供需再平衡。”而现在市场面临的是完全相反的环境：库存一旦耗尽，就必须用极高的价格来倒逼需求下降。

“想象一下，要让需求减少到与供应一致的水平，需要什么代价。如果2020年需要负37美元的价格来实现那种再平衡……你还没有看到任何能够再平衡市场的需求破坏的证据，所以我们甚至还没有真正开始再平衡的过程。”

对于试图通过放水或金融手段解决当前危机的想法，柯里一针见血地驳斥道：“这些都是实物的供应链，而金融化以及印钞的能力在这里完全不适用……你印不出分子。”

危机将产生级联效应，做空者如同“压路机前捡硬币”

面对如此剧烈的基本面变化，柯里认为目前的市场定价存在严重错误。他警告那些做空能源的交易员：

“我观察市场，它在做空能源股，同时做多其他所有做空能源的东西。我认为你现在这是在压路机前捡硬币。”

关于短缺带来的连锁反应，柯里指出，将石油从全球经济系统中抽走，产生的级联效应将是巨大的：

“从天然气到尿素，再到化肥，最后到餐桌。”在此宏观背景下，他为市场指出了一个尚未定价的洼地：“我认为目前试图获取价值的最佳领域是农业，因为它还没有对此进行定价。”

此外，柯里警告美国资本市场不要盲目乐观。他表示，一旦出现真正的短缺画面，欧洲将首先受到冲击，而美国股市（尤其是科技巨头）的收益高度依赖全球市场。

当危机重创欧洲等地时，必然会反噬美股盈利，“美国人首先会感受到的是财富方面的影响，然后才会感受到收入现金流层面的影响。”

访谈原文记录如下:

布拉德·克洛森

卡拉·杰夫·柯里在此，从霍尔木兹冲击中重建和恢复的成本将是巨大的，这凸显了向实物资产转变的趋势。杰夫现在加入我们，带来更多分析。杰夫，欢迎来到节目。很高兴能与您交流，先生。这是一个变化莫测的环境。那么，请允许我回顾一下过去大约5到10分钟的头条新闻。有一条来自伊朗的头条报道称，他们的能源资产遭到了袭击。除此之外，我掌握的信息有限。但是，杰夫，从你的角度来看，自我们上周交谈以来，情况是恶化了还是好转了？

杰夫·柯里

恶化了，我称之为"分子级传导"。你知道，上周我们还在谈论新加坡的短缺，这周航空煤油的价格飙升至每桶230美元。是的，在鹿特丹是每桶220美元。泰国、菲律宾、新西兰、澳大利亚也都出现了这种情况。所以，这正在演变成跨洲际的传导。再看看新加坡和鹿特丹的价差，已经没有价差了，没有闲置产能了，也没有政策解决方案了。在这一点上，这纯粹是物理问题了。我想强调的是，这些都是实物的供应链，而金融化以及印钞的能力在这里完全不适用。我认为那篇文章的标题已经说明了一切：你印不出分子。

布拉德·克洛森

杰夫，考虑到这一点，你认为我们在金融市场上，哪里以及如何仍在低估这种风险？

杰夫·柯里

奇怪之处在于，你看看纸货市场，它们已经完全脱离了现货市场。以阿曼为基准的原油，在海峡另一侧（自由的一侧），昨天飙升至每桶173美元。运抵亚洲的原油是迪拜和阿曼的混合油，今天交易价格大概在130到170之间。今天早上，大概是120到150。所以，你运到亚洲的原油成本大约在每桶130美元。成品油价格飙升至每桶200美元以上。因此，纸货市场（大约在100美元左右）和现货市场（显示的是截然不同的情况）之间出现了脱节。

发言者 3

杰夫，有些人猜测这是因为期货市场存在某种操纵，导致了你看到的这种价差扩大。你认为这种说法有道理吗？

杰夫·柯里

你知道，你可以说上周一，市场上出现了一个神秘的1100万桶卖家。我不想深入探讨这个。这还不足以真正改变市场格局。我认为，可能推动WTI和布伦特原油价格走低的更大因素是欧元的价格。俄罗斯原油在制裁解除后，价格已经回升到每桶65到70美元。所以WTI和布伦特原油是高成本的，而俄罗斯原油是便宜的。发生了什么？你关闭了这个价差，现在既然你已经关闭了价差，系统中就没有更多的闲置产能了，这个体系中的其他部分很可能会开始……反弹。是的，我想回到约翰开始时提出的观点，那就是我们正在应对一场巨大的供应冲击。顺便说一下，这次供应冲击的规模几乎等于新冠期间的需求冲击，我们都知道那对全球供应链造成了什么影响。所以，我认为你之前看到每桶100美元的价格，这东西被错误定价了。这与现货市场的情况相悖。

发言者 3

不过，有一种感觉是，这次与70年代有所不同，因为世界对石油的依赖程度发生了变化，尤其是中国，他们在多大程度上向电动汽车、核能和其他领域多元化发展。你认为这在多大程度上会成为增长趋势，以无数种方式使能源来源多样化，超越我们即使在所谓"绿色革命"期间所做的努力，因为人们试图避免此类冲击？

杰夫·柯里

嗯，我绝对认为，可再生能源、核能诞生于1973年的能源危机，而这次将引发对可再生能源、核能和其他本地化能源来源的巨大投资。问题在于，我们称之为"新宝石秩序"。问题在于，我们还没有达到那个转型阶段，即我们还没有实现全面电气化，将其本地化，而留在全球经济中的石油消费类型是至关重要的。因此，如果你把这些桶从系统中抽走，通过全球供应链产生的连锁效应、级联效应将是巨大的。从天然气到尿素，再到化肥，最后到餐桌。或者从液化石油气到合成纤维，再到棉花，你会从大豆和玉米转向棉花。顺便说一下，我认为目前试图获取价值的最佳领域是农业，因为它还没有对此进行定价。

发言者 4

杰夫，关于石油从市场退出，一位行业顾问提到中国，他们可能会在未来四到六周内，将商业和运营库存减少高达每天100万桶。这对原油价格意味着什么？

杰夫·柯里

我认为关键点是，一旦你耗尽了这些库存，就什么也不剩了。这样想：需求在这上面，供应在这下面。一旦这些库存耗尽，"砰"的一声，你必须让需求下降到与供应一致的水平。要做到这一点，你需要远高于当前水平的价格。

杰夫·柯里

我喜欢做新冠的镜像对比。让我们回到新冠时期。情况完全相反。当时的情况是，需求在这上面…… 反过来看，是供应在这上面，需求在这下面。然后发生了什么？需求崩溃。最终，你填满了世界上所有的库存容量，你必须立即让供应和需求下降。这需要什么？需要每桶负37美元的价格来创造那种供需再平衡。

杰夫·柯里

现在我们面临的是完全相反的环境。所以想象一下，要让需求减少到与供应一致的水平，需要什么代价。如果2020年需要负37美元的价格来实现那种再平衡。

布拉德·克洛森

既然如此，我想问你一个问题，需要付出什么代价？相反的情况是什么？

杰夫·柯里

我的意思是，我坚持上周给你的同样答案：你要做多，系好安全带，坐稳扶好，迎接旅程。是的，当系统开始反弹时，我们就会知道那个点到了。但我想强调的是，不要低估这种波动的剧烈程度。看看2022年的欧洲天然气，我们看到俄罗斯削减供应，顺便说一句，市场在2022年6月对此忽视了。到了8月和9月，价格达到了每桶3400美元（油当量）。你知道那年12月的价格在哪吗？我感觉到你摧毁了太多，丹。它们变成了负值。所以我不是说油价会变负，但我想告诉你的是，这将是一个非常颠簸的旅程。你还没有看到任何能够再平衡市场的需求破坏的证据，所以我们甚至还没有真正开始再平衡的过程。所以我认为，这里的上行空间是巨大的。再说一次，我们要做多。我观察市场，它在做空能源股，同时做多其他所有做空能源的东西。我认为你现在这是在压路机前捡硬币。

发言者 4

杰夫。我们系好安全带了。这就是我们这周又请你来的原因。你能给个价格可能涨到多高的范围吗？我不知道。我知道你不想给出确切的数字，说出你认为布伦特油价会达到什么水平，但给我们一个范围，当你说做多时，我的意思是，我们要谈多高？

杰夫·柯里

但看看阿曼，航空煤油已经交易到每桶173美元了。鹿特丹是每桶220美元。新加坡是每桶230美元。而我们甚至还没有开始再平衡过程。我们目前看到的只是像泰国和中国这样的地方触及了出口限制，这随后产生了连锁反应和短缺。然后就会开始出现囤积。洛杉矶现在的汽油是每加仑8美元。所以，你知道，这里上行空间，我不想猜测有多高，但你在现货市场上已经看到了像173美元这样的价格。所以这就是我的观点。实物世界和纸货世界之间存在巨大的脱节。而纸货世界包括了金融世界。

杰夫·柯里

我想指出，2020年1月新冠疫情爆发时，我当时就想，伙计们，我们得做空这个。你不可能给全球经济带来如此巨大的冲击，却不预期坏事发生。而现在，我们正面临完全镜像的、规模相似的冲击袭击世界，而纸货和金融方面的市场，目前并没有发出它应该提供的信号。

布拉德·克洛森

所以，杰夫，在某个时候，市场会意识到现实的严峻。在新冠期间，当意大利北部城市开始封锁时，人们感觉到情况变得严峻了。疫情正在蔓延到中国以外，正在冲击欧洲，也可能冲击美国。这次什么能让市场意识到现实的严峻？什么能弥合现货和纸货市场之间的差距？

杰夫·柯里

我认为必须是美国和欧洲出现真正短缺的视觉画面。现在，美国会很难受，特别是如果他们实施出口管制的话。欧洲很可能是第一个感受到冲击的。我认为这里的含义是。美国认为由于其能源主导地位，它是安全的。这是我上周从股市角度提出的观点，即美国的股市是一个全球市场。所有那些"七巨头"公司的收益都来自欧洲和亚洲，来自全世界。所以，当这场能源危机开始冲击像欧洲这样的地方时，它会影响那些位于美国境内的公司的收益，因为美国股市不是美国的国内市场，它是全球性的。所以它会感受到影响。我认为美国人首先会感受到的是财富方面的影响，然后才会感受到收入现金流层面的影响。不幸的是，欧洲人很可能很快在两方面都感受到。

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国际海事组织（IMO）秘书长Arsenio Dominguez周二接受英国《金融时报》采访时表示，即便护航方案最终落实，商船和海员所面临的风险依然无法消除。"它能降低风险，但风险仍在，商船和海员仍可能受到波及，"Dominguez说。他将航运业描述为"一场根本原因与航运毫无关系的冲突中的附带损害"，并就滞留在波斯湾的商船上船员面临食物与补给耗尽的问题表达了严重关切。

与此同时，特朗普联合盟友派遣军舰重开海峡的努力收效甚微。据央视新闻，德国总理重申不参与霍尔木兹海峡护航。西班牙、意大利等美国主要盟友目前亦无向该水道派遣军舰的近期计划，特朗普政府已就此公开表达强烈不满。智库哈德逊研究所（Hudson Institute）海军作战专家Bryan Clark警告，伊朗海岸线沿线密集部署的无人机与弹道导弹使护航任务极为凶险。

市场冲击已在加速扩散。据Kpler油市分析师Muyu Xu向市场警告，此次封锁是"有史以来对油流冲击最严峻的事件，实际石油正从全球市场消失，未来数周可能引发需求破坏"。。

护航的局限：风险可降，安全难保

作为国际航运规则制定机构的负责人，Dominguez的表态揭示了护航方案的根本局限。他在接受《金融时报》采访时指出，军舰护送虽能在一定程度上压缩风险敞口，但无法为过境油轮提供可靠的安全保障——商船与海员仍将暴露在真实威胁之下。

IMO同时对目前滞留在波斯湾的商船状况深表关切。这些船只上的船员正面临食物与物资短缺的困境，而这场危机的根源与航运业本身毫无关联。Dominguez以"附带损害"来形容航运业当前的处境。

地理困境：伊朗海岸线构成致命威胁

将军舰部署进这条狭窄水道，在战术层面面临极为严峻的挑战。Bryan Clark在接受媒体采访时指出，核心难题在于伊朗沿岸密集部署的无人机与导弹发射装置。

"从海岸线到过境航道仅有3至4英里，发射装置一旦现身，导弹抵达只需短短几分钟，"Clark说，"应对这些与伊朗海岸线高度邻近的无人机和导弹发射装置，将是最大的挑战。"

这一地理现实意味着防御反应窗口极为有限，任何护航编队都将在无人机、水雷和岸舰弹道导弹的多重威胁下执行任务，风险系数极高。

盟友缺席：护航联盟难以成形

特朗普政府重开霍尔木兹海峡的计划，目前在盟友层面遭遇明显阻力。据报道，德国、西班牙、意大利均无近期向该水道派遣军舰的计划，特朗普政府已就盟友不愿协助重开海峡一事公开表达不满，部分长期盟友关系因此承压。

霍尔木兹海峡目前面临伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）布设的水雷及神风无人机的双重威胁，局势持续胶着。在未能形成多边护航联盟的情况下，单靠美国军力推进这一计划的可行性面临严峻质疑。

史上最严油流中断，能源冲击加速扩散

自美伊冲突爆发三周以来，霍尔木兹海峡的油轮过境活动已近乎停滞。数据显示，当前日均过境油量仅约40万桶，较封锁前约1400万桶的日均水平骤降逾97%。

Kpler分析师Muyu Xu将此次封锁定性为"有史以来对油流冲击最严峻的事件"，并预警随着实际原油从全球市场持续消失，需求破坏效应可能在未来数周内显现。亚洲市场率先承压，油价已向每桶150美元逼近；在美国，每加仑5美元的柴油价格已然成为现实。

若冲突无法在短期内得到化解，市场人士担忧此轮能源冲击能否进一步演变为全球性金融市场事件。霍尔木兹海峡回归封锁前正常状态的道路，目前看来仍充满变数。

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3月19日，众安在线发布2025年年报，披露公司录得归母净利润11.02亿元，同比增长82.5%。剔除短期波动等因素后，经调整归母净利润为18.00亿元，同比增速达198.3%。

相较于绝对数值的增长，更核心的信号在于利润来源的切换。

过去，众安在线的业绩表现常被视作依赖互联网红利的规模扩张；如今，财务数据指向了对内部费用的挤压与承保质量的改善。

2025年总投资收益同比提升59.1%，为利润表提供了支撑。但拆解其核心驱动力，承保端连续五年实现盈利，是更为关键的业务底座。

期内，众安在线综合成本率（COR）下降1.1个百分点至95.8%。在业务结构调整导致赔付率微升的背景下，综合费用率从去年的42.2%降至38.7%。

这3.5个百分点的压降，直接反哺了当期利润表，而底层驱动力指向了AI等技术在业务链条中的渗透——

据披露，2025年，众安在线大模型调用量超20亿次，消耗token超3万亿。

直观的财务转化在于人效比的提升，单人工坐席可服务的终端用户数达到10万人。在健康险理赔端，自动核审核比例已超过45%。技术对运营环节的人力替代，构筑了现阶段的成本壁垒。

保费规模的增长同样伴随着结构的取舍与调整。

作为基本盘的健康生态总保费达126.8亿元，同比增长22.7%。其中，“众民保”系列保费增长达456.1%，成为该板块的主要驱动力。

数字生活与汽车生态构成了保费端的主要增量。宠物险保费接近13亿元，同比增长88.2%，契合了目前的消费趋势变化。

车险保费整体增长34.6%。其中，新能源车险保费增速超200%，占车险总保费的比重升至28.3%。在全行业普遍受困于新能源车险高出险率与高赔付率的当下，众安将该板块的综合成本率控制在93.1%，优于行业均值，体现出前期数据定价模型的效用。

与此同时，消费金融业务保费被主动压降10.6%。在宏观环境的不确定性下，管理层选择了缩减规模以控制底层资产风险，反映了以风控质量优先的审慎经营考量。

并表范围内的香港业务，也迎来了明确的财务拐点。

2025年，香港虚拟银行ZA Bank首次实现全年盈利，录得净利润1727万港元。期内该行零售用户突破100万，净收入同比增长62.7%。

这意味着ZA Bank已度过早期的获客投入阶段，步入常态化的商业变现期。在集团层面，这项曾带来亏损的业务，正转变为正向的财务指标。

在基础财务数据上，众安在线保持了流动性充裕。综合偿付能力充足率录得242%，经营活动产生的现金流量净额由19.8亿元增至35.4亿元。

不过，利润表的潜在扰动因素依然存在。

2025年，在沪指上涨18.4%的背景下，众安在线顺应市场行情，将权益类投资占比从4.3%提升至7.6%。

这意味着，若2026年资本市场出现震荡或回调，被放大的资产敞口将直接反映在公允价值变动损益中，进而对当期净利润构成压力。在主业降本增效逻辑兑现后，如何平滑投资端的波动，将是众安在线在利润释放期需要面对的现实课题。

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这可能是伊朗试图利用其对该关键航道控制权进行“货币化”的举措，霍尔木兹海峡约占全球石油和液化天然气出口的五分之一。自美以对伊发起战争以来，伊朗已针对其认为与敌对方及其盟友相关的船只干扰该航道通行。

伊朗学生通讯社报道称，该法案将要求使用该海峡进行运输、能源过境及粮食供应的国家向伊朗缴纳通行税或费用。该议员未说明法案目前所处阶段，也未透露具体收费金额。

消息传出后，布油小幅回落。

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阿里巴巴周四公布的四季度财报显示，AI+云业务高增速继续确认成为新主线，但集团层面利润和现金流因即时零售投入显著承压。

本次业绩，最亮眼的增量来自云与AI。阿里云本季度收入同比增长36%至432.84亿元，AI相关产品收入连续第十个季度保持同比三位数增长；管理层称MaaS平台增长强劲，正成为带动云业务的新引擎。消费端，千问 app深度接入淘天、即时零售、高德、飞猪、支付宝等生态服务，推动“从对话到任务执行”的AI Agent落地，2月全平台月活已突破3亿。

消费业务的另一条主线是即时零售提速扩张：本季度即时零售收入同比增长56%至208.42亿元，并在履约效率、订单结构和留存带动下实现单位经济模型环比改善、客单价持续提升；饿了么在季度内更名为“淘宝即时商业”，并在1月进一步接入千问 app扩大触达。

代价则体现在利润表和现金流上：

集团收入同比仅增2%至2848.43亿元（剔除大润发、银泰等已处置业务后可比口径为+9%），不及市场预期的2907亿元，营业利润同比大降74%至106.45亿元，非GAAP净利润同比下滑67%至167.10亿元，而市场预期316亿元。

经营性现金流同比下滑49%，自由现金流同比下滑71%，公司直言主要由即时零售投入所致。

财报公布后，阿里美股盘前跌幅扩大至4%。

财报压力强化了阿里“把AI做成生意”的紧迫性。公司本周推出企业端agentic AI服务悟空，成立token事业部，同时上调云计算和存储服务价格，最高达34%，意在更直接地把算力与模型能力转化为收入。

• 季度营收：2848.43亿元，同比+2%
• 可比口径（剔除已处置的大润发、银泰）：同比+9%

分部看，增长主要由云业务与国内电商（含即时零售）拉动，而“其他业务”因处置资产与部分业务调整明显拖累：

• 淘天集团：1593.47亿元，同比+6%
• 国际数字商业：392.01亿元，同比+4%
• 云智能集团：432.84亿元，同比+36%
• 其他业务：673.40亿元，同比-25%（处置大润发、银泰，以及菜鸟收入下降等因素影响）

• 营业利润：106.45亿元，同比-74%（经营利润率4%，上年同期15%）
• 调整后EBITA：233.97亿元，同比-57%（调整后EBITA利润率8%，上年同期20%）
• 净利润：156.31亿元，同比-66%
• 非GAAP净利润：167.10亿元，同比-67%

利润下滑的核心原因在于“战略性加码开支”：即时零售扩张、用户体验改造与技术投入增加，部分被云业务增长与经营效率改善抵消。分部调整后EBITA也清晰反映了“云赚到的钱被新战场花掉”：

• 淘天集团调整后EBITA：346.13亿元，同比-43%
• 国际数字商业调整后EBITA：-20.16亿元（上年同期-49.52亿元，亏损显著收窄）
• 云智能集团调整后EBITA：39.11亿元，同比+25%
• 其他业务调整后EBITA：-97.92亿元（上年同期-31.76亿元，亏损扩大）

本季度淘天集团，传统电商增长偏弱，即时零售成为拉动项：

• 电商业务收入：1315.83亿元，同比+1%
  • 客户管理收入：1026.64亿元，同比+1%
    • 增速放缓原因：交易活动偏弱、软件服务费影响逐步退出；但公司提到“take rate改善”对冲了一部分压力。
• 淘宝APP月活消费者：实现同比双位数增长（公司口径），与即时零售规模扩大带来的心智提升相关。
• 88VIP会员数：同比双位数增长，超过5900万。
• 即时零售收入：208.42亿元，同比+56%，主要驱动：2025年4月底“淘宝即时商业”规模化推广带动订单增长。

管理层强调即时零售本季度“单位经济模型持续改善、客单价环比提升”，来自三类动作：履约效率提升、订单结构优化（高价值餐饮与非餐类加力）、以及较强的客户留存。但从集团层面看，即时零售仍处“投入换规模”阶段，对利润与现金流的挤压直接且明显。

与业务调整相关的成本也开始体现在费用端：股权激励费用同比增加26%，公司解释与饿了么更名及人才保留激励（replacement awards）有关。

• 国际数字商业收入：392.01亿元，同比+4%

  • 国际零售：323.51亿元，同比+3%（AliExpress等增长对冲Lazada下滑）
  • 国际批发：68.50亿元，同比+10%
• 调整后EBITA亏损：-20.16亿元（上年同期-49.52亿元）

公司将改善归因于物流优化与投资效率提升，并提到AliExpress的Choice业务单位经济模型环比改善；同时通过与韩国新世界（Shinsegae）合作、以及AliExpress“Brand+”出海解决方案加速品牌入驻，提升供给与变现能力。

• 阿里云收入：432.84亿元，同比+36%
• 剔除阿里并表子公司后的云收入：同比+35%
• 调整后EBITA：39.11亿元，同比+25%

增速加快的核心在公有云与AI相关产品渗透提升。公司披露：AI相关产品收入连续第十个季度同比三位数增长；MaaS平台增长强劲，被定位为云业务新的增长发动机。海外扩张方面，截至2025年12月31日，阿里云在全球运营29个地域、92个可用区。

本季度AI消费侧的进展，集中体现在千问 app“生态级集成”：

• 1月15日升级后，千问 app可协调淘天、淘宝即时商业、高德、飞猪、支付宝等服务，向“可执行复杂任务的AI助理”演进。
• 春节活动后用户参与度提升：截至2月底，约1.4亿用户通过千问的Agent能力完成首次AI驱动的购物/生活服务体验；2月全平台月活超过3亿。
• 模型侧：2月发布千问3.5；截至1月21日，千问开源模型在Hugging Face累计下载超过10亿次。

这一条线的关键不只是拉新，更在于：如果AI入口能稳定分发到电商、本地生活、出行与支付，将直接影响阿里在“交易+服务”场景中的转化效率与获客成本结构。

阿里披露旗下平头哥（T-Head）自研GPU已实现规模化量产，可支持训练、微调到推理的端到端AI工作负载，并兼容主流AI框架。

公司称该业务已对云基础设施供给做出“有意义贡献”，并可与千问模型及云服务组合，向外部客户提供更具性价比的AI服务——在算力紧约束与成本敏感并存的阶段，这一布局的战略价值更偏中长期。

“其他业务”本季度收入673.40亿元，同比-25%，公司解释主要因：

• 处置大润发、银泰带来的收入缺口；
• 菜鸟收入下降；
• 部分被盒马、阿里健康增长抵消。

盈利层面，“其他业务”调整后EBITA亏损扩大至-97.92亿元（上年同期-31.76亿元），公司称与“增加对技术业务的投资”有关；同时本季度计提商誉减值95.15亿元（均与其他业务相关），进一步压低GAAP口径利润表现。

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这是一份让市场挑不出大毛病的成绩单。但真正有意思的事在电话会上。

总裁刘炽平在业绩交流会上面对不及预期的算力资本开支说了一段话，大意是：2025年受GPU供应限制影响，公司买不到卡，如果2026年能买更多卡，肯定会加大投入。

翻译过来就是不是不想花钱买卡，是买不到。

财报发布次日，腾讯股价的应声下挫超过6%，市值再度跌破5万亿港元，似乎成了市场对这一解释不认可的无情脚注。

在大厂们无不为AI算力患上火力不足恐惧症的时刻，资金正在用脚对腾讯保守的AI开支投上不信任票。

要知道，“买不到卡”的叙事如果出现在2年多前高端卡进口刚受限的时刻，或许情有可原。

但现在是2026年。同样的外部环境，同样的合规压力，市场测算字节跳动2025年资本开支飙升至1600亿以上——其中约900亿直接用于AI算力采购。

阿里巴巴更是直接官宣：未来三年投入至少3800亿，用于云和AI基础设施建设。2025年实际开支已超千亿。

这或许引出了一个更加尖锐的问题：

字节、阿里买得到，为什么偏偏腾讯“买不到”？

这究竟是物理上的买不到，还是算盘上的不想买？

买卡的人情世故

先看数据。

腾讯2025年全年资本开支792亿元，这个数字在2024年是768亿。

在AI军备竞赛最白热化的一年里，腾讯的资本开支仅增长了3%。同期营收增长了14%，资本开支占营收的比例反而从12%降到了10.5%。这比年初“低两位数百分比”的指引，低了一大截。

绝对值虽然不小，但对比来看：

机构测算的字节2025年资本开支飙升至1600亿，其中约900亿用于AI算力，还要在东南亚额外投近500亿。阿里三年3800亿投资计划火力全开，2025年单年投入已超千亿，哪怕是混搭MI308的AMD平替卡来“消费降级”也在所不惜。

回看腾讯。刘炽平在电话会上还透露了另一个细节：2025年公司通过租用算力等方式补充资源，同时适度减少对外销售，以保障内部需求。

前脚说“供应受限”解释开支放缓，后脚说“通过租用补充”说明并非真的用不上。

两句话放在一起并不矛盾，因为它们说的是两件事：

第一句的潜台词是，在这个时间点、以这种溢价，买不到符合腾讯ROI预期的卡。

第二句的潜台词是，现有存量够用，腾讯不是在裸奔。

卡不是真的买不到，而是以腾讯的资本纪律，不愿意在溢价高位大量扫货。

易方达的张坤有句话说得好，衡量一个公司管理层的水平，最重要是看他的资本配置能力。

而刘炽平的话更像是一个极其高明的公关托词。它同时完成了两个任务：

一是给资本市场一个解释，资本开支放缓不是因为腾讯不重视AI，是供应链的锅；

二是掩盖了腾讯在底层大模型基础设施竞赛中，选择了“降速跟跑”的动作。

审慎的参与

问题来了，既然没有买卡，省下来的钱去了哪里？

答案是还给了股东。

2024年，腾讯回购1120亿港元，蝉联港股回购王。2025年继续出手约800亿港元，全部注销，总股本进一步压缩至91.5亿股左右，上市以来历史最低。

加上2025年末期股息每股5.30港元（同比增长18%），腾讯在过去两年向股东返还的现金超过2400亿港元。

刘炽平确实也暗示：考虑到AI领域回报潜力，未来可能在股价相对低位时减少回购，将更多资源投入AI。

来算一笔简单的账：腾讯2025年资本开支792亿元，同期回购约800亿港元，分红约480亿港元。研发投入857亿元，创历史新高。

腾讯赚来的钱分成了两条管道：一条流向算力基础设施，一条流向股东口袋。从金额上看，回购+分红的总量，已经超过了资本开支。

这是一个非常清晰的资本配置信号：在AI底层投入和股东回报之间，腾讯选择了平衡，甚至略微倾斜于后者。

刘炽平在电话会议上坦白了这个逻辑：公司资本配置的首要原则，就是能切实为公司和股东创造回报。

AI潜力巨大，所以要制定一种投资策略，一方面投资公司的未来，另一方面继续通过分红和回购为股东提供当下收益。

换而言之，腾讯把AI军备竞赛当成一场马拉松，而不是百米冲刺。

字节和阿里选择了冲刺的打法，砸重金抢占先机，赌的是先发优势；

腾讯选择了另一种打法：控制节奏、保持体力，等待对手犯错。

现有业务的庞大地盘可能是这种审慎的底气来源。

微信14.18亿月活。游戏板块总收入2416亿元、同比增长22%，国际市场游戏收入首破100亿美元。广告收入1450亿、增长19%。毛利率持续提升，增值服务毛利率已达60%。

社交和游戏的垄断地位，可能让腾讯有资本去"等"，等算力成本随摩尔定律下降，等华为昇腾等国产替代方案成熟，等DeepSeek们的开源突破拉平模型差距。

事实上，一年前DeepSeek的横空出世已经部分验证了这个逻辑。

彼时腾讯管理层曾在电话会明确表示：随DeepSeek的技术突破，整个行业已经不需要像过去预期的那样快速增加GPU采购。现有资源的训练效率大幅提升了。

省下来的钱不是消失了，是变成了另一种形态的价值，可能是更厚的每股收益，更高的分红，更低的总股本。

对于价值投资者来说，这恰恰是最被在意的。

任天堂招式

要理解腾讯的战略选择，可能要回到更远的商业竞争中去寻找线索。

1989年，日本掌上游戏机曾上演了一场世纪大战，参赛选手有三家：雅达利Lynx，世嘉Game Gear，和任天堂Game Boy。

光看硬件参数，Game Boy简直是个笑话，因为彼时行业对于彩色背光屏革命式体验的投入极度热情。

Lynx拥有4096色彩色背光屏幕、硬件缩放旋转引擎、甚至支持八人联机，属于当年的"满血版旗舰"；Game Gear同样配备彩色背光屏，硬件基于世嘉Master System架构，可以直接运行一整个成熟平台的游戏库。

Game Boy呢，一块没有背光的绿色单色液晶屏。没有彩色，没有缩放，甚至在阳光下都很难看清。

很显然，Game Boy在技术参数上处于绝对的落后地位。

但当时领导任天堂硬件的横井军平却做了一个反直觉的选择：不追求最前沿的技术，而是用那些成本极低的成熟技术，组合出全新的用户体验。

这个战略哲学后来被总结为一句话：枯萎技术的水平思考。

Game Boy放弃彩屏，换来的是什么？

首先是续航，Game Boy用4节AA电池可以续航30小时。而Lynx和Game Gear都需要6节AA电池，续航分别只有4-5小时和3-5小时。

一个可以陪玩家从北京坐火车到深圳，另外两个连到石家庄都撑不住。

其次是价格，Game Boy售价89.99美元，Game Gear 149.99美元，Lynx 179.95美元。价差近一倍。

最后是便携性，Game Boy小巧轻便可以塞进口袋，Lynx和Game Gear都是笨重的"板砖"。

最终的战果，是Game Boy系列终生销量约1.19亿台。Game Gear卖了1400万台。Lynx大约300万台。

任天堂用落后一个时代的硬件，赢了最先进的对手近10倍。

这里的关键是，横井军平看到了一件所有追逐参数的人看不到的事：掌机的核心竞争力不是画面，不是参数比武，是随时随地能玩。

在硬件上每堆一分性能，就在续航、便携、价格上失一分，而后面这三样，才是决定用户是否真正把设备塞进口袋的关键。

回看今天的AI大模型之战，是否可能演绎成当年掌机大战的样子，犹未可知。

字节和阿里追求的是极致的硬件侧进攻，正如当年世嘉和雅达利追求最极致的硬件配置和画面表现，翻译到今天就是算力和模型基准得分。

它们的信仰是，底层模型的智力差距，决定了应用层的生死。为此不惜烧掉天量资本，就像Lynx为了彩色背光屏而吞噬6节电池。

当下腾讯所模仿的思路，恰如1989年的任天堂；但今天腾讯面临的处境，也绝对比当年任天堂凶险得多。

混元大模型在部分国际基准测试上表现不俗，开源的MoE模型性能媲美千亿模型，3D生成模型下载量超300万次。

但AI圈几乎不会在排行上看到混元，腾讯似乎根本没有在刷榜上倾注太多资源。

刘炽平曾在2025年三季报电话会上佐证过这个判断："目前在中国市场，我们并不认为存在一款绝对领先的模型，行业内各方处于激烈的紧追态势，不同模型在不同使用场景下各有优势。"

这弦外之音是：底层模型的差距正在被快速拉平。这个阶段把所有筹码压在"训练更大的模型"上，投入产出比正在急剧恶化。

回到1989年，花两倍的价格买一块彩色屏幕，发现它三小时就没电了，性能的边际收益，正在被成本的边际递增吞噬。

Game Boy不需要彩色屏幕来承载《俄罗斯方块》；同样的逻辑，腾讯似乎也不想在模型排行榜上争零点几的百分点差距，尤其是全球大厂疯囤显卡、内存涨价的当下。

只要底层模型能达到"够用"的及格线，腾讯或许想用自己的方式来赢。

Agent大打特打

如果只看腾讯在买卡上的犹豫，会觉得这家公司在AI时代睡着了。

但如果把视线转向今年初Openclaw热潮后它在3月份以来的反应，腾讯组织起的南山区办公楼下现场装机和一股股龙虾特工队，又像极了一只被激活的、凶猛的、不计成本的巨兽。

2026年春节，腾讯砸了10亿元现金推广元宝，成为自2015年微信支付以来，在春节档罕见的大手笔撒钱。"元宝派"小规模公测，元宝也以联系人身份迁入了微信通讯录。

后端抠门，前端撒钱。这种割裂感的背后，是一个极其清晰的战略选择：腾讯的战场不在底层模型，在应用生态。

原因也无外乎三点：

首先应用离用户最近。Agent是直接面向用户、能立刻产生交互和商业价值的环节。腾讯广告收入2025年增长19%至1450亿，AI驱动的广告精准投放技术是核心推手。每一分在前端投入的钱，都能通过广告转化率的提升快速回本。

其次是发挥主场优势。微信拥有14亿月活，覆盖社交、公众号、视频号、小程序、电商、支付等全场景。别人做Agent需要花大价钱买流量，腾讯的Agent只要挂在微信上，就是国民级入口。

第三是四两拨千斤。好的Agent体验可以很大程度上弥补底层模型智商的微小差距。就像Game Boy的单色屏幕丝毫不妨碍《俄罗斯方块》让人上瘾——好玩才是王道。微信AI搜索不需要AGI，正如《宝可梦》不需要4096色。

这里有一组值得玩味的对比数字：

截至2025年底，腾讯元宝月活已突破1亿，AI工作台ima月活超1300万。混元3.0大语言模型智能水平持续提升，WorkBuddy、QClaw等AI智能体工具陆续上线。

刘炽平说，2025年全年在AI新产品上的投入超过180亿元，2026年将至少翻倍。

如果把统计口径切换到"生态触达"，元宝已经嵌入微信好友列表、公众号、视频号评论区、微信搜一搜，它实际潜在触达的用户，理论上就是微信的全部14.18亿月活。

试问假设一个垂直应用的开发者，他愿意在哪个平台上构建AI Agent：一个需要单独获客的独立App生态，还是一个自带13亿流量的超级平台？

答案不言自明。

赌注沉重

综上，如果把腾讯的整体动作做一个总结，那可以是：

在底层算力上做"追随者"，在应用生态上做"统治者"。

后端的审慎，释放出大量现金流用于股东回报和战略储备；前端的激进，以微信生态为支点，撬动Agent时代的流量红利。

这套策略的底层逻辑，和任天堂在掌机大战中的生存哲学颇为神似——不在对手的主场上和对手比拼硬指标，而是重新定义竞争的维度。

但这套策略也有它的命门。

如果底层模型的差距被拉得太大，甚至大到应用层体验无法弥补的程度，那腾讯的"够用"战略就会变成"不够用"。

就像如果Game Boy的屏幕差到完全无法辨认游戏画面，再便宜的价格和再长的续航也救不了它。

最终这场赌局的胜负，将取决于两个变量：

第一，底层模型的性能差距是在继续收敛，还是重新拉大？

如果开源社区和国产芯片持续缩小差距，腾讯的策略就是正确的；如果OpenAI突然拉出一个数量级的突破，所有"追随者"都将面临出局风险。

第二，微信生态上能否长出真正革命性的AI原生应用？

如果成，这就是商业史上又一次经典的"不战而屈人之兵"；如果败，那腾讯今天省下来的每一分钱，都将成为错失时代的沉没成本。

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据Axios报道，出口禁令上周早些时候已在白宫内部被提及，但目前并非优先选项；美国能源部长Chris Wright公开表态称，特朗普政府内部对禁止石油出口"没有讨论"。

然而，口头否认并未平息市场的警惕。高盛在17日的报告中表示，客户对石油产品出口限制风险的关注度持续上升，过去7天布伦特与WTI价差已扩大2.5美元——市场已在用价格信号为这一潜在风险定价。

结合目前中东乱局，能源市场的波动性正在进一步放大。据央视新闻报道，3月18日，以色列国防军袭击了伊朗南部布什尔省南帕尔斯气田相关设施，布伦特原油盘中一度暴涨逾6%，直逼110美元/桶关口。

南帕尔斯遇袭：能源战升至新烈度

此次袭击的特殊性，在于它打破了本轮冲突中一条此前未被触碰的红线。这是本轮冲突爆发以来，伊朗上游油气资产首次遭到直接军事打击。

MST Financial分析师Saul Kavonic指出了此类袭击的特殊破坏性：

如果摧毁数百万桶的生产能力，影响将是巨大的，因为这意味着即使战争结束，也无法补充库存。

直接打击上游气田与袭击油轮或封锁海峡有本质差异——前者是炸毁"水井"，修复周期可能长达数年，而非仅需疏通"水管"。

在历史上，1973年阿拉伯石油禁运后，美国国会在汽油价格飙升的背景下实施了石油出口禁令。这一禁令延续逾40年，直至2015年才被国会解除。

据Axios援引咨询公司Rapidan Energy Group能源政策服务总监Glenn Schwartz表示，

当国会2015年解除出口禁令时，他们明确保留了这一权力。

高盛报告亦指出，美国政府目前有权依据IEEPA（《国际紧急经济权力法》）限制石油出口，这一工具在法律层面处于可动用状态。与此同时，全球范围内的出口限制已开始出现：中国已削减成品油出口，泰国暂停石油出口，韩国对燃油出口实施了上限。

Glenn Schwartz表示：

目前出口限制并不在考虑之列，但如果油价大幅飙升并持续高位，政府将不得不考虑一些非常规的应对手段。

特朗普本人周四甚至暗示，更高的油价可能对美国人有利——不过这部分收益将主要归属于石油公司。

即便出口禁令落地，高盛分析认为其实际效果可能远不及预期，且代价不小。

对于原油出口限制，高盛明确指出，美国本身仍是原油净进口国。限制出口将压低WTI相对于布伦特等全球基准的价格、推高国内原油库存，并最终抑制美国页岩油生产——与稳定国内能源供应的政策初衷背道而驰。

若对原油出口实施限制，最直接的冲击将是WTI价格相对于国际基准价格（如布伦特）的进一步走低。被困在美国国内的原油将推高本土库存水平，并最终压制美国页岩油的生产积极性。

值得注意的是，这一逻辑已在市场中开始定价——过去七天内，WTI对布伦特的价差已扩大了2.5美元，部分正是反映了市场对潜在出口限制担忧的提前消化。

若对成品油出口实施限制，则情形更为复杂，且对不同区域的消费者影响存在显著分化。

高盛的数据显示，美国墨西哥湾沿岸地区（PADD3）是美国成品油的主要净出口地，2025年平均净出口量高达每日5183千桶；而东海岸地区（PADD1）则是净进口地，净进口量为每日436千桶。

一旦成品油出口受限，墨西哥湾沿岸的炼油商利润将首当其冲，当地零售燃油价格或将承压下行。

而对于东海岸消费者而言，能否从中受益则取决于两个关键前提：其一，其他国家能否维持对美国东海岸的足够出口量；其二，墨西哥湾沿岸因炼油利润下降而导致的产能收缩是否足够有限，使得过剩的成品油能够通过船运（例如在琼斯法案暂停执行的情况下）运抵东海岸。这一传导链条充满不确定性，高盛坦言其对美国消费者的净影响"尚不明朗"。

Glenn Schwartz则警告：

限制出口对国内原油和成品油价格只会产生轻微且短暂的压制效果。不久之后，随着钻井商和炼油商减少活动，美国国内价格将再度回升。

出口禁令辩论的深层背景，是一个更根本的现实制约：只要霍尔木兹海峡实际封锁持续，油价便几乎没有快速回落的条件，而特朗普手中可用的工具极为有限。

据高盛最新数据，目前经霍尔木兹海峡的石油流量较正常水平下降约98%（4日移动均值约0.5mb/d），来自波斯湾的石油流量总损失估计达15mb/d，规模约为2022年4月俄罗斯石油产量峰值损失的15倍。

通过亚努布和富查伊拉港的管道绕行量约为4.6mb/d，但物理风险仍然高企——富查伊拉港在战争爆发以来已遭到5次袭击，仅过去4天就被攻击3次，油轮装载再度暂停。

从油轮运费到期权市场，风险溢价全线飙升

实物市场的中断已在价格体系中留下清晰的印记。

欧洲航空煤油价格在3月16日收盘时达到每桶215美元的历史新高，首次超过亚洲航空煤油价格，反映出成品油风险正在从中东向欧洲蔓延扩散。

中东原油油轮运费已攀升至每桶15美元，为战前水平的三倍。

更值得关注的是，霍尔木兹海峡的战争风险保险溢价已跳升至船只价值的5%，而正常时期这一比例不足0.1%——300倍的保险成本飙升，足以说明市场对实物风险的定价已进入非常规状态。

期权市场同样在悄然重新定价。

布伦特原油5月合约到期时价格高于100美元/桶的期权隐含概率，在过去五天内从15%上升至21%。预测市场Polymarket的数据则显示，市场认为冲突将在4月1日至5月15日之间结束的概率最高（47%），但冲突持续至5月15日之后的隐含概率已上升至45%——这意味着市场对"快速结束"的信心正在松动，而对"持久战"的定价权重在上升。

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3月19日，A股全天走势疲软，三大股指午后进一步扩大跌幅，沪指一度失守4000点，为1月5日以来首次，深成指、创业板均跌超1%，油气、煤炭等再度爆发，有色金属重挫，贵金属板块大跌，算力硬件逆势活跃，CPO等方向走强。与此同时，算力租赁概念股反复活跃。

港股全天放量大跌，恒指、恒科指双双跌超2%，有色金属、科网股等板块集体下跌，腾讯财报之后大跌超6%，小米逆势涨超3%。债市方面，国债期货普遍上涨。商品方面，国内商品期货大面积下跌，原油、燃油等大涨，钯金、沪银等金属期货全线下跌，沪银暴跌超10%。

A股：截至发稿，沪指跌1.29%，深成指跌2.02%，创业板指跌1.11%。

盘面上，个股呈现普跌态势，沪深京三市近5000股飘绿，今日成交2.13万亿。沪深两市成交额2.11万亿，较上一个交易日放量650亿。板块方面，有色金属、化肥农药、石化、锂矿、稀土跌幅居前，油气、煤炭、CPO概念逆势走强。

港股：截至收盘，恒指跌2.02%，恒科指跌2.19%。南向资金净买入逾260亿港元。

盘面上，AI应用、有色金属、科网股、地产、医疗跌幅居前。腾讯控股绩后跌超6%；岚图汽车上市首日收跌13%。小米逆势涨超3%，小米推出三款自研大模型，雷军称今年在AI领域将投入超160亿。

债市：国债期货普遍走高，截至发稿，30年期主力合约涨0.10%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.03%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌10.35%；基本金属全部下跌，沪锡跌6.61%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌6.37%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.45%；黑色系多数下跌，不锈钢跌1.42%；非金属建材涨跌参半，玻璃跌1.30%；能源品涨幅居前，LPG涨10.99%。

油气股再爆发

A股油气概念股逆市上涨，三桶油集体发力，中国石油涨5.23%，中国海油涨5.86%，中国石化涨2.61%。首华燃气涨逾13%，蓝焰控股涨停、广汇能源、洲际油气等纷纷上涨。

消息面，据新华社消息，伊朗伊斯兰革命卫队19日发表声明说，已发动“真实承诺-4”行动第63波攻势，“焚毁”与美国相关的石油设施作为报复。声明称，伊朗同美国和以色列的战争已进入“新阶段”。

据央视新闻，当地时间3月19日凌晨，卡塔尔拉斯拉凡天然气设施再次被导弹击中。美国总统特朗普18日在社交媒体上称，美国对以色列袭击伊朗油气设施“毫不知情”，卡塔尔也没有以任何形式参与袭击。

中信建投表示，短期内市场风险偏好或延续降温，高估值成长板块易受情绪拖累；建议重点关注两条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。

CPO逆势走强、算力租赁概念反复活跃

算力硬件股继续大涨，CPO、光电路交换机等方向走高，长光华芯、源杰科技、华工科技等涨幅居前。

算力租赁概念反复活跃，美利云2连板，贵广网络、铜牛信息、利通电子涨停。

消息面上，3月18日，阿里云官网宣布因全球AI需求爆发、供应链成本上涨，将对AI算力、CPFS等服务价格进行调整。几乎同一时间，百度智能云亦发布调价公告，AI算力产品服务价格上调5%至30%。两大云厂商同日涨价，将算力供需矛盾的紧迫性推至台前。

据上证报，机构分析，一方面，以OpenClaw为代表的AI Agent应用推动Token消耗从线性增长跃升至指数级跃升，一次任务动辄消耗数十万至百万级Token，推理算力需求正成为新的增长极。另一方面，英伟达在GTC大会上发布Vera Rubin（致敬天文学家薇拉·鲁宾）全新计算平台，首次100%采用液冷解决方案，并引入CPO（共封装光学）、LPU（语言处理单元）等技术，预示着AI算力基建的底层架构正在被重新定义。

绿电、算电协同概念持续走高，华电辽能4连板，金开新能、立新能源等多股涨停。

有色金属全线暴跌

A股和港股的有色金属板块成为今天的“重灾区”，其中，A股宏桥控股跌停，兴业银锡、国城矿业等跌幅居前。龙头股紫金矿业大跌超7%。

港股的有色金属板块中，灵宝黄金跌超14%。招金矿业等纷纷下挫。

国内商品期货方面，金属期货同样下跌，沪银低开低走，全天跌超10%。

国际市场方面，现货黄金、白银午后跌势加剧，黄金跌破4800美元关口，白银跌超5%。

消息面，据华尔街见闻文章，在中东地缘冲突升级与能源供应风险加剧的背景下，国际油价大幅上行，推升全球通胀预期。与此同时，美联储强调通胀不确定性上升，释放利率“更高更久”信号，市场对年内降息的押注明显回撤。

荷兰国际集团表示，贵金属的暴跌“看起来像是一场跨资产的仓位调整”。原油正在对供应风险做出反应，而黄金的下跌可能是由于在风险资产抛售、美元及实际收益率走强的背景下，投资者进行的获利了结和广泛清算。

腾讯大跌超近7%

今天，港股权重科技股多数下跌，尤其是腾讯大跌近7%，阿里巴巴、百度跌幅在3%以上，小米则逆势大涨超3%。

据华尔街见闻文章，在最新的财报电话会上，腾讯管理层宣布，计划2026年将混元及新AI产品投资至少翻倍，为支持不断增加的AI投资，预计今年的股份回购规模将低于2025年。这一从减少回购转向增加AI投资的表态迅速引发市场波动。

据追风交易台，高盛在最新研报中指出，腾讯正处于一个“喜忧参半”的转折点。一方面，AI正在赋能其游戏和广告业务；另一方面，公司明确转向由新AI产品驱动的投资阶段。为此，高盛下调了腾讯2026年的盈利增长预期，预计其调整后净利润同比增长7%，低于此前10%的预期。

小米逆势涨超3%。

据华尔街见闻文章，近日一款名为Hunter Alpha的AI模型在开发者平台OpenRouter匿名上线，引发全球开发者社区关注。Hunter Alpha于3月11日以"隐身模型"形式上线，具备逾1万亿参数规模及100万token上下文窗口，因参数规格与外界流传的DeepSeek V4信息高度吻合，一度引发大规模猜测。

小米以一次"官宣认领"终结了持续数日的猜测，3月19日凌晨，小米发布MiMo大模型系列“三连更”，包括旗舰基座大模型MiMo-V2-Pro，全模态Agent模型MiMo-V2-Omni，以及语音合成模型MiMo-V2-TTS。随后，小米创始人雷军在微博表示，小米刚发布万亿参数大模型Mimo-V2-Pro，并披露小米在AI领域"实际进展可能比大家看到的要快很多"，今年AI研发与资本投入将超过160亿。

对此，高盛在3月19日发布的研究报告中指出，此次三款旗舰模型的集中发布，标志着小米正从AI研发投入阶段迈向成果兑现阶段，其"物理AI领导者"的市场定位正逐步获得实质支撑。

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渠道调查显示，2026年第二季度服务器DRAM DDR5价格预计环比上涨逾50%，部分中国超大规模云厂商出价更高；DDR4合同价格涨幅预计达40%-50%，NAND企业级SSD报价涨幅料不低于40%-50%。摩根士丹利认为，当前处于内存上行周期中段，且供应收紧程度超出此前判断——"华尔街的盈利预测将不得不追赶现实"。

上述判断已直接体现在目标价调整中：SK海力士2026-2027年EPS预测分别上调24%及32%，目标价从110万韩元升至130万韩元，较当前价格隐含43%上行空间；三星电子普通股目标价升至25.1万韩元，两只股票均维持"增持"评级。

摩根士丹利的核心判断是：市场习惯于线性思维，而AI智能层的能力扩张正以指数级速度推进——当AI从"生成答案"转型为"完成任务"，内存需求的量级将随之跃变，而这场转变，才刚刚开始提速。

"做事"比"想事"更耗内存

摩根士丹利报告的逻辑起点，是一句看似简单却蕴含深意的判断："做事比想事需要更多DRAM。"

传统大语言模型（LLM）的工作模式是GPU主导的线性流程：接收提问、批量处理所有输入Token（预填充阶段），再逐Token生成答复（解码阶段），CPU负责将结果转换为文本输出。在这一流程中，GPU算力是决定性瓶颈，DRAM只需配合完成缓存读写即可。

智能体AI的出现彻底改变了这一逻辑。以OpenClaw为例，这款开源自托管AI助手可同时接入WhatsApp、Telegram、Slack、Signal等逾50个消息平台，并拥有浏览器自动化、文件操作、命令行执行、API调用等系统级权限。它不是"回答问题"，而是"完成任务"——搜索网络、读取文档、调用外部工具、执行代码，最终输出一套经多步骤协作生成的行动结果。

这一范式转变的核心技术含义在于：工作流从单次GPU推理扩展为多步骤的协调、工具调用与编排流程，CPU的计算时间对整体延迟的贡献往往超过GPU。与此同时，多智能体之间须持续共享上下文、卸载KV缓存（Key-Value Cache）、存储和检索每个中间步骤的结果——内存从算力链条的后端，跃升至核心瓶颈位置。

OpenClaw：内存需求的极端放大镜

摩根士丹利对OpenClaw的内存需求进行了详细量化分析，结论是：在这类智能体工具中，DRAM压倒一切，其他硬件约束均退居次位。

该工具有两种截然不同的运行模式：

轻量网关模式（远程调用Claude或GPT-4等外部API）：即便如此，瓶颈已不在GPU或CPU，而在于Node.js运行时对DRAM的占用。实际使用最低需要2GB DRAM，生产级稳定运行建议配置4GB。

本地模型模式（直接在设备上加载运行AI模型）：DRAM与图形HBM成为双重约束。摩根士丹利建议配置32GB系统DRAM；运行70亿至80亿参数模型需额外8GB图形DRAM，130亿至700亿参数模型需16-24GB，Llama 3 70B、Qwen 72B等超大模型则需80GB以上。

报告特别指出：内存不足的后果并非性能下降，而是直接崩溃——JavaScript将抛出"heap out of memory"（堆内存溢出）错误，导致安装失败和运行中断。这一细节深刻揭示了内存在智能体场景下的硬约束属性：内存不足不是慢，而是“死”。

算力瓶颈迁移：从HBM到系统内存

OpenClaw的内存需求特征，是更大范围结构性转变的缩影。

摩根士丹利指出，AI算力瓶颈正在发生系统性迁移：从算力本身转向数据移动，从HBM转向系统内存（DRAM），整个内存层级架构正从以HBM为中心演变为HBM、DRAM与NVMe NAND SSD相结合的多层结构。

这一转变的技术推手之一，是长上下文（long context）需求的快速膨胀。KV缓存以线性方式随Token数量增长，且在分散式推理（prefill-decode disaggregation）场景下须通过网络传输，大幅增加了CPU的I/O管理负担。RAG检索、上下文管理等智能体核心操作，均涉及密集内存I/O。

市场层面的印证同样清晰。据摩根士丹利，Intel与AMD近期均确认，高核心数服务器处理器已出现实质性供不应求；AMD EPYC CPU营收占服务器CPU总收入的比例首次超过40%，搭载EPYC的云实例部署YoY增长逾50%。英伟达推出独立销售的Vera CPU，并与Meta达成多年期协议，首次在大规模场景下部署独立CPU以支持个人智能体运营。

价格加速：周期中段，空间犹存

上述结构性转变在价格层面已出现实质性体现。

DRAM方面，2026年二季度服务器DDR5价格已有限量现货交易以环比+50%成交，超大规模云厂商已接受该价格，部分中国云厂商出价更高。2月底，64GB RDIMM合同价已升至910-920美元，较一季度均价800美元高出约20%。LPDDR及消费电子相关DRAM二季度报价涨幅预计至少40%-50%；DDR4合同价预计上涨40%-50%。此前预期降价20%-25%的HBM3E，在ASIC客户续约中已转为上涨中个位数百分比。

NAND方面，企业级SSD二季度定价预计环比涨40%-50%，消费端产品涨幅预计不低于60%，部分情景下eSSD价格可能在二季度再度翻倍。

摩根士丹利认为，YoY价格加速态势持续，当前仍处上行周期中段。一旦市场将盈利预测调整至反映当前空前产能约束的水平，相关标的存在显著修复空间；资本回报的潜在上调，可能进一步支撑超额表现。

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周四，欧洲天然气基准期货盘中涨幅一度高达35%。卡塔尔国家能源公司确认，其位于拉斯拉凡的液化天然气出口设施遭受"大规模破坏"，并引发大规模火情。特朗普随即在社交媒体上发帖警告，若卡塔尔LNG设施再遭袭击，美国将予以反击。

拉斯拉凡通常承担全球约五分之一的LNG供应。此次破坏究竟持续多久、修复时间表如何，目前尚无定论。但市场已迅速作出反应——荷兰近月期货，即欧洲天然气基准价格，截至当地时间上午8时02分报每兆瓦时71.47欧元，涨幅达30.76%。

最大LNG工厂受损，供应中断雪上加霜

本月早些时候，拉斯拉凡工厂在遭伊朗无人机袭击后已关闭，这是其三十年运营历史中的首次中断。

周三，以色列对伊朗南帕尔斯（South Pars）大型气田发动打击，伊朗随即对拉斯拉凡展开报复性袭击，导致该综合设施损毁范围进一步扩大。阿布扎比的哈卜山（Habshan）天然气设施也因拦截袭击时产生的碎片波及而被迫关闭。

此次打击的全部损毁细节及修复时间线目前尚不明朗。卡塔尔国家能源公司将其定性为"大规模破坏"，这意味着恢复正常运营的前景已大幅推迟。

Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示：

"卡塔尔的LNG理论上可能停产数月，最坏情况下甚至数年。对天然气市场而言，这场危机不会因为战争结束、霍尔木兹海峡重新开放而自动消失。"

亚洲买家主导，但全球供应收紧波及欧洲

中东地区出口的LNG买家主要集中于亚洲，但此次供应中断的影响已蔓延至全球。一旦拉斯拉凡的中断呈长期化态势，全球LNG供应平衡将大幅收窄，推动各地价格持续高位运行。

对欧洲而言，此次升级的时机尤为不利。目前欧洲刚刚走出冬季，储气库存已大幅消耗。

这意味着欧洲今夏需要采购大量LNG货物以补充库存，势必与亚洲买家争夺本已缩减的全球供应。在供需两端同步承压的背景下，欧洲气价面临的上行压力难以在短期内消退。

特朗普发出警告，地缘风险持续主导市场

据新华社报道，特朗普威胁称，如果卡塔尔的液化天然气设施再次遭到伊朗袭击，美国“将以伊朗前所未见的强大力量，彻底炸毁整个南帕尔斯气田”。

这一表态令市场对局势进一步升级的担忧有所升温。当前，伊朗与以色列之间的互相打击已形成循环：以色列袭击伊朗南帕尔斯气田，伊朗随即报复卡塔尔能源设施。

这一模式若延续，将持续对全球LNG供应构成威胁，亦令市场对危机何时终结难以形成明确预期。

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以色列对南帕尔斯气田设施发动史无前例的打击后，油价随即跳涨，国际基准布伦特原油价格周四徘徊在每桶108美元附近。风险情报公司Verisk Maplecroft中东首席分析师Torbjorn Soltvedt在周三的研究报告中明确表示，此次袭击"强化了我们对冲突最可能延续至5月的判断，目前没有明显的降级出路可言"。

局势进一步复杂化：据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队19日发表声明说，已发动“真实承诺-4”行动第63波攻势，“焚毁”与美国相关的石油设施作为报复。声明称，伊朗同美国和以色列的战争已进入“新阶段”。沙特阿拉伯外长随后发出强烈警告，称保留"在必要时采取军事行动"的权利。与此同时，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡，全球相当大比例的原油供应通道因此受阻，市场供应端压力骤然上升。

特朗普周三深夜在Truth Social发帖表示，以色列军队不会再次攻击南帕尔斯气田，"除非伊朗不明智地决定袭击卡塔尔"。这一表态暗示美方对此次打击事先知情并予以认可，据Axios记者Barak Ravid报道，行动确系在特朗普政府协调和批准下实施。

冲突升级：伊朗反击波及多国能源设施

伊朗的报复行动覆盖范围广泛。宾夕法尼亚大学华盛顿全球政策项目主任Daniel Schneiderman向Axios表示，德黑兰的打击目标包括"卡塔尔的皇冠明珠"——拉斯拉凡工业城，即全球最大的液化天然气（LNG）出口设施。此外，沙特阿拉伯和阿联酋的能源设施同样遭到袭击。

卡塔尔官员在第一轮伊朗导弹袭击发生后，随即联系了美方官员，其中包括白宫特使Steve Witkoff。沙特外长则措辞强硬，发出保留军事行动权利的警告。目前，白宫与国防部尚未就此事置评。

霍尔木兹困局：伊朗机动作战能力仍不可小觑

尽管美以联合军事行动已对伊朗弹道导弹能力及无人机发射能力造成相当程度的削弱，但分析师警告不应对形势过于乐观。Schneiderman指出，这也是目前油价未能进一步大幅拉升的主要原因之一。

然而，Schneiderman同时提出关键警示——这位曾任职于拜登政府国防部及国务院的前官员表示，"沙赫德发射架机动性很强，很难被精确打击。我认为以色列和美国将在相当长时间内持续致力于摧毁单个发射架和弹药库。"他补充称，伊朗将部分导弹部署于卡车机动发射，同样难以定点清除，"移动式发射平台在操作上的灵活性并不难实现"。

Schneiderman总结道："伊朗采取这些行动的难度比战争初期有所上升，但他们仍有能力对霍尔木兹海峡形成显著压力。"

风险扩散：沙特与红海通道成最大隐患

分析师目前最担忧的，是冲突进一步蔓延至迄今尚未受损的关键设施。Soltvedt在研究报告中警告，以色列对南帕尔斯的打击"可能引发对迄今未受波及设施的攻击"。

他特别点明，"最大的隐患"在于沙特阿拉伯东西输油管道或红海出口设施遭到袭击——这些设施与阿联酋的富查伊拉港共同构成霍尔木兹海峡之外，目前全球仅有的几条重要原油替代运输通道。一旦这些设施受损，全球能源市场将面临远比当前更为严峻的供应冲击。

多位分析师对冲突降级均持保守态度。Soltvedt明确表示，在不存在明显降级出路的情况下，冲突延续至5月的可能性最高。Schneiderman则坦言，"难以预判降级时机"，但就当前形势而言，"伊朗并没有降级的动力"。

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据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Andrew S Percoco在参加旧金山TMT会议并赴得克萨斯超级工厂实地考察后，对Robotaxi的商业化前景表示"边际更为乐观"，尤其对公司在解决上下客等边缘场景上的进展给予正面评价。报告维持特斯拉等权重（Equal-weight）评级，目标价415美元，Cybercab量产计划维持2026年4月启动的时间表。

摩根士丹利提出的"Robotaxi飞轮"逻辑是：无监督Robotaxi积累的每一英里行驶数据，都将持续优化底层自动驾驶模型，进而加速个人FSD（完全自动驾驶）的无监督化进程，推动FSD搭载率提升、汽车需求改善及自由现金流增长。这意味着，Robotaxi商业化的成功不仅是出行服务收入的来源，更是提振核心汽车业务的重要杠杆。

然而，这一战略布局伴随着显著的短期财务压力。摩根士丹利预计特斯拉2026年资本支出将超过200亿美元，同比翻倍有余，当年自由现金流缺口约达80亿美元。特斯拉约440亿美元的现金储备在近期提供了一定缓冲，但若汽车业务复苏不及预期，摩根士丹利不排除公司在2027年寻求机会性融资的可能。

Robotaxi：奥斯汀是无监督部署的真正试验场

在特斯拉目前的Robotaxi布局中，旧金山湾区已部署数百辆车，但加州法规仍要求驾驶座配备安全监测员，因此奥斯汀才是无监督真实部署的主要试验地。摩根士丹利预计特斯拉Robotaxi车队规模到2026年底将达约1500辆。

特斯拉在奥斯汀有意放慢推进节奏，以优化运营策略，并计划在2026年上半年将Robotaxi推向另外七座城市。公司表示，在新城市中从有监督过渡至无监督所需的时间，预计将短于奥斯汀所历经的约六个月。短期内，NHTSA事故数据的波动被视为正常的模型压力测试，问题主要集中于上下客流程这一网约车场景特有的边缘案例——这也是特斯拉现有FSD行驶里程数据难以覆盖的场景。

在成本结构上，摩根士丹利认为特斯拉具备显著的结构性优势。以Model Y估算，特斯拉全成本约为每英里0.81美元，低于Waymo的1.43美元，以及传统网约车的1.71美元。随着Cybercab放量，摩根士丹利预计到2035年成本可进一步降至每英里0.37美元，接近管理层设定的Cybercab约0.30美元长期目标。

Cybercab：颠覆性制造工艺支撑成本竞争力

Cybercab的低成本优势，部分来自其创新的制造工艺。特斯拉在奥斯汀超级工厂采用模块化"unboxed"架构，取代传统白车身、涂装及顺序装配流程。整车由前模块、中央电池模块、后部货舱模块及两个侧模块共五大部分组成，并联生产后合并成型。车身外覆板全部采用塑料材质，通过反应注射成型工艺制造，颜色直接注入塑料。这一工艺省去了传统喷漆车间，大幅缩减工厂占地面积。

摩根士丹利认为，Cybercab能否按计划于2026年4月启动量产，是检验上述成本目标能否兑现的关键节点，也将直接影响Robotaxi的规模化进程。

Optimus：长期叙事，落地仍需时间

与Robotaxi的相对清晰进展相比，Optimus仍处于较早期阶段。摩根士丹利预计Optimus Gen 3的发布或推迟至2026年第二季度，但认为更关键的里程碑是2026年下半年的量产启动（SOP）。

2026年从生产线下线的人形机器人，功能预计仍相当有限。特斯拉甚至提出可能建立"Optimus学院"，专门用于数据采集、模型优化和机器人训练。此外，Cortex 2超算中心新增算力的大部分将分配给Optimus训练。埃隆·马斯克在X平台披露，特斯拉正在开发"Digital Optimus"——一个面向Optimus乃至Cybercab的任务编排工具。

在摩根士丹利415美元目标价的五大构成部分中，Optimus（人形机器人）贡献每股60美元，但已按50%概率打折处理，体现了市场对其商业落地高度不确定性的定价。相较之下，网络服务（含FSD订阅）贡献每股145美元，特斯拉出行业务（Mobility）贡献每股125美元，是目标价的两大核心支撑。

能源业务：增长逻辑稳固，近期利润率面临压力

特斯拉能源业务依然是重要增长驱动力，前端电网侧和后端用户侧需求均保持强劲。公司正在休斯顿新增50 GWh的Megapack产能，同时推进7 GWh国产磷酸铁锂电池产线。

然而，摩根士丹利提示近期需关注能源业务的毛利率压力——定价竞争加剧叠加关税影响的滞后传导，预计今年能源业务毛利率将压缩至20%中段区间。在核心汽车业务方面，特斯拉虽已停产Model S/X，但并未排除引入新车型的可能，包括基于Cybertruck平台的衍生车型、在新地区推出Model YL，以及Roadster。

摩根士丹利指出，在特斯拉向实体AI和机器人领域转型的过程中，维持核心汽车（含FSD）和能源业务的盈利能力，是支撑当前估值（对应2030年EBITDA约40倍）的基础前提。

资本支出高峰期：现金充裕，但融资风险不可忽视

摩根士丹利预计，特斯拉2026年资本支出（不含Terafab项目）将超过200亿美元，较上年翻倍，导致当年自由现金流缺口约达80亿美元；2027年资本支出预计小幅回落至约160亿美元，随着电动车需求预期回升和利润率改善，届时公司自由现金流有望逐步趋近盈亏平衡。

影响资本支出走向的主要变量包括：特斯拉内部用于训练的Optimus机器人采购规模（每台成本超过25万美元）；Robotaxi车队的扩张节奏（摩根士丹利预计2027年特斯拉将通过自有资产部署约3000辆）；FSD和Optimus训练所需的增量算力投入；以及特斯拉自研芯片制造厂的建设规模——摩根士丹利估计该项目总投入可能达到350亿至450亿美元。

特斯拉约440亿美元的现金储备，为上述庞大资本计划提供了近期支撑。但摩根士丹利明确表示，若高资本支出持续、汽车业务改善不及预期，公司在2027年启动机会性融资的可能性不能排除。

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阿里云在官网宣布，基于T Head 810芯片的AI算力产品单价上调5%至34%，智能算力版CPFS在所有区域提价30%。阿里云将提价归因于人工智能需求的蓬勃发展，以及硬件成本的显著增加。

百度智能云也宣布对AI算力相关服务提价，并将文件存储及相关服务上调30%，同样于4月18日起执行。其提价原因指向中国AI产业需求强劲，以及AI供应链的涨价传导。

据追风交易台，摩根士丹利在3月18日的研究报告中指出，两家头部厂商的同步提价，显示云服务商具备更强的定价权，并可能支持云业务收入增速走强。

该行同时认为，这意味着此前由网宿科技和优刻得等小型服务商发起的涨价趋势正在扩散，后续需关注字节跳动的火山引擎这一“AI云价格扰动者”的反应。

从小厂到龙头，涨价潮开始扩散

摩根士丹利认为，此轮提价的重要性在于“扩散路径”发生变化：涨价不再只停留在由网宿科技和优刻得等中小厂商带动的阶段，而是延伸至行业领导者。

从时间线上来看，2026年2月1日，网宿科技宣布起对CDN产品提价35%-40%，优刻得宣布自2026年3月1日起对所有合同续签和新客户提价。

上周，腾讯云已宣布涨价，其智能体开发平台对部分模型计费策略完成优化调整，其中，Tencent HY2.0 Instruct模型输入价格由原先的0.0008元/千Tokens大幅上调至0.004505元/千Tokens，涨幅高达463.13%。

3月18日阿里云此次调价覆盖AI算力，存储等产品，最高上调34%。百度智能云算力产品上调约5%-30%，并行文件存储等上调约30%。

摩根士丹利预计未来可能出现更多跟进动作，并特别点名关注字节跳动的火山引擎将如何应对。若头部厂商持续维持提价与产品结构调整，市场对“涨价周期”的预期可能进一步强化。

硬件紧缺推动成本上行，AI代理推动需求提升

从两家给出的解释看，提价逻辑主要来自供需两端的共同催化。阿里云强调AI需求快速增长，同时硬件成本显著上行。百度智能云则将原因归结为中国AI行业需求强劲，以及AI供应链的提价推动。

行业层面上来看，以OpenClaw为代表的AI Agent应用渗透加速，使Token消耗量较传统对话式AI呈几何级跃升。

瑞银此前报告指出，通过API聚合平台OpenRouter监测的全球AI模型周度Token使用量，近几周已达到约16万亿（16 trillion），相较2026年1月（OpenClaw上线前）的水平几乎翻了三倍。

供给侧的约束来自芯片。存储芯片方面，SK集团董事长在英伟达GTC大会上表示，由于芯片生产的系统性瓶颈，全球内存芯片短缺很可能持续到2030年。

AI芯片方面，H100/H200租金已大幅上调，交付周期延长至2027年。与此同时，新建算力中心对电力供应与液冷散热系统提出更高要求，建设与运营成本显著高于传统数据中心。

摩根士丹利表示，AI需求持续高速增长叠加硬件成本上升，为云服务商提供了向客户转移成本压力、同步改善收入质量的窗口。在这一背景下，具备定价权的头部云厂商有望率先受益，利润率修复预期也随之增强。

对阿里巴巴而言，报告预测，阿里云在FY27实现云收入同比增长50%，FY27至FY28利润率区间扩展至12%至14%；目标价为180美元。对于百度而言，多头情景假设2026年实现35%的增速，高于基础情景的30%；目标价135美元。

摩根士丹利认为，阿里云与百度云的提价举措，对AI模型厂商及基础设施服务商均具有正面溢出效应。其明确点名受益标的，包括AI模型公司Minimax、知识图谱（Knowledge Atlas），以及基础设施公司GDS、VNET、金山云。

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表面上看，霍尔木兹海峡的封锁只是一场地缘政治引发的能源危机；但在水面之下，它正在阻断一条支撑全球资本市场运转数十年的隐秘血脉——石油美元循环。

更为致命的是，大洋彼岸的美国，一个规模庞大的火药桶早已咝咝作响：美国私募信贷市场正以加速度恶化，消费贷款基金冻结赎回、华尔街巨头紧急撤回债务发行、行业高管公开预警。

当“中东断流”撞上“华尔街失血”，两条危机线索正以向着同一个终点狂奔：一场酝酿中的美国金融危机。

以色列与伊朗的互相袭击向核心能源设施蔓延，华尔街最初“冲突几周就会结束”的幻想正在破灭。如果伊朗战争继续拖长，危机可能在同一个点上引爆。

石油美元：AI繁荣背后的中东资本

要理解这场危机的深层逻辑，必须先看懂全球金融机器里隐秘的齿轮：石油美元循环（Petrocapital Cycle）。

这个概念最早由经济学家el-Gamal和Jaffe系统提出：海湾产油国将卖石油赚来的天量美元，以投资的形式重新注入国际金融市场。这不仅防止了中东国家内部通胀过热，更为全球信贷体系提供了源源不断的流动性。

自1973年石油危机诞生以来，这套循环就是支撑全球金融运转的隐形基石。历史早已证明，一旦这根血管被掐断，代价将是灾难性的。

1979年石油冲击叠加1980年两伊战争，海湾国家为了打仗，将巨额资本从国际银行体系中疯狂抽离。结果是拉美国家资金链断裂，直接酿成了1982年拉美主权债务危机——这是历史上第一次由“石油美元断流”引发的系统性金融危机。

如今，这套循环的规模已膨胀到令人咋舌的地步。截至2025年11月，仅阿联酋金融业持有的资产规模就高达1.4万亿美元。

更重要的是，中东的钱，去哪了？答案是：硅谷和华尔街。

当下最炙手可热的AI赛道，无论是英伟达的芯片、OpenAI的估值，还是私募市场里疯狂扩张的科技软件贷款，背后都站着中东金主。

去年沙特王储萨勒曼访美，不仅承诺将对美投资从6000亿飙升至1万亿美元，更直接点名“AI芯片与算力”是核心。随后，谷歌、甲骨文、AMD等科技巨头与沙特签下800亿美元的“尖端技术”投资协议；沙特DataVolt更是豪掷200亿美元砸向美国AI数据中心。

换句话说，中东的石油美元，早就深度焊死在了美国AI产业的资本链条上。

战火冲击海湾经济体

然而，2月28日，齿轮卡壳了。

美伊战争已逾两周，海湾地区正承受这场冲突最为沉重的经济代价。霍尔木兹海峡封锁导致中东产油国日均石油产量在开战一周内从2100万桶骤降至1400万桶，据Rystad Energy预计，最坏情形下产量可能进一步跌至每日600万桶。尽管GCC成员国经济在近几十年来已大幅多元化，石油生产仍贡献其GDP的近四分之一。

高盛估计，若战事持续至4月底，卡塔尔和科威特GDP可能分别下滑14%，阿联酋和沙特则面临5%和3%的收缩。Capital Economics则预计，若冲突持续至少三个月并对能源基础设施造成持久损害，区域GDP跌幅可能达10%至15%。

MEES分析师Al-Maleki将此次冲击与历史事件类比称，"短期来看，破坏规模可能类似于疫情期间经历的经济冲击，而持续的停工可能接近1991年海湾战争期间的经济影响程度。

短期经济冲击之外，战争可能从根本上改变海湾国家的对外投资取向。

据英国《金融时报》援引匿名消息人士称，三个较大的海湾国家正在重新评估对美拟议投资计划。

黎巴嫩金融咨询公司Nasser Saidi and Associates在报告中指出，战后各国支出优先级可能转向"加大对韧性基础设施的投资，例如战略粮食储备或替代出口管道，以及增加政府在重建、国防和安全方面的支出"。

石油美元这条流向美国资本市场的大动脉，正在被战争死死勒紧。

私募信贷：已在燃烧的火药桶

如果说中东是外部断流，那么美国金融体系内部，一场危机早已悄然成形。

在伊朗战争爆发前，华尔街的私募信贷市场就已经踩在了悬崖边上。而亲手推它下悬崖的，正是中东资本疯狂追捧的AI。

过去几年，私募信贷野蛮生长，他们最喜欢干的事，就是把钱借给被私募股权收购的科技软件（SaaS）公司，赚取高额利差。瑞银和巴克莱的数据揭示了一个恐怖的集中度：私募信贷的贷款簿里，商业服务和信息技术加起来占比高达55%。

这本是一场完美的资本游戏，直到Anthropic的Claude横空出世。

AI开始以摧枯拉朽之势颠覆传统软件公司的商业模式。SaaS公司股价暴跌，它们偿还贷款的现金流瞬间成了画饼。底层资产烂了，私募信贷的多米诺骨牌随之倒塌。

看看这份“崩盘时间表”：

• 2月3日：私募信贷股票崩跌，“SaaS末日”冲击波蔓延；
• 2月21日：巨头Blue Owl出现异常赎回，被华尔街视为“矿井里的金丝雀”；
• 2月26日：瑞银警告，创纪录的“连锁违约”即将到来；
• 3月5日：贝莱德（BlackRock）直接将一笔私人贷款从面值100硬生生砍到0；
• 3月6日：全球最大资管公司贝莱德对260亿美元基金实施“关门打狗”（限制赎回）；
• 3月11日：摩根大通下调抵押品估值，直接限制对私募机构放贷。

目前，包括黑石、贝莱德、摩根士丹利在内的巨头，已经面临超101亿美元的赎回挤兑，且只能勉强兑付70%。

行业大佬的表态更是扯下了最后一块遮羞布。Apollo联席总裁John Zito在瑞银内部会议上直言：一家普通中小型软件公司的贷款，能收回20到40美分就算不错了。至于赎回潮会持续多久？“我也不知道。”

摩根大通连夜撤回了Qualtrics 53亿美元的债务发行。美银分析师更是将当下的空气，闻出了2008年次贷危机的味道——“当年大家都说次级贷款只是局部问题，直到它掀翻了整个世界。”

战争时间表：越拖越危险

面对如此脆弱的金融底座，美股为什么还没崩？

因为华尔街的精英们还在死守一个假设：这只是一场速战速决的局部冲突。

最初，TS Lombard全球政治研究董事总经理Christopher Granville的基准预测是：冲突最多持续四到五周，市场扛得住。

但这层窗户纸，在3月18日被彻底捅破。

当天，以色列直接炸了伊朗最大的天然气田；作为报复，伊朗当晚用导弹端了卡塔尔拉斯拉凡工业城（重要能源枢纽）。

Granville连夜修改报告，将预测从“短暂冲击”直接上调为“类似2022年俄乌战争的五个月能源震荡”。他极其悲观地指出：重开海峡的方案大概率会失败。虽然特朗普为了大选不想看到高油价，但他那句“封锁海峡是其他国家的问题”，让美国尽早介入平息战火的可能性变得微乎其微。

Arbroath Group管理合伙人Christopher Smart更是点出了一个让人绝望的现实：“即便明天奇迹般停火，世界也已经明白——全球20%石油的自由通行，取决于伊朗未来政府的心情。”

瑞银策略师Bhanu Baweja发出了最后的警告：华尔街习惯了“政策一出问题美联储就会救市”的巨婴模式，但他们根本没有为一场持久战做好准备。如果冲突拖到4月，油价可能击穿150美元/桶。

三重危机交汇

将这三条线索交织在一起，一幅金融危机路线图徐徐展开：

1. 源头断水： 战争切断石油美元循环，抽干了原本流向美国AI和资本市场的中东流动性；
2. 内部失血： 规模高达1.8万亿美元的私募信贷市场，正在AI的冲击下面临生死重估，挤兑与违约相互踩踏；
3. 战争长期化： 战争长期化带来的高油价，将死死锁住美联储降息的空间，让本就脆弱的信贷环境雪上加霜。

危机从来不会以人们预想的方式降临。它总是从一个看似遥远的局部冲突开始，顺着隐秘的资本血脉，最终在最繁华的金融中心，引发一场无人幸免的雪崩。

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日本央行今日公布的利率决议显示，日本央行以8比1票维持利率于0.75%不变。植田和男在议息会议后的新闻发布会上表示，油价上涨预计将对整体通胀带来上行压力，同时可能推高通胀预期及基础通胀；但若油价长期高企，也将通过恶化贸易条件对经济活动造成下行压力。他直言，受伊朗局势影响，目前难以明确表态政策应更侧重于抑制通胀还是支持经济。

尽管外部环境趋于复杂，植田和男重申了加息方向不变的立场。他表示，日本实际利率目前处于显著低位，若经济与物价走势符合预期、持续改善，央行将继续上调政策利率，并强调将在每次会议上对加息时机进行逐一评估。

上述表态令市场对日本央行加息节奏的判断更趋谨慎——中东局势的演变已成为影响日本货币政策路径的关键变量之一。植田和男发言后，日元汇率在159.75附近企稳。

植田和男指出，全球市场波动加剧，中东局势紧张推动原油价格大幅上涨，日本经济正面临来自油价的双重挑战。

一方面，油价飙升预计将对整体价格带来上行压力，并可能推高通胀预期和基础通胀；另一方面，能源成本上升将恶化日本的贸易条件，若持续时间较长，将对经济活动形成拖累。

他表示，央行将评估油价飙升对经济造成影响的程度，并密切关注中东局势的进一步发展及其对日本经济和物价的实际影响。他将中东局势、油价走势以及金融和外汇市场动态列为当前主要风险因素。

在植田和男看来，当前局势的核心挑战在于：油价上涨既可能强化通胀压力，又可能抑制经济复苏动能，两者方向相悖，使央行难以简单地以单一政策目标为导向，必须在每次会议上结合最新数据作出更为精细的动态判断。

在利率前景方面，植田和男的措辞保持一贯谨慎。他强调，关于未来加息时机的判断将在每次政策会议上基于经济和物价状况逐一作出，这一立场没有变化。

他指出，日本实际利率目前仍处于显著低位，若经济和物价表现符合预期，加息路径将得以延续。央行将通过持续更新实现前景预测可能性的评估来决定政策方向。

据彭博报道，植田和男还透露，央行正在根据最新数据重新评估中性利率水平，并对经济潜在增长率和供需缺口的预测进行重新审视。此外，他表示将公布更详细的核心CPI数据，并将继续关注春季薪资谈判的进展。

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日本财务大臣Satsuki Katayama周四在内阁会议后的新闻发布会上表示，"我们始终保持高度警惕"，当局"随时准备全力应对"汇率波动，并充分考虑汇率变动对民众生活的影响。日元此前一度触及159.90，为2024年7月以来最低水平，Katayama发言后，汇率在159.80附近企稳。

日本央行随后公布利率决议，维持基准利率不变，符合市场普遍预期。消息公布后，日元小幅上涨0.1%至159.65，日经225指数则下跌2.7%，跟随亚洲整体避险情绪走低。多位分析师指出，植田和男新闻发布会的措辞走向将直接决定日元能否守住160这一关键心理关口。

本轮日元贬值由多重利空叠加触发：美联储主席鲍威尔释放偏鹰信号，表示需看到通胀出现更明确的下行迹象才考虑降息；与此同时，伊朗与以色列相互打击重要能源设施，推高油价。油价上涨与日元持续走弱相互叠加，令外界对日本陷入滞胀的担忧升温。

干预警告升温：Katayama强调随时出手

Katayama在发布会上点明，周四是"投机者更容易发力的日子"——当天同时面临日本央行行长新闻发布会、日美领导人会谈，以及中东局势持续演变等多重因素叠加，为市场波动提供了更大空间。

据彭博报道，日本当局曾在2024年多次入市，于日元跌破160关口时买入日元以支撑汇率。此次Katayama的强硬表态被市场解读为当局维持高度警戒的明确信号。今年1月日本央行会议后，美国与日本当局的协调举措曾触发日元一轮强劲反弹，日元对美元最终升值约7日元。

日本央行维持利率不变，植田发布会成关键变量

日本央行此次维持基准利率不变，声明对中东局势及油价的描述侧重于对通胀的影响，对增长前景的负面冲击着墨相对有限，整体政策指引变化不大。隔夜指数掉期数据显示，交易员目前认为4月加息有约58%的概率。

野村证券首席外汇策略师Yujiro Goto表示，声明虽新增了对中东局势及油价的描述，但整体符合预期，"主要情景维持不变，目前无需急于调整展望"。他指出，Katayama鹰派的口头干预已暂时压制市场测试美元兑日元上方的动力，会议结果整体中性，但"一旦Kazuo Ueda措辞偏鸽，不排除日元抛压重燃"。

T&D资产管理首席策略师Hiroshi Namioka认为，日本央行对原油影响核心CPI的相关表述，意味着即便是成本推动型通胀，也"为4月加息留有可能"，且Kazuo Ueda发布会"存在比预期更鹰派的可能性"，届时日元料走强，股市料承压。

SEB亚洲策略主管Eugenia Fabon Victorino表示，日本央行声明对战争风险的描述更多聚焦于通胀影响，而非对增长的冲击，政策指引实质变化有限。她补充称，若Kazuo Ueda的发言略显鸽派，美元兑日元将可能得到买盘支撑。

160关口：心理防线与干预博弈

多位策略师指出，160是当前美元兑日元最关键的心理关口，市场目前仍对这一水平保持一定克制。

SMBC日兴证券外汇及利率策略师Rinto Maruyama表示，美元兑日元触及160"并非没有可能"，但预计难以长期明显站稳160上方。由于Katayama口头干预力度较强，交易商在三天假期前可能不愿持有多头仓位。他同时警告，若当局在汇率突破160后仍仅停留于口头干预，"美元兑日元将大概率继续走高"，但目前实际干预的可能性仍偏低，"投资者难以真正安心"。

Victorino亦指出，此轮汇率走高本质上是日本贸易条件恶化的反映，而非针对日元的特定投机行为。

油价上涨与日元贬值同步演进的组合，令外界对日本潜在滞胀风险的关注度升温。分析人士指出，若日本出现经济停滞与通胀并存的局面，可能推动政府加大财政支出，进而令日本央行货币政策收紧的路径趋于复杂。

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近日，Bleakley Financial Group首席投资官Peter Boockvar在对话 Maggie Lake时指出，即便没有中东冲突，美股市场的脆弱性也早已显现。

Boockvar 警告称，生成式AI相关的交易策略红利正在消退，而油价的飙升正接管货币政策的指挥棒。当标普500指数近一半成分股不再参与上涨，且地缘冲突引发大宗商品牛市时，市场正面临严重的滞胀风险。

AI 交易“最后的阵地”正在松动

Boockvar 认为，今年前两个月支撑大盘的生成式AI（GenAI）交易已经开始减弱。

“看看那些超大规模云计算巨头，甚至英伟达，这些股票已经无法摆脱颓势。”他强调，投资者开始转向审视这些公司的估值倍数。由于巨额的资本支出，甲骨文、亚马逊等公司的自由现金流正在恶化。

“当标普500指数中几乎有一半的成分股不再参与上涨时，市场就增加了一种脆弱感。此前的上涨完全依赖于向其他领域的轮动交易。”

石油接管美联储，降息预期已死

Boockvar 提出了一个引人注目的观点：美联储已经有了“新主席”，它就是石油。

随着地缘冲突导致原油和天然气价格大幅飙升，美联储的政策空间被极度压缩。

• 通胀压力从批发端传导： 最新的 PPI 数据显示，即便在计入最近的油价反弹之前，物价压力已经非常糟糕。Boockvar 批评一些美联储成员只看 CPI，“如果批发端压力巨大且公司无法转嫁，通胀并没消失，只是堵在了供应链里。”

• 收益率曲线的失控： 市场对于降息四次的预期是不切实际的。即便降息，由于油价高企，长端利率（10 年期收益率）也难以回落，这会继续打击房地产和信贷市场。

“如果油价站在 100 美元，我看不出美联储主席怎么敢降息。”

大宗商品牛市：我们要回到“囤积时代”

即使冲突明天结束，Boockvar 也不认为油价会回到65美元。他指出，疫情和全球交易摩擦给全球上了一课：不要在关键物资上做空。

• 全球大规模囤积： 继美国战略石油储备（SPR）大幅下降后，每个国家都会开始囤积石油、天然气、化肥（氮、磷、钾肥）以及工业金属（铜、镍、银等）。

• 农业通胀接力： 随着化肥原料（氨、硫磺）因中东局势受阻，农业牛市已经开启。虽然存在滞后性，但当秋收时节粮价上涨与高油价叠加，全球将面临严重的成本危机。

私人信贷：隐藏的“骷髅”

除了地缘政治，Boockvar 对规模达 2 万亿美元的私人信贷市场深感忧虑。

他指出，私人信贷的平均信用评级仅为单B甚至CCC级，且大量资金流向了高杠杆的PE收购项目。随着资本成本上升和零售端赎回压力增大，这个缺乏透明度的领域可能引发连锁反应。“太多资金追逐太少优质贷款，一旦经济下滑，测试就会开始。”

标普500市盈率21倍下的“无路可走”

目前标普500指数的市盈率高达 21 倍，Boockvar 认为这没有提供任何安全边际。

“如果是15倍，我们还能吸收冲击。但在21倍，且AI交易放缓、高收入者支出受阻的背景下，经济正滑向滞胀环境。”

他建议投资者关注受经济周期影响较小的防御性标的（如雀巢、环球音乐）以及受益于资源属性的货币和资源国市场（如巴西、加元、澳元），而非盲目追高已经定价完美的科技巨头。

以下为对谈全文，由AI进行翻译：

Maggie: 现在是降低风险敞口的时候了。大家好，我是 Maggie Lake。今天我将与 One Point BFG Wealth Partners 的首席投资官 Peter Boockvar 一起讨论市场。嗨，Peter。

Peter: 嗨，Maggie，很高兴再次见到你。

Maggie: 见到你真好。各位在 Substack 和 YouTube 上观看直播的朋友，如果你还没订阅，请点击那个按钮，我们非常感谢你的支持。Peter，我觉得我们今天像是在冲向终点线，因为市场在下午盘明显转为负面。你的感觉是什么？投资者在对什么做出反应？

Peter: 周一早上，我笔记的标题是“到周五了吗？”

Maggie: 没错，确实是，这让我笑了，因为我也有同感。

Peter: 我觉得我需要它（周五）。在战争开始之前，我就认为这增加了目前市场的脆弱性。

今年前两个月，最显著的是生成式 AI 科技交易开始减弱。最后的阵地是存储和内存板块，但你看那些超大规模云计算巨头，甚至英伟达，这些股票都无法摆脱颓势。

我相信，至少对于云计算巨头来说，投资者开始真正审视并重新评估这些公司的估值倍数，因为它们的自由现金流正在恶化。

今年，甲骨文将出现负自由现金流，亚马逊也将出现负自由现金流。Meta 和谷歌仍会有正现金流，但与这些支出之前相比只是零头。我认为这就是投资者现在关注的地方。再看英伟达，他们上一季度的财报非常出色，之前也是，还有很多好的产品消息，但股票也同样无法上涨。

对我来说，当标普 500 指数中几乎有一半的成分股不再参与上涨时，这为市场增加了一种脆弱感。支撑市场的是向其他领域的轮动。

当然，战争爆发了，大宗商品价格大幅上涨，特别是石油和天然气，这给局面泼了一盆冷水。

现在，美联储我相信在短期内不会降息。全球长端利率再次恢复上升趋势。而大盘的定价并没有考虑到这些“重击”。我不想说现在是打击到了“脸颊”，目前只是打击到了“下巴”。

但战争持续的时间越长——虽然我不一定认为它会持续那么久——它已经造成了足够的痛苦。投资者需要理解，在战争开始之前，失去生成式 AI 交易就已经让市场变得脆弱。

Maggie: 我认为这是一个非常重要的观点。

Peter: 还有最后一件事，抱歉打断一下。私人信贷也增加了市场的脆弱性，那里的担忧正在蔓延。这对于很多企业的资本成本来说是一件大事。

对于大量涌入私人信贷的保险公司来说也是大事。这是一个庞大的领域。虽然有人说 2 万亿美元的资产类别没什么大不了，但我认为连锁反应潜力巨大。这是我们要担心的另一件事。

Maggie: 我想晚点再绕回到关于这方面的想法。关于战争，你说这只是对“下巴”的一击。

很多人评论说，考虑到发生的事情，市场似乎相当有韧性，因为他们在短期内已经预料到了。我们刚看到很多头条新闻划过，就在美联储开会时，两者重合了。所以有一阵子情况不明朗。

现在似乎有了新的情况——我们还没有太多细节，很多消息来自 X 和各种来源，所以我们要持谨慎态度——以色列可能打击了伊朗的基础设施，伊朗现在说要“脱掉手套”，任何目标都可以攻击。卡塔尔的液化天然气（LNG）中心可能被击中，利雅得的沙特阿美炼油厂也可能被击中。市场对此是否太乐观了？他们是不是把“迅速结束”的概率定得太高了？你为什么认为会迅速结束而不是拖下去？

Peter: 关于市场的反应，有几点：我们认为这会结束，先别卖。

然后你会遇到像今天这样的情况，特别是你提到的卡塔尔 Ras Laffan 设施，它负责全球大量的 LNG。我想全球 20% 的 LNG 来自该地区和该设施。

然后你会达到一个点：“糟糕，它不会很快结束。” 即使很快结束，我们也在破坏大量基础设施，这将延长高物价的持续时间。但即便明天结束，我不认为油价会很快回到 65 美元。我认为其他大宗商品也是如此。世界应该在疫情后被提醒，你不想在很多关键物资上做空。

所以当这一切尘埃落定，你将看到全人类对所有大宗商品的大规模囤积。

看看美国，在拜登领导下，我们将 7 亿桶的战略石油储备消耗了一半，回到 4.2 亿桶，现在又要再排掉 1.77 亿桶。每个国家都会在之后囤积石油、天然气、氮、磷、钾肥、铜、镍、铅、银等等。所以价格不会回到之前的水平。没人知道什么时候结束。

我觉得由于伊朗政权内部甚至找不到可以谈判的人，这会延长过程，因为没有谈判就无法结束。跳舞需要两个人，解决问题也需要双方。我们不能只说：“好，我们破坏了他们，我们要走人了。”

因为那样政权还在。我们必须开始思考结束后会发生什么，因为海峡总会重新开放。

但我的观点是，我们回不去了。我认为2025年的标志是贵金属和工业金属的牛市，现在已经扩大到了能源领域。在不知道有战争的情况下我就很看好石油，现在我们拥有了一个全面的大宗商品牛市，而且还有很长的路要走。

Maggie: 你认为这已经反映在目前的市场价格中了吗？股市反映了吗？

Peter: 股市市盈率在 21 倍，肯定没反映。10 年期收益率只有 4.25%，也没反映。虽然我们看到通胀预期在上升，2 年和 5 年期的盈亏平衡通胀率回到了去年 4 月的水平，当时大家都在担心关税。所以我们开始反映了，但我不认为市场定价了高物价和通胀的持续性。

看看今天的 PPI（生产者物价指数），非常糟糕，而且那是 2 月份的数据，还没受到现在的影响。

我看美联储成员谈论通胀，他们认为唯一的衡量标准是 CPI。但如果批发端有巨大的价格压力，而公司无法转嫁，CPI 可能增长较少，但这并不意味着通胀消失了，它只是堵在了供应链的其他地方。这依然是巨大的价格压力。

我们还有像 Steven Myron 这样的人想在今年降息四次，他在看什么？我理解你想听命于总统，但你不关心自己的名声吗？我理解对劳动力市场的担忧，但如果通胀在走高，成本压力在走高，你无法通过降息来促进招聘。高成本压力会降低招聘动力，因为公司要保住利润率。所以“忽略通胀降息以帮助劳动力市场”是一个错误的假设。我们需要先控制通胀。

Maggie: 但加息也没帮助，不是吗？

Peter: 不，我是说现在审慎的做法是观望。Steven Myron 觉得今天就是降息 25 个基点的日子，我不知道他生活在什么世界，除了学术界。他虽然从预测中删掉了两次降息，算是在向现实低头。如果你说的是真的——面对成本压力，公司会不愿招聘——而我们正处于 AI 可能让他们避开招聘的时代，这似乎是结构性的，而不是暂时的。

Peter: 我看到 AI 很多惊人的表现，我知道它会颠覆某些人，但现在定义和量化对就业的影响还太早。

很多中小企业在受到关税和保险、能源成本冲击时，是不会雇人的。但我对 AI 并不悲观，长远来看，它会提高效率和生产力，从而带动更多人工作的经济活动。回顾数千年的历史，技术进步总是如此。有些工作会消失，但新的会产生。只是现在量化还太早。

Maggie: 这是一个很好的提醒，因为我们现在被恐惧笼罩。你认为我们正面临滞胀环境的风险吗？

Peter: 毫无疑问。进入这种情况之前，经济就已经非常复杂了。高收入支出和数据中心建设贡献巨大，还有近 2 万亿美元的预算赤字。但经济的其他领域基本在衰退：房地产、制造业、非数据中心的资本支出基本停滞。

如果现在再加上更高的通胀率，中低收入消费者已经因为几周内汽油价格上涨近一美元而压力山大。所以经济本来就脆弱，再加上这个。是的，这是一种滞胀。这对投资者意味着什么？我不知道，但我相信估值倍数会比战争前更低。

Maggie: 你在今天的笔记中有一句名言：“美联储有了新主席，它就是石油。” 这会和白宫产生巨大冲突吗？尤其是 Warsh 是否会被提名还不确定，但即使是 Walsh 进来，面对大宗商品背景，美联储和白宫的紧张关系会加剧吗？

Peter: 是的。白宫有两个选择：要么强推降息，导致长端利率更高；要么维持利率不变，让10年期收益率保持在 4.5% 以下。

你无法在收益率曲线上随心所欲。这是权衡：你是帮那些浮动利率的借款人，还是帮那些买房、买车、用信用卡或者投资房地产的人？降息并不会让全曲线利率都下降。我们看到降息 175 个基点后，10 年期收益率并没比之前低。欧洲央行降息 200 个基点，长端利率依然很高。所以这对新任主席来说非常复杂。油价将决定长端利率的走向，并主导货币政策。如果油价在 100 美元，我看不出美联储主席怎么敢降息。

Maggie: 美国实施出口禁令的可能性在上升吗？

Peter: 不，我不这么认为。白宫有足够多的人明白那会造成很大伤害。那不是你想走的路。

Maggie: 你如何考虑投资组合中的机会与风险？黄金和白银在下跌，这让指望它们避险的人感到困惑。你觉得呢？

Peter: 石油和农业是避险工具。当油价60美元时我就说它是全球最便宜的资产之一。黄金和白银的问题在于它们在12月底和1月初走势太猛了，需要几个月的时间消化。再加上战争开始后美元的走强和降息预期的消退，这些都是负面因素。

在某个时刻，市场会再次关注黄金，它会恢复上涨，但现在处于整合期。

Maggie: 农业很有趣，因为很多人没接触过。化肥领域现在是刚开始起跑吗？

Peter: 我认为这会滞后于石油和天然气。氮肥价格已经开始飙升，因为那个地区产硫磺、尿素和氨。农业牛市已经开始，但因为现在才到播种季节，对玉米、大豆、小麦的影响要到10、11月收成时才知道。所以会有滞后。如果你看到食品价格和油价一起上涨，那将是严重的通胀问题。

Maggie: 有观众问：“如果战争拖6个月，我该买什么？”

Peter: 如果真的持续到4月甚至更久，那肯定会有全球经济衰退。那时你会想拥有农业、能源。虽然衰退会降低工业金属需求，导致它们滞后，但你还是想要硬资产。如果战争持续，全球衰退几乎是肯定的。

Maggie: 私人信贷呢？之前日子好的时候就在承压，现在会有大清算吗？

Peter: 私人信贷的平均信用评级顶多是单 B，还有很多CCC。如果经济下滑，确实会有问题。而且私人信贷和股权进入零售市场是个错误，因为期限不匹配。这会提高中小企业的资本成本。特别是在没有透明度的情况下，没人知道“骷髅”藏在哪里。

Peter: 阿波罗（Apollo）前几天指责软件行业有很多烂账，但我觉得他们有点傲慢。

Fitch 几周前的数据显示，违约率升至 5.8%，医疗保健提供商和消费品公司违约率最高，软件其实才排第三。如果你借钱给对经济敏感的企业，你现在就要接受测试。当然，有好的贷款人，也有差的，之前有太多的钱追逐太少的优质贷款。

Maggie: 国际市场呢？你一直喜欢亚洲，但他们大多是能源进口国。你会重新考虑吗？

Peter: 欧洲也是，他们暴露很大。前两个月国际市场表现不错，但现在变得动荡。我试着关注一些对经济不太敏感的公司，比如雀巢、威立雅环境或环球音乐，它们更具抗压性。但我依然长期看好国际市场和新兴市场，比如巴西，它会从高物价中受益。加元、澳元这些商品货币的表现也比欧元、日元好。

Maggie: 最后，最大的风险是什么？

Peter: 如果AI交易继续减速，因为它主导了标普500。如果股市下跌，高收入者的支出（关键经济支撑）就会出问题。过去几年我和经济学家谈，他们只给GDP预测，不给股市预测，但两者是交织的。如果股市下跌，你得不到2.5%的GDP增长。另外，市场目前21倍的市盈率没有提供任何安全边际。如果是15倍，我们还能吸收冲击，但21倍不行。

Maggie: 美光（Micron）刚出财报了，营收近三倍，高于预期。但盘后下跌了2%。似乎好消息都出尽了？

Peter: 存储和内存是 AI 交易的最后一环，但你找不到比存储更具周期性的行业了。

Maggie: 风险很大。Peter，很高兴和你交流。

Peter: 谢谢 Maggie。

Maggie: 感谢大家。我们周五见，祝大家好运。

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据彭博汇编的船舶追踪数据，过去五天内，沙特红海港口延布（Yanbu）的原油日均出口量已达约419万桶，相当于沙特战前日均出口总量约700万桶的六成左右，较战前该港口约140万桶/日的水平大幅跃升，单日峰值已三度触及465万桶。据路透援引LSEG航运数据，3月延布装载量预计升至创纪录的380万桶/日，目前至少32艘超级油轮与苏伊士型油轮正在延布近海排队等候装货，更多船只仍在赶赴途中。

沙特是海湾主要产油国中唯一拥有规模可观替代出口通道的国家，其东西向输油管道（East-West Pipeline）最大输送能力达700万桶/日，令其在伊拉克、科威特等邻国被迫大幅削减产量之际，仍能相对独立地维持出口。沙特阿美（Saudi Aramco）首席执行官Amin Nasser在3月初确认，管道将在数日内达到满负荷运转。

这套"B计划"的核心风险，在于它将石油出口的地缘敞口由霍尔木兹海峡转移至了曼德海峡（Bab al-Mandab）——这条红海南端的狭窄水道，也门一侧的海岸线大部分由胡塞武装控制。分析人士警告，一旦胡塞武装介入当前冲突并对延布港或曼德海峡实施干扰，全球能源市场可能再度承压。

管道提速：化学品助力"极限冲刺"

沙特此次援引的替代通道，是一条建于1981年的东西向输油管道，其建设初衷正是为应对彼时两伊战争期间的海湾"油轮战"——决策者着眼于在霍尔木兹局势失控时为出口提供备用路线。这条全长约1200公里的管道穿越沙漠腹地，终点直达红海港口延布，管道总输送能力为700万桶/日，其中约500万桶/日可用于出口，余量供应国内炼油厂。

为尽快突破物理极限，阿美公司采取了额外措施。据路透援引两位行业消息人士的说法，阿美正在管道中注入名为"减阻剂"（drag-reducing agent，DRA）的化学品——该技术可降低管内流体摩擦阻力，将流量提升30%以上，此前曾在欧洲运营商应对俄罗斯石油制裁冲击时被广泛采用。消息人士表示，沙特目前该化学品储量充足。

出口攀升：沙特独占"备用通道"

从最新数据来看，这条绕道路线的初步成效已有迹可循。据彭博船舶追踪数据，延布港出口量自冲突爆发以来呈现稳步攀升走势，3月日均水平较1月的130万桶和2月的140万桶大幅提升；约70艘油轮预计将于本月在延布完成装载，其中约40艘仍在赶赴途中。

相比之下，其他海湾产油国处境更为被动。阿联酋虽有一条通往阿曼湾的管道，但其终端富查伊拉（Fujairah）港口曾多次因无人机袭击被迫停止装卸作业，通道稳定性受到影响。伊拉克和科威特几乎别无替代路线，已相继被迫削减产量。国际能源署将此次冲突定性为石油市场有史以来规模最大的供应中断事件，而沙特的管道，目前已成为支撑全球能源市场的最重要单一基础设施。

新咽喉：曼德海峡的地缘风险

东西向管道成功绕开了霍尔木兹，却将出口路线引入另一片地缘敏感地带。

从延布出发的原油，约九成装载于超大型油轮（VLCC）。满载状态下这类油轮因吃水过深无法通过苏伊士运河，必须向南穿越曼德海峡，才能抵达亚洲及其他主要市场。分析人士估计，延布出口中约70%至75%的原油潜在暴露于曼德海峡方向的风险之下。据美国能源信息署（EIA）数据，全球约6%的海运石油流经该水道。

欧亚集团（Eurasia Group）高级分析师、伊朗石油史学者Gregory Brew直言："胡塞武装的威胁是真实存在的。""如果他们袭击延布并造成足够大的破坏，你面临的将是每日700万桶的出口中断，"他说。

部分出口量可通过另一条路线规避曼德海峡——从延布北上，将原油输往埃及艾因苏赫纳（Ain Sukhna）港，再经苏迈德管道（Sumed pipeline）转运地中海。分析人士估计该通道可承载约每日200万至250万桶，但这一容量远不足以消化全部延布出口。目前据西方海军信息中心JMIC最新数据，红海及曼德海峡的船舶通行量已恢复至历史正常水平，过去24小时约有40艘船只通过，尚未出现新的安全事件。

胡塞武装：战略克制还是待机介入

胡塞武装目前尚未正式宣布加入当前冲突，但其领导人Abdul Malik al-Houthi在3月5日的一次电视讲话中措辞明确："关于军事升级和行动，我们的手指随时扣在扳机上，一旦局势需要，即可出动。"

关于胡塞武装为何迟迟未动，分析人士看法不一。国际危机集团（International Crisis Group）也门问题高级分析师Ahmed Nagi认为，这是一种经过战略盘算的克制，而非力不从心。"伊朗似乎在对局势进行渐进式管控，将胡塞武装作为储备力量，"Nagi说，"在这个意义上，胡塞武装是一张可在后期打出的重要牌，尤其考虑到他们扰乱红海航运、制造更广泛经济和安全压力的能力。"他补充道，"他们目前的克制，看起来更像是时机的选择，而非不愿参战。"

Gregory Brew则从胡塞武装自身处境提供了另一层考量：历经美以双方的打击，胡塞武装的军事实力已受到相当程度的消耗，内部财政也面临压力。"我认为他们当前的财政和军事状况，会抑制他们发动大规模敌对行动的意愿，"他说。

两种判断指向了同一个现实：对于全球能源市场而言，曼德海峡的稳定，正日益成为沙特石油"B计划"能否持续运转的关键变量——而这恰恰是利雅得无法单独掌控的。

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3月19日，岚图汽车正式在港交所主板挂牌交易，成为港股市场首家独立上市的央国企高端新能源品牌。岚图汽车股价在一度下探后有所拉升，截至午间收盘，岚图汽车报6.9港元/股，较开盘时的7.5港元/股跌8%。

岚图此次登陆港股，采用的是介绍上市方式——不发行新股、不进行融资，全部挂牌股份来自东风集团股份私有化退市后向原有股东的存量分派。这一路径的好处是上市速度快、无摊薄效应，但也意味着挂牌首日缺少IPO通常配备的基石投资者锁定、承销商绿鞋机制等价格稳定工具。

更直接的卖压来自指数层面。一名香港投行人士分析称，由于岚图尚未被纳入主要指数成分股，部分全球被动型基金在获得分派后，需要在上市首日或短期内清仓处理这些"非目标持仓"，形成确定性抛售。

与此同时，岚图还未纳入港股通，南向资金这一港股最重要的增量买方力量短期内无法介入，进一步压缩了买盘承接空间。

从市场环境看，近期港股整体交投情绪偏谨慎。恒生指数午盘收跌1.66%，香港汽车板块自年初以来也一直处于区间震荡之中，这也为岚图的首日定价增添了不确定性。

不过从基本面来看，岚图汽车的经营数据仍然保持了较强的增长势头。2023年至2025年，公司销量从5.03万辆增至15.02万辆，复合年增长率达72.8%；营收从127.5亿元攀升至348.6亿元；2025年实现净利润10.2亿元，成功扭亏为盈，毛利率达到20.9%。截至2025年末，公司账上现金及现金等价物为79.72亿元，流动性较为充裕。

2026年是岚图的产品大年。岚图计划推出四款全新车型，均搭载L3级智能辅助驾驶硬件。其中，岚图泰山Ultra已于近日开启交付，携手华为打造的梦想家冠军版也已上市。下半年还将推出代号"珠峰"的高端MPV。密集的产品投放能否转化为持续的销量增长，将是市场后续关注的焦点。

对于岚图而言，介绍上市拿到是一张通往资本市场的入场券。公司后续可视市场情况随时启动配售或增发进行融资。短期股价承压更多是上市机制和市场结构性因素所致，岚图的真正考验在于：能否用持续改善的经营业绩，让市场给出一个与其增长速度相匹配的估值。

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事件要从南帕尔斯气田遇袭说起。当地时间3月18日周三，中东地缘冲突的能源红线被实质性打破。据央视新闻报道，以色列国防军袭击了位于伊朗南部布什尔省的南帕尔斯气田相关设施。

央视引述以色列官员的表态称，该设施处理了伊朗约40%的天然气，并表示此次袭击是“与美国协调实施”的。这是此轮冲突爆发以来，伊朗的上游油气资产首次遭到直接的军事打击。

针对此次遇袭，据新华社报道，伊朗国家天然气公司18日发表声明证实，南帕尔斯气田相关设施遭到敌对势力袭击并引发火灾。但声明同时客观强调，事故无人员伤亡，大火已被完全扑灭，在确保安全的前提下，天然气生产仍在继续，全国能源供应维持正常。

而市场的反应是极其剧烈的。布伦特原油盘中一度暴涨超6%，直接逼近110美元/桶的大关。

能源战：为什么这次轰炸极其危险？

在探讨美国与以色列背后的博弈之前，必须先理清一个核心事实：南帕尔斯气田不仅是伊朗的底牌，更是全球能源市场的“阿喀琉斯之踵”。

南帕尔斯气田是目前世界上已知最大的天然气储藏区，由伊朗与卡塔尔共享。它不仅是伊朗国内发电、工业原料和冬季供暖的基础，也是土耳其等国的重要气源。

MST Financial的分析师Saul Kavonic一针见血地指出了问题所在：“如果摧毁数百万桶的生产能力，影响将是巨大的，因为这意味着即使战争结束，也无法补充库存。”

打个比方，过去袭击油轮或者封锁海峡，相当于堵住了送水的“水管”，一旦疏通，水还能流；而这次直接轰炸上游气田和LNG设施，相当于直接炸毁了“水井”。

一旦“水井”被毁，修复需要数年时间。2003年伊拉克战争后的历史经验表明，尽管有充足的资金，能源生产设施的重建往往比预期漫长得多，这直接推高了能源供给端的长期风险溢价。

面对上游核心资产被炸，伊朗的报复引发了连锁反应。

据央视新闻报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军司令坦西里警告，现已将美国相关的石油设施与美军基地同等对待，将全力打击。伊朗更是直接拉出了一份“打击清单”，包括卡塔尔、沙特和阿联酋的核心炼油厂和气田。

伊拉克的电力供应已经立竿见影地遭到了重创——因伊朗天然气断供，伊拉克直接损失了逾3.1吉瓦（GW）的电力装机容量。

乔治梅森大学高级访问学者Umud Shokri分析指出，将打击目标从军事设施转向核心能源产区，标志着地缘冲突已正式演变为一场经济与能源消耗战。以色列试图通过打击伊朗的经济核心来施压，但这种策略的后果是，相互关联的能源系统变得极其脆弱。

谁在发号施令？以色列完全“控制”了特朗普？

这是本次事件中，市场和投资者最为关注的深层逻辑。如果说能源设施被炸是“表”，那么美国与以色列在这次袭击中的权力结构就是“里”。

这次袭击是谁在主导局势？

据央视新闻援引美方官员称，特朗普提前获悉了以色列对南帕尔斯气田的袭击计划，并表示支持，意在借此向伊朗传递信息，以“回应其封锁霍尔木兹海峡的行为”。

美方官员同时透露，特朗普认为“伊朗已领会了这一信息”，因此他目前反对继续袭击伊朗的能源基础设施。特朗普表示“不希望再发生针对伊朗能源设施的袭击”。

然而，剧情很快迎来了极其戏剧性的反转。据新华社最新报道，美国总统特朗普18日在社交媒体上公开宣称，美国对以色列袭击伊朗油气设施“毫不知情”，并强调卡塔尔也没有以任何形式参与袭击。

特朗普称，以色列将不会再针对“极其重要且宝贵”的南帕尔斯气田发动任何攻击，除非伊朗决定攻击在此次袭击中“非常无辜”的卡塔尔。特朗普还威胁称，如果卡塔尔的液化天然气设施再次遭到伊朗袭击，美国“将以伊朗前所未见的强大力量，彻底炸毁整个南帕尔斯气田”。

这一公开表态与此前“美方匿名官员”放出的“特朗普提前获悉并支持”的消息形成了强烈的冲突。到底是美国官员在撒谎，还是特朗普在极力撇清干系？

这种巨大的政策不确定性，以及美方高层口径的严重割裂，正是市场恐慌情绪的源泉。在海外社交媒体上，财经领域的意见领袖（KOL）、地缘观察家以及网友们针对“美以到底谁在控制谁”爆发了激烈的辩论。

观点猜测一：尾巴摇狗，美国已被以色列“反向控制”？

许多分析人士认为，特朗普的“毫不知情”恰恰说明华盛顿已经失去了对局势的掌控力，变成了被动买单的一方。

• 知名KOL Waqas Inayat 直言不讳：“我们正在见证‘非常、非常糟糕’的剧本。如果华盛顿失去了对‘初级伙伴（以色列）’的筹码，我们就进入了一个不可预测的、流氓式的升级阶段。全球能源市场现在正由一条‘摇着狗的尾巴’（tail wagging the dog）来决定。”

• 用户 Ammanichanda 补充道：“以色列对美国拥有难以想象的影响力，他们可以为所欲为。这绝不是夸大其词。”

• 网友 Markk 也认为：“到了这个阶段，我几乎完全确定美国的外交政策已经被以色列绑架了。”

从市场的角度看，如果以色列是不受美国节制的“脱缰野马”，那么特朗普所谓“不希望再发生袭击”的表态就毫无可信度，中东能源设施遭遇连环毁灭的风险将被市场完全计价（Price in）。

观点猜测二：利益高度绑定，以色列只是美国的“坏警察”？

另一派观点则认为，不要被表象迷惑，美国依然是背后的终极操盘手。

• KOL QuantCappers 拿出了核心数据进行反驳：“以色列是美国的附庸。美国每年向以色列提供40亿美元的军事援助，占其全部军事预算的10%。‘掌握钱袋子的人（才掌握话语权）’。”

• 用户 Ant-i 的分析非常透彻：“是狗摇尾巴，而不是尾巴摇狗。 在这种情况下，‘尾巴（以色列）’成了一个很好用的替罪羊。通过这种方式，美国可以在不受限制的情况下采取行动，并将外界的愤怒转移。”

• 用户 EndGame2030 也发出了灵魂拷问：“华盛顿想让我们怀疑以色列，但这是真的吗？以色列难道只是一个替金主干脏活的‘坏警察’？”

观点猜测三：一场精心策划的政治与市场双簧?

还有分析指出，这次袭击是一次极其精确的“政治叫价”。

分析师 Shashank Joshi 引用了以色列第12频道的报道：“一名以色列高级官员表示，以色列在行动上提供协助是为了传达美国的信息。‘要么……霍尔木兹海峡被开放，水雷被清除……要么整个（天然气）设施将被摧毁，其他设施也一样’。”

这就解释了特朗普的态度：袭击气田不是为了毁灭，而是为了极限施压。如果伊朗乖乖开放霍尔木兹海峡，能源战就此打住；如果伊朗继续强硬，特朗普随时可能再次亮起绿灯。

综上所述，轰炸南帕尔斯气田之所以引发油价逼近110美元，不仅是因为现实中每天数百万桶当量油气的断供风险，更是因为市场看到了“能源战”这种毫无底线的博弈模式正在被常态化。

无论是美国在背后操盘，还是以色列“控制”了美国的决策，结果都指向同一个事实：波斯湾密集的能源网络，已经成为悬在全球经济头上的一把达摩克利斯之剑。只要这根脆弱的神经继续紧绷，能源市场的超级波动率就将长期存在。

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3月19日，小米发布旗下首个全模态基座模型 Xiaomi MiMo-V2-Omni。

MiMo-V2-Omni 被设计为一个具备跨模态感知与 GUI（图形用户界面）操作能力的“执行者”，可无缝接入各种 Agent 框架。

此前，该模型以“Healer Alpha”的代号在 OpenRouter 平台上进行盲测，并在各项基准测试中显示出对标甚至部分赶超头部闭源模型的表现。

对于该模型高效的“上新速度”，雷军表示：“我们在AI领域上相对比较低调，实际进展可能比大家看到的要快很多。在AI领域，我们今年的研发和资本投入就将超过160亿元。我相信，只要我们坚持持续投入，小米在AI时代一定会交出一份靓丽的答卷。 ”

作为该模型核心负责人，罗福莉亦是在海外社交平台上直言：“在明天之前，MiMo 团队里对话测试不足100次的人，可以直接离职。这招奏效了。一旦团队的想象力被智能体系统的能力点燃，这份想象力就直接转化成了研发速度。”

目前小米给出了输入$0.4 /百万 tokens、输出$2 / 百万 tokens（支持256K上下文）的API报价。

小米的野心显然不止于向开发者售卖API。

该模型目前已与金山办公（WPS）达成合作，探索文本生成与结构化数据处理的场景。

但从战略纵深来看，MiMo-V2-Omni的商业终局指向小米的“人车家全生态”。

在关于MiMo-V2-Omni 的未来畅想中，小米亦表示“将持续推进长周期智能体规划、实时流式感知、多智能体协同，以及与物理世界更深层的整合。”

如果该模型能作为底层“大脑”深度整合至小米澎湃 OS（HyperOS）中，真正打造一个能够跨端深度理解语音指令、自主调用手机 App 甚至控制小米车机界面的AI基座，将极大程度地提升小米硬件的溢价能力和用户留存率。

尽管技术演示与生态愿景极具吸引力，但目前小米正面临严峻的资源分配与成本控制考验。

当前的小米正处于高压的“多线作战”状态：

一方面，作为现金牛的智能手机业务正遭遇上游存储芯片价格暴涨的逆风，硬件综合毛利率备受挤压；另一方面，汽车业务又处于产能爬坡与全国销售网络扩张的关键期，亟需持续投入。

不仅如此，相比于手握丰厚利润率且拥有庞大云计算底座的纯互联网巨头，小米在AI军备竞赛中的资金筹码并不占优。

从战略愿景来看，MiMo-V2-Omni 无疑是小米补齐“人车家全生态”智能化闭环的最关键一块拼图。

在内存涨价的逆风局中，如何平衡好手机、汽车与大模型基座的“多线投入”，考验着小米管理层的智慧。

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周四，日本央行维持基准利率于0.75%不变，为连续第二次会议保持政策不动，但一名委员提出加息动议，且央行措辞明确将中东冲突与油价波动列为前景风险，显示货币政策正常化路径面临新的外部干扰。

值得一提的是，本次决议以8比1通过，鹰派审议委员高田创投出反对票，提议将短期利率目标从0.75%上调至1.0%，并指出物价稳定目标已基本实现，海外局势引发的价格上涨二轮效应令日本物价风险偏向上行。

日本央行表示，将从可持续、稳定实现2%通胀目标的角度出发适当实施货币政策，并将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。这一表述延续了此前的渐进加息指引，未释放提前收紧信号。

本次按兵不动结果符合接受彭博调查的全部51位经济学家的预期，声明维持对日本经济温和复苏的基本判断，指出经济有望继续温和增长，通胀预期已温和上升，工资与物价温和同步上涨的机制大概率得以延续。

决议公布后，日元兑美元汇率维持升势，目前报159.65，日经指数期货波动不大，此前跌幅约2%。央行行长植田和男将于下午14:30召开新闻发布会，外汇交易员将密切关注其措辞，过去他关于按兵不动的谨慎表态往往给日元带来下行压力。

中东局势与油价成核心风险变量

声明表示，日本经济虽然部分领域表现疲弱，但整体上正在温和复苏。出口和工业生产总体上保持平稳趋势。企业利润整体上维持在高位，尽管制造业受到了关税的下行影响，通胀预期已温和上升。

本次声明着重强调外部风险对通胀前景的潜在冲击。日本央行指出，受中东冲突影响，金融市场正呈现不稳定走势，原油价格大幅上涨，未来走势需保持高度警惕。

声明同时指出，必须警惕原油价格上涨可能对潜在通胀产生的影响。核心CPI同比涨幅可能短暂放缓至2%以下，但受油价上涨影响将再次加速。日本经济前景面临的风险被明确列为中东局势、油价走势以及包括外汇走势在内的市场动态。

少数派加息提议折射内部分歧

高田创的异议表决是本次会议的关键看点。他不仅提议将短期利率目标上调至1.0%，更对政策声明中有关物价前景的表述投出反对票，认为包括潜在CPI通胀在内的CPI涨幅水平已基本达到物价稳定目标，不认同多数委员对当前通胀形势的定性。

高田创的立场表明，日本央行内部对加息节奏的判断存在分歧。尽管其提议以多数票遭到否决，但这一表决结果或为市场提供了政策正常化步伐的前瞻信号，也将令外界对植田和男新闻发布会措辞的解读更加谨慎。

分析认为，日本央行仍有望加息，4月加息的可能性未被排除。财务大臣表示，当局已做好充分准备，必要时随时采取行动。不过，策略师认为干预门槛较高，因为油价上涨和稳健的美国数据从基本面推动美元走高，可能使当局更难找到干预的理由。

野村证券表示，关注行长植田和男在政策声明及新闻发布会上，如何就中东紧张局势升级后的经济与通胀前景进行沟通。如果央行的表态被市场解读为对经济前景的看法转弱，可能会打压进一步加息的预期，导致美元/日元升至160。

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在这样一个科技打工人瑟瑟发抖、抱团取暖的时刻，OpenAI的CEO、当下硅谷最红的男人——Sam Altman（山姆·奥特曼），突然决定在X社交平台上走一波“温情路线”。

结果？毫无意外地，他翻车了，而且翻得轰轰烈烈。

Altman深情“致谢”程序员

本周二，Altman在X上深情款款地发了这样一条帖子：

“我对那些逐字逐句（character-by-character）编写极其复杂软件的人充满感激。现在已经很难回想起那到底需要付出多大的努力了。感谢你们，是你们让我们走到了今天这一步。”

听起来是不是很感人？一位科技大佬饮水思源，向老一代程序员致敬。

但问题在于，这番甜蜜的言辞放在当下的语境里，显得格外刺耳。正是Altman的公司引领了这一波AI狂潮，而这股狂潮现在正被各大公司用作裁掉开发人员、削减初级程序员岗位的完美借口。

而曾经计算机科学的梦想已经变成了噩梦，“编程等于繁荣”的说法已经正式破灭。《纽约时报》文章显示，根据纽约联邦储备银行最近的一项研究，美国计算机科学专业应届毕业生的失业率高达6.1%至7.5%，是生物学和艺术史专业毕业生失业率的两倍多。

更地狱笑话的是，OpenAI的超级模型，恰恰就是用这些程序员们“逐字逐句”、用老派方式敲出来的海量代码训练出来的。

有评论称，Altman这番话的潜台词仿佛在说：开发者们真正难以掌握的精湛技艺，现在就像老式拨号电话一样——虽然值得怀念，但已经过时且没用了。

评论区大赏：互联网人的顶级阴阳怪气

面对这种“端起碗吃饭，放下筷子砸锅”的发言，X上的网友们瞬间炸了。虽然有一些人直抒胸臆地表达愤怒：“不客气。很高兴知道我们得到的奖励是被抢走饭碗。”

但更多的互联网乐子人选择了他们最擅长的方式：开大嘲讽。

为了让大家感受一下现场的惨烈程度，随机从X上几千条评论中“截图”了一些高赞神回复：

【打工人破防组】 网友 @lonelyguyse1 留下了时代的眼泪：“太真实了……我第一次装Vim的时候，没网的情况下花了整整一个小时才搞明白怎么退出。”

然而马上就有网友送上了地狱级祝福：

“亲爱的开发者们，你们将永远失去工作，并被迫去煤矿挖煤。但你们大可以高枕无忧了，因为知道Sam Altman对你们心存感激。❤️”

【看透资本家本质组】 网友 @theliamnissan 一针见血地翻译了Altman的潜台词：

“谢谢你们的工作。现在它是我的了。”

另一位网友 @shahyn_kamali 则发现了一个绝佳的商机：

“价值十亿美元的App点子：开发一款AI，专门在亿万富翁发帖前阅读他们的推文，然后提醒他们‘这句话会让你显得极度不知民间疾苦，你确定要发吗？’”

【地狱笑话组】 有人评价这条帖子：“这是Sam给软件工程师写的悼词。” 还有人说：“这读起来，就像玛雅人在活人献祭仪式开始前会对祭品说的话。”

还有一位网友主打一个“反向致谢”：

“我对OpenAI做出的所有AI工作充满感激，因为这样我就可以免费使用中国开源的AI模型了。”

扒开段子，AI狂奔背后失去了什么？

当然，在一众梗图和段子中，也不乏专业视角的冷思考。这也是这起“群嘲事件”中最值得我们关注的内核。

网友 @NyxCyphers 给出了一段非常硬核且深刻的评价：

“这种感激是你应得的。但让人不安的部分在于：那种‘逐字逐句’的纪律性，产出的是人类可以逐行审查（audit）的代码。而如今大规模的AI生成代码抹杀了这一点。我们在用工匠级的理解力去换取（开发）速度，却没有人去计算我们到底失去了什么。”

这或许正是引发众怒的深层原因：不仅是没有对那些被偷走数据、文章和代码的人表达歉意（正如网友 @EnmiloX 质问的那样），更是因为技术狂飙正在摧毁一种可控的、人类能完全掌握的工程师文化。

有趣的是，在这个翻车现场的评论区里，还混入了一支庞大的“赛博维权大军”。大量用户刷起了 #keep4o 和 #BringBack4o 的标签。

网友 @Aclle12 愤怒留言：“别光顾着感谢过去，却抹杀了我们真正热爱的未来。是4o让OpenAI有了今天的地位，把它还给我们！”

还有网友说道：我无比感激#GPT4o，它拥有运用情商倾听的能力——而大多数人似乎仍然害怕倾听自己的心声。我多么渴望一个充满同情和人性的世界。

另一位网友 @langrisser4o 也感到讽刺：“对写代码的工程师表达如此深的感激，却对数百万测试、迭代、提供反馈并帮助普及这些模型的普通用户毫无认可。”

从技术发展的角度来看，Altman也许确实是发自内心地在感叹技术迭代的沧海桑田；但从一个行业从业者的角度来看，在这场由AI主导的盛大“毕业季”里，大佬的这份感怀，多少带了点“鳄鱼的眼泪”的味道。

在这个程序员们一边用着AI辅助写代码，一边担心明天会不会被AI替代的时代，或许只有网友那句灵魂发问最能代表大家的心声：

“你都在努力替代我们所有人了，到底为什么还会有人给这条帖子点赞啊？”

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在短短几年内，旨在连接数据中心的网络业务已成长为英伟达仅次于计算业务的第二大收入驱动力。根据英伟达最新财报，该部门上一财季营收达到110亿美元，同比暴增267%，全年营收更是超过310亿美元。

这一惊人的增长速度和规模，直接重塑了网络设备市场的竞争格局。Zacks投资研究高级股票策略师Kevin Cook指出，英伟达单季度的网络业务营收，已经超过了老牌网络巨头思科（Cisco）全年的网络业务预估。

“AI工厂”的基石

英伟达网络业务的爆发，直接受益于AI处理需求的激增。该部门的技术矩阵包括连接数据中心机架上GPU的NVLink、网内计算平台InfiniBand Switches、AI网络以太网平台Spectrum-X，以及共封装光学交换机等。

这些技术组合在一起，构成了构建“AI工厂”（专门用于训练AI模型的数据中心）所需的所有基础设施。

英伟达网络业务高级副总裁Kevin Deierling表示：“人们通常认为网络只是‘我有一台打印机，需要连接它’。但黄仁勋在收购我们的第一天就说，数据中心是新的计算单元。网络不仅仅是在计算节点之间移动少量数据，它实际上是基础。”

70亿美元收购的远见

这项庞大业务的起点，是英伟达在2020年以70亿美元收购的以色列网络公司Mellanox。Deierling正是通过这次收购加入英伟达的。

起初，Deierling并不完全理解黄仁勋为何在当时买下Mellanox，但他现在明白了。拥有网络业务，使得英伟达能够将GPU与最匹配的网络技术打包销售。

“当黄仁勋在2020年收购Mellanox时，他看到了这是让GPU成为完整解决方案的缺失拼图，”分析师Cook表示。

除了技术领先，英伟达网络业务的成功还归功于其独特的商业模式。Deierling指出，英伟达仅将这些技术作为全栈解决方案出售，而不是单独出售组件，并且通过合作伙伴推向市场。

“我想不出还有哪家公司具备我们这样的全栈能力，”Deierling说。“我们构建了完整的计算堆栈、完全集成的堆栈，然后通过所有合作伙伴推向市场。”

在3月16日的Nvidia GTC技术大会上，英伟达进一步巩固了这一优势，推出了包括Rubin平台（包含六款新芯片）、Inference Context Memory Storage平台以及更高效的Spectrum-X Ethernet Photonics交换机等一系列网络系统更新。

“网络不再是连接打印机或其他慢速I/O设备的外部设备，”Deierling强调。“它是计算机的基础。过去，计算机内部有背板。今天，网络就是AI工厂的背板，它极其重要。”

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据彭博周四报道，汇丰控股正在评估未来数年内大规模裁员的可能性，首席执行官Georges Elhedery押注AI技术压缩中后台规模，此举被视为科技变革重塑华尔街劳动力格局的早期信号之一。

据知情人士透露，此次潜在裁员规模约达2万个职位，约占汇丰全球约21万名员工总数的10%。受影响最大的预计是全球服务中心内非客户接触类岗位。

裁员规模或达2万人，中后台首当其冲

据彭博援引知情人士消息，此次裁员计划将作为一项为期三至五年的中期方案分阶段推进，部分职位削减可能通过出售或退出业务来实现，而非单纯的直接裁员。知情人士还表示，评估范围涵盖汇丰不打算补充招聘的岗位。

汇丰首席财务官Pam Kaur本周在摩根士丹利举办的一场会议上表示，该行看到了利用AI降低成本、提升员工生产力的机会，并指出AI可应用于客户服务中心、了解你的客户（KYC）团队及交易监控等领域，以提升运营效率。

这一计划的讨论早于近期中东局势升级之前便已启动。Georges Elhedery自2024年出任首席执行官以来，已对汇丰实施了大刀阔斧的重组，累计裁减数千个职位，同时出售、合并或关闭部分业务。

汇丰此前还宣布，预计将提前六个月、于今年上半年完成15亿美元的成本削减目标。

AI重塑银行业用工格局，行业性冲击已现端倪

汇丰的动向并非孤例，而是整个金融行业深层变革的缩影。

彭博行业研究去年发布的报告显示，随着AI逐步承担原本由人工完成的任务，全球各大银行未来三至五年内可能合计削减多达20万个职位。接受调查的首席信息官和首席技术官平均预计净裁员幅度约为3%。

在汇丰内部，Elhedery还在推动文化层面的转型，引入更具华尔街风格的薪酬机制——高绩效员工将获得更大比例的奖金分配，而表现欠佳者则面临更大的离职压力。与此同时，他延续并深化了前任的"亚洲战略"，将旗下香港子公司恒生银行私有化，押注亚洲金融市场的长期增长。

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3月19日，泡泡玛特与索尼影业共同宣布推进LABUBU真人动画电影开发，影片将围绕泡泡玛特旗下THE MONSTERS系列展开，由曾执导《帕丁顿熊》与《旺卡》的保罗·金担任导演及制片人，艺术家龙家升深度参与创作。

目前项目仍处早期开发阶段，但对于泡泡玛特而言，这一步意味着LABUBU开始从商品IP走向影视工业体系，是其IP内容化路径上的重要动作。

与许多临时改编的商业形象不同，LABUBU所在的THE MONSTERS系列本身就具备相对完整的世界观设定。

龙家升在早期创作中，围绕北欧神话与精灵故事构建了一个名为“THE MONSTERLAND”的幻想世界，其中生活着包括LABUBU在内的精灵群像角色。

“最初LABUBU比较像那些会偷东西的小矮人，来到人类世界。它们个头小，带点动物元素，却并非动物。”龙家升曾表示，他希望讲述的是LABUBU与精灵朋友在森林中的日常故事，而不仅仅是单一形象的延展。

从此次公布的制作阵容来看，这一项目的目标显然不止于品牌宣传层面。

索尼影业参与开发、好莱坞成熟导演执导、真人实景结合CGI的制作方式，都指向一部面向全球发行的商业动画电影。

相比简单的IP授权或联名合作，影视内容是最典型的IP工业化生产方式之一，一旦作品成功，不仅可以带来票房收入，更重要的是能够迅速扩大受众基础，强化角色认知度，并为后续衍生品、授权与主题娱乐业务提供持续内容来源。

在成熟案例中，环球影业打造的《神偷奶爸》系列让“小黄人”从配角成长为全球最具商业价值的形象之一，其长周期收益很大程度上来自电影、授权与乐园业务的协同放大。

对于泡泡玛特而言，这样的路径具有明显吸引力。

过去几年，公司已经从单一盲盒销售逐步转向IP运营模式，LABUBU不仅是销量最高的角色之一，也是海外认知度最强的形象之一。

如果电影能够成功推出并形成持续内容供给，将有助于进一步扩大LABUBU的受众范围，提升全球流行文化中的辨识度，并拉长IP生命周期。

同时，泡泡玛特近年布局的线下乐园业务，也为IP热度提供了承接场景，影视内容与主题乐园、衍生品销售之间形成联动，理论上可以放大单个IP的商业价值。

不过，影视制作周期通常较长，从开发到上映往往需要数年时间，且流行IP的市场接受度高度依赖内容质量与审美趋势，成功率并不稳定。

即使影片顺利落地，其对公司收入的直接贡献也可能滞后于市场预期。

因此，此次LABUBU电影更像是泡泡玛特在IP长期价值上的一次前瞻性押注。能否从潮玩爆款走向全球IP，仍有待时间验证。

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近日一款名为Hunter Alpha的AI模型在开发者平台OpenRouter匿名上线，具备逾1万亿参数规模及100万token上下文窗口，发布后总调用量迅速登顶。因参数规格与外界流传的DeepSeek V4信息高度吻合，一度引发大规模猜测，就连龙虾之父Peter Steinberger也在X上发帖询问，有没有人知道模型的具体细节。

小米以一次"官宣认领"终结了持续数日的猜测，3月19日凌晨，小米发布MiMo大模型系列“三连更”，包括旗舰基座大模型MiMo-V2-Pro，全模态Agent模型MiMo-V2-Omni，以及语音合成模型MiMo-V2-TTS。

随后，小米创始人雷军在微博表示，小米刚发布万亿参数大模型Mimo-V2-Pro，并披露小米在AI领域"实际进展可能比大家看到的要快很多"，今年AI研发与资本投入将超过160亿。

对此，高盛在3月19日发布的研究报告中指出，此次三款旗舰模型的集中发布，标志着小米正从AI研发投入阶段迈向成果兑现阶段，其"物理AI领导者"的市场定位正逐步获得实质支撑。并维持对小米的"买入"评级，12个月目标价港币41元，较当前股价隐含约14%上行空间。

小米三款模型重磅亮相

Xiaomi MiMo-V2-Pro专为现实世界中高强度的Agent工作场景而打造。它拥有超过1T的总参数量（42B 激活参数），并支持1M超长上下文长度。在底层架构设计上，它继承了混合注意力机制，并且将混合比例从5:1大幅提升到了7:1，兼顾了超大规模与极高的推理效率。

MiMo-V2-Omni定位为小米的全模态基础模型，整合了图像、视频及音频的多模态理解能力与强大的智能体能力。据高盛报告，该模型在音频理解、图像理解、视频理解及智能体能力等多项核心指标上，达到或超越Gemini 3 Pro、Claude Opus 4.6、Gemini 3及GPT-5.2的水平。

MiMo-V2-TTS则面向语音智能体时代，提供高可控的多粒度风格控制、自然韵律复现及歌唱能力。高盛指出，其下一步目标包括扩展中英文以外的语言覆盖，并与MiMo-V2-Omni的多模态理解能力深度整合，使智能体能够以接近人类表达力的声音描述真实世界。

三款模型已集成至WPS Office、小米手机及电脑上的miclaw智能体系统和小米浏览器。

旗舰模型性能：全球第八，成本优势显著、专为Agent场景深度优化

MiMo-V2-Pro是此次发布的核心。该模型拥有逾1万亿总参数、420亿活跃参数及100万token上下文窗口，在全球大模型综合智能排行榜Artificial Analysis Intelligence Index上位列全球第八、中国模型第二，超越xAI Grok，仅次于Gemini 3.1 Pro Preview、GPT-5.4、GPT-5.3 Codex、Claude Opus 4.6、Claude Sonnet 4.6及GLM-5。

高盛指出，成本效率是MiMo-V2-Pro的另一核心竞争力。据Artificial Analysis数据，运行该模型完成Intelligence Index测试的成本为348美元，较同榜单排名靠前的GLM-5低36%，较Claude Sonnet 4.6低90%；与Claude Opus 4.6和Claude Sonnet 4.6相比，MiMo-V2-Pro的token使用成本最高低80%。

在训练效率方面，小米近期推出的ARL-Tangram系统已部署用于支持MiMo系列模型训练，该系统实现了平均动作完成时间提升4.3倍、强化学习训练速度最高提升1.5倍，以及外部资源节省最高达71%。

值得一提的是，MiMo-V2-Pro 专为 Agent 场景深度优化。MiMo-V2-Pro 针对复杂多样的 Agent Scaffold 进行 SFT & RL，具备更强的工具调用与多步推理能力。在 OpenClaw 标准评测榜单 PinchBench、ClawEval 上，MiMo-V2-Pro 效果处于全球顶尖。同时，凭借 1M 的超长上下文窗口，MiMo-V2-Pro 能够从容支撑高强度的真实 Claw 复杂应用流。

AI路线图清晰化：从模型到生态的系统布局

高盛报告着重指出，此次发布并非孤立事件，而是小米加速将AI研发投入转化为实际成果的系统性推进的组成部分。

在此之前，小米于今年2月发布了面向机器人推理与实时执行的视觉-语言-动作模型Xiaomi-Robotics-0，3月发布了AI智能体系统miclaw，并于3月19日同步推出搭载XLA认知模型的升级版辅助驾驶系统HAD，该模型整合了小米自研的跨具身基础模型MiMo-Embodied。

高盛为三款模型分别勾勒了明确的迭代方向：MiMo-V2-Pro的下一目标是攻克高复杂度推理与长周期任务规划；MiMo-V2-Omni的目标是实现跨小时乃至跨天的持续意图规划、实时流感知，以及通过机器人和手部执行动作；MiMo-V2-TTS则将向多语言扩展并深化与Omni的融合。

高盛认为，凭借领先的多模态AI能力及"人车家"生态内丰富的智能体应用场景，小米具备捕获全球AI模型行业巨大市场空间的潜力，同时有望打造高溢价、差异化的消费级AI终端。

投入加码与估值逻辑：短期利润承压，长期价值重估

高盛预计，小米2026年研发支出将达400亿元人民币，高于2025年预估的322亿元，持续加码的投入将对近期利润形成拖累。财务数据显示，高盛预测小米2026年净利润（扣除特殊项目前）约为279亿元人民币，低于2025年预估的395亿元，对应2026年市盈率约27.4倍。

尽管如此，高盛认为，持续的成果交付应推动市场将小米重新定价为拥有自研AI、操作系统及芯片能力的物理AI领导者，而非仅以近期市盈率衡量其价值。高盛维持买入评级，目标价港币41元，基于分类加总估值法，包括对小米核心业务采用16倍目标12个月远期EV/NOPAT，对小米电动车业务采用DCF估值（450亿美元），并施加10%控股折价。

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据华尔街见闻，3月18日周三，美光发布季报，预计第三财季营收约335亿美元，每股利润约19.15美元，均大幅超出分析师预期。

然而，公司同时披露本财年资本支出将超过250亿美元，并预告2027财年支出将在此基础上再增逾100亿美元，双双超出市场预期。报告公布后，美光股价盘后一度下跌6%。

分析认为本次财报后的股价回调，更多反映的是市场对高估值与高资本开支组合下盈利可持续性的重新审视。在此之前，美光今年已累计上涨62%，是费城半导体指数中表现最佳的个股。

业绩远超预期，但资本开支更超预期

美光预计截至今年8月的2026财年，资本支出将超过250亿美元，而此前分析师的平均预期为224亿美元。公司还披露，2027财年资本支出将继续增加逾100亿美元。

首席执行官Sanjay Mehrotra在电话会议上表示：

我们预计2027财年资本支出将大幅提升。

相比之下，业绩本身确实堪称亮眼。第三财季营收指引约335亿美元，分析师此前平均预期为237亿美元；每股利润指引约19.15美元，分析师预期为11.29美元——两项指标的超预期幅度均超过40%。

刚刚结束的第二财季（截至2月26日）同样强劲，营收近乎翻三倍至239亿美元，每股盈利12.20美元，分别高于分析师平均预期的197亿美元和9美元。

HBM4量产进展与英伟达依赖成关键变量

在AI存储的下一代竞争中，美光正积极推进新一代高带宽内存HBM4的量产爬坡。

上月，首席财务官Mark Murphy在投资者沟通中明确表示公司已实现HBM4大规模量产，消息提振股价一度大幅上涨。

然而，一个关键的不确定性悬而未决：英伟达将在多大程度上依赖美光供应HBM4。

英伟达是AI加速芯片市场的主导厂商，其新一代Vera Rubin产品线的存储采购决策，将直接影响美光在HBM市场的份额。若英伟达在该产品线上转而倾向竞争对手，将对美光构成实质性冲击。

在此背景下，今年以来美光股价已累计上涨62%，是费城半导体指数中表现最佳的成分股。

（费城半导体指数中年初至今表现前三的成分股）

AI存储需求驱动涨价，高带宽内存成核心战场

美光业绩的爆发，根植于全球AI算力投资浪潮所催生的存储芯片短缺。

高带宽内存（HBM）是训练和运行AI模型所必需的数据传输组件，需求急剧膨胀促使包括美光在内的存储厂商将更多产能向利润率更高的HBM订单倾斜，进而加剧了普通存储芯片的供应紧张，推动整体价格上涨。

全球存储芯片市场高度集中，仅由美光、三星电子和SK海力士三家主导，分析人士预计强劲需求将延续数年。

SK集团董事长崔泰源本周表示，由于半导体生产领域的结构性瓶颈，全球存储短缺局面可能再持续四至五年。据国际数据公司（IDC）预测，受存储危机影响，智能手机出货量今年将收缩13%。

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在最新的财报电话会上，腾讯管理层宣布，计划2026年将混元及新AI产品投资至少翻倍，为支持不断增加的AI投资，预计今年的股份回购规模将低于2025年。这一从减少回购转向增加AI投资的表态迅速引发市场波动，市场初步反应显得“不开心”，腾讯ADR盘中大跌4%，其大股东Prosus也下跌8%。

据追风交易台，高盛在最新研报中指出，腾讯正处于一个“喜忧参半”的转折点。一方面，AI正在赋能其游戏和广告业务；另一方面，公司明确转向由新AI产品驱动的投资阶段。为此，高盛下调了腾讯2026年的盈利增长预期，预计其调整后净利润同比增长7%，低于此前10%的预期。

尽管短期盈利预期承压，市场未来的关注焦点将转向腾讯的估值倍数修复。高盛分析认为，投资者和市场的下一步反应，将主要取决于腾讯在未来几个季度内核心业务的AI整合进展，以及混元3.0、元宝应用和智能体生态的实际落地效果。

盈利预期下行：AI投资激增拖累短期利润

腾讯在AI领域的资金投入正在大幅增加，直接对短期利润率形成挤压。

高盛分析师Ronald Keung等人在报告中表示，由于AI相关成本导致的运营支出增加，预计腾讯2026财年的营业利润率将收窄65个基点。

高盛将腾讯2026和2027年的净利润预期下调了1%至2%，并将12个月目标价从752港元下调至700港元。

根据腾讯披露的数据，仅在2025年第四季度，其在“元宝”及混元大模型上的投入就达到16亿元人民币，全年累计支出达18亿元。这部分战略投资被公司单列，视为新业务的孵化和前期资本开支。管理层预计，2026年对混元及新AI产品的投资将增加一倍以上。随着资源向AI倾斜，收入增速快于利润增速将成为短期内的常态。

高盛预计，2026至2027年，腾讯的资本支出将分别达到1000亿元和1100亿元人民币，算力资源将优先向这些核心AI产品倾斜。

估值倍数修复：核心业务韧性与AI变现潜力

尽管盈利预期下行，高盛依然维持对腾讯的“买入”评级，认为其存在估值倍数修复的空间。

高盛指出，腾讯目前的远期市盈率约为16倍，低于年初的18倍，也低于META和Alphabet等国际同行。估值修复的催化剂在于腾讯AI叙事的转变——从基础模型的后来者，转变为智能体AI时代的受益者。

核心业务的强劲表现为AI投资提供了资金缓冲。2025年第四季度，腾讯总营收同比增长13%。游戏业务在AI提效的推动下实现22%的增长，营销服务收入也受升级的AI广告模型驱动同比增长19%。

高盛对腾讯的核心业务保持乐观预期：

游戏业务：预计2026年第一季度和全年的收入同比增长分别为15%和12%。这得益于《王者荣耀》和《和平精英》等常青游戏的韧性，以及《三角洲行动》和《无畏契约》PC版的强劲表现。此外，苹果和谷歌应用商店抽成比例的降低预计将使腾讯的总营业利润增加1.9%。

营销服务：预计2026年第一季度和全年的收入同比增长分别为17%和14%。视频号用户使用时长在2025年增长了20%，加上与电商平台的深化合作，将继续推动广告收入增长。

金融科技与企业服务（FBS）：预计2026年第一季度和全年的收入同比增长分别为7%和9%。财富管理收入增长放缓，但商业支付量持续增长；企业服务则受益于内存和CPU供应紧张带来的定价环境改善，以及国际云业务的健康增长。

估值修复紧盯新产品时间表

针对市场的短期悲观情绪，高盛认为，当前的AI前置投资有望在未来释放可观的新价值，这与腾讯云业务经历前期投入后最终实现稳健盈利的路径相似。相比Meta、Alphabet或阿里巴巴等全球同行普遍22倍至29倍的估值水平，腾讯仍具备明显的估值修复空间。

报告强调，这一修复进程将紧密围绕腾讯的AI叙事演变。投资者需密切关注腾讯广告收入能否出现类似Meta般的加速增长迹象，以及关键AI产品的发布时间表。

这包括预计下月发布的混元3.0大模型、元宝AI应用、微信AI助手，以及涵盖SkillHub、OpenClaw和WorkBuddy等在内的生产力AI智能体工具在未来3到6个月内的实际商业表现。

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市场的核心分歧点在于“钱”。在随后美光举行的电话会上，投资者最关心的问题集中在三个方面：为何要在此时开启如此庞大的资本开支计划？高达81%的毛利率指引是否具备可持续性？以及美光在英伟达AI芯片供应链中的真实身位。

高昂资本支出引发市场担忧

“我们预计2027财年的资本支出将大幅增加。”美光CEO Sanjay Mehrotra在会上表示。

根据指引，美光2026财年（截至今年8月）的资本支出将超过250亿美元，远超分析师预期的224亿美元。2027财年的建筑相关资本支出还将在此基础上激增超过100亿美元。这种“烧钱”速度引发了投资者对未来自由现金流和产能过剩的担忧，并且高昂成本掩盖了强劲的销售预期。

管理层对此给出了底层的产业逻辑：现在的钱，不得不花。

Sanjay解释道，“大部分支出的增加是由无尘室设施相关的资本支出驱动的。”这包括中国台湾铜锣厂和美国工厂的扩建。AI对高带宽内存（HBM）的贪婪需求正在吞噬现有的产能。由于HBM芯片的裸片尺寸更大、工艺更复杂，它对晶圆的消耗量远超传统DRAM。

同时，先进制程的物理极限也在逼近。Sanjay指出：“节点迁移导致的单片晶圆位元（Bits per wafer）增长正在下降。”这意味着，仅仅依靠技术升级已经无法满足市场对容量的渴求，必须真金白银地去建新厂、买极紫外光刻机（EUV）。新产能的建设周期长达数年，美光必须现在就为2027年乃至2028年的AI需求买单。

首签五年期协议锁定长期需求，并深度绑定英伟达

为了对冲巨额投资带来的风险，美光正在改变其商业模式。Sanjay Mehrotra宣布，公司已经签署了首个五年期战略客户协议（SCA）。这与过去通常为期一年的长期协议（LTA）截然不同。

他解释说，这些多年度协议包含了具体的承诺，能够为公司的业务模式提供更好的可见性和稳定性，同时也让客户在供应极度紧张的环境下获得保障。

同时，市场高度关注美光在HBM领域的进展及其与英伟达的合作关系。Sanjay Mehrotra在会上确认，美光已于2026年第一季度开始量产出货HBM4 36GB 12H产品，该产品专为英伟达的Vera Rubin架构设计。

“随着HBM4生产的推进和批量出货的进行，我们预计达到成熟良率的速度将快于HBM3E，”Sanjay Mehrotra强调。此外，美光还在开发下一代HBM4E，预计将于2027年量产，这将进一步巩固其在高端AI加速器供应链中的地位。

结构性缺货支撑81%超高毛利率

美光给出的第三财季毛利率指引高达81%，这一数字震惊了华尔街。分析师在提问环节反复追问其可持续性以及未来的定价逻辑。

CFO Mark Murphy的回答揭示了当前存储市场的本质变化：“AI是一个具有变革性的长期驱动力。AI不仅需要更多的内存，还需要更高性能的内存。”

这打破了以往“供需错配导致价格暴涨、随后产能过剩导致价格暴跌”的传统存储周期宿命。Sanjay补充了一句极具冲击力的话：“AI不仅仅增加了对存储的需求，它从根本上将存储重塑为AI时代的决定性战略资产。”

当前市场存在一个“木桶效应”：AI大模型的算力瓶颈已经不在计算芯片，而在于内存的带宽和容量。没有更快、更大的内存，AI就无法进一步降低Token的计算成本，也无法支持更复杂的代理AI（Agentic AI）推理。

不仅是HBM，传统数据中心SSD的需求也在井喷。电话会透露，由于向量数据库和缓存卸载等AI用例的增加，美光数据中心NAND收入在第二财季实现了环比翻倍，且需求远超可用供应。

关于周期持续性，Mehrotra直言：“供应极其紧张，而且各个终端市场都紧。”当分析师追问客户实际拿货情况，他确认上一季度的表述仍然成立：“一些关键客户在中期，我们只能满足其需求的50%到三分之二，这种情况仍然存在。”

供给侧的“硬约束”被反复点名：洁净室受限、新建周期长、HBM占用晶圆能力（trade ratio）上升、先进制程迁移导致单位晶圆比特增长放缓、以及库存偏低等。Murphy在回答毛利率可持续性时也把结论说得更直白：“我们已经指出，市场状况预计会在2026年之后仍然非常紧张。”

公司还给出2026年行业出货（比特）展望，用来支撑“紧平衡延续”的叙事：

• 预计2026年行业DRAM比特出货增长低20%区间（略高于此前预期）；
• 预计2026年行业NAND比特出货约增长20%。

当被问及价格上涨是否会压制PC与手机等消费电子需求时，Mehrotra的回答是“承认影响、但不改配置趋势”。

他表示，价格敏感市场“可能有部分需求受到更高价格影响”，但整体需求仍“相当强”。同时，公司仍希望保持终端市场多元化供给，而不是只押注数据中心。

不过，美光也给出一个更具体的短期判断：在2026年，由于DRAM与NAND供给受限，PC与智能手机整机出货“可能下滑到低两位数百分比区间”。

中长期的对冲变量是“单机内容量”。美光列举了多项“端侧AI”带来的配置上移：

• 具备端侧agentic AI能力的PC，推荐内存“至少32GB”，约为平均PC的两倍；
• 个人AI工作站（如DGX Spark、Ryzen AI Halo）出现“128GB配置”；
• 智能手机方面，12GB及以上DRAM的旗舰机型占比在最近一个季度已接近“80%”，而一年前“不到20%”。

电话会全文如下：

美光科技 2026 财年第二季度财报电话会议

Event Date: 03/18/2026 Company Name: Micron Event Description: Q2 2026 Earnings Call Source: Micron

演示环节 (Presentation)

接线员 (Operator): 女士们、先生们，感谢您的加入，欢迎参加美光科技 2026 财年第二季度财务电话会议。在今天的准备好的发言之后，我们将主持问答环节。现在我将把会议交给投资者关系部的 Satya Kumar。Satya，请讲。

Satya Kumar, 企业副总裁兼投资者关系与财务总监: 感谢大家，欢迎参加美光科技 2026 财年第二季度财务电话会议。今天与我一同出席会议的有我们的董事长、总裁兼首席执行官 Sanjay Mehrotra，以及我们的首席财务官 Mark Murphy。今天的会议正通过我们的投资者关系网站（investors.micron.com）进行网络直播，包含音频和幻灯片。此外，详细说明我们季度业绩的新闻稿以及本次会议的发言稿也已发布在网站上。

今天的讨论包含前瞻性声明，这些声明受到风险和不确定性的影响。这些前瞻性声明包括有关我们未来财务和运营表现的声明，以及我们业务、客户、市场、行业、产品、监管及其他事务的趋势和预期。这些声明基于我们当前的假设，我们不承担更新这些声明的义务。请参阅我们最近向美国证券交易委员会（SEC）提交的 10-K 表格、10-Q 表格及其他文件中的财务报告，以获取有关可能导致实际结果与预期产生重大差异的风险和不确定性的更多信息。

除非另有说明，今天对财务业绩的讨论均基于非美国通用会计准则（Non-GAAP）进行列报。GAAP 与 Non-GAAP 财务指标的调节表可以在我们的网站上找到。现在我将把会议交给 Sanjay。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 谢谢 Satya。

美光在第二财季取得了非凡的业绩，在营收、毛利率、每股收益（EPS）和自由现金流方面均创下惊人的纪录。季度营收同比去年几乎增长了两倍，DRAM、NAND、HBM 以及各个业务部门的营收均创下新高。我们对第三财季单季度的营收指引，甚至超过了截至 2024 财年公司历史上任何一年的全年营收。展望第三财季，我们预计营收、毛利率、每股收益和自由现金流将创下非凡的历史新高。

基于对我们业务持续强劲的信心，我很高兴地宣布，董事会已批准将我们的季度股息提高 30%。我们业绩和前景的提升，得益于 AI 驱动的存储需求增长、结构性供应受限，以及美光全面而强劲的执行力。我们的内存和存储解决方案处于这场 AI 革命的核心。内存让 AI 变得更智能、更强大，从而支持更长的上下文窗口、更深层的推理链以及多智能体编排。

随着 AI 的发展，我们预计计算架构将变得越来越依赖内存。这就是为什么我们坚信美光是 AI 浪潮中最大的受益者和赋能者之一。AI 不仅增加了对内存的需求，更是从根本上将内存重塑为 AI 时代的决定性战略资产。

我们继续与客户推进签署“战略客户协议（SCA）”。这与过去的“长期协议（LTA）”不同，SCA 具有跨越多年的具体承诺，能为我们的商业模式提供更好的可见性和稳定性。这些 SCA 也能为客户规划自身业务提供更大的确定性，同时加强客户对我们广泛产品组合的长期投入。我们非常高兴已经签署了首个为期五年的 SCA。

我们在推进行业领先的 1-gamma DRAM 和 G9 NAND 技术节点量产方面取得了极大进展。我们预计 1-gamma 将成为美光历史上产量最高的节点。我们的 1-gamma 节点已经是达到成熟良率最快的节点，其产量爬坡速度超过了我们历史上所有先前的节点，并有望在 2026 年中旬占据我们 DRAM 比特（bit）组合的绝大部分。我们计划在 1-delta DRAM 节点增加极紫外光刻（EUV）的应用，利用最新一代的 EUV 设备。这些更先进的 EUV 设备将帮助我们在向 1-delta 及更先进节点演进时，优化无尘室的空间效率和图案化工艺。在 NAND 方面，我们的 G9 节点也正按计划推进，预计在 2026 年中旬占据大部分的比特产量。本季度，我们的 QLC 比特占比也创下了历史新高。

展望未来，我们预计在博伊西（Boise）和新加坡工厂将研发（R&D）与大规模制造业务集中布局，能加快我们前沿产品推向市场的速度。我们看到内存和存储在跨细分市场赋能 AI 时代方面蕴含着前所未有的机遇，因此预计在 2027 财年大幅增加我们的研发投资。

美光的技术领先地位、卓越产品和制造执行力正在客户的质量评分中得到认可。我很高兴向大家报告，绝大多数客户在质量方面将美光排在第一位。

转向我们的终端市场。AI 需求正在推动数据中心的 DRAM 和 NAND 比特（bit）总潜在市场（TAM）在 2026 年首次超过整个行业 TAM 的 50%。受智能体 AI（agentic AI）引发的工作负载需求以及广泛的服务器更新周期共同驱动，传统服务器需求依然强劲。AI 服务器需求持续旺盛。目前，AI 和传统服务器的需求都受到 DRAM 和 NAND 供应不足的制约。在 AI 和传统服务器增长的带动下，我们预计 2026 年服务器出货量将实现百分之十几（low-teens）的增长。随着新平台的引入，我们预计 2026 年服务器的 DRAM 搭载量将继续增长。

在英伟达（NVIDIA）的 GTC 大会上，我们宣布美光已在 2026 年第一季度开始批量出货专为 NVIDIA Vera Rubin 设计的 HBM4 36GB 12层（12H）产品。随着 HBM4 产能爬坡和批量出货的展开，我们预计其达到成熟良率的速度将快于 HBM3E。我们还提供了 HBM4 16层（16H）产品的样品，该产品在每个 HBM 模块中提供 48GB 的容量，比 HBM4 12H 增加了 33%。我们的下一代 HBM 产品 HBM4E 的开发工作正在顺利进行中，预计将在 2027 年实现量产。我们的 HBM4E 将采用美光经过量产验证、行业领先的 1-gamma DRAM 技术节点，并有望在性能上实现阶跃式提升，从而赋能全行业全新一代的 AI 计算平台。此外，HBM4E 的定制化选项为我们提供了进一步实现差异化的机会，并能与客户进行更深入的研发合作。

美光首创了专为数据中心设计的 LPDRAM，其功耗仅为 DDR DRAM 服务器模块的三分之一。基于这一领先优势，我们推出了业界首款 256GB LP SOCAMM2 产品的样品。该产品采用我们的 1-gamma 节点制造，可为每个 CPU 提供高达 2TB 的庞大容量，这比一年前的搭载量翻了四倍。我们看到未来几年 LPDRAM 在数据中心的应用将不断扩大，我们很高兴能在这个市场中保持行业领先且具创新性的产品路线图。

AI 推理的快速增长正在推动针对特定工作负载的“Token 经济学”进行优化的新架构的出现。美光广泛的 HBM、LP、DDR 和 SSD 产品组合是这些架构的关键赋能者。在 GTC 大会上最新发布的 NVIDIA 与 Groq 3 LPX 中，在一个机架级架构里实现了高达 12TB 的 DDR5 内存搭载。

由于向量数据库和 KV 缓存卸载（KV cache offload）等 AI 用例的出现，以及 SSD 在容量存储层中的份额不断增长，我们看到数据中心对基于 NAND 的存储需求正在加速。美光的数据中心 SSD 产品组合得益于我们的技术领先地位和垂直整合能力，覆盖了从最高性能到最大容量的全部范围。我们目前正在大规模量产基于 G9 NAND 的 PCIe Gen6 高性能数据中心 SSD。我们的 122TB 大容量 SSD 正获得广泛采用，其每瓦顺序读取吞吐量是同等容量机械硬盘（HDD）配置的 16 倍。我们的战略和执行力正在转化为实实在在的成果。2025 年，我们在数据中心 SSD 市场的份额连续第四年增长，创下新纪录。在第二财季，数据中心 NAND 营收环比增长了一倍多，达到全新的历史最高水平，我们预计在接下来的季度将进一步增长。美光的数据中心 SSD 产品组合行业领先，我们已经在客户群中获得了大量稳固的设计采纳（design wins）。

在可预见的未来，我们看到 NAND 的需求将大大超过我们的可用供应。在 2026 年，包括 DRAM 和 NAND 供应受限在内的多种因素，可能会导致 PC 和智能手机的出货量出现小幅双位数（low double-digit）的下降。但随着时间的推移，我们预计端侧 AI（on-device AI）的价值将推动 PC 和智能手机中内存容量的强劲增长。在 PC 领域，最近出现了一些令人兴奋的创新，比如基于智能体 AI 应用程序的 OpenClaw，AI 智能体可以在主机 PC 上独立执行任务，同时也可以启动云端的工作负载。具备端侧智能体 AI 功能的 PC，其推荐内存配置至少为 32GB，是普通 PC 的两倍。此外，个人 AI 工作站（如 NVIDIA DGX Spark 和 AMD Ryzen AI Halo）这一快速增长的新品类，配备了 128GB 的内存配置，非常适合在端侧运行大型语言模型。

同样，在智能手机领域，各大 OEM 厂商最近发布了新的旗舰设备（如三星 Galaxy S26 和谷歌 Pixel 10），它们都将智能体 AI 集成到了移动操作系统中。搭载 12GB 或更高 DRAM 容量的旗舰智能手机出货占比在去年第四季度增加到近 80%，而一年前这一比例还不到 20%。凭借业界领先的产品组合，美光已做好充分准备，以加速把握这些市场中的机遇。

在 PC 领域，美光完成了一家主要 OEM 厂商对 LPCAMM2 的认证。在 CES 展会上，我们发布了业界首款基于 G9 NAND 的 Gen5 QLC 客户端 SSD。美光的 LPDDR5X 现已设计应用于领先的个人 AI 工作站中，随着向关键客户的大量出货，进一步扩大了我们的可寻址市场。在智能手机领域，美光继续收到 OEM 及生态系统合作伙伴对我们基于 1-gamma 节点的 LPDDR6 样品的浓厚兴趣和积极反馈。我们进一步扩大了势头，完成了 10.7 Gbps 1-gamma LPDDR5X 16Gb 产品的额外认证并投入量产。

我们看到汽车、工业和嵌入式市场的定价情况持续改善。AEBU（汽车和嵌入式业务部门）的总营收创下历史新高，本季度汽车和工业部门的合并营收超过了 20 亿美元。在汽车领域，OEM 厂商正在加速部署 L2+ 级别的 ADAS（高级驾驶辅助系统）。目前市面上普通汽车的 ADAS 能力低于 L2 级别，包含约 16GB 的 DRAM；而具备 L4 级自动驾驶能力的车辆则需要超过 300GB。随着更高级别的 ADAS 和智能座舱的普及，我们预计汽车内存需求将呈现强劲的长期增长。我们已经展示了业界首款车规级 1-gamma LPDDR5 DRAM 样品；在 NAND 方面，我们在业界率先推出了基于 G9 节点的 UFS 4.1 汽车解决方案，进一步巩固了我们在该市场的技术领先地位。

AI 的快速进步正在极大增强机器人的能力。我们相信，我们正处于机器人技术 20 年增长轨迹的起点，预计机器人将成为科技领域最大的产品类别之一。人形机器人将全面具备 AI 能力，并由媲美高端 L4 级自动驾驶汽车的计算平台驱动，因此需要巨大的内存和存储容量。我们预计，这一令人兴奋的新兴增长品类将进一步夯实塑造我们行业环境的长期有利因素。美光处于非常有利的地位，能够凭借业界领先的技术、产品解决方案和运营能力，通过与客户的紧密合作来利用这一机遇。

现在转向我们的市场展望。我们预计 2026 年 DRAM 和 NAND 行业的比特（bit）需求都将受到供应的制约。我们继续预计，2026 年之后 DRAM 和 NAND 的供需状况都将保持紧张。我们预计 2026 年全行业 DRAM 比特出货量将增长 20% 出头（low 20s），略高于我们之前的预期。在 DRAM 方面，无尘室空间的限制、漫长的建设周期、更高的 HBM 晶圆消耗比例（trade ratio）、更高的 HBM 增长率以及节点迁移导致的单片晶圆比特产出下降，共同制约了比特供应的增长。我们预计 2026 年全行业 NAND 比特出货量将增长约 20%。在 NAND 方面，部分行业供应商将无尘室空间转用于 DRAM 生产，加上整体无尘室空间有限，制约了比特供应的增长。我们预计 2026 年美光 DRAM 和 NAND 的供应增长将与行业平均水平基本持平。

美光正在努力解决前所未有的供需缺口，上个季度我们在扩大全球制造版图方面实现了几个重要里程碑。 在 DRAM 方面，本周早些时候，我们宣布成功完成了对力积电（Powerchip）铜锣（Tongluo）工厂的收购，提前完成了交易。我们预计该工厂将从 2028 财年开始为其现有厂房提供具有实质意义的产品出货支持。在现有厂房的基础上，我们计划在 2026 财年底前在该厂区启动一个规模相当的第二无尘室的建设。我们继续预计我们位于爱达荷州的第一座晶圆厂将在 2027 年中旬产出首批晶圆，同时第二座爱达荷州晶圆厂的地面准备工作也已开始。我们位于纽约的首座晶圆厂已经破土动工，初期的地面准备工作超前于计划。在日本，我们广岛工厂无尘室扩建的地面准备工作正在顺利进行，这将为未来的技术转型提供支持。

在 NAND 方面，更高的需求预期以及我们决定将研发无尘室与制造晶圆厂整合在一起的决策，促使我们决定在新加坡厂区动工建设一座新的 NAND 晶圆厂。我们预计该晶圆厂将在 2028 年下半年产出首批晶圆。

在封装与测试方面，我们在印度的新工厂已开始商业出货。这座最先进的设施将成为全球最大的单层封测无尘室之一。我们位于新加坡的 HBM 先进封装设施正按计划推进，有望在 2027 年对美光的 HBM 供应做出重要贡献。

我们预计 2026 财年的资本支出（CapEx）将超过 250 亿美元。相比我们上一次财报电话会议的预期，增加的部分主要由无尘室设施相关的资本支出驱动，其中最大的一项是铜锣工厂，其次是我们美国晶圆厂项目建设支出的增加。我们预计 2027 财年的资本支出将大幅增加，以支持与 HBM 和 DRAM 相关的投资。由于我们需要扩建全球制造设施以应对长期的需求机遇，我们预计 2027 财年与建筑相关的资本支出将同比增加超过 100 亿美元。此外，我们预计 2027 财年设备支出也将同比增加。在进行这些投资的同时，我们将继续对市场环境和客户需求保持敏锐的响应，以合理调整我们的供应计划。

现在，我将把会议交给 Mark，介绍我们第二财季的财务业绩和展望。

Mark Murphy, 执行副总裁兼首席财务官: 谢谢 Sanjay，大家下午好。

美光在第二财季取得了强劲的财务业绩，营收、毛利率和每股收益均超出了我们指引的上限。在第二财季，我们创造了创纪录的自由现金流，减少了债务，并以公司历史上最高的净现金头寸结束了本季度。

第二财季总营收为 239 亿美元，环比增长 75%，同比增长 196%，连续第四个季度打破营收纪录。102 亿美元的环比增幅也是我们历史上最大的。 第二财季 DRAM 营收达到创纪录的 188 亿美元，同比增长 207%，占总营收的 79%。环比来看，DRAM 营收增长了 74%。比特出货量取得了中个位数（mid-single digits）的增长。由于行业状况紧张以及有利的产品组合，产品价格上涨了百分之六十几（mid-60s）。 第二财季 NAND 营收达到创纪录的 50 亿美元，同比增长 169%，占美光总营收的 21%。环比来看，NAND 营收增长了 82%。NAND 比特出货量取得了低个位数（low-single-digit）的增长。同样由于 NAND 行业状况紧张和有利的产品组合，产品价格上涨了百分之七十几（high-70s）。

第二财季合并毛利率为 75%，环比提升了 18 个百分点。这一改善主要受价格上涨的驱动，同时也包括有利的产品组合及成本控制表现。第二财季毛利率较去年同期几乎翻了一番，创下公司新纪录。

现在按业务部门来看季度财务表现： 云端内存业务部门（CMBU）营收达到创纪录的 77 亿美元，占公司总营收的 32%。受价格上涨和有利产品组合的推动，CMBU 营收环比增长 47%。CMBU 毛利率为 74%，受价格上涨和成本执行的推动，环比提升了 9 个百分点。 核心数据中心业务部门（CDBU）营收达到创纪录的 57 亿美元，占公司总营收的 24%。受价格上涨和有利产品组合的推动，CDBU 毛利率为 74%，环比提升 23 个百分点。 移动与客户端业务部门（MCBU）营收达到创纪录的 77 亿美元，占公司总营收的 32%。受价格上涨推动（部分被较低的比特出货量所抵消），MCBU 营收环比增长 81%。MCBU 毛利率为 79%，主要受价格上涨和有利产品组合推动，环比提升了 25 个百分点。 汽车与嵌入式业务部门（AEBU）营收达到创纪录的 27 亿美元，占公司总营收的 11%。受价格上涨推动（部分被较低的比特出货量所抵消），AEBU 营收环比增长 57%。AEBU 毛利率为 68%，主要受价格上涨推动，环比提升 23 个百分点。

第二财季运营支出为 14 亿美元，环比增加 8700 万美元。环比增长主要是由于研发费用的增加。 我们在第二财季实现了 165 亿美元的营业利润，营业利润率达到 69%，环比提升 22 个百分点，同比提升 44 个百分点。 第二财季税金为 25 亿美元，有效税率为 15.1%。 第二财季非美国通用会计准则（Non-GAAP）稀释后每股收益（EPS）为 12.20 美元，环比增长 155%，同比增长 682%。

转向现金流和资本支出方面： 第二财季运营现金流为 119 亿美元。资本支出为 50 亿美元，产生了 69 亿美元的自由现金流。第二财季自由现金流创下了公司的单季纪录，比 2026 财年第一季度创下的前纪录高出 77%。 第二财季末库存为 83 亿美元，环比增加 6200 万美元，库存周转天数为 123 天。DRAM 的库存天数依然特别紧张，低于 120 天。 季度末现金和投资达到创纪录的 167 亿美元；如果包括我们未使用的信贷额度，流动资金超过 200 亿美元。 在第二财季，根据《芯片法案》（CHIPS Act）的条款许可，我们回购了 3.5 亿美元的股票。本季度我们还减少了 16 亿美元的债务，包括赎回 2029 年和 2030 年到期的优先票据。我们未偿债务的加权平均到期日为 2034 年 8 月。季度末我们的债务余额为 101 亿美元，净现金余额为 65 亿美元。

在研发、资本支出及其他战略投资方面对业务的可盈利增长进行再投资，仍然是我们资本配置的首要任务。我们致力于维持强劲的资产负债表，在过去三个季度中已将总债务减少了超过 50 亿美元，目前处于我们历史上最强的净现金头寸状态。基于我们技术领先地位的持续优势和强劲的现金流创造能力，正如 Sanjay 所提到的，董事会已批准将季度股息提高 30%，至每股 0.15 美元。

现在转向我们的业绩指引： 我们预计第三财季营收将达到创纪录的 335 亿美元，上下浮动 7.5 亿美元。毛利率约为 81%，运营支出约为 14 亿美元。基于约 11.5 亿股的股数，我们预计 EPS 将达到创纪录的 19.5 美元，上下浮动 0.40 美元。我们预计更高的价格、更低的成本和有利的产品组合将共同推动第三季度的毛利率扩张。 正如上个季度提到的，美光 2026 财年第四季度的运营支出也将反映出在这个 53 周的财年中额外一周的影响。我们预计 2027 财年的运营支出将增加，因为我们将加大研发投资，以支持内存和存储领域前所未有的长期机遇。我们预计第三财季和 2026 财年全年的税率约为 15.1%。

美光继续在全球范围内以严谨的方式进行投资。为了满足客户需求，如前所述，我们现在预计 2026 财年的资本支出将超过 250 亿美元。在第三财季，我们预计资本支出约为 70 亿美元，同时强劲的运营现金流将带来显著增加的自由现金流。由于无尘室产能的需求，我们预计在 2026 财年和 2027 财年，我们的建筑支出增长率将超过设备支出的增长率。任何可能由于贸易或地缘政治事态发展带来的影响，均未包含在我们的指引中。

现在我把会议交回给 Sanjay 进行总结。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 谢谢 Mark。 几十年来在创新和执行方面的投入，使美光确立了在内存和存储领域的技术领导地位，并成为半导体行业中 AI 浪潮最大的受益者和赋能者之一。作为唯一一家总部位于美国的先进内存产品制造商，美光处于得天独厚的位置，能够把握眼前史无前例的机遇。我想感谢全球的美光团队成员，正是他们的出色执行力让这个杰出的季度成为可能。

尽管这些成绩非常耀眼，但我对美光即将迎来的未来感到更加兴奋。现在我们将开始提问环节。

问答环节 (Questions And Answers)

接线员 (Operator): 谢谢。我们现在开始问答环节。（接线员提示）您的第一个问题来自 TD Cowen 的 Krish Sankar。请讲。

Krish Sankar: 谢谢。Mark，81% 的毛利率指引非常令人惊叹。我很好奇如何看待毛利率的可持续性，特别是当你们在产品组合中引入更多的 HBM4 之后。如果您能分享一下关于 8 月季度（即第四财季）及以后的毛利率走势的看法，那将非常有帮助。然后我还有一个跟进问题要问 Sanjay。

Mark Murphy, 执行副总裁兼首席财务官: Krish，我是 Mark。我们给出了第三季度环比提升 600 个基点的强劲指引。我们不会提供第四季度的具体毛利率指引。然而我们已经指出，预计市场紧张状况将持续到 2026 年之后。所以，强劲态势显然会延续到第四季度之后。 您在我们的毛利率中看到的，正是 AI 推动的多年投资周期的红利，而这个周期大部分才刚刚开始。AI 需要更多的内存以及更高性能的内存。这反映在了我们的利润率上。此外，我们也谈到了供应方面的因素，这些因素在 2026 年之后仍将继续存在。 81% 的指引已经考虑到了 HBM4 的增长，但正如我提到的，我们预计市场状况将保持强劲。需要记住的是，在目前的毛利率水平下，价格的进一步增量上涨对毛利率的边际影响会有所减弱。但除此之外，我们不会提供第四季度的毛利率指引。

Krish Sankar: 明白了。感谢 Mark。接下来向 Sanjay 快速提问关于 SCA（战略客户协议）的问题。恭喜你们签下了首个五年期 SCA。它和 LTA（长期协议）有多大区别？这是一个包含多年期数量和价格承诺的协议，还是说价格需要每年重新谈判？另外，如果在协议期间周期出现放缓，SCA 中的取消条款是如何规定的？谢谢 Sanjay。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 谢谢您对我们达成首个 SCA 的认可。正如您指出的，我们在发言中也提到，SCA 是一项多年期协议。以往的 LTA 通常是一年期的协议。当然，在可预见的未来供应极度紧张的环境下，客户非常有动力为了他们自己的业务规划和更好的可预测性，与我们建立这种结构性的战略协议。当然，这些协议也是为了给我们的商业模式带来稳定性和更高的可见性。 我们目前完成了一个 SCA，所以我们不会深入讨论其中的具体细节。我确信您能理解所有这些协议在性质上都是保密的。但这些 SCA 旨在实现双方的目标：对于客户来说，能够让他们有计划地开展业务，并能够依靠协议中的供应承诺；对于我们来说，也能依靠客户在协议中的具体承诺。这些协议旨在跨越行业极其紧张的时期，以及应对其他的行业环境。因此，它们是长期协议，并且其中包含了强有力的条款。这些条款对我们以及对我们的客户都是有保障的。

Krish Sankar: 明白，非常感谢。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自摩根士丹利的 Joseph Moore。您的线路已接通，请讲。

Joseph Moore: 有关各终端市场分配的问题。显然，AI 是目前最紧迫的领域，但你们是否担心像 PC 和智能手机等市场的需求受到破坏（demand destruction）？你们是如何平衡大客户和小客户的？你们是如何思考这个分配过程的？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 显然，供应极其紧张，而且这种紧张是跨越所有终端市场的。各终端市场的需求趋势都很强劲，虽然像您提到的消费类电子等价格敏感型市场，可能因为较高的价格而受到一些需求影响，但这些市场的整体需求依然相当旺盛。我们一贯的目标和战略是成为各个终端市场的多元化供应商。我认为这对我们非常重要。 当然，数据中心在行业总 TAM 中占据的比例越来越大。因此，绝大部分供应都会流向那里，这也是整个行业以及美光自身增长的主要驱动力。但市场的其他部分对我们同样重要，比如 PC、智能手机、汽车以及工业市场，我们希望在终端市场保持这种多元化的良好组合。我想指出的是，总体而言，无论是在数据中心还是在智能手机或 PC 等消费类市场，AI 的趋势都在持续推动对内存容量更高的需求。当然，在这个供应紧张的环境中，客户也在努力管理他们自身产品的组合。但总体上，我们正在与我们各个终端市场的客户密切合作。

Joseph Moore: 好的，谢谢。我想过去你们曾表示，有些客户只能获得他们所需求量的 70%。目前情况大概还是这样吗？相比三个月前，客户满足率是高了还是低了？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 我们在上次财报电话会议中提到，对于一些关键客户，在中期内我们只能满足他们 50% 到三分之二的需求。目前情况依然如此。

Joseph Moore: 好的，谢谢。祝贺这出色的一个季度。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 谢谢。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自 Timothy Arcuri。您的线路已接通，请讲。

Timothy Arcuri: 多谢。Sanjay，我也想问关于 SCA 的问题。我想我们都在尝试思考周期的另一面，希望这些 SCA 提供某种机制，能够在下行周期时将你们的毛利率下限限制在某个数字。我知道你不想透露太多细节，但是否可以认为 SCA 中有一种机制，能够在周期回落时限制你们毛利率的下行幅度？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 出于明显的保密原因，我不会涉及这些 SCA 的细节。我们已经成功完成了一个 SCA。我们正在与多个其他客户进行讨论，如果适时完成这些协议，我们当然会与大家分享更多细节。但我想强调的是，这些 SCA 是跨越多年的，里面有具体的承诺，不仅如此，这些都是非常稳健的协议。当然，这些协议绝对是为了给我们未来的业务模式提供可见性和稳定性。除此之外，目前我确实无法透露任何细节。

Timothy Arcuri: 好的，谢谢。Mark，我有一个关于现金的问题。你们本财年可能会产生 350 亿到 400 亿美元的自由现金流。到日历年年底，你们账上可能有超过 500 亿美元的现金。那么，你们打算用这些钱做什么？你们是否计划预留一部分资金，在周期转折时大量回购股票？关于这一点，你们拿了《芯片法案》的资金，在回购方面是有限制的。有没有办法重新协调这部分限制？谢谢。

Mark Murphy, 执行副总裁兼首席财务官: Tim，我们对业务表现和资产负债表的改善感到非常激动。第二季度我们实现了创纪录的净现金头寸和自由现金流，打破了前一季度的纪录，并且超出了 77%。根据我们对第三季度的指引，综合这些数字并考虑我们给出的资本支出预期，我们预计现金流环比可能会翻倍。我们将继续增强资产负债表的实力并改善净现金状况。我们正在持续去杠杆并偿还债务，值得注意的是，我们在本季度获得了两家评级机构的信用上调，现在是稳固的 BBB 评级。 所以我们在变得更加强大的同时，正如大家所见，也讨论了增加资本支出和增加研发投入。关于你针对资产负债表优先级或资本配置的具体问题：资产负债表永远是优先事项；此外还有对业务的有机投资，以推进技术，为高附加值的产品增加产能（我们现在明确看到了这种需求），目前我们的资本回报率超过 30% 并向 50% 迈进，但我们在此方面会保持纪律性。 如你今天所见，我们很高兴宣布将股息提高 30%，这反映了我们对业务、前景、业务稳定性以及未来现金回报的信心。正如你所说，我们相信届时将有巨大的能力通过回购向股东返还现金，包括抵消股票薪酬带来的稀释，并进行机会性回购。

Timothy Arcuri: 谢谢 Mark。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 CJ Muse。您的线路已接通，请讲。

CJ Muse: 下午好，感谢接受我的提问。想再次跟进 SCA 的问题。你们经历了从 LTA（长协）、约束性协议到现在 SCA 的演变。我很好奇，您能否谈谈与你们洽谈的客户类型的广度？是只有超大型云服务商（hyperscale），还是其他类型的客户也对此感兴趣？我知道您不想深入讨论合同具体细节，但作为上一个问题的跟进，这些协议中是否有前置的资本支出要求？定价是否与这些投资的资本回报率（ROIC）挂钩？如果您能提供任何帮助，将不胜感激。谢谢。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 我们会与大家分享，我们刚刚签署的 SCA 是与一家大客户达成的。当然，这些协议的重点在于让我们能够充满信心地投资于未来的供应计划，当然也包含让我们对未来需求有更好可见性的具体条款，正如我之前所说，这能带来业务模式的整体稳定性。CJ，除此之外，我们对 SCA 没有更多评论了，不过我会说，正如我之前提到的，我们正与多个客户进行这些 SCA 的讨论，而且确实跨越了多个市场。

CJ Muse: 非常有帮助。然后我有一个关于 HBM 的快速跟进问题。我认为上个季度你们指引的复合年增长率（CAGR）是 40%，这意味着今年市场的营收大约在 500 亿美元。这个数字有变吗？考虑到如今 DDR5（D5）更高的利润率，你们是否看到行业内的参与者更倾向于转向 D5 而非 HBM？非常感谢。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 目前非 HBM 产品的利润率确实高于 HBM 的利润率。当然，对 HBM 的需求依然强劲。我们并未更新上次提供的关于 HBM TAM 前景的数据。在数据中心领域，对 DDR5、LP（低功耗内存）和 HBM 的需求持续旺盛，随着数据中心 AI 需求的不断增长，我们也会继续管理业务的组合。正如我早前所述，除了数据中心之外，我们也高度专注于确保在其他关键的细分市场保持相关的市场份额。因此，在从数据中心到边缘端 AI 需求呈现强劲趋势的环境下，我们非常专注于继续管理我们的产品组合，并看到美光在数据中心的整个产品组合都面临强劲的增长机遇。我想在此指出，该产品组合包含了 HBM、LP、SOCAMM、DDR5，以及我们的数据中心 SSD。在过去几年里，我们在数据中心 SSD 市场的份额取得了巨大的进步。

CJ Muse: 谢谢。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自摩根大通的 Harlan Sur。您的线路已接通，请讲。

Harlan Sur: 下午好，祝贺取得了坚实的业绩和强劲的季度执行力。Sanjay，也许我们可以继续接着您刚才对 SSD 的评论。在去年 11 月的季度，我估计你们的企业级 SSD（eSSD）业务几乎占到了闪存总业务的一半，环比大概增长了 60%。从利润率的角度来看，这对美光团队来说显然是一个非常有利的产品组合转换。正如您提到的，你们仍然是全球排名前三的 eSSD 供应商。在这个强劲的数据基础上，你们的 eSSD 业务在 2 月季度似乎实现了环比翻倍，且在 NAND 组合中占比依然达到 50%。展望未来，随着 G9 节点的持续爬坡，你们的下一代性能优化、容量优化和主流 eSSD 产品都将建立在 G9 之上，这是否为团队在今年剩余时间和明年继续推动 eSSD 业务环比增长提供了充足的空间？我还想听听您对“高带宽闪存（High Bandwidth Flash, HBF）”这一新提议的存储层级的看法。这是否是美光团队可能会开始投入研发资源的领域？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 关于您针对数据中心 SSD 的问题，这当然是一个具备强劲增长潜力的领域。NAND 供应非常紧张，而对 NAND 的需求保持强劲。数据中心 SSD 在这里是推动 NAND 增长的一大动力。美光凭借 SSD 产品组合处于非常有利的地位，我们的产品能够满足使用 TLC 以及 QLC 的不同客户在容量和性能方面的各种要求，我们的数据中心组合正是如此。所以我们在这一块非常有优势。作为我们持续将产品组合和营收结构向行业高利润池及高价值细分市场转移的战略的一部分，我们当然会继续把握扩大 SSD 业务的机会。我们对数据中心 SSD 业务过去的轨迹以及未来的规划都感觉非常好。

至于您关于高带宽闪存（HBF）的问题。当然，高带宽闪存有一些积极的属性，比如容量优势，但它也受限于 NAND 本身的局限性，比如写入速度、功耗和数据保持力（retention）。因此，在某些特定的工作负载中，这可能会是一个潜在的解决方案，但目前还处于非常早期的阶段。真正需要的是与客户在这个领域进行接触，去真正了解 HBF 的商业价值主张。我们当然会继续对此进行研究。

Harlan Sur: 我很赞同。另外，这些多年度的 SCA 协议，有多少原因是因为 GPU、XPU 芯片客户下一代 HBM 架构的定制化（尤其是基础裸片 base die 的定制化），导致他们需要与你们进行更早期、更长期的接触？考虑到这些定制化基础裸片 12 到 18 个月的设计周期，以及你们与芯片客户之间 IP 的共享，并将基础裸片针对你们的工艺流程进行优化，这确实意味着他们必须在 GPU 和 XPU 设计的极早期阶段就与你们接洽。这是否是推动签署这些多年期 SCA 的另一个因素？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 我们还是不会深入探讨具体细节，也不会涉及具体的客户类型。但我可以明确告诉您的是，是的，这些 SCA 确实让我们在合作关系上更加贴近客户。这种伙伴关系自然也延伸到了研发协作和路线图规划的紧密结合上，既包括我们的路线图，也包括客户的路线图。所以这绝对是这些 SCA 带来的好处之一。

Harlan Sur: 是的，谢谢。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自巴克莱银行的 Tom O'Malley。您的线路已接通，请讲。

Thomas O'Malley: 各位好，感谢接受我的提问，业绩确实非常出色。本周在 GTC 和 OCP 上，业界围绕 LPU 架构以及 SRAM 使用量的增加有很多讨论。您如何看待长期的内存市场？因为您看到越来越多的工作负载开始依赖 HBM 以外的其他类型的内存。另外一个稍微宏观一点的问题是：既然这么多需求和这些长期协议都与数据中心相关，而且能够真正获取并构建这些产品的客户数量寥寥无几，你们在增加产能时是如何进行基准预测的？你们内部是否有针对加速器的预测模型？你们是否在与不同客户进行自下而上（bottoms-up）的预测汇总？以确保在第 3、第 4、第 5 年的时候，你们为行业提供了足够的供应，而又不会陷入产能过剩的境地？非常感谢。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 首先，关于您对 SRAM 和基于 LPU 架构的问题，我想指出的是，这种架构使 AI 基础设施变得更高效。任何让 AI 基础设施更高效的架构，对整个 AI 发展都是好事，因为它们能让这块蛋糕更快做大。请注意，这种 LPU 架构是与 Vera Rubin 协同工作的，而 Vera Rubin 本身使用了大量的 HBM 和 DRAM。此外，NVIDIA 与 Groq 3 LPX 合作的基于 LPU 的架构，其单个机架实际上也使用了高达 12TB 的 DRAM。因此，所有这些实际上都是在以更有效的方式处理工作负载。这有助于优化 Token 经济学、Token 速度、跨推理环节扩展 AI，并有助于降低功耗，而每一个有益的改进都会对进一步扩大和加速 AI 需求的部署产生积极影响。需要记住的是，目前企业中 AI 部署的比例仍然非常非常低。在所有垂直领域、所有行业、整个经济体中，未来还有巨大的机遇。因此，我们对我们在 HBM、LP、DRAM、SOCAMM 以及 SSD 的全线产品组合在满足这些未来市场需求方面所面临的机遇感到兴奋。 归根结底，所有这些都证明了内存在 AI 领域是一项多么具有战略意义的资产。因为如果没有更多、更快的内存，AI 就无法扩大规模，无论是在训练还是在推理方面都无法交付强大的能力。只要看看去年到今年，先进 AI 加速器中所需的 DRAM 容量已经翻了一番。而这些因素正是导致目前供应短缺的原因之一。当然，数据部署 AI 的趋势同样适用于边缘设备，如智能手机和 PC。因此我们对未来的机遇感到兴奋，并绝对期待我们全线产品组合未来强劲的市场机遇。

接线员 (Operator): 您的下一个问题来自美国银行证券的 Vivek Arya。请讲。

Vivek Arya: 感谢接受我的提问。Sanjay，关于 HBM4，您预计一开始你们的市场份额就能达到 20% 到 25% 这个目标区间，还是说您认为会随着时间的推移逐步建立起来？从概念上讲，在即将到来的 Vera Rubin 世代中，您如何看待扩大 HBM 份额方面的利弊因素？

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 我们之前分享过，在去年的日历年第三季度（CQ3），我们达到了我们将 HBM 市场份额与 DRAM 市场份额相匹配的既定目标（这是我们之前设定的目标）。我们之前也说过，展望未来，我们将把 HBM 作为我们整体产品组合的一部分进行管理，不再逐季拆分公布市场份额。但我能告诉您的是，我们对我们 HBM 产品的定位和整体的 HBM 产品感到非常满意。当然，在 2026 年，HBM4 和 HBM3E 的市场都在那里。我们将同时供应这两款产品，并且对我们在这里的整体定位以及全面管理业务组合的能力充满信心。

Vivek Arya: 接着问一个后续问题，Mark，我想重新探讨一下这个 81% 毛利率的指引。我理解您不会给出具体的前瞻性预测，但是回顾美光毛利率达到历史高点（我记得大约是在 60% 出头），当时的情况和现在有什么区别？过去的这些历史先例，对您评估未来几个季度毛利率轨迹有何启示？当客户看到如此高的毛利率水平，并且这是他们 AI 芯片中非常非常重要的一项输入成本时，他们是否会开始做出不同的反应？谢谢。

Sanjay Mehrotra, 董事长、总裁兼首席执行官: 在 Mark 回答那个问题之前，请允许我先指出，我刚才口误说我们的目标是在 2026 年第三财季达到 HBM 份额目标。我说错了。我的意思是，我们原本的目标是在 2025 年达到我们的 HBM 份额，而且我们在 2025 财年第三季度就已经实现了 HBM 份额与 DRAM 份额持平。当时我们也说了，在 2025 财年第三季度之后，我们不会再提供进一步的 HBM 份额明细。所以我只是想纠正一下我刚刚不小心把 25 年说成 26 年的口误。

Vivek Arya: 好的。

Mark Murphy, 执行副总裁兼首席财务官: Vivek，我想说的是，请记住目前的行业是受供应制约的。而且这种紧张的情况将持续到 2026 年之后。所以，这无疑支撑了近期和中期的定价。我们也讨论过我们是如何与客户合作，尽我们所能为他们的业务分配产能的，我们在增加产能、保障供应、以及新产品等方面与他们紧密合作。 关于你提到的回归历史均值的问题，我认为这一点可能需要重新审视了。我们目前的处境是，AI 是一项具有变革性、长期性的驱动力。正如 Sanjay 所提到的，AI 需要更多且更高性能的内存，而这种内存有助于降低 Token 的成本，降低每个 Token 的能耗。它能增加 Token 的数量，全面提高 AI 的智能水平，从而应对更复杂的问题集和智能体的应用，而这反过来又推动了更多 Token 的生成，并需要更多的内存。所以，现在的利润率反映出市场已经认识到，内存变得更加有价值，也是实现 AI 商业化的有效方式，这涵盖了从数据中心到边缘端的整个过程。 在此之上，我们在一年多前就很明确地指出，存在多个方面的供应制约，且这些制约需要时间来解决。目前库存水平很低。随着节点演进以及 HBM 晶圆消耗比例（trade ratio）的提高，单片晶圆上的比特产出正在下降。任何新产能的释放实际上都需要新建厂房（greenfield），这是物理层面的限制，需要漫长的时间。 因此，这两个因素都是持久的：一是内存价值的提升，二是增加供应面临的结构性挑战，而我们正在同时应对这两个问题。我们在投资扩产，同时也在增加研发支出，以继续推进技术并提升内存的价值。我们相信这些长期来看将有助于支撑利润率，我认为客户也认识到了这一点，因此才签订了这些协议。

Vivek Arya: 谢谢。

接线员 (Operator): 今天的电话会议到此结束。感谢您的出席，您现在可以挂断了。会议结束。

(免责声明：本转录文稿可能并非 100% 准确，可能包含拼写错误和其他不准确之处。)

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周四，保守派智库传统基金会首席经济学家EJ Antoni在接受英国《金融时报》采访时直言，“我不认为这个经济体能够承受每桶100美元的油价，它就是承受不了。”他补充称，“经济比我们以为的更疲弱，通胀比我们以为的更严峻。”

上述表态发生在美联储3月议息会议召开前夕。Antoni还警告，2025年能源价格下行曾为整体物价带来压制效应，而当前能源价格的反向上涨，将对全经济层面的价格形成推升压力。

Antoni的表态恰逢美国经济数据持续走弱、能源价格急剧攀升之际，共和党内部对中期选举前景的忧虑也随之升温。布伦特原油周三单日涨幅达5%，一度逼近每桶110美元，美国零售汽油价格从一个月前的每加仑2.92美元飙升至3.84美元，柴油价格更突破5美元，对消费者和企业造成沉重压力。

经济基本面：数据接连令人失望

Antoni的警告并非无的放矢，一系列经济数据已在战争爆发前便释放出疲弱信号。

上周公布的数据显示，美国2025年第四季度GDP增速从初值1.4%大幅下修至0.7%；周三发布的数据则显示，美国2月批发价格涨幅超出预期，而彼时美以对伊朗的军事行动尚未展开。与此同时，美国上月就业岗位净减少9.2万个，几乎抹去了1月的全部增量。

Antoni将就业市场的疲软部分归因于去年联邦政府的裁员行动，并着重指出当前经济存在"就业增长乏力"的结构性问题。

政治压力：共和党忧虑中期选举

能源价格的急速上涨正在转化为切实的政治风险。据英国《金融时报》报道，共和党内部对高油价可能拖累中期选举选情的担忧与日俱增。

与此同时，伊朗战争引发的内部分歧也开始浮出水面。就在Antoni发表上述言论的前一天，美国国家反恐中心主任以抗议为由宣布辞职，成为自冲突爆发以来特朗普政府内部首例值得关注的公开出走事件。

Antoni的公开表态，折射出特朗普盟友圈内对当前经济走向的真实忧虑——在战争、通胀与疲弱增长的三重压力下，这种忧虑正愈发难以掩盖。

提名风波：从BLS局长候选人到出局

Antoni与美国劳工统计局（BLS）之间的渊源颇为曲折。

去年8月，特朗普在解雇前任BLS局长后，提名Antoni接掌这一关键统计机构——此前特朗普指控前任局长发布的就业报告遭到"操纵"。然而仅一个月后，特朗普便突然撤回了对Antoni的提名，转而选择政府经济学家Brett Matsumoto，后者的任命仍有待参议院批准。

对于特朗普如何告知他提名被撤一事，Antoni拒绝透露细节，仅表示"更愿意对那些对话保密"。

尽管出局，Antoni对BLS的批评立场并未软化。他将该机构比作"随机数生成器"，并呼吁对其从数据采集、数据处理到数据发布的全流程进行"彻底的自上而下的审查"，理由是此前存在数据泄露问题——今年1月，特朗普曾在官方发布前数小时提前公布了12月就业数据。

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据央视新闻报道，伊朗已宣布全力打击美国相关石油设施，并将沙特、阿联酋和卡塔尔三国的能源设施列为合法打击目标。周三临近美股收盘时，卡塔尔称伊朗导弹击中液化天然气（LNG）枢纽，对全球最大LNG出口设施的所在地造成“严重破坏”。

此前，以色列在与美国协调下，突袭了处理伊朗约40%天然气的南帕尔斯气田相关设施，促使伊朗实施直接对等报复。这是此轮冲突中伊朗上游油气资产首次遭到直接打击。

据新华社，美国总统特朗普18日在社交媒体上称，美国对以色列袭击伊朗油气设施“毫不知情”，卡塔尔也没有以任何形式参与袭击。

能源中断的实质性威胁引发原油市场剧烈波动。周三，WTI原油从日内91美元的低点攀升至99美元附近。布油大涨7%，接近110美元/桶。

局势升级正在改变华尔街对冲突时长的判断，分析认为冲突在4月份结束、海峡重新开放、油价回落的可能性正在下降。

据巴伦周刊，分析师们警告，若冲突未能在4月前结束，油价可能冲至150美元/桶，甚至有警告称冲突有可能演变为一场类似2022年俄乌冲突式的能源冲击"。

而若霍尔木兹海峡的航运受阻持续，全球经济不仅将面临原油和天然气价格的飙升，供应链断裂还将迅速向工业金属、化肥乃至农产品市场蔓延。

华尔街重估冲突时长，“2022场景”再现

随着交火范围扩大，华尔街正大幅修正对冲突结束时间的预期。

据巴伦周刊，TS Lombard全球政治研究董事总经理 Christopher Granville 在给客户的报告中指出，他正将冲击持续时间的基本预测从4至5周延长至5个月，这与2022年俄乌冲突引发的能源冲击类似。他表示，特朗普试图实现早期退出的策略存在失败风险。

瑞银策略师 Bhanu Baweja 同样警告，市场习惯了美国政策反转带来的缓冲，尚未为长期冲突做好准备。他预计，若冲突未能在4月结束，油价可能触及150美元/桶。尽管自冲突爆发以来标普500指数仅下跌约4%，但Baweja指出，当前美股高达22倍的平均市盈率使其在能源冲击中更加脆弱。

Arbroath Group 执行合伙人 Christopher Smart 认为，更可能出现的情况是一个混乱的中间状态，即海湾航行安全性无法恢复至战前水平。这将带来长期的能源价格上涨，增加经济衰退的几率。

霍尔木兹海峡受阻，全面波及大宗商品

追风交易台此前提及，美银在一份研报中指出，霍尔木兹海峡是全球能源市场的“总开关”。美银大宗商品与衍生品策略师 Francisco Blanch 认为，若海峡交通持续受阻，原油和成品油将被迫以更高的风险溢价重定价。在基准情景下，2026年布伦特原油均价约为77.50美元/桶，极端情景下峰值可能突破240美元/桶。

冲击并未局限于油气领域。金属方面，中东占全球铝供应的约9%，卡塔尔Qatalum等铝冶炼厂已受控关停或宣布不可抗力。美银预测，极端情况下铝价可能突破5000美元/吨。同时，中东硫磺出口中断可能在两三个月后实质性冲击非洲铜矿带的生产。

在农业和化工领域，危机同样在蔓延。化肥核心原料尿素的生产高度依赖天然气，卡塔尔等地的天然气断供已导致印度、欧洲多地减产。美银警告，尿素短缺将推高玉米和小麦价格，预计2026年全年主要农产品价格将全面上调，其中玉米价格极端情况下可能逼近7美元/蒲式耳。

投资者应对：关注远月合约与避险资产

尽管面临严峻挑战，部分应对措施正在展开。据报道，沙特正通过管道将原油改道至西部港口延布，过去五天该港口日均发运量达419万桶，成功恢复了战前正常水平的一半以上。

对于资产配置，美银指出市场尚未充分对远端合约和波动率定价。原油和铝的1年期隐含波动率仍接近历史均值，显示市场仍预期冲突为短期。美银建议投资者关注远期布伦特期权及农产品延期期权。

在宏观层面，美银维持黄金12个月目标价在6000美元/盎司。报告指出，若战争延至第三季度或全年，高通胀与经济停滞并存的局面将迫使美联储在通胀峰值前降息，这将成为黄金突破6000至6500美元/盎司的强劲驱动力。相反，若油价突破160美元/桶引发全球需求崩盘，金属和粮食资产将面临巨大下行风险。

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据英国《金融时报》周四报道，美银向客户发出警告，称与美国同类股票相比，欧洲私募信贷敞口股票存在30%的"下行风险"，原因是这些股票的跌幅尚不及美国同行。美银为此专门构建了一个由17只欧洲金融股组成的做空篮子，除德意志银行和Partners Group外，还涵盖保险商安盛（Axa）、Legal and General、Aviva以及养老金集团Aegon。

这一动向发生在私募信贷市场压力持续累积之际。Blue Owl宣布永久封闭旗下一只基金的赎回通道后，该板块遭遇大规模抛售——Blue Owl年初至今市值已蒸发约40%，黑石跌幅亦达27%。华尔街在风险积聚时充当做空工具提供者的角色，令部分市场观察人士联想到2008年金融危机前夕的情形。

美银构建17股做空篮子，锁定欧洲敞口

美银的这份做空推介，核心逻辑在于欧洲私募信贷相关股票的估值调整尚未到位。该行认为，相较于美国同类资产已经历的大幅回调，欧洲股票的跌幅明显滞后，由此形成约30%的潜在下行空间。

美银为客户量身打造的做空篮子共涵盖17只欧洲金融股，涉及银行、保险及资产管理等多个子行业。德意志银行和Partners Group被列为"对私募信贷冲击最为敞口"的代表性标的，保险商安盛、Legal and General、Aviva以及养老金集团Aegon同样入选。

值得注意的是，美银自身并未回避私募信贷市场。就在上个月，该行宣布将向私募信贷贷款领域投入250亿美元，彼时市场对信贷质量和流动性的担忧已开始升温。

与此同时，美银研究部门内部分析师周三发表观点称，媒体对私募信贷的关注"仍然过度"，并聚焦于"低价值数据点"，认为这正是推动此轮抛售的原因，并将其定性为"火线抄底机会"。美银内部在私募信贷问题上的分歧，折射出市场对这一资产类别判断的高度分化。

高盛此前已入场，总收益互换成做空工具

美银的动作并非孤例。据华尔街见闻此前文章，高盛已率先向对冲基金客户推介做空企业贷款的交易策略，核心工具是一种名为"总收益互换"（total return swap）的衍生品，允许投资者在贷款价格下跌时获利。

据知情人士透露，高盛近期收到多家客户的相关询价，并已主动联系有意做空科技公司贷款的对冲基金，但目前尚未完成任何实际交易。对冲基金寻求做空的核心逻辑，在于私募信贷与软件行业的双重风险敞口——Blue Owl因向软件行业大量放贷而处于此次风波的核心，AI技术进步引发的对软件公司生存前景的担忧，直接触发了该基金的赎回封闭。

两家华尔街顶级机构相继为客户搭建做空通道，表明机构投资者对私募信贷资产的风险对冲需求正在快速上升，市场正在寻找更多结构化工具来表达这一判断。

市场压力信号密集，欧洲银行高管力图安抚

私募信贷市场的压力信号已接连亮起。除Blue Owl封闭赎回外，据此前报道，黑石私募信贷基金遭遇创纪录的7.9%赎回申请，贝莱德宣布限制旗下260亿美元企业贷款基金的赎回，PIMCO则警告直接贷款行业将迎来"全面违约周期"。

面对外界质疑，欧洲银行高管本周集体发声，试图稳定市场预期。德意志银行首席执行官Christian Sewing周二表示，该行在逾十年的私募信贷业务中未曾损失"一分钱"，并在上周披露260亿欧元私募信贷敞口后强调："我认为这对我们而言并不构成特别风险。"他同时表示，德银是该业务领域"非常稳健的承销商"。

Partners Group董事长Steffen Meister上周则向《金融时报》坦承，未来数年私募信贷违约率可能翻倍，但同时强调，对于采用严格"私募股权式"承销标准的机构而言，仍有望实现强劲的信贷回报。

2008年的镜像？华尔街再度扮演双面角色

当前局面令部分市场观察人士感到似曾相识。2008年金融危机前夕，德意志银行交易员Greg Lippmann的团队向市场推销了高达350亿美元的信用违约互换（CDS），协助客户做空次级抵押贷款，最终在危机中为德银赚取了丰厚收益。华尔街在风险积聚时充当做空工具提供者的角色，如今似乎正在企业贷款市场重演。

这一类比并非没有争议。当前私募信贷市场的规模、结构与2008年次贷市场存在本质差异，欧洲银行高管也在强调其投资组合的稳健性。然而，高盛与美银相继入场、为客户构建做空工具这一事实本身，已足以令投资者重新审视私募信贷资产的风险定价——尤其是在欧洲市场，相关股票的估值调整或许才刚刚开始。

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市场概述

中东地区能源基础设施遭打击，美国2月PPI远超预期，鲍威尔释放鹰派信号，交易员预计今年降息概率仅50%。美股、美债、黄金、数字货币大跌，油气、美元大涨。

美国三大股指全线下跌，标普500跌1.4%、创11月以来新低，纳指跌1.4%，道指跌1.6%。能源是唯一收涨的板块。美光绩后跌近6%。

各期限美债收益率显著攀升，2年期收益率上升10个基点至3.775%，10年期上升近6.5个基点。

美元涨0.76%、重回100关口。日元跌近0.6%、逼近160。

加密资产遭抛售。比特币跳水4.6%、跌回7.1万美元附近，以太坊下挫6%。

现货黄金下跌3.6%、逼近4800美元支撑，创一个月新低。现货白银跌4.9%。

WTI原油涨4.2%。布油大涨7%，接近110美元/桶。天然气涨超5%。

亚洲时段，AH股午后拉升，创业板大涨超2%，AI算力产业链全线爆发，阿里涨超2%，“AI大模型股”智谱涨20%。

要闻

中国

特朗普称访华可能推迟五到六周，外交部回应：元首外交对中美关系发挥着不可替代的引领作用，中美双方将继续就特朗普总统访华一事保持沟通。

腾讯Q4营收同比增长13%，调整后净利增17%，云业务全年实现规模化盈利；电话会：马化腾首谈“养虾”构想，今年AI投资至少翻倍，智能体将催生去中心化新生态。

DeepSeek疑似又出手，一个神秘的AI模型引起全球开发者热议。

海外

美联储如期继续按兵不动，指出中东影响不确定，上调通胀预期，仍预计今年降息一次；鲍威尔：通胀改善前不会降息，调查期间不会离开美联储，必要时将以临时主席身份履职。“新美联储通讯社”：伊朗战事威胁，美联储抗通胀之战恐被迫延长。

通胀全面超预期，美国2月PPI同比3.4%，核心PPI 3.9%创一年新高。

美国柴油突破每加仑5美元，能源冲击开始传导实体经济。

伊朗对美相关能源设施发动大规模导弹袭击，列明中东三国目标，特朗普据称暂不想再袭此类设施。伊朗最大气田遇袭部分停产，是冲突爆发以来首次。美军拟大规模仿制伊朗自杀式无人机，特朗普称还没准备好结束，不担心伊朗成为“另一个越南”。“事实上的最高负责人”遇害后，伊朗：将对美以发起“最强硬”打击。美以现“终局目标”分歧。少数船只“沿着伊朗海岸线航行才能通过”！中东石油出口暴跌61%-71%。

AI带动存储景气爆发，美光上季营收增近两倍，本季指引大超预期，财年支出料猛增，股价盘后一度跌6%。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅1.36%，报6624.70点。道指跌幅1.63%，报46225.15点。纳指跌幅1.46%，报22152.421点。欧洲STOXX 600指数收跌0.70%，报598.25点。

A股：上证指数收报4062.98点，涨0.32%。深证成指收报14187.80点，涨1.05%。创业板指收报3346.37点，涨2.02%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨6.65个基点，报4.2650%。两年期美债收益率涨9.93个基点，报3.7729%。

商品：WTI原油期货在电子交易盘涨至100美元/桶整数位心理关口，涨幅在纽约收盘之后超过4%。布伦特原油期货价格在电子交易盘涨穿110美元/桶。COMEX黄金期货跌3.72%，报4821.90美元/盎司。COMEX白银期货跌5.53%，报75.515美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

中国

特朗普称访华可能推迟五到六周，外交部回应。据环球网，外交部发言人林剑在3月18日的例行记者会上，就美国总统特朗普表示将推迟对华访问，访问可能在未来五到六周进行一事作出回应。林剑对此表示，元首外交对中美关系发挥着不可替代的引领作用。中美双方将继续就特朗普总统访华一事保持沟通。

腾讯Q4营收同比增长13%，调整后净利增17%，云业务全年实现规模化盈利；电话会：马化腾首谈“养虾”构想，今年AI投资至少翻倍，智能体将催生去中心化新生态。

• 腾讯2025年业绩稳健增长，全年营收7518亿元，同比增长14%，非国际归母净利润2596亿元，增长17%，增速较上年加快。盈利能力持续改善，毛利率从53%提升至56%。AI已成为增长核心驱动力，全年研发投入857亿元，资本开支达792亿元，均创历史新高。AI技术已全面渗透广告、游戏、云服务等核心业务，推动微信生态加速货币化，并助力云业务实现规模化盈利。
• 腾讯明确AI为核心战略，计划2026年将混元及新AI产品投资至少翻倍，短期内收入增速或快于利润。公司强调核心业务（游戏、社交、广告）在AI时代韧性十足，并借鉴云业务经验，以长期主义心态看待AI投资回报。腾讯看好智能体带来的去中心化机遇，计划将混元深度融入微信等生态，而非在基础模型层进行垄断式竞争。

腾讯，投中龙虾三兄弟。腾讯凭借敏锐的AI布局，悄然投中“龙虾三兄弟”——迅策、MiniMax、智谱，成为本轮OpenClaw热潮中的最大赢家。作为三家企业的重要股东，腾讯累计持有账面价值超百亿港元。随着OpenClaw概念引爆港股，腾讯市值一度重回5万亿港元，并迅速推出QClaw等全线产品，率先抢占AI智能体赛道。

DeepSeek疑似又出手，一个神秘的AI模型引起全球开发者热议。一个名为Hunter Alpha的神秘AI模型近期登陆开发者平台，凭借1万亿参数、100万token上下文窗口及免费访问策略，数日内处理超1600亿个token。因其训练数据截止期与推理风格与DeepSeek高度一致，市场猜测其为DeepSeek V4的秘密测试版。

海外

美联储如期继续按兵不动，指出中东影响不确定，上调通胀预期，仍预计今年降息一次；鲍威尔：通胀改善前不会降息，调查期间不会离开美联储，必要时将以临时主席身份履职

• 本次反对决议者一人，理事米兰继续主张降息25基点。声明新增中东局势对美国经济影响不确定的表述，改称失业率“基本保持不变”。点阵图中，七人预计今年不会降息，12人料至少一次降息；一人预计明年加息一次。联储上调今明后年及更长期GDP预期，今明年通胀预期分别升至2.7%和2.2%。
• 鲍威尔在记者会上表示，在未看到通胀进一步改善前不会降息，“下一步可能加息”的讨论已被提及。他说，伊朗战争对经济造成的影响尚不能确定，当前通胀回落进展停滞，关税与油价上涨正形成叠加压力，并逐步向核心通胀传导，商品降温至少需等到年中。他还说，目前宏观数据未见AI贡献，短期内反而可能推高中性利率。此外，他确认在调查期间不会离开美联储，若继任者未获参议院确认，将在任期结束后以临时主席身份继续履职。
• “新美联储通讯社”：伊朗战事威胁，美联储抗通胀之战恐被迫延长。

通胀全面超预期！美国2月PPI同比3.4%，核心PPI 3.9%创一年新高。美联储年内降息空间继续压缩。

美国柴油突破每加仑5美元，能源冲击开始传导实体经济。供给侧，美国本土页岩油以轻质油为主，霍尔木兹核心替代方案——沙特东西管道也主要运输轻质油，这使得生产柴油的重质油面临更严重的短缺。需求侧，美国柴油消费几乎完全由卡车运输等商业用途驱动，需求仍在增长。成本压力将直接穿透供应链各个环节，以物价上涨的形式传导至终端消费者。

伊朗对美相关能源设施发动大规模导弹袭击，列明中东三国目标，特朗普据称暂不想再袭此类设施。重要气田遭袭后，伊朗称，将美国相关石油设施与美军基地同等对待，将全力打击；列明对沙特、阿联酋和卡塔尔能源设施打击目标。布油盘中涨超6%、逼近110美元。伊朗打击沙特利雅得炼油厂美方专属区域，引发大火。卡塔尔拉斯拉凡工业城遭导弹袭击。卡塔尔称伊导弹击中LNG枢纽造成严重破坏，布油盘后涨破110美元。报道称特朗普提前获悉并支持以色列袭击伊朗气田，目前反对继续袭击能源设施。伊拉克称伊朗供应的天然气完全中断。报道称沙特绕开霍尔木兹海峡应急方案初见成效，恢复逾五成原油出口。上周海湾国家日均石油出口跌超六成。

冲突爆发以来首次！伊朗最大气田遇袭部分停产。伊朗上游油气设施在这场战争中首次成为攻击目标。南帕斯气田的部分区域在一次空袭中受损，多个设施将停产，附近的Asaluyeh石油工业设施同样遭到波及。

伊朗证实情报部长遇害、最高领袖称拉里贾尼凶手必将付出代价，美以现“终局目标”分歧。伊朗最高领袖就拉里贾尼遇害发表声明：凶手必将为这笔血债付出代价。报道称，美国倾向于在实现核心军事目标后结束主要行动，更重视稳定全球油价，以色列更关注推动政权更替，因曾袭击伊朗石油储存设施引发美方不满，白宫要求以方未来相关行动需事先获准。国际原子能机构称，目前不是考虑恢复美伊核谈判的时机。白宫称夺取伊铀浓缩燃料是考虑选项。德总理重申不参与霍尔木兹海峡护航。以军称，开战以来首次袭击伊朗北部目标。

美军投下多枚5000磅钻地炸弹，轰炸霍尔木兹海峡沿岸伊朗导弹阵地，驻日美军两栖攻击舰“的黎波里”号紧急开赴中东。美军动用多枚2.7吨级钻地炸弹，对霍尔木兹海峡沿岸伊朗导弹阵地实施打击；伊朗议长随即宣称海峡“不会恢复战前状态”。与此同时，美国已向中东增兵5000余人，航母编队紧急驰援。

美军拟大规模仿制伊朗自杀式无人机！特朗普放话：还没准备好结束，不担心伊朗成为“另一个越南”。特朗普表示美国尚未准备结束对伊战事，且不担心派遣地面部队会使伊朗成为“另一个越南”。同时，五角大楼正计划大规模仿制伊朗“卢卡斯”自杀式无人机以投入对伊战事。美方称该无人机表现良好，已完成改进并具备大规模量产能力。

“事实上的最高负责人”遇害后，伊朗：将对美以发起“最强硬”打击。当前，以色列空袭继续扩大，美军拟大规模仿制伊朗自杀式无人机，特朗普则称“尚未准备结束战事”。另有消息称，以色列刺杀了伊朗情报部长，目前正在核实情况。伊朗方面表示，将对美国和以色列发动迄今“最强硬”的打击。分析认为，拉里贾尼实际掌控最高决策权，并主导对美以反击及霍尔木兹海峡封锁战略。

• 拉里贾尼被“斩首”，细节披露。当地时间3月17日凌晨，哈梅内伊之后真正的实权派人物、最高国家安全委员会秘书拉里贾尼遇袭身亡。拉里贾尼是在德黑兰郊区帕尔迪斯地区女儿家中遭到美以战机空袭而身亡的，同时遇难的还有他的儿子莫尔塔扎以及数名警卫。

少数船只“沿着伊朗海岸线航行才能通过”！霍尔木兹海峡要想重启，只有伊朗停火。数据显示，霍尔木兹海峡油轮通行量从战前日均约100艘骤降至约2艘，约400艘仍被困，少数船只能贴着伊朗海岸线通过。摩根大通分析称，海峡并未正式关闭，但通行正变成“伊朗点头才放行”。盟友对特朗普护航倡议反应冷淡，油价自2月28日以来上涨约40%至100美元上方，市场押注停火才可能缓解。

终极决战？霍尔木兹海峡争夺战浮出水面。美军中央司令部17日在社交媒体发文称，美军当天使用多枚5000磅钻地弹打击了霍尔木兹海峡沿岸的伊朗导弹阵地。消息称，这些地点部署的伊朗反舰巡航导弹“对海峡内的国际航运构成威胁”。特朗普敦促盟友参与护航遭拒，欧洲多国表示“这不是欧洲的战争”。

AI带动存储景气爆发，美光上季营收增近两倍，本季指引大超预期，财年支出料猛增。美光公布，第二财季毛利率逼近75%，和营收、EPS盈利均创单季新高；季度股息提高30%。第三财季营收指引中值较分析师预期高逾50%，EPS指引较预期高近70%，毛利率料81%；本财年资本支出指引上调25%至250亿美元，料下财年支出较本财年增超百亿美元。股价盘后先曾涨超2%，后一度跌6%。

研报精选

1979年"周六夜屠杀"的幽灵：美联储降息踌躇是不愿走沃尔克的老路！1970年代的教训清晰可鉴：通胀在两次能源危机的推波助澜下失控，而美联储未能及时果断应对，最终，沃尔克不得不以激进加息手段强行镇压通胀，全球股市与债市随之遭受重创。

“虚假的油价”还在100美元徘徊，“真正的油价”已经高达155美元。摩根大通警告，这场55美元的巨额价差是区域库存过剩、基准定价结构与政策干预，本质上均属短期缓冲，并不能反映全球供应的真实紧张程度。若霍尔木兹海峡持续封堵，布伦特和WTI最终将向上重新定价，向中东现货价格靠拢。

伊朗战争要是打久了，那就远不只是油价暴涨的事了。美银最新研报将伊朗战争拆解为四大情景：布伦特原油2026年均价从70美元到130美元逐级抬升，极端情景峰值直指240美元。冲击远不止油气——铝厂停产难逆转、硫磺断供威胁非洲铜矿、尿素飙涨30%撬动全球粮价、欧洲天然气库存逼近2022年危险低点。美银直言，远端合约、跨品种价差与波动率结构，市场至少三处"没定够价"。

瑞银力挺黄金：美元压制是短期的，仍是“避险之王”，今年有望再创新高！黄金"失灵"背后，或藏着下一轮新高的入场信号。瑞银策略师指出，近期金价低迷并非避险逻辑破裂，而是高实际利率与强势美元的短期压制——牛市核心驱动力"全球资金持续再配置"完好无损。一旦增长放缓倒逼政策转向，实际利率回落将重新打开上行空间，当前整理阶段反成建仓窗口。

“越想越悲观”！高盛：信贷市场"下一只靴子"正在落地。高盛信贷策略团队发出罕见悲观警告，称当前资本市场的压力远未释放完毕，在能源价格冲击持续、融资成本高企、信贷利差仍偏紧等多重压力叠加之下，AT1债券、投资级企业混合债及BB级高收益债为下一批可能遭到抛售的资产。

国内宏观

中共中央办公厅、国务院办公厅关于做好第二轮土地承包到期后再延长30年试点工作的意见。意见提出，坚持延包原则。开展延包试点，以农村承包地确权登记颁证成果为基础，以第二轮土地承包合同到期为起点再延长承包期30年。坚持“大稳定、小调整”，“小调整”是指在农村集体经济组织个别农户之间进行承包地小范围适当调整。保障农村集体经济组织成员土地承包权益，充分保障出嫁、离婚、丧偶妇女的知情权、参与权。

深圳楼市现“小阳春” 二手房签约量创五年新高。深圳贝壳研究院表示，2026年楼市小阳春如期而至，且表现明显好于去年同期。春节假期复工后的22天里，贝壳深圳合作门店二手房签约量较去年同期增长19%，创近五年同期新高。优质学区房及中大户型房源自本周起成交明显增多，预计将成为本轮小阳春下半场的成交主力。

国内公司

“龙虾”狂潮，“Token”爆炸，吹得动中概“BAT”吗？阿里云涨价34%背后，开源AI框架"小龙虾"正掀Token消耗革命。中国主流AI模型的输出定价普遍低于OpenAI GPT-5.4的20%，大多数甚至不足10%。瑞银、巴克莱认为，算力短缺加剧、云服务需求激增、中国企业AI SaaS变现模式呼之欲出，腾讯、阿里、百度等中概核心标的将是最直接的受益者。

中国云市场，一场史无前例的涨价潮来了！继腾讯云之后，阿里云与百度智能云也宣布涨价。受Token调用量爆发与供应链成本攀升双重催化，云基础设施服务正式由降价步入涨价拐点。大摩认为，AI时代，中国云市场正在打破二十年来的通缩魔咒，一个前所未有的提价周期正在降临。

苹果COO再次来华，探访资深“果链”富士康和欣旺达。3月17日，苹果首席运营官Sabih Khan接连走访了欣旺达和富士康两大资深“果链”企业。在欣旺达，他考察了采用磁悬浮技术和数字孪生的iPhone电池智能产线；在富士康，他参观了无人化的主板关灯工厂及MacBook总装线。此次行程覆盖了从电池生产到整机组装的关键环节，也较为完整地呈现了中国供应链在智能制造方面的最新进展。

“永不爆雷的宇宙大所”掌门人，自首了。全球执业人数最多的律师事务所——盈科律所掌门人梅向荣，因涉嫌以"市场合伙人"名义向外融资，资金链断裂后向上海警方自首。上海市公安局静安分局已对该案立案调查。涉案投资人众多，承诺年收益率高达27.5%。目前盈科律所已紧急换帅并与梅氏家族企业切割，宣布日常经营未受冲击。

海外宏观

报道：特朗普暂时豁免《琼斯法》，授权外籍船运输能源，旨在平抑油价。特朗普政府3月18日宣布，为应对中东冲突引发的能源价格飙升，暂时豁免《琼斯法》60天，允许外国船只运输美国境内港口的石油、天然气、煤炭等商品。此举旨在降低东海岸燃油运输成本。但分析师指出，霍尔木兹海峡关闭导致1500万桶日供应受阻，国际能源署称此为“史上最大供应中断”，单一国内政策调整效果有限。

加拿大央行按兵不动，明确“看穿”短期油价冲击，聚焦增长下行风险。加拿大央行3月18日维持利率在2.25%不变，明确将“看穿”中东冲突对通胀的短期冲击，政策重心锚定于下行增长风险。央行删除了“利率适当”措辞，立场更趋灵活。尽管油价上涨，但2月就业骤减8.39万人、GDP萎缩0.6%，令增长担忧主导决策。市场解读声明基调偏鸽，经济学家警告维稳窗口期或难持久。

化工巨头巴斯夫：对欧洲多个品类涨价最高达30%或以上。德国化工巨头巴斯夫宣布，自3月18日起，将对旗下涵盖家庭护理、工业清洁，以及工业配方剂等多个品类产品在欧洲市场提价，涨幅最高可达30%。公司表示，此举是应对关键原材料涨价、物流成本上升，以及包装与能源成本攀升的必要措施。

韩国出手整治"双重上市"，股指飙升5%实现三连涨。韩国宣布原则禁止上市母公司拆分子公司"双重上市"，直击"韩国折价"结构性顽疾。所谓"双重上市"，是指已上市的母公司将旗下优质子公司拆分并另行公开上市。这一做法被认为对持股公司股价形成系统性稀释，并被视为韩国股市长期折价的结构性根源。

海外公司

黄仁勋喊出“1万亿”，为何英伟达依旧难涨？黄仁勋在GTC大会抛出史上最大展望——1万亿美元营收可见度，却未能撬动股价。分析师直指症结：这一数字对照华尔街共识上行空间有限，更深的困局在于英伟达市值已破4万亿美元，"大数定律"开始发威。投资者若期待翻倍，意味着英伟达需冲向9万亿美元市值——约等于德国与印度GDP之和。

微软拟起诉亚马逊与OpenAI：500亿美元云合作涉嫌违约。微软与OpenAI关系裂痕加深，因后者与亚马逊达成约500亿美元合作，微软拟寻求法律救济。争论焦点在于OpenAI新产品Frontier是否违反“API调用须经Azure路由”的独家条款。尽管亚马逊严控用词以规避违约嫌疑，但微软立场强硬："如果他们违约，我们会起诉。"

三星拟将内存芯片合同延长至3-5年，应对全球供应短缺。据媒体报道，三星电子拟将内存芯片合同期限延长至3至5年，旨在应对AI需求爆发导致的长期短缺，此举带动其股价单日最高涨幅达7.5%，SK集团也预警供应紧缺将持续数年。随着产能向HBM倾斜，传统芯片缺口拉大，长期合同模式将助推产业链稳定预期并优化产能规划。

光通信大会（2026 OFC）：电信大会变成AI大会，焦点是“如何在更小空间塞入更高密度光纤”。OFC光纤通信大会正式"变身"AI展，康宁、思科、Arista、Ciena、诺基亚等巨头齐聚洛杉矶，围绕更高密度、更低功耗、更小体积的光纤展开军备竞赛。Arista新模块可将每机架带宽提升4倍、占地缩减75%；康宁的空心光纤从实验室走向规模部署，去年9月已与微软签约量产。一场重塑AI基础设施的光学革命，正在悄然提速。

行业/概念

1、商业航天 | 据NextSpaceflight，蓝箭航天朱雀二号（2E）将于3月19日中午12时在酒泉卫星发射中心发射。此前长征系列月内已成功完成多次发射任务，本月内中科宇航力箭一号&二号也有望进行发射，并对一级回收进行验证，火箭发射与回收技术逐步成熟。明晚6时，SpaceX猎鹰9号火箭将进行SpaceX 星链组网任务发射。

点评：分析认为，国内外多个新型火箭密集发射，本月Spacex还将进行5次发射，星链在轨卫星数量已突破1万颗，星链卫星的长期规划，要发射4.2万颗。中国的低轨星座和GW星座，欧洲的OneWeb和IRIS，美国的Amazon Kuiper，也都瞄准了卫星星座，近地轨道上的卫星总数在不久之后就有望超过10万颗。2026是我国低轨星座高频部署的一年，随着国内火箭发射与回收技术成熟和配套设施完善，卫星发射能力提升将进一步加速卫星星座组网进程，商业航天产业链进入规模化时代。

2、 云计算 | 3月18日，阿里云官网公告AI算力、存储等产品调价公告称，因全球AI需求爆发、供应链涨价，行业核心硬件采购成本显著上涨，公司决定将于2026年4月18日起对AI算力、CPFS（智算版）等服务价格进行调整：平头哥真武810E等算力卡相关服务全地域上涨5-34%；CPFS(智算版)全地域上涨30%。

点评：分析认为，阿里云从年初取消折扣到目前开始涨价，从侧面印证了Agent加速落地后，Token消耗量的持续提升。2026年是国产算力的放量大年。从SeedDance到Openclaw，Token消耗以指数级增长，将进一步带来算力供给紧缺，且随着NV相关政策，国产算力将迎来放量。今年以来，海外亚马逊、谷歌，国内网宿、$优刻得(sh688158)$、腾讯云、阿里云等云厂相继涨价，Agent爆发带来需求大幅扩张，云涨价会持续演绎，全球云计算进入涨价周期。

3、化工 | 据环球时报报道，我国科学家借助一种具有特殊活性的试剂，攻克了百余年来烯烃制备炔烃的国际性难题，为结构多样性炔烃的快速获取及新药研发奠定了基础。据报道，北京大学药学院、北京大学天然药物及仿生药物全国重点实验室焦宁教授团队，摒弃了传统方法中使用的卤素，结合催化性能研究，发现含硒杂环分子——硒蒽，具备独特结构与优异活性，可在弱碱、温和条件下高效驱动烯烃向炔烃的转化，以丰富多样的商品化烯烃与天然来源的烯烃为结构模板，成功获取了高价值的炔烃。

点评：分析称，烯烃与炔烃，是现代合成化学的重要基石，研究与应用价值巨大。此项研究不仅拓宽了炔烃的合成路径，还有望优化部分精细化学品的供给结构，降低对复杂合成路径的依赖，为医药、农药、材料等领域提供更丰富、更具经济性的炔烃来源。

4、钛白粉 | 据中国经营报报道，近日国内钛白粉行业领军企业龙佰集团股份有限公司发布调价函，宣布自即日起对旗下钛白粉产品上调价格。其中，国内市场上调500元/吨，国际市场上调100美元/吨。值得注意的是，此次调价与上一轮涨价仅相隔14天，调价频率之快较为罕见。在此带动下，安纳达钛业股份有限公司等20余家钛白粉企业迅速跟进，相继发布涨价函，涨价幅度与龙佰集团一致。至此，钛白粉行业迎来年内第二轮集体涨价潮。

点评：分析认为，此轮涨价的根本原因在于上游原材料价格的暴涨。在长期的价格低迷背景下，部分落后产能和低效产线开始退出市场。例如，美国特诺集团宣布永久关闭其在中国的抚州工厂，金浦钛业也公告其子公司停产。这种供给端的出清，加速了行业的结构性重塑。传统应用领域如房地产、建筑涂料的需求因市场调整而增长乏力。但新兴领域正成为行业重要的增长点。钛白粉在新能源汽车涂料、光伏组件背板等领域的应用需求快速增长，年复合增长率超过25%。风电、高端工业涂料等产业的发展也为钛白粉带来了稳定的需求。

5、3D打印 | 企查查APP显示，近日，魔芯（杭州）科技有限公司发生工商变更，新增华为关联公司深圳哈勃科技投资合伙企业（有限合伙）等为股东。企查查信息显示，该公司成立于2021年，经营范围包含：云计算装备技术服务；人工智能基础资源与技术平台；人工智能公共服务平台技术咨询服务等。

点评：公开信息显示，魔芯科技是消费级3D打印解决方案的研发商和供应商，致力于探索前沿的三维AIGC算法，提供AI建模与3D打印结合于未来的解决方案。

今日要闻前瞻

中国2月Swift人民币在全球支付中占比。

美国上周首次申请失业救济人数。

美国1月新屋销售。

日本央行公布利率决议，行长植田和男召开货币政策新闻发布会。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开货币政策新闻发布会。

英国央行公布利率决议。

高市早苗将访美，与特朗普会晤。

欧盟国家元首举行欧洲理事会会议

阿里巴巴、拼多多财报。

2026华为中国合作伙伴大会。

<全文完>

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周三，多重利空因素叠加令美国三大股指全线下跌，标普500下跌1.4%创11月以来新低，纳指跌1.4%，道指跌1.6%。油气是唯一收涨的板块。

（中东局势、美国PPI数据及美联储利率决议连番打压美股）

首先中东冲突扩大，能源基础设施直接受损。据央视报道，伊朗发起“真实承诺4”第63轮行动，宣布已对地区内与美国相关的石油及能源设施发动大规模导弹袭击。此次行动是对18日早些时候伊朗能源基础设施遭袭的直接对等报复。

声明还警告称若袭击继续，伊朗将扩大打击范围至美国以色列盟友的所有能源基础设施，直至将其“彻底摧毁”。

此前华尔街见闻提及，伊朗官方电视台称，伊朗上游油气设施在这场战争中首次成为攻击目标。南帕斯气田的部分区域在一次空袭中受损，多个设施将停产，附近的Asaluyeh石油工业设施同样遭到波及。

美国政府宣布豁免琼斯法案以缓解高油价，但市场反应有限。根据高盛数据，霍尔木兹海峡的原油过境量目前较冲突前正常水平仍低约98%，成品油所受影响最为突出。

WTI原油从日内91美元的低点攀升至99美元附近。布油大涨7%，接近110美元/桶。

（原油较日内低点连续拉升）

其次，当天公布的经济数据同样令市场承压。据华尔街见闻，通胀全面超预期，美国2月PPI同比3.4%，核心PPI 3.9%创一年新高。

Thornburg Investment Management的Christian Hoffmann指出：

当前更核心的问题在于通胀本身已呈现粘性，而能源成本的上升将进一步压缩美联储的政策腾挪空间。

他同时提醒，高油价通过抑制需求产生的通缩效应尚未得到足够重视，能源价格上涨既是通胀风险，也是经济增长的逆风。

房贷市场亦显示需求降温。截至3月13日当周，美国抵押贷款申请量骤降10.9%，而此前一周为增长3.2%。

而到美股尾盘，美联储如期继续按兵不动，指出中东影响不确定，上调通胀预期。美联储公开市场委员会以11比1的投票结果维持利率不变，仅理事米兰一人提出降息25个基点的异议。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上措辞谨慎，强调若通胀未见明显回落，降息将难以启动。鲍威尔表示：

如果我们看不到这种进展，我们就不会降息。

鲍威尔指出当前利率保持温和限制性水平是适宜之举，但承认美联储正面临两难处境。根据彭博数据，交易员今年预期的降息幅度已大幅收缩至约16个基点，与美伊冲突爆发前逾62个基点的预期相比，降幅超过75%。

（年内预期降息幅度跌至16基点，不足一次）

Tradestation的David Russell指出：

美联储已明确将物价稳定置于首位，鸽派阵营正在式微，滞胀预期开始抬头。

多重利空因素叠加，美股三大指数全线下挫，标普各行业板块普跌、仅油气板块收涨。

（美股标普各大板块ETF走势对比）

标普500指数约420只成份股收跌，工业股盘中表现尚可，但在美联储声明公布后急速跳水。消费股则在利率上行压力与政策不确定性夹击下普遍承压。内存芯片股成为资金相对避险的方向。

（存储股跌势稍缓）

野村证券的Charlie McElligott警告，一旦标普500指数跌破6600点，缺乏多头Gamma支撑的市场或出现加速下行，而6475点附近集中了大量空头Gamma头寸，形成下行"加速带"。

高盛交易台数据显示，整体活跃度处于10分制中的3分低位。当前账面流动性严峻，挂单簿顶端仅余约206万美元，较20日均值萎缩62%。在地缘政治新闻的背景下，ETF成交量占比升至39%。

降息预期显著消退背景下，美国各期限债券收益率大幅攀升，2年期收益率上升10个基点至3.775%，10年期上升近6.5个基点。

（黑色2年期美债收益率快速拉升）

美元显著走强0.76%、重回100关口，中东地缘局势紧张激发了资金的避险需求，同时美联储维持高利率的鹰派立场进一步增加了美元的吸引力。日元贬值近0.6%、美日汇率逼近160关口。

（美元指数扭转昨日颓势）

风险偏好骤降，投机性较强的加密货币遭到抛售。比特币跳水4.6%、跌回7.1万美元附近，以太坊下挫6%。

（比特币跳水快速下挫）

现货黄金下跌3.6%、逼近4800美元支撑，创一个月新低，较高位回调逾10%进入技术性修正区间。现货白银跌4.9%。

（现货黄金跌至1个月低点）

周三，美三大股指全线下跌，标普500下跌1.4%创11月以来新低，纳指跌1.4%，道指跌1.6%。日常消费品ETF收跌超2.4%，与可选消费ETF领跌美股行业ETF。美光绩后跌近6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌91.39点，跌幅1.36%，报6624.70点。

• 道琼斯工业平均指数收跌768.11点，跌幅1.63%，报46225.15点。

• 纳指收跌327.107点，跌幅1.46%，报22152.421点。纳斯达克100指数收跌355.324点，跌幅1.43%，报24425.094点。

• 罗素2000指数收跌1.64%，报2478.642点。

• 恐慌指数VIX收涨12.16%，报25.09，20:00之前低位窄幅震荡，随后60分钟实现转涨，02:00美联储宣布按兵不动以来持续扩大涨幅。

美股行业ETF：

• 日常消费品ETF收跌2.43%，可选消费ETF跌2.31%，生物科技指数ETF跌2.03%，全球航空业ETF、区域银行ETF、全球科技股指数ETF、金融业ETF、银行业ETF、科技行业ETF等至多跌1.91%。

（3月18日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌1.47%。

• 亚马逊跌2.48%，微软跌1.91%，苹果跌1.69%，特斯拉跌1.63%，Meta跌1.12%，谷歌A跌1.04%，英伟达跌0.84%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.53%，报7795.128点。

• 台积电ADR跌1.80%，AMD涨1.60%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌2.06%，报7015.70点，微幅高开之后，整体持续走低。

• 热门中概股里，微博收跌10.8%，腾讯音乐跌9.4%，奇富科技跌8.3%，理想跌5.1%，腾讯控股跌4.7%，拼多多跌3.5%，新东方涨3.6%，中通快递涨7.3%，金山云涨12.6%。

其他个股：

• Circle涨0.42%。

• 美光绩后跌近6%。

欧洲股市收跌0.7%，Prosus跌超7.3%，罗技跌约6.1%。德国股市收跌超0.8%，意大利银行板块涨超0.4%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.70%，报598.25点，北京时间20:00-22:52持续走低。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.56%，报5736.85点，21:00以来持续低位震荡。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.86%，报23527.63点。

• 法国CAC 40指数收跌0.06%，报7969.88点。

• 英国富时100指数收跌0.94%，报10305.29点。

  （3月18日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，Prosus收跌7.36%，意大利国家电力公司ENEL跌3.35%，达能跌3.20%，德国思爱普Sap跌2.89%跌幅第四大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，罗技收跌6.07%，Zealand Pharma跌5.75%，与Prosus领跌，波洛莱有限公司则收涨11.13%涨幅第二大，Diploma涨17.79%。

各期限美债收益率显著攀升，2年期收益率上升10个基点至3.775%，10年期上升近6.5个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨6.65个基点，报4.2650%。

• 两年期美债收益率涨9.93个基点，报3.7729%，日内交投于3.6508%-3.7877%区间。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.4个基点，报2.940%，日内交投于2.876%-2.952%区间。

• 两年期德债收益率涨6.1个基点，报2.444%，日内交投于2.362%-2.469%区间。

• 英国10年期国债收益率涨4.8个基点，报4.742%。

美元涨0.76%、重回100关口。日元跌近0.6%、逼近160。 加密资产遭抛售。比特币跳水4.6%、跌回7.1万美元附近，以太坊下挫6%。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.72%，报100.04点。

• 彭博美元指数上涨至1212.68点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.75%，英镑兑美元跌0.74%，澳元兑美元大跌1.14%。

• 美元兑日元涨0.54%，报159.80日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.9004元，较周二纽约尾盘涨174点，日内整体交投于6.8721-6.9042元区间。

加密货币：

• 比特币跳水4.6%、跌回7.1万美元附近，以太坊下挫6%。

（比特币价格快速下挫）

布伦特原油期货收涨超3.8%，至107美元上方。天然气价格同步大涨超5%。

原油：

• WTI 4月原油期货收涨0.11美元，涨幅0.11%，报96.32美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特5月原油期货收涨3.96美元，涨幅3.83%，报107.38美元/桶。

天然气：

• NYMEX 4月天然气期货收报3.0650美元/百万英热单位。

现货黄金下跌3.6%、逼近4800美元支撑，创一个月新低。现货白银跌4.9%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌3.67%，报4822.05美元/盎司。

（现货黄金价格下挫）

• COMEX黄金期货跌3.72%，报4821.90美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌4.83%，报75.46美元/盎司。

• COMEX白银期货跌5.53%，报75.515美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌4.83%，报5.4930美元/磅。

• 现货铂金跌4.92%，现货钯金跌7.53%。

• LME期铜收跌380美元，报12396美元/吨。LME期锡收跌1662美元，报45063美元/吨。LME期锌收跌94美元，报3134美元/吨。

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1月当月，由于美国总统特朗普就格陵兰问题发出威胁，一度令市场对于欧洲对美国资产需求的担忧升温：

特朗普频频威胁大幅提高关税引发市场担忧，认为海外投资者可能会抛售美国资产和美元。

在特朗普就格陵兰岛问题向丹麦施压之际，一家丹麦养老基金1月警告称计划退出其美国国债持仓。欧洲最大养老基金——荷兰的Stichting Pensioenfonds ABP，去年也大幅削减了对美国资产的敞口。

主要国家及地区的美债持仓

此次回升主要由英国和日本带动，而加拿大则出现明显下降，单月下降724亿美元，加拿大的美债持仓通常月度波动较大。

作为美国国债最大海外持有国，1月日本的美债持仓增加了398亿美元，达到1.2253万亿美元。

排名第二的英国1月增持293亿美元，至8953亿美元。

1月中国大陆的美债持仓增加109亿美元，至6944亿美元。

整体来看，欧盟国家1月的美债持仓增加了80亿美元，达到2.13万亿美元。今年1月，美国财政部长贝森特驳斥了有关欧洲可能抛售美国国债的猜测，称其为“错误的说法”，并表示这“完全不合逻辑”。贝森特多次反驳“卖出美国”的说法，认为美国政府的经济政策增强了美国作为全球资本首选目的地的地位。

需要说明的是，识别资产最终持有者来源存在难度。一些最大的净买入来源地是以税收优惠著称的地区，如开曼群岛和根西岛；还有一些是全球金融托管中心，如英国和比利时。

TIC数据其它要点

美国财政部的TIC数据还显示：

• 1月，外国对美国长期证券、短期美国证券以及银行资金流动的净投资合计为250亿美元的净流出。其中，外国私人资本净流出为761亿美元，而外国官方资本净流入为511亿美元。
• 1月，外国投资者增持美国长期证券，净买入635亿美元。其中，外国私人投资者净买入420亿美元，外国官方机构净买入214亿美元。
• 美国居民也增持了外国长期证券，净买入479亿美元。
• 在计入调整项（如通过股票置换方式估算的外国投资者对美国股票的投资）后，1月外国对长期证券的整体净购买规模估计为155亿美元。
• 外国投资者减持美国国库券（短期国债）102亿美元。同时，外国持有的所有以美元计价的美国短期证券及其他托管负债增加了178亿美元。
• 银行自身对外国投资者的以美元计价净负债减少了583亿美元。

美国财政部今年2月的TIC数据，定于2026年4月15日公布。

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美东时间18日周三，美光公布，截至2月26日的公司2026财年第二财季，营收同比增长将近两倍至约239亿美元，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）12.20美元，均明显高于市场预期。美光称，本季在营收、毛利率、EPS与自由现金流等多项指标上均创单季最高纪录。

美光的盈利能力抬升更为显著。第二财季非GAAP口径下毛利率升至74.9%，较第一财季的56.8%继续跃升，远高于上财年同期的37.9%；非GAAP营业利润率进一步升至69.0%。在“强劲需求+行业供给偏紧”的环境下，价格与产品组合的顺风叠加经营杠杆释放，带动利润端爆发。

业务结构上，面向AI算力与数据中心的增长引擎更清晰。第二财季云存储（Cloud Memory）营收77.5亿美元、核心数据中心（Core Data Center）营收56.9亿美元；同时，移动与客户端、汽车与嵌入式也同步走强，四大业务线毛利率均处在高位区间。

更令市场意外的是美光的指引强劲。美光预计，第三财季营收中值335亿美元，较分析师预期均值约237亿美元高41%以上；预计第三财季非GAAP口径EPS中值为19.15美元，较分析师预期的11.29美元高将近70%。

在股东回报方面，美光维持稳定分红政策，在业绩爆发与现金流改善的背景下强化投资者回报，公司董事会批准将季度股息提高30%至每股0.15美元。

受强劲业绩与指引提振，财报发布后，周三几乎收平的美光股价盘后先快速拉升，一度涨超2%，但此后转跌，盘后跌幅一度达6%。

分析认为，美光股价年内涨幅已大，部分利好提前兑现，市场对AI存储景气已有较高预期，都在打压股价，而且美光将本财年、即2026财年的资本支出指引上调25%至250亿美元，并预计下财年支出将“显著”增长，较本财年的支出增加超过100亿美元，这会引起一些盈利方面的担忧。市场更关注的是公司在下一代HBM产品中的实际订单落地情况，而不仅是短期财务表现。

第二财季，美光实现营收238.6亿美元，较上一财季的136.4亿美元大增约75%，较上财年同期的80.5亿美元同比增长约196%。在收入高增的同时，成本端并未同步扩张：本季GAAP口径下销售成本61.1亿美元，推动毛利额达到177.6亿美元。

利润表端的变化更具“周期上行”特征：

• GAAP口径下净利润137.9亿美元，对应摊薄EPS 12.07美元；非GAAP口径净利润140.2亿美元，对应调整后EPS 12.20美元；
• 非GAAP毛利率74.9%，较上一财季56.8%显著抬升；
• 非GAAP营业利润164.6亿美元，营业利润率69.0%。

费用控制带来明显经营杠杆。第二财季GAAP口径下营业费用16.2亿美元，非GAAP口径为14.2亿美元，在营收大幅放量下，费用率进一步被摊薄，为利润率抬升提供助力。

数据中心与云仍是“主引擎” AI需求引爆存储价格 业绩“量价齐升”

从业务构成看，美光本季增长并非单点突破，而是全线走强：

• 云存储（Cloud Memory）：营收77.49亿美元，毛利率74%，营业利润率66%。
• 核心数据中心（Core Data Center）：营收56.87亿美元，毛利率74%，营业利润率67%。
• 移动与客户端（Mobile and Client）：营收77.11亿美元，毛利率79%，营业利润率76%。
• 汽车与嵌入式（Automotive and Embedded）：营收27.08亿美元，毛利率68%，营业利润率62%。

其中，云存储与核心数据中心合计营收约134.4亿美元，占总营收超过一半。

在管理层“AI时代内存成为客户战略资产”的表述下，市场更倾向将本轮景气解读为：AI相关算力投资带来的结构性需求，叠加行业供给纪律共同作用，推升价格、稼动率与产品组合。

美光本轮业绩爆发的核心驱动力来自AI。随着数据中心建设进入高峰期，对高性能存储尤其是高带宽存储（HBM）的需求急剧攀升，直接推高存储芯片价格。

媒体数据显示，当前内存价格出现明显上涨，部分产品甚至出现阶段性短缺。美光在这一轮周期中受益明显：

• 数据中心需求激增

• HBM等高端产品占比提升

• 供给向高利润产品倾斜

这种“结构性供给收缩+AI需求爆发”的组合，使得公司实现了收入和利润的同步跃升。

第二财季经营活动现金流达119.0亿美元，高于上一财季的84.1亿美元与去年同期的39.4亿美元。

美光披露，第二财季资本开支净投入约50.0亿美元，对应调整后自由现金流（Adjusted FCF）69.0亿美元，同样明显抬升（上一财季39.1亿美元、去年同期8.6亿美元）。

资产负债表方面，美光期末现金及等价物139.1亿美元，并持有一定规模的短期与长期可交易投资；同时继续压降杠杆，期末长期债务由上一财季的111.9亿美元降至95.6亿美元。

值得注意的是，营收快速放量带动应收款上升，期末应收款173.1亿美元，较上一财季的101.8亿美元明显增加，对经营现金流形成一定营运资本波动，但在利润与现金流“高底盘”背景下可控。

对于美光公布季度股息大幅上调，分析认为，结合近两个季度盈利与现金流释放，这一动作不仅是回报股东，也强化了公司对需求环境与盈利韧性的判断：在继续进行制造版图投资、维持高资本开支强度的同时，仍有能力提高现金分红并推进债务偿还与回购安排。

指引远超预期 行业景气仍在上行周期

相比已经亮眼的当季业绩，更令市场震撼的是美光给出的下一季度指引。

美光给出的第三财季展望堪称本次财报的最大看点：

• 营收：335亿美元，上下浮动7.5亿美元；
• 毛利率：约81%；
• 非GAAP口径营业费用：约14亿美元；
• 非GAAP EPS：19.15美元，上下浮动0.40美元。

与市场预期相比，收入与利润指引均出现显著上修空间，且毛利率目标进一步上探至80%上方，意味着公司判断“价格/产品组合+供需偏紧+规模效应”仍将延续至少一个季度。

美光管理层在新闻稿中明确表示，预计2026财年第三财季将再次出现“显著纪录”。

第三财季的收入指引不仅远高于分析师一致预期，也意味着公司收入将继续加速增长。这表明：AI服务器需求仍在快速扩张；存储供需紧张局面短期难以缓解；行业价格上行趋势仍在持续。

业内普遍认为，这一轮存储周期的持续时间可能远超以往，甚至可能延续数年。部分行业人士预计，供应紧张可能持续4-5年。

股价为何先涨后跌？

虽然美光的财报业绩与指引大超预期，但股价盘后未能保住涨势。分析认为，股价转跌说明市场开始消化更“贵”的那一面。

首先，美光股价今年以来已累涨超60%，财报前预期本来就很高，任何不够“更炸裂”的细节都容易触发获利了结。

其次，美光将2026财年的资本支出预期从200亿美元上调至250亿美元，而且还提示2027财年的资本支出会“显著”上升，这会让部分投资者担心，AI需求虽然强，但短期自由现金流和利润率未必会像收入一样同步爆发。

还有一个外部因素是，财报发布当天，本周三的大盘环境并不友好。美联储会后宣布维持利率不变，预计今年只降息一次；与此同时，美国PPI数据高于预期，推高了收益率和风险资产压力。在这种宏观背景下，半导体股即便财报不错，也更容易出现“先涨后吐”的盘后走势。

从市场博弈角度看，先涨后跌的走势其实很典型：第一阶段交易的是“业绩和指引大超预期”；第二阶段交易的是“高预期、高涨幅、加大资本开支、宏观风险偏弱”。因此，股价表现说明，美光的财报足够强，强到足以让市场先兴奋、再谨慎。

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伊朗威胁并发动针对能源设施的袭击后，国际油价应声大涨。周三美股早盘刷新日高时，布伦特原油逼近110美元关口，日内涨幅扩大到约6.3%；美国WTI原油涨破99.40美元，日内涨约3.3%。

临近美股收盘时，卡塔尔称伊朗导弹击中液化天然气（LNG）枢纽，对全球最大LNG出口设施的所在地造成“严重破坏”。布伦特原油期货在盘后电子交易盘涨穿110美元/桶。

据央视新闻，当地时间3月18日周三，伊朗伊斯兰革命卫队海军司令坦西里警告，伊朗现已将美国相关的石油设施与美军基地同等对待，将全力打击。他呼吁相关设施工人及附近居民远离避难。据新华社援引伊朗媒体报道，伊朗武装部队哈塔姆安比亚中央总部发言人同日表示，将严厉报复针对伊朗能源基础设施的袭击。

上述威胁触发连锁反应。据报道，沙特阿美已开始疏散Samref炼油厂和Jubail的设施，阿联酋Al Hosn气田和卡塔尔Mesaieed石化综合体等被列名设施也相继启动撤离。伊朗打击利雅得炼油厂美方专属区域，引发大火。卡塔尔拉斯拉凡工业城遭导弹袭击。

伊拉克电力部周三宣布，伊朗对伊拉克的天然气供应已完全中断，直接导致伊拉克损失逾3.1吉瓦（GW）电力装机容量。

据央视，当地时间19日周四凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队发表紧急声明，宣布已对地区内与美国相关的石油及能源设施发动大规模导弹袭击。此次行动是对18日早些时候伊朗能源基础设施遭袭的直接对等报复。

央视提到，伊朗总统佩泽希齐扬警告，袭击伊朗能源基础设施可能引发连锁反应。佩泽希齐扬周三发表声明，谴责针对伊朗能源基础设施的袭击，称此类侵略行为不会为敌人及其支持者带来任何利益，反而将使局势更加复杂，并可能引发难以控制的连锁反应，波及全球。

不过，周三有报道称，沙特绕开霍尔木兹海峡的应急方案初见成效，已恢复逾五成原油出口。

评论指出，此轮紧张局势的直接导火索，是以色列对伊朗核心能源资产发动打击。

据央视新闻，以色列国防军当地时间18日周三袭击了位于伊朗南部布什尔省的南帕尔斯气田相关设施，以色列官员称该设施处理伊朗约40%的天然气，并表示此次袭击系与美国协调实施。据央视，事后伊朗布什尔省阿萨卢耶部分石化设施遭美以无人机袭击，南帕尔斯3至6期天然气炼厂亦受到波及。

这是此轮冲突中伊朗上游油气资产首次遭到直接打击。本月初以来的官方报道显示，伊朗多名高层官员自冲突爆发以来相继身亡，包括本周三伊朗方面确认遇害的伊朗情报部长伊斯梅尔·哈提卜。

卡塔尔对以色列的打击行动发出强烈谴责，在伊朗对卡塔尔拉斯拉凡工业城实施袭击后，也对伊方发出谴责。

据新华社，卡塔尔外交部发言人安萨里周三在社交媒体上说，以色列针对伊朗南帕尔斯气田相关设施的打击，是在当前地区军事升级背景下采取的“危险且不负责任的举动”。

安萨里强调，打击能源基础设施威胁全球能源安全及地区民众与环境，呼吁各方保持克制、遵守国际法并推动局势降级。值得注意的是，南帕尔斯气田与卡塔尔北方气田属同一储层。

据央视新闻，卡塔尔外交部周三宣布伊朗驻卡塔尔大使馆武官及相关工作人员为“不受欢迎的人”，并要求其在24小时内离境。该外交部表示，伊朗多次对卡塔尔实施袭击，损害卡方主权与安全，公然违反国际法原则和睦邻友好原则。卡方警告，如伊朗继续采取此类敌对行为，卡塔尔将采取进一步措施，确保其主权、安全和国家利益得到维护。

伊朗半官方通讯社本周三发布了伊方计划打击目标的清单。伊朗列出的设施包括：

• 卡塔尔Ras Laffan炼油厂一期和二期及Mesaieed石化综合体；
• 沙特的Samref炼油厂和Jubail石化综合体；
• 阿联酋Al Hosn气田。

上述伊朗媒体援引伊方表态称，“这些设施已成为直接合法目标，将在未来数小时内被打击。”

据报道，沙特阿美已启动对Samref炼油厂和Jubail设施的预防性疏散，阿联酋Al Hosn气田和卡塔尔Mesaieed石化综合体亦已开始撤离人员。

媒体指出，上述目标包含若干关键天然气资产，即便多数设施已因袭击风险暂停运营，一旦遭受重大破坏，仍可能对全球能源供应造成持续冲击，并令价格长期维持高位。

与此同时，据报道，伊朗对海湾国家的袭击规模也在持续扩大——自3月12日以来，伊朗对沙特的袭击明显增加，仅本周一就向沙特东部省份发射近百架无人机，该地区集中了沙特大量关键油气基础设施。沙特国防部表示已拦截最新袭击。

卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭 利雅得炼油厂着火 阿布扎比Habshan天然气设施停运

据央视新闻，当地时间18日周三，卡塔尔能源公司发表声明称，卡塔尔拉斯拉凡工业城当晚遭遇导弹袭击。声明表示，袭击引发大火，造成重大财产损失，但未造成人员伤亡。目前，民防部门已将火势控制。

央视提到，卡塔尔拉斯拉凡工业城的油气设施就在伊朗伊斯兰革命卫队周三稍早警告的打击目标范围。警告发出后，拉斯拉凡工业城进行了人员疏散。

央视援引伊朗方面周三的消息称，伊朗成功打击位于沙特首都利雅得郊区的利雅得油气联合炼油厂美方专属区域。炼油厂内接连发生爆炸，引发了大规模火灾。

上述消息称，此次对炼油厂的袭击摧毁了战机燃油储备，将直接导致美军战机的燃料补给流程陷入瘫痪或严重受阻。据悉，美军一直利用该炼油厂为驻扎在苏丹王子空军基地的美国空军战机提供燃料。

据报道，受导弹袭击波及，阿联酋阿布扎比的Habshan天然气设施停运。

阿布扎比媒体办公室在社交平台表示，在拦截针对Habshan工厂和一处油田的导弹后，由于坠落碎片影响，Habshan天然气设施停止运营。未有人员受伤。Habshan气田为阿布扎比国家石油公司的液化天然气出口工厂供气。

报道称特朗普提前获悉并支持以色列袭击伊朗气田 目前反对继续袭击能源设施

据央视新闻，美国媒体援引美国官员消息的报道称，在以色列当天袭击了伊朗南帕尔斯天然气田之后，美国总统特朗普表示“不希望再发生针对伊朗能源设施的袭击”。

据该报道，特朗普提前获悉了以色列对南帕尔斯气田的袭击计划，并表示支持，意在借此向伊朗传递信息，以“回应其封锁霍尔木兹海峡的行为”。据美方官员称，特朗普认为“伊朗已领会了这一信息”，因此目前他反对继续袭击伊朗的能源基础设施。

不过，视伊朗未来在霍尔木兹海峡这一战略水道上的举动而定，特朗普仍有可能再次考虑将更多伊朗能源设施列为打击目标。

据以色列媒体报道，以色列空军当天袭击了位于伊朗南部的“主要天然气设施”，并准备对伊朗其他国家基础设施发动袭击。以色列媒体称，此次袭击由以色列与美国“协调进行”。

冲突对全球能源流动的冲击已在航运数据中清晰呈现。

据央视援引比利时市场服务机构克普勒公司的数据，截至3月15日当周，沙特、科威特、伊朗、伊拉克、阿曼、卡塔尔、巴林及阿联酋八个海湾主要产油国的石油出口量日均约为971万桶，而2月份日均出口量为2513万桶，降幅约达61%。

克普勒数据同时显示，战事爆发前，上述八国海运石油出口量占全球总量的36%。

伊拉克受到的冲击尤为直接。

据央视新闻，伊拉克电力部当地时间18日确认，伊朗对其供应的天然气已完全中断。

据报道，伊拉克电力部发言人Ahmed Moussa表示，中断前伊朗每日向伊拉克供气约1900万立方米，天然气中断已致使伊拉克损失逾3.1GW的发电能力。

沙特绕开霍尔木兹另谋出路 已恢复逾五成原油出口

据报道，虽然持续受到伊朗战事的干扰，但沙特的石油出口量已恢复到正常水平的一半以上

在霍尔木兹海峡几近瘫痪的情况下，沙特正通过一条1200公里（746英里）的管道，将原油改道输送至西部港口延布。与此同时，沙特迅速集结了一支庞大的油轮船队，这些油轮驶向红海装载原油，目前正聚集在港口周围。

媒体汇编的追踪数据显示，过去五天，沙特港口延布的原油发运量平均约为每日419万桶，已经占到伊朗战争爆发前沙特每日约700万桶总出口量的相当一部分，也远高于此前经该港口运输的约140万桶水平。

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1、美联储暂不降息，加息可能性重新回到讨论范围：美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变。鲍威尔明确表示，在没有看到通胀进一步改善之前，不会考虑降息；与此同时，委员会内部已经开始讨论“下一步是否可能加息”，尽管这仍不是大多数官员假设的基本情景。

2、关税与能源正在对通胀形成“双重冲击”。鲍威尔指出，当前通胀降温进程已明显放缓，短期通胀预期近几周再度上升。关税带来的价格压力仍在向核心通胀传导，而中东局势推高的油价也在增加新的上行风险，商品通胀要明显回落，可能至少要等到今年年中。

3、劳动力市场表面稳定，但下行风险正在累积。鲍威尔承认，就业增长已处于较低水平，在劳动力供给放缓的背景下，就业市场的“平衡”本身就带有一定脆弱性。与此同时，能源冲击不仅推高物价，也可能通过压制消费、挤压企业成本和扰动运输链条，对就业和整体经济活动形成负面连锁反应。

4、能源危机持续升级，国际油价大幅上行。伊朗战争导致多处能源设施遇袭，霍尔木兹海峡面临封锁威胁，市场对原油供应中断的担忧迅速升温，布油一度涨破107美元。鲍威尔强调，目前仍难判断这轮冲击会持续多久、影响有多大，但其对美国和全球经济的潜在冲击不容低估。

5、AI尚未在宏观层面显著拉动生产率，短期内反而可能推高中性利率。鲍威尔表示，目前看到的生产率改善并不能归因于生成式AI，因为相关影响还需要多年时间才能被确认。相反，眼下大规模数据中心建设正在推高对商品和服务的需求，既可能增加通胀压力，也可能抬高中性利率。

6、鲍威尔确认在调查期间不会离开美联储，必要时将继续履职，担任“临时主席”。他表示，在调查完成、过程透明且结论明确之前，没有计划辞去理事职务；如果主席任期结束时继任者仍未获确认，他将依照法律规定以临时主席身份继续履职，直到新主席正式到位，以确保美联储运作和独立性不受政治干扰。

3月18日周三，美联储公布利率决议，美联储如期按兵不动。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，短期通胀预期在最近数周上扬，大多数长期通胀预期与2%这一目标保持一致。

鲍威尔在开场白中表示，目前美国就业形势总体稳定，就业市场依然稳健，失业率处于较低水平，但通胀仍然偏高，认为当前的货币政策立场，有助于推动实现最大就业和2%的通胀目标。他表示，中东局势的发展对美国经济的影响仍存在不确定性。

鲍威尔说，

现有指标显示，经济活动正以稳健的速度扩张。消费者支出保持韧性，固定投资持续增长。相比之下，住房市场的活动依然疲弱。

在最新的经济预测摘要（SEP）中，预测中值显示，今年美国GDP将增长2.4%，明年增长2.3%，略高于去年12月的预测。在劳动力市场方面，2月失业率为4.4%，自去年夏末以来变化不大。

就业方面，鲍威尔表示，美国就业增长有所放缓。过去一年就业增速放缓，很大程度上反映了劳动力供给增长的下降，这与移民减少和劳动参与率下降有关，同时劳动力需求也有所走弱。其他指标，包括职位空缺、裁员、招聘以及名义工资增长，近几个月总体变化不大。在SEP中，失业率中值预测为今年年底4.4%，此后将略有下降。

通胀方面，鲍威尔说，美国通胀已从2022年年中的高点回落，但相较于2%的目标仍然偏高。数据显示，截至2月，整体PCE价格指数同比上涨2.8%，剔除波动较大的食品和能源后，核心PCE上涨3.3%。较高的读数部分反映了商品领域通胀受到关税影响而上升。

他表示，近期通胀预期指标在最近几周有所上升，可能反映了油价扰动的影响，而长期通胀预期仍然与2%的目标大体一致。通胀中值预测为今年2.7%，明年为2.2%，均略高于去年12月的预测。

鲍威尔说，

中东局势对美国经济的影响仍存在不确定性。短期来看，能源价格上涨将推高整体通胀，但其对经济影响的范围和持续时间仍有待观察。

在SEP中，FOMC成员根据各自对经济前景的判断，给出了适当的联邦基金利率路径预测。中值预测显示，今年年底利率为3.4%，明年年底为3.1%，与去年12月相比基本未变。

鲍威尔表示，一如既往，这些个别预测存在不确定性，并不代表委员会的既定计划或决定。货币政策没有预设路径，美联储将在每次会议上根据数据作出决策。

在随后的问答环节，鲍威尔表示，此前的一系列冲击打断了美联储在打击通胀方面原本取得的进展。他强调，如果没有看到通胀改善，那么就不会出现降息。

他表示，目前利率处于限制性和非限制性的临界点附近，认为维持轻度的利率限制性具有重要意义。美联储处于艰难的形势中，需要平衡各种风险。他还说，下一次行动为加息的可能性的确已经被提及，不过大多数官员并不认为这会是基本假设。

而对于备受关注的去留问题，鲍威尔确认调查期间不离职。他说，若继任者尚未获确认，他在主席任期结束后将以临时主席身份继续履职，力保联储独立性不受政坛干扰。

以下是鲍威尔记者会问答环节：

Q1：目前有一种观点认为，美联储会对中东冲突导致的油价上涨“视而不见”（look through）。在当前这个时点，这样的做法是否合适？另外，通胀在大约五年时间里一直高于目标，这在多大程度上影响了委员会的判断？

鲍威尔：首先，我想说，我们非常清楚过去几年通胀的表现。一系列冲击打断了我们原本取得的进展。最近一次的冲击来自关税，现在未来通胀也会受到一些影响。

今年我们真正关注的一点，是通胀能否取得进展，特别是商品通胀的下降。随着关税对价格的一次性影响逐步在系统和经济中消化，我们希望看到这种进展。这是我们当前最主要关注的事情。在这个过程中，我们需要看到这种进展，才能确认我们确实在取得改善。因为总体来看，我们实际上并没有取得进展。如果你看整体核心通胀，大约在3%左右。其中有相当一部分，大约在0.5到0.75个百分点，是由关税造成的，我们正在关注这一部分是否会回落。

至于是否对能源通胀“视而不见”，这个问题在我们确认上述进展之前，其实还谈不上。

当然，从传统经验来看，面对能源冲击，通常是会选择“忽略”的。但这始终取决于通胀预期是否保持稳定。

而你提到的更广泛背景——通胀长期高于目标——我们必须把这些因素都考虑进去。

当真正需要决定是否“忽略”能源通胀时，我们不会轻率做出决定，而是会在你所说的这个背景下谨慎处理。

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美股、美债、黄金盘中跌幅扩大，全线大跌，美元涨幅扩大。标普500最终收跌1.4%，创下2024年以来表现最差的美联储议息日。

美联储决议公布前

美联储3月决议声明发布前，美股、美债、黄金、数字货币日内下跌，美元指数日内上涨：

• 标普500指数日内下跌约0.5%，纳指100日内下跌超0.3%。
• 美元指数涨0.25%，暂报99.818点。
• 美国10年期国债收益率维持2.3个基点的涨幅，持稳于4.22%上方；两年期美债收益率涨3.8个基点，持稳于3.7%上方。
• 现货黄金跌2.3%，持稳于4900美元下方。
• 比特币跌超3%，以太坊跌超5%。

美联储决议公布后

北京时间凌晨2点，美联储3月会议如期按兵不动，理事米兰持异议，决议声明称中东局势不确定。美联储声明公布后、鲍威尔新闻发布会前，主要资产波动不大，处于窄幅区间震荡态势：

• 美股日内仍下跌，但决议公布后的半小时内跌幅缓慢。
• 两年期美债收益率短线下挫2个基点，至3.69%下方。
• 现货黄金持稳于4900美元下方。
• 美元指数维持0.2%的涨幅。

鲍威尔新闻发布会

在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，如果没有看到通胀进展，就不会降息，“下一步可能加息”的讨论已被提及。他确认调查期间不离职，若继任者未获参议院确认，将在任期结束后以临时主席身份继续履职。

鲍威尔新闻发布会偏鹰派，交易员预计今年降息概率仅50%，主导了周三市场走势，受此影响，美股、美债、黄金跌幅扩大，美元指数涨幅扩大：

• 互换市场定价显示美联储年内降息25个基点的可能性仅约50%。市场对美联储今年降息的预期进一步减弱，推动12月政策会议对应的隔夜指数互换（OIS）利率升至3.52%，显示市场预计降息幅度为12个基点，意味着年底前降息25个基点的可能性约50%。该定价与周二收盘时交易员预计年内降息25个基点的可能性为100%形成对比。
• 标普500指数跌超1.1%，道指跌718点、跌幅1.5%，纳指跌1.2%。能源是唯一收涨的板块。生物科技指数跌1.9%，半导体指数跌0.2%，银行指数跌0.6%。
• 恒生指数主连夜盘收跌1.91%，报25479点。恒生科技指数主连夜盘收跌2.21%，报4989点。
• 美国两年期国债收益率涨8.46个基点，刷新日高至3.7581%；10年期美债收益率涨约6个基点，30年期美债收益率涨约4个基点；10年期通胀保值国债（TIPS）收益率涨超3个基点，刷新日高至1.8426%，两年期TIPS收益率从0.34%反弹至接近0.42%，30年期TIPS收益率涨超2个基点至2.6213%。
• 美元指数涨超0.5%，在鲍威尔新闻发布会期间显著拉升，刷新日高至100.110点；彭博美元指数涨0.5%，刷新日高至1213.22点。
• 现货黄金跌幅重新扩大至3.1%，逼近北京时间21:18刷新的日低4834.51美元。纽约银日内跌幅达6.0%，报75.09美元/盎司。

主要资产走势图

下图为标普500指数走势：

下图为10年期美债收益率：

下图为美元走势：

下图为黄金走势：

下图为比特币走势：

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

要点：

美联储如市场所料连续两次会议暂停降息，反对决议者较上次减半至一人。特朗普“钦点”的理事米兰继续主张降息25基点。

会议声明中，新增中东局势对美国经济影响不确定的表述，失业率从显示一些企稳迹象改称“基本保持不变”。

利率预期中位值大多持平上次，暗示今明年预计各降息一次，长期利率预期上调至3.1%。

点阵图中，七人预计今年不会降息，12人料至少一次25基点降息，其中一人预计降四次；一人预计明年加息一次。

经济展望中，上调今明后及更长期GDP预期，下调明年失业率预期，今明年通胀预期分别上调至2.7%和2.2%。

“新美联储通讯社”：受伊朗战事引发能源价格上涨威胁，美联储抗通胀之战恐被迫延长。

如市场所料，美联储继续按兵不动，除了特朗普去年“钦点”的联储理事米兰，其他投票委员都赞成暂停降息。联储决策者对降息依然谨慎，近两年的利率预期保持不变，本次特别指出，不确定中东局势对美国经济的影响。

美东时间3月18日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，将联邦基金利率的目标区间继续保持在3.50%至3.75%不变。这是联储截至去年末连续三次降息后连续两次FOMC会议暂停降息。在最新经济展望中，联储官员上调了今明两年的通胀预期和GDP增长预期。

会后公布的点阵图显示，美联储决策层的近期利率路径预测和上一次去年12月公布点阵图时一致，依然预计今年、即2026年只会有一次25个基点的降息，明年也只降息一次。

此次美联储决策在市场意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）工具显示，期货市场预计本周不降息的概率接近99%，4月下次会议仍不降息的概率接近96%，7月还不降息的概率略超60%；到2026年底，今年内始终不降息的概率略超30%，降息的概率将近70%，其中，降一次的约为40%，降至少两次的接近30%。

除了中东局势的影响，本次美联储的决议声明相比上次几乎没有什么重大变动。

三菱日联金融集团（MUFG）的美国宏观策略主管George Goncalves评论称，联储发布了一份“中性”的声明，“声明的微调旨在避免发出任何特定信号，同时，也传达出他们（联储）正对中东冲突可能引发的增长冲击及通胀外溢效应保持警惕。”

彭博行业研究的首席美国利率策略师Ira Jersey，相比本次联储声明中提到的中东局势引发不确定性，联储在经济展望中上调通胀预期更显眼，它无疑表明联储更关注当前的石油相关通胀，对明年的这类通胀相对而言不那么关切。因此，联储的展望中或多或少纳入了通胀的这种台阶式上移。

有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos发文指出，美联储维持利率不变正逢“伊朗战事阴云笼罩前景”。在美联储主席换届前，“一场新的石油冲击正带来美联储数年抗通胀之战延长的威胁”。

文章开篇就写道，美联储按兵不动并保留年内降息的路径预测不变，“受伊朗战事引发的能源价格上涨威胁，美联储长达数年的抗通胀努力恐将被迫延长”。

新增中东影响不确定表述 改称失业率基本保持不变

相比1月末的上次会议，本次会议声明最大的差异是新增了一句有关中东局势的表述：

“中东局势演变对美国经济的影响尚不确定。”

在以上这句话之前，声明继续重申，FOMC致力于在长期内实现充分就业和2%的通胀率目标、美国经济前景的不确定性依然居高不下。在这句话之后，声明再次重申，FOMC密切关注在就业和通胀两方面面临的风险。

在评论经济形势方面，本次声明相比上次作出极小调整。上次说，失业率“显示了一些企稳的迹象”，本次说，“失业率近几个月来基本保持不变”。评论称，从这一改动看，联储对劳动力市场的评价略为下调。

其他表述则照搬上次声明，称现有指标表明经济活动“一直在稳步扩张”、就业增长水平依然较低，继续重申通胀率依旧略为高企。

声明未提及购买国债等资产负债表相关变动，显示纽约联储的准备金管理购买（RMP）行动按计划进行，并未有变。

去年12月的上上次FOMC会议宣布启动所谓的准备金管理，当时声明称，FOMC认为“准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。” 当时纽约联储公布，计划从12月11日开始，未来30天买入400亿美元短期国债。

反对票减半至一票 米兰再次支持降息25个基点

本次声明相比上次的另一大差别是，在12名FOMC投票委员中，本次只有一人投反对票，反对者较上次减半。这意味着，本次利率决议收到的反对票为最近四次会议中最少。

本周三公布的声明显示，11名FOMC成员支持利率保持不变，包括上次因主张降息25个基点而投反对票的美联储理事沃勒（Christopher Waller），只有美联储理事米兰（Stephen Miran）再次因支持降息而投票反对本次的利率决议。

至此，美联储已连续六次FOMC会议都出现反对票。白宫经济顾问米兰自他去年9月兼任理事以来一直对利率决议投反对票。不同之处是，他去年9月、10月和12月的三次会议一直希望降息50个基点，今年一直支持降息25个基点。

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

依然预计今明年各降息一次 一人预计明年加息一次

本周三会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次的预期和12月公布的上次预测大多一致。具体预测的中位值如下：

2026年底的联邦基金利率为3.4%，2027年底联邦基金利率为3.1%，2028年底联邦基金利率3.1%，均持平12月预期；更长期的联邦基金利率为3.1%，12月预计为3.0%。

以上述利率中位值计算，和上次预测一样，美联储官员目前也预计，在去年降息三次后，今年和明年大概各会有一次25个基点的降息。

点阵图显示，在提供利率预测的19名联储官员中，本次共七人预计今年不会降息，较上次这样预测的人数少一人。

在12名预计今年至少会降息一次的官员中，七人预计降息一次，两人预计降息两次，两人预计降息三次。此外，还有一人预计降息四次，评论认为此人很可能是联储米兰。

在明年的利率预期方面，有一名官员预计会有一次加息。

上调今明后年及更长期GDP预期、今明年通胀预期

会后公布的经济展望显示，美联储官员本次上调了今明后三年以及更长期的GDP增长预期，上调了明年的失业率预期，上调了今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期，今年的两项通胀指标预期均提升至2.7%，明年的均升至2.2%。

上调幅度最大的是今年的PCE通胀预期和明年的GDP增长预期，均较上次提高了0.3个百分点，今年的核心PCE通胀预期、后年及更长期的GDP增长预期均较上次提高0.2个百分点。

具体预测如下：

• 2026年GDP增速预计为2.4%，2025年12月预计为2.3%，2027年预期增速2.3%，12月预期2.0%，2028年预计增速2.1%，12月预期1.9%，更长期预期增速为2.0%，12月预期1.8%。
• 2026年的失业率预期为4.4%，持平12月预期，2027年的预期为4.3%，12月预期为4.2%，2028年和更长期的失业率预期均为4.2%，均持平12月预期。
• 2026年PCE通胀率预期为2.7%，12月预期为2.4%，2027年增速预期为2.2%，12月预期为2.1%，2028年和更长期的预期均为2.0%，均持平12月预期。
• 2026年核心PCE预期为2.7%，12月预期2.5%，2027年预期为2.2%，12月预期为2.1%，2028年预计为2.0%，持平12月预期。

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