见闻财经日历提醒下周重点关注：

宏观数据方面，关注中国PMI与美国非农。中国8月官方制造业PMI率先出炉——7月已回落至49.2收缩区间，据中国银河宏观观点有效需求不足仍是主要矛盾；美国8月非农随后登场——7月意外减少2.3万、为年内最差，据彭博一致预期8月或增5.5万人，作为FOMC前最后一份就业报告，将直接决定9月降息节奏的定价。美国ADP、ISM、初请等高频数据同步校准利率路径。此外，韩国8月半导体出口数据同样值得关注。

央行与政策方面，关注沃勒讲话+G20科技部长会议。美联储理事沃勒就通胀前景发表讲话——分析认为这或是9月议息会议前最重要的官员讲话，重要性或超主席沃什在杰克逊霍尔的表态，市场将以其校准9月利率路径；G20财长与科技部长双会议在美国相继举行，马斯克、黄仁勋、奥特曼出席科技部长会，特朗普政府力推“卡罗来纳原则”（AI轻监管），会议定调9月政策路径与AI监管风向。贝森特或在G20财长会议上警告各国配合对伊经济制裁。

财报方面，智谱、博通领衔放榜。博通发布第三季报，作为定制AI芯片与网络互联核心，AI收入指引将牵引全球算力链定价；智谱——MSCI新纳入的AI第一股，上市后首份中报验证大模型商业化成色；戴尔、慧与、Snowflake等AI硬件与数据云厂商密集披露，共同检验AI资本开支落地。A股、港股中报收官，蔚来、隆基绿能、沐曦股份与地平线等集中放榜。

AI产业与资本：特斯拉发布Cybercab，Robotaxi量产节点牵动整车与自动驾驶链定价；库克卸任苹果CEO、特努斯接任，Shein赴港上市、百度双重主要上市生效、MSCI调仓落地，科技巨头治理与资本动作密集。SEMICON Taiwan聚焦先进封装与HBM，动力电池大会设全固态专题，电子涨价潮延续；OPEC+月度会议与委内瑞拉退出OPEC传闻扰动油价预期。

经济指标

• 美国8月非农就业

9月4日，美国8月非农就业报告公布。据美国劳工部数据，7月非农意外收缩2.3万、为年内最差；8月预期+5.5万。作为9月15-16日FOMC会议前最后一份非农，数据将直接决定市场对降息节奏的定价，牵引美元、美债与全球风险资产。

此外，美联储褐皮书9月3日02:00将公布，评估全美经济走势。在7月非农意外收缩、长端利率高企的背景下，褐皮书对就业与通胀的描述将为9月议息提供参考，影响市场对政策路径的定价。

• 中国8月官方制造业PMI

8月31日，中国8月官方PMI数据出炉。此前7月制造业PMI为49.2%，重新落入收缩区间。中国银河宏观认为，7月PMI反映经济景气出现明显阶段性回落，有效需求不足是主要矛盾。景气修复等待政策发力。

• 韩国8月出口同比

9月1日，韩国8月出口数据出炉。此前，韩国7月出口同比大增62.8%至989亿美元，创历史单月第二高。芯片出口激增178.8%至410亿美元，AI数据中心需求旺盛致存储芯片供不应求。

财经事件

• 美联储理事沃勒就通胀前景发言

美联储理事沃勒将于9月3日就通胀前景发表讲话。据彭博报道，美联储主席沃什将于周五在杰克逊霍尔发言，但预计延续其惯常的模糊风格，不发出明确利率信号，令债券市场难以获得方向指引。分析认为真正的交易窗口或在9月3日，理事沃勒将就通胀前景发言，届时距FOMC静默期仅余两天，其表态市场权重显著。

• G20科技部长级会议，马斯克、黄仁勋、奥特曼等科技巨头出席

据彭博报道，G20科技部长级会议将于9月1日至2日在美国北卡罗来纳州举行，马斯克、黄仁勋、奥特曼等科技巨头出席，特朗普政府推动与会各方接受"卡罗来纳原则"——主张AI轻监管、避免新增监管机构。

• G20财长和央行行长会议，贝森特或警告各国配合对伊经济制裁

此外，G20财长和央行行长会议8月31日-9月1日在美国北卡罗来纳州阿什维尔举行。据路透社报道，美国财政部官员称，贝森特将向二十国集团官员发表“强烈声明”，称如果他们想继续在以美元为基础的西方金融体系中开展业务，就必须遵守美国对伊朗的制裁行动。

在美债长端利率高企、日元套息波动与汇率干预争议背景下，作为主要经济体财长与央行行长的协调窗口，会议对汇率与财政协调的表态将影响美元、美债与新兴市场货币走向。

• 日本将举行两场国债拍卖，美债考验时刻再至

据彭博报道，将于下周（8月31日当周）举行的两场日本国债拍卖可能考验贝森特压低长期美债收益率的努力。日本将在9月1日发行10年期国债，并在两天后发行30年期国债。

• 特斯拉官宣：9月3日举行Cybercab发布会

特斯拉将于当地时间9月3日在奥斯汀发布无方向盘、无踏板的无人驾驶车型Cybercab。此前报道称该车已完成道路测试和员工试乘，计划先向员工、后对公众开放。目前奥斯汀Robotaxi以186辆改装Model Y为主，Cybercab将逐步加入，但年内量产有限，商业化许可尚待明确。

• 蒂姆·库克正式卸任苹果CEO，John Ternus接任

蒂姆·库克（Tim Cook）将于2026年9月1日正式卸任苹果公司首席执行官（CEO）职务。卸任CEO后，库克不会离开苹果，他将出任公司执行董事长。现任硬件工程高级副总裁约翰·特努斯（John Ternus）将接任新一任CEO。

• Shein港股上市

Shein定档9月1日赴港IPO，将发行2.8亿股股票，发行价区间定为每股47.6港元至49.5港元，拟最高募资139亿港元（约合18亿美元）。

• 百度港股美股双重主要上市生效

百度香港联交所及纳斯达克双重主要上市将于9月1日生效。据公司公告，此举提升两地流动性与融资弹性，中概股回归标杆意义延续，关注港股科技板块情绪。

• 2026年上海合作组织峰会举行

据新华社，外交部发言人宣布：8月30日至9月3日，国家主席将出席在比什凯克举行的2026年上海合作组织峰会，并应吉尔吉斯斯坦总统扎帕罗夫、埃及总统塞西邀请对两国进行国事访问。

• 乌俄或于9月重启谈判（美方参与）

据新华社报道，乌克兰总统办公室主任布达诺夫27日在接受乌媒采访时表示，乌克兰与俄罗斯可能在9月重启谈判进程。 布达诺夫说，目前乌俄谈判进程处于停滞状态，但双方计划“重新启动”该进程。他透露，在美国参与下，乌俄双方代表团最快将在9月恢复接触。

• 2026世界动力电池大会9/3-9/4日举行

2026世界动力电池大会将于9月3日至4日在四川省宜宾市举办。这是全国唯一、极具世界影响力的动力电池国际性会议。特斯拉、宁德时代、比亚迪等120余家中外龙头企业将齐聚，并发布《动力电池产业发展指数（2026）》等权威成果。 期间还将举办“全球先进电池前瞻技术专题会议”。

财报

下周美股财报由AI硬件链主导：博通为定制AI芯片与网络互联核心，市场聚焦AI收入指引；戴尔检验AI服务器订单能见度；Credo验证AEC有源电缆需求；Ciena为光通信景气风向标。

数据来源：Bloomberg

8月31日为A股中报披露收官日，隆基绿能验证光伏产业链盈利底部与产能出清进度，沐曦股份为国产GPU新贵、上市后首份中报检验AI芯片商业化放量，中国石油关注油价高位下的上游业绩弹性，光明乳业、美年健康补充消费与体检赛道景气。

数据来源：wind

智谱（MSCI新纳入AI第一股）上市后首份中报验证大模型商业化，地平线关注智驾芯片出货与高阶方案占比，东阳光药业、九方智投控股补充医药与金融信息服务；蔚来9月1日放榜，关注二季度交付量与毛利率修复。中报季后，港股重点转向9月7日恒指成份股变动生效与南向资金动向。

其他事件

• 智谱等33只中国股票正式纳入MSCI指数

MSCI公告，8月指数审议结果当日收盘后生效，智谱等33只中国股票纳入MSCI中国指数、万科A等32只剔除，相关个股将迎海外被动资金集中调仓。智谱以新兴市场新增成分股市值第一入选，涵盖半导体、医药、新材料等领域，指数权重变化或放大相关板块交易波动。

• 卓胜微调价、高通涨价、太阳诱电MLCC调价、南亚塑料CCL调涨

高通涨价（9月1日）：受全球供应链持续紧缺及上游零部件成本攀升影响，高通自9月1日起对相关发货产品实施两位数百分比价格上调。

卓胜微调价（9月1日）：据报道，射频前端龙头卓胜微向客户发布调价通知函，全系列RF产品价格自9月1日调整。

太阳诱电MLCC / 三菱刀具调价（9月1日）：据报道，太阳诱电当日上调MLCC价格、三菱调整硬质合金刀具报价。

南亚塑料CCL调涨（9月1日）：据报道，南亚塑料宣布CCL及半固化片自9月1日起调涨20%-25%，主因玻纤布与铜箔成本推动，并传导至AI服务器PCB链。

• 加拿大、新西兰联储利率决议

新西兰联储利率决议（9月2日10:00）：据彭博一致预期，新西兰联储或加息25个基点至2.75%（前值2.5%）。决议及货币政策声明将明确新西兰政策方向，影响纽元与亚太利率定价，关注其对通胀与增长平衡的表态。

加拿大央行利率决议（9月2日21:45）：据彭博一致预期，加拿大央行维持政策利率2.25%不变。行长麦克勒姆随后召开新闻发布会，在美国关税反制生效前夕，市场关注其对美加贸易摩擦影响经济的评估。

• OPEC+ 七国月度会议

9月6日（周日）OPEC+七国举行月度会议，评估9月增产18.8万桶/日的执行与市场情况（据OPEC官网）。

• AI大模型动态

据OpenAI官方，DevDay 2026定于9月29日旧金山举行；据The Information，Anthropic最快9月7日后公布招股书、目标估值1.5-2万亿美元。此外，据报道，OpenAI Astra很快将发布。

• AI产业活动追踪

SEMICON Taiwan（9/2-4）聚焦先进封装与HBM，CSEAC指向设备国产化，动力电池大会设全固态专题；华为Mate XT 2定档9月7日（据华为终端）。

提前预警（下下周 9/7-9/13）

Anthropic IPO 公开招股书（9月7日，据The Information，目标估值1.5-2万亿美元）

9月机圈新品潮：华为 Mate XT 2 三折叠发布（9月7日，首发HarmonyOS 7，小米18 Fold等跟进）

加拿大对美约200亿美元商品反制关税生效（9月8日，15%/25%/50%，据新华社/央视）

苹果2026秋季新品发布会（iPhone Fold首秀+iPhone 18 Pro，特努斯首秀，北京时间9月10日凌晨）

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据路透社8月30日报道，导火索是美国财政部近期两项打破常规的操作：8月1日在未按惯例提前通知的情况下卖出欧元、买入日元以支撑日元，以及计划增加长期国债回购压低长端借贷成本。多位欧洲官员私下用"令人愤怒"形容这一"突袭"。

更深层的忧虑在于，特朗普政府可能将政治干预延伸至美元互换额度——这一被视为全球金融稳定基石的美元流动性后备机制。有官员警告，它可能"一夜消失"。

虽然美联储决策者本周竭力安抚欧洲同行，主席沃什承诺履行所有承诺，并借与加拿大央行行长合影释放善意，但因央行与行政当局的制度隔离，美联储无法对特朗普政府的突然政策转向提供绝对保证。

未接到的电话：欧元出售未获事先通知

据报道，8月1日的日元干预交易中，美国财政部卖出欧元、买入日元。财长贝森特事后确认了这一操作，称已向该地区央行保证这只是"资源重新分配"；周五他还表示，购买日元的外汇资产来自财政部外汇稳定基金（ESF）。

但欧洲官员特别恼火的是，美国未按惯例提前告知欧元出售是交易的一部分。据媒体报道，一位知情官员说，这令人愤怒，你总是应该拿起电话提前打个招呼。另一位直言：

这传递的信号是美国想干什么就干什么。

也有官员更为宽容，认为这一交易如此不寻常，可能只是无心疏忽。一位美国官员回应称，美日干预是为应对日元无序波动、支持全球金融市场稳定，"不针对任何其他人"；财政部与同行保持密切持续沟通，但不评论操作细节。

另外，贝森特计划增加长期国债回购（可能需发行更多短期国债融资），同样令欧洲央行官员担忧——与购买日元一样，这表明政府愿意采取非常规措施压低借贷成本。报道称，一位消息人士说：

"这些干预通常只是暂时缓解，但他们显然很担忧。接下来会是什么？他们会施压美联储开始在市场上买债吗？"

尽管美联储是美国唯一的货币政策决策机构、在设计上独立于民选政府，但据报道，消息人士称，特朗普已表明愿不惜一切代价达成其意愿，欧洲官员担忧这可能引发远超美国范围的市场动荡。

美国官员则重申，增加长端国债回购旨在为长期部门提供更多流动性，"不是货币政策，也不是给利率设上限"。不过，美国财政部官员周四表示，财政部"真正专注于压低长端收益率"，因为收益率已升至其认为的"公允价值"之上。

互换额度"一夜消失"的担忧

欧洲官员的另一重忧虑是，政治干预可能最终波及美联储向全球主要央行提供的美元流动性后备——美元互换额度，它被视为全球金融稳定的基石。

这些互换额度确保全球商业银行保持美元获取渠道，尤其在金融压力时刻。美联储每年续签该机制，前提是它实际保障美国利益和市场——因为海外银行在全球动荡时刻可能被迫抛售美国国债。

据报道，一位消息人士表示：

"但这届政府并不总是理性的，当他们与最亲密盟友实行报复性贸易政策时，特朗普可能会说'他们在敲诈我们'，互换额度可能一夜消失。"

不过，消息人士同时表示，目前没有任何迹象表明这些后备机制处于危险之中，仍预期其保持不变——互换额度由联邦公开市场委员会（FOMC）授权、由美联储而非政府独家运营。财政部官员也回应：

"关于美联储工具和互换额度安排的决定权在美联储，财政部关于日元操作或债务回购的任何公告都不表明相反。"

沃什的安抚与难消的预期差

面对欧洲同行的担忧，美联储决策者本周竭力缓解，承诺履行所有承诺。

报道称，美联储主席沃什上任一个多月后即访问欧洲，竭力与当地官员建立良好关系，留下总体正面印象。在他作为美联储领导人的首次杰克逊霍尔会议上，他还与加拿大央行行长 Tiff Macklem 合影——这是一个虽小却值得注意的举动，因为特朗普正与加拿大进行升级的、激烈的贸易战。

但鉴于央行与行政当局的制度隔离，美联储官员无法对特朗普总统的突然政策转向提供绝对保证。贝森特则期待未来几天在北卡罗来纳州阿什维尔与G20财长和央行行长讨论金融稳定问题，进一步推进政府议程。

分析认为，杰克逊霍尔会议余波未平，跨大西洋央行间的互信修复仍需时间检验。

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产能紧缺是推动本轮涨价的直接催化剂。据TrendForce与野村证券报告指出，台积电已于今年年中与客户完成新一轮价格谈判，针对下半年供不应求的特定3纳米（N3）制程实施了最高15%的涨价。最迟至2027年初，台积电还计划在此基础上，对N2、N3与N5等先进制程进一步上调5%至10%的价格。

涨价预期迅速传导至资本市场，促使华尔街机构大幅上调台积电的估值。花旗、美国银行及麦格理等机构纷纷上调台积电目标价，最高看至4200元新台币。机构普遍认为，AI刚性需求与定价权的提升，将直接增厚台积电及相关供应链的长期盈利表现。

这一轮定价权的回归始于三星。华尔街见闻文章此前写道，据路透社消息，三星已于7月对其4纳米和5纳米制程的代工价格上调10%至15%，成熟的8纳米制程价格也上涨近10%。受台积电产能溢出效应影响，三星长期亏损的代工业务迎来了重要转折。

产能告急，台积电全面上调代工报价

台积电先进制程产能目前已处于满载状态。市场数据显示，其N2与N3制程芯片几乎被苹果与英伟达全数预订。为应对2027年初推出的新一代Nova Lake桌面处理器需求，竞争对手英特尔除使用自家18A制程外，也将扩大向台积电采购N2X制程芯片，进一步加剧了产能紧张的局面。

在先进产能供不应求的背景下，台积电的涨价策略正向全线产品蔓延。据市场调研报告，除了N3制程的显著提价外，连续三年未作调整的N12、N16、N28等成熟制程芯片也将一并补涨，最高涨幅上看10%。这意味着台积电自今年下半年起，将逐步且全面地调涨旗下所有代工芯片价格。

花旗证券报告认为，受惠于全球科技巨头对AI芯片的强劲拉货，台积电先进制程产能利用率将维持高位。特别是N2与N3芯片的刚性需求，将支撑其代工价格到2027年稳定走高。据悉，台积电N2每片晶圆的起售价已高达30000美元，较N3享有10%至20%的溢价。

资本支出创新高，华尔街大幅上调盈利预期

为拉大与三星及英特尔的技术与规模差距，台积电正在加速扩产。

里昂证券报告指出，台积电2027年资本支出预估将达800亿美元，2028年将扩大至900亿美元。今年，台积电资本支出已上调至520亿至560亿美元的历史新高，并于7月宣布加码美国投资至2650亿美元，计划在亚利桑那州建置多座晶圆厂及先进封装厂。

强劲的定价能力与产能扩张促使外资大行一致看好其获利前景。美银、高盛与花旗等对台积电2026年至2028年的每股收益（EPS）达成普遍共识，预计2026年将突破100元新台币大关，2028年挑战170至200元新台币。各家机构给出的评级均为“买入”或“优于大盘”，目标价中枢在3700至3800元新台币之间。

资本市场的乐观情绪也延伸至产业链。尽管台积电股价近期受美股费城半导体指数回撤影响，一度跌至2375元新台币，但机构认为，在营收连续创历史新高及全面调价10%至15%的预期下，当前是逢低建仓的良机。

与此同时，台积电的扩产计划已带动半导体设备、材料及无尘室等供应链企业今年前7个月营收实现双位数增长，行业整体能见度已延伸至2027年之后。

三星打响涨价第一枪，先进与成熟制程同步上调

华尔街见闻文章写道，据路透社报道，三星电子已于7月对部分先进制程代工服务的新订单实施提价，最高涨幅达15%。

具体而言，4纳米制程（SF4）芯片对中国大陆及美国客户的涨幅为10%至15%，5纳米SF5制程晶圆价格同样上涨10%至15%，8纳米制程价格亦上涨近10%。

从市场格局来看，三星此次提价具有重要的信号意义。根据研究机构Counterpoint数据，2026年第一季度，台积电在全球代工收入中的市场份额约为73%，三星约为7%，中芯国际约为5%。三星代工部门自2022年以来持续亏损，长期未能有效缩小与台积电的差距。

华尔街见闻文章写道，三星代工业务的客户阵容正在快速壮大，进一步夯实了其提价底气。特斯拉和苹果去年相继与三星签署芯片制造协议；今年7月，三星宣布与博通达成AI芯片生产合作；英伟达CEO黄仁勋则在今年3月表示，三星将为其新款AI推理处理器提供代工服务。此外，谷歌目前也在与三星就使用SF4制程生产芯片进行谈判。

三星预计，先进制程将占今年代工收入的逾半数，AI及高性能计算应用的占比将超过30%，高于2025年底的15%至20%。三星位于韩国平泽工厂的SF4生产线自去年底以来一直满负荷运转，为高通等客户生产逻辑芯片，同时也为三星自身的多层高带宽内存（HBM）芯片生产基础芯片。

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8月30日，巴克莱可持续投资研究分析师Craig Rye在最新报告中警告，热带太平洋厄尔尼诺指数或于2026年底至2027年初峰值接近3.2摄氏度，较2015-16年超强厄尔尼诺强约15%，将对全球农业、能源及工业大宗商品市场造成重大冲击。

在农业商品领域，Rye预计棕榈油、椰子油和橡胶在未来18个月内可能上涨30%至40%，罗布斯塔咖啡涨幅或达20%至30%，大米价格则可能上涨10%至20%。供应冲击随后将向工业金属蔓延，铝和铜或在18个月内上涨最多20%，动力煤涨幅则可能高达20%至40%。

这一警告并非孤立信号。大宗商品市场整体正在收紧——Quantix大宗商品指数总回报自6月底以来已飙升逾22.5%，创历史新高，追踪范围涵盖能源、农业、牲畜、工业金属及贵金属共24个美元计价期货合约。前高盛资深大宗商品策略师Jeff Curri近日也直言："实物世界的稀缺性正在重现，丰裕的幻觉很可能已成过去。"

厄尔尼诺强度或创历史纪录，农业首当其冲

Rye在报告中援引气候与社会国际研究所（International Research Institute for Climate and Society）的多模型预测指出，本轮厄尔尼诺指数峰值或接近3.2摄氏度，时间窗口集中在2026年底至2027年初。

若预测成真，其强度将超越迄今最强的2015-16年超强厄尔尼诺约15%，成为有记录以来最强的厄尔尼诺事件。

Rye表示，随着对历史性厄尔尼诺的信心上升，农业、能源和工业大宗商品市场遭受重大扰动的概率显著提高。历史上，厄尔尼诺事件往往与大范围干旱、洪涝及极端气温并发，对东南亚、中美洲等主要农业产区的冲击尤为剧烈。

在农业商品中，Rye认为近期风险最为集中的是对天气高度敏感的品种。棕榈油、椰子油和橡胶的主产区集中于东南亚，极易受到干旱和降雨异常的冲击，预计18个月内涨幅可达30%至40%。罗布斯塔咖啡主产于越南等东南亚国家，预计涨幅为20%至30%。大米方面，干旱威胁东南亚及中美洲部分地区的作物和水资源供应，价格或上涨10%至20%。

冲击向工业金属蔓延，铜铝煤炭均在射程之内

Rye警告，农业领域的供应冲击不会止步于此，将进一步向工业大宗商品传导。他预计铝和铜在未来18个月内涨幅最多可达20%，动力煤则可能上涨20%至40%。

传导路径清晰：厄尔尼诺引发的干旱将削减水电发电量，推高电力需求并抬升电价，进而增加铝冶炼成本；与此同时，极端天气将直接干扰矿山运营和港口物流，压缩铜等金属的供应。

Rye指出，矿山停产、水电减少和电力需求结构性转变，将共同放大干旱和极端天气对工业金属市场的影响。

这一逻辑在当前市场已有所印证。据报道，智利洪水导致部分矿山停产，巴布亚新几内亚干旱令Ok Tedi河航运受阻，影响铜矿出货。LME铜价已连续九周上涨，逼近历史高位区间。

多重因素叠加，供应冲击并非单一气候事件

值得注意的是，本轮大宗商品市场收紧并非仅由厄尔尼诺驱动，而是多重结构性因素叠加的结果。

Rye在报告中指出，不利天气、多年来的资本投入不足、库存持续下降等，正在共同汇聚成一场新兴供应冲击。这与瑞银本周建议客户"为大宗商品上行周期布局"的判断高度吻合。

从更宏观的视角看，Quantix大宗商品指数自6月底以来已累计上涨逾22.5%，创历史新高，涵盖能源、农业、牲畜、工业金属和贵金属等多个板块，表明此轮涨势已不局限于单一品类，而是呈现出全面收紧的特征。

Jeff Currie对此的判断简洁而直接："丰裕的幻觉很可能已成过去。"

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近日，硅谷顶级风险投资机构a16z（Andreessen Horowitz）正式宣布推出"机器时代基金"（Machine Age Fund），专注投资AI基础设施领域。a16z联合创始人Ben Horowitz、普通合伙人Martin Casado，以及前VMware CEO、科技顾问Raghu Raghuram，在一场公开视频对话中系统阐述了这只基金的战略逻辑——而其背后，是一幅AI算力需求与供给能力之间正在急剧拉大的裂口图景。

三位核心人物的判断高度一致：AI基础设施的短缺，已不是某一个环节的问题，而是从芯片、内存、网络互联、数据中心，一路延伸至电力、冷却、变压器，乃至铜矿——"这个影响范围，已经延伸到了铜矿，就是这么大的一件事。"Raghu说。

与此同时，Ben Horowitz给出了一个简单但有力的判断：

"任何你有的问题，都可以用足够的基础设施来解决——本质上是GPU加上钱。只要问题还没解完，需求就不会停。"

需求"无限"，供给"全线告急"

a16z认为，这轮AI基建热潮与此前互联网时代的基础设施泡沫有着本质区别。

"记得暗光纤吗？那时候大量铺进地下的，其实是投机性的，是暗的。而今天，基本上每一块GPU在生产出来之前就已经被预售了。"Martin Casado说。

数据层面，信号同样鲜明：

超大规模云厂商（Hyperscalers）的资本开支今年约为7000亿美元，明年预计将集体突破1万亿美元。

关键组件供应已全面排期至2028年。Martin透露，他们甚至见过"为数千块GPU举行多日拍卖"的情况，而黄牛价格是原价的四倍。

头部内存厂商在行业旗舰会议Hot Chips上公开表示："他们今天已有的需求订单，需要三年的产能才能全部交付"——这还只是当下的存量需求，不包括未来新增需求。

GPU价格也罕见地出现反弹。"GPU价格一向是往下走的，走到这个价格之后，又回来了。"Raghu表示，这在历史上几乎从未出现过。

在电力侧，矛盾同样尖锐。2028年前，新数据中心预计需要新增约44吉瓦电力，而电网预期新增供给仅有25吉瓦左右，缺口巨大。Ben Horowitz补充："我们既缺GPU，也缺电力，也缺冷却，也缺内存——你说什么，我们都缺。"

"不是工程问题，是资源瓶颈"

为什么需求会持续膨胀而没有天花板？Martin Casado给出了一个核心判断：

"过去，你要构建什么东西，那是一个工程问题——你堆工程师，但这不会线性扩展，存在'人月神话'的规律制约。而现在，这真的是一个资源限制问题。我们把大量资金投入系统，系统产出结果。当前的瓶颈，是这些系统真正匹配我们投入资源的能力。"

从Chatbot到推理模型，再到Agent、多Agent，每一代AI应用对token的消耗都呈指数级上升。Raghu的描述更直接：

"如果聊天需要100个token，那么一个Agent可能需要几千个token。需求在两个维度同时膨胀：单个任务消耗的token越来越多，同时使用AI的人群也在不断扩大——从开发者，到知识工作者，再到更大范围的普通用户。"

Ben Horowitz给出了他的预判："对token的需求，可能每年增长接近1000%。这种速度是基础设施供给根本跟不上的。"

"AI用来变得更好的唯一方式，就是使用更多AI。推理是它反复调用的基本构建模块，这就是token数量不断倍增的原因。"Raghu说。

整个计算体系需要"从零重建"

a16z认为，现有AI基础设施面临的核心挑战，不只是"量不够"，而是"整个架构就不是为AI设计的"。

Raghu系统性地梳理了这一重建逻辑：

"你要一个类别接一个类别地去审视：计算需要什么？内存需要什么？它们之间如何互联？每一块需要多少功耗？如何散热？如何把这些东西组合在一起？这就是整个行业现在正在做的事——把问题分解到最基础的组件，然后从第一性原理重新构建。"

Martin Casado则用一个商业逻辑来佐证重建的紧迫性：

"训练一个前沿模型，现在大概要花30亿到50亿美元。推理侧需要至少2倍于此来回收成本，也就是约100亿美元。如果你能在推理上省20%的效率，那就是20亿美元。而20亿美元完全可以支撑一个ASIC的研发。

这意味着，为单个模型专门定制一块芯片，在经济上已经是完全成立的。这在行业历史上从未出现过——我们从未用50亿美元去创造一个单一的数字化产物。"

在物理层面，重建的压力更为具体：

1. 机架功耗从过去的5到10千瓦，正在向100到150千瓦跃升；

2. 计算密度提升约70倍；

3. 冷却方式从风冷向液冷强制迁移；

4. 机架电压升至800伏特，已属高压范畴——全美仅有约2%的电工取得了直流电认证；

5. 超高密度机架对数据中心地板承重提出全新要求；

6. 混凝土等建材价格也随之快速上涨。

Ben Horowitz直言：

"我们已经过了那个时代——大多数现有数据中心，一旦进入下一代算力时代，都将彻底过时。"

顶尖创业者正在大规模回流硬件

这种结构性机会，已经在创业生态中产生明显信号。

Martin Casado透露，a16z内部有一个非正式的统计：过去，来自顶尖创业者的deal中，涉及硬件的比例大约只有3%到5%；而现在，这一比例已经超过20%甚至30%。

"创业者社群通常比VC社群聪明，他们已经识别出这是一个非常活跃的创新领域，并开始行动。"

这些"硬件创业者"的画像也与传统软件创业者有所不同。Raghu描述称，这类公司的创始人必须是"系统型创始人"——"你不能只是一个研究员或优秀的计算机科学家。你得能架构和设计芯片或系统，还要想清楚这东西怎么制造、供应链怎么搭——这些是软件创业者通常不需要考虑的问题。黄仁勋就是这种思维方式的极致体现，他从一开始就在思考整个生态。"

与此同时，前沿AI实验室因为需求太过迫切，已经开始直接与早期硬件创业公司签署协议，"甚至在硬件产品还没有出来之前"。Martin认为，这是一个重要的信号变化，大大降低了硬件初创公司的早期商业化风险。

资金环境也在转向：初创公司的首轮融资规模已达数亿美元量级，这在以往的硬件投资中极为罕见。

从"机器智能"到"机器时代"

谈及这只新基金的命名，Martin Casado坦言，"人工智能（Artificial Intelligence）这个词，其实从一开始就叫错了——它应该叫机器智能（Machine Intelligence）。"

"这是一个有70年历史的计算机科学术语，带着太多科幻小说的包袱。而且，它并不是真正模拟人类的思维方式——它是把人类已经学到的一切加以利用，而不是从零开始重建语言。"他说。

而"Machine Age（机器时代）"这一命名的另一层深意，在于向硬件致敬。"这里有一种深刻的反讽：'软件吞噬世界'的那批人，走到最后发现，真正的限制来自软件之下的实体机器。这个名字是在承认，这一轮浪潮中，硬件的分量，前所未有地重要。"

Martin给出了时间尺度上的判断："我们才刚刚开始——语言和代码，再加上刚刚起步的计算机使用。但未来30年、40年，科学、材料、生物、创意……都将是把算力投入问题的领域。我们处于一段很长征程的极早期。要做好准备：这种算力需求，将持续几十年。"

a16z访谈全文实录（由AI辅助翻译）:

开场白

Ben Horowitz（a16z 联合创始人）：

我们正处于一项全新技术的时代，这是有史以来最重要的技术。而要支撑它，你需要一套全新的基础设施。

Raghu Raghuram（前 VMware CEO / 科技高管与顾问）：

通常我们说的基础设施，无非是服务器、存储、网络这些东西。但这一次，它一路延伸到了矿山——铜矿。你就能感受到，这件事的影响范围有多广。

Martin Casado（a16z 普通合伙人）：

以前你做一个东西，核心是工程问题。但现在，感觉真正卡脖子的是资源。不管是算力还是别的，我们正在把大量的钱砸进这些系统，系统也在产出结果。但问题是，现在系统消化资源的能力，根本跟不上我们往里砸的速度。

Raghu Raghuram：

头部内存厂商说，他们现在手上的订单需求，要用三年的产能才能满足。

主持人：

Ben、Martin、Raghu，欢迎。谢谢你们。好的，谢谢。我想先引用Marc（Andreessen）的一句话来介绍这只新基金：

"这是我这辈子见过的最大的技术革命。这显然比互联网还要大。可以类比的是微处理器、蒸汽机、电力，甚至可能是轮子。"

各位，这就是Machine Age Fund（机器时代基金）。请介绍一下。Ben，你先来。

Ben：

简单来说，我们现在拥有了一项全新的技术，而且是有史以来最重要的技术。每当出现一种颠覆性的新技术，我们所依赖的一切——基础设施——都需要跟着彻底更新换代。而这一次的影响，比以往任何一次都要深远。

所以我们不仅需要新的芯片、新的系统软件，还需要全新的供电方式，需要替换铜线……可以说，几乎所有东西都要变。这是一个非常令人兴奋的时代。对于这个新时代在硬件层面的种种需求，我们需要一套全新的投资思路。

Raghu：

我完全同意。通常我们在谈计算基础设施的时候，说的是服务器、存储和网络。但这一次，往下追溯，一直追到矿山、铜矿——影响范围之广，由此可见一斑。这是第一点。

第二点，过去三年，我们看到模型的能力在持续稳步提升，模型本身已经不再是瓶颈了。事实上，借助AI，这些模型正在以越来越快的速度变得更强。现在的瓶颈，在于我所说的"模型以下"的部分——也就是底层基础设施。所以，这正是我们需要重点攻克的方向。

---

Martin：

我快速补充一点：我们一向是跟着创始人走的。

过去几年，我们观察到一个明显的趋势——越来越多的顶级团队开始去攻克那些复杂的、更难的问题。我没有准确数字，但上周末我自己估算了一下：以前顶级创始人带来的项目里，硬件方向大概只占5%，而现在已经超过了20%到30%。

创始人群体的嗅觉往往比VC更灵敏，他们已经把这个领域识别为创新的高度活跃区，并且正在积极行动。

Ben：

我觉得5%可能还是高估了。

Martin：

对，确实很低，大概就3%吧。

主持人：

那能不能解释一下，是哪些宏观条件推动了这种转变？是什么让这么多创始人开始涌入这个方向？他们看到了什么机会？

Martin：

最显而易见的一点就是：对AI的需求，基本上是无限的。正因为如此，整条供应链都承受着巨大压力——包括用于制造存储器等产品的原材料。

AI还有一个很特别的地方：因为需求是无限的、增长是无限的，你通常不需要担心"能不能卖出去"这个问题。你真正需要担心的，是公司的利润率，也就是效率问题。

而很多效率问题，说到底是硬件的物理限制。现有的系统根本不是为AI设计的，也不是为这类工作负载设计的。所以AI浪潮的商业模式，正在给现有系统带来极大的压力。

我认为，全球都已经意识到：我们必须从核心组件层面进行变革，才能提升效率，才能支撑业务的增长，才能真正实现商业价值。

主持人：

对，那我们怎么知道现在的需求真的超过了供给，而不是又一轮炒作周期呢？

Raghu：

有很多迹象可以说明这个问题。

首先，一些最能判断需求的人正在下巨额采购订单。 你看那些超大规模云厂商（hyperscaler），他们的资本支出一直在爆炸式增长。据说明年，这些厂商加在一起的资本支出将达到1万亿美元。今年大概是7000多亿美元。你想想这些超大规模厂商在行业里的位置——他们能看到来自四面八方的需求：前沿AI实验室要算力，AI原生公司要算力，企业客户要算力，美国市场要，海外市场也要。所以如果说谁最有判断力，那就是他们。而他们的资本支出涨得前所未有，这就是一个明确的信号。

其次，从我们日常接触的公司来看，那些应用层公司全都在高速狂奔，增长速度快得离谱。 前沿AI实验室的增长也是如此，有据可查。所以我觉得，从需求侧来看，信号从来没有这么清晰过——这绝对不是炒作。 最重要的是，所有这些都只是……

Ben：

而且芯片价格还在上涨，我们从来没见过价格这样涨……

Martin：

GPU价格是在下降的。价格一直都在降。

Raghu：

对对对对，一直在降。你看那条价格曲线，是这样走的（向下），然后又回到这里。对，而且我们只需要市场里5%、10%的需求停下来，整个市场就会停。

Martin：

从供给端来看，现有的供给基本上已经全部预订到2028年了。 情况糟糕到什么程度——我们甚至见过几千张GPU要拍卖好几天才能成交。当然，另一面就是需求，正如Raghu说的，我们看到了整个行业历史上增长最快的一批公司。

Raghu：

还有一点，AI能完成的工作单元，其价值在不断提升。 但在表面之下，被消耗的token数量正在以数量级的速度增长。比如一个普通对话可能消耗100个token，但一个AI Agent（智能体）可能要消耗几千个token。所以需求在两个维度上同时扩张： 一是完成同样一件事，消耗的token越来越多；二是未来受益的人群会越来越广——不只是开发者，而是所有知识工作者，甚至更多。这就是我们看到的趋势。

主持人：

你说供应链的关键零部件已经卖到2027年，甚至可能到2028年。对于整个行业来说，提前这么久就全部售罄，意味着什么？

Martin：

我不知道这种事以前有没有发生过。你们还记得吗？我是说，想想互联网时代，我们当时大规模铺设基础设施，但其中大部分埋在地下的其实是投机性的，根本没人用——还记得"暗光纤"吗？而现在，基本上每一块正在生产的GPU都已经提前卖出去了。

Ben：

是的，那时候情况完全不一样。我是说，1998、1999年前后确实有带宽不足的问题，但当时对带宽的真实需求并不大，因为上网的人本来就没多少。所以那是一个双向的问题——公司们都一窝蜂地涌进去，理论上需要更多带宽，但另一边消费这些带宽的用户根本不够。而且要真正消耗大量带宽，你得做视频这类高带宽的事情，但当时视频根本行不通，原因是多方面的，跟数据中心里有多少带宽没什么关系。

所以那时候看起来有点像，但本质上不一样。现在是全面告急——有人把GPU加价四倍转手卖出去，就是这种状态。 不仅如此，我们还缺电、缺冷却。更麻烦的是，建设本身也极其困难，因为面临着巨大的政治阻力。所以，在我的职业生涯里，从来没有遇到过这种情况，真的是史无前例。

Martin：

我来分享一个小故事。我最近和一家大型上市公司的CFO聊天，这家公司历来非常抗拒上云，所以他们自己有大量服务器。他们做了一次库存盘点，结果发现——服务器里内存的价值涨了太多，光靠卖掉这些内存，就足以支付整个迁移上云的费用。 所以我觉得，我们现在真的处于一种非常不寻常的局面。

Ben：

没错。我们现在什么都缺——电力、冷却、内存、GPU，你说什么，我们就缺什么。

Raghu：

是的，行业最顶级的旗舰会议"Hot Chips"正在斯坦福举行。排名第一的内存厂商说，光是满足他们今天已有的需求，就需要三年的产能才能供应完——这还只是现有需求，连未来的需求都没算进去。

主持人：

所以现在是所有东西同时告急。这是因为大家低估了模型会有多强、多有用，所以根本没预料到会有这么大的需求吗？

Martin：

我觉得甚至不是这个原因。这东西是突然冒出来的，对吧？我们才走了四年。就算我们有完美的预见能力，一旦它开始跑通，我也不觉得……

Ben： 我们能来得及建好产能。

Martin： 根本来不及建好产能，完全不可能。

我们说的是芯片周期，通常要三到四年。我们说的是破土动工、建设数据中心，通常要四到五年。

Ben：

还要接入电网，从头建起来，还得有电源。所以你要么自己建电厂，通常两件事都得做——既要自建电厂，又要有稳定电源，这可不是容易的事。

Raghu：

是这样的。你有一个行业，如果它能以20%、30%的速度增长，那已经是非常好的增长率了。但它现在要对接的是AI软件行业，那个行业的增速是三位数打底。你可以看到这中间的落差有多大，而且这个缺口还在不断拉大。

主持人：

那么，为什么这种基金以前不存在呢？

比如说，五年前或者七年前，为什么那时候投资这个赛道不像现在这样有吸引力？Ben，你怎么看？

Ben：

我觉得吧，我们现在入场的时机应该还算对——当然我是这么希望的。但说实话，其实早几年入场可能也完全没问题。

Martin：

我的意思是，你其实可以在每一个技术时代里，都找到那么一批独立公司冒出来。很明显，从大型机转向客户端/服务器架构的时候，出来了一批公司；转向互联网的时候，又出来一批，这就是为什么我们有了思科和瞻博网络。就连在超大规模数据中心时代——顺便说一下，那个时代基本上是由几家头部云厂商自己垂直整合推动的——你也看到了Arista的崛起。

所以说，投资硬件芯片这条线一直都是有机会的，只是以前机会相对有限，因为变化本身也比较有限——可能就一家芯片公司、一家交换机公司。但现在，方方面面都在变。所以我同意Ben说的，我们或许可以稍微早一点开始，但现在这个变化的量级实在太大了，做这件事就是顺理成章的事。

Ben：

还有一点，就是对"智能"的需求在垂直方向上几乎是无限增长的，完全看不到头。你看，已经用上AI的公司，用量都在飞速增长；而大多数公司其实还没有深度使用AI；消费者端更是刚刚起步。

所以，对token的需求，每年大概会增长接近1000%，而供给根本跟不上这个速度。我们在整个基础设施层面要做的工作量是巨大的，才能让供给跟上这种增速。所以我觉得，投资机会在这条路上还多得是。

另外还有一点，就是现有硬件系统的架构，都是为完全不同的计算时代设计的。所以不只是"我们需要更多算力"那么简单，而是我们需要从头去构建新型的基础设施，这里面有大量机会。

Raghu：

对，这些技术都已经触碰到了它们当初设计时的物理极限了，就像Ben说的铜线之类的问题。你把每一个技术类别都过一遍，都能找到——好，这种技术到头了。所以现在必须要有技术突破，才能迈向下一个层级。

主持人：

我想在需求侧多聊一会儿。我们从聊天机器人，到推理模型，到智能体，再到多智能体，每往前走一步，完成一个任务所消耗的token数量就会成倍暴增。

Ben：

没有什么比AI更喜欢用AI了。

主持人：

那为什么这个趋势一直在持续，没有出现平台期？你觉得这会就这样一直持续下去吗？

Martin：

这个问题有几个角度来回答。首先，就目前来看，我们实现规模扩展的方式，本质上就是靠大量推理，也就是大量token。你想想强化学习（RL）是什么，就是大量推理；思维链（chain of thought）是什么，也是大量推理；长期运行的智能体，当然更是大量推理。所以这只是我们目前用来扩展规模的路径之一。

如果你想从更宏观的角度来理解，以前你要做一件事，那是一个工程问题，你堆一堆工程师上去，但这不是线性可扩展的。工程学有它自己的自然规律，这就是《人月神话》讲的东西。

但现在的感觉是，这真的是一个资源限制问题。 不管是token也好，还是别的什么，你往系统里砸钱，系统就产出结果。现在的瓶颈在于，这些系统还没办法完全消化我们投入的资源。

所以我觉得，token只是我们目前所处的这个扩展曲线上的一个阶段，但我们不再有像以前工程那样的"天然调节器"了。所以这个趋势应该会持续下去，我们必须建设足够的供给来支撑它。

Ben：

简单来说就是：你有任何问题，只要有足够的基础设施——基本上就是GPU和钱——都能解决。 所以只要问题还没解决完，需求就不会消失。这就是挑战所在。

Raghu：

AI变得越来越强的方法，就是用更多的AI。推理是它反复使用的最基本的构建模块。所以token才会这样不断倍增。

Martin：

对，还有那种"自催化效应"——用AI来创造更多AI，比如用AI来生成GPU内核代码，本身就是在这个过程中用更多AI。

所以我们有一种理解方式：过去，钱进来了，你面对的是一个工程问题，通常要两年，经常还失败，有一个天然的调节器，然后最终你才能拿到产品。现在，钱进来，硬件直接产出智能，中间没有任何东西挡着。 我们现在唯一的限制，就是我们能不能造出足够的供给。这是一种完全不同的动态。

Raghu：

也许更多的GPU也不是那么稳固的事情……

主持人：

对，确实。

Raghu：

所以这就像一个循环。

Martin：

只要你有钱、有GPU、有数据，在可预见的未来，你就能一直把这些东西规模化下去。

主持人：

这真的很有意思。过去这十年，我一直听到一种弥漫在整个行业里的声音——有太多钱流向创业公司了，我们对这些公司过度投资了，风险投资里的钱太多了。

Ben，能多说说这意味着什么吗？因为以前大家普遍有一种怀疑：往一个行业里砸越多钱，未必能带来更大的产出。但现在我们说的恰恰相反——某种程度上，这个市场能有多大，取决于我们集体投入多少。

Ben：

对，你看，在创业圈里有一件事我们都很清楚：如果我比你早两年，你想靠招1000个工程师来追上我，你只会把你的公司搞垮。 那从来都不管用。这就是人月神话——一个月内让九个女人生出一个孩子，根本不可能。这是铁律。

但现在，这个逻辑反了。不是招10万个工程师，而是拿30亿美元，点亮一个超大规模的集群，然后——突然间，你看，Grok可以从天而降，或者随便哪个，就这样冒出来，突然就真实存在了。

这些领先优势，你可以用钱来填平；几乎任何问题，你都可以用钱来解决，而且真的管用。 这和我们以前经历过的任何事情都完全不一样。顺便说一句，我们所有人在心理上都还在适应这件事。

主持人：

ChatGPT 的周活跃用户已经达到了十亿。大概有三千万开发者在使用它，占了相当大一部分算力需求。考虑到人们实际在用它做什么，我们该怎么看待现在和未来的算力需求？

Raghu：

这就是一个发展脉络，对吧？ChatGPT 一开始是个日常聊天工具，后来变成了专业人士的编程助手。然后呢，借助编程能力，又给知识工作者开发出了很多厉害的工具。所以知识工作者就是下一个主战场。现在全球有超过十亿知识工作者排在那儿等着用。这块需求还有很长的路要走。而且你想想他们做的那些事——各种工作流、自动化之类的——再往后还有后台业务，全是 Agent（智能体）在跑。所以这些东西是一步一步解锁的，我可以说，每解锁一步，需求就会增长一个数量级。我们现在才刚刚开始。

Ben：

对，而且现在有了 Grok Bot，编程领域发生的那些变化，正在通过 Grok Bot 蔓延到所有电脑使用场景。所以我们正处于另一波需求浪潮之中，而且后面肯定还会有更多。现在看来需求几乎是无上限的。我们甚至还没谈到具身 AI 或者机器人，那又将是另一个巨大的需求来源。

Raghu：

Martin 是这方面的专家，但我的理解是，Grok Bot 用的是"电脑操作"（computer use）这个能力，就像一个真人坐在电脑前不停地敲键盘一样。

Martin：

我上周末就真的用它了——让它帮我把信用卡信息更新到一堆我一直懒得去弄的服务里，还帮我取消了一堆订阅。我是说，这跟编程完全没关系，这就是真正意义上的电脑操作。

Raghu：

你突然就相当于创造出了一批知识工作者，只不过他们全都坐在电脑里面干活。

Martin：

我确实认为 Marc Andreessen 说得对，最贴切的类比就是蒸汽机或者电力，道理是这样的：我们引入了这种新东西，可以把它转化为劳动力，现在有一些很显而易见的应用，但接下来可能还有三四十年的时间，我们会把算力砸向各种问题——任何有明确奖励信号的问题。而我们才刚刚起步，现在只搞定了语言和代码，就这两样，电脑操作也才刚刚开始。

但我们还面对着什么？科学、材料、生物学……当然，创意创作也是一个巨大的应用场景。所以说，我们正处于一段漫长旅程的非常早期阶段，而我们已经移除了一个关键瓶颈——也就是传统软件工程。当然，瓶颈会转移，其他地方的复杂性也会增加。

但我认为，我们正处于一个非常早期、非常漫长的把算力砸向问题的时代。所以大家要有心理准备，这种算力需求会持续几十年。

主持人：

既然提到了，Marty，来聊聊 Grok Bot 吧。我们在场外聊的时候，你说它让你印象深刻——当然我们从各个角度都参与其中——但你觉得它最有意思的地方是什么？

Martin：

我觉得我们这个行业，经历了好几次对"AI 如何进入我们生活"的认知迭代，对吧？

最早的时候，大家觉得：好吧，你往一个产品里加个 AI，也就那样，就像个搜索框。然后你开始跟它聊天，它也回你，因为那是当时最常规的做法。

后来 OpenAI 推出了一些东西，那是今年早些时候的事。看到那个我就想：好吧，也许光是"比谷歌更好的搜索"并不是 AI 的完整形态。不如让它成为一个独立的存在，但它是你的延伸——它能共享你的密钥、知道你的密码，直接帮你做你本来要做的事。所以它更像是你的一个延伸，但又更像一个人。

然后我觉得 Grok Bot 真正做对的地方是：不，我们换个思路——如果它其实是一个员工呢？现在你有了这么一个实体，它不需要特别获取你的密钥或者什么权限，它有自己的电脑，有自己的浏览器。而且因为这些是世界上最聪明的模型，它能做任何一个员工能做的事。

这挺有意思的，因为现在如果我想完成什么事，我第一反应就是：Grok 能帮我搞定吗？ 而且往往答案是肯定的，哪怕是你根本没想到的事。显而易见的那些就不说了，比如帮我管日历、帮我约会议，但还有一些不那么明显的。比如，我会让它帮我通读邮件、做分类整理，我也没告诉它具体怎么做，但它会知道在真正执行分类之前先来跟我确认一下。所以这些东西已经足够聪明，你可以给它相对高层次的任务，它会自己想办法，把事情做得有模有样。

主持人：

Ben，我知道你对这个问题想了很多，包括它在组织里是怎么运作的。你当然也非常关注文化这块。你对此有什么看法？

Ben：

嗯，我的意思是，如果你就看我们自己的情况，这就像是多了一种新型员工。而且这种员工会有很多很多。我们必须去适应，就像当年，我们花了好多年才摸清楚怎么跟普通的人类员工合作一样。现在我们又多了这另一种员工。跟他们合作是有学习曲线的。

他们可能烧掉大量的token、花掉大笔钱，却什么有用的事都没干成。他们会忘事，会编造内容，会有好的表现，也会有坏的表现，还可能带来安全问题。这些方方面面都存在。但同时，他们也可以极其高效。

所以我觉得，怎么把他们融入进来，让他们跟真正的人类同事配合好，这些都是我们正在摸索的事情。

我不想站在这里说我已经找到了答案——说我们有了一套完美的循环，整个公司已经完全自动化，我要慢慢把所有人类都裁掉，因为我可以这么做——完全不是这回事。我们更多是在想：好，我们怎么让所有人类员工变得超级强大，同时又不把公司搞垮，因为机器人一旦失控，麻烦就大了。

Raghu：

是的，确实很有意思。我们尝试过好几种不同的方式，就是怎么把智能体最好地引入系统。最后，还是Martin的那个洞见最管用：就把它们当人对待，然后把事情推进下去。我们现在就是这么做的，事实证明，这是在组织内部推动这件事最经得起考验的方式。

主持人：

我想回到供给侧，深入聊聊瓶颈在哪里。我们之前谈到，数据中心、芯片架构、系统软件、基础设施本身，这些当初都不是为AI设计的。如果真的要为AI重新设计，会是什么样子？思考这个问题的心智模型应该是什么？

Raghu：

好。如果你从这样一个判断出发——"这些基础设施的原有模型必须改变"——那你就可以逐个类别去看，找到价值断层在哪里，然后逐一打通每个环节的瓶颈。

最终你要达到这样一个状态：看推理引擎在做什么——它占用大量内存，在计算的同时不断生成新的token。那你就可以想：我怎么把这整个过程优化？内存应该是什么形态？计算应该是什么形态？它们之间怎么通信？各自需要多少功耗？有了这些功耗需求，你怎么去调度它们？然后怎么把这些东西组合在一起？

这正是现在整个行业里很多创始人都在做的事情。他们把问题拆解到最基本的组件，问：这里到底在做什么样的计算？答案是矩阵乘法。那我怎么针对这种场景优化我的计算单元？然后，生成token的过程需要越来越多的内存，怎么分层设计这个内存体系才是最优的？ 功耗怎么消耗？然后还要把这些东西连接起来——同一块芯片内部怎么连，跨芯片怎么连，跨数据中心怎么连？每一级数据传输各需要多少功耗？

所以你必须从头到尾把它拆解，再用这些基本构件重新搭建起来。这是我们看到的方向，也是我们看到机会所在的地方。

Martin：

让我给你一个有意思的心智模型，帮你理解这个格局是怎么变化的。

今天，训练一个前沿模型的成本，大概是三十到五十亿美元。训练完之后，推理至少要把这个成本赚回来，对吧？要让这件事在商业上成立，大概要赚回两倍，也就是说推理端需要产生大约一百亿美元的收益。

那如果你能在这个过程中节省20%的效率，就是二十亿美元。而用二十亿美元完全可以造一块ASIC（专用芯片）。

所以我们其实已经到了一个很有意思的节点：为单个模型专门定制一块ASIC，在经济上是说得通的，就因为投入到这个模型里的资本量太大了。

而且跟传统软件不一样，传统软件有大量状态、非常动态；但这些模型是固定的，模型权重是固定的。

我们不知道世界会不会真的走向"每个模型配一块专属ASIC"，但这给你提供了一个很好的心智模型，让你理解架构会如何演进——为这些巨额资本投入量身定制，变得越来越专属。

我觉得在这个行业的历史上，我们从来没有为一个数字产物直接投入过五十亿美元这个量级的钱。所以，这将对硬件提出我们有史以来最高的要求。

主持人：

说到这个，机架的功率需求正在从大约5到10千瓦跃升至100到150千瓦。计算密度大概提升了70倍。散热方式也从风冷变成了液冷，这已经是硬性要求了。那么，这背后有哪些投资机会？

Ben：

首先，当你的机架功率达到那个级别，交流电（AC）就不管用了。这其实挺疯狂的。所以你就得用直流电（DC）——顺带一提，直流电本身也需要单独散热，而且说真的，非常危险。这有点讽刺，因为当年爱迪生就是靠鼓吹交流电有多危险来推广直流电的，还专门用电击动物来做演示。

对，就是那匹马。

所以，他说的没错，只不过说的是他自己搞的那套东西——直流电的功率极大，这倒是实话。

先从电力说起吧。我觉得这一块会发生很大的变化，和散热一起来看的话更是如此。我们正在从风冷转向液冷，其实对于任何一个前沿数据中心来说，液冷已经是标配了，这事基本已经定了。但问题还不止于此。

你知道，考虑到现在的政治环境，光是液冷还不够，得是环保型液冷。直流电也不够，用的电得是能给社会供电、而不是只从社会抽电的那种。

现在有些数据中心行为很差——其实只是一小部分，大概10%——浪费大量的水。当然，网上有人拿开心果、杏仁这些对比，说它们耗水更多，但数据中心在这方面还是可以做得更高效的。还有一些数据中心就像"电力寄生虫"，只耗电，不往电网回馈。我觉得这些都会结束，而且必须结束，因为我们已经过了那个临界点，回不了头了。

这就需要相当高水平的工程能力，而很多人还没在这方面投入。所以，这块机会要来了。

另外，如果机架密度那么高，还有很多其他问题，比如地板的设计必须能承受那种重量，这可不是说说而已，是真实存在的工程问题。

还有，你需要大量的各种资源。而且这些设备噪音非常大，所以数据中心的墙必须建得更厚，否则会扰民，这是不可接受的。我不觉得任何州会允许这种情况发生。

所以，现在很多人在建筑架构和设计上的那套思路，已经完全过时了。一旦我们进入下一代，现有数据中心中能用的，只会是很小一部分。

Raghu：

确实，大家都在谈内存价格，但有一个涨价最快的领域，其实是数据中心用的钢筋混凝土。

还有一件事，当这些数据中心往机架送800伏电压的时候，第一，危险程度大幅上升；第二，我们根本没有足够多具备相关资质的电气承包商，能处理数据中心内部的800伏高压，因为这已经是高压电了。

Ben：

美国只有2%的电气工程师或电工通过了直流电的认证。这个数字就说明问题了。Meta现在有一个专项培训计划，免费培训人来做这份工作，这很好，有点像新版的"就业团"。

说来有意思——都说AI要抢走所有工作，结果AI反而要创造出一大批新电工。

主持人：

是啊，我们好像正在做一件什么大事。

Raghu：

对，那些拥有大型云数据中心的巨头们，现在都在疯狂试验用机器人来完成组装服务器、往数据中心装设备这类工作。随着AI的持续演进，你会看到这个趋势越来越明显。

Martin：

顺便说一下，我们正在募集的基金，聚焦点是计算机科学基础设施——也就是任何模型运行所依赖的东西，这都属于计算机科学的范畴。想想芯片、网络互联、存储，一路往下，可能一直延伸到电力本身。

主持人：

那在机器人这块，尤其是Arm架构方面，你们打算怎么布局？或者说，跟美国本土制造这个方向，应该怎么去理解？

Martin：

当然，说到这个——我们认为，任何AI将要运行其上的平台，都是我们关注的方向。AI的一个重大突破，就是让计算机能够与物理世界交互——它能看、能听、能说话。这意味着会出现全新的平台。

大家喜欢说"边缘设备"，但这个词其实没什么实际意义，可以是移动设备、CDN、笔记本电脑，也可以是一个能到处移动的实体化设备。

所以，我们作为基础设施方向的投资人，不做重监管行业或过于垂直化的行业，但任何能把AI进一步向外延伸的计算机科学平台，我们都非常感兴趣。

主持人：

回到数据中心这个话题——到2028年，新数据中心大概需要额外44吉瓦的电力，而电网预计只能新增约25吉瓦。

Ben：

等等，咱们老说"吉瓦"这个词。就好像，哦，我要100吉瓦。Martin，吉瓦到底是个什么概念？

Martin：

我是说，它有多大？得占好几个足球场那么大的地方。真的是巨无霸。相当于5万人的用电量。

Ben：

那它的电力是什么概念？

Martin：

你想问什么？就相当于5万户家庭的用电量。5万，5万户，5万个家庭。我从小在亚利桑那州的弗拉格斯塔夫长大，那是个四五万人的小城，大学生多的时候也就六万人，我们全城的用电量都不到一吉瓦。所以你基本上可以用一吉瓦……

Ben：

……给你整座城市供电、开空调，就这点量。对。

Martin：

我是说，真的是这样。

Ben：

他说得轻描淡写的。

Martin：

不不不，话说回来，大家都在嘴上说吉瓦，但实际上真正建成运行的吉瓦级数据中心少之又少。我们要走的路还很长。

主持人：

那为什么电力公司和大型科技公司不能建得更快一点？

Ben：

哦，这里面的问题太多了。首先，现在建数据中心还得靠人工，所以就有普通施工本身的问题。但比这更麻烦的是，你得拿到许可证，还得接上电。所以你要同时做好几件事：一是争取电力接入资格，这是一场巨大的监管和竞标拉锯战。天然气电网之类的资源，能接入的量非常有限。另外你还得自己建电站。而且你猜怎么着？现在变压器、涡轮机，凡是需要的东西全都短缺。所以你得把这些东西全都搞定。这不是个软件问题，不是说多招几个工程师、周末加个班就能解决的——那种方法本来也不怎么管用，但这里根本就不适用。这里有实实在在的瓶颈，交货周期很难压缩。你看，全世界最聪明的人都在想办法压缩时间，但真的不容易。而且需求还没有放缓的迹象。我们已经跟不上了。需求现在每年增长10倍，供给根本跟不上这个速度。

Martin：

顺便说一句，情况已经糟糕到什么程度——现在很多新公司要搞GPU集群，往往跑去墨西哥、澳大利亚或者其他国家，就因为在美国实在太难搞了。

Ben：

对，我们实际上是在把大量的就业机会和长期经济利益拱手相让给其他国家，因为我们这里在各种方式上限制数据中心落地。我觉得，正确的做法应该是制定一套标准：数据中心要回馈社区——电力供应更稳定，没有噪音，没有用水问题，还能创造就业。这才应该是标准。然后所有人都照这个标准来。话说回来，现在已经有数据中心做到这一点了，这不是什么遥不可及的未来幻想。能源费率每年都在下降，原因就是他们自己发电，白天把电卖给电网，晚上再从电网借电——因为晚上电网用电少，而发电厂永远是按峰值容量在发电。数据中心全天用电量稳定，而城市白天用电量很高、晚上很低，这两者之间形成了一种互补共生的关系。

主持人：

从大局来看，我们一直在讨论这个名字，为什么我们觉得"机器时代"这个词用来描述我们正在经历的事情特别贴切？

Martin：

好，让我来说说。首先，我觉得Ben说得完全正确——"人工智能"这个词用错了。我们本不该叫它"人工"智能，应该叫机器智能。

主持人：

展开说说，为什么这么说？

Martin： 因为它不一定是人类思考的方式，对吧？它是人类思想的一个存档，是人类已有思想的集合。但到目前为止，我们还不知道怎么把一个从零开始、没有任何知识的AI放到世界上，让它自己重新构建出语言——我们没做到这一点。我们做的是：建了一个能从人类已有知识中学习、并加以有效运用的系统。而且"AI"这个词本身是个已经用了70年的计算机科学通用术语，涵盖很多不同的东西。当然，它也背负了很多包袱，不管是来自科幻小说，还是来自Nick Bostrom这类人写的东西，等等。所以第一点，就是承认一个现实：这本质上是机器智能。然后你还要特别强调"机器"这个部分。这里有一个深刻的讽刺——那些鼓吹"软件吞噬世界"的人，现在真的走到了这样一个地方：你砸进去大量的钱，最后卡脖子的反而是底层的实体机器。所以我觉得这个名字某种程度上是在致敬：这一波浪潮中，硬件的分量极其重要，我们想把这一点说出来。

Raghu：

对，我觉得下一波突破就来自于底层机器的质量，这基本上就是这个名字的由来。

主持人：

而且这个名字听起来也很酷。

Ben：

"机器"，听着就带劲。有未来感。

主持人：

是的……考虑到目前在AI基础设施上的投入有多大，这些业务又是多么资本密集型，我们是否已经过了新公司能够在实质性层面打入市场的节点？我是说，为什么不是英伟达、CoreWeave这些现有巨头直接拿走这些市场的大头呢？

Raghu：

他们都做得很好，这毫无疑问。但回到我们之前的讨论——你不需要从根本上的全新创新来维持增长，或者维持改进的速度，不管是每美元每秒的token数、每瓦特的token数、每机架的token数，还是功耗。你随便拿哪个指标来说，如果你想在这些指标上实现10倍的提升，你就必须有新的创新。 而新的创新，传统上来自于那些从第一性原理出发、用不同方式思考问题的创始人，对吧？这正是下一次创新跃升所需要的。

Martin：

这是市场的规律，对吧？我是说，假设现有的芯片巨头市值已经是几万亿美元，这绝对是事实。就算只是其中的5%，也是一家规模巨大的私人公司。 你可以说，英伟达也能做到这些，他们确实能，但如果他们的重心放在能带来90%增长的事情上，他们为什么要去做那5%呢？你在云计算时代也会问同样的问题，对吧？比如，亚马逊不会做这个吗？在微软时代你也问过同样的问题，微软为什么不做这个？这是市场非常自然的规律：一旦达到一定规模，边缘地带就会涌现出巨大的创新机会。

Ben：

对，我们合伙人Alex Rampel有句很有意思的话。他当时有个叫Trial Pay的创业公司，想把他的服务卖给Meta（当时还叫Facebook）。负责企业发展的Dan Rose当时说："Alex，这很好，听起来你能捡到不少银砖，但我现在满地都是金砖，多得根本捡不完。我最不想干的事就是去看一块银砖。" 我觉得英伟达现在就是这个处境。

主持人：

百分之百同意。我们之前也聊到，如果你恰好处于OpenAI、Anthropic能力的甜蜜区，也就是他们核心关注的领域，那可能是个很难受的位置。但如果在那三到五个核心领域之外的话，可能……

Martin：

市场扩张的时候，它会碎片化，这种事一直在发生。想想福特早年，1913年有个鲁日河工厂，就是那种，煤、水、橡胶树进去，汽车出来，像流水线一样。

Ben：

对了，他还在亚马逊丛林里买了整片橡胶树种植园，对吧。有本书叫《福特兰迪亚》，就写这个——他想完全垂直整合，于是在亚马逊丛林里建了一座叫福特兰迪亚的城市，里面全是美式风格，有音乐台、冰淇淋，什么都有。而且一开始还真运转了一段时间，直到他要求工人必须准时出现，然后大家就说，去你的吧。

Martin：

所以现在你看汽车行业，当然有多个层级的供应商，有一堆公司，这种情况总是会发生的。 市场扩张，然后碎片化；增长放缓之后，又趋向整合。整合要么是通过并购，要么是新的挑战者崛起。这就是私人市场永恒的循环。

Ben：

是的，因为使用场景在不断增多，就算你是最大的公司，你能覆盖最大的使用场景，但使用场景实在太多了，而且正如Martin说的，很多都是非常有价值的场景，大公司根本没办法把每一个都做好。

Raghu：

就连架构以前也是一种简单的统一架构，现在已经不是了，变得极其复杂。所以用不同的方式去优化，这是必然的趋势。

Martin：

顺便说一句，有一件事很有意思，很多人不太理解——利润率在某种程度上是从软件这种标准技术方式里自然"掉出来"的。这其实不是一个技术问题，一旦你的业务跑通了，利润率往往会相当不错，不管是打包销售的软件，还是SaaS模式都是这样。但AI不一定遵循这个规律，我们可能正在进入一个新时代：硬件层面的优化对业务利润的提升，将以一种我们过去从未见过的方式，变得至关重要。 所以这里面机会很大。

主持人：

我们来深入聊聊我们会投资哪类公司。也许可以从介绍细分赛道开始，或者聊几个我们已经投资的案例。我知道有些项目还没有对外公布，但Raghu，你先来说说？

Raghu：

好的，就像我们一直在讨论的，细分赛道其实涵盖了很多类别。最显而易见的是计算芯片，但现在光做一颗芯片已经不够了，你必须做出一套完整的系统。那系统里需要什么？可能涉及内存创新、网络创新、电源芯片等等。每一个类别，都有可能诞生出公众公司级别的企业，这些都是我们在关注的方向。把这些都整合在一起之后，还需要大量的软件来配套——用来自动化这些流程、管理这些设备集群等等。所以软件也是一个重要领域。这些东西环环相扣，每一个类别都不可忽视。

主持人：

能聊聊这类公司和普通公司有什么不同吗？从我们已经公布的投资案例来看，首轮融资规模都非常大，动辄几亿美元。是创始人类型不同？还是有哪些其他差异？跟我们传统的软件投资相比，这类业务在构建和投资上有什么不一样？

Ben：

我觉得最大的不同，你已经说到了——就是在做出产品之前，就需要砸进去大量的钱。这就是它的本质。大模型也是如此，但我觉得大模型的路径相对清晰一些，而这个领域风险更高，需要的钱也更多，比我们以前做过的很多事情都要复杂。还有一点，很多芯片领域的创始人都是"老将"了，比如那些懂得怎么做内存的人，他们可不年轻。所以这方面也不一样，但也挺让人兴奋的。

Raghu：

还有一点，这些创始人都必须是系统级的创始人。我的意思是，你不能只是个研究员或者优秀的计算机科学家。你得能架构和设计芯片或整套系统，还得想清楚这东西怎么真正量产——谁来供货，以及一大堆下游的问题。如果你是做软件的，通常根本不需要考虑这些。

最优秀的创始人——当然，Jensen（黄仁勋）是这方面的"迈克尔·乔丹"——在开始设计芯片之前，就已经把整个生态系统想清楚了，因为这个行业的瓶颈太多，所有环节都必须咬合在一起。这是这类创始人的一个显著特征，也是和其他领域很不一样的地方。

Martin：

还有两个外部环境因素很重要。第一，AI实验室现在太渴求资源了，愿意主动跟初创公司合作。 所以我们其实在很早期就能获得不少信号——实验室在硬件还没交付的情况下，就已经跟公司签协议了。这跟五年前完全不一样，那时候你根本不可能把一个还不成熟的硬件产品卖给谷歌这样的公司。第二，资本供给宽松了很多。 现在大家普遍认为，这就是重塑整个行业格局的时机，后续融资轮次有大量资金可用。当然，你肯定希望投资的领域是资本愿意进来的地方。所以整体的大环境也完全不同了。

主持人：

Patrick Carlson几年前说过，他觉得现在年轻创始人越来越少了——不像当年扎克伯格在大学宿舍里做Facebook，或者盖茨做微软那样。当然，像Michael这样的年轻人还是有的，也在打造标志性的公司。但正如你说的，现在似乎更多是"老将"在创业，20岁的年轻人越来越少了。你们怎么看这个现象？

---

Ben：

我觉得，正如Raghu说的，如果你做的东西供应链极其复杂、需要制造、技术难度又高，那经验就真的很重要。 你看Elon或者Travis Kalanick，他们年轻时做的也是软件公司。即使是这些最顶尖的人，也是在积累了大量创业经验、技术经验之后，才"升级"去挑战更复杂、更庞大的领域。这些领域有太多活动部件了。

你在学着如何创业的时候，如果你对产品完全熟悉，已经够难了。如果你对产品还不够熟悉，还得边学边创业，对一个全新的创业者来说，这个学习曲线实在太陡了。

所以我的意思是：一方面，你有像Michael这样年轻又聪明的人，他做的是纯软件AI；另一方面，你有像Elon或Travis这样经验丰富的人，能驾驭更复杂的领域。 Michael再过10年可能也能做到，但现在对他来说确实太难了。

Martin：

还有一点很重要——这个领域被整个行业和学术界冷落了将近20年。 它一直存在，但从来不是增长赛道。增长的一直是软件、网络这些方向。所以现在从大学毕业或者从大公司出来、有这方面经验的人，真的少之又少。你不会去实习然后"顺便做个芯片"。

但这一切正在改变。 我们将会培养出整整一代从这些新公司走出来的创始人，他们知道怎么做这件事。他们会以更初级的岗位进入行业，然后成长起来。

说到这里，我觉得Elon最伟大的遗产之一，其实不只是他创立的那些公司，而是从SpaceX走出来的那些创业者——他们正在改变整个工业体系，这个影响甚至可能超过公司本身。 我相信，我们会在计算机科学和硬件领域看到同样的事情发生。

Raghu： 是的，事实上，我们投的其中一家公司，是由两个二十多岁的创始人创办的，但如果你去他们办公室走一圈，也能看到很多有经验的人。所以这是一种很理想的组合。

Ben： 不一定非得是创始人本人有经验，但这个创始人必须能够调动和借助那些有经验的人，真正把他们引进来，还要能跟他们合作，而且这些人得足够优秀，诸如此类。这事儿挺复杂的。

主持人： 说到经验，我们这次要发起一支规模很大的新基金，但并没有新的普通合伙人加入。对，我们某种程度上是在整合。这是因为你们几位，还有团队里的其他人，在这个领域积累了大量经验，只是之前一直没有完全释放出来。对，一直处于蛰伏状态。

Martin：

说来有点意思，我觉得我们几乎需要有人提醒我们别走偏，就是因为我们的背景嘛，这挺难的。我觉得我们需要这个提醒，是因为我们大家职业生涯里有太多时间花在了系统和硬件上，天然就会被那个方向吸引。所以你看，我们这些年明显也投了不少硬件，对吧？我们投了 SpaceX，投了 Android，这些都是非常早期的支票，我们还投了 Astronomer，投了 Waymo。所以即便是早期，我们也做了不少这类投资。但这就是因为它已经深深刻在我们的基因里了。所以我觉得这次不一定需要扩充团队或者专门培养什么能力，这些都是额外的加分项。

主持人：

感谢大家参与这次 Machine Age 基金的收官对话。谢谢，谢谢，谢谢。

Ben：

很好。

主持人：

Martin、Ben、Raghu，谢谢你们。

Ben：

谢谢。

Martin：

谢谢。

Raghu：

谢谢。

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Hartnett在最新一期Flow Show报告中称，触发这一潜在转变的核心在于两大即将到来的关键信号：美伊冲突的潜在妥协，以及即将到来的美国中期选举。任何地缘政治的突然降温或政治权力的意外更迭，都可能迅速打破当前支撑风险资产无领导力上涨的脆弱共识。

报告指出，市场资金已经开始提前对冲法定货币贬值风险，避险资产正经历大规模的资金涌入。最新数据显示，黄金和加密货币单周合计吸引了超百亿美元的资金，而美国股市则遭遇显著的资金流出，凸显出表象繁荣下的资金暗流与投资者防御心理。

与此同时，债券市场正在争夺对全球资产定价的主导权。Hartnett认为，政策制定者能否成功压制长期国债收益率，不仅关乎人工智能资本支出的融资环境，更是决定当前股市风险偏好能否延续的绝对命门。

两大翻转信号：逆向投资者的等待清单

Hartnett在报告中明确列出了逆向投资者正在等待的两大"翻转风险"机会：

第一，美伊局势缓和与油价最后一跌。若美伊冲突出现实质性缓和，油价将面临最后一轮下行压力，届时市场对EPS预期的乐观情绪可能触顶，为做空风险资产提供入场窗口。

第二，美国中期选举结果。Hartnett明确指出，若共和党失去参议院席位或德克萨斯州州长职位，将对市场构成负面冲击。其逻辑在于：

选民正在以选票表明，可负担性与控制通胀比减税、放松监管或推高股价更具政治优先级，这将从根本上动摇当前市场共识的政策基础。

在上述两大信号触发之前，Hartnett认为市场将延续无领涨板块的"磨高"格局，而逆向投资者则保持高度警惕，随时准备切换至避险模式。

资金流向与情绪指标：避险资产遭遇抢筹

在近期的市场震荡中，资金流向呈现出强烈的“抗贬值”特征。

根据美国银行的报告，资金正在大规模撤出传统风险资产，转而涌入替代性避险资产。

具体而言，黄金录得73亿美元的资金流入，加密货币录得32亿美元的资金流入，两者均创下25年10月以来的最大规模。

与此形成鲜明对比的是，美国股市遭遇44亿美元的资金流出，为五周来首次；高收益债券也录得7亿美元的流出。尽管科技和材料板块仍有资金流入，但整体资金面已显示出防御倾向。

此外，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）上周进一步攀升至9.7，基本触及历史最高纪录。

Hartnett认为，这一极端看涨的指标主要受全球股指广度增强以及对冲基金增加黄金多头和VIX空头推动。尽管标普500指数在5月26日触发“卖出信号”后仍小幅上涨，但极端的持仓定位已为潜在的回调埋下隐患。

债市定价权：收益率成为市场核心博弈点

Michael Hartnett在报告中直言，当前是“债券交易信息，股票交易理念”。在人工智能投资热潮中，AI债券被视为领先信号。

报告指出，只有当30年期国债收益率降至5%以下时，AI支出者（MAGS）和AI建设者（SOX）相对于AI采用者的表现不佳才会结束，但目前来看这一目标短期内难以实现。

Hartnett认为，美联储新任主席沃什在杰克逊霍尔（Jackson Hole）的讲话曾试图平衡通胀与收益率曲线。尽管讲话后2年期与30年期收益率曲线大幅趋平，美元出现反弹，但更广泛的风险偏好并未如期回升，国债收益率甚至突破了4.7%的关键干预水平。

Michael Hartnett认为，贝森特与沃什的政策组合必须阻止美国国债收益率进一步走高，否则长久期交易将面临巨大压力。

政策与定位：央行转向与“无着陆”共识的碰撞

从市场仓位（Positioning）来看，投资者目前沉浸在“无宏观着陆、美联储不加息、AI资本支出不削减、民主党不横扫”的完美共识中。资产配置呈现出做多股票、做多投资级债券、做空政府债券和美元的特征。

然而，为了对冲这种高度一致的共识风险，Michael Hartnett坚持做多黄金和全球自然资源等大宗商品。

在政策（Policy）层面，全球央行正在悄然改变航向。报告指出，过去三个月全球央行共进行了13次加息，超过了12次降息的次数，美银预计到年底将出现17次加息对4次降息的局面。

Hartnett认为，央行加息有助于配合美国财政部的债券与外汇干预，以压制长端收益率——这对于为AI资本开支热潮融资、以及防止消费者因担忧40万亿美元国债而提高预防性储蓄，均至关重要。值得注意的是，美国财政部国债回购计划将于11月4日结束，恰好是美国中期选举后一天。

在政治（Politics）层面，特朗普的经济支持率（35%）与通胀支持率（28%）再度下滑。

Hartnett指出，快速结束美伊冲突是提振支持率最便捷的路径，这也是逆向投资者密切关注伊朗局势的核心逻辑所在。

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美国财政部长贝森特（Scott Bessent）相继介入美元兑日元汇率与美债长端，向市场传递出一个清晰信息：当局宁可选择货币贬值，也不会让债券市场崩溃。这一表态重塑了投资者的定位逻辑，黄金、比特币与大宗金属随之成为市场焦点，而人工智能的叙事也正从"建设期"向"应用期"加速切换。高盛合伙人Mark Wilson将这一系列事件定性为"后果严重的八月事件序列"。

Wilson认为，贝森特的干预是本月最重要的政策节点。他先是介入美元兑日元，随后推动美债长端回购——即所谓的"扭曲操作"（twist）——同时配合扩大银行资产负债表容量、压缩美联储资产负债表规模等举措，向市场展示政策工具箱远未见底。高盛利率团队指出，这些回购操作或可改善长端供需，但并未触及推动全球（而非仅美国）长端收益率上行的根本驱动因素。

市场对这一政策信号的反应迅速而直接。过去十天，投资者对"价值储存"资产的敞口不足产生了明显焦虑，黄金、比特币与金属的投资逻辑重回每一场投资者对话的核心。

与此同时，英伟达单日市值暴增近5000亿美元，软件ETF IGV录得二十年来最佳单日涨幅，但标普500指数中剔除AI相关股票后当日下跌0.7%，市场广度之差为本世纪罕见——两条截然不同的叙事正在同一个市场中并行运行。

政策底牌：贝森特"扭曲操作"的真实含义

长端收益率持续上行，是已经拉长的股票牛市面临的显性风险，在发达经济体财政状况普遍恶化的背景下尤为如此。贝森特的一系列干预，标志着一个重要的政策拐点。

Mark Wilson指出，贝森特的"扭曲操作"与其他近期政策举措共同传递出一个核心信息：美联储与财政部的政策协调已变得更加明确，当局将以一切手段托底名义增长。 这不是几百亿美元的国债回购能改变债务存量的问题，而是政策反应函数变得更加清晰——官方将在债券市场破裂之前选择货币贬值。

高盛利率团队明确表示，此次回购操作或可在边际上改善长端供需，但全球长端收益率上行的根本驱动因素——即发达经济体的财政算术——并未因此改变。然而，这一干预在定位层面的意义远超其技术层面的效果：它告诉投资者，名义增长将被政策背书，而那些在"价值储存"资产上敞口不足的人，已经落后于形势。

Wilson认为，过去十天，黄金、比特币与金属的投资逻辑重回市场对话核心，正是这一政策信号的直接映射。

名义增长：英伟达与AI资本开支的宏观叙事

贝森特干预的政策目标指向明确：托底美国强劲的名义增长。Wilson称，而在微观层面，没有什么比英伟达更能体现这一叙事。

高盛在英伟达发布亮眼二季度业绩后，将其2028年营收预测上调至9550亿美元，较此前预测提高1650亿美元——相当于一夜之间凭空创造出一个梅赛德斯-奔驰或英国石油（BP）规模的企业（以营收计）。

更令人瞩目的是，高盛预测英伟达未来两年营收将增长5430亿美元（从2026年的4120亿美元增至2028年的9550亿美元），这相当于在两年内创造出欧洲营收最大的两家企业——大众汽车与壳牌——的体量之和。

与此同时，八月份投资级债券发行创下历史新高，超大规模云计算企业（hyperscalers）贡献显著。英伟达宣布成立5000亿美元融资联盟，为GPU残值提供背书，这一举措意义更为深远：它将推动算力规格与容量的标准化，消除融资瓶颈对增长的潜在制约，并有效降低AI基础设施最大建设者的资本成本。

AI叙事转向：从"建设期"到"应用期"

两则企业公告为AI发展进入新阶段提供了鲜明注脚。

8月19日，Moderna股价单日暴涨175%，创标普500成分股有史以来最大单日涨幅，原因是该公司公布了个性化疫苗预防黑色素瘤复发的研究结果，展示了定制化、高效个人癌症治疗的可行性。

同日，Stripe宣布收购OpenRouter，并在致股东信中写道："我们认定1月1日标志着奇点的开始……我们看到了长期趋势的重大拐点……AI的承诺与集体希望在于它将带来更大的物质繁荣与丰裕。"

Mark Wilson认为，这两则公告清晰揭示了AI从"建设"阶段向"有用性"阶段迈进的创新可能性。AI不再只是聊天机器人，Moderna式的应用与Stripe对"奇点"的表述，已不再是科幻小说。

市场的注意力正在从AI建设期的受益者（内存、半导体、硬件）转向AI部署期的真正受益者——那些股价尚未反映这一转变的公司。

市场裂痕：两条叙事，一个市场

尽管上述事件整体指向积极，八月的风险管理却远非一帆风顺。

• 英伟达业绩发布后，其市值单日暴增近5000亿美元，随后在次日回吐约2500亿美元；

• IGV软件ETF录得二十年最佳单日涨幅；

• 然而，当日市场广度极差——本世纪仅有一次标普500上涨超过60个基点时，成分股上涨数量如此之少。

• "标普500剔除AI"当日下跌0.7%，高盛构建的"AI赢家vs AI风险"配对组合当日下跌3%。

Mark Wilson对此的解读是：英伟达惊人的营收增长很可能正在蚕食其他领域的支出，正如Salesforce的业绩显示软件本身也将在部分领域成为AI的关键受益者。

围绕AI敞口的定位与预测难度无疑在上升——软件在高盛12个月动量因子的空头端仍有大量配置，但在3个月动量因子的多头端权重已与之相当。AI赢家与动量因子在六七月份的高度相关性，意味着共识仓位的出清可能比预期更为漫长，总敞口压缩或将随之而来。

总结来看，Wilson认为，综合八月的全部事件，方向是一致的：政府将托底名义增长，AI资本开支不会暂停，"有用性"阶段已不再是科幻。

然而，市场并非在为一个故事定价，而是在为两个故事定价，而这两个故事并不存在于同一条行情带上。

超大规模云计算企业创纪录的投资级债券发行、5000亿美元的GPU残值背书、软件二十年最佳单日表现——与此同时，标普500剔除AI后下跌，市场广度为本世纪最差之列，AI赢家配对组合遭到重创。

Wilson认为，这不是一个干净的牛市。这是一个市场已经确信国家不会让长端或名义增长失守，但正在逐个争论谁能真正从中获益的市场。

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克鲁格曼8月29日在接受雅虎财经采访时表示，沃什的演讲"听起来完全是常规操作"，既未暗示政策转向，也未对降息作出任何铺垫。"如果特朗普希望他为降息背书，或者表现得比其他联邦公开市场委员会（FOMC）成员更鸽派，他没有做到。"

克鲁格曼同时指出一处他认为"明摆着的矛盾"：沃什在演讲中明确表示短期利率是货币政策的核心工具，非常规手段仅在特殊情况下使用——而与此同时，财政部长贝森特正在推进长期国债购买计划，其实质相当于由财政部主导的量化宽松。"沃什说我们不这么做了，但就在几条街之外，他们正在这么做。"

最大矛盾：美联储与财政部的政策裂痕

克鲁格曼认为，此次演讲中最值得关注的细节，恰恰是沃什关于货币政策工具的表态与财政部当前操作之间的显著矛盾。

沃什在演讲中明确表示，短期利率是货币政策的核心工具，非常规政策仅适用于特殊情形。然而克鲁格曼指出，财政部长贝森特正在推进的长期国债购买计划，其本质是由财政部实施的量化宽松——这正是沃什所说的"非常规货币政策"。

"沃什说我们不这么做了，但就在几条街之外，他们正在这么做，"克鲁格曼说，"这是一个摆在明面上的矛盾。"

他认为，这一政策裂痕将持续存在，尤其是在财政部双重回购计划宣布之后，两个机构之间的张力已愈发明显。

意外收获：克鲁格曼称"得到了一位正常美联储主席"

尽管外界此前对沃什的任命存在诸多担忧——包括他是否会成为特朗普的"忠实执行者"，或推行激进的政策变革——克鲁格曼表示，演讲结果令他感到意外地放心。

"我们得到的，是一位正常的美联储主席，我认为这很好，这正是我们想要的。"

克鲁格曼特别注意到，沃什甚至没有提及缩减美联储资产负债表的问题——而这曾被认为是他的核心政策主张之一。"除非我漏听了，他对此只字未提。"

人工智能：沃什的不可知论获克鲁格曼认可

在人工智能议题上，沃什的表态同样趋于保守。他承认AI正在推动投资增长，并认为长期停滞的担忧似乎正在消退，但拒绝对AI的经济影响作出确定性判断。

克鲁格曼对此给予正面评价。他指出，沃什此前曾暗示AI带来的生产率提升将缓解通胀压力，而此次演讲中他明显收敛了这一论断。

"他的不可知论实际上是令人鼓舞的，这是明智之举。" 克鲁格曼坦言，在AI经济影响这一问题上，"你想相信什么，就能找到一位专家来支持你"。

鹰派基调：沃什坚守标准通胀指标

克鲁格曼指出，过去数月间，沃什曾公开试探是否应采用不同的通胀衡量方式，暗示通胀或许并不像官方数据显示的那般严峻。然而在此次杰克逊霍尔演讲中，沃什完全回归标准通胀指标，而该指标目前仍高于政策目标。

"他在标准衡量指标上站得非常稳，而这一指标显示通胀仍在目标之上。所以相较于他此前的表态，这是一次鹰派演讲。"克鲁格曼说。

沃什在演讲中提供了若干具体数据，显示他并不认为当前通胀具有暂时性，而是认为大多数商品和服务类别均呈现出过高的价格涨幅。克鲁格曼将此次演讲定性为"在看到更多好转数据之前维持紧缩政策"的信号。

任务组：克鲁格曼认为不过是"拖延之举"

沃什在演讲中提及美联储内部设立的五个政策任务组，称进展令人鼓舞，但具体建议将在稍后公布。克鲁格曼对此并不抱期待。

他援引美联储理事沃勒（Chris Waller）据称在一次晚宴上的表态称：

"告诉我任务组里有谁，我就能告诉你任务组会说什么。"

克鲁格曼认为，货币政策是全球讨论最为充分的政策领域之一，"这些任务组几乎不可能告诉我们任何我们没有听过数百遍的东西"，并直接将其定性为"买时间的举动"。

加拿大关税：克鲁格曼警告或重创美国汽车业

在采访尾声，克鲁格曼就加拿大对美国商品加征关税一事发表看法。他表示，目前关税虽具破坏性，但覆盖范围相对有限；然而一旦局势升级，后果将不容小觑。

"如果把特朗普威胁要加征的关税和加拿大威胁的报复措施全部落地，基本上会摧毁美国汽车工业。" 克鲁格曼表示，目前局势仍处于"荒诞成分大于实质影响"的阶段，但走向充满不确定性，"谁也不知道这会走多远"。

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高盛在8月29日的报告中将2027年美国柴油对布伦特原油的利润率预期从2月预测的27美元/桶上调至63美元/桶，欧洲从19美元/桶上调至49美元/桶，两者均较此前预测翻倍有余。

高盛作出这一调整的直接背景是全球成品油出口同比下降约600万桶/日（约25%），其中波斯湾贡献320万桶/日、俄罗斯110万桶/日，合计约占全球缺口的四分之三。

报告指出，波斯湾原油出口已恢复至战前水平的70%至80%，成品油出口却仅恢复约40%。高盛预计全球炼油厂开工率要到2027年下半年才能恢复正常，柴油的结构性短缺将在更长时间内持续定价。

原油"回来"了，成品油"没回来"

波斯湾原油出口已恢复至战前水平的70%至80%，成品油出口仍停留在约40%。

高盛估算波斯湾实际原油出口量约为每日1500万至1600万桶，较3月低点高出500万至600万桶/日，且明显高于实时油轮追踪数据——越来越多油轮关闭AIS应答器、船对船转运增加，伊朗与阿曼正推进霍尔木兹临时航运走廊，海湾产油国也在扩建绕开海峡的替代路线。

原油与成品油的走势由此背离：全球原油出口同比仅下降10%，柴油、航空煤油、燃料油出口则分别下降22%、20%和32%。价格端同样分化——柴油利润率同比上涨225%、航空煤油上涨234%，原油仅34%。

高盛认为，持续增加的"暗流"供应与尚在推进的替代路线，可能限制原油价格的上行空间，即便中东供应扰动持续。

全球成品油出口同比下降约600万桶/日（约25%），波斯湾与俄罗斯合计贡献约四分之三的降幅。俄罗斯炼厂遭遇袭击已触发汽油和柴油出口限制，中东炼厂仍处受损状态，霍尔木兹海峡与红海航线亦受扰动。

高盛认为，原油可以绕道而行，炼厂却无法搬走——这正是本轮缺口与以往原油供给冲击最大的不同。

炼油瓶颈锁定长期高利润

供给端修复尚需时日。全球炼厂停工较季节性正常水平高出约60%，高盛估算全球炼油运行量同比下降近700万桶/日。备用产能稀缺：

美国炼厂已接近满负荷运行，亚洲炼厂面临原油供应约束，新增产能不足以抵消持续的停工。六个月的供给不足已开始冲击库存，美国柴油与汽油库存同比分别下降9%和7%。

自2月以来，柴油贡献了全球成品油价格每桶40美元涨幅中的40%以上，迫使高盛大幅上调预测。高盛预计全球炼厂开工率要到2027年下半年才能恢复季节性正常水平，新增产能也不足以弥补缺口。

此外，报告称，波斯湾至中国的2027年5月期租运费合约一个月内上涨约5倍，显示航运市场并未定价快速恢复正常。

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8月30日，据科技媒体The Information报道，SpaceX正在德克萨斯州Bastrop筹建一座铸造厂，专门生产大型燃气轮机的叶片与导叶（blades and vanes）——这是全球涡轮机供应链中技术壁垒最高、产能最为稀缺的核心零部件。

报道发布后，马斯克在社交平台X上亲自确认了这一计划，并表示SpaceX自主铸造叶片和导叶，可将燃气轮机的上线时间最多提前18个月，"这是一个深刻的游戏规则改变者"。

马斯克同时表示，SpaceX和特斯拉正在以最快速度各自建设年产100GW的太阳能产能，但"未来数年内，天然气仍将是补充和引导太阳能的必要选项"。

与此同时，摩根士丹利分析师Adam Jonas的研究也印证了上述报道，并指出该铸造厂还将兼顾SpaceX火箭发动机Raptor涡轮泵的铸件需求，实现航天与AI业务的成本共摊。

叶片：卡住全球AI算力扩张的"隐形瓶颈"

报道称，燃气轮机叶片和导叶须在华氏3000至3600度（约1650至1980摄氏度）的极端高温下运行，比材料自身熔点还高出约800华氏度，对铸造工艺要求极为苛刻。

目前，全球仅有四家铸造企业掌握这一技术，形成高度垄断格局。这一寡头结构直接导致GE Vernova等大型涡轮机制造商的订单已排至2030年，成为AI基础设施建设提速的核心障碍之一。

马斯克今年2月在一档播客中曾直言，叶片和导叶是涡轮机更快交付的"限制性因素"，并警告称，按当前产能推进，"我不确定是否有足够的可用电力来开启所有正在生产的AI芯片"。

Bastrop：从卫星工厂到涡轮铸造基地

据报道，SpaceX已在Bastrop——距奥斯汀约30英里——布局多项工业设施。该公司此前已在当地运营一座与Starlink卫星业务相关的工厂。

据AI基础设施研究通讯Measured AI的尽职调查专家Corey Trinetti披露，SpaceX在今年3月至6月间购入了周边约830英亩土地，卫星图像显示，毗邻Starlink工厂的两栋新建筑已于7月出现，而一年前该位置尚无任何建筑。

在招聘层面，SpaceX近期发布多个职位，包括负责新铸造厂"建设、扩建及运营爬坡"的高级运营工程师、高级材料工程师、自动化工程师、高级工装工程师，以及一名负责在Bastrop新建"工业燃气轮机（IGT）叶片与导叶制造线"上进行高温超合金铣削编程的程序员。

不过，Trinetti表示，目前尚未在德克萨斯州环保或建筑档案中找到铸造厂的许可证或施工申报文件，SpaceX是否已启动审批流程尚不明朗。

双重用途：航天与AI的成本共摊逻辑

摩根士丹利的Adam Jonas在本月报告中指出，SpaceX在德克萨斯州建立涡轮零部件铸造厂，同时服务于数据中心需求和Raptor火箭发动机涡轮泵的铸件生产。

"Raptor涡轮泵铸件与数据中心涡轮翼型件使用相同的合金、熔炉和熟练工人，单一铸造厂可将固定成本分摊至航天和AI两项业务，" Jonas表示。

这一双重用途逻辑，使得该铸造厂的商业可行性显著提升，也令外界对SpaceX能否真正复制Precision Castparts等行业领导者数十年积累的铸造工艺，保持审慎观察。

过渡期：通过收购与合作获取桥接电力

在自建铸造产能落地之前，马斯克正通过多条渠道寻求数吉瓦级的过渡电力供应。据The Information报道，马斯克近期与华尔街对冲基金Fortress Investment Group低调合作，后者已投资至少两家涡轮机供应商。

根据美国联邦贸易委员会今年5月的备案文件，Fortress已将移动工业涡轮机供应商APR Energy出售给马斯克本人。APR Energy今年1月表示，其机队约有1GW的涡轮机，意味着这批资产将向马斯克开放。

此外，SpaceX可能还在向FTAI Aviation采购涡轮机——该公司专门改装和翻新商用航空发动机。

FTAI由另一家Fortress旗下公司分拆而来，今年7月通过其中国合资伙伴宣布了一笔14.65亿美元的涡轮机销售合同，买方为"一家领先的国际云服务提供商"。Adam Jonas已将FTAI列为SpaceX的潜在供应商。

摩根士丹利估计，马斯克可通过一系列采购协议，在2027年底前获取约3至4GW的电力。

碳排放争议与行业分歧

不过，报道也指出，马斯克进一步释放化石燃料发电产能的举措，引发低碳能源倡导者的担忧。

BloombergNEF估计，若已规划的数据中心离网天然气项目全部落地，将使美国二氧化碳排放量增加20%。

这一数字尚未将马斯克最新计划纳入统计，但已包含SpaceX旗下xAI部门在田纳西州孟菲斯地区数据中心计划于年底前投入运行的2GW离网天然气装机。

围绕马斯克能否真正实现这一宏大计划，业界存在明显分歧。半导体研究机构SemiAnalysis的创始人Dylan Patel表示相信马斯克能够做到；而曾主导拜登政府能源贷款办公室的清洁能源企业家Jigar Shah则直接反驳称："这是因为你根本不知道如何建设基础设施。"

马斯克此前已以Memphis Colossus数据中心的快速落地震惊业界——尽管设施品质并非顶级，但SpaceX目前已通过向Anthropic出租该设施获得可观收益。分析指出，此次在电力端的豪赌，能否再度复制这一速度，市场正在密切观察。

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据彭博8月29日报道，与三星电子和SK海力士挂钩的单股杠杆ETF，8月合并交易额已跌至6月峰值的4%，并将录得上市以来首次月度资金净流出。 截至8月27日，相关ETF合并资产管理规模已从6月底峰值的114亿美元缩水至50亿美元，8月单月净流出规模约达10亿美元。

监管收紧的最新举措是自8月19日起生效的强制模拟交易规定——投资者须在仅支持Windows系统的PC端下载专用程序，每天至少完成一小时的虚拟交易练习，连续坚持五天方可获得交易资格。多名韩国散户投资者表示，这一门槛"太麻烦了"，直接打消了他们的参与念头。彭博智库分析师Rebecca Sin表示，"随着监管层持续收紧规则，资金外流短期内或将延续。韩国当局已从支持这类产品转向主动抑制。"

值得关注的是，监管降温已初见成效。韩国综合股价指数（Kospi）波动率指标已从6月底峰值97回落至约50的四个月低位，市场稳定性明显改善。

从"引流工具"到"政治烫手山芋"

这批单股杠杆ETF最初于今年5月推出，初衷是吸引散户资金回流本地市场。 然而，产品上市后迅速引发市场失控——在最火爆的时期，三星电子、SK海力士两只正股及其杠杆ETF产品的合并成交额，一度占据韩国4.3万亿美元股市总成交量的80%以上，并触发剧烈价格波动。

这两家芯片巨头是全球AI供应链的核心节点，相关杠杆产品承诺提供标的股票每日涨跌幅的两倍收益，迅速吸引大批散户涌入。然而，随着全球科技股多轮抛售潮——主要源于市场对AI领域高额资本支出及商业化前景的担忧——相关ETF净值大幅缩水，产品也从市场宠儿演变为监管眼中的风险隐患。

监管"组合拳"：从提高保证金到强制模拟交易

面对市场乱象，韩国监管层自7月起密集出台多项收紧措施。早期举措包括提高最低保证金门槛，要求投资者持有至少3000万韩元（约合2.2万美元）现金方可参与交易。

最新也是被认为最具威慑力的一项规定，是强制完成为期五天的模拟交易课程。该系统为投资者提供1亿韩元（约合7.3万美元）虚拟资金，让其亲身体验杠杆交易的风险，尤其是所谓的"波动率损耗"效应——即杠杆产品在震荡行情中长期持有会导致收益持续侵蚀的机制。

然而，这套系统的操作门槛令众多散户望而却步。程序仅支持在PC端下载，不支持手机端，韩国交易所方面也表示暂无推出移动端平台的计划。

散户：门槛太高，直接放弃

据报道，多名散户投资者的亲身经历，直观呈现了这一政策的实际效果。

居住在首尔郊区京畿道的41岁散户Kim Jung-hoon表示，听说强制模拟交易要求后，他的第一反应就是"不会去尝试，太麻烦了"。

"每天要花那么长时间，而且只能在PC上下载，我的工作电脑不能安装外部程序，带一台额外的笔记本去上班也不现实。"

另一名仅透露姓氏为Lee的散户表示，他已满足包括3000万韩元最低现金存款在内的其他所有前置条件，却在模拟交易这一关卡住了。

"你必须下载程序，还有最低时长要求，而且还要重新注册一个账号。所以我就没继续了，直接关掉了。"

39岁的散户Park Ki-duck则将退出归因于AI行情本身的降温。

"在AI和存储芯片行业表现不佳的时候，我不想去闯这些监管关卡。如果市场条件更好，我有信心能从中获利，我才愿意去走这些流程。"

市场降温，但代价犹存

监管收紧已在一定程度上实现了稳定市场的目标。Kospi波动率指标从6月底的峰值97大幅回落至约50，创四个月新低。韩国股市基准指数今年以来累计上涨61%，但仍较两个月前创下的历史高点低约25%。

不过，交易的快速萎缩也令仍持有相关产品、希望在更高价位出货的投资者陷入两难。 流动性的骤降意味着退出成本上升，部分投资者可能面临被动持仓的困境。

彭博智库分析师Rebecca Sin指出，"监管层的态度已发生根本性转变——从此前的支持转向主动抑制，资金外流压力短期内难以消散。"随着AI交易热情退潮与监管壁垒叠加，这批曾经风靡一时的杠杆ETF，正在经历一场急速的退潮。

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8月29日，据彭博社报道，民调显示民主党胜算上升，市场策略师警告，一旦民主党控制参议院或众议院，针对政府持股企业的国会调查将接踵而至，企业品牌与股价均面临冲击。与此同时，一场股东诉讼正在法院挑战政府入股英特尔的合法性——若法院裁定《芯片法案》不赋予商务部以股权换补贴的权力，整个政府持股组合的法律基础将受到动摇。

市场策略师指出，这些股票的涨幅大多来自消息公布后的短暂爆发，随后便大幅回落，说明政府背书带来的股价动能本身就相当脆弱。研究机构Veda Partners联合创始人Henrietta Treyz直言，民主党主导的委员会传唤企业高管和政府官员出席听证，"是投资者眼下最需要关注的风险之一"。

政府入股潮：涨幅惊人，但多为昙花一现

特朗普政府推行了一项史无前例的策略：以政府资金换取上市公司股权，将国家资本直接注入私营企业。这一做法迅速点燃市场热情，散户与机构投资者竞相押注下一个"政府选中"的标的。

账面数字颇为亮眼。 英特尔股价自去年传出特朗普政府洽谈入股以来累计上涨逾300%；MP Materials自国防部去年7月斥资4亿美元入股以来上涨87%；Trilogy Metals自去年10月美国政府同意收购其10%股权以来上涨73%。

然而，这些涨幅的结构值得警惕。Trilogy Metals美股在交易宣布后数日内从2.09美元飙升至10.60美元的高点，随后迅速回落，目前报3.62美元。MP Materials在政府入股后五周内一度暴涨逾150%，但此后一年累计下跌近27%。英特尔则在6月特朗普宣布苹果将与其合作设计和生产半导体后见顶，此后累计下跌37%，是同期标普500指数中表现最差的股票之一。

Jefferies全球华盛顿、可持续发展及转型战略主管Aniket Shah将这种涨势归结为一种逻辑："你现在有了一个政府客户和代言人，市场相信它会让你的公司成功。" 但这种逻辑的持续性，正在受到越来越多的质疑。

选举风险：民主党若翻盘，听证室将成新战场

中期选举是悬在这些股票头上最直接的政治风险。民调显示民主党有望赢得国会至少一院的多数席位，而一旦掌握委员会主席权力，调查机器将随即启动。

民主党参议员Elizabeth Warren已率先出手。 她向商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）去信，质疑政府入股英特尔的合法性。若民主党赢得参议院，Warren将出任参议院银行委员会主席，届时她将拥有传唤证人、调取文件的法定权力。

Henrietta Treyz表示，民主党"会想尽一切机会、尽可能长时间地打击总统"。她预计，民主党主导的委员会将传唤企业高管和政府官员赴国会山作证，"这对企业品牌和股价都构成风险，是投资者眼下最重要的关注点之一"。

这种政治压力并非没有先例。2009年，布什和奥巴马政府因政府入股通用汽车而遭到共和党猛烈批评，并催生了茶党运动。不同之处在于，当年政府是在救助濒临破产的企业，而今天特朗普政府是在主动"挑选赢家"——这一逻辑转变，使得政治反弹的性质和烈度都可能有所不同。

法律风险：诉讼若胜，整个持股组合或遭动摇

相比选举，法律层面的风险或许更为深远。目前，一场股东诉讼正在法院挑战政府入股英特尔的合法性，其结果可能对整个政府持股组合产生连锁影响。

该诉讼主张，《芯片法案》并未授权政府将股权作为发放补贴的前提条件，并指控英特尔董事会违反了信托责任，将这笔交易定性为"敲诈式"强占。卢特尼克已向法院申请驳回诉讼，称相关安排依据联邦法律获得授权，对美国国防工业基础至关重要；英特尔首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）及其他董事会成员也已提出驳回动议。

大西洋理事会地缘经济中心高级主任Josh Lipsky警告：

"如果法院最终裁定《芯片法案》不赋予商务部对英特尔所做之事的权力，这对许多此类交易都将产生广泛影响。"

科罗拉多大学法学教授Ann Lipton进一步指出，此类裁决将令商务部利用《芯片法案》资金对其他公司所做的股权投资同样受到质疑，涉及企业包括IBM和GlobalFoundries。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek坦言了市场的两难处境。他的公司持有英特尔股票，他表示：

"正是政府的投资真正扭转了局面，也是维持股价的重要因素。如果这个因素消失，接下来会发生什么？这正是我们没有增持的原因。"

结构性隐患：政治驱动的股价动能，终将回归基本面

在所有风险之上，还有一个更根本的问题：当股价上涨的逻辑是政治而非基本面，这种动能本身就极为脆弱。

HB Wealth Management首席市场策略师Gina Martin Adams指出，政府"背书"的风险始终存在。

"它或许正面影响了股价，但这在一定程度上可能是投资者追逐政治趋势的结果，这使得股价动能相当脆弱。"

BCA Research地缘政治与美国政治分析主管Matt Gertken则将当前局面定性为一个尚未在美国体制内充分检验和消化的"干预主义路径"。"这个过程会有起伏，"他说。

从更宏观的视角看，特朗普政府的策略颠覆了政府介入私营企业的传统逻辑——过去是救助，现在是扶持。

这一转变在短期内制造了可观的股价涨幅，但也埋下了政治、法律与市场三重风险叠加的隐患。分析认为，随着中期选举倒计时，投资者正在重新评估：这场由政府背书驱动的交易，究竟还能走多远。

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据华尔街见闻文章写道，沃什在主旨演讲中明确将抑制通胀列为美联储首要任务，并警告通胀尚未出现实质性放缓，若无法确认通胀正以足够速度向目标靠拢，美联储"还有工作要做"。这一表态立即推高市场对近期加息的预期，市场目光迅速转向9月11日公布的消费者通胀数据，以及随后9月15日至16日的美联储政策会议。

与此同时，欧洲央行官员在会议间隙发出通胀警告，倾向于9月加息；英国央行行长贝利（Andrew Bailey）则态度相对温和，暗示不急于行动。此外，特朗普政府试图解雇美联储理事库克（Lisa Cook）的政治风波在会议前夕再度升温，为本届大会增添了额外变数。

值得注意的是，欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）与日本央行行长植田和男缺席本次会议，美联储前主席鲍威尔（Jerome Powell）同样未出席。

沃什首秀"放鹰"：通胀是首要任务

沃什利用此次杰克逊霍尔主旨演讲，完成了其就任美联储主席以来最具实质内容的政策表态。

他明确表示，2%的通胀目标——以个人消费支出（PCE）价格指数衡量——是"坚定、固定的目标"，打消了外界对其可能调整通胀目标的担忧。他同时指出，当前金融条件并未对经济形成约束，并将利率定性为美联储实现使命的"主要工具"。Warsh在演讲中表示：

"我的标准是：我们必须确信，基础通胀正在清晰地、以足够的速度向我们的目标移动。否则，我们还有工作要做。这是我们的职责。"

尽管沃什并未明确表态支持加息，但其措辞已足够令市场重新定价。演讲结束后，近期加息预期明显升温，9月11日的CPI数据与9月政策会议随即成为市场焦点。

值得注意的是，沃什此前一贯回避向市场提供利率路径指引，此次演讲虽仍未明确前瞻指引，但已在一定程度上缓解了投资者的信息饥渴，并为9月会议增添了悬念。

欧洲央行：通胀压力未消，9月加息预期升温

在会议间隙，来自欧元区的央行官员同样释放了偏鹰派信号。

据彭博报道，欧洲央行管理委员会成员、斯洛文尼亚央行行长Primoz Dolenc表示，欧元区经济的韧性以及中东地区持续冲突，均指向9月有必要加息，这与市场的普遍预期一致。

"从新数据来看，通胀形势并未自行化解。"

奥地利央行行长、同为欧洲央行利率决策者的Martin Kocher也指出，经济中存在"更多动能"。分析师估计8月欧元区通胀率达到3.3%，对此Kocher表示，当局保持"警惕，没有自满"。

英国央行：暂观其变，不急于加息

与欧洲大陆官员的鹰派基调不同，英国央行行长贝利传递出更为审慎的信号。

贝利表示，英国正出现相当温和的二轮通胀效应，劳动力市场也已软化一段时间，"我认为我们目前可以继续观察这一形势。"

这是贝利自7月30日以来首次就货币政策公开发言。彼时，他与多数委员以6比3的投票结果决定维持利率不变。

技术挑战：代币化与货币政策的未来

除政策信号外，杰克逊霍尔也是高水平经济研究讨论的重要平台。今年研讨会的学术议题聚焦于金融创新及其对支付体系与货币政策的影响。

与会经济学家和政策制定者围绕代币化正在如何革新金融资产的持有与转让方式展开讨论，并就这一趋势带来的监管挑战进行了深入辩论。相关论文揭示出，各国央行在应对技术变革带来的挑战方面仍面临较大压力。

政治风波：特朗普再度施压库克

会议开幕前夕，一场政治风波为本届杰克逊霍尔大会增添了额外背景。

据报道，白宫近期重启了解雇美联储理事库克的努力，理由是对其涉嫌抵押贷款欺诈的指控。8月26日，库克的律师发表声明，称相关指控"毫无根据且不实"。白宫未就此立即作出回应。

此前，特朗普在最高法院首次试图驱逐库克时以微弱差距败诉，部分原因在于程序性问题。

分析认为，这一事件提醒外界，尽管沃什已执掌美联储，白宫对美联储的政治施压并未完全停止。

缺席者：拉加德、植田和男与鲍威尔

本届杰克逊霍尔会议出现了几位引人注目的缺席者。

欧洲央行行长拉加德与日本央行行长植田和男均未出席，两人计划出席本周一（8月31日）至周二（9月1日）在北卡罗来纳州举行的二十国集团财长及央行行长会议。

美联储方面，唯一缺席的政策制定者是前主席鲍威尔。鲍威尔在今年5月主席任期届满后，打破惯例选择留任美联储理事会成员，但正如其此前承诺，已基本淡出公众视野。

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英特尔14A（1.4纳米级）制程的缺陷密度下降速度超出公司预期，创下22纳米以来最佳表现。CFO David Zinsner在德意志银行2026年科技大会上称，"自22nm以来从未见过这样的表现"。

14A计划2027年下半年风险量产，2028年进入大规模量产。距投产尚有约两年，客户端已出现实质性变化：英特尔内部设计团队开始在14A上开发产品，外部代工客户从评估技术数据转向询问产能分配。

对标22纳米：好消息与三重限定

"14A的缺陷密度优于我们设定的目标曲线，缺陷下降速度也优于此前任何节点。自22纳米以来，我们没见过这种表现——而22纳米可以说是英特尔推出过的最好制程之一。"Zinsner在会上表示。

22纳米是英特尔首个FinFET制程，推出时领先全行业——竞争对手直到2014至2015年的14/16纳米节点才跟进。Ivy Bridge处理器2012年上市后大获成功，22纳米为英特尔CPU产线服务至2016年，之后继续用于其他产品线。

但Zinsner的比较有严格边界。他对标的是14A在距量产约两年时的缺陷下降轨迹，与22纳米在约2010年同期阶段的表现，而非两代工艺绝对缺陷水平的直接比较。同时，16年间晶圆检测设备的进步已改变了"缺陷"的计量口径，而缺陷密度本身也不直接等同于良率。

14A的工艺复杂度让这组数据更有看头：第二代环栅（GAA）RibbonFET晶体管、第二代背面供电PowerDirect、High-NA EUV光刻，技术难度远超22纳米。在这样的工艺组合下仍能快速压低缺陷密度，放在英特尔近年的制程记录中格外突出——此前，14纳米因良率不足推迟一年，初代10纳米失败，20A取消，18A量产时缺陷仍偏高，Intel 4和Intel 3几乎未公开过进展。

客户：从"看数据"到"要产能"

Zinsner透露，英特尔内部设计团队已在14A上开发产品。他称这群内部客户"大概是所有人里最挑剔的"，"他们选择在14A上设计产品，对我们也是很大的信心提振。"

外部代工客户的态度也在发生质变。据Zinsner介绍，CEO陈立武和团队目前每周与客户会面，"客户已从看数据，转向了'我能拿到多少产能？供应节奏怎么安排？'我们现在对14A的外部客户也有了确信（conviction）。"

14A距大规模量产仍有约两年。英特尔方面表示，该节点有望像22纳米一样，成为一个长寿制程。

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当前，AI模型上下文长度的持续扩展正驱动推理侧NAND需求快速增长，且没有放缓迹象。

瑞银判断，2027年NAND供需将较2026年进一步收紧，超大规模客户在长协谈判中将是更可能让步的一方，铠侠有望据此锁定有利条款。

5万亿日元怎么花

5万亿日元总投资中，铠侠出资60%，SanDisk出资40%。1.8万亿日元明确投向K3新工厂，土地平整已启动，计划2030财年投产；其余3.2万亿日元的目标厂区尚未披露。

投资节奏分两阶段。2027-2029财年，三年合计维持此前公布的1.4万亿日元不变，年均约4500-5000亿日元，但部分原定2029财年的支出将提前至2027和2028财年；2030-2033财年，年投资额可能大幅升至约1.25万亿日元。

瑞银测算，上述投资可为332层BiCS10世代新增月产能20-22万片，为4xx层世代新增18-20万片。以2028财年末月产能35万片为基准，投资全部到位后有望恢复至55万片，市场份额下滑风险较低。铠侠同时将bit growth预期从约20%小幅上调至20%出头。

为什么说是"谈判王牌"

超大规模客户在长协谈判中自然希望铠侠提前扩产以保障供应。但铠侠最新公告的姿态恰恰相反：扩产能力和规划都摆上了台面，投产时间表却不急。

在供给偏紧的格局下，产能"按兵不动"让主动权向供给侧倾斜。瑞银据此判断，铠侠有望以有利条款达成长协——超大规模客户要想锁定未来的NAND产能，就需要在价格和合约期限上做出让步。

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这是井英科技联合创始人吴高明的判断。

今年一季度，中国新上线了12.8万部微短剧，AI生成的占比超过95%。月活7.18亿，人均每天刷129分钟，首次超过长视频。全球短剧应用内购收入去年达到29.8亿美元，同比翻了一倍还多。

内容制作端，整条生产链都在被AI接管，但吴高明认为，编剧是这条链上最后一个、也最难被替代的环节。

因为创意的源头、对人心的直觉、对世界的体验......这些东西没有被结构化地放在互联网上，模型学不到。

井英科技成立于2021年，是全球最早跑通AI短剧付费闭环的公司之一。旗下Reel.AI面向海外市场，据公开报道，2025年11月，平台作品《The Billionaire's Return》力压真人短剧登上海外短剧榜榜首。

AI短剧第一次做到这件事。

但吴高明不把井英科技定义为"AI短剧公司"。后端的视频生成、配音、剪辑交给AI，前端的故事和审美留给创作者。平台提供算力、工具和分发渠道，创作者只管一件事：讲一个好故事。

今年6月，井英科技完成数千万美元A轮及A+轮融资，投资方包括王慧文家办Lollapalooza Capital、蚂蚁集团，以及腾讯原副总裁殷宇。

下一阶段的竞争，可能要在创作者这一端分出高下。

AI视频的终局，是编剧中心制

AI替代内容生产各环节的顺序，是自后往前。

模型靠数据训练，越靠后端的环节数据越多，被学会得越快。后期有海量视频素材，最先倒下；演员的表演、导演的风格手法，也有迹可循。

吴高明有一个说法：电影本身就是一门"欺骗的艺术"，演员用表演让观众代入角色，导演用镜头语言制造情绪。AI在这些"欺骗"环节上跟人没有本质区别，足够逼真，观众就买账。Reel.AI的用户数据印证了这一点：用户既不因为内容是AI做的就拒看，也不因为是AI就追捧。"最终，只要满足了用户的喜好，他们并不在意背后的生产方式，"吴高明说。

但短期内，AI很难替代编剧。

"很多高质量创意的源头，并没有被结构化、数据化地放在互联网上，"吴高明说。"人为什么觉得这个故事好？为什么有冲动想去创作某个故事？这些东西是人的隐性知识。"

模型天然趋向中心分布，大量训练之后，输出逼近"最常见的样子"。"AI脸"就是这么来的——模型把所有面孔收敛到均值附近。

但内容行业不奖励均值。

它重奖的是锋利的、偏离中心的、带着创作者独特体验的东西。井英科技的平台上跑出过一部设定在南极科考站的短剧，讲一个美国科学家和一个俄罗斯科学家被困在冰天雪地里的故事。这种题材不会出现在传统影视的排期表上，金字塔尖的制片人不会为它投钱。但它击中了一群用户的真实需求。

能捕捉到这种需求的，不是模型，是编剧对"什么值得被讲"的直觉。

当后端的生产环节被AI逐一接管，整个内容行业的重心正在向前端偏移——谁来决定讲什么故事、给谁讲、用什么方式讲，正在成为最有价值的环节。吴高明认为，这就是AI视频走向"编剧中心制"的逻辑。导演中心制被AI消解之后，创意判断的权重不降反升。

找到合适的人，搭建领先行业的体系

对井英科技来说，技术门槛降低之后，真正难的事情变成了找人。

团队此前做过国内排名前三的免费小说平台，那段经历留下一条方法论：内容不要做完再测，做一小段就够了。

2024年，AI短剧几乎没人信。吴高明要找的创作者既得有影视基础，又得真正相信AI能做出好东西。这样的人极少。他在网上寻找有影视背景的创作者，群发问卷。问卷里藏着一道关键题：评价一集井英科技已经能生成的AI短剧，画面粗糙，漏洞百出。

他要看的是挑完毛病之后的反应——会不会自己想办法绕过AI的不足，相不相信这件事最终能成。

1000多人填了问卷。最后留下10个。

其中一人叫崔伊。他后来做出了平台第一部在海外跑通商业化的AI短剧。

井英科技至今不做自制内容，创作者几乎全部来自外部。分账方式是保底加利润分成：大纲通过评估后开始拿保底，剧本完成有保底，上线后产生利润还有分成。每个阶段都有钱拿，风险由平台承担。

做下来，吴高明发现两类人特别适合这套体系：一类在传统影视行业有阅历但没挤进金字塔尖，另一类在海外学了影视制作回来发现挤不进国内圈子。在原来的体系里不被看见的人，AI给了他们重新上场的机会。

找到人之后，效率的差距迅速拉开。传统实拍短剧一部15到30万美金，只有老板能拍板，一轮验证三个月起步。井英科技只先做前8到10集投放市场，看转化率、用户评论和付费信号，数据出来就知道值不值得继续。"别人做一轮实验起码三个月以上，"吴高明说，"而我们可能只要一周。"

AI在这里接近一条柔性供应链——前端极低成本试错，一旦命中，后端产能一下子拉满。井英科技内部还有一套"内容评估器"，能在创意还没到用户端之前预判市场反应。

现在，该公司每月收入已达几百万美金。2025年1月，《Five Brothers》成为全球首部与真人短剧同榜竞争的AI短剧；同年11月，《The Billionaire's Return》登顶榜首。

闭环的最后一块拼图

早期，井英科技的内容决策曾因支付环节的数据噪音出过一次误判。

一批看似付费的用户实际存在欺诈行为，团队把问题归因为内容质量，复盘了很久找不到原因。后来发现，问题出在支付信号上。

井英科技选了Stripe。起初只占总流水的30%左右，公司同时接了其他渠道，自己做路由。但数据越积越清楚：Stripe渠道的用户续订率明显更高，长线ROI差距约20%。

"这个路由结果不是人为操纵的，"吴高明说。Stripe的流水占比最终自然攀升到了接近70%。

背后的逻辑是，Stripe的风控系统Radar在注册阶段就过滤高风险行为。Stripe 大中华区企业客户总经理 Melina Lee 和井英科技合作多年，她分享道，对于 AI 应用来说，只要用户开始使用这个应用，对于企业来说就会产生真金白银的Token消耗，而且成本非常高，而 Radar 则可以提前捕捉到这些潜在的Token盗用、恶意注册免费试用等行为，帮助企业提前预判潜在的风险。

在支付层面，Smart Retries在最佳时机自动重试失败扣款，挽回了不少因卡片问题而非主动取消流失的订阅者。Stripe大中华区企业销售负责人刘斯成对华尔街见闻表示，Stripe 能最大化确保用户完成后续续费动作。举个例子，第一次买单卡里有余额，大家判断一致；但第二次付费时卡可能过期或没钱，每一个服务商怎么处理这种“试错”和二次扣款动作，策略是不同的。因为 Stripe 的数据量大、消费群多，能更精准捕捉最佳扣款时机，确保续费成功。这样在商户端就体现为客户价值更高。Smart Retries就是确保续费过程中最大化扣款成功率。“这个能力也依赖于Stripe的支付大模型，而我们的‘语料’就是支付数据本身”。

对井英科技来说，支付数据干净了，内容判断就准了。一部剧做不做、给不给资源，看的就是用户信号。信号脏了，判断就是错的。

尾声

2026年，原AWS首席应用科学家王敏捷加入井英科技担任首席科学家。创始人朱江认为，Coding Agent已经证明Agent能深度重构一个行业。"内容行业是下一个。"

AI内容行业还处于极早期，最终走出来的公司长什么样，现在远不到下结论的时候。

而井英科技的探索，可能也在回答内容行业更本质的问题：当AI接管了内容生产的执行层之后，真正的竞争，会不会最终回到，谁能讲出一个好故事。

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AI模型公司每赚100美元，约35-40美元以推理计算费用的形式流向AWS、Azure、GCP三大云厂商。云厂商从这笔收入中赚取10-20美元营业利润，对应营业利润率约35%-45%。

这是巴克莱在8月28日发布的AI行业单位经济学研报中的核心发现。

与此同时，AI实验室的付费推理利润率已从2025年的十几个百分点飙升至2026年的50%-65%以上，调整后毛利率同比提升30-50个百分点。驱动力来自企业级客户和agentic工作流成为市场上的"必买"产品。

巴克莱分析师Ross Sandler认为，当前实际利润率可能比报告估算还要高，但随着前沿竞争加剧和算力供给增加，预计将逐步回落。

同一行业，两种财务面貌

巴克莱构建了两个假想前沿实验室模型来拆解利润差异。"实验室A"约70%收入来自API、30%来自订阅；"实验室B"恰好相反，80%靠订阅、API仅占20%。

API天然比订阅拥有更高的推理利润率。叠加训练成本分摊和合作伙伴分成的差异，两者的调整后毛利率出现17个百分点的落差——实验室A约55%，实验室B约38%。

收入确认方式进一步放大了这种"失真"。实验室A按总额法确认间接API收入，实验室B按净额法处理，甚至完全不确认战略合作伙伴代运营的间接API收入。巴克莱将此类比为UBER与LYFT：同一核心业务，因财务口径不同，报告数字截然不同。AI实验室开始披露GAAP报表后，投资者做跨公司比较时需拆开这些口径差异。

推理利润率飙升

具体到各产品线——

订阅产品（如Claude Code、Codex）的推理利润率估计在70%左右，在三条产品线中反而最低。原因是AI实验室愿意补贴token成本来留住用户。订阅通常基于月费并设有用量上限，近期上限重置频率明显增加，背后可能是留存压力与模型效率提升的共同作用。

直接API是AI实验室最早的商业模式，也是利润率最丰厚的。Cursor、Figma等开发者按token消耗量付费。巴克莱估计，当前API推理利润率已超过80%。模型token效率的提升（完成同一任务所需token量减少）、API名义定价上调，以及推理服务在基础设施层面的优化——量化、speculator技术、新一代算力——都在持续释放利润空间。巴克莱表示，2026年二季度的API推理利润率远高于报告图表所示水平，但预计未来某个时点将向下回归。

间接API的终端体验与直接API一致，但计费关系在用户与云厂商之间。随着间接API在收入中的占比上升，不同实验室在收入确认上的口径差异将进一步拉大财报的可比性。

云厂商赚多少

每100美元AI实验室收入中，实验室A对应35美元云厂商收入，扣除基础设施成本后贡献约11.8美元利润，营业利润率约34%。实验室B因存在战略合作伙伴收入分成（占收入的20%，设有累计上限），云厂商拿到更多——41美元收入，19.1美元利润，营业利润率47%。

巴克莱指出，分成推高的是云厂商的表观利润率，剥离分成后每个token对应的实际利润并无差异。该分成预计在2028年后归零。

agentic订阅产品为云厂商创造了额外价值。这类有状态运行时产品往往需要调用数据库等上层软件资源，单位收入的含金量更高，部分场景下云厂商与AI实验室之间还存在收入分成安排。

从训练主导到推理主导

巴克莱估算，AI实验室整体收入将从2024年的70亿美元增至2026年的1370亿美元，2028年达到6900亿美元。年末ARR口径更为激进：2026年底约2000亿美元，2028年底约7820亿美元。

当前，训练支出仍占AI实验室收入的48%左右，这意味着几乎每一美元实验室收入都对应着近一美元的云厂商收入。但训练成本占比正快速下降——从2024年的96%到2027年预计降至35%、2028年降至30%。随着推理利润逐步超过训练开支，AI实验室整体盈利能力将持续改善。

云厂商的AI收入占AI实验室收入的比例也在下滑：从2024年的153%降至2026年的90%，2028年预计降至73%。巴克莱预计，AWS、Azure和GCP在未来两年仍将维持各自对AI实验室算力支出的份额，但从2028年起，有担保的AI基础设施项目将投入运营，成为AI实验室的优先选择——三大云厂商可能因此在训练和推理领域逐步丢失份额。

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二季度，美团交出了一份远超华尔街预期的亮眼财报。

其中，核心本地商业经营利润56.7亿元，同比增长52%，利润率7.9%，而华尔街预期仅34亿元，实际超出近七成。亮眼财报表现的背后，是行业竞争的阶段性降温——外卖补贴趋于正常化，单位经济模型（UE）快速修复。

具体数据来看，二季度，美团总营收1046.4亿元，同比增14.4%，环比增14.9%，超预期约3.5%。调整后净利润25.2亿元，利润率从一季度的-5.5%回升至2.4%，远超市场此前仅3.4亿元的盈利预期；经调整EBITDA达41亿元，利润率3.9%，花旗此前预期仅0.6%。新业务亏损收窄至17.4亿元，同样好于预期的24亿元。

本地商业：利润从何而来

核心本地商业收入同比增10.1%至715.3亿元，市场此前预期增速仅5%左右。利润率从一季度的-3.2%回升至7.9%，同比也高于去年的5.7%。花旗指出，CLC经营利润分别超出该行及一致预期76%和66%，体现了美团在经历一轮激烈行业竞争后运营效率的快速恢复。

外卖是利润改善的主要来源。高盛分析认为，外卖UE恢复、配送补贴正常化和营销效率提升共同推动了利润改善。配送服务收入同比增13.1%至267.8亿元。另据财报后的电话会，管理层认为外卖行业正从补贴竞争转向服务、品质和创新驱动，二季度美团在订单量和GTV的市场份额环比提升，中高客单价区间表现尤为突出。不过管理层也指出，行业补贴率相比2024年仍处高位，完全正常化仍需数个季度。

到店酒旅方面，美团以ROI为导向追求高质量增长，覆盖超过800万商户和200多个品类。据电话会，竞争对手面向价格敏感用户的激进补贴对其核心用户和商户未产生实质影响。高盛在报告中指出，到店酒旅领域的竞争强度亦有缓和迹象——抖音生活服务竞争力度减弱，携程取消了高端酒店独家合作——这为美团该板块利润率的回升提供了更有利的外部环境。

新业务：亏损好于预期，Keeta海外提速

新业务收入同比增25%至331.1亿元，亏损17.4亿元，亏损率从一季度的-7.8%收窄至-5.3%，好于市场预期的24亿元。高盛认为，国内买菜和海外Keeta运营效率的持续提升是亏损改善的主因。

Keeta的海外盈利时间线在缩短。据财报后电话会，Keeta香港2023年5月上线，2025年10月盈亏平衡，耗时29个月；沙特2024年9月启动，2026年7月盈利，仅22个月。管理层认为沙特市场规模大于香港且表现良好。巴西是全球前五大外卖市场之一，当前集中资源于圣保罗（占巴西市场约25%）。管理层预计2026年新业务整体亏损将少于2025年。

国内新零售方面，小象超市已覆盖68个城市并开出5家线下门店，去年12月开设首店，此后陆续落地杭州、宁波，最新一家深圳门店于业绩发布当日开业。社区生鲜业态快乐猴运营40家门店，定位社区邻里模式。管理层认为两者具有差异化定位和协同效应。

三季度展望与AI布局

Jefferies预计三季度总营收同比增20%至1150亿元。外卖UE将面临季节性环比压力——天气推高骑手成本，暑期促销增加，职业伤害保险支出上升。管理层表示三季度外卖UE同比仍将改善，预计维持正值。

到店酒旅方面，管理层将把部分营销费用从二季度转至三季度，以抓住暑期旺季并加固核心用户群，下半年还将进一步加大投入。Jefferies预计该板块三季度利润率从二季度的约30%降至25%左右。新业务三季度亏损预计与二季度持平。

AI投入持续加码。美团推出LongCat 2.0，开放权重架构，参数规模达万亿级，训练全部使用国产芯片。App内AI助手"小团"采用率持续上升。管理层以ROI为导向评估AI投入，优先方向是提升内部生产效率和用户、商户体验。集团层面未分配亏损从一季度的23亿元收窄至12亿元，部分投资净收益被AI投入增加所对冲。

亮眼财报表现下，几家投行纷纷给到了买入评级。高盛认为，美团在本地生活服务市场保持整体领先，即时零售的可及市场仍在扩大；Jefferies认为竞争格局缓和下美团的长期投资逻辑依然成立。当前，美团持有约700亿元投资组合，管理层表示部分资产具备释放价值的空间。

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表层数据显示，华夏银行在上半年来实现了营业收入的双位数反弹，净息差亦呈现逆势回升态势；

但在利润表底层，归母净利润较大幅度下滑，资产减值拨备大幅增加。

这种“增收不增利”的财务表现，主要源于负债端成本管控带来的营收释放，与资产端风险出清之间的博弈。

具体来看，2026年上半年，华夏银行实现营业收入513.08亿元，同比增长12.71%；归属于上市公司股东的净利润为93.65亿元，同比下降18.35%。

截至6月末，资产总额达到4.99万亿元，较上年末增长5.23%。

收入端的增量主要来自利息净收入的修复。

报告期内，该行净息差为1.59%，同比上升0.05个百分点，利息净收入达345.58亿元，同比增长13.03%。

息差改善并非源于资产端收益抬升。

数据显示，其生息资产平均收益率由3.42%降至3.11%，但计息负债平均成本率由1.83%降至1.49%，其中吸收存款平均成本率下降34个基点至1.34%，仅存款利息支出一项即同比减少21.20亿元。负债端的成本改善为营收提供了有力支撑。

此外，非利息净收入同比增12.06%至167.50亿元，加上业务及管理费同比下降2.02%，管理成本得到一定控制。

在营收及营业利润基础改善的前提下，利润下滑的主要因素在于资产减值计提。

在营收双位数增长的对冲下，利润下滑的主要因素仍在于资产减值计提。

报告期内，信用及其他资产减值损失增至235.99亿元，同比增加87.09亿元，增幅58.49%；其中发放贷款和垫款减值损失由上年同期的124.25亿元升至206.47亿元，单项增幅即达66%。

管理层在营收增长窗口期提高拨备计提力度，显示出处置存量资产风险的意图。

资产质量方面呈现出结构性分化。截至6月末，华夏银行账面不良贷款率1.50%，较上年末微降0.05个百分点；拨备覆盖率微升至144.80%。

分业务看，对公贷款不良余额与不良率实现回落。然而，零售端风险有所显现，个人贷款不良率较上年末上升0.74个百分点至2.85%。

资产规模扩张与风险加权资产增长亦对资本构成消耗。截至报告期末，风险加权资产较上年末增长7.71%至3.66万亿元，导致核心一级资本充足率由9.38%降至8.84%，资本充足率降至12.36%。加权平均净资产收益率（半年，未年化）降至2.61%，对内源性资本补充形成一定制约。

总体而言，华夏银行2026年中报反映了通过负债降本获取营收空间、进而加大拨备计提以消化存量风险的经营思路。

当期该策略对盈利指标有所压制，后续重点在于零售信贷风险的筑底情况。

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讲话公布后，2年期美债收益率跳升约7个基点——近年来Jackson Hole讲话引发的最大市场反应之一。与此同时，9月加息概率从演讲前的约30%攀升至50%以上。

不过，华尔街两大行均未跟随市场定价转向。摩根大通维持12月加息的基准预测，经济学家Michael Feroli称，决定9月会议结果的"更重要的消息"是即将公布的8月非农就业和CPI报告。高盛预计8月核心CPI和核心PCE环比涨幅均在0.2%左右，按此路径FOMC将按兵不动。

通胀是"首要关切"：基本趋势未见实质改善

沃什将演讲的相当篇幅用于通胀。他承认今年夏季的PCE和CPI读数"好于预期"，但话锋一转："这并不能告诉我基本趋势已有实质性改善。"

他拿出一组数据佐证：过去12个月中，PCE篮子里价格涨幅超过3%的商品和服务占比达到54%，低于疫情后约77%的高峰，但仍远高于疫情前二十年32%的水平。摩根大通的Feroli认为，相较于沃什此前引用的截尾均值PCE（trimmed-mean PCE），这一指标的选择"不那么投机取巧"——截尾均值已回归正常区间，但超过3%的占比仍远超金融危机前水平。高盛则指出，该计算在一定程度上反映了关税效应。

沃什承认工资增速"温和"，但表示工资"很长时间以来都未能成为未来通胀的可靠指标"——言下之意，温和的工资数据并不构成通胀前景改善的有力证据。

纠偏7月两大争议表态

沃什在演讲中主动修正了7月FOMC新闻发布会上引发市场不安的两个表述。

此前他曾对2%通胀目标的未来表示质疑，此次明确声明："不应有任何误解——美联储以PCE价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定不移的固定目标。" 同样，此前他在政策工具选择上态度模糊，此次则确认"短期利率是实现双重使命的首要工具"。摩根大通评价，两项澄清合在一起，信号清晰——更高的通胀将以更高的联邦基金利率来应对。

演讲中沃什还列出了指导政策的七项原则，重申对货币总量的关注，质疑前瞻指引在常规时期的作用，并在尾声呼吁建立一个"更安静、在沟通上更有目的性的美联储"。摩根大通称，这是自2018年以来篇幅最长的美联储主席Jackson Hole演讲。

经济"令人印象深刻"，金融条件"谈不上紧缩"

沃什用约四分之一的篇幅谈论经济状况，语气颇为传统。摩根大通称，这部分"听起来像传统技术官僚型的美联储主席讲话"，比如讨论了私人国内最终购买（private domestic final purchases）这类指标。

沃什对经济的判断是"印象深刻，经济似乎已经走强"：实际消费支出"尽管遭受冲击但依然健康"，企业资本开支"正在快速增长"——今年超过一半的资本开支增长可归因于AI相关建设。他引用的私人国内最终购买增速今年以来接近3%，不过高盛提示，该指标目前受到AI投资相关科技品进口的上行扭曲。

劳动力市场方面，沃什认为"相当稳定""与充分就业一致"，失业率"按历史标准仍处于低位"。他的总体判断是，"很难将当前广义金融条件描述为紧缩性的"——这一表态较6月新闻发布会上的态度有了明显转变，当时他将同一问题推给了工作组。

高盛、摩根大通：9月加息仍非基准情景

沃什在演讲中透露，7月FOMC会议上"我和大多数同事都认为，更明智的做法是等待会议间隔期的新信息，再决定是否有必要调整利率政策"。

摩根大通维持12月加息预测。Feroli承认，鉴于越来越多美联储官员释放鹰派信号，提前行动"也并非不合理"，但关键变量是8月就业和CPI数据。

高盛的判断更为明确：9月加息仅在8月CPI和PPI数据超预期走强时才有可能。该行预计8月核心通胀环比涨幅在0.2%左右，FOMC大概率继续按兵不动。

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在商业银行普遍面临经营压力的背景下，这份中报呈现出较为复杂的财务特征：资产负债规模保持平稳，负债端降本成效显现带动净息差企稳，但信用减值损失的大幅计提与非息业务收缩，拉低了当期的盈利表现。

上半年，光大银行实现营业收入630.68亿元，同比下降4.32%；实现归母净利润187.11亿元，同比下降24.01%。

在营收小幅负增长的情况下，归母净利润降幅远超营收降幅，二者走势显著背离，核心原因在于信用减值损失的集中计提。

报告期内，该行计提信用减值损失208.79亿元，同比增加49.77亿元，增幅达31.30%。其中（因部分投资类资产减值转回，贷款减值为主要构成），贷款和垫款减值损失达220.24亿元，同比多计提66.25亿元；

与此同时，上半年核销及处置贷款和垫款273.60亿元，已接近2025年全年核销规模276.85亿元，管理层加大风险出清与核销力度，直接压缩了营业利润空间。

从收入结构来看，利息净收入与非息收入走向分化。

上半年利息净收入为468.71亿元，同比逆势增长3.17%。净利息收益率（NIM）为1.42%，同比上升2个基点，为近两年来首次回升。净利差为1.36%，同比扩大5个基点。

息差的改善主要依赖负债端成本的下行。

受LPR下调及实体让利影响，其贷款平均收益率下降32个基点至3.37%。

不过，客户存款平均成本率大幅下行37个基点至1.55%，其中企业定期和零售定期存款成本率下降均超过40个基点。负债成本降幅覆盖了资产端收益率的下行，推动净利差与NIM双双改善。

非息业务则受到市场环境与费率调整的影响。

受银行卡及代理业务费率下调拖累，手续费及佣金净收入下降7.34%至96.76亿元。受资本市场波动影响，投资收益从去年同期的103.77亿元骤降至26.13亿元，同比下降74.82%，成为非息收入收缩的主因。包含投资收益在内的其他收入合计降至65.21亿元，同比下降35.07%。

信贷结构呈现出“对公进、零售退”的趋势。

对公贷款余额较上年末增长4.88%至2.55万亿元，主要投向制造业、租赁和商务服务业等领域。零售贷款余额（不含信用卡）降至1.06万亿元，较上年末减少3.28%。

尽管零售AUM达到3.29万亿元，理财规模增长8.05%至2.10万亿元，但零售信贷收缩仍对零售端的利息贡献形成挤压。

资产质量指标的变化同样值得关注。

截至6月末，光大银行不良贷款余额较上年末增加78.97亿元至586.39亿元，不良贷款率升至1.44%，增加0.17个百分点。其中，房地产业不良贷款余额增至107.01亿元，占不良贷款总额的18.25%。

由于风险暴露与减值计提，该行拨备覆盖率由上年末回落24.12个百分点至150.02%，安全边际极度收窄。

拨备缓冲垫的收窄意味着，若下半年信用风险持续释放，银行在维持拨备合规与平滑利润表之间将面临权衡。

总体来看，光大银行上半年通过负债管理实现了基础利息收入的改善，财富管理等客群基本盘保持稳定，董事会亦建议派发每10股0.81元的中期股息。但资产质量的出清进程以及拨备调节空间的缩减，仍是后续市场观察的重要维度。

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两年内，宇树科技将人形机器人年销量从5台推至5200台以上，拿下全球三成出货份额，是这条赛道上少数盈利的整机厂商。

8月28日，瑞银发布首覆报告详解宇树。报告将人形机器人能力拆解为"大脑"（感知推理与任务规划）、"小脑"（运动控制与动态平衡）和"本体"（执行性能与可靠性）三层。结论是：宇树在"小脑+本体"上显著领先，但"大脑"——AI泛化能力——仍是全行业共同瓶颈。

瑞银分析称，当前54倍2027年预期市销率已充分反映硬件龙头地位与2026-2028年收入复合增速53%的预期，进一步上涨需要"大脑"取得更明确进展与可持续的盈利转化。

公司8月19日登陆科创板，是A股首家人形机器人整机上市公司，实际募资60.99亿元，截至报告日股价约为发行价150.8元的四倍。2022-2025年收入复合增速140%，综合毛利率从43.6%攀升至60.3%，2025年净利润2.78亿元。

2025年，全球人形机器人的工业应用仅占需求的3%，宇树76%的人形机器人收入来自科研教育。公司已将IPO资金总额的约39%投向具身AI研发，并于8月与DeepSeek达成战略合作。

硬件称王——执行器自研与运动控制的全栈壁垒

当前人形机器人的买家不考验机器人"想不想得明白"，而考验"动不动得起来"。商业演出要后空翻和群舞，科研机构要高性能硬件平台，数据采集中心要稳定的执行载体——这些场景对运动能力和硬件可靠性的要求，远高于对AI泛化能力的要求。

宇树的壁垒正好建在这里。公司自主研发执行器、电机驱动、控制系统、整机结构及激光雷达。执行器约占人形机器人BOM成本的40%以上，多数整机厂商由第三方供应完整关节模组，宇树则自主设计零部件、外部采购后自行组装。自研M107电机峰值扭矩360N·m，最大拉力10000N。技术路线上采用QDD（准直驱）方案——高扭矩密度电机搭配低减速比行星减速器与高带宽力控——在动态响应和工程可行性之间取得平衡，更适合奔跑、跳跃等高动态场景。

运动控制层面，公司通过深度强化学习和大规模并行仿真训练，实现多模态感知与运动控制闭环。H1标准版最高移动速度3.3米/秒，潜在能力超5米/秒，竞速改装版峰值达10米/秒。2026年8月发布的"超人"原型机宣称最高速度12.66米/秒，超越人类跑步世界纪录，但尚未通过独立第三方验证。连续两年登上春晚完成机器人群舞，首届世界机器人运动会斩获11枚奖牌、金牌和总奖牌数均列第一，印证了全身协调控制和多机编队的实战成熟度。

这套能力转化为了出货量。2025年全球人形机器人出货约18,315台，宇树以5500台（计入收入5215台）居首。四足机器人累计销量超33000台，2025年单年23037台，全球份额约28%。海外收入占比超过40%。2026上半年势头未减：人形机器人出货约5900台，全球份额维持约31%，收入同比增长48.5%至11.5亿元。同期全球人形机器人需求达1.91万台，同比增长272%。

ASP腰斩，利润反升——成本结构才是真正的护城河

2024年和2025年，宇树人形机器人均价分别下降56%和36%，四足均价分别下降16%和6%。但综合毛利率从2023年的43.6%升至2025年的60.3%。在硬件行业，降价放量的同时毛利率走高并不常见。

驱动这个结果的是全栈自研压低的BOM成本——从电机到结构件的垂直整合减少了外部供应商的利润分成。行业最大的出货规模也带来了采购议价力。再加上产品结构持续优化——人形机器人收入占比从2024年的27%升至2025年的51%，而人形毛利率（63%）高于四足（57%），占比提升直接拉动了综合利润率。

同行对比更说明问题。2025年毛利率：宇树60%，优必选38%，越疆46%。费用端，宇树运营费用率31.8%（含约3.5亿元股权激励），剔除后管理费用率仅2.97%，远低于同行47%-75%的水平。宇树在行业早期将研发资源集中于本体和运动控制而非基础模型，研发费用率低于优必选和越疆，但硬件竞争力转化为更多订单和更强盈利。

不过，2026上半年宇树利润率承压。净利率降至24%，部分因工厂搬迁拖累毛利率，叠加春晚品牌推广一次性支出和研发费用同比增长150%——后者正是战略重心转向"大脑"的财务映射。瑞银测算显示，研发加码或拖累2026-2027年净利率，但2028-2030年有望稳定在19%以上，2025-2030年净利润复合增速约57%。

补齐"大脑"——DeepSeek联手与20亿研发投入

工业应用在全球人形机器人需求中仅占3%，原因很直接——AI泛化能力不足，机器人暂难胜任非结构化任务。行业判断是，人形机器人当前阶段类似ChatGPT发布前的大语言模型时代——具身智能模型持续演进，距突破性应用拐点仍需时间。

宇树双轨并进：同步推进世界模型（WMA）和视觉-语言-动作模型（VLA），2025年9月和2026年1月分别开源UnifoLM-WMA-0和UnifoLM-VLA-0。IPO募集资金约56%投向研发，其中总资金的约39%直接投向具身AI模型和核心算法，预计未来2-3年研发投入超20亿元，高于行业平均。公司2026年预计净现金约80亿元，财务上能够支撑这一轮投入。

2026年8月，DeepSeek与宇树达成战略合作及资本合作——获IPO战略配售93.34万股、投资约1.41亿元、锁定期36个月，双方签署涵盖通用人工智能、高性能机器人和AI基础模型的《战略合作备忘录》。36个月锁定期意味着这是多年期产业合作而非短期财务投资。DeepSeek的大模型能力与宇树的机器人硬件、运动控制及物理世界数据形成互补，有望缩短从"能运动"到"能理解、能决策、能执行"的进化周期。不过，初期研发和算力支出可能增加，集成复杂度和商业化时间表仍存在不确定性。

产能端，新基地建成达产后将新增7.5万台人形机器人和11.5万台四足机器人产能。公司也在构建"硬件—工具链—开发者—应用—数据"的生态闭环，核心逻辑是以安装基数吸引开发者，依靠开发者丰富应用和数据，基于真实世界数据持续迭代产品、降低成本。中国23个省份已有64个人形机器人数据采集中心运营、另有26个在建，持续为AI模型训练提供数据。乐观情景下，全球人形机器人需求将从2025年1.83万台增至2030年32.5万台，复合增速超70%，市场规模有望达160亿美元。

现在，宇树已证明自己能造出最好的"身体"。

接下来的问题只有一个——这副身体能不能装上一颗真正聪明的"大脑"。

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华尔街见闻提及，8月28日周五，凯文·沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表强硬讲话，重申控制通胀的决心，并明确表示2%的通胀目标"坚定不移"。

讲话发出后，两年期美债收益率单日跳升12个基点至4.35%，美元全线走强，美日利差再度扩大，直接压制日元。

（美债主要期限收益率全线走高）

利率互换数据显示，交易员押注美联储9月16日会议加息25个基点的概率已升至逾50%，年内至少一次加息几乎被视为板上钉钉，两次加息亦被认为可能性显著。

在美联储重启加息预期升温的背景下，日本央行与美联储之间的货币政策分歧短期内难以弥合，日元承压态势或将持续。

本月早些时候，日元在联合干预后未能守住155关口，此后持续承压；尽管美国财政部长贝森特近期再度出手试图压低长端美债收益率，日元颓势依然未能逆转。周五日元再度贬破160关口。

美国银行外汇策略师Alex Cohen表示：

随着日元触及160这一心理关口，干预预期将不可避免地上升。但鉴于此轮走势在本质上由美元及美国利率驱动，当局可能会更有耐心。

根据日本财务省周五公布的数据，7月30日至8月26日期间，日本政府共计投入15.4万亿日元干预外汇市场，创下单月干预金额新高。

日本财务大臣片山五月和美国财政部长斯科特·贝森特在8月初证实，他们于7月31日采取了协调干预措施。两位官员均表示，如有必要，他们准备毫不犹豫地再次进入市场。

美国此次干预的金额并未计入日本财务部的统计数据，预计金额较小，但其象征意义更为重大。

就干预即时效果而言，此轮行动一度将美元兑日元从干预前约164的水平压至8月3日最低155.23，效果显著。然而，随着时间推移，日元已抹去逾半数涨幅。

这一结果对日本当局而言并不陌生。今年4至5月黄金周期间，日本已动用创纪录的11.73万亿日元，跨三次操作遏制日元破160的趋势，但那一轮干预的效果同样被市场逐步消化。

今年迄今，日本合计耗资已达27万亿日元，而美元兑日元仍徘徊于160附近。三井住友银行旗下SMBC日兴证券高级利率与外汇策略师Rinto Maruyama表示：

这是一个天文数字，今年已经花了27万亿日元，美元兑日元还是挂在160附近。这说明日元走弱的底层压力依然有多强。

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美联储主席沃什杰克逊霍尔年会鹰派首秀后，市场迅速计入美联储9月加息预期。

沃什周五明确表态：2%通胀目标"坚定不移"，当前金融条件"难言具有限制性"，近期好于预期的PCE和CPI数据不足以证明基础通胀趋势出现"有意义的改善"。他给出一条清晰的行动门槛——如果无法确信通胀正以"清晰且足够快"的速度回落，美联储"还有工作要做"。

市场迅速计入加息预期。两年期美债收益率跳升12个基点至4.35%，为6月首场新闻发布会以来最大单日涨幅，也是2010年以来杰克逊霍尔期间最大波动；美元走强，黄金回落。

联邦基金期货显示9月加息概率从讲话前约35%升破50%，年内至少一次加息几乎被完全定价。巴克莱和法国兴业银行当日调整预测，预计9月和12月各加息25个基点。

鹰派修正：7月的"沟通事故"有了下文

华尔街普遍将这次讲话解读为对7月FOMC会后沟通的一次鹰派"修正"。

7月会议上，美联储维持利率不变，但决策并非一致——据会议纪要，多位官员倾向加息，另有数人表示如果通胀不回落则有必要收紧政策。更棘手的是，沃什在会后新闻发布会上质疑美联储首选通胀指标是否仍是"正确的目标"，动摇了市场对其价格稳定承诺的信心，长端收益率应声跳升，30年期一度触及2007年以来最高。随后财政部长贝森特罕见宣布扩大债券回购计划以平抑收益率，反而加剧市场对华盛顿试图"人为压低长端利率"的担忧。

摩根大通资管的Priya Misra直言，杰克逊霍尔讲话是对7月"沟通失误"的一次有力回应，她称之为"收尾式修正"。

沃什此次做了几件关键的事：重申2%目标"坚定、固定"，以PCE价格指数为锚，消除7月引发的目标可能被修改的疑虑；承认通胀持续65个月高于目标，"责任完全在于央行"；明确利率是美联储的"首要工具"，非常规政策应慎用；首次表示当前金融条件并不具有限制性——信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。换句话说，利率还不够高。

DWS Americas固定收益主管Catrambone的评价称：沃什的表态"完全就是7月会议上市场期待的前瞻指引"，是"180度大转弯"。英国央行行长贝利称其"有真正实质内容"，克利夫兰联储前主席梅斯特则表示："轮到主张按兵不动的人来给出令人信服的理由了。"

不过，沃什同样坚持了他的一贯风格——拒绝前瞻指引。他没有明确表态支持9月加息，反而为"不做承诺"系统性辩护：正常时期的前瞻指引可能误导市场，美联储应致力于"一种纪律，而不是某一项决定"。Andersen Capital创始人Peter Andersen笑称：投资者想要GPS，沃什只给了指南针。

华尔街押注转向

讲话后的债市方面，两年期收益率大幅上行，30年期几乎未动——曲线趋平，呈现出典型的加息交易特征。短端定价近期利率进一步走高，长端隐含着另一层判断：美联储若真动手，长期通胀反而可控。

机构层面也转向明确。巴克莱从6月中旬"无限期维持利率不变"的预测，转为预计9月和12月各加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至4.00%–4.25%。法兴给出相同预测，并额外预计明年3月再加一次，但称"不确定性较大"。Natixis首席美国经济学家Hodge认为，此前市场低估了加息可能性，现在的定价"已经更加合理"。

不过，市场上也有反对声音。

Wolfe Research首席经济学家Stephanie Roth指出，讲话本身为9月加息提供了充分理由，但考虑到沃什与白宫的关系——11月中期选举在即，特朗普曾反复抨击前任美联储主席降息不够快——她将概率定在"略低于50%"。Moneycorp的Epstein认为："沃什说了很多，但似乎没有多少实质内容。"他提醒，沃什此前多次释放鹰派信号，政策行动却未跟上，市场可能再次陷入"鹰派预期升温—实际按兵不动"的反转。MUFG策略主管Goncalves同样警告："如果言辞强硬但后续会议继续跳过紧缩，不过是老调重弹。"

9月悬念：数据是门槛，信誉是赌注

杰克逊霍尔的鹰派讲话，对沃什而言既是修复，也是约束。

Aberdeen投资总监Amis把逻辑挑明："如果他们9月不加息，信誉还要再挨一拳。" 沃什已经告诉市场基础通胀必须以足够快的速度回落、否则"还有工作要做"——如果数据未见改善而9月仍按兵不动，市场将质疑鹰派表态究竟有多少政策含金量。

关键变量落在9月11日公布的8月CPI。彭博分析称，下行意外将给加息呼声降温，上行意外则几乎锁定加息。当前PCE同比3.7%、半年年化4.1%，距2%目标仍有相当距离。

更广泛的背景也在压缩美联储的政策空间：联邦政府近2万亿美元年度赤字叠加AI投资热潮挤压债市吸纳能力，伊朗战争推高的能源价格持续给通胀施压。这些因素并非货币政策所能直接化解，却实实在在抬升着长端利率。富国银行全球策略师Schlossberg判断，即使9月不动，美联储也大概率年内行动——"除非通胀明显回落，而我并不预期这会发生。"

"新美联储通讯社"Timiraos的概括称：美联储可能还没有结束与通胀的斗争。华尔街当前的共识是——沃什已完成对7月沟通的鹰派修正，9月加息概率显著上升，但最终决定权仍在数据手中。沃什面临的真正考验，已从"市场是否听懂了他的讲话"，变成了一个更硬的问题：如果数据不配合，他是否愿意把鹰派诊断转化为一次实际的加息。

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据新华社，特朗普28日晚间在社交媒体发文称，美国与委内瑞拉达成一项石油相关协议，美方将取得对超过650亿桶委内瑞拉已探明石油储量的“多数控制权”。

特朗普将该协议称为"世界历史上最大的石油交易"，并强调协议对美国纳税人"零成本"。

他表示，此次交易由国务卿Marco Rubio、国防部长Pete Hegseth与委内瑞拉临时总统Delcy Rodriguez共同谈判达成，美方还借助与若干未具名私营企业的"合作关系"促成了这一结果。

尽管本周WTI原油累跌4%，录得近三周来首个下跌周。不过，自美伊战争爆发以来，油价累计涨幅仍超过24%。

此次协议出台的背景是美国能源供应正面临多重压力。

美伊战争严重阻碍了霍尔木兹海峡的原油运输，该海峡此前承载全球约20%的石油贸易流量，而目前每日通过船只数量已从一年前的约100艘骤降至寥寥数艘。

与此同时，美国战略石油储备持续告急。美国能源部本月初数据显示，战略储备已跌破3亿桶，较2026年初下降逾1亿桶，触及1980年代以来最低水平。

特朗普称，此次获得的650亿桶石油储量控制权将使美国石油储备规模增加逾一倍。

在零售端，据美国汽车协会（AAA）数据，美国普通汽油零售均价28日已升至约每加仑4.09美元，同比上涨27%。

随着中期选举临近，特朗普面临压降能源价格的迫切政治压力，届时将决定共和党能否继续在华盛顿保持全面执政。特朗普表示，委内瑞拉协议应有助于拉低油价。

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此次表决将采用“暂停议事规则”（suspension of the rules）程序，这意味着该法案必须获得出席议员中三分之二的多数票支持方能通过。

这一高门槛的表决程序通常用于处理争议较小、具备跨党派共识的立法事项。

此次表决的背景是美国联邦政府面临的资金到期压力。当前财年的联邦拨款将于9月30日到期，若国会未能在此前通过新的拨款法案或临时持续决议，联邦政府将面临部分停摆的风险。

此前，众议院和参议院已分别推进了各自的临时拨款方案，旨在将政府资金期限延长至秋季以后，以规避在关键政治节点前出现政府关门的局面。

若此次法案顺利通过，将为联邦政府提供必要的短期资金缓冲；若未能达到三分之二的通过门槛，则可能加剧市场对政府停摆的担忧，进而对短期金融市场情绪产生影响。

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“我认同主席提出的分析，即通胀一直高于目标水平，走势一度朝着错误的方向发展。过去几个月，我们看到了一些更为温和的通胀数据，但这显然还不能让我们觉得已经走出困境。”

古尔斯比补充称，“通胀持续的时间比预期更长”。美联储官员目前正在努力判断，近期通胀率走高的趋势究竟只是暂时性的，还是由于经济过热而变得更加持久。

在被问及美联储联邦公开市场委员会（FOMC）每年召开多少次会议时，他表示，自己对此没有强烈的倾向。

同时古尔斯比称，不认为美联储与美国财政部之间存在政策目标冲突。

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要闻精选

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，为2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话，暗示通胀不快速回落将加息，9月加息概率从35%升至近六成、2027年3月前或加息两次

个人住房贷款期限由最长30年延长至40年，央行等三部门同步推行现房销售、支持房企再融资

美国非农就业初步下修7.9万人，与市场预期的上修18.3万人相反，就业降温延续

英伟达财报次日获利回吐，周五收跌4.57%，费城半导体指数跌2.69%

法国8月通胀升至2.7%、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息

韩国央行连续第二次加息25个基点至3%，并上调今年GDP增长预期至3.3%

日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市创历史纪录，日元盘中跌破160关口，贝森特为上月干预辩护：日元失序将推高美国利率

Anthropic IPO传关键进展，法院裁定五角大楼将其列入黑名单违法

长鑫科技上半年净利776亿元扭亏为盈，营收同比增873.6%，存储景气周期延续

美团Q2营收同比增长14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈；美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端

比亚迪上半年营收同比降7%至3448亿，净利润123亿，毛利率升至18.85%

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.5亿元，春节旺季动销提振业绩

市场概述

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上完成首次主旨演讲，重申2%通胀目标坚定且固定，警告通胀若不清晰且足够快速回落，美联储还有工作要做。市场随即重定价9月加息预期，两年期美债收益率单日暴升逾10个基点，美元走强令全球风险资产普遍承压：美股V型震荡后收跌，AI算力股获利回吐，现货黄金重挫近3%失守4500美元。

美股：道指几乎平收报53559.99点，标普500跌0.25%报7711.76点，纳指跌0.52%报26402.42点；英伟达跌4.57%、安谋跌6.33%，费城半导体指数跌3.47%，软件与云服务逆势走强，亚马逊涨3.97%、赛富时涨1.57%

A股：沪指跌0.11%，深成指跌0.68%，创业板指跌1.41%；两市成交2.1万亿元，农业、网络安全领涨，半导体、医药生物回调

港股：恒生指数涨0.07%，恒生科技指数跌0.33%；科网股分化，哔哩哔哩、腾讯、小米涨超1%，京东、阿里巴巴跌超1%

欧股：英国富时100涨0.29%报10824.26点，法国CAC40涨0.98%，德国DAX涨0.77%，欧洲三大股指全线上涨

日韩：日经225涨0.4%报66405.56点，东证指数涨0.7%；韩国综合指数跌1.79%报6788.89点，三星电子跌3.38%、SK海力士跌4.45%

原油：WTI原油跌0.16%报83.40美元/桶，布伦特原油报89.31美元/桶，全周累计下跌约5%

贵金属：现货黄金暴跌近3%报4464美元/盎司，失守4500美元并跌破200日均线；现货白银跌3%报67.09美元/盎司

工业金属：伦敦铜报约14454美元/吨

美债：2年期美债收益率升11个基点报4.34%创一个月新高，10年期美债收益率报4.72%附近

外汇：美元指数报99.66，全周累计走高约0.6%；离岸人民币兑美元小幅走弱

比特币：跌3.57%报77394美元，盘中一度跌破77000美元

要闻详情

中国

两部门将个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，央行、金融监管总局发布房地产信贷管理新规，系统改革开发、购房、运营全链条信贷制度，存量贷款还款困难可协商调整，住房租赁团体购房贷款期限最长30年。同日住建部、自然资源部、金融监管总局发文有序推行商品房现房销售，实行备案管理、推行定金制，实现交房即交证；证监会亦发文支持上市房地产开发企业再融资、并购重组。

- 三部门：有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：新出让项目优先现房销售，购房资金全部存入监管账户。

- 证监会：支持上市房地产开发企业再融资、并购重组：支持发行公司债、CMBS、ABS及REITs扩募。

长鑫科技上半年营收1503亿元同比增873.6%，净利776亿元大幅扭亏，经营性现金流1311.6亿元，总资产增至4680.8亿元，净资产半年翻倍至1347.2亿元。业绩驱动来自产能释放、行业景气回升及国产化需求，LPDDR6芯片已送样，峰值速率12800Mbps，下半年供给紧缺格局料将延续。

比亚迪上半年营收3448亿元，净利润123亿元，毛利率升至18.85%，营收、净利同比分别下滑7.1%和20.5%，主要受汽车业务拖累，但结构明显改善，海外成核心驱动，出口79.2万辆，境外收入占比超一半，高端品牌销量增长61%，研发投入289亿元。

美团二季度营收同比增14.4%，调整后净利润大幅超预期，核心业务环比扭亏为盈。管理层在电话会上表示，三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，公司不追逐token工厂，而是将LongCat-2.0及AI Agent深度嵌入业务，推动美团从流量平台向商家的AI业务伙伴转型。

- 美团电话会：三季度外卖UE预计同比明显改善，Keeta盈利加速，AI迈向商家端：AI方面强调将LongCat-2.0与AI Agent深度嵌入业务。

五粮液上半年净利润增长89.30%至87.53亿元，营业收入284.17亿元，同比增20.87%。公司指出业绩主要受上年同期利润基数较低、元春旺季动销较好两大因素驱动，核心产品销售旺季表现较好。

国有大行中报密集披露，净利润普遍保持增长，建行上半年净利润同比增长5.56%、净息差连续回升；招商银行营收1781.81亿元、净利润764.45亿元同比增2.02%，负债端管控显效；工商银行、农业银行、中国银行净利润同比分别增3.3%、4.9%和个位数，资产质量总体稳定。

- 招商银行发布半年报：负债端管控显效，营收利润双双增长：净利润764.45亿元，同比增2.02%。

- 净息差企稳回升，中行上半年资产突破40万亿

- 息差企稳与成本改善支撑盈利，农行上半年大口径融资增量超3万亿元

赣锋锂业上半年营收增175.75%，净利润同比扭亏为盈，营业收入230.97亿元，归母净利润42.57亿元，上年同期为亏损5.31亿元。锂系列产品收入同比大增近两倍达141.97亿元，锂电池系列产品收入78.31亿元、同比增163.22%，锂价回升与销量增长双轮驱动。

浪潮信息上半年净利润大增269.59%至29.52亿元，营收843.79亿元、同比增5.22%，基本每股收益由0.54元升至2.01元。AI服务器需求爆发带动盈利大幅改善，公司在国内服务器市场保持龙头地位。

- 阳光电源上半年营收同比降29%，净利润下降32%，光伏业务拖累明显：储能收入占比首次升至50%，成为核心支柱。

- 澜起科技上半年净利润增72%，AI需求驱动互连芯片业绩创历史新高：净利润19.97亿元，同比增72.3%。

- 源杰科技上半年营收同比增351%，净利润大增1212%：AI数据中心业务收入占比超八成。

- 山东黄金上半年净利润同比增长26%至35.43亿元：金价高位运行带动盈利能力提升。

名创优品上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，经营利润16.4亿元同比增6.1%，期内利润9.57亿元同比增5.6%。公司表示海外业务将从规模扩张转向经营调整，全年利润率预计下滑3至4个百分点。

腾讯混元发布并开源Hy4 preview，总参数770B、激活49B，上下文长度突破1M，在代码、办公、科学等真实生产力任务上表现优异。模型输入6元/百万tokens、输出18元/百万tokens，已在WorkBuddy、元宝、ima等产品同步首发，并通过腾讯云TokenHub和OpenRouter开放API。

华为徐直军：鸿蒙原生应用突破10万个，预计四季度生态用户破1亿，截至8月20日装载HarmonyOS 6终端设备突破8000万台。鸿蒙手机操作系统已正式成为全球第三大手机操作系统，开源鸿蒙生态设备累计超13.5亿台。

海外

美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀放鹰，暗示通胀不快速下降将加息，重申2%通胀目标坚定且固定，称夏季PCE与CPI数据好于预期但未能证明通胀底层趋势出现实质性改善，当前金融环境不具限制性，主张减少前瞻指引。市场随即重定价，9月加息概率从约35%升至近60%，两年期美债收益率升逾10个基点，美元指数创两周新高。

- 沃什鹰派表态缓解抗通胀决心疑虑，短债跳水、黄金盘中跌超3%：讲话后美元指数创两周新高。

- 沃什放鹰重燃加息预期：9月加息概率升至近六成，2027年3月前或加息两次：CME数据显示9月加息概率一度升至约60%。

- 华尔街怎么看沃什杰克逊霍尔首秀？："新美联储通讯社"称沃什未给具体政策路径，也未明确是否支持9月加息。

- 2009年来最鹰杰克逊霍尔讲话！沃什首秀推升两年期美债收益率逾10个基点：以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，市场反应甚至超过鲍威尔2022年和2023年讲话。

美国非农就业初步下修7.9万人，就业市场降温仍在延续，美国劳工统计局初步估算，截至2026年3月的一年内非农就业总人数下修约7.9万人，远小于2025年86.2万人的下修幅度，但与市场预计上修18.3万人的判断相反。私营部门下修17.8万人，政府就业上修，就业市场继续降温但未现剧烈恶化。

美国7月商品贸易逆差环比骤升17.2%至1188亿美元，创2025年3月以来新高，逆差扩大主要由进口端驱动，7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别录得自1993年以来最大单月增幅。分析指出，贸易逆差意外扩大将拖累三季度GDP，但这反映的是市场对AI产品的强劲需求而非美国经济疲软。

法国8月通胀超预期、西班牙升至4.5%创三年新高，市场完全定价欧央行9月加息，中东冲突推高能源价格，法国8月CPI升至2.7%、为5月以来最高，西班牙4.5%为2023年以来最高。市场已完全定价欧洲央行9月加息25个基点，并预计2027年春季前还有一次加息。

韩国央行连续第二次加息25个基点至3%，创三年新高，行长定调渐进式紧缩，AI繁荣推动韩国央行抢跑。央行同时将2026年GDP增长预测由2.6%大幅上调至3.3%，反映AI出口繁荣正由企业盈利逐步传导至增长、通胀和金融稳定压力。

- 连续两次加息！AI繁荣逼韩国央行抢跑，10月步伐是否放缓？

日本过去一个月斥资964亿美元干预汇市，创历史纪录，动用15.4万亿日元，并获美国罕见联手支撑，释放强烈的不得做空日元信号。沃什放鹰后日元一度下跌0.5%至160.16，跌破160关口推高再度干预预期。

- 日元跌破160关口，贝森特为上月干预辩护：日元失序将推高美国利率：贝森特称日元失序可能引发日本被迫抛售美债。

Anthropic IPO传关键进展，拟允许老股东套现、或延长锁定期，计划9月7日美国劳动节后公开披露招股书，9月中旬举行投资者日，预测市场显示10月前完成IPO概率已升至86%。另据报道，Anthropic曾考虑以约70亿美元收购AI芯片初创公司MatX，最终放弃并转为探索合作。

- 美法官裁定：五角大楼制裁Anthropic违法，永久解除封禁：法院认定将Anthropic列入供应链风险黑名单违宪。

Marvell第二财季营收同比增长37%至27.4亿美元，第三财季指引远超预期，调整后每股收益0.94美元，数据中心业务营收增长46%至22亿美元为主要增长引擎，第三财季营收指引31.5亿美元远超预期。但因年内股价已累涨184%、市场预期过高，盘后股价一度跌约1.7%。

雪佛龙拟扩大委内瑞拉石油业务，特朗普政府商谈最长100年油田租约，雪佛龙正就新增两处油田运营权与委方磋商，马杜罗下台后委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。业界预计将该国日产量恢复至300万桶水平可能需要超过十年时间。

- 瞄准委内瑞拉9000万桶储量油田！美国据称接近达成"大规模"协议：协议核心是美国获得部分油田所有权并参与后续开发。

- 报道：委内瑞拉深化与美国关系，考虑退出已加入数十年的OPEC：中东冲突半年后，OPEC+全球石油产量份额已从48%以上降至40%。

SK海力士美国首座工厂奠基，投资逾40亿美元，在印第安纳州西拉法叶破土动工，为其在美首个HBM封装基地，预计2029年量产，获美国《芯片法案》支持，有望获得最多4.58亿美元直接资金及最高5亿美元贷款。

特朗普签令将安大略湖更名"美国湖"，还放话考虑给大西洋、太平洋改名，指示美国内政部更新美国地理名称信息系统，并再次抨击加拿大长期剥削美国，还称不希望加拿大为美国造车。

- 美加关税对垒持续，加拿大将铜线、木炭等商品列入50%反制清单：加拿大调整反制清单，鱼类和海产品被移出。

观点精选

摩根士丹利：短期港股流动性偏弱，仓位应更多向A股转回。大摩认为A股在半导体、电子、科技硬件等硬科技板块权重合计约42%，远超MSCI中国的13.6%，与全球AI资本开支周期关联度更强，能在AI超级周期重启时形成更直接的业绩共振，建议对港股前期反弹获利了结，九月中下旬港股可能再次走强。

高盛：黄金每增加0.01%的购买量，金价即上涨约1.4%。高盛指出黄金在美国投资组合中的配置仍处低位，却对增量资金极为敏感，随着货币贬值交易升温、美国债务风险发酵，黄金的低配与有限流动性或进一步放大资金流入带来的上涨弹性。

美国银行：9月DRAM、NAND现货价格仍有10%至20%上涨空间。美银预计受存储供给短缺与消费旺季叠加影响，三星、SK海力士、美光产能优先保障AI客户，渠道供给满足率不足50%，英伟达强劲增长指引进一步强化存储需求预期。

摩根士丹利：2028年或成全球存储格局重塑的关键分水岭。大摩预计长鑫科技产能将从2025年18万片/月增至2028年50万片/月，届时规模有望达到影响全球DRAM供需与定价的临界点，中国厂商正从本土替代迈向全球存储市场。

Citrini：美国财政部与美联储将达成新协议，几个月后点燃美债。该研究机构认为当前财政与货币政策的界限正被重新划定，贝森特频繁出手介入长端利率管理，与美联储加息分歧叠加，或成为未来美债市场波动的关键变量。

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冰岛就是否重启加入欧盟的谈判举行公投

CFTC公布周度持仓报告

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在8月28日的电话会上，美团管理层表示，二季度公司在用户结构、订单结构及运营效率等方面的领先优势进一步强化。展望三季度，外卖业务UE（单位经济模型）预计同比将明显改善，但受季节性因素影响，环比或有所下降，不过仍有望保持正值。

三季度正值暑期旺季，即时配送需求进入全年高峰，同时也是平台营销投入的季节性高点。为保障高峰期及极端天气下的履约稳定性，美团预计将增加骑手补贴，单均配送成本将高于二季度。此外，自7月1日起，美团骑手“新职伤”保险已覆盖全国，相关保费由平台全额承担，也将带来一定增量成本。

美团CEO王兴披露，旗下海外外卖品牌Keeta在沙特市场试运营22个月后于今年7月实现盈利，较香港市场29个月实现UE转正的周期更短，初步验证了美团海外运营模式的标准化复制能力。同时，王兴重申下半年将聚焦现有市场提升运营效率，并对巴西市场的长期潜力保持信心。

在AI方面，美团正推动AI能力从消费端向商家运营端延伸。董事长兼CEO王兴表示，公司正在餐饮、服务、零售、医药健康以及酒店出行等多个垂直领域推出专用AI智能体，帮助商家优化日常运营、提升经营效率。

王兴表示，随着AI能力不断深入商家经营环节，美团与商家的关系正从传统的线上渠道逐步转向AI业务合作伙伴，公司长期目标是成为平台商家的“数字副驾驶”。

与此同时，美团也在持续拓展消费端的AI应用场景，通过新功能打通更多服务场景，提升跨场景使用体验。与腾讯的合作亦在持续深化，双方团队正共同完善产品和服务，以进一步提升服务交付效率。

外卖复苏与成本压力并存

外卖业务成为本季度修复的关键。管理层表示，外卖收入恢复同比正增长，围绕高客单价订单、核心用户和运营效率的战略调整已开始见效。公司订单量和GTV均进一步扩大市场领先优势，网络客单价同比回升，订单结构持续改善。

不过，三季度外卖盈利仍面临一定压力。王兴表示，三季度进入即时配送旺季，公司将加大营销投入，同时增加高温天气下的骑手补贴；此外，自7月1日起全国推广的职业伤害险也将带来新增成本。多重因素叠加，预计三季度外卖单位经济效益将承受环比压力。

即时购业务继续保持较快增长，收入增速快于订单量，主要受自营业务扩张以及零售品牌增加平台营销投入带动。到店、酒旅业务则保持稳定增长，公司在核心品类中的竞争优势延续。

新业务扩张提速，Keeta盈利能力持续验证

新业务二季度收入331亿元，同比增长25%，经营亏损环比收窄至17亿元。管理层预计，2026年全年新业务分部亏损不会超过2025年水平。

小象超市扩张继续提速，目前已进入68座城市，GTV保持较快增长，运营效率持续改善。王兴表示，公司正推进线上线下一体化战略：继去年12月在北京开出首家线下门店后，今年4月落地宁波、7月进入杭州，并于8月在宁波和深圳继续开店，目前线下门店已增至5家。

王兴认为，线下门店能够提供数字屏幕无法替代的消费体验，有助于增强消费者对商品和品牌的信任。公司的长期目标，是将小象超市打造为中国最受信赖的生鲜品牌之一。

社区生鲜业务“快乐猴”截至二季度已开设40家门店。管理层表示，该业务与小象超市形成差异化互补，以更小的门店、更灵活的运营模式，以及较高的自有品牌占比和精选SKU为主要特点。

海外市场方面，Keeta的盈利进展进一步验证了模式的可复制性。中国香港市场于2025年10月实现单位经济效益盈利，耗时约29个月；沙特市场今年7月实现盈利，仅用了22个月，且市场规模明显大于中国香港。

巴西市场目前则采取“先深耕、后扩张”的策略，资源主要集中于圣保罗。该市场约占巴西整体外卖市场25%，公司计划先建立差异化竞争优势，再考虑扩大覆盖范围。

AI从模型走向业务，LongCat-2.0加速落地

AI方面，美团将战略重点放在三条主线：大语言模型、AI赋能组织以及AI融入产品。

管理层表示，LongCat-2.0是美团新一代自研基础模型，也是首批完全基于国产基础设施训练的万亿参数模型之一。目前模型已开放权重，并在内部软件开发、运维、客服和AI智能体等场景推广，在编程、推理、工具调用和复杂任务执行等能力上取得进展。

与单纯追逐模型规模不同，美团更强调AI与实际业务的结合。管理层表示：“我们不会去争当算力工厂。”公司希望通过AI改善用户体验、提升商家经营效率和组织生产力。

在用户侧，美团AI助手“小团”的使用率持续提升，已经带动APP内用户互动增加；在商家侧，公司通过CatPaw平台面向餐饮、服务、零售、医药健康、酒旅等行业推出专业化AI智能体，帮助商家提升日常运营效率。

随着AI进一步嵌入交易、履约和商家经营，美团正在从传统的线上流量入口，向商家的“AI业务伙伴”转变。

以下是电话会全文：

感谢您的等待，欢迎参加美团2026年第二季度业绩电话会议。所有参会者均处于只听模式。会议将先进行演示，然后是问答环节。（接线员指令）现在，我将会议交给资本市场副总裁徐女士。请开始。

徐思嘉，副总裁兼资本市场负责人：
谢谢接线员。大家晚上好，早上好。欢迎参加我们2026年第二季度业绩电话会议。今天与我们一同出席的有董事长兼首席执行官王兴先生，以及美团高级副总裁兼首席财务官陈少晖先生。在今天的会议上，管理层将首先回顾我们2026年第二季度的业绩，然后进行问答环节。在开始之前，我们想提醒您，本次演示包含前瞻性陈述，这些陈述涉及许多风险和不确定性，可能与未来的实际结果有所不同。本次演示还包含未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应被视为对公司按照国际财务报告准则编制的财务业绩的补充，而非替代。关于风险因素和非国际财务报告准则会计指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的披露文件。
现在，我将把电话交给王兴先生。请继续，王兴。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

在第二季度，我们的总收入同比增长14.4%，净利润转正。核心本地商业和新业务均取得了稳健的业绩。我们继续专注于“零售+科技”战略，提升业务质量，并推动整个行业作为首选本地服务平台的优质增长，我们的生态系统持续增强。我们推进了产品和业务创新，同时加大了对生态系统和技术的投资，以构建长期价值。我们还扩展了零售、 grocery和海外业务，运营效率持续提升。

在AI方面，我们在基础模型和AI Agent应用方面取得了进一步进展。现在，让我详细介绍具体情况。在第二季度，即时零售行业将重点转向提升营销和运营效率。在此背景下，我们强大的消费者心智和核心竞争优势转化为更健康的财务业绩。外卖的订单量和用户质量持续稳步提升，核心用户粘性进一步增强，购买频率、留存率和平均订单价值均呈上升趋势。

美团闪购保持了健康的新用户获取，其中“05后”群体增长尤为迅速，现有用户的订单频率也有所增加。尽管面临去年高基数和消费趋势变化，我们积极寻求新的增长机会，改善供给，加强产品竞争力，并深化对不同消费场景下用户需求的理解。在外卖方面，“拼好饭”提升了识别消费者需求的能力，并加速了连锁商家爆品的推广。“神抢手”继续提高供给质量门槛，迎合追求品质升级的中高端消费者。我们还稳步拓展了创新店铺形式，如卫星店，为商家创造增量价值。

对于美团闪购，美团闪电仓保持快速增长，仍是关键增长引擎。歪马送酒迅速扩展至中国大部分省份，并推出了更多自有品牌产品。6月，它推出了防伪验证系统，以确保高端酒类产品的真实性。松鼠酒水也加速了市场渗透，利用定制化产品开发和工厂合作来增强产品竞争力，并更好地服务于夜间和出行场景的用户。

我们还采取了更积极的措施来加强平台生态系统，深化商家支持和赋能。我们在食品安全治理方面继续保持行业领先地位，并改善了骑手福利。在第二季度，我们全面推出了十项关键举措和“放心吃”项目，建立了覆盖入网审核、过程监控、打击欺诈和非法活动以及社会共治四个支柱的端到端食品安全体系。为应对行业不断变化的需求，我们推出了首个专为即时零售行业打造的综合AI解决方案。

我们还扩展了AI赋能工具，帮助商家优化在线运营效率。在节假日高峰期，我们为22万家中小型餐厅商家提供了资金、运营物资、设备升级、AI工具和店铺翻新等方面的支持。在第二季度，我们还启动了一项特别计划，以刺激低线市场的需求，激活县域经济。今年下半年，该计划将扩展至全国近400个县，帮助超过50万家中小商家实现数字化运营。

在骑手福利方面，我们已经将职业伤害保险计划扩展到全国范围，覆盖每一笔订单和每一位骑手。此外，我们持续优化算法，并最近在北京率先推出了“等灯停”功能。未来，职业伤害保险、养老保险补贴以及针对骑手及其家属的重疾关爱计划将共同构成一个健全而全面的福利框架。

本季度，我们进一步加强了作为本地服务首选平台的地位，在到店、酒店和旅游业务中保持了高质量增长。尽管消费者消费环境变化和行业竞争加剧，我们继续通过更多样化的高质量供给丰富供给，同时提升整体用户体验。同时，我们推动行业进一步从选择正确的商家转向选择正确的工匠和正确的体验。

我们看到本地服务消费明显从标准化消费转向更加个性化、体验式和情感驱动的消费。真实的体验和深度参与在消费者决策中扮演着越来越重要的角色。本季度我们发布了新的“必吃榜”，从15亿条真实用户评价中精选，现已覆盖全球264个城市和地区，新增了120个城市。通过真实的用户推荐，更多长久经营的本地餐厅、特色餐饮店和隐藏的美食宝藏被发现。“必玩榜”也继续扩展到更多沉浸式、互动式和兴趣驱动的场景。

我们相信，在AI时代，真实的体验、真实的评价和真实的信任将继续是本地服务行业最重要的基础设施，我们将继续加强在这一领域的独特优势。此外，我们正在利用AI提升消费者体验和商家运营。对于复杂的本地服务决策，消费者越来越多地转向我们的AI助手“小团”。随着采用率的增长，我们看到美团App的用户活跃度显著提升。我们继续通过整合服务如“订座”、“在线点餐”、“智能排队”和“店内智能点餐”等提升消费者体验，为消费者在更广泛的场景中提供无缝体验。我们与松鼠的合作进展迅速，双方团队正在优化产品，以提供更快、更便捷的服务。

除了服务消费者，我们还通过“猫爪”平台上的AI Agent将美团的运营专业知识扩展到各行各业。我们正在为餐厅、服务、零售、医药健康以及酒店和旅游等领域推出专门的AI Agent，帮助商家改善日常运营并实现切实的效率提升。这标志着我们从商家的线上渠道向AI业务合作伙伴的演变。展望未来，我们不仅希望成为一个连接消费者和商家的平台，更希望成为平台上商家的数字副驾。

现在让我们转向第二季度的新业务。Grocery零售和Keeta均保持了非常快速的增长，同时进一步提高了运营效率。对于Grocery零售，小象超市加速扩张，现已覆盖68个城市。我们继续加强供应链并增强商品力，自有品牌商品在GTV中的占比持续增长。我们也扩大了线下布局。7月，我们在杭州开设了第三家小象超市线下店。

我们扩展了“快乐猴”模式以服务社区场景，截至第二季度已有40家门店在运营。对于Keeta，我们在各市场保持了强劲的增长势头，同时持续提升效率。香港已实现稳定盈利。中东市场在运营效率上实现了进一步的环比改善。在巴西，我们聚焦于圣保罗市场。未来，我们将继续利用我们在产品、技术和运营方面的优势，为Keeta用户提供卓越的消费和配送体验。

回顾第二季度，我们的重点是构建核心运营能力。我们持续提升供给质量，拓展消费场景，并在稳步提高效率的同时实现高质量增长。展望未来，我们看到了整个行业更广阔的增长空间。许多利基本地服务需求仍未得到充分满足，提升服务体验和运营效率仍有巨大潜力。我们将果断行动，抓住这些增长机会，不断迭代我们的产品和服务，并积极在真实世界的消费场景中部署AI。我们的目标是进一步扩大在供给多样性、用户体验和运营效率方面的竞争优势。同时，我们继续致力于履行社会责任，加强食品安全治理，改善骑手福利，并赋能中小商家。我们将继续推动行业向更高质量和更可持续的方向发展。谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官： 谢谢王兴。大家好。随着即时配送行业逐步转向效率提升，我们对运营执行的关注和结构性优势转化为显著的财务改善。收入增长加速，业务在第二季度实现盈利。

现在让我们详细了解财务业绩。除非另有说明，所有比较均为同比。本季度总收入增长14.4%，达到1046亿元人民币。收入成本比率微降至66.5%。收入增长加速和成本比率改善主要得益于营销效率的提升。这反映了我们在充满活力和竞争的环境中持续关注高质量增长。销售及营销费用比率也降至23.6%，主要由于更严格的营销支出。研发费用比率增至7.3%，因为我们增加了对AI的投资，而行政费用比率稳定在3.1%。

本季度我们实现盈利，总经营利润和经调整净利润分别达到39亿元人民币和25亿元人民币。截至6月底，我们持有的现金及现金等价物和短期国债投资总计1683亿元人民币。截至6月30日，我们的投资组合接近773亿元人民币。此外，本季度我们部分投资的公允价值变动在其他综合收益中确认了222亿元人民币的收益，而非计入损益。我们将审慎并自律地评估投资组合的退出机会，以便为我们的业务和股东回报提供更多资本资源。

现在来看分部业绩，首先是核心本地商业分部，第二季度收入达到715亿元人民币，同比增长加速至10.1%。本季度配送服务收入和商家服务收入均加快了增长步伐，而产品销售实现了78.9%的稳健同比增长。我们很高兴看到外卖本季度恢复正向收入增长。我们对高AOV订单段、核心用户群和运营效率的战略聚焦持续取得成果。本季度我们在订单量和GTV方面都提升了领导地位。更健康的订单组合推动了外卖单均AOV的同比恢复。我们也提高了营销效率。

然而，行业补贴水平仍远高于2024年水平，我们预计随着市场演变，正常化需要时间。在美团闪购方面，它继续实现稳定增长，收入增速快于订单量同比增速。这主要由两个因素驱动：我们1P业务的快速扩张，以及随着更多零售品牌将营销预算分配到我们平台而带来的强大广告吸引力。我们到店、酒店和旅游业务的收入也稳步增长，我们在核心品类中继续保持领先。在盈利能力方面，分部经营利润扭亏为盈，达到57亿元人民币。即时配送单均经济模型（UE）转正，我们在食品和非食品品类的UE均远超行业水平。UE的显著环比改善得益于季节性利好和补贴的大幅减少。凭借我们对高质量增长和ROI驱动资源分配的战略聚焦，尽管行业竞争加剧，我们的到店酒店旅游业务经营利润率也实现了环比提升。所有这些收益足以抵消我们在品牌营销和促销费用上增加的投资。

现在看新业务分部。第二季度收入同比增长25%，达到331亿元人民币。分部经营亏损环比收窄至17亿元人民币。Grocery零售业务的快速扩张对分部收入增长做出了重要贡献。虽然零售的亏损随着业务规模的快速扩大而环比增加，但我们继续看到运营效率的全面提升，其利润率也有所改善。

在Keeta方面，香港和中东市场的增长势头依然强劲。随着香港和中东市场运营效率的提升，亏损环比收窄。香港已实现持续盈利，中东的单均经济模型继续朝着正确的方向发展。在经历了过去一年激烈的竞争环境后，我们今天看到的结果是通过我们在高质量增长和运营效率提升方面的执行力实现的。未来的道路在于积累我们在产品、服务、技术和生态系统方面的优势，以便为所有利益相关者创造更多价值。我们仍然对长期潜力充满信心。谢谢。现在，我们开始问答环节。

问答环节

接线员：
今天的第一个问题来自杰富瑞的Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
嗨，晚上好。感谢管理层回答我的问题。管理层如何看待外卖和即时零售领域的竞争格局？具体来说，在中高AOV订单段，美团的市场份额趋势如何？展望第三季度，随着行业补贴逐步正常化，您预计外卖的UE环比第二季度将如何变化？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Thomas的提问。让我先分享一些关于外卖行业发展趋势的看法。首先，我们看到整个行业正朝着更加注重营销和运营效率的方向转变。我们认为，随着监管机构就补贴行为提供进一步指引，竞争将逐渐回归到真正重要的东西——质量、服务和创新，这将推动行业更健康地发展，并为拥有真正核心竞争力的公司创造公平的竞争环境，我们已经在看到这种情况发生。在过去的几个月里，我们在用户结构、订单结构和运营效率方面的优势持续增强。我们在订单量和GTV方面的领先优势环比扩大，尤其是在中高AOV细分市场。我们专注于提升会员权益、扩大优质供给和提升服务质量，这些努力正在取得成效。我们看到高价值用户对我们品牌的参与度和心智占有率都在加深。

对于美团闪购，我们也保持了行业领先地位。即时零售从根本上改变了消费者对便捷性和可靠性的期望。这是一种不可逆的生活方式转变，在不同消费群体中的普及仍处于早期阶段，我们看到了巨大的长期机遇。虽然我们认识到去年高基数以及更宏观环境带来的压力，但我们专注于加强运营能力，为长期的高质量可持续增长奠定坚实基础。

多年来，我们构建了涵盖广泛线下零售商和前置仓的多元化即时零售供给网络，这为我们满足不断变化的消费者需求并推动即时消费的更广泛应用奠定了坚实基础。未来，我们将继续投资于产品竞争力、供应链整合和供给多样性，以深化我们在不同品类的消费者心智。关于UE展望，我们预计外卖UE同比将显著改善，但仍会受到季节性因素的环比影响。

即便如此，我们预计第三季度UE仍将保持正值，因为我们将继续优化运营效率。具体来说，行业补贴水平仍远高于2024年水平，正常化可能需要几个季度。同时，季节性逆风将对我们的UE产生显著影响。正如我们之前提到的，第三季度是即时配送的旺季，受夏季活动推动。这也是我们环比增加营销支出以抓住一年中需求最高窗口的时期。我们还将为骑手提供额外补贴，以确保在旺季和极端炎热天气条件下的配送服务质量。因此，第三季度的单均配送成本将高于第二季度。此外，职业伤害保险于7月1日开始全国推广，这增加了另一层成本。

但我想强调，短期UE波动主要由季节性因素和我们为平衡规模、盈利能力和生态系统而做出的主动战略决策所驱动。我们有信心保持市场领导地位，并在食品和非食品品类的UE上保持远超行业的领先水平，这种信心建立在我们不断改善的用户结构和运营效率之上。我们对生态系统的持续投资也在加深我们的护城河。事实上，在当前市场环境下，我们处于有利地位，可以专注于对长期最重要的战略优先事项。我们的UE复苏具有清晰的可见性，并将在中长期内逐渐恢复到合理水平。谢谢。

Thomas Chong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自高盛的Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：

我想问一下关于AI方面LongCat-2.0的问题。现在它已经开源并在内部部署。管理层如何看待它在更广泛AI战略中的角色？除了内部效率提升外，是否有将LLM商业化的路径？我们应如何看待AI投资在短期与中长期财务影响？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Ronald。我先说，LongCat-2.0是我们“组织、AI、战略”的重要基础，但我们真正关注的是发展我们的AI，以连接数字世界和物理世界，并在本地服务领域建立长期的深度竞争力。

所以对我们来说，AI更多不是关于模型竞争，而是关于利用AI重塑我们的组织、产品和工作流程。正如我们过去所解释的，美团的AI战略有三个支柱：构建LLM、AI赋能工作和AI赋能产品。LongCat-2.0是我们下一代自研基础模型，它是首批（如果不是首个）完全在中国基础设施上训练的数万亿参数模型之一。它是开源的，我们已经将其部署到我们的核心内部需求中，包括软件开发和运营、客户服务和AI Agent。LongCat-2.0在核心Agent能力方面取得了显著进展，特别是在编码、推理、工具调用和复杂任务执行方面，并获得了全球开发者社区的积极反馈。

我们相信，当AI深度嵌入真实工作流程并能作为可靠基础设施解决实际问题时，它才能创造持久价值。我们完全自研的国内训练和推理基础设施，使我们在长期成本和基础设施控制方面拥有结构性优势。在产品方面，我们持续升级AI产品，包括美团App内置的AI助手“小团”。方向非常明确：从理解复杂的多约束查询到完整的Agentic任务执行。最终，我们希望能提供一个无缝的闭环体验，将用户从发现、决策一直带到交易和履约。关键是将此与真实世界的本地服务场景深度整合。在组织方面，AI的采用正在深化，并在各领域推动生产力提升。越来越多的员工现在稳定使用AI工具，AI生成的代码在总产出中的占比持续攀升。

现阶段，我们的优先事项是持续构建AI能力，推动AI在我们业务运营中的实际应用。正如我过去所说，我们不会去竞争做一个“token工厂”。我们的重点是使用我们的模型和AI产品来加强我们的核心业务。我们希望为消费者和商家提供更好的体验，同时提升我们的内部运营效率。我们将以ROI为导向的方法评估我们的AI战略，并在资本配置上保持纪律。谢谢。

Ronald Keung，分析师：
谢谢陈总。

接线员：
下一个问题来自瑞银的Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

嗨，晚上好管理层，恭喜强劲的业绩。我想问一个关于到店业务的问题。管理层能否更新一下到店业务的竞争格局？您是否看到竞争对手在向变现和盈利能力方向理性转变？宏观经济逆风是否对业务造成了显著拖累？展望下半年，管理层如何平衡增长和利润率？是否有清晰的利润率复苏路径？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢Kenneth关于到店业务的问题。到店领域的竞争格局与几年前相比看起来非常不同。市场更大，有新玩家，更多玩家，不同的玩家。我们看到市场参与者越来越多地在用户群体、消费场景和商家细分上实现差异化。

对我们来说，我们的一站式本地服务产品和真实评价系统定位良好，并持续为消费者和商家创造价值。我们的运营重点非常明确：我们不追求补贴驱动的低质量订单。我们专注于加强在核心品类的竞争地位，为核心用户和商家提供更好的服务，追求高质量增长，并以更ROI驱动的方式分配资源。

过去几个季度，我们看到竞争对手通过专用的货架式App加大了对本地服务领域的投资。他们一直在大力补贴，以将流量从他们的内容驱动模式导向新App，加速其采用。激进的补贴确实带来了许多价格敏感型用户，尤其是在低线城市，但这些用户通常表现出较弱的复购行为。

我们没有看到对我们的核心用户或核心商家产生重大影响，我们的到店GTV质量和核销率继续显著领先于主要竞争对手。虽然宏观环境在某些品类上对AOV造成了压力，但本地服务行业整体上相比电商行业显示出较强的韧性。服务零售品类的线上渗透率仍然相对较低，因此未来跑道很长。我们现在服务超过800万商家，涵盖200多个品类，我们仍然看到新的需求不断涌现，无论是新的消费场景、新的服务产品，还是更多寻求数字化的商家。例如，我们最近看到体育健身和沉浸式娱乐服务等品类加速线上化。因此，我们对到店业务的长期增长轨迹仍然充满信心。

与此同时，展望下半年，我们将进一步投资以抓住增长机会。我们将继续加强在核心品类、核心用户群和核心商家段的竞争地位。除此之外，我们将帮助更多本地商家实现数字化运营。我们的目标不仅仅是成为商家的流量来源。我们希望构建一个他们可以运营业务的平台，并最终成为一个AI驱动的合作伙伴，帮助他们更智能地运营和更快地增长。同时，继续削减低ROI支出，提高资源配置效率。我们将继续实现到店业务与即时零售业务之间的协同效应。

关于利润率方面，由于我们在第三和第四季度为到店业务增加了投资，经营利润率可能会从第二季度下降。随着未来竞争逐渐正常化，我们相信我们对ROI驱动投资和运营效率的关注将转化为中长期利润率的逐步改善。谢谢。

Kenneth Fong，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自汇丰银行的Charlene Liu。请提问。

Charlene Liu，分析师：

晚上好管理层，祝贺取得优异的业绩。非常感谢回答我的问题。管理层能否更新一下小象超市和快乐猴的最新情况？它们最近的进展如何？你们的全渠道策略处于什么阶段？未来有什么扩展计划的最新消息吗？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Charlene。首先，要明确一点。美团的使命始终是“帮大家吃得更好，生活更好”。我们相信越来越多的人会在网上订餐，但如果你仍然想自己做饭，你就需要购买食品杂货。所以这就是为什么我们认为小象超市和快乐猴是我们零售中非常重要的一部分。

零售与我们的使命深度契合，因此它们是我们在过去十年以及未来十年的关键战略优先事项之一，做好它需要很长时间。这里的线上渗透率仍然很低。我们看到了巨大的增长机会，但我们认为正确的方法是做全渠道，将线上和线下门店整合到同一个平台上。

即时零售正在逐渐改变消费者购买食品杂货的方式。过去，人们习惯早上去菜市场，或者每周或每几天在大型超市或仓储式会员店囤货。现在，越来越多的消费者采用即时配送服务。他们只需在需要时订购所需物品，因为他们确信可以在30分钟内收到。因此，一旦这种习惯形成，他们的购买频率会随着时间的推移显著增加，我们相信每个用户的长期消费潜力将非常巨大。谈到小象超市，我们在第二季度继续加快覆盖扩张。现在小象在68个城市运营。GTV增长仍然非常强劲，我们看到了运营效率的稳步提升。由于我们致力于执行全渠道战略，我们也在积极探索小象的线下门店。

我们去年12月在北京开设了第一家线下店，4月在宁波开设了第二家，7月在杭州开设了第三家。今年8月，我们在宁波开设了第四家，今天在深圳开设了第五家。我们相信线上前置仓模式使我们能够快速跨城市扩张，并覆盖大多数目标消费者。同时，精选数量的线下旗舰店也将在整个生态系统中发挥非常重要的作用。走进我们的线下门店，消费者可以看到、闻到和触摸到产品，这种感官体验是他们无法从数字屏幕上获得的。它能建立对我们产品和品牌的强烈信任。店内购物自然会让消费者随着时间的推移接触到更广泛的产品。我们希望这种全渠道策略能帮助小象成为中国最受信赖和认可的生鲜杂货品牌之一。接下来谈谈快乐猴。

这是我们的社区生鲜杂货模式。截至第二季度，我们已经开设了40家快乐猴门店。与小象的线下旗舰店不同，快乐猴围绕着不同的价值主张建立。它的门店形式更小、更灵活，自有品牌比例高，SKU选择精炼，专注于在社区内提供高性价比的产品。我们将这两个业务视为差异化互补的模式。然而，快乐猴仍处于非常早期的阶段，我们将在前进过程中继续完善我们的运营和商品能力。

关于我们的长期投资计划，我们认为零售真正的护城河是组织和供应链能力。这些需要时间来构建，但一旦建成，它们将释放一个非常大的可寻址市场。给我们信心的是，消费者对高质量食品杂货的需求远远超出顶级城市。许多中等城市甚至更发达地区县城的消费者具有良好的消费能力，他们对更好的产品，尤其是食品杂货，也有强烈的需求。这也是为什么我们正在探索不同的Grocery模式，以更好地服务于不同城市和不同消费者的需求。展望未来，我们将继续加强商品能力，深化我们在Grocery零售业务中的供应链合作，以构建更具差异化的优势。我们在这一领域有巨大的长期机会，我们将以自律和可持续的方式发展这些业务。谢谢。

Charlene Liu，分析师：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自摩根士丹利的Gary Yu。请提问。

Gary Yu，分析师：

你好。感谢管理层给我提问的机会。能否更新一下Keeta的情况？看起来Keeta的流量和iFood一直在持续增长。你们如何考虑巴西的扩张节奏和投资预算？更广泛地说，我们应该如何看待下半年的海外投资？谢谢。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

谢谢Gary。在谈到巴西之前，我想我们可以回顾一下我们较早进入的市场，因为我们在那里看到的进展已经证明了我们在海外市场的运营方法。在中国香港地区，我们于2023年5月推出KeeTa。UE在2025年10月实现盈利。所以我们花了大约29个月达到这个里程碑。

在我们的第二个市场沙特阿拉伯，我们于2024年9月进入。我非常高兴地报告，它在今年7月已经实现盈利。这意味着我们花了22个月达到这个里程碑，甚至比香港更快。更重要的是，沙特阿拉伯是一个比香港大得多的市场，而且我们一开始并不熟悉当地市场，但我们能够更快地扩张，更快地实现盈利，并且是在各种不利因素下。这表明我们的运营方法可以在不同的海外市场很好地扩展。我认为这里的关键是始终专注于基本面。消费者和商家的需求在不同市场实际上相当一致。在每个市场，消费者关心的是更好的选择、更好的价格、更可靠更快的配送。而商家关心的是增量订单量、佣金率和可靠的履约服务。

我们的目标始终是为双方创造增量价值，这就是我们最终能在这个市场建立信任和真正优势的方式。对于巴西，我相信从长远来看，这是一个非常有吸引力的市场，因为巴西是全球前五大外卖市场之一，而且市场仍在快速增长，并且渗透率仍然很低。

然而，这个市场与我们进入的其他市场有很大不同。我们将保持灵活性，并在积累更多实地经验时迭代我们的策略。目前，我们将继续专注于圣保罗，它已经占到巴西整体外卖市场的25%。我们希望在那里改善运营，并在更广泛的扩张之前建立差异化的竞争优势。

王兴，创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席：

关于下半年的投资节奏，重点将放在现有市场的运营优化和效率提升上。考虑到我们对Keeta和Grocery零售业务的投资，我们预计2026年新业务分部的亏损不会超过2025年。谢谢。

未指明参会者：
谢谢。

接线员：
下一个问题来自中信证券的Ya Jiang。请提问。

Ya Jiang，分析师：

你好，晚上好管理层。祝贺本季度业绩出色。我的问题是，随着外卖竞争转向效率，我们应如何看待你们未来的资本配置优先事项？你们如何在不同的业务、AI相关的资本支出和股东回报之间平衡投资？你们会考虑将部分投资资产变现吗？关于回购，我们是否应该预期会继续？谢谢。

陈少晖，高级副总裁兼首席财务官：

谢谢您关于资本配置的问题。我们始终以ROI为导向，并立足于长期价值创造。核心业务优先。我们致力于维持其高质量增长和市场领先地位。在此基础上，我们动态评估其他项目的投资，并将资源引导到对我们的长期发展最重要的领域。

我们不认为非理性竞争在核心本地商业中是可持续的。我们将继续专注于高质量增长和运营效率提升。对于海外扩张，KeeTa已转向关注香港和沙特的运营优化。我们将继续根据ROI来规划在每个国家的扩张节奏。

对于Grocery零售，我们对小象超市的长期潜力感到兴奋，并有信心推动其持续的效率提升。AI是一个非常重要的战略机遇，但我们对投资地点和方式非常审慎。我们的重点是将AI嵌入实际业务场景，以改善用户体验、商家运营效率和组织生产力。我们没有计划积极竞争所谓的“token工厂”业务。关于股东回报，股票回购一直是我们向股东返还资本的主要方式。我们在过去几年进行了有意义的回购，并将根据竞争环境、现金流和离岸资本可用性继续这样做。

关于投资资产，我们将定期评估高质量投资组合的变现机会。我们持有一些真正优秀公司的股份。按当前估值，我们在这些公司的股份价值超过700亿元人民币。除了财务回报，我们的一些投资还提供了重要的战略价值，它们让我们获得更深入的洞察，并使我们能够紧跟前沿技术发展。未来，我们将权衡市场状况、估值、资金需求和更广泛的资本配置优先事项。当时机成熟时，我们非常愿意退出或变现选定的头寸以释放资本。这将为我们提供更大的灵活性，以再投资于我们自己的业务并为股东创造价值。谢谢。

接线员：
本次会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开连接。

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Rogoff周五在接受采访时表示，美国公共债务上周突破40万亿美元，叠加利率持续攀升，债务形势已大幅恶化，但华盛顿的政策应对却严重滞后。他直言："利率已经逆转，但华盛顿没有。"

Rogoff指出，地缘冲突、人工智能冲击乃至网络战争均可能成为触发下一场危机的导火索，届时美联储和美国政府的政策腾挪空间将极为有限。

他同时警告，社会保障等福利项目的实质性改革同样需要危机催化，在此之前，选民和政客均缺乏足够动力采取行动。

Rogoff将美国债务长期失控归因于学术界的一种"近乎宗教式"的信念——即利率将无限期下行。他表示，正是这一预设支撑了多年来债务的无节制积累。

然而，当利率从低点反弹并持续上行后，政治领导层却未能随之调整应对策略。

目前，美国30年期国债拍卖利率已升至2001年以来最高水平，不断攀升的利息支出正在形成潜在的"恶性循环"：债务规模越大，投资者要求的收益率越高，进而进一步推高借贷成本。

Rogoff表示，长期国债的当前走势已反映出一种现实——一旦危机来袭，美联储和联邦政府可用的政策空间将十分有限。

与此同时，华盛顿政治层面的共识是，选民既难以接受加税，也不愿承受大幅削减开支，这使得缩减财政赤字的路径愈发逼仄。

Rogoff列举了未来五年内可能触发债务危机的多种情景，包括网络战争、人工智能颠覆等。他表示，这些事件一旦发生，均可能导致利率急剧跳升，令本已脆弱的财政状况雪上加霜。

"危机的到来，是因为冲击发生时你没有足够的韧性，"Rogoff说。他将伊朗战事定性为"与未来五年可能发生的情况相比，只是一次小冲击"，言下之意是当前的财政脆弱性对更大规模冲击几乎毫无抵御能力。

Rogoff发表上述评论时，正身处怀俄明州杰克逊霍尔，出席堪萨斯城联储举办的年度经济政策研讨会。他曾担任国际货币基金组织首席经济学家。

在社会保障改革问题上，Rogoff同样持悲观立场。他表示，福利项目的实质性改革同样需要一场危机来推动，原因在于选民目前尚未意识到问题的紧迫性。

他引用其新著《我们的美元，你们的问题》中的预判称，当前局面"将以某种形式的危机收场"，改革才有可能在政治上变得可行。Rogoff语带讽刺地表示，任何在2028年以修复社会保障为竞选纲领的候选人，都会发现"选民的眼神立刻涣散"。

这一判断勾勒出一幅令投资者警惕的图景：在真正的改革触媒出现之前，美国财政轨迹的根本性转变或将遥遥无期，而届时付出的代价，可能远高于当下主动调整的成本。

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当地时间8月28日，美国第九巡回上诉法院裁定，内华达州博彩监管部门可继续将体育预测市场视同无牌体育博彩运营商加以查处，驳回了Kalshi对联邦商品法的宽泛解读。

法院维持了下级法院解除禁令的裁定，意味着此前阻止内华达州监管机构执法的法律保护已告解除。

此次裁决造成巡回法院意见分歧，随着全美各地针对体育预测市场的诉讼持续升温，这一分歧有望引发最高法院的关注。法院同时将Kalshi选举合约相关事宜发回下级法院重新审理。

此案核心争议在于，体育赛事结果预测合约是否属于联邦商品法规范下的掉期工具，进而受联邦监管框架保护，绕开州级博彩法律。

第九巡回法院明确拒绝了Kalshi的这一主张。主笔法官Ryan D. Nelson在判决书中措辞直接：

Kalshi否认其体育赛事合约在普通人理解下属于体育博彩，这一说法并不诚实。

判决书进一步指出：

体育赛事合约在本质上就是体育博彩，这不仅仅是一种'我一眼就能认出来'的直觉判断——事实上，所有人，包括Kalshi自己，一眼就能认出来。

此次裁决在美国联邦巡回法院体系内造成意见分歧，为最高法院就体育预测市场的法律定性作出最终裁量创造了条件。

预测市场在美国正处于快速扩张阶段，各方围绕此类产品的监管归属。究竟受联邦商品期货法规管辖，还是适用州级博彩法存在根本性法律争议。

随着相关诉讼在全国范围内持续发酵，最高法院是否介入将对整个行业格局产生决定性影响。

值得注意的是，法院此次仅就体育赛事合约作出认定，Kalshi的选举类合约问题被发回下级法院另行审理，两类产品的监管命运或将走向不同路径。

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截至今年7月，约三十余种仿制GLP-1药物已在印度药房上市。野村控股去年预测2026年相关药物销售额将达2.61亿美元，但据研究机构Pharmarack Technologies数据，截至今年7月，实际销售额仅约为该预测值的20%。

市场冷淡直接冲击了制药行业对印度的增长押注。诺和诺德（Wegovy和Ozempic的制造商）一位高管表示，制造商对市场推进迟缓的担忧日益加剧。

Pharmarack副总裁Sheetal Sapale直言，"指数级增长不会发生，目前各方对市场规模已有了切实的认识。"

印度市场本被视为GLP-1药物向美欧以外拓展的重要试验场。印度拥有14亿人口，肥胖人数仅次于美国和中国，同时是全球第二大糖尿病患者国，甲状腺疾病和脂肪肝等代谢性疾病也在快速上升。

今年3月，Ozempic和Wegovy活性成分的印度专利到期，仿制药涌入市场后，价格低至每月14美元，数亿潜在患者理论上已具备负担能力。

然而价格下行并未带来销量跃升。研究糖尿病与肥胖的普纳研究人员Chittaranjan Yajnik指出，"药物的接受程度取决于代际历史、当地文化、地理条件以及患者所属的社会经济群体，不仅仅是价格问题。"

在印度，对肥胖的文化态度颇为复杂，构成药物推广的一道隐性门槛。

财富之神Kubera在印度教传统中被描绘为大腹便便的形象，象征丰衣足食与好运。

非营利组织One Future Collective创始人Vandita Morarka表示，体重在印度"是富裕的标志，意味着你在一个曾经历严重贫困、干旱和营养不良的国家吃得饱，是身份的体现。"

与此同时，肥胖又同时被视为个人意志力不足，这一矛盾心态催生了患者对治疗的隐瞒行为。

减肥网站Voy India联合创始人Saloni Paliwal表示，注射减肥药的污名在于："你在走捷径，你应该像其他人一样用努力的方式，去健身房，少吃。"患者甚至在WhatsApp群聊和Reddit帖子中讨论如何偷偷注射、如何在家人不知情的情况下冷藏药物。

在主要市场中，女性占减肥药用户的绝大多数，但印度女性、尤其是传统家庭中的女性，在医疗支出上往往缺乏自主决定权，用药决策常需经由丈夫、父母或公婆同意。

孟买医生Swati Pradhan表示，"我的患者常来告诉我，她们只存了约三个月的钱，请我加快疗程。"

此外，虚假信息的广泛传播也加剧了患者的疑虑。

33岁的浦那IT从业者Jennifer Joseph表示，她服药期间，父母因不了解该疗法而担忧，朋友们则不断向她转发假药新闻、严重副作用报道及并发症案例，"我不会撒谎，这确实也吓到我了，当你不断看到负面头条，很容易开始质疑自己的决定。"

制药企业还面临印度法律对药品广告的严格限制。

礼来公司为绕开直接药品广告禁令，于今年2月的一场高知名度板球赛事期间推出了公众健康意识宣传活动，宣传肥胖是一种疾病，并鼓励民众就医。虽然广告未提及礼来的GLP-1药物，但突出显示了公司名称。

然而，印度药品监管机构随即于3月叫停了与减肥相关的推广活动，认定此类行为等同于直接广告。目前礼来相关广告内容在网络上仍可访问，但引导用户的户外广告牌已消失。

上述挑战促使业界重新评估在印度乃至其他新兴市场推广GLP-1药物的策略。

孟买糖尿病医生Rajiv Kovil认为，制药公司需要帮助患者更好地了解这类药物，并可能需要提供补充剂等配套服务，以提升患者对GLP-1疗法的接受度。"仿制药曾被认为会颠覆市场，但这并没有发生，"他说，"这将是一场漫长得多的博弈。"

印度市场的经验表明，对于有意在全球范围内复制GLP-1药物成功故事的制药企业而言，降低价格固然是必要条件，但要真正打开市场，还需应对根植于文化、社会与监管层面的多重复杂因素。

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Bailey周五在美国杰克逊霍尔经济峰会接受采访时表示，英国劳动力市场已持续疲软，二轮通胀效应相当温和，"我认为目前我们可以继续观察这一局面"。这是他自7月30日货币政策会议以来首度公开就货币政策表态。

尽管Bailey态度偏鸽，但市场对加息的押注已明显升温。交易员目前已完全消化今年加息25个基点的预期，并押注明年春季再度加息，短期英国国债亦跑输同期美国国债。

与此同时，委员Catherine Mann在峰会上警告美国溢出效应及美元主导地位上升对英国货币政策传导的潜在冲击。

Bailey此次表态，是他在7月利率决议后公开发声的延续。彼时，他以6比3的多数票支持维持利率不变，并在随后的新闻发布会上明确表示，"请不要离开这个房间时认为英国央行正在向加息靠拢"。

在杰克逊霍尔，Bailey重申了这一基调，指出当前二轮通胀效应"相当温和"，劳动力市场已持续走弱。他同时强调，BOE正按次逐次评估政策，并对前瞻指引保持警惕。

"前瞻指引的问题在于，它往往倾向于对政策作出无条件的表态，这是危险所在，"Bailey说，并援引美联储主席沃什此前在同一场合的观点表示认同。

当前，推动市场加息预期升温的核心是通胀数据的走强。英国最新CPI数据显示，通胀自3月以来首次回升，伊朗冲突引发的能源价格上涨是主要推手。

消费者信心调查显示，8月份居民对未来一年价格涨幅的预期升至3.9%，约为BOE目标的两倍。

与此同时，欧洲央行官员也已倾向于自冲突爆发以来的第二次加息，欧元区通胀在强于预期的经济增长背景下维持在3%附近。美伊之间旷日持久的冲突正在加剧全球能源冲击演变为更广泛通胀危机的风险。

然而，英国劳动力市场的信号与通胀走势明显背离。企业正在裁员，职位空缺降至五年低点，私营部门薪资增速持续放缓。Bailey指出，这些因素支持其对二轮效应持审慎乐观的判断，但同时坦承："我无法承诺这种局面会持续下去。"

BOE内部并非铁板一块。7月投票支持加息的少数派委员Catherine Mann在杰克逊霍尔接受采访时，对来自美国的溢出效应发出警告，随后又在峰会上聚焦于美元主导地位上升这一更深层风险。

"货币政策层面的含义是，货币政策传导可能面临潜在弱化，"Mann表示。她指出，英镑相对于美元的地缘政治和制度性侵蚀，正使BOE在调控英国经济时面临更大阻力。

Mann的表态与Bailey的基调形成鲜明对比，揭示出BOE政策委员会内部在加息节奏和外部风险评估上的深层分歧。随着9月17日决议临近，市场对BOE政策路径的押注料将持续分化。

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市场迅速重定价9月加息预期：利率期货显示9月16日FOMC加息概率从约35%飙升至约60%，2年期美债收益率单日暴升11个基点至4.34%，创一个月新高，美元指数走高至99.66。

美股三大指数V型震荡后收跌，纳指转跌0.52%、标普500收跌0.27%、道指几乎平收；AI算力股全面获利回吐，英伟达收跌4.57%、安谋跌6.33%，但软件与云服务逆势走强，亚马逊涨3.97%、赛富时涨1.57%。

现货黄金重挫近3%失守4500美元/盎司并跌破200日均线，创6月初以来最差单日；布伦特原油收报89.31美元/桶，当周累计下跌约5%。

沃什8月28日22时（北京时间）在怀俄明杰克逊霍尔发表就任美联储主席以来首场重大公开讲话，明确把政策核心锁定在2%通胀目标上。他表示，夏季PCE与CPI数据虽好于预期，但"未能告诉我，通胀的底层趋势已出现实质性改善"。

美股盘前一度由涨转跌，盘中深"V"反弹后被沃什讲话二次推低。纳指收跌0.5%回吐周四英伟达财报推动的部分涨幅，标普500收跌0.3%，道指基本平收

市场听懂了潜台词。9月加息预期迅速重定价，Polymarket平台9月会议加息25基点概率一举突破50%，利率互换市场显示9月16日加息概率从约35%升至约60%。

英伟达财报余波：半导体领跌、软件/云逆势，纳指回吐0.5%

沃什讲话打断了英伟达财报后的AI狂欢。

周五半导体板块集体下挫，英伟达收跌4.57%、安谋跌6.33%、超威半导体跌2.33%、费城半导体指数跌2.69%。

（英伟达周五10分钟图，沃什讲话后从日内高点229美元快速跌至217美元，单日收跌4.57%）

此前一天英伟达单日增加4,420亿美元市值，创2025年4月以来最大市值增幅。AI光通信龙头迈威尔科技因财报后前景不及预期，周五盘中跌幅一度扩大至9.3%。

软件与云服务板块则走出独立行情。

赛富时周内宣布与Anthropic建立正式合作，平台上线AI增强产品，股价周五收涨1.57%。

亚马逊因云业务与AI算力协同，股价涨3.97%；微软涨1.68%、谷歌A涨1.74%、Meta涨1.21%、苹果涨1.63%。高盛跟踪的软件与半导体比值本周触及四个月新高。

盛宝银行高级策略师Charu Chanana此前提示，AI估值依赖"利润—资本开支—宽松金融条件"的三角平衡；周五沃什把三角的一条边直接拔掉，市场迅速对冲。

黄金重挫近3%失守200日均线，贬值与避险交易遭"沃什冲击"

沃什让"短端"重新定价了加息预期，而"长端"被两个因素压制。

其一，沃什重申2%目标后，通胀预期脱锚风险下降；其二，财政部长贝森特仍在执行扩张性的国债回购计划（购买集中在长端），对长端利率形成缓释。凯投宏观点评称，沃什本次表态"清晰得多、也明显更鹰派"。

经济学家Stephen Stanley在采访中判断，除非未来几周经济数据出现"令人震惊的大幅变化"，美联储9月16日大概率加息。彭博策略师Simon White则估算，沃什讲话已把政策预期向"中性利率"方向拉紧约10个基点；按这一框架，市场距中性仍有约60个基点。

对政策较为敏感的2年期美债收益率上涨约11个基点至4.34%，达到一个月来的最高水平。10年期美债收益率维持在4.72%附近。

现货黄金周五暴跌近3%至约4,464美元/盎司，盘中跌破4,500美元关口，并击穿200日移动均线，创6月初以来最差单日表现。现货白银同步下跌3%至67.09美元/盎司。

（现货黄金周五暴跌3.16%，失守200日均线，单日跌幅为6月初以来最大）

美元走强与实际利率抬升是黄金下跌的直接导火索。美元指数周五冲至99.66，全周累计走高约0.6%。

比特币未能幸免。周五盘中一度跌至77,078美元，全日收报77,394美元，跌3.57%，全周勉强收红。彭博策略师Wolf指出，贬值与避险交易被迫"快速去杠杆"。

周五WTI原油收报83.40美元/桶，日内跌幅0.16%，布伦特原油收报89.31美元/桶，全周累计下跌约5%，终结此前两周连涨。

（WTI原油10分钟图，周内下探80美元后反弹再回落，周累计下跌约5%）

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本周，Argus研究公司将Moderna评级从"持有"上调至"买入"，成为近期第五家上调该股评级的机构。

分析师Jasper Hellweg将目标价设定为180美元，认为癌症疫苗积极数据为股价提供了进一步上行空间。

这一评级变动发生在Moderna与默克公司公布黑色素瘤mRNA疫苗阳性结果之后。Hellweg指出，尽管该数据已带动股价出现一轮上涨，但市场尚未充分定价后续潜在利好，确认性数据有望推动股价进一步走高。

Hellweg在研究报告中指出，Moderna股价目前较历史高点跌幅逾70%，过去五年持续跑输基准指数，但认为局面正在改变。

他表示：

MRNA股价较历史高点折价超过70%，过去五年表现落后于基准，但潮水正在转向。

这一判断的核心依据在于癌症疫苗业务的突破性进展。

Hellweg认为，近期阳性临床数据所带来的股价上涨仅是开端，后续确认性数据若继续给出正面信号，将为股价上行提供更为持续的驱动力，这是当前将评级调整至"买入"的核心逻辑。

尽管升级评级数量有所增加，但华尔街整体对Moderna仍持审慎态度。据彭博汇编数据，目前覆盖Moderna的分析师中，给予"买入"评级的有5家，"持有"评级16家，"卖出"评级2家，"持有"评级仍占绝大多数。

这一评级分布表明，多数分析师在充分验证癌症疫苗的商业化前景之前，倾向于按兵不动。

Argus此次上调是近期连续第五次机构评级上调，显示市场预期正在边际改善，但能否形成更大范围的评级重估，仍有待后续临床及监管进展提供更多依据。

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早在2024年的“五个领先”战略中，该行就已提出建设“领先的交易结算银行”；进入2026年新一轮“三三战略”后，支付结算与跨境服务、数智化被列为三项领先能力，与财富管理、综合融资和投资交易三大业务方向并列。

从这套战略安排看，中信银行试图调整客户经营的顺序。

在传统对公经营中，银行往往先通过授信、融资和其他综合服务建立企业客户关系，再争取其货款、发薪和日常收付款等结算业务。

中信银行现在希望把结算环节往前推，让支付和现金管理服务也能成为建立客户关系的入口。

目前能够看到的，是交易结算规模继续增长。

2026年上半年，中信银行交易结算金额达到106.42万亿元，同比增长14.94%。

中信银行账户和结算系统记录的交易规模正在扩大，但这些交易是否带来了稳定的资金沉淀，财报给出的答案还不清晰。

截至6月末，该行对公活期存款较年初下降1.36%，对公定期存款增长8.83%。

交易结算金额是半年累计流量，存款余额记录的是期末资金存量，两项数据不能直接计算转化率。但快速增长的结算规模，尚未在6月末形成清晰的对公活期存款增量。

更基础的问题是，这些结算关系从哪里来。

现有公开数据并未披露，106.42万亿元的结算规模中，有多少来自原有授信客户，有多少是在授信关系建立之前由支付和现金管理服务带来的。

这一尝试发生在中信银行传统增长方式承压之时。贷款收益率持续下行，零售风险尚未完全消化，继续依靠信贷扩张带动收入，还要面对资本消耗和回报下降的压力。

106.42万亿元证明了业务规模，却还不能证明中信银行已经改变了获取企业客户的方式。

要检验这项战略的实际价值，需要观察三次转化：从支付和现金管理服务到主结算关系，从交易流量到低成本存款，再从结算客户到综合金融收入。

增长约束

中信银行尝试调整客户经营的起点，与传统增长方式面临的约束有关。

2021年中报至2026年中报，该行资产总额从7.82万亿元增至10.38万亿元，增长接近三分之一；同期营业收入由1055.92亿元增至1094.08亿元，增幅只有3.6%左右。

资产规模继续扩大，收入却没有同步增长。

资产端的定价压力仍在延续。2026年上半年，中信银行生息资产收益率同比下降36个基点；消费贷和信用卡等收益相对较高的零售资产又在主动压降。

截至6月末，该行个人消费贷款不良率由2.66%升至3.31%，零售风险仍在消化。

资产端的变化已经传导至息差和利息收入。

上半年，中信银行净息差为1.62%，较一季度回升1个基点，但仍低于2025年全年的1.63%。客户存款成本率同比下降41个基点至1.24%，负债成本下降抵消了部分资产端重定价压力。

净息差在二季度暂时企稳，但净利息收入的增长仍主要依靠规模扩张。上半年，中信银行净利息收入增加19.48亿元，其中规模增长贡献16.75亿元，利率因素贡献2.73亿元。

贷款结构也在随之调整。中信银行公司贷款较年初增长6.52%，个人贷款下降1.53%，贷款结构进一步向对公领域倾斜。

公司贷款和交易结算金额都是全行汇总数据，无法确认是否来自同一批客户。上述结算规模中，有多少来自原有授信客户，有多少是在授信关系建立之前由支付和现金管理服务带来的，现有数据无法区分。

贷款扩张还会持续占用资本。在资产收益率下行的情况下，中信银行需要在扩大贷款规模之外，寻找低成本负债和轻资本收入。

支付结算由此成为一个重要支点。

结算能否先行

支付结算要走到客户经营前端，中信银行首先需要回答的是：企业为什么愿意把主要结算关系放在这里？

企业同时使用多家银行并不罕见。账户中有交易，也不等于银行已经进入客户的主要资金循环。

只有企业的货款、发薪和日常周转等经常性收支持续通过账户，并形成一定的日均资金沉淀，支付结算才可能为银行带来低成本存款，并帮助银行识别新的融资需求。

交易额做大只是第一步。资金能否形成稳定沉淀，决定着结算业务能否改善负债结构。

中信银行副行长赵元新将负债策略概括为“增结算、控高价”。

“控高价”主要依靠压降高成本定期存款、调整存款期限和定价，可以较快改善负债成本；“增结算”则需要进入客户的日常经营，让经常性收支更多通过账户，并形成稳定的日均资金沉淀。

前者可以依靠定价和资产负债管理推进，后者则取决于银行能否获得客户的主要结算关系。

中信银行管理层披露，上半年该行对公活期存款占比达到44%，在股份行中保持前二；零售活期存款占比为27%，较年初上升0.4个百分点。

不过，现有公开速记并未明确对公活期存款占比采用的是日均还是期末口径，也没有完整披露其计算分母。

中报能够确认的是，截至6月末，中信银行对公活期存款较年初下降1.36%，对公定期存款增长8.83%。

管理层披露的活期存款占比与中报期末余额可能采用不同口径，不能直接比较。106.42万亿元的累计交易结算金额，也无法与期末存款余额计算转化率。

目前能够得出的结论仍然有限：中信银行支付结算规模明显增长，但公开数据尚不能证明，这一增长已经转化为对公活期存款增量。

一位长期研究公司银行业务的咨询人士对枢纽表示，判断结算业务有没有把钱留下，不能只看交易额。银行还要沿着客户的资金流向，看钱最终去了哪里，上下游客户是否也留在本行。

相比累计交易金额，资金留存率和日均余额更接近实际的沉淀结果。

“要进一步判断负债结构是否改善，还需要观察对公结算存款日均余额、新增结算客户及户均存款、结算资金留存率，以及高成本定期存款压降后的客户资金去向。”该人士指出。

转化仍待验证

即使形成了低成本存款，支付结算仍要回答另一个问题：客户关系能否进一步转化为综合金融收入。

从“三三战略”的业务组合看，中信银行希望以支付结算进入客户经营场景，再将客户关系延伸至财富管理、综合融资和投资交易。

企业在中信银行完成收付款后，是否进一步使用现金管理、跨境结算、融资、托管或财富管理服务，决定着支付结算能否从交易规模变成综合收入。

结算关系并不天然等于综合金融关系。

大型企业通常同时使用多家银行，也可能把授信、结算、托管和投资交易分散给不同机构。银行获得了收付款入口，不意味着一定能拿到客户后续的融资和投资交易业务。

前述咨询人士指出：“如果银行不够了解行业，数字化系统又跟不上，手里的交易数据就很难变成具体产品和业务。”

对中信银行来说，支付结算能否继续带来融资和投资交易收入，还要看产品、数据和客户场景能否接上。

从公开数据看，这一步尚不清晰。

上半年，中信银行手续费及佣金净收入同比增长2.41%，增速低于同期营业收入。但公开数据未进一步披露，支付结算客户带来了多少融资、跨境、托管和投资交易收入。

交易结算规模、低成本存款和综合服务收入，还没有形成一条可以连续观察的公开数据链。

国家金融与发展实验室副主任曾刚指出，交易银行向综合金融延伸，需要打通交易银行、公司业务、国际业务等条线，并建立与轻资产、低风险和全产业链覆盖相适应的考核机制。

客户关系能否转化为收入，不只是前端获客问题，也取决于银行内部的协同和资源配置。

中信银行执行董事、副行长胡罡提出，未来五年力争使投资交易板块的营收贡献超过全行三分之一。

要提高这一板块的收入贡献，除了把握市场机会，中信银行也需要将支付结算形成的客户关系转化为代客、托管、做市和资产配置需求。

资本约束增加了这种转化的紧迫性。

截至6月末，中信银行核心一级资本充足率为9.37%，较年初下降0.11个百分点。

贷款扩张需要持续占用资本。支付结算、现金管理和财富服务相对轻资本，如果能够带来稳定存款和服务收入，中信银行将获得扩表之外的收入和回报来源。

判断这项战略的成效，接下来需要观察四类指标：新增结算客户中无贷户的占比，以及结算先于授信的客户占比；对公结算存款日均余额；新增结算客户的综合产品渗透率；结算清算、现金管理和跨境结算收入。

中信银行已经做出了超过百万亿元的支付结算规模。

接下来需要回答的是，这些交易能否带来稳定的主结算关系，并进一步转化为低成本存款和综合金融收入。

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沃什的演讲明确重申，2%这一美联储的通胀目标不可动摇，认为当前整体金融条件难言具有限制性，近期较好的PCE和CPI数据也不足以证明基础通胀趋势出现实质性改善，并直言如果无法确信通胀正以“清晰且足够快”的速度回落，美联储“还有工作要做”。路透称，这是沃什迄今最接近承认可能需要加息的一次表态。

沃什的表态迅速改变了华尔街对9月FOMC会议的关注重点。摩根大通资产管理公司投资人士Priya Misra直称这是一次“鹰派演讲”，认为沃什是在强力重申美联储对价格稳定的承诺，并将其视为对7月新闻发布会“沟通失误”的一次“清理”；Aberdeen投资总监Matthew Amis则警告，如果美联储9月不加息，其信誉可能再次受到打击。

巴克莱和法国兴业银行均根据沃什在杰克逊霍尔研讨会上的讲话调整了对美联储政策的预测，预计美联储9月和12月的会议将各加息25个基点。法兴还预计，3月将再加息一次。

富国银行、Fidelis Capital等机构认为，沃什讲话已经为近期加息留下了足够空间，但也有机构认为，他仍然没有明确给出9月行动的政策路径。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos的观察恰好点出了这场争论的核心：沃什认为金融条件并不具有限制性，近期通胀数据的改善也没有让他相信基础趋势已经发生“有意义的改善”，但他仍未给出具体政策路径，也没有明确表示是否支持9月加息。Timiraos将沃什的讲话概括为：美联储可能还没有结束与通胀的斗争。

因此，市场面对的是一个更加鹰派的政策诊断，却仍缺少明确的“反应函数”。CME数据显示，沃什讲话后，9月加息概率从讲话前约35%升至约50%；其他市场数据一度显示概率进一步升至约60%。

鹰派演讲修复抗通胀信誉

沃什此次讲话首先完成的是政策沟通层面的“修正”。

摩根大通资产管理公司Priya Misra对沃什讲话的评价非常直接：

“这是一篇鹰派演讲。”

她认为，沃什是在“强有力地表明”政策制定者致力于价格稳定。Misra更关注沃什此次讲话与7月FOMC会议后的沟通之间的关系。她将此次讲话称为对7月新闻发布会上“沟通失误”的一次有力回应：

“这是对我认为7月新闻发布会上沟通不畅的一次有力回应。”

她甚至将其称为一次“clean-up act”，即对7月沟通进行“收尾式修正”。

这一点也得到了其他机构人士的呼应。

Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge认为，沃什此次讲话相较7月新闻发布会是一次“明显改善”，此前市场低估了美联储加息的可能性，而现在的定价已经更加合理。

Hodge认为，沃什此次通过直接承认通胀问题、重申明确的2%目标，并承担美联储在通胀问题上的制度责任，强化了自己的抗通胀信誉。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett则认为，沃什成功完成了自己的目标：在不明显扰乱市场的情况下，把自己的立场传递给市场。

Hackett指出，市场此前存在一种误判，即认为2%的通胀目标可能有所软化，但沃什此次已经明确告诉市场，这种情况不会发生。

“他是在以更加一致、而非突然升级的方式重申鹰派立场。”

Hackett甚至将其概括为：

不要期待近期降息，做好加息准备。

“新美联储通讯社”抓关键点：金融条件不具限制性，通胀改善仍不够

Timiraos对沃什讲话的总结则更加聚焦政策判断本身。

他指出，沃什认为整体金融条件并不具有限制性，信贷和贷款市场几乎没有显示出明显的约束迹象；同时，近期较好的通胀数据并没有让沃什相信基础趋势已经改善。

沃什的原话是：

“我很难将整体金融条件描述为具有限制性。”

而针对近期通胀数据，沃什表示：

“虽然今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但这并不能让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。”

Timiraos在报道和社交媒体上都特别摘出这句话。

在他看来，这意味着市场不能因为最近几个月通胀数据好于预期，就认定沃什已经转向更加宽松的政策立场。沃什真正关注的是基础通胀趋势是否持续、足够快地向2%目标移动。

沃什只给指南针不给GPS

沃什此次讲话还有一个鲜明特点：他明确告诉市场自己的政策原则，却拒绝提供具体的政策反应函数。

SEI Investments首席投资官Nathan Shetty认为，沃什明确重申2%的PCE目标是坚定的，因此讲话只能被理解为更加鹰派。

但F.L. Putnam投资管理公司首席市场策略师Ellen Hazen指出，沃什并没有披露美联储的反应函数，因此市场仍然处于“黑箱”状态。

沃什自己解释称，如果过度披露政策反应函数，可能反过来束缚美联储，就像2021年过度依赖前瞻指引一样。

Hazen认为，这意味着沃什希望美联储在面对经济变化时保持更大的灵活性，但市场未必喜欢这种做法。

Andersen Capital创始人Peter Andersen则用了一个形象的比喻：

投资者想要的是一台GPS，但美联储给的是一个指南针。

在他看来，投资者希望沃什详细解释经济前景和政策路径，但沃什实际上是在告诉市场：新的美联储不会像过去几任主席那样提供大量前瞻指引，市场必须适应这一“新制度”。

“如果9月不加息，信誉还要再挨一拳”：华尔街开始重新押注近期行动

对于市场而言，最重要的变化仍然是9月加息重新从边缘情景进入核心讨论。

Aberdeen投资总监Matthew Amis认为，沃什此次讲话为9月会议搭建了一个关键场景：

“如果他们不加息，信誉还要再挨一拳。”

这句话实际上把沃什的抗通胀表态与9月政策行动联系了起来：既然沃什已经明确表示基础通胀必须以足够快的速度回落，否则美联储“还有工作要做”，那么如果未来数据没有明显改善，而9月仍然按兵不动，市场就可能质疑美联储此前的鹰派表态究竟有多少政策含金量。

富国银行投资研究所全球策略师Gary Schlossberg也认为，沃什虽然没有直接说出来，但“把所有点连起来”，实际上已经释放出至少一次加息、甚至更多次加息的信号。

他表示，除非通胀明显回落——而他并不预期这种情况发生——否则未来6至8个月通胀压力甚至可能进一步增加。即使9月不加息，他也认为美联储大概率将在年内较早时候采取行动。

Fidelis Capital固定收益主管Chris Gunster则明确表示，市场现在已经认为9月加息概率超过50%。

他认为，沃什所提到的几个因素——通胀仍高于目标、就业市场稳健、经济表现具有韧性——共同给了美联储近期加息的政策空间。

巴克莱和法兴料年内9月和12月加息

巴克莱和法国兴业银行均预计美联储将在9月和12月的会议上各加息25个基点。

巴克莱今年6月中旬的预测是“无限期维持利率不变”。

本周五沃什讲话后，巴克莱首席美国经济学家Marc Giannoni和高级经济学家Jonathan Millar在报告中写道：“我们预计FOMC多数成员将与沃什的立场保持一致，并在9月加息25个基点，理由是在通胀方面取得的进展不够充分。”

这些经济学家预计“12月将再加息25个基点，使联邦基金利率目标区间升至4.00%-4.25%，因今年余下时间通胀同比几乎没有任何进展”。

法国兴业银行首席美国经济学家Jan Groen在报告中表示：“持续顽固的核心通胀以及美联储对高通胀日益明确的担忧，表明维持利率不变的门槛正在升高。”

虽然法兴预计明年3月美联储也将加息，但Groen在报告中写道，3月加息“面临较大的不确定性，可能不会实现面临较大的不确定性，可能不会实现”。

“短端说要加息，长端却更淡定”：市场把沃什的诊断变成了交易

沃什讲话后，美债市场迅速作出反应，短端尤其明显。

路透报道称，两年期美债收益率一度上涨11个基点至4.34%，创一个月新高；10年期收益率上涨5个基点至4.72%，30年期收益率涨幅则明显较小。

这种表现本身就是市场对沃什讲话的一个解读：交易员正在提高对近期政策利率上行的定价。

Michael Rosen认为，短端美债下跌、长端美债上涨，反映出市场正在重新评估美联储的政策方向——一个将通胀视为主要问题的美联储，意味着短期利率仍可能进一步走高。

Fidelis Capital的Gunster同样指出，短端收益率上升、长端收益率下降，形成收益率曲线趋于扁平化的走势，这与市场开始押注美联储加息相一致。

但这种市场反应并不意味着华尔街已经形成“9月必加息”的共识。

Spartan Capital首席市场经济学家Peter Cardillo认为，美联储9月可能不会采取行动。

他认为，沃什已经承认夏季通胀数据有所改善，只是仍然“不够令人信服”，因此美联储可能希望再观察9月、10月的通胀数据后再决定是否行动。

换句话说，市场正在为加息重新定价，但数据仍然是决定9月是否真正加息的最后一道门槛。

沃什仍在刻意拒绝前瞻指引 “说了很多但没实质内容”

并非所有机构都认为沃什此次讲话已经完成了政策沟通上的“彻底修复”。

Moneycorp交易和结构化产品主管Eugene Epstein认为，沃什此次讲话虽然初步反应偏鹰，但实质内容仍然有限。

他的评价非常犀利：

“沃什说了很多，但这些话似乎并没有多少实质内容。”

Epstein认为，沃什此前在多次FOMC会议前已经释放过类似的鹰派信号，但最终政策行动并没有跟上。

因此，他担心市场再次出现“先被鹰派讲话带动、随后发现没有实际政策变化”的情况。

Harris Financial Group管理合伙人Jamie Cox则把这种风格概括为：

“沃什说了很多，但又什么都没说。”

他认为，沃什试图走一条中间路线，既要重新强化抗通胀信誉，又不愿意通过前瞻指引束缚未来政策。

这正是“只给指南针、不提供GPS”这一比喻最适合出现的位置：沃什愿意告诉市场什么样的数据会让美联储行动，但不愿意告诉市场具体哪一次会议会行动。

“9月不加息”的真正风险：不是政策本身，而是可信度

综合华尔街机构人士的评价，此次沃什讲话最值得关注的，并不是他已经向市场承诺9月加息，而是他重新建立了一个更加鹰派的政策逻辑：

如果就业仍然稳健、经济仍然具有韧性，而基础通胀又没有足够快地向2%回落，那么当前金融条件就未必具有限制性，美联储也就不能排除进一步提高政策利率的可能。

这也是为什么Amis会认为，如果9月不加息，反而可能对美联储信誉造成新的伤害。

但另一方面，Cardillo、Epstein等人的观点也提醒市场：鹰派沟通并不等于政策决定。

沃什仍然坚持“不提供前瞻指引”的原则，没有明确承诺9月加息，也没有给出机械式的政策反应函数。

因此，当前华尔街形成的更准确共识或许是：

沃什已经通过杰克逊霍尔讲话完成了对7月沟通的鹰派修正；9月加息概率明显上升，但最终能否加息，仍要由接下来的就业和通胀数据决定。

而对沃什而言，真正的政策考验也从“市场到底懂不懂他的讲话”，变成了更直接的问题：如果数据没有明显改善，他是否愿意在9月把这套鹰派诊断真正转化为一次加息。

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沃什重申美联储2%的PCE通胀目标是“坚定且固定”的，并表示，如果不能确信基础通胀正以“清晰且足够快”的速度向目标回落，美联储“还有工作要做”。行情数据显示，两年期美债收益率盘中升超10个基点、创一个月新高。与此同时，市场对9月加息的定价明显升温。

据彭博测算，如果以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，沃什此次讲话可能是2009年以来最鹰的一次，市场反应甚至超过了鲍威尔2022年和2023年的杰克逊霍尔讲话。

不过，沃什并未直接承诺9月加息。市场当前交易的核心，是一个更加鹰派的政策函数：如果通胀继续高于目标、就业和经济保持韧性，美联储就不能排除进一步加息的可能。

两年期美债“投票”：沃什讲话鹰派程度超过鲍威尔2022、2023年

彭博此次最引人注目的判断，是将沃什讲话放入历次杰克逊霍尔讲话的市场反应中进行比较。

按照讲话后两年期美债收益率的即时涨幅衡量，沃什此次讲话的鹰派冲击可能是2009年以来最强，甚至超过鲍威尔2022年和2023年的讲话。

当然，这里的“2009年来最鹰”是基于两年期美债收益率的市场反应，而非对讲话文本本身作出的绝对评级。2009年伯南克讲话后，两年期收益率曾出现更大的全天升幅。

两年期美债对美联储政策利率高度敏感，因此其快速上行意味着交易员正在提高对未来短期利率的预期。

彭博称，互换市场目前已经开始押注，到2027年7月之前美联储可能进行数次加息，认为这可能安抚了对通胀感到担忧的长期债券持有者。

“短端涨、长端稳”：美债收益率曲线出现鹰派扭曲

沃什讲话后，美债市场呈现出明显的短端收益率上升、长端相对稳定的走势。

行情数据显示，两年期美债收益率一度升至4.35%上方、日内升约12个基点，10年期收益率日内升约5个基点至4.72%，30年期收益率涨幅则明显较小。

沃什对通胀的表态是推动短端收益率上行的直接原因。他表示：

“我们必须确信，基础通胀正朝着我们的目标迈进，而且这一进程必须清晰且足够迅速。否则，我们还有工作要做。”

他同时称：

“我很难将整体金融条件描述为具有限制性。”

这两句话共同强化了市场的政策判断：通胀尚未得到充分控制，而金融条件又难言具有限制性，因此美联储仍可能需要通过更高的政策利率进一步压制需求。

彭博资讯利率策略师Ira Jersey认为，沃什坚持2%通胀目标，引发收益率曲线即时趋平是合理反应；但如果美联储未来一两次会议没有收紧政策，这一走势可能出现逆转。

换言之，市场已经按照一个更鹰派的沃什进行定价，但下一步需要政策行动来验证。

美元走强、黄金承压：市场等待“还有工作要做”兑现

沃什的鹰派表态同样传导至外汇和贵金属市场。

彭博指出，虽然互换市场定价显示美联储、日本央行和欧洲央行都可能9月加息，但美元兑日元和欧元汇率均在沃什讲话后有所上涨。与此同时，黄金价格走弱。此前市场已经提高对9月美联储加息的押注，沃什进一步强化抗通胀立场后，无息资产黄金受到更高利率预期的压制。

但沃什仍然没有给出9月会议的明确政策路径。

这也是当前市场最大的悬念：沃什已经给出了明确的抗通胀方向，却没有承诺具体的行动时点。

如果未来一两次FOMC会议没有收紧政策，那么此次短端美债收益率的快速上行、美元走强等市场反应都可能部分逆转；反之，如果通胀继续顽固而美联储最终兑现加息，沃什此次杰克逊霍尔讲话带来的鹰派定价则可能进一步延续。

因此，对市场而言，这次杰克逊霍尔首秀真正留下的并不是“9月一定加息”的信号，而是一个更加明确的政策条件：如果通胀不能足够快地回落，美联储“还有工作要做”。

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自5月就任主席以来，美国国债收益率曲线三次最大的单日波动，都发生在沃什发表讲话之后：分别是在6月和7月两次议息会议后的新闻发布会上，以及如今在怀俄明州杰克逊霍尔举行的美联储年度会议上的演讲之后。

周五，2年期与30年期美债收益率之差收窄超过9个基点，收益率曲线出现所谓的“趋平”走势，原因是交易员加大了对加息的押注。

沃什推动美联储调整沟通方式的一个关键原因，在于他周五所描述的一种现象：金融市场会根据美联储官员的言论作出反应，而美联储官员反过来又会从市场表现中寻找有关经济前景的指引。

在7月的新闻发布会上，他表示，市场参与者如今正在“学会看球，而不是盯着裁判”，意在将美联储定位为中立的裁判，而不是推动市场走势的参与者。

“他7月份关于市场在‘盯着裁判’的说法显然站不住脚，”法国外贸银行（Natixis）首席美国经济学家克里斯托弗·霍奇表示。“美联储不是裁判，而是一个举足轻重的参与者，市场走势反映的正是这一现实。”

周五，沃什警告称，通胀并没有出现实质性放缓，并表示政策制定者必须确信通胀正在降温，否则美联储“还有工作要做”。美债收益率曲线的趋平幅度创下他6月首次以主席身份举行新闻发布会以来的最大水平。当时，他强调了将通胀率拉回目标水平的决心。

而在7月，沃什引发的却是截然相反的市场反应，美债收益率曲线出现自2025年8月以来最大幅度的陡峭化。投资者当时表示，他未能清晰阐述联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持利率不变的理由。

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据彭博援引知情人士透露，雪佛龙正就新增两处油田的运营权与委方进行磋商。与此同时，特朗普政府亦在与委内瑞拉领导层谈判，寻求获取该国多处油田最长达100年的租约——此举在历史上几乎没有先例。

上述进展发生在委内瑞拉政局剧变之后。自前总统马杜罗今年1月被美军拘押、前副总统Delcy Rodríguez接掌权力并与特朗普政府形成合作关系以来，华盛顿已实际掌控委内瑞拉的石油销售，并放宽制裁以允许美国能源企业进入该国市场。

据彭博汇编数据，马杜罗下台后，委内瑞拉石油日产量已增加近30万桶。

雪佛龙目前是唯一仍活跃于委内瑞拉的美国大型石油公司，已在当地与国家石油公司建立合资企业，目前约占该国石油总产量的五分之一。

该公司在委内瑞拉深耕数十年，2007年埃克森美孚和康菲石油的资产遭政府强制征收后，雪佛龙仍坚守当地，成为美国石油企业中的特例。

据媒体报道，雪佛龙正就扩大在委内瑞拉业务进行谈判，其他公司亦正接近达成新的投资协议，哈里伯顿则在洽谈向当地输送石油开采设备。

本月，油服巨头SLB和独立生产商Hunt Oil Co.已率先与委内瑞拉政府签署合同，标志着外国石油企业进入该国的步伐正在加快。

此次谈判中最引人注目的细节，是美国官员正在讨论的超长期租约安排——据知情人士透露，部分油田的租约期限最长可达100年，这在全球能源开发历史上几乎没有可循的先例。

特朗普政府的战略意图较为清晰：通过锁定委内瑞拉——全球储量最为丰厚的产油国之一——的长期开采权，在当前市场剧烈波动的背景下拓展美国的石油供应渠道。

彼时，伊朗战争持续扰动市场，德黑兰亦在加大对霍尔木兹海峡商业航运的封锁力度。与此同时，美国战略石油储备已降至约41%的容量，创40余年来最低水平，补充储备的压力不断上升。

尽管战略价值突出，委内瑞拉油田的增产前景仍面临严峻的现实约束。

分析师和业内专家指出，委内瑞拉石油基础设施严重老化，电力供应持续不稳，加之积累多年的环境历史负债，任何大规模增产计划都难以在短期内落地。

业界普遍预计，将该国日产量恢复至石油工业长期衰退前的约300万桶水平，可能需要超过十年时间。

这意味着，即便雪佛龙及其他生产商顺利签署新合同，实质性的产能释放仍需时日。

在美国能源公司加速布局的同时，委内瑞拉国内亦出现不同声音。

哈佛大学教授、前委内瑞拉部长Ricardo Hausmann等知名人士公开质疑相关安排的合宪性，认为外国势力掌控本国油气储备的合法性存疑。

这一争议为整体谈判进程增添了不确定性，也可能在后续影响相关协议的落地执行。

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这一表态迅速改变利率市场定价。媒体提到，行情显示，交易员重新开始押注年内一次25个基点加息，并倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息；CME相关数据显示，9月加息概率从沃什讲话前的约35%升至50%，其他市场数据则一度显示概率升至约55%。此后报道又称，市场数据则显示该概率一度达到约60%。

预测市场Polymarket的美联储9月加息押注概率升破50%。

市场之所以重新押注加息，并不是因为沃什明确宣布“9月加息”，而是因为他首次以美联储主席身份系统阐述了自己的政策反应标准：2%通胀目标是“坚定、固定”的目标；近期通胀数据尚不足以证明基础趋势明显改善；而美国金融环境也并不紧缩。在这一政策框架下，如果通胀继续高于目标，加息自然重新成为现实选项。

“还有工作要做”，市场重新押注9月加息

沃什此次讲话中最受市场关注的，是下面这段表述：

“我们必须确信基础通胀正在朝着我们的目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。否则，我们还有工作要做。”

沃什没有把“还有工作要做”直接定义为“需要加息”，但市场显然将其理解为保留进一步收紧政策的可能性。

彭博行情显示，沃什讲话后，SOFR期货隐含收益率一度较讲话前上升最多约6.5个基点。交易员重新为年内一次25个基点加息做准备，并开始倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息。

而9月会议的加息概率变化最为明显。

路透称，沃什讲话后，市场对9月加息的押注明显升温，相关概率由讲话前约35%升至约50%，盘中一度升至约55%，路透随后报道的市场数据则显示该概率一度达到约60%。这意味着，市场对9月16日会议的判断已经从“加息概率明显偏低”，迅速转向至少“五五开”。

与此同时，另一组路透社市场数据在盘中显示，9月加息概率一度升至55.7%。不同时间点的报价存在差异，但共同指向同一个方向：沃什讲话显著提高了市场对9月加息的押注。

市场同时押注2027年3月前两次加息

市场变化并不局限于9月会议。

彭博数据显示，交易员不仅重新为年内一次25个基点加息做准备，而且开始倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息。

换言之，沃什的讲话改变的不仅是“下一次会议会不会加息”的预期，也在一定程度上改变了市场对于未来数次FOMC会议政策路径的判断。

这一变化与沃什此次讲话对经济的判断密切相关。

沃什认为，美国经济仍然具有较强韧性：企业资本开支增长强劲，企业利润增长约20%，消费增长接近3%，失业率约为4.1%，初请失业金人数也处于较低水平。

与此同时，他表示：

“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

在经济没有明显失速、金融环境也没有明显收紧的情况下，如果通胀仍然高于目标，市场自然会认为美联储具备进一步提高利率的空间。

沃什没有给出“9月加息”承诺，强调“纪律”而非具体决定

不过，需要注意的是，市场重新押注加息，并不等于沃什已经明确承诺9月加息。

恰恰相反，沃什此次讲话的一大特点，就是反对传统意义上的前瞻指引。

他表示：

“一个更安静、沟通更有针对性的美联储，更能够实现其目标。”

沃什认为，美联储不应该让市场过度依赖其对未来政策路径的描述，也不应该发布一个机械化的政策反应函数。

沃什在讲话结尾进一步表示，他“致力于遵循一种纪律，而不是（预先承诺）某一项决定。”

这意味着，沃什实际上是在告诉市场：他可以明确政策原则，但不会提前告诉市场下一次会议究竟会加息还是维持利率不变。

因此，9月会议最终是否加息，仍将取决于未来几周公布的通胀和就业数据。

未来数据将成为9月会议关键

沃什此次讲话给市场提供了更加清晰的政策“纪律”，却没有提供具体的政策“答案”。

目前市场真正需要关注的是：未来公布的通胀数据能否让沃什所说的“基础通胀”呈现出清晰且足够快速地向2%目标回落的趋势。

如果数据继续显示通胀粘性较强，那么此次讲话已经为进一步加息留下了足够空间；反之，如果未来通胀明显降温，9月加息押注仍可能迅速回落。

因此，此次杰克逊霍尔讲话最重要的影响，并非沃什“宣布”了9月加息，而是他重新把加息摆回了市场的基准情景讨论中。

截至目前，市场已经从讲话前约35%的9月加息概率，迅速向约50%甚至更高水平移动，并开始押注未来数月可能出现两次加息。换言之，沃什没有给出一个明确的利率路径，却成功让市场重新开始为“更高利率”定价。

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他警告，如果基础通胀不能清晰且足够快速地向2%目标回落，美联储“还有工作要做”，市场立即上调对未来短期利率的预期，短期美国国债价格跳水、短端收益率跃升，美元走强，黄金大跌，美股中经济敏感型股票、小盘股和运输股承压。

总体来看，沃什此次杰克逊霍尔首秀虽然没有直接宣布加息，但其对通胀和金融环境的判断明显提高了市场对未来短期利率的敏感度。市场正在同时交易两条逻辑：一方面，美联储抗通胀决心重新得到确认；另一方面，更高利率可能给经济增长和周期敏感型资产带来压力。

两年期美债收益率盘中升幅扩大至10个基点

沃什讲话后，美债市场首先出现明显反应。

对利率敏感的两年期美债收益率日内一度升10个基点至4.33%。相比之下，长期美债收益率的反应相对温和，市场主要是在重新定价未来数次FOMC会议的政策路径。

两年期美债收益率对美联储政策预期高度敏感，因此这一走势意味着，交易员正在迅速将沃什的鹰派表态转化为更高的短期政策利率预期。

沃什此次讲话尤其强调，短期利率仍是实现美联储双重使命的主要工具：“短期利率是实现双重使命的主要工具。”

与此同时，他表示，非常规政策可以适用于真正的危机时期，但在其他情况下应该谨慎使用，甚至根本不用。

因此，与市场此前对于美联储可能更多依赖资产负债表等非常规工具的猜测相比，沃什明确把政策重心放回了短期利率。

沃什称金融环境“不具限制性”，给短端利率上行留下空间

推动美债收益率上升的另一个重要因素，是沃什对当前金融环境的判断。他表示：“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

沃什指出，美国企业资本开支强劲，其中相当一部分与AI基础设施有关；企业利润增长约20%，信用利差处于较低水平，银行贷款标准也相对宽松，私人国内最终购买增速接近3%。

与此同时，失业率约为4.1%，初请失业金人数仍处于较低水平。

因此，在沃什看来，美国经济并没有表现出受到当前利率水平明显压制的迹象。

这一判断对债券市场尤其重要：如果金融环境并不紧缩、经济增长仍有韧性，而通胀又迟迟不能回到2%，那么市场自然会提高对美联储继续维持高利率甚至进一步加息的预期。

盘中美元指数创两周新高、黄金创逾一周新低

美元同样受到沃什鹰派讲话提振。

ICE美元指数（DXY）在美股午盘曾涨破99.70，创8月14日以来新高，日内涨近0.6%。市场认为，沃什重申2%通胀目标“坚定、固定”，同时明确表示近期通胀数据尚不足以证明基础趋势出现有意义改善，强化了美联储维持较高利率甚至进一步加息的预期。

现货黄金在沃什讲话后迅速转跌并持续下行，美股早盘尾声时，日内跌幅已扩大到2%以上，美股午盘曾跌至4460美元下方、日内跌约3.4%，纽约期金曾跌破4500美元、日内跌约3.6%，均创8月19日以来新低。

媒体报道将沃什讲话描述为偏鹰派，并指出，较高利率意味着持有无息资产黄金的机会成本上升。

从资产价格的联动来看，沃什此次讲话形成了一条非常清晰的交易链条： 加息预期上升 → 短端美债收益率上行 → 美元走强 → 黄金承压。

经济敏感型股承压，小盘股和运输股下跌

与债券、美元和黄金相比，美股整体反应相对温和，但板块内部出现了明显分化。

沃什讲话提高了市场对更高利率的预期后，与经济健康状况密切相关的公司股价走弱，小盘股和运输股均出现下跌。

其背后的逻辑是，更高利率不仅会提高企业融资成本，也会增加美国消费者的借贷成本，从而可能削弱企业投资、消费和整体经济增长。

因此，相比拥有较强盈利能力、现金流和市场定价权的大型企业，对经济周期更加敏感的小盘股和运输类股票更容易受到冲击。

这一表现也与美债市场形成呼应：市场并没有因为沃什讲话而全面押注经济衰退，但已经开始对“更高利率意味着经济增长承压”的风险进行重新定价。

不过，美股大盘并未因此出现明显抛售。路透社报道称，受大型科技股表现支撑，道琼斯、标普500和纳斯达克指数当天仍小幅上涨。

这意味着，沃什讲话带来的市场冲击目前主要集中在利率敏感资产和经济周期敏感板块，而尚未演变成对整个美国股市风险偏好的全面冲击。

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尽管今年夏季PCE和CPI数据均好于预期，沃什对此仍持谨慎态度。他表示，虽然近期公布的通胀数据好于预期，但尚不足以证明潜在通胀趋势已经出现“有意义的改善”，价格稳定并不会自动实现，通胀也不一定会自行回归目标，而当前美国整体金融环境也很难被描述为具有限制性。

他重申，2%的通胀目标坚定不移、不容更改，美联储将确保物价稳定最终实现。

“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos指出，沃什的讲话表明，美联储可能还没有结束与通胀的斗争；近期较好的通胀数据并没有让沃什相信通胀趋势正在改善，同时金融条件在他看来也没有表现出明显的限制性。《金融时报》则直接将其解读为：如果通胀不能很快下降，沃什已经释放出美联储可能加息的信号。

沃什释放哪些关键信号？

此次讲话中，沃什没有直接给出9月会议的政策指引，但围绕通胀、金融环境、政策工具和前瞻指引释放了几个关键信号。

1、2%通胀目标“坚定、固定”

沃什首先明确重申，美联储的通胀目标没有改变。

“不应有任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”

沃什明确表示，2%目标没有改变，也不存在重新定义的空间。

2、近期通胀改善还不足以证明趋势已经好转

对于近期好于预期的通胀数据，沃什并未表现出明显乐观。

“虽然今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但这并不能让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。”

沃什认为，过去两年通胀已经从高点明显回落，但进一步取得的进展相当有限，当前通胀仍明显高于美联储2%的目标。

3、目前联储的“首要关注点”应是价格

沃什表示，劳动力市场总体仍然稳健，但在价格稳定这一使命上，情况更加令人担忧。他说：

“美联储目前的首要关注点应该是价格。”

沃什由此明确表示，在就业市场没有出现明显恶化的情况下，通胀仍应是当前货币政策的重点。

4、未直接说是否支持9月加息，给出明确行动条件：通胀清晰且足够快朝目标下行

这是此次讲话最受市场关注的表述，也是沃什释放进一步加息信号的关键。

“我们必须确信基础通胀正在朝着我们的目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。否则，我们还有工作要做。”

沃什没有直接说他支持9月加息，但实际上给出了一个明确的政策条件：如果基础通胀不能清晰且足够快速地向2%目标回落，美联储仍需要进一步行动。

在演讲结尾，他又用一句话概括自己的政策立场：致力于遵循一种纪律，而不是预先承诺某一项决定。

这意味着，沃什不愿提前锁定降息或加息路径，而是强调政策应取决于数据和经济趋势。

5、双重使命并非简单的通胀与就业权衡

沃什此次讲话还特别强调，美联储的双重使命并不意味着可以在通胀和就业之间进行简单取舍。

他指出，高通胀本身就会损害就业、实际收入和经济繁荣，因此，恢复价格稳定并不是以牺牲就业为代价，而是实现长期充分就业的重要组成部分。

换言之，在沃什的政策框架下，高通胀本身就是就业和经济增长面临的问题，不能简单地将抗通胀理解为美联储在“就业”和“物价”之间做出选择。

6、当前金融环境并不具有限制性

沃什同时认为，目前美国金融环境并没有对经济形成足够强的限制。

“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”

沃什称，美国消费、企业投资、利润和信用市场均保持韧性，当前利率水平并没有明显压制经济活动。

这意味着，在沃什看来，如果通胀仍然顽固，美联储继续提高短期利率仍有空间。

7、短期利率是主要政策工具，非常规政策应慎用

沃什明确表示：

“短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机时刻，但在其他情况下应谨慎使用，甚至根本不用。”

这意味着，如果未来通胀需要进一步压制，沃什更倾向于依靠短期利率，而不是将非常规政策作为常规刺激工具。

8、美联储应该“更安静”，减少前瞻指引

沃什还为自己不愿向市场提供明确利率路径进行了系统性辩护。

“一个更安静、沟通更有针对性的美联储，更能够实现其目标。”

他认为，正常时期过度提供前瞻指引可能反而误导市场，美联储应该更多根据实际经济数据作出政策决定，而不是提前承诺未来利率路径。

这也是沃什此次演讲的重要政策理念之一：减少市场对美联储“下一句话”的依赖，让市场更多根据经济数据和金融市场本身的信号进行判断。

9、AI可能成为经济增长的“转折点”，但不影响当前政策

在此次演讲中，沃什还用了相当篇幅讨论人工智能（AI）对美国经济长期增长的影响。

他称AI是一个可能改变经济发展轨迹的“转折点”（hinge point），并提到AI代币销售快速增长以及所谓“超摩尔定律”（hyper-Moore’s law）。

沃什提出了一系列尚无明确答案的问题，包括AI带来的生产率提升何时真正体现、AI究竟会更多地补充还是替代劳动力、AI经济是否需要更高资本投入，以及AI创造的经济剩余最终将如何分配。

他表示，美联储已经成立生产率和就业工作组研究这些问题，但相关研究结果不会影响当前的货币政策决定。

沃什杰克逊霍尔年会讲话全文

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8月28日，名创优品发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入114.99亿元，同比增长22.4%；剔除汇兑损益后的经调整净利润为12.22亿元，同比下降1.7%。

海外成为本期业绩最主要的压力来源之一。

上半年，名创优品海外市场收入40.59亿元，同比增长14.9%，海外同店GMV则同比低单位数下降。

管理层在业绩会上坦言，海外业务表现低于此前预期，也对集团利润造成拖累。

据管理层披露，海外业务对集团利润的贡献已由2023年的35%—40%，降至今年上半年的约10%—15%。

过去几个季度，市场对海外业务的关注主要放在北美直营门店。市场关心的是，开店产生的前置投入能否随着门店成熟转化为利润。

北美上半年收入仍增长37%，但二季度增速已由一季度约50%放缓至25%。

同期，公司在北美净增75家直营门店，是去年同期的两倍。新店产生的租金、折旧及人工等前置投入，持续拖累利润表现。

本期的变化在于，压力不再只来自直营门店的前置投入，利润率较高的海外代理业务也出现下滑。上半年，海外代理业务收入同比下降约10%，亚洲和拉美市场均出现阶段性下滑。

事实上，过去几个季度，海外业务已在不同市场暴露出多重问题：亚洲和拉美代理商订货放缓，欧洲同店偏弱，直营新店的前期投入则持续增加。

公司称，部分市场的本地化运营能力仍有提升空间，商品规划、渠道策略与终端执行尚未形成类似中国市场的闭环；部分经营不达标的代理门店也正在被主动关闭。

上半年，名创优品海外库存周转天数由去年同期的214天升至273天。

管理层表示，下半年将强化库存纪律，并通过IP上新、节假日销售和会员活动等方式加快库存消化。

公司预计，下半年海外收入仅同比增长低单位数，其中代理业务收入将下降低双位数。

同期，海外门店预计净减少50—70家，其中代理门店净减少100—110家，直营门店则净增加40—50家。

名创优品创始人、董事会主席兼首席执行官叶国富将当前海外市场面对的问题，类比为中国市场三年前经历的转型——从“规模优先”转向“质量优先”。公司下半年将重点经营已经开出的近800家海外直营门店，待单店模型成熟后再重新复制。

海外调整也直接传导到了全年利润预期。

名创优品预计，全年调整后净利润将同比下降高单位数，调整后经营利润率同比下降3—4个百分点。

年初，公司原本预计全年经营利润增速将较2025年加快，对应利润率同比下降约1—2个百分点。如今，利润率降幅预期扩大了一倍左右。

集团旗下潮玩品牌TOP TOY是本期另一个低于预期的业务。

上半年，TOP TOY收入9.85亿元，同比增长32.7%，但二季度增速已降至16.9%。

根据半年及二季度数据推算，一季度TOP TOY收入同比增速约为51%，单季度增速明显回落。

截至6月底，TOP TOY全球门店达到365家，同比增加72家，其中海外门店由10家增至48家。

与海外和TOP TOY形成反差的是，国内名创主品牌反而交出了近年来较强的一份成绩单。

上半年，名创优品中国内地收入同比增长26.2%，门店数量同比增长约8%，同店实现中个位数增长。

公司将增长归因于大店、IP和会员运营。

上半年，公司已完成189家门店调改。管理层称，调改后店效同比接近翻倍；自有IP产品利润率高于公司平均水平，库存周转维持在30—40天；国内会员销售贡献率则升至77.4%。

名创优品正试图把中国市场“腾笼换鸟”的调整路径复制到海外。

但海外市场面临本地化运营、海运和库存管理等更多变量，这场调整能否复制国内经验，仍需时间验证。

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据美国劳工统计局（BLS）周五公布的初步估算，截至2026年3月的一年内，美国非农就业总人数将下修约7.9万人。相比之下，20位经济学家的预估中值为上修18.3万人，预测区间为下修10万人至上修35万人。作为对比，2025年的最终基准修正曾大幅下调86.2万人。

这意味着，此次初步修正幅度明显低于去年，也远小于市场此前对就业数据大幅上修的预期。按修正后的数据计算，截至今年3月的一年间，美国月均就业增幅约为1.1万人，低于修正前数据所显示的水平。

私营部门就业被下修，劳动力市场继续降温

从结构来看，私营部门就业被下修17.8万人，主要集中在零售、教育和医疗服务、制造业以及商业服务等行业；交通运输和仓储、信息、金融及建筑业就业则获得上调。政府部门就业同样有所上修。

整体而言，此次修正进一步确认美国就业市场正在降温，但并未显示出就业增长出现此前市场担忧的剧烈恶化。企业招聘意愿有所减弱，但裁员仍然有限，劳动力市场整体仍处于相对平衡状态。

BLS每年都会利用《就业与工资季度普查》（QCEW）对截至3月的非农就业数据进行基准校准。QCEW主要依据各州失业保险税务记录，覆盖美国绝大多数就业岗位，因此被视为比月度非农调查更全面的数据来源。

此次数据仍只是初步估算，最终基准修正值将于2027年2月、随2027年1月就业报告一并公布。在BLS近期统计数据频繁引发市场关注的背景下，此次修正的幅度也将成为判断美国就业市场真实强弱的重要参考。

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8月27日，蜜雪集团披露未经审计的2026年中期业绩。上半年，公司收入为152.16亿元，同比增长2.3%；期内利润为23.19亿元，同比下降14.7%。

同期，全球门店增至63,987家，同比增长20.7%。

门店仍在增加，却没有再像过去一样带动收入和利润同步增长。

在随后举行的业绩会上，蜜雪集团首席执行官张渊承认，上半年集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

去年外卖大战将门店营业额推至异常高位，形成较高的比较基数；茶饮与咖啡的品类边界不断模糊，行业竞争也在进一步分流门店客流。

面对这些变化，蜜雪开始调整增长重心。管理层明确表示，未来不再把门店数量作为第一目标，而是更加重视店均效益、加盟商盈利能力和门店经营质量。

蜜雪为此启动了新一轮投入。一方面，公司以“真鲜纯”为方向，升级原料、冷链仓配和门店设备；另一方面，则通过现磨咖啡和雪王IP，尝试增加消费场景和进店理由。

但投入已经先于回报反映在利润端。供应链升级、设备铺设和品牌IP建设正在增加资本开支与经营成本，而店均改善仍需要时间验证。

从押注门店数量到押注单店需求，蜜雪正在同时改造增长的供给端和需求端。这两轮投入能否共同带动店均恢复，将决定蜜雪此次转舵的成色。

方向转舵

蜜雪的转向并不是突然发生的。

2026年3月的年度业绩会上，蜜雪首次明确提出主动放缓国内新店开拓，把更多资源投向存量门店运营和效益提升。

截至今年6月底，蜜雪在中国内地拥有超过5.9万家门店，其中三线及以下城市门店占比达到58%。

从自身节奏看，蜜雪确实在降速。上半年集团净新增加盟门店4166家，同比减少约三成。

但横向对比，在数万家门店的增长惯性下，这一增量仍超过古茗、沪上阿姨和茶百道三家上市头部品牌同期之和。

考虑到幸运咖破万店后披露趋于保守、鲜啤福鹿家基数尚小，新增门店中的绝大多数可能仍由主品牌蜜雪冰城贡献。

海外市场则处于调整期。继2025年净减少428家后，今年上半年海外门店再净减少89家，降至4378家，主要源于印度尼西亚和越南市场的存量点位清理。

管理层此前提出争取2026年实现海外门店净增长，但截至上半年尚未兑现。

国内主动降速、海外继续关店，意味着蜜雪过去通过增加门店带动原料采购、设备销售和加盟服务收入增长的路径正在减弱。

上半年，公司设备销售收入同比减少18.2%；集团整体店均营业额和蜜雪冰城主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

如何让现有门店卖出更多产品、产生更多采购需求，成为比继续扩张门店数量更迫切的问题。

蜜雪给出的答案是“真鲜纯”。

咖啡豆保质期由12个月缩短至60天，部分产品开始使用19天短保鲜奶，果类和椰乳等原料逐步由常温转向冷冻、冷鲜或短保体系。

产品端，蜜雪升级了棒打鲜橙等经典产品，将部分咖啡的制作方式由“鲜萃”改为“现磨”，并推出蜜瓜冰淇淋及薄荷、香蕉、大橘等系列新品。

这些变化放到6万家门店中，意味着生产线、多温仓配和门店设备都要重新适配。

前端设备铺设已经提速。6月底，现磨咖啡机覆盖超过3000家蜜雪门店；到8月27日业绩会时，覆盖门店已超过6000家，约两个月翻倍。

公司计划年内铺至约1.4万家，并在2028年覆盖全国。据管理层披露，根据试点数据，已安装咖啡机的门店店均表现优于整体水平。

同期，鲜奶和短保咖啡豆已覆盖6000多家蜜雪门店；百香果、茉莉绿茶和椰乳等原料升级也从7月起陆续推进。全国30多个仓库则在向常温、冷藏和冷冻并存的多温区体系改造。

为降低短保原料带来的库存压力，蜜雪还将门店单次订货门槛由约9500元下调至6000元，希望通过小批量、高频次配送提高库存周转。

蜜雪明确表示，不会将战略投入的成本转嫁给消费者和加盟商，而是依靠供应链效率、规模效应和数字化能力在内部消化。

上半年，蜜雪毛利率由31.6%降至30.4%，净利率同比下降3个百分点。

管理层承认，随着原料升级、三温配送和送货入店继续铺开，毛利率与净利率仍可能阶段性承压，长期毛利率目标则维持在30%左右。

蜜雪冰城中国大区首席执行官马俊伟还表示，“真鲜纯”和现磨咖啡都是2025年底至2026年初才最终确定的方向，上半年消费者尚未明显感受到产品升级，实际效果仍存在时间差。

核算投入产出

蜜雪未必需要依靠鲜奶、鲜果实现价格带向上突破。更现实的目标，是在价格基本不变的情况下提高品质，减少消费者选择其他品牌的理由。

从这个角度看，“真鲜纯”首先是一项防御性投资：避免蜜雪的低价优势逐渐变成品质劣势。

常温原料、集中生产和规模配送容易标准化，也容易被其他平价品牌模仿。

如果蜜雪能以较低成本把鲜奶、短保咖啡豆和冷冻果汁配送至6万家门店，其壁垒就会从“大规模供应便宜原料”，升级为“大规模、低成本地供应更高品质的短保原料”。

蜜雪的规模，确实比多数竞争对手更有机会摊薄这套体系的成本。但战略上有必要，不等于财务上一定生效。

2026年，蜜雪为“真鲜纯”相关供应链升级安排的主体投资约16亿元，其中约14亿元用于国内供应链深度改造，约2亿元用于海外生产基地。

集团全年整体资本开支预计为18亿至20亿元，除上述项目外，还包括鲜啤福鹿家产能、数字化、冷链仓配和其他基础设施。

如果计划全部执行，2026年可能成为蜜雪历史上资本开支最高的一年。

蜜雪并非第一次进行大规模供应链改造。

蜜雪集团执行董事、首席供应官蔡卫淼在业绩会上表示，上一轮较大的供应链升级发生在2020年至2023年，同样历时约三年，核心任务之一是将更多果类常温原料升级为冷冻锁鲜原料。

那轮投资启动时，蜜雪国内门店约为1万家。此后至2024年，公司门店网络扩张至超过4.6万家，收入和年度利润分别增长约1.4倍和1.3倍。

当时，更多门店带来更多采购需求，规模扩大进一步摊薄单位成本，再转化为更低的采购价格和更快的开店速度。

本轮升级同样预计需要约三年，但覆盖范围和实施难度已经不同。

一方面，改造对象从上一轮的约1万家门店扩大至如今超过6万家。与此同时，行业门店数量持续攀升，蜜雪面对的竞争对手横跨茶饮和咖啡两大品类，竞争密度已不可同日而语。

另一方面，升级范围也从部分果类原料延伸至鲜奶、短保咖啡豆、冷鲜及冷冻果汁、多温仓配和门店设备，供应链复杂度明显提高。

供应链升级可以带来更丰富的产品组合，但不意味着必然产生更多消费。蜜雪当前重点捕捉的，是咖啡这一结构性品类机会。

目前，不少蜜雪冰城门店的小程序已经标注“现磨咖啡”。蜜雪希望借此进入早餐和上午消费时段，让同一家门店覆盖更多场景；幸运咖则尝试通过果咖等产品形成差异化。

不过，两个品牌的价格带较为接近，内部竞争很难完全避免。如果只是重新分配集团内部的低价咖啡需求，新增门店和设备带来的可能更多是收入转移，而非真正的需求增量。

蜜雪此前也曾推出“早餐奶+预包装面包”套餐，但最终没有大面积铺开。全天候科技发现，目前部分蜜雪门店已经开始实行24小时营业。

在整轮升级完成并产生稳定回报之前，前期投入和经营磨合带来的压力仍将存在。

开发中的“雪王”

对于蜜雪而言，尚未被充分利用的一张牌，可能是“雪王”。

在茶饮行业，联名和IP营销并不少见。其主要作用是制造新鲜感，在产品高度同质化的情况下，为消费者提供短期进店理由。

雪王的不同之处在于，它不是蜜雪临时租用的外部IP，而是能够反复使用、跨越产品周期的自有品牌资产。

从凭借魔性主题曲传遍街巷，到成为具有广泛辨识度的品牌符号，雪王已经完成了从吉祥物到“超级符号”的转变。如今，蜜雪正在加快对这一IP的内容开发和场景延伸。

今年6月，公司推出三册“雪王爱中华”漫画；8月21日，全新动画《雪王来了！》上线。围绕动画内容，蜜雪同步推出主题包材，并通过线下巡游、主题活动、联名和旗舰店，将IP内容与门店消费连接起来。

雪王也开始从小屏幕走向大银幕。动画电影《许愿吧！雪王》已通过电影剧本备案和立项公示。

雪王乐园也在筹备中。项目位于郑州集团总部，是一座拟与总部旗舰店、展厅等场景协同的小型室内乐园，预计投入不到1亿元。

与此同时，蜜雪已经开始通过文创商品转化IP价值。

今年1月至7月，蜜雪冰城文创周边产品营业额同比增长近200%，相关产品进入东南亚和美洲市场。管理层明确表示，希望IP业务逐步成为集团长期增长的重要来源之一。

尤其在大型旗舰店，文创产品已经不再只是饮品的附加销售，而开始成为消费目的本身。

位于郑州总部的旗舰店2025年全年客流超过570万人次，订单量超过240万单，营业额超过9800万元，其中周边产品占比超过80%。该店毗邻郑州东站，已经成为当地的热门打卡点。

今年5月，面积约2000平方米的蜜雪冰城南京旗舰店开业，刷新了品牌旗舰店的面积纪录。

截至6月底，蜜雪冰城旗舰店达到27家。这些旗舰店既销售饮品和周边，也是一块被实体化的区域广告牌。

餐饮行业已经出现了两种可供参考的IP商业化路径。

星巴克长期通过杯具、限定商品和联名周边，将品牌从咖啡延伸至生活方式零售。今年与周杰伦合作时，星巴克在推出主题饮品的同时，上线歌词杯、主题拎袋和黑胶透卡等商品，并通过全国8000多家门店展示和分发。

麦当劳则更擅长用收藏品驱动餐饮消费。2024年推出的“麦麦对讲机”要求消费者点餐后加价换购，上线后迅速售罄；2023年限量11.3万个的黑金高达，开放预约后也很快被抢空。

前者证明品牌符号可以借助门店网络持续商品化，后者则证明周边可以被嵌入餐饮交易，反过来创造进店和复购理由。

当泡泡玛特也开始将甜品模块融合进零售业态，IP与高频餐饮的结合正在显现出更多可能。

蜜雪正在为此增加投入。

上半年，公司销售及分销开支由9.14亿元增至11.23亿元，同比增长22.9%；占收入的比重由6.1%升至7.4%，提高1.3个百分点。

公司解释称，增长主要来自品牌IP建设和高质量门店运营支持带来的营销支出及人力成本增加。

过去，蜜雪借助6万多家门店放大供应链效率；未来，同一张网络也可能成为雪王内容与商品价值的放大器。

归根结底，雪王需要证明的，是它能否让消费者更频繁地走进蜜雪，让每一家门店创造更多需求。

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据LSEG Lipper数据，截至8月26日当周，全球股票基金录得57亿美元净流出，终结长达13周的连续净流入，也是自5月20日以来首次出现单周净赎回。其中，美国股票基金承压最为明显，单周净流出规模高达223亿美元。

市场情绪的转变有两大触发因素：一是AI芯片巨头英伟达的季度财报，二是美联储主席Kevin Warsh定于周五在杰克逊霍尔年会上的讲话。此前已有三位美联储官员就通胀持续偏高发出警告，令市场对货币政策走向保持高度警惕。

英伟达财报提振科技板块，欧亚资金逆势流入

尽管整体股票基金遭遇净赎回，科技板块仍获资金青睐。

英伟达周三发布财报，预测下一财年营收将同比增长约70%，在一定程度上缓解了市场对AI需求放缓的担忧，尽管供应瓶颈问题尚未完全消除。

分板块来看，科技类基金当周净流入32亿美元，金属与矿业基金吸引净流入4.89亿美元；金融板块则录得9.48亿美元净流出。

地区分布上，资金流向出现明显分化。欧洲股票基金当周净流入79.2亿美元，亚洲股票基金净流入48亿美元，两者均逆势录得可观资金流入，与美国股基的大幅净流出形成鲜明对比。

债券基金流入放缓，短期品种仍受追捧

全球债券基金当周净流入102.5亿美元，降至四周低位，但短期债券基金依然受到投资者追捧，净流入62.9亿美元，创七周新高，显示出市场在不确定性环境下对低久期资产的偏好。

欧元计价债券基金当周净流入10.9亿美元；高收益债券基金则录得17.7亿美元净流出，为自7月29日以来首次出现单周净赎回，反映出投资者对信用风险的规避情绪有所升温。

货币市场基金结束四周连涨，黄金资金创六个月新高

货币市场基金当周净流出197.4亿美元，终结此前连续四周的净流入态势。

大宗商品方面，黄金及其他贵金属基金当周净流入42.1亿美元，创六个月新高，显示避险需求在市场情绪趋于谨慎之际明显升温。能源基金则连续第二周录得净流出，规模为3.13亿美元。

新兴市场资金流入延续，连续七周获净买入

新兴市场资产在此轮波动中表现出相对韧性。据覆盖28,976只基金的数据显示，新兴市场股票基金当周净流入7.09亿美元，连续第七周录得净流入；新兴市场债券基金同期净流入9.56亿美元，延续了近期的资金流入趋势。

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今年以来，全球可转债发行规模已达1470亿美元，较去年同期增逾50%，并已超越2021年创下的全年历史纪录。CoreWeave、Nebius Group等AI相关企业纷纷涌入这一市场，部分新发债券票息已降至零附近，买家押注发行方股价上涨将取代利息收入成为回报来源。

这一趋势正在削弱可转债的核心吸引力之一——在正股下跌时为投资者提供缓冲的利息收入。衡量可转债股性程度的关键指标delta均值目前约为64%，为2021年以来最高水平。与此同时，科技股近月已因泡沫担忧出现震荡，令这一赌注的风险愈发凸显。

零息债券重现，股性创五年新高

可转债赋予投资者以特定价格将债券转换为股票的权利，兼具债性与股性。当票息趋近于零，持有人实际上放弃了"等待期间的收益"，将全部回报押注于正股表现。

据彭博数据，当前可转债市场delta均值约64%，处于2021年以来最高区间。Mirabaud Asset Management可转债业务负责人Nicolas Cremieux表示，近年来可转债曾提供相当可观的收益率，投资者因此"坐享等待回报"，而如今他们转而被股票期权所吸引。

2021年的前车之鉴仍历历在目。彼时Peloton Interactive和Beyond Meat等公司以0%票息发行了数十亿美元可转债，随后随着利率大幅攀升、股价崩塌，投资者手中只剩下既不付息、又缺乏担保的债券，损失惨重。

AI企业主导发行，规模已破历史纪录

科技企业是本轮发行潮的主要推手。

CoreWeave为AI应用提供软件运行服务，联想集团作为设备制造商，均已完成大额可转债融资。就在上周，专注于AI云平台的Nebius Group NV通过可转债市场募资45亿美元，叠加此前已发行的97.5亿美元，合计规模逾140亿美元。此次发行包含2030年到期票据，票息区间为0%至0.5%。

与此同时，Alphabet等科技巨头正越来越多地转向传统信贷市场为基础设施支出融资，与超大规模数据中心相关的投资级交易所提供的收益率，已接近垃圾级债券的水平。

风险集中隐患：同一主题的多重暴露

部分市场参与者对当前势头持审慎态度。

T. Rowe Price投资组合经理Adam Marden表示，随着可转债市场股性增强，投资者必须区分赢家与输家，而非无差别买入整个资产类别。他指出，AI或许能带来生产力飞跃，为可转债创造"梦幻环境"，但"也可能是人类历史上最大的资金浪费"，因此仔细研读每只债券的条款细节、了解其中保护条款至关重要。

Calamos Investments高级副总裁兼投资组合经理Joe Wysocki则认为，当前环境与2021年存在本质差异。"某种程度上的重演始终可能发生，但今天的利率处于截然不同的位置，"他说，"当前可转债市场中有许多发行人在营收和盈利能力上都展现出卓越的基本面动能。"

然而，Sparinvest高级投资组合经理Stephan Bach提示了一个更深层的风险：随着投资者通过股票、信贷和日益股性化的可转债多渠道获取AI敞口，2021至2022年的经历表明，投资组合可能在不知不觉间对同一底层主题形成高度集中的暴露。"关键不在于回避强势主题，而在于确保对主题的热情不会压倒估值纪律或投资组合构建原则，"他说。

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追风交易台消息，据美银全球研究8月27日发布的报告，渠道调查显示，9月现货市场供给满足率（sufficiency ratio）不足50%，模组厂商和白牌OEM普遍反映无法从主要存储芯片厂商处获得足量的通用DRAM及NAND产品，原因在于三星电子、SK海力士、美光等大厂将产能优先分配给大型科技客户。

报告指出，尽管当前现货价格已令多数IT产品处于负毛利区间，但供给短缺与旺季效应的共振仍将推动价格进一步走高。

上述判断的背景是，英伟达最新发布的2027财年约70%的营收增长指引远超市场预期，美银认为这对此前转向悲观的存储板块投资者构成正面提振。报告同时指出，英伟达的增长预测本身已将存储短缺纳入假设前提，若需求进一步超预期，存储行业的增长弹性可能更大。

现货价格：多品类创历史新高，供给缺口是核心驱动

根据DRAMeXchange数据，截至报告发布日，16Gb DDR5现货价格报54美元，年初至今涨幅达85%，创历史新高；16Gb DDR4现货价格报91美元，较去年同期上涨879%；8Gb DDR4报44美元，同比上涨803%。

NAND方面，1Tb晶圆现货价格报31.9美元，同比上涨526%；256Gb晶圆报16.8美元，周环比上涨6%，同比涨幅高达979%。

美银渠道调查显示，9月现货市场供给满足率低于50%，这一数字与三星电子在虚拟路演中披露的信息相互印证——即便到明年，高端GPU及CPU的DRAM供给满足率仍仅在50%至60%左右。报告强调，当前现货价格虽已令多数IT产品毛利转负，但短缺格局与旺季需求叠加，仍支撑9月现货价格存在10%至20%的上行空间。

英伟达2027指引：存储增长空间或超80%

美银报告将英伟达 2027财年约70%的营收增长指引视为存储行业的重要催化剂，并据此上调了对全球DRAM销售额的增长预期。

报告指出，若仅假设2027年各季度均价环比上涨10%，叠加约19%的出货量增长，2027年全球DRAM销售额增幅可能超过80%，远高于此前预测的48%（均价+24%，出货量+19%）。

美银列举了三大驱动因素：

其一，英伟达自身约70%的增长预测已基于存储短缺假设，若芯片订单需求更强、Rubin/Vera平台采用更广泛，上行空间将进一步打开；

其二，ASIC/TPU阵营正更积极地争夺HBM、DRAM及NAND资源，且愿意支付高于英伟达的价格；

其三，若英伟达与超大规模云厂商消化三大存储厂商新增产能，苹果、中国OEM及中国台湾模组厂商可能在长期协议框架下提出更高的2027年存储报价，届时均价存在单季度环比上涨10%以上的可能。

产业链路演：供给扩张受限，长协比例提升

美银本周举办了覆盖10余家存储及韩国科技公司的虚拟路演，整体基调偏乐观。

三星电子方面表示，即便在长期协议（LTA）框架下，DRAM均价仍可按季度协商，目前约60%至70%的晶圆产能纳入LTA管理；新建晶圆厂（P4）产能主要用于HBM，高端GPU/CPU不存在降规格（de-spec）情况，明年供给满足率仍仅约50%至60%。

SK海力士则表示，尽管新建龙仁厂区已在推进，但受HBM产能占用影响，晶圆产能扩张整体受限，对传统DRAM及NAND扩产不感兴趣；即便LTA比例提升，近期均价上行空间依然较大。

Nanya Tech指出，传统DDR4需求非常强劲，新建晶圆厂设备安装预计于2027年一季度启动，初始目标产能为每月3万片，计划于2028年达产。Silicon Motion表示，企业级解决方案年化营收已从一年前的约10亿美元翻倍至近20亿美元；FADU则预计2026年下半年至2027年eSSD控制器销售额将实现100%以上增长。

韩国半导体出口：8月前20天创历史新高

韩国产业通商资源部数据显示，8月前20天半导体出口额达260亿美元，环比增长18%，创历史新高；同比增速加速至199%，已连续七个月实现正增长。

英伟达方面，其7月季度营收报960亿美元，同比增长106%，环比增长18%；数据中心营收达890亿美元，同比增长117%，占总营收比例高达93%。

美银美国分析师预计，随着存储成本上升，英伟达毛利率将出现温和压缩，但数据中心毛利率有望维持在70%以上。

存储股估值：经历7月至8月回调后仍大幅跑赢

尽管DRAM及NAND相关股票在7月至8月出现回调，但年初至今涨幅仍十分显著。

美银数据显示，三星电子、SK海力士、美光及Nanya Tech股价较2026年初均上涨2至3倍；SanDisk及Kioxia年初至今回报率更超过400%。

从估值角度看，多数DRAM股票目前市盈率仍处于4至8倍区间，美银认为估值并不昂贵。

报告指出，SK海力士和三星电子股价在英伟达财报发布后的8月27日已出现明显反弹。合同价格方面，16Gb DDR5及DDR4合同价格均在35至40美元区间，8月环比涨幅收窄至低个位数，低于7月的10%至15%；NAND 512Gb晶圆合同价格目前约为26美元，较2025年2月低点上涨约10倍。

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法国8月通胀加速至2.7%，为5月以来最高，且高于市场预期；西班牙通胀同比升至4.5%，为2023年以来最快，虽略低于彭博调查的中位数预期，但仍达欧洲央行2%目标的两倍以上。能源价格上涨是两国物价攀升的共同驱动。

数据公布后，投资者已完全计入欧央行9月加息25个基点——这将是继6月近三年来首次加息后的追加行动，存款便利利率将从2.25%升至2.5%，市场并预计2027年春季前还会有一次加息。

更值得关注的是，7月会议纪要显示官员已开始讨论是否需要“温和限制性”政策以确保通胀回归目标，这可能意味着利率最终需突破2.5%——首席经济学家Philip Lane所称的中性区间上端。

能源冲击令法西通胀再度抬头

西班牙8月CPI同比升至4.5%，创2023年以来最快，其经济扩张速度仍在欧元区主要经济体中居前；法国通胀加速至2.7%，为5月以来最高，作为欧元区第二大经济体，法国2026年上半年经济增长数据同期遭大幅下修。

能源是两国通胀的核心驱动，源头是中东持续的军事冲突。

为缓冲伊朗战争冲击，西班牙政府3月批准了50亿欧元（58亿美元）援助计划，涵盖能源减税，相关措施仍在生效但力度已不如推出之初。欧元区21国整体通胀数据将于下周公布，分析师预计将突破3%。

欧盟委员会周五公布的月度数据显示，8月消费者对未来12个月的价格预期明显上升，企业售价预期在所有行业均高于长期均值。

市场完全定价9月加息，争论转向“限制性”区间

市场已完全定价9月加息25个基点，存款便利利率将升至2.5%。

周四公布的7月会议纪要显示，官员们讨论了是否需要“温和限制性”货币政策来确保价格回归目标，这意味着利率可能突破2.5%——Philip Lane此前称这一水平可能是中性区间的上端。

BNP Paribas发达市场经济研究主管Paul Hollingsworth称，9月加息“几乎板上钉钉”，但“9月之后的路径总体相当不确定”，辩论可能转向是否需要限制性政策，或在12月会议上见分晓。

官员密集表态警惕通胀扎根

欧洲央行执行委员会委员Isabel Schnabel本周对彭博表示，官员必须进一步提高借贷成本，以遏制来自伊朗战争、以及经济在诸多逆风中仍坚实增长所共同带来的通胀压力。

管委会委员Martins Kazaks周五对拉脱维亚TV3表示：“绝不能让通胀扎根。降低通胀扎根风险的方法之一就是加息，我们已经这样做过一次。”

Bloomberg Economics的Ana Andrade指出，西班牙整体通胀8月大幅攀升主要受燃料价格上涨推动，减税措施仍在但力度远不如年初，核心通胀仅小幅回落、基础价格压力依然粘性，受强劲薪资增长与经济运行超产能影响，调和核心通胀全年余下时间将维持在3%以上。

欧元区整体通胀数据下周公布，将为9月议息提供最终依据。

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据路透社最新报道，Anthropic曾就以约70亿美元收购AI芯片初创公司MatX展开谈判，但该收购计划最终被放弃，相关讨论已演变为潜在合作关系的探索。与此同时，Anthropic近期还与多家AI芯片初创公司举行了会谈，尚未最终确定具体路径。

这一系列动作表明，Anthropic正寻求降低对英伟达等外部硬件供应商的依赖，并通过掌握自主芯片设计能力，在算力成本与供应保障上建立长期优势。对于一家估值目标高达2万亿美元、正筹备上市的AI公司而言，硬件自主化已成为其商业叙事的重要组成部分。

收购谈判生变，MatX转向独立融资

报道称，据两位知情人士透露，Anthropic曾与MatX就约70亿美元的收购价格进行过深入谈判。第三位知情人士则表示，上述并购讨论已转变为合作关系的探讨，但路透社未能获悉谈判不再推进的具体原因。

MatX由前谷歌张量处理器（TPU）工程师创立，目前正寻求以约40亿美元估值完成新一轮融资。

MatX的核心技术方向在于训练芯片——即用于构建大型AI模型的处理器。这与当前部分芯片初创公司及竞争对手OpenAI更侧重推理芯片（inference chip）的路线有所不同。知情人士表示，Anthropic也可能选择同时开发推理芯片。

广泛接触初创公司，人才布局同步推进

据路透社报道，Anthropic近几周已与多家AI芯片初创公司举行会谈，此举旨在帮助其工程师和高管全面了解当前芯片设计领域的不同技术路径，但公司尚未就收购做出决定。

在人才引进方面，Anthropic本周聘用了谷歌芯片资深人士Amir Salek，今年6月还招募了曾参与OpenAI芯片项目的前OpenAI芯片工程师Clive Chan。

Anthropic表示，公司正在扩充内部硅片团队，以设计能让Claude模型运行更快、更高效的定制芯片，同时将维持多芯片供应商策略，继续与英伟达、谷歌等合作。

自研芯片的战略逻辑：降本、提效、对冲供应风险

Anthropic推进定制硅片战略，有多重现实驱动因素。

其一是成本压力。芯片设计虽耗资巨大——单代设计成本高达数亿美元，且从设计到产出可用硬件往往需要一年以上——但从长期来看，收购具备设计能力的初创公司有望显著降低算力成本。

其二是供应保障。英伟达在财报电话会议上表示，其处理器供应将持续紧张至2027年。Anthropic目前已签署多项大规模算力采购协议，包括购买价值360亿美元的谷歌AI芯片、与Nscale签订450亿美元云计算租用协议，以及每月向SpaceX支付12.5亿美元以使用其Colossus 1数据中心设施（该设施配备逾22万块英伟达芯片）。自研芯片可在一定程度上对冲外部供应商的不确定性。

其三是性能竞争。OpenAI本周在一场会议上宣称，其首款定制芯片"Jalapeno"在推理计算上的能效优于英伟达同类产品。定制芯片可针对特定模型和工作负载进行优化，从而在性能和经济效益上建立差异化优势。

行业趋势：大模型公司竞相布局自研硬件

Anthropic的芯片自主化探索，折射出头部AI实验室的共同战略取向。谷歌已开发出TPU系列芯片，亚马逊则推出了Trainium和Inferentia芯片，两者均旨在减少对英伟达的依赖并优化自身AI工作负载。

Anthropic是最早在多家供应商硬件上运行模型的AI公司之一，其多元化硬件策略已有一定基础。随着Claude模型家族持续扩张，公司对算力的需求也在急剧攀升。

在IPO预期的背景下，Anthropic的芯片战略具有更直接的资本市场意义。

据路透社此前报道，Anthropic的上市估值目标为2万亿美元，这一数字与其2028年最高达2000亿美元的营收预测密切挂钩。能否在硬件层面建立自主可控的能力，将成为投资者评估其长期盈利潜力的重要维度。

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周五，山东黄金披露2026年上半年业绩，归属于上市公司股东净利润达35.43亿元，同比增长26.17%；利润总额大增48.74%至81.56亿元。

与此同时，公司营业收入同比下降5.60%至535.88亿元，"增利不增收"的格局折射出黄金价格上行对矿产企业利润率的显著放大效应。

扣非净利润35.44亿元与归母净利润几乎持平，核心主业贡献稳定。若剔除子公司山金金控持有的东海证券股权公允价值变动损失约7.05亿元的一次性拖累，归母净利润将达40.72亿元，同比增幅高达45.01%。公司董事会批准每10股派发现金红利1.00元（含税），合计分红约4.61亿元，A股红利已于8月21日发放完毕，H股将于9月7日跟进。

盈利能力全面跃升，ROE与每股收益同步改善

核心盈利指标均指向同一方向。报告期内，加权平均净资产收益率（ROE）达10.15%，较上年同期提升0.34个百分点；基本每股收益0.72元，同比增长26.32%。

营收小幅收缩与盈利大幅跃升之间的反差，背后逻辑清晰：黄金价格大幅上涨直接推升了矿产金销售利润率，而营收下滑或与贸易金等低毛利业务的结构调整有关。这一组合表明，公司正在将黄金牛市行情红利高效转化为股东回报，盈利质量持续改善。

现金流承压，资源整合项目集中投入是主因

相较于利润端的亮眼表现，现金流略显逊色。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比下降26.01%。

这一变化与公司正在全面推进的烟台区域资源整合项目密切相关。

据公司披露，2026年以来，焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿、蓬莱矿业等项目建设力度全面加大。与此同时，公司因应行业安全监管升级态势，主动收缩生产作业面，短期内对矿产金产量及经营性现金流形成一定拖累。

公司管理层在报告中表示，随着相关项目陆续建成投产及整合协同效应逐步显现，上述影响将被逐步消化，并最终转化为更稳健、可持续的价值回报。

资产负债表稳健，偿债能力显著提升

截至报告期末，公司总资产达1775.54亿元，较年初增长4.21%；归属于上市公司股东净资产471.37亿元，较年初增长4.98%，资产规模与净资产同步扩张。

资产负债率为61.90%，较上年末的62.21%小幅下降，整体杠杆水平保持平稳可控。更为突出的是，EBITDA利息保障倍数由上年同期的10.08倍大幅跃升至14.14倍，直观说明公司盈利产出能力相对债务成本已拥有充裕安全边际，债券持有人的信用风险进一步降低。

目前公司存续债券合计80亿元，涵盖可续期公司债及科技创新公司债，票面利率介于2.12%至3.22%之间，整体融资成本处于较低水平，为持续扩大资本开支提供支撑。

股权结构集中，国资主导格局稳定

截至报告期末，公司股东总数22.04万户。第一大股东山东黄金集团有限公司持股34.17%，连同旗下山东黄金资源开发、山东黄金有色矿业集团、山东黄金集团青岛黄金等关联方，国有控股合计持股比例约为42.90%。

境外持股方面，香港中央结算（代理人）有限公司持有21.59%，叠加香港中央结算有限公司的1.69%，H股投资者合计持股逾23%，反映出公司在国际资本市场具备相当吸引力。社保基金、基本养老保险基金及多只ETF基金亦现身前十大股东名单，机构投资者的持续配置为公司股价提供基础性支撑。

安全监管升级带来短期扰动，长期产能释放可期

这份中报最值得投资者关注的风险提示，是公司主动披露的安全管理提升对产量的潜在影响。面对行业安全监管升级的整体态势，公司选择主动收缩生产作业面，短期内将对2026年全年矿产金产量目标的完成带来不确定性，具体影响程度尚未确定。

主动整改优于被动处置，安全规范管理是矿业企业可持续经营的基础性前提。与此同时，公司正在烟台区域大规模推进的资源整合项目一旦建成投产，将有效补充并超越当前受限产能，为下一阶段量价齐升奠定基础。对于长期投资者而言，这更应被理解为一次以短期阵痛换取长期竞争力的战略选择。

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8月28日，一汽-大众ID. AURA T6开启预售，共推出4款车型，预售价为13.59万—16.99万元。对于一款车长超过4.8米的纯电中型SUV而言，这一定价已进入主流紧凑型新能源SUV的价格区间。

价格之外，T6更重要的身份是一汽-大众“智电2.0”的首款量产车。它承担的不只是扩大纯电产品阵容，也是一汽-大众检验本土研发、智能化合作和新能源营销体系的一次重要尝试。

从产品信息看，T6车身长宽高分别为4811毫米、1879毫米和1648毫米，轴距2836毫米，采用单电机驱动，最大功率170千瓦。新车提供59.9千瓦时和77.5千瓦时两种电池，CLTC续航分别为540公里和660公里。

这一价格策略比较直接，即通过中型SUV的尺寸、较低的入门门槛和分层配置，争取预算集中在15万元左右的家庭用户。过去合资品牌新能源车通常存在一定品牌溢价，T6则基本放弃了依靠品牌抬高定价的传统路径。

但这一市场并非空白。2027款零跑C10纯电版售价13.28万—14.28万元，提供660公里续航和激光雷达版本；2026款吉利银河E5限时指导价为10.98万—14.58万元。

T6的价格具备竞争力，却没有形成绝对价格优势。它仍需在空间、行驶品质、智能化体验和服务体系之间建立更完整的产品说服力。

T6释放的另一个信号，是一汽－大众产品开发模式的变化。

2025年上海车展期间，ID. AURA最初以基于中国专属CMP平台的紧凑型概念轿车亮相；到2026年，AURA被扩展为新能源产品序列，T6成为首款车型。这意味着一汽-大众开始围绕中国市场需求重新组织产品，而不是简单引入大众全球车型。

技术层面，T6搭载由大众汽车（中国）科技有限公司、CARIAD中国和小鹏汽车共同开发的CEA电子电气架构。按照大众汽车公布的信息，该架构开发周期为18个月，可减少约30%的控制单元，并将整车开发周期缩短约30%。

驾驶辅助系统则来自大众与地平线成立的合资公司酷睿程。激光雷达车型配备地平线征程6H芯片，算力为420TOPS，支持城区和高速领航辅助。

座舱提供15.6英寸中控屏、10.25英寸仪表和AR-HUD，并支持CarPlay、HiCar及CarLink。与上一代ID.车型相比，T6在电子架构、座舱和驾驶辅助方面明显加强了本土技术投入。

一汽-大众仍拥有较稳固的市场基础。公司公布的数据显示，2025年整车销量为158.71万辆，包含进口车；其中大众品牌销售90.21万辆，奥迪品牌销售56.70万辆，捷达品牌销售11.80万辆。不过，其销量基本盘仍主要由燃油车构成。

而乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率已达到65.1%，主流合资品牌内部的新能源渗透率仅为13.7%。

一汽-大众正在针对过去的短板做系统调整，产品定义更加本土化，智能化合作伙伴更贴近中国市场，价格也更接近自主品牌。

同时，其经销服务网络、制造体系和长期积累的家庭用户基础，仍是新品牌短期内难以复制的资源。

不过，预售价带来的关注能否转化为订单，仍取决于正式售价、不同版本的实际配置以及驾驶辅助功能的交付表现。高阶功能并非全系标配，市场上也已有价格更低、更新频率更快的竞争产品。

对一汽-大众而言，T6提供了补齐电动化短板的机会，但销量规模、软件体验和价格体系能否同时成立，还需上市后的市场表现验证。

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8月28日，全新一代智己L6正式上市，上市权益价19.99万元起。新车全系标配全线控底盘、800V高压平台和智慧四轮转向，并升级三电系统与智能化体验。

这已经是L6两年内第三次集中更新。

2024年5月，首代L6上市，官方指导价为21.99万—34.59万元，上市权益价19.99万元起；2025年5月，改款车型权益价为20.49万—26.49万元。

新一代车型重新回到19.99万元的准入门槛，同时增加全线控底盘等配置，显示智己希望通过技术升级而非单纯调整价格扩大产品覆盖面。

三电系统是此次更新的重点。

按照企业公布的数据，新车采用上汽NEO三电架构，93kWh电池版本CLTC续航最高为850公里，峰值充电功率396kW，15分钟最多补能580公里。

全域800V平台已经成为20万元以上纯电车型的重要配置，智己此次将其与能效管理系统、较大容量电池结合，进一步覆盖城市通勤和长途出行场景。

更有辨识度的变化来自底盘。

新一代L6的全线控底盘集成线控转向、线控制动和双向18度后轮转向。线控转向可以根据车速和使用场景调整转向特性，后轮转向则有助于改善近5米车身在窄路掉头、泊车和连续弯道中的灵活性。相比座舱屏幕和舒适配置，底盘体验更难通过简单堆料复制，也是智己长期技术路线的延续。

这套配置组合背后，是上汽集团技术平台逐步向主流价格带下放。智己此前已在LS9等车型上应用线控转向，L6则将相关技术带入20万元级轿车市场。

随着核心部件在更多车型之间复用，上汽的研发、采购和制造体系有望进一步发挥规模效应，智己也可以借此建立更加统一的技术标签。

当前20万元纯电轿车市场仍有较大需求。乘联分会数据显示，2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率达到65.1%。

和同级竞品相比，新一代小米SU7售价21.99万元起，小鹏P7售价20.38万元起，小鹏P7+纯电版进入18.68万元区间，特斯拉Model 3也长期参与这一市场竞争。

新一代L6的优势在于，它以19.99万元起的价格进入市场，同时保留四轮转向和全线控底盘等差异化配置。对于重视操控、转弯灵活性和长途补能效率的用户，这些技术具备较强的感知度。

智己还接入Momenta辅助驾驶方案，并提供智能座舱、音响及座椅等配置，以覆盖年轻家庭和都市通勤用户的综合需求。

品牌经营状况也为L6再次推新提供了基础。2025年，智己汽车销量达到81017辆，同比增长约24%；当年12月，公司首次实现全成本口径单月盈利。2026年前7个月，智己累计销售约4.6万辆，同比增长82.4%。

过去一年，LS6、LS8和LS9等SUV相继完善了智己在20万—35万元价格带的产品布局。

L6更新后，智己在轿车和SUV、纯电和增程之间形成了更完整的组合。SUV车型扩大用户规模，轿车则有助于强化品牌的设计、驾控和纯电技术形象，两类产品可以共享供应链、销售渠道和技术平台。

两年三次推新，也反映出智能电动车产品周期正在缩短。芯片、辅助驾驶、电池和底盘控制技术更新较快，年度改款已经很难只停留在外观和座舱层面。

智己此次对L6进行较大范围的软硬件升级，有利于让新技术更快进入主流市场，也为后续产品迭代积累数据和供应链经验。

接下来值得观察的是，新车能否将底盘和三电优势转化为稳定订单，并在扩大销量的同时保持成本效率。

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日本财务省周五公布数据显示，政府在7月30日至8月26日期间累计动用15.4万亿日元（约合964亿美元）干预汇市，创下单月干预规模历史纪录。此前日元一度跌至40年来最低水平，逼近每美元164日元关口。日本财务大臣片山皋月与美国财政部长斯科特·贝森特8月初证实，双方已于7月31日实施联合干预，并均表示若有必要将毫不犹豫再度入市。

联合干预消息公布后，日元最高升至每美元155.23，较干预前大幅反弹。截至周五东京傍晚，日元报每美元159.68，虽已回吐逾半数涨幅，但连续约四周未触及160关口，显示市场对当局进一步行动仍保持警惕。

创纪录干预规模背后：日元压力持续高企

此次干预规模之大，折射出日本当局应对日元持续贬值压力的迫切程度。据彭博对日本央行数据的分析，当局于7月30日动用约8.45万亿日元，次日再度出手约5.3万亿日元，8月1日亦观察到日元明显急升。

SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama指出，"这是一个巨大的数字。今年当局已累计动用27万亿日元干预汇市，但美元兑日元仍徘徊在160下方，这说明日元走弱的底层压力依然相当强劲。"

值得注意的是，此次干预在策略上亦有所创新。当局选择在日本央行政策决议前一天率先入市，打破了以往惯例——此前历次干预通常在央行决议或重要经济数据公布后才会实施，此举旨在出其不意，令投机者措手不及。

美日28年来首次联手干预

此次干预的最大看点在于美国的参与。7月31日，东京与华盛顿联合入市，成为自1998年以来首次协调干预以支撑日元。美国方面投入金额未计入日本财务省数据，预计规模相对有限，但其象征意义远超实际资金量。

贝森特在干预期间被媒体拍到其记事本上列有买入最多100亿美元日元的待办事项，相比之下，1998年和2011年美国参与干预的规模均接近10亿美元。干预完成后，贝森特在X平台发文，表示强烈支持日本采取果断的市场和货币举措，以纠正日元被严重低估的状况。

双方还表示，未来外汇干预可动用美联储外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），此举有效回应了市场上关于当局弹药有限的担忧——此前部分市场参与者认为，由于贝森特反对日本出售美国国债，当局的干预空间受到制约。

Rinto Maruyama表示，"一旦美国介入，市场便会认为当局的干预资金实际上没有上限，因此我认为此次协调干预本身已相当有效。"

市场展望：日央行加息预期升温，美国政策走向成关键

联合干预及贝森特的公开表态，已在市场上激发对日本央行9月加息的预期，若加息成真，将为日元提供进一步支撑。

瑞穗控股高级策略师Keiichi Iguchi表示，"在潜在干预的担忧下，此前针对160日元关口的强劲购汇需求已明显消退。"他补充称，有利于美元走弱的因素正在增多，但距离趋势逆转仍有一段距离。"如果市场在某个时点对日本央行的鹰派立场作出反应，强美元、弱日元的格局或将出现逆转。"

Rinto Maruyama则强调，美国方面的政策走向同样至关重要。"接下来的关键在于，市场将根据Warsh今晚在杰克逊霍尔的讲话以及下周的就业报告，评估美国是否真的会加息，这将对日元走势产生重要影响。"

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