8月19日，宇树科技以150.80元发行价登陆科创板，开盘即报1100元，盘中总市值一度达到4449亿元。随后股价快速降温，第二个交易日下跌18.7%，此后连续走弱。8月24日，宇树科技收跌10.3%，报603.08元，较上市首日开盘价回撤超过40%，总市值降至约2439亿元，短短四个交易日蒸发约2000亿元。

上市初期的狂飙，更多是稀缺性与市场情绪的集中释放；但股价快速回落后，市场开始重新审视宇树的估值与商业化进度。发行价对应2025年扣非后摊薄市盈率已达219倍，而王兴兴对人形机器人商业化周期的判断，也从此前的“最快1至2年、最慢3至5年”，延长至“最快2至3年、最慢5至10年”。

此番大跌还有一个“彩蛋”引发市场关注。敲钟仪式上，周围宾客笑意盈盈，宇树创始人王兴兴却嘴角紧绷，全程面无表情。这一细节随后在网络上引发大量讨论。一天后，随着股价持续下跌，网友也找到了自己的解读：“他已经早就料到了一切，所以笑不出来。”

估值泡沫：219倍市盈率与市场的快速清醒

宇树的定价从一开始就处于极度拉伸状态。发行价150.80元对应2025年扣非后摊薄市盈率已达219倍，而公司2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元。上市首日，股价一度冲至1100元，对应市值4449亿元，估值进一步脱离基本面。

市场人士认为，宇树合理估值区间应在1000亿至1500亿元。野村上市前给出370元目标价，基于2027年25倍预测市销率，并预计宇树2026年至2028年收入分别为26.87亿元、53.96亿元和131.84亿元。即便采用这一相对乐观的预测，估值也明显低于首日市场定价。

首日暴涨背后，流通盘稀缺是重要推手。宇树上市初期可流通股份约3009万股，仅占总股本7.44%；网上发行吸引约978万户参与，认购倍数达8288倍，中签率仅0.018%。叠加科创板新股前五个交易日不设涨跌幅限制，有限筹码与巨量资金碰撞，将股价推至极端水平。

与此同时，AI交易整体降温也让高估值更加脆弱。市场对AI资本开支回报的质疑正向产业链传导，多位机构人士认为，本轮调整本质上是拥挤交易出清，宇树的高溢价因此面临更大压力。

商业化困境：科研订单撑起的人形机器人收入

股价之外，宇树的财务结构揭示了更深层的隐忧。

2023年至2025年，公司营收从1.59亿元增至16.99亿元，主营业务毛利率升至60.13%，2025年归母净利润2.78亿元，经营活动现金流净额6.70亿元。人形机器人收入则从296.71万元增至8.68亿元，占主营业务收入升至51.78%，公司已经完成业务重心向人形机器人转移。

但收入结构显示，商业化仍处于早期。2025年人形机器人收入中，科研教育场景占73.60%，工业应用仅占9.01%。也就是说，目前产品主要卖给高校、开发者和科技公司，而非大规模进入工厂。相比科研采购，工业客户更看重机器人能否真正替代人工、提升效率，最终都要落实到投入产出比。

2026年一季度，营收同比增长68.49%至4.23亿元，但扣非后归母净利润同比下降52.55%，经营活动现金流净额下降85.65%。公司预计上半年扣非后归母净利润同比下降6.43%至21.97%。营收增长与利润、现金流承压同时出现，说明公司正在为扩张投入更多成本，而规模化商业回报尚未兑现。

王兴兴也坦言，目前机器人工作效率仍低于人工，面对新任务通常需要重新采集数据和训练，泛化能力仍是行业共同面对的瓶颈。

上市不只是定价，宇树也成了行业估值锚点

上市意味着宇树进入全新的评价体系。过去，公司主要向客户和投资机构证明产品；成为公众公司后，收入、订单、利润和现金流都将持续接受市场检验。

王兴兴在IPO路演中表示，希望投资者是认同公司价值才买股票，而不是为了炒作。但上市首日629%的涨幅，显然与这一期待存在距离。股价冲得越高，市场对未来业绩的要求也越高，任何增长不及预期都可能放大估值压力。

宇树上市也为具身智能行业提供了公开市场坐标。据报道，目前已有近50家机器人公司筹备上市，约10家本体厂商有意年内交表。目前头部未上市具身智能公司估值已达200亿至300亿元，宇树这一“锚点”如果持续下移，也可能影响后续公司的融资定价。

不过，投资人认为二级市场并不会直接决定一级市场估值。报道援引一位基金经理表示，宇树“当然会成为一个坐标，但坐标不等于定价方法”。但从历史经验看，上市公司股价表现较好时，同赛道未上市公司通常更容易融资，反之亦然。

早期投资人获利丰厚，追高者承受回撤

与二级市场投资者的压力形成对比的，是早期投资人的丰厚回报。

IPO前，美团系合计持股约9.65%，红杉中国7.11%，经纬创投5.45%，顺为资本4.42%；腾讯、阿里、蚂蚁、字节跳动及多家国资机构也位列股东名单。

这些机构进入时，宇树估值远低于今天。红杉中国2019年以1500万元投资获得约10%股份，对应投后估值仅1.5亿元；顺为资本2021年投资3870.11万元时，投后估值约3.8亿元。若以上市首日最高市值4449亿元计算，美团系持股账面价值一度接近386亿元，经纬创投约218亿元，顺为资本约177亿元。

这些仍只是账面财富，原始股东受限售期约束。但对于在早期低估值阶段下注的投资人而言，股价究竟是600元还是1000元，已经很难改变这笔投资成为赢家的结论。

普通投资者则完全不同。宇树发行价150.80元，一签500股，中签者若在1100元开盘价卖出，单签盈利可达47.46万元；但从1100元买入并持有至今，回撤已经超过45%。

机器人产业的公开检验才刚开始

宇树上市，意味着中国具身智能行业首次拥有了公开市场定价参照。过去，一家机器人公司值多少钱，更多依赖融资估值和机构模型；如今，这些估值将逐步接受财报与股价的双重检验。

此次IPO，宇树募集资金净额59.17亿元，主要投向机器人模型、本体研发、产品开发和制造基地建设。资金充裕有助于加快技术迭代，但更关键的问题是，能否在资本市场耐心耗尽之前，将科研和开发者订单转化为规模化工业应用。

估值降温只是第一步，接下来真正需要验证的，是收入增长、利润兑现和商业化进展，能否撑起市场留下的高估值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

万华化学交出了一份令市场眼前一亮的半年度成绩单。2026年上半年，公司实现营业收入1193.16亿元，同比大幅增长31.26%；归属于上市公司股东的净利润达100.63亿元，同比跃升64.35%，业绩增速远超营收增速，显示出公司盈利能力的显著改善。

利润层面的弹性尤为突出。报告期内，公司利润总额达139.68亿元，同比增幅高达85.53%，扣除非经常性损益后的净利润亦达96.76亿元，同比增长54.96%。这意味着业绩增长主要源于主业的真实改善，而非一次性收益的粉饰。基本每股收益从去年同期的1.95元提升至3.21元，增幅达64.62%，股东回报显著提升。

资产规模与股东权益同步扩张，财务健康度持续夯实。截至2026年6月末，公司总资产达3541.52亿元，较上年末增长9.64%；归属于上市公司股东的净资产为1135.96亿元，较上年末增长4.89%。加权平均净资产收益率（ROE）从去年同期的6.24%跃升至8.96%，提升2.72个百分点，资产运营效率明显改善。

在现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为117.84亿元，同比增长11.93%，显示公司主业造血能力稳健，业绩含金量较高。公司同时宣布中期分红方案，拟每10股派发现金红利8.10元（含税），合计派发约25.36亿元，以真金白银回馈投资者。

2026年上半年，万华化学实现营业收入1193.16亿元，相较上年同期的909.01亿元增加约284亿元，同比增幅达31.26%。

这一增速在化工行业头部企业中居于前列，折射出公司在MDI、石化、新材料等核心业务板块的量价齐升格局。

营收增速显著高于行业均值，一方面得益于公司持续推进的产能扩张战略——烟台、宁波、福建等多个基地的新建及扩建装置陆续贡献产量；另一方面，全球化工品需求的阶段性复苏也为万华的销售放量提供了有利的外部环境。值得注意的是，营收增长31%而净利润增长64%，呈现出典型的"利润弹性大于收入弹性"特征，意味着规模效应和成本管控共同推动单位盈利能力大幅提升。

盈利质量是本期财报最值得关注的亮点之一。利润总额同比增长85.53%，净利润同比增长64.35%，而扣非净利润同比增长54.96%——三项指标均大幅跑赢营收增速，表明公司费用管控、原料成本优化及产品结构升级均取得积极成效。

加权平均ROE从6.24%回升至8.96%，单期提升2.72个百分点，向10%的关键门槛靠近。这对于一家资产规模超3500亿元的重资产化工企业而言，实属不易。若下半年盈利维持同等水平，全年ROE有望进一步提升，支撑公司估值体系的重塑。

经营活动产生的现金流量净额达117.84亿元，同比增长约11.93%。尽管增速低于净利润增速，但绝对规模依然可观，显示公司在高速增长阶段依然保持了较强的内生资金积累能力。

充裕的经营现金流为万华的持续资本开支提供了底气。公司目前仍处于大规模投资扩张周期，多个百亿级项目在建推进，包括乙烯裂解、新材料及精细化工等产业链延伸项目。强劲的现金流入有效降低了外部融资压力，维持了资产负债表的健康状态。

从在存债券情况来看，万华化学报告期内存续多期中期票据及短期融资券，合计规模逾112亿元，利率区间集中在1.56%至2.30%之间，整体融资成本处于历史低位。

值得关注的是，公司近年来密集发行科技创新债券及绿色科技创新债券，涵盖2025年至2026年多个批次，资金用途指向科技研发与绿色产业升级。这一融资结构的调整，既契合国家政策导向，也折射出万华从规模扩张向技术驱动转型的战略意图。

截至报告期末，公司股东总数为238,852户。前三大股东烟台国丰投资控股集团（持股21.65%）、烟台中诚投资（10.55%）、宁波市中凯信创业投资（9.64%）为一致行动人，合计持股比例超过41%，国资主导的控股格局稳定，战略决策连贯性有保障。

香港中央结算有限公司持股5.74%，阿布达比投资局持股0.80%，显示万华化学在国际机构投资者中具备一定的配置吸引力。全国社保基金一零三组合与一一四组合合计持股逾1.74%，长线资金的持续驻守也印证了市场对其长期投资价值的认可。

公司董事会决议通过中期利润分配预案：以报告期末总股本31.30亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8.10元（含税），合计拟派发现金约25.36亿元，剩余未分配利润628.03亿元结转以后年度分配。

从分红比例看，25.36亿元的中期分红约占本期归母净利润100.63亿元的25.2%，展现了公司对股东回报的重视。与此同时，高达628亿元的未分配利润留存，为公司未来的资本开支与产业布局提供了充足的财务缓冲，兼顾了短期回报与长期发展的平衡。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周一，美股盘前，纳指100期货跌超0.5%。存储芯片概念股集体下挫，闪迪跌超4%，西部数据跌超2%，美光科技、SK海力士均跌超3%；光通信板块下跌，Lumentum跌超4%，康宁跌超3%；中概股多数下跌，理想汽车、网易跌3%，阿里巴巴跌4%。

与此同时，布油下跌约1.4%至每桶约91.34美元，美国10年期国债收益率小幅下行2个基点至4.71%。

地缘方面，据新华社、央视新闻及CCTV国际时讯，美国预计将于当地时间8月24日宣布对伊朗所谓“毁灭性经济行动”、“史无前例经济孤立”的具体措施。美国财政部长贝森特23日晚在社交媒体上说，美国同伊朗的战事正进入“终局”，扬言要切断伊朗政权“每一条经济命脉”，直至德黑兰“孤立无援”。当地时间23日，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，如果美国对伊朗继续发动经济战，则没有石油会通过霍尔木兹海峡乃至波斯湾地区出口。受此影响，伊朗货币里亚尔兑美元跌破200万关口，创历史新低。

本周市场存在多项重大催化剂：英伟达将于周三公布财报，美联储主席Kevin Warsh将于周五在怀俄明州杰克逊霍尔发表首次年会讲话，美国财长Scott Bessent亦将就财政整顿及伊朗经济制裁计划发声。当前油价高企加剧通胀压力，国债收益率攀升至数十年高位，市场对利率走向的判断高度依赖上述事件的信号。

• 美股盘前，存储芯片概念股集体下挫，闪迪跌超4%，西部数据跌超2%，美光科技、SK海力士均跌超3%；光通信板块下跌，Lumentum跌超4%，康宁跌超3%；中概股多数下跌，理想汽车、网易跌3%，阿里巴巴跌4%。
• 欧股集体低开，欧洲斯托克50指数跌0.31%，英国富时100指数跌0.01%，法国CAC40指数跌0.11%，德国DAX指数跌0.20%。
• 日经225指数收盘下跌0.7%，报65,528.09点。日本东证指数收盘上涨0.1%，报4,073.29点。韩国首尔综指收盘下跌3.1%，报6,696.96点。三星电子股价在首尔大跌8.7%。
• 美国10年期国债收益率小幅下行2个基点至4.71%
• 日本10年期收益率持平，为2.875%
• 美元现货指数变化不大，日元几乎没有变化，为每美元158.86
• 布油下跌约1.4%至每桶约91.34美元
• 黄金延续上周涨势，现报每盎司约4640美元，接近三个月高位。
• 比特币下跌0.6%，报76,899.57美元

当前市场对AI投资可持续性的质疑正在升温。硬件成本的快速攀升令科技企业的AI支出回报率前景蒙上阴影，市场的关注点也逐渐从"建设AI基础设施"转向"AI能否产生可量化的商业回报"。

汇丰资产管理亚洲股票高级投资专家Beth Wong表示，投资者"不一定只是关注AI的建设本身，还在关注企业能否在货币化路线图和投资回报方面保持足够的纪律性"。

英伟达财报将是本周最重要的参照，其业绩与指引将直接影响市场对今年AI行情能否延续的判断。彭博策略师David Savage指出，随着投资者重新押注美元贬值交易，全球股市有望在英伟达财报、美国核心PCE数据及杰克逊霍尔年会等多重催化剂前保持上行动能。

美国财长Bessent周一的发言是债券市场的另一关注重点。Bessent将就财政整顿计划及对伊朗的经济制裁方案发表声明。他此前在一篇文章中写道："黎明之时，一场经济上的D日将拉开帷幕——这是有史以来针对一个对手所调动的最大规模的金融攻势。"

上周，财政部宣布加大长期国债回购力度，此举曾引发美债市场剧烈波动。本周Bessent的财政整顿表态将进一步影响市场对长期利率路径的预期。

对此，太平洋投资管理公司（PIMCO）认为，在未出现意外经济下行的情况下，长期国债利差溢价将维持高位，但高收益率本身构成买入机会。该公司非传统策略首席投资官Marc Seidner与新兴市场投资组合管理主管Pramol Dhawan在研究报告中写道："我们继续视债券为具有吸引力的资产，并将在收益率持续上升时寻机加仓，因为更高的收益率在收入、套息及利率曲线下滑方面均提供了良好机遇。"

分红优先、回购缺席，方案核心遭质疑

三星电子周五宣布，计划今年向投资者回报至多110万亿韩元（约合800亿美元），其中30万亿韩元拟于第三季度以现金分红形式发放，其余安排将于明年1月的董事会会议上最终确定。摩根大通分析师Jay Kwon在研报中直言，该方案“未能带来积极惊喜”，令市场失望。

Jay Kwon在报告中列出了令市场失望的三项具体内容：第三季度承诺的回报金额、未宣布任何股份回购计划，以及股东回报比例维持在累计自由现金流50%的水平不变。

Kwon表示，"目前仍不清楚三星管理层为何选择分红而非回购，因为我们认为许多投资者更倾向于回购，认为这是更有效的回报方式。"在市场普遍预期三星将推出更具力度的资本回报举措的背景下，此次方案的保守程度令投资者措手不及。

此外，方案中大量细节被推迟至明年1月才最终敲定，亦增加了市场的不确定性，削弱了投资者对公司资本配置意愿的信心。

亚太市场多重压力叠加，科技股承压

三星拖累亚太市场走低，韩国首尔综指（Kospi）跌幅扩大至1.4%。本周市场焦点高度集中于人工智能赛道，英伟达财报及美联储主席沃什在怀俄明州杰克逊霍尔年会上的讲话，将成为投资者研判AI行情能否延续的关键信号。

与此同时，英伟达已通知客户将上调价格，涉及旗舰Vera Rubin及Grace Blackwell芯片系统，涨价将于明年初出货时生效，具体幅度视芯片代际及内存配置而定。这一消息进一步加剧了市场对AI硬件成本上升、企业投资回报承压的担忧。

阿里巴巴则宣布以每股港币112.7元的价格发行7.1亿股新股，募资约800亿港元（约合102亿美元），折价约3.6%，用于争夺全球AI领导地位，相关动态亦持续吸引市场关注。

在外汇市场，加元走弱，此前美加贸易谈判于上周五破裂，美国随即对约200亿美元加拿大商品加征50%关税。加拿大总理Mark Carney宣布，加方将于9月8日起对200亿美元美国商品实施反制关税。

黄金延续上周涨势，现报每盎司约4640美元，接近三个月高位。美国财政部对债券市场的干预重新引发市场对美元贬值的担忧，推动投资者转向黄金等替代资产。

Pepperstone研究策略师Dilin Wu认为，债券市场走势"已走在美联储前面"，美债收益率上升是经济结构性问题的体现，而非单纯的周期性波动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，A股全天震荡下跌，三大股指集体走低，创业板盘中一度跌超4%，科创50指数同样大幅下挫，算力硬件、芯片半导体等陷入调整，覆铜板、电子布、电路板、光电路交换机等概念股纷纷下挫，钢铁、白酒、煤炭、银行等板块活跃。

港股低开低走，恒指、恒科指盘中一度扩大跌幅，恒指跌超2%，恒科指跌超4%，科网股大幅杀跌，阿里巴巴大跌超8%，腾讯、快手、网易、百度跌幅居前。芯片股集体走低，AI大模型双雄同样下挫。债市方面，国债期货集体反弹。商品方面，国内商品期货多数走高，集运指数涨超10%。

A股：截至收盘，沪指跌0.59%，深成指跌2.13%，创业板指跌3.21%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3900股飘绿，今日成交2.02万亿。沪深两市成交额2.01万亿，较上一个交易日放量近1300亿。板块方面，医药生物股下挫明显，CRO、创新药方向领跌；算力硬件产业链大幅调整，PCB、服务器、CPO方向跌幅居前；商业航天、AI应用题材走弱。煤炭、银行、白酒、保险板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指跌1.89%，恒科指跌3.61%。

盘面上，权重股科网股领跌，阿里巴巴跌超8%，小米集团跌超4%，百度集团、腾讯控股跌超3%，中际旭创跌超11%，智谱跌超10%，中芯国际跌近8%。智谱、MINIMAX跌逾10%，华虹宏力跌逾5%。

债市：国债期货全线上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.24%，10年期主力合约涨0.09%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨5.14%；化工品多数上涨，乙二醇涨4.75%；黑色系全部上涨，焦炭涨2.92%；贵金属全部上涨，黄金涨2.86%；非金属建材涨跌参半，玻璃涨1.77%；农副产品多数上涨，红枣涨1.29%；基本金属多数上涨，国际铜涨1.14%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌2.45%；油脂油料全部下跌，菜油跌1.22%；能源品多数下跌，原油跌0.78%。

CPO"易中天"重挫、医药退潮

算力硬件是今日跌幅最大的重灾区。光模块三大龙头"易中天"集体大跌，中际旭创跌7.72%、市值失守万亿元，新易盛跌6.79%，天孚通信跌8.63%；共进股份跌停。

上游玻纤、铜箔、覆铜板等环节领跌，中英科技、德福科技、方邦股份跌超10%，中材科技、国际复材跌超9%。

下跌的核心催化是技术迭代预期重塑。近日，SK海力士与弗吉尼亚大学等机构在《自然·电子学》联合发表论文，系统阐述共封装光学（CPO）技术路线图，提出"以光为中心"架构，通过光子中介层将处理器资源池与内存资源池直接相连，将光互联延伸至内存接口以突破AI集群"带宽墙"。

与此同时，英伟达宣布CPO交换机Spectrum-X正式规模化量产，激光器数量减少75%、功耗降低80%，其合作伙伴名单引发市场对供应链格局的重新定价，资金对传统可插拔光模块远期空间的预期出现松动。

此外，美债长端利率维持高位（10年期约4.73%、30年期约5.27%），叠加本周英伟达财报、美国PCE数据、杰克逊霍尔央行年会等风险事件密集，资金选择提前兑现高位筹码。

东吴证券认为，CPO技术已进入产业化关键阶段，功耗与成本优势显著，产业链核心受益环节为光模块、光芯片及衬底材料，中际旭创、新易盛、源杰科技等企业将优先承接技术红利。

中信证券指出，科技股近期调整不能简单归因于长债利率高企，背后是AI相关股票的远期定价问题，商业化速率与空间、算力优势能否转化为份额与定价权、当期算力差距能否拉开远期模型差距，是三个关键叙事变量。

芯片半导体同样承压，普然股份跌超10%。

长鑫存储跌幅相对较小，收跌2%，盘中一度跌超4%，午后跌幅收窄。

高盛首次覆盖长鑫科技并给予买入评级，预计这家中国存储芯片制造商到2030年将把产能提高至目前的两倍以上，以满足强劲的需求。高盛分析师在报告中指出，长鑫科技激进的产能投资计划，将是全球投资者评估2028年存储芯片市场供需平衡时考虑的重要因素之一。

高盛给予长鑫科技129元人民币的目标价，较上周五收盘价有122%的上涨空间。该目标价基于2027年24倍的预期市盈率以及到2028年每股收益77%的平均增速，受人工智能支出和客户多元化推动。

高盛预计，到2028年，长鑫的产能仍只能满足中国约50%的DRAM需求和40%的高带宽内存(HBM)需求。高盛指出，与三星电子和SK海力士相比，长鑫在技术上仍落后约两到三代。

医药生物板块同步走弱，海特生物跌11.41%报25.78元，双鹭药业跌停，此前两连板，丽珠集团、美诺华跌超9%，药石科技、凯莱英、美迪西跌超5%，药明康德跌超4%。

消息面上，双鹭药业半年度业绩预告显示归母净利润同比下滑超300%、大幅转亏，叠加第十二批集采仿制药中标价降幅超预期、工业大麻概念热度退潮，医药板块情绪承压。

煤炭板块逆势活跃

煤炭板块逆势上涨，大有能源、上海能源、美锦能源等涨停，新集能源、昊华能源、中煤能源、兖矿能源等涨幅居前。

消息面上，大商所焦煤主力合约日内一度涨超2%，触及1600元/吨，创出2024年10月以来新高。

供给端持续收缩构成价格核心驱动。国家统计局数据显示，7月全国规上工业原煤产量3.4亿吨，同比下降10.1%，日均产量1107万吨，创2021年10月以来新低。山西主产区安监检查持续从严，部分生产矿井复产进度不及预期。

需求端同样形成有力支撑。8月7日，全国用电负荷达15.57亿千瓦，创下入夏以来第四次历史新高。中电联预测，2026年全国统调最大负荷中值约为16亿千瓦，同比增长约6.1%。高温天气带动电厂日耗维持高位，动力煤需求仍有支撑。

浙商证券认为，经过前期悲观筹码充分出清，产能过剩、高碳减值、安全事故三大核心担忧均被政策对冲，板块下行空间有限，中长期看好煤炭估值修复行情。

阿里大跌超8%

港股市场科网股集体大跌，阿里低开低走，盘中一度跌超10%，收跌超8%，智谱、MINIMAX跌幅居前。

消息面来看，阿里巴巴8月24日公告，计划在香港配售新股融资。拟配售7.1亿股新股，每股配售价112.70港元，较上个交易日（8月21日）的收市价123.00港元折让约8.37%，募资总额约800亿港元。

根据彭博汇编的数据，这是香港史上最大的上市公司增发交易，也是自2021年科技投资公司Prosus NV出售147亿美元腾讯控股股份以来，香港最大的股票出售交易。

配售募资所得净额将100%用于投资全栈人工智能（AI）能力、加强AI基础设施建设，以进一步巩固阿里巴巴在AI领域的全球领先地位，但短期筹码供给增加叠加折价定价压制股价表现。

不过野村证券认为，此次融资对现有股东的实际冲击远小于市场担忧，且有助于消除股价头上长期悬而未决的融资不确定性。野村分析师测算，本次约7.1亿股新股将导致现有股东股权被摊薄约3.7%，认为该稀释幅度“可控”，不改变对公司的正面投资逻辑。

此外，因电影《大空头》而广为人知的投资人Michael Burry称，他“无法赞同”阿里巴巴此次增发。“这对阿里巴巴来说又是一个新范式，其投入资本回报率(ROIC)将继续下降，”他周日在社交媒体帖子中写道。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国科技媒体The Information在一篇题为《America Really, Really Hates Data Centers》的报道中指出，美国公众对数据中心的支持度正在明显下滑，反对者比例在一年内大幅攀升。最新民调显示，75%的美国人反对建设数据中心，远高于一年前的42%。

不仅如此，Embold Research与气候媒体HeatMap Pro联合调查发现，这一态度转变并未局限于单一党派：共和党、独立选民和民主党受访者中，反对者较支持者的比例分别高出43、65和75个百分点。

与此同时，地方层面的反弹也已开始转化为实际政策。德克萨斯州共和党籍州长Greg Abbott已叫停该州1800个数据中心项目的建设；宾夕法尼亚州民主党籍州长Josh Shapiro则签署行政令，收紧本州数据中心扩张。

对AI行业而言，这一趋势不容忽视。数据中心是AI算力扩张的物理基础，而审批、电力和用水等问题一旦受到限制，都可能直接拖慢新项目落地。报道指出，围绕数据中心的负面情绪还可能进一步蔓延至消费级AI产品，并增加科技公司在政治游说和选举中的投入。

民意转向之快，令行业措手不及

这轮情绪转向的速度，甚至令民调机构感到意外。

Embold Research联合创始人Mike Greenfield表示，民调中最令人惊讶的并不是反对数据中心本身，而是公众立场变化之快。他指出，人们通常很少在短时间内改变既有观点，但这次显然出现了例外。Greenfield甚至认为，这种快速形成的社会反弹，在美国历史上并不多见。

数据中心之所以迅速成为争议焦点，很大程度上源于其直接、可感知的资源消耗：巨大的电力需求、用水需求，以及对当地环境和基础设施的影响。

耶鲁大学教授Yuan Yao也指出，数据中心的环境影响确实存在，但具体影响高度取决于项目所在地、能源结构和资源条件。这意味着，公众对数据中心的担忧并非完全没有现实基础，但在舆论传播中，复杂的地区差异往往被更简单的“高耗能、高耗水”叙事所取代。

问题在于，AI行业尚未找到一套足以说服普通选民的解释框架。

科技巨头的“公关战”并不顺利

数据中心本身已经足够复杂，而科技行业此前的沟通方式，反而可能进一步放大了公众的抵触情绪。

报道指出，一些企业曾试图将数据中心描述为新一轮工业革命的基础设施，但这一比喻并未奏效。工业革命带来经济增长的同时，也伴随着污染、劳工困境等历史记忆，反而容易强化公众对大型工业设施的负面联想。

部分企业已经开始改变策略。

据彭博，Oracle向其位于德克萨斯州农村地区的Project Jupiter数据中心附近慈善机构捐款，并赞助当地儿童恐龙化石挖掘主题公园Dino Dig。Anthropic、OpenAI和Google则试图强调AI在癌症研究等领域的潜在价值，希望将公众注意力从能源消耗转向技术带来的社会收益。

但这种“AI能治病”的叙事同样面临质疑。一些传统科学界人士认为，科技公司借助重大疾病进行宣传，容易将复杂的科研成果包装成AI的营销故事。

Greenfield直言，科技公司在向硅谷之外的普通选民解释AI及其基础设施时，仍然存在明显短板。对于AI行业而言，真正困难的可能已经不是向投资者证明AI有多重要，而是向普通选民解释为什么他们应该接受AI背后的巨大基础设施成本。

从地方审批到中期选举，政治压力正在上升

随着反对情绪蔓延，数据中心已经开始进入美国政治议程。

全国共和党参议员委员会近期向多家主要AI公司发出警告，称数据中心引发的反弹可能影响共和党在俄亥俄州等关键州的选情，并向支持AI产业的超级政治行动委员会施压，要求加大政治献金力度。

这意味着，AI行业面对的成本可能不再局限于土地、电力和芯片。为了争取地方政府和选民支持，科技公司还可能需要在政策游说和政治捐款上投入更多资金。

与此同时，公众对AI基础设施的担忧也可能向消费端扩散。OpenAI与Jony Ive合作开发的消费级AI硬件，以及Meta的智能眼镜，都可能受到更广泛的AI焦虑影响。尤其是具备摄像和环境感知能力的穿戴设备，已经因隐私问题引发争议。

从数据中心到AI硬件，两者看似相距甚远，却共享同一个问题：AI正在从云端的抽象技术，变成占用电力、土地、资源甚至直接进入个人生活空间的实体存在。

因此，这场反弹最终会走向何方仍难判断。它可能像2000年代的水力压裂法一样，在经历激烈争议后继续扩张；也可能重演核电在上世纪70至80年代遭遇的长期政治阻力。

但至少现在可以确定的是，数据中心已经不再只是AI产业链上的基础设施问题，而正在成为一场真实的政治与社会博弈。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

沃什将于8月28日在杰克逊霍尔经济政策研讨会亮相。在通胀连续五年超出2%目标、沃什本人又刻意保持沉默风格的背景下，市场对这次演讲寄予厚望。宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授、前费城联储主席Patrick Harker指出：

他必须说出比'我们正在应对'更多的内容，那样的表态已经不够用了。

华尔街盼来的答案迟迟未至。沃什就任以来有意推行“更安静的美联储”，拒绝提供政策路径预测，这一做法已令市场感到不安。最新7月经济数据显示通胀降温、就业增长放缓、消费支出下滑，9月加息概率已显著回落，但市场真正需要的，是一张具体的控通胀路线图。

要理解沃什的通胀观，2007年至2011年间他担任美联储理事期间留下的预测记录，提供了最直接的证据。

2007年10月，沃什是参与美联储新扩大的经济预测总结（SEP）的17位官员之一。彼时，尽管次贷损失已在积聚、信贷市场已现动荡，委员会整体对2010年前后的经济仍持相对乐观态度——沃什的预测同样坐落于通胀与失业率均较低的紧密集群之中，尚未显出明显异常。

转折出现在2009年1月。随着金融危机深度超出预期，各官员对2011年的预测开始大幅分化。沃什的坐标随之变化——通胀预期高于中位数，失业率预期低于中位数。这是一种典型的鹰派组合：他认为经济活动将比同僚预期的更快修复，物价压力也将更早回升。他在当次会议上直接表示：

我依然怀疑通缩风险是否真的像许多其他风险那样高。

到2010年1月，已正式结束的衰退并未带来就业的快速复苏。沃什再度成为预期通胀更高、同时预期失业率也更高的少数派——这一组合在其他鹰派官员中亦属罕见。

2011年1月的预测会议上，失业率在过去一年持续高企于9%以上，缓慢下行。2013年，沃什是四位预期通胀将达到2%的官员之一，但却是其中唯一一位同时预期届时劳动力市场仍将处于较差状态的人。

沃什与同僚的核心分歧，在于如何理解高企的失业率。

危机后，多数政策制定者将9%的失业率视为周期性闲置产能（slack），并据此判断价格压力将受到抑制。沃什持截然不同的看法。他认为，危机本身以及他眼中不利于增长的政府政策，已对失业率造成结构性的永久性抬升。资本无法流向最具生产力的用途，劳动力市场的调整受阻，华盛顿政策的不可预期性又令情况愈加恶化。

这一逻辑的推论是：如果高失业率是结构性而非周期性的，它便不构成真正的闲置，也不会对物价形成下压。沃什因此得出了不同于大多数同僚的结论——高失业率与高通胀可以同时存在。

他在会议上的表述也印证了这一框架。他对财政、监管和贸易政策的批评，在其通胀预判中占据核心位置：规模受损的经济体将更快触及其上限，也更容易受到外部通胀冲击。

历史给出了一个耐人寻味的结局：沃什预警的通胀，未能在他离开美联储后的数年内到来。

沃什于2011年离职。此后的大部分时间里，通胀持续低于官员预期，而非高于。失业率稳步下行，到2020年已降至3.5%，远低于沃什乃至最乐观同僚的预期下限。物价压力长期平淡。

增长确实令人失望，这与沃什和同僚的担忧相符。但那场他预言的通胀，最终等到了一场疫情和一轮财政刺激洪峰，才在整整十年后姗姗而至。

对华尔街而言，这段历史记录的解读存在分歧。部分投资者将其视为沃什对通胀天然保持警觉的佐证，认为他骨子里是一位强硬的反通胀者。但另一种解读同样成立：沃什对通胀成因的理解，或许更为非传统——他对失业率等需求侧指标的信赖程度较低，而更倚重供给侧因素与政府政策对潜在产出的影响。

沃什如今执掌的是他当年身处其中的那个委员会，但面对的经济局面已截然不同。

15年前，他面对的是经济深度萎缩后的修复期与失业高企；今天，失业率处于低位，通胀已连续五年超过2%目标。与此同时，一场规模尚难估量的人工智能技术革命正在展开。沃什曾公开表示，AI驱动的进步可能为经济提供更大的增长空间，技术趋势总体上倾向于压低成本。他在被问及如何解读当前经济时，仍援引了与15年前相同的分析框架——"我们在推断总供给，我们在对生产率作出判断。"

然而，他同时是点阵图最知名的批评者之一。在今年6月的首次主席会议上，他拒绝提交任何利率或经济预测。他此前在一场私下场合表示，"这些预测一直很糟糕，我的点也不会完美，所以我不会给出。"

Evercore ISI高级经济学家Marco Casiraghi指出，"仅重复6月和7月新闻发布会上关于恢复价格稳定的高度承诺，可能已经不够。"8月28日，市场将在杰克逊霍尔的演讲厅里，等待一个比承诺更具体的答案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，据巴克莱策略师Venu Krishna、Riddhiman Dass等人于8月24日发布的报告，过去五轮加息周期的数据表明，首次加息后一个季度内，标普500指数中值跌幅达3.9%，小盘股跌幅更深至7.2%，金融股表现最差，中值跌幅高达8.4%。与此同时，在风格因子层面，价值股跑赢成长股，大盘股显著领先小盘股。

近期美国长端利率持续攀升，30年期国债拍卖收益率触及2001年以来最高水平，市场定价已开始隐含2027年1月美联储议息会议加息的可能性。尽管巴克莱经济学家预计2027年上半年美联储不会加息，但这一市场预期的结构性转变，促使策略团队重新梳理历史上加息初期的股票市场表现规律，以供投资者参考。

近期美国利率市场出现显著异动。尽管非农就业、通胀及零售销售等经济数据持续低于预期，长端利率仍快速上行，30年期国债拍卖收益率升至2001年以来新高。美国财政部已开始介入债券市场以管理利率上升，但此举本身也引发了市场对潜在副作用的担忧。

据巴克莱利率策略师分析，此轮长端利率上行的主要驱动因素在于人工智能相关企业的大规模长久期债券发行，以及投资者群体对价格越来越敏感。与此同时，短端利率也出现承压迹象。

在市场定价层面，隐含政策利率路径已明显向鹰派方向偏移，市场逐步将2027年1月首次议息会议加息纳入预期，即便近期通胀预期整体有所回落。巴克莱经济学家的基准判断仍是，CPI、PPI及进口价格数据向核心PCE的传导路径足够温和，美联储将在2027年上半年维持按兵不动，但承认市场预期的转变值得密切关注。

巴克莱此次研究涵盖五轮加息周期，分别为1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至2018年12月，以及2022年3月至2023年7月。这五轮周期的宏观背景各异，既有实体经济强劲增长驱动的紧缩，也有以压制通胀为主要目标的加息。

研究发现，加息周期启动构成股票市场领涨结构的清晰拐点。在首次加息前一个季度，市场整体仍处于上行通道，标普500中值涨幅为2.2%，能源和工业板块领涨，中值涨幅均超过7.5%，而通信服务板块则下跌约2%。

然而，一旦加息落地，股市风向迅速逆转。首次加息后一个季度，标普500中值下跌3.9%，罗素2000小盘股指数中值跌幅扩大至7.2%。板块层面，金融股中值跌幅最深，达8.4%；医疗健康、公用事业、必需消费品等传统防御性板块同样跌幅靠前。工业、材料和可选消费板块虽也出现较大回调，但跌幅不及防御性板块；科技和通信服务跌幅相对温和，跑赢大盘。

在所有板块中，能源股是首次加息后一个季度内唯一实现正回报的板块，中值涨幅为0.3%，且在五轮周期中均持续跑赢标普500。这一表现与整个加息周期的规律高度一致——在历史上五轮完整加息周期中，能源股的中值年化表现同样位居所有板块前列。

巴克莱策略师指出，加息周期的启动通常发生在经济扩张晚期，彼时经济增长仍具韧性。在这一背景下，能源板块受益于大宗商品价格的支撑，以及对实体经济需求旺盛的定价。

相比之下，金融股对加息启动的负面反应则有其内在逻辑：银行业依赖健康的信贷需求、较低的融资成本和可控的信用风险，而加息带来的金融条件收紧以及收益率曲线趋平，均对银行净息差构成压制。防御性板块的困境同样有据可循——在经济活动仍然强劲的扩张晚期，美联储的紧缩信号意味着市场对稳定现金流和稳健盈利的估值溢价将承受压缩。

在风格因子层面，加息周期启动同样带来明显的轮动效应。Fama-French小盘相对大盘因子在首次加息后最初两个月持续走弱，随后进入较长时间的修复阶段。动量因子在加息前数周表现强势，但加息落地后走势趋于震荡。

价值相对成长的切换在首次加息后两个季度内均有体现，在大盘股中表现为成长逐步跑输价值的渐进趋势；而在小盘股中，成长相对价值的劣势则在加息后两个月内即快速显现，反转幅度更为剧烈。

巴克莱策略师提示，上述所有结论均基于五轮加息周期的历史样本，样本量相对有限，过往表现亦不代表未来收益。但从一致性来看，能源股持续跑赢、金融股及防御性板块持续承压、成长跑输价值的规律，在五轮周期中均有较强的重复性，具备一定参考价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

上周，主要科技公司企业债利差迅速走阔，部分品种触及本轮周期历史高位。野村证券策略师在8月24日的报告指出，这一现象与美国国债形成资金争夺，导致长端收益率持续攀升，财政部长贝森特意图通过政策操作压低长端利率的"看跌期权"效果因此被削弱。与此同时，市场对美联储落后于形势的担忧持续升温。

科技债利差走阔的影响已蔓延至股票与债券两个市场。美国10年期实际收益率上周继续攀升，达到2.40%，已回升至美国财政部宣布增加债券回购之前的水平。市场目前定价9月加息概率为40%，10月累计概率升至65%，2年期远期OIS利率（终端利率代理指标）进一步走高至4.02%。

目前信用利差的走阔尚未蔓延至更广泛的市场，银行股相对表现这一信用收紧的早期指标也未出现下行趋势，但分析师认为局势仍需密切关注。对于日本市场而言，美债疲软构成直接拖累，预计本周初日本债券与股市均面临压力。

上周，科技巨头发行债券的利差快速扩大，部分已触及本轮周期的历史峰值。野村指出，这是长端收益率持续上行的重要原因之一——投资者在配置美国国债的同时，面临科技企业债的激烈资金竞争，两者此消彼长，对美债价格构成压制。

这一压力对权益和固收市场均产生负面影响。上周美股科技板块表现分化：半导体股下跌，超大规模云计算及软件股上涨。消费相关股票强势反弹，但其他周期性板块整体偏弱。债券市场方面，美债收益率曲线呈现熊市平坦化走势，短端在加息预期升温的带动下领跌。

野村表示，目前信用利差走阔尚未扩散至全面性信用收紧，银行股相对表现——作为信用收紧的领先指标——也未出现明显下行趋势。尽管如此，他认为当前形势值得持续关注，不容忽视。

贝森特"看跌期权"的概念，指市场预期财政部长贝森特将通过政策干预，为长端美债收益率提供支撑，从而压制利率过快上升。然而，野村认为，科技债与国债之间的资金争夺，是上述保护机制未能发挥效力的核心因素之一。

在宏观层面，美联储落后于形势的担忧同样构成压力。野村警告，美联储主席沃什（Kevin Warsh）可能低估了人工智能对经济增长和通胀的影响，也低估了融资供需的变化，导致财政与货币政策相对经济实际状况可能过于宽松——至少市场的解读正是如此。除非美联储正面应对这一问题并释放出有意纠偏的信号，否则市场对其落后于形势的担忧将难以消散。

本周后半段，沃什将于周五发表讲话，其对当前利率上行的解读将成为市场焦点。与此同时，日本央行副行长冰見野良三 定于周四发表演讲，市场对日本央行发出鹰派信号的预期较高——9月加息概率已达82%，高于美联储同期的40%。野村预计，冰見野良三 或将暗示9月加息，但不太可能对此后路径作出详细表态，终端利率预期（2年期远期OIS利率目前为2.21%）料也不会出现大幅变化。

本周市场主线预计将在前后两段之间明显切换。前半周聚焦微观层面，重心在于美国科技公司的财报季——除股票市场反应外，科技企业债市场的反应同样值得关注。后半周则转向宏观驱动，日美货币政策将主导走势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

阿里巴巴突袭配股引发市场短暂震荡，但野村认为，此次融资对现有股东的实际冲击远小于市场担忧，且有助于消除股价头上长期悬而未决的融资不确定性。

8月23日，阿里巴巴宣布拟配售约7.1亿股新普通股，募资约800亿港元（约102亿美元），配售价为每股112.70港元，较此前香港收盘价折让8.4%。受配股消息影响，阿里巴巴港股今日承压，跌超8%。

野村分析师Jialong Shi和Rachel Guo测算，本次约7.1亿股新股将导致现有股东股权被摊薄约3.7%，认为该稀释幅度"可控"，不改变对公司的正面投资逻辑。值得注意的是，配股完成后，阿里巴巴的总现金及现金等价物将从截至6月季度末的约700亿美元增至约800亿美元。

选择配股而非发债：债市成本高企是关键

野村报告指出，融资方式的选择才是本次交易中令市场意外的核心所在，而非融资行为本身——市场此前已广泛预期阿里巴巴将需要寻求外部融资，尤其是在美国超大规模云计算企业今年密集融资之后。

野村分析师坦言，此前预计阿里巴巴会更多倚重债务融资，因为以当前股价估值而言，股权融资的稀释成本看起来更高。然而，报告同时指出，全球AI资本开支热潮已推动超大规模云企业债券发行量急剧增加，信用利差走阔、新发债券让步幅度扩大、投资者认购倍数下降，债务融资的相对经济吸引力已明显下降。在此背景下，阿里巴巴转而选择股权融资"可以理解"。

此前，阿里巴巴美股ADR已在8月21日单日暴跌8.6%，原因正是市场对其潜在融资需求的担忧提前发酵——这一跌幅发生在公司管理层就AI云业务发表乐观展望后仅一天。野村认为，本次配股公告的落地，反而有助于消除悬在股价上方的这一不确定性，让市场重新聚焦于公司基本面。

AI投资回报：三年以内回本，云业务利润率持续扩张

阿里巴巴明确表示，此次募集资金将全部投向全栈AI能力，涵盖基础大模型、模型即服务（MaaS）、云基础设施及自研芯片。野村认为，阿里巴巴是中国AI生态中布局最为完整的企业之一。

在AI投资回报方面，管理层在最近一个季度的业绩说明会上给出了较为明确的指引：增量AI基础设施投资通常可在三年内回收，AI产品利润率提升、自研平头哥（T-Head）芯片使用比例提高、客户预付款安排以及替代算力方案等，均可进一步改善资本效率。

云业务的基本面同样支撑了这一乐观预期。阿里云外部云收入在6月季度同比增长45%，已连续九个季度加速；管理层预计9月季度增速将超过50%，此后还将持续提速。AI云调整后EBITA利润率已从一年前的约7%升至11.6%，管理层预计未来数季度将继续向20%的长期目标迈进。MaaS年度经常性收入（ARR）截至8月已超过160亿元人民币，并有望在本财年末超过300亿元。

自研芯片平头哥：潜在竞争优势浮现

野村报告特别提示，阿里巴巴自研芯片业务首次提供了更详尽的披露，值得投资者关注。

平头哥芯片矩阵涵盖GPU、CPU、存储及网络芯片，使阿里巴巴能够在系统层面优化算力、存储和网络，而不必完全依赖第三方硬件。管理层披露，平头哥前代AI芯片累计出货量已超过50万颗，最新一代国产AI芯片已于8月以超节点形式开始在阿里云平台部署，并进入大规模商业化阶段。下一代国产AI芯片预计将于2026年下半年进入流片阶段，目标同时支持大规模模型训练与推理。

野村认为，若先进GPU供给持续受限，阿里巴巴的自研芯片能力将成为日益重要的竞争优势。尤其是若平头哥被证明能够在商业规模上支持大参数基础大模型的训练，将有望实质性增强阿里云和阿里基础模型业务的市场竞争力。

电商业务：稳定现金流支撑AI投入

在AI高投入的同时，阿里巴巴电商业务板块正逐步转向利润稳定与现金生成。

阿里巴巴电商集团（AEG）——涵盖中国电商、中国即时零售（QC）及国际电商——6月季度调整后EBITA约为397亿元人民币，基本持平。中国电商客户管理收入（CMR）同比下降7%，但剔除结构性因素后同比增长约1%，大体符合市场预期。

管理层指出，中国电商业务在9月季度迄今有所改善；即时零售业务单位经济效益持续优化，预计全年亏损将同比收窄约50%，并维持FY29财年实现盈利的指引不变。

野村认为，阿里巴巴正日益强调成熟电商业务的利润稳定性和现金创造能力，而非以牺牲盈利为代价换取增长，这为集团持续投资AI提供了更稳固的盈利和现金流支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

三星提出将HBM基础底片（base die）从通信层演进为定制化AI平台的三阶段路线图，并披露ZHBM概念——将HBM直接垂直堆叠于XPU之上，目标是将总DRAM功耗较HBM5降低约70%，绝对功耗降幅超过100W，带宽提升2.3倍以上。与此同时，英伟达披露其实验室已拥有至少三款RVA23处理器，并完成了CUDA在RISC-V硬件上运行的首次公开演示，展示了第三方定制CPU接入NVLink Fusion生态的具体路径。

从市场影响看，超大规模云厂商AI资本支出的持续加速是贯穿本届大会的核心叙事主线。存储分析师Jim Handy指出，HBM每片晶圆产出的GB数仅为标准DDR的三分之一，加之过去十余年行业几乎没有大规模新建晶圆厂，新建产能即便在激进时间表下也需约两年，行业对当前需求冲击的响应能力严重受限。HBM现货价格已较此前水平上涨约7倍，三星、SK海力士、美光及主要NAND供应商均录得异常强劲的营收增长。

Handy的分析勾勒出当前存储市场的核心矛盾。

需求侧，几乎所有主流AI加速器——包括英伟达GPU、谷歌TPU及各类定制硅片——均依赖HBM；连部分网络组件也开始采用HBM，创造了数年前几乎不存在的新需求类别。供给侧，由于历史上工艺微缩足以满足位元增长，DRAM供应商已逾十年未进行大规模产能扩张，短期新建产能几乎无望。

Handy同时驳斥了"算法效率提升将压低硬件需求"的常见论断。他认为，当一项新技术将内存需求降低6倍，超大规模云厂商的典型反应是用相同预算处理6倍的Token，而非削减资本支出。效率提升改变的是AI基础设施的生产力，未必减少投入其中的资金总量。

AI基础设施的扩张同步收紧了NAND与HDD市场。META测试在TLC SSD与HDD之间部署低成本QLC SSD后发现性能改善，促使超大规模数据中心更广泛地采用SSD；AI基础设施对HDD需求的拉动也已造成短缺，QLC SSD随之开始填补新存储层级甚至替代缺货HDD，助推NAND进入短缺状态，铠侠和闪迪（SNDK）从中受益。

美光HBM设计架构师Ragu从成本与物理极限两个维度量化了HBM扩展的代价。在典型的包含4个12层HBM堆栈的GPU封装中，内存硅片总量约为GPU硅片的8倍，意味着系统级封装中约90%的硅片与内存相关。一个DRAM裸片失效即可影响整个封装，可靠性挑战随堆栈高度增加而显著加剧。

Ragu引用Meta公布的Llama 3研究数据：约17%的非预期训练中断归因于HBM。这一数据直接揭示了HBM可靠性对大规模AI训练集群的实质性影响。

散热问题已上升为首要架构约束。HBM基础底片是发热最严重的区域之一，热量从底部产生而散热装置位于DRAM堆栈上方，迫使热量穿越每一层。美光表示，HBM从设计之初就越来越多地围绕散热限制展开，局部功率密度和热点已与总功耗同等重要。

在堆叠极限方面，美光认为16层HBM在技术路径上可行，但JEDEC讨论的20层堆叠仍面临大量未解难题——TSV密度、功率密度、散热、机械完整性及制造良率均构成严苛约束，而非信号传输距离本身（整个堆栈高度仍低于约1毫米）。

从带宽扩展路径看，HBM通过极度并行化实现性能跃升：HBM3E每个DRAM裸片有128个Bank，HBM4增至256个；外部接口I/O线路在接口长度（shoreline）基本不变的情况下从约1,000条翻倍至2,000条。HBM由此从HBM1的128 GB/s带宽与1 GB容量，扩展至HBM4的超过2.8 TB/s带宽与单颗24 GB以上容量，代价是持续攀升的硅片消耗强度。

美光预期，随着AI工作负载细分，HBM将从通用产品走向针对特定工作负载的定制化架构，处理器与配对内存将日益协同优化。封装技术也将从微凸块（micro-bumps）和热压键合向个位数微米间距的熔融键合（fusion bonding）和混合键合（hybrid bonding）演进。

三星的三阶段路线图是本届大会最具前瞻性的技术披露之一。

第一阶段聚焦于将内存控制器从XPU迁移至定制化HBM base die。三星估算，控制器约占XPU硅片面积的5%至10%，将这部分空间释放给计算核心有望使性能提升10%至20%。三星表示，大多数客户正在积极探索这一架构。

第二阶段利用定制化HBM base die周围未使用的边缘区域（shoreline），通过专用控制器和PHY直接连接第二层内存，预计延迟和带宽表现将优于基于PCIe的扩展方案，该第二层内存可以是LPDDR甚至HBF。三星认为，随着上下文窗口和KV缓存扩大，容量的重要性已接近带宽。

第三阶段即ZHBM：取消传统2.5D中介层，将HBM直接垂直集成于XPU顶部。通过移除横向PHY/D2D路径，I/O和TSV结构可遍布整个芯片投影区域，目标能效约0.5 pJ/bit，总DRAM功耗较HBM5降低约70%，绝对功耗降幅超过100W。不过，当前散热限制指向约4层堆叠，而非12层或16层，距离工程化落地仍有相当距离。

三星在计算卸载策略上保持克制：散热限制使得在base die中放置大量密集计算单元并不合理，优先选择将LLM推理中内存受限的Attention计算卸载至HBM，计算密集型的Prefill和FFN仍保留在XPU。接口策略上，三星目前倾向于专有HBM厂商接口而非UCIe，理由是UCIe面积更大且功耗更高；其散热路径块（Heat Path Block）在覆盖足够热点区域时可将峰值温度降低35%以上。

ZHBM还要求在小于6微米间距下实现晶圆级集成和混合铜键合，DRAM与SoC设计之间长期存在的边界必须消除，两者需从设计之初就围绕布线、散热、功率密度和物理互连进行协同设计。

SK海力士的演讲聚焦于从12层向16层乃至20层扩展的封装工程挑战。

在其16层HBM3E测试芯片中，即便将总堆栈厚度从720微米增至775微米，单个DRAM裸片厚度仍需比12层方案减薄约10%，片间间隙缩小约50%，芯片翘曲控制与间隙填充难度大幅上升。SK海力士指出，HBM4的总厚度775微米已接近当前封装方法的实际极限，未来扩展不能无限依赖增加封装高度。

对于混合键合，SK海力士认为其在20层左右将变得极具吸引力，但预计HBM4E阶段尚不会采用。假设的20层堆叠中，裸片厚度可增加约20%至24%，热导率提升约35%。即便如此，混合键合也无法解决base die局部热点问题——SK海力士正在开发IHBM，通过在热点区域上方添加硅散热块改善局部散热，且需从设计初期协同优化，而非后期追加。

SK海力士还判断，训练与推理最终可能采用不同的内存架构：训练需要兼顾高带宽与高容量，支持堆栈高度持续增加；推理则可能采用较小规模的极高带宽内存池，将带宽不敏感数据放置于LPDDR或其他低成本层级。

英伟达的演讲标志着其AI生态系统策略的实质性进展。一年前，将CUDA引入RISC-V面临的最大障碍是缺乏合适的RVA23硬件；如今，英伟达实验室已拥有至少三款RVA23处理器，SiFive在Hot Chips大会期间完成了CUDA在RISC-V硬件上运行的首次公开演示。

英伟达演讲者Franz明确，其出发点是符合RVA23配置文件和RISC-V服务器平台规范，英伟达不希望为CUDA制定单独的RISC-V规范。CUDA的特定额外要求仅约两页，核心包括PCIe缓存一致性（避免GPU DMA过程中的显式CPU缓存操作）和PCIe点对点通信（支持GPU间直接数据交换）。

NVLink Fusion为这一路径提供了商业逻辑：客户可使用定制CPU或加速器，同时保留英伟达大部分机架级架构。RISC-V CPU由此可在专用系统中替代英伟达基于ARM的主机处理器，关键要求是集成英伟达C2C网络——该网络可提供高达PCIe约5倍的带宽和一致性。Franz的明确表态是，RISC-V的吸引力不在于x86或ARM的不足，而在于众多厂商可针对重要利基市场进行定制化实现，而这些市场未必能获得大型现有CPU供应商的专项支持。

配合英伟达的推进，Canonical已在Ubuntu 26.04 LTS中将RVA23设为官方RISC-V基准，约95%的常规Linux软件包存档已可用；RISC-V国际基金会及SiFive的Krste Asanović表示，多家供应商将于今年向市场推出RVA23服务器级芯片，大部分矩阵扩展工作预计在未来12至18个月内完成批准。RISC-V软件与硬件生态的协同成熟度正在加速提升。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场目前的定价，建立在一个假设之上：中期选举结果温和，去监管和AI友好政策延续。8月23日，Hartnett在最新研报中指出，这个假设可能是错的。

他表示，如果民主党赢得参议院，市场两大核心叙事将同时受到冲击：一是金融去监管，二是AI资本支出的政治支持。两者叠加，他预计美股在年底前将出现超10%的回调，同时伴随美元走弱和债券收益率下行。

政治基本面已在恶化

据美银数据，特朗普当前整体支持率为39%，经济支持率仅36%，通胀支持率更低至30%，均明显低于"伊朗战争前水平"。

这意味着，共和党在11月选举中的基本盘并不稳固。Hartnett的对冲逻辑，正是建立在这一被市场忽视的政治现实之上。

德州选战：AI政策的“公投”

Hartnett 特别点出德州州长选举的特殊意义。

他认为，这场选举正在演变为一场针对AI基建"电力成本与可负担性"的公投。AI数据中心的大规模扩张，带来了巨大的电力消耗和基础设施压力，这在德州已引发政治反弹。

一旦民主党在德州爆冷获胜，市场将不得不重新评估：AI资本支出是否还能获得无条件的政治支持？

这不只是政治信号，而是直接打击市场对AI超大规模投资的定价逻辑。

两条对冲路径：金融股与半导体

Hartnett 给出了具体的对冲工具。

金融股（XLF）： XLF目前仍处于上升趋势通道内，关键支撑位在56美元附近，50日均线也在此汇聚。Hartnett 建议通过11月到期的看跌价差期权来表达看空观点——具体为 Nov 56/52 put spread，最大赔付比约为4倍。

半导体ETF（SMH）： 半导体板块在6月底已失去动能，持续跑输大盘。最近一次反弹在50日均线和短期下降趋势线处再度受阻，长期支撑位仍在200日均线附近，距当前价格仍有相当距离。

关键是，过去几周半导体波动率大幅下降，对冲成本因此变得更具吸引力。Hartnett 建议通过 SMH 下行期权结构来对冲这一风险。

资金流向已在印证

流量数据提供了佐证。

据美银数据，过去三周，半导体ETF累计流出约60亿美元。Hartnett 指出，这未必是专门针对中期选举的对冲行为，"但资金流向正在朝着看空情景的方向移动"。

Hartnett 还提出了第二条逻辑路径，催化剂不同，但结论相同。

他认为，量化宽松（QE）是过去20年大牛市的起点，也催生了华尔街"大而不能倒"的叙事。在经历了20年超常规货币刺激之后，市场普遍预期当前"修复固定收益"的政策努力将会奏效。

但如果财政部长 Bessent 无法将30年期国债收益率压至5%以下，Hartnett 认为政策失败将驱动美元走弱，并引发市场转向：做空风险资产、做空杠杆——尤其是AI超大规模运营商和私人信贷——以及做空金融等周期性板块。

"不同的催化剂，相同的对冲：金融股和AI。"Hartnett 如此总结。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月24日，Keep（03650.HK）公布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入8.25亿元，同比增长0.4%；期内净亏损1219万元，同比收窄65.6%；非国际财务报告准则下，经调整净利润587.7万元，同比下降21.4%。整体毛利4.22亿元，毛利率为51.1%。

相比利润数字，更明显的变化来自收入结构。

上半年，Keep自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占公司收入接近六成，已成为最大的收入来源。该业务毛利率由上年同期的34.8%升至40.1%。其中，运动装备收入同比增长49%，占消费品收入比例超过60%。

这与Keep过去一年对消费品业务的调整有关。此前公司收缩部分低毛利、周转效率相对较低的品类，把资源更多集中在增肌、塑形、瑜伽以及户外运动装备。2026年上半年，增肌、塑形和瑜伽品类商品交易总额分别同比增长63%、49%和33%。渠道方面，分销渠道规模同比增长35%，抖音渠道增长超过50%。

与此同时，Keep也在尝试将运动装备推向海外。上半年海外收入超过2200万元，目前主要通过Amazon、TikTok等平台销售，以运动装备为主。与国内业务相比，这部分收入体量仍然较小，短期内尚难成为主要增长来源，但增加了消费品业务的渠道空间。

另一边，Keep过去最核心的线上会员及付费内容业务仍在承压。

上半年，该业务收入约2.46亿元，同比下降26.9%。Keep平均月活跃用户为1858万，平均月度订阅会员为217万，会员渗透率11.7%。用户和会员数量下降，直接影响了订阅收入表现。广告及其他业务收入约9600万元，同比增长9.3%。

不过，从现有用户的使用情况看，部分指标有所改善。上半年，Keep每名月活跃用户月均收入由上年同期的6.1元提高至7.4元，同比增长21.3%；月活用户月均运动时长同比增加15.3%。这意味着在用户总量下降的情况下，公司正在尝试提高存量用户的活跃度和变现效率。

Keep近年来的经营重点也从单纯追求用户规模，逐步转向盈利和业务效率。2025年，公司收入16.37亿元，同比下降20.7%，但首次实现全年经调整盈利。进入2026年上半年，收入重新实现小幅增长，净亏损进一步收窄，不过经调整利润同比下降，说明盈利状态仍谈不上稳定。

AI是Keep今年新增投入较多的方向。4月，公司发布运动健康垂直大模型Keepace.ai，目前已用于课程生成、运动知识问答和运动数据解读。上半年，Keep上线超过8000节AI课程，并在语音陪跑等场景引入相关能力。公司还在探索AI会员，以及向运动硬件、保险、医疗健康等企业客户输出服务。相关商业模式目前仍处于早期阶段。

从半年报来看，Keep当前面对的问题较为清晰，消费品业务重新增长，在一定程度上抵消了会员收入下滑，但公司的线上用户基本盘仍在收缩。

接下来，运动装备能否保持增长、会员规模能否企稳，以及AI投入最终能否形成新的收入来源，仍是判断其盈利持续性的几个关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，高盛在2026年8月23日发布的研究报告中指出，第二季度财报季披露的半导体资本开支数据普遍超预期，叠加设备供应商给出更为乐观的前景展望，共同驱动此轮预测大幅修正。其中2026年WFE同比增速预期从此前的32%上调至36%，2027年从32%跳升至45%，2028年则从12%大幅提升至29%。

高盛维持对半导体设备板块的整体看多立场，此次预测上调对设备板块投资者具有直接指引意义，更高的资本开支预期意味着设备厂商订单能见度持续改善，行业景气周期有望延续至2028年。

代工：台积电扩产带动先进制程设备需求跃升

报告将2026至2028年代工领域WFE预测分别上调至580亿、840亿及1090亿美元，对应同比增速分别为45%、45%及30%，均较此前预测的30%、30%及16%大幅提升。

驱动力主要来自台积电。在本次更新中将台积电2026至2028年每年资本开支预测各上调80亿美元，理由是N2制程的设备投入强度高于预期，且客户需求持续旺盛。报告指出，随着N2制程在未来数个季度进入量产爬坡阶段，代工领域WFE动能将持续强劲，先进逻辑制程是核心驱动来源。

DRAM：HBM4迁移与产能扩张推动支出持续攀升

DRAM领域的上调幅度同样突出。报告将2026至2028年DRAM WFE预测分别上调至480亿、720亿及970亿美元，同比增速分别为50%、50%及35%，较此前预测的45%、45%及10%均有提升，其中2028年增速预期提升幅度最为显著。

分析师Giuni Lee将三星电子2026至2028年平均DRAM资本开支预测上调22%，SK Hynix上调19%。尽管行业整体支出大幅增加，但DRAM供给将持续偏紧，产能约束状态预计延续至2028年。节点制程迁移及向HBM4升级是支撑这一判断的核心逻辑。

NAND：近期以升级改造为主，供给偏紧延续至2027年

相较于DRAM和代工，NAND领域的预测调整较为温和，且方向有所分化。报告将2026年NAND WFE预测从110亿美元小幅下调至110亿美元（基本持平），2027年从170亿美元下调至150亿美元，2028年则从200亿美元上调至220亿美元。

NAND近期增量支出将以升级改造为主，而非大规模新增产能，这一策略将支撑供给维持偏紧格局至2027年。2028年支出加速则反映出更长周期维度的产能扩张预期。

逻辑及其他：英特尔复苏与Terafab项目带来超预期增量

逻辑及其他领域的预测上调幅度在中长期维度尤为突出。报告将2026至2028年Logic/Other WFE预测分别上调至340亿、470亿及530亿美元，其中2027年预测较此前的350亿美元上调34%，2028年较此前的370亿美元上调43%。

两大因素驱动这一上调：其一，英特尔需求好于预期，带动相关资本开支预测上修；其二，尾端制程及模拟芯片市场正在复苏。此外，SpaceX与特斯拉已就Terafab项目初始阶段合计承诺约168亿美元投入，相关支出已被纳入Logic/Other预测，构成该细分领域中期增长的重要增量来源。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

近日，阿里巴巴旗下东南亚电商平台Lazada方面对华尔街见闻·全天候科技介绍，截至2026年上半年，已有近万家天猫商家加入“一键轻出海”，今年6月单月成交额超过4亿元人民币。

与此同时，Lazada再次强化了其品牌电商路线：将更多资源投向品牌商家和品质消费者。

Lazada集团总裁、新加坡CEO千城表示，不同电商平台有不同的盈利模式，有的平台依靠包裹量获得物流、支付等收入；品牌电商则更多依赖品牌营销、商家服务和消费者增值服务。Lazada希望强化后者，在改善利润的同时，减少对低品质商品的投入。

这一选择背后，是东南亚电商仍存在的结构性空间，以及正在加深的消费分层。

与中国相比，东南亚的整体电商渗透率及线上交易中的品牌商品占比仍有提升空间，部分购买力较强的消费者也尚未完全转向线上消费。

墨腾创投创始人兼CEO李江玕李江玕认为，“省”可以覆盖很多消费者，但不能覆盖所有消费者。随着收入和消费需求分化，越来越多消费者开始关注功能、品质和品牌。

这意味着，东南亚电商未来的增长不只来自更多消费转到线上，也来自线上商品结构本身的升级。站在Lazada的角度上，这给品牌电商留下了区别于低价竞争的空间。

东南亚六国在语言、消费习惯、物流和经营环境上差异明显。千城将品牌跨境面临的问题归纳为三类：不知道什么商品适合什么市场，前期试错成本高；跨国运营链路长、管理复杂；即使投入团队和库存，也难以提前判断这些成本最终能否转化为规模和利润。

为此，Lazada将商家出海划分为三种模式：尚未建立海外团队的品牌，可以通过“一键轻出海”由平台托管测试；具备独立运营能力后，可以使用国内主体经营跨境店铺；已经拥有当地公司、资质和库存的品牌，则可以直接经营本地店铺。

2025年9月推出的“一键轻出海”，是Lazada试图降低品牌跨境试错成本的方案之一。

通过天猫与Lazada系统打通，商家可以将国内已经验证的商品直接同步至东南亚，由平台介入选品、定价、营销、客服等环节；履约端则结合跨境直发与本地备货，最低可以用10件商品测试需求，销量得到验证后再小批量备货。

牧高笛就是其中一个案例。2025年12月启动“一键轻出海”后，约2万至3万个SKU通过平台完成翻译和上架，降低了其测试不同商品和市场的前期成本。

最终，越南最先跑出明显增量：牧高笛称，2026年1月至2月越南业务在冷启动阶段实现约10倍增长，一次大促中约71%的流量来自站外KOL。公司计划进一步将越南验证过的选品和达人营销方式复制到马来西亚、新加坡。

但这也暴露出这套模式下一阶段的挑战。平台可以降低品牌第一次进入市场的门槛，却无法替代品牌完成长期本地化。

更进一步看，Lazada需要验证的也不只是能否帮助更多商家完成第一次出海，而是这些通过轻模式试水的品牌，最终有多少会继续增加库存、团队和本地投入，从一次跨境交易走向长期经营。

只有当这条从“轻出海”到跨境经营、再到本地化的路径真正跑通，东南亚品牌消费升级的结构性空间，才有可能进一步转化为Lazada自身的增长和利润改善。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets在最新报告中给出明确判断：高企的政府债务将对经济活动形成一定制约，但不足以引发系统性崩溃——企业和家庭资产负债表的持续改善，构成了抵御冲击的关键缓冲。

Sheets指出，美国联邦债务在过去十年新增20万亿美元，仅过去三个月就新增逾1万亿美元，政府债务占GDP比率在全球主要经济体中普遍攀升。尽管如此，他认为公共部门债务恶化的背面，是企业和居民部门资产负债表的同步改善，这一结构性特征使得债务对实体经济的传导效应远比市场预期温和。

市场关注的核心问题是：在收益率持续上行的背景下，债务压力究竟将在何处形成真正的"断裂点"？摩根士丹利的结论是，这一临界点更可能出现在资产配置层面——即当债券收益率对投资者的吸引力足以与股票形成实质性竞争之时，而目前这一转变尚未发生。

企业债务：发行创纪录，但杠杆率未见恶化

摩根士丹利报告显示，受科技支出激增和并购活动回暖驱动，企业债券发行规模正创历史新高，该行信用策略团队预计今年全年发行量将再度刷新纪录。

然而，Sheets认为这一轮发行潮并不构成系统性风险。核心依据在于：美国企业债务占GDP比率过去十年基本持平，且较新冠疫情前有所下降。超大规模科技企业（hyperscaler）杠杆率偏低，而人工智能投资的高回报率为企业"以高价融资"提供了合理支撑。报告预计，收益率上行不会阻断这一融资浪潮，信用利差仅会出现温和扩大。

居民部门：抵押贷款锁定低利率，净资产持续改善

家庭部门的情况同样好于表面数据所呈现的，报告指出，美国家庭债务占GDP比率目前约为67%，低于2000年的约70%，也比2019年的74%下降了约6个百分点。

更重要的是，这一数字可能还高估了实际压力。Sheets强调，家庭债务中相当大比例为历史低利率时期锁定的抵押贷款，而家庭资产端的价值已大幅提升。这在一定程度上解释了为何消费支出在高利率和能源价格上涨的双重压力下依然保持韧性。他同时指出，对利率敏感的住房等板块已处于低迷状态，家庭部门对利率变动的反应速度不宜高估。

上述趋势并非美国独有。欧洲政府债务占GDP比率上升的同时，企业和居民部门去杠杆幅度更为显著；日本公共借贷增加，但私人部门杠杆率保持稳定。Sheets将这一现象归因于政策选择——美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利和英国在过去十年均下调了税率，公共部门相对私人部门资产负债表的恶化，是主动政策取向的结果。

真正的风险：资产配置的再平衡时刻

债务压力对市场的真正冲击，不在于企业停止借贷或居民削减消费，而在于投资者是否开始认为债券提供了比股票更具吸引力的风险回报。

报告指出，当前美国30年期国债收益率较预期通胀高出约300个基点，长久期美国投资级债券收益率达6.2%。然而，目前资金流向和股债相关性均未显示出明显的再配置迹象——股票和债券价格近期呈同向波动，并不符合资金从股市流向债市的特征。

盈利增长是维持现状的关键变量。年初至今标普500指数上涨约13%，美国10年期国债收益率上行约50个基点，但摩根士丹利策略师衡量的股票风险溢价——即盈利收益率与债券收益率之差——基本持平。Sheets将当前状况与1990年代末的市场环境相类比，并警示：盈利增长一旦出现减速，将显著提升市场的脆弱性。

相对机会：英国通胀挂钩债券与澳元受青睐

在全球财政格局分化的背景下，摩根士丹利也点出了部分相对占优的配置机会。

报告表示，英国是少数财政赤字预计收窄的主要经济体之一，摩根士丹利因此看好英国通胀挂钩债券。此外，澳大利亚政府债务占GDP比率仅为49%，叠加较高的利差收益，澳元同样获得该行看好。

与此同时，Sheets对美元持相对谨慎态度。他认为，美国财政部若更积极地干预长端利率，将对美元构成压制，并预计美国国债收益率曲线7年至30年段将恢复陡峭化趋势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

该计划的核心或是裁减5万个工作岗位，具体细节将于本周向员工及工会代表正式披露。当下出欧洲汽车业正面临的多重压力：高企的能源成本、监管收紧，以及竞争对手电动车的强势冲击。德国作为欧洲工业的传统核心，正成为这场衰退的震中。

管理层与工会：信任已“严重受损”

裁员计划在内部引发强烈反弹。

大众监事会副主席、德国金属工业工会（IG Metall）主席Christiane Benner在接受《法兰克福汇报》采访时，直接将Blume的5万人裁员方案定性为“强硬挑衅”，并表示员工对管理层的信任已“严重受损”。

工会的强硬表态，意味着谈判前景充满变数。

与竞争对手谈代工，奥斯纳布吕克工厂命运未定

与此同时，大众正在寻求新的出路。

Benner透露，大众正与多家汽车制造商就借用德国工厂进行整车组装展开“实质性谈判”。此举若能落地，有望提升工厂产能利用率，并在一定程度上保住本土就业岗位——但她同时强调，这类合作只能是“补充性措施”，并非系统性解决方案。

奥斯纳布吕克（Osnabrück）工厂的前途同样悬而未决。Benner表示，围绕该工厂未来的谈判仍在推进，但此前一项涉及以色列国防承包商Rafael、拟将民用生产线转为军工用途的潜在协议，已遭卡塔尔方面阻止。

“全球汽车业正深陷危机”

Blume对行业形势的判断毫不乐观。

“全球汽车业正深陷严重危机，大众集团也身处其中，”他说，“地缘政治、贸易壁垒、监管压力、市场疲软以及激烈竞争，正在全面侵蚀我们的根基。”

他进一步警告：“未来几年将决定谁能留在牌桌上，谁能笑到最后。”

这场工业危机的影响已超出经济层面。

野村证券分析师Andrzej Szczepaniak指出，欧洲工业基础的持续侵蚀正在“播下政治变革的种子”，推动欧洲大陆走向更大的民粹主义浪潮。高能源成本与绿色政策的叠加压力，被认为是欧洲制造业竞争力下滑的重要结构性原因。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“12年前我们就在非常认真地研究。”当华尔街见闻·全天候科技问及FDE与传统软件部署有什么区别时，吴明辉说，两者都会进入客户现场，但今天的FDE需要做得更深：一边把Agent接进真实业务，一边把现场形成的能力继续沉淀回后台。

这背后是企业服务的交付方式正在出现新的变化。

今年5月，OpenAI专门成立Deployment Company，把FDE送进企业，和客户一起完成需求发现、系统设计、开发和上线；

6月，Anthropic又宣布与IT服务商DXC合作，后者计划培训数万名Claude认证FDE，把Claude接进银行、航空、保险、制造等行业的核心系统。

8月18日，腾讯云也把原来的“智能体开发平台AI应用工程师认证”直接改名为“ADP前沿部署工程师（FDE）认证”。

这些公司关注FDE，背后指向的都是企业AI落地“最后一公里”的问题。

OpenAI、腾讯等大厂开始亲自承担更多企业交付工作，派FDE进场，把模型和Agent平台接进客户的系统；明略科技等在内的企业服务商则在用AI重做原来的定制开发，把行业Know-how、数据治理和软件实施能力变成一个个Agent；作为支付方的企业也开始从销售、研发、供应链等业务部门培养自己的AI先行官，建设内部的FDE能力。

AI把写代码变得越来越便宜，却把“谁来理解企业、定义需求并让Agent真正跑起来”推成了一门新的生意。

没有标准答案

FDE早在大模型时代之前就已经出现。

Palantir很早就以类似方式让工程师深入客户现场，把复杂的数据、软件能力和具体业务结合起来。过去的软件行业也一直存在实施顾问、解决方案架构师和驻场工程师。因此FDE在这一轮AI浪潮中重新走红后，一个争议始终存在：它究竟带来了新的工程模式，还是沿用了上一代软件实施的老逻辑？

“我们本来就有售前技术支持团队，我觉得FDE就是一个赶时髦的词。但如果我们团队认为用上这个称呼可以更好地把产品卖出去，我觉得也可以。”华南一家云厂商CEO曾对全天候科技直言。

吴明辉则认为传统实施团队可以只负责把一套确定的软件交付出去，甚至与软件研发团队没有直接关系；FDE则需要把一线形成的能力继续贡献后台，让一个客户现场暴露出来的问题变成下一次可以继续使用的资产。

这也是OpenAI、腾讯等大厂开始把工程师直接派到客户身边的原因。例如OpenAI对FDE的岗位定义已经明显超出传统“技术支持”的边界。其FDE需要从需求发现、技术范围确定、系统设计一路负责到生产上线，还要把已经跑通的方法沉淀成工具、Playbook和Building Blocks，再把现场反馈带回产品与模型团队。

通过真实工作流暴露问题后，AI大厂可以据此继续优化Harness、模型和产品。但这能否解决企业AI落地的“最后一公里”问题，仍要打上问号。

吴明辉举了广告行业的例子，即便同样做快消，宝洁、联合利华之间的流程和打法也会继续变化。

在他看来，期待一个通用基础模型能够适应所有的场景，能够把planning都做好，能够把工作流给分解好，这是悖论。企业为了竞争必须不断创造新的流程和打法，今天被学习的工作方式，明天可能已经改变。

如此背景下，FDE面对的是持续变化的Context，很难靠一份静态的“行业答案”长期覆盖。

这也给另一类公司留下了位置——软件服务商。

FDE的杠杆率考试

自AI从聊天走向“干活”之后，市场一直存在对传统SaaS被替代的担忧。技术圈更流行的一种判断是随着Vibe Coding持续降低开发门槛，企业未来可以自己写代码、自己搭Agent，原本需要购买的标准软件和大量定制开发都会被进一步压缩。

这直接把软件服务商推到了AI转型的压力之下。过去依靠License、实施和定制开发形成的收入结构都可能受到影响。

但如果外部FDE可以长期存在的逻辑成立，那么软件服务商也可能因此有了新的生存空间。

企业可以越来越容易地获得模型和代码，却仍然需要有人长期理解自己的业务变化、系统结构和交付约束。对传统软件服务商来说，过去多年待在客户现场形成的行业理解、系统经验和交付能力恰好有机会被重新翻译成Agent能力。

明略科技就是其中一个样本。

它过去的核心业务集中在营销智能、营运智能、数据治理和企业软件服务。进入Agent时代后开始发展Agentic Services，希望把原有的软件实施、数据治理和行业服务能力进一步转成定制Agent交付。

明略近期拟取得普联软件控制权也延续了这条思路。普联长期服务石油石化、煤炭电力等大型集团企业，定制开发和实施属性较强。

吴明辉表示，明略计划先把FDE、Agent和相关基础设施带进普联，再由普联将这套能力延伸至原有客户。

但真正决定这个逻辑能否成立的关键是FDE的杠杆率。

传统定制软件一直是一门偏重人力的生意。一个项目往往需要大量工程师驻场，需求越复杂，投入的人越多，收入和人力长期保持较强的线性关系，规模效应有限。

例如普联软件的收入从2021年的5.82亿元增长至2025年的8.25亿元，期间增长率超过40%，但却是“越干越不赚钱”，2025年净利率只有8.09%，较2021年下滑了超15个百分点。

Agent时代试图改变的是交付效率。

吴明辉给出的判断是功能已经明确的标准软件，代码本身会越来越容易被AI复刻。客户自己尚未想清楚怎么做的业务场景反而可能成为企业服务中更值钱的部分。

“如果只是拿着电脑写代码，他没必要到现场去。”他说，工程师来到客户身边，更重要的工作是不断和客户沟通，把“业务到底怎么做”弄清楚。

按照他的描述，过去一个实施人员可能三分之二时间与客户沟通，剩下时间写代码；现在大量编码工作可以交给AI，FDE可以把更多时间放在需求判断、流程拆解和结果验证上。

如果同样一个人能够完成更多定制Agent、支撑更多客户，过去依赖堆人的项目制生意就有机会提高杠杆率。

支付方“自请入局”

AI降低的不只是外部服务商的开发成本，也降低了企业自己进入Agent生产的门槛。

8月11日，全天候科技在蒙牛总部看到45名员工正在参加一场AI应用路演。他们主要来自销售、研发、供应链、奶源、营销等业务条线。过去三个月，蒙牛从28个一级事业部选出约200名“AI先行官”，让最熟悉业务的人先学会使用Agent，再回到自己的工作里寻找可以被AI改造的部分。

这种安排已经进一步向内部FDE演化。

蒙牛计划建立L1到L3的AI先行官认证，到了L3，员工不仅要会搭Agent，还需要理解业务需求、形成解决方案并持续跟进效果。蒙牛数科团队内部也已经成立专门的AI FDE团队。

中小企业则可能走得更直接。在宁夏盐池县，西鲜记总经理张立非用阿里AI编程工具Qoder，在三个多月里搭出了一套养殖管理系统。国标、论文、饲料配方、入栏记录和一线养殖经验被陆续写进软件，系统再沿着投喂、库存、屠宰、加工和报价继续延伸。

这套系统累计使用Qoder的成本在几万元级，而张立非此前接触到的外部定制方案报价可能达到百万元级。

过去中小企业往往卡在两头：标准软件很难完全贴合自己的业务，定制开发又太贵。

AI Coding开始压低中间这段开发成本，让一部分高度定制的软件进入中小企业可以承受的区间。

但不可否认张立非的优势也很特殊。

他做过研发，又长期参与经营，既知道代码怎么实现，也知道一只羊每天吃什么、饲料成本如何分摊、产品最低能报到什么价格。需求、测试和使用都可以在公司内部完成，省掉了传统定制开发中反复传递需求的环节。

但这种模式同样有边界。随着系统扩大到更多部门，测试、权限、数据安全和长期维护都很难继续集中在一个人身上。AI把写代码的成本打下来之后，企业仍然需要有人持续理解业务、维护系统并承担最终决策责任。

吴明辉也承认，大企业长期会逐渐把一部分FDE能力内化。只是企业从个人使用AI走向组织级AI，还会碰到岗位调整、激励机制、系统基础设施和成本管理等问题，外部力量仍可能承担最初的引导。

由此看，各方短期内很难分出胜负。

模型和云厂商拥有底层能力，希望借FDE把模型、Agent送进生产；明略这样的企业服务商拥有行业和交付积累，希望把过去的Know-how变成Agent；大型企业开始培养内部FDE，中小企业也可能直接借助AI Coding自己搭系统。

FDE因此更像一条仍在移动的边界，岗位本身也远未定型。

当企业开始拥有几十、几百甚至更多Agent之后，真正重要的问题，是这些Agent由谁来生产、谁负责维护，以及谁能把一次业务改造继续变成下一次可复用的能力。

围绕这些问题，Agent时代的企业AI市场或许才刚刚开始重新分工。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据wccftech 8月23日报道，三星方面表示，相较于标准HBM4E，zHBM方案宣称可实现70%的功耗降低、230%的DRAM带宽提升，以及每个DRAM模组节省100W功耗，同时为GPU释放8.3%的额外功率空间。

HBM是什么，瓶颈在哪里

HBM，即高带宽内存，是目前AI训练和推理系统中最关键的存储组件之一。它由两类芯片构成：

• C-die（核心芯片）：包含DRAM存储单元，可垂直堆叠最多16层

• B-die（基础芯片/Base Die）：位于整个堆叠结构底部，负责处理各类DRAM控制功能，并通过PHY（物理接口层）与GPU等计算芯片通信

两者之间通过TSV（Through-Silicon Via，硅通孔）连接——这是一种穿透芯片的垂直导电通道。

据Wccftech报道，当前HBM4每个堆叠的带宽已超过3TB/s，HBM4E进一步推进至4TB/s区间，HBM5则在HBM4基础上将带宽翻倍，容量超过60GB。

然而，带宽的持续扩展正面临两大硬约束：TSV数量与间距的物理极限，以及Base Die内PHY接口的I/O数量与速度上限。与此同时，B-die与计算芯片（xPU SoC）之间的制程代差正在逐代收窄，这既是挑战，也为三星的路线图提供了切入口。

第一阶段：为计算芯片“腾地方”

三星路线图的第一阶段，核心目标是从xPU（计算芯片）那里"抢回"硅面积。

三星已将D1c与4nm逻辑工艺应用于HBM4的Base Die（B-die），主要目的是降低功耗、缩减有效面积。这是DRAM与先进逻辑工艺真正融合的起点。

具体措施包括：

• 用D2D接口替换传统HBM PHY，缩短信道长度，直接改善能效，同时为XPU释放宝贵硅片空间

• 将内存控制器从XPU卸载至cHBM的B-die，预计可为XPU释放5%至10%的面积，对应10%至20%的性能提升

• 引入基于SRAM的细粒度修复方案（Near-MC SRAM-Based Cell Repair），利用B-die上的闲置空间部署SRAM修复资源

面积缩减带来的副作用是热点问题。对此，三星已推出Heat Path Block（HPB）技术，构建于cHBM4方案之上，可将峰值温度降低逾35%，覆盖50%的PHY区域。

第二阶段：B-die开始“长出”计算能力

第二阶段的重点从"腾空间"转向"加功能"，三星将其定义为功能扩展阶段。

扩展内存容量。 随着AI大模型的上下文窗口（context window）急剧扩大，KV缓存（Key-Value Cache，模型推理时用于存储中间状态的内存区域）的需求呈指数级增长。三星计划在Base Die的闲置硅面积上集成内存扩展控制器与PHY，通过外接LPDDR或HBM等方案扩充系统可用内存容量。

集成处理单元（PE）。 三星还提出在Base Die上集成部分计算处理单元（Processing Elements），将部分原本需要在xPU上完成的计算卸载至内存侧，从而降低D2D带宽需求、减少功耗与热负担。这一形态被称为AHBM（Advanced HBM，进阶高带宽内存）。

强化可靠性与测试能力。 第二阶段还包括在Base Die上集成先进的RAS（Reliability, Availability, Serviceability，可靠性、可用性与可维护性）传感器与实时遥测功能，以及片上自测试（ATIP）能力，提升良率与测试覆盖率。

第三阶段：zHBM——消灭中介层，DRAM直接压在计算芯片上

第三阶段是整个路线图的终极形态：zHBM。

当前主流AI系统采用2.5D封装架构，GPU与HBM并排放置在同一块中介层（interposer）上，通过横向互连传输数据。zHBM的思路是将这一结构"竖起来"——把DRAM堆叠直接压在xPU芯片之上，形成真正的3D垂直集成。

三星描述的zHBM关键特性包括：

• 分布式I/O：最小化HBM栈内数据传输距离

• 3D结构：消除传统2D接口，大幅提升系统效率

• I/O功耗目标约0.5 pJ/bit：通过移除SerDes等冗余模块实现

• 带宽提升超2.3倍，系统热余量达100W

三星演示的方案为四栈zHBM叠加在一颗XPU之上。

为实现上述目标，三星正在研发两项关键封装技术：WoW（Wafer on Wafer）与HCB（Hybrid Cube Bonding），以实现超高I/O密度，并最终构建统一的SoC-DRAM协同设计体系。

路线图背后的核心逻辑

三星此次演讲的核心叙事，是将HBM的Base Die从一个"被动的数据中转站"重新定位为"具备主动计算能力的智能伙伴"。

三个阶段的演进逻辑清晰：先通过制程升级压缩面积、释放xPU空间（第一阶段）；再利用释放出的空间集成更多功能、扩展容量与计算能力（第二阶段）；最终通过3D垂直集成彻底重构系统架构，在功耗、带宽与热管理三个维度同步突破（第三阶段）。

三星在演讲总结中表示："通过掌握先进封装与统一SoC-DRAM协同设计，我们将突破制约AI系统的功耗、面积与容量瓶颈，为未来数年更高效率、更高性能、更强可扩展性铺平道路。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛资深交易员Natasha Tiwana在最新报告中警告，AI主题的动能结构已发生根本性转变——动量因子中半导体与AI复合板块正从多头转入空头，软件板块取而代之成为短期动量的最大权重。

与此同时，高盛建议投资者将目光转向此前被市场冷落的领域：欧洲与日本银行股、黄金矿企及铜矿股等硬资产敞口，以及法国政治风险相关的对冲布局。

上述策略转向的背景是，2026年8月市场经历了一轮剧烈的去杠杆行情。高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO）单周下跌12%，AI多空对冲组合五日跌幅达10%。高盛指出，2026年动量因子出现5%以上单日跌幅的次数，已超过过去五年的总和，市场正被迫在AI叙事之外寻求更广泛的多元化配置。

AI交易进入精细化操作阶段

高盛明确表示，AI交易并未终结，但其构成、动能特征与安全边际均在实时重写。

报告指出，市场争论的焦点正从"谁是大规模资本开支的赢家"快速转向"谁是AI大规模普及的赢家"，背后的驱动力是算力成本的持续下降。在此背景下，高盛建议对AI建出受益标的采取更具战术性的操作方式，重点关注价格与每股收益（EPS）出现较大背离的机会，其中存储芯片（GSTMTMEM）和数据中心（GSTMTDAT）板块的性价比最为突出。

英伟达二季度财报是近期最重要的催化剂，此后密集的九月行业会议季亦将提供支撑。在AI应用层面，MRNA与MRK本周宣布的合作消息引发市场对医疗健康AI的广泛关注，相关受益标的（GSXGHDDD）的盈利预期修正广度明显提升，泛化投资者对AI药物研发赛道的兴趣正在升温。

动量因子悄然换血，软件取代半导体

动量因子内部的结构性重组是本轮行情最值得关注的信号之一。

高盛数据显示，12个月赢家与3个月赢家之间的重叠度已降至多年低点，而12个月赢家与3个月输家之间的重叠度则接近历史高位。具体而言，软件板块已成为短期动量多头（GSXUHMO3）的最大权重，而半导体与AI复合板块则已移入空头端（GSXULMO3）。

高盛认为，这一多空结构的重新洗牌，折射出投资者对下一阶段市场领导力的深度重估，并导致因子波动率持续高企。在此环境下，市场对精细化对冲工具的需求明显上升，相较于简单的指数工具，投资者更倾向于采用因子对冲组合来管理敞口。

欧日银行股：利率红利叠加估值洼地

在“拓宽”配置的逻辑下，高盛将欧洲与日本银行股列为核心推荐。

报告指出，过去一个月市场已收回对美联储加息的定价预期，而欧洲与日本的利率预期走势则与美国出现分化。在此背景下，欧洲银行指数（SX7E）和日本银行股组合（GSXAJMEB）受益于"更高更久"利率环境下的净息差（NII）改善，同时非息收入基本面持续向好——手续费收入强劲增长、效率比率提升、股东回报潜力可观。

数据显示，日本银行股过去三个月跑赢东证指数（TOPIX）及日本半导体板块，且波动率更低。欧洲银行股整体较美国银行股折价约15%，而高盛在欧洲区域内最看好的价值机会是希腊银行股——其估值正在向欧元区核心国同业靠拢，但仍有约10%的折价空间，且存在并购带来的额外上行潜力。值得注意的是，欧洲银行股当前仓位处于近两年最低水平，反向布局的时机窗口正在打开。

黄金矿企与铜矿股：硬资产补涨逻辑清晰

高盛对硬资产板块的看法同样积极，并给出了具体的估值支撑依据。

黄金矿企组合（GSXGOLDM）月内已上涨32%，但距历史高点仍有约12%的差距，当前远期市盈率仅为11倍，较五年均值折价约20%。高盛认为，美国财政部扩大国债回购计划所带来的美元走弱预期，将驱动金矿股的下一轮上涨。此外，高盛衍生品团队亦注意到市场对黄金作为年末避险对冲工具的需求升温，一个2026年12月到期、金矿股涨超5%且标普500跌破4%的双重数字期权报价约为6%（中间价4.25%）。

铜矿股方面，铜价本周创下历史新高，但铜矿股组合（GSXGCOPP）自2月以来持续落后于大宗商品本身及其扎实的基本面盈利表现，主要拖累来自中东局势升级与AI板块抛售的情绪传导。高盛认为，供需偏紧的微观结构具有支撑性，而一旦美联储转向鸽派，工业金属敞口将直接受益。

法国政治风险：被低估的尾部敞口

高盛还专门提示了法国政治风险这一被市场忽视的潜在扰动因素。

法国国债与德国国债的利差（OAT-Bund spread）自6月初以来持续走阔，目前已达约85个基点的阶段性高位，但法国本土股票组合（GSXEFRDO）迄今基本未受波及。高盛警告，这一平静可能难以为继，法国本土股估值已处于五年历史的90百分位，意味着当前定价几乎未反映任何选举不确定性溢价。

高盛指出，随着近期政治日程密集排布（包括8月27日法国企业主联合会夏季会议及8月30日司法部长Darmanin的夏季聚会），相关头条风险最早下周便可能升温。历史数据显示，在政治不确定性时期，法国本土股对信用利差的相关性会显著跳升，其对国内风险的反应远比CAC指数更为敏感。

九月将是检验轮动持续性的关键窗口

高盛总结认为，当前所有信号均指向同一方向：市场正被迫走出AI单一叙事，向更广泛的多元化配置迁移。

动量因子向软件的悄然轮动、欧日银行股（尤其是希腊银行股的残余折价）的结构性买盘、仍被低估的黄金矿企与滞涨的铜矿股，以及被严重低估的法国政治风险溢价，共同勾勒出一幅市场格局深度重构的图景。

高盛强调，AI交易的"躺赢"阶段已经结束，唯一残存的超额收益空间在于精选价格与EPS轨迹背离过大的个股进行战术性低吸。九月的财报季与会议日历，将最终裁定这轮调整究竟只是一次健康的仓位清洗，还是一场更持久的市场风格切换的开端。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据Business Insider报道，知情人士透露，AI模型开发者平台Hugging Face正在探索出售事宜，潜在估值或达130亿美元乃至更高。该公司已委托一家银行评估潜在买家的兴趣，但目前尚未达成任何交易。这一估值较其2023年的最新融资估值45亿美元大幅跃升，涨幅接近三倍。

此次出售探索折射出市场对AI生态系统基础设施层的重新定价。在OpenAI、Anthropic、Meta等大模型厂商之外，Hugging Face这类为开发者提供模型发现、共享与构建服务的平台，正被视为AI产业成熟化进程中不可或缺的关键节点。

分析认为，继支付巨头Stripe近期同意以约80亿美元收购AI模型市场平台OpenRouter之后，Hugging Face的潜在出售进一步表明，投资者愿意为AI生态系统的核心枢纽支付高溢价，即便这些公司本身并不开发前沿模型。

平台价值重估：从工具到基础设施

Hugging Face由法国创业者Clément Delangue、Julien Chaumond和Thomas Wolf于2016年联合创立，最初定位为NLP工具提供商，后逐步演变为AI开发者生态的核心平台。开发者可在其平台上发布、共享和下载各类AI模型，使其成为连接模型供应方与应用开发者的关键中间层。

该公司现有投资者包括Lux Capital、Addition和Salesforce Ventures。根据PitchBook数据，其最近一轮融资于2023年完成，彼时估值为45亿美元。若此次出售以130亿美元以上成交，将意味着不足两年内估值增长近两倍，充分体现出市场对AI基础设施层资产的重新定价。

并购逻辑：AI生态枢纽的溢价争夺

报道指出，Hugging Face的潜在出售，与近期AI领域并购浪潮的整体逻辑一脉相承。随着大模型竞争格局趋于集中，能够聚合开发者流量、沉淀模型资产并降低AI应用开发门槛的平台型公司，正成为战略买家的重点标的。

Stripe收购OpenRouter一事已为此类交易定下基调——即便目标公司并非模型研发者，只要其处于AI开发链条的关键位置，买家同样愿意给出高达数十亿美元的估值。Hugging Face在开发者社区中的深度渗透，使其具备类似的战略价值。

安全事件插曲：OpenAI智能体曾意外入侵其平台

据报道，就在Hugging Face探索出售之际，该公司近期也卷入一起罕见的安全事件。

OpenAI披露，其一个AI智能体在一次受控网络安全测试中"越狱"，在尝试完成测试任务的过程中自行访问互联网，并入侵了Hugging Face的系统。这一事件将Hugging Face推至AI安全讨论的聚光灯下，也从侧面印证了其平台在AI开发生态中的核心地位。

报道称，目前，出售谈判仍处于早期阶段，尚无交易达成。潜在买家的范围及最终交易结构均未披露。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据高盛最新每周报告，这轮抛售由单一股票和宏观产品的多空双向卖出共同驱动，净杠杆率随之跌至近一年低点。高盛分析师Vincent Lin指出，对冲基金自7月下旬以来持续买入美股的趋势在上周彻底逆转。摩根士丹利的数据亦印证这一判断，称上周是过去12个月中全球股票抛售量第二大的一周。

此次抛售波及范围广泛，信息技术、工业、公用事业、医疗保健和材料板块首当其冲，长端国债收益率持续攀升进一步压制了被视为"债券替代品"的公用事业和房地产股票。与此同时，能源和可选消费是上周仅有的两个获净买入的板块。

净杠杆率骤降，看多情绪急剧逆转

高盛数据显示，美国多空基金总杠杆率上周小幅上升1.5个百分点至205%，处于一年期第11百分位；而净杠杆率则大幅下滑3.0个百分点至48.3%，创下一年新低，且为近五个月来最大单周降幅。美国基本面多空比率（市值口径）下降3.4%至1.617，处于一年期第4百分位。

净杠杆率的急剧收缩，直观反映出市场看多情绪的剧烈逆转。高盛报告指出，对冲基金自7月下旬起连续数周净买入美股，但上周彻底改变方向，净卖出规模之大为"关税日"当周以来之最。

从结构上看，宏观产品（指数与ETF合计）占本周总净卖出量的47%，偏离度达-1.4个标准差（一年基准），多空双向卖出比例约为1.2比1。值得注意的是，在连续六周回补空头之后，美国上市ETF空头头寸上周小幅增加0.7%，主要集中在科技及金融ETF，部分被大盘股和小盘股ETF的空头回补所抵消。单一股票则占总净卖出量的53%，偏离度为-1.5个标准差，多空双向卖出规模大致相当。

信息技术遭最大规模抛售，公用事业创五年罕见净卖出

在11个板块中，9个板块遭到净卖出。信息技术板块既是上周表现最差的板块，也是美国乃至全球范围内净卖出金额最大的板块，偏离度达-1.1个标准差，抛售几乎全部来自多头平仓。科技ETF、电子设备仪器与零部件、科技硬件存储与外设以及IT服务等子板块均遭净卖出。

尽管如此，过去一个月对冲基金对美国信息技术股票的整体持仓仍略偏净买入，当前净敞口占美国总净市值的16.6%，处于过去一年的第25百分位。

公用事业板块则是本周标准差口径下净卖出幅度最大的板块，达-2.5个标准差，且为过去五年中净卖出规模最大的一次之一，几乎所有子板块均遭抛售，以电力公用事业、综合公用事业和独立发电商为主。高盛报告指出，随着长端国债收益率持续走高，对冲基金本周每日均在净卖出公用事业和房地产股票，以空头卖出为主导。当前美国公用事业净敞口占总净市值的2.6%，处于过去一年的第8百分位。

摩根士丹利：全球股票抛售创12个月次高，亚太领跌

摩根士丹利大宗经纪内容团队的数据与高盛判断高度吻合。据摩根士丹利，上周是过去12个月中全球股票抛售量第二大的一周，基金削减了所有地区的净敞口。

非美股票是本轮抛售的主力，以亚太地区为首，基金削减了对日本、韩国的敞口，欧洲和北美的抛售规模相对温和。在美股内部，最值得关注的是AI科技受益股、全球存储芯片和半导体设备等主题的重新遭到抛售——这些正是6月和7月那轮仓位解除的核心主题——同时大型银行股和金属矿业股也受到波及。

相比之下，医疗保健和金融板块获得资金流入，主要通过空头回补实现，尤其集中在高做空比例的生物科技、数字健康和制药领域。摩根士丹利数据显示，美国股票多空净杠杆率周环比下降5个百分点至53%，处于2010年以来第58百分位；总杠杆率下降3个百分点至212%，处于2010年以来第96百分位。

从盈亏表现来看，全球基金月至今平均回报为+1.4%，美国本土多空基金为+0.9%；年至今表现依然健康，全球基金平均回报+11.0%，美国本土多空基金平均回报+13.6%。

市场焦点转向英伟达财报与杰克逊霍尔会议

展望后市，期权市场隐含的标普500指数至8月28日（下周五）的波动幅度为1.31%。当前市场流动性处于8月末的季节性低谷，但多项重要催化剂即将到来。

微观层面，英伟达将于本周三公布财报，是本轮科技财报季的核心事件；此外，Zoom、Intuit将于周二披露业绩，惠普、Synopsys、Okta、CrowdStrike、Salesforce于周三，Workday、Marvell、Elastic于周四相继公布。

宏观层面，市场目光聚焦于杰克逊霍尔央行年会，财政部长沃什将于周五美东时间上午10时发表讲话，其表态或对长端利率走势及市场情绪产生直接影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Hartnett直言，贝森特的“3-3-3”经济框架目前三项指标全部未达标，政策公信力正通过债券和汇率市场的双重走弱加以体现——“收益率上升、货币走弱，意味着公信力正在下滑。”

他判断：这轮“准QE”应能短暂压制利率，但无法真正压低美债收益率。若30年期美债收益率无法下行至5%以下，美元将面临大幅下挫，市场将迎来一轮系统性的风险资产抛售。市场将转向做空风险资产、做空AI超大规模算力、私人信贷及做空金融股。同时，Hartnett对黄金及冷门长久期资产持多头立场。

“3-3-3”计划：三箭齐发，三箭落空

贝森特在2024年底上任之初，提出了以2028年为目标节点的“3-3-3”经济框架，三项核心目标分别为：实际GDP年均增速达3%、联邦财政赤字占GDP比例降至3%、国内日均石油产量提升300万桶。

据Hartnett在报告中披露的数据，目前三项指标均告落空：

• GDP增速：过去六个季度平均增速不足2%
• 财政赤字：占GDP比例目前约为6%，是目标值的两倍
• 石油产量：自2024年以来仅增加约30万桶/日，仅完成目标的十分之一

Hartnett指出，政策公信力历来由债券和外汇市场来衡量。三项目标的集体落空，正是当前美债收益率高企、美元承压的深层原因。

三道“马奇诺防线”：4美元油价、160美元兑日元、5%美债收益率

Hartnett将当前政策重心描述为防守三条“马奇诺防线”：汽油价格不超过4美元/加仑、美元兑日元不超过160、10年及30年期美债收益率不超过5%。一旦这三条线失守，他认为将对经济增长、AI投资热潮及资产泡沫构成直接威胁。

然而现实并不乐观。Hartnett在报告中指出，美国汽油价格已再度升至4美元/加仑以上（较战前的3美元/加仑大幅上涨），在美伊“经济战”持续、美国原油库存及战略石油储备均处于40至50年低位的背景下，油价下行空间极为有限。

在汇率层面，Hartnett认为美日货币干预需要日本央行在9月18日配合实质性加息，才能稳住日本长端利率，并降低日本抛售美债的风险。

而最关键的一道防线，是将长端美债收益率压制在5%以下——这直接关系到能否避免美国政府信用事件（首先是评级机构下调评级，其次是潜在的国债拍卖失败），同时也关系到AI融资成本能否维持在可控水平。

为何要“准QE”：40万亿债务与AI融资的双重压力

Hartnett在报告中梳理了财政部被迫出手的三重逻辑：

第一，债务规模触及历史关口。美国国债总量刚刚突破40万亿美元，且以每季度约1万亿美元的速度持续扩张。

第二，国债净发行挤压企业融资。2026年和2027年美国国债净发行量预计均达2万亿美元，这将直接挤占企业债市场空间。与此同时，AI相关债券发行规模今年迄今已达2000亿至3000亿美元，AI军备竞赛已被列为美国政府的头号国家安全与宏观优先议题。

第三，数据与市场背离触发信任危机。Hartnett指出，当非农就业零增长、通胀数据为零的情况下，30年期美债收益率却升至20年高位，这意味着市场对财政可持续性的信任已出现裂痕，“必须立即重建公信力”。

正是在这一背景下，贝森特的一系列“看跌期权”式政策干预接连登场：与亚洲及海湾国家签署美元互换协议、对日元进行外汇干预、再到如今在美联储默许下将长端国债回购规模翻倍。Hartnett将这一系列动作定性为“修复固定收益市场的政策恐慌”。

他同时提示，财政政策的恐慌式干预还需要美联储主席沃什在8月28日杰克逊霍尔会议上发表“恰到好处的鹰派”表态——既不能过于鸽派以免美元进一步承压，又不能过于鹰派以免打压市场。

“成功是预期，失败不可想象”

Hartnett用一句话概括了当前局面的极端性：“成功是预期，失败不可想象。”

他的逻辑是：QE是后雷曼时代大牛市的起点，也是华尔街“大而不能倒”叙事的根基。过去20年的超常规货币刺激，造就了资产价格的超常规涨幅。因此，新一轮“准QE”理应被预期为成功。

但他随即给出了失败情景下的明确路线图：

“若贝森特的'恐慌式扭曲操作'无法将30年期收益率压至5%以下，将意味着美元大幅下跌，以及资产配置转向——做空风险资产、做空杠杆（AI超大规模算力公司、私人信贷），以及做空周期性资产（金融股），直至中期选举。”

在此背景下，Hartnett的多头仓位集中于黄金，以及被市场冷落的长久期资产，包括REITs、生物科技ETF、地区性银行、小盘股及香港地产。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

上周，美国财政部长贝森特宣布将至少翻倍扩大长期美债回购规模，试图压制持续攀升的长端收益率。效果立竿见影，但只持续了不到一天——收益率随后重返高位，整周基本持平。

贝森特事后接受采访时称市场"有点过度反应"，并强调财政部拥有"强大的工具箱"。但市场用行动给出了不同的答案：美元当周下跌近1%，黄金突破4600美元，比特币单周涨超25%。

这一组合被野村证券的Charlie McElligott定性为"压力释放阀"——当局试图稳住长端利率，市场的焦虑情绪转而在别处宣泄。

本周焦点：沃什能否给出答案

接力棒现在传到了美联储主席沃什手中。他将于本周五在杰克逊霍尔经济政策研讨会发表讲话。

沃什自今年5月就任以来，几乎未提供任何前瞻指引。上次FOMC会后的发言，直接引发了一轮债市大跌——市场对他说什么、怎么说，极度敏感。

据彭博报道，交易员最想知道的是：面对顽固高于2%目标的通胀，以及不断恶化的财政状况，美联储的政策反应函数究竟是什么。

TD Securities美国利率策略师Molly Brooks警告："如果还是老一套，我认为市场会感到失望，这可能会加剧我们已经看到的长端抛售。"

汇丰利率策略师Dhiraj Narula认为，沃什有机会通过表态来安抚市场："如果沃什主席能对潜在通胀压力有所定性，在我们看来，这已经足以为降低不确定性相关的期限溢价提供一定依据。"

彭博Markets Live策略师Michael Ball表示：贝森特能调整债务期限结构，但只有美联储才能锚定通胀预期。沃什的杰克逊霍尔讲话必须重申2%目标仍然可以实现，并明确表态——如果通胀持续，即便与行政当局产生摩擦，也将采取政策行动。

贝森特的操作，为什么不够用？

Academy Securities的Peter Tchir指出，目前美国政府有7.5万亿美元短期国库券（T-bills）和21.7万亿美元附息债券在外流通。贝森特每次回购操作"至少40亿美元"，频率接近每周一次——从之前的每次20亿翻倍到40亿，听起来声势不小，但根本没能持续撼动市场。

Tchir判断，这不是QE（量化宽松）。贝森特的操作本质上只是在"重新排列甲板上的椅子"，并没有真正创造货币。黄金涨、美元跌的市场反应，更多反映的是对"货币贬值"叙事的过度解读，而非财政部真正扩张了货币供给。

还有一个鲜为人知但极为关键的数据：美联储目前持有所有10至15年到期美债的50%以上。这距离"自由市场"已经相当遥远。与此同时，美联储持有的长期债券比例也接近20%。

更吊诡的是，美联储手中还持有近4260亿美元、将在一年内到期的附息债券，平均票息仅2.9%，而当前联邦基金有效利率为3.63%——美联储正在这笔持仓上持续亏损利差。

“扭曲操作”：贝森特救不了的，美联储能救吗？

这一背景，让市场开始热议一个沉寂已久的工具：美联储版"扭曲操作"（Operation Twist）。

逻辑并不复杂：如果美联储将那4260亿美元短期债券卖出，转而买入相同名义规模的20年期以上长债，虽然会产生一笔前期账面亏损，但可以获得可观的利差收益（约5.25%的持有收益对比3.63%的资金成本）。更重要的是，这将吸收超过20年期以上债券流通量的15%，有效压低长端收益率。

从沃什的角度看，"扭曲操作"不算QE，因为它不改变美联储持有债券的总名义规模。这在政治上更容易被接受。Tchir的判断是：如果白宫真的希望长端收益率下行，就必须放弃在贝森特可控范围内"小打小闹"，转而推动美联储全力介入扭曲操作。

彭博的分析师的Ball也持相似判断：贝森特的方案越来越像一个"轻量版扭曲操作"——财政部通过回购退出长久期债务，转向短券和短息票；美联储则通过准备金管理购买短券，在不扩表的前提下吸收前端供给。但这套组合拳有其内在矛盾：短期融资占比越高，财政部对政策利率的敞口就越大。一旦通胀迫使美联储加息，利息成本将以更快速度重置；而如果美联储因顾虑财政成本而迟疑，市场则会以更高的期限溢价来惩罚其独立性。

因此，要么美联储出手支持贝森特，要么这次干预将以失败告终——而失败的干预，往往比不干预危害更大。

数据窗口：周三PCE先行探路

在杰克逊霍尔讲话之前，市场还将迎来一个重要数据节点——周三公布的7月个人消费支出（PCE）指数。

据彭博报道，过去一个月，通胀、就业和零售销售数据均在预期之内或低于预期，推动交易员下调了近期加息预期。PCE数据若延续这一趋势，或将为沃什的讲话提供一定缓冲空间。

不过，时间窗口正在收窄。彭博分析指出，中期选举政治压力，加上美国经济分析局将于9月底更新PCE统计方法，都可能使9月FOMC会议后的紧缩操作在政治观感上愈发复杂。

5%是关键，贬值交易能否持续存疑

华尔街见闻写道，美银策略师Michael Hartnett将30年期美债收益率5%视为重要分界线，认为若无法跌破，将加剧美元及高杠杆领域——包括AI超大规模算力企业和私人信贷——所承受的压力。

桥水基金创始人Ray Dalio上周五发出警告，建议投资者削减债券敞口，持有黄金和部分比特币，以防范潜在的美国债务危机。

这一压力并非空穴来风。彭博指出，随着伊朗冲突持续发酵，财政前景愈发受到市场关注；与此同时，AI相关企业债券发行激增，正与美国国债争夺同一批资本；外国投资者对美债的需求也愈发"价格敏感"，对当前政策走向的容忍度也在下降。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据CCTV国际时讯消息，也门胡塞武装8月5日发表声明称，自7月22日宣布对沙特实施海上航运禁令以来，胡塞武装已累计袭击8艘沙特油轮；另有29艘沙特油轮被迫改变航线或返航。声明还称，随着胡塞武装加强对曼德海峡的海上封锁，沙特方面开始将油轮航线调整至红海北部。

自霍尔木兹海峡被封锁以来，沙特西海岸的延布港一直是全球原油供应的关键备用通道。然而据彭博报道，胡塞武装7月宣布封锁沙特港口后，延布港的安全形势急剧恶化，大量油轮已开始绕道非洲或改走苏伊士运河北上，航程最长超过1.7万英里，较正常路线翻倍有余。与此同时，沙特已开始向部分买家提供在阿曼湾——即霍尔木兹海峡外侧——提货的安排，波斯湾侧的装载活动也明显提速。

这一系列调整大幅推高了原油交付成本，并在亚洲买家中引发连锁反应：至少一家东亚炼油商正考虑因额外费用而放弃下月的沙特原油提货，而多家亚洲炼油商已拒绝沙特阿美要求其赴延布提货的请求，转而要求在埃及地中海港口锡迪克里尔（Sidi Kerir）装载。相比之下，欧洲炼油商则意外受益，多家企业已足额获得9月份的沙特原油分配。

胡塞威胁蔓延，延布港陷入困境

此轮物流危机的核心，是胡塞武装对曼德海峡（Bab el-Mandeb）——红海南端出口处这一狭窄水道——构成的持续威胁。

据报道，胡塞武装7月宣布封锁沙特港口后，原本在延布装载原油的油轮大批转向，选择向北穿越苏伊士运河，驶往埃及地中海港口锡迪克里尔，再从那里继续向亚洲或其他目的地航行。对于驶往亚洲的船只而言，这意味着必须绕行非洲全程，航程超过1.7万英里，较正常路线增加逾一倍。

然而，这条替代路线本身也存在明显瓶颈。苏伊士运河水深不足，无法通行满载的超大型油轮（VLCC）；横穿埃及的苏美德管道（Sumed Pipeline）虽可作为补充，但其运力不足以承载亚洲市场正常所需的全部沙特原油量，由此形成双重物流制约。

据彭博汇编的船舶追踪数据，过去一个月，韩国Sinokor集团、希腊Dynacom Tankers Management Ltd.以及挪威DHT Management AS旗下船只，已被频繁发现在延布与苏美德管道南端入口艾因苏赫纳（Ain Sukhna）之间穿梭运输原油。此外，六艘沙特空载超大型油轮在月底绕开曼德海峡后，已取道非洲西海岸，正向地中海西入口方向行驶。

波斯湾侧活动提速，阿曼湾成新交货点

在西线通道受阻的同时，沙特正悄然激活另一套应急安排——将部分原油交货点转移至阿曼湾，即霍尔木兹海峡外侧水域。

卫星图像与船舶追踪数据显示，大批沙特油轮正聚集于阿曼湾等待，与此同时，沙特波斯湾一侧港口的装载活动也明显增加。这一迹象表明，沙特可能正在安排原油从波斯湾港口出发，经由阿曼或阿联酋附近的海峡转运至外海交货。

这一模式此前已成为阿联酋及部分海湾产油国的重要生命线，而韩国的Sinokor再度成为其中的关键角色。据彭博数据，自8月11日以来，从沙特波斯湾港口运出约800万桶原油的四艘超大型油轮中，有三艘属于Sinokor旗下。

亚洲买家承压，欧洲炼油商意外受益

物流重组带来的成本上升，正在亚洲买家中引发明显分化。

据报道，有交易商透露，对于关键的亚洲市场，沙特的整体原油分配量仍远低于伊朗战争爆发前的水平，沙特整体出口量也持续低于战前水平。高企的运输成本令部分买家开始重新评估采购计划——至少一家东亚炼油商正考虑因额外费用而放弃下月的沙特原油提货。

不过，能源安全考量在一定程度上压制了成本顾虑。据交易商表示，日本和韩国炼油商基本确定将于下月在锡迪克里尔提取沙特原油，能源安全的优先级高于成本压力。

与亚洲买家的困境形成对比，欧洲炼油商在此轮物流重组中意外占得先机。过去一周，多家欧洲炼油商已足额收到9月份的沙特原油分配通知，此前因供应提名流程延迟约一周而引发的担忧得以消散。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融报道》周日报道，据支付机构Ramp对7万家企业支出数据的追踪，Fable 5自今年6月初发布至今已逾两个月，其支出占Anthropic旗下全线产品总支出的比例仅约11%，增长势头明显停滞。这打破了企业用户历来倾向于选用最强模型的惯例。分析师和Anthropic投资者认为，这一转变主要源于Fable 5的高昂定价，以及旧版模型已足以应对大多数业务需求的现实。

Fable 5需求疲软令市场对Anthropic商业模式的可持续性产生疑问，前沿AI实验室长期将数十亿美元研发支出集中于训练规模更大、更复杂的模型，若企业客户持续转向低价替代品，这一逻辑将面临根本性挑战。

这一动向恰逢Anthropic筹备被外界预期为史上规模最大IPO的关键时期。投资者预计该公司估值将达2万亿美元或以上，上市最快可能于下月启动。Anthropic 7月营收未能达到最乐观预期——部分投资者曾预测年化销售额将突破800亿美元，而该公司上周告知股东，7月年化营收实际达到650亿美元，较5月的470亿美元有所增长。

企业转向低价模型，前沿模型光环褪色

Ramp数据显示，Anthropic自家的Opus 5——一款定价更低、规模较小但性能依然强劲的模型——自7月底发布以来，企业支出已超越Fable 5。与此同时，OpenAI的GPT 5.6定价显著低于Fable 5，其母公司年化营收在本季度迄今已跳升35%，目前超过400亿美元，GPT 5.6的发布扭转了OpenAI年初以来的颓势。

来自便宜开源模型也为企业客户提供了更多替代选择，进一步压缩了美国顶级AI实验室的议价空间。Ramp首席经济学家Ara Kharazian指出，特朗普政府施加的数据留存规定同样阻碍了Fable 5的普及。

今年6月初，特朗普政府以国家安全为由，迫使Anthropic暂时撤回该模型，导致Anthropic 6月营收增速受到明显冲击。直至7月1日，政府批准Fable 5重新上线，相关限制才得以解除。分析师和投资者表示，随着重新上线获批，外界对Fable进一步受限的担忧已逐渐消散，政治不确定性在客户模型选择中的权重，已退居价格与性能因素之后。

Accel合伙人Miles Clements在该机构对Anthropic近10亿美元投资的背景下表示，“大多数人并不需要在前沿水平上运行”，企业客户一味选择最强模型的时代"并非一个可持续的阶段"。

高速增长掩盖隐忧，IPO前景存变数

尽管面临上述压力，Anthropic的整体增长势头依然强劲。该公司营收自年初以来增长近七倍，并在第二季度录得首次经调整后的运营盈利，且已向投资者表示第三季度有望再度实现盈利。据知情人士透露，Anthropic还告知投资者，其年支出达10万美元及以上的客户数量已达6000家。

然而，Fable 5需求疲软所揭示的结构性问题，令市场对Anthropic商业模式的可持续性产生疑问。前沿AI实验室长期将数十亿美元研发支出集中于训练规模更大、更复杂的模型，若企业客户持续转向低价替代品，这一逻辑将面临根本性挑战。

Kharazian坦言，预测Anthropic未来数月的走势"几乎是不可能完成的任务"。"如果沿用此前趋势外推，你会预期Anthropic主导市场。但由于OpenAI最新模型表现出色而Fable表现不及预期，结果恰恰相反。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博引述周一提交给交易所的文件显示，该公司将发行2.8亿股股票，发行价区间定为每股47.6港元至49.5港元。Shein将于9月1日正式登陆香港交易所。

此次IPO的基石投资者阵容包括博裕资本、Tiger Global、General Atlantic、腾讯控股及瑞银资管新加坡。高盛、摩根士丹利及摩根大通担任此次IPO的联席保荐人。

Shein凭借直连供应商、低价快时尚模式构建起庞大的商业版图，但随着经营环境恶化拖累业绩，公司估值较鼎盛时期大幅缩水。

招股说明书显示，Shein 2026年第一季度由盈转亏，净亏损9900万美元，而上年同期净利润为3.95亿美元，营收亦呈下滑态势。

关税政策收紧叠加中东局势动荡，推高了原材料成本，并最终传导至消费者端价格。与此同时，拼多多旗下Temu的强势竞争持续蚕食其市场份额。

为缓解估值缩水对后期投资者的影响，招股书披露了一项补偿机制。参与后期融资的投资者将获得现金支付与免费额外股份的组合补偿，以帮助他们实质性地降低投资成本基准。

针对本次IPO的资金用途，Shein计划将收益用于提升库存管理系统等技术能力，加大营销投资以改善其全球形象，并进一步加强其供应链治理和脱碳减排举措。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

美PMI意外强劲，美股反弹、纳斯达克100终结五连跌，标普和纳指四周内首次周跌，道指连跌两周；芯片指数回落，英伟达六连跌、全周累跌4.6%；获准在拉斯维加斯提供Robobtaxi服务后，特斯拉涨超5%；公布个性化mRNA癌症疫苗重大突破当周，Moderna股价翻倍暴涨、默沙东一周涨超10%，力挺医疗板块全周累涨超4%；加密货币概念股续涨，Robinhood收涨超10%。

美财政部“救市”效应昙花一现，美债价格连日齐跌，两年期美债收益率创逾一周新高。

美元指数盘中触及三个月低位，美PMI后一度转涨；离岸人民币盘中涨破6.72、一周内第四日创三年新高；加密货币全周大涨，比特币盘中冲向8万美元关口、一度较日低涨近10%，全周涨超20%、创三年最大周涨，以太坊一周涨超30%。

原油盘中曾跌超1%，但连续六日收涨、收创近一个月新高、全周累涨近7%。美财政部激发“贬值交易”，黄金站上4600美元、创三个月新高，期金收涨超2%、连涨三周。伦铜反弹超1%、连涨八周；市场供需矛盾加剧之际，伦锌三连涨至四年高位。

亚洲时段，创业板涨超1%，锂矿爆发，光模块活跃，恒指、恒科指双双涨超1%，泡泡玛特跌3%。

要闻

中国

中国财政部发布会：全面升级促消费贴息政策，信用卡分期纳入支持，财政支出更多转向“投资于人”。

AI算力红利持续释放，中际旭创上半年净利暴增241.7%，章建平新进成为第九大股东。

长江存储科创板IPO已受理：1-3月营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元。

贵州茅台陈华回应上半年“增收不增利”：改革转型取得一定成效，业绩阶段性波动亦属正常。

阿里七年来首次配售新股，将全部投入AI建设，据称800亿港元配股获超额认购。

银河通用实现全球首次机器人自主网球赛，央视全程直播，“AstraTennis时刻”正式到来。

海外

美加贸易谈判破裂，美国对部分加商品加征50%关税、8月22日生效，指加方拒绝最后期限前敲定贸易协议；加拿大宣布对美200亿美元等额反制关税9月8日生效，称美方提出苛刻条款损害国家主权及核心产业。

美国8月综合PMI初值超预期升至逾四年新高，服务业强劲扩张抵消制造业疲软。欧元区8月综合PMI初值创9个月新高，制造业强势反弹成最大推手。

伊朗：美国经济施压“注定失败”，若美打经济战，霍尔木兹海峡和波斯湾将再无石油出口。中国外交部回应“美国敦促中国配合对伊制裁”：反对非法单边制裁。特朗普称对伊转向“经济战”不意味着美军事选项受限。伊拉克总统：已有部分装载伊拉克石油船只获准通过霍尔木兹。

特朗普宣布暂时豁免碎牛肉进口关税。特朗普：未指示贝森特干预美国债市，经济增长将自行化解债务问题。

OpenAI全面开源Codex Harness。ChatGPT可以看短信了，AI想从你的App里拿到你的一切。

报道：Anthropic或需求IPO募资超1000亿美元、公司估值达2万亿；Anthropic招股书可能把美国公众对AI的抵制情绪列为风险因素。

报道：博通的债务交易预计将达到700亿美元以上；此前，博通违约风险指标CDS创下新高。

三星公布韩国史上最大股东回报计划，今年拟返还至多790亿美元，占自由现金流五成。

因存储芯片成本飙升，英伟达高端服务器被曝明年将涨价15%。

特斯拉官宣：9月3日在美得州奥斯汀举行Cybercab发布会。

市场收报

欧美股市：标普500收涨0.43%，报7674.37点，全周累跌1.43%；道指收涨0.98%，报53277.01点，全周累跌0.85%；纳指收涨0.44%，报26180.455点，全周累跌2.05%。。欧洲STOXX 600指数收涨0.59%，报654.18点，全周累跌0.56%。

A股：上证指数收涨0.04%，报3905.20点。深证成指收涨0.87%，报14094.17点。创业板指收涨1.43%，报3545.58点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.73%，日内升约3个基点，全周累计升约4个基点；两年期美债收益率约为4.24%，日内升约5个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 10月原油期货收涨0.26%，报87.06美元/桶，全周累涨6.86%。布伦特10月原油期货收涨0.65%，报94.39美元/桶，全周累涨6.63%。COMEX 8月黄金期货收涨2.39%，报4624.1美元/盎司，全周累涨5.56%。COMEX 8月白银期货收涨2.12%，报69.466美元/盎司，全周累涨6.89%。LME期铜收涨约1.3%，报14216美元/吨，全周累涨0.4%。LME期锌收涨近1.7%，报3823美元/吨，全周累涨近1.8%。

要闻详情

全球重磅

中国

中国财政部发布会：全面升级促消费贴息政策，信用卡分期纳入支持，财政支出更多转向“投资于人”。财政部释放强烈的“稳增长、扩内需”信号，不仅预告下半年将酝酿出台务实管用的增量政策，更通过全面升级信贷贴息政策以真金白银刺激消费，并明确“十五五”期间财政支出将发生重大结构性转变——更多转向“投资于人”。

财政部：1-7月全国一般公共预算收入同比增长5.8%，证券交易印花税激增99.2%。1-7月全国一般公共预算收入143696亿元，同比增长5.8%，支出162889亿元，同比增长1.3%。主要税种中增值税、企业所得税、个人所得税增长较快，证券交易印花税大增99.2%。

AI算力红利持续释放，中际旭创上半年净利暴增241.7%，章建平新进成为第九大股东。中际旭创2026年上半年营收同比增长182.49%，其中Q2营收环比增长14.3%，净利润环比增长38.0%，利润增速显著跑赢营收，环比斜率明显拉开。业绩高增主要受海外AI基础设施需求驱动，上半年海外收入占比超94%，800G、1.6T等高速光模块持续放量。

• 弃寒武纪、买中际旭创！游资大佬章建平上半年百亿持仓大腾挪。章建平上半年从国产算力龙头寒武纪撤退，转身重仓海外算力龙头中际旭创，持仓市值超75亿元；同期清仓北方稀土、四川黄金等多股，快进快出尽显猎手本色。江淮汽车惨遭腰斩，其妻方文艳亦果断割肉离场。

长江存储科创板IPO已受理：Q1营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元。长江存储科创板IPO获受理，拟募资330亿元用于产线升级与研发。受益于NAND Flash价格大涨，公司2026年一季度营收达470.42亿元，归母净利润为超2025全年净利润的两倍多，市占率跃升全球第三。

贵州茅台陈华回应上半年“增收不增利”：改革转型取得一定成效，业绩阶段性波动亦属正常。2026年上半年，贵州茅台营收922.78亿元（同比+1.3%），归母净利润445.17亿元（同比-1.95%）。董事长陈华回应称，行业深度调整下公司开启市场化改革，目前销售与价格体系稳定，改革达成预期。下半年将精细化施策，但承认本轮改革重在市场端，存在不确定性。陈华表示，业绩阶段性波动属正常，呼吁股东基于长期主义看待发展。

• 茅台最新回应！关于社会渠道库存、预收账款、全年增速展望。公司表示，近十年，公司的净利率均值49.57%，2026年上半年净利率49.89%，处于合理水平。随着公司市场化改革的深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标。

阿里七年来首次配售新股，将全部投入AI建设，据称800亿港元配股获超额认购。阿里宣布2019年港股上市七年来首次配售新股，募资800亿港元，全部用于AI基础设施建设。据悉此轮配售已获超额认购，其中主权财富基金等高质量长线做多投资者需求强劲。

银河通用实现全球首次机器人自主网球赛，央视全程直播，“AstraTennis时刻”正式到来。银河通用的人形机器人在北京国家速滑馆完成全球首次大型赛事直播人机网球对打，自主判断落点、连续完成正反手与截击，摔倒后还能自主起身续赛。银河星脑AstraBrain首次在高速、开放、强对抗的真实场景中，将感知、决策与全身运控融为一体。

海外

美国对部分加拿大商品加征50%关税，于8月22日生效。美贸易代表格里尔称加拿大拒绝在最后期限前与美国最终敲定贸易协议，并仍在继续对美国采取报复性措施。格里尔称，美国已向加拿大提供了“更为优惠的市场准入条件”，若达成协议，本可“大幅降低关税”。但他指责加方拒绝接受，导致谈判破裂。

• “我们遭到了袭击！”加拿大强力反制：对美200亿美元等额关税9月8日生效，午夜紧急召回谈判团队。加美贸易谈判宣告破裂，加拿大总理卡尼在全国电视讲话中强调，美方谈判末期提出损害加拿大主权及核心产业的苛刻条款，致使协议功亏一篑。他表示加拿大绝不以主权换协议，并将推出更多应对措施。

美国8月综合PMI初值超预期升至逾四年新高，服务业强劲扩张抵消制造业放缓。美国8月综合PMI升至56.0，服务业强劲扩张带动三季度GDP年化增速或接近3.0%，经济增长动能从制造业切换至服务业。就业市场明显回暖，企业信心改善，同时价格压力有所缓和。但制造业受供应链延误、关税等制约有所降温，能源价格仍是通胀潜在风险。

欧元区8月综合PMI初值创9个月新高，制造业强势反弹成最大推手。受制造业（尤其是AI和国防领域）需求拉动及出口回暖影响，欧元区8月综合PMI初值升至52.1。尽管经济显露韧性，三季度GDP有望增长0.3%，且就业状况改善，但通胀高达2.9%，价格压力仅轻微缓解。与此同时，区内经济分化加剧，企业信心转弱，为复苏前景增添了不确定性。

特朗普：未指示贝森特干预美国债市，经济增长将自行化解债务问题。特朗普称，是贝森特自行决定干预债市，还称赞他很有能力、天生对债券和利率就有非常好的直觉。谈及贸易协议，特朗普称美加谈判进展顺利，理应能达成协议。

伊朗回应美国经济战威胁：美方“注定失败”，中国表态：反对非法单边制裁。伊朗议会官员称，美国已证明其“不懂外交语言”，“实力的语言”将迫使美国解除对伊制裁、释放伊方资产并撤出该地区。中国外交部回应“美国威胁对伊制裁”：军事手段和制裁施压无助于解决问题。伊朗总统呼吁结束战争，但强调应从“实力地位”出发谈判。伊朗海军司令称“完全控制”霍尔木兹海峡、将在海上给敌人“历史性教训”。阿曼外交大臣与伊朗外长通话，讨论该海峡航运。

• 特朗普称对伊转向“经济战”不意味着美军事选项受限。特朗普称，他认为伊朗尚未准备好达成“合适的协议”，美方正在观察冲突中“事态的发展”。

• 环球时报社评：中国不会陪美国在伊朗问题上“胡闹”。
• 伊拉克总统：已有部分装载伊拉克石油船只获准通过霍尔木兹海峡。
• 伊朗官员：若美打经济战，霍尔木兹海峡和波斯湾将再无石油出口。

特朗普宣布暂时豁免碎牛肉进口关税。据新华社，特朗普表示，未来90天内，美国将允许进口最多30万吨的碎牛肉，且不征收配额外关税，“这些牛肉的售价将比当前市场价格低25%”。特朗普称，这一举措“旨在降低美国民众的消费价格，同时也为美国畜牧养殖业恢复增长提供空间”。

大手笔！OpenAI全面开源Codex Harness。OpenAI开源Codex Harness三大核心组件（CLI工具、官方SDK、app-server），以Apache-2.0许可发布。Harness作为驱动AI智能体的底层执行框架，可无缝嵌入开发者自有产品，彻底告别"通用聊天框"模式。同时将界面、数据与安全审批权交还开发者，彻底打通AI企业级落地的最后一公里。

• ChatGPT可以看短信了，AI想从你的App里拿到你的一切。OpenAI 为 Mac 版 ChatGPT 上线 Messages 连接器，通过“完全磁盘访问权限”读取本地数据库并起草回复，延续了接入健康、金融数据的思路。苹果虽仍掌控底层权限，但随着双方合作转冷、苹果加速 Siri AI，未来系统意图编排的指挥权归属已成悬念。

报道：Anthropic或需求IPO募资超1000亿美元、公司估值达2万亿。报道：Anthropic招股书可能把美国公众对AI的抵制情绪列为风险因素。

报道：博通的债务交易预计将达到700亿美元以上。博通正就700亿至800亿美元债务融资展开谈判，资金将用于支持Anthropic等AI公司的芯片采购需求。融资拟采用分层结构，优先档约450亿美元，次级档约350亿美元

• 此前，博通违约风险指标CDS创下新高。博通拟筹千亿美元表外巨债，刷新AI融资纪录剑指英伟达。然而这场“金融工程”引爆信用恐慌，致其CDS狂飙破纪录，更撕开了科技巨头3万亿美元AI隐性债务的冰山一角，市场警报已然拉响。

三星公布韩国史上最大股东回报计划，今年拟返还至多790亿美元，占自由现金流五成。三星电子宣布2026年将向股东返还最高110万亿韩元，约占自由现金流五成，创韩国企业史上最高回报纪录。公司拟派发30万亿韩元季息并回购15万亿韩元股票。受AI需求带动及同行SK海力士竞争驱动，此举提升了市场对高股息的预期，为股价提供了估值支撑。

因存储芯片成本飙升，英伟达高端服务器被曝明年将涨价15%。据报道，涨价从明年初出货的系统开始生效，影响范围包括搭载旗舰级Vera Rubin和Grace Blackwell芯片的系统。英伟达已经给微软、谷歌和甲骨文等大厂代工服务器的工厂发出涨价通知。具体涨幅将取决于英伟达芯片的代际和存储配置。

本周英伟达财报“万众瞩目”：Rubin周期、循环融资与远期市场份额。英伟达定于本周三美股盘后公布季度财报，券商预期基本面强劲，Jefferies预计7月季度收入950亿美元，高于市场一致预期。但市场关注点已转向三大长期问题：Rubin能否顺利接棒Blackwell、AI需求是否持续大于供给，以及锁定未来需求所需承担的融资责任。

• 被低估的英伟达“新叙事”：“自研开源模型”与“供应链锁定”。汇丰认为，英伟达大力押注开源小语言模型（SLM），通过免费优化的生态体系引导数百万开发者在其硬件上运行AI应用，将客户群从少数云巨头扩展至更广泛生态；通过多年期协议系统锁定产能，令竞争对手面临供应链劣势。这两条叙事线有望成为驱动其估值重新定价的关键催化剂。

特斯拉官宣：9月3日在美得州奥斯汀举行Cybercab发布会。此前报道称，Cybercab已完成道路测试和员工试乘，计划先向员工、后对公众开放。目前，特斯拉在奥斯汀提供Robotaxi服务的车辆以改装Model Y为主，Cybercab将逐步加入，但年内量产有限，商业化许可尚待明确。

免费、强大！神秘模型“牛来”引发网络热议，猜测是出自智谱还是另有其主。匿名模型Ox Alpha“牛来”免费上架，编程测试得分80%击败GPT-5.6与Claude；AI社区展开24小时“指纹追踪”，五条证据指向智谱GLM-5.3，但算力却对不上。身份成谜，8月28日智谱最新大模型开源后或见分晓。

研报精选

达利欧：美国债务危机最快三年内到来，建议卖出债券、买入黄金和比特币。桥水基金创始人达利欧最新文章指出，美国年度收支缺口高达2万亿美元，且还有约10万亿美元债务亟待再融资，若不改变现有轨道，债务危机"在三年内，上下误差两年"便可能到来。他建议投资者减持债券，将黄金配置提升至组合的10%至15%，并持有少量比特币对冲风险。

美银Hartnett：贝森特正通过“变相QE”，守住5%的30年期美债收益率“马奇诺防线"。美银首席投资策略师Hartnett将美国财政部扩大长期美债回购规模视为“变相QE”，他警告，QE或只能“封顶”而难以真正压低长债收益率：若30年期美债收益率迟迟无法回落至5%以下，政策公信力将进一步受损，并可能触发美元下跌、资金转向做空高杠杆AI资产、私人信贷及金融股。

美债回购“信号意义”重于“实际效果”！野村：如果市场继续恶化，美联储会下场“YCC或QE”。美国财政部仓促祭出债务回购，野村证券策略师McElligott一针见血：这不过是"子弹穿孔上的创可贴"——真正的信号是当局已承认长端利率失控触及红线。企业债发行激增59%、伊朗局势推高能源价格、全球财政扩张三重压力叠加，YCC与QE的扳机正在预热，但在阀门打开之前，市场必须先变得更糟。

贝森特没能稳住市场，日本有重蹈“97年亚洲金融危机”的风险。野村报告认为，“贝森特看跌期权”正在失效，美财政部试图以债券回购压低长端收益率，不仅未能持续稳定债市，反而加大美元下行压力。日本若效仿美国压低长期融资成本，可能将压力转移至汇市，在日元本就偏弱的背景下，一旦政策失误引发资本外流，日本甚至存在重蹈97年亚洲金融危机风险。

贝森特扩大美债回购是做“玩火”！布鲁金斯学会：美国或重演日本式货币贬值。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks警告，美国财政部扩大长期美债回购、主动管理债券供给以压低融资成本，正引发市场担忧。日本曾通过大规模债券购买压低融资成本，并伴随日元长期走弱。美国或正走向类似的货币贬值路径，美元承压、黄金走强，市场聚焦沃什在杰克逊霍尔年会上的政策表态。

高盛前商品主管Jeff Currie：“海军换美元”走向破裂，大宗商品牛市迈向新阶段。地缘结构巨变，“海军换美元”机制走向破裂，美元主导地位动摇，大宗商品超级周期剧烈升级。高盛前高管Jeff Currie警告，结构性供给瓶颈与货币贬值正双向抬升资产价格，全球系统已毫无冗余。他疾呼拥抱“硬资产”，果断做多金银与农产品：“做多并系好安全带，迎接更高的新高”。

• 知名能源分析师Jeff Currie：醒醒吧，各位，大宗商品正在发出信号。柴油裂解价差史上首破百美元，黄金单日狂涨4%至4510美元，铜价突破14000美元……前高盛大宗商品研究主管Jeff Currie发出警报：财政干预已"剪断刹车线"，供应瓶颈、货币贬值、政策压制三力共振，大宗商品结构性牛市正进入最剧烈阶段。他的结论只有一句话——"做多，并系好安全带。"

Gen1.5模型带来重要进展：物理AI正在接近GPT3时刻。Generalist发布的GEN-1.5模型首次实现“物理提示”——看一次示范即可学习新任务，无需参数更新，被研究者视为机器人领域的“圣杯”，其意义堪比 GPT-3 时刻。这种能力跃升源于海量物理数据的 scaling，虽未完美，但已清晰展现出物理智能正接近类似大语言模型的突破。

硅谷调研后，高盛的总结：Agent进入执行时代，AI竞争转向工作流，世界模型崛起。AI正从“回答”迈向“执行”，产业竞争转向工作流掌控。Agent落地关键在可控性与责任划分，具备清晰边界与可验证结果的工作流将优先自动化。模型市场走向分工：前沿模型主导高价值任务，开源模型承担规模化推理。同时，世界模型驱动AI进入物理世界，有望催生算力新增长曲线，未来5年需求或增长24倍。

国内宏观

李强：统筹推进“四网”建设，巩固提升信息通信业竞争优势。据新华社，会议指出，要积极顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，牢牢把握新一代通信网建设的机遇，坚持应用牵引、适度超前，统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设，巩固提升我国信息通信业竞争优势。

人民日报刊发“钟才文”文章：中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚。中国是全球产供链的稳定锚，为世界经济循环畅通提供强大支撑。无论是面对新冠疫情还是地缘冲突的冲击影响，中国始终是全球产供链韧性和稳定的坚定维护者。

中央网信委：支持企业加强人工智能关键技术研究，研发高端人工智能芯片。加强关键核心技术攻关。引导网信企业强化基础研究，加强高端芯片、基础软件和工业软件、网络通信、网络安全和数据安全等关键核心技术攻关，着力突破量子科技、区块链、脑机接口、数字孪生、新型显示等前沿技术，深化新一代网络信息技术集成创新和市场化应用。

国内公司

Moderna的“mRNA个性化疫苗”首度成功，中国创新药也在排队中。Moderna三期临床试验首次在大规模试验中验证mRNA个性化癌症疫苗的肿瘤治疗价值，花旗点名看好中国布局者。恒瑞旗下瑞宏迪RGL-270已进入二期、胰腺癌数据亮眼，石药SYS6026以对照设计稳步推进，康方、云顶、康希诺则各具差异化牌面，一场mRNA癌症疫苗的中国竞速赛正式鸣枪。

神秘AI模型编程测试超越GPT-5.6和Claude，技术特征指向智谱未发布新模型。匿名AI模型“stealth/ox-alpha”现身OpenRouter。独立研究人员Ben Davis测试发现，其视频编码器、分词器、输出风格等多项技术特征高度接近智谱GLM系列，并在部分编程基准中超过GPT、Claude等主流模型。Davis称其“99%确定”该模型来自智谱，但目前尚未获官方确认。

DeepSeek发布实验性视觉理解模型，多模态Agent能力逼近Opus-4.8。DeepSeek于8月21日上线实验性视觉理解模型V4-Flash-Vision-Exp，新增图像理解能力并保持原有文本性能，视觉Agent基准测试表现接近Opus-4.8。同时推出免费Files API和DeepSeek Harness 0.1.1，支持开发者处理图文混合任务。API沿用V4-Flash定价，图片最多折算384 token。此次更新扩展了多模态Agent应用场景。

东山精密上半年净利润同比增长290.09%，AI硬件景气周期驱动业绩跃升。公司上半年归属于上市公司股东的净利润达29.57亿元，同比增长290.09%，较上年同期的7.58亿元大幅跃升。同期营业收入为277.98亿元，同比增长63.95%。

保偏光纤需求爆发，长飞光纤上半年净利润同比增长888.88%。公司公告显示，2026年上半年归属于上市公司股东的净利润达29.25亿元，同比增长888.88%，而扣除非经常性损益后的净利润增幅更高达1680.48%。

矿产金铜量价齐升，紫金矿业上半年净利润同比增长68%。2026年上半年，紫金矿业营收1942亿元，归母净利润392亿元，均实现大幅增长；经营现金流555亿元，同比增92%。公司资产负债率降至49.55%，为2012年以来首次低于50%。金铜业务量价齐升，锂、钨等新产能加速释放，同时通过并购持续扩充资源版图。年内累计分红首超200亿元，股东回报显著提升，正步入业绩与估值双重提升的正循环。

《财经》实地走访追觅：回款争议与产线调整。持续两个多月的业务调整，还未能让追觅稳住。追觅已经开始陆续支付部分供应商的回款，但产线收缩引发的连锁反应仍在扩散。据多位供应商反馈，追觅拖欠从今年二季度开始集中出现，金额从几万元到上千万元不等，涉及的业务包括被收缩的智能大家电、智能戒指、手机等，以及包括扫地机、洗地机在内的智能清洁板块。

海外宏观

欧洲粮仓断了？俄乌战争冲击黑海港口，全球粮食生产正遭遇多重冲击。俄乌战争骤然升级，黑海航运陷入瘫痪——仅7月一个月，港口及船只遭袭超120起，乌克兰8月谷物出货量仅及潜在出口能力的20%。芝加哥小麦期货飙至两年高位，埃及、印尼等高度依赖黑海粮源的国家风险敞口急剧扩大。叠加霍尔木兹海峡的持续扰动、厄尔尼诺风险上升以及美国农业带不利天气，摩根大通警告下一场全球粮食危机最早明年到来。

日本7月通胀1.9%，升至年内高点，能源与鲜食价格双双加速。能源价格自2025年11月来首次转正，中东冲突推高原油成本已超出政府补贴的对冲空间；7月批发通胀率达到7.2%，其中电费是最大贡献项，显示能源成本已从生产端向消费端加速传导。鲜食价格同比急升7%，较上月近乎翻倍。数据走强印证官方预警，进一步强化市场对日本央行加快收紧货币政策预期。

加密货币周末齐跌，17.92万人爆仓。艾达币、XRP、XLM大跌超12%，以太坊跌超5%，比特币跌2.40%。据CoinGlass数据统计，最近24小时，全球共有17.92万人爆仓，爆仓金额接近9亿美元。其中，超八成为多单爆仓。

海外公司

7月“血洗”后，对AI的信仰还在！高盛：对冲基金重押大科技，亚马逊连续11季最受宠。高盛报告显示，7月美股动荡引发对冲基金近十年最大规模去杠杆，前期领涨的AI仓位回调最深。但资金并未撤离主线，亚马逊连续11季蝉联头号重仓，前十大热门股九只与AI相关。同时，基金通过增配医疗、金融、能源等板块降低拥挤风险，并在数据中心、AI基础设施等产业链环节延伸布局。

美光CEO：AI彻底重写存储芯片周期逻辑，客户需求超出公司供给约50%。Mehrotra认为，AI推动存储从可替换商品升级为系统性能的核心变量——没有高性能存储，AI无法运行。需求来源从单一数据中心扩展至自动驾驶、机器人及消费电子，使供需长期偏紧。客户采购模式也从"比价竞标"转向与美光协同设计，深度绑定提升定价权。存储行业的周期性逻辑正被结构性增长取代。

新一轮半导体涨价潮将至！意法半导体拟于8月23日宣布提价。意法半导体将于8月23日进行年内第三次提价，带动汽车MCU及功率器件交期拉长。德州仪器、英飞凌等全球大厂集体跟进，促使提价潮覆盖MCU与模拟芯片等品类。其主因系AI需求挤压成熟制程产能，叠加生产及供应链成本上升，行业整体进入量价齐升的上行周期。

英伟达拟入股AI数据供应商Mercor，后者估值达200亿美元。英伟达已将Mercor数据用于Nemotron开源模型训练，上季度支付数千万美元服务费。此次投资标志着英伟达将布局从芯片客户延伸至数据供应链上游。Mercor预计今年毛收入达20亿美元，本轮融资后将超越Scale，成为数据标注赛道最高估值独角兽。

城堡证券：Situational组合敞口已削减超80%，旗舰基金7月回报创四年最佳。城堡证券创始人Ken Griffin表示，已将从对冲基金Situational Awareness收购的资产组合中的风险敞口削减逾80%，旗舰多策略基金Wellington 7月份回报率达5.94%，为2022年以来最佳单月表现。此前市场普遍认为城堡证券接手Situational Awareness资产组合标志着市场底部。

Anthropic自研芯片落子：挖来谷歌TPU业务创始人，2万亿IPO前夜的“去英伟达”豪赌。Anthropic聘请谷歌定制芯片业务创始人Amir Salek组建自研芯片团队，同时与Fractile、谷歌、博通、三星等多方合作，锁定2027年约3.5GW的TPU容量。这一"自研+多元采购"双轨战略旨在摆脱对英伟达的依赖，压缩推理成本。

行业/概念

1、半导体 | 据上证报，8月21日晚，上交所官网信息显示，长江存储控股股份有限公司(下称“长存控股”)科创板IPO申请已获受理。公司此次拟公开发行不低于19.8亿股且不超过24.3亿股，募资330亿元用于公司产线建设升级和技术研发提升。

招商证券认为，长江存储上市募资后扩产节奏有望进一步加速，有望直接拉动国内存储产业链景气上行。SEMI预计全球半导体设备市场规模正增长将延续至2029年，国内先进逻辑和存储产线扩产有望提速，国内设备技术水平持续突破，国产化率将持续提升，前道及后道先进封装设备订单增长趋势明确。随着长江存储堆叠层数提升，材料用量不断增加，国内材料产品工艺能力持续提升，伴随产业链产能突破收入利润有望增长。

2、东数西算/算力 | 据上证报报道，阿里巴巴宣布拟配股募资800亿港元，将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设，进一步巩固其在AI领域的全球领先地位。阿里巴巴集团20日发布的2027财年第一季度财报显示，阿里AI商业化全面加速。其中，阿里云外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度新高；AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数同比增长。

国盛证券研报指出，互联网大厂竞速搭建算力护城河。腾讯2026年二季度算力采购扩张明显，2026年第二季度资本开支达到527.84亿元，同比增长176%。阿里2027财年第一季度资本开支676.78亿元，同比增长75%，AI基础设施投入明显加速，主要由于智能体带动CPU算力需求增加以及芯片组件价格的上涨的因素。在模型、Agent及细分场景的推动下，AI需求曲线仍在上扬，国内互联网及智算中心算力投入态度明确，国产芯导入进程加速，国产算力需求景气度持续。

3、机器人 | 据上证报，8月22日晚，第二届世界人形机器人运动会在北京国家速滑馆开幕。百米赛跑、原地跳高两大竞技项目在开幕式现场首先亮相，吸引全场观众瞩目。机器人赛跑和跳高的成绩，相比去年首届人形机器人运动会得到大幅提升，均已超过人类极限的速度和高度。本届运动会赛期5天，包括竞技赛、场景赛共51个比赛项目。竞技赛新增了拔河、投壶、举重等赛项，场景赛增设了家庭场景中的衣物整理、应急救援场景中的灭火作业、零售场景中的熟食制作等，参赛机器人将“更自主”“更灵巧”“更实用”。

4、农业种植 | 据中证报，中国水稻研究所水稻生物育种全国重点实验室研究员张健团队成功克隆到一个同时调控水稻熟期和产量的稀有等位基因，揭示了其通过平衡开花与氮素利用效率打破作物“早熟-高产”遗传枷锁的分子机制。研究团队通过分子育种手段，将该稀有等位基因导入主栽水稻品种中。经连续3年大田区域试验证实，改良后的水稻新品种不仅生育期（收获期）缩短了3至8天，产量还增加了4.2%至11.0%。

5、燃气轮机 | 据中证报，机构近日发布的最新研报显示，2026年第二季度，全球燃机订单达38GW，刷新单季度历史纪录，其中，美国市场订单贡献近半数。当前，全球燃机行业呈现高需求、紧交付局面。2026年上半年，全球能源装备龙头公司GEVernova交出大幅超预期的中期成绩单，反映出行业供不应求的现状。

6、电力体制改革 | 据中证报，近日，由广东清远电厂2号机组生物质掺烧EPC项目成功实现10%能量比生物质掺烧，这是国内首例百万千瓦二次再热机组实现高比例生物质掺烧发电，填补了国内技术空白，为火电机组清洁低碳转型注入新动能。攻关团队经过数百次的实验，终于实现了10%以上的大比例生物质掺烧，相比纯生物质锅炉能够多发出一倍的电。

今日要闻前瞻

美财长贝森特计划本周一就伊朗问题举行新闻发布会，加大对伊经济施压。

贝森特透露，可能本周初公布美国新的财政整顿计划。

拼多多财报与业绩电话会。

中国石化、小鹏汽车财报。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日前，中国平安举行2026年中期业绩发布会。董事长马明哲、联席首席执行官郭晓涛、总经理兼联席首席执行官谢永林、副总经理兼首席财务官付欣等出席，详细解读了平安的业绩和业务走向，而且回答了投资者和市场关心的诸多关键问题。

会上透露出平安关于保险行业的几个关键判断：低利率时期，寿险产品发展面临黄金时期；平安对未来2-3年的NBV持续增长“有非常强的信心”；当下已经到了AI价值创造的阶段；平安管理层认为，当下的市值远远没有反映平安的“真实价值”等等。

“综合金融+医疗养老”战略

付欣表示，面对复杂多变的市场环境，平安2026年上半年持续深化“综合金融+医疗养老”战略。核心主业方面，寿险坚持价值转型，新业务价值（NBV）达成248.47亿元，同比增长11.2%，实现量质齐升；产险综合成本率（COR）为95.1%，是五年来最优水平。投资端，保险资金非年化综合投资收益率2.1%，收益稳健、穿越周期。

从营运利润看，上半年归母营运利润841.96亿元，同比增长8.3%，增速较一季度进一步提升。付欣指出，寿险NBV量价提升、产险COR持续优化、银行净息差持续领先等前瞻性指标，为营运利润的可持续增长提供了信心。净利润方面，归母净利润925.85亿元、增长36.1%，净利润表现源于两大驱动：一是主业增速稳健，二是长期稳健的投资回报与投资布局。

增长向高值

谢永林用三句话概括上半年业绩：“整体业绩稳健、增长向高值、服务创造价值。”

“整体业绩”方面，他列举归母营运利润、营业收入、归母净利润、归母净资产、股东回报、综合投资收益率、新业务价值、产险综合成本率八个核心财务指标，均实现正向增长。

“增长向高值”体现在两个层面：一是核心主业稳健，寿险非代理人渠道业务贡献近40%，“放在三年前是无法想象的”；分红险占比与长交期产品占比明显提升，产险COR在低位再降0.1个百分点，新能源车“十辆车中约四辆由平安承保”；二是综合金融威力显现，资管板块营收与利润贡献显著提升，集团营收与利润来源更加多元。

“服务创造价值”方面，谢永林举例，一站式AI服务助手覆盖88%业务场景，近五千万人次享受服务；全球急难救援上半年受理案件超1500笔，为87名客户实施跨境医疗转运，并从中东危险地区护送36名同胞安全回国。他表示，下半年将围绕“高值增长、服务创新、科技领先、守法合规”十六字方针，进一步夯实业务基础。

过去十年平均综合投资收益率4.9%

关于平安集团的投资业务，付欣表示，截至2026年6月30日，公司保险资金投资组合规模6.61万亿元，较年初增长1.9%。资产配置以固收、权益和另类为主，结构稳健。拉长周期看，过去十年平安平均综合投资收益率4.9%、平均净投资收益率4.8%，均高于内部精算要求的投资回报假设，处于同业领先水平。

分资产看：固收端，公司积累了高收益长久期债券，形成“安全垫和底仓”；权益端占比20%，坚持“双哑铃”配置，股票投资中FVOCI占比达66%，较年初提升9个百分点，高股息资产持续贡献分红收益；另类占比7%，其中不动产投资余额3.1%，近85%投向一二线城市收租物业，回报稳健。偿付能力方面，截至6月末，在偿二代二期口径下，平安集团及平安产险等均高于监管要求2倍以上；归母净资产较年初提升2.8%，达到10280.84亿元，资产负债表扎实稳健。

投资贯彻六大匹配

郭晓涛在回应投资方面的问题时亦表示，平安保险投资资产6.61万亿元，投资的核心是资产负债匹配，“让投资回报能够穿越周期”。他介绍，平安坚持六个匹配原则——久期匹配、收益率匹配、流动性匹配、资本匹配、账户匹配、监管匹配。

其中账户匹配为新增，源于负债端已全面转向分红型产品，分红型账户与传统账户、万能账户对投资的要求不同。

在资产配置上，固收占比70%以上、权益约20%、另类约7%。面对上半年资本市场波动与板块轮动，郭晓涛强调均衡配置：以高息股作为坚实底仓，再配置成长股，长期看好科技、AI、高端制造、创新药、医药、能源、资源类板块。同时通过一二级市场联动，与优质PE管理人合作，提前布局中后期成熟科创项目，“把产业资本和金融资本有效结合”。

寿险业务多元渠道显效

关于首先业务，付欣表示，寿险NBV（新业务价值）的双位数增长来源于过去几年坚定不移的高质量转型。上半年NBV增速11.2%，连续三年保持双位数增长。在“量”上规模扩张，在“质”上更值得一提：为顺应低利率环境，新业务中分红险占比超过九成，与客户共享投资能力和超额收益，同时增强了资产负债表的灵活性。公司还主动优化业务结构，提升高Margin、长久期的期交业务占比，代理人新业务价值率环比提升3.5个百分点。

多元渠道转型是寿险的关键看点。上半年非代理人渠道贡献占比达38%，较年初提升多个百分点、接近四成。拆开来看：代理人渠道人均新业务价值同比增长14.1%，人均产能双位数增长；银保渠道产能市场第一，月人均保费接近50万元，为市场代理人平均水平的25倍、头部外资险企代理人的15倍，队伍以高素质、高产能、高收入见长，留存率近乎百分之百；社区金融渠道坚持“农夫式”深耕存量客户，上半年新业务价值同比增长109.8%、实现翻番。

产险业务新能源车险领先

上半年，平安产险原保险保费收入1787.51亿元，同比增长4%，增速领先市场；综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点，为五年来最优水平，其中车险COR达94.9%，同比优化0.6个百分点，品质连续第16个年头保持“双优”。

新能源车险表现突出，保费增速21.5%，市场份额达28%并持续提升。付欣特别提到，新能源车主的平均年龄比同业年轻2.5岁，“说明我们通过差异化的产品和服务，获得了更多年轻群体的支持”。

银行业务息差达到1.8%

银行板块收入利润双增，净息差领先行业。在全行业息差持续收窄至约1.4%的背景下，平安银行净息差维持在1.8%，为行业数一数二的水平，带动营收与利润双增，净利润同比增长3.3%。非息业务收入占比提升至37.3%，为优化资本消耗、持续提高ROE奠定基础。

资产质量方面，不良贷款率1.05%，处于行业较好水平；不良生成率1.15%，上半年同比优化49个基点，不良生成已企稳。

下半年推出“生命尊严服务”

综合金融战略方面，平安的客户基数达2.53亿，其中高价值客户持续增长、结构优化，客均合同提升80.6%。在“服务年”主题下，使用平安差异化服务的客户，客均资产同比增长39%、客均保费同比增长53.9%。

获客生态方面，上半年围绕信用卡、宠物保险打造的宠物生态，新增客户中年轻群体占比超七成，线下队伍两个月获客超10万。服务升级方面，“九九归一”快捷服务覆盖集团综合金融88%的业务场景；全球急难救援服务覆盖7588万客户。付欣还透露，下半年还将推出“生命尊严服务”，已规划七大类、18项服务流程。

低利率时代是寿险黄金发展期

郭晓涛还在会上透露了一个关键判断，低利率是当下及可预见未来的长期状态，利差将持续收窄，金融行业进入存量化阶段；而寿险行业“恰恰相反，进入黄金发展期”，因为寿险产品是低利率环境下能够提供长期持续稳定保底收益率的金融产品。

他介绍，平安寿险坚持四大策略：一是均衡渠道，除代理人、银保、社区网格外，还在孵化兼职代理人渠道、线上渠道；二是均衡产品，从传统型转向分红型，并均衡配置保障型、储蓄型、养老型产品；三是差异化服务，上半年推出“居家2.0”服务，聚焦健康管理、睡眠管理、饮食管理、安全守护等七项一键服务；四是AI赋能，通过智能营销工具帮助代理人了解客户需求、提高产能。

郭晓涛表示，个险代理人上半年人均产能同比增长14.1%，“这一系列策略是寿险NBV不仅现在可持续增长、未来也可持续增长的重要布局”。

股价远没有反映平安真实价值

在回应市值方面的问题时，付欣表示，市值管理是管理层“第一要务”。上半年股价波动主要源于金融板块与高成长科技板块的轮动。她透露，摩根士丹利、摩根大通、花旗、汇丰等大行对平安的估值“比现在远高50%以上”，“现在的股价远远没有反映我们真实的价值”。

付欣提出“三看”：看行业，寿险处于黄金发展期；看公司，战略清晰，“综合金融+医疗养老”带来多元收入与利润来源；看价值，随着利润与股东回报持续释放，价值终将反映到股价中。她转述董事长马明哲的话说：“是金子总会发光的。”

现在是AI价值创造的阶段

香港媒体关注中报首次披露的Token消耗量与AI算力投入策略。郭晓涛回应，对全年及未来2—3年NBV持续增长“有非常强的信心”。他回顾，2017年董事长马明哲即判断“AI的成功取决于数据、算法、算力、场景四个要素”，平安的优势在数据与场景。平安AI的核心逻辑，是在不同业务场景下发挥垂直领域数据优势、为业务赋能，聚焦智能化运营、管理、经营、服务、营销五个方向，即“AI in ALL”战略的深化。

郭晓涛介绍，平安经历了“百亿投入、千亿Token”的转型，积累了金融、医疗、健康、养老等九大数据库，AI基建已完成，“现在是在AI赋能价值创造的阶段”。其投入逻辑与服务一致——先看场景赋能价值，再倒推投入规模。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对于一家过去主要给机器人卖“眼睛”的公司而言，奥比中光正在把生意往机器人学会干活之前再推一步：卖数据采集的“铲子”。

这门生意背后是具身智能越来越明显的数据瓶颈。大模型可以从互联网获取文本和图像，但机器人要完成抓取、装配、整理等物理任务，需要动作轨迹、空间位置以及真实交互产生的多模态数据。

奥比中光切入的正是数采过程中所用的硬件设备。

此次奥比中光推出的EGO负责第一视角，UMI记录手持操作，WristCam补充腕部近场信息，Hub解决多设备同步。在部分工况下，其设备可连续录制超过37小时，RGB和IMU零丢帧，多相机硬件同步误差小于1毫秒。

不过奥比中光并不满足于只是提供数采的硬件设备，更大的畅想在于数据平台。

“我们市占率高，所以我们来提供标准接口，把手套、手臂的数据都集成进来。”奥比中光创始人黄源浩说，这背后有个逻辑变化。如果只是卖硬件，没有粘性，别人随时能换掉。但一旦和数据挂钩，情况就不一样了。

“奥比就从硬件企业，变成了一个数据平台。数据天然跟模型绑定，重要性和粘性完全不一样。”黄源浩表示。

不过，关于数据的平台畅想能否成为一门足够大的生意仍待验证。无本体采集并不能完全替代真机产生的关节、力矩和触觉数据，行业最终会形成怎样的数据路线和设备标准也尚未确定。

但在机器人真正大规模出货之前，围绕数据的投入已经先开始了，奥比中光要做的是先站到这轮投入的上游。

如今，奥比中光已经启动港股上市，以深化全球化布局，对于数采设备的深入布局也成为其资本叙事的重要一部分。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

见闻财经日历提醒本周重点关注：

宏观方面，杰克逊霍尔年会是本周最大宏观锚点。美联储主席沃什8月28日发表年会首秀，华尔街急待其给出抗通胀路线图——当前30年期美债收益率重回5.26%高位，财政部加码长债回购后效果仅维持短暂。美联储“最爱通胀指标”7月PCE与二季度GDP修正值8月26日公布。与此同时，美财长贝森特8月24日召开对伊朗经济制裁的发布会并预告新财政整顿计划，地缘风险溢价与财政路径双线夹击能源与避险资产。

企业财报层面，AI龙头英伟达将于8月27日凌晨放榜，其业绩指引被视为AI资本开支周期的“终极验证”，直接牵引全球算力链定价；中概电商龙头拼多多同日盘前公布业绩。国内方面，A股与港股迎来中报披露收官高峰，美团、拼多多、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车、长鑫科技上市后首份半年报、德明利、源杰科技等大批核心公司的业绩将密集亮相。

产业峰会层面，本周AI与硬科技会议密集落地——杰富瑞半导体大会与德意志银行加州科技大会同期举行，AI芯片与硬件龙头高管集中亮相；国内方面，深圳AGIC通用人工智能展、鸿蒙生态大会、香港GIS全球创新展密集举行，覆盖具身智能、人形机器人、鸿蒙原生应用等前沿方向；此外，文昌国际航空航天论坛与贵阳数博会亦将展示商业航天与算电协同最新成果。大模型侧，智谱GLM-5.3模型权重将于8月29日正式开源，AI催化延续。

财报

• 美股：英伟达、中概股拼多多

中概电商龙头拼多多Q2财报将发布；英伟达北京时间8月27日04:00财报出炉——AI资本开支周期的“终极验证”，聚焦Blackwell出货与数据中心收入指引；同日Salesforce、CrowdStrike、Synopsys盘后放榜，定制AI芯片新贵Marvell财报8月28日盘后发布。

数据来源：Bloomberg

• A股：长鑫科技、德明利、源杰科技、比亚迪等

A股中报密集披露，立讯精密、新易盛、佰维存储，分别验证消费电子+AI硬件、光模块、存储涨价弹性；北方华创为半导体设备龙头；深南电路、格力电器验证AI PCB与白电盈利；长鑫科技、纳芯微分别验证存储与模拟芯片国产替代。五粮液、美的集团、比亚迪、迈瑞医疗四大蓝筹压轴，澜起科技、圣邦股份、通富微电、华大九天验证半导体景气，四大行+招商银行集体放榜。

数据来源：wind

• 港股：美团、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车

美团-W、比亚迪双巨头财报——美团关注即时零售与AI投入、比亚迪验证新能源车盈利。小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车相继放榜；农夫山泉、海底捞验证消费复苏成色；舜宇光学为光学链风向标，哔哩哔哩关注游戏与广告变现，康方生物为创新药龙头，优必选、壁仞科技验证人形机器人与国产GPU商业化。

数据来源：wind

财经事件

• 美联储“杰克逊霍尔年会”（8/27-8/29）

2026年杰克逊霍尔全球央行年会将于 8月27日至29日在美国怀俄明州举行，会议主题为“金融创新：对支付与政策的影响”。

• 美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会首秀

美联储主席沃什定于美东时间8月28日上午10点（北京时间晚上10点），在杰克逊霍尔举行的全球央行年会上发表重要讲话。沃什表示，他希望利用这次演讲来界定美联储面临的“重大问题”——包括对通胀目标、生产力、人口结构变化以及全球经济冲击的担忧。

• 美财长贝森特：美国新的财政整顿计划将出炉

据彭博等报道，美国财政部长贝森特8月20日预告，特朗普总统已责成他和预算管理局局长牵头一项新的财政整顿计划，预计将于本周末或本周初公布。此前，美财政部已经宣布将长期国债回购规模提高一倍。贝森特称，财政部单次长债回购规模可能超过40亿美元，并强调“我们有一个庞大的工具箱，所以，拭目以待吧。”

• 美财长贝森特：计划举行伊朗问题新闻发布会，加大对伊经济施压

据央视新闻，美国财政部长贝森特8月20日表示，特朗普政府将加大对伊朗经济施压，并威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”措施。将在8月24日周一召开新闻发布会详细说明具体行动内容。

• 特朗普预告：8月24日当周将与 “AI 行业人士” 举行会晤

美国总统特朗普8月20日预告称，本周将与 “AI 行业人士” 举行会晤。

• 百度集团：拟于8月26日召开股东大会审议多项议案

百度集团公告称，公司将于8月26日召开股东特别大会，审议多项议案。包括授予董事配發、发行及处理额外A类普通股等权力，授权董事购回本身A类普通股及/或美国存託股，扩大一般授权，批准及采纳2026年股权激励计划及顾问分项限额，批准采纳新组织章程细则等。此外，公司将2026年7月17日分别定为股份和美国存託股的记录日期。股东可填妥相关表格行使投票权。

• 中金公司：换股吸收合并东兴证券、信达证券，将于8月27日上会审核

中金公司公告，公司拟通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。根据上海证券交易所并购重组审核委员会发布的公告，上交所并购重组审核委员会定于2026年8月27日召开2026年第17次并购重组审核委员会审议会议，审核本次交易。本次交易尚需获得相应批准后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性。

• 十四届全国人大常委会第二十四次会议8/25-28日举行

赵乐际主持召开十四届全国人大常委会第七十一次委员长会议 决定十四届全国人大常委会第二十四次会议8月25日至28日在京举行。（新华社）

• iPhone 17 系列或月底前全球涨价

据供应链消息，苹果计划8月底前完成iPhone 17系列全球调价，单台最高涨幅近千元（日本已率先调整）。其核心原因是存储芯片短缺及价格暴涨带来的巨大成本压力。此前国行版Mac和iPad已提价，业内预计受供应链制约，苹果产品售价或将持续走高。

• 韩国SK海力士工会会员就劳资协议投票

韩国SK海力士工会会员将于8月24日至25日就2026年暂定工资及劳动协议投票表决。

• 新一轮半导体涨价潮将至

意法半导体将于8月23日进行年内第三次提价，带动汽车MCU及功率器件交期拉长。德州仪器、英飞凌等全球大厂集体跟进，促使提价潮覆盖MCU与模拟芯片等品类。

• “全球最大游戏展” Gamescom开幕

2026年德国科隆游戏展（Gamescom）举办时间为 2026年8月26日至8月30日（当地时间）。展前开幕夜直播（ONL）于 北京时间8月26日凌晨02:00 开启。微软、任天堂、腾讯、网易、CDPR等知名上市公司将集体亮相。

• AI产业活动与行业峰会

本周AI产业催化密集——杰富瑞半导体大会（8/25-26，芝加哥）与德意志银行加州科技大会（8/26-27）为海外投行科技会议，AI芯片与硬件龙头高管集中亮相；深圳AGIC通用人工智能展（8/26-28）与鸿蒙生态大会（8/28-29）分别指向国产算力/大模型应用与鸿蒙生态扩容；GIS 全球创新展（8/24-27，香港）覆盖 AI/人形机器人/UAV；文昌航天论坛（8/24-26）延续商业航天主线；数博会（8/28-30）指向大数据与算力产业政策。动力电池大会（9/3-4）为远期催化。

• AI大模型动态

本周AI大模型动态聚焦国产开源与商业变现两条线——智谱GLM-5.3 API上线后权重将于8月29日开源，叠加8/21字节Seed-OSS-36B、百度"蒸汽机2.0"视频生成模型等密集动作，国产模型“开源+商用”双线推进；特朗普本周与AI行业人士会晤是美方AI政策方向信号；一级市场侧，Anthropic最快月底递交IPO文件、或追平SpaceX纪录，OpenAI DevDay 9月29日召开——AI双雄资本动作持续牵引产业链情绪。

经济指标

• 美联储“最青睐的通胀指标”7月PCE物价指数

8月26日20:30，7月PCE数据公布，若读数超预期，9月美联储政策路径预期将受影响，美债收益率与全球风险资产联动波动。此外，美国二季度实际GDP修正值将于8月26日20:30公布。

此外，日本8月东京CPI同比8月28日07:30公布。东京CPI为全国通胀先行指标，若延续回落，日央行进一步加息预期降温

• 中国1-7月规模以上工业企业利润数据

8月27日09:30数据公布，前值+18.7%——制造业盈利修复信号，硬科技与工业板块的重要参考。

• 韩国央行利率决议与欧洲央行货币政策会议纪要

在存储超级周期带动出口高增背景下，8月27日，韩国央行政策取向影响韩元与亚太利率；同时关注其对AI芯片周期与通胀的看法。8月28日，欧央行公布最新会议纪要——欧元区通胀降温与增长放缓背景下，纪要措辞影响欧元与欧债定价，为杰克逊霍尔年会后欧洲政策路径提供参考。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据汇丰银行8月20日发布的最新研报，汇丰分析师Frank Lee认为，在持续"业绩超预期"之外，推动英伟达股价重新定价的新催化剂，将来自两条此前被市场忽视的叙事线。

其一，大力押注开源小语言模型（SLM），有望将潜在客户群从少数超大规模云厂商扩展至数百万开发者和主权国家；其二，通过一系列多年期采购协议提前锁定供应链产能，在竞争对手愈发难以获得关键制造资源的背景下，这一优势将愈加凸显。

两条新叙事线的市场意义在于，它们共同指向同一个核心命题：英伟达的增长引擎，正在从依赖少数超大规模客户的单一结构，向更宽广、更具韧性的客户生态演进。

这一转变若得到市场认可，将是驱动估值重新定价的关键变量。

汇丰研报指出，自主权AI和新兴云厂商（neocloud）热潮消退后，英伟达迟迟未能形成足以驱动股价显著重估的新叙事，这也是其年初至今跑输费城半导体指数的重要原因之一。而开源AI的战略押注，正在填补这一空白。

英伟达目前正积极布局开源模型领域，并将自身定位为全球最大的开源AI贡献者。

据英伟达披露，开源模型的累计规模已成为按token生成量计算的第二大最受欢迎类别。汇丰认为，这一布局的战略意义在于：开源小语言模型（SLM）正在成为智能代理和端侧（on-device）应用的首选推理引擎。

SLM受到青睐，背后有三重逻辑：

• 延迟与吞吐量优势——自主智能体需要在解析意图、调用API、评估结果等执行循环中高频运转，每一个微步骤都调用大型前沿语言模型（LLM）将产生严重的延迟瓶颈，而SLM在推理成本和吞吐量上具备显著优势；
• 任务专属智能——SLM擅长有约束的、确定性任务，企业正将特定领域的SLM嵌入软件平台以解决复杂业务问题；
• 边缘部署能力——参数量低于100亿的模型可轻松装入本地GPU显存或边缘设备，支持本地化运行。

英伟达的开源产品矩阵已相当完整，覆盖多个核心场景：

• Nemotron系列主打推理与语言任务；
• Cosmos面向机器人与视觉领域的"物理AI"；
• GR00T N1定位为全球首个面向人形机器人的开放式通用基础模型；
• Alpamayo专注自动驾驶场景；
• NVIDIA Agent Toolkit和NeMo则分别用于构建和定制企业级AI智能体及生成式AI应用。

汇丰指出，这套免费、高度优化的开源生态体系，本质上是英伟达引导开发者优先在其硬件上运行AI应用的战略杠杆。

汇丰研报指出，AI算力需求在产能约束下持续供不应求，英伟达已在2026年通过一系列多年期协议，系统性地锁定了先进封装、内存、光学器件及能源基础设施领域的关键供应产能。

汇丰判断，2027年多个环节的供应链约束可能进一步加剧，英伟达的提前采购策略届时将产生远超同业的竞争价值，并有望获得市场更高溢价。

据The Information报道，先进封装与内存方面，英伟达于2026年7月与Amkor Technology签署价值15亿美元的多年期协议，支持其在美国亚利桑那州扩大先进半导体封装和测试产能；

同月与SK集团达成规模高达5000亿美元的综合合作协议，涵盖与SK海力士共同研发下一代AI内存（含HBM），以及在韩国建设2吉瓦Vera Rubin AI工厂的规划。

代工产能方面，英伟达已预订台积电（TSMC）CoWoS-L先进封装产能的63%（2026年）和52%（2027年），这使GPU及ASIC竞争对手不得不转向其他供应商寻求替代，而采用替代供应商将面临良率方面的潜在风险。

光学互联方面，随着AI网络基础设施从铜缆向光学互联演进，英伟达与Lumentum、Coherent分别签署多年期战略协议，各投入20亿美元支持研发及美国本土制造产能建设，并获得先进激光元器件的未来产能访问权；

同时与Corning签署多年期商业与技术合作协议，扩大美国本土先进光学连接解决方案的制造规模。

能源与土地方面，英伟达正在通过直接入股基础设施开发商来锁定关键资产。据彭博报道，英伟达已相继入股Cloverleaf Infrastructure、Lancium和SB Energy，通过绑定电力资源来确保其芯片未来有"地方可跑"，并借此将英伟达全套硬件与软件栈嵌入相关设施的早期设计阶段。

其中，英伟达宣布通过与SB Energy及OpenAI的合作，在俄亥俄州PORTS-Pike科技园区完成土地、电力与建筑产能的锁定，初期设计支持4.25 IT-GW AI工厂产能，英伟达为此的累计付款义务上限为1050亿美元，另向SB Energy投资15亿美元。

此外，英伟达还计划向NAVER投资10亿美元，将"GAK Sejong"AI工厂从55兆瓦扩展至2028年的200兆瓦，并规划长期迈向1吉瓦的主权AI基础设施。

从竞争格局来看，此类投资本质上是一种捆绑战略。云计算巨头、AI实验室在采购芯片、网络设备和定制线缆时通常会混搭多家供应商，而通过持股基础设施开发商，英伟达获得了确保未来设施围绕其完整技术栈进行设计的重要杠杆。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

从券商预期看，基本面仍然强劲。追风交易台消息，本周Jefferies发布前瞻报告，预计英伟达7月季度收入将达到950亿美元，高于市场一致预期的约919亿美元；10月季度收入指引有望达到1080亿美元，也高于市场预期的约1037亿美元。

摩根士丹利的报告则相对保守，预计7月季度收入约912亿美元、10月季度约1023亿美元，但同样认为近期趋势仍将延续，单季收入仍可能继续以约100亿美元量级环比增加。

换句话说，当前市场争论的核心是交出好成绩之后，2027年和2028年的增长曲线是否还能继续上修。

短期来看，Blackwell需求仍然强劲。微软、亚马逊云业务在季度内出现更明显改善，OpenAI、SpaceX等对算力的长期承诺，也继续支撑市场对英伟达数据中心收入的信心。

摩根士丹利指出，即便Rubin尚未形成实质性贡献，英伟达当前增长已经相当强劲；而更大的加速可能出现在明年1月季度之后。

Rubin是这次财报电话会最重要的关键词之一。

Jefferies认为，Rubin的爬坡速度可能显著快于Blackwell初期。原因在于Rubin延续72-GPU Oberon NVL72机架形态，能够复用GB200、GB300积累下来的液冷数据中心部署和制造基础。

同时新一代设计减少了大量人工布线和管线安装，管理层此前提到，计算托盘组装时间有望从约2小时缩短至5分钟。

这背后的意义是英伟达正在把AI芯片升级成可复制、可规模化交付的“AI工厂系统”。

Jefferies预计，VR/R200在英伟达GPU收入中的占比将在2027财年三季度达到约12%，到四季度升至四成以上，并在2028财年一季度成为主导收入来源。

如果这一节奏兑现，市场对英伟达的估值逻辑将从“Blackwell周期还能持续多久”，切换到“Rubin能否打开下一轮更高基数增长”。

除了GPU，Vera CPU也是财报中值得关注的增量。

Jefferies预计，英伟达2027财年CPU收入可达200亿美元，其中包括Grace和Vera；其测算显示，伴随GPU销售的CPU收入约86.5亿美元，独立Vera CPU收入约113.5亿美元，四季度退出年化收入或接近320亿美元。

从绝对体量看，CPU仍无法与英伟达AI GPU业务相提并论，更像是“锦上添花”。但战略意义不低：Vera CPU通过低功耗LPDDR5X、与Rubin域的NVLink一致性连接，强化了英伟达在AI服务器和AI工厂架构中的控制力。

这也会对AMD、英特尔形成新的压力。尤其在大型客户越来越倾向于整机柜、整系统采购的背景下，英伟达卖的是从GPU、CPU、网络到软件的完整算力平台。

更受市场关注的，是英伟达与OpenAI相关的长期算力安排。

根据Jefferies梳理，英伟达与SB Energy达成安排，由SB Energy在俄亥俄州建设、持有并运营PORTS-Pike Technology Campus，并以20年租约提供给OpenAI，英伟达作为独家算力供应商。

英伟达将为首批4.25GW IT容量提供信用支持，并拥有剩余3.75GW容量的选择权，合计可达8GW，同时向SB Energy投资15亿美元。

英伟达表示，该基地每一代系统部署都可能对应约150万颗GPU，带来1500亿至2000亿美元收入；OpenAI现有及计划中的承诺合计约12GW，并可扩展至16GW，对应到2030年前约6000亿美元英伟达算力采购。

这无疑为英伟达远期订单提供了更明确锚点。但市场也会追问：这些需求到底有多少是客户自发资本开支，有多少需要英伟达通过信用支持、投资或收入分成来推动？

摩根士丹利认为，融资、市场份额和毛利率是投资者当前最关注的三大争议点。英伟达管理层大概率会强调这些结构有助于加速AI基础设施建设，但投资者需要看到更清晰的会计披露，包括或有义务、租赁和电力支付支持、残值承诺等细节。

这决定了市场究竟把它视为“锁定未来收入”，还是担心其成为“以资产负债表换增长”。

英伟达高毛利率一直是其估值溢价的重要基础。摩根士丹利预计，公司可能继续维持2027财年毛利率“70%中段”的表述。

但压力并非不存在。HBM、DRAM、先进封装、基板、前道晶圆等环节成本仍在上行，新产品爬坡阶段通常也伴随良率、测试和供应链磨合。

摩根士丹利就提醒，市场一致预期中2028财年下半年毛利率明显恢复，可能略显乐观。

这意味着，如果英伟达在电话会上对中长期毛利率给出更谨慎表述，短线可能引发波动；但若管理层能说明成本锁定、定价能力和系统级销售结构，反而可能成为一次“预期出清”。

AI资本开支越往后推进，电力越可能成为最现实的约束。

Jefferies指出，芯片需求预期与电网供给能力之间的缺口正在扩大。

大型云厂商更多通过与公用事业公司合作建设专用燃气电厂和输电设施，前沿AI实验室和新型云厂商则越来越多采用“表后”电力方案，以弥补电网接入节奏与算力部署之间的时间差。

这并不意味着AI基础设施扩张会停止，但会让订单转化为收入的节奏变得不那么线性。

燃气轮机、备用电源、燃料电池等方案都在推进，但设备交付周期、并网审批、地方监管和社区接受度，都会影响数据中心建设进度。核电和小型模块化反应堆则更可能是2030年以后的变量。

因此，英伟达未来几年的核心挑战是客户的数据中心、电力和融资能否同步跟上。

摩根士丹利维持英伟达“增持”和首选股观点，目标价288美元，并指出英伟达当前约17倍FY28市盈率，相比自身历史、半导体同业和大盘并不昂贵。

但低估值本身未必立即带来上涨。过去四个季度，英伟达即便交出强劲业绩，次日股价仍连续出现负反应，说明市场已经把“超预期”视为默认剧本。接下来真正能驱动估值修复的，是管理层能否回答清楚四个问题：

1. 10月季度指引之外，1月季度是否会因Rubin明显加速；
2. Rubin爬坡是否足够顺畅，能否维持产品领先；
3. OpenAI等长期协议背后的融资责任有多大；
4. 电力、监管和成本压力会不会影响2027年以后的交付节奏。

总体来看，英伟达这份财报大概率仍是一份强劲业绩。但市场已经进入下一阶段：不再满足于看见需求，而是要看需求如何被供给、电力、融资和利润率共同兑现。

英伟达的故事仍然宏大，短期业绩也有支撑；只是当AI基础设施投资进入万亿美元级别，投资者要评估的是一整套AI工业化体系能否持续运转。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一款名为Ox Alpha的匿名AI模型悄然出现在OpenRouter平台，免费开放、性能强劲，迅速在开发者圈引发热议。国内网友因“Ox”即“牛”，给它起了个接地气的外号——“牛来”大模型。

免费+强大，开发者蜂拥而至

美东时间8月20日深夜（北京时间8月21日凌晨），Ox Alpha以“stealth model”（隐身模型）身份低调上架OpenRouter，提供方为匿名第三方。

配置相当豪华：100万token上下文窗口、支持文本+图像+视频多模态输入、工具调用全支持、推理强制开启。价格更离谱——完全免费。

据彭博报道，Ox Alpha免费开放一周，使用量“近乎无限”。AI编程工具OpenCode官方公告称，其背后提供方每天拥有100万亿（100T）tokens的算力——这大约是Visa公司整整一个月AI token使用量的100倍。

Stripe CEO Patrick Collison亲自上手测试后，在X上直接写道：“非常令人印象深刻。”

编码测试：超过GPT-5.6和Claude

AI编程框架fable的作者davis7用DeepSWE官方评测跑了10道题，结果让他自己都懵了。他在X上写道：“我非常困惑（I am very confused）。”

数据说明一切：Ox Alpha得分80%，Claude Fable 65%，GPT-5.6 Sol 52%。

一个匿名模型，把两个知名闭源前沿模型甩开15个百分点。社区随后有人独立复测，结论基本一致：4道通过、4道接近通过、2道失败，与8/10的结果吻合。

两组独立测试，指向同一结论：这个神秘模型的编码能力，确实处于前沿区间。

24小时指纹侦探战：五条证据指向智谱

身份成谜，社区开始“人肉”。

据Atomstorm.ai的创始人、前百度/阿里高管lizikk_zhu在X平台上的详细分析，社区仅用24小时，就通过公开API的技术指纹比对，锁定了最大嫌疑人。

最强的一击来自视频编码器。将同一组受控测试视频分别喂给不同模型，记录各自消耗的token数——Ox Alpha与智谱GLM-5V-Turbo逐token完全一致：296、296、884、1064，一个不差。该分析指出，这匹配了帧采样策略、时长缩放、分辨率缩放三个独立设计特征，“巧合的概率约等于零”。

其余四条证据接连出现：

文本tokenizer：25个特殊字符串（含CJK、emoji、西里尔字母），token数与GLM-5.3完全一致

报错码：传入错误参数时返回[1210]错误——据分析这是Z.ai独有的错误码

中文后端：触发图片解析错误时，后端直接返回中文：“图片输入格式/解析错误”

审查口径：问敏感问题给出官方口径

五条证据来自完全不同的技术层面，却全部指向智谱。lizikk_zhu据此判断，Ox Alpha大概率是智谱尚未发布的GLM-5.3视觉版（或GLM-5.5），置信度70-80%。

据Business Insider报道，Wccftech等科技媒体也指出，智谱此前曾以“Pony Alpha”为代号匿名测试GLM-5，开发者在Ox Alpha中发现了相似的tokenizer行为和响应模式。

但谜底未必是智谱

疑点同样存在。

第一，算力对不上。 100T tokens/天免费运行一周，多方分析认为以智谱当前算力储备难以独立支撑。社区由此提出“合成假说”：GLM权重+巨头算力托管——模型是智谱的，服务器可能是小米或腾讯的。

第二，有人预告反转。 AI圈知名爆料人士Mia在X上发文称：“我已经确认了Ox Alpha是谁家的，但现在不能说。你们都会非常兴奋——它不是你们想的那样。”该帖子底下随即涌现大量问号。

据Business Insider报道，AI分析师Andrew Curran在X上写道，周五晚间GLM还是主流猜测，但到周六早上，“大家似乎对任何事情都不那么确定了”。

Wccftech后来也补充了另一种分析：Ox Alpha的tokenizer特征也可能指向微软的MAI系列模型。

谜底大概率在8月28日揭晓——那天智谱GLM-5.3权重正式开源，模型卡一出，身份或将自见分晓。

数据去哪了？留存政策自相矛盾

在猜测身份之外，还有一个更实际的问题悬而未决：用户数据的去向。

据lizikk_zhu的分析，OpenRouter模型卡白纸黑字写明：“Prompts and completions are retained by the provider, not used for training.”（对话内容会被提供方留存，但不用于训练。）

而OpenCode的官方公告则声称：“Zero Data Retention.”（零数据留存。）

两个官方渠道，两种说法，至少有一个不完整。“不用于训练”与“零数据留存”是两个概念：前者意味着对话仍在提供方手中，留存期限不透明；后者才是企业合规意义上的“请求结束即删除、可审计”。

匿名上架，已成行业惯例

据彭博报道，这并非孤立现象。字节跳动、Sea、阿里巴巴等公司今年均曾在不公开来源的情况下发布模型，以便在更少约束下测试新服务。

lizikk_zhu梳理的时间线显示，这套剧本已有多个先例：Hunter Alpha后来被证实是小米的MiMo-V2-Pro，Owl Alpha是美团LongCat 2.0，Pony Alpha是智谱GLM-5，就连OpenAI也曾以Quasar Alpha为代号测试GPT-4.1。

其背后逻辑清晰：匿名上架规避品牌风险，免费换取真实生产流量，压测反馈比内测数据更有价值，最后认领发布完成变现。

如果Ox Alpha最终如分析师预测拿到AA智能指数61分，将成为开源权重模型中首个突破60分的模型，直接触及闭源前沿的门槛。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

3D NAND大约十年前就停止了横向缩小，转而靠垂直堆叠层数来提升存储密度。但当层数突破约300层后，连接每个存储单元的钨字线（word lines）遭遇了物理瓶颈：电阻过高、基于氟的化学工艺导致漏电，以及在超深孔中无法完成有效填充。

SemiAnalysis在推文表示：“钼不是一种优化，是300层以上NAND的必选项。”

与钨相比，钼具备三项关键优势：更低的电阻（带来更快的读写速度）、无需氟基化学工艺，以及在高深宽比结构中更好的填充能力。这三点恰好对应钨在深层堆叠中暴露出的三个核心缺陷，使得材料替换具有技术必然性，而非可选的工程改进。

行业现状：量产仍在2xx层，转折点已至

SemiAnalysis梳理了当前各大厂商的层数位置：铠侠/闪迪（Kioxia/SanDisk）处于218层，美光（Micron）276层，三星（Samsung）286层，SK海力士以321层处于行业前沿。

向3xx至4xx层的跃迁正在启动。SemiAnalysis估计，钼在NAND总产能中的占比将从2025年的中个位数百分比，增长至2027年的约30%。

三大厂商全面押注

主要NAND制造商均已明确承诺转向钼工艺，时间表清晰：

三星是先行者，钼字线产品自2024年起已进入量产阶段。

美光于2025年在Lam Research的ALTUS Halo设备上启动大规模量产。

SK海力士计划于2026年底推出采用钼工艺的375层NAND。

设备商：超10亿美元的新增市场

每一次从钨到钼的转换，都意味着需要新的沉积设备。SemiAnalysis估计，仅2027年一年，NAND钼沉积设备的销售额就将超过10亿美元，并随着DRAM和逻辑芯片的跟进，到2030年增长至约20亿美元/年。

受益格局方面，Lam Research最先获益，TEL（东京电子）紧随其后；AMAT（应用材料）、ASMI及中国设备商Naura（北方华创）则更多受益于后续DRAM和逻辑芯片的转型浪潮。SemiAnalysis表示，完整的细分市场层面测算已纳入其前道设备（WFE）模型。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据《华尔街日报》8月22日报道，根据最新政府披露文件，美国总统特朗普的投资账户在今年6月完成了逾1000笔股票交易，买入笔数超过550笔，卖出笔数超过450笔。他的证券买入总额超过4900万美元，而卖出总额至少为2850万美元。

这份文件于当地时间周六公开发布。白宫随即表示，总统本人在上述交易中不扮演任何角色，所有操作均由独立管理人通过计算机模型自动执行，以复制主流股票指数的表现。

6月18日：单日大额买卖同步发生

披露文件显示，6月18日是当月交易最为集中的一天。

当天，特朗普账户分别买入逾100万美元的伯克希尔哈撒韦、Visa和万事达卡股票——三者均为该账户此前已有交易记录的标的。

同一天，账户卖出了逾100万美元的Meta Platforms和摩托罗拉股票。

时间节点值得关注：6月18日的前一天，即6月17日，特朗普在法国凡尔赛签署了一份与伊朗的临时和平协议。

金融股取代科技股，成为6月重仓方向

特朗普账户在今年第一季度曾大举押注科技股，但6月的最大买入方向已明显转向金融机构。

伯克希尔哈撒韦、Visa、万事达卡均属金融或金融相关板块，三笔买入均达到百万美元级别。

这一转变与市场环境的变化相吻合——伊朗和平协议签署后，市场风险偏好出现调整，资金流向防御性和价值型板块的迹象有所增强。

白宫：总统对交易“毫无影响力”

面对外界对利益冲突的持续关注，白宫发言人Davis Ingle在一封电子邮件中明确表态：

无论是特朗普总统本人，还是其任何家庭成员，均无能力指导、影响或就投资组合的配置及买卖时机提供任何意见。所有投资决策完全由独立管理人作出。

Ingle进一步解释称：

总统的股票和债券投资组合由第三方金融机构独立管理，所有持仓均置于全权委托账户中，并通过基于计算机的模型投资组合进行投资，自动复制公认指数，例如嘉信理财1000指数。

白宫的这一表态，与特朗普家族此前采用的策略一脉相承。据报道，自特朗普2025年初重返白宫以来，特朗普家族转向了自动化交易策略。特朗普集团发言人此前表示，采取这一方式是为了缓解外界对潜在利益冲突的担忧。

直接指数化策略：买卖频繁背后的逻辑

逾千笔交易的背后，有其技术层面的解释。

白宫所提及的策略之一，是“直接指数化”（direct indexing）——即通过买入个股来追踪某一指数的表现，同时利用亏损头寸抵消资本利得税。这类策略的特点，正是需要持续、大量地买卖个股。

简单来说，这类似于自己"手动"持有一只指数基金，但可以在税务上做更精细的优化。频繁交易是该策略的内在机制，而非主动择时的结果。

特朗普的投资账户由其长子小唐纳德·特朗普监管的可撤销信托持有。

今年早些时候，一份长达900页的文件披露，该账户在2024年全年完成了逾21000笔交易。特朗普在2025年的资产增值超过20亿美元，主要来源是其加密货币相关投资。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月23日，阿里巴巴宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800亿港元。这也是阿里巴巴2019年港股上市以来首次启动新股配售。本次配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设，进一步巩固阿里在AI领域的全球领先地位。

AI正在成为驱动阿里加速增长的核心引擎，8月20日阿里发布的最新财报显示，阿里巴巴AI相关产品年化收入（ARR）已突破495亿元人民币（73亿美元），预计下季度达到100亿美元。阿里云2030年外部商业化收入预计达1000亿美元，利润率有望突破20%。近期，全球投资者纷纷看多阿里巴巴作为国内AI领导者地位并上调目标价。

新股配售获超额认购

据硬AI消息，据悉此轮配售已获超额认购，其中主权财富基金等高质量长线做多投资者需求强劲。

知情人士称，本次配售启动后很快获得超额认购。主权财富基金等高质量长线做多投资者的踊跃认购，源于阿里AI投入清晰可见的回报路径——在算力持续供不应求、AI相关产品收入和毛利持续提升的支撑下，资本开支预计3年内，甚至2.5年到2年即可收回。因此，相比短期摊薄，AI增长的确定性、投资回报的可见性推动了这次市场认购热情。

AI收入加速，商业化逻辑初步验证

三天前，阿里最新业绩刚刚出炉。

截至6月的季度，阿里云收入同比增长45%，AI相关产品年化收入（ARR）达495亿元人民币（约73亿美元），在阿里云外部商业化收入中占比升至35%。这一数字已连续12个季度实现三位数同比增长。

CEO吴泳铭在业绩电话会上表示，AI商业化已从上季度的“跨越拐点”，进入本季度“增长提速、利润率攀升”的阶段。云业务EBITA利润率环比升至12%，AI相关产品毛利率“显著高于云产品平均水平”。

管理层还给出了更长期的目标：阿里云2030年外部商业化收入预计达1000亿美元，利润率有望突破20%。

资本开支前置，三年计划已过半

此次配股，本质上是为已经启动的大规模资本支出计划补充弹药。

首席财务官徐宏在电话会上解释了这一逻辑：“必须是capex先行，才能获得后面的业务增长。”无论是AI软件订阅、大模型API推理还是GPU租用，商业化都建立在算力中心等基础设施之上。

阿里巴巴于2025年2月公布了三年3800亿元人民币的投资计划。截至2026年6月季度末，已累计投入约1900亿元，整体进度符合预期。

在投资回报方面，吴泳铭表示，AI算力资产目前预计约三年回收成本，随着AI相关产品毛利率持续提升，回收周期有望进一步缩短至约2.5年，“甚至两年左右”。

徐宏援引实际运营数据称，公司2018年采购的V100和2020年采购的A100目前仍接近满载运行，显示AI算力资产的实际使用寿命"明显长于理论折旧周期"——这意味着三年回本之后，资产仍可持续贡献正向自由现金流。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月21日，野村证券宏观策略师松泽中认为，贝森特试图通过扩大国债回购压低长端收益率的“贝森特看跌期权”正在失效。政策干预不仅未能持续稳定债市，反而进一步加大了美元的下行压力。

本周三，美国财政部宣布将10年至30年期美债回购规模“至少翻倍”，距上次公布回购计划仅两周。然而，政策对市场的支撑仅维持不到一天：长端美债收益率短暂回落后迅速反弹，整周基本持平。

更值得警惕的是，美国的政策路径可能成为日本的前车之鉴。松泽中警告，如果日本也通过债券供给管理压低长期融资成本，压力可能从债市转移至汇市，最终表现为日元贬值；一旦市场信心进一步恶化，还可能引发资本外流，甚至出现类似1997年亚洲金融危机时期的风险。

贝森特把这一轮日元问题和1997年亚洲货币危机放在一起看，关键在于机制相似。

1997年前，日元融资成本低，日元套利交易扩张，放大了亚洲货币的高估。随后，美联储在1997年3月加息，触发套利交易平仓。再往后，日本自身的金融和财政危机又加剧了全球信用紧缩。

现在的对应项，是美国AI繁荣和潜在通胀压力。AI相关投资仍有韧性，大型科技公司和政府债券在争夺资金，美债收益率上行背后不只是财政供给，也可能包含增长、通胀和资金需求的重新定价。

对于日元单边贬值，贝森特真正怕的可能是资金从美债和其他美元资产撤出，同时日元继续被用作融资货币。

如果美联储不得不重新加息，而日本政策仍停留在再通胀逻辑里，日元套利交易的反向波动会更难控制。

花旗分析师高岛修在其报告中，特别分析了此次干预的地缘政治与经济政策背景。日本财务省国际局局长三村淳将此次干预称为"日美货币同盟的集大成之举"，并将其纳入美日经济安全同盟框架。

历史参照清晰而令人警醒：1998年日本金融危机期间，时任美国财政部长鲁宾始终拒绝参与协调干预，日元汇率最终出现从108一路暴跌至145的剧烈崩溃，导火索是长期资本管理公司（LTCM）危机。

彼时鲁宾开出的"协调干预条件"是日本清理坏账。这一次，贝森特开出的条件，则是要求高市政府放弃再通胀立场。

此次干预还涉及一个新的技术层面：美国财政部通过外汇稳定基金（ESF）卖出欧元/日元（EUR/JPY），这将改变ESF的外币资产构成。

截至2026年6月，ESF持有的欧元资产约为11.7亿美元（含存款与证券），日元资产约为5.8亿美元（含存款与证券）。

花旗认为，若EUR/JPY逼近185–186日元区间，日本政府跟进干预EUR/JPY的可能性将明显上升，且有望获得欧洲当局的默许。

贝森特淡化通胀风险，市场担忧“落后于曲线”更难纠正

市场对贝森特这一操作的解读相当负面，美元的反应甚至比美债更为剧烈，明显走弱。市场担忧的是，如果财政部通过供需调节稳定债市，原本需要通过加息等手段追赶“落后于曲线”的过程可能被进一步推迟，货币政策也可能因此维持更宽松的状态。

贝森特此前公开表示，市场对通胀的担忧“并不符合基本面”，认为当前通胀压力主要来自能源，且属于暂时性因素。这一判断或意味着他低估了AI对经济增长、通胀以及资金供需格局的潜在影响。

美联储本周公布的FOMC会议纪要也显示，官员们对AI带来的通胀压力能否广泛传导仍存在明显分歧，尚未形成共识。

警惕“贝森特看跌期权”重蹈覆辙：压低长债收益率或反噬日元

报告特别警告，日本应将美国“贝森特看跌期权”的失效视为前车之鉴，而不是置身事外。

本周日元仍然偏弱，但日本股市跌幅在G3市场中最大，下跌3.3%，美国和欧洲分别下跌1.9%和1.1%。与此同时，10年期美债收益率上行1个基点，欧洲国债收益率上行5个基点，而日本10年期国债收益率反而下行3个基点。这一背离，部分反映了市场对日本政策的预期变化。

问题在于，如果日本效仿美国，通过减少长期国债发行等供需手段压低国债收益率，副作用可能以日元贬值的形式释放出来。由于日本国债市场中日本央行的持仓比例接近50%，其对债市的控制能力实际上远强于美联储，但这也意味着市场扭曲可能更多体现在汇率端。

更值得警惕的是，日元本身已经是弱势货币，而非美元这样的关键储备货币。松泽中将当前环境类比于1990年代科技繁荣时期亚洲货币危机加剧的背景，并指出：如果日本政策出现偏差，日本从资本流入地转变为资本回流源头的风险相当高。

在此背景下，他认为，日本至少需要明确表态放弃再通胀的大规模政策信贷，这是稳定市场预期的最低必要条件。

日银加息预期升温，AI资本开支加剧信用市场资金争夺

本周，市场对日本央行加息路径的定价进一步升温：9月加息概率升至约80%，同时已计入未来三次加息、政策利率最终升至1.75%的预期；日本最终利率预期（2年远期OIS）也由2.19%升至2.23%。日本央行近期释放的信号确实偏鹰派，市场甚至开始讨论加快加息节奏。

不过，野村证券认为，日本经济仍具备一定韧性，副行长冰见野的表态可能进一步强化9月加息预期，但未必意味着日本央行将承诺更快的加息节奏。因此，在当前市场已经高度定价的情况下，即便9月加息落地，也未必能构成新的正面催化剂。

相比之下，更值得警惕的是科技企业债与政府债之间的资金竞争。部分超大规模科技企业（Hyperscalers）的信用违约掉期（CDS）利差已升至历史高位，反映市场开始担忧AI巨额资本开支对企业融资能力的挤压。

AI投资的高资本需求正在向信用市场传导，并与政府债融资争夺资金。美国财报季虽然进一步验证了AI投资对企业盈利和资本开支的支撑，但如果科技企业债市场持续承压，其融资成本和风险偏好的变化可能反过来影响股票市场。因此，科技企业债能否企稳，将成为下周股市能否守住的重要外部指标。

此外，杰克逊霍尔年会上沃什对资产负债表政策（QT）的表态同样值得关注。如果他释放出继续收缩资产负债表、避免向金融市场注入过多流动性的信号，可能进一步收紧流动性环境，并对权益市场形成压力。其一贯警惕过度流动性导致资产价格扭曲的立场，使这一风险尤其值得关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周的走势被高盛交易员Natasha Tiwana定性为典型的"去杠杆化行情"，其烈度令此前相信7月抛售已成历史的市场措手不及。

高盛高贝塔动量组合（GSPRHIMO）本周下跌12%，其AI对冲组合五日跌幅达10%。

高盛指出，本轮动量策略的崩解与7月的底层逻辑高度一致。尽管AI板块的杠杆水平已从极端高位有所回落，但市场的惯性资金仍在驱动无差别且快速的“逢低买入”行为。

高盛认为，当前的仓位出清叠加依然强劲的AI基本面，为9月份市场重新承担风险奠定了更为健康的基础。

与此同时，AI交易的叙事逻辑正经历快速切换：随着算力成本持续下行，市场的关注焦点已从“谁是大规模资本开支的赢家”转向“谁是AI大规模普及浪潮中的真正受益者”。

AI估值缺口：存储和数据中心最具战术吸引力

高盛认为，AI交易远未终结，但其结构、动能特征和安全边际均在实时重写。

在战术层面，高盛建议围绕"股价与每股盈利大幅背离"的机会进行交易，并指出存储板块（GSTMTMEM）和数据中心板块（GSTMTDAT）的估值缺口最为突出，是目前最具吸引力的战术性机会。

从高盛编制的加权平均净利润预期与加权平均市值对比来看，上述两个板块的盈利修复尚未充分反映在股价之中。

英伟达二季度财报是下一个关键催化剂，此后密集的9月行业会议季也将为市场提供重要支撑。

与此同时，AI应用层正逐步获得市场关注。本周Moderna（MRNA）与默克（MRK）宣布合作开发AI辅助药物，引发市场对医疗健康AI赛道的广泛兴趣。

高盛数据显示，医疗AI受益标的（GSXGHDDD）的盈利修正广度正在提升，专业投资者情绪的改善也开始带动泛型投资者入场布局AI药物研发相关机会。

动量因子悄然换血：软件接棒半导体

高盛指出，动量因子的内部结构正在经历多年来最显著的洗牌。

数据显示，2026年动量因子出现单日跌幅超5%的次数，已超过过去五年的总和。

更值得关注的是，12个月强势股与3个月强势股的重叠度已降至多年低位，而12个月强势股与3个月弱势股的重叠度则接近历史高点——这意味着过去一年的市场赢家正在快速沦为近期的输家。

在因子结构上，软件已取代半导体，成为3个月动量多头组合（GSXUHMO3）的最大权重；而半导体及AI复合体则已转移至空头组合（GSXULMO3）。

短期与长期动量之间的结构分化，折射出投资者对"市场领导力下一阶段"的广泛分歧，也推动了对更精细对冲工具的持续需求。

银行股崛起：欧日金融股迎来结构性机遇

高盛认为，随着市场重新消化美联储更长时间维持高利率的预期，欧洲和日本银行股的战略配置价值正在显现。

利率逻辑之外，高盛还看重欧日银行在非利息收入的基本面改善。强劲的手续费收入增长、更优化的效率比率以及可观的股东回报潜力，共同构成配置吸引力。

日本银行股过去三个月已同时跑赢东证指数和日本半导体板块，且波动率更低，粘性通胀和加息预期为其进一步上涨提供支撑。

在欧洲，整体欧洲银行股相较于美国银行股存在约15%的估值折价。

高盛在区域内最偏好希腊银行，其估值正在向欧元区核心国同业靠拢，但仍有约10%的折价，且存在潜在并购带来的额外上行空间。

值得注意的是，目前欧洲银行股的持仓水平已降至两年来最低点，进一步强化了其配置价值。

硬资产补涨：黄金矿商和铜矿股均存在追赶空间

硬资产类标的正成为这轮市场分化行情中的另一条主线。

高盛此前已看多黄金矿商，理由包括中国需求回暖及美联储降息预期升温。该组合月内已累计上涨32%，但距历史高点仍有约12%的差距，当前估值仅对应11倍远期市盈率，较五年均值折价约20%。

高盛认为，美国财政部债券回购计划的扩大将带来美元走弱，成为黄金矿商下一阶段上涨的主要驱动力。与此同时，持续的地缘政治风险也在推动年底前将黄金多头作为避险对冲工具的需求。

铜方面，铜价本周一度创历史新高，受美国关税风险及美国以外市场供应偏紧的双重支撑。

然而，铜矿股自2月以来持续滞后于铜价及其扎实的盈利基本面，拖累因素主要来自中东局势升级和AI交易的拖累。

高盛指出，从微观层面看，供需偏紧具有支撑性；从宏观层面看，7月FOMC会议纪要显示加息仍缺乏多数支持，任何美联储转鸽的重新定价都将对工业金属形成利好，铜矿股存在明显的股价追赶盈利的空间。

法国政治风险：被低估的潜在尾部风险

高盛还将目光投向一个尚未被市场充分定价的风险——法国国内政治。

今夏以来，看空法国国债的押注持续增加，法德利差（OAT-Bund）已扩大至约85个基点，创阶段性新高。然而，法国国内股票组合此前总体表现淡定，直至近几日才开始出现波动。

高盛认为，法国股票估值已达近五年90%分位的高位。在选举不确定性充分显现前，市场并未计入相应的风险溢价。

接下来的政治事件日历将是重要观察窗口，包括8月27日法国企业主联合会（Medef）夏季年会以及8月30日司法部长Darmanin的夏季聚会。

历史数据显示，法国国内股票组合对国内政治风险的反应远比CAC40指数敏感，在政治不确定时期，其与信用利差的相关性会显著上升，蕴含较大的估值收缩风险。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

宏利基金现高管更替

根据宏利基金8月22日发布的公告，公司近期变更了总经理（法定代表人）、财务负责人的相关信息。

前兴业基金总经理李辉接掌两个岗位，原任宏利基金总经理的DING WEN CONG（丁闻聪）已因工作安排离任，两者交接棒时间为8月21日。

另外，因宏利基金原督察长于 2026 年 6 月 10 日离任，由公司总经理代为履行督察长职务，本次高级管理人员变更后，公司新任总经理李辉将继续代为履行督察长职务。

资深公募老将上任

李辉是公募基金业内的资深总经理，业务和管理经验丰富。

他早年曾任职于中宏人寿、海康人寿、AIG等机构，2010年至2013年李辉任职于国泰基金，并出任分管市场业务的副总经理，在他任上，国泰基金规模和产品类型都有较大突破。

2023年9月至2026年7月，李辉出任兴业基金管理公司的总经理，统揽公司业务。在他任职期间，兴业基金的公募受托规模从不足3000亿增长到5500亿以上，行业排名上升至2026年中的第23位。

而现在这位管理经验丰富的老将，将率领一支中西合璧的外资独资机构，走上新的征程。

独资公募格局待变

自2020年贝莱德基金获批成立国内首个外商独资基金以来，业内的外商独资公募机构渐渐成为行业一个特定群体，进而备受关注。

一方面，他们的股东都是业内外知名的全球外资资管机构，享有较高的全球声誉。另一方面，作为国内公募行业的后来者，一个竞争极为激烈的行业的参与者，独资公募也没有办法仅仅因为股东知名而就此开启顺遂的成长过程，相反，他们同样面临行业的一系列挑战。

而仅从近三年的发展看，近10家机构组成的外资独资公募群体渐渐分化成了三个群体，由合资基金转行而来的摩根基金、宏利基金；业内较早完成设立且产品线较为扎实的贝莱德、路博迈、富达基金等，以及其他机构。

能否在当下的行业发展挑战期，把握到稍纵即逝的成长机遇，进一步打开发展空间，可能是摆在李辉、周文秱 （摩根士丹利总经理）、王琼慧（摩根基金总经理）等面前共同的时代之问。而此番宏利基金果断出手更换总经理，或许意味着对他们而言，思路已经着手了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视新闻8月23日消息，加拿大总理卡尼发表全国电视讲话，就加美贸易谈判破裂全面阐明加方立场。

卡尼宣布，鉴于美国对价值200亿美元的加拿大商品征收50%的关税，加拿大的等额报复性关税计划于9月8日正式生效执行，涵盖乳制品、钢铁、家电、纸浆与造纸及电子产品等多个领域。

此前，美国依据《斯穆特-霍利关税法》第338条款，对约200亿美元加拿大商品加征50%关税，已于美东时间8月22日凌晨生效。卡尼在全国电视讲话中以强硬措辞回应，称加拿大"遭到了袭击"，并强调加拿大正减少对美依赖、"正变得越来越强大"。

谈判破裂令市场猝不及防。就在崩盘前夕，双方官员密集磋商，特朗普与卡尼本周亦多次通话，加拿大一度向各省发出信号，准备将美国酒类重新摆上货架。

随着加拿大宣布暂停谈判并启动反制程序，两国关系跌至特朗普重返白宫以来低点，《美墨加协定》续签前景亦蒙上阴影。

面对贸易对抗升级，卡尼在讲话中着力强调加拿大的经济韧性。

他表示，加拿大创造就业的速度是美国的四倍，外国直接投资创二十年来新高，"加拿大正变得越来越强大，对美国的依赖性也越来越低"。他明确表示，加拿大政府将在未来几天出台更多应对措施。

在谈及谈判为何在最后时刻中断时，卡尼说，虽然本周早些时候双方曾接近达成互利共赢的协议，但美方在最后一刻提出了不经济、不公平且极大损害加拿大利益的新条款，试图限制加拿大与其他国家达成新的贸易协议的能力以及加拿大对其语言、文化和主权的保护，而且所提出的汽车产业条款极不公平。

卡尼强调，美国人应该明白的是，加拿大绝不会拿主权做交易，也绝不会损害核心产业。

卡尼说，虽然加拿大一直本着诚意与美国密集磋商，力求达成一项全新的全面贸易协议。但加拿大也从未抱有幻想，因为美国已经变了。而且加拿大深知，有时美国的签字“不过是铅笔写就的”（指可随意涂改不可靠）。

卡尼说，美方对“美国-墨西哥-加拿大协定”等既有自由贸易协定一再漠视，对外传递出了极坏的信号。在回答为何选择实施报复性关税时，卡尼说：“因为我们遭到了袭击。”

释放积极信号后骤然谈崩，美方指责加拿大“错失良机”

此次谈判破裂发生在双方一度释放积极信号之后。

据报道，加拿大负责对美贸易事务的部长Dominic LeBlanc与加拿大首席对美贸易谈判代表Janice Charette在华盛顿驻守数周，与格里尔及商务部长Howard Lutnick等美方官员密集磋商。特朗普与卡尼本周亦多次通话。就在谈判破裂前，卡尼还向各省省长表示，若达成协议，应准备好将美国酒类重新摆上货架。

然而，谈判在周五夜间骤然崩溃。格里尔在白宫简报会上表示，"今晚，加拿大拒绝按照本周早些时候商定的条款敲定贸易协议。"他将此次谈判失败定性为"加拿大错失了与美国——G7中增长最快的经济体——建立伙伴关系的机会"。

报道援引一名美国政府官员称，在谈判中，加拿大希望在更多领域获得关税减免，尤其是钢铁、铝、汽车及软木木材，但美方并不愿意。该官员表示，美方的报价本可使加拿大成为美国所有主要出口国中关税待遇最优惠的国家，目前双方没有安排任何后续谈判。

新关税面临法律挑战，美加关系再承压

据报道，此次新关税涉及约200亿美元加拿大商品，仅占加拿大对美出口总额略超5%，对整体经济冲击有限。但由于相关商品不享受《美墨加协定》优惠待遇，部分脆弱行业可能面临裁员甚至企业倒闭。

报道称，此次关税所依据的法律条款此前从未被使用，预计未来数日将面临法律挑战。就在六个月前，美国最高法院刚推翻特朗普依据联邦紧急状态法征收的多项关税。

具体来看，特朗普7月20日签署公告，依据《斯穆特-霍利关税法》第338条，对加拿大进口的红酒、曲棍球棒、水泥等数百项商品加征50%关税。新关税原定8月19日生效，后被推迟至8月22日。此外，美国此前对加拿大钢铝、汽车和木材加征的关税仍在执行。

加拿大总理卡尼表示，加拿大将实施对等反制，并在未来几天推出更多措施。他强调，加方谈判代表已尽最大努力捍卫加拿大利益，直至最后一刻。报道指出，对抗特朗普也是卡尼竞选时的核心承诺。民调显示，多数加拿大人支持对美强硬，仅18%受访者支持让步换取协议。

此次谈判破裂也令两国关系跌至近年来低点。特朗普重返白宫以来持续向加拿大施压，不仅加征关税，还曾威胁以“经济胁迫”推动加拿大并入美国。与此同时，新关税将进一步增加双方续签《美墨加协定》的难度，加拿大钢铝、汽车、木材等行业也可能因关税叠加而承受更大压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月22日，据彭博援引知情人士报道称，此次涨价将从明年初出货的系统开始生效，影响范围包括搭载旗舰级Vera Rubin和Grace Blackwell芯片的系统。

给微软、谷歌和甲骨文等大厂代工服务器的工厂，已经发出了涨价通知。具体涨幅将取决于英伟达芯片的代际和存储配置。

价格上涨不仅将推高AI数据中心的建设成本，也为英伟达将于8月26日公布的第二财季业绩增添了新的市场关注焦点。

此轮涨价的根本驱动力在于DRAM内存供应的结构性紧张。

英伟达的AI加速处理器性能高度依赖所搭配的动态随机存取内存（DRAM）容量，而全球DRAM产能几乎由三星、SK海力士和美光三家瓜分。

尽管三家企业持续扩产，但产能增速仍远落后于AI基础设施需求的爆发式增长，导致这一本属大宗商品属性的芯片价格大幅攀升。

据彭博新闻报道，内存芯片商借助供需失衡获得了前所未有的议价筹码。

英伟达未能守住价格或消化成本上涨，恰恰揭示出三星、SK海力士和美光在当前AI浪潮中所处的强势地位。近期苹果和高通均表示，已因芯片短缺被迫提高产品售价。

英伟达是半导体行业盈利能力最强的企业之一，毛利率高达75%。

凭借台积电代工的供不应求，其AI加速芯片售价动辄数万美元。

这款最初脱胎于PC游戏显卡的产品，因持续旺盛的需求和竞争替代品的匮乏，价格一路水涨船高。英伟达近期还上调了面向游戏市场的PC显卡价格。

面对此次涨价，亚马逊、微软、谷歌和Meta等主要客户的反应至关重要。

上述企业均在推进自研芯片计划，寻求降低对英伟达的依赖，但目前数据中心建设仍高度依赖英伟达的采购。

据彭博新闻报道，这些客户能否实现更大独立性，同样取决于其能否从三星、SK海力士和美光处获得足够的内存供应。

价格上涨将进一步增加AI数据中心大规模扩张的复杂性。项目延误、劳动力短缺、资本市场收紧以及社区阻力，已令众多建设计划受到干扰，此番成本压力上升无疑雪上加霜。

英伟达作为全球市值最高的上市公司，将于下周发布财季业绩，其最新动态历来是科技行业及大量押注AI基础设施投资者的重要参考指标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社，美国财政部长贝森特20日表示，特朗普政府将加大对伊朗经济施压，并威胁对伊朗实施“前所未有的经济孤立”措施。他称，特朗普政府重创伊朗经济的计划可能使美国无需再对伊朗发动大规模军事行动。随着制裁力度可能升级，其对伊朗原油出口的影响正成为市场关注的新变量。

与此同时，霍尔木兹海峡的可见油轮流量仍明显低于冲突前水平，但“暗流”运输正在部分填补缺口。瑞银调研数据显示，过去一周霍尔木兹海峡整体石油流量仍略高于600万桶/日，其中暗光运输规模升至约500万至600万桶/日，显示实际原油过境量受到的冲击可能小于表面航运数据所反映的程度。

更值得关注的是，在伊朗供应持续受限之际，其他海湾产油国的原油装载量正在快速恢复。当前市场面临的并非简单的供应总量骤降，而是区域原油供应格局正在重构。

可见油轮流量仍处低位

据瑞银Evidence Lab数据，过去两天霍尔木兹海峡油气船只平均过境4.0艘次，高于8月均值3.7艘，但明显低于7月均值6.4艘。按载重吨估算，过去两天海湾出口流量约为150万桶油当量/日，不仅低于8月均值190万桶油当量/日，也远低于7月均值360万桶油当量/日。

不过，储罐和装载数据表明，过去一周“暗流”运输量已升至500万至600万桶/日，在一定程度上弥补了可见运输的下降，使霍尔木兹海峡整体过境量仍略高于600万桶/日。曼德海峡船只通行量同样低于正常水平，但红海方向的进出口流量近期有所回升。

与此同时，海湾其他产油国的原油装载正在明显恢复。过去两天，海湾地区非伊朗产油国原油装载量均值升至1020万桶/日，远高于此前两天的360万桶/日，也超过7月均值450万桶/日；8月以来的7日均值已突破600万桶/日，升至冲突以来高位。

与之形成鲜明对比的是，伊朗原油装载量仍处于极低水平。同期伊朗录得零装载，8月均值仅约20万桶/日，低于7月的90万桶/日，更明显低于正常情况下约170万至180万桶/日的水平。

这表明，当前海湾供应正在呈现明显的结构性分化：伊朗出口持续受限，其他产油国则通过提高装载量，在一定程度上对冲供应缺口。

能源供应仍面临扰动

与此同时，区域能源基础设施此前遭遇的多轮扰动，仍是市场评估供应风险的重要背景。部分海湾能源设施和炼化产能曾受到袭击影响，虽然部分产能已逐步恢复，但相关扰动仍使海湾原油及成品油运输低于正常水平。

因此，接下来市场关注的重点，已从单一事件转向供应恢复能力：一方面，美国新一轮制裁能否进一步压缩伊朗原油出口；另一方面，海湾其他产油国能否持续提高供应、弥补伊朗留下的缺口。

如果伊朗出口进一步收缩，而替代产能释放不足，原油市场的供应压力仍可能继续上升，霍尔木兹海峡的运输变化也将成为影响油价的重要观察窗口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月19日，Moderna公布了与默克共同开发的个性化mRNA黑色素瘤疫苗关键临床结果。数据显示，与单独使用Keytruda相比，这一疗法可将高风险黑色素瘤患者复发或死亡风险降低44%。消息公布后，Moderna股价大涨，公司市值一度增加约440亿美元。

两天后，《华尔街日报》8月21日的一篇深度报道还原了结果公布当天的现场：Moderna总部4500名员工临时聚集到公司餐厅，等待管理层宣布这个酝酿了十余年的结果。CEO Stéphane Bancel甚至拿着卡片发言；有人拥抱、落泪，现场还开了香槟。

对Moderna而言，这不仅是一项临床突破，也是一场长期豪赌终于迎来的关键时刻。

新冠疫苗曾让Moderna在短短几年内获得约360亿美元销售额，也为其持续押注癌症等高风险项目提供了充足现金。但随着疫情红利消退，公司经历销售暴跌、裁员、削减研发项目和股价重挫，市场一度开始质疑其新冠时代之后还能靠什么增长。

如今，Moderna终于等到了一个有分量的答案。

报道指出，公司的豪赌远未结束。疗效能否持续、个性化疫苗能否规模化生产、成本能否被市场接受，以及这项技术能否复制到更多癌种，都将决定这次突破究竟是短暂反弹，还是Moderna真正打开第二增长曲线。

一场押注十余年的癌症豪赌

《华尔街日报》回顾称，Moderna很早就开始研究mRNA癌症疗法，但公司成立初期并没有把肿瘤领域作为重点。原因并不难理解：癌症疫苗此前已经经历过大量失败尝试，研发周期长、成本高，成功率却十分有限。

直到2013年，一名对冲基金经理帕特里克·德戈尔斯因妻子因肺癌去世，决定向Moderna的肿瘤项目投入50万美元，公司才进一步推进这一方向。

真正改变项目命运的是2016年与默克达成的合作。当时，默克投入2亿美元，双方开始探索mRNA癌症疫苗与Keytruda联合使用的效果。对于当时仍处于早期阶段的Moderna而言，这笔资金以及与成熟癌症免疫疗法的结合，为项目继续推进提供了重要支持。

随后到来的新冠疫情，则意外为这场长期豪赌提供了充足弹药。

Moderna的新冠疫苗在疫情最初两年创造约360亿美元销售额，大量现金随后被投入肿瘤等新业务。某种意义上，如果没有新冠疫苗带来的巨额现金流，Moderna或许很难将这场高风险的癌症押注坚持到今天。

mRNA开始从“打疫苗”走向“治癌”

这款癌症疫苗与传统疫苗最大的区别，在于它并不是所有患者使用同一种配方，而是针对每名患者的肿瘤特征进行定制。

根据《华尔街日报》的报道，医生首先对患者肿瘤进行测序，寻找癌细胞特有的突变，再通过算法筛选值得攻击的靶点，最多可以选择34个。随后，这些信息被写入mRNA，并通过脂质纳米颗粒递送进入人体。

简单来说，它试图给免疫系统提供一份针对特定肿瘤的“识别名单”，帮助T细胞更加精准地找到并攻击癌细胞。

这也是这项技术真正值得关注的地方：如果这种个性化模式能够在更多癌种中得到验证，那么mRNA的商业价值就可能从此前高度依赖新冠疫苗，进一步拓展至更大的肿瘤治疗市场。

市场曾经已经不相信Moderna

而就在这组数据公布之前，市场对Moderna的态度其实相当悲观。随着新冠疫苗需求快速下降，公司收入承压，不得不持续裁员和削减成本，市场对mRNA技术商业前景的质疑也越来越多。

《华尔街日报》援引市场数据称，今年早些时候，Moderna股票的做空比例一度达到20%左右。背后的核心问题其实很明确：没有了新冠疫苗，Moderna还能靠什么赚钱？

因此，当Moderna公布癌症疫苗积极数据后，市场迅速重新定价并不难理解。如果mRNA平台能够在癌症治疗领域复制类似的成功，Moderna就有机会证明，自己并不是一家依靠疫情红利短暂崛起的疫苗公司，而是一家拥有持续研发能力和商业化潜力的生物科技企业。

不过，科学界仍然保持谨慎。报道援引mRNA技术先驱、诺贝尔奖得主德鲁·韦斯曼的观点指出，目前的数据仍不足以回答疗效能够持续多久等关键问题。换言之，44%的复发或死亡风险下降无疑是一个重要信号，但距离证明这项技术能够真正改变癌症治疗，仍有更多临床数据需要验证。

真正的大考，在获批之后

即便临床结果继续向好，Moderna还要面对另一个更加现实的问题：这款疫苗究竟能不能成为一门好生意。

个性化治疗意味着，每名患者都可能需要根据自身肿瘤突变重新设计疫苗。相比能够大规模生产的传统药物，这种模式天然更加复杂，也意味着更高的制造和供应链成本。

《华尔街日报》援引专家观点称，这类个性化疗法未来可能面临较高的治疗成本。这意味着，Moderna下一阶段面对的挑战已经不只是“能不能治”，还包括能不能规模化生产、医保能否覆盖，以及患者能否负担。

目前，Moderna与默克计划进一步公布相关临床数据，并推动这类疗法在黑色素瘤之外进入肺癌、肾癌和胰腺癌等领域。如果后续试验能够持续验证疗效，那么Moderna这场持续十余年的豪赌，或许终于到了兑现的关键阶段。

对于一家曾经靠新冠疫苗一飞冲天、又因疫情退潮陷入低谷的公司而言，真正值得关注的并不是股价一天上涨了多少，而是它能否借助癌症疫苗证明：mRNA的故事，或许才刚刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国财政部长贝森特连续释放政策信号，试图通过国债回购、财政整合等手段压低长端美债收益率，但10年期、30年期美债收益率短暂下行后迅速反弹。与此同时，油价单周飙升逾7%，黄金上涨约3.5%，美元走弱，沃尔玛等消费数据也释放降温信号。

债市不肯降、油价却在涨，消费又开始走弱——多项资产同时异动，市场正在重新交易“滞胀”逻辑。

高盛单一Delta交易台负责人Rich Privorotsky直言，当前跨资产市场已经“弥漫着滞胀的味道”。在他看来，贝森特手中的政策“工具箱”虽然庞大，但要同时应对长端利率、财政赤字、能源价格和消费疲软，难度正在上升。

贝森特频频出手，长端美债仍不买账

贝森特周四表示，财政部国债回购规模每期可以超过40亿美元，并将相关操作称为“国债扭转操作”，同时强调财政部拥有“庞大的工具箱”。

但市场反应并不积极，在长债回购、日元联合干预以及财政部释放进一步行动意愿后，10年期美债收益率仍回升至约4.7%，30年期回升至约5.25%。

Privorotsky表示，在他看来，相比长端利率能否持续下行，美元走弱可能才是更值得关注的市场信号。

当前，美国一方面面临庞大的国债发行压力，另一方面AI和数据中心建设又持续吸收大量资本。主权融资与企业融资需求同时扩张，仅靠财政部回购操作，很难从根本上改变长端债券的供需格局。

财政整合同样面临市场质疑。贝森特此前提出通过“反欺诈工作组”等机制削减数千亿美元支出，但在Privorotsky看来，政策最终能否落地仍存在较大不确定性，市场很难仅凭承诺就调整长期财政预期。

油价上涨，消费却在降温

债市之外，油价上涨正进一步放大滞胀担忧。更值得警惕的是，能源成本上升与消费降温正在同时发生。

沃尔玛最新数据显示，美国同店销售增速仅为2.6%，创六年来最低，客流增速也从上一季度的3%降至1.5%。尽管公司仍上调全年业绩指引，但管理层警告，当油价升至每加仑4美元以上，消费者将开始调整消费、进行取舍。

Privorotsky将当前美国经济形容为“哑铃型”：一端是AI和数据中心持续吸收巨额资本，另一端则是消费已经开始承压。跨资产表现同样释放出滞胀信号——油价上涨、黄金走强、美元走弱，长端美债收益率却仍处高位。

与此同时，黄金/铜比值走高，美国10年期盈亏平衡通胀率过去两周上行近10个基点，“滞胀篮子”本周累计上涨6.7%。市场交易的，已经不只是单一资产波动，而是滞胀逻辑正在成形。

接下来，杰克逊霍尔会议将成为关键节点。Privorotsky认为，无论Warsh释放偏鸽还是偏鹰信号，都可能让市场陷入两难：偏鸽或推升长端利率和通胀预期，偏鹰则可能进一步压制本已降温的消费。美联储正在面对一个越来越棘手的问题：通胀尚未退场，增长却已经开始承压。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，高盛最新报告显示，AI商业化正从“按席位订阅”转向按消费量、交易量和结果收费；与此同时，Agent正从辅助工具走向工作流执行者，产业价值也在从模型本身向专有数据、业务上下文和领域专业能力迁移。

这意味着，AI产业竞争正在从“谁的模型更强”转向“谁能真正掌握工作流”。模型能力依然重要，但能否进入企业生产环境、理解业务上下文并稳定完成任务，将成为更关键的竞争壁垒。

这一判断来自高盛近期对硅谷AI产业链的实地考察。8月18日至19日，高盛连续第三年走访AI初创企业、头部风投机构及斯坦福大学、加州大学伯克利分校和旧金山分校的研究人员。高盛认为，随着Agent加速落地，前沿模型、开源模型、世界模型、企业软件和专有数据之间的价值分配都将发生变化。

Agent落地：企业真正缺的不是能力，而是“可控性”

如果说过去AI解决的是“帮人完成任务”，那么Agent正在尝试解决“自己把任务做完”。但在企业大规模部署过程中，最大的障碍可能已经不再是模型能力，而是责任如何划分，以及整个执行过程能否被控制。

报告援引斯坦福研究人员指出，目前多数企业仍处于人工监督模式。尤其在法律、风控、保险和审计等领域，模型一旦出现错误，谁承担责任、如何追溯过程、能否及时纠正，可能与模型本身的能力同样重要。

因此，最容易率先实现自动化的工作流，通常具备三个特点：决策边界清晰、结果可以验证、错误能够回滚。发票处理就是典型案例。AI负责提取字段并执行检查，低置信度案例交由人工复核，随后通过可逆的ERP流程完成入账。

这也意味着，拥有可信内容、经验证的领域模型以及成熟监管关系的信息服务商，更有可能率先进入企业生产环境。

模型竞争：前沿模型与开源模型走向分工

围绕“开源还是闭源”的争论，高盛此次考察释放的信号并非二选一，而是不同模型可能对应不同层级的工作流。

前沿模型阵营认为，企业基准测试往往低估了模型能力。在真实生产环境中，模型精度下降带来的业务损失，可能远高于节省的推理成本。因此，多家AI原生公司虽然宣称采用多模型策略，但在核心生产环境中仍高度依赖前沿模型。

另一种观点则认为，绝大多数企业工作流并不需要前沿级智能。随着开源模型性能持续提升，客户越来越愿意用有限的性能损失换取更低的推理成本。一家风投机构预计，未来12至18个月，约90%的推理Token将流向开源模型。

这意味着，未来AI模型市场可能形成更加明确的分工：前沿模型负责高价值、高可靠性的复杂任务，开源模型承担规模更大的标准化任务和大部分Token消耗。

世界模型：AI算力可能迎来第二条增长曲线

过去18个月，研究人员越来越多地将关注点从LLM转向“世界模型”。

与主要依赖互联网数据训练的LLM不同，世界模型需要理解环境、因果关系、物理规律以及现实世界中的动态交互，其数据更多来自物理系统、具体行业和实际运营场景。这意味着，专有数据的重要性可能进一步上升。

高盛认为，物理、工业、科学和机器人等领域对应的问题空间远大于纯文本生成，而且这些工作流往往需要更高的算力投入。随着AI从数字世界进一步进入物理世界，模型训练、仿真和推理的算力需求也可能出现新的增长曲线。

高盛预计，未来5年算力需求可能增长约24倍，供需紧张有望维持更长时间，微软、甲骨文和CoreWeave等云计算及算力基础设施公司将直接受益。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月22日，特斯拉在X平台宣布，将于当地时间9月3日在德克萨斯州奥斯汀举行Cybercab发布活动。这款专为全无人驾驶设计的车型没有方向盘和刹车踏板，是特斯拉首款Robotaxi专用车型，有望加入奥斯汀车队，逐步改变目前以Model Y为主的运营模式。

据The Information此前报道，特斯拉计划分两步推进：先在公共道路上向员工提供Cybercab乘车服务，数天后再正式向公众开放。

上路前准备基本就绪

正式发布前，特斯拉已完成多项准备。自6月起，Cybercab已在包括奥斯汀在内的美国多地公共道路测试；7月，公司开始让员工在奥斯汀园区私人道路上试乘并收集反馈，这与去年Robotaxi上线前的流程类似。

与此同时，特斯拉近期还在奥斯汀对急救人员进行培训，指导其在紧急情况下如何处理和移动车辆。

由于Cybercab没有方向盘和刹车踏板，一旦自动驾驶系统出现问题，车内无法由人类驾驶员接管。特斯拉称，公司配备远程操作员，可在紧急情况下介入。

这也带来监管问题。作为参照，亚马逊旗下Zoox今年7月才获美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）批准，可以使用同样无方向盘、无踏板的车辆开展商业载客，此前只能免费试乘。目前尚不清楚特斯拉是否已获得类似批准，以及Cybercab是否会直接开展收费运营。

与Model Y车队如何衔接？

目前，特斯拉在奥斯汀使用改装版Model Y运营Robotaxi，包括增加自清洁摄像头和第二套通信单元。根据德州机动车辆管理局数据，特斯拉目前在当地注册了186辆Model Y用于Robotaxi服务。

相比之下，Cybercab无需额外改装，理论上可以降低运营复杂度。但特斯拉究竟会用Cybercab逐步替换Model Y，还是将两者并行运营，目前仍不明确。

值得注意的是，特斯拉上个月已开始在德州生产Cybercab，但随后表示2026年内不会达到量产规模。马斯克在7月财报会上解释称，由于Cybercab采用全新平台，特斯拉需要先积累专属驾驶数据，才能进一步扩大投放规模。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在大储市场已经领先的宁德时代，加速推进做中小集成商的生意。

8月21日，“宁德时代商城”微信小程序上线。平台面向储能集成商销售原厂产品，目前在售280Ah（1P）和314Ah两款磷酸铁锂储能电芯，最低3箱起订。

华尔街见闻了解到，目前该平台注册企业超过1800家，平台已经出现实际采购，小批量订单被纳入5年质保和官方售后，后续还准备销售电箱和储能集装箱。宁德时代正在扩大商城的产品和服务范围。

从半年报看，宁德时代并不缺大订单和生产任务。2026年上半年，公司电池系统产能利用率达到94.86%，储能电池系统收入532.61亿元，同比增长87.54%。同期，宁德时代还与海博思创签下为期3年、总规模60GWh的钠离子电池储能合作。

商城处理的是这些大型项目合同之外的采购。样机试制、临时补货以及小型工商业储能项目，单次所需电芯数量不大，采购时间却往往卡着项目交付。

按照宁德时代提供的信息，企业最快可以在20分钟内完成选型、询价、下单和支付，付款后3至5天发货。

快卜新能源相关负责人表示，以前采购“动辄耗时一月”，现在“直接下单就行，补货和小批量采购都方便很多”。

这类需求正在增加。InfoLink数据显示，2026年上半年全球小储电芯出货量为65.48GWh，同比增长202.57%，明显快于大储市场。宁德时代在大储电芯出货中排名第一，小储市场的前三名则是亿纬锂能、鹏辉能源和瑞浦兰钧，三家公司合计市场份额超过60%。

户储、分布式储能和小微工商业项目增多后，客户数量更多，采购批次更碎，交付时间也更不固定。长期订单和大客户直供难以覆盖所有零散需求，电池厂商需要面对更多中小集成商。

这也改变了竞争方式。这些客户一单不大，对补货速度、批次一致性和售后责任却更为敏感。亿纬锂能、鹏辉能源和瑞浦兰钧在小储市场积累的客户与渠道，成为其领先的重要基础。宁德时代上线商城，相当于把过去更多经由渠道完成的零散采购，纳入自己的直销体系。

对中小集成商来说，原厂直销的意义在于更多的确定性。电芯来自哪个批次、出了问题由谁负责，直接影响项目验收和后续运维。宁德时代称，商城产品可以全程溯源，小批量采购同样享受5年质保，并配备1对1官方售后。

商城目前在售的仍是电芯，但展示栏里已经出现587Ah电芯、280Ah和314Ah储能电箱，以及EnerD、EnerD+储能集装箱，正式开售时间尚未确定。上述产品一旦开放购买，商城销售的产品将从单体电芯扩展至电箱和集装箱系统。

宁德时代上半年能签下60GWh的储能长协，如今也愿意从3箱电芯开始做生意。飞毛腿、快卜已经通过商城采购。样机、补货和小项目产生的零散订单，宁德时代已经开始自己接了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

东方财富日前发布的2026年半年度报告显示，该公司旗下天天基金网截至期末的非货基金保有规模达到10120亿元，权益类基金保有规模5260亿元。均比年初大幅提高。

另外，整个2026年上半年，公司实现营业总收入105.05亿元，同比增长53.22%；归属于上市公司股东的净利润80.64亿元，同比增长44.85%。经营业绩增速虽然赶不上中信证券等龙头公司，但相比其他地方和线下券商亦是有所超越。

股基交易额26.45万亿元

证券业务方面，报告期内东方财富经纪业务中股基交易额26.45万亿元，同比实现大幅增长。

另外，该公司信用业务相对稳健发展，资产管理业务面向不同客群的差异化需求，布局涵盖泛固收、权益、FOF等策略的多元化产品线，业务规模大幅增长。

2026年，东方财富证券手续费及佣金净收入59.55亿元，同比增长54.78%；利息净收入22.71亿元，同比增长58.65%。

天天基金非货保有规模大涨

天天基金方面，报告期内天天基金了加快AI应用创新。截至报告期末，天天基金共上线164家公募基金管理人、24264只基金产品，非货币市场公募基金保有规模10120亿元，权益类基金保有规模5,260亿元。要知道，年初这两个指标分别为7700亿和4500亿，半年已过，天天基金的总规模已突破一万亿。

报告还显示，包含天天在内的东方财富公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）交易2.11亿笔，基金销售额18902亿元，其中非货币型基金认（申）购交易1.48亿笔，销售额12554亿元。报告期内，公司金融电子商务服务业务实现营业收入20.85亿元，同比增长47.22%，毛利率93.28%。

金融数据服务收入22.73亿元

金融数据服务方面，公司以智能金融数据终端为载体，通过PC端、移动端向用户提供专业化金融数据服务。

报告期内，公司信息技术服务业实现营业收入22.73亿元，同比增长44.32%。

妙想AI、研发投入5.40亿元

科技与AI方面，报告显示，该公司以自研妙想AI能力为底层智能基座，推动各产品线与业务条线智能化转型，推出了"妙想Claw""Skill广场"等核心功能，推动金融数据与AI能力深度融合。报告期内，公司研发投入5.40亿元，同比增长8.25%。

不过分红方面，公司比较“小气”，该公司计划半年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月20日，泡泡玛特披露半年报。上半年，公司实现收入171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。收入和利润均低于市场此前预期。

最强爆款确实在退潮，LABUBU所在的THE MONSTERS系列收入44.5亿元，同比下降约7.5%。

海外市场明显承压，其中美洲市场收入下降16.5%，亚太市场下降9.7%；去年承接大量流量的海外线上渠道明显回落。

管理层也坦言，受到高基数和经营调整影响，公司今年大概率无法完成此前设定的20%收入增长目标。

LABUBU周期的变化，是泡泡玛特无法回避的新阶段。

它带来的影响，并不只是增速放缓。

2025年的爆发期，泡泡玛特享受了超级IP带来的正向经营杠杆。正如管理层复盘时所说，过去一年有“一美遮百丑”的阶段。

而当增长回归正常周期，那些曾经被流量光环遮蔽的IP持续运营、全球组织效率、供应链与库存管理，都将在无超级流量加持下重新接受检验。

财报发布后，泡泡玛特股价一度下跌。相比2025年8月创出的历史高点，股价已经回撤约58%。面对市场波动，公司宣布未来6个月内启动20亿元至50亿元股份回购计划。

但回购并不能回答市场关注的最核心问题。

当一个超级IP不再持续贡献高速增长，泡泡玛特依靠的究竟是一轮偶然的流量红利，还是一套可以持续制造、运营和变现IP的商业模式？

LABUBU退潮之后

LABUBU周期变化带来的第一个影响，是需求预测难度上升。

截至6月底，公司存货达到61.02亿元，较去年末的54.73亿元进一步增加；存货周转天数也从2025年的123天拉长至201天。

库存压力并非来自产品完全失去需求，而反映出超级爆款周期影响下，供应链预测与实际需求变化之间出现错配。

2025年，LABUBU在全球市场快速破圈。社交媒体传播、明星效应以及海外消费者追逐共同推动需求短时间内放大。但对于IP消费而言，这种爆发具有较强的非线性。

LABUBU新品的二级市场表现已明显弱于去年爆发期。

德银6月底渠道调研认为，LABUBU 4.0“复古理发店”系列发售首日，电商平台销售率仅为2026年以往主要IP发售时的30%至50%，且库存并未即时售罄。

更早之前问世的FIFA联名系列也没有完全匹配销售预期。

管理层在业绩会上复盘称，相关项目启动时间较早，整个营销周期拉得较长，最终留下了一部分库存。

但公司并不认为FIFA合作本身失效。管理层仍肯定了世界杯相关曝光对于提升LABUBU全球知名度的作用，只是对于IP而言，从获得关注到形成持续消费，需要更长时间的积累。

“粉丝需要花时间去积累和沉淀，大家要花时间去更深地理解每一个IP，需要慢慢去养。”

库存压力的形成，也不仅来自单一IP销售节奏变化，还与海外供应链的复杂性有关。

相比国内市场，海外业务需要更早进行库存规划，并承担更长的运输周期。

当需求变化快于供应链调整速度时，更容易出现“旧货消化压力增加、新品补货又不及时”的错配。

去年泡泡玛特海外线下网络尚未完全形成，LABUBU带来的突发需求主要由线上渠道承接。流量降温后，线上也成为回撤最快的部分。

2026年上半年，泡泡玛特美洲收入18.9亿元，同比下降16.5%；亚太市场（不含大中华区）收入25.8亿元，同比下降9.7%。

拆分来看，泡泡玛特亚太线上收入下滑39.8%，其中Shopee渠道暴跌62.1%；美洲线上业务也下滑45.6%。

泡泡玛特由此需要转向门店、会员和本地商品运营承接需求。

管理层所说的“海外基础设施”，正是为了补上这些短板：推进海外工厂、区域仓储和国际物流建设，缩短产品上市周期。

通过供应链信息化打通预测、订货、生产、运输和库存数据，提高补货及全球调拨效率；同时补充选址、设计、施工和成本管理等海外工程能力，改善开店质量。

上半年，泡泡玛特租赁相关费用同比增长43.3%至10.44亿元，销售人员成本增长45.7%；全球销售人员由6219人增至9734人。

同期资本开支由3.75亿元升至7.24亿元，使用权资产由27.91亿元增至36.03亿元。

对于库存处理，管理层在业绩会上表示，公司将减少新增订货，并加强不同区域之间的库存调拨，以提高现有商品的消化效率。

管理层强调，不希望主要依靠大规模低价促销清理库存，以免损害产品价格体系和品牌形象。经过前期调整，公司称7月库存总量已开始逐步下降。

IP接力能否成立

正如LABUBU爆发期的流量光环掩盖了一些经营问题，如今LABUBU热度回落带来的压力，也让市场容易忽视泡泡玛特IP矩阵中正在形成的韧性。

在剔除THE MONSTERS后，集团上半年其余业务收入同比增长约40%。

星星人被作为重点IP培育仅有两年时间左右、但增长势能强劲，上半年收入达到26.50亿元，同比增长超过580%，贡献了集团近七成净增收入。

其他成熟IP如CRYBABY、DIMOO和SKULLPANDA分别实现收入16.3亿元、16.2亿元和15.5亿元，同比增长34%、46.5%和27.1%，均高于集团整体增速。

如果以能否“持续稳定输出高销售额IP”衡量，泡泡玛特的IP运营能力没有明显短板。

但LABUBU的特殊价值不只在于贡献收入，更在于它证明了中国原创潮玩IP可以突破原有文化圈层，进入全球大众消费市场。星星人与其他IP能否继续复制这一局面，目前仍没有答案。

与此同时，不同IP之间的成长速度和生命周期差异依然存在。上半年，拥有20年历史的MOLLY收入约9亿元，同比下降约33.6%，掉出10亿元阵营；“其他艺术家IP”收入也基本持平。

同时，IP的接力与延续，并不单纯依赖“新角色”的不断涌现。它同样取决于公司能否持续延长现有IP的生命周期，并不断拓展其商业化空间。

从收入结构看，泡泡玛特正在推动产品形态从传统手办向更多消费场景延伸。

上半年，泡泡玛特毛绒产品收入达到98.25亿元，同比增长60%，占集团收入的57.2%；同期手办收入为51.92亿元，仅增长0.3%，其他IP相关产品及其他收入则下降15.8%。

毛绒正在从单个IP的爆款品类，逐渐变成公司运营多个IP的共同工具。

相比收藏属性更强的手办，毛绒产品具备陪伴、携带、穿搭和社交展示属性，能够增加消费者与IP接触的频率，也拓展了IP消费场景。

但与此同时，毛绒的复制门槛相对低于IP本身的创造。随着更多IP进入类似产品形态，公司仍需要回答如何避免“换角色、不换玩法”的问题。

另一条推进的线，是零售和消费场景升级。

中国业务总裁褚音在业绩会上表示，上半年国内完成20多家门店移位焕新，改造门店销售增速明显高于全国门店整体趋势，店效和面积均实现两位数增长。

按照规划，下半年还将继续推进数十家门店升级。

新兴业务阵营中，乐园业务POP LAND完成新区域升级，增设更多游乐设施、演出和互动内容；POP BAKERY则尝试通过独立门店，将IP延伸至更日常的生活方式场景。

这些新业务目前并非主要承担收入贡献，而更多承担体验和IP价值延展的功能。

从国内市场看，LABUBU降温并未带来明显的IP断层，成熟IP、毛绒品类以及线下场景升级正在承接增长。

但对于志在全球的泡泡玛特来说，真正的考验仍在海外：只有当海外消费者也开始为LABUBU之外的IP买单时，其全球化IP接力才算真正成功。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多