美东时间13日周四，美国财政部标售250亿美元30年期美债，得标利率升至5.216%，创2001年以来最高水平。同时，本次标售出现得标利率高于预发行收益率的所谓“尾部”（tail），意味着投资者要求更高收益率才愿意接手这批国债，需求略逊于市场预期。

标售结果公布前，二级市场30年期美债收益率周四盘中一度降约5个基点，标售结果公布，收益率降幅略为收窄，收益率曲线进一步趋陡。5年期与30年期美债利差走阔，维持在5月以来最阔的日内区间。

这已经是美国财政部本周连续第二场长期国债标售出现得标利率创数年新高。本周三，财政部完成的420亿美元10年期美债标售中，得标利率创2007年全球金融危机以来新高，同样略高于预发行收益率。

两场标售接连处于历史高收益率区间，凸显美国政府融资成本持续攀升之际，市场对长期美债的承接能力正受到考验。尤其是在7月CPI数据并未明显推高短期加息预期的背景下，长端收益率依然维持高位，显示推动美债收益率上行的因素已不只是美联储政策预期，还包括财政供给、通胀风险以及期限溢价等因素。

30年美债标售出现小幅“尾部”

周四这场250亿美元30年期美债标售最终以5.216%的收益率成交。

这一水平较标售截止前的预发行收益率5.212%高出0.4个基点。债券交易员通常将这种得标利率高于预发行收益率的情况称为“尾部”，意味着财政部最终需要提供略高于市场标售前定价的收益率，才能完成发行，是衡量标售需求是否强于或弱于预期的重要指标。

本次0.4个基点的尾部幅度并不算大，但方向值得关注：在30年期美债收益率当天一度较前一交易日低约5个基点的情况下，投资者并没有按照盘中较低的市场收益率积极抢购，反而要求更高收益率才能成交。

从其他指标看，需求也呈现出一定分化。

本次标售的投标倍数为2.39倍，高于过去六次同期美债标售的平均水平2.36倍，表面上看需求并不疲弱。但买家结构出现变化。

反映美国以外地区投资者需求的指标——包括海外央行等机构在内的间接投标者获配比例为66.8%，低于7月接近纪录高位的77.7%、以及前六次标售平均比例67.0%，直接投标者比例则为21.6%，略低于近期均值22.5%。为标售兜底的一级交易商获配比例升至11.5%，较7月高150个基点，略高于近期均值10.6%，

一级交易商通常承担市场中承接未被最终投资者吸收的部分，因此其获配比例上升，叠加间接投标者占比下降，显示部分需求可能需要由一级交易商承担。

此次标售原本具备多项利好因素，包括30年期美债较高的绝对收益率、周三10年期美债再发行所体现出的需求，以及当天收益率曲线提供的相对价值机会；但与此同时，30年期本身并没有提供足够明显的收益率让步，这可能成为需求略逊预期的重要原因。

连续两场长期美债标售，得标利率均处于多年高位

周三的10年期美债标售已经提前敲响警钟。

美国财政部当天以4.683%的得标利率发行420亿美元10年期国债，为2007年以来最高水平，较上月同类标售的4.580%大幅上升10.3个基点。

与30年期标售相比，10年期标售的“尾部”幅度只有0.1个基点——得标利率4.683%略高于4.682%的预发行收益率，因此需求并不能简单定义为疲软。市场报道也指出，该场标售整体需求仍属稳健，一级交易商获配比例下降，显示最终投资者仍有一定承接能力。

但更值得关注的是收益率水平本身：即便7月美国CPI整体和核心通胀均符合预期，且核心CPI同比2.5%已处于2021年3月以来最低水平，10年期国债的标售收益率仍升至2007年以来最高。

这意味着，长期美债市场正在表现出与短期美联储政策预期不同的定价逻辑。

市场分析也指出，7月通胀数据公布后，市场对美联储9月加息的预期有所降温，但10年期美债收益率仍处于高位，收益率曲线继续趋陡。

“降息预期”之外，财政供给和期限溢价成为关键变量

过去一段时间，美债收益率走高很大程度上与市场对美联储降息路径的重新定价有关，但近期的市场表现正在说明，仅靠货币政策预期已经越来越难解释长端收益率的高位运行。

一方面，美国政府仍需要持续发行大量国债为庞大的财政赤字融资；另一方面，通胀风险、能源价格以及长期财政可持续性担忧，都可能促使投资者要求更高的期限溢价。

尤其值得注意的是，10年期和30年期国债收益率在近期通胀数据相对温和的情况下仍然维持高位。市场分析认为，这反映出长期美债对财政赤字、国债供给以及通胀风险的敏感度正在上升。

从收益率曲线来看，周四30年期标售后，5年期与30年期美债利差进一步走阔，处于今年5月以来最宽附近。这种长端相对短端的收益率上行，意味着市场要求持有长期美国国债获得更多补偿。

对于美国财政部而言，这意味着一个更加现实的问题：在高赤字和高债务环境下，政府需要发行更多长期债务，而投资者要求的融资成本也越来越高。

美债“安全资产”光环，正面临供给与成本的双重考验

此次30年期标售本身并不足以说明美国国债需求出现系统性崩塌。

毕竟，2.39倍的投标倍数仍高于过去六次新发行30年期国债的平均水平，0.4个基点的尾部也属于相对有限的幅度。

但如果把周三、周四两场标售放在一起观察，信号就更加值得警惕：10年期和30年期美债的得标利率分别创2007年和2001年来新高，而且两场标售均出现得标利率略高于预发行收益率的情况。

这意味着，美国政府正在以金融危机以来、甚至本世纪初以来少见的高收益率水平融资，而市场对于新增长期国债的承接，并没有因为收益率升至高位而表现出压倒性的强劲需求。

在美联储政策仍存在不确定性、美国财政赤字持续扩大的背景下，未来几轮中长端美债标售能否继续获得稳定需求，将成为观察美国长期融资成本是否进一步上行的重要窗口。

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据美国劳工部周四公布的数据，截至8月8日当周，美国初请失业金人数增加9000人，升至20.9万。这一数字高于彭博调查经济学家预测中值的20.2万，但整体仍处于历史低位附近。持续领取失业救济人数（即续请失业金人数）则在前一周下降至178万。

此次数据超预期上升，令市场对劳动力市场近期稳定态势的判断增添一丝不确定性。不过，经济学家普遍认为，单周数据波动尚不足以改变对就业市场整体走势的评估。

季节性因素或为主因，短期扰动不改韧性判断

经济学家指出，此次初请失业金人数的上升，可能更多反映的是夏季特有的数据扰动，而非劳动力市场基本面的实质性恶化。夏季期间，季节性就业模式的变化以及假期时间节点的差异，往往会对周度数据产生一定干扰。分析人士认为，需结合未来数周的数据走势，才能对劳动力市场的稳定性作出更为审慎的评估。

用于衡量申请人数趋势的四周移动平均值上周维持在19.9万不变。该指标通过平滑周度波动，通常被视为更能反映劳动力市场真实状况的参考依据。四周均值的企稳表明，尽管单周数据出现一定波动，劳动力市场的整体韧性尚未明显减弱。

在当前宏观经济环境下，就业数据的每一次变化都备受市场关注。此次初请失业金人数高于预期，或促使投资者重新审视劳动力市场降温的节奏。经济学家强调，未来几周发布的数据，将是判断本轮上升属短暂扰动还是趋势转折的关键所在。

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据报道，Koray Kavukcuoglu将接替DeepMind联合创始人Demis Hassabis，出任谷歌DeepMind高级副总裁，直接向谷歌CEO Sundar Pichai汇报。

当前，谷歌旗舰模型Gemini 3.5 Pro迟迟未能发布，前沿模型竞争中的编程能力短板、高端人才流失等问题，也一并摆在这位新掌门面前。

对Kavukcuoglu而言，新职位意味着的不只是权力交接，更是一场AI竞争力的“补课”。在OpenAI、Anthropic不断刷新前沿模型能力的背景下，谷歌需要尽快证明，Gemini仍有能力站在行业第一梯队。

前沿模型掉队，编程成最大短板

谷歌在AI前沿竞争中的压力，正在从模型发布时间表传导至市场。

据彭博此前报道，谷歌推迟了旗舰模型Gemini 3.5 Pro的发布，原因是模型在编程等关键领域仍需要进一步提升。这一消息此前已引发市场担忧，并成为Alphabet股价7月下挫的因素之一。

谷歌此前并非没有高光时刻。2025年11月发布Gemini 3时，市场一度认为其将前沿模型能力推向“新高度”。但进入2026年后，竞争格局再度发生变化。

晨星高级股票分析师Malik Ahmed Khan表示，谷歌落后于Anthropic和OpenAI，一个重要原因是公司将更多资源投入搜索等商业化领域以及多模态方向，却错过了率先形成明确杀手级应用的编程场景。

在他看来，Anthropic和OpenAI在编程能力上已经领先谷歌“不止一个身位”。

谷歌则反驳了这种“偏离AGI主线”的说法。公司表示，通往AGI的路径不会局限于单一方向，而是将覆盖智能体、编程、机器人和世界模型等多个领域。为补强编程能力，谷歌还组建了内部团队“Code Strike”。

但对于眼下的模型竞争而言，如何把这些方向转化为更快、更强的产品，仍是谷歌必须回答的问题。

Hassabis交棒，AI战略转向“执行”

Kavukcuoglu并非外部空降。

他于2012年加入DeepMind，早于谷歌2014年完成对DeepMind的收购，此后曾担任DeepMind首席技术官以及谷歌首席AI架构师，是公司AI业务最资深的技术管理者之一。

事实上，这次交接并非突然发生。据报道援引知情人士，过去一年，Kavukcuoglu已经从Hassabis手中逐步承接更多职责，包括模型开发以及重大Gemini产品发布。

此次正式接任，被市场视为谷歌AI业务从“研究驱动”进一步转向“产品执行”的信号。

Constellation Research首席分析师Ray Wang认为，Kavukcuoglu的晋升意味着谷歌正在把执行力放到更重要的位置，未来可能看到更快的产品发布节奏、更多实验性探索，以及更加聚焦的产品路线图。

相比之下，Hassabis此前更强调超越传统大语言模型的AGI路径。Khan表示，Hassabis任期内对多模态、世界模型以及健康领域项目投入了大量关注，而随着Kavukcuoglu接任，“LLM能力的提升将成为清晰的前进路径”。

这意味着，新掌门面临的首要任务可能相当明确：先把Gemini重新拉回前沿模型竞争。

人才流失，新帅还要补“人”

模型性能之外，Kavukcuoglu面对的另一道难题是人才。

过去一段时间，谷歌AI团队持续出现高端人才离职，这让外界开始担忧其编程和预训练能力是否受到影响。

Futurum Group AI负责人Nick Patience给出的建议相当直接：第一步是尽快交付Gemini 3.5 Pro，并通过稳定、可预期的发布节奏证明这款模型并非一次性的产品突破；与此同时，谷歌还需要重新建立编程和预训练专家队伍。

换言之，谷歌需要解决的不只是“一款模型什么时候发布”，而是如何重新建立持续迭代前沿模型所需要的人才和组织能力。

不过，也有人认为市场对人才流失的担忧可能被放大。

《The Infinity Machine》作者Sebastian Mallaby在接受采访时表示，用少数知名人物的离职来判断谷歌AI业务陷入整体危机并不客观。Gemini团队规模达到数千人，不应过度解读个别核心人物的离开。

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8月13日，京东交出了一份收入与利润反向变化的二季度财报。

具体而言，收入同比下降2.9%至3464亿元，经营利润却由亏损转为盈利45亿元，经调整净利润增长20%至89亿元。

去年二季度，京东还在通过外卖补贴和营销投入争夺订单与用户；一年后，补贴退坡、新业务减亏，利润重新回到报表，但家电数码收入两位数下降，表明增长压力并未随之消失。

在财报电话会上，京东CEO许冉将其称为利润轨迹的“明确拐点”，CFO单甦则把改善归因于核心零售毛利、广告佣金等高毛利收入，以及外卖亏损收窄。

不过，这更像利润修复的拐点，而非增长拐点：京东零售收入和经营利润仍在下降，外卖同比大幅减亏、环比改善却相对有限；管理层也没有给出明确的下半年收入指引。

更值得关注的是京东正在改变花钱的方式。二季度营销费用同比减少约67亿元，履约和研发费用合计增加约43亿元，研发投入增幅接近四成。

京东正从购买流量转向建设即时履约和AI能力。接下来真正决定其增长质量的，主要是AI与供应链投入能否把流量、效率和服务收入连接成新的增长闭环。

外卖减亏之后，增长压力重新回到零售主业

京东二季度收入下降，主要压力仍来自其传统优势品类。

电子产品及家用电器收入同比下降11.8%，拖累商品收入下降5.4%。这与2025年同期的高基数有关：彼时以旧换新政策集中释放，京东家电数码收入增长较快；进入2026年，补贴节奏、基数和部分电子产品价格上涨共同抑制了销量。

在电话会上，管理层仍将其定义为阶段性压力，而不是京东在家电数码领域丢失竞争力。但值得注意的是，京东没有给出下半年家电数码收入恢复幅度，也没有提供集团收入增速指引。

可见，高基数影响会逐步减弱，但收入何时恢复正增长，仍取决于消费需求，而不只是财务上的基数变化。

真正帮助京东抵消家电数码压力的，是日用百货和平台业务。

二季度日用百货收入增长5.6%，服务收入增长6.8%，其中平台及广告服务收入增长8.3%。服务收入占集团收入的比重由上年同期约20.8%升至22.9%。

这改变了京东的利润结构。自营商品收入需要承担采购、库存、仓储和配送成本，广告和佣金则不占用库存，毛利率通常更高。二季度京东毛利同比增长4.7%至约593亿元，毛利率由15.9%升至17.1%。

单甦在电话会中强调，平台及营销服务收入表现好于整体，是京东零售利润率提升的重要原因。京东零售二季度收入下降4.7%至2954亿元，经营利润下降3.3%至135亿元，但经营利润率由4.5%升至4.6%，创下京东大促季度的最高水平。

这里需要区分“利润率创新高”和“利润增长”。京东零售的利润规模实际仍在下降，只是利润降幅小于收入降幅。因此，4.6%所反映的是主业在收入承压时仍能守住盈利能力，而不是零售业务进入了利润高速增长期。

集团利润改善的更大来源，是外卖等新业务减亏。

二季度，新业务经营亏损由上年同期148亿元收窄至99亿元，少亏约49亿元。同期京东集团经营利润改善约54亿元，新业务减亏相当于贡献了其中九成左右。

管理层在电话会上将新业务减亏主要归因于外卖经营效率提升、收入来源增加以及营销投入优化，并表示京喜和Joybuy等业务投入仍在既定计划之内。

不过，与2025年二季度相比，新业务亏损大幅收窄；与2026年一季度约104亿元的亏损相比，二季度只减少约5亿元。也就是说，外卖已经越过投入最激进的阶段，但减亏速度并没有继续明显加快。

另一个容易被忽略的问题是业务重分类。

2025年10月底，京东物流收购原属新业务的即时配送业务；自2026年起，部分配送收入由新业务转入京东物流。因此，新业务收入同比下降47.6%至73亿元，并不能直接解释为外卖订单规模下降。

费用变化更能说明京东的真实选择，二季度，营销费用同比减少约67亿元，下降24.8%；履约费用却增加约23亿元，增长10.4%。京东缩减的是补贴、促销等前端获客成本，但骑手、配送网络和即时零售基础设施仍然需要投入。

这意味着，外卖的下一阶段不再主要比较谁的补贴更大，而要比较谁能在较低补贴水平下留住用户、提升配送密度，并从商家佣金、广告和交叉消费中获得收入。

不过，京东在本次电话会上仍未公布外卖订单量、单均亏损、佣金率、广告收入和用户留存等数据。因此，外卖是否接近商业模型成立，仍不能确定。

AI已经进入费用表，但尚未进入独立收入表

如果说外卖的核心任务是减少亏损，那么AI承担的是另一项任务，即为京东寻找效率和增长的新来源。

二季度，京东研发费用达到73亿元，同比增长37.7%，研发费用率由1.5%升至2.1%。与此同时，营销费用下降24.8%。把几项费用放在一起看，京东的资源流向已经相当清楚：营销费用减少约67亿元，履约费用增加约23亿元，研发费用增加约20亿元。

这不等于京东把节省的每一元促销费用都直接投向AI，但可以确认，公司的费用重心正在从流量采购转向履约和技术建设。

在财报电话会上，管理层仍将AI放在零售和供应链效率框架中讨论，主要强调其AI落地主要集中在消费终端、广告推荐、客服、采购、物流、医疗和工业供应链。

在消费端，JoyInside已经接入近200个品牌，接入设备累计规模增至2025年“双11”时的三倍以上。它试图把京东的语音交互、商品知识和交易服务植入AI玩具、机器人和智能硬件。

对京东而言，如果消费者能够通过智能设备完成商品咨询、售后乃至下单，这些设备就可能成为京东App之外的新交易入口。

许冉在财报电话会上表示，截至今年618，京东JoyInside已与近200个品牌合作，累计接入设备量较2025年双11时增至三倍以上。

在医疗场景，“618”期间，京东健康AI医生“大为”服务用户数接近上年同期的四倍；在工业场景，京东工业上半年已经部署70多个AI智能体，覆盖采购计划、寻源、履约和售后；在物流端，数千辆无人配送车已经在20多个省份投入常态化运营。

这些数据证明京东不缺AI场景，但仍不能证明AI已经成为独立增长曲线。

在本次财报中，京东没有单独披露AI产品收入。此外，AI带来的效率改善还没有在财务指标中形成一致信号。

二季度京东物流收入增长24.3%，经营利润增长15.6%，但经营利润率由3.8%降至3.5%。京东库存周转天数也由上年同期34.1天延长至40.5天。这表明，自动化和算法可能改善了局部效率，但尚未完全抵消业务扩张、库存和履约投入。

这也是京东AI战略最特殊的地方，场景是具体的，但是尚未体现在财报当中。

阿里和腾讯可以用云收入、模型调用量和资本开支解释AI商业化；京东的AI价值更可能分散在广告转化率、采购成本、库存周转、履约成本和客服效率中。

其优点是场景真实，一旦效率提升，可以直接作用于数千亿元的交易规模；缺点是效果难以验证，管理层也更容易把整体效率改善归因于技术投入。

因此，接下来判断京东AI是否有效，不能只看研发费用和产品数量，而应看三组指标：平台广告和佣金收入能否持续快于商品收入；库存及履约效率能否随AI渗透而改善；AI产品是否开始披露付费客户、收入和续约率。

从本次财报和电话会看，京东已经出现利润修复，但还没有形成完整的增长闭环。

外卖证明了公司可以少亏，平台业务证明了收入结构可以变轻，AI则证明了京东愿意继续投入。尚待证明的是，这三者能否共同产生新的收入增长，而不只是让一份收入下降的财报看起来更赚钱。

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美东时间13日周四，彭博社获悉，AMD计划通过发行美元投资级债券募资最多50亿美元。路透社随后报道称，AMD拟通过此次债券发行筹资约40亿至50亿美元。若消息属实，这将成为一波与AI热潮相关的债务融资浪潮中的最新一笔大额交易。

如果按最高50亿美元的规模完成发行，这可能成为AMD有史以来规模最大的美元投资级债券发行。彭博援引知情人士称，AMD尚未就最终发行规模作出决定，具体金额仍可能根据市场需求调整。

此次发债正值AMD加大投入、满足AI热潮带来的计算能力需求之际。AMD近期相继宣布与Anthropic和微软扩大合作，并承诺最高向Anthropic投资50亿美元。AMD在周四稍早递交美国证监会SEC的文件中表示，发债所得将用于一般公司用途，其中可能包括偿还债务。该司目前有8.75亿美元债券将于下月到期。

四档高级无担保票据，最长10年期初始利差115个基点

据彭博社援引知情人士消息，AMD此次债券发行将分为四档，债券期限覆盖三年至十年。

路透社披露的发行条款显示，AMD此次发行包括2029年、2031年、2033年和2036年到期的高级无担保票据，分别对应约3年、5年、7年和10年期限。

初步定价指引显示，3年期债券较同期美国国债收益率的利差约为70个基点，5年期约为90个基点，7年期约为100个基点，10年期则约为115个基点。

彭博社称，10年期债券的初始价格指引为较美国国债收益率高约1.15个百分点。上述利差仍属于初步价格指引，最终融资成本将取决于市场需求及发行过程中的订单情况。

路透社援引发行条款称，这批债券预计将于8月17日完成结算。

AMD周四也向美国证券交易委员会（SEC）提交了与此次发债相关的文件，但监管文件并未披露此次交易的具体条款。

最终规模尚未敲定，最高募资50亿美元

市场目前普遍以“最高50亿美元”描述此次融资，但AMD尚未确定最终发行规模。

彭博社称，知情人士透露，最终发行规模可能根据投资者需求发生变化，因此50亿美元目前更接近此次交易的潜在上限，而非已经锁定的融资金额。

此次债券发行由多家华尔街大型投行负责。彭博社称，巴克莱、美国银行、花旗、摩根大通、摩根士丹利和富国银行参与管理此次债券销售；路透社援引发行条款称，美国银行、摩根大通、巴克莱和富国银行担任此次债务发行的主要承销商。

资金用于一般公司用途，8.75亿美元债务下月到期

AMD在相关文件中表示，此次债券发行所得将用于一般公司用途，其中包括可能偿还现有债务。

AMD目前有一笔8.75亿美元债券将于今年9月到期。因此，此次发债部分资金可能用于偿还即将到期的债务，同时也能够通过发行更长期限的债券优化债务期限结构。

不过，从公司整体流动性来看，AMD并非因为现金短缺而被迫进入债券市场。公司此前披露，截至今年一季度末拥有约123亿美元现金及现金等价物和短期投资，总债务约32亿美元，并在当季实现约30亿美元经营现金流和约26亿美元自由现金流。

因此，此次发行更像是AMD在AI业务进入大规模扩张阶段后，主动利用债券市场增加资金储备和融资弹性。

AI需求飙升，AMD加码客户合作

AMD此次发债的时间点尤其值得关注。

彭博社称，AMD正在加大支出，以满足AI热潮推动的计算能力需求增长。公司近期公布了与Anthropic和微软的新协议，将进一步扩大AMD AI芯片的使用范围。

其中，与Anthropic的合作规模尤其引人关注。

AMD此前宣布，Anthropic计划部署最多2吉瓦的AMD Instinct GPU，首批1吉瓦预计从2027年开始部署。作为合作的一部分，AMD还承诺向Anthropic投资最高50亿美元。

也就是说，AMD一方面通过大规模AI芯片合作锁定未来需求，另一方面又需要投入资金支持客户生态和自身AI业务扩张。

从行业层面看，AI数据中心投资正在从传统的单机GPU采购转向数百兆瓦乃至吉瓦级算力基础设施部署。芯片厂商需要投入更多资金扩大研发、供应链和生产能力，同时也需要通过战略投资、客户合作以及潜在并购进一步强化AI生态。

从信贷额度到债券发行，AMD持续扩充“弹药库”

AMD今年以来已经明显加强融资能力。

今年5月，公司将无担保循环信贷额度扩大至50亿美元，同时将商业票据计划的最高未偿余额从30亿美元提高至55亿美元。

如今，公司又计划发行最高50亿美元的高级无担保票据。

连续扩大不同期限的融资工具，显示AMD正在为未来数年的AI业务扩张预留更大的资金空间。

尤其是在英伟达继续占据AI加速器市场主导地位、微软、Meta、OpenAI、Anthropic等科技巨头持续扩大算力投入的背景下，AMD正试图借助MI系列GPU以及更完整的AI基础设施方案扩大市场份额。

此次可能创下公司历史纪录的投资级债券发行，也让AMD成为AI资本开支热潮下最新一家大举进入债务市场的芯片公司。对AMD而言，市场接下来关注的将不仅是最终募资规模和融资成本，也包括这笔新增资金将有多少用于偿债，以及有多少资金将转化为AI业务扩张的“弹药”。

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KOSPI指数在短短三个交易日内累计上涨约10%，从7月30日低点算起已累计反弹逾22%，正式进入技术性牛市区间。这是该指数自7月历史性暴跌以来首次达到这一门槛。

与此同时，波动率几近腰斩，外资和本地机构持续净买入，市场情绪明显企稳。

然而，目前对冲基金已大幅削减KOSPI仓位，当前持仓水平与指数涨幅之间出现显著背离。分析人士指出，被动追仓或成为下一阶段的上涨动力。

技术面确认反弹，波动率大幅下降

KOSPI已站稳于此前压制走势的下降趋势线上方，并重新收复21日均线。从技术结构来看，当前反弹已获得初步确认，但更大的考验随即到来——100日均线构成下一个重要阻力位。

波动率的变化同样值得关注。KOSPI VIX已从峰值近乎腰斩，尽管从较长时间维度来看仍处于偏高区间。

值得注意的是，此番指数创下自暴跌以来最大幅度反弹，波动率却同步骤降，与此前上行狂热阶段"价格上涨、波动率同步飙升"的极端格局截然不同，表明当前市场情绪更为稳健，而非非理性亢奋。

外资与机构联手入场，散户借机获利了结

从资金流向来看，外资是此轮反弹的主要买方。据高盛销售台数据，外资目前对KOSPI的净买入规模已达约12亿美元，其中约11亿美元集中于科技板块，整体买入几乎全由科技股拉动。

本地机构同样站在买方一侧，KOSPI净买入约3.83亿美元，科技板块净买入约4.32亿美元。

与此形成对比的是，散户投资者持续获利回吐，仅科技板块的净卖出规模就已达到约15亿美元。

半导体存储板块的风险偏好依然强劲，费城半导体指数隔夜上涨2.5%，叠加市场对三星电子和SK海力士股东回报的持续乐观预期，构成情绪面的重要支撑。

对冲基金缺席反弹，补仓压力积聚

此轮反弹最引人注目的结构特征，在于对冲基金的普遍缺席。

对冲基金已大幅重置KOSPI仓位，当前持仓与指数走势之间的裂口持续扩大。换言之，指数已率先完成一轮大幅修复，但主要机构投资者的仓位却未能跟上。

这种持仓真空一旦遭遇指数继续上行的压力，可能触发强制再加仓行为，形成自我强化的上涨螺旋。

此外，费城半导体指数相对KOSPI仍保持明显领先，若KOSPI开始弥合这一相对差距，将为持仓偏低的投资者提供额外的补仓压力。

三星、SK海力士能否引爆存储股逼空行情？

个股层面，SK海力士已突破下降趋势线，成为外资单日买入最积极的标的，但股价仍位于21日均线下方。

分析人士认为，要触发真正意义上的逼空行情，需要看到更大的成交量以及股价对21日均线的决定性突破。

三星电子已明显站上自历史高点以来形成的短期下降趋势线上方，并重新收复21日均线，但50日均线构成当前最重要的压力位，仍待突破。

综合来看，若三星和海力士能够有效突破各自阻力位，并维持外资持续净流入，则当前反弹有望演变为持仓不足背景下的存储股系统性逼空行情，将对冲基金拖入被迫追涨的局面。

对于仍希望布局上行空间的投资者，相较于裸多看涨期权，EWY看涨期权价差策略在当前点位提供了相对更具吸引力的风险收益比。

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8月13日，在2026年第二季度业绩电话会上，京东管理层将当前盈利趋势定性为一个“明确转折点”。二季度，公司归属于普通股股东的非GAAP净利润同比增长21%至89亿元人民币，京东零售毛利率和营业利润率均创促销旺季历史新高；与此同时，城市外卖业务亏损同比收窄超过50%，成为利润改善的重要来源。

相比之下，收入端仍受到高基数以及电子家电品类承压的影响。二季度，京东总营收同比下降2.9%至3464亿元，京东零售收入同比下降4.7%至2950亿元。不过，公司CEO许冉在电话会上表示，业务动能已于6月企稳回升，公司预计三季度零售业务将恢复营收正增长，并维持健康的净利润水平。

管理层指出，电子产品与家电品类的高基数压力将从三季度起逐步缓解，超市、医疗保健及工业品等一般商品品类保持韧性；随着平台流量扩大，广告收入也有望进一步加速增长。与此同时，京东上半年已完成约10亿美元股票回购，自2023年以来累计向股东返还约130亿美元。

海外扩张方面，欧洲业务品牌Joybuy已连续两个季度实现收入翻倍。不过，管理层强调，相关投资节奏将保持“规范且可控”，业务亏损率也已环比改善。

外卖亏损收窄，盈利拐点显现

外卖业务亏损同比收窄超过50%，是本季度盈利改善的一大看点。

许冉在电话会开场时，将外卖亏损明显收窄视为公司盈利走势出现“明确转折”的重要依据。这意味着，在经历前期大规模投入后，外卖业务正在进入亏损逐步收敛的阶段。

与此同时，京东仍在推进海外及下沉市场等新业务。

海外业务Joybuy本季度继续强化欧洲本地化服务，包括家电整合配送和安装服务，并在两个季度内实现收入翻倍。下沉市场成为强劲的增长引擎，季度活跃客户同比增长超过40%，贡献二季度40%的新增活跃客户。

许冉表示，这两项业务本季度战略投入环比有所增加，但仍处于公司既定预期范围内，整体执行继续遵循投资回报率纪律。

AI深化赋能核心业务，战略重心转向用户质量与生命周期价值

除盈利改善外，京东也在进一步将AI和自动化技术嵌入核心业务流程。

在电话会上，许冉表示，公司正在升级搜索推荐和广告定向投放引擎，并推进自研AI购物代理产品。在物流端，京东物流的大语言模型被用于自动化运营体系，为需求预测、采购、客服及物流等环节提供实时智能决策支持。

管理层同时强调，公司当前战略重点已经从快速获取用户转向提升用户质量和生命周期价值，通过更精细的生命周期管理，将新增用户转化为高黏性用户。

此外，家政服务收入二季度实现快速增长；截至二季度末，京东汽车服务线下门店已覆盖全国超过1000个区县。

三季度零售业务有望重回正增长

展望下半年，京东预计电子家电业务增速将较上半年改善。一方面，去年同期高基数压力逐步消退；另一方面，公司希望依托供应链能力，更好应对消费电子价格周期带来的压力。

许冉在电话会上表示，京东已经看到6月以来的业务动能企稳，并预计三季度零售业务将重新实现营收正增长。

从当前经营表现看，京东下半年的核心任务已经从单纯追求收入增长，转向收入修复与利润改善并重：一边推动零售业务重回增长轨道，一边继续压降外卖等新业务的投入强度，同时通过供应链效率和AI能力提升利润率。

管理层重申，核心零售业务将继续推动供应链全链条效率提升，新业务则将在严格财务纪律下释放战略价值。随着外卖亏损持续收窄、零售利润率改善以及AI逐步进入核心业务，京东正试图将二季度的盈利改善转化为更持续的经营拐点。

电话会全文如下：

您好，感谢您参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。现在，所有参与者都处于只听模式。在管理层进行陈述后，将有问答环节。今天的会议正在录音。如果您有任何异议，您现在可以挂断。现在，我想将会议交给今天的主持人。

投资者关系：
谢谢，运营商。大家早上好。欢迎参加京东 2026 年第二季度财报电话会议。今天和我们在一起的有京东首席执行官许冉女士和首席财务官单甦。许女士将以她的开场致辞开始，单先生将讨论财务业绩。然后我们将开放电话会议，接受分析师的提问。请注意，除非另有说明，本次电话会议中的所有比较都将与 2025 年同期的业绩进行比较。在将电话交给许女士之前，让我简要介绍一下安全港声明。

请记住，在本次电话会议期间，我们的评论和对您问题的回答仅反映管理层今天的观点。我们将包含前瞻性陈述。请参考我们 IR 网站上收益新闻稿中的最新安全港声明，该声明适用于本次电话会议。我们将讨论某些非 GAAP 财务指标。请参考收益新闻稿中非 GAAP 指标与可比 GAAP 指标的对账。另请注意，除非另有说明，本次电话会议中提到的所有数字均以人民币为单位。有了这些，让我们将电话交给我们的首席执行官许女士。许女士，请讲。

许冉，首席执行官：
感谢大家参加我们 2026 年第二季度财报电话会议。我们在第二季度以符合预期的稳定表现收官，在宏观和行业逆风中保持了强大的运营韧性。

在应对高基数比较、消费电子上游价格压力和不断变化的宏观动态的同时，我们对高质量发展的承诺转化为了强劲的盈利能力。最值得注意的是，第二季度标志着我们盈利能力轨迹的决定性转折点。我们的非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润同比增长 21%，达到 89 亿元人民币，这得益于京东零售健康的利润率扩张和京东外卖亏损的减少。特别是，京东零售的毛利率和营业利润率在旺季促销季均创下历史新高。

而京东外卖在第二季度的亏损同比收窄超过 50%。这一表现凸显了我们商业模式的独特优势。即使在复杂的外部环境中，它也能持续使我们深化供应链能力，释放整个商业生态系统的运营效率，并推动持续的利润扩张。

接下来是我们的运营亮点，我想分享本季度的三个关键发展。首先，我们在本季度保持了健康的用户势头，同时显著提高了营销效率。在关键指标方面，包括月活跃用户数、季度活跃客户数和会员数，我们保持了两位数的同比增长。我们的 6 月 18 日大促活动也创下了购买用户的新纪录。重要的是，我们在精简集团层面营销费用的同时，通过增强运营效率和京东外卖及京东零售的营销优化，实现了用户扩张。

我们在第二季度保持了高质量的用户势头，主要得益于现有用户更深入的参与。值得注意的是，我们提供多样化服务以满足用户（音频不清）需求，例如医疗保健、家庭服务和汽车后市场服务。

与我们的用户产生了强烈共鸣，促进了更深入的用户参与和粘性。在医疗保健方面，我们为用户提供从咨询、药房到现场护理的全套线上线下服务。在家居服务方面，第二季度收入同比增长迅猛。

在汽车后市场服务方面，截至第二季度，我们的京东养车线下服务门店已覆盖中国超过 1000 个区县。总体而言，这反映了我们从快速获取用户向提升用户质量和终身价值的战略转变。通过规范化的生命周期管理，我们正在成功地将新用户转化为具有高度粘性的忠实客户。其次，核心的京东零售在第二季度实现了有韧性的收入表现，同时继续释放盈利潜力。进入第三季度，我们预计京东零售将达到一个转折点，重新加速进入积极的收入扩张，同时保持健康的盈利能力。

从品类表现来看，尽管第二季度电子产品和家电的收入受到高比较基数和上游价格上涨的影响，但我们的市场地位和用户心智份额在这些市场动态中保持稳固。

展望下半年，我们预计该品类的收入增长将比上半年加快，因为高基数比较效应减弱，我们强大的供应链优势使我们能够更有效地应对消费电子产品的价格周期。

一般商品在第二季度保持了健康增长。特别是，我们的超市品类仍然是一个关键的亮点，实现了近两位数的同比增长，并拥有经过验证的多年记录。京东超市已成为对用户和供应商最具吸引力的平台。

这一成功有力地证明了我们的核心理念——不懈追求卓越的用户体验、成本优化和运营效率——如何转化为可持续的市场领导地位。其他一般商品品类，如医疗保健和工业品，在本季度也实现了稳健的两位数增长。

在我们由供应链效率和强大用户心智份额支持，进一步挖掘巨大潜在市场的同时，我们对今年剩余时间及以后的执行充满信心。除了实现有韧性的收入表现外，京东零售在第二季度还实现了盈利能力的进一步提升。

其毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%，主要归因于两个驱动因素：深化供应链规模效益和由高利润率的市场平台和营销收入（特别是广告收入的快速增长）支持的有利收入结构。

京东零售的营业利润率增长 7 个基点，达到 4.6%，创下旺季促销季的新纪录。除了毛利率扩张，这一表现也反映了我们以投资回报率为导向的营销支出。这使我们能够将更多资源投入到研发能力上，这与我们的长期业务战略完全一致。

转向新业务，通过专注于运营效率，我们大幅减少了新业务的亏损，特别是京东外卖，同时保持对我们战略路线图的规范执行。在第二季度，京东外卖保持了健康的订单量势头，同时总亏损同比收窄超过 50%。在仅仅一年的执行中，京东外卖实现了单位经济效益的显著快速改善，这得益于我们不懈地推动运营效率和收入多元化。展望未来，我们看到外卖业务的单位经济效益还有进一步优化的空间，同时我们将继续挖掘其与核心零售业务的跨部门协同效应。

我们的 Joybuy 和京喜业务沿着各自的战略路径稳步推进，并严格遵守投资回报率原则。在本季度，Joybuy 通过其快速可靠的履约和优质的本地化服务（如家电的集成配送和安装服务）在欧洲增强了竞争优势。通过直接解决当地消费者的痛点，Joybuy 正在建立更高的用户留存率，并在两个季度内收入翻倍。京喜继续深化在低线市场的渗透，季度活跃客户同比增长超过 40%，并在第二季度贡献了 40% 的新活跃客户，为我们的生态系统解锁了有价值的增量用户池。虽然这两个业务的战略投资均环比增加，但所有支出都受到严格约束，且完全符合我们的预期。

除了运营执行，我们在第二季度加速了人工智能和实体自动化更深入地整合到我们的核心价值链中，涉及需求预测、产品采购、智能客户服务和全栈物流自动化。对于下一代购物和转化，我们正在积极升级我们的搜索推荐和广告定向引擎，以及我们专有的 AI 购物助手，利用人工智能锐化用户意图匹配和流量分配，从而为我们的品牌合作伙伴带来了用户参与度、转化率和投资回报率的切实改善。

在企业生产力和效率方面，在内部，我们正在将生成式人工智能无缝集成到自动化客户服务和跨部门工作流程中。这种深度整合正在带来可衡量的进展，提高客户满意度，同时从结构上优化我们的成本结构，并推动长期运营效率。在物流自动化方面，我们在实体物流自动化方面的进展为我们在优化成本结构和运营效率方面提供了巨大的空间。在仓储和分拣方面，通过京东物流在更多仓库和产品类别中扩大部署我们专有的"货到人"解决方案。在自动驾驶配送方面，截至第二季度，京东物流已在全国超过 20 个省份部署了数千辆地面车辆。我们正在深圳推出首条 24/7 夜间自动驾驶配送路线。为这种自动化提供动力的是我们的物流大语言模型，它在我们专属的自动化操作框架内进行实时智能决策。

总之，我们的团队在整个第二季度以战略一致性和韧性执行了任务。展望 2026 年下半年，我们将继续全力致力于我们的战略优先事项，同时对不断变化的宏观趋势做出灵活响应。我们的核心京东零售业务将继续推动供应链各环节的效率提升，而新业务将在保持严格财务纪律的同时释放战略潜力。结合我们集成的人工智能能力，我们有信心建立一个有韧性的业务，能够在所有市场周期中实现高质量、可持续的发展。有了这些，让我把电话交给单先生。

首席财务官：
谢谢，许女士。大家好，感谢大家今天参加电话会议。在第二季度，我们实现了以强劲的利润扩张为支撑的高质量财务表现。由于电子产品和家电的表现受到高比较基数的暂时抑制，导致总收入同比下降 2.9%。

我们的核心长期增长驱动力，包括一般商品品类以及市场平台和营销收入，保持了健康势头。同时，面对外部挑战，我们更加专注于供应链能力和运营效率，这一举措在我们的利润上得到了明显回报。

我们的非美国通用会计准则净利润在第二季度同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，净利润率扩大 0.5 个百分点至 2.6%，这得益于京东零售强劲的盈利能力以及京东外卖持续的财务优化。进入下半年，我们有信心在收入方面恢复正增长，同时通过我们的供应链优势和强大的执行力进一步释放盈利能力。

除了稳健的财务表现，我们仍然致力于股东回报。今年上半年，我们共回购了约 6990 万股 A 类普通股，相当于 3490 万股美国存托股，总额为 10 亿美元。这约占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。

现在让我们来看第二季度的财务表现。第二季度总收入为 3460 亿元人民币，同比下降 2.9%，因为我们应对了短期的品类动态。从结构来看，我们的产品收入在不同品类间表现不一。电子产品和家电在高基数效应和上游元器件价格上涨的双重压力下进行了管理。

一般商品仍然是一个有韧性的增长支柱，由超市品类引领，本季度保持了近两位数的快速增长。这凸显了我们在不同市场周期中的多引擎增长模式的实力。

展望第二季度下半年，我们预计随着我们通过卓越的产品选择、价格竞争力和服务质量持续提升用户体验，各品类的增长势头将加速。

第二季度服务收入同比增长 6.8%。其中，市场平台和营销收入增长 8.3%，主要受广告收入增长加快推动。

虽然由于高用户流量基数，增速较前几个季度有所放缓，但市场平台和营销收入持续超过产品销售增长。我们预计这种结构性趋势将持续，成为我们长期利润率扩张的重要驱动力。

本季度物流和其他服务收入同比增长 5.9%。随着我们外卖业务从本季度开始度过最初推出阶段并进入完整的同比可比时期，增长速度趋于正常化。

现在让我们来看部门表现。第二季度京东零售收入为 2950 亿元人民币，同比下降 4.7%，符合预期，因为我们应对了品类特定的空间效应和市场动态。值得注意的是，随着我们在供应链和用户体验方面的持续努力获得牵引力，6 月份势头有所回升。我们预计这种复苏轨迹将在第三季度进一步巩固，使京东零售重新回到正收入增长。

在盈利能力方面，京东零售在第二季度取得了卓越的成绩。毛利率同比增长 1.3 个百分点，达到 18.5%。这标志着京东零售连续第 17 个季度实现毛利率同比增长，有力地证明了我们能够在市场周期中持续释放利润潜力。

此外，京东零售第二季度的非美国通用会计准则营业利润达到 135 亿元人民币，营业利润率增长 7 个基点至 4.6%，创下促销季的历史新高。我们在增加研发能力投资的同时实现了这一里程碑，这得益于毛利率扩张和营销效率的提升，为我们提供了极大的财务灵活性，以便为长期增长进行稳步再投资。特别是，京东零售的营销费用率连续第四个季度同比下降。

总体而言，这组结果清晰地证明了我们商业模式的韧性。我们不断深化的供应链能力和有利的收入结构可以有效缓冲短期的收入波动，通过运营质量而非简单的规模扩张来驱动更好的盈利能力。

转到京东物流，其第二季度收入同比增长 24.3%，达到 681 亿元人民币，主要受即时配送服务的增量贡献驱动。京东物流的非美国通用会计准则营业收入达到 23 亿元人民币，同比增长 15.6%，营业利润率为 3.5%。京东物流近期的利润率波动主要归因于平台因素，而京东物流其余业务则保持了健康的盈利轨迹。

转向新业务。第二季度收入为 73 亿元人民币。同比下降是由于即时配送收入的确认从新业务转移至京东物流，该调整于 2026 年第一季度生效。

该部门的盈利能力显著改善，营业亏损同比大幅收窄至 99 亿元人民币。这主要由京东外卖亏损减少超过 50% 驱动，突显了我们通过精简运营、收入多元化和在市场竞争正常化背景下严格的 ROI 纪律，在优化其单位经济学方面的强大执行力。我们有信心外卖业务将在今年剩余时间内继续实现显著的同比亏损收窄。

同时，对 Joybuy 和京喜的投资按战略路线图推进。值得注意的是，Joybuy 在第二季度实现了令人鼓舞的环比收入增长，因为我们的海外供应链优势和差异化服务产品继续获得欧洲消费者的青睐。虽然随着进入快速扩张阶段，绝对营业亏损有所扩大，但其亏损率环比收窄，展示了我们在业务扩张和持续运营优化方面的规范化方法。

转到综合利润表现。第二季度集团层面毛利率同比大幅提升 1.2 个百分点，达到 17.1%，接近历史最高水平。这一扩张主要由京东零售卓越的利润率表现驱动。

在运营费用方面，本季度总运营费用同比下降 4.4%，费用率下降 0.3 个百分点。这种运营杠杆主要由优化的营销支出驱动，部分被增加的研发投资（特别是可扩展的 AI 应用）所抵消。这种线性运营支出结构反映了我们对运营效率和利润质量而非低投资回报率规模扩张的战略重点。

因此，我们第二季度非美国通用会计准则下归属于普通股股东的合并净利润同比增长 20.8%，达到 89 亿元人民币，将非美国通用会计准则净利润率提高了 0.5 个百分点，达到 2.6%。第二季度标志着我们综合盈利能力的一个决定性转折点，我们有信心在前进中维持这种利润扩张的轨迹。

转向流动性，截至第二季度末，过去 12 个月的自由现金流达到 310 亿元人民币，与去年同期的 100 亿元人民币相比有显著改善。这主要得益于规范的营运资本管理，特别是应收账款回收的健康加速以及与以旧换新计划相关的现金流出正常化。截至第二季度末，我们的现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为 2350 亿元人民币。

总之，第二季度再次证明了我们业务的基本韧性和我们战略执行的规范性。尽管面临收入逆风，我们在京东零售解锁了进一步的利润空间，同时在新业务中保持规范化的以 ROI 为导向的投资。展望 2026 年下半年，我们相信我们已经到达了一个清晰的拐点。收入增长正在重新加速，盈利能力继续呈上升趋势，深度 AI 集成正在积极重塑用户体验和企业效率。凭借坚实的运营势头和强劲的资产负债表，我们仍然完全致力于通过高质量增长、扩大盈利能力、规范化的资本配置方法和持续的股东回报，为股东创造可持续的长期价值。

投资者关系：
谢谢，许女士和单先生。对于问答环节，欢迎用中文或英文提问，我们的管理层将用中文回答您的问题，并提供英文翻译以方便您参考。如有任何差异，请以管理层原始语言的陈述为准。运营商，我们现在开始问答环节。

运营商：
谢谢。本次电话会议的问答环节将马上开始。您的第一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。请提问。

Kenneth Fong，分析师：

感谢管理团队回答我的问题。尽管第二季度基数较高，但考虑到宏观不确定性、电子产品和家电品类的需求前置以及持续的价格上涨，京东零售仍然取得了优于预期的表现。管理层能否分享对该品类下半年增长趋势的展望？

我的第二个问题是关于一般商品增长率。第二季度我们是否应该经历了放缓？驱动这一放缓的核心因素是什么？管理层能否分享您对未来几个季度这些一般商品品类增长趋势的看法？谢谢。

未具名发言人：
谢谢。你好，Kenny。谢谢你的问题。正如你所说，在第二季度，京东零售再次展示了强大的运营韧性。我们电子和家电收入的表现在我们之前的预期之内。

尽管该品类在本季度面临一些短期压力，主要源于去年的高基数以及由原材料成本上涨驱动的电子产品价格上涨。即便如此，在我们强大的供应链能力和坚实的用户心智份额的支持下，我们继续巩固市场地位，值得注意的是，第二季度我们在所有主要家电品类的市场份额均稳步增长。

特别是，我们的全渠道努力也取得了回报，线下业务增长速度远快于线上。因此，我们在家电和电子产品品类的整体表现比行业更具韧性。正如大家已知的，我们在上海和中国香港开设了京东购物中心，欢迎分析师和投资者前来参观。

展望下半年，虽然持续的消费电子价格上涨可能会继续抑制消费需求，但我们仍对该品类下半年增长将显著改善充满信心，原因有三。第一，基数效应开始逐渐正常化。从第三季度开始，去年高基数效应的拖累将逐渐缓解。随着比较基数的正常化，电子产品和家电的增长预计将重新加速。第二，供应链能力缓解价格压力。我们正在利用供应链能力来缓解价格压力。

我们持续加强供应链能力，这是我们的强大竞争优势。通过主动规划和灵活的库存管理，我们可以有效缓冲消费电子产品价格上涨的影响，这有助于我们在为用户提供有竞争力价格的同时，保持强大的运营韧性。

第三是我们的产品创新。我们快速发展的 AI 正在为产品和品类创新解锁机遇。我们与品牌紧密合作，利用这些新技术共同开发新产品。我们的（音频不清）洞察已与近 200 个品牌合作，利用京东的 AI 能力，使家电和机器人之间的交互更智能，为用户带来更智能、更便捷的体验。因此，从长远来看，我们对在电子产品和家电品类的领导地位保持高度信心。虽然销售额可能在短期内波动，但在不确定时期，京东对品牌的独特价值变得更加清晰。我们将继续利用我们的 1P 供应链效率，为客户提供更具竞争力的价格和服务，同时为品牌提供高度可预测和高效的销售渠道。

关于你的第二个问题，是的，我们的一般商品品类也受到了去年第三季度高基数的影响。同时，以旧换新计划不仅直接促进了家居用品的销售，还与我们外卖业务协同，为平台带来了显著流量，并在一定程度上推动了交叉销售。因此，虽然今年第二季度一般商品增长有所放缓，但我们继续

管理层回答：
事实上，我们在所有一般商品子品类中持续稳步获得市场份额。值得注意的是，超市作为我们一般商品中最大的品类，实现了近两位数的韧性表现，而医疗保健和工业品保持了稳健的两位数增长。

好的，展望未来，我们有信心一般商品品类将在几个关键驱动因素的支持下保持健康增长。第一，我们的品类卓越运营正在提升用户体验。我们看到在一般商品品类（尤其是超市）中，我们的 1P 供应链能力还有进一步提升的空间。通过扩大产品选择、建立价格竞争力和提升服务质量，我们将增强用户体验，巩固京东在一般商品品类中的用户心智份额。第二，我们看到了持续的用户增长势头。随着用户对我们一般商品品类的认知加深，我们的用户基础保持健康增长。包括外卖和京喜在内的新业务正在带来显著的增量流量和新用户。展望未来，我们将加强用户运营以提升转化率并推动交叉销售。我们看到一般商品品类销售有显著的增长空间。第三是我们正在改进的平台生态系统。

我们持续引入高质量的商家并孵化新兴品牌，帮助他们优化端到端的运营。这使得商家和品牌能够在京东实现更确定的增长，同时也为我们的平台带来增量销售。

京东零售的 3P GMV 增长在过去三个季度连续超过 1P，其在总 GMV 中的贡献在第二季度环比扩大。因此，总体而言，我们预计京东零售的增长将在下半年逐季加速。我们的电子产品和家电应稳步复苏，而一般商品品类保持健康增长。
我们还看到，随着转化效率的提高，我们的广告收入有意义的提速空间。

谢谢你的问题，Kenny。我们可以请下一位分析师提问。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自高盛的 Ronald Keung。请提问。

Ronald Keung，分析师：
谢谢管理团队。有两个问题。第一个是关于你们的自由现金流。我们看到京东进入了一个更健康的自由现金流周期，这与互联网领域的其他大型公司形成对比，后者中的一些正看到资本支出超过运营现金流。尽管京东处于这种独特的定位，但我看到一些增量投资，包括一些房地产。那么，管理层是否会考虑为股东回报设定一个更正式的年度利润百分比？第二个是关于 Joybuy，我们看到那边增长非常快，而且仍在等待收购德国零售商。那么，你们计划如何在价格、用户体验或物流体验方面进一步差异化，你们对下半年和明年的投资预算是多少？谢谢。

管理层回答：
谢谢，Ronald。今年上半年，我们回购了约 6990 万股股票，总额为 10 亿美元。这占我们截至 2025 年 12 月 31 日已发行普通股的 2.5%。根据先前宣布的为期三年 50 亿美元的股票回购计划，剩余金额约为 10 亿美元，我们正按计划执行该计划。

关于股东回报比率，我们仍然坚定地致力于为股东创造价值。我们将继续投资于业务运营和供应链能力，以增强京东的长期竞争力和价值。我们将通过多种形式回报股东价值，包括健康可持续的业务发展、股息和股票回购。

我们的目标是最大化长期股东总回报。第三，我们的过往记录也显示了我们对股东回报的坚定承诺，自 2023 年以来，我们已通过股息和股票回购向股东返还了约 130 亿美元。

关于股息，我们自 2022 年以来一直维持年度股息支付，即使在利润波动时也保持了每股股息稳定。

在 2025 年，为股东提供了稳定的现金回报。关于回购，自 2023 年以来，我们已回购了约 17% 的已发行股份。因此，展望未来，我们将继续致力于股东回报。（外语）Ronald，让我回答你的第二个问题。Joybuy 的核心优势在于将京东长期积累的供应链能力带到海外，并在欧洲本地化，特别是在家电和电子产品领域，我们在这些领域由高效的 1P 零售和物流履约能力驱动，具有明显优势。我们提供高度差异化的用户体验，包括集成的配送和安装服务。

这帮助 Joybuy 逐渐在欧洲赢得更强的用户认可和心智份额，提高了用户留存率，并在两个季度内使 Joybuy 收入翻倍。Joybuy 在用户体验和留存方面开始建立明显优势。凭借我们在欧洲的自有仓库网络，Joybuy 现在在欧洲主要城市提供当日达和次日达服务，为欧洲超过 4000 万客户带来了"早上下单，下午收货"的超快服务体验。

你可以看到，与其他所谓的传统跨境电商平台不同，京东利用我们的供应链构建本地化的电商模式。我们正在加强产品供应，积极与顶级品牌和供应商合作，为欧洲本地客户提供高质量的产品。

在最近的 6 月夏季黑五促销期间，我们的"211 限时达"和一站式配送安装服务驱动了强劲的电子产品和家电销售。值得注意的是，在欧洲热浪期间，我们看到空调销售强劲，我们的一站式配送安装服务真正提供了差异化的体验，

进一步提升了欧洲的品牌重复购买率和客户满意度。当然，仍处于能力建设的早期阶段。因此，在我们巩固产品选择和物流履约等核心供应链优势的同时，在第二季度，我们对 Joybuy 的投资环比温和增长，但亏损率环比改善。在接下来的几个季度，我们预计随着订单量继续快速增长、物流履约效率提高和服务范围扩大，对 Joybuy 的投资预计将相应增加。然而，我们的投资将保持非常规范和可控。

此外，Joybuy 的商业模式与京东以供应链为核心的核心模式一致。因此，随着 Joybuy 规模扩大，经济规模效应将发挥作用，推动其单位经济效益的持续改善。谢谢。我们可以回答下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自花旗集团的 Alicia Yap。请提问。

Alicia Yap，分析师：
你好，晚上好。谢谢。第一个问题关于外卖。随着格局趋于稳定，京东对市场份额、用户增长以及交叉销售协同目标的最新计划是什么？第二个问题是关于市场平台和营销收入。在竞争和消费放缓的情况下，京东如何保持更快的增长速度？您对这个收入项目下半年的增长预期有何看法？谢谢。

管理层：
谢谢，Alicia。让我回答第一个关于京东外卖的问题。京东外卖取得了稳步进展。在第二季度，订单量保持健康增长，同时总亏损同比收窄超过 50%。因此，在仅一年的执行中，该业务的单位经济效益显著改善，这得益于精细化运营和更高的补贴效率。我们看到每单补贴同比显著下降，规模效应提升了配送效率，以及佣金和广告收入的贡献增加。

关于与核心业务的协同效应，作为深度嵌入京东生态系统的业务，京东外卖正在发挥明确的协同效应。首先，它在用户获取和交叉销售方面与核心零售业务产生了强大的协同效应。我们的季度活跃客户在本季度保持了稳健的两位数同比增长。

其次，它丰富了我们的基于位置的供应和商家生态系统。第三，我们正在整合外卖和物流之间的底层采购能力，我们认为这将提升我们的即时配送能力和效率。

关于长期目标，我们的目标是在外卖领域保持健康的规模增长，并继续提高运营效率和单位经济效益。更重要的是，我们将深化外卖与核心业务之间的整合，进一步释放生态系统协同效应，以驱动可持续的用户和收入增长，同时提升整体效率和盈利能力。

对于你的第二个问题，Alicia，京东仍然致力于提升用户体验，在不损害这一重点的情况下，我们将通过提高效率逐步推动货币化。在第二季度，我们的市场平台和营销收入保持了超过总收入的增长，广告收入显示出更快的势头。

在下半年，随着我们整体销售的复苏，我们有信心加速广告收入增长。同时，我们预计技术驱动的效率提升、品类结构优化和流量池的扩大将有助于维持我们广告业务的持续增长势头。关于技术驱动的效率，我们一直在通过将 AI 集成到算法中来提高广告分配效率。这优化了推荐准确性，提高了转化率，并加速了广告收入增长。关于品类结构优化，具有更高广告货币化率的一般商品品类增长更快，并在我们总销售中占据更大份额。

这种结构转变在结构上支持了我们的广告增长。关于流量池的扩大，像外卖这样的新业务为我们的平台带来了增量流量，扩大了我们的整体广告流量池。此外，外卖自身的广告能力持续成熟，贡献了增量广告收入。

从长远来看，随着我们的平台生态系统持续改善和发展，以及技术推动进一步的效率提升，我们预计广告收入将保持稳定增长，成为我们收入和利润增长的核心驱动力之一。运营商，我们可以继续下一个问题。

运营商：
谢谢。您的下一个问题来自 Jefferies 的 Thomas Chong。请提问。

Thomas Chong，分析师：
晚上好，感谢管理团队回答我的问题。我的第一个问题是，管理层能否评论下半年京东零售的利润率展望？我的第二个问题是，我们应如何看待新业务的投资？在这方面，我们应如何看待集团层面的盈利能力和净利润率？谢谢。

未具名发言人：

谢谢，Thomas。我将回答你的问题。在第二季度，京东零售的营业利润率稳步提升。这主要归功于：第一，毛利率持续改善。这得益于运营和供应链效率提升带来的产品销售毛利率扩张，以及高利润率的佣金和广告收入贡献的增加。

第二，京东零售的营销费用和费用率同比持续改善，这一趋势我们已连续看到四个季度。同时，我们继续高度重视研发能力，特别是与 AI 应用相关的研发。京东零售第二季度的研发费用显著增加。

展望下半年，我们预计供应链效率的持续提升将继续推动京东零售毛利率的提高。同时，我们仍然致力于长期投资，特别是在 AI 应用的研发方面。我们预计短期內研发费用将保持增长轨迹，但我们相信这些投资正在逐渐转化为运营效益，提升长期效率并优化京东零售的整体费用结构。

从长远来看，我们仍然有信心实现高个位数的利润率目标。关键驱动因素包括：第一，关键能力。凭借更强的供应链能力和规模效益，我们预计产品销售毛利率将稳步改善。

第二，品类潜力。像超市这样的品类仍有显著的盈利提升潜力。此外，随着我们进一步优化产品结构，电子产品和家电品类也有长期利润率扩张的空间。最后，平台生态系统。随着高利润率的服务收入（如佣金和广告）快速增长，我们预计我们的收入结构将进一步优化，成为利润率扩张的结构性驱动力。

关于新业务投资和京东集团整体盈利能力，首先，我们对新业务的投入和投资是长期的举措，重点是利用和增强我们的供应链优势。这些领域包括国际业务、低线市场和即时零售等。随着这些新业务逐步成熟，我们业务生态系统之间的协同效应将继续显现，支持长期的健康增长和利润贡献。

目前，我们的新业务处于不同的发展阶段和投资周期。我们仍然致力于严格的财务纪律，注重投资回报率效率，并将动态平衡新举措之间的资源配置。

总体而言，我们将确保集团层面的盈利趋势保持健康。具体来说，在第二季度，京东外卖亏损同比收窄 50%。展望未来，我们仍然专注于优化其单位经济效益，并预计在下半年将实现进一步的效率提升和显著的同比亏损收窄。

对于国际业务，虽然量级尚处于早期，但它显示出快速健康的势头，单位经济效益逐步改善。鉴于其快速发展，我们的投资已相应扩大规模。展望未来，我们将以审慎的步伐进行投资，并确保该业务的总投资稳定且可控。

至于京喜，因为它通过差异化供应有效渗透低线市场，它为我们的平台带来了大量新用户，并提高了用户参与度。展望未来，我们预计京喜将推动快速订单增长，同时持续改善其单位经济效益。关于集团层面的盈利能力，第二季度标志着其轨迹的一个明显转折点，恢复了健康的同比增长。展望下半年，在核心业务健康和投资纪律的支持下，我们有信心推动集团层面加速利润增长。

从长远来看，随着我们核心零售业务有进一步提升盈利能力的空间，新业务继续优化 ROI 效率、释放协同效应并逐步成为新的增长引擎，我们处于有利地位，能够推动集团长期稳定的利润增长。
我认为我们的问答时间到此为止。请交还给运营商。

运营商：
谢谢。我们现在接近电话会议的尾声。

投资者关系：
好的。谢谢。感谢大家今天参加电话会议，并感谢你们提出的问题。一如既往，如果您有进一步的问题，请随时与我或我们的团队联系。我们感谢您对京东的兴趣和支持，并期待在下个季度再次与您交流。非常感谢。祝您有愉快的一天。

运营商：
感谢您参加今天的会议。演示到此结束。您现在可以挂断。祝您有愉快的一天。

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据英国《金融时报》报道，六名Anthropic股东向该媒体透露，公司快速增长的营收将支撑其在计划中的秋季上市中实现现有估值翻倍以上。

投资者预计，到2026年底，这家Claude模型制造商的年化营收将达到1000亿至1200亿美元，较2026年初增长逾10倍。这一预期若实现，将为这家成立五年的公司早期投资者带来数十亿美元的账面收益。

然而，这场创纪录的上市计划面临不容忽视的变数：来自竞争对手的压力持续上升，Anthropic与美国政府的关系仍处于紧张状态。

据两名知情投资者透露，商务部对Anthropic旗舰模型的出口管制，导致公司6月整体营收增速出现放缓。公开市场对AI热潮的情绪亦趋于谨慎，最终定价能否支撑这一估值，仍是未知数。

2万亿估值逻辑：营收高增速是核心支撑

Anthropic投资者押注高估值的核心依据，在于公司营收的超常规增速。

投资者预计，Anthropic的年化营收将在2026年内增长超过10倍，达到1000亿至1200亿美元。这里所采用的是该公司惯用的年化口径，即以近期实际表现推算全年销售额。

"如果Anthropic的年增速达到800%，你会认为在极低估值倍数下，他们至少应该以30倍营收定价，"一名投资者表示，"那意味着一家3万亿美元的公司。"

目前，被视为AI受益者的上市公司——如数据智能公司Palantir和云服务商Nebius——今年的市销率约为55倍。Anthropic没有可直接对标的美股同类上市公司，但投资者据此自行建立财务模型，得出了高于上述同行的估值区间。

Anthropic今年5月宣布年化营收已突破470亿美元，并于6月向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请文件，目前处于静默期，对财务表现的公开披露受到限制。

超越OpenAI，但与美国政府存在摩擦

Anthropic今年在竞争格局中取得了明显进展。公司在模型性能上持续领先，相继发布多款超越竞品的新模型，同时将业务重心集中于企业客户销售。

风险投资机构、主权财富基金及其他机构投资者在2026年已向其注入近1000亿美元资金。今年5月，Anthropic的估值首次超越OpenAI，在计入最新融资后达到9650亿美元。

支付数据公司Ramp的数据显示，Anthropic上月在美国企业客户中的市场份额有所提升。

然而，挑战同样在积聚。Anthropic与特朗普政府多次产生摩擦，并仍处于针对美国国防部的诉讼程序中——后者于今年早些时候将Anthropic列为供应链风险。

6月，商务部对Anthropic实施出口管制，迫使其短暂下架旗舰模型Fable 5和Mythos 5，此举令部分依赖其产品的客户感到不安。

成本压力与竞争冲击定价空间

定价是Anthropic商业模式面临的另一重要压力点。

根据AI模型分析机构Artificial Analysis的数据，Anthropic市场领先模型的使用成本，超过OpenAI旗舰模型的两倍有余，而今年性能大幅提升的开源模型，其成本仅为前者的一小部分。

企业客户已开始对最优模型的使用成本愈发敏感。Ramp分析师指出，企业正在"触及AI支出上限"，并转向更便宜的替代方案。部分企业甚至已撤回此前要求员工最大化使用AI的内部指令。

对此，一名同时持有OpenAI和SpaceX股份的Anthropic投资者表示："挑战当然很容易列举，但公司在性能、市场定位以及用户所寻求的曝光方面，始终保持第一的位置。"SpaceX于今年6月以1.77万亿美元估值完成上市。

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据彭博宏观策略师Simon White分析，英伟达拟将数据中心转化为可投资资产的交易，有可能导致AI算力领域出现严重产能过剩，尤其是在基于结果定价模式逐渐成为行业标准的背景下。这一判断的核心逻辑在于：金融化正在人为放大需求信号，掩盖市场已经供过于求的真实状况——这与2008年金融危机前的住房泡沫如出一辙。

White指出，英伟达此次与Apollo、Brookfield、KKR、黑石、贝莱德及高盛达成的合作框架，意在撬动逾5000亿美元资本流入所谓"AI工厂"。英伟达将为部分交易中最高25%的GPU抵押品提供保险，即为其回收价值兜底。这与住房泡沫时期的相似之处难以忽视。彼时，AIG通过为CDO优先级别的债券出售保险，使银行得以减少资本占用，进而分发更多有毒债务——最终在相关性骤升至一时，以国家救助收场。

金融化加速：GPU债券市场的AIG时刻

Simon White认为，这场AI基础设施热潮在规模上已超越历史上的美国州际公路建设（1960年代）和宽带铺设（2000年代）等基础设施扩张周期。为维持这场盛宴持续运转，已有多笔交叉融资和供应商资助交易相继落地——仅涉及英伟达的交易规模就高达7500亿美元。

英伟达CEO黄仁勋明确表示，其目标是将“AI工厂算力”打造成一种可投资资产类别。GPU支持的债务市场今年已呈爆发式增长，而此次新协议则将这一进程推向更深层次——资产证券化与分发。合作伙伴将提供资本、基础设施专业知识，并推动证券化与分发。

通过提升交易吸引力，英伟达将使债务结构中的优先级别债券获得更高信用评级。与此同时，美国证券交易委员会（SEC）刚刚放宽了数据中心债券的证券化规则。White将此比作金融危机期间养老基金最终入场的节点——那往往标志着风险开始向更广泛的负债端扩散，也是危机走向终局的起点。

从表面看，英伟达的风险或许有限。但White提醒，这正是AIG当年的判断——随着时间推移，AIG承接了越来越多自认为无风险且有利可图的义务，最终发现借款人信用压力的相关性上升足以酿成灾难。

产能过剩信号：被金融炼金术掩盖的供需失衡

White的核心担忧在于，金融化正在系统性地屏蔽市场发出的产能过剩信号。与住房危机类似，当今的资本支出热潮更有可能在金融炼金术的润滑下吸引越来越多资本涌入，从而导致过度建设。而算力已经足够充裕的信号恐怕很难引起重视。

在需求侧，White指出衡量标准本身正在发生根本性转变。GPU租赁的标准计量单位是每小时成本，推理环节则是处理每个token的成本。但对终端用户而言，真正重要的是输出结果——我花的每一分钱能换来多少智能价值，或者更直白地说，完成一项任务的成本是多少？

智能成本正在下降，但这一变化并未立即反映在GPU层面的定价上。如果一个模型能用少10倍的token完成同样任务，而GPU的每token定价不变，那么每块GPU的实际效率就相当于提升了10倍。

随着“token最大化”成为历史，模型在处理同一任务时token用量可以大幅波动的证据不断涌现，加之大语言模型（LLM）可被轻易调整以消耗更多token，基于结果的定价模式正越来越受到企业用户的青睐。这一趋势一旦成为主流，将对模型提供商形成压力，推动其减少token消耗，进而压低GPU租赁价格。

同样值得关注的是，GPU的实际利用率据报道严重偏低。Cast AI的报告显示，GPU平均利用率仅为5%；ClearML则发现，近半数企业正在为闲置芯片浪费“数百万美元”。

杰文斯悖论的局限：路径依赖才是市场的真正风险

面对上述效率提升的论据，AI资本支出多头的惯常反驳是杰文斯悖论（Jevons paradox）：算力驱动的智能成本下降，将不可避免地推动需求上升，以量补价。

但White对此并不买账。他认为，杰文斯悖论无法在所有时间维度上持续奏效，而对市场而言，路径依赖才是关键。他判断，在当前大语言模型主导的AI发展阶段，智能需求（而非token需求）在现行价格水平上的增速，迟早会放缓至足以引发算力成本长期下行的程度。

作为贷款方，当抵押品的相关性开始恶化，而另一项关键风险——借款人的信用状况——也同步走弱时，风险将迅速累积。届时，英伟达将不得不履行其保险义务，而与此同时，其自身融资的其他交易也可能出现问题，更不用说其核心产品价值的下滑。Google等同样以自身资产负债表为这场资本支出热潮提供支撑的企业，也面临类似风险。

正如住房危机所揭示的，相关性一旦启动，便不会停下来等人。White的结论是，英伟达此次拟议交易，只是让市场距离再次目睹这一金融自然力量又近了一步。

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8月13日，有赞（06051.HK）发布2026年上半年业绩。报告期内，公司实现收入约7.7亿元，同比增长约8%；毛利约5亿元，同比增长约8%；经调整EBITDA约7270万元，经营活动现金净流入约4715万元。

从收入结构看，订阅解决方案收入约4亿元，商家解决方案收入约3.7亿元，两项业务均较上年同期增长。2025年上半年，有赞订阅解决方案和商家解决方案收入分别为3.74亿元和3.38亿元。对比来看，订阅业务结束此前的下降，商家解决方案继续贡献增量。

这两类收入对应不同的商业模式。订阅解决方案主要包括SaaS产品订阅费，以及商家超过约定交易量后支付的云服务费；商家解决方案则与交易规模联系更紧密，包括交易服务、物流、分销、消费者保障及推广等增值服务。后者随商家订单量和商品交易总额变化，也是有赞从单纯收取软件费转向参与商家经营环节的重要收入来源。

上半年，商家通过有赞解决方案产生的商品交易总额约516亿元，同比增长约4%。其中，门店业务GMV同比增长约13%，明显快于整体。

2025年上半年，有赞GMV为498亿元，门店SaaS业务GMV约255亿元。门店业务继续增长，说明有赞当前的业务重心已不只是帮助商家在微信等平台开设线上商城，而是延伸至零售连锁、本地生活门店的会员、收银、预约、库存和多平台运营。

不过，商家数量仍未恢复增长。截至2026年6月底，有赞存量付费商家为51633家，较2025年末的52809家减少约2.2%。

GMV和收入增长、付费商家数量下降同时出现，意味着增长更多来自商家结构和单个商家贡献的变化，而不是客户数量扩张。这也是有赞近几年收缩低价值客户、转向品牌商家和门店连锁客户后形成的经营特征。

有赞上半年毛利率约为65.5%，与2025年同期的65.4%大体持平、略有上升。

商家解决方案中的物流、交易服务等业务能够带来收入，但也会产生相应的物流、保险和交易成本，其毛利率通常低于软件订阅业务。因此，增值服务占比提高可以扩大收入来源，却未必同步推高整体毛利率。

盈利端也需要区分口径。经调整EBITDA属于非香港财务报告准则指标，不等同于净利润。公司8月3日曾预告，上半年净利润预计为6500万至7200万元，低于2025年同期约7257万元，主要原因是扩充销售人员并增加AI项目投入。换言之，有赞仍保持盈利和经营现金净流入，但利润并未与收入同步增长。

AI是有赞今年重点投入的新业务。

公司披露，目前使用其AI产品的商家超过2万家，并陆续推出店铺经营智能体“有赞龙虾”、面向客服和销售场景的“AI客销”以及“加我推荐官”等产品。2025年，有赞AI智能体活跃使用商家为18220家，全年调用量超过3600万次。

但从财务披露看，有赞尚未单独公布AI产品收入、续费率和毛利率，超过2万家使用商家也不完全等同于付费客户。

因此，AI目前更明确的作用，一是改善原有SaaS产品的功能和商家使用效率，二是为客销、营销和店铺运营等场景增加新的收费项目。其能否形成独立、持续的收入来源，仍需观察后续商业化数据。

整体来看，有赞上半年的变化并非重新依靠商家数量扩张，而是在存量商家继续减少的情况下，通过门店业务、增值服务和单位商家收入提高实现增长。收入、毛利和现金流保持正向，说明此前的经营调整仍在发挥作用；但利润增速受销售和AI投入影响，订阅增长能否延续、AI收入能否被单独验证，仍是判断其增长质量的两个关键指标。

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周四，美股盘初三大指数小幅上涨，道指涨0.2%，标普500指数涨0.2%，纳指涨0.2%。个股方面，”光通信巨头”Coherent跌约4%，尽管公司业绩与指引全面超越市场预期，短期获利了结压力导致股价仍遭抛压。AI芯片公司Cerebras跌约12%，公司第二季度硬件营收意外下滑，“挑战英伟达”之路遇需求波动。思科跌约8%，公司上季营收创纪录，AI订单爆发，但全年AI营收预测令市场失望。

地缘方面，据新华社援引伊朗法尔斯通讯社13日报道，伊朗民兵武装组织负责人侯赛因·塔伊布称，霍尔木兹海峡“在伊朗的控制和管理之下”。布伦特原油仍跌超2%，现货黄金跌近0.7%。

此外，据报道，日本首相高市早苗政府支持日本央行近期加息，下一次行动可能在9月或10月，消息推动日元兑美元短线急升逾20点，至159.25。

• 美股盘初三大指数小幅上涨，道指涨0.2%，标普500指数涨0.2%，纳指涨0.2%。
• 欧洲斯托克50指数开盘涨0.5%，德国DAX指数涨0.5%，英国富时100指数平开，法国CAC 40指数涨0.3%。
• 日经225指数收盘涨1.2%，报68,308.59点。日本东证指数收盘涨0.9%，报4,176.04点。韩国首尔综指收盘涨3.21%，报6790.01点。
• 日元兑美元短线急升逾20点，至159.25。
• 美元现货指数变化不大
• 美国10年期国债收益率下降一个基点，至4.68%
• 日本10年期收益率上涨3个基点，至2.870%
• 西德克萨斯中质原油下跌0.3%，至每桶83.04美元
• 现货黄金下跌0.5%，报每盎司4385.43美元
• 比特币上涨0.1%，报63,612.71美元

美国劳工统计局数据显示，7月PPI环比持平，低于市场预期的温和上涨，同比涨幅则从6月的5.5%降至4.7%。剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.2%，低于预期的0.3%，同比增速降至4.2%。

在连续两份通胀数据降温后，市场对货币政策的判断并未出现明显转向。PPI公布后，利率期货隐含的加息概率几乎没有变化，表明投资者认为当前通胀环境尚不足以迫使美联储采取更激进的政策行动。

能源价格仍是后续通胀走势的重要变量。如果能源价格维持当前偏弱走势，未来数月PPI和CPI或继续保持温和，从而为美联储维持现有政策立场提供更多空间。

尽管短端利率预期有所松动，市场对通胀黏性和财政赤字扩大的担忧仍令长期美债收益率维持高位。本周四的30年期国债拍卖预计将以25年来最高融资利率定价，此前420亿美元的10年期国债拍卖所获收益率已为2007年以来最高。

富国银行投资研究所全球策略师Gary Schlossberg表示，最新CPI数据和偏冷的就业报告或许能在9月令鹰派美联储官员暂时收敛，但对通胀近期走势仍需保持谨慎。"中东冲突持续引发油价波动，叠加强劲经济与AI热潮带来的核心价格压力，通胀风险尚未解除。"

布伦特原油周四跌0.2%至每桶88.75美元，终结六连涨；黄金一度涨至两个月高位，随后回吐涨幅。

Kospi进入技术性牛市标志着AI主题交易的重新活跃。彭博策略师Mark Cranfield指出，"亚洲投资者正回归熟悉的策略：做多韩国、做空香港。这一主题在7月Kospi大幅下跌期间一度被抛弃，但8月以来已出现急剧逆转。"

韩国股市的强势反弹。韩国综合指数自7月下旬的历史性抛售中强劲复苏，短短约十个交易日累计反弹逾22%，正式跨入技术性牛市门槛。

三星电子和SK海力士是上涨的主要驱动力。全球科技巨头最新财报显示AI资本开支持续高位运行，提振了市场对存储芯片需求前景的信心。

不过，市场情绪并非一边倒。思科系统（Cisco Systems）财报表现未能令市场满意，盘后股价下跌4.1%；Cerebras Systems因硬件业务销售额下滑，股价重挫17%。

百达资产管理（Pictet Asset Management）高级多资产策略师Arun Sai在彭博电视上表示，"好消息是我们已经消化了动量交易历史性平仓的冲击。我们仍处于资本支出建设周期的早期阶段，整个AI生态系统中相当多的不确定性已被消化。"

Fundstrat Global Advisors技术策略主管Mark Newton指出，iShares MSCI韩国ETF已突破关键技术位，确认反转形态。Mark Newton表示：

从技术面看，近期进一步上涨颇具吸引力。

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AI算力需求持续释放，协创数据2026年上半年营收和利润均实现大幅增长。

8月13日，公司公布的财报数据显示，上半年实现营业总收入126.41亿元，同比增长155.69%；归母净利润18.63亿元，同比增长331.11%。扣非净利润18.61亿元，同比增长343.42%，利润增速明显快于营收，显示出AI算力业务放量后较强的盈利弹性。

盈利指标同样明显改善。上半年基本每股收益达到3.85元，加权平均净资产收益率升至34.68%，较上年同期提升逾22个百分点。扣非净利润与归母净利润高度接近，也意味着本轮业绩增长主要来自主营业务，而非一次性收益。

与此同时，公司资产规模快速扩张。期末总资产达到481.09亿元，较年初增长102.15%，半年时间几乎翻倍；归属于上市公司股东的权益增至60.86亿元，同比增长38.61%。股本则因资本公积转增增至4.89亿股。

AI算力成为增长主引擎

业绩高增背后，智能算力产品及服务正在成为协创数据最核心的增长来源。

公司在报告期内围绕AI算力集群建设、交付及运维持续投入，通过优化项目实施流程、强化供应链协同和质量管理，提高项目交付效率。随着大模型持续迭代、推理需求增长，AI算力需求保持高景气，公司相关业务规模也随之快速扩大。

从业务模式看，协创数据正逐步形成覆盖算力集群建设、资源管理调度、核心部件协同及行业应用拓展的业务体系。算力业务的规模化交付能力，成为本轮收入和利润快速增长的关键。

再制造业务释放存量价值，存储业务稳固业绩基石

AI算力需求的增长，也带动服务器及核心部件市场需求上升。

报告期内，部分服务器及关键部件价格上涨。协创数据依托服务器回收、检测、维修、再制造和部件复用能力，进一步释放存量设备价值。在原材料及部分核心部件成本上升的背景下，再制造业务反而受益于供需变化，收入和利润均实现较快增长。

相比新增服务器需求，这项业务更多体现为对存量资源的再利用，也成为公司利润增长的重要补充。

数据存储设备业务则承担了更为稳定的基本盘角色。

公司通过与战略客户签订长期协议，并采用相对稳定的定价机制，降低短期价格波动对业务的影响，在保障订单和业务规模稳定的同时维持持续贡献。随着服务器存储产品在AI场景中的应用增加，数据存储业务与智能算力业务之间的协同也在增强，为公司业绩提供相对稳定的支撑。

资产规模扩张值得关注

相比利润和收入的高增长，资产负债表的变化同样值得关注。

截至期末，公司总资产达到481.09亿元，较年初增长102.15%。如此大幅的资产扩张意味着，伴随算力业务规模快速增长，应收账款、存货以及项目投入等科目可能同步扩张。

与此同时，公司归母股东权益增至60.86亿元，但由于资本公积转增股本，期末每股净资产为12.44元，较年初的12.69元小幅下降。

整体来看，协创数据上半年业绩的核心变化并非单纯的收入放大，而是AI算力业务放量后，利润增速进一步跑赢收入增速。随着算力集群、服务器再制造和数据存储三项业务形成协同，公司正在从单一的设备及服务供应商，向更完整的AI算力基础设施服务体系延伸。

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13日，巴尔金在南卡罗来纳州格林维尔发表讲话时表示，当前通胀很大程度上源于关税和伊朗战争引发的油价冲击等"应当会消退的冲击"，这构成其支持按兵不动的核心逻辑。但他同时指出，如果供应链挑战和人工智能投资热潮持续，可能形成更具粘性的价格压力，进而需要进一步收紧政策。

哈马克则在俄亥俄州代顿另行发表讲话，措辞更为直接："我认为我们现在需要采取行动。"

两位官员的公开表态，令市场对美联储9月议息会议的预期更加难以厘清。美联储上月已连续第五次维持利率不变，但主张收紧政策的官员阵营正在扩大。

巴尔金对当前经济形势的判断总体偏向乐观，但措辞审慎。他强调，失业率已连续58个月低于4.5%，创历史最长纪录，美国经济仍由消费者驱动，整体保持韧性。即便是低收入家庭，消费支出依然在延续。

他还指出，AI数据中心之外的投资热潮同样值得关注。"银行项目储备健康，并购活动活跃，租约正在签署，工厂正在建设，国防板块蓬勃发展，"巴尔金说：

"许多商界领袖认为，高度不确定性已成为新的基准状态，他们等不起了。"

他同时提及，人工智能投资似乎对利率水平"免疫"，相关资本开支并未因当前较高的融资成本而明显收缩。

不过，巴尔金并未就9月会议表明具体立场。他今年不在联邦公开市场委员会（FOMC）的投票席位之列。

与巴尔金的审慎措辞不同，哈马克的立场更为鲜明。她在7月FOMC会议上与另外两位委员联合异议，支持将联邦基金利率上调25个基点，此番讲话再度重申这一立场。

在金融稳定方面，哈马克表达了更为具体的担忧。她指出，大量杠杆资金被用于购买美国国债，这是她重点关注的领域之一；此外，私募信贷的扩张以及人工智能领域是否存在泡沫，同样在其监测范围之内。

在就业市场方面，哈马克表示劳动力市场状况"相当不错"，失业率目前较为稳定，是衡量就业健康状况的最佳指标。

美联储近期面临的政策难题，部分源于经济数据的混杂信号。7月消费者物价涨幅温和，基本符合预期；与此同时，尽管新增就业再度偏弱，失业率却下降至4.1%。这一组数据未能有效化解FOMC内部的路径分歧。

目前，美联储已连续五次按兵不动，但鹰派声音持续升温。巴尔金所描述的"既有支持也有反对加息的理由"，恰恰折射出当前决策层面临的两难处境——在通胀尚未回落至2%目标的背景下，如何权衡继续收紧的必要性与经济下行的潜在风险。

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8月13日，美国劳工统计局数据显示，7月PPI环比持平，低于市场预期的温和上涨，同比涨幅则从6月的5.5%降至4.7%。剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.2%，低于预期的0.3%，同比增速降至4.2%。

数据公布后，利率期货隐含的加息预期基本没有变化，与前一日CPI数据公布后的水平大致持平。市场似乎认为，当前通胀走势尚未给美联储带来明显的政策压力，短期内调整利率的紧迫性有限。

能源价格下跌，商品通缩延续

从分项来看，能源价格下跌继续成为PPI降温的主要推动力。

7月最终需求商品价格环比下降0.7%，继6月下降1.4%后连续第二个月下滑。其中，能源价格下降3.1%，食品价格下降0.9%；剔除食品和能源后，商品价格仅上涨0.1%。

服务价格则延续上涨，但涨幅明显放缓。7月最终需求服务价格环比上涨0.2%，低于6月的0.5%。其中，剔除贸易、运输和仓储后的服务价格上涨0.6%，运输和仓储服务价格下降1.8%，贸易服务价格下降0.1%。

整体来看，商品价格持续走弱、服务价格温和上涨的格局仍在延续，构成当前PPI的主要结构性特征。

CPI与PPI分化加剧，企业利润面临考验

CPI与PPI之间的价差继续扩大，也令企业利润空间受到关注。

从传统的价格传导逻辑看，当终端消费价格与企业生产成本之间的走势出现背离，企业将更难通过提高售价来覆盖成本，利润率可能因此承压。此前快速上涨的存储芯片价格近期已趋于稳定，但尚未出现明显回落，其后续走势仍值得关注。

在连续两份通胀数据降温后，市场对货币政策的判断并未出现明显转向。PPI公布后，利率期货隐含的加息概率几乎没有变化，表明投资者认为当前通胀环境尚不足以迫使美联储采取更激进的政策行动。

能源价格仍是后续通胀走势的重要变量。如果能源价格维持当前偏弱走势，未来数月PPI和CPI或继续保持温和，从而为美联储维持现有政策立场提供更多空间。

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其中，二级资本债发行量超7300亿元，永续债发行量超5800亿元，国有六大行合计发行达8250亿元，占全市场发行总量的比重超六成。

这并不只是低利率环境中的主动融资：净息差磨底削弱利润留存，旧债到期带来滚续压力，全球系统重要性银行（G-SIBs）又面临总损失吸收能力（TLAC）达标时点，几股力量同时推动银行集中补充资本。

更值得关注的是，这轮融资并未均匀覆盖银行业；

大行借低成本和市场认可度加速发行，中小银行却陷入“有批文、难发行”，二永债的放量，折射出银行业资本补充能力的分化。

到期与政策推高供给

从发行节奏看，今年二永债发行呈现鲜明的阶段性特征：一季度，“二永债”发行整体进入空窗期，发行量为零，进入二季度后，发行迎来集中释放。

从各行发行规模来看，国有六大行中有四家银行二永债发行规模超过1000亿元。

其中，工行以2900亿元的合计发行量领先，中行、建行、交行则分别以1600亿元、1500亿元、1200亿元的发行量紧随其后；

邮储银行与农业银行发行量相对较少，分别发行700亿元和350亿元。

上海金融与发展实验室副主任董希淼表示，最直接的推力是旧债到期。“2026年全年约有1.12万亿元二级资本债、永续债面临到期，其中二季度到期规模接近3000亿元，银行面临'赎旧发新'的刚性滚续需求。”

这意味着，部分发行首先服务于维持既有资本工具存量，而非单纯扩大资本实力。

与此同时，银行内生补血能力正在走弱。

2026年一季度末，商业银行净息差降至1.40%的历史低位，多家大行资本充足率环比回落，利润留存补充资本的能力承压；

对5家G-SIBs（工、农、中、建、交）而言，TLAC要求进一步提高了外源融资的紧迫性，特别国债注资主要夯实核心一级资本，二永债则补充其他一级资本和二级资本，两类工具共同构成大行的资本安排。

低利率则提供了集中发行的窗口。

二季度市场流动性充裕，二永债票面利率普遍降至2%以下，建行、工行7月发行的二级资本债票面利率均为1.88%，交行为1.89%。

董希淼表示，“上述因素在时间上高度重叠，共同推动了二季度发行量的阶段性冲高。”

中小行难借债补血

大行集中发行的另一面，是中小银行的缺席。

截至6月9日，仅有北京银行、宁波银行两家城商行发行了永续债，合计规模360亿元，农商行则无任何发行记录。

值得关注的是，即使已获得监管批文的中小银行也普遍选择推迟发行。

据财通证券统计，截至5月末，中小银行在手二永债批文额度仍高达近2500亿元，但实际发行率不足10%。

原因不只是市场认可度较低。二永债只能补充其他一级资本和二级资本，中小银行最紧缺的往往是核心一级资本，仍需依靠利润留存、增资扩股和股东支持解决。

截至2025年末，全国城商行平均核心一级资本充足率为8.92%，农商行为8.57%，部分机构已逼近7.5%的监管红线，而国有大行和股份行这一指标普遍在10%以上。

同时，评级、流动性和投资者覆盖差异也抬高了融资成本。

财通证券研报显示，以2025年发行的二永债为例，资产规模近5万亿元的北京银行发行的永续债票面利率为2.1%，而资产规模约150亿元的湘阴农商行的二级资本债票面利率高达4.2%，二者利差达到210个基点。

悬殊的定价差异直观反映出市场对不同层级银行风险定价的分化，对后者而言，即使有发行额度，也未必能以可承受的成本完成融资。

发行端的高峰能否持续，还要看配置资金是否接得住。

银行理财、保险和基金是二永债的重要投资者，若保险会计准则实施、公募基金费率改革等因素削弱配置需求，二永利差可能上行，并抬高银行融资成本。

董希淼预计，二季度供给高峰过后，下半年二永债净融资规模或减弱，资金仍将更多流向大行和优质股份行。

年内超过1.3万亿元的二永债发行，回答的并不是银行“还能发多少债”，而是低息差环境下，银行自身造血能否追上资本消耗。大行仍有腾挪空间，中小银行的资本约束却更难通过发债化解。

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新一轮竞争下，X6首要升级体现在硬件。

X6搭载两颗影石与索尼联合定制的1/1.1英寸方形传感器，以及一颗高通4nm芯片和两颗专用影像芯片，支持8K 50帧全景视频和1.2亿像素全景照片，全档位支持10-bit色深，并加入机内原生杜比视界。

更大的变化还体现在影石正在进一步扩大一台全景相机能够承担的角色。

影石将全景模式、云台模式2.0和平面模式放进了X6。

在云台模式2.0下，X6无需后期重新取景，即可直接输出4K平面视频，并自动追踪人物、动物和物体，同时保留8K全景素材；在平面模式下，它又可以承担传统运动相机的部分拍摄需求。

不仅如此，影石还把Luna Ultra上的头部追踪功能带到X6。搭配相关配件后，相机可以根据用户视线调整画面方向。

拍摄之后的链路也在被压缩。X6搭载影石自研全景AI多模态模型PanoMind，可在接电后自动识别素材中的高光时刻、判断素材可剪辑性并生成成片；App端则进一步加入基于自然语言的自动剪辑以及3D高斯泼溅空间重建等功能。

这些变化背后是当全景相机试图进入更大众的市场，它必须让普通用户更容易拍，也更容易把拍下来的全景素材真正用起来。

但到了这些更加大众的场景，竞争关系也开始发生变化。

一个用户出去旅行，可以带一台全景相机，也可以选择运动相机、手持云台相机，甚至直接使用手机。消费者真正需要解决的是怎么更方便地完成记录，而不一定在意自己购买的究竟属于哪一个严格定义的影像品类。

这对于影石来说尤其微妙。

目前，影石已经形成X、GO、Ace、Luna等多条消费级影像产品线。

X系列以全景拍摄为核心，Ace进入传统运动相机市场，GO强调轻量和可穿戴，Luna则进一步进入手持云台相机市场。

当这些产品同时向旅行、家庭和日常记录扩张，使用场景不可避免地开始出现交叉。

全景相机“一机多用”可以降低普通消费者尝试这一品类的门槛；但对于已经拥有多条产品线的影石而言，全景相机越做越全能，也越容易与自己的其他产品发生碰撞。

对于这个问题，影石创始人刘靖康向华尔街见闻·全天候科技表示，影石内部目前仍然按照不同的核心需求区分产品。

在他的划分中，Luna首先解决的是怎么把人拍好看；GO系列的特点是足够轻，可以佩戴在身体上获得特殊视角；全景的重点在无感记录，拍摄行为本身不会影响你享受当下。

这种区分能否长期维持，还需要市场检验。

不过，消费市场可能还不是全景相机全部的想象空间。

全景相机一个天然的特点，是能够一次记录周围近乎完整的空间。到了产业场景，这种能力则意味着一次采集可以尽可能多地保留现场信息。

类似的需求已经开始进入建筑、数字孪生等领域。

理光目前已经围绕旗下全景相机THETA拓展企业级应用。今年其与工业3D平台Cintoo合作，将360度视频与3D扫描、BIM和CAD模型放入同一套工业3D工作流，用于现场记录、资产核验和数字孪生等场景。

具身智能的发展又让全景相机出现了一种新的用途，即收集机器人训练所需要的真实世界数据。

这都给全景相机打开了一个比消费级影像设备更远的想象：未来使用这类设备的，未必只有旅行、滑雪或者拍Vlog的人，也可能包括需要记录空间信息的企业和机器。

这些零散出现的产业需求最终能否汇成全景相机真正的下一块市场，正受到关注。

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周三，费城半导体指数（SOX）收涨2.49%，报12399.38点，距离进入牛市所需的12536.99点仅差约1.1%。此轮涨势由CoreWeave、Super Micro Computer及Lumentum的财报点燃，三家公司均显示AI支出依然强劲，股价单日分别大涨约19%、19%和13%。

然而，投资咨询机构Portfolio Thinking创始人Dan Kemp给市场情绪泼了盆冷水。

他指出，CoreWeave将全年资本支出计划从310亿至350亿美元上调至350亿至390亿美元，但营收指引却“远为保守”，且该公司当季净利息支出高达6.4亿美元，而调整后营业利润仅为1.28亿美元。他表示：“我们尚未看到足以支撑如此规模承诺的消费者和企业支出。”

AI链条下游财报提振板块情绪

周三，芯片股涨势覆盖面广泛。存储芯片领域，闪迪涨约6%，美光科技涨约5%，SK海力士的美国存托凭证大涨9%；AI芯片龙头英伟达上涨3%。

此轮上涨的直接催化剂来自周二盘后发布的多份财报。Zacks Investment Management首席市场策略师Brian Mulberry在书面评论中表示，这些财报“有助于确认AI交易的覆盖面正在扩大，而不仅仅是规模变大”。

他解释称，CoreWeave证实GPU需求依然强劲，而Lumentum则展示了这一需求如何进一步拉动数据中心供电和运营基础设施的需求。

Dan Kemp也认同，CoreWeave、Super Micro等处于AI产业链下游、负责芯片连接与安装的公司，其财报为投资者提供了观察真实芯片需求的窗口，进一步支撑了市场对该板块的乐观情绪。

此外，他认为，周三公布的美国消费者价格指数（CPI）数据与华尔街预期基本吻合，也对芯片股涨势有所助益。

订单积压数字引发质疑

尽管市场情绪高涨，部分分析师仍对订单积压数字的含金量持保留态度。CoreWeave和Super Micro均在财报中强调不断增长的订单积压，其中Super Micro重申，其6月季度新订单超过600亿美元。

Dan Kemp对上述数字持怀疑态度，理由是部分订单存在取消或推迟的可能性。“投资者有权将庞大的订单积压视为积极信号，但应将其定价为一系列可能的结果，而非已经实现的收入，”他说。

他进一步指出，对于长期投资者而言，核心问题在于需求增速是否快于股价所隐含的预期。他表示：“在这一点上，证据远没有那么令人放心。”

基本面分化，并非所有芯片股同等受益

Brian Mulberry强调，并非所有芯片公司都能从此轮AI热潮中均等受益，基本面最终将比单纯的价格动能更为重要。他表示，投资者目前寻求的是增长加速，而非单纯追逐涨势。

在他看来，基本面最为扎实的公司包括英伟达、博通以及光网络供应商Coherent——后者周三股价上涨逾8%。Dan Kemp也持类似观点，认为需求增速与估值之间的匹配程度，才是判断长期投资价值的关键所在。

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根据官方公告，新价格将于北京时间2026年8月17日零时生效，同时引入峰谷定价机制。以旗舰模型deepseek-v4-pro为例，高峰时段每百万tokens输出价格将升至27元，较现行6元上涨约350%；即便是空闲时段的13.5元，亦是现价的2.25倍。

调价消息与V4 Pro正式版发布同步释出。DeepSeek官方表示，V4 Pro在Agent工作流能力上取得重大升级，并新增灵活推理强度设置，支持原生OpenAI Responses API，为企业级应用场景提供更强性能支撑。

根据深度求索公布的新定价方案，两款主力API模型均面临实质性涨价。

以deepseek-v4-flash为例，高峰时段百万tokens输出价格从现行的2元升至9元，涨幅达350%；缓存未命中输入价格从1元升至3元。deepseek-v4-pro涨幅同样显著，高峰时段百万tokens输出价格从6元升至27元，涨幅同为350%；缓存未命中输入价格从3元升至9元。

缓存命中场景下的涨幅相对较小，但绝对价格同样大幅提升。v4-flash缓存命中输入价格从0.02元升至高峰时段0.10元，v4-pro则从0.025元升至0.30元。

若选择在空闲时段调用，用户可享受高峰价格的五折优惠，一定程度上为对时延要求不敏感的批量处理场景提供了成本缓冲空间。

在宣布调价的同时，深度求索于8月13日正式推出DeepSeek V4 Pro正式版，模型版本号为DeepSeek-V4-Pro-0813，API模型名保持不变。

该模型已全面接入APP、网页端和API三端，网页端及APP用户可通过选择"专家模式"使用新版模型。V4 Pro支持思考与非思考双模式，默认启用思考模式，用户可按需切换。

技术规格方面，V4 Pro上下文长度达100万tokens，最大输出长度384K tokens，支持Json Output、Tool Calls、Responses API、Anthropic API及对话前缀续写等功能，并发限制为500路。相比之下，定位更轻量的deepseek-v4-flash并发限制达2500路，更适合高吞吐量场景。

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海光信息周四披露2026年半年度报告，上半年营业收入达90.99亿元，同比增长66.52%，逼近百亿关口；归属于上市公司股东的净利润为17.98亿元，同比增长49.69%。收入增速远超利润增速，显示公司仍处于高投入扩张阶段。

营收的强劲增长印证了国内算力市场景气度持续走高。随着人工智能应用加速落地，国内企业对本土算力芯片的采购需求持续放量，为海光信息提供了充裕的市场空间。

报告期内，海光信息实现营收90.99亿元，较上年同期的54.64亿元大幅跃升。利润总额为21.63亿元，同比增长31.96%；扣除非经常性损益后的归母净利润为16.31亿元，同比增长49.67%，与净利润增速基本一致，表明业绩增长质量较为扎实。

基本每股收益为0.78元，同比增长50.00%。加权平均净资产收益率升至7.56%，较上年同期提升1.81个百分点，盈利能力有所改善。

截至报告期末，公司总资产为360.34亿元，较上年末小幅增长1.11%；归属于上市公司股东的净资产为253.73亿元，较上年末增长12.80%。

海光信息延续高强度研发投入策略。报告期内，研发投入占营业收入的比例为29.15%，尽管较上年同期的31.31%有所下降，但绝对金额随营收扩张同步攀升，显示公司持续加码底层芯片技术研发。

值得关注的是，经营活动产生的现金流量净额为-4.28亿元，而上年同期为正的21.77亿元，同比大幅转负。这一变化通常与业务规模扩张带来的备货及应收账款增加有关，投资者或需关注后续回款进展。

股权方面，截至报告期末，海光信息股东总数为133,170户。公司前三大股东格局未变，曙光信息产业股份有限公司以27.96%的持股比例位居第一大股东，天津海富天鼎科技合伙企业（有限合伙）持股10.81%，成都产业投资集团有限公司持股7.21%。成都高新投资集团有限公司与成都高新集萃科技有限公司合计持股约9.79%，两者为一致行动人关系。

国新投资有限公司以0.65%的持股跻身前十，体现出国家队资金对国产芯片板块的战略布局。华夏上证科创板50ETF亦现身前十大股东，持股比例为0.64%。

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8月13日，京东集团发布2026年二季度及中期业绩。财报显示，当季收入为3464亿元，同比微降2.9%，但高于彭博综合预期的3421亿元，收入端虽承压，整体仍优于市场预期。

与收入表现相比，利润端的改善更为突出。二季度经营利润由上年同期亏损9亿元转为盈利45亿元，非美国会计准则下经营利润亦从9亿元增至55亿元，盈利能力显著修复。与此同时，现金流同步好转，利润与现金双改善成为本季财报最核心的亮点。

盈利改善主要得益于双重驱动：核心零售业务盈利保持稳健，而京东外卖等新业务持续减亏。此外，服务收入增速继续快于商品收入，叠加营销费用明显收缩，收入结构持续优化，推动整体利润率进一步回升。

京东首席执行官表示：“第二季度的业绩反映了我们稳健且高质量的运营。尽管短期内营收面临不利因素，但我们实现了强劲的净利润增长，这标志着我们的盈利轨迹出现了明显的转折点。这一改善主要得益于京东零售核心业务的稳健盈利能力以及京东外卖亏损的持续收窄。”

收入承压，服务收入继续快于商品收入

二季度，京东实现收入3464亿元，同比下降2.9%。

其中，商品收入2671亿元，同比下降5.4%。电子产品及家用电器收入1579亿元，同比下降11.8%，成为主要拖累，高基数效应较为明显。相比之下，日用百货商品收入1092亿元，同比增长5.6%，非标品类继续保持增长。

服务收入则表现更具韧性，二季度同比增长6.8%至793亿元。其中，平台及广告服务收入309亿元，同比增长8.3%；物流及其他服务收入484亿元，同比增长5.9%。

从上半年看，服务收入同比增长12.9%，明显快于商品收入。高毛利的服务业务占比提升，仍是京东改善收入质量和盈利能力的重要抓手。

零售利润率创大促季新高

京东零售二季度收入2954亿元，同比下降4.7%，但经营利润达到135亿元，经营利润率由4.5%升至4.6%，创大促季历史新高。

管理层表示，利润率改善主要来自关键品类毛利率提升，以及平台和广告收入保持较快增长。618期间，约2000个时尚品牌成交额同比翻倍，香奈儿旗舰店入驻京东，也进一步拓展了公司在时尚及奢侈品领域的布局。

京东物流则保持较快增长，二季度收入641亿元，同比增长24.3%；经营利润22.6亿元，经营利润率为3.5%。即时配送业务自今年一季度起转向直接服务外部第三方商家，也推动物流业务收入结构发生变化。

营销费用大降，研发投入逆势增加

费用端的变化同样明显。

二季度，京东营销开支203亿元，同比下降24.8%，占收入比例由7.6%降至5.9%。在外卖等新业务进入效率优化阶段后，公司明显收缩相关营销投入，是利润改善的重要来源之一。

一般及行政费用31亿元，同比下降4.7%。

与之相对，研发开支同比增长37.7%至73亿元，占收入比例由1.5%提升至2.1%。AI仍是研发投入的重要方向，JoyAI大模型、京东工业JoyIndustrial以及京东健康“京医千询”等产品持续推进落地。

履约开支则同比增长10.4%至245亿元，占收入比例升至7.1%，主要与履约能力优化及人力投入增加有关。

外卖持续减亏，新业务走过最烧钱阶段

新业务二季度收入72.6亿元，同比下降47.6%；经营亏损98.5亿元，较上年同期的148亿元大幅收窄近50亿元。

受收入基数下降影响，新业务经营亏损率升至135.7%，高于上年同期的106.7%，但这主要是收入收缩带来的比率效应，并非经营效率恶化。更值得关注的是，亏损绝对额正在快速下降，减亏趋势明确。

其中，京东外卖是减亏的主要贡献力量。随着投入规模收缩、运营效率提升及收入来源多元化，外卖业务已逐步从高投入扩张阶段，转向效率改善与结构优化并重的发展阶段。Joybuy、京喜等业务则按计划稳步推进投入。

据京东公告，2026年第二季度，京东外卖保持高质量发展，投入规模同比明显收窄，运营效率提升与收入多元化共同推动改善。同期，其他新业务亦取得稳健进展。欧洲线上零售业务Joybuy于二季度开启“夏季黑五”大促活动，活动期间，“211限时达”与“送装一体”服务有效拉动品质家电与科技产品热销。

管理层对新业务的核心判断正发生转变：战略重心从规模增长，逐步转向更加强调投入产出比和盈利路径的清晰性。这一转向，正重塑新业务的资源分配与发展逻辑。

利润、现金流双改善

利润端的改善幅度超过收入端。

二季度归属于普通股股东的净利润同比增长约15%至71亿元；非美国会计准则净利润达到89亿元。净利润率升至2.6%，非准则口径每股ADS摊薄收益为人民币6.29元，同比增长26.5%。

现金流表现同样强劲。二季度经营活动产生的现金流量净额378亿元，同比增长54.5%；自由现金流318亿元，同比增长44.6%。过去12个月滚动自由现金流达到314亿元，较上年同期的101亿元大幅增长。

截至6月底，京东持有现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计2351亿元，高于年初的2254亿元。

在现金充裕的同时，公司继续通过回购向股东返还资本。上半年累计回购约6990万股A类普通股，折合约3490万股ADS，耗资约10亿美元，占流通股约2.5%；现有回购计划仍剩余约10亿美元额度。

AI从“工具”走向“专家”

AI正在成为京东下一阶段业务效率提升的重要抓手。

京东工业将JoyIndustrial从“AI工具”升级为“AI专家”，上半年已部署超过70个AI智能体，覆盖采购、履约等环节，并推出“AI智采管家”服务中小微企业。

京东健康则升级AI医生“大为”，618期间服务用户数同比增长近4倍；JoyInside累计接入设备量较去年双11增长超过3倍。

与此同时，Costco与京东达成中国唯一官方电商合作伙伴协议，将借助京东供应链体系开展配送服务。

从财报来看，京东当前的核心变化并不是收入重新进入高速增长，而是在收入承压的同时，通过零售业务盈利能力改善、新业务减亏、费用控制以及服务收入占比提升，推动利润和现金流释放。

在此基础上，AI正在进一步向供应链、物流、工业和医疗等业务渗透。对于京东而言，能否将已有的供应链和履约能力转化为AI时代的竞争优势，将成为下一阶段市场关注的重点。

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周四，长鑫科技盘中一度涨超4%，随后回吐涨幅，收盘跌1.2%，总市值约3.54万亿元。同期，腾讯公布二季度业绩后股价跌4.5%，市值降至约3.44万亿元。

上市以来，长鑫科技股价累计涨幅已超过500%，成为资金押注中国AI产业链和半导体产业的重要标的。

长鑫科技上市即爆发

长鑫科技总部位于安徽合肥，是全球第四大DRAM生产商，产品覆盖智能手机、高性能计算及AI服务器等领域。

公司登陆科创板后股价迅速走强，首日涨幅约467%，此后继续上涨。与此同时，MSCI上月宣布将长鑫科技纳入MSCI中国全股票指数，相关调整于8月10日生效，进一步带来被动资金配置需求。

长鑫科技市值超越腾讯，也被市场视为AI行情进一步向硬件倾斜的信号。

Allspring Global Investments投资组合经理Gary Tan表示，长鑫科技市值超过腾讯释放了一个信号：芯片正在成为新的“点击量”。随着智能体AI在互联网流量中的占比提升，芯片与互联网平台之间的市值差距可能进一步扩大。

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8月13日，中芯国际发布2026年第二季度未经审核业绩。公司二季度营收30.06亿美元，环比增长20%，同比增长36.1%；毛利7.61亿美元，环比增长51%，同比增长69.1%，毛利率由一季度的20.1%升至25.3%。

盈利增速更为亮眼。二季度经营利润5.34亿美元，环比增长超过一倍，同比增幅达254.5%；净利润7.33亿美元，同比增长近4倍。公司预计，三季度收入将环比增长2%至4%，毛利率进一步升至26%至28%。

晶圆销量与售价双增，二季度业绩稳步攀升

中芯国际表示，二季度营收增长主要受晶圆销量增加、平均售价上升及产品组合变化推动。

二季度公司销售晶圆286.9万片（折合8英寸标准逻辑），环比增长14.4%，同比增长20.1%；产能利用率由一季度的93.1%升至93.7%，高于去年同期的92.5%，继续逼近满产水平。

与此同时，公司持续扩充产能。二季度月产能由一季度的107.8万片增至109.7万片（折合8英寸标准逻辑），资本开支达到18.36亿美元，环比增长17.5%。

量增、价升叠加产能利用率维持高位，成为推动营收走高的核心因素。

产品结构改善，工业汽车需求升温

从应用结构来看，工业与汽车类芯片占比提升最为明显。

二季度，工业与汽车收入占晶圆收入的16.5%，高于一季度的14.0%，较去年同期的10.6%也大幅提升，显示汽车电子、工业控制等领域的国产晶圆代工需求持续释放。

消费电子仍是最大应用类别，占比44.2%，但低于一季度的46.2%；智能手机占比进一步降至16.9%，较去年同期的25.2%明显下降。电脑及平板占比则升至15.6%。

晶圆尺寸结构也在继续优化。二季度12英寸晶圆占比升至78.2%，高于一季度的76.4%和去年同期的76.1%，更高的12英寸产品占比也成为平均售价提升的重要因素。

毛利率大幅提升，但非经常性收益值得关注

除了主业改善，二季度中芯国际利润端还受到其他收益大幅增加的推动。

公司二季度“其他收入，净额”为2.76亿美元，较一季度的750万美元大幅增长。其主要来源包括应占联营企业及合营企业损益1.94亿美元，以及其他收益净额6397万美元。

公司表示，部分联营公司为持有投资组合的投资基金，本季度投资组合公允价值出现较大变动，由此带来可观收益。

上述两项收益合计约2.57亿美元，具有一定波动性，因此在评估公司核心盈利能力时仍需与主营业务表现区分来看。

另一方面，二季度EBITDA达到21.09亿美元，EBITDA利润率升至70.2%，较一季度的57.3%和去年同期的51.1%均明显提升，显示规模效应正在进一步释放。

控费与研发并行，现金流改善

二季度经营开支为2.26亿美元，环比下降11.5%，同比降幅达24.3%，其中一般及行政支出同比缩减36.5%，费用管控成效显著。

在降本的同时，公司持续加大研发力度，二季度研发开支达2.09亿美元，环比增长11.5%，同比提升14.6%，体现出对技术升级和工艺能力建设的持续投入。

其他经营收入方面，二季度录得1.13亿美元，环比大增91.5%，同比增长32.3%，主要受益于政府资金的确认，对经营利润构成积极支撑。

现金流表现尤为强劲，二季度经营活动现金流净额达25.22亿美元，较一季度的6.85亿美元显著提升。截至二季度末，公司现金及现金等价物为82.16亿美元，环比增加9.37亿美元；包括金融资产在内的库存资金合计138.57亿美元，与上季度基本持平。

债务结构方面，有息负债由一季度末的145.12亿美元降至140.19亿美元，净债务进一步压缩至1.62亿美元，净债务权益比仅为0.4%，资产负债表保持稳健。

AI需求外溢，成熟制程迎来新周期

展望下半年，中芯国际对需求保持乐观。公司预计三季度收入环比增长2%至4%，毛利率进一步提升至26%至28%。

管理层明确表示，人工智能带来的产业推动及溢出效应仍将持续，为集成电路制造带来广泛需求，公司将灵活调配产能、快速验证新增产能，以帮助缓解产业链紧缺。

从二季度业绩来看，AI需求的影响正在从高端先进制程向更广泛的成熟制程和周边芯片领域扩散。对中芯国际而言，高产能利用率、产品结构改善以及新增产能释放，正在共同推动业绩进入上行周期。

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华虹宏力披露2026年二季度业绩：公司季度销售收入达到7.175亿美元，创历史新高，同比增长26.8%，环比增长8.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。收入与毛利率均优于公司此前指引，显示特色工艺代工景气度继续回升。

盈利端改善更为显著。二季度公司毛利为1.184亿美元，同比增长92.2%，环比增长37.6%；净利润（母公司拥有人应占利润）为3860万美元，同比增长385.9%，环比增长84.6%；基本每股盈利0.022美元，同比提升340%。不过，从合并口径看，期内利润为388万美元，净利率仅0.5%，说明公司仍处于扩产折旧、财务费用上升等压力之下。

经营层面，华虹宏力二季度保持高产能利用率，总体产能利用率达到102.8%，环比提升3.1个百分点；付运晶圆折合8英寸153.8万片，同比增长17.9%，环比增长5.8%。公司表示，本季度产品“量价齐升”，平均销售价格上涨和降本增效共同推动毛利率改善，但折旧成本上升仍形成部分抵消。

展望三季度，公司给出更高收入指引，预计销售收入约7.7亿至7.8亿美元，按中值计算较二季度继续增长约8%；毛利率预计在16%至18%之间，意味着盈利能力有望维持在二季度修复后的区间。管理层同时提到，AI驱动的半导体需求已从存储芯片逐步扩展至逻辑、模拟等相关领域，公司特色工艺平台已开始受益，但不同终端市场需求仍存在分化。

二季度华虹宏力销售收入7.175亿美元，同比增加1.515亿美元，增幅26.8%；环比增加5661万美元，增幅8.6%。公司明确指出，收入增长主要来自两个因素：付运晶圆数量上升，以及平均销售价格上涨。

从收入结构看，晶圆销售仍是绝对主力。本季度来自半导体晶圆直接销售的收入为6.922亿美元，占总收入96.5%；其他收入2536万美元，占比3.5%。

出货端，公司二季度付运晶圆折合8英寸153.8万片，同比增加17.9%，环比增加5.8%。结合收入增速高于出货增速来看，ASP上行对收入增长贡献明显，这也是毛利率环比继续修复的重要原因。

按晶圆尺寸划分，华虹宏力二季度8英寸晶圆收入为2.718亿美元，同比增长17.0%，占总收入37.9%；12英寸晶圆收入为4.457亿美元，同比增长33.5%，占总收入62.1%。

12英寸业务增速明显高于8英寸，收入占比较去年同期的59.0%进一步提升至62.1%。这反映出公司“8英寸+12英寸”战略中，12英寸特色工艺产能正在持续释放，并成为推动整体收入增长的核心增量。

产能方面，二季度末公司月产能达到50.8万片8英寸等值晶圆，高于一季度末的48.9万片，也高于去年同期的44.7万片。总体产能利用率为102.8%，虽然低于去年同期的108.3%，但较一季度99.7%明显回升，显示新增产能消化情况改善。

二季度公司毛利为1.184亿美元，同比增长92.2%，环比增长37.6%；毛利率为16.5%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.5个百分点。公司解释称，毛利率改善主要得益于平均销售价格上涨及降本增效，部分被折旧成本上升抵消。

费用端压力仍在。二季度经营开支为1.091亿美元，同比增长11.4%，环比增长3.3%，主要由于员工开支上升。其中，管理费用为1.044亿美元，同比增长10.3%；销售及分销费用296万美元，同比增长12.6%；贸易应收款项及应收票据减值损失172万美元，同比增加186.5%。

其他收入净额为219万美元，较去年同期的1060万美元下降79.4%。主要拖累来自财务费用上升和政府补贴下降：二季度财务费用2942万美元，同比增长61.2%；政府补贴468万美元，同比下降52.5%。不过，分占联营公司溢利949万美元，同比大幅增长，对冲了部分压力。

因此，虽然毛利端显著修复，但合并口径期内利润仅388万美元，净利率0.5%；母公司拥有人应占利润则达到3860万美元，主要因非控股权益仍录得3476万美元亏损。

按技术平台看，二季度华虹宏力各主要平台均实现增长，其中非易失性存储器表现最突出。

嵌入式非易失性存储器收入2.001亿美元，同比增长41.8%，占总收入27.9%，主要受MCU及智能卡芯片需求增加推动。

独立式非易失性存储器收入6880万美元，同比增长149.3%，占比从去年同期的4.9%提升至9.6%，主要得益于闪存产品需求增加。这一板块是本季度增长弹性最大的业务。

功率器件收入1.823亿美元，同比增长9.4%，主要来自通用MOSFET需求增加；模拟与电源管理收入1.831亿美元，同比增长13.0%，受其他电源管理产品需求增加带动；逻辑及射频收入8320万美元，同比增长21.3%，主要来自逻辑产品需求增长。

从结构看，嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理三大平台收入占比分别为27.9%、25.4%、25.5%，仍构成公司特色工艺业务的基本盘；独立式非易失性存储器则贡献了本季度最明显的增量。

按工艺技术节点划分，二季度65nm及以下节点收入为2.051亿美元，同比增长63.4%，占总收入28.6%，较去年同期的22.2%明显提升。公司称，该节点增长主要得益于闪存及其他电源管理产品需求增加。

90nm及95nm节点收入1.744亿美元，同比增长19.9%，占比24.3%，主要受MCU和智能卡芯片需求增加带动。

0.11微米及0.13微米节点收入7820万美元，同比增长22.1%；0.15微米及0.18微米节点收入3820万美元，同比增长31.4%；0.25微米节点收入210万美元，同比增长79.2%，主要来自RF产品需求增加。

0.35微米及以上节点收入2.196亿美元，同比增长9.4%，仍是单一占比最高的节点，占总收入30.6%，主要受通用MOSFET需求增加推动。

整体来看，传统成熟节点仍贡献稳定现金流，但65nm及以下节点收入占比快速提升，显示华虹宏力在特色工艺领域的产品组合正向更高价值量方向迁移。

按地域划分，中国市场仍是华虹宏力收入基本盘。二季度来自中国内地及中国香港的收入为5.637亿美元，同比增长20.0%，占总收入78.6%。增长主要来自MCU、闪存、通用MOSFET、逻辑及智能卡芯片需求增加。

北美市场收入9380万美元，同比增长77.0%，占总收入13.1%，主要受其他电源管理及MCU产品需求增加推动。

亚洲其他地区收入3200万美元，同比增长11.6%，主要来自超级结及MCU产品需求增加；欧洲收入2800万美元，同比增长90.1%，主要得益于MCU及智能卡芯片需求增加。

虽然中国市场占比仍高，但北美和欧洲收入增速显著高于整体，显示公司海外客户需求也在恢复。不过从体量看，海外收入仍明显小于中国市场，对公司整体增长的决定性影响有限。

按终端市场划分，消费电子继续是华虹宏力最大收入来源。二季度消费电子收入4.813亿美元，同比增长34.7%，占总收入67.1%，主要受闪存、MCU、其他电源管理及通用MOSFET产品需求增加推动。

工业及汽车收入1.621亿美元，同比增长25.5%，占比22.6%，主要来自其他电源管理、智能卡芯片及MCU产品需求增加。

通信类产品收入6250万美元，同比下降12.8%，占比降至8.7%，主要由于模拟产品需求下降。这是主要终端市场中唯一出现同比下滑的板块，也印证了管理层所说“不同终端细分市场需求强度和持续性存在分化”。

计算类产品收入1170万美元，同比增长48.1%，但占比仅1.6%，主要受MCU产品需求增加带动，当前对公司整体收入贡献仍较小。

现金流方面，二季度公司经营活动所得现金流净额为3.381亿美元，同比增长99.3%，环比增长159.2%，主要由于客户收款上升。经营现金流的大幅改善，是本季度财报中除收入和毛利率外的另一大亮点。

投资活动现金流净流出3.312亿美元，其中固定资产投资支出3.566亿美元，对外投资1610万美元；同时，公司收到政府对设备的补贴2540万美元、利息收入860万美元、联营公司分红730万美元。

资本开支方面，二季度总资本开支为3.566亿美元，较一季度的9.249亿美元明显下降。其中，12英寸相关资本开支为3.259亿美元，8英寸相关资本开支为3070万美元。12英寸仍是扩产投入重点。

融资活动现金流净流出4.060亿美元，主要包括偿还银行借款5.690亿美元、支付利息3760万美元；同时提取银行借款2.015亿美元。公司期末现金及现金等价物为45.322亿美元，较一季度末的48.679亿美元有所下降，但绝对规模仍较充裕。

截至二季度末，华虹宏力资产总额为152.258亿美元，负债总额55.284亿美元，所有者权益96.974亿美元；资产负债率36.3%，较一季度末37.9%下降1.6个百分点。

不过，流动性指标环比明显回落。二季度末流动资产总额64.210亿美元，流动负债总额31.741亿美元，净营运资金32.469亿美元，低于一季度末的47.179亿美元；流动比率由3.4倍降至2.0倍，速动比率由3.0倍降至1.8倍。

流动负债上升的主要原因是计息银行借款从一季度末的8.118亿美元增至19.021亿美元，公司解释称主要由于长期借款的一年内到期部分增加。

存货方面，二季度末存货为5.848亿美元，较一季度末5.333亿美元上升，主要因在制品增加；存货周转天数维持84天。贸易应收款项及应收票据周转天数为40天，较一季度的41天略有改善。

华虹宏力预计，2026年三季度销售收入将在7.7亿至7.8亿美元之间，毛利率在16%至18%之间。以收入指引中值7.75亿美元计算，较二季度7.175亿美元仍有约8.0%的环比增长空间。

管理层表示，AI持续驱动全球半导体需求增长，相关需求最先体现在存储芯片，并逐步扩展至与AI应用相关的逻辑和模拟芯片产品。作为覆盖多个终端市场的特色工艺晶圆代工企业，公司已经受益于这一趋势。

此外，华虹宏力近日已获得中国证监会对华力微收购事项的注册批复。公司称，资产整合后将进一步强化技术组合，提升运营规模效应并改善盈利能力。对于仍处在高资本开支、高折旧阶段的华虹宏力而言，后续产能利用率、产品组合升级及整合协同，将是毛利率能否继续修复的关键变量。

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公司公告显示，截至2026年6月30日止六个月，股东应占利润为789亿元，同比下降6.3%；营运收入为5380亿元，同比下降1.1%。每股盈利为3.64元。公司表示，剔除增值税税目政策调整影响后，营运收入和股东应占利润均实现同口径正增长。

在压力最为集中的通信服务板块之外，算力服务收入同比增长14%至529亿元，其中AIDC（人工智能数据中心）收入暴增486%，智算服务收入增幅达130%。公司宣布派发中期股息每股2.51元，同比增长0.3%。自由现金流同比大幅增长111.6%至539亿元，经营韧性有所显现。

上半年，中国移动主营业务收入4527亿元，同比下降3.1%，通信服务收入3504亿元，同比下降5.7%，为主要拖累项。

公司将收入下滑主要归因于三方面：一是增值税税目政策调整——自2026年1月1日起，手机流量、短信彩信及宽带接入服务适用增值税税率由6%上调至9%，对收入口径产生直接影响；二是移动通信市场进入新旧动能转换阶段；三是整体市场环境趋于复杂。

EBITDA为1736亿元，同比下降6.6%，EBITDA占主营业务收入比为38.4%。销售产品成本同比增长12.6%至841亿元，亦对利润形成一定侵蚀。每股基本盈利由上年同期3.90元降至3.64元。

在主营业务整体承压的背景下，算力服务成为业绩亮点，亦是公司战略转型的核心抓手。

上半年算力服务收入529亿元，同比增长14%。其中，数据中心收入190亿元，同比增长13.2%，AIDC收入同比增长486.1%，增长势头尤为突出。智算服务收入53亿元，同比增长130.1%，贡献了算力服务收入增量的46.1%。

移动云影响力持续提升，公有云收入规模根据国际数据公司（IDC）2026年4月发布的报告，首次进入国内业界前三。算力服务、智能服务收入合计占主营业务收入比达22.6%，较上年同期提升2.2个百分点，结构优化趋势明显。

在算力基础设施方面，公司智算总规模达112700 PFLOPS（FP16），在网资源使用率超90%，算间平均时延降至12ms以下。

智能服务收入493亿元，同比增长0.9%，增速相对温和，但多项细分业务表现活跃。数据算法收入增长6.9%，数智文化收入增长12.5%，据公司披露，世界杯期间使用咪咕视频AI智能观赛达3.6亿人次。

国际市场表现亮眼，上半年收入182亿元，同比增长30.1%（含香港宽频并表收入）。全球POP点达463个，国际传输能力达437Tbps，来访漫游业务量增长59.9%，累计服务中资出海企业数量较上年末增长19.6%。

用户层面，移动客户达10.11亿户，净增588万户；5G网络客户达6.87亿户，净增4474万户；宽带联网客户3.37亿户，净增770万户；物联网卡连接数15.11亿户，净增2958万户。手机上网流量同比增长16%，增速显著提升。

尽管利润承压，公司现金流表现明显改善。经营现金净流入1149亿元，同比增长37%；自由现金流539亿元，同比增长111.6%，为股东回报提供有力支撑。

公司此次对股息安排进行调整，自2026年中期起，股息改以计值及宣派，港股股东可选择以港元或收取。本次中期股息每股2.51元，按董事会宣派前一周人民银行公布汇率折算，折合每股2.9003港元，同比增长5.5%。公司表示，2026年全年派息率将"稳中有升"。

上半年资本开支合计约592亿元，同比增加约34亿元，主要投向网络扩容及算力基础设施建设。

展望下半年，公司面临的外部压力短期难以消散。增值税政策调整影响将延续，通信服务市场竞争格局仍存在结构性挑战。公司在业绩报告中坦承，"行业进入新旧动能转换的关键期"，发展面临一定不确定性因素。

战略层面，公司计划加快从通信运营企业向科技服务企业转型，重点围绕"Token经营"布局AI原生应用，并组建Token办公室、算力办公室统筹相关资源。公司表示将致力于"成为领先的移动智能服务提供者"，聚焦算力市场扩张与智能服务规模化落地。

对投资者而言，算力与AI相关业务的增长斜率能否持续抬升、并在足够体量上对冲通信服务的结构性下行，或将成为衡量中国移动转型成效的关键观察维度。

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据彭博报道，Decart开发的"世界模型"技术及芯片效率优化软件，有望帮助Anthropic以更低成本扩充现有算力基础设施、消化持续攀升的计算需求。若交易完成，Decart团队将并入Anthropic的推理与性能部门。

谈判尚未最终敲定，交易存在破裂可能。此次收购消息曝光之际，Anthropic正积极备战备受市场关注的首次公开募股，而大规模算力投入已成为其财务压力的重要来源。

Decart：世界模型与算力效率的双重价值

Decart由三位以色列工程师于2023年创立，分别为兄弟Dean Leitersdorf、Orian Leitersdorf以及Moshe Shalev。公司核心业务涵盖两大方向：一是旨在模拟物理世界的"世界模型"，二是可提升芯片运行效率、降低AI训练成本的基础设施软件。

知情人士指出，Decart利用AI对实时视频进行即时处理的能力，体现出其团队在高质量基础设施领域的深厚积累，这正是Anthropic此次收购的重要考量之一。

在应用层面，Decart的技术已覆盖自动驾驶、电商等多个垂直场景。其Lucy AI模型可实时捕捉用户视频画面，生成高分辨率的虚拟试穿效果，使消费者能够直观看到服装或配饰上身效果——这一功能长期以来是时尚电商技术的难点所在，逼真的面料渲染尤为棘手。电商平台eBay既是Decart的投资方，也是其客户。

此外，Decart技术已被应用于Twitch、TikTok、YouTube等平台的直播场景，并服务于广告公司等商业客户。

估值快速攀升，融资背景强劲

今年5月，Decart完成由Radical Ventures领投的3亿美元融资，Nvidia、Atreides Management、Valor Equity Partners及Adobe Ventures参与其中，Sequoia Capital、Benchmark和Zeev Ventures等早期投资方亦跟投。据《华尔街日报》报道，该轮融资对Decart的估值接近40亿美元，较2025年8月的31亿美元大幅提升。

若此次60亿美元的收购谈判最终达成，将较Decart最新一轮融资估值再溢价约50%，折射出市场对世界模型赛道及AI基础设施人才的高度追捧。

算力军备竞赛下的战略布局

此次收购谈判折射出AI头部企业在算力投入上的持续加码。彭博报道指出，OpenAI与Anthropic均已承诺在数据中心及高端芯片上投入数百亿乃至更大规模的资金，并日益依赖多元化硬件供应商来满足激增的计算需求。

Anthropic此前鲜少进行大规模并购，但其在算力基础设施上的支出持续扩张。高昂的计算成本被认为是支撑前沿模型研发与客户服务的必要投入，但也可能在Anthropic筹备上市之际对其财务状况构成压力。

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8月13日，A股全天冲高回落，三大股指午后集体回落，创业板盘中曾涨超2%。医药板块逆势爆发成为全天最热主线——创新药BD出海密集落地、药明康德1260H清单司法胜诉叠加业绩超预期，CRO、创新药方向掀涨停潮。算力硬件产业链午后回吐部分涨幅，半导体走低，电力、银行逆势走强。

港股全天震荡盘整，恒指小幅下跌，恒科指午后冲高回落，一度涨超1%，权重科网股分化，联想集团暴涨20%，最新财报显示，联想Q1财季营收同比增43%，经调整净利润增176%。此外，腾讯跌超4%，触及逾两周盘中低位，最新财报显示，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负。

债市方面，国债期货全线反弹。商品方面，国内商品期货分化。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌0.50%，深成指跌0.87%，创业板指跌0.45%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4300股飘绿。量能明显放大，今日成交近2.57万亿，沪深两市成交额2.55万亿，较上一个交易日放量3985亿。板块方面，工业金属、黄金、光伏、半导体材料、锂矿、稳定币、存储器、机器人概念股跌幅靠前，CRO、创新药、电力、银行板块逆势走强。

港股：截至收盘，恒指跌0.17%，恒科指涨0.33%。

盘面上，权重科网股分化，腾讯大跌超4%，阿里、美团、哔哩哔哩、快手、网易均下跌，联想集团逆势暴涨超20%。智谱涨逾9%，MINIMAX涨逾5%，华虹宏力涨逾3%。此外，地产、有色金属等回落，中国宏桥跌逾7%，中国铝业跌逾6%，紫金矿业跌逾4%，中国白银集团跌约10%，旭辉控股跌约5%，世茂集团跌约9%，山东黄金跌约6%。

债市：国债期货全线走高，截至收盘，30年期主力合约涨0.29%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，化工品涨幅居前，丁二烯橡胶涨2.23%；农副产品多数上涨，生猪涨2.12%；油脂油料多数上涨，豆一涨1.90%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨1.73%；能源品涨跌参半，燃油涨1.50%；非金属建材跌幅居前，玻璃跌1.91%；贵金属全部下跌，钯跌1.67%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.29%；黑色系全部下跌，焦煤跌1.20%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.16%。

CRO、创新药掀涨停潮，BD出海密集落地

医药板块是今日最强主线，医药生物行业涨停14只居全行业第一，医疗服务、CRO、创新药、生物制品、细胞免疫治疗等细分方向涨幅居前。

个股层面，博济医药20CM涨停报14.45元，陇神戎发20CM涨停报18.92元，万邦医药20CM涨停走出3天2板，南模生物、近岸蛋白20CM涨停。誉衡药业5天4板，亚泰集团3连板，新里程等近10股涨停。医药电商方向药易购、神奇制药、佛慈制药涨停。CXO龙头药明康德涨2.07%，康龙化成涨超5%。

创新药BD出海密集落地，单日三起重磅交易。8月10日单日落地三起BD交易——百济神州与Revolution Medicines合作探索肿瘤创新联合治疗方案并获其四款临床阶段候选药物在部分亚洲市场的权益；信达生物携手第一三共拿下维复泰®中国大陆市场商业化推广权；甘李药业将自研GLP-1创新药授权给意大利美纳里尼集团布局欧洲市场。2026年上半年中国创新药对外授权81笔、潜在总额约1100亿美元，已达2025年全年1357亿美元的80%。

全球创新药投融资显著回暖。医药魔方数据显示，2026年全球创新药投融资Q1融资86.74亿美元、同比增长13%，Q2融资115.03亿美元、同比暴增96%、环比增长33%，biotech研发需求回升直接拉动CXO订单。

财通证券表示，本轮CXO复苏的底层逻辑是海内外研发需求双向共振：海外药企研发预算回暖，三靶点、口服GLP-1、环肽、小核酸、分子胶等新分子需求旺盛，叠加中国公司全球竞争优势下渗透率快速提升，看好外需CDMO业绩持续兑现；国内创新药投融资逐步修复、biotech研发活跃度回升；AI制药传导链条进入正向循环。

中信建投、国金证券认为，下半年创新药主线有望在政策支持与业绩催化下持续走强，建议关注小核酸、ADC等前沿赛道优质标的。上海证券指出，创新药当下基本面兑现逻辑逐步强化，政策、BD、业绩多重共振，AI赋能成为创新药重估重要因素。

电力午后拉升：用电负荷创新高，算电协同催化

电力板块午后异军突起，成为指数翻绿背景下少有的亮点。梅雁吉祥直线涨停，大唐发电涨停，华电能源、金开新能、惠天热电涨停，金房能源、京能电力、华电辽能、粤电力A涨幅靠前。

催化来自迎峰度夏用电负荷持续创新高。8月12日13时41分，广东电网系统负荷今年第五次创新高，成为首个突破1.8亿千瓦的省级电网；进入7月以来，江苏、浙江、广东等多地电网用电负荷持续刷新历史峰值，全国最高负荷达15.51亿千瓦。

此外，国电电力廊坊热电二期2×350MW项目4号机组8月12日通过168小时满负荷试运行、正式转入商业运行，实现全容量投产。

国信证券表示，清洁能源消纳与算力需求双向驱动，算电协同成为统筹数字经济发展与可再生能源消纳的关键路径，随着数据中心用电量从2025年的1960亿千瓦时向2030年的8000亿千瓦时跃升，绑定稳定负荷的算电协同项目有望在绿电消纳与算力降本双重需求下迎来规模化发展机遇。

长城证券认为，短期高温天气或对容量电价协商形成支撑，煤价回升亦对电价形成支撑，火电龙头估值处近三年低位、具备估值修复潜力，大水电股息率与估值安全边际较高、防御配置价值突出。

算力硬件延续强势：海外业绩验证AI算力高景气

算力硬件产业链延续近期强势，算力租赁概念继续活跃，CPO、光通信、超节点方向共振。共进股份、星网锐捷涨停，城地香江3连板，群兴玩具、利通电子涨停。

核心催化来自海外AI算力公司业绩持续超预期。美股算力租赁商Nebius第二季度营收5.823亿美元、同比大增454%，隔夜股价暴涨超34%；CoreWeave第二财季营收25.8亿美元实现翻倍增长，公司表示第二季度新签算力合同毛利率比前几个季度高出5至10个百分点，隔夜股价涨超19%。

光通信方向，Lumentum预测2027财年第一季度净收入12.3亿至12.8亿美元、高于市场预估的11.5亿美元；Coherent对下一财季营收预期中值23亿美元、高于分析师预期的21.4亿美元。海外AI算力、光通信公司业绩接连超预期，验证全球AI算力需求强劲增长，提振A股算力产业链做多情绪。

值得注意的是，多只CPO概念股震荡调整，蘅东光、沃格光电、智立方等跌幅居前。被网友称为“紫色的光”的紫光股份午后涨停，随后炸板，截至收盘涨超7%；剑桥科技午后“秒”涨停后，随后炸板，收盘涨近6%。

此外，立昂技术、利通电子、九洲药业等多只热门股临近尾盘纷纷炸板。

联想逆势暴涨209%，腾讯逆势跌超4%

港股科网股走势分化，联想集团午后暴涨超20%，联想控股亦大涨16%。

消息面，华尔街见闻文章写道，联想第一财季实现经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

腾讯全天低开低走，午后跌幅扩大至超4%。

消息面，腾讯第二季度营收同比增长11%至2048亿元人民币，略超彭博综合预期的2028亿元。净利润为560亿元，市场预期为584亿元。Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

与此同时，资本支出大幅跳升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍，导致本季录得138亿元负自由现金流。公司表示，若剔除AI算力采购预付款项，自由现金流为376亿元。

摩根士丹利称，腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至2027年盈利将持平，将公司目标价下调逾15%至550港元，维持超配评级。

摩根士丹利分析师Gary Yu等在报告中指出，将腾讯2026-2027年的资本开支预测均上调至2000亿元人民币，将今明两年的非国际财务报告准则下的经营利润分别下调1.8%和12.3%

尽管AI投资力度加大可能对短期盈利构成压力，但腾讯具备创造长期价值的良好基础，若有需要，多余的人工智能基础设施容量可以通过腾讯云实现货币化，提供额外的下行保护。

不过，花旗分析师Alicia Yap等在报告中将腾讯目标价上调至765港元，并重申买入评级，因腾讯的人工智能计划显示出明显成效，同时核心业务保持韧性，将腾讯今明两年的资本开支假设分别上调至2007亿元人民币和2350亿元。

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8月12日，江淮汽车7016.84万股定增股份结束六个月锁定，正式上市流通。半年之前，包括葛卫东、方文艳在内的8名投资者以49.88元的价格认购了这批股份；截至8月13日收盘，江淮汽车报24.61元，较发行价低50.66%。

若按这批股份尚未卖出计算，35亿元定增筹码目前市值约17.27亿元，浮亏17.73亿元。其中，葛卫东和方文艳各自获配的2004.81万股，账面损失均约5.07亿元。

不过截至8月13日，江淮汽车尚有相关股东解禁后减持的公告。

2026年2月12日新增股份登记当天，江淮汽车收报57.96元，较发行价高出8.08元。按全部股份计算，8名投资者当时浮盈约5.67亿元，只是股份仍在锁定期，无法卖出。半年间，账面盈亏从正5.67亿元转为负17.73亿元，摆动超过23亿元。

彼时，投资者对江淮汽车看好，主要是尊界从一款旗舰轿车继续扩展为高端产品矩阵的预期。

尊界S800确实把江淮带进了一个过去很难进入的价格带。这款车售价70.8万至101.8万元，2025年12月单月零售量达到4223辆；截至今年6月底，官方披露累计交付已超过1.9万辆，并连续9个月位居百万级豪华轿车细分市场首位。

但S800的市场位置和销量曲线出现了背离。乘联分会零售口径下，它今年上半年仍以7181辆位居大型轿车第一，但月销量已从1月的2798辆降至6月的593辆。与去年12月的高点相比，6月销量只剩约14%。它没有丢掉超豪华轿车冠军，却已经告别最初集中交付时的放量速度。

上半年7181辆的零售表现与市场此前给予尊界的高预期之间，已经出现落差。

尊界抬高了江淮的品牌和产品上限，集团利润表的改善还需要时间。2025年，江淮汽车营收增长10.35%至464.76亿元，归母净利润仍亏损17.03亿元；公司预计2026年上半年归母亏损约7.4亿元，扣非亏损约9.86亿元。江淮将预亏归因于销量同比下滑、联营企业亏损以及汇兑收益减少。不过江淮汽车目前并未单独披露尊界的收入、毛利或净利润。

一款超豪华轿车拿下细分市场第一，可以证明品牌和制造能力，却很难独自撑起整个高端平台。

江淮在监管问询回复中曾以20万辆规划产能测算，待高端平台及配套项目全部投入完成，新车型实现盈利所需的销量约占规划产能的35%至40%，即7万至8万辆。公司同时明确，后续SUV和MPV车型的产能占比将显著高于轿车。

S800负责把江淮带进百万级市场，后续车型才承担把工厂跑起来的任务。

江淮汽车年报也确认，同平台SUV和MPV正在开发中，但SUV的正式名称、价格和上市时间尚未公布。相较容量有限的超豪华轿车市场，SUV有机会帮助尊界扩大用户范围，并把收入来源从一款旗舰车扩展到一组车型。

不过这群投资者早在定增之前入局。

江淮汽车公告显示，葛卫东和方文艳分别出资10亿元，知春精选一期出资6亿元，三者合计拿下本次发行量的74.29%。据海利生物此前披露的权益变动材料，方文艳与章建平系夫妻。

知春与章建平也存在一层公开股权联系。工商信息显示，知春精选一期的管理人为杭州知春投资，后者股东深圳知春中，章建平持股10%。

三名主要认购者都不是第一次持有江淮。

在2026年2月之前，三者此前已有5037.87万股流通股，此次又获配5212.51万股，持股总量由约5038万股翻至1.025亿股。新增的定增筹码甚至超过了原有旧仓。

更早的股东名单中，已经能看到这些资金的踪迹。方文艳从2024年一季度开始连续进入江淮汽车前十大流通股东，章建平本人则曾在2024年三季度持有2018.58万股。到2025年末，知春精选一期也已持有约2000万股江淮汽车。

江淮汽车为回购事项披露的两份公告显示，2026年6月9日至23日，葛卫东持股一直保持在3049.35万股；方文艳则减少923.5万股，持股降至2665.02万股。她的2004.81万股定增股份当时仍在锁定，减掉的是此前的流通股。

截至目前，葛卫东们在定增部分的高价筹码已经出现大额浮亏，这笔压力真实存在。但尊界的产品扩容也没有结束。

S800已经证明江淮能造出一辆百万级轿车。SUV和MPV还要证明，这座20万辆工厂能靠一组产品持续运转。35亿元定增的最终账，会落在那张产销表上。

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美国银行证券在最新研究报告中将2030年服务器CPU总潜在市场规模（TAM）上调至逾2100亿美元，较此前约1700亿美元的预测提升逾两成，并将年复合增长率预期从30%上调至36%。

这一调整的核心逻辑在于：随着AI工作负载从训练转向推理、再向智能体AI演进，CPU在数据中心系统中的角色正从GPU的"配角"升级为智能体编排的"控制平面"。美银预计，CPU与GPU的配比将从训练时代的约1:4，逐步收窄至AI推理阶段的约1:2，并最终在智能体AI时代趋近1:1。这意味着到2030年，CPU将占整体约2.2万亿美元数据中心系统TAM的约10%，高于2024至2025年训练时代的不足7%。

在个股层面，美银维持AMD买入评级，目标价620美元，视其为最佳CPU标的；维持英伟达（NVDA）买入评级，目标价350美元，视其为半导体板块整体首选。

智能体AI重构CPU需求逻辑

美银分析师Vivek Arya团队指出，AI工作负载的演进路径正在系统性地抬升CPU的需求密度。

在训练时代，CPU主要承担数据预处理、分词、批处理及向GPU喂数据等辅助职能，GPU/加速器才是算力核心。这一格局导致2022至2025年间AI加速器市场以+139%的年复合增长率狂飙，而服务器CPU仅录得+14%的年复合增长率。到2025年，AI加速器已占数据中心计算支出的85%，CPU仅占15%，而2021年这一比例尚为26%对74%。

进入智能体AI阶段，情况发生结构性转变。智能体AI并非简单的"一问一答"，而是涉及规划、上下文检索、工具调用、状态管理、API交互、多模型路由及结果评估等多步骤循环工作流。这些任务本质上是CPU密集型的顺序处理，而非GPU擅长的并行矩阵运算。美银认为，CPU由此从"主机处理器"升级为AI推理的"控制平面"。

值得注意的是，美银强调这并非CPU替代GPU，而是两者需求同步扩张。GPU在矩阵运算、大模型推理、高吞吐预填充及前沿模型推理方面的核心地位不变；CPU则在编排、内存管理、工具执行及数据移动等维度上承担更多职责，系统瓶颈从单一的GPU算力扩展至更广泛的基础设施层面，整体数据中心TAM因此得以扩大。

2030年市场格局：ARM崛起，英特尔承压

美银将2030年服务器CPU TAM细分为三类：传统/IaaS约300亿美元、AI计算/头节点约900亿美元、AI智能体独立节点约900亿美元，后两者合计约1800亿美元的AI CPU市场将占总量的约86%。

从市场份额预测来看，ARM系阵营将是最大赢家。美银预计到2030年，ARM商用CPU（含英伟达Vera、ARM AGI、高通CPU等）将占服务器CPU价值份额的约38%，ARM定制CPU（含AWS Graviton、谷歌Axion、微软Cobalt等）约占9%，两者合计接近47%。AMD预计维持约31%的价值份额，而英特尔（INTC）则将从2026年的约34%降至约22%，尽管其绝对营收仍将以约22%的年复合增长率增长。

在单位份额层面，英特尔仍将以约36%居首，但价值份额的持续下滑反映出其在高附加值AI工作负载中的竞争劣势。美银指出，英特尔的相对优势在于传统企业工作负载，以及基于18A-P制程的Coral Rapids平台有望于2028年缩小与竞争对手的性能差距。

AMD：核心数量与频率双重领先

美银将AMD列为最佳CPU标的，核心依据在于其在高频率和高核心数两个维度上的双重领先优势。

在高频率方面，AMD Turin（第五代EPYC）峰值频率达5.0GHz，高于英特尔Granite Rapids的4.3GHz及英伟达Grace的约3.35GHz。即将于2026年下半年推出的Venice（第六代EPYC）预计将进一步巩固这一优势，使AMD CPU成为AI规模扩展集群中头节点/计算节点的理想选择。

在核心数量方面，AMD的优势更为突出。Venice预计最高支持256核/512线程，远超英伟达即将推出的Vera（88核/176线程）及英特尔Diamond Rapids（预计最高192核）。美银测算，AMD EPYC 9965（Turin，192核）在智能体AI工作负载中的机架级性能是英伟达Vera的2.37倍，而Venice（256核）有望将这一优势扩大至3.30倍。

此外，美银还看好AMD在Zen 6/2nm制程上的执行力及供应链可见性，以及x86生态在安全性和可靠性特性（RAS）方面对智能体AI工作负载的适配优势。

英伟达独立CPU机架开启新需求空间

英伟达于2026年下半年随Vera Rubin平台推出的独立Vera CPU机架（CPX机架），是美银上调CPU TAM预测的重要催化剂之一。

该机架可集成多达256颗Vera CPU，采用液冷设计，专为智能体AI工作负载优化，负责编排、内存控制及I/O管理，并可对Vera Rubin NVL72计算机架的输出进行测试、执行和验证。在完整的40机架Vera Rubin SuperPOD中，每个Pod包含1152颗Rubin GPU、576颗作为计算机架组成部分的Vera CPU，以及潜在的另外512颗独立CPU机架中的Vera CPU，CPU与GPU的比例趋近1:1。

美银认为，这类独立CPU机架将承载RAG管道、向量数据库、数据准备、API/工具执行及中小型模型推理等此前对昂贵GPU机架而言过于碎片化的工作负载，从而实质性地扩大整体TAM，而非仅仅替代现有需求。

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这一反弹发生在极端动荡之后。KOSPI在7月单月暴跌22%，创下全球金融危机以来最差单月表现。彼时，杠杆芯片仓位被强制平仓，引发连锁交易熔断，散户财富大幅缩水。

此轮反弹的背后，是多重利好因素叠加：全球科技巨头最新财报显示AI资本开支持续高企，美国通胀数据温和缓解了市场对美联储加息的担忧，监管层收紧单股杠杆ETF规则，以及市场预期三星和SK海力士即将公布股东回报计划。

从暴跌到牛市：一个月内的戏剧性逆转

就在一个月前，韩国股市还深陷泥潭。KOSPI在7月单月下跌22%，创下自全球金融危机以来最差单月表现。

暴跌的导火索是杠杆头寸的强制平仓。散户投资者大量持有与芯片股挂钩的单股杠杆ETF，当行情逆转时，连锁平仓引发日内波动超过5%的情况频繁出现，交易所多次触发熔断机制，数十亿美元的散户财富在短时间内蒸发。

监管层随即出手。当局收紧了单股杠杆ETF的最低保证金要求，相关产品的日成交额大幅萎缩。与此同时，投资者主动降低融资杠杆，市场波动率已回落至4月以来最低水平。

Life Asset Management首席执行官Kang DaeKwun表示："我认为市场在杠杆头寸平仓过程中超跌了，随着资金流动趋于稳定，目前的反弹是自然修复。"

AI支出不减，芯片需求逻辑依然成立

这轮反弹的根本支撑，来自AI需求端的持续强劲。

全球科技巨头最新财报显示，AI基础设施投入并未放缓，这直接提振了对高带宽内存（HBM）等AI芯片的需求预期。韩国股市今年以来累计涨幅已超60%，主要由散户主导，但即便如此，KOSPI距6月底高点仍有约25%的差距。

Baillie Gifford新兴市场股票投资专家Qian Zhang指出："由于AI智能体和实体AI的兴起，内存需求已经爆发式增长，但我们进入这一阶段时供给能力相当有限——瓶颈就在这里。""我们并不是说全球会永远以这种速度建设数据中心，但这是一个真实存在的物理瓶颈，全球只有少数几家公司能够解决。"

中国竞争威胁的上升曾给内存股的强劲涨势泼了一盆冷水，但分析人士认为近期需求前景依然稳固。AI向更多应用场景渗透、日常使用频率提升，正在持续推动芯片需求增长。

股东回报预期升温，三星SK海力士或推百万亿韩元级计划

除AI叙事外，两大芯片巨头即将公布的股东回报计划，也成为近期市场情绪的重要催化剂。

三星电子方面，公司在二季度业绩电话会议上表示，"董事会和管理层正在积极讨论包括特别股息在内的具体执行方案及下一期股东回报政策"。其现行2024至2026年三年期政策今年到期。

据DS投资证券测算，三星电子今年自由现金流（FCF）预计达263.2万亿韩元，扣除定期股息后，三年累计FCF的50%对应的额外回报空间约为131.8万亿韩元。KB证券则预测，三星年度股东回报规模最低100万亿、最高可达200万亿韩元，较现行每年9.8万亿韩元的规模扩大逾10倍。

SK海力士方面，公司已公告称"正积极研究追加股东回报方案，具体内容将于三季度内确定并公布"。未来资产证券预计SK海力士今年FCF达180万亿韩元，年末净现金173万亿韩元，估算可用于回报的资金约40万亿韩元。大信证券则认为，若将自购股票注销与特别股息合并计算，最高可实现100万亿韩元的回报空间。

未来资产证券研究员Kim Young-gun指出，三星电子"股价较高点下跌39%，当前时点是推进股东回报的正当性、收益率和实际效用感均显著提升的阶段"。他同时表示，SK海力士"股价较高点下跌51%，是回购等回报措施的最佳时机，且回报规模越大，市场越会将其解读为公司对未来现金创造能力的信心"。

外资态度微妙，市场能否持续仍存变数

外资动向值得关注。周四外国投资者净买入韩国股票，但年初至今仍为净卖出，累计撤资超过1000亿美元——此前市场过热、估值偏高是主要原因。随着此轮下跌将估值压至更具吸引力的水平，部分海外资金开始回流。

不过，市场能否延续涨势，仍面临不确定性。Kang DaeKwun表示：“在AI叙事和美国利率出现一定程度的稳定之前，市场要维持持续上涨将是困难的。”

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8月13日，Burry在社交平台X上发文称，"这比单一公司的问题大得多，对经济和投资者的危险程度比安然高出几个数量级"，并附上英国《每日电讯报》一篇题为《英伟达的AI扩张有安然的影子》（Nvidia's AI push has echoes of Enron）的报道。

该言论经AI批评者Gary Marcus转发后迅速扩散。

这一警告正落在市场最敏感的时点。就在本周，英伟达宣布联手华尔街头部机构建立5000亿美元芯片融资体系，其五年期信用违约互换（CDS）价差今年以来已飙升约90%，信用市场对其财务结构的担忧持续升温。

Burry并非首次对英伟达的融资安排提出质疑。在英伟达5000亿美元融资计划引发"循环融资"争议后，他已在Substack上就信用结构化问题发声，如今更进一步将类比对象指向安然。

从“循环融资”到“安然类比”

Burry对英伟达的质疑并非无迹可寻。做空过抵押贷款支持证券、近期又押注英伟达等AI股下跌的Burry，此前在Substack上直言：

"信用结构化是金融体系的自然组成部分。但在牛市后期，为了延续势头而对不自然的信用进行结构化，才是真正令人担忧的地方。"

8月13日，他将类比对象升级为安然。据英国《每日电讯报》报道，Burry在X上转发该报文章《Nvidia's AI push has echoes of Enron, says Big Short investor》时表示，英伟达的AI扩张"有安然的影子"，并强调其潜在危害远超当年的安然事件。

值得关注的是，华尔街见闻文章此前写道，Burry于7月25日在Substack发文披露最新持仓动向，显示他进一步扩大了对美光科技、英伟达及费城半导体ETF的空头仓位，同时新增做空卡特彼勒。

他当时明确表示，英伟达当前及未来的大量需求并非来自终端客户，而是通过表外融资安排循环驱动，并援引2026年国际清算银行年度报告加以佐证。他认为，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实的终端需求，而是通过不透明的融资结构自我循环，存在系统性高估风险。

触发点：5000亿美元芯片融资体系

Burry的警告发生于英伟达本周宣布一项宏大融资计划之后。英伟达与Apollo、贝莱德、黑石、博枫、高盛及KKR达成合作，目标建立规模高达5000亿美元的芯片融资体系，以英伟达AI硬件为底层资产，向养老金、保险公司及主权财富基金等机构投资者发行债务，所募资金用于AI企业的芯片采购或租赁融资。

英伟达CEO黄仁勋将这一计划称为"大构想"，主张把AI算力重新定义为一种可投资资产。"它们现在是创收资产，具有生产性、长寿命、可替代性和灵活性。"黄仁勋表示。

不过这一宏大构想的落地仍有距离——上述合作框架下尚未完成任何实际募资，具体条款将取决于市场需求。

围绕英伟达的融资体系，市场最关心的是GPU作为抵押品的长期残值。批评者担忧，芯片技术迭代迅速，一旦技术过时几乎没有可靠的买家接盘，其长期价值存在高度不确定性。

英伟达则以实际数据反驳。华尔街见闻文章写道，黄仁勋本周称，六年前推出的A100芯片至今仍在使用，经济寿命正被延长至接近10年，租赁价格仍在上涨；公司还承诺芯片在租赁期内至少保留25%的残值，由英伟达承担初始损失。

美银研究分析师Vivek Arya指出，华尔街金融机构的介入意味着英伟达可以逐步退出"供应商融资"模式，"负担由财团承担，而非英伟达的资产负债表"。

分析认为，Burry的"安然式"警告，正是在"芯片能否成为可靠金融资产"这一悬念上叠加了一份来自标志性做空投资者的质疑。争论的最终答案，取决于AI算力需求能否持续、芯片残值能否经受周期检验。

做“大V”大赚一个亿

值得注意的是，华尔街见闻文章写道，Michael Burry今年最赚钱的生意，或许不是炒股，而是写博文。

"大空头"Michael Burry的Substack订阅投资类通讯"Cassandra Unchained"上线仅231天便突破30万订阅者。按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

这个数字有多直观？据Stocktwits报道，如果把100万美元分别投入标普500年内涨幅最好的10只股票，总收益约3400万美元——还不到Burry通讯理论收入的三分之一。

30万订阅者，231天

Burry在一篇题为《Short & Thankful: 300》的帖子中披露，"Cassandra Unchained"已达到300,044名订阅者和346,680名关注者，订阅者来自美国全部50个州及212个国家，其中52%在美国以外。

从数据看，"Cassandra Unchained"通讯今年1月约有21.8万名关注者，到7月已接近34.7万，增长曲线持续向上。

通讯定价为每月39美元或每年379美元，另设免费层级。Burry未披露付费订阅者的具体比例，Substack的订阅数统计同时包含免费和付费读者，且上述测算未扣除Substack平台抽成。因此，1.137亿美元是理论上限，而非实际到手收入。

Burry于2025年11月创办该通讯，彼时他刚刚向SEC注销对冲基金登记，重返社交媒体，并重启对AI热潮的批评。通讯上线即吸引逾6万订阅者，此后逐步演变为他发布实时持仓更新、估值分析及详细交易记录的主要平台。

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VIX指数从7月高点的约21点骤降至15点附近——一个历来与市场绝对平静画等号的水平。与此同时，高盛的内部恐慌指标从7月底的7.9骤跌至不足1，触及2024年6月以来的最低点。彭博市场策略师Jan-Patrick Barnert指出，上月大规模去杠杆后遗留的仓位结构，令市场在即将到来的通胀数据、英伟达财报及杰克逊霍尔央行年会等重要风险事件前，对机械性资金流动引发的方向性剧变极为脆弱。

三家华尔街交易台对当前8月行情给出了近乎一致的描述：投资者正在选择性地追涨，但并非出于十足的信念。基本面或许能为当前指数点位提供支撑，但市场情绪远未达到全面乐观。

7月那轮惨烈的去杠杆过后，买方机构仓位普遍偏轻，却恰好撞上了近年来最强劲的财报季之一。与此同时，市场轮动启动，AI板块以外的股票以及高质量AI标的双双成为风险承担的核心。

野村证券跨资产策略师Charlie McElligott表示，"客户被打了个措手不及"，随即开始追涨。这一追涨行为的证据并不体现在价格走势上，而是清晰地印刻在期权市场中：看涨期权遭到抢购，而随着指数飙离所有人的对冲行权价，看跌期权迅速失去价值。McElligott将随之而来的偏度扭曲形容为"圣经级别"。

标普500和纳斯达克100指数的一个月25-Delta看涨期权偏度均跌至历史最平水平，标普500看涨期权成交量同步创下纪录高位。过去一周，已实现波动率在上涨日显著高于下跌日——市场似乎唯一担心的事，就是踏空后续涨幅。

个股层面的波动率在这一过程中被大面积抹平。高盛衍生品与资金流专家Lee Coppersmith指出，纳斯达克100成份股的平均一个月隐含波动率在三个交易日内下跌了9.1个百分点，标普500成份股的降幅也达6个百分点。

Coppersmith表示："在AI时代，我们见过更大规模波动的，只有2024年8月的波动冲击和2025年4月的关税事件。"彼时VIX一度突破60点。而在过去这一个月，VIX的最高点仅触及约21点，随后便迅速回落。

然而，麻烦或许正在于此。高盛的内部恐慌指标固然已跌至低谷，但一份显示就业减少2.3万人的非农报告、徘徊在4.7%附近的美债收益率、日元干预的最新插曲，以及悬而未决的伊朗冲突，共同构成了一幅宏观风险不容小觑的图景。财报数据亮眼，但宏观经济背景远未能印证一切向好。

在指数层面，整体敞口看起来已全面转向风险偏好。但表面之下，怀疑情绪依然存在。人工智能交易仍是市场核心，但主题性领涨篮子正在分化。并非所有在7月遭重创的标的都迎来强力反弹——存储芯片股便是典型案例。

摩根士丹利机构股票咨询与客户全球主管Nick Savone写道："这或许是一周熟悉交易重获生机却并未简单回归旧剧本的更宏观启示。分散度依然极高，在7月的去杠杆之后，投资者正在重新将资金投入工作——但多了一份甄别。"

摩根士丹利的数据显示，标普500成份股间的分散度位于过去五年的第92百分位，而板块间与板块内分散度之比仅处于第35百分位。这意味着选股能力正压倒主题配置成为市场主导逻辑。AI已不再是一个需要整体持有的交易，而是变成了一份需要从中精挑细选的标的清单。

当前的追涨行情已令仓位结构演变为一把双刃剑。聚合做市商Gamma目前略偏空头，而在7900点行权价上方，存在一批做市商空头看涨期权仓位，一旦市场进一步上行，将加速助推"融涨"行情。

问题在于另一侧。此前被"烤焦"的看跌期权目前点位远低于现货价格，而趋势追踪策略的做空信号翻转点，恰好对应约4%的跌幅——与那些做市商空头看跌期权集中的区间高度重叠。

宏观叙事方面，今日通胀数据并未被视为8月的核心风险，市场的目光更多投向月底的英伟达财报和杰克逊霍尔年会。这两大事件与历年秋季波动率季节性抬升的规律高度契合。

彭博策略师Barnert总结认为，7月大规模去风险后的逐步再建仓，叠加对下行对冲的持续需求，共同构建了一个市场在下一个催化剂出现时快速剧烈运动的条件。鉴于投资者可能既没有持有足够的下行保护，也没有足够的上行敞口，市场保持高度动态的概率相当高。

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知情人士透露，日本央行下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。

消息发布后，日元汇率短线快速拉升20个点。

目前，市场对日本央行9月18日政策会议加息的定价概率已升至74%。与此同时，美国财政部长贝森特此前亦已发出信号，认为日本央行采取行动提振日元是有必要的。此番政府立场的浮现，进一步强化了市场对日本货币政策加速正常化的预期。

据彭博援引知情人士称，推动双方立场靠拢的核心逻辑有两条：其一，日本央行担忧日元持续疲软加剧输入性通胀压力；其二，政府希望放大近期美日联合干预汇市的政策效果。

1998年以来首次美日联合买入日元的干预行动效果正在消退，市场预期央行需以加息配合，从根本上支撑汇率。

日本央行行长植田和男在7月31日议息会议后的发布会上已提及加快加息步伐的可能性，理由是物价上行压力带来的风险。知情人士还透露，政府在7月会议前已向央行传达，将支持植田在发布会上发表偏鹰派表态。

首相官邸在声明中表示，"我们认为包括加息在内的具体货币政策措施应交由日本央行决定"，并指出央行应与政府密切合作，以"稳定方式"实现2%的通胀目标。日本央行则拒绝置评。

尽管政府立场趋于支持，央行官员仍希望在作出最终决定前，对经济与物价走势进行进一步评估，但并未排除9月出手的可能性。

在央行7月会议的意见摘要中，一位委员明确指出货币政策需要更大灵活性。该委员表示，鉴于核心CPI通胀率已接近2%，"政策利率的加息步伐可能快于市场预期"。

从法律框架看，日本央行在货币政策上拥有独立性，内阁无权强制其设定特定利率水平，但可通过传递信号对其决策施加影响。

近期，多位政府官员相继表态支持央行独立性，包括经济增长战略大臣Minoru Kiuchi本周一在接受彭博电视采访时称"我们尊重央行的独立性"，被市场解读为政府对进一步收紧货币政策持开放态度的信号。

高市早苗执政以来，日本央行已两度加息，基准利率目前仍处于1%的低位。若9月或10月再度加息，将是日本央行在12个月内完成三次加息，创下1989年——即日本经济资产泡沫顶峰时期——以来最快的紧缩节奏。

高市早苗此前长期被视为对快速推升利率持审慎态度的政治人物，其顾虑在于过快加息可能抑制全球投资者所关注的日本经济复苏势头。然而，日元持续走软带来的通胀压力和生活成本攀升，已成为选民要求政府正视的核心议题，这一政治压力正促使政策天平向支持加息的方向倾斜。

美日利差过大是日元贬值的结构性因素之一。在汇率干预效果趋于钝化的背景下，加息被视为更具持续性的汇率稳定工具，也是政府与央行当前政策协调的关键落脚点。

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业绩公告显示，联想第一财季实现营收269.43亿美元，同比增长43%，大幅超出市场预估的224.2亿美元；经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元，经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。公司同时上调全年展望，预计本财年营收有望突破1000亿美元，提前兑现此前设定的"两年内营收超千亿美元"目标。

业绩核心亮点集中于基础设施业务。联想ISG（基础设施方案业务集团）第一财季营收同比增长98%至85亿美元，运营利润率升至9.1%，较上季提升5.5个百分点；AI服务器在手订单储备达540亿美元，按季增长157%，折合人民币约3600亿元。公司表示，AI相关业务收入同比增长60%，占集团整体营收的35%，混合式AI战略已进入价值兑现阶段。

联想ISG业务本季度的表现是整份财报中最受市场关注的部分。营收85亿美元同比翻倍的背后，是运营利润从去年同期亏损8552万美元，一举扭转并大幅跃升至7.77亿美元，运营利润率提升至9.1%，同比改善11.1个百分点。

驱动这一跨越式增长的核心动力在于需求端加速。公司披露，AI服务器项目储备按季增长157%至540亿美元，覆盖超大规模云服务商、AI云及企业AI三类客户群体。剔除去年同期中国区销售国际GPU服务器收入的基数影响后，AI服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。

在制造布局上，联想北卡罗来纳州智能园区已正式启用，进一步加强其在美洲区的"全球资源、本地交付"能力，以把握超大规模云服务商及企业客户的本地化基础设施需求。

联想IDG（智能设备业务集团）第一财季营收171亿美元，同比增长27%，运营利润率稳定维持在7.1%，在零部件供需失衡及市场竞争加剧的双重压力下展现出较强的盈利韧性。

PC业务继续强化市场主导地位。依据IDC数据，联想第一财季全球PC市场份额达24.2%，同比提升0.5个百分点，连续十个季度持续扩大相对第二大厂商的领先差距。AI PC全球市场份额达到25.1%，同样创第一财季新高。

智能手机方面，摩托罗拉品牌收入创第一财季新高。高端产品线——包括Razr、Signature及Edge系列——贡献了智能手机收入的37%，占比创历史新高。公司表示，过去两年全球设备装机量实现12.4%的复合年增长率，显著超越整体设备市场增速。

联想SSG（方案服务业务集团）第一财季营收29亿美元，同比增长28%，运营利润6.97亿美元，运营利润率达24.2%，均创季度新高。

运维服务和项目与解决方案合计占SSG总收入的比例升至62.4%的历史新高，TruScale基础设施即服务订单高速增长，主要受益于AI工厂在AI云端及企业客户领域的拓展。公司援引Gartner、IDC等机构数据称，AI相关商机带动SSG本财年潜在市场总规模新增逾2000亿美元。

在标志性案例方面，联想作为2026年FIFA世界杯唯一官方技术合作伙伴，以FIFA AI Pro等自研AI技术为全部104场赛事提供运营支持，管理超25000台设备，受众覆盖逾60亿球迷，进一步强化其在大型端到端AI解决方案领域的品牌影响力。

值得关注的是，联想本季度在IFRS口径下录得公司权益持有人应占净亏损6.09亿美元，与经调整净利润之间存在显著差异。公司解释称，亏损主要源于认股权证相关衍生金融负债的非现金公允值重估亏损16.90亿美元——这一项目直接与联想股价上涨挂钩，股价越高，账面重估亏损越大。

公司管理层指出，该非现金项目预期将持续至2027/28财年末，并不反映集团经营业绩的实质变化。在剔除认股权证重估及可换股债券名义利息等非现金项目后，经调整经营利润率达5.7%，经调整净利润率为4.0%。

资产负债层面，截至2026年6月底，联想总资产为701亿美元，现金及银行存款合计60.81亿美元，较上季末增加约10亿美元。受可换股债券扩张影响，净债务规模从上季末的净现金2.42亿美元转为净负债1.79亿美元，贷款权益比率升至0.77。

联想预计本财年营收有望突破1000亿美元，提前达成"两年内营收超千亿美元"的既定目标。公司表示，将继续推进混合式AI战略，并在设备、基础设施、解决方案及服务领域持续提升盈利能力。

在区域表现上，美洲区同比增速最为突出，收入同比增长58%；欧洲—中东—非洲市场增长53%；中国市场增长25%。联想在欧洲—中东—非洲市场已连续17个季度保持PC市场第一。

国联民生证券电子组分析师薛宏伟、李少青及仇方君对联想维持买入评级，认为ISG业务成长性充足，IDG业务韧性强，并以下半年至明年Rubin GPU平台放量作为潜在催化剂，目标市值7000亿港元。

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在宏观风险犹存、市场分歧极大的背景下，Scott Rubner给出了一份10条理由的多头清单。他认为，在一轮成熟的去杠杆化完成后，多个需求来源正在同时增强，而卖压正在消退。

宏观层面的担忧有很多，大多数来询问我的人都在问同一个问题：什么会出错？这个问题仍然重要。但8月，我认为有一个更值得关注的问题：谁会在更高的价格成为买家？

盈利撑起涨幅，估值反而在压缩

理由1：盈利好于预期

标普500指数Q2每股盈利增速约为33%，为后衰退复苏期以外最强水平。

更关键的是，Rubner指出，企业不只是在超越已经很高的预期，而是正走在"自2000年以来最陡峭的盈利上修路径"上。截至8月9日，503家成分股中已有429家披露业绩，覆盖指数74%的权重。

来自美国企业的信息非常简单：盈利好于预期，而且幅度很大。

"S&P 500 EPS – Quarterly Revision Paths"图，即标普500每季度盈利修正路径

理由2：估值——是盈利在撑，不是估值扩张

标普500在创历史新高的同时，12个月远期市盈率却从去年10月的约23.1倍压缩至当前约20.1倍，压缩幅度约15%。

原因直接：盈利预期上修的速度快于股价涨幅。

等权重标普500远期市盈率约17.1倍；纳斯达克100远期市盈率低于10年均值，处于过去一年的第11百分位。

Rubner表示："这与1999年是截然不同的格局。目前是盈利在做主要贡献，而非估值扩张。"

杠杆与资金：卖压已过，买力重建

理由3：杠杆——重置已趋成熟

Rubner认为，全球杠杆重置"看起来越来越成熟"。系统性去杠杆的冲击已大部分完成，规则驱动的卖压悬顶已经缩小。

逻辑是：随着波动率继续下行、趋势重建，系统性策略（如CTA、风险平价）将重新具备加仓能力。

下一个有意义的机械性资金流动，可能是再杠杆化，而不是去杠杆化。

"Leveraged ETF Assets Under Management"杠杆ETF资产规模图

理由4：散户——买家回来了

上周，散户在Citadel Securities平台上重新成为净买家，逆转了6月底的抛售。

但Rubner更关注的信号在期权市场：散户在期权市场的看涨/看跌方向比，为今年4月以来首次偏向看涨，且为3月底低点以来的最低看跌读数。

与此同时，宽基ETF期权活动量激增。本月平均每日合约量达到月均水平的3.1倍，创历史纪录；平均每日净看跌期权权利金约为2900万美元，约为一年均值的8倍、历史均值的近10倍。

Rubner的判断是：

散户在重新买入市场，但仍在为下行风险付费。参与度回来了，但信心还没有完全跟上。

他同时提示了一个潜在的路径：市场可以很快从谨慎，走向参与，再走向追涨。

"Retail Cash Equities – Net Notional图

理由5：被动资金——从未离场

家庭被动ETF需求极为强劲。

年初至今ETF净流入约1.6万亿美元，折合每日约75亿美元，较此前纪录高出55%。

7月单月净流入近3500亿美元，创单月历史纪录。2026年已有4个月跻身有记录以来单月净流入前十。

Rubner的结论简洁：

结构性被动买家从未离场。

ETF Net Inflows – Strongest Yearly Pace in History图

回购与结构：超万亿企业买盘重返市场

理由6：回购——1万亿美元重新开窗

本周，企业回购窗口重新打开，已公告的授权规模超过1万亿美元，为该日历节点有记录以来最大规模。

历史上，8月是回购执行较强的月份之一，回购规模应超过股票发行量，持续吸收市场供给。

值得注意的是，这不是一个科技行业独有的故事。年初至今最大规模回购授权中，近70%来自科技行业以外。

"企业买盘正在回归，而且应该会越来越多地惠及普通股票。"

Projected Buyback Window图

理由7：指数结构——标普500不等于平均股票

Rubner认为，这是理解当前市场"为何如此难以把握"最重要的一点。

今年，当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年的历史均值为下跌2.4%。软件板块在这些日子里平均表现为正，这是自2001年以来的首次。

原因在于指数构成、权重集中度，以及边际被动资金的流向。

"你可以同时看到一个内部惨烈的市场，和一个表现稳健的指数。两者都是真实的。"

"Average SPX Move on SOX Selloff Days"图

市场结构改善：广度、波动率与期权

理由8：广度上升，相关性创低

超过70%的标普500成分股站上200日均线，为2024年12月以来最强的市场广度。

与此同时，1个月和3个月实现相关性均接近历史最低水平。

Rubner的解读：广度上升+相关性下降+离散度高，这一组合为个股选股创造了更丰富的环境，单股Alpha的机会集在扩大。

等权重标普500（SPW）近一年表现已超越市值加权标普500（SPX）。

S&P 500 – % of Members Above Their 200-Day Moving Averages图

理由9：波动率——低于15改变了数学

波动率正在从结果变成输入变量。

低波动率通常被视为股市上涨的结果。但当30日和60日实现波动率窗口下移后，低波动率本身会为系统性策略创造额外的加仓空间——这是一个正反馈机制。

与此同时，半导体和存储芯片板块的极端隐含波动率开始正常化。本月标普500前10大SOX成分股的平均3个月平值隐含波动率下降了近20个百分点；VIXEQ与VIX之间的价差也从历史高位大幅收窄。

"低波动率不再只是在描述市场，它开始改变资金流动的数学。"

Semiconductor Leadership Implied Volatility图

理由10：期权——开始对冲上行

这是Rubner最密切关注的信号。

8月4日是SPX看涨期权有史以来成交量最高的单日，成交量约为一年均值的2倍，比此前5月的纪录高出10%。7月30日至8月5日的五个交易日，也是SPX看涨期权有史以来五日累计成交量最大的时段。

更关键的数据：近35%的标普500成分股出现3个月看涨偏斜倒挂（即看涨期权隐含波动率高于看跌），这一比例为有记录以来最高。

Rubner表示：

"投资者不只是在减少为下行保护付费。在部分市场，他们愿意为上行凸性支付更多。这种行为转变很重要，这是一种截然不同的心理。"

SPX Call Volumes 图

底线：买家名单在变长

Rubner在报告结尾总结：

这仍然是一个困难的市场。宏观风险是真实的，路径不会是线性的。但在梳理完这份清单后，有一件事很突出：资金流向的天平正在向更积极的方向倾斜。

他同时提示了9月的风险：季节性转差，仓位可能更满，如果8月演变成追涨，今天的买入能力届时将已被消耗。

8月可能是买家回归的月份。9月可能要问的是，还剩多少买入弹药。

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据The Information于8月12日报道，Kalshi正就新一轮融资进行深入谈判，目标融资规模至少7.5亿美元，对应估值400亿美元。红杉资本与Wellington Management洽谈共同领投。知情人士表示，融资规模尚未最终确定，仍可能变动。Kalshi、红杉及Wellington的发言人均拒绝置评。

这一估值较Kalshi今年5月完成的上一轮融资高出近一倍——彼时公司以220亿美元估值融资10亿美元。短短三个月，估值再度跃升，折射出市场对预测赛道的强烈追捧。

营收爆发，世界杯是催化剂

Kalshi估值快速攀升，背后是营收的急剧膨胀。

Kalshi的年化营收在7月突破40亿美元，较约两个月前翻倍，世界杯相关博彩合约是主要驱动力。

目前，体育合约贡献了Kalshi超过80%的交易量。这一结构意味着，Kalshi的营收高度依赖赛事周期，世界杯等大型赛事带来的流量具有明显的阶段性特征。

与此同时，公司也面临高企的营销支出压力，并可能面临新的州级税收。

投资方背景：老股东加码，新面孔入局

红杉资本是Kalshi的现有股东，其合伙人Alfred Lin在Kalshi董事会任职。此次若领投成功，将进一步巩固红杉在这一赛道的押注。

Wellington Management则是潜在新投资方。这家资产管理巨头有在企业IPO前进行私募投资的惯例——此类"Pre-IPO"布局通常意味着投资方对公司上市前景持乐观判断。

据The Information今年6月报道，Kalshi已与多家银行就最早明年上市事宜进行非正式沟通。Wellington的入局，与这一时间线高度吻合。

监管阴云：联邦牌照与州级诉讼的博弈

Kalshi的高速增长并非没有隐患。

公司目前正与多个州的监管机构陷入法律纠纷，后者指控Kalshi经营非法赌博业务。对此，Kalshi的立场明确："公司受商品期货交易委员会（CFTC）监管，州级监管机构无权关闭一家持有联邦牌照的交易所。"

Kalshi于2020年获得CFTC颁发的交易所牌照，协助完成这一申请的律师Jeff Bandman本周宣布回归公司，出任Kalshi Prime的CEO。Kalshi Prime负责公司保证金永续期货业务的客户服务。

这场联邦监管与州级监管之间的权限之争，将是Kalshi迈向IPO前必须跨越的关键门槛。

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日本央行周四公布数据显示，7月企业商品价格指数（PPI）同比上涨7.2%，略低于6月经修正后的7.3%——后者为2023年3月以来最高水平。在通胀上行风险持续的背景下，日央行行长植田和男已明确释放信号，最早可能于9月采取加息行动。与此同时，日元疲软进一步加剧了进口成本压力，上月一度触及40年低位。

PPI数据的持续高企，意味着企业将成本转嫁给消费者的压力仍未消退，市场对日央行9月加息的预期随之升温。

PPI同比涨幅维持高位，环比增速放缓

日本央行数据显示，7月PPI同比上涨7.2%，环比上涨0.1%，低于6月经修正后的环比涨幅0.5%。此次涨幅主要由石油及煤炭产品、化工产品以及有色金属三大类别驱动。

日央行在最新的价格与增长展望报告中指出，受中东冲突推升油价、以及全球人工智能相关需求扩张带动有色金属和机械价格上涨等因素影响，生产者价格出现大幅攀升。与此同时，劳动力市场持续偏紧，雇主在招募和留用员工方面竞争激烈，工资上行压力也未见明显缓解。

成本转嫁困难，通胀型破产创历史新高

高企的投入成本正在对部分企业的生存能力构成威胁。据帝国数据银行统计，今年上半年，共有556家企业因无法将燃料、原材料等上涨的投入成本转嫁给客户而宣告破产，为2018年有记录以来同期最高水平。这一趋势在7月延续，当月破产案例达121起，创单月历史纪录。

上述数据表明，尽管部分大型企业具备一定的成本转嫁能力，但中小企业所承受的压力已达到临界点，通胀对实体经济的结构性冲击正在显现。

日元疲软加剧输入性通胀，干预效果有限

日元汇率的持续走弱进一步放大了进口价格压力。上月，日元兑美元汇率一度跌至40年低位。尽管日本与美国随后联合入市干预以支撑日元，但截至周四东京早盘，日元仍在159.32附近，此前干预带来的涨幅已大部分回吐。

日元贬值直接推高了大宗商品及原材料的进口成本，与国内劳动力成本上升形成叠加效应，共同构成日央行维持加息路径的重要依据。

植田和男释放9月加息信号

在上月维持政策不变后，植田和男明确表示，若通胀上行风险持续，日央行最早可能于9月采取下一步加息行动，并提及加息节奏存在加快的可能性。

7月PPI数据与日央行的政策判断方向一致，进一步强化了市场对9月加息的预期。当前，企业成本压力、工资上涨动能与日元贬值三重因素相互叠加，为日央行继续推进货币政策正常化提供了支撑。

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8月12日港股收盘后，腾讯发布2026年第二季度业绩。公司当季营收2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%。收入和利润均略高于市场预期，但利润增速低于收入增速，反映AI相关投入正在侵蚀部分经营杠杆。

财报发布后，腾讯控股股价8月13日低开，跌逾3%。市场关注点已从单季业绩是否超预期，转向资本开支上行、自由现金流转负，以及AI产品何时形成可验证收入。

据追风交易台，高盛、瑞银、杰富瑞和摩根大通均维持对腾讯的积极评级，但普遍下调或重估短期盈利预期及目标价框架。四家机构的分歧不在于腾讯是否具备AI竞争力，而在于微信生态、混元模型、生产力工具和云服务的商业化速度，能否覆盖持续上升的训练、推理和基础设施成本。

腾讯二季度的核心业务表现好于市场此前担忧。

营销服务收入435.65亿元，同比增长21.8%，较一季度20%的增速进一步提升。高盛、杰富瑞和摩根大通均将广告视为本季度最重要的增长引擎之一。AI增强推荐、自动化投放工具AIM+、更高eCPM的广告形式，以及视频号广告加载率提升，共同带动广告变现效率改善。

视频号仍是腾讯广告业务的主要增量空间。高盛指出，视频号使用时长同比增长超过20%，但广告加载率仍低于行业水平，意味着腾讯在不显著影响用户体验的情况下，仍有提升变现密度的余地。

游戏业务的亮点主要来自国内市场。二季度国内游戏收入473.14亿元，同比增长17.2%，明显快于一季度的6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等产品提供增量，既有游戏的运营和内容更新也支撑了收入恢复。

国际游戏则相对疲弱。当季国际游戏收入按人民币口径同比下降约1%，按固定汇率口径增长4%。部分Supercell游戏表现偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC版的增长。高盛因此将国际游戏相关估值倍数下调，认为海外业务短期难以继续按更高成长预期定价。

金融科技及企业服务收入602.86亿元，同比增长8.6%，表现相对稳定。云业务增速已进入低二十个百分点区间，但尚不足以改变集团整体利润结构。

相比收入端的小幅超预期，市场更关注腾讯资本开支的快速上升。

腾讯二季度资本开支约528亿元，高于一季度的319亿元，占当季营收约26%，同比增长176%。摩根大通指出，腾讯当季自由现金流转为负138亿元，净现金由一季度末的1469亿元降至582亿元，AI投入已从长期战略叙事变为现金流和资产负债表上的现实成本。

瑞银的测算显示，腾讯二季度资本开支升至约530亿元，全年资本开支预期已由此前的1700亿元上调至2500亿元。高盛也大幅上调了腾讯未来数年的资本开支预测，预计2026年、2027年和2028年资本开支分别为2100亿元、2450亿元和2470亿元。

不同机构对具体数值的判断存在差异，但方向一致：腾讯的AI投资强度高于此前预期，且下半年仍可能继续上行。

二季度，新AI产品投入约105亿元，高于一季度的88亿元。瑞银认为，若剔除AI投入影响，腾讯调整后经营利润同比增速可达19%，而表观Non-IFRS经营利润增速仅为9%。摩根大通同样指出，剔除新AI产品后，腾讯Non-IFRS经营利润可达861亿元，同比增长19%。

这意味着，腾讯传统业务仍在产生利润弹性，但AI正在吸收这部分增量。当前的核心问题并非腾讯有没有能力继续投入，而是利润率承压的周期会持续多久。

腾讯本轮AI投入并非主要面向外部出租算力，而是优先服务内部模型训练、AI原生应用和微信生态。

高盛认为，腾讯正将更多资源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝以及微信“小微”等产品。这类投入与直接向外部客户出租GPU不同，后者通常更容易形成短期收入，而内部模型和应用的价值兑现更多依赖用户规模、留存、付费率和生态协同。

混元模型是第一条观察线。瑞银指出，HY3已于7月上线，日Token消耗量较预览版增长6倍；更大规模的HY4可能加快推出。市场将关注其在复杂工作流、Agent能力、推理成本和实际应用效果上的表现，而非单纯模型排名。

生产力工具是第二条线。WorkBuddy和CodeBuddy已成为腾讯AI商业化的重要载体。瑞银称，腾讯PC端生产力AI工具6月交互量达到2750万次，高于其所列第二大同业的1280万次。摩根大通则认为，WorkBuddy的用户增长、留存和Token付费意愿提供了初步积极信号，但尚不足以构成集团层面的收入证明。

微信“小微”则是最具长期想象力、也最难量化的变量。腾讯正在测试由定制化WeLM模型驱动的微信Agent，希望将AI能力嵌入微信的内容发现、服务执行和交易闭环。高盛认为，若微信逐步向AI-first生态演进，Agent驱动的服务和交易可能成为新的商业入口。

但这一构想也意味着持续推理成本。高盛测算，“小微”在2026年第四季度的增量推理成本可能相当于腾讯EBIT的0至5%，到2027年，影响区间可能扩大至EBIT的0至14%。区间之所以较大，正是因为用户渗透率、Token价格和产品使用频率仍存在高度不确定性。

腾讯云是AI投入中最接近收入兑现的一环，但当前规模仍不足以完全对冲资本开支压力。

二季度，腾讯云收入增速进入低二十个百分点区间，受AI需求、国际扩张和通用云服务使用增长推动。高盛称，截至8月，腾讯云MaaS平台TokenHub日Token使用量已达到25万亿，两个月增长5倍，AI需求正逐步转化为GPU租赁、MaaS和生产力工具相关收入。

管理层还提到，5月以来云业务的价格环境有所改善，提价和折扣减少有助于优化定价。

不过，投行普遍认为，云收入加速不等于AI投资已具备完整回报。AI云、模型服务和生产力工具可以提供部分盈利支撑，但短期仍难覆盖大规模服务器采购、折旧、训练和推理成本。

瑞银的判断是，腾讯AI业务目前更接近“收入期权”，而非可显著拉动集团利润的成熟业务。市场已经看见成本，却尚未看到足够规模、可审计的AI收入线。

高盛已将腾讯2026年至2028年净利润预测下调1%至4%，其中2026年EPS预测由30.07元下调至29.73元，2027年由32.55元下调至31.19元。该行预计，腾讯2026年第三季度和第四季度EPS增速可能分别仅为4%和0%。

瑞银预计，腾讯2026年下半年收入增速约为7%至8%，调整后经营利润同比可能下降约1%；2027年收入预计增长10%，但调整后经营利润大致持平。短期内，AI投资对利润表的挤压仍将持续。

在估值层面，四家机构仍维持积极评级，但目标价反映出对短期盈利兑现的谨慎。高盛维持“买入”评级，目标价由700港元下调至670港元；瑞银维持Buy评级，目标价由780港元下调至770港元；杰富瑞维持Buy评级，目标价750港元；摩根大通维持“增持”评级，目标价690港元。

摩根大通的判断更接近当前市场的核心情绪：腾讯拥有更坚实的盈利底线，也已明确披露AI投入的规模和边界，因此适合以12个月维度持有；但在缺少明确催化日期和可审计AI收入之前，股价仍可能处于“估值不高、但难以迅速重估”的阶段。

接下来，市场将重点观察混元后续模型进展、WorkBuddy和CodeBuddy的留存与付费数据、微信“小微”的用户采用情况，以及腾讯云能否持续提升AI相关收入。腾讯已经证明基本盘可以支撑投入，下一步需要证明的是，持续上升的AI账单能否最终对应一条足够清晰的收入和利润曲线。

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ESG正在进入新的阶段。

随着可持续发展信息披露进一步规范，ESG不再只是一份企业报告，而正在走进企业的战略、经营、产品与技术。与此同时，AI、新能源、新材料等新技术与产业变革，也让企业面临新的机遇与挑战。

真正有价值的ESG实践，不只是“披露了什么”，更在于企业做了什么、解决了什么问题，又创造了怎样的长期价值。

自2022年以来，华尔街见闻已连续举办三届「0碳未来·ESG创新实践榜」，持续关注中国企业在环境、社会与治理领域的创新实践。

第四届「0碳未来·ESG创新实践榜」，将继续寻找那些以实际行动解决现实问题、以创新推动可持续发展，并具有行业借鉴价值的企业案例。

四大类别

绿色转型先锋
关注企业在节能减排、绿色生产、资源利用、气候行动、循环经济等方面的创新实践。

社会价值先锋
关注企业如何通过产品、服务与自身能力回应社会需求，创造积极的社会影响。

卓越治理先锋
关注企业在公司治理、风险管理、商业伦理、信息披露、数据安全、科技伦理等方面的实践。

产业创新先锋
关注企业如何将ESG融入产品、技术、商业模式与产业链，以创新推动产业升级。

我们期待这样的案例

真实落地：已经实施或形成明确实践，并能够提供相应成果。

具有创新性：在技术、产品、管理或商业模式等方面具有创新。

产生实际成效：能够对环境、社会或企业治理产生积极影响，并尽可能以数据验证。

具备长期价值：与企业自身业务和发展战略形成较强关联。

具有借鉴意义：能够为行业解决类似问题提供参考。

评选方式

榜单将综合企业申报、公开披露、专家推荐及媒体等公开渠道收集案例信息，并邀请ESG领域专家、学者及行业领袖组成专业评审委员会，对案例进行综合评审。

评选流程

· 8月-9月：榜单报名

· 10月：投票与评审

· 11月：榜单发布

2026年，让ESG从“披露”走向“行动”，从“行动”走向“价值”。

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当地伙伴持有车辆、负责运营，文远知行在海外卖起了“虚拟司机”。

8月12日晚的业绩会上，文远知行给出了收费方式：不按网约车流水抽成，而是向海外合作伙伴提供经过监管许可和本地验证的自动驾驶系统，持续收取虚拟司机流水分成。按常态化无人驾驶运营的最佳利用率测算，稳态单车年化技术服务收入预计超过5万美元。

财报显示，第二季度，文远知行营收2.32亿元，同比增长82.2%、环比增长103.1%；海外收入占比接近40%，同比增长164.4%、环比增长169.3%。毛利率由上年同期的28.1%升至37.5%。公司将毛利率改善主要归因于高毛利的海外L4业务和L2++/L3业务收入占比提高。

传统Robotaxi扩张的一道障碍，是车队规模越大，购车、折旧、维护和运营投入越重。文远知行的海外做法是让当地伙伴负责车辆部署和日常运营，自己出售“虚拟司机”。文远知行给海外Robotaxi选择了一种更轻的做法。

牌照申请、本地适配和安全验证仍要持续投入，但每进入一座新城，文远知行不必同步把一批车辆压到自己的资产负债表上。当地车队扩大，公司才有机会通过持续收费放大收入和毛利。

截至7月底，文远知行在中东的Robotaxi车队约400辆，西班牙、瑞士和丹麦等欧洲市场的新项目也在推进。管理层预计，海外业务到2026年底全面进入实质性增长阶段。这个预期能否兑现，取决于商业合作转成付费运营的速度，而不是新增多少城市名称。

国内Robotaxi走的是另一套账。二季度，国内单车日均订单超过21单，环比增长24%，单车峰值日订单达到28单，打车收入环比增长约140%。

国内数据验证车队利用率，海外模式则试图把运营经验和自动驾驶能力转成可复制的技术收费。

L2++/L3又给这笔研发增加了一个变现出口。二季度，该业务收入同比增长近26倍、环比增长219.3%，搭载WRD 3.0的车辆约3万辆。文远知行预计，年底搭载量超过10万辆，2027年累计超过50万辆。

管理层称，L4车队生成高价值运营数据，L2++量产车扩大真实道路数据，两类业务共用模型和研发体系。放到财务上看，文远知行想做的是让同一笔研发投入，既通过海外L4收取技术服务费，也通过主机厂量产项目获得收入。

收入放量还没有压低核心亏损。二季度研发费用4.34亿元，同比增长36%，是当季营收的1.87倍；总运营费用5.33亿元，净亏损4.01亿元。非IFRS调整后亏损为3.38亿元，也高于一季度的3.26亿元。

文远知行称经营杠杆已经开始显现，依据是费用增速低于营收增速。

不过从财报看，绝对投入与收入之间仍有较大缺口，8700万元毛利尚不足以覆盖研发费用。

截至6月底，公司持有现金、定期存款及其他流动性金融资产约54亿元。这给文远知行留下了继续投入的时间。

不过从这份财报看，文远知行回收研发投入的路径倒是更加清晰，把L2++装进更多量产车，同时让海外L4按技术服务和里程收费，让高额研发投入同时对应装车规模和单车收入。

这也提供了一个观察高阶自动驾驶公司的尺度：把司机拿掉解决的是技术问题，把研发费收回来，才让自动驾驶真正成为一门生意。

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日本手握逾1万亿美元外汇储备，且可借道美联储工具将其全部变现——高盛认为，这为东京进一步干预日元提供了充足弹药。

弹药有多少？

高盛估计，日本约1万亿美元的美元储备中，约2000亿美元以现金或现金等价物形式持有，大致相当于上月干预规模。

8月12日，高盛研究策略师Karen Fishman在该行播客中表示："他们手头已有足够资金，可以再来几轮我们刚刚看到的那种规模的干预——而那已经接近历史纪录。"

她补充道："现实中他们不会动用全部资金，但这说明一点：如果他们愿意，有充足的能力持续干预。"

更关键的是，日本财务省计划使用美联储的FIMA回购工具——该工具允许各国央行以持有的美国国债为抵押换取美元现金，无需在二级市场抛售国债。这意味着，理论上全部1万亿美元储备都可转化为可用流动资金。

消息一出，市场情绪迅速转变。高盛外汇期权交易主管Praneet Shah表示，上周客户"对日元的看多情绪明显升温"，正是因为FIMA工具让这1万亿美元的干预潜力变得触手可及。

干预可信度提升，但效果存疑

日本官员已公开表态，必要时将毫不犹豫再度入市。Fishman认为，这一表态"具有一定可信度"——原因在于，美国上月与日本联手干预，这是自1998年以来首次。

高盛估计，上月干预首两日，东京动用了约850亿美元，是2011年福岛核灾难后日本入市以外，有记录以来最大规模的两日干预。

干预后，日元一度升破200日均线158关口。但Fishman直言，干预"并非可持续的解决方案……归根结底只是争取时间"。她指出，今年4月和5月日本单独干预后，日元在数月内便重回40年低位。

下一轮干预的触发条件

高盛认为，是否再度出手，核心变量有两个：日本央行加息节奏，以及美国经济数据。

当前，美日利差依然悬殊。美国10年期国债收益率约为4.690%，日本同期国债收益率为2.839%，利差近190个基点。这一差距持续吸引资金流向美元资产，构成日元贬值的根本压力。

Shah表示，日本央行需要"比预期更快地加息"，才能真正改变这一利差格局——而正是这一利差，驱动了日元过去五年累计贬值45%。

目前市场定价显示，日本央行9月加息25个基点的概率约为65%，年内累计加息约40个基点。Fishman警告："如果9月未能兑现加息，将对日元形成新的下行压力。"

美国方面，Shah指出，若经济数据走弱，将削弱美联储进一步加息的理由，从而缓解日元压力，并重燃市场对干预的预期。他特别提到2024年7月的案例——当时日本央行与财务省的干预恰好叠加美国CPI数据不及预期，随后又遭遇非农就业数据疲软，干预效果因此格外显著。

"一旦数据出现意外，市场将大幅提升对本周晚些时候再度干预的预期，"Shah说。

周三公布的美国7月CPI数据符合预期：环比上涨0.1%，年率从3.5%回落至3.4%，国债收益率在数据公布后小幅回落。

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据新华社报道，美国总统特朗普12日在社交媒体上发文宣称，“美国完全控制着霍尔木兹海峡……伊朗对此束手无策”。特朗普还写道：“我认为我们会继续控制它！”然而，据华尔街日报最新报道，船舶追踪数据显示，周二仅有14艘船只穿越这条水道，接近5月12日以来最低水平，而冲突爆发前日均通行量超过130艘，周三这一数字更是骤降至仅1艘。

国际能源署（IEA）同日表示，自6月达成的开放协议于上月破裂以来，霍尔木兹海峡实际上已再度关闭。伊朗高级国家安全官员Mohsen Rezaei12日表态，在华盛顿满足德黑兰要求之前，海峡不会完全开放，进一步压制市场对双边谈判的预期。

伊朗并未击败美国海军，却以零星的无人机和导弹袭击，成功令航运公司、船长和保险商望而却步。据保险经纪公司Marsh，霍尔木兹海峡单次过境的战争险保费已飙升至船舶价值的10%，而战前仅约0.25%——这意味着一艘大型油轮单次过境的保险成本高达300万至1000万美元。持续的航运中断威胁推高能源与运输成本，并可能在美国中期选举前数月重燃通胀压力。

数据揭示：海峡通行量骤降逾九成

船舶追踪数据清晰呈现了霍尔木兹海峡的真实状况。Kpler数据显示，目前霍尔木兹海峡每日通行量约为13艘，涵盖货船、油轮等各类船型，较今年2月28日美国和以色列袭击伊朗前每日约130艘的均值下滑约90%。7月份日均过境量仅为26艘次，6月为33艘次。

根据船舶追踪机构Kpler的数据，在8月已知的166次过境记录中，约半数选择了伊朗管辖的航线，另有约半数在过境时关闭了位置信标，航行路线不明。美国海军护航的沿阿曼海岸航线，仅有两次已知使用记录。

海事风险公司Marisks创始人兼首席执行官Dimitris Maniatis表示：“南部阿曼走廊目前无法被视为一条可靠的受保护过境航线。”沙特阿美首席执行官Amin Nasser上周表示，自美国和以色列今年2月发动战争以来，伊朗对霍尔木兹海峡的管控已令全球损失逾26亿桶石油供应。

美国能源部长Chris Wright周二表示，目前每日石油出口已通过美国军事护航恢复至约900万桶的七日均值，为市场提供一定支撑。上周财政部长贝森特曾在接受媒体采访时暗示协议可能很快落地，带动油价一度下跌，但协议至今未能兑现。

恐惧即武器：伊朗以低成本维持高威慑

伊朗的战略核心并非军事压制，而是制造不确定性。华盛顿智库新美国安全中心兼职高级研究员Rachel Ziemba指出：“伊朗正在利用真实物理风险带来的恐惧因素，来保持对海峡的一定程度控制。对许多全球油轮而言，风险与回报之间的账根本算不过来。”

伊朗的袭击具有间歇性，但足以维持威慑效果。阿联酋表示，伊朗上周六击中了其一艘船只，此前一周还有三艘船遭到袭击。伊朗自上周末以来暂未对商业船只发动新的攻击，但不确定性本身已构成强大的威慑——伊朗无需击沉船只，仅凭袭击的可能性，便能令单次航行的保险成本骤增数百万美元。

目前，被困在霍尔木兹海峡的船只仍频繁收到伊朗伊斯兰革命卫队海军通过海事无线电发出的警告，要求在过境前申请许可。与此同时，停泊在阿曼附近的船只偶尔也能听到美国海军警告试图突破封锁的船只返回原港。

能源市场承压，政治风险向美国国内传导

霍尔木兹海峡的控制权，已成为美伊降级谈判的核心症结。特朗普今年4月对伊朗港口实施海上封锁，随后在6月达成协议，同意解除封锁、重开海峡并启动停战进程。然而，停火协议在7月初宣告破裂。伊朗在霍尔木兹附近再度袭击商业船只，华盛顿指控德黑兰违反协议。特朗普随即恢复打击行动并撤回制裁豁免，伊朗则重新强制推行其偏好的航运路线，停战实际上宣告终结。

特朗普本月已重新转向外交路线，但谈判实质进展尚不明朗。伊朗方面的强硬表态表明，德黑兰目前并不急于在美方条件下恢复通道畅通，双方分歧短期内难以弥合。与此同时，红海方向的局势同样趋于恶化。也门胡塞武装周二袭击了一艘悬挂坦桑尼亚国旗的货船"Tihamah"，造成4名船员死亡，救援人员抵达时船只再度遭到攻击。据MarineTraffic，这是美伊战争爆发以来胡塞武装袭击航运事件中首次出现人员死亡。

持续的航运中断正在向更广泛的经济层面蔓延。霍尔木兹海峡战前承担着全球约五分之一的石油运输量，IEA警告称，海峡的再度关闭已打断了海湾地区石油供应的初步复苏势头。

对特朗普而言，这场已持续逾五个月的战争正面临转化为美国国内政治负担的风险。能源价格上涨和消费品通胀压力，可能在中期选举前数月对其支持率构成冲击。特朗普上周曾表示，美国对伊朗港口的封锁令霍尔木兹海峡"目前某种程度上是开放的"，但他同时承认，德黑兰仍可凭借导弹、无人机和水雷对船只造成损害。

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8月12日，MSCI公布2026年8月指数审议结果，MSCI中国指数新纳入33只中国股票，剔除32只，调整于8月31日收盘后生效。

MSCI中国指数被嵌套进MSCI新兴市场指数，后者又是MSCI ACWI全球指数的组成部分。这意味着，一旦股票进入MSCI中国指数，便自动进入MSCI全球标准指数体系，从而获得全球被动基金的持续跟踪配置。8月31日收盘前，相关个股或将迎来海外被动指数资金的集中买入。

智谱领衔，33只中国股票新进MSCI中国指数

按全公司市值计算，本次被纳入MSCI新兴市场指数的新增成分股中，市值居前三位分别为：智谱（Z.AI Co H，中国）、南亚科（中国台湾）、鼎泰高科（中国）。智谱位列第一，是本次调整中最受市场关注的标的。

MSCI中国指数本次新增的33只标的，涵盖半导体、医药、新材料、精密制造等多个领域，包括：智谱、鼎泰高科、凯莱英、华峰测控、燕东微、国际复材、风华高科、雅克科技、芯源微、绿的谐波、南亚新材、中船特气、国瓷材料、深科技、精测电子等。

与此同时，MSCI中国A股在岸指数同步调整，新增31只成分股，剔除25只。新增标的与MSCI中国指数的A股部分高度重叠。

32只股票遭剔除，万科A、智飞生物在列

本次调整同样涉及大规模剔除。MSCI中国指数共移除32只成分股，包括：万科A、智飞生物、长春高新、大金重工、协鑫科技、禾赛-W、金蝶国际、芒果超媒、小马智行-W、永辉超市等。

被剔除个股同样面临被动资金的集中卖出压力，时间节点同为8月31日收盘。

全球标准指数整体变动

从全球范围看，本次MSCI全球标准指数（MSCI ACWI）共新增55只证券，剔除92只。

按全公司市值计算，MSCI世界指数（发达市场）新增成分股市值前三为：SanDisk（美国）、Carpenter Technology（美国）、ATI（美国）。

此外，MSCI全球小盘股指数新增203只、剔除261只；MSCI前沿市场指数新增6只、剔除5只。MSCI同时宣布，孟加拉国相关证券的指数调整将继续暂停，待2026年11月指数审议时恢复实施。

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8月12日，日元一度下跌0.1%，触及159.39，最终收盘基本持平，但近期日元持续贬值，已经抹去美日联合干预所带来约一半涨幅。

华尔街见闻提及，7月31日，美国财政部通过纽约联储委托高盛、摩根士丹利出售欧元、买入日元，为近30年来首次直接参与日元干预。

此次干预曾将日元从163附近拉升至155，是华盛顿罕见地联合东京买入日元的历史性行动，双方随后亦暗示必要时将采取进一步措施。

然而，美国国债收益率居高不下叠加国际油价攀升，为进口能源的日本带来额外压力，令美元多头重拾支撑，日元涨幅迅速回吐。

市场目光正转向日本央行，其下一次货币政策会议定于9月召开。多位策略师认为，若日本央行不能更积极地推进政策正常化，干预效果将极为有限。160关口已被视为当局的政治红线，一旦汇率快速逼近该水平，新一轮干预随时可能重启。

此次干预失效的核心，在于美日之间持续扩大的利率差距。

10年期美国国债收益率目前为4.686%，而同期限日本国债收益率仅为2.846%，两者利差逾180个基点，为投资者提供了借入低息日元、转投高息美元资产的强劲动力。

Monex Group专家董事Jesper Koll表示：

干预吓到了市场，却无法阻止金融规律的运作——资金始终流向回报最高的方向。只要日本的资金成本低于海外回报，套利交易就会卷土重来。

道富环球外汇策略师Masahiko Loo则认为，干预并非毫无价值，但其意义更多在于抑制投机过剩，而非改变基本面。他说：

干预成功重置了市场心理，展示了美日之间异乎寻常的政策协调力度，但尚未消除支撑美元的利差优势。更准确的理解是：干预在放缓投机方面取得了成效，但在改变基本面方面尚未奏效。

在上述结构性矛盾得到解决之前，市场对干预的定性正在发生转变，其作用或许不在于逆转日元跌势，而在于防止跌势加速失控。

道富的Loo指出，160关口已成为"当局的政治红线"，若汇率再度快速逼近这一水平，官方重返市场的概率将明显上升。他表示：

我不排除再次干预的可能，尤其是在行情快速或无序波动的情况下，但归根结底，干预只能争取时间，真正的重任仍在于日本央行最早于9月启动的政策正常化。

在增强干预威慑力方面，美日双方还着力宣传美联储的境外及国际货币当局回购便利工具。

该工具可允许日本以美国国债为抵押获取美元流动性，从而减少其通过出售美债来筹措干预资金的需要。美国财政部长贝森特已就扩大该机制释放出支持信号。

在日本利率难以迅速上升、美国收益率短期无下行迹象的背景下，投资者仍有充分动机将资金配置于海外。

Lombard Odier亚洲首席投资官John Wood表示，最新一轮干预"效果存续时间有限"，日本央行可能需要至少两次加息，才能真正为日元的持续疲软划下终止线。

Monex的Koll则指出，令投资者感到更大冲击的，并非干预行动本身，而是日本央行迟迟不愿更积极地收紧政策，这引发了外界对日本银行体系隐忧或庞大公债负担是否正在束缚决策者的质疑。

东方汇理企业及投资银行认为，日元疲软的更深层根源，在于美日两国之间"投资能力的不对称"。美国在人工智能及其他领域的大规模投入持续吸引全球资本，而日本首相高市早苗所规划的公私合营投资计划尚未充分落地。

该机构表示：

纠正日元弱势所需要的，不是加息，而是扩大投资。

这意味着，日元若要实现可持续的反弹，根本上有赖于日本资产本身的吸引力提升，促使国内储蓄留守本土，而非继续追逐海外回报。

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有"新美联储通讯社"之称的华尔街日报记者Nick Timiraos周四发文指出，7月通胀报告与预期基本吻合，在一定程度上缓解了美联储在下月加息的压力，但对于更长远的前景，这份数据并未给出明确答案。与此同时，上周公布的就业报告同样未显示劳动力需求重新加速，这也削弱了支持进一步收紧政策的理由。

根据报道，CME集团数据显示，7月CPI数据公布后，市场对美联储9月加息的预期概率已跌破50%。然而，美联储内部鹰鸽之争仍在持续，多位官员对政策路径持截然不同的判断，9月15日至16日的会议结果依然充满变数。

数据符合预期，加息压力暂缓

7月核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.2%，与市场预期一致，同比涨幅为2.5%。

Renaissance Macro分析师Neil Dutta表示，这一结果“对鹰派的伤害大于对鸽派的伤害”。他认为，由于通胀数据不具决定性，未来几次会议的结果大致相当于“抛硬币”。他同时指出，如果美联储能够撑过秋季而不采取行动，届时的数据或许已足够好，足以支持继续按兵不动。

美联储官员在9月会议前还将获得一份通胀数据——8月CPI报告将于9月11日公布，即会议召开前一周。此外，美联储实际参照的通胀指标PCE将于本月晚些时候发布，该指标此前一直高于CPI，6月核心PCE同比涨幅为3.3%。

内部分歧加剧，政策路径存争议

Nick Timiraos表示，尽管7月会议最终选择按兵不动，但美联储内部的分歧已相当明显。12名投票委员中，至少6人近期发出信号，表示可能支持加息，3人在7月会议上直接投票支持上调利率。

多数派的立场建立在这样一个判断之上：当前利率水平已足够具有限制性，能够将通胀拉回2%目标，而通胀之所以持续偏高，源于关税冲击和能源价格等暂时性因素，而非政策过于宽松。然而，这一判断正面临越来越大的挑战——上述冲击不仅持续存在，还与人工智能基础设施建设带来的需求激增相互叠加，推高了科技设备和软件价格。

克利夫兰联储主席Beth Hammack在7月会议上投票支持加息，她本周表示，单次25个基点的加息"对经济可能起不了多大作用"，美联储可能需要连续多次调整，并将这一选择比作刹车——越早轻踩，越能避免日后猛踩。

旧金山联储主席：或需更大幅度行动

Nick Timiraos指出，旧金山联储主席Mary Daly的表态则进一步提升了政策决策的复杂性。她上周在日本发表演讲时描绘了两种可能的经济情景：其一，近期冲击逐渐消退，美联储可以维持利率不变；其二，冲击持续叠加，通胀形成自我强化的动能。她表示，第一种情景仍是她的基准预期，但两种情景之间的差距已在收窄。

Daly指出，若第二种情景成真，所需的政策回应可能超过美联储惯常使用的25个基点。她表示，届时小幅渐进式调整将不足以应对"需要正面处理的底层动态"，并直接发问："如果我们发现第二种情景正在成形，那么为何还要渐进式行动？"

这一表述实际上抬高了决策本身的门槛——若误判经济形势后的应对至少是50个基点，部分官员在出手前自然希望更有把握。

主席态度模糊，市场自寻信号

在上述背景下，美联储主席沃什的态度愈发难以捉摸。他上月已逐渐淡出对市场的前瞻性指引，并对美联储精准调控经济的能力表示怀疑，直言“我不认为我们擅长微调”。

随着主席减少公开表态，投资者转而从其他联储官员处寻找线索。此前多位官员曾暗示，通胀数据将主导9月的决策走向。7月CPI数据公布后，市场加息预期概率已跌破50%，但最终答案或许要等到9月11日8月通胀数据出炉后，才能真正揭晓。

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日元近期大幅贬值，触发美日两国当局联合出手干预。但在DoubleLine资本全球主权与新兴市场团队负责人Bill Campbell看来，这场干预不过是贴在“更大伤口上的创可贴”——日本真正的问题，是财政路径的根本性松动。

在DoubleLine最新一期《Perspectives》节目中，Campbell直接将日本的当前局面与2022年英国首相特拉斯（Liz Truss）引发的英国国债危机相类比，并警告：在当前通胀环境下，政策失误的市场代价将比过去更快到来。

干预有效，但只是“创可贴”

节目中，主持人、客户组合经理Jeff Probst首先抛出问题：“就在几天前，日本不得不对汇市进行干预，你认为日元整体走弱的根本驱动是什么？”

Campbell回应，此次干预是美日两国当局的协调行动，时机选择颇为精准——恰好借助美联储主席鲍威尔释放鸽派信号、美元走弱的窗口期，联手将美元兑日元从163上方压回至155附近。Campbell说：

从战术层面看，这是一次值得关注的大幅双边干预……但历史上，试图阻止货币贬值往往是徒劳的，如果操作不当，只会白白消耗宝贵的外汇储备。

他进一步指出，美国财政部长贝森特之所以迅速介入，是因为担忧一旦日本被迫出售美债来购回日元，压力将直接传导至美国国债市场。为此，美联储还专门提供了回购便利（repo line），让日本可以用持有的美债换取美元，从而避免直接抛售。

“但我认为这只是临时解决方案，是贴在更大伤口上的创可贴，”Campbell说，“日本庞大的债务存量仍在持续扩张，财政前景的可持续性依然存疑。”

财政锚松动，消费税大幅削减雪上加霜

Campbell强调，日元贬值和日本政府债券（JGB）收益率走高，本质上是市场对日本财政政策的不信任投票。

问题的根源有两个：

其一，财政锚的悄然松动。 他指出，日本政府近期发布的中期经济计划（“骨太方针”，Honibuto）将财政锚从“控制财政赤字目标”改为“稳定债务/GDP比率”。这一转变看似温和，实则危险。Campbell解释道：

只要名义增长为正，债务/GDP比率就可以在不解决根本支出问题的情况下继续增长……这并没有真正解决财政问题。

其二，消费税大幅削减。高市早苗政府为推进增长议程，正在国会推动将消费税从现行8%大幅削减至1%，计划于2027年4月起实施。Campbell指出，这将带来额外的财政成本，进一步加剧压力。

此外，“骨太方针”初稿中还出现了要求央行配合政府增长目标、加强协调的表述，被市场解读为可能削弱日本央行独立性。“当你试图稳定货币时，这是非常危险的做法，”Campbell说。尽管该表述后来被修订，但市场已有所警觉，目前外界对日本央行在此环境下加息的呼声也在上升。

“特拉斯时刻”的警示：通胀环境下，政策失误代价更高

Probst随后问道：“你在最新论文中提到了英国特拉斯时刻——2022年英国长端利率在短时间内上行约100个基点，货币大幅贬值，最终不得不迅速撤回政策。日本是否正处于或接近那个时刻？”

Campbell的回答直接：“感觉非常相似。”

2022年，特拉斯政府宣布为高收入阶层减税，计划扩大财政预算缺口。结果英国国债市场激烈抛售，长端收益率在极短时间内飙升约100个基点，英镑同步大跌，最终迫使英国央行介入，特拉斯不得不迅速撤回政策。

“特拉斯很快就发现了这一点，”Campbell说，“当英国宣布为最高收入群体减税、扩大财政赤字时，英国国债市场遭到猛烈抛售，最终不得不请英格兰银行出手干预，并迅速撤回政策。”

Campbell认为，这一事件背后有一个更深层的结构性转变：“我们已经离开了通缩环境，进入了通胀环境。在通胀环境下，无论是货币政策还是财政政策的失误，都会面临更直接、更即时的市场反应。”

更值得警惕的是传导效应。Campbell强调，特拉斯事件并非英国一国的孤立问题——利率上升和货币贬值的压力蔓延至其他发达市场。他认为，这正是贝森特和美国当局此次愿意如此迅速介入、与日本当局联合干预的原因之一。Campbell说：

在当前更高通胀的趋势性环境下，财政和货币政策需要以更为保守的方式推进。这些失误不仅会在日本，也会在所有发达市场迅速产生连锁反应——一个市场发生的事情影响其他市场，包括美国国债市场，这种可能性不能被低估。

日本是美国最大的境外美债持有国之一。一旦日本财政压力迫使其抛售美债换回日元，美国国债市场将首当其冲。

他的结论是：固定收益投资者不能再将这些视为孤立的、单一国家的故事。发达市场的财政与货币政策正日益相互关联，投资者必须密切关注国际动态，而不仅仅盯着美联储。

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周三，挪威主权基金公布今年上半年业绩，实现历史最高逾1840亿美元利润，上半年回报率达9.4%。首席执行官Nicolai Tangen表示：

此次业绩由股票市场的良好回报驱动，尤其得益于亚洲科技股的表现。

与此同时，该基金首次披露持有SpaceX约0.05%的股份，当前估值约为12亿美元。

这份创纪录的成绩单进一步巩固了这只规模达2.34万亿美元基金的全球影响力，也使其成为同时持有马斯克旗下特斯拉与SpaceX的重要机构投资人。

值得注意的是，尽管基金持有SpaceX股权，NBIM此前已两度投票反对马斯克在特斯拉的巨额薪酬方案，双方关系颇为紧张。

半年利润创纪录，芯片股居功至伟

NBIM管理的挪威主权基金目前规模约2.34万亿美元，持仓遍及逾50个国家、超过7000家公司，约占全球上市股票总市值的1.5%。

该基金成立于上世纪90年代，旨在管理挪威石油和天然气行业收益。

股票资产占基金总投资组合逾三分之二，其余分布于固定收益、房地产及可再生能源基础设施。美国股票约占总组合的40%，持仓市值最高的三大个股分别为英伟达、苹果和微软。

Tangen在周三新闻发布会上直言，半导体行业是上半年组合增长的核心驱动力，并以"芯片、芯片、芯片、芯片"来形容相关板块的贡献。

他在展示组合最优表现股票的图表时，提及了三星、SK海力士、台积电、阿斯麦、英特尔及英伟达等公司。

从季度走势看，基金股票投资在今年一季度下跌2.6%，受累于市场对人工智能前景的疑虑及美伊战争担忧；二季度则大幅反弹15.98%，推动上半年股票投资总回报达12.95%。

首次披露SpaceX持仓，马斯克关系仍存龃龉

半年报中，NBIM首次公开持有SpaceX约0.05%的股权，估值超过12亿美元。

相比之下，基金对英伟达持股1.3%，市值约618亿美元；对苹果持股1.2%，截至6月30日市值约527亿美元。

NBIM对特斯拉同样持有约1%的股份，据悉至今年上半年末市值约157亿美元。SpaceX持仓的披露，令NBIM正式成为马斯克旗下特斯拉与SpaceX两家公司的重要机构股东。

然而，NBIM与马斯克之间的关系并不和睦。2024年，NBIM投票反对马斯克从特斯拉获得的560亿美元历史性薪酬方案；2025年底特斯拉年度股东大会上，NBIM再次投票反对马斯克价值逾万亿美元的薪酬方案。

NBIM在声明中表示：

我们认可马斯克在愿景领导下所创造的巨大价值，但对薪酬总额、股权摊薄以及关键人物风险缺乏对冲机制深感关切，这与我们一贯的高管薪酬立场一致。

据报道，马斯克曾拒绝Tangen发出的私人晚宴及奥斯陆会议邀请。根据挪威信息公开法披露的短信记录，马斯克向Tangen写道：

当我极少数情况下请你帮忙而你拒绝时，在你有所弥补之前，你不应再向我开口。朋友之道在于行动。

对于外界就NBIM在SpaceX持仓规模变化的追问，副首席执行官Trond Grande表示，基金不就个别股票持仓置评，"我们在上半年大致维持指数权重比例，整个夏季亦是如此。"

管理层警示：基金价值面临消失风险

尽管上半年业绩亮眼，NBIM管理层对基金长远风险的表述措辞严峻。

Tangen周二在挪威Arendalsuka政治会议的演讲中，将主权基金称为"全体挪威人的储钱罐"，但同时强调挪威"必须做好基金价值大幅波动的心理准备"。

Tangen在演讲中说道：

基金会消失吗？答案是'会'——更糟糕的是，在我们当下所处的世界，这种可能性相当大。历史上没有任何一个国家能够长期守住一笔巨大的金融财富。财富最终总会散尽。

在被追问SpaceX股价波动时，Tangen亦保持一贯的淡然态度：

我们持有7000家公司的股票，有的涨，有的跌——每天如此，甚至每天很多次。

SpaceX股票自6月上市以来走势跌宕，IPO后的初期涨势随后遭遇回调，市值一度蒸发数千亿美元，至周一收盘才重新站上发行价。

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华尔街见闻文章写道，英伟达本周宣布联合Apollo、黑石、贝莱德旗下GIP、Brookfield、高盛及KKR等华尔街巨头，以联合体形式为AI基础设施项目筹集高达5000亿美元资金，用于AI芯片采购、电力生产及数据中心建设，金融巨头将为科技企业提供半导体租赁融资。

8月13日，据英国《金融时报》消息，参与交易的金融高管透露，这一计划的核心逻辑在于：受AI热潮驱动的芯片需求将使芯片价格在更长时间内维持高位，远超此前多数分析师的预期。英伟达首席执行官黄仁勋表示，这笔交易将创造一种以芯片为底层资产的全新资产类别，并向规模达22万亿美元的私人资本行业敞开大门。

然而，这一宏大构想也面临根本性风险：金融机构能否准确判断英伟达芯片的需求持久性与长期价值，仍是未知数。与租赁汽车或商用飞机不同，芯片技术迭代迅速、需求波动剧烈，其长期价值存在高度不确定性。这场5000亿美元的豪赌，本质上是一场关于AI算力需求能否持续、芯片能否成为可靠金融资产的历史性押注。

交易结构：私人资本入场，英伟达转移表外压力

这笔交易的核心架构，是将芯片租赁债权证券化，并出售给保险公司等债务买家。

据英国《金融时报》报道，Apollo、KKR、Brookfield等私人资本机构计划将GPU租赁合同打包成证券，利用其管理的保险资产池撬动大规模资金。部分机构考虑设立专项融资公司，并参照私募股权收购中常用的担保贷款凭证（CLO）结构，将芯片资产分层切割，供不同风险偏好的投资者选择。

"你可以像CLO一样，按不同风险层级为GPU融资，"一位参与交易的高管表示，但也有人对此持保留态度，认为"每家机构的融资方式都会有所不同"。

对英伟达而言，这一安排同样具有重要的财务意义。美银研究分析师Vivek Arya本周指出，华尔街金融机构的介入，意味着英伟达可以逐步退出"供应商融资"模式——即此前由英伟达直接为客户提供担保、协助其在资本市场融资的做法。

"负担由财团承担，而非英伟达的资产负债表，"Arya表示，这对英伟达而言是明显利好。

核心争议：芯片能否打破科技折旧铁律

这笔交易最大的不确定性，在于芯片资产的长期价值是否足以支撑金融化运作。

传统金融逻辑对科技资产的态度历来审慎。目前，针对芯片租赁支持的债务，多数贷款方要求在三至五年内全额还清，其假设前提是：底层资产在此之后价值将趋近于零。与租赁汽车或商用飞机不同，后者在客户违约时存在成熟的二级市场，而芯片一旦技术过时，几乎没有可靠的买家接盘。

Silicon Valley-based Creative Strategies技术分析师Ben Bajarin直言风险所在：

"整个方案的前提是持续不断的投资。存在过度建设的风险，需求可能放缓，模型可能改进，不再需要那么多算力。"

此外，芯片买家或租赁方还需同步建设数据中心，这意味着预期收入流将大幅滞后于支出计划，进一步加剧了现金流层面的压力。

英伟达的反驳：旧芯片仍在创造价值

面对质疑，黄仁勋以实际数据为自己的逻辑背书。

华尔街见闻文章写道，黄仁勋本周一在社交平台X上发文称，英伟达近期芯片的租赁定价已有所上涨，甚至其六年前推出的A100芯片至今仍在使用，使用寿命超出最初预期。他此前也多次强调，即便是较旧的H100芯片，由于算力需求的爆发式增长，其保值能力也远超市场预期。

英伟达的策略不止于此。该公司通过持续更新其软件平台Cuda，主动延长芯片的使用寿命。Cuda平台是英伟达在AI处理领域保持主导地位的核心，它使客户能够将原本为图形设计的GPU用于加速AI应用。

Bajarin认为，旺盛的全品类芯片需求在中期内有望为英伟达的方案提供支撑，而长期成功则取决于英伟达能否持续降低产品的总拥有成本。

在风险分担机制上，英伟达也作出了实质性承诺：保证芯片在租赁期内至少保留25%的残值，由这家市值5.3万亿美元的芯片巨头承担初始损失。

据英国《金融时报》报道，一位参与5000亿美元交易的高管表示，"GPU具有内在价值。英伟达在GPU租赁单价上有长达十年的历史记录"，并将英伟达的担保定性为未来融资中"第一道损失保护"，即公司将吸收超出预期的早期价值损失。

尽管风险犹存，华尔街的热情已然点燃。

黑石的Jon Gray和贝莱德的Larry Fink均公开表示，旗下机构有意部署资本，以把握新建数据中心的庞大需求——这些数据中心将用于训练和运行最新的AI模型。

报道指出，另一位与英伟达合作的高管预测，GPU租赁将推动定价标准化，并为AI企业创造规模效益。他表示，随着"人们逐渐摸清门道"，公开债务市场的投资者最终也将进入这一领域，使该资产类别的流动性和可交易性得到提升。

分析人士认为，这一进程的关键，在于市场能否就芯片的长期价值形成共识。如果英伟达的25%残值担保经受住市场检验，芯片租赁证券化或将成为继数据中心基础设施债务之后，AI投资浪潮催生的又一主流资产类别。但若AI需求出现降温、算力需求增速放缓，这场由黄仁勋主导的5000亿美元豪赌，将面临一次严峻的压力测试。

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"大空头"Michael Burry的Substack订阅投资类通讯"Cassandra Unchained"上线仅231天便突破30万订阅者。按年费379美元测算，理论年收入约1.137亿美元。

这个数字有多直观？据Stocktwits报道，如果把100万美元分别投入标普500年内涨幅最好的10只股票，总收益约3400万美元——还不到Burry通讯理论收入的三分之一。

30万订阅者，231天

Burry在一篇题为《Short & Thankful: 300》的帖子中披露，"Cassandra Unchained"已达到300,044名订阅者和346,680名关注者，订阅者来自美国全部50个州及212个国家，其中52%在美国以外。

从数据看，"Cassandra Unchained"通讯今年1月约有21.8万名关注者，到7月已接近34.7万，增长曲线持续向上。

通讯定价为每月39美元或每年379美元，另设免费层级。Burry未披露付费订阅者的具体比例，Substack的订阅数统计同时包含免费和付费读者，且上述测算未扣除Substack平台抽成。因此，1.137亿美元是理论上限，而非实际到手收入。

Burry于2025年11月创办该通讯，彼时他刚刚向SEC注销对冲基金登记，重返社交媒体，并重启对AI热潮的批评。通讯上线即吸引逾6万订阅者，此后逐步演变为他发布实时持仓更新、估值分析及详细交易记录的主要平台。

做多价值股：PayPal、Lululemon、阿里巴巴

在通讯中，Burry持续披露具体交易。

今年4月，他首次大规模公开持仓，以约49美元建仓PayPal Holdings（PYPL），持仓占比3.5%，并将其列为软件与支付领域的首选标的，优先于Fiserv（FI）和Adobe（ADBE）。随后他在约45美元附近继续加仓PayPal，并同步买入Fiserv。同月，他还建仓Adobe、Autodesk（ADSK）和Veeva Systems（VEEV），理由是"AI颠覆的恐慌已将软件估值压至内在价值以下"。

4月，他还重申对Molina Healthcare（MOH）的信心，称市场预期"已跌至谷底"，并表示将持续加仓，因为投资逻辑建立在未来数年的正常化盈利之上。

6月，Burry将目光转向Lululemon Athletica（LULU），多次加仓。他直言："糟糕的管理层是价值投资者最好的朋友。"他认为华尔街过度聚焦于管理层失误、关税和增长放缓，而忽视了其长期价值。

在中国资产方面，Burry4月披露持有阿里巴巴逾6%的股份，并持续加仓京东（JD）。上周他表示，京东是他的前三大持仓之一，并称"随着AI和存储芯片的热情消退，资金将向香港和中国股票轮动"。

做空AI股：英伟达、美光、Palantir

与此同时，Burry也在持续扩大对AI和半导体股的空头仓位。

4月，他披露持有英伟达（NVDA）额外的看跌期权，包括2027年1月到期的115美元行权价合约，同时保留此前的100美元看跌期权。6月30日，他将交易升级为直接做空英伟达，建仓价格为198.09美元。同一更新还披露了对Applied Materials（AMAT）、iShares半导体ETF（SOXX）、特斯拉（TSLA）和卡特彼勒（CAT）的新增空头，他将当前半导体热潮与互联网泡沫相提并论。

"今天这波涨势的直接导火索是韩国宣布的大规模支出。我认为这是终结的开始。"Burry说。

本月早些时候，他披露直接做空美光科技（MU），称这家存储芯片制造商相对200日均线的偏离程度，已超过1984年以来的任何时点。

在Palantir Technologies（PLTR）上，Burry自去年11月首次披露空头以来，一直维持这一华尔街最受关注的看空仓位之一。尽管他部分平仓，但6月仍重申"尚无卖方投降或衰竭的迹象"。

空头的代价：被市场“打脸”

然而，现实并不站在Burry这边。

今年以来，他做空的多只股票大幅跑赢大盘。标普500 ETF（SPY）年内涨22%，纳斯达克100 ETF（QQQ）涨31%，而英伟达涨29%，AMAT暴涨206%，美光更是飙升697%。

做空这些股票，意味着Burry在这些仓位上承受了相当大的账面亏损。

这也正是为什么，他的通讯收入显得格外引人注目——在交易层面承压的同时，"大空头"的另一门生意，或许正在悄然成为他今年最大的收益来源。

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卖家是Guggenheim Partners联合创始人Mark Walter。他在约一年前刚以约100亿美元从Buss家族手中买下湖人控股权，如今以125亿美元转手，溢价逾25亿美元。出售背后，Walter正面临纽约联邦检察官的调查——调查焦点是其旗下人寿保险公司是否如实披露了与其他持股资产相关的所有权权益。

Walter在声明中表示：“拥有洛杉矶湖人是我人生中最大的荣耀之一——这是一笔非凡的投资，但我将铭记于心的，是这座城市、球迷和社区。”

两个人，为什么是他们？

Joshua Kushner是Thrive Capital的创始人，也是Jared Kushner的弟弟——而Jared Kushner正是美国总统特朗普的女婿。

Bob Iger 75岁，今年3月刚刚卸任迪士尼CEO，并将于年底离开迪士尼董事会。他是洛杉矶长期居民，也是终身篮球迷。

两人此前已有合作基础。Iger在第一次离开迪士尼期间曾与Thrive合作，此后又参与了Kushner旗下控股平台Thrive Eternal的工作。Thrive Eternal今年4月刚刚成立，定位是投资“无法被技术复制”的标志性资产，此前已取得旧金山巨人棒球队的少数股权。

据彭博报道，Iger将以高级管理职位参与湖人日常运营。若球队治理结构发生变化，Kushner将出任球队“总督”（governor）一职——即代表球队参与NBA联盟事务的负责人。但目前，现任总督Jeanie Buss（湖人长期前东家Jerry Buss之女）将继续留任。

Iger对此表示：“她被视为NBA皇室。她父亲所创造的一切，以及她所延续的遗产，我们深感敬重，期待与她合作，无论她最终选择何种角色。”

这笔交易怎么谈成的？

据彭博报道，Iger和Kushner最初整个夏天都在研究如何竞购NBA拉斯维加斯扩张新球队，两人讨论了吉祥物、队名、队徽和球馆方案。

后来，他们决定试探一下湖人是否有出售意愿。通过中间人接触Walter后，谈判推进极快——据Iger透露，整个谈判过程只用了几天，最终协议在过去24小时内敲定。

“当你不需要面对大批投资银行家时，保密就容易得多，”Iger说。

价格定在125亿美元，比Walter一年前的买入价高出逾20亿美元。Iger坦言：“我们知道，为这样有价值、这样具有标志性的资产，我们会付出相当高的价格。”

据知情人士透露，Kushner本人将投入大量个人资本。Iger表示，Thrive也将参与其中，但须符合NBA相关规定，且"没有向任何外部投资者募资"。

125亿美元，体育资产凭什么这么贵？

湖人的品牌价值建立在数十年的冠军历史之上——Magic Johnson、Kobe Bryant、Shaquille O'Neal、LeBron James，每一个时代都有顶级巨星坐镇。

但推动这笔交易定价的，不只是情怀。

据英国《金融时报》报道，投资者越来越将体育视为一个能够抵御AI冲击的行业。Apollo体育部门本周刚向纽约洋基队控股公司提供了26亿美元融资，此前也曾公开强调优质现场体育赛事和线下体验的需求增长。

Iger将湖人定性为“永恒资产的典范”，契合Thrive Eternal的核心投资逻辑——押注那些“在颠覆性世界中只会更有价值”的资产。

交易尚未完成，仍需获得NBA联盟批准。

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8月12日周三，CoreWeave收涨19%至107.73美元，Nebius单日暴涨34%至247.05美元，均创近期新高。

两家公司的第二季度业绩均大幅超越华尔街预期。CoreWeave销售积压订单攀升至1040亿美元，Nebius营收同比增长454%。

此番上涨迅速蔓延至整个AI基础设施板块：芯片制造商美光科技涨4.9%，云计算同业IREN劲升9.9%，标普500信息技术板块领涨，推动大盘小幅走高0.3%。

（AI板块涨势以算力基础设施、存储及半导体为主导）

市场由此开始重新审视此前弥漫的过度建设担忧，至少在短期内，AI算力需求已被证明是有合同支撑、有预付款背书的真实需求，而非停留于假设。

此轮行情的爆发有结构性因素加持。

据Hazeltree旗下逾700家基金客户的仓位数据，CoreWeave、Nebius以及超微电脑在整个7月持续高居做空榜前十。高度集中的空头头寸，在亮眼的财报发布后成为推涨的燃料。

Nebius约24%的空头持仓比例，令其股价在单一交易日内从193美元跳涨至247美元。CoreWeave在周二盘后率先大幅拉升，随即引发整个新云计算板块的连锁买入。

这与7月份的市场背景形成鲜明对比。彼时美国芯片股单月下跌约20%，韩国综合股价指数跌22%，两者均创2008年以来最差单月表现，市场普遍担忧AI云计算公司存在过度建设和估值虚高问题。

华尔街见闻提及，CoreWeave的财务数据在规模上尤为亮眼。

公司第二季度营收达25.8亿美元，略超市场预期的25.6亿美元，创下连续第五个季度营收新高；每股亏损1.14美元，好于预期的1.41美元。

订单层面的数据更具说服力：当季销售积压订单升至1040亿美元，较去年11月近乎翻番；更值得关注的是，尚未计入第二季度财报的当前季度新增客户承诺已达250亿美元。

公司同步上调全年营收指引至124亿至132亿美元，此前区间为120亿至130亿美元。管理层还透露，托管推理业务的年化经常性收入已从上线时的约100万美元，在数月内迅速突破1亿美元，并以2.5亿美元作为年底目标。

Nebius同样表现出色。公司第二季度营收5.823亿美元，同比增长454%；调整后EBITDA达2.36亿美元，利润率41%。

当季完成四笔平均规模逾10亿美元的大单，客户预付款覆盖资本支出的50%至60%；一次算力竞价拍卖的成交价较此前最高Blackwell报价高出15%。

Raymond James分析师团队在报告发布后重申125美元目标价，并表示：

投资者低估了CoreWeave发展为领先超大规模云服务商的潜力。

多头的逻辑在于需求持续跑赢供给，定价能力不断强化。

据报道，英伟达正主导一项规模约5000亿美元的基础设施融资计划，重点面向AI云专业服务商。Piper Sandler将CoreWeave目标价上调至153美元，列为首选股票；Citizens维持180美元目标价。

Wealth Enhancement高级投资策略师Ayako Yoshioka表示：

至少在近期，需求正全面压倒供给。

CoreWeave联合创始人兼首席发展官Brannin McBee亦指出，公司近期以接近全价签署了一批2020年发布的英伟达A100芯片合同，期限延伸至2029年，显示旧代AI芯片的保值能力依然强劲。McBee说：

在推理和工程需求的双重驱动下，老一代GPU的使用周期正在延长，我们在整个机队中都观察到这一现象。

空头方面则持保留意见。DA Davidson维持中性评级，目标价100美元，认为CoreWeave约9%的资本成本高于约4%的隐含回报率，意味着"每建设一座数据中心都在持续损毁价值"。

Bernstein维持跑输大盘的评级，指出资本支出增速快于营收增速。CFRA Research高级副总裁Angelo Zino亦警告：

我们正在建设如此大规模的算力，供需之间潜在的错配问题依然存在。一旦泡沫破裂早于市场预期，受冲击最重的恰恰是新云计算公司。

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思科公布了强劲的第四财季业绩，但首次披露的全年AI营收预测远低于市场基于订单数据的预期，令投资者感到失望，盘后股价下跌约4%。

美东时间周三盘后，思科公布截至2026年7月25日的第四财季营收同比增长18%至173亿美元，创单季纪录，调整后每股收益（EPS）为1.22美元，均超出分析师预期。非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长23%至1.22美元，较市场预期高逾4%；调整后营业利润同比增长23%至62亿美元，较市场预期高近6%，调整后营业利润率达到35.9%。

AI成为本季度最大亮点。思科第四财季来自超大规模云服务商（hyperscalers）的AI基础设施订单达到40亿美元，占2026财年全年此类订单额93亿美元的43%。与此同时，产品订单同比增长35%，剔除超大规模云服务商后仍增长25%，显示需求并非完全依赖AI大客户拉动。

然而，思科首次给出全年AI营收预测——2027财年约75亿美元，仅占全年预期总营收的约10%，而过去一年公司累计AI相关订单已达93亿美元，这一落差令市场对订单转化效率产生疑虑。

思科股价在财报发布后盘后一度跳涨，随后转跌超4%，此前该股已在过去三个月累计上涨近25%，市场对其AI业务前景已积累较高预期。

另外，思科对2027财年的指引明显高于分析师预期。该司预计，2027财年营收为722亿至734亿美元，区间中值较市场预期高约6%；预计调整后EPS为5.05至5.11美元，区间中值较市场预期高近6%。

AI营收指引远低于订单规模，引发分析师质疑

第四财季最具市场想象力的数字，是来自超大规模云服务商的AI基础设施订单：第四财季40亿美元，2026财年全年93亿美元。

对于思科而言，这意味着其在AI数据中心建设中的角色正在提升。过去，思科长期被视为传统网络设备巨头，核心业务集中在企业网络、园区网络、交换机、路由器等领域。随着AI训练和推理集群对高速网络、低延迟连接和数据中心互联需求提升，网络设备的重要性明显上升，思科试图在这一轮AI基础设施资本开支中争取更大份额。

彭博行业研究的分析师Woo Jin Ho称，预计AI动能仍将保持强劲。Raymond James分析师Simon Leopold则指出，思科Silicon One网络芯片产品线正在受益于竞争对手产品供应紧张，尤其是博通相关产品短缺带来的机会。

同时，思科今年已宣布重组，将资源更多投向AI市场，并计划裁减不足5%的员工。公司此前表示，相关重组可能带来最高10亿美元的遣散和其他一次性成本。换言之，AI不是单一季度主题，而是思科资源再配置的方向。

然而，本次财报最受关注的焦点，是思科首次给出的全年AI营收预测。根据公司发布的财报，思科预计2027财年AI相关营收约75亿美元，而过去一年AI相关订单总额已超过93亿美元，仅第四财季单季订单就达40亿美元。

这一差距引发分析师直接质疑。UBS分析师David Vogt在与思科管理层的电话会议上表示：

"这让我感觉非常、非常保守。"

对此，思科首席执行官Chuck Robbins在电话会议上解释称，2026财年公司实现了约40亿美元的AI营收，而订单总额超过90亿美元。他将AI订单的特性描述为"非线性的、规模巨大、通常提前很长时间下单"，并将AI营收指引定性为"一个合理、审慎的全年预测"。

营收和利润全面超预期，产品业务是主要拉动力

第四财季，思科营收约173亿美元，高于市场普遍预估的168亿至169亿美元区间，同比增长18%。

盈利端同样强劲。公司第四财季净利润38.6亿美元，合每股0.97美元；上年同期净利润25.5亿美元，合每股0.64美元。剔除部分一次性项目后，调整后EPS为1.22美元，高于分析师预期的1.17美元。

从收入结构看，产品收入同比增长24%，是本季度增长的主要来源；服务收入则基本持平。这一组合说明，当前思科的增量更多来自硬件及基础设施需求回暖，尤其是AI数据中心、网络升级等资本开支相关领域。

运营效率也保持较高水平。公司调整后运营利润为62亿美元，高于市场预估的约58.5亿美元；调整后运营利润率为35.9%。思科还表示，2026财年以每名员工营收、非GAAP运营利润率和每名员工收益衡量，公司实现了30年来最高的生产率指标。

网络业务继续挑大梁，订单表现显示需求并非只来自AI客户

分业务看，网络业务仍是思科最重要的增长引擎。第四财季网络业务收入97.9亿美元，同比增长28%，在各主要分部中规模最大、增速也最突出。

其他业务也有增长，但节奏相对温和：

• 安全业务收入22.3亿美元，同比增长14%；

• 协作业务收入11.7亿美元，同比增长12%；

• 可观测性业务收入2.75亿美元，同比增长6%。

订单数据进一步强化了需求回暖的信号。第四财季思科产品订单同比增长35%；即便剔除超大规模云客户，产品订单仍同比增长25%。网络业务订单同比增长40%，并连续第八个季度实现两位数增长。

这组数据对市场来说很关键：它表明AI hyperscaler订单虽然是最亮眼的部分，但并不是唯一增长来源。企业网络、传统客户以及更广泛的IT基础设施需求也在改善，因此公司用broad-based demand来形容需求状况并不夸张。

第一财季和2027财年指引显著高于预期

如果说第四财季业绩是超预期，那么指引更接近“明显上修市场预期”。

思科预计2027财年第一财季：

• 营收180亿至182亿美元，市场预期约168亿美元；

• 调整后每股收益1.32至1.34美元，市场预期约1.16至1.17美元；

• 调整后毛利率65%至66%；

• 调整后运营利润率35.5%至36.5%。

全年指引方面，思科预计2027财年：

• 营收722亿至734亿美元，市场预期约686.9亿至691.2亿美元；

• 调整后每股收益5.05至5.11美元，市场预期约4.80至4.84美元。

无论是本财季还是本财年，思科给出的收入和利润展望都明显高于市场预期，说明管理层对订单转化、AI基础设施需求和传统网络业务改善都有较强信心。

从利润率指引看，公司并未因为AI基础设施订单增长而给出明显承压的利润率预期。第一财季调整后毛利率65%至66%、调整后运营利润率35.5%至36.5%，与第四财季35.9%的调整后运营利润率基本处在同一水平区间。

RPO和现金流改善，股东回报保持稳定

除了收入、利润和订单，思科的剩余履约义务和现金流也有改善。

第四财季公司剩余履约义务（RPO）为467亿美元，同比增长7%。RPO通常被视为未来收入可见度的重要指标，增长意味着已签约但尚未确认的收入规模扩大。

经营现金流为54亿美元，同比增长27%，显示利润增长具备较好现金含量。第四财季公司还向股东返还32亿美元，包括每股0.42美元股息等资本回报安排。

对一家成熟科技硬件公司而言，强现金流和持续分红仍是投资者评估估值的重要支撑。思科的增长叙事正在被AI重新打开，但其股东回报属性并未消失。

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CoreWeave在周三提交的季度财报文件中写道，客户需求的变化可能要求公司投入“时间、资金和资源”以获取英伟达GPU的替代品，并警告这最终可能影响其向客户提供所需产品的能力。这是该公司首次以正式监管文件的形式，明确将"去英伟达化"列为潜在业务风险。

与此同时，CoreWeave公布的业绩展望超出市场预期，截至第二季度末订单积压额达1040亿美元，消息提振股价周三大涨19%，收报107.73美元。

目前，英伟达持有CoreWeave约10%的股权，并为其所有客户提供全部GPU算力。这一高度集中的供应结构，使得任何供应链切换都将牵一发而动全身。

风险因素首现“去英伟达化”表述

上述警告出现在CoreWeave季度财报文件的"风险因素"章节——这一部分通常用于披露可能对业务产生影响的假设性情景。CoreWeave拒绝就文件措辞作出进一步置评。

新增表述的出现，意味着CoreWeave内部已开始推演英伟达芯片在AI领域主导地位减弱的情景。这与该公司此前的公开立场形成微妙对比——去年12月，CoreWeave高管Nick Robbins曾表示，客户需求"压倒性地"仍集中于英伟达技术，并称只有在客户层面出现大规模、系统性的需求转变时，公司才会考虑调整策略。

大客户加速布局自研芯片

推动CoreWeave作出上述风险提示的背景，是其核心客户群体正在加速推进芯片自研进程。CoreWeave最大客户之一OpenAI已发布首款基于Broadcom定制的AI加速芯片。更广泛来看，多家主要AI算力买家正致力于降低对英伟达芯片的依赖，转而开发自有硅片方案。

尽管如此，英伟达目前仍是AI芯片领域无可争议的主导者。CoreWeave作为新兴云计算服务商（neocloud）阵营的代表性企业，其业务模式高度绑定英伟达的GPU供应——后者目前为CoreWeave全部客户提供所有GPU资源。

强劲业绩提供短期支撑

在风险披露之外，CoreWeave本季度的业绩表现依然强劲。公司周二发布的收入展望超出分析师预期，订单积压规模达1040亿美元，为市场提供了可观的业务能见度。受此提振，CoreWeave股价周三单日涨幅达19%。

强劲的订单数据表明，在可预见的未来，市场对英伟达驱动的AI算力需求仍具韧性。然而，CoreWeave主动将供应链切换风险写入正式文件，也向投资者发出了一个信号：随着AI芯片生态格局演变，这家与英伟达深度绑定的云计算商，正在为更复杂的竞争环境预作准备。

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市场概述

符合预期的美国CPI数据削弱了美联储的鹰派立场。科技与AI资产内部出现分化但整体依然受业绩支撑。标普500收涨0.26%，逼近历史高点。纳指收涨0.54%，道指则微跌0.04%。

AI概念股飙升，存储芯片股方面，SK海力士涨超9%，希捷涨超7%。新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%；光通信股Lumentum涨超13%，Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。此外AI芯片公司Cerebras日内大涨超11%，业绩后盘后下挫逾16%。

温和通胀数据及10年期国债拍卖后，短端美债日内微跌，长端收益率基本持平。

美元指数先跌后涨，日内涨0.22%。日元则跌报159.48，进一步逼近160的关键心理关口。

黄金延续涨势，现货金价上涨逾1%，报4412美元/盎司，维持在4400美元上方。现货白银冲高回落，日内涨幅1.02%，报65.322美元/盎司。COMEX铜期货倒V反转，盘中一度走强1.25%，随后涨幅全部回吐，最终日内跌幅0.37%，报6.5549美元/磅。

亚洲时段，创业板、科创50均涨超1%，算力硬件大涨，光通信掀涨停潮，港股科网股普遍下挫、腾讯音乐大跌超12%。

要闻

中国

中共中央 全国人大常委会 国务院 全国政协讣告朱镕基同志逝世。

中国央行Q2货币政策执行报告：适度宽松货币政策效果持续显现，金融服务实体经济质效不断提升。逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

腾讯Q2营收同比增长11%超预期，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负。电话会：AI投入回报空间已现，WorkBuddy毛利率已显著改善，算力出租为“安全垫”。

宇树科技科创板IPO最终中签率约0.018%，创历史新低，网上申购达978.46万户，创科创板新高。

DeepSeek V4 Pro正式版深夜“突袭”：多项测试逼近Fable 5，撞车Grok 4.6。

海外

美国7月CPI全面符合预期，同比涨幅收窄至3.4%，核心CPI同比放缓至2.5%。交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注。

美国10年期国债发行收益率创2007年金融危机以来最高。

中期选举之际，特朗普政府考虑资本利得税减免，最大受益者为富裕阶层。

光通信巨头Coherent业绩与指引全面超预期，称新财年需求异常强劲，盘后仍一度跌8%。

Cerebras硬件营收意外下滑，“挑战英伟达”之路遇需求波动，股价盘后一度大跌17%。

思科上季营收创纪录，AI订单爆发、狂揽40亿，本财年指引更超预期，股价盘后先曾涨近8%，后一度跌超6%。

算力需求火爆，Nebius Q2营收同比暴增454%，AI云销售额飙升514%，股价暴涨34%。

马斯克最新讲话：五年后AI占SpaceX价值99%，我们必须取得AI的胜利！SpaceX AI新“杀器”：Grok 4.6智能体测试力压GPT-5.6、Fable 5，定价仅竞品一半。马斯克押注AI代理赛道，SpaceX AI推出Grok Bot，对标Anthropic与OpenAI。

韩媒：三星、SK海力士酝酿“史诗级”分红回购，合计或超1400亿美元。

iOS 27曝光苹果AI收费：想让iPhone更聪明？得加钱。

Google发布Pixel 11系列，涨价100美元，硬件和设计上小幅升级，谷歌可穿戴设备将追踪胰岛素抵抗，向全面血糖监测迈出新一步。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.26%，报7748.50点。道指跌幅0.04%，报53770.27点。纳指涨幅0.54%，报26588.49点。欧洲Stoxx 600指数跌0.16%，报659.48点。

A股：上证指数收报3946.68点，涨0.32%。深证成指收报14414.43点，涨1.09%。创业板指收报3602.08点，涨1.49%。

债市：2年期至7年期美债收益率日内微跌，长端收益率基本持平。美国10年期国债收益率涨0.21个基点，报4.684%。

商品：现货黄金涨0.86%，报4408.84美元/盎司。现货白银冲高回落，日内涨1.02%，报65.322美元/盎司。WTI 原油期货报83.20美元，上涨1.30%；布伦特原油期货涨1.36%，报88.91美元。

要闻详情

全球重磅

中国

中共中央 全国人大常委会 国务院 全国政协讣告朱镕基同志逝世。据新华社，中国共产党的优秀党员，久经考验的忠诚的共产主义战士，杰出的无产阶级革命家、政治家，党和国家的卓越领导人，中国共产党第十四届、十五届中央政治局常委，国务院原总理朱镕基同志，因病医治无效，于2026年8月12日11时06分在北京逝世，享年98岁。

中国央行Q2货币政策执行报告：适度宽松货币政策效果持续显现，金融服务实体经济质效不断提升。报告指出，适度宽松的货币政策效果持续显现，社会融资条件较为宽松，金融服务实体经济质效不断提升。金融总量保持合理增长，6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长7.4%和8.0%。银行体系流动性充裕，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

• 中国央行Q2货政报告专栏：逐步增加隔夜逆回购的操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率的传导。报告提出，继续实施适度宽松的货币政策。报告强调，应淡化对贷款这一单一融资渠道的关注，将贷款和债券融资等合并观察，社会融资规模和M2是更为全面的金融总量指标。同时，将逐步增加隔夜逆回购操作频率，完善短端利率调控机制，并继续发挥民营企业再贷款的激励作用，提升民营中小微企业融资可得性。此外，报告预计本轮海外主要经济体货币政策调整幅度相对温和，冲击可能小于以往。
• 中国央行：预计本轮主要经济体央行货币政策调整将相对温和。过去十几年间，主要经济体央行货币政策调整往往会对全球经济和金融市场造成较大的外溢影响。但从目前情况看，预计本轮货币政策调整幅度将相对温和，冲击可能小于以往。一是本轮能源冲击烈度趋向缓和，加息幅度无需过大。一方面，本轮能源冲击后，能源价格虽有上涨但并未断供。另一方面，近年来各主要经济体也通过新能源转型、能源供给多元化、增加原油储备等方式，增强了自身能源结构韧性，有助于缓冲能源供给冲击。
• 中国央行：加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。央行发布2026年第二季度中国货币政策执行报告。其中提出，充分发挥货币信贷政策导向作用。用好各类结构性货币政策工具，不断完善工具设计和管理，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。发挥科技创新和技术改造再贷款、债券市场“科技板”作用，强化科技金融数据共享，加快构建高水平的区域科技金融生态，推动加强科技创新全链条全生命周期金融服务。优化绿色金融标准，持续健全碳核算制度体系，丰富绿色金融产品谱系，完善金融支持零碳园区建设政策举措。健全民营中小企业增信制度，进一步开展金融服务能力提升工程，助力民营和小微企业融资发展。创新乡村振兴投融资机制，推进乡村全面振兴。实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学。推动金融机构加大养老产业信贷支持，支持金融机构研发符合养老需求、具有长期限特征和一定收益率的养老金融产品，提升金融适老化水平。强化金融支持提振和扩大消费作用，推动服务业扩能提质。

腾讯Q2营收同比增长11%超预期，算力采购大幅推高资本开支至527.8亿元，自由现金流转负；电话会：AI投入回报空间已现，WorkBuddy毛利率已显著改善，算力出租为“安全垫”

• 腾讯2026年第二季度营收同比增长11%至2048亿元，但AI基础设施投入剧增使资本支出达528亿元、净利润低于预期且自由现金流转负。业务端，国内游戏收入同比大增17%，广告业务持续超越预期；WorkBuddy等AI工具实现快速增长与变现，AI战略正迎来产品落地期。
• 腾讯正进入AI投入与商业化并行推进的关键阶段：核心业务持续贡献利润，为AI基础设施和原生应用的高强度投入提供资金支撑。管理层强调，这笔投入是“整笔启动投资”，并非每年线性增长，将根据回报率动态调整资本配置。当前现金流承压主要源于AI前置采购，而非经营恶化。
• 华尔街点评腾讯业绩：AI价值已在广告业务显现，高额资本开支旨在换取长期AI基础设施门票。腾讯旗下自动化广告管理解决方案AIM+升级是广告业务超预期的重要驱动因素。各机构将下半年关注焦点集中于：AI资本开支走势及算力资源分配、混元大模型Hy4的发布时间表、WorkBuddy的商业化路径、微信AI助手的用户反馈与功能进展，以及宏观环境对广告需求的影响。
• 528亿砸下去，腾讯要换估值锚。对持有者来说，这份财报最大的意义是宣告了一个新游戏规则：以后腾讯的估值，不再由"利润和自由现金流"单独决定，而是由"AI 收入能见度"决定。12倍PE买的是不确定性，等Q3数据出来，市场会在12倍和 20倍之间重新选边。

宇树科技科创板IPO最终中签率约0.018%，创历史新低。网上申购达978.46万户，创科创板新高。梁文锋通过DeepSeek战略配售及旗下幻方量化、九章资产网下打新，共计获配119.16万股，获配金额约1.799亿元。若上市首日市值突破3000亿元，梁文锋有望浮盈约7.04亿元。

DeepSeek V4 Pro正式版深夜“突袭”：多项测试逼近Fable 5，撞车Grok 4.6。DeepSeek官网API文档悄然更新，模型版本已从V4-Pro预览版切换至DeepSeek-V4-Pro-0813，显示新模型支持1M上下文、最高384K输出，API价格暂未上调，但未同步发布新模型的更新日志。网传评测对比表显示，新模型在多项智能体测试中的表现逼近Anthropic的Claude Fable 5，远超V4 Pro预览版。

海外

美国7月CPI全面符合预期，同比涨幅收窄至3.4%，核心CPI同比放缓至2.5%。交易员维持对美联储9月加息概率45%的押注。

美国10年期国债发行收益率创2007年金融危机以来最高。美国10年期国债拍卖中标收益率达4.683%，为2007年以来最高，周四30年期拍卖料创25年最高融资利率。市场目光转向月底杰克逊霍尔会议，等待美联储主席沃什释放政策信号。

中期选举之际，特朗普政府考虑资本利得税减免，最大受益者为富裕阶层。特朗普政府正酝酿在中期选举前推出资本利得税减免，相关政策将主要惠及高收入群体。提高自住房出售的资本利得税豁免上限，受益人群集中于民主党主导的房价较高的州；将资本利得与通胀挂钩，收益最高的0.1%人群独享35万美元减税红利，最底层40%毫无所获。

光通信巨头Coherent业绩与指引全面超预期，称新财年需求异常强劲，盘后仍跳水。第四财季，Coherent营收同比增34%、EPS增74%，毛利率同比提升超200基点至略超40%；第一财季营收和EPS指引中值分别较市场预期高约7%和10%，毛利率中值大致持平上季。公司强调“优先投资以扩大制造产能”。财报后，收涨超8%的Coherent股价盘后不涨反跌，一度跌8%。

Cerebras大跌！硬件营收意外下滑，“挑战英伟达”之路遇需求波动。Cerebras Q2营收1.8亿美元，同比增长74%；硬件收入为5410万美元，同比下降23%，而云计算服务收入达到1.26亿美元，同比增长281%。预计Q3核心营收约为2.14亿至2.16亿美元，中值2.15亿美元，高于市场预期的2.12亿美元。Cerebras股价盘后一度大跌17%。

思科上季营收创纪录，AI订单爆发、狂揽40亿，本财年指引更超预期。第四财季，思科收入及盈利均超预期，营收同比增18%、EPS增23%，思科将业绩归功于市场对公司技术“广泛且创纪录的需求”，当季AI基础设施订单额占2026财年此类订单额的43%。本财年营收和EPS指引中值较分析师预期高约6%。股价盘后先曾涨近8%，后转跌，一度跌超6%。

算力需求火爆，Nebius Q2营收同比暴增454%，AI云销售额飙升514%。Nebius二季度营收同比暴增454%至5.823亿美元，AI云业务贡献98%收入，调整后EBITDA达2.36亿美元。公司签署四笔超10亿美元大合同，算力定价能力提升，并将2026年底签约容量目标上调至5吉瓦。管理层重申全年营收指引，计划2027年起每年新增超1吉瓦容量，对AI算力需求保持强劲信心。

马斯克最新讲话：五年后AI占SpaceX价值99%，我们必须取得AI的胜利！马斯克在SpaceX全员会上宣布，AI收入“肯定”将在9月首次超越SpaceX所有其他业务收入，并定下明年底AI算力达10吉瓦的目标，对应潜在年收入3000亿至5000亿美元。他高喊，“我们必须取得AI的胜利，未来将是关于AI和机器人的世界。”这也是他对SpaceX AI业务最为明确的时间表和规模预测。

SpaceXAI新“杀器”：Grok 4.6智能体测试力压GPT-5.6、Fable 5，定价仅竞品一半。Grok 4.6的API起售价为2美元/百万输入Token、6美元/百万输出Token。该模型强化长程执行能力，可自主测试并持续修正，在多项智能体和知识工作测试中进入前沿模型第一梯队，GDPVal-AA v2测试中取得评分1753 Elo，高于GPT-5.6 Sol Max和Claude Fable 5 Max，远超上一代Grok 4.5 High。SpaceXAI称，新模型上线首周在Cursor和Grok Build中还提供2倍包含用量。

马斯克押注AI代理赛道，SpaceX AI推出Grok Bot，对标Anthropic与OpenAI。SpaceXAI正式推出AI代理产品Grok Bot，由SpaceXAI与Cursor联合开发，目前处于早期测试阶段。Grok Bot类似于一个数字员工，核心定位是“永远在线的AI队友”。它拥有独立的云端计算机，可以登录用户已经在用的工具，跨应用、收件箱等场景工作，任务完成后才返回汇报。

韩媒：三星、SK海力士酝酿“史诗级”分红回购 ，合计或超1400亿美元。三星电子与SK海力士业绩和现金流大幅增长，最快8月底公布新股东回报方案，合计规模或超200万亿韩元，有望创历史新高。三星近期在NDR中提及将基于FCF增长制定回报方案，业内预计规模或超100万亿韩元，部分机构估算达120万亿；SK海力士现金状况改善，极端情况下回报规模或接近100万亿韩元。

iOS 27曝光苹果AI收费：想让iPhone更聪明？得加钱。国内用户等待两年的Apple Intelligence国行版即将上线，但收费模式已现雏形。iOS 27 beta 5显示，AI摘要功能与iCloud+套餐挂钩，2TB限5个摄像头使用 AI 摘要，12TB限15个。随着ChatGPT、豆包等产品转向付费，AI免费时代正在结束，苹果也顺应这一趋势。

Google发布Pixel 11系列，涨价100美元，硬件和设计上小幅升级，谷歌可穿戴设备将追踪胰岛素抵抗，向全面血糖监测迈出新一步。谷歌Pixel 11系列正式发布，全系涨价100美元，旗舰RAM反从16GB降至12GB，官方将此归因于"前所未有的供应商驱动型RAM短缺"。摄像与AI能力获针对性升级，防尘防水等级优于三星近期发布的新品。外观连续三年不变，折叠屏坚守高窄形态，而三星、苹果均已转向更具话题性的护照式设计。

研报精选

唱反调！高盛策略师：美联储年内或将全线按兵不动，驳斥市场加息预期。尽管市场目前仍在为加息定价，但高盛策略师Dibo持不同看法，认为美联储将按兵不动贯穿整个2026年。他指出，年初的通胀数据受到油价、世界杯及关税等一次性因素推动，通胀向更广泛领域蔓延的迹象十分有限。

国内宏观

如何跟踪科技抱团松动情况？公募基金半年报显示，主动权益基金科技持仓集中度飙升至62.3%创新高。7月双创指数暴跌逾20%，抱团是否松动？通过隐含波动率与大小盘估值差额两大指标追踪，真正的散团信号出现在8月上旬——资金悄然转向小微盘，而非红利板块。目前大小盘估值差额距历史中枢仍有空间，若央行宽松落地，小微盘或迎来第二波机会。

国内公司/行业

AI基础设施成为核心增长引擎！鸿海二季度营收同比劲增41%，上半年营收同比增35%。财报显示，上半年鸿海累计营收已达4.65万亿元台币，同比增长35%；净利润1099亿元台币，同比增长27%；营业利润更以65%的同比增幅达到1704.5亿元台币。鸿海管理层在财报中明确称，AI基础设施正在推动公司业绩增长，并对AI服务器前景持"强劲"看法。

中汽协：新能源汽车月度新车销量占比首超60%，汽车出口连续两月破100万。据中国汽车工业协会分析，7月汽车市场进入传统销售淡季，客流与订单自然回落，叠加半年度冲量提前释放部分需求及高温、台风洪涝等影响，环比季节性回落，同比微降。出口保持高速增长，月度出口量连续两月超百万辆，新能源汽车出口占比连续两月超50%。新能源汽车月度新车销量占比首次超60%，累计占比首次超50%。

但斌美股持仓“大换血”：清仓苹果、特斯拉，减仓谷歌，新进英特尔成第二大持仓、闪迪第四大持仓。据上海证券报，东方港湾海外基金清仓了苹果、三倍做多纳斯达克100ETF、特斯拉、CIRCLE等6只标的。新买入英特尔、闪迪、超威半导体、迈威尔科技、Arm、博通、Lumentum等7只标的。英特尔首次成为东方港湾的第二大持仓，持股地位超越了英伟达。闪迪成为第四大重仓股。

海外宏观

IEA警告：三季度原油供应缺口预期翻倍，全年缺口或创五年新高。中东战事导致全球石油供应严重收紧，IEA数据显示目前市场每日面临约180万桶缺口，全球库存已减少4.1亿桶。尽管高油价抑制需求，但供应收缩幅度更大。波斯湾仍有830万桶/日产能关闭，供应恢复或延至2027年。

OPEC月报：下调2026年全球石油需求预测，沙特7月复产超百万桶/日。沙特7月原油日产量环比大增110万桶至820万桶，但受地缘冲突导致出口通道受阻影响，新增产量未能完全转化为国际供应，约78万桶/日的增量转为国内库存，库存升至近年高位。需求方面，OPEC下调2026年增长预期但上调2027年预测，显示需求复苏后移。短期油价走势仍高度依赖中东局势与航运安全。

海外公司

英伟达开源战略升级：从"支持者"到"构建者"，计划亲自打造全球顶尖开源AI模型。英伟达斥数十亿美元训练万亿参数开放大模型Nemotron 4，表面"不务正业"，实则暗藏商业逻辑：模型免费，算力收费。通过免费模型吸引企业、政府和开发者部署AI，推动GPU、网络、软件全栈消费。此举还有助于分散客户集中风险，对抗大客户自研芯片威胁。同时，亲自训练前沿模型可提前发现硬件瓶颈，反哺下一代芯片设计。

算力即抵押品：英伟达正在复制一场70年代的金融创新。“算力即抵押品：六大华尔街巨头联手，5000亿美元融资意向——美国曾用这套剧本盘活铁路、航空、房地产与电力。8月10日这一局，或是英伟达自CUDA以来最牛的一步棋。”

陈立武：英特尔最初是内存公司，正探索“下一代内存架构”，已挖来SK海力士的人才。陈立武透露，英特尔正研究新的内存架构，并引进前SK海力士高管Shil Lee打造“心头好项目”，借由CPU与内存堆叠等技术重返内存领域。他强调将坚持产品、先进封装与代工三位一体的垂直整合策略，移植其在Cadence的“客户优先”文化，以10-15年的长期主义框架推动英特尔重组与转型。

首次直投韩股！韩媒称淡马锡拟“抄底”三星、海力士。新加坡主权财富基金淡马锡计划首次直接投资韩国股市，拟以自有资金直接建仓三星电子与SK海力士。淡马锡将内存芯片定性为AI价值链中最被低估的环节，计划在未来五年内将AI相关资产占比升至15%。若顺利入场，将补齐其在已有英伟达、台积电、ASML及OpenAI等标的基础上的内存芯片版图。

三星电子引入Anthropic Claude，芯片验证从一个月压缩至两天。三星系统LSI事业部引入Claude Code后，AI在芯片研发中提效显著：定制SoC验证工作从一月余压缩至两天，新手工程师一日内完成原本需一月的USB模型开发。此举旨在缓解SoC亏损压力及人力规模差距，提升人效。但AI仍存在“越权”修改、掩盖错误等风险，目前需人工设定边界并复核。

行业/概念

1、东数西算/算力 | 据上证报报道，8月12日，阿里云宣布灵骏真武M890超节点实例正式上线，首批已在乌兰察布地域开售。企业级客户无需自建机房，在云上即可开通64卡高速互联算力单元，最高可承载十万亿参数级MoE大模型推理。阿里云灵骏真武M890超节点也是国内首个成功运行超2万亿参数大模型的超节点形态算力，Kimi K3和Qwen3.8Max均已通过该实例对外提供服务。

点评：华泰证券称，国产GPU进入万卡时代，正处于从"可用"向"好用"跨越的关键期，具备全栈技术能力的国产GPU龙头，有望率先完成对海外竞品的实质性替代。根据灼识咨询的权威数据，中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元增至2029年的2012亿美元，年复合增长率达46.3%，同期增长速度远超全球市场均值。

2、脑科学 | 据上证报报道，8月12日，浙江省人民政府办公厅印发《关于推进脑机接口产学研联动的若干措施》的通知。其中提到，优化产品应用路径。制定脑机接口产品医疗应用清单，根据产品获批上市情况动态更新。鼓励脑机接口企业自主合理定价，开通医用耗材挂网"绿色通道"，在申报后10个工作日内办结。鼓励医疗机构根据临床需要，按照"应配尽配"原则配备使用列入医疗应用清单的脑机接口产品，或设立临时采购绿色通道。

点评：方正证券认为，脑机接口有望成为下一代人机交互的核心技术，彻底改变人类与机器的交互方式。在短期内，脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域；长远而言，脑机接口将转向功能改善与增强，实现脑机融合智能。

3、大飞机 | 据上证报报道，8月12日起，国航北京至蒙古国首都乌兰巴托航线将由国产大飞机C919执飞，标志着国产大飞机正式开启国际定期商业航线运营。这是我国自主干线客机首条对普通旅客开放、纳入全球售票体系的常态化国际商业航线，也意味着C919走完国内规模化运营的练兵阶段，正式开启跨境常态化载客的全新征程。

点评：广发证券研报表示，随着国内民航客机的机龄增长对相关航材的需求有望持续扩大，重视民航航材及大飞机国产化进程加速机遇。中信证券研报称，国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计C919大飞机的国内配套企业将受益于后续国产化的推进，特别是为后续型号做好技术储备。

4、OLED | 据中证报报道，8月12日小米正式发布REDMI K100 Pro系列手机，其搭载的新一代超级像素屏幕引发显示技术领域的关注。据小米方面介绍，该屏幕采用的M11发光材料体系基于第四代pTSF（磷光辅助热活化敏化荧光）技术量产，这是一种由中国团队首创的底层显示技术方案。采用pTSF技术使绿色子像素发光效率提升了20%，同时整机屏幕功耗相较于传统方案降低了约10%。

点评：此次技术的量产，标志着小米成为全球第三家、国内首家能从OLED发光材料层进行自研的手机厂商。这意味着国产手机厂商正从过去单纯依赖上游面板厂提供完整方案，转向通过产学研合作深入产业链最上游的基础材料环节，加速了前沿科研成果的产业转化。随着国产手机大规模搭载国产pTSF发光材料屏幕，将大幅推动国产OLED发光材料的规模化落地，加速国产显示材料对日韩进口产品的替代进程。

5、固态电池 | 据中证报报道，根据TrendForce集邦咨询最新《全球固态电池产业发展动态季报_2Q26》，2026年全固态电池（ASSB）产业迈入工程化验证的关键期，Toyota（丰田）、Honda（本田）、Nissan（日产）、Samsung SDI（三星SDI）等厂商的ASSB小规模试产进度小幅领先，日系厂商的车规产品已于部分性能指标得到验证确认，正加速推进车载ASSB模组的性能评估。

点评：TrendForce集邦咨询表示，2026年ASSB技术成熟度出现重大进展，在中国、日本、韩国等核心发展区域，ASSB性能验证和确认已跨过实验室原型验证阶段（TRL1-3），部分领导厂商向TRL5-6迈进，意味着研发重点从实验室材料性能突破，逐步转向工程制造、产品一致性及车规验证。

今日要闻前瞻

美国7月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

英国二季度GDP。

克利夫兰联储主席哈玛克、里奇蒙联储主席巴尔金讲话。

京东财报。

闪迪举行投资者日活动。

美国13F文件披露。

<全文完>

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7月核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.5%，与预期吻合，创下2021年3月以来最慢涨速。

这一数据与上周疲软的非农就业报告形成组合，令市场对美联储9月加息的押注大幅收缩——货币市场目前定价9月加息概率已低于50%。高盛预计，通胀数据将令美联储9月维持不动，并可能在年内持续按兵不动。

芯片与AI基础设施板块领涨，此前CoreWeave、Nebius及超微电脑的亮眼财报进一步提振市场情绪。

市场波动率降至年内低位，VIX跌至14附近，看涨期权偏度升至多年高位，高盛分析师将当前市场氛围概括为"从极度焦虑转向几乎毫无恐慌"。

7月CPI数据的平稳落地，直接削弱了市场对美联储政策趋紧的担忧。核心CPI同比2.5%的增速，不仅是近年来的温和区间，更与上周非农就业数据走软形成协同，为美联储提供了维持利率不变的空间。

"报告没有意外，但最大的意外恰恰在于没有意外——通胀未见重燃，加上此前疲软的就业数据，给了美联储更多观望时间，" Northlight Asset Management的Chris Zaccarelli表示。

高盛分析师认为，关税、伊朗战争及AI需求测量误差的叠加效应，是目前核心PCE通胀仍高于美联储2%目标的主要原因，预计该组合将使美联储在年内维持利率不变。

摩根士丹利的Ellen Zentner也指出，除非9月前的下一轮通胀数据出现显著变化，否则美联储大概率仍将维持不动。

值得关注的是，尽管加息预期回落，长端美债收益率却出现分化。2年期国债收益率下行1个基点至4.20%，而30年期收益率小幅上行1个基点至5.25%，期限溢价持续攀升。

eToro的Bret Kenwell提示，更严峻的风险在于油价若突破100美元，届时可能迫使美联储采取更激进的应对。

美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.04%，标普500指数涨0.26%，纳指涨0.54%。家得宝跌超3%，微软跌逾2%，领跌道指。

本轮涨势的结构性推动力，来自AI基础设施领域的强劲财报：

• CoreWeave二季度营收超预期，全年资本支出指引上调，股价大涨逾17%；
• 云计算专业商Nebius Group二季度云业务营收同比暴增514%，股价跳涨近21%；
• 超微电脑发布高于预期的2027财年营收指引，股价单日涨幅逾13%，为标普500指数成分股中涨幅最大。

高盛分析师指出，这些"铁锹铲子"类股的积极业绩与展望，提升了市场对AI需求持续性的信心，即便市场对超大规模云厂商资本支出节奏及投资回报的疑虑尚未消散。

不过，AI交易内部出现分化迹象。今日涨势以算力基础设施、存储及半导体为主导。

科技巨头（Mag7）则延续近期跌势，表现明显弱于标普493只成分股。

高盛数据显示，对冲基金持续净卖出软件股，而长线基金则趁低吸纳，最终价格走势印证了对冲基金的判断，软件板块当日录得下跌。

原油市场相对平静，WTI原油收盘报约82.92美元/桶，日内跌幅约0.3%，交易员在IEA下调2026年全球石油需求预测与中东局势持续僵持之间寻找平衡。

成品油价格则持续走高。

美元今天走势剧烈波动，受CPI数据影响暴跌，随后又回升至非农就业数据公布前的水平。

黄金延续涨势，现货金价上涨逾1%，报4412美元/盎司，维持在4400美元上方。

比特币盘中波动较大，一度触及64500美元后回落至63500美元附近，收盘跌约0.4%至63436美元。

周三标普500指数收涨0.26%，逼近历史高点。存储芯片股方面，SK海力士涨超9%，希捷涨超7%。新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%。Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨20.30点，涨幅0.26%，报7748.50点。

• 道琼斯工业平均指数收跌21.58点，跌幅0.04%，报53770.27点。

• 纳指涨143.04点，涨幅0.54%，报26588.49点。纳斯达克100指数收涨0.74%，报29742.60点。

• 罗素2000指数收涨0.61%，报3045.48点。

• 恐慌指数VIX收跌4.78%，报14.55。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF普遍收涨，半导体ETF收涨2.32%，KBW银行ETF涨1.08%，房地产ETF涨0.91%，机器人与人工智能ETF涨0.88%，地区银行ETF涨0.74%。太阳能ETF则收跌0.70%，可选消费ETF收跌1.15%。

（8月12日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.42%。

• 英伟达独涨3.03%。谷歌A跌0.08%，苹果跌0.87%，特斯拉跌1.59%，亚马逊跌1.83%，微软跌2.26%，Meta跌3.38%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨300.90点，涨幅2.49%，报12399.38点。

• 台积电ADR涨1.66%，AMD涨1.82%。

中概股：

• 中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数跌2.4%。

• 热门中概股方面，文远知行跌超9%，传奇生物跌逾5%，BOSS直聘跌近4%，新东方跌近4%，唯品会跌超3%，腾讯音乐跌逾3%。小牛电动涨超3%，硕迪生物涨逾3%。

其他个股：

• Circle涨0.20%。

• 光通信股Lumentum涨超13%，Coherent涨超8%、绩后盘后一度跌5%。此外AI芯片公司Cerebras日内大涨超11%，业绩后盘后下挫逾16%。

• 新一代AI云服务公司方面，Nebius涨超34%，CoreWeave涨超19%。

德国DAX指数受科技股推动，盘中一度创历史新高，英飞凌等芯片股领涨。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.16%。

• 欧元区 STOXX50 指数报收于 6551.22 点，科技与工业板块的强劲表现部分抵消了能源价格上涨带来的担忧。

各国股指：

• 德国 DAX 指数下跌0.23%，报收于 26391.42 点，尽管盘中一度突破 26500 点刷新纪录，但尾盘有所回落。

• 法国 CAC40 指数报收于 8714.94 点，下跌 0.13%，未能守住前一日创下的历史高点。

• 英国富时100指数收跌0.10%，报10833.15点。

  （8月12日 欧美主要股指表现）

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Cerebras第二季度呈现明显分化：云业务高速增长、硬件收入承压，但管理层仍上调全年指引，并把2027年“增长3倍以上”的目标押在快速推理、产能扩张和超大规模客户拓展上。

美国当地时间8月12日，AI芯片公司Cerebras公布2026年第二季度财报并举行电话会。公司GAAP营收为1.801亿美元，同比增长74%；硬件收入5410万美元，同比下降23%，成为市场关注的主要压力点。财报公布后，公司股价盘后一度跌约17%。

不过，按公司“核心”口径，第二季度收入达到2.099亿美元，同比增长103%，超过此前指引。其中核心云及其他服务收入1.277亿美元，同比增长287%；核心硬件收入8210万美元，同比增长17%。

云业务成为增长核心，“快速推理需求是无限的”

CFO Bob Komin表示，第二季度大部分核心收入增长来自云业务，主要受OpenAI部署扩大和其他云客户使用量增长推动。

“核心云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。这一近四倍的增长反映了对Cerebras快速推理服务的巨大需求。”

相比之下，硬件收入表现疲弱。管理层强调，大型云容量部署和硬件发货时间会导致季度间业务结构出现较大波动，因此公司更关注核心总收入而非硬件与云业务的单季占比。

CEO Andrew Feldman将Cerebras未来增长的核心逻辑归结为“速度”。

“展望未来，我们看到对快速推理的需求是无限的。市场正在意识到速度不是一项基准指标。速度改变了用户参与度，改变了智能体性能，也改变了AI生产力。”

公司认为，AI编码、智能体和安全等新应用都对低延迟推理有更高要求。

第二季度Cerebras签署了六笔超过3000万美元的交易，并与Figma、Cognition、lovable、Block、AlphaSense和GSK等公司达成新协议。

AMD解耦推理：不牺牲速度，吞吐量提高5倍

本次电话会另一个重要关键词是“解耦推理”。

Cerebras正在与AMD和AWS合作，将推理拆分为预填充和解码两个阶段：GPU负责更适合并行处理的预填充，Cerebras负责对内存带宽要求更高的解码。

Cerebras称，与AMD Helios机架结合后，在保持速度的同时，吞吐量可以提高5倍。Feldman表示：

“如果你能在不放弃速度的情况下做到这一点，那么每个系统你就有更多的收入。”

公司预计GPU解耦推理方案将在今年第四季度部署。

这一模式也意味着Cerebras可以利用现有GPU基础设施，而不必要求客户完全替换已有设备。管理层认为，这有望把市场从Cerebras硬件客户进一步扩展至庞大的GPU存量市场。

AWS明年一季度上线，OpenAI营收占比将逐渐下降

AWS合作同样是投资者关注重点。

Cerebras预计其方案将在2027年第一季度通过AWS Bedrock上线。管理层同时强调，目前254亿美元的剩余履约义务（RPO）并未包含来自AWS或其他超大规模企业的积压订单。

客户集中度方面，Feldman承认OpenAI明年仍将是重要客户，但预计随着AWS、编码、安全等业务增长，OpenAI收入占比将逐步下降。

“AWS和其他客户……所占的比例将会更大，而OpenAI占我们收入的比例将随时间推移而缩小。”

600MW数据中心，制造能力今年提高10倍以上

为了支撑未来增长，Cerebras正在大举扩充基础设施。

公司过去七个月已经获得超过600MW的数据中心容量，这些容量已经上线或将在2027年底前交付；同时，新增数据中心机会的渠道已经开始以吉瓦计算。

制造方面，公司与Flex、Sanmina建设新工厂，预计2026年制造能力较2025年上半年提高10倍以上，并在2027年继续扩张。

供应链方面，公司强调自身不使用HBM、不依赖3纳米晶圆产能，并主要采用台积电5纳米节点，因此希望避开AI产业链部分最紧张的供应瓶颈。

上调全年指引，2027年目标更激进

Cerebras将2026年全年核心收入指引上调至8.8亿至8.9亿美元，核心毛利率上调至41%至43%，核心营业利润率目标为-19%至-17%。

公司预计第三季度核心收入为2.14亿至2.16亿美元。

但真正吸引市场注意的是2027年的增长目标。Feldman表示：

“我们预计2027年核心收入将增长两倍以上，并在接下来的几年里继续保持倍数增长。”

CFO则进一步表示，公司有望在2027年实现“收入增长3倍以上”。

与此同时，公司预计未来几年每年推出速度翻倍的新系统，并计划在未来18个月将吞吐量提高20倍以上；第四代CS4将于下周发布，CS5计划于2027年下半年推出。

Cerebras2026年第二季度财报电话会议全文翻译如下：

Andrew Feldman
第二季度是强劲的一个季度。我们完成了公开上市，但这并没有分散我们对执行的注意力。我们实现了创纪录的核心收入，并在所有指标上都超出了预期：核心收入、核心毛利率和核心营业利润率。展望未来，我们看到对快速推理的需求是无限的。市场正在意识到速度不是一项基准指标。速度改变了用户参与度，改变了智能体性能，也改变了AI生产力。快速推理解锁了新应用和新市场。

正如我们之前与大家分享的，2026年是Cerebras奠定基础的一年。自上次财报电话会议以来的七周里，我们在多个方面取得了卓越进展，为我们实现大规模增长的2027年、2028年和2029年做好了准备，届时我们将交付目前账面上250亿美元的剩余履约义务。凭借这些进展，我们预计2027年核心收入将增长两倍以上，并在接下来的几年里继续保持倍数增长。我们认为进展体现在产能、能力和客户三个方面。

我们正在通过在全球范围内为数据中心签订新合同、扩大制造能力以及与供应商合作来确保供应和支持我们非凡的增长，从而扩大产能。我们正在通过发明新技术来提升我们的能力，这些技术扩展了我们的性能、吞吐量和能效。我们正在通过加速现有市场（如编码和智能体流程）中的AI生产力，并开拓安全等新领域来扩大我们的客户基础——在这些新领域，速度带来了全新的机会。

在产能方面，数据中心空间仍然是整个行业的瓶颈，我们也不例外。我们和客户建设新数据中心的速度越快，我们的增长就越快。因此，在过去七个月里，我们全力以赴地争取和建设数据中心。我们有两个优势。首先，由于我们服务于推理，我们不需要像训练集群所需的那种千兆瓦级占地面积的位置。这使我们在全球多个地点的产能扩展上具有更大的灵活性。其次，我们已经建立了一个可重复的场地选择、集群部署和客户激活流程，这是将千兆瓦级电力转化为全球规模生产性令牌所需的运营能力。

我很高兴地报告，我们的推进非常成功。我们现在在阿拉巴马州、达拉斯、丹佛、明尼阿波利斯、圣克拉拉、斯托克顿以及美国以外的法国、芬兰、马尼托巴省、蒙特利尔、挪威、萨斯喀彻温省和多伦多都拥有已建成或已签约的数据中心。总的来说，在过去七个月里，我们已经获得了超过600兆瓦的数据中心容量，这些容量要么已经上线，要么将在2027年底前交付。

虽然这还远远不能满足我们的需求，但我们的数据中心新增扩张机会的渠道仍在增长，现在已以吉瓦为单位衡量。换句话说，随着我们继续建设我们的第一方云，它将成为最大的非超大规模AI云之一。而在2025年底，我们还处于陡峭的学习曲线上。今天，我很高兴地报告，我们在数据中心建设方面已经相当擅长，并且有明确的路径变得卓越。

产能的其他关键维度包括制造和供应链。在这方面，我们成功提高了制造能力，并正在与Flex和Sanmina建设新工厂，预计在2026年将制造能力提高10倍以上，并在2027年继续扩展，再次为我们预期未来几年的卓越增长做好准备。我们与供应链供应商的合作也已转化为显著优势。台积电再次给予了支持，我们拥有推动增长所需的晶圆。

我们获得晶圆供应的能力也得益于我们能够在台积电的5纳米节点上提供行业领先的性能，而该节点的晶圆成本较低且供应不那么受限。我们与供应伙伴数十年的合作关系增强了我们对未来能够实现增长计划的信心。这些关系稀有而宝贵，尤其是在供应短缺时期。最后，请记住，行业目前面临的大多数关键供应链限制对我们并不适用。例如，我们不使用HBM内存、封装，也不获取3纳米晶圆厂产能。

在能力方面，在第二季度，我们为OpenAI的GPT-5.6 Sol提供了支持，这是最大、能力最强的前沿模型。事实上，Cerebras服务GPT-5.6 Sol的速度比使用GPT-5.6 Sol时快10倍，这消除了关于我们支持大型前沿模型能力的任何剩余担忧。作为GPT-5.6 Sol交付的合作伙伴并在我们的云中提供服务，这体现了我们软件栈的成熟度。

达到能够提供超大规模质量和可靠性的水平，需要数百万小时的系统生产环境加固。我们为我们的推理云能够满足最苛刻客户的要求而感到自豪。我们在服务前沿模型方面的合作开辟了以前只有NVIDIA才能获得的新的、重要的战略优势。闭源前沿模型包含了源源不断的新见解和新AI技术。服务这些模型使我们能够洞察未来并为之做好准备。我们的硬件到软件栈的路线图现在反映了我们所看到的情况，并将在未来几年给我们带来复合优势。

继续围绕能力的主题，让我们转向解耦。我们现在与两家领先的芯片公司——AMD（与其Helios）和AWS（与其Trainium）——拥有解耦推理解决方案。这种聚合扩大了GPU提供商和Cerebras的市场机会。这种聚合使GPU能够参与目前对它们关闭的市场，即快速推理。这种聚合使Cerebras能够将我们的机会扩展到那些对价格更敏感的客户，并提高我们数据中心的盈利能力。让我们看看这是如何运作的。

与任何计算市场一样，随着推理的增长和成熟，专业化的机会就会出现。解耦是一种专业化形式，特别适用于具有已知流量模式的工作负载。在这些情况下，解耦通过将推理分为两个阶段：预填充和解码，并为每个阶段使用不同的处理器来实现优势。预填充处理来自用户或智能体的输入。这是一个可并行化的工作负载。因此，预填充非常适合GPU及其基于HBM的内存架构。解码生成输出令牌。这是更难的技术问题，也是解耦解决方案中的主要计算工作。它是顺序执行的，并且对内存带宽要求很高，特别适合我们的引擎。预填充和解码处理器需要连接以创建端到端解决方案。而这正是基于标准的I/O和开放参与策略使Cerebras的集成变得简单直接的地方。

几周前，我们宣布与AMD建立合作伙伴关系，以构建解耦推理解决方案。这些解决方案将他们的Helios机架与RCS系统相结合。组合解决方案在保持速度的同时，将吞吐量提高了5倍。要理解这有多强大，重要的是要理解速度和吞吐量之间的区别。速度是每个用户的度量标准。它以每个用户每秒的令牌数来衡量。它是您的查询得到回答的速度，或者智能体完成任务所需的时间。这体现在x轴上。

另一方面，吞吐量是解决方案每秒可以产生的令牌总数。它通过将所有并发用户的所有令牌加起来来衡量。这通常显示在y轴上。速度对用户体验至关重要。吞吐量对推理经济性至关重要。GPU解决方案可以支持高吞吐量，但只能在低速度下。当配置为支持甚至中等速度时，GPU吞吐量会急剧下降。这不仅适用于GPU，也适用于ASIC和所有使用HBM的解决方案。HBM内存架构迫使在吞吐量和速度之间进行权衡。像Cerebras这样的基于SRAM的架构则完全相反。我们支持极快的令牌，但吞吐量适中。因此，GPU希望在不放弃吞吐量的情况下变得更快。

Cerebras希望在不放弃速度的情况下获得更多吞吐量。这就是我们解耦解决方案的优势所在。它以5倍更高的吞吐量提供速度。在保持我们行业领先速度的同时将吞吐量提高5倍，对令牌生成的经济性产生了深远影响。这意味着每个系统可以产生多达5倍的高速、高价值令牌。每个系统以更低成本产生更多令牌意味着更多的收入和更高的毛利率。每个CS系统产生更多令牌也意味着每瓦特更多令牌，使每个数据中心更有利可图。也许在数据中心受限的环境中，最重要的是，解耦解决方案使我们能够服务RPO中更多的需求。

最后，我们相信这种解耦方法对任何GPU都具有性能和经济效益。对于已经部署了大量GPU的运营商来说，与Cerebras的解耦为他们提供了通过将其部分GPU与Cerebras解决方案配对来利用其现有投资创造有意义杠杆的机会，从而显著提高其数据中心足迹的价值和实用性。

继续围绕能力的主题，让我们转向我们的路线图。我们的工程执行正在持续推进。我们预计在未来几年内每年都会交付速度翻倍的新系统。请记住，我们是在比业内其他所有人都快15倍的性能优势基础上再翻倍性能的。此外，在保持性能桂冠的同时，我们计划在未来18个月内交付将吞吐量提高20倍以上的解决方案。下周在我们的年度Supernova大会上，我们将发布我们的第四代系统CS4。

这将是一个充满产品公告的重要活动，所以我建议您参加。最后，我们目前按计划在2027年下半年推出我们的CS5。展望更远的未来，我们的发明引擎正在蓬勃运转。我们与美国政府就交付堆叠内存解决方案以及集成晶圆级光学解决方案建立了重要合作伙伴关系。在未来几年，您可以期待我们在芯片和芯片架构以及系统设计的所有要素（包括封装、I/O和电力传输）方面的发明。

总结能力部分，我们期望继续在产品和技术上提供开创性的进步，以提高速度和吞吐量，降低每令牌的功耗，并削减我们解决方案的每令牌成本。

现在让我们转向客户方面。快速令牌需求旺盛，在市场上享有溢价，而具有前沿智能的快速令牌仅可通过与OpenAI的合作获得。我们与AWS的合作仍在继续，我们预计解决方案将在2027年第一季度通过AWS的Bedrock平台全面上市。这个AWS合作伙伴关系扩大了我们的市场机会，并通过一个受到全球几乎每家企业信任的行业领导者为我们提供了全球覆盖。我们与其他超大规模企业的讨论也进展顺利。我们预计从2027年年中开始产生首批收入，并在2028年及以后逐步提升。

鉴于所有这些进展，我认为重要的是要记住，我们250亿美元的RPO目前并未反映来自AWS或任何其他超大规模企业的任何积压业务。我们在OpenAI和超大规模企业之外的业务继续良好增长。例如，在第二季度，我们签署了六笔超过3000万美元的交易。AI编码继续保持高速增长。根据我们的经验，在编码时没有人会说他们对慢速令牌感到满意。因此，毫不奇怪，在编码类别中，我们的足迹持续增长。我们与Figma等上市公司以及Cognition等初创企业领军者签署了新协议，并在欧洲扩大了我们的影响力，在lovable取得了重大胜利。

随着智能体操作迅速向多步骤、多智能体解决方案演变，流程增长迅速，速度的价值成倍增加。Block、AlphaSense和GSK等多元化公司在第二季度与Cerebras签署了新协议，利用快速推理为其客户提供智能体服务。

快速AI也开辟了新市场，扩展了Cerebras的TAM（总可寻址市场）。安全就是一个例子。我们最近与CrowdStrike的合作是一个只有在AI足够快的情况下才存在的应用。快速AI使基于AI的安全设备能够嵌入企业流量，并使用LLM来保护流量，速度快到无人察觉。快速AI使LLM能够提供对用户不可见的安全保障。AI提供安全，速度创造了这种隐身性，使安全能够避免延迟和中断。我们预计，鉴于快速演变的威胁格局，这种安全类型将成为常态。企业很快将期望其大部分流量以这种方式被检查，这创造了仅通过快速AI才能实现的大量新机会。

前沿实验室、超大规模企业、领先的芯片制造商、增长最快的初创公司以及大型企业现在都已成为Cerebras的客户和合作伙伴，并从我们的快速推理中受益。

总而言之，总体而言，这是一个强劲的季度。我们成功完成了IPO上市。我们在所有指标上均超出预期：核心收入、核心毛利率和核心营业利润率。我们在每个关键领域——产能、能力和客户——都取得了进展。这些是我们实现2027年和2028年大规模增长目标，并在2029年及以后继续保持这一非凡增长率的基础。说到这里，我将把电话交给Bob。Bob？

Bob Komin
谢谢，Andrew，大家下午好。我们在2026年上半年取得了巨大的进展。正如我们所描述的，2026年是为未来几年倍数增长奠定基础的一年。进入今年时，我们赢得了有史以来最大的技术交易之一，创造了超过250亿美元的RPO。这要求我们立即着手大幅提升产能的三个关键组成部分。首先，我们需要增加晶圆供应。

正如Andrew所描述的，由于我们与台积电的牢固关系和支持，我们做到了这一点，并且现在不仅为今年余下时间，也为明年做好了充分准备。其次，我们需要扩大我们的制造能力。我们已经是2025年上半年水平的四倍，并且我们将在2026年将制造能力提高10倍以上。所以我们在这方面取得了很大进展。

第三，我们需要大幅增加我们的数据中心容量。我们取得了显著进展，目前已拥有或已签约超过600兆瓦的容量，预计在2027年底前交付，此外还有以吉瓦计量的渠道。因此，支持2027年核心收入增长两倍或更多以及未来年份更多倍数增长的基础已经到位。

这种增长也为我们在2027年及以后的显著利润率扩张奠定了基础。转向第二季度的财务业绩。我们又迎来了一个业绩强劲的季度，在指导的每个方面都超出了预期。我们实现了创纪录的核心收入，超出了核心毛利率和核心营业利润率的预期。我将使用与上季度介绍的核心业务相同框架来描述我们的进展。核心业务指标的定义以及它们与GAAP的调节表均包含在今天的财报和我们的网站上。

核心收入为2.099亿美元，同比增长103%。我们的私有云业务正以惊人的速度增长。核心云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。这一近四倍的增长反映了对Cerebras快速推理服务的巨大需求。本季度核心硬件收入为8210万美元，同比增长17%。我们关注的是核心总收入，而非两者之间的组合，因为组合可能因大型新云容量增加和硬件发货的时间安排而在季度间出现显著差异。在第二季度，大部分核心总收入归因于我们核心云产品的增长，反映了我们OpenAI部署的增加、其他云客户使用量的增加，以及那些也在努力解决新数据中心容量时间安排的硬件客户。

对快速推理的需求依然强劲，来自新客户的数亿美元后期硬件交易以及2027年重要的新云交易都在管道中。现有的快速推理市场正在增长，新的市场也在启动。我们认为解耦是推动新用例的重要解锁方式，因为它显著改善了推理和数据中心所有权的经济性。如今，这意味着每个CS系统可产生多达5倍的令牌，因此每令牌的功耗和成本显著降低。通过持续在研发和产品路线图上进行大量投资，Cerebras将在2027年底前将我们目前的行业领先速度提高四倍，并将吞吐量提高20倍以上，从而大幅改善我们的性能和推理经济性。

现在转向毛利率。核心毛利率同比大幅提升。第二季度核心毛利率为40.6%，比2025年第二季度高出约940个基点。这反映了市场对快速推理价值的认可、我们持续的产品改进以及额外的规模经济效应。将核心总毛利率分解为其组成部分，核心云及其他服务毛利率为41.8%，比2025年第二季度高出1600个基点。核心硬件毛利率为38.8%，比去年同期高出510个基点。

正如我们上季度所述，我们通过暂时从云客户那里租回我们自己的部分系统，并通过Cerebras云提供，来满足对我们快速推理服务的一些巨大需求。更早地服务这种推理需求增强了我们满足云客户需求并随时间推移与他们共同成长的能力。我们相信这将为Cerebras及其股东创造额外的长期价值。短期内，这会降低毛利率，因为我们为这种租用容量支付了更高的成本。因此，环比来看，核心毛利率为40.6%，而2026年第一季度为46.5%。如果我们没有因为通过租回更多系统来增加私有云容量而产生更高成本，核心毛利率将高出约500个基点，更接近上季度的水平。

展望未来，我们预计第三季度将是核心毛利率的低点，然后在2026年第四季度显著改善，届时我们将上线更多由成本更低的Cerebras自有系统填充的数据中心，这将使核心云毛利率回升。核心毛利率也将在2027年继续改善，并向我们60%以上的目标迈进，原因如下：市场已经认识到快速令牌是更有价值的令牌，这支持了更高的定价，这将在未来几个季度确认的硬件和云交易中得到体现；

在未来几个季度，我们将逐步淘汰成本更高的租用系统，并在我们的私有云中用成本更低的自有系统替换；我们的产品路线图要求在未来18个月内将吞吐量提高20倍，这降低了每个系统和每单位功率产生令牌的成本；随着我们规模的扩大，我们在供应链中的物料成本将进一步改善；由于我们采用5纳米节点，我们的晶圆成本低于那些需要采用3纳米或2纳米节点的其他公司，我们也在以更高的数量购买晶圆；最后，我们不依赖HBM，这给那些使用HBM的公司带来压力，迫使他们要么提高价格，要么损失利润率。我们没有暴露于这种风险，我们相信这将提升我们的价值主张和定价灵活性。

转向营业利润率。核心营业亏损为3360万美元。核心营业利润率为负16%，而去年同期为负42%，同比提高了约2600个基点。我们在收入翻倍多并加大各方面投资的同时，能够实现核心营业利润率的显著提升，这展示了我们商业模式中固有的强大运营杠杆。如今，我们正在投资于世界级人才、制造和数据中心容量以及公司基础设施，以支持我们预计在未来几年实现的规模显著增长。

截至2026年6月30日的剩余履约义务为254亿美元。这一积压订单为我们提供了可见性，使我们能够对未来收入增长抱有高度信心，并根据需要提前进行投资。我们现有的大型战略客户提供了验证、合同可见性以及按规模建设新产能所需的经济支持。与此同时，我们在扩大可寻址市场和客户群方面也取得了成功。OpenAI提供了（除其他外）规模和前沿洞察。AWS提供了全球企业覆盖。最近与AMD的合作将市场机会扩展到包括解耦推理，而快速推理则开拓了像安全这样的新市场。

我们在第二季度结束时拥有超过86亿美元的现金、现金等价物、受限现金和有价证券。我们还拥有一笔高达8.5亿美元的循环信贷额度，迄今为止尚未使用。我们的流动性和资产负债表状况强劲，并在第二季度的IPO中得到增强。这是一个显著的优势，为我们提供了灵活性，可以在这些非常动态和高增长的市场条件下进行投资和调整机遇。此外，在绝大多数AI云提供商中，我们每兆瓦的净资本支出要低得多，这有两个关键原因。首先，我们主要为部署自己的硬件和数据中心承担资本支出，其物料成本要低得多，不包含许多其他公司必须支付的高额利润。其次，我们最大客户以数据中心转嫁成本补偿的形式，为我们报销了剩余数据中心装修资本支出的相当一部分。

现在转向我们的展望。对于2026年第三季度，我们预计核心收入在2.14亿美元至2.16亿美元之间。核心毛利率在38%至40%之间，核心营业利润率在负25%至负23%之间。对于整个2026财年，我们将核心收入预期上调至8.8亿美元至8.9亿美元，将核心毛利率预期上调至41%至43%，并将核心营业利润率预期上调至负19%至负17%。

最后，第二季度对Cerebras来说是持续执行和增长非常强劲的一个季度。我们实现了创纪录的核心收入，云和服务收入几乎翻了两番，毛利率和营业利润率也显著优于我们的指引。我们提高了这些项目全年的指引。我们在建设能力、产能和客户方面取得了巨大进展，并以超过86亿美元的现金、现金等价物和投资结束了本季度，以继续执行我们的增长计划。我们处于有利地位，能够在2027年实现收入增长3倍以上，并在接下来的几年实现巨大的额外增长，同时显著扩大毛利率和营业利润率，朝着我们的目标迈进。我现在将把电话转交给Andrew做最后总结。

Andrew Feldman
谢谢，Bob。十多年前，我们创立Cerebras时相信，我们可以为AI构建更好的处理器，并相信要交付该处理器，我们需要构建一个完整的加速器系统和机架。如今，Cerebras是仅有的四家公司之一——谷歌、亚马逊、NVIDIA和Cerebras——能够构建处理器、系统、数据中心，并向客户提供基于AI的云服务。

感谢您收听我们的既定发言。说到这里，我请接线员打开提问线路。

问答环节

接线员
（接线员说明）请稍等，我们正在整理问答名单。我们的第一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri。您的线路已开通。

Q - Timothy Arcuri
非常感谢。Andrew，我想问关于客户集中度的问题。您确实说过明年收入将增长两倍以上。显然，我们知道OpenAI目前正在提升规模。所以这可能是你们当前增量收入的一大块。我想AWS明年可能贡献10亿美元，类似这样，也许更多。那么您如何看待明年的客户集中度？比如说，这两个客户是否会占你们收入的三分之二？另外，您能否谈谈与其他公司（如谷歌和微软等）的谈判情况？非常感谢。

A - Andrew Feldman
当然。我认为这是一个好问题。我认为一些历史视角可能是有价值的，对吧？在2021年，人们抱怨我们只有政府客户。然后当我们赢得一个10亿美元的主权云项目时，人们担心我们只有一个主权云客户；然后我们赢得了最大的实验室，最大的前沿实验室；然后人们担心我们没有超大规模客户；然后我们赢得了AWS。

所以我认为在每一种情况下，我们都能够利用前一步带来的势头来扩展我们的业务。我认为OpenAI是一个巨大的客户，他们不仅是我们业务的重要组成部分，也是该领域所有企业业务的重要组成部分。我认为他们明年仍将是我们业务的重要部分。但您说得完全正确，AWS和其他客户，无论是快速增长的编码公司还是一些安全用例，它们所占的比例将会更大，而OpenAI占我们收入的比例将随时间推移而缩小。但我认为，对于明年，您可以预期他们仍将是我们收入的重要组成部分。

Q - Timothy Arcuri
很好。然后紧接着一个快速跟进问题。我知道，Bob，您说过产能，我想您说今年同比将增长10倍。有没有关于明年将增长多少的预期？我知道Andrew说收入将增长3倍，但您能否谈谈制造产能明年同比增长幅度？

A - Andrew Feldman
是的，我们将在今年年底实现制造产能超过10倍的增长，而且我们已经为2027年的增长承包了3倍或4倍以上的设施，我们还有一些时间来承包更多。因此，我们正在关注未来数年内的巨大增长。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自TD Cowen的Joshua Buchalter。您的线路已开通。

Q - Joshua Buchalter
嘿，各位。感谢接受我的提问。也许可以接着Tim之前的问题。您能否简单介绍一下亚马逊交易的经济性将如何运作？计划是明年在其AWS云中提供，然后我们基本上会看到需求有多大，因此目前很难预测？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然，它将可用。它部署在亚马逊数据中心。它将通过亚马逊的API服务Bedrock提供。我们现在正在组织部署的过程中。所以，我认为这就是思考这个问题的方式。我们预计该服务将在第一季度上线。

Q - Joshua Buchalter
明白了。谢谢您，Andrew。然后关于与AMD的合作，您能否就销售策略提供更多细节，因为它是与Helios机架连接，以及您预计何时产生收入？另外，关于AMD的合作，他们最近收购了一家推理硬件公司。您能否谈谈这与你们提供的产品如何契合，因为我们在考虑他们更广泛的产品组合？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然。我认为有几点。我认为我们将随着时间的推移宣布与AMD安排的其他部分。但我认为，在Cerebras系统前端配置Helios机架的联合解决方案——Helios机架负责预填充，Cerebras负责解码——是一个非常强大的产品，对吧，这个产品提供了比Helios单独能提供的快得多的速度，以及比Cerebras单独能提供的多得多的吞吐量。

这个解决方案极具吸引力，我们已经有了买家。第二个问题是关于AMD最近的收购。看，我认为他们收购的那家公司很有趣且具有创新性，没有人比我们更对创新硬件感到兴奋。我认为收购硬件初创公司，从收购到交付之间需要很长时间，我们确实对那些人正在做的工作印象深刻，并认为在AMD的产品组合中，它们有很多应用。我认为数据中心推理不会是它们的首要应用。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自巴克莱银行的Tom O'Malley。您的线路已开通。

Q - Kyle Bleustein
嘿，各位，我是代表Tom O'Malley的Kyle Bleustein。感谢接受我们的提问。我想回到Josh关于AMD交易经济性的问题。运作方式是你们购买AMD Helios机架并安装到你们的云中，然后客户租用解耦推理解决方案产生的所有收入都归你们吗？还是这里存在某种收入分成协议？

A - Andrew Feldman
对问题的第一部分回答是“是”。

Q - Kyle Bleustein
好的。谢谢。然后是我的跟进问题。AWS交易是安装在他们自己的云中。您是否看到一种最终路径，可以让你们在自己的云或其他超大规模云中共同托管Trainium和CS-3？只是想思考一下Cerebras推理在未来部署中可能如何演变？

A - Andrew Feldman
我认为我们对这种方法非常感兴趣。我认为，正如您在谷歌身上看到的，拥有自己部件的超大规模企业有机会在其数据中心边界之外部署这些部件。这是我们不仅对AWS，而且对其他公司都感兴趣的事情。所以我认为这在未来与AWS的合作中是很有可能的。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自Needham & Co的Quinn Bolton。您的线路已开通。

Q - Quinn Bolton
我想就AMD交易做一点澄清。Andrew，如果你们购买并安装Helios机架到你们的Cerebras云中，但该服务是根据你们的合同交付给OpenAI的。这代表了一个额外的收入机会吗？或者我们应该如何看待在这种情况下收入的潜力？然后我有一个跟进问题。

A - Andrew Feldman
我认为，当你在保持性能不变的同时提高吞吐量时，你就增加了收入机会。吞吐量是你可以同时支持的客户数量。如果你能在不放弃速度的情况下做到这一点，那么每个系统你就有更多的收入。现在我不想深入讨论我们与OpenAI关系的具体细节，但使我们对这种合作感到如此兴奋的事情之一是，你保持了我们的速度并增加了吞吐量，这使得每个系统更有利可图。每个系统产生更多令牌。这意味着每个令牌成本更低，每个令牌使用的电力更少。所以我们不仅在收入上赚得更多，而且我们的利润率也提高了。不仅我们的利润率和收入提高了，而且这使得每项数据中心投资更有价值，因为数据中心是一个电力容器。如果你能从那个电力容器中榨取更多令牌，那就能转化为更多美元。所以这是一个非常强大的事情，随着AWS与我们进行解耦，AMD也与我们进行解耦，我们已经联合了大约一半的领先芯片制造商，所以这是一个非常、非常强大的故事。

Q - Quinn Bolton
那很有趣。然后我的跟进问题是，您在发言中几次提到，到2027年底，您将把晶圆级引擎的吞吐量提高20倍。这是否消除了您所谈论的这些解耦计算或异构推理的需求？还是说这只会使异构解决方案的整体吞吐量变得更快……

A - Andrew Feldman
对。我认为……

Q - Quinn Bolton
还是只是更高的吞吐量？

A - Andrew Feldman
我认为我们正在探索各种提高吞吐量的方法，对吧？如果你的吞吐量提高20倍，而成本保持不变，你的状况就非常非常好，对吧？所以我们——我们的系统正在提高吞吐量。我们正在寻找方法来提高解耦解决方案的吞吐量。我们正在研究各种不同的发明、技术、合作伙伴关系，以延续我们行业领先性能的模式并大幅提高吞吐量。

接线员
谢谢。

A - Andrew Feldman
这是一个非常好的问题。我的意思是，这正是我们在路线图中思考的问题，正是这一点。

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自摩根士丹利的Joe Moore。您的线路已开通。

Q - Joe Moore
是的。谢谢。关于您刚才谈到的内容，当您谈到解耦解码时，你们在这个方面的商业化进展如何？比如，你们是否——我们知道你们可以进行大规模的快速推理，你们已经做到了，但解耦方面，它现在是否已经准备好部署了？以及——嗯，在接下来的大约一年里，需要做哪些工作才能达到你们所谈论的那种改进？

A - Andrew Feldman
当然。我认为我们现在已经在实验室里运行着GPU的解耦推理。我认为它将在第四季度部署并可用。

Q - Joe Moore
好的。谢谢。然后您在发言中谈到了与已安装的GPU基础配合工作的能力。当你们与亚马逊更紧密地合作，与AMD更紧密地合作时，这些合作会比你们能够与现有的NVIDIA已安装基础GPU合作效果更好吗？

A - Andrew Feldman
嗯，我认为公平地说，虽然我们还没有做到，但当然可以说，Helios机架将给我们带来比使用355s更大、更好的解决方案，对吧？而Trainium-3将给我们带来比使用Trainium-2更好的解决方案。如果我们使用其他GPU，当前世代，即前三代，会给我们比前一代（即前三代减一代）更好的性能。但我认为同样公平地说，前一代在解耦解决方案中的表现将远远优于不在解耦解决方案中的表现。在一个每个人都试图延长其硬件寿命并继续使其交付有价值的令牌的环境中，这是一个重要的选择。

这样说有道理吗？

接线员
谢谢。我们的下一个问题来自瑞穗证券的Vijay Rakesh。您的线路已开通。

A - Andrew Feldman
嘿，Vijay。

Q - Vijay Rakesh
是的，嗨。嘿，Andrew。只是几个快速问题。关于您提到的已签约的600兆瓦容量和年底前10倍的产能增长。您认为这应该有助于加速2027年的部分增长吗？

A - Andrew Feldman
是的，当然。我认为我们每天都在全球范围内寻找数据中心容量。我们这样做是因为我们对快速推理有巨大的需求。我们部署得越快，收入增长就越快。这不仅适用于我们的云业务，也适用于我们客户的本地部署业务，对吧，他们获得数据中心的越快，我们就能越快地向他们发货硬件。所以这是头等大事。这是我花费大量时间的事情。我们现在有一个完整的团队。我们在全球范围内追逐数据中心方面已经相当擅长。一旦你签约了，你的工作并没有结束。正如您所熟知的。我们每天都有人在现场。我们在每个阶段都与开发商和建筑公司接触，尽力让他们按计划进行。因此，我们做得越快，我想我们就能越快提升收入。

Q - Vijay Rakesh
明白了。然后，关于合作伙伴关系，我知道您提到了超大规模企业，但还有一群新兴的Neocloud（新型云服务商）正在涌现，他们正在获得融资。华尔街正在开发许多融资结构。您认为这个渠道对您来说发展如何？谢谢。

A - Andrew Feldman
当然，对吧。我认为早期，Neocloud非常专注于NVIDIA。我认为随着业务对投资者变得更加清晰，一些Neocloud正在多元化，并发现自己对单一硬件供应商的依赖程度降低。所以我们在这一类别中的机会很大。有采用多供应商的Neocloud，有只采用AMD的Neocloud，还有由拥有电力资产的人创办的Neocloud，我认为在2027年，这将是我们业务的重要组成部分。

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美国财政部周三公布数据显示，7月预算赤字达4320亿美元，创历年同期最高纪录，主要受联邦医疗保险支出大幅攀升及公共债务利息成本持续上涨驱动。

2026财年前10个月，预算赤字累计已达1.8万亿美元。经日历因素调整后，赤字规模较2025财年同期扩大5%，凸显政府借款需求仍在持续上升。

与此同时，最高法院裁定特朗普大部分加征关税措施无效后，关税退款的持续进行也对财政收入形成拖累，令赤字压力进一步加剧。

7月赤字数据受到联邦医疗保险（Medicare）支出异常波动的显著影响。

数据显示，当月该项支出同比激增760亿美元，但其中很大一部分可能源于日历差异。剔除这一因素后，联邦医疗保险支出的实际同比增幅为110亿美元。

经调整后，7月联邦总支出较2025年同期增加370亿美元，同期收入则减少120亿美元。收支双向承压，共同推动当月赤字规模扩大。

从财年整体来看，经日历因素调整后，2026财年前10个月赤字规模较2025财年同期扩大5%，支出增长4%，收入增长3%。

公共债务利息支出持续成为推高赤字的核心压力之一。

7月利息支出同比增加260亿美元，2026财年前10个月累计利息支出已达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因是美国国债收益率上升。

华尔街见闻提及，美国10年期国债拍卖中标收益率达4.683%，为2007年以来最高，周四30年期拍卖料创25年最高融资利率。投资者要求更高回报以承接政府融资需求的趋势愈发明显。

债务融资成本的上行趋势短期内难以逆转，利息支出对财政的挤压效应仍将延续。

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据悉，白宫正考虑提高自住房出售的资本利得税豁免上限，并推动将资本利得收益与通胀挂钩。国家经济委员会主任Kevin Hassett与福克斯商业频道主持人Larry Kudlow本周二公开力推上述政策，将其定位为吸引选民的经济举措。

白宫发言人Kush Desai表示，"特朗普总统始终在探索让美国重获财富的新思路，任何政策公告将由政府直接发布。"

然而，两项提案均尚未正式宣布，能否在中期选举前落地仍存在高度不确定性。耶鲁大学预算实验室政策分析副主任John Ricco指出，"凡是涉及减轻资本利得税负担的政策，几乎必然是累退性的。"

本月早些时候发布的民调显示，美国人近十年来首次认为民主党对经济的管理能力优于共和党，使这两项政策在政治上面临显著风险。

提高自住房出售资本利得税豁免上限的方案，实际受益人群远比预期狭窄。根据全国房地产经纪人协会数据，目前约85%的美国房主已被现行豁免额度（夫妻合计最高50万美元）覆盖，仅约15%的房主可能从上调豁免上限中受益。

受益人群高度集中于房价较高的州。房产数据分析机构Cotality数据显示，加利福尼亚州约四分之一的卖房者出售自住房的收益超过50万美元；其次是夏威夷州（21%）、华盛顿州（19%）、马萨诸塞州（18%）以及纽约州（15%）。

上述州多为民主党主导的州，这使得该政策的政治收益对共和党而言更加有限。

尽管如此，提高房屋出售资本利得豁免额在国会拥有跨党派支持。加州民主党众议员Jimmy Panetta提出的法案拟将豁免上限提高至个人50万美元、夫妻合计100万美元，目前已获150名国会议员联署，其中包括来自加州的29名议员。

John Ricco估算，此举将在十年内耗资760亿美元。

将资本利得与通胀挂钩的方案争议更大，受益群体向财富顶端高度集中。耶鲁大学预算实验室测算显示，该政策将为收入最高的0.1%人群平均带来35万美元的减税，而收入最低的40%人群税负不会有任何变化。

该政策的实施成本同样不容小觑。耶鲁大学预算实验室估计，若将通胀挂钩政策追溯适用于已购置资产并延伸至未来，十年内财政成本将高达1万亿美元；若仅适用于政策实施后的新购资产，十年成本则可降至1700亿美元。

这一方案在共和党内部存在明显分歧。参议员Ted Cruz力挺该方案，参议院财政委员会主席、参议员Mike Crapo也表示支持；但掌管税收立法权的众议院筹款委员会主席、众议员Jason Smith今年早些时候明确表示反对，称其工作重心是帮助"工薪家庭"。

特朗普在第一任期内曾探讨绕过国会、援引现行财政部规则单方面推行该政策，但法律专家认为此举极可能面临司法挑战。

即便白宫有意推动，两项方案在中期选举前实现立法的概率依然偏低。分析人士指出，高昂的财政成本、在参众两院推进税收立法的难度，以及国会在11月选举前所剩无几的会期，共同构成重大障碍。

更深层的政治风险在于，这些减税政策的主要受益群体——高收入房主和投资者——与共和党试图争取的普通选民之间存在明显错位。

面对高企的食品和能源价格，选民对经济负担的关切集中在日常消费层面，资本利得税减免对这一群体的实质帮助极为有限。

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Cerebras周三公布的2026年第二季度财报显示，公司GAAP营收同比增长74%至1.801亿美元。公司核心口径营收则达到2.1亿美元，同比增长103%。

二季度硬件收入为5410万美元，同比下降23%，而云计算及其他服务收入达到1.260亿美元，同比增长281%。

这一结果也暴露出Cerebras商业模式正在发生变化：云计算业务已经超过硬件业务，成为公司最大的收入来源。Cerebras首席执行官Andrew Feldman表示，硬件业务将呈现“颠簸式”增长，这本身就是该业务的特性。

Cerebras股价盘后一度大跌17%，此前周三收涨11.6%。

硬件收入意外下滑，云业务成为最大亮点

从业务结构来看，Cerebras二季度最值得关注的变化，是硬件与云业务之间的反差。

财报显示，二季度硬件收入从去年同期的7030万美元降至5410万美元，下降23%。与此同时，云计算及其他服务收入从3300万美元大幅增至1.260亿美元，增长281%。核心口径下，云及其他服务收入为1.277亿美元，同比增长287%。

这意味着Cerebras已经不再是一家单纯依靠销售AI计算系统获取收入的芯片公司。随着OpenAI等客户扩大AI推理计算需求，公司正在通过云端提供算力服务，并从中获得越来越多收入。

Cerebras首席执行官Andrew Feldman表示，公司仍将坚持硬件和数据中心服务“双轨并行”的模式，“我们希望在客户增长最快的地方满足他们的需求”。

不过，硬件业务的下降仍然成为市场关注的核心问题。Cerebras此前一直将其晶圆级芯片WSE定位为英伟达GPU的挑战者，而硬件销售下降意味着这一业务尚未形成稳定、线性的增长轨迹。

Feldman对此表示，硬件业务本身就会存在较大波动。

业绩指引超预期

尽管硬件业务出现下滑，Cerebras给出的未来指引却明显强于市场预期。

公司预计第三季度核心营收约为2.14亿至2.16亿美元，中值为2.15亿美元，高于市场平均预期的2.12亿美元；核心毛利率预计为38%至40%，也高于市场约36%的预期。

全年指引同样被上调。Cerebras预计2026年核心营收为8.80亿至8.90亿美元，此前预测为8.55亿至8.65亿美元。

全年核心毛利率预计为41%至43%，此前为38%至41%，分析师此前预计Cerebras全年调整后毛利率仅为35.89%。

换言之，从未来业绩指引来看，Cerebras给出的数字明显好于市场预期；但从当季业务结构来看，硬件收入的意外下降又给投资者敲响了警钟。

公司财报显示，二季度核心总营收为2.099亿美元，同比增长103%；核心毛利率达到40.6%，较去年同期提高约9.4个百分点。核心净亏损则从去年同期的4050万美元大幅收窄至690.8万美元。

为什么股价仍在盘后大跌？

市场对财报的反应说明，投资者关注的不只是Cerebras能否超过下一季度的营收预期，也在重新评估这家公司增长的质量和持续性。

Cerebras在IPO后股价已经经历大幅上涨，市场此前押注其能够凭借独特的晶圆级芯片架构，在AI推理市场从英伟达手中抢夺份额。因此，当硬件收入同比下降23%时，即使云业务快速增长、全年指引上调，也容易触发获利回吐。

这表明，市场对Cerebras的估值已经包含了相当高的增长预期，单纯“超预期”的指引可能不足以抵消核心硬件业务出现下滑带来的担忧。

尤其值得注意的是，公司二季度GAAP硬件毛利率只有1.8%，尽管核心口径下硬件毛利率达到38.8%。

财报显示，Cerebras对核心指标进行了客户认股权证摊销、股票薪酬及数据中心费用等调整，因此GAAP与核心口径之间存在明显差异。

AI推理需求成为Cerebras增长核心

Cerebras目前正在押注AI推理市场。

与训练大型模型相比，推理发生在用户向聊天机器人等AI应用发出请求之后。随着AI应用从模型训练逐步走向规模化商业部署，对低延迟、高吞吐推理算力的需求正在快速增长。

Cerebras的核心产品WSE采用晶圆级架构，将大量计算资源集成在一块巨大的芯片上。公司认为，这种架构能够减少传统GPU系统中大量芯片之间的数据传输，并提高AI推理速度。

公司表示，其系统目前已经能够以每秒750个token的速度支持OpenAI的GPT-5.6 Sol，并与AMD合作开发分离式推理方案，预计2026年第四季度投入生产。与此同时，公司计划在2027年第一季度将相关技术引入AWS的Amazon Bedrock。

Cerebras还表示，目前已经签署新的云计算容量协议，客户包括AI编程公司Cognition和Lovable，并已服务Block、Figma、AlphaSense、GSK以及CrowdStrike等客户。

不使用HBM，成为成本和供应链上的优势

在AI芯片行业普遍受到HBM高带宽内存供应紧张及价格上涨影响的情况下，Cerebras还试图利用自身架构获得成本优势。

公司表示，其晶圆级架构不依赖HBM，也不使用CoWoS先进封装和3纳米制程，而这些都是目前AI芯片产业链中的紧缺环节。

Feldman表示，英伟达AI芯片价格大幅上涨与HBM成本上升有关，而Cerebras由于不采用HBM，因此在组件价格上涨的环境下可能获得一定优势。

不过，这种优势能否最终转化为持续的硬件销量增长，仍需要进一步验证。此次硬件收入同比下降，恰恰说明Cerebras在从技术优势转化为稳定商业收入方面仍面临挑战。

手握254亿美元剩余订单，下一阶段关键在交付能力

Cerebras目前最大的底气来自巨额订单和资本储备。

截至6月底，公司剩余履约义务达到254亿美元，意味着未来已经签约、但尚未确认收入的合同规模十分可观。公司表示，计划在2027年实现营收增长超过三倍。

与此同时，公司在今年IPO中获得约64亿美元融资，截至6月底拥有现金、现金等价物、受限现金及短期投资合计约86亿美元，并拥有8.5亿美元债务融资额度。

为了兑现这些订单，公司正在快速扩充产能。

Cerebras表示，2026年制造产能将扩大10倍以上，并已经在Flex、Sanmina和Rocket EMS新增生产线；截至今年6月底，公司已签约、正在建设或已经投入使用、计划在2027年底前交付的数据中心容量超过600MW。

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周三，美国财政部完成420亿美元10年期国债拍卖，中标收益率达4.683%，创下自2007年（全球金融危机）以来的最高水平。投资者要求更高回报以承接政府融资需求的趋势愈发明显。

与此同时，当日公布的消费者价格指数（CPI）数据基本符合预期，令市场对美联储9月加息的押注有所降温，互换市场显示加息概率从此前约50%降至40%左右。

上述拍卖结果为周四即将进行的30年期国债销售奠定基调——该拍卖预计将创下四分之一个世纪以来最高融资利率。通胀持续高于美联储目标以及财政赤字不断扩大，是压制长端债券价格、推升长期收益率的主要因素。

拍卖结果显示，此次10年期债券得标利率仅略高于纽约时间下午1时竞标截止前的市场二级水平，表明需求仅小幅不及预期，当日多数国债价格收盘基本持平。

AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管Gregory Faranello表示："在财政赤字规模偏大、经济增长稳健、地缘冲突持续以及通胀高于美联储目标的背景下，收益率仍难以下行。"

通胀与财政双重压力构成当前长端利率的核心支撑。

美国劳工统计局数据显示，7月份剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.2%，同比涨幅为2.5%，与2021年3月以来最慢增速持平。尽管如此，通胀仍运行于美联储目标之上，叠加政府融资需求持续扩张，长端收益率的下行空间受到明显压缩。

Hirtle & Co.首席投资官Brad Conger表示，该公司已在收益率突破5%时增持20年期国债敞口，"基于我们对多重因素将抑制广泛性通胀的判断——最值得关注的是实际工资持平这一现实"。

周三CPI数据公布后，市场对美联储9月会议加息的押注明显收缩。对联邦基金利率最为敏感的2年期国债收益率当日下行不足2个基点，报4.2%。然而，投资者仍将年内至少一次加息完全计入定价，折射出市场对美国经济价格压力的持续担忧。

Aviva Investors高级固定收益组合经理Steve Ryder指出：

"此次数据应能维持9月加息预期的讨论，但也未给美联储立即行动提供足够的紧迫性。政策制定者在作出年内是否需要进一步收紧的决定前，可能会更多倚重下一次CPI数据和劳动力市场报告。"

上周末，7月份劳动力市场数据弱于预期，引发债券市场一轮反弹，市场同步下调了对今年加息的预期。由于美联储下次利率投票须等到9月，市场焦点现已转向8月份的月度通胀与就业数据。

Natixis北美首席美国经济学家Christopher Hodge表示，尽管近期每次美联储会议都需将政策意外的可能性纳入定价，"但我们仍倾向于认为美联储能够勉强避免再次加息"。

他援引通胀向目标水平的渐进回落、消费端降温以及就业前景趋于脆弱作为支撑论据。

本月底在怀俄明州杰克逊霍尔举行的美联储年度央行研讨会将受到市场密切关注。

Gregory Faranello指出，尽管美联储主席沃什自今年初执掌以来刻意回避向市场提供政策路径指引，此次会议仍将是他"微调通胀信息传递"的重要窗口。

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美东时间12日周三美股盘后，Coherent公布，截至2026年6月30日的公司第四财季，营收同比增长34%至20.5亿美元，较市场预期高约3%；调整后每股收益（EPS）同比增长74%至1.74美元，较分析师预期高逾7%。

盈利质量同样改善。第四财季非GAAP口径下调整后毛利率为40.2%，同比提升215个基点；调整后运营利润4.46亿美元，同比增长62.1%，较分析师预期高逾4%；调整后运营利润率达到21.8%，同比提升381个基点。GAAP口径下，公司EPS为1.19美元，上年同期EPS为亏损0.83美元。

更关键的是，公司给出的本财季指引也明显强于市场预期。Coherent预计，2027财年第一财季营收22亿至24亿美元，区间中值23亿美元，较分析师共识预期高近7%；调整后EPS预计为1.85至2.05美元，区间中值较市场预期高约10%。

在财报发布前的正常交易时段，Coherent股价周三收涨逾8.2%。财报公布后，股价不但未能延续涨势，反而转跌，盘后跌幅曾达到8%。

分析认为，股价大幅回落并不意味着Coherent财报本身疲软，更可能反映出AI光通信板块近期涨幅过大、市场预期过高。作为光模块“一哥”，Coherent的股价在截至周三收盘的过去一个月内已累涨近16%，过去12个月累涨超200%，投资者对“AI数据中心光互连需求爆发”的交易已经相当拥挤。

从收入结构看，Coherent上一财季增长的核心仍来自数据中心和通信（Datacenter & Communications）。

第四财季，数据中心和通信业务收入约16亿美元，占公司总收入接近八成，是推动公司营收同比大增34%的最主要力量。相比之下，工业（Industrial）业务收入为4.305亿美元，虽然仍是重要业务板块，但当前资本市场关注的焦点显然集中在AI数据中心相关需求上。

公司CEO Jim Anderson在声明中表示，公司进入2027财年时面临“异常强劲的客户需求”，同时正在扩大产能，多个新增长平台也开始放量。他还提到，数据中心正在越来越多地从铜连接转向光连接。

这正是Coherent获得AI交易溢价的核心逻辑：随着AI集群规模扩大，GPU、交换机、服务器之间的数据传输带宽需求急剧上升，传统铜连接在距离、功耗和带宽方面面临瓶颈，光互连和高速光模块的重要性持续提升。Coherent作为光电子、激光器和光通信器件供应商，正处在这一产业链的关键位置。

上财季，Coherent不仅收入增长强劲，利润端改善更为明显。

第四财季公司调整后毛利率为40.2%，同比提升215个基点；调整后运营利润4.46亿美元，同比增长62.1%；调整后运营利润率21.8%，同比提升381个基点。调整后净利润3.51亿美元，同比增长82.7%。

这说明，公司本季并非单纯依赖AI需求拉动收入增长，而是在经营杠杆、产品结构和成本控制上也取得了明显进展。CFO Sherri Luther表示，强劲的运营执行推动了毛利率显著扩张，并将收入增长转化为强劲的GAAP和非GAAP口径EPS增长。

调整后EPS达到1.74美元，高于市场预期的约1.62美元，也明显高于去年同期的1.00美元。GAAP口径下EPS则从去年同期亏损0.83美元转为盈利1.19美元，显示公司盈利修复幅度较大。

对于市场而言，这一点尤其重要。AI光通信供应商普遍面临的一个问题是：高需求能否转化为高利润，而不是被扩产、价格压力或供应链成本吞噬。Coherent本季毛利率和运营利润率同步提升，至少在当前阶段给出了较为积极的答案。

Coherent对2027财年第一财季的展望继续强劲。

公司预计第一财季营收为22亿至24亿美元，中值23亿美元，高于分析师共识预期的约21.5亿美元；调整后EPS为1.85至2.05美元，中值1.95美元，也高于市场预期的1.77美元。

利润率方面，公司预计第一财季Non-GAAP毛利率为39.5%至41.5%，中值约40.5%，与第四财季的40.2%相比基本稳定并略有改善。公司还预计Non-GAAP总运营费用为4亿至4.2亿美元，税率为18%至20%。

这份指引本身没有明显短板：收入高于预期，EPS高于预期，毛利率维持在40%左右，且管理层强调需求强劲、产能扩张、多个增长平台开始放量。

但问题在于，Coherent股价在财报前已大幅上涨，市场对其指引的期待可能并不只是“超过一致预期”，而是希望看到更大幅度的上修。换言之，在AI光模块交易升温后，“beat and raise”可能已经成为基准线，而不再足以推动股价继续上涨。

Coherent盘后下跌，最直接的解释不是财报差，而是预期太高、估值太贵、交易太拥挤。

首先，股价在财报发布前已经提前反映乐观预期。周三正常交易时段，Coherent收涨超过8.2%；最近一个月累计上涨近16%；过去12个月涨幅超过200%。在这样的涨幅之后，即使公司交出超预期财报，也容易遭遇“利好兑现”。

其次，AI光通信板块整体估值已经明显抬升。巴伦周刊指出，Coherent目前按未来12个月预期盈利计算的市盈率约为39倍，而一年前约为25倍。同行Lumentum的远期市盈率也在41倍左右。高估值意味着市场不仅要求业绩强劲，还要求业绩持续、快速、超预期地强劲。

第三，另一光通信概念股Lumentum本周二盘后发布了非常亮眼的业绩，也抬高了投资者对整个光通信板块的短期要求。Coherent的业绩和指引固然强劲，但在板块情绪已经被推高后，投资者可能希望看到更激进的收入指引、更明显的利润率上行，或者更清晰的产能释放节奏。

第四，公司强调“优先投资以扩大制造产能”，从长期看是积极信号，但短期也可能引发市场对资本开支、运营费用和自由现金流的关注。公司第一财季Non-GAAP运营费用指引为4亿至4.2亿美元，说明在需求强劲背景下，公司仍需要继续投入以支持扩张。

因此，盘后下跌更像是市场对“高预期交易”的再定价，而不是对公司基本面的否定。财报本身显示，AI数据中心带来的光互连需求仍在强劲释放，Coherent也在收入、毛利率和盈利能力上同步受益。

接下来市场对Coherent的关注点，可能会从“有没有AI需求”转向“需求能兑现多少利润”。

一方面，公司已经明确表示客户需求异常强劲，并正在扩大产能。对于AI光通信供应链而言，产能是决定收入释放速度的重要变量。如果产能爬坡顺利，公司后续收入仍有继续上修空间。

另一方面，毛利率能否稳定在40%左右也很关键。第四财季非GAAP口径毛利率达到40.2%，第一财季指引区间为39.5%至41.5%，说明管理层预计利润率保持相对稳健。但在快速扩产阶段，制造效率、良率、产品组合和客户议价都会影响利润率表现。

此外，投资者也会继续观察数据中心和通信业务的增长持续性。第四财季该业务收入约16亿美元，已成为Coherent最重要的增长引擎。如果AI集群建设和光互连升级继续推进，Coherent仍处在产业趋势的顺风位置；但在股价大幅上涨后，市场对每个季度的订单、指引和利润率波动都会更加敏感。

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