Energy Aspects创始人兼市场情报总监Amrita Sen 9月11日在接受CNBC采访时表示，原油价格具备进一步上涨的条件，趋势方向向上。她指出，过去两周全球原油库存单周合计去化高达1.2亿桶，而中国的原油采购量已大幅回升至远超春季的水平——据她此前向彭博透露，中国9月原油进口量预计约为每日1000万桶，较6月的不足700万桶增加约300万桶/日。

与此同时，国内市场的联动反应同样显著。上海国际能源交易中心原油期货主力合约价格站上800元/桶，并出现国内原油期货价格超越布伦特原油期货价格的罕见现象，显示出国内市场对供应紧张的定价已更为激进。中国监管层随即采取行动，上期所于9月11日发布通知，自9月14日收盘结算起，对相关原油及低硫燃料油期货合约上调涨跌停板幅度及交易保证金比例，以加强风险管控。

中国需求回归，成为油价上行核心驱动

中国因素是本轮油价上涨的重要变量之一。今年6月，中国原油进口量为每日不足700万桶，一度令市场对需求前景产生疑虑。然而，这一局面在近期出现明显逆转。

据Amrita Sen向彭博透露，中国9月原油进口量预计将达到约每日1000万桶，较6月高出约300万桶/日，增幅接近45%。这一需求的强势回归，与全球库存的加速去化形成共振，共同推动油价向上突破。

上海原油期货价格在此期间出现大幅跳升，中国重返需求市场的信号在期货盘面上得到直接体现。

霍尔木兹海峡风险持续，供应端压力难以消散

地缘政治风险是当前油价的另一核心支撑。中东局势的持续升级，尤其是霍尔木兹海峡的航运威胁，正对亚洲炼油商的原油供应造成实质性冲击。

Amrita Sen指出，8月霍尔木兹海峡油流量曾短暂回升，但随着局势再度升温，航运商重新趋于谨慎。她警告称，若霍尔木兹海峡的取消和延误情况持续，亚洲炼油商将别无选择，只能削减炼油负荷。

据上观新闻报道，也门胡塞武装与沙特领导的联军在多条战线交火，沙特遭受攻击，也门局势出现重大升级，成为本轮国际油价大幅上涨的直接导火索。

9月10日，纽约商品交易所WTI原油期货单日涨幅达6.69%，收于每桶102.48美元；伦敦布伦特原油期货涨6.34%，收于每桶107.63美元，两者均触及5月19日以来最高价位，并创下近两个月最大单日涨幅。

尽管周五（9月11日）因"霍尔木兹临时协议"传言令油价出现约3%的回调，但布伦特和WTI当周涨幅仍均超过9%，连续第二周录得逾9%的周涨幅。

成品油市场：比原油更"安静"也更危险的压力

如果原油价格的上涨已引发广泛关注，成品油市场的紧张态势则更为深层。

据国际能源署（IEA）报告，“油价的上涨与成品油市场的涨幅相比相形见绌，目前市场最为紧张的环节正是成品油。”霍尔木兹海峡航运受阻与乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击形成“双重冲击”，令成品油供应压力远超原油本身。

美国全国柴油零售均价周四首次突破每加仑6美元。能源政策顾问Kate Gordon指出，燃料成本在美国食品成本中占比高达30%，“目前农民和卡车公司已经承受了大量成本上涨，但随着战争持续，他们将把越来越多的价格压力转嫁给消费者。”

IEA在报告中指出，美伊谈判僵局持续，令原油流量正常化的前景推迟至明年，预计2027年石油需求将出现反弹，"勉强抵消今年的损失"。

市场目前仍处于深度期货升水（backwardation）结构，显示交易者押注白宫将采取某种形式的政策干预以缓解油价压力。

分析认为，当柴油价格飙升、霍尔木兹海峡通行量降至个位数，通胀压力向下周美联储议息会议的传导路径，已清晰可见。

与此同时，OPEC再度下调2026年需求增长预测至38万桶/日，但实物市场对此并不买账——现货布伦特（Dated Brent）价格在周五回调前一度突破每桶120美元。

国内市场联动：期货价格异动，监管出手调控

国际油价的剧烈波动迅速传导至国内市场，并引发一系列监管响应。

据中国证券报报道，9月以来，布伦特原油期货和WTI原油期货主力连续合约累计涨幅均超过17%，国内原油期货主力合约价格亦站上800元/桶。值得关注的是，国内原油期货合约价格一度超越布伦特原油期货价格，这一价差结构的异常变化，反映出国内市场对供应紧张预期的定价已相当充分。

在期货风控层面，上海国际能源交易中心于9月11日发布通知，宣布自2026年9月14日收盘结算起，将原油期货SC2610、SC2611合约及低硫燃料油期货LU2610、LU2611合约的涨跌停板幅度调整为16%，套保持仓交易保证金比例调整为17%，一般持仓交易保证金比例调整为18%。

在成品油价格层面，据上观新闻报道，国家发改委宣布于9月11日24时对国内成品油价格实施临时调控措施。按现行价格机制计算，本轮汽、柴油价格每吨应分别上调435元和420元，调控后实际上调260元和250元。这是今年以来第三次对成品油价格实施临时调控，此前两次分别为3月23日和4月7日，三次调控均发生在国际油价出现异常上涨的背景下。

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据追风交易台消息，高盛9月11日最新研报的核心判断是：高利率是股市的逆风，但不是终结牛市的力量。只要盈利增长保持强劲、企业资产负债表维持健康，美股牛市就有坚实的基础继续延续。

报告认为，尽管标普500远期市盈率已从年初的22倍降至19倍，但股市相对于债券的估值依然稳定，股票风险溢价维持在3%。不要被美联储加息初期的阵痛（历史平均回撤2%）洗盘，加息后12个月美股平均回报率高达+9%。高盛经济学家预计美联储将在下周再度加息25个基点。

高盛指出，在当前环境下，企业资产负债表异常强劲，通过AI投资、并购和分拆来提升盈利增长，将是企业抵御估值下杀、维持牛市的关键。该行认为，避开对长端利率敏感的住宅建筑商，拥抱金融股和具备高增长潜力的标的，才是当下的制胜筹码。

估值压缩已发生，但股债相对吸引力基本稳定

标普500前瞻市盈率已从年初的22倍降至当前的19倍。估值下行的原因是多方面的，包括AI相关的不确定性、市场对近期盈利强劲持续性的质疑，以及利率上升的直接压制。

然而，高盛的分析揭示了一个关键事实：股票相对于债券的吸引力并未实质性恶化。标普500盈利收益率（5.2%）与实际10年期美债收益率（2.6%）之间的“收益率差”目前为270个基点，过去两年间这一差值保持相当稳定。高盛股息贴现模型（DDM）所隐含的股票风险溢价目前约为3%，同样在近年来维持相对平稳。

这意味着，利率上升压缩了绝对估值，但并未系统性地破坏股票相对于债券的配置价值，这是高盛维持牛市判断的重要基础之一。

历史规律：加息初期承压，但12个月后平均回报达+9%

本周10年期美债收益率急升至近5%，创2023年10月以来最高水平。30年期美债收益率更已升至5.3%，接近近20年来的峰值。高盛经济学家预计，在高于预期的CPI数据公布后，美联储将在下周的FOMC会议上再度加息25个基点。

高盛利率策略师认为，油价上涨、美联储加息路径重新定价、强劲的经济增长以及AI投资热潮共同推动了长端利率的上行。

高盛认为，一个重要的缓冲因素是：利率市场目前已提前消化了2027年年中前超过三次25个基点加息的预期，这在一定程度上抬高了政策进一步超预期收紧的门槛，降低了市场被“鹰派意外”冲击的风险。

与此同时，高盛梳理了过去数十年间7次加息周期的历史数据，得出以下规律：

• 加息启动后3个月内，标普500平均回报为-2%，仅29%的概率实现正回报；

• 加息启动后12个月内，标普500平均回报为+9%，除2022年外，每次均实现正回报。

1997年的案例尤具参考价值：美联储仅加息25个基点，标普500随即下跌10%，但当市场停止定价进一步收紧后，股市触底反弹，并在三个月内创下新高。

加息对股市的中期影响，最终取决于货币紧缩如何作用于盈利增长——这才是股市最核心的驱动力。高盛预计2026年标普500每股盈利（EPS）将达340美元，同比增长24%；2027年进一步增至385美元，同比增长13%。

股市对长端利率更敏感，利率波动率是额外风险

从资产定价的底层逻辑看，股票本质上是对长期未来现金流的折现。高盛的DDM模型显示，标普500约75%至80%的现值来自10年以上的远期现金流（即“终值”）。因此，股票估值对长端利率的变动更为敏感，与30年期美债收益率的相关性最强。

此外，高盛特别强调：不仅是利率水平，利率波动率本身也是股市的重要风险来源。 历史数据显示，当利率变动幅度超过2个标准差时，股市通常难以消化。当前，10年期美债收益率的2个标准差变动约等于一个月内上行40至50个基点。近期利率快速上行的节奏，正是导致股市承压的重要原因之一。

企业资产负债表健康，大型公司基本面风险有限

高盛的分析表明，当前标普500成分股整体上对利率上升的基本面抵御能力较强：

1. 大多数标普500公司的债务以固定利率、长期限为主，借贷成本的实际上升幅度相当有限；

2. 标普500整体利息覆盖率处于过去20年的第99百分位，中位数股票也处于第68百分位，均处于历史高位；

3. 利息支出相对于强劲的企业利润而言依然较小。

需要注意的是，中小型公司的情况相对脆弱——它们的资产负债表普遍较弱，浮动利率债务占比更高，对利率上升的敏感度更强。

企业应对策略：提升增长是维持估值的关键，并购与AI投资加速

高盛的模型测算给出了一个清晰的量化结论：若权益成本上升1个百分点，企业需将长期增长预期提升2个百分点，方能完全抵消利率上升对估值的冲击。

这一压力正在催生多种企业应对策略：

• 1. 加大资本开支与研发投入：本季度财报季中，约半数标普500公司在业绩会上讨论了通过采用AI技术来提升生产效率，另有部分公司计划借助AI开拓新的收入来源。高利率环境下提升增长的迫切需求，是当前AI投资热潮持续的重要支撑逻辑之一。

• 2. 并购活动加速：美国年初至今已宣布的并购交易规模达1.4万亿美元，全球并购量同比增长36%。并购是企业快速改善增长轨迹的重要路径。

• 3. 分拆业务（“瘦身求增长”）：近年来分拆活动相对低迷，但利率压力可能推动更多企业通过剥离低增长或非核心业务来“瘦身求增长”。

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因缺芯致歉后，华境的保交付有了新动作。

9月12日，华境S宣布新增四款“鸿蒙+”版本，较对应原版贵3000元。这是为保证交付给出的最新解决方案，接近华境人士表示，在原本配置暂时缺货的情况下，通过用上储备的成熟技术，增加配置，加快交付速度。

华境开始尝试通过增加产品版本，缓解供应压力。对于这家首款车型上市刚满四个月的品牌来说，当下需要争取的是时间：订单已经拿到，交付不能长期卡在一颗芯片上。

此次新增版本的变化集中在鸿蒙座舱，包括搭载MoLA 2.0混合大模型架构、支持方言交流识别、更新车机UI，以及支持外接拓展屏。四款配置覆盖原有不同续航及驱动版本，价差均为3000元。

这张新配置表同时承担着保交付任务。新增功能为价差提供了产品上的解释，华境则希望借此推进车辆交付。一次供应端的应急调整，被放进了产品变化的节奏里。

这也是这套Plan B最值得关注的地方：面对关键零部件短缺，华境已经开始调整可供用户选择的产品组合。

此前，华境在交付周期调整说明中承认，鸿蒙座舱配套车机芯片出现阶段性供货紧缺，导致部分订单交付延期。公司称，生产制造能力已全面就绪，但对芯片供给挑战的预判和预案不够充分，并宣布拓展芯片供给渠道、推进多元化供应方案。

“生产制造能力已全面就绪”，点出了这场交付受阻的特殊之处。

背靠上汽通用五菱，华境有现成的整车制造基础。但一辆车最终能生产、交付多少，取决于最紧缺的那个零部件。工厂做好准备之后，座舱芯片仍然可以决定交付节奏。

这对华境尤其关键。华境S将华为乾崑智驾与鸿蒙座舱作为全系标配，以15.98万元的起售价进入大六座SUV市场。华为智能化配置是它争取用户的重要卖点，也意味着每一辆车的交付，都需要相应的供应保障。

全系标配让消费者更容易理解产品价值，也让关键部件的短缺更难通过原有高低配之间的调整来消化。这次新增四款版本，折射出的正是华境为产品供给增加灵活性的需要。

在15万元级市场，这种灵活性又受到价格约束。华境既要保留智能化配置的吸引力，也要控制新方案带来的价格变化。3000元的价差不算一次大幅调整，但如何让消费者认可新增配置的价值，同样属于保交付方案的一部分。

华境已经有了一定的交付规模。华境S于5月8日上市，6月交付5689辆，7月增至7203辆，8月交付7306辆。9月8日，官方宣布累计交付突破2.5万辆。

眼下华境交付仍处爬坡阶段，缺芯情况，也让供应保障成为华境接下来能否继续放量的关键。

对一个刚推出首款车型的品牌而言，交付等待还会影响下一批订单。最早一批用户何时拿到车、提车过程是否顺畅，会逐渐变成潜在买家的购车参考。等待时间拉长，影响的就不止当月销量，还有新品上市后积累的市场热度。

因此，华境在致歉后推出新方案，有着明确的紧迫性。它需要尽快让保供措施体现为交付进度，赶在等待消耗用户耐心之前，把车交出去。

华境S此前证明了，上汽通用五菱可以把华为智能化配置装进一辆15万元级的大六座SUV。缺芯之后，它还要证明，自己能够以这个价格、按更大的规模，持续把车交到用户手中。

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英伟达CEO黄仁勋重申2030年AI基础设施市场规模将达3万亿至4万亿美元，并明确表示公司2027财年70%的营收增长目标受限于供应而非需求。SpaceX CFO Bret Johnsen则披露公司正朝着年化1000亿美元总营收目标迈进，并计划于2027年部署AI卫星，将轨道算力成本压至与地面算力相当的水平。高盛银行家将AI定性为"投资超级周期"而非泡沫，但同时指出，超大规模云厂商能否将资本支出积压转化为持久企业收入，仍是市场最核心的悬念。

网络安全成为本届大会最高频的议题之一。黄仁勋明确将网络安全列为AI的下一个主要应用场景，Palo Alto Networks CEO直言"AI安全行业甚至尚未建立"，而CrowdStrike与Palo Alto两家公司合计市值约4900亿美元，与万亿级AI公司相比仍存在显著估值差距，引发市场对该赛道重估空间的关注。

黄仁勋：70%增长是供应上限，不是需求上限

黄仁勋在接受高盛半导体分析师James Schneider访谈时，系统阐述了AI基础设施高速增长的底层逻辑。他将驱动力归结为两个叠加的行业变革：从检索式计算向生成式计算的范式转移，以及摩尔定律的终结。

在他看来，过去60年的计算机本质上是"预先录制"的——用户点击后从存储中检索信息。但生成式AI要求实时基于上下文生成答案，这意味着一个全新的、持续运转的计算层必须被建造。与此同时，晶体管缩小红利消失，性能提升不再依赖制程微缩，英伟达的应对是通过CoWoS多芯片封装与NVLink纵向扩展实现极端协同设计。黄仁勋强调：

"如果你没有NVLink，如果你不能有真正出色的纵向扩展，你就死定了，因为摩尔定律是你的敌人。"

黄仁勋重申，英伟达2027财年70%的同比营收增长目标是供应上限而非需求上限——若无供应约束，增速将更高。分析师预计英伟达本财年营收约4000亿美元，按70%增幅计算，明年营收将达约6800亿美元。他同时将英伟达在AI供应链中的地位与台积电相提并论，强调每一家AI实验室都能在英伟达平台上构建业务，"某种程度上就像台积电"。

在供应约束方面，黄仁勋承认上游封装、晶圆、内存以及下游数据中心电力与选址均存在广泛瓶颈，但强调英伟达的生态系统规模与客户可见度是应对这些约束的核心优势，并维持CY27约70%同比增长的预期。

正面回击"循环融资"质疑

黄仁勋在大会上直接回应了市场对英伟达5000亿美元融资平台的"循环融资"质疑。争议源于英伟达今年8月宣布与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛及KKR等金融机构合作成立算力融资平台，计划募集超过5000亿美元第三方资金，支持AI模型开发商兴建基础设施。

批评者担忧，英伟达投资AI公司或云服务商，这些公司再回购英伟达硬件，投资与销售之间的界线趋于模糊——这一模式在上一轮互联网基础设施热潮中曾导致朗讯科技等供应商走向衰落。

黄仁勋以财务数据正面反驳："我看了一下财务报表，我们投入1美元、拿回100美元的回报，这算是循环融资吗？如果这也算，那我们就多做一些。"他强调，在动用公司资金投资之前，英伟达会确认被投资方手中有真实合同、能从客户处获得收入，他见过的此类合同总额达1000亿美元。

高盛的研究报告亦指出，英伟达的财务担保旨在为生态系统提供种子资金，但最终回报规模及投资方的多元化，与"循环融资"的定义并不相符。

SpaceX：从火箭运营商到AI基础设施平台

SpaceX CFO Bret Johnsen的演讲是本届大会另一大亮点。他明确表示，SpaceX正将自身定位为一体化AI基础设施平台，而非单纯的发射或卫星运营商，垂直整合覆盖火箭、电力、算力基础设施、AI模型、客户关系与Starlink连接。

关键数据披露包括：公司目前算力收益处于每吉瓦300亿至500亿美元区间的上限；本月初完成一笔新的算力授权协议；对年底前实现年化1000亿美元总营收的信心进一步增强；预计2026年底算力规模扩展至超过2GW，2027年底达5至10GW。

在轨道算力方面，SpaceX计划于2027年部署AI卫星，并预计轨道算力成本达到与地面算力相当水平的时间将早于此前预期。Starlink宽带业务持续增长，企业与政府服务表现尤为突出，Starlink Mobile预计于2028年上半年推出。Johnsen将AI模型、地面算力、Starlink、星舰与轨道算力整合为一个统一的基础设施增长叙事。

网络安全：AI时代最被低估的赛道

网络安全是本届大会出现频率最高的议题，黄仁勋、Palo Alto Networks CEO Nikesh Arora与CrowdStrike CEO George Kurtz均从不同角度强调了这一赛道的战略价值。

黄仁勋的逻辑链清晰：AI加速自动化编程，代码生成速度提升意味着代码被利用和攻击的速度同步加快，漏洞修复需求随之激增。

“还有什么比制造一个问题更能创造需求呢？”他表示，网络安全需要持续运作，将为AI大型实验室带来庞大新商机。目前英伟达正与CrowdStrike、思科、Palantir合作，使用Nemotron模型构建红蓝队系统。

Arora则指出，AI正在加速漏洞发现与攻击复杂度，企业需要集成化安全平台而非碎片化供应商堆叠。Palo Alto拥有约1.8亿个已部署传感器，每日处理19PB数据，构成数据与训练护城河。他直言“AI安全行业甚至尚未建立”，而未来五年5万亿美元的算力投资将带来网络流量的大幅增长，全部需要安全检测。

CrowdStrike的Kurtz则强调，公司10年以上的专有标注安全数据是核心竞争壁垒，其域专用模型的修复成本约为每次活动0.03美元，而前沿模型替代方案约为10美元，但可实现相近效果。新产品Guardian早期需求强劲，Flex协议累计达935笔，灵活性承诺总额23亿美元，上季度Flex交易量环比增长两倍。

SpaceX之外：Uber、MongoDB与Mastercard的AI叙事

Uber CEO Dara Khosrowshahi重申增长由出行与外卖双轮驱动。Uber One会员数量突破5000万，同比增长50%，占总订单量约50%，会员消费额是非会员的2至3倍。外卖业务中，杂货与零售年化营收达150亿美元，同比增长超40%，管理层认为按需零售规模最终可能超过出行业务。Uber同时表示，目标是在2028至2029年成为领先的自动驾驶商业化平台。

MongoDB CEO CJ Desai等管理层强调公司正演变为双引擎增长模式，Atlas连续五个季度维持约29%增长，Enterprise Advanced ARR连续三个季度增长超10%。AI方面，Voyage正通过Claude Code、Codex等编程代理成为客户获取渠道，客户数量环比近乎翻倍；Managed MCP发布有助于将Atlas直接嵌入代理驱动的开发工作流。AI辅助现代化迁移有望将项目周期从18至24周压缩至4至8周。

Mastercard CFO Ling Hai指出，消费者与企业支出趋势在8月保持强劲，跨境交易健康，无卡支付增长越来越多由AI订阅、数字资产等数字原生支付流驱动。服务业务目前占净营收近40%，网络安全需求在收购Recorded Future后持续加速，中国市场在获得国内牌照后仍是中期重要机遇。

半导体设备：供需持续偏紧，能见度"史无前例"

Lam Research CFO Doug Bettinger在大会上措辞强硬，称行业"基本上已售罄"，管理层更担心错过上行空间而非应对下行周期。Lam预计2027年晶圆设备支出（WFE）增长由DRAM主导，先进逻辑/代工紧随其后，NAND亦将稳健增长，洁净室可用性是关键约束，预计至2027年底前持续存在。

值得关注的新信息包括：Lam已与SpaceX的Terafab项目深度合作，该项目被描述为"非常大的机遇"；公司宣布在美国投资30亿美元用于实验室与工程建设，包括新建俄勒冈实验室；中国WFE今年小幅增长，但占比持续下降。

Seagate CFO Gianluca Romano则表示，AI基础设施驱动的存储需求叠加有限的供给增长，将持续支撑定价上行，上季度每艾字节价格同比上涨约11%。HAMR技术出货量有望于2026年底在艾字节维度超越PMR，预计未来几年占公司出货量的80%至90%。

高盛结论：超级周期而非泡沫，但ROI仍是核心考验

高盛科技研究主管James Schneider与欧洲TMT专家Sean Johnstone均在总结中强调，AI需求正在跨越整个技术栈持续扩展，但市场辩论已从模型能力转向基础设施规模、电力、投资回报率与真实企业落地。

高盛银行家将AI定性为投资超级周期而非泡沫，底部指标仍具建设性——供给偏紧、算力需求强劲、产品创新提速。但宏观层面的顾虑依然存在：利率、地缘政治、政策不确定性以及大数定律。

Johnstone的核心判断一语中的：AI需求正在扩展，但投资者仍需要证明资本支出能够转化为持久收入、利润率与现金流。

超大规模云厂商需要将积压订单转化为持续的企业AI收入，客户正从“最大化算力消耗”转向“以ROI为导向的算力优化”，而电力、内存、数据中心建设与容量方面的约束，可能使市场持续偏紧至2028年。

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周五，油价回落使得长期国债收益率小幅回落，但本周美国国债收益率曲线全面飙升，短期美债收益率更是暴跌。

2年期美债收益率攀升28个基点、至4.60%以上，10年期美债收益率一度升至4.988%、逼近5%关口，30年期国债收益率则达到约5.38%，创下2007年以来的最高水平。

9月11日，据彭博最新Markets Pulse调查，约五分之一的受访者表示，10年期美债收益率略超6%才将触发其个人投资组合的警报，并促使其减持股票。

122名参与者的中位响应值为6.5%，其中6%至6.24%区间获得最多选票，超过半数受访者认为收益率需升至6%至8.24%之间，才会对个人持仓做出实质性调整。

这一结果与交易员对大盘的整体判断形成明显落差，并对股市短期走势具有直接参考意义——尽管收益率仍在高位徘徊，但真正触发个人层面抛售行为的门槛，可能比市场此前预期的更高。

调查于9月8日至10日进行，共收集122份有效回复。数据揭示出交易员在机构判断与个人行为之间的显著差异。

在评估十年期美债收益率触发标普500指数下跌10%的临界点时，逾四分之三的受访者将该水平锁定在5%至5.75%区间。

然而，当问题切换至个人投资组合时，同一批受访者的容忍阈值大幅上移，中位数达到6.5%。

对此，彭博调查指出，这一分歧或源于风险承担机制的本质差异：管理他人资产的机构投资者面临问责压力，而个人投资决策则不存在"做错被解雇"的顾虑，因此投资者在自有资金上往往愿意承受更高风险。

值得注意的是，此次调查中零售投资者仅占受访者总数的7%。

彭博分析师Tatiana Darie此前曾指出，对市场而言，收益率上升的速度比其所达到的绝对水平更具冲击力，而本次Pulse调查数据印证了这一判断。

从调查分布来看，选择10.5%以上水平的受访者共8人，被单独归入一个区间统计。

这一长尾分布表明，部分市场参与者对极端利率情景持有相当程度的容忍空间，也意味着在收益率快速攀升的情境下，市场所受冲击可能远超绝对水平本身所暗示的程度。

十年期美债收益率在最新CPI数据公布后从5%附近回落，短期压力有所缓释。但若收益率重拾升势并快速逼近6%，届时个人投资者层面的调仓行为或将集中出现，进而对市场形成更为明显的下行压力。

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美光科技周五宣布，中国台湾员工将获得相当于35至68个月薪酬的2026财年奖励，最低现金补偿为170万新台币（约合5.38万美元）。

美光指出，在经历了一个“对公司而言非凡的年份”后，全球超过6万名员工将获得2026财年的奖励，本次向员工发放的薪酬力度为历年来最高。

然而，代表美光中国台湾约三分之二员工的桃园工会当日发表声明称，双方在持续谈判中尚未达成共识，工会仍要求将营业利润的15%拨作员工奖金，并警告称：

若公司不回应相关诉求，工会将继续推进罢工程序。

根据美光披露的方案，2025年8月29日前入职的中国台湾员工将获得100万新台币（约合3.17万美元）的现金奖金。

对于初级工程师，总奖励平均达340万新台币，其中现金补偿平均约290万新台币，其余部分以股权授予价值计算。此外，所有员工还将获得年度股权授予。

美光在中国台湾约雇用1.5万名员工，中国台湾是其最重要的生产基地之一，公司已在台累计投资逾1.6万亿新台币。

工会迄今坚持的核心诉求是将15%营业利润纳入员工奖金分配机制，与美光现行方案之间仍存在明显分歧。

美光此番举措，在一定程度上是为规避重蹈韩国竞争对手三星电子的覆辙。

据报道，三星今年5月曾面临多达4.8万名工会成员发起18天罢工的威胁，最终在最后关头谈判达成协议，设立了相当于芯片部门营业利润10.5%的特别奖金池，方才化解危机。

美光中国台湾工会此前亦明确指出，三星和SK海力士的利润分享安排已拉大美光员工与韩国同行之间的薪酬差距，此为此次劳资纠纷的核心背景之一。

对于存储芯片市场而言，中国台湾作为美光核心生产基地的稳定性至关重要。劳动争议若持续升级乃至演变为实际罢工行动，将对美光的生产节奏和供应链造成直接影响，进而波及全球存储芯片供给格局。

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据美国汽车协会（AAA）数据，全国柴油均价已达每加仑6.0556美元，加利福尼亚州价格更逼近8美元。与此同时，汽油价格也突破每加仑4美元，创同期历史最高水平。据彭博9月11日报道，距离11月中期选举仅剩约50天，高企的油价正在侵蚀消费者购买力，并向更广泛的经济层面传导。特朗普政府目前可动用的政策工具已所剩无几，出口管制这一选项尽管被业界普遍视为"糟糕政策"，却仍在持续发酵。

咨询机构Rapidan Energy Group将出口限制措施落地的概率评估为35%。能源部长Chris Wright近期未明确排除这一可能性，内政部长Doug Burgum则在共和党全国委员会大会上表示"所有选项都在考虑之中"，但同时承认出口管制历史上曾推高国内价格。多数专家警告，禁止出口不仅无法压低油价，反而可能适得其反，并对全球能源市场造成严重冲击。

价格为何创纪录：地缘冲突叠加供应链断裂

柴油价格的历史性突破，根源在于多重地缘政治冲击的同步叠加。

伊朗战争及霍尔木兹海峡航运中断，引发了史上最大规模的能源供应中断。与此同时，乌克兰对俄罗斯炼油厂持续数月的无人机打击，已迫使俄方实施柴油出口禁令。中东地区霍尔木兹海峡与曼德海峡附近的战事本周进一步升级，美伊两国似乎正为一场持久战做准备，这意味着能源价格高位运行的局面可能延续更长时间。

柴油是全球经济的"基础燃料"，广泛用于发电、家庭供暖、农业机械及货运卡车。尽管普通美国消费者日常直接接触柴油的机会有限，但其价格上涨将通过食品、物流和建筑成本向终端消费者传导。进入秋季后，供暖和农业用油需求还将季节性回升，进一步加剧供需紧张。

高油价对特朗普共和党的政治冲击尤为敏感。在缅因州，全美最高比例的家庭依赖取暖油过冬；在俄亥俄、堪萨斯、爱荷华等农业州，柴油成本直接关系到农业生产成本。美国伐木业协会（American Loggers Council）执行董事Scott Dane本周在Fox Business上呼吁特朗普暂停柴油出口，他表示：

“给一辆伐木卡车加满油，要花1350美元，我们快撑不住了。”

出口管制为何被提上议程：政策工具箱已近告罄

美国炼油厂目前正以接近历史峰值的速度运转。据彭博报道，全美约130座炼油厂上周每日将近1800万桶原油加工为汽油、柴油和航空燃油，但这一高产出对补充库存、压低价格的效果微乎其微——在全球地缘政治主导定价的市场环境下，产量提升难以抵消供应冲击。

报道指出，特朗普政府今年已采取了一系列措施，包括豁免已有百年历史的《琼斯法案》相关条款，以便利原油运输。但在产能已接近上限、现有政策效果有限的背景下，行政手段的空间正在收窄。白宫目前可用的工具，实际上只剩下进一步动用战略石油储备，或者实施出口禁令两条路。

每日约300万桶的成品油出口量，正是此次禁令讨论的核心靶点。这一数字在美国总产量中占据相当比重，也是支撑全球供应的重要来源。

禁令的代价：专家警告适得其反

尽管出口管制在政治上具有一定吸引力，但能源行业和独立研究机构几乎一致认为，这一措施将产生与初衷相悖的效果。

美国石油协会（American Petroleum Institute）早在2022年致时任能源部长Jennifer Granholm的信中就明确指出，出口限制将推高国内油价。战略与国际研究中心（Center for Strategic and International Studies）今年早些时候发布的报告，以及达拉斯联储和哥伦比亚大学全球能源政策中心针对原油出口限制的研究，均得出相同结论。

结构性问题是核心障碍。美国炼油产能高度集中于墨西哥湾沿岸，其基础设施本就面向出口市场设计。将产品从该地区输送至全国其他地区的管道，目前已处于满负荷或接近满负荷运行状态，全球油轮运力的紧张也限制了国内调配的灵活性。

战略与国际研究中心在报告中指出：“面对无利可图（甚至亏损）的经营环境，墨西哥湾沿岸炼油商必然会大幅削减炼油活动，加工更少的原油，输出更少的成品油。”

这将导致“国内汽油供应量反而低于没有禁令时的水平，部分乃至完全抵消初期的库存积累，并对禁令本欲压制的价格形成上行压力。”

全球市场的连锁反应：欧洲与亚洲首当其冲

目前，特朗普政府高层官员的表态均刻意保持弹性空间。

能源部长Chris Wright近期在被问及出口禁令时，未予明确排除，但随即将重心转向扩大生产和保障能源流通，这与特朗普"减少监管、释放产能"的整体能源政策方向一致。

内政部长Doug Burgum在共和党全国委员会大会上表示"所有选项都在考虑之中"，同时也承认出口管制历史上曾推高国内价格。

Rapidan Energy Group将当前出口限制措施落地的概率定为35%。这一概率虽然不高，但对于长期将出口管制视为政策禁区的能源行业而言，任何可能性的存在本身，已足以引发市场的高度警觉。

一旦美国实施出口管制，冲击将迅速蔓延至全球能源市场。

欧洲因俄乌冲突已承受燃料供应压力，美国出口中断将进一步加剧其困境。亚洲方面，中东冲突已导致供应紧张，今年以来对美国成品油的依赖程度持续上升，同样面临严峻风险。

从历史先例来看，美国并非没有实施过能源出口管制——1975年至2015年间，美国曾对原油出口实施长达40年的禁令。

然而，正是这一禁令的最终解除，使美国成长为全球主要能源供应国，也构成了当前限制成品油出口的重要障碍。禁止出口将直接冲击特朗普力推的"能源主导"战略，削弱美国作为全球能源供应者的地位与影响力。

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OpenAI周三宣布，Agents API即日起进入公开测试阶段，面向所有开发者开放。

此前这套代理框架与基础设施只服务于Codex和企业版ChatGPT，如今以编程接口的形式对外提供，开发者无需额外付费，仅按实际消耗的token及工具调用量计费。

过去一年，随着Codex和ChatGPT for Work触达全球数百万用户，OpenAI也在实践中摸清了一件事：要让长时运行的Agent在真实场景中真正好用，光有模型远远不够，它需要一套强大的harness来管理上下文、高效调用工具、协调子Agent，还需要配套的基础设施支撑Agent连续运行数天，并在可以读写文件、执行代码、保存中间结果的环境中持续工作。

从早期客户披露的数据来看，落地效果颇为可观。SafetyKit将案例审核工作流迁移至Agents API后，单案处理成本下降了60%；Hypha通过将代理执行框架与沙箱环境解耦，把代理响应失败率压低了86%；科技公司Cirridae的评估分数则从0.71提升至0.85，同时实现了4倍的延迟降低。

Agents API的核心设计理念是降低构建长时运行代理的工程门槛。

每当新模型发布，开发者往往不得不重新搭建自己的 harness 才能用上新能力，这无疑占用了本该用于打磨产品的宝贵精力。Agents API 通过版本化的方式，让每次模型更新都能直接对应相应的能力访问入口。

OpenAI 与模型保持同步，持续维护和优化这套 harness。这意味着开发者只需在一次API调用中指定任务、模型、工具与运行环境，即可创建可投入生产的代理，而无需自行搭建上下文管理、子代理编排等底层基础设施。

该API具备三项关键能力：

• 其一，上下文自动压缩。当会话趋近上下文窗口上限时，系统自动对早期内容进行压缩，使代理可持续运行数小时乃至数天；
• 其二，工具搜索与并行调用。按需加载相关工具定义以降低token消耗，并支持并行执行多个工具调用；
• 其三，多代理协同。主代理可将复杂任务分解后下发至多个并行运行的子代理，各子代理独立维护上下文，最终由主代理汇总结果。

物流科技公司Nash表示，其平台通过Agents API部署了数千个长时运行的AI代理，负责管理全球数亿次配送任务，代理运行周期可横跨数小时乃至数天。

在计算环境层面，Agents API提供多种部署选项。

OpenAI提供自托管沙箱，与Codex及ChatGPT共用同一沙箱基础设施，支持快速启动与弹性扩展；

（Agents API 为AI代理提供与 Codex 相同的框架和基础架构）

同时，OpenAI已与Blaxel、Cloudflare、Daytona、DigitalOcean、E2B、Modal、甲骨文、Runloop及Vercel等生态合作伙伴达成一级集成协议，为开发者提供涵盖私有云部署、特定存储机制以及不同CPU、GPU与内存配置的差异化选项。

这一设计使Agents API得以覆盖从初创团队快速验证到企业级生产部署的全谱系需求。

建筑及居家服务领域的AI平台Long Lake表示，借助该API，其团队现可在数小时内跨行业部署代理，而非此前所需的数天周期。

Agents API基于开源的Codex执行框架构建，开发者可查阅其公开代码库以了解模型调用、工具协调与上下文管理的核心逻辑。

OpenAI负责维护并持续优化该框架，开发者在每次模型升级时可自动获益，无需自行重构代理架构。

OpenAI表示，Agents API当前处于公开测试阶段，将根据开发者反馈快速迭代，后续推进至正式发布。

该公司同时表示，支持MCP协议、自定义函数及网页搜索等内置工具。对于开发者而言，无需为API本身支付额外订阅费用，这一定价策略有助于降低采用门槛，同时将收入来源与实际使用量直接挂钩。

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美东时间9月11日美股三大指数全线反弹，资金重新流入AI硬件与半导体板块，戴尔作为AI算力落地的代表标的一举领涨。

此前9月10日美股盘后，甲骨文管理层在业绩说明会上重申2027财年资本支出计划高达900亿至950亿美元，用于扩建AI数据中心及相关基础设施，并直接点名戴尔与HPE将是这笔支出的主要承接方。

周五戴尔股价飙涨11.98%，股价创下历史新高，市值突破3600亿美元，今年累计涨幅接近350%。

华尔街见闻提及，甲骨文9月10日盘后公布强劲业绩。Q1云业务增长121%超预期，RPO达6640亿美元，上调全年业绩指引。

管理层在业绩说明会上重申，2027财年资本支出将高达900亿至950亿美元，重点方向为AI数据中心扩容、机架部署与网络设备采购。

关键转折在于Hilary Maxson在会上的直接表态。她明确指出上述巨额支出将流向戴尔和HPE等核心供应商，用于采购AI服务器机架、液冷系统及配套网络设备。这一措辞直接将订单可见度落实到具体供应商层面。

甲骨文同期披露的庞大AI云订单积压进一步印证，企业侧对算力的需求仍处于快速扩张阶段。对于戴尔而言，这意味着未来数个季度的订单来源获得了来自下游云巨头的明确背书，业绩兑现的确定性显著提升。

RBC资本市场于周四发布研究报告，首次覆盖戴尔并给予"跑赢大盘"评级。分析师David Paige在报告中写道：

我们看不到任何放缓迹象，相信戴尔将持续受益于多年期AI基础设施支出周期。

Paige还特别强调了戴尔供应链的竞争护城河，称其"同类最佳的供应链构成了竞争壁垒，在供应中断时期尤为突出，客户在供应波动或短缺阶段越来越多地将戴尔视为值得依赖的稳定伙伴"。

戴尔是英伟达Grace Blackwell NVL72机架的首批出货商之一，与英伟达的深度合作关系使其在GPU供应保障方面具备显著优势。

公司的AI服务器客户群已突破6500家，涵盖新兴云服务商（包括CoreWeave）、主权买家及大型企业，过去三个季度新增客户达3300家，客户集中度风险持续下降。

此前华尔街见闻提及，戴尔2027财年第二季度业绩报告显示，二季度AI服务器营收达到164亿美元，同比增长100%；公司当季AI服务器订单金额达到创纪录的609亿美元，季度末AI服务器积压订单达到950亿美元。

值得注意的是，公司高管在财报电话会议上表示，内存等零部件成本上涨推动了产品提价，这一因素也纳入了上调后的全年指引之中。戴尔此前将本财年全年营收预测上调至1920亿美元，较去年同期增幅接近70%。

除基本面因素外，戴尔近期还获得了被纳入标普100指数的资质认定，进一步提升了其在机构投资者中的关注度与配置价值。

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布伦特原油周四大幅跳涨后周五急速回落，但仍接近110美元/桶，距中期选举仅剩约七周半。自8月油价飙升以来，民主党重夺参议院的概率已从41%升至50%以上。特朗普周二表示，油价将在中期选举后才会大幅回落——此番表态或强化了市场对冲突持续的预期，但也令外界更加关注白宫是否会被迫采取行动压低油价。与此同时，10年期美债收益率逼近5%，进一步压缩了政策腾挪空间。

日元方向的转变则牵动更广泛的全球市场神经。美日10年期国债利差在过去两年大幅收窄，而美元兑日元汇率却长期滞后于这一变化——这一背离正在修复。TS Lombard认为，日本资本回流才是推动日元持续走强的核心动力，其公允价值模型指向130至140区间，意味着当前水平仍有显著升值空间。一旦日元"超级油轮"加速转向，套息交易的大规模平仓可能引发跨资产波动率的系统性上升，VIX或难以维持当前的低位。

油价：特朗普的政治算术

油价的每一次上涨，都在侵蚀共和党的选情基本盘。自8月油价大幅上行以来，民主党重夺参议院的市场隐含概率已突破50%。布伦特原油逼近110美元/桶，在距中期选举仅剩七周半的时间节点上，市场开始重新评估共和党对高油价的容忍上限。

特朗普周二的表态——油价将在选举后才会下跌——在一定程度上强化了地缘冲突持续的预期，但这并不意味着白宫会坐视不管。分析认为，若油价在选举日前仍舒适地维持在100美元以上，加之10年期美债收益率逼近5%，政治压力与经济压力的叠加可能迫使白宫寻求某种形式的缓和。若民主党同时夺回参众两院，特朗普剩余两年任期的施政空间将大幅受限——这一代价或许更难承受。

值得注意的是，当前油价波动率所反映的市场压力，远低于7月那次规模更小的现货价格冲击，更不及3月的剧烈震荡。波动率市场似乎已在一定程度上为特朗普所需要的价格回落定价。

日元：结构性转向，而非短期扰动

日元的故事，远不止于一次汇率波动。

过去两年，美日利差大幅收窄，但美元兑日元汇率几乎纹丝不动——这一背离如今正在加速修复。

TS Lombard指出，日本央行加快紧缩步伐、政治层面对日元升值的容忍度提升，以及日本资本外流的逆转，三重力量正在形成合力。干预或许是这轮行情的催化剂，但资本回流才是可能令其持续的根本驱动。

TS Lombard的公允价值模型将美元兑日元的合理区间指向130至140，意味着即便跌破150，也可能只是这轮调整的起点，美元/日元将面临持续的下行压力。

套息交易平仓，日元波动率威胁全球资产

日元的问题不仅局限于日本国内，更是全球市场的隐患。套息交易的逻辑在于波动率不掩盖收益率差，但随着日元波动率（JPY vol）的上升，维持做空日元的风险调整后回报正在迅速恶化。

官方干预是催化剂，而波动率的上升则是将局部调整转化为广泛平仓的核心驱动力。杠杆头寸被迫缩减，正在对全球流动性产生直接冲击。

资金回流日本，推升欧美债券收益率

日元的转向正在重塑全球债券市场的供需格局。据Natixis分析，如果GPIF（日本政府养老金投资基金）将资金轮动至日本国债（JGBs），其影响将远远超出东京市场。

历史上，日本投资者一直是外国债券的重要买家。当他们变得对价格更加敏感或开始主动将资金汇回国内时，这将在全球政府债券发行量加速之际，抽离一个重要的需求源。因此，日元的转向可能会对美国和欧洲的债券收益率施加额外的上行压力。

日元走强或唤醒VIX，引发全球避险

强势日元不仅反映了全球风险规避情绪，它本身就能创造这种情绪。美元/日元的无序下跌可能会迫使全球风险资产中的套息交易去杠杆化，从而将日元的反弹演变为一场更广泛的全球波动性事件。

在VIX指数近期刚刚重置的背景下，股票波动率目前为这种尾部风险提供了极具吸引力的对冲工具。如果日元这艘“超级油轮”加速转向，全球市场的波动率将无法继续保持沉睡。

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据彭博社报道，SemiAnalysis已收购主题投资研究机构Citrini Research，双方创始人Dylan Patel与James van Geelen于周五（9月11日）向彭博社确认了这一交易。此次收购将SemiAnalysis在芯片供应链与AI硬件领域的深度技术研究，与Citrini在公开市场投资分析方面的影响力相结合，标志着独立研究行业在AI浪潮下的一次重要整合。交易价格未予披露。

据彭博报道，van Geelen将暂时留任Citrini Research首席执行官，Citrini将保持一定程度的运营独立性，而非完全并入SemiAnalysis品牌。与此同时，报道指出，知情人士透露，van Geelen还计划另行发起一只新基金，但他本人拒绝就此置评。

这两家机构均是本轮AI牛市中市场高度关注的独立研究声音。Citrini今年早些时候发布的一篇报告曾引发市场震荡，重创软件股；SemiAnalysis则长期是芯片行业高管与机构投资者的必读参考。两者合并，被市场视为一个明确信号：将AI硬件建设与公开市场股票表现相连接的综合性研究，正成为稀缺且高价值的资产。

Citrini：靠一篇报告震动市场的"网红"研究机构

Citrini Research成立于2023年，是一家相对年轻的主题投资研究机构，总部位于纽约。尽管成立时间不长，该机构已在Substack平台积累了约26万订阅用户，是金融领域规模最大的Substack订阅业务之一。Citrini截至2025年12月已累计融资约505万美元。

令Citrini真正出圈的，是van Geelen今年早些时候发布的一篇题为《2028年全球智能危机》的报告。报告描绘了一个AI快速消灭白领工作、经济体系来不及消化冲击的未来图景，发布后迅速在市场引发轩然大波，软件股遭到集中抛售。这篇报告让Citrini从一家订阅制研究机构跃升为具备市场移动能力的研究力量。

SemiAnalysis：芯片圈的"必读"研究机构

SemiAnalysis由Dylan Patel创立于2020年，专注于半导体与AI基础设施研究，覆盖GPU供应链、定制芯片路线图及数据中心经济学等核心议题，已成为芯片行业高管与机构投资者的重要参考来源。

据彭博报道，Patel表示，传统研究机构的运作方式"笨拙、陈旧、缓慢，且未能向大众普及"。他认为，研究行业正在经历深刻变革，新时代的研究应当由真正懂行的人来完成，并向更广泛的受众开放。

"James拥有金融领域规模最大的Substack业务，同时在此之外也有其他业务，"Patel表示，"这次合并是为了扩大我们的研究规模，在这个研究民主化的新时代成为最优秀的研究机构。"

整合逻辑：硬件研究与市场分析的协同

此次收购的战略逻辑清晰：SemiAnalysis擅长供应链与技术层面的深度拆解，Citrini则专注于追踪AI基础设施支出如何传导至公开市场。两者的结合，填补了从芯片硬件建设到股票投资决策之间的分析空白。

van Geelen将留任Citrini CEO，意味着两家机构短期内将保持相对独立的运营架构，而非立即完全整合。未披露的交易条款也令外界对两家机构最终整合深度保持观望。

van Geelen在声明中表示："我对独立投资研究的未来充满期待。"

另外，在出售Citrini的同时，van Geelen个人层面亦有新动作。据彭博援引知情人士消息，他计划发起一只新基金，但具体细节尚未披露，van Geelen本人也拒绝就此发表评论。

这一安排表明，van Geelen在保留对Citrini运营影响力的同时，正在为自己开辟新的投资管理赛道——这与他此前通过研究报告积累的市场影响力形成自然延伸。

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9月11日，据《金融时报》报道，Situational Awareness基金创始人Leopold Aschenbrenner近日已开始在AMD、英特尔、SK海力士、闪迪及AI初创公司CoreWeave等科技股中重建大规模交易头寸。

报道援引消息人士透露，由于此前的经纪商关系几乎全部断裂，Aschenbrenner已转而与鲜为人知的专业经纪商Clear Street建立合作，借此重返市场。此举引发市场高度关注，因为其交易手法与今年7月酿成巨亏的操作高度雷同。

野村证券策略师Charlie McElligott此前已捕捉到异常信号。他指出，上周五及劳工节假期后的周二，市场出现了一系列大规模弹性看涨期权（Flex Call）交易，集中于多只AI及半导体相关个股，"神秘买家"合计花费3.15亿美元期权权利金，涉及Delta敞口11亿美元、Vega敞口580万美元。

这一"现货涨、波动率也涨"的联动模式，与今年7月市场动荡前的行情特征如出一辙。

报道援引据知情人士透露，Situational Awareness近日建立的新头寸均通过弹性期权完成，标的涵盖此前爆仓的核心持仓。

McElligott列举了来自野村交易台在上周五及周二观察到的具体期权成交情况：

• AMD方面，周五成交5000张2026年1月到期、行权价540.01美元的看涨期权，权利金合计1870万美元；周二进一步买入3700张行权价580.01美元合约，权利金1750万美元。
• 清洁能源公司Bloom Energy方面，两个交易日合计权利金支出约4820万美元，股价两日累计上涨17.5%。
• CoreWeave两日累计涨幅达18%，对应期权权利金合计逾4300万美元。
• 此外，SK海力士、闪迪、DRAM相关标的及英特尔均出现类似的大额深度价外看涨期权买入记录。

上述合约均为深度价外期权，旨在通过触发大规模gamma轧空来推动价格动量，从而间接拉抬标的股价。

（半导体ETF未来3个月的看涨期权偏斜度飙升至历史高位）

Situational Awareness此前在AI热潮中声名大噪，Aschenbrenner亦跻身业内最受瞩目的科技投资人之列。

然而，今年夏季AI板块的大幅回调导致基金损失规模高达数百亿美元，最终不得不大幅削减杠杆并抛售大量持仓。

为渡过危机，Situational Awareness将旗下大部分公开市场头寸出售给Citadel，此举虽使基金得以存续，但也宣告了此前激进策略的阶段性终结。

在7月末致投资人的信中，Aschenbrenner表示将"另谋再战之日"，并承诺"汲取必要教训"。他还表示，基金将"继续以公私混合形式运营"，但公开市场投资将"以全额支付的方式管理"。

与7月爆仓时借助高盛等大型投行的总收益互换获取高杠杆不同，Aschenbrenner此次选择弹性期权作为工具。

《金融时报》援引知情人士称，使用全额付款期权（fully-paid options）可将最大损失限定于已支付的权利金，理论上规避了追加保证金乃至爆仓的风险。

然而，这一结构调整并未从根本上改变策略逻辑，仍是通过在流动性相对有限的动量标的中建立大规模敞口，意图引导市场跟风，触发连锁式价格上涨。

McElligott注意到，这种"现货上涨带动波动率上升"的相关性，在近期单只科技股经历剧烈波动后，正重新成为波动率分散策略的正收益驱动力。

7月的爆仓事件已在华尔街留下深刻印记。据报道，此前与Situational Awareness合作的经纪商均遭到美国司法部调查，令Aschenbrenner在主流金融机构几近"列入黑名单"。

在此背景下，他转向Clear Street，这家经纪商在对冲基金圈以专注科技板块闻名。英国《金融时报》将此描述为Aschenbrenner"试图重建华尔街关系、从对冲基金史上最大单笔亏损中复盘反弹"的努力。

当前市场的核心疑问，在于这一策略能否再次奏效，抑或将重演7月的崩盘路径。

从结构上看，此次Aschenbrenner的盈亏将完全由自身承担，不再通过总收益互换（TRS）与经纪商共担风险敞口。一旦动量反转，期权权利金将全部归零，且无法通过调整杠杆比例加以缓冲。

与此同时，AI存储相关股票的估值逻辑本身也正面临挑战。McElligott观察到，这批高度集中的AI主题个股，在经历了夏季的剧烈回调后，波动率结构仍处于高度敏感状态，任何动量中断均可能引发快速去杠杆。

从历史上看，试图通过拉升深度价外期权触发gamma轧空的策略，高度依赖市场的持续跟风配合。一旦市场参与者意识到头寸集中度并选择对冲或做空，结果往往与最初预期截然相反。

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9月11日，据MarketWatch报道，BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen预计，美联储本月加息25个基点后，将在10月和12月会议上继续各加息一次，合计三次加息将把联邦基金利率目标区间推回至4.25%至4.5%，实质上抹去前美联储主席鲍威尔主导的2025年降息成果。先锋集团（Vanguard）高级美国经济学家Josh Hirt也表示，三次加息是评估美联储路径的"相当合理的起点"，但他同时指出，可能的加息次数区间宽达一至六次。

在市场脆弱性方面，分析人士已锁定两大潜在风险敞口：人工智能支出热潮背后的乐观情绪，以及保险行业对私人信贷的大规模持仓。与此同时，美国财政赤字持续扩大带来的隐忧也在升温，若10年期美债收益率触及5%，市场或面临新一轮抛售压力。

"连加三次"：历史规律与当前预期

经济学家普遍指出，美联储历史上鲜少满足于仅加息一次。

据报道，Monetary Policy Analytics政策经济学家Derek Tang表示，一旦启动加息，政策惯性往往推动多次连续行动。

Ian Lyngen的基准预测是7月、10月、12月各加息25个基点。若该路径成真，联邦基金利率将回到4.25%至4.5%区间——这一水平与2024年底降息前的高点相当，意味着过去一年多的宽松操作将被全面逆转。

Josh Hirt则为市场提供了更宽泛的情景框架。他表示，加息次数的合理区间为一至六次，三次只是思考起点，最终路径取决于通胀数据的演变节奏。

值得注意的是，历史上也存在例外：1997年美联储仅加息一次，此后18个月内未再行动，直至转向降息。

AI支出热潮：高利率环境下的最大压力点之一

Derek Tang明确点出，人工智能支出周期所依赖的乐观预期，是当前货币收紧环境下最值得警惕的脆弱环节之一。

Allianz Investment Management高级投资组合经理Charlie Ripley阐释了传导机制：AI"超大规模"科技企业（hyperscalers）未来数年每年资本支出估计高达1万亿美元，这些企业高度依赖债务融资。长端利率上升将直接推高借贷成本，压缩投资回报空间。

报道称，Rockefeller International主席Ruchir Sharma近期在《金融时报》撰文表达了类似担忧：当美国政府债券收益率升至5%，大型科技企业将不得不与政府在债务市场上直接竞争，部分企业可能因此被挤出融资渠道，AI繁荣周期存在被高借贷成本提前终结的风险。

Charlie Ripley也认同，10年期美债收益率一旦触及5%，可能成为触发市场抛售的临界点。

私人信贷与保险业：被忽视的系统性隐患

Derek Tang指出的第二个脆弱环节，是保险行业对私人信贷的大规模配置。

国际货币基金组织（IMF）此前已就此发出警告：部分或全部由私募股权公司持有的保险公司，透明度不足，且倾向于配置风险更高的固定收益资产。一旦利率环境剧烈波动引发损失，风险可能通过保险业向银行体系蔓延，形成跨行业的系统性传导。

Tang表示，"这是我认为市场参与者应当给予更多关注的领域。"

此轮加息与历史危机的关键差异

尽管风险点明确，Vanguard的Hirt认为，此轮潜在加息周期与历史上引发重大金融危机的加息周期存在本质区别，不宜简单类比。

他指出，2023年硅谷银行倒闭和1994年加州橙县市政破产，均发生在美联储骤然逆转市场预期的背景下——彼时利率从低位快速拉升，市场猝不及防。而当前情况截然不同：

美联储在2022年至2024年间已经历一轮大幅加息周期，利率整体仍处于高位，市场对政策方向并不陌生。此次若再度加息，更多是在寻找对通胀施加下行压力的合适利率水平，而非颠覆市场叙事。

报道指出，这一判断为市场提供了一定的缓冲逻辑，但分析人士普遍强调，AI融资链条和私人信贷领域的结构性脆弱性，仍需持续跟踪。

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高盛首席美国经济学家David Mericle在9月11日的研报中明确表示，该行现在预计美联储将在9月16日结束的两天会议上加息25个基点，此前预测为按兵不动。这一转变直接由最新公布的美国8月CPI数据触发——核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，推动市场将9月加息概率定价至约90%。

值得注意的是，高盛此次"改口"并非基于对通胀形势的根本性重新判断，而更多出于对美联储公信力的考量。David Mericle坦言，"8月CPI报告仅将我们对8月核心PCE的预测小幅上调至0.26%，并未改变我们对通胀的基本判断，但我们认为，在市场已将加息概率定价至近90%的情况下，美联储将不愿意因按兵不动而引发市场动荡。" 目前，市场对下周加息的最新定价约为85%。

高盛转向：信誉考量压过经济判断

报告称，高盛此次调整预测的逻辑颇为特殊——该行明确表示，从经济基本面角度看，并不认为当前有加息的强烈必要性。

David Mericle在报告中指出，高盛仍然认为通胀超出2%目标的部分，可以完全归因于一次性因素，这些因素的影响预计将逐步消退；过去三个月核心PCE通胀改善至约2.5%的年化速度，正是这一判断的早期信号。

此外，高盛认为当前经济并未过热，通胀预期也未面临立即失锚的风险，而有限幅度的加息对于抵消供给冲击的通胀影响作用有限。

然而，促使高盛最终转向的，是对美联储沟通信誉的判断。报告指出，美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上发表的偏鹰派讲话，已引导市场预期"若通胀数据不够完美则加息"，而8月CPI虽未令人担忧，但确实"不够完美"。在此背景下，若美联储选择按兵不动，可能损害市场对其政策可信度的认知，并引发长端利率的即时反应。

高盛还指出，近期油价上涨，可能使此前态度摇摆的部分FOMC票委更倾向于支持加息；而即便是那些认同高盛通胀判断的委员，也可能因疲于反复解释"高通胀并非过热信号"而选择不反对加息。

华尔街集体转向，9月加息成共识

高盛并非孤例。华尔街见闻文章写道，8月CPI数据公布后，多家华尔街主要机构迅速调整了对美联储的利率预测，9月加息正在成为越来越多机构的基准情景。

摩根大通放弃了此前更偏向等待的判断，将预测调整为9月和12月各加息25个基点。该行首席美国经济学家Michael Feroli表示，加息理由直接明了：核心PCE通胀今年每个月均高于3%，且近期向2%目标靠拢的进展极为有限。

花旗经济学家Andrew Hollenhorst和Veronica Clark预计美联储9月加息25个基点，认为8月核心通胀高于预期叠加能源价格重新上涨，"很可能刚好足以促成共识"。三菱日联同样彻底放弃了"2026年维持利率不变"的预测，转而预计9月加息25个基点。

共识之外：后续路径分歧显著

尽管9月加息已成华尔街共识，但对于此后的政策走向，各机构判断出现明显分化。

对于9月之后的路径，高盛的立场相对审慎。David Mericle认为，后续会议进一步加息是可能的，但并非基准预测。

高盛认为，大多数FOMC委员可能倾向于不在10月会议上再次加息——一方面是因为10月会议临近中期选举，另一方面是对加息必要性持怀疑态度的委员，也可能希望将紧缩节奏控制在更为渐进的水平。至于12月，高盛预计届时通胀趋势将进一步改善，关税及伊朗战争等关键通胀驱动因素的影响也将进一步消退，届时再次加息的必要性将大幅降低。

高盛同时指出，即便实施单次25个基点的加息，对经济的实际影响也相当有限。

道明证券的立场最为鹰派。包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的策略师预计，美联储将在9月启动本轮加息周期，并总计加息三次——分别在9月、10月各加息25个基点，并于2027年1月完成第三次加息。策略师认为，8月CPI显示通胀缺乏进一步改善，美联储有必要开启新一轮紧缩周期。

摩根大通则预计年内两次加息，但不认为美联储会连续每次会议行动。Michael Feroli认为，10月暂停加息有合理依据——需要时间观察加息对经济的传导效果。该行基准路径为：9月加息、10月暂停、12月再加息，且不认为加息周期会延续至2027年。

三菱日联的路径介于两者之间。该行预计9月加息后10月暂停，并认为12月再次加息的概率为55%至60%。值得关注的是，三菱日联明确指出，此次加息本身存在成为"政策错误"的可能性，并将大多数期限美债收益率预测上调25至50个基点，预计年底2年期美债收益率为4.25%、10年期为4.625%、30年期为5%。

花旗的预测则最为温和。该行预计9月加息后，美联储将一直按兵不动至2027年6月，届时随着通胀逐步回落重新开启降息，并在2027年底前累计降息三次。

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美国财政部周五公布的数据显示，2026财年前11个月联邦预算赤字达1.97万亿美元，为有记录以来最高水平之一，其中8月单月赤字为1668亿美元。

截至8月的11个月里，净利息支出累计达1万亿美元，已超过国防及其他所有主要支出类别，仅低于社会保障与卫生与公众服务部两项。

受通胀担忧及美联储加息以遏制通胀的预期推动，本周美债收益率升至多年高位：2年期收益率周五盘中一度触及4.66%，10年期触及4.98%。可交易国债平均利率升至3.48%，较五年前高出逾2个百分点。

由于大量低息时期发行的国债陆续到期、须以更高成本再融资，财政部的平均融资成本仍将继续上行。对一个未偿债务已突破40万亿美元的政府而言，利息支出的膨胀正在挤压财政空间，也让长端美债“无风险锚”的定位不再稳固。

美国财政部数据显示，2026财年前11个月（截至8月）联邦预算赤字为1.97万亿美元，经日历差异调整后较2025年同期下降约5%。

8月单月赤字为1668亿美元，较7月的4320亿美元大幅收窄，但后者主要受到关税退款等日历因素扰动，并不具有可比性。

从收支结构来看，前11个月联邦支出合计6.81万亿美元，同比增长3%；收入合计4.85万亿美元，调整后同比亦增长3%。收支增速同步，但支出规模绝对值显著高于收入，赤字缺口依然庞大。

按彭博汇编数据分析，2026财年全年赤字有望较2025年扩大约2000亿美元，届时将仅次于2020年和2021年疫情危机年份，成为美国历史上第三高赤字年度。

财年最后一个月9月通常因企业所得税申报截止日期而录得盈余，但难以从根本上改变全年走势。

利息负担是当前联邦财政压力的核心症结。前11个月净利息支出合计1万亿美元，超过国防及其他所有主要支出类别，仅低于社会保障和卫生与公众服务部（主管联邦医疗保险Medicare）。

若以滚动12个月口径计算，美国利息支出目前已达1.4万亿美元的历史峰值，同比增幅达12%。

相比之下，社会保障滚动12个月支出为1.66万亿美元，但增速明显更慢。照此趋势，利息支出有望在2028年底前超越社会保障，成为美国联邦政府最大单项支出。

推升利息负担的核心因素在于借贷成本持续上升。财政部数据显示，截至8月末，可流通国债平均利率已升至3.48%，较五年前高出逾2个百分点。

随着低收益率债券陆续到期、财政部被迫以更高成本再融资，这一数字仍将持续攀升。目前，可流通美国国债中有23%为短期国库券（T-Bills），一旦美联储重启加息，利息支出将面临更为直接和迅速的冲击。

联邦支出增速持续超出财政收入增长能力，收支缺口有进一步扩大之势。

8月当月，美国政府支出为5270亿美元，收入为3600亿美元。从过去六个月的趋势线来看，支出与收入两条曲线正快速背离，支出增速逼近新冠疫情时期峰值，而收入增长则受制于更为狭窄的区间。

社会保障和联邦医疗保险支出的持续扩张是重要驱动力之一。随着退休人口稳步增加，上述"法定福利"项目支出长期承压，而国会在削减福利或提高缴费方面均缺乏政治动力。

关税退款近期也对赤字形成阶段性冲击。美国最高法院今年2月裁定特朗普政府此前大部分关税加征措施违法，此后数月净关税收入连续下滑。不过，8月关税净流入回升至128亿美元。

长端利率走高，从无风险基准到财政风险定价

2年期收益率周五触及4.66%、10年期触及4.98%，均处多年高位。

长端收益率的上行，更多反映市场对财政赤字扩大、供给放量及债务可持续性恶化的风险补偿。

美国国会预算办公室2月曾警告，到2030年美国债务占GDP之比有望超过1946年二战刚结束时创下的106%纪录。

美国财长贝森特已承诺在未来数周或数月内公布财政整固计划，并称正与白宫预算主管 Russ Vought 共同制定；同时他预计，随着政府基于其他立法推出新的进口关税，此前的关税收入大部分将得以恢复。

债务水平、利息成本与财政赤字三者相互强化的迹象，正在让长端美债的定价从“无风险基准”向“财政风险资产”偏移。

市场接下来的关注点，是财政部下一次季度再融资声明中对发行结构与长期国债回购计划的调整，以及贝森特承诺的财政整固方案能否在数周内落地。

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此次上市融资规模或高达1000亿美元，公司估值有望触及2万亿美元，有望成为史上规模最大的IPO。

华尔街见闻提及，Anthropic原计划最快于下周公开招股说明书，但目前预计推迟至9月下旬。招股说明书披露后，上市路演最早将于10月中旬启动，最终挂牌时间则可能落在11月美国中期选举前数日。

基石投资者通常是在IPO向市场公开发行前承诺认购特定份额的机构投资者，为上市提供早期背书。随着超大规模IPO日趋普遍，提前锁定机构投资者已成惯常做法。

英伟达此前已扮演过类似角色。芯片设计公司Arm在IPO时的基石投资者名单中即包括英伟达和亚马逊，沙特主权财富基金PIF则是SpaceX的基石投资者之一。

对于Anthropic而言，引入英伟达这一资金雄厚的战略投资者，既可巩固市场信心，也可进一步强化双方在算力供应层面的深度捆绑。

Anthropic的估值在过去数月间已大幅跃升。

今年5月，该公司完成融资时的上市后估值为9650亿美元；若此次IPO以2万亿美元估值落地，将意味着估值在短期内翻逾一倍。

营收高速增长是估值支撑的关键。Anthropic方面表示，其年化营收运营率已由2025年底的约90亿美元，在今年7月底攀升至650亿美元以上。

公司对2028年营收的内部预测约为1900亿至2000亿美元，最终估值在一定程度上将取决于上述预期能否兑现。

Anthropic高度依赖英伟达GPU，与此同时也在积极寻求芯片供应来源多元化，背景是旗下Claude模型的需求激增已令现有算力趋于紧张。

该公司的主要金主同时也是其核心算力供应商。今年4月，Anthropic宣布将在十年内向亚马逊AWS投入逾1000亿美元，并采用逾100万块亚马逊Trainium2芯片；与此同时，公司还与谷歌及博通达成协议，计划新增数吉瓦的TPU算力。

在与英伟达的合作方面，2025年11月，英伟达宣布将向Anthropic投资最多100亿美元，此举是更广泛战略合作的一部分。该合作框架下，Anthropic承诺采购300亿美元由英伟达芯片驱动的微软Azure算力。

尽管与英伟达、亚马逊、谷歌的合作持续深化，Anthropic仍在着力推动对自身硬件成本的掌控。

据悉，该公司正在组建内部团队，专门设计针对Claude模型定制的芯片，意在降低对外部供应商的依赖，并在算力基础设施层面构建更强的自主能力。

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伦巴德全球宏观研究公司（TS Lombard）与西班牙国际银行（Banco Santander）近期相继发布报告指出：GPIF正在或即将加速回流日本国内债券，其规模或将对美欧国债收益率产生实质冲击。

据西班牙国际银行测算，即便不触发正式的资产配置审查，GPIF最多可在现行政策框架内减持高达620亿美元的美国国债。

TS Lombard则进一步指出，这一结构性资金回流将推动USD/JPY跌破150，并指向130至140的公允价值区间，而全球套息交易的被动去杠杆风险尚未被市场充分定价。

目前，日本厚生劳动相Kenichiro Ueno已证实，官员正在研究是否需要对GPIF资产配置进行审查，但尚未作出正式决定。与此同时，GPIF国内债券配置截至3月底已升至27%，高于25%的基准目标，意在不改变现行政策的情况下，仍存在4%增配空间。

目前市场对这一潜在转向的定价尚不充分，投机性日元空头头寸依然偏高。

过去两年，美日10年期国债利差持续收窄，但USD/JPY始终徘徊于历史高位附近，形成罕见的长期背离。

TS Lombard认为，日元正在重新与利率差联动，若这一收敛趋势延续，汇率的下行压力将持续存在。

支撑日元疲弱的关键因素，历来并非利差本身，而是日本国内持续的大规模资本外流。日本庞大的经常账户顺差，长期被投资组合资金流出与套息交易所淹没。

过去两年，即便国内资产收益率不断抬升，日本投资者仍持续买入海外资产。如今这一行为正在逆转——资金回流日本，使回流本身取代官方干预，成为日元走强的结构性驱动力。

日本10年期国债收益率上周触及3%，为1996年以来首次，受通胀压力、财政支出担忧以及市场对日本央行加快加息的预期共同推动。

TS Lombard预计，日本央行将从2027年1月起恢复季度加息，终端利率在2027年第四季度达到2%。利差收窄的方向性已经确立。

GPIF当前管理资产规模约2万亿美元，是全球规模最大的养老基金，也是美国国债最大的单一外国持有方之一——据美国财政部数据，日本持有美债总规模达1.1万亿美元。

GPIF配置行为的任何边际变化，都足以对全球固定收益市场产生可感知的冲击。

截至今年3月底，GPIF国内债券配置已升至27%，高于25%的基准目标。按现行政策，该基金允许在基准上下5个百分点范围内浮动，即最高可配置至31%，当前距上限仍有约4个百分点的增配空间。

TS Lombard指出，这一转向可能才刚刚开始。

西班牙国际银行固定收益、外汇及大宗商品策略全球主管Antonio Villarroya领衔的团队在致客户报告中写道："鉴于战略配置区间赋予的灵活性，GPIF可以在未来数月内开始削减外国债券持仓，无需等待正式的战略资产组合审查。"

该行的模型情景假设GPIF将外债配置从当前水平降至投资组合的20%——仍在现行政策允许范围之内——由此测算出潜在减持美债规模高达620亿美元，且抛售风险集中于美国国债。

Villarroya团队补充称，若日本央行通过连续加息成功推动日元走强，上述减持路径将更有可能付诸实施。

套息交易的运转逻辑建立在低波动率之上：只要日元汇率稳定，借入日元、配置高息资产的利差收益便能持续累积。一旦日元波动率上升，做空日元的风险调整后回报将迅速恶化，杠杆头寸被迫收缩。

TS Lombard指出，官方干预只是催化剂，波动率才是将干预转化为更广泛平仓的关键变量。

TS Lombard的相对价格与利率模型显示，USD/JPY的公允价值在130至140之间，当前150附近的价格从基本面看并非支撑，而更可能只是通往新制度的一道门槛。

市场目前尚未为日元全面重估布局——投机性头寸仍以做空日元为主，一旦USD/JPY决定性跌破150，强制回补可能成为下一阶段的主要驱动力。

TS Lombard提示，日元升值的影响不止于汇率本身，而是具备向全球资产蔓延的潜力。

若USD/JPY出现无序下行，可能迫使跨资产套息头寸集中去杠杆，将日元反弹升级为一次更大范围的波动事件——这与2024年8月日元急升引发全球股市动荡的情形具有内在相似性。

TS Lombard认为，在VIX近期回落之后，做多股票波动率是对冲上述尾部风险的有效工具，并警告称，若GPIF这艘"超级油轮"继续加速，全球波动率未必会继续沉睡。

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Anthropic没有直接点名胡塞武装，但也门北部大部分地区由胡塞控制，因此一些媒体均将相关人员与胡塞武装联系起来。

更值得关注的是，Anthropic称，这些人员使用Claude Code承担原本由人类软件工程师完成的部分工作，并曾进行一次制导火箭试射。

Claude Code被用作替代软件工程师 并分析制导火箭试射失败原因

Anthropic称，相关人员推进了包括多级弹道导弹、多型号导弹和制导火箭在内的三个武器研发项目，并利用Claude开发飞行器的制导、导航和控制软件。

Anthropic在报告中写道：

“这些操作者使用Claude Code取代人类软件工程师，开发用于制导、导航和控制（GNC）的软件，以操纵和稳定飞行器。”

Anthropic称，他们还利用Claude将开源自动驾驶系统集成到“手机级”飞行计算机上，编写控制和位置估算软件、调整控制参数、运行固件构建流程，并进行飞行模拟。

不过，AI并未帮助其成功实现武器部署。Anthropic表示：

“我们没有证据表明这些操作者成功部署了可投入使用的武器；但他们确实试射了一枚制导火箭。”

公司称，这次试射“似乎失败了”，数小时后，相关人员又返回Claude，试图分析失败原因。

安全防护拦截“很多请求”，但并非全部

Anthropic表示，相关人员采取了多种方式绕过Claude的安全机制，包括隐藏真实目标和软件最终用途，并将工作拆分至多个会话中，使单次对话无法呈现完整意图。

Anthropic称：

“我们的安全防护机制拦截了他们的许多请求，但并非全部。”

公司随后封禁了与这些行为者相关的账户，并向公共和私营部门合作伙伴共享威胁情报。但Anthropic同时发现，这些人员此前已经建立了一套不依赖Claude或其他工程计算环境的离线模拟工具。

“即便如此，我们有证据表明，这些操作者也已经建立一套不依赖Claude或其他工程计算环境的离线模拟工具。”

必须强调的是，Anthropic没有直接认定这些操作者就是胡塞武装，也没有证据证明相关AI辅助研发最终形成了可投入实战的导弹系统。

目前能够确认的是，Anthropic发现了一个位于也门北部、与其描述高度吻合的武器研发小组，并确认该小组曾利用Claude开展制导武器软件开发、进行制导火箭试射以及在试射失败后进行AI辅助分析。

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美国股市周五结束了连续四个交易日的下跌。道指收涨近1%、涨509.19点终结四连跌，标普500涨0.86%、纳指涨0.96%。通信服务与非必需消费领涨，甲骨文900至950亿美元资本开支指引引爆AI服务器链，戴尔飙涨近12%创历史新高。

22V Research的Peter Williams指出，市场将通胀数据解读为“足够热到触发美联储收紧”，在担忧政策过于宽松的背景下可能是一件“好事”。eToro的Bret Kenwell则提醒，如果美联储把加息表述为对通胀再起的保险，市场可能视为“鸽派加息”。

据华尔街见闻，8月美国消费者价格加速上涨。汽油成本在连续两个月下降后反弹，加大了美联储收紧货币政策的压力。数据显示，利率期货市场对下周三加息的定价从周四的72%升至接近90%。

Northlight资管的Chris Zaccarelli表示，虽然无法保证美联储下周行动，但很难看出央行如何证明维持利率不变是合理的。

标普500指数收于7656.98点，上涨0.86%，此前连续四个交易日下跌。纳斯达克综合指数上涨0.96%，道指上涨0.98%。

罗素2000仅涨0.45%，小盘股继续落后。费城半导体指数涨1.81%，VIX波动率指数大跌11.21%至15.84，市场恐慌情绪明显降温。

标普11个行业板块中9个上涨，通信服务和非必需消费分别上涨1.35%和1.13%。公用事业与医疗分别跌0.34%和0.14%，是仅有的两个下跌板块。分析认为它们恰恰对利率最敏感，说明高利率的压力并未真正消退。

个股方面，AI服务器与网络设备链最强。戴尔科技涨11.98%至567.29美元，创历史新高；慧与科技涨12.44%；惠普涨8.40%并刷新盘中纪录。巴克莱指出，AI投资潮正在形成强大的"缓冲垫"，使当前美国经济对利率的敏感度明显低于以往周期。

华尔街见闻提及，甲骨文上一财季业绩超预期强劲，备受关注的AI基础设施云业务收入更是同比翻倍猛增，首席财务官Hilary Maxson重申全年900亿至950亿美元的资本开支指引，并点名戴尔、慧与为直接受益方。

不过这份亮眼财报并未让自身股价一路上扬。甲骨文股价盘初一度涨逾8.5%，但因毛利率担忧，最终下跌1.8%。

与服务器链的火热相对，存储链高开低走、全天转跌。美光科技跌0.22%，西部数据跌3.04%，希捷科技跌3.73%。光通信中，迈威尔科技涨4.03%、Coherent涨4.16%，康宁涨1.99%。

油价下挫近3%，黄金守住4300美元

原油周五先冲高后跳水。布伦特结算价104.61美元/桶，跌2.81%，盘中一度触及110.19美元的四个月高位；WTI结算价100.05美元/桶，跌2.37%，盘高104.46美元、盘低98.48美元。

华尔街见闻提及，周五稍早出现了缓和信号。央视新闻称，也门胡塞武装最高政治委员会当天发表声明，表示红海西海岸各省份的交火已经停止，并呼吁各方向沙特施压，避免局势进一步升级。

但供给之结并未解开。国际能源署9月11日报告称，沙特8月产量环比下降230万桶/日至600万桶/日，为三十余年最低；胡塞武装推进至曼德海峡的丕林岛，沙特绕开霍尔木兹的东西输油管道遇袭后预防性关闭。

华尔街见闻提及，本周阿曼湾至中国的超大型油轮运费飙升至 Worldscale 450点（即基准运费的4.5倍），折合每桶运费约11.50美元，创下该航线开通以来的最高纪录。

股市的反弹掩盖不了债市的紧张。10年期美债收益率收于4.974%，日内上行约3个基点，盘中最高触及4.977%，距5%关口仅一步之遥，创2023年10月以来新高。

对政策敏感的2年期收益率涨9.5个基点至4.642%，创2024年7月以来新高。

长债表现优于短债，反映市场预计美联储将以加息维护抗通胀公信力。

分析认为如果美联储将下周加息行动表述为防止通胀再起的保险措施，而不是开启长期加息周期，市场可能将其解读为“鸽派加息”。这可能会限制长期美债收益率的进一步上行压力，即使短期收益率仍保持高位。

外汇市场，美元指数收于99.122，微涨0.07%，美国CPI公布后一度冲高至99.36，随后因油价下跌带动长端收益率回落而回吐。

现货黄金上涨0.7%至每盎司4349.06美元。

比特币涨0.3%至77439.13美元，以太币涨3.4%至2545.44美元。

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要闻精选

商务部新闻发言人就美国中情局高官公开表示对中国开展间谍活动答记者问。

国务院常务会议部署进一步完善算力基础设施，要求坚持合理布局、规范有序，积极推进关键技术和装备研发应用，构建多层次网络化算力体系。

三部门：探索运用高通量卫星、低轨卫星互联网等方式为农村及偏远地区提供多样化网络接入服务。

证监会发布修订后的《期货公司监督管理办法》，将期货业务分为基础类与交易类两档，经营两项及以上交易类业务的期货公司注册资本最低10亿元，并强化股东穿透式监管。

也门胡塞武装完全控制曼德海峡地区，沙特东西向输油管道遭袭后预防性关闭，10日通行曼德海峡的船舶数量由前一日的30艘骤降至6艘。

美国8月核心CPI同比2.4%创五年半来最低水平，环比0.3%超预期、为4个月来最大涨幅。“新美联储通讯社”：美联储下周势将加息，但只加息一次无法解决问题。CPI后投行纷纷“撕报告”，年内不加息阵营“投降”，鹰派押注到明年1月加三次。

美国9月密歇根大学消费者信心指数初值降至47.8、低于8月的51.7，未来一年通胀预期由4%跳升至4.6%，多数受访者预计未来一年美联储将加息。

美国柴油全国均价升至每加仑6.0556美元、历史首次突破6美元关口，加利福尼亚州逼近每加仑8美元，燃料成本向运输、建筑与食品端的传导压力进一步上升。特朗普政府酝酿动用《国防生产法》扩炼油产能。

甲骨文跳涨8.5%后转跌，AI需求强难消巨额烧钱与利润担忧。

市场概述

美国8月CPI核心环比涨幅超预期、美联储下周加息概率升至近九成，但中东局势出现缓和迹象带动国际油价自四个多月高位回落，叠加甲骨文财报强化AI算力需求预期，美股结束连续四个交易日下跌、长端美债表现优于短端；亚太股市普遍收跌，美元指数小幅走低，黄金与比特币小幅反弹，铜价基本持平。

美股：标普500涨0.86%报7656.98点，道指涨0.98%报52573.29点，纳指涨0.96%报26333.04点，三大指数终结四连跌；标普11大板块九涨二跌，通信服务涨1.35%、非必需消费涨1.13%领涨，AI服务器链走强、戴尔涨12%创纪录新高；本周标普500累跌0.8%、纳指累跌0.7%，标普预期市盈率降至19倍、为2025年4月以来最低

A股：沪指跌1.18%报3888.11点，深成指跌1.08%报13471.26点，创业板指跌0.49%报3322.04点；沪深两市成交1.97万亿元、较前一交易日放量3248亿元，PCB、元件、MLCC与铜缆高速连接逆势走强，多元金融、工业金属、券商、地产全天低迷

港股：恒生指数跌0.60%报24805.63点，恒生科技指数跌0.23%报4320.57点，三大指数集体五连跌；地产、石化、半导体、有色金属领跌，中际旭创、小米集团、长飞光纤光缆走强

欧股：STOXX 600涨0.49%报639.10点；德国DAX涨0.88%报25553.00点，法国CAC40涨0.78%报8179.77点，英国富时100涨0.39%报10650.44点

日韩：日经225跌1.93%报64011.34点，韩国综合指数跌1.76%报6909.91点

原油：WTI 10月合约跌2.00%报100.44美元，布伦特11月合约跌近3%报104.61美元，双双自四个多月高位回落；本周油价仍累计上涨约9%，中东航运通道遇袭带来的供应中断担忧尚未消退

贵金属：COMEX期金涨0.04%报4408.90美元，COMEX期银涨0.40%报65.19美元；现货黄金涨0.70%报4349.06美元，守住4300美元关口

工业金属：纽约铜期货涨0.01%报6.548美元/磅，与前一交易日基本持平，此前一个交易日曾大跌近5%

美债：10年期收益率上行1个基点报4.97%，2年期上行4个基点报4.63%，30年期基本持平于5.36%；长端明显优于短端，反映市场预计美联储将以加息维护抗通胀公信力

外汇：美元指数跌0.17%报98.90，美元兑日元跌0.5%报153.68，欧元兑美元跌0.1%报1.1596，离岸人民币涨约13点报6.70434

比特币：涨0.3%报77439.13美元，以太币涨3.4%报2545.44美元

要闻详情

中国

国务院常务会议：进一步完善算力基础设施，构建多层次网络化算力体系。会议指出，要坚持合理布局、规范有序，进一步完善算力基础设施，积极推进关键技术和装备研发应用，构建多层次网络化算力体系。这是继"十五五"规划提出全国一体化算力网建设之后，高层对算力布局的又一次明确部署，市场关注后续在绿色智算集群、液冷原生基础设施与国产算力装备环节的落地节奏。

证监会发布修订后的《期货公司监督管理办法》，明确注册资本与业务分档。新规将期货业务明确分为基础类与交易类两档，经营两种及以上交易类业务的期货公司注册资本最低为10亿元；同时强化股东穿透式监管、压实公司治理责任，并将期货做市交易业务和衍生品交易业务正式纳入期货公司业务范围。

三部门印发《数字乡村高质量发展行动计划（2026—2030年）》。中央网信办、农业农村部、工业和信息化部联合发文，提出深化电信普遍服务和"宽带边疆"建设，按需推进农村地区5G和千兆光网部署，探索运用高通量卫星、低轨卫星互联网等方式为农村及偏远地区提供多样化网络接入服务，并拓展"低空经济+"农业农村应用场景、加快北斗系统在精准作业与灾害监测中的深度应用。

商务部就美国中情局高官公开表示对中国开展间谍活动答记者问。商务部新闻发言人表示，美方行径是对中国的打压抹黑，所谓中国是军事和经济"双重威胁"完全是无中生有；中国在人工智能、半导体、生物技术等领域取得的技术突破是中国科研人员和企业埋头苦干取得的成果，绝非美情报机构可以肆意觊觎的猎物，靠间谍窃密和霸权打压拦不住中国企业创新前进的脚步。

HBM供应趋紧推升成本，华为、寒武纪等被曝对AI芯片涨价。受HBM供应趋紧、采购成本攀升影响，华为、寒武纪等中国AI芯片厂商掀起一轮涨价潮：华为昇腾950DT意向报价已超25万元，两个月内涨幅高达50%；寒武纪尚未发布的下一代芯片"690"报价同样上调20%至30%。算力军备竞赛正在推高整条产业链的价格天花板。

燧原科技登陆科创板首日大涨，腾讯八年持仓浮盈超300亿元。燧原科技上市首日开盘涨超190%，总市值一度突破2000亿元；作为最大外部股东，腾讯自2018年Pre-A轮起持续加注并深度参与，八年重仓对应超300亿元账面浮盈，真格基金、上海国投、国方创投、云沐资本等早期投资者同步迎来回报。随着燧原上市，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技与燧原科技这"国产GPU四小龙"全部进入资本市场。

库克承认折叠屏决策源于竞品，苹果新CEO称"不追求首发、追求终局定义"。据苹果首席记者古尔曼透露，苹果决定认真开发折叠屏的节点大约在2020年——库克结束亚洲行后看到消费者开始使用华为、三星等竞品的折叠屏手机，因此确信苹果需要推出自己的折叠屏产品。然而目前华为、三星折叠机均已历经多次迭代，苹果此时入场能抢下多少份额仍待观察。

- 苹果"新掌门"的产品哲学：技术审美重于概念营销，不追求首发追求"终局定义"：新任CEO特纳斯在上任后首场专访中拒绝"AI可穿戴取代手机"的市场噱头，坚守iPhone作为"完美智能个人中枢"的核心地位。

海外

美国8月CPI核心环比0.3%超预期，美联储下周加息概率升至近九成。美国劳工统计局数据显示，8月CPI同比上涨3.4%、符合预期，核心CPI同比上涨2.4%、创五年半来最低水平，但核心环比上涨0.3%、为四个月来最大涨幅，高于市场预估的0.2%。数据公布后，利率互换显示交易员对美联储下周加息25个基点的定价由数据公布前的69%升至89%，市场已完全计入年底前两次加息；机构分歧随之浮现——9月究竟是一次"保险式"加息，还是新一轮加息周期的起点。

- 8月CPI"热"得刚好？华尔街密集押注美联储下周加息，沃什这次没法再"喊狼来了"：至少两家此前预计按兵不动的机构改判加息，12月是否加息成为新的悬念。

- 美债收益率逼近5%！下周加息概率升至70%，市场担心这将是新一轮紧缩的开始：10年期收益率一度升至4.96%，若加息被解读为紧缩周期开端，利率敏感型资产或承受更大压力。

- CPI后投行纷纷"撕报告"：年内不加息阵营"投降"，鹰派押注到明年1月加三次：道明证券从预计全年利率不变改为预计到明年1月共加息三次，摩根大通改为9月、12月各加一次。

- "新美联储通讯社"：美联储下周势将加息，但只加息一次无法解决问题：美联储内部几乎没人认为单次加息25个基点足以压低通胀，若下周决定加息，反映的是利率此前处于错误水平的判断；自1990年代以来，美联储仅有一次"一次性"加息。

美国9月消费者信心初值降至47.8，一年期通胀预期跳升至4.6%。9月初美国消费者信心指数从8月的51.7降至47.8，低于市场预期；消费者对未来一年通胀的预期从4%跳升至4.6%。多数消费者预计美联储将在未来一年内加息，为2023年以来首次；仅有35%的共和党受访者认为政府在管理经济上表现良好，创特朗普重返白宫以来最低读数。

哈塞特：特朗普5000美元计划"可以以负责任的财政方式实现"。白宫国家经济委员会主任哈塞特将该提案定性为"严肃的提案"，称抵消方案需与国会协商，推进可以借助预算和解程序绕过少数党的阻挠票；他同时表示"我猜如果美联储采取大幅行动，总统会有话要说"。

美国柴油价格历史性首次突破每加仑6美元。据美国汽车协会数据，全美柴油平均价格已升至每加仑6.0556美元，加利福尼亚州价格更逼近每加仑8美元。作为食品、运输及建筑业的关键投入品，高企的柴油成本最终将反映至消费者端；随着秋季取暖及农业用油需求季节性回升，价格上行压力短期内难以缓解。

沙特东西向输油管道遭袭后预防性关闭，胡塞武装称已完全控制曼德海峡。沙特能源部称，该国东西输油管道的利雅得段及麦地那地区段10日上午多次遭袭，现已对该管道采取预防性关闭措施，袭击造成一些人员受伤；该管道承担沙特东部油田与红海沿岸出口设施之间的输油，核心作用是帮助沙特绕开霍尔木兹海峡。同期曼德海峡通行船舶数量骤降，10日仅有6艘船通过，远低于9日的30艘。

- 报道：胡塞武装占领红海关键岛屿，完全接管曼德海峡地区：胡塞武装已进入紧邻曼德海峡的祖巴卜镇，也门政府军从丕林岛撤出。

- 曼德海峡告急！沙特首相两次致电敦促美方打击胡塞武装，均遭特朗普拒绝：美方表示无意直接军事介入，但将提供情报与目标数据，并已派驻约200名军事人员赴沙特提供非作战支持。

- 外媒：巴基斯坦已向伊朗"转达"沙特警告，要求伊朗约束也门胡塞武装：伊朗回应"无法控制"胡塞武装，《麦加共同防务协议》或被触发，将是该联盟成立以来的首次真正考验。

- 油价短线下挫！伊朗将与海湾六国会晤、红海西海岸停火，中东局势现缓和信号：海合会六国外长定于9月14日赴阿曼与伊朗外长会晤，寻求商船通行临时协议，布伦特原油应声下挫近2%。

特朗普：如果能重来，我还是会打伊朗。特朗普在谈及伊朗核问题时称，如果伊朗拥有核武器，他会给最高领袖打电话询问"有什么可以帮您的"，"而不是像现在这样，把他们炸个稀巴烂"。此番强硬表态与其"战事将在11月中期选举后立即终结"的说法形成对照，市场关注其对能源风险溢价的指引意义。

IEA：伊朗战争拖累石油需求创疫情后最大降幅。国际能源署大幅上调今年全球石油需求降幅至每日250万桶，创疫情以来最大跌幅；该机构不再预期霍尔木兹海峡今年会重新开放航运，并警告随着供应持续受限、商业库存缓冲迅速耗尽，"未来数月可能需要进一步压缩需求以弥合供需缺口"，2026年和2027年将是全球石油需求增长的"失落时期"。

油轮运费飙升至基准运费的4.5倍，冲突成本正写进每桶原油账单。本周阿曼湾至中国的超大型油轮运费飙升至Worldscale 450点，折合每桶运费约11.50美元，创该航线开通以来的最高纪录；美伊交火持续压缩海湾可用运力，西非至亚洲航线的超大型油轮运费同样刷新历史高位。

特朗普政府酝酿动用《国防生产法》扩大炼油产能。据路透报道，美国正考虑利用《国防生产法》提升国内炼油产能，方案在总统近期与炼油企业高管的会议期间讨论，炼油企业主张联邦资金最好用于提高现有炼厂效率或扩建现有工厂，而非新建；目前美国炼厂开工率已约98%，据CFTC数据，截至9月8日当周NYMEX WTI原油净多头头寸创20周新高。

甲骨文Q1云基础设施营收同比增121%，巨额资本开支引发"烧钱"追问。甲骨文第一财季营收193亿美元、同比增长30%，云基础设施部门营收74亿美元、同比大增121%，高于市场预期的71.9亿美元；截至8月底剩余履约义务（RPO）达6640亿美元，高于预期的约6399亿美元，公司预计2027财年调整后每股收益8.10美元、高于此前预计的8.05美元。财报后股价一度跳涨8.5%，随后因资本开支同比增超两倍、毛利率收窄及自由现金流为负而转跌。

- 甲骨文电话会：单季交付850兆瓦算力，GPU续约溢价20%，RPO将大规模转化为真实收入：单季交付算力约为上一季度的三倍，GPU续约溢价20%且利用率高达97.9%，约一半RPO将在36个月内转化收入。

- 甲骨文跳涨8.5%后转跌！AI需求强难消巨额烧钱与利润担忧：华尔街机构大多维持买入或增持评级，但目标价相差逾120美元，最高较周四收盘价高116%、最低仅高37%。

- 甲骨文：AI撑起了面子，但谁来兜底里子？：OCI营收暴增背后是285亿美元资本开支、自由现金流持续为负，传统软件与SaaS业务仍显疲软。

需求过大，OpenAI宣布暂停200美元Pro 20X档新增订阅。OpenAI首席产品官Tibo在X上发文称，为确保现有用户获得良好体验并流畅访问GPT-6 Astra，将暂停接受200美元档Pro 20X订阅服务的新增订阅，已订阅用户不受影响；他坦言低估了Astra的需求规模。

OpenAI五天内再破千禧年数学难题，霍奇猜想也要被攻破了？。OpenAI确认在攻克纳维—斯托克斯问题后，又在霍奇猜想上取得实质进展；Anthropic也接近解决伯奇—斯维讷顿—戴尔猜想。文章称三大千禧年数学难题或在一个月内被AI相继攻破，AI已具备产出全新科学知识的能力。

Anthropic估值急升，财富管理机构争抢员工财富管理业务。Anthropic估值在极短时间内急剧攀升，部分员工持有股权的时间不过两年，却可能面临规模远超预期的财富变现，有财富管理人士形容"这就相当于一张彩票"。目前高盛、美银、纽约梅隆银行、摩根大通及富国银行均已与Anthropic展开接触，希望提前建立与高净值科技新贵之间的长期关系。

67%暴跌后卷土重来！AI投资明星Aschenbrenner重返期权市场。据媒体报道，Leopold Aschenbrenner旗下对冲基金Situational Awareness已重返期权市场，购入数亿美元期权，标的涉及SK海力士、闪迪、超威半导体、Bloom Energy以及甲骨文；此次建仓策略转向低杠杆，采用定制化期权工具，最大损失仅限于已支付的期权费。

撤退信号？"大空头"平仓英伟达和Palantir看跌期权。"大空头"Michael Burry平仓了英伟达和Palantir的2026年12月到期看跌期权，理由是规避时间价值损耗，但仍持有Palantir的2027年看跌期权及多个科技股空头。与此同时，英伟达CEO黄仁勋转发GPU租金环比上涨22%的数据，回击Burry关于芯片折旧年限被高估的核心看空逻辑。

Kalshi获准推出黄金、白银永续期货，与传统交易所抢生意。Kalshi获CFTC批准于周四上线黄金和白银永续期货，成为美国首个获批的非加密货币类永续期货产品；自5月推出加密货币永续期货以来，相关合约名义交易量已达440亿美元。CME Group等传统交易所股价承压，CME更已起诉CFTC试图阻止该类产品扩张，Kalshi还在申请美股、铜及外汇永续期货。

观点精选

新债王Gundlach：若美联储按兵不动，长端利率将大幅攀升。他认为美国通胀远未消退，CPI轨迹与70年代大通胀时期"惊人相似"，真实通胀或高达7%；同时信贷市场出现严重分化，AI企业债因"雪崩式"供给导致利差剧烈走阔。面对高达42倍的标普席勒市盈率和38%的科技股权重，他直言美股处于"极度危险"状态。

高盛前大宗商品主管Jeff Currie：燃油短缺正在引发结构性通货膨胀。布伦特原油突破107美元、柴油裂解价差飙升至110美元，他认为中国需求回归叠加多年实物商品投资不足，正把供给冲击演变为结构性通胀压力；汇丰也警告"超级挤压"已经开启，市场或面临更持久的大宗商品通胀周期。

a16z：资本直接转化为算力，"中游"正在消亡。该机构认为AI正颠覆传统投资逻辑，强者恒强的飞轮一旦启动便难以逆转，全球3000家VC中仅20家实现持续3倍回报。AI收入用4年达到千亿量级，而SaaS用了15年；传统SaaS资产估值腰斩，真正的瓶颈不在需求，而在能源与数据中心供给。

付鹏：成品油的紧张终于传导到上游，警惕上下游"左脚踩右脚"。美国炼厂开工率已达98%，柴油价格创历史新高、出口创新高而库存降至极低水平，表明下游已紧张到极限。随着检修季和冬季临近，炼厂一旦检修或出现故障，柴油价格将急剧上涨并反向拉动原油，上下游可能形成相互推升的循环。

美债收益率5%、油价120美元、VIX指数25？市场的噩梦场景正在成为现实。文章指出，10年期美债收益率强势突破4.8%、正步步逼近5%这道"生死线"，油价冲顶与农产品齐涨持续推升通胀预期，VIX骤然觉醒、机构抢购尾部风险保护。AI叙事虽支撑科技股韧性，但纳斯达克35%的空头积累随时可能触发轧空。

花旗：拉美处于"腾飞前夜"。弱美元、大宗商品高位、供应链重构与政治右转顺风等多重因素同步共振，拉美正站上数十年来最佳宏观起点，外部环境与2003—2008年超级周期高度相似。MSCI拉美指数同步叩关十年关键阻力位，一旦突破，或意味着新一轮结构性牛市正式开启。

谁能"叫停"Anthropic？当AI逼近自进化，失控风险正引发硅谷恐慌；随着核心研究员愤而辞职，OpenAI急呼行业"协调减速"，但在商业博弈与竞争压力下，无人敢单方面踩下刹车。文章称，这场狂飙揭露了一个致命的治理悖论：真正失控的，究竟是AI，还是制造AI的科技巨头。

Databricks：十年把年营收从不足百万美元做到近70亿美元。这家诞生于伯克利实验室的数据公司正朝着万亿美元估值目标挺进，文章认为这不是运气，而是三个前瞻性押注与一套严苛增长方法论共同作用的结果。

钼的未来展望：2.64万吨硬性缺口，为什么它的弹性如此惊人？文章围绕"70%副产供给×无成本约束×需求结构迁移"的三重错配展开拆解，指出钼的供给高度依附于铜矿副产、缺乏独立产能弹性，而需求结构正在迁移，2.64万吨的硬性缺口使价格弹性被显著放大。

1万亿美元回购仍在继续，但美股最熟悉的资本游戏已经变了。2026年美股企业回购仍处历史高位、4至5月宣布回购金额刷新纪录，但承担AI建设的科技巨头正把更多现金投向数据中心、芯片和电力系统，部分超大规模云厂商的回购已明显回落。文章提出，如果AI导致自由现金流持续走弱，2027年会否成为回购结构的分水岭。

今日关注

中国

国家主席习近平将于9月12日至13日赴印度新德里出席金砖国家领导人第十八次会晤。

华为Mate XT 2非凡大师三折叠手机10:08开售，19999元起、搭载麒麟9050 Pro，开售首周的销量与缺货情况将检验高端折叠机需求，并带动铰链、屏幕与结构件环节情绪。

汇丰香港要求存量内地投资客户于9月12日前提交《开立/维持账户之声明书》并更新联系信息，若逾期未提交，投资相关服务可能被终止。

海外

马斯克预计在9月12日之后发布Grok 4.7模型，参数规模达2.1万亿、较Grok 4.6的1.5万亿增长40%。

美国总统特朗普预计访问爱尔兰。

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据彭博援引知情人士透露，高盛、美国银行、纽约梅隆银行旗下财富管理部门、摩根大通及富国银行已与Anthropic展开接触。Anthropic正寻求为员工提供一份顾问名单，帮助他们规划即将到来的财富。

Anthropic的上市备受市场瞩目。该公司预计将在未来数周内启动IPO，融资规模有望达到或超过SpaceX 862亿美元的上市规模。这一前景使其员工的财富前景格外引人关注。

Anthropic要求各金融机构就其财富管理业务进行提案，并披露费用、服务及运营细节等信息。该公司于近期正式发起信息征集，除上述大型银行外，多家规模较小的精品机构和顾问公司也已响应。

已向Anthropic提交信息的Laird Norton Wetherby财富管理公司的Brandon Smith表示，该公司此前已与Anthropic的多名员工进行过接触。他认为，Anthropic上市催生大批新晋百万富翁"非常合理"。

"AI在短时间内经历了如此迅猛的崛起，即便员工仅在两年前才获得股权，最终变现的金额也可能极为可观，"他说，"这就相当于一张彩票。"

对于许多科技公司员工而言，突如其来的财富往往伴随着如何妥善管理的困惑。Anthropic的案例是硅谷这一轮IPO浪潮中最新的缩影。

SpaceX上市前夕，逾1000名现任及前任员工集体行动，联合与财富管理机构谈判，争取更优惠的收费条款及更复杂的税务优化金融产品。这一案例表明，初创公司员工在面对巨额财富时，愿意付出相当努力来争取更有利的财富管理安排。

Anthropic员工的情况尤为特殊。由于公司估值在极短时间内急剧攀升，部分员工持有股权的时间不过两年，却可能面临规模远超预期的财富变现。这对于缺乏专业财务经验的工程师或研究人员而言，无疑是一项重大挑战。

Anthropic此番财富管理合作伙伴的遴选，折射出华尔街围绕硅谷IPO热潮展开的多层竞争格局。各大银行不仅角逐IPO承销席位，更希望借此建立与高净值科技新贵之间的长期财富管理关系。

对于高盛、美国银行等机构而言，提前锁定Anthropic员工客户，意味着在财富正式形成之前便占据先机。这类关系一旦建立，往往具有较强的客户黏性，能够带来持续的资产管理收入。

Anthropic的IPO时间表尚未最终确定，但市场对于这场预期中的"财富盛宴"已早早拉开竞争序幕。

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美东时间9月11日周五，甲骨文（ORCL）股价跳空高开约7.5%，盘初一度涨逾8.5%，随后涨幅快速收窄，早盘不止一次短线转跌，午盘再度转跌，尾盘刷新日低时，日内跌约2%，收盘跌逾1.7%。股价高开低走与周四盘后的市场第一反应形成鲜明对比。周四公布财报后，甲骨文股价在美股盘后一度涨近10%。

周四盘后，市场主要交易的是AI需求爆发带来的利好：甲骨文不仅营收和利润超预期，云基础设施业务更保持三位数增长，创纪录的剩余履约义务（RPO）也显示未来收入储备大幅扩张。与此同时，市场认为甲骨文通过客户预付款、客户提供芯片等方式缓解了此前最受质疑的“AI烧钱”压力。

周五正常交易时段，投资者开始重新审视这份财报的另一面：AI需求确实强劲，但甲骨文为了满足这股需求仍在以极高速度扩大资本投入，现金流依然承压，数据中心业务未来能否转化为足够的利润和自由现金流，仍需进一步验证。

华尔街分析师整体也没有否定甲骨文的AI增长逻辑，多数机构维持买入或增持评级，并认为甲骨文第一财季的业绩进一步验证了云基础设施需求加速。不过，目标价分歧相当明显：从摩根士丹利的210美元到花旗的330美元，相差120美元以上；相比甲骨文本周四的收盘价，各家目标价均有明显上行空间，最低将较周四收盘涨37%、最高将涨116%。

分析师的主要分歧集中在一个问题：AI需求的爆发已经得到验证，但甲骨文能否将这轮增长稳定转化为利润和现金流，仍需更多证据。

AI云基础设施收入暴增121%，业绩全面超预期

从经营表现来看，甲骨文这份财报相当强劲。

截至2026年8月末的公司第一财季，甲骨文营收同比增长30%，达到193亿美元；云业务收入同比增长62%至116亿美元。其中，云基础设施（IaaS）收入同比暴增121%，达到74亿美元，成为推动整体业绩增长的核心引擎。甲骨文还预计，第二财季云业务收入将同比增长65%至71%，显示AI算力需求仍在快速释放。

甲骨文称，第一财季新增交付超过30万块GPU，并新增850MW数据中心容量，新增交付的算力容量约为上一财季的3倍。

公司同时上调了全年业绩预期，预计2027财年营收至少达到900亿美元，非GAAP每股收益预期提高至8.10美元。

因此，财报公布后市场首先关注的并不是甲骨文有没有AI需求，而是需求强度远超此前预期。云基础设施收入同比增长121%，也进一步证明甲骨文正在从传统数据库软件公司加速转型为AI基础设施供应商。

RPO再创新高：同比增加209亿美元，增幅近46%

在AI基础设施投资热潮中，剩余履约义务（RPO）已经成为衡量云计算企业未来收入增长的重要指标。与单季收入相比，RPO能够反映公司已经签订合同、但尚未确认收入的未来业务规模，因此尤其受到投资者关注。

甲骨文第一财季RPO达到6640亿美元，刷新上一财季刚刚创下的6380亿美元历史最高纪录，单季增加260亿美元；与去年同期相比，则增加2090亿美元，增幅约46%。公司第一财季新增AI云合同超过300亿美元，推动RPO继续大幅攀升。

更重要的是，甲骨文表示，约一半的6640亿美元RPO预计将在未来36个月转化为销售收入。这意味着，虽然这些合同并不会立即计入当期营收，但已经为未来数年的收入增长提供了相当可观的可见度。

RPO的快速膨胀，也成为周四盘后股价大涨的重要支撑。此前市场最担心甲骨文为了抢占AI基础设施市场而投入巨额资金，却未必能够获得足够订单；如今持续刷新纪录的RPO则表明，至少在需求端，甲骨文暂时并不缺订单。

资本支出同比增超两倍，AI扩张仍是一场烧钱大战

但订单增长的另一面，是甲骨文必须投入巨额资金建设数据中心、购买GPU并扩大算力供应。

甲骨文第一财季资本支出达到约285亿美元，远高于去年同期的85亿美元，同比增幅超过两倍。仅一个季度的资本支出，就已经超过上一财年全年资本支出的约一半。

与此同时，甲骨文维持2027财年900亿至950亿美元的资本支出预期不变。公司上一财年资本支出已经达到约557亿美元，这意味着今年的投资规模仍将进一步大幅扩大。

如此激进的投资也直接反映在现金流上。甲骨文第一财季自由现金流为负54亿美元，虽然好于市场此前预计的约负95.6亿美元，但公司仍需要依靠外部融资来支撑AI基础设施扩张。

也正是在这里，周五股价的走势开始出现分歧。

周四盘后，市场看到的是“RPO暴增+AI需求爆发”；到了周五，投资者开始进一步追问：如此庞大的订单储备，最终能否产生足够高的利润和现金流，覆盖不断攀升的数据中心投资？

客户预付款缓解现金压力，但盈利兑现仍需时间

甲骨文此次财报中一个值得注意的变化，是公司正在尝试改变传统的AI基础设施投资模式，以降低自身承担的资本压力。

路透社指出，甲骨文此次新增的大量合同中，有相当一部分并不需要公司完全依靠自身资本投入来建设，包括客户预付款以及由客户提供芯片等安排。这意味着，虽然RPO大幅增长，但新增订单并不必然对应同等规模的甲骨文新增资本开支。

这也是为什么周四盘后市场迅速降低了对甲骨文“烧钱”的担忧。

但这种模式并没有彻底解决现金流问题。晨星分析师Luke Yang指出，即便甲骨文要求客户部分承担硬件成本，公司的现金流状况短期内仍不会发生根本性变化；云收入需要达到足够大的规模，才能同时支撑持续的产能扩张并实现正向自由现金流。

与此同时，甲骨文本财年仍计划通过债务和股权融资筹集约400亿美元，其中第一财季已经完成200亿美元股票发行。

因此，对投资者而言，甲骨文目前的核心矛盾已经从“AI订单够不够多”，逐渐转向“AI订单的盈利质量有多高”。

盘后先交易需求爆发，周五转向估值与现金流

从股价走势来看，周五的高开低走，很大程度上反映了市场在数小时内完成了两轮不同的定价。

周四盘后财报刚刚公布时，市场第一时间交易的是业绩超预期、IaaS收入暴增121%、RPO创纪录以及AI需求远超供给的乐观预期，因此甲骨文股价一度涨近10%。

到了周五开盘，随着更多投资者参与交易，利好继续推动股价一度上涨8.5%以上。但当盘后已经释放的利好被充分计价之后，市场开始把注意力重新转向资本支出、融资需求、利润率以及自由现金流。

有分析称，甲骨文虽然AI需求强劲，但高额资本支出仍然是市场需要持续观察的问题；华尔街部分分析师则认为，公司本次财报已经明显缓解了此前对于资本开支进一步失控的担忧。

这也解释了为何甲骨文股价没有简单地从“涨”切换成“跌”：多空双方实际上都能从同一份财报中找到依据。

多头看到的是121%的IaaS增长、6640亿美元RPO和持续爆发的AI云需求；空头看到的则是285亿美元季度资本支出、负自由现金流以及未来仍高达900亿至950亿美元的年度资本开支计划。

市场不再怀疑AI需求，开始考验AI投资回报

因此，甲骨文周五盘中从涨逾8.5%到一度跌1.65%，并不意味着华尔街突然否定了甲骨文的AI故事。

恰恰相反，这份财报进一步证明了AI基础设施需求的真实性，而且需求增长速度仍明显快于甲骨文当前的供给能力。

真正发生变化的是市场的关注重点。

财报之前，投资者担心的是甲骨文是否会为了AI需求而过度烧钱；财报之后，市场开始承认AI需求确实强劲，但进一步追问这些巨额订单能否最终转化为足够的利润和自由现金流。

路透社援引分析师观点称，甲骨文在平衡高速增长与投资压力方面取得了进展，但公司仍面临债务、数据中心盈利能力以及现金流改善速度等风险。

这意味着，甲骨文下一阶段真正需要向市场证明的，已经不只是能不能拿到AI订单，而是：能不能在满足AI算力需求的同时，把创纪录的RPO转化为足够高质量的收入、利润和现金回报。

这或许正是强劲财报公布后甲骨文股价仍高开低走的关键所在。

多数机构维持看多，目标价最高330美元

财报公布后，多家华尔街机构维持对甲骨文的积极判断，但对AI基础设施业务的盈利能力、资本开支回报以及未来增长持续性的判断存在明显差异。

花旗维持“买入”评级，目标价330美元，是这批机构中最高的目标价，较甲骨文周四152.94美元的收盘价高出约177美元、潜在上涨空间约116%。花旗认为，第一财季业绩大幅超预期，为公司在投资者日和AI World大会上进一步上调预期创造了有利条件。

Bernstein维持“跑赢大盘”评级，目标价325美元，较周四收盘价高出约172美元、潜在上涨约113%。该机构认为，随着收入加速、RPO继续增长、利润率保持强劲以及2027财年指引上调，甲骨文的投资逻辑变得更加清晰。

德意志银行维持“买入”，目标价300美元，较周四收盘价高出约147美元、潜在上涨约96%。该机构特别强调，甲骨文本季度签下超过300亿美元AI合同，其中采用预付款或“自带硬件”（BYOH）等结构，据称无需甲骨文额外承担资本开支；与此同时，公司完成此前宣布的200亿美元ATM股票发行，也消除了部分投资者此前担心的股票供应压力。

富国银行维持“增持”，目标价280美元，较周四收盘价高出约127美元、潜在上涨约83%。该机构认为，甲骨文本季度很好地证明了公司能够在获得新增RPO和增长机会的同时，不需要产生相应的新增现金流出，而且没有大幅提高全年指引。

巴克莱维持“增持”，目标价252美元，较周四收盘价高出约99美元、潜在上涨约65%。该机构指出，甲骨文收入增速已经从去年同期的21%提升至本季度的30%，预计还会继续加速；随着200亿美元ATM股权融资完成以及管理层解释了产能建设延迟和利润率问题，公司的融资结构也有所改善。

瑞银维持“买入”，目标价250美元，较周四收盘价高出约97美元、潜在上涨约63%。瑞银认为，本季度的利好包括营收和EPS超预期、云基础设施增速有望进一步加快，以及ATM融资完成；负面因素则是公司没有进一步上调2027财年营收指引。总体而言，AI驱动的增长加速正在兑现。

美国银行同样维持“买入”，目标价240美元，较周四收盘价高出约87美元、潜在上涨约57%。该行认为，甲骨文云基础设施（OCI）需求正在加速，虽然盈利能力和资本开支回报的可见度仍有限，但OCI收入前景显示需求可能出现“阶跃式”增长，甲骨文正在AI基础设施这个快速增长的市场中持续获得份额。

摩根士丹利相对谨慎，维持“持有”等级，目标价210美元，仍较周四收盘价高出约57美元、潜在上涨约37%。该行认为，本季度云基础设施增长加速至121%，证明甲骨文在IaaS执行层面取得阶段性成果，但毛利率压力以及2027财年EPS指引仅温和上调，使其仍需要更多证据来判断GPU云服务的经济效益以及基础设施建设的盈利可见度。

摩根大通维持“增持”，目标价200美元，虽然是上述机构中最低，但仍比周四收盘价高约47美元、潜在上涨约31%。该行认为，甲骨文有望受益于收入增长加速和数据中心扩张带来的利润增长，同时公司当前估值倍数明显低于可比大型软件企业，为未来估值重估留下空间。

以上目标价说明，华尔街整体并未因为甲骨文的巨额资本开支而转空，真正存在争议的是AI基础设施高增长究竟能够以多快速度兑现为利润。

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随后“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文称，投资者已基本认定美联储下周将进行三年来首次加息，更难的问题是之后会怎样。

由于美联储内部几乎无人认为单次25个基点的加息足以压制通胀，一旦下周决定加息，传递的信号便是当前利率水平本就存在偏差，而纠偏绝非一步之功。

美国CPI数据后投资者目前预计，至明年6月，美联储累计加息次数将至少达到三次，高于此前预期的两次。9月美联储加息概率也飙升至9成。

与此同时，美联储面临来自政治层面的现实压力。特朗普总统此前对加息明确表示反对，称期望新主席沃什能带来更低利率。副总统万斯上周表示欢迎美联储在利率上给予配合。财政部长贝森特也主张，近期通胀源于供给冲击，美联储不应在此时收紧政策。

一次加息难以为继，历史先例罕见

Nick Timiraos指出，美联储自1990年代将联邦基金利率确立为调控借贷成本的核心工具以来，仅有1997年这一次"加息一次即止"的先例。

前美联储副主席、现任职于Pimco的Richard Clarida明确表示：

如果下周加息，肯定不会是'一次了事'，后续还会有更多行动。

沃什本人的表态也为市场提供了佐证。他在7月曾表示，自己并不认为美联储擅长对经济进行"微调"。分析人士指出，一位对微调持怀疑态度的主席，不太可能在加息25个基点后便宣布任务完成。

美联储理事沃勒上周同样点明了这一逻辑，在单次会议上加息25个基点，并不足以将通胀拉回2%的目标。

Piper Sandler策略师、前美联储高级顾问Kurt Lewis表示：

一旦你决定收紧政策，就必须将利率推升至足以让限制性程度产生实质意义的水平。

通胀数据成"压垮骆驼的最后一根稻草"

在此之前，市场对于9月会议是否加息还存在分歧，但周五公布的通胀数据打破了这一均衡。

官员在6月预测，随着关税效应逐步消退，下半年月度通胀将有所回落，6月和7月数据也一度印证了这一判断。然而8月数据走势逆转，衡量核心消费价格的关键指标强于预期，叠加就业数据向好以及波斯湾紧张局势推动油价再度上涨。

Lewis直言，8月通胀数据"成为压垮骆驼的最后一根稻草"，令市场将9月会议的意义从"单次决策"升格为"政策路径"的起点。

旧金山联储主席Mary Daly近期将美联储面临的选择描述为两种经济情景之间的抉择：

• 其一，过去两年的冲击逐步消散，现有政策设置足以将通胀压降；

• 其二，冲击叠加累积，通胀持续扩散，美联储需要远超25个基点的大幅调整。

她表示，8月初情景一仍是她的基准预测，但此后两种情景的概率已逐渐趋近。

沃什的"反前瞻指引"立场加大市场定价风险

文章指出沃什在上月杰克逊霍尔年会主旨演讲中为"利率处于错误水平"的判断奠定了论据基础。

此前沃什称几乎没有证据显示当前借贷条件正在抑制经济活动，并表示6月和7月通胀数据改善未能说服他底层趋势已经好转。然而，这一逻辑自然引发市场追问：利率究竟需要升至多高？

美联储主席历来通过解释加息的政策目的是"重新校准"、"预防性操作"或"风险管理调整"，来引导市场预期，无需明确承诺后续路径。

但沃什长期以来对前瞻指引持抵触态度，认为指引束缚了央行的政策空间。

BNY Investments首席经济学家、前美联储货币事务部门主任Vincent Reinhart警告称，缺乏指引将使单次加息在市场手中被无限放大。他说：

如果你没有事先铺垫，政策行动就面临被过度揣测的风险。市场天然倾向于将首次加息解读为一系列行动的开始，而没有指引，你根本无法压制这种预期。

鹰派官员着眼前景，看涨通胀理由充分

此外，Nick Timiraos认为力主尽早行动的美联储官员则从另一角度强化了加息逻辑。

圣路易斯联储主席Alberto Musalem上月在一次演讲中表示，"更早、更渐进、更小步的加息，优于潜在的更晚、更突然的大幅调整"。他在7月会议上已支持加息。

这一阵营的依据不仅在于过去三个月的数据，更着眼于前方的风险：

• 伊朗战争推高柴油价格、相关影响尚未在航运网络中充分传导；

• 新一轮关税落地在即；

• 人工智能基础设施大规模扩张正在加剧电力与科技供应链的压力；

• 高企的股价持续支撑消费需求。

Musalem明确表示，未来12至18个月内通胀显著高于美联储目标的概率，已超过通胀回归2%目标的概率。

美联储手中仍握有一项可用于塑造预期的工具：每季度发布一次的官员经济预测，其中包含官员对未来利率路径的匿名判断。

6月会议上，沃什拒绝参与提交点阵图预测。Point72资产管理公司首席经济学家Dean Maki预计，本次预测"将释放超出寻常的信号"。

Maki表示，若沃什明确表示此次加息是在"收回去年部分降息幅度"，投资者将解读为最多再加息两到三次。但他同时指出：

这将与他反对美联储提供此类前瞻指引的一贯主张相悖。

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据路透援引知情人士透露，特朗普政府正在研究如何利用《国防生产法》扩大美国国内炼油产能。相关方案在特朗普近期与近12家美国炼油商举行的会议上被讨论，白宫官员询问炼油企业，联邦政府支持资金以何种方式使用最有效，才能增加炼油能力。

目前尚未作出最终决定，与会人士预计相关讨论仍将继续。炼油企业高管向政府表示，如果获得联邦资金，相较于新建炼厂，更适合用于提高现有炼厂效率或扩建现有设施，因为新建炼厂成本高昂且需要多年时间才能投入运营。

美国成品油价格的上涨尤其引发政策层面的压力。美国全国柴油平均价格首次突破每加仑6美元，较2月美国与以色列对伊朗发动军事行动以来上涨近60%；美国柴油库存也比过去五年同期均值低13%。美国汽油价格同样居高不下。

周五WTI原油下跌2.32%，但价格仍然维持在100美元/桶以上。

原油看涨仓位升至数月高位

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新持仓数据显示，截至9月8日当周，投机资金继续增加对原油上涨的押注。

NYMEX WTI原油净多头头寸当周增加19,720手，至139,339手，创20周新高；布伦特与WTI原油合计净多头增加25,890手，至411,159手，创16周新高。

成品油市场同样呈现一定的看涨倾向。NYMEX汽油净多头增至92,926手，创约9个月新高。不过，NYMEX取暖油/柴油净多头降至16,004手，创4周新低。

天然气市场则继续偏空，NYMEX天然气净空头增加至76,518手，创5周新高。

换言之，在截至9月8日的一周里，资金明显增加了对原油和汽油上涨的押注，而并非全面看多整个能源板块。

值得注意的是，CFTC上述持仓数据截至9月8日，而WTI随后才突破100美元/桶。因此，两者在时间上应理解为投机资金提前增加原油多头仓位，随后油价进一步走高，而非CFTC数据直接导致油价突破100美元。

美国炼油能力已接近上限

特朗普政府考虑动用DPA扩充炼油能力，也反映出美国当前面临的一个现实问题：即便原油供应增加，美国炼油环节也未必能够迅速将更多原油转化为汽油和柴油。

美国炼厂开工率已经达到约98%，接近满负荷运行。在燃油需求保持强劲、全球炼油产能又受到中东局势和俄罗斯炼厂受袭等因素影响的情况下，美国炼油企业提高产量的空间受到限制。

美国炼油产能过去十年还出现下降，一些经营不盈利的炼厂陆续关闭，使现有炼油产能进一步集中于墨西哥湾沿岸地区。特朗普政府因此将增加国内炼油能力视为缓解燃油价格压力的一个长期方案。

美国白宫发言人Taylor Rogers表示，美国炼油能力对于确保能源安全和可靠供应至关重要，扩大炼油能力是特朗普及其能源团队的优先事项，目前政府正在评估监管改革、加快审批以及增加投资等具体措施。

DPA或成为扩大炼油产能的政策工具

《国防生产法》通常被视为美国政府在紧急情况下调动工业资源的重要工具。

特朗普政府今年4月已经采取行动，将美国国内石油生产、炼油和物流能力认定为对国家防务至关重要，并授权利用DPA支持相关能力扩张。白宫当时表示，石油燃料关系到美国军队、工业基础和关键基础设施。

此次讨论的关键在于，特朗普政府可能进一步把DPA从保障能源供应的政策工具，延伸至直接支持炼厂扩建和效率提升。

不过，炼油商并不倾向于依靠政府资金新建大型炼厂。行业高管更希望联邦资金用于现有设施扩建和效率提升，因为新建炼厂投资巨大、建设周期长，难以解决当前的燃油供应紧张问题。

原油、成品油到通胀成为影响政策的主要因素

从市场角度看，当前美国政府面对的并不只是原油价格上涨。

中东冲突扰乱全球原油和成品油供应，国际油价突破100美元/桶后，柴油、汽油等终端燃料价格同步上涨，进而向运输、农业和工业成本传导，并重新加大美国通胀压力。

油价上涨已经开始影响美国金融市场，投资者担忧能源价格上涨可能推高通胀，并影响美联储未来的政策路径。

国际能源署（IEA）也警告，由于中东冲突和海湾地区供应中断，2026年全球石油供应降幅可能进一步扩大至570万桶/日，相当于约6%的供应量；沙特8月原油产量降至约600万桶/日，为30多年来最低水平。

对于美国政府而言，扩大炼油能力能够增加中长期成品油供应，但由于新建产能需要多年，短期内能否压低汽柴油价格，仍取决于中东供应恢复、全球炼油产能以及美国现有炼厂的实际增产空间。

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最明显的变化是，此前预计美联储今年剩余时间按兵不动的机构，纷纷改为押注9月加息；但对于9月之后是否继续加息，华尔街已经出现明显分歧。

道明证券最鹰：从“全年不动”直接改为预计加息三次

道明证券的转向幅度最大。

此前，该行预计美联储将在2026年剩余时间维持利率不变；但在8月CPI公布后，包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的策略师改为预计，美联储将在9月启动本轮加息周期，并总计加息三次。

具体来看，道明证券预计：

• 9月：加息25个基点
• 10月：再加息25个基点
• 2027年1月：第三次加息25个基点

策略师认为，8月CPI显示通胀缺乏进一步进展，因此美联储有必要在9月启动加息周期。

对于9月会议后的政策指引，道明证券预计美联储可能不会给出明确的前瞻指引，但点阵图应会偏鹰。

这意味着，在目前几家大型投行中，道明证券对于加息周期的判断最为激进：不仅把9月加息纳入基准情景，还认为紧缩行动可能持续到明年初。

摩根大通：9月、12月各加一次，10月暂缓

摩根大通也放弃了此前更偏向等待的判断，将预测调整为9月和12月各加息25个基点。

该行首席美国经济学家Michael Feroli表示，下周加息的理由很简单：核心PCE通胀今年每个月都高于3%，而且近期向2%目标靠拢的进展非常有限。

摩根大通此前曾预计美联储12月加息，但认为如果通胀数据过热，央行可能提前到9月行动。如今，8月核心CPI高于预期，使其正式把9月加息纳入预测。

不过，摩根大通并不认为美联储会连续每次会议加息。

Feroli认为，10月暂停加息有一个合理理由——需要时间观察加息对经济的影响。因此，该行的基准路径是9月加息、10月暂停、12月再加息。

同时，摩根大通认为当前通胀看起来仍然主要由供给冲击驱动，因此加息周期不会延续到2027年。

三菱日联：9月加息后暂缓，12月再加息概率55%至60%

三菱日联同样彻底放弃了此前“2026年维持利率不变”的预测。

该行策略师George Goncalves和Agron Nicaj现在预计，9月加息25个基点，10月维持利率不变。

他们给出的理由包括沃什在杰克逊霍尔会议上的偏鹰表态、8月就业数据保持稳健，以及最新CPI高于预期。

不过，三菱日联认为这次加息本身存在成为“政策错误”的可能性。策略师指出，在市场已经高度预期下周加息的情况下，美联储现在很难选择按兵不动。

他们尤其强调，既然沃什此前反复强调“通胀是选项之一”，如果在最新数据之后什么都不做，反而会产生政策沟通上的问题。

对于之后的路径，三菱日联预计10月暂停，并认为12月再次加息的可能性为55%至60%。

因此，与道明证券相比，三菱日联的预测更接近“一次加息、观察效果，再决定是否行动”的路径。

此外，该行还将大多数期限美债收益率预测上调25至50个基点，目前预计年底2年期美债收益率为4.25%、10年期为4.625%、30年期为5%。

花旗：9月加息后一直按兵不动，明年6月重新降息

花旗的最新预测则更加接近“9月一次性加息”。

花旗经济学家Andrew Hollenhorst和Veronica Clark预计，美联储9月加息25个基点，此后一直维持利率不变至2027年6月。

两人认为，8月核心通胀高于预期，加上能源价格重新上涨，“很可能刚好足以促成共识”，支持美联储在下周会议上加息。

但花旗并未因此判断美联储将重新进入持续加息周期。相反，该行预计随着通胀逐步回落，美联储将从2027年6月开始降息，并在2027年底前累计降息三次。

这意味着花旗最新路径是：

9月加息 → 长时间按兵不动 → 2027年6月开始降息。

此前，花旗曾预计劳动力市场走弱将推动美联储今年开始降息；该行此前已经因为8月就业数据强于预期，把首次降息预期推迟至2027年，如今又因为CPI进一步加入了9月加息预期。

四家投行预测出现明显分叉

经过这轮调整，华尔街目前对美联储未来几个月的预测大致形成四种不同路径：

因此，8月CPI带来的并不只是“9月加不加息”这一层面的变化，更重要的是，华尔街正在重新评估美联储未来数月的政策路径。

目前最鹰的道明证券预计连续三次加息，摩根大通预计年内两次，三菱日联认为9月加息后可能暂停，而花旗则预计9月加息后一直等到明年6月才重新调整政策。

共同点是9月加息正在成为越来越多机构的基准情景；真正的分歧，则已经转向这次加息究竟是“单次纠偏”，还是新一轮加息周期的起点。 市场目前也明显提高了对下周加息的押注，最新定价约为85%。

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据波罗的海交易所数据，中东阿曼湾至中国的超大型油轮（VLCC）运费本周飙升至国际油运基准费率（Worldscale）的450左右，即正常基准运费的4.5倍，折合每桶运费约11.50美元，创下该航线开通以来的最高纪录。

该航线正是在美以与伊朗战争爆发后启用的。运费飙升表明中东冲突正向更广泛的经济层面蔓延。若高企的运输成本持续，将加大通胀压力，令本已面临冲突扩大化不确定性的企业和消费者承受更多成本负担。

华尔街见闻提及，周五稍早，央视国际时讯援引也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚9月11日发布的视频声明称，胡塞武装自9月3日起对也门西海岸“沙特支持的力量”发动大规模攻势，9天内攻占塔伊兹和荷台达省6个地区，面积达5400平方公里。胡塞方面还称，行动造成数百名敌方人员死伤或被俘，并拦截32架次沙特战机、击落9架无人机。

据新华社，胡塞武装攻占红海港口城市穆哈后，曼德海峡航运受到明显影响。当地时间10日15时许，仅有6艘船只通过曼德海峡，而9日为30艘、8日和7日分别为26艘和29艘。

新华社称，胡塞武装在攻占穆哈后继续向曼德海峡及周边岛屿推进，红海航道格局面临新的变化。

能源数据公司Vortexa分析师Ioannis Papadimitriou表示：

美国海军与伊朗之间不断更新的交火持续将海湾地区运费推向新高。

他补充说，在中东海湾及周边水域作业的风险上升，阿曼湾运费承压走高，区域内可调配油轮数量随之收紧。

中东局势的军事升级已产生更广泛的连锁反应，运费压力并不局限于海湾地区。据路透社报道，西非至亚洲航线的超大型油轮运费同样刷新历史高位，显示油轮市场整体供需格局已受到波及。

分析人士指出，中东区域风险溢价的扩大令船东倾向于规避高危航线，可调配运力在全球范围内重新分配，从而带动其他主要航线运价同步走高。

这一溢出效应意味着，即便冲突未直接影响某条航线，全球原油采购方和炼油企业同样难以置身事外。

油轮运费上涨直接推高原油到岸成本，并沿产业链向成品油及下游消费品传导，在当前通胀形势尚未完全稳定的背景下，这一传导路径引发市场对价格压力再度抬头的警惕。

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特朗普提出向每位美国成年公民发放5000美元支票的设想，在财政赤字高企的背景下引发广泛质疑。

白宫国家经济委员会（NEC）主任哈塞特周四为该提案站台，称其"可以以负责任的财政方式实现"，并定性为"严肃的提案"。然而，国会共和党领袖的反应普遍冷淡，分析师亦对该计划能否落地持保留态度。

按现有成年人口规模估算，该计划将带来逾1万亿美元的新增支出，而美国联邦债务负担正逼近历史峰值。

哈塞特表示，具体抵消方案仍需"与国会协商"，并称推进路径包括通过预算和解程序（reconciliation）绕过参众两院少数党的阻挠票。

在通胀与货币政策方面，哈塞特还暗示，若美联储下周采取大幅加息举措，"总统会有话要说"，措辞引发市场对白宫与美联储关系走向的关注。

华尔街对该提案的可行性普遍存疑。据彭博，Evercore ISI分析师在周五报告中直言，"特朗普提出的、以共和党赢得中期选举为条件的5000美元全民支票计划，因其巨大财政成本和通胀影响，在国会根本行不通。"

国会共和党高层对这一提案的回应同样克制。分析师指出，在当前财政空间有限、通胀压力尚未完全消退的背景下，超过1万亿美元的直接支出计划面临来自党内的实质性阻力。

哈塞特试图淡化外界对财政纪律的忧虑，强调美国经济的增长与财富积累为返还红利提供了基础，但未就具体融资安排作出说明。

他表示，预算和解程序是潜在的立法路径之一，该机制允许国会多数党推进财政法案而无需获得少数党支持。

在货币政策议题上，哈塞特周五承认8月消费者价格指数（CPI）显示通胀出现加速，但同时强调三个月滚动趋势仍呈放缓态势，意在为市场情绪降温。

当被问及美联储是否可能在下周会议上作出大幅加息反应时，哈塞特措辞意味深长："我猜，如果美联储采取大幅行动，总统会有话要说。"这一表态或为白宫对美联储独立性的潜在施压信号。

目前，投资者正密切关注美联储下周议息决定，通胀数据的反复与白宫的政策表态共同构成市场的不确定性来源。

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据美媒于美东时间9月11日周五报道，沙特一条重要输油管道本周四遭到抛射物袭击并引发火灾。该管道承担沙特东部油田与红海沿岸出口设施之间的原油运输，在霍尔木兹海峡通航受阻的背景下，是沙特重要的替代输油通道。

周五美股午盘时段，传出上述沙特输油管遭袭的消息后，国际原油期货反应相对平静，保持盘中至少2%以上的跌幅。

此后，沙特宣布关闭东西向输油管道。沙特能源部发布声明称，周四发生多次袭击后，预防性地关闭利雅得和麦地那地区的东西输油管道。正采取行动来确保管线和（美军/沙特）资产的安全。国际原油继续维持跌势，布油盘中跌近3%。

周五稍早，央视国际时讯援引也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚9月11日发布的视频声明称，胡塞武装自9月3日起对也门西海岸“沙特支持的力量”发动大规模攻势，9天内攻占塔伊兹和荷台达省6个地区，面积达5400平方公里。胡塞方面还称，行动造成数百名敌方人员死伤或被俘，并拦截32架次沙特战机、击落9架无人机。

据新华社，胡塞武装攻占红海港口城市穆哈后，曼德海峡航运受到明显影响。当地时间10日15时许，仅有6艘船只通过曼德海峡，而9日为30艘、8日和7日分别为26艘和29艘。新华社称，胡塞武装在攻占穆哈后继续向曼德海峡及周边岛屿推进，红海航道格局面临新的变化。

不过，周五也出现了缓和信号。央视新闻称，也门胡塞武装最高政治委员会当天发表声明，表示红海西海岸各省份的交火已经停止，并呼吁各方向沙特施压，避免局势进一步升级。

沙特输油管遭袭，替代霍尔木兹的通道面临风险

美媒CNN报道称，周四有抛射物袭击沙特东西向输油管道沿线设施并引发火灾。一名美国官员透露，初步分析显示，紧邻输油管道的泵站遭到袭击。卫星图像显示，其中一座泵站周五出现大面积火灾损毁迹象；另一张周四拍摄的图像则显示，另一座泵站附近出现小规模火灾，并冒出浓厚黑烟。

CNN称，目前尚不清楚袭击由谁实施，也无法确认输油管道本身是否受损。不过，一名美国官员表示，袭击可能由来自伊拉克的无人机实施。消息人士称，目前也不清楚受损设施需要多长时间才能修复。

卫星监测数据显示，周四在沙特东西向输油管道附近发现了9处较大的火灾。不过，其中至少6处的位置似乎与输油管道沿线的火炬坑相对应。火炬坑是石油和天然气设施用于在紧急情况下燃烧排放油气的设施，因此并非所有被卫星探测到的火灾都意味着遭到了袭击。

上述遭袭输油通道的核心作用，是帮助沙特绕开霍尔木兹海峡，将部分原油输送至红海，再通过海运出口。如果这一通道受到持续干扰，沙特应对霍尔木兹海峡通航风险的替代能力也将受到影响。

值得注意的是，周五稍早，央视CCTV国际时讯援引美媒Axios报道称，沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼9月10日曾两次致电美国总统特朗普，敦促美国对也门胡塞武装发动打击，但特朗普拒绝了这一请求。

美国官员称，美国政府目前“无意对胡塞武装采取直接军事行动”。这意味着在沙特能源基础设施遭袭、胡塞武装控制范围扩大的背景下，美国目前仍在避免直接开启针对胡塞武装的新军事战线。

曼德海峡通行量骤降，胡塞公布近期攻势“战果”

新华社报道显示，曼德海峡船只通行量正在明显下降。

据新华社援引沙特阿拉伯行业杂志《中东物流》的数据，10日15时许，仅有6艘船只通过曼德海峡，其中5艘驶离海峡，另有1艘进入；而9日共有30艘船只通过，8日和7日分别为26艘和29艘。

曼德海峡连接红海与亚丁湾，是全球重要航运通道之一。随着胡塞武装近期在也门西海岸扩大控制范围，航运公司面临的安全风险进一步上升。

对于此前攻势，胡塞武装9月11日公布了一组大规模“战果”。

叶海亚·萨雷亚称，胡塞武装自9月3日起发动的攻势针对“沙特支持的力量”，已攻占塔伊兹和荷台达省6个地区，控制面积达5400平方公里；行动还针对对方7个师、38个旅，造成数百人死伤或被俘，并解救多名胡塞武装被俘人员。

胡塞方面同时宣称，期间拦截32架次沙特战机，并击落9架无人机。

这些数据主要来自胡塞武装单方面声明，目前无法由独立渠道全部核实，因此更适合作为其对近期军事行动的战果展示，而非意味着周五当天仍在继续向红海沿岸推进。

事实上，央视新闻当天援引胡塞武装最高政治委员会声明称，红海西海岸各省份的交火已经停止，并呼吁各方向沙特施压，避免局势进一步升级。

伊朗外交部确认：下周一在阿曼与海湾国家会晤

与红海方向的军事风险形成对照的是，霍尔木兹海峡问题出现了新的外交协调信号。

据新华社援引伊朗法尔斯通讯社11日报道，伊朗外交部发言人巴加埃当天宣布，伊朗、伊拉克等波斯湾沿岸国家将于14日在阿曼举行地区会议，就建立霍尔木兹海峡商业航运安全航线交换意见。

此前英国《金融时报》报道称，海湾合作委员会六国外长计划于9月14日、即下周一在阿曼沿海城市塞拉莱与伊朗外长阿拉格齐举行会晤，会议由阿曼主导，目标之一是争取各方支持临时安排，以规范霍尔木兹海峡的商船通行。

《金融时报》报道发布后，巴加埃在社交媒体表示，下周一的会议将在阿曼举行，伊朗、伊拉克及其他波斯湾沿岸国家将参加，议题包括地区问题以及伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡安全航线谈判的结果。

他还表示，伊朗和阿曼已经就霍尔木兹海峡临时航道达成谅解。伊朗仍致力于维护海上安全，但在美国海上封锁和“经济战”持续的情况下，无法保证航运安全。

外交层面的这一进展，加上胡塞武装宣布红海西岸停止交火，为周五油价从盘中高位回落提供了部分解释。

截至周四，布伦特原油已经连续五个交易日收涨，按收盘价计算累计上涨12.68%；WTI则连续八个交易日收涨，八日累计上涨22.88%。周五稍早，WTI一度跌至98.48美元/桶，日内跌3.9%；布伦特一度跌至103.50美元/桶，日内跌逾3.8%。

周五美股午盘时段，在沙特输油管遭袭的消息传出后，国际原油并未明显逆转此前跌势，WTI仍处于99.90美元上方，布伦特徘徊105美元上下，跌幅仍超过2%。

这意味着，至少从周五市场定价来看，沙特输油管遭袭和曼德海峡航运骤降带来的供应风险，暂时没有压过霍尔木兹海峡可能出现临时商运安排、以及红海西岸交火停止等缓和信号对油价的影响。

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美国劳工统计局于美东时间11日周五公布的数据显示，8月CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%，均符合市场预期；剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，同比上涨2.4%、符合预期。在周四公布的PPI同样偏热、国际原油突破100美元/桶关口的背景下，这份CPI报告进一步强化了市场对美联储下周加息的预判。

利率期货市场随即大幅提高加息定价。CPI公布后，市场一度将美联储9月15日至16日会议加息25个基点的概率推升至约90%，随后略有回落，目前约为85%，明显高于CPI公布前的约70%。市场同时开始提高对年内第二次加息的定价。今年内至少有一次加息的概率从一天前的94%升至97%。

“新美联储通讯社”拆解CPI：核心通胀年化降温 但短期趋势重新抬头

有“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》首席经济记者Nick Timiraos在社交媒体上进一步拆解了这份CPI。

他指出，8月核心CPI未经四舍五入的环比涨幅为0.29%，折合年化增速达到3.5%；三个月年化增速从前一个月的1.6%升至2%，六个月年化增速则从2.4%升至2.6%。过去12个月核心CPI同比增速虽然从2.5%小幅降至2.4%，但降幅非常有限。

也就是说，从12个月维度看，核心通胀仍在缓慢降温；但从三个月、六个月等更能反映近期趋势的指标看，降温进程已经出现停滞甚至反复。

Timiraos同时指出，剔除住房的核心服务价格8月环比上涨0.51%，为今年1月以来最高，同比上涨3%；核心商品价格环比上涨0.11%，同比上涨0.7%；住房价格环比上涨0.26%，同比上涨3%。

不过，Timiraos特别提示了8月数据中的一个重要“噪音”：电话服务价格单月暴涨5.4%，创有记录以来最大涨幅，对核心CPI贡献约0.10个百分点。

Blue Trust首席投资官Brian McClard指出，电话服务价格过去约30年来总体一直处于通缩趋势，8月却出现异常上涨。Timiraos回应称，不止是8月，电话服务这一分项在6月同样明显助长了核心CPI。

因此，8月核心CPI的超预期，并不能简单等同于美国的基础通胀全面重新加速。

华尔街主流转向：不一定是通胀失控，但已足以支持9月加息

尽管存在上述噪音，华尔街仍越来越倾向于认为，美联储下周已经很难继续按兵不动。

Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic表示，油价、汽油和柴油价格重新上涨，令人担心能源价格进一步向其他商品和服务传导，并推高通胀预期，因此她已经转而预计美联储将在下周加息。

美银高级经济学家Stephen Juneau则认为，8月数据本身不足以让他更加担忧通胀前景。电话服务价格的大幅上涨“往往是噪音，并会逆转”，但这并不妨碍美联储下周加息。

彭博首席美国经济学家Anna Wong和经济学家Troy Durie也认为，8月CPI可能无法说服FOMC内部的鸽派继续维持利率不变，再叠加市场偏鹰派的反应，美联储下周很可能不得不加息。

《华尔街日报》援引摩根士丹利财富管理首席经济策略师Ellen Zentner称，这份CPI虽然没有前一天的PPI那么“热”，但仍然让美联储在维护抗通胀信誉方面“回旋余地更小”。

Regan Capital首席投资官Skyler Weinand则更加直接：8月CPI虽然基本符合预期，但通胀“仍然过热”，美联储“手脚被绑住”，下周加息“几乎已经确定”。

Sharif：美联储到了“要么行动、要么闭嘴”的时刻

在目前公布各自评论的经济学家中，Inflation Insights创始人Omair Sharif的表态尤其鹰派。

Sharif表示，美联储已经到了“要么行动、要么闭嘴”的时刻——如果美联储在杰克逊霍尔会议上已经发出需要采取行动的信号，那么下周就必须用一次加息来兑现此前的表态，否则就可能沦为“喊狼来了”的故事。

Sharif的以上判断针对的是美联储主席沃什8月在杰克逊霍尔央行年会上的讲话。沃什当时表示，如果美联储无法确信底层通胀正以“明确且足够快”的速度向2%目标靠拢，政策制定者就“还有工作要做”。

Sharif特别指出，8月核心CPI中无线通信服务价格大涨确实存在明显的异常因素，如果剔除这一项，核心通胀涨幅会温和得多。但问题在于，在市场对下周加息的定价一度逼近90%的情况下，美联储已经很难再以单个分项的异常来解释整体数据。

而现在，8月核心CPI环比上涨0.3%，叠加油价突破100美元以及中东局势带来的能源冲击，使沃什下周继续按兵不动的政策空间明显收窄。

Oxford Economics仍留一线：核心PCE或仅涨0.2%，决策仍在“刀刃”上

但并非所有经济学家都认为CPI已经足以决定政策。

Oxford Economics分析师指出，美联储真正盯住的是个人消费支出价格指数（PCE），而不是CPI本身。由于部分核心商品价格涨幅相对温和，他们预计8月核心PCE环比可能仅上涨0.2%，属于相对温和的水平。

如果这一预测成立，美联储下周仍有理由暂缓加息。

不过，Oxford Economics也认为，政策决定已经处于“刀刃”之上。

问题在于，其他多家机构预计8月核心PCE会出现更高涨幅。如果这些预测兑现，可能进一步加剧美联储内部的担忧——尤其是此前已经认为6月和7月通胀降温可能开启一轮良性趋势的官员，可能会重新评估这一判断。

路透社指出，至少两家华尔街机构已经因此改变了此前的政策预测：此前预计美联储9月按兵不动，如今转而预测下周加息。

道明证券策略师放弃按兵不动的预测，目前预计美联储将在9月启动本轮三次加息中的第一次。

包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的道明策略师在周五发布的研报中写道：“我们预计本轮周期总共将加息三次，后两次升息将在10月和明年1月进行。美联储可能不会提供前瞻指引，但点阵图应会偏鹰。”报告指出：“在8月CPI显示通胀缺乏进展后，我们预计美联储将在9月启动加息周期。”

Hodge：不是通胀重新加速，只是“去通胀道路上的颠簸”

Natixis经济学家Christopher Hodge则给出了相对温和的判断。

他认为，8月CPI并不意味着核心通胀重新加速，而更像是“去通胀道路上的一次颠簸”。

但这并不意味着他反对下周加息。Hodge认为，美联储可能认为有必要通过一到两次加息对经济进行“轻推”，而这很可能从下周的会议开始。

这一判断也恰好解释了目前市场的矛盾反应：华尔街并不一定认为美国通胀已经重新进入失控状态，但越来越多人认为，在通胀降温出现停滞、油价又重新上涨的情况下，美联储有必要通过加息进行保险式的政策调整。

“一次加息”还是“重新进入加息周期”？华尔街分歧浮现

因此，8月CPI公布后，市场关注点正在从“9月会不会加息”逐渐转向“9月加息之后怎么办”。

22V Research全球宏观分析师Peter Williams认为，这份通胀报告“显然不是市场最害怕的那种”，但也不是一份能够彻底解决美国通胀问题的报告。他认为，市场对数据的反应甚至表明，通胀“足够热”从而促使美联储收紧政策，反而可能被视为一件好事，因为市场此前已经开始担心政策过于宽松甚至具有通胀性。

Lombard Odier Investment Managers宏观研究主管兼多资产投资组合经理Florian Ielpo也认为，这显然不是市场最担心的通胀报告，但也远远谈不上彻底解决通胀问题。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli则表示，不能说美联储下周“一定”会加息，但很难想象在这样的数据面前，美联储还能找到维持利率不变的理由。

Plante Moran首席投资官Jim Baird认为，8月核心通胀比理想水平更高，使下周的政策会议更加关键。如果美联储再次按兵不动，市场对于“美联储到底在等什么”的质疑将会变得更加尖锐。

eToro美国投资与期权分析师Bret Kenwell则把焦点放到了加息之后。他认为，如果美联储把这次行动描述为针对通胀重新升温的“保险式加息”，而不是新一轮持续紧缩的开始，那么市场可能将其解读为一次“鸽派加息”。

这种情况下，短端美债收益率可能维持高位，但长期美债收益率进一步上行的压力反而可能得到控制。

市场9月加息预期高涨 12月是否再加成为新悬念

CPI公布后，利率期货已经迅速反映出这种政策预期变化。

市场一度将9月会议加息概率推高至约90%，随后回落至约85%，仍明显高于CPI公布前的约70%。与此同时，年内第二次加息的可能性也有所上升。

这意味着，市场对于9月加息的争论正在迅速降温，而更大的问题变成了：这究竟是一次“保险式加息”，还是新一轮加息周期的起点？

从Timiraos对三个月、六个月核心通胀年化指标的拆解来看，近期通胀趋势确实没有此前看起来那么顺畅；从Oxford Economics的判断来看，PCE口径又可能比CPI温和；而从Hodge等人的观点看，8月数据仍可能只是去通胀道路上的一次短暂反复。

因此，下周美联储会议真正值得关注的，或许不只是25个基点本身，而是沃什将如何解释这次行动，以及他是否会暗示未来还需要进一步加息。

如果美联储把9月行动定义为一次针对通胀风险的“保险式加息”，那么市场可能将其视为“鸽派加息”。而如果沃什释放出连续紧缩的信号，那么美债收益率和风险资产面临的重新定价压力，可能才刚刚开始。

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据密歇根大学周五发布的初步调查结果，9月美国消费者信心指数从8月的51.7降至47.8，低于彭博经济学家调查的所有预测值。消费者对未来一年通胀的预期从4%跳升至4.6%，5至10年长期通胀预期也小幅上行至3.4%。

本次信心下滑有明确的触发因素：汽油价格已升至9月份有记录以来的历史最高水平，美伊冲突持续推高能源成本，直接侵蚀美国家庭的实际购买力。

本次调查覆盖8月25日至9月7日期间的受访者反馈，彼时正是汽油价格加速上涨、贸易紧张情绪升温的阶段。

与此同时，周五发布美国8月核心CPI同比2.4%创五年半来最低水平，环比0.3%超预期、为4个月来最大涨幅，交易员预计美联储下周加息概率约为90%。

本次调查中，衡量未来前景的预期指数跌幅尤为突出，从51.5骤降至45.8；反映当前状况的现状指数相对平稳，从51.9小幅降至50.9。

消费者对未来一年经济状况的判断降至2022年7月以来最低水平，当前及未来财务状况的评估也双双恶化。

值得关注的是，自2023年以来首次出现多数消费者预期美联储将在未来一年内加息——这一转变折射出市场对通胀重燃的深层担忧。

此次信心下滑具有明显的跨党派特征。调查显示，来自两党的消费者信心均出现下滑，其中仅有35%的共和党受访者认为政府在经济管理上表现良好，为特朗普去年重返白宫以来的最低读数。

密歇根大学调查主任Joanne Hsu在声明中表示：

"本月民众对政府经济政策的评价下降约10%，仍远低于2026年2月、即伊朗冲突爆发前的水平。值得注意的是，即便是通常支持现任政府经济政策的共和党人，其满意度也出现了显著下滑。"

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但在这场以榜单命名的发布会上，高德真正想强调的或许并不是榜单本身。

同日，高德推出3D原生城市世界模型ABot-Earth 0.7，并以“空间智能”重新组织扫街榜的产品体验。

一年前，扫街榜主要利用导航和到店行为判断一家店“值不值得去”；今年，高德推出飞行街景2.0、避雷指南和导航Live，并借助Agent能力，把这种判断延伸到具体的形成规划中。

这背后，是高德试图改变AI时代下，自己在用户决策链条中的位置。

依托长期积累的位置、路线和实时交通数据，高德希望进一步理解用户需求和现实环境，提前判断一次行程可能遇到的问题。

但问题也随之而来：空间智能能否真正提高消费决策的可预测性，并帮助高德摆脱“用完即走”的工具属性，找到可持续的商业模式？

向时空扩张

高德选择从空间智能切入AI，与它过去二十年积累的数据类型有关。

地图连接的是一个不断变化的物理世界。高德披露，其月活跃用户接近10亿，日调用北斗卫星定位峰值近万亿次，并已沉淀数十万亿级时空样本。

这些数据来自路网、建筑、地形和街景，也来自一次次导航、避堵和路线纠错。

与互联网内容平台不同，高德的出行数据并不主要来自用户主动发布，而是在真实移动过程中持续产生。

一条道路什么时候开始拥堵，一家店有多少人专程前往，一个商圈在不同时段的人流如何变化，一次导航最终有没有抵达，这些行为都会更新高德对现实世界的判断。

扫街榜本身可以被视为这类数据进入消费决策的第一次集中尝试。

2025年，高德开始用专程前往、多次到店和本地用户偏好等行为计算商家评分。

扫街榜2026进一步提高专程前往、反复到店等行为的权重，并在咖啡等专业性较强的品类中引入行家评分。

相比一次线上评价，专程前往和反复到店意味着用户付出了实际的时间和出行成本，也更能反映真实偏好。正如高德CEO郭宁所说：“评论可以生成，脚步无法伪造。”

但识别一家店是否值得去，只解决了消费决策的第一步。从决定前往到真正抵达，中间还隔着路况、天气、排队、停车和营业时间等一系列现实变量。

按照高德在发布会上的解释，真实世界包含四类信息：道路之间如何连接，现实空间是什么结构，不同时间会发生什么变化，以及人流、车流等要素如何流动。

高德的想法是，把这些信息都汇到一个系统里。这样它不光能还原真实世界的三维样貌，还能实时感知变化，并推演接下来可能发生什么。

所谓向空间扩张，就是地图不再只提供一个坐标和一条路线，还要呈现目的地内部是什么样。

今年1月，高德启动“百万烟火好店支持计划”，投入价值数亿元的算力资源，为100万家商家免费接入“飞行街景”。

此次发布的2.0计划延续免费接入飞行街景，并增加最高4800元经营年费减免、免费AI店长和消费补贴，支持范围由三维展示进一步延伸至日常经营。

华尔街见闻·全天候科技了解到，目前飞行街景仍以景区等合作点位为主，商家室内场景主要依靠自行拍摄上传。受素材供给及相关要求影响，其覆盖仍需通过商家授权和外部合作逐步扩大。

向时间扩张，则是让地图不只显示此刻的状态，还要判断用户在行程中途可能遇到的复杂变量。

发布会上，高德展示了一份贵州五日游攻略。大模型生成的行程表面上安排完整，但加入节假日交通、天气、景区承载量、停车情况，以及同行者中是否有老人和儿童等变量后，一些安排可能并不能按计划完成。前一段行程延误，也会影响后续的预约和路线。

避雷指南把这种判断放进具体产品。它从营业时间、行程节奏、停车、拥挤程度等15 个维度检查计划，提前提示闭店、堵车和时间冲突。

在产品中加入Agent规划能力，也扩大了高德能够理解的信息范围。

在用户主动输入和授权的前提下，方案是否被接受、怎样被调整以及最终能否完成，也可以成为下一次规划的反馈。

这些上下文信息最终服务于消费行程的可预测性，从而进一步优化产品体验。

高德的AI化路径，也由此从记录人和地点的关系，走向理解用户意图并预演真实行程。

这既是产品体验的延伸，也是高德摆脱单一导航工具身份的再度尝试。

新坐标仍待确认

AI没有消除高德长久以来的问题，反而让这个问题变得更复杂：庞大的地图流量之外，高德究竟应该建立怎样的商业模式和能力边界？

过去，高德尝试通过广告、聚合打车和本地生活承接流量；扫街榜则把导航进一步前移至消费决策环节，让高德不只回答“怎么去”，也开始介入“去哪里”。

在C端，AI延续了这一方向，通过理解用户需求和上下文，增加高德在消费决策链条中的触点。但这只是本轮AI化的一部分。

高德拥有足够大的用户基础，也试图以导航、到店等真实行为数据和具备烟火气的特色小店形成差异。

但由于缺少美团式的地推铁军，其本地生活生态仍有短板，商家服务能力和体验闭环因此受限。

AI可以帮助高德更早地理解需求，却无法独立补齐这些短板。

这意味着，高德若想继续向本地生活深入，仅靠地图流量和AI能力并不够，还需要借助阿里现有的商家、交易和履约体系。

这也使高德的商业化问题与其在阿里内部的位置联系起来。

2025年高德全面AI化时，恰好处在阿里两条核心战略的交叉处。

当年8月，阿里巴巴集团首席执行官吴泳铭在业绩会上表示，高德地图2025是“全球首个基于地图的AI原生应用”，并称其有机会通过AI升级成为“未来生活服务的重要新入口”。

彼时，阿里通义实验室与高德达成深度合作，由通义Qwen提供模型底座能力，双方共建覆盖空间感知、时空意图理解等模型的大模型簇，高德借AI强化用户入口。

变化出现在当年11月：阿里推出"千问"项目及同名App，两个月后C端月活破亿，12月又成立千问C端事业群。千问从模型能力变成独立的C端入口。

但进入2026年，阿里的两条主线开始被重新组织。

AI一侧，千问消费者业务、模型实验室和QwenWork被整合进“AI实验室与应用”；消费侧则进一步向淘宝、闪购、飞猪等组成的大电商体系集中。高德没有被完整收进其中任何一边。

阿里内部的变化，让高德必须重新定义自己需要完成什么。

阿里判断，未来将有大量AI智能体承担数字化工作；千问则通过统一界面协调跨平台资源。在这一框架下，统一入口与垂直应用并不必然冲突，也为高德继续深耕位置场景留下了空间。

此次上线的“避雷指南”就是一次尝试。它不只提供地点信息，还会结合实时状态，对整段行程进行时空推演和风险校验，带有更强的任务型Agent色彩。

同时，高德也在尝试把时空能力直接产品化，开拓B端商业化。

2026年4月，高德发布四足机器人“途途”，将世界模型和具身导航能力用于开放环境；随后，3D原生城市世界模型ABot-Earth系列、通用世界模型工坊ABot-World Studio陆续问世。

7月，高德与哈啰、上海海思和开源鸿蒙推出共享两轮AI原生导航方案。9月10日，梅赛德斯-奔驰成为高德扫街榜全球首个汽车合作伙伴，扫街榜能力将进入奔驰智能座舱。

从机器人、世界模型到两轮车和汽车座舱，高德正尝试把地图、导航和时空数据封装成面向车企、硬件厂商及行业客户的空间智能服务。

AI时代，高德面对的已不只是如何把地图流量变现，而是如何重新定义这套时空能力的商业价值。

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劳工统计局周五公布的数据显示，美国8月CPI同比上涨3.4%，持平预期和前值，环比0.4%符合预期，较前值的0.1%显著上行。

剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.3%，超出市场预期的0.2%，为4月以来最大单月涨幅；同比涨幅则从前值2.5%小幅度回落至2.4%，为2021年3月以来最低水平，符合整体预期。

数据公布后，美股期货短线走低后反弹，截至发稿三大期指均涨超1%；黄金涨幅达1.5%，10年期美债收益率小幅下行。

交易员预计美联储下周加息概率约为90%。据华尔街见闻此前文章，摩根大通市场情报团队前瞻分析称，0.3%的环比意味着美联储将在下周加息，而0.2%则按兵不动。

下周加息板上钉钉？

CPI公布后，市场迅速调整对美联储政策的预期。9月FOMC加息25个基点的概率升至90%以上，几乎接近完全定价。

高盛短期宏观交易员Brian Bingham则认为，美联储目前正处于一个非常微妙的位置。沃什此前曾表示，不希望过度关注小数点后的数字，但现在市场关注的恰恰是核心CPI究竟是0.2%还是0.3%。

在Bingham看来，0.3%的核心CPI已经足以支持9月加息。

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据彭博报道，IEA在9月月度报告中将今年全球石油需求降幅预测上调至每日250万桶，较上月预测深化94万桶，为2020年新冠疫情冲击以来年均需求最大跌幅。

IEA不再预期霍尔木兹海峡今年会重新开放航运，同时警告称，随着供应持续受限、商业库存缓冲迅速耗尽，"未来数月可能需要进一步压缩需求以弥合供需缺口"，2026年和2027年将是全球石油需求增长的“失落时期”。

受上述警告影响，布伦特原油期货从盘中逼近110美元的高位急速回落约3.5%，跌至103美元附近。尽管如此，油价本周仍录得7月以来最大单周涨幅，年内累计涨幅已逾70%。

供应缺口持续扩大，库存以创纪录速度下降

IEA在报告中将今年全球石油供应年均降幅预测下调至每日570万桶，较上月预测再降130万桶，并将供应恢复预期推迟至明年。综合供需两端，今年全球石油供应缺口预计约为每日175万桶，高于上月报告中每日130万桶的预测。

IEA将此次危机定性为"创纪录的供应中断"。

报告数据显示，今年2月至8月间，全球石油库存以每日280万桶的速度加速下降。第四季度库存预计将继续下滑，而IEA此前曾预测同期库存将出现小幅回升。IEA 8月报告还曾预计市场将于今年底前恢复供应过剩，如今这一判断已被彻底推翻。

霍尔木兹危机冲击流通，战争对供应的打击超过需求端

IEA指出，此次战争对石油流通的冲击甚至大于对消费端的影响，这正是供应缺口持续扩大的核心原因。霍尔木兹海峡咽喉要道持续受阻，能源基础设施遭受攻击的范围从波斯湾延伸至俄乌战场。

据彭博报道，伊朗支持的胡塞武装声称击中了沙特阿拉伯东西输油管道——该管道连接红海出口终端，是绕开霍尔木兹海峡的关键替代通道。与此同时，胡塞武装向毗邻战略要地曼德海峡的沿海地区推进，逼近红海南端的莫卡港。沙特石油产量上月再度下滑，降至1990年以来最低水平。

RBC Capital Markets分析师Helima Croft在研报中写道："沙特与胡塞武装全面战争的重燃，可能成为触发我们高油价情景的催化剂。"

柴油短缺冲击全球，亚洲石化产业首当其冲

IEA警告，2026年石油需求所受冲击的规模，可与过去60年中四次最大能源危机相提并论，冲击最为集中的领域是柴油等中间馏分油，以及亚洲石化工厂的原料供应。

柴油短缺已在全球范围内引发连锁反应。美国柴油裂解价差目前约为每桶110美元，全美工业用柴油零售均价达到每加仑6美元的历史高位，加利福尼亚州部分加油站价格已突破每加仑9.99美元。

Capital Economics大宗商品分析师Hamad Hussain警告，库存耗尽叠加中国需求早期复苏迹象，令油价对中东供应的任何新一轮中断高度敏感。前高盛大宗商品业务负责人、现任Real Macro负责人Jeff Currie在接受CNBC采访时表示，中国买家正在积极入市竞购原油，"我实际上更看重中国重返市场这一因素"。

外交斡旋现曙光，市场密切关注海湾局势走向

在地缘紧张持续升温之际，外交层面出现一丝缓和迹象。据彭博报道，海湾合作委员会六国正考虑于下周与伊朗官员举行会谈，议题涉及霍尔木兹海峡通行问题。

UBS分析师Justinus Steinhorst在研报中指出："布伦特原油在胡塞武装与曼德海峡局势引发双重咽喉要道担忧的背景下维持105美元上方，10年期德国国债收益率升至2009年以来最高，10年期美债收益率也逼近5%关口。"

市场当前面临的核心矛盾在于：战争对供应端的破坏远超需求端的自然调节速度，而IEA的最新警告表明，在供应恢复前景依然模糊的情况下，需求侧的被动压缩或将成为平衡市场的唯一出路。

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高盛前大宗商品业务主管、现任Real Macro负责人Jeff Currie周四接受CNBC采访时表示，此轮布伦特原油涨势已越来越难以被定性为短暂冲击。他警告称，市场正在低估一个由实物商品长期供给短缺所驱动的通胀周期。"旧经济正在反扑，"Currie说，"你在利率市场看到了，你在大宗商品市场也看到了。"

与此同时，汇丰全球大宗商品首席经济学家Paul Bloxham本周在研究报告中同样发出警示，称一场"超级挤压"已经开始，与Currie的多头判断形成呼应。

中国需求回归，成为油价上涨的核心驱动力

面对外界将本轮油价上涨归因于海湾地区冲突升级的解读，Currie明确表示，他将更大的权重放在中国需求的重新入场上。他表示，在结束新加坡和香港之行后，他观察到强烈的中国买盘兴趣。

Currie解释称，今年夏季早些时候，由于获取原油的渠道趋紧，中国曾削减炼厂运营规模并减少成品油出口，这在一定程度上加剧了全球精炼产品的供给紧张。然而，异常高企的柴油利润随后创造出强烈的重启激励——炼厂陆续恢复生产，带动原油需求重新涌入一个本已承压的市场。

柴油裂解价差破纪录，精炼利润超过原油本身

此轮行情中最引人注目的信号之一，是美国柴油裂解价差已升至每桶110美元——这一数字甚至超过了原油本身的价格。裂解价差衡量的是炼厂将原油加工为成品油所获得的利润空间，而非成品油的绝对价格。

"这是相当可观的利润，"Currie表示。如此高企的精炼利润，既是推动中国炼厂重启的直接诱因，也是当前实物商品市场供需失衡程度的直观体现。

"这不是暂时的"：结构性通胀叙事正在成形

Currie指出，此轮布伦特原油涨势正在展现出更强的持续性特征——股票市场和远期油价均开始反映一种更为持久的供给扰动预期，而非短期冲击。

他将这一轮通胀压力的根源追溯至多年来对实物商品生产和运输产能的系统性投资不足，并认为这一结构性矛盾在利率市场和大宗商品市场均已有所体现。

"人们开始意识到，这不是暂时的，"Currie说，"这一次的味道不一样。"

这一判断与他此前夏季对实物市场稀缺性的预警一脉相承，也与汇丰Paul Bloxham关于"超级挤压"已经开启的最新警示相互印证，共同指向一个正在成形的市场共识：大宗商品的结构性短缺，或将成为未来通胀走势中难以回避的变量。

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10年期美债收益率周四一度升至4.96%，逼近5%这一被众多投资者视为股市潜在威胁的心理关口，创近三年来新高。与此同时，市场对美联储下周加息的预期持续升温，据LSEG数据，联邦基金期货显示美联储本月加息25个基点的概率约为70%。

收益率上行与加息预期叠加，令已从8月中旬历史高位回落2.7%的标普500指数承压。State Street宏观多资产策略师Cayla Seder表示，"我们正处于一个充满不确定性的时期，收益率上升与加息预期同步走高，市场整体的紧张情绪必须被计入定价。"

加息预期升温，市场押注"剃刀边缘"

美联储新任主席Kevin Warsh上月发表的讲话被市场普遍解读为鹰派信号，此后加息押注明显升温。美联储今年迄今维持利率不变，但强劲的就业数据为加息提供了新的支撑——最新非农就业报告显示月度新增就业人数超出预期。

通胀方面，美联储重点参考的核心个人消费支出（PCE）价格指数7月同比增速为3.3%，仍显著高于2%的政策目标，进一步强化了市场对通胀黏性的判断。

BNY Wealth首席投资官Alicia Levine将当前局面形容为"剃刀边缘"，称"这是很长时间以来第一次，市场真切感受到结果可能完全两分"。联邦基金期货目前显示，美联储将现行3.5%至3.75%的利率区间上调25个基点的概率约为70%。

单次加息还是新一轮周期，是关键分歧

投资者目前最关注的，并非加息本身，而是此次行动是否预示着新一轮紧缩周期的开启。

Levine表示，"如果美联储发出信号说'我们还有工作要做'，那对市场来说不会是好消息。"她指出，若加息被定性为周期性举措而非孤立操作，市场所受冲击将远大于单次调整。

Citi Wealth投资组合策略主管JP Coviello则将此次会议定性为对Warsh抗通胀公信力的一次考验。他表示，"市场对美联储独立性仍存有一定担忧"，这一因素在7月新主席首次新闻发布会后已引发市场关注。

收益率上行冲击股市，小盘股与估值承压

收益率持续走高对股市的传导路径已逐渐清晰。更高的国债收益率意味着债券对资金的吸引力上升，直接压制股票估值，并推高企业和消费者的融资成本。

Coviello认为，此轮收益率上行源于"正当理由"，即经济增长预期改善，而强劲的企业盈利表现也为股市提供了基本面支撑。他表示，"从企业层面盈利增速的变化幅度来看，我们认为这足以抵消实际收益率上升对股票投资的负面影响。"

然而，市场内部的分化正在加剧。对利率敏感的板块面临更大压力，尤其是依赖债务融资的中小市值公司。标普500指数年内累计涨幅约11%，主要受益于AI基础设施大规模投入带动的企业盈利增长，但近期已出现明显回调迹象。

CPI报告成下周关键变量

在美联储会议召开前，今晚，市场还将迎来一份关键的通胀数据——消费者价格指数（CPI）报告，其结果可能直接左右美联储的最终决策，并对收益率走势产生即时影响。

与此同时，美伊紧张局势本周推动油价突破每桶100美元，进一步加剧了市场对通胀前景的担忧，也为美联储的政策判断增添了新的变量。

5%的收益率关口是否会被突破，取决于即将公布的通胀数据与美联储的政策表态。对投资者而言，这一数字不仅是技术层面的心理关口，更是重新评估股债相对吸引力的重要参照。

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据美国汽车协会（AAA）数据，柴油全国均价已升至每加仑6.0556美元，加利福尼亚州价格更逼近每加仑8美元。随着秋季取暖及农业用油需求季节性回升，价格上行压力短期内难以缓解。

柴油价格创纪录的直接冲击将逐步向下游传导。作为食品、运输及建筑业的关键投入品，高企的柴油成本最终将反映至消费者端，进一步加剧整体通胀压力。与此同时，距美国中期选举仅剩逾50天，能源价格飙升对特朗普所在的共和党而言政治压力同样不容小觑。

全球柴油供应的收紧，根源在于多个关键节点遭受持续打击。

在俄罗斯，乌克兰对其炼油设施发动的数月无人机打击已造成显著减产，导致俄罗斯柴油出口量跌至十年低点。在中东，霍尔木兹海峡的航运时断时续叠加炼油产能损失，令该地区柴油生产与分销双双受限，燃油货运量仍远低于战前水平。

本周，霍尔木兹海峡及曼德海峡附近战事进一步升级。据彭博报道，美国与伊朗似乎均在为一场旷日持久的战争做准备，这意味着能源价格高企的局面可能延续更长时间。

柴油并非普通消费品，而是支撑现代经济运转的基础能源。

发电、家庭取暖、农业机械、公路货运——这些领域无不高度依赖柴油。尽管大多数美国消费者并不直接购买柴油，但其价格变动通过供应链渗透至食品价格、物流成本及建筑造价，最终由普通消费者买单。

季节性因素令当前局势更加棘手。进入秋季后，取暖用油需求与农业消费同步攀升，恰为历年柴油消费的传统旺季，供需缺口面临进一步扩大的风险。

价格飙升在政治层面的冲击同样不可忽视。距中期选举仅剩逾50天，高油价对共和党的选情构成直接威胁。

全美取暖油依赖程度最高的缅因州，以及俄亥俄、堪萨斯、艾奥瓦等农业大州，或将成为能源价格敏感的关键战场。

然而，白宫目前可动用的政策手段已所剩无几，主要选项不外乎进一步动用战略石油储备或实施出口禁令。美国内政部长Doug Burgum在被问及柴油出口管制问题时表示"所有方案均在讨论之中"，但同时承认，此类措施在历史上曾推高而非压低国内价格，暗示政策选项的实际效果存在较大不确定性。

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作者 | 周智宇

无人城配的竞争，正在车辆买卖之外展开。

京东物流提出五年采购100万辆无人车的计划，并为配送车引入地平线计算方案；新石器借助滴滴货运，争取商户按需配送的订单。

9月10日，九识智能扩大租赁加盟，通过自营和加盟车队提供分时租赁、按单付费等服务。整售、整租面临更多价格竞争，九识希望把只需用车几小时的小货主也接进来，在售车和自动驾驶订阅之外增加运输收入。

九识智能联合创始人、CCO周清向华尔街见闻透露，公司已在45个城市开通自营车队，其中约三分之一跑出了正向商业模型。这些经营样本给了九识扩张的底气，但支撑车队扩张的货源，也正是其他玩家争抢的生意。

2026年，无人城配的争夺正从快递网点之间的固定短驳，延伸到商户临时叫车的运输需求。技术降低了新路线的部署负担，车企和智驾公司加速入场，物流平台也开始参与车辆开发。供给越来越多，原有的无人车厂商开始向下游争取运输订单。

厂商下场找货

“之前以整售和整租为主，后面我们发现这个行业进入的玩家越来越多，我们一定会产生价格竞争，这是不可避免的。”周清对华尔街见闻表示。

客户的用车情况，让九识找到了另一种做生意的办法。九识CEO孔旗介绍，一些快递客户每天只用车五六个小时，剩余时间车辆就停在院里。这些客户开始把闲置时段租出去，进而组建车队，承接其他运输需求。

有些货主偶尔才需要几小时用车、一次配送，不愿为此买车或长期租车。按需付费让车队能够承接这些零散需求，服务更多小货主。

今年5、6月，九识在45个城市启动租赁试点。周清介绍，公司希望通过车队把零散、分时的运输需求与计划性物流任务整合起来，提供运力服务。

九识因此要在车辆交付后，继续和合作伙伴找订单、做调度、提供现场服务。按单付费的货主没货时可以不下单，持有车辆的一方却已经掏了钱。货主用不满一辆车的问题，转到了车队手里。

“租车一定会有资金压力。”周清坦言。他希望用更高的车辆使用效率消化资产投入。

新石器创始人、CEO余恩源把夜间物流视为一块新的市场。今年8月，他在世界机器人大会上表示，在公司的青岛无人车运力网络中，夜间订单已经开始超过白天。

车队需要的订单，得能填进空闲时段和返程路线。孔旗介绍，在湖北一个邮政项目中，无人车把快递送进乡村后，还会把当地农产品带回来。对于已有固定线路的车队，这类返程货源，意味着有机会在不增加车辆的情况下多接一笔运输生意。

公司先通过自营验证，再招募更多加盟商。周清认为，有了这些案例，合作伙伴才更愿意参与。他预计，未来可能形成几百个加盟车队、几十个核心自营车队的结构。

通过加盟，九识可以借助更多当地伙伴投入车辆、开发客户。但运营权限并未随之全部放开。周清介绍，涉及安全监控、网格员管理等工作，九识目前只向经过筛选的合作伙伴开放部分权限。加盟商可以分担投入和获客，九识仍要参与车辆交付后的运营，扩张就绕不开各地的服务成本。

九识也在约束同城加盟商之间的竞争。9月10日，公司给部分现场签约的加盟商设置了城市保护期，其间不再引入新的九识租车加盟商。孔旗在现场解释，要让合作伙伴有钱赚，否则多人进入同一市场，相互压价，生意就难以持续。

没有新增货源，同城继续铺车，就是把有限的订单分给更多车辆。九识扩大加盟，需要当地伙伴带来的投入，更需要这些车后续能够接到的运输任务。

订单的入口在变

新石器也在争取货主的零散运输需求，选择借助货运平台接近客户。其与滴滴货运合作的按需叫车模式始于2025年中，今年3月，公司披露其按需配送服务已累计完成超过150万笔订单，并计划年内扩展至50座城市。货主可以通过手机发起点到点运输需求，按次购买服务。

车队和平台把车辆、调度与客户需求接在一起，货主可以只购买一趟配送或几个小时的服务。九识通过自营和加盟拓展客户，新石器借助平台连接需求，争取的都是具体的运输任务。

今年这轮竞争，对先行者更棘手的地方在于，新对手进入城配的时间很短，技术和量产积累却未必少。做乘用车智驾的企业可以复用算法，整车厂可以提供制造能力，它们有机会少承担一部分从零研发、摸索供应链的投入。

一名智驾公司技术高管对华尔街见闻表示，他们也一直在等自动驾驶技术更成熟、前装量产方式更可靠，以及具备安全运营千辆规模车队的能力。这三件事情成熟之后，相关技术和运营经验才能在不同车型间充分复用。过早投入会带来资源浪费和重复劳动。九识也在为整车厂提供进入无人驾驶市场的路径。通过Zelos Inside业务，九识向整车企业输出自动驾驶能力，东风、宇通等已经与其开展合作，广汽领程也在9月10日与其签署战略合作协议。

九识生态与创新事业部总经理薛亚鹏将此形容为，一些原先视为竞争对手的企业，正逐渐形成“既竞争又合作的状态”。他还提到，整车厂除了制造能力，也有更广泛、成熟的传统车辆客户，这些客户正在面对无人化转型的需求。

更多品牌进入无人车市场，可能分走九识的整车订单，也可能增加它的技术订单。借助合作补齐自动驾驶能力后，整车厂还可以向既有客户推销无人驾驶车型，减少从头开拓市场的投入。先行者积累的技术，也在帮助后来者争取客户。

新的运输需求能否被接下来，还取决于车辆部署的方式。“无图”技术正在减少新路线的准备负担。Momenta今年7月在苏州相城落地RoboVan时，采用了乘用车量产业务积累的无高精地图技术；孔旗也在9月10日介绍，九识从8月开始交付的车辆，已采用不依赖预先采集高精地图的方案。

在固定的快递短驳线路上，采图、适配的投入可以摊在长期任务里。换成商户临时叫车，每次运输的起终点都可能不同，如果一条新路线还要经过较长的准备，车再便宜，也很难接下这笔生意。减少对预先采图的依赖，才有机会把这些小单组织成可以持续经营的业务。

按次购买运输服务，让货主少了与单一车辆品牌绑定的理由。在有多家可用运力的地方，下一趟货交给谁，可以重新比较价格和时效。

行业先行者有机会触达更多客户，也得持续争取这些客户的订单。卖运力，同样躲不开价格竞争。

货源带来的筹码

无人车厂商向下游走，会遇到已经握有货源、也有能力组织供应商的企业。

9月9日，京东物流宣布未来五年采购100万辆无人车的计划，地平线同日宣布获得京东物流无人车项目定点。京东既释放采购需求，也亲自参与产品开发、选择计算方案。

这类买家采购无人车，是要把车辆接入已有的物流网络。厂商需要适应客户的调度和作业流程，交付后的运输任务也由客户掌握。合格的车辆和技术方案越多，京东就越有条件比较报价，把无人驾驶带来的降本收益留在自己的物流网络里。

货运平台则可以组织更多分散的货主。在深圳龙岗8月公布的试点方案中，新石器提供技术，地上铁持有车辆资产，货拉拉提供订单与撮合，东部公交负责运维。首批计划投放50辆车，先在龙岗四个街道夜间运营。

货拉拉相关负责人指出，他们将在试点中提供物流订单入口和供需匹配撮合。

车辆资产、技术和现场运维由合作方提供。新石器借此获得资产和货源支持，可以减轻车辆投入和客户开发的负担，运输收入也要覆盖各方的成本。

技术公司借平台接近货主，接单的入口仍在平台。对于希望扩大技术服务收入的企业，这种分工可以减少直接开发货主、组织车队的投入。

前述智驾公司高管谈及其货运业务规划时表示，公司现阶段需要多参与一些经营环节，但随着技术成熟，希望逐步聚焦自动驾驶解决方案，由合作伙伴持有车辆、经营车队。

九识发展自营和加盟车队，则希望把货主和当地车队接进自己的服务体系。公司已推出面向货主的租车平台，以及面向加盟商的运营管理系统，覆盖订单、调度、定价和结算，并承诺向合作伙伴永久免费开放。总部还会提供线上推广和客户线索。车辆交付后，九识仍可以参与订单组织和车队运营。

这需要九识投入资金和当地经营力量，也让它与物流企业、货运平台的关系变得更微妙：它既需要这些客户和伙伴带来订单，又希望直接经营一批属于自己服务体系的货主。

随着可供选择的车辆和技术方案增多，掌握稳定货源的一方，更有条件挑选供应商、商定合作价格。九识等先行者争取运输生意，也是在为自己积累这样的筹码——让下一轮车队扩张跟着自己的订单走。

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野村证券中国互联网月度追踪报告及QuestMobile监测数据称，红果短剧独立App日活达到1.68亿，同比增长107%，超过爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV四款App约1.55亿的简单加总。

这个口径衡量的是移动端每天打开应用的用户，也恰好指向本轮变化最先发生的地方：红果正在成为一种日常视频入口。

这个变化发生在两个层面。

用户侧，红果把剧集装进类似短视频的信息流，免费观看、连续推荐，用户由“为一部剧打开平台”转向“先打开平台再找剧”。

供给侧，字节将IP、外部制作、生成工具、分发和结算接入同一体系，让更多作品以更短周期进入市场。

前者解释日活为何迅速上升，后者决定这种增长能否得到持续供给。

红果与长视频平台的差异，由此不只是内容长短，而是内容如何生产、用户如何进入，以及平台如何承担项目风险。

01 从“找剧”到“刷剧”

红果首先接住了短剧市场扩张的用户基础。

QuestMobile数据显示，2026年2月，短剧行业月活用户达到7.18亿，红果月活为3.04亿；5月，覆盖独立App及微信、抖音小程序的短剧去重用户增至8.51亿；6月红果月活进一步升至3.68亿，同比增长73.7%。

短剧已经从新兴品类转为大众娱乐，红果则把分散在小程序和信息流中的需求，集中到一个独立App内。

免费模式改变了用户进入剧情的成本。

中国网络视听协会发布的报告显示，2024年，IAA免费短剧的市场份额从1月的11%升至10月的50%。

此前的小程序付费短剧常在剧情转折处要求充值，收入取决于用户是否为下一集付款；红果以广告换取免费观看，平台更关心用户今天看了多久、明天是否回来。签到、金币和连续观看奖励围绕这一目标展开，将单次观看变成连续使用。

更重要的变化发生在内容选择上。

红果把抖音式的消费机制移植到剧集，自动连播和算法推荐不断提供下一段剧情，用户无需在每次打开前确定片名。

长视频更像内容目的地，用户往往因为某部剧、综艺或IP进入平台，搜索、收藏和排播围绕具体项目展开；红果更像时间入口，观看对象可以更换，刷剧动作却能持续。

红果因此把短视频的“刷”和长视频的“追”叠加起来。

推荐流负责发现内容，连续剧情负责制造悬念和留存，签到与奖励再强化使用习惯。

一位漫剧从业者直白地向华尔街见闻描述了这种感受：“用户不是在看长剧和看短剧之间选择了看短剧，而是在刷视频和看短剧之间选择了看短剧。”

短剧的时长和节奏为这种使用方式提供了条件。

单集通常只有数分钟，冲突出现更早，用户可以在通勤、午休和睡前随时进入，同一天内形成多次观看。

QuestMobile的夜间消费报告显示，2026年5月，红果在18时至20时两个时段的用户活跃比例均较上年同期提高0.9个百分点。短剧正在从零散空闲时间进入晚间休闲时段，日常使用的窗口随之扩大。

而长视频的活跃曲线更多由重点排播塑造。

头部剧集或综艺上线，独家内容会快速拉升平台活跃；项目收官或排播进入空档，用户随之回落。红果依靠连续推荐，将这种压力分散到更大的剧库：一部作品表现减弱，下一部可以立即接续。

日活越过四家长视频App，反映的正是两种召回方式的差异，即长视频主要用内容召回用户，红果还可以用习惯召回用户。

02 内容开始高周转

“刷剧”成为日常后，平台的关键问题从内容数量转向流速。

这里的周转不只是拍摄更快，还要压缩项目从IP进入、匹配制作方、上线、取得播放和广告收入，再把结果带回下一轮立项的时间。红果经营的是一批项目同时进入、退出和重新排序的循环。

这套循环在真人短剧阶段已经形成。

红果从番茄小说等渠道取得IP和剧本，以版权采购、定制或联合出品推进项目，外部公司负责选角、拍摄和后期。

平台连接需求和产能，制作方按项目投入人员和资金。一个团队完成拍摄后即可承接下一部，红果持续获得新内容，供给不受自有制作规模限制。

2026年4月，红果短剧创作服务平台与抖音集团短剧版权中心整合为“短剧创作者中心”，缩短项目寻找资源的时间。

IP选取、投稿、制作承接、项目撮合、成品经营、数据复盘和结算进入同一入口，各类创作者和投资出品方围绕需求匹配。平台由此掌握播出流量以及项目从立项到回款的主要接口。

这些接口决定了周转的三个速度。

首先是项目速度，同一时期可以有更多作品并行制作和上线；

其次是判断速度，一部剧的完播、追更和分账表现能够较快影响下一批选题与预算；

最后是资金速度，广告收入经分账回到版权方和制作方后，可以继续投入新项目。单部作品仍有成败，平台却可以通过扩大项目组合，将风险分散在一批内容之中。

这种周转已经传导到制作现场。

一位郑州的AI短剧制作人员向华尔街见闻表示，他所在的公司有两个组，每组每周都要出一部超过60集的短剧。

这样的生产节奏意味着，公司不再等一部剧全部完成后再启动下一部，而是让不同项目的设定、生成、筛选和投放同时推进。

AI继续放大这种并行能力。

即梦、Seedance等工具可以在开机前完成人物设定、场景、分镜和样片，也可以生成部分镜头，使原本要到拍摄后才能发现的问题提前暴露。

同一笔预算能够测试更多题材和视觉方案，项目继续实拍、追加制作或停止投入，也可以更早决定。模型降低每次试验的成本，红果的项目体系能够消化增加的试验量。

红果闭环的核心是让项目、判断和资金连续转动。番茄小说扩大可选故事，外部公司提供弹性产能，AI增加测试方案，抖音和红果完成触达与变现，结果再返回立项。

相比单押一部爆款，这套模式更看重一批项目的平均效率：测试足够多、反馈足够快、收入能够再次投入，这样剧库就能持续更新。

不过，在上述从业者看来，因为周转很快，所以经常是一个爆火的类型还未跟上，就已经进入下一个阶段了。很多不能把握热点方向的公司，很容易在高中转中被甩出去。

他所在的公司近几年也在做海外方向，“海外的周转速度现在还没有国内快，比如他们感兴趣的吸血鬼等类型，可以火很长时间。”

03 爆款账与周转账

用户入口和生产方式的差异，最终体现在两套账本上。

红果以广告收入和用户时长为基础，先扩大免费观看规模，再通过广告负载、填充率和价格回收；长视频以会员订阅为核心，以稀缺剧综推动拉新、续费和升级。红果计算整个剧库的流量产出，长视频首先计算头部项目对付费的拉动。

财务数据呈现了长视频模式的基本结构。

爱奇艺2026年二季度总收入62.9亿元，会员服务收入40.1亿元，占比接近64%，同期内容成本38.2亿元。

芒果TV上半年互联网视频业务收入44.62亿元，会员、广告和运营商业务分别为19.33亿元、16.84亿元和8.45亿元。

头部作品可以带动订阅、品牌广告、版权发行和IP衍生，失利也会形成集中的成本压力。

红果采用组合经营，大量不同成本的作品进入剧库，再由少数高表现内容贡献主要播放和广告收入。

单个项目生命周期可以较短，剧库更新却不能中断；平台通过连续反馈提高整体命中率。人物设计、分镜、样片和漫剧生产成本下降后，AI让平台得以扩大测试池，更快筛选方案。

两套账本也对应不同场景。

QuestMobile指出，短剧已直接参与用户时长竞争；长剧仍保持大盘播放量，独有的头部内容能够拉升活跃，OTT大屏继续承接家庭深度观看。

红果以持续供给覆盖通勤、午休和晚间的碎片时间，长视频占据长叙事、精品制作和家庭大屏。用户时间在两者之间重新分配，日活背后的价值也随之分开。

平台策略已经开始交叉。爱奇艺扩大微剧、漫剧分账和AIGC内容生态，优酷以会员和广告分账吸引横屏短剧，芒果TV建设AIGC工具并与红果推出“果果剧场”，红果也增加会员和长视频版权。

双方相互吸收产品机制，竞争转向内容效率和用户价值。

变化将首先挤压中间地带，即制作成本接近长剧，却不足以吸引会员；更新接近传统项目，又难以适应短剧的高频分发。

行业未来可能会形成两个更清晰的方向：一端是支持订阅和IP开发的稀缺精品，另一端是依靠组合回报的高频供给。平台需要为各自选择建立稳定的回收方式。

红果1.68亿日活验证了高周转模式可以获得大规模用户。下一轮衡量标准将转向流量质量，如广告密度、内容差异和制作方回报。AI正在降低“做出一部剧”的门槛，故事判断、用户分发和商业回收反而更加稀缺。

红果与长视频平台的下一阶段分化，也将围绕这些能力展开。

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A股三大指数早盘低开低走、盘中均跌逾2%，午后虽略有回稳但终集体收跌，沪指再失3900点。涨幅居前的题材依次为兵装重组概念、元件、MLCC概念、铜缆高速连接、通信设备；跌幅居前的为多元金融、工业金属（铜）、代糖概念、贵金属、粮食概念。光模块龙头中际旭创A股和H股双双上涨。

港股全天震荡下跌，恒指、恒科指午后跌幅收窄，盘初一度双双跌超1%，权重科网股多数反弹，铜业股重挫，光通信逆势活跃。债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，金属期货跌幅居前。核心市场走势：

A股：截至收盘，沪指跌1.18%，深成指跌1.08%，创业板指跌0.49%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市近4900股飘绿。量能明显放大，今日成交1.99万亿。沪深两市成交额1.97万亿，较上一个交易日放量3248亿。板块方面，中际旭创、新易盛午后再度发力，玻纤、覆铜板板块冲高，带动指数低位反弹。石化、有色金属、券商、炒股软件、农业、地产板块全天低迷。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.6%，恒生科技指数跌0.23%。三大指数集体录得5连跌。

盘面上，地产、石化、半导体、有色金属板块领跌。中际旭创、小米集团、长飞光纤光缆走强。智谱、MINIMAX-W继续调整，当周均跌两成以上。近期，杰富瑞将智谱云业务市销率从50倍大幅下调至30倍，并明确看空“独立AI实验室”模式。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.15%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货普遍下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，白银跌5.11%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌4.99%；化工品多数下跌，丁二烯橡胶跌3.53%；黑色系全部下跌，焦煤跌3.44%；基本金属多数下跌，锡跌3.07%；农副产品全部下跌，红枣跌3.07%；油脂油料多数下跌，豆一跌1.75%；非金属建材涨跌参半，PVC跌1.26%；能源品涨幅居前，原油涨5.79%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨3.57%。

PCB/元件/MLCC：涨价主线多点开花，AI硬件景气共振

PCB概念股中，崇达技术、骏亚科技、博敏电子、澳弘电子等纷纷涨停。

超声电子涨停，金安国纪、逸豪新材等涨幅居前。

逻辑链：① 覆铜板涨价由上游向中游传导——建滔积层板、松下、南亚塑胶上调CCL价格，电子布价格连续三个月加速上涨；② MLCC涨价预期升温——龙头将停产部分MLCC产品，供需收紧；③ PCB厂商陆续重新报价，三季度为产品传导关键窗口，高多层板与高频高速材料供需偏紧；④ 需求端：AI服务器、算力硬件需求延续，集邦咨询数据显示2026年二季度全球前十大无晶圆厂IC设计厂商合计营收年增73%、突破1414.5亿美元，头部CSP持续加大AI资本开支。

机构研报指出，随着电子布、铜箔及CCL价格持续上行，PCB厂商已陆续启动重新报价，相较上游材料，板厂涨价存在一定时滞，三季度有望成为产品价格传导的关键窗口，行业盈利弹性逐步打开；在AI服务器、算力硬件需求延续背景下，高多层板与高频高速材料供需偏紧。

双星新材、风华高开涨停。

消息面上，MLCC龙头村田制作所日前正式发布官方通知，宣布在2026会计年度启动产品线优化，将停产部分MLCC产品并扩充其他产能，本次停产范围涵盖消费级常规系列及车用规格系列中的特定料号。

业绩层面，风华高科披露的2026年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入35亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长74.01%；扣非后归母净利润2.88亿元，同比增长68.84%。

此外，9月1日，三星电机宣布，其与某全球知名客户签订了价值1.07万亿韩元（约合人民币52.54亿元）的MLCC（片式多层陶瓷电容器）供应合同，产品用途是AI服务器，供货期限为2027年全年。该笔合同金额占到了三星电机MLCC事业部全年营收的21%。

铜缆高速连接与光通信：康宁—Verizon大单点燃，AI硬件端震荡回暖

神宇股份20CM涨停，铭普光磁、长飞光纤等涨幅居前。

逻辑链：这是当日AI硬件端"由跌转暖"的核心催化。康宁（Corning）先宣布向Zayo供应数据中心互联光纤的长期协议，紧接与Verizon签下价值数十亿美元、2032年前提供超8000万英里高密度光纤的供应协议；与此同时，亚马逊与高通合作将1.6T光连接写进新一代AI数据中心合作路线图，高盛大幅上修全球光模块市场（TAM）预测。光博会（CIOE）同期开幕，光模块、光器件方向走强。

中信建投认为，AI硬件仍是中期景气方向，但短期需关注量能收缩对行情的制约；广发证券此前强调，2026年上半年AI产业链维持高景气，全球市场协同、国内外需求联动，云厂商持续加大算力基础设施投入，驱动高速率光模块、AI服务器硬件需求强劲。

国产GPU概念燧原科技上市首日大涨

燧原科技登陆科创板涨近180%。燧原科技今天的开盘价是410元。相比142.18元的发行价，开盘直接上涨188.37%，收盘回落至最高冲到397元。如果按照开盘价计算，中一签500股浮盈已经达到约13.4万元。

目前燧原科技总市值约1700亿元。相比IPO发行价对应的约612亿元估值，上市首日市值接近翻了三倍。这也是国产GPU近一年密集上市潮的延续。

摩尔线程、沐曦股份此前已经登陆科创板，壁仞科技登陆港股，今天随着燧原科技上市，常被市场并称为国产GPU“四小龙”的四家公司全部进入资本市场。

2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元。2025年收入同比增长约37%，净亏损约11.6亿元，虽然仍处于亏损状态，但亏损较2024年的15.1亿元已经明显收窄。

公司预计，2026年前三季度实现营业收入23亿元至30亿元，同比增长约326%至455%。也就是说，今年前三季度的收入规模，有望达到去年全年的2倍以上。同期预计净亏损约7亿元至8.6亿元，公司目前预计在2026年或2027年实现盈亏平衡或盈利。

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硅谷顶级风险投资机构Andreessen Horowitz（a16z）9月10日发布了一期深度访谈播客。a16z合伙人Jen Kha、成长基金合伙人David George与长期LP、Accolade Partners合伙人Aram Verdiya围绕AI时代的投资逻辑展开了一次罕见的深度对话。三人的核心判断高度一致：AI正在让"幂律效应"从风险投资的行业特征，演变为整个资本市场的系统性规律；资本配置框架、基金构建方式乃至资产类别的边界，都正在被重写。

幂律是指两个变量之间的某种特定函数关系：一个变量的变化量是另一个变量的某种幂次（次方）的倍数。它的核心特征是：“极少数的个体占据了绝大多数的资源或份额”，也就是人们常说的“长尾效应”或“二八定律”。

对话中有几个核心数据令人警醒：美国3000家VC中，只有20家在过去二十年实现了持续3倍净回报，占比不到1%；AI收入规模达到1000亿美元只用了四年，而SaaS走完同样路程花了15年；当前美国企业平均每名员工每月在AI上的支出仅为12美元，而头部1%的企业这一数字高达7000美元——这意味着AI扩散仍处于极早期。

“资本等于算力”：“极致飞轮”改变行业护城河

David George在访谈中抛出了这轮AI浪潮中最具颠覆性的判断之一：

“现在，你可以把资本砸向一家公司，它会直接复利放大这家公司的优势。这在我职业生涯中是第一次。”

他解释，传统软件时代，往一家初创公司砸太多钱反而是灾难——雇一千个人、制造协调混乱、形成重叠优先级，公司反而会“搞砸”。但AI时代不同了：“你可以把钱扔进算力，算力可以直接改善产品和业务。”

这意味着规模经济在AI市场是真实的、且会持续强化。三家前沿模型公司——SpaceX、OpenAI、Anthropic——潜在企业价值合计已达3.5万亿至5万亿美元。Jen Kha指出，令人震惊的是，在SpaceX上市前，大多数机构投资者对其几乎毫无敞口。

Aram Verdiyan则从更宏观的视角给出了自己的判断：

“AI正在攻击GDP的每一个角落——交通、劳动力、服务、资本、协调。历史上从来没有一个技术范式，同时击中30万亿美元的GDP。”

他还对AI的TAM（潜在市场规模）提出了颠覆性观点：医疗IT行业每年支出约600亿至1000亿美元，但AI实际攻击的是医疗劳动力本身——账单管理、行政流程——那是一个万亿美元级别的产业。“AI的TAM可能是传统SaaS或医疗IT的10倍以上。”

David George援引劳动力数据进一步佐证：美国经济中劳动力支出与软件支出之比大约是40比1。“这不是说劳动力会消失，而是劳动力会被重新发明。把AI等同于'下一代软件'，太低估它了。”

“死亡中间地带”：VC格局的结构性重塑

访谈中反复出现一个词："death of the middle"（中游陷阱）。

Aram Verdiyan分享了一个核心数据：在美国3000家风险投资机构中，只有20家在过去二十年实现了持续3倍净回报，占比不足1%。 他特别强调，"持续"是关键词——不需要七八支基金，但在20年周期内，你是否有3到4支实现3倍净TVPI的基金？满足这个条件的，全美只找到20家。

相比之下，剑桥数据显示，过去十年风险投资的平均回报只有1到2倍净回报——不仅不如私募股权，甚至不如公开市场，而且还要锁定资金十年。

在这个背景下，VC行业正在向两极分化：一端是真正的"小而精"——专注于细分垂直领域、或在比大基金更早阶段介入，与大机构形成互补；另一端是全生命周期的大型机构——从种子到上市全覆盖，拥有700名员工、强大运营资源。

Jen Kha明确表达了a16z的飞轮逻辑：

“我们的业务是一个飞轮。从我们是不是领域专家、能不能打动创始人出发；如果我们赢得项目、帮助公司取得更好的结果，就会形成品牌效应，新创始人想要和赢家在一起，赢家的创始人又会给其他创始人做背书——这就是飞轮的运转方式。”

David George补充道：成长期基金的成功根本上依赖早期业务——“我一直说，我们的业务从早期开始，也从早期结束。”

对于那些想通过“只做晚期”或“跳过早期”来参与AI的机构，Aram Verdiyan态度直接：“最强的晚期特许经营权，背后都有一个巨大的早期特许经营权。如果你是一家全新的晚期基金，想写一张5亿美元的支票，真的很难。“David George附和：“我经历过那个世界，确实非常难。”

如何识别真实AI牵引力？"ARR这个词正在被重新定义"

随着AI泡沫与真实需求并存，如何区分真实牵引力成为最棘手的问题之一。

Aram Verdiyan描述了一个典型场景：“一家公司从某个加速器出来，声称一个月内ARR从零做到500万。但这中间根本没有续约周期，他们是在互相销售，还把月度数字乘以12来折算ARR。”他语气犀利：“每九家这样的公司里，可能才有一家是真正有几百万真实ARR的，才是下一个Cursor。”

对此Jen Kha笑称：“我很喜欢有时候有人在帮大家'重新定义ARR的含义'，像是一个非常有帮助的公告。”

David George给出了自己的判断框架：

"市场是否在主动要求你的产品，永远是那个核心问题。 财务分析没法告诉你答案，你必须深入理解客户，和客户对话。"

他以Harvey（AI法律工具）为例：早期Harvey在头部律所拿下了一些签单，但实际使用率平平，与其他AI软件公司相比留存数据并不出彩。但推理模型落地后，完全翻转——律师从产品中获得的价值大幅提升，使用率和参与度直线上升；更关键的是，客户从担心幻觉风险转变为主动要求律师事务所使用这个产品。"这才是我们寻找的市场信号。"

传统SaaS的困境与私募股权的"AI陷阱"

与传统的软件服务（SaaS）相比，AI的渗透速度和潜在可用目标市场（TAM）呈现出指数级的爆发。

“今天，AI领域的收入已经达到了1000亿美元。SaaS花了15年才达到同样的水平，而AI只用了4年。”Aram Verdiyan给出了一个极具冲击力的数据。他指出，AI正在攻击GDP的每一个层面——交通、劳动力、服务和资本协调，“以前从来没有一种技术范式能同时触及30万亿美元的GDP。”

然而，AI的高歌猛进，却让旧时代的软件资产和重仓它们的私募股权（PE）基金如坐针毡。在2021年至2022年期间，大量传统软件公司被PE以25至32倍EBITDA的高估值杠杆收购（LBO），但这些缺乏“AI原生”能力的资产如今正面临估值缩水和流动性枯竭的危机。

Aram Verdiyan直接点破："你在2021年前以25到32倍EBITDA收购的软件资产，今天可能只值一半。" 他援引数据：2021至2022年间，杠杆收购软件交易约为2000亿至3000亿美元，带走超过2000亿美元债务；今天那些公司的估值大幅收缩，杠杆比率急剧攀升。私募信贷市场的赎回潮，正是这一逻辑的直接映射。

更严峻的是增长逻辑的倒转：Aram Verdiyan指出，"在公开市场，增长率每提升1个百分点，相当于EBITDA提升3个百分点。" 这意味着不能证明AI加速增长的公司，估值折价会非常惨烈——"很多私募股权持有的标的，既没有足够快的增长，也没有管理团队能重塑业务"。

Aram直言不讳地指出：

“你看看今天的公开市场，那个资产（传统SaaS）现在的交易价格是市销率的2倍。这不仅是估值的问题，更严重的是，这些公司可能根本找不到买家。 因为如果你今天看一家软件公司，首先想到的是：它的终极价值是什么？它能抵御AI的冲击吗？”

Jen Kha则对"AI版私募股权"的幻觉发出警告：

"仅仅把Sears放上网站，不会让它变成亚马逊。 我们看到有些公司第一件事就是上马AI客服，结果如果你不从工作流底层重建，客户流失反而加速。每一分NPS下滑都直接对应营收下滑，再叠上债务，就会螺旋式下行。"

对于试图通过简单引入AI来拯救老业务的尝试，Aram也泼了冷水：“你不能只往公司里派一个运营合伙人，然后说‘让我们在上面加点AI吧’，这根本行不通。”DG补充道，哪怕只是简单的AI客服替代，如果没有深入工作流重构，客户流失将导致净推荐值（NPS）下降，并引发收入的螺旋式下滑。

AI的真正瓶颈：不是需求，是供给

访谈最后，话题转向了一个被市场低估的角度——AI的真实瓶颈在哪里？

Aram Verdiyan断言：“AI今天的瓶颈不在需求侧，在供给侧。”供给链从左到右是：能源→电网→数据中心→芯片→前沿模型→应用。美国在芯片及以右的链条上极具优势，VC生态系统也在有力支撑。但在能源和电网基础设施层面，问题不是发电量不够，而是"速度到功率"——许可、传输、监管。其他国家每年新增可再生能源容量是美国的10倍。

“这意味着数据中心需要被彻底重新设想。旧数据中心的密度已经无法支撑新AI设施，这里存在的不是50亿、100亿的机会，而是千亿美元级别的机会。”

David George列举了他认为未来10年最可能创造巨大价值的领域：机器人、自动驾驶（全美Waymo上路数量不足一万辆）、医疗（占GDP18%，AI几乎尚未触及）、能源、制造业与国防。

"现在感觉我们在AI上已经做了很多。但十年后回头看，那些其他重大领域才刚刚开始创造价值。下一个SpaceX或OpenAI，大概率会诞生在这些领域。"

访谈全文如下（由AI辅助翻译）

第1章：Intro

Aram Verdiyan：我们研究了美国3000家风险投资公司的数据。在过去二十年里，只有20家实现了持续3倍的净回报。

David George：目前，显然幂律效应比过去10到20年的科技投资中更为极端。有史以来第一次，你可以拿着资本投入一家公司，它会不断复利放大他们的优势。

Aram Verdiyan：AI正在攻击GDP的每一个层面——交通、劳动力、服务、资本、协调。从来没有哪一种技术范式能同时冲击30万亿美元的GDP。

David George：Elon已经公开谈到了Sam那边的Grockbot。他还谈到了Astra以及一些即将推出的长期能力。

Jen Kha：你认为下一个市值达到百万亿美元的公司会是哪家？

David George：有可能是……

第2章：为什么幂定律或幂律（Power Law）不再只是风险投资领域的事

Jen Kha：欢迎回到A16Z播客。

价值创造的方式已经发生了根本性的变化。幂律曾经只是风险投资这个小众行业的一个特征，而现在它已经系统性地贯穿整个市场。 尤其是三家前沿模型公司——SpaceX、OpenAI、Anthropic——代表着大约3.5万亿到5万亿美元的潜在企业价值。令人震惊的是，在SpaceX上市之前，我们很多LP以及更广泛的机构配置者群体对它的敞口并不大。

所以我们今天将讨论：为什么投资组合构建和资产配置可能已经发生了改变，为什么幂律不再只存在于风险投资行业，以及当今价值究竟在哪里、如何实现复利增长。David George、Aram Verdiyan，感谢你们加入。

David George：很高兴来到这里。感谢邀请。

Aram Verdiyan：感谢你邀请我们。

第3章：每一个风险投资支持的IPO合并：未来走向何方？

Jen Kha：太棒了。太棒了。太棒了。好的。那么DG，如果你把过去六年所有风险投资支持的IPO加在一起，全部加在一起，未来会走向何方？

David George：目前，幂律效应明显比过去10到20年的科技投资更为极端，可能要追溯到网络效应驱动的消费类公司兴起的时候。这种情况有很多原因。规模收益递增一直是我们这个行业的一个动态规律。

显然，大家都很清楚网络效应业务如何能够实现规模收益递增，但软件业务同样可以做到，而且可以以不同的形式呈现，但是，你知道，市场上的品牌声誉、资源的积累，都提供了竞争优势，这些依然成立。但现在，尤其是对于那些实验室来说，在我的职业生涯中第一次，你可以拿资本投入到一家公司，它会不断复利放大他们的优势。这件事就像——你怎么会把一家初创公司搞砸呢？嗯，你知道，往里面砸太多钱，让他们招一千个人，然后，你知道，你就制造了各种协调问题、管理开销问题、以及相互竞争的优先级问题，然后事情就会变得一团糟，因为你无法招到足够多的人，以足够快的速度做足够多的事情。但现在情况不同了。你可以把钱砸向算力，算力可以让产品和业务变得更好。 所以对我来说，幂律效应更加极端并不令人特别惊讶。目前，规模经济在AI市场中是非常真实存在的， 我认为这种情况将会持续下去。

Jen Kha：那么，Aram，首先，你不仅仅是我们Accolade的长期LP之一，顺便提一下，距离你上次作为A16Z的员工，恰好已经整整10年了。 所以，为了庆祝你的10周年纪念，因为你去年也在，我把这个珍贵的东西带回来了。

Aram Verdiyan：哦，我的天。

David George：哦，天哪。这太棒了。

Aram Verdiyan：你为什么还留着这个？这太棒了。

Jen Kha：我们在地下室翻出来的，我们特意做了这个超大版本，就是为了留作纪念。

Aram Verdiyan：我简直不敢相信——

Jen Kha：我是从地下室找到这个的。但顺便说一句，在过去的10年里，世界发生了很多变化。你还记得吗，在那个时候，人们就已经在抱怨基金规模太大了。

Aram Verdiyan：而你们当时有一只10亿规模的基金。

Jen Kha：第一只突破10亿的基金。

David George：第一只风险投资基金？

Aram Verdiyan：正是。

Jen Kha：正是。所以，你知道，从那以后发生了很多事情。

第4章：从空白页面重新思考投资组合构建

Jen Kha： 你如何看待你的风险投资组合与私募股权投资组合之间的关系？然后还有总体上的资产配置问题。我们在来的路上聊过这个。如果你现在重新从一张白纸开始，凭借你现在所掌握的知识，你会如何做出不同的构建？

Aram Verdiyan： 是的，我们来谈谈风险投资。今天，AI领域的收入已经达到了1000亿美元。SAS花了15年才达到同样的水平。AI只用了四年就做到了，而我们在需求渗透方面甚至还远远没有接近饱和。 DG说你可以向其中大量投入资本，这种乐观情绪，是推理需求无限的体现。我们正处于一个AI正在攻击GDP每个层面的时刻——交通、劳动力服务、资本协调。 历史上从未有过一种技术范式能同时冲击30万亿美元的GDP。所以你有了增长最快的技术，它正在冲击GDP的所有部分。

因此，作为一个资产配置者，很难不主张你应该大力布局。它不是一个卫星仓位，你应该将其作为核心甚至超级核心仓位，以某种形式存在。

David George： 我非常有偏见。但如果你只是想想市场的形态以及自我入行以来它们发生了多大变化，在私募股权和成长股权领域，那大概是18年前的事了，那时这还是一个小众行业。而现在已经不是了。我一直在谈论这个，但我们的资产类别拥有5到6万亿美元的价值，围绕公司保持私有状态更长时间的动态趋势不会逆转。

Aram Verdiyan： 是的，我的意思是，你在2019年离开GA时就有了这个洞察。这是在后期阶段获得风险投资级别的回报，而这现在正在发生。它不再只是早期阶段然后你在收入达到1亿美元时IPO了。

David George： 是的，我认为顶级的退出回报过去是100亿美元，而现在大概是400亿美元。

Jen Kha： 是的，或者等到Anthropic和OpenAI上市的时候，可能很快就会达到1000亿美元。

David George： 而且，你看，这是有道理的，对吧？就像上一个周期创造了25万亿美元的新市值，其中很大一部分流向了现有巨头。

Jen Kha： 是的。

David George： 很多流向了初创公司和新兴公司。而且，你知道，每一个后续的浪潮都比前一个更大。 所以，我们的预期是，把那25万亿拿来，这个数字还会更大。

Aram Verdiyan： 我对AI的TAM（总可寻址市场）一直感到困惑，很想听听你的想法。比如医疗保健每年在医疗IT上花费600亿到1000亿美元，但AI正在冲击的是实际的劳动力以及医疗保健中正在执行的任务的价值。 那包括理赔、账单管理，那是一个万亿美元级别的产业。所以AI的TAM可能比传统SAS或医疗IT大10倍以上。那个价值是什么？那就是某项任务被执行的经济价值，那就是你在看的TAM，然后AI公司会获取一定的份额，但我们根本不知道这个TAM能有多大。就像你说的，你看每一次浪潮，现有巨头随着时间推移都会缩小10倍。所以很难估计。但我可以告诉自己，我对这些结果能有多大一直估计严重不足。

David George： 是的，我也一样。是的，劳动力。我的意思是，你看看美国经济中花在劳动力上的钱与花在软件上的钱相比，大概是40倍之多。现在重要的是，这并不意味着劳动力会消失。我认为劳动力只是会被重新发明。 所以我们最终会看到人类所做任务的某种重新想象。

但我认为这实际上正是AI的全部意义所在——你正在追逐这个不同的东西。所以把它等同于软件，说它是软件的下一个演进，是太过局限的。

Jen Kha： 我们的法律顾问经常对我们说，他说，我喜欢Harvey。我所有的客户现在都认为自己是律师了，他们实际上可以在某些话题上和我辩论，而以前他们可能会说，我不太理解这个，我就听你的吧。所以我的计费小时数反而只增加了。

是的，随着AI使用的兴起。所以所有那些使用场景可能都被大大低估了，我们甚至还不知道。

David George： 是的，它们是扩张性的。是的，这就是全部的重点。

Aram： 然后还有这整个论点，说前沿实验室会蚕食应用层，哪一层会胜出？结果发现，好像大家都在增长。

David George： 我的一个朋友做了一个播客，他描述的是类似"一切都会成功"这种观点。我描述的方式略有不同，但就是说，我们经常收到LP的问题，他们问我们，技术栈中的哪一层会成功？我有点像是，我不知道，市场会非常大。我认为现在一切都可能奏效。 当然会有很多公司失败。也可能有一些特定的类别不会成功。但我认为总体而言，认为"哦，如果开源做得好，对实验室就不利"这种零和思维太过局限了。所以我们尽量让自己摆脱这种零和思维。

第5章：为什么这个AI时代在本质上是赢家通吃

Jen Kha：把它提炼出来。因为为什么人们认为这会是赢家通吃？你知道，如果我们可以做出假设的话，上一个科技时代，在很多领域可能确实是赢家通吃。但这次感觉在本质上是不同的，因为我们正在重新奠定很多基础性的东西，所以也许可以把它提炼出来。

David George：是的，你看，赢家通吃是一种有趣的描述方式，因为如果你只是看所有领先科技公司的市值增长，有很多公司都是成功的。并不是赢家通吃。对吧？ 现在，有一个重要的区别。我们非常相信在特定类别中的幂律效应。所以赢家会占据绝大多数的市场份额和市值。而第二名就像是在争抢残羹剩饭。 但我认为我们拥有的类别数量将会大规模扩张，对吧？你知道，如果你回到20年前，CRM其实不是一个真正的类别。我的意思是，它很小，就像Siebel Systems这类东西。但你知道，现在它是一个庞大的类别。所以我认为同样的事情会发生。我们在每一个我们投资的科技市场中都见过这种情况。再说一遍，我们的方式是，在我们的业务中，我们可以承受亏损，对吧？如果我们在某个基金中的某些投资上没有亏损，那说明我们承担的风险还不够多，对吧？ 所以，如果你看我们历史上表现最好的风险投资基金，我认为亏损率大约是60%左右。

Jen Kha：是的，在早期阶段。

David George：是的，在早期阶段。而在成长阶段，亏损率会更低，但可能会在10%到20%的范围内，这是合适的。因为这样的话，我们所做的投资中，会有回报达到10倍甚至更多的。所以，如果我们做得好，我们就在每一个可信的类别中支持该类别的领先公司。如果这个类别发展得好，那我们就做得很好。如果这个类别发展得不好，那也没关系。这就是我们所承担的风险。

第6章：为什么在风险投资中保持一致性比以往任何时候都更重要

Jen Kha：其中也隐含着时机的问题。因为我知道，Aram，你和我都为此感到惋惜，我认为很多人往往会觉得在某个时间点上市场已经过热。但回过头来看，结果发现一切其实都相当便宜。但市场上也会出现一些异常情况，在那种时候可能确实如此。所以我知道你给很多你的LP建议，关于在风险投资中保持一致性的重要性，可能比任何其他资产类别都更重要，因为你根本不知道这些技术什么时候会出现。也许可以详细讲讲这个问题，因为现在有很多机构配置者实际上无法接触到很多前沿模型。现在他们正在努力追赶，在某些情况下，可能引入了一些不太好的行为，这些行为有点过于反映市场泡沫的迹象。也许可以为我们解析一下。

Aram Verdiyan：是的，我的意思是，Digi谈到的幂律的极端性，如果你作为一个配置者，在过去五到十年里没有接触到排名前五到十的公司，你在回报方面就已经大幅落后了。 让我们退一步来看。我们研究了美国3000家风险投资公司的数据，只有20家在过去二十年里实现了持续的3倍净回报。

Jen Kha：抱歉，再说一遍，20%？

David George：20家。

Aram Verdiyan：不到1%。 哇，持续的3倍净回报。这太惊人了。实际上，你不需要在那20年里有七、八支基金，关键在于你是否拥有三到四支3倍净TVPI的基金？在20年的时间里，我们发现只有20家公司做到了这一点。

在风险投资中保持一致性真的非常难。 但有趣的是，那些保持一致性的公司，在每个年份都能持续获得进入行业定义性公司的机会。当然也有例外。顺便说一句，仅仅拥有那个品牌标志是不够的，如果你是早期阶段并且拥有一支大基金，你需要持有足够多的份额。如果你是晚期阶段的DG（David George），我很好奇你是否同意，规模配置真的非常关键。所以在晚期阶段，类似风险投资的回报是可能实现的，但你最好的公司应该占你基金的5%、10%甚至更多。 这样，你实际上可以靠单一公司来回报整个基金。晚期阶段的基金回报数学以前是不存在的，但现在存在了。所以我们找到了正确的投资组合规模，那些持续获得投资机会的公司位于3000家中的前20名。所以如果你没有它们，回报的差距将会非常大。如果你没有那些公司，你得到的只是平均的风险投资回报。

如果你查看剑桥的数据，过去十年的平均风险投资回报是1到2倍的净回报。你在私募股权中会做得更好。你在公开市场中肯定也会做得更好。你根本不需要把你的钱锁定十年。

Jen Kha：是的，当然。我刚刚看到我们的朋友Endowment Eddie发的一条推文，他今天早上发的。他说，对大型风险投资基金的兴趣是由创始人驱动的，而不是LP。创始人往往更想要那种能够扩展规模、成为全生命周期投资者并帮助获取客户或招聘人才的品牌。LP们慢慢地跟上了，但大多数仍然在拖延。 因为这实际上与传统观念相悖。

Aram Verdiyan：而且回报规模更大。所以基金可以更大。在那20家中有一些例外。有一些小型公司专注于利基垂直市场，或者他们在比大型公司更早的阶段进行投资，在那个阶段与大型公司的竞争并不激烈。现在这种策略的问题是，你必须在基金规模和策略上保持一致。如果你随着时间的推移开始变大，你就会与大型公司产生竞争。我认为保持一致性会变得非常困难。

Jen Kha：中间层的消亡。我们说过，每次说到"中间层的消亡"就要喝一杯。

David George：我非常欣赏风险投资生态系统中的许多同行。但这个"中间层的消亡"……

Aram Verdiyan：你怎么定义它？比如，什么是中间层？

David George：所以我认为，就像你描述的那样，那些高度专业化的基金，你知道，一些很早就进入AI领域并拥有深厚领域专家的基金，表现得相当不错，对吧？就像他们做得很好，而且，你知道，有时他们能够快速行动。进入一些项目，或者抢占我们想做的交易份额，你知道这是现实。然后我认为还有，你知道，不管我们是什么，你知道，大型的，大规模的风险投资，对吧？从某种意义上说，我们有很多产品线，可以从种子轮一直扩展到你上市为止。我认为我们有一些同行也采用类似的策略，对吧？你知道，我想说我们是最好的，但也有其他一些人在做这件事。而介于两者之间的其他所有东西，我认为都很难竞争，原因就像 Eddie 说的那样，对吧？创始人关心什么？创始人关心的是，从他们认为能够降低自身风险的合伙人那里获取资本。 如果你只是简化来说，这是描述创始人真正关心的事情最简单的方式。当然，他们也关心合伙人这个人，对吧？就像他们在乎一个具体的人。所以你必须是一个好的参与者，诸如此类。但这就是为什么我们建立了大量资源的原因，对吧？这就是为什么我们有700名员工。这就是为什么我们把从基金中赚取的管理费投入到运营资源中，因为我们认为这将，第一，改变结果的曲线，第二，帮助我们赢得交易。 所以，你知道，当创始人选择合伙人时，通常，如果这是一个热门交易，他们会有很多选择。就像这是显示出来的偏好。正如 Eddie 所说，我们在这方面做得还不错。我同意他的观点，我们的LP来投资我们是这一切的副产品，对吧？所以，你知道，我们的业务是一个飞轮。飞轮从以下几点开始：我们是否是深度领域专家？我们是否会有正确的观点？我们能否向创始人证明我们是他或她的正确合伙人？ 如果是这样，我们就赢得了交易。如果我们能帮助改善结果，那很好。如果我们确实改善了结果，就会发生两件事。第一，我们的业务具有持续回报，部分原因是新的创始人希望与赢家在一起。 是的，对吧。就像他们想要这个，他们在乎这个，因为这有重要的品牌信号作用，对他们有连锁效应。其次，你知道，通过成为赢家的一部分并以小方式帮助他们，我们创造了一种强有力的口碑效应。创始人会告诉其他创始人，嘿，你应该和这些人合作。 所以这就是飞轮在我们业务中的运作方式。

Aram Verdiyan：有一个理论，很好奇听听你们两位的看法，就是关于Pre-seed阶段。那些估值低于2000万、3000万、4000万美元的，基金规模低于1亿美元的，他们可以与大型机构共存，因为在起步阶段，比如有七家AI公司在做类似的事情。我认为像 Andreessen 这样的大型机构会想等一两轮，直到有更多的相对确定性，因为你最不想做的事情就是投到第二名或第三名。 就像你说的，你必须投到品类赢家。所以你宁愿等那一轮，然后真正加倍押注并领投A轮或B轮。所以小型基金可以为自己开辟一个利基市场，比大型机构早一两个阶段，实际上有赢的权利。他们可以做得很好，并且与大型机构形成互补。你同意这个观点吗？

David George：是的，是的，是的，是的。而且你看，我们与整个生态系统中的种子基金有着非常健康的关系。我们自己也做种子轮，对吧？但Pre-seed肯定是，你知道，比我们通常会做的更早。我认为它更像是一个更大的、更大的大种子轮，对吧？是的，就像连续创业者，他们以前是A轮。

Jen Kha：是的，是的，是的，那确实是我们的节奏。话虽如此，你知道，我们有我们的 speed run 项目，我们今天早上刚从那里过来。我不知道，我觉得。我认为市场正在演变，因为创始人对品牌有如此强烈的偏好依附，正如 DG 所说，我们能看到所有的项目。有时对我们来说做Pre-seed和种子轮确实有意义。 所以，你知道，你有点需要那种灵活的能力。对于创始人来说，就你的观点而言，他们其实并不太在乎你的重点在哪里。他们只是想在那个轨道上。就像你会找到基金来匹配它一样。所以我认为我们可以在这个世界中共存，但我认为这也非常重要，就像我们的业务本质上是一个早期阶段的业务。我们必须第一个到达终点。我们实际上可能不会进行投资，但我们至少必须了解市场格局，才能在以后做出明智的决策。

Aram Verdiyan：所以我今天在 speedrun 与一些创始人交谈，他们非常希望留在这个轨道上。

Jen Kha：是的，对，对。这是一个新现象，10年前，这开始真正成形，更多的早期阶段的人开始做后期阶段，然后跨越整个投资链延伸，但不完全是今天这种方式。 DJ，我不知道你是否同意，就像如果没有早期阶段，然后也没有后期阶段跟进，实际上几乎不可能有效地拥有这种中期阶段的业务。

David George：是的。我是说，你看，我非常有偏见。但我认为我们作为成长基金成功的原因是因为我们的早期阶段业务。我一直都这么说，就像我们的业务始于早期阶段，也终于早期阶段。 所以，你知道，这在成长阶段为我们提供了大量优势，包括在准入、信息、知识、关系等方面。我认为，你知道，我们的早期阶段合伙人可能也会说成长业务为他们提供了好处，因为它允许我们随着时间的推移扩大规模并深化与创始人的合作关系。这有助于在早期阶段赢得交易。

Jen Kha：是的，完全正确。而且你不能，两方面都有。你不能只做早期，也不能只等到后期。 所以你之前的观点，看起来越来越多的机构正在向少数几个名字聚拢，这可能是真的。因为，你知道，再次提到这种幂律动态，但同时，几乎大多数那些所谓的标志性投资，我们必须在早期阶段获得，因为这是我们保持球权控制权并参与按比例权利乃至更多的唯一方式。所以这显然是业务...

Aram Verdiyan：我们坚定地相信，最强的后期阶段投资机构背后都有一个强大的早期阶段投资机构，就像赢得交易的能力在你拥有早期阶段投资机构时会成倍增加。 是的，就是这样。我们谈到后期阶段的规模，不管你的后期阶段基金规模有多大，如果你能在规模上将基金的5%到10%投入到一家定义品类的公司中，你能做到这一点的方式，是因为你有一个早期阶段的投资机构，在早期就与企业家和管理团队建立了关系，作为一家全新的后期阶段机构进来写一张5亿美元的支票真的很难。

David George：不，这非常难。我已经经历过那个世界了。

第7章：风险投资自2000年代以来的结构性变化

Jen Kha：从有限合伙人的角度来看，你认为风险投资从根本上来说，或许在结构上与你刚开始职业生涯时相比有哪些不同？你是怎么看待这个问题的？另外，你如何看待风险投资内部的资产配置问题，因为在考虑投资组合构建时，风险投资内部实际上也存在细分类别。

Aram Verdiyan：是的，我的意思是，用一种非常简单的方式来说，在我们看来，做风险投资有四种方式：Pre-seed阶段。可以想象一下规模低于1.5亿的基金，仅在美国就有一千家、接近两千家。然后是我们谈到的"混乱中间地带"，那里也有很多公司，不是几千家，也有几百家公司。再然后是大型机构。最后是专注于后期阶段的机构。所以一共有四种方式来参与其中。

几十年来，我们一直在投资较大的机构。我们也投资过种子阶段的公司，在"混乱中间地带"我们有选择性地投了几家，但我们没有涉足专注于后期阶段的投资。是的，原因就是我们之前谈到的那些。

那么它是如何变化的呢？人工智能实际上正在让我们的工作比以往任何时候都更难。 它让工作变得更难，是因为融资轮次普遍规模更大，速度也更快。行业内正在发生的增长势头令人困惑，而困惑的原因在于：

你可能会遇到这样一家公司——我其实很好奇听你说说这个，因为我们经常听到这种情况——一家公司从某个加速器出来，一个月内ARR从0做到了500万。 一个月。是的，那家公司还没有经历过一个完整的续约周期。但他们就凭着这个增长势头，以极高的估值倍数在融资。

而且很多时候，他们可能是在一个同期群体内部互相销售，这甚至算不上真正的ARR，但他们把月收入乘以12来计算。然而，每九家这样的公司里，就有一家真正特别的公司，有着几百万的真实ARR。 以巨大的估值，最终会成为下一个Cursor。

所以，今天要真正分辨出什么是真实的增长势头、什么不是，确实非常困难。 估值非常高。这就是为什么大型机构表现出色的原因。我实际上认为它们可以等待，或者它们对下一轮融资有足够的相对确定性，然后主导那一轮。但即便如此，也没有太多确定性。当你们投资Cursor的时候，我认为也没有太多确定性。有多少个月，人们一直在说Cursor已经死了？

Jen Kha：哦，就连收购公告发布的那天早上，人们还在说Cursor已经死了。我心想，他们刚刚宣布将以6000万美元被SpaceX收购。

Aram Verdiyan：如果我说错了请纠正我，ARR 300万，融资4亿美元，或者大概在那附近。是的，是的，大概是那样。是的，就是这样。很多人会说，这太疯狂了。他们为什么要这么做？

David George：好吧，你看，创始人的判断力是非常重要的事情，对吧？ 所以，随着时间的推移去了解创始人，花大量时间与他们相处，观察他们的思维方式——我倾向于认为，尤其是我的早期阶段合伙人在这方面相当擅长。其次，要分辨真实的与那种具有误导性的增长势头确实很难——所谓误导性，是指你无法从中获取市场信号，并不是说任何人在刻意误导。

Jen Kha：可能也有一些这种情况。

David George：是的，可能也有一些。但我要回到——

Jen Kha：我就喜欢时不时地有人出来帮忙重新定义ARR到底是什么意思。我心想，这真是一个非常有帮助的公益提示。

David George：这确实总是很有帮助。是的。但我要回到的问题是，市场是否在要求你的产品更多？ 这始终是那个关键问题，贴在我电脑屏幕上的便利贴上。

Aram Verdiyan：但是，当一家公司只运营或销售了几个月的时候，你怎么知道这一点呢？

David George：你没办法靠财务分析来做到这一点。你必须真正深入了解客户，与客户交谈。然后，你知道，就像我之前提到的关于Harvey的例子。随着时间的推移作为一个例子。对。他们在早期商业上做得非常好，因为他们很聪明，他们做了充分的研究。就像是研究加律师的组合，你知道，他们在早期就获得了一些势头，并且让一些知名律师事务所早期签约加入。但是，你知道，实际使用情况并不是很好。对。所以，如果你看看它的实际部署情况，与AI领域的一些其他软件公司相比，从留存角度来看，它看起来很平庸。不是留存，不，就是实际使用，实际使用情况。现在快进到推理模型出现之后，情况完全逆转了，你可以看到，知道，采用率绝对起飞了，对吧？所以同时发生了很多不同的事情。律师从产品中获得了更多的价值。你可以从使用情况和参与度中看到这一点。然后它变成了，因为它是高效用的使用和参与，它几乎从之前的那种状态完全翻转了，之前是"哦，我们害怕幻觉之类的问题"，变成了不，每个客户实际上都在要求律师事务所使用这个产品。所以，你知道，我认为我们寻找这样的市场。我们试图尽早抓住它们，比我们在Harvey那时更早地抓住它们。但是，你知道，这就是我们寻找的那种信号。你必须深入挖掘，对，每个人都可以做队列分析，每个人都可以查看续约数据，但是真正理解市场的纹理，以及客户在他们的替代选择中真正想要和需要什么，我认为，你知道，这就是你做决策的方式。这就是为什么拥有早期阶段的业务如此重要，因为他们在技术和产品方面钻研得最深。而且他们，你知道，他们显然在cursor中看到了这一点，他们在许多其他事情中也看到了这一点。

Aram Verdiyan：Jen，最大的阻力是什么？我的意思是，你是我认识的最多产的融资人。那么阻力是什么？

Jen Kha：你让我觉得在这家公司非常有价值地受雇。

David George：我同意你是一位多产的融资人。

第8章：我们是在接住一把下落的刀吗？当今LP的情绪

Aram Verdiyan：你从LP那里得到的关于AI现状、风险投资现状最大的阻力是什么？

Jen Kha：很多都是担忧，你知道。我们是不是在接住一把下落的刀，就像市场时机的问题，我们现在所处的位置，比如说事情是否过热，等等。 所以我们在一开始就谈了很多关于估值和潜在市场的问题。但我确实从LP那里得到很多这样的感受，他们的工作也即将发生根本性的变化。你之前提到了其中一个方面，关于AI让评估机会和基金变得更具挑战性。但另一个方面是，LP在历史上在某些方面其实并没有被激励去真正拥抱变化，对吧？你知道，这份工作的最终目标实际上与GP的风险承受能力在某种程度上是截然相反的。这只是行业的运作机制。但是，我经常说，你知道，GP可能因为错过了下一个Facebook、下一个Uber而被解雇，对吧？那是遗漏性错误，那是可以被解雇的。但LP恰恰相反，只有当你投资出问题的时候才会被解雇。 所以在某种程度上，激励结果实际上是完全相反的……

Aram Verdiyan：如果你是LP，投资IBM是不会被解雇的。

Jen Kha：正是如此。事实上，你甚至可能因为根本不投资而不被解雇。所以……

Aram Verdiyan：如果你错过了前沿模型，回到你作为LP的第一个问题，但你的表现大致跟上了基准，对吧？也许略低于基准，你还是能保住工作，对吧？

Jen Kha：是的，而且对于大多数人来说，我把基金中的基金排除在外，因为那是另一回事，但对于很多人来说，上行空间实际上对他们来说并不那么有吸引力。 所以那种"嘿，你会错过下一代潜力"的推销，这是激励错位。这实际上是相当直接的。那么，从LP的角色来看，我们接下来该怎么做？我认为我们也有重要的角色和功能。我们在谈到作为风险投资行业领导者的工作时，我们必须帮助人们了解未来的走向。其中一部分是了解如何渗透，不仅仅是在他们的风险投资配置中，而是在他们的整个投资组合中。我认为，这比仅仅说"嘿，你可能会错过下一代回报"，或者优化下一个前沿模型，或者一两家幂律公司等，要有趣得多。

Aram Verdiyan：LP所做的是渠道获取、筛选和规模配置。你可以说，你有数据来找出在3000家公司中哪20家历史上表现良好。你不会看到一致性，对吧？也许其中一半是一致的，但LP的工作也是找到下一代公司，同时继续获取最优质的资源。 所以一是获取渠道，二是筛选，三是投资组合构建和规模配置。从LP的角度来看，这是至关重要的。因为如果在3000家公司中只有20家表现良好，你应该相当集中地投资于那15到20家公司。 所以当我看到一个拥有50、60、70家风险投资公司的投资组合时，我很难想象整体投资组合能产生高于平均水平的回报。再说一次，我回到风险投资的平均水平，那实际上相对于其他资产类别——公开市场、私募股权——来说，流动性的吸引力并不够。私募股权可能在没有锁定期、没有风险投资所承担风险的情况下，给你带来1.5到2倍的净回报。你谈到了60%的亏损比率，私募股权没有这个问题。 私募股权在AI软件方面有其他问题，我们今天可以谈到。所以对于LP来说，投资组合构建和规模配置是至关重要的。我见过太多次LP或配置者找到一个有趣的基金，实际上判断正确，却只把他们基金的1%投入其中。很好，你获得了10倍回报，那只是你基金的10%回报，根本不会产生任何影响。

David George：你们认为，Jen所谈到的这种演变，在今天处于什么阶段？我知道你们有偏见，但风险投资和成长型投资在整体资本配置中的适当比例，与私募股权、公开市场、实物资产、信贷等相比，应该是多少？

Aram Verdiyan：是的，这对我来说很难回答，因为我做的全是风险投资和成长型投资。所以我会有偏见地说，应该大幅增加配置。

Jen Kha：不过我们喜欢这个答案。

Aram Verdiyan： 看看今天的公开市场。我们用"vibe coding"的方式创建了一个很好的工具，帮助我们评估AI韧性。针对上市公司，现在我们也在私募市场做同样的事，这对我们的成长型股权投资组合帮助巨大。但在SaaS公开市场中，最多只有15到20家公司的市销率超过10倍，这个数字本身就很疯狂，因为几年前还有几十家。而那些公司中，几乎每一家都在展示AI带来的增长加速。比如你在做安全监控、智能体部署等等。所以这又回到了同一个原则：如果你以某种形式与AI挂钩——而AI是GDP各组成要素中增长最快的部分——那么你就应该在投资组合中超配它。

这将对公开市场产生影响，甚至今天的私募股权在做新投资时，他们也在寻找AI原生的标的。他们不想再去买一家增长10%、依赖种子客户群的工作流软件公司。对，那种情况基本上不会再发生了。他们在寻找的是能够展示加速增长、拥有AI原生管理团队的核心系统。所以，AI这条纽带实际上贯穿了今天的每一个资产类别。而最强的参与方式之一——

我的意思是，可能是通过风险投资。但这正是选择能力、资源获取和投资组合构建至关重要的地方。

Jen Kha： 就连我们谈到的退出案例，比如Silver Lake可能收购Workday，这类事情在私募股权领域变得更加大胆——当你有能力注入AI能力并将这些公司带入未来时，这是一种选择。另一个现实是，风险投资的退出规模现在已经远远超过私募股权。我昨晚专门查了一下数据。

今年私募股权最大的退出案例是对EA的收购，大约500亿美元，还有Medline，也大约500亿美元。再看Cursor——先不算IPO——Cursor被SpaceX收购的交易规模远远超过了这些数字。所以……

Aram Verdiyan： 问题在于，看看ChatGPT之前那批私募股权的投资，你当时可能为一家增长10%到20%的软件资产支付了15到20倍的EBITDA。而今天看公开市场，那类资产的交易价格只有2倍市销率。问题不仅仅是估值，这类公司甚至可能找不到买家——因为今天你看一家软件公司，第一个想到的问题就是：它的终局价值是什么？它能抵御AI的冲击吗？证明这一点最好的方式就是有机增长加速。 我们的数据显示，在公开市场上，增长率每提升1个百分点，相当于EBITDA提升3个百分点。 对。顺便说一句，这很有意思，因为在疫情期间，大家都说"我们要盈利"，那时候是反过来的。而现在又颠倒回来了。

David George： 不不不，是2021年反过来的。对，就是那时候。之后基本上就和风险完全挂钩了，对吧？确实，和公开市场的风险高度相关。

Aram Verdiyan： 确实如此。所以很遗憾，很多私募股权的被投企业增长不够快，没有展示出加速迹象，也可能没有合适的管理团队来彻底改造业务。就像Intercom做的那样——这是个很好的例子——把创始人请回来，全面重塑业务，打造AI原生产品，做大规模，然后出售。这几乎像是在"自杀式"地颠覆自己原有的业务，而这在私募股权中是非常难做到的。

David George： 确实非常难。我不久前和那位创始人待了一段时间，在一个活动上我走过去，给了他一个大大的击掌，然后说："你做到了，兄弟。"他确实做到了。这件事真的极难做到。 现在这还是个例，但你知道，有一批真正优秀的创始人，他们在这些企业里——无论是上市公司还是私募市场——我认为他们会去尝试。我们拭目以待。

第9章：遗留SaaS问题：如何处理旧有资产

Jen Kha： 是的，不过在这个话题上，DG，因为我们有时也会遇到类似的反对意见，就像那些一直在风险投资领域并且已经配置了风险投资的人，他们也可能面临类似的问题——他们确实持有一些遗留的SaaS业务。是的，同样地，你是如何看待这些历史遗留资产的平衡问题的？

Aram Verdiyan： 让我来问你这个问题。我要借着John的问题继续问你。假设你有一家——

选一家2016年到2021年、ChatGPT出现之前那个年代的软件公司，这家公司当时还不错，但现在已经没有AI原生功能了。它没有在加速增长。它在风险投资账簿上的增速大概是30%。估值大概在10到20倍收入。它已经无法上市了。没有人愿意把它推向公开市场。Silver Lake对这类公司也不感兴趣了，一年前他们还感兴趣，但现在不了。这类公司最终会怎样？ 你知道，我们对这类公司有很多敞口。

David George： 好的，你看，我觉得这真的非常因公司而异。我这个周末和我们的一位创始人CEO在一起，他说，给我说实话，你到底觉得现在发生了什么？他还特别对我说，别给我一个"播客式的答案"——这还挺讽刺的，因为我们现在就在录播客。

我认为两件事可以同时成立：AI是我们有史以来见过的最大的一代性变革，它将颠覆各个行业；但与此同时，那些能够适应的软件公司也仍然会有一些持久的价值。

我们一直在密切关注的一件事，也是让我们对AI极度看好的原因，就是AI真正向实体经济的扩散。就拿编程来说，如果你要为普通软件公司和较慢的变革节奏描绘一个乐观的场景，你可能会说：编程领域确实被冲击了，但那其实是一种假象。编程是有完美文档记录的，它有完美的数据，是可验证的，也是可模拟的。但商业中的大多数任务并不具备这三个特点。所以，也许AI向编程以外其他知识工作的扩散会花费更长的时间。这就是为软件公司辩护的理由。其中一些公司会进化，拥有AI解决方案，改变它们的商业模式——我认为这是必须的。但这也是为什么也许事情被有些夸大了的理由。

如果你看看过去六个月许多上市SaaS公司的反应，我认为业界正在逐渐形成这样的认识。

不过，这一切都让我对AI极度看好。如果你看我们的投资组合，我们确实有一些那样的公司，但我们大约95%的净资产价值并不在那些公司里，而是在那些增长非常快、持续加速的公司里。

我认为数据显示，美国每家公司平均每名员工每月在AI上的花费是12美元。而在我们看到的数据集中，前1%的公司每名员工每月在AI上的花费高达7000美元。哇。

所以，不仅AI在编程以外的扩散十分有限，就连从消费token、真正从AI中获取实际价值的用户结构来看，我们现在也还处于非常早期的阶段。

目前，最前沿的银行大概也只是将1%的员工成本用在AI工具上。这让我非常看好的原因在于：这些是我们有史以来见过的增长最快的公司，它们每个月新增的营收超过了那些超大市值科技公司。然而，这一切可能仅仅建立在大约1000万、也许2000万、最多3000万用户的采用基础上。而美国有15亿知识工作者。我认为AI将彻底改变我们大量工作的方式。

Jen Kha：是的，Kalpers 因为没有投资于此而损失了数十亿的收益，这是众所周知的，他们现在正在弥补失去的时间。他们已经将投资组合从91%转变为58%用于风险投资，成长型投资从9%增加到43%。这两者之间可能需要一些平衡，但你知道，他们正在大力押注，但在一些历史性公司中仍然会有很多价值被积累。而且，你知道，我之前开了一些关于"弯道"的玩笑，但对于 Air Table 来说，那可能是一个很好的结果，你知道，除了他们实际上将要剥离业务中的超级代理部分，而且我认为会在其中做一些真正有趣的事情。但从整体来看，我认为很多事情都会找到归宿，而这种零和思维，我认为可能是一个陷阱，我们会建议避免这种思维。

David George：所以我们谈到了风险投资、成长型投资，我们谈到了私募股权，我们也谈到了公开市场。顺便说一句，这些所有类别的构成在过去10年里都发生了根本性的变化。我们也看到了全新类别的出现，这些类别在私募市场中可以获得，比如私人信贷，你对这些类别的相对前景有什么看法？

Aram Verdiyan：特别是在软件领域？

David George：是的，我说的是在科技领域。

Aram Verdiyan：我们所拥有的有利视角是观察私人信贷，它存在于大量私募股权软件投资组合中，规模达数千亿美元。我给你一个统计数据。看看2021年和2022年，大约发生了2到3千亿美元的软件LBO（杠杆收购）交易，其中超过2000亿美元的债务被提取出来。这些软件交易的平均估值为EBITDA的25到32倍。这些公司今天的价值可能只有当时的一半。你在信贷市场和私人信贷中看到赎回的原因正是如此。他们在关注公开市场，经历了所谓的"SaaS末日"，软件领域经历了大规模的价值修正，你可以看到估值的收缩，这意味着杠杆比率急剧上升。所以，如果你是一家对人工智能不够具有抵御能力的软件公司，我认为你在股权层面和信贷层面都面临挑战。

第10章：为什么"AI私募股权"不是万能药

Jen Kha：顺便说一句，即使是私募股权的AI版本也不是完全免疫的。我们经常谈到，你知道，就像你把西尔斯百货搬到网站上并不能让它变成亚马逊，对吧？你必须从头开始打造亚马逊才能获得那种优势。从基础架构上来说，要把它做成亚马逊，不仅仅是建个网站那么简单。在很多情况下，那些现在只是简单地注入AI的私募股权支持的公司，我们在我们自己的一些公司里也看到了这种情况——同行竞争对手会说，哦，我要做的第一件事当然是雇用AI客服人员，因为那就像是唾手可得的果实。结果发现，如果你没有真正地把工作流程整合进去，如果客户习惯了和真人交谈，你就会很快流失客户。而且每一分钱，NPS（净推荐值）的每一次下降都与营收的下降直接相关。然后你就开始陷入螺旋式下降，尤其是如果你还背负着债务的话。 所以很多时候，我们有时会听到有人说，好吧，我只要做那种AI版本的私募股权就行了。这并不是创造回报的万能药，尤其是当从技术角度来看，真正地将AI全面融入公司这件事本身就是完全不同的另一回事。

Aram Verdiyan：是的，你不能只是派一个运营合伙人去公司，然后说，我们给它加上AI就行了。这根本行不通。是的，你需要彻底地重新来过。 而且顺便说一句，如果管理团队确实具备创始人思维，这是有可能实现的，但董事会必须保持一致。是的，所有投资人都必须保持一致，而且你确实需要像我们公司那样做出一些非常艰难的决定。

David George：所以显然这是一个非常支持风险投资和成长型投资作为一个类别的群体。让我们来谈谈对它的合理反对意见，以及为什么你所承担的风险，或者说风险投资和成长型投资中存在的任何风险，可能不值得去承担的理由。

Aram Verdiyan：我的意思是，我们经常收到的反对意见是关于流动性的时间线。平均来说，一只独角兽通常要在私有状态下存续10年以上。然后你会看到所有这些后续融资轮次一个接一个地快速发生。你可能会在5、6家不同的机构里看到同一个名字。问题是，你怎么退出？所以……

Jen Kha：而且IPO实际上并不等于分配（变现）。

Aram Verdiyan：在IPO之后，你可能需要12个月、24个月甚至更长时间才能真正获得流动性，尤其是如果你在IPO时持有10%、15%的股份，如果你投资的是一家跨代际的伟大公司，那将需要很长时间。所以我们在流动性时间线方面经常收到这样的反对意见。

David George：那么对于这种反对意见，有什么反驳呢？

Aram Verdiyan：好吧，反驳意见要回到那3000家机构，其中只有20家能持续表现良好这一点上。如果你身处那些机构中的前1%，并且你投资了一个品类赢家，你要确保它真正实现复利增长。 你会想在3、4年前卖掉Stripe、Databricks或者其他那些公司吗？答案是一致的：不会。现在，这些公司中有没有可能比现在更早上市的？当然有。Anthropic最早是在2021年获得融资的，大约五年后即将上市。是的，Cursor从首次被收购，从首次获得基金融资到被收购，时间很短。是的，所以最好的风险投资机构实际上能实现基金级别的流动性回报，速度相当快，甚至可能比私募股权还要快。但这样的机构只是极少数。

Jen Kha：实际上，大约一年半前，有一件非常著名的事情，我们去找了我们基金1的LP们。那个时候，基金1已经成立了16年，我们持有一个在种子阶段就投资的Stripe的头寸。我们问所有的LP们，嘿，你们想要在这上面套现流动性吗？我们意识到，你知道，我们当初要做的工作现在已经完成了，16年了，你们想要拿回流动性吗？而那些LP们每一个人都说，不，我们宁愿让它继续复利增长。然后最终，一年后，你知道，我们决定退出，因为已经17年了。我们必须把这个流动性释放出来，我们必须结束这个基金，等等。但是，你知道，很多LP们——我认为这非常具体，取决于特定的类别，对吧？捐赠基金更愿意让它继续运行。家族办公室，坦率地说，不想要把钱拿回来，因为他们不想为此缴税。他们宁愿让它继续复利增长。 所以每个LP群体都有其特定的细微差别，很难用一把大刷子笼统地说所有人都想要同样的事情。但我也认为，就你的观点而言，最优秀的LP们——不好意思，最优秀的GP们，一路上都在制造流动性，尤其是在2021年，当很多人没有及时套现的时候，你知道，我认为那是第一个指标的一个好兆头。而在下一个周期中，关键在于你是否真的能够通过并购提前获得一些流动性，然后随着时间的推移，让潜在的赢家通过IPO上市，同时也享受充分的复利效应。

David George：是的，完全正确。

Jen Kha：我要以这个话题结束，因为我觉得这是一个很有意思的问题，你和Gavin之前来回讨论过，他不想回答下一个10万亿美元公司会是谁，但他对下一个20万亿美元市值公司会是谁非常确定。所以我要问你们两位，你们认为下一个100万亿美元市值的公司会是什么？

David George：哦，我的天哪。来了。我甚至无法想象那些事情。是的，那可能不只是一个科技周期，而是两个科技周期之后的事情。完全有可能会有全新的公司被创造出来。我认为你所说的那些能够推动10万亿美元或更多结果的市值创造，将会来自那些尚未被触及的新产品领域，对吧？所以，就像我说的，技术向企业的扩散，我们还差得远呢，对吧？你知道，一年前，大家一直在谈论消费者端，现在没人再谈消费者AI了。但消费者的最终使用场景不会是一个聊天机器人界面，那只是拟物化的版本。我们将会有一个原生版本，它将是主动式的，将代表我们完成工作，将为消费者创造大量价值，而我们在这方面几乎还没有起步。我是说，是的，有，你知道，十亿聊天用户，但那只是冰山一角。我们在机器人技术上几乎还没有起步，但我认为机器人技术将会比语言类的东西更大，而且我认为这将在未来10年内发生。我们在自动驾驶上几乎还没有起步，对吧？美国在运营的Waymo不到一万辆，自动驾驶出租车更少。而且，在这个领域还有很大的空间供其他人建设。医疗保健占GDP的18%，无论是在医疗服务交付还是在药物研发方面，我们几乎还没有触及表面。我是说，有一些公司正在努力，显示出一些早期的进展迹象，但我认为我们在未来10年取得的进展将是巨大的。然后，你知道，我们正处于一个有趣的时代，重新想象所有物理世界的事物，从国防到制造业再到数据中心。所以我看着所有这些趋势的汇聚，我想，是的，也许感觉我们已经在AI上做了很多了，但10年后，我们回头看会说，哦天哪，那些其他主要领域创造了大量的价值。所以我很兴奋，我认为下一个SpaceX、AI或OpenAI可能将会被创造出来，而且它们可能会在这些类型的领域中诞生。

Aram Verdiyan：是的，是的，我会补充一个类别。对我来说，这既是一个担忧，也是一个巨大的机遇。这也是为你的新基金做个宣传。关于你做的机会基金，我非常简单地思考，今天AI的瓶颈不在于需求端，而在于供给端。所以你有能源、电网、数据中心，然后是芯片，然后是前沿模型和应用。美国在这条链的右侧非常出色，比如芯片及其之后的部分，是的，风险投资生态系统对此支持得很好。我认为你的新基金也将真正帮助到左侧，因为美国的问题不在于能源生产，而在于通电速度。是的，那涉及到许可、输电、监管问题。其他国家每年的可再生能源容量是美国的10倍。

第11章：真正的瓶颈：数据中心、芯片与机器时代

Aram Verdiyan：所以这是一个真实存在的瓶颈。这意味着需要重新构想数据中心。你谈到密度要提升10倍以上。你不能只是把旧的数据中心改造成新的AI设施。所以这正是你们新基金可以发挥作用的地方——不是创造105亿，而是千亿级别以上的机会，真正解决这个瓶颈。

我认为这是一个真实存在的问题，因为需求不是问题所在。我听到很多有限合伙人说这像是互联网泡沫，或者像是新冠疫情时期。但事实并非如此，因为这种增长势头是真实的，不像新冠时期那样是昙花一现的收入。瓶颈可能在于供给。但如果你拥有正确的投入，比如你们现在的基金——支持那些下一代芯片公司、内存公司等等，这将是一个巨大的机会。

Jen Kha：机器时代到来了。让我们迎接机器吧。

David George：我喜欢这个说法。

Jen Kha：好的，就以这个结尾吧。非常感谢你们两位。这次真的非常有趣。

Aram Verdiyan：谢谢你。

David George：谢谢你。

Jen Kha：太棒了。再见。

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当天另有消息称，也门胡塞武装在夺取红海战略要地后，已完成对曼德海峡的控制。曼德海峡连接红海和亚丁湾，是沟通大西洋、地中海和印度洋的“咽喉”，被称为连接欧亚非三大洲的“水上走廊”。

油价反应不大、仍维持跌势，今日稍早前，据央视国际时讯援引英国《金融时报》报道，海湾合作委员会六国外长计划于9月14日（下周一）在阿曼沿海城市塞拉莱与伊朗外长阿拉格齐举行会晤。此次会议由阿曼主导，旨在争取各方支持一项临时协议，以规范霍尔木兹海峡的商船通行秩序。

另据央视新闻，也门胡塞武装方面消息称，当地时间11日，沙特战机对也门穆哈机场发动至少两次空袭。

面对胡塞武装的威胁，沙特紧急求援却碰壁。

据CCTV国际时讯此前消息，美国“阿克西奥斯新闻网（Axios）”援引两名美国官员的话报道，沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼当地时间9月10日两次致电美国总统特朗普，敦促其对也门胡塞武装发动打击。报道称，特朗普拒绝了这一请求。美国官员表示，美国政府目前“无意对胡塞武装采取直接军事行动”。

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Databricks是一个基于云计算的统一数据、分析和人工智能（AI）平台。它由Apache Spark的创始团队于2013年创立，其核心目的是帮助企业打破数据孤岛，将海量数据的存储、处理、商业智能（BI）分析以及机器学习/AI工作流整合在同一个平台上。

科技创业访谈节目The Peel主持人Turner Novak近期与Databricks首席营收官Ron Gabrisko进行了一次长篇交流。Ron Gabrisko在公司收入不足100万美元时加入，随后主导全球销售和市场拓展体系建设，陪伴Databricks将年度经常性收入推高至70亿美元以上。这段经历使他既熟悉公司早期寻找产品市场匹配的过程，也直接参与了全球化、定价和组织扩张。

Ron Gabrisko对Databricks的定位并不复杂：企业把分散在不同系统中的数据汇集起来，再用这些数据完成分析、预测和人工智能应用。流媒体平台的内容推荐、银行的欺诈识别和贷款审批、制药企业的新药研发，背后都涉及同一项基础工作，即把更多数据转化为更准确的判断。Databricks试图把数据工程、分析、机器学习和人工智能放进一个统一平台，并同时处理权限、治理和运行效率。

三项反共识押注奠定增长基础

Databricks的七位联合创始人均为加州大学伯克利分校博士，Ron Gabrisko把Databricks过去十年的增长归因于七位联合创始人早期做出的三项选择：全面投入云计算，坚持开源，并把数据与人工智能放在同一平台上。

今天看来，这些方向已经成为行业共识，但在公司创立初期，大型企业的核心系统大多仍部署在本地。银行和金融机构担心云服务的安全、监管和扩展能力，许多首席信息官甚至认为关键数据永远不会迁移到云端。

Ron回忆，公司成立初期曾拜访华尔街各大金融机构，试图开拓大客户。彼时，众多银行CIO明确表示"永远不会上云"。然而十年后，这些银行已成为Databricks最大的客户群体之一。Ron将这一历史情境与今天企业拒绝使用AI相类比，认为对新技术的抵触往往源于安全、监管与遗留系统的惯性阻力，而非技术本身的问题——"一旦你解决了安全、治理、合规这些挑战，市场就会爆发。"

Databricks选择只提供云服务，相当于押注企业基础设施最终会整体迁移。这样做使公司不必维护传统本地软件，也能随着云基础设施一起扩张。开源则帮助Spark、Delta和MLflow等项目迅速进入开发者群体，但Ron Gabrisko强调，开源用户并不会自动变成付费客户。销售团队仍需了解用户在实际部署中遇到的困难，以及他们愿意为什么付费。

客户给出的答案集中在托管服务、安全、可靠性、治理和可扩展性上。Databricks由此在开源技术之上提供企业级平台，把客户原本需要自行拼装和维护的复杂系统变成可直接使用的服务。开源负责扩大技术覆盖面，商业产品则解决生产环境中的管理和运行问题。

企业级人工智能的护城河在数据上下文

面对快速迭代的模型市场，Ron Gabrisko并不认为单一模型能够构成持久壁垒。

企业可以选择的模型越来越多，模型能力也会不断趋同。真正决定人工智能输出质量的，是模型能否连接企业自己的专有数据，并准确理解客户、收入、流程和行业规则。缺少这些上下文，模型只能提供泛化答案；具备上下文后，它才可能生成与业务直接相关的预测和行动建议。

这也是Databricks希望长期占据的位置。公司从数据科学和机器学习市场起步，随后用Unity Catalog等能力统一管理数据、模型、笔记本和其他资产。模型供应商可能变化，企业的数据、权限结构和业务语义却会长期存在。谁能安全地组织这些资产，并让不同模型在同一治理框架下调用，谁就更接近企业人工智能的核心基础设施。

访谈披露，Databricks仅人工智能相关收入已达到约17亿美元。这个数字说明，企业客户已经愿意为生产级人工智能付费，但购买对象并不是脱离自身数据的通用聊天工具，而是能够在受控环境中完成查询、计算、预测和智能体任务的系统。

上下文控制选择和成本决定能否进入生产

Ron Gabrisko把企业部署人工智能时最关心的问题归纳为四个方面。

首先是上下文，人工智能必须接入企业数据，才能理解业务并提高预测可靠性。

其次是控制，企业需要清楚谁能访问哪些数据、模型和智能体如何使用数据，以及怎样防止敏感信息泄露。对银行、医疗和政府等受监管行业而言，权限、审计和合规是产品能否进入生产环境的前提。

第三个问题是选择。复杂任务可能适合前沿闭源模型，其他任务则可能更适合开源模型。企业还希望保留云平台选择，避免被单一供应商锁定。

第四个问题是成本。人工智能项目可以在短时间内消耗大量计算资源，管理层必须设置预算、用量规则和护栏，并持续衡量每项应用创造的业务价值。

这些约束并没有减少应用场景。Ron Gabrisko提到，客户已经用人工智能加速新药发现，自动处理贷款和欺诈识别，也帮助零售商优化促销、货架、配送和库存。真正困难的部分，是以高效、可控的方式把模型与企业数据连接起来，并持续检查输出质量。

把Databricks变成零号客户

Databricks把自己的业务系统作为人工智能产品的第一个使用场景。

Ron Gabrisko使用Genie预测收入，称预测误差可以控制在约1%至2%；他也会让系统识别最可能流失的客户，分析原因并给出补救建议，或判断哪些产品黏性更强、哪些账户仍有增长空间。在客户会议前，Genie还可以整理账户信息、产品使用情况和潜在机会。

与只能展示预设指标的传统仪表盘不同，Genie允许员工直接用自然语言提问，系统在后台完成查询、计算、图表、预测和模型调用。所有销售人员都能在手机上使用这一工具，以减少预测、录入和账户管理等行政工作，并在客户面前直接演示产品。

这种零号客户机制还有另一层作用。公司先用自己的产品重新设计销售流程，再把经过验证的做法带给客户。人工智能因此不只是原流程的自动化工具，而是促使团队重新思考哪些工作应由人完成，哪些判断可以交给系统，以及如何在提升效率的同时保留必要的审核。

从百万美元到70亿美元需要四套销售体系

Ron Gabrisko认为，企业软件销售最常见的错误，是在理解客户之前就开始推销。大型企业的购买决策通常涉及预算负责人、业务部门、技术团队、管理层和审批流程，销售周期可能持续6至12个月甚至更久。有效的销售必须先研究客户的组织结构和业务问题，再说明产品如何降低成本、缩短时间或减少风险。

销售组织也不能用同一套方法跨越所有收入阶段。

收入从零增长到1000万或2000万美元时，首要任务是找到产品与市场的匹配；从2000万美元走向1亿美元时，公司需要建立可重复的销售打法；从1亿美元迈向10亿美元时，国际市场、合作伙伴和渠道开始成为增长重点；进入数十亿美元规模后，领导团队、文化、系统、流程和持续创新决定组织能否继续扩张。

Databricks早期曾在一个季度招聘约40名销售人员。

这并非在没有需求的情况下盲目铺量，因为Spark当时已经拥有大量用户。这批销售人员的任务是访问开源用户，了解客户愿意为什么付费，并识别最可能购买的行业和公司类型。他们既在争取收入，也在承担客户发现工作。

公司收入随后从不足100万美元增长到约1300万至1500万美元，再跨过5000万美元、1亿美元和2.5亿美元。

这段经历也说明，产品驱动增长无法替代企业销售。开源用户愿意使用技术，却未必会主动购买商业服务。销售团队必须主动把免费使用与托管、安全、治理等可收费功能连接起来，帮助客户从个人或小团队试用走向企业采购。

复杂产品必须由懂技术的人销售

Databricks要求销售人员能够亲自演示产品。其主要买家是数据工程师、数据科学家和其他技术人员，如果销售人员不能理解客户的问题，就很难建立可信度。Ron Gabrisko因此把技术能力、数据和人工智能行业经验、按用量销售经验、创业公司经历以及在压力下的韧性，视为招聘中的重要条件。

候选人需要提交商业计划，向首席执行官推介人工智能愿景，并针对所在行业完成Genie演示。Ron Gabrisko对频繁在两年内换工作的履历保持谨慎，因为这类候选人可能尚未经历公司的困难阶段。他在背景调查中也避免笼统询问候选人是否优秀，而会要求推荐人给出相对排名、再次共事意愿和压力下的具体表现。

这套招聘标准服务于Databricks的企业销售模式。销售人员需要带着知识进入客户现场，既能讨论业务结果，也能解释产品如何部署。对复杂技术公司而言，销售并非产品之外的包装，而是帮助客户理解和采用产品的一部分。

免费概念验证为扩张服务

Databricks早期的大多数概念验证和试点都是免费的。

Ron Gabrisko认为，试点的目标是证明团队和产品的价值，而不是从短期项目中赚钱。不过，免费并不意味着无限期投入。项目开始前必须约定需要证明的能力、明确成功标准和完成期限，并获得足够高级别的负责人支持，确保试点成功后能够进入正式采购。

这种方法形成了典型的落地扩张路径。Databricks先在一个部门或使用场景中证明价值，培养内部支持者，再扩展到同一部门的其他任务，随后覆盖更多部门，最终进入整个企业。试点是否收费并非关键，关键是它能否转化为更大的长期合同。

用量定价让收入与客户价值一起增长

Databricks早期年度合同金额约为1.5万至1.8万美元。为了提高客单价，公司一度增加平台费和用户费，但按席位收费促使客户限制使用人数，反而压低了产品用量。取消用户费后，更多员工可以直接使用平台，整体用量随之快速增长。

Ron Gabrisko据此形成了一项定价原则：价格应尽可能贴近客户获得的价值。

价格高于价值，客户不会购买；价格明显低于价值，公司则无法获得合理回报。对云服务和人工智能软件而言，计算量、查询量、令牌或其他真实用量通常比席位数更合适。当数据规模、查询需求和智能体活动增加时，客户得到的价值和供应商收入可以同步增长。

企业级要求必须在产品早期完成

许多软件公司先服务愿意尝鲜的创业公司和技术公司，但要建立数十亿美元规模的业务，最终必须进入银行、医疗、零售、消费品和政府市场。这些客户会系统审查安全、合规、权限、审计和数据隔离。如果产品早期没有考虑这些要求，后期补建往往会拖慢销售和产品开发。

数据治理同样是人工智能落地的基础障碍。

企业数据常常散落在旧系统、旧格式和专有格式中。新工具可以帮助建立数据管道、发现数据集和添加标签，但把数据整理到可供人工智能安全调用的位置，仍是一项复杂工程。技术平台、业务领域知识和治理能力需要同时进入生产环境。

国际扩张进一步放大了这些要求。Ron Gabrisko建议公司先远程获得少量海外客户，等本土市场的销售打法基本稳定后再大规模投入。欧洲、中东和非洲不能被视为单一市场，日本和印度也有不同的语言、文化和采购习惯。当地负责人熟悉客户与人才，总部派出的成熟员工掌握产品和内部经验，两类人需要共同搭建区域团队。

前线部署工程师连接技术和业务

企业人工智能项目需要一类同时理解业务目标和技术实现的人。

Databricks的前线部署工程师能够编程、搭建产品、完成试点和环境建设，也会与市场团队紧密协作。他们需要判断客户真正想完成什么，选择合适的技术路径，并提前考虑升级、成本和维护。

Ron Gabrisko认为，好的方案不能长期依赖一支庞大的外部团队反复重写。它必须能够扩展，成本可控，并最终由客户自己的团队维护。前线部署工程师的价值正在于把一次性的定制项目转化为可持续运行的产品能力。

上市只是增长过程中的一个节点

对于外界长期关注的上市时间，Ron Gabrisko给出的态度是，Databricks上市只是时间问题。公司已经按照上市公司的方式运营，定期披露财务情况、召开董事会，并通过审计委员会审视业务，但管理层并不急于完成这一动作。

Ron Gabrisko把公司的长期目标设定为万亿美元级别，上市因此只是旅程的一部分。与这一目标相比，70亿美元年度经常性收入并不意味着增长已经接近终点。他将公司所处阶段形容为比赛的第二局上半场，意味着企业人工智能仍处于早期，Databricks也需要继续更新产品、组织和市场打法。

Ron Gabrisko早年希望成为职业棒球运动员。虽然这项计划没有实现，但训练、竞争和坚持的习惯被他带进了管理工作。在他看来，真正重要的是团队在压力下是否仍愿意承担责任。Databricks十年的扩张证明，技术选择可以决定起点，而把技术转化为持续收入，还需要长期建设销售、定价、治理和组织能力。

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据StockTwits最新报道，Burry于周三在Substack发文称，他在9月“收紧了风险敞口”，对组合内每一个仓位都进行了削减，目前手持一定现金，“乐于持有，静观市场秋季走势”。他写道：“今年秋天将是一个有趣的市场。”

此次操作最受关注的部分是：Burry平仓了英伟达和Palantir的2026年12月到期看跌期权，且未将这些头寸展期至更远日期的合约。

平仓近端期权，但看空框架未变

Burry在文中明确解释了平仓原因：规避临近到期合约的时间价值快速损耗（time decay）。他表示，此举是“收缩整体组合敞口”的一部分，而非对看空立场的根本性转变。

据报道，Burry目前仍持有Palantir和Invesco QQQ Trust（QQQ）的2027年看跌期权，并继续做空多只科技、半导体及AI相关个股。

在空头持仓排名上，Oracle（ORCL）、Palantir（PLTR）和Nebius Group（NBIS）仍是他最大的三个空头，其次是英伟达（NVDA）和iShares半导体ETF（SOXX）。英伟达在其空头组合中排名第四。

多头持仓：消费与医疗为主，科技占比有限

在多头端，Burry同样进行了削减，但持仓排序未变。

他最大的多头持仓依次为：Lululemon Athletica（LULU）——他上周将其称为“肥球”（fat pitch，即极具吸引力的机会）——其次是Molina Healthcare（MOH）和MercadoLibre（MELI）。

完整多头持仓前十七位涵盖JD.com、Adobe、HCA Healthcare和PayPal等。Burry未披露各持仓占组合的具体比例。

黄仁勋用数据反击Burry的折旧逻辑

Burry做空英伟达的核心论点，在于他认为科技公司对英伟达GPU使用寿命的估算过于乐观。

许多科技公司将英伟达GPU的使用寿命设定为六年，并据此进行折旧摊销——这意味着每年仅计提六分之一的成本，从而拉高账面利润。Burry认为，这些芯片的实际使用寿命应为两到三年，六年的折旧假设人为虚增了企业盈利。

然而，现实数据正在挑战这一判断。英伟达于2020年中推出的Ampere A100 GPU，至今仍在被广泛使用。据报道，云计算公司CoreWeave上月刚刚签署合同，将租用这批芯片用于AI处理，合同期延伸至2029年——距A100首次发布届时将长达九年。

更值得关注的是价格走势。金融市场平台Ornn Exchange本周在X平台发文指出，较新一代的Hopper H100芯片租金环比上涨22%。

黄仁勋随即转发了这条帖子，并附上自己的评论。The Motley Fool援引其表态称，这一数据“清晰反驳了Burry关于英伟达GPU使用寿命被高估的论断”。黄仁勋的言下之意是：这些芯片不仅没有提前过时，需求反而在持续增长。

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货币市场目前将9月16日FOMC会议加息25个基点的概率定价在约70%。上周强劲的非农就业数据和中东地缘局势升温共同推高了鹰派预期。美联储理事Waller此前给出了迄今最明确的政策反应函数：若8月通胀数据显示去通胀进程持续，他倾向于维持利率不变；若数据偏热，他会支持加息。美联储主席沃什（Warsh）则在杰克逊霍尔会议上表态，除非通胀以足够快的速度向2%目标靠拢，否则政策工作尚未完成。

华尔街主流预测集中在核心CPI环比0.2%附近，但这恰恰是最令市场难以定价的结果。据摩根大通市场情报团队分析，0.2%（四舍五入）意味着按兵不动，0.3%则意味着加息。彭博首席美国经济学家Anna Wong表示，她的团队正在以千分之一的精度测算PCE通胀预测，以判断这一"史上最受关注的CPI报告之一"的政策含义。今晚的数据将直接重塑市场对9月、10月乃至12月利率路径的定价。

华尔街主要机构对8月核心CPI的预测高度集中，但细微差异至关重要。

据摩根大通预测，8月核心CPI环比涨幅为0.21%，折合年化约2.37%，在四舍五入后仅勉强维持在2.4%。核心PCE方面，摩根大通预计环比上涨0.20%，同比3.2%。该行同时指出，过去17次CPI数据中有13次低于预期，当前通胀惊喜指数处于近十年最弱的10%区间，因此维持低于市场共识的预测，并继续持有空头头寸。

美银证券预测核心CPI环比涨0.22%，核心PCE涨0.24%，折合年化约2.9%，同比料升至3.4%。美银经济学家Stephen Juneau认为，这一结果不足以让美联储对通胀趋势有所释怀，足以支持FOMC在9月会议上再次加息。

高盛则将核心CPI环比涨幅预测为0.22%，并预计这将转化为核心PCE环比0.22%的涨幅。高盛特别点出三大关键分项：二手车价格预计上涨0.5%；住房租金（OER）及租金分项分别温和上涨0.22%和0.23%；机票价格预计大涨4.0%，反映航油成本的持续传导。

花旗预测更为偏鸽，预计核心CPI环比涨0.18%，核心PCE涨0.19%，并认为这一结果将支持美联储在9月按兵不动。

Polymarket预测市场显示，经济学家中位数预测为同比2.4%，且市场对低于预期（2.3%及以下）的概率定价明显高于超出预期（2.5%及以上）。

美联储内部的分歧使此次CPI数据的解读更加复杂。

主席沃什在杰克逊霍尔的讲话偏鹰，明确表示除非核心通胀以充分速度明显向2%目标收敛，否则美联储尚有更多工作要做。这一措辞被市场解读为对通胀容忍度极低。

Waller的表态则相对温和，构成明显对冲。他表示正看到通胀降温迹象，三个月核心通胀改善显著，若8月数据延续降温，支持9月按兵不动。

他给出的具体参照是：若三个月核心通胀年化率降至2.8%，"这是可以接受的"。但他同时保留了若数据偏热便支持加息的立场。Waller还淡化了能源价格和关税的通胀拉动作用，认为薪资增长与回归目标路径一致，并提出核心PCE未必是衡量通胀趋势的最佳指标，认为潜在通胀实际上"表现优于"核心数据所呈现的。

高盛FICC联席主管Anshul Sehgal将沃什与Waller的表态描述为"截然不同的两种解读"，认为这一轮周期是否需要加息尚无定论，很大程度上取决于能源价格走势与地缘政治演变。其观点是：本轮周期加息次数不太可能超过三次，1年1年远期利率在435个基点的定价意味着约两次半加息，"听起来大致合理"。

利率交易员已将视线聚焦于核心CPI的精确小数点。

美银利率策略师Meghan Swiber的情景分析显示：若核心CPI环比0.1%，2年期美债收益率料下行10至5个基点；若环比0.2%，波动约在±5个基点；若环比0.3%，收益率将上行5至8个基点。她特别指出，若数据偏软引发的涨幅将大于偏热引发的跌幅——原因在于加息预期已较充分定价，且市场整体持有较多空头仓位。

高盛宏观交易台Brian Bingham指出，美联储已陷入"最矛盾的处境"，可能因政府数据的四舍五入而决定政策走向。他同时担忧，若数据温和而美联储选择按兵不动，债券市场对"政策失误"的担忧将远大于在通胀超标情况下加息所带来的损害。

美银证券历史数据显示，90%的美联储鹰派意外行动均发生在会议前两天市场已定价3个基点以内的情境，这意味着若届时定价过高，美联储实际不加息反而可能成为更大的意外。

美元带着近四个月低点附近的疲态进入这份关键报告。

高盛外汇策略主管Mike Cahill认为，若数据偏热（环比约0.25%）且分布足够广泛，美联储将难以回避加息，因为这将突破Williams与Waller划定的区间。若数据偏软（0.18%至0.20%），美联储完全可以按兵不动而不引发不良市场反应。他将美元近期疲软归因于三重因素：美联储偏鸽倾向、财政部对汇率承担调整功能的政策偏好，以及人民币、日元、韩元等货币的独立性走强。

美银外汇策略师Alex Cohen指出，在市场共识情景下（核心CPI环比0.2%），美元走势将呈双向震荡，因为届时9月加息与否仍是悬念。若数据偏软，美元跌幅将大于偏热时的涨幅，DXY跌幅最低估计在0.5%至0.75%，10月和12月加息预期也将大幅退潮。若数据偏热，加息概率将向90%靠拢，美元初步反弹，但若美联储随后未能跟进，则美元信用损耗将进一步加深，美元反而可能与长端美债同步走弱。

日元方面，近期USDJPY跌破155区间后，高盛G10现货交易台Luke Molyneux认为，若数据符合预期支持按兵不动，USDJPY有望延续跌势，目标指向152.10低位附近；若数据偏热，可能短暂反弹至157.50至158.00区间，但仍将被市场视为做空机会。

在股票市场，摩根大通市场策略团队认为风险收益比总体偏向上方。

若数据支持按兵不动或"鹰派按兵不动"，科技、动量和周期性板块有望成为反弹主要驱动力。摩根大通仓位追踪数据显示，对冲基金在过去一周已连续四个交易日增加总体敞口，周净增幅达到六月底以来最高水平（+1.3个标准差），再杠杆空间依然充裕，构成潜在上行催化剂。

但摩根大通同时指出，在数据公布前市场走势仍将偏向震荡，这也是该行近期将短期评级调整为"战术中性"的直接原因。期权市场目前对9月11日到期合约隐含约1.0%的单日波幅。

最大的尾部风险，在于核心通胀大幅高于预期。一旦如此，10月及12月的加息预期将被迅速重定价，当前分别约为27%和54%，届时将对股市构成实质性压力。

这份报告的另一层深意，是对"数据依赖"货币政策本身的一次极端压力测试。

彭博首席美国经济学家Anna Wong写道，其团队已在小数点后三位的精度上推演核心PCE预测，以判断这一加息决定究竟偏向哪一方。这被FX交易员Brent Donnelly援引，并对照沃什本人此前的一段表态形成耐人寻味的反差——沃什在其2025年讲话中曾批评"数据依赖"政策价值有限，认为过度关注政府数据小数点后两位是"虚假精确与分析惰性"的体现。

然而正如Donnelly所指出的，"我们现在就处于这种境地"。今晚的数字，或将成为美联储政策信誉与市场预期之间最为精微的一次博弈。

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据央视国际时讯援引英国《金融时报》报道，海湾合作委员会六国外长计划于9月14日（下周一）在阿曼沿海城市塞拉莱与伊朗外长阿拉格齐举行会晤。此次会议由阿曼主导，旨在争取各方支持一项临时协议，以规范霍尔木兹海峡的商船通行秩序。与此同时，据央视新闻，也门胡塞武装最高政治委员会发表声明称，红海西海岸各省份的交火已经停止，并呼吁各方向沙特施压，避免该地区局势进一步升级。

消息刺激下国际油价应声走低，布伦特原油日内跌幅达2.5%，报104.88美元/桶；WTI原油跌破100美元/桶关口，报99.99美元/桶。与此同时，比特币跌破7.7万美元，美股期货全线拉升。现货黄金上涨1%至每盎司4,357.59美元。

据英国《金融时报》援引两名知情人士的话，此次会晤定于9月14日在阿曼塞拉莱举行。其中一名知情人士表示，会议细节尚未最终敲定，但多个国家已确认出席，预计会议将如期举行。

这将是自今年2月美国和以色列对伊朗发动战争以来，海湾合作委员会六国高级外交官与伊朗高级官员的首次会面。海合会成员国包括沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、巴林和阿曼。尽管伊朗此前对阿拉伯邻国发动了导弹和无人机袭击，沙特与阿联酋仍与伊朗保持外交沟通渠道。

据知情人士表示，伊朗和阿曼希望借助海合会的背书，进而推动美国解除对伊朗港口的封锁。对于海合会国家而言，其诉求在于确保任何协议均属临时性质，且能够保障商船正常进出该海峡。

约两周前，德黑兰与马斯喀特曾公开表示，双方正在敲定一项临时安排——商船将经由伊朗水域驶入霍尔木兹海峡，并主要经由阿曼领海驶出。阿曼领海横跨霍尔木兹海峡，使其在此次斡旋中具有独特的地缘优势。

尽管斡旋势头趋于积极，外交人士警告，霍尔木兹海峡的全面重开仍有赖于美伊两国达成协议。

据英国《金融时报》援引知情人士，美国已向调停方明确表态，不会重返今年6月美伊签署的谅解备忘录，而是坚持要求达成一项更全面的协议，且须涵盖核问题相关内容。

伊朗方面则坚持，即便与阿曼就海峡问题达成协议，也仅会在美国满足其条件后才允许海峡全面重开。伊朗提出的条件包括：解除对其港口的封锁、恢复允许其出售石油的豁免权，以及获准动用部分被冻结的海外资产。

此前，美伊于6月签署谅解备忘录，原定延长60天停火、逐步重开霍尔木兹海峡，并推动就结束战争及伊朗核计划展开最终谈判。但双方随后互相指责对方违反协议——部分争议源于商船过境方式的分歧——导致局势再度陷入循环升级。目前，美伊之间不存在直接谈判，但调停方仍维持着双方的外交后台渠道。据报道，卡塔尔代表团上周两度访问德黑兰，推动新一轮外交提案。

据央视新闻，也门胡塞武装最高政治委员会发表声明称，红海西海岸各省份的交火已经停止，并声称"此前沙特方面调集、用于威胁也门有关地区的武装力量已被驱逐"。

胡塞武装在声明中呼吁各方向沙特方面施压，停止向红海西海岸等敏感地区增派武装力量及武装人员，以维护当地航行安全，避免局势升级。截至发稿，沙特方面尚未对此作出回应。

这一表态的背景是，胡塞武装近期发动攻势，意图加强对曼德海峡的控制——曼德海峡是另一条关键的全球海上贸易通道。两条战略水道同步出现紧张态势，是布伦特原油价格升至每桶105美元的重要推手。

对于能源市场而言，当前最关键的问题在于：下周一的塞拉莱会晤能否推动霍尔木兹临时协议取得实质进展。

特朗普此前曾声称霍尔木兹海峡已经开放，但据英国《金融时报》报道，海湾国家的能源出口实际上仍受到严重压制，通过该水道的进口货物同样无法正常通行。

当前的外交窗口能否转化为可操作的协议，仍取决于多个变量：海合会能否在塞拉莱会晤上形成共识、美国对伊朗条件的态度是否松动，以及胡塞武装的停火声明能否获得各方认可并持续落实。投资者目前密切关注上述进展对油价走势的后续影响。

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9月10，OpenAI首席财务官萨拉·弗莱尔（Sarah Friar）做客Consello首席执行官Declan Kelly主持的《灰色地带》（Grey Matter）播客。在这场深度访谈中，弗莱尔针对市场当前最关心的AI商业化落地、天价资本开支（Capex）的投资回报率、以及未来的技术指引进行了详尽的回应。

弗莱尔曾任高盛卖方分析师、Square（现Block）CFO以及Nextdoor CEO。作为目前掌管全球最具影响力AI公司资本与基础设施的“关键人物”，她坦言，在智能时代，当曾经高度依赖数据录入和重复性分析的“经验”被AI迅速取代，智力正在变成一种廉价的商品。

“当智力商品化时，人类利用时间做真正有价值的事情的能力就成了一个非常有趣的问题。”弗莱尔指出，随着变革速度的加快，企业的前后台结构正在重塑，“许多公司把后台人员缩减了一半，调到了前台，因为现在需要更多人面向客户。判断力变得尤为重要。”

当被问及什么是她绝对不会交给ChatGPT去完成的任务时，弗莱尔的回答直指核心：“归根结底，是判断，是我如何与人相处。ChatGPT永远无法取代这一点。”

2025年迈入“智能体”时代，AI正实质性推升企业盈利

市场对AI的关注点正从底层的模型能力，转向应用层的收入增速和商业闭环。弗莱尔给出了明确的技术演进时间表与商业化落地指引。

她表示，人工智能正以极快的速度迭代：2022年ChatGPT诞生时还仅限于“一问一答”；2024年底，OpenAI在推理能力上取得突破，迈向了“系统2”的深度思考模式，大幅消除了幻觉；而到了2025年，AI正式进入“自主行为（Agentic）”阶段。

“超过十亿人将体验到这种行为模式——它实际上是从提出请求到直接执行。”弗莱尔解释道。

针对市场普遍担忧的“AI将取代程序员”，弗莱尔予以了反驳：“编程就像是人类长时间以来试图像机器一样工作，但现在你有了可以为你做这些事的计算机，而你实际上可以专注于掌控逻辑。如今的开发人员比两年前多得多，所以‘开发人员的消亡’被严重夸大了。”

在商业价值的转化上，弗莱尔透露了令人瞩目的企业端数据。思科（Cisco）的开发人员使用AI后工作效率提高了3到10倍；而全球顶级银行之一的BBB正在其12万名员工中推广该技术，每位员工每周都能节省数小时。

她特别提示投资者关注上市公司的财报：“如果你查看那些发展最快、已经上市的客户去年的盈利增长，并比较分析师年初的预测和他们的实际业绩，就会发现他们远远超出了预期。这其中可能有某种联系。所有这些股票实际上还有巨大的上涨空间，因为我不认为它们的盈利增长已经结束。”

算力投资犹如“修铁路”，目前的开支是在“买断2035”

近期，OpenAI完成了破纪录的巨额融资，公司估值达到1570亿美元。但同时，其在算力和基础设施上的庞大开支也令市场对AI赛道的“烧钱”速度感到疑虑。

弗莱尔对此毫不避讳，并将目前的巨额资本支出比作互联网诞生前的基础设施建设：“我们现在做的，就像修建铁路一样，和互联网时代截然不同，因为这是实实在在的资本支出。难点在于，你创造的产能必须在一年、两年甚至三年后才能显现出来。我和我的团队现在都在投入大量精力研究2030年到2035年的发展。你必须真正地着眼未来，但今天就必须为此买单。”

尽管前期投入巨大，但弗莱尔用一个极其具象的数据展示了AI算力资产的保值增值能力：“一年前，当OpenAI谈到世界需要多少计算能力时，这被认为是难上加难。但现在事后看来，我们被认为更有先见之明。我一年前买的那台电脑（算力设备），现在在市场上能卖到原价的3到5倍。不管怎么说，这都是一笔很棒的投资。”

同时，客户的付费意愿也迎来了根本性逆转。一年前市场还在质疑AI工具的变现能力，而现在企业的算账逻辑已经非常清晰：“人们会说，每年付给一个工程师25万美元，如果一个AI工具每年只要1.2万美元，而它能让我得到相当于三个工程师的产出，那我为什么不愿意付这个钱呢？”

重塑软件行业规则，网络安全成“每天早上的头等大事”

除了业绩和算力，弗莱尔还指出了AI正在深刻改变的两个关键赛道：SaaS软件和网络安全。

“我认为人工智能已经彻底改变了软件行业，别无他法。现在人人都能编程，赋能已经发生。”弗莱尔提出了“SaaS末日（SaaS-pocalypse）”的观点。她指出，传统的确定性软件包正在被解构，未来的软件公司将走向“无头API”模式——即保留底层的数据控制和授权机制，而在应用层允许公司和个人进行大规模的AI定制。

此外，网络安全将是AI时代最大的增量风险与机遇。曾在安全领域开启职业生涯的弗莱尔警告称：“如果你现在早上醒来没有和团队讨论网络安全问题，那你就是在辜负你的企业。”她认为，AI与现有网络漏洞结合可能产生灾难性后果，国家级关键基础设施的安全保障已迫在眉睫，这也要求AI企业必须成为各国政府“真正优秀的合作伙伴”。

以下是对谈原文

Sarah Fryer 00:00

我经常跟团队引用本杰明·格雷厄姆的那句名言：短期来看，市场是一台投票机；长期来看，市场是一台称重机。我认为这句话很贴切地描述了我们生活的节奏。我们必须思考什么才是永恒的——我们的使命必须是永恒的，它是为了造福全人类。

Declan Kelly 00:21

欢迎来到"灰色地带"。我是德克兰·凯利，Consello 的创始人、董事长兼首席执行官。过去三十多年来，我一直为世界顶级公司的首席执行官们提供咨询服务。如果说我在这段时间里学到了什么，那就是最优秀的领导者的思维方式与众不同。这种思维模式——这种独特的灰色地带——将真正杰出的领导者与其他人区分开来。而理解这一点，正是 Consello 能够帮助世界顶尖领导者变得更加卓越的原因。

这个播客的诞生，源于几位成就卓著的领导者同意坐下来，畅谈他们鲜少公开谈论的话题：他们的思维方式。人工智能正在改变我们所知的世界，而只有少数几家前沿公司内部的人才真正了解未来的发展趋势。

Declan Kelly 01:06

这些内部人士中最重要的人物之一，是 OpenAI 的首席财务官 Sarah Fryer。她掌管着这家全球最具影响力的公司之一背后的资本与基础设施。她的职业生涯始终秉持着不墨守成规、勇于挑战现状的理念。正是这种本能，引领她从金融界走向高速增长的科技公司，担任运营职务，如今又让她置身于 OpenAI 人工智能革命的核心。Sarah 的故事诠释了当你不断探索未知领域、突破既有边界时，会发生什么。这就是灰色地带。Sarah Fryer，欢迎来到灰色地带。

Sarah Fryer 01:44

谢谢，德克兰·凯利，很高兴能和您一起交流。两位爱尔兰人畅谈宇宙的未来。

Declan Kelly

我们总是请嘉宾选择采访地点，而您选择了 OpenAI 的图书馆。

Sarah Fryer 01:56

这就是我为什么如此痴迷于书籍的原因。我努力每年读 52 本书。尽管生活在智能时代，一切都应该电子化，但我仍然热爱书籍，所以当书在我身边时，我总是感到无比自在。

Declan Kelly

你的目标是每周读一本书？

Sarah Fryer 02:12

那是我的目标。我不总是能做到，但差不多能做到。大多数年份我都能读到 40 多本。

Declan Kelly

你是怎么挤出时间来读的？

Sarah Fryer

我必须在睡前读书，不然就睡不着。读书是我的减压方式，让我放松身心。读完之后我喜欢跑步，我经常跑越野。我读书还有个习惯，我把它叫做"先吃蔬菜，再吃甜点"——"蔬菜"指的是我应该读的书，"甜点"指的是我想读什么就读什么。

有意思，这栋楼以前是你们的总部，我想那是很久以前的事了，至少几个月前吧。

Declan Kelly 02:49

有人在我进门的时候告诉我，这里一半的员工六个月前还没来上班。

Sarah Fryer

确实如此。

Declan Kelly

从传统企业环境转过来是什么感觉？这里的一切和大多数商界人士习惯的环境截然不同，而且这种变化速度对很多人来说都难以理解。

Sarah Fryer 03:10

但你必须适应。在快节奏的环境中，所有事情同时涌来，你实际上需要冷静下来，真正找到自己的北极星。对我们来说，我们的使命是为人类福祉开发通用人工智能（AGI）。

当硅谷公司滔滔不绝地讲述他们的使命时，我有时会忍不住微笑。但在这个时代，这些使命至关重要。就像我经常跟团队提到本杰明·格雷厄姆的那句名言：短期来看，市场是一台投票机；长期来看，市场是一台称重机。这句话很贴切地描述了我们生活的节奏。

我们必须思考什么才是永恒的。我们的使命必须是永恒的，它是为了造福全人类。它能帮助我们应对那些无法付费、或无法在 Azure 等平台上部署的用户群体——它必须实现广泛的普及。

第二件永恒不变的事情是我们的客户。对我们而言，这是一个涵盖范围极广的群体，从我的母亲一直到世界上最大的企业和政府机构。因此，我们与客户的关系必须长久维系。

最后，我们在世间行事的方式——比如我们如何建立信任——将决定 OpenAI 的成败。因此，尽管面临混乱、喧嚣、发展和种种挑战，我始终坚守这一点。

Declan Kelly 04:40

你几乎每天都要重新调整自己，提醒自己：我究竟在打造什么，才能真正经得起时间的考验？但你拥有的这些多元背景，对你个人来说难道不是一个巨大的优势吗？你当过冶金学家，在加纳的矿场工作过，在麦肯锡做过咨询，在银行业工作过，在 Nextdoor 工作过，也在 Block 工作过……这简直太不可思议了。

Sarah Fryer 05:01

回顾职业生涯总是很有帮助的，因为那样看起来脉络更清晰。但实际上，职业生涯充满了曲折。我觉得，你应该在职业生涯中勇于承担风险。我脑子里一直有一句话：如果你每天没有肾上腺素飙升的感觉，你可能就需要好好想想自己在做什么。大多数人会觉得这话听起来很糟糕，但我却非常喜欢。我哥哥是医生，他是那种在情况非常危急时能救人的人。他总是讲起试图让病人起死回生的那一刻——你给他们注射肾上腺素。对我来说，这就像是在赋予生命。

所以，第一点就是：经历了很多曲折，但你会进入这样一个阶段，开始想，这一切最终是不是都指向某个目标？在某种程度上，感觉确实如此，那就是人工智能在当下这个历史时刻的意义，以及 OpenAI 所代表的价值。比如，今天早些时候我们还在讨论开源。我参与撰写了一份名为《恐惧企鹅》（Fear the Penguin）的报告，内容是关于 Linux 的诞生。

我试图运用过去 20 年积累的模式识别能力，来思考如何在 ChatGPT 中投放广告。我也深切感受到 Nextdoor 带来的启发——我花了 7 年时间打造了一个非常成熟的广告模式。就在几周前，我们与佐治亚电力公司在佐治亚州签署了一项协议。我们真的需要与社区基层合作。在 Nextdoor 学到的一点是，不要告诉人们他们需要什么，因为他们对你认为他们需要什么并不感兴趣——他们会告诉你他们真正需要什么，而那才是对他们最合适的。

举个例子，他们告诉我们，最大的需求之一是食品安全，尤其是孩子们能否吃上学校午餐。我回想起自己也曾享用过免费的学校午餐，那对我来说是多么重要。这感觉就像一个美好的轮回。所以，回顾我的职业生涯，每一件事都是我今天所做工作的基石。我感到非常荣幸能够从事现在的工作。

Declan Kelly 07:14

你的成长经历显然对你走到今天至关重要，我稍后会谈到这一点——我们有很多共同之处，我们都来自北爱尔兰。但当我在这里漫步，看到人们正在塑造我们未来的思维方式，看到生活将如何在分子层面发生改变，而不是像大多数人在电视、演讲、TED 演讲、文章、白皮书或财报电话会议上谈论的那样只是对未来的理论探讨——而我们却生活在当下，承受着这一切带来的后果。那么，当你看到这一切时，你看到了什么？

Sarah Fryer 08:01

我经常跟团队说的一句话是：我认为我们现在就生活在未来。这真的太不可思议了。首先，未来是美好的。我们有机会试验和使用摆在我们面前的工具，而且往往比世界上的其他人领先很多。

例如，ChatGPT 最初只是你提出一个问题。就像本周早些时候有人问的那样：人工智能最让你惊艳的时刻是什么？那真的是我第一次使用 ChatGPT 的时刻。我当时就想，我的天哪，这太不可思议了。然后，我把它展示给我爸爸看，他问："这是什么？"我说，那你有没有什么东西需要写？他说，哦，我得写个演讲稿。我爸爸都 89 岁了，还在做演讲。我说，好吧，你跟我说说内容吧。我们当场就写好了一篇演讲稿。他简直惊呆了。然后我又把它改成了泰勒·斯威夫特的风格。他更加惊艳了，或者至少我女儿当时对此产生了兴趣。

那是过去。而现在，我们正处于智能体（Agentic）实践阶段。超过十亿人将体验到这种行为模式——它实际上是从提出请求到直接执行。可以很简单，比如：帮我预订两周后送儿子去大学时的晚餐，需要 12 个人，这里有几家我们喜欢的餐厅，或者帮我推荐一家。想象一下，如果全世界每个人都有一个私人助理来帮他们做这些事——而这仅仅是冰山一角。

Declan Kelly

没错。

Sarah Fryer 09:30

这就好比我们刚通上电，发现它能用来点灯，但对其他功能却一无所知。或者就像我们刚拿到手机时，根本不知道可以叫车、点外卖、管理个人财务等等。我们现在还处于起步阶段，跟全世界谈论这些，但我觉得在某种程度上，反而失去了人性。

所以更有意思的，是来谈谈客户——这才是真正能为他们带来改变的地方。比如，BBB（全球最优秀的银行之一），他们正在 12 万名员工中使用这项技术，每位员工每周都能节省好几个小时。再比如思科，一家科技公司，他们的开发人员工作效率提高了 3 到 10 倍，这意味着更多的产品、更多的收入和更多的成果。

然后，真正触动我内心深处的，就像你刚才提到的教学——看到老师在课堂上使用它，教孩子代数之类的知识。这时会出现"正态分布曲线"的现象：每个老师都知道，大部分学生的学习进度跟上了，但有一小群学生远远领先，他们要么认真听讲，要么觉得无聊开始互相扔纸片；而另一小群学生则远远落后，根本听不懂。我以前就是这样。

如果你能突然间增加教学机会，让 ChatGPT 即时帮你重新设计教学——比如，给进度更快的孩子布置不同的作业，给落后的孩子设计一套完全不同的方式来帮助他们参与进来——对老师来说，这以前根本不可能实现。

Declan Kelly

我把你比作人工智能教室里的成年人，这是什么意思？

Sarah Fryer

因为总得有人在一天结束时走进教室说："伙计们，这太棒了！"

Declan Kelly 11:37

但我们实际上必须赚钱，同时还要帮助人类。这里面的数字很快就会变得非常庞大，而且世界目前还没有能力理解这些数字，即使是商界也还在对这个概念感到惊叹。那么，你认为这需要多久时间？

Sarah Fryer 11:58

对于整个商业界来说，整合并学习如何利用所有这些技术创造价值至关重要。我认为在很多情况下，我们已经做到了。我的工作是确保我们在合适的时间拥有合适的产能来满足需求。我们不会盲目地采购，然后寄希望于需求自然到来——希望不是策略。我们今天确实看到了真实存在的需求。

人工智能的时代发展得非常迅速。2022 年，ChatGPT 横空出世，当时只有 23 个人在研究这种一问一答的对话模式，他们担心会出现幻觉之类的问题。到了 2024 年底，我们在推理方面取得了突破，从那时起才真正迈向了系统 2 的思维模式。事实上，由于强化学习的出现，幻觉之类的问题基本已经消失。

2025 年，进入自主行为（Agentic）阶段。编程是起点——就像我们董事会成员 Brett Taylor 在公司全体员工大会上说的那样，编程就像是人类长时间以来试图像机器一样工作，比如大量的数据录入。但现在你有了可以为你做这些事的计算机，而你实际上可以专注于掌控逻辑。我认为计算机科学仍然是大学里一个重要的专业，因为它教会你逻辑。如今的开发人员比两年前多得多，所以"开发人员的消亡"被严重夸大了。

更重要的是，我们如何将其转化为真正的商业价值？我们正在这样做。我查看了那些发展最快、已经上市的客户，看看他们去年的盈利增长——如果你比较分析师年初的预测和他们的实际业绩，就会发现他们远远超出了预期。这其中可能有某种联系。

真正让我感兴趣的是，分析师们似乎已经对这些公司的盈利增长预期回归均值了。如果真是这样，那么所有这些股票实际上还有巨大的上涨空间，因为我不认为它们的盈利增长已经结束。这就是为什么我会反复提到 BBB、思科这些例子。你可以给我举一个垂直行业，我可以给你举一个客户的例子，比如沃尔玛——他们正在大规模地推进业务转型。

Sarah Fryer 14:12

编码技术已经变得容易了，网络安全现在才是关键。我认为接下来应该花时间谈谈网络安全，因为如果你现在早上醒来没有和团队讨论网络安全问题，那你就是在辜负你的企业。

Declan Kelly 14:32

每次有人发布新闻稿说遭遇了网络安全漏洞，然后表示一切都会好起来，但市场对此毫不在意。过去几周我处理了五起这样的事件。正如我以前的导师常说的，这些事件的后果影响深远。

Sarah Fryer 14:43

如果处理不当，人工智能与这些因素结合起来可能会造成某种程度的灾难性后果。我认为这确实是一个全新的领域，各公司都在努力跟上。就我的职业生涯而言，我最初是在高盛担任卖方分析师，但我的职业生涯实际上是在安全领域起步的。因为我亲历了 Nimda 病毒和 Code Red 病毒的出现——这两种病毒爆发的时候，我们刚搭建好互联网，一切看起来都很顺利，然后突然间，我们意识到：坏东西也可以通过这些管道传播。这催生了整个杀毒软件行业。之后又出现了像 Stuxnet 和 SolarWinds 这样的事件。我认为我们现在正处于类似的时刻，但我并不认为这会造成世界末日。

首先，我们必须确保关键基础设施得到真正意义上的安全保障。确实有一些国家行为者在做坏事。如果你身处民主国家，政府必须迅速采取行动。

Declan Kelly 15:50

政府永远追不上，因为监管是一回事，控制和管理又是另一回事。这不是批评，只是现实——政府既没有接受过这方面的训练，也没有天然具备这种能力。那么，如何应对这种拉锯战？

Sarah Fryer 16:16

首先，我们需要努力成为世界各国政府真正优秀的合作伙伴——这也是这份工作与以往最大的不同之处。你们谈论的不仅仅是公司，而是国家，所以我们必须展现出强大的合作伙伴关系。除此之外，政府本身也需要安全保障，因为这是至关重要的基础设施。

我认为，信任的建立和丧失往往发生在州政府、地方政府、市长这样的层级，为了选民，你们需要团结民众。

想象一下，如果你说："好吧，我们不要电了，电太危险了，碰了那根电线就会死。"这是真的。我们可以采取这种做法，或者我们可以说：我们可以把电线接地，给它加绝缘材料，这样我们就能用上灯、电视，还能给家里供暖或制冷。我觉得你应该为你的选民做点什么，但我们必须用正确的方式去做。

Declan Kelly 17:12

你对这场"讽刺末日"有什么看法？有些公司因为担心人工智能会削弱中间环节、抢走他们的生意，市场也似乎相信了他们的说法。

Sarah Fryer 17:32

我认为人工智能已经彻底改变了软件行业，别无他法。现在人人都能编程，赋能已经发生。我的职业生涯很大程度上围绕着如何为有抱负的人提供资源，就我目前的情况而言，我的团队里现在有财务人员在编写代码。

传统的软件包世界本质上非常确定性，它仍然有其存在的意义，通常用于数据采集或控制管理。但现在，用户真正交互、执行操作的顶层已经发生了翻天覆地的变化——就像寒武纪生命大爆发一样（借用山姆·奥特曼的说法），因为任何人都可以在此基础上进行编码。

举个普通的例子：我们的采购系统。我们有一个 SaaS 供应商，我们现在与大约 8 万家供应商合作，采购流程非常繁琐。但在这个案例中，我们能够将其分解。我们保留了数据存储的位置以及控制权——因为采购系统的精髓不在于"我能不能买东西"，而在于授权机制：如果你想购买超过一定金额的东西，必须逐级审批，最终才能拿到我、Greg 或 Sam 的批准。这种授权机制非常重要，我不想失去它。另外，既然我可以找代理来做信用调查，为什么还要让人们手动去做呢？

所以，软件行业那些优秀的公司正在快速发展，开始讨论"无头 API"——这是一个技术术语，它的意思是：公开展示软件带来的诸多好处，同时允许公司和个人在此基础上进行大规模定制。

Declan Kelly 19:21

但他们允许公司和个人在此基础上进行大规模定制。说到支出规模，你们成功完成了史上最大规模的融资，金额高达一千二百二十亿美元。

Sarah Fryer

就算把这笔钱扔到船尾，也没人会注意到——也许不会。

Declan Kelly 19:42

说真的，如果你看看那些数字，这些项目都在进行债务融资，融资速度之快，让人们甚至客户都相信未来会有一笔巨款到手，但实际上还要五年时间，而今天就要花费你 200 亿美元。这在人类历史上是前所未有的。

那么，当你面无表情地在会议上提出这些数字时，人们的反应是在不断变化，还是仍然让你感到难以置信？

Sarah Fryer 20:26

这绝对是一个不断变化的反应，即使从去年秋天到现在也是如此。当 OpenAI 谈到为了拥有一个能满足所有用户需求的智能层，世界需要多少计算能力时，这简直是难上加难。

但我觉得现在，至少事后看来，我们被认为更有先见之明。而且，你知道最棒的是什么吗？我一年前买的那台电脑，现在在市场上能卖到原价的 3 到 5 倍。不管怎么说，这都是一笔很棒的投资。

坏消息是，我们仍然缺少计算资源，所以我应该多买一些。我或许生活在未来，但我的未来仍然需要更清晰、更逼真的屏幕。

我们现在做的，就像修建铁路一样，和互联网时代截然不同，因为这是实实在在的资本支出。难点在于，你创造的产能必须在一年后、两年后、三年后才能显现出来。我和我的团队现在都在投入大量精力研究 2030 年到 2035 年的发展。你必须真正地着眼未来，但今天就必须为此买单，并且要展现出能够支撑这些投入的营收和传统的营业利润曲线——就是那个 EBITDA，首席财务官最爱用的词。

一年前，这非常困难。举个例子，一年前谈到智能体行为时，我们试图解释未来会出现一种叫做智能体的东西，我们认为它最先能做好的事情之一就是编程。我们定义了潜在市场规模（TAM），统计了全世界有多少软件开发人员，以及人们每月愿意为一款工具支付多少钱。

投资者们当时有点不以为然。最后的结论是：我们全额承销 ChatGPT 的消费者业务，因为它是史上增长最快的消费者应用——人们显然在使用它，而且我们认为你们能够建立订阅和广告模式。至于智能体方面，大家不太确定。

而现在，人们的消费意愿已经发生了翻天覆地的变化。我们当初设想的可能是每月 1000 美元。现在人们会说：每年付给一个工程师 25 万美元，如果一个工具每年只要 1.2 万美元，而它能让我得到相当于三个工程师的产出，那我为什么不愿意再多付 25 万美元呢？

我确实会把它比作金融从业者的经历。想象一下，如果我们刚入行时，手头只有计算器，甚至连 Excel 都没有，那时的财务工作能力非常有限，因为大部分工作都是繁琐的数据录入。程序员刚刚经历的事情，现在也发生在了知识工作者身上。

就拿我自己每天的工作来说，我的助手每天早上会查看我的收件箱、Slack，以及所有的文档和 Excel 表格，列出它认为我需要优先处理的五件事，在我起床去健身房之前就准备好了。它不仅会告诉我"需要委派任务"，还会给出下一步的最佳方案，并立即带我找到那封邮件或那条 Slack 消息——这一切都发生在我睡觉的时候。这仅仅是个开始。我也用同样的方法处理所有收到的华尔街邮件。感谢那些凌晨四点还给我发信息的分析师们。

Sarah Fryer 24:32

我把这些内容做成了一个专门给自己听的小播客，这样就不会显得太枯燥乏味了。我每天早上都会听一个五分钟的播客，一边刷牙、穿衣服准备出门，一边听。然后我就听我自己的播客。这又回到了我之前说的软件公司——真正让我惊叹的是它们提供的海量个性化服务。

Declan Kelly 24:57

我们现在面临的情况是，智力正在变成一种商品，而不是像多年前那样是一种稀缺资源。当智力商品化时，人类利用时间做真正有价值的事情的能力就成了一个非常有趣的问题。你对此怎么看？

Sarah Fryer 25:19

一天有 24 小时，在某个时刻，人们难道不会坐下来想，我到底要如何度过剩下的时间吗？

关于这个问题，我经常思考两件事。第一，工业革命带来的最佳礼物之一就是周末。我真希望这份礼物能在这个时代再次得到珍视。但如果你跟我祖父母——他们是北爱尔兰的农民——聊聊，告诉他们每周有两天时间可以放松，他们肯定会说："你疯了吧？谁来喂羊喂鸡？谁来捡鸡蛋？"所以，世界一直在不断发展变化。

第二点，就业问题是一个非常微妙的话题。我确实认为会有相当一部分工作被自动化取代。但在很多情况下，我认为世界应该庆幸——因为还有相当大一部分工作，也许超过 50%，更像是你现在的工作，得到了人工智能的辅助，会变得更有趣。比如，我不用每天早上阅读 15 到 20 封邮件来了解世界动态，我对此非常感激。

同时，我认为会出现新的工作，我们只是还不知道而已。我们今天坐在这里，试图了解未来五到十年的工作会是什么样子，本身就很不可思议。直到一年前，谁听说过"提示工程师（Prompt Engineer）"？除非你是 Palantir 公司的 Alex Karp，否则谁听说过"前线部署工程师"？

这些工作机会在全球范围内已经开始蓬勃发展。当我跟一家大型咨询公司的 CEO 朋友聊天时，他提到，如果把公司分成前台和后台两部分，他把后台人员缩减了一半，但把原来负责后台的人员调到了前台——因为现在变革速度如此之快，需要更多人面向客户。实际上公司规模并没有缩小，而且现在的入门级工作岗位可能比一两年前更多，判断力也变得尤为重要。

Declan Kelly 27:30

思维的形成显然是越快越好，但归根结底，最终会形成一种叫做"判断"的模式，这其中也伴随着许多成长的阵痛。

在硅谷，你就像一个独一无二的存在，因为你是我认识的唯一一个来自北爱尔兰的人。我曾担任北爱尔兰特使，去过北爱尔兰的每个城镇，我深深热爱那片土地。但我同时也意识到，对你个人而言，这一定是一种文化冲击。

回想你的过去和现在，当你独自一人，花五分钟时间凝视窗外，思考这段旅程，一定非常奇妙。

Sarah Fryer 28:30

与其说是令人困惑的经历，不如说是一种优势。这跟我之前说的 OpenAI 也有关系——必须始终有指引方向的北极星。我的北极星，来自我成长的那个动荡年代。我成长于边境地区，来自斯特拉班（Strabane）的标志磨坊（Sign Mills），那里环境艰苦，无论从哪个方面来说都不是什么好地方。

但我在那里学到的东西，尤其是来自我父母，我总是反复提起他们，因为他们值得被铭记。我妈妈是当地的护士和助产士，接生过很多孩子。我爸爸是当地一家工厂的人事经理。对他们来说，门上的敲声，意味着你要去开门帮忙，还是继续吃饭？他们总是会去开门。对我来说，这就是我一直铭记于心的——永远要去开门。

有时候，那扇门打开，实际上就是一个机会。我一生中遇到了很多好人，有些人也许五年、十年、十五年后都不会再有交集，但正是通过一位曾在董事会任职的人，我才得以加入 OpenAI。而我又该如何回报这份恩情呢？我从中学到的一件事是，回报不仅仅是希望对方受益，你自己最终也会收获颇丰——就像我从邻居那里学到的关于善良的道理一样，当你为别人做一件好事时，它会对你产生非常明显的生理影响：促进皮质醇反应，减轻炎症，对心脏有益。而这甚至在对方受益之前就已经发生了。我认为北爱尔兰教会了我这种"敞开大门"的理念。

Declan Kelly 30:16

你妈妈差点在救护车上生下你，当时正在动乱时期的篝火旁。你穿着校服去牛津面试。你知道吗，我七岁之前一直住在没有自来水的房子里。

我不是在比较悲惨的故事，我想说的是，你思考和谈论工作的方式中流露出一种谦逊，这让你与众不同。在镜头之外，作为你的朋友，我知道这确实是你生命中非常重要的一部分。你丈夫曾经送过你一件 T 恤，上面写着："别小看我，那可就好玩了。"所有这些都融合在你身上，让你与一个截然不同、错综复杂的世界有着千丝万缕的联系。

你觉得你的过往经历真的对你的工作方式产生了影响吗？你会迎难而上，还是会选择逃避？

Sarah Fryer 31:48

我希望我总是迎难而上。我认为应该总是迎难而上，尤其作为首席财务官，更应该如此。我总是说我的工作就是找出问题并解决它，好像没人会因此祝贺我一样。所以有时候，你也得保护好自己的心理健康，别忘了庆祝。我最不擅长的就是庆祝——我喜欢收工回家，不太会去酒吧喝一杯，也许我应该多去喝喝。

坐在这里做我们在 OpenAI 做的事情，责任重大，没有人会掉以轻心。这确实给我们所有人带来了压力，大家都在埋头苦干。开始真的非常辛苦，身心俱疲，根本没有休息时间。你问我有没有回北爱尔兰？我觉得这个夏天我还没休过假呢。休息的时间非常紧迫，因为我感觉我们离通用人工智能（AGI）越来越近了，时间飞逝，根本没有时间去回避。更难熬的是，全世界的目光都聚焦在你身上——你知道，在某种程度上，你做什么都可能是错的，而且常常感觉好心办坏事。

但最终，我们还是要回到使命上来，就像我们有了北极星一样。我们来到这里是因为我们真心相信它拥有影响人类的不可思议的能力。药物研发、材料科学等领域即将发生的那些令人惊叹的事情，我对所有这些都深信不疑。

但我觉得今天也有很多真实而有趣的事情，既让人捧腹，也让人感受到人性与科技的融合。我用我们的图像生成模型为我爸爸制作了一张生日贺卡，把他从孩提时代到 89 岁的所有照片都用上了——希望他还没看到，因为贺卡还没送到他手里呢。真是个惊喜。我觉得，今天有很多让人开心的美好时刻，同时也承载着非常严肃的责任——帮助企业发展、完成各种任务，以及它所肩负的深远使命。

Declan Kelly 34:00

北爱尔兰的那段经历，对你有帮助吗？我觉得确实有帮助，因为你可能会经历这样的一天：去上学，做了件再平常不过的事，回家吃晚饭的时候突然一枚炸弹爆炸了，你侥幸逃生，然后在餐桌上聊了五分钟，就继续做其他事了。你必须具备这种能力，能够应对各种不同的情况——大事发生之后，那些荒唐又平凡的小事也会接踵而至。我好像听说过，你和朋友有一天走在回家的路上，看到有人在安放炸弹，然后不得不去报警。

Sarah Fryer 34:37

是的，这确实是真的。

那天早上我们正要去学校。我妈开车送我和我哥去学校，然后她要去上班。我们总是被很早送到学校。刚开出去，有一辆车差点撞到我们，不过我们当时也没太在意，你知道，赶着上学呢。

我妈把我们送到学校，我们当时在上小学，我大概九、十岁。然后我最好的朋友丽莎从离学校五分钟路程的警察局跑过来，说："有炸弹！有炸弹！"我问："你怎么知道的？"她说："有人告诉我的。"

于是我们就拼命敲学校的门，想告诉校长——警察局里有人放了炸弹，他需要打电话报警。然后，炸弹爆炸了。虽然是过了几个小时才爆炸，但当时我们都在学校里。真是典型的北爱尔兰人——我们都去了教室，他们不让我们回家。炸弹爆炸了，飞溅的玻璃碎片砸在我们身上，那感觉太真实了。那天晚上我们回了家，然后……

Declan Kelly 35:53

吃了晚饭，做了我们该做的事。没错。但这会留下印记——不是坏印记，它只会让你拥有一种韧性。这种韧性非常真实，非常强大。在危机中你会非常冷静，因为失去理智毫无意义。

我看到你在几次演讲中把自己描述成……几乎像一个正在康复的完美主义者。我认为你之所以用这些词，是因为如果你回顾自己的职业生涯轨迹，以及你做过的所有不同工作，会发现你在每个岗位上都达到了顶峰。即使没有，你也会去做更重要的事情，让他们很快意识到自己犯了错误。

Declan Kelly 36:33

现在回头看看，笑一笑也无妨，因为你已经证明了自己。你是如何完成自我蜕变的？尤其是在科技领域——你之前从事过采矿、银行、咨询和学术研究。我知道人是可塑的，但到了某个阶段，你必须换个角色。你刚才说自己是个正在努力克服完美主义的人，对此我深有同感。

Sarah Fryer 36:56

我一直告诫自己不要让完美主义成为追求卓越的绊脚石，所以有时候得重新审视事情的优先级，时间真的非常重要。但这并不意味着重大决策可以省略深思熟虑、分析和数据支撑。人们对我的评价可能正是如此，因为我经常会打断别人说："好吧，我们目前还没有足够的依据来做出这个重大决定。"

但我认为，你需要知道自己正站在一扇单行道和一扇双行道之间——借用杰夫·贝佐斯的说法——人生中的大多数决定都是双行道。所以，你必须避免让完美主义成为追求卓越的绊脚石；但在单行道上，我仍然坚持追求完美。

Sarah Fryer 37:31

我之所以觉得 OpenAI 像家一样亲切，是因为它的核心在于：它是一家集研发与应用于一体的公司。但研发究竟意味着什么？首先，它意味着拥有强烈的好奇心。好奇心贯穿了我整个职业生涯——我可以深入钻研各种细节。比如，你之前提到过我去加纳时研究冶金，那是因为我当时正在研究如何从硫化物矿石中提取黄金。所以，好奇心是第一要素。

OpenAI 的第二个重要特点是第一性原理思维。当然，对某些人来说，这可能会非常令人恼火，因为通常的答案是"我们应该做 X"，然后大家就直接照做，没有人质疑。但 OpenAI 不是那种文化，我们崇尚追问"为什么"的文化，而且通常至少有五个追问。所以，即使是对首席财务官来说显而易见的事情，比如"我们应该做 4.1k"，我们也要追问理由。我当时心里想，我不想回答这个问题——你问的"为什么"是什么意思？但正是这种基于第一性原理的思考方式一直让我受益匪浅。我作为研究分析师，尤其注重磨练这种能力，因为你必须具备第一性原理思维，否则你的研究就无法产生任何争议性——因为你只是在重复别人的观点。

Sarah Fryer 38:50

第三点是人，以及对人的同理心。我的管理理念是：先把人招好，其他一切都会迎刃而解。我招聘时，首先看重聪明，其次是忠诚，忠诚可以和毅力结合起来，经验则排在最后。因为确实有些岗位需要真正的经验，但在很多情况下，如果你能找到一个既聪明、又有毅力和忠诚度、还能坚持到底的人，他就能走得很远。

所以，当我思考是什么让我走到今天，这些特质在很大程度上也是我认为 OpenAI 的标志：首先是好奇心，其次是原则性思考。然后，尽管我们一直在谈论智能体、人工智能以及世界的发展方向，但某种深层次的人性仍然至关重要——因为我们不得不时刻面对人性，思考何时该由人来主导，何时才交给人工智能。

说话人 2 39:43

人性至上，对吧？你用了"判断"这个词——比如，什么时候让人类参与决策才合适，什么时候又能真正把工作交还给智能体？Gray Matter 的第一位创始人是 Larry Cope，现在感觉好像是一百年前的事了，但他经常谈到自己是精益求精（Kaizen）的信徒。这一点大家可能都知道。但可能不太为人所知的是，你——我不会用"信徒"这个词——是"讨厌鬼"理论的倡导者。

Sarah Fryer 40:09

没错，"讨厌鬼"理论。说说这个吧。

"讨厌鬼"理论是一种原则，大家都应该去了解一下。它基于一项真实的研究，探讨为什么像日本这样许多"蓝色地带"的人寿命更长。它运用了四个非常深刻的问题，你可以把它们想象成相互重叠的圆圈，而这套理论是针对职业生涯的：

第一，你擅长什么？第二，你对什么充满热情？第三，你能靠什么赚钱？（之所以强调赚钱，是因为如果不能从中获得报酬，那它就只是个爱好。）第四，世界需要什么？

这最后一个问题非常重要。在我的人生中，我经常发现这四个圆圈中只有三个能够吻合。比如，回到我在高盛工作的时候：我擅长研究，有时候觉得世界需要研究，而且我确实能从中获得报酬，但我对研究本身并没有太大的热情。金融危机爆发时，我甚至开始怀疑世界是否真的需要我——感觉自己个人能做出的贡献非常有限。

后来，当我融入更多以目标为导向的文化时，比如 Square 就是一个很好的例子，我找到了四个圆圈重叠相当长一段时间的状态。当你处于这种状态时，你就进入了心流状态。这与"蓝区"研究密切相关——即使你工作非常努力，皮质醇水平也很低，所以你能够长时间保持下去。

对我来说，当它奏效时，我感觉非常"心流"——那是一种奇特的状态，时间既过得非常慢，又过得非常快。当然，它的缺点是会激发我的工作狂倾向，有时候周日早上我突然想上楼做点什么，结果一眨眼就到了下午三点。所以我真的需要自我约束。

这个"讨厌鬼"框架，我经常用在那些向我寻求指导或辅导的人身上——他们往往有点被困住了。通常我发现这些人从事着一份非常擅长、收入也很高的工作，所以感觉自己很成功，但同时也像被束缚住了一样。我会引导他们谈另外两个问题：你真正热爱什么？还有，你现在做的这件事，从长远来看，是否真的有意义？

我们的生命是如此短暂。上周有人告诉我，根据精算表，我还有 22.8 年的寿命，这真的让我很清醒。我想到一个博客经常在纸上印满密密麻麻的点，告诉你你读到哪里了——他们提到的一点是，如果你一年读 52 本书，但你算算自己还有三十多年的时间，你就会开始认真思考接下来要读什么书，因为实际上可读的书并不多。

所以，我想对那些被困住的人说：别害怕，打开那扇门。世界需要你去做一些真正重要的事情。也许下一步并不完美，但如果你只是坐着，做一些与自己格格不入的事情，生命会在不知不觉中消逝。

接下来我只有两个问题，因为今天的分享真是精彩绝伦，再次感谢。第一个问题：为什么你总是在早上做人事方面的决定？

我是个超级早起的人，今天早上 5 点 15 分就起床了。大学时我参加过赛艇队，后来在西海岸做研究分析师，大多数时候都得 5 点半到办公室。我的大脑在早晨运转得特别好，而"以人为本"是我的座右铭——所以你应该在大脑状态最好的时候去做那些对你最重要的事。

我发现，职业生涯中很多人，尤其是管理者，都会把人事方面的事情留到一天结束：忙完所有工作，才去想我需要招聘谁、我需要写绩效评估吗、我应该给员工反馈吗。除非你是夜猫子——就像我弟弟那样，他应该在晚上 11 点到凌晨 2 点之间处理所有事情——否则这种做法是在用最差的状态处理最重要的事。核心原则是：优先处理最重要的事情，而不是根据收件箱邮件数量，或者先把待办清单上所有容易的事情做完。

Declan Kelly 44:22

十年后，世界将发生翻天覆地的变化，速度将如闪电般迅猛，而你将成为塑造这一切的缔造者之一。但当你静下心来思考自己的个人目标时，你是如何看待这些事情的？你会为此制定计划，还是顺其自然？

Sarah Fryer 44:43

顺其自然，看看会发生什么。我以前有个导师，让我规划人生中各个十年的发展轨迹。我大概三十多岁的时候做了这件事——二十岁之前已经过去了，那么三十岁、四十岁、五十岁、六十岁，根据精算表，我大概能活到八十多岁，也许还能更久一些——所以我是个乐观主义者。他想让我制作一张甘特图。

比如，如果我要孩子，我会什么时候要？我的两个孩子分别什么时候上大学？还有一些令人感慨的问题，比如我父母还能陪伴我多久？如果我加入一个董事会，任期是有限的，这些时间窗口是否会重叠得太紧张？他想让我看到所有这些，因为我当时正在考虑是否参与一些课外活动，而他是想提醒我，那段时间可能会非常难熬。

Sarah Fryer 45:35

因为所有这些事情都是相互交织的。就我目前的情况而言，我觉得自己终于摆脱了"夹心一代"的困境，因为我的两个孩子都上了大学——他们仍然需要我，但不是时时刻刻。我的父母都还陪伴着我，这真是太好了，但我现在也更多地在照顾他们。

我加入斯坦福大学理事会，是因为这项十年期的承诺促使我进入一个不同的领域——在这里，你可以超越商业思维那种偏重短期利益的视角，真正成为一名长期的管理者。大学有望延续数百年，这真的是一个很好的思维拓展平台，让我们的目光不至于局限在过于狭隘的范围内。

就近期而言，我真心希望在可预见的未来都能留在 OpenAI。还有很多事情要做，而我们才刚刚起步。

Sarah Fryer 46:30

这项技术的发展速度简直超乎想象。但我希望你能从我的语气中感受到，我对它将带给我们的改变感到无比兴奋。就像你刚才说的——写这本书，通常是在最黑暗的时刻，当我转向当时陪伴在身边的人时，我会说：好吧，即便没有别的，这也将成为我人生中精彩的一章。我们都会活下去，没有人死去，让我们继续前进。

所以，我有一个大致的计划框架，但同时，世界待我不薄，我也允许一些偶然的机遇悄然发生。

Sarah Fryer 47:11

好的，莎拉，这期节目叫做"你的未知之路"。你有什么不为人知的爱好吗？

我喜欢爬山，是那种真正的山，不是比喻意义上的。我最近刚爬了罗斯山，它位于太浩湖和特拉基附近，不算很高，但我也爬过乞力马扎罗山之类的高峰。我喜欢那种需要全力以赴、然后到达山顶看到壮丽景色的瞬间。有时候独自一人，远离尘嚣，这对我来说是很好的放松方式。

你身上最像北爱尔兰人的特质是什么？

绝对是我惊人的饮茶能力——喝到昏天暗地，但既不会让人犯困，也不会让我犯困。还有我的黑色幽默，你我可能在这方面有些共同之处。在北爱尔兰长大，难免会有点黑色幽默。就像你说的，炸弹爆炸了，然后我们去吃了顿饭。

Declan Kelly 48:11

大多数人都觉得你疯了，但事实就是如此，这就是你的现实。

你听过的一条建议，不管是谁给你的，一直伴随着你，像一句箴言始终铭记于心，是什么？

我觉得，每天都应该去做一些让你感觉自己快要飞起来的事情，肾上腺素飙升的那种。顺便说一句，这种感觉不一定非得体现在职业生涯中。

Sarah Fryer 48:39

可以是做一些你从未做过的事情。我和丈夫这周末正好在讨论：我们想尝试哪些以前没做过的第一次？比如，我内心深处偶尔会说想去跳伞，但我不确定我们能不能成行——OpenAI 的保险部门肯定会很高兴阻止我。但就近期而言，旅行是首选，总是在问：我们要去哪里？

你曾经听过一条建议，但你决定忽略它，现在回想起来，非常庆幸当时没听，是哪条建议？

这很简单："做好你自己的事。"一路走来，很多人都跟我说过——做好你自己的事，做你擅长的事之类的。这永远是糟糕的建议。我每天都在努力打破这条规则，即使在现在的工作中也是如此。我永远不会被头衔所定义——哪里有工作，你就去哪里，如果没人做，你就自己去做。

说话人 1 49:39

你唯一不会用 ChatGPT 来完成的任务是什么？

归根结底，是判断，是我如何与人相处。ChatGPT 永远无法取代这一点。我喜欢用 ChatGPT 做前期准备工作——如果我要面试某人或者进行绩效评估，它可以帮我完成准备工作——但真正的人际互动和判断，我永远不会放弃。

你每天花多少时间与人打交道，花多少时间处理技术问题？

Sarah Fryer 50:12

就我的工作而言，大约有 70% 的时间都花在和人相处上——参加会议、引导讨论、会见客户，也会见政府官员，甚至是政府首脑，这真是太棒了。当我全身心投入工作时，技术方面的内容通常被放在次要位置，因为那更多是需要独自专注去跟上进度的部分。当然，我的助理会协助我。

Sarah Fryer 50:42

对了，我有个超级可爱的 AI 助理，可能大家还不知道。我给自己建了个小虚拟形象，她叫"账簿发髻"（Ledger Bun）。她就像一片小小的海洋，头发盘成一个发髻，里面插着一支铅笔——每次她完成任务后，就会把铅笔拿出来，抖一抖头发。我太喜欢她了。

太棒了，这算是所有答案中最完美的一个。莎拉，你真是太棒了，非常感谢！

谢谢，真是太荣幸了。

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"新债王"Jeffrey Gundlach在美联储议息会议前夕发出三重警告：美联储若不加息，长端利率将大幅飙升；通胀走势与1970年代惊人相似；AI债券利差已接近翻倍，而美股估值高得"如同酒店迷你吧——没有便宜货"。

在美联储下周三（FOMC会议日）议息决议公布前夕，DoubleLine资本首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach在最新一期"Gundlach Unlocked"网络直播节目中，系统梳理了当前宏观经济格局，并就利率、通胀、信用市场、美股集中度及美元走势发出一系列警告。

Gundlach在节目中直言，他对美联储下周加息持怀疑态度，即便市场已将加息概率定价至约60%。他明确表示："我不会对美联储下周不加息感到惊讶。如果真是这样，我预计此后长端利率将相当显著地走高。"反之，若美联储果真加息，债市可能维持现状。

这一判断背后是他对当前通胀形势的深度忧虑，以及对美国财政轨迹的持续警惕。他用大量详实的数据指出，在通胀居高不下、美国财政赤字严重失控的背景下，无论是美债市场、美股估值，还是火热的AI信用债市场，都正处在一个极为脆弱的历史节点。

美联储若“按兵不动”，长端利率恐迎巨震

针对下周的FOMC会议，Gundlach认为美联储的步调与债券市场的定价再次出现了脱节。他指出，目前根据收益率曲线短端定价，市场认为美联储加息的概率约为60%，但他对此持保留意见。

“如果美联储下周不加息，我不会感到惊讶。但如果是这样，我预计在美联储会议之后，长期利率将出现相当显著的上升（rise fairly significantly）。 如果他们真的加息了，那么债券市场或许会维持在目前的水平。”Gundlach表示。

他展示了自己构建的美国10年期国债收益率基准模型（基于德国10年期国债收益率和美国名义GDP的7年平均值）。数据显示，目前模型显示10年期美债收益率应在4.71%左右，而实际情况为4.78%，这表明收益率在合理区间内，但他强调，在经历了500个基点的巨大加息后市场并未出现实质性反弹，“阻力最小的路径很可能是继续走高。”

通胀并未远去，CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似”

市场对通胀降温的乐观情绪遭到了Gundlach的无情抨击。他明确指出，无论是核心PCE还是整体PCE，其6个月年化增速都高于12个月年化增速，“通胀并没有真正好转，距离2%的目标还差得远。”

更令人担忧的是历史的重演。Gundlach将2014年以来的通胀轨迹与上世纪60年代至80年代初的通胀大飙升时期进行了图表叠加比较。他警告称：

“目前的轨迹与沃尔克（前美联储主席）上任前直至其任期内的通胀灾难形状惊人地相似（eerily similar）。 看看我们是否会继续重演那场通胀灾难的轨迹，这将非常有趣。”

在数据挖掘方面，Gundlach强调了他最看重的无调整、非季节性的指标——进出口价格指数。目前美国出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%。

“如果将它们平均，基于这个最纯粹的通胀指标，实际通胀率大约在7%左右。”叠加接近100美元/桶的布伦特原油和处于历史低位的全球原油库存，他认为油价的底部支撑将使通胀比美联储希望的更加顽固。

此外，他还列举了多重通胀压力信号：

• 彭博大宗商品指数已从战争开始以来累计上涨34%，近期从200日均线反弹，逼近10年以上高位；

• 居民用电价格从约八年前的12.5美分/度攀升至18美分，涨幅超50%，且上升轨迹未见放缓；

• 布伦特原油已接近每桶100美元；

• 战略石油储备从峰值7.5亿桶降至2.87亿桶，降幅超50%，创该储备建立以来的最低水平；全球石油库存同样处于2018年以来最低点——"这会持续为油价提供底部支撑，令通胀比美联储希望的更具黏性。"

警惕次生风险：AI企业债利差出现“断崖式”走阔

在信用债市场，Gundlach敏锐地捕捉到了一个被市场忽视的严重分化现象：与AI相关的企业债正面临巨大的抛压。

数据显示，尽管更广泛的投资级债券市场利差没有实质性变化，但AI领域的投资级债券利差已经从50个基点飙升至约125个基点，走阔了75个基点；而在高收益（垃圾债）板块中更为戏剧性，AI相关板块的利差从约180个基点大幅飙升至325个基点左右。

“这是一个我们应该真正关注的巨大分化，”Gundlach直言，“由于AI和AI相邻业务的惊人需求，这无疑将对AI板块施加进一步的利差压力......市场显然很难消化如此庞大的供应量，而AI板块的债券供应将继续像雪崩一样涌来（continue to be an avalanche）。”

美股估值逼近极值，“极度集中的市场意味着极度危险”

在股市方面，Gundlach发出了最严厉的看空警告。他指出，当前标普500指数的席勒市盈率（Shiller PE）已经高达42倍，这一数字甚至远高于1929年大萧条前夕的泡沫时期。

“在这样的市盈率水平下，未来10年的实际回报率从未出现过正值。事实上，往往是显著的负实际回报率，每年负5%到负9%。因此，在这个席勒市盈率水平广泛买入市值加权的标普指数，意味着将面临巨大的实际损失。”

他特别指出了科技股的“畸形”繁荣。目前信息技术板块在标普500中的权重已达到创纪录的38%，远超1999年互联网泡沫时期和2008年金融危机前夕的集中度。

“这是一个极度集中的市场，这意味着这是一个极度危险的市场（an extremely dangerous market）。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。”

美元与新兴市场：看跌美元，看好新兴市场股票与本币债

Gundlach对美元持明确看空立场。美元指数（DXY）自2024年末110的高位已跌破100，"过去一年多来，美元几乎没有发生任何有意义的变动，它看起来几乎像是被操控了一样"，但他预期美元将继续走弱。

他援引历史数据证明：美元走弱与新兴市场（EM）资产跑赢美国资产之间存在高度相关性。在他展示的对比图中，美元贸易加权指数与标普500相对EM指数的走势形态高度吻合——"如果美元下跌，标普500很可能跑输新兴市场。"

自2024年末以来，标普500相对新兴市场已累计跑输约20%。

他同时看好新兴市场本币债相对于美国企业债的表现，逻辑同样建立在美元走弱预期之上。

美债与财政：40万亿债务压顶，长期TIPS"没有保护作用"

Gundlach指出，美国公共债务总量已达40万亿美元（含美联储及社保系统持有部分），以当前轨迹推算，2032年可能突破50万亿。

与此同时，CBO预测显示财政赤字占GDP比例将持续扩张，而当前预测还建立在"利率低于现水平、赤字比例低于当前水平、持续正向实际GDP增长"等相对乐观假设之上——"一旦你对这些假设施压，很明显我们正走向不到十年内赤字占GDP达7%至8%的路径。"

他还专门澄清了一个市场误区：有观点认为，不喜欢名义国债者应转向长期TIPS作为对冲。Gundlach明确反对：

"长期TIPS（30年期）与30年名义国债的利率走势自2021年末以来完全一致，二者差距5年来几乎毫无变化。如果你不喜欢名义长期国债，没有任何理由相信30年TIPS会保护你。不要买长期TIPS以为它能对冲你的名义国债风险。"

他还对财政部新近宣布的债券回购计划持怀疑态度，认为该计划不太可能对长端美债收益率产生有意义的影响。

双线资本（DoubleLine）CEO-CIO Jeffrey Gundlach’s 最新一期Gundlach Unlocked网络直播全文如下（由AI辅助翻译）

感谢大家的参与。这是我们第三期"Gundlach Unlocked"网络直播，我将在这里分享一些宏观主题，偶尔也会涉及一些微观内容。有趣的是，过去三个月，标普500指数（S&P）的表现实际上超过了纳斯达克指数（NASDAQ）。如果你用纳斯达克替代标普500来构建60/40组合，回报率只有大约8%。

我们开始吧。屏幕上显示的是彭博综合债券指数（Bloomberg Aggregate Bond Index）的最差收益率（Yield to Worst），数据追溯到90年代末。我们可以看到，大约四年前开始，该指数的收益率一直处于一个横盘震荡区间：低端大约在4%出头，高端在5%左右，除了2024年出现过一次短暂的突破性飙升。

图上有几条水平虚线，代表平均收益率： - 蓝线：过去30年平均值为 4.03% - 过去20年平均值为 3.25% - 有趣的是，过去10年的平均值略高于再往前10年的平均值。

所以现在的收益率已经不能再被称为"被压制的"了，彭博综合指数中存在真实的实际利率，这当然是好事。我们旗下很多基金的收益率还在此基础上有所溢价，许多基金目前的收益率已达到6%。如果你选择高风险固定收益品种，比如本币计价的新兴市场债券或银行贷款指数，收益率大约在7%左右。

这对于股市来说是相当有竞争力的——我们稍后会看到，股市的席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）基本上处于历史最高水平。

目前我们正处于一个长期利率上升的环境中，这种趋势已经持续了六年，即将进入第七年。我们可以看到，除瑞士以外，各国利率几乎同步上行。最值得关注的是日本，多年来其利率被压制在接近零的水平，而现在已升至 3.97%，与美国30年期国债收益率5.24% 的差距已不足150个基点。

所有这些发达国家的利率都在同步上升，其中英国的收益率涨幅最为显著。

我们可以看到，30年期美国国债收益率在2020年触底，那也是这个上升通道的底部。图中红线代表距中心线两个标准差的位置。从2020年令人难以置信的历史低点 27个基点，一路上涨至今天的 5.24%，30年期国债的价格至今已累计下跌超过50%，而且我们目前仍然处于接近高点的位置，大约在5.25%附近。

当市场长期横盘、迟迟无法反弹时，往往意味着一件事——我们经历了债券收益率的大幅飙升，但价格几乎没有任何回调。通常情况下，如果市场无法反弹来修正近500个基点的巨大利率涨幅，这很可能意味着下一步的走向将是继续沿上升趋势前行。

我很早以前就建立了这个模型，用来为10年期美国国债收益率提供一个基准起点。图中棕黄色线代表10年期国债实际收益率，深色线是模型拟合值，黄色线是模型的前瞻预测值。

模型的构建方式是：取德国10年期国债收益率，再结合美国名义GDP的7年平均值，两者结合后，能够惊人地为10年期美国国债收益率提供一个可靠的参考起点。注意图表底部的方框——这两条线的R²（拟合优度）高达惊人的0.93。如果从1990年开始计算而非追溯到1986年，R²只会更高。

目前模型显示，10年期美国国债收益率的预期合理水平为4.71%，而实际收益率恰好在4.78%，非常符合模型的预测范围。但话说回来，阻力最小的方向似乎仍然是向上，我们稍后会进一步解释原因。

我经常谈到两年期国债收益率和美联储之间的关系，它们现在再次出现了某种程度的"不同步"。在2022年，我们曾经历过非常严重的不同步——当时两年期国债收益率已经远远高于美联储的近零利率，两年期国债收益率比联邦基金利率高出200个基点。这是我42年职业生涯中所见过的最大差距。

随后我们又看到，2025年美联储又明显地走向了另一个极端（偏离方向）。而现在，根据两年期国债收益率所处的位置来判断，联邦基金利率看起来应该比目前水平再高出约50个基点。美联储议息会议将在下周三召开，我们拭目以待。

用来衡量美联储调整利率概率的"扭曲函数"（Warp Function）——它通过收益率曲线的形态来判断——显示，根据国债短端的定价，美联储加息的概率约为60%。

不过，关于凯文·沃什（Kevin Warsh），有些地方我并不完全信任，所以我倾向于不认同这60%的概率，尽管我对此并没有非常强烈的把握。

如果美联储下周没有加息，我不会感到惊讶。

如果真是那样，我预计长期利率在美联储会议之后将会相当显著地上升；而如果美联储确实加息，那么债券市场或许将维持在目前的水平附近。

接下来这张图，我在上次网络直播中也用过，来自摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management）：

• 纵轴（Y轴） 是ISM制造业价格支付指数（ISM Manufacturing Prices Paid）。当"价格支付"上升时，人们自然会预期美联储更倾向于加息而非降息。

• 横轴（X轴） 是ISM制造业就业指数（ISM Manufacturing Employment Index）。当该指数高于50时，人们会预期美联储更可能加息；当其低于50时，则更可能降息。

图上散布着许多小圆点：蓝色圆点代表美联储降息（宽松），橙红色圆点代表美联储加息（紧缩）。

我在摩根大通资产管理的原图基础上，自己画了几个矩形框，补充了一些信息：

左下角的矩形框中，几乎所有圆点都是蓝色，只有三四个例外。我用箭头指向了那三四个点——那些是保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1982年初的操作，他当时完全没有跟随债券市场，而是主动出击，有时甚至是冲动行事，不等会议召开，就突然宣布调整利率。其中最著名的一次，是某个周六晚上，他一口气将利率上调了数百个基点，这就是著名的"周六夜屠杀"（Saturday Night Massacre）。

右上角的矩形框则是另一种情形——在这个区间，人们本应预期看到更多紧缩操作，因为价格支付指数高（意味着通胀），同时就业指数也高。美联储双重使命的两个方面都指向应该收紧货币政策，而图中确实几乎全是紧缩的橙红色点，只有约四个蓝色例外。那几个例外发生在阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）任期内，他在任时被当时的总统施压，被迫将利率维持在人为压低的水平。当然，这也在很大程度上推动了美国进入一个高通胀时代。我们稍后会看到相关图表。

图中有一个较大的橙色圆点，位于纵轴70线上方、横轴50线右侧的位置。这在某种程度上暗示，如果要采取行动，美联储应该是在收紧，而不是在宽松利率。

不过，如果你观察那个大橙点周围的所有小点，会发现有些是红色，有些是蓝色，并没有明确的结论。对于当前这个具体阶段，虽然没有定论，但我认为紧缩的圆点略多于宽松的蓝色圆点。

现在我们开始看到债券市场出现了一些利差变化。在图表左侧，浅蓝色线代表美国企业投资级债券市场中排除AI板块的利差，深色线代表仅AI板块的利差。有一点相当明显：更广泛的投资级债券市场并没有出现任何明显的利差扩大，但AI市场相对于投资级领域出现了巨大的利差扩张。我们看到AI板块的利差从50个基点扩大到了约125个基点，在此期间扩大了75个基点，而投资级利差没有任何变化。

在图表右侧，我们对高收益债券做了同样的分析，情况更为戏剧性——AI板块的利差从约180个基点扩大到了约325个基点，大幅走阔。而非AI板块的高收益债券，浅蓝色线实际上接近今年的历史低点。所以我们看到了巨大的分化，这是我们真正需要关注的事情。

大家都知道，美国财政部正在以占GDP 6%至7%的财政赤字大量借债。而现在AI及AI相关业务又产生了大量融资需求，这无疑会进一步给AI板块的利差带来压力。我真的不确定是谁在买这些AI相关债券。也许是那些被私募信贷公司持有、而私募信贷公司又被私募股权公司持有的保险公司，这些私募股权公司在主导着旗下保险公司的投资行为。但市场显然很难消化如此大量的供给，而且AI板块的供给将持续如雪崩般涌来。

所以我们面临的是：财政部借债过多，加上企业似乎有着永无止境的发债需求，市场——从图中深色线可以清楚看出——正开始要求更高的回报补偿。

我经常听到有人谈论通胀保值债券（TIPS）与名义债券的比较，我们也喜欢TIPS，在一些低风险基金中持有TIPS。我们偏好短期TIPS，因为我们认为名义债券与TIPS比较所隐含的通胀率预期过低。它们基本上隐含着美联储将立即达到2%的目标并维持在那里，我认为这极不可能发生，所以我认为短端TIPS被低估了。

但我现在屏幕上展示的是长期TIPS，即30年期TIPS与30年期名义国债的对比。很多人说他们喜欢TIPS，我甚至看到一些在财经媒体上频繁亮相的嘉宾谈到他们现在喜欢长期TIPS，因为他们不看好名义长期利率，原因是财政部借债规模太大。但显而易见，这两条线非常相似。只需看图表底部，也就是两者之差，可以发现过去五年这个差值完全稳定。

所以TIPS并不能对冲你的风险。如果你不看好名义国债，没有任何理由认为30年期TIPS会保护你，因为自2021年底以来，它的利率上升幅度与名义债券完全相同。请不要购买长期TIPS，以为它能以某种方式对冲风险——如果你不看好30年期名义国债的话。

现在我们来看通胀情况。凯文·沃什在上次新闻发布会上明确表示，2%是他们的目标，并且他们将会实现。他承诺使用PCE平减指数来衡量通胀。他引用了12个月的PCE平减指数，正确指出该数值为3.7%。他还进一步指出，PCE平减指数的6个月年化变动率实际上更高，也就是说过去六个月的涨幅实际上比之前六个月还要快。所以PCE平减指数并没有真正改善多少。核心PCE的6个月年化率高于12个月年化率，而两者都远未接近2%。

我们再来看同比数据，包括核心和整体指标。核心通胀率为3.3%，整体通胀率为3.7%，两者自2024年中以来似乎都处于上升趋势，尽管在最近几份报告中上升已经停止。下一次通胀数据会带来什么，将非常值得关注，因为我认为这将在很大程度上左右美联储未来政策的走向。

接下来这张图更多是为了趣味性。我们将上世纪60年代至80年代初的通胀经历（以整体CPI衡量）叠加在一起。在70至80年代，CPI一度升至12.5%，随后在80年代初进一步突破，接近15%。然后我们有最近这轮从2014年1月到2026年的利率上升经历。令人惊讶的是，蓝线（最近的经历）与红线（沃尔克时代前后的经历）在形态上惊人地相似。至少蓝线目前已经出现拐头，但我们是否会继续重演那场通胀灾难的走势，将会非常值得观察。

大家都知道，我最喜欢的通胀指标是进出口价格指数，因为它没有任何调整，不经季节性调整，就是纯粹的价格数据。目前出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%，两者都处于相当高的水平。将两者平均，得到约7%。所以基于这个最纯粹的通胀衡量指标，通胀实际上正在以约7%的速度运行。难怪消费者信心处于如此低迷的水平。

这里是彭博大宗商品指数，该指数在年中经历了一次回调，然后一路反弹，正好从200日移动平均线（红线）处反弹。目前看起来正在突破过去10年甚至更长时间的高点。关于通胀，再来看看电力零售价格对居民用户的情况。我并不是特别关注同比数据，我只是看这条深色线，也就是每度电的美分价格，大约八年前还在12.5美分，现在已经涨到了18美分，上涨了50%。而且这条线的走势似乎并没有放缓的迹象，这也是消费者信心受挫的另一个原因，也是为什么现任官员的民调数据不尽如人意。

另一个通胀问题当然是石油。布伦特原油作为真正的全球基准价格，目前接近每桶100美元。我们可以看到，自战争爆发以来，战略石油储备已大幅下降，目前处于自上世纪80年代该储备建立以来的最低水平。目前储备量已降至2.87亿桶，而此前最高曾达到7.5亿桶，下降了超过50%。

当战略石油储备开始补充时——这在某个时间点必然会发生——这将为油价提供一个底部支撑，并使通胀比美联储希望看到的更具粘性。但问题不仅仅是美国的石油储备。来看看全球石油库存，追溯到2018年，大约10年的数据，我们可以看到，用点划线画出的水平线代表最新水平，基本上是有史以来的最低点，与2025年的水平相当。这进一步加大了油价底部支撑的压力。

这是一张非常有意思的图表。这是自今年2月底战争爆发以来各类资产的表现。我们看到的结果相当引人注目。大宗商品，尤其是能源板块，取得了出色的回报。彭博大宗商品指数自战争爆发以来上涨了34%。股票市场表现也相当不错，尤其是新兴市场股票，日本市场也表现良好。几乎所有资产都表现不错，全部实现了两位数的涨幅。表现最差的似乎是MSCI欧洲和英国，但基本上所有资产都实现了两位数甚至20%以上的涨幅。所有大宗商品都在上涨，彭博大宗商品指数如前所述上涨了34%。

然而，债券市场就惨了。表现最好的债券类别是杠杆贷款，仅上涨了3.1%。新兴市场主权债券也略有上涨，而投资级类别——国债、抵押贷款支持证券和企业债券——全部录得负回报，其中抵押贷款支持证券的跌幅最小。这非常奇特。我们看到一个巨大的"甜甜圈洞"——外圈资产回报丰厚，而固定收益板块的回报微乎其微。

债务增长显然是一个问题。美国名义GDP是蓝线，美国财政部的全部公共债务是红线。我们可以看到，红线的增速远快于蓝线，尤其是自全球金融危机以来开始明显加速，而且看不到任何尽头，这条轨迹只是越来越陡峭。目前包括美联储和社会保障系统持有部分在内的总债务已达40万亿美元，按照目前的趋势，到2032年可能达到50万亿美元，这几乎是可以确定的。

更值得注意的是，就连社会保障管理局自己也表示，在当前的资金和福利体系下，社会保障将在2032年耗尽资金。当然，他们的假设历来过于乐观，这意味着我们实际上可能在2029年或2030年就面临这一问题——届时社会保障必须进行改革，否则就要削减约22%的支付金额。这对于那些缴费多年、如今仍在世的婴儿潮一代来说，恐怕是难以接受的。

但我们拭目以待吧。我们面临一个非常严重的问题。而且情况显然没有任何好转。这是按财年统计的联邦年度赤字，数据追溯到2021年。我们在这里创下了新纪录——今年中间有一段时间，按年初至今的口径来看，财政2025年的赤字略低一些。但最终还是创了新高。目前的"领跑者"是2026财年，而这个财年很快就要结束了。 我们很快就会进入2027财年，而且看起来本财年将再度创下新纪录。

这里展示的是联邦预算赤字占GDP的百分比，数据来自国会预算办公室的预测，预测期延伸至2035年。黄线代表利息支出，灰色竖线右侧是未来的预测数据，而这些数据并不乐观。这些预测还建立在相当乐观的假设之上——假设利率低于当前水平，赤字占GDP的比例小于当前水平，并且在整个预测期内实际GDP持续正增长。一旦你对这些假设稍加质疑、施加一点压力，就会非常清楚地看到：按照当前轨迹，不出10年，赤字占GDP的比例很可能将达到7%甚至8%，但仍低于10%。 这绝非好事。

黄金的走势与大宗商品颇为相似。黄金在2026年第一季度经历了一波强劲上涨，随后出现了幅度相当大的回调，一路跌破4000美元。现在它又重新开始上行。我认为黄金应该是每个投资组合的一部分。 而且非常明显的是，随着美元走弱，各国央行和机构投资者普遍开始倾向于持有黄金，而非法定货币。

再来看这张图——席勒市盈率（Shiller PE）目前为42倍。 1999年曾经更高，但高出的幅度并不大。可以看到，我们将这一数据追溯到了1870年代，而当前水平远高于1929年泡沫时期的水平。所以说，股票绝对谈不上便宜。这是一项很有意思的研究。

这是一张散点图，涵盖1965年至2015年的数据，展示了基于CAPE比率（周期调整市盈率）所对应的未来10年实际回报率。图中有一条向下倾斜的回归趋势线。可以清楚地看到，当CAPE比率处于当前这种水平（目前为42倍）时，未来10年从未出现过正的实际回报率。 事实上，实际回报率是显著为负的，每年约为负5%到负9%。也就是说，按照市值加权的标普指数在这种CAPE比率水平下买入股票，将面临巨大的实际亏损。有意思的是，在历史上较低市盈率水平下，也出现过不少大幅负实际回报的情况，这看起来有些反常。不过，在过去15到20年里，我们已经习惯了比过去更高的市盈率水平。但无论如何，这绝对不是对重仓市值加权型股票组合的背书，恰恰相反。

事实上，我对上述这些都不推荐。有意思的是，股票市场的集中度非常高，这一点随着科技和AI板块的增长，大家都有所了解。这里我们可以看到一条浅蓝色的线，代表的是信息技术板块在标普500指数中的权重占比，而后这条浅蓝色的线突然消失了。深蓝色的线代表的是权重最大的板块。这意味着，自2008年以来，科技板块一直是标普500中权重最大的板块，目前已达到38%的集中度，这一水平不仅高于1999年最高板块的集中度，也远高于全球金融危机之前的水平。因此，在标普500市值加权指数中，真正的便宜货并不多，就像酒店迷你吧里找不到什么实惠的东西一样。

这里我们看到的是股市集中度的历史走势，我们将时间追溯到了铁路时代。1840年前后的数据准确性我不敢保证，但如果我们看1920年代、1970年代初的"漂亮50"，可以看到1987年的股市泡沫，1999年互联网泡沫破裂前的情形，以及现在AI大型十强所带来的市场状况。这是一个极度集中的市场，也意味着这是一个极度危险的市场。 因此，我不会推荐任何市值加权的股票。

股票市场的内部运作机制也发生了一些变化。这里我们看到的是AI板块与标普500剔除AI板块后的滚动120日收益相关性。从2021年到2025年，甚至2026年上半年，两者的相关性都相当高。但在过去几个月里，这一情况发生了明显变化。如果按每月20个交易日计算，这大约相当于六个月的平均水平。现在两者已经呈现负相关。

这很有意思——当AI市场表现良好时，市场其余部分的走势却恰恰相反。目前两者呈现出轻微的负相关，从今年早些时候约0.5的相关性一路下滑至目前的负0.14，而且这一趋势势头强劲。因此，我不认为这种情况会很快逆转。

值得关注的是，标普500等权重指数已经开始跑赢市值加权指数。这张图从2017年开始，但等权重指数大约在一年到一年零三个月前开始跑赢。一旦某种趋势开始出现可能的反转，可以回顾2020年的情形作为参考——我们可以看到，市值加权与等权重的相对表现开始横盘整理，随后出现了大幅修正，等权重大幅跑赢。如今等权重已经开始跑赢，虽然还不足以让人十分确信这是一轮大趋势的开始，但至少它已经不再落后了。

此外，美股相对于全球其他市场也不再跑赢。当这条线向上时，代表美股相对于非美股票表现更强；当这条线向下时，则代表非美股票在跑赢。过去一年半，这条线基本横盘，但美股明显已经停止跑赢。将时间轴缩短来看，同一张图显示，这实际上从两年前就已经开始了——美股的相对强势在将近两年前就已见顶，并在2025年中期至2026年一季度出现了相当大幅度的相对跑输。我认为，从趋势角度来看，这条线未来将继续走低。所以我认为，从长远角度而不仅仅是短期角度来思考是有意义的。关于外国股票，我之前一直在投资外国股票。但现在，我要把目光收回到近处，因为我不喜欢当前市场的风险格局。

美元自2024年底以来一直在下跌，当时美元在美元指数（Dixie Index）上处于110的位置，之后一路下跌，跌破了100，目前就在100以下徘徊。它的走势异常平稳，几乎看起来像是被人为操控。我是说，超过一年的时间里，它几乎没有发生任何有意义的变动。

但有趣的是，随着美元下跌，我们看到非美国股票开始跑赢大盘，全球市净率（price-to-book ratio）严重失衡。这是一个反对美国股票估值的论据。MSCI美国指数的市净率为5.72，而全球其他地区（不含美国）的市净率仅为2.49。

你也许认为美国是世界历史上最好的投资标的，但你会注意到，在某些时间段内，尤其是在市场回调期间，图中那条棕色线和浅蓝色线会趋于靠拢，这将导致摩根士丹利美国指数相对于摩根士丹利全球指数出现大幅跑输。

再来看标普500与摩根士丹利新兴市场指数的对比，跑输的情况相当明显。美国股市的超额表现在2024年底停止，目前已经跑输了约20%，这个幅度不可小觑。

我进一步相信，这种差距未来还会继续扩大。这里是标普500相对于MSCI新兴市场指数的相对表现，即红线。红线上升，意味着标普500跑赢新兴市场指数；红线下降，意味着新兴市场跑赢标普500。蓝线是美联储贸易加权名义广义美元指数。你可以看到，红线和蓝线的走势形态非常相似。因此，如果蓝线（即美元贸易加权名义广义指数）下跌，标普500很可能跑输新兴市场。

我现在对季节性因素也很敏感。现在是9月初，9月和10月通常是风险资产表现较为艰难的月份，这也是影响我接下来建议的原因之一。

再来看美国本地债券市场，这是债券市场的情况，对比的是美国企业债券总回报与摩根大通新兴市场本币指数，棕色线是本币指数相对于彭博总回报的表现。

我这里有一条深色线，代表美元指数（倒置显示），所以当蓝线上升时，意味着美元在下跌。同样，棕色线和蓝线的走势形态非常相似。因此，如果美元下跌（这正是我预期会发生的），我们预计新兴市场本币债券将跑赢美国企业债券。

好了，说到这里，我们就这样冲进假日季节吧。感谢大家参与本次电话会议，感谢大家对Double Line的支持，再见！

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2026年9月11日，在备受瞩目的年度iPhone发布会后，上任仅一周的苹果新任CEO约翰·特纳斯（John Ternus）在Apple Park接受了科技媒体Tom's Guide的深度专访。

（右二苹果新任CEO John Ternus）

作为在苹果效力25年的工程老将，特纳斯就市场高度关注的AI穿戴设备热潮、数据隐私底线、未来业绩增长的想象空间，以及首款折叠屏设备（iPhone Duo）等核心关切做出了集中回应。

对于接下全球最大科技公司之一的帅印，特纳斯难掩激动，他直言这是一种“非凡的特权”，并坦言：

这已经融入了我的血液。现在可能还会起鸡皮疙瘩……我对未来感到无比兴奋。

特纳斯在上周正式接任苹果CEO一职，成为苹果历史上首位工程师背景的最高领导人。他在专访中坦言，对于掌舵"全球最重要的公司之一"，内心感受是"汗毛竖立的兴奋"。

特纳斯说：

这是一种非凡的荣幸，我在这里待了半辈子，热爱这里的人，热爱我们共同打造的产品。

对于外界期待工程师背景能为苹果"重燃创新"的说法，特纳斯并未正面接受这一预设，转而强调苹果的创新从未中断，而AI带来的新机遇正是当下最大的驱动力。

他说：

AI打开了新品类的大门，我们对路线图感到无比兴奋。

特纳斯以iPhone新增的"Smart Take"自动拍摄功能为例，说明AI正在为现有产品带来此前无法实现的全新体验。

苹果此次在iPhone发布周期内同步推出首款折叠屏设备iPhone Duo，被视为特纳斯任内的首个重大产品决策。

分析人士指出，苹果选择在折叠屏赛道成熟后才入场，折射出特纳斯所秉持的工程哲学——宁可承受"迟到"的质疑，也要等到铰链耐久度、轻薄化与系统级交互打磨至工业级成熟，才正式推向市场。

在被问及如何看待整体竞争格局时，Ternus将苹果的优势归结为硬件、软件与服务三者的融合：

我喜欢的是当这些东西汇聚在一起，产生远大于各部分总和的体验。

这句话既是对外部竞争者的间接回应，也勾勒出其产品决策的底层逻辑——不以功能点比拼首发，而以整体体验定义终局。

在AI可穿戴设备竞争日趋激烈的背景下，特纳斯明确拒绝了"苹果正将战略重心从手机转向穿戴设备"的市场解读。

特纳斯说：

手机是近乎完美的设备，它算力强劲、续航出色、有显示屏。人类处理视觉信息的效率远高于音频，而它还能装进口袋。

他进一步指出，随着AI能力的持续增强，用户对个人数据的掌控权将变得更加关键。特纳斯强调：

你所有的个人信息都存储在你持有、你掌控的设备上。苹果访问不到，我们也不想访问。这是你的信息。

特纳斯同时表示，Apple Watch和AirPods是出色的AI设备，但其定位是围绕iPhone构建的辅助生态，而非替代关系。

在被问及Meta AI眼镜引发的隐私争议时，Ternus以Apple Watch最新发布的音频智能功能为例，阐明苹果的隐私保护从硬件架构层面落实。

据苹果方面介绍，该功能不生成任何录音，也不保留文字转录，连用户本人都无法调取。为实现这一目标，苹果专为新款Apple Watch设计了全新芯片，内置独立安全飞地（exclave），音频数据仅在处理的瞬间存在，随后即被销毁。

苹果硬件工程高级副总裁Jazz补充道：

如果我们没有录音，那任何人都不会有录音，它无法被黑客攻击，无法被强制调取。

这一设计逻辑，直接回应了外界对AI驱动的语音记录类功能可能侵犯用户隐私的疑虑。

特纳斯表示，每当苹果进入新市场，隐私与安全始终是设计的首要出发点，并暗示这一原则同样适用于苹果未来可能涉足的AI可穿戴领域。

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10年期美债收益率已明显突破4.8%阻力位，市场将目光锁定在5%这一关键心理关口。一旦收盘价站稳5%上方，收益率将脱离多年运行区间，上方几乎缺乏有效阻力。

与此同时，VIX指数本周明显跳升，期权市场对下行尾部风险的定价正在被激进地重新评估，低Delta保护需求急剧攀升，偏斜度（skew）大幅走高。

然而，这一局面并非单边看空那么简单。科技股泡沫历史上曾多次压制利率上行的负面影响，纳斯达克空头头寸自6月中旬以来已累积约35%，机构投资者整体仍保持谨慎观望——这意味着一旦情绪逆转，轧空行情同样不可小觑。

收益率逼近5%，债市警报难以忽视

美国10年期国债收益率已有效突破4.8%阻力位，正向5%这一具有里程碑意义的水平稳步迈进。市场普遍认为，5%是一道关键分水岭——一旦收盘价突破并站稳该水平，收益率将正式脱离多年来的震荡区间，上方缺乏明显技术支撑，进一步上行空间难以预判。

推动收益率上行的力量不止来自债券市场本身。油价的爆发式上涨正在直接向利率端传导，市场已开始讨论油价冲击120美元的可能性。与此同时，彭博大宗商品农业指数（BCOM Agriculture Index）与长端收益率呈现同步上行态势。历史数据显示，农产品价格与利率的重大波动往往相互伴随。若食品价格再度上台阶，将进一步加大整体通胀压力，令各国央行转向宽松的空间愈发逼仄。

高盛（GS）的数据提示，随着利率持续攀升，股市所承受的压力将逐步显现。当前的利率水平已进入历史上对股票估值构成实质性冲击的区域。

VIX觉醒，尾部风险定价急剧重估

波动率市场的变化尤为值得关注。VIX指数本周明显上行，与标普500指数之间出现"超调"迹象——股指本身尚未出现恐慌性抛售，但期权市场对尾部风险的定价已率先做出反应，低Delta保护需求激增，偏斜度（skew）急剧走高，显示机构投资者正在积极为极端下行情景购买保险。

高盛分析师Garrett的模型进一步量化了这一风险。该模型将VIX（倒置）与CTA策略技术阈值突破情况相对照，结果显示：当前技术面的恶化程度，历史上与VIX接近25的水平相吻合，而目前VIX仍在18附近。这意味着，若技术面压力持续，波动率存在进一步显著抬升的空间。

此前，市场曾处于明显的自满状态。跨资产定价充满矛盾——股市几乎纹丝不动，波动率一度跌至低位，而利率与通胀风险却持续积聚。随着秋季季节性波动窗口开启，这一矛盾正在被迅速修正。

科技股韧性与空头积累，多空博弈加剧

在上述风险因素之外，市场也存在不可忽视的对冲力量。历史经验表明，科技股泡沫行情有能力压制利率上行的负面效应。以1990年代末互联网泡沫为例，纳斯达克在30年期国债收益率上行约200个基点期间累计涨幅超过200%，在美联储加息100个基点期间涨幅亦超过100%。自ChatGPT发布以来，纳斯达克100指数（NDX）与30年期国债收益率同样呈现同步上行的走势，这一历史规律在当前AI叙事驱动下或仍具参考价值。

与此同时，空头头寸的积累本身也构成潜在的上行催化剂。据高盛数据，NDX空头头寸自6月中旬以来已增加约35%。

机构情绪方面，高盛的John Flood近期从亚洲路演返回后表示，市场对AI及整体行情的谨慎程度令其感到意外。7月份的动量崩溃留下了明显的心理创伤，部分亚洲对冲基金因此回吐了逾20%的年内收益。地缘政治、利率与通胀主导着客户对话，仓位与情绪均处于低迷状态。

Flood认为，即将到来的IPO潮或将成为吸引机构与散户重返风险资产的催化剂。轻仓、深度怀疑与潜在催化剂并存——在这一组合下，"痛苦交易"（pain trade）的方向依然指向上行。

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花旗拉美首席经济学家Ernesto Revilla在最新报告中指出，弱美元环境、坚挺的大宗商品价格、全球供应链重构以及地区政治向右转，正共同构成拉美增长提速的外部与内部双重支撑。他同时强调，持久的收益最终取决于各国能否推进改革、落实政策。

报告发布后，MSCI新兴市场拉美指数正测试突破约3000点的关键阻力位——该阻力线自2014年前后已多次压制该指数的反弹行情。能否将这一水平转化为新的支撑，将是衡量本轮行情持续性的重要信号。

弱美元是核心驱动，历史规律再度验证

花旗报告梳理了拉美近百年的增长史，得出一个关键结论：弱美元是该地区实现高增长与收入收敛的共同分母。

Revilla指出，弱美元意味着新兴市场整体金融条件趋于宽松——资本流入增加、债务偿还成本下降、大宗商品价格随之走高。当前全球正处于美元走弱周期，且这一趋势在中期内有望延续，为拉美提供了与2003年至2008年超级周期相似的外部环境。

然而，历史也揭示了拉美长期发展的深层困境。1990年，拉美人均GDP约为美国的28%；到2024年，这一比例反而下滑至26.4%。相比之下，新兴亚洲在同期实现了显著的收入收敛。花旗认为，当前的有利条件是打破这一"非收敛陷阱"的难得机遇，但机遇本身并不等同于成功。

商品价格与贸易格局双重加持

大宗商品价格是拉美经济的另一根重要支柱。花旗报告指出，当前拉美的贸易条件已升至2000年代超级周期以来的最高水平，为资源出口型经济体提供了可观的外部收入支撑。

与此同时，全球贸易格局的重构正在为拉美带来结构性红利。自2016年贸易摩擦升温以来，拉美是全球少数同时在美国和中国市场扩大进口份额的地区之一。花旗将这一优势归因于拉美独特的地缘禀赋——远离地缘政治冲突核心区，同时坐拥全球转型所需的大量矿产与大宗商品储备。

在近岸外包制造业转移的浪潮中，拉美的地理位置使其具备天然优势。花旗认为，这一趋势有望为该地区带来持续的外商直接投资流入。

政治右转提升政策可信度

报告将拉美近期的政治周期列为重要顺风之一。多国政府向更具商业友好性和改革导向的右翼政党转变，不仅改善了国内投资环境，也使该地区与当前更积极介入拉美事务的美国政策立场更趋一致。

Revilla指出，更务实的政策框架和宏观管理能力的提升，已在抗击疫后通胀的过程中得到验证——拉美多国的通胀治理表现甚至优于部分发达市场和其他新兴市场。

不过，花旗也明确点出了主要风险：财政压力在多个国家仍需采取有力行动，但面临政治约束与制度刚性的双重阻碍。此外，困扰选民的复杂安全形势同样是不可忽视的结构性挑战。

机遇窗口存在，但并非板上钉钉

尽管顺风因素罕见汇聚，花旗对拉美的判断仍保持审慎。报告指出，当前拉美整体增长率仍徘徊在约2%的趋势水平附近，低于潜在增速，尚未出现实质性加速。

Revilla表示，看多拉美的逻辑并不建立在当前增长数据之上，而是基于估值水平、汇率位置、利差空间、贸易条件、政策可信度，以及十余年来罕见的有利因素组合。他强调，部分顺风属于周期性而非结构性，且依赖外部条件，并非完全在拉美自身掌控之中。

"机遇已然存在，但需要通过行动与改革来加以把握，"Revilla写道。花旗认为，这一机遇事关拉美6.6亿人口的福祉、杠杆于该地区未来的投资者利益，以及西半球整体政治稳定的基础。

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据CNBC 9月10日报道，Kalshi已获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准，于周四正式上线黄金和白银永续期货合约。这是该平台继加密货币之后，首个获批的非加密货币类永续期货产品。

相关申请最初于7月提交，CFTC本周完成审批。

Kalshi清算所Kalshi Klear的首席风险官Udesh Jha表示，选择贵金属作为下一个永续期货标的，源于市场对该类资产的强烈需求。"金属，尤其是黄金和白银，因为通胀而有故事可讲，"他说。

永续期货（"perps"）是一种没有到期日的期货式合约，投资者无需持有标的资产本身，合约通过资金费率机制与市场价格保持锚定。这一产品形态此前长期活跃于海外非监管加密货币交易所，Kalshi将其引入受监管的美国市场，是该产品在美国合规落地的首次尝试。

加密货币打样，贵金属跟进

Kalshi于今年5月底首次获批推出加密货币永续期货，将这一此前年交易量高达90万亿美元的资产类别首次引入美国受监管市场。

截至目前，加密货币永续期货合约的名义交易量已累计达到440亿美元。

贵金属方向的需求同样有数据支撑。Kalshi旗下涵盖金属和石油的大宗商品事件合约，7个月内交易量已突破4亿美元——而此前加密货币事件合约达到同一里程碑花了14个月，整整是贵金属的两倍时间。

传统交易所承压，CME起诉CFTC

永续期货的推进，直接冲击了传统期货交易所的既有格局。

自Kalshi永续期货上线以来，CBOE和CME Group的股价均出现下跌，市场担忧这一新型合约将侵蚀传统交易所的业务模式。

CME更进一步，已对CFTC提起诉讼，主张监管机构在批准永续期货时程序不当，试图通过法律手段阻止该类产品在美国扩张。

对此，Udesh Jha将Kalshi的竞争优势归结于合规属性。"归根结底还是在于受监管的平台，"他说，"用正确的方式做事，有完善的风险控制……不受监管的平台，始终会碰到天花板。"

黄金白银之外，Kalshi已于8月申请推出与美国股票、工业金属铜以及外汇挂钩的永续期货合约，目前尚待CFTC审批。

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9月10日周四，OpenAI正式发布“ChatGPT金融服务版”，这是一款专为投资银行家和股票研究员量身定制的新工具，也是该公司为与竞争对手Anthropic PBC争夺企业市场、扩大AI在企业端应用所作出的最新尝试。

这款专为金融服务业打造的智能产品，由OpenAI与摩根士丹利及Evercore深度合作开发，直击投资银行和股票研究团队的日常痛点。

它不仅搭载了全新一代的GPT-6 Astra模型，更将来自Daloopa、PitchBook和LSEG News等优质金融数据、顶级推理能力与定制化交付物生成（PPT/Excel/Word）完美融合。

OpenAI产品副总裁Nick Turley表示：

我们实际上是在教ChatGPT像分析师一样进行研究，并像分析师一样为自己的结论提供依据。

当被问及该产品是否会减少初级银行家的招聘时，Turley将其定位为一种提升生产力的工具。他说：

我认为，就像微软的Excel彻底改变了行业，让他们能够更快、更出色地完成分析一样，你也会看到这类技术发挥同样的作用。

不过不少网友在讨论中直言，入门级岗位几十年来都是进华尔街的传统路径，初级分析师往往就是靠拉数据、搭模型这些“体力活”积累经验的。现在连带 PPT 和研报生成被全套打包，最先被压缩的一定是初级研究员的工作量，甚至有从业者调侃：

现在不用每年花15万美元雇初级分析师拉数据了，直接问AI就行，只要祈祷它别在估值上产生幻觉。

金融分析的基石是数据，而获取和验证数据的过程往往耗费了银行家们大量的心血。金融版ChatGPT彻底改变了这一现状：

开箱即用的高级金融数据。系统直接内置了来自Daloopa、PitchBook、LSEG News和Crunchbase等顶级提供商的优质数据集，覆盖财报电话会议记录、财务报表、公司基本面及私有企业数据。

最震撼的是，团队无需再额外谈判合同或设置连接器，即可立即使用这些数据。由于数据由OpenAI的基础设施直接索引和托管，其检索速度和延迟表现得到了质的飞跃。

准确的引用溯源，做研究最怕数据“无中生有”。金融版ChatGPT支持精准溯源，银行家们可以将每一个数据和结论直接追溯到具体的表格和段落，并在分析过程中随时核对高亮显示的证据。

无缝打通现有数据订阅。如果你所在的机构已经订阅了S&P Capital IQ、LSEG、MSCI、Dow Jones Factiva或Moody’s，你可以通过ChatGPT的单点登录直接访问已授权的内容。

此外，OpenAI还优化了包括Datasite、Box、Preqin和Intapp在内的50多个常用MCP连接器，让团队把时间真正花在分析上，而不是调试接口。

这次直接打包底层数据的做法，也对金融数据和AI创业圈造成了不小的震荡。周四发布当天，FactSet、S&P Global 等传统数据巨头的股价应声走弱。

不少垂直领域的创业者也感叹，过去那些靠“单做财报解读”或“单做研报生成”的小应用可能很难活了。那些靠信息整理费活着的“中介层”确实正面临护城河的平价化。

金融版ChatGPT的“大脑”是当前最先进的GPT-6 Astra，它在信息检索、金融推理和材料生成三大核心能力上表现出了惊人的统治力。

它有多懂金融？当一位投资银行家在进行利润表标准化分析时，GPT-6 Astra不仅能浏览和理解财务文件中的数字、表格及附注，还能让用户深入审查“调整后EBITDA”背后的对账单和说明，理解哪些成本被剔除，并最终决定如何在估值模型中使用它。

它做PPT有多强？在专业的幻灯片制作内部评估中（包括从零创建PPT和遵循现有模板），GPT-6 Astra 在与 Opus 5 的人类盲测对比中，胜率高达 55.6%，而上一代 GPT-5.6 Sol 的胜率仅为 21.6%。

分析完成后，团队甚至可以直接在系统内生成交互式的图表和可视化内容，横向对比公司业绩。

金融机构对文档排版有着近乎严苛的要求。在金融版ChatGPT中，管理员可以通过专属后台发布企业的Excel、Word和PowerPoint模板以及样式指南。

这意味着你的分析成果，可以瞬间转化为完全符合你公司格式和排版风格的估值模型、研究报告和路演推介材料（Pitchbooks）。真正实现了从数据抓取到最终交付的“一站式”作业。

OpenAI强调，保护重大非公开信息（MNPI）和客户机密是金融机构的命脉。金融版ChatGPT建立在企业级的安全基础之上：

• 不用于模型训练：默认情况下，你的商业数据绝不会被用于训练OpenAI的模型。
• 信息隔离墙：支持创建多个工作区以强制执行信息隔离，防范内幕交易风险。
• 严密的访问控制：支持SAML SSO、SCIM配置和基于角色的访问控制，企业可按角色管理技能和应用的读写权限。
• 审计与合规：数据在传输和静止状态下均加密。合规团队还能将工作区日志导出至现有的审计和调查工作流中。

ChatGPT for Financial Services目前向符合条件的金融机构开放，感兴趣的机构可通过OpenAI官方渠道或客户团队提出申请。

OpenAI表示，该产品是其服务金融行业的方式之一，但解决金融行业全部需求仍需多元化方案的组合。金融机构和开发者仍可通过API构建专属应用。

对于华尔街初级从业者而言，这一产品的发布至少意味着：AI正在以越来越成熟的姿态切入过去由人工主导的分析流程。正如摩根士丹利在合作中所言：

前沿研究的真正承诺，在于它能帮助我们的员工为客户做真正有意义的工作。

至于这究竟是提升生产力的工具，还是加速人力替代的信号，各家机构给出的答案或将在未来数年内逐渐清晰。

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Ermotti周四在接受CNBC采访时表示，鉴于当前的风险环境，市场波动性本应显著更高，但实际情况并非如此。他指出，伊朗局势与俄乌冲突带来的能源及航运风险、地缘竞争对供应链的持续冲击，以及居高不下的借贷成本，正在共同构筑一道复杂的逆风。“新的问题不断涌现，而旧的问题却没有一个得到解决或终结，”他说。

在利率前景上，Ermotti明确表态，欧洲央行可能率先启动新一轮加息，美联储随后跟进，预计未来数月内将有数次加息落地。他强调，通胀压力"仍然存在，且没有消退的迹象"，投资者不应期待借贷成本迅速回落至此前的低利率水平。

自满情绪蔓延，风险却在叠加

Ermotti指出，人工智能、数据中心及新兴技术领域的强劲投资，在一定程度上支撑了经济增长与金融市场表现，这或许是市场波动性未能充分反映风险的重要原因之一。

然而，他警告称，当前的宏观环境正变得日益复杂。地缘政治层面，伊朗局势与乌克兰战争持续扰动能源价格与航运通道；经济层面，中美竞争加剧供应链压力，而高利率与顽固通胀则对经济增长形成双重制约。

"在这种环境下，持有过多强烈的方向性判断既困难，也不明智，"Ermotti说。

富裕投资者转向分散配置，但未撤离美元资产

面对上述不确定性，全球富裕投资者正在调整策略，倾向于在更广泛的板块与地区之间分散押注，而非进行大规模方向性操作。

Ermotti表示，瑞银客户在过去数个季度持续推进跨行业、跨地区的多元化配置，同时维持对人工智能与科技领域的投资。不过，他强调，客户整体资产配置在过去一年并未发生实质性变化，这一分散化趋势也并不意味着对美国资产的全面撤退。

他提到，约一年前曾观察到部分资金流向全球新兴市场，但将其定性为投资者将闲置现金投入使用，而非主动削减美国或美元头寸。"这更多是关于如何部署超额现金，而非从美国或美元资产中撤退，这一叙事已经消退，"他说，并补充称美元仍是"参考货币"。

央行加息预期升温，高利率或成新常态

在货币政策前景上，Ermotti的判断较为明确：通胀的黏性将使主要央行别无选择，只能继续收紧政策。

他预计，欧洲央行可能率先启动加息进程，美联储随后跟进，日本央行同样在列，未来数月内预计将有数次加息。这意味着，此前市场对降息的乐观预期可能需要重新校准。

"通胀压力仍然存在，且没有消退，因此我认为，在可预见的未来预期更高的利率是合理的，"Ermotti说。他同时指出，持续的高利率环境也正在促使投资者对投资组合采取更为均衡的配置方式。

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财报发布后，甲骨文股价盘后一度上涨近8%，现回落至4%。在随后的分析师电话会上，首席财务官Hilary Maxson用一个词概括本季度：“加速（acceleration）。”

面对外界对新墨西哥州和威斯康星州数据中心延误的担忧，甲骨文管理层逐一驳回称“两大站点不影响FY27业绩”，表示“所有鸡蛋不在一个篮子里”。

算力交付：单季850兆瓦，近三倍于上季度

电话会中，被问及数据中心进展时，CEO Clay Magouyrk给出了一组具体数字。

Q1期间，甲骨文向客户交付了850兆瓦AI算力，含逾30万块GPU。Clay表示，“Q1的交付量几乎是Q4全季交付量的三倍，相当于上一整个财年总交付量的73%。”

其中，Abilene超大规模园区Q1交付13.1万块GPU，是Q4的1.9倍。八栋园区建筑中已有六栋完成交付，占总容量的75%。Clay特别提到，OpenAI最新发布的GPT-6 Astra正是在甲骨文Abilene站点完成训练的。

GPU续约：四年以上的旧卡，还能涨价20%

Magouyrk表示：“Q1到期续约的所有GPU，均以较原合同溢价20%的价格完成续约或转售。其中大多数GPU已使用四年或更长时间。”他同时披露，Q1 GPU利用率为97.9%。

在回应分析师关于硬件资产使用寿命的追问时，Magouyrk说：“我在基础设施行业干了几乎整个职业生涯，在甲骨文已经做了12年。有一个规律迄今没有改变：服务器端计算和数据中心的需求只会增加。AI用例的情况也一样，甚至更甚。续约时还能实现20%的溢价，这对需求持续性、业务增长和盈利能力来说都是非常积极的信号。”

RPO：约一半将在36个月内变成收入

Maxson在电话会上披露，RPO（剩余履约义务）在Q1环比增加了260亿美元，并首次明确给出转化节奏：“我们现在预计约一半的RPO将在未来36个月内转化为销售收入。”

同时，Q1新增AI合同超过300亿美元。Magouyrk强调，这批新合同“不需要甲骨文额外出资”——通过预付款、客户自带硬件等多种模式，资本支出压力已部分转移。

Maxson进一步解释了这批新增RPO的特性：“这部分新增RPO不会影响我们的资本支出，收入也要到2028财年或更晚才会体现。”

数据中心建设争议：管理层正面回应

电话会上，分析师就新墨西哥州和威斯康星州数据中心的潜在延误风险直接提问。

Magouyrk回应称，这两个站点均未计入Q1的850兆瓦交付，且“不会对我们此前公布的2027财年营收或盈利指引产生任何影响”。

他同时表示：“我们在建的数据中心分布广泛，分散在全美及全球各地。鸡蛋不在一个篮子里。”他还补充，大型站点并非一次性上线，而是分阶段交付，单点延误不会导致某一季度出现断崖式缺口。

关于新墨西哥州，他表示建设进展顺利，正在推进空气许可证申请流程，计划使用Bloom燃料电池作为现场发电方案，“排放极低，耗水量极低”。威斯康星州数据中心建设同样“非常顺利”，正与当地电力监管机构协调电网供电方案。

应用业务：AI不是替代，而是加速器

应用业务CEO Mike Sicilia在电话会上为SaaS业务的持续增长逻辑做了系统阐述。

“AI的引入是加速器，而不是套装应用的替代品，”他说。Q1 SaaS业务整体增长10%，Fusion增长14%，行业应用增速超过20%。

他还透露，将于10月AI World大会上发布一款AI辅助实施工具，“将SaaS部署周期从数年压缩到数月，从数月压缩到数周”。他举例称，医疗应用的复杂上线周期已从“高两位数月份”压缩至“个位数月份”，NetSuite部分客户已从“两位数月份”压缩至“个位数周”。

全年指引上调，Q2云业务增速预期超65%

Maxson宣布，甲骨文将全年总营收指引上调至至少900亿美元，同比增长约34%；全年非GAAP每股收益指引为8.10美元。

Q2指引方面，总营收增速预期30%~34%，云收入增速预期65%~71%。

资本支出方面，全年预计900亿~950亿美元，净现金资本支出不超过700亿美元。Maxson表示，“每一个这样的项目，本质上都是一个强劲的自由现金流项目。一旦进入爬坡阶段，很快就能实现接近税后EBITDA 100%的自由现金流转化率。”

电话会全文如下：

Oracle 2027财年第一季度业绩电话会议纪要

会议日期： 2026年9月10日 公司名称： Oracle（甲骨文） 会议类型： 2027财年第一季度业绩电话会议

一、开场陈述

主持人： 大家好，欢迎参加甲骨文公司2027财年第一季度业绩电话会议。本次电话会议将进行录音。请每位提问者将问题限制在一个以内。现在，我将把会议移交给投资者关系负责人肯·邦德（Ken Bond）先生。请开始。

肯·邦德（Ken Bond），投资者关系负责人：

谢谢，米里亚姆。大家下午好，欢迎参加甲骨文2027财年第一季度业绩电话会议。今天参加电话会议的有首席执行官迈克·西西利亚（Mike Sicilia）、首席执行官克莱·马古尔克（Clay Magouyrk），以及首席财务官希拉里·马克森（Hilary Maxson）。

新闻稿（包含财务业绩、数据表格、补充财务指标及业绩指引）现已在我们的投资者关系网站上发布。网站上同样提供本次电话会议所用的幻灯片，以及GAAP与非GAAP的调节对照表。

请注意，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们也将就与业务相关的若干重要因素进行说明。这些前瞻性陈述受风险和不确定性影响，实际结果可能与今天所作陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并建议您查阅我们的最新报告，包括10-K、10-Q及相关修订文件。此外，我们不承担因新信息或未来事件而修订业绩或前瞻性陈述的义务。

在进入问答环节之前，我们将先发表一些准备好的评述。现在，我将把发言权交给希拉里。

二、财务业绩概述

希拉里·马克森（Hilary Maxson），首席财务官：

谢谢，肯。大家好，很高兴今天能与大家交流。正如肯所说，您可以通过我们网站上的业绩幻灯片及网络直播同步跟进我们的发言。

如果用一个词来形容这个季度，我认为是"加速"——我们在整个公司的执行层面全面提速，并转化为了营收和利润层面的亮眼成绩。

第一季度再创历史新高， 云基础设施和云应用两大业务双轮驱动。

• 总营收创历史纪录，达193亿美元，按美元计同比增长30%。

• 这是第一季度总营收首次实现环比增长，是我们持续推进规模化基础设施建设的重要信号。历史上，创纪录的第四季度之后往往迎来较为平淡的第一季度，但随着我们在整个技术栈——从基础设施、数据库到软件——的全面加速，这一规律已不再适用。

• 云基础设施营收为74亿美元，同比增长121%，反映出我们在创纪录新增兆瓦容量上线方面的强劲执行力，背后是计算服务和数据库服务持续旺盛的需求。

• 云应用营收同比增长10%，其中Fusion及行业应用增速明显高于整体水平，迈克和克莱稍后将就这两块业务作进一步介绍。

• 非GAAP经营利润按美元计同比增长31%，达82亿美元，受强劲营收增长以及运营杠杆提升的双重驱动。

• 毛利率如预期出现下降，主要受数据中心加速扩建及基础设施营收加速增长的影响。但本季度，这一压力被运营成本的下降以及简化与效率举措带来的强劲运营杠杆所抵消。综合来看，非GAAP经营利润率本季度基本持平，维持在约42%。

• 非GAAP每股收益（EPS）按美元计同比大幅增长30%，达到本季度的1.92美元。

关于财务亮点的最后一点：剩余履约义务（RPO） 较第四季度增加了260亿美元，背后有两层含义：

第一， 我们在本季度继续扩大RPO规模以支撑未来营收。绝大多数新签合同采用预付款、自带硬件或类似机制，无需甲骨文额外投入资本。这部分新增RPO要到2028财年或更晚才会对资本支出或营收产生影响。

第二， 本季度我们开始看到RPO向营收的强劲转化，推动了云基础设施业绩的亮眼表现。我们在幻灯片中专门增加了几张图表，清晰展示了RPO向营收和经营利润转化的强烈拐点。

具体来看：

• 云基础设施营收本季度同比增长121%，此前第四季度同比增速为93%，我们预计在2027财年剩余时间内，随着更多RPO转化为营收，加速势头将持续。
• 我们目前预计，约一半的RPO将在未来36个月内转化为销售收入。
• 以过去12个月为基准来看，公司总营收增速在第一季度较第四季度提升了5个百分点，云基础设施贡献占比持续提升。
• 同样以过去12个月为基准，经营利润增速从第四季度的16%加速至第一季度的21%，呈现强劲的加速态势。

资产负债表与现金流方面：

• 本季度经营活动现金流创历史纪录，达230亿美元，体现了我们在强劲需求背景下的出色执行能力，同时也得益于客户预付款的收取。
• 本季度资本支出为280亿美元，导致自由现金流为负50亿美元。
• 扣除预付款后的净现金资本支出为180亿美元。

需要说明的是，全年资本支出不会均匀分布。我们继续预计全年资本支出在900亿至950亿美元之间，净现金资本支出不超过700亿美元。

最后，我们很高兴宣布，此前披露的200亿美元股票市价发行计划已在第一季度全部完成。

现在，我将把发言权交给迈克，再交给克莱，就云应用和基础设施业务进行详细介绍。

三、云应用业务介绍

迈克·西西利亚（Mike Sicilia），首席执行官：

谢谢，希拉里。

首先，我来补充说明应用业务的更多情况。

我们持续看到客户对应用套件的高度认可。他们正在投资值得信赖的完整解决方案——这些方案将AI智能体与应用程序无缝融合，以驱动业务运转。AI的引入是应用套件的加速器，而非替代品。

几十年来，我们在各行业、各地区、各规模组织的业务流程运营方面积累了深厚的经验与专业能力，这使我们深刻理解如何帮助客户取得成功。

AI出现之前，应用套件已经证明了其有效性。端到端的自动化和标准化高效业务流程，使企业得以提升利润率，效果远优于定制化的单点解决方案。但这要求企业员工严格按照系统设计的工作流程执行，而这一点很多组织难以在不同职能、团队和地区之间始终如一地做到。

AI改变了这一局面。 AI智能体能够基于组织既有的工作流程和业务规则自动执行任务，员工则转变为监督智能体、处理例外情况以及在关键节点运用人工判断的角色。通过将应用AI与数十年积累的复杂业务规则、合规监管要求、安全模型、数据模型以及客户定制化配置相结合，我们帮助客户在持续释放AI价值的同时，确保数据安全和运营护栏完整。

这让各类组织比以往任何时候都更容易发挥应用套件的全部威力。我们对这一新范式为客户快速带来可观ROI的潜力充满信心。

在今年10月的AI World大会上，我们将发布全新的智能体AI加速器，这将重新定义客户部署甲骨文应用的方式——更快、更简单、成本大幅降低。AI智能体将与甲骨文及客户团队协作，以前所未有的规模自动化和编排实施流程，将SaaS部署周期从数年压缩至数月，从数月压缩至数周。正是这些能力的叠加，让我坚信我们应用业务的增长将持续向上。

第一季度业绩：

本季度，在我所描述的需求环境驱动下，我们多项SaaS产品表现强劲。SaaS整体业务增长10%，Fusion增长14%。甲骨文医疗健康业务持续加速，行业应用（虽未单独披露）在第一季度同比增速超过20%。

如上季度所提及，NetSuite上一财年部分决策周期有所放缓，因此增速略低于其他业务，但我们推出了令人期待的重磅新产品，稍后将详细介绍。

本季度部分客户动态（摘自更长的名单）：

• 优步（Uber Technologies）、斯坦福大学、三菱UFJ银行（日本） 均已上线并/或加速使用Fusion；
• PYE Barker消防安全公司 选择了甲骨文完整应用套件，涵盖行业应用至Fusion，包括Fusion智能体应用；
• 江森自控（Johnson Controls）、沙特国家银行、Guidewell共同控股（服务逾4500万人的健康解决方案公司）以及马来西亚国家石油公司（Petronas） 本季度均新增了Fusion智能体应用，以实现更好的业务成果。

AI使用情况统计：

• 客户在本季度使用我们内嵌AI能力超过1.5亿次，环比增长42%；
• AI智能体在生产环境中的执行次数超过350万次，环比几乎翻番；
• 生产环境中客户使用的AI智能体数量超过2300个，环比增长90%；
• 仅Fusion应用中，AI生产使用共消耗了9000亿个Token。

可以说，客户每天都在使用我们内嵌于Fusion应用及整个应用栈中的AI能力。

NetSuite方面：

我们宣布 NetSuite Next 正式发布上市（GA）。这是全新的AI驱动产品，提供更简单、更强大的智能体体验，AI深度融入客户日常依赖的工作流程。产品更易上手、从第一天起即可提升生产力，并随客户成长持续释放更大价值。

此外，NetSuite AI连接器服务已成为NetSuite历史上被采用速度最快的功能之一——该服务让客户能够安全地将NetSuite数据连接至其所选的主流AI助手（包括ChatGPT和Claude），目前已有超过10,000名客户在使用。个人护理公司Every Man Jack估计，仅该服务每年就能为其节省约35万美元和近5000小时的工作量。

甲骨文医疗健康业务方面：

本月，在我们的甲骨文医疗健康与生命科学客户活动上，我们将发布全新的Magenta护理管理系统，并邀请到阵容鼎盛的外部演讲嘉宾。这套系统不止是一个电子病历（EHR）系统，它将临床研究与护理服务有机连接，减轻患者病历管理负担，让医护人员以AI作为用户界面，将更多精力聚焦于核心职责。在所有AI使命中，帮助提升医疗质量、让医护人员专注于患者而非计算机系统，是最有意义的方向之一。甲骨文AI产品的成效已有充分验证，我们对未来充满信心。

现在，我将发言权交给克莱。

四、云基础设施业务介绍

克莱·马古尔克（Clay Magouyrk），首席执行官：

谢谢，迈克。

OCI（甲骨文云基础设施）继续保持快速增长，以满足客户的容量需求。

容量交付方面：

• 自第四季度末以来，我们向客户交付了850兆瓦的AI算力，包含超过30万块GPU；
• 第一季度的交付量几乎是第四季度的3倍，相当于上一财年全年交付总量的73%；
• 这得益于我们多年来在基础设施各环节的持续投入，涵盖数据中心设计、供应链与制造，乃至安装与运营。

客户需求持续旺盛：

• 第一季度新签超过300亿美元的AI合同，且无需甲骨文额外出资；
• 我们运营大型多租户集群的能力持续体现出显著优势，第一季度GPU利用率极高，达97.9%；
• GPU的使用寿命与价值持续超出预期——第一季度到期续约的GPU，全部以较原合同溢价20%的价格续约或转售，且其中大多数GPU已使用四年以上。这充分说明，我们部署的AI算力具有长期的使用价值和持续提升的经济效益。

Abilene园区方面：

• 第一季度在Abilene交付了13.1万块GPU，是第四季度交付量的1.9倍；
• 园区8栋建筑中的6栋已完成交付，代表618兆瓦容量，占总容量的75%；
• 客户验收已压缩至仅需24小时，显示系统到达时即已做好承载客户工作负载的准备；
• OpenAI近期发布的GPT-6 Astra即在我们的Abilene基地完成训练。

Shackleford方面：

• 我们的下一个吉瓦级园区Shackleford进展顺利；
• 英伟达Vera Rubin系统在硬件质量、制造良率和性能方面均表现优于预期，我们将在第二季度向客户交付首批Vera Rubin系统。

数据库云业务方面：

• 多云数据库营收同比增长353%，多云数据库客户数同比增长180%；
• 我们完成了预定的Azure和AWS区域扩展计划，目前已覆盖70个多云数据库区域和119个可用区，为客户在其所选择的云中、紧邻其应用和数据的位置运行甲骨文AI数据库提供一致的方式；
• 甲骨文AWS互联（Oracle Interconnect for AWS） 正式发布，OCI现已与所有主要超大规模云服务商建立私有高速连接，且无数据传输费用，便于客户构建分布式应用并在不同云之间迁移工作负载。

AI生态创新方面：

• 我们扩展了与OpenAI的合作关系，通过甲骨文云市场提供OpenAI API访问、企业版ChatGPT及Codex访问，包括GPT-6 Astra；
• 我们正将Gemini模型引入甲骨文企业应用；
• 我们发布了全新的Grok推理、多模态及文本转语音模型；
• 开源模型目录持续扩充，新增来自英伟达、千问（Qwen）、谷歌、DeepSeek等的模型；
• 我们宣布与Quentinium建立多年合作，将通过OCI提供其Helios量子计算机——Helios将运行于美国境内的OCI AI数据中心，为企业研究和AI客户提供量子与AI混合工作负载能力。

开发者工具方面：

Oracle APEX 26.1 将基础设施、数据库和模型能力整合，赋能应用开发者。APEX目前已运行超过200万个活跃应用，每天还有数千个新应用加入。

APEX Lang 是一项全新技术，它将APEX应用表示为结构化、人类可读的应用定义，可存储于源代码管理系统中，并进行验证和治理。AI编程智能体可生成和修改这些定义，而APEX引擎持续提供企业应用所需的安全性、可靠性和运营管控。开发者因此获得了生成式开发的效率，同时避免了难以维护的不透明应用代码带来的种种问题。

我们在甲骨文AI数据平台上采用相同的方法。AI数据平台现已与Codex和Cloud Code集成，开发者可直接在其偏好的编程环境中使用AI数据平台的数据、知识和能力。我们还在增加高级MLOps能力，并与早期客户合作，推进业务知识模型、语义区域引擎和深度洞察智能体的落地，将AI与企业的语境、语义和治理体系深度融合。这些能力还将引入Fusion Data Intelligence和甲骨文分析云（Oracle Analytics Cloud），许多客户已在这些平台上管理其最重要的业务数据。

综合来看，第一季度展示了各方面能力的相互强化。 我们以一年前看来几乎不可能的速度交付数据中心和GPU算力；客户持续签署新合同，以更高价格续约，并保持集群接近满负荷运行；我们将甲骨文AI数据库部署至各主要云平台，并在OCI上提供越来越丰富的专有和开源模型；我们将这些模型连接至企业数据、应用和开发者工作流。正是这种组合效应，使需求持续增长，也使我们对所构建技术的长期价值保持坚定信心。

现在，我将发言权交还给希拉里。

五、业绩指引

希拉里·马克森（Hilary Maxson），首席财务官：

谢谢，克莱。下面我来介绍2027财年第二季度及全年指引。

第二季度指引：

• 总营收同比增速预计在30%至34%之间（按美元计）；
• 云营收同比增速预计在65%至71%之间（按美元计）；
• 非GAAP每股收益预计在1.85美元至1.93美元之间，同比增长21%至25%（按美元计）；该指引不包含去年第二季度计入的Ampere相关收益。

全年指引：

• 鉴于第一季度的强劲执行力及加速势头，我们上调全年指引，总营收至少达到900亿美元，同比增长约34%；
• 全年非GAAP每股收益目标为8.10美元。

最后，请大家务必将10月投资者日标记在日历上。现在，我将把会议交还给肯，进入问答环节。

六、问答环节

主持人： 感谢。请各位提问者做好准备。

问题一（Brad Zelnick，德意志银行）

Brad Zelnick： 非常感谢。首先，肯，我知道这是您的最后一次业绩电话会议，谨此向您的退休表示祝贺。近二十年来，您一直是甲骨文面向投资界的代言人，始终可靠且充满诚信，相信您的离开将令大家深感惋惜。

关于我的问题：我完全相信甲骨文将继续跻身AI基础设施市场的少数领军者行列。你们曾表示2027和2028财年是资本支出的峰值年，但与此同时，业内其他玩家似乎在毫无止境地持续投入数千亿美元的容量建设。我们应该如何看待：如果其他玩家不放缓，甲骨文在未来两年后是否可能减少支出？是否存在2028财年之后出现更高峰值的可能？什么因素将指导你们的投资决策？另外，从当前的积压订单状况来看，我们何时能看到公司恢复正自由现金流？谢谢。

克莱·马古尔克： 谢谢，Brad。我来回答其中我想回答的部分，然后请希拉里处理剩下的难题。

过去几个季度我们一直在讲，我们在持续探索为业务融资的各种创新方式。其中一种方式自然是直接动用甲骨文自有资本，但我们也在供应商和合作伙伴关系上进行了大量投入，并创造了包括自带硬件在内的全新商业模式，这些都以不同方式分散了资本支出的来源。

因此，我认为我们需要将"甲骨文直接投入的资本支出"与"业务增长潜力"在认知上解耦。从我们的视角来看，推动业务增长所需的资本不必全部来自甲骨文，不必全部计入甲骨文的资本支出。这不是业务增长的瓶颈，而是我们随着AI扩张持续演进商业模式的体现。希拉里，您来回答其他问题？

希拉里·马克森： 当然。

关于自由现金流的问题：我们尚未就时间节点给出具体指引，今天也不打算给出。但我想说的是，我们正在推进的每个项目，从本质上来说都是极具自由现金流创造力的项目。一旦它们进入加速期，很快就能实现约100%的税后EBITDA自由现金流转化率。因此，就本质而言，这门生意在某一阶段具有相当程度的"自我造血"能力。

我们目前不提供具体时间节点，但随着我们在未来几个季度持续扩张，届时情况将更加清晰。我们预计，在当前大规模扩张阶段过后，时间窗口将相对合理。唯一存在变数的因素，正如您所指出的，是进一步的增长性资本支出——这是我们将在合适的水平上持续部署以推动业务增长的部分。

Brad Zelnick： 非常感谢。期待在AI World大会上见到大家。

问题二（Siti Panigrahi，瑞穗银行）

Siti Panigrahi： 谢谢。肯，我也在此致以退休祝贺，您的离开必将令人怀念。

关于我的问题：市场上有许多关于新墨西哥州和威斯康星州数据中心延误的传言，但你们第一季度如期交付，并将全年收入指引上调至至少900亿美元。能否介绍一下这两个项目目前的进展？这两个数据中心的交付时间线是否存在可能影响2027财年收入预期的风险？另外，随着RPO持续增长，你们对如何保障所需容量的供应能力和上线节奏有多大信心？谢谢。

克莱·马古尔克： 谢谢，Siti。在回答具体问题之前，我想先提供一些背景信息。

新墨西哥州和威斯康星州对我们来说确实是非常重要的大型站点，每个站点的规模大约在1吉瓦左右。但需要注意的是，我们刚刚在第一季度交付了850兆瓦，而这些交付量并不来自Shackleford、新墨西哥、威斯康星或密歇根。这说明我们在美国境内及全球各地拥有规模庞大、多样化的数据中心开发项目群，以向客户持续提供算力。新墨西哥和威斯康星受到了大量关注，但请大家明白，我们的鸡蛋并非全部放在同一个篮子里。

同时，大型站点上线并非一蹴而就。以一个吉瓦级站点为例，哪怕预计1月开始交付，也绝不是1月就一次性获得1吉瓦的算力，而是分阶段跨越多个季度逐步交付。因此，某一站点即便出现延误，也不会在单一季度造成巨大冲击。

此外，如果一个计划要求所有事项100%如期完成，在业内，我们通常把那叫做"糟糕的计划"。我们深知大规模基础设施建设的复杂性，因此不会假设所有事情都会万无一失，我们始终保有备选方案，也不会预设每件事都能完全按时完成。

关于新墨西哥： 建设进展顺利，数据中心完全在轨。我们正在推进空气排放许可证的申请流程。我们计划部署的能源技术是Bloom燃料电池，这是目前现场发电领域最环保的方式之一——极低的耗水量和排放量，优于其他任何现场发电方式。我们有信心在与多纳安那县当地监管机构和社区居民以及新墨西哥州各方的持续沟通中推动项目顺利推进。这一流程对大型项目而言并不罕见。

关于威斯康星： 我们不做现场发电，而是与各方合作伙伴协同，通过电网实现能源供给。数据中心建设本身实际上进展非常顺利。我们正与公共服务委员会、ATC及WE Energies持续协作，不断优化能源设计和供给方案，但对这两个站点都充满信心。

关于对2027财年营收的影响： 这两个站点均不会对我们此前公布的2027财年收入或盈利指引产生任何影响。

总体而言，我们有些站点进展超前，有些站点则面临更多挑战，我们在每一个项目上都坚持推进。我们的预测模型和目标设定已充分考虑风险管理因素。

关于未来新增容量的信心： 我们对此非常期待。制约因素在过去一直在演变——从最初的GPU和芯片制造，到后来的电力供给，再到如今的数据中心建设，但世界足够大，对算力的需求也足够旺盛，我们在全方位追求各种途径来实现算力上线。我们对满足当前RPO和未来RPO增长的能力保持高度信心。

Siti Panigrahi： 非常感谢您对各个要点的详细解答。

问题三（Raimo Lenschow，巴克莱银行）

Raimo Lenschow： 谢谢。首先，肯，衷心祝您退休愉快，也感谢团队让肯的最后一个季度如此精彩。

我的问题同样关于数据中心侧。目前市场上关于零部件价格上涨的讨论很多，克莱，您能否谈谈合同定价和现货定价的走势？另外，您去年给我们提供了毛利率的预期框架，在当前零部件定价持续变化的背景下，该框架是否仍然成立？谢谢。

克莱·马古尔克： 当然。

在供不应求的市场环境下，价格通常只会上涨，不会下降。成本上升了，我们就需要提高收费，以确保获得合理回报——我们在所有相关业务板块都是这样做的。我们不预期此举会对毛利率产生负面影响，此前给出的指引依然有效。

关于硬件资产的使用寿命和数据中心价值，我从业近三十年，其中在甲骨文已有12年，有一条始终成立的规律：对服务器端计算和数据中心的需求只会持续增长。目前所有迹象表明，AI应用场景的趋势与此如出一辙，甚至有过之而无不及。本季度到期算力以溢价20%的价格完成续约，正是对持续需求增长、业务扩张以及盈利能力的有力佐证。

问题四（Mark Mordler，伯恩斯坦）

Mark Mordler： 非常感谢。肯，很遗憾看到您离开，但相信您有精彩的人生愿望清单等待去完成。

我想聚焦在RPO上：能否详细说明驱动无需甲骨文额外出资的RPO增长的主要因素——即预付款和自带硬件模式？参与方主要是AI实验室和半导体公司，还是主权云客户？顺便说一句，我们已经有段时间没有讨论主权云，对于主权AI也几乎没有涉及，能否介绍一下OCI主权云业务的进展，以及它对资本支出和利润率的影响？谢谢。

克莱·马古尔克： 首先，我需要澄清一点：我没有说，我和希拉里也没有说，这些项目不需要额外的资本支出。我们说的是，这些项目不需要甲骨文额外出资。我知道自己不是会计师，但核心意思是：虽然确实存在资本支出，但甲骨文不需要为此另行筹资。

我们实现这一目标的方式有多种：

一是供应商融资安排： 通过与供应商的融资协议，随着客户付款，我们按节奏支付设备款项；

二是客户自带硬件： 客户表示愿意购买硬件，但希望借助我们的运营能力、云基础设施技术和数据中心，将其转化为AI集群；

三是客户预付款： 客户利用自筹资金进行预付，无需甲骨文预先垫资。

关于客户类型： 需求来源非常广泛，初创公司和投资级大型企业都有。各方都认识到，以不同方式获取和分配资本是当前现实，行业正以最高效的方式进行适配。

关于主权云： 我们的Alloy业务运营良好。日本有众多合作伙伴，中东也有出色的合作伙伴，既有面向商业客户的主权云模式，也有面向政府的主权云业务，整体持续拓展，需求旺盛。这些业务与AI同样紧密相连——许多主权云客户也在使用我们的GPU能力来支撑其主权工作负载。

此外，我们拥有一个规模庞大且高速增长的通用云业务，虽然我们谈论得不多，但它增速强劲、利润率良好，也需要一定资本投入，但远少于大型AI集群项目。

问题五（John DiFucci，古根海姆证券）

John DiFucci： 谢谢。我跟踪甲骨文近三十年，肯，您也在这里待了将近二十年。在这个行业，能发展出职业友情已属难得，而成为私交朋友更是珍贵——而您就是我的挚友。多年来我从您身上学到了很多，由衷感谢。

我的问题给希拉里：本季度毛利率下降，本季度有大量容量上线，我想这些交付在上线前已产生大量成本，但彼时营收尚未体现，导致毛利率出现较大幅度的下滑。这是我们在投资者沟通中频繁讨论的话题。但正如您所指出的，经营利润率基本持平（略有改善）。我知道经营利润率是最接近净利润和最终现金流的北极星指标。但我们应该如何综合考量毛利率和经营利润率的走势？

希拉里·马克森： 毛利率无论对我们内部还是外部都很重要，是业务健康状况的重要指标：能否合理定价、能否有效管控投入成本？毛利率是我们内部的重要"体检指标"，对投资者同样如此。一旦定价模型出现问题，毛利率往往会迅速作出反应。

但从创造价值的角度看，经营利润率才是我最终关注的核心指标。

当前毛利率的变化有几方面原因：一是数据中心的加速扩建；二是两种业务模式之间的结构调整——软件业务毛利率更高，但研发和销售费用也高；基础设施业务毛利率较低，但研发和销售费用也明显更低，尤其是对甲骨文而言，整个公司的研发投入都能转化为这块业务的赋能。因此，衡量我们长期价值创造能力的核心指标，应当是经营利润率，当然毛利率同样值得持续关注。

John DiFucci： 感谢您的清晰解答。能否进一步说明——市场普遍高估了甲骨文的毛利率预期，同时低估了经营利润率的韧性——接下来毛利率会继续下降，还是在今年剩余时间内保持当前水平？

希拉里·马克森： 如我在第四季度已提及的，今年毛利率将出现阶梯式下降。但从EPS指引可以看出我们对经营利润率的预期。展望未来几年，随着扩张期结束，可以合理预期毛利率将趋于稳定，不过我们今天未给出具体指引。更多细节将在10月投资者日进行介绍。

John DiFucci： 非常感谢，今晚的细节非常有帮助。

问题六（Brent Thill，Jefferies）

Brent Thill： 迈克，很高兴看到SaaS实现两位数增长。能否介绍一下您对未来几年的展望？市场上对AI冲击SaaS业务普遍存在担忧，但这似乎并非您的观点。能否谈谈维持SaaS可持续两位数增长的逻辑？

迈克·西西利亚： 当然，感谢这个问题。

我想稍微拓展一下我们SaaS业务的边界，因为有几个重要的关联要素。

首先， 我们拥有高度差异化的端到端行业套件，覆盖医疗健康、零售、电信、建筑等众多垂直行业，横向应用与纵向应用并重。本季度Fusion和行业应用双双实现强劲增长，客户能够以完整套件的形式获取，这已是甲骨文多年的差异化优势所在。

其次， 在此基础上叠加AI——作为常规应用更新的一部分，嵌入式交付，无需额外附加。我们认为这为客户提供了一种极为流畅的方式，可以快速获得AI的ROI，而无需在旁边单独接驳任何东西。

第三层是Fusion Agentic AI Studio： 客户和合作伙伴可以在同一平台内构建自己的AI智能体，共享同一控制平面、享受同步的季度更新和安全补丁，作为完整云服务交付——以AI为界面，驾驭复杂业务规则、高度差异化的安全模型和多年演进的数据模型。

第四层是AI辅助上线部署： 这是我们正在推进的重大创新——在很多情况下，我们正在协助客户解决极具挑战性的行业特定关键任务问题，而传统实施周期往往相当漫长，涉及复杂的数据迁移。AI极大地加速了这一过程。目前的实证案例包括：医疗健康应用的复杂上线从数十个月压缩至数月；NetSuite应用的早期客户借助AI工具，从数十个月压缩至个位数周即可上线。

这带来双重价值：其一，帮助客户以更低成本更快获得价值；其二，解锁了复杂行业项目中的收入确认加速——这些项目原本存在与实施进度挂钩的收入递延。

另一个重要因素是AI数据平台： 它能自动化创建企业本体，不仅服务于甲骨文应用，也兼容客户运行的第三方应用。将横向应用、纵向应用和Agentic Studio整合在一起，作为完整的云服务交付——尤其是在高度监管的行业、以目前的规模——我认为市场上没有其他玩家能够做到这一点。

最后，我们的SaaS业务还是IaaS业务的优质线索来源。 SaaS客户也在购买OCI，也在将非甲骨文工作负载迁移至OCI，同时作为SaaS消费者，他们也在实际检验OCI的性能与可扩展性。因此，我们将SaaS视为整体解决方案的一部分，而非孤立的业务条线。

我们持续投入，持续降低上线门槛，持续扩展AI工具集，因此对应用业务的未来充满信心。

Brent Thill： 谢谢，迈克。

问题七（Kirk Materne，Evercore ISI）

Kirk Materne： 谢谢。肯，投资者日还没到，我留着当面向您道贺。迈克，您在新闻稿中提到了AI数据平台，我想深入了解一下。它似乎是客户基于专有数据部署AI智能体的重要方式。能否介绍一下其商业模式？它能否带动甲骨文数据库和OCI的增量消费，还是作为独立软件授权收入存在？我很好奇它对财务数据的长期影响。

迈克·西西利亚： 您其实已经点出了答案——商业模式是"以上皆是"。我们可以在纯甲骨文以外的工作中运行它，它绝非甲骨文数据库或甲骨文应用专属，AI数据平台可以对接任何数据源，我们目前已在对数百个数据源实现自动化本体构建。无论是纯AI数据平台消费、结合甲骨文应用，还是结合OCI，我们最关注的都是让客户和合作伙伴做出最适合自己的选择。

我想补充的是，甲骨文数据库仍然是全球最受信赖的关键任务数据托管平台，随着我们能够自动化本体构建并以甲骨文数据库作为关键任务数据的主要数据源之一，它也将反哺我们持续增长的多云数据库业务——客户越来越希望将本地甲骨文数据库轻松迁移至云端，而我们在每个云、每个区域持续扩大部署，AI数据平台将进一步推动这一增长。

Kirk Materne： 你们拥有庞大的服务生态系统，但你们自身是否会部署驻场工程师，帮助客户挖掘这些之前可能未被充分利用的数据库价值和新机会？是否有相应的市场拓展策略？

迈克·西西利亚： 是的，我们已经在为客户部署驻场工程师，AI数据平台如此，Fusion Agentic Studio亦然——两者在OCI上共享单一控制平面，我们视其为一体化平台。这项服务我们认为是必要的，并相信它能帮助客户以尽可能快的速度实现业务上线。正如我所说，我们已经在高度监管的行业里看到以"周"为单位衡量的成果，而这在哪怕一年前都是难以想象的。

七、结束语

克莱·马古尔克： 我们预计2027财年第二季度业绩将于2026年12月14日公布，如有日期变动，将提前公开通知。本次电话会议的录音回放将在投资者关系网站上提供24小时。感谢大家今天的参与。现在将会议交还给米里亚姆做闭幕陈述。

主持人： 感谢大家今天的参与，本次会议到此结束，请各位断线。

免责声明：本转录稿可能存在不准确之处，包括拼写错误及其他瑕疵，按"原样"提供，不附任何明示或暗示的担保。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月11日，OpenAI首席产品官Tibo在X上发文称，为确保现有用户获得良好体验并流畅访问GPT-6 Astra，将暂停接受200美元档Pro 20X订阅服务的新增订阅。

他表示，现有订阅用户不受影响，其他所有套餐及API服务维持正常。

这一突如其来的限制也引发了社区的调侃。有网友晒出 Tibo 此前信誓旦旦表示“别担心，我们算力充足（Do not worry, we have compute）”的推文贴图，Tibo 本人则在下方无奈回应：

确实不该低估 Astra。

事实上，此举距 Tibo 首次公开预警仅相隔两天。华尔街见闻提及，9月9日，他曾发文称Astra需求"前所未有"，并暗示若压力持续，可能被迫暂停新增Pro订阅。如今预警成真，对于试图订阅这一OpenAI最高级别付费计划的用户而言，入口已暂时关闭。

Astra的能力跃升，将“AI叙事”从“需求争论”拉回“物理瓶颈”

GPT-6 Astra的发布标志着一次实质性的能力边界扩张。

OpenAI明确描述其能力为：操作计算机、浏览网页、使用软件、编写和运行代码、完成复杂工作流，并在科学、网络安全和专业领域执行长程任务。

Astra的能力跃升，将从根本上改变AI需求的测算逻辑。在Answer Engine时代，AI需求可以近似用“用户数×ARPU”衡量；但在AI Agent时代，这一公式已经失效。

Token总需求可以粗略表达为：Agent数量 × 每Agent任务数 × 每任务Token消耗。这三个变量在Astra发布后均面临同步扩张的压力。

首先是Agent数量的增加。一个人可能同时运行个人助理、编程、研究、财务等多个Agent，企业端则可能从数十个扩展至数千个。

其次是单个Agent承接的任务复杂度上升。模型越能完成复杂任务，用户就越倾向于将更重、更长的工作交给Agent执行。

第三是Agent从“偶尔调用”变为“持续运行”。任务越复杂，推理链越长，上下文越大，工具调用越多，Token消耗越大。

这意味着完全可能出现Agent数量增长20%、但Token总需求增长300%的情形。OpenAI暂停200美元Pro 20X的新增订阅与这一逻辑高度吻合：能力提升直接驱动消耗放大，两者呈正相关。

华尔街见闻提及，摩根士丹利此前报告指出，GPT-6 Astra的重要性在于它将AI的瓶颈叙事，从“已知需求需要多少基础设施”扭转为“随着模型智能提升，有多少新工作负载将变得经济上可行”。

前者是需求侧质疑，后者是供给侧压力。这对算力、电力和半导体产业链的定价逻辑均构成直接影响。

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