编辑 | 黄昱

“虚假营销不仅破坏了小红书真实的社区生态，也扰乱了公平的商业秩序。”

在9月17日举行的“打击虚假营销”治理开放日活动上，小红书“打击虚假营销战队”队长莱戈这样说道。

在这个活动上，小红书的“打击虚假营销战队”也正式亮相。这支特别战队首次亮相就公布了惊人数据：自今年3月成立以来，小红书已封禁虚假账号超1200万个，处置虚假营销笔记1376万篇，清理虚假评论超3.6亿条，虚假营销内容曝光整体下降了60%。

这场关乎社区生态的攻防战，背后是小红书作为中国最大种草平台面临的成长烦恼。

在小红书诞生的12年里，其一直以真实平等分享的社区氛围而被用户所追捧。如今它已经发展成为集社交、内容创作和电商于一身的综合平台，月活跃用户突破3亿，它已成为中国新一代智能手机用户获取旅行评测与生活方式建议的首选平台。

而与此同时，随着用户养成在小红书搜索之后再购买的行为习惯，不少商家也盯上小红书，进行着一系列的虚假营销，持续影响着普通用户的使用体验。

所谓虚假营销，指的是通过伪装真实，来实现营销目的的行为。其治理难点在于利益驱动下的“强隐蔽性”和“强对抗性”。莱戈在分享中介绍：“虚假营销往往呈现跨账号、跨笔记/评论、跨环节的对抗特点，仅靠专项小组‘各管一摊’难以根治。”

面对这一挑战，小红书的“打击虚假营销战队”构建了账号、内容、行业、品牌、搜索五大治理板块。

具体而言，账号治理从源头打击虚假营销。团队会捕捉账号的“异常行为”，并结合内容、关联违规品牌等多维度进行识别。

账号治理负责人必行介绍，团队会捕捉账号的“异常行为”，并结合内容、关联违规品牌等多维度进行识别，半年封禁1200多万虚假账号，主打不放过任何一个‘戏精’账号。”

内容治理则精准识别并清理虚假笔记与评论。该团队负责人利迦介绍，内容治理尤其是针对夹带广告的笔记、自问自答的假评论，因为这类很可能让用户误信是普通用户的“真推荐”，这正是其打击的重点。

在有了账号治理和内容治理的基础上，小红书为什么还要设置行业治理团队？

行业治理团队负责人星灼解释，这是因为在留学、房产、婚恋、母婴、旅游等重大消费决策领域，一条假推荐可能让用户多花几万元，甚至影响“人生大事”。行业治理团队需要深入行业内部摸清营销套路，甚至伪装成客户去咨询弄清细节，最终制定出严格的资质准入标准和清晰的内容规范，清退了大批违规账号。

战队也清晰地认识到，作假手段再变，虚假营销最终都要露出品牌。品牌治理负责人四叶介绍，小红书已建立“品牌清源系统”：将违规品牌纳入“黑品牌库”，并对虚假营销行为进行全面扫描，精准定位到虚假营销背后操盘的品牌，并对品牌采取阶梯处罚措施，“让造假品牌一露头就挨打”。

当单次虚假营销成本高于品牌长期收益，品牌的造假动机也随之削弱。

层层打击过滤后，仍有品牌批量铺设虚假测评类内容，利用长尾流量藏进搜索结果。团队通过深度理解作假流程，从低质发文、团伙铺量、获利行为全方位识别，封死搜索曝光机会，治理搜索场域“漏网之鱼”。

而实现以上这些，还是要借助技术来实现。

在小红书打击虚假营销的治理体系中，团队针对虚假营销 “对抗性强、场景复杂”的特性全面升级AI大模型，实现对虚假营销治理场景的深度贴合与全链路定制。这种“一场景一模型”的设计，极大提升了识别精度和效率，有效避免通用模型对虚假营销场景适配不足的问题。

小红书技术团队的令宜介绍，虚假营销笔记大量采取“模板化写作”，造假机构总结了许多用户喜欢的表达方式，套用在标题、内文、首图、视频等的写作和制作中。团队通过总结典型虚假营销笔记的特征，不断收集和丰富模板库，并升级“模板化笔记识别大模型”，对同质内容批量化识别和拦截。两个月时间内，模板化笔记曝光违规浓度就降低了82%。

特别值得一提的是“生态哨兵”系统与“黑种子库”的建设。“生态哨兵”可以系统梳理一定时间段内的新发布笔记，一旦出现大量同质、异常内容，可以通过算法快速识别。

“黑种子库”则已积累18万条违规数据样本，新发内容与违规数据进行多模态对比，相似度高则直接召回审核，实时高效拦截虚假营销。

“打击虚假营销是一场持久战，‘虚假营销成本高于收益’是我们长期努力的目标。”莱戈表示，“我们也希望更多品牌、创作者和用户一起参与抵制虚假营销，共同维护小红书真实友好的社区氛围。”

随着治理的深入推进，小红书平台上发生了微妙变化：虚假营销内容曝光整体下降了60%，搜索结果的用户负反馈率下降了20%，用户对社区内容的满意度提升了10%。

长期而言，小红书这场打击虚假营销的战役，不仅仅是一场平台治理战，更是一场关于内容社区未来走向的抉择。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美联储今日凌晨意外降息，而此时金融环境并未收紧，经济也无即刻危险。这一举动，叠加不断走低的美债收益率和屡创新高的股票市场，似乎共同描绘出一幅通胀已被驯服的图景。

然而，大宗商品市场的资金流向却讲述了一个截然相反的故事。据彭博宏观策略师Simon White分析，大宗商品资金流入在2025年大部分时间里持续上升且步伐加快，这一模式此前曾出现在2020/21年和2009年通胀快速上升之前。当前金属价格的上涨警示通胀可能在未来6-9个月内跟随上升。

通胀领先指标正在发出越来越强烈的信号，显示价格压力即将加速。如果大宗商品投资者的判断正确，他们可能迎来丰厚回报，正如2020-22年通胀上升期间彭博大宗商品指数大涨130%一样。

大宗商品市场：最接近通胀的风向标

White表示，大宗商品市场比其他市场更接近通胀本质，原材料价格上涨通常是更广泛价格上涨的前兆。

大宗商品通胀迅速渗透到制造业和工业部门，随后推高上游企业的投入成本。不久之后，商品价格普遍上涨，产生工资压力并推高服务价格。历史数据显示，金属价格领先全球CPI约6-9个月时间。

今年金属价格的上涨正是通胀即将跟随上升的警告信号。尽管石油一直是大宗商品综合体的最大拖累因素，市场面临供应过剩问题，但一些国家的刺激政策发挥作用后，可能很快使原油价格出现转机。实际货币增长的加速通常领先石油价格增长3-6个月。

大宗商品指标发出强烈信号

White表示，大宗商品交易员可能基于对大宗商品走向的判断做出决策，而通胀通常会跟随其后。多项通胀领先指标正在发出价格压力即将加速的强烈信号。

综合制造业、货币和大宗商品数据的通胀领先指标在过去几年中坚定地保持在2%以上，目前正在以加快的步伐上升，该指标领先CPI约3-6个月。其他通胀领先指标也显示相同趋势，运费价格正在上涨，化肥价格同样上升，后者领先食品CPI。

最令美联储担忧的是，非周期性通胀正在上升。这包括核心PCE中与货币政策相关性最小的组成部分，因此最难被美联储直接控制。

尽管黄金近期备受瞩目，但大宗商品资金流入的回升具有广泛基础。黄金ETF是最大的大宗商品ETF之一，资金流入一直在上升。即使剔除黄金和贵金属ETF，剩余数据仍清楚显示大宗商品资金流入正在明确上升，且速度在加快。

值得注意的是，美国黄金ETF的资金流入步伐出人意料地缓慢，特别是考虑到金价的稳步攀升，这反映了市场其他部分对通胀的自满情绪。欧洲情况相同，只有在亚洲，ETF买家对黄金的热情才透露出通胀或金融稳定方面的担忧。

股债市场显现过度自信

通胀过度自信在股市和债市中同样可见。White表示，美国最大股票和债券ETF的资金流入处于或接近高位，且没有显示出明显的下降迹象。

在通胀肆虐的1970年代，表现最差的主要资产类别分别是股票、公司债券和美国国债。当前的股票和债券资金流入并不反映市场预期类似于那个时期的情况。当时，通胀急剧上升后回落至更高的低点，然后重新加速并在下一个十年初创出新高。大宗商品是1970年代唯一提供显著正实际回报的资产类别。

通胀保护债券(TIPS)是那个十年中唯一另一个实际回报高于零的主要资产类别。如今，通胀保护债券的资金流入有所上升，但步伐缺乏恐慌或焦虑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

18日周四，美股三大指数集体高开，纳指涨0.77%，标普500指数涨0.45%，道指涨0.08%。英特尔涨超27%，英伟达斥资50亿美元入股英特尔，联手开发PC与数据中心芯片；诺和诺德涨超6%，诺和诺德Ozempic完胜礼来Trulicity。芯片股走势分化，阿斯麦涨超6%。AMD跌超5%、台积电跌近1%。

美元指数下跌0.05%至96.98。现货黄金上涨0.15%至3665.13。10年期美债收益率下跌4个基点至4.05%，对利率更为敏感的2年期国债收益率跌至3.52%。

• 美股三大指数集体高开，纳指涨0.77%，标普500指数涨0.45%，道指涨0.08%。英特尔涨超27%，英伟达斥资50亿美元入股英特尔，联手开发PC与数据中心芯片；诺和诺德涨超6%，诺和诺德Ozempic完胜礼来Trulicity。芯片股走势分化，阿斯麦涨超6%。AMD跌超5%、台积电跌近1%。
• 欧股普涨，德国DAX指数涨幅扩大至1%。英国富时100指数开盘上涨0.21%。法国CAC40指数开盘上涨0.41%。欧洲斯托克50指数开盘上涨0.64%。
• 10年期美债收益率下跌4个基点至4.05%，对利率更为敏感的2年期国债收益率跌至3.52%。
• 欧洲长债跌势扩大，德国30年收益率上涨6个基点。
• 美元指数下跌0.05%至96.98。欧元/美元上涨0.14%至1.1829。
• 美元兑日元日内涨幅达0.50%，现报147.71。
• 现货黄金上涨0.15%至3665.13。
• WTI原油站上64美元/桶，日内涨近0.5%。

较低利率前景同时提振小盘股表现。罗素2000指数期货上涨超过1.4%，显示投资者对利率下降环境下小盘股的乐观预期。

美联储政策转向引发关注

尽管美联储实施了降息，但其传递的信息远非纯粹的鸽派。他的讲话暗示，此次行动并非激进宽松政策的开端，而是应对经济不确定性、特别是劳动力市场走软和通胀顽固的审慎之举。

Pepperstone Group研究策略师Michael Brown表示：

"前置式"降息可能是这次决定中最重要的部分。如果劳动力市场疲软持续，美联储将继续降息，货币政策环境将很快变得宽松得多。

BNP Paribas财富管理首席投资策略师Stephan Kemper指出：

"美联储看跌期权重新启动。在通胀如此高企时降息是不寻常举措。市场似乎认为美联储已决定在其双重使命中愿意牺牲哪一部分。"

策略师Mark Cranfield预计，美元的反弹将是短暂的。下周美联储官员将重新发声，可能释放比本次政策决定更加鸽派的信号。

Bolvin Wealth Management Group总裁Gina Bolvin在一份声明中表示：

“美联储降息25个基点是一个明确的信号：疲软的劳动力市场和顽固的通胀促使决策者采取行动——但会是渐进的。这不是一次政策转向，而是一个经过深思熟虑的步骤。”

分析认为，尽管经历了单日震荡，但从周线级别来看，美国主要股指仍有望录得上涨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在新监管环境下，SEC未对该基金提出异议，允许其在75天监管审查期后正式上市。这与前任主席Gary Gensler时期形成鲜明对比，后者对加密货币持强硬反对态度，仅在败诉后才于2024年1月批准首批现货比特币ETF。

除狗狗币ETF外，Rex Financial和Osprey Funds还将同时推出美国首只XRP ETF，并已申请发行投资特朗普个人模因币的$TRUMP ETF。狗狗币ETF管理费率为1.5%，XRP基金为0.75%，两只基金均将在Cboe交易所上市。目前有90至100份加密货币ETF申请等待审批，分析师预计这些产品都将获得通过。

对此，有分析师警告称，此举可能为投资者带来混淆，使其误以为狗狗币等缺乏基本价值和用例的数字资产具有经济价值。然而，支持者指出狗狗币目前是按市值计算的第六大非稳定币加密资产，市场需求不容忽视。

SEC在Paul Atkins领导下对加密货币态度发生根本性转变。本周三，SEC批准了加密货币ETF的新简化上市标准，预计将在下月释放一波追踪数字货币的新产品。

目前比特币和以太币ETF已吸引超过1750亿美元资金，贝莱德和富达等主流资产管理公司主导该领域。咨询公司TMX VettaFi研究主管Todd Rosenbluth表示

这是SEC转向支持加密货币的分水岭时刻。

晨星公司北美被动策略研究总监Bryan Armour则警告称，我认为这很危险，这使收藏品正常化。狗狗币看起来像是一种时尚，就像豆豆娃或棒球卡一样。

与比特币和以太币等具有去中心化金融或价值存储用例的加密货币不同，模因币缺乏此类基础支撑。它们通常作为玩笑创建，更多体现在线社区参与的一种形式。

Rex Financial首席执行官Greg King为此辩护称：

数字资产革命已经开始。能够在美国《1940年投资公司法》ETF制度保护下，提供一些最受欢迎数字资产的敞口，这是Rex-Osprey引以为豪的成就。

特朗普次子Eric Trump表示，对加密货币日益增长的需求可能通过吸引全球投资流入美国来“拯救美元”，数字资产繁荣将把数万亿资金从世界各地的不稳定货币引向美国。

今年美国大幅下跌，特朗普发起贸易战，并多次攻击美联储，动摇了投资者对美元作为全球储备货币的信心。同时，美元也受到对美国债务负担的担忧的打击，预计由于特朗普税收法案，美国债务负担将进一步增加。

Eric Trump在为加密货币公司American Bitcoin的市场首秀敲响纳斯达克开市钟后发表上述言论，他在该公司持有价值超过5亿美元的股份。

值得一提的是，特朗普家族的加密货币投资涉及Truth Social比特币ETF、两种模因币和隶属于特朗普媒体技术集团的比特币库存业务。

Eric Trump为今年早些时候推出的MELANIA和TRUMP模因币进行辩护，称这只是"娱乐"。他表示："人们想押注某种币，或某个球员。他们想押注名人或知名品牌，或者通过数字货币购买某人的一小部分。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 张晓玲

在新能源汽车的牌桌上，大六座SUV市场已然成为一片红海。理想汽车以“奶爸车”的精准定位，将家庭用户的需求挖掘到极致，并成功将价格锚定在30万以上时，吉利用一半的价格造了台车，冲向这片市场。

9月17日，杭州，吉利银河M9正式上市，一个极具冲击力的价格也随之公开：限时起售价17.38万元。

这个价格，差不多是主流插混六座SUV市场现有玩家价格的一半。当吉利汽车销售公司副总经理关久旸透露，预售24小时订单已突破4万台时，行业内外都明白，吉利带着一套全新的打法，要来改写牌桌上的秩序了。

吉利银河M9的目标很明确：用旗舰级的配置，打主流市场的价格，它要做的，就是一台“半价理想”。

为了将银河M9打造成爆款，吉利下了一番功夫。

吉利整车研究院院长易新宇在采访中提到一个细节，在用户调研时，团队发现一个典型场景：购买六座车型的用户，一定是先钻到第三排，去感受舒不舒服，想象父母孩子坐在里面的感觉，然后再回到主驾看其他配置。

这个洞察，几乎决定了M9的产品核心。过去，车企的开发模式是流水线式的，研发、制造、销售各司其职。而如今，吉利彻底打破了部门墙，让研发和销售穿同一条裤子，从一张白纸开始，就围绕用户最真实的需求去共创和思考。

这种变革的成果，直接体现在银河M9对空间近乎偏执的追求上。

车长超5.2米，轴距超3米，带来了同级最大的5.2㎡车内面积和高达88.3%的得房率。

这是对“三排平权”理念的落地。当许多六座SUV的第三排沦为“宠物座”时，银河M9的第三排拥有150°的同级最大躺倒角度，并保证在全员满座的情况下，后备箱依然能轻松放下6个20寸登机箱。

除了物理空间，智能化营造的软件空间更是M9的核心武器。吉利汽车集团副总裁李传海坦言，吉利的目标是打造“有情感、有温度、会思考的出行智慧生命体”。这背后，是吉利自2021年“智能吉利2025”战略发布以来，在AI领域的持续重注。

银河M9几乎是吉利“全域AI”体系的一次集中展示。它率先搭载了银河FlymeAuto2智能座舱，拥有高通8295P旗舰芯片加持的30英寸6K一体式天际屏，以及行业领先的“千里浩瀚”辅助驾驶H5方案，号称能实现“车位到车位的城市无图NOA”。

更重要的是，吉利将AI能力渗透到了车辆中：AI数字底盘颠覆大车驾控体验；AI云动力2.0能预知路况、智能研判，自动执行最优油电策略，将馈电油耗打入4L级别；甚至连悬架、转向和制动系统，都由AI进行统筹控制。

当理想以“冰箱彩电大沙发”定义了家庭用车1.0时代，吉利则试图用无处不在的AI，将体验推向下一个维度。

“银河M9的定位，毫无疑问是银河品牌旗舰产品，”吉利汽车销售公司总经理范峻毅在采访中明确表示，“它不但是要承担销量，还要承担品牌向上的使命”。

过去几年，吉利银河系列以惊人的“银河速度”频出爆款，星愿、A7、星舰7等车型月销纷纷破万。但在价格和品牌价值上，始终需要一款真正的旗舰来完成临门一脚。银河M9正是这枚关键的棋子。

有趣的是，M9的用户画像显示，超过50%是政府机关、高端制造业、医生教师等社会中坚力量。这些人群的加入，将极大丰富银河品牌的用户构成，助力其完成品牌价值的跃升。

为了承接M9这样的“爆款”，吉利在渠道和服务上也做足了准备。范峻毅提到，银河渠道将严格执行“公开透明的诚信服务”，杜绝任何形式的加价行为。

他直言：“一旦出现这种行为，就很难实现销量长虹。而且如果用户加价提了车，会把前期产品的好感度全部泯灭”。这种对用户体验的敬畏，或许正是吉利敢于用半价策略冲击市场的底气所在。

吉利此举，与其说是发起一场价格战，不如说是对整个大六座SUV市场的价值体系，进行了一次釜底抽薪式的重估。

当银河M9以17.38万元的起售价，却提供了分布式三电机、双腔空悬和城市NOA等以往30万级车型的配置时，它向市场抛出了一个尖锐的问题：消费者为高价产品付出的品牌溢价，究竟价值几何？当技术和配置的壁垒被抹平，用户是否还会为“冰箱彩电大沙发”之外的品牌光环买单？

更有趣的信号来自用户层面。吉利方面在采访时透露，M9吸引了大量政府机关、高端制造业、医生教师等社会中坚力量。这正是过去被理想等品牌视为核心目标的人群。如今，他们用订单为银河M9的“质价比”投了票，这或许预示着一次关键客群的迁徙。

毫无疑问，吉利通过银河M9，不仅是想在销量上再造一个爆款，更是希望通过这款集全集团AI能力大成的旗舰产品，重新定义主流大家庭SUV的价值标杆。

它能否真正撼动旧有格局，取决于吉利能否将发布会上的承诺，转化为产能、品控和用户口碑的稳定兑现。但牌局已经改变，银河M9已然落子，它锚定的不仅是一个价格，更是整个细分市场对于“旗舰”二字的新思考。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美国劳工部周四公布的数据，截至9月13日的一周，美国当周首次申请失业救济人数为23.1万人，预期24万人，前值26.3万人。该数据从此前一周的异常高位大幅回落，重新回到四年来的正常区间。

尽管首次申请人数回落，持续申请失业救济人数仍维持在190万人这一关键水平之上。这一数据反映出劳动力市场的复杂状况——新增失业人数相对稳定，但现有失业人员重新就业的难度增加。

德州异常数据恢复正常

数据显示，虽然整体裁员水平不高，但失业人员正面临更长的求职周期。8月份平均失业持续时间跃升至24.5周，为2022年4月以来最长，较7月份的24.1周有所延长。

此外，招聘端几乎陷入停滞。过去三个月，就业岗位平均每月仅增加2.9万个，显示出招聘活动的明显放缓。

本周的回落主要反映了德州地区异常数据的正常化。数据显示，德州上周从申请人数增幅最大的州转为降幅最大的州。

这种异常波动据信与德州教育系统的季节性人事变动有关。教育工作者的集中招聘和解雇通常会在特定时期对失业数据产生显著影响，但这种影响往往是暂时性的。德克萨斯州劳动力委员会此前表示，自9月1日劳动节假期以来，该州"观察到身份欺诈申请激增，旨在利用失业保险系统"。

美联储主席鲍威尔在利率政策后的新闻发布会上指出，当前劳动力市场呈现出不寻常的平衡状态：

“通常当我们说事情处于平衡状态时，这听起来不错，但在这种情况下，平衡是因为供需双方都大幅下降。我们现在看到失业率正在上升。"

经济学家将劳动力需求放缓归咎于进口关税带来的不确定性。与此同时，移民政策收紧减少了劳动力供给，造成了这种独特的市场动态。

美联储的最新政策行动反映了对劳动力市场的担忧。美联储在1月份暂停了政策宽松周期，原因是对特朗普总统进口关税通胀影响的不确定性。如今重启降息，显示出支持就业市场的政策意图。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一项涉及近6万名糖尿病和心脏病患者的Medicare数据研究显示，使用Ozempic的患者心脏病发作、中风或死亡的风险比使用Trulicity的患者低23%。诺和诺德在维也纳举行的欧洲糖尿病研究协会会议上公布了这一结果。

这一结果对诺和诺德意义重大，支撑其在减肥药物竞争中对抗礼来制药的论据。礼来凭借其较新的药物Mounjaro和Zepbound正在抢占市场份额，给诺和诺德带来了巨大压力。

受此消息提振，诺和诺德股价一度飙升超7%，创下一个月来最大涨幅。在此之前，由于一系列临床和商业上的挫折，该公司股价在过去12个月中已累计下跌56%。

药企竞相发布对比数据

目前，两大制药巨头都在竞相发布研究数据，以说服医生优先选择自家的产品。

就在诺和诺德公布上述研究的前一天，礼来也发布了其研究成果。据礼来周三公布的一项头对头研究，其试验性口服减肥与糖尿病药物orforglipron在减重和血糖控制效果上，优于诺和诺德的口服版Ozempic——Rybelsus。

不过，诺和诺德正在推进一项更高剂量的Rybelsus研究，该剂量在试验中已显示出更强的减重效果，并已在欧洲获批用于治疗糖尿病。

在周四公布的另一项头对头研究中，礼来的Mounjaro在减少心脏病发作、中风和死亡方面的效果与Trulicity大致相同。不过，这项随机试验与Ozempic-Trulicity的头对头比较并不具可比性，后者是真实世界结果的调查。

医生仍需考虑患者个体差异

墨尔本Victorian Heart Institute主任Stephen Nicholls参与领导了礼来的头对头试验。他表示，医生仍有理由选择Mounjaro而非Trulicity。Mounjaro提供其他益处，如更多减重效果以及对肥胖相关其他疾病的改善。"我们需要考虑面前的个体患者情况，"他说。

此外，礼来还在会议上展示了其口服减肥药orforglipron的另一项独立肥胖试验数据，赢得了医生的积极评价，他们认为这款新药将扩大肥胖症药物的可及性并得到广泛应用。

与礼来的策略有所不同，诺和诺德更加侧重于展示其药物在真实世界环境中的应用效果。除了这项关键的心血管结果研究，诺和诺德还公布了另一项研究，发现其减肥针剂Wegovy能够有效抑制“食物噪音”——即对食物的侵入性想法。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，英国央行宣布维持利率不变，符合市场预期，英国央行政策利率现为4%。货币政策委员会以7：2票的投票结果决定维持利率不变，长期鸽派成员Swati Dhingra和Alan Taylor支持再次降息25个基点。

与此同时，英国央行宣布，放慢量化紧缩步伐至700亿英镑，并限制长期债券销售，以帮助限制量化紧缩对英债市场的影响。

英国央行行长在声明中表示：

尽管我们预期通胀将回到2%的目标，但我们尚未走出困境。通胀可能在本月触及4%，这一数据将在11月货币政策会议前约两周公布。

值得一提的是，英国央行的立场与美联储形成鲜明对比，美联储周三刚刚降息，预计还将跟进多次降息。交易员目前预期英国央行将放弃每季度降息一次的节奏，到2026年底前仅完全消化一次降息预期。

利率公布后，交易员维持对英国央行利率的押注不变，预计今年还将再降息6个基点。

英国央行维持了此前的指导意见，警告未来降息将"渐进而谨慎"，并"取决于潜在通胀缓解压力的持续程度"。英国央行表示，中期通胀压力的上行风险在委员会评估中仍然突出。

本周公布的官方数据显示，通胀率几乎是英国央行2%目标的两倍，就业市场出现企稳迹象。这些数据强化了央行自8月会议以来更加谨慎的基调，促使交易员削减对未来降息的押注。

央行内部对如何应对由能源和食品账单推动的通胀新一轮上升存在深度分歧，家庭通胀预期目前正在上升，一些官员担心这可能通过推高薪资要求进而导致更多价格上涨，从而引发反馈循环。

尽管面临通胀挑战，英国经济表现好于预期。经济增长超出担忧，英国在上半年的表现超过了其他七国集团成员。英国央行目前预期第三季度GDP增长0.4%，高于此前预期的0.3%。

央行此前曾指出，劳动力市场降温和经济疲软是价格压力缓解的证据。然而，最近数据显示，在财政大臣Rachel Reeves于4月提高雇主工资税和最低工资标准造成冲击后，就业市场正在企稳。

政策制定者还投票决定放缓英国央行减持政府债券的步伐，此前英国国债市场的波动推动长期借贷成本达到近30年来的最高水平。

从10月开始，央行资产负债表收缩规模将从目前的每年1000亿英镑降至700亿英镑，同时限制长期债券销售。

从10月开始的12个月内，央行的资产负债表将缩减700亿英镑，其中210亿英镑通过债券销售实现，490亿英镑通过不将到期债券收益再投资实现。

与之前的政策相比，英国央行表示计划出售的长期国债将比其他期限的国债更少。约20%的必要销售将是期限超过20年的债券，其余部分则在短期和中期债务之间平均分配。

放慢量化紧缩的步伐和减少长期销售的倾斜，是在国债市场的波动导致长期借贷成本达到近30年最高水平之后进行的。英国政府也在减少长期债券的发行量，因为传统买家，如养老基金，对这类证券的需求正在减少。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 王小娟

过去一年来，AI大模型应用正在加速落地。呼啸而来的AI 浪潮，正以指数级速度催生全球算力需求。而在这场全球AI军备赛中，谁能提供好用的算力，谁就能成为当前牌桌上的赢家之一。

在腾讯一年一度最重磅的To B行业盛会——腾讯全球数字生态大会上，腾讯在算力方面的部署也引发广泛关注。

腾讯云方面宣布，目前腾讯已经全面适配主流的国产芯片，与此同时，软硬件协同全栈优化是腾讯云的长期战略投入，通过异构计算平台整合不同类型的芯片，对外提供高性价比的AI算力。

也就是说，尽管聚焦做软件，腾讯也要做好AI基建。同时，在芯片国产化替代逻辑持续强化的背景下，腾讯全面适配的举动无疑给国产算力又添了一把火。

当然，AI大模型竞赛是一场马拉松，腾讯在AI上更核心的优势在于广泛的应用，因此，在AI大模型浪潮掀起后的很长一段时间，腾讯也并不急于抢夺AI相关市场，而是优先保障大模型自研和自身海量业务的赋能上。

经过过去两年多的努力后，AI技术已成为腾讯及腾讯云的核心增长引擎，AI投入与高质量增长的正循环不断加固。在此背景下，今年以来，腾讯在AI战略上也转守为攻，一个更主动、更开放的腾讯正浮出水面。

AI也在给腾讯带来价值重估，腾讯股价近日创下近4年新高，重返7万亿市值巅峰似乎也并不远了。不过，这并不会是终点，市场期待AI能再造腾讯，给其带来更大的想象空间。

算力增收

三年前，腾讯云提出“宁要150斤的肌肉，也不要200斤的虚胖”，在经过三年的变革，聚焦自研，推动被集成后，腾讯云如今在整个腾讯集团扬眉吐气。

腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生透露，2025年第二季度，腾讯To B营收实现双位数增长达555亿元；腾讯云海外客户规模在过去一年同比翻番。

“我可以很自豪地说，经过这几年持续聚焦核心产品和技术，减脂增肌，腾讯云已经成为云市场上极具竞争力的‘健硕参赛者’。”

毫无疑问，AI已成为驱动腾讯云增长的强劲动力。今年二季度，腾讯云收入增速较近几个季度有所加快，这主要得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU 租赁和API token 使用，以及商家技术服务费的增长。

算力确实是一门好生意。汤道生对华尔街见闻表示，AI浪潮对腾讯云AI Infra这些基础设施的拉动毫无疑问，接下来在AI相关业务带来的收入中，AI基础设施相关增长也将会更明显。

腾讯在算力方面的投入也不小。据腾讯财报，去年四季度战略加速以来，腾讯截至今年第二季度累计资本开支达831.6亿元，主要用于支持AI相关业务的发展。

在8月的业绩会上，腾讯管理层也曾表示，腾讯拥有足够的芯片来进行现有模型的训练和持续升级。此外，腾讯正通过大量软件层面的优化来提升推理效率，从而让其能在同等数量的芯片上承载更多的工作负载。

腾讯集团副总裁、政企业务总裁李强指出，作为云计算厂商，在AI+的大背景下首先应该构建更庞大的充裕的算力支持，那就是基础设施，这个基础设施会惠及到千行百业。今年下半年，腾讯还会持续投入，包括全球范围内构建一个比较庞大的AI Infra。

全面适配国产芯片无疑也是腾讯云提升AI Infra的重要一步。

汤道生解释道，腾讯在跟多家芯片厂商合作进行适配。实际上，模型也有很多种类，有大有小。在不同场景下，需要的芯片配置都不一样，所以腾讯会持续跟多家厂商合作。

也就是说，当一些科技巨头亲自下场造芯片时，腾讯选择聚焦做软件的部分、模型的部分和数字化技术，以开放的心态跟各家芯片厂商展开合作。

此次大会上，腾讯云智算面向“更贴近Agent的AI Infra”重磅升级，建立包括Agent Infra解决方案+Cloud Mate云专家服务智能体与全链路安全能力为一体的完整解决方案，帮助 Agentic AI 从“实验室”走向“生产级”。

腾讯云副总裁李力表示，随着Agent数量爆发式增长，企业对云计算基础设施的需求，将会快速从“资源供给”升级为“业务价值”，AI Infra基础设施必须具备更快的推理效率、更灵活的工具集成、更可靠的系统保障和更自动化的服务能力。

据悉，腾讯云智算体系核心优势在于“同源同构”，无需打造AI专属存储等设施，依托过往打磨的云原生能力，即可承接智算需求，实现云与智算能力的深度协同。

AI版图

腾讯云是腾讯对外输出AI能力的窗口，此次全球数字生态大会上，腾讯云也宣布会将自身累积的技术沉淀与AI实践全面开放，同时打通C端和B端的技术与场景。

这对于腾讯云而言无疑是里程碑的时刻。去年，腾讯云明确提出将AI、出海、融合创新作为未来寻求增量的主航道，而在此次大会上，AI和出海成为两大核心主题，更多成果也被摆在了大家的眼前。

就备受关注的AI而言，目前，腾讯围绕大模型已经构建起全链路的产品矩阵，包括底层基础设施、自研大模型、模型开发平台、智能体开发平台和面向场景的多元智能应用等，帮助企业客户将大模型快速落地到场景中去。

本次大会中，腾讯还首发了“腾讯云智能体战略全景图”，及腾讯云智能体开发平台ADP3.0、Agent Infra解决方案Agent Runtime、腾讯云专家服务智能体Cloud Mate等，以及混元3D 3.0基模。

值得一提的是，今年年初腾讯将元宝、QQ浏览器、ima等诸多面向C端的AI产品和应用划分到腾讯云，腾讯云同时承担起了打造B端和C端AI产品的重任。

作为腾讯C端AI原生应用的先锋，今年以来，元宝围绕搜索、文档理解、图像处理等能力快速升级。在此大会上元宝也和汤道生一同打头阵，现场展示了其问答的能力。

据腾讯方面提供数据，现在用户每天向腾讯元宝的提问量，已经达到今年年初时一个月的总量，同时元宝已经成为国内DAU排名前三的AI原生应用。

此外，元宝持续与腾讯现有应用进行深度融合，现在已经和腾讯会议、腾讯文档，以及微信、腾讯视频、QQ音乐等10多个应用打通。

汤道生指出，在今年年初组织变革后，腾讯云有了更大的发挥空间，有更多的能力，能够打通C端、B端，让两边的产品也更具竞争力。“所以，我们还是非常兴奋的。”

不过，汤道生也对华尔街见闻表示，ToC的AI原生应用还在投入期，腾讯云目前没有深度去考虑商业化的部分，现阶段重心还是放在打磨产品和服务体验上。比如元宝、ima等接下来会更多聚焦用户体验的提升、场景覆盖的扩展等，让用户在使用时能更自然、更高效地解决实际问题。

在持续的投入下，从B端到C端，腾讯AI应用的版图正在全面打开。同时，AI已经成为腾讯的“新业务基因”，驱动游戏、广告等核心业务强劲增长。

资本市场对腾讯的AI战略成果，也给出了热烈的反响：推动其市值在9月17日一度重返6万亿港元，站上了近四年的高点。

全球科技巨头都加入了用AI重塑业务的队伍，含“AI”量也已成为资本市场重估一家科技公司的重要指标。尽管AI商业化仍处于初期，但腾讯显然已经成功卡位。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据双方周四披露的协议，英伟达将以每股23.28美元购入英特尔普通股，较前一日收盘价折让约6.5%。截至周三收盘，英特尔市值约1160亿美元，此次交易意味着英伟达持股不足5%。相比之下，英伟达的市值已超过4万亿美元，是全球半导体行业的绝对主导者。

双方合作内容方面，英特尔将在新一代PC芯片中引入英伟达的图形处理技术，并为基于英伟达硬件构建的数据中心产品提供处理器支持。尽管具体产品上市时间尚未确定，两家公司强调此次合作不会改变各自的独立发展战略。

消息公布后，英特尔美股盘前一度暴涨30%，英伟达的另一个竞争对手AMD跳水，跌幅超过4%。

这笔资金注入对英特尔意义重大。近年来，英特尔在高性能芯片市场节节败退，无法凭借现有业务独立承担先进制程研发的巨额投入。就在过去几个月，英特尔已先后获得美国政府约10%的持股支持、日本软银20亿美元的战略投资，并通过出售资产加速融资，特朗普也亲自充当推销员。英伟达的加入，进一步稳固了这家老牌芯片巨头的资金链。

联合开发面向PC与数据中心的芯片，剑指AMD

这场“联姻”使得昔日的劲敌关系发生转变。英伟达首席执行官黄仁勋在声明中表示：

“这一历史性的合作，将英伟达的AI与加速计算堆栈，与英特尔的CPU和庞大的x86生态紧密结合。我们将共同扩展生态系统，为下一代计算时代奠定基础。”

根据声明，双方合作内容包括：

• 英特尔将在PC芯片中整合英伟达的图形处理单元，以更好地与AMD竞争；
• 在数据中心领域，英特尔将为英伟达的AI集群提供通用处理器，补充后者加速芯片在通用计算上的不足。

英特尔首席执行官陈立武(Lip-Bu Tan)表示：

“感谢英伟达的信任，x86架构数十年来一直是现代计算的基石，我们将继续推动创新，满足未来的计算需求。”

英伟达目前仍在使用Arm技术设计自家处理器，并强调这一计划不会改变。

事实上，早在2022年，英特尔的营收还超过英伟达两倍。然而，随着AI浪潮来临，英伟达凭借提前布局的加速芯片与软件生态占据领先地位，今年预计营收将达到2000亿美元，其数据中心业务单独规模已超过其他任何一家芯片公司的总销售额。相比之下，英特尔在AI计算和先进制程上落后，被迫依赖台积电生产高端产品。

在新任CEO陈立武的带领下，英特尔正推行更开放的战略，主动寻求合作，并向外部公司开放工厂产能。此次携手英伟达，被视为其务实转型的重要一步。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月初，美国一家机构裁定明确，在美国最常交易的1公斤和100盎司金条将被征收对等关税，这在金银市场引发了轩然大波。

此举迅速引发市场恐慌，据瑞士海关数据显示，8月份瑞士对美国的黄金出口量从上月的30多吨暴跌至仅0.3吨，跌幅超过99%。

尽管白宫随后迅速回应称将"澄清错误信息"，特朗普总统也在社交媒体发文表示"黄金不会被征收关税"，但黄金条块的关税豁免直到9月初才正式确定，黄金贸易才得以恢复。

关税风波扰乱市场，8月瑞士对美出口普跌

据央视新闻，当地时间8月7日，美国对瑞士产品加征39%关税的政策正式生效。瑞士联邦委员会当天召开新闻发布会表示，瑞士将继续坚定致力于与美国进行磋商，以尽快降低税率。

在今年第一季度，瑞士对美出口总额中，超过三分之二的贸易顺差来自360多亿美元的黄金出口。见闻此前提及，为化解与美国的贸易争端，瑞士正提出一项涵盖多个领域的综合方案，其核心举措包括建议本国黄金产业在美国建立一家精炼厂，旨在直接解决导致两国关系紧张的贸易失衡问题。

海关数据显示，8月份瑞士对美国的季节性调整后出口总额较7月下降了22%。

与此同时，瑞士8月份黄金出口总量环比下降了19%，至105吨以下。数据显示，瑞士对中国的黄金出口量增长了两倍多，达到35吨。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据见闻此前消息，OpenAI已与甲骨文签署了一份为期约五年、价值高达3000亿美元的算力采购合同，成为有史以来最大的云服务合约之一。甲骨文近期描述的新增收入中，大部分将来自这笔交易。

穆迪分析师周三在报告中指出，虽然这些合同凸显了甲骨文AI基础设施业务的"巨大潜力"，但也带来了显著的财务风险。分析师特别关注甲骨文过度依赖少数AI公司大额承诺的商业模式所产生的对手风险。

该评级机构预计甲骨文的债务增长将超过EBITDA增速，杠杆率将达到4倍的高位，自由现金流可能在较长时期内保持负值。甲骨文目前的穆迪发行人评级为Baa2，处于投资级信用评级的较低端。

巨大合同背后的集中度风险

穆迪分析师在周三的报告中强调，甲骨文面临的最主要风险来自其对少数大型AI客户的高度依赖。分析师将甲骨文的数据中心建设项目描述为"实际上是世界上最大的项目融资之一"。

"对手风险始终是任何类型项目融资的关键考量，特别是在高度依赖单一对手方收入的情况下。"

穆迪预测甲骨文的财务状况将在短期内承压。分析师指出，公司债务增长速度将超过EBITDA增幅，导致杠杆率升至4倍的高位，这一水平将持续到EBITDA增长开始超越债务增速为止。这一预期反映了甲骨文为支持大规模AI基础设施建设所需的巨额资本支出。分析师在报告中写道：

"自由现金流很可能在达到盈亏平衡之前的较长时期内保持负值。"

穆迪此次风险提示呼应了其7月份的评级行动，当时该机构将甲骨文的信用评级展望从稳定下调至负面。尽管认识到AI合同带来的巨大商业潜力，穆迪仍未进一步采取评级行动。

甲骨文目前维持Baa2的穆迪发行人评级，该评级位于投资级信用评级的下端。评级机构的谨慎态度反映了对甲骨文激进扩张策略可能带来的财务风险的担忧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Ray-Ban Meta（第二代）AI眼镜在续航和影像能力上迎来大幅度提升，让其更贴近日常佩戴需求。Oakley Meta AI眼镜则主打运动场景，既能充当耳机也能作为运动相机，还联动了Garmin与Strava等运动装备和软件。

▲上方为Ray-Ban Meta（第二代），下方为Oakley Meta

而带有显示的Meta Ray-Ban Display AI眼镜，可谓是Meta史上最强AI眼镜。这款眼镜与腕带Neural Band的结合，则标志着交互方式的一次大胆尝试，用户不再需要触碰设备，可以靠手腕肌肉的微小动作来完成输入和控制。

▲腕带Neural Band场景展示

Ray-Ban Meta（第二代）的的起售价为379美元（约合人民2692.3元），Oakley Meta的起售价为499美元（约合人民币3544.7元），而Meta Ray-Ban Display+Neural Band的套装起售价为799美元（约合人民币5675.8元）。

不过，和炫酷的新品、新功能相比，这场发布会上更抢眼的或许是新品AI功能的不断翻车：AI答非所问、Neural Band感应失灵，种种故障让扎克伯格不得不挤出尴尬而不失礼貌的微笑，还把问题归咎于现场的Wi-Fi网络。

除了硬件，Meta还推出了全新升级的Horizon引擎，加速构建虚拟世界的能力。从几分钟扫描现实空间到快速生成沉浸式虚拟环境，Horizon被扎克伯格描述为“元宇宙的基础架构框架”。随着内容和合作伙伴的扩展，Meta试图让虚拟世界与现实世界的融合真正触手可及。

01. AI眼镜起飞！经典款Ray-Ban Meta大更新,但AI功能灾难级翻车

“AI眼镜的起飞，毫不意外！”

在发布环节正式开始前，扎克伯格重申了他对AI眼镜形态的信心，称其为个人超级智能的理想载体。AI眼镜既不会影响用户的感官体验，还能看你所见，听你所闻，并且直接与用户用自然语言沟通。

Meta研发AI眼镜的目标，是打造一款美观、搭载个人超级智能且具备真实的全息显示的眼镜。扎克伯格称，AI眼镜的销售曲线，和历史上最火爆的消费电子产品类似。

扎克伯格还分享了Meta设计AI眼镜的三大原则，首先，眼镜本身必须是美观、舒适、轻盈的好眼镜；其次，技术需要为体验本身让路，也就是说，不能干扰人们的日常生活；最后，重视超级智能，让AI解决生活中最关键的问题。

讲完理念后，好戏正式开场！

作为全球销量第一的AI眼镜，Ray-Ban Meta迎来重磅升级。

首先，其续航直接翻倍，一副充满电的Ray-Ban Meta（第二代）眼镜，日常使用续航达到了8小时。

只需20分钟即可将Ray-Ban Meta（第二代）眼镜充电至 50%，这一眼镜还配备充电盒，可额外提供48小时的续航时间。

摄像方面，Ray-Ban Meta（第二代）眼镜拥有3K超高清视频拍摄功能，并配备超广角HDR，帧率达每秒60帧，就是不知道超高清拍摄时对电池续航有何影响。

除了已经推出的实时翻译功能之外，Ray-Ban Meta（第二代）眼镜还将拥有全新的“对话聚焦”功能，可以在嘈杂的环境中，直接把正在和你说话的朋友“音量调高”，提供更为清晰的面对面沟通体验。

扎克伯格还展示了改进后的Live AI功能，他说道，随着续航的不断提升，Meta AI不再只是用户主动唤起的功能，而是会转变为一项随时待命的服务。

不过，这个“随时”的定义很微妙。扎克伯格称，他们还在攻坚相关技术，目前只能连续使用1-2个小时。

扎克伯格远程连线了一位工作人员，让他展示Live AI功能如何帮助用户下厨。不过，Live AI功能仅仅识别了桌面上的食材，在工作人员多次询问后续该怎么处理食材时，都未能给出正确回答。

两人很有默契地将这一问题归咎于Wi-Fi网络，扎克伯格还吐槽道，Meta花了好几年来研发相关技术，却因为Wi-Fi问题在关键时刻掉了链子。

Ray-Ban Meta（第二代）眼镜的起售价为379美元（约合人民2692.3元），提供多种镜框和配色设计，还有两款限量的透明版本。

02. 3545元！全新Oakley Meta智能眼镜，能自动拍运动视频，还和佳明联动了

紧接着，全新Oakley Meta智能眼镜也来了，该款眼镜售价499美元（约合人民币3544.7元），最早10月21日能到手。

新款Oakley Meta智能眼镜单次充电可以支持全程马拉松比赛，扎克伯格说这款眼镜甚至在跑完两场全程马拉松后还有剩余电量，但并没有说是按照第一名的用时算还是用关门用时算。

Oakley Meta智能眼镜采用开放式耳机，扎克伯格称其搭配Meta迄今最强的扬声器，音量提升6分贝，在大风中通话也能保持通话音质清晰。

这款眼镜的镜头位于中央，搭配122°超广角，可以拍摄3K画质视频，还搭配了视频防抖功能。不仅如此，Meta还给这副眼镜新增了慢动作和延时摄影功能，该功能将同步今天发布的所有智能眼镜。

在运动方面，Meta和运动智能穿戴设备品牌Garmin（佳明）合作，Oakley Meta智能眼镜内置LED指示灯，可通过周边视觉提醒帮助用户保持目标配速或心率区间。

在运动中，用户也可以用语音指令唤起Meta开启视频记录或者随时查看运动数据。

新款眼镜还搭配自动拍摄功能，当用户佩戴Garmin智能手表运动时，眼镜会在达到特定速度、距离间隔（例如每完成一英里马拉松赛程）时自动录制视频，运动结束后系统将自动合成视频片段。

同时，Meta还在与Strava联动，用户可在视频画面中贴上Strava运动数据，非常适合运动、健身博主。

扎克伯格称新款眼镜是Meta防水性能最出色的智能眼镜，达到IP67防护等级，完全不怕淋湿，甚至可以戴着眼镜冲浪。

Oakley Meta智能眼镜的镜片采用可互换的Oakley Prism镜片系统，能根据光线条件或风格需求自由更换镜片的颜色。

03. 带屏眼镜+Neural Band黑科技亮相，双手揣兜也能完成点按触控

本场发布会最让人期待的新品，当属Meta首款量产、发售的带屏AI眼镜。

扎克伯格还没进场时，就戴上这款眼镜高调演示音乐播放等功能，走进发布会现场后，却又卖了个关子，把它放在一侧，足足讲了近20分钟，才正式揭晓。

这款带屏AI眼镜的正式名称是Meta Ray-Ban Display，扎克伯格称，它不是原型，用户在几周内就能买到手。

Meta Ray-Ban Display拥有两大创新点。

首先，在显示方面，这款眼镜搭载定制光机，提供全彩高分辨率全息显示。显示位置位于视野的侧面，仅在用户需要时显示，不会遮挡视线。

扎克伯格称，其显示效果足够高清，可以观看视频、查看消息，亮度达到5000nits。

Meta-Rayban Display还拥有全新的互动方式——Meta Neural Band（神经腕带）。这是一款肌电图（EMG）腕带，可以将肌肉活动产生的信号转化为指令。

在演示中，扎克伯格用Neural Band实现了触摸、点按等操作，甚至还能直接用它进行手写输入。他以手指为“笔”，在桌面上快速书写了一条消息，并完成发送，全程无需触摸眼镜或是掏出手机。据说，小扎的手速已经练到了每分钟输入30词。

Neural Band并不需要特别的适配，这是Meta过去几年对20多万名研究参与者的研究成果，几乎适用于所有人。对于那些无法进行大幅度运动或者手指残缺的人士，腕部的肌肉信号同样可以为他们提供控制信号。

显示与Neural Band的组合，解锁了很多新玩法，比如，仅需在手上一捏，用户就能查看短信和彩信，还能接听实时视频通话。

不过，这一功能在现场演示中也翻车了，扎克伯格的右手连续在空中抓了好几次，最终都未能接通电话。这一演示耗时1分多钟，场面一度有些尴尬。

Meta-Rayban Display也提供实时字幕和翻译功能。其中，字幕功能会实时转写当前听到的声音，这对听障人士很有帮助。而实时翻译功能将翻译结果直接放到用户眼前。

不过，这些功能在国内的AI眼镜上已经比较常见，Meta能否凭借其自研翻译模型提供更好的体验，还有待观察。

在混合使用的情况下，Meta-Rayban Display可提供大约6小时的续航，可折叠成平面的充电眼镜盒，可以提供长达30小时的总续航时间。价格方面，Meta-Rayban Display加Neural Band的套装起售价为799美元（约合人民币5675.8元）。

04. 几分钟将现实世界扫描成虚拟世界，元宇宙更近了！

除了眼镜，扎克伯格还带来了可以创造3D虚拟现实内容场景的Meta Horizon引擎。

扎克伯格称这款引擎经过全面优化，专为实现元宇宙愿景而生：运行加载速度更快、图形渲染更出色、创作流程更便捷。

用户可以轻松创建无限互联的虚拟空间，体验十分逼真物理效果与交互体验。具体来讲，用户只需用Quest头显扫描房间几分钟，就能将其转化为沉浸式虚拟世界。未来该引擎还能无缝融合Hyper State虚拟场景与现实世界，使其全部接入统一的Horizon生态。

Meta现场展示了他们完全由Meta Horizon引擎渲染而成的虚拟世界画面，在里面甚至有十分逼真的埃菲尔铁塔，视觉表现相较以往实现了巨大飞跃。

只用几秒钟，用户就能直接从家园跃迁至一系列互联世界，新引擎让元宇宙的场景加载与渲染速度提升了4倍以上，转换世界就跟加载网页一样，元宇宙的互联体验更加顺畅。

Horizon引擎还支持更高并发性，同一虚拟世界可容纳的用户数量是之前的5倍，都可以在虚拟世界中看演唱会，再也不怕抢不到票了。

扎克伯格称，Horizon Studio与Meta Horizon引擎共同构成了元宇宙的基础架构框架，未来将有机会在智能眼镜及社交媒体平台上体验到上述升级。

除此之外，Horizon TV也扩充了新的游戏和视频内容，扎克伯格非常激动地宣布Disney+将登陆Horizon TV，环球影业也与Meta达成合作。

05. 结语：Meta Connect大会成智能眼镜主场，扎克伯格全程0个字提到大模型

看完全篇，是不是感觉好像少了点什么？没错，扎克伯格在整场1个小时的Connect大会上，完全没提Llama模型的事情，一个字都没提。

Meta自2025年4月5日发布Llama 4以来，除了在Llama API提供了实验性的更新外，尚未发布任何官方命名的小版本更新。

这倒是不奇怪，毕竟此前Meta成立超级智能部门到处挖人、内部老员工和新员工矛盾不断的“花边新闻”闹得沸沸扬扬，Meta内部研发估计也还处在一个新老交替的变革期。

今年的Meta Connect大会是智能眼镜的主场，与此前的爆料基本一致，大会上发布了新款Ray-Ban Meta、Oakley Meta智能眼镜以及Meta Ray-Ban Display带屏AI眼镜。

这三款新产品体现了智能眼镜行业技术的进步与突破，也让AI眼镜距离成为真正实用且普及的日常设备又近了一步。

然而，扎克伯格在现场演示AI功能全部翻车，也暴露出当前技术在实际应用中仍存在稳定性、准确性等诸多问题，这或许也是Meta AI被“雪藏”了的原因之一吧。

本文来源：智东西，原文标题：《笑Cry！这届Meta Connect大会：“大跌眼镜”》

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，美银和摩根士丹利最新研究显示，市场严重低估了当前AI投资的真实规模，同时对未来折旧费用的冲击准备不足，供需失衡最早可能在2027年引发云服务价格战。

摩根士丹利的研究则表明，包括亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文在内的“超大规模”玩家，其资本开支占销售收入比重预计到2027年将达到26%，接近互联网泡沫时期32%的峰值水平，超过页岩油繁荣时期的20%。更关键的是，这些公开的资本支出数字并未完全反映投资的全貌，因为融资租赁等表外工具正被越来越多地用来加速数据中心扩张，导致当下的真实投资规模被低估。

美银的分析则将焦点放在了这些投资的远期影响上。研报显示，市场普遍低估了未来的折旧费用。到2027年，仅谷歌、亚马逊和Meta三家，市场预测的折旧额就可能比实际情况低了近164亿美元。美银还表示，如果供应增长持续超过需求，最早在2027年，行业内可能会爆发更激进的定价策略。

资本开支竞赛：规模被低估的“军备竞赛”

摩根士丹利的报告将当前的AI投资潮与历史上的两次资本狂热进行了对比：一次是互联网泡沫时期的电信业光纤建设，另一次是页岩油革命中的能源业钻探。报告指出，当前的资本强度正在逼近前者的峰值。而与以往不同的是，科技巨头正通过日益复杂的财务手段来加速扩张，使得传统的资本支出（Capex）数据无法完全捕捉其投资的全貌。

摩根士丹利强调，两大因素导致了实际投资规模被低估：

首先，是融资租赁的崛起。微软和甲骨文等公司正越来越多地使用融资租赁来建设数据中心。这种方式在经济实质上类似于举债购买资产，但其初始投资通常不计入传统的资本支出，从而绕过了现金流量表。报告发现，微软和甲骨文的资本密集度在计入融资租赁后显著跃升。例如，根据摩根士丹利的估算，微软2026财年的资本支出与销售额之比将从28%跃升至38%，而甲骨文则从41%飙升至58%。此外，这些巨头已签约但尚未开始的租赁承诺金额已超过3350亿美元，预示着这一趋势还将持续。

其次，是“在建工程”的延迟效应：巨额投资正以“在建工程（Construction in Progress, CIP）”的形式沉淀在资产负债表上。这些资产在正式投入使用前不会计提折旧，因此其成本尚未对利润表产生影响。摩根士丹利的数据显示，谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文的在建工程余额在过去一年中均出现急剧增长，例如亚马逊增长了约60%（170亿美元），谷歌增长了约40%（150亿美元）。这意味着，大量资本已经支出，但其对盈利的冲击才刚刚开始。

财报的“定时炸弹”：华尔街低估了未来的折旧成本

如果说摩根士丹利揭示了投入规模的“冰山之下”，那么美银则点明了这些投入未来将如何转化为实实在在的成本压力。其核心观点是，华尔街对未来折旧费用的增长速度“反应迟钝”。

美银的分析师Justin Post在报告中指出，随着谷歌、Meta和亚马逊在2024年和2025年合计资本支出分别增长56%和63%，其折旧与摊销（D&A）费用也必然会在2026年及以后加速增长。数据显示，到2027年，美银对三大巨头的折旧费用预测与市场普遍预测的差距十分显著：

• Alphabet（谷歌）：差距约为70亿美元
• Amazon（亚马逊）：差距约为59亿美元
• Meta：差距约为35亿美元

总计近164亿美元的“预期差”，意味着这些公司未来的实际盈利能力可能远低于当前的市场共识。

报告还指出了另一个加剧折旧风险的因素：AI资产的“短寿”问题。

与传统服务器不同，用于AI计算的GPU等硬件面临着更快的技术迭代和更高的工作负荷，其有效使用寿命可能仅为三到五年。

美银指出，亚马逊在2025年第一季度已将一部分服务器和网络设备的预计使用寿命从六年缩短至五年，理由正是AI和机器学习领域技术发展的加速。这与过去几年科技巨头普遍延长设备使用年限以平滑费用的趋势背道而驰，一旦该趋势逆转，将导致折旧费用被加速确认，对短期盈利造成冲击。

风险与回报：最早2027年或爆发价格战

美银警告，AI基础设施市场可能重演历史上激进投资导致产能过剩和价格压力的模式。随着各大科技公司持续加速AI基础设施投资，存在过度建设风险，即计算能力供应超过对高价值AI服务的需求。

此外，大语言模型性能日趋一致可能削弱产品差异化，导致基础设施服务商品化。Meta正在建设多个千兆瓦级数据中心，预计2026-2029年投入使用；甲骨文和OpenAI提议的5000亿美元Stargate项目预计2028-2029年带来大量AI产能。如果需求跟不上供应部署的规模，超大规模厂商可能诉诸激进定价策略以维持利用率，进而压缩利润率。

美银认为，如果供应超过消费（在其看来最早要到2027年才可能发生），超大规模厂商可能会采用更激进的定价策略来维持利用率，从而侵蚀盈利能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，巴克莱分析师在最新报告中表示，将此次会议的经济预测总结为“尴尬”，因为FOMC在上调GDP增长预期、下调失业率预测的同时，却释放出比6月更为宽松的利率政策信号。

点阵图显示，委员会预计今年将降息三次共75个基点，2026年和2027年各降息一次，这一路径比6月预测多降25个基点。尽管经济前景有所改善，但就业市场的下行风险促使美联储采取风险管理式降息。鲍威尔在新闻发布会上强调，就业增长显著放缓和失业率上升是推动降息的关键因素。

值得一提的是，新任理事Stephen Miran投票支持降息50个基点，成为唯一的反对票。点阵图中出现一个异常低的利率预测点，暗示某位委员认为今年应降息150个基点，分析师强烈怀疑这来自Miran。委员会在降息幅度上仍存在严重分歧，六位委员倾向于今年仅降息一次，而多数委员支持三次降息。

巴克莱维持对美联储在10月和12月各降息25个基点的预期，预计2026年将暂停降息直至通胀压力缓解，随后在2026年3月和6月各降息25个基点。

经济预测与利率路径的“尴尬”背离

巴克莱指出，美联储最新发布的经济预测摘要(SEP)呈现出一个令人困惑的组合：经济前景实际上更加乐观，但利率路径却更加宽松。具体而言，FOMC将2025-2027年实际GDP增长预期上调，2025年和2026年分别上调至1.6%和1.8%。失业率预测也更加乐观，2026-2027年预测值均下调0.1个百分点至4.4%和4.3%。

更值得关注的是通胀预测的变化，FOMC将2026年通胀预期上调0.2个百分点至2.6%，这很可能反映了关税政策对价格水平的持续影响。核心PCE通胀预计将从8月的0.21%月增长率加速至9-12月的0.27%。

然而，尽管经济和通胀前景都更加强劲，点阵图显示的利率路径却比6月预测低25个基点。中位数预测显示今年将降息三次至3.6%，2026年和2027年各降息一次。这种组合在传统的泰勒规则框架下显得"尴尬"，通常更强劲的经济前景应对应更高的利率路径。

就业市场担忧推动风险管理式降息

巴克莱表示，美联储选择更宽松政策的核心逻辑在于就业市场的急剧恶化。鲍威尔主席在发布会上强调，这是一次"风险管理式降息"，主要因为就业增长显著放缓且失业率上升。关键数据显示，截至8月的三个月平均就业增长仅为29000人，远低于截至5月的99000人。

鲍威尔特别提到，由于移民限制和劳动力老龄化，劳动力增长放缓，就业增长的盈亏平衡点可能已降至0-50,000人之间，远低于此前预期。这一判断对投资者极为重要，意味着如果未来几个月就业增长保持在这一区间，且其他劳动力市场指标未恶化，美联储可能暂停降息。

FOMC内部对政策路径仍存在重大分歧。点阵图显示明显的双峰分布：六名参与者倾向于今年仅降息一次(即不再降息)，而支持降息两次的仅有两人。值得注意的是，新任理事米兰(Miran)的点位预计在2.875%，暗示其支持今年降息150个基点，与特朗普政府快速降息的主张一致。

鲍威尔“鹰派表态”淡化点阵图意义

尽管点阵图传递出相对鸽派信号，鲍威尔在新闻发布会上却采取了更加鹰派的立场。他刻意淡化点阵图的重要性，强调这只是19个人独立预测的集合，并非委员会的计划或决定，政策并非预设路径。

在通胀问题上，鲍威尔提到商品价格通胀已有所上升，可能反映关税影响，预计相关价格压力将在今年剩余时间和明年继续累积。但他重申，FOMC的责任是确保一次性价格水平上升不会演变为持续的通胀问题。

对于政治压力和美联储独立性问题，鲍威尔坚定回应称，基于数据做出决策"深深植根于我们的文化中"，绝不考虑其他因素。这一表态对于在政治不确定性环境下的投资者信心至关重要。

综上，巴克莱维持基线预期，即美联储将在10月和12月各降息25个基点，主要基于就业增长持续疲软、失业率小幅上升以及就业下行风险担忧。风险倾向于推迟降息，特别是如果2026年初通胀数据继续显示强劲价格上涨的话。

对于2026年，巴克莱预计美联储将暂停降息，直至看到月度通胀数据缓解的迹象并确信通胀正回归2%目标轨道。在美联储双重使命不再冲突的情况下，预计2026年3月和6月各降息25个基点，使年底联邦基金利率目标区间降至3.00%-3.25%，接近中性水平。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月18日，A股午后大跳水，三大股指集体走低，创业板一度跌超3%，临近尾盘跌幅收窄至2%以内，大金融、有色金属领跌。AI硬件股、芯片半导体活跃，午后涨幅也均收窄。

港股午后震荡下跌，恒科指、恒指一度跳水，双双跌超2%，临近尾盘跌幅有所收窄，科网股普遍下跌，仅百度、美团等逆势上涨。半导体板块活跃，华虹半导体涨8%。

债市方面，国债期货全天维持跌势，30年期主力合约0.2%。商品方面，国内商品期货多数下跌，双焦期货跌幅居前。

A股：截至收盘，沪指跌1.15%，深成指跌1.06%，创业板指跌1.64%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超4400股飘绿，今日全市场成交突破3.1万亿。沪深两市成交额3.135万亿，较上一个交易日放量7584亿，创年内第三。板块方面，CPO、覆铜板等AI硬件股、芯片半导体等板块涨幅居前，下跌方面，有色金属、大金融、稀土永磁等板块跌幅居前。

机器人延续强势，首开股份12天11板，景兴纸业、均胜电子3连板。CPO等算力硬件股活跃，德科立、长飞光纤等涨停。半导体芯片股冲高回落，中微公司、赛微微电涨超10%。低价股表现活跃，香江控股、山子高科、上海建工5连板。旅游股逆势走强，云南旅游、曲江文旅涨停。下跌方面，黄金股集体走低，晓程科技跌超8%；券商股调整，大智慧跌超8%。

港股：截至收盘，恒指跌1.35%，恒科指跌0.99%。

盘面上，科网股多数下跌，仅百度涨1%，，阿里、腾讯、网易跌幅居前。周期股全线下挫，大金融普跌，香港交易所跌超3%；半导体、机器人产业链逆势走强，华虹半导体涨超8%创阶段新高，ASMPT上涨7%，地平线机器人上涨3%。

债市：国债期货全天维持跌势，截至收盘，30年期主力合约跌0.17%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.04%。

商品：内盘商品期货多数下跌，截至收盘，20号胶、玻璃、焦煤、橡胶、纯碱、集运欧线跌超2%，沪银、生猪、沪金跌近2%，原油、国际铜、甲醇、沪铜跌超1%。

消息面：截至2025年9月17日，沪、深、北三市两融余额合计值首次突破2.4万亿元，达24054亿元，单日增长约128亿元，实现九连增。今年8月以来，两融余额已经连续突破2万亿元、2.1万亿元、2.2万亿元、2.3万亿元、2.4万亿元等多个整数关口，并不断创出历史新高。

对于A股午后跳水，中国基金报分析称，这两天盘面出现一些异常现象。9月17日就出现了多只券商股被卖盘大单压制，而18日也出现了类似的情况。有投资者表示，中信证券等多只券商股，盘中股价跌约1%的时候，开始走“心电图”。

AI硬件股、芯片产业链盘中拉升

CPO、覆铜板等AI硬件股盘中一度大幅拉升，截至收盘，德科立20CM涨停，光库科技、长芯博创、源杰科技涨幅居前

工业富联一度涨停，总市值首次突破1.3万亿元，年内涨幅超200%。午后打开涨停，收盘涨5.3%，报64.36元/股。

半导体产业链午后回落，截至收盘，中微公司涨超10%，中芯国际涨4%，盘中一度创下历史新高。

消息面上，由DeepSeek团队共同完成、梁文锋担任通讯作者的DeepSeek-R1推理模型研究论文，登上了国际权威期刊《自然（Nature）》的封面。与今年1月发布的DeepSeek-R1的初版论文相比，本次论文披露了更多模型训练的细节，并正面回应了模型发布之初的蒸馏质疑。DeepSeek-R1也是全球首个经过同行评审的主流大语言模型。

马斯克表示，xAI有机会通过GROK 5达到AGI。与此同时，根据SemiAnalysis报告，xAI的数据中心Colossus 2将成为全球第一个G瓦级集群（等效H100估计在30万—40万卡左右），也是全球最大单一集群。该集群从2025年3月开始建设，建设速度非常快。

华为方面亦预测，2035年全社会的算力总量将增长10万倍，AI存储容量需求将比2025年增长500倍。今天，在华为全联接大会2025上，华为轮值董事长徐直军表示，算力过去是、未来也将继续是人工智能的关键，更是中国人工智能的关键。

国泰海通研报指出，Anthropic禁令加速国产AI替代进程，中芯国际作为国内领先的半导体代工企业，具备国产算力芯片替代潜力。民生证券表示，随着寒武纪定增通过及海光信息开放CPU互联总线，国产算力趋势明确，中芯国际作为代工环节核心企业值得关注。

有色金属全线调整

稀有金属、贵金属等有色金属板块全线调整，晓程科技跌超8%，湖南白银、西部黄金等纷纷跟跌。

基本金属板块，电工合金跌停，新威凌、中孚实业、江西铜业等跌幅居前。

消息面，今天现货黄金、白银全线下跌。分析认为，金银的下跌与美联储降息落地有关，出现了所谓的“买预期、卖事实”行情，再加上美联储主席鲍威尔在被问及50个基点降幅的讨论时，他明确表示“本次会议未形成广泛支持意见”，并补充称决策层不急于实施宽松政策。此外，由于黄金此前涨幅较大，近期也有调整需求。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

日前，天风证券在一份专题研究报告中系统梳理了农业银行的核心竞争优势，认为农业银行的出色表现并非偶然，而是其长期深耕县域金融战略的必然结果。

报告称，研究团队将农业银行的成功归因于其独特的"经营密码"——"三好公式+四大亮点"的战略组合。

报告特别强调，农业银行在当前"资产荒"背景下展现出的增长潜力和风险抵御能力，使其有望延续估值提升之路。

"农业银行将在双线逻辑下延续估值提升之路，一是红利属性对中长期资金的吸引力依然存在；二是其具备大行领先的成长预期"。

天风证券给出了"买入"评级，预测农业银行2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63%，展现出稳健的盈利预期。

"三好公式"：战略制胜的核心逻辑

战略布局：高瞻远瞩的县域金融战略

农业银行的战略优势首先体现在其"高瞻远瞩"的前瞻性布局上。早在上市之初，农业银行就精准判断出县域经济将在城镇化进程和政策支持下迎来巨大发展潜力。

天风证券在报告中指出："农业银行全面实施'三农'普惠、绿色金融、数字经营三大战略，其中县域金融战略排名首位。"

这一战略定位与近年来国家对县域经济的重视程度不谋而合。从2020年《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》到2025年政府工作报告中"大力发展县域经济"的表述，政策支持为农业银行的战略选择提供了有力背书。

农业银行的战略还"根植禀赋"，充分利用了自身深厚的"三农基因"。从1951年农业合作银行成立至今，农业银行始终与农村金融发展紧密相连。2009年末，农业银行县域网点就已覆盖全国99.5%的县级行政区，这种先发优势为今天的成功奠定了基础。

执行保障：三重优势确保战略落地

农业银行战略执行的成功源于"三好保障"。

• 首先是"坚守卓越的管理层团队"。现任董事长谷澍具备大型金融机构的全局管理能力，曾任工商银行最年轻的国有大行行长。现任行长王志恒拥有丰富的业务和管理经验，从基层做起历练全面。
• 其次是"创新完善的组织架构"。农业银行通过三农金融事业部这一垂直管理模式，实现了"六个单独"的管理机制，包括单独的信贷管理、资本管理、会计核算等机制，确保资源向县域业务倾斜。
• 最后是"精准有效的业务策略"。农业银行采取了错位竞争的网点布局策略，在中西部地区重点布局，网点占比达53%，远高于其他大行。同时通过银政合作的风控模式和金融科技赋能，有效降低了县域金融的运营成本和风险。

经营成果：三个维度全面领先

"好战略"和"好执行"最终转化为"好经营"的成果。农业银行的经营优势体现在三个方面：

一是"客群基础稳固"。截至2025年上半年末，农业银行服务个人客户数达8.88亿户，境内人民币日均存款余额30.57万亿元，均位居可比同业首位。

二是"特色业务发力"。县域金融业务对全行营收的贡献占比已较2019年提升11.8个百分点至49.4%，成为全行业绩增长的重要引擎。

三是"盈利韧性更强"。2025上半年，农业银行是三家大行中唯一实现营收、拨备前利润、归母净利润三项核心指标全部正增长的银行。

四大亮点：彰显竞争优势

天风证券认为，“三好公式”映射到基本面上，是信贷、息差、不良和拨备的“四大亮点”。

信贷增长空间广阔：天风证券分析师认为，受益于县域经济潜力释放和深度布局，农业银行未来信贷增长空间相较同业更大。数据显示，2021年以来农业银行信贷扩张速度持续显著快于可比同业，2025上半年末贷款同比增速达9.6%。

县域贷款作为增长主引擎的作用愈发凸显。2025上半年末县域贷款余额站稳10万亿元，占全行贷款比重较2021年末提升4.1个百分点至40.4%。报告指出："县域贷款增速持续高于全行贷款2-5个百分点，增量贡献超过50%。"

从信贷结构看，农业银行呈现鲜明的服务三农特色，制造业贷款占比和个人经营贷占比均为可比同业第一，而涉房类业务占比相对较低。

息差韧性相对较强：农业银行在负债成本控制方面具有明显优势。2025上半年，其个人活期存款占比为23%，远高于工商银行的18.6%和建设银行的20.7%。

这一优势主要源于客群特性。报告分析："农业银行聚焦服务县域和农村的个人客户，这类客群具备低利率敏感性和高频资金流动需求，相较于发达地区客群更倾向于选择活期存款。"

面对这类客群，农业银行具有天然的议价权优势。零售客户起存金额较小，议价权较弱，一般按照挂牌利率执行，而农业银行在县域市场的主导地位进一步增强了这种优势。

资产质量表现优异：在资产质量方面，农业银行实现了严格认定下的低不良率。2025上半年末，其不良率为1.28%，较工商银行、建设银行均低5个基点，同时逾期不良比为95.11%，为可比同业中最低。

更为重要的是，农业银行涉房类贷款占比最低，在地产风险持续暴露的背景下受到的冲击相对较小。对公地产贷款规模、占比和按揭贷款规模、占比均为可比同业最低。

报告指出：

"由于农业银行长期深耕小额且分散的县域金融领域，涉房类业务参与程度不及可比同业，在这一轮风险暴露中所受影响相对较小。"

拨备安全垫充足：农业银行拨备覆盖率长期维持高位，2025上半年末达295%，远超可比同业。自2022年以来，拨备覆盖率长期维持在300%左右，平均高出工商银行、建设银行约90个百分点和60个百分点。

按照150%的监管底线测算，农业银行2025年上半年超额贷款拨备规模为4948亿元，保持同业领先。这为风险抵补和利润反哺提供了充足的安全垫。

估值提升逻辑：双线驱动可持续

展望未来，天风证券认为农业银行将在双线逻辑下延续估值提升之路。

首先是红利属性的持续吸引力。在低利率和"资产荒"背景下，截至9月9日收盘，农业银行股息率TTM仍有3.35%，对中长期资金具有较强吸引力。

更重要的是成长预期。随着县域金融战略的持续深化，农业银行具备大行领先的成长预期。在信贷潜力释放、息差维持韧性和低不良高拨备支撑下，业绩表现将成为估值提升的重要驱动力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着鲍威尔的主席任期将在春季结束，他正面临着前所未有的政治对抗和经济不确定性。

文章的核心观点认为，鲍威尔正在进行一场高风险的政策赌博——在经济并未发出明确衰退信号的情况下选择降息。这是他任期内第三次尝试这种微妙的操作，即不是因为衰退迫在眉睫而降息，而是为了预防衰退的发生。

此前，特朗普曾多次喊话，鲍威尔必须立即降息，而且幅度必须比他预想的更大。

文章还强调，美联储正在应对传统独立性面临的非凡挑战，同时还要处理增长放缓和通胀粘性等复杂问题。这些因素使得当前的政策决策比以往任何时候都更加复杂和充满风险。

什么因素促使美联储做出这次降息决定？答案很大程度上指向了就业市场的显著放缓。

鲍威尔在周三表示，七周前美联储同意维持利率不变时，"劳动力市场状况良好"。但最新的修正数据显示，8月份的三个月平均就业增长从最初报告的15万降至2.9万，这一巨大差异揭示了就业市场的真实疲软状态。正如鲍威尔所说，这些数据表明"确实存在重大的下行风险"。

一些经济学家认为，美联储的行动还不够积极，包括本周降息50个基点。洛杉矶资产管理公司Payden & Rygel的首席经济学家杰弗里·克利夫兰指出：

就业增长很少能在放缓到当前水平后重新加速，除非中间经历一次衰退。

面对当前复杂的经济环境，一个关键问题是：美联储是否可能将结构性变化误读为暂时的周期性疲软？这个担忧并非空穴来风。

特朗普政府的政策实验——包括限制劳动力增长的移民限制和比第一任期更广泛的关税增加——可能正在永久性地改变经济的商品和服务生产能力。这让一些专家特别担心过度降息的风险。

美国银行前全球经济研究主管伊森·哈里斯警告说，我们不应该假设，因为经济学家相信美联储会降低通胀，普通人就会相信。这里有点脱节。普通美国人非常担心通胀，对通胀的担忧推动了上次选举。经过多年的高通胀后，消费者和企业可能会更习惯于定期涨价，从而使更高的通胀得以持续。

在这种复杂局面下，鲍威尔如何维持美联储内部的共识？这无疑是对他领导能力的重大考验。

尽管对前景存在分歧并面临巨大政治压力，鲍威尔目前仍设法维持了共识。本周投票的三位美联储官员——都是地区联储银行行长——最近都对通胀表示担忧，但仍支持周三的降息决定。两位曾在7月份投反对票的美联储理事也支持了这次行动。

值得注意的是，本周唯一的反对票来自美联储理事斯蒂芬·米兰，他本周初还是特朗普的高级顾问，但及时获得确认并宣誓就职，得以参与本次会议投票。米兰赞成更大幅度的半个百分点降息，并预计年底利率将降至略低于3%。

展望未来，美联储面临着怎样的挑战和机遇？利率预测突显了未来可能出现更多争议性辩论的前景。

在19位会议参与者中，有7位认为今年不需要再降息，2位认为只需要再降息一次。这种分化表明，无论谁担任美联储主席，分歧都可能持续存在。鲍威尔坦率地承认了就业疲软和通胀坚挺的双重风险，没有无风险的路径。如果未来数据无法解决分歧，鲍威尔将面临在每一个充满风险的决策中为央行独立性进行辩护的前景。

此外，蓬勃发展的股市凸显了一个问题：尽管对劳动力市场疲软和住房部门停滞感到不安，但消费者支出保持稳定，企业正在向人工智能基础设施投入大量资金。问题是，随着收入增长放缓，支出最终会疲软，还是可以由其他力量维持。

总的来看，鲍威尔正在进行的这场政策实验可能决定美联储未来的独立性和有效性。在政治压力与经济现实的夹缝中，他必须证明一个独立的央行仍能有效应对复杂的经济挑战，这不仅关系到美国经济的短期表现，更可能影响全球货币政策的未来走向。

那么，鲍威尔的这次“政策赌博”可能会带来什么结果呢？

文章指出，历史为我们提供了三种可能的情形作为参考：

最理想的结果是重现1990年代中期美联储成功实现的"软着陆"。当时，美联储通过适当调整加息步伐，成功延长了经济扩张期而没有引发通胀飙升，这被认为是每位美联储主席都渴望复制的"圣杯"式成就。

然而，历史也警示着风险的存在。1967年的过早降息帮助点燃了1970年代持续的价格压力，这种压力在政治压力和对经济状况误判的推波助澜下进一步恶化。

另外，在1990年、2001年和2007年，降息措施都未能阻止衰退的发生，这些案例提醒货币政策的局限性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，花旗分析师Andrew Hollenhorst、Veronica Clark等在最新研报中指出，尽管市场将美联储主席鲍威尔的“风险管理”措辞解读为鹰派立场，但一系列细节表明，美联储的政策姿态实则偏向鸽派，且年内有望再进行两次降息。

在美联储周三宣布降息25个基点后，鲍威尔在新闻发布会上将此举归因于“风险管理”。花旗认为，鲍威尔有关“本次降息的有效性取决于市场对未来更多降息的预期”的措辞实质上是在引导市场为后续行动做准备。并且FOMC的会议声明、经济预测摘要（SEP）以及投票细节中，均隐藏着明确的鸽派倾向。

综合这些信号，花旗重申其对美联储未来利率路径的预测，认为宽松周期才刚刚开始。他们预计，在本次降息之后，美联储在今年剩下的两次会议（10月和12月）中将再各降息25个基点，以应对日益增长的就业下行风险。

“风险管理”措辞引发鹰派误读

市场对美联储的鹰派解读，主要源于鲍威尔对一名记者提问的回应。

当被问及降息是出于“风险管理”还是因为经济已步入衰退时，鲍威尔选择了前者。市场因此将本次降息解读为一次预防性降息，从而削弱了对未来持续宽松的预期。

然而，花旗认为，这种解读忽略了鲍威尔讲话的完整背景。鲍威尔随后澄清称，单次25个基点的降息效果有限，其有效性更多来自于市场对未来进一步降息的消化和定价。花旗认为，这暗示美联储官员的基准情景是遵循市场和点阵图的指引，在年内完成总计75个基点的降息。

此外，鲍威尔在讲话中不再强调利率需要维持在“明显限制性”水平，而是表示政策利率应走在通往“中性”的路径上，这本身就是政策立场由紧向松转变的重要标志。

会议声明与点阵图暗含鸽派信号

花旗认为，真正的政策信号隐藏在会议声明和点阵图的细节之中。最重要的变化是，FOMC在会后声明中明确加入了“就业的下行风险已经上升”这一表述。这直接确认了决策者对劳动力市场前景的担忧正在加剧。

与此同时，最新的点阵图中值也明显下移。根据报告，19名与会者中有10人的预测点位下移，推动2025年的利率预测中值降至3.6%，意味着年内将有三次25个基点的降息。

报告强调，这一鸽派转变的背景，是决策者小幅上调了对2026年核心PCE通胀的预测，并下调了失业率预测。在经济预测并未显著恶化的情况下依然下调利率路径，更凸显了其鸽派倾向。

另一个值得关注的细节是，美联储理事Stephen Miran在本次会议上投了反对票，他倾向于一次性降息50个基点。这种“鸽派异议”进一步佐证了委员会内部存在更强烈的宽松倾向。

就业风险压倒通胀担忧，降息周期“刚刚开始”

花旗分析称，美联储的政策天平正在从通胀风险转向就业风险。

尽管声明中仍提及通胀“有所回升且仍有些偏高”，但鲍威尔将其归因于商品价格，并指出服务业通胀仍在放缓。他还提到，即使关税带来部分价格压力，其传导效应也比今年早些时候预期的更慢、更小。

相比之下，决策者对劳动力市场的关注度显著提升。鲍威尔明确表示，招聘放缓不仅是由于移民减速导致的劳动力供应疲软，同样也是因为需求放缓，失业率的再度攀升就是证据。

报告强调，就业市场的降温将成为美联储后续行动的关键驱动因素。

基于以上分析，花旗对其原有的预测更具信心。由Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young撰写的报告重申，美联储将在接下来的四次政策会议上连续降息。

花旗预计，随着未来几个月的数据进一步证实劳动力需求降温和核心通胀放缓，美联储将有一条清晰的路径，将政策利率降至3.00-3.25%的区间。

报告总结称，包括本次会议的降息在内，美联储本轮宽松周期总计将降息125个基点，并且如果经济放缓的幅度超过预期，利率路径的风险偏向于更大幅度的下调。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据媒体9月18日报道，日本一名前央行高级官员表示，即使是力主货币宽松的高市早苗赢得执政党党首选举并出任新首相，日本央行仍可能最快在10月采取紧缩行动。

前日本央行官员Tomoyuki Shimoda表示，如果股市保持坚挺，且关键的“短观”商业景气调查没有大幅恶化，日本央行可能会在10月29-30日的会议上加息。

在现任首相石破茂于9月7日宣布辞职后，日本自民党即将举行总裁选举，日本保守派、现任日本众议院议员的高市早苗被视为热门人选。其以反对加息和主张财政扩张而闻名。受此预期影响，一些市场参与者已开始买入日元和日本国债，押注央行将暂缓紧缩。

Shimoda的言论凸显出，在日本通胀持续高于2%目标水平的背景下，经济基本面可能比政治领导人的政策倾向更能主导央行的决策。这为关注日本货币政策和日元走势的全球投资者带来了新的视角。

经济基本面是关键

Tomoyuki Shimoda认为，即将到来的自民党总裁选举结果，包括高市早苗可能胜选，对日本货币政策的实际影响将是有限的。

他指出，“加息的环境正在形成”，其背后是稳健的企业利润、结构性劳动力短缺推动的工资上涨，以及持续的食品成本上升，这些因素共同将通胀维持在高位。

据Shimoda分析，日本央行10月是否行动，关键要看两个指标：10月1日公布的“短期”商业景气调查数据以及股市的稳定性。

目前，日本央行被普遍预计将在本周五结束的会议上维持0.5%的利率不变。

高市早苗的政策掣肘

高市早苗以倡导“安倍经济学”式的财政与货币双重刺激而著称，并公开反对日本央行加息。然而，Shimoda怀疑她是否有能力推行可能导致日元走弱的政策。

他解释称，弱势日元虽然有利于出口，但会推高进口成本，加剧通胀，这在日本国内已成为一个政治敏感问题。此外，日元兑美元汇率若跌破150，可能引发美国的抱怨。

目前，高市早苗在党内选举中的主要竞争对手是日本自由民主党议员小泉进次郎，但后者对货币政策的看法尚不明确。据日经新闻最新民调，两人的支持率不相上下。

市场分歧与政策博弈

对于日本央行下一步的行动时点，市场存在分歧。一项调查显示，多数经济学家预计日本央行将在年底前再次加息25个基点，但对于具体是在10月还是明年1月行动，意见不一。

而当前的政治不确定性加大了加息延后的可能性。新首相上任后，无论人选是谁，都很可能维持财政宽松立场，尤其是高市早苗当选后，财政扩张力度可能更大。

对投资者而言，这意味着日本的政治过渡期将充满不确定性。一方面是新政府可能带来的财政扩张预期，另一方面是日本央行基于通胀压力而潜在的紧缩需求，这种财政与货币政策的复杂博弈，或将导致日本国债收益率面临进一步上行压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月17日，由前纽交所总裁Tom Farley领导的加密货币交易所Bullish，交出了作为上市公司的首份成绩单。截至6月30日的第二季度，公司实现净利润1.083亿美元，与去年同期1.164亿美元的净亏损形成鲜明对比。这标志着公司在上市后出现的一个重要转折。

尽管实现了净利润层面的大幅逆转，但财报细节也揭示了复杂的一面。若剔除一次性项目，公司该季度的调整后亏损为600万美元，而去年同期为调整后利润480万美元。调整后营收为5700万美元，同比去年的6070万美元有所下滑。这可能引发市场对其核心业务持续增长能力的关注。

尽管调整后数据承压，但Bullish管理层仍对未来表达了乐观预期。公司首席执行官Tom Farley表示，第二季度的工作正为当前第三季度带来强劲动力。Bullish预计，第三季度调整后收益将在1200万美元至1700万美元之间，调整后收入将在6900万美元至7600万美元之间，预示着增长有望恢复。

在运营层面，公司的交易活动依然保持强劲增长。财报显示，该季度总交易量从去年同期的1330亿美元增至1796亿美元。

斩获纽约业务牌照，美国市场大门敞开

在财报电话会议上，Bullish宣布了一个对其战略至关重要的里程碑：已获得纽约州金融服务部（NYDFS）颁发的BitLicense虚拟货币业务牌照，允许其在纽约为机构客户和高级交易者提供现货交易及托管服务。

Farley在会上表示，这是公司在美国启动业务的“最后一个关键项目”。他将纽约BitLicense与公司已持有的欧盟、中国香港和英国的牌照并称为“四重彩（quad factor）”，即全球四个最难获得的顶级数字资产监管许可。

我们期待着即将把我们的交易所和领先的流动性带到美国，我们相信这是迄今为止最大的地理市场。

尽管获得了进入美国市场的通行证，但Farley也审慎地管理着市场预期，他指出，公司的目标客户是机构投资者，这些客户完全接入平台并开始大规模交易需要时间。

CoinDesk指数剑指“币圈MSCI”

Bullish的雄心不止于交易所业务。Farley在回答分析师提问时，明确了旗下信息服务品牌CoinDesk的战略定位，尤其是其指数业务。

“是什么将使我们能够成为加密货币领域的MSCI？”Farley在电话会议上反问道。他指出，随着市场从单一投资比特币和以太坊，转向寻求更广泛的资产组合，对标普500或MSCI新兴市场指数这类基准的需求日益增长。Bullish的CoinDesk 5和CoinDesk 20指数正是为此而生。

Bullish的业务主要面向机构客户，提供数字资产的现货和衍生品交易服务。公司在2023年收购了加密行业知名媒体CoinDesk。其历史可追溯至Block.one，后者曾通过EOS项目创下史上最大规模的首次代币发行（ICO）纪录。

一个重磅消息在会议期间传来。Farley兴奋地宣布，与Grayscale合作、基于CoinDesk 5指数的一只信托产品，已在会议进行期间获得美国证券交易委员会（SEC）批准，将转换为ETF。“这可能会成为世界上最大的多代币ETF之一，”他表示。

截至6月30日，与CoinDesk指数挂钩的资产管理规模（AUM）已达到410亿美元。

上市首秀火爆，机构兴趣浓厚

这份财报之所以备受关注，源于Bullish在今年8月极其成功的IPO。这家由前纽交所总裁Tom Farley领导、并获得科技亿万富翁Peter Thiel支持的公司，在8月13日以“BLSH”为代码登陆纽交所。

华尔街见闻文章写道，其上市首日表现火爆，开盘价较37美元的发行价飙升143%，最终收盘上涨近84%，市值接近100亿美元。此次IPO不仅为公司募集了11亿美元资金，其远超指导区间的定价也凸显了机构投资者对加密行业的强烈兴趣。

据报道，贝莱德和“木头姐”Cathie Wood的ARK Invest等知名机构均表达了认购意向。

不过，Bullish的上市之路并非一帆风顺。这是公司四年内第二次尝试上市。它曾在2021-2022年的加密牛市期间计划通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并上市，但该交易在2022年底因市场环境恶化而告吹。如今，公司通过传统的IPO方式成功登陆资本市场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间9月17日，SEC投票通过了三大全国性证券交易所的规则变更提案，为数字资产ETF市场全面开放扫清道路。这一决定标志着美国数字资产监管政策的重大转向，将为从Solana到狗狗币等各类加密货币现货ETF铺平道路。

新规则建立了通用上市标准，大幅简化了数字币ETF的审批流程。资产管理公司和交易所现在可以根据统一标准申请新的加密货币现货ETF，无需经过冗长的定制化监管审查。审批时间从此前的240天或更长缩短至最多75天。

市场预期首批受益的产品将是追踪Solana和XRP的ETF。资产管理公司一年多前就开始向SEC提交这些产品的申请，但监管机构此前仅批准了比特币和以太坊现货ETF。

这是特朗普政府推进数字资产主流化的最新举措，与前任拜登政府的谨慎态度形成鲜明对比。业内人士表示，虽然监管闸门已经开启，但产品最终上市仍需完成营销计划、法律文件和服务提供商等多项后续工作。

通用上市标准正式生效

SEC此次投票通过的规则变更涉及纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(Nasdaq)和Cboe Global Markets三大交易所。

新规则为数字资产和其他现货商品ETF建立了通用上市标准，资产管理公司和交易所必须满足这些标准才能获得新的现货加密ETF批准。

SEC今年7月发布的命令详细说明了这些上市标准的具体内容。在此之前，SEC对每个现货加密ETF申请都采取逐案审查方式，要求交易所和资产管理公司分别向不同部门提交两份独立申请。

Bitwise Asset Management总裁Teddy Fusaro表示：

"这是美国数字资产监管方法的分水岭时刻，推翻了自2013年首个比特币ETF申请以来超过十年的先例。"

审批效率大幅提升

新流程将显著加快数字币ETF的上市速度。据报道，从申请到上市的最长时间将从240天甚至更长缩短至75天，这将为急于进入数字资产市场的资产管理公司提供更高的确定性。

SEC主席Paul Atkins在新闻稿中将委员会成员的批准描述为促进创新和减少数字资产产品壁垒的举措。这一表态反映出特朗普政府对数字资产更加友好的监管态度。

法律事务所Stradley Ronon合伙人Steve Feinour预计，大多数申请者将选择一项条款，该条款允许对已有商品期货交易委员会(CFTC)监管的期货合约存在至少六个月的加密ETF进行快速审批。

他预计首批产品最快可能在10月上市。

首批产品呼之欲出

市场普遍预期，追踪Solana和XRP的ETF将成为新规则下首批获批的产品。资产管理公司一年多前就开始向SEC提交这些申请，但监管机构迄今仅批准了比特币和以太坊现货ETF。

即使是比特币ETF，其在2024年1月的首次亮相也是在经历多年斗争和法律纠纷后才实现的。相比之下，拜登政府时期的SEC在考虑现货加密ETF方面行动缓慢，而特朗普政府则明确与加密社区保持一致，承诺对数字资产采取更有利的立场。

拥有多个待批产品的Canary Capital首席执行官Steve McClurg表示："大门已经打开，但仍有很多工作要做。"

他在SEC裁决前曾表示，即使在委员会投票后，"营销计划、法律申请、与服务提供商的合作都必须根据新路线图来解决"。

Feinour指出："并非每个代币目前都符合条件，但SEC的批准将打开闸门。"这表明虽然监管门槛已经降低，但数字资产仍需满足特定标准才能获得ETF产品批准。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据去中心化交易所Jupiter的数据，Pump.fun的日交易额在本周一首次突破10亿美元大关，达到10.2亿美元，而上周日的交易额为9.42亿美元。与此同时，据DeFi数据聚合器DefiLlama显示，该平台已连续两天在24小时收入指标上超越了知名的衍生品交易所Hyperliquid。

这一系列亮眼数据凸显了山寨币市场的再度火爆。目前，Pump.fun的单日收入在所有DeFi应用中排名第三，仅次于稳定币巨头Circle和Tether。根据CoinMarketCap的数据，整个山寨币板块的总市值在上周日触及830亿美元，创下30天内的新高。

Pump.fun的增长并非偶然，其近期积极推广的直播功能被认为是关键驱动力之一。该平台周一表示，已向内容创作者支付了400万美元的奖励，其中大部分流向了首次创作者，显示出其通过“内容+金融”的新模式吸引流量和资金的策略正在奏效。

何为Pump.fun：“山寨币”的简易工厂

据见闻此前文章，Pump.fun是一个今年1月上线的网站，它的核心功能是允许用户轻松创建模因币。用户只需填写一个简短的表格，输入代币名称、股票代码、描述并附上照片，然后点击"创建硬币"即可。

据加密数据追踪机构Dune Analytics的统计，今年上半年有近170万种新代币进入流通，远超2023年同期的26.4万种。这些代币通常基于网络热梗或社会事件，名称五花八门，例如以面包图片为主题的Bread，或以前总统特朗普穿着尿布形象为基础的Baby Trump。

这个被认为是加密行业中最狂野、骗局最猖獗的角落之一，如今再次“死灰复燃”。比如，德克萨斯州26岁的日内交易员Josh Bailey，上月在Pump.fun上投资了约900美元于一个名为$BILLY的代币，几天后卖出，获利超过10万美元。然而，尽管有暴富故事，但该领域也因其投机性和风险而备受争议。此外，关于Pump.fun的运营细节及其创始人的信息甚少，他们大多以假名开展业务。

“直播”成新引擎，创始人豪言挑战巨头

Pump.fun的增长与其在产品层面的创新密不可分，尤其是其不断加码的直播功能。为了获取关注，用户通过各种幽默和无厘头行为，来获取其他人的关注，从而带动代币价格上涨。但与此同时，也出现不少“带货乱象”，包括自残、黄暴、吸毒等危险和非法的行为。

例如，有蹲马桶炒作，用户称要一直坐在马桶上，直到他的代币市值达到5000万美元。「真心话大冒险」（DARE）代币的创始人Mikol，他在发布代币时用烟花自焚，导致严重烧伤。

近期，该协议的联合创始人Alon声称，平台的直播功能在平均并发直播数量上已经“超越”了视频平台Rumble。他还表示，Pump.fun正在蚕食流媒体巨头的市场份额，已达到Twitch的1%和Kick的10%。Alon写道：

“我们在啃食他们的午餐。”

不过需要指出的是，这些大胆的说法目前无法通过第三方数据平台得到验证。

尽管如此，该平台在创作者激励上的投入是实实在在的。其周一宣布支付的400万美元创作者奖励，凸显了其利用直播吸引新用户和新资金的战略决心。

市场狂热不减，板块轮动普涨

Pump.fun的异军突起，与整个山寨币市场的强劲势头相呼应。

根据CoinMarketCap的数据，山寨币板块的总市值在上周日达到830亿美元，接近7月23日创下的850亿美元高位。这股热情也体现在主流山寨币的价格表现上。尽管与狗狗币（DOGE）挂钩的美国ETF被推迟推出，但其价格在上周五依然上涨，近七日录得11%的温和涨幅。

此外，其他山寨币如Memecore、Moo Deng和DORA等，在过去一周也实现了两位数的百分比涨幅。

尽管Pump.Fun在短期内取得了巨大成功，但其长期发展方向仍然存在争议。一些批评者认为，该平台本质上是一种不受监管的赌博形式。市场数据公司PitchBook的加密货币分析师Robert Le表示：

这基本上是不受监管的赌博，这可能取决于每个国家赌博监管机构的职权范围。

然而，Pump.Fun的创始人们似乎有着更宏大的愿景。Tweedale表示，他们的长期目标是将Pump.Fun从单一的模因币启动平台转变为主流社交平台的竞争对手，大部分收入将流向用户和创作者。

Tweedale说：

想象一下Instagram或TikTok，那里一切都是可投资的，我们内部不再将它们描述为模因币，我更多地将它们视为内容。

Instagram和TikTok正在从创作者那里夺走大量价值，我们想要创造的东西比这更进一步，所有的钱都直接流向创造者。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）周三决定降息25个基点。市场在经历了剧烈波动后，最终将此次降息定性为略显“鹰派”。

对于关注长期政策走向的投资者而言，比降息本身更重要的是投票结果。

在本次会议上，仅有新任理事Stephen Miran一人投出反对票，认为应降息50个基点，此前曾持异议的理事沃勒（Christopher Waller）和鲍曼（Michelle Bowman）此次均投了赞成票，释放出维护央行独立性的重要信号。

沃勒和鲍曼的“赞成票”：捍卫独立性

据彭博报道，本次会议最值得关注的细节，在于沃勒和鲍曼并未投出反对票。

沃勒曾在7月的FOMC会议上投票反对降息，而他和鲍曼都被外界视为下届美联储主席的有力竞争者。在特朗普总统公开支持1%低利率的背景下，投票支持更大幅度的降息，本可以帮助他们赢得政治上的优势。

然而，他们没有这样做。这一举动立刻在另一个市场引发了剧烈震动——美联储主席人选的押注市场。

根据Kalshi期货市场的数据，在FOMC决议公布后，沃勒成为下任主席的赔率大幅下降，而唯一投下反对票的Miran的赔率一度飙升至首位。

市场分析认为，可以推断沃勒和鲍曼的投票是基于他们认为“正确的事情”，而非政治考量。他们的行动表明，支持从目前水平进行激进降息的理由远比政府希望外界相信的要弱。

沃勒和鲍曼的“赞成票”其意义超越了主席职位的角逐。

分析指出，沃勒和鲍曼没有投出反对票，是一个意义非凡的积极信号，它降低了未来货币政策被政治过度干预的风险。他们的行为表明，未来他们可能不会扮演“顺从的政治傀儡”角色。

对于投资者而言，这意味着对“白宫即将接管美联储”的担忧可能被夸大了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最新的提振因素来自大洋彼岸。9月18日，美联储隔夜宣布降息，立即点燃了印度本地股市的乐观预期。部分交易员已开始押注，印度央行可能在下个月的会议上采取类似行动，为市场提供更多流动性支持。

与此同时，基金经理的态度也发生了显著逆转。美国银行最新调查显示，超配印度市场的亚洲股票基金经理数量已超过低配者。这与8月份的情况形成鲜明对比，当时印度还是该地区最不受欢迎的投资目的地，这一位置现在由印度尼西亚取代。

尽管市场情绪回暖，但挑战依然存在。数据显示，全球基金经理在8月份净卖出超过40亿美元的印度股票后，尚未大规模回归。分析师指出，外国资本的参与是印度股市能否实现可持续上涨的关键。

印度NIFTY 50指数今日小幅上涨。此前，印度股市经历一段明显回调时期，MSCI印度指数本季度已经跑输中国股市约10个百分点。

印度股市被低估？

与市场普遍看法不同，汇丰研究在其报告中提出，印度股市实际上已被低估。该机构认为，市场可能正处于一个转折点，投资者应保持警惕。

报告指出了两大潜在催化剂：其一，是美国可能将目前施加的50%关税减半，这将极大缓解对印度经济增长的压力；其二，是在近期推出的消费支持措施基础上，印度可能进一步实施结构性改革。

据央视新闻，当地时间8月25日，美国国土安全部发布预告通知，拟自8月27日零时起对印度商品加征50%关税。该通知指出，关税将适用于“所有进口供消费或仓储提取供消费的印度商品”。

其强调，仅靠印度国内资金流入不足以支撑市场，外国投资者的回归至关重要。这一观点与美国银行的调查结果相呼应，即区域基金经理才刚刚开始重新布局印度。

影子银行的隐忧

与股市的乐观情绪形成鲜明对比的是，印度的影子银行体系正面临困境。据报道，这些非银行金融机构正在应对信贷需求疲软和资产质量风险上升的双重压力。

Ambit的分析师指出，疲软状况在房地产和汽车贷款领域尤为明显，风险正从无担保贷款蔓延至次级抵押贷款。

技术信号与个股动态

除了宏观和行业基本面，技术图表也释放出积极信号。Nifty PSU银行指数已确认形成经典的“头肩底”反转形态，并交易于一年多来的最高水平。这种形态通常预示着进一步的上涨。

报道指出，这一走势与此前Nifty汽车指数的类似形态相呼应，后者在该形态出现后触发了超过10%的涨势，凸显了动量支持下技术形态的有效性。

个股方面，分析师也开始调整评级。DAM Capital将Maruti Suzuki的评级上调至“买入”，而ICICI Securities和BOB Capital Markets则分别给予Indiqube Spaces和Tata Steel“买入”的初始评级。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

尽管最新的“点阵图”暗示今年将有更多降息，但美联储主席鲍威尔将其定义为一次“风险管理式降息”，并强调劳动力市场疲软，同时淡化了激进宽松的可能性。

高盛G10外汇研究与策略主管Mike Cahill指出，鲍威尔的新闻发布会“明显比FOMC声明稿的措辞更平衡”。其分析，本次会议是委员会的一个“支点”，其主要动机已转向“就业方面的任务”，而非过去的通胀驱动。尽管如此，Cahill也强调，鲍威尔的信息表明，当前风险虽新但“不那么严重，不足以需要考虑采取超常规的政策措施”。

这种“鸽派行动、鹰派言论”的组合拳，引发了市场剧烈震荡，凸显了美联储在平衡就业与通胀挑战时的微妙立场及未来政策路径的高度不确定性。

信号复杂！瑞银：鸽派降息的同时预测经济加速、通胀提高

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）以11票对1票的投票结果，决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%-4.25%。据彭博报道，华尔街分析师普遍用“完全符合预期”来形容这一决定。

然而，真正的“意外”藏在细节之中。最新的“点阵图”显示，在19名FOMC成员中，有12名预计今年至少还会再降息一次（其中9名预计两次，2名预计一次，1名甚至预计五次），这比他们在6月份的预测多了一次，释放了比预期更强的鸽派信号。

与此同时，美联储上调了其2026年的经济增长预期，并小幅提高了对明年通胀的预测。瑞银分析师观察到，美联储在降息的同时，“却预测经济增长加速，失业率下降，通胀上升”，这让记者们在新闻发布会上“很难”理解这种“不一致性”。

目前，美联储已降息，并暗示今年很可能还会降息两次。然而，与此形成鲜明对比的是，美联储在降息的同时，却预测经济增长加速，失业率下降，通胀在预测期末回到（略高于）目标的水平。

高盛：鲍威尔的措辞“更平衡”

市场的初步乐观情绪在鲍威尔的新闻发布会上迅速降温。他将此次降息定义为一次“风险管理”举措，旨在为经济提供“一些保障”，鲍威尔称：“没有人真正知道三年后经济会是什么样子”，并强调“我们正处于逐次会议决定的状态。”

鲍威尔明确指出，修订后的就业数据显示，“劳动力市场‘不再牢固’”，并表示此次转向“更中立”的立场将“有望”对劳动力市场有所帮助。

目前的情况是，我们看到通胀，我们仍然预期它会上升，可能不像我们几个月前预期那么高。

高盛G10外汇研究与策略主管Mike Cahill在会议后的第一份报告中指出，鲍威尔的新闻发布会“明显比声明稿的措辞更平衡”。这主要归因于两点：

“首先，鲍威尔暗示本次会议是委员会的一个‘支点’，与过去几年通胀主导利率决策的情况不同。今天的重点是就业方面的任务，声明中的修改也明确了这一点。这对于市场来说并不新鲜，但对委员会而言是新的，解释了声明修改中一些重点。”

“其次，鲍威尔最初对降息的解释有些模糊，他将其描述为为经济提供一些保障，并帮助确保更好的经济活动结果。这是在解释经济预测摘要（SEP）变化时提出的，这很重要。他后来将此描述为这条道路上的第一步，并提到了市场定价以及回归中性政策的过程。”

Cahill总结道，整体信息是，“风险是新的，但严重程度不足以需要考虑采取超常规的政策措施，只有当政策明显处于错误位置时才会这样做。”他认为，FOMC“今天传达的信息是，劳动力市场已成为主要动机。”

然而，鲍威尔也坚决地给激进的宽松预期泼了冷水，他表示，“完全没有获得对降息50个基点的广泛支持。”他将美联储的立场描述为“更加平衡”，并淡化了点阵图的重要性，重申政策将依赖于未来数据，处于“逐次会议决定”的状态。

市场剧烈波动：“鸽派狂欢”到“鹰派逆转”

从美联储声明发布到鲍威尔讲话结束，市场经历了一场“过山车”般的“混乱”。

最初，鸽派的声明和点阵图推动美债收益率走低，小盘股等风险资产大涨。

但正如Horizon Investments分析师Scott Ladner所评论的：

“股票的最初反应是明显的‘过热’反应，小盘股和周期性股票飙升，而纳斯达克指数则下跌，但这种反应并未蔓延到其他市场…这种跨资产分化在一定程度上证实了股市当前的反应更多与头寸调整有关，而非对美联储结果的宏观经济含义的解读。”

但随着鲍威尔开始讲话，市场风向迅速逆转。美债收益率飙升，10年期国债收益率在短暂跌破4.00%后迅速反弹至日内高点。

美元指数在经历大幅下挫和V型反弹后，当天收盘基本持平。

股市方面，小盘股的走势尤为戏剧性，在声明发布后一度大涨，但在鲍威尔讲话后回吐了大部分涨幅。最终，道琼斯指数收涨，但标普500指数和纳斯达克指数收跌，其中“科技股领跌”。

展望未来：数据依赖下的路径不确定性

展望未来，华尔街普遍认为，美联储正行走在一条“钢丝”上。彭博援引一位未具名分析师的观点指出，“此次美联储降息25个基点是一个明确信号：劳动力市场疲软和顽固的通胀促使政策制定者采取行动——但要循序渐进。这不是一次转向，而是一个有分寸的步骤。”

对于投资者而言，这意味着温和的利率纾缓，而非“烟花般的盛宴”。正如鲍威尔在发布会结尾所言，“没有人真正知道三年后经济会是什么样子”，这凸显了在通胀和就业双重风险并存的背景下，美联储未来政策路径的高度不确定性。在此背景下，即将公布的通胀和就业数据将成为决定下一步行动的关键。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月18日，据追风交易台消息，摩根大通在最新研报中称，即将于10月四中全会讨论的"十五五"规划将为A股市场带来两大核心上行机会：反内卷主题和服务消费升级。

研报指出，反内卷措施预计将成为"十五五"规划的主要焦点，通过削减产能和推动价格回升，帮助更多行业实现周期性好转。摩根大通预计这一18-24个月的主题行情将让价格和投资回报率回到正常水平，通过股票升值带动居民财富大幅增长。

摩根大通指出，服务消费方面则受益于中国政府提出的新五年计划期间提高居民收入的目标。据分析，中国服务消费占比仍有广阔增长空间，医疗保健、金融服务和文教娱乐等领域蕴含相关投资机会。

摩根大通对A股整体保持中期乐观态度，认为居民资产配置向股市迁移将支持沪深300指数未来12个月市盈率上升。

反内卷：18-24个月结构性行情机遇

摩根大通强调反内卷将是"十五五"规划的主要焦点，这一主题有望带来18-24个月的投资行情，旨在让相关行业价格和投资回报率回到正常水平。

自上世纪70年代末市场化改革以来，中国建立的"地方政府公司化"机制已发展到催生严重过剩产能和低投资回报率的阶段。

展望"十五五"规划期间（2026-2030年），该机制可能被更严格的限制和财政纪律所抑制，引发并购整合，进入"整合十年"阶段。

摩根大通按市值筛选出反内卷措施涉及的主要个股，涵盖汽车、电池、锂、光伏、水泥、化学制品、煤炭、钢铁、乳制品、生猪、白酒和物流等12个行业。其中，比亚迪、宁德时代、贵州茅台等龙头企业被重点关注。

服务消费：广阔增长空间待挖掘

摩根大通认为，与发达市场相比，中国服务消费仍有广阔增长空间。

研报称，中国目前人均收入（2024年底为5,660美元）和服务消费占比（约46%）类似于美国1973年的水平（5,662美元/49%）。

基于2035年长期目标的年复合增长率约5%，五年后中国人均收入将达到7655美元，相当于美国1976-1977年水平，服务消费比重有望升至51%。

从细分领域看，中国居民在医疗保健（9% vs 美国17%）、金融（极低 vs 美国8%）和文教娱乐（10% vs 美国13%）支出占比明显低于美国，存在显著提升空间。

摩根大通筛选出14只非金融股作为服务消费增长投资标的，包括爱尔眼科、通策医疗等医疗服务股，中公教育等教育股，以及光线传媒、三七互娱等文娱股。这些股票自由流通市值均超过10亿美元，3个月日均成交额超过2000万美元。

该行特别强调，2025年以来，中国政府对服务消费行业的政策支持力度明显加强。从1月的银发旅游列车行动计划，到8月的服务业经营主体贷款贴息政策，涵盖了旅游、健康、养老、托育、家政、文化娱乐等多个领域。

市场前景：中期乐观，短期震荡

摩根大通对A股整体保持中期乐观态度。

研究显示，居民资产配置持续转向股市可维持反弹走势。不过，由于沪深300指数按每股收益一致预期计算的未来12个月市盈率已达14.4倍，较2016年以来中值高1.7个标准差，短期市场可能出现盘整。

2025年上半年沪深300指数每股收益同比增长率为5.9%，而基于摩根大通对单一股票市场一致预期的加权汇总，2025年每股收益同比增速为14.1%，下半年仍有可观提升空间。

展望2026年，反内卷措施的有效执行和适度的财政支持可有助于维持市场对未来12个月每股收益值和同比增长率的预期，为A股市场提供持续动力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，美联储9月如期降息后，高盛经济研究团队发表研报指出，此次美联储会议释放了五大关键信号，共同指向美联储已经开启新一轮降息周期。

根据高盛的情景分析，基准情形下（60%概率）预期10月、12月将继续降息25基点，如果劳动力市场恶化超出预期，甚至可能出现50个基点的降息。而明年3月和6月美联储将季度性降息，最终利率降至3.0-3.25%。

五大信号一：点阵图显示更激进立场。

联邦公开市场委员会(FOMC)点阵图显示，委员们以10比9的微弱优势支持今年降息三次，超出高盛此前预期的两次。

高盛认为，美联储的领导层很可能属于多数派，这反映出近期的疲软劳动力市场数据已经有力地说服了相当一部分决策者。

五大信号二：政策声明措辞转向宽松。

FOMC的会后声明采纳了与2024年9月以及主席鲍威尔在杰克逊霍尔讲话时类似的鸽派措辞。

声明中对劳动力市场的描述——“就业增长已经放缓，失业率虽然有所上升但仍保持在低位”——几乎与2024年9月会议的措辞完全相同，而那次会议后，美联储开启了连续三次的降息周期。

五大信号三：鲍威尔强调就业市场担忧。

鲍威尔在记者会上表示就业市场"确实在降温"，虽然由于净移民减少，劳动力供应也有所下降，但失业率上升表明劳动力需求下降更为严重。他强调：

我们看到劳动力市场正在走软，我们不需要它再软下去了，我们也不希望它再软下去。

他特别提到少数族裔工人和年轻工人，这些更容易受到就业市场疲软影响的群体表现更差。

鲍威尔将本次降息定性为一次“风险管理式降息”，旨在应对劳动力市场的下行风险。

高盛分析认为，这种措辞与一年前美联储连续降息三次时的基调遥相呼应。

从历史经验看，鲍威尔口中的“风险管理式降息”或“保险式降息”，通常不会单次出现。

高盛解释说，这类降息旨在快速应对潜在问题，而不是跳过一次会议、等待三个月再行动。因此，它们往往以“连续套餐”的形式出现。

五大信号五：债券市场定价需要政策配合兑现

此外，鲍威尔还巧妙地回应了“区区25个基点降息能否支撑经济”的提问。他表示，债券市场对整个降息路径的定价本身就能为经济提供实质性支撑。

高盛认为言下之意是美联储将有必要兑现这一路径。

总体而言，高盛经过概率加权计算得出的美联储利率路径，比当前市场定价显得更为鸽派。

这意味着，如果高盛的判断正确，市场未来可能会进一步消化更多降息预期，从而对资产价格产生新的影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

屏幕眼镜+手势控制 Ray-Ban Display成焦点

Meta在此次发布会上推出了其首款内置显示屏的消费级Ray-Ban智能眼镜——Meta Ray-Ban Display，定价为799美元，并将于9月30日正式上市。

这款眼镜右镜片上带有一个小型数字显示屏，用于执行通知等基本任务，可提供20度视场角的内容显示能力，屏幕分辨率为600x600像素，刷新率90Hz，峰值亮度可达5000尼特。

该屏幕可显示短信、视频通话、地图中的导航路线、向Meta的人工智能服务提问的视觉结果、照片、音乐控制以及相机的数字取景器。

更加引人注目的是，新款内置显示屏的智能眼镜将配备腕带，通过手势实现对眼镜的控。

这款神经腕带通过检测用户移动手指和手时前臂肌肉发出的微弱电信号，实现进阶的手势操作，例如通过拇指左右滑动导航音乐，或捏合手指并旋转手腕调节音量。Meta还在开发支持基于肌电（EMG）的手写功能，演示中展示了使用腕带来实现手势打字输入，每分钟可实现30个英文单词的输入速度。

华尔街见闻此前文章写道，用户佩戴肌电腕带后，可通过在桌子等任何物理表面上滑动手指来输入字母，实现无实体键盘的文本输入。

尽管800美元的定价可能会让一些买家犹豫，但分析师认为，这可能是Meta向计划于2027年推出的“Orion”AR原型机迈出的重要一步，扎克伯格曾称其为“通往未来的时间机器”。Meta Ray-Ban Display搭载高通骁龙AR1 Gen 1芯片，提供黑色和沙色两款配色，并默认自带可变色镜片。

多元化产品布局：Oakley Vanguard瞄准运动市场

为了满足不同用户群体的需求，Meta还发布了一款名为Vanguard的Oakley品牌眼镜，主要面向运动员，售价499美元。该设备集成了Garmin和Strava等健身平台，可提供实时训练数据和运动后总结，电池续航时间长达9小时，将于10月21日开始发售。

Oakley Meta Vanguard在硬件规格上的一大升级是相机模组，支持3K视频录制，视野达到122°，并支持慢动作、延迟摄影等功能。在软件端，Meta整合了佳明和Strava的运动数据，方便专业级用户配合使用，并实现更多特定玩法，例如当骑行时速达到特定数值时，眼镜会自动拍照并自动剪辑视频。

此外，Meta还更新了其Ray-Ban系列，发布了第三代Ray-Ban Meta智能眼镜。新版本电池续航时间几乎是上一代产品的两倍，摄像头也得到改善，售价为379美元，高于上一代的299美元。

所有设备都将具备Meta的AI助手、摄像头、免提控制以及向Facebook和Instagram等社交媒体平台进行直播的现有功能。

新款Ray-Ban Meta还增加了一项名为“专注对话”（Conversation Focus）的功能，让眼镜自动识别当前正在对话的人，若识别到佩戴者正在对话中，会自动暂停回复。

演示现场三度翻车，扎克伯格自嘲化解尴尬

在AI功能演示环节，当演示者佩戴眼镜查看食材并提问“我先做什么”时，系统连续三次未能给出有效回应。随后拨打眼镜电话的尝试也以失败告终。

扎克伯格当场坦言：“我不知道该怎么跟你们说……我总把事情搞砸”，意外获得现场观众掌声鼓励。这一插曲暴露出Meta在实时AI交互技术上的成熟度缺陷，与其“超级智能界面”的定位形成反差。

然而，在智能眼镜AI功能演示中出现的“小插曲”，也暴露出智能交互技术在实际应用中仍面临挑战。尽管Meta在开发智能眼镜方面一直走在前列，但在推出先进的人工智能模型方面，却落后于OpenAI和Alphabet谷歌等竞争对手。为了迎头赶上，Meta正在硅谷掀起人才争夺战，并承诺斥资数百亿美元购买尖端AI芯片。

Quest生态新动态：詹姆斯·卡梅隆分享3D内容愿景

虽然本次Connect大会没有Quest新品发布，但Meta邀请了著名导演詹姆斯·卡梅隆上台，分享Meta Quest在3D内容领域的表现与新动向。作为《阿凡达》系列的导演，卡梅隆首先介绍了3D版《阿凡达》在Quest平台上的体验，并宣布《阿凡达3：火与烬》将于今年12月18日上映，全体Quest用户都可通过Horizon TV观看3D预告片。

卡梅隆表示Quest的亮度比官方推荐的电影院规格“高一个数量级”，并赞赏Meta在扩大视场角（FOV）方面的工作，认为使用Quest就像拥有自己个人的电影院。除了《阿凡达》，卡梅隆还宣布他的公司正在开发工具，帮助其他电影制作人制作3D内容，希望能“创造一场3D内容的雪崩”，让整个3D内容制作流程变得“傻瓜化”。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月18日，据高盛最新公布的数据显示，第三季度0DTE期权（当日到期期权）成交量占美股总成交量的比例首次突破60%创历史新高。这类被称为"末日期权"的高杠杆衍生品正是散户投资者的偏爱工具，其主导地位解释了为何市场每次下跌都能在创纪录短时间内被买盘接手。

与此同时，数据还显示，"碎股"交易——即单笔交易少于100股的订单——在第三季度达到美股所有交易的66%，相比2019年1月的31%实现大幅跃升。这一散户交易的重要指标同时占到名义交易量的20%以上和总执行股数的8%。

市场人士指出，散户资金储备仍在持续积累，货币市场基金资产规模已达创纪录的7.3万亿美元，为进一步的风险资产配置提供充足弹药。

散户通过"末日期权"主导衍生品市场

0DTE期权成交量占比突破60%标志着散户投资者在衍生品市场影响力的决定性转变。这类当日到期的期权产品因其极高的杠杆特性和快速获利潜力，成为散户投资者追逐短期收益的首选工具。

高盛公布的数据显示，这一比例的快速上升与对冲基金和长期投资基金在股价屡创新高背景下的观望态度形成鲜明对比。机构投资者的谨慎为散户资金提供了更大的市场影响空间。

0DTE期权的主导地位直接影响了市场的价格发现机制和波动性特征。每当市场出现下跌时，散户通过大量买入看涨期权快速推升股价，形成了当前市场"逢跌必涨"的独特格局。

"碎股"交易激增至历史新高

据高盛电子交易部门最新报告，"碎股"交易占比从2019年1月的31%激增至第三季度的66%，创下历史新高。这一变化反映出散户投资者参与度的显著提升以及市场结构的根本性变革。

推动这一增长的主要因素包括：散户参与度提升、碎股交易的采用、市场分化以及算法交易的改进。

值得注意的是，标普500指数中有59%的股票（500只中的293只）价格在100美元至1000美元区间，而在这个价格区间内，78%的交易都是以不足100股的形式进行。

散户资金流入持续强劲

前高盛流动性分析师、现就职于Citadel的Scott Rubner公布的数据显示，散户投资者持续挤压机构投资者的市场份额，在过去22周中有19周保持净买入状态。

更为显著的是，Citadel Securities的散户股票客户已连续20个月在名义金额和股数两个维度上都保持结构性买入态势。

根据过去8年的季节性趋势分析，9月通常是散户需求最弱的月份，10月开始回升，11月达到全年最强水平。

高盛电子交易部门数据显示，上周散户资金流入净买入余额达到160亿美元，整体市场交易量周环比增长8%至170亿股，显示出持续的风险偏好。

值得注意的是，尽管散户投资活跃度高涨，但场外现金规模仍在持续扩大。货币市场基金中的现金储备已达创纪录的7.3万亿美元。

Scott Rubner提出了一个关键问题：随着现金收益率的下降，这些资金何时会轮转至风险资产？这一转变的时机可能对市场产生重大影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华尔街见闻，周四美联储如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次。以科技股为主的纳斯达克100指数下跌0.2%，科技股表现最差的板块，科技七巨头指数下跌0.66%，结束四连涨走势。

随后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调通胀风险"略有上升"，并称此次行动为“风险管理式”降息。此番表态进一步加剧了科技股抛售，科技七巨头当日表现逊于标普剩余493只成分股指数。

（鲍威尔停止讲话后买盘支撑科技七巨头指数跌幅收窄）

科技巨头出现“卖事实”交易

此次科技股的回调，被普遍视为对前期巨额涨幅的修正。

Tigress Financial Partners的首席投资官Ivan Feinseth表示：

对于成长股而言，部分交易属于卖事实，因为在此之前，市场对降息的强烈预期已将美国股市推至创纪录高位。

数据显示自4月初以来，包括英伟达和Alphabet在内的"科技七巨头"股票篮子已飙升近60%，其预期市盈率从当时的近22倍攀升至30倍。Ivan Feinseth补充道：

在大涨之后，估值高昂的科技股理应迎来喘息之机。此外，关税将如何影响经济，仍然存在很多不确定性。

除了卖事实交易外，美债收益率的上涨一定程度上也打压科技巨头们的股价。

美债收益率在美联储声明后一度短线下挫，随后鲍威尔的讲话扭转了日内颓势、迅速拉涨，最终10年期美债收益率涨6.3基点，2年期涨5.62基点。

（美债主要期限的收益率走势对比图）

理论上科技公司尤其容易受到美债收益率上升的冲击，因为它们的估值很大程度上建立在未来多年的盈利预期之上，而更高的收益率会降低这些未来利润的现值。

值得注意的是，科技股内部出现分化走势。

英伟达、亚马逊和博通等对利率敏感的科技股均收跌，而苹果和微软因其稳健的商业模式和现金生成能力，传统上被视为避险资产而上涨。

传统板块受益降息预期

当科技股承压时，资金明显流向了那些能从利率下降中直接受益的板块。

金融、消费必需品和公用事业板块成为当天标普500指数中表现最佳的群体。这些板块通常支付丰厚的股息，在降息环境中对收益型投资者具有吸引力。

银行业表现尤为突出。KBW银行指数上涨了1.3%，该指数成分股包括摩根大通、美国银行和花旗集团。较低的利率有望刺激贷款需求，同时降低银行的存款成本。

市场的其他角落也反映出这种风险偏好的变化。罗素2000小盘股指数一度上涨2.1%，最终收涨0.2%。高盛追踪的未盈利科技公司的一篮子指数上涨了1.9%。

Baker Boyer Bank的首席投资官John Cunnison表示，较低的利率将支撑股市中风险较高的公司，尤其是小型股和未盈利的科技公司。然而，他也警告称：

虽然深度衰退看起来不太可能，但在经历了一轮大涨之后，成长股和大型科技股的当前估值似乎显得过高。

尽管市场出现轮动，但并未陷入恐慌。被称为华尔街“恐慌指数”的Cboe波动率指数（VIX）跌破16，远低于通常在市场承压时出现的20水平。

周三标普500指数当天仅下跌0.1%，创下至少两年来波动最小的美联储决议日之一。展望未来，John Cunnison认为：

现在交易员面临的更大问题是，这一切对未来的降息以及经济走向意味着什么。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间周三，美联储今年首次降息如期落地，联邦基金利率的目标区间从4.25%-4.5%降至4.00%-4.25%。

本次会议最大的意外在于，仅有一位官员投下了反对票。刚刚于周二宣誓就职新任理事的Stephen Miran反对本次决议，他主张进行幅度达50个基点的更大幅度降息，这与特朗普长期以来的要求相呼应。

而曾在7月会议上因主张降息而投下反对票的美联储理事Christopher Waller和Michelle Bowman，此次选择与多数人站在一起。

KPMG首席经济学家Diane Swonk在接受采访时表示：

“很明显，鲍威尔已经成功管束了这些特立独行的成员。”

分析普遍认为，这一投票结果暂时平息了外界对美联储内部分歧的担忧，向市场传递了更为统一的政策信号。

特朗普盟友Miran亮相，就职次日投出反对票

Stephen Miran的加入，为美联储的政策讨论增添了新的变数。

作为总统的亲密盟友，Miran正从白宫经济顾问委员会主席的职位上无薪休假，以填补一个将于明年1月到期的美联储临时席位。他在宣誓就职次日便投下唯一一张反对票，主张更激进的50基点降息。

据媒体此前报道，美联储的经济预测也暗示，有一位官员（很可能就是Miran）的利率路径预期“明显低于”其他18位同僚，并可能在接下来的两次会议上继续支持“超大规模”的降息。

Miran的任命及其与白宫的直接联系，加剧了外界对于美联储独立性可能受损的担忧。

曾在奥巴马政府担任经济顾问委员会主席的Jason Furman评论称：

“在独立的联邦储备系统和白宫核心职位之间，你不应以任何形式扮演双重角色。”

鲍威尔巩固共识，“鸽派”异议者暂时归队

在本次会议之前，鲍威尔能否团结所有委员并非定数。

Waller和Bowman在7月的会议上曾投票反对维持利率不变的决定，认为当时就应开始降息。这两位理事都被白宫视为接替鲍威尔主席职位的潜在人选，他们的立场备受关注。

然而此次会议中，两人均未再次提出异议，转而支持了25个基点的降息幅度。

这表明，面对经济增长放缓和物价上涨的复杂局面，鲍威尔成功地在委员会内部取得了微妙的平衡。正如鲍威尔在会后新闻发布会上所言，“现在已经没有无风险的路径可走。”

此外，美联储的经济预测显示，政策制定者们预计今年还将有两次标准幅度的降息，这在一定程度上满足了白宫对更低借贷成本的期望。

鲍威尔捍卫独立性：“我们不以政治为视角”

面对日益加剧的政治化争议，鲍威尔在新闻发布会上明确捍卫了美联储的独立性。

他强调，委员会的结构有效防止了任何单一决策者产生过大的影响力。“委员会里有19名参与者，其中12人轮流投票，”鲍威尔说，“任何一位投票者要想真正影响局势，唯一的方法就是极具说服力。”

当被问及Miran的加入时，鲍威尔表示欢迎新成员，并强调委员会将继续团结一致，追求其充分就业和物价稳定的双重使命。

鲍威尔明确区分了华盛顿的政治逻辑与美联储的决策框架。“在华盛顿的其他地方，所有事情都是通过‘这是否有利于这个政党或那个政治家’的视角来看待的，”他说道，“人们很难相信，在美联储我们完全不是这样思考问题的……我不相信我们会走到那一步。”

他重申，基于经济前景而非政治因素做出决策，是“深植于我们文化”的准则。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

美联储如期降息25基点，承认劳动力市场走弱，提及通胀上行；点阵图显示年内预计还降息两次，明年预计降息一次；鲍威尔称本次会议50基点降息呼声不高。美联储给出的信号鹰鸽参半，主要资产震荡。

声明公布后，纳指跌幅收窄、随后一度跌1%、此后又收复大部分跌幅。小盘股盘中拉升、随后转跌、最终小幅收涨。道指在金融股带领下收涨，科技股拖累纳指和标普500收跌。中概股指数大涨2.85%，百度大涨11.3%

美债收益率在美联储声明后短线迅速下挫，随后拉涨，10年期美债收益率涨6.3基点，2年期涨5.62基点。美元一度下跌0.4%，随后强劲反弹、较日低涨逾0.8%。

黄金盘中再创新高，但此后大幅回落、较高位下挫超1.6%。

亚洲时段，恒科指创近四年新高，阿里市值回到3万亿上方、百度大涨15%，创业板涨近2%，“宁王”、中芯国际均创新高。

要闻

美联储如期降息25基点，强调就业下行风险，认为通胀有所上升，预计年内还降息两次、明年降息一次，米兰投下唯一反对票、主张降息50基点。鲍威尔：本次属风险管理型降息，50基点降息呼声不高，就业下行成为实质性风险。“新美联储通讯社”：对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，为美联储转向小幅降息提供理由。

美财长被曝和美联储理事库克同款“污点”：有类似的抵押贷款申报。

美国SEC重磅新政：为集体诉讼设限，旨在“让美国IPO再次伟大”。

加拿大央行如期降息25基点，几乎没有提供未来降息指引，称在风险中谨慎行事。

李家超：探索缩短股票结算周期至T+1，落实稳定币发行人制度，建造区域黄金储备枢纽。施政报告专家解读：香港全力发展成为国际创新科技中心。

摩根士丹利：AI四大催化剂重塑明年互联网格局，巨头中最看好亚马逊、Meta、谷歌。

华尔街眼里“中国AI”：大摩“腾讯是2C最佳”，高盛“阿里是2B最佳”。高盛：中国AI基础设施叙事重燃，企业级大模型Token消耗量暴涨，阿里是核心受益者。华泰证券：AI重塑百度长期叙事。

机器人连番暴涨，大摩：特斯拉Optimus的密集动态是主要驱动力。FigureAI将公布三项重大消息。

市场收报

欧美股市：标普500跌幅0.10%，报6600.35点。道指涨幅0.57%，报46018.32点。纳指跌幅0.33%，报22261.326点。欧洲STOXX 600指数收跌0.03%，报550.63点。

A股：上证指数报3876.34点，涨0.37%；深证成指报13215.46点，涨1.16%；创业板指报3147.35点，涨1.95%。

债市：美国10年期基准国债收益率涨6.11个基点，刷新日高至4.0891%。两年期美债收益率涨4.99个基点，报3.5531%。

商品：COMEX黄金期货跌0.84%，报3693.90美元/盎司。WTI原油跌0.75%，报63.99美元/桶。布伦特原油跌0.97%，报68.11美元/桶。

要闻详情

全球重磅

美联储今年首次行动，如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次。

• 美联储9月声明对经济前景的表述较7月会议有一定变化：承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升；认为通胀水平有所上升，依然略高。
• 特朗普“钦点”的新晋理事米兰投下唯一的反对票，主张降息50基点。利率预测中位值显示美联储预计明年降息一次。点阵图显示，九人预计今年内再降息两次，人数未过半。美联储上调今明后年GDP增长预期，上调明后年PCE通胀预期。
• “新美联储通讯社”称，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，这为美联储转向小幅降息提供了理由。

鲍威尔：50基点降息呼声不高，就业下行成为实质性风险。本次属风险管理型降息，降息50个基点未得到广泛支持；极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧大；就业数据修正大主要源于调查回复率低；AI可能冲击就业入门级岗位、尤其大学毕业生；关税传到通胀的过程比预期更慢、幅度更小，关税贡献0.3-0.4个百分点的核心PCE通胀；重申美联储坚定维持独立性；未直接回应贝森特批评、承诺内审，暗示或进一步裁员。

美财长被曝和美联储理事库克同款“污点”：有类似的抵押贷款申报。贝森特和库克均曾将两处不同的房产申报为主要居所，但库克的贷款来自两家不同银行，在不同时间执行相关贷款协议，贝森特的两笔贷款均来自美银，且由律师同一天代签，贷款方被欺骗的可能性低。代签的律师称美银完全了解实情。抵押贷款专家认为贝森特的行为并无不当迹象。此案例说明房贷文件的不一致之处未必构成欺诈证据。

美国SEC重磅新政：为集体诉讼设限，旨在“让美国IPO再次伟大”。美国证券交易委员会（SEC）推翻了一项沿用数十年的政策，允许上市公司禁止股东发起集体诉讼，为企业提供了限制股东诉讼的强有力新工具。SEC主席Paul Atkins表示此举是为了减轻企业的合规负担。然而，这一政策转向立即引发了市场对投资者保护的担忧。

加拿大央行如期降息25基点，几乎没有提供未来降息指引，称在风险中谨慎行事。加拿大央行周三降息，将基准隔夜利率下调0.25个百分点至2.5%，这是自3月以来的首次降息。声明几乎没有提供未来降息指引，并删除了7月会议中提到的“可能需要进一步降息”的表述，官员们表示未来的货币宽松将谨慎推进。隔夜掉期交易员继续完全计入加拿大本轮周期内再次降息的可能，并认为10月再次降息的概率约为五五开。

李家超：探索缩短股票结算周期至T+1，落实稳定币发行人制度，建造区域黄金储备枢纽。李家超表示，协助内地科技企业来港融资，探索缩短股票结算周期至T+1。协助中概股以香港为首选回归地；推动港股人民币交易柜台纳入“股票通”南向交易。推动香港机场管理局（机管局）及金融机构在港拓展黄金仓储，以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽。

• 施政报告专家解读：香港全力发展成为国际创新科技中心。据新华社，施政报告中提到，教育、科技、人才一体化发展有助香港建立丰富的人才资源、知识储备和科技创新能力，提升香港的竞争力。施政报告阐述了香港建设国际创新科技中心的多方面举措，包括完善创科建设策略布局、加速新型工业化发展、支持惠民科研、推进低空经济生态圈建设、推动航天科技发展建设、支持太空经济等。

摩根士丹利：AI四大催化剂重塑明年互联网格局，巨头中最看好亚马逊、Meta、谷歌。大摩认为，四项关键的生成式AI催化剂——模型进步、代理式体验、资本支出和定制芯片——正在重塑互联网行业格局。这些技术进展将推动谷歌、Meta和亚马逊在大型科技股中脱颖而出。

华尔街眼里“中国AI”：大摩“腾讯是2C最佳”，高盛“阿里是2B最佳”。摩根士丹利认为，腾讯已成为2C端AI应用的最佳实践者，公司云业务聚焦数字化和全球化两大战略方向，凭借全套应用产品组合和强大的微信生态系统，在2C端AI应用领域表现突出，并维持腾讯“增持”评级，目标价700港元；高盛则认为，阿里凭借其领先的模型能力、47%的中国公有云市场份额以及多样化的芯片供应，处于有利地位，并具备国际化扩张的空间。

高盛：中国AI基础设施叙事重燃，企业级大模型Token消耗量暴涨，阿里是核心受益者。据Frost & Sullivan数据，中国企业级大模型的日均Token消耗量在2025年上半年达到了10.2万亿，较2024年下半年激增363%。高盛认为，阿里巴巴凭借其领先的模型能力、47%的中国公有云市场份额以及多样化的芯片供应，处于有利地位并具备国际化扩张的空间，高盛将阿里目标价从163美元上调至179美元，维持“买入”评级。

华泰证券：AI重塑百度长期叙事。华泰证券认为，百度作为国内少数拥有全栈AI能力的互联网公司，其多个业务资产被显著低估。随着AI大模型能力渗透，百度AI广告变现、自动驾驶、昆仑芯以及AI工具型应用（如文库、网盘）的价值正逐步显现。鉴于此，华泰证券上调百度港股目标价至236港元，较当前股价高80%。

苹果iPhone在华销量大幅下滑，17系列能否扭转颓势？今年第三季度前八周（涵盖7月和8月），苹果在中国智能手机市场销量同比下降6%，公司在第二季度扭转了中国市场连续两年的销量下滑趋势，而最新数据显示，苹果仍需努力追赶竞争对手，目前仅以12%的市场份额排名第六。

机器人连番暴涨，大摩：特斯拉Optimus的密集动态是主要驱动力。周三A股市场机器人板块延续强势，再度掀起涨停潮。大摩研报指出，特斯拉发布新的激励方案、量产路线图等消息，带动了相关产业链企业股价上涨。同时，FigureAI自9月16日起公布三项重大消息，为市场增添了更多想象空间。

国内宏观

王毅同韩国外长赵显会谈。王毅表示，中韩双方应坚守建交初心，坚定睦邻友好方向，坚持互利共赢目标，做名副其实的战略合作伙伴。赵显表示，韩方珍视双边关系改善势头，愿与中方落实好两国元首重要共识，以举办庆州亚太经合组织领导人非正式会议为契机，进一步密切高层交往，深化经贸、人文等领域交流合作，加快韩中和韩中日自贸协定谈判。

财政部：前八月全国一般公共预算收入同比增加0.3%，支出同比增长3.1%，交易印花税收入大增81.7%。税收收入同比增速由负转正，个人所得税同增8.9%，房产税同增11.5%，出口退税同增9%，土地增值税同比下降18.3%。一般公共预算支出方面，社会保障和就业支出同增10%，教育支出同增5.6%。

美银9月亚洲基金经理调查：对中国情绪回暖，增加敞口，但70%仍然认为是“结构市”。调查显示，市场对中国情绪显著回暖。预期经济走弱的基金经理比例从4月的59%骤降至9%，增长预期创6个月新高。投资者行动更为积极，“已满仓”比例大幅提升至13%。然而，乐观中透露出谨慎：70%的受访者仍认为中国市场是“结构市”，“逢高减仓”意愿增强，整体配置仍为低配。

华创张瑜：五个关键判断。张瑜对未来半年到一年的市场做出五个关键判断：中国经济领先指标全部向上；货币政策最宽松阶段结束；供需均衡前置条件已现；股债配置将由劣转优，不存在双牛；人民币趋势性升值主逻辑尚未明确触发。宏观环境与政策支持下，股市的风险偏好将持续提升。

国内公司

华为发布十大技术趋势，未来10年算力总量增长10万倍！据上海证券报，华为发布智能世界2035系列报告，核心预测包括：AGI将成最具变革驱动力；AI智能体从执行工具演进为决策伙伴；人机协同编程成主流；交互方式向多模态演进；算力总量增长10万倍；数据成AI发展"新燃料"；通信网络连接对象从90亿人扩展到9000亿智能体；新能源发电量占比超50%。

实地考察宁德时代后，大摩的结论：核心竞争力太强，明年产能将达1TWh，储能潜力大。大摩认为，宁德时代自主研发制造产线具超过2.5万个组件单元，日产220万颗电芯，设6800多个质量控制点，每秒处理34万次数据，配合分子级材料科学构建高壁垒。产能方面，当前利用率超90%，正建设250GWh新产能，明年目标达1TWh。储能业务在全球市场可带来14个百分点IRR溢价，潜力巨大。

我国科学家成功开发出首例氢负离子原型电池。近日，中国科学院大连化学物理研究所团队开发出新型核壳结构氢负离子电解质，并成功构建了首例氢负离子原型电池，这一成果北京时间9月17日在国际学术期刊《自然》发表。

摩根大通：京东外卖突围战，要份额，更要盈利！摩根大通表示，京东管理层强调外卖业务的核心目标是与传统电商实现协同效应，提升用户参与度并推动交叉销售。对外卖业务而言，虽然短期内公司可能出现亏损，但长期盈利路径依靠三个收入支柱：履约收入将弥补骑手成本，佣金和广告收入将足以覆盖补贴和其他营业费用，管理层预测明年将产生佣金收入。

海外宏观

取消美股“季报强制披露”？特朗普真有可能成功。特朗普正在推动消美股季报强制披露，转为半年报制度。尽管投资者对此存在分歧，但由于新任SEC主席与白宫的密切合作，以及更友好的国会环境，此提案成功的可能性远高于特朗普第一任期。分析师预测，美国市场可能最终效仿欧洲，强制要求半年报，但许多公司或将自愿维持季报。

高盛首席宏观研究员：“流动性叙事”驱动一切，美元的下跌与“1970年代”如出一辙，风险是1979重演。高盛警告，外国央行黄金持有量30年来首超美债，反映对美国债务信任度侵蚀。当前市场重演1970年代模式：美元持续贬值、央行对政府债务信任削弱、流动性叙事主导，类似布雷顿森林体系崩溃前景象。本周美联储的鸽派立场将延长经济周期，但宽松流动性与系统性不信任并存。真正风险在于长端利率稳定性，若长债市场断裂，将暴露金融脆弱性。

一年前提出“拯救欧洲竞争力”，一年后德拉吉“沮丧”总结：欧洲无所作为，太自满了。欧洲央行前行长德拉吉一年前提出拯救欧洲竞争力的383项建议，如今仅有11.2%得到实施。他批评欧洲“无所作为”威胁竞争力和主权，痛斥欧洲过于“自满”，将缓慢执行包装成对法治的尊重，实为惰性借口。欧盟委员会主席冯德莱恩承认缺乏“紧迫感”，单一市场远未完善。

黄金，短期见顶了吗？东吴证券认为，虽然黄金长牛的逻辑仍在，但短期或存在回调风险。主要隐忧包括：黄金处在超买水平，波动可能加大；黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势；现货挤兑有限；Comex黄金投机性净多头仓位回落；中国市场情绪不够“高涨”。

有人在期权市场下“大注”：油价在圣诞节前跌破50美元。数据显示，一笔相当于1000万桶布伦特原油的看跌期权交易被执行。这名交易员押注布伦特原油期货价格将在12月23日期权到期前跌破50美元/桶，这一水平较当前约68美元的价格低了近25%。若原油期货成功触及49美元，则这笔最初约35万美元的投资，其价值或将激增至1000万美元。

明星基金经理解读：对冲基金是如何成功的，投资哲学是如何建立的。对冲基金老将Adrian Meli称，对冲基金的成功秘诀在于一个竞争稀疏的巨大“Alpha池”——即机会多而聪明资本少。他的个人“逆向”投资哲学核心是：以极致长线主义对抗市场短视，通过独特的“无奖金”激励机制打消研究员业绩压力，从而能耐心狩猎那些被市场错杀的、真正的稀缺优质资产。

海外公司

从一篇极其精彩的哈佛论文聊起：真实、残酷的AI就业冲击。论文指出，在AI爆发后，AI采纳者公司的初级岗位就业人数出现了断崖式的下跌，AI真的在抢初级的工作，而方式并不是裁员而是不再招聘，真正的重灾区行业在批发和零售业，这些行业每季度招聘减少了将近40%。

AI革命下一站：Anthropic与OpenAI斥巨资打造“虚拟员工”。Anthropic计划在明年投入10亿美元建设大规模的AI训练“健身房”。OpenAI则认为，整个经济未来都可能变成巨大的“强化学习机器”，AI将通过与人类协作和反馈不断进化，从根本上重塑生产力与工作模式。

英伟达跟投，“美国宇树”Figure C轮融资超10亿美元，估值已升至390亿美元。机器人初创公司Figure在新一轮融资中获得超过10亿美元资金，投后估值达到390亿美元，不到一年增长14倍。此次融资由Parkway Venture Capital领投，英伟达等多家科技巨头和投资机构参投。此轮融资反映了人工智能与机器人融合赛道正吸引巨额资本，热度比肩大模型。

行业/概念

1、国产芯片 | 央视《新闻联播》最新披露了阿里平头哥最新研发的面向人工智能的PPU芯片，其各项主要参数指标均超越了英伟达A800，与H20相当。与其他国产AI芯片相比，平头哥PPU在相关指标方面也大多处于领先地位。

点评：分析认为，阿里平头哥半导体凭借 RISC-V 架构的先发优势、阿里系生态的协同效应及国家政策的强力支持，已在边缘计算、AI 推理等领域形成竞争力，其玄铁系列处理器通过免费开源IP降低行业门槛，结合阿里云的生态优势，形成“芯片+云计算+应用”的全栈能力。当前市场对国产AI芯片需求迫切，平头哥的技术路线与本土化战略契合政策导向，未来发展潜力巨大。机构报告预计到2027年，平头哥RISC-V芯片出货量将突破100亿颗，AI芯片全球市场份额有望达到15%。

2、智能驾驶 | 9月17日，工业和信息化部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见。标准从“提升产品能力表现”“强化安全保障要求”“规范系统使用方式”维度构建“三重安全保障”，多维度规范组合驾驶辅助系统安全能力，支撑道路交通安全水平提升。该标准填补了我国组合驾驶辅助系统产品安全基线空白，将为行业准入、质量监督和事后追溯提供关键技术依据，有助于全面提升产品安全水平。

点评：分析认为，当前，全球汽车产业加速向电动化、网联化、智能化转型，智能网联汽车作为未来汽车产业发展的战略制高点，已成为培育新质生产力的重要载体和推动产业升级的核心引擎。组合驾驶辅助系统的规模化应用为产业发展注入了新动能，但也同步带来了新的问题和挑战。中国将智能网联汽车纳入“新基建”与“汽车产业高质量发展”战略框架，通过《智能网联汽车准入新规》等政策，明确数据安全、责任认定等关键标准。技术迭代、政策支持与市场需求三重驱动将推动行业向更高级别自动驾驶和车路协同方向演进。

3、智能眼镜 | 根据国际数据公司（IDC）最新发布的《全球智能眼镜市场季度跟踪报告》，2025年中国智能眼镜（Smart Eyewear）市场出货量预计达到284.6万台，同比增长116.4%，其中音频和音频拍摄眼镜出货量预计220.2万台，同比增长183.2%；AR/VR设备出货量预计64.4万台，同比增长19.8%。

点评：分析认为，AI大模型赋能实时翻译、健康监测，硬件突破解决显示与重量痛点，价格下沉加速普及，中国产业链快速成熟，智能眼镜正从工具迈向生态终端，重塑人机交互未来。

4、5G-A | 2025中国国际信息通信展将于9月24日-26日在北京举办。该展会已成为亚洲最具影响力的信息通信行业年度盛会之一，被誉为“行业变化的晴雨表、技术演进的风向标”。据悉，华为将以“加速迈向智能世界”为主题参会，携手客户及伙伴共同展示5G-A、F5G-A、AI、专线+X、ADN等领域的最新进展和产品解决方案。

点评：分析认为，我国在5G-A国际标准中牵头项目数及标准提案数占比超过30%。工信部等部门印发的《5G规模化应用“扬帆”行动升级方案》提出，按需推进5G网络向5G-A升级演进，全国地级及以上城市实现5G-A超宽带特性规模覆盖。《赛迪顾问“十五五”重点产业落地工具册—5G-A》预计，“十五五”期间，我国5G-A用户量预计将接近13亿户，占全球5G-A用户总数的比例超过50%，网络覆盖将实现深度和广度的双重飞跃。

5、光伏 | 9月16日，国家标准委就《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》、《晶硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》、《硅单晶单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准公开征求意见，且征求意见截止日期均为2025年11月15日。

点评：分析认为，当前光伏反内卷已进入实际兑现阶段，上述强制性国家标准的制定和修订，有助于推动光伏产业的节能减排和高质量发展，加速落后产能出清，行业龙头有望受益。

6、页岩气 | 从中国石化获悉，位于四川盆地的中国石化资阳页岩气田的两口井测试产量均超百万立方米，刷新我国页岩气产量纪录。此次刷新纪录的其中一口井测试日产气量达到140.7万立方米，开发气藏为距今5.4亿年前的寒武系，是全球实现规模勘探最古老的页岩层系，也是一种新类型页岩气。

点评：分析认为，据悉，这些高产井都位于地下4500米以深的区域，属于超深层页岩气勘探范围，攻关团队首次创新采用国内最大尺度携砂压裂一体化装置，创新形成超深层页岩气压裂技术，实现了页岩气勘探开发广度和深度上的战略突破，大大拓展了我国页岩气的开发空间和资源潜力。

今日要闻前瞻

中国8月Swift人民币在全球支付中占比。

美国总统特朗普会见英国首相斯塔默。

英国央行公布利率决议。

美国7月长期资本净流入。

美国上周首次申请失业救济人数。

华为全联接大会2025。

寒武纪将举行2025年半年度业绩说明会。

Meta发布首款消费级智能眼镜。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月17日，特斯拉设计总监Franz von Holzhausen在接受彭博采访时表示，特斯拉正在重新设计其饱受安全争议的车门把手系统。新设计旨在让乘客在"紧急情况下"更直观地操作车门。这一改进回应了监管部门对特斯拉车门安全性的关切。

此前华尔街见闻提及，美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）本周已对特斯拉部分车型的车门缺陷展开调查，涉及约17.4万辆问题车辆。

自2018年以来，NHTSA已收到超过140起关于特斯拉各车型车门卡住、无法打开或其他故障的消费者投诉，其中包括多起因断电后无法开门而导致的伤亡事件。

合并设计解决安全痛点

特斯拉的重新设计方案核心在于整合目前分离的解锁机制。

特斯拉设计总监Franz von Holzhausen透露，特斯拉正在研究将目前分离的电子和手动门锁机制整合到一个按钮中。

这位在特斯拉工作17年的设计总监说道：

将电子和手动机制合并到一个按钮的想法很有意义，这是我们正在研究的方向。

目前特斯拉车辆配备了内部手动释放装置，但位置难以找到，特别是对后排乘客而言。

不同车型和年份的手动装置位置也不相同，在断电情况下外部门把手同样可能失效。

监管调查范围及设计争议

NHTSA的最新调查重点关注Model Y车型的外部把手失效问题，特别是儿童被困车内的事件。

该机构表示，调查还将"评估特斯拉为门锁供电的方式以及相关电源的可靠性"。

据媒体报道，相关报告涉及2012款Model S、2023款Model 3，以及2020、2022和2023款Model Y。

尽管特斯拉是隐藏式电动门把手的先行者，但许多汽车制造商后来都采用了类似设计。因此车门问题正日益引起汽车安全倡导者的关注，并已引起全球监管机构的注意。

批评者认为，隐藏式门把手可能使救援工作复杂化，并将责任推给了不熟悉手动解锁装置的乘客。

此外现有的碰撞测试旨在衡量乘员在撞击中的生存能力，而不是他们事后能否迅速离开车辆。对于残障人士、宠物、幼儿或老年乘客而言，逃生问题可能尤其具有挑战性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

声明发布初期，小盘股和周期股一度上行，但随着鲍威尔的讲话展开，小盘股指数涨幅迅速回落。最终，道指在金融股带领下收涨，而以科技股为主的纳指和标普500指数则收跌，美股以涨跌不一的混乱状态收场。中概股指数则保持昨日强势、涨穿8800点。

美债收益率在美联储鸽派声明后一度下挫，10年期收益率一度跌至4%下方。随后鲍威尔发言助推美债收益率大涨。10年期美债收益率涨6.3基点。美元指数一度跌破96关口，随后大幅反弹近80点。黄金盘中再创新高，但随着美元反弹走强、一度较高位下挫超60美元。原油则终结三连涨势头。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，在美联储利率决议公布前，市场情绪谨慎，美股期货窄幅下挫。芯片股盘前集体走低，黄金、白银等贵金属价格下跌。

• 美股早盘，市场普遍处于观望状态，等待美联储的政策信号，美股三大股指开盘后近乎平盘窄幅震荡。道指微涨0.04%，标普500指数涨0.02%，纳指则微跌0.01%。芯片股延续跌势，英伟达跌超1%，AMD跌近1%。

• 美股盘中，中概股表现亮眼，纳斯达克中国金龙指数涨超2%，其中百度涨近8%，阿里巴巴涨超2%。据华尔街见闻快讯，加拿大央行宣布降息25个基点，加元波动不大，市场仍关注美联储走向。

• 美股午盘，华尔街见闻撰文，美联储如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次。决议公布后，美债收益率应声下跌，10年期国债收益率跌穿3.99%，创4月以来新低。离岸人民币兑美元走强。对利率敏感的住房开发商概念股集体上涨，标普住房营建指数涨3%。

• 然而随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，委员会内部对降息50个基点的支持并不多，并称此次行动为“风险管理式”降息。此番言论被市场解读为不够鸽派，导致美债收益率迅速收复此前跌幅。美元一度下跌0.4%，随后强劲反弹、较日低涨逾0.8%。

• 黄金盘中再创新高，但随着美元反弹走强、较高位下挫超1.6%。原油终结三连涨势头，布油跌近1%。

• 美股尾盘，美股小盘股指数涨幅回落，道指则金融股带领下收涨，而以科技股为主的纳指和标普500指数则收跌，美股以涨跌不一的混乱状态收场。中概股指数扩大涨幅、最终收涨2.85%、涨穿8800点。百度大涨11.3%。

（美股基准股指日内走势）

周三美联储如期降息25基点，美股涨跌不一。半导体ETF收跌超0.6%，领跌美股行业ETF，银行ETF则至少涨1.1%。Lyft股价大涨超13%，宣布与Alphabet旗下自动驾驶公司Waymo合作。中概股指数大涨2.85%、涨穿8800点。百度大涨11.3%

美股基准股指：

• 标普500指数收跌6.41点，跌幅0.10%，报6600.35点。

• 道琼斯工业平均指数收涨260.42点，涨幅0.57%，报46018.32点。

• 纳指收跌76.633点，跌幅0.33%，报22261.326点。纳斯达克100指数收跌50.562点，跌幅0.21%，报24223.687点。

• 罗素2000指数收涨0.18%，报2407.345点。

• 恐慌指数VIX收跌3.91%，报15.72。

美股行业ETF：

• 半导体ETF收跌0.64%，能源业ETF则收涨0.23%，网络股指数ETF涨0.47%，金融业ETF涨0.97%，银行业ETF涨1.10%，区域银行ETF涨1.19%。

（9月17日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌0.66%，报195.64点，全天处于下跌状态。

• 英伟达收跌2.62%，亚马逊跌1.04%，谷歌A、Meta至多跌0.65%，微软、苹果则至多收涨0.35%，特斯拉涨1.01%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌0.31%，报6060.218点。

• AMD收跌0.81%，台积电ADR涨0.28%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨2.85%，报8845.30点。

• 热门中概股里，百度收涨11.3%，万国数据涨7.8%。

其他个股：

• 礼来制药跌0.60%，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦B类股则收涨0.27%。

• PayPal股价涨2.65，消息称该公司与谷歌达成了为期多年的合作协议。

• Lyft股价大涨超13%，宣布与Alphabet旗下自动驾驶公司Waymo合作。

• 加密货币交易平台Bullish涨5.82%，公司获得纽约BitLicense牌照。

欧洲股市在美联储决议声明发布前微幅收跌，裕信银行跌约3.6%，彪马涨约16.7%。意大利银行板块收跌超2%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.03%，报550.63点。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.05%，报5369.70点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.13%，报23359.18点。

• 法国CAC 40指数收跌0.40%，报7786.98点。

• 英国富时100指数收涨0.14%，报9208.37点。

  （9月17日 欧美主要股指表现）

欧洲个股：

• 欧元区蓝筹股中，意大利裕信银行收跌3.59%，法拉利跌2.56%，法国巴黎银行跌1.89%跌幅第三大。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Ayvens收跌3.70%，意大利忠利银行跌3.63%、裕信银行跌3.59%表现倒数第三。

30年期德债收益率跌超4个基点，可比英债收益率跌超2个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率下上涨5.93个基点，报4.087%。

• 两年期美债收益率涨5.82个基点，报3.553%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌1.8个基点，报2.675%，日内交投于2.696%-2.665%区间。

• 英国10年期国债收益率跌1.4个基点，报4.625%。

• 法国10年期国债收益率跌0.6个基点。

美元在美联储降息日出现V形反转。美元一度下跌0.4%，随后强劲反弹、较日低涨逾0.8%。日元和瑞郎跌约0.4%

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.44%，刷新日高至97.072点。

• 彭博美元指数涨0.16%，报1190.80点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元跌0.43%，英镑兑美元跌0.15%，美元兑瑞郎涨0.38%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.49%，纽元兑美元跌0.44%，美元兑加元涨0.26%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.37%，报147.02日元，日内交投区间为145.49-147.05日元

• 欧元兑日元跌0.08%，英镑兑日元涨0.23%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.1018元，较周二纽约尾盘跌28点，日内整体交投于7.1077-7.0851元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周二纽约尾盘跌1.03%，失守11.6万美元。

（比特币价格走势）

• CME以太币期货DCR主力合约涨0.10%，报4514.50美元。

原油库存大幅下降，原油一度上涨。随着美元大幅反弹，原油终结三连涨势头，布油跌近1%。

原油：

• WTI 10月原油期货收报64.05美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特原油期货11月合约收报67.95美元。

天然气：

• NYMEX 10月天然气期货收报3.100美元/百万英热单位。

鲍威尔称没有人支持新理事Miran降息50个基点的主张。黄金盘中再创新高，但随着美元反弹走强、较高位下挫超1.6%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.85%，报3658.74美元/盎司。

（现货黄金价格走势）

• COMEX黄金期货跌0.84%，报3693.90美元/盎司，美联储宣布降息后交投于3744.00-3679.50美元区间。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌2.10%，报41.6724美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.15%，报41.990美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.80%，报4.6140美元/磅。

• 现货铂金跌2.14%，报1369.97美元/盎司；现货钯金跌1.75%，报1160.61美元/盎司。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

当地时间17日晚间，美国总统特朗普在对英国国事访问期间，在温莎城堡参加国宴。

在国宴前的致辞中，英国王查尔斯三世表示，英美两国在两次世界大战中共同作战，如今作为盟友也将团结一致。他同时表示，英美在经济合作方面也可以“走得更远”。

特朗普感谢英国邀请他第二次进行国事访问，并将英美关系形容为“一个和弦中的两个音符”，并表示，“特别”一词也不足以形容两国的关系。

来源：央视新闻，原文标题：《特朗普：英美关系像“一个和弦中的两个音符”》

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

阿根廷比索兑美元周三跌近0.4%，1美元可兑1474.50比索，首次突破阿根廷与国际货币基金组织（IMF）协议设定的交易区间上限1474.345比索。此后，阿根廷央行披露的报告显示，当天抛售了5300万美元外储进行干预，这是新汇率框架实施以来央行首次直接入市操作。

周三晚些时候，阿根廷央行否认比索已突破其交易区间上限，表示其计算结果与根据公开披露公式得出的数字略有不同，声称其内部计算的上限为1474.5比索，但市场普遍认为这一事件暴露了政府外汇策略的脆弱性。投资者担忧，在外汇储备有限的情况下，持续捍卫汇率区间可能进一步削弱阿根廷的金融稳定性。

此次比索突破交易区间上限发生在米莱政府加码外汇管制措施之际。政府近期连续收紧银行外汇规则，限制券商利用比索融资购买美元，试图通过多重手段抑制美元需求并稳定比索汇率。

根据阿根廷4月与IMF达成的200亿美元协议，比索交易区间以每月1%的增幅逐步扩大。一旦突破上限，央行获准直接干预即期市场，但这将消耗宝贵的外汇储备。

Vontobel Asset Management的投资组合经理Thierry Larose警告，捍卫交易区间现在可能代价高昂。Larose说：

"他们不想死守，最好是上调区间。他们需要降低当地利率以避免经济衰退，并保持财政的可持续性。要避免在一场他们不太可能打赢的战役中耗尽外汇储备。"

央行在操作报告中确认，9月17日售出5300万美元国际储备。这标志着自新汇率框架实施以来，货币监管方首次进行市场干预。

面对比索贬值压力，米莱政府近期连续出台外汇管制新规。8月29日，央行对商业银行实施更严格的外汇限制，要求银行不得在每月最后一个交易日增加其日度即期外汇头寸，并从12月1日起按日均基础而非月均基础遵守负全球净外汇头寸限额。

9月12日，阿根廷国家证券委员会进一步收紧规定，禁止在本地市场持有比索计价回购协议的券商出售美元计价金融工具。这一措施实际上阻止了市场参与者利用短期比索融资购买美元。

布宜诺斯艾利斯咨询公司Outlier经济学家胡安·曼努埃尔·特鲁法指出："这显然是外汇管制的收紧。"

StoneX策略师Ramiro Blazquez认为，考虑到当前"选举不确定性的积聚"，这些措施不太可能缓解美元需求。米莱的自由党正寻求在布宜诺斯艾利斯省选举中取得进展，该省拥有阿根廷近40%的人口。

阿根廷政府在8月最后一周的债券标售中展期了所有票据，并提高了商业银行在央行的存款准备金率，实际上迫使银行吸收更多政府债务。这些措施固然抽取了流动性并暂时支撑了比索，但也给银行系统和国内整体经济带来额外的压力。

投资者将密切关注阿根廷省级选举结果，将其视为衡量选民对米莱休克疗法政策接受度的晴雨表，这将影响10月全国中期选举前景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

1、货币政策：今天的行动是一种风险管理类型的降息。FOMC对降息50个基点呼声的支持并不多。

2、点阵图：极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧大。

3、劳动力市场：经过修订的就业数据意味着，劳动力市场不再那么稳固。失业率仍然偏低，但已经上扬；就业人口增幅已经放缓，下行风险加重，就业市场指标表明下行风险是实质性的。人工智能（AI）可能是招聘放缓的原因之一。

4、通胀：关税通胀的传导机制已经放缓，影响的力度也更小。“关税通胀顽固地存在”的可能性降低。预计美国8月PCE通胀率同比上升2.7%，预计核心PCE同比上升2.9%。预计服务业将继续存在反通胀现象。长期通胀预期像磐石一样稳固。

5、美联储独立性：美联储坚定致力维持自身独立性。如果讨论美联储理事库克与美国总统特朗普之间的官司，那将是不合适的；不会针对美国财长贝森特的批评置评、未如他所呼吁的承诺联储内审，但暗示联储可能进一步裁员。在追求双重职责方面，FOMC仍然是团结一致的。

6、关税：关税对核心PCE通胀数据造成0.3-0.4个百分点的“贡献”。

美东时间9月17日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基点。

这是美联储今年开年以来六次FOMC会议首次决定降息，美联储主席鲍威尔在记者会上表示，虽然失业率依然处于低位，但已经略有上升，新增就业岗位减少，就业面临的下行风险也在增加。与此同时，通胀最近有所上升，仍然略高于正常水平。同时，美联储也决定继续缩减所持证券规模。

而他在问答环节则表示，今天联邦公开市场委员会（FOMC）对降息50个基点呼声的支持并不多。

你们可以认为，今天的（宽松）行动是一种风险管理类型的降息。

鲍威尔在记者会开场白中说，近期数据显示，美国经济活动的增长已经放缓。今年上半年，美国GDP增长率约为1.5%，低于去年的2.5%，而这一下滑主要是由于消费者支出放慢。相对而言，企业在设备和无形资产上的投资比去年有所增长。住房市场活动仍然疲弱。

在美联储发布的经济预测摘要中，FOMC成员的中位预期是GDP今年增长1.6%，明年增长1.8%，略高于6月份的预测。

就业市场方面，鲍威尔表示，8月份失业率上升到4.3%，但与过去一年相比变化不大，仍处于相对低位。最近三个月，新增非农就业岗位大幅放缓，平均每月仅增加2.9万个。这种放缓在很大程度上是因为劳动力供给增长放慢，原因包括移民减少和劳动参与率下降。

但他也表示，劳动力需求也已经减弱，目前的新增岗位数量似乎已经低于维持失业率稳定所需的“均衡水平”。鲍威尔说，工资增长虽然仍然超过通胀，但已经持续放缓。

总的来看，当前就业市场的供需双方都在放慢，这种情况并不常见。在这个不再那么活跃、略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险有所上升。

FOMC的中位预测显示，失业率今年底将达到4.5%，此后略有下降。

通胀方面，鲍威尔说，通胀率自2022年年中高点以来已大幅回落，但仍高于美联储2%的长期目标。根据消费者价格指数（CPI）和其他数据的估算，截至8月的12个月中，总体个人消费支出价格指数（PCE）上涨了2.7%；去除食品和能源的核心PCE上涨了2.9%。

他表示，这些读数比年初略高，主要是因为商品价格的通胀有所回升。相比之下，服务类价格的通胀则持续放缓。短期内的通胀指标出现波动，部分受到关税的影响。

在未来一年左右，大多数长期通胀预期指标仍符合美联储2%的目标。FOMC成员预测的中位数显示，总体通胀率今年为3.0%，到2026年降至2.6%，2027年降至2.1%。

鲍威尔表示，美国政府政策变化仍在持续，其对经济的影响也尚不明朗。更高的关税已经开始推高某些商品类别的价格，但其对整体经济活动和通胀的影响还有待观察。

他说，一个合理的基本判断是，关税的影响对通胀只是一次性的，会导致价格水平短期上升。但也存在另一种可能性，即通胀影响可能更持久，而美联储的责任是确保一次性的物价上涨不会演变成持续的通胀问题。

短期内，通胀风险偏向上行，就业风险则偏向下行，这是一个颇具挑战的局面。当我们的目标发生冲突时，我们的政策框架要求在双重使命之间做出权衡。

由于就业的下行风险有所增加，政策平衡发生了转变。因此，我们认为本次会议作出进一步接近“中性”政策立场的决定是合适的。

在这次《经济预测摘要》中，FOMC成员分别写下了他们对联邦基金利率路径的个人判断，基于他们各自认为最可能发生的经济情景。中位数显示，联邦基金利率在今年底将为3.6%，2026年底为3.4%，2027年底为3.1%。这一利率路径比6月份的预测低了0.25个百分点。

鲍威尔说，这些个人预测都有不确定性，不代表委员会的计划或决议：

我们的政策不是预设路径。

以下是鲍威尔记者会问答环节：

Q1：你们今天欢迎了新的联储委员会成员Steven Myron，但他仍然保留了白宫职务。这是几十年来首次有联储理事与白宫行政部门有直接联系。这是否削弱了美联储在日常事务中保持政治独立性的能力？此外，在这种情况下，你们要如何维持公众对美联储政治中立的信任？

鲍威尔：我们今天确实迎来了一位新的委员会成员，就像我们历来会做的那样。委员会在追求双重使命目标上仍然是团结一致的。我们坚定地致力于维护我们的独立性。除此之外，我没有更多要分享的。

Q2：你和其他美联储官员经常谈到关税对通胀的影响，但现在很多企业似乎自行吸收了关税成本，因此关税可能更多影响的是劳动力市场和其他经济领域。你是否认为，目前就业市场的疲软，可能与关税有关，而不是通胀？

鲍威尔：这是完全有可能的。我们已经看到商品价格上涨，导致通胀上升——今年的大部分通胀上升基本都是由商品价格推动的。虽然目前影响还不算大，但我们预计这些效应将在今年剩余时间和明年继续发酵。

至于就业市场方面，也可能会受到影响，但我认为主要原因还是移民变化。劳动力供给明显减少，几乎没有增长。同时，劳动力需求也大幅下降。

我们现在看到的是我称之为‘奇怪的平衡’——通常平衡是好事，但这次供需都是明显下滑造成的平衡。特别是需求下降得更多，这也是我们看到失业率上升的原因之一。

Q3：请问当前的经济状况和风险平衡是否已经不再支持维持限制性政策？在什么情况下会有超过25个基点的降息？本周会议上是否认真讨论过这种可能性？

鲍威尔：我不会这么说。但我们可以说的是：今年以来，我们维持了非常明确的限制性政策——很多人对“多限制”定义不同，但我认为我们的政策确实是限制性的。我们之所以能这么做，是因为劳动市场状况强劲，有强劲的就业增长等。

但如果你回头看，比如从4月开始，再看7月和8月的修正就业数据，你就不能再说劳动市场那么强了。这意味着风险已不再是明显倾向于通胀，而是正在向平衡方向移动。或许还没有完全达到平衡，但显然在朝这个方向迈进。

所以我们今天的决定，是朝‘中性政策’再迈进一步。

今天并没有广泛支持降息50个基点。你知道，过去五年我们确实有过非常大幅度的加息和降息，但那通常是在你认为政策位置严重偏离、需要迅速调整的情况下。

现在完全不是这种情形。我认为我们目前的政策在今年以来一直表现良好，我们选择等待并观察关税、通胀和就业市场的变化，这一策略是正确的。

现在我们看到的是新增就业岗位大幅减少，以及劳动力市场疲软的其他迹象。这告诉我们，虽然风险也许还没完全平衡，但正朝平衡方向靠近，因此这一变化值得我们调整政策。

Q4：我们该如何解读今天的降息？是委员会在“对冲”就业市场可能疲软的风险，还是说你们认为经济下行的动态已经在发生？为什么你们的利率预测比三个月前更偏向降息，而失业率预测却没什么变化？

鲍威尔：你可以把这次降息看作是一种“风险管理式的降息”。

如果你看我们发布的经济预测（SEP），对今年和明年GDP增长的预测其实略有上调，通胀和失业率则几乎没变。

那有什么变化呢？就是我们对就业市场的风险评估发生了重大变化。上次会议时，我们看到的是每月15万个新增就业岗位，现在你看修正后的数据和最新数据，就会发现情况大不一样。

我并不是说要过度依赖非农就业数据，但这是我们看到的许多迹象之一，显示就业市场正在明显降温。因此，我们必须在政策上反映出这一点。

Q5：经济预测摘要中，委员会成员的中位预测显示通胀到明年年底会比之前预计更高，而你们直到2028年才能回到2%的目标。现在就启动一连串降息，会不会加大通胀压力的风险？

鲍威尔：我们完全理解，也很重视——我们必须坚定地致力于在可持续的基础上把通胀率恢复到2%。我们会这么做。

但与此同时，我们也得权衡两个目标之间的风险。我认为，自4月以来，高通胀持续存在的风险已经有所下降，这部分是因为劳动市场已经疲软，GDP增长也放缓了。

所以我会说，通胀方面的风险已经没有之前那么高。而在就业方面，虽然失业率仍然处于相对低位，但我们确实看到下行风险在加剧。

Q6：你们因为就业问题降息，但你又说就业市场的问题更多是因为移民减少，而这并不是利率可以影响的事情。所以为什么这比通胀更重要？毕竟通胀仍比目标高出近一个百分点。

鲍威尔：我之前的意思是，就业市场的变化更多是与移民变化有关，而不是关税——我是在回答那个问题时这么说的。我并不是说劳动力市场的问题全都来自关税。

现在确实是这样：劳动力供给因为移民减少而减弱，同时，劳动力需求也显著下降，甚至降得更快。我们知道这一点，是因为失业率在上升。

这就是我刚才那段话的意思。

Q7：自2015年以来，每年的经济预测摘要都说“我们将在未来两年实现2%通胀目标”，但从未实现。今年你们又说“到2028年”才能达标。那这是否说明2%的通胀目标并不现实？公众还会相信你们吗？

鲍威尔：你说得没错，今年我们预测要到2028年才能回到2%的通胀目标。但这其实就是这个预测过程的运作方式。

在这个框架下，我们要写下一个利率路径，这个路径是我们认为最有可能让通胀回到2%目标的路径，也包括实现最大就业。

所以它更多是技术性地写出一个政策路径，而不是我们对未来三年经济走向有多大把握。没人能准确预测三年后的经济。

但预测摘要的任务，就是在那个时间框架内，写下你认为会让目标实现的政策组合。

Q8：最新的通胀报告显示，在许多家庭的关键开支项目中，价格仍在上涨。如果这些价格继续上涨，美联储会怎么做？

鲍威尔：我们的预期——你从我们今年以来的一贯说法中可以看出——是通胀会在今年上升，主要是由于关税对商品价格的影响。但我们预测这种上涨将是一次性的价格跳升，而不会演变成持续的通胀过程。

这一直是我们的预测。几乎所有委员的个人预测也都显示类似观点。但我们当然不能仅仅假设这一点会成真——我们的任务就是要确保它真的只是一次性的，而不会形成持续通胀，这就是我们的责任。

目前的情况是，我们确实看到通胀继续上行，但上升的幅度也许没有我们几个月前预期的那么大。因为关税传导到通胀的过程比预期更慢、幅度更小。

此外，就业市场也出现了疲软，因此我们认为，通胀大幅失控的风险减弱了。

这就是为什么我们认为现在是时候承认：另一个使命——就业——所面临的风险也在上升，我们应当朝更加中性的政策方向调整。

你问‘我们会怎么做’——我们会做我们需要做的事。但我们有两个法定使命，我们努力在它们之间寻找平衡。我们用了很长时间的框架，就是当两个目标出现冲突时，怎么办？因为我们的工具没办法同时兼顾两个方向。我们会问自己：哪个目标离达成更远？哪个需要更长时间才能实现？然后基于这些判断来权衡。

过去我们明显偏向于防范通胀，因为那时通胀风险更高。但现在我们看到劳动力市场面临明显的下行风险，因此我们正朝更加中性的政策方向前进。

Q9：对于普通家庭、尤其是正在找工作的年轻人来说，他们该怎么理解现在的就业形势？

鲍威尔：现在的劳动力市场非常特殊。我们确实认为，目前将利率下调、让政策更中性，是合适的，这在一定程度上有利于改善劳动力市场。

我们注意到，处于劳动力市场边缘的人群——比如刚大学毕业的年轻人、少数族裔——确实在找工作时遇到了更多困难。当前的“找工作率”非常低，也就是说，人们找到工作的速度比过去慢很多。

不过另一方面，裁员率也很低。也就是说现在是“低雇用、低裁员”的状态。我们担心的是，如果裁员开始增加，那些失业者将面临一个“没人招聘”的环境，这很容易迅速导致失业率飙升。

在一个更健康的经济环境中，这些人是能找到工作的。但现在，招聘速度非常慢。这几个月来，我们对此越来越担忧。这也是我们认为现在有必要开始调整政策、更加平衡对待双重使命的一个重要原因。

Q10：过去你在降息时会用“政策再校准（recalibration）”这个词。但这次你没有这么说。你还强调‘政策没有预设路径’。这是否意味着你这次是有意避开“再校准”一词？我们现在是“逐会决策、逐项数据分析”的阶段吗？我们是在朝中性政策回归的过程中吗？委员们的预测分歧是不是也意味着，未来政策路径存在更大的不确定性？

鲍威尔：我认为我们确实处于一个“逐次会议、实时判断”的阶段，我们会密切观察数据。

我也想借此谈一谈经济预测摘要（SEP）。大家应该知道，这份预测是19位委员各自独立写下他们认为“最可能的经济路径”以及“相应最合适的货币政策路径”。我们不会就这些预测进行辩论或强求一致，只是把它们汇总成一张图表。有时我们会讨论它，但最终，它是个人判断的集合。

我们经常说“政策没有预设路径”，我们是真心这么做的。我们实际做出的每一个决策，都是基于当时最新数据、经济前景的变化和风险平衡情况。

你可能注意到，在预测摘要中，有10位委员写下“今年还将降息两次或更多”，而另外9位委员则认为将降息一次或更少，甚至完全不再降息。

所以，与其把这看作一套确定的计划，我建议大家把它当作“不同可能性及其概率”的集合来看待。这是一组分布图，而不是一张确定的时间表。

这是个非常特殊的时刻。通常情况下，劳动力市场疲软时，通胀也很低；劳动力市场强劲时，才要担心通胀。但我们现在面临的是“双向风险”：就业有下行压力，通胀又还没完全受控。这意味着我们没有一条“无风险”的政策路径。

对决策者来说，这是一个非常困难的局面。所以，预测出现较大分歧是可以理解的。

这并不只是对经济前景的判断不同，更重要的是：在目标之间产生冲突的情况下，我们该如何权衡？我们该对哪个目标更担忧？

在这种前所未有的情况下，预测分歧是自然的。事实上，如果你告诉我大家都想法一致，那我反而会觉得不正常。我们会坐下来，认真讨论，充分辩论，然后做出决定并采取行动。但你说得对，预测差异很大，但这在当前环境下是可以理解、也可以接受的。

Q11：您多年来一直强调美联储独立性的重要性。但现在市场上出现了很多猜测，比如特朗普总统对美联储究竟有什么打算。在这种情况下，您认为市场应该关注哪些迹象，来判断美联储仍然是在根据经济形势而非政治因素做出决策？你是否认为，关于联储理事Lisa Cook的诉讼，也涉及到了美联储独立性的问题？

鲍威尔：我们的美联储文化核心之一，就是一切决策都基于数据，从不考虑政治因素。这在美联储内部是根深蒂固的，每一位员工都坚信这一点。

你可以从我们如何谈论政策、官员们发表的演讲内容、我们做出的决定中看出：我们仍然在坚持这一原则。这就是我们所做的一切。

有关Lisa Cook的问题这是一起法院诉讼，因此我认为不适合对此发表评论。

Q12：美国劳工统计局的初步基准修订数据显示，新增就业人数下调了91.1万。而6月份的数据修订，甚至是自2020年12月以来首次为负值。在这种数据本身都不稳定的情况下，美联储又该如何依赖它们作出关键的利率决策呢？如果这个基准修正继续成立，那意味着原本估计的新增岗位里有51%其实并不存在。这说明就业市场在今年初就已经比我们想象的弱很多。如果你当时就知道这些，会不会更早决定降息？

鲍威尔：关于这次基准修订，它的结果几乎和我们预期的一样。确实非常接近，令人惊讶。

这也不是第一次了。最近几个季度，美国劳工统计局（BLS）的就业数据经常出现“系统性高估”，他们其实非常了解这个问题，也一直在努力修正。

这部分与企业的调查响应率偏低有关，但更关键的是所谓的“出生-死亡模型”（birth-death model）。因为很多就业是由新企业创造的，而这些企业的“生死”是很难实时调查的，只能靠模型预测。

尤其在经济结构剧变的时期，这个预测模型就更难准确。所以他们确实在改进，也取得了一些进展。

但我想说的是，整体数据还是‘足够好’到可以支撑我们做出决策。目前我们遇到的数据问题，主要还是因为调查响应率偏低，这其实在政府和私营部门的调查中都是广泛存在的问题。

我们当然希望响应率更高，那样数据就更稳定。要做到这一点，关键是确保负责收集数据的机构有足够的资源。说到底这不是个复杂的问题，但确实需要投入。

还有一点，就业数据在初次发布时的响应率确实偏低。但在第二、第三个月，我们仍然会继续收集数据，那个时候数据的可靠性就会大幅提升。所以问题不是‘我们拿不到数据’，而是‘我们拿得稍晚一些’。

你知道，我们的工作是‘向前看’，而不是‘回头看’。我们只能根据当前看到的情况采取最合适的行动。而今天我们就是这样做的。

Q13：劳动力市场的一些边缘指标表明衰退可能已经开始。比如，8月份非裔美国人的失业率超过了7%；平均每周工作时间减少；大学毕业生找工作变得更加困难；青年失业率也在上升。在这种背景下，您为什么认为现在只降息25个基点会有作用？

鲍威尔：我并没有说，我认为这25个基点本身就会对经济产生巨大影响。你要把它放在整个利率路径中来理解——市场运行是基于预期的，我们的市场机制正是围绕着预期运作的。所以我认为我们的政策路径确实很重要。

当我们看到像这样的一些迹象时，我认为我们有必要使用工具来支持劳动力市场。

我刚才提到的那些现象——你看到少数族裔失业率上升，看到年轻人、经济上更脆弱、对经济周期更敏感的人受到影响——这也是我们看到劳动力市场正在走弱的原因之一，当然还包括整体新增就业岗位的减少。

我还想指出劳动力参与率的问题——过去一年中的部分下降，可能更多是周期性的，而不仅仅是人口老龄化所致。把这一切因素结合在一起，我们看到劳动力市场正在走软，而我们既不希望它继续恶化，也不需要它再继续恶化。

所以我们使用政策工具来应对，这从25个基点的降息开始。但市场也已经在消化整个利率路径了。我并不是在“认可”市场的定价，我只是说：我们现在所做的，不只是一次性行为。

Q14：目前的经济增长结构看起来比较复杂，一边是企业投资，特别是受AI驱动的投资；另一边则是高收入群体的消费拉动。您是否认为，这种增长结构在未来是不可持续的？

鲍威尔：我不会这么说。你的说法没错，现在我们确实在AI基础建设和企业投资方面看到了前所未有的大量经济活动。我不知道这种趋势会持续多久，没有人知道。

至于消费，你看到的是消费支出数据远超预期，而这确实可能是由高收入群体推动的，有很多例证和线索都指向这一点。但不管是谁在花钱，花钱终归是花钱。所以我认为经济仍在向前发展。

经济增长今年大概会达到1.5%或更高，可能会再好一点。从我们看到的预测来看，确实有在不断上调。

劳动力市场方面，虽然存在下行风险，但失业率仍处在低位。这就是我们目前的判断。

Q15：财政部长最近表示，美联储正面临“职能扩张”和“机构臃肿”的问题。他现在支持进行独立审查。请问您是否支持这样的独立审查？或者您是否愿意在某些方面对美联储进行改革？

鲍威尔：当然，我不会对财政部长或其他任何官员的言论发表评论。

关于改革美联储——我们其实刚刚完成了一次较长、我认为也非常成功的货币政策框架更新过程。

我还想说，目前美联储内部其实在进行很多幕后工作。我们正在推进整个联储系统约10%的人力精简，包括联储理事会和各地区储备银行。

这意味着，在完成这一轮人力缩减之后，美联储的整体员工人数将回到十多年前的水平，也就是说，十多年来我们在人员数量上将是零增长。我认为我们未来可能还会继续做更多。

所以，我可以说，我们对建设性的批评和任何有助于改进我们工作的建议都是持开放态度的。我们始终愿意尝试把事情做得更好。

Q16：近期有些讨论认为，人工智能已经开始影响劳动力市场——一方面是生产力大幅提升，另一方面是劳动力需求减少。您认同这种说法吗？如果这是真的，它会对货币政策制定带来什么影响？

鲍威尔：这方面存在很大不确定性。我个人的看法——这多少也有些猜测——但我想很多人也认同，就是我们确实开始看到了一些影响，但这还不是主要驱动力。

特别是在刚毕业的年轻人身上，这个现象可能更明显。确实有可能，一些原本会雇佣大学毕业生的公司或机构，现在使用AI的能力比过去更强了，这可能在某种程度上影响了年轻人的就业机会。

但这只是部分原因。总体而言，就业增长确实在放缓，经济增速也下降了。所以应该是多种因素共同造成的。

AI可能是其中一个因素，但很难判断它的影响到底有多大。

Q17：您目前看到哪些关税对通胀的影响有直接证据？

鲍威尔：我们可以从商品这个大类来看。去年，商品类通胀是负的。如果你回看过去25年，商品价格下跌其实是常态——哪怕质量在提升，价格也往往下降。

但现在，过去一年里商品类通胀大约是1.2%。听起来不高，但这是一个很大的变化。分析师有不同看法，但我们认为关税可能对当前2.9%的通胀率贡献了0.3到0.4个百分点左右。

目前的情况是，大部分关税并不是由出口国承担的，而是由出口商与消费者之间的中间企业承担的。也就是说，如果你是进口商，把商品转售给零售商，或者用来制造产品，你很可能自己承担了大部分成本，而且还没能把这些成本全部转嫁给消费者。

这些中间企业大多数都表示，他们“未来一定会”把这些成本传导出去，但他们目前还没有这么做。

所以到消费者端的价格传导仍然非常有限，远比我们预期的慢、幅度也小。但根据我们看到的数据，关税对通胀确实存在传导效应。

Q18：您能否和我们分享一下，在什么情况下您会考虑在明年5月之前离开美联储？

鲍威尔：今天我没有任何新内容可以分享。

Q19：我们经常听到您说，您和您的同事在做决策时不会考虑政治因素，但现在你们有了一位新同事，他来自政治圈，会把一切都被放在“对哪个政党有利”这个框架下来看待，而且他目前仍在白宫任职。那公众和市场该如何解读他的讲话？比如，他的预测就影响了今天发布的经济预测摘要（SEP），尤其是今年的降息次数中位数，就是因为引入了他的预测才发生了变化。您会怎么回应那些试图理解你们讲话和政策意图的市场和公众？

鲍威尔：我们有19位FOMC参与者，其中12位在任何给定时点拥有投票权，这是轮换制度的一部分，你们应该也了解。

所以，没有哪一位投票委员能单方面改变结果——唯一可能做到影响大局的方法，是你要提出极具说服力的论点。而要做到这一点，就必须依靠强有力的数据分析和你对经济的深入理解。

这才是美联储会议的运作方式。这种制度已经深植于美联储的文化之中，不会因为某个人的背景而改变。

Q20：在这次会议之前，我们听到了很多不同的声音，但今天的会议似乎比很多人预期的更加一致。您是否可以谈谈，是哪些因素让大家达成了这么强的一致意见？在点阵图中，我们也看到了极大的分歧。能否请您谈谈这两方面：一方面是什么促成了今天对降息的一致支持，另一方面又是什么导致了对后续路径分歧如此之大？

鲍威尔：我认为，关于劳动力市场情况的判断，已经出现了相当广泛的一致意见。

比如在7月份的会议上，我们还可以说劳动力市场状况稳健，并引用每月新增就业15万个的数字等作为支撑。但现在我们获得的新数据，不仅仅是非农数据，还有其他多个指标，都显示出劳动力市场正面临实质性的下行风险。

我当时也说过，7月那会儿我们就已经意识到存在风险，但现在，这种风险已经变成现实，情况显然更紧张了。我认为这在委员会中是被广泛接受的。

不过，不同委员对这种状况有不同的理解。几乎所有人都支持今天这次降息，但有些人还支持进一步降息，有些人则没有支持，这从点阵图中可以看出。

事情就是这样。我们这群人都非常认真看待这项工作，日常里也不断思考、不断交流。我们内部一直在讨论这些问题，然后到了正式会议，我们把所有观点摆到桌面上，最后形成决策。

你说得没错，点阵图上确实显示出很大的分歧。但我认为，在我们面临的这种历史上极不寻常的局势下，这种分歧一点也不奇怪。

但我们也要记得，目前失业率是4.3%，经济增长大约在1.5%。所以我们现在并不是处于“经济很糟糕”的状态。我们曾经历过比这更具挑战性的时期。

但从货币政策的角度来看，当前的局面确实很难判断该做什么。正如我之前说的，现在没有任何一条“无风险”的路径。没有哪种选择是“显而易见”的。我们必须密切关注通胀，同时也不能忽视就业最大化的目标。这是我们两个同等重要的职责。

也正因为如此，大家对该怎么做才有了不同看法。但尽管如此，我们仍然在这次会议上达成了高度的一致，并采取了行动。

Q21：您刚才提到，当前新增就业岗位已经低于“维持就业平衡所需的最低水平”。我很好奇，美联储目前认为这个“平衡水平”大概是多少？您刚才多次提到就业市场的下行风险，但三季度的一些经济活动和产出指标其实看起来还是很强劲，比如强劲的个人消费支出。您怎么解释这两方面的矛盾？有没有可能出现就业市场“向上出乎意料”的风险？

鲍威尔：这个数值有很多种计算方式，没有哪一种是完美的。但可以肯定的是，它已经大幅下降了。你可以说现在的‘平衡水平’在每月新增0到5万个之间，你说对了也可能说错了，因为真的有很多不同的估算方法。

无论它之前是15万、20万——几个月前的估算值是多少，现在它都已经大幅下调了。这是因为加入劳动力市场的人数明显减少。

我们现在几乎看不到劳动力的增长了。而过去两三年，劳动力供给主要就是靠新进入劳动力市场的人支撑的，现在这一来源已经断了。

与此同时，劳动力需求也显著下降。比较有意思的是，目前供给和需求基本是‘一起’下降的。不过，现在我们也确实看到失业率在上升——刚刚略微超出过去一年维持的区间。4.3%的失业率仍然是低水平，但供需同时迅速下滑的现象已经引起大家的高度关注。

如果真有这种上行风险，那当然再好不过了。我们非常希望看到这种情况发生。我不觉得这两者之间有太大的冲突。看到经济活动保持韧性当然是好事。其中很大一部分还是来自消费，这周早些时候公布的数据就显示消费比预期强很多。

此外，我们现在还看到另一块强劲的经济活动来源——就是AI带动的企业投资。

所以，我们会密切关注所有这些领域。我们确实在预测摘要（SEP）中，把今年的经济增长中位数上调了，从6月到9月之间。与此同时，通胀和就业市场预测基本没变。我们之所以今天采取行动，主要就是因为看到了就业市场风险加大的变化。

Q22：考虑到高利率对住房市场的累积性影响，我想请问您：您对当前的利率水平是否会加剧住房可负担性问题感到担忧？这是否可能进一步阻碍一些人群的家庭形成和财富积累？

鲍威尔：住房市场对利率非常敏感，是货币政策的核心领域之一。

还记得新冠疫情爆发时，我们将利率降至零，房地产行业对我们当时的举措表示极大感激。他们说，那时候能活下来，全靠我们大幅降息、提供信贷支持，使他们还能融资运营。但这也意味着，当通胀上升、我们提高利率时，住房行业确实会受到影响。

你说得没错，近期利率确实有所回落。虽然我们不直接设定抵押贷款利率，但我们的政策会影响它。利率下降通常会推高住房需求，也会降低建筑商的融资成本，从而推动新房供应。

这些确实有助于缓解一些问题。不过大多数分析人士认为，如果要让利率变化对住房市场产生显著影响，必须是非常大幅度的利率变动才行。

另一方面，从更长期角度来看，我们通过实现最大就业和价格稳定，来打造一个强劲、健康的经济环境——这对住房市场也是有利的。

但我最后还想强调一点：我们现在面对的还有一个更深层次的问题，这不是货币政策能解决的。那就是全国范围内普遍存在住房短缺的问题。

在美国很多地方，住房供应严重不足。像华盛顿周边的都市圈，已经高度开发，开发商只能越来越往外扩建，这本身也带来了结构性挑战。

Q23：我还想追问一点：在上一次发布经济预测摘要（SEP）后的记者会上，您曾表示委员会成员对自己的预测“缺乏信心”。现在您还这样认为吗？

鲍威尔：即便是在平静时期，预测工作也非常困难。正如我以前说的，经济预测员是“最有理由谦虚的一群人”，但他们自己并没有多少谦虚的空间。

现在这个时点，预测的难度比以往更大。所以我认为，如果你去问任何一个预测者是否对自己的预测充满信心，我想他们诚实的回答都会是：没有。

Q24：如果你们现在已经开始降息，为什么还要继续缩表？为什么不干脆暂停资产负债表的缩减？

鲍威尔：我们的确在大幅缩减资产负债表的规模。你知道，我们目前仍处于“超额准备金”状态，我们之前就说过，会在略高于这个水平时停止缩表，而我们现在已经很接近这个位置了。

从宏观角度来看，我们认为缩表并没有显著影响。这只是一些微小的数额，在一个庞大的经济体中运行。目前的资产缩减规模并不大，因此我不认为它在当前阶段对整体经济会产生宏观层面的影响。

Q25：新任联储理事米兰在他的提名听证会上提到，美联储其实有三个使命，不只是最大就业和物价稳定，还包括“维持适度的长期利率”。请问“适度长期利率”是指什么？我们该如何理解它？尤其是在看到十年期国债收益率波动的时候，你们又是如何在制定货币政策时考虑这一目标的？

鲍威尔：我们一直以来都把“最大就业”和“物价稳定”视为我们的双重使命。至于“适度的长期利率”，我们通常认为，它是实现低且稳定的通胀和最大就业的自然结果。

因此，我们已经很久没有把“适度长期利率”当作一个需要单独行动的独立使命来看待了。在我看来，我们并不打算、也没有在以不同方式将它纳入政策制定框架。

Q26：我们最近得知，美国的平均FICO信用评分下降了2%，这是自大萧条以来的最大降幅。同时，个人贷款和信用卡的拖欠率也在升高。您是否担心消费者的财务状况？您认为今天的降息是否会有所帮助？您是否担心降息会让金融市场过热，甚至助长资产泡沫？

鲍威尔：我们确实注意到了这个问题。违约率确实在缓慢上升，我们也在密切观察。就目前来看，整体水平还没有到特别令人担忧的地步。

至于降息，我不认为一次降息就会带来显著的改善效果。但从长期来看，我们的目标是实现一个强劲的经济和劳动力市场，再加上稳定的价格环境，这些都会帮助改善消费者的财务状况。

我们非常专注于我们的两大目标：最大就业和价格稳定。我们今天的行动，也是围绕这两个目标所作的判断。当然，我们也非常密切地监控金融稳定状况。

我会说，现在的情况是“综合表现复杂”。家庭资产状况总体良好，银行系统也很稳健。虽然我们知道收入较低的群体面临更大压力，但从金融系统稳定的角度来看，我们并未看到系统性风险。

我们不会给资产价格设定‘正确’或‘错误’的标准，但我们确实在全局层面上监控是否存在结构性脆弱点。就目前而言，我们不认为结构性风险处于高位。

Q27：您曾表示，美联储不能对通胀预期掉以轻心。您也提到短期通胀预期有所上升。能不能请您详细说说这部分？另外，在长期方面，您是否看到有关美联储独立性的争议或财政赤字问题，对通胀预期产生了压力？

鲍威尔：正如你所说，短期通胀预期往往会对近期通胀数据做出反应。也就是说，如果通胀上升，预期也会上升，同时认为通胀可能需要一段时间才能回落。

但在整个这段时间里，长期通胀预期——无论是市场的“盈亏平衡率”还是几乎所有长期民调调查的结果——都维持得非常稳定，与我们2%的通胀目标保持一致。虽然最近密歇根大学的调查数据稍微偏离了一点，但总体来看，长期通胀预期非常稳固。

不过我们并不会因此掉以轻心。我们始终假设，美联储的行动对通胀预期有实际影响，我们也必须不断地通过行动和沟通，来重申我们对2%通胀目标的承诺。你今后还会继续听到我们在强调这一点。

当然，这个时刻确实很特殊，因为我们两个目标——就业和通胀——都面临风险，所以我们必须在两者之间做平衡。当两者同时处于风险中时，我们的任务就是权衡取舍，这正是我们现在正在努力做的事。

至于你问的后半部分——有关美联储独立性的争论是否影响通胀预期？我没有看到市场参与者将这些因素纳入他们的利率预期当中。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，美国证券交易委员会（SEC）推翻了一项沿用数十年的政策，新政策允许上市公司要求通过仲裁解决股东争议，将纠纷从法庭系统的聚光灯下转移。

SEC主席Paul Atkins承诺要"让IPO再次伟大"，表示监管机构将不再因公司禁止股东发起集体诉讼而阻止其IPO，同时强调此举是为了减轻企业的合规负担。

SEC委员Hester Peirce也对此表示支持，认为“市场在评估（强制仲裁）应用方面会比我们做得更好”。

然而，这一政策转向立即引发了市场对投资者保护的担忧。民主党议员和投资者权益倡导组织警告称，此举将不当削弱股东权利，可能损害令美国资本市场长期以来吸引全球投资者的核心优势。

此次政策调整的核心动机，在于通过放松监管来提升美国资本市场的吸引力。

Paul Atkins明确表示：

SEC的目标是通过消除那些无法带来有意义的投资保护的合规要求，最大限度地减少监管不确定性，并简化整个SEC规则手册的法律复杂性，从而使公开上市对更多公司成为一个有吸引力的选择。

Atkins进一步透露：

SEC的后续步骤将包括为新上市公司或规模较小的企业提供更多支持，并扩大已上市公司轻松进入公开市场以筹集额外资本的能力。

他补充说，该机构将就这些议题准备具体的建议。这一系列举措反映出由特朗普政府任命的监管者正采取更加亲商的立场，逐步撤销前总统拜登任内采纳的严格监管及执法议程。

尽管监管机构意在激发市场活力，但削弱股东诉讼权利的做法已敲响警钟。

民主党参议员Elizabeth Warren和Jack Reed在致SEC的一封信中警告称，允许公司绕开集体诉讼“将是一个重大错误，会将投资者和市场置于风险之中”。

股东权益倡导者认为，这一变化将削弱市场透明度，并使权力天平向公司一方倾斜。

他们担心，这可能会侵蚀那些历史上吸引投资者涌入这个全球最大资本市场的制度优势。

对于投资者而言，集体诉讼长期以来被视为在公司出现不当行为时追索损失的有效工具。

不过，政策变更不会立即打开强制仲裁的闸门。

特拉华州是大多数美国上市公司的注册地，该州明确禁止在联邦证券索赔中使用仲裁。

然而，这一州级法律的限制也并非牢不可破。

近年来，特拉华州在吸引公司注册方面正面临着来自得克萨斯州和内华达州等竞争对手的激烈挑战。

如果其他州对强制仲裁条款采取更宽松的立场，可能会吸引一些公司将注册地迁出特拉华州，从而使SEC的新政在实践中获得更多应用空间。

新政策的实施将如何影响这一格局，以及企业是否会大规模采用强制仲裁条款，仍有待市场检验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

要点：

美联储九个月来首次降息，降幅和行动时点符合市场预期。

本次决议声明新增指出美国就业增长已放缓、失业率略升、就业下行风险增加、风险平衡已转变，删除劳动力市场稳健。

特朗普“钦点”的新晋理事米兰一人投反对票，主张降息50基点，上次会议投票反对的两人均支持本次利率决议。

利率预测中位值显示联储预计今年共降息三次，较上次增一次，明年再降一次。点阵图显示，九人预计今年内再降息两次，人数未过半，六人预计年内不再降息，一人预计降息五次、即今年合计降息150基点。

美联储上调今明后年GDP增长预期，下调明后年的失业率预期，上调明后年PCE通胀预期，预计2028年通胀达到目标2%。

“新美联储通讯社”：对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，这为美联储转向小幅降息提供了理由。

美联储今年首次降息如约而至，联储官员强调就业的风险增加，上调了今年内的预计降息幅度。

美东时间9月17日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基点。这是美联储今年开年以来九个月内首次决定降息。联储自去年9月到12月连续三次会议降息，本周再度行动后，本轮宽松周期的合计降息降幅达125个基点。

本次会议的降息决定完全在投资者意料之中。到本周二收盘，芝商所（CME）的工具显示，期货市场预计联储本周降息25个基点的概率约为96%，10月下次会议继续降息的概率约为80%，12月进一步降息的概率接近74%。美国财长贝森特周二称，市场正在消化从现在到年底合计降息75个基点的预期。

在会后公布的会议声明中，美联储主要调整了就业方面的表述，特别提到就业下行的风险增加。更新的利率预期体现出，多数联储决策者预计的今年降息次数由6月公布的两次提高到三次，即在本周降息后，还会有两次25个基点的降息。

本次降息决议只有一名FOMC投票委员——特朗普“钦点”的理事米兰反对，至少目前看来，联储内部的降息分歧还没有出现两票反对的上次会议时大。

有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在联储会后发文称，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，这为美联储转向小幅降息提供了理由。

Timiraos指出，略占多数的联储官员预计今年至少还会降息两次，这意味着，联储将在10月和12月的今年剩余两次会议上连续降息。这些预测暗示，在重大政策转变导致经济形势更加难以预测的背景下，市场普遍转向担忧就业市场可能出现裂痕。

新增就业增长已放缓、失业率略升、就业下行风险增加

相比7月末的上次会议声明，本次的会后决议声明主要在点评经济方面做出调整。

上次会议声明开头写道：“虽然净出口波动已影响数据，但最近的指标显示上半年经济增长缓和。” 本次删掉了前半句，保留了后半句，重申“最近的指标显示上半年经济增长缓和”。

本次并未像上次那样重申：美国的失业率仍低、劳动力市场稳健、通胀依旧略为高企，而是删除了劳动力市场稳健的说辞，增加了就业增长放缓和失业率略升的表述，改称：

“就业增长已放缓，失业率略有攀升但仍处低位。通胀率有所上升，依旧略为高企。

本次声明再次重申，FOMC委员会专注于，在实现充分就业和价格稳定的双重使命上，所面临的两方面风险，同时，紧跟这句话新增了就业下行风险增加的判断。声明写道：

“委员会关注其双重使命所面临的风险，并判断就业下行风险已增加。”

除了支持就业和通胀的双重使命，本次声明还提到，降息的决定是“鉴于风险平衡已转变”。8月末在杰克逊霍尔央行年会的讲话中，美联储主席鲍威尔就强调了就业下行的风险，并指出“风险平衡正在发生变化”，为最快9月降息敞开大门。

此外，本次声明继续重申，美联储将继续减少其持有的美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。

从今年4月开始，美联储进一步放慢缩减资产负债表（缩表）这一量化紧缩（QT）行动的步伐。具体做法是，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，同时保持对机构债务和机构MBS每月350亿美元的赎回上限不变。

截至本周，美联储连续四次会议都未改动缩表指引，显示缩表继续按以上步伐进行。

新晋理事米兰一人投反对票 主张降息50基点

除了经济点评，本次声明相比上次的另一大区别是联储的投票结果。

声明显示，本次投票的共12名FOMC委员中，有11人都支持降息25个基点，只有一人投了反对票。持异议的是本周稍早刚刚获得提名确认的新理事米兰（Stephen Miran）。他倾向于降息50个基点。

而上次会议中，有两人对暂停降息的决议投了反对票，为1993年以来首次出现两名美联储理事对决议持异议。当时投票反对的是美联储理事沃勒，以及特朗普提名的美联储负责金融监管副主席鲍曼。他们当时都主张降息25个基点。

本次会上，沃勒和鲍曼都继续这一降幅的主张，并未像米兰那样激进。

本周稍早的两条美联储理事消息增加了FOMC此次会议表决的戏剧性：一是美国参议院赶在FOMC会议前确认总统特朗普提名的人选米兰，他由此成为“上位”速度史上最快的FOMC票委；二是美国上诉法院驳回了特朗普罢免库克的请求，库克得以继续出席FOMC会议。

华尔街见闻此前提到，以米兰、沃勒和鲍曼为代表的美联储内部“超级鸽派”可能投票支持降息50个基点；以美联储主席鲍威尔为首的中间派可能投票支持市场预期的25个基点降息；库克可能会为了反击白宫的压力而意外投票支持加息25个基点；古尔斯比和哈玛克等官员可能投票维持利率不变。

但本次会议投票结果并未出现更加分裂的局面。

以下红字可见本次决议声明相比上次的删减和新增内容。

预计明年降息一次 点阵图显示预计年内再降息两次者未过半

本周三会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，联储官员本次下调了今明后三年的利率展望，其中今年和后年的利率预期均下调30个基点，明年的下调20个基点

具体预测的中位值如下：

2025年底的联邦基金利率为3.6%，6月预期3.9%。
2026年底的联邦基金利率为3.4%，6月预期3.6%。
2027年底联邦基金利率为3.1%，6月预期3.4%。
2028年底联邦基金利率为3.1%。更长期的联邦基金利率为3.0%，持平6月预期。

以上述利率中位值计算，美联储官员目前预计的今年内降息次数比6月多了一次。这意味着，除了本周，美联储预计今年内还有两次25个基点的降息。同时，联储官员预计，在今年降息三次后，明年和后年大概各会降息一次。

以上预计相当于，包括本周的降息在内，从今年9月到2027年、即后年底，美联储料将合计降息125个基点。这一降幅远低于特朗普曾多次呼吁的300个基点。

有评论称，点阵图倾斜度仍显示今年降息会放缓，而明年的点阵图中值不仅下降，而且有五名官员预计，到明年底利率将低于3.0%，那意味着明年会降息两次。

利率中位值显示，多数美联储官员首次预计今年将共计降息三次，但相比6月美联储公布的上次点阵图，本次公布的更新后点阵图中，支持今年降息三次的所谓多数派阵营人数并不算多。

在19名提供预测的联储官员中：

本次有九人预计今年还会有两次降息、即年内共三次降息，占总人数的47%、不到一半，上次这样预计的有两人。
本次两人预计今年还有一次降息，上次八人预计今年共两次降息。
本次有六人预计年内不会再降息，上次预计今年只降息一次的有两人。
本次有一人预计加息一次，还有一人预计今年会降息五次。

降息五次的预期意味着，该官员预计今年将合计降息150个基点。

这显示，虽然绝大多数美联储决策者都支持本次降息25个基点，但对今年此后三个月的降息前景仍有较大分歧。其中预计降息五次的人被指较可能是米兰。

上调今明后年GDP预期 上调明后年通胀预期

会后公布的经济展望显示，美联储官员本次上调了今明后三年的GDP增长预期，下调明后两年的失业率预期、上调明后两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。他们预计，到2028年，通胀回落至联储的长期目标水平2%。若预测无误，那将是美国通胀率在连续七年高于联储的目标后首次达标。

具体预测如下：

• 预计2025年的GDP预期增速为1.6%，较6月预期增速1.4%上调0.2个百分点，2026年预计增速为1.8%，6月预计为1.6%，2027年预期增速1.9%，6月预期1.8%，2028年预计增速1.8%，更长期预期增速持平6月预期的1.8%。
• 2025年的失业率预期为4.5%，持平6月预期，2016年的预期为4.4%，6月预期4.5%，2027年的预期为4.3%，6月预期4.4%，2028年预计为4.2%，更长期失业率预期持平6月的4.2%。
• 2025年PCE通胀率预期为3.0%，持平6月预期，2026年预期为2.6%，6月预期2.4%，2027年增速预期为2.1%，持平6月预期，2028年预计为2.0%，更长期的预期持平6月的2.0%。
• 2025年核心PCE预期为3.1%，持平6月预期，2026年的预期为2.6%，6月预期2.4%，2027年预期持平6月的2.1%，2028年预计为2.0%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美股震荡后涨跌不一，纳指100一度日内跌幅达1%，但此后收复大部分失地，道指上涨；美债收益率震荡后走高，收复美联储宣布降息25个基点以来的失地；黄金震荡后下跌；美元短暂下跌后上涨、较决议发布前明显走高；数字货币波动不算大，比特币、以太坊24小时涨跌各异。

美联储决议公布前

美联储9月声明发布前，标普500指数和纳指日内下跌，道指和罗素小盘股指数日内上涨，美元指数日内微涨：

• 标普500指数跌0.15%，道指涨222点涨幅0.49%，纳指跌0.45%，罗素2000指数涨0.65%。生物科技指数跌0.77%，半导体指数跌0.31%，银行指数涨0.95%。纳斯达克金龙中国指数涨2.08%，日内持续高位窄幅震荡，表现显著优于大盘。
• 美国10年期国债收益率日内涨1.9个基点，报4.0470%。
• 美元指数涨0.06%，报96.71点。美元兑日元跌0.16%，美元兑加元涨0.15%，美元兑瑞郎涨0.13%，欧元兑美元跌0.10%，英镑兑美元涨0.13%，澳元兑美元跌0.24%。
• 现货黄金跌0.1%，暂报3875.74美元。

美联储决议公布后

当地时间周三下午2点，美联储公布利率决议，如期降息25个基点，预计年内还会累计降息50基点。美联储官员们预计，明年和后年大概各会降息一次25个基点。

美联储声明发布后，交易员加大降息押注：

• 标普500指数短线转涨，道指涨380点。
• 美国住房开发商概念股盘中上涨，利率敏感行业走高。标普综合1500住房营建指数涨3%，成分股Dream Finders Homes涨6.3%，Century Communities涨5.6%，LGI Homes涨5.4%，M/I Homes涨4.8%，KB Home涨4%。
• 美国10年期国债收益率从4.04%迅速跳水至4.01%下方，此后跌幅一度进一步扩大，10年期美债收益率跌约4个基点，跌穿3.99%，创4月以来新低。两年期美债收益率短线从3.54%一线跳水至接近3.46%的水平。
• 彭博美元指数创2025年新低。美元指数跌0.2%，报96.46点。离岸人民币兑美元涨至7.0851元，日内涨幅达到0.27%。
• 金价剧烈波动于3696.67-3654.44美元。

不过美股的反弹并未持久。标普500指数和纳指随后再下跌、并刷新日低，但在鲍威尔新闻发布会前，又跌幅有所收窄。总的来说，呈现明显震荡态势。美债收益率方面，FOMC声明刚发布后的跌幅有所收复。黄金回吐FOMC声明后的涨幅。

有分析指出，美联储预计2026年仅仅会降息一次，这比市场预期更加保守，因此FOMC声明发布后，市场的鸽派反应并没有维持太久。

鲍威尔新闻发布会期间

美联储主席鲍威尔表示，本次会议上50基点降息的呼声不高，就业数据修订意味着劳动力市场不再稳固。鲍威尔新闻发布会开始后，主要资产一度呈现更鹰派的走势：

• 纳斯达克100指数的日内跌幅达到1%，标普500日内跌0.6%，道指涨幅收窄至53点。
• 美国两年期国债收益率一度反弹至3.54%上方，完全收复美联储宣布降息25个基点以来的失地，短线形成尖锐的V形反转。美国10年期国债收益率于北京时间周四02:54涨至4.0776%，刷新日高。
• 2/10年期美债收益率利差持平于+52.180个基点附近。北京时间周四02:00一度跳水至+47.907个基点，随后反弹，鲍威尔新闻发布会开始后一度涨至+53.903个基点、刷新日高。
• 现货黄金跌0.81%，报3660美元，决议声明发布后涨至接近3710美元的水平，随后在北京时间周四03:00跌至3646.28美元、刷新日低。

此后，美股跌幅显著收窄，道指涨幅重新扩大。美元、美债收益率还处于日内相对高位，黄金则处于日内相对低位。

中国相关资产方面，在岸人民币兑美元（CNY）北京时间03:00收报7.1057元，较周二夜盘收盘涨85点。恒生指数主连夜盘收跌0.31%，报26829点；恒生科技指数主连夜盘收跌0.35%，报6309点。

主要资产走势图

下图为标普500指数走势：

下图为2年期美债收益率：

下图为10年期美债收益率：

下图为美元走势：

下图为黄金走势：

下图为比特币走势：

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美联储删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述。

美联储对就业市场的表述较上次会议悲观。FOMC声明中承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升。

美联储认为，通胀水平有所上升，依然略高。而上次会议声明中并未提及通胀有所上升的这一趋势。

基于就业市场的情况，美联储表示，考虑到风险平衡的变化，此次会议做出降息25个基点的决定。

本次会议上，美国总统特朗普新任命的理事斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran），是唯一投反对票的人，他认为应降息50个基点而非25个基点。米兰替换掉了7月会议后辞掉美联储理事一职的库格勒。

特朗普此前任命的两位美联储理事鲍曼和沃勒，并未如会前一些人预计的那样在本次会议上投票支持50基点的降息，他们二人均支持25个基点的降息。此前7月会议上，他们二人均投下反对票，当时认为应降息25个基点。

市场还高度关注美联储理事库克的举动。特朗普上月曾试图以有争议的房地产交易指控将库克免职。不过本周一，联邦上诉法院维持了禁令，允许库克参加本次FOMC会议。库克投票支持25基点降息，会前一些人曾预计她会有更鹰派的举动。

声明全文翻译

声明全文翻译如下。黑色字体是与2025年7月FOMC会议声明相同部分，红色字体为2025年9月的新增部分，括号内蓝色字体为删除的7月声明措辞（转载请注明出处）：

（尽管净出口的波动继续影响数据，）最近的指标表明，上半年经济活动增长有所放缓。就业增长放缓，失业率小幅上升但仍维持在低位（，劳动力市场状况仍然稳健）。通胀水平有所上升，依然略高。

委员会力求长期内实现最大化就业和2%的通胀率。经济前景的不确定性仍处于较高水平。委员会密切关注可能影响其双重使命的风险因素，并判断就业下行风险有所上升。

为支持自身目标，并考虑到风险平衡的变化，委员会决定，将联邦基金利率目标区间（维持在4.25%至4.50%）下调0.25个百分点，至4%至4.25%。在考虑对联邦基金利率目标范围进一步调整（的程度和时机）方面，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会将继续减少其持有的美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定承诺支持最大化就业，以及让通胀回到其目标2%。

在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现目标的风险，委员会将准备好酌情调整货币政策立场。委员会的评估将参考广泛信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势变化的数据。

赞成此次货币政策的投票者包括：FOMC主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome H. Powell）、委员会副主席威廉姆斯（John C. Williams）、巴尔（Michael S. Barr）、鲍曼（Michelle W. Bowman）、柯林斯（Susan M. Collins）、库克（Lisa D. Cook）、古尔斯比（Austan D. Goolsbee）、杰斐逊（Philip N. Jefferson）、穆萨莱姆（Alberto G. Musalem）（和）、施密德（Jeffrey R. Schmid）和沃勒（Christopher J. Waller）。投票反对此举的委员包括斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran）（鲍曼（Michelle W. Bowman）和沃勒（Christopher J. Waller）），他（们）倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调0.5（0.25）个百分点。（库格勒（Adriana D. Kugler）缺席且未投票。）

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

不过加拿大央行对未来货币宽松路径保持缄默。声明几乎没有提供未来降息指引，并删除了7月会议中提到的“可能需要进一步降息”的表述。官员们表示未来的货币宽松将谨慎推进，贸易格局变化的破坏性影响将在增加成本的同时继续拖累经济活动。

加拿大央行行长Tiff Macklem在准备好的讲话中说：

由于经济疲软、通胀上行风险减弱，管委会认为降息有助于更好地平衡未来风险。此次降息有明确共识。

关税对包括汽车、钢铁和铝在内的几个关键行业产生了深远影响。

最新数据显示，潜在通胀的上行压力已有所减弱。

近期美国关税方面出现一定稳定迹象，短期不确定性可能略有下降，但即将到来的美加墨贸易协定重新谈判正成为关注焦点。

加拿大经济在第二季度按年率下降1.6%，大致符合央行预期。此次收缩主要由出口和企业投资下降推动。

加拿大央行称，美国关税和贸易不确定性严重拖累经济活动。加拿大央行重申，正关注在美国关税威胁下出口的发展，以及损害如何可能蔓延至投资、就业和家庭支出。官员们还在观察关税扰动和供应链变化如何传导至消费者以及他们的通胀预期。

加拿大央行官员指出，该国经济压力加剧，包括劳动力市场进一步走软。7月和8月加拿大经济共流失10.6万个就业岗位，主要集中在对贸易敏感的行业。此外，看到经济其他领域的招聘也在放缓，并指出失业率已升至7.1%。

官员们还表示，加拿大总理卡尼（Mark Carney）取消部分美国商品进口报复性关税，消除了一个潜在的通胀来源。政策制定者们淡化了仍处高位的核心通胀压力，称央行偏好的修整均值（trim）和中位数（median）指标的上行动能已经“消退”。这些指标目前年增速接近3%，但央行称，看到更广泛的潜在压力接近2.5%。此外，央行表示工资压力也在持续缓解。

虽然加拿大央行表示消费和住房增长健康，但也警告说，人口增长放缓和劳动力市场疲软可能会抑制家庭支出。

加拿大央行的政策制定者们没有提及货币市场的融资压力。9月大部分时间，加拿大隔夜回购利率均比加拿大央行的隔夜利率高出约5个基点。央行将存款利率定在2.45%，仍比政策利率低5个基点。

市场反应和分析点评

加拿大央行利率决议公布后，加元兑美元跌至当日低点，报1美元兑1.3763加元。加拿大国债在各期限上表现平稳，两年期收益率几乎未变，报2.46%。隔夜掉期交易员继续完全计入本轮周期内再次降息的可能，并认为10月再次降息的概率约为五五开。

媒体分析称，总体来看，加拿大央行的表态表明，虽然它已重启货币宽松以支持疲弱的经济，但由于全球保护主义和关税上升可能带来的通胀风险，他们不愿过快降息。

阿尔伯塔中央银行首席经济学家Charles St-Arnaud表示：“在我看来，加拿大央行正采取观望态度，但倾向于进一步降息。”

加拿大帝国商业银行经济学家Katherine Judge在一份报告中写道：“我们认为经济正在失去韧性，而高失业率和报复性关税的取消将继续抑制通胀，因此我们预计10月将再降息25个基点。”

彭博经济研究评论称，“我们一直预计隔夜利率目标将在年末降至2.25%，而在加拿大央行本次偏鸽派的声明后，这仍是我们的基准预期。”

资本经济公司（Capital Economics）北美副首席经济学家Stephen Brown指出，加拿大政策利率目前已跌至央行2.25%–3.25%中性区间的中点以下，这是自疫情初期以来首次。央行政策声明的相对中性基调表明，10月并不一定会再次降息。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，摩根大通最新投资者会议纪要显示，京东管理层强调外卖业务的核心目标是与传统电商实现协同效应，提升用户参与度并推动交叉销售。

据摩根大通分析师透露，京东管理层表示不会不计成本地争夺外卖市场份额，竞争对手的短期激进行为不会影响京东自身节奏。公司专注于订单量和用户群体的健康增长，以及每单经济效益的改善。

管理层数据显示，2025年3月通过外卖获得的新用户中，有40%在7月份转化为电商用户。交叉销售主要集中在超市、电子配件和生活服务优惠券等品类。

京东明确表示不会将任何业务视为永久性成本中心，外卖业务有清晰的盈利路径。管理层预计履约收入将弥补骑手成本，佣金和广告收入将覆盖补贴和其他营业费用。

京东管理层明确表示，公司并不打算不计成本地争夺外卖市场份额，也不会受到竞争对手短期激进行为的影响。相反，京东将外卖业务定位为与传统电商业务实现战略协同的重要工具，专注于订单量和用户群体的健康增长，以及每单经济效益的改善。

这一策略转变的核心数据令人瞩目：2025年3月通过外卖获得的新用户（过去12个月一直不活跃的用户）中有40%到7月份成为电商用户。交

叉销售的主要品类包括超市、电子配件和生活服务优惠券。由于这些品类的客单价普遍较低，管理层预计再过1-2年新用户才会做出明显的GMV/收入贡献。

管理层强调，京东不会将任何业务视为永久性成本中心，各个业务部门都应有清晰的逐步盈利路径。对外卖业务而言，虽然短期内公司可能出现亏损，但长期盈利路径依靠三个收入支柱：履约收入将弥补骑手成本，佣金和广告收入将足以覆盖补贴和其他营业费用。

在履约方面，包括京东在内的所有市场参与者都因骑手成本高于履约收费而蒙受履约损失。管理层预计，市场趋于正常并变得更加理性时，履约收入应能覆盖骑手成本。

受其2025年商家入驻战略影响，京东目前未产生佣金收入，但管理层预测明年将产生佣金收入，速度适中，规模不超过GTV的5%。

值得投资者关注的是，管理层认为外卖业务运营商实现盈亏平衡的难度比以前更大。这是因为行业层面的每单经济效益可能会随着激烈竞争而发生变化：行业整体佣金率可能下降，而通胀和社保福利则会造成骑手成本上升。

这意味着未来的盈亏平衡订单量将高于此前几年，当时外卖业务运营商通常在日均订单量约为2000万单时达到盈亏平衡点。

短期内，管理层认为京东仍将进行必要投资以保持市场布局，今年的主要焦点包括：1）提高补贴效率，专注于高价值产品，并有可能和商家分担补贴；2）通过更高的运营效率逐步实现盈亏平衡；3）加大变现力度（如广告收入等）。

此外，对于在线旅游业务，京东认为这完全是满足用户需求的增量产品。与外卖和电商相比，在线旅游业务天然地具有非常低的频次，京东认为这方面并无紧迫性，将在相对较长的时间内打造其能力和供应。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

追风交易台消息，摩根士丹利分析师Brian Nowak在9月16日发布的报告中表示，领先AI模型的持续突破、旨在自动完成任务的“代理式”（agentic）AI体验的普及，正推动行业进入新的增长阶段。这些技术进步不仅会提升用户体验，还将进一步推动消费者支出的数字化。

为支持这一轮技术革命，科技巨头正以前所未有的规模进行投资。该行预测，六大主要科技公司的总资本支出将在2026年达到约5050亿美元，并在2027年进一步增至5860亿美元，这将对公司的自由现金流构成压力，但也为未来的增长奠定了基础。

基于对这些趋势的分析，摩根士丹利在大型科技股中明确了其未来12个月的偏好顺序，依次为亚马逊、Meta和谷歌。该行认为，这三家公司有能力利用AI催化剂来巩固其市场地位并创造新的收入来源。

四大宏观AI催化剂

摩根士丹利认为，未来几年互联网行业的表现将主要由四股宏观AI力量驱动：

• 模型开发加速：报告预计，顶尖AI模型将继续、甚至加速改进。充足的资本、不断提升的芯片算力以及在代理式能力开发方面的巨大空间，都将推动OpenAI、谷歌、Meta等公司发布新一代更强大的模型。
• 代理式体验普及：代理式AI产品能够提供更个性化、互动和全面的消费体验，将进一步促进消费者钱包的数字化。要实现大规模应用，仍需克服算力容量、推理能力和交易流程顺畅性等障碍。
• 资本支出激增：报告预计，到2026年，六大巨头（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文、CoreWeave）在数据中心上的资本支出总额将达5050亿美元，同比增长24%。该行指出，每建设一座吉瓦（GW）级数据中心仍需约400-500亿美元的资本支出。
• 定制芯片重要性提升：报告认为，第三方公司对谷歌TPU和亚马逊Trainium等定制ASIC芯片进行测试和采用的可能性正在增加。尽管英伟达的软件生态系统构成了一定壁垒，但成本效益和产能限制将促使客户寻求ASIC解决方案，尤其是在推理工作负载方面。摩根士丹利指出，谷歌和亚马逊若能在此领域取得进展，将完全是其当前估值之外的上行空间。

资本支出激增，挤压自由现金流

巨额的资本支出是科技巨头们为AI未来下的重注，但也直接影响其财务状况。摩根士丹利的模型显示，从2024年到2027年，六大科技巨头的资本支出预计将以34%的复合年增长率增长。

报告测算，这种规模的投资将显著影响公司的自由现金流。到2026年，谷歌、Meta和亚马逊的基建资本支出预计将分别占其税前自由现金流（FCF）的约57%、73%和78%。这表明，为了在AI竞赛中保持领先，这些公司愿意牺牲短期盈利能力，以换取长期的技术和市场优势。

亚马逊：AWS加速与零售利润率改善

亚马逊是摩根士丹利在大型科技股中的首选，目标价300美元，评级为“增持”。其看涨逻辑主要基于两大支柱：AWS业务的再加速和北美零售业务利润率的持续改善。

对于AWS，报告分析了其数据中心建设步伐，预计2025年和2026年将新增大量数据中心面积，这为2026年实现20%以上的收入增长提供了物理基础，高于该行目前19%的基础预测。

在零售业务方面，报告指出，亚马逊北美零售业务的利润率仍有显著提升空间。截至2025年第二季度，该业务利润率为-1%，远低于2018年约1%的水平。摩根士丹利的基础模型预计到2028年才能恢复至2018年水平，这意味着其2026/2027年每股收益预测存在进一步上调的可能。

Meta：核心业务改进与“看涨期权”

摩根士丹利同样维持对Meta的“增持”评级，目标价850美元。该行认为，投资者应关注其核心平台的改进、下一代Llama模型的发布以及多个未被充分定价的“看涨期权”。

报告称，Meta利用GPU驱动其核心广告业务的改进，仍有巨大空间来提升用户参与度和变现能力。同时，市场期待该公司在2026年初发布经过充分测试和改进的下一代Llama模型。

此外，Meta AI搜索、商业消息（Business Messaging）等新业务是重要的长期增长驱动力。摩根士丹利测算，仅Meta AI搜索一项，到2028年就可能创造约220亿美元的年收入机会。调查数据还显示，尽管Meta AI发布时间较晚，其用户采用率已迅速追平ChatGPT和谷歌的Gemini。

谷歌：搜索创新与云增长前景

摩根士丹利维持对谷歌的“增持”评级，目标价210美元。该行关注三大核心议题：AI驱动的搜索增长、用户商业行为的潜在转移以及谷歌云（GCP）的增长。

报告指出，谷歌在AI Overviews、AI Mode等方面的创新有望推动搜索收入加速增长，其预测2025年下半年和2026年的搜索收入增速分别为12%和9%。摩根士丹利的调查数据显示，在产品研究和比价等商业行为上，谷歌依然是消费者的首选平台，领先于亚马逊及其他竞争者。

在云业务方面，谷歌的Gemini模型和TPU芯片被视为推动GCP增长的关键。报告提到，Meta等公司已与GCP签订合作关系，这有望为谷歌2026年的云业务增长贡献约300个基点。该行认为，市场尚未充分计价谷歌在定制芯片方面的优势，这构成了潜在的上行催化剂。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

编辑 | 张晓玲

在内卷已成常态的中国新能源市场，任何保守的迭代都无异于退步。

岚图汽车也选择对岚图梦想家这款车型，采取激进进攻的打法，将高端MPV市场的竞争门槛，提升到一个对手难以企及的新高度。

9月15日，2026款岚图梦想家正式上市，其率先量产交付的800V智能超混、华为乾崑智驾以及后轮转向等一系列“跨代技术”等等，让这款车型的产品力在MPV市场里鲜有对手。

在访谈中，岚图CEO卢放毫不客气地表示，岚图要成为那个“让人看不到背影的领跑者”。

产品力上豪赌背后，是岚图即将独立闯关资本市场。作为岚图的核心车型，岚图梦想家自然也被赋予了重要使命。它不仅要向市场证明自己是“不可绕开的对标车型”，更要借此向投资者证明岚图价值。

卢放和他的团队选择对已经成功的梦想家进行大幅度升级，其核心逻辑在于，要通过技术上的绝对引领，彻底跳出同质化的竞争圈。

这张技术底牌的核心，是率先量产并交付的800V岚海智能超混技术。配合62.5度的大电池和5C超充，梦想家实现了350公里的超长纯电续航。

这些参数直击用户核心痛点。卢放坦言，此举源于一个真实的用户洞察——许多岚图用户在高速上不好意思用充电桩。岚图的解决方案是，让混动车的充电速度比一般纯电车都快，让用户真正敢在外充电，保障全程“电感”体验。

另一重杀手锏，则是与华为的强强联合。在智能系统趋同的当下，岚图试图讲出一个差异化的故事。

CBO邵明峰将其形容为“灵魂伴侣”般的深度合作：华为提供强劲的大脑，而岚图深厚的整车平台架构、安全和底盘技术，则提供了能将性能发挥到极致的强健肢体。

再加上让大车开出小车灵活感的后轮转向系统、源于用户真实需求的AI零重力按摩座椅，2026款梦想家几乎是以“all in”的姿态，在技术和体验上，与所有对手划开了一道清晰的代际鸿沟。

这背后，是岚图“不卷价格，卷价值”的核心战略——当产品力强大到自带流量时，传播和销售的难度便会迎刃而解。

东风集团的战略聚焦，为岚图的独立发展扫清了障碍，也提出了更高的要求。作为东风“打造自主运营的最佳实践”的样本，岚图必须证明自己的独立行走能力。

资本市场的故事，最终要落回商业本质：盈利。卢放对此毫不讳言：“岚图内部对所有产品都有明确的毛利和盈利能力要求，没有利润靠持续的输血是不健康的”。

这让2026款梦想家的定价与市场表现，被赋予了超越产品本身的财务意义。它必须证明，岚图不仅能造出叫好的车，更能造出叫座且赚钱的车。这款车型的成功，将直接定义岚图在资本市场的价值锚点，并为其后续产品，如备受关注的追光L和六座SUV，提供宝贵的市场信心。

所幸，市场正给出积极反馈。岚图销量已实现“7连涨”，8月单月交付超过13500辆，品牌势头持续攀升。卢放将其核心动力归结为用户的认可。这种由强产品力积累的市场信任，也是岚图奔赴资本市场的底气所在。

2026款岚图梦想家的上市，标志着岚图已将自己最锋利的武器推向了战场的最前线。从行业视角看，这不仅仅是一款车的迭代，更是对整个高端新能源MPV市场现有格局的一次蓄意破局。

岚图正试图通过一次性的技术升维，将竞争对手拖入一场更高门槛的军备竞赛。过去，MPV市场的竞争维度相对单一；而今，800V、高阶智驾、后轮转向、豪华座舱体验正被岚图打包定义为新一代旗舰MPV的标准配置 。这不再是简单的产品竞争，而是对整个赛道游戏规则的重塑，它将加速行业的洗牌，迫使所有玩家要么跟进，要么出局。

它能否续写自己的成功，会决定未来数年中国高端MPV“王座”归属，也会是对岚图能否靠“央企背景+新势力机制”模式登顶的终极试炼。过去的市场格局已经作废，新的权力序列已然开始重新书写。

以下为与岚图汽车CEO 卢放、CBO邵明峰对话（经编辑）：

问：关于今天上市的2026款岚图梦想家，用了华为乾崑智驾与鸿蒙座舱。其实不止岚图，目前不少车企都在使用华为的智能系统，岚图如何体现出自身的差异化优势？

邵明峰：和华为的合作，我们在多个场合都提到过。首先，我们与华为的合作是真正的强强联合，不夸张的说，华为也能感受到岚图在整车制造领域的深厚底蕴。我们曾经打过这样的比方：一个强劲的大脑仍需强健的肢体配合，岚图在平台架构、整车安全等方面的能力，使我们能够将华为乾崑智驾的性能发挥到极致。比如同样搭载华为系统，为何只有岚图能做到零百刹停130公里的上限？这背后正是我们的造车实力在支撑。

其次，岚图与华为是彼此赋能、共同成长的“灵魂伴侣”。华为在智能驾驶和智能座舱方面为我们带来显著赋能。同时，岚图也凭借出色的销量和市场表现，为华为智驾系统提供了优质的验证平台和传播声量。岚图梦想家智的驾功能开通率非常高，某项数据更是位列第一；岚图FREE+目前作为中大型SUV也已稳居市场前三，成为华为智驾的重要力量。可以说，华为成就了岚图，岚图也成就了华为。

卢放：补充一句，我们跟华为是一个长期的合作关系，另外我之前也提到过，我们跟华为有一个共同的愿望，让中国的用户真正体验到中国的新能源汽车和智能产品结合的优异成果，目前，岚图FREE+、岚图梦想家，已在各自细分市场成为TOP级车型，让更多用户享受到新能源车型的豪华体验。我们有信心和底气，跟华为的合作，肯定比其他品牌做得更出色。

问：在车型已经取得如此成功的情况下，为何仍选择对2026款车型进行大幅度升级而非小修小补？

卢放：岚图梦想家最初于2022年5月7日正式推出，是当时首款基于纯电平台开发的高端智能MPV。2022年的时候，行业主要聚焦车机和L2级辅助驾驶等功能，而岚图梦想家从那时起便开创了一个新的时代。到2023年，我们根据市场反馈和用户体验，将混动版的纯电续航提升至236公里，至今仍处于行业领先水平——不过目前我们已自我突破，实现了350公里的超长纯电续航。进入2024年9月，随着东风集团第6000万辆车的交付，我们也同时对梦想家进行了智能化层面的重大升级，融合华为乾崑智驾与鸿蒙座舱，使其成为真正意义上的智能豪华混动MPV，并迅速成为现象级产品。今年，我们更进一步，率先应用800V岚海智能超混技术，并实现交付，同时引入了后轮转向、AI零重力座椅等创新配置，不断推动中国MPV技术向前发展。

我们每一次迭代都基于与用户的深入沟通，紧密围绕实际用车场景。比如说推出800V智能超混技术，正是源于用户反馈——许多岚图的用户在高速上不好意思用充电桩。甚至因为不少人为了把电充满而长期占用充电桩，很多纯电用户抢不到甚至不愿意抢充电桩，即便我们400V的产品充电也很快。因此我们打造了5C超充与800V平台，让充电比一般纯电车都快，使用户真正敢在外充电，保障全程“电感”体验。

问：关于行业整体和岚图自身的利润率，岚图如何考虑该车的定价与利润？

卢放：岚图从始至终坚持反对内卷，反对坚持价格战。同时作为央企，我们承担更多的责任与担当，有义务有责任维护这个行业的健康发展，可持续的发展，高质量的发展，从而能够保证我们有能力更持续的为更多的用户服务。这不仅是企业经营的必需，也关系到我们能否持续为用户提供优质服务。因此，岚图内部对所有产品都有明确的毛利和盈利能力要求，要求每个产品都有造血的能力，没有利润靠持续的输血是不健康的。

问：岚图品牌正在向高端市场发力，而且劲头非常强，目前在高端市场发力还有哪些挑战？

邵明峰：首先，价格虽在一定程度上区分市场定位，但并非全部。东风集团旗下拥有多个品牌，如猛士、奕派等等，各自定位清晰。岚图目前仍专注于中高端市场。

其次，关于高端化面临的挑战，当前市场竞争确实非常激烈。中国品牌向上突破必须在产品和技术上持续构建自己的护城河。此外，宏观经济周期也带来不确定性，市场热冷变化会对所有品牌产生影响。因此在存量竞争环境中保持韧性非常关键。

第三，绝不能选错赛道。岚图始终坚持以用户需求为中心，很庆幸我们早早布局新能源领域，路径是正确的。同时，我们的岚海动力和平台架构可覆盖增程、插混和纯电等多种动力形式，产品线也涵盖SUV、MPV和轿车三大品类。目前岚图在SUV和MPV市场已展现出较强实力，轿车追光L也备受关注。无论动力类型还是车型类别，我们都有充分准备应对市场变化。当然，营销与终端承接能力仍需加速提升，需要更多人才和资源投入。岚图将始终以技术和产品为核心，努力担当高端新能源市场的排头兵。

卢放：我简单补充一下关于高端品牌还有哪些难度和挑战的问题，对于中国来讲，在智能网联新能源汽车赛道上，给每个品牌都有很好的机遇，很多传统燃油车，和所谓的豪华品牌，在这条赛道上至少目前表现不是特别理想，品牌优势目前并没有特别好的发挥出来，这为中国新品牌留下发展窗口。

在新能源与智能网联赛道上，所有品牌都面临重塑格局的机遇。许多传统豪华品牌原有的优势在电动化转型中并未充分发挥，这为中国新品牌留下发展窗口。岚图成立五年来成长迅速，但挑战依然存在——关键在于用户如何认知我们，市场如何看待我们。

今年是岚图的第5周年，我们在行业里可以说是发展最快的这么一个品牌，这个结果的背后，面临的挑战是什么？是用户怎么认知你，市场上怎么看待你，品牌不能自说自话，必须依靠持续的产品创新与用户体验提升赢得认可，坚定实行长期主义，并且洞察用户的需求和市场变化，现在是存量市场，必须依靠持续的产品创新与用户体验提升市场知名度，赢得用户认可。

26款的岚图梦想家推出，我们就是做这样的事情，其实对于我们研发来讲会更难。有标杆的存在，模仿就会更容易一些，岚图梦想家已成为细分市场的标杆，没有现成对标对象，这对岚图也是重大挑战，我承认我现在也很焦虑：我们岚图梦想家下一步做哪方面的创新，因为确实找不到对手了。这要求我们必须进行更多原创性、前瞻性的创新。只有通过原创性的创新，洞察用户尚未意识到的需求，通过技术引领实现突破，才能持续为用户提供真正高端的体验。这一切都要求我们保持强大的内驱力，驱动我们识别并突破更多满足用户需求的创新。

问：目前整个大SUV非常火，出现很多的爆款，跟华为强强联合，想问一下你对这个6座SUV市场怎么看？

卢放：6座SUV市场足够大，中国市场足够大，能够容得下大6座的SUV，而且从未来家庭升级来看，豪华的SUV用户会转向我们自主品牌的车，不论是我们岚图，还是我们国内的其他自主品牌也好，我觉得在未来会是一个大趋势，这个市场会变得非常大。

问：8月22日东风股份发布公告，称岚图将介绍上市形式登录香港港交所，你对此有什么愿景？

卢放：岚图在东风集团的大力支持下实现了快速增长与发展。未来，我们希望继续为集团做出应有的贡献，和其他兄弟单位一起，履行子公司的责任，与兄弟单位协同合作，共同推动中国新能源事业做大做强。如果从今年上半年集团的数据来看，东风集团新能源销量不论绝对值还是增幅，在行业中均处于领先位置。我们特别希望在集团向新能源转型的过程中，从技术、品牌到销量、利润，全方位助力集团战略落地。

当然东风集团不仅只有一个新能源，东风集团赋予岚图的另一个使命，是通过体制机制的创新，打造自主运营的最佳实践。我们将通过深化改革和创新，支持企业高质量、可持续发展。此次上市计划也体现了东风集团坚定推进国企改革的决心。既然集团有此决心，岚图必将以最好的经营成果，助力集团实现转型目标与发展愿景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，花旗在最新研究报告中表示，随着美国财政部重建现金账户消耗了逆回购余额，银行准备金已开始从高位下降，回购市场压力明显上升。

最新数据显示，担保隔夜融资利率(SOFR)本月大部分时间在准备金利率(IORB)之上，昨日更是高出11个基点，突破联邦基金利率上限。这一发展虽未引发立即的政策反应，但可能成为美联储官员在本周会议上讨论资产负债表问题的催化剂。

花旗预计，如果回购市场压力持续，美联储很可能在今年年底前结束资产负债表缩减，但具体时间表可能尚未确定。市场参与者需密切关注回购市场动态及美联储沟通信号，以把握政策转向时机。

美联储年底或结束缩表

鉴于回购市场出现的压力信号，花旗预计美联储官员将在本周会议上讨论资产负债表问题，但可能不会立即宣布具体时间表。花旗继续认为，美联储可能会在年底前看到足够的市场压力，从而结束资产负债表缩减。

报告作者表示，他们将继续关注回购市场的发展和美联储的沟通信号。与2018-2019年的情况不同，目前市场压力增长相对温和，美联储在应对市场流动性问题方面也更有准备，这意味着政策转向可能会更加平稳。

对于投资者而言，美联储缩表节奏的变化可能会影响短期利率市场和债券收益率曲线。随着美联储可能结束缩表，市场流动性预计将趋于稳定，这可能对风险资产构成支持，同时对短期利率产生下行压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

苹果公司在iPhone 17发布前的数周内，中国智能手机销量同比下降6%，降幅超过新旗舰产品发布前的常见水平，这一表现凸显了全球最大智能手机市场竞争的激烈程度，以及苹果在重夺市场领先地位方面面临的挑战。

周三，据Counterpoint Research数据，今年第三季度前八周（涵盖7月和8月），苹果在中国智能手机市场销量同比下降6%，

苹果CEO Tim Cook此前表示，公司在第二季度扭转了中国市场连续两年的销量下滑趋势，部分得益于政府补贴。然而最新数据显示，苹果在中国仍需努力追赶竞争对手，目前仅以12%的市场份额排名第六。

被视为苹果多年来最重大升级的iPhone 17将于周五全球发售，配备全新设计和升级摄像系统。面对苹果新品冲击，小米已将下一款旗舰手机的发布时间提前至本月。

苹果中国市场疲软，竞争对手领先

尽管苹果在第二季度实现了中国销量的回升，但在市场份额方面仍落后于主要竞争对手。根据Counterpoint数据，苹果目前以12%的市场份额排名第六，而小米、OPPO和华为各占16%的市场份额，领先者Vivo则以19%的份额位居榜首。

Cook在最新财报电话会议上表示，iPhone在大中华区的客户基础在第二季度创下纪录，这有助于推动消费者购买苹果的其他产品。他指出，如果你看看其他产品，Mac、iPad和Watch，在中国大陆购买的客户中，大多数都是该产品的新用户。

即将于周五全球发售的iPhone 17被视为苹果多年来对iPhone产品线最重大的升级，采用了全新设计和升级的摄像系统。面对苹果新品的冲击，竞争对手已开始调整策略。

小米联合创始人兼CEO雷军宣布，将下一款旗舰手机的发布时间提前至本月，表示希望公司产品能够与苹果的最佳产品进行比较。这一举措反映了中国智能手机市场竞争的激烈程度。

此外，AI功能尚未成为销售驱动力，迄今为止的数据表明，苹果尚未因无法在中国推出Apple Intelligence套件而付出代价，消费者在做出购买决定时似乎仍主要考虑电池续航和性价比等实用因素。分析师认为，在AI功能对消费者购买行为产生实质性影响之前，传统的产品特性和价值主张仍将是市场竞争的核心要素。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台消息，据摩根士丹利最新研报，这一波行情的核心驱动力，正是特斯拉Optimus的密集动态与全球科技厂商的最新推进。

大摩表示，9月5日特斯拉公布新激励方案及人形机器人量产路线图，随后一系列关于Optimus Gen3与新生产计划的表态持续发酵，带动价值链企业逆势跑赢大盘。与此同时，FigureAI等头部玩家同步放出重磅消息预告，引发投资者对行业商业化突破的高度关注。

在中国本土，订单释放已进入密集窗口，数家集成商合计签约近十亿元人民币大单。按摩根士丹利分析，当前行业正沿技术突破-订单确认-资本催化的正向循环演绎，市场期待未来2-3个月特斯拉、FigureAI与本土独角兽的关键进展，为板块行情提供延续动力。

特斯拉点燃行情，价值链分化拉大

大摩表示，自9月5日起，中国上市的人形机器人产业链股票实现了13.5%的惊人涨幅，同期MSCI中国指数仅上涨4.4%。其中，与机器人本体制造相关的公司表现尤为突出，涨幅高达15.7%。

这一轮狂热行情的背后，是特斯拉及其CEO埃隆·马斯克释放的一系列重磅信号：

• 9月5日： 特斯拉提出一项针对CEO的长期激励计划，其关键的运营里程碑之一，是在未来10年内交付100万台擎天柱机器人。
• 9月7日： 特斯拉在微博上发布了一张擎天柱Gen2.5的图片，并配文“加速进化”，吊足市场胃口。
• 9月10日： 在All-In峰会上，马斯克透露擎天柱Gen3的设计已进入收尾阶段，其手部灵巧度将与人类相当。
• 9月16日： 马斯克在X平台发文称，下周将在特斯拉主持召开会议，重点讨论擎天柱的生产计划、人工智能/自动驾驶以及汽车产量问题。

全球竞赛升温：FigureAI与中国本土订单接力

除了特斯拉，全球机器人领域的竞争也在同步升温。另一家备受瞩目的初创公司FigureAI的首席执行官 Brett Adcock 在X平台发文暗示，公司将在未来3天内（自9月16日起）公布三项重大消息，这为市场增添了更多想象空间。

与此同时，中国本土的人形机器人产业也并非只有概念。关键集成商们正在宣布更多的企业端订单，为产业的商业化落地提供了坚实证据。根据统计，迄今为止已公布的订单总额已接近10亿元人民币。

具体来看（截至9月11日），包括优必选（Ubtech）、傅利叶智能（Agibot）、宇树科技（Unitree）、逐际动力（AI^2 Robotics）和星尘智能（Astribot）在内的多家公司已宣布了与中国移动、制造业巨头HKC等客户的合作，订单总价值累计约为9.75亿元人民币。这些订单的部署时间集中在未来两到三年内，标志着人形机器人正从实验室走向真实的商业应用场景。

摩根士丹利认为，随着头部客户率先验证机器人在制造、物流等环节的ROI，商业化规模应用加速成为行业新趋势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

腾讯在2025年全球数字生态峰会上全面展示其AI战略进展，摩根士丹利分析师认为腾讯已成为2C端AI应用的最佳实践者。公司云业务聚焦数字化和全球化两大战略方向，AI投资在二季度已显现高投资回报率，推动营销收入增长20%，游戏业务增长22%。

摩根士丹利维持腾讯"增持"评级，目标价700港元。分析师Gary Yu表示，腾讯凭借全套应用产品组合和强大的微信生态系统，在2C端AI应用领域表现突出。云业务CEO汤道生在峰会上强调，“真正实用的AI应用将推动产业效率提升，而国际化将开拓新的增长可能性。”

高盛则在另一份报告中指出，受益于企业对大模型的加速采用和计算需求的持续强韧，以阿里巴巴为代表的全栈式云厂商正迎来新的增长机遇。阿里凭借其领先的模型能力、47%的中国公有云市场份额以及多样化的芯片供应，处于有利地位，并具备国际化扩张的空间。

基于对行业前景的乐观看法，高盛将阿里巴巴的目标价从163美元上调至179美元，维持“买入”评级。高盛特别将其对阿里云的估值从每股ADS 36美元提升至43美元，并上调了阿里云在2026财年第二至第四季度的增长预期。

腾讯：AI应用全面开花，全球化增长势头强劲

在数字化方面，腾讯推出了广泛的AI效率提升产品组合。腾讯云3.0代理开发平台已内置600个功能和12个以上主流模型，为开发者提供模型训练、推理和计算资源管理等全套服务。在2C和2B产品线上，腾讯形成了完整的AI产品矩阵。

摩根士丹利表示，广告业务通过AI实现精准投放，提升点击率，并增强微信小商店和小游戏的闭环交易，提高每次点击的商业价值。游戏业务利用AI工具加速内容创作，提供增强的NPC体验，并通过AI实现精准营销。企业级产品同样受益于AI能力提升，腾讯企点SAAS销售和客服平台去年处理了超过1亿次客服响应，腾讯乐享企业社交和知识管理平台为30万以上企业提供知识管理服务。腾讯电子签通过AI将合规风险降低80%，合同审查速度最快可达1分钟。

2C和2B AI产品全覆盖显示腾讯在AI应用方面的领先地位，元宝目前在中国AI原生应用日活用户数中排名前三，QQ浏览器AI功能月活用户较4月增长17.8倍，腾讯会议AI月活用户同比增长150%，腾讯乐享支持100多种问答格式，准确率超过92%。在基础设施层面，腾讯发布了混元大模型升级版，推出30多个模型，在全球翻译模型中排名第一。公司还推出多个开源小模型，参数规模涵盖0.5B到13B，并增强了多模态能力。

国际业务增长势头强劲，腾讯国际业务实现双位数增长，海外客户同比翻倍。有90%以上出海的中国领先互联网公司采用腾讯模型，包括关键的游戏、零售和本地服务公司。

全球基础设施布局方面，腾讯目前业务遍及30多个行业和80多个国家和地区。公司深化全球基础设施建设，此前宣布投资1.5亿美元在沙特阿拉伯建设首个数据中心，以及在大阪建设第三个数据中心。技术支持网络扩张显著，腾讯已建立九个区域技术支持站点，包括雅加达、马尼拉、吉隆坡、新加坡、曼谷、东京、首尔、帕洛阿尔托和法兰克福，为全球客户提供本地化服务支持。

阿里：企业采用率飙升，占据47%的中国公有云市场份额

中国企业级AI应用需求的爆发式增长正在重塑云计算行业的投资逻辑。高盛最新报告显示，随着企业对大模型的加速采用和计算需求持续强劲，以阿里巴巴为代表的全栈式云厂商正迎来新的增长机遇。

数据显示，中国企业级大模型的日均Token消耗量在2025年上半年达到10.2万亿，较2024年下半年激增363%，反映出AI在商业领域的实际部署正在显著提速。

高盛援引Omdia报告指出，阿里巴巴已成功渗透到2025年大多数部署生成式AI的中国财富500强企业中，并在此细分市场占据首位。这种通过API调用和Token使用量计费的商业模式，使得拥有领先AI模型和代理能力的大型云服务商处于最有利的竞争位置。

另一方面，高盛认为，中国AI基础设施的投资叙事在阿里巴巴公布超预期的云业务收入和资本支出后被重新点燃。该行预测，中国云服务提供商的资本支出在2025年第三季度将同比增长39%，为AI云收入的持续增长提供硬件基础。

高盛分析师认为，阿里巴巴凭借其领先的模型能力、47%的中国公有云市场份额以及多样化的芯片供应，处于有利地位，并具备国际化扩张的空间。该行将中国当下的市场阶段与2022年末ChatGPT发布时的美国市场相类比，当时市场对增加AI基础设施资本支出的公司给予了积极评价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本轮C轮融资由Parkway Venture Capital领投，吸引了包括芯片巨头英伟达、英特尔资本、LG Technology Ventures、Salesforce、T-Mobile Ventures和高通创投在内的产业巨头参与。

此次融资使这家总部位于加州圣何塞的公司估值实现了惊人飞跃。就在去年，Figure在一轮由微软和亚马逊创始人杰夫·贝佐斯等支持的融资中筹集了6.75亿美元，当时的公司估值为26亿美元。不到一年时间，其估值增长了超过14倍。

这笔交易反映了当前风险投资领域的整体趋势。在一份报告中，Pitchbook的数据显示，受人工智能热潮持续推动，2025年上半年美国初创企业融资额同比增长75.6%，有望创下历史第二高纪录。

资金将用于扩大生产与AI平台建设

Figure计划利用这笔新资金加速其人形机器人的商业化落地。公司创始人兼首席执行官Brett Adcock表示，这笔资金将用于将人形机器人规模化地部署到家庭和商业运营中，同时建设其基础设施以加速训练和模拟，并加大对数据收集的投入。

Adcock在一份声明中称：

“这一里程碑对于开启人形机器人下一阶段的增长、扩展我们的AI平台Helix和BotQ制造至关重要。”

除了上述产业投资者，本轮融资还获得了其他大型投资机构的支持，包括Brookfield Asset Management、Macquarie Capital、Align Ventures和Tamarack Global，显示了资本市场对该赛道的广泛看好。

投资者热情高涨，赛道热度比肩大模型

Figure估值的爆炸式增长，是人形机器人赛道热度急剧升温的缩影。投资者对该领域的看法已发生根本性转变。PitchBook新兴技术分析师Ali Javaheri指出：

“投资者正日益将人形机器人与基础AI模型或电动汽车置于同一级别。”

Javaheri进一步分析称，风险投资对人形机器人兴趣激增的背后，是结构性需求和技术供给共同作用的结果。需求方面包括全球劳动力老龄化和地缘政治竞争带来的产业回流压力；供给方面则得益于人工智能软件和硬件的突破性进展。

当前，一场围绕人形机器人开发的竞赛正在全球科技行业上演。除了Figure这样的新兴力量，包括英伟达、Meta Platforms和特斯拉在内的科技巨头也正竞相开发能够处理重复性、危险性任务的机器人，以应对日益严峻的劳动力短缺问题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月17日，财政部公布数据显示，1—8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%。其中，全国税收收入121085亿元，同比微增0.02%，前7个月为下降0.3%，同比增速由负转正；非税收入27113亿元，同比增长1.5%。

印花税2844亿元，同比增长27.4%。其中，证券交易印花税1187亿元，同比增长81.7%。

财政支出方面，全国一般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出26570亿元，同比增长8%；地方一般公共预算支出152754亿元，同比增长2.3%。

以下为财政部公告原文：

2025年1—8月财政收支情况

　　一、全国一般公共预算收支情况

　　（一）一般公共预算收入情况。

　　1—8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%。其中，全国税收收入121085亿元，同比微增0.02%；非税收入27113亿元，同比增长1.5%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入64268亿元，同比下降1.7%；地方一般公共预算本级收入83930亿元，同比增长1.8%。

　　主要税收收入项目情况如下：

　　1.国内增值税47389亿元，同比增长3.2%。

　　2.国内消费税11523亿元，同比增长2%。

　　3.企业所得税31477亿元，同比增长0.3%。

　　4.个人所得税10547亿元，同比增长8.9%。

　　5.进口货物增值税、消费税11770亿元，同比下降6.7%。关税1527亿元，同比下降6.5%。

　　6.出口退税15766亿元，同比增长9%。

　　7.城市维护建设税3471亿元，同比增长2.9%。

　　8.车辆购置税1334亿元，同比下降17.7%。

　　9.印花税2844亿元，同比增长27.4%。其中，证券交易印花税1187亿元，同比增长81.7%。

　　10.资源税1943亿元，同比下降2.8%。

　　11.契税3012亿元，同比下降15.3%。

　　12.房产税3307亿元，同比增长11.5%。

　　13.城镇土地使用税1704亿元，同比增长6.3%。

　　14.土地增值税2967亿元，同比下降18.3%。

　　15.耕地占用税1001亿元，同比增长4%。

　　16.环境保护税197亿元，同比增长11.5%。

　　17.车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入合计838亿元，同比增长0.7%。

　　（二）一般公共预算支出情况。

　　1—8月，全国一般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出26570亿元，同比增长8%；地方一般公共预算支出152754亿元，同比增长2.3%。

　　主要支出科目情况如下：

　　1.教育支出27078亿元，同比增长5.6%。

　　2.科学技术支出5874亿元，同比增长3.1%。

　　3.文化旅游体育与传媒支出2272亿元，同比增长4.3%。

　　4.社会保障和就业支出30723亿元，同比增长10%。

　　5.卫生健康支出13717亿元，同比增长5.1%。

　　6.节能环保支出3315亿元，同比增长6.6%。

　　7.城乡社区支出12319亿元，同比下降4.9%。

　　8.农林水支出13589亿元，同比下降9.4%。

　　9.交通运输支出7128亿元，同比下降1.3%。

　　10.债务付息支出8715亿元，同比增长5.9%。

　　二、全国政府性基金预算收支情况

　　（一）政府性基金预算收入情况。

　　1—8月，全国政府性基金预算收入26449亿元，同比下降1.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2933亿元，同比增长0.6%；地方政府性基金预算本级收入23516亿元，同比下降1.6%，其中，国有土地使用权出让收入19263亿元，同比下降4.7%。

　　（二）政府性基金预算支出情况。

　　1—8月，全国政府性基金预算支出62602亿元，同比增长30%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出7609亿元，同比增长3.1倍；地方政府性基金预算支出54993亿元，同比增长18.8%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出26732亿元，同比下降4.1%。

本文来源：财政部官网

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者：张雅琦

华泰证券研究认为，作为国内为数不多集自研芯片、AI基础设施服务与AI应用场景于一身的互联网公司，百度体系内存在数个被显著低估的业务资产。

随着AI大模型能力持续迭代和AI应用不断渗透，百度旗下自动驾驶业务、昆仑芯业务、百度文库及百度网盘等具备AI功能的软件应用，有望在体量规模持续扩大过程中被重新定价。华泰证券夏路路研究团队在14日发布的研报中，调整该股SOTP估值组成，将其美股目标价上调至243.1美元，港股目标价236.0港元，维持"买入"评级。截至发稿，百度港股股价为131港元/股，较目标价有约80%的上涨空间。

Agent与数字人带来的广告佣金收入已达2Q25百度核心广告收入的16%，约26亿元，且展现出环比增长超过50%的强劲势头。百度萝卜快跑凭借技术与成本优势，在武汉地区已实现正向UE表现，并持续打开海外市场机遇。

华泰证券认为，百度在AI领域的全栈能力正逐步显现价值。2025年4月，百度宣布点亮全自研的3万卡昆仑芯P800集群，该集群可同时承载多个千亿参数大模型进行全量训练。百度文库AI功能付费用户数已超4000万，月活用户数达9700万，显示出AI赋能工具型应用的巨大潜力。

AI广告变现模式快速起量

百度核心的广告业务正在经历一场深刻的AI变革。报告指出，百度正从两个维度推进：

1. 改造传统搜索： 通过AI生成更优质的多模态内容来改善用户体验。截至2025年7月，AI生成内容已占据移动搜索结果页面的 64%。这一举措虽然给短期广告收入带来压力，但换来了用户粘性的提升，2025年6月百度APP月活用户数（MAU）达到 7.35亿，同比增长5%。
2. 探索AI新广告： 积极部署以Agent（智能体）和数字人为代表的新型广告形式。这一模式已展现出强劲的商业化潜力，其带来的广告佣金收入在2025年第二季度已达到百度核心广告收入的 16%，对应金额约 26亿元人民币，且环比增长超过 50%。据百度公众号数据，采用深度转化目标后，商家线索有效率平均提升22%，到店成本降低64%。

自动驾驶出海提速，成本优势打开空间

百度萝卜快跑凭借扎实的技术积淀和明显的成本优势，出海成果显著。截至2025年6月，百度萝卜快跑在全球业务覆盖城市达到16个。公司先后与Uber、Lyft达成战略合作，计划将数千辆无人驾驶汽车接入全球出行网络。

华泰研究在报告中强调了百度的成本优势。百度6代车整车成本相较5代车下降60%，价格约20万元人民币，明显低于Waymo 5代车约17.5万美元的成本。在订单量上，2Q25百度萝卜快跑提供超过220万次完全无人驾驶行程，同比增长148%，接近Waymo峰值25万单的水平。

百度已累计部署超1000辆完全无人驾驶车辆，接近Waymo的1500辆车队规模。考虑到海外市场相对更高的劳动力成本，百度自动驾驶业务在海外市场的成本优势有望进一步放大，为长期盈利奠定基础。

AI+SaaS：工具型应用用户庞大，付费潜力待释放

报告强调，百度旗下多个植入AI功能的工具型应用，如百度文库和百度网盘，已经积累了庞大的用户基础，并展现出强大的付费转化潜力。

• 百度文库： 截至2025年4月，月活用户数达 9700万，其AI功能的付费用户数已超过 4000万，在全球范围内仅次于微软Copilot。
• 百度网盘： 根据36Kr AI产品榜，其2025年8月的MAU高达 1.54亿人。由AI功能带来的收入年增长率达到 120%。

华泰研究认为，与国内其他领先的AI工具软件公司相比，百度在用户量积累和付费转化上已表现不俗，预计随着AI功能的持续迭代，这部分业务的收入有望进一步增长。

昆仑芯技术积累逐步显现

自研芯片能力将成为百度区别于其他云服务厂商的差异化优势。据IDC数据，2024年中国区数据中心芯片厂商出货量排名中，百度以6.9万颗排名第三，位于英伟达和昇腾之后，领先寒武纪的2.6万颗。

2025年4月，百度创始人李彦宏宣布点亮全自研的3万卡昆仑芯P800集群，该集群可同时承载多个满血版Deepseek等千亿参数大模型进行全量训练，亦可支持1000个客户同时做百亿参数大模型调优。2025年8月，昆仑芯中标中国移动集采项目十亿级订单。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

北京时间凌晨2:00，美联储FOMC将公布利率决议和经济预期摘要，半小时后美联储主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会。市场普遍预期美联储将降息25个基点至4.00%-4.25%区间，据路透调查的107位分析师中，105位预计降息25个基点，仅2位预期降息50个基点，这将是去年12月以来的首次降息。

见闻此前文章预计，美联储会议会出现“四方混战”，这可能导致史无前例的投票分歧。除了主张“按兵不动”的官员外，以Miran、Waller和Bowman为代表的“超级鸽派”或将投票支持降息50个基点，而深陷辞职风波Cook可能为了反击白宫而意外投票支持加息25个基点。

更值得注意的是这是否标志着新一轮宽松周期的开始，美联储是否会释放连续降息的信号，关注FOMC声明中会否改为“就业下行风险上升”。季度经济预测中的“点阵图”将显示官员们对年内降息次数的预期——是维持6月预测的两次降息，还是上调至三次。目前市场押注美联储将在10月和12月会议上继续降息。

此外，尽管就业市场疲软推动降息预期，但通胀仍然是政策制定者面临的挑战。关税政策的通胀影响成为官员们争论的焦点。鸽派官员认为关税将导致一次性价格上涨，这种影响是暂时的。但一些官员仍对更持久的价格压力表示担忧。

前克利夫兰联储主席Loretta Mester表示，无论是一次降息还是多次降息，都不会减轻美联储面临的政治压力，并预计本周首次降息幅度将限制在25个基点。同时明确表示，不预期本周降息后会紧接着出现一系列降息行动。

Mester强调，他们必须关注数据，逐次会议进行评估。他们会努力谨慎行事，确保保持平衡。如果他们想要降低通胀，就需要保持政策的一定限制性。如果劳动力市场状况出现实质性恶化，那么他们可能会转向宽松政策，但目前还没有到达那个节点。

FOMC声明和点阵图会怎么变？

这次降息是否标志着新一轮宽松周期的开始，FOMC声明和点阵图将给出更多的指引。

分析普遍预计，美联储将在FOMC声明中，承认劳动力市场疲软。高盛预计，声明将承认劳动力市场疲软，或许会使用与2024年9月类似的措辞，但预计不会改变旨在持久的政策指引，也不会暗示10月将再次降息。

不过，鲍威尔可能会在新闻发布会上略微暗示这一点。即使只是暗示FOMC降息是为了支持劳动力市场，投资者也可能将其解读为10月可能再次降息的信号，因为过去“预防性降息”通常是连续的。

摩根大通预计鸽派降息25个基点的概率为47.5%，这将推动标普500指数上涨0.5%-1%。但该行警告美联储会议可能成为"利好出尽"事件，月底前可能出现3-5%的回调。

如果出现回调，关键催化剂可能包括：9月26日的PCE数据、10月3日的非农就业数据，以及10月15日的CPI数据。摩根大通看好牛市情况，建议利用任何回调增加风险敞口，特别是科技股、人工智能主题以及在美元走弱环境下的新兴市场。

该行提供的市场反应矩阵显示：

加息情况下（概率1%）标普500指数将下跌2%-4%；

维持利率不变（概率4%）将导致1%-2%的跌幅；

鹰派25个基点降息（概率40%）可能使指数持平至下跌50个基点；

鸽派25个基点降息（概率47%）将推动指数上涨50个基点至1%；

而50个基点降息（概率7.5%）的结果范围较广，从下跌1.5%到上涨1.5%不等。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月17日，A股全天震荡上涨，午后进一步走高，创业板涨近2%，再创三年多以来高位，中芯国际、“宁王”盘中双双创下历史高位。机器人概念股继续活跃。

港股高开高走，恒科指大涨超4%，大型科网股爆发，百度大涨超15%，阿里巴巴涨超5%，另外，中芯国际、“宁王”均创历史新高。

债市方面，国债期货午后集体反弹。商品方面，国内商品期货多数下跌，集运指数跌超6%。

A股：截至收盘，沪指涨0.37%，深成指涨1.16%，创业板指涨1.95%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约2800股飘绿，今日全市场成交2.4万亿。沪深两市成交额2.38万亿，较上一个交易日放量350亿。板块方面，多元金融、折叠屏、机器人、风电设备等板块涨幅居前，黄金、零售、统一大市场、化肥等板块跌幅居前。

具体来看，机器人板块延续强势，再度掀起涨停潮，景兴纸业、长龄液压等十余股涨停，卧龙电驱、三花智控等多股创历史新高。芯片产业链全天持续走高，中芯国际创历史新高，波长光电、永新光学、利扬芯片等股快速涨停。电池板块表现活跃，宁德时代创历史新高。下跌方面，贵金属板块集体下挫，西部黄金大跌。

港股：截至收盘，恒指涨涨1.78%，恒科指涨4.22%，创近四年新高。

盘面上，大型科技股领涨，百度大涨超15%创近两年新高，阿里巴巴涨超5%，半导体板块走强，中芯国际涨超7%；锂电池股涨幅居前，宁德时代涨超5%；苹果概念走高，蓝思科技涨超8%；黄金股集体下跌，灵宝黄金跌超4%。

债市：国债期货收盘集体上涨，30年期主力合约涨0.31%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.04%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，集运欧线跌近7%，菜粕、多晶硅跌超2%，氧化铝、沪银、豆二跌近2%，生猪、豆粕跌超1%。涨幅方面，低硫燃料油（LU）涨近2%，SC原油、燃油涨超1%。

光刻机，芯片板块大涨

今日A股光刻机板块，芯片板块，受消息面影响集体爆发，波长光电20cm涨停，凯美特气，永新光学纷纷涨停。

中芯国际A股盘中一度涨超9%，盘中创历史新高，截至收盘涨6.93%。

恒科指大涨，科网股集体爆发

今天，港股表现强劲，恒科指创近四年新高，权重股纷纷拉升，百度集团盘中一度大涨超16%，蔚来大涨近10%，美团飙升超6%，京东集团、中芯国际、阿里巴巴等纷纷大涨。

阿里巴巴股价涨5%，市值重回3万亿港元，年内涨幅约100%。

消息面上，阿里巴巴自研AI芯片亮相央视《新闻联播》。9月16日晚间，央视《新闻联播》节目报道了中国联通三江源绿电智算中心项目建设成效，其中就披露了阿里旗下平头哥最新研发的面向人工智能的PPU芯片，其各项主要参数指标均超越了英伟达A800，与H20相当。

分析指出，在“后 DeepSeek 时代”，阿里巴巴正加速回归赛道，投身全国范围的AI研发与算力基础设施竞赛。平头哥与芯片创新热度的走高，恰逢创始人马云今年在公司多个业务上的参与度提升。

高盛本周上调了阿里云业务的目标价与业绩预期——这是其最近一个财季的亮点。阿里刚刚开源了“通义DeepResearch”模型，这是其近月来推出、用于与OpenAI与DeepSeek竞争的一系列AI平台之一。

腾讯连续上涨之后，市值重回6万亿。

消息面，今天，香港特区行政长官李家超在立法会发表2025年《施政报告》。李家超表示，在重视防范安全风险的意识下，推进AI+发展，落实AI政务，以及促进AI在各行业的广泛应用和发展，提升社会效率。此外，他会实践“把‘高效市场’和‘有为政府’更好结合起来”的理念，在康乐及文化事务署服务中引入市场营运模式，提升服务水平。

李家超表示，“新资本投资者入境计划”要求申请人在港投资不少于3000万港元，其中房地产投资额（无论是住宅或非住宅）目前最多只算入1000万港元。特区政府会优化计划，如购买非住宅物业，可算入额由1000万港元提升至1500万港元，物业成交价则仍不受限制；如购买住宅物业，可算入额维持1000万港元，但可算入的住宅物业投资会放宽，成交价门槛由5000万港元下调至3000万港元。

李家超表示，香港特区政府将成立“大宗商品策略委员会”，由财政司司长领导，汇聚业界代表，加强大宗商品政策的顶层设计和长远策略制定。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 黄昱

编辑 | 王小娟

今年“云”无疑是腾讯站在聚光灯下的业务，不仅因为AI应用爆发推动云厂商业绩强劲增长，更因为腾讯云已同时成为腾讯B端和C端重磅AI产品的大本营。

对于年初腾讯将元宝、QQ浏览器、ima等诸多AI产品和应用调整到腾讯云的考量，在近日2025腾讯全球数字生态大会的媒体交流中，腾讯集团副总裁、政企业务总裁李强表示，更多是希望C端和B端能够更好联接、相互支持。

他认为，C端AI应用普及的最大好处首先是能影响用户心智，因为每个C端用户在企业里也都是某个特定的岗位，更多人了解腾讯C端AI的能力也会影响B端的决策。

而这种协同效用能够实现的原因，在于腾讯全线产品都在接入AI大模型能力，不管是C端还是B端。

李强指出，大家可以想象未来企业微信和C端客户的连接与咨询很大可能由Agent或者数字人替代，作为个人消费者在被服务的时候在企业微信用的是Agent，当作为企业肯定也希望用这样的产品服务到自己的客户，所以C2B的联动是无缝衔接的。

据悉，腾讯如今已让微信、QQ、腾讯会议等900多款产品全面接入AI能力，并且把AI深度融入游戏、广告及社交生态，驱动增值服务、营销服务、金融科技及企业服务等三大核心业务显著增长。

腾讯云技术产品则积极融合大模型技术能力，全面推进“AI for Cloud”产品化，同时，腾讯云基于“腾讯混元+先进开源模型”的多模应用方案，已经落地政务、金融、教育、消费电子、医疗、零售、文旅、出行、传媒等30多个行业。

李强表示，腾讯云一方面积极在AI Infra有很大的投入，不仅仅是算力的部署，也包括自研的比如星星海服务器、高性能的网络，能够确保用户在使用时成本更低、效率更高。与此同时也在积极让全线产品都能够通过AI大幅度提升产品应用效率，无论是SaaS类还是PaaS类。

持续用AI持续武装自己的腾讯，正迎来一个AI应用爆发式增长的好时期。

根据国家数据局的数据显示，2024年初中国日均Token的消耗量为1千亿。截至今年6月底，日均Token消耗量已经突破30万亿，1年半时间增长了300多倍。

此外，IDC 对全球超过4000名商业领袖和AI决策者的研究显示，92% 的企业正在积极利用人工智能技术来提升生产力、客户参与度、收入增长、成本管理和产品创新等多个关键领域。

在此背景下，AI也推动腾讯云今年二季度收入增速较近几个季度有所加快，不过这主要得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU 租赁和API token 使用，以及商家技术服务费的增长。

李强表示，AI确实带动了全世界几乎所有云计算厂商的业绩，成为最重要的增长引擎之一。

在2025腾讯全球数字生态大会现场，李强指出，放眼全球，可以清晰地感受到，我们正站在AI技术重构产业的拐点。AI正在改变企业的增长范式、优化组织的运行机制，一场AI驱动的效率变革正加速到来。

同时，他也指出，面向全球化竞争，企业不仅要增长，更要有效率地增长，AI是实现效率变革的最大变量和核心引擎。“AI正从辅助工具转变为像水电一样的基础设施，伴随国家人工智能+政策出台，人工智能正在重塑企业全场景，加速产业升级迈向效率时刻。”

不过，即便如此，腾讯云对参与AI云市场的竞争也不激进。

李强对华尔街见闻表示，腾讯云不参与GPU 算力低价内卷，因为这长期来说对于客户并没有带来真正的价值。

在李强看来，很多云厂商可能更多关注短期收入，但腾讯云觉得赚短期的钱可能会失去长跑优势，因为大模型的比赛是马拉松。

AI应用虽然迎来爆发，但也只是正在跨过产业化落地的门槛。

李强指出，AI大模型带来的红利可能会持续一段时间，因为普及度还没有那么高，但在应用场景中B2C类的企业可能走得更快，如零售类、教育、医疗、专业服务类，B2B类企业可能略微慢一点，因为B2B类的核心关键业务场景可能对于幻觉容忍度更低，如传统的电力、能源、制造等。

在这场漫长的马拉松竞赛中，腾讯云已经成功卡位，接下来就要考验耐力和持续的创新力了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

“最好的交易，并非设计师折扣店里无人问津的鳄鱼皮乐福鞋，而是那些鲜少降价、一旦出现就必须抓住的稀缺优质资产。”

这句精辟的比喻，不仅是Adrian Meli的投资信条，也概括了他从对冲基金的喧嚣转向长线投资宁静的深刻洞见。

近日，掌管340亿美元资产的Eagle Capital Management联席首席投资官Adrian Meli在一次深度访谈中，解构了对冲基金黄金时代的成功公式，并分享了其个人投资哲学如何从童年对“好交易”的热爱中萌芽并一路演变的历程。

他详细阐述了21世纪初对冲基金之所以能取得辉煌成就，关键在于一个竞争稀疏的巨大“Alpha池”。同时，他也解释了自己为何预见到这一时代的终结，并做出了从对冲基金毅然转型至长线投资这一“非共识”的职业赌注。

对于当下的市场，当所有人都在追逐短期动量和AI狂热时，Meli再一次抛出逆势观点：市场正变得越来越“无效”。他认为，这恰恰为那些具备耐心、愿意逆流而行的长线投资者创造了获取超额收益的黄金机会。

部分访谈要点：

投资哲学的起源：Adrian Meli的投资哲学源于其父亲对“好交易”的热爱，从小培养了在商业游戏中寻找套利机会的敏锐直觉。

对冲基金的成功秘诀：21世纪初，对冲基金的成功得益于巨大的“Alpha池”——市场机会多，而聪明的资本和人才相对稀缺，竞争不充分。

黄金时代的终结：Meli预见到，随着大量资本和人才涌入，对冲基金行业的竞争加剧，Alpha池被稀释，高昂的管理费将严重侵蚀未来的净回报。

非共识的职业转型：Meli选择加入长线投资机构Eagle Capital，旨在将对冲基金级别的研究强度与长线投资的耐心及较低费率相结合，以追求更高的长期净回报，这是一个当时非主流的决定。

Eagle Capital的核心竞争力：“长线主义（Duration）”是其最大优势。公司通过只付薪水、不发奖金的独特薪酬体系，吸引并留住拥有长期视角的人才，从而在日益短视的市场中建立护城河。

市场变得越发无效：Meli认为，由于指数基金、量化策略和短期交易的盛行，市场在某些领域正变得越来越“无效”，为长线价值投资者创造了在价格错配中寻找优质资产的机会。

当前的投资机会：机会存在于那些“路径不确定，但终点明确”的领域，如部分被错杀的SaaS公司、住宅建筑相关产业以及面临短期压力的医疗保健管理组织（HMOs）。

核心投资理念：最好的交易并非那些打折甩卖的廉价品，而是那些极少出现、一旦出现就必须抓住的稀缺优质资产。

“交易”基因的觉醒：从倒卖加菲猫文件夹开始

Adrian Meli的投资生涯，似乎从童年时期就已注定。他的父亲是一位“热爱划算交易的商人”，这种热爱甚至超越了普通的“打折”。Meli回忆道：“无论是黑色星期五的凌晨抢购，还是去拍卖会买弹球机和地毯，我们家对‘交易’的热情深入骨髓。”

这种环境塑造了他敏锐的商业嗅觉。小学一年级时，Meli就因用生日零花钱买下学校商店所有的加菲猫文件夹再加价转售，而让校方哭笑不得。这种天生的套利冲动，正是他投资哲学的原点。

“无论是小时候买加菲猫文件夹，还是后来在金融危机后以低于重置成本的价格购买酒店，亦或是今天买入股票，我总是在寻找一种套利机会——一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方式。”Meli总结道。

黄金时代的对冲基金：“从消防水管喝水”与巨大Alpha池

2002年，刚从大学毕业的Meli一头扎进了对冲基金的世界。那是一个“用消防水管喝水”的时代，充满了海量机会。他将其归因于一个巨大的“Alpha池”：互联网泡沫破灭后，市场上有大量被低估的中盘股、不良债务（如安然债券）、有趣的拆分和特殊情况投资机会。

“那时的关键在于，有才华的投资者还不够多，”Meli解释说，“你有许多积极进取、聪明的人，在一个不受约束的结构里，面对着一个巨大的Alpha池。资本还没有完全涌入这个领域。”

这段经历让他得以在实践中飞速成长，他会参加股东大会“骚扰”高管，去垃圾填埋场听证会，调阅法庭文件，进行大量的实地研究。他形容那是一个“制造年轻分析师”的时期，因为行业需要人才。

预见拐点：为何高薪的对冲基金不再是最佳选择？

然而，Meli逐渐意识到，这个黄金时代正在走向终结。投资行业极低的准入门槛，加上对冲基金带来的财富神话，吸引了海量资本和顶尖人才涌入。

“当一个巨大的Alpha池遇到一个高薪酬的行业，会发生什么？人们会蜂拥而至，资本会流入。”他敏锐地指出，“竞争变得异常激烈，那些曾经丰厚的回报开始下降。更重要的是，这些回报还要背负沉重的费用。”

Meli将高昂的“2 and 20”费率视为一种“资本成本”。他预见到，随着市场效率在某些领域提升，扣除费用后的净回报率将大概率走低。“我职业生涯中做得比较好的一件事，就是试图‘预见未来’。当时在我看来，未来的净回报会更低。”

“非共识”的赌注：将对冲基金的“强度”嫁接到长线投资

基于这一判断，Meli做出了一个令当时许多朋友不解的决定：离开高薪的对冲基金行业，加入一家长线投资公司——Eagle Capital。

这个决定在当时是绝对的“非共识”。“我的朋友们都会开玩笑说，‘嘿，等你哪天想通了，随时可以回到对冲基金的世界’，”Meli笑着回忆道。人们很难理解为何要从一个高薪酬结构跳到一个费率更低的池子里。

但Meli的逻辑清晰而坚定：如果能将对冲基金那种极致的研究强度和人才密度，应用到一个费率更低、且当时正被人才和资本抛弃的长线投资领域，是否能创造出更高的长期净回报？

“这就像一个有趣的赌注：如果我能把对冲基金世界的人才库和研究强度，带到这个费率更低的长线投资领域，结果会怎样？事实证明，这是一个非共识但最终非常正确的决定。”

构建护城河：狩猎稀缺资产、长期主义与独特的激励机制

为了实现自己的投资愿景，Meli和他的团队在Eagle Capital建立了一套独特的组织架构，他称之为“赢的权利”（a right to win）。

• 首先是根植于基因的长期主义：Eagle Capital公司平均持股时间超过5年，客户关系平均长达10年，并对投资标的进行5-7年的标准化现金流建模。Meli认为，在市场普遍短视的今天，“期限”本身成了一种越来越强的竞争优势。

• 其次是耐心狩猎稀缺的优质资产：Eagle Capital公司约8名分析师的团队，每年只需要找到4到5个新的投资标的，相当于每位分析师一年只需贡献不到一个新想法。这使得他们有充足的时间和资源进行深度研究，对公司未来5到7年的自由现金流和每股收益进行建模。

• 再是独特的薪酬文化：Eagle Capital吸引了大量来自顶级对冲基金和私募股权公司的分析师，但彻底摒弃了行业通行的“底薪+奖金”模式。“我们所有的分析师只拿薪水，没有奖金，” Meli解释道，“我们希望他们完全专注于长期价值，而不是为了年底的奖金而追逐短期表现。” 这种反常规的模式，反而帮助他们吸引并留住了真正认同长期投资理念的顶尖人才。

• 沟通机制：最后，作为长期大股东，他们能获得更好的公司管理层沟通渠道，这在深度研究中至关重要。这三大支柱共同构成了Eagle Capital的核心竞争力。

逆流而上：为何市场正变得越来越“无效”？

对于当前的市场，Meli提出了一个与主流观点相悖的看法：市场并非越来越有效，反而在某些领域变得越来越“无效”和短视。

他解释说，资本市场的两大趋势正在加剧这种现象。一是被动指数投资的兴起，大量资金盲目追随指数，削弱了价格发现功能。二是主动管理领域的资本日益集中于短期策略，例如多策略管理人（Multi-Managers）和量化基金，他们的考核周期极短，迫使整个生态系统（包括卖方研究）都变得急功-近利。

“所有的资本都流向了短期的机会集，” Meli指出，“这导致任何与动量、AI等热门主题相关的资产被疯狂追捧，而那些基本面优秀但短期路径不确定的公司却无人问津。”

“看看过去五年，你觉得市场有效吗？我们经历了SPAC泡沫、Meme股狂热，然后是利率飙升引发的科技股暴跌，接着ChatGPT又点燃了新一轮狂热……资本都流向了短期机会。”

Meli认为，这为他们这样的长期投资者创造了巨大的机会。“当别人都在缩短投资视界时，我们坚持用长远的眼光和耐心，我们的优势就在不断扩大。”

当前机会何在？在被错杀的领域中寻找价值

正是在这种市场“失衡”中，Eagle Capital找到了自己的狩猎场。

他们积极寻找那些当前不受市场青睐、估值处于低位，但长期基本面稳固的“丑小鸭”，例如部分被过度抛售的SaaS公司、住宅建筑产业链相关企业，以及正经历行业阵痛的医疗保健管理组织（HMOs）。他们相信，当短期的迷雾散去，这些公司的内在价值终将回归。

• SaaS软件公司：在AI浪潮的冲击下，许多曾经的明星SaaS公司估值大幅回落，但其中不乏拥有强大客户粘性和清晰盈利模式的优质企业。

• 建材与房屋建筑商：尽管面临利率上升和 affordability（可负担性）的挑战，但美国住房市场长期供不应求的结构性问题并未改变。在周期低谷以低估值买入龙头公司，未来回报可期。

• 健康维护组织（HMOs）：由于面临监管和成本压力，该行业股价普遍承压，利润率和估值均处于低位。但医疗保健是刚需，行业整合和效率提升将为幸存者带来机遇。

Meli强调，投资这些领域需要勇气和耐心，因为其短期走势充满不确定性。“我希望我的投资组合中包含20、25到35个这样的标的，它们的预期回报在五到七年内看起来非常高。我知道，其中一部分会成功。”

访谈全文如下，由AI翻译：

来源：Capital Allocators with Ted Seides节目访谈

Adrian Meli：
最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。

主持人 Ted：
Adrian，感谢你加入我的节目。

Adrian Meli：
谢谢你的邀请。Ted，和你在一起总是很开心。

主持人 Ted：
希望你能带我回到过去，不管是什么时候，比如大学时期，你第一次对投资研究产生兴趣的时候。

Adrian Meli：
我出生在威斯康星州的格林贝，我父母在我几岁的时候分开了。所以我妈妈带我去了纽约州北部，和我的外祖母一起生活。命运弄人，她很快就遇到了一个人，然后嫁给了我的父亲，他最终把我当成自己的孩子抚养长大。我之所以提到这个，是因为这对我的成长至关重要。从那以后，我搬到了马萨诸塞州，然后是佐治亚州，再到德克萨斯州，我在南方长大。我的第一只狗名叫“Mavericks”（独行侠）。我让你猜猜我是在哪个城市长大的。

但这真的很有趣。我父亲有几个特点，深刻影响了我的成长。他是一个非常勤奋的商人，热爱划算的交易。我说热爱，是因为，你知道，光是打折还不够。得是折上折。我们买的每一样东西都是这样。你最好相信，为了黑色星期五，闹钟都是定好大清早的。我们会去参加拍卖会。我记得我们买过弹珠机，也买过地毯。为了让你知道这有多深入，有一次我们去了迪士尼世界，因为那里有非常具有收藏价值和珍贵的“亚历山大夫人”娃娃，但每个人只能买一个。所以我和我的三个兄弟姐妹还有我的父母，在迪士尼世界排了好几个小时的队，就为了买这些娃娃来支付这次旅行的费用。这就是我的成长经历，我们小时候玩的游戏都是《大富翁》和《并购》。我爸爸玩起游戏来冷酷无情。就好像，如果你这轮不跟他做交易，下一轮，他就会把价格提高100美元。我妈妈会警告别人不要跟我们玩，因为我们太狠了。所以，你知道，我就是这样开始的。我不知道这其中有多少是遗传，有多少是环境影响，但我父母会反复讲我小时候的故事。你知道，一年级的时候，他们接到学校的电话，因为我用我的生日钱，把学校商店里所有的加菲猫文件夹都买下来，然后再转卖出去。我觉得他们为此感到骄傲，也觉得很有趣。第二年就有点棘手了，因为学校打电话来，说其他家长打电话投诉，说我开了一个交易摊位，用我家的廉价小饰品换他们父母的珠宝和钟表。

所以，你知道，我就是这样长大的。我的一生都在做类似这样的事情，对吧？我最终去了，非常幸运，我去了威廉姆斯学院，在我高三之前我从没听说过这个学校。一个比我大一岁的孩子，我觉得他非常聪明，被那里录取了，他申请了那里，我就想，嘿，那一定是个好学校。所以我也申请了。回想起来，当我到威廉姆斯学院的时候，我还很年轻，很稚嫩，很 immature。

我从德克萨斯来，对东北部的很多事情都闻所未闻。对吧？听起来可能有点奇怪，但我从没听说过寄宿学校，也从没听说过壁球。我不知道人们还有SAT家教。我简直不敢相信自己坐在一群人中间，当时我就想，你们竟然有家教。在威廉姆斯学院期间，我成长了一些，我主修经济学和心理学。我喜欢这两者在行为金融学中的交集。我最终对投资产生了兴趣，并写了一篇关于对冲基金如何跑赢共同基金的论文。所以在2002年，当我一出大学就有机会加入一个投资合伙公司时，我毫不犹豫地全身心投入了。那真是一个进入这个世界的绝佳时机。而且，你知道，这一切对我来说都是相通的。

无论是买加菲猫文件夹，还是金融危机后我个人考虑以低于重置成本的价格购买酒店，或是今天购买股票。我总是在寻找套利机会，一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方法。鉴于我的成长环境，在这个过程中学到的重要一点是，最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。所以，对我来说，从成长到今天，其中的乐趣始终是狩猎的快感。

主持人 Ted：
你刚大学毕业时的那段对冲基金经历是怎样的？

Adrian Meli：
哦，太棒了。而且你知道，因为你当时也在那里，我2002年入行，感觉就像是从消防水管里喝水一样。那是一个巨大的阿尔法收益池，对吧？所以公司聘请了商学院的会计学教授来教我会计。我一到那里就直接上手了，就像，我至今还记得那些CEO脸上的表情，当一个22岁、穿着松垮不合身西装的年轻人走进来时，他们看到要和我开一个小时的会，都非常失望，但那时没有领英。他们不知道我是谁。所以我抓住了这个机会。你知道，做了大量的实地研究。我会出现在年度会议上，骚扰企业高管，你知道，还有董事会成员。我会去参加垃圾填埋场的听证会。我会调阅法庭文件，做了大量类似的事情。我的意思是，你还记得那个时候。互联网泡沫破灭后，我接触了不良债务，接触了国内股票，国际股票，研究了各种不同的资产类别。那真的很有趣。而且我可以说，我非常执着地去找出谁是最好的投资者。我会找到他们，试图弄清楚他们是怎么做的，然后复制。但我会回头看三、四、五年前的13F报告，就像小时候玩体育运动一样，说，好吧，让我们回到1999年，2000年。为什么这个人做了这笔投资？然后我试着复制那个想法。所以那真是一个很好的学习时期，我认为从中收获了很多。

我从那个时期的感悟是，当时那里没什么人才，对吧？所以那是个早期阶段。所以我才找到了一份工作，对吧？他们需要“制造”年轻的分析师。不然我根本找不到工作。而且当时有很多积极进取、聪明的人在一个不受约束的结构里，面对一个巨大的阿尔法收益池。有很多大盘股被高估，很多中盘股被低估。管道、有线电视系统、手机信号塔里都有债务投资机会，安然公司的债券，那里有巨大的阿尔法收益池，还有很多有趣的拆分和特殊情况。而资本还没有流入。所以我从中得到的启示是，你看，历史上很多最好的对冲基金回报都是在90年代末到2010年左右创造的，当时那个阿尔法收益池非常大，这对我来说似乎不是巧合。在一个不受约束的投资工具里，和聪明人一起工作，并且能去拜访一个又一个公司，那真是一个学习的好时机。

主持人 Ted：
当你面对如此广泛的机会集时，比如不良资产、国际股票、做空CDs，而你才大学毕业几年，你是如何找到自己的立足点，去学习你到底在寻找什么？

Adrian Meli：
我不想过分夸大我在每个领域的能力。如果信贷产品只是稍微便宜了一点，我不是那个去做的人。对我来说，你知道，从小到大，我一直在做的就是在任何资产类别中寻找异常值。

所以今天，你知道，我的合伙人Alex Kenner和我，我现在关注后期私募，我关注信贷，关注房地产，我关注世界各地的资产。我认为这更像是一种通才对专才的方法，对吧？我是在一个更通才的框架下长大的。如果某个东西真的出现了错位，那么理解一个不良资产，你买入的是一个管道，或者其他什么，以很低的盈利倍数，这就变得很简单了。如果你想一下这个，对吧，你很快就会学到，你必须关注资金流入和流出的地方，对吧？所以我会回顾那个时期说，嘿，是的，这个巨大的阿尔法收益池，发生了什么？投资界的进入门槛非常低。所以巨大的阿尔法收益池，高回报的职业，每个人，对冲基金都上了报纸头版，有关于他们的电视节目，在汉普顿的房子，所有这些光鲜亮丽的东西。结果是什么？人们涌向它，资本流入。对吧。大量的竞争者进入，然后突然之间，那些丰厚的总回报就下降了。而现在它们还背负着巨大的费用负担，对吧？所以这在某些领域创造了更高的效率，对吧？你过去没有今天这种规模的专门的不良资产基金。特殊情况领域真的很有趣，对吧？乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）做的那些，那些公司拆分。你可以看到一个公司拆分后，一个大型基金公司得到股票，然后不加选择地卖掉，然后你就可以便宜地买入。后来在我的职业生涯中，在这个领域，你可以看到拆分定价变得更加理性，对吧？所以对我来说，这就好像，好吧，资本正在以非常高的费用流入这里。

回报正在下降。未来的净回报可能会更低。有一件事，你知道，我在很多事情上都不那么擅长，但有一件事我认为我在职业生涯中做得相当不错，那就是试图洞察先机。在我看来，未来的净回报将会降低。

主持人 Ted：
所以你当时在对冲基金，你的投资范围很广。你感觉回报不会那么有吸引力了。当你坐在那个位置上时，你做了什么？

Adrian Meli：
我真的很喜欢我的职位，也很喜欢那个世界。如果你幸运地像我一样，有一个好的第一任雇主，在那里你可以学到很多。随着时间的推移，你会学到你喜欢的东西，以及你想以不同方式去做的事情，在这个行业里，你就是被塑造成了不同的样子。我们天生基因就不同，能够去处理不同的机会集。所以我只是需要随着时间学习我的技能集在哪里，我擅长什么。

所以当我开始思考这个问题时，我想，看，我真正想做的是积累我自己的钱和客户的钱，对吧？我想把自己定位在有趣的赛道上，在那里我能够产生丰厚的回报。也许事后看来这很明显，但我认为当时很清楚，如果大量资金以非常高的费用流入一个领域，未来的回报将会更低。于是我开始思考接下来想做什么。我的合伙人Alex和我正在讨论不同的机会集。我见过几家公司，听取了一些情况。我很幸运地遇到了Eagle的同仁，他们有非常出色的业绩记录和我认为有优势的结构。我开始思考，我想，好吧，让我们把这个行业的费用看作是资本成本，对吧？如果广义上对冲基金世界的费用更高，而这家公司的费用更有吸引力，我们能做同样的事情吗？为什么这种结构下的净回报不能比另一种结构更高呢？对吧？让我们看看单一管理人对冲基金的世界。你会说，好吧，他们在做什么？我曾去过我们都认识的那个家族办公室举办的那些很棒的投资者静修会。你会遇到这些了不起的分析师，我对他们所有人都印象深刻。我会听他们如何构建他们的投资组合和业务，我总是想，好吧，所以你的总敞口是X，你的净敞口是60%到80%，你的费用是这么多。这怎么能行得通呢？你必须增加那么多的阿尔法收益才能获得一个好的净回报。听着，我认为参加这次访谈的人都非常聪明和有竞争力。

我不喜欢把这个想法当作资本成本。我更喜欢这样想，嘿，也许我不如他们优秀。我喜欢费用低一点。也许他们的总回报比我高，但也许我的净回报可以更高，你知道。所以我思考的方式是，看，你知道，生活中大多数伟大的想法都是非共识且正确的。有很多想法是非共识但错误的。

所以当我有机会在这里获得一个高级职位并转换过来时，如果我加入这个世界，去攻击那些收费更高的对冲基金赛道，同时，大量的资本已经离开了只做多（long-only）行业，大量的人才也离开了只做多行业，这会不会很有趣呢？如果随着时间的推移，Eagle能够建立起，你知道，雇佣同类型人才的声誉或规模，并将对冲基金世界的同样强度或人才库带到这个收费结构更低的只做多领域，那会不会很有趣呢？

所以，你知道，在当时，这感觉并不那么明显。你知道，我开玩笑说，当我们在那些静修会上时，你知道，Alec和我当时的朋友圈里，我想每个人，或者几乎每个人都在对冲基金工作。你知道，他们会稍微取笑我们，给我们点颜色看看，比如，嘿，总有一天你们不行了，还可以回到对冲基金世界来，对吧？人们并不觉得离开一个薪酬非常高的结构，去一个收费较低的池子是显而易见的。但我们对此一笑置之。所以我们下了我们的赌注，现在回想起来，那是非共识的，而且结果非常好。

主持人 Ted：
除了被朋友取笑，从对冲基金转到只做多的结构是种什么样的感觉？

Adrian Meli：
并没有你想象的那么不同。这个行业有个有趣的地方是，每个人看到在私募股权公司、Citadel、对冲基金或只做多基金工作的人，都觉得他们非常不同，对吧？其实他们是同样的人，只是换了座位而已，对吧？就像你遇到一个来自Citadel的人，他们拥有世界上最好的分析师，或者Millennium也是，对吧？你遇到一个来自顶级单一管理人对冲基金的人，他们是我见过的最聪明的人之一。你遇到一个来自顶级共同基金的人，他们也是我见过的最聪明的人之一。

但我认为很清楚的是，当人们审视我们时，我们的竞争环境更容易了。这一点从第一天起就非常明显。就好像，好吧，一天前你还在和那些在过去10年里有着20%以上回报率的优秀人才竞争，你会想，哦，我应该把钱给这家公司还是那家公司？然后你来到这里，你会觉得，嘿，我是在把你和某个大型共同基金公司之类的作比较。所以我认为从相对基础上看，这给了我们一个有趣的，你知道，赛道或机会集去进攻，因为竞争对手更差。但我想，你看，如果看久期（duration），当时对只做多基金的贬义词，而且我认为现在人们仍然这么认为，人们只是认为这像是一个资产聚集业务和懒散资本，对吧？他们会说，人们会用“时间套利”这个词。笑话是，嘿，我只是短期表现不佳，但那是延迟的阿尔法，对吧？所以这就是为什么所有的资本都寻求对冲基金，因为他们看到了那里的才华和研究强度。所以关键是，你能否把那种研究强度带到这个结构中来，对吧？所以想象一下Eagle的商业模式。我们持有25到35只证券。假设我们的分析师团队有八个人，我们持有一只证券六年。这意味着你每年只需要买入四、五或六只新证券。所以，如果你的商业模式是，嘿，你有很多优秀的人才试图以更高的费用去进行至少是分拆上市或特殊情况的投资，他们为了收取更高的费用必须做什么，对吧？他们很多时候最终会投资于杠杆更高或增长更快的企业。所以想象一下，你发现了一个风险非常低、内部收益率（IRR）为12%或13%的机会，在这种结构下很难买入，对吧？而在金融危机前后的那个时期，有很多非常有趣的机会，对吧？可转换债券，你知道，很便宜，或者，你知道，很多有趣的股票，对吧？TARP认股权证。有很多东西。

之后，在我们看来，或者说在我和Alec看来，机会更多地在于这些，你知道，规模更大的公司，现在人们称之为“复利型公司”（compounders）。人们当时并没有真正地对它们进行五到七年的远景规划。所以我们，我们，你知道，概念化的方式是，好吧，如果商业模式是我们有大量的分析师，我们每年需要买入大约五只新股票。理论上，在这个结构中，这还不到每个分析师每年一个新标的。我们能投入多少时间、精力和研究来抓住每一个新机会？我们能否将对冲基金方面的强度，与只做多方面的耐心结合起来？这就是我们一直以来在这里努力做的事情。

主持人 Ted：
当你建立起那个团队时，这个概念——“嘿，也许你可以把对冲基金的强度带到只做多的世界”——从你刚来时到今天，这些年来是如何运作的？

Adrian Meli：
看，在我来之前，Eagle就是一家非常出色的公司。如果Alan和我把我们的工作做好，有一天我们离开时，它仍然会是一家出色的公司。这个行业的第一性原理分析是：进入门槛低，人才济济。如果它不是世界上最具竞争力的行业，那它也肯定是少数几个最具竞争力的行业之一。所以如果你的策略是，嘿，我们就是要做房间里最聪明的人，然后你想在此基础上建立一个结构。那行不通。那是不可能的，对吧？所以我们试图将Eagle打造成具有一些竞争优势的公司，而人才是其中的一部分。我愿意认为我们在这里建立了一些壁垒，这些壁垒多年来变得越来越高，或者我称之为“赢的权利”，是这样的。首先，公司是在35年前建立的。它的基因里就有“久期”（duration），而不是别的。创始人非常关心这一点。所以如果你看，投资时间跨度，我们持有一只股票超过五年。我们平均会把公司模型做到五到七年之后，关注的是常态化的自由现金流和每股收益。我们平均，你知道我们有很多客户和我们合作了很多年。他们信任我们，让我们进行长期思考。我们的平均客户关系，取决于具体衡量方式，大约是10年。客户基础按终端市场、捐赠基金、基金会、养老金、高净值人士、主权基金等进行了多元化。所有这些参与者在不同时期可能表现不同。所有这些都为模型带来了平衡和久期。在一个越来越短视的世界里，这种久期是一个日益增长的竞争差异化优势，但我们把它更多地融入到了组织中，而不仅仅是这一点。

所以在投资方面，没有一个分析师的奖金是按个人业绩支付的，他们都拿薪水。我们希望他们专注于长期投资。然后这一切都是围绕一个投资合伙人制度建立的。就像，Eagle有很多合伙人。如果你想一想，我们所有人都与基金的表现生死与共，对吧？如果我们的业绩不好，我们也就没有存在的理由了。

所以我们大家一起吃自己做的饭。你知道，我在这项策略中投入了大量资金，Alex也在这项策略中投入了大量资金，我们正在用自己的钱和客户的钱一起实现复利。我们是在基金层面上这么做的，你知道，在选股方面是这样，但在组织上我们也是这么做的，对吧？因为，如果我们已经存在了35年，我们认为我们未来10年、20年、30年都有机会继续存在下去。所以我们正在招聘、吸引和招募人才来继续建设。所以你问到人才，你知道，这是在这里工作最有趣的事情，就是看着人才密度在过去我在这里的大约17年里不断增长。

看看我们的团队。如果你看他们的简历，都来自顶级的对冲基金、私募股权公司等。你会说，嗯，为什么会这样？我们为什么能招到这些人？对吧？我的意思是，如果你见过他们，他们真的很了不起。我感到非常幸运能和他们一起工作。我们对他们的说辞是这样的。

嘿，听着。如果你热爱我们所做的事情，热爱深入研究，热爱长期投资，我们认为我们是你理想的归宿。你进来，和 Alec 和我并肩坐在每一次会议中，研究会议，辩论整个投资组合，辩论你提出的新标的，你可以对 Eagle 的未来产生巨大的影响。你将会是，你是在不到 10 个人中的一员。你可以部署大量的资本，而且模型中内置了长期持有（duration）的理念。你每年或每两年只需要选择一个新的标的，对吧，就能在这里取得成功。所以，考虑到我们的资源、我们给你的时间，以及与我们所有人并肩辩论想法的能力，我认为，如果你喜欢做这件事，在这个模型中，你成功的可能性更高。

然后我们把你从你一直以来所处的“底薪加奖金”的跑步机上解脱出来，我们给你一个机会，在三、四、五年内成为一个组织的合伙人。

我认为这是一个差异化的价值主张，对吧？因为如果你看看他们的生活，这和我刚出来的时候不一样，对吧？2002年，招聘对冲基金分析师的需求比供给要多。今天，职位更难找了，资本已经流向了指数化投资。它从很多只做多的领域流出。那里总的来说招聘更少了，你知道，未来那里的职位会更少。而且资本流向了系统性策略和更多以“小组”（pod）为导向的策略，以及多策略管理人基金，你知道，其中一些大的做得非常好，如果你擅长并且想做那件具体的事情，那里是很好的职位。

但要做我们这种工作的职位并不多。所以我认为这种动态随着时间的推移而增长，并且贯穿整个组织。我们的首席交易员，你知道，曾就职于一家大银行，然后是顶级对冲基金的交易主管。我从没想过我们需要扩展到拥有最好的交易员之一的规模。我认为我们现在做到了。

现在是在客户方面。我们有非常出色的客户人员，我不想夸大其词，这是一个艰难的行业。这里没有非常大的竞争优势。但如果你认为我们的模型有长期性，我们能接触到人才。然后我要把另一部分与之结合起来，那就是你看看，如果你看看人才方面的挑战，再看看管理层接触方面的挑战，对吧？

想象一下你是一家大公司的投资者关系主管。你的工作是什么？或者说，它和我们客户团队的工作非常相似。我们客户团队的工作是去寻找那些喜欢我们所做的事情、愿意与我们合作、会给我们长期支持、并且愿意与我们一起投资的客户，而且，我们希望他们能在我们经历回撤时坚持与我们在一起，对吧？而我们不可避免地会有回撤。投资者关系的工作也是一样的。

但是要找到股东，他们的挑战是，嘿，也许前两三名股东通常会是Vanguard、State Street或Blackrock。然后那些获得资本并频繁联系他们的人，往往是进行长短仓交易的人。而那些公司没有动力花时间去和这些短期的“小组”打交道，对吧？他们有一点动力，但不是巨大的动力。银行也有问题，因为他们出售管理层接触的机会。而大公司希望他们的股东基础具有长期性。所以他们和那些付钱给银行的人之间存在这个问题，而这些人通常在股东基础中缺乏长期性。

所以我认为，就像我们接触人才的机会随着时间的推移而增加一样，我们接触管理层的机会也增加了。如果你仔细想想，有多少公司会在一家公司里部署二三十亿美元，持有长达10年，并且愿意，你看，我们不是激进投资者。我们，但是我们和他们合作。我们关注长期的业务问题。你知道，当然，我们像其他人一样关心短期结果，但我们真正关心的是公司在未来几年如何配置资本以及他们的业务战略。当我们有一天卖掉股票时，我们通常会打电话，给他们发一封友好的邮件说，嘿，谢谢你们为我们所做的一切。成为你们的股东真的非常棒，希望我们将来还有机会再次持有你们的股票。如果你的策略是短期的，那么接触管理层对你来说就不重要。但如果你要像我们一样长期持有股票，那它就很重要。所以你把所有这些结合起来，我认为我们有了一定的赢的权利。我们给了我们自己一个为客户做好工作的机会，然后就看我们如何执行了。我们对自己的牌很有信心。

主持人 Ted：
我想剖析一下你们业务流程和投资流程的某些方面。只付薪水不发奖金的这个概念，和你通常听到的非常不同。你发现了这样做有哪些微妙的好处？

Adrian Meli：
这是个有趣的问题。我们在很多方面都与那些多策略管理人基金（multi-managers）形成对立，他们支付着巨额的薪酬，并雇佣了大量最优秀的人才。想象一下，我们正试图从一个顶级的单一管理人基金或一个小组（pod）中招聘。单一管理人基金的收费结构是，对吧，他们收取一个基础管理费，然后在年底收取激励费。所以他们的收入是不稳定的，对吧？作为一家公司，我们没有这个问题。所以，我们没有理由必须支付底薪加奖金，因为合伙人也不是这样支付的。所以从结构上讲，这对我们来说无关紧要。

我们问自己的正确问题是，什么对分析师和公司来说是最好的？所以我们喜欢它的几个方面，而且没有证据表明这是正确的做法。这只是我们选择的做法。是这样的，好吧，如果你在一个顶级基金，你得到的是底薪加奖金。实际的运作方式是你拿到你的底薪，然后你整年都在等你的奖金，你在年底的时候除了奖金什么都想不了，然后你拿到了奖金。然后你有一两天会想，好吧，我拿到奖金了，然后你就开始想明年的奖金了，对吧？所以它创造了一种对年底或任何发奖金的季节非常敏锐的关注。所以我们想让人们远离那种心态，这是第一点。

第二，在我们的结构中，N值非常低，对吧？他们不会随着时间的推移买入大量的新标的。所以，当我们希望一个投资案例在三、五、七年内展现出来时，我们是否应该在短期内对他们进行评估？这似乎并不一致。还有几个实际的好处，对吧？他们更喜欢这样，对吧？他们每两周左右或者不管多久拿到一次工资。这是可预期的。我们不会延迟支付。然后，我认为这也使得招聘他们变得相当困难，随着时间的推移，对吧？想象一下你试图挖走一个。他们必须考虑，嘿，这个低底薪加高奖金结构的期望价值是什么，而这边是，嘿，如果我在这里做得很好，我会得到可预期的薪酬，然后我还有机会成为合伙人。所以我认为在投资方面，真正的组织性好处在于专注于长期的投资。但我也认为，在对抗那些大的“小组”（pods）时，这也是一个很好的对立策略。

主持人 Ted：
你的职业生涯始于一个非常广泛的、机会驱动的任务，跨越不同资产类别和地域。而现在可能范围窄了一些，你只买股票。你是如何开始思考你想在哪里寻找投资机会的？

Adrian Meli：
你这个说法很委婉。每个人都想进入对冲基金界的原因是它太有趣了。就像你有一个庞大的授权合伙人工具，你可以做任何你想做的事，对吧？那种模式在广义上已经不存在了，对吧？它已经被细分了，对吧？你有专门做不良资产的基金，你有“pod”型基金，还有一些单一管理人的基金，但它不存在了，没有那么多资本流向广泛的机会驱动型任务，对吧？它变得更加专业化了。

我最近和某人就此进行了辩论。我们谈论了过去10年的回报流。你知道，我想我们做得不错，我们为我们在这里的记录感到骄傲。她提出的观点是，嘿，是的，但你们有那样的回报流是因为你们是大盘股投资者。我说，我觉得你说这话带点贬义。我是在开玩笑。

事实是，Alex和我的看法并非如此。我们的看法是，我们选择这样做，我们认为回顾过去，大型国内股票的预期回报是真正好的回报流，风险非常低，而且这是为我们个人和客户资本增值的好方法，我们选择了它。所以这是我们个人的自我定位。我知道人们对此可能有异议。

起点是，我们能否在很长一段时间内产生绝对的两位数回报？可以把我们看作是生活在相对回报世界里的绝对回报投资者。我们对公司进行五、六、七年的建模，关注的是常态化的自由现金流、每股收益，假设一个聪明的买家会愿意从我们这里买下它，并获得8%、9%、10%的回报，这样我们就可以假设一个合理的终值倍数。我们审视我们投资组合中、以及其他公司的内部收益率（IRR）。当我们这样做的时候，机会集会随着时间的推移而变化。比如，它们不是，有时候Eagle看起来更偏成长，有时候看起来更偏价值。这完全取决于当时有什么样的机会集，对吧？所以我们，为了做我们所做的事情，我们想翻开尽可能多的石头，来挑选出这些回报流，对吧？所以一个找到这些的好方法是，资本流入哪里，资本流出哪里，对吧？

所以如果我们回顾过去，那时候也真的很有趣，你知道，那些复利型业务在金融危机后很有吸引力。然后我认为人们误解了一些大型科技平台的回报流。我们很幸运能够早期识别出其中一些。你知道，我们在这里对会计一直很挑剔，所以我想我们很早就理解了一些无形资产的会计处理，这非常幸运。所以今天，如果我们看，我们看，我们今天发现的回报流和五年前、十年前是不同的。

在我暂停之前，有一件事，一个我记得的故事，它一直在我脑海里，就是当我刚入行的时候，我看到一个记录，它就像是你见过的对冲基金界最好的业绩记录。我告诉别人，我说，这是世界上最好的投资者。

肯定是，看看这些回报，你知道，在那个年纪，非常自信。那个人告诉我，任何人在一年内有那样的回报，他们都承担了某种因素风险或某种特定的风险，这是无法复制的，这只是时间问题。所以我一直把这一点牢记在心，我们在构建我们这里的投资组合时也考虑到了这一点，对吧？我们试图做的是拥有一个回报流的组合，这些回报流在不同的时间段、不同的生命周期阶段、涉及不同的因素下发挥作用。这样我们就不依赖于利率是上升还是下降，或者经济是增强还是减弱，或者台湾发生什么事。我们认为，我们做对这些事情的基础概率比较低。

主持人 Ted：
当你在这样一个光谱中深入研究公司时，你会考虑五到七年的自由现金流分析。有些类型的企业你可能会认为是价值导向型的企业。那是现金流的来源，你可以衡量你时常投资的那些大型科技公司，尤其是今天，它们在人工智能上投入巨资。你是如何衡量一个快速增长企业的自由现金流的？

Adrian Meli：
这很难，对吧？所以梦想是以14倍的市盈率买入一家拥有巨大护城河的特许经营公司，这家公司将永远比名义GDP增长得更快，但全世界都想通了这一点。

Ted，你知道，生活很艰难，对吧？所以你看，我想如果你回顾过去，看看一些大型科技平台，那些，你知道，我对一些资产配置社区唯一的异议是，我愿意认为在10年或15年前，这些公司能够通过互联网在全球范围内扩张并成为更好的回报来源，这在某种程度上是可以预测的。如果你审视它，审视这些企业的结构以及互联网所带来的可能性，你可以将它们进行比较。我可以看到这些国家里的盈利业务有这样的利润率，而增长性投资的利润率接近于零或为负，你可以看到利润率将如何演变。但要做到这一点，你必须相信护城河能够支撑。所以有几点想法，对吧？我相信所有公司最终都会消亡。只是时间问题。所以当我今天看到机会集时，我看到很多这些曾经伟大的企业，我一生都在关注它们，市盈率达到30、35、40倍。我看到2.5%、3%的自由现金流收益率，要获得两位数的回报。我需要什么？它们已经有很高的利润率了。我需要它们能够实现大约6%的内生性收入增长。

大多数公司不会永远超越名义GDP的增长。我需要，我需要它们稍微利用一下资产负债表，而且我需要估值倍数永远不要下降。

但这并非我的经验。如果我以10倍的市盈率在盈利低谷期买入一家公司，这家公司的盈利将增长几个百分点，我不需要发生太多事情就能获得两位数的回报。一个盈利流并不比另一个更好，对吧？所以对我们来说，构建一个盈利流的方式是，你看盈利或自由现金流收益率，你看它的增长，然后是估值倍数的增减，对吧？所以在科技方面，你知道，在今天的人工智能建设中，我认为这真的很难。要确定一个大型搜索引擎在3年内会是什么样子，它的利润池有多大，已经够难的了。随着ChatGPT的增长，许多这类公司以高倍数交易的想法似乎很难 оправдать。我们最好的猜测是，看，你知道，一些伟大的公司会削减成本，在人工智能上赚钱。会有很多这样的公司，但如果这是正确的，也会有很多颠覆。资本支出建设，将会过度建设。事物会被过度建设，基础设施、高速公路，所有这些你最终在资本支出周期中都会过度建设。你只是不知道今天是不是在第三局，对吧？还早得很。所以我认为我们对预测一些大型科技公司的盈利流不太有把握。然后在其中，就像，好吧，你必须对自己诚实，对吧？就像想象一下，你知道，五年前，对吧，发生了什么？SaaS公司，所有这些公司，一度以40到50到60倍的收入交易。今天，很多SaaS公司很难脱手，对吧？所以今天会有很多公司看起来像是这一切的明显赢家，但我认为它们会是明显的输家。所以如果我们把工作做好，我们将能够找到一些将从人工智能中受益的公司。我们将能够在中间找到一些不是人工智能明显受益者但会利用它的公司，我们在这方面有一些想法。然后我们希望能够避开很多将被你淘汰的公司。

主持人 Ted：
如果你回到你的朋友们取笑你的话，说，嗯，你的业绩只是因为投资了大盘成长股，当你有机会花时间深入研究一家大盘股公司时，这项工作是什么样的？如何去掌握一家想必每个人都能获取所有信息的大公司。

Adrian Meli：
我成长过程中做了很多小盘股和中盘股的研究，你说的没错，你确实可以获得更好的和差异化的信息渠道，对吧？那里没有卖方覆盖或者覆盖有限。人们不关注它。问题是那个资产池不像以前那么丰富了，对吧？如果你看看今天的小盘股指数。对吧，你会说，嗯，里面有很多生物科技公司，很多不盈利的公司，很多大型企业集团收购了很多最好的特许经营公司，私募股权也拥有一些。而且这类公司的IPO数量也没有那么多了。所以并不是我们天生就想做大盘股，我不认为自己是大盘股投资者，我们这里也持有一些较小的公司。而是在一个充满人工智能、技术变革、全球化等等的世界里，这些公司能够比我们历史上见过的更大、更强、更快地扩张。所以，拆解它们的过程，对吧，有点不同，正如你所说，我想，如果我们坦诚地说，你知道，一些大的科技平台，创始人不怎么和我们见面，对吧？就像他们有更重要的事情要做。所以我们是那家拥有100、200亿美元资产却接不到我电话的公司。话虽如此，我们实际上确实能和他们有很好的接触。所以更容易拆解的公司是那些不那么像企业集团的公司，对吧？因为如果你买一个有10条业务线的大型企业集团，你知道，我可以拆解每一条业务线，但有些大公司非常专注于个别领域。所以，你知道，投资过程，研究过程在这里是，首先，好吧，这会是一个有趣的回报流吗？它为什么被错位定价了？我们相信资本是流入这个领域还是流出这个领域？我们是否可能一开始就找到一个有趣的回报流，对吧？五到十年后的颠覆会是什么样子？如果我们，而且我们，你知道，我们担心太多风险会发生，对吧？如果我们看一家铁路公司，我们会辩论像自动驾驶电动卡车这样的事情。事情并不总是按预期发展。我们十多年前见过谷歌X的负责人阿斯特ro·泰勒，他在这里，我们谈论自动驾驶汽车，我们认为自动驾驶汽车会发生。所以我们避开了很多东西，因为我们认为自动驾驶汽车会发生。

所以我们真正想知道的是资产回报假设的基础概率？它看起来高吗？我们觉得当我们五、六、七年后卖出这只股票时，我们必须知道下一个买家会看几年。所以我们必须对它是否会在这段时间内被颠覆有一个看法，对吧？所以这是起点。然后是，好吧，你知道，所有常规的东西，好吧，阅读我们能找到的所有关于它的播客。嘿，找到CEO，找到我们认识的任何曾在那里工作过的人。任何，你知道，那里的高管。大量的背景，你知道，对公司和高管的背景研究，你知道，看高管薪酬。

主持人 Ted：
我们的投资组合中既有那些名字，也明显有一些逆向投资。我很好奇你们是如何组织团队来处理这些非常不同的机会集的。

Adrian Meli：
这是我们随着时间的推移不断迭代和学习的东西。我们有一个通才框架，对吧？我们在寻找异常值。但在此之内，我们有务实的专业化。事实是，如果你今天从零开始建立一个由10位非常优秀的资深分析师组成的团队，只用通才框架，那会非常困难，因为他们通常来自单一管理人对冲基金和pod型基金，在那里他们有专业领域。所以我们想做的是，我们想注意到异常值，然后当我们在分析师职能范围内注意到异常值时，我们想深入挖掘。所以我们想变得足够敏锐，能够注意到异常值。然后当我们这样做时，我们想花大量的时间进行深入研究，以确保我们在那个领域内成为专家。

主持人 Ted：
一旦你深入研究并开始对一家公司产生信念，你如何整合资金流向的想法？你可以从指数基金，也就是被动管理，和另一端的pod shops这两个方面来考虑。

Adrian Meli：
我喜欢这个问题。我接受它。我的职业生涯从2002年开始，现在回想起来很清楚，市场正在朝着效率化的方向发展，我曾长期认为指数化是其中的一个重要部分。向不在这个行业的人解释最简单的方式是，就像你和我走进一个扑克室，桌子周围有100个人，你把40个最差的拿掉，这就是指数化，剩下的60个人，就更难打了。这使得竞争更加激烈。

回报应该会下降，对吧？事实证明这在现实生活中确实发生了。我想大概15年前，我读到一个故事，关于美国禁止在线玩扑克之后。当时有很多人靠和金融服务业的人玩牌为生，那些人晚上喝三杯啤酒，是业余爱好者什么的。而他们一次能玩15手牌，是很棒的扑克玩家，对吧？所以他们以此为生。当他们不能再在这里玩牌时，很多人就搬到了海外。所以我们实际上突然之间就在这个我们一直以来的投资框架里互相竞争。

我认为过去10年主动管理领域发生的事情有一个误解，很多人认为这个框架扼杀了主动管理，认为不可能战胜市场。世界正朝着效率化发展，对吧？这就是为什么很多主动管理在过去10年表现不佳的原因。我的框架有点不同，我会把它和今天联系起来，就是过去10年，我认为一部分原因是，被动投资使世界更有效率了。还有人才密度涌入这个行业，计算机、系统化交易者和所有聪明的人，对吧？但另一部分原因是机会集本身。我基本上认为，超大市值科技股扼杀了主动管理世界的大部分。原因很简单。如果你研究阿尔法的历史，你会发现不同时期就是有不同的阿尔法池。所以如果你在一个世界里，假设你在和一个市值加权指数竞争，发生的情况是，如果你只看数学，假设你处在一个非常集中的指数里，其中最大的权重股涨得最多，如果你不持有任何那些大的科技权重股，就很难战胜那个指数。想象一下，你必须在不持有它们的情况下复制它们的表现。我的意思是，从统计学上讲，你不持有那些快速扩张、增长迅速的大型科技平台，却能战胜它们，这是非常不可能的。所以你的业绩记录就受损了。

现在，我们假设你随着时间的推移，越来越像指数，对吧？你的主动份额（active share）下降了，所以阿尔法的离散度变小了。那么，很多最好的对冲基金业绩记录都是在90年代末到2010年创造的，然后很多看起来就不那么好了，这是巧合吗？还是说这是阿尔法机会集的差异？所以如果你把它带到今天，你说，好吧，事前来看，世界会是什么样子？资本流向哪里？机会在哪里？指数有时真的很好，有时不是，对吧？你去日本的一些地方，25年来，你知道，看看中国，看看美国，超过10年都是负的。看看欧洲、新兴市场的一些地方，它们并不总是很好的指数。所以有时指数真的很好，有时不是。而这一点最近被放大了。

所以，我有一个悄悄的假设，我犹豫要不要在这里说出来，因为我很有可能说错。但我还是会说，我感觉市场在某些领域变得有点不那么有效率了，我来解释一下。

让我们看看过去五年，然后说，Ted，那看起来有效率吗？2020年发生了什么？有各种各样的假公司，以巨大的估值泡沫、独角兽。那是一场迷因股的狂热，对吧？事后看来，那看起来不那么有效率。你根本无法摆脱一家所谓的周期性公司，对吧？两年过去了，2022年，发生了什么？利率上升，体制改变，整个世界都变了。科技股暴跌，ChatGPT问世，科技股又涨回来了。

现在我们又有了迷因股的狂热。动量因子爆表，而你却无法摆脱任何这些盈利流不可预测的公司。现在我们要非常小心。这不容易驾驭。战胜市场很难。但在我看来，过去五年里，市场实时地变得越来越无效。这可能是为什么呢？当我们谈论世界因为指数化而变得更有效率时，我认为有一点不常被讨论，那就是有一种观点认为，随着时间的推移，对吧，好吧，我们可以知道世界有多少可以被指数化，对吧？你能有99%的世界被指数化吗？你能有90%吗？没人知道答案。但想法是，最终，会有这10个聪明的基金最终完美有效地设定市场价格。这在学术意义上听起来有点道理，但就像金融中的大多数事情一样，一开始听起来有道理的想法，到了极端就变得愚蠢了。

那么，如果你达到了那个阶段，达到了市场的那个状态，资金流会如何影响事情呢？对吧？如果你只有很少的主动参与者，然后你有了零售投资者，比如刺激支票发下来了，然后有一群零售买家购买特定的资产，但那里没有流动性。这会如何改变市场动态？所以你现在看到的是，市场正在指数化并增长指数化。资本已经流向了多策略管理人和量化策略或系统化策略。这些家伙中的许多人都做得非常好，他们的任务是短期的。然后你有这个只做多的群体，你知道，你看着他们，你会说，好吧，他们处于，你知道，压力之下，他们正在缩短他们的时间跨度。你有卖方，他们也缩短了他们的时间跨度来响应这些参与者。你看着所有这些，你会说，哦天哪，所有的资本都流向了短期的机会集，然后你看到了什么？你看到任何与动量有关的东西？时代的考验，人工智能的力量因子疯狂上涨。然后你看到这些伟大的复利型企业以35、40倍的市盈率交易，然后你看到这边的这些回报流，你根本无法摆脱。就像，好吧，路径看起来非常不确定，但目的地看起来相当不错。买这些东西是谁的责任呢？对吧？买这些股票的资本在哪里呢？对吧？这并不是因为人们愚蠢。而是因为，如果你不知道自己两三年后是否还坐在这个位置上，你为什么要这么做呢？所以今天对我来说，那些公司之间日益增长的差异化是有道理的，而且购买它们更难了，因为回报流不完美，路径也不确定。但最终，我们关注的是，进入时的估值倍数是多少？我们是否低于周期中点？盈利会以多快的速度增长？以及可能的最终状态是什么？如果你回到10年前，我们的投资组合看起来更偏向成长型。今天，我们的投资组合以巨大的折扣交易于市场，因为那就是我们发现机会的地方。对我来说，从概念上讲，随着资本流向短期，流动性在许多方面下降，机会集正在发生变化，这是有道理的。

主持人 Ted：
有哪些例子可以说明，路径不确定，但你对目的地更有信心？

Adrian Meli：
打开我们的13F报告，你会看到很多。是的，就像，看，这不好玩。我不想轻描淡写地说。就像你买入其中一只，它每天都在跌。而每次我们卖掉有动量的东西，它第二天就涨了。

让我们举几个随机的例子，说明今天可能是什么样子，不用太具体到某只股票，对吧？所以让我们看看，你知道，今天头条新闻里的东西。比如让我们看看，你知道，SaaS公司。每个人都认为它们是伟大的企业，而今天，在我们对常态化盈利的看法中，它们的交易倍数很低。所以我们想知道的是，一个企业的最终利润率结构是什么，对吧？所以这意味着什么？股票薪酬，你必须缴税。所以很多这类公司都是股票薪酬的大户。所以我们非常关心谁在管理这些公司，业务的留存率是多少，你知道，销售效率随时间的变化如何？然后，该业务的自然利润率是多少，你知道，我们对一些公司有自己的看法，对吧？所以它们交易便宜的原因是现在的人工智能，人工智能可能是对的。人工智能可能会淘汰所有这些SaaS公司。这是一个合理的看空理由，但它也可能不会，对吧？所以你可以审视这个机会集，有很多聪明的私募股权公司仍然在那里部署资本。你可以说，它们都会倒闭吗？还是会有一些幸存下来，然后它们看起来像是在一个为优质企业支付非常高倍数的世界里，以非常低的倍数交易。而这些曾经被认为是优质企业。

你可以想象今天与建筑产品或房屋建筑商相关的事情，对吧？我认为有一个非常明确的共识，即房屋是负担得起的，对吧？过去几年房价大幅上涨。抵押贷款利率大幅上升。我们正在建造的新房数量不足。而且我认为，有一个很强的理由认为我们有300万到500万套住房的供应缺口。是的，也许是这样，但你必须能负担得起它们，对吧？所以我不太相信这一点，但我认为很明显，很多这些公司都在以最低的估值倍数，在低于正常住房开工率的情况下交易，而且这影响了很多公司，并非所有这些都是很好的机会集。但我认为在那个领域，如果你闭上眼睛看三到五年后，房屋建筑行业，建筑产品行业，将会迎来更好的日子。如果你能以低谷的估值倍数，在低谷的盈利水平上买入其中一些，那可能会很有趣。今天头条上的那个，就像，看，它们可能行，也可能不行，但有HMOs（健康维护组织）在那里，医疗保健行业，在Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）方面有很多压力，在某些细分市场有很多压力。某些领域的利润率大幅下降，估值倍数也大幅下降。这些股票在18个月前、24个月前被认为是伟大的公司，是复利型公司，其中一些交易价格超过20倍市盈率，市盈率在十几倍的高位。今天，我们是否处于利润率的低谷？我们是否处于低估值倍数？现在这些股票已经下跌了40%、56%，其中一些是这样。医疗保健系统在三年内是否可能大不相同？或者利润率是否可能更高，这些公司是否可能看起来更好？你必须看穿那些报纸文章和所有其他东西，它们不容易持有。所以当我们买入这样的东西时，再说一遍，这不是我们整个投资组合。这些是今天难以持有的东西的几个例子。有时很难持有超大市值科技股。有时很难持有这样的东西。

我不希望我的所有投资组合都集中在这些领域中的任何一个。我希望有一个由20、75到35个这样的东西组成的投资组合，它们的收益流在未来五到七年看起来非常高。而且我知道有些会成功。

主持人 Ted：
当你通过各种分析筛选看到这些机会集出现，然后你进行深入的研究，但你每年只买入几只新股票。那个决策过程是如何运作的？

Adrian Meli：
每个人都想有一个漂亮的漏斗图，嘿，我看了这么多标的，它经过筛选，然后我们就有了这个伟大的流程，能吐出好标的。这并不完美，对吧？有些是基于内部收益率（IRR）的基本面分析，有些是判断，对吧？我相信一鸟在手，胜于二鸟在林。

我们内部有一个仪表盘，我们做的是把我们所有的公司都拉出来，看看我们内部的盈利模型，并与卖方分析师的模型进行比较。我们比较它们，你知道，我们看我们与共识在未来五到七年有何不同。我们看分析师层面的信念。我们看我们预期的回报相对于资产波动率（volatility of the asset）的情况，这是一个不完美的衡量标准。所以如果我们有不同的回报流，如果其中一个是非周期性的，资产负债表干净，你知道，有经常性收入，管理层优秀，而且它的回报率和另一个具有所有这些复杂特征的标的相同。

那么，我应该大量买入第一个回报流，对吧？所以我们做的是，我们审视所有可能的回报流，然后我们说，好吧，什么是最好的风险回报？而投资组合的规模并不是基于最高的内部收益率（IRR），对吧？很多时候，最高的IRR也伴随着最大的，你知道，最肥厚的尾部风险，对吧？所以它们的规模是由判断、IRR和对风险回报的感知相结合决定的，对吧？那些，较大的头寸往往是那些具有很多平衡性的东西，良好的资产负债表，良好的管理。而较小的头寸往往是我们正在进入或退出的东西，或者那些，你知道，有肥尾风险的东西。

所以这另一个方面是，鉴于我们希望有多样化的押注，如果你引入一个新标的，假设我们今天在某个行业拥有大量的东西，然后有人提出了该行业的一个新标的，那么这个门槛就更高了。所以我们优先考虑，你知道，更多样化的盈利流。我们优先考虑更高的IRR，我们优先考虑相对于所涉风险的回报。然后我们试图构建一个在，你知道，我们能想象到的广泛结果中都能奏效的投资组合。

主持人 Ted：
几年前，你创建了我认为是首批主动型ETF之一。我很想听听你对那种结构的想法，以及为什么那是你想把钱投进去的地方。

Adrian Meli：
是的，当然。所以，再说一次，我们必须满足客户的需求，现在人们对ETF非常兴奋。人们喜欢它。人们喜欢点击一个按钮就能操作。人们喜欢，你知道，它的不同属性。所以我们能够为客户做到这一点。而且，你知道，我认为它的，我认为反响比我想象的要高得多，对吧？而且很有趣，你知道，听到人们告诉我，哦，我买了你的ETF之类的。我仍然在适应这一点。感觉很不一样。

但再次强调，我们试图做的是为客户增加价值，满足他们的需求。很多人都喜欢这种结构，我们希望有一个有弹性的业务。所以我认为这增加了公司的长期性，为客户提供了另一种接触我们的方式。而且能早点尝试新事物也很有趣。

主持人 Ted：
展望未来几年，你认为 Eagle 会变成什么样？

Adrian Meli：
我们很简单。公司的名字叫Eagle。它不是以任何一个人的名字命名的。做好我们的工作意味着继续发展公司的人才方面，并继续吸引优秀的客户。你知道，如果我们能做到这一点，我认为我们就能随着时间的推移增加阿尔法收益。所以没有，你知道，我们没有增长任务。我们足够大，可以雇佣我们需要的人，并建立我们认为我们已经建立的这家伟大的公司。我们也足够小，仍然可以找到有趣的阿尔法收益来源。所以感觉规模差不多正好。你知道，我们可以稍微增长一点，稍微缩小一点。我们的北极星真的是，就像，我会说，是成长和卓越。这就是我们努力的方向。这个行业的人们关注流量和所有这些东西。我明白。但就像如果我们的表现是上涨15%或下跌50%，这比其他任何事情的影响都大得多。所以我们能解决的是人才问题，让我们自己在世界上保持 relevancia，并努力打造Eagle的卓越。我认为如果我们做到这一点，一切都会顺利。

主持人 Ted：
你正在通过哪些方式来提升团队，创造未来的卓越？

Adrian Meli：
我们正努力招聘比我更优秀的人，而且我认为我们已经做到了，对吧？就是，如果你见到他们，我的意思是，我的意思是，这很特别。我妻子曾是幼儿园老师。她说，这太荒谬了。

你整天都能和这些有趣的人会面，和这些超级有才华、非常聪明的人一起工作，和管理团队会面，你能学到东西，就像，你知道，实际上。我认为我拥有世界上最好的工作。我整天都能学习，还能和这些非常有才华的人一起工作。所以在组织上，为了提升卓越性，我们认识到，每过一年，我们都必须变得更好。我们正在和那些非常聪明的玩家竞争。这确保了公司的管理层正在思考所有的方式，我们需要能够做些什么来吸引资本和人才。然后在人才方面，再次，是，好吧，我们如何能让这对他们来说是一个很好的职位，一个很好的职业？如果我们能继续做所有这些事情，对吧，我认为很多行业正在衰落。所以真的，我们可以在很多行业受到围攻的时候变得更好。如果他们继续缩短他们的时间跨度，而我们继续利用久期并在组织上进行投资，那么我认为我们的优势会继续增长。这就是一切的意义所在。

主持人 Ted：
当你用这种“洞察先机”的思路来审视机会集时，你关注的哪些东西可能会在未来几年成为下一个有趣的，比如说，逆向投资机会？

Adrian Meli：
我一直关注资金的流向。如果你看看过去10年，指数一直表现很好。那是应该去的地方。今天我对它的感觉有点不同了，对吧？所以我看那个。就像看任何资产一样，我不想把它都和你说的联系起来。所以今天，我会看同样的资产，然后我会说，好吧，更高的估值倍数，更多元化程度更低，更像是一个因素。

押注于人工智能和电力。我们让经济过热，大量的财政赤字问题，所有这些。如果我只看这些，而你不告诉我名字是标普指数，我会说，嘿，也许我10年前投入的钱，无论百分比是多少，我今天可能想减少一些，对吧？我的大脑会这样运作。我会想，好吧，那我的钱想放在哪里？这并不意味着你应该把它给Eagle或者私募股权或者私人信贷或者比特币什么的。但它确实意味着，作为一个起点，我们必须审视资产和估值以及它们如何随时间变化，对吧？所以我认为今天的指数吸引力降低了。你把钱放在那里50年，我不知道，8%、9%、10%。但是从现在开始的基础概率，看起来有点棘手。现在人工智能可能会拯救我们，生产力增长可能会疯狂。谁知道呢？我一点也不悲观。我只是说，基础概率可能看起来差了一点。然而，说这话似乎很奇怪，因为纳斯达克和标普指数一直在创新高，但我们仍在发现我们认为非常有趣的东西。但有很多东西在未来五、六、七年内是被低估的，我认为它们很有趣，并且处于周期的低点。所以我审视所有资产，对吧，然后说，好吧，私募股权，风险投资，私人信贷，就像25年前对冲基金世界是一个很好的机会集，但费用进来了，你知道，过高的费用，过多的资本。

杠杆收购（LBO）世界也有一个很好的机会集，对吧？那里的资本更少。他们的估值倍数更低，利率下降了，对吧？所以我看那个，在我看来，嘿，同样的事情。大量的资本流向这里，大量的聪明人流向这里，然后未来的回报流就下降了。

如果你想给我一个前四分之一的风险投资公司，你想让我进入Union Square Ventures或Benchmark，我愿意，对吧？所以就像任何资产类别的前四分之一，我通常都愿意。但我看标普指数的基础概率。我看今天LBO的基础概率，我看风险投资，我看私人信贷，现在的情况很艰难。有很多昂贵的资产。所以我认为这是挑战所在。

如果你回顾过去一百年的金融史，你有所有这些公司，你有市场朝着流动性、效率和低成本、紧密的买卖价差发展的趋势。而且你知道，这就像是，你知道，世界的奇迹，美国的资本市场，对吧？

我很奇怪，我们现在转向了一个资产保持私有化、买卖价差巨大、费用高昂的世界。我不知道这一切将如何或何时结束。但在时间的洪流中，希望在我的职业生涯中，我们会看到一个变化，我认为这些市场会以某种方式融合。我认为区间基金是朝此方向迈出的第一步。

二级市场基金，我认为未来三、五、七年有趣的地方将是亚洲的部分地区。日本，你知道，日本、韩国可能会很有趣。我认为风险投资世界有一些部分很有趣。生物科技领域没有钱。在主动股权领域很难筹集资金，在私募股权领域很难筹集资金，就像在很多领域都很难筹集资金一样。所以你会看到机会，因为很多这些私营公司必须找到进入市场的方式。

我希望会发生的是，我认为你会看到一些年轻、聪明的管理者，他们本可以去对冲基金，但会以较低的费用创办只做多基金。这将使那个机会集更加丰富。而且我认为人们会更关注那里。但我认为，世界现在泡沫很大，非常昂贵，对吧。

主持人 Ted：
Adrian，我想确保我有机会问你几个结束性问题。在工作和家庭之外，你最喜欢的爱好或活动是什么？

Adrian Meli：
我生活中的两大热情是我的家庭和事业，我基本上把我的生活都围绕这两者来安排。这也挤占了其他事情的时间。但有一件事，我确实有热情，那就是浪漫喜剧。我会坚持认为，浪漫喜剧被严重低估了。而且，你知道，你看那些像烂番茄上的评分，25%、30%，对我来说这太疯狂了。我好像从没看过我不喜欢的。我只是觉得它们能提升情绪，对吧？所以你想想，你点击播放，你知道，世界静止了，一切都安静了一点。我的大脑停止运转，脸上浮现出微笑，因为我知道它会有一个快乐的结局。

主持人 Ted：
太棒了。哪两个人对你的职业生涯影响最大？

Adrian Meli：
我认为我父亲对商业的热爱，我父母对划算交易的热爱，影响了我的生活。Eagle的创始人Ravenel Curry，在我年轻的时候给了我巨大的机会和信任，对此我将永远心存感激，这在某种程度上改变了我的生活。他是一位非常出色的企业家和长期思想家。所以能和他共事这么多年真是太棒了。但到目前为止，在商业意义上对我生活影响最大的人是我的合伙人，Alan Henry。我差不多二十年前在投资界认识了Alec，从那以后我们每天或几乎每天都在交谈。我们谈论从，你知道，金融市场到销售心理学，再到我们的冷水浴是否真的健康，对吧？什么都谈。我要告诉你关于Alec的是，他很聪明。他有一个，你知道，非常敏锐的头脑，他好奇，他善良，他总是觉得，他总是做正确的事情。如果你身边有一个像Alec这样的人，它会不由自主地把你引向一个好的方向。我愿意认为他对我有那样的影响。

如果你找到了一个你尊重的人，你们相互欣赏，并且你们喜欢一起探求事物的答案和辩论，而且你们可以在关起门来做这些事。你能学到的东西是惊人的。而且它甚至比那还要好一点。Alec表达清晰、言简意赅。所以他说的话非常聪明而且迅速。所以我们交谈时，我学到很多，但我也能说超过一半的时间。所以我们称之为一举两得。

主持人 Ted：
什么带给你最大的快乐？

Adrian Meli：
到目前为止，是哄我10岁的女儿Maisie和5岁的女儿Kelly睡觉。你知道，那是一天中家里最安静，一切都慢下来的时刻。她们特别健谈、滑稽又傻乎乎的。我们一起傻乎乎地跳舞、唱歌、搞恶作剧，你知道，或者读书什么的。所以，就算哄睡花一个小时又怎样呢？对吧？而最有趣的部分是，当我们把时间拖得足够长，我妻子，她是我见过的最耐心的人，会转过头来，稍微看着我说，Adrian，你准备好接受一些建设性的批评了吗？我觉得你的哄睡技巧需要一些帮助。我说，比拥有一美元更好的事就是拥有两美元。我想我会永远记得这些哄睡的时光，我希望她们也是。

主持人 Ted：
你好奇什么谜团？

Adrian Meli：
我好奇所有那些正常的东西，你知道，比如，我们是否在一个模拟世界里？死后有生命吗？金字塔是如何建造的，所有这些东西。我充满了好奇。我经常想，我的生活本可以以非常相似的方式结束，在不同的州长大，或者上不同的大学，或者做不同的第一份工作，或者其他什么。但是，我生命中这两件最宝贵的东西，我的孩子们，是如何经过一个非常特定的事件序列才来到这里的。我思考并好奇这一点。但如果你真的想知道这个问题的答案，就像，如果我晚上坐在床上辗转反侧，我会好奇像这样的事情：在安慰剂效应消失之前，我能喝多少杯无酒精啤酒，再喝一杯有酒精的啤酒？

我很好奇，你知道，每当我去参加“白象礼物交换”派对时，为什么人们会展现出他们最糟糕的一面，我很好奇。你知道，我经常想，一件衬衫的总成本中，花在干洗上的比例有多高。然后当我回到德州时，我很好奇，你知道，我不想背叛我的根。我很想知道为什么人们觉得排舞很有趣。我还很好奇，在飞机上，为什么人们觉得填字游戏很有趣。

主持人 Ted：
好的。Adrian，最后一个问题。你的人生与你当初的预期有何不同？

Adrian Meli：
亮片。很多很多的亮片和东西。太多的东西了。Maisie和Kelly喜欢东西。所以你看，我从没预料到这一切。我只记得那个傻乎乎的青少年，他，你知道，不成熟，竞争心强得可笑，车前有个迈克尔·乔丹的神龛，卖过Cutco刀具，在当地鞋店打工拿最低工资，有很多改进的空间。我在德州一家中等价位的墨西哥餐厅当服务员时，很年轻就遇到了我的妻子Jennifer。对我来说是一见钟情。所以我们，你知道，我们那时候没什么钱。我记得我们会去Sam's Club买电话卡互相打电话，因为手机太贵了。或者我们会凑钱去见对方。所以能和像她这样出色的人一起成长，她从你年轻时就给你无尽的情感支持，并且是你最大的粉丝，你知道，那是无法替代的。

我不认为我会推荐给别人，比如约会、结婚。有些人很早就约会了，这在数学上说不通，对吧？但如果你这么做了，而且你做对了，那里面就有很多的幸运。我向人们描述的方式是，你知道，有时我们的两个女儿，你知道，做了什么事，让我们微笑，我们什么也不说，只是看着对方。我想我们俩都在想，因为这最终真的成功了，多酷啊。

所以我从未预料到会这么年轻就找到我的配偶和我的，可以说，灵魂伴侣。我从未预料到大学毕业后至今只换过两份工作，并且在年轻时就获得了异常好的机会。我从未预料到会住在东北部。如果我思考这一切，你知道，我，我会觉得，在生活中能够在家和在工作中都与你爱和敬佩的人共度时光，这是非常不寻常的。为此，我真的很感激。

主持人 Ted：
Adrian，非常感谢你分享你的见解。

Adrian Meli：
谢谢你邀请我，Ted。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多