据央视新闻，当地时间11日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部宣布，鉴于本地区安全局势动荡，霍尔木兹海峡即日起对所有类型船只关闭，任何试图通过该海峡的船只都将受到攻击。

这一宣告是在美伊双方相互打击后迅速升级的最新动态，美军9日对伊朗南部发动"自卫性打击"，伊朗随即以无人机和导弹对美军中东基地实施报复。霍尔木兹海峡承载全球逾20%的石油运输，其关闭对全球能源市场构成直接冲击。

据环球时报援引路透社称，此轮暴力冲突加剧了外界对达成停战协议前景的疑虑，并使本已脆弱的停火局面进一步吃紧。伊朗外交部发言人巴加埃表示，美国持续违反停火，破坏了外交进程，伊方需要重新评估局势。与此同时，特朗普在椭圆形办公室再度放话："我们今天还要狠狠打他们……但我们离达成协议非常近。"威胁与谈判信号同步释出，令市场对局势走向愈发难以研判。

直升机事件是导火索，积压的挫败感才是根源

此次美军打击的直接触发点，是伊朗在霍尔木兹海峡附近击落一架美军"阿帕奇"武装直升机。但两名白宫高级官员向Axios透露，即便这次美军直升机与伊朗无人机的相撞属于意外，美方也必须作出回应，“否则会显得软弱，也会对我们与伊朗的谈判立场产生负面影响”。

然而，更深层的原因在于特朗普对伊朗近两周迟迟未给出答复的积压愤怒。特朗普在5月29日的白宫情报室会议后，向伊朗提出了对谈判草案的两项修订要求：伊朗须在60天内将浓缩铀降纯，并承诺不对通过霍尔木兹海峡的船只征收通行费。作为交换，特朗普愿意接受降纯工作在伊朗本土、国际原子能机构监督下进行，这被视为一项重大让步。

伊朗外长Abbas Araghchi当时告知调停方，需要四五天时间给出答复。然而这一等便是近两周。据Axios，在此期间，特朗普对外界关于其"协议承诺落空"的负面报道愈发不满，同时还承受着来自鹰派的压力，批评他对伊朗态度过软。

以色列介入，谈判再遭"搅局"

就在伊朗外长Abbas Araghchi上周六告知调停方、已将伊方回复呈交最高领袖审批、有望于周日前转交白宫之际，局势再度生变。以色列随后空袭贝鲁特，伊朗对以色列发动导弹攻击，以色列随即对德黑兰实施报复性打击。

"我们告诉伊朗人，他们对以色列发动攻击是个大错误，因为这给了内塔尼亚胡一个破坏谈判的绝佳机会，"一名参与调停的地区消息人士向Axios表示。两名地区消息人士称，在以伊冲突升级之前，美伊双方已接近达成协议，但此后伊朗似乎担忧，在以色列打击之后立即妥协，会显得是在屈服于以色列的压力。

直升机事件随后发生，特朗普随即下令打击。据Axios，美军打击目标为雷达和无人机控制系统，刻意回避造成伊朗人员伤亡，两名官员将此次行动定性为"相称且精准"。卡塔尔调停方在美军打击期间仍在德黑兰与伊朗方面举行会谈，试图推动谈判重回正轨。

"接近协议"说了38次，公信力已成最大变数

据卫报统计，CNN的数据显示，特朗普已至少38次声称美伊协议"即将达成"，却始终未能兑现。卫报分析指出，特朗普在这场冲突中扮演着"不可靠叙述者"的角色——一边宣称已对伊朗取得"完全胜利"，一边又将伊朗的强硬姿态作为协议迟迟无法落地的理由，试图两头兼顾。

卫报指出，白宫关于"协议即将达成"的密集表态与"整个文明今晚将消亡"式的极端威胁交替出现，虽然让特朗普持续主导新闻周期，但也在持续侵蚀外界对其表态的信任度。伊朗外长Abbas Araghchi的回应则毫不示弱："尽管在战场上遭遇失败，美国仍选择试探我们的决心。我们强大的武装力量不会对任何攻击或威胁坐视不理。"

卫报评论称，特朗普政府再度陷入僵局——无法将军事优势转化为政治上的妥协，而谈判进展的唯一信号，仍是总统本人在Truth Social上的情绪化发帖。威胁、缓和、僵局，这一循环正在令人疲倦地重复上演。

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植田和男不会参与下周的投票，但将以书面形式提交其政策立场。日本央行表示，他预计将出席7月30至31日的下一次政策会议。

日本央行同时宣布，副行长冰见野良三将代为主持本次政策会议，另一位副行长内田真一则负责主持会后新闻发布会。值得一提的是，内田真一此前刚刚因白血病治疗出院康复，日本央行高层接连出现健康问题，较为罕见。

与此同时，日本首相高市早苗长期主张宽松货币政策，分析人士指出，植田和男的健康状况若持续恶化，可能为其提供影响日本央行政策走向的机会。

加息大局已定，市场早已“押注”

尽管行长缺席，市场对本次会议的判断并未动摇——加息。

据彭博报道，隔夜掉期市场已将日本央行6月16日加息的概率定价至88%。支撑这一预期的逻辑有三：

其一，通胀压力持续。中东冲突推升能源和大宗商品价格，日本通胀已超过央行2%的目标，实际利率仍处于低位。

其二，日元持续承压。日元近期在160附近徘徊，这一水平此前已多次触发日本当局入市干预——据彭博数据，自4月下旬以来，日本已累计动用约740亿美元干预汇市。

其三，植田和男本人在住院前的最后一次公开讲话中已释放明确信号。他表示，若价格超预期上涨的风险大于地缘冲突对经济的负面影响，"央行将需要考虑加息"。措辞之直接，被市场解读为强烈的政策预告。

在4月的上一次会议上，九名委员中已有三人投票支持将短期政策利率从0.75%上调至1%。此后，委员Junko Koeda和Kazuyuki Masu也相继公开表态支持近期加息，意味着若推进加息，植田和男已可在委员会中获得多数支持。

行长缺席，后续沟通才是真正的麻烦

加息本身或许不受影响，但植田和男的缺席让另一件事变得棘手——日本央行如何向市场传递未来的利率路径。

野村证券执行利率策略师Mari Iwashita直接点出了问题所在：“由于植田缺席，日本央行可能决定不就未来利率路径发出明确信号。考虑到行长何时能完全康复存在不确定性，今年是否还会再次加息，也变得更加不明朗。”

这不是小事。央行的政策沟通，本质上是在管理市场预期。行长是这套沟通机制的核心——他的措辞、语气、记者会上的一句话，都会被市场反复解读。现在行长缺席，由副行长代为主持，市场能否从中读出同等分量的政策信号，本身就是一个问号。

日本央行目前正处于一个关键转折点：从过去几十年的超宽松政策，转向真正意义上的抗通胀紧缩周期。这一转变需要清晰、一致的政策沟通来稳定预期，而植田和男的缺席，恰恰在这个节点上制造了不确定性。

高市早苗的“窗口期”

植田和男的健康状况，还牵出了另一条线索。

日本首相高市早苗长期以来是宽松财政和货币政策的坚定支持者，此前已多次对日本央行的加息计划公开表达保留意见。据路透等媒体援引分析人士观点，植田和男的健康问题，可能为高市早苗提供一个影响日本央行政策走向的机会——尤其是在行长人选问题上，若植田和男最终选择辞职，继任者将由首相提名。

牛津经济研究院驻东京高级经济学家Norihiro Yamaguchi对此表态较为审慎，认为植田辞职的情景"目前看来可能性不大"。但他同时承认：“话虽如此，如果高市早苗需要任命新行长，她确实更可能选择一位立场更为鸽派的人选。”

目前，植田和男预计将在医院接受约两周治疗，并以远程方式处理工作，计划出席7月30至31日的下一次政策会议。换言之，他的“缺席”目前仍是暂时性的，政治层面的变数尚未真正打开。

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6月11日，据彭博报道，在纽约iConnections Global Alts会议上，Chanos直言：

"我们即将迎来一场750亿美元的IPO，对应估值接近2万亿美元，而这家公司的收入仅为190亿美元，自由现金流为负。这是一场彻头彻尾的'希望与梦想'式IPO。"

他认为，SpaceX当前的高估值更多反映的是投资者对马斯克本人及人工智能叙事的热情，而非公司扎实的财务表现。

此次IPO被视为近年来最受关注的股票上市之一，据华尔街见闻此前文章写道，SpaceX认购规模狂飙至2500亿美元，近四倍超额认购。然而Chanos的质疑直接指向市场情绪的核心：当牛市将溢价赋予承诺，投资者是否正在为一个尚不存在的未来支付过高代价？

估值倍数悬殊，远超特斯拉

Chanos将SpaceX与特斯拉进行了直接对比，以凸显其估值之高。

他指出，特斯拉凭借自动驾驶、机器人及人工智能的未来预期，市值长期维持高位，目前市销率约为14倍。而SpaceX此次IPO对应的市销率约为90倍，"完全是另一个量级"。

这一对比揭示出市场对SpaceX所赋予的溢价已远超对特斯拉的定价逻辑。Chanos认为，SpaceX的高估值在很大程度上依赖于一系列尚处于理论阶段的未来业务，包括太空数据中心、月球制造以及其他与马斯克长期愿景挂钩的项目。

"太空的潜在市场规模是无限的，"他说，"你可以构建任何故事——火星殖民地、月球工厂、太空数据中心——来为这个估值背书。"

尽管措辞犀利，Chanos并未宣布将立即做空SpaceX股票，但他对IPO定价表达了明确的怀疑态度。

他表示，以Starlink卫星互联网业务为代表的现有核心业务，或许能够支撑"数千亿美元"的估值。

"问题在于，剩余的1.5万亿美元是否物有所值，"他说。这意味着在他的框架下，SpaceX当前估值中的绝大部分，均建立在尚未兑现的未来预期之上。

太空数据中心：技术可行，经济账难算

针对近期市场热议的太空数据中心概念，Chanos予以明确驳斥。他承认此类项目在技术层面具备可行性，但强调其面临重大的经济与运营障碍，包括发射成本、维护难题、保险要求以及大量冗余设施的需求。

"数据中心里设备随时都在出故障，"他说，"如果这发生在太空，你不可能派一名技术员带着备用零件上去修。"

他还指出，SpaceX的星舰火箭对于降低发射成本、实现公司诸多未来目标至关重要，但迄今尚未证明其具备持续的入轨成功能力。

Chanos将SpaceX的IPO置于更宏观的市场背景下加以审视。他认为，这场上市是当前市场愿意押注遥远可能性、同时忽视当下经济现实这一倾向的典型体现。

"牛市为承诺赋予溢价，熊市为现实打上折扣，而眼下，我们显然处于前者。"

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华尔街见闻提及，6月10日美股盘后，甲骨文发布了2026财年第四季度及全年财报。在极度旺盛的AI算力需求和数据库多云战略的推动下，公司的订单储备、营收增速及未来的资本开支计划均创下惊人规模。

截至第四财季末，甲骨文待履约收入（RPO）达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

因此公司管理层给出2027财年收入增长34%的高指引。按2026财年超过670亿美元收入估算，若实现34%增长，2027财年收入将接近900亿美元量级。

然而数据中心成本担忧加剧，甲骨文2027财年资本开支约700亿美元，新财年计划融资翻倍至400亿美元。不过管理层强调，预计2026自然年内不会再额外举债。

新任CFO Hilary Maxson试图缓解市场担忧。她表示，基础设施项目达到稳定状态后，项目层面的投资资本回报率可达高20%区间。管理层还重申基础设施业务长期可达到30%至40%的利润率水平。

AI狂热“具象化”：待履约收入暴增363%，万亿级市场开启

在本次财报中，最令市场震撼的指标当属待履约收入（RPO）。

截至第四财季末，甲骨文RPO达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

这天文数字般的订单增量究竟从何而来？甲骨文首席执行官Clay Magouyrk在电话会上给出了答案：

本季度我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分是‘客户自带硬件（BYOH）’或‘预付款’模式。目前这两类合同的累计金额已达750亿美元。

面对汹涌的算力需求，Clay难掩兴奋，他直言：

AI基础设施让现有的云基础设施市场显得相形见绌。我们看到的一切都表明，这个市场规模每年高达数万亿美元。

他甚至用一组数据打消了市场对“AI算力过剩”的担忧：

我们全球的GPU利用率高达97.5%。在第四季度，来自59个不同客户的35,000个GPU面临续约，其中49%的客户续签了92%的GPU。但这并不意味着那8%的GPU闲置了，绝大多数退租的GPU在同一个季度内就立刻被卖给了其他客户。

“幸福的烦恼”：700亿资本开支与400亿融资计划

激增的订单要求甲骨文必须进行高强度的资本扩张。公司首席财务官Hilary Maxson表示，2027财年预计资本支出净现金流出约为700亿美元。

为了支撑这一庞大的资本支出计划，公司预计将在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，包含此前宣布的200亿美元股权发行计划。

Hilary明确表示“在2026自然年内不打算增加额外的债务融资”，以保护公司的投资级信用评级。

这一庞大的重资产扩张计划在盘后引发了市场的短期担忧。但在管理层看来，这是锁定未来收入必须付出的代价。

当被问及高昂的资本支出时，Clay坦言：

我的工作就是想办法更快地花钱，这样有时我就能获得增加的收入。

他解释道，由于供应链和组件价格上涨（如内存、SSD等），甲骨文在成本确定时会与客户签订固定价格合同；而当成本无法确定时，则采用浮动机制，以确保“甲骨文不会面临利润率下降的局面”。

为了打消投资者对重资产模式压低利润的担忧，首席财务官Hilary给出了一笔经济账：

我们认为基础设施业务（CPU和GPU业务）的回报非常强劲。从粗略计算来看，当大型项目收入达到稳定状态时，其投资资本回报率可超20%的水平。而在‘客户自带硬件’等模式下，这一回报率还会更高。

AI全面落地：从“按果付费”到多云数据库大爆发

除了底层算力，甲骨文在软件和数据库层面的AI变现也开始加速。

公司另一位首席执行官Mike Sicilia指出：

我们的客户已经度过了人工智能的实验阶段。他们准备实施企业级的、完整的智能体（Agentic）解决方案来帮助运营业务。

为了降低客户采用AI的门槛，并提供快速的投资回报率，甲骨文推出了颠覆性的商业模式——“按结果付费”。Mike解释称：

例如，面试智能体根据筛选的候选人数量定价，或者酒店追加销售智能体根据最终消费者追加销售交易的百分比定价。

此外，甲骨文还推出了“词元包（Token bundles）”，允许客户通过预购词元来获取更高级的AI推理能力。

在数据库方面，AI数据战略带动了多云业务的指数级增长。

第四财季，甲骨文云数据库业务收入增长29%，其中多云（Multi-cloud）收入同比暴增404%，预订量同比增长325%，成为全公司增速最快的业务线之一。

展望未来，甲骨文预计2027财年第一季度总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%。

同时，公司维持了全财年900亿美元的收入目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元（剔除一次性收益后同比增长约18%），彰显了管理层对将庞大订单转化为实际利润的绝对信心。

甲骨文Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（接线员）：

大家好，欢迎参加Oracle公司2026财年第四季度业绩电话会议。本次通话将进行录音。请将提问限制在一个问题以内。现在将会议移交给Ken Bond先生，请开始。

Ken Bond，投资者关系负责人：

谢谢Lisa，大家下午好。欢迎参加Oracle 2026财年第四季度及全年业绩电话会议。今天出席的嘉宾有：首席执行官Mike Sicilia、首席执行官Clay Magouyrk，以及首席财务官Hilary Maxson。

新闻稿（含财务结果表格、补充财务指标及业绩指引）已在投资者关系网站上发布。本季度还新增了一份幻灯片演示材料，稍后将呈现，内容包括GAAP与非GAAP调节表、其他补充财务信息，以及近期购买或上线Oracle云服务的客户名单。上述材料将在本次电话会议结束后提供。

提醒各位，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们将就若干与业务相关的重要因素作出说明。这些前瞻性陈述受风险和不确定性因素影响，实际结果可能与当前陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并建议您查阅我们最新的报告，包括10-K、10-Q及相关修订文件。此外，我们不承诺在新信息或未来事件出现时对前瞻性陈述进行修订。

在进入问答环节前，我们将先做一些准备发言。现在将会议移交给Hilary。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Ken，大家好，很高兴今天与各位见面。

作为新任CFO，我想先分享一下为什么我对在这个时间节点加入Oracle如此兴奋。我职业生涯中走遍全球，服务于那些利用技术和数据推动自身及客户转型的企业。我相信，最具价值的转型变革，正发生在物理世界与虚拟世界的交汇地带，贯穿从基础设施到企业软件的整个商业模式。Oracle深刻理解这一交汇点，并正以独特的定位迎接数十年来最重要的技术变革之一。Oracle能够帮助客户覆盖整个技术栈——从驱动AI工作负载的云基础设施，到支撑其业务运营的关键任务应用。Oracle两者兼顾。

此外，这是一家拥有深厚技术积累、差异化技术能力，以及帮助客户将技术创新转化为实际业务价值长期经验的公司。我加入Oracle仅两个月，所见到的一切都进一步坚定了我对公司战略、执行力和未来机遇的信心。我期待成为团队的一员，并帮助Oracle把握眼前的机遇，实现投资回报和股东价值的提升。

在抓住这些机遇的同时，我们将始终专注于严格的资本配置、维持健康的资产负债表，并保持投资级信用评级。

下面我将介绍2026财年第四季度及全年业绩。正如Ken所说，本季度我们引入了一份简短的演示文稿，供各位对照我们今天分享的数据和关键内容。

第四季度业绩

第四季度创下历史记录，由云基础设施和云应用业务的强劲表现共同驱动。收入为192亿美元，按美元计同比增长21%。云基础设施收入增长93%，反映出AI工作负载和数据库服务的强劲需求；云应用收入实现两位数增长，达+10%。Mike和Clay稍后将进一步详细介绍这两项业务。

非GAAP营业利润按美元计增长22%至86亿美元，得益于强劲的收入增长。营业利润率略有提升，毛利率因数据中心建设提速及基础设施收入加速而有所下降，但这在本季度被运营成本的降低所充分抵消——包括销售与营销等费用行项目，均受益于成本结构的效率优化。

本季度非GAAP每股收益达2.11美元，按美元计同比增长24%，部分原因是投资的一次性净收益。剔除该因素后，非GAAP每股收益增长20%。

全年业绩

全年收入首次突破670亿美元，带来强劲的非GAAP营业利润——按美元计同比增长16%，达290亿美元。非GAAP每股收益按美元计增长27%至7.63美元（含一次性投资收益）。剔除上述收益后，非GAAP每股收益为6.83美元。

全年毛利率下降约5个百分点，符合预期，主要源于基础设施业务建设扩张及其收入加速所带来的影响，但在一定程度上被运营效率驱动的运营成本占比下降所抵消。

上述业绩最终转化为强劲的经营现金流——320亿美元，同比增长54%。我们继续推进资本投资计划，以释放眼前的强劲增长机遇。全年资本支出净现金支出为480亿美元，其中已考虑约80亿美元的预付款及时间影响。详细数据可参见新闻稿中的相关表格。我们认为这一指标对于更好地理解我们的资金需求至关重要。

剩余履约义务（RPO）

RPO期末余额达6380亿美元，同比增长363%。这一前所未有的RPO规模，以长期客户合同为支撑，为未来收入增长提供了极强的可预见性，充分反映出我们在AI基础设施和云服务领域所看到的强劲客户需求。

就RPO结构而言，我们预计未来12个月内将确认其中的12%，另有34%将在第13至36个月间确认。基于当前的长期展望，这两项比例预计将在未来几个季度进一步加速。

接下来，Mike和Clay将进一步介绍我们的云业务，然后我将回来分享2027财年及第一季度的业绩指引。

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢Hilary，欢迎加入Oracle。下面我将更详细地介绍我们的云应用和云数据库业务，两者在第四季度均表现出色。

我们正处于科技行业最令人兴奋的时代前沿。我们的客户现在聚焦于如何利用AI颠覆各自的业务——他们希望AI能提高生产力、提升客户服务水平、创造真正的竞争优势，并且要在现有预算范围内快速实现。

Oracle的独特优势在于，我们能够将应用、数据、基础设施、AI工具以及行业专业知识融为一体，共同交付。这种组合使我们始终处于客户对话的核心位置，无论是现有Oracle客户还是潜在新客户。

目前，我们的客户已经越过了AI试验阶段，正准备部署企业级、完整的智能体（Agentic）解决方案，以辅助业务运营。过去一年，我们在应用套件中交付了1,000多个AI智能体，这些基于智能体的产品能够跨流程进行推理、决策和执行。

因此，客户开始使用AI最快速、最经济、最高效的途径，就是继续使用Oracle的应用——因为每三个月，他们就能获得更多专为其打造、开箱即用的AI功能。这是企业软件领域的重大转变，Oracle拥有独特的优势来引领这一变革。

云应用业务

第四季度，Oracle云应用收入为41亿美元，同比增长10%；SaaS递延收入在本季度增长16%。全公司上季度共有数千名客户上线，仅Fusion业务就超过300家。

部分客户案例包括：Exelon采用我们的公用事业平台管理运营；Wright County Sheriff's Office上线了我们的公共安全套件；Westfield Insurance部署了Fusion ERP；Piraeus Bank上线了Oracle Banking，等等。这些客户都升级到了更先进的现代化应用平台，并内置了AI功能。

第四季度，我们还持续推进美国退伍军人事务部（VA）的电子健康记录部署工作。本季度新增了密歇根州4家VA医疗中心，6月初又新增了俄亥俄州4家。迄今为止，Oracle已为美国14家VA医疗中心提供支持，覆盖2.9万名临床医生和50万名退伍军人。

此外，虽不在第四季度预订范围内，但美国联邦人事管理局（OPM）今天宣布向Oracle颁发了Fusion HCM的全机构采购合同，这无疑是我们2027财年应用业务的良好开局。

AI与私有数据集的融合

除应用中的AI讨论外，我与客户关于如何利用其自有专有数据集开展AI的对话也越来越深入。这些数据大多已存储在Oracle数据库中，或由Oracle应用生成。对许多企业而言，基于数十年丰富运营数据进行推理，正是AI价值呈指数级复合增长的所在。

Oracle的全栈产品允许客户快速启动，将AI与私有数据集相结合。这也是本季度拉丁美洲主要电信运营商Claro选择OCI、现场服务应用及我们的AI数据平台，为其3000万用户自动化客户服务的原因。英国国家医疗服务体系（NHS）共享业务服务部门、巴西零售商OLIS，以及美国增长最快的建筑产品分销商QXO，均将支持AI的Oracle基础设施或数据库产品与Oracle应用相结合，推动各自业务前进。

数据库领域的重大创新

上季度，我们还发布了Oracle数据库系列重要AI新功能，以下仅举两例：

• Oracle AI Agent Memory：一个帮助开发者构建具备企业上下文记忆、推理和行动能力的智能体库；
• Oracle Deep Data Security：在数据库层面设置数据访问规则，防止未授权访问，精确限定用户及其委托AI智能体可查看或操作的数据范围。

上述所有创新，以及更多功能，均可在我们的云端、合作伙伴云端及客户自有环境中使用。

云数据库业务

第四季度，云数据库业务收入增长29%，其中多云业务增速更为突出——多云收入同比增长404%，预订量同比增长325%。

以Vodafone为例，该公司在第四季度选择与我们合作，整合并现代化其运营体系。Vodafone选择在其数据中心部署OCI专属区域、在合作伙伴云上使用我们的多云数据库，以及我们的应用套件，以降低成本、提升流程效率——部分场景的效率提升幅度高达60%。

新型智能体定价模式

我们致力于帮助客户在AI预算范围内快速实现投资回报。为此，我们正在简化客户使用和付费的方式。我们的新型智能体定价与客户价值相匹配：

• 核心应用中的大部分AI创新继续免费包含在内；
• 客户也可以通过购买Token包以简单、可预测的方式获取额外的智能体能力，这些Token可跨应用套件使用；
• 我们还推出了基于结果的商业模式，将定价与实际产生的价值直接挂钩——例如，面试智能体按筛选候选人数量定价，酒店追加销售智能体按终端消费者追加销售交易比例定价。

第四季度，我们开始有限推出Token包，已有33位客户（如Aon Services Corporation和Liberty Energy）预购Token，从而获得更先进的推理能力和模型访问权限。

所有这些举措，都有助于客户控制成本，并使AI支出与所产生的价值相匹配。

Clay Magouyrk，首席执行官：

谢谢Mike。Mike刚才介绍了我们的应用和数据库业务。Oracle在这些领域深耕数十年，它们凭借持久的差异化优势和不断扩大的市场规模，持续创造聚合利润增长，令人印象深刻。我想分享我们如何以同样的视角看待基础设施业务，以及支撑这一判断的证据。

差异化优势

差异化体现在多个维度：技术创新、供应链执行力、运营能力等。我们打造OCI的目标是：安全性最高、性能最强、灵活性最佳、成本最低。我们通过全层次创新来实现这一目标——从部署最小规模到最大规模的云，到发明提供最高性能、最低成本网络的Celeron技术。我们将OCI与Fusion应用的力量相结合，构建了极其高效灵活的供应链；在数据中心设计、配电、机房布局和网络架构上精心打磨，以提供市场上最高效、最灵活的基础设施。

Oracle长期保持差异化竞争优势，核心在于：真正的差异化来自组织本身——即能够适应新需求、发明解决方案并精准交付给客户的人员和团队。OCI多年来一直是增速最快的云服务商。如今，在AI基础设施领域，我们向所有人展示了我们所构建组织的力量、我们所创造技术的价值，以及我们为客户所交付的意义。

OCI持续推出新服务、新硬件、新网络和新云区域，确保我们始终是客户基础设施工作负载的最佳选择。云基础设施已成为一个非常庞大的市场——AI基础设施的需求，让现有云基础设施市场相形见绌。我们所看到的一切数据都表明，这一市场规模将达到每年数万亿美元。结合我们此前阐明的30%至40%的利润率区间，OCI有望成长为一个规模极大、盈利极强的业务。

市场需求与合同签约

支撑上述判断的证据不断涌现且日益增多。本季度，我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分为"自带硬件"（BYOH）或预付费形式。这使我们的BYOH或预付费客户合同组合总额达到750亿美元，且这些合同的利润率与其他合同相比没有任何下降。客户的选择表明，即使他们自带资本，仍然选择OCI来交付他们的基础设施。

卓越的交付能力

大规模基础设施的设计、交付和运营要求极高。第四季度为出色的2026财年画上了句号——全年我们累计向客户交付了超过1.2吉瓦的算力容量。我们的交付节奏持续加速：2027财年第一季度的交付量接近1吉瓦，几乎与过去四个季度交付总量相当。

客户多元化

AI领域将诞生众多赢家，我们的策略是让他们都成为我们的客户。我们持续推进客户多元化，本季度有4名客户各自签署了超过80亿美元的合同。

我们的基础设施从根本上是多租户架构，我们在客户间持续动态分配资源。第四季度，来自59家独立客户的3.5万块GPU到期续约，其中49%的客户续约了92%的GPU。但这并不意味着有8%的GPU处于闲置状态——这些GPU大多在同一季度随即转售给了其他客户。我们全球GPU利用率高达97.5%。

AI需求的长期性

AI在多个领域持续创造价值，其中最清晰直观的就是智能体编程。这是一个我们既作为供应商、也作为用户的领域，有着第一手视角。智能体编程工具已彻底改变了Oracle的运营方式，我们对此类能力的内部需求从未减弱。与我们合作的客户和合作伙伴亦是如此。仅此一个领域对AI基础设施的需求便已极为巨大，更不用说众多其他的增长方向。

五大核心站点进展

以下是我们五大核心站点的最新进展：

1. 德克萨斯州Abilene 目前已完成总容量的42%交付；另有35%的容量将在未来90天内交付，剩余容量将在随后一个季度内完成。

2. 德克萨斯州Shackleford 于2025年8月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。目前115兆瓦的电力容量已上线，比计划提前超过一个月。

3. 新墨西哥州Dona Ana County 于2025年9月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。电力方案采用以吉瓦为单位的清洁高效Bloom燃料电池。

4. 密歇根州Saline 于2025年10月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。网络核心建设进度超前，将于本自然年年底完成交付。

5. 威斯康星州Port Washington 于2025年9月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。

从这些站点的建设图景可以看出，我们正在大量站点中取得惊人进展。能够身处技术行业这一精彩时代，并有幸在Oracle这样的公司亲历一项新业务的诞生——这项业务有望比肩我们的应用和数据库业务——实属难得。希望以上观点和数据能让大家更深刻地理解我们为何对OCI如此振奋，以及它将把Oracle带向何处。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Clay。在介绍2027财年及第一季度指引之前，我想先就我们的资金预期作一些说明。

长期增长机遇

我们在本次电话会议中已多次提及Oracle基于自身业务组合所看到的巨大机遇，强劲的第四季度业绩也很好地印证了这一点。客户需求及我们对未来收入的持续提升可见度，支撑了我们在最近一次分析师日所分享的长期财务展望——到2030财年，收入年均复合增长率+31%，每股收益年均复合增长率+28%。

2027财年资本支出预期

为抓住这一独特增长机遇，我们已启动资本投资计划，并将在2027财年继续推进，预计资本支出净现金支出约为700亿美元。其中，客户预付款及时间影响预计约为200亿至250亿美元，因此报告口径的资本支出将相应偏高。

值得强调的是，这些投资由创纪录RPO所反映的已承诺客户需求所驱动，这使我们对长期展望充满信心，也对所部署资本的强劲回报充满信心。正如Clay所提到的，这种需求使我们能够获取客户预付款并接受自带硬件安排，且利润率与其他合同相当或更优。

2027财年融资计划

为支持资本投资计划，我们预计在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，其中包括已宣布的200亿美元股权按市价发行（ATM）计划。我们预计在2026自然年内不会新增债务融资。

2027财年全年指引

从我们的RPO向收入转化中，已可初步看到强劲的成果。2027财年总收入预期增长率按固定汇率计算为+34%，超越我们长期展望所包含的五年收入复合增长率目标。

2027财年毛利率将有所下降，原因是数据中心项目逐步爬坡至全收入贡献阶段的时间错位，以及业务结构调整的影响。尽管这些投资在近期对基础设施业务的毛利率形成了压力，但随着数据中心达到合同约定的全收入水平，基础设施业务的利润率表现预计将快速改善。运营成本预计按美元计同比略有下降，受益于效率举措带来的运营杠杆提升。

综合来看，我们预计2027财年非GAAP每股收益为8.05美元，按固定汇率计同比增长18%（剔除2026财年录得的Ampere和Bloom Energy一次性投资净收益）。

2027财年第一季度指引

• 总收入增长预期：按美元计27%至29%；
• 云收入增长预期：58%至64%；
• 非GAAP每股收益预期：1.72美元至1.76美元，按美元计同比增长17%至20%；

随着我们在数据中心新增更多兆瓦以满足客户需求，我们预计下半年的收入和盈利将进一步加速。

我期待在未来几周和几个月内与各位深入交流，也诚邀大家参加定于10月28日在拉斯维加斯举办的下一届Oracle投资者日。现在将会议移交回Ken，进入问答环节。

问答环节

主持人（接线员）：

第一个问题来自Guggenheim证券的John DiFucci。

John DiFucci（Guggenheim证券）：

谢谢。Clay，您刚才提供了大量非常有价值的信息。但我想聚焦一个细节：本季度的资本支出比我们预期的略高，而且大家都知道零部件成本——尤其是内存价格——大幅上涨。尽管您提到第三、四季度的大型AI合同大多是预付GPU，但你们还有大量其他合同。这个问题对很多软件公司和大型云公司都造成了不小的影响。基于我对你们合同结构的理解，我认为这对贵公司的影响相对有限，但能否向投资者解释一下，在长期合同中，你们与最终客户以及供应商之间是如何处理这一问题的？

未具名发言人（Clay Magouyrk）：

当然，好问题，John。我分两部分来回答。

就第四季度的资本支出而言，在我们看来，资本支出的增加与零部件价格无关，主要是时间节奏的问题。我的工作之一就是想方设法加快资本支出进度，以便尽早实现收入爬坡，这是一个"甜蜜的烦恼"。

关于零部件价格，确实，内存价格、SSD价格、硬盘价格等都明显上涨，这是众所周知的事实。我们的做法其实相当直接：当我们在某一时间窗口销售产品且具有成本确定性时——无论是因为容量已经部署，还是因为我们已锁定各项成本（包括空间和电力成本、能源成本、人力成本、零部件成本）——我们就会签订固定价格合同。当成本无法确定时（例如合同签订时间过早，或因为各种原因存在供应链风险），我们就不签固定价格合同，而是采用成本浮动机制。

我不喜欢成本上涨，客户也不喜欢，坦白说供应商也不喜欢。但当成本上涨时，我们有一套完善的机制，确保Oracle的利润率不会受到侵蚀。

John DiFucci：

非常有帮助，完全合理。再请教一个简短问题，Hilary也间接提到了——您是新任CFO，请问您对现有的长期目标有何看法？

Hilary Maxson，首席财务官：

我们今天在幻灯片中重申了长期目标所对应的年均复合增长率，我们对此充满信心。从不断累积的RPO规模来看，各位应该能够对这些长期目标建立充分的信心。我可以明确地说：对长期目标的完全确认。

John DiFucci：

非常清晰，谢谢各位，表现出色。

主持人（接线员）：

下一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。

Brad Zelnick（德意志银行）：

非常感谢，Hilary，欢迎加入Oracle。Hilary，您曾在其他行业从事资本密集型业务，您会建议投资者如何评估Oracle在这一大规模投资阶段的进展和回报？

Hilary Maxson，首席财务官：

我认为，对于基础设施业务（即CPU和GPU业务），其回报是相当可观的。从概略估算的角度，我会以投入资本回报率（ROIC）来衡量这一业务的回报。在稳态下，即大型项目收入完全爬坡后，项目层面的ROIC大约在20%区间偏高位置。这还没有考虑诸如GPU无需长期更换等潜在上行空间，仅仅是基于合同稳态下的测算。

如果我们能够维持甚至改善利润率，对于"自带硬件"这类结构，ROIC还会更高。

我的概略计算方法是：税后营业利润率加折旧，除以总投资额（即项目层面的资本支出总额）。希望这给大家提供了一些参考框架，我们也很乐意在未来几个季度进一步探讨。

Brad Zelnick：

非常有帮助，感谢。也恭喜整个团队本季度出色的执行。

主持人（接线员）：

下一个问题来自Bernstein的Mark Mordler。

Mark Mordler（Bernstein）：

感谢提问机会，也恭贺本季度业绩，Hilary，欢迎加入。Clay和Hilary，随着越来越多的供应商进入AI数据中心市场，包括新兴云服务商（NeoCloud）、甚至SpaceX计划在太空建设数据中心等，Oracle如何看待自身在竞争格局中的定位？这种市场供给的增加，将如何影响你们留住客户、续签合同、获取新客户以及维持或提升利润率的能力？

Mike Sicilia，首席执行官：

好问题，Mark。首先，我认为最重要的是始终聚焦于客户。无论市场上发生什么，从现有RPO还是新增合同来看，我们拥有一批规模庞大、结构多元的客户群——既有超大型客户，也有中小型客户。我每天思考的核心问题就是：如何确保这些客户对我们的服务尽可能满意？

在准备发言中分享的数据——极高的GPU利用率、到期GPU被即时接手——都表明我们与客户建立了良好的关系，客户对产品和价格都非常满意。

确实，会有更多参与者进入这个市场，也会有更多人试图满足这一需求，但我并不担心。我真正关注的是：如何确保我们能够在合理的利润率下，尽可能多地满足这些需求。这也是我们不断创新商业模式的动因。

未来的续约，在很大程度上取决于我们在合同期内数年间所建立的服务关系。我们本质上是做服务业的——客户依赖Oracle来日常运营和维护这些大规模集群，我们卓越的服务能力建立了极强的客户黏性，也确保了良好的续约结果。

在利润率方面，我在Oracle已工作12年，一直深耕OCI。我可以告诉大家，构建一个极其高效、高度安全、稳健可靠的云平台并非易事。随着市场持续成熟，以及我们将更多研发投入转化为效率提升，Oracle有望实现利润率不断走高的同时，为客户提供越来越低的价格——这就是我们过去十年一直在做的事情，也是为什么最大、最优质的客户选择来到我们这里的根本原因。

主持人（接线员）：

下一个问题来自蒙特利尔银行的Keith Bachman。

Keith Bachman（蒙特利尔银行）：

谢谢，Mike，我想将问题请教您。您提到了两项新举措：一是向基于结果的商业定价模式转型，二是推出增量Token包。能否进一步阐述原因？具体而言，基于结果的定价如何降低采购摩擦？涉及哪些模块？我假设主要是SaaS组合，例如ERP、HCM等。另外，您认为这将如何影响增长？

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢，Keith。基于结果的定价对我们来说并非全新事物。我们在建筑业务中已经实践，依据管理中的建筑价值、分包商和总包商的现金流与付款情况来定价。正如我在准备发言中提到的，在酒店和医疗领域，我们的AI自动化智能体能够自动处理医生病历、自动开具化验单，并可按患者吞吐量定价——这对医疗服务提供商来说是一个关键指标，直接关系到其服务患者的效率、缩短等待时间、改善就医体验。

新的进展在于：我们正在将这一模式扩展至整个产品线，包括Fusion在内的所有应用。困难之处在于，如果你本来就没有在创造结果，基于结果定价就无从谈起。但正是因为我们做了全栈投资，并能够将大语言模型的最优输出轻松传递给客户，结合我们的水平应用和行业应用，我们能够非常容易地衡量客户的业务产出。

我越来越频繁地听到客户提问：在AI上要花多少钱？如何快速获得投资回报？由于我们同时布局基础设施、大型语言模型训练、水平和垂直应用，我们自然而然地为客户创造这些成果，并能帮助他们清晰地管理AI预算、将支出与价值挂钩。

Token包方面，如果客户希望使用更强的推理能力、将更多Token用于模型，我们提供预打包的方案。我们的目标是为整个应用套件提供尽可能大的灵活性，并使定价与客户价值高度对齐。本季度的反响很好，随着我们在全线产品中推广，预计将对我们的增长故事形成积极贡献。

主持人（接线员）：

下一个问题来自巴克莱的Raimo Lenschow。

Raimo Lenschow（巴克莱）：

感谢，也欢迎加入团队。我的问题是：虽然AI的势头令人振奋，但Oracle还拥有大家熟悉的传统业务。目前投资者侧存在一些关于软件发展方向的噪音。能否谈谈数据库业务（包括在Azure上的OCI）的现状和整体势头，以及应用业务？应用业务增速略有下滑，但您在电话会上也提到了一些不错的客户拓展。请分享一下您在传统业务方面的观察。

Mike Sicilia，首席执行官：

好的，我来回答，也请Clay补充。

在应用业务方面，我们认为在41亿美元的季度运行规模上实现两位数增长是相当不错的成绩，我们对持续的两位数增长感到满意。本季度SaaS递延收入增长16%——递延收入增速高于当季收入，这给了我们信心。

关于所谓"SaaS末日论"，我想说的是，在几个季度前，确实存在一些决策延迟，客户在观望。但在关键任务系统领域（Oracle的核心战场），市场已经迅速回归理性——大家普遍认识到，内嵌AI功能的企业SaaS解决方案，是企业现代化和竞争力保持的必要路径。我预期应用业务将继续成为Oracle的健康增长引擎。

在数据库业务方面，本季度实现29%增长，其中多云业务增速更快——多云收入同比增长4倍，Token同比增长3.25倍。更令人鼓舞的是，多云数据库还处于非常早期的阶段。我们持续在新区域落地、与合作伙伴（包括竞争对手云平台）拓展新合作，预计这一业务将继续成为超额增长引擎。

此外，数据库领域的持续创新同样值得关注。向量数据库搜索功能、新增的各类特性，正在成为企业AI战略不可或缺的组成部分。数据策略和数据架构至关重要，而随着推理市场的逐步形成（同样处于早期阶段），全球大量数据本就存储在Oracle数据库中，我们预期数据库业务将因此持续获得投资和增长。无论是Oracle云数据库、多云部署，还是作为支撑所有应用和各类Oracle数据库定制化工作负载的基础底座，前景均十分乐观。

主持人（接线员）：

最后一个问题来自Evercore ISI的Kirk Materne。

Kirk Materne（Evercore ISI）：

谢谢，我有一个两部分问题，分别请教Clay和Hilary。Clay，目前约12%的RPO与"自带硬件"和预付费合同相关。从业务管线来看，这一比例最终可能达到什么水平？在"自带硬件"这类合同中，与包含GPU的标准合同相比，价值差异化体现在哪里？Hilary，关于资本支出指引，您提到700亿美元，但这是剔除约250亿美元预付款的数字，能否进一步阐释这一动态与资本支出展望的关系？

Clay Magouyrk，首席执行官：

我先来回答，然后交给Hilary。

坦白说，我无法精准预测未来的比例如何演变，因为市场模式正在快速迭代。有各种类型的加速器、各种类型的客户和各种商业安排。Oracle确实能够提供前期资本投入并通过折旧摊销的融资方式，但这只是我们提供的众多价值之一，对很多客户而言甚至不是最重要的。

客户选择与我们合作，更核心的原因在于：我们能够完成数据中心的施工、合理设计、安全保障、网络规划，并在硬件之外叠加一整套云服务——通用计算、通用存储、负载均衡、安全功能、身份认证等，这些是将加速器变为可用云的必要组件。此外，运营这些设施绝非易事，这不是简单地把一个机架放进机房，而是需要持续精心维护的极度复杂集群。

综合所有这些，不同客户对加速器采购的思路不同，我们的商业模式也会持续创新演进，以适应这一生态系统的快速变化。

Hilary Maxson，首席财务官：

首先，我们在电话会上多次强调，这些结构下的利润率与现有合同相当甚至更优，这从经济角度来看是好消息。

本季度我们引入了"资本支出净现金支出"这一新指标，对理解我们的资金需求非常重要。2027财年，资本支出净现金支出预计约为700亿美元，这不包括我们预计将收取的200亿至250亿美元预付款。报告口径的资本支出等于两者之和，但这些预付款来自第三方制造商的时间差安排，并非供应商融资。

从资金安排角度看，预付款结构使我们的现金资本支出需求得以降低，因为我们提前收到了客户的资金，无需全额自行垫资。这也意味着投入资本回报率会相应提高。

Kirk Materne：

非常有帮助，谢谢各位。

Mike Sicilia，首席执行官：

感谢Hilary。关于下季度，2027财年第一季度业绩发布时间定于9月10日，如有变动将提前公告。另外，再次提醒，投资者日将于10月28日在拉斯维加斯举办，期待大家出席AI World活动。本次电话会议的电话重播将在投资者关系网站上保留24小时，今天展示的幻灯片也将于会后尽快上传至网站。感谢大家今天的参与。

主持人（接线员）：

再次感谢各位的参与，今天的会议到此结束，请各位断线。会议结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

科技股抛售持续打压美股，三大美股指本周首度齐跌，标普和纳指收创一个月新低，纳指和道指跌近2%；芯片指数跌3.6%、两日跑输大盘，高通跌近7%，博通跌超5%，英伟达跌近4%；公布股权融资计划后，超微电脑跌28%；财报后，甲骨文盘后一度跌超9%。

美CPI公布后，美债收益率刷新日低；美元指数曾转跌，盘中曾失守6.78的离岸人民币一度转涨。

美元兑日元盘中涨破160.50、日元又创4月末日本干预以来新低；比特币盘中涨破6.2万美元，后小幅转跌。

特朗普加码威胁袭击伊朗，原油反弹，美油盘中涨超4%，收盘收复90美元关口；金银四连跌，黄金盘中跌超4%，美国CPI公布后曾收窄跌幅，期金两日收创半年新低；伦铝、伦镍跌超2%，纽铜两连跌至三周低位。

亚洲时段，创业板跌超2%，算力硬件大跌，半导体材料走强，恒指、恒科指齐跌，医药生物逆势拉升。

要闻

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓至0.2%、低于预期；“新美联储通讯社”：CPI报告什么都没解决，联储官员无法从中得到任何确切结论；债券交易员坚持押注年内加息。

特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，放话“非常猛烈”袭击，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型部署。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。

报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。

SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。大摩回应该报告：CPO延迟认同，800V推迟不认。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后一度跌超9%。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌1.62%，报7266.99点；道指跌1.87%，报49918.78点；纳指跌1.98%，报25169.501点。欧洲STOXX 600指数0.08%，报618.17点。

A股：上证指数跌0.42%，报3993.23点。深证成指跌2.06%，报14954.10点。创业板指跌2.70%，报3854.79点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.55%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.14%，日内升约2个基点。

商品：WTI 7月原油期货收涨2.07%，报90.03美元/桶。布伦特8月原油期货收涨1.80%，报93.10美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌3.56%，报4108.2美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌0.76%，报64.599美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌0.85%，报6.249美元/磅。LME期铝收跌约2.3%，报3466美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。PPI数据显示，5月计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。CPI数据显示，汽油价格同比涨幅继续扩大至23.5%，黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，猪肉价格下降16.1%。

• 国联民生认为，5月PPI同比冲高至近46个月新高，主因供给端尤其是油价驱动，但环比动能已边际放缓；上游与下游、CPI与PPI的剪刀差走阔，凸显供强需弱。CPI端服务项走弱、核心通胀回落，反映需求收缩。下半年“再通胀”能否延续，关键在于需求端能否接棒供给端。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。其中提到，加强高端光电芯片和器件研发。加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。受通胀推高成本影响，台积电明确释放涨价信号，强调定价将反映其技术优势，拒绝激进跳涨。此举将波及从AI基建到消费电子的全球科技产业链。此外，台积电坚信AI需求强劲非泡沫，其表态也印证了当前由AI驱动的全球芯片供应链新一轮涨价潮。

台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。台积电5月营收达4169.8亿新台币（约132亿美元），同比增长30%。分析师预计，台积电第二季度整体销售额将录得35%的年增幅。首席执行官魏哲家本月早些时候在股东会上明确表示，全球芯片供给在未来数年内将持续无法满足市场需求。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓、低于预期。市场预测美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

• 美国CPI创三年新高，华尔街不慌，“新美联储通讯社”：这份报告什么都没解决。华尔街机构认为，本次CPI强化了更长时间维持高利率的逻辑，还不足以触发加息，联储未来数月大概率维持利率不变。Timiraos认为，美联储官员无法从5月CPI报告中得出任何确切结论，能源成本飙升推动整体CPI强劲，弱化了核心CPI温和的分量，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑，联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。
• 美国核心通胀略低预期却难改市场判断，债券交易员坚持押注年内加息。5月整体CPI同比上涨主要源于中东局势推高油价，核心CPI环比涨幅略低于预期，为美联储提供有限观望空间，但年内加息押注未改。利率互换显示交易员仍维持12月前加息的定价。市场对加息时点博弈略有调整：9月加息概率由约50%降至45%，10月维持在约60%不变。

特朗普加码威胁，放话“非常猛烈”袭击伊朗，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

• 特朗普不满美伊谈判进展缓慢，不排除攻击伊朗民用基础设施，称伊方一直在拖延，伊朗“要做的只是着手签署一份文件”，相关条款“已完全谈妥”；美军“秘密”帮助200多艘商船通过霍尔木兹海峡。以防长：若伊朗发动攻击，以方将“沉重回击”。
• 对于特朗普的攻击基础设施言论，伊朗军方称，将对每次美方威胁作出比以往更具毁灭性的回应。据伊朗消息，美军袭击致伊逾2万人供水中断。
• 特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，油价应声攀升，俄外交部：袭击民用设施“绝对不可接受”。美伊冲突急剧升级，特朗普24小时内立场从“两三天内达成协议”急转至“必须付出代价”，并称即将下令打击伊朗发电厂与桥梁。此前美军已对伊防空系统实施“自卫性打击”，伊朗南部多地发生爆炸。
• 内塔尼亚胡被曝准备单独对伊朗行动。以总理在内阁会议上透露，以色列可能面临在无美国支持下独自对抗伊朗的局面，并准备好承受武器短缺和全球孤立等全部代价，专家警告此举为巨大战略赌博。此外，以军正因真主党违反停火协议持续打击黎巴嫩南部。

中东风险传染，亚洲打响“货币保卫战”：加息、干预、铁拳，应出尽出！中东战火与美联储加息预期形成共振，亚洲货币市场正经历14年来最密集的政策保卫战：韩国史无前例启动外汇银行联合检查、印尼于例行会议外紧急加息、日本央行本月料将完成利率调整、印度则另辟蹊径以税收优惠吸引外资入场，一场规模罕见的货币防线拉锯战已全面打响。

Token烧不动了？这可能是全市场最重要的一张图。硅谷Token支出指数在5月前大幅攀升，但近期出现回落，该指数衡量全市场每百万LLM Token的支付价格。宏观策略师Andreas Steno Larsen警告，如果Token定价持续走弱，本轮周期中从内存到更广泛的硬件及数据中心交易可能宣告结束。Token支出的边际变化，通过GPU算力、DRAM内存及数据中心需求的传导链条，直接影响英伟达、存储芯片厂商及云服务商的资本开支预期。

美股集中度加剧！AI巨头IPO估值达3.6万亿美元，约占纳指市值10%。OpenAI秘密递交IPO申请，与SpaceX、Anthropic组成了3.6万亿美元的上市队列，占纳指总市值的10%。这三大巨头的密集入市将加剧美股集中度风险，并使相互投资的“循环资本结构”从私募延伸至公开市场。分析警告，虽然AI资本护城河已成壁垒，但技术仍处工程化落地早期，市场应警惕估值泡沫及波动风险。

IPO前夜，SpaceX CFO详解“五位一体超级闭环”。SpaceX的“五位一体超级闭环”是由星舰发射、Starlink、轨道计算、地面AI与自研芯片Terafab构成的协同体系。星舰提供极低成本发射底座，托举Starlink产生庞大现金流；现金流支持轨道与地面AI算力的扩张；Terafab芯片制造则从供应链端为整个庞大生态规模化托底。

• 如何交易SpaceX上市？记住两个关键时间点：“7月7日入纳指”和“7月财报会两天后的解禁”。知名特斯拉社群意见领袖表示，由于初始自由流通量极低，SpaceX在上市初期或将迎来史诗级的筹码真空期。需要盯住两个关键时间点：7月7日入纳指带来的被动买盘峰值；7月末财报会后两天的解禁日。这两个关键时间点之间宣布与特斯拉“股票换股票”对等合并，是概率极高且符合马斯克作风的资本剧本。
• 如何给SpaceX估值？发射越多越贵！SpaceX发射频次与公司整体估值呈高度正相关，但反直觉的是，单次发射估值溢价也在持续走高。Thomas Laffont的“CODE”四阶段框架揭示本质：从连接、观测到域态感知、远征，每跃迁一个阶段，单次发射承载的服务价值大幅跃升，商业模式质量随之提高。
• SpaceX将建超级卫星工厂：明年量产AI算力卫星，2030年目标直指100吉瓦。为突破地球电力限制，SpaceX将建超级工厂"Gigasat"，全面进军太空AI算力赛道。公司计划量产“AI1”轨道数据中心卫星，复用星链技术并通过垂直整合供应链降本。目标2027年实现1GW太空算力部署，2030年达100GW，预计2028年逐步推进商业化。
• 拉高股价？SpaceX上市15天后，预计指数基金将持有30%流通股！史上最大IPO来袭，SpaceX上市15天内约30%流通股或被被动资金锁仓，远超常规4%的水平。纳斯达克、富时罗素、MSCI争相加速纳入，叠加马斯克与AI狂热情绪，正催生"反身性循环"风险：机械式买盘推高股价，进而放大被动资金涌入规模。学界研究发现，被快速纳入的公司在纳入日前表现跑赢市场约五个百分点，但超额收益会在三周内回吐。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型的部署。Anthropic首席执行官Dario Amodei指出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。特朗普本月初签署行政令，仅要求AI开发商向美政府提供自愿性的访问权限，并未要求模型部署需要审批。

Claude Fable 5首日实测，杀疯了。Claude Fable 5开放首日，全网实测结果炸裂：一句话复刻Photoshop、独立生成游戏和3D世界。专业榜单成绩翻倍，直接冲出AI模型既有规律。唯一的代价？一次重构就烧掉30%额度——强是真强，贵也是真贵。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。OpenAI正洽谈租赁一座规模高达10GW的超级数据中心园区，总投资或超5000亿美元，成为其史上最大算力布局。更引人关注的是，英伟达拟为项目融资提供担保，从芯片供应商进一步向AI基础设施“金主”转型。此举也意味着OpenAI正从依赖云厂商，转向掌控自有算力命脉。

• 报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。OpenAI CEO Sam Altman告诉员工，此前提交招股书仅为保留灵活性；宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。公司研究负责人称，GPT-5.6相比GPT-5.5是一次重大升级。

大摩回应SemiAnalysis小作文：CPO延迟认同，800V推迟不认。大摩认同CPO短期放量不及预期，预计2027年光引擎出货量仅600万至700万台，但坚持看好2028年后的爆发式增长；同时明确反驳800V量产推迟至2028年的说法，称供应链调研显示，800V机柜仍将按计划于2026年下半年推进。

• SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。SemiAnalysis报告称800VDC与CPO量产推迟至2028年后，致美股光通信周二重挫。与此同时，一份采访称，英伟达高管称CPO下半年将放量。网友激辩认为延期未改AI需求，多方认为CPO延期非需求消失，反而利好可插拔光模块与NPO赛道。AI基建需求仍强劲，大跌或存“错杀”机会。SemiAnalysis也指出，部分 NPO项目可能加速推进。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后大跌。甲骨文第四财季资本支出159亿美元，全财年总支出增至557亿美元，超出公司预期的500亿美元。公司预计，2027财年净资本开支700亿美元。数据中心成本担忧压倒AI业务激增影响，股价盘后一度跌超9%。

研报精选

生成式AI，没有第四次泡沫？当下AI市场最核心的矛盾：所有人都知道价格越来越贵，所有人都相信增长速度会抹平估值的泡沫，没有人敢先下车。

顶尖科技基金谈AI投资：当越过S曲线拐点时，抓住“指数级增长”机会。知名科技对冲基金Whale Rock创始人Alex指出，当前AI企业渗透率不足1%，尚处S曲线最早期。但用户门槛极低，普及曲线将区别于传统软件的平缓爬坡，呈现近乎垂直的“L曲线”。算力严重短缺，需求已绷满整条供应链。从芯片到基础模型，机会明确，传统软件面临结构性替代。理解S曲线、识别拐点，是低估入场、捕捉指数级增长的核心。

华尔街老兵Dan Dreyfus：AI下一个瓶颈是铜，数据中心每年新增75万吨需求，铜价将轻松翻倍。AI革命与绿色能源浪潮叠加，人类正迎来千年未有的铜需求海啸——未来18年所需铜量，等同过去一万年总和，而新矿山建设周期长达12年，供给缺口迫在眉睫。华尔街大宗商品老兵断言铜价翻倍轻而易举，美元加速贬值时代，硬资产正成为唯一护城河。

• 华尔街集体看多铜！Jefferies给出最激进的预测17636美元，并直言“我们对铜还不够看多”。Jefferies分析师将2030年铜价目标上调至每吨17636美元，成为华尔街最激进预测，并直言“我们对铜还不够看多”。驱动逻辑是AI数据中心建设、电网升级带来的需求加速，叠加全球两大主力矿山供应不及预期。高盛同步大幅上调铜价预测，摩根大通、汇丰也相继看多。

国内宏观

郑栅洁：全面实施“人工智能+”行动，深入整治“内卷式”竞争。“十五五”规划《纲要》出台实施，我国经济开局良好，延续稳中有进、向新向优态势。国家发展改革委将认真贯彻落实中央部署，用好宏观政策，加强水网、算力网等规划建设，实施“人工智能+”行动，整治“内卷式”竞争，兜牢民生底线，并储备政策工具，巩固经济向好基础。

强制性能耗能效标准或于近期出台？相关企业：注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。有网传消息称，“下周好像发光伏强制标准，涉及硅料、硅片、组件，按之前口径大概能清退30%产能。”多家企业均回应注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。

海外宏观

美银：美股遭遇纪录最大抛售潮，科技板块外流也创纪录。美银数据显示，客户上周合计净卖出美股144亿美元，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最。本轮卖压并非全面撤离美股，资金向小盘及价值风格轮动，同时上周美股企业回购放缓，但仍高于历史均值。

海外公司

三星拟扩产先进封装：最快本月底宣布在光州建厂，35年来首次新建封装基地。三星电子计划在韩国光州新建封装厂，这是其35年来首次新建封装基地，旨在应对首都圈资源局限。同时，三星正大幅扩充天安基地HBM后端产能，计划2029年将堆叠工艺全面切换至HCB技术，并拟投15亿美元在越南建测试设施，多线发力先进封装。

SK海力士拟最早8月赴美上市，SEC最快6月22日当周批准。SK海力士计划最早今年8月赴美上市，SEC最快可能在6月22日当周批准其ADR申请。此举旨在抓住AI热潮，扩大投资者基础。今年3月提交申请时曾有消息称募资或达140亿美元，但公司表示具体规模尚未确定。作为英伟达HBM芯片关键供应商，SK海力士市值已突破1万亿美元，股价年内累计上涨202%。

更懂你的ChatGPT来了！通过做梦整理记忆，事实准确率83%。OpenAI正式推出Dreaming V3记忆架构，ChatGPT从"记笔记"进化为"会思考的大脑"——后台自动整理偏好与习惯，事实回忆准确率达82.8%，偏好遵循71.3%，时间更新75.1%。计算效率提升5倍，免费用户也将受益。用户的旅行偏好、饮食习惯、项目进展，它都记得比用户更清楚。

谷歌推出DiffusionGemma：文本生成四倍提速，主攻本地实时应用场景。谷歌发布开源实验性模型DiffusionGemma，颠覆传统逐词生成逻辑，每次前向传播并行生成256个词元，在H100上实测突破每秒1000词元，最高实现四倍提速。该模型仅激活3.8B参数，量化后可跑在18GB显存消费级显卡上，为开发者在低延迟本地工作流场景中提供了新的技术路径。

行业/概念

1、硫磺 | 据中证报报道，截至2026年6月10日，国内硫磺价格已全面突破万元/吨，主流现货报价在8750–10000元/吨区间，其中山东地炼固体硫磺实际成交价超10000元/吨，生意社基准价为9684.33元/吨。硫磺价格年内涨幅约120%‌（年初约3660–3850元/吨 → 现超9600元/吨），‌较2024年低点涨幅近600%。

点评：硫磺价格大涨，主要受供给端严重收缩与需求端结构性爆发双重挤压的影响。中东地区是全球最大的硫磺供应区，受地缘冲突及霍尔木兹海峡受阻影响，大量海运硫磺供应被切断；同时，俄罗斯延长硫磺出口禁令至6月底，直接砍掉了一大块全球流通货源。国内约60%的硫磺流向磷肥生产。春耕、夏种对磷酸一铵、磷酸二铵的需求具有刚性，粮价稳定背景下磷肥企业必须维持生产，托住了基础需求盘。铜矿浸出以及未来硫化物固态电池电解质的应用，将持续抬高长期硫磺需求空间。行业机构测算，2026年全球硫磺供需缺口将高达513万吨，达到近几年峰值，且2027年仍有较大缺口。

2、光电芯片 | 据中证报报道，6月10日，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。《意见》将光电芯片、OCS器件、CPO器件等视作人工智能发展底座，提出加强高端光电芯片和器件研发，加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

点评：AI算力扩容，正持续带动高速光模块需求维持高景气。随着全球大模型参数迭代和万卡级AI训练集群的建设，数据中心全面进入“光连接”时代。为打破传统电交换带来的带宽墙、功耗墙等瓶颈，“电改光”成为必然趋势。这直接催生了对800G、1.6T等高速光模块的指数级需求，使其成为算力网络的核心枢纽。6G通感算智融合及空天地海一体化网络的构建，将倒逼光通信架构重构。2026年正值6G试验网建设和设备量产的黄金期，星间激光通信等创新技术将为光模块打开全新的应用场景与市场空间。

3、氢能 | 据中证报报道，中国科学技术协会主席万钢在6月10日举办的国际氢能与燃料电池汽车大会上表示，下一个五年要推动氢能和可再生能源的融合发展，完善多领域协同创新模式，因地制宜地支持工业副产氢气的提纯，加快推动氢能综合应用试点等工作，构建跨区域氢能走廊，推动和支撑燃料电池汽车规模化发展。

点评：截至2025年底，我国燃料电池汽车累计销量达3.9万辆，国内现有加氢站超590座；燃料电池系统成本大幅下降，相较此前的15000元/KW，已降至3000元/KW；系统功率密度从250瓦/公斤提升至750瓦/公斤。

4、体育 | 据上证报报道，6月11日，2026年美加墨世界杯将在墨西哥城阿兹特克体育场开启揭幕战。此次世界杯首次扩军至48支球队、场次从64场增至104场、赛期延长至40天，堪称“史上规模最大”的世界杯，也是首次由三个国家联合承办的全球顶级赛事。

点评：国泰海通证券表示，2026年为体育赛事大年，美加墨世界杯是扩军后的首届赛事，参赛队伍和比赛场次均创纪录，有望掀起观赛热潮。中银国际证券研报也指出，体育概念股的上涨逻辑，沿着“赛事落地→人气聚集→消费外溢→主题扩散”的链条逐步传导。建议围绕赛事运营及体育器材、赛事场景配套及运动消费、赛事传播三条主线进行投资。

5、机器人 | 据上证报报道，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。其中提到，打造网智融合新终端。加强具身智能与信息通信融合创新，推动具身智能与网联通信模组和设备适配验证。大力发展人工智能手机和电脑、智慧家庭设备、智能穿戴设备等产品，培育智能化、融合化人工智能终端产品体系。

点评：东吴证券称，具身智能将通过感知、控制和自主学习来积累知识和技能，形成智能并影响物理世界的能力。随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。

6、先进封装 | 据上证报报道，三星电子考虑在韩国光州建设先进半导体封装工厂，以满足全球芯片需求。三星正扩大HBM市场布局，以加强其在AI芯片供应链中的地位。预计三星将在6月29日韩国总统与企业集团负责人会议上公布投资计划。

点评：山西证券指出，得益于AI对高性能计算需求的快速增长，先进封装技术的应用范围广泛，涵盖了移动设备、高性能计算、物联网等多个领域。据平安证券研报，全球先进封装市场规模将在2030年突破900亿美元。中国先进封装在全球的市场份额有望从35%攀升至42%，展现出极强的国产替代与产业转移趋势。

今日要闻前瞻

美国5月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开新闻发布会。

国际足联世界杯开幕。

SpaceX IPO最终正式定价，股票将开始发售。

Adobe公布财报。

欧佩克公布月度原油市场报告。

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与此同时，资金正加速从估值过高的AI及半导体巨头中撤离，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点。盘后绩后，甲骨文股价下挫超6%。

此外，流动性枯竭、追加保证金需求以及即将到来的巨额IPO抽血效应，引发了跨资产的大规模清算，黄金暴跌超4%。

（黄金、比特币和纳指100日内走势对比）

华尔街见闻提及，美伊双方过夜互射导弹后，特朗普在社交媒体发文警告"伊朗必须为拖延谈判付出代价"，并于当地时间11时45分进一步宣称美国将"非常强硬地"恢复对伊打击。

据CCTV国际时讯，美国国防部长赫格塞思称，美军中央司令部（美东时间）6月10日晚将“十分忙碌”，（因为）美军当晚“将猛烈打击伊朗”，“将轰炸伊朗境内关键设施”。

此外，库欣原油库存大幅下降、战略石油储备（SPR）出现显著抽取，一度推动油价加速上行。特朗普随后在社交平台表示，已有逾1亿桶原油正穿越霍尔木兹海峡，稍稍抑制了涨幅。

WTI原油期货当日收于90.41美元/桶，上涨约2.5%；布伦特原油同样难以跌破90美元关口。

（WTI原油期货日内走势）

StoneX全球宏观市场分析师Fawad Razaqzada表示：

随着特朗普警告伊朗须为拖延谈判付出代价，油价再度上行，我们对原油价格预测的风险仍偏向上行。

美国股市早盘走势与昨日类似，开盘后一度疲软，随后在美股开盘后出现反弹，但大约在美东时间10:30左右遭遇重挫。

此前高度拥挤的半导体与AI相关头寸今日加速出清，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点、跌幅1.6%，道指跌幅1.87%。

（美股基准股指日内走势）

高盛交易部门认为，市场显然处于“地缘政治风险偏好”状态，能源和必需消费股表现优异，而科技、衍生品和工业板块则大幅下跌。

（美股行业板块中能源和必需消费股表现优异）

费城半导体指数当日下跌3.6%。科技七巨头今日再次大幅跑输大盘，过去七个交易日累计下跌近 8%。

（科技七巨头过去七个交易日累跌近8%）

英伟达股价已较高点回撤16%，跌破50日均线，这是自4月8日以来首次跌破该水平，200美元的整数关口成为市场密切关注的关键技术支撑。

（英伟达股价收破50日均线）

华尔街见闻提及，甲骨文云营收和盈利均超出预期，但由于计划再融资200亿美元，股价盘后跳水9%。

（盘后绩后，甲骨文股价跳水）

高盛衍生品团队指出，散户交易与期权定价反映出市场预期仍处于高位，而机构投资者则对本轮反弹速度以及市场押注AI的格局表达了明确担忧。

高盛Privorotsky对当前市场结构的描述尤为直接：

全部头寸都与AI支出高度关联，其循环性已愈发难以忽视。一旦AI支出周期受到扰动，脆弱性显而易见。

BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky表示，自标普500指数上周二（6月2日）创下7609点历史高位以来，基准指数已下跌约4%至7300点附近。

然而，在此期间，中间六个板块期间仍录得正收益，医疗保健、必需消费品、REITs和金融各上涨2%以上，而科技板块则下跌逾10%。

（过去六个交易日，医疗保健、必需消费品、REITs和金融表现优异）

Jonathan Krinsky表示：

这本质上是一次动量回撤，半导体/AI领域的拥挤头寸正在被削减，而此前低配的防御性与周期性板块则获得买入。

目前仍倾向于将此判断为仓位调整而非趋势逆转，但尚未走完全程，建议投资者"系好安全带"。

高盛测算，CTA策略在未来一周各种市场情境下均已转为净卖出，标普500已跌破CTA短期卖出阈值，距离中期阈值尚有4%，距离长期阈值则有9%。

（标普500指数在不同周期下的投资情绪与动量趋势变化图）

据华尔街见闻，5月通胀数据并未带来实质性惊喜。

美国5月CPI同比4.2%创三年新高，核心CPI同比加速至2.9%，但环比涨幅低于预期，为美联储货币政策走向留下解读空间。

Fort Washington高级投资组合经理Dan Carter表示：

此次数据最大意义在于为美联储赢得一点点喘息空间，如果数据再次偏热，将对其加息形成更大压力，但目前的结果已足够温和，允许美联储继续观望。

摩根大通资产管理首席全球策略师David Kelly表示：

4%的水平并不好看，当然在这个时点也没有理由放松，但我认为美联储可以按兵不动。

10年期美债收益率小幅上行3个基点至4.54%，长端表现相对温和。市场目前仍完全定价今年内至少一次25基点加息。

（市场仍预期美联储年内加息一次）

黄金当日表现成为市场中最为反常的一幕。

在美元指数几乎持平、美债收益率仅小幅走高的背景下，现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。

（黄金暴跌）

白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

（金银铜铂日内下挫）

市场人士将黄金的异常下跌解读为流动性需求驱动的强制平仓。当日下午约14时30分，比特币、美债与黄金三类资产同步下挫，呈现出典型的保证金追缴与流动性出清特征。

比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币反弹）

周一投资者继续抛售科技股，纳指科技股指数收跌将近2.5%，半导体指数跌约3.6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌119.66点，跌幅1.62%，报7266.99点。

• 道琼斯工业平均指数收跌953.33点，跌幅1.87%，报49918.78点。

• 纳指收跌509.321点，跌幅1.98%，报25169.501点。纳斯达克100指数收跌576.472点，跌幅1.98%，报28508.027点。

• 罗素2000指数收跌1.10%，报2835.462点。

• 恐慌指数VIX收涨11.83%，报22.22。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，全球航空业ETF收跌4.59%，半导体ETF跌3.40%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、可选消费ETF、生物科技指数ETF、网络股指数ETF至多跌2.29%。

（6月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.17%。

• 苹果微涨0.35%，微软跌1.50%，谷歌A跌2.16%，Meta跌2.33%，亚马逊跌2.53%，英伟达跌3.73%，特斯拉跌3.8%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌451.348点，跌幅3.57%，报12206.462点。

• 台积电ADR跌4.44%，AMD跌4.86%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.28%，报6280.80点。

• 热门中概股里，小鹏收跌3.5%，阿里跌3.3%，百度跌2.8%，日月光半导体跌2.4%，腾讯涨2.6%，网易涨4.1%。

其他个股：

• Circle跌2.70%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.6%，西门子能源跌约6.5%。德国股市收跌将近1%，英国股指涨约0.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.08%，报618.17点，全天呈现出V形走势，北京时间19:00过后跳水并刷新日低。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.66%，报6009.95点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.97%，报24195.31点，大部分时间低位震荡，欧股开盘以来持续下挫，北京时间19:00过后短线跳水。

• 法国CAC 40指数收跌0.51%，报8161.83点。

• 英国富时100指数收涨0.27%，报10254.81点。

  （6月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌6.49%，德国思爱普Sap跌3.23%，Adyen跌2.43%跌幅第三大，爱马仕跌1.8%，道达尔能源则收涨1.01%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Edenred收跌7.85%，Aurubis跌7.64%，瓦锡兰公司跌6.77%，西门子能源跌幅第四大。

10年期美债收益率在美国CPI通胀数据发布日涨约2.4个基点，两年期实际收益率涨4.8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨2.39个基点，报4.5403%。

• 两年期美债收益率涨0.85个基点，报4.1266%；30年期美债收益率涨2.84个基点，报5.0241%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.4个基点，报3.076%。两年期德债收益率涨5.0个基点，报2.718%，日内交投于2.673%-2.276%区间。

• 英国10年期国债收益率涨2.8个基点，报4.931%。两年期英债收益率涨3.3个基点，报4.365%。

• 法国10年期国债收益率涨4.1个基点，报3.850%。

美元在美国CPI通胀数据发布日大致持平。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.02%，报99.928点，日内交投区间为99.715-100.032点。

• 彭博美元指数跌0.04%，报1210.20点，日内交投区间为1211.27-1207.66点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元大致持平，英镑兑美元跌0.02%、报1.3377，美元兑瑞郎涨0.18%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.30%，纽元兑美元跌0.13%，美元兑加元跌0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.10%，报160.51日元，日内交投区间为160.24-160.54日元。

• 欧元兑日元跌0.36%，英镑兑日元跌0.37%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7822元，较周二纽约尾盘涨36点，日内整体交投于6.7746-6.7837元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

原油：

• WTI 7月原油期货收涨1.83美元，涨幅2.07%，报90.03美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特8月原油期货收涨1.65美元，涨幅1.80%，报93.10美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1850美元/百万英热单位。

现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金下跌大约4.40%，报4069.40美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌4.40%，刷新日低至4092.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌3.0%，报63.33美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.35%，报63.710美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.30%，刷新日低至6.1895美元/磅。

• 现货铂金跌3.76%，现货钯金跌1.01%。

• LME期铜收跌100美元，报13516美元/吨。LME期锡收跌542美元，报51960美元/吨。

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美国商品期货交易委员会（CFTC）周三发布监管草案，就体育赛事押注设定可接受标准，同时将选举与政治类押注置于较宽松的监管类别之外。草案公布后将进入45天公众评议期，监管机构届时将根据反馈决定是否最终落地。

该草案的出台正值预测市场行业迅速膨胀、监管争议持续升温之际。

包括Kalshi和Polymarket在内的平台已吸引全球数十亿美元资金涌入，但与此同时，内幕交易指控频发，多个美国州政府及美洲原住民部落也相继提起诉讼，要求叫停体育类事件合约。

草案的核心要点之一，是对不同类型预测合约作出差异化定性。

CFTC表示，体育赛事和运气类游戏均属于"博彩"范畴，依据联邦法律，该机构有权对涉及博彩的事件合约启动最长90天的审查程序，并在认定其"有悖公众利益"时，阻止相关合约在公开交易所上市。

在体育押注方面，草案初步认定，基于体育赛事比分、赔率差、胜负结果、赛事晋级等数据的预测合约"可发挥价格发现功能，提供有价值的信息"，因此广泛而言不违背公众利益。但押注球员受伤、打假球、儿童体育赛事及裁判判罚，或可能诱发作弊行为的押注形式，则被认定大概率有悖公众利益。

相比之下，选举类押注获得更为宽松的定性。草案明确指出，选举押注属于"竞赛"而非"博彩"，因此不在CFTC可启动90天审查的"列举活动"范围之内。选举押注是该行业规模持续扩大的重要收入来源。

预测市场行业近期吸引了大量新入局者，包括体育博彩公司和加密货币企业，其中数家与特朗普家族及其商业版图存在关联。这类平台允许用户就几乎任何事件的结果进行是非式押注，已从全球投注者手中汇聚数十亿美元资金。

然而，行业快速扩张的同时，内幕交易指控亦接连出现。近期曝光的案例包括：

一名美国特种部队士兵押注委内瑞拉领导人尼古拉斯·马杜罗被捕事件；前国会议员George Santos被指就其出席特朗普国情咨文演讲一事进行押注；以及一名意大利籍谷歌软件工程师被指控利用内幕信息进行交易。

对此，CFTC、Kalshi和Polymarket均表示已就防范内幕交易采取积极措施，并强调相关案例均由平台自行发现并主动上报。

CFTC此次提出草案，亦是对外部法律压力的正面回应。目前，多个美国州政府及美洲原住民部落已对体育类事件合约提起诉讼，主张此类合约本质上属于非法赌博，要求司法介入予以阻止。

CFTC主席Michael Selig在声明中表示，拟议新规旨在保护市场完整性，同时不阻碍"负责任的创新"。草案将经过45天公示征询期，此后监管机构才会就最终定稿作出决定。

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甲骨文（Oracle）公布截至2026年5月底的第四财季及全年业绩，资本开支超预期与公司新融资计划引发市场担忧。同时云基础设施业务强劲增长推动多项财务指标创下历史纪录，公司同步上调全年盈利指引。

甲骨文第四财季资本开支159亿美元，本财年全年资本开支557亿美元，公司预期为500亿美元；公司预计新财年资本开支700亿美元。

同时公司表示，预计将通过债务和股权融资筹集400亿美元，其中包括此前宣布的200亿美元股票发行计划。此举引发了投资者的担忧，盘后股价一度跌超9%。

公司第四财季总营收同比增长21%至192亿美元，预期190.9亿美元。云基础设施营收同比飙升93%至58亿美元，为整体业绩最主要的驱动力。本财年自由现金流为-237亿美元。

截至季末，公司待履约收入（RPO）较上季度净增850亿美元，达到创纪录的6380亿美元，同比大幅增长363%，折射出市场对AI云计算服务的巨大需求。

在前瞻指引方面，甲骨文预计第一财季总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%；全年FY2027收入目标维持900亿美元不变，但非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元，同比增长约18%。

第四财季，甲骨文总营收同比增长21%至192亿美元，其中云业务（IaaS+SaaS）合计营收同比增长47%至99亿美元，首次突破百亿美元关口。

分业务来看，云基础设施（IaaS）营收同比增长93%至58亿美元，是增速最快的核心引擎；云应用（SaaS）营收同比增长10%至41亿美元。传统软件营收同比下滑2%至68亿美元，反映出客户持续向云端迁移的趋势。服务营收13亿美元，同比增长13%；硬件营收9亿美元，同比增长9%。

在盈利层面，第四财季非GAAP营业利润同比增长22%至创纪录的86亿美元，非GAAP每股盈利同比增长24%至2.11美元；GAAP每股盈利同比增长21%至1.45美元。

就全年而言，FY2026总营收同比增长17%至创纪录的674亿美元，云营收同比增长39%至340亿美元。全年经营性现金流同比增长54%至创纪录的320亿美元，反映出较强的现金创造能力。不过，由于持续大规模投入云基础设施建设，全年自由现金流为负237亿美元。

甲骨文在财报中着重阐述了AI在医疗健康领域的战略布局。公司表示，将推出全新AI版本的Cerner医院及诊所患者管理系统，并预计这将推动Oracle Health整体业务在FY2027实现两位数增长。

公司还提及，AI分子设计模型有望加速新药研发，而其新推出的AI临床试验系统旨在帮助监管机构更快速地审查和批准临床试验结果，从而缩短患者获得新药的等待时间。

RPO数据是本次财报中最受市场关注的指标之一。截至第四财季末，甲骨文RPO达到6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达363%。

公司披露，第三、四财季RPO的大幅增长，主要来自大规模AI合同。这些合同的特殊结构在于：客户或预先支付费用由甲骨文采购GPU，或由客户自行购买GPU后提供给甲骨文使用。截至目前，上述预付款及客户自供硬件金额合计已达750亿美元。

甲骨文表示，这一安排大幅降低了公司自身为建设AI数据中心所需筹集的资本规模。

值得关注的还有Oracle Multicloud AI Database业务，该业务在第四财季同比增长404%，成为公司有史以来增速最快的业务线。

下季度指引营收增长27%至29%，上调全年盈利指引

在前瞻指引方面，第一财季总营收预计同比增长27%至29%；云业务营收预计同比增长57%至64%；非GAAP每股盈利预计为1.72至1.76美元，同比增长17%至20%。

全年FY2027，公司维持900亿美元总营收目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元。

公司注明，剔除FY2026出售Ampere芯片业务及Bloom Energy认股权证所产生的一次性投资收益后，FY2027非GAAP每股盈利增速约为18%。

甲骨文董事会宣布，派发每股0.50美元的季度现金股息，将于2026年7月24日支付给截至7月10日登记在册的股东。

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Amodei周三在一篇长文中提出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。

他写道，若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。这是他迄今就AI监管发出的最强烈表态之一。

上述立场与白宫现行政策存在明显落差。特朗普本月初签署行政令，要求政府对AI模型仅获取自愿提交的访问权限，并未要求开发商在部署前寻求明确审批。

Amodei在文中援引汽车、飞机及药品作为类比，认为AI与上述技术同属现代经济不可或缺的强大工具，但若设计或运营不当，同样有能力造成大规模伤亡。

"现在是时候从透明度迈向更严肃、更具约束力的AI监管了，"他写道。他同时警告，全球政策机制反应迟缓，而AI带来的风险与机遇将"出乎意料地迅速复合叠加"。

就在上周，Anthropic还呼吁建立一套机制，由各国政府与AI开发商共同决定何时放慢研发节奏，以应对潜在危险。两度公开表态显示，该公司正将推动监管框架建立作为其战略优先事项之一。

Amodei在文中以Anthropic旗下新模型Mythos为例，称其"完美展示了AI的惊人能力与潜在风险"。

Anthropic此前披露，Mythos具备识别并利用关键软件漏洞的能力，公司因此决定将该模型的访问权限仅开放给少数合作伙伴。周二，Anthropic另行发布了一个剥离网络安全功能的版本，向更广泛用户开放。

这一系列决策折射出AI前沿开发商在产品能力与安全边界之间的内在矛盾——在对外呼吁监管机构介入的同时，企业自身已在进行类似"监管"性质的自主筛选与限制。

Amodei的表态将Anthropic置于与当前联邦政策方向相左的位置。特朗普行政令倾向于以自愿机制替代强制审批，体现了本届政府在AI领域总体上减少监管干预的施政取向。

Anthropic长期以"负责任的AI开发者"自我定位，此番公开主张政府获得强制介入权，意味着其有意在监管议题上扮演更积极的推动角色。

然而，在华盛顿政策环境偏向宽松的背景下，此类呼声能否转化为实质性立法或监管行动，仍存在较大不确定性。

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这一模型基于谷歌Gemma 4系列架构与Gemini Diffusion研究成果构建，以Apache 2.0许可证开源发布。

与传统自回归大语言模型逐词生成的方式不同，DiffusionGemma每次前向传播可并行生成256个词元，在单张NVIDIA H100上实测输出速度超过每秒1000个词元，在NVIDIA GeForce RTX 5090上则超过每秒700个词元。

谷歌同时指出，DiffusionGemma目前仍处于实验阶段，整体输出质量低于标准Gemma 4模型。对于追求最高质量输出的生产应用，谷歌建议继续部署标准Gemma 4。

DiffusionGemma的核心技术突破在于改变了语言模型使用硬件的方式。

传统语言模型如同打字机，从左至右逐词生成文本。这一机制在云端服务器上效率尚可，因为服务器可将数千条用户请求批量处理、共享算力。但当模型在单用户本地环境中运行时，逐词生成的方式使GPU大部分时间处于等待状态，算力严重闲置。

DiffusionGemma采用文本扩散方法，将上述瓶颈从内存带宽转移至计算侧。

模型首先在"画布"上生成一组随机占位词元，随后进行多轮迭代精炼——在每一轮中锁定已确认的词元，并以其为上下文线索修正其余内容，最终收敛为完整段落输出。谷歌将这一过程比喻为"将单台打字机升级为同时印刷整页文字的大型印刷机"。

值得注意的是，这一速度优势具有明确的适用边界。谷歌表示，在高并发云端服务场景中，自回归模型可通过批量处理充分利用算力，DiffusionGemma的并行解码优势递减，反而可能推高服务成本。其吞吐量优势主要体现在单张加速器上的低至中等批次规模场景。

DiffusionGemma为26B参数的混合专家（MoE）模型，但推理时仅激活3.8B参数。经量化处理后，模型可在18GB显存的消费级高端GPU内运行，降低了本地部署的硬件门槛。

在功能特性上，模型支持双向注意力机制，每个词元在生成时可关注段落内所有其他词元。谷歌认为这一特性在非线性生成任务中具有明显优势，具体包括行内编辑、代码填充、氨基酸序列生成及数学图形构建等场景。

模型还具备智能自纠错能力，可在输出过程中对整段文本进行实时评估和修正。

第三方AI工具公司Unsloth对DiffusionGemma进行了微调，成功使其完成数独求解任务——这类需要前瞻推理的问题对传统自回归模型构成挑战，而DiffusionGemma的双向注意力机制使其处理此类任务更为自然。

谷歌明确将DiffusionGemma定位于研究人员和开发者，而非直接替代现有生产模型。其目标用例集中于对速度敏感的本地交互工作流，例如文本实时编辑、快速内容迭代以及非线性文本结构生成。

尽管速度优势显著，但谷歌坦承DiffusionGemma在输出质量上仍逊于标准Gemma 4，并在基准测试中呈现出明确的能力取舍关系。这意味着对于需要高精度输出的商业应用，该模型目前尚不具备替代现有主流模型的条件。

文本扩散技术本身并非新概念，AI研究界已探索多年，但将其应用于大规模模型长期面临挑战。

DiffusionGemma的发布标志着谷歌在将这一研究方向推向实用化方面迈出了可量化的一步，其后续能否在质量与速度之间取得更优平衡，将是市场持续关注的焦点。

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若将上市时间推迟到2027年，将会让很多人感到意外，尤其是考虑到Anthropic似乎将在未来几周内上市。此前报道，OpenAI最早可能于今年9月进行IPO。

奥特曼有充分理由等待：Anthropic的增长数据看起来更强劲，而OpenAI仍在烧钱。现在上市可能会导致估值受损。

奥特曼对延迟有不同的表述：自我改进型AI的进展可能会推迟IPO，因为“技术和世界可能会以意想不到的方式变化，这段时间内保持私有公司可能有充分理由”。

不过，他也表示，计算基础设施的巨大资金需求可能会加速上市进程。奥特曼还宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。

据媒体报道，OpenAI也在准备代号为5.6的新模型。研究负责人Jakub Pachocki称，它相比GPT-5.5是一次重大升级，可能在6月发布。而Anthropic此前已经凭借Fable和Mythos 5模型树立了极高的行业标杆。

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美国银行策略师Jill Carey Hall的数据显示，客户上周合计净卖出美国股票144亿美元（扣除ETF净流入后），单股外流规模高达142亿美元，创历史新高。

机构投资者主导了本轮抛售，录得自2025年3月中旬以来最大规模外流；对冲基金和私人客户也连续减仓，其中私人客户抛售力度为2024年11月以来最强。

尽管个股遭大规模净卖出，股票ETF却延续了连续11周净流入的势头，上周小幅录得3亿美元资金流入，显示部分投资者仍选择通过被动工具保持市场敞口。

据央视新闻， 当地时间10日，美国总统特朗普在白宫对媒体说，美国将对伊朗发起打击，而且会“非常猛烈”。这一表态令地缘政治风险升温，进一步冲击市场情绪。

抛售压力集中于大盘股，尤其是科技板块。美国银行数据显示，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最，成为本轮市场调整中最为突出的特征。

在遭遇大规模抛售的背景下，客户在11个标普板块中净卖出其中8个。通信服务板块同样录得外流，但规模相对有限。

与此同时，工业、房地产及公用事业板块逆势吸引资金流入，其中房地产已连续六周录得净流入，显示出防御性资产的相对韧性。

本轮卖压并非全面撤离股市，而是呈现出明显的风格轮动特征。数据显示，客户在大规模减持大盘股的同时，转向小盘股和中盘股，体现出对估值风险的规避倾向。

在ETF资金流向方面，投资者偏好价值型和混合型策略，同时削减成长型敞口。

按板块看，医疗健康ETF领跑流入榜，而科技和金融ETF则遭遇最大规模撤资，与个股层面的抛售方向高度一致。

企业回购方面，上周回购规模连续第二周收缩，但四周滚动均值升至3月底以来的最高水平。

从年初至今的累计进度来看，以年化口径衡量，今年企业回购略低于2025年同期水平，亦不及2024年的创纪录规模，但仍明显高于2016至2023年的历史常态区间。

标普500指数上周下跌2.6%，为2025年5月以来最大单周跌幅。在此背景下，回购力度的边际回落意味着市场少了一项重要的技术性支撑，值得投资者持续关注。

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有“新美联储通讯社”之称的记者 Nick Timiraos评论称，对于美联储而言，“5月通胀报告什么问题都没有解决”。虽然核心通胀数据低于预期，但能源冲击、AI驱动的需求扩张以及依然强劲的经济增长，使通胀前景仍充满不确定性。

与此同时，多家华尔街机构认为，本次CPI虽然强化了“更长时间维持高利率”的逻辑，却尚不足以触发加息。市场对美联储重新加息的押注有所升温，但主流机构仍倾向于认为联储将在未来数月保持观望。

5月CPI涨幅符合预期 核心CPI环比涨幅低于预期

美国劳工统计局（BLS）周三公布数据显示：

• 5月CPI同比上涨4.2%，高于4月涨幅3.8%，为2023年4月以来最高水平；
• 5月CPI环比上涨0.5%，低于4月涨幅0.6%，和环比涨幅均与市场预期一致；
• 剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的涨幅0.3%，也低于4月涨幅0.4%；
• 核心CPI同比上涨2.9%，较4月涨幅2.8%略为加快，符合市场预期。

从结构来看，本轮通胀反弹几乎被能源价格主导。

由于伊朗冲突持续以及霍尔木兹海峡运输受扰，能源价格5月环比上涨3.9%，贡献了当月超过60%的总体通胀增幅。汽油价格同比上涨超过40%，航空票价同比上涨26.7%。

但另一方面，许多核心项目仍保持温和：食品价格涨幅有限；新车价格下跌；医疗保险价格下降；交通运输服务价格回落。

正是这种整体CPI火热、核心CPI温和的组合，使得市场对未来政策走向产生分歧。

“新美联储通讯社”：能源成本飙升弱化核心CPI温和的分量

在华尔街看来，本次CPI最大的意义，不在于数据本身，而在于它暴露出美联储当前面临的政策困境。

Timiraos评论称，5月CPI报告“最重要的一点在于：仅凭这一份数据，美联储官员们无法从中得出什么确切的定论。”

他指出，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI环比仅增长0.21%，确实低于预测人士的预期，但这不足以让美联储确信通胀重新回到受控轨道。相反，能源价格上涨导致过去三个月总体通胀年化增速达到8%以上，而AI投资热潮、股市财富效应以及旺盛需求，也在帮助企业继续向消费者转嫁成本。

他认为，对于新任美联储主席沃什领导下的联储而言，

“这样一份温和的月度数据已不再像过去那样具有分量：它被能源成本飙升推动的强劲整体通胀数据掩盖；如今，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑。”

换句话说，本次报告既不足以支持降息，也不足以立即推动加息。因此，“观望”仍然是最合理的政策选择。

Timiraos写道，5月CPI报告数据意味着，在下周将召开沃什担任美联储主席的首次货币政策会议之际，

“美联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。对于利率制定者而言，问题不再在于某个月的数据表现如何，而在于他们预期的通胀回落（或物价上涨压力放缓）究竟会不会到来——以及如果未能如愿，他们该如何应对。

目前的讨论范围很广，既包括维持利率不变更长时间，也涉及是否应重新考虑加息的可能性。这种讨论在年初时简直不可想象，因为当时市场普遍预期的是降息。”

华尔街怎么看：加息警报尚未拉响

多数机构认为，本次CPI强化了“高利率维持更久”的预期，但距离真正重新启动加息周期仍有距离。

• 惠誉：加息警报还没有响

国际信用评级机构惠誉的首席美国经济学家Olu Sonola表示：“整体通胀确实很热，而且还在升温，但这还不是一个需要恐慌式加息的故事。”

他认为，核心通胀依然相对受控，为美联储提供了继续按兵不动的空间。未来真正决定政策方向的，将是接下来几个月的核心通胀和通胀预期数据。

• Principal：核心数据给了联储喘息空间

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，虽然4%以上的总体通胀仍令人不安，但能源是主要推动力量，而住房通胀正在缓和，目前尚未看到广泛的“第二轮通胀效应”。因此，美联储仍有理由保持耐心。

她同时指出，市场目前对未来进一步加息的定价可能偏高。

• Oxford Economics：市场过于鹰派

Oxford Economics首席美国分析师John Canavan则更为乐观。

他认为，市场对加息风险的担忧有些过度，一旦霍尔木兹海峡运输恢复正常，能源价格压力缓解，加息预期将明显回落。

• Bloomberg Economics：核心通胀仍符合2%目标轨道

Bloomberg Economics经济学家Anna Wong和Troy Durie指出，5月核心CPI甚至低于他们原本已经偏温和的预测，按最近数月年化计算，核心通胀增速仍大致符合美联储2%的目标。

他们认为，价格上涨范围正在缩窄，表明通胀可能已经见顶。消费者削减非必需支出的迹象也越来越明显，企业提价能力正在减弱。

市场影响：降息预期继续后移，但加息并非基准情景

市场对数据的反应相对克制。

CPI公布后，美股小幅走低，美债收益率变化有限，美元指数也仅小幅波动。路透援引分析人士称，由于数据基本符合预期，因此并未引发大规模重新定价。

不过，本次CPI进一步巩固了市场对“高利率持续更久”的判断。

在此前强劲非农就业数据公布后，市场已经大幅削减年内降息押注。本次通胀数据则进一步强化了这一趋势。

当前华尔街的主流判断是：

• 6月和7月降息基本无望；
• 美联储未来数月大概率维持利率不变；
• 若能源价格持续高企并向核心领域传导，加息讨论将重新升温；
• 若核心通胀继续维持在0.2%左右，则年内晚些时候仍存在降息可能。

对于华尔街而言，这份CPI最大的启示并非“通胀失控”，而是美国经济再次进入一个熟悉却棘手的状态——总通胀明显偏高，核心通胀却没有同步恶化。正如Timiraos所言，这让美联储既无法轻易转向宽松，也缺乏立即收紧政策的充分理由。下一阶段，决定市场方向的，将不再是单月CPI，而是能源冲击是否会演变成更广泛、更持久的通胀压力。

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据彭博援引知情人士透露，沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）与科威特投资局（KIA）已分别提交10亿至50亿美元的认购订单，卡塔尔投资局（QIA）亦可能作出重大承诺。

此次认购热情是全球机构投资者争相涌入该交易的缩影——据报道，已有投资者单笔认购金额超过100亿美元，但最终获配规模或将低于申购数量。

SpaceX计划以每股135美元的固定价格发售5.556亿股，募资规模约750亿美元，预计于6月12日挂牌交易。若成功落地，此次IPO将超越沙特阿美2019年294亿美元的纪录，成为史上最大规模IPO。

中东资金已深度布局马斯克旗下生态

中东地区实体已是SpaceX的重要股东，据知情人士称，以马斯克所定1.8万亿美元的目标估值计算，相关持仓已积累可观的账面收益。

PIF旗下人工智能投资平台Humain今年向xAI注资30亿美元，该股权将转换为SpaceX股份；PIF另通过Kingdom Holding间接持有SpaceX敞口。阿布扎比主权基金MGX同时持有Anthropic、OpenAI及xAI的股份，对三家最受瞩目的AI企业形成全覆盖。QIA则采取相似策略，已先后投资Anthropic与xAI。

马斯克本人亦与中东建立了紧密关系。去年12月访问阿联酋期间，他与阿布扎比王室成员及迪拜王储同框留影。

其旗下多家公司亦已深度渗透该地区：The Boring将承建迪拜地下环线，阿联酋航空正借助星链升级机队机载Wi-Fi，Neuralink则计划在阿布扎比启动脑机接口临床试验。

IPO窗口价值凸显，地缘风险难掩布局热情

SpaceX IPO对中东主权财富基金而言意义特殊——这是其多年投资AI产业链后首次迎来真正意义上的价值兑现节点。

尽管伊朗袭击海湾国家的地区冲突持续，各主权基金仍未停下部署步伐，持续在另类资产管理、私人信贷、科技平台及AI领域推进交易。

值得关注的是，伊朗战局可能对海湾国家本土AI建设进程构成拖累，这或将进一步强化其将资金配置于海外优质标的的动机。

与此同时，OpenAI已于本周一宣布秘密提交IPO申请，Anthropic上周亦完成保密申报。据测算，上述三家公司若相继上市，合计将为美国交易所带来约3.6万亿美元的市值增量。

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周三公布的数据显示，5月核心CPI环比上涨0.2%，低于彭博调查经济学家预期的0.3%。债券市场反应平静，利率互换显示交易员仍维持美联储在12月前加息的定价。美元小幅走弱，两年期美债收益率由数据公布前的约4.13%小幅回落至4.11%。

但整体通胀压力依然突出。5月CPI同比上涨4.2%，创三年来最大涨幅，主要受油价飙升推动。市场对加息时点的博弈略有调整：据路透数据，9月加息概率由约50%小幅降至45%，而10月加息的概率维持在约60%不变。

核心CPI放缓提供“喘息”

5月核心CPI环比增速放缓，暂时缓解了市场对美联储被迫快速加息的担忧。Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示：“最大的启示在于，这给美联储提供了一点点喘息空间。如果再出现一个过热月份，加息压力将显著上升。当前数据刚好足够温和，允许他们继续观望。”

在数据公布前，与美联储政策高度敏感的担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场上，交易员已大举建仓，押注未来数月内将出现多次加息。部分交易员在上周五强劲就业报告发布后，甚至开始布局最早于9月加息的头寸。此次CPI数据的温和表现，虽使这一激进预期有所收敛，但年内加息的大方向未发生改变。

油价冲击推高整体CPI

核心CPI剔除食品与能源，旨在隔离短期能源价格波动对整体通胀的干扰。5月整体CPI同比上涨4.2%，主要受中东局势引发油价大幅飙升推动。该事件自2月底起重塑债券市场定价，彻底打乱了市场此前对美联储主席Kevin Warsh领导下的美联储将启动降息的预期。

核心数据的相对温和表明，油价冲击尚未全面传导至更广泛的消费价格领域。但摩根资产管理首席全球策略师David Kelly在接受彭博电视采访时表示：“通胀率维持在4%以上并不令人愉快，目前也没有理由放宽政策。但我认为美联储可以按兵不动。”他补充称，在通胀率基本与失业率目标持平的情况下，Warsh“无意带头推动降息”。

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这一数字来自彭博经济研究对五角大楼官方数据的统计，属于保守估算，实际打击次数可能更高。即便特朗普目前正试图与伊朗达成某种协议，美军在伊朗以外地区的打击行动仍在持续推进，涵盖也门、索马里、尼日利亚及加勒比海等地区。

如果伊朗冲突逐渐平息，打击的频率和强度或有所降低，但特朗普仍将把动用威胁和武力视为一项关键政策手段，且已明确对古巴等国发出武力威胁。相较之下，前总统拜登在其四年任期内仅发动了555次打击，规模差距悬殊。

迄今为止，中东是特朗普军事打击的最主要战场。在39天的战斗中，美军已对伊朗境内超过13,000个目标实施打击，并持续向试图突破封锁的商船开火。特朗普无意回归高烈度交火，但即使协议达成，针对伊朗目标的零星打击仍可能延续。

也门方面，美国在2025年3月至6月期间对胡塞武装共实施了1,000次打击，以保护红海商船和美军舰艇。目前胡塞武装在伊朗战争期间保持相对沉默，但一旦该组织威胁沙特阿拉伯延布输油管道或重启航运威慑行动，美国随时可能恢复打击。

在伊拉克和叙利亚，美军已对"伊斯兰国"目标实施逾100次打击，但自伊朗战争开打后暂停行动。这反映的是美国在中东资源趋紧、注意力难以分散，而非威胁程度下降——这意味着一旦伊朗局势缓和，针对"伊斯兰国"的打击行动可能重新升温。

随着特朗普大力推行其"唐罗主义"，美国的战略重心与军事力量已明显向拉丁美洲倾斜。今年1月，美国在对委内瑞拉时任总统马杜罗的高调抓捕行动中对该国实施了军事打击。

在加勒比海和东太平洋，美军已对疑似贩毒船只发动64次打击，即便在伊朗战争期间也未中断。该行动是现届政府的早期优先议程之一，预计未来将持续推进，甚至可能进一步扩大规模。

更值得关注的潜在目标是古巴。特朗普政府已明确发出威胁，一旦伊朗战争结束，对古巴动武的可能性将显著上升。

在非洲，美军对索马里和尼日利亚的恐怖组织已实施至少180次打击，且由于数据统计口径差异，实际数字可能更高。

更引人注目的是打击频率：从2026年1月中旬至5月下旬，美国几乎每周都在索马里发动打击，且往往不止一次。这种高频次的行动模式表明，这场鲜少进入公众视野的"影子战争"仍将持续。

尽管特朗普竞选期间以"和平总统"自居并承诺不开启新战争，其执政以来的实际行动却呈现出截然不同的面貌——在全球范围内展现出强烈的动用武力倾向，即便这意味着沉重的经济与军事代价。

彭博经济研究指出，特朗普利用军事力量推进政策目标的趋势短期内不太可能减弱，但这也带来切实风险：进一步的军事行动可能使美国在试图从现有冲突中脱身的同时，反而深陷新的战争泥潭。

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6月10日，据彭博社报道，法国巴黎银行科技行业股权资本市场全球主管Ygal el Harrar表示，美国头部科技公司的大规模上市计划，正在全球范围内产生溢出效应，有望带动欧洲科技企业的股权融资需求升温。SpaceX、OpenAI及Anthropic已相继在美国提交上市申请，三家公司合计估值约达3.6万亿美元。

“流动性吸引流动性，”El Harrar在巴黎接受采访时称，“大型科技公司在美国上市将产生连锁反应，为整体经济注入活力。”与此同时，美国投资者近几个月来也开始更积极地寻访欧洲市场机会。

本月，法国巴黎银行在巴黎举办私募市场追踪会议。美国知名风险投资机构Insight Partners出席，其董事总经理Mike Hayes明确表示：“我们正在寻找更多符合投资模型的欧洲优质企业。”这一表态印证了El Harrar的判断：美国资本对欧洲科技市场的兴趣正在切实升温。

El Harrar同时指出，要推动更多欧洲科技企业走向公开市场，关键在于提升对新兴细分领域的研究覆盖。“对于量子计算等关键性新兴领域，市场需要更多公众认知，并确保其发展进程能够被持续跟踪和理解，”他在会上表示。

在他看来，分析师覆盖的缺位往往制约着新兴科技公司的上市意愿与估值空间。完善这一基础设施，将有助于为欧洲科技IPO市场的长期扩容创造条件。

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6月10日，据彭博报道，植田和男因肝囊肿感染住院，预计治疗约两周，将缺席6月15日至16日的货币政策会议。副行长冰见野良三将代行主席职责，另一名副行长内田真一则负责会后新闻发布会。植田将通过书面声明表达政策立场，但不参与投票。这是现年74岁的植田自2023年4月出任行长以来，首次缺席政策会议并住院。

彭博调查显示，几乎所有观察人士预计日本央行将把政策利率上调至1%，创1995年以来新高。农林中金综合研究所首席经济学家南武志表示，植田的健康问题“不会影响货币政策执行”，加息决策本身已基本确定。

自上次会议以来，多位委员已明确支持进一步加息，为本次行动奠定了充分的集体基础。日本央行表示，植田预计将在出院后出席7月30日至31日的下次政策会议。

市场关注点正从加息本身，转向内田真一在新闻发布会上可能释放的前瞻信号。南武志指出：“内田经验丰富，市场的注意力将集中在他对下次行动时机及相关表述的暗示上。”值得注意的是，副行长内田真一此前亦有住院经历——他于2025年11月因白血病入院治疗，期间曾远程出席部分会议，并于上月出院。

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高盛合伙人Rich Privorotsky发出警告，随着市场仓位、杠杆与AI资本支出深度绑定，这一生态的内在循环风险已愈发难以回避，一旦AI支出周期出现扰动，市场的脆弱性将一览无余。

触发市场警觉的直接导火索，是数据中心开发商Crusoe暂停了一个位于怀俄明州、规模达1.8吉瓦的数据中心项目——该项目系应其客户要求叫停，而该客户至今未予披露。Privorotsky指出，在一个几乎所有资产定价都与AI资本支出挂钩的市场中，即便是孤立的项目延迟或优先级调整，也足以迫使投资者重新审视对未来需求的预判。

与此同时，纳斯达克指数自上周四收盘以来已累计下跌约6%，股票相对债券和原油的表现明显落后。Privorotsky警告称，当前市场动量回报处于近五年的第90百分位，总敞口处于第99百分位，杠杆需求推动融资利差走阔，散户通过杠杆ETF的参与规模依然可观——这些因素叠加，使得市场对AI支出周期的任何风吹草动都高度敏感。

数据中心项目暂停，AI需求假设遭遇拷问

Crusoe暂停怀俄明州项目一事之所以引发关注，在于该项目的特殊设计初衷——通过900兆瓦的表后能源（behind the meter）绕开电网瓶颈，专门针对AI算力基础设施的供电痛点而设计。

项目开发尚处于起步阶段便遭叫停，客户身份亦未公开，Privorotsky明确表示，据此得出宏观结论将是一个错误。

然而，这一事件的象征意义不容忽视。

在当前市场叙事中，AI硬件与数据中心投资是支撑科技股估值的核心逻辑支柱。任何关于需求放缓、项目推迟或客户优先级转移的信号，都会被市场放大解读。

Privorotsky的判断是：孤立案例本身并不构成趋势，但在高度拥挤的仓位结构下，市场对此类信号的容忍度已大幅下降。

AI生态分化：前沿智能与本地模型的双轨并行

Privorotsky描绘了一个正在形成的"双模态世界"：一端是通过中心化云端访问、成本高昂的前沿模型乃至未来的超级智能；另一端是基本免费、开放且日益强大的本地AI层，承担绝大多数日常任务。他预判的最终形态是：基础性工作在本地或开源模型上完成，复杂推理与难题求解则交由高端云端系统处理。

这一分化格局对AI投资周期的含义，目前仍存在根本性分歧。

乐观解读认为，整体蛋糕将持续扩大，边缘计算、数据中心、存储、电力与网络的需求将全面增长；悲观解读则认为，大多数具有经济价值的任务或许很快、甚至已经可以在现有硬件上运行，实际需求的拐点可能远比当前估值所隐含的时间线更为滞后。Privorotsky指出，这场争论的焦点已越来越不在于模型质量本身，而在于推理计算最终将在哪里发生。

循环风险积聚，杠杆敞口放大脆弱性

Privorotsky对当前市场结构的担忧集中于一个核心判断：AI支出已成为整个市场体系的"长腿"——它是硬件投资的主要驱动力，是GDP增长的重要贡献项，也是市场整体表现的关键支撑。这种高度集中的依赖关系，形成了一个自我强化的循环，而这一循环的脆弱性正变得越来越难以忽视。

他特别指出，杠杆产品所创造的大量嵌入式和合成敞口，使得市场对冲工具的价值被严重低估。在他看来，持有gamma（即期权的凸性敞口）在当前投资组合管理中的实用价值，远超多数投资者的认知。这一风险并非新生事物，但市场正在加速向其靠拢，而非主动规避。

AI投资驱动的经济正在"过热运行"

在宏观层面，Privorotsky将目光投向美国CPI数据。

美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期。

Privorotsky强调，官方数据的相对温和并不能掩盖现实中强劲的通胀压力：能源成本上升、近一万亿美元的AI相关企业投资，以及约占GDP 6%至7%的美国财政赤字，共同构成了通胀的结构性驱动力。

他的判断是：这是一个由投资驱动、正在过热运行的经济体，除非AI带来的生产率提升足够显著，否则通胀将作为副产品长期存在。

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申万宏源证券研究所在其2026年中期海外宏观经济展望报告中提出"双重K型经济"框架，揭示了当前全球经济运行中两条相互交织、彼此强化的分化主线。

在市场层面，AI相关资产持续跑赢传统行业，美股中AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的分野已在资产价格中清晰呈现。

在经济层面，制造业景气持续修复并加速上行，而服务业自2026年3月以来加速下行，两者出现历史性交叉——前者因AI而强，后者因就业转弱与能源冲击而弱。

这一结构性分化的深层张力在于：AI资本开支的持续扩张正通过融资、通胀与就业三条渠道，对传统经济部门形成系统性"挤出"，而全球流动性环境也正从"储蓄过剩"时代迈向"资本战争"时代，进一步放大了这一张力的烈度与持续性。

K型市场：硅基跑赢碳基，地缘并非噪音

全球资产价格的分化已高度结构化。

申万宏源报告指出，2025年10月美联储鹰派降息后美股阶段性见顶，年初HALO事件及2月底中东地缘冲击加剧调整，但4月在停火谈判推进与财报季业绩超预期两大因素驱动下持续走强。

现阶段，美股与油价仍是利率敏感性资产定价的两个主要锚点。

行业层面，AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的市场表现分化鲜明。

值得注意的是，地缘政治并非单纯的市场噪音——中东局势通过原油供给预期持续影响能源价格，进而传导至通胀预期与利率定价，构成资产价格波动的重要变量。

双重K型经济：两条分化主线交织叠加

申万宏源将当前全球经济的结构性分化概括为"双重K型"：

其一是传统意义上高收入群体与低收入群体之间的K型分化；

其二是AI经济与非AI经济之间新生的K型分化。两条主线相互叠加，共同塑造了当前全球经济的运行格局。

制造业与服务业的"大反转"是双重K型经济的第一个表征。

2023年下半年以来，全球制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于荣枯线以上，2026年初以来加速修复。

与此同时，全球服务业自2025年下半年开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击与就业市场转松。报告指出，制造业的强势本质上是AI产业趋势的映射，服务业的走弱则是周期性力量的体现。

传统K型分化方面，2023年初以来随着美国劳动力市场转弱，高低收入群体在实际支出、工资增速、通胀承受与财富积累等维度的分化持续显性化。

根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产。

这意味着美股牛市形成的财富效应几乎全部被高收入群体捕获，并自然转化为奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能，而低收入群体的消费则高度依赖工资性收入或政府转移支付。

新K型分化方面，AI与非AI的裂口几乎无处不在：制造业与服务业的景气分化、AI进口与非AI进口的增速分化、AI投资与非AI投资的规模分化，共同勾勒出一幅硅基经济加速扩张、碳基经济相对收缩的结构图景。

硅基"吞噬"碳基：三条挤出渠道

AI对传统经济的"挤出效应"是本报告的核心命题。

申万宏源指出，在劳动力市场紧张、流动性宽松阶段，K型经济的上臂（高收入、AI相关）与下臂（低收入、传统部门）是互补的；而在劳动力市场松弛、流动性趋紧阶段，两者则转为互斥。当前宏观环境正向后一种状态演进，挤出效应通过三条渠道传导。

融资渠道：AI企业资本开支的持续扩张正越来越依赖外源融资。报告显示，无论是AI代表性企业还是纳斯达克100指数，资本开支与自由现金流的比值均在持续提升。

市场一致预期认为，美股五大云厂商的资本开支将在2027年一季度"消耗完"自由现金流。

随着企业对外源融资的依赖加深，AI资本开支对宏观流动性的敏感性将显著上升，并通过推升中性利率，对抵押贷款利率形成持续压力，进而压制住宅市场景气，令美股与美债转向负相关——美股越强，美债利率越高。

通胀渠道：AI资本开支及应用已在推升相关资本品与终端物价。

研究者Salem Abo-Zaid（2026）估算，2007年至2025年间，AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。报告指出，AI的中长期通胀效应取决于生产率提升与企业成本加成率之间的博弈，而技术进步与通缩之间的历史相关性并不显著、也不稳定，不宜对AI的通缩效应抱有过高期待。

就业渠道：AI对就业的替代效应正在积累，目前结构效应大于总量效应。

替代最为显著的是白领就业，对应工资分位数50%至80%的中产阶级群体，重点行业包括专业科学与技术服务（金融与法律）、企业管理、信息产业（如软件工程师）及办公与行政类。

报告认为，技术进步并非失业率周期性波动的直接原因，但会推动就业岗位的流动与劳动份额的长期下降。

流动性张力：从储蓄过剩到"资本战争"

全球流动性环境的范式转换，是双重K型经济张力的宏观背景。

申万宏源指出，后疫情时代通胀归来，叠加全球秩序加速重构，安全资产被重新定义，伯南克所描述的"全球储蓄过剩"时代正让位于"资本战争"时代。

降息周期或已接近尾声。报告认为，美联储政策利率已不具备限制性，金融条件整体偏宽松。

美国经济正处于"空中加油"状态，产出缺口自2021年二季度以来已连续19个季度为正，劳动力市场非常稳健，失业率4.3%与自然失业率基本匹配，边际上甚至趋于收紧。在此背景下，降息并非不可能，但条件苛刻，且后续"加息前置"的概率更高。

长端利率上行趋势未完待续。2024年下半年以来，主要西方经济体进入降息周期，但部分经济体长端国债利率不降反升——英国10年期和30年期国债利率已超过2022年"英债风波"时期高点，美国30年期国债利率也已创新高。

报告指出，长端利率的定价逻辑更为复杂，经常方向性地偏离政策利率，这表明货币政策利率相对于基本面而言并不具有限制性。

QE时代已经结束。报告梳理了美联储自1914年以来的扩表历史，指出真正意义上的QE式扩表仅出现过四次，均发生在政策利率降至零或接近零之后。

在利率重新回到或接近零之前，西方主要央行将告别QE时代，QE的重启或需等待下一次危机。

美元短期或维持偏强格局。页岩革命以来，美国逐渐成为原油及石油产品的净出口国，油价、贸易条件与美元的相关性已从负转正。中东地缘冲突背景下，霍尔木兹海峡危机本就利好美国原油出口，这一机制将在短期内对美元形成支撑。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期，这也标志着CPI通胀三年来首次突破4%关口。推动整体通胀走高的主要因素是伊朗战争引发的能源价格上涨。环比0.5%持平预期，略低于前值0.6%。

"新美联储通讯社"Nick Timiraos分析指出，以三个月年化计算，5月CPI整体涨幅高达8.2%；整体CPI环比上涨0.47%，年化涨幅约5.8%，使得12个月涨幅达到4.2%，创三年来新高。

核心CPI方面，5月同比上涨2.9%，与预期持平，较前值2.8%小幅抬升；环比涨幅为0.2%，低于市场预期的0.3%，并较前值0.4%明显放缓。核心通胀虽表现温和，但美国实际工资已出现2023年4月以来首次同比负增长，令消费者处境雪上加霜。

数据公布后，美股期货跌幅收窄，美债收益率小幅走低。

核心通胀的温和表现未能实质性改变市场对美联储政策路径的整体预期。联储挂钩隔夜指数掉期（Fed-dated OIS）目前定价显示美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

5月CPI环比上涨0.5%，同比升至4.2%，符合市场预期，亦是自2023年4月以来首次突破4%。

能源分项5月环比上涨3.9%，继续延续前月涨势。据彭博报道，伊朗战争推升了油价，是本轮能源通胀的直接触发因素。即便冲突短期内得到解决，油价仍需等待产量恢复正常后才有望回落；与此同时，化肥市场受扰或推高粮食价格，运输成本上升也可能向各类消费品传导。

食品分项环比上涨0.2%，其中家庭食品环比涨0.1%，外出就餐涨0.3%，全年食品通胀率为3.1%。

核心商品价格在5月出现一年来首次环比下跌：家居用品及耗材下降0.042%，汽车运输商品（不含机油）下降0.49%，医疗保健商品下降0.54%，新车价格下降0.3%。

尽管商品价格有所回落，核心服务成本却在持续加速，形成明显分化。

住房分项5月环比上涨0.3%，其中业主等价租金涨0.3%，房租涨0.4%，异地住宿上涨0.4%。通讯分项大幅反弹，环比上涨1.3%，此前4月曾下跌0.2%。航空票价环比上涨2.7%，个人护理上涨1.0%，医疗保健指数上涨0.3%，其中医院服务环比涨0.7%，但处方药下降0.9%。

另一方面，汽车保险分项环比下降1.7%，家居用品及运营下降0.6%，是少数出现价格回落的核心服务项目。

通胀加速最直接的影响是实际购买力的下滑。

5月数据显示，美国实际工资同比出现负增长，这是自2023年4月以来的首次，意味着名义工资涨幅已被通胀完全吞噬。

交通服务、健康保险及新车价格在5月均有所回落，报告细节呈现出一定程度的温和面。然而，经济学家普遍认为，这对消费者而言只是有限的安慰，因为后续价格上涨的空间依然存在。

物价上涨与薪资增长乏力的双重压力，令家庭预算进一步紧张，消费者信心跌至历史低位，这一情况预计将在11月的中期选举中成为焦点。

美银首席策略师Michael Hartnett此前警告，若5月CPI环比涨幅超过0.4%，美国CPI同比将突破4%，并有可能在中期选举前进一步升至5%，届时风险资产将面临明显压力。

历史数据显示，过去100年中，CPI一旦突破4%，标普500指数在随后3个月平均下跌4%，随后6个月平均下跌7%。

德意志银行策略师Jim Reid则提供了更长周期的视角：从过去一个世纪的月度数据来看，超过四分之一的观测值曾高于4%，通胀上行本非罕见。这类高通胀时期往往集中出现，包括二战前后、1970年代以及新冠疫情后的短暂冲击阶段。

然而，1992年以来，83%的月度观测值稳定在1%至4%区间内，仅10%超过4%。对大多数市场参与者而言，4%以上的通胀已成为例外而非常态。

核心问题在于：未来的通胀格局究竟更接近过去35年的低通胀常态，还是过去105年的历史全貌？

Jim Reid指出，过去数十年的低通胀环境受益于一系列异常有利且难以复制的全球性因素。因此，以过去一个世纪而非过去数十年作为参照，或许将是更具前瞻性的分析框架。

目前尚无迹象显示通胀将失控性上行，但供应链格局变化、地缘政治风险以及大宗商品市场的持续波动，均意味着通胀中枢系统性回落的条件已不复当年。对于美联储而言，如何在经济增长与价格稳定之间重新校准政策立场，将是下半年政策讨论的核心议题。

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The Information援引两位知情人士报道，OpenAI正就租赁俄亥俄州一处联邦土地上规划中的10吉瓦（GW）数据中心园区展开深入谈判，英伟达已讨论为该项目提供财务担保支持。

若按当前芯片、劳动力、电力及其他材料价格测算，该园区全面建成后总成本至少达5000亿美元，将成为OpenAI迄今规模最大的基础设施承诺。

此次谈判涉及一份20年期租约，OpenAI将在租约框架下控制园区内的设备，并在项目投入运营后承担付款义务，首期800兆瓦（MW）预计于2028年就绪。该项目由软银旗下SB Energy负责开发，园区选址于俄亥俄州派克县一处前铀浓缩设施，距哥伦布市约50英里。目前谈判尚未最终敲定，方案仍有变数。

英伟达充当财务后盾，开拓新角色

此次交易结构的核心之一，是英伟达罕见地以"背书方"（backstop）身份介入。

根据讨论中的方案，英伟达将为OpenAI的租约及SB Energy未来的项目融资提供财务担保，动用其庞大的资产负债表为交易兜底。

这对英伟达而言是全新领域。

此前，英伟达已释放出有意协助客户为数据中心项目融资的信号，但尚未在这一规模上落实承诺。

相比之下，谷歌已同意为Anthropic计划使用谷歌张量处理器（TPU）的数据中心提供债务及租赁付款担保，英伟达此举若成行，将标志着其向"事实上的基础设施融资方"角色迈出实质性一步，同时也有助于锁定芯片客户。

值得注意的是，OpenAI与英伟达此前曾于去年宣布一项初步协议，英伟达同意向OpenAI提供最高1000亿美元资金，用于建设最多10GW的自有数据中心，并讨论以租赁方式向OpenAI提供GPU。

然而该协议最终未能落地，英伟达转而于今年早些时候以300亿美元对OpenAI进行股权投资。

10GW意味着什么：胡佛大坝发电量的4.5倍

10GW的规模在全球数据中心建设史上极为罕见。

作为参照，这一容量是胡佛大坝发电量的4.5倍，远超目前美国各地正在推进的吉瓦级数据中心项目，包括甲骨文（Oracle）在德克萨斯州阿比林为OpenAI运营的数据中心。

整个园区何时全面建成目前尚不明朗，但首期800MW预计2028年准备就绪。

从财务规模来看，OpenAI在20年租约期内至少需支付数百亿美元的租金，这还不包括芯片和服务器等设备成本——后者通常占数据中心总成本的约70%。

据此估算，OpenAI仅采购英伟达AI芯片一项就需约3500亿美元。知情人士表示，OpenAI已就这部分芯片采购的融资安排展开讨论，但英伟达或其他方是否会参与租赁或融资尚不明确。

前核武器原料生产基地的再利用

该项目的选址颇具历史意义。俄亥俄州派克县这片土地由美国能源部（DOE）持有，曾是核武器原料的生产基地，如今被纳入再开发计划。

项目起源于SB Energy与特朗普政府达成的一项协议，由能源部内部团队主导推动，该团队由Tim Walsh和Ankur Bansal领导，在能源部长Chris Wright的指示下，于去年开始探索如何利用DOE持有土地开发电厂和AI数据中心。

今年2月，美国商务部宣布，作为特朗普对日新贸易协议的一部分，SB Energy将投资330亿美元在该俄亥俄州地块建设一座9.2GW的天然气发电厂，发电厂将由美国政府持有，SB Energy负责运营，并承诺自行承担电网升级费用，不转嫁给公众。

今年3月，该项目举行了奠基仪式，软银创始人孙正义、能源部长Chris Wright及商务部长Howard Lutnick等官员出席。

官员们将其定性为全球规模最大的AI基础设施项目之一，并强调了将这一前核武器设施转型为商业用途的战略价值。能源部对该地块的所有权，也被认为有助于项目规避其他地区大型数据中心项目常遭遇的社区阻力和地方规划审批障碍。

“星际之门”折戟后，OpenAI再次转向自有算力

此次俄亥俄州项目，折射出OpenAI在基础设施战略上的深层转变。

今年1月，OpenAI在白宫宣布与甲骨文、软银成立合资公司，推进"星际之门"计划，目标是建设价值5000亿美元的数据中心容量，但该计划最终未能推进。此后，OpenAI搁置了近期自建数据中心的计划。

与SB Energy的潜在交易，将使OpenAI在掌控自有云计算容量方面迈出实质性一步，并有望降低其计算成本。OpenAI首席执行官Sam Altman长期以来寻求在同一园区内建设多吉瓦级数据中心容量，相关构想最早可追溯至2024年初与微软的谈判。

尽管如此，OpenAI目前仍深度依赖外部云服务商。

其与甲骨文、微软及亚马逊云服务（AWS）签订的云租赁协议总额在未来五年内至少达6650亿美元。与此同时，OpenAI已于本周一秘密递交IPO申请，其计算资源采购安排预计将成为上市审查的核心议题之一。

SB Energy：软银旗下的关键执行方

SB Energy成立于2019年，由软银控股，Ares Management和OpenAI均为其投资方。

OpenAI今年1月披露已向SB Energy投资10亿美元，并委托其在德克萨斯州米拉姆县建设并运营一处1.2GW的数据中心。

今年5月，SB Energy宣布拟在美国申请IPO。据路透社报道，SB Energy寻求的估值可能超过500亿美元。

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知名投资人Thomas Laffont提出“CODE”四阶段框架用于解释这一逻辑：Connectivity（连接）、Observation（观测）、Domain Awareness（域态感知）、Expedition（远征）。

在研究过程中，他发现发射频次与公司整体估值呈高度正相关，这符合直觉。然而，当进一步计算“单次发射估值比”（估值÷发射次数）后，数据呈现出一个反直觉的走势：该比值在早期维持在相对固定的区间，随后开始显著上移——发射越多，单次溢价反而越高。

Laffont认为，每进入CODE的一个新阶段，单次发射所承载的服务价值便大幅跃升，发射密度越高，商业模式质量越高，估值逻辑也随之重构。

“CODE”框架拆解：从火箭公司到太空平台的四个估值跃迁

第一阶段（C）：前星座验证期

该阶段SpaceX以火箭发射服务商身份为主，核心任务为技术测试与验证，客户集中于NASA及少数商业卫星公司。Laffont将其定性为“一次性、非经常性收入”模式——收入断续且不可预测，市场给予的估值乘数相对较低。

第二阶段（O）：初始爬坡期

随着发射频次提升，SpaceX开始自建Starlink低轨卫星星座。Laffont认为这是商业模式的关键转折点：星座的成形意味着终端市场真正出现，业务从一次性收入转向经常性订阅收入。卫星数量越多，地面宽带用户越多，收入的可预测性与持续性显著增强，公司本质逐步接近全球电信服务商。

第三阶段（D）：规模化多星座期

当发射与运营能力达到规模化后，服务对象从C端消费者扩展至跨国企业、各国政府及军方。Laffont指出，由于其他主体缺乏同等高效、低成本的发射能力，只能向SpaceX定制专属星座——Starshield（星盾）即为典型。B端与G端盈利能力呈指数级放大，客户结构多元化进一步强化护城河。

第四阶段（E）：生态系统与平台化

这是CODE框架的终极形态。Laffont认为，SpaceX将从硬件及网络提供商蜕变为太空时代的商业平台。平台化意味着极高的垄断壁垒与近乎无限的衍生选择权（optionality），包括太空数据中心、月球及火星航线货运垄断，以及承载未来所有太空应用的底层基础设施。他指出，市场对平台型公司的估值逻辑在科技时代已有充分验证。

发射越多，壁垒越高

Laffont的底层逻辑与传统制造业或运输业截然相反。在传统行业中，产量翻倍往往伴随利润率边际递减；而SpaceX恰恰相反——发射次数越多，商业模式的整体质量越高。

他将这一过程概括为：将一个资本密集、高风险的重工业（第一阶段），逐步淬炼为拥有极高护城河、能够垄断全球电信与太空利润池的超级平台（第四阶段）。正是这一质变，解释了为何在SpaceX临近IPO之际，单次发射所承载的估值溢价不降反升，涨幅达数倍乃至十数倍。

对投资者而言，Laffont的框架提供了一个新的估值维度：关键不在于当期的发射数量，而在于判断公司目前处于CODE的哪个阶段，以及向下一阶段跃迁的速度与确定性。

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根据目前披露的信息，SpaceX计划以每股135美元的目标价在纳斯达克挂牌交易，估值约为1.8万亿美元，募资规模达750亿美元，有望超越沙特阿美创下的史上最大IPO纪录。该公司已于2026年4月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交上市申请，定价预计于2026年6月初敲定。

这场财富盛宴的涟漪已开始向外扩散。据彭博报道，逾1000名现任及前任SpaceX员工已联合起来，与财富管理公司谈判，争取更低费率和税务优化产品；与此同时，SpaceX总部所在地——德克萨斯州布朗斯维尔周边的房地产市场，正在为一场潜在的财富涌入提前热身。

纸面财富变现：多年股权补偿迎来兑现时刻

SpaceX长期以来以低于市场水平的现金薪资招募人才，以股权授予和股票期权作为补偿。这一策略意味着，大量员工的财富长期处于"账面存在、无法变现"的状态。

此次IPO将彻底改变这一局面。按照目标估值和定价测算，即便持有少量股权的长期员工，也有望在上市后跨越百万美元资产门槛。据估计，全公司约4000名员工将因此成为百万富翁，覆盖范围从工程师延伸至基层后勤人员。

Realtor.com高级经济学家Hannah Jones指出，"由于SpaceX历来以股权代替现金薪酬，这部分财富长期处于非流动状态。"IPO的到来，意味着这批沉淀多年的纸面财富将首次获得大规模变现渠道。

财富管理争夺战：千名员工抱团谈判

面对即将到来的流动性释放，SpaceX员工已开始主动布局财富管理。

据彭博报道，超过1000名现任及前任员工已组织起来，集体与财富管理公司谈判，目标是通过规模效应压低服务费率，并争取获得税务节省类产品的优先准入资格。

这一集体行动折射出此次IPO财富效应的规模之大——员工们意识到，单打独斗在与金融机构的谈判中处于弱势，而抱团则能显著提升议价能力。

德州小城迎来"黄金时代"：房地产市场提前升温

SpaceX的上市预期，已在其总部所在地德克萨斯州布朗斯维尔引发房地产市场的提前反应。

布朗斯维尔目前的房产中位挂牌价仅为29万美元，较去年同期下跌7.9%，远低于全美42.5万美元的中位水平。4月份，该市共有1617套在售房源，其中仅67套标价超过100万美元。Hannah Jones表示，"布朗斯维尔的豪华住宅市场按全国标准衡量规模有限，仅4.1%的在售房源定价超过100万美元，第95百分位价格略低于92.5万美元，远低于奥斯汀或休斯顿的同等门槛。"

然而，这座城市的房地产市场正在出现明显分化。Hannah Jones指出，"长期居民面临真实的可负担性压力，而大量来自外地的SpaceX员工则发现布朗斯维尔相对于他们的原居住地而言价格极为低廉。"她将即将到来的SpaceX IPO称为"地平线上最大的不确定变量"，并警告称，"在豪华房源供给如此有限的情况下，即便是来自新晋富裕员工的温和需求，也可能迅速推动高端市场价格上涨。"

当地房产经纪人Bob Torres对此深有体会。他回忆，2021年马斯克在社交媒体上公开呼吁员工迁居布朗斯维尔地区后，他的电话被来自俄勒冈、华盛顿州、缅因州、北加州等地的买家打爆。"那是一场绝对的繁荣，"Torres说，"大量买家是SpaceX员工，同事之间互相竞价，所有房子都以高于要价成交。"他甚至接待过从未踏足德克萨斯的外州买家，仅凭FaceTime视频通话便全现金出价。

2024年SpaceX将总部从加州霍桑迁至博卡奇卡海滩的Starbase后，市场热度进一步升温。2025年，Starbase正式建制为一座城市。Torres表示，"那些五六年前无人问津的地块，如今价格已飞涨，各类住宅开发项目正在大量兴建。"

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近日，奇瑞旗下动力电池业务完成了一次关键的内部架构重组与资产整合。

华尔街见闻6月10日查询工商信息时发现，安徽得壹能源科技有限公司（以下简称“得壹能源”）原股东芜湖埃科泰克动力总成有限公司及芜湖震用企业管理中心退出，新增奇瑞汽车旗下芜湖奇达动力电池系统有限公司（以下简称“奇达动力”）为股东。同时，得壹能源的注册资本由18亿元人民币增至23亿元人民币，增幅约28%。

调整后，得壹能源由枞阳恒越新能源产业投资中心与奇达动力共同持股。其中，枞阳恒越新能源产业投资中心（有限合伙）为铜陵市国资投资平台，持股比例从调整前的22.2222%下降至17.3913%，奇达动力则持股82.6087%。

在本次得壹能源被整合至奇达动力体系之前，芜湖奇达动力电池系统有限公司还在5月29日完成一轮更大规模的增资，其注册资本由约2.3亿元猛增至约25.3亿元，增幅约1004%，由奇瑞汽车全资持股。这从侧面印证了奇瑞正在集中资源、系统性地做大电池业务板块。

这一变更并非单纯的内部资产“左手倒右手”，其核心指向了奇瑞电池业务在集团内部战略层级的实质性拔高。

此前，得壹能源由埃科泰克控股。埃科泰克作为奇瑞传统的动力总成大本营，主要聚焦于发动机与变速箱业务。

这意味着在成立之初，得壹能源在组织架构上更多是作为传统动力体系下的一个新能源“项目公司”存在。

而此次将其划转至奇达动力体系内，意味着动力电池业务正式脱离了传统动力总成的从属地位，被升级为集团层面独立运作的一级战略板块。奇达动力作为奇瑞在电池领域的专业化统筹平台，其后续在产能规划、资金调拨及研发投入上的权限与灵活性将显著提升。

这一系列调整的直接驱动力，是价格战下车企对电池成本控制权的争夺。

在行业持续的价格战背景下，整车企业的降本压力正沿着产业链向上游传导。动力电池作为新能源汽车最大的单一成本单元，其价格波动直接决定了单车的毛利表现。

奇瑞通过此次调整，意图明确：收紧对“三电”核心环节的掌控力，将利润空间尽可能留在体系内部。

从整车企业的逻辑来看，主机厂下场自研自造电池，已成为应对供应链风险的防御性标配。

对于奇瑞而言，得壹能源不仅承担着跑通自主电芯制造、实现技术可控的任务，更是其在供应链博弈中的压舱石。

得壹能源是奇瑞推进动力电池产业化 的核心平台，已在安徽铜陵枞阳和芜湖布局电池生产基地；而奇达动力此前则更多承担电池PACK 业务。本次架构调整将电芯制造板块整体并入奇达动力体系，有助于打通从电芯到电池包的完整业务链条。

拥有具备实际量产能力的自有电池平台，意味着在与外部头部电池供应商进行价格与产能谈判时，奇瑞将获得更多的议价筹码与供应链安全垫。

整体来看，得壹能源划转至奇达动力并注册资本提升至23亿，是奇瑞在新能源转型进入深水区后，试图打通垂直整合链条的关键一步。

通过底层架构的合并同类项，奇瑞正在构建更为闭环的内部供应链生态。在未来愈发残酷的市场淘汰赛中，这种对底层核心部件成本的穿透能力，将是决定整车企业财务弹性的核心变量。

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乘联分会最新披露的数据显示，国内A00级纯电乘用车市场正经历深度的结构性调整。

今年5月，国内A00级乘用车批发销量同比大跌44%，4月跌幅更深，高达55%。

剔除去年底补贴到期带来的透支因素，A00级市场的结构性萎缩趋势依旧非常明确。尤其是，随着微型燃油车的全面退市，国内A00级市场已实质性实现100%的纯电化。因此，当下的数据断崖并非单一动力路线的波动，而是整个微型车品类在中国车市的加速边缘化。

新能源大盘仍在向上，微型车却逆势收缩。早期靠廉价小车冲量的电动化路径，正在被市场抛弃。

终端层面，曾吃尽性价比红利的微型电车，集体陷入需求塌方。

回溯两三年前，上汽通用五菱宏光MINIEV曾创下月销破5万辆的神话，成为一代国民神车。然而，随着增量市场转为存量博弈，原本处于第一梯队的长安Lumin、吉利熊猫mini以及奇瑞QQ冰淇淋等主力车型，在急剧缩水的盘子里内卷日益加剧。

近年来虽有一汽奔腾小马等主打低价的车型入局，将起售价拉低至3万元以内，但在大盘连续腰斩的趋势下，“以价换量”已难以拉高市场上限。价格战底线被一再击穿，车企原本就极其微薄的毛利空间正遭受极限测试。

微型车断崖式下滑，背后是政策、消费基本面和竞争格局三方面同时挤压的结果。

最直接的冲击来自税费政策切换。

今年起，新能源汽车购置税步入减半征收阶段。A00级车型定价普遍集中在3万至6万元区间，单车毛利率极低。车企无法在内部消化税费增量，终端购车成本的抬升，对价格极度敏感的下沉市场买家形成了额外压力。

跨级别车型的挤压同样致命。

在当前激烈的价格战中，价格高出A00级车不多，但空间更大一些的A0级车纷纷面世，如吉利星愿长期霸榜乘用车前几名；起售价不断下探的自主A级插混车型及纯电轿车阵营，如比亚迪秦等系列，也对3万至5万元的微型车形成了降维绞杀。

与底部的低迷形成鲜明对照的，是市场增量正加速向高附加值区间转移。乘联分会数据显示，B级等中大级别纯电动车在总盘中的份额已稳步站上30%以上的主导地位。

对深度绑定A00级市场的车企而言，当下的局面颇为棘手。过去依靠走量来摊薄制造成本、换取新能源积分的商业模式，在规模急剧萎缩的背景下面临严峻的利润挤压。

这也倒逼企业必须放弃以往低端冲量的路径依赖。从近期的行业动向看，主流车企正加速将研发与营销资源向A级、B级等溢价能力更强的区间倾斜，并通过加速布局海外市场来消化国内过剩的产能。

从野蛮生长到结构性降温，A00级纯电市场的缩水是中国新能源汽车产业走向成熟的必经阵痛。当普惠式电动化不再单纯依赖廉价微型车来维系规模，整个行业才能真正回归到技术升级、价值创造与长期盈利能力的核心赛道上来。

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作者 | 周智宇

北京车展开幕那天，火山引擎公布了一个数字：它已经与100%主流车企展开AI合作。

一个半月后，2026年6月9日晚，这家字节跳动旗下的云与AI服务平台，又站上了一场新品牌发布会。主角叫AIVA，出自一家名为赛豆科技的新公司，首款量产车要到年内才亮相，舞台中央也只有一辆概念车。

不过，说是新公司，资本市场对于它背后的股东并不陌生。赛豆科技脱胎于赛力斯，一家被华为送上神坛的主机厂。在过去八个多月时间里，这家曾经的资本市场炙手可热的公司，股价却一路走低。从2025年9月底的高点算起，它的市值已跌去超1800亿。

赛力斯需要一个新故事，不同的是，这一次站在他们身后的不再是华为。在发布会前，字节跳动还特意辟谣“字节造车”的传闻，火山引擎把自己的位置，放在了供应商，一个与所有人合作的供应商。

华尔街见闻了解到，赛豆的主要操盘手来自此前的问界项目。这是一支被验证过的队伍，他们曾把一家边缘车企送进高端市场的中心。

熟悉的人，陌生的搭档，更拥挤的市场。赛力斯想借赛豆讲出新故事，但豆包并不是另一个华为。

赛力斯的新牌

发布会舞台中央的李博，对汽车圈而言并不陌生。他曾任华为智选车产品部部长，2024年正式加盟赛力斯，问界M9就是他作为产品负责人一手打造。去年，李博曾以赛力斯海外BU轮值总裁露面，如今的新头衔是AIVA总裁兼产品经理。

华尔街见闻了解到，李博之外，赛豆团队的骨干也多来自问界项目。AIVA董事长张正源，是赛力斯的老臣，也是赛力斯创始人张兴海的侄子。

这透露了赛力斯的态度。它把集团里最懂“如何从零做成一个品牌”的一批人，整建制地放进了这家新公司。赛豆不是一次边缘试验。

而这支队伍，也要在当下这个市场里，把一个“新品牌”带出成果。

赛豆科技不是凭空出世，就在2026年5月底，重庆蓝电科技有限公司正式更名为重庆赛豆科技有限公司。前者是赛力斯旗下另一个品牌蓝电的运营主体。今年前4个月，蓝电累计卖出约1.1万辆，月均不足3000辆。

赛豆要做的第一件事，是让市场忘记蓝电。

于是壳被彻底重装了一遍。5月底，蓝电更名赛豆并完成66.7亿元增资：重庆沙坪坝区国资以34亿余元成为第一大股东，宁德时代入股，员工持股平台拿到16.48%，赛力斯退居第二，持股不足33%。

赛力斯主动让出了控股权。出表之后，赛豆的盈亏不再拖累上市公司报表。

今年一季度，赛力斯营收增长超过三成，归母净利润却原地踏步，扣非净利润只剩1.03亿元。利润去哪了？单季研发费用同比多花了7.4亿元，销售费用多花了逾10亿元，账面上6.3亿元的政府补助，撑住了归母净利润最后的体面。

此外，单季经营性净流出209.5亿元。但这在很大程度上是付款节奏的产物，一个季度里，赛力斯向供应商集中支付了近200亿元应付账款，期末账上仍有超过600亿元货币资金。

从财报来说，市场不再愿意为赛力斯的投入支付溢价。2025全年125亿元研发投入、229.5亿元广宣与渠道费用，砸出来的品牌叫问界，而问界的光环属于华为生态。当鸿蒙智行从问界独享变成“五界并行”，门店资源、流量和技术首发权被摊薄，赛力斯的稀缺性也被一层层剥掉。连续八个月的下跌，跌的不是业绩，是估值逻辑。

卖方研报印证了这种切换。去年11月，花旗将赛力斯A股评级降至“卖出”，理由之一是黄金车型周期临近尾声，并在2026年2月下调了盈利预测。瑞银则在去年11月把评级从“买入”降至“中性”，今年5月13日再度下调盈利预期，理由是品牌和渠道仍处在投入期。

此外，有外资机构分析师向华尔街见闻表示，随着汽车行业竞争加剧，投资者对主机厂的估值逻辑也在切换，从此前具备高增长的成长股标的，切换为传统制造商。

瑞银分析师沈微也在5月13日的报告中指出，投资者的盈利预期“或领先于卖方分析师”。此外，瑞银对赛力斯的目标价基于20倍2027年预期市盈率，低于公司25至30倍的历史平均区间，“略高于主流价位汽车市场龙头比亚迪”。

做赛豆，是赛力斯要在问界之外，向资本市场讲述一个新故事。在没有华为支持的情况下，赛力斯能否在AI加持下，打造出一个新的爆款产品。

而产品的成色，取决于牌桌对面的新搭档愿意押上多少。

火山不是华为

问界模式的本质，从来不只是一套智能化技术。

华为押上的是品牌、渠道、流量和技术的全部筹码：车摆进华为门店的C位，发布会由余承东亲自站台，消费者买问界，很大程度上买的是华为。

港股招股书显示，2022年至2025年上半年，赛力斯向第一大供应商的累计采购超过750亿元，其中大量是电驱、域控这类实体零部件的成本。

根据瑞银的另一组测算：2026年至2027年，问界单车利润预计维持在1.2万至1.4万元。一辆成交均价39万元的车，最终留给赛力斯的净利不到百分之四。市场已经习惯用“代工厂”的尺子丈量这家公司，而赛力斯一直拿不出第二个故事。

赛豆就是它准备的第二个故事。只是这一次，火山引擎从第一天起，就把自己从华为式的绑定里摘了出去。

2026年6月6日，赛豆品牌官宣前，字节跳动专门发布声明：没有造车计划，与赛豆不存在股权合作，火山引擎与汽车行业的合作仅限于提供大模型、智能座舱等技术服务。华尔街见闻也了解到，在这个项目里，火山引擎对自己的定位同样是供应商。

乙方的生意逻辑，是把同一件商品卖给尽可能多的买家。截至今年4月，搭载豆包大模型的汽车已超过700万辆，覆盖50个品牌；比亚迪高级副总裁杨冬生曾披露，与火山引擎从联合开发到上车落地只用了4个多月。

更直白的证据来自火山引擎自己。在AIVA之前一个多月，它刚与荣威发布了“全球首个AI原生汽车序列”家越，口号是“因AI而生，为家跨越”；AIVA这场发布会的主题，则是“因AI而生，悦见前方”。两个月里卖了两次“首个”。

发布会上，火山引擎副总裁杨立伟对“AI原生”的解释是：传统智能汽车先有硬件、再考虑AI能优化什么，AI原生则在开发之初先想清楚AI体验，再倒推整车架构与硬件设计。

这套话似曾相识，几年前“软件定义汽车”流行时，车企们说过几乎同样的句子，只是当时的主语还不是AI。首款量产车落地时能兑现多少，发布会没有给出答案。

即便概念全部兑现，豆包与华为之间仍隔着一条技术断层。豆包的能力停在座舱这一层：它管对话、管推荐、管情绪，但车控的底层权限、辅助驾驶的决策和安全冗余，都不在它的射程之内。而华为交给问界的，是从芯片、操作系统一直铺到智驾算法的整套底座，背后是车BU七年间数千名研发人员的持续投入。

赛豆其余的牌面同样如此，华尔街见闻从相关供应商处了解到，其辅助驾驶或采用元戎启行方案，激光雷达供应商为速腾聚创，电池来自宁德时代。

赛豆这个新品牌，需要拿出更多的硬菜，以证明它在当下淘汰赛里，还能够闯出来，活下去。

没人让座的价格带

赛豆要去的，恰恰是中国车市最不留情面的价格带。按照AIVA的说法，其全系车型要覆盖20万元以上主流市场。

往上走，可以理解为避开蓝电曾经一直未能闯出去的区间。但20万元上下，是2026年竞争密度最高的地带：零跑单月交付已突破8万辆，小米的新车矩阵从20万元起步，小鹏、乐道在贴身肉搏。购置税优惠退坡之后，整个市场已从增量游戏转入存量博弈，新品牌的每一张订单，都要从别人手里抢。

渠道是另一笔账。AIVA计划自建销售网络，由赛力斯负责筹备和运营，赛豆要在ME7年内上市之前，从零搭出一张能卖车的网。留给赛豆的窗口，要以月来计算。

把镜头拉远，赛豆并不是一个孤立事件。

它落在今年中国汽车业最显眼的一股潮流里：供应商的地位还在上升。刚结束的北京车展上，宁德时代把1500平方米的展台摆进豪华品牌馆的入口，阿维塔、猛士搬出母公司的集团馆，挤进华为乾崑所在的场馆。整零之间的边界在模糊，话语权在向那些深度下场、参与定义整车的供应商倾斜。车企们排着队，想成为下一个被深度绑定的对象。

字节站在这股潮流里，姿态却不太一样。华为为“界”字辈押上了门店、品牌和数千人的研发，字节的选择是把豆包卖给所有人。声明的措辞与华为当年“不造车”的表态几乎如出一辙，不过字节不下场定义整车，也不绑定任何一家的命运。

底层的账并不难算。今年前4个月，汽车行业的利润率只剩3.4%，在这条产业链上，利润正在从造车的一端，流向供技术、供电池的另一端。

技术人人买得到，稀缺的是供应商愿意为一家车企下注的深度：深度绑定的名额有限，车企要抢；标准化的服务无限供给，人人有份。而赛豆需要证明它与供应商之间的绑定程度，以及自己的独特性，否则，则是比拼产品定义、成本和渠道这些传统功夫。

传统功夫恰好是问界班底的长项。但这里有个错位。在问界，李博这批人做产品的时候，流量来自华为门店，定价、产品定义有品牌溢价托着。到了赛豆，这些都只能靠自己。

这也是赛豆的团队接下来需要证明的一点：问界的成功里，究竟有多少属于他们自己。

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资事堂在一家知名的互联网高端理财专区发现，多款30万元起购的短期理财产品，在收益展示中均出现了类似表述：

“余额宝+0.90%”。

“余额宝+0.93%”。

上述产品大多属于中低风险产品，封闭期为7天至14天不等。

如果只看这些数字，似乎并无特殊之处。

但对于财富管理行业而言，这样的表达方式却颇为罕见。

长期以来，理财产品更习惯使用业绩比较基准、指数表现或者历史收益率作为参照对象。而余额宝，则更多被视为大众现金管理工具。

如今，二者却开始出现在同一个页面上。

面向高净值客群，开始“萌芽”！

“持有一年，比余额宝多赚2700元”

资事堂注意到：上述产品并不仅仅是将余额宝作为收益参照。在部分产品详情页中，余额宝甚至开始成为整个产品营销话术的“核心参照物”。

余额宝自2013年上线以来，一直是中国最具代表性的大众现金管理工具，也一度成为普通投资者心目中“现金”的代名词，它让相当多的投资者习惯于把零钱放入可随时提现且有收益的资管工具中。

例如某款高端理财产品在页面醒目位置写道：

“持有30万元，持有一年至少比余额宝多赚2700元。”

与此同时，页面重点展示的内容还包括：

“双周无亏损”

“流动性高”

“资金效率高”

“0申赎费”

相比传统资管产品常见的夏普比率、最大回撤、波动率等专业技术指标，这些表述明显更加直观。

值得注意的是：上述产品并非货币基金。

从产品介绍来看，其底层主要配置中短债基金以及各类固收资产，并通过组合投资获取收益。

但在销售语言上，它们已经越来越接近余额宝。

“渗入”高端理财体系

作为大众理财产品，“余额宝”对于整个财富管理行业而言，都是吸引普惠客户的“底座”产品。但这个产品现在开始进入私行的销售话语体系里。

这件事情本身非常反直觉，通常私行客户经理不愿意对贵宾客户提及普惠的金融产品，除非情非得已。

资事堂与私人银行理财经理交流后发现：真正困难的是让客户理解收益率。

同样是年化2.3%。

有投资者认为很高。

有投资者认为很低。

有投资者甚至不知道应该和什么比较。

而“持有30万元，一年至少多赚2700元”，则几乎不需要任何金融知识。

这意味着，投资者不需要计算。也不需要理解年化收益率。

投资者只需要知道一件事：

相比放在余额宝里，这笔钱能够多赚多少钱。

这种表达方式，很容易让人联想到余额宝诞生初期的宣传逻辑。

当年，余额宝最成功的地方把复杂的货币基金产品翻译成了普通人能够理解的语言。

这是很多普通投资者第一次接触现金管理的起点。

十余年后，一个有趣的现象出现了。

过去是余额宝向财富管理行业学习。如今，一部分财富管理产品开始学习余额宝。

谁在学习余额宝？

这种变化并非孤立现象。

过去一年，财富管理行业出现了不少类似案例。

例如部分私人银行开始持续发布ETF组合策略。

一些原本以私募产品为核心的财富管理机构，也开始频繁讨论资产配置。

而在高端理财市场，产品展示逻辑同样发生变化。

资事堂了解到，过去相当长一段时间里，高净值客户最关注的关键词往往是明星基金经理、稀缺额度以及超额收益。一些知名私募产品的募集现场，甚至长期处于额度紧张状态。但近几年，上述情况正在发生变化。

目前私人银行渠道推介的部分“明星产品”，其定位已经更接近于传统信托替代品。

这意味着这些高端产品的营销重点不再完全围绕历史高收益或明星基金经理，而是更加注重稳定性、流动性和可控回撤，同时便于客户理解和参与资产配置。

与此同时，一些量化机构推出的红利策略，甚至也开始被纳入稳健配置范畴。

一笔等待配置的钱

有业内人士向资事堂表示，当前不少高净值客户账户中，都存在一类“特殊资金”。

这类资金并非长期投资资金，而是等待配置的资金，后者暂时不愿承担过高风险，但又不满足于货币基金收益。

因此，短债、固收增强、现金管理以及各类短期限产品，逐渐成为重要去向。

从这个角度看，“余额宝”出现在高端理财页面上，或许并不仅仅是一次营销创新，更像是财富管理机构试图寻找一个所有客户都能理解的“话术”。

因为对于大多数投资者而言，中债指数、货币基金指数、短融指数的意义并不直观。

但余额宝不同，早已成为中国投资者认知中“现金”的代名词。

当一家高端理财机构告诉客户“余额宝+0.9%”的时候，它真正想表达的，也许并不是超额收益。

而是另一层意思：

你的现金，还能多赚一点。

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据追风交易台，6月9日，SemiAnalysis发布报告，称英伟达原生800V DC大规模出货将推迟至2028年以后，同时下修CPO相关交换机出货预期，直接引发美股光通信板块重挫。英伟达据报已否认上述说法。

摩根士丹利大中华区硬件与半导体团队随即作出回应，在CPO问题上与SemiAnalysis判断基本一致，但在800V时间表上立场截然相反。

对于CPO，摩根士丹利估算2027年全球光引擎出货量仅为600万至700万台，远低于市场普遍预期的2000万至3000万台，认为短期情绪将持续承压；但同时维持对核心CPO相关标的的增持评级，判断CPO真正的爆发式增长将从2028年起开启，长期逻辑未变。

对于800V，摩根士丹利则明确表示，该消息与其供应链调研所得信息不符，800V直流电源机柜量产进程并未中断。

CPO：认同延迟，但长期逻辑不变

摩根士丹利大中华区半导体团队在6月10日发布的报告中，对CPO近期放量节奏作出系统性测算。

大摩预计，结合台积电产能扩张计划及良率现状，2027年包含scale-up与scale-out方案在内的全球光引擎出货量仅为600万至700万台。

制造端瓶颈是核心制约因素。

台积电计划于2027年第一季度将光子集成电路（PIC）产能扩充至每月10000片，但系统集成芯片（SoIC）良率目前仅维持在50%至60%，下游组装良率更低至20%至50%，两道瓶颈叠加，大幅压缩最终出货规模。

大摩指出，当前市场对光引擎出货量的预期高达2000万至3000万台，与其测算存在显著预期差，这一落差将导致CPO板块短期情绪持续走弱。

2026年至2028年将是可插拔光模块、CPO/NPO光学方案与铜互连方案并存的过渡阶段，行业主流仍为1.6T/3.2T产品，CPO渗透尚需时间。

尽管如此，大摩维持对台积电等核心CPO相关标的的增持评级，判断CPO长期成长逻辑未变，2028年起将迎来爆发式增长。

800V：供应链调研与SemiAnalysis口径相悖

在800V直流电源架构问题上，摩根士丹利大中华区硬件团队的立场更为明确。

据摩根士丹利，英伟达在中国台北GTC大会上表示，800V直流技术研发工作仍在稳步推进，800V直流电源机柜将于2026年第三季度实现量产就绪，这与SemiAnalysis所称的"大规模出货推迟至2028年以后"在表述层面并不完全对立——"量产就绪"与"大规模放量"本属两个不同节点。

大摩报告中的一个增量信息值得关注：台达电子有望成为首家量产独立800V直流电源机柜的厂商，预计于2026年第四季度向北美某头部超大规模云服务商交付首批产品。

不过，大摩同时指出，初期出货量规模有限，800V直流保护器件的研发、UL认证及主要行业安全标准的制定均需时间落地。

两份报告之间真正存在实质分歧的，是±400V直流方案的走向。

SemiAnalysis认为±400V将按计划推进，继续服务云厂自家ASIC部署，与800V长期并行；而摩根士丹利的供应链调研则显示，各大超大规模云服务商的研发重心已从±400V转向800V。对于同一批云厂、同一部署窗口，两种判断不能同时成立，这一分歧将直接影响电源供应链的格局与供应商卡位。

市场影响：预期差与验证节点

SemiAnalysis报告触发的这轮下跌，折射出市场对AI基础设施两条关键技术路线放量节奏的高度敏感。

摩根士丹利的回应在一定程度上为800V相关标的提供了支撑，但CPO方向的预期差确认，意味着相关板块短期情绪难以快速修复。

后续有三个关键节点可供验证：

一是台达2026年第四季度的首批800V电源机柜是否如期出货及交付对象；

二是年底±400V sidecar订单能否落地，以及落给哪家供应商，这将直接检验两方对云厂技术路线判断的准确性；

三是英伟达在下一次公开场合对800V及Rubin Ultra/Kyber产品代际时间表的最新表态。

在当前信息存在分歧的背景下，订单落地情况与认证进度将是判断两条技术路线真实节奏的最终依据。

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AI介入后，正在给高考志愿填报带来新的可能。

6月10日，百度发布今年高考服务全面升级方案，推出全新的AI志愿报告。

具体来看，主要通过文心助手与考生进行多轮对话，采集考生的省份、分数、兴趣偏好、专业倾向、家庭资源等信息，形成专属画像。随后，系统会结合历年投档分数线、高校及专业数据、专业就业前景等多维数据库，为考生生成志愿填报方案。

不仅如此，百度AI志愿报告并不只是简单列出可报考院校和专业，还会同步给出推荐逻辑，包括为什么推荐这些学校、不同志愿之间如何拉开梯度、哪些选择存在风险、相关专业未来就业情况等。

在数据底座上，百度此次整合了两类核心数据：一是反映考生真实决策行为的用户搜索数据；二是与多家权威机构共建的行业就业大数据，覆盖2000余个专业，聚焦应届生及职场新人，有助于考生理解专业选择与未来就业之间的关系。

不过，高考志愿填报是一个对准确性和信任度要求极高的场景。尽管AI能够提升信息整合效率，但模型幻觉、边缘分数误判、专业理解偏差等问题仍然需要额外机制进行校准。

此次百度的AI志愿填报流程引入真人专家背书机制，免费向考生开放。

据百度教育业务负责人姜宁向华尔街见闻介绍，百度AI志愿报告的专家背书主要分为三层含义：

一是在模型训练阶段引入专家经验。百度会将志愿填报专家等在实际咨询中的经验作为重要语料，用于模型训练；

二是在报告生成后接入规则引擎。AI生成志愿报告后，会连接到中国教育在线等合作方的规则引擎。高考志愿填报师会把自身经验拆解成一条条规则，持续写入规则库。大部分报告在生成后，会先通过规则引擎进行微调和校准，从而提升基础准确率。

三是对特殊报告进行人工复核。对于分数线边缘、志愿风险较高或系统判断存在不确定性的考生报告，百度会进一步安排真人专家审核。如果发现报告存在问题，平台会第一时间通知用户。

这套机制也反映出AI进入志愿填报场景后的一个新趋势：AI负责提高效率和覆盖面，专家经验则负责兜底和校准，二者在高风险决策场景中形成协同。

不过，无论AI报告如何升级，它仍然只能作为辅助工具。高考志愿填报是典型的高风险场景，涉及考生的兴趣、性格和长期职业预期，任何一项推荐都不应被简单视为最终答案。

对于考生和家长而言，AI生成的志愿方案仍需要结合招生章程、历年录取数据、院校官方信息以及专业实际情况进行交叉核验。尤其是在分数线边缘、专业调剂、特殊招生要求等关键环节，更需要保持谨慎判断。

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一周前，博通疲弱的业绩指引终结了芯片股及AI概念股的强劲走势。此后，费城半导体指数累计下跌9.1%，纳斯达克100指数亦回落近5%。甲骨文云业务营收能否延续高速增长，将直接左右市场对AI投资信心的判断。

甲骨文股价年初至今一度上涨27%，随后与戴尔科技、超微电脑等高贝塔AI股一同遭遇回调，目前年内涨幅已收窄至5%。本次财报的三大核心关注点在于：云业务营收能否兑现高速增长预期，自由现金流持续为负的状况是否延续，以及资产负债表是否足以支撑基础设施建设所需的资本开支。

云业务增速是核心看点

甲骨文以数据库软件起家，近年借助云服务转型及AI算力需求爆发，营收增速显著提升。其云基础设施部门（OCI）是本次财报的头号焦点。

据彭博汇编的分析师平均预测，截至今年5月的2026财年第四季度，OCI营收预计同比增长92%，远高于上年同期的52%。

彭博行业研究分析师Anurag Rana表示，甲骨文基本面整体强劲，核心问题在于数据中心扩张能否跟上需求。“关键在于，他们是否已建成足够的数据中心来承接这些需求。”

Gabelli Funds投资组合经理John Belton则提出了对营收质量的拷问。他指出，OCI上季度表现稳健，本季度有望延续加速势头，但随之而来的问题是：收入增速的加快，是否意味着公司正从高利润率、高粘性的数据库软件业务，结构性切换至低利润率、同质化且存在客户集中风险的基础设施服务？

转型代价：利润缩水与现金流困局

除收入增长外，盈利质量同样受到审视。分析师预计，甲骨文本季调整后每股收益为1.97美元，同比增长约16%；毛利率约为67%，较上年同期的约72%明显收窄。

自由现金流方面，市场预期第四季度将录得负35亿美元，较上年同期的负29亿美元有所恶化。不过，相比此前两个季度合计逾负200亿美元的水平，本季度已大幅改善。

云服务转型的代价清晰可见——持续攀升的资本开支已使甲骨文自由现金流长期为负，外界对其能否持续为基础设施扩张提供资金感到担忧。

客户集中风险升温，财报成关键验证窗口

Hyphen Wealth Management首席投资官Cyrus Amini直言，资产负债表的薄弱正将甲骨文推向一个没有退路的处境。他表示：

“甲骨文面临的核心问题是：能否履行持续义务，将潜在营收转化为真实营收？资产负债表是否留有足够的时间和空间来支撑这一过程？如果它无法给出令人满意的答案，市场重罚这只股票并不难以想象。”

他进一步指出，若自由现金流为正，市场或许会给予容忍；但在资产负债表已无腾挪空间的情况下，甲骨文将难以像其他超大规模云厂商那样迅速从下跌中恢复。

与此同时，甲骨文已受到OpenAI敞口过大的困扰——随着Anthropic和谷歌在AI服务市场抢占份额，市场对其客户集中风险的担忧有所升温。本次财报，将是甲骨文向投资者证明其增长路径可持续性的重要窗口。

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重仓科技股的美国知名对冲基金Whale Rock Capital创始人Alex Sacerdote在6月9日《Invest Like The Best》节目中给出判断：AI企业渗透率不足1%，正从S曲线变为近乎垂直的“L曲线”——这正是越过拐点、抓住指数级增长机会的关键时刻。

算力稀缺，是跨越拐点的首要信号。从芯片到基础模型，需求已绷满整条供应链；传统企业软件则面临结构性替代。Alex指出，Claude Code正从辅助编码迈向自主代理，打开更广阔的商业化空间。

这套方法论已被验证：2023年以四倍市盈率买入英伟达，2019年以五倍市盈率买入特斯拉，AWS早期近乎零成本获得敞口。“世界不懂指数级思维，”Alex说，“但理解S曲线和护城河，就能预见这些机会。”

当前，AI投资已从芯片转向OpenAI、Anthropic和Gemini的“三马竞赛”，更接近寡头格局。风险同样存在：模型进步放缓、开源追赶、监管压力，仍是这轮AI周期的关键变量。但对于理解S曲线拐点的投资者而言，指数级回报才刚刚开始。

S曲线投资：抢在共识形成前下注

Whale Rock的投资框架由三个核心要素构成：识别S曲线位置、评估竞争优势、挖掘被低估的长期盈利潜力。

Alex强调，S曲线的关键在拐点——一旦技术越过采用门槛，增长便从线性转为指数级，叠加强大商业模式，盈利往往从1美元跳到10美元再到50美元。“世界不懂指数级思维，大家太专注于下个季度、下一年了。”

这套框架已被反复验证：2013年力推亚马逊AWS，彼时判断“多头完全不知道自己手里握着什么”；2019年以5倍市盈率重仓特斯拉，价格门槛与续航焦虑已被逐一攻克；2023年以4倍市盈率买入英伟达——三次出手，均踩在拐点左侧。

卖出逻辑同样清晰。当渗透率达到30%至40%时，指数增长阶段基本结束，卖方分析师开始追上来，超预期惊喜也消失了。Apple在美国智能手机渗透率达50%时，Whale Rock选择退出，此后苹果年化回报从50%-70%降至约20%。

如何提前发现拐点？Alex采用“现场勘察”法：在Gartner IT Symposium等企业技术大会上，观察某家公司展台的人流量。早年布局Splunk、VMware和AWS时，他都亲眼看到了人头攒动、座无虚席的场景。“你可以在需求爆发之前就亲眼看到它。”

深度用户仅占0.1%，AI仍处S曲线最早期

Alex认为，AI目前仍处于S曲线最早期——全球深度使用AI的知识工作者，仅占总数0.1%。

这一数字来自Google CEO Sundar Pichai的估算。Alex表示，Anthropic约1400万至1500万日活用户，但其中高强度使用者仍是少数。“现在是尝鲜者阶段，接下来是早期采用者，再到早期主流用户。”

Whale Rock预测，未来四年AI深度用户渗透率将从0.1%跃升至2%至5%。基础设施层目前约10%渗透，企业应用层甚至不足1%。“这不是S形曲线，是L形曲线，直线向上。”

硬性数据支撑这一判断：全球算力已严重短缺，Anthropic自身所需的算力只有一半能得到满足，而这还发生在大规模企业采购到来之前。Alex引述Marc Andreessen的判断：“未来四年可以确定的一件事，就是算力永远不够用。”

关于采用节奏，Alex援引了两个历史案例作为参照：广播在7年内几乎实现了100%普及，其S曲线极为陡峭；而洗碗机由于需要与家庭管道系统集成，普及曲线则平缓得多。企业级软件的推广模式更接近洗碗机，而AI的独特之处在于——用户只需打开浏览器即可使用，这正是其增长曲线接近垂直的重要原因。

以下是访谈全文（由AI辅助翻译整理，部分有删改）：

主持人：
今天的对话我们将深入探讨技术采纳的S曲线、AI投资的底层逻辑，以及如何在市场变革中发现并持有赢家。我的嘉宾是Whale Rock的创始人Alex。他的整个投资框架都建立在理解技术S曲线、识别可持续的竞争优势，并挖掘被低估的盈利潜力之上。他早期投资了Nvidia、Tesla、Amazon的AWS业务，而现在，他的最高置信度头寸是Anthropic。Alex，欢迎你。

Alex：
谢谢，很高兴能来。

主持人：
你说你目前置信度最高的头寸是Anthropic。能否用这个投资案例作为引子，来展开聊聊你、以及像你这样的投资者，是如何在私募市场投资的？为什么Anthropic是你最确信的投资？

Alex：
好的。当2022年11月OpenAI的ChatGPT横空出世时，我们立刻让整个10人团队对其进行了深入的研究。每当出现新的计算范式，就会产生一个新的技术栈，这会在旧技术栈上创造新的赢家和输家。在这个新栈中，底层是芯片和云，中间是基础模型，顶层是应用。

当时（2023年初），我们决定首先投资芯片和基础设施。因为无论谁在上层获胜，我们都需要海量的计算能力。我们对此做了深入分析。在接下来的两三年里，我们对基础模型层如何演变有了更清晰的认识。当时有60家公司涌入这个领域。我们在2023年4月的一次网络研讨会上提出，这个市场可能是赢家通吃，可能是商品化（开源导致价格战），也可能是由三到四个头部玩家组成的寡头垄断。

后来的发展是，几乎所有初创公司都消亡了。亚马逊和Meta等大公司也遇到了困难，Meta甚至不得不重启他们的AI项目。而Anthropic则像一匹黑马脱颖而出。它们专注于企业市场，而OpenAI赢得了消费者市场，Google的Gemini也实力强劲。所以局面变成了三足鼎立的寡头垄断，这与云市场（AWS、Azure、GCP）的演变非常相似。

我们开始对这种格局感到安心。开源模型虽然有风险，但它们的算力有限，可以接近领先水平，却无法实现质的飞跃。同时，规模定律和反馈循环表明，模型的进步空间巨大。我们接触的业内人士都认为规模定律会持续有效。

主持人：
关键的转折点是什么？

Alex：
最大的催化剂是代码。早期模型虽有潜力，但我们不确定它能真正替代劳动力。直到2025年，AI编码工具开始爆发。第一代像Microsoft Copilot，每月20美元，能改进语法、找bug。但Anthropic在年中推出的模型能力大幅跃升，开始能够自主运行（Agentic）。我们听说，在Anthropic内部，有人每天花费100美元购买token，这相当于每年2-3万美元。全球有2000万程序员，仅编码就是一个万亿美元级别的市场。而这还只是基于7-9个月前的技术。

另一个最近的重大突破是Claude Code几乎完全实现了自主化。Andrej Karpathy和Linus Torvalds去年说AI能写20%的代码，80%需手写；但最新模型出来后，这个比例完全颠倒过来了。Karpathy本人现在除了用英语描述需求，几乎不再手写代码。

主持人：
那么，基础模型不是一种商品吗？它们如何建立护城河？

Alex：
人们普遍认为AI模型会是纯粹的商品，但实际上它们有巨大的差异化。不同的训练方法导致不同的技能特长。Anthropic擅长私募股权和金融，Google擅长处理PDF。这些是关键的知识产权。此外，Anthropic不仅在卖API或模型，他们正在围绕API构建一个完整的生态系统，包括SDK、协作层（Claude for Co-work）、编排层等等，他们称之为“Harness”（工具集）。这就像早期的AWS，人们以为它只是个大宗商品化的服务器托管，但它通过提前发明各种产品，慢慢建立了锁定效应。

主持人：
你们是怎么定义当前所处的阶段的？

Alex：
我们一直谈论S曲线，但我们把当前的企业AI市场称为L曲线——直接向上。这个市场渗透率不到1%。虽然可能有8亿人在用AI，但那只是AI 1.0，即“打了类固醇的搜索引擎”。真正能像我们描述的那样使用AI的人，Sundar说只占全球知识工作者的10个基点（0.1%）。Claude大概有1400-1500万日活，其中只有一小部分在真正以这种方式使用AI。这就像典型的S曲线起点：由尝鲜者驱动，然后会进入早期采用者、早期主流。未来四年，我们将从0.1%的渗透率增长到1-2%，再到5%，再到15%。今年企业界像打开了电灯开关一样，意识到必须尽快行动。

这就像1998年的互联网，你知道需要建个网站，但很难建起来。现在一切都在快速成熟。我们从未见过这样的景象，所以我们称之为L曲线。就基础设施层而言，我们甚至可以说只有10个基点的有效利用率，但全球算力已经供不应求。Anthropic目前只有其所需算力的一半。Marc Andreessen说，未来四年他唯一确定的是，算力将永远不够。

主持人：
一个像你这样的前公开市场投资者（可以随时买入任何股票），是如何在Stripe、Databricks、OpenAI、Anthropic这些重要的私募公司中获得你想要的头寸规模的？

Alex：
以Anthropic为例，我们是通过分析师认识其财务团队开始的。我们错过了600亿美元估值的轮次，因为当时还不了解它，毛利率为负，也还没看到编码市场的爆发。但后来我有机会与Dario（CEO）交流，听了他的播客，开始意识到他们的管理团队非常出色——专注、投入、人员流失率极低，代码质量高，商业计划也在兑现。于是我们主动联系，做了一份90页的PPT，用了Claude Code来搜集所有关于编码市场和其产品优缺点的反馈。他们接纳了我们进入这一轮。

总的来说，我们每年进行2000-3000次与管理团队面对面的会议，其中10-15%是私募公司。我们的第一笔私募投资是Stripe。我们当时持有另一家支付公司Audion，要投资Audion就必须对Stripe了如指掌。我们做了大量尽职调查，跟200个客户聊，发现它们就像可口可乐和百事可乐。最终在2019年见到了Collison兄弟，并成功在2020年4月以350亿美元估值从一位VC朋友那里买到了Stripe的股份。我们当时知道他们的总支付额（TPV）超过5000亿，而Audion的take rate是25-30个基点，Stripe是40-50个基点，据此可以推算盈利能力。后来证明，他们的take rate更高，TPV也远超披露的5500亿，接近1万亿。我们最终将这笔交易扩大到了1亿美元的份额。

主持人：
你的整个投资框架都建立在S曲线上。请深入讲讲你对S曲线的深刻理解。

Alex：
我们的投资框架有三部分：S曲线、竞争优势、以及被低估的盈利潜力。

当你处在S曲线的正确位置时，你会获得指数级的单位增长。如果你拥有一个强大的商业模式（这在科技领域很常见），你的盈利不会线性增长，而是指数级增长。世界通常不按指数思考，很少有人相信你能准确预测未来2、3、4年。但如果你理解和跟踪S曲线，知道其模式，懂得如何建模，你真的可以预测出这些伟大的事物。

关键在于，当你处在S曲线的正确位置时，你可以用极低的市盈率买到世界上最好的公司。

• 2023年我们买Nvidia时，市盈率只有4倍。

• 2019年我们买Tesla（基于汽车S曲线）时，市盈率是5倍。

• 我们持有Apple时，市盈率是4倍。

• 我们买Amazon时，相当于免费获得了AWS业务。

S曲线至关重要，因为每项技术都遵循这个模式：在爆发前会经历漫长的潜伏期。智能手机在iPhone之前十年就已存在，互联网在Netscape之前二十年就已存在。直到所有采纳障碍被消除，需求才会像龙卷风一样爆发。

主持人：
决定S曲线“高度”（即最终规模）的因素是什么？

Alex：
当Amazon推出AWS时，它被隐藏在零售业务中。我们意识到，它面对的TAM是整个企业IT史上最大的——直接面对6000亿美元的IT系统市场。我们最初认为它会带来50%的通缩，所以TAM反而会缩小。但后来发现，自建和用AWS成本差不多，这意味着TAM比我们想象的还要大得多。所以我们不仅要看何时起飞，更要看这条S曲线有多“高”，这决定了你何时卖出、持有多久。

也有S曲线失败的例子，比如电动车。我们曾认为电动车会占据40-50%的汽车市场，但它在10-15%时就遇到了大瓶颈。你必须动态调整。通常当渗透率达到30-40%时，指数增长就会停止。我们在Apple上犯过一个错误：在2012年，当美国智能手机渗透率达到50%时卖出了。Apple虽然之后仍保持了领导地位，通过应用商店等实现了20%的复合增长，但最辉煌的50-70%年增长阶段已经结束了。

主持人：
你怎么判断买入的时机？尤其是在S曲线那个长达十年的平坦部分。

Alex：
Andy Grove说过，在战略拐点，你不能相信数据，要靠直觉和传闻证据。我喜欢一本书叫《道氏理论》（实际应为其他书名，此处按原意理解），它讲的是右脑和左脑。最好的投资者有创造性的一面，他们能可视化地连接各个点。

我们投资手游S曲线时，早期手机屏幕小、处理能力差。但我看到一个12岁的男孩用一个大屏手机玩着很棒的游戏，那一刻我就知道，时机到了。对企业市场，我们去看Gartner的IT研讨会，有3万名美国CIO参加。我们当年看到VMware虚拟化、Splunk数据库的展台被挤得水泄不通，这就看到了企业需求的起点。看到AWS的展台从早上9点到11点一直挤满了人，你就看到需求在爆发前就已经在加速了。

重要的是，迟到也没关系。错过前1-3年，错过前100%的涨幅都没关系，因为如果顶部是万亿级别的，增长可以持续很长时间。Peter Lynch对我说过：“把图表涂掉，未来才是一切。”

S曲线的斜率（采纳速度）也很关键。我们委托一位学者研究了历史上100年的S曲线。收音机的S曲线是最快的之一，7年就达到100%渗透率。而洗碗机就慢得多，因为它需要连接到后端。B2B通常很慢，因为它需要接入现有系统；消费者采纳则快得多。AI的神奇之处在于，无论是消费者还是企业，你只需打开浏览器就能用，这就是为什么我们看到一条垂直的L曲线。

主持人：
当多个玩家在同一S曲线中竞争时，你如何识别最终会胜出的领导者？

Alex：
我们会对该领域的所有公司进行详尽研究，寻找拥有强大可持续竞争优势的公司。很多人不喜欢科技股，因为觉得未来不可预测，资产难以长久。但我们发现，数字世界的某些竞争优势，其力量甚至超过了线下世界：

1. 网络效应：LinkedIn, Facebook。

2. 行业标准：Oracle, Bloomberg。他们有庞大的DBA（数据库管理员）生态和调优的软件，形成了锁定。

3. 快速规模化：借助S曲线，Anthropic可能很快做到300亿美金销售，Amazon在5年内获得了沃尔玛40年才达到的规模优势。

4. 关键知识产权：Qualcomm（手机绕不开），ASML（光刻机）。

5. 品牌：Google, Amazon, Tesla几乎从不打广告。

Amazon AWS在2013年就赢了战争，拥有7年的领先优势，成为了平台和生态系统，规模是其他人的10倍，没人能在研发上追赶。

回到基础模型层，最初50家公司大多已消亡，只剩两三家头部。为什么它们能持续？

• Anthropic：在编码领域有关键知识产权；建立了强大的企业品牌（CIO首先想到Claude）；已经达到逃逸速度（10倍销售增长）；领先的代码能力可以反哺模型，实现递归式改进，创新速度在加速。

• OpenAI：拥有强大的消费者业务，企业业务也在改善，编码工具正在加速增长。

在互联网时代，领导者通常会变得更大、更快并最终获胜。虽然存在例外（如AOL到宽带，Netscape），但现在的共识是，初创公司都在这些基础模型之上构建应用。

主持人：
那么这对传统软件公司意味着什么？你的投资组合中似乎没有太多大型企业软件公司。

Alex：
5年前，我们可能40-50%的仓位在软件。但在2023年4月，我们曾认为软件公司会利用AI API和数据优势胜出。然而很快我们发现，它们的AI产品并不好，无法推动增长，也无法收费。我们几乎卖掉了所有应用软件仓位，今年初甚至是净空头。

传统软件公司面临几个问题：

1. 优先级下降：CIO的首选是买Anthropic的token，因为投资回报率更快。

2. 预算挤压：AI支出挤占了软件预算。

3. 定价能力丧失：过去每年提价的模式现在行不通了。

4. 就业影响：企业冻结招聘，减少了软件席位。

虽然乐观者会说“没人会自己造ERP系统”，旧技术有粘性（手游没杀死主机游戏，平板没杀死PC）。但很难想象未来3-5年，不会出现AI原生公司去挑战每个传统软件巨头。软件的“40法则”（增长+利润率=40）正在被AI的“新40法则”挑战：AI收入占比 + 市场份额。传统软件公司的AI收入只有1-2%，差距巨大。

但是，AI也可能反过来巩固现有软件平台。比如，你第一个想接入Claude的是Slack，如果Slack成为关键的AI知识库，那它就永久固化了。未来的AI Agent可能会像人一样，在现有的企业软件内部操作。

主持人：
那芯片和硬件层呢？你多次提到，为什么这个领域现在如此有趣？

Alex：
过去40年，数据中心几乎没变过，基本就是Intel x86。工作负载每年增长25-40%，但摩尔定律也大致如此，所以硬件几乎没有增长，整个产业链都商品化了。

但AI的工作负载每年增长10倍，将硬件的每个方面都推向了物理极限。这不仅创造了巨大的单位增长，我们称之为硬件的去商品化。

• 服务器：旧服务器5000美元，坏了就扔；AI服务器价值20-30万美元，液冷，运行时温度极高，坏了会导致整个系统宕机，因此变成了像飞机零件一样的“关键基础设施”，一旦进入就很难被替换。

• 内存（HBM）：过去是纯商品，现在HBM是10层芯片堆叠，I/O提升了10倍，三星都花了好几年才做出来。

• PCB（印刷电路板）：旧服务器需要10层，AI服务器需要40层，很少有供应商能做。

• 网络：过去从100G到400G再到800G需要7年周期，现在每年都在升级。Celestica这家公司，曾是商品化的代工厂，但因为保留了IBM超级计算的遗产，成为了Google TPU服务器的独家供应商，并且在云以太网交换机市场占有50-60%的份额。

• 光纤：Corning有极高的光纤份额，一个微软数据中心的光纤长度足以绕地球四圈半。他们的光纤更细、更易弯曲，利润率更高。

• 电源：每个Nvidia芯片或机架功耗提升50-125%，直接推高了Delta等电源供应商的ASP。

现在产业链每个环节都供不应求，DRAM、NAND、PCB普遍短缺30%。

主持人：
你提到了“AI收入占比”和“市场份额”这两个衡量指标。你更看重绝对值还是变化率？

Alex：
变化率非常重要。从10%市场份额增长到30%，你的增速和利润率都会加速。

主持人：
既然你的框架（S曲线+竞争优势+被低估的盈利）在过去25-30年反复被验证，为什么大多数公开市场投资者还是抓不住？

Alex：
我妈妈也问我，为什么要把秘密都说出来？因为做起来真的很难。你需要有深厚的科技投资经验（我们在Whale Rock做了20年），需要一个经历过多轮周期的团队。硬件和芯片领域长期被忽视，新手不敢碰。股价涨了，人们怕高不敢买。每次Nvidia涨了一年，横盘6个月，就有人说“泡沫要破了”。很多半导体分析师错过了，因为他们没看到基础模型层的整体图景。你需要有大局观，需要研究过几十条S曲线在不同领域的应用。

主持人：
你如此看好AI，什么最让你担心？

Alex：

1. 公众和政府的负面情绪：缅因州刚禁止了数据中心，只有20%的人对AI乐观。监管风险是存在的，但我觉得瓶子已经打开了。

2. 模型进步放缓：如果模型停止改进，开源模型会追上，变成价格战。这对模型公司股票不利，但对芯片公司可能反而是利好（他们不管谁赢，只卖token）。

3. 头部玩家掉队：如果Meta或Oracle放弃AI，那些预订的算力就成问题了。但市场足够大，总有人接盘。

主持人：
为什么你们在应用层投得很少？历史上应用层的市值总和远大于基础设施。

Alex：
应用层总是来得更晚。iPhone发布后三四年，应用生态才真正起来。目前应用层风险很高，因为基础模型和应用的边界不清晰，初创应用很难建立护城河。企业软件巨头（如Salesforce）的AI收入占比还太低。生态系统还不清晰，而我们投资的芯片和基础模型层的生态已经变得清晰。未来一定会有伟大的应用公司（比如Bret Taylor的Sierra），但这需要时间，通常不是头三四年。

主持人：
你们办公室有一面“研究奖墙”，表彰年度最佳研究项目。在AI时代，什么样的研究能让你赢得这个奖？

Alex：
我想说我们的AI系统已经非常先进，但它还没有取代分析师的工作。我们做的仍然是Philip Fisher在1950年代写的《怎样选择成长股》里的“闲聊法”（Scuttlebutt）：尽可能多地与公司会面、与管理层建立关系、与竞争对手和客户交谈。

AI可以帮你快速熟悉一个新领域（比如ABF基板），可以帮你写季度财报的笔记，这些笔记质量很高。但笔记的顶部必须有一段“智慧”：这意味着什么？如何影响我们的投资主题？AI是出色的“记者”，但它不能预测未来。

我们分析师在AppLovin上的工作，是长期跟踪、参加会议、与人交流、建立关系，这是AI目前无法做到的。

主持人：
与其他投资者交流在你的投资生活中扮演什么角色？

Alex：
Philip Fischer也说过，要结识全国范围内10-15个志同道合的聪明人，分享想法，建立友谊。我称之为“三脚架”：我喜欢，我的分析师喜欢，我尊敬的另一位投资者也喜欢，这就能大大增强我的信心。

主持人：
你是如何为LP设计不同产品的？有什么经验可以分享？

Alex：
头15年我们只有多空基金。10年后有人要求长仓产品，于是2020年我们推出了长仓基金（现在规模已超过多空基金）。2015年左右我们开始考虑私募投资，给了LP选择权（15%或25%的配置），但直到2020年才正式启动。2021年推出了可以80%投资于私募的混合基金。最近我们推出了“Whale Rock Mega Cap Tech Fund”，投资于全球市值前30的科技股中我们精选的12-13只。

我们认为大型科技股存在巨大的结构性低配。捐赠基金等大型LP配置了大量私募、国际股票和小盘股，认为大盘股没有Alpha。但事实上，要撬动Google、Nvidia这样的巨头，需要100个分散的基金经理同时改变看法，而我们可以在95%的人之前做到这一点。小盘股一个人就能拉起，但大盘股需要共识的转变。

主持人：
如果有人想理解Whale Rock，他们应该先理解你们的研究机器。

Alex：
没错，我们称之为“Whale Rock学习机器”。这是一个由10位高度经验丰富的成员组成的团队。我们像巴菲特一样读书、读博客，但更重要的是在科技行业与人交流。我们每年进行2500-3000次与管理团队的面对面会议。我们持续复利化知识20年，团队极其稳定（Andrew和Michael分别跟了我19年和18年）。这个研究引擎同时支持着我们的公开和私募投资，我们不会去扫描每一个机会，但当看到符合我们系统的东西时，我们就能快速行动。

主持人：
我的最后一个问题：别人对你做过的最善良的事是什么？

Alex：
一定是我父亲。他康奈尔大学电子工程毕业，转行到华尔街，在Goldman Sachs拥有辉煌的职业生涯，80年代主管企业融资，90年代作为主席主管私募股权。他极其聪明，但非常谦逊，是一位真正的绅士。

当我创立Whale Rock时，他第一个投资。然后他说，我在Goldman干了41年了，不如我来加入你吧，做那个“灰头发”，做你的监管和主席，你继续做你的事，我帮你募资。我们一起工作了6年，直到他2011年去世。我无比幸运能与他共事。他从不提高音量，是很多人的导师。他去世后，我收到无数信件，说他如何影响、指导了他们。如果我能成为像他一半那样的人，我就彻底赢了。

主持人：
太感人了。Alex，非常感谢你的时间。

Alex：
谢谢。

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作者 | 黄昱

AI基础设施热潮之下，派欧云不愿轻易放弃向资本市场发起冲击的机会。

6月10日，派想未来集团（以下简称“派欧云”）再次向港交所递交上市申请。

这已经不是派欧云第一次冲击资本市场。早在2025年6月，派欧云便曾向港交所递交招股书，但因未通过港交所聆讯而失效。一年后再次站在港交所门前，派欧云的联席保荐人依然为工银国际与申万宏源香港。

如果说去年递表时，派欧云讲述的更多还是“中国最大独立边缘云服务商”的故事，那么如今，派欧云在招股书中进一步强化AI叙事，AI云计算服务也开始给其贡献更多实质性收入。

作为一家连接GPU资源与AI开发者的平台型企业，派欧云显然希望借助这一轮产业浪潮完成自身估值逻辑的切换。

但对于投资者而言，更值得关注的问题并非AI市场是否足够大，而是派欧云究竟是一家拥有技术壁垒的AI云平台，还是一家依靠整合算力资源实现增长的“算力中介”。这一问题，或许比IPO本身更能决定其未来的资本市场表现。

派欧云靠什么赚钱？

在当前AI产业链中，派欧云所处的位置并不容易理解。

它既不是OpenAI、Anthropic这样的模型公司，也不是阿里云、腾讯云这样拥有超大规模数据中心的云厂商，而更像一家连接算力供给与算力需求的中间平台。

简单来说，派欧云的核心商业模式是整合全球分散的闲置算力资源，再通过统一调度平台向客户提供计算服务。

派欧云最早切入的是边缘云市场。

前些年，随着直播、短视频、实时互动等业务快速增长，大量应用对网络延迟和计算效率提出更高要求。派欧云通过连接运营商机房、区域数据中心以及各类边缘节点，为客户提供边缘计算与内容分发服务，并由此建立起覆盖全国的分布式算力网络。

截至2025年底，派欧云已经运营超过4600个计算节点，覆盖全球1340多个县市。

而真正改变公司发展方向的，则是生成式AI浪潮。

随着大模型应用进入商业化落地阶段，企业对GPU算力和推理服务的需求快速增长。派欧云开始将业务重心逐渐转向AI云计算。

目前，派欧云已经形成三层业务体系。

最底层是IaaS基础设施层，负责整合GPU及边缘计算资源；中间层是MaaS（Model as a Service）平台，为客户提供模型API调用和推理服务；更上层则是派欧云重点布局的Agent Infrastructure，提供Agent托管、记忆系统、工具调用以及沙箱环境等能力。

换句话说，派欧云并不参与基础大模型研发，而是希望成为AI时代连接算力、模型和开发者的基础设施平台。

过去一年，大模型行业发生了一个重要变化——产业重心从训练转向推理。

当越来越多企业将大模型嵌入办公、搜索、客服、营销、编程等场景后，推理算力逐渐成为新的基础设施需求。

派欧云显然已经成为这一趋势的受益者。

招股书显示，2024 年，派欧云来自AI云计算收入仅1038.7 万元，占总营收 1.9%，毛利率为负（毛损 95.1%）；边缘云收入占比则达到 98.1%。

到2025年，派欧云的AI云计算服务收入达到1.19亿元，同比暴涨超10倍，占总营收比例直接拉升至15.5%；

与此同时，公司平台注册开发者数量持续增长，日均Token消耗量也出现数倍增长。

据灼识咨询资料，于2026年4月，派欧云的日均token消耗量达10280亿次，成为中国最大的独立AI云计算服务商。

对于资本市场而言，这意味着公司已经从传统边缘云业务中找到第二增长曲线。

但另一方面，也意味着投资者需要重新审视公司的估值逻辑。

去年市场看到的是一家边缘云企业；而今年，派欧云试图让市场相信自己是一家AI基础设施企业。这两种身份对应的估值体系完全不同。

技术平台还是“算力搬运工”？

然而，快速增长并不意味着商业模式已经得到验证。

从财务数据来看，派欧云目前仍处于“增收不增利”的阶段。

招股书显示，2023年至2025年，派欧云收入分别为3.58亿元、5.58亿元和7.7亿元，保持较快增长。

但与此同时，派欧云尚未实现盈利。2023年、2024年及2025年，派欧云的净亏损额分别为1.89亿元、2.94亿元、2.23亿元。

更值得关注的是毛利率变化。2023年至2025年，派欧云整体毛利率呈下降趋势，不仅增长最快的AI云业务目前仍处于亏损状态，边缘云计算服务的毛利率也逐年递减。

这背后反映的是，云计算服务市场激烈的竞争环境。

过去一年，随着DeepSeek等开源模型迅速普及，大模型调用成本持续下降。与此同时，阿里云、腾讯云、火山引擎、百度智能云等大型云服务商持续发起价格竞争，新兴AI云企业也不断涌入市场。

在这样的背景下，市场真正关心的问题已经不再是收入增长速度，而是派欧云何时能够实现盈利。

对于资本市场而言，收入增长可以支撑短期估值，但长期价值最终仍取决于盈利能力。

如果AI云业务无法形成正向利润，那么再快的增长也很难长期获得市场认可。

在最新招股书中，派欧云将技术能力视为核心竞争力。

据招股书披露，2025年，派欧云的平均GPU利用率超过75%，显著高于行业40%至50%的平均水平。

按照派欧云的说法，其优势主要来自全球分布式调度能力。

由于不同地区存在时区差异和需求差异，派欧云能够将闲置GPU资源动态调配至需求更高的市场，从而提升整体利用效率。

此外，派欧云还通过推理优化、模型优化和算子优化等技术降低客户使用成本。

在当前算力紧缺、算力成本高的背景下，这确实是一个有吸引力的商业模式。

不过，对于派欧云来说，无论是获取更多GPU资源、拓展海外节点网络，还是布局Agent基础设施和研发投入，都需要持续资金投入。

当前正是派欧云从边缘云向AI云转型的关键时期。

如果能够在AI云业务高速增长阶段完成上市，派欧云将有机会获得更高估值以及更充裕的融资能力，为下一阶段竞争储备资源。

因此，此次IPO不仅是一次融资行为，也是一场围绕派欧云未来定位的资本市场考试。

上市之后，派欧云需要进一步证明的是，AI带来的身份转变不仅存在于招股书的表述之中，也能够真实体现在收入结构、盈利能力以及技术壁垒上。

接下来，资本市场可能会重点关注几个关键指标：AI云业务收入占比能否持续提升、GPU利用率能否维持高位、毛利率是否出现改善，以及Agent基础设施业务能否形成新的增长曲线。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在与投资人Gavin Baker的深度对话中，Johnsen披露SpaceX AI基础设施业务年化营收已达37.5亿美元，令其跻身全球第五大AI算力企业。他将刚完成的星舰E3首飞定性为"巨大成功"，并预计一旦二级飞行器实现快速复用，星舰将在猎鹰现有基础上再实现每千克入轨成本的十倍级别下降。

对投资者而言，Johnsen勾勒的资本逻辑与时序同样关键：星舰发射Starlink V3卫星，解锁连接业务增长并产生现金流；现金流为轨道计算的大规模资本投入提供支撑；地面数据中心先行验证商业模式；Terafab则从供应链端托底整个体系的规模化。

Johnsen将这套架构概括为"这一切相互咬合、协同运转"（all of these play into each other and work together），并强调每个业务层面均对外开放——竞争对手可购买SpaceX发射服务，Starlink面向所有人，地面算力对外销售，Grok亦开放使用。这一策略在强化垂直整合效率的同时，进一步扩大了规模基础，反过来降低了各环节成本。

Brett Johnsen将发射能力定位为SpaceX全部业务的基础。"如果你想成为一家航天公司，你必须首先确保自己拥有进入太空的可靠通道，"他表示，SpaceX目前已是全行业单位千克入轨成本最低的运营商，而星舰的目标是在此基础上再实现10倍改善。

最新完成的E3首飞验证了全新V3猛禽发动机、飞行器底部改动及二级软着水能力，Brett Johnsen称这是"整个系统的能力展示"，并直接为接下来数次飞行奠定信心。他特别强调，星舰的意义不仅在于成本，更在于运力——100吨级低地球轨道运力使大质量载荷的商业化成为可能，这正是轨道计算业务的先决条件。

为承接预期中的高发射频次，SpaceX正在德克萨斯州南部建设两座发射塔，卡纳维拉尔角第一座接近完工，第二座将在一年内启动。Brett Johnsen表示，公司正在为每年数千次发射构建产能。

Starlink目前拥有超过1000万用户，已发射卫星逾1万颗，覆盖160多个国家。Brett Johnsen认为，1000万用户只是起点，未来可增长至数亿。

他指出，全球互联网接入与蜂窝连接合计构成约1.6万亿美元的现有市场，而Starlink的竞争优势在于速度、低延迟与覆盖范围——"更快、更好、更便宜，这在科技投资中始终是制胜组合"。与地面方案相比，卫星网络建成后的边际获客成本极低，无需挖沟铺管。

增量来自直连手机业务。Brett Johnsen表示，下一代直连设备将在两年内实现5G质量，实现真正的全球无盲区覆盖，"无论你在沙漠腹地还是最高山峰"。他预计这一新业务将具备高利润率，并与宽带业务在时序上形成接力。

Brett Johnsen将轨道计算描述为"真正需要星舰才能实现的市场"，原因是大质量载荷加上极度成本敏感，缺一不可。他预计最早明年即可展示轨道计算能力。

在技术层面，他将轨道计算卫星定义为"太空中的机架"——实质上是在Starlink V3卫星基础上叠加计算模块的放大版，配备英伟达GPU与散热金属板，利用既有星间链路和推进系统。"人们觉得这是全新概念，其实不然——它是我们已有卫星技术的自然延伸。"

成本逻辑同样有利：太空太阳能板获取的能量约为地面5倍，无大气层损耗；真空环境使辐射散热替代液冷，无土地租赁成本；且随发射规模扩大，卫星的主要成本——硅——将持续沿摩尔定律下行。"地面数据中心的成本曲线在往上走，轨道计算的优势只会越来越大，"Brett Johnsen说。

在轨道计算大规模落地之前，SpaceX正以地面数据中心为切入点验证商业模式。与Anthropic签署的算力托管协议令年化营收达到37.5亿美元，Brett Johnsen表示这使SpaceX跻身全球AI基础设施前五。

AI业务还包括自研模型Grok、面向企业的API服务，以及近期通过收购整合的代码工具Cursor。Brett Johnsen透露，Cursor已服务超过半数财富500强企业，其内部模型在SpaceX AI算力集群上经过数周强化学习微调后，性能出现可观跃升。"把Cursor的代码引擎、Grok大模型以及Grok Build整合在一起，真的很神奇，"他说。

他强调，AI业务的差异化来源之一是X平台的实时数据。"我们必须确保人们真正依赖的AI模型是一个追求真相的模型，X的实时内容整合是我们AI产品的重要差异化因素。"

Brett Johnsen坦言，做Terafab的"根本驱动力是对供应链的担忧"。他指出，无论是英伟达芯片还是TPU，最终都绕不开台积电。"如果我们的目标是每年发射100吉瓦的算力，我们必须确保有稳定的芯片供应，不受关税影响。"

Terafab是SpaceX与特斯拉的合作项目，英特尔亦已加入，带来数十年的行业经验。Brett Johnsen认为，以SpaceX和特斯拉作为锚定客户——承诺消化全部产能——可以消除新建晶圆代工厂最难克服的需求风险，"剩下的就只有资本风险"。

他同时寄望于第一性原理方法在半导体领域的应用："走进那些有着50步工艺流程的工程师，问为什么每一步必须这样做，完全换一种方式来做这件事。Elon已经在一个又一个行业证明了这种方法的威力。"

以下为访谈全文：

Gavin Baker： 发射是你们一切业务的基础。您在可复用性方面已经领先全球10年，而星舰是为快速复用而设计的，可以将更大质量以更低成本送入轨道。能谈谈发射的重要性，以及星舰在其中的位置吗？

Brett Johnsen： 我认为，如果你想成为一家航天公司，你必须首先确保自己拥有进入太空的可靠通道。所以我们从一开始就把发射这件事做扎实。Elon真正专注于以一个前所未有的低价格降低进入太空的成本——我们现在是全行业有史以来单位千克进入太空成本最低的，而我们希望星舰能再实现10倍的成本改善，随着我们推进星舰的快速复用。

发射绝对是我们一切业务的核心，也是所有其他业务的使能因素，无论是Starlink、即将到来的直连手机服务，还是现在的AI计算。谈到SpaceX，你必须从发射能力说起。星舰将是下一个层次，因为我们正在挑战火箭技术的圣杯——快速复用。回收一级火箭已经很了不起，十年前我们用猎鹰就做到了，这也彻底改变了行业。但现在，我们在驾驶有史以来最大的火箭，目标是让它实现像飞机一样的运营模式。这是完全不同的维度，但我相信这正是催化整个航天行业的关键，让我们在2030年代真正实现小时候期待的那个太空时代。

Gavin Baker： 星舰项目现在进展到哪个阶段了？上次发射是E3版本的飞船和助推器，坦白说，在IPO前感觉像是一场高风险的赌注，但从我和SpaceX团队的角度来看，发射非常成功。我们学到了什么？我们距离快速复用还有多远？

Brett Johnsen： 上周的E3首飞对我们来说是巨大的成功。我们展示了整个系统的能力：全新的V3猛禽发动机、飞行器底部的所有改动、所有运营层面的调整，以及最后二级的软着水。这让我们对接下来的方向充满信心——不只是未来几年，甚至是接下来几次飞行。这非常令人兴奋，因为这正是我们所说的能使其他所有业务成为可能的那个平台。

一枚能将100吨有效载荷送入低地球轨道的火箭，对我们接下来要做的一切都至关重要。

Gavin Baker： 这100吨的成本相比猎鹰会如何？

Brett Johnsen： 一旦我们能把二级回收到发射台并开始快速复用——大概在接下来几年内——我认为你会看到每千克入轨成本相比今天猎鹰的水平再降低10倍。这对我们多个业务板块而言是一个巨大的跳板。

Gavin Baker： 我喜欢把发射理解为使能各种应用的基础，就像微软有操作系统一样。发射是基础，第一个也是最广为人知的应用就是Starlink。能给我们一个业务规模和增长的感性认识吗？

Brett Johnsen： 这非常令人振奋。想想看，我们真正把量产卫星送上太空不过是六年前的事，从那时发展到今天拥有超过1000万客户、已发射超过1万颗卫星、覆盖160多个国家——这说明我们提供的是一种全球都真正需要的能力。

每个月我们都会发出一封邮件，统计我们在全球多少个社区产生了积极影响——无论是加拿大的原住民部落、巴西的社区，还是此前从未有过网络连接的非洲学校。将Starlink带给全世界，是一件非常有意义的事情。

这也延伸了我们的使命——首先是让人类成为多星球物种，但在此之上，我们现在有能力连接地球上另外30亿没有网络的人，真正弥合数字鸿沟。我认为1000万客户只是个开始，未来可以增长到全球数亿用户，因为从太空覆盖众多不同地点，天然比地面铺设基础设施更高效。

Gavin Baker： 我是资深的电信行业分析师，我来补充几个观察。电信市场规模巨大——互联网接入大约8000亿美元，蜂窝连接大约8000亿美元，合计约1.6万亿美元。而电信行业真正引人注目的是，历史上从来没有出现过一款真正差异化或颠覆性的产品，因为所有运营商用的基本上是相同的基站、相同的管道权和相同的设备，产品最终高度同质化——无论是固话、长途还是蜂窝。

我是个严肃的游戏玩家，我把打游戏看得和别人打高尔夫一样认真——这就是您雇我的原因。而我祖父说过："年龄和老练永远胜过年轻和技巧。"在游戏里，这意味着要有最好的GPU和最低的延迟。我在每一个去过的地方测试过，Starlink都是最快的，延迟也是最低的。您能谈谈这种产品差异化如何帮助你们从1000万用户增长到数亿用户吗？

Brett Johnsen： 在宽带之外，特别值得关注的是我们即将推进的直连设备业务。我们下一代直连手机将在两年内实现5G质量。我们即将带来的东西是真正独一无二的：无论你在沙漠腹地还是最高的山峰，你的手机都有信号，没有盲区，享有真正的全球漫游。人们愿意为此付额外费用，何况如果价格相同的话更是如此。

在宽带方面，低延迟正如您所说至关重要。高速、低延迟的连接覆盖几乎任何地方，都是地面方案无法实现的。我认为越来越难以为大量地面部署找到合理依据，因为Starlink已经存在了。

你现在也开始看到航空领域的应用，联合航空、美国航空都已宣布接入Starlink，乘客在飞机上体验到低延迟高速网络，自然会意识到家里或办公室也应该有同等体验。

Gavin Baker： 每次发生自然灾害，SpaceX紧急调配Starlink终端并免费开通，这无疑是救过命的。

Brett Johnsen： 是的，确实如此。

Gavin Baker： 在Starlink和轨道计算之外，还有哪些被星舰使能的应用或业务是您最兴奋的？

Brett Johnsen： 在连接方面，这两块业务都将持续增长。人们谈到太空时，往往聚焦于未来将创造的新市场——无论是地球点对点运输（30分钟飞到新加坡）还是月球经济，这些我认为都会发生。但我认为被低估的是，仅在连接领域，就已经存在接近2万亿美元规模的现有地球市场，而你在还没谈到任何星际场景之前，就已经能在这个现有市场上提供更好的产品了。

而且不只是产品更好，还有成本优势——你不需要挖沟铺管，不需要巨大的前期建设投入。卫星网络建好之后，基本上发出一个用户终端就完成了大部分的客户获取成本。更快、更好、更便宜，这在我多年的科技投资经历中一直是制胜组合。

而接下来最大的一个新市场，我认为是AI计算。这才是真正需要星舰才能实现的市场，因为它涉及大质量载荷，而且对成本极其敏感。

Gavin Baker： 对，星舰不只是成本的问题——

Brett Johnsen： 是的，是大质量载荷加上成本，缺一不可。而且你已经能看到另外那两块业务的落地，AI计算将是重大的增量。

如果想想星舰对我们宽带卫星的影响，我们即将用星舰发射的V3卫星，每次星舰发射带来的能力，相当于今天猎鹰发射的20倍。这对宽带业务和即将到来的直连5G服务都是巨大的使能。

Gavin Baker： 我想帮助大家真正理解轨道计算是什么，因为在X上做了很多互动后，我发现很多人脑海中浮现的是一栋五角大楼大小的建筑漂浮在太空中，但实际上根本不是那么回事。轨道计算就是太空中的机架。能描述一下这些卫星看起来是什么样的吗？

Brett Johnsen： 我喜欢"太空中的机架"这个说法，我可能要借用一下。其实第一次有人在内部说"太空数据中心"的时候，我也同样懵了："等等，这些部件怎么连接起来？"他们告诉我："Brett Johnsen，这本质上就是另一个星座而已。"对，就这样。

虚拟网络化已经是网络领域的核心技术很多年了，这里用的是同样的概念——卫星之间虚拟互联，每颗卫星就像一个机架。这些卫星看起来基本上就是我们即将发射的Starlink V3卫星的放大版，配备更大面积的太阳能电池板，顶部叠加了计算模块——我们就从英伟达GPU开始，外加一大块散热金属板用于辐射散热。

从通信架构角度来看，它和我们已经在运营的Starlink基本相同，只是通信载荷被替换成了计算载荷。人们觉得这是一个全新的概念，其实不然——它是我们今天已经在用的卫星技术的自然延伸，利用了我们已有的星间链路、推进系统等一切基础。当人们把两种卫星的图片放在一起对比，往往会有"原来如此"的顿悟——这些人真的可以很快做到这件事。

Gavin Baker： 我帮大家更具体地想象一下：一个英伟达NVL72机架，大约像几个比萨盒叠在一起那么宽，叠成约2.4米高、1米宽、1到1.5米深的一个机架，里面有72个GPU。这个机架就在卫星中央，两侧伸展出大约50米长的太阳能电池翼，卫星运行在太阳同步轨道上，散热板向后延伸，始终处于阴影中保持低温。这个设计从第一性原理出发，在能源、散热、成本、对地延迟方面各有什么优势？

Brett Johnsen： 我认同这四个维度，但我想先从一个可能被忽视的角度说起：监管。人们已经开始对"我不想要数据中心建在我家后院"产生抵触，这是一个值得关注的趋势。而我们能提供一个完全由太阳能驱动的清洁能源解决方案，对所有人都有好处。

太空中的太阳能电池板获得的能量，大约是地面的5倍甚至更多——不用穿过大气层，而且在太阳同步轨道上，阳光24小时照射在电池板上。而且因为在真空中没有环境侵蚀，不需要玻璃保护层，电池板的制造成本也更低。这在能源端的第一性原理优势非常显著。

在散热方面——这本来是地面数据中心最棘手的挑战之一，如果你走进我们的数据中心，会看到所有的液冷管路——而在太空中，这一切变成了简单的辐射散热，就是我们在Starlink上用的方案的自然延伸。

此外没有土地租赁成本，所以你的成本基本上就是卫星本身加上发射。从技术背景来看，作为之前做半导体的人，我习惯于看到随着出货量的增加，成本曲线向下走，受益于摩尔定律。卫星的主要成本是硅，随着我们扩大工厂规模、从一个制程节点推进到下一个，成本会持续下降。而反观地面方案，成本曲线却在往上走——散热越来越贵，电费没有下降，土地和监管成本越来越高。所以从成本轨迹来看，轨道计算的优势只会越来越大。

Gavin Baker： 计算是当今全球最大的市场之一。您怎么看这个市场的规模，以及SpaceX进入轨道计算市场的时间节点？

Brett Johnsen： 我的工程师们，每次听我说这是一个自然过渡、大部分工作我们都已经做过的时候，他们都会说："你必须让大家明白，还有大量工作要做。"我理解这一点。把每年吉瓦级的计算量发射到太空，是一个非常大的挑战，尤其是在规模化方面。但我们确实已经证明了规模化的能力——无论是发射规模，还是每年自主建造数千颗卫星的能力。

我们能够最早在明年展示轨道计算能力。看看目前支持轨道计算方案的名单，基本上就是AI科技行业的名人录，Elon Musk当然位列其中。他们认为这还很遥远，主要是因为没有合适的发射平台——没有星舰提供的快速复用发射能力，这一切都无从谈起。

有一天，我会用Grok——SpaceX的通用AI——提一个问题，推理在一颗轨道计算卫星上完成，再通过Starlink直连手机传回我的手机。那将是一个令人震撼的时刻。

Gavin Baker： 帮大家具象化一下规模：地球上现在只有少数几个吉瓦级数据中心。一个Blackwell机架的耗电量相当于100个美国家庭，而吉瓦级数据中心就是把数百个这样的机架连接在一起。每年往太空发射吉瓦级的计算量意味着什么？

Brett Johnsen： 而且Elon对吉瓦级还远远不满意，我也一样。这就是为什么我们要花这么多精力让星舰实现快速复用。以我们现有的第一代卫星和刚刚飞过的V3版星舰，每发射一个吉瓦的计算量大约需要200次发射。而这只是卫星和火箭的第一代。所以我们现在正在为每年数千次发射构建产能——你可以看到德克萨斯州南部的两座发射塔和发射台，卡纳维拉尔角的第一座快完工了，第二座也在一年内启动。仅这前四座发射塔就给出了初步路径，我们还在讨论其他发射地点。

Gavin Baker： 我想聊聊AI业务之前，先说一个细节：Jensen Huang说将Colossus One——当时全球最大的Hopper算力集群——在122天内上线，是"超人的成就"，他认为只有Elon才能做到。工作在Elon手下是什么感觉？

Brett Johnsen： 我已经跟他工作了15年，每次都是特别的体验，这也是我还在这里的原因之一。他营造了一种文化，就像我们谈到的那样——你们设定了那些乍看起来异常大胆的目标，然后一步一步地，你意识到你正在朝着完全可以实现的东西前进。

以去火星为例，2011年我刚来的时候，说起去火星会引来白眼。而现在当我们说起这件事，人们的反应是"哪一年？"——它甚至不再听起来像是雄心壮志了。我认为Elon做得非常出色的一件事，是围绕最终目标所需的每一块IP，构建出完整的商业模式：要进入轨道，要有可复用火箭，要有猎鹰重型和星舰的重型运力，要有载人能力，所以有了龙飞船和星舰载人版，要有太空通信，所以有了Starlink……每一步都有对应的商业模式。一旦拥有了快速复用发射能力，每当火星窗口打开，你就有了一支随时可以发射的飞行器舰队，用完后回到正常的运营节奏。

每两年一次的窗口，每次发射都不需要疯狂的专项投资了。然后是月球经济，学习如何在太空生活，为最终奔向火星积累能力。这种一步一个脚印的方式，消除了人们最初对"如何为多星球物种融资"这类问题的所有顾虑，现在大家都不再担心这个了，我们可以专注于使命本身。

而同样的动态正在AI领域上演——我们会利用这项能力，提升发射能力，为把人类意识带离地球、在太空中保存这种意识的使命提供延伸，同时又是一个绝佳的商业模式。

Gavin Baker： 我的理解是Elon亲自参与最关键路径上的工程工作，直接和工程师们一起攻坚。猛禽发动机曾经是最关键的卡脖子因素，据说有固定的周日深夜或周一深夜例会，只有负责猛禽的工程师才能参加，哪怕只有24岁，就坐在那个小房间里解决问题。

Brett Johnsen： 你说得完全正确。令我惊叹的是，他真的深入细节，和工程师一起解决这些关键问题。而且知道你的领导和你并肩作战——而且很可能比任何员工都更努力——是一种极大的激励。我真的不知道他怎么能在几十年里保持这样的精力。我确实亲眼目睹了很多次这样的技术挑战讨论，猛禽发动机是其中之一，但一路走来还有很多其他的。他和技术领导者们正面交锋，令人振奋。

现在我们看到了猛禽1到猛禽3的迭代进化，最新的星舰飞行中猛禽表现出色。

Gavin Baker： SpaceX最初的使命是让人类成为多星球物种，现在又增加了新的使命：收购了使命是追求最大化真相的xAI，还有致力于言论自由的X。这些使命汇聚成一个更大的叙事——把意识之光带向星辰。能谈谈AI业务吗？

Brett Johnsen： 进入AI业务有几个让人振奋的维度。固然有财务机会，也有驱动我们推进到每年数千次发射的商业理由，但我认为更关键的是：我们必须确保人们真正依赖的AI模型是一个追求真相的模型。X的实时内容整合到我们的解决方案中，我认为这是至关重要的，最终将成为我们AI产品的重要差异化因素。

Gavin Baker： 说说具体的业务。我们有Grok，有企业API，现在有了Grok Build，有地面上的算力……逐一介绍一下？

Brett Johnsen： 我们拥有一个非常多元化的AI业务，这和我们其他业务的做法一脉相承——我们的太空业务有商业发射、太空部队任务、NASA任务；我们的连接业务有宽带、直连手机，以及宽带中的企业和政府市场。AI业务也是同样的多元化思路。

当然，为外部方提供托管计算是我们在未来轨道计算方面要做的事，但现在最好的验证方式就是先在地面上做——我们刚刚宣布的Anthropic协议，就是在我们的地面数据中心为其提供算力。当前年化营收达到37.5亿美元，这使我们成为规模仅次于头部四家的全球第五大AI基础设施企业。

我们同时在建立自己的模型，面向企业和消费者。在消费者侧，来自X的实时数据是巨大的差异化优势。我们也在优化X的广告引擎的相关技术。在企业编程方面，我们意识到进展不够快，所以收购了Cursor，将行业领先的代码解决方案整合进来，加速推进并引入大量企业数据。

现在已经是SpaceX AI了——走进帕洛阿尔托的办公室，你能感受到这种融合。把两家公司的DNA整合起来的速度令人振奋，我们在AI方面的故事才刚刚开始。

Gavin Baker： 关于Anthropic协议，有一个细节让我印象深刻：Cursor自己的内部模型Composer，在SpaceX AI Colossus 2集群上仅经过几周的强化学习微调后，性能就出现了可观的跃升，已经处于帕累托前沿——即每单位成本所实现的智能水平处于业界最优。

Brett Johnsen： Cursor是一支很棒的团队，文化契合度很高。当我们找到这种契合后，他们带来的数据非常有价值——他们服务了超过一半的财富500强企业，拥有数以千计的企业客户。而对他们而言，他们迫切需要算力，你立即就看到了算力加持对他们工具带来的提升。现在把Cursor的代码引擎、我们自己的Grok大模型，以及正在推出的Grok Build整合在一起，真的很神奇。

Gavin Baker： 最后聊聊Terafab。

Brett Johnsen： Terafab很有意思。作为之前从事半导体的人，这首先是SpaceX和特斯拉的合作，现在英特尔也加入进来，带来了数十年的半导体行业经验。

我的想法是：如果你从零开始做晶圆代工，你极难说服其他公司来你这里流片——你几乎不可能创办一家新公司去做代工，除非你有像SpaceX和特斯拉这样的锚定客户，承诺"你能出的每一片晶圆我们都要"。这消除了需求风险，剩下的就只有资本风险了。

而且，看到我们时代最具创业和创新精神的人，带着他们的第一性原理方法进入半导体行业，会产生非常令人期待的结果——走进那些有着50步工艺流程的工程师，问为什么每一步必须这样做，把一切整合在一起，完全换一种方式来做这件事。Elon已经在一个又一个行业证明了这种方法的威力。

但我们做Terafab的根本驱动力，是对供应链的担忧。当你谈到英伟达的芯片、AI5芯片或TPU，最终都绕不开台积电。如果我们的目标是每年发射100吉瓦的算力，我们必须确保有稳定的芯片供应，不受关税影响。

Gavin Baker： 最后一个问题：SpaceX一直保持高度的资本效率，但现在有了Terafab、星舰、轨道计算，你们要开始在字面意义上大量地把资本投入地面和太空。这个转变将如何推进，资金从哪里来？

Brett Johnsen： 资本配置一直是这份工作最大的挑战之一，在过去15年里始终如此。如今资金体量比过去更大了，但我们的记录摆在那里——我们已经创造了巨大的价值，我希望人们在考虑我们的未来时把这个记录也纳入参考。

我们采用的是一种类似精益制造"准时制"的资本配置方式——你要规划星舰的不同发射塔、空分装置和厂房，你要规划全新的卫星建造和太阳能设施，同时还要规划地面数据中心和轨道计算，这一切同时在推进，你必须逐季度地精确规划，不能超前于实际需要的节奏。

从时间线上来看，逻辑链条非常清晰：星舰开始发射Starlink V3，这解锁了Starlink的增长，而Starlink本身就是一门产生现金流的业务；Starlink的增长又解锁了直连手机服务，这是一个预计具有高利润率的全新业务；而这一切正好在我们需要把大量机架发射入轨的时候达到高峰。

Gavin Baker： 时间节奏配合得天衣无缝——

Brett Johnsen： 我希望我能说这是我的功劳，但这是Elon的。我只是在执行这个人令人叹为观止的愿景。

Gavin Baker： Elon说过执行才是一切，愿景次之，但执行同样关键。我想用一段话来收尾——我们有星舰发射使能一切，有地面吉瓦级数据中心，有AI模型，有Starlink，有轨道计算，有Terafab，这一切相互咬合、协同运转。请您来谈谈这代表着什么？

Brett Johnsen： 从外部来看，人们觉得这是很多分散的业务，但实际上完全不是。核心在于我们有一个发射平台——先是猎鹰，即将是猎鹰加星舰——这是你列出的每一个业务的使能者。我们在核心发射能力上不断进化，这是我们作为全球航天公司的DNA，每一条垂直业务线都因此获得差异化优势，因为产品来自太空，我们能提供更好的解决方案。

而且在每一个层面都是开放的：竞争对手可以购买SpaceX的发射服务，Starlink向所有人开放，地面算力也在向外销售，Grok也可以被任何人使用。所以尽管在轨道计算上高度垂直整合，但每个层面都可以被独立访问，每一项业务单独来看也都是独立且强大的存在，这进一步扩大了规模，进一步降低了成本，反过来又强化了垂直整合的优势。

这真的是激动人心的时代。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街大宗商品老兵、Fortnite Capital合伙人Dan Dreyfus明确指出：AI的下一个核心瓶颈绝非仅限内存在HBM，而是最基础的“金属之王”——铜。 未来18年人类对铜的需求将等同于过去一万年的总和，而当前的电网、关键矿物供应正处于极其脆弱的边缘。

一、告别“轻资产”奇迹，重资产基础设施的“清算时代”来临

Dreyfus表示，从2000年代初期到几年前，美国乃至全球经历了一场“轻资产”的经济奇迹。谷歌、Meta、苹果等巨头以极低的资本投入创造了数万亿美元的市值。然而，在这种对轻资产心态加倍押注的同时，西方国家实际上正在拆除关键基础设施并将其转移海外。

随着新冠疫情、俄乌冲突、关税及中东局势的连番冲击，这种脆弱、毫无韧性的供应链开始遭到反噬，通胀飙升且居高不下。

现在，全球正处于一个关键的拐点：制造业回流、再工业化，以及一场对基础设施密集度远超上一代计算的“AI技术革命”同时发生。 这对关键矿物和大宗商品造成了极其疯狂的需求冲击。

目前，有多个超大资本周期在同时运行：

航空航天与太空经济： 波音和空客未来10年有1万亿美元的积压订单，且面临太空经济的原材料竞争。

电网现代化： 欧美电网普遍老化（部分输电线路甚至超过106年历史），在尚未考虑AI用电海啸的情况下，仅现有的电动汽车和日常电气化升级（如燃气锅炉改热泵）就已经让电网不堪重负。

发电与数据中心： 发电领域未来30年每10年需花费1万亿美元；数据中心目前每年砸在基础设施和大宗商品上的资金已达1万亿美元。

二、“金属之王”的超级海啸：AI数据中心每年将卷走75万吨铜

在这场基础设施复兴中，铜作为“金属之王”，正面临史无前例的供需错配。

1. 绿色能源与AI的“吸铜”体量

无论是清洁能源还是人工智能，对铜的消耗都呈指数级放大：

太阳能： 每兆瓦发电所消耗的铜是传统燃气轮机的 5倍。

风能： 需消耗传统能源 7倍 的铜。

AI数据中心： 一个1吉瓦（GW）的AI工厂需要 50,000吨 铜。按照目前行业预计每年建造15吉瓦设施的速度计算，仅数据中心一项，每年就将新增75万吨的铜需求。

电动汽车 & 军事： 一辆电动汽车消耗的铜是传统内燃机汽车的5到6倍；而俄乌冲突等现代化军事对抗中，大量炮弹（如“铜头蛇”等）消耗了无法回收的天量铜资源。

2. 18年 = 10,000年

回溯人类历史，在过去10,000年里，人类总共开采了7亿吨铜。而现在，全球铜的年需求量为3,000万吨（其中开采量2,600万吨，回收铜400万吨）。

Dreyfus强调，即使完全不考虑数据中心和绿色能源的额外账目，仅仅跟随传统的GDP同步增长：

在未来的18年里，全球也将需要7亿吨铜。这意味着接下来的18年，我们需要开采出与过去10,000年总和相同的铜产量。

3. 远水解不了近渴的供应端

要满足这一需求，意味着全球每年都需要有五座世界级、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。然而，由于老矿（如智利百年老矿）品位下降，且建造一座新铜矿通常需要7到12年的时间，到2030年前实际能投产的第一梯队矿山屈指可数。

目前市场的热点都在内存、HBM和NAND上，但如果高瞻远瞩地看下一个即将到来的核心卡点，绝对是铜。Dan Dreyfus直言：“我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。”

三、 能源池的残酷现实：太阳能和核能无法一蹴而就

在面对庞大的电力缺口时，市场对太阳能和核能抱有极高期望，但现实存在极大的原材料和物理卡点。

太阳能的“土地瓶颈”：

太阳能的容量系数仅为20%左右。一个1吉瓦的数据中心若要完全依靠太阳能供电，实际需要配置5吉瓦的太阳能设施。而每吉瓦太阳能要占用7,000英亩土地，5吉瓦就是 35,000英亩——这比整个旧金山市还要大。

白银危机：

制造太阳能电池板需要大量白银。目前全球每年消耗12亿盎司白银，但供应量仅10亿盎司，每年缺口达2亿盎司。目前地表库存仅剩6亿盎司，意味着三年内若不解决白银瓶颈，太阳能的供应链将面临断货危机。

核能的制造困境：

虽然天然气和铀矿储量充足，但美国本土目前甚至无法制造核电站所需的安全壳压力容器等关键重工业部件，供应链严重依赖海外。

四、 宏观大背景：美元贬值与“硬资产”是唯一避风港

除了供需关系的内在冲击，宏观货币政策正在为大宗商品暴涨“火上浇油”。

Dreyfus表示，自新冠疫情以来，法定货币的价值遭到大举稀释。目前美国政府债务已达40万亿美元，且每年以2.5万亿美元的速度增长；此外，医疗、社保等未来社会负债的折现现值达100万亿美元，同样以每年2.5万亿美元的速度膨胀。

对比之下，美国政府每年的税收收入仅有5.5万亿美元。这意味着下一次经济衰退到来、税收下降而支出被迫增加时，美联储将不得不印制天量级的美元（Print Giga Dollars）。

在高度相似的1970年代，货币失去了70%的购买力。在这种环境下，大宗商品、硬资产和关键基础设施是保护购买力的唯一解。

五、 劳动力重回王座：技术蓝领工人成为最稀缺资源

在这场重工业与基础设施的复兴中，技术蓝领工人（Craft Labor）已经取代白领，成为全美乃至全球整个供应链中最大的瓶颈。

过去十几年，社会舆论引导年轻人普遍流向文科或轻资产行业，导致底层技术工人严重断代。而如今局势彻底逆转：

目前基础设施建设对技术蓝领的需求几乎是无限的。

顶尖职业技术学院的优秀毕业生，高中毕业一出来的起薪即可达到 15万美元。

过去被取代的中部蓝领阶层正在拿到极其丰厚的报酬，而他们的工作在短期内绝无法被AI取代，反而是早期的、较低层级的白领劳动力正面临被AI优化的困境。

以下为演讲全文，由AI辅助翻译：

主持人：

我们今天邀请到了丹·德雷富斯（Dan Dreyfus），他来自 Fortnite Capital。未来，我们将通过人类消耗多少电力来衡量人类的进步。我把半导体行业视为一家工业或基础设施公司——我的意思是，它实际上就是一个工厂。

丹·德雷富斯：

我们试图摸清世界的走向，然后努力搞清楚我们需要什么才能到达那里。

丹·德雷富斯：

在接下来的 10 分钟里，我将努力让大家了解关键矿物、大宗商品，以及我们美国极其脆弱的基础设施。如果我们想要实现我们的技术目标、制造业回流与再工业化目标，以及我们的国家安全和军事目标，这将需要数万亿、数万亿美元的投资。但在谈这些之前，先来了解一点历史。

丹·德雷富斯：

现在，我们在美国经济增长以及其未来走向方面正处于一个非常关键的拐点。

事实上，从 2000 年代初期到几年前，美国经历了我认为实际上是一场经济奇迹的时期。在这个时期，我们创造了如此多的增长、如此多的市值、如此多的价值，而几乎根本不需要投入任何资本。我是说，想想那些在没有资本的情况下创建的所有公司。

丹·德雷富斯：

你有拥有搜索引擎的谷歌（Google），你有拥有社交媒体的 Meta——他们只有 12 名员工，却用 300 亿美元收购了 WhatsApp，你知道的，根本不需要资本。你还有流媒体平台、外卖平台。你还有苹果电脑（Apple），它是轻资产的，却创造了数万亿的市值。你还有软件即服务（SaaS），创造所有这些价值绝对不需要任何资本。

丹·德雷富斯：

与此同时，在我们创建这些公司的同时，在我们做这些事情的同时，我们实际上正在拆除我们所有的关键基础设施，并将其转移到海外。所以我们当时真的是在那种轻资产的心态上加倍押注。

丹·德雷富斯：

但随后，这开始反噬我们了，对吧？我们经历了新冠疫情COVID，我们经历了俄乌冲突，我们经历了关税，现在我们又面临伊朗冲突。

每当发生这些地缘政治冲突时，通货膨胀就会像火箭一样飙升，你需要用望远镜才能看到通货膨胀涨得有多高，而且它从未降下来。原因在于我们让我们的供应链变得太脆弱、太软弱了，供应链中毫无韧性。

丹·德雷富斯：

现在我们正处于这个拐点：我们想要资产全部回流，我们想要实现再工业化；我们迎来了这场技术计算革命，它对基础设施的密集度远远超过了上一代计算，这正对基础设施关键矿物和大宗商品造成一种极其疯狂的需求冲击。与此同时，还存在着供应冲击，因为我们已经太久没有在这些东西上进行投资了。

丹·德雷富斯：

现在有太多的资本周期同时在发生，在我的职业生涯中，我从未见过有这么多个周期同时在进行。我们有航空航天周期，波音（Boeing）和空中客车（Airbus）在未来 10 年有 1 万亿美元的积压订单。现在再加上太空经济，它将去竞争波音和空客试图采购的完全相同的材料和积压订单。

丹·德雷富斯：

我们还有电网，对吧？每当德克萨斯州变冷一点，ERCOT——德州电网没有与美国其他电网相连，没有相连——每当天气变冷一点，那个电网就会关闭，他们就在黑暗中受冻。然后，你知道的，在我们加利福尼亚州的天堂镇（Paradise California），那条起火并导致 300 人死亡的输电线，你知道那条输电线已经有 106 年以上的历史了吗？这个国家有些电网部分的寿命已经超过了 106 年。

丹·德雷富斯：

而在我们加州，如果有一半的人购买了电动汽车，或者有了无人驾驶出租车（robo taxis），我们都在下班后的下午 6 点回家插上电源充电，并开大空调，我们就会直接摧毁电网，轰的一声，我们会摧毁它，我们所有人都会坐在黑暗中。所以，电网目前勉强能满足我们的需求，而我们甚至还没有开始讨论人工智能（AI）将带来的海啸般庞大的电力需求。

丹·德雷富斯：

还有发电领域，这是一个超过万亿美元的资本周期，在接下来的 30 年里，可能每 10 年就要花费 1 万亿美元。

数据中心方面，现在是每年、每年 1 万亿美元，全部砸在基础设施上，全部都是大宗商品。然后是半导体晶圆厂（semifabs），CPU 正在迎来巨大的复兴，CPU 的密集度正在像火箭一样飙升。我敢和你们打赌，这个数字太低了——7500 亿美元，我敢说这未来将以万亿来衡量。

丹·德雷富斯：

然后是国防，对吧？日本在增加国防预算，欧洲在增加国防预算，美国也在增加国防预算。所有这些终端市场之间的相似之处在于，如果没有关键矿物，它们没有一个能运作。没有一个，所有这些都无法发生。

丹·德雷富斯：

说实话，我做大宗商品已经 25 年了，我从未见过这样的事情发生。这确实是我所说的一种“似不曾相识”（Vuja De）的时刻，也就是一种压倒性的感觉，觉得这一切以前从未发生过。

丹·德雷富斯：

那么来看铜，这是“金属之王”。这只是一个例子，我们做任何事情都需要铜。你知道，如果我们想要清洁能源，每兆瓦的太阳能发电所消耗的铜是一个典型的基荷 CCGT 燃气轮机（联合循环燃气轮机）的五倍。

风能也是如此，需要七倍的铜。数据中心方面，对于一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂，现在每吉瓦你需要 50,000 吨铜。而我们将开始每年、每年建造 15 吉瓦的这种设施。因此，每吉瓦 50,000 吨，15 吉瓦就是 750,000 吨铜，这是我们为了这些设施所需要的。

丹·德雷富斯：

你知道去年的铜供应量是多少吗？它仅增长了 50 万吨。而这还仅仅是数据中心的需求。然后是电动汽车，你知道，如果我们要到处都有无人驾驶出租车，一辆电动汽车消耗的铜是一个传统内燃机汽车的五到六倍。

然后还有军事，在乌俄冲突中，你知道我们使用的炸药比整个第二次世界大战期间还要多吗？你知道吗？而这些炸药的炮弹，你猜它们是用什么做的？其中一种被称为“铜头蛇”（Copperhead），非常聪明地以一种毒蛇命名，它们全部都是用铜做的。你以为我们会跑到战场上把那些铜回收吗？不，那些铜已经没了。所以我们所做的一切都需要这种金属。

丹·德雷富斯：

现在，我们要从哪里去获取它？回顾人类历史，追溯到摩亨佐-达罗（Mohenjo Daro）时期，在过去的 10,000 年里，我们总共开采了 7 亿吨铜。7 亿吨铜。

现在，如果我们想的话，可能可以把其中 80% 的铜全部拿回来，但我们必须要做的是，我们必须拆掉这栋建筑，必须拆毁电网，必须拆掉欧洲、日本的建筑，我们确实可以把所有的铜都拿回来。当然，到那时我们就在帐篷里开这个会了。那么我们该怎么获取它呢？

丹·德雷富斯：

那么现在，铜的年需求量是 3,000 万吨。其中大约 400 万吨的供应来自于回收铜。其余的 2,600 万吨是开采出来的。如果我们只是跟着 GDP 同步增长——忘掉数据中心的上行需求，忘掉绿色能源、太阳能的上行需求，只是像以前一样跟随 GDP 增长——现在请仔细听好，这意味着在未来的 18 年里，我们将需要 7 亿吨铜。在接下来的 18 年里，我们需要与过去 10,000 年开采的铜总量一样多的铜。

丹·德雷富斯：

这意味着我们每年都需要有五座世界级的、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。你可以去谷歌搜索或用 ChatGPT 查一下，你用一只手就能数得过来，而且还能剩下几根手指头——在现在到本十年末（2030年）之间投产的第一梯队矿山数量。

丹·德雷富斯：

所以我不知道他们打算怎么办，因为建造一座铜矿需要 7 到 12 年的时间。现有的铜矿正在枯竭，你知道，智利的大型矿山已经有一百多年的历史了，矿石品位正在下降。

而且，这将是一个非常、非常重大的挑战，也是即将到来的瓶颈。就在今天，所有的热点都在内存（Memory）和 HBM，NAND 的价格正垂直飙升，因为那是目前的瓶颈。现在，如果你想高瞻远瞩，看看下一个即将到来的瓶颈，我强烈建议你看看铜。

丹·德雷富斯：

所以，我们现在正处于供应冲击与需求冲击相遇的时刻。大宗商品周期通常持续 15 年，并有数倍、数百个百分点的上涨空间。我们目前才进入这个周期几年，这一切才刚刚开始。

丹·德雷富斯：

我还想再多说一件事，对吧？我们谈到了需求，我们正在遭受这种需求冲击；我们谈到了供应，但我们还没有谈到的是，我们正在如何摧毁美元的价值。

自新冠疫情以来，我们完全摧毁了我们法币的价值。今天，我们有 40 万亿美元的政府债务，而且每年还在以 2.5 万亿美元的速度增长。最重要的是，我们未来社会负债的折现现值达到了 100 万亿美元——也就是联邦医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）、社会保障（Social Security）和养老金，这也以每年 2.5 万亿美元的速度增长。

丹·德雷富斯：

所以，你的联邦债务增加了 2.5 万亿，社会负债增加了 2.5 万亿，而美国政府每年的税收收入只有 5.5 万亿美元。

那么，下一次我们遇到经济衰退、税收收入下降而支出必须增加时，会发生什么？我们将印制天量级的美元（print giga dollars）。

在 1970 年代，我们也遇到过这个问题，我们当时的做法就是通过一些通货膨胀和一些增长来使货币贬值，货币失去了 70% 的购买力。在这种环境下，大宗商品、硬资产和基础设施将保护你的购买力。去查查 1970 年代吧，当时表现绝对遥遥领先的最佳资产类别是什么？那是你们的家庭作业。所以，就讲到这里，谢谢大家，期待与你们交流。

主持人：

查马斯（Chamath），我认为在预测节目中，你……那是你的预测，我忘了具体是哪个类别了，但你绝对说过你认为表现最好的资产将会是铜。

查马斯：

是的，是的，非常准确。而且那是在我和丹聊过之前，确实如此，这很说明问题。

丹·德雷富斯：

嗯，你知道的，我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。我是说，我曾见过钼（molybdenum）从每磅 1 美元涨到每磅 33 美元，所以翻倍真没什么大不了的。

主持人：

让我们后退一步，你在后台说了一些非常有趣的话，那就是如果看看我们现在正在做的一切，我们甚至勉强只能跟上人类自身天然的能源需求，对吧？就用你在后台表述的方式，解释一下这个论点。

丹·德雷富斯：

问题在这里：自二战结束以来，我们一直没有在升级、现代化和强化电网方面进行过投资。

我们任由它荒废。你知道，过去的连续两三四届政府都在梦游，没有采取任何措施来强化这些基础设施。现在，如果我们仅仅只是想要实现我们的目标——去实现再工业化、生产回流、电气化。当我提到电气化时，那仅仅意味着把这些建筑中陈旧的燃气锅炉更换为热泵（这是现在每栋商业建筑都在做的事情），意味着电动汽车普及率在提高，意味着更多地使用你的电子设备。这甚至都还没谈到人工智能，根本没谈到 AI。仅仅是因为这样，仅仅是因为我们过着日常的生活，仅仅是由于过正常的生活，我们就会面临短缺。

主持人：

那么会发生什么呢？大停电（blackouts）和限电（brownouts）？

丹·德雷富斯：

大停电、限电，并且我们将面临不断上涨的电价、上涨的电价。

主持人：但你知道，你之前在你的一个节目里提出了一个非常棒的观点，当时你谈到公用事业公司（Utilities）是如何故意抬高一切操作的成本，以便他们能够向监管机构报告，并在更高的资本基础上赚取股本回报率（ROE）。

我认为真正有趣且被严重低估的是，这正是所有通货膨胀的来源——它来自公用事业公司的输电（transmission）和配电（distribution）。因为在过去的 20 年里，即使在经历了我们刚刚经历的上涨之后，电价仍然是下降的。按实际价值计算，它们绝对是下降的，但以绝对数值来看，它们并没有真正上涨多少。所以当你谈论价格上涨时，发电本身仍然是便宜的，但把它输送给人们正在变得昂贵，因为你知道，劳动力……

丹·德雷富斯：

迄今为止，劳动力在某种程度上是最大的瓶颈——技术蓝领工人（craft labor），对吧？在过去的 10 到 15 年里，我们都告诉我们的孩子们去做什么？你知道，（去读）东北部的文科（liberal arts），是的，这是一个大错误。

主持人：

所以我想了解一下现场的观众们。在你们自己的家里，有多少人安装了太阳能和/或特斯拉储能墙（Powerwall）？有多少人实际这么做了？（观众举手）大约有一半的人。

第二个问题，有多少人计划在未来一两年内这样做？好的，那又是 20%。

所以很明显，这显然是一个富裕（affluent）的群体，他们正在绕过电网。解决这个问题的方法是让家庭和企业实现能源独立，你知道的，企业不会等待政府。所以也许未来的电网会变成这种古怪、过时的陈旧基础设施，取而代之的是一种自下而上的解决方案。

丹·德雷富斯：

无论如何，工业用途依然需要电网，我是说，那是工业运作的基石。我是说，仅仅为了工业用途，我们必须达到的规模是非常巨大的。

这里有一个很好的统计数据：如果一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂想要完全依靠太阳能供电，对吧？（我自己是一个非常看好太阳能的人，好吧），如果你想完全用太阳能，因为太阳能的容量系数（capacity factor）是 20%，因为太阳不会一直照射。在容量系数为 20% 的情况下，一个 1 吉瓦的数据中心需要 5 吉瓦的太阳能。

每吉瓦的太阳能要占用 7,000 英亩的土地，所以 5 吉瓦就是 35,000 英亩，这比整个旧金山还要大。所以你打算去哪里找人？你知道，你去哪里找……顺便说一句，我们面临的最大瓶颈就是技术蓝领工人，是的。

主持人：

那总体来说，“稀缺催生创新”呢？有讨论，或者我看到一些初创公司正在谈论采矿方面的新技术，用以获取……我认为传统上的卖点通常是稀土，但它的核心论点是，我们需要的一切都存在于我们脚下的地球中，只是我们目前只开采地表附近的东西。

你是否认为有一系列创新即将推向市场，并最终释放出比我们现在看到的更多的生产力？因为我们现在为了把这些东西从地下挖出来，所使用的技术依然和 100 年前一模一样。

丹·德雷富斯：

对于某些大宗商品来说，是的。你提到了稀土。从 14 世纪开始，有一群被称为“炼金术士”的人，记得吗？当时他们声称能把铅变成黄金。在那个时候，元素周期表只有四个元素：水、火、空气和土。火的本质当时能搞清楚，空气很纯净，水很纯净，但每当他们在土（Earth）里看到一些他们不认识的东西时，他们就把它称作“稀土”（rare earth）。

丹·德雷富斯：

因此，稀土其实无处不在，提取稀土的技术将能让我们拥有极其丰富的储量。但问题在于加工处理（processing），这才是难点。而对于像铜这样的东西，市场规模太庞大了，以至于很难找到一种技术能够在一夜之间解决这个供需问题。

主持人：

在美国，想要工作的人将能获得极其高薪的职位。我们可以开始把晶圆厂（fabs）搬到这里（我们也正在这么做），我们将把它们都带到北美，而且据我的一个拥有自动化采矿系统的朋友（特拉维斯·亚当斯 Travis Adams）说，在南美也适用。我们将能够在这里创造大量的就业机会。所以，也许你可以谈谈它的影响。

丹·德雷富斯：

你说的话对于这整个就业辩论来说非常重要。为了我们要建造的基础设施，我们需要的手艺活、技术蓝领工人几乎是无限的，这真的没有其他办法绕过去，对吧？你知道，在许多方面，看看 2000 年代发生了什么，谁因此被摧毁了？是那些蓝领技术工人。这造成了各种各样的意外后果：芬太尼滥用、贫富差距、宾夕法尼亚州的衰落……沿海地区赚走了所有的钱，而在国家的腹地，那些社会底层老老实实做工的人（the salt of the earth）却在饱受打击。

丹·德雷富斯：

今天具有讽刺意味的是，中部地区同样的那部分人，那些曾经被取代的人，现在拿到了极其丰厚的起步薪水。

你知道，如果你去职业技术学院，并且在班里名列前茅，你高中毕业一出来起薪就是 15 万美金。而具有讽刺意味的是，他们现在所做的工作，可能正是或大或小正在取代那些早期的、较低层级的白领劳动力的工作。因此，局势已经完全扭转了。所以听着，这是一个充满效率的市场，工作岗位会流向资金所在的地方，而现在资金正真正涌入这个领域。

主持人：

我们能谈谈其他几个领域吗？你对其他形式的能源怎么看？天然气、煤炭、核能、碳氢化合物。我的意思是，需求池看起来——如果仅仅基于此，也许最简化的结论是我们需要“所有能源”——但那么，丹，你如何区分，比如，为什么你说你非常看好太阳能？你对核能有什么看法？你如何在所有这些不同的能源渠道之间进行取舍交易？

丹·德雷富斯：

事实上，在这个国家，我们正“在天然气中游泳”（指天然气极其丰富），我们可以建造太阳能，你知道的，那并不是瓶颈。而核能，你知道，我们其实没办法真正建造它，在这个国家我们甚至连安全壳压力容器（containment vessels）都造不了，韩国人可以造，但我们在国内造不了。因此，系统里总是会存在这些重大的瓶颈。

丹·德雷富斯：

不论你是谈论太阳能，谈论天然气，还是谈论铀，我们都会有基础的原材料投入，比如我们从地下钻探出的天然气；但我们将会短缺的是建造核电站所需的关键矿物。例如，我们将短缺建造这些太阳能电池板所需的白银，特别是如果我们开始在太空中部署数据中心，对吧？这些将消耗惊人数量的白银。

丹·德雷富斯：

但目前的白银供需动态是：我们每年消耗 12 亿盎司，而我们每年的供应量只有 10 亿盎司。所以每年有 2 亿盎司的缺口，而我们目前只剩下 6 亿盎司的地表库存了。所以时钟正在滴答作响，大家，我们还剩下三年的时间就会彻底断货，到那时，太阳能的故事就变成了：你去哪里获取用于光伏电池的白银？

主持人：

那么对于我们的孩子以及整个国家的这一代人，作为我们资产配置的工具箱，我们应该配置一些铜、白银和矿物的敞口，然后在这个领域周边还有一堆服务提供商，我们应该在接下来的一年里去进行调研。

丹·德雷富斯：

不要忘记劳动力。服务提供商，那是一个非常大的板块。

主持人：

好的，你如何配置资本？你处于拥有矿山和生产的最前端，但同时还有终端应用场景。比如你如何决定在哪些地方“不参与”？因为其中许多领域看起来是不可思议的终端市场，但你可能会被碾压——如果你处于市场的错误位置，这里会发生供应冲击、价格倾销，这可能会很显而易见，你可能会赚大钱，但你也可能会损失惨重。

丹·德雷富斯：

是的，听着，你真的必须非常了解供应链。我认为对现在的许多人来说，供应链就像是一个奇怪而神秘的概念。我仍然认为许多生活在城市的美国人依旧以为火腿三明治是从冰箱里长出来的，他们根本不会去想每个月在芝加哥外有 3,000 万头猪被宰杀——别让弗里德伯格（Friedberg）开始聊这个话题——但你知道，你必须了解供应链中的瓶颈和核心卡点（pinch points），这是第一点。

丹·德雷富斯：

第二点，我认为你必须切实确保自己不会遭受技术颠覆，在这个领域你可以找到——我认为这就是弗里德伯格（Friedberg）之前提出的观点——去找到一些能够替代供应链中那种紧张短缺局面的东西。

主持人：

让我们把掌声送给丹（Dan），干得漂亮！非常非常具有启发性。

丹·德雷富斯：

谢谢，兄弟。

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自2024年9月24日启动的这轮牛市中，以通信、电子为代表的科技板块一枝独秀，而传统价值类板块持续低迷，尤其是2026年3月23日以来，市场结构分化进一步加剧。

国信证券策略团队在最新研究报告中指出，当前行业与个股层面的涨跌幅分化程度均已逼近历史高位，成交集中度同样触及极值。分化之后能否出现轮涨，关键在于基本面改善能否从新经济向老经济扩散，以及增量资金能否持续入场。

他们的判断是：目前两个条件均在逐步兑现，这轮牛市有望出现类似2019至2021年的轮涨行情，路径或沿科技硬件→AI应用、智能制造、创新药→地产、白酒、券商依次展开。

分化程度逼近历史极值

从涨跌幅看，本轮牛市的行业分化已达历史高位。截至6月5日，今年以来通信板块涨幅达62.0%，电子涨44.7%，而消费服务跌9.8%，非银金融跌18.1%，两端差距悬殊。

以申万一级行业"涨幅前三均值减后三均值"衡量分化程度，今年的读数仅次于2015年，远高于2019至2021年牛市期间的水平。个股层面，以涨幅前5%与后5%个股滚动一年涨幅中位数之差衡量，目前分化度达353.5%，突破均值向上两倍标准差，历史上仅2015年4至6月、2021年10月、2025年8至9月曾出现类似读数。

成交结构同样处于极端状态。科技板块周成交额占比最高达46%，已至历史极值水平附近；即便剔除市值变化影响，科技板块交易额占比超出自由流通市值占比14个百分点，处于2010年以来90%的历史高位。

个股层面，前5%个股成交额集中度已达48%，超过45%的历史极值。国信证券指出，历史上每当该指标突破45%后，往往意味着资金抱团行情易走向松动甚至市场反转，2014年12月、2018年1月、2021年2月均有类似先例。

历史复盘：轮涨与否取决于基本面和资金面

国信证券梳理了A股历史上三轮典型牛市，发现分化之后能否出现轮涨，核心变量是基本面改善的广度与增量资金的规模。

2012年12月至2015年6月的牛市，以及2019年1月至2021年12月的牛市，均在中后期出现了明显轮涨。前者经历了成长领涨、价值补涨、全面普涨的演进；后者则呈现TMT、消费、周期、新能源依次见顶的节奏。

两轮牛市的共同特征是：企业盈利最终实现广泛改善，且均有大规模增量资金入市。2014至2015年市场净流入约5.9万亿元，2019至2021年股市累计资金净流入近3万亿元。

相比之下，2016年2月至2018年1月的结构牛市始终未能走向轮涨。彼时基本面改善高度集中，主要受益于供给侧结构性改革推动龙头企业集中度提升，以茅指数为代表的核心资产归母净利增速大幅抬升，而创业板基本面持续下行。资金面同样不支持：2016年市场净流出15553亿元，2017年仅小幅净流入1029亿元，全A日均成交额在牛市后半段反而从5276亿元降至4667亿元。

当前条件：基本面扩散，资金持续入场

国信证券认为，本轮牛市正在具备轮涨所需的两个前提条件。

基本面改善方面，改善路径正从新经济向老经济扩散。科技板块归母净利累计增速自2024年一季度转正，2026年一季度已达30%，这是过去一年多科技板块领涨的基本面支撑。全部A股净利润同比自2025年一季度转正，2026年一季度达到6.8%，周期类行业2026年一季度净利润同比亦转正至20%。价格层面，3月PPI同比转正至0.5%，结束此前连续41个月的负增长，4月PPI同比进一步上涨2.8%。国信证券预计，全部A股净利润同比增速2026年全年有望达到10%。

资金面方面，增量资金入场的广度正在扩大。自2024年9月24日牛市启动以来，险资与融资资金率先入市，2024年四季度至2025年一季度险资净增加5531亿元、融资资金净增加4768亿元。2025年三季度后，私募、融资等活跃资金大幅入场，杠杆资金流入6860亿元。进入2026年，更多类型资金开始入市：主动偏股基金存量规模由2025年12月的4.5万份升至2026年4月末的4.7万份，年初至今融资余额净增加3908亿元。

轮涨路径推演：参考2019至2021年

国信证券判断，本轮牛市出现2014年四季度式风格极端摇摆的可能性不大，更可能类似2019至2021年，呈现渐进式扩散与轮涨。

参照2019至2021年牛市的演进节奏——TMT、消费、周期、新能源依次见顶——国信证券对本轮轮涨路径的推演为：科技硬件→AI应用、智能制造、创新药→地产、白酒、券商。

成长板块内部，AI应用、智能制造与创新药被认为值得重点关注。借鉴2012至2015年科技行情由硬件向软件、内容扩散的规律，本次AI行情或有望从硬件端向应用端延伸。智能驾驶、机器人等智能制造领域融合了AI应用与中国制造优势，据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据，2024至2028年全球人形机器人市场规模复合年均增速预计达50%。创新药方面，2026年一季度中国相关医药BD交易占全球比重升至70%，出海势头持续。

价值板块方面，地产、白酒、券商的估值与基金持仓均处于历史低位，具备补涨空间。今年以来白酒散批价企稳回升，一线城市二手住宅价格环比已连续两个月实现正增长。券商板块2025年、2026年一季度净利润同比分别增长48.1%与22.0%，若牛市第三阶段成交额均值维持在2.5万亿元以上，券商盈利有望进一步受益。

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6月10日，A股早盘低开低走，三大股指集体下跌，创业板跌超2%，工业气体、半导体产业链等概念股活跃，银行、餐饮旅游等板块拉升。CPO、光通信、高速铜连接等概念集体调整，隔夜美股光通信板块遭遇重挫。此外，有色金属延续近期跌势。

港股低开低走，恒指、恒科指双双走低，恒科指盘中跌超1%，医药生物逆势拉升，科网股分化，网易逆势涨超4%，CPO、半导体等下跌，AI大模型股同样下挫，智谱跌超7%。

债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，沪银等金属期货大跌，此前国际市场黄金、白银连续下跌，黄金一度跌破4200美元。

A股：截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌2.06%，创业板指跌2.70%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，今日成交2.64万亿。沪深两市成交额2.62万亿，较上一个交易日缩量200余亿。板块方面，超硬材料、金融科技、消费电子、高速铜连接、智能电网、AI手机、人形机器人、CPO、存储器、AI应用题材纷纷下挫；大金融、工业气体、PCB、半导体材料概念股走强。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.64%，恒生科技指数跌0.94%。

医药生物板块活跃，华昊中天医药、丹诺医药、迈威生物等涨幅居前。半导体板块跌幅居前，天岳先进盘中跌近18%，英诺赛科、兆易创新、美佳音控股等下跌。CPO概念午后持续下跌，飞速创新一度跌19%。联想集团跌逾9%，智谱、蔚来跌逾7%，宁德时代、零跑汽车跌逾5%，汇丰控股、中国海洋石油、中国铝业、比亚迪电子跌逾4%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.36%，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌4.88%；能源品全部下跌，燃油跌3.19%；农副产品多数下跌，红枣跌2.15%；化工品多数下跌，20号胶跌2.03%；基本金属多数下跌，沪镍跌1.72%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.90%；新能源材料涨幅居前，多晶硅涨4.96%；航运期货全部上涨，集运指数（欧线）涨2.66%；黑色系多数上涨，铁矿石涨1.51%；油脂油料多数上涨，豆一涨0.72%。

半导体产业链活跃

半导体硅片概念活跃，中晶科技2连板，西安奕材涨超10%，股价续创历史新高。

消息面上，6月9日，硅片涨价预期全面发酵。随着全球晶圆厂产能利用率逐步回升，硅片作为半导体产业链最基础的环节，其供需关系趋紧态势愈发明显，这不仅直接带动了材料企业的盈利预期，更向市场传递出晶圆产能扩张提速的明确信号。

华泰证券认为，AI算力芯片需求快速增长与原有封装材料供给紧缺，正加速推动先进封装材料转向玻璃、陶瓷、M8/M9级PCB等新材料。国产替代窗口期已至，具备产品解决方案提供能力的设备厂商或将持续受益，因此看好超快激光设备行业。

半导体材料概念股同样大涨，中船特气涨超10%。

消息面，据海关统计，今年前5个月，我国货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%；5月单月进出口4.45万亿元，增长16.9%，其中出口增长13.8%，进口增长21.5%。5月我国对美出口升至390.3亿美元，同比增长35.4%。芯片、电脑零部件、电子元件价格继续上涨，对出口金额拉动力增强。

据券商中国，国家信息中心先行指标显示，随着宏观政策协同发力，5月我国经济稳中向好，投资向新向优步伐加快。5月份，人工智能、人形机器人等前沿领域投资额同比增长约五倍；算力、数据、网络等领域的基础设施项目中标金额同比增长约一倍。

平安证券指出，展望2027年，全球半导体市场预计继续增长27%，存储器仍将领跑。当前海外CSP不断加码AI基础设施建设，推动存储行业景气持续上行，产品迎来量价齐升，考虑到AI持续高景气，本轮存储周期的强度和持续性有望超过上一轮。

华泰证券指出，AI算力芯片需求快速增长与原有封装材料供给紧缺，正加速推动先进封装材料转向玻璃、陶瓷、M8/M9级PCB等新材料。玻璃、陶瓷及M8/M9级PCB均属硬脆或超高硬度体系，传统机械钻孔、湿法刻蚀及普通激光加工效果不佳，而超快激光凭借冷加工特性成为精密加工的解决方案。国产替代窗口期已至，具备产品解决方案提供能力的设备厂商或将持续受益，因此看好超快激光设备行业。

算力硬件股调整，CPO、光通信全线下跌

CPO等算力硬件股走低，算力产业链大跌，“易中天”集体下跌，天孚通信跌超7%，长飞光纤跌超6%，工业富联跌近5%，中天科技、沪电股份跌超7%，大普微跌超15%。

光通信概念股集体下跌，通鼎互联、永鼎股份、中天科技跌超7%。

值得注意的是，光通信公司密集的中国台湾股市亦迎来集体杀跌，矽光子概念股遭高档获利卖压，包括联亚、波若威、华星光、上铨、统新 、前鼎、环宇盘中跌幅加剧亮灯跌停，其他如光圣 、光环 、众达、联钧也下跌超5%。

消息面，华尔街见闻文章写道，SemiAnalysis报告认为，英伟达800VDC电源架构出货将推迟至2028年，CPO（共封装光学）规模化量产则可能延至2028年乃至2029年，两大预期的同步下修令市场猝不及防。

消息落地后，美股光通信板块普遍重挫。祥茂光电（AAOI）单日跌幅高达17%，Lumentum下跌约8%，奇景光电（HIMX）、纳微半导体（Navitas Semiconductor Corp）、Wolfspeed等被报告点名持谨慎态度的公司亦承压明显。

在SemiAnalysis报告公布同时，关于英伟达高管的采访内容也被公布。据资深半导体和科技投资记者Tae Kim，英伟达网络业务高级副总裁Gilad Shainer在2026 Computex展会上对CPO前景表达了截然相反的乐观立场，直言"CPO是目前最令人兴奋的技术"，并称下半年即将开始放量出货，由此在社交平台上引发一场关于CPO时间线的激烈论战。

值得注意的是，多位市场观察人士指出，CPO延期并不意味着光互连需求消失，而更可能是将资本流向重新引导至传统可插拔光模块及NPO（近封装光学）赛道——这一逻辑令部分投资者在恐慌性抛售中寻找错杀机会。

据券商中国，近期很火的“白毛股神”、AI供应链分析师Serenity反驳 SemiAnalysis，认为其过度依赖保守工程模型，低估了英伟达压缩硬件周期的能力。据其对英伟达、Lumentum、富士康等信号的解读，强调CPO仍在 2026 年下半年、2027年下半年和2028年的爬坡轨道上。

大金融逆势走强、啤酒板块盘中异动

在科技股承压之际，A股大金融板块逆势走强，厦门银行、青岛银行、齐鲁银行等涨幅居前。

保险股中，中国人寿、新华保险、中国太保纷纷上涨。

券商板块中，华安证券、国联民生、国泰海通等涨幅居前。

消息面上，年度分红季来袭，上市银行近日密集披露2025年度权益分派实施公告。数据显示，A股上市银行2025年全年合计现金分红约6456亿元，再创历史新高。本轮分红总体上呈现“大行稳、中小行分化”特征，六大国有行分红总额高达4274亿元，分红率普遍维持在30%以上。

另外，距离世界杯开幕只剩不到48小时，A股啤酒股集体上涨。其中，惠泉啤酒涨停，珠江啤酒、燕京啤酒涨超6%，重庆啤酒涨超4%，青岛啤酒涨超2%。

消息面上，2026美加墨世界杯将于北京时间2026年6月12日正式开赛，7月20日落幕，赛事历时39天，涵盖16座举办城市、16座顶级球场，参赛球队从32支扩军至48支，比赛场次从64场增至104场，创下世界杯历史新纪录。

中银证券认为，从板块基本面来看，2025年第二、三季度受现饮场景限制及需求端疲软影响，啤酒量价边际走弱，低基数下，叠加高温天气及世界杯赛事催化，2026年第二、三季度行业报表端收入增速有望得到修复改善。

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6月10日，据路透，该公司计划最早于今年8月在美国挂牌交易，此举旨在扩大投资者基础，进一步抓住AI芯片需求爆发带来的增长机遇。报道援引两位知情人士透露，美国证券交易委员会（SEC）很可能在6月22日当周批准SK海力士的美国存托凭证（ADR）上市申请。其中一位消息人士表示，公司计划最早于8月完成上市。

SK海力士在回应中表示：“公司计划在2026年内发行ADR，但发行规模和具体时间等细节尚未确定。”今年3月，该公司已秘密提交赴美上市申请。当时有消息人士称，此次发行可能筹集高达140亿美元资金。

作为全球第二大存储芯片制造商和英伟达的主要供应商，SK海力士凭借其在AI服务器用高带宽内存（HBM）芯片领域的主导地位，成为此轮AI热潮的最大受益者之一。今年以来，SK海力士股价已累计上涨202%。自5月起，公司市值突破1万亿美元，成为继台积电和三星电子之后，亚洲第三家达到这一里程碑的企业。

路透上周报道称，基于强劲的AI需求及SK海力士在存储芯片市场的竞争优势，其上市计划已获得“非常积极的”市场反馈。分析人士指出，若于8月完成上市，该公司将为美国下半年本就活跃的资本市场再添一家重量级企业。目前，市场正密切关注OpenAI、Anthropic以及SpaceX的大规模IPO等一系列与AI相关的上市计划。

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据追风交易台，Jefferies香港科技行业分析师Edison Lee在6月9日的报告中将此次整合定性为"里程碑事件"，其逻辑在于：手机厂商从硬件销售方变为"用户意图分发方"，由此获得潜在的电商收入分成想象空间，同时换机周期或在12至24个月内受到温和拉动。对电商App而言，压力更为直接——不接入AI智能体，就可能从AI的默认调用名单中消失，流量损失将悄然发生。

苹果的风险同样清晰。微信此次未将iPhone纳入A2A合作，原因可能涉及苹果已与阿里巴巴就Apple Intelligence达成合作，以及A2A依赖公有云完成交易、与苹果偏重端侧隐私的技术路线存在冲突。如果这套本土生态持续扩张，iPhone在中国市场有落后于本土品牌的风险。

A2A链路的运作分三步：手机AI助手接收用户语音指令并将其转化为文本，发送至微信；微信智能体与微信小程序内的智能体交互；交易最终在云端完成。

关键变化在于用户意图的表达方式。过去，用户需明确"打开哪个App、选择哪个商家"；A2A之后，用户只需表达购买、订购或预订一类泛化需求，AI便有机会代替用户选择具体服务方。

这重塑了手机厂商的市场地位。过去，电商交易入口主要掌握在App、平台和流量渠道手中。若手机AI助手成为用户需求的第一接收方，手机厂商将能够影响最终交易流向，成为消费者选择哪家电商服务的"守门人"，进而获得电商收入分成的谈判筹码。

A2A并不要求将完整AI交易能力部署于手机端。端侧仅需完成语音接收、指令理解和消息转换，交易主要在云端处理，因此对处理器和内存的额外要求低于纯端侧AI方案。

这一特性降低了手机厂商的参与门槛，但并不意味着所有机型可立即接入。首款明确支持该功能的机型是荣耀500 Pro，计划于2025年11月发布，搭载高通Snapdragon 8 Elite（SM8750），配备12GB DRAM，零售价区间为3599元至4799元。该配置属于高端但非旗舰级，初期覆盖范围大概率限于各品牌特定机型。

换机周期的拉动存在时间差。Edison Lee的研究给出12至24个月的观察窗口，理由是更多小程序和普通App需要时间开发自有AI智能体。此外，零部件成本上升仍将对手机售价形成制约，换机增长更可能呈温和态势，而非短期爆发。

A2A从根本上改变了App之间的竞争规则。传统竞争围绕用户下载、打开、停留和下单展开；此后，App还需争取被AI识别、调用和推荐。

若电商App没有自建AI智能体，在用户发出泛化需求时，便可能不进入AI的可调用名单。流量损失不依赖用户主动卸载，而是通过"缺席"悄然实现。

微信并非唯一可能的平台——阿里巴巴被列为潜在替代入口，App厂商的智能体也可直接与任意手机厂商的智能体交互。但微信率先跑通这条链路，已为小程序生态建立先发优势。行业关系将由"入口—应用—交易"重构为"意图—智能体—交易"。

腾讯微信此次未将iPhone纳入A2A合作，报告给出两项可能原因：其一，苹果已与阿里巴巴就中国区Apple Intelligence部署达成合作；其二，A2A交易以公有云为主要执行环境，与苹果强调端侧处理和隐私保护的技术路线存在潜在冲突。

这并不意味着苹果必然无法接入这套生态，而是其路径约束更多。中国本土手机厂商可以更灵活地将AI助手、微信、小程序与云端交易串联；苹果若坚持更严格的隐私和端侧要求，接入速度与功能完整度均可能受限。

Edison Lee的研究同时指出风险：只有当A2A生态真正扩张、更多小程序和App完成智能体开发后，iPhone才会承受实质性的市场份额压力。若生态推进迟缓，或用户仍习惯自主选择商家、直接打开App交易，本土品牌的结构性优势将难以在短期兑现。真正的压力测试窗口，在未来12至24个月。

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据日本气象厅（JMA）最新确认，此次厄尔尼诺是自2023年以来首次出现，预计将在未来数月持续增强，并至少延续至今年12月。在官方宣布之前，其影响已初现端倪——印度季风季节推迟启动，秘鲁渔业季节被迫短暂中断。

这一气候现象通过加热太平洋海水、扰乱全球天气格局，可能引发大范围干旱、洪涝及气温异常波动，进而冲击农作物产量并加剧电网压力，对大宗商品市场和全球经济构成深远影响。

或成"超级厄尔尼诺"，历史损失触目惊心

厄尔尼诺的强度取决于赤道太平洋海面温度较正常水平的偏高幅度。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将海面温度连续五个重叠三个月周期超出长期均值至少0.5摄氏度定义为厄尔尼诺事件；若温度异常达到2摄氏度及以上，则被认定为"超强"事件，即业界俗称的"超级厄尔尼诺"。

目前令业界和气象观察人士高度警惕的，正是此次事件演变为"超级厄尔尼诺"的可能性。JMA预计，该事件将在今年晚些时候达到"超强"级别。

历史数据揭示了这一气候现象的破坏潜力。1997年的强厄尔尼诺事件造成至少3万人死亡，全球经济损失约达1000亿美元。据彭博报道，达特茅斯学院2023年的一项研究估算，厄尔尼诺的长尾效应可给全球经济造成数万亿美元的损失。

农业首当其冲，多类大宗商品面临减产压力

对大宗商品市场而言，强厄尔尼诺历来是重要的价格扰动因素。据Marex数据，历史上强厄尔尼诺事件曾显著压低棕榈油、咖啡、可可、棉花以及小麦、大米等谷物的产量。

当前，相关影响已在部分地区显现。印度季风的延迟到来直接关系到南亚地区的农业灌溉和粮食生产，而秘鲁渔业的阶段性停摆则预示着海洋生态系统正在承压。

随着厄尔尼诺在12月至明年1月间达到峰值，其对全球天气的干扰预计将进一步扩散并加剧。澳大利亚部分地区面临干旱和野火风险，而美国南部则可能迎来更为湿冷的冬季。

大西洋飓风季受抑，但极端天气风险犹存

厄尔尼诺对大西洋飓风季的影响相对复杂。与该气候现象相关的大气变化通常会增强大西洋盆地的风切变，从而抑制热带风暴和飓风的生成与发展。

然而，这并不意味着美国、墨西哥、中美洲及加勒比地区可以高枕无忧。来自学术机构、商业预报机构及政府部门的早期预测普遍显示，今年大西洋命名风暴数量约为14个，与长期均值基本持平。

总体而言，此次厄尔尼诺的形成标志着全球气候风险进入新一轮上升周期。对于农业生产者、能源企业及相关大宗商品投资者而言，未来数月的天气演变走势将是影响市场定价的关键变量。

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另据央视新闻最新消息，当地时间10日，以色列军队对黎巴嫩南部2个村镇居民发布紧急撤离警告。

以军称，鉴于黎巴嫩真主党违反停火协议，以军将对其采取强力打击行动。警告要求当地民众立即撤离至距离相关村镇至少一公里的开阔地带。

此外，以色列国防军当天表示，过去一天，以军继续在黎巴嫩南部打击黎真主党相关基础设施，其中包括一处用于发射无人机的地点、火箭弹发射装置以及相关武装人员。

本文来源：央视新闻、经济参考报

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据《华尔街日报》10日报道，SpaceX股票预计周五正式上市，目标发行价每股135美元。马斯克为散户投资者预留的IPO份额约为20%甚至更多，远超行业通常5%至7%的惯例，各大券商普遍预计认购需求将大幅超出供给。纳斯达克已同意为SpaceX开辟快速通道，允许其在上市仅15个交易日后即可纳入纳斯达克100指数；标准普尔500指数则于周四以盈利要求为由，拒绝了类似申请。

这场IPO的核心矛盾在于：SpaceX去年净亏损49亿美元，今年一季度亏损进一步扩大，但以目标发行价计算，公司市销率高达约93.6倍，远超标普500整体约3.3倍的水平。支撑这一天价估值的，是马斯克关于星际移民与人工智能的远景叙事，而非当下的财务数字。

纳斯达克100的快速通道意味着，SpaceX股票将几乎立即进入全美数以千万计普通家庭所持有的指数基金。与此同时，分批解锁的限售安排将使更多股票比通常情况更早流入市场，可能对股价构成下行压力。专业投资者警告，史上最旺盛的散户认购热情，正在为一场极度波动的上市后行情蓄力。

过去五年，散户投资者已从市场边缘晋升为不可忽视的定价力量。根据Citadel Securities数据，散户股票及期权交易总量在今年5月双双创下历史新高。

这股力量的崛起有其历史脉络。2013年，Robinhood推出免佣金交易应用，首次让普通投资者得以极低门槛参与股市。疫情期间，居家隔离与政府补贴资金的叠加，催生了新一代日内交易者，并最终酿成了令华尔街为之侧目的"模因股"狂潮——GameStop等股票被散户抱团推至惊人高位，这场运动亦引起了马斯克的高度关注。

如今，散户影响力已蔓延至IPO市场。Robinhood首席执行官Vlad Tenev今春表示，过去公司曾需要"苦苦哀求"发行方为其IPO接入项目分配份额，而现在"几乎每一个重要的大型IPO都已经出现在Robinhood平台上"。SpaceX招股书5月20日公开后，Charles Schwab的IPO页面访问量立即增至三倍。Apex Fintech Solutions首席市场分析师Mike Treacy将当前局面称为"散户狂热的完美风暴"。

马斯克深谙如何调动散户热情。在特斯拉，散户持股约占股东基础的三分之一，正是这种信念与热情支撑了特斯拉市值超越全球30家最大汽车制造商之和——尽管其在美国汽车销量中仅排名第12位。

2020年，马斯克曾在推文中写道：

"我是小型散户投资者的超级粉丝。（如果SpaceX或Starlink上市，）我会确保他们获得最优先的分配。你们可以拿我的话当凭证。"

此次IPO，马斯克至少部分兑现了这一承诺。为进一步降低参与门槛，Robinhood对SpaceX IPO不设账户最低余额要求；Fidelity通常要求参与IPO的账户余额达10万至50万美元，此次却将门槛调降至2000美元。

金融机构同样嗅到商机。据媒体援引知情人士透露，Merrill Lynch休斯顿分支上周为客户举办了SpaceX IPO信息发布会，与会者收到了印有SpaceX标志的棒球帽。

SpaceX的财务画像与市场给予的估值之间，存在引人注目的落差。公司去年营收187亿美元，净亏损49亿美元，今年一季度亏损进一步扩大。以目标发行价135美元计算，公司估值约1.77万亿美元，对应市销率约93.6倍，相比之下，标普500指数整体市销率仅约3.3倍。

驱动估值的核心逻辑，来自对未来的远景想象。据《华尔街日报》此前报道，摩根士丹利的分析预测，SpaceX营收至2040年有望达到3.4万亿美元。

多位华尔街老手指出，散户投资者不太可能在点击"买入"前仔细研读市盈率或现金流分析，更多被马斯克的长期愿景——火箭、机器人、AI及太空数据中心——所打动。41岁的金融科技创业者Deen Noory已决定在上市日买入，他直言：

"这是一个以埃隆·马斯克为舵手、无限广阔的行业——有什么好想的？"

纳斯达克为SpaceX开辟的快速入指通道，将等待期从通常的最长一年压缩至仅15个交易日。这意味着，SpaceX股票将几乎立即出现在全美普通家庭所持有的各类指数基金中。

标准普尔500指数周四拒绝了类似申请，坚持维持其盈利要求——净亏损49亿美元的SpaceX目前尚不符合入选标准。

此外，SpaceX设置了分批解锁的限售安排，意味着比一般新上市公司更早将有更多股票流入市场，可能对股价构成额外压力。当前市场环境亦不平静：半导体股票上周的急速逆转令纳斯达克综合指数单日下跌4.2%，创逾一年来最大单日跌幅。

SpaceX在逾二十年的私人运营期间已历经多轮融资，包括全球最大资产管理公司、共同基金及大型捐赠基金在内的机构投资者早已大量进场。公司估值在过去数年间增长逾2000%，普通投资者几乎全程缺席这一财富积累过程。批评人士认为，轻松的增值期已过，机构投资者此刻正在寻找接盘者。

"我认为大多数散户应该像躲避瘟疫一样远离这只股票，"资深基金分析师Dave Nadig表示，他预计上市后数周内股价将极度波动。佛罗里达大学荣誉退休教授Jay Ritter收集的历史数据显示，约四分之一的IPO股票会在上市三年内损失至少一半价值。

马里兰州理财规划师Jeff Judge直言不讳：

"大多数兴趣都是情感驱动的，说实话就是这样。人们只是想拥有埃隆·马斯克火箭公司的一小块。"

散户投资者的矛盾心态，在两个截然不同的声音中得到呈现。北卡罗来纳州销售经理Josh Hill计划在上市当天守在Robinhood前，却坦言："除非价格下跌，否则我可能不会买。"而70岁的退休医生Randal Brown已下定决心："马斯克是超级明星。他触碰的一切，都会成功。"

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6月10日，小鹏集团董事长兼CEO何小鹏通过全员信宣布，即日起亲自兼任机器人业务CEO。

何小鹏在信中将旗下人形机器人IRON目前的商业化节点，比作8年前小鹏首款量产车G3发布的前夕。这一人事与业务架构的变动，意味着小鹏正式将人形机器人业务的战略优先级提升至与主营汽车业务同等的集团最高层级。

由集团一号位直接挂帅创新硬件业务线，其核心诉求通常指向极为迫切的跨部门资源调配。

结合内部信透露的信息，小鹏机器人业务目前已整合了集团内部的硬件、AI大模型、供应链及精密制造等全链条模块。

从前沿研发步入量产交付，意味着业务重心必须从单纯的技术参数突破，全面转向成本控制、供应链重塑和制造良率爬坡。

何小鹏亲自接手，意在打破部门壁垒，将小鹏在汽车整车制造上积累的供应链议价能力、品控标准以及软硬件协同经验，无缝打通至机器人板块。

在量产的深水区，单一业务线的负责人往往难以撬动全集团的底层资产，一号位的集权是推动复杂硬件降本和规模化落地的必要手段。

内部信将此举定调为小鹏从智能汽车公司向物理AI公司转型的关键一步。从产业底层逻辑来看，这并非跨界盲动，而是技术复用的必然。

过去数年，小鹏在端到端自动驾驶大模型上投入了极高的沉没成本。人形机器人所依赖的具身智能、以及视觉-语言-动作模型，在环境感知、规控算法层面与高阶自动驾驶高度同源。

小鹏试图通过IRON机器人，将智驾算法能力从“四轮出行设备”延伸至“通用拟人终端”。内部信中强调的“本地自然语言沟通、自主思考”以及摒弃云端依赖，本质上是对其端侧算力平台与算法泛化能力的一次极限外化。

值得注意的是，何小鹏在信中提到的“G3时刻”，不仅意味着量产的临近，也暗含着跨越硬件生死线的客观风险。

2018年G3的交付，是小鹏汽车跑通从0到1造车闭环的起点；而在2026年的当下，人形机器人赛道虽热度空前，但全行业仍未出现真正意义上实现规模化商业正循环的落地标杆。

从基本面来看，小鹏在主营的汽车业务上正处于关键的结构性调整与份额争夺期。

为了扩大受众基本盘、改善利润结构，小鹏已打破此前单一的纯电产品路线，全面布局增程车型以获取更稳健的市场份额和经营现金流。

在主业仍需持续投入打赢车市“淘汰赛”的背景下，兼顾资金密集与技术双密集的人形机器人量产，对小鹏集团的整体资金利用效率、供应链抗压能力以及何小鹏本人的精力分配，都提出了严苛的考验。

何小鹏兼任机器人CEO，是对内部研发进度的阶段性确认，也是一次明确的对外战略重构，即小鹏试图用物理AI讲述新的产业逻辑。

但正如造车初期的九死一生，从展台上的概念到好用耐用的量产工具，IRON必须经历真实的BOM成本大考与商业化场景验证。

愿景虽大，但产业的检验标准依然冷酷，其成败将取决于后续自建量产工厂的真实产能运转，以及首批在小鹏门店使用中的实际表现。

以下是全员信原文：

让梦想落地量产，共赴物理AI新十年!

亲爱的同学们:

今天和大家正式宣布，从即日起，除担任小鹏集团CEO外，我还将亲自兼任机器人业务的“CEO”，做出这个决定，是因为我们已经站在了一个历史性的转折点上——小鹏机器人正式迎来量产和商业化的前夜。

这不是一个简单的业务升级，而是小鹏集团从"智能汽车公司"向"物理AI公司"转型的重要一步。机器人团队经历了前期几年的技术积累和突破，整个团队做出了很好的结果和贡献，研发阶段取得了卓著的成功，过去三年，大家用极致的技术追求，把IRON从一个概念变成了一个能走、能跑、能交互、能干活的产品。我们用造车的严谨态度做机器人坚持全栈自研，攻克了从芯片到关节、从整机到灵巧手、从小脑迭代到大脑发展的一个又一个难关，为大家的努力和成绩热烈鼓掌!现在，我们距离实现全球首个高阶人形机器人规模量产的目标，越来越近。这个阶段，相当于8年前的小鹏汽车，我们即将完成第一款车G3的发布，正站在量产交付的门槛上。今天，科技在继续，要求更高了，舞台更大了。

1、在过去这一年，公司和我对机器人的业务和投入，都投入了更多的资源和时间，我基本每周都有完整的一天，围绕着机器人业务和机器人团队做深入的思考、讨论，决策，日常也会和相关团队以及大量合作伙伴频繁深度沟通。我们的机器人方向与很多其它厂商的做法迥然不同，有鲜明的差异。在这个过程当中，我个人深感这件事情的巨大意义,历史机会，成功难度。

2、机器人业务从去年首秀之后至今，我们非常低调，不营销，戒骄戒躁，潜心研发。目前已经取得了巨大的突破、进展，小鹏机器人业务已经率先处在了量产前夜，领先行业。同时，这个行业越来越热也竞争激烈，我们已经清晰地看到了胜利的方向和时间点，但依旧需要更加艰苦卓绝的落地，极高方向判断力的抉择。

3、机器人业务目前整合了小鹏集团的内部综合能力，包括硬件，AI大模型，供应链、精密制造、营销，销售等各个业务模块，复杂度很高，在量产和商业化的大会战时刻，需要更有效调动这些资源，更强、更深入的整体协作，把小鹏集团的优势形成一个拳头，这是一个集小鹏多年软硬协同实践经验的整合，我们具有巨大的优势和战斗力，一起来把这场决战打好。

4、面向物理AI时代，小鹏以机器人为代表的具身智能方向，拥有着巨大的时代机会和发展可能，它足够难，足够有趣、门槛足够高，我希望接下来，它有更多可能性和更大的发展。

我和机器人团队、以及更多新同学的全力以赴，就是要向所有人传递一个最明确的信号:将投入更多精力到机器人业务中，拉通集团所有资源，要把汽车业务积累的供应链、制造、品质、全球化能力，毫无保留地复制到机器人业务上，用最快的速度、最高的质量，把IRON送到客户手中。

同学们，我们正在创造历史。我们要做的机器人，和当前行业的机器人有非常多不同:

1、我们要做最拟人的机器人，我们的伙伴，让她们走进我们的工作和生活，而不是做简单和有力的机器；

2、我们要做可通过本地自然语言沟通、思考的机器人，而不是做本地用遥控器、能力在云端的机器;

3、我们要做最安全的机器人，全包覆、动作轻盈、支持SEP和数据隐私安全保护，而不是做行走在人体一米以外的机器;

4、我们要做最先规模量产的高阶机器人，必须软硬件的全栈自研+跨域融合，必须自建大型的数据中心和量产工厂；

同学们，接下来的几个月，会是最艰苦、最关键的冲刺期。我们要解决量产中的每一个细节问题，打磨好每一个功能，确保交付给用户的是一个真正能用、好用、耐用的产品。

当第一个IRON机器人走进小鹏门店，当它开始真正改变人们的生活方式时，我们会为今天感到无比骄傲让我们一起战斗，让梦想落地量产，共赴物理AI新十年!

何小鹏

2026年6月10日

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2026年以来，信越化学、SUMCO、环球晶圆三大全球硅片巨头同步上调12英寸硅片报价，其中面向AI及高性能计算的专用硅片涨幅尤为显著。国盛证券分析师花小伟在最新研报中指出，此轮涨价由需求增长、供给受限、成本上升三重因素共同驱动，并非短期扰动。SUMCO预计，2026年AI对先进制程硅片的需求将达100万片/月，占全球12英寸硅片总需求的10%以上。

从行业整体来看，2025年全球硅片出货面积同比增长5.8%至129.73亿平方英寸，但销售额同比微降1.2%，呈现"量增价减"的结构性复苏特征。2026年价格上行通道的开启，标志着行业从单纯的出货量修复迈入量价共振阶段。据SEMI预测，全球半导体硅片市场规模有望在2030年超过200亿美元。

与此同时，伴随国际寡头产能受限及整体价格上行，中国本土硅片企业正迎来市占率加速扩张的窗口期。据SEMI预测，到2028年全球预计新建108座晶圆厂，其中中国将占47座，中国在22至40纳米主流制程节点的产能占比将从2024年的25%提升至2028年的42%。这一扩产浪潮将持续释放对国产硅片的刚性需求，为国内硅片企业开辟广阔市场空间。

此轮硅片价格上行并非单一因素驱动，而是需求、供给、成本三端同步施压的结果。

需求端，AI大模型商业化加速落地带动高端芯片需求高增，新能源汽车渗透率持续提升推动车规级芯片需求扩容，全球头部晶圆厂扩产资本开支创历史新高，直接推升上游硅片采购量。

供给端，硅片扩产周期漫长，从设备采购到产能爬坡需18至24个月，且技术壁垒极高。叠加信越化学、SUMCO、环球晶圆等国际寡头对市场的高度垄断，供给端难以在短期内快速响应需求增长，供需缺口由此形成。

成本端，能源及人工成本全面上升，中东石化原料供应扰动进一步推升生产成本，为价格上行提供额外支撑。三重因素叠加之下，硅片厂商具备充分的涨价动力与空间。

人工智能是本轮硅片景气复苏的核心驱动力。SUMCO预计，2026年AI相关应用对先进制程硅片的月需求将突破100万片，占全球12英寸硅片总需求的比例逾10%。这一数字标志着AI算力需求已从边际增量演变为影响全局供需格局的核心变量。

半导体供应链安全受到各国日益重视，技术出口管制持续收紧，这一背景正在加速国内芯片制造企业推进国产供应商认证的进程。国盛证券研报指出，国产化正从"单点突破"向"全面开花"演进。

据SEMI预测，到2028年全球新建108座晶圆厂中，中国将占据47座，22至40纳米主流制程节点的中国产能占比将从2024年的25%大幅提升至2028年的42%。晶圆厂严苛的认证体系一旦通过便具备较强的客户粘性，国内硅片企业凭借地缘优势与快速响应能力，有望持续扩大市场份额。

头部企业技术破局，释放显著业绩弹性

随着全球半导体产业进入“后摩尔时代”，2nm制程量产的加速与GAA架构的广泛应用，对硅片的单晶品质及缺陷密度等指标提出了更高要求。国内部分龙头企业凭借深厚的技术积淀与前瞻性的产能布局，已突破核心技术门槛，并深度绑定全球头部晶圆厂，其业绩弹性正在加速释放。

立昂微作为国内重掺领域的龙头企业，2025年全尺寸硅片出货量约占全球的3.68%。2026年一季度，该公司12英寸硅片收入同比大增88.12%，毛利率显著回升。目前其硅片业务订单饱满，重掺杂硅外延片产品满产满销，8至12英寸低电阻率硅外延片已出现交期延长。

西安奕材则专注于12英寸硅片领域，已实现全工艺流程的自主可控。截至2025年末，其12英寸硅片月产能突破85万片，全球市占率约6.8%，位居国内第一、全球第六，并已向台积电、美光科技等全球知名企业稳定批量供货。预计到2026年底，其产能将进一步扩大至约120万片/月。

此外，国内硅片龙头沪硅产业已全面突破300mm近完美单晶生长等关键技术。2025年，该公司开发了168款300mm新产品，客户覆盖中芯国际及台积电、联电等全球领先厂商。同时，公司正通过子公司Okmetic深耕高端利基市场，加速从“国内龙头”向“全球参与者”的战略转型。

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周三韩国14年来首次对外汇银行展开联合现场检查，印尼央行此前在例行会议间隙紧急宣布加息，日本央行本月料将完成利率调整，印度则在按兵不动的同时祭出一揽子吸引外资流入的财税新政，整个地区的政策工具箱正被以罕见的速度翻出来。

市场压力的根源在于两股力量的共振：伊朗战争推高全球油价，直接推升亚洲各国通胀并扩大经常账户赤字；与此同时，市场对美联储被迫加息的预期持续升温，美元走强叠加外资撤离，令亚洲货币承压。

据彭博，BNY亚太区高级市场策略师Wee Khoon Chong表示，“区域外汇市场受到强势美元、高油价以及外资流出的多重压制，区域央行和当局正处于高度戒备状态。”

贬值的双重逻辑：油价冲击与美联储加息预期

中东局势是此轮亚洲货币承压的直接导火索。伊朗战争爆发后，全球原油价格大幅攀升，对高度依赖能源进口的亚洲经济体形成双重打击——一方面推高国内通胀，另一方面扩大贸易逆差，加剧本币贬值压力。

与此同时，美联储政策路径的不确定性进一步放大了市场波动。据彭博，达拉斯联储主席Lorie Logan已明确提及加息可能性，市场对美国利率中枢上移的预期持续强化。美元走强直接压制亚洲货币，并触发外资从亚洲股债市场的加速撤离。

彭博亚洲货币指数已连续多日下跌，韩元和印尼盾领跌。在此背景下，各国政策制定者面临的困境高度相似：加息可以稳定汇率，但会压制本已承压的经济增长；不加息则可能引发更大规模的资本外流和货币贬值螺旋。

韩国：14年来首次检查外汇银行，划定“红线”

韩元上周跌至2009年以来最低水平，促使韩国当局将应对力度从口头警告升级为直接行动。

据彭博，韩国央行与金融监督院周三起对主要外汇银行启动现场及非现场联合检查，这是14年来的首次。当局将核查相关机构是否存在可能扰乱外汇市场的交易行为，并调查市场参与者是否试图操纵汇率以谋取不当利益。此前，当局已于6月7日召开紧急会议，并于周二宣布将打击投机性外汇交易。金融监管机构同时宣布，将主要银行外汇头寸的审查频率从每月一次临时提升至每周甚至每日一次。

现代汽车证券经济学家Choi Jemin表示，"这是一种努力，旨在向此前缺乏明确红线的市场灌输更强的谨慎意识。"他指出，美元兑韩元汇率升破1500后，与经济基本面的背离越来越多地由市场情绪驱动，"在这种情况下，当局实际上是唯一能够遏制这种预期的行为者。"Choi Jemin还表示，最新措施已降低了美元兑韩元触及1600的可能性。

受上述措施提振，韩元周三一度上涨0.9%至1527，本周累计升值逾2%。尽管如此，韩元今年以来仍下跌5.3%，在亚洲货币中表现居后，仅优于印尼盾和印度卢比。

印尼：紧急加息按下“恐慌键”，印尼盾跌至历史低位

印尼的处境在亚洲各国中最为严峻。印尼盾今年以来已累计下跌近8%，是该地区表现最差的货币，一度触及18210.30的历史低位。

印尼央行9日宣布将基准利率上调25个基点至5.50%，此次加息发生在例行政策会议之外，属于紧急行动。据彭博，这一非常规举措发生在一名高级官员否认存在特殊安排的次日，令市场感到意外。印尼央行同时宣布加大印尼盾及外币市场的货币操作力度，并计划通过市场机制提高政府债券收益率以吸引外资，同时提升对冲互换工具对外国投资者的吸引力。

印尼央行公布的数据显示，该国5月外汇储备减少13亿美元至1449亿美元，不仅创下近两年新低，更录得2018年以来最长的连续五个月下降记录，储备消耗速度令市场警觉。

分析认为，此次加息为印尼盾提供了短期支撑，但若政府经济政策方向不发生根本性转变，效果将难以持续。印尼总统普拉博沃·苏比安托执政以来推出的一系列政策——包括加强对大宗商品出口的管控、限制公民将印尼盾兑换为美元，以及赋予议会审查央行绩效的权力——已持续侵蚀投资者信心。

日本：加息预期落地，“落后于曲线”的央行加速追赶

日本央行的政策转向为此轮亚洲货币保卫战提供了另一个重要坐标。

据日本经济新闻报道，日本央行计划在本月15至16日召开的货币政策会议上将基准利率从0.75%上调至1.0%，行长植田和男将亲自提出议案，预计获得政策委员会多数支持。与此同时，央行拟于2027年4月后停止缩减国债购买规模，在加息路径上保留政策弹性。

进一步来看，日本央行前执行董事Hideo Hayakawa表示，6月加息之后，"最快10月就可能迎来下一次加息"，并直言"日本央行已经稍微落后于曲线，因此需要在某个时候追赶上来。"Hayakawa指出，近期日本债券市场的剧烈波动，以及市场对财政政策走向的担忧，正使央行决策环境趋于复杂，叠加通胀压力，令日本央行几乎别无选择。

若加息如期落地，这将是日本央行自去年12月以来首次调整政策利率，也将是日元在当前压力环境下获得的重要支撑。

印度：按兵不动，但另辟蹊径吸引美元流入

印度储备银行上周五选择了一条与多数邻国不同的路径——维持基准利率不变，转而通过财税政策吸引外资流入以稳定卢比。

据路透社，印度储备银行货币政策委员会以全票通过维持回购利率于5.25%不变，并维持“中性”政策立场。行长Sanjay Malhotra表示，“尽管通胀上行风险有所放大，但货币政策委员会认为审慎之举是等待更多明朗信号的出现”，央行将保持“数据依赖”。

与此同时，印度政府宣布取消外国投资者持有政府债券的资本利得税及利息所得税，印度储备银行则宣布为国有企业提供优惠外汇掉期安排，并对面向海外印度人的外币存款提供对冲成本补偿。Larsen & Toubro集团首席经济学家Sachchidanand Shukla估计，上述措施合计可吸引400亿至600亿美元资金流入。

印度卢比今年已累计下跌约5%，印度储备银行将本财年通胀预期上调至5.1%，GDP增长预期则下调至6.6%。据路透社，多数经济学家目前预计印度将在下半年启动加息。State Street Investment Management亚太区经济学家Krishna Bhimavarapu表示，“印度储备银行修订后的增长和通胀预测，以及其审慎的政策指引，表明其正在为最早8月可能出现的政策转向做市场铺垫。”

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知名特斯拉社群意见领袖、前华尔街分析师Alexandra Mertz（网名Tesla Boomer Mama）近日与主持人Herbert展开深度对谈。Mertz认为，由于初始自由流通量极低（仅4.3%），SpaceX在上市初期或将迎来史诗级的筹码真空期。

据彭博周三报道，指数再平衡预测机构Intropic测算显示，由于纳斯达克、富时罗素和MSCI均计划将SpaceX快速纳入旗下指数，仅在上市交易15天后，被动投资者持有的SpaceX流通股比例预计将达到约30%。相比之下，若沿用此前较慢的纳入规则，这一比例仅约为4%。

学界和市场观察人士警告，这种规模的机械式需求，叠加市场对马斯克、SpaceX及人工智能的狂热情绪，可能形成自我强化的反馈循环，推动股价持续走高。

Mertz认为，投资者需要死死盯住两个极具交易价值的关键时间点：“7月7日纳指100正式纳入”带来的被动买盘峰值，以及“7月下半月Q2财报会后两天”早期股东解禁与潜在合并宣发的重合期。在这场被高度精密设计的IPO背后，还隐藏着马斯克解决自身70亿美元税务事件、并利用华尔街投行进行利益交换的庞大资本棋局。

核心观点摘要

7月7日纳指纳入日：全美被动资金建仓将与历史最低点的自由流通量正面碰撞。市场预估这部分被动买盘规模在80亿至180亿美元之间（更接近150亿美元）。由于此时老股东无法卖出股票，市场自由流通量降至最低点。

Q2财报会后两天解禁：首批解禁额度看似达30%，但扣除马斯克本人50%份额的1年绝对禁售期后，实际抛压仅10%-15%。

7月“对等合并”猜想：马斯克面临8月15日前行使特斯拉期权带来的70亿美元税务压力。在7月7日SpaceX股价冲顶与7月底财报解禁之间宣布两家公司“股票换股票”对等合并，是极高明且符合马斯克作风的资本剧本。

华尔街投行的利益交换：施瓦布、大摩、小摩等特斯拉昔日的机构“死对头”罕见获分SpaceX IPO配额肥肉。这或是马斯克为11月股东大会合并投票提前锁定的机构“赞成票”。

一、 自由流通量极低（4.3%）：Grok模型预测7月7日股价或翻倍

SpaceX（股票代码暂定为SPCX）本次IPO定价135美元，初始纸面市值达1.75万亿美元。计划发行为5.55亿股A类普通股（约合750亿美元融资金额）。由于目前市场认购意向已超额认购高达2倍，承销商极大概率将在30天内完全行使“绿鞋期权”（超额配售选择权），将总融资金额提升至860亿美元。

尽管融资规模庞大，但发行的A类股仅占总市值的4.3%。这意味着SpaceX上市初期的自由流通量（Float）极度紧缺，SpaceX在上市后15个交易日内将迎来极强的筹码真空期。

第一个关键时间点：7月7日 这一天是独立日周末后的首个交易日，也是IPO后的第15个交易日，纳斯达克100指数部分将正式纳入SpaceX。

届时，诸如Vanguard CRSP、FTSE Russell等各大指数基金必须根据自由流通量调整（Float-adjusted）机制在公开市场无条件被动建仓。

市场预估这部分被动买盘规模在80亿至180亿美元之间（更接近150亿美元）。由于此时老股东无法卖出股票，市场自由流通量降至最低点。

二、 绑定财报会的“精密解禁”：抛压减半，135美元构筑坚实价位

常规IPO的锁定期通常是简单的一刀切（如180天），但SpaceX的锁定期结束（解禁）时间表被精密地与Q2财报电话会议绑定。

第二个关键时间点：Q2财报会议后两个工作日（预计7月22日或29日左右）

市场传言第二季度财报电话会议后，早期内幕股东将迎来第一批高达30%的大规模解禁，引发市场对抛压的恐慌。

但Alexandra在对谈中明确澄清，市场上的分析师忽略了核心股本结构：早期内幕股东中，大头（约50%）是马斯克本人。而马斯克作为创始人，其股份有366天的严格禁售期。

因此，在Q2财报会议结束两天后，真正流向公开市场的潜在新鲜解禁股并非30%，实际仅为10%到15%。

此外，早期大股东的意志高度一致：

罗恩·巴伦（Ron Baron）已明确表态“一股不卖，还要在公开市场加仓10亿美元”；

黑石（BlackRock）已公开表达了在IPO时买入50亿至100亿美元的强烈意向，这超出了市场的现成供应；

方舟投资（ARC）虽受限于单一股票10%的持仓上限会选择性卖出老股，但其计划在旗下其他新开放基金中加仓SpaceX。

三、 7月“金发女孩”剧本：70亿美元税务事件与“对等合并”猜想

华尔街敏锐的资金正在将所有线索（Breadcrumbs）串联起来。Alexandra指出，马斯克面临一个巨大的个人时间表：他必须在今年8月15日之前行使他2018年特斯拉薪酬方案中的股票期权，这将触发高达70亿美元的巨额个人税务事件（于2028年1月纳税）。

在8月15日行使期权前后的日子里，特斯拉的股价越高，对马斯克个人的股份净额结算或质押贷款越有利。 这不是小钱，而是动辄数十亿美金的庞大博弈。

因此，华尔街目前最合理的“金发女孩剧本（Goldilocks scenario）”猜想呼之欲出：

• 时机选择：在7月7日纳斯达克纳入完成（SpaceX股价比翻倍还高、市值冲向高峰）与7月底财报解禁（新鲜股票涌入）之间的权力真空期。

• 战略动作：SpaceX与特斯拉宣布以“股票换股票（Stock-for-Stock）”的方式进行对等合并（Merger of equals）。

这种合并将使两家公司的股价在市场套利基金（Arbitrage funds）的驱动下自动进入完全同步的“并步走（Lock step）”状态。通过两家公司利好反哺、由公开市场“不卖者”抬高市值的策略，将完美解决马斯克的税务资金压力。

四、 华尔街投行的“政治套利”：用IPO肥肉交换11月大选赞成票

合并剧本的最大悬念在于今年11月的股东大会投票。

根据Alexandra的精确计算：马斯克行使期权后，在特斯拉拥有约17.5%的投票权。通过合并方案需要全体流通股“50%加1票”的绝对多数赞成，这意味着马斯克还需要在外面争取32.5%的赞成票。

目前，特斯拉的散户持股比例已从过去的过半降至31%，机构大鲸鱼（Big Whales）在今年一季度进行了疯狂的秘密增持。想要过关，必须获得Vanguard、BlackRock等大鲸鱼的支持（两家合计约占15%以上），目前BlackRock掌门人Larry Fink在达沃斯论坛等场合已与马斯克修补关系，机构票仓基本盘（约35%）已初步稳固。剩余的15%缺口，需要动员31%散户中的一半。

令人玩味的是，SpaceX本次IPO罕见地引入了查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）、摩根士丹利、摩根大通作为核心承销商与分销商。 这三家机构在过去的特斯拉薪酬大案和迁址德州案中，都是带头投下反对票的“死对头”：

华尔街的政治对赌： 作为华尔街历史上利润最丰厚、最显赫的IPO配额，没有任何一家投行能够抗拒这数十亿美元的佣金和客户荣誉。

马斯克此时把这块“肥肉”送给这三家机构，隐含的筹码就是：拿了SpaceX的钱，就必须在11月的特斯拉股东大会上，操纵其托管的股份倒戈投下合并的“赞成票”。

华尔街是唯利是图的，在庞大的经济利益面前，他们会毫不犹豫地选择妥协。

五、 “完美的防御堡垒”：为什么必须是SpaceX收购特斯拉？

针对部分投资者的技术性疑问，访谈给出了极具法律与公司治理深度的解答：

1. SpaceX账面没有千亿现金，如何完成收购？

这绝对不是一笔现金交易（Cash deal），而是100%的纯股权置换。SpaceX目前法定授权的可发行股本上限高达360亿股，IPO后实际仅发行130亿股左右，拥有极其庞大的增发空间，可以直接增发新股换取特斯拉的所有股份。

2. 为什么不能反向由特斯拉去收购SpaceX？

因为SpaceX的S-1招股说明书建立了一套完美的“创始人防御堡垒”。

马斯克在特斯拉时期吃尽了恶意做空者、维权激进投资者（Activists）以及特拉华州（Delaware）法官的苦头。而SpaceX的治理（Governance）架构从底层就经过了严密防范：

超级投票权：SpaceX的B类股（Class B）拥有10倍超级投票权，且97%由马斯克本人牢牢掌控；

司法防火墙：所有股东诉讼必须强制通过私下仲裁（Arbitration），而不得在公开法庭起诉，直接废掉了恶意诉讼律师的武器；

继承人条款：即使马斯克不幸离世，其B类股的超级控制权也将直接转交给其家族。

特斯拉目前的治理架构存在天然缺陷，马斯克无法获得绝对控制。因此，只有将特斯拉整体并入SpaceX的法律架构下，才能一劳永逸地保护马斯克对整个商业帝国的绝对控制权，使其免受激进投资者和地方法院的干扰。

以下为访谈全文，由AI辅助翻译

Herbert：

好的，欢迎大家，感谢大家今天加入我们。我们今天邀请到了 Alexandra Mertz，她也被大家称为 Tesla Boomer Mama。我想今天会是一期非常特别的节目，她将与大家分享关于 SpaceX IPO（首次公开募股）最权威的指南。我们还会和大家分享几张非常重要的幻灯片，我想现在先给大家透露一点预告。

首先，Alexandra 做了大量的工作，她梳理出了如果宣布合并，大家可以期待的每一步流程；接着，她还会一步一步地为大家详细列出在 IPO 当天、纳斯达克（NASDAQ）纳入发生时，以及股东可以解禁出售时会发生什么。所以，非常感谢你做了这么多工作，Alexandra。我知道这次 IPO 就在周五了，所以很多人一直在问这个问题。告诉我们，你今天准备和我们分享些什么？

Alexandra：

嗨，Herbert，谢谢你邀请我。嗯，这一切都始于——我是说，显然几周、几个月来，我们一直在探讨这个合并的想法。我是这个合并的坚定信奉者。我想先声明一下，接下来的内容没有任何一条属于财务建议。

但我个人为今年 8 月买入了相当多的看涨期权，因为我坚信这一点。我没有参与特斯拉——没错，正是特斯拉，我没有参与 SpaceX 的 IPO，因为在我的预测场景中，今年 7 月或 8 月初的某个时候会宣布合并。

现在 SpaceX IPO 的时机实际上给了我很大的信心，这也是我想做这期节目的原因。我们之前讨论过，为什么这对那些投资 SpaceX 的人、那些留在特斯拉的人以及那些两者都投的人非常重要。因为我认为有许多关键日期是你必须注意的，因为 SpaceX 的股价可能会到处乱跳，没人知道会发生什么，甚至连埃隆（Elon）也不知道。所以，Herbert，我们一张幻灯片一张幻灯片地来看，你想从哪一张开始？

Herbert：

是的，这张看起来是最重要的一张。首先，谢谢 Aurelius，是他把这个整理出来的，对吧？

Alexandra：

没错。Aurelius 阅读了我关于 SpaceX IPO 细节的文章，那篇文章置顶在我的 X（原推特）个人资料上，大家可以去那里看，然后你会在下面看到他的评论，他说：“我把你所有的数据都输入给了 Grok。”

然后 Grok 给了我这张图表，这张图表高度有趣。你可能需要把它放大一点，以便大家能看清。不过，嗯，也许他们不需要再看到我们了，我不知道。再往左边移动一点，如果可以的话，往左边移——我没法操作那个。好的，这一切都从本周五的 IPO 开始，就是这个棕色的点，IPO 价格在 135，就是那个倒立的棕色正方形，没错。

然后你看到了这条蓝色线，这代表早期的投资者目前都还不能卖。正如你所看到的，这一直持续到 Q2（第二季度）财报电话会议，在那里他们将获得第一批可能的大规模解禁，最高可达 30%。这就是蓝色线，我稍后会详细介绍这之后会发生什么。下面的绿色线是指数基金购买 SpaceX 股票的需求。

这是相对于自由流通量（Float）而言的，他们投入市场的第一波稀释是 5,550 亿股（注：此处应指市值份额或股本折算，下文有进一步澄清），占纸面市值的 4.3%。这个市值是会变动的，你会看到的，但它就是这样开始的。

所以我们有 555，也就是左侧轴上的 0.5。在绿色轴上——抱歉，在绿色线上，展示了指数基金将会发生什么。现在 CNBC 和其他频道上有很多关于指数基金的数字，但他们不明白这些指数基金必须根据自由流通量调整（Float-adjusted）来购买。既然这个自由流通量只有 4.3%，他们就不会像那些人预期的那样购买那么多。他们确实会买很多，不要失望，但不是那些疯狂的数字。我认为大概在 80 亿到 180 亿美元之间，可能更接近 150 亿美元。

这会分两波进来：第一波在第 5 个交易日。我们从 12 日开始，但 6 月 19 日实际上是六月节假期，所以股市休市。也就是说下周五休市，所以这里有一个很大的问号，就是第一批 Vanguard CRSP 和 FTSE Russell 指数基金会在 6 月 18 日周四购买，还是延到 6 月 22 日周一购买。这一个我还没有确切的答案。但不管怎样，这是绿色线第一个上升跳跃。

然后在 10 天后，这恰好落在了 7 月 4 日独立日周末，所以会排在那个周末之后。也就是说在 7 月 7 日，纳斯达克 100 指数部分的纳入正式启动。好的，在这整个期间，正如你所看到的，早期投资者的蓝色线依然一动不动。

然后你看到了这条红色线，这是 Grok 在解读自由流通量实际会发生什么，因为显然现在买入的人不会想立刻转手卖掉。所以你可以看到，在纳斯达克纳入日当天，也就是绿色线的第二步上升时，那条红色线处于最低点。这对股价意味着什么？Grok 预测了这条棕色线。现在你需要再往上移一点，好让我们看到——它预测股价会直线上冲。股价实际上在右边。

我们失去你的画面了吗，Alexandra？你听不见我了吗？哦不，我在，我的麦克风是好的。Alexandra，我们失去你了吗？

Alexandra：

是的，我在，我的麦克风工作正常。你能听到我吗？

Herbert：

好的，你回来了，你回来了，谢谢。

Alexandra：

好的，抱歉。所以棕色线是股价，是 Grok 预测的股价。如果你对它不满意，去跟 Grok 抱怨，别冲着我来，也别冲着 Aurelius。但它预测股价会达到最高点，我想在这张图表中，它在 275 到 300 之间。也就是比 135 的发行价翻了一倍多。嗯，不完全是翻倍多，135 的两倍是 270，而它是 275 到 300，所以比翻倍还要高。

Grok 认为它会在 7 月份的某个时候翻倍。7 月 4 日？不，不是 7 月 4 日，是在第 15 个交易日，也就是 7 月 7 日，这正是纳斯达克 100 指数开始介入的时候。好的，现在大家都必须非常非常小心。市场上会有一些期权交易员，他们和我一样聪明，甚至比我聪明得多，他们会预料到这一切。但让我们破例一次，假装市场是理性且诚实的，好吗？

所以在那个关键时刻，正如你从那条红色虚线中看到的，实际的自由流通量处于最低点，而股价预测处于最高点。

是的，接着迎来了一个日子，那就是 Q2 财报电话会议。Grok 预测，一旦第一波早期投资者解禁，股价可能会走低。所以你看到了棕色线上的那个拐角。让我说明一下，这不会是垂直掉下来，我实际上相信股价会维持在高位，然后以一种类似悬崖的形式下跌，而不是这种斜线对角线的形式。但管它呢，我们就先按图表来看。

然后显然，整个问题在于有多少早期投资者真的会离场。我们已经听说黑石（BlackRock）想要购买 50 亿到 100 亿美元。

你已经看到周围没有 50 亿到 100 亿美元的现成股票，如果他们开始买，这可能会推得更高。我们也听说罗恩·巴伦（Ron Baron）说过：“我不卖，我实际上还要买更多。” 他们手头有一些，而且他想再买 10 亿美元。没错。所以他就是那些本可以离场但不想离场的早期投资者之一。我们也听下方舟投资（ARC）解释过，是的，他们会卖一点，因为他们受到了单一股票 10% 持仓上限的限制，但他们也会在更多的基金中配置 SpaceX，因为既然它现在是一个公开交易的基金，它对他们的其他基金就更加开放了。

所以这张图表最复杂的地方在于，早期投资者究竟会卖出多少。所以我的第一个预测是这一个，这算是我最现实的场景，对吧？这就是 Grok 输入到蓝色线上升高度中的数据。你会看到还有另外两个场景会让它更清晰。但正如你所看到的，Q2 财报电话会议发生的那一刻，也就是蓝色线的第一步上升，股价应该会下来，因为这是在财报电话会议两个工作日之后，他们被解禁可以出售股票了。我们显然还不知道财报会议的具体日期。这将解禁他们，使他们能够出售。所以我们可能会看到多达该批次 30% 的新鲜股票涌入市场。

现在，那一批股票是什么？如你所知，大约 50% 的早期投资者实际上是埃隆。而埃隆在 366 天之内是绝对不能卖的。所以当你听到 20% 到 30% 时，它并不是整体的 20% 到 30%，实际只有 10% 到 15%，因为另一半——也就是埃隆的那一半不能卖。好的，然后我做了这个假设，即只有其中的一部分会卖。

Alexandra：

我的假设是，在 Q2 财报电话会议之前会有一个事件，那就是埃隆必须行使他 2018 年特斯拉薪酬方案中的股票期权。这是一个 70 亿美元的事件。所以大家不要感到压力，但它会在 2028 年 1 月触发一个税务事件。

为了这一切，为了他如何净额结算（Nets）或质押（Pledges）之类的，8 月 15 日的事件以及 2028 年 1 月的税务事件，特斯拉股价在 8 月 15 日或之前的日子里越高，对他来说就越有利。因为他在 8 月 15 日之前的任何一天都可以这样做。这不是小钱，这是大钱，好吗？

所以我们有一个最迟在 8 月 15 日发生的事件，届时股价应该是最高的；我们在 7 月下半月有一个事件，早期投资者可以开始离场；我们在 7 月 7 日有一个最高点，届时纳斯达克 100 指数开始发挥作用。好的，你还跟得上我吧？我知道这完全是疯狂的。

Herbert：

所以你的猜测是，他会在这里，或者在某个高点卖掉他的期权？

Alexandra：

没错。所以我的理想场景——金发女孩（Goldilocks）场景，我懂什么呢，别轻信我，这不是财务建议。但我很想和大家分享，我是这么想的：在 7 月 7 日纳斯达克纳入和财报电话会议（这些人可以离场的时间）之间，他们将宣布对等合并（Merger of equals），特斯拉将并入 SpaceX 届时拥有的市值中，因为在整个场景中，那是最高点。

好的。所以正如你所知，我刚刚购买了这些 8 月的期权，因为我非常坚定地相信这一点。再次重申，我一无所知，这只是我试图把所有这些线索（Breadcrumbs）串联起来，我也可能走错了路。

但这看起来真的太像被精心设计（Engineered）过的了，看起来深思熟虑。我是说，他们去见了纳斯达克委员会、FTSE 委员会、CRSP 委员会、S&P（标普）委员会（虽然标普那个没成，但不管了），并让他们修改了指数规则。他们将这些锁定期结束的日子精确地结构化为某种方式，然后把财报电话会议纳入了进来。

我是说，你有一些确定的日期，这很正常，而且你希望把它们和指数的时间稍微错开一点，以便指数纳入能够发挥其效果。合格，这都说得通。但为什么要把早期投资者能够离场的两大块份额与财报电话会议挂钩？这太疯狂了。

我从未见过类似的安排。通常这些锁定期结构非常简单：180 天，然后他们就可以离场了。这真的是有人经过了极其深入的思考。所以我的问题是，他们为什么要这样思考？嗯，因为他们希望 SpaceX 的价格上涨。他们为什么希望 SpaceX 的价格上涨？这就是我的线索来源。

Herbert：

让我问一个问题。所以现在，你已经解释了从周五开始直到 7 月 4 日（纳斯达克纳入日）之间完全没有任何抛售。抱歉，是在 Q2 当天。财报电话会议是什么时候？Q2 财报会议是什么时候？我不知道，我们是在谈论 7 月 22 日还是 28 日？

Alexandra：

嗯，可能是 7 月 22 日、29 日，那两天都是周三。

Herbert：

是的，周三传统上是特斯拉召开财报会议的日子。他们会召开 SpaceX 的财报会议吗？因为目前从来没有过 SpaceX 的财报会议，对吧？因为它是一家私有公司。你的理论是，在那个财报会议上——因为在财报会议发生几天后，会解禁 30% 的人（这不是整体的 30%，而是股东可以出售的第一批解禁）——在那一天，埃隆可能会宣布 SpaceX 意图收购特斯拉？

Alexandra：所以实际上我有两个理论：一个是他们会在周一清晨做这件事，这对于宣布合并公告来说非常传统。我的第二个理论是因为这太符合埃隆的风格了，我还没说出来自己就想笑——那就是他召开财报电话会议，一切都很严肃，你知道的，讲述有多少发射、多少合同、多少 AI 客户、多少这个那个，然后在最后他说：“噢，还有一件事，我们刚刚向 SEC 提交了一份 S-8 文件，大家可以去看看。” 我是说，那简直会让人笑翻，对吧？如果他真的这么做，我不知道自己还能不能喘得上气。

顺便插一句评论，有人说：“噢，你买了期权，然后特斯拉跌了 5%。” 我是在 385 的时候买入我的看涨期权的。漂亮，干得好，完美的时机。好的。

所以，哇。这张图表并不包含这个潜在的收购。这只是对股东解禁何时发生、以及指数纳入何时发生的直白分析。这些纳入现在只是最开始的这两个、这三个，因为我们知道标普可能不行了，至少要等到今年 9 月或明年 1 月、6 月。

Alexandra：

让我澄清一下。所有这三个——FTSE、CRSP 和 NASDAQ 都在 6 月到 7 月初（7 月 7 日是最后一个）完成他们的动作。但这还不会达到 SpaceX 市值的全额规模。你知道，最终所有这些指数都是市值权重（Market-cap weighted）的，但因为没有足够的自由流通量，他们只能通过在下一个季度进行重新平衡（Rebalancing），看看届时的市值在哪里。这就是为什么我们有这些交错的时刻，会有新的自由流通股进来。

所以，在 9 月和 12 月，还会再次发生纳斯达克、FTSE 和 CRSP 的纳入。我们会在 9 月初和 12 月初知道那些日期，我会让大家保持最新反馈。它们实际上可能比最初的那次还要大，这完全取决于现在有多少自由流通量。

至于标普，标普曾考虑过不做 12 个月的纳入，而是做 6 个月的纳入，但他们最终没有通过。而且我甚至没有把这个放进这张图表里。他们确实对其总体市场指数的一小部分进行了纳入，但不是标普 500、400、600，那些是另一个适用旧规则的篮子。但在另一个篮子里，他们正在进行纳入，所以也会有一些标普的需求，我只是还不知道那些日期，但它们也会很早。

然后对于重头戏标普 500 的纳入，我是说，它总有一天得进入标普 500，它将成为前 10 大公司之一。

这有两种情景：如果他们合并，在合并正式交割完成（Consummated）的那一刻——顺便谢谢所有纠正我的人，你们是对的，我在学习。所以这个日期真的是指交割完成，意味着监管机构已经审查完毕，我们对每一项都投了赞成票，所有绿灯亮起，然后迎来了交割日。那将是特斯拉股票代码在标普 500 中消失、而 SpaceX 股票代码取而代之的日子，或者无论那个新实体叫什么名字。

那将是一个巨大的买入日，因为现在突然之间，两个市值将结合在一起。所有这些标普指数基金在他们的基金中只有特斯拉的部分，现在他们必须一口气购买 SpaceX 的部分。所以那可能会比 2020 年的事件还要大。我们只是不知道时机。所以它要么是在合并的那一刻发生，要么我们就回到了与标普扯皮的头疼问题上——也就是当标普认为 SpaceX 在足够多的季度里足够盈利，并结束了他们所有的小算盘、会议之类的，最终将其纳入。所以那可能是从 2027 年年中到年底的任何时间。但如果合并发生，是合并先于一切。

Herbert：

你说这可能会发生在 2027 年的 1 月、2 月、3 月？

Alexandra：

实际上的最佳情景是 2027 年 Q1，我最现实的预测是 Q2。在你展示的第一张图表中，我写下了所有必须批准这件事的监管机构，没错。所以有一篇文章，顶部有这张图表，详细解释了合并将如何运作。其中第 6 条是 HSR、SEC 和国防部（Department of Defense），他们必须进行审查。嗯，你知道，防火墙（Firewall）——特斯拉中国是否与 SpaceX 的政府合同及其他东西进行了足够的防火墙隔离？所以这会有点令人头疼。我们不知道这需要花费多少周的时间。但交易的关闭、交易的交割完成，会在 2027 年上半年。我对前三个月非常有信心和希望，在第四到第六个月是非常可能的。是的。

Herbert：

好的，我明白你的逻辑了。所以 7 月，你相信大约在 7 月底的 SpaceX 财报电话会议上，最迟可能是 8 月初，他们将宣布特斯拉的收购。特斯拉的投票可能会在 11 月、大约在秋季的某个时候发生。然后它可能会在明年的第一季度关闭。一旦你这么做，届时他们无论如何都会被纳入标普 500。所以当你看这里的这张表格时，你知道，股票可能会下跌，因为谁知道有什么能支撑它，因为所有这些解禁都在发生。

Alexandra：

好吧，好吧，但到那时我们会有 Roadster（第二代跑车），我们会有 RoboTaxi（无人驾驶出租车）。

Herbert：

是的，让我们澄清一下。这就是为什么你不能把这看作是刻在石头上的，这只是 Grok 仅基于解禁和买盘所说的话。但现实情况是，如果他们在 7 月宣布收购，此时特斯拉的里程碑事件将有助于提振 SpaceX 的股票，反之亦然。所以你是说 RoboTaxi 实际上在 8 月推出，9 月你看到 Roadster 的公告，你看到这些东西，然后也许股票就不会跌那么多。这正是你所说的意思吗？

Alexandra：

完全正确。所以这里有很多假设：一个是早期投资者会离场多少；但接着迎来了宣布合并的情景，而这根本没有绘制在这张图表上。如果是这种情况，这两只股票将步调一致地行走（Walk in lock step）。意味着如果 SpaceX 今天有一个好消息上涨了 1%，特斯拉也会自动上涨 1%。市场上有套利（Arbitrage）基金，它们不做别的，专门做这个套利。

那么他们的套利理论是什么？如果监管机构和特斯拉股东批准这件事的可能性如此之高，以至于他们开始确立这将会成功的想法，那它将是一个完美的同步步调。如果他们给出 80% 的概率，那么两者之间会有一些波动空间，但依然会有很强的同步性。所以实际上，是的，我的理论是，其中一个的好消息会拉动另一个，是的。

Herbert：

是的，股东大会批准的可能性——特斯拉股东大会的批准真的是关键所在。我们在上周已经做了一期大节目探讨实际的交易条款是什么。因此，取决于交易条款是什么，届时我们就会知道特斯拉股东在 11 月批准这件事的机率有多大。你是说，如果 SpaceX 的股票处于 3 万亿美元的市值，SpaceX 的市值是 3 万亿美元，特斯拉的股票将会上涨到 3 万亿美元，因为这可能是一场对等合并。或者正如 Joe 所说的，它实际上可能是他们会以高于 SpaceX 的价格收购特斯拉，这很疯狂，但这可能只是为了提供溢价，以说服特斯拉股东对此投赞成票。

Alexandra：

好的。那为什么你不上带领我们了解一下我们所知道的关于 SpaceX IPO 的其他一切呢？你把所有的关键指标都整理了出来。

Alexandra：

给我一秒钟，给我一秒钟。我做了另外两张，我想是三张图表，我只想快速展示一下自由流通量所带来的影响。好的，让我们把这个全部过一遍。

好的，你依然能看到棕色的代表股价，这仍然是同一个场景，不包含合并，什么都没有，这仅仅是，你知道，SpaceX 的股票。在这种情景下，它保持在 275 以上的高位并一路上涨，因为没有任何早期投资者离场。这是不现实的，或者只有微不足道的小份额。人们会卖的，他们不会卖掉所有的持仓，他们会卖掉一小部分来赚取足够的钱，因为这个涨幅太显著了。比方说你是一名焊接工，现在你是一个千万富翁了，你不会把所有的股票都卖掉来换取你的千万身家，你可能会卖掉足够的份额并说：“嘿，我手头有几十万美元了，然后我会保留剩余的股票并伴随它成长，因为我相信这会继续上涨。”

Herbert：

是的。而且你知道，很多这些人会想：“我想拿回我的初始投资。” 所以他们卖掉与当年初始投资相等的额度，但那只是他们现在所拥有的资产中的一小部分，没错。

Alexandra：

完全正确。所以这并非完全脱离现实，但显然是不现实的。有些人一定会卖，我知道 ARC 会卖，他们公开这么说过，由于他们的规章限制，他们必须卖。

然后下一张图表是：如果除了埃隆以外，每个人都卖掉所有的股票呢？好的。

Herbert：

如果每个人都卖掉——如果每个人都卖掉所有的股票，这是一半，抱歉，每个人正好卖掉一半。

Alexandra：

所以你得到了相同的峰值，达到了 275 以上，然后你走得稍微低了一点。绘制第一个图表的基准场景是比一半稍微多一点，对吧？所以这比我稍微保守一点。所有这些图表都是公开可用的，所以你们都可以去研究它们。

输入迎来了情景三，请放出来，Herbert。那就是每个人卖掉所有股票。这和另一个情景一样不现实。但你会看到，即使在这种情景下，股价也没有跌破 IPO 价格。好的。现在，我能保证它永远不会跌破吗？我毫无头绪。但是这些交错的指数购买（下面的绿色线）确实在每次介入时都提供了一个漂亮的底板（Floor）。好的。

再次强调，这是经过精心设计的。这条蓝色线完全是被设计出来的。他们给出的不是随机的日期，他们试图在这里达成某种目的。你知道，这个梯子是有人深思熟虑过的。为什么？我懂什么呢，但当你开始绘制它时，它就说得通了。

Herbert：

是的，我唯一想说的是，我们在这里看到的这张视觉图仅仅是到 2026 年底，也许是 1 月的第一部分。SpaceX 真正的波动性——我刚刚和 Joe Bacti 聊过这个——有些人说是在 2027 年之后。当你拥有了对 SpaceX 的所有承诺，你看到了 Starlink（星链）的里程碑在展现，但届时你还不能真正把 AI 数据中心展示为真正的实质性收入，潜在的天基 AI 数据中心可能要到 2027 年下半年，如果你幸运的话。所以从那时起，在那个时间点它依然是一只故事股。传统上有些人可能会，你知道的，就像特斯拉一样——你承诺了我各种各样登陆月球的事，字面意义上的登月，但是，你知道，人们会感到厌倦，他们在等待真正的收入兑现。那可能会在那个时候发生。

Alexandra：

当然，当然。我是说，这是一只非常高风险的股票，就像特斯拉过去是、现在依然是一只非常高风险的股票一样。你不是在投资 Alphabet（谷歌母公司），或者在某种程度上甚至不是 Nvidia（英伟达）这种级别的股票，这是一只具备更高 Beta 值的股票。但你是说，如果除了埃隆以外，所有持有股票的人在第一年 100% 卖掉，Grok 估计它会跌到大概 150，没错。它仍然没有跌破 IPO 价格，就是这样。这正是它所表达的意思，我认为这非常有趣。所以让我们去看文章。是的，抱歉，我打断你了，这张是什么？

哦，所以这是三条曲线，带有财报电话会议召开的周期。那些是粉红色的。那是他们可以卖出最大块份额的时候，所以它总是发生在财报电话会议两个工作日之后。这就是股价出现这些拐角切痕的地方。这对所有股东来说都是非常重要的信息：你必须知道解禁是什么时候发生的，而重大的解禁发生在财报会议期间。我们目前还不知道它们具体是什么时候，但你给了我们一个我们预期它们何时召开的指南。我认为会是 7 月 22 日。

Herbert：

瞧瞧，你比我还要精确。我刚从假期回来，在我休假回来的第二天，我们将在次日早晨进行一场直播。我到时候会睡眼惺忪的。我们会像上次一样做，对吧？你记得你上次回来的时候，我们直接把你拉进了直播。我的预测是 7 月 22 日，周三。好的，但到时候看吧。

好的，所以你把所有关于对未来预期的关键指标都整理了出来。顺便说一句，我想 SPCX 就是股票代码。当他们真的与特斯拉合并时，我们已经在说如果他们真的与特斯拉合并，这是百分之百确定的事。你的猜测是SPCX会消失，TSLA也会消失，它将被 X 取代，这是你的猜测，对吧？然后仍然可用。

Alexandra：

你知道，我正在为此冒冷汗，因为我不能被叫做 X Boomer Mama，我是说，这不像我。我可不想把自己放进 X。

Herbert：

我好几年来一直被叫作 Tesla Herbert，当我换成 Herbert 的时候，人们可讨厌了。所以你应该直接——难道你想叫自己前 Herbert（Ex Herbert）吗？我是说，拜托，这太性感了。为什么不呢？为什么不直接叫 Boomer Mama？你可以这么做。

Alexandra：

是的，我想我会试试那个。是的，就用 Boomer。你最好现在就把它注册下来。好的，所以 SPCX 价格是 135，这已经是板上钉钉了。这已经宣布了。1.75 万亿美元是市值，发行 5 亿 5500 万股新的 Class A（A 类股）。我是说这个数字，对吧？我是说，在埃隆那里永远不会有一个沉闷的数字，总有某些玄机。是的，这是什么？

Herbert：

噢，如果他们决定这么做的话，他们实际上可以把它提高。所以最有可能的是，他们不会仅仅停留在 750亿，他们会走到 860亿美元。

Alexandra：

没错，这就是承销商的权利（绿鞋权利）。他们有 30 天的时间来做这件事，这显然会加入到我的自由流通量情景中。所以这并不——

Herbert：

所以如果他们认为有更多的人想要继续买入，它就会从 750亿增加到 860亿。抱歉。因为目前估计本周五进行 IPO 时，认购已经超额了两倍。也就是说，想买的人比这价值 75 亿美元的股票多出两倍，他们是这么说的。所以如果他们看到这种兴趣依然存在，他们就会发行更多的股票。这不会拉低价格，因为你手头有买家在那里，虽然供应增加了。抱歉。然后，所以它可能会达到高达 86 亿美元的发行额。这并不会实质性地改变我在图表上的情景，我们确实把它演练了一遍。我不想——你知道，没人知道这个完整的绿鞋方案是否会被执行。非常有可能，你知道的，埃隆告诉他们不要这样做，管它呢。

但我这里做了一个场景，一个小表格。现在，首先是那些不变的东西：Class C（C 类股）仍然全部为零。这些是无投票权股票，他们可能会发行给员工，或者当他们收购较小的公司时使用，并且不想给予他们投票权。所以这就是 Class C，这现在已经为进一步的收购做好了准备。Class B（B 类股）97% 是埃隆。所以所有这些都不会改变。被稀释的是 Class A，对吧？一比一投票权的股票，而不是其他的。所以在 IPO 之前，它是 68 亿股。如果是最小值，即 5.55 亿，那么它会上升到 73.8 亿。如果他们执行完整的绿鞋方案，是的，绿鞋，那么它可能会上升到接近 750亿。这是微不足道的，不巨大，不是很多。好的，也就是多了 1100 万股。是的，继续。嗯。

所以我认为要记住的数字是——因为如果我关于对等合并的理论是正确的，你将在某一时刻看到——理解每家公司的市值将会非常重要。市值是流通股数的计算。所以请记住，SpaceX 大概在 130 亿股左右，而那时特斯拉的股份——因为有这个期权行使，特斯拉行使股票期权后大约会是 40 亿股。一边是 130 亿，另一边是 40 亿，如果它们步调一致行走，这将会是比例关系。

好的，关键日期：所以在周四傍晚，一旦市场收盘，他们将确认最终价格。我不预期除了 135 之外的任何其他数字。他们将决定分配额度，是 5.55 亿还是可能已经开启了绿鞋方案，他们将在市场收盘后宣布所有这些。所以届时会有 SEC 的公告。

Alexandra：

是真的吗？我听到传言，Alexandra，埃隆为这次特定 IPO 提出的独特要求之一是，分配额度由 SpaceX 决定，而不是银行家。嗯。所以有些人——他一直在大吼大叫，这倒是可以肯定的。是的，他正在告诉银行家，例如，首先，每一个零售散户如果提出申请，应该至少拿到一股。如果你要求了，你至少会拿到一到两股，不要优先考虑大股东。如果你有巨额的资金，你并不一定能比每个人分到更多，去试图做到——我们从 Schwab（施瓦布）那里听说过，我们从 Fidelity（富达）那里听说过一些，记得富达最初在其他账户中要求 50 万美元（门槛），现在降到了 2000 美元。所以一直有一些大吼大叫在发生，我认为他真的很明确地表示他希望零售散户获得特权——我是说特权，是指在这个世界上像每个人一样被平等对待。

Alexandra：

而且，所以这个订单确实是这样安排的。这是否意味着银行家会执行？我表示怀疑，尤其是海外的那些。我是说，那些人通常自视甚高，为所欲为。所以，我的意思是，我希望所有想要股票的人都能拿到，但我对此表示怀疑。现在尤其是 Schwab，我不太信任。所以 Schwab 仍然有一个很高的限制，我认为是 10 万美元。但他们假装与较大的账户相比，他们会青睐较小的账户。现在让我们拭目以待。我是说对于 Schwab，我的观点是我先克制，然后再给予他们信任，我只是不喜欢它。好的。

好的，然后第一个交易日是 6 月 12 日周五。它在早晨开始，对吧？它在东部时间 9:30、太平洋时间 6:30 开始。没有时间间隔，我预期埃隆会去敲钟。那敲钟是什么时候发生呢？嗯，在 6:30 开盘的时候。好吧， 6:30，我只是在想我是否应该做一场直播，而你说你那天很忙，对吧？好吧，我的意思是，在 6:30 我可以在那里，然后我要和 ARC 开个电话会议，然后我要上彭博（Bloomberg），现在看起来接着我还要上 BBC，然后我有客户。所以，这将是忙碌的一天，但 6:30 对你来说会是忙碌的一天。

好的，我们会看看我最终在清晨 6:30 会做什么。但是，天哪，观看埃隆敲钟，这相当酷。这不是他第一次做了，在 2010 年他也做过。是的。好的。

期权交易，这是什么？所以期权交易，SpaceX 的期权，市场上有人假装它们在周五就能立刻可用，我对此表示怀疑。所以我与我的朋友 Grok 进入了狂热的研究状态。我查看了其他大型 IPO，我是说市场上从未有过像这次这么大规模的 IPO。我确实理解期权交易员想要赚他们的钱，但我也理解期权交易员想要保护他们的资金，如果这个价格一路飙升，你不会希望市场上有很多期权暴露在外。所以我认为最好的预期是，直到下周的周二、周三，我们才会有可交易的期权。现在我懂什么呢，也许市场上有一些疯子，他们想在周五就开始给期权定价，我对此表示怀疑，但悉听尊便。

好的，然后你实际上在这里写下了真正的日期，谢谢。因为那——是的，这就是再次置顶的那篇文章里的数据，然后在那篇文章下面有 Aurelius 的图表。那些是数字，那些是它们何时到来的解释。再次重申，CRSP 和 FTSE 可能是 6 月 18 日周四，也可能是 6 月 22 日周一，仅仅是因为遇上了 6 月 19 日的节假日。然后纳斯达克是在 7 月 4 日假期的时候来，所以那将会是 7 月 7 日。

然后再次强调，实际上要注意那些重新平衡。这些指数在接下来的六个月里会让我们非常忙碌。然后我给出了，你知道的，他们实际上管理着多少资产。CRSP 是最大的一个，它们是 Vanguard。现在你还必须知道，Vanguard 曾是 SpaceX 的早期投资者，他们已经拥有了很多。所以在某一时刻，当我还不知道锁定期时，我想，好吧，也许 Vanguard 可以卖给他们的基金，这样他们就不必在公开市场上购买了，但他们不能，对吧？我们刚刚得知在财报会议之前他们不能卖。所以实际上 CRSP 必须在市场上购买它们。

然后，FTSE Russell，这是总部位于伦敦的。他们之中有很多，但那是更大的指数，所以 SpaceX 在其中的权重将会更小。我们在一秒钟后的下一张幻灯片上就能看到数字。

Herbert：

是的，我很惊讶 FTSE 实际上是较大的一个。纳斯达克实际上没有那么小——那么大。一个快速的题外话，在我们继续前进之前，因为我忘记问你这个问题了。我被告知，如果你以 IPO 价格购买，如果你是一个零售散户，你以 IPO 价格购买了 SpaceX，在你可以卖出之前有 60 天的限制，你——所以这个？

Alexandra：

不，不。富达施加了两周的限制，因为我认为他们被要求这样做。再次强调，为什么？为了保护自由流通量，对吧？他们总是处于相同的场景中。但他们不能真正禁止它。他们试图表达的意思是，不要在头两周内卖出，否则我们再也不会为你提供 IPO 服务了。但一定会有一些人不想要下一次 IPO，却依然这样做，仅仅是因为他们想赚快钱，对吧？所以，富达是我听说的唯一一个带有坚定持有两周建议并伴随后果的。现在那些后果，我是说，我怀疑它是否能——他们打算怎么做——不，我说的是零售散户。是的，我说的就是零售散户，富达是你听说的有某种限制的唯一经纪商。好的。现在我刚看到评论里有人说 E-Trade（电子交易平台）也是如此。我不知道 E-Trade 的条件，但是两周，我不知道。它说富达是 15 天，所以也许是 15 个交易日，这将正好延续到 7 月 7 日。我的天哪，我是说，一切都在 7 月 7 日达到高潮。所以我有一种感觉，他们试图告诉人们他们不能卖，但他们能强制执行吗？我非常怀疑。

现在，再次强调，再次强调，我不相信一个想要赚快钱的零售散户会被富达阻止卖出其股票，对吧？如果你被禁止参与未来的 IPO，也许你想冒这个险，我不知道。但无论如何，我的意思是，在我看来，如果你在 135 拿到了这个东西，拿住它，对吧？不要被——这取决于每个人有不同的观点。

好的，让我们继续看指数。是的，我不确定我们是否需要把这整个过一遍，因为最开始的图表已经展示了这一切。如果有人想要了解所有这些细节，它就在置顶的文章里。它展示了必要的被动买入的规模。根据市值走向，它有不同的场景。所以如果有人像我一样对数字如此敏感，他们会从这一切中获得巨大的快乐。

Herbert：

你可以靠这个生活。这全都是不同的、不同的场景。最大的收获正是它，那就是解禁的时刻。好的。解禁时刻是如果你是 SpaceX 的投资者，你想要关注的事情，但如果你是特斯拉的投资者，你同样需要关注，因为在那之前，我认为事情将会发生。是的，谢谢你把它整理出来。所以如果你打算投资 SpaceX，你应该去 Alexandra 的 X 账户，她把这个置顶了。我刚才快速地过了一下，但它包含很多细节，包含确切的日期和大概的数字，关于什么时候解禁，以及你何时被加入到——12 月 9 日，所有剩余的符合早期释放条件的股份在那个时间点都已经解禁了，除了埃隆。

Alexandra：

完全正确。你知道与标普的讨论，那次与标普的商讨虽然没有通过，但原本是针对 12 月 9 日的标普纳入的。你能相信吗？

Herbert：

噢，它原本应该被精确地计时，如果标普真的同意了，它就会在 12 月 9 日发生，然后那将会是所有股票都已经被出售完毕的时候。所以这是一套完美的计时，就像一场——这就是为什么事情总是能说得通。我是说，是谁坐下来规划了这一切？这简直疯狂地聪明。聪明、聪明、聪明的人。

但是 Cern 提出了一些建议。他说：“好的，标普几天前出来说了，‘我们不打算更改我们的规则，仍然是 12 个月’，这意味着下一次你可以将 SpaceX 纳入其标普 500 的时间是明年的 6 月。” Cern 出来说：“你知道吗，他们今天这么说是没问题，但在那之前，他们实际上将被迫去做出改变并修改我们的规则。因为每个人都会在其他指数中购买 SpaceX，而他们将开始亏钱，然后他们会说，我们最好还是把他们纳入进来。” 我同意，特别是现在还有 Anthropic 和 OpenAI。我是说，老实说，你能想象吗？因为你知道这些不是最后一批去进行 IPO 的公司。你能想象最大的指数竟然不代表——我是说，这是一回事，这三家公司代表着空间（航天）。

Alexandra：

没错，完全正确。标普有时在他们的沟通中谈到标普 1500，所以人们跑来跟我说：“是的，那不是标普 500 的持仓。” 标普 1500 重新组合了三个指数：标普 500（最大的 500 家），然后是标普 400（接下来的 400 家），然后是标普 600。而一个正常的 IPO 所做的，是小公司首先进入标普 600，然后它成长、成长、成长，然后它移入 400，然后它成长、成长、成长，然后它移入 500。现在我们有了这些超级巨无霸（Mega caps），它们一旦 IPO，直接就是一万亿，或者可能是两万亿，或者可能是三万亿。

所以标普从来就不是为此设计的。标普是为那些在经历了所有其余过程后，慢慢成长进入其最高层级标普 500 的公司而设计的。SpaceX 永远不会出现在 600 或 400 中，它会直接进入前 10 名。所以你不能仅仅因为你有写在石头上的某些规则、而且你外加不喜欢埃隆，就去忽视这些巨大的超级巨无霸。你知道，市场会对此提出要求，或者会说：“你知道我的意思，你知道我可以靠纳斯达克 100 生活，因为纳斯达克 100 实际上更加以科技为导向，并且拥有所有这些 OpenAI、Anthropic 并且拥有 OpenAI、Anthropic 和所有那些。” 他们将会去把他们的资金移出标普 500，然后标普将被迫说——这听起来完全就像是特拉华州（Delaware）事件的重演。他们在战略上发表了一个评论，心想自己是多么强大，然后几个月后他们会意识到：“糟糕，我们永远地伤害了我们自己。” 因为我们没有——想像一下 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 都不在你的指数里。这简直是每个人都想要的、最有价值的公司，对吧？哇。我是说，甚至连美国政府目前都在——

Herbert：

完全正确。但是标普，原谅我，不愿意碰，因为它可能具有波动性，对吧？所以，尽管他们宣布了这一点，他们可能会纳入，然后它可能会被计时，谁知道呢。而且它可能是——你能不能，你能不能就回应一下这个，因为很多人说埃隆太邪恶了，是他强迫这些指数纳入 SpaceX 的，并且他们修改了所有的规则。事实根本不是那样，对吧？

Alexandra：

所以，让我从另一个角度来看。假设我们处于一个经典的场景中，在六个月内没有任何指数基金会纳入任何东西，而那将正好与六个月的传统锁定期发生碰撞，对吧？这将会是一个巨大的悬念（Cliffhanger），你知道，你会把纳斯达克、FTSE、CRSP、所有的一切在同一个时间，都压在 12 月中旬的那个日期上。然后一口气，早期投资者就可以在第一天全部离场，对吧？所以与其那样，我认为他们的想法是：让我们把它分散在一段时间内。那样的话它就稳定了，它在多个星期内实现了稳定。

现在，他们有没有想到合并公告？我认为有。我知道任何确切的事吗？我不知道。但如果你想尽快发布合并公告（我确实相信着是他们的意图），这种 staggered（交错的分批）以及这种指数纳入来支持股价，是最聪明的事情。因为与此同时，我确实相信有很多好消息即将到来。它仅仅是从 SpaceX 这边的 Anthropic 和 Google 开始。我们知道特斯拉的管道中（Pipelines）有所有那些好消息。所以我只是有一种感觉，这实际上将会消除波动性，并提高两者的股价。

Herbert：

所以你关于公告将在 7 月底发生的理论，是只有你一个人在说的事情，因为对几乎所有人来说这都太早了。但你的——就是因为这张图表，在那里可以看到，SpaceX 价格达到最高的可能性——最高可能性实际上是在 7 月底。那在那个时候做，与之相对的，你知道的——这些解禁发生，然后股票在那时可能会产生波动，这就说得通了。所以你不仅有三个指数在同一个时间购买，伴随着最低数量的可用股票，股票向上弹出，那就是你最有可能会想要宣布特斯拉收购的时候。

Alexandra：

完全正确。现在我有一两个问题。我看到评论里有人问：“如果 SpaceX 没有现金，他们怎么能收购特斯拉？” 这不会是一笔现金交易（Cash deal），这是一笔股票交易，股票换股票（Stock for stock）。这就是为什么他们有一个 360 亿股可发行授权股本（Authorized stock）的限制。目前正如我展示的，在 IPO 之后他们将处于 130 亿股，然后我们将看看是否会有另外的 130 亿股用于特斯拉。

Herbert：

还有其他评论吗？你知道，这是关于对未来预期的最权威指南。并且我认为每一个 SpaceX 的股东，大鲸鱼、小散户，都应该关注这些。而且，你知道，就像这是 Grok 做的，所以我们不知道股价，但当然解禁是相当完美地刻在石头上的，指数纳入也是刻在石头上的。然后你可以关注将要释放的百分比，而且你可以，你知道的，自己从那里去猜测股票会发生什么。但那些是——我想回应一下 Luke Jer 的那个问题：为什么特斯拉不能收购 SpaceX？

Alexandra：

好吧，因为 SpaceX 的 S-1 招股说明书在治理（Governance）方面的设置方式，是为了最大程度地保护埃隆。所以他拥有 10 倍的投票权股份（B 类股），并且诉讼必须通过仲裁（Arbitration）。而且我的意思是，里面有很多条款，包括一些我觉得有点过头的条款，例如，如果他去世，他的 Class B 股份将传给他的家族。那不是很符合我的心意，但不管怎样，整个结构——SpaceX 公司的整个结构，被设计成相对于特斯拉内部从未理想过的一切而言最理想的状态。所以保留特斯拉的结构是没有任何意义的。核心想法就是给予埃隆这种控制权，并保护他免受任何激进维权投资者（Activists）和任何其他事情的干扰，而这将在 SpaceX 内部发生。

Herbert：

是的，我想我们已经说过好几次了，大部分的 MAG 7（科技七巨头）公司都是创始人控制的，创始人拥有超级投票权。所以让 SpaceX 这么做，这不——这并不邪恶，这只是正常的。事实上，特斯拉才是那个异类。埃隆甚至能同意让特斯拉成为一家公司、却没有让他拥有超级投票权股份，你能——

Alexandra：

这就像这个家伙真的纯粹是带着他的真心。但当然，这在诉讼和所有那些事情上让他自食其苦。好的。

Herbert：

所以毫无疑问 SpaceX 会买下特斯拉，但是有没有一种可能，SpaceX 会以双倍于 SpaceX 的价格买下特斯拉？这是一个可能性，对吧？它不一定非得是一场对等合并。不一定非得是今天。今天特斯拉的市值是 1.5 万亿，对吧？特斯拉。如果我是对的，如果 Grok 在他的图表上是对的，SpaceX 的市值可能会在某一时刻达到 3.5 万亿。好的，让我们说它是 3 万亿美元。

Alexandra：

好的，就说 3 万亿，那你就有了你的一对二。

Herbert：

因为现在特斯拉的股价上涨到了相同的水平。

Alexandra：

不，不。所以他们会购买，如果——如果 SpaceX 在 3 万亿，而特斯拉在 7 月底依然在 1.5 万亿。这——我老实说我的脑袋转不转得过来，因为就像我们在几天后就要 IPO 了，SpaceX 正在前进。你怎么能去度假？我不能，我不知道。我要去，我要去，我将在 7 月份去度假。

Herbert：

下个月就是潜在收购发生的时候。所以当他们这样做时，让我们说它是 SpaceX 在 3 万亿，然后特斯拉在 1.3、1.5 万亿停在那里，SpaceX 会说：“我将以 3 万亿美元对等合并收购特斯拉。” 然后你认为，你的猜测是特斯拉股票会立刻从 1.5 万亿弹升到 3 万亿美元，或者像这样一路上涨？但所以这不是一个股票数量的问题，在对等合并中，股票的数量在两边是同一个数字，是股票的价值将会翻倍。

Alexandra：

所以如果现在，如果他们在 7 月宣布它，我将在 7 月 8 日以对等合并的方式购买它，到 11 月当他们为此投票时，特斯拉股东们会对一个——你知道的，他们会想回到 400 美元以下吗？

Herbert：

所以你是说，只要特斯拉股票翻倍，那是非常——那是一个，那是一个，那是一个很好的溢价，那是一个极好的溢价。而且这是一个由市场上的不卖者（Not sellers）支付的溢价。我懂了。因为到那个时间点，它将是一场真正的合并，它将是特斯拉股票将会翻倍，而那是你的猜测。而那就是你为什么要买——再次强调，这是你，因为你通常不这样做，但你只是在这里对每个人保持透明。我没有——你正在对这里的每个人保持透明。你已经买入了，因为上一次你买入期权的时候，你自食其苦，你亏了那个——我做得很差，我做得很差。你亏了钱。所以不要信任，不要信任 Alexandra。好的，没有财务建议，但我想要保持透明。我想要告诉人们我正在做什么，因为我不希望他们认为我有任何，你知道的，说这些东西的不可告人的动机。不，我是把我相信的钱放在那里。所以你买入期权，猜测特斯拉股票将在 8 月弹升，正确。

而你，但你没有买入 SpaceX，因为你相信特斯拉股票横竖都会翻倍。没必要这样做。

Alexandra：

那是正确的。所以我所做的是，我关闭了我之前在 GUTS 拥有的那一小部分持仓，记得我做过这个，这是一家制药公司，专门针对——没错，针对后 GLP-1（减肥药后续市场）的。所以我仍然相信这整个概念，但我的意思是，显然我看不出有什么上行空间，使用那笔钱把它倒回更多、更多的特斯拉。现在所有东西都在特斯拉里了，100%。

好的，包括现在，实际上它超过了 100%，因为现在我拥有了这些，这些期权。而且，对我来说去购买 SpaceX 的 IPO，除了，你知道的，在历史书上记下一笔之外，将意味着要卖掉一些特斯拉。因为我是 100% 投入的，我不再在任何提款中拥有流动性了。每一次股票下跌，我都尽我所能地买入。所以那就是这样。而这意味着在特定的账户中会产生一个税务事件，而我不打算那么做。然后一旦我想通了这一点，我认为即使在非税务账户中，不，我相信这个，并且我认为实际上更明智的是现在就通过合并来玩这个。

现在合并有几个障碍，可能永远不会被宣布，我仍然相信它会，但谁知道呢。第二，它可能无法通过股东投票，对吧？股东投票显然取决于零售端，但这里有非常、非常多受挫的零售投资者。你能不能——你能不能分享一下那个，因为我认为这对于观众去理解这一点非常重要。在过去，特斯拉的零售散户拥有了超过 50% 的投票权。所以你，你知道，你做了一项英勇的工作，试图让每一个零售散户都意识到有一个投票要去投。并且它起到了帮助，因为你知道，我们当时正在为埃隆的薪酬方案而战，并且全部搬迁到德克萨斯州是最重要的事情。这一切都发生了，并且感谢你为此所做的工作。

今天，我在过去一周一直在报道，大型鲸鱼、机构投资者在今年 Q1、整个 Q1 都在买入特斯拉股票。顺便说一句，这非常有趣，它与 31% 挂钩——零售散户现在仅仅拥有 31%。说完这个，因此为了让 11 月的投票发生，以使其真正朝着有利于 SpaceX 的方向获胜去购买——去收购特斯拉，你需要争取到大鲸鱼。所以你，但你相信——你把他们算进去，你告诉我：Vanguard（先锋领航）、Ark Invest（方舟投资）、Ron Baron（罗恩·巴伦），所有这些人在一起。

而这我想是从你那边来看：为什么 SpaceX 选择加入这场战争——把 Charles Schwab、Morgan Stanley（摩根士丹利）、JP Morgan（摩根大通）包含进来？这三家曾是真正的混蛋——用什么词来着？你说得对，他们是最大的混蛋。对于特斯拉而言，他们对这些事情投了反对票。为什么埃隆会容许他们？也许 SpaceX 说：“看，你做这个，你最好按我们的意愿投票。你现在会在我们的，在我们的利益方向投赞成票吗？” 然后他们无法割舍他们将在这场 IPO 上赚取的数十亿美元，然后他们说：“当然。” 所以那就是为什么他们把他们包含了进来。那是——你愿意说事情就是这样吗？

Alexandra：

是的，那是我的理论。我是说，我们有可能会知道吗？可能不会。但是，我的意思是，我在华尔街工作过，他们是唯利是图的，到了如果必须的话他们会卖掉自己孩子的地步，对吧？而且，成为 SpaceX 的承销商之一，或者成为 SpaceX IPO 股票的分销商之一，是他们一生中的荣誉。这同样利润丰厚，这既是荣誉，又是荣誉 and 荣誉和金钱，完全正确。而且，所以，嗯，并且他们想要零售端再次对他们感到愤怒吗？我是说，我们已经证明了多少次，现在我们知道你，Schwab，Schwab，对吧？我们——当那件事发生时做出的努力，我们把大量的钱、特斯拉的钱移出了 Schwab，到了他们妥协的地步，并且他们说：“对不起，我们会投票。”

是的，是的。你知道，我仍然在等待 8 月 31 日。因为既然去年的投票是在下半年，他们只被包含在 8 月 31 日的 SEC 备案文件中。所以 8 月 31 日我们将会知道他们去年到底是怎么投票的。我是说他们说了他们投了赞成票，对吧？我们会，但我们将在 Schwab 身上看到。对于 Schwab，我是非常，管他呢。但我们将确保在 8 月和如果 11 月有这个投票之间，每个人都知道 Schwab 在干什么，不管他们是否遵守了他们的诺言。好的。

但不管怎样，你正在切入重点，你能解释一下就像你认为的那样，特斯拉股东要对一项收购投赞成票，你将需要首先说服大鲸鱼，然后当然我们仍然需要动员零售散户，但此时此刻真正更重要的是大鲸鱼。

让我来算一笔账。所以目前埃隆拥有 20%，但正如我告诉你的，还有期权以及他的受限股票。你需要达到所有股票 50% 加 1 票的赞成。而所有的股票将会是 40 亿股，所以我们需要达到 20 亿股，好的。而埃隆将会处于 7 亿多股的水平，所以它实际上将会是 17.5%。所以要记住的数字是：我们有埃隆的 17.5%，所以我们仍然需要 32.5%。我的意思是，ARC 已经没有那么大了，Baron 很甜美，但也没有那么大了。大鲸鱼是 Vanguard 和 BlackRock（黑石）。

现在，Vanguard 不仅在特斯拉里，而且也是 BlackRock 早期投资——在 SpaceX 的早期投资者。BlackRock 之前没有，但已经公开表示过他们希望在 IPO 时拿到 50 亿到 100 亿美元。所以他们也将同时存在于两者之中。所以我确实相信——而且我们已经看到了，是在达沃斯（Davos）论坛上的什么地方，Larry Fink（劳伦斯·芬克）在那里大加赞赏——大加赞赏埃隆，BlackRock，是的。我认为那些关系已经被修复平整了，对吧？所以，我认为我们可以指望 Vanguard 和 BlackRock。

所以现在我们大约有 17.5% 和 15%，所以我们大约在 32.5% 的水平。现在加上 Baron 和管他呢，我们大约在 35% 的水平。好的，现在 35%，我们需要达到 15——50%，对吧？我们还需要 15%。那么我们怎么拿到 15% 呢？好吧，零售端是 31%。如果零售端有一半投赞成票，我们就达成了。好的。但是，但是，但是，是的，所有零售端的一半必须投赞成票，而不仅仅是那些——你知道的，这不是十拿九稳的，这不是十拿九稳的。我们将会有一项极其艰巨的工作。但是，确保你能投票，并且确保你投赞成票。

然后再次强调，这就是为什么我认为这个报价必须非常具有吸引力。它必须是如此具有吸引力。我是说，我们听到许多特斯拉零售散户说：“我不投票。” 这很公平。或者说：“我将，我将投反对票。” 而不投票实际上就是反对，弃权在这种情况下就是反对。那是我刚才试图要说的意思。如果你不投票，它实际上是一张反对票。是的，是的，确保你能投票。

哇，好的。所以我们需要——我们有大量的工作要做。我们会看到，我们会看到，我们不知道。我不是，我不是在说我想要一场特斯拉合并。我们将必须拭目以待，看看提案是什么。如果是双倍，是的，我会说好；如果是三倍，好。

他这就答应了，我会做的。是的，所以为了透明度，我并不拥有——此时此刻我不拥有任何 SpaceX 的股票。你在此时此刻并不拥有 SpaceX 的股票。所以人们一直在，你知道的，批评我们或者管他呢，说：“你们这帮家伙就是在推高（Pumping）SpaceX。” 我不拥有任何这只股票，我只是在做报道。我还没有决定我是否要在周五做任何事，或者，你知道的，今天如果我们要做任何事，你得快点做。

然后让我加上一个，让我加上一个风险因素。因为在与 Joe Bacti 的那场讨论中，顺便说一句，他让我受到了创伤。你知道，我认为我实际上是一个相当不错的辩论者，我显然是一个女人，我打断，我更加情绪化。他打断了你，对不起，我刚才就这么做了。好吧，不管怎样，我，我感觉他击败了我。但他也提出了这个关于 rigid（刚性）或 floor（地板）的想法。意味着，你知道的，一旦有了这个报价，比方说在 3 万亿美元的水平，那么 SpaceX 必须保证特斯拉的价格不下跌，这个比例是被锁定死（Locked in）的。

我思考了这个，我想了又想，我想了又想，这完全与我对市场运作方式的理解背道而驰。我是说，市场上难道有过带有 collar（价格项圈）的合并公告吗？在这种机制下，收购时的股价在某个价格和另一个价格之间。非常有可能。但我只是不认为埃隆会像那样去思考。现在再次承认，正如我们刚刚计算的那样，报价必须对特斯拉零售端足够有吸引力才会让他们投赞成票，甚至对其他机构也是如此才会让他们投赞成票。

所以，说了这么多，我不同意他的 strict floor（严格地板）或 rigid（刚性限制）。我不相信那是埃隆想要处理这件事的方式。如果 SpaceX 下跌，特斯拉就会下跌。我是说，他把它看作是一家公司。我想他已经——你听到那个口误了吗？当他在那场 SpaceX IPO 宣讲会上的时候。是的。所以，事实就是，你知道，它是一体。我不认为他会说：“好的，你知道吗，SpaceX 投资者算你们倒楣，你必须对特斯拉投资者保证一个地板。” 我看不出那种可能。我只是想把这个抛出来，因为我觉得当我与 Joe 讨论的时候，我没有足够的论据。那件事让我受到了创伤，我告诉你，这是一个星期以来我一直在想：“我本应该说得更多、更好、更冷静、更怎样怎样。” 但在这里，我——

Herbert：

好吧，我，我不知道你为什么要这么说。因为在一天结束的时候，你赢得了那场辩论，他改变了主意，并且他同意了你的观点。所以，并且他推开了——他之前在那个想法上是如此强势，他的提议是 SpaceX 将会以两倍、甚至可能是三倍于 SpaceX 市值的规模去收购特斯拉。而你，而你非常好地展示了这点，即，你知道，发行在外的市场股票数量并不意味着、或者授权的股票数量并不以任何方式——你分享了数据来展示那有任何指标意义。所以，并且我以为他改变了主意，他退缩了，并且他，或者他收回了他信念中的强势度。所以我，我以为你，你实际上说服了。

Alexandra：

不错的辩论者，我认为我应该去上他的课，他是一个真正的好辩论者，他是一个聪明的家伙。

Herbert：

所以你很聪明，而我们——最重要的事情是观众必须自己为您自己做出决定，看看您怎么想。但您拿到了数据。其中的一些数据是精确的，就像非常、非常完美地刻在石头上；而其中的一些是 Grok 制作的，或者说是猜测、假设。并且您实际上在您的，在您在 X 上的帖子里，您实际上列出了满满一整张表格的假设。您说了：“这是我为了得出这个结论所做的所有假设。” 所以大家应该去查看她的 X 账户，并且去看一看。

这太令人兴奋了。我，我之前是如此，如此怀疑，当您开始说特斯拉将——SpaceX 将在 7 月宣布特斯拉收购的时候，我只是不停地说：“啊，8 月 15 日，更晚、更晚、更晚、更晚。” 我无法在我的脑袋里确立它将会比那更早。现在您有点说服我了，因为您分享了如此多的线索，有点指向了事情就是这样。因此我对 7 月开始感到兴奋了。在某个地方，在 7 日和 28 日之间是我目前最好的猜测，如果它发生的话。

Alexandra：

如果它在 7 月 7 日和 28 日之间的某个地方发生，我将必须送您——我会买给您一些东西。我会买给您一些东西，没什么大件，我们说的是咖啡。

Herbert：

我们说的是一顶真正的皇冠。

Alexandra：

一顶真正的皇冠。我们到时候看。

Herbert：

好的，伙伴们。谢谢每一个人。

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6月9日，台积电首席财务官黄仁昭（Wendell Huang）接受媒体采访时表示，通货膨胀确实推高了公司的运营成本，不排除未来调整价格，但明确否认会出现"四五倍"式的暴涨。日前，台积电董事长兼首席执行官魏哲家（CC Wei）在股东大会上表示，他"希望"能够提价，理由是竞争对手已率先行动。这是台积电管理层迄今最为明确的涨价表态。

台积电的表态牵动整个科技产业链。作为英伟达、AMD、苹果等公司最先进芯片的代工方，台积电一旦调价，影响将从AI基础设施建设成本向下传导，最终可能波及消费者购买电子设备的终端价格。与此同时，这一表态也是AI驱动的全球芯片供应链新一轮涨价潮的最新注脚——此前，存储芯片和功率半导体已相继出现明显涨价。

涨价有据：成本上升是核心逻辑

据报道，黄仁昭在新竹科学园区接受媒体采访时坦承，通胀已切实推高台积电的经营成本。"通货膨胀确实导致我们的成本上升，"他说。

他同时强调，台积电的定价策略将体现公司的内在价值，依托其"技术领先性"与"卓越制造能力"，而非采取激进的价格跳涨。"我们反映的是我们的价值，"Huang说，并明确表示不会推出突然的"四倍、五倍"涨价。

魏哲家在股东大会上的表态则更为直接。他指出，台积电的竞争对手已经提价，公司同样"希望"跟进。这是台积电管理层在公开场合对涨价意愿最为清晰的一次表述。

AI需求：台积电管理层坚信非泡沫

面对市场对AI投资能否持续的质疑，黄仁昭态度明确。

"我们对AI这一大趋势的信念非常坚定，"他说。他指出，台积电与客户及客户的客户——主要是超大规模云计算厂商——保持密切沟通，这些公司财务实力雄厚，具备持续投入的能力。

台积电股价过去一年随AI芯片需求加速而大幅上涨。黄仁昭描述了一家正全力追赶需求的公司："客户要求我们增长如此之多，但我们所能做的就是尽可能快速地增长。到目前为止，仍在努力。"

不过，市场情绪并非一帆风顺。本周亚洲科技股跟随美股出现明显回调，投资者对AI基础设施支出能否持续的担忧有所升温，此前全球芯片及AI相关股票已经历一段非凡的涨势。

在产能布局问题上，黄仁昭明确表示，台积电在美国、德国、日本的扩张，是基于客户需求。

供应链背景：涨价潮已在多个芯片品类蔓延

台积电的涨价信号，是AI驱动的全球芯片供应链价格上行周期的组成部分。

高盛研报显示，市场正面临15年来最严重的存储芯片供应短缺，机构预计存储芯片今年二季度价格将持续大幅上涨。

AI算力需求被认为是本轮短缺的关键驱动力——从模型训练到推理部署，对高带宽存储（HBM）、服务器DRAM的需求急剧膨胀，而供给侧受制于晶圆厂建设周期和设备交付，扩产弹性有限，供需缺口持续扩大。

功率半导体领域同样掀起新一轮涨价潮。英飞凌、意法半导体、德州仪器等国际头部厂商今年以来已多次发布涨价函，最新一轮调价约从5月开始生效。

据第三方机构TrendForce集邦咨询统计，2026年全球前十大晶圆代工厂商的平均八英寸产能利用率已回升至近90%，相关代工厂均已成功向客户传导涨价压力。

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据韩国媒体报道，三星最快将于本月底，在韩国总统李在明主持召开的大企业集团领导人会议上正式宣布上述投资计划，SK集团会长崔泰源及其他财界领袖预计出席该会议。

光州新厂将把三星封装业务的地理覆盖从传统忠清道重镇——牙山温阳和天安——向南延伸至韩国湖南地区，标志着其半导体制造版图的重要扩张节点。

与此同时，三星还在大幅提升HBM后端处理产能，并在越南加快建设半导体测试基地，先进封装领域的多线并进折射出行业竞争格局的加速演变。

据报道，三星将光州确定为新封装基地选址，部分源于对首都圈电力和供水资源趋近极限的顾虑，光州凭借基础设施容量优势脱颖而出。

新厂的建设将在现有忠清道封装体系之外形成湖南地区新的产能支撑点，进一步分散三星的封装网络地理布局，以应对日益增长的先进封装需求。

在技术投资层面，三星正扩充天安设施的HBM后端处理产能，目标于2026年底前将热压键合（TCB）月产能提升至23.1万颗，混合铜键合（HCB）月产能提升至1.95万颗。

报道同时指出，三星计划于2029年将HBM堆叠工艺路线从TCB全面切换至HCB，凸显其对下一代先进封装技术的持续押注。

在海外布局方面，一份提案文件显示，三星电子计划向越南投资39万亿越南盾（约合15亿美元），在河内以北约60公里处的工业园区建设半导体测试设施。该项目已开工建设，预计于2027年11月正式投入运营。

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OpenAI周一宣布已向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交IPO申请。Anthropic上周宣布完成秘密IPO申请，并以9650亿美元估值完成新一轮融资，首次超越OpenAI；SpaceX则计划于本周以约1.8万亿美元估值上市，届时将一举跻身全球市值最高的上市公司之列。

三家公司合计估值约3.6万亿美元，约占纳指总市值的10%。当前纳指前十大成分股已占据逾40%的市值权重，若上述AI巨头悉数入市，将进一步加剧指数集中度，放大科技板块的波动风险。与此同时，AI龙头之间错综复杂的资本关联结构正从私募市场向公开市场延伸，引发部分市场人士对当前估值是否蕴含泡沫成分的担忧。

这场AI上市热潮将深刻影响被动基金的资产配置，并重塑全球投资者的科技板块风险敞口。在巨额资本涌入的背后，AI技术的商业化进程仍处于早期阶段，相关公司的长期盈利能力与价值创造路径仍存在较大不确定性。

OpenAI周一宣布已秘密递交IPO申请，成为继SpaceX和Anthropic之后第三家正式启动上市准备的主要AI企业。就估值而言，SpaceX约1.8万亿美元、Anthropic约9650亿美元、OpenAI约8520亿美元，三者合计约3.6万亿美元。OpenAI的估值来自今年3月完成的融资，该公司彼时以8520亿美元估值筹集了1220亿美元，单轮募资规模已超越SpaceX的整体IPO估值。

据彭博报道，OpenAI正与高盛和摩根士丹利合作筹备上市，潜在上市窗口最快在今年秋季。公司表示，上市时间尚未最终确定："可能还需要一段时间，因为有些事情作为私人公司更容易推进。但这是一套复杂的权衡，此举为我们提供了在最佳时机更快上市的选项。"据报道，OpenAI还计划在正式上市前数周内向员工发起一轮股份要约出售，以提供流动性，公司发言人拒绝就此置评。

Principal Venture Partners创始人兼管理合伙人Songyee Yoon 10日在接受彭博采访时指出，3.6万亿美元的AI IPO管道约占纳斯达克总市值的10%，而目前纳指前十大成分股已占逾40%的市值权重。她表示，将这些AI公司叠加进来，将使纳指集中度大幅上升，"进一步暴露在科技市场周期性风险与波动之中"。

Yoon还指出，被动基金规模持续扩大，而这些AI巨头相互之间又存在深度资本关联。AI龙头间错综复杂的算力依赖关系和相互投资安排，正逐渐从私募延伸至公开市场，形成"循环交易"格局。"这也是人们认为当前AI市场存在某种泡沫成分的原因之一。"

这一担忧并非仅限于美国市场。Yoon指出，美国科技巨头对全球供应链的主导效应，令全球范围内的半导体及基础设施企业同样受到资本热情的带动，进而为其他市场的估值亢奋提供了支撑。

Yoon认为，AI巨头此轮密集上市背后存在深层商业逻辑：大规模融资能力本身已成为其服务与商业模式的核心组成部分，并形成对新进入者的结构性壁垒。"围绕这些公司构筑的资本护城河，已经成为其业务特征的一部分——这也是抵御新进入者的壁垒之一，也是这场IPO热潮背后的原因之一。"

AI企业目前正竞相筹集数百亿美元，用于购买芯片、建设数据中心及研发更先进的AI系统。据报道，OpenAI今年2月已告知投资者，计划到2030年在AI基础设施上累计投入约6000亿美元。

Yoon表示，AI是真实存在的技术，目前已在"技术展示阶段"展现出巨大潜力，但距离工程化落地、成本优化和规模化部署仍有大量工作要做。"无论从技术层面还是基础设施形态来看，都远未到达终态，还有很多改进空间。"她同时指出，这些改进可能来自现有的AI巨头，也可能来自专注于解决具体问题的新兴企业。

Yoon以航空业作类比阐释AI投资机会的分布逻辑：能造发动机的企业寥寥无几，但围绕航空生态衍生的飞机制造、航空公司运营及配套服务产业，才是经济价值的主要创造场所。"我们已经找到了一个了不起的'发动机技术'，它有潜力催生全新的商业模式。但建立在它之上的大量业务和应用尚待构建，最终价值将在哪里被创造、捕获和沉淀，目前仍是未知数。"

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Mehra认为，当前市场面临的非对称的波动性与过往市场的长期表现不同，这带来了新的投资机遇和组合管理的挑战。他建议投资者淡化短期地缘噪音，关注由AI驱动的多年结构性资本支出，同时警告传统股债跷跷板效应已经失效，投资者必须重新思考投资组合的构建方式。

全球经济增长未受短期因素影响

针对当前充斥市场的中东冲突等地缘政治风险“噪音”，Mehra指出，这些导致大宗商品上涨的短期波动不会长期存在，站在宏观视角，全球增长依然非常稳定。

“尽管我们看到了很多波动性，很多不确定性，但你看看广泛的经济活动，比如全球工业生产，它的增长在今年第一季度达到了5%。”Mehra表示。

他不仅用数据佐证了经济的韧性，也点明了背后的核心驱动力——结构性的资本支出，在很多经济体当中都在出现。这些支出主要是与AI相关的建设，并将是多年的主题。

基于这种结构性的经济力量，贝莱德在风险资产的构建上保持积极态度。Mehra强调：“这也是为什么我们有信心忽略短期的噪音。”

对中国股票市场持积极态度

Mehra还表示，贝莱德对中国股市持有积极的观点。尤其是与A股AI相关的板块，和全球其他同行业企业相比，中国这些领域的估值相对更便宜。所以，相关个股当然可以在投资组合当中可以扮演非常重要的角色。

就周期性而言，贝莱德认为把控仓位非常的重要。我们看到供需间的互动和以前不一样了，也看到通胀在投资组合当中是一个关键的风险。

Mehra还表示，虽然看好股市并充满信心，也会继续跟踪利润持续增长的前景。但从组合出发，必须要思考多元化的策略，这也是贝莱德的一个核心观点。

“免费午餐”趋向结束

组合投资多种资产，并获得在同等期望收益下的波动率的有效减少，这被称为组合投资理论带来的“免费午餐”。

但Mehra提醒，这个“免费午餐”正在趋向结束。

过去五年的宏观背景导致了货币政策和资产相关性的剧变。Mehra认为，这期间的股债资产的已经转向正相关：股市上涨，债市也会上涨，股市下跌，债市也会下跌。

但同时，市场上还是会有很多的机会。不同国别资产间的分散性的增大，传统股债资产和另类资产之间的分散性依然鲜明，通过充分的分散化，可以建立另一种高效的投资组合。

而长久期的固收已经无法给投资者带来更大更多的好处了。“不要延长你的久期（投资更长期的债券）” Mehra表示。

挖掘Alpha是当前最关键的决策

面对股债同跌的挑战和越来越大的国家和资产间的收益差距拉大，Mehra给出了贝莱德的应对方案：主动出击，寻找Alpha（超额收益）。

“过去几十年，我们过于关注投资组合的Beta（市场收益）。现在最关键的决策，那就是要思考投资组合当中的Alpha。”Mehra认为。

为实现这一目标，他给出了三个重要建议：

第一、拓宽投资范围。引入对冲基金、私募市场等另类资产。因为后者和传统的股债资产关联度较小，是获取Alpha的直接方式。

第二、配置黄金等逆周期资产。Mehra认为，多资产组合通常应配置2%到5%在黄金资产当中。尽管近期黄金和发达国家政府债券相关性有所增加，历史上黄金和股债均没有很高的相关性，在40%股价下跌的时间区间里，同期黄金带来了正回报。

第三、增强资产配置的主动性。不再静态持有，而是具备把握时机的能力，高效运用风险预算。

Mehra还针对长期的养老金投资给出了建议。他强调养老金投资必须“以结果为导向”，拒绝一刀切的静态配置，应与生命周期挂钩进行动态调整；同时，利用复利的威力，“尽早开始，越早越好，这可能会是成败的关键。”

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6月9日，港交所披露信息显示，北京中科闻歌科技股份有限公司（下称“中科闻歌”）已刊发聆讯后资料集，正式通过港交所主板上市聆讯，中金公司担任独家保荐人。

在通用大模型商业化落地略显焦灼的当下，这家聚焦企业级决策智能的技术服务商，即将迎来二级市场的实质性检验。

不同于大众熟知的通用对话大模型，中科闻歌将主攻方向放在了更偏底层的决策智能。

招股书显示，公司由中国科学院自动化研究所科学家团队创立，核心业务依托自主研发的决策智能操作系统（DIOS），通过人工智能辅助决策，主要赋能公共治理、传媒与通信以及商业企业三大场景。

据灼识咨询数据，按2025年收入计，中科闻歌在国内企业级大模型驱动的决策智能服务商中排名第一，占据10.2%的市场份额。

需要指出的是，该细分市场2025年全国总规模约为39亿元，整体仍处于早期渗透与跑马圈地阶段。公司能在该领域拔得头筹，具备一定的先发优势。

观察运营数据可以发现，中科闻歌在业务拓展与交付效率上释放出了一定的积极信号。2023年至2025年，其营收由2.497亿元稳步增至4.053亿元，增速超过60%；毛利率从44.0%上探并稳定在51.2%左右。

对于To B的AI服务商而言，产品化能力是衡量商业模式健康度的核心标尺。招股书中两组运营数据值得重点关注：

第一是净收入留存率， 2025年达到139.5%，这意味着老客户在当年的付费金额较上一年增长了近四成，显示出较强的存量客户增购与复购黏性。

第二是交付周期，公司产品部署的平均交付周期从2023年的185天，大幅缩减至2025年的80.2天。

交付周期的折半，侧面印证了其DIOS底层系统正逐步具备低代码和组件化的配置能力。这表明公司正在努力摆脱传统AI企业重度外包、定制化过高的规模化陷阱，标准化服务能力有所提升。

然而，在业务稳步增长的背后，中科闻歌依然面临着当前AI行业普遍存在的财务阵痛，即持续的高额研发投入与盈利基本面的考验。

大模型及决策智能赛道技术迭代极快，2023年至2025年，中科闻歌研发费用占比分别高达71.9%、41.2%及46.3%，绝对金额持续居高不下，这是维持技术壁垒必须付出的代价。

但庞大的前置研发投入，叠加公共服务等领域客户相对较长的回款周期，对公司的营运资金管理提出了严苛要求。

数据显示，截至2025年底，公司经营活动现金流净额仍录得-1.88亿元，自我造血能力仍需时间验证。

整体来看，中科闻歌的聆讯通关，为港股市场补充了一个兼具深厚科研背景与明确B端落地场景的标的。公司此前已历经多轮融资，不乏国家级基金与知名投资机构背书。

但在真正登陆资本市场后，公司能否利用募得资金进一步扩大商企业务盘面，并在高研发开支与正向现金流之间找到动态平衡，尽快跨越盈亏平衡点，将是资本市场对其长期估值定价的核心考量。

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马斯克旗下的航天公司SpaceX宣布在德克萨斯州Bastrop建造一座面积达1100万平方英尺的超级卫星工厂"Gigasat"，专门用于生产轨道AI数据中心卫星，目标是在2027年底前实现每年1吉瓦（GW）太空AI算力的年化部署率，并在2030年将这一数字推至100吉瓦。

马斯克在6月8日发布于X平台的一段内部访谈视频中，首度公开了第一代AI卫星"AI1"的设计草图及核心技术参数，并明确表示在太空建立数据中心所面临的技术挑战甚至低于现有的星链业务，"这对SpaceX而言并非极难解决的工程问题"。

分析指出，这一表态向资本市场传递了清晰信号：SpaceX正试图将其在卫星量产和发射上的规模优势，转化为下一代AI算力基础设施的核心护城河。

据华尔街见闻文章写道，上述披露恰逢SpaceX上市前夕，马斯克将轨道AI数据中心定位为公司核心增长引擎，试图通过将庞大算力转移至低地球轨道，打破地球电力供应对AI产业发展的限制。

在IPO申请文件中，SpaceX指出，预计高达26.5万亿美元的AI总潜在市场将受到"地球无法快速扩展发电能力"的严重制约，由太阳能供电的轨道AI数据中心被视为满足AI公司日益增长能源需求的关键技术路径。

Gigasat工厂：规模超现有最大航天制造基地十倍

Gigasat工厂占地1000英亩，建筑面积1100万平方英尺，规模超过SpaceX现有最大航天制造综合体Starfactory的十倍以上。该设施将在单一园区内实现AI1卫星供应链的高度垂直整合，涵盖太阳能硅锭与硅片、太阳能电池、印刷电路板（PCB）、硅基电子元件、用户终端、地面网关，以及AI1卫星整机的全流程制造。

园区内还将配套卫星研发与测试设施、仓储物流基础设施及大规模AI卫星量产线。马斯克透露，太阳能制造设施已进入在建阶段，AI卫星生产厂房即将破土动工，预计2027年底前实现"相当规模"的量产出货。

AI1卫星：轨道上的英伟达计算机柜

AI1卫星是SpaceX对轨道数据中心概念的具体实现。该卫星翼展约70米，配备大面积太阳能阵列，发电密度为250W/m²，峰值计算功耗150千瓦，持续平均计算功耗120千瓦。

据华尔街见闻文章写道，马斯克表示，这一功耗指标精准匹配了地面数据中心使用的英伟达GB300计算机柜（含72颗GPU）的运行功耗包络，相当于直接将一整个英伟达AI计算模块送入太空。

为应对极高的散热需求，AI1卫星采用垂直布置的双面散热板，散热密度达1400W/m²，在轨道上将以"刀锋"姿态正对太阳以实现最大化散热，计算载荷居中布置于结构中部。

在架构设计上，AI1卫星比传统星链卫星更为精简。现有星链卫星需配备复杂的巨型相控阵天线和抛物面天线，而AI1卫星本质上是一套大型硬件组合：巨幅太阳能阵列、超大散热板，以及基础激光星间链路，省去了复杂的对地通信天线系统。

技术复用构筑制造壁垒

SpaceX的核心竞争逻辑在于技术复用。马斯克及工程团队强调，制造AI1卫星所需的绝大部分技术，直接复用了SpaceX已研发并验证的星链V3卫星平台。这意味着公司无需在基础科学层面实现突破，即可将现有的卫星大规模量产、发射和运营经验平移至AI卫星业务。

若要在2027年底实现每年1吉瓦的太空AI算力部署，SpaceX需要在单一年度内发射逾6000颗AI1卫星。作为参照，截至2026年6月，星链在轨活跃卫星约为10500颗。

百吉瓦目标的量级：相当于每年建20座Meta超级数据中心

马斯克为这一计划设定了极具野心的扩张路径：2027年底实现1吉瓦年化算力，此后每年以数量级速度扩展，2029年达到10吉瓦，2030年达到100吉瓦，并将太瓦级太空算力列为终极目标，前提是芯片制造技术能够同步跟进。

100吉瓦的规模意味着什么？目前已公布的最大AI数据中心项目是Meta位于路易斯安那州的Hyperion，设计规模最高5吉瓦，投资逾1000亿美元，且其首个2吉瓦阶段要到2030年才能完成。

xAI在孟菲斯的Colossus 2刚刚扩容至近2吉瓦，配备55.5万颗GPU，耗资约180亿美元，是目前全球最大的单址AI设施。100吉瓦约相当于每年建造20座Hyperion或50座Colossus 2。

尽管规模宏大，太空算力的商业可行性在业内仍存分歧。

据华尔街见闻文章写道，Blue Origin与亚马逊创始人Jeff Bezos以及研究人员Andrew McCalip等指出，昂贵的AI芯片和高昂的发射成本构成了当前的主要障碍，现阶段的经济模型尚不合理。

对此，SpaceX正试图通过垂直整合供应链来突破成本瓶颈：一方面依靠星舰重型火箭大幅压低单次发射成本，另一方面推进名为Terafab的计划工厂，与特斯拉和英特尔合作研发制造自有AI芯片，目标是在一座100万平方英尺的工厂内每年生产1太瓦算力所需的芯片，约合1亿至2亿颗先进制程芯片。不过，Terafab计划本身也面临广泛质疑——三家合作方均无芯片制造经验，却直接瞄准2纳米前沿制程节点。

在延迟问题上，SpaceX给出了明确的技术方案：AI1卫星将部署在距地面600至800公里的低地球轨道，单程网络延迟仅约3毫秒，并集成高达1太比特/秒带宽的星间激光链路，通过星链现有的KA和KU波段天线网络或星地激光链路实现高速数据下传。

马斯克本人亦提示投资者对激进时间表"持保留态度"，SpaceX的IPO文件给出的官方预期相对稳健，以2028年为起点逐步推进商业化。

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台积电周三发布5月营收数据，单月销售额达4169.8亿新台币，同比增长30.1%，环比增长1.5%。今年前五个月，台积电累计销售额达1.96万亿新台币，同比增幅同样维持在30%。分析师预计，台积电第二季度整体销售额将录得35%的年增幅。

在高管表态层面，台积电首席执行官魏哲家（C.C. Wei）本月早些时候在股东会上明确表示，全球芯片供给在未来数年内将持续无法满足市场需求。英伟达首席执行官黄仁勋亦在此前数日表示，英伟达目前仍面临供应瓶颈，两项表态均印证了AI芯片产业链供不应求的格局。

消息公布后，台积电美股夜盘跌幅收窄至1.3%，此前一度跌超2.3%。此前台积电4月已上调全年销售指引，并表示2026年资本支出将向现有预测区间的上限靠拢，该上限高达560亿美元。

作为亚洲市值最大的公司，台积电已成为全球AI产业链上不可或缺的核心节点。公司为英伟达、超威半导体（AMD）等客户代工生产尖端芯片，直接受益于全球AI基础设施建设热潮。

据彭博报道，Alphabet、亚马逊、Meta及微软四家科技巨头今年合计计划斥资7250亿美元用于AI相关投资，较此前预期大幅提升。这一规模庞大的资本支出浪潮，为台积电先进制程产能的持续满载提供了坚实的需求基础，也成为分析师维持高增长预期的核心依据。

魏哲家在股东会上的表态进一步强化了市场对台积电长期增长潜力的预期。他指出，全球芯片供给短缺的局面将持续数年，而Jensen Huang关于英伟达自身供应受限的判断，亦从需求侧印证了这一供需失衡的深度。

为应对这一趋势，台积电已将2026年资本支出指引向上调整，朝560亿美元上限靠拢，彰显其在扩产投入上的积极姿态，并向客户传递了保障长期供给能力的明确信号。

然而，台积电的业务并非全面向好。公司同时为智能手机及消费电子厂商供应芯片，而这一市场正面临双重压力：内存芯片成本的大幅攀升，以及生活成本上涨对消费者信心的持续侵蚀，均对相关客户的经营状况造成拖累。

这意味着，尽管AI芯片业务势头强劲，台积电的整体增长仍在一定程度上受制于消费电子需求的周期性疲软。两条业务线之间的结构性分化，是投资者在评估台积电全年业绩时需要持续跟踪的关键变量。

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据追风交易台消息，华尔街四大机构——高盛、瑞银、德意志银行、摩根士丹利——在数据发布前夕密集发布前瞻报告。四家机构预测数字各异，但方向相近：整体通胀可能很高，但核心通胀可能没那么热。能源价格把整体CPI推上去，租金、车险等因素则压低核心CPI。

整体CPI或升破4%创三年新高，核心CPI可能低于共识

从预测看，四家机构对5月整体CPI同比的预测集中在4.17%~4.3%区间，均高于4月的3.81%。但核心CPI环比预测普遍低于市场共识。

整体通胀与核心通胀走势呈现明显分化状态。

“忧”的部分是整体通胀。高盛、瑞银、德银和摩根士丹利给出的同比预测都在4%以上。德银测算的4.27%、以及摩根士丹利测算的4.3%，比4月高46-49个基点，并将是2023年4月以来最高。

“喜”的部分是核心通胀。剔除食品和能源后，核心CPI环比可能只有0.17%-0.22%，显著低于市场主流预期的0.27%-0.30%。

整体通胀或破4%：能源是“罪魁祸首”

能源将是这次通胀可能跳升的核心驱动力

伊朗战争爆发后，美国零售汽油价格大幅攀升，带动能源商品价格5月月环比预计上涨约6%～7%，整个能源大类月环比涨幅接近4%。这一效应直接将整体CPI同比从4月的3.81%推高至5月的4.17%～4.3%。

德意志银行的测算显示，能源通胀同比可能逼近24%；而在2月时，这个数字还只有0.5%。

机票涨价是其中一个最直观的传导链条。燃油成本上升直接推高航空公司运营成本，5月机票价格预计月环比上涨1.3%～2%。

好消息是，汽油价格已于5月20日触顶后下跌约40美分/加仑。瑞银预计，这将导致6月整体CPI环比下降约0.13%，同比回落至3.81%左右。换句话说，5月很可能就是本轮整体通胀的高点。

核心通胀为什么会低于预期，关键在住房重新降温

核心CPI剔除了食品和能源。也正因为剔除了这两个最热的分项，5月核心数据看起来会温和得多。

美国CPI里，住房权重很高，约35%。

高盛和瑞银均预测5月业主等价租金（OER）和主要住所租金月环比约0.22%~0.23%，延续放缓趋势。4月这两个分项曾分别环比上涨0.53%和0.55%。德银也把“住房通胀趋势仍然温和”列为核心通胀偏软的原因之一。

由于业主等价租金OER本身权重大，哪怕只是从0.5%附近降到0.2%出头，也会明显压低核心CPI读数。

车险也是一个降温点。

高盛预计5月汽车保险价格环比下降0.1%。其线上数据模型显示，保费变化对车险CPI形成下行信号。德银也提到，车险预计将再次偏弱。

二手车也没有明显上行压力。高盛预计二手车价格持平，新车上涨0.1%；瑞银预计二手车下降0.26%，新车下降0.10%。

这意味着，过去几年经常扰动美国核心通胀的几个项目——住房、车险、二手车——这次都没有给出强通胀信号。换句话说，5月核心CPI偏低，不只是某个分项“突然降温”。

核心通胀不是全线降温：机票、IT商品和部分服务仍有压力

核心CPI低于共识，不等于所有核心项目都在降温。

机票是一个上行项。

高盛预计5月机票价格上涨2%。瑞银预计上涨1.34%。原因是航空燃油价格在5月大部分时间仍处高位，并可能向票价传导。

酒店价格判断分歧较大。高盛预计酒店上涨0.2%；瑞银根据Smith Travel Research数据下调住宿预测，预计外宿价格下降0.77%。但瑞银也提示，CPI统计的是预订时价格，而STR数据更接近入住时价格，时间差可能带来上行风险，尤其可能提前反映世界杯相关需求。

商品方面也有粘性。

瑞银预计核心商品价格环比上涨0.08%，介于3月的0.11%和4月的0.03%之间。其判断是，关税对12个月核心商品通胀的影响可能已略过高点，但残余传导仍会让月度核心商品价格在今年余下时间保持小幅正增长。

德银也提到，进口价格显示IT商品价格仍有较强动能，背后包括全球存储芯片价格处于高位。同时，服装PPI显示服装通胀趋势仍强，不过进口价格偏弱，CPI动能可能较前几个月放缓。

服务项则更复杂。

瑞银将非租金核心服务价格预测从0.17%上调至0.21%，原因是S&P Global美国消费者服务产出价格扩散指数显示，5月提价的消费者服务企业占比上升，并达到2009年以来除疫情异常期外的第二高水平。

今晚真正要看的，不只是一个4%以上的整体通胀

5月CPI的表面数字可能很高，但拆开看更关键。

如果整体CPI高，主要来自汽油和能源，市场可能会结合6月汽油价格回落来判断持续性。

如果核心CPI明显低于预期，市场会继续看低通胀来自哪里：是住房趋势放缓，还是一次性季节性拖累。

如果机票、IT商品、非租金服务继续偏强，核心降温的含金量就会被打折。

所以，这份CPI可能同时给市场两句话：

一边是，整体通胀重新破4%，甚至可能创2023年4月以来新高。

另一边是，核心通胀可能只有0.2%左右，明显低于市场共识。

这就是今晚CPI最难交易的地方：整体通胀看起来热，核心通胀可能没那么热；油价把整体推高，住房和车险把核心压低。

通胀互换定价：市场在押注美元上涨的惊喜

利率互换市场目前给出的5月整体CPI定价为4.27%～4.28%，略高于彭博调查中位数的4.2%。

摩根士丹利策略师Molly Nickolin的分析框架显示，通胀互换定价在过去12次CPI发布前，有9次准确预判了同比通胀的方向。当前定价相对经济学家预期隐含了约0.48个标准差的上行偏差。

基于历史回测，0.48个标准差的上行惊喜通常对应DXY美元指数在公布后1小时内上涨约0.14%。在所有G10货币中，瑞典克朗（SEK）在"看多美元"的CPI公布日表现最弱，平均跌幅最大。

往后看：油价是通胀路径的最大变量

未来几个月的核心CPI走势，取决于油价能维持多久。

目前的基准预测是：月环比核心CPI维持在0.2%左右。但如果中东局势持续、油价回落不及预期，上行风险将更为突出——高油价不仅直接推高能源价格，还会通过机票、运输等中间环节继续渗透进核心通胀。

德意志银行的长期预测更为悲观：即便油价在6月开始回落，整体能源通胀同比仍将在10%以上维持到2027年初，然后才转负。核心服务通胀（剔除租金/OER）预计也将在3%以上维持较长时间。

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在激烈的AI战场上，组织和人才的稳定是决定胜负的关键。在近日钉钉一名员工发布的七万字离职长文《置身钉内》引发外部广泛关注后，阿里合伙人委员会终于下场了。

6月10日，阿里巴巴合伙人委员会在公司内网发布一篇名为《有情有义有成长，才是阿里文化》的帖子。

这篇贴文直接回应了近期钉钉前产品经理发布的离职长文《置身钉内》所引发的舆论风波，以严厉的措辞批评了钉钉团队的管理方式。

阿里合伙人委员会称：“大家一致认为，无论什么情况下，无论任务多么紧迫，都不应该出现帖子中所提到的钉钉团队这种管理方式。这种方式从来都不是阿里文化倡导的方向，不是阿里文化该有的样子。”

对于近年来持续强调创业精神、组织效率和业务竞争力的阿里而言，这样一次公开纠偏并不寻常。

某种程度上，这既是对钉钉内部管理争议的回应，也是阿里在AI时代重新定义组织文化的一次信号释放。

在帖文中，阿里合伙人委员会强调，阿里人之所以聚在一起，是因为彼此信任，共同完成有价值的事情，“相互尊重、视人为人、有情有义”是阿里的文化底色。无论时代如何变化、技术如何发展，这些原则都不能改变。

更值得关注的是，委员会将这一问题直接与AI时代联系起来。

帖文指出，阿里的未来在于创新，但是创新依靠的从来不是高压和机械执行，AI时代更是如此。

换言之，在阿里看来，面对新一轮AI技术竞争，组织需要的不是更强的控制，而是更高质量的人才激发机制。

这一表态实际上折射出阿里管理层对于未来竞争模式的判断。

过去互联网行业高速增长时期，“996”“狼性文化”等管理方式曾被部分企业视为效率工具；但在AI时代，技术突破越来越依赖顶尖人才的创造力和跨团队协作能力，单纯依靠高压管理所能带来的边际收益正在下降。

事实上，钉钉事件发生之际，整个阿里集团也正在围绕AI展开新一轮组织变革。

6月8日，阿里巴巴宣布合并通义大模型事业部和未来生活实验室，成立Token Foundry事业部，由集团CEO吴泳铭直接负责。

与此同时，周靖人将出任阿里历史上首位集团首席科学家，牵头成立AI未来研究院；郑波则率领Happy Horse、Happy Oyster等项目并入Token Foundry事业部。

这是阿里2026年3月成立ATH事业群、4月组建集团技术委员会后，AI组织层面的第三次重大调整。

近年来，随着大模型竞争加剧，阿里正在集中资源投入AI战略。围绕这一目标，阿里不断强化对核心技术资源的统筹。

对于阿里而言，未来竞争的关键资源不只是算力和模型，更是能够持续创造创新成果的人才。

因此，当合伙人委员会强调“AI时代，人是最宝贵的财富”“培养人、激发人是每个Leader的责任”时，实际上是在为阿里未来的组织竞争力划定边界。

从这个角度看，钉钉事件或许只是一个导火索。

真正值得关注的是，在全面押注AI之后，阿里正在重新回答一个老问题：在技术革命到来时，什么样的组织文化才能持续孕育创新。

附：阿里内网帖原文

《有情有义有成长，才是阿里文化》

各位同学：

这几天，公司合伙人组织关注到内网《置身钉内》在内外部引发的讨论，合伙人也就钉钉目前团队文化做了认真讨论。大家一致认为，无论什么情况下，无论任务多么紧迫，都不应该出现帖子中所提到的钉钉团队这种管理方式。这种方式从来都不是阿里文化倡导的方向，不是阿里文化该有的样子。

阿里人聚在一起，是因为彼此信任，一起做成一些有意义有价值的事。相互尊重、视人为人、有情有义，是我们的文化底色。无论时代如何改变，技术如何发展，这些底色阿里巴巴一定不能改变。

阿里的未来在于创新，但是创新依靠的从来不是高压和机械执行，AI时代更是如此。阿里的创新依靠的一定是每位同学的热爱和创造力，我们坚定的相信，只有充分尊重每位同学的个体价值，才能真正创造客户价值，走向未来。

团队氛围如何，各级管理者是第一责任人。Leader的责任是远见，是主动担当，是团结和激励团队。人是阿里最宝贵的财富，培养人、激发人是每个Leader的责任。AI 时代，当机器可以代替很多人可以做的事，人成为了我们最宝贵的财富。AI 时代，我们更需要坚持有情有义，需要共同培育一个开放、包容、多元的工作文化。

合伙人委员会

2026年6月10日

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6月10日，据追风交易台消息，摩根士丹利的最新研报揭示了一个冷酷的现实：以亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文为代表的超大规模云计算巨头在AI领域的“烧钱”强度已经正式击穿了千禧年互联网泡沫时期的峰值。

大摩预测，这五家巨头的资本支出占销售额比率（Capex-to-Sales）将在2026年、2027年和2028年分别达到36%、44%和42%，远超互联网泡沫时期32%的峰值。若将融资租赁（Finance Leases）纳入计算，实际资本强度将更高。

报告中最核心的警示在于：未来三年内，微软、甲骨文、Meta和谷歌将面临超5200亿美元的巨额折旧海啸。如果非折旧成本无法削减或营收预期未能同步上调，这股折旧洪流将无情吞噬企业的利润率。目前，庞大的“在建工程”（CIP）暂时掩盖了这一冲击，但利润表的清算时刻终将到来。

AI烧钱强度全面超越互联网泡沫峰值

摩根士丹利的核心判断是：当前AI资本支出周期的强度，已经在历史上找不到可比先例。

该行预测，超大规模云计算巨头的资本支出占销售额比率将在2026年达到36%，2027年攀升至44%，2028年维持在42%。这一数字全面超越互联网泡沫时期通信服务行业32%的历史峰值。

更值得关注的是，如果将融资租赁（Finance Leases）纳入计算，资本强度将进一步大幅抬升。

以微软为例，摩根士丹利预计其含融资租赁的资本支出占销售额比率，将从传统口径下FY26和FY27的33%和50%，跳升至44%和64%。甲骨文的情况更为极端，同期比率将从76%和115%飙升至101%和189%。

从绝对规模来看，超大规模云计算巨头在2025年贡献了美国大盘股资本支出增长的逾150%，预计2026年将占罗素1000指数资本支出总量的约40%，较2024年水平翻倍。

若将能源、工业等AI相关配套行业纳入统计，AI相关资本支出占全市场资本支出总量的比例预计将超过50%。

与此同时，资本支出预测的上调速度，已经显著超过营收和自由现金流预测的修正幅度，这是当前AI投资周期中最值得投资者警惕的结构性矛盾。

过去9个月，市场共识对2026-2027年超大规模云计算巨头资本支出的预测，合计上调了约9000亿美元。

从个股来看，谷歌2026年资本支出的市场共识预测，较一年前（2025年6月）上调了139%；Meta和亚马逊分别上调了85%和81%；甲骨文的上调幅度最大，达到175%。

然而，与此同时，营收预测的修正幅度远不及资本支出。以一年内的变化为例，微软、甲骨文、Meta、谷歌、亚马逊的资本支出分别上调了约440亿、390亿、610亿、1090亿和890亿美元，而对应的营收上调幅度则明显偏小。这一"剪刀差"意味着资本强度的持续攀升，并将最终通过折旧费用的上升对利润率形成压力。

近1万亿采购承诺与逾8000亿租约承诺构成庞大表外杠杆

除了已在资产负债表上体现的资本支出外，超大规模云计算巨头还通过采购承诺和租约承诺，积累了规模庞大的表外义务，这是当前AI投资周期中容易被市场忽视的风险敞口。

采购承诺方面，截至最新披露，谷歌、微软、Meta、亚马逊、英伟达、甲骨文的采购承诺合计已接近9820亿美元，接近1万亿美元。

其中谷歌最高，达3320亿美元；Meta为2380亿美元；亚马逊为1550亿美元；微软为1420亿美元；英伟达为1040亿美元；甲骨文为110亿美元。

大摩认为，除非企业预期这些合同将产生亏损，否则这些义务在相关商品或服务交付、应付账款确认之前，均不会体现在资产负债表上。

租约承诺方面，超大规模云计算巨头尚未启动的租约承诺（Leases Not Yet Commenced）合计已超过8220亿美元，其中谷歌为2610亿美元，亚马逊为1970亿美元，Meta为1830亿美元，微软为1060亿美元，甲骨文为760亿美元。

此外，已在表内确认的经营租赁（Operating Leases）和融资租赁（Finance Leases）分别为1790亿美元和860亿美元。

该行认为，这些表外承诺的存在，意味着超大规模云计算巨头实际承担的经营杠杆远高于财务报表所呈现的水平。与此同时，AI变现时间与供应商付款时间之间的错位，正在推高各公司的应付账款天数（DPO）。目前，主要AI玩家嵌入在应付账款和应计费用中的未付资本支出合计约为1100亿美元。

折旧：下一个利润率压力的核心变量

摩根士丹利明确将折旧费用列为"下一个需要重点关注的利润率压力项"。

大摩估计，微软、甲骨文、Meta和谷歌未来三年（FY26-FY28）的累计折旧费用将超过5200亿美元。随着折旧费用占营收比例的持续上升，企业若要维持利润率预期，就必须依赖其他费用项目的同步下降，或者营收的大幅增长来对冲。

从个股来看，压力最为突出的是甲骨文和Meta：甲骨文的折旧费用占营收比例预计将从FY25的7%上升至FY28的28%；Meta的这一比例则预计从9%跳升至19%。

当前，大量资本支出仍停留在"在建工程"（Construction in Progress，CIP）科目，尚未转入固定资产并开始计提折旧。这一会计机制在客观上延迟了资本支出对净利润和利润率的冲击，但这种延迟并不意味着压力的消失，而是压力的积累。

数据显示，甲骨文、Meta和谷歌的在建工程余额在过去一年内分别增长了约200%、约90%和约55%。随着这些在建工程陆续完工并转入固定资产，折旧费用将在未来数年内加速释放，届时对利润率的冲击将更为集中和显著。

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6月8日，华泰证券机械设备团队杨云逍等在研报中写道：“AI算力芯片需求快速增长与原有封装材料供给紧缺，正加速推动先进封装材料转向玻璃、陶瓷、M8/M9级PCB等新材料。”

这句话关键在后半段：玻璃、陶瓷、M8/M9 级 PCB 都不好加工。传统机械钻孔容易崩边、裂纹；湿法刻蚀效率和形貌控制有限；普通激光又容易带来热损伤。超快激光的价值，就落在这里。

“传统机械钻孔、湿法刻蚀及普通激光加工效果不佳，而超快激光凭借冷加工特性成为精密加工的解决方案。”

该机构的测算框架把玻璃中介层、玻璃载板、M9 材料、光模块类载板都纳入潜在应用，给出的远期市场空间超过千亿元。但这个空间不是线性兑现，取决于 CoPoS、CoWoP、玻璃基板、M9 PCB 等路线能否进入量产节奏。

先进封装的压力，先来自芯片本身。

英伟达产品迭代中，封装内芯片数量和HBM配置持续上升。数据显示，GP100为4颗HBM、16GB容量、集成芯片数5颗；GB100已到8颗HBM、192GB容量、集成芯片数10颗。

芯片变大，封装面积变大，散热、翘曲、信号传输都会变难。

现有主流CoWoS路线分为S、R、L三类。CoWoS-S性能最优但成本最高，封装尺寸上限大约为2700平方毫米；CoWoS-R成本较低，但大尺寸封装翘曲问题难控制；CoWoS-L在成本和性能间折中，但尺寸上限、散热能力和可靠性仍有限。

下一步路线主要看CoPoS和CoWoP。

CoPoS是“化圆为方”。它把封装载体从圆形晶圆切到方形面板，以提高面积利用率，并以玻璃替代硅或有机中介层。

CoWoP则更直接：省去ABF载板，把硅中介层直接绑定到PCB上。这样能缩短互连路径，但对PCB提出更高要求，包括更小线宽线距、无空隙填孔、低热膨胀材料等。

据TrendForce、中视新闻网，台积电规划在嘉义厂区落地CoPoS量产产线，试产线于2026年2月启动设备交付；6月4日台积电股东常会，董事长暨总裁魏哲家提及，目前已建成CoPoS与玻璃载板试产线，预估2至3年进入较大规模量产阶段。据IT之家，英伟达目标在Rubin Ultra上实现CoWoP量产。

材料紧缺也在推着行业往前走。

用于CoWoS的高性能ABF载板，核心材料包括ABF膜和T-Glass特种低介电玻璃布。T-Glass“几乎由日本日东纺供货，目前产能已完全满载”。

同时，英伟达下一代Rubin高端GPU需要高阶ABF载板配套封装，并进行超前备货，这进一步放大供应紧张。

这就是玻璃基材料被重新推到前台的原因之一。

市场容易把玻璃、陶瓷、M9材料放在一起比较。但它们并不完全在同一层竞争。

华泰证券写得很直接：“玻璃基主要用于先进封装的中介层与载板领域，与PCB应用中的陶瓷材料/M9等材料并不冲突。”

传统CoWoS结构自上而下是芯片、中介层、载板、PCB层。玻璃主要用于中介层和载板。陶瓷基与M9材料更多用于PCB相关材料或高功率散热场景。

玻璃的优势在于尺寸稳定、表面平整、高频损耗低，并且可以做TGV玻璃通孔。数据显示，玻璃介电系数为3.5至10，CTE为2.7至12.4ppm可调，表面平整度可做到小于4nm。

PCB的升级方向是M8、M9，甚至M10。

数字越大，代表信号传输损耗越低、速度越快、稳定性越高。M8/M9级PCB的核心，是更低介电常数Dk、更低介电损耗Df，以及高模量低膨胀玻纤体系和超低轮廓铜箔。

M9的难点在于材料更硬。它引入石英布Q-glass作为增强材料。高纯石英玻纤莫氏硬度超过7，高于传统E-glass玻纤的5至6级。

陶瓷则主打散热和热膨胀匹配。

数据显示，ABF材料导热系数为0.8至1.2W/mK，而陶瓷基板导热系数可达200W/mK。氮化铝导热系数为170至230W/mK，氮化硅为60至90W/mK，烧结碳化硅约100至250W/mK。

这解释了为什么三类材料可能同时被关注：玻璃解决中介层和载板，M8/M9解决高速互连，陶瓷解决高功耗散热。

超快激光的重点，不是“功率更大”，而是“时间更短”。

华泰证券定义为：“超快激光通常指脉冲持续时间在皮秒（10−12s）至飞秒（10−15s）量级的激光”。

在这么短的时间里，能量来得快、走得也快。材料还没来得及把热扩散出去，去除已经完成。这种机制被称为“冷烧蚀”。

这和传统长脉冲激光不同。

传统激光更像“烧掉”材料。热影响区大，容易带来崩边、微裂纹、熔融、碳化。

超快激光更像“剥离”材料。它通过多光子吸收等非线性效应，直接作用在材料表面电子层面，降低热扩散。

报告对此的表述是：“超快激光并非对传统激光的简单参数升级，而是加工机理的根本变革”。

在实际加工中，这种差异对应到三个结果：热影响区更小，孔壁锥度可调，加工形状更灵活。

分析师提到，激光钻孔可以加工任意形状微孔，这一点是机械钻孔难以做到的。

第一道是玻璃载板TGV。

玻璃载板关键制程包括六步：TGV激光改质、通孔蚀刻、AOI光学检测、种子层镀膜、电镀填孔、研磨。

其中，“TGV激光改质是第一道、也是最关键工序”。

原因很简单：玻璃缺乏塑性变形能力。能量过高或不均匀，就容易产生微裂痕、热应力集中或内部缺陷。孔径到30微米以下时，对热影响区的控制更加严格。

超短脉冲超快激光可以在玻璃内部实现非热改性，降低热应力裂纹和崩边问题。

第二道是M9级PCB微孔加工。

M9面向1.6Tbps以上超高速传输环境。它为了降低信号损耗，引入高纯石英玻纤，但这也让加工难度上升。

数据显示，传统机械钻针寿命会骤降至传统材料的1/5，孔径精度和位置度也会恶化。

CO₂激光的问题是热影响区过大，可能导致树脂碳化、玻纤撕裂。纳秒UV激光对高硬石英玻纤蚀除效率低，孔壁质量也不理想。

超快激光的价值在于：可以精准去除高硬度玻纤，同时不碳化树脂、不短路铜层。

第三道是陶瓷基板精细加工。

氮化铝、氮化硅、碳化硅等陶瓷材料硬度高、导热强。数据显示，这类材料莫氏硬度可达7至9，导热系数可达200W/mK以上。

机械钻孔会带来钻针快速磨损、孔壁粗糙、崩边严重。普通激光的能量会被快速扩散，反而形成热影响区和微裂纹。

超快激光可以改善这一问题，但也不是没有边界。

分析师也提醒，高通量加工中，高频脉冲的热积累效应仍可能诱发微裂纹，需要合理控制重复频率与能量密度。行业还在探索高能量超快激光、机械预钻孔加超快激光修整、磁场辅助激光、低温辅助激光等复合方案。

千亿空间来自哪些假设？

超快激光设备的市场空间，主要来自四类潜在应用：CoPoS 玻璃中介层、ABF 玻璃载板、M9 材料、光模块类载板。

测算中，设备单价按 600 万元计。不同渗透率下，对应存量市场空间分别为：

• 10% 渗透率：约 103 亿元；

• 30% 渗透率：约 310 亿元；

• 50% 渗透率：约 516 亿元；

• 80% 渗透率：约 826 亿元；

• 100% 渗透率：约 1033 亿元。

这里面，M9 材料贡献最大。在 100% 渗透率假设下，M9 材料对应设备需求 11574 台；ABF 玻璃载板对应 3704 台；CoPoS 玻璃中介层对应 1757 台；光模块类载板对应 174 台。

这组测算有两个隐含前提。

第一，先进封装确实从 CoWoS 向 CoPoS、CoWoP 扩展。台积电已规划 CoPoS 量产产线，并已建成 CoPoS 与玻璃载板试产线，预估 2-3 年进入较大规模量产阶段。

第二，玻璃基、M9 PCB、陶瓷等材料不是实验室路线，而是能进入规模制造。设备订单最终来自量产线，不来自技术叙事。

LPKF 守高端，国产厂商追的是整套解决方案

全球超快激光设备格局，目前是海外龙头在高端市场占据先发位置，国内厂商加速追赶。

德国 LPKF 的优势在 LIDE 激光诱导深度蚀刻工艺。该工艺用于玻璃基板加工，可实现无裂纹、高深宽比、低热损伤加工。其 Vitrion S 5000 面向薄玻璃微加工和 TGV 通孔，最高宽高比可到 1:50。

国内厂商的路径更分散，也更贴近下游工艺验证。

大族数控面向 PCB 专用设备，已推出超快激光钻孔设备。其玻璃激光钻孔机通孔直径最小 10µm，主流材料深径比可达 50:1。

大族激光具备皮秒紫外、皮秒红外等光源技术，产品覆盖玻璃、蓝宝石、陶瓷等脆性材料微加工，也适配 mSAP、TGV 等高端工艺。

帝尔激光聚焦玻璃 TGV。其晶圆级 TGV 激光微孔设备可支持不同玻璃材质，最小孔径≤5µm，径深比高达 1:100。

英诺激光具备从纳秒到飞秒、从红外到深紫外的产品布局，激光器销量突破 2.2 万台，PCB 超快钻孔设备已实现首台订单。

联赢激光的玻璃激光打孔机重复定位精度±1µm，可加工 20mm 厚玻璃，玻璃 TGV 打孔设备处于客户验证阶段。

德龙激光主营精密激光微加工设备和核心激光器，自研皮秒、飞秒固体激光器，覆盖 TGV、晶圆切割、陶瓷和玻璃加工等场景。

海目星以“激光+自动化”为核心，布局激光刻蚀、激光诱导等工艺，业务覆盖锂电、光伏、消费电子、半导体等领域。

竞争的重点，已经不只是单台设备参数。先进封装材料复杂，制程窗口窄，下游更需要光源、运动控制、工艺参数、检测和自动化的整套方案。国内厂商的机会，也来自本地化交付和工程响应能力。

风险在量产节奏，不在概念本身

超快激光的逻辑很清楚：材料越硬、孔越小、热损伤越不能接受，超快激光越有价值。

但设备放量仍有三类风险。

第一，先进封装技术发展不及预期。若 CoPoS、CoWoP、玻璃基板等路线推进慢于预期，相关设备需求也会后移。

第二，AI 算力投资不及预期。封装材料升级的根本驱动来自高端 AI 芯片需求，若下游资本开支放缓，设备订单会受影响。

第三，国际贸易摩擦风险。先进封装材料和设备依赖全球供应链，贸易限制可能影响验证、交付和客户扩产节奏。

对市场来说，超快激光不是单纯的“激光设备”故事，而是先进封装材料切换后，制造环节必须补上的一把精密刀。

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作为参照，COMEX铜最新报价约为每磅6.34美元，LME铜约为每吨13,583美元。也就是说，LaFemina的2030年目标价，比当前价格还要高出约30%。

LaFemina在杰富瑞任职前，曾在雷曼兄弟和巴克莱从事金属与矿业研究逾十年，是华尔街最老练的金属分析师。他在报告中直接表态：“我们目前拥有华尔街最高的铜价预测，因为我们看到美国工业需求强劲，供应依然偏紧。”

AI烧钱潮，铜是最直接的受益者

LaFemina的核心逻辑并不复杂：AI数据中心的大规模建设，以及他所称的"为美国供电"（powering up America）主题——即电网和基础设施升级——将推动铜需求出现实质性加速。

高盛此前估算，今年超大规模云计算厂商（hyperscalers）的AI资本支出将飙升至8,000亿美元。这些投资最终都要落地成实体基础设施，而铜是电力传输不可替代的核心材料。

LaFemina的判断是：在铜和铝价格真正对宏观经济形成拖累之前，还有相当大的上涨空间。

供应端：两座主力矿山同时掉链子

需求是一面，供应是另一面。高盛分析师Aurelia Waltham领衔的团队指出，今年铜矿供应的恢复速度明显低于预期。

该机构将2026年全球铜矿供应预测下调35万吨，约占全球矿山供应量的1.5%。其中，印度尼西亚的Grasberg矿和刚果（金）的Kamoa-Kakula矿合计减少约20万吨，两座矿山均预计要到2028年才能恢复满产。

与此同时，美国在2026年上半年的铜进口量超出预期，进一步收紧了美国以外市场的供需平衡。高盛预计，2026年美国铜库存将累积90万吨（此前预测为55万吨）——这背后是企业在关税落地前的抢先囤货行为。

高盛因此将2026年底和2027年平均LME铜价预测分别上调至13,735美元和13,800美元，较此前预测的12,465美元和12,150美元大幅提高。

高盛三种情景，价格区间从12600到14000+

该行同时给出了三种价格情景，覆盖了当前市场的主要不确定性：

情景一：霍尔木兹海峡持续封锁。 需求下滑与硫磺短缺导致的供应减少大致相互抵消，但全球风险偏好的大幅收缩可能将LME铜价压至约12,600美元的基本面支撑位，之后再恢复上行。

情景二：美国宣布铜关税（2027年1月起执行）。 若关税在2026年6月宣布、2027年1月生效，企业将在下半年加速进口，推动铜价突破14,000美元。但一旦关税正式落地、进口停止，2027年价格将随之回落。

情景三：明确宣布不征铜关税。 进口需求消退，美国以外市场重回供应过剩，2027年铜价均值或跌至12,800美元。

华尔街的方向已经基本一致

除杰富瑞和高盛外，汇丰上周告知客户：“金属价格整体处于上行周期，部分大宗商品受中东冲突引发的供应中断以及强劲的结构性需求驱动。”该行还警告，大宗商品面临"超级挤压"风险。

摩根大通的分析师也向客户表示，铜的上行周期由供应收紧、电网投资加速、AI数据中心需求以及更广泛的工业电气化共同驱动。

从杰富瑞、高盛、汇丰到摩根大通，华尔街主要金属研究团队的判断正在趋于一致：铜正在进入一个结构性供应偏紧的新阶段，LME铜价上涨的空间或许将要打开。

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6月10日，国家统计局公布的数据显示，5月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨1.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%。

国家统计局分析师董莉娟表示，受国际油价传导影响，国内汽油价格由上月上涨12.6%转为下降0.3%，带动能源价格由上月上涨5.7%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.39个百分点转为下拉0.01个百分点。受“五一”节后出行季节性回落影响，服务价格由上月上涨0.5%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.22个百分点转为下拉0.03个百分点。

从同比数据来看，汽油价格涨幅继续扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66个百分点；黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，影响CPI同比上涨约0.17个百分点；猪肉价格下降16.1%，降幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI同比下降约0.31个百分点。

数据还显示，5月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比上涨3.9%。这是PPI自2022年10月开启长达41个月的下行通道、并于今年3月重返正区间以来，连续第三个月录得同比增长，且创下四年新高。

国家统计局称，算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨。从环比看，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。

从同比来看，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨35.7%、18.4%和12.7%，合计影响PPI同比上涨约1.96个百分点，上拉影响较上月增加0.46个百分点。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2026年5月份CPI和PPI数据：

5月份，居民消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨1.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%。受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比上涨3.9%。

一、CPI总体平稳

从环比看，全国CPI下降0.1%，上月为上涨0.3%，主要是受能源和服务价格变动影响。受国际油价传导影响，国内汽油价格由上月上涨12.6%转为下降0.3%，带动能源价格由上月上涨5.7%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.39个百分点转为下拉0.01个百分点。受“五一”节后出行季节性回落影响，服务价格由上月上涨0.5%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.22个百分点转为下拉0.03个百分点。其中，交通工具租赁和飞机票价格分别由上月上涨8.6%和29.2%转为下降6.8%和6.3%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点。夏装换季上新带动服装价格上涨0.6%，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%，上述三项合计影响CPI环比上涨约0.05个百分点。食品价格下降0.4%，降幅比上月收窄1.2个百分点，影响CPI环比下降约0.07个百分点。食品中，应季蔬菜大量上市，鲜菜价格下降3.6%，影响CPI环比下降约0.06个百分点；猪肉供应充足，价格下降1.6%，降幅比上月收窄4.1个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点；阶段性供给偏紧叠加夏季高温产蛋率下降、端午节前集中备货等因素影响，鸡蛋价格上涨6.1%，影响CPI环比上涨约0.03个百分点。

从同比看，全国CPI上涨1.2%，涨幅与上月相同。其中，工业消费品价格上涨3.9%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI同比上涨约1.18个百分点。工业消费品中，受上年同期对比基数较低影响，汽油价格涨幅继续扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66个百分点；黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，影响CPI同比上涨约0.17个百分点；家用器具和服装价格分别上涨3.4%和1.5%，合计影响CPI同比上涨约0.12个百分点。服务价格上涨0.8%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.40个百分点。服务中，出行服务价格上涨2.8%，涨幅比上月回落0.9个百分点；其他服务价格涨幅总体稳定。食品价格下降1.7%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.30个百分点。食品中，猪肉价格下降16.1%，降幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI同比下降约0.31个百分点；鲜果价格下降2.2%，影响CPI同比下降约0.04个百分点；鸡蛋、羊肉、牛肉、禽肉类、水产品和鲜菜价格均有上涨，涨幅在0.6%—8.4%之间，合计影响CPI同比上涨约0.13个百分点。

二、PPI继续上涨

从环比看，全国PPI上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点。本月PPI环比运行的主要特点：一是产业结构优化升级带动部分行业价格上行。制造业设备更新持续推进，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%。电气化进程加快，人工智能与各领域深度融合，算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，其中锡冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%和3.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%。二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨。“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.2%。进入5月气温逐渐升高，家用空气调节器制造、家用制冷电器具制造价格分别上涨0.9%和0.3%，电力供应价格上涨0.4%。三是国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由上涨19.0%转为下降0.3%，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业价格分别上涨2.0%、1.5%和1.5%，涨幅比上月分别回落6.3个、4.1个和0.2个百分点。

从同比看，全国PPI上涨3.9%，涨幅比上月扩大1.1个百分点。分行业看，价格上涨的行业中，有色金属矿采选业同比上涨36.5%，有色金属冶炼和压延加工业上涨24.0%，煤炭开采和洗选业上涨10.0%，电气机械和器材制造业上涨4.5%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨2.1%，黑色金属冶炼和压延加工业上涨1.0%，上述6个行业合计影响PPI同比上涨约2.56个百分点，上拉影响较上月增加0.51个百分点；石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨35.7%、18.4%和12.7%，合计影响PPI同比上涨约1.96个百分点，上拉影响较上月增加0.46个百分点。价格下降的行业中，非金属矿物制品业下降5.1%，电力热力生产和供应业下降4.4%，汽车制造业下降2.0%，农副食品加工业下降1.4%，合计影响PPI同比下降约0.75个百分点，下拉影响比上月增加0.01个百分点。

5月份居民消费价格同比上涨1.2%

2026年5月份，全国居民消费价格同比上涨1.2%。其中，城市上涨1.3%，农村上涨1.1%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨1.9%；消费品价格上涨1.6%，服务价格上涨0.8%。1­­—5月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.0%。

5月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.1%；食品价格下降0.4%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格下降0.1%。

一、各类商品及服务价格同比变动情况

5月份，食品烟酒及在外餐饮类价格同比下降0.9%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.26个百分点。食品中，畜肉类价格下降7.4%，影响CPI下降约0.31个百分点，其中猪肉价格下降16.1%，影响CPI下降约0.31个百分点；鲜果价格下降2.2%，影响CPI下降约0.04个百分点；蛋类价格上涨6.6%，影响CPI上涨约0.03个百分点；鲜菜价格上涨1.6%，影响CPI上涨约0.02个百分点；水产品价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.01个百分点。

其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、交通通信、医疗保健价格分别上涨9.9%、5.4%和2.1%，生活用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格分别上涨1.8%、1.4%和1.3%；居住价格下降0.2%。

二、各类商品及服务价格环比变动情况

5月份，食品烟酒及在外餐饮类价格环比下降0.2%，影响CPI下降约0.06个百分点。食品中，鲜菜价格下降3.6%，影响CPI下降约0.06个百分点；畜肉类价格下降0.8%，影响CPI下降约0.03个百分点，其中猪肉价格下降1.6%，影响CPI下降约0.03个百分点；蛋类价格上涨5.0%，影响CPI上涨约0.03个百分点；鲜果价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.01个百分点。

其他七大类价格环比一涨两平四降。其中，衣着价格上涨0.6%；教育文化娱乐、医疗保健价格均持平；生活用品及服务、其他用品及服务价格均下降0.4%，交通通信、居住价格分别下降0.3%和0.1%。

5月PPI同比涨幅比上月扩大1.1个百分点

2026年5月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。工业生产者购进价格同比上涨5.8%，环比上涨1.3%。1—5月平均，工业生产者出厂价格比上年同期上涨1.0%，工业生产者购进价格上涨1.6%。

一、工业生产者价格同比变动情况

5月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比上涨5.2%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约4.08个百分点。其中，采掘工业价格上涨15.8%，原材料工业价格上涨9.2%，加工工业价格上涨2.3%。生活资料价格下降0.8%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.18个百分点。其中，食品价格下降1.8%，衣着和一般日用品价格均下降1.0%，耐用消费品价格持平。

工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨22.0%，化工原料类价格上涨11.8%，燃料动力类价格上涨10.0%，纺织原料类价格上涨2.5%，黑色金属材料类价格上涨0.3%；建筑材料及非金属类价格下降5.5%，农副产品类价格下降1.6%。

二、工业生产者价格环比变动情况

5月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比上涨0.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.53个百分点。其中，采掘工业价格上涨1.5%，原材料工业价格上涨0.9%，加工工业价格上涨0.5%。生活资料价格持平。其中，食品价格下降0.1%，衣着、一般日用品和耐用消费品价格均上涨0.1%。

工业生产者购进价格中，化工原料类价格上涨4.2%，燃料动力类价格上涨2.7%，纺织原料类价格上涨1.0%，黑色金属材料类价格上涨0.6%，有色金属材料及电线类、农副产品类价格均上涨0.3%；建筑材料及非金属类价格下降0.5%。

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6月9日，华尔街见闻提及，博通联手阿波罗、黑石设立AI融资平台，首笔350亿美元交易落地，Anthropic成首个大客户，该交易堪称迄今最大规模私募信贷特殊目的载体（SPV）交易之一。

与此同时，AI服务器厂商超微电脑宣布计划通过一揽子股权发行募资70亿美元，用于采购零部件以履行现有订单，消息公布后其股价盘后一度大跌9%。

两笔交易折射出同一现实：AI算力军备竞赛对资本的渴求，已远超传统融资渠道所能承载的边界，华尔街正在加速创新融资结构。

根据Dealogic数据，Alphabet、亚马逊、Meta和微软等AI超大规模企业，今年已在全球发行债券1590亿美元，远超去年全年的1080亿美元，更是2024年170亿美元的逾九倍。

此次Anthropic融资交易的核心，是一套精密设计的结构化融资安排。

由阿波罗旗下Atlas SP Partners设立的特殊目的载体，通过债务与股权混合方式募集资金，用于购买由博通与谷歌联合研发制造的TPU芯片，再将芯片租赁给Anthropic，SPV所承担债务则以租赁收款为主要偿付来源。

整笔350亿美元债务设计为三个层级：

• 其中60亿美元A1优先票据出售给银行，利率为基准国债利率上浮1个百分点；
• 240亿美元A2优先票据销售给资产支持信贷市场的机构投资者，定价收益率为5.75%，买家包括阿波罗旗下Athene保险子公司等偏好高评级债务资产的长期机构；
• 剩余45亿美元次级债务不享有博通担保，利率则高达8.5%，并附有98至99美分不等的原始发行折价。

此外，Atlas SP Partners还以8亿美元股权出资，实为SPV的实际所有人。

该交易的关键信用增级机制在于博通提供的"剩余价值支持"协议。

若Anthropic在一定期限内未能支付租金，SPV可出售芯片偿还债务投资人；若芯片变现价值不足以偿清本金，博通将为A1和A2投资人承担100%的差额补偿责任。

正是这一兜底安排，使优先档债务获得了与博通自身信用评级相近的中投资级私人评级，并显著压低了融资成本。

此次交易内部的循环关系引人注目：

• 谷歌持有Anthropic约14%股权，同时也是博通制造TPU芯片的合作方；
• Anthropic将用这笔融资购买博通与谷歌联合制造的芯片；
• 博通又为整笔交易提供信用背书。

博通首席执行官Hock Tan表示，公司希望将"拥有强劲资产负债表的投资伙伴与足够规模的算力供给对接"，并暗示此类交易将陆续落地。

债务市场之外，AI赛道的股权融资同样水涨船高。

Alphabet宣布拟通过股权发行募资850亿美元，是近期AI领域股权融资规模最大的案例之一，交易于Anthropic 350亿美元私募信贷交易完成后数日敲定。

据报道，SpaceX正筹备上市，募资规模或高达860亿美元；Anthropic亦于近日秘密提交IPO申请；OpenAI和Anthropic各自累计获得逾1000亿美元风险投资融资。

多方预测显示，今年或将成为IPO史上募资规模最大的年份。

超微电脑的70亿美元股权融资方案则折射出AI产业链中游企业同样迫切的资本需求。

公司称目前持有约390亿美元订单积压，此次融资将主要用于采购零部件以保障交付。

具体结构包括12.5亿美元普通股发行、37.5亿美元强制可转换优先股存托凭证发行，以及20亿美元的市价发行计划（ATM），预计最早于第三季度启动，由摩根大通、高盛和花旗集团联合主承销。

AI算力投资的天量资本需求，正驱动科技巨头将债券发行触角延伸至全球各个市场。

根据Dealogic数据，仅Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家企业，今年全球债券发行总量已达1590亿美元。

其中Alphabet在美元、加元、日元、欧元、瑞士法郎及英镑市场均有发行，包括一笔罕见的100年期英镑债券，另据其预披露文件显示，公司还计划在加州市政债券市场为能源项目融资10亿美元。

亚马逊则于本周一完成迄今规模最大的加元债券发行，募资140亿加元（约合100亿美元），此前已在美元、欧元及瑞士法郎市场相继发债。

在市场定价层面，Alphabet、亚马逊和微软10年期债券相对美国国债的信用利差，仍低于投资级企业债平均水平。Meta债券利差略高于平均水平。

相比之下，甲骨文自去年9月以来已累计发债430亿美元，未来数年预计将持续大幅净烧现金，其债券交易价格更接近于投机级债务中的最高层级，尽管其正式评级仍为投资级。

CreditSights高级分析师Jordan Chalfin表示：

过度建设的风险并未消散，这一风险已在超大规模企业债券利差中有所体现。

财富管理公司Wealth Enhancement高级投资策略师Ayako Yoshioka坦言，AI基础设施最终可能出现过度建设，届时股价或将下行，但她同时指出：

目前仍有投资窗口，因为这场建设浪潮的规模实在太大了。

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德意志银行策略师Binky Chadha等近日对这一问题给出了明确回答。策略师系统梳理了过去数十年多轮股票发行周期的历史数据，结合学术文献与实证研究后得出结论：股票发行浪潮通常与股市强劲表现同步出现，而非引发市场下跌。

策略师Jim Reid表示，这是他目前从客户那里听到最多的问题之一。他的判断是，这种担忧在历史上往往是错位的。同时该机构承认，大型IPO在孤立情境下确实可能对市场造成约1%的拖累，但每隔一到两个月，美股就会因为各种原因出现3%或以上的回调，IPO供给只是众多因素之一。

IPO潮有多大？先看清楚规模

美国股票发行规模自2023年初开始持续攀升，季度发行量从低点约300亿美元，升至目前约1200亿美元。SpaceX上市在即。未来数月，OpenAI等多家备受瞩目的超大型企业预计将相继上市，单笔融资规模可能高达数百亿美元。

听起来很吓人？但放到整个市场里看，即便是规模最大的预期IPO，也仅占标普500总市值的0.1%出头。

投资者担心的逻辑是：新股上市需要资金，买家要腾出钱来，就得卖掉手里的老股票，从而压低整体市场。这个逻辑听起来合理，但数据并不支持。

历史规律：IPO高峰期，股市往往涨得更好

过去三十年，多轮股票发行高峰期间，美股的中位数回报率是这样的：3个月约8%，12个月超过20%。

为什么会这样？逻辑其实很直接：企业选择上市，本身就是因为市场需求旺盛、盈利势头良好、投资者风险偏好高涨。

换句话说，是强劲的市场催生了IPO，而不是IPO压垮了市场。

学术研究确实发现，发行浪潮最终会伴随回报走弱——但关键在于，这个"最终"往往要等很久，而在此之前，市场通常已经涨了一大截。

唯一的例外是2008至2009年金融危机期间。那时的股票发行是被迫的，发生在系统性危机的背景下，性质完全不同。

供给压力有多大？需求更强才是关键

从供需框架来看，大型IPO在孤立情境下确实可能对市场造成约1%的拖累，密集发行也可能引发短期波动。

但这个量级的扰动并不罕见。每隔一到两个月，美股就会因为各种原因出现3%或以上的回调，IPO供给只是众多因素之一。

更重要的是，当前市场的需求端极为强劲：资金持续流入，企业盈利增长稳健，整体股票仓位仍处于相对温和水平，回购活动活跃，居民资产负债表也有充足空间消化新增供给。

“强劲的需求，而非过剩的供给，才可能是这轮IPO浪潮的决定性特征。”这是Chadha策略师框架给出的核心判断。

现在是1999年，还是2000年？

德意志银行用了一个颇具画面感的类比来描述当前市场状态：“感觉现在还是1999年，而不是2000年。”

言下之意是，派对还没结束，但也要知道派对终究会结束。发行浪潮之后回报会走弱，只是时间点难以判断，而在那之前，市场往往还有一段强势行情。

所以，德银表示，无论我们最终能否迎来2000年（互联网泡沫年代），现在感觉仍然像是1999年。

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高盛首席美股策略师Ben Snider周二在英国《金融时报》撰文指出，今年以来标普500指数累计上涨约10%，但同期12个月远期盈利预期的涨幅达15%，意味着市场的远期市盈率实际上从年初的22倍小幅回落至21倍。这一数据直接反驳了"估值泡沫"的担忧，也为当前市场的持续上行提供了基本面依据。

AI资本开支热潮是这轮盈利增长的核心引擎。分析师预计，今年数据中心基础设施建设将贡献标普500指数约一半的盈利增长。在此背景下，半导体及电力基础设施等AI产业链核心标的今年已累计上涨33%，同期远期盈利预期亦上调30%，股价与盈利同步攀升。

Ben Snider同时提示，估值倍数偏高、市场集中度上升、宏观环境承压以及IPO供给增加等风险依然存在，前路料将颠簸。

盈利增速超越股价涨幅，估值实际收缩

今年一季度，标普500成分股每股盈利同比增长18%（剔除部分一次性项目）。即便将大型科技股排除在外，标普500中位数公司的盈利增速也达到14%，创下2018年税改和2021年新冠疫情重开放时期以外逾十年来的最强季度表现。

不仅如此，前瞻性盈利预期也在持续上修。自年初以来，华尔街分析师对标普500指数2026年和2027年盈利的预测均已上调，且每个行业的上调次数均超过下调次数。

正是由于盈利预期的上修速度快于股价涨幅，标普500指数的远期市盈率从年初的22倍降至当前的21倍。Ben Snider指出，这与1990年代末的情形形成鲜明对比——彼时投资者是在押注遥远未来的盈利，不断抬高估值倍数，而当前股价与盈利的同步运动则表明市场定价更具基本面支撑。

AI资本开支热潮撑起盈利半壁江山

AI投资支出是当前企业盈利强劲的主要来源。分析师预计，Alphabet、Amazon、Meta Platforms、Microsoft和Oracle这五大"超大规模云计算商"今年的资本支出合计将达7550亿美元，同比增幅高达83%。数据中心基础设施的大规模建设，预计将贡献今年及明年标普500指数约一半的盈利增长。

这一趋势也直接解释了半导体股及其他AI产业链受益标的的强势表现。由半导体公司、电力基础设施企业等"镐与铲"类标的构成的组合今年累计上涨33%，与此同时，这些公司的远期盈利预期也同步上调了30%，股价涨幅与盈利改善高度匹配。

Ben Snider指出，资本支出预期已连续三年持续上修，且未来数月大概率继续攀升，AI投资热潮目前尚无放缓迹象。

三大风险犹存，前路料将颠簸

尽管盈利动能强劲，高盛也明确列出了投资者需要警惕的三项风险。

其一，估值倍数与市场集中度均处于历史高位区间。标普500指数前十大成分股的市值占比已达41%，为数十年来最高水平，市场结构性风险不容忽视。

其二，宏观环境仍面临压力。霍尔木兹海峡封锁引发的油价冲击正在压缩企业利润率、侵蚀消费者购买力，并对利率形成上行压力。

其三，股票供给正在增加。预计未来数月将迎来大规模IPO浪潮，投资者在调整持仓以纳入新股的过程中，可能加剧市场波动。

Ben Snider总结认为，上述风险真实存在，股市前路不会一帆风顺。但目前来看，这些风险尚未对支撑市场上行的盈利动能构成实质性冲击。面对不确定性，投资者的目光依然锚定在近期盈利表现上，其结论是：只要盈利强势延续，美股的上涨行情便有望持续。

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报告认为，英伟达800VDC电源架构出货将推迟至2028年，CPO（共封装光学）规模化量产则可能延至2028年乃至2029年，两大预期的同步下修令市场猝不及防。

消息落地后，美股光通信板块普遍重挫。祥茂光电（AAOI）单日跌幅高达17%，Lumentum下跌约8%，奇景光电（HIMX）、纳微半导体（Navitas Semiconductor Corp）、Wolfspeed等被报告点名持谨慎态度的公司亦承压明显。

在SemiAnalysis报告公布同时，关于英伟达高管的采访内容也被公布。据资深半导体和科技投资记者Tae Kim，英伟达网络业务高级副总裁Gilad Shainer在2026 Computex展会上对CPO前景表达了截然相反的乐观立场，直言"CPO是目前最令人兴奋的技术"，并称下半年即将开始放量出货，由此在社交平台上引发一场关于CPO时间线的激烈论战。

值得注意的是，多位市场观察人士指出，CPO延期并不意味着光互连需求消失，而更可能是将资本流向重新引导至传统可插拔光模块及NPO（近封装光学）赛道——这一逻辑令部分投资者在恐慌性抛售中寻找错杀机会。

SemiAnalysis报告核心：两大技术路径双双延期

SemiAnalysis在这份发给机构客户的研究笔记中，给出了两项对市场影响深远的核心判断。

800VDC电源架构推迟至2028年以后。

报告指出，英伟达原计划大规模采用的单端800VDC电源设计，出货窗口已显著后移。超大规模云厂商（hyperscaler）目前更倾向于沿用成熟的低压方案或逐步过渡至400VDC，而非急于切换至800VDC。

报告认为，800VDC在当前电网供电条件下的效率边际收益不足以支撑其系统复杂性。相比之下，400VDC产品预计2026年二季度开始放量，2027年将有明显增长。

CPO量产节奏大幅落后市场预期。

报告称，2027年CPO出货量将显著低于此前激进预测，规模化量产时间点可能推迟至2028年甚至2029年。主要瓶颈集中在三个层面：

光引擎连接良率（乐观情况下约95%，但单ASIC带动的CPO产量仍极为有限）、ASIC集成难度，以及整体成本经济性。

Scale-out CPO交换机出货量面临下调风险，依赖Rubin Ultra/Kyber等新平台的Sidecar出货亦将推迟至2028年窗口。

在个股层面，SemiAnalysis对安费诺、Vertiv、Legrand等维持相对积极看法，而对Lumentum、奇景光电、纳微半导体、Wolfspeed等则持谨慎态度。

不过，报告本身亦承认，CPO作为未来数据中心网络架构的重要方向并未被否定，延期的核心原因在于工程化挑战尚未完全克服，而非需求消失。

与此同时，报告还指出，部分 NPO（Near Package Optics）项目可能加速推进。

英伟达高管公开唱反调，Tae Kim专访引发关注

就在SemiAnalysis报告在机构圈广泛流传的同一时间，资深半导体和科技投资记者Tae Kim在其Substack专栏发布了一段在Computex期间对英伟达网络业务高级副总裁Gilad Shainer的一对一专访实录，内容与SemiAnalysis的判断形成鲜明对照。

Shainer在采访中表示，"今天最令人兴奋的事情就是共封装光学，这是技术前沿最领先的方向。"

他进一步透露，英伟达已准备好开始出货，合作伙伴Lambda已发布博客确认获得CPO交换机，下半年将加速推进CPO放量，并将从scale-out延伸至scale-up场景。"如果由我来决定，我希望在所有使用光学网络的地方都采用CPO。"

Tae Kim在文章中补充道，Shainer在采访中的整体状态和肢体语言均显示出对CPO近期及长期放量的高度热情。他表示，这一表态"似乎直接反驳了SemiAnalysis的叙事"。

这一反差令市场陷入信息混战。社交平台X上的用户@qinbafrank指出，伯恩斯坦早在5月中旬的报告中便已明确表示，云厂商不会为节能牺牲系统可靠性，目前没有云厂商计划在2026至2027年大规模部署CPO，"如果详细看了伯恩斯坦的报告，就不会对今天SemiAnalysis感到惊讶"。

网友激辩：CPO延期是利空还是错杀？

报告引发的市场震荡迅速蔓延至社交媒体，围绕CPO延期的投资逻辑，各方观点分歧明显。

看空方：良率与可靠性是真实瓶颈。

SemiAnalysis在报告中强调，CPO架构下光引擎与价值数万美元的大型ASIC共同封装于同一基板，一旦光引擎因激光器老化或光纤损坏失效，往往需要整块主板拆卸返厂，维护成本和停机风险远高于传统可插拔模块。这一工程化挑战被认为是CPO短期内难以大规模落地的核心障碍。

看多方：CPO延期反而利好可插拔模块和NPO。

社交平台X上的用户@TomSzczypka发文分析称，"如果CPO来得晚，数据仍然需要传输，AI集群不能等两年，超大规模云厂商会更长时间地购买更多可插拔模块和NPO，钱不会消失，只是换了口袋。"

他同时指出，祥茂光电当日跌幅（17%）远超Lumentum（8%）的现象本身说明，市场当天的抛售并非基于理性分析，而是在清洗持仓最弱的筹码。

用户@michaelsikand则表示，目前任何光子学公司从CPO产生的收入均为零，当前的高速增长来自于巨大的、尚未满足的NPO机会，"时间线可能推迟，但TAM不会"。

质疑报告逻辑的声音同样存在。

用户@cherryPayment发布长文，指出SemiAnalysis报告存在内部矛盾：报告一方面称2027年供应链未准备好，另一方面又预测Celestial AI（已被Marvell收购）将于2028年底达到10亿美元收入运营率，且亚马逊已为Trainium 4签署合同，"你不可能2028年底突然出现10亿美元，而2027年供应链什么都没准备好"。

他还指出，SemiAnalysis的目标读者是超大规模云厂商的采购决策者，其结论是"现在还不用all-in"，而非针对资本市场的投资时机判断，"他们分析的是部署节奏，不是投资时机"。

X平台用户@Herman Jin则对美国投研机构的信息时效性提出批评，认为CPO和800VDC延期"是时间问题"，相关信息在机构圈早有流传，SemiAnalysis的报告不过是将已知信息正式落纸。

意外受益者：铜连接与可插拔模块

在市场普遍承压的背景下，部分分析人士将目光转向了CPO延期的潜在受益方向。

用户@qinbafrank梳理认为，2026年更现实的收入机会集中在1.6T可插拔模块、LPO/NPO、光源、测试、PCB、ABF及CCL等环节，"光也不会立刻消灭铜，铜也不会永远守住所有场景，不同距离和系统层级会选择不同方案"。

Lumentum CEO近期亦表示，过去两个月非英伟达客户对NPO的兴趣出现明显提升。

用户@RealNickMugalli分析称，在1.6T速率和每通道200G的条件下，铜缆即便配合retimer技术也已触及物理极限，光学方案在合理距离内将成为强制选项而非可选项，NPO的潜在市场规模甚至可能超过CPO。

SemiAnalysis在报告中亦指出，部分NPO项目可能加速推进，400VDC产品将于2026年二季度开始放量。对于安费诺、Vertiv等公司，报告维持相对积极立场，认为其受益于400VDC过渡期的持续需求。

用户@TomSzczypka援引本周产业链数据佐证AI基础设施需求并未减弱：

Fujikura因几乎所有美国超大规模云厂商同时下单而上调数据中心线缆价格；King Slide机架导轨收入环比增长47%；谷歌向英特尔订购600万颗TPU；SK海力士与英伟达签署多年期存储合作协议等。

"AI真正的瓶颈在于电力、存储和GPU，这三项今天没有任何一项变差。"

与此同时，@tuolaji2024在社交平台X上发帖称，存储器（HBM/DRAM）作为真正的物理瓶颈，其供需紧张的局面完全不受此次技术延期事件的影响。

分析指出，综合各方观点，此次SemiAnalysis报告引发的市场波动，更多体现为技术路线时间表的重新校准，而非AI数据中心整体需求的根本性逆转。

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2026年5月，中国乘用车市场迎来了一个标志性节点。根据懂车帝最新发布的5月乘用车零售销量排行榜，排名前十的畅销车型已全部被新能源汽车占据。

数十年来，传统燃油车首次在代表极致大众消费的“月度销量TOP10”榜单中彻底缺席。

从占据大半江山到彻底退出头部阵营，燃油车走完这段历程并没有花费几年，而是仅仅用了不到半年时间。这场看似突如其来的“归零”，实则是中国汽车市场多年蓄力后，一次加速到来的结构性转折。

仔细剖析5月份的零售数据，新能源车型不仅在数量上实现了对前十榜单的垄断，在细分市场的覆盖面和动力形式上也呈现出多元覆盖的格局。纯电、增程、插混车型均有上榜。

在具体的排位中，排名第一的是主打微型电动车市场的吉利星愿，凭借38,751辆的成绩强势登顶。

在占据利润与品牌制高点的高价值区间，新能源车型同样站稳了脚跟。特斯拉Model Y以28,911辆稳居第二，继续占据中型纯电SUV头部位置。

紧随其后的是造车新势力的代表阵营，小米SU7打破了业界对其上市即巅峰的担忧，稳居第三，进入稳定的高位交付期。

零跑A10与理想i6则分列第四、第五位，这两款车型切中了家庭用户的实际需求，市场反馈强劲。

燃油车退出前十的步伐，比业内最激进的预测还要快。回顾今年以来的榜单变化，传统燃油车走出了一条异常陡峭的下行曲线。

今年1月，前十榜单中燃油车依然占据了7款之多。彼时，合资品牌的紧凑型轿车和自主品牌的燃油SUV依然是年初返乡潮中的绝对购车主力。

然而到了3月，伴随着春节后新一轮汽车价格战的全面打响，以及油价的上升，燃油车入围数量迅速缩减至5款，油电对峙明显加剧。

进入4月，前十榜单中仅剩下吉利缤越这一款燃油车作为独苗苦苦支撑。直至5月，燃油车席位彻底清零。

短短不到150天，从70%的绝对优势跌至0%。核心原因是定价权和产品定义权的转移。

价格体系的重塑给了燃油车最直接的一击。

年初由头部新能源车企发起的全面降价，直接打穿了合资和自主燃油车的价格体系。尤其是插混和增程车型的平价化，不仅在初次购置成本上看齐甚至低于同级燃油车，更在日常使用成本上形成压倒性优势，动摇了主流首购和增换购人群对燃油车的最后坚持。

消费认知的转变同样不可逆。

当国内新能源乘用车渗透率屡创新高，消费者对“好车”的评判标准已经转移。从过去单纯看重“三大件”，转向了对智能座舱、高阶辅助驾驶以及整车电子电气架构的考量。在缺乏突破性技术迭代的背景下，传统燃油车正逐渐失去在主流大众市场的产品定义权。

然而，退出单一月份的销量前十，绝不等于燃油车即将面临物理意义上的消亡。

乘用车市场足够复杂。在广袤的下沉市场、充电基础设施网络尚未完全覆盖的偏远地区、高寒气候地带，以及对长途高强度行驶有极高要求的特定场景中，燃油车依然凭借其极高的补能效率和全天候的可靠性，仍有庞大的保有量和刚性需求。

然而，5月的数据拐点释放了一个明确信号：属于燃油车“躺平赚钱”的时代已经彻底落幕。

头部榜单代表着大众消费的心智趋向，当最主流、最庞大的中间层消费者开始用真金白银投票抛弃燃油车时，传统车企面临的是一场严峻的战略抉择。

在可见的未来，乘用车市场可能呈现两极分化的应对策略，一方面，燃油车在终端市场将采取更加常态化，甚至更为激进的“以价换量”策略，以守住工厂的产能基线；另一方面，这也将倒逼传统车企加速跨越阵痛期，将原本用于内燃机研发的核心资源，持续向新能源路线倾斜。

5月的榜单是一个信号，不是终局。燃油车不会在一夜之间消失，但它退出头部的速度，已经比所有人预想的都快。

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汇丰银行大宗商品研究Kim Fustier分析师团队最新发布研究提出一个核心问题：

“市场讨论需要从海峡何时‘重新开放’，转向海峡恢复通行会是什么状态，以及如果通行继续受管理，什么才是可能的‘新常态’。”

在这套框架中，如果霍尔木兹不是完全关闭，也不是完全开放，而是长期处在“部分重开”状态，油市缺口就可能延续到2027年。若通行量无法恢复到正常水平的至少60%，油价可能需要维持在三位数美元区间，靠压低需求来重新平衡市场。

绕行管道能缓解一部分压力，但不能把问题消除。沙特和阿联酋的管道可以把部分原油绕过霍尔木兹运出去；但成品油和LNG没有同样简单的替代路径。库存也不是无限缓冲垫。按测算，库存消耗可能持续过夏季，并在四季度才逼近所谓“油罐底部”。

和平协议不等于航道恢复原状

市场定价的隐含逻辑是：只要美国和伊朗达成协议，霍尔木兹通行就会回到冲突前。但过去几个月，伊朗已经围绕海峡建立了一套管理框架。

据新华社报道，今年5月，伊朗宣布设立“波斯湾海峡管理局”，用来主张对这一水道的主权管理。而后，美国财政部（OFAC）随即于5月28日对该机构实施制裁：即便不涉及付款，与伊朗达成“安全通行协议”也属违规。

这就形成了一个僵局：不付费通行有风险，付费通行违反美国制裁。

目前已有迹象显示，部分行业参与者正在接受这一现实。5月，沙特阿美和阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的油轮已通过海峡；两艘驶往日本的超大型油轮（VLCC）成功通行；一艘韩国油轮在与伊朗协调后首次通过；一家希腊航运公司甚至公开表示，“如果付费能促进通行，我们宁愿付费”。

S&P Global副主席丹尼尔·耶金（Daniel Yergin）将当前局面描述为：“既没有完全关闭，也没有完全开放的灰色地带。”劳氏日报（Lloyd's List）也指出，业内越来越多的人认为，危机前的自由航行状态可能不会完全恢复。

海峡“新常态”可能会是什么样子：只要存在赤字，油价或需维持三位数

分析师的基准情景是海峡于6月中旬重开，并在三个半月内线性恢复至正常水平。但研究同时给出了一个“部分重开”的替代路径——伊朗保留管控权，流量只能逐步、不完全地恢复。

对原油市场来说，霍尔木兹不一定要恢复到100%，因为管道可以分担一部分。但如果恢复比例太低，缺口依然压不住。

几家第三方机构对这一情景的测算如下：

• Kpler在4月29日发布的“伊朗控制”情景中：通行量到2026年底可能恢复至此前出口水平的40%，到2027年底稳定在约45%。摩擦来自审批流程、强制经由伊朗水域、以及可能向伊朗伊斯兰革命卫队支付通行费用等。

• Rystad Energy在5月26日的发布的“窄协议”基准情景：到2026年底，霍尔木兹原油流量恢复至约1000万桶/日（约为战前的三分之二），另有500万桶/日通过管道绕行。

• S&P Global副主席Daniel Yergin在6月3日称：海峡通行可能陷入一种“既没有完全关闭，也没有完全开放的灰色地带”。美国对“波斯湾海峡管理局”的制裁，可能造成僵局：不交费，通行困难或危险；交费，船东又担心美国制裁。

• Lloyd's List的判断：危机前的自由航行未必完全回归。最终状态可能是伊朗控制下的“被管理海峡”，包括身份审查、按国籍分层、收取费用等机制；通行量恢复到战前约60%-70%。

这就是油价的分水岭。

如果只是40%-45%的恢复，缺口会留到2027年。若霍尔木兹流量回到约900万桶/日，加上绕行管道后，海湾总出口约1400万桶/日，较战前仍有500-550万桶/日缺口。全球库存不可能无限下降，这意味着需求破坏还要比目前300-400万桶/日再多约200万桶/日。

如果恢复到60%，情况好一些，但仍不轻松。到2027年中，霍尔木兹流量若回到1200万桶/日，加上绕行管道，海湾总出口为1500-1600万桶/日；到2027年下半年，若阿联酋管道扩建投运，总出口可升至1780万桶/日。但这仍有约200万桶/日缺口。

缺口要被抹平，要么一部分需求破坏变成永久性，要么供应增长更快，比如美国页岩油加速增产。

结论是：只要市场处于赤字（恢复不到60%的状态），油价就需要维持三位数，才能持续压制需求、推动市场再平衡。

绕行管道正在扩容，但解决不了所有问题

海湾产油国没有坐等海峡重开，而是在加速扩建陆上替代通道：

• 沙特东西管道（产能700万桶/日）：自3月中旬起已满负荷运行，通过红海延布港额外出口300-400万桶/日。

• 阿联酋ADCOP管道（通往海峡外的富查伊拉港）：当前产能150万桶/日，实际运行已达180万桶/日。5月14日，ADNOC宣布加速扩建，目标是到2027年将产能翻倍至超过300万桶/日，目前工程已完成50%。

两条管道合计结构性产能约500-600万桶/日。分析师测算，若霍尔木兹流量恢复至1400万桶/日（约为战前的70%-75%），再叠加上述管道满负荷运行（含ADCOP扩建），基本可以恢复中东原油出口的大部分。

此外还有更多项目在推进：伊拉克正在建设一条700-800公里、产能220-250万桶/日的新管道，从巴士拉延伸至哈迪塞，进而经叙利亚、约旦、土耳其出口至地中海；科威特正与沙特、阿联酋商谈管道合作，目前科威特几乎没有任何绕行选项，石油出口已接近归零。

但有一个关键限制：新建原油管道只能解决原油出口问题，无法解决成品油（汽油、柴油、航空燃油）和LNG的运输问题——这两类产品需要专用设施，管道无法替代。

库存“触底”不是几周内的事

库存是这场定价的第二条主线。

市场上有声音认为全球库存即将见底，但分析师的测算给出了不同的时间表。

全球可观测库存预计从4月的约79.5亿桶，下降至6月的约75亿桶、7月的约74亿桶——这将是十多年来的最低水平。

• 在基准情景（海峡正常重开）下，全球库存在8月触底约73亿桶，9月起开始回升，年底库存较2月峰值的82亿桶低约6.3亿桶。
• 在“部分重开”情景下，全球库存将持续下滑至2026年12月的约70亿桶，较2月峰值低约12亿桶，要到2027年9月或10月才能恢复至今年6月的水平。
• 关于“触底”的具体时间，分析师以美国为例做了测算：美国国家石油委员会历史上将3亿桶定义为原油库存的"最低运营需求"（约为当时商业库存的78%）。按同等比例推算，当前美国商业原油库存为4.34亿桶（截至5月29日当周），对应最低值约为3.37亿桶。按当前消耗速度，美国库存触底时间约在2026年10月；全球库存触底时间约在2026年底。

这与部分市场人士的判断存在明显差距：

• 卡莱尔集团的杰夫·柯里（Jeff Currie）认为，美国库存可能在夏季（7月）触及最低运营水平；

• 埃克森美孚上游业务执行副总裁尼尔·查普曼（Neil Chapman）5月28日在CNBC表示，全球正在"接近前所未有的低库存水平……两三周内就会到"；

• 国际能源署（IEA）署长法提赫·比罗尔（Fatih Birol）5月21日表示：如果局势没有改善，我们可能在7月或8月进入红色警戒区。

汇丰的立场是：库存跌至五年区间下沿，本身并不构成“迫在眉睫的危机信号”，真正的压力点要到今年四季度才会显现。

需求破坏还不够，价格压力仍在

目前需求端的反应相对温和。OECD需求仅小幅下滑，疲软主要集中在亚洲（南亚及东南亚）和中东。美国汽油和柴油需求同比持平，欧洲主要道路燃料需求仅略有下降，且欧洲的下降主要来自石化原料需求，更多是供应受限所致，而非价格驱动。

Vitol评估当前需求损失为400-500万桶/日，高于IEA此前估计的200-300万桶/日。

如果霍尔木兹长期处于“部分管控”状态，市场再平衡的唯一路径就是：价格足够高，高到能持续压制需求，直到供需重新平衡。

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