近日，前纽约联储回购专家、美银利率策略师Mark Cabana预测，除了广泛预期的降息25个基点外，美联储主席鲍威尔将在下周三宣布每月购买450亿美元国库券（T-bills）的计划，这一购债操作将于2026年1月正式实施，旨在通过向系统注入流动性，防止回购市场利率进一步飙升。

Cabana在报告中警告称，虽然利率市场对降息反应平淡，但投资者普遍“低估”了美联储在资产负债表方面的行动力度。他指出，目前的货币市场利率水平表明银行体系的准备金已不再“充裕”，美联储必须通过重启购车据来填补流动性缺口。与此同时，瑞银交易部门也给出了类似的预测，认为美联储将在2026年初开始每月购买约400亿美元的国库券，以维持短期利率市场的稳定。

这一潜在的政策调整发生在美联储领导层即将更迭的关键时期。随着鲍威尔任期接近尾声，以及市场对Kevin Hassett可能接任美联储主席的预期升温，下周的会议不仅关乎短期流动性，更将为未来一年的货币政策路径定调。

前纽约联储专家预测：每月450亿美元购债

尽管市场共识已锁定在美联储将于下周降息25个基点，但Mark Cabana认为，真正的变数在于资产负债表政策。他在题为《Hasset-Backed Securities》的周报中指出，美联储将宣布的RMP规模可能高达每月450亿美元，这一预测大大超出了目前的市场普遍预期。

Cabana详细拆解了这一数字的构成：美联储每月需要购买至少200亿美元以应对其负债的自然增长，此外还需要额外购买250亿美元以扭转此前的“过度缩表”带来的准备金流失。他预计，这一力度的购债将至少持续6个月。这一声明预计将包含在美联储的执行说明中，并通过纽约联储网站发布详细的操作规模和频率，购买重点将集中在国库券市场。

据华尔街见闻此前文章，自2022年资产负债表触及近9万亿美元的峰值以来，美联储的量化紧缩政策已使其规模缩减了约2.4万亿美元，这一过程有效地从金融体系中抽走了流动性。然而，即便QT已经停止，资金紧张的迹象依然明显。

最清晰的信号来自回购市场。作为金融体系的短期融资中枢，回购市场的隔夜参考利率，如有担保隔夜融资利率（SOFR）和三方一般抵押品回购利率（TGCR），近几个月来频繁且剧烈地突破美联储政策利率走廊的上限。这表明银行体系内的准备金水平正从曾经的“充裕”滑向“充足”，并有进一步走向“稀缺”的风险。鉴于回购市场的系统重要性，这种状况被认为是美联储难以长期容忍的，因为它可能削弱货币政策的传导效率。

在此背景下，美联储官员的近期表态也暗示了行动的紧迫性。纽约联储主席John Williams曾表示“预计不久后我们将达到充裕的准备金水平”，而达拉斯联储主席Lorie Logan也指出“预计不久后恢复资产负债表增长是合适的”。Cabana解读认为，“不久后”（will not be long）即指代12月的FOMC会议。

旨在平滑年末波动的辅助工具

除了长期的购债计划，为了应对即将来临的年末资金面波动，美银预计美联储还将宣布为期1-2周的定期回购操作（term repo operations）。Cabana认为，这些操作的定价可能设定在常备回购便利（SRF）利率持平或高出5个基点的水平，旨在削减年末融资市场的尾部风险。

关于管理利率，尽管有客户询问是否会降低准备金余额利率（IOR），但Cabana认为单纯降低IOR“解决不了任何问题”，因为银行在硅谷银行（SVB）倒闭后普遍倾向于持有更高的现金缓冲。他认为，更有可能出现的是IOR和SRF利率同步下调5个基点，但这并非基准情形。

此次会议的另一个重要背景是美联储即将面临的人事变动。市场目前视Kevin Hassett为下一任美联储主席的有力竞争者。Cabana指出，一旦新主席人选确定，市场将更多地根据新人选的指引来对中期政策路径进行定价。

瑞银方面也赞同资产负债表扩张回归的观点。瑞银销售与交易部门指出，美联储通过购买国库券可以缩短资产久期，从而更好地匹配国债市场的平均久期。无论这一操作被称为RMP还是量化宽松（QE），其最终目标都是明确的：通过直接的流动性注入，确保在政治和经济环境转换的关键期，金融市场能够以此维持平稳运行。

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12月08日 - 12月14日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间：

下周重点关注：美联储利率决议以及鲍威尔发布会表态。议息会议后，美联储多位官员将密集发声。中国重磅会议（政治局会议和中央经济工作会议或将召开），以及系列经济数据，包括通胀、进出口、社融等。“谷歌链核心”博通以及甲骨文财报。OpenAI 发布GPT 5.2。

此外，作为超级央行周，除美联储外，加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西、秘鲁等央行将公布利率决议。“美联储影子主席”哈塞特、日本央行行长植田和男等人将发表公开讲话。同时，微软首席执行官纳德拉将于12月10日至12日访问印度，并会见政府官员。豆包手机或将发布。

经济指标

• 美联储FOMC利率决议、鲍威尔召开货币政策新闻发布会

北京时间12月11日凌晨3点，美联储将公布12月利率决议，随后主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会。尽管本次会议因近期政府停摆而缺失部分关键数据，但市场普遍预期联储将在此前两次降息的基础上，再次下调利率25个基点。

彭博经济研究预计，决策者将遵循9月点阵图所示的路径实施降息，而白宫国家经济委员会主任、“美联储影子主席”哈塞特亦公开表示存在“25个基点”降息的共识。支撑这一预期的关键数据包括：显示消费者在关键领域支出放缓、服务业通胀保持温和的9月PCE报告，以及可能表明劳动力需求温和软化的JOLTS职位空缺数据。

本次会议的主要看点将聚焦于三点：一是FOMC内部博弈的结果，静默期前超过半数委员倾向按兵不动，市场将关注鲍威尔能否“弥合分歧”并以最小反对票推动降息，展现其领导力；二是鲍威尔在新闻发布会上的表态，考虑到疲软的ADP就业和褐皮书，机构普遍预计其讲话可能略带鸽派色彩；三是伴随决议发布的最新季度经济预测，若联储在上调2025-26年GDP增速预测的同时，仍维持明年仅降息一次的预期，则可能被市场解读为偏鹰信号。

本次决议不仅将直接影响全球风险资产的短期走势，其传达的政策路径信号也将为市场判断未来降息节奏、乃至其他主要央行的政策选择提供关键指引。

• 中国重磅经济数据：CPI、PPI、进出口、社融等

12月8日（周一）中国将公布11月进出口数据。目前市场预期较为乐观，华泰证券预计出口同比回升至3%左右，主因海外补库及制造业景气修复；浙商证券预计出口增3.3%、进口增2.5%，并指出非美市场开拓与中美协议可能分别支撑出口韧性与年末进口。

12月10日（周三）中国将公布11月CPI与PPI数据。机构普遍预期CPI同比增幅扩大，华泰证券预计CPI同比升至1%，前值仅为0.2%，主要受翘尾因素改善影响；浙商证券预计为0.6%，前值为0.2%。PPI方面，预计同比降幅继续收窄。

此外，预计下周中国将公布11月金融数据，包括新增人民币贷款、社会融资规模及货币供应量M1、M2等关键指标。关键信号在于M1增速变化，其与M2的“剪刀差”是否收窄，这将直观反映企业活期存款活跃度及是否存在显著的“存款搬家”至投资或消费领域的迹象。

财经事件

• 12月上中旬国内将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议或将召开

华泰证券预计，未来两周，国内将迎来政策超级周，重磅会议将召开。国盛证券也称，历年政治局会议及中央经济工作会议多为12月上中旬召开，为来年的经济政策定调。华泰预期，会议宏观政策有望聚焦三大主线：一是突出“开好局”、二是着力“扩内需”、三是科技“促创新”，并可能更加重视物价因素和GDP名义增速。

• 超级央行周，美联储、加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西等将公布利率决议

超级央行周，美联储、加拿大、澳大利亚、瑞士、巴西、秘鲁、菲律宾、南非、乌克兰、土耳其等央行将公布利率决议。

• 美联储利率决议后，官员密集发声

美联储利率决议后，官员密集发声。下周五，美国芝加哥联储主席Austan Goolsbee在经济展望研讨会上主持炉边谈话。克利夫兰联储主席Beth Hammack在辛辛那提大学发表讲话。2026年FOMC票委、费城联储主席保尔森就经济前景发表讲话。

• 预计下周二！OpenAI“紧急提前”发布GPT 5.2，应对Gemini 3

面对谷歌和Anthropic的激烈竞争，OpenAI首席执行官Sam Altman本周宣布公司进入"红色警报"状态，并计划提前发布新模型GPT-5.2作为应对。据The Verge报道，OpenAI的GPT-5.2计划最早于12月9日发布，较原定的12月下旬计划明显提前。根据网友在社交媒体上贴出的对比图，GPT-5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5。

• 微软首席执行官纳德拉将于12月10日至12日访问印度，并会见政府官员

微软首席执行官萨提亚·纳德拉访问印度，持续至12月12日。预计他将与政府官员会面，并在两场人工智能相关会议上发表演讲。

• “美联储影子主席”哈塞特出席CEO理事会峰会

《华尔街日报》CEO理事会峰会在华盛顿举行，持续至12月9日，与会者包括被视为下一任美联储主席人选的白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特。

• 日本央行行长植田和男在伦敦活动中发表讲话

日本央行行长植田和男在伦敦举行的英国《金融时报》全球董事会会议上发表讲话，该会议从12月9日持续至12月11日。

• 英国财政大臣里夫斯将出席听证会，为包含260亿英镑增税的预算案辩护

英国财政大臣里夫斯此前公布年度预算，宣布增税260亿英镑（约340亿美元），试图在控制借贷、缓解生活成本压力与促进经济增长之间取得平衡，以稳定财政。她将出席财政特别委员会听证会，为包含260亿英镑增税的预算案辩护。

• 桥水达利欧出席阿布扎比金融周

阿布扎比金融周将于12月8日开始并持续至12月11日，与会者包括桥水基金创始人瑞·达利欧。

• 亚太航空展览会在香港举行

亚太航空展览会将于12月9日至12月11日在香港举行，重点关注空中交通增长和新技术整合。

• 业内预计豆包手机将于12月10日发布

字节AI手机（豆包手机）深入集成豆包大模型的手机，预计将于12月10日发布（来源券商纪要，非官方消息）

财报

• 甲骨文、博通

下周，半导体巨头博通与云服务及数据库龙头甲骨文将相继发布最新季度财报。两家公司均被视为观测AI基础设施投资景气度的关键窗口，但市场关注焦点各有侧重。

对于博通，作为谷歌AI芯片（TPU）的核心设计伙伴，市场预期其业绩将再次超出共识。以花旗为代表的观点认为，谷歌将TPU开放给外部客户带来的需求增长是核心驱动力，投资者将重点关注其AI业务的具体增长数据（花旗预计新财年AI销售将激增147%）以及对未来的业绩指引。

而对于甲骨文，市场的关切则集中于其云基础设施业务（OCI）的增长能否“起飞”，以及如何应对为满足与OpenAI等客户的大额订单而激增的资本开支压力。TD Cowen分析指出，其与OpenAI合作的德州“星际之门”数据中心项目若进展顺利，将有力缓解产能瓶颈并推动OCI加速增长；同时，管理层若能清晰阐述资本开支计划并承诺维持投资级信用评级，将有望缓解近期压制股价的核心担忧。

这两份财报不仅影响自身股价，更将为判断AI硬件供应链（博通）和云服务竞赛（甲骨文） 的下一阶段走势提供关键验证。

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一、谷歌TPU的开发模式

TPU目前 v7、v7e、v8 版本的开发归属如下：

谷歌 TPU 最早选择博通，是因为在芯片设计代工环节，博通确实是全球最好的服务商，特别是拥有最顶尖的芯片高速互联技术，这也是现在实现大规模 AI 芯片并行计算的核心。但另一方面，博通接单 TPU 的毛利率高达 70%，而联发科作为消费级别芯片商，综合技术实力虽然不如博通，但愿意以 30%+ 的毛利率接单 TPU，极大降低谷歌的运营成本，自然成为了谷歌用以制衡博通的一枚棋子。

同样在 Mag7 里不少科技巨头也在采用类似的模式开发自研 AI 芯片，Meta 也选择了博通合作、微软和亚马逊则选择了 Marvell 和 Alchip，就剩下 Tesla 和 Apple 则选择自主开发。

二、谷歌和博通的工作界面问题

为什么谷歌要做芯片的顶层架构设计，而不是完全外包给博通？为什么博通不把谷歌的芯片设计作为公版卖给其他厂商？我们来研究下这个工作界面问题。

进入正题前讲个小故事，我记得快10年前国内热炒过云服务的股权投资，那时我们尽调覆盖到服务器制造时听过一个传闻：阿里最早切入云服务赛道时找到富士康，私下要求提供其给谷歌代工的服务器主板，富士康拒绝了而提出使用自己的公版。抛开商业 IP 和商誉问题不谈，谷歌当时设计的主板，直接在每块主板上挂了一个 12V 的铅酸电池，电网的电只转换一次就进入主板，不像传统集中式 UPS 设计需要三次转换，大幅降低能耗。在当时的云服务领域，大幅节能意味着厂商要么毛利润大幅增加、要么前端市场价格可以大幅降低，简直就是商业开挂大杀器。

同样我们看 TPU 的开发工作界面问题，谷歌之所以做 TPU，是因为最大使用方是谷歌自己的内部应用负载，譬如搜索引擎、YouTube、广告推荐、Gemini大模型等，所以只有谷歌自己内部团队才知道，TPU 的算子（Operator）设计成什么样子，能发挥出内部应用的最大功效，而这些内部商业信息是不可能交给博通知晓而完成芯片的顶层架构设计的。这就是为什么谷歌一定要自己做 TPU 的顶层架构设计。

但这引来第二个问题，顶层架构设计交给博通，博通不就知道了吗？是不是能改进自己的公版卖给其他厂商？

同样抛开商业 IP 和商誉问题不谈，芯片顶层架构设计的交付，并不像10多年前电路板设计的交付了。谷歌自己工程师会使用 SystemVerilog 编写设计源代码（RTL），而编译后给到博通的是门级网表（Gate-level Netlist），确保了即使博通知道芯片设计里这1亿个晶体管如何连线，但几乎不可能逆向工程地反推出背后的高层设计逻辑。对于最核心的逻辑模块设计，譬如谷歌特有的矩阵乘法单元 MXU，谷歌甚至不会给博通看具体的网表，而是做成物理版图（Hard IP），丢给博通一个黑盒子，博通只需要按照要求给黑盒子搞定供电、散热、数据联通，而不需要知道黑盒子在算什么。

所以，我们现在看到的谷歌和博通的工作界面，其实已经是最理想的商业合作情况了。谷歌做 TPU 的顶层架构设计，各种信息加密后扔给博通，博通把剩下的实施的活全部接了，同时给谷歌配自己最顶尖的高速互联技术，最后给到台积电代工制造。现在谷歌说，TPU 出货量越来越大了，我要控成本，所以博通你把一部分手里的活分给联发科，我给他付费要比你低。博通说好的，我反正也有 Meta 和 OpenAI 的大活要接，有些收尾的工作就交给联发科吧。联发科说，谷歌大哥，我便宜点，你看以后多找我，除了高速互联那玩意儿我不懂，其他工作尽量都交给我吧。

三、TPU 能否真正抢占英伟达的市场份额？

简单地说结论：TPU 会有看得见的大幅度出货增长，但对英伟达的出货影响很小。两者的增长逻辑并不相同，给客户的服务也不相同。

如在前文里提到的，英伟达的卡出货增长得益于三大块需求：

（1）高端训练市场的增长。之前有很多声音说 AI 模型已经吃掉绝大多数世界的信息了，以后没有训练需求了，这其实是说的预训练（Pre-training）。但大家很快发现，纯粹大数据预训练出来的模型很容易出现幻觉式的胡说八道，所以后训练（Post-training）被马上重视起来，而后训练涵盖了大量专家判断，这里的数据量甚至是动态的，只要世界在变化，专家判断也需要不断修正，所以越复杂的大模型越需要更大规模的后训练。

（2）复杂推理需求。后训练出来的思考型大模型，例如 OpenAI 的 o1、xAI 的 Grok 4.1 Thinking、谷歌的 Gemini 3 Pro等，现在接受每一次复杂任务，都需要进行多次推理和自我验证，工作量已经相当于一次小型轻量化训练了，使得大部分高端复杂推理还是需要跑在英伟达的卡上。

（3）物理 AI 需求。即使全世界的固定知识信息训练做完，动态的物理世界呢？自动驾驶、各行各业的机器人、自动化生产、科学研究，这些不断产生新知识、互动信息的物理世界爆发出的训练和复杂推理需求，甚至远超当下全世界知识的总和。

TPU 的快速增长，更多是得益于：

（1）谷歌自身使用量的增长。特别是 AI 已经嵌入几乎所有谷歌的顶级应用，从搜索引擎Search、视频YouTube、广告推荐、云服务、Gemini应用等，这些海量的增长使得谷歌自己对 TPU 的需求爆发式地增长。

（2）谷歌云服务里对外提供 TPU 云。尽管目前 Google Cloud 给外部客户使用还是以英伟达的卡为主，但同时也在大力推广基于 TPU 的云服务，类似于像 Meta 这样的大客户，自身对 AI 基础设施的需求旺盛，但采购英伟达卡部署数据中心需要时间，同时也作为商业谈判筹码，Meta 完全可以考虑采用租赁 TPU 云服务来做预训练、以减缓英伟达卡供不应求且价格昂贵的问题，而 Meta 的自研芯片则用于内部推理任务。这种混合式的芯片解决方案可能对 Meta 是最有利的选择。

最后，再聊下软硬件层面，TPU 为何无法做到对英伟达卡的替代或直面竞争。

（1）硬件障碍：基建不兼容

NVIDIA 的 GPU 是标准件，买回来插在戴尔/惠普的服务器里就能用，任何数据中心都能装。TPU 是“系统”，依赖 Google 独有的 48V 供电、液冷管道、机柜尺寸和封闭的 ICI 光互联网络。除非客户愿意像 Google 一样推倒重建数据中心，否则几乎不可能买 TPU 回去自己部署（On-Prem）。这意味着 TPU 只能在 Google Cloud 上租用，限制了其高端市场的触达。

（2）软件障碍：生态不兼容（PyTorch/CUDA vs. XLA）

全球 90% 的 AI 开发者都在用 PyTorch + CUDA（动态图模式），而 TPU 强制要求静态图模式（XLA）。这里对开发者而言，迁移成本极高。除了 Apple、Anthropic 这种有能力重写底层代码的巨头，普通企业和开发者根本玩不起 TPU。这注定 TPU 只能服务于“极少数有全栈开发能力的客户”，无法像 NVIDIA 那样将 AI 训练和推理普及到每一所大学和初创公司，即使是通过云服务也是一样。

（3）最后还有一个商业问题：内部“左右互搏”（Gemini vs. Cloud）

作为云服务巨头，Google Cloud 肯定是想卖 TPU 赚钱的，但 Google Gemini 团队更想独占 TPU 算力来保持领先，用输出的应用端来给公司赚钱，这里面的利益肯定有冲突，为了年底的奖金，谁来赚这个钱呢？假设 Google 开始把最先进的 TPU 大规模卖给 Meta 或 Amazon，甚至帮助他们部署使用，结果 Google 最赚钱的广告业务开始被这两家最大的竞争对手挖了墙角，这笔账怎么算呢？这种内部战略冲突，一定会导致 Google 在外售 TPU 时会犹豫不决，甚至保留最强的版本不卖。这也注定了无法与英伟达竞争抢占高端市场。

四、总结：

谷歌和博通在 TPU 上的博弈会继续以混合开发模式延续，但确实会给强大的 v8 带来开发难度的增加，具体开发进展我们拭目以待，也期待下周12月11日博通发布 Q3 财报时会不会给我们带来一些更多的信息。

TPU 对英伟达卡的竞争则相对还远不到威胁的程度，不管是硬件壁垒、软件生态适配、到商业逻辑上都注定了，直接购买 TPU 进行自身部署的行为，只有极少数高端玩家才能浅浅尝试下，譬如最近小作文传出的 Meta。

但从我对 Meta 的理解而言，他们很难做到耗费大量资本开支再去重建一套基于 TPU 的数据中心，且可能发展出 AI 用来蚕食谷歌的广告业务。何况，传出这个小作文的媒体是 The Infomation，一家长期敌视英伟达、微软等几家科技巨头的小道消息网络媒体，其报道的大部份小作文最后都被证伪过。最可能的还是 Meta 通过 TPU 云租赁的方式用于模型预训练或复杂推理，减缓对英伟达的依赖，一如 TPU 自己的混合开发策略。科技巨头分分合合，但最终还是打铁终须自身硬，唯最佳利益方案才是正解。

文章来源：新视界AlanShore

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国家外汇管理局表示，2025年11月，受主要经济体宏观经济数据、货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，为外汇储备规模保持基本稳定提供支撑。

中国央行数据显示，中国11月末黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持黄金。

截至发稿，现货黄金下跌0.28%，至4197美元/盎司。

东方财富证券认为，黄金自2019年开启第三轮上涨周期，6年累涨219%，但相比前两轮仍有空间。金价上涨受三重属性支撑：货币属性上，美元信用体系面临挑战；商品属性上，央行购金需求2020-2024年年均增长44%；金融属性上，高通胀环境下实际利率定价框架部分失效。地缘政治风险、黄金储备增长和实际利率变动成为决定金价未来走势的三大关键变量。

德银表示，黄金刚性的官方需求正在取代价格敏感型的消费需求，预计2026年官方需求将回升至1053吨/年，同时黄金ETF资金流入的正常化，将2026年平均价格目标从此前的4000美元/盎司大幅上调至4450美元/盎司。

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包括Amundi SA、BNP Paribas Asset Management、Fidelity International和Man Group在内的全球主要基金管理公司均预计中国股市将继续上涨。JPMorgan Chase & Co.近期将中国市场评级上调至“超配”，而Allspring Global Investments更指出，这一资产类别对于外国投资者而言正变得“不可或缺”。

这种乐观情绪推动了投资者观念的根本性转变，市场已从最初的怀疑态度，转变为认可中国市场能通过科技进步提供独特价值。据彭博数据显示，MSCI中国指数今年飙升约30%，创下自2017年以来跑赢标普500指数的最大幅度，并为市场增加了2.4万亿美元的市值。

尽管目前的资金流入主要由被动基金推动，但市场普遍预期，随着企业盈利改善以及再通胀出现转机，主动型基金经理的回归有望引领下一阶段的反弹，进一步巩固市场涨势。

情绪逆转与估值吸引力

投资者对中国市场的看法已发生显著变化。“中国已经出现转折，证明了其更具韧性，投资者正越来越多地拥抱一个‘可投资’的中国，这里提供了多元化和创新，”Fidelity International驻新加坡的投资组合经理George Efstathopoulos表示，他目前更倾向于在回调时买入中国股票。Allspring Global Investments的Gary Tan也认为，中国资产正变得不可或缺。

除了情绪改善，估值优势也是吸引资金的关键因素。尽管经历了大涨，中国股票相对于全球同业依然便宜。MSCI中国指数目前的预期市盈率为12倍，而MSCI亚洲指数为15倍，标普500指数则高达22倍。不过，机构也提醒明年的回报率可能不会维持同等强度，Nomura Holdings Inc.的基本情境预测MSCI中国指数将从当前价格上涨约9%，Morgan Stanley则预计上涨约6%。

据摩根士丹利的数据显示，截至今年11月，外国只做多（Long-only）基金在中国内地和香港股市买入了约100亿美元的股票，扭转了2024年170亿美元的资金流出局面。

美银亚太区股票策略主管Winnie Wu表示，鉴于美国市场的良好表现，投资中国的门槛依然很高。但她强调，企业盈利的改善可能会改变这一局面，“中国股市反弹的下一阶段将由全球基金推动。”

科技驱动与再通胀机遇

看好中国股市的核心逻辑在于对其庞大的科技巨头群体的乐观预期，特别是在芯片、生物制药和机器人领域。围绕人工智能的热潮已推动阿里巴巴和寒武纪等公司股价大幅上涨。

与此同时，今年表现落后于大盘的板块，尤其是消费板块，也被认为存在反弹空间。Man Group亚洲股票主管Andrew Swan表示，机会在于那些受经济企稳而非单纯再通胀影响的股票：

“如果再通胀是中国经济的下一阶段，那么其中将蕴含大量机会。”

部分观点认为，外国投资者并非中国股市上涨的必要条件。本地公募基金正在买入，且在今年早些时候的监管推动下，保险公司的需求也在上升。

市场最大的希望来自于中国庞大的家庭储蓄，中国家庭持有约23万亿美元的存款正在寻找出路。许多投资者认为，这笔巨额资金将助力推高市场。Amundi SA亚洲投资主管Florian Neto表示：

“如果我们确认内地投资者的情绪回归本国市场，股市将继续飞涨。”

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本周，嘉能可公布了其最新的铜产量指引，承诺到2029年将铜产量年均增长9.4%至110万吨，并计划到2035年达到160万吨，旨在成为全球最大的铜生产商之一。这一目标远超市场预期，与其竞争对手力拓集团（Rio Tinto）审慎的增长计划形成鲜明对比。

这一大胆表态立即获得了市场积极回应。嘉能可股价在公告当日上涨6%，市值达到450亿英镑，较六个月前高出约30%。更值得注意的是，以明年预期收益计算，嘉能可的估值已经超过了力拓和必和必拓（BHP），显示出投资者对其前景的认可。

然而，市场普遍认为，这份看似聚焦于生产的计划，其战略意义远大于运营本身。对于一家在并购领域战绩赫赫的公司而言，这份增长蓝图更像是一个强有力的谈判筹码。它向整个行业宣告，无论通过合作还是收购，嘉能可都将是未来铜资源整合中不可或缺的核心角色。

迥异的增长路径

在如何回应市场对铜的渴求上，矿业巨头们展现了不同的策略。力拓集团在其资本市场日上重申了到2030年年均增产3%的稳健目标，但同时预计其明年的铜产量将比分析师的预期低5%。

相比之下，嘉能可的计划则激进得多。尽管削减了短期产量目标，但其长期愿景——到2029年产量翻倍，远期成为全球最大生产商——无疑为市场注入了一剂强心针。这种战略上的巨大反差，凸显了嘉能可希望在铜市场占据主导地位的决心。

增长蓝图与并购筹码

嘉能可的增长计划主要依赖于扩建现有矿山，并辅以一个新项目。对于一家以收购和交易能力而非从零开发矿山著称的公司而言，这种方式更易于管理和实现。

更重要的是，嘉能可已拥有一个优质的资产组合，包括在智利Collahuasi铜矿中持有的44%股份，以及在秘鲁Antamina矿中持有的34%股份，其合作伙伴不乏英美资源集团（Anglo American）、必和必拓和泰克资源（Teck Resources）等行业巨擘。

这些蓝筹资产不仅是其增长计划的基石，更是其在未来并购谈判中的重要筹码。正如《金融时报》分析指出，嘉能可能否完全实现其内部增长目标，可能不如“兜售梦想”本身重要。其资产和增长前景，极大地增强了它在并购牌桌上的话语权。

屡败屡战的并购老手

嘉能可一直是矿业领域最执着的“追求者”，其并购历史丰富但并非一帆风顺。该公司在并购游戏中经验老道，且从不畏惧发起大规模交易。

回顾其近年来的动作：2022年，嘉能可曾提出与必和必拓合并；2023年，在对泰克资源发起230亿美元的敌意收购失败后，最终成功收购了其炼钢煤业务；去年，公司曾考虑竞购英美资源集团；而在2024年10月，还曾就合并可能性试探过力拓集团。这一系列举动表明，并购整合深植于嘉能可的基因之中。

投资者的积极回应

嘉能可的“铜矿故事”显然已经说服了投资者。其股价周三大幅上涨，市值在过去六个月内增长了近三分之一，完全扭转了今年早些时候的颓势。估值溢价的出现，意味着市场愿意为其未来的增长和并购潜力支付更高的价格。

谈判的艺术在于拥有备选方案。嘉能可本周的铜产量“盛宴”看起来极具战略性。它向投资者和同行传递的信息清晰而有力：如果你想要铜，这里就是你应该来的地方。这既是一份增长宣言，也是一封发往整个行业的并购战书。

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据彭博报道，被视为苹果最受尊敬的高管之一、负责芯片业务的硬件技术高级副总裁Johny Srouji已与首席执行官Tim Cook讨论过离职事宜，并表示正认真考虑在近期离开公司。就在此前一周，苹果的人工智能负责人和界面设计负责人相继离职，总法律顾问和政府事务负责人也宣布即将退休。这一系列变动意味着直接向Cook汇报的高管层出现了罕见的更替潮。

这场离职潮引发了市场对苹果“人才流失”的深切担忧，尤其是在公司亟需在人工智能领域追赶竞争对手的关键时刻。大量顶尖AI人才正流向Meta、OpenAI及各类初创公司，这种人才失血可能进一步阻碍苹果在生成式AI时代的追赶步伐，毕竟该公司在此领域目前尚未确立显著优势。

对于刚刚年满65岁的Tim Cook而言，这构成了其任期内最为动荡的时期之一。虽然Cook本人不太可能立即离职，但他不仅需要通过加强薪酬方案来挽留关键人才，还必须在资深高管集体面临退休、外部竞争加剧的背景下，重塑管理层级并确立新的继任路径。

核心高管流失与芯片主管的去留悬念

目前，苹果内部最为紧迫的风险在于芯片主管Johny Srouji的潜在离职。Srouji是苹果自研芯片战略的总设计师，该战略被视为苹果核心竞争力的护城河。媒体援引知情人士透露，Srouji已告知同事，若最终决定离开，他打算加入另一家公司。

为了挽留这位关键人物，Cook正采取积极措施，包括提供丰厚的薪酬方案，以及讨论未来赋予其更多职责的可能性。内部流传的一种方案是将其提升为首席技术官（CTO），统管硬件工程与芯片技术，这将使其成为苹果权力仅次于CEO的高管。

然而，这一变动面临复杂的内部博弈。若设立CTO职位，可能要求现任硬件工程主管John Ternus晋升为CEO，但公司或许尚未准备好迈出这一步。此外，有内部声音指出，即便是头衔提升，Srouji也未必愿意在除了Cook以外的新CEO手下工作。如果Srouji最终离职，苹果可能会提拔其副手Zongjian Chen或Sribalan Santhanam接任。

除了Srouji的去留未定，苹果的高层甚至已经在经历“换血”。苹果长期的二号人物、首席运营官Jeff Williams已于上月退休。总法律顾问Kate Adams将于2026年底退休，其继任者将是刚从Meta挖来的Jennifer Newstead。前奥巴马政府官员、负责环境与政策事务的Lisa Jackson也即将退休。

AI人才失血：竞争对手的激进挖角

在管理层动荡的同时，工程技术人员的流失同样令投资者警惕，尤其是在人工智能领域。苹果前AI主管John Giannandrea的离职背景并不光彩，其主导的苹果 Intelligence平台遭遇延期且功能表现平平，备受期待的Siri语音助手升级也比计划晚了约一年半。据报道，苹果早在今年3月就开始逐步剥离Giannandrea的职责，尽管为了避免公开承认问题严重性而让其留任至明年春季。

更为严峻的是，Meta和OpenAI等竞争对手正在利用巨额薪酬包大肆挖角苹果的顶尖工程师。苹果 AI模型主管Ruoming Pang以及Jian Zhang（AI机器人软件负责人）、Tom Gunter、Frank Chu等关键技术人员均已跳槽至Meta。此外，负责ChatGPT式搜索体验的Robby Walker也在10月离职，其继任者Ke Yang仅上任数周便转投Meta的新超级智能实验室。

设计领域也遭受重创。曾负责软件设计的资深高管Alan Dye已离职并加入Meta的Reality Labs部门，与其一同离开的还有其手下的顶级界面负责人Billy Sorrentino。这一“投敌”行为尤其引人注目。与此同时，前苹果王牌设计师Jony Ive创立的公司已被OpenAI收购，Ive正在与OpenAI合作开发新型AI设备，并从苹果挖走了涉及iPhone、Mac、摄像头及显示技术等多个领域的数十名工程师。

继任计划加速与权力结构重塑

随着一系列资深高管的离职或临近退休，苹果的权力结构正在重塑。

更多的权力正流向以John Ternus为首的新一代核心圈层，其他获得更多话语权的高管包括服务业务主管Eddy Cue、软件主管Craig Federighi以及新任首席运营官Sabih Khan。其中，现年50岁的Ternus被内部员工视为接替Cook出任CEO的头号人选，他将在明年苹果成立50周年的庆祝活动中扮演重要角色，并已接管机器人和智能眼镜等被视为未来增长引擎的业务。

关于Tim Cook本人的去留也备受关注。Cook上个月刚满65岁，这是许多高管传统的退休年龄。尽管有传言称Cook在会议中有手部颤抖的迹象引发健康猜测，但接近他的人士否认了这一说法，并坚称即便Cook卸任CEO，他也极有可能出任董事长，继续对公司保持高度影响力。

苹果目前面临的人员危机反映了深刻的人口结构现实：许多最高层管理者年龄相仿，且多已接近退休。为了应对人才流失，苹果的人力资源部门已被指示加大招聘和留任力度。然而，在过去十年未推出重磅成功新产品类别的背景下，面对更灵活且在AI领域布局更早的竞争对手，苹果重建人才梯队并稳住阵脚的任务显得尤为艰巨。

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据新华社，美国白宫4日深夜发布美国国家安全战略报告，全面阐述美国总统特朗普今年1月重返白宫后的“美国优先”外交政策，聚焦美国“核心国家利益”，重新调整美国全球安全优先事项。

随后，据英国《金融时报》7日报道，美国国防部长Pete Hegseth周六在加利福尼亚州举行的里根国防论坛上宣布，曾于1823年将西半球划定为美国势力范围的“门罗主义”现已“生效”，且“比以往任何时候都更加强大”。他表示，将把“保卫美国本土和我们的半球”作为其首要任务。

这份战略报告提出了门罗主义的"特朗普推论"，暗示可能在西半球增加部队、基地和军事行动，并调整美军全球部署以应对该地区的紧张局势。

目前美国在加勒比地区部署了最大规模的军舰编队，超过12艘舰艇和14000多名士兵。华盛顿已在加勒比海和东太平洋对涉嫌毒品走私船只实施22次打击，造成至少87人死亡，同时还在考虑对委内瑞拉领土进行攻击。

门罗主义回归成为战略核心

Hegseth在演讲中强调，国防部准备确保"美国军事和商业通道畅通，包括巴拿马运河、加勒比海、美洲湾、北极和格陵兰等关键地带"。他表示要"恢复美国在西半球的军事主导地位"。

这位防长强调美国的邻国"也必须尽到自己的责任"。他表示墨西哥在这方面取得了进展，但美国希望看到更快的行动。Hegseth补充说：

"我们还将阻止对手在我们的半球部署军队或其他威胁性能力。”

反贩毒行动引发争议

Hegseth本周因启动美国反贩运行动的双重打击的合法性而卷入争议。他为这些打击行动辩护，称其"是为了威慑和捍卫我们国家在该半球的利益，对抗其他威胁"。

当被问及是否会公布9月2日首次打击及其后续行动的完整视频画面时，Hegseth未作承诺。该后续行动造成两名幸存者死亡，国会议员要求公布视频，特朗普也暗示愿意这样做。"我们正在审查……这是一个正在进行的行动，"Hegseth对加州的听众表示。

这位防长继续与第二次打击的决定保持距离，称自己已离开房间且没有亲自下令。但他为这一决定辩护，称这是他也会做出的选择。第二次打击导致紧抓残骸的人员死亡。

Hegseth还承认欧洲和中东存在威胁。"我们不能也不应该忽视它们"，但这些地区的国家不能再"搭美国国防的便车"。

这一表态标志着美国全球军事优先级的显著调整，从传统的跨大西洋和中东重心转向地理上更接近的西半球，同时要求盟友承担更多防务责任。

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12月5日，科技媒体The Information撰写长文讲述博通与铁腕CEO陈福阳的故事。文章指出，这位74岁的CEO以极度务实的风格闻名——裁撤福利、严控成本、专注利润，并通过定制芯片业务成为英伟达在AI芯片市场的少数挑战者之一。

据介绍，在斥资840亿美元收购VMware后，陈福阳用其标志性的"咖啡聊天"向新员工宣告管理哲学。当有员工询问博通是否提供育儿、婚姻咨询等福利时，他回答："我为什么要做那些？我不是你爸爸。"随后几个月，VMware的3.8万名员工中约一半被裁撤，18栋办公楼仅保留5栋，连咖啡机都被移除。

这种无情的效率为博通带来了实打实的业绩增长。去年公司销售额突破500亿美元，两年内增长超过50%，今年有望超过600亿美元。其定制芯片业务已赢得谷歌、OpenAI和Meta等重要客户，占据公司约60%收入，使博通成为全球11家万亿美元公司之一。

文章也指出，风险同样显著。AI支出能否持续、Marvell等竞争对手的追赶、客户寻求更廉价替代方案的努力，都可能动摇博通的地位。而陈福阳本人在新的薪酬结构下，若能在2030年底前将AI收入提升至1200亿美元，将获得价值约7亿美元的股权奖励，当前市场普遍认为他能实现这一目标。

并购机器的"钻石与垃圾"哲学

文章称，陈福阳在过去15年至少收购了11家公司，并在每次整合中应用同一套严苛方法论。对冲基金Coatue Management联合创始人兼负责人、亿万富翁Philippe Laffont总结道：

"他是识别有趣的并购目标、收购它们并运用私募股权式剧本的绝对最佳人选。"

陈福阳本人将这套方法描述为识别"钻石"和"垃圾"。收购VMware后，他将产品组合从8000种削减至仅4种，保留他认为对数据中心客户最有用的产品线。

他剥离了VMware的工作场所虚拟化工具部门，在试图出售Carbon Black网络安全业务后，将其并入Symantec——但事先裁撤了约80%的员工。

在公司内部，陈福阳建立了一套冷酷的业绩评估机制。在季度全员会议上，他总会展示一张按收入增长排列各部门的幻灯片，用一条红色横线标出增长最弱的三分之一部门。他称之为"厄运线"——任何部门连续几个季度处于该线下方就被视为表现不佳，员工会担心自己成为下一批裁员对象。

尽管存在这种不确定性，博通的自愿离职率仅为2.9%，略高于英伟达的2.7%。多名前员工将其归因于公司的高薪酬，其中包括大量有价值的限制性股票单位。

公司很少招聘实习生或应届毕业生，更倾向于雇用一名经验丰富的工程师来完成几名初级员工的工作。与许多科技公司拥有数百名副总裁不同，博通只有不到30名副总裁和高级副总裁。

此外，在公司最近的帕洛阿尔托总部，没有免费汽水，甚至文具供应都很短缺。"你必须自己买橡皮筋或马克笔，"一名前员工说，"而且你最好记得把它们带回办公桌，否则会被人拿走。"

定制芯片：英伟达的挑战者

文章写道，ChatGPT推出后，博通一度被视为沉闷、增长缓慢的芯片业务几乎在一夜之间获得新生。公司专注于定制芯片业务，即应用专用集成电路(ASIC)，这类芯片为执行单一任务而设计，比英伟达的通用芯片更高效、更便宜。这使博通成为英伟达在芯片市场主导地位的少数可信挑战者之一。

谷歌是博通最知名的老客户，自2016年开始合作。通常客户会将芯片蓝图带给博通，由后者负责物理设计和制造，并与台积电等公司合作。博通参与程度因合作关系而异——谷歌因其专业能力处理更多高层技术设计，而在与其他公司的合作中，博通也会协助这部分工作。

过去三年，博通签下多项大单，包括OpenAI和Meta的合作。去年2月，陈福阳被任命为Meta董事会成员。据消息人士透露，微软目前也在就设计未来芯片与博通洽谈，这可能意味着微软将业务从另一家定制芯片制造商Marvell转移。

尽管公司可以直接与台积电等芯片代工厂合作并自行处理全部芯片设计，但这样做风险较高。博通在芯片设计领域深耕三十年，其定制产品质量享有盛誉，因此能收取高价。不过，高昂成本也促使部分客户寻求替代方案。

此前，博通的激进谈判策略曾促使亚马逊转向竞争对手Marvell，而谷歌也增加了台湾联发科作为第二芯片设计合作伙伴。

陈福阳去年12月预测，AI可能在2027年为博通带来600亿至900亿美元的新收入。而据摩根大通估计，10月宣布的与OpenAI的芯片合作在未来几年可能产生高达3000亿美元的收入。

今年10月，Anthropic表示计划使用100万个张量处理单元(TPU)——博通与谷歌共同设计的芯片。Meta目前也在与谷歌洽谈，计划在2027年在其数据中心投入数十亿美元使用TPU。

从马来西亚到硅谷的铁腕之路

关于陈福阳本人，外界所知甚少。他在马来西亚槟城岛长大，家境并不富裕。他的早年生活背景是马来亚紧急状态——英国殖民军队与支持独立的“叛乱分子”之间的暴力游击战。

青少年时期，陈福阳原本想成为一名医生，但SAT高分为他赢得麻省理工学院奖学金，改变了人生轨迹。1971年他抵达美国，1975年获得机械工程学士和硕士学位。随后他在哈佛大学获得MBA学位，并在通用汽车和百事公司担任金融职务。

1980年代，他在亚洲工作近十年，先后供职于马来西亚一家建筑材料集团和新加坡一家投资公司。回到美国后，他在PC制造商Commodore International破产前担任财务副总裁，随后升任Integrated Circuit Systems首席执行官，领导公司进行重大重组，并于2005年以17亿美元价格将其出售。

这笔交易引起了Silver Lake和KKR的注意。2006年，两家公司聘请陈福阳领导从惠普剥离的芯片公司Avago，并要求他削减冗余。

一名前高管回忆，在Avago早期的一次外出会议上，陈福阳将高层们装上大巴，带到当地机场酒店。"大多数人搞外出活动会选择奢华场所，我觉得我们甚至没有食物和水。"

2016年，陈福阳完成最大手笔：以370亿美元收购更知名的博通。次年，他发起对高通1200亿美元的敌意收购。但特朗普政府以国家安全为由阻止了这笔交易，担心美国总部的高通落入当时注册地在新加坡的博通手中。一个月后，博通将注册地迁至美国。

高通交易失败后，陈福阳决定通过收购软件公司寻求增长。从2019年到2022年，博通股价上涨150%，远超纳斯达克约55%的涨幅。

谁将接班？

关于博通AI芯片业务和整体AI支出的持续性仍存疑问，而74岁的陈福阳可能很快面临另一个关于长期性的问题：谁将接替他？

今年9月，陈福阳在季度财报电话会议上表示，他计划"至少"担任CEO至2030年。一名前博通高管预测，陈福阳会一直工作到去世。"他将成为科技界的Charlie Munger（查理·芒格）。"

不过，有迹象表明博通已开始考虑后陈福阳时代。博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas近来更频繁地出现在面向华尔街的活动和财报电话会议上。

Kawwas拥有电气和计算机工程博士学位，于2014年通过博通收购LSI Corp.加入公司，曾担任首席销售官和首席运营官，2022年晋升为总裁。

在10月发布到OpenAI YouTube频道的一次播客对话中，Kawwas坐在陈福阳右侧，与OpenAI首席执行官Sam Altman和总裁Greg Brockman交谈。

Kawwas强调他每周至少与OpenAI的对应人员通话一次。Brockman赞扬道："我觉得每次给Charlie打电话，他都在世界不同地方试图确保产能，试图找到方法帮助我们共同实现目标。"

但如果博通投资者Laffont的观点具有代表性，许多人还没准备好放手这位长期领导者。Laffont说："每天我都在想，我祈祷他服用维生素，吃得健康。"

Silver Lake董事长Ken Hao是一名博通董事，与陈福阳相识二十年，他认为陈福阳卓越表现的关键在于"专注于不来自传统智慧的第一性原理，或者说不复制他人。"

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12月5日，据科技媒体The Information报道，一位参与讨论的知情人士透露，微软与博通双方正在就定制芯片设计展开谈判。若合作达成，博通将取代Marvell成为微软在定制芯片领域的新合作伙伴。

报道称，这笔潜在交易正值各大科技巨头竞相获取更多半导体以扩充AI产品线之际。

博通被视为最有能力挑战英伟达半导体市场主导地位的竞争对手。该公司在定制芯片领域的布局与CEO陈福阳偏好大型交易及果断管理风格密不可分。

这一合作洽谈反映出定制芯片市场竞争正在升温，各芯片制造商正积极争夺科技巨头订单。

定制芯片需求激增

报道称，随着微软等公司加速推进AI产品开发，定制芯片需求急剧攀升。目前英伟达在半导体市场占据主导地位，但科技公司正寻求多元化芯片供应链，以降低对单一供应商的依赖。

定制芯片能够针对特定AI工作负载进行优化，为科技公司提供性能和成本优势。这促使微软、Meta等巨头纷纷加大在定制芯片领域的投入。据三位参与开发的知情人士称，Meta计划于2027年推出这款芯片。

报道同时也指出，这一合作也反映出定制芯片市场的竞争正在加剧。据两位参与谈判的知情人士透露，Marvell近期为争取Meta更多业务，已采取免除部分前期工程设计费用的策略。

博通凭借技术实力和规模优势，正在这场竞争中争取更大市场份额。该公司被市场视为能够与英伟达抗衡的主要竞争者。

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据Dealogic数据显示，对冲基金巨头Millennium Management LLC、量化交易公司Jane Street Group以及资产管理公司M&G Investments Ltd.等机构今年均在香港IPO中担任了基石投资者，这是它们至少十年来首次扮演该角色。这一转变标志着全球资本对香港作为国际金融中心前景的重新评估。

这些顶级投资者的回归，正值香港IPO市场募资额创下四年新高之际。在经历了此前关于中国市场“是否仍值得投资”的疑虑后，今年的强劲反弹正重新点燃市场的乐观情绪。根据彭博汇编的数据，今年迄今香港新股上市募资总额已达337亿美元，是去年112亿美元的三倍。

基石投资者在IPO中获得预先确定的股份配额，并承诺在锁定期内（香港通常为六个月）持有这些股份。与常规认购不同，基石投资者的参与会被公开披露，这不仅能提升上市公司的形象，也能彰明投资机构的实力与眼光。

IPO市场强劲复苏

数据显示，香港IPO市场在2025年迎来了决定性的反弹。根据彭博汇编的数据，截至12月5日，今年香港新股上市已募资337亿美元，远高于去年同期的112亿美元。

市场的热度不仅体现在募资额上，新股的二级市场表现同样亮眼。按发行规模加权计算，今年上市的新股股价较其发行价平均上涨了47%。这一系列积极数据，共同构成了吸引全球投资者回归的强大背景。

顶级机构纷纷入局

全球知名投资机构正积极参与到这场复苏中。伦敦的M&G Investments在今年3月投资6000万美元，成为奶茶连锁品牌蜜雪冰城（Mixue Group）IPO的基石投资者，这也是该公司在亚太区的首次基石投资。

M&G的副基金经理Jamie Zhou表示：“这是资本主义意义上的‘真爱’，你希望与你投资的公司建立长期关系。”他透露，即便在9月份锁定期结束后，M&G仍继续持有蜜雪冰城的股份。

本周，M&G再次出手，承诺购买京东旗下供应链科技公司Jingdong Industrials Inc. 8500万美元的股份，成为该交易最大的基石投资者。

其他大型机构也纷纷跟进。英国的Schroders Plc在6月参与了冰箱部件制造商浙江三花智能控制股份有限公司14亿美元的上市，这是其至少十年来首次在香港担任基石投资者。9月，Schroders再度以基石身份投资了矿业公司紫金黄金国际有限公司（Zijin Gold International Co.）的IPO。Schroders亚洲多资产投资主管Keiko Kondo表示，IPO“仍然是我们发现机会的领域”，并指出香港上市是投资者获得中国内地市场敞口的途径之一。

由亿万富翁Izzy Englander领导的纽约公司Millennium，则在5月成为中国制药商江苏恒瑞医药股份有限公司15亿美元上市的基石投资者，该股上市后已飙升超过60%。

此外，根据交易所文件，Jane Street也作为基石投资者参与了三花股份、卫生用品公司Softcare Ltd.和椰子水公司IFBH Ltd.的上市。

“双重认购”规则提升灵活性

据交易撮合人士透露，推动机构踊跃成为基石投资者的一个关键因素，是香港交易所在2023年引入的一项规则调整。该规则允许基石投资者在某些情况下，也可以在公开发售的主订单中进行认购，即所谓的“双重认购”（double dipping）。

这项规则为投资者提供了更大的灵活性。即使其基石投资部分的股份被锁定，他们仍有机会通过在主订单中认购的股份，在股价上涨时获取短期利润。交易所文件显示，Jane Street、Millennium和Schroders均在它们作为基石投资者的交易中，同时通过关联方在主订单中获得了配售。

摩根大通亚太区股票资本市场主管Peihao Huang表示，这一规则也为“多头”投资者（long-only investors）提供了便利，因为这些基金通常运作多个采用不同策略的子基金。“这让拥有多个子基金和不同决策者的长线投资者的工作变得容易得多，”Huang称。

未来上市管道依然充裕

展望未来，香港市场有望为基石投资者提供充足的机会。根据香港交易所的最新统计，约有300家公司正在排队等待上市。

据知情人士透露，潜在的重量级上市项目包括中国农业科技公司先正达集团（Syngenta Group）、健康与美容零售商屈臣氏集团（A.S. Watson Group）以及光通信模块制造商中际旭创股份有限公司（Zhongji Innolight Co.）。此外，养猪企业牧原食品股份有限公司（Muyuan Foods Co.）和饮料制造商东鹏饮料集团股份有限公司（Eastroc Beverage Group Co.）近期也获得了中国证券监管机构的批准，可在香港上市。

尽管上市管道日益拥挤，公司类型也更加多样化，但投资者正变得更具选择性。M&G的Zhou表示，他已经拒绝了一些估值过高或基本面吸引力不足的交易。“我们只会在对基本面和估值都有信心的情况下参与，”他强调。

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12月5日，据英国金融时报，这笔交易是Meta加速构建"个人超级智能"愿景的最新举措，该公司本周宣布将部分元宇宙资源转向AI可穿戴设备开发。

Limitless获得风险投资机构Andreessen Horowitz和OpenAI首席执行官Sam Altman支持，生产一款可作为项链佩戴或别在衣服上的AI设备。该公司此前被称为Rewind，已从投资者处融资超过3300万美元，据PitchBook数据，其2023年最新公开估值为3.67亿美元。

扎克伯格本周强调可穿戴设备对Meta开发"个人超级智能"的重要性。他周三宣布在虚拟和增强现实部门Reality Labs内建立新设计工作室，并从苹果挖来高级设计主管Alan Dye领导该团队。周四，Meta表示将把部分元宇宙团队资源转向AI可穿戴设备如智能眼镜，消息推动公司股价上涨近3.5%。

此次收购让Meta进入一个新兴但日益拥挤的市场，该市场因隐私问题引发争议。这类始终在线的监听设备面临监管和消费者的质疑，此前多款同类产品因技术故障或隐私担忧遭遇挫折。

从智能眼镜到吊坠设备

报道指出，Meta在AI可穿戴设备领域的努力此前主要集中在智能眼镜上。

扎克伯格曾表示，智能眼镜可能取代智能手机，成为人们使用翻译或聊天机器人等AI工具的主要设备。此次收购表明他正在探索其他类型的设备形态。

扎克伯格在谈及新设计工作室时说："我们正进入一个新时代，AI眼镜和其他设备将改变我们与技术和彼此的连接方式。"

Limitless周五在声明中表示：

"Meta最近宣布了为所有人带来个人超级智能的新愿景，该愿景的关键部分是打造令人惊叹的AI可穿戴设备。我们认同这一愿景，将加入Meta帮助实现我们的共同愿景。"

Meta未披露此次交易的财务条款。Meta在声明中表示："我们很高兴Limitless加入Meta，帮助加速我们打造AI可穿戴设备的工作。"

进军竞争激烈但争议不断的AI设备市场

据报道，Meta正进入一个新兴但竞争日益激烈的AI设备市场。除智能眼镜外，多家科技公司和初创企业正在实验不同形态的AI硬件。

OpenAI已与苹果前明星设计师Jony Ive合作，他们的神秘团队正在开发一款手掌大小的无屏幕设备，可响应用户及其环境的音频和视觉信号。今年夏天，亚马逊收购了AI手镯初创公司Bee。

Limitless吊坠可实时录制和转录对话，用户可通过该公司的应用程序搜索这些信息。该初创公司将产品定位为利用AI"克服大脑在专注力和记忆力等方面的局限性"。

该公司表示将在至少一年内继续为Pendant产品的现有客户提供支持，但不再向新客户销售。

值得注意的是，这类始终在线的监听设备因隐私问题引发争议。硅谷初创公司Friend生产的吊坠设备让用户与AI机器人聊天，但因"令人毛骨悚然"和具有"尖刻"个性而受到批评。

获OpenAI首席执行官Altman支持的Humane制造的AI胸针因widespread故障问题最近被放弃。这些挫折凸显了该行业面临的技术和市场接受度挑战。

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作者 | 黄昱

编辑 | 张晓玲

十八年前，苹果凭借一款iPhone，将手机带入了一个由独立APP组成的智能时代，建立起了沿袭至今的“围墙花园”生态。十八年后，软件生态变革信号再次响起，但这一次，战火的引燃者并非硬件巨头，而是试图改写软件秩序的新一代互联网大厂。

12月1日，字节跳动联合中兴通讯推出的“豆包手机”——nubia M153，在整个科技圈掀起了巨浪。这款在系统中深度嵌入豆包手机助手的手机，甫一问世，便火到3万台首批备货被一抢而空。

与此同时，豆包挑动了整个移动互联网生态最敏感的神经。

豆包手机助手是一个拥有系统级权限、能模拟人类操作的“AI指挥官”，直接挑战了APP开发者作为“数据控制者”的传统地位，引爆了关于数据授权、隐私侵犯和系统安全的激烈争议，也动摇了超级APP的商业生态和流量根基。

目前，微信、淘宝以及一些银行APP等都设置了“安全防火墙”，开启了对豆包手机助手的反制和围剿。

已将豆包推到国内AI原生应用第一位置的字节跳动，以“工程样机”的方式成功让更多人看到了AI Agent跨APP操作的能力，也宣告了下一代超级入口之争的全面升级。

字节的进攻和腾讯的防守，好似多年前的头腾大战重演，从移动互联网时代到AI时代，科技巨头对超级流量入口的争夺从未停止。

这不仅是一场技术路线的较量，更是一场涉及手机硬件制造商、互联网大厂、AI创业公司等多方利益的博弈。在这场关乎未来软件生态秩序的重塑之战中，没有任何一方可以抽身。

上帝之手

在传统的智能手机上，一个个APP仿佛一个个孤岛，它们之间信息不通，互相隔离，目的是保护用户隐私，以及操作自主性，这就是在漫长的手机发展史中，逐渐形成的沙盒隔离机制。

然而在这款合作手机上，豆包手机助手扮演了“AI指挥官”角色，它能在一句话的指令下，跨应用调用服务，以帮助用户点外卖、订机票、比价购物，甚至回复微信消息、操作小程序游戏等。

豆包手机助手是通过系统级权限 INJECT_EVENTS 实现跨应用自动化操作的，该权限被安卓生态视为“上帝之手”，可模拟用户点击并读取屏幕内容，其核心能力在于打破了移动互联网时代APP之间的壁垒。

这正是AI Agent试图取代传统APP、成为用户任务管家的革命性体现。然而，这种跨应用能力，迅速遭到了来自既有生态巨头的抵制。

作为国民级应用，微信成为一些豆包手机用户最早发现不授权豆包手机助手操作的应用。

12月2日晚，多位用户反馈，在nubia M153上使用豆包手机助手操作手机功能时，如果涉及操作微信，会出现微信异常退出，甚至无法登录的情况。

微信相关人士对华尔街见闻表示：“没有什么特别的动作，可能是中了本来就有的安全风控措施”。

据华尔街见闻了解，后续淘宝也出现了用豆包手机助手会出现频繁跳人机验证提示，或者闪退或强制账号登出。

同时，以建行、招行为代表的银行类APP则会提示在录屏等状态下无法使用APP。

这一系列情况都暴露了AI Agent在落地上面临的法律和合规困境。

对于这些问题，豆包目前都做出了回应。

12月3日晚，豆包手机助手团队发文称，在收到用户反馈后，豆包后续下线了手机助手操作微信的能力，目前，nubia M153上被禁止登录的微信账号正陆续解封，用户可等待一段时间并尝试重新登录。

豆包方面表示，目前行业的AI助手，均需使用INJECT_EVENTS系统级权限（或与其类似的无障碍权限），实现跨应用自动操作；而调用该权限则需要用户授权，豆包手机助手在权限清单中都有披露。

这也是当前各大APP和豆包之间存在的争议点，用户授权是否就能代替第三方平台授权？显然微信和淘宝等并未放行。

为了平息风波，豆包表示非常重视用户隐私，比如，屏幕和操作过程都不会在云端服务器存储，且所有的相关内容也都不会进入模型训练，确保用户隐私安全。

同时，豆包也强调，豆包手机助手此次发布的是一个“技术预览版”，不面向普通的消费者，是一款面向行业、AI技术爱好者的探索产品，部分功能和交互比较创新，目前也没有明确的行业共识。

在利益冲突、数据安全等问题下，一些第三方APP显然不会太愿意向AI Agent开放授权。因此，可以看到，豆包选择了一个进可攻退可守的位置，选择以“工程样机”来踏出试水的第一步。

安全之重

豆包手机挥出“上帝之手”，看似打开了潘多拉魔盒，事实上，AI手机并非豆包首个推出。

2024年是公认的“AI手机元年”，这一年华为、荣耀、OPPO、vivo等手机厂商相继发布了AI手机，将AI能力融入系统，也纷纷喊出“一句话让AI手机助手帮你干活”的口号。

然而，这些尝试大都停留在锦上添花的功能层面，或是需要更多授权的应用调用，更像是移动互联网时代的“局部优化”，并未真正触及现有APP生态的根基，也未能激起用户市场的太大水花。

当触及风控时，微信也会及时反制一些AI Agent的相关权限。其实微信封AI Agent早有预兆。今年4月就警告过第三方工具偷聊天记录，8月又封一批AI权限，连华为小艺、小米小爱都动不了微信。

AI手机要想成为真正的AI Agent，市场上现有两条技术分支：一是意图框架，需要第三方App授权，但技术相对成熟，硬件算力要求低；二是，纯视觉方案，无需授权，但技术仍有待提升，硬件算力要求更高。

目前来看，手机厂商在AI Agent在跨应用操作上明显更谨慎，也因此更倾向于选择意图框架的模式。

以vivo为例，去年vivo发布了意图框架白皮书，今年，意图框架升级为2.0，全面兼容MCP协议。

同时，vivo推出适配智能体协议A2A。vivo副总裁、OS产品副总裁、vivo AI全球研究院院长周围指出：“有了它之后，开发者能够基于Agent协议全流程线上化进行智能体的创建和卡片的配置，再通过统一的意图框架和智能体容器在vivo全渠道分发。”

不得不承认的是，与更多第三方APP达成协议是一件并不容易的事。

为了减少阻力，字节选择了后退一步。12月5日，豆包手机助手宣布，计划在接下来的一段时间，在部分场景，对AI操作手机的能力做一些规范化调整，包括限制刷分、刷激励的使用场景，限制金融类应用等。

与此同时，字节有关人士表示，目前正在积极寻求与各应用厂商的深度沟通，希望推动形成更加清晰、可预期的规则，避免用一刀切的方式否定用户合理使用 AI 的权利。

目前来看，在这场AI时代话语权的争夺战中，手机厂商、豆包在系统级AI能力的探索上，因为授权问题都会面临一定的发展瓶颈。

北京师范大学法学院博士生导师吴沈括指出，AI Agent是一种创新型效率工具，它是当下业务模式乃至商业生态进一步迭代演进的技术先声。在治理层面，需要各方付诸全面和深度的洞察研判，特别是需要兼顾技术创新与产业利益的平衡。

AI Agent需要对用户数据、各家APP服务有全局的掌握和理解，一旦接入系统侧的大模型获取了全部数据，如何保障用户隐私不被泄露、系统安全不被破坏，成为了悬在所有入局者头上的达摩克里斯之剑。

这场授权与越界的博弈，远未结束。

入口之争

豆包手机助手之所以被推到风口上，除了隐私安全的质疑外，更重要的原因是其正以前所未有的姿态，挑战着延续十余年的移动互联网行业格局。这场战争的核心，是争夺AI时代的“超级流量入口”。

过去多年，自苹果推出智能手机开始，一个遍布数十亿台手机、由无数APP组成的超级商业生态已经形成，它包括手机硬件、操作系统以及超级APP，当然还有背后的网络和电信。

基于一些超级APP、国民级应用而生的互联网和科技巨头也崛起了。微信、抖音、拼多多、小红书是其中的中国翘楚，淘宝和京东、美团等传统电商、外卖网站，也发展成了超级APP。

超级APP的商业模式核心，是数据和流量。基于此产生的广告、电商、支付等变现模式，目前已经发展成熟，一个超级APP，动辄就是数万亿的GMV、数千亿的营收和数百亿的利润。

而豆包试图以AI助手身份成为“流量调度中心”，绕过传统App入口，直接调用服务。此举改变了现有APP应用分发和使用，冲击了超级App的商业模式。

对于淘宝、美团等依赖用户时长、广告曝光和交易佣金的平台而言，AI Agent的“跨应用调度”能力，意味着用户无需打开APP即可完成服务消费，这相当于直接抽走了平台的流量根基。

入口是护城河，也是收费站。因此，这场由豆包点燃的新旧势力对抗战，本质上是移动互联网时代的流量“封地”领主，对新兴AI Agent势力试图“抢占收银台”的反击。

自2022年底ChatGPT掀起AI大模型浪潮后，一个共识是，AI Agent将给软硬件行业带来前所未有的变革。

前不久特斯拉CEO马斯克还预测了一个激进的未来：未来5-6年，传统手机与App将消失，人类所消费的大多数内容都将由AI生成。

在重塑人机交互方式的同时，AI Agent也将改变过去移动互联网生态中，APP开发者作为数据控制者的角色定位，以及改写手机应用的商业生态，在“苹果税”、“安卓税”之后，催生新的商业合作模式。

因此，由豆包发起的战争，是一场守成的“超级App”帝国和新兴“AI代理”模式之间的战争，本质上是对未来超级流量入口的争夺。

字节有其流量焦虑，其主动发起的进攻，碰到了超级App的风控壁垒也在所难免。这也并非是微信或淘宝针对豆包的反制，而是新旧模式的争夺。

未来之战

张一鸣还是那个想要砸掉旧世界的人。十多年前，他用抖音颠覆了社交，创造了与微信并行的国民级应用；现在，他又想用豆包助手，抢占AI时代的超级流量入口。

豆包主动发起了进攻，微信、淘宝等看似被动防御，但实际上，作为移动互联网时代的霸主，腾讯的马化腾和阿里的马云、甚至百度的李彦宏怎甘落后，他们都有自己的AI Agent宏图。

腾讯管理层曾在年初透露，在通用AI Agent方面，腾讯正在通过元宝、IMA等AI原生产品构建这种能力，也会发展嵌入微信生态、基于微信独特生态系统运行的 AI agent。

腾讯总裁刘炽平在前不久的财报会上指出，微信最终会推出一个AI智能体，帮助用户在微信内部利用AI完成很多任务。微信具备通信、社交、内容（公众号、视频号）、小程序、支付与商业五大生态，能使智能体理解用户的需求、意图和兴趣，也能闭环执行任务。

阿里同样提出了构建AI Agent的战略规划。如今千问APP成为阿里抢夺下一代超级流量入口的先锋，阿里核心管理层将“千问”项目视为“AI时代的未来之战”，未来，千问还将陆续接入电商、地图、本地生活等阿里业务生态场景。

除大厂外，手握底层操作系统权限的手机厂商，也是试图用AI接管手机的一大股势力。AI助手是手机厂商要做好AI手机的关键落地场景，目前手机厂商都以自研为主，如华为小艺、荣耀YOYO、小米小爱、OPPO小布等。

字节这次选择和中兴合作开发AI手机，一大原因便是中兴没有自己的AI助手，这有点像华为的鸿蒙智行一开始，只能找到赛力斯合作一样，大部分主机厂品牌都不愿将自己的“灵魂”交给华为，手机厂商也不例外。

事实上，除了中兴，字节背后有着锤子手机的影子。而阿里也已经与苹果手机深度合作，甚至有可能推出自己的手机。

此外，除了手机，智能终端硬件还包括眼镜、车载屏幕、人形机器人等，他们也都需要与AI助手达成平衡。

未来，AI应用与硬件厂商的合作将越来越深入和频繁，甚至有可能自己下场造硬件，比如最近阿里就推出了夸克眼镜，毕竟没有装机量，没有用户，AI助手无从谈起。

可以想象，在可预见的未来，几个互联网大厂都将有一个能串联起自家生态的AI Agent，甚至下场造硬件；而一些手机厂商则将通过与更多中小第三方APP达成授权，打造出一个更能“干活”的系统级AI Agent。

一个分层的生态或许不可避免：数据隐私安全高度重要的服务如支付、社交等，将由平台牢牢掌控；而低敏感度的场景，如修图、信息查询，则可能向AI Agent调度开放。

豆包的这次进攻，微信与淘宝的反制，标志着AI手机的发展已经从单纯的技术演示阶段，进入了残酷的“生态博弈阶段”。豆包的暂时受挫，暴露了技术激进主义在面对庞大既得利益集团时的局限性。

但这场碰撞并非坏事，它将加速整个行业去思考和重构未来的人机交互规则。终端AI时代，必然打破传统移动互联网的隐私保护与数据安全秩序，各方必须在协作与竞争中找到新的平衡点；而曾经的智能终端和超级APP流量帝国和商业生态，也将被重构。

毋庸置疑的是，AI Agent的革命性意义已经确定，它正在以不可逆转的力量，重塑软硬件行业的未来面貌，人类与AI、智能体的交互，也进入了一个新的纪元。

未来已来。字节和豆包手机，只不是那个最先揭开了盖头的人。

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据Business Insider看到的一份内部备忘录，这款被视为对标苹果Vision Pro的设备，其发布时间已从原定的2026年下半年推迟至2027年上半年。现实实验室基金会副总裁Maher Saba在周四发给员工的备忘录中传达了这一调整。Meta官方对此拒绝置评。

另一份由元宇宙业务负责人Gabriel Aul和Ryan Cairns发出的备忘录解释称，推迟发布将为团队提供“更多喘息空间，以确保细节正确”，并交付“完全打磨和可靠的体验”。这一战略调整正值现实实验室部门可能面临高达30%的预算削减之际，凸显了Meta在平衡长期元宇宙愿景与当前财务压力方面的挑战。

尽管旗舰产品推迟，Meta并未放缓在可穿戴设备领域的布局。公司计划在2026年发布一款限量版可穿戴设备，并已开始研发下一代Quest，同时通过收购初创公司Limitless，进一步拓展其在人工智能硬件领域的雄心。

扎克伯格要求“更高质量”，Phoenix为打磨细节让路

此次发布延期的直接原因是追求更高的产品完成度。根据Saba的备忘录，在近期与扎克伯格的一次会议上，现实实验室的领导层收到了关于2026年计划的反馈，核心要求是“让业务可持续，并投入额外时间以提供更高质量的体验”。

Gabriel Aul和Ryan Cairns在另一份备忘录中对此进行了呼应，他们指出，当前有大量工作“进度紧张，核心用户体验面临重大变化”，而团队“不会在交付完全打磨和可靠的体验上妥协”。

Saba同时在备忘录中明确警告，延长的时间线“不是增加更多功能或承担额外工作的机会”，这表明公司高层希望团队能聚焦于核心体验的优化，而非功能的堆砌。

对标Vision Pro？Phoenix产品细节浮现

据两位看过该设备原型并要求匿名的Meta员工向Business Insider透露，“Phoenix”在形态上与苹果的Vision Pro相似，采用护目镜式的设计。

与Vision Pro一体化的设计不同，“Phoenix”将连接一个外部的圆形“puck”设备为其供电。据称，尽管公司领导层内部对这一设计存在一些疑虑，但最终为了让眼镜主体更轻、佩戴更舒适，并防止设备过热，还是决定保留该方案。

现实实验室面临重组与预算削减

推迟发布的背后，是Meta现实实验室部门正面临的严峻财务和组织压力。据Business Insider早前报道，该部门正考虑削减高达30%的预算，这可能会影响到其虚拟空间平台Horizon Worlds的员工。

去年10月，Meta已对元宇宙部门进行重组，任命了曾负责Meta Horizon产品的Gabriel Aul和曾负责虚拟现实硬件的Ryan Cairns共同领导相关业务。此次调整产品路线图，并强调业务的“可持续性”，被视为是应对该部门持续亏损的战略举措。

其他硬件项目仍在推进，AI布局同步扩张

尽管“Phoenix”项目延期，Meta仍在推进其他硬件产品的开发。Saba的备忘录提到，公司计划在2026年发布一款代号为“Malibu 2”的“限量版”可穿戴设备。

与此同时，新一代Quest设备的研发工作已经启动。Aul和Cairns在备忘录中称，新Quest将专注于沉浸式游戏，其性能将较现有设备有“大幅升级”，并“显著改善单位经济效益”。此外，Meta于周五宣布收购了制造人工智能吊坠设备的初创公司Limitless，显示出其在AI硬件领域的扩张意图。

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12月6日，据硬AI消息，摩根大通在研报中称，这不仅仅是一次模型迭代，更是一场针对推理成本和硬件生态的结构性革命。DeepSeek通过架构创新将API价格再度下压30-70%，使得长上下文推理成本暴降6-10倍。

研报强调，更为关键的是，V3.2-Exp实现了对非CUDA生态（华为昇腾、寒武纪、海光）的“Day-0”首日支持，彻底打破了前沿模型对英伟达硬件的依赖路径。

据摩根大通分析，受益者包括云运营商阿里巴巴、腾讯、百度，以及芯片制造商中微公司、北方华创、华勤技术和浪潮信息。预计V3.2模型将在未来几个季度进一步提升生成式AI在中国的普及率。

据华尔街见闻文章，12月1日，DeepSeek发布V3.2系列两款模型并开源。V3.2主打日常应用，推理能力达GPT-5水平，首次实现思考模式与工具调用融合；V3.2-Speciale专注极致推理，在IMO、CMO、ICPC、IOI四项国际竞赛中斩获金牌。

性能与架构：效率的极致压榨与“智能体”进化

DeepSeekV3.2并非单纯堆砌参数，而是通过算法层面的创新实现了效率的质变。该模型延续了V3.1的混合专家（MoE）架构主体，但引入了DeepSeek稀疏注意力机制（DSA）。

摩根大通指出，作为9月29日首次发布的实验性V3.2-Exp模型的后续产品。V3.2模型通过持续训练引入了DeepSeek稀疏注意力机制（DSA），这是唯一的架构变动，减少了长上下文计算，同时保持了在公开基准测试中的水准。

具体来看，主要包括以下四个方面：

架构突破：DSA机制通过闪电索引器选择关键键值条目，将长上下文情境下的计算复杂度从平方级（O(L2)）直接降维至准线性级（O(L·k)）。

性能数据：在128ktokens的长文本环境下，V3.2的推理速度较前代提升2-3倍，GPU内存占用减少30-40%，且模型性能不仅没有退步，反而保持了极高水准。

智能体定位：V3.2被明确定位为“为Agent构建的推理优先模型”。它实现了“思考+工具调用”的深度交错——模型可以在单一轨迹中结合思维链与工具调用（API、搜索、代码执行）。

高端版本：Speciale版本在奥林匹克级数学竞赛和竞争性编程中表现优异，其推理基准已媲美Gemini3.0Pro和GPT-5级系统。

定价革命：通缩的推理经济学

摩根大通指出，DeepSeekV3.2的发布再次确立了其“价格屠夫”的地位，尤其是在与美国顶级模型的对比中，展现了惊人的性价比优势。

研报认为，DSA架构带来的效率提升直接转化为了API的结构性降价。具体表现为：

具体定价：V3.2Reasoning的每百万tokens输入价格降至0.28美元，输出价格降至0.42美元。

降幅对比：相比2025年9月发布的V3.1Reasoning（输入0.42/输出1.34美元），输出成本暴跌69%，输入成本降低33%。相比2025年1月的R1模型，价格优势更加呈指数级扩大。

据摩根大通分析，根据第三方基准，部分长上下文推理工作负载的实际成本降低了6-10倍。这种定价策略迫使市场重新定义“前沿级”能力的成本基准，对所有竞争对手造成巨大的下行定价压力。

在ArtificialAnalysis的智能指数与价格对比中，DeepSeekV3.2处于“高智能、极低价格”的绝对优势象限。

生态重构：国产芯片的“Day-0”时刻

据研报，DeepSeekV3.2标志着中国AI模型从单纯依赖英伟达CUDA生态，转向对国产硬件的主动适配。

摩根大通称，V3.2-Exp是首批在发布首日（Day-0）即针对非CUDA生态进行优化的前沿模型，支持包括华为的CANN堆栈和Ascend（昇腾）硬件、寒武纪的vLLM-MLU以及海光的DTK。

这向市场发出了强烈的信号——GPT-5级别的开源模型可以在国产加速器上高效运行。这将由下至上降低中国AI买家的执行风险，直接带动对国产AI芯片和服务器的增量需求。

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12月5日，据华尔街日报称，知情人士表示，SpaceX首席财务官Bret Johnsen近日已向投资者通报了此次股份出售计划。这一估值是该公司上次二级市场交易时4000亿美元估值的两倍。在不到六年时间里，SpaceX的估值已从2020年3月的360亿美元增长超过22倍。

SpaceX高管还表示，公司正在权衡2026年进行首次公开募股的可能性。这将是这家成立近25年的公司首次上市，可能涉及包括卫星互联网服务Starlink在内的整个公司业务。

这一估值与营收比例的巨大差距引发关注。特斯拉目前市值约1.43万亿美元，预计2025年营收为952亿美元。相比之下，马斯克在去年6月表示，SpaceX预计2025年营收约为155亿美元。尽管估值接近特斯拉的一半，但SpaceX的预期营收仅为特斯拉的六分之一，凸显"马斯克溢价"效应。

根据福布斯数据，SpaceX和特斯拉占马斯克4961亿美元净资产的大部分。这位全球首富拥有SpaceX约42%的股份，在特斯拉持有15%的股权，尽管根据其最近获得的薪酬方案条款，这一比例可能增长至近29%。

估值飙升背后的双引擎驱动

SpaceX的高估值主要源于其在火箭发射市场的主导地位和快速增长的卫星互联网业务。马斯克曾表示，SpaceX今年将承担全球约90%的太空有效载荷发射任务。

据太空行业出版物Payload估计，SpaceX在2024年的营收约为131亿美元，其中Starlink（星链）贡献了82亿美元。

许多投资者认为，Starlink业务是推动SpaceX高估值的关键因素。该公司在低地球轨道上拥有约9000颗卫星，为住宅用户和航空公司等商业客户提供高速连接服务。

政府合作巩固核心价值

报道称，SpaceX已成为美国政府不可或缺的服务提供商，为NASA等政府机构和商业卫星公司执行任务，发射卫星和宇航员。该公司与五角大楼和情报部门保持深度合作，为这些客户提供发射和卫星相关项目。

这家总部位于德克萨斯州的公司还在投资开发Starship，这是一款用于多种任务的大型火箭，包括NASA宇航员的登月计划。

此外，SpaceX正在构建直接向消费者手机提供卫星连接的业务。该公司最近同意收购卫星运营商EchoStar的频谱区块以支持这些努力，承诺投入超过200亿美元的现金、股票和债务。

SpaceX总裁Gwynne Shotwell在9月的一篇帖子中表示："我们非常高兴与EchoStar达成这项交易，并与全球运营商合作，推进我们在地球各地消除移动通信盲区的使命。"

IPO市场回暖提供时机

SpaceX投资者多年来一直在等待公司上市。在经历三年低迷后，IPO市场在去年夏天开始回升。

稳定币发行商Circle Internet Group和软件制造商Figma的股票今年在市场首秀中均大幅上涨。尽管政府停摆减缓了新发行的步伐，但银行家和投资者对2026年恢复正常IPO水平持乐观态度。

马斯克上月在特斯拉年度股东大会上表示："也许在某个时候SpaceX应该成为一家上市公司，尽管上市有种种弊端。"

他此前曾抱怨上市公司面临的"寄生负担"。马斯克还曾表示，剥离Starlink成为独立上市业务只有在其收入增长变得更可预测时才有意义。

此次股份出售属于要约收购的一部分，通常每年进行两次。在这些交易中，员工和投资者能够出售其现有股份，从而从这家成立近25年但仍未上市的公司中套现。

如果达成8000亿美元估值，SpaceX将成为美国第13大最有价值公司，排在摩根大通、沃尔玛等公司之后。

根据FactSet估计，这12家公司今年的预计营收都将显著高于SpaceX。其中预计营收最少的是芯片制造商Broadcom，今年营收预计为630亿美元，仍远高于马斯克预计的SpaceX 155亿美元营收。

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周五现货白银一度上涨3.9%，创下每盎司59.33美元的历史新高。

(白银突破59美元大关，创下历史新高)

白银ETF的资金流入成为推动本轮涨势的关键因素。截至周四，仅仅四个交易日，白银ETF的资金流入总量就已创下7月以来单周最高纪录。Pepperstone研究策略师Dilin Wu表示：

这些资金流动可以迅速放大价格波动，并引发短期空头挤压。

周五黄金走势则出现分化，日内冲高1%后转跌。这使得金银比价回落至2024年5月低点以下，约为72倍。

（金银比回落至72倍）

Vantage Markets分析师Hebe Chen表示：

白银的超额涨势表明它不再是黄金安静的配角。市场正在意识到结构性稀缺和快速增长的工业需求，而不仅仅是避险需求。

供需失衡支撑白银，华尔街看好明年价格

白银涨势在过去两个月加速，部分原因是伦敦市场出现历史性挤压。

虽然随着更多金属运往这个全球最大的白银交易中心，这一紧张局面在近几周有所缓解，但其他市场目前正面临供应短缺。而全球白银需求已连续五年超过矿山产量。

白银价格今年已累计上涨约一倍，涨幅超过黄金60%的涨幅。华尔街见闻提及，部分市场人士担忧会重演1980年和2011年的崩盘剧本，彼时白银在突破48美元后迅速回吐全部涨幅。

但Sprott Money分析师Craig Hemke认为，当前的经济、货币和实物供应环境与历史完全不同。Hemke认为白银当前的价格形态，更类似于2023-2024年黄金的突破过程。

Hemke预计白银的真正突破将在2026年初出现，他表示：

就像两年前的黄金一样，白银正在历史高位附近整理和筑底。

若明年实现突破，类似黄金自2024年3月以来翻倍的涨幅，白银可能在2027年中后期触及每盎司100美元。

而本周花旗分析师在报告中也表示，基于美联储降息、强劲的投资需求和实物短缺，白银价格可能在未来三个月内升至每盎司62美元。

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据华尔街见闻文章，这笔交易结束了持续数周的竞购战，派拉蒙天际和康卡斯特均未能竞得该资产。12月5日，据彭博报道，华纳兄弟探索公司拥有HBO Max流媒体服务，以及包括"神奇女侠""哈利·波特"和"蝙蝠侠"在内的庞大电影资产库。该交易预计将产生20亿至30亿美元的成本协同效应，主要来自重叠业务部门的削减。

奈飞联席CEO Ted Sarandos在投资者电话会议上承诺，将维持华纳兄弟目前的运营模式，包括继续在院线发行电影。但全球最大院线行业协会Cinema United警告称，此次收购对全球院线业务构成"前所未有的威胁"，可能导致年度国内票房减少25%。

对于流媒体行业而言，这笔交易意味着竞争格局将进一步收窄。分析师预计，消费者面临的订阅费用将继续上涨，而派拉蒙和康卡斯特等竞购失败方将面临更大压力，可能被迫寻求自身的合并方案。

双方资产规模相当，奈飞首次重大收购

华纳兄弟探索公司2024财年总收入为393.2亿美元，同比下降约5%。其制片厂部门收入为116.1亿美元，下降5%。该公司的流媒体部门在第三季度新增230万订户，全球订户总数达到1.28亿，同比增长16%。

奈飞2024年收入增长约16%至390亿美元，全年订户总数达到3.016亿。该公司主要通过订阅获得收入，同时也推出了广告支持的订阅计划。2024年奈飞新增589部原创内容，较2023年增长近4%。

据报道，这是奈飞的首次重大收购。华纳兄弟影业集团、DC影业和华纳兄弟电视集团将并入奈飞旗下。华纳兄弟动画始于1930年代的标志性"乐一通"系列，制作了《钢铁巨人》《乐高大电影》系列和《快乐的大脚》等经典作品。

院线业陷入恐慌，担心发行窗口期缩短

与传统电影制片厂不同，奈飞从未遵循常规的院线发行模式。这引发了院线运营商对行业未来的严重担忧。

Fandango分析总监Shawn Robbins表示，"毫无疑问，对许多院线所有者来说，这可能是最不希望看到的结果。"Cinema United CEO Michael O'Leary在声明中称：

"奈飞收购华纳兄弟对全球院线业务构成前所未有的威胁。这笔交易的负面影响将波及从最大连锁院线到美国和全球小城镇的单厅独立影院。"

院线运营商最担心的是发行窗口期的缩短。疫情前，电影通常在院线放映70至90天后才进入家庭市场。疫情后这一窗口期缩短至30至45天。但奈飞通常只在最低限度内进行院线发行，仅为满足颁奖季参赛资格要求，或作为周末限时活动。

Sarandos在12月5日的投资者电话会议上表示，奈飞今年将在院线发行约30部电影。他表示：

"我的主要反对意见是漫长的独家窗口期，我们认为这对消费者并不友好。"他补充称，电影发行"将演变得更加以消费者为中心，能够更快地满足观众需求。"

据CNBC报道，多位向院线运营商担心，奈飞收购华纳兄弟探索公司将导致每年可供院线放映的电影数量大幅下降，进而影响年度票房收入。一位院线运营商表示：

"院线能做的只是相信奈飞的承诺。他们在交易中承诺将继续向院线发行华纳兄弟的经典影片。但这意味着一周窗口期、四周窗口期还是没有窗口期？奈飞必须从根本上改变其流媒体优先的企业理念。我们只能等着看。这对院线业并不乐观。"

Wedbush分析师Alicia Reese在研究报告中指出，院线档期已安排到2029年，因此任何买家至少在未来四年内必须履行这些合同。

Cinema United表示已在联邦、州和国际层面与监管机构沟通。一个由顶级行业参与者组成的团体向国会发出公开信，详细说明了如果合并获批可能产生的经济和制度性影响。

据Variety报道，该信函称奈飞将"实际上掌握院线市场的生杀大权"，可能改变院线电影的格局并降低后院线窗口期支付的授权费用。

流媒体竞争格局收窄，消费者面临涨价压力

据《洛杉矶时报》报道，如果奈飞完成这笔收购，流媒体行业的竞争格局将显著收窄，这对消费者和内容制作方都可能产生不利影响。

媒体咨询公司Vertere Group创始人Tim Hanlon表示：

"这意味着少了一个竞争对手，最终对消费者不利，因为他们的选择会减少，这会导致价格上涨。我认为这对想要推销作品的内容制作方也是巨大的损害，因为他们少了一个销售渠道。"

Emarketer高级分析师Ross Benes指出，奈飞已经激进地提高价格、增加广告投放量并停止允许用户共享密码。"吸收一个拥有强大内容的竞争对手只会导致其服务变得更加昂贵，并让消费者的选择减少，"他说。

投资研究公司Third Bridge分析师John Conca认为：

"奈飞对流媒体市场的控制将变得更加牢固，因为现在缺乏能够挑战其领导地位的并购选项。康卡斯特和派拉蒙错失机会后，考虑到在获取必备内容方面的规模劣势，这引发了对其生存能力的严重担忧。"

媒体业务分析师Robert Fishman在MoffettNathanson的报告中指出，派拉蒙和康卡斯特竞购华纳兄弟探索公司是因为它们各自的流媒体平台Paramount+和Peacock无法实现成功所需的规模。如果奈飞成功收购，这两家失败者可能不得不考虑自身的合并。Fishman写道，派拉蒙和康卡斯特旗下的NBC环球"将考虑评估Paramount+和Peacock的某种流媒体组合，甚至是更广泛的交易。"

对于华特迪士尼公司而言，分析师认为其不会受到太大影响。Hanlon表示："我认为迪士尼会很好。这并没有真正改变什么。它拥有大量知识产权和多种经营方式。"迪士尼一直在积极扩展其流媒体业务，包括推出体育媒体ESPN的直接面向消费者产品。

品牌策略公司Further合伙人Richard Swain认为，消费者可能会很快适应新的流媒体格局。"我相信会有很多反应，包括表情包和笑话，"Swain说，"但他们很快就会意识到，'我可能需要管理的订阅少了。'我相信奈飞会提高价格。但归根结底，消费者看重便利性。"

一些分析师指出，如果HBO Max被并入奈飞，较小的利基流媒体平台可能会受益。前NBC环球流媒体高管Evan Shapiro表示：

"少了一个大型流媒体订阅，高端订户每月可以省下钱来订阅更多小众服务，而少了一个主要电影买家，小型平台在与艺术家谈判时获得了更大的影响力。"

专注于纪录片节目的Curiosity Stream和艺术电影专业平台Criterion Collection等小众平台可以继续在大型平台的竞争中保持发展空间。

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当下，VIX恐慌指数徘徊在年内低点附近，MOVE指数刚刚触及2021年初以来最低水平，尾部风险对冲头寸被大量平仓。这种超低波动率环境正在美联储即将召开政策会议的关键时刻重新主导2025年的交易节奏。

仅仅几周前，市场还充斥着恐慌情绪。AI股票先涨后跌，股票和信贷市场波动率一度飙升。但恐慌来得快去得也快，投资者重新回到对风险资产的低波动率、高确信度押注模式中。

据华尔街见闻文章，周五公布的通胀数据符合预期，交易员正在为下周的降息定价，并预期2026年将有更多降息，尽管美联储官员在未来政策方向上开始出现分歧迹象。

Cboe衍生品市场情报负责人Mandy Xu认为当前的平静状态较为脆弱。她表示：

"分裂的美联储，甚至是鹰派的降息，都可能成为年底前更多波动的催化剂。4月以来最大的波动率飙升恰好发生在上次美联储会议后，当时鲍威尔的表态比预期更加鹰派，这绝非巧合。"

风险指标全线回落

市场恐慌指标的全面回落清晰反映了当前的"超级平静"状态。

华尔街的恐慌指标VIX指数徘徊在年内低点附近，追踪债券市场预期波动率的MOVE指数刚刚触及2021年初以来的最低水平。

尾部风险对冲已被解除。衡量尾部风险保险需求的指标在急剧飙升后跌至今年最低水平附近。Cambria尾部风险ETF等尾部风险对冲工具在2025年仍保持小幅正收益，但尽管11月和4月市场出现动荡，这些工具未能守住大幅涨幅。

就在几周前，市场还笼罩在恐慌情绪中，人工智能股票先是飙升随后反转，股票和信贷市场的波动性一度爆发。但恐慌几乎和到来时一样迅速地消退了。

同时，美银设计的一项追踪广泛资产类别风险的指标已跌入负值区域，目前徘徊在美联储开始加息前的水平附近。

投资者正在押注这种平静状态的延续。美国股票基金已连续12周录得资金流入。然而，并非所有谨慎迹象都已消失——根据美国银行援引EPFR数据的研究，投资者向货币市场基金投入了今年第三大的周度资金流。

据经济学家预计，下周的美联储会议可能出现分裂投票，圣路易斯联储主席Alberto Musalem可能与堪萨斯城联储的Jeff Schmid一起投反对票。美联储理事Stephen Miran预计将主张25个基点的降息幅度过小，凸显央行内部对未来政策路径的分歧日益加大。

经济数据稳定支撑市场信心

当前市场平静的一个重要原因是经济数据没有给投资者带来意外。周五公布的美联储偏好的通胀指标月度涨幅为0.2%，年化涨幅维持在略低于3%的水平，显示通胀压力保持稳定但仍具粘性。

尽管劳动力市场出现疲软迹象——据ADP研究显示，11月美国企业裁员规模为2023年初以来最大——但市场对经济韧性的信心依然支撑着当前的低波动率环境。

据华尔街见闻文章，根据ADP Research的数据，美国企业11月裁员人数创2023年初以来最多，裁员消息持续不断。摩根大通投资管理公司投资组合经理Priya Misra表示，低波动率反映出对"政策托底"和仍具韧性的经济的信心，但她警告这种局面可能迅速瓦解。

"能够改变这一点的是裁员明显增加——就业数据可能反映出更大的衰退风险，而这尚未被定价。对多头的另一个风险是"一个对通胀感到担忧的鹰派和分裂的美联储"。

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12月5日，中银证券房地产行业研究团队研报指出，银行直供房本质上是银行处置不良贷款的常规操作，早在2015年就已出现。

中银证券认为近期关注度提升主要源于三方面因素。一是房地产市场持续低迷下的市场敏感情绪，二是银行不良资产压力上升的客观现实，三是年底资产处置的季节性需求。

研报强调银行直供房对一二线核心城市楼市影响微乎其微，但在三四线城市局部区域可能形成一定价格压力。市场情绪的真正驱动力仍来自宏观经济和房地产基本面，而非银行直供房现象本身。

银行直供房与法拍房区别

银行直供房由银行通过处置不良贷款获得，在完成债权剥离、取得完整产权后，直接以房东身份对外销售，而非传统的司法拍卖方式。

银行直供房的房源主要来自三个渠道：企业或个人贷款抵押房产因无力还款归银行所有、个人房贷断供被依法收回，以及房企破产或债务重组时银行被迫承接的未售房产。

根据阿里资产平台数据，2025年1-10月挂牌的银行直供房中，二手房占比83%，新房占比17%，出租型房源仅占1%。银行获得这些房源的标准流程是：

债务人违约后，抵押物先经两轮司法拍卖，若均流拍，再由法院裁定转至银行名下形成"抵债资产"。

值得注意的是，银行直供房的交易流程更类似于二手房交易，通常可实地看房。此外与法拍房的核心区别：

• 产权：银行直供房产权清晰（已过户至银行名下），法拍房拍卖时产权仍在原房主名下。
• 价格：银行直供房成交均价（3754元/平）远低于法拍房（8319元/平）。原因在于直供房多位于低能级城市，且是经过法拍流拍后的资产，品质相对较低。
• 风险：银行直供房交易对手为银行，基本规避了法拍房常见的腾退、租赁、欠费等纠纷，风险较低。但需警惕部分平台以“债权转让”形式出售的房产，而非真正的产权。

银行直供房的四大市场特征

研报指出，银行直供房的供应量有限，同时区域分布高度集中在三四线城市，此外房源精装修比例极低，整体成交情况也非常低迷。

从银行直供房的供应量来看。数据显示，虽然2024年以来银行直供房挂牌规模明显增加，但绝对量有限，整体体量也远低于法拍房。

2019年至2025年10月累计挂牌直供住宅5.2万套，同期法拍房累计供应98万套，银行直供房数量不及法拍房的十八分之一。

地域分布高度集中于低能级城市。2025年1-10月挂牌房源中，一线城市占比仅0.6%，二线及省会城市占比11.7%，三四线城市占比高达87.7%。

从区域看，东北三省占比最高达42.4%，其中辽宁占22.5%，黑龙江占16.5%。西北地区占19.2%，内蒙古、甘肃各占13.0%。

房源特征凸显空置与刚改需求。挂牌房源中毛坯占比59%，表明多数为空置房。

户型结构上，90平以下刚需户型占30%，120-200平改善型产品占30%。总价100万以下的房源占比高达86%，这既与房源多位于低能级城市相关，也反映出近两年房价下行的影响。

成交率低迷且多为底价成交。

报告强调今年1.4万套挂牌房源中仅920套成交，成交率仅7%，远低于同期法拍房的20%。成交房源中66%为底价成交，平均溢价率仅7%。甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古四省成交占比达55%，基本与供应格局吻合。

哪些银行在出售？

报告统计截至2025年11月12日，挂牌房源中主要银行的类型：

• 城市商业银行占比最高，40%。
• 国有大行占比28%。
• 全国性股份制银行占18%。
• 农村商业银行占14%。

从抵债资产余额看，2025年6月末27家样本银行合计528亿元，较2024年末增长6.0%。

值得注意的是，近两年中小银行出现直供房的情况明显增多(国有银行、股份银行多在2015-2017年出现)，这可能反映部分业务激进的中小银行在楼市上行期风控较弱，市场下行后违约情况显著增加。

整体市场影响有限，局部承压

中银证券强调，今年银行直供房累计成交量不足千套，在全国市场中占比微乎其微，难以撼动整体量价走势。

对于房源占比仅12%的一二线城市，少量低价房源更难产生实质影响。

但在三四线城市需警惕局部冲击。这些城市银行直供房占比达88%，购房者价格敏感度更高。

当大量低于市场价5%-25%的直供房集中入市时，可能成为区域或小区新的价格锚点，带动周边二手房价格下行。

市场情绪层面，银行批量出售房产可能被误读为看空信号，短期影响市场心理。但更主要的看跌情绪仍源于宏观经济和房地产基本面，与银行直供房热度关联度不高。

报告指出在法拍市场流拍率持续走高，2025年三季度达81.3%的背景下，银行选择直接销售提升处置效率，是应对地产下行周期的正常举措。

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上海清算所公告显示，万科拟对余额37亿元的"22万科MTN005"进行展期，该债券原定于12月28日到期。此前一周，万科刚刚宣布将对20亿元的"22万科MTN004"进行展期审议。两笔债券合计本息达58.71亿元，兑付压力迫在眉睫。

分析指出，根据规定，每笔债券展期须获得至少90%的债权人同意。12月12日的"22万科MTN004"投票截止日和12月22日的"22万科MTN005"持有人会议，将成为检验万科债务处理能力的关键节点。

同日公告中，万科还决定放弃行使"21万科02"债券的赎回选择权，将该笔11亿元债券的偿付压力延后至自然到期日。这一决策可为现金流管理争取缓冲期，但对于现金短债比不足1的万科而言，也凸显出资金紧张的现实。

此外，万科主动终止联合资信和中诚信对其主体的信用评级服务，涉及12笔债券的债项评级。分析人士认为，此举既能降低评级费用支出，也可避免评级下调带来的市场冲击。

多笔债券寻求展期

上海清算所12月5日晚间公告显示，万科将召开"22万科MTN005"持有人会议，商议该债券展期事宜。该债券余额37亿元，本计息期利率3%，原定于2025年12月28日到期。会议召集人为交通银行，将于12月22日召开。

此前一周，万科已就"22万科MTN004"提出展期方案。该债券余额20亿元，原定于12月15日到期。

上海清算所披露的议案概要显示，万科提出三项展期方案供债权人选择。

第一项议案为万科最初提出的方案，将本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日。展期前已产生的利息同样延期12个月支付，延期期间不计复利。展期期间票面利率维持3%不变，新增利息随本金一同支付。这意味着持有人在未来一年内将不会收到任何现金回款。

第二项议案要求追加增信措施，包括但不限于深圳市地铁集团有限公司或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保或抵质押措施。该方案下，展期前已产生的利息将于原付息日2025年12月15日正常兑付，本金展期至2026年12月15日。该议案还明确，万科在偿付后续到期债券本金之前需先行全额兑付本期债券尚未偿付的本息。

第三项议案同样要求提供增信措施，本金展期至2026年12月15日，展期前尚未支付的利息须于2025年12月15日支付。

据市场人士透露，后两项议案由债权人提出。

"22万科MTN004"的投票截止日期为12月12日，而债券兑付日为12月15日。持有人表示，如果投票未通过，重新组织投票的时间将非常紧张，万科或难以避免违约。

方正证券分析师李清荷表示，万科在寻求展期后，意味着深铁对万科的支持更加市场化，能够在一定程度上缓解投资者担忧，预计万科顺利展期后有利于深铁利差收窄。

华源证券分析师廖志明指出，当前万科可用货币资金可以覆盖存续债券余额，但无法完全覆盖未来一年内到期的有息债务本金，未来债务偿付仍需依赖外部融资渠道或自身造血能力。倘若负面事件冲击导致融资环境恶化，万科存续债券或将由展期向实质性违约演变。

放弃赎回与终止评级

万科12月5日公告称，宣布放弃行使"21万科02"债券的赎回选择权。这笔债券于2021年1月22日发行，余额11亿元，票面利率3.98%，期限7年。按照发行条款，万科可在第5年末即2026年1月22日行使赎回权。

万科在公告中表示，根据公司实际情况及当前市场环境，决定放弃行使赎回权，债券将继续存续至第6、7年。根据募集说明书设定的投资者回售选择权，投资者可在12月9日至15日的回售登记期内，选择将持有的债券按面值全部或部分回售给万科，或选择继续持有。回售资金到账日为2026年1月22日。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，该债券余额11亿元，若行使赎回权，万科需一次性支付本金及对应利息，这对于现金短债比不足1的企业而言会加剧资金链紧张。放弃赎回可将偿付压力延后至债券自然到期，为现金流管理争取缓冲期。

同日，万科还宣布终止联合资信和中诚信对其主体的信用评级。根据两家机构2025年5月30日出具的评级结果，万科主体长期信用等级为AAA，评级展望稳定。

万科向两家评级机构发送函件称，根据公司自身需求并结合相关业务实际情况，决定终止主体信用评级。联合资信随后终止对万科主体及12只债券的信用评级，中诚信终止对万科主体及"21万科02"的信用评级，并将不再更新相关评级结果。

柏文喜指出，终止评级可减少数百万元年费支出，同时也是公司在债务压力下的战略调整。主动终止评级可避免评级机构下调带来的进一步市场冲击，减少负面情绪传导。由于国内交易所债券规则不强制持续评级，万科目前融资渠道以银行贷款和经营性现金流为主，短期融资能力不会立刻受到冲击。

万科在公告中表示，上述事项不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生重大影响。

中指院企业研究总监刘水认为，评级机构暂停服务可能导致市场缺乏客观参考，增加投资决策的不确定性。但中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，万科此番"不赎回+停评级"并非资不抵债的危机信号，而是"现金为王、低调过冬"的防御性策略。

流动性压力持续显现

万科的系列举措背后是持续承压的流动性状况。

浙商证券数据显示，截至2025年三季度末，万科有息负债规模3629.3亿元，货币资金656.77亿元，现金短债比低于1，静态看难以覆盖短期债务。

财报显示，万科2025年前三季度营业总收入1613.88亿元，同比下降26.61%；归母净利润为-282.37亿元，亏损同比增加72.19%。惠誉预期，万科2025年销售额将下滑45%，2026年下滑30%。

国泰君安证券数据显示，截至11月13日，万科境内存续公司债和中票13笔，余额203.16亿元；境外美元债2笔，余额13亿美元。除正在寻求展期的两笔中票外，万科2026年4至7月还有100亿元境内债到期。

大股东深铁集团的支持方式正在发生变化。浙商证券分析师杜渐表示，今年2至11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，但近期从信用借款转向抵质押担保借款，反映出支持从"无限兜底预期"转向有额度、有期限、有条件的金融安排。

标普12月5日将万科信用评级列入负面观察名单，认为其现有财务承诺不具备可持续性，当前债务偿付义务面临违约或困境重组风险。惠誉12月2日将万科信用评级下调至"CCC-"，认为若无股东进一步支持，公司可能无法偿还到期债务。

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12月5日，据The Verge报道，OpenAI的GPT-5.2模型已完成准备，计划最早于12月9日发布，较原定的12月下旬计划明显提前。

根据网友在社交媒体上贴出的对比图，GPT-5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5。不过这张图片的真实性尚未得到验证，但它确实反映出市场对OpenAI新模型的高度期待。

（网友发帖的GPT-5.2 各方面参数，未经证实）

不过分析指出，OpenAI的计划发布日期经常因开发问题、服务器容量问题或竞争对手的模型发布而调整，这意味着GPT-5.2的实际推出时间仍可能略晚于12月9日。

本周OpenAI首席执行官Sam Altman在内部评估中表示，即将推出的GPT-5.2在推理能力上将“领先于谷歌的Gemini 3”。

这场产品保卫战直接关系到OpenAI的融资前景。公司预计未来几年需消耗数百亿美元用于研发和算力，能否维持技术领先地位将决定其筹集约1000亿美元资金的能力。

优化模型，性能对标Gemini 3

华尔街见闻本周提及，面对谷歌的激烈竞争，OpenAI首席执行官Sam Altman周一向全体员工宣布启动“红色警报”，要将全部资源集中于优化ChatGPT，应对谷歌Gemini的激烈竞争。

OpenAI已叫停了利用ChatGPT海量用户搜索行为投放购物广告的测试，尽管这曾被视为极具潜力的收入来源。

同时，旨在实现购物与健康任务自动化的“AI代理”项目，以及名为“Pulse”的个性化晨报项目开发进度均被推迟。

在“红色警报”期间，OpenAI确立了五大必须优先解决的核心痛点，旨在巩固其8亿周活跃用户的基本盘。具体目标包括：

• 个性化：为超过8亿的周活跃用户提供定制化的交互方式。

• 图像生成：改进Imagegen功能，以应对谷歌新发布的Nano Banana Pro等竞品。该功能支持用户创建从室内设计到将现实照片动画化的各类图像。

• 模型行为：优化模型表现，使其在LMArena等公开排行榜上的受欢迎程度超过竞争对手。

• 速度与可靠性：提升ChatGPT的响应速度和运行稳定性。

• 减少过度拒绝：最大限度地减少模型拒绝回答善意问题的“过度拒绝”（overrefusals）现象。

千亿融资计划面临考验

此次"红色警报"背后是OpenAI面临的巨大资金压力。

公司预计未来几年将在技术研发和算力储备上消耗数百亿美元，需要筹集约1000亿美元的巨额资金。

根据今年夏天的财务预测，ChatGPT今年的订阅收入约为100亿美元，计划明年增至200亿美元，2027年达到350亿美元。然而，能否实现这一宏伟蓝图，取决于OpenAI能否在激烈竞争中维持领先地位。

分析认为如果不能在当前阶段有效压制谷歌的势头，证明ChatGPT依然是全球最好的AI产品，OpenAI的后续融资能力将大打折扣。

GPT-5.2的表现以及ChatGPT整体优化成果，将成为决定公司未来融资前景的关键。

对于一个需要持续巨额融资以维持运营和研发的公司而言，任何增长放缓的信号都可能对投资者信心构成考验。

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日前，据Similarweb公布的数据显示，2025年9月全球AI服务月访问量达到约70亿次，同比增长76%，流量规模已可与主流社交网络匹敌。

这一增长不仅体现在网页端。移动端的扩张更为迅猛，AI应用会话量在过去一年增长了五倍，应用下载量飙升778%。ChatGPT仍是流量主导者，9月访问量达到约59亿次，跻身全球访问量前五的网站。

用户结构也在发生变化。虽然18至34岁用户仍占主导，但45岁及以上用户群体增速最快，目前已占总访问量近30%。这表明AI技术正在突破早期采用者圈层，向更广泛人群渗透。

数据还显示，AI聊天机器人尚未取代传统搜索引擎。在4.62亿ChatGPT访问者中，95%的用户同时使用Google，表明用户正根据不同任务在对话式AI和搜索引擎之间切换。

ChatGPT占据八成全球AI流量

ChatGPT的市场主导地位依然稳固。OpenAI的平台从2022年约1900万月访问量增长至2025年9月的约59亿次，使其成为全球访问量前五的网站之一，与Instagram的65亿次月访问量处于同一量级。

尽管面临来自Gemini、Claude和Perplexity等竞争对手的挑战，ChatGPT仍占据全球生成式AI访问量的近80%。这种压倒性优势反映出先发平台在用户习惯养成方面的壁垒效应。

AI与搜索引擎呈现并行使用模式

据Similarweb数据，AI聊天机器人并未取代传统搜索引擎，而是形成了并行使用格局。

在4.62亿ChatGPT访问者中，95%同时使用Google，重叠用户达4.41亿。这表明用户会根据具体任务在对话式AI和搜索引擎之间切换。

在用户粘性方面，ChatGPT表现显著领先。在美国市场，ChatGPT移动应用拥有4130万月活跃用户，其中33%每天打开应用。

相比之下，Perplexity(340万月活用户)和微软Copilot(310万月活用户)的日活跃率仅为5%至17%，显示出更零散的使用习惯。

中老年用户成为增长最快群体

用户年龄结构正在发生显著变化。虽然18至34岁用户仍是最大群体，拥有19亿用户(占比53%)，但45岁及以上用户群体的增长速度最快，目前已占所有访问者的近30%。

这一趋势表明生成式AI正在跨越早期采用者阶段，向主流人群扩散。中老年用户的加速涌入，意味着AI工具的易用性和实用价值已获得更广泛认可。

AI功能整合仍处试验阶段

AI技术向现有平台的整合正在扩大。Google的"AI模式"成为美国市场最快达到1亿访问量的生成式AI功能，这得益于该公司的庞大用户基础。

不过数据显示，这类整合功能的使用仍处于试验性阶段。在为期两个月的观察期内，超过半数用户仅在单日与该功能进行过互动，表明用户尚未形成稳定的使用习惯。

这一现象凸显出，将AI能力深度嵌入现有产品生态系统仍需时间培育用户行为。

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美国PCE通胀数据公布后，美债收益率加速上行至两周新高，创下6月以来最糟糕的单周表现。美元指数震荡走平，比特币一度跌破8.9万美元。今年标普500指数累涨超16%，而比特币累跌3%。这是自2014年以来，比特币首次在股市上涨的年份中面临年度下跌的可能。

黄金刷新日高后转跌。银和铜本周第二日齐创历史新高，白银盘中创历史新高。原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。以下是核心资产走势：

• 美股早盘，美股三大股指小幅高开，半导体板块表现强劲，ETF涨超1.4%。加密货则遭遇抛售，比特币跌穿9万美元关口，日内跌幅超2%。

• 美股盘中，据华尔街见闻，美联储关注的9月核心PCE通胀2.8%大体符合预期。随后12月密歇根大学消费者信心指数初值五个月来首次上升。美股三大指数短线冲高后回落。

• 美股午盘，贵金属市场出现剧烈波动，黄金一度涨超1.2%、随后转跌失守4200美元，本周强势的白银在刷新历史新高59.33美元后，涨幅回落至2%。加密货币比特币和以太坊日内跌幅一度扩大至4.4%。

• 美股尾盘，美股维持了上涨态势，但涨幅有所收窄。最终，标普500指数和纳斯达克指数均小幅收涨。小盘股罗素2000指数收跌0.38%。

（本周美股基准股指走势）

周五美股三大指数小幅收涨。英伟达回落0.5%、但全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%；同意收购华纳兄弟后，奈飞收跌近3%；中概指数涨超1%、跑赢大盘、扭转全周跌势，百度美股大涨近6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨13.28点，涨幅0.19%，报68700.40点。

• 道琼斯工业平均指数收涨104.05点，涨幅0.22%，报47954.99点。

• 纳指收涨72.992点，涨幅0.31%，报23578.128点。

• 罗素2000指数收跌0.38%，报2521.48点。

美股行业ETF：

• 全球航空业ETF收涨1.93%，半导体ETF涨0.78%，科技行业ETF涨0.73%，银行业ETF、区域银行ETF则收跌0.23%，能源业ETF跌0.41%。

（12月5日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.17%，报208.74点，本周累涨0.82%。

• Meta Platforms、谷歌A至多收涨1.80%，微软、亚马逊、特斯拉至多涨0.48%，英伟达则收跌0.53%，苹果跌0.68%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.09%，报7294.84点。本周累涨3.84%。

• 台积电ADR涨0.59%，本周累涨1.08%。

• AMD涨0.92%，本周累涨0.2%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨1.3%，本周累涨约0.5%。

• 热门中概股里，百度收涨5.8%，万国数据涨4.5%，小鹏涨2.7%，新东方涨2.5%，小马智行则跌2.8%。

其他个股：

• Adobe收涨5.33%，Salesforce涨5.30%，博通涨2.42%，甲骨文涨1.52%，高通涨0.26%，奈飞跌2.89%。

欧元区蓝筹股指在美国PCE通胀数据发布后快速回吐涨幅，本周汽配、零售板块涨超5%。德国股指收涨0.6%，本周意大利银行板块跌约0.7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.01%，报578.77点，本周累计上涨0.41%，整体持续走高。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.10%，报5723.93点，美联储关注的PCE通胀指标发布后持续回吐涨幅，本周累涨0.98%。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.61%，报24028.14点，本周累计上涨0.80%。

• 法国CAC 40指数收跌0.09%，报8114.74点，本周累跌0.10%。

• 英国富时100指数收跌0.45%，报9667.01点。

  （12月5日 欧美主要股指表现）

欧股板块：

• 板块方面，STOXX 600汽车及配件指数本周累计上涨5.50%，零售指数涨5.11%，基础资源指数涨3.21%，科技指数涨2.68%，工业产品及服务指数涨1.20%。

10年期美债收益率于PCE通胀数据发布日涨超3个基点，本周累涨超12个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨3.69个基点，报4.1351%，本周累计上涨12.18个基点。

• 两年期美债收益率涨3.77个基点，报3.5603%，本周累涨7.10个基点。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨2.8个基点，报2.798%，本周累计上涨11.0个基点。两年期德债收益率涨2.1个基点，报2.095%，本周累涨6.6个基点。

• 本周，英国10年期国债收益率累计上涨3.6个基点，周五（12月5日）欧市尾盘报4.476%。两年期英债收益率累涨3.6个基点，报3.381%。

美元指数转涨并刷新日高，本周跌超0.4%。加密货币两连跌，比特币一度跌近5%、跌破8.9万美元。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.02%，报99.005点，本周累计下跌0.46%，整体交投区间为99.567-98.765点。

• 彭博美元指数跌0.14%，报1212.48点，本周累跌0.45%，整体交投区间为1219.47-1211.27点。

  （彭博美元指数下挫）

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.17%，报155.36日元，本周累计下跌0.53%，交投区间为156.24-154.35日元。

• 欧元兑日元涨0.14%，报180.87日元，本周累跌0.16%；英镑兑日元涨0.22%，报207.144日元，本周累涨0.25%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0692元，较周四纽约尾盘跌24点，日内整体交投于7.0720-7.0630元区间。

• 本周，离岸人民币冲高回落，累计上涨18点，涨幅0.03%。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周四纽约尾盘跌3.68%，报89425美元，本周累计下跌1.80%。

（比特币价格跌破9万美元）

• CME以太币期货DCR主力合约跌4.09%，报3023美元，本周累跌0.71%。

原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。

原油：

• WTI 1月原油期货收涨0.41美元，涨幅0.69%，连续三个交易日上涨，报60.08美元/桶，本周累涨2.61%。

（WTI原油期货本周反弹）

• 布伦特2月原油期货收报63.75美元/桶，本周累涨超2.19%。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收报5.2890美元/百万英热单位，本周累涨9.05%。

现货金价在美国PCE数据发布后短暂扩大涨幅，本周跌1%。纽约期银创历史新高，逼近60美元整数位心理关口，本周涨2.8%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.30%，报4194.86美元/盎司，本周累计下跌1.03%。

（现货黄金价格冲高转跌）

• COMEX黄金期货跌0.44%，报4224.30美元/盎司，本周累跌0.73%。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨2.08%，报58.3240美元/盎司，本周累涨3.22%。

• COMEX白银期货涨2.28%，报58.810美元/盎司，本周累涨2.82%。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货涨1.47%，报5.4525美元/磅，本周累涨3.37%。

• 现货铂金跌0.09%，报1644.59美元/盎司，本周累跌1.58%；现货钯金涨0.41%，报1461.26美元/盎司，本周累涨0.79%。

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市场概述

美国经济数据巩固下周降息预期但明年前景存疑，三大美股指齐涨，标普逼近纪录高位，和纳指四连涨；英伟达回落0.5%、但全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%；同意收购华纳兄弟后，奈飞收跌近3%；中概指数涨超1%、跑赢大盘、扭转全周跌势，百度美股大涨近6%。

PCE公布后，美债收益率加速上行至两周新高，十年期美债创近八个月最差周表现；美元指数转涨并刷新日高，黄金刷新日高、盘中涨超1%，后美元和黄金回吐涨幅。

加密货币两连跌，比特币一度跌近5%、跌破8.9万美元。

银和铜本周第二日齐创历史新高，白银盘中创新高，期银盘中涨超4%；伦铜反弹超1%、本周第三日收创新高。原油三连涨、又创两周新高，美油两周来首次收盘站上60美元。

亚洲时段，A股和港股走高，创业板、深成指涨超1%，百度涨超5%，保险、券商领涨，CPO、商业航天走强，摩尔线程上市首日大涨，稀土拉升。

要闻

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。

中国首部上市公司监管行政法规来了，证监会发布征求意见稿，强化对董事高管等"关键少数"约束，针对财务造假等违法行为建全链条机制。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞；密歇根大学调查：美国消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动；支持贝森特，设地区联储主席居住地要求。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元，曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。

万科又一笔债券拟展期，涉及金额37亿元；万科2022年第四期中票展期方案公布，本金兑付时间展期12个月，展期期间新增利息随本金一同支付。

流媒体之王“吞下”好莱坞百年老店：奈飞同意以720亿美元收购华纳兄弟。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。

报道：OpenAI宣布“红色警报”，将下周发布GPT-5.2，应对谷歌Gemini 3竞争。

市场收报

欧美股市：标普涨0.19%，报6870.40点；道指涨0.22%，报47954.99点；纳指涨0.31%，报23578.13点，全周分别累涨0.31%、0.5%、0.91%。欧洲STOXX 600指数跌0.01%，报578.77点，全周累涨0.41%。

A股：沪指涨0.70%，报3902.81点。深证成指涨1.08%，报13147.68点。创业板指涨1.36%，报3109.30点。

债市：到债市尾盘，美国十年期基准国债收益率约为4.14%，日内升约4个基点，全周累计升约13个基点；两年期美债收益率约为3.56%，日内升约4个基点，全周累计升约7个基点。

商品：WTI 1月原油期货收涨0.69%，报60.08美元/桶，全周累涨约2.6%；布伦特2月原油期货收涨0.77%，报63.75美元/桶，全周累涨约2.2%。COMEX 2月黄金期货收平，报4243美元/盎司，全周累跌约0.3%。COMEX 3月白银期货收涨2.72%，报59.053美元/盎司，全周累涨约3.3%。LME期铜收涨近1.5%，报11620美元/吨，全周累涨近3.9%。LME期钴收涨逾1.4%，报52220美元/吨，全周累涨约7.5%。

要闻详情

全球重磅

何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。据新华社，双方围绕落实好中美两国元首釜山会晤和11月24日通话重要共识，就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切，进行了深入、建设性的交流。双方积极评价中美吉隆坡经贸磋商成果执行情况，表示要在两国元首战略引领下，继续发挥好中美经贸磋商机制作用，不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸关系持续稳定向好。

证监会重磅发布，中国首部上市公司监管行政法规来了！《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》设专章对公司治理和投资者保护作出规定，强化对控股股东、实际控制人、董事、高管等"关键少数"的约束；针对财务造假等违法行为，构建"源头防控+过程监测+事后追责"全链条机制，禁止第三方配合造假并设置专门罚则；明确收购定义、收购人资格等关键要素，完善财务顾问监管制度；要求主动退市公司提供现金选择权等投资者保护措施。

A股保险板块大涨，风险因子再度下调，壮大“耐心资本”，险资入市进一步打开空间。国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，下调风险因子意味着保险公司的资本使用效率可以得到提高。分析认为风险因子的降低，意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间。

美联储青睐通胀指标9月核心PCE指数同比增2.8%大体符合预期，实际个人支出停滞。美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，彭博社调查预期为2.8%，道琼斯调查预期为2.9%，前值2.9%。9月个人收入超预期，支出低于预期。

美国密歇根大学调查：消费者信心终结四个月连降，短期通胀预期降至年初低点。密歇根大学数据显示，12月消费者信心初值指数从11月的51升至53.3。美国12月密歇根大学1年通胀预期初值4.1%，预期和前值4.5%；5年通胀预期初值3.2%，预期和前值3.4%。消费者对个人财务和就业市场的看法有所好转。

“影子美联储主席”哈塞特：现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储会如此行动。哈塞特支持贝森特，设地区联储主席居住地要求

• 哈塞特周五说，政府关门对经济的负面影响比预期大，但明年一季度经济会有更强劲反弹，在此背景下，现在是美联储再次谨慎降息的好时机；未与特朗普讨论过联储主席相关议题。周四他预计下周降息25个基点。
• 哈塞特力挺“自己人”搞改革，支持贝森特提出的新规，要求地区联储主席候选人必须在所在辖区居住至少三年。他称除非“黑天鹅”干扰，否则明年将是经济黄金年份，“鉴于AI加速发展的程度”，明年生产率可能提高4%。

“国产GPU第一股”首秀亮眼，摩尔线程收涨逾425%，中一签赚28万，早期投资者暴赚6200倍。12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，开盘价报650元，较114.28元的发行价暴涨468.78%。盘中最高触及688元，涨幅达到502%，市值一度超过2700亿元。按开盘价计算，中一签（500股）的投资者浮盈超过28万元，摩尔线程成为今年以来最赚钱的新股之一。

• 摩尔线程领衔，亚洲AI新势力集结。AI热潮持续升温：摩尔线程上市首日飙涨425%；昆仑芯据悉拟最新融资后估值约30亿美元，最早明年一季度递交香港上市申请；英伟达合作伙伴鸿海的11月营收创历史同期新高，同比增25.5%，体现AI服务器需求持续强劲。

百度昆仑芯被曝计划赴港IPO，估值近30亿美元；百度港股盘中拉升，一度涨近8%。据报道，昆仑芯已启动在香港上市的筹备工作，并计划最早于2026年一季度向港交所递交上市申请，目标是在2027年初完成IPO。该公司最新一轮融资的估值已达到约210亿元人民币（约合29.7亿美元）。

• 昆仑芯曾考虑A股，年营收超寒武纪和摩尔线程。早些时候昆仑芯曾准备筹备科创板上市，在与多家券商进行沟通后，于今年下半年决定转向港股。2024年公司营收超过10亿元，超过此前已申报上市的沐曦集成电路，也超过已经上市的摩尔线程和寒武纪。

万科又一笔债券拟展期，涉及金额37亿元。据上海清算所发布公告，万计划展期的2022年度第五期中期票据本金兑付日为2025年12月28日，债项余额37亿元。

万科2022年第四期中票展期方案公布，本金兑付时间展期12个月，展期期间新增利息随本金一同支付。据万科披露2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议的议案概要，调整后本期中期票据的本金兑付时间为2026年12月15日。对于未付及新增利息的兑付，票据展期前已经产生的利息于原付息日起延期12个月、即2026年12月15日支付，票面利率维持3%不变，延期期间不计复利。

流媒体之王“吞下”好莱坞百年老店：奈飞同意以720亿美元收购华纳兄弟。奈飞已同意以企业价值约827亿美元收购华纳兄弟，创造了好莱坞最重大的合并之一。通过剥离有线资产，精准猎获HBO及《哈利·波特》顶级IP库。合并后用户高达4.5亿，虽面临监管极寒，但此举彻底重塑好莱坞版图，助奈飞坐稳流媒体绝对王座。

报道：SpaceX估值或翻倍至8000美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市。SpaceX正进行新一轮内部股份出售，估值有望从今年夏季的4000亿美元翻倍至8000亿美元，超越OpenAI的5000亿美元纪录。公司计划2026年下半年整体上市，放弃此前拆分Starlink独立上市的计划。

报道：OpenAI宣布“红色警报”，将于下周发布GPT-5.2，应对谷歌Gemini 3竞争。

大空头Burry警告美股将重演“2000年”熊市：资本开支逼近顶峰，两年足够AI泡沫破灭！Michael Burry预警，美股将因被动投资主导而面临类似 2000 年的长期熊市。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，因为这家高估值公司“几乎没赚钱，却造就一堆亿万富翁”。他认为 AI 高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化。他称“我们并不需要美联储”，并透露自己持有黄金。

5万吨仓单一日注销！摩根大通：标志着铜价进入“波动性更强，更急看涨的中场阶段”。摩根大通指出，LME巨量注销标志铜市进入波动剧烈的“中场阶段”。核心逻辑是美国虹吸效应迫使非美地区买家抢购现货，致LME库存跌破10万吨阈值，触发铜价进入不对称看涨通道。其“看涨终局”预判，LME价格必须大涨至足以扭转美铜套利窗口、迫使资源从美国流出，才能终结这场由库存错配引发的牛市。

国内宏观

中华人民共和国和法兰西共和国关于加强全球治理的联合声明。据央视新闻，两国强调支持以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边贸易体制，致力于建设自由、开放、透明、包容、非歧视的贸易和投资环境，支持世界贸易组织进行必要改革。两国同意在二十国集团框架下加强合作，推动二十国集团发挥国际经济合作主要论坛作用。

中华人民共和国和法兰西共和国关于持续推进和平利用核能领域合作的联合声明。据央视新闻，中法两国一致认为，核能作为一种清洁低碳、稳定可靠的基荷能源，对应对气候变化、能源安全等全球性挑战具有独特重要作用。 双方欢迎两国在1997年5月15日签署的政府间和平利用核能合作协定，以及在1982年11月22日签署的和平利用核能合作议定书框架下，开展工业和科技合作。

国常会：研究进一步做好节能降碳工作，部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。会议上研究进一步做好节能降碳工作，听取规范涉企行政执法专项行动情况汇报并审议通过《行政执法监督条例（草案）》，讨论《中华人民共和国国家消防救援人员法（草案）》，要着力增强基层消防救援能力，聚焦薄弱环节强化风险隐患排查整治，加强先期处置、转移疏散等综合演练，夯实消防安全治理基础，坚决防范遏制重特大火灾事故发生。部署全链条打击涉烟违法活动有关举措。

中国互联网金融协会等七部门发布关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示。风险提示如下：正确认识虚拟货币，虚拟货币不是国家法定货币，不具有与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在我国境内流通使用；有关机构不得开展与虚拟货币、现实世界资产代币相关的业务；虚拟货币价格大起大落，波动剧烈，常被用于投机炒作和传销诈骗等非法活动，请社会公众切实增强风险意识和识别能力。

国内公司

全球百万亿Token交互背后：开源模型从“一家独大”到“群雄割据”，中国AI杀入第一梯队。OpenRouter平台百万亿Token数据显示，开源模型市场份额升至33%，打破闭源垄断。中国开源AI实现历史性突破，市场份额从1.2%飙升至近30%峰值，Qwen、DeepSeek等跻身全球第一梯队。市场格局从"一家独大"转向多强共治，中型模型（15B-70B）成主流，智能体推理超越文本生成，编程应用占比突破50%。

任正非最新讲话：没有网络的算力是信息孤岛，AI重在应用。华为重视AI，但当下CT更重。就是无线电、光通信、核心网、数据通信。为什么？将来人工智能的感知与控制，要把数据传到几千公里外，必须要有一个先进的网络。

豆包AI手机劲敌是小米？高盛：AI“系统级集成”面临挑战，这更验证了小米的长期竞争力。高盛认为，豆包AI手机虽然“火爆”，但其在系统权限、数据获取和应用联通性上面临重重挑战，反而凸显了小米等手机巨头的结构性优势。小米凭借其“人车家”生态、近10亿的AIoT设备连接以及渗透率高达71%的AI助手“超级小爱同学”，已构建起强大护城河。小爱同学已经能发布微博笔记、筛选淘宝商品等。

• 豆包抢入口，捅了马蜂窝。本质上揭示了对AI时代超级入口的争夺。在移动互联网时代，App是数据和流量的控制者。而进入AI时代，能够调度一切、贯穿全局的“系统级AI Agent（智能体）”将成为下一代设备的灵魂，成为新的“权力中心”。谁掌握了它，谁就掌握了最大的App推荐权和用户心智。

AI需求坚挺，鸿海11月销售额同比加快增长25.5%，四季度能见度“优于上月”。鸿海表示，AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月。市场预计，截至12月的三个月内，其销售额将增长14%。

海外宏观

大类资产定价的K型背离，“财政风险溢价”的后续演变。西南证券认为，当前市场正处在一个由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观逻辑失效，美股与黄金共同成为对冲法币信用风险的工具。西南证券分析指出，市场隐含高达600bp的利率裂口，财政风险暂由黄金的极致上涨定价；未来该风险的释放将依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化。

“8连涨”后白银回调，这一次“白银牛市”会像1980年、2011年那样“新高后崩盘”吗？分析师Craig Hemke认为，白银当前的价格形态，更类似于2023-2024年黄金的突破过程，而非此前两次白银牛市。他预计白银的真正突破将在2026年初出现。"就像两年前的黄金一样，白银正在历史高位附近整理和筑底。"若明年实现突破，类似黄金自2024年3月以来翻倍的涨幅，白银可能在2027年中后期触及每盎司100美元。

铜价再创新高，下一站花旗看涨至1.3万美元。花旗预计，受美国囤货导致其他地区供应短缺影响，铜价将在明年第二季度平均触及每吨1.3万美元，更为宽松的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备以及能源转型等多重看涨因素将支撑铜价上行趋势持续至2026年。

欧盟开出“数字服务法案”首张罚单：马斯克的X因违反内容法被罚1.2亿欧元。欧盟委员会依据《数字服务法案》对马斯克的X平台处以1.2亿欧元罚款，系该法案的首例处罚。原因包括付费蓝标误导用户、阻碍数据获取及广告信息库不完善。X需在90天内整改，否则将面临额外处罚。欧盟正持续升级对美国科技巨头的监管。

印度央行六个月来首次降息25基点，并宣布万亿卢比购债计划。印度央行将在本月购买价值1万亿卢比（110亿美元）的债券，并进行50亿美元的外汇掉期操作。央行行长表示，此举旨在应对美国高关税威胁，并支撑卢比——今年亚洲表现最差的货币。消息公布后，卢比兑美元一度上涨，但随后回落转跌。印度10年期基准国债收益率下行6个基点至6.45%，创8月28日以来最大降幅。

海外公司

下周“谷歌链核心”博通财报要来了。花旗与高盛报告预测，受谷歌TPU开放使用及AI支出激增驱动，博通即将发布的财报将再次超预期，其AI收入在2026财年有望实现三位数暴增。尽管OpenAI“资本开支远超收入”的模式被指有泡沫迹象，但在需求降温前，博通作为核心供应商将持续受益于资金对AI的追逐。

下周OpenAI链甲骨文财报来了！市场聚焦两大关键问题。分析师认为财报可能在两大关键领域缓解投资者忧虑，一是甲骨文与OpenAI合作建设的大型Stargate数据中心项目。该项目进展顺利，将帮助公司释放产能以满足巨量积压订单。二是公司管理层还将就资本支出和融资需求提供更多细节，实际需求可能低于市场共识预期。

史无前例的“烧钱”！华尔街测算：在盈利转正之前，OpenAI将累计亏损1400亿美元。德银引用数据预测称，OpenAI在盈利前或累计亏损超过1400亿美元，算力支出远超收入预期。雪上加霜的是，OpenAI在欧洲主要市场的订阅用户增长面临停滞增长困境。尽管这家AI巨头可能会继续吸引大量资金，但市场对其商业化路径的审视愈发严苛。

瑞银全球科技和AI大会：AI需求“贪得无厌”！AMD高呼现在只是“十年超级周期”的第二年。据瑞银会议纪要，AI产业正处于一个十年超级周期的第二年，市场需求“贪得无厌且持续增长”，核心矛盾在于供给瓶颈而非需求不足。以AMD、CoreWeave等为代表的一线厂商凭借数百亿美元订单和深度合作（如AMD与OpenAI、Nebius与微软），以满足未来需求大力扩张。这表明，产业链的高景气度将持续数年。

大摩“AI供电峰会”要点：美国数据中心“离网”偏好提升，储能成为标配。大摩表示，美国数据中心开发商面临严重电力短缺风险，预计2027-2028年供需缺口达10-20%。受执行风险影响，离网解决方案需求激增，天然气发电机组、储能系统成为标配。大摩强调，应“投资AI部署的瓶颈环节”，这些制约因素将在2026年成为决定股价表现的关键。

<全文完>

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12月5日，据华尔街日报，SpaceX正与其投资者就新一轮内部股份出售进行谈判，如果交易达成，这家火箭与卫星制造商的估值将飙升至8000亿美元。

届时SpaceX的身价将较今年夏天的4000亿美元翻倍，一举超越OpenAI此前创下的5000亿美元纪录，重夺全球最具价值私有初创公司的桂冠。

彭博社报道指出，SpaceX董事会已于周四在德克萨斯州的Starbase中心讨论了最新的要约收购提议。

在推进内部股份出售的同时，SpaceX明确了其IPO的时间表和架构。据The Information援引知情人士透露，公司已告知投资者和金融机构代表，目标是在明年下半年进行IPO。

受相关消息及业务合作推动，与SpaceX达成频谱交易的EchoStar股价一度大涨18%，随后涨幅收窄至10%。

SpaceX的最新估值目标显示出惊人的增长速度。

根据华尔街日报的报道，该公司首席财务官Bret Johnsen最近几天已向投资者通报了此次出售计划。8000亿美元的估值，相比今年7月融资时达成的4000亿美元估值（每股212美元），实现了翻倍增长。

不过，彭博援引知情人士称，其无法独立证实8000亿美元这一数字。根据另外两名知情人士透露的一个初步设想，SpaceX可能以每股约300美元的价格进行交易，对应估值约为5600亿美元。

然而彭博报道强调，交易细节在最终敲定前仍可能发生变化，且最终估值可能会更高。

尽管具体数字存在差异，但市场共识是SpaceX的估值将大幅超越此前水平，并超过OpenAI在10月创下的5000亿美元纪录。

此类要约收购或二级市场发售通常允许员工和早期股东套现，是SpaceX这类大型私有公司为内部人士提供流动性的常规方式。

推动SpaceX估值飙升的动力主要来自其在航天及通信领域的统治地位。

作为全球最高产的火箭发射商，SpaceX凭借Falcon 9火箭主导了商业卫星和载人航天发射市场，并正在开发更强大的Starship运载工具，旨在承载月球乃至火星任务。

与此同时，投资者认为卫星业务是推高估值的关键引擎。

SpaceX旗下的Starlink部门目前在低地球轨道拥有约9000颗卫星，并在全球拥有超过800万活跃客户，在该领域遥遥领先于亚马逊等竞争对手。

此外，SpaceX正致力于建立直接面向消费者手机的卫星连接业务。为此，公司近期同意收购卫星运营商EchoStar的频谱块，并在现金、股票和债务承诺上投入了超过200亿美元。

SpaceX总裁Gwynne Shotwell在9月通过社交媒体平台表示，该交易旨在“终结地球上各处的移动信号盲区”。这一系列扩张举措进一步巩固了市场对其未来增长潜力的预期。

在推进股票出售的同时，SpaceX明确了其IPO的时间表和架构。

The Information援引知情人士透露，公司已告知投资者和金融机构代表，目标是在明年下半年进行IPO。

值得注意的是，上市架构发生了显著变化。几年前，马斯克曾表示预计将剥离卫星互联网服务Starlink并将其独立上市。

但据报道，目前高管们已暂时搁置了拆分Starlink的想法，转而倾向于将包括火箭发射和卫星服务在内的整个公司作为一个整体实体进行公开上市。

据分析，这一决策的背景是SpaceX火箭业务的财务状况正在好转，不再需要通过拆分业务来寻求资本市场的支持。

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被誉为"中国英伟达"的摩尔线程周四在上海交易首日一度大涨502%，收盘报600.5元，较114.28元的发行价涨425.46%。这家北京GPU制造商此次IPO融资11亿美元，尽管公司尚未盈利且面临美国制裁限制，但市场对其前景仍显示出强烈信心。

腾讯新闻获悉，百度旗下AI芯片公司昆仑芯正在筹备赴香港上市，该公司此前曾考虑在科创板上市，但在今年下半年决定转向港股。昆仑芯完成最新一轮融资后的估值约210亿元人民币（约30亿美元），计划最早明年一季度递交上市申请。

与此同时，英伟达合作伙伴鸿海的11月营收创历史同期新高，达8442.76亿新台币，同比增长25.5%，主要受益于AI服务器需求持续井喷，为整个AI产业链需求强劲提供了有力佐证。

摩尔线程上市引爆AI芯片投资热

摩尔线程的成功上市为中国AI芯片行业树立了新的里程碑。这家公司在招股书中表示，IPO募集资金将用于加速核心研发项目，包括新一代自主研发的AI训练和推理GPU芯片，部分资金还将用于补充营运资本。

该公司代表了在北京努力减少对美国芯片设计巨头英伟达依赖背景下，不断增长的中国AI处理器开发企业群体。除了华为等科技巨头，寒武纪等专业化企业也在这一领域积极布局，寒武纪股价今年以来已上涨超过100%。

中国监管部门也在推动更多半导体企业IPO，以实现更大的AI独立性。燧原科技和壁仞科技等新兴企业同样进入这一领域，希望抢占英伟达无法再服务的数十亿美元GPU需求份额。

昆仑芯营收领先同业 百度股价大涨

百度昆仑芯的上市筹备消息推动百度港股周五大幅收涨5%。昆仑芯是百度内部孵化的AI芯片公司，于2021年4月完成独立融资，核心优势在于产品经百度核心业务及大模型研发应用打磨。

昆仑芯2024年营收超过10亿元人民币，超过此前已申报上市的燧原科技、壁仞科技，也超过已经上市的摩尔线程和寒武纪。除了百度，昆仑芯外部客户占比约40%，包括互联网巨头、手机厂商、运营商及央国企等。

摩根大通预计，百度昆仑芯片收入将从2025年的约13亿元人民币升至2026年的83亿元，增幅达到6倍。该行认为，百度正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商，昆仑芯片销售及GPU计算需求将推动营收增速显著提升。

鸿海业绩验证AI需求持续强劲

鸿海公布的11月营收数据为AI产业需求提供了有力支撑。公司表示，AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月。市场预计截至12月的三个月内，富士康销售额将增长14%。

鸿海云端网络业务因AI服务器需求持续井喷实现强劲双位数同比增长，客户机柜拉货动能环比不减。作为制造搭载数据中心级芯片服务器的核心供应商，富士康直接受益于Meta、亚马逊等美国科技巨头为训练和运行AI而大举采购相关设备。

公司目前正在扩大美国产能，在威斯康星州和德克萨斯州增加AI服务器生产线。虽然市场对AI技术商业化路径仍存疑虑，并频现产能过剩警告，但鸿海的业绩表现显示，至少在短期内AI硬件需求依然保持强劲增长势头。

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《条例》设专章对公司治理和投资者保护作出规定，强化对控股股东、实际控制人、董事、高管等"关键少数"的约束。针对财务造假等违法行为，条例构建"源头防控+过程监测+事后追责"全链条机制，禁止第三方配合造假并设置专门罚则。

《条例》还进一步释放监管对并购重组的支持力度，明确收购定义、收购人资格等关键要素，完善财务顾问监管制度。在投资者保护方面，条例要求主动退市公司提供现金选择权等保护措施，推动上市公司从"融资"向"回报"转变。

此前上市公司监管领域缺少一部上承证券法、公司法等基础法律，下接中国证监会和交易所规则的行政法规。《条例》填补了这一空白，将散落在法律中的要求进行系统性整合，为上市公司"立规矩""划红线"。《条例》是在《公司法》、《证券法》有关规定基础上，对上市公司治理、信息披露等法律制度的进一步细化与明确。

证监会表示，条例起草工作坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，以推动提高上市公司质量和夯实监管执法及投资者保护基础为主要内容。

治理架构全面升级 "关键少数"戴上"紧箍咒"

《条例》覆盖上市公司"全生命周期"，强化全链条监管。在公司治理方面，条例设专章将上市公司治理作为规范重点，在关注基本治理架构的同时，重点抓住"关键少数"，直接规范控股股东、实际控制人及董事高管的行为。

具体规定包括：规范上市公司章程和基本治理架构；规范控股股东、实际控制人的行为；压实董事高管的忠实勤勉义务、健全公司激励与约束机制；明确独立董事、董事会秘书的职责定位，发挥公司内设机构的监督制约作用；规范股东质押股票、委托表决权、代持股份等行为。

《条例》明确要求上市公司董事会必须设置审计委员会，其成员不得担任高级管理人员，过半数需为独立董事，且召集人须为独立董事中的会计专业人士。审计委员会将全面承接公司法规定的监事会职权，同时负责审核财务信息披露、监督内外部审计及内部控制等关键事项。

在独立董事制度方面，《条例》强制规定独立董事占董事会成员比例不得低于三分之一，且至少包含一名会计专业人士。独立董事需重点监督上市公司与控股股东、高管间的重大利益冲突，保护中小股东权益。

据证券时报报道，业内人士指出，大量关于上市公司治理的要求集中在证监会和证券交易所层面的规则，位阶较低，《条例》细化补充了《公司法》和《证券法》有关要求，对上市公司章程条款进行规范，加强自治约束，压实董事高管、独立董事和董秘的职责，促进各方归位尽责。

全链条打击财务造假 第三方配合将面临重罚

针对资本市场深恶痛绝的财务造假行为，《条例》将防范打击财务造假作为重点内容，构建"源头防控+过程监测+事后追责"全链条机制，从制度层面切断造假链条。

在信息披露监管方面，条例严禁上市公司通过虚构交易、滥用会计政策等方式编制虚假财报，要求定期报告需经审计委员会过半数成员通过后方可提交董事会，未获通过的财报不得披露，形成层层把关机制。

为了防范第三方配合造假，条例明确规定上市公司关联方、客户、供应商及服务机构等不得协助编制虚假财报，并设置专门罚则。违者将被处以100万元至1000万元罚款，破除造假"生态圈"。

条例还创新性设立造假收益回溯制度。若上市公司基于虚假财报进行利润分配或支付薪酬，董事会需收回责任股东的超额利润及董事、高管多领的薪酬与股权期权。此外，条例强化关联交易监管，强调关联交易的公允性、必要性和合规性，防范上市公司借此操纵利润或者实施系统性造假。

对于证券服务机构未勤勉尽责的行为，最高可处业务收入五倍罚款，无收入或收入不足50万元的，罚款额达50万元至250万元，情节严重者将被暂停或禁止从事证券服务业务。

支持并购重组发展 完善财务顾问监管

《条例》进一步释放了监管对于并购重组的支持力度。此次修改对收购的定义、收购人资格、权益变动披露标准等进行了明确，对重大资产重组的要求、程序以及监管机制进行完善。

《条例》完善财务顾问监管制度，对财务顾问的聘请、职责、独立性要求等做了细化规定，进一步明确财务顾问的职责定位和独立性要求，促使财务顾问在上市公司并购重组、破产重整等领域更好发挥"把关"作用，支持产业整合升级和企业转型。

据证券时报，南开大学金融发展研究院院长田利辉指出，并购重组市场正在经历从"量"到"质"的深刻变革，成为产业升级"催化剂"，条例在强化重点规范，明确开展并购重组基本要求的同时，保持制度的包容性、适应性，切实发挥好资本市场并购重组主渠道作用。

投资者保护再加码 退市机制更加完善

条例设专章对投资者保护作出规定。在回报投资者方面，《条例》明确上市公司关注投资价值、采取措施提升公司盈利能力和回报水平的义务，严禁操纵市场等违法违规行为，推动上市公司提升投资价值。同时，进一步健全现金分红、股份回购制度机制，引导上市公司增强投资者回报意识。

关于市值管理、分红回购等实践中正在践行的行之有效的监管举措，《条例》进行了提炼总结，在行政法规层面予以固化，意在强化上市公司及相关各方积极回报投资者的意识，督促上市公司将依法提升公司投资价值内化为内部制度并积极行动。

在退市环节，条例明确上市公司主动申请退市时，必须提供现金选择权或其他合法形式的异议股东保护措施，并对退市后的股票转让作出安排。若股东对退市决议持异议，可要求公司收购其股份。

条例通过制度安排，坚决防范退市公司通过"假重整"、恶意规避强制退市等方式损害投资者利益。条例禁止任何人干扰退市决定，加大对违规规避退市行为的监管力度，发挥证监会和最高人民法院的协作沟通机制，防止没有拯救价值的上市公司利用重整程序损害债权人及投资者利益。

《条例》强化了上市公司投资价值管理，要求董事、高管通过业绩说明会等方式与投资者沟通，推动上市公司从"融资"向"回报"转变。

据央视新闻，田利辉表示，这是我国第一部专门针对上市公司监管的行政法规，将散落在公司法、证券法中的要求进行了系统性整合，为上市公司"立规矩""划红线"，主要围绕"防风险、强监管、促发展"这三大关键词，标志着对上市公司的监管进入了一个更加系统化、法治化的新阶段。

证券时报提到，田利辉还指出，当前发布条例的时机已经成熟，此次文件的修订既贴合上市公司高质量发展的诉求，从并购重组、市值管理、回报投资者方面进行规范鼓励，也强化了严监严管的法治基调，明确监管底线要求，促进上市公司在规范的道路上走高质量发展之路。

据证券时报，业内人士指出，条例在总结监管实践经验的基础上，着力提升监管的精准性和有效性，更好地促进上市公司高质量发展。条例是落实新"国九条"和资本市场"1+N"政策文件的举措之一，后续还将经过征求意见阶段等相关程序，待时机成熟将正式发布。

证监会表示，欢迎社会各界提出宝贵意见，将按照科学立法、民主立法、依法立法的基本要求，认真研究社会各界的意见建议，进一步修改完善相关条文。

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编辑 | 柴旭晨

曹操出行在Robotaxi的野心更大了。

12月3日，曹操出行在Robotaxi方面宣布战略升级。CEO龚昕宣布了 “十年百城千亿”战略目标：未来十年在全球设立五大运营中心，将Robotaxi服务推广至一百座城市，累计实现千亿的总交易价值。

具体而言，曹操出行首次完整阐述了Robotaxi的“三步走”战略：初期为技术验证与小规模测试运营；当前阶段将完成从主驾安全员到无人化运营的过渡，并探索有人驾驶和无人驾驶混合运营；未来将以Robotaxi完全定制车型在全球范围商业化运营。

龚昕表示，在Robotaxi2.0阶段，曹操出行将进一步提升大规模车队的自动化运营能力，上线远程安全服务平台，并全面应用数字化资产管理系统，将运营优势与智能座舱、智能驾驶技术深度融合，实现Robotaxi无人化运营闭环。

当前，曹操出行将其战略定位为“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体发展模式。

这一模式整合了吉利控股集团的整车研发与制造能力、曹操出行自身的运营平台数据积累，以及生态伙伴的智能驾驶技术，形成了Robotaxi全要素闭环。

同时，曹操出行已经开始实践面向未来的城市交通枢纽，全球首个 “绿色智能通行岛”正式启用。

吉利控股集团安聪慧表示：“曹操出行不仅是吉利控股旗下的科技出行平台，更是实现Robotaxi商业化运营最重要的载体。”

这里的绿色智能通行岛不是简单的充电站或停车场，而是对未来城市出行基础设施的前瞻性构建。这一枢纽集自动换电、自动清洁、车辆内务整理、智能调度、自动结算等功能于一体。

值得关注的是，通行岛预留了eVTOL起降坪和充电接口，为未来“空地一体化”交通网络打下基础。曹操出行已为此制定了可复制的建设标准，计划在未来城市推广。

深圳越疆科技具身智能人形机器人Atom已作为首批“智能员工”入驻“绿色智能通行岛”，承担迎宾接待、Robotaxi运维等角色。这体现了通行岛在自动化运维方面的创新。

绿色智能通行岛将实现Robotaxi与沃飞长空eVTOL的无缝接驳，并由时空道宇低轨卫星网络提供全域通信覆盖以及高精度定位数据播发，共同构建 “天地空一体化”出行蓝图。

值得一提的是，近日，曹操出行和千里智驾签署战略合作协议，双方将深化在Robotaxi领域的合作，共同加速智能驾驶技术的规模化应用与商业化落地，这也将进一步提升曹操出行在Robotaxi领域的竞争力。

当前，Robotaxi市场正从“技术可行性验证”阶段转向“可复制的商业化扩张”阶段。行业数据显示，Robotaxi的商业化拐点已至，开始进入赚钱阶段。

另外，主要玩家也在加速全球布局。Waymo目前在美国四个城市运营着约1500辆车的车队，计划到2026年再增加2000辆。曹操出行等玩家也在阿布扎比有所布局。

可见，Robotaxi行业竞争已超越单纯的算法或硬件层面，进入智能定制车、驾驶技术与运营体系的全要素较量阶段。

高盛预测，到2035年，中国Robotaxi市场规模将达到470亿美元。龚昕预计，2035年中国将有190万辆Robotaxi参与运营，市场规模超3200亿元。

成本控制成为盈利关键。曹操出行通过定制车+车服解决方案，与市场典型纯电动车相比，其定制车平均TCO（总拥有成本）降低36.4%。这种成本优化能力是规模化商业化的关键。

盈利时间表也逐渐清晰。小马智行CEO彭军曾表示，“盈利时点大概是2028年、2029年”。

全球范围内，已有超过1500辆Robotaxi在不同城市的街头提供无人驾驶服务。技术、政策和市场三股力量正在推动Robotaxi从科幻走向现实。

随着传统车企、科技公司和出行平台的集体加码，一场关于未来出行主导权的竞争已经拉开帷幕。

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美东时间5日周五，白宫国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）在媒体采访中支持美国财长贝森特提出的地区联储主席人选新规，要求候选人必须在所在辖区居住至少三年，这是特朗普政府重塑美联储的最新举措。

贝森特周三宣布将推动上述新规，并指责美联储存在超越货币政策的“职能蔓延”。周五哈塞特表示，设立地区联储的初衷就是确保联邦制体系下不同地区的关切能在决策桌上拥有发言权。

地区联储主席的任期为五年，每五年需重新确认，目前本届任期将于明年2月到期。哈塞特未透露，是否已与美国总统特朗普讨论过新规可能影响2月的地区联储主席任期批准。

哈塞特同时重申，美联储应在下周FOMC会议上继续谨慎降息。他预计2026年将出现经济增长繁荣，生产率增速可能达到4%。这番表态正值市场高度关注美联储人事变动、哈塞特俨然已成“影子联储主席”。媒体上周报道称，哈塞特是接替美联储主席鲍威尔的头号人选。

地区联储改革引发关注

哈塞特抨击美联储当前设计的“不幸之处”在于，只有华盛顿和纽约的人员始终拥有利率决策投票权。他透露已与贝森特讨论改变这一状况，但补充说"我认为这不需要解雇任何现有人员"。

当被问及居住要求指引是否会"干扰"2月份的任期批准时，哈塞特表示"这是我尚未与所有人讨论的事情"。他也未明确回答特朗普是否计划否决未在辖区居住三年的联储主席人选。

按照现行制度，美国总统在地区联储主席任命中没有法定的影响力。由金融机构从业者以外人员组成的地区联储董事会提名各自辖区的联储主席，再由美联储理事会投票批准，即可确立地方联储主席。

不同于美联储主席的任命，地区联储主席人选无需美国参议院确认，人选也不需要总统提名。

贝森特周三暗示美联储理事会完全可以直接表态：如果候选人在该地区未居住满三年，就拒绝批准其提名。

重申降息预期

哈塞特表示，美联储决策者应在下周会议上降息。他说：

“现在是美联储再次谨慎降息的好时机。”

哈塞特预计2026年初美国经济将出现繁荣，原因是美国从近期联邦政府停摆的冲击中反弹，新建工厂投产带来成果。他还预测人工智能（AI）投资将推动生产率激增，

“鉴于AI加速发展的程度，我认为明年生产率可能提高4%”。

他说，AI在经济中的应用速度"远快于"1990年代互联网和计算机的普及浪潮。美国自1999年以来从未出现4%的年度生产率增幅，2009年和2020年因重大经济下滑导致数据失真除外。

哈塞特称，除非出现“黑天鹅”干扰，2026年“将是经济史上的黄金年份之一”。他表示，若明年一、二季度经济增长3%，他会感到“失望”，“增速很容易再高一个百分点”。

提名前景浮现

哈塞特近期被特朗普频繁点名。本周二在白宫活动中，特朗普公开表示：“我想这里还有一位潜在的美联储主席——他是一位受人尊敬的人，我可以告诉你们。谢谢你，Kevin。”

华尔街见闻此前提到，媒体周四获悉，特朗普政府助手和盟友正在讨论让贝森特同时领导白宫国家经济委员会，如果哈塞特获任命出任美联储主席。这一安排将使贝森特成为特朗普经济政策的唯一主导者，职权横跨财政部和白宫。

特朗普已表示将在2026年初宣布美联储主席人选。任何人选都需获得参议院对主席职位的确认，如果尚未担任理事，还需获得理事职位确认。

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根据美国经济分析局（BEA）周五公布的数据，美国9月PCE通胀指标如下：

美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.3%。

美国9月PCE物价指数同比上涨2.8%，预期2.8%，前值2.7%。虽然较8月上升，但仍处于过去两年的区间内。

剔除波动较大的食品和能源价格后，美联储最爱通胀指标核心PCE通胀指标如下：

美国9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，预期0.2%，前值0.2%。

美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，彭博社调查预期为2.8%，道琼斯调查预期为2.9%，前值2.9%。

商品价格当月上涨0.5%，为今年以来最大单月涨幅，反映出美国总统特朗普关税政策正持续向美国经济各环节传导。服务价格仅上涨0.2%。食品价格上涨0.4%，能源价格上涨1.7%。

备受关注的超级核心个人消费支出（SuperCore PCE）同比小幅下滑至3.25%，原因是金融服务和餐饮/住宿行业增长停滞。

美联储官员将PCE价格指数作为其制定通胀政策时最重要的参考指标。虽然美联储官员们同时关注总体PCE和核心PCE，但普遍认为核心指标更能反映长期通胀趋势。

由于美国政府关门导致所有数据采集和经济报告暂停，这份报告原定于10月31日发布，但最终被推迟了数周才公布。BEA表示，对于原定于11月26日发布的10月份数据，其数据发布时间仍未重新安排。

收入超预期，支出低于预期

除通胀数据外，报告还披露了收入和支出情况。其中，收入增幅比市场预期高0.1个百分点，而支出增幅则比预期低：

• 美国9月个人收入环比上涨0.4%，预期涨0.3%，前值0.4%。这是未经通胀调整的工资和薪金。实际可支配收入已连续第二个月几乎停滞不前。支撑高收入家庭的重要来源的资产性收入有所回升。
• 经价格变动调整后，9月份的消费者支出几乎没有变化。美国9月实际个人消费支出（PCE）环比0%，预期0.1%，前值从涨0.4%下修为0.2%。9月个人支出增长0.3%。
• 9月储蓄率维持在8月的4.7%不变。8月和9月都是2024年12月以来的最低水平。

根据BEA的数据，消费支出的放缓在很大程度上源于商品支出出现自5月以来的最大降幅。这是因为当月商品价格环比上涨0.5%，为今年以来最大涨幅。消费者在汽油、服装和食品等非耐用品上的价格普遍面临上涨压力。

经通胀调整后，汽车及零部件、服装和鞋类的支出均出现下降。上周公布的一份报告也显示，未经通胀调整的9月份零售销售整体放缓，并在电子产品、服装和体育用品等类别中出现了实质性下滑。

美国消费者的焦虑情绪也在近期的企业财报中有所体现。劳动力市场走弱以及家庭财务吃紧，已对Kroger等公司面向的中等收入消费者构成压力；与此同时，这些趋势正推动更多美国人转向Dollar General和Five Below等折扣零售商。不过，Victoria’s Secret和Gap等公司的强劲业绩，仍显示出消费者具备一定韧性。

报告肯定了12月降息

媒体分析指出，消费者支出的回落表明，在史上持续时间最长的政府关门于10月1日开始之前，美国经济最主要的增长引擎就已经在放缓。尽管近期数据显示，“黑色星期五”的销售表现稳健，消费者在积极寻找折扣，但人们对就业市场的担忧正在加剧，而当前的消费增长主要由收入更高的家庭推动。

当前美联储官员之间的分歧罕见地加剧：一部分官员倾向于在下周再次降息，以支撑正在放缓的劳动力市场；而另一些官员则对顽固的通胀保持警惕。尽管本次报告的数据已稍显滞后，但其中偏软的支出数据以及核心通胀月度温和上涨，仍为主张降息的一方提供了支持。投资者几乎一致预计，美联储官员将再次实施一次降息。

市场反应

美联储紧盯的美国9月核心通胀率2.8%，大体符合预期，数据发布后，美股在原有涨幅基础上继续走高，交易员预计美联储将在下周三公布利率决议时进行25个基点的降息：

• 标普500指数涨0.5%，道指涨0.5%，纳指涨0.5%，纳斯达克100指数涨0.8%，半导体指数涨2.1%。
• 美国10年期国债收益率短线略微上扬，逼近4.12%和北京时间20:21刷新的日高4.1195%；两年期美债收益率涨约2个基点，在数据发布后刷新日高至3.5479%；2/10年期美债收益率短线跌穿+55.500个基点，随后回升至+57个基点上方。
• 现货黄金涨幅收窄至0.75%，逼近4230美元，数据发布前的22:54曾刷新盘中高位至4245.52美元。
• ICE美元指数保持微跌状态，持稳于98.955点附近。美元兑日元刷新日高至155.36日元，日内迄今微涨，呈现出V形反转。
• 比特币短线上扬至接近91500美元的水平，跌幅收窄至约1%，22:41还曾跌穿9万美元整数位心理关口。

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周五，密歇根大学公布的数据显示，12月消费者信心初值指数从11月的51升至53.3。该调查涵盖了11月18日至12月1日期间的受访结果。媒体对经济学家的调查中值预期为52。

分项指数方面，整体预期指数从11月的51升至55，创下四个月新高，市场预期为52.7；而反映当前状况的指数则跌至历史新低，12月密歇根大学消费者现况指数初值50.7，预期52.1，前值51.1。

民主党受访者认为，目前的形势令人担忧，民众情绪从未如此糟糕。而共和党人和民主党人之间的信心差距也从未如此之大。

市场备受关注的通胀预期方面，美国12月密歇根大学1年通胀预期初值4.1%，创下自今年1月以来的最低水平，预期4.5%，前值4.5%；5年通胀预期初值3.2%，预期3.4%，前值3.4%。

不过，生活成本依然居高不下仍困扰着消费者，这是今年拖累信心的一大主要因素。

密歇根大学消费者调查主任Joanne Hsu在声明中表示：

“消费者注意到，在2025年4月至5月关税政策发展最为紧张时，他们曾担忧通胀会大幅飙升，但这一情况目前尚未真正发生。不过，无论是短期还是长期的通胀预期，仍然高于2024年和2020年的平均水平。”

与此同时，假日购物数据表明，消费者需求依然具有韧性。根据万事达卡SpendingPulse的数据，在剔除汽车经销商后的“黑色星期五”销售额同比增长4.1%，高于去年的3.4%。

尽管美国零售业高管一直警告说消费者保持谨慎，但一系列超出预期的业绩表明，许多消费者并未因此而有所顾虑。本周，内衣公司维多利亚的秘密和化妆品连锁店Ulta Beauty均上调了全年业绩预期。

美国政府同日的另一份报告显示，在此前一个月经修正后增长0.2%之后，经通胀调整后的9月消费者支出几乎没有变化。

从结构来看，本月消费者信心的回升主要由年轻群体带动，而个人财务预期上涨13%的改善则更为广泛。反映未来财务前景的指标升至今年2月以来的最高水平。

消费者对就业市场的看法本月略有改善，但多数受访者仍预计未来一年失业率将上升。失业者重新找到工作的难度正在上升，同时大型企业高调裁员的消息明显增多。

消费者信心影响着未来几个月的经济增长。悲观的消费者情绪会抑制支出水平、从而影响经济复苏，乐观的消费者情绪则有助于未来经济。

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编辑 | 王小娟

在位21年，为捷豹路虎设计出揽胜极光、路虎卫士等经典车型的元老级首席设计师，被意外请出了公司。

近期，有消息称，捷豹路虎（JLR）解聘了其首席设计负责人、首席创意官杰瑞·麦戈文，具体原因尚未披露，但业内普遍认为或与捷豹电动概念车Type00有关。

去年，捷豹的新品牌标识发布。Jaguar新字母LOGO以抽象的行为艺术画风出场，脱离以往捷豹优雅、肌肉感的美洲狮立标风格。捷豹品牌完成焕新，品牌焕新后将从豪华品牌定位转为奢华品牌，与劳斯莱斯、宾利、保时捷等品牌竞争。

随后，捷豹便拿出了“迈阿密粉”和“伦敦蓝”两款高饱和配色的概念车——Type00。这款车外表类似于劳斯莱斯幻影+特斯拉赛博皮卡，外形中充斥着大量凌厉的直角元素。这台GT概念跑车好似从星际大战中跑出的天外来物，颠覆了捷豹90多年来留下的品牌印象。

那个曾经在勒芒车赛中驰骋，兼具硬汉、绅士风的捷豹，由此摇身变为抽象派“奢侈品”，而麦戈文正是幕后操盘手。捷豹全球品牌负责人Rawdon Glover直言，品牌要靠这台新电车重返豪华市场，Type00的起售价也被定为12万欧元（约合94万元人民币），是此前车型的两倍。

置身当下中国汽车市场，重新树立高端品牌调性，是海外老钱们一致的选择。沉心百万市场的奔驰、抛弃“四环标”自我革新的AUDI、现代着力的高端N系列等都是证明。

作为捷豹路虎现有的四大品牌之一，捷豹承担着集团转型排头兵和先行者的重担，Type00更是其“重塑未来”战略的关键一环。

根据计划，捷豹要在今年全面电动化，从豪华品牌定位转为奢华品牌，后续还将推出一款大型纯电豪华SUV和超豪华纯电轿车，后者将取代现XJ系列轿车，成为品牌新旗舰。

围绕这一战略捷豹路虎集团下了重注。捷豹CEO阿德里安·马戴尔就曾透露，为给捷豹品牌全面电动化提供助力，公司已投入2.5亿英镑（约合23亿元人民币）用于英国哈利伍德工厂的升级，以满足未来的生产需求。

但这也是一场高风险、高回报的豪赌。

有熟悉豪华汽车品牌的人士对华尔街见闻表示，很多消费者尤其是原捷豹用户对其新品牌、新车型的接受度存疑。同时，为了给Type00开路，ALL IN电车，捷豹停产XE、XF、F-Type、E-Pace以及首款纯电动SUVI-Pace等一系列旧车型。

而就在这转型的关键节点，新上任的掌门人给剧本带来了些许变化。

今年11月底，在塔塔汽车公司担任CFO超过30年的P.B.Balaji出任捷豹路虎集团全球首席CEO，作为财务背景出身的新掌舵人，他的上任也被视为塔塔集团加强对子公司控制力的信号。面对眼下Type00的争议与品牌转型加速诉求，新任CEO迫切开始组织革新，麦戈文的离开便是开端。

Balaji的迫切并不难理解，如今随着国内新能源汽车渗透率的不断攀高，以及外资和中国品牌的份额天平呈现一边倒的趋势。倘若捷豹能够先于BBA一步完成转型，无疑能提前俘获更多用户拓宽自身品牌的用户带宽。

显然，新掌门想要重新掌握捷豹路虎转型的速度。

根据原先的计划，未来捷豹将放弃追求销量，转而以单车利润率为核心，预计平均成交价将从6.5万美元飙升至13万美元，甚至超越部分保时捷、奔驰等车型。这也的确符合捷豹路虎的风格，要知道，其去年总销量的构成有超过三分之二都来自揽胜和卫士这样的高价值品牌。

不过，灵魂设计师离开、调转航向后的捷豹在新掌门的带领下又将驶向何处？它又该如何协调品牌调性、销量规模之间的平衡，更好地适应如今风谲云诡的市场变化？

在业内人士看来，但新的品牌形象的建立不是一朝一夕的事情，它需要时间和消费者的认同。事实上，捷豹路虎不缺品牌的沉淀且拥有一批高质量用户。能否审时度势地将资源最大化，关系着这家老牌英伦车企后续的走向。

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12月5日，据彭博报道，美银策略师Michael Hartnett在报告中明确指出，"唯一能够阻止圣诞老人行情的因素，就是鸽派降息导致长期国债遭遇抛售。"互换市场显示，投资者对12月10日降息25个基点的押注已从一个月前的60%飙升至超90%，交易员已完全消化美联储到2026年9月前降息三次的预期。

美联储下周决议面临微妙平衡。据彭博调查，多数经济学家预计美联储将降息25个基点以防范劳动力市场急剧恶化风险，但决策层内部对通胀与就业风险的平衡存在深刻分歧，预计将出现分裂投票。

这场市场考验恰逢两大风险事件来临——12月晚些时候将公布关键就业和通胀数据，这些报告因政府停摆而推迟发布。当前投资者押注的最佳情景是美联储在通胀下降的同时降息且经济保持韧性，但这一乐观预期即将接受检验。

市场均预期降息，但鸽派降息有风险

摩根士丹利、摩根大通和美银本周均转向预期12月降息，此前三家机构均预计美联储将按兵不动。

市场预期转变源于11月底疲软的经济数据，以及纽约联储主席兼联邦公开市场委员会副主席威廉姆斯、美联储理事沃勒和旧金山联储主席戴利关键官员的鸽派表态。

摩根士丹利策略师称："看来我们此前判断过于仓促。我们预计会有反对票，鲍威尔可能以声明措辞调整换取降息，暗示未来降息门槛将更高。"

摩根士丹利目前预计美联储将在1月和4月各降息25个基点，终端利率达到3.0%-3.25%，此前预测为在1月、4月和6月各降息一次。摩根大通预计1月将再次降息，美银则预测明年6月和7月各降息一次。

不过，美银Hartnett团队认为，过度鸽派的降息信号可能传递错误信息，暗示经济放缓程度大于市场预期。投资者目前普遍预期的是一种"金发女孩"情景：美联储降息支持疲软的劳动力市场，同时通胀持续回落，经济增长保持韧性。

然而，如果美联储在政策声明或鲍威尔的新闻发布会上透露对经济前景的过度担忧，可能引发长期国债抛售，进而波及股市。标普500指数今年上涨17%，尽管这一表现落后于MSCI全球除美国指数27%的涨幅。

Hartnett团队建议投资者为政府可能干预经济做准备，预计美国政府不会容忍通胀过热或失业率升至5%。他们推荐买入"价格低廉"的中盘股，并看好与经济周期相关的板块，包括房屋建筑商、零售商、房地产投资信托和运输股。

美联储内部分歧加剧

据彭博对41位经济学家的调查显示，绝大多数受访者预计下周将再次出现分裂投票，反映出美联储利率制定委员会内部紧张关系加剧。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid预计将再次投反对票，此前他在10月会议上也投了反对票。超过三分之一的受访者认为圣路易斯联储主席Alberto Musalem也将投反对票，因其近期表达了对通胀的担忧。

美联储理事Stephen Miran预计将再次投票反对降息25个基点，此前他在9月和10月会议上投反对票，主张降息50个基点。

决策层的分歧源于对价格稳定与充分就业两大使命之间风险平衡的不同判断。多位地区联储主席对持续通胀表达担忧，尤其是关税导致的价格上涨向消费者传导。其他官员则认为仍有降息空间以支撑劳动力市场。

美联储近年来通过共识达成货币政策决定。调查显示，几乎所有经济学家现在认为联邦公开市场委员会正转向多数规则决策过程，尽管受访者对2026年多数会议是否会出现反对票看法平分秋色。

经济数据传递混合信号

自上次会议以来公布的经济数据未能为决策者提供明确指引。Verizon Communications和Amazon.com等大型企业近月宣布大规模裁员，但每周失业保险申请数据仍保持低位。

劳工统计局尚未发布更新的通胀报告。该机构此前警告，因10月和11月大部分时间的政府停摆，恢复定期发布经济数据需要时间。最新官方数据显示，9月消费者价格指数同比上涨3%。

多数经济学家认为，劳动力市场显著走弱仍是决策者面临的主要挑战，只有18%的受访者认为更严重的通胀是更大风险。

美联储官员下周还将发布新一轮经济预测，调查中值显示决策者可能上调今年经济增长预期，同时下调通胀预测，2026年失业率预测可能小幅上调。

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在媒体采访中，哈塞特提到创纪录持续43天的美国联邦政府关门。他预计关门的影响比此前预期的要大，尽管如此，美国经济仍有望明年第一季度实现更强劲的反弹，如果明年一季度和二季度美国经济增长3%，他会感到失望。他说：

“政府关门对经济的负面影响比我们预期的要大，但（明年）第一季度经济将出现更大幅度的反弹。在此背景下，现在是美联储再次谨慎降息的好时机，我也预计他们会这样做。”

最近哈塞特一再呼吁降息。华尔街见闻提到，本周四他表示美联储应在下周会议上降息，并预计降息幅度为25个基点。

哈塞特当时说，从美联储理事和地区联储主席近期的表态来看，“他们现在似乎更倾向于降息”。他强调自己希望在长期内“实现更低的利率水平”，并表示，如果市场就25个基点降息形成共识，“我会接受”。

哈塞特周五还指出，人工智能（AI）经济的发展速度已超越20世纪90年代的互联网经济，在AI投资助推下，2026年的生产率可能会提高4%。

针对关税问题，他警告，若最高法院最终否决特朗普政府现行的关税政策，可能引发巨大混乱。

上周有报道称，哈塞特是接替美联储主席鲍威尔的头号人选。本周五哈塞特澄清，未与特朗普讨论过美联储主席相关议题，他支持美国财长贝森特对美联储主席的看法。

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欧盟认定X平台的付费蓝标认证误导用户，阻碍研究人员获取数据，且未能正确建立广告信息库。这一罚款金额低于市场预期，且未基于马斯克庞大商业帝国的总收入计算，后者涵盖航天、基础设施和神经科学等领域。

这一处罚引发美国政府强烈反应。美国副总统万斯在罚款宣布前在X平台发文称："欧盟……不应该因垃圾理由攻击美国公司。"白宫和X的发言人未立即回应置评请求。

尽管罚款金额仅占马斯克4670亿美元财富的极小部分，但这一事件凸显了跨大西洋在数字主权和隐私权等互联网时代基本权利定义上的深层分歧。

罚款依据透明度原则而非收入比例

欧盟委员会确认，此次处罚基于"比例原则"而非X平台的收入规模。这一决定令市场意外，因为委员会此前曾暗示可能以马斯克整个私营商业帝国的收入作为罚款基数。

SpaceX是马斯克私营业务中规模最大的部分，预计2025年收入达155亿美元。相比之下，根据eMarketer数据，X平台今年广告收入预计约为23亿美元。根据DSA规定，欧盟可对未能打击非法内容和虚假信息或违反透明度规则的在线平台处以最高达其全球年收入6%的罚款。

欧盟数字事务专员Henna Virkkunen在周五的记者会上表示：

"这与审查无关，这关乎透明度。"

她补充称，这一先例将有助于加快未来的调查进程，"耗时较长是因为我们的团队希望确保拥有坚实的法律基础。"

平台需在90天内完成整改

根据欧盟委员会官员的说法，X有60天时间提出解决方案修复问题，并需在90天内实施改革，否则可能面临额外罚款。

该罚款将发送给马斯克及其人工智能实验室xAI。据悉，xAI与OpenAI竞争，并于今年早些时候收购了X平台。

欧盟仍需就X调查中涉及的其他几项潜在DSA违规行为做出决定，这可能导致未来追加罚款。关于X平台监管非法内容、选举虚假信息和使用社区笔记功能等更严重问题的调查，尚未进入委员会的初步调查结果阶段。马斯克此前曾表示打算就任何罚款提起法律诉讼，这可能将罚款支付推迟数年。

欧盟对美国科技巨头的监管升级

欧盟正在DSA和旨在防止企业滥用市场主导地位的《数字市场法案》(DMA)框架下，对包括苹果、Alphabet旗下谷歌和Meta在内的多家美国科技巨头展开调查。

该地区最近根据数字反垄断规则分别对苹果和Meta处以5亿欧元和2亿欧元罚款。此外，欧盟还对其他公司发出高额处罚，包括对谷歌累计超过80亿美元的罚款，以及根据传统竞争法要求苹果向爱尔兰补缴130亿欧元税款。

这些执法行动持续引发美国政府不满。特朗普多次抨击欧盟的高额罚款和对美国科技公司的监管举措，而此次对X的处罚再次将这一跨大西洋科技监管冲突推向前台。

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根据周五宣布的交易条款，华纳兄弟股东将获得每股27.75美元的现金和奈飞股票。该交易的股权总价值为720亿美元，企业价值约为827亿美元。据彭博社报道，知情人士透露，协议中包含一项50亿美元的分手费条款，若监管机构未批准交易，该笔费用将支付给华纳兄弟探索公司。收购案本身预计将在未来12至18个月内完成交割。

作为交易完成的前提条件，华纳兄弟将完成其有线电视频道资产的剥离计划，包括CNN、TBS和TNT，这意味着奈飞将专注于接收其影视制片厂及HBO Max流媒体服务资产。这笔收购将使奈飞获得《黑道家族》、《哈利·波特》及《老友记》等庞大的内容资产库，此次合并后实体的用户基数预计将达到4.5亿，稳固其对华特迪士尼和派拉蒙等竞争对手的领先地位。

周五美股盘前，受此消息影响，华纳兄弟美股抹去早前跌幅，上涨1.5%。然而，这一巨型并购已在华盛顿引发强烈反响，面临来自监管机构及立法者的严峻挑战，同时也击退了包括派拉蒙Skydance和康卡斯特在内的其他竞购者。

奈飞股价盘前下跌1%，此前该公司同意以827亿美元收购华纳兄弟资产。

奈飞此次每股27.75美元的报价，确立了其在竞购战中的胜出地位。此前，在完成出售前整体估值超过600亿美元的华纳兄弟探索公司，引起了多方觊觎。据知情人士透露，奈飞主要以现金形式支付，其报价优于竞争对手派拉蒙Skydance每股26至27美元的区间。彭博智库分析指出，若按此前每股30美元的潜在报价计算，华纳资产的股权估值曾一度看高至750亿美元。

此次交易结构设计的核心在于资产剥离。华纳兄弟探索公司将在交易交割前剥离其传统线性电视业务，这使得奈飞能够规避日渐衰退的有线电视资产，精准吸纳高价值的HBO Max流媒体业务及并在加州伯班克拥有大型制片厂的华纳兄弟实体。

双方此次谈判进展迅速，华纳兄弟探索公司CEO David Zaslav与奈飞联席CEO Ted Sarandos之间密切的个人关系在其中起到了关键作用。尽管面临监管不确定性，Zaslav仍倾向于对抗政府可能阻止交易的尝试。

华纳兄弟于今年10月在此前收到多方意向后正式寻求出售。据彭博周四报道，奈飞进入了独家谈判阶段。

促成此次出售的背景是传统电视业务的持续萎缩。随着观众加速向流媒体转移，华纳兄弟最近一个季度的有线电视网络部门收入下降了23%，用户取消订阅且广告商流失。尽管面临挑战，成立于1920年代的华纳兄弟仍拥有超过390亿美元的销售额，与奈飞2024年全年的营收规模相当。

在达成最终协议前，围绕华纳兄弟探索公司的竞标过程异常激烈。整个竞购过程颇具争议，派拉蒙曾指责华纳兄弟的出售流程不公且偏向奈飞。派拉蒙称这笔出售过程“有污点”，而两届奥斯卡得主简·方达则用更强烈的词形容其对行业的影响：“灾难性”。

派拉蒙Skydance曾对整个公司提出全现金收购方案，承诺包括收购CNN和HBO在内的所有资产，并向华纳董事会保证其方案在美国监管审批中将更为顺畅。媒体巨头康卡斯特也曾竞标制片厂和流媒体服务，但其现金加股票的组合方案竞争力相对最弱。

派拉蒙Skydance及其CEO David Ellison曾对竞标形势表示悲观，并发起了猛烈的游说攻势。David Ellison及其父亲、甲骨文联合创始人Larry Ellison原本计划通过斥资600亿至700亿美元收购华纳资产来建立媒体帝国。

在交易达成前夕，派拉蒙Skydance曾向华纳兄弟探索公司董事会发出措辞严厉的信函，指责华纳采取"短视流程，预设结果以偏袒单一竞标者"，并暗示可能发起敌意收购。信中还质疑参与评估的高级官员存在利益冲突，担忧他们在奈飞胜出后将在合并实体中谋求职位。

这笔交易虽已签约，但面临着巨大的监管逆风。合并后的实体将控制约4亿流媒体订户和一家主要制片厂，这引发了重大的反垄断担忧。

反对声浪已在华盛顿浮现。加州共和党众议员Darrell Issa致信监管机构，明确反对任何潜在的奈飞交易，称其可能损害消费者利益；犹他州共和党参议员Mike Lee也表达了类似担忧。此外，派拉蒙Skydance此前聘请了特朗普时期的司法部反垄断负责人Makan Delrahim领导法律团队，并在与特朗普政府官员的对话中强调，应基于反垄断理由阻止奈飞的收购。

为应对监管审查，奈飞已聘请资深电信律师Steve Sunshine。奈飞方面的核心抗辩逻辑是，在YouTube及各类社交媒体形式兴起的背景下，流媒体市场存在大量替代品，因此收购不会赋予其垄断定价权。知情人士称，华纳兄弟探索公司CEO David Zaslav可能愿意在联邦法院与政府对簿公堂，以推动交易完成。

对于奈飞而言，这笔交易是其发展史上最重要的里程碑。这家近三十年前靠邮寄DVD起家的公司，2024年收入已达390亿美元，市值约4370亿美元。此前，奈飞在没有庞大历史内容库或制片厂资产的情况下，通过外部版权授权和激进的原创内容策略成长为好莱坞最有价值的公司。

收购成立于1920年代、销售额同样超过390亿美元的华纳兄弟，填补了奈飞在传统片库上的空白。交易完成后，奈飞将拥有HBO电视网络及其热门剧集如《黑道家族》和《白莲花度假村》，以及涵盖《哈利·波特》系列的庞大影视档案。华纳兄弟的标志性内容将为奈飞提供强大的护城河，助其在流媒体混战中保持绝对优势。

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12月4日，硅谷著名风投公司a16z、大模型API平台OpenRouter在共同撰写的报告中称，这一变革的核心驱动力来自中国模型的爆发式增长。数据显示，中国开发的开源模型市场份额从2024年底的1.2%飙升至2025年中近30%的峰值，年平均占比达13.0%，与世界其他地区开源模型13.7%的份额几乎持平。Qwen、DeepSeek、MoonshotAI等中国模型凭借技术能力与本土化适配优势，实现了从边缘参与者到核心玩家的跨越。

报告指出，开源生态内部竞争格局同步剧变。2025年中的"夏季拐点"后，市场从DeepSeek家族占据超50%份额的高度集中，快速走向碎片化竞争。到2025年底，已无任何单一模型能持续占据超25%的市场份额，用户选型逻辑从锁定"最佳模型"转变为在5-7个顶尖模型间灵活组合。

此外，研究报告揭示了多个颠覆性趋势：中型模型（15B-70B）正在替代小模型成为主流，智能体推理能力超越文本生成成为核心价值，编程应用占比从11%飙升至超50%，亚洲市场支出份额从13%翻倍至31%。竞争规则已从排行榜跑分转向真实世界的使用留存和工作负载匹配能力。

中国力量重塑开源格局

报告称，开源模型市场已形成"闭源定义性能上限，开源提供多元价值"的双轨结构。截至2025年底，开源模型的市场份额稳步攀升至33%，这一增长并非短期热潮，而是由DeepSeek V3、Kimi K2等高质量模型持续迭代驱动。

中国开源模型的崛起速度超出预期。2024年底，中国模型市场份额仅为1.2%，而到2025年中，其峰值已达近30%。Qwen、DeepSeek、MoonshotAI等中国模型在技术能力与本土化适配上展现出独特优势，标志着中国AI正式杀入开源赛道全球第一梯队。

从全球区域分布看，亚洲市场的整体崛起最为显著，全球支出份额从研究初期的13%翻倍至31%，成为关键增长引擎。北美虽仍是最大单一区域，但其支出份额已长期低于50%。

语言分布数据显示，简体中文以4.95%的占比成为仅次于英语的第二大语言，反映出中国市场的强劲需求。

从垄断到多强共治

据报告，2024年底的开源市场呈现高度集中格局，DeepSeek家族的V3和R1模型合计占据超50%的Token使用量，几乎形成"一家独大"局面。但这一格局在2025年中的"夏季拐点"后被彻底颠覆。

随着Qwen、Minimax、Kimi K2、GPT-OSS系列等新晋模型的密集发布，开源市场竞争壁垒被打破。这些新模型在发布后数周内便实现大规模生产级应用。到2025年底，已无任何单一模型能持续占据超25%的开源市场份额。

用户行为模式发生根本性转变。开发者从默认锁定"最佳模型"，转变为在5-7个顶尖模型中进行多样化组合。这一变化标志着开源生态正式进入"群雄割据"的充分竞争阶段，多模型生态成为行业常态。

"中型即新小型"颠覆尺寸认知

超百万亿Token的实证数据彻底推翻了"开源生态由小型轻量模型主导"的传统认知。数据显示，开发者正用实际行动重塑模型尺寸格局。

小型模型（<15B）尽管数量持续增加，但总使用份额不断萎缩，且市场高度碎片化，难以形成稳定的使用粘性。

相比之下，中型模型（15B-70B）实现了从无到有的爆发式增长，以Qwen2.5 Coder 32B为代表的中型模型迅速构建起竞争激烈的生态。

这类模型精准匹配了用户对"能力与效率平衡点"的需求，成为开源市场的核心增长极，印证了"中型即新小型"的行业新共识。

大型模型（>70B）领域同样呈现多元化竞争态势，Qwen3 235B、Z.AI GLM 4.5等模型成为基准测试核心标的，用户倾向于在多个顶尖大模型间灵活切换。

应用场景的中国特色

从开源模型的整体任务分布看，角色扮演以超50%的Token占比成为第一大应用，得益于开源模型内容限制较少的天然优势。编程辅助以15%-20%的占比位居第二，且份额持续增长。

但中国开源模型展现出显著差异化特征。与全球市场"角色扮演主导"不同，中国开源模型的编程加技术类应用合计占比达39%，超过了33%的角色扮演占比。

这一差异表明，中国开源模型已在代码生成、技术推理等生产力领域具备与世界一流模型直接竞争的能力。其价值落点更偏向专业效率提升而非娱乐互动，这种定位可能为中国模型在企业级市场开辟独特竞争优势。

智能体推理引领范式转移

研究揭示的最具颠覆性发现是LLM使用方式的根本性范式转移——从单轮文本补全全面转向多步骤、工具集成的智能体推理工作流。

专为推理优化的模型处理的通证量从2025年初几乎可忽略不计飙升至占总使用量的50%以上。这一变化由供需双向驱动：

供给侧，GPT-5、Claude 4.5等模型的发布大幅提升了推理能力上限；需求侧，用户愈发青睐能管理任务状态、遵循多步逻辑、支持智能体式工作流的模型。

伴随智能体推理崛起的还有两大关键特征：

提示长度剧增，平均每个请求的输入通证数从1.5K增长近4倍至6K以上，其中编程任务提示长度超20K，是其他类别的3-4倍；

工具调用日益普及，Claude 4.5 Sonnet、Grok Code Fast等模型领先布局，标志着LLM从"文本生成器"向"行动执行器"的本质转变。

"水晶鞋效应"定义新护城河

研究发现了一批具备超高长期留存的"奠基用户群"，并提出"灰姑娘的水晶鞋效应"框架解释这一现象，定义了AI时代的核心护城河。

该框架核心逻辑是：市场中始终存在未被满足的高价值"工作负载"；每一代新模型发布都是一次"试穿水晶鞋"的匹配过程；当模型首次完美解决特定工作负载的技术与经济约束时，用户会围绕该模型构建流程与数据管道，形成极高转换成本与粘性。

数据印证了这一逻辑：Claude 4 Sonnet、Gemini 2.5Pro的早期奠基用户群5个月后留存率仍达40%，而Llama 4 Maverick等未实现匹配的模型所有用户群留存表现均极差。此外，DeepSeek模型还呈现独特的"回旋镖效应"，部分流失用户在尝试其他模型后会再度回归。

这一发现揭示，真正的竞争壁垒来自"工作负载-模型"的率先匹配以及由此形成的高粘性奠基用户群，留存远比增长关键。行业焦点正从排行榜的微小优势转向真实世界使用的实证分析与运营优化，从单一模型竞争转向多模型灵活策略，开源与闭源、东方与西方将长期共存竞争。

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在对话中，Michael Burry对当前美股市场的展望持极度悲观态度，认为未来几年可能会迎来一场类似2000年的长期熊市。他判断，由于被动投资（指数基金）占据市场主导地位（超过50%），未来市场下跌时将是“一体下跌”，在美国很难靠多头仓位保护自己。

Burry将当前的AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞。他押注Palantir在两年内会大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是公司在收入不高的情况下，通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁，而历史上几乎没有赚到过真正的利润。

Burry认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁。谷歌搜索的成功在于其极低的成本，而AI搜索的成本极其昂贵。他判断，大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中。

Burry对美联储持有最尖锐的批判态度，认为其成立百年“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储，将其职能交给财政部。

以下为访谈亮点总结：

• 我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。
• 现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。
• 例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。
• "也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。""对，是在相对较长的一段时间里大跌。"
• 如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。
• Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。
• 这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。
• 在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。
• 我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。……我觉得两年期（的认沽期权）就够了。
• 已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。
• 但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。
• 对普通人来说，AI还能带来多少额外的东西？并不多。…… 问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。
• 我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。…… 我觉得我们并不需要美联储。

以下为访谈实录，部分内容有删减：

Michael Burry：被动投资占比过高是市场新风险，我已关闭对外资金池

主持人：

我们来说说这个。你现在的机构规模很小，只有少数几个投资人。像你这样的操作，监管上的信息披露要求是什么？外界到底能看到你在做什么？

Michael Burry：

他们能看到的是：在美国交易、属于股票类的美国证券。他们能看到股票仓位，也能看到一份被严重“扭曲”的期权持仓信息。

主持人：

为什么说是“被扭曲”？

Michael Burry：

举例来说，如果我买了 5 万份 Palantir 的看跌期权（put），每份合约对应 100 股标的，那么我名义上“控制”的就是 500 万股。例如，Palantir 现在是 200 美元一股，而我认为它只值 30 美元甚至更低，我就会在执行价 50 美元的位置、大幅价外买入两年期的看跌期权。

主持人：

也就是说，你在押注 Palantir 在两年内会大幅下跌。

Michael Burry：

对，是在相对较长的一段时间里大跌。结果有一天我在健身房看到 CNBC 的报道，说我在 Palantir 上有 10 亿美元的看空仓位。实际上，那笔仓位只有 1000 万美元左右。

主持人：

我当时看到报道也不敢相信。

Michael Burry：

他们之所以得出“10 亿”这个数字，是把那些期权所对应的标的股票数量，乘以当前股价来算的。实际上，我的成本不到 2% 的标的市值，但媒体却按“我持有这 100% 标的股票”的名义规模来计算，相差两个数量级。

指数期权上也会发生同样的情况。我会用指数期权给自己的组合做对冲，然后外界就说：“天哪，他在做空 15 亿美元的标普 500 指数！”于是就会出现这种“惊天新闻”。但那只是名义金额（notional），并不代表真实风险敞口。

更有意思的是，他们对其他人并不会这样算。

主持人：

之前我问过你《大空头》对你生活的影响，这就是其中一个：合规（compliance）。

Michael Burry：

自金融危机以来，合规环境发生了巨大变化。我们公司内部有合规官，他不断对我说：不要和任何人讲话，不要回应任何人。我从电影上映之后，就一直对外部舆论保持沉默，但内心里也有一种愈积愈深的冲动——我很想说点什么，却不能说。

到了新冠疫情时，我对很多事情有很强烈的看法，于是上了 Twitter，但我被要求不能谈股票，只能谈非股票相关的社会话题。结果你也知道，只要谈社会问题，谁都会“惹麻烦”，于是我又离开了 Twitter。

我最近又回到 Twitter，是因为我们注销了投资顾问注册资格，我不再管理那只对外资金池了，我只打算管理我自己的钱。

主持人：

也就是说，现在基本只有你自己的资金在运作。

Michael Burry：

对，大部分是我自己的钱。

主持人：

你为什么做出这个决定？

Michael Burry：

我认为现在股市的状况不妙，未来几年可能会很糟糕，可能会迎来一段类似 2000 年那样的长期熊市。但市场结构已经变化了。

当年主要是对冲基金、共同基金、分别管理账户那一类机构，有许多管理人真正以主动方式管理资金、认真研究股票，从长期角度做投资。我当时虽然不知道自己在自闭症谱系上，但我感觉在这样的环境里，我是有“优势”的：我可以在主流人群心理之外，冷静地看问题，这也运作得不错。

而今天，市场以被动资金为主，而且占比很高——被动资金超过 50%，指数基金林立。有人认为，真正由主动管理人长期思考个股的资金，不足 10%。

问题在于，在美国市场里，如果未来出现下跌，它不会像 2000 年那样——那时有一大批被忽视的股票，即便纳斯达克崩了，那些股票还会走出自己的行情。现在，我认为整个市场会一体下跌，在美国很难靠持有多头仓位同时保护自己。

这就是我决定退出对外管理的原因：基金在结构上必须有一定比例的多头仓位，而我不想再带着投资人经历一次这样的周期。

当然，我关掉基金之后，立刻就把所有这些仓位为自己重新建了一遍。

对 Palantir的看空逻辑

主持人：

同样的仓位。也就是说，你现在仍然持有这些仓位。

我想具体谈谈这个组合。我之前在远处有注意到一些，但你来讲讲：有哪些关键信息是我没看到的？有人——比如 CNBC——拿到了你的 13F。上面显示你在 Palantir 上的仓位特别大，看起来非常庞大，但那其实是因为那是看跌期权，而且是大幅价外，执行价在 50 美元。

也就是说，你只是按规定披露了基金的持仓信息，你并没有主动向外界“宣传”这个仓位，也没有四处对 Palantir 放话。这只是按监管要求被公开的一个仓位，对吧？

Michael Burry：

对。

主持人：

接着我看到的是：Palantir 的 CEO Alex Karp 开始公开抨击你，说你在买他公司股票的看跌期权。我印象中，在金融危机期间，当时摩根士丹利的 CEO John Mack 也做过类似的事，他把公司股价的问题归咎于做空者，监管部门还短暂禁止过一些股票的卖空。而在美国市场上，一旦有人开始把矛头对准做空者，往往是一个非常糟糕的信号。

我当时心里想：“天啊，我绝对不想处在你现在那个位置。”你刚刚做了这么一笔交易，但他也确实激起了我的好奇心，我想弄明白你的这笔交易。你的赌注是：两年内，Palantir 的股价会大幅、大幅下跌。你觉得他们的业务里，有哪些是市场没有看懂的？

Michael Burry：

我的看法是：这家公司原先有一套应用软件，安装成本非常高，因为客户在买了软件之后，还得再雇他们的咨询顾问才能完成安装并学会使用。Palantir 在政府领域有一定的名声。政府合同这个生意很难做，但我觉得他们摸索出了门道，也拿到了一些合同。

主持人：

他们现在有多少收入来自政府合同？

Michael Burry：

这部分已经大幅下降了。原来几乎占绝大多数，现在则更平均了。因为在这轮 AI 基建潮中，他们基本上开始把自己推向企业客户——更准确地说，是企业主动来找他们。所有上市公司的管理层——董事会成员和 CEO——都觉得自己必须“搞点 AI 出来”，于是就出现了一种抢搭 AI 车的状态。现在他们总在强调自己是“唯一能做这件事的公司”，但 IBM 做的事本质上差不多。

IBM 的相关业务规模实际上比 Palantir 大，而且并不主要依赖政府合同。政府合同通常利润并不高。IBM 内部在这块业务上其实做得很好，但在估值上却得不到像 Palantir 那样的“溢价”，尽管它的增长也很快，增速大致和 Palantir 差不多，或者说曾经差不多。

换个说法：Palantir 出了大概五个亿万富翁，他们都是因为持有 Palantir 股票。而这家公司当时的收入大约是 40 亿美元，也就是说，“亿万富翁数量 / 公司收入（十亿美元计）”这个比率竟然大于 1，我之前从来没见过这种情况。

主持人：

这是最初吸引你关注 Palantir 的原因吗？

Michael Burry：

那只是个有趣的小细节。我当时心里想：“哇，他们怎么在这种体量下弄出五个亿万富翁？”在一个收入 40 亿美元的公司里，基于股票的薪酬几乎等于他们所有的利润。他们不得不用大量股票去支付那些做咨询的员工报酬，于是就不断用股权激励。然后公司再把这些股票回购掉。公司当然希望你在分析时给他们“加些分”，而华尔街通常的做法是：先看每股收益，再把基于股票的薪酬加回去，因为那是“非现金支出”，于是就把它加回盈利里。

但我认为，GAAP 会计对待股权激励的方式，其实低估了它的真实成本。你可以看一家公司为了抵消稀释所回购股票花了多少钱，然后把这笔钱从现金流里扣掉。如果你用这种方式看 Palantir，它在历史上几乎没赚到什么真正意义上的钱。我基本上的结论是：你这家公司市值这么高，但实际上没赚到什么——或者说只赚到一点点利润——却已经造就了一堆亿万富翁。

当前AI投资热潮与历史泡沫对比

主持人：

你在 2008 年时，对于次级房贷债券市场什么时候会开始崩盘，有一套自己的“时点”判断。那么这次针对 Palantir，你也有类似的时间判断吗？

Michael Burry：

这和 AI 咨询这件事有关。Palantir 和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为 AI 设计的产品。

主持人：

我知道。但它们现在却成了 AI 的两大“招牌”。

Michael Burry：

是。英伟达原本是一家不错的图形芯片公司。我其实认识它当时的 CFO，我们在 2015 年或 2016 年聊过。我当时做多了这只股票，还对她说：“你们做得很棒，我很欣赏你们的回购策略。”她的孩子还和我孩子在同一支篮球队。大概一两年后我买了这只股票，当时股价从 20 涨到 90，按后来的拆股折算，相当于现在的 0.4 美元。英伟达是很幸运的。第一次是因为加密货币挖矿需要 GPU。GPU 并不是为挖矿“定制”的，只是刚好能用。后来 AI 又出现了，情形几乎一模一样。

在大约一年半到两年前，Palantir 还不是一家 AI 公司。基本上是 ChatGPT 出来之后，他们给原有的应用套了一个“AI 外壳”，然后继续卖配套的咨询服务，并把这一切都叫作 AI。其实现在每家公司都在这么干。

主持人：

那 AI 本身的“时点”呢？你有什么判断吗？

Michael Burry：

这就牵扯到一个问题：这轮泡沫会是什么样子？它和当年的“互联网泡沫”非常相似，但其实那轮并不完全是“互联网泡沫”，而更像是一场“数据传输泡沫”。当时大规模铺设光纤，而光纤需要路由器，路由器又需要更多光纤，就是这样互相推动，最后一切爆掉了。市场在 2000 年 3 月 10 日见顶，但思科在 2000 年那年的收入还增长了 55%，2001 年增长了 17%，因为资本开支还在继续。这家公司在股票市场见顶之后，大概又过了一年，业务层面才真正见顶。

你可以看“净投资”，也就是资本支出减折旧。把这一指标拿来和名义 GDP 做对比，你就能跨不同时期进行比较。结果就会呈现出一座座“投资狂热的大山”。在以往每一轮这样的周期里，相关板块的股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完。在多数情况下，资本开支本身都还没见顶。

现在我们正处在资本开支加速上升的阶段。已经到了这么一个状态：只要你宣布在 AI 上增加 1 美元的资本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。我们在 Oracle 身上看到过这一幕——那是一家巨型公司，却因为宣布了大规模、数千亿美元级别的投入计划而股价大涨 40%。他们宣布的是“预定订单”，但为了兑现这些订单，就得真正把钱花出去、把东西建起来，这个过程还在进行中。

主持人：

那我们现在大概处在什么位置？

Michael Burry：

我没法给出一个精确答案，因为这轮还没完全走完。我们现在的资本开支水平，和此前的几个高点相当：比如与页岩油革命时期相对于 GDP 的水平差不多，也接近互联网时代纳斯达克见顶时的水平。

主持人：

所以你觉得两年期的认沽期权就够了？

Michael Burry：

我觉得两年应该够。是的，我认为两年足够。如果你现在非要买点什么，我会说可以买医疗保健类的股票，它们现在非常不受待见。如果你手上持有一些已经涨了很多、表现非常好、现在几乎是“直线上升”、而你自己也觉得它有点估值过高的标的，那我认为这种东西可以考虑卖掉。

谷歌搜索业务面临 AI 挑战

主持人：

我还想再问一个关于股市的问题。你持有伯克希尔·哈撒韦，而伯克希尔最近刚宣布——或者说被披露——它买入了大量谷歌股票。这个消息让你失望吗，还是你能理解他们的逻辑？

Michael Burry：

首先，我们并不知道这一定是巴菲特亲自买的。其次，在那一类公司里，谷歌一直是价值投资者最偏爱的一个。

大家都说，它比其他几家要便宜，是相对价值上的“低估标的”，而且它毕竟是谷歌。但自从我开始用 ChatGPT 和 Claude 之后，我自己基本上不用谷歌了。谷歌搜索之所以神奇，在于它的成本极低。大多数搜索是无法变现的。大约 85% 的搜索都不是为了买东西、也和产品无关，比如：“哥伦布到底做了什么？”这种搜索根本没法变现，所以他们必须保证在这些查询上“不能亏太多钱”。AI 改变了这一点。AI 很昂贵。我经常跑一些查询，我知道每次查询的成本可能要几十美元。谷歌过去能把一次搜索的成本压到万分之几美分的水平。那个搜索业务就是他们的“金鹅”，基本上也是他们所有现金流的来源。

关于大模型，还有一点：回看互联网泡沫，那是一场了不起的通信革命。如果你经历过 80 年代，再到 2000 年前后，那是两个完全不同的世界，互联网极大地改变了所有人的生活。但 AOL 断掉最后一个拨号上网用户，还是在去年或者今年年初。也就是说，在美国，互联网的普及其实很慢；在新加坡、首尔这种“单一城市国家”或高密度城市，普及是飞快的，但在美国，到金融危机的时候，仍然有很多人不上网，或者还停留在拨号上网阶段。

当年网络连通性逐步提升的时候，人们有大量东西想在线上完成：想在线买东西（亚马逊由此成长），想在线社交，等等。而现在，对大语言模型来说，多数人已经能通过免费层获得自己想要的东西，而且渗透率已经非常高。对普通人来说，它们还能带来多少额外的东西？并不多。真正赚钱的会是开发者生态，而那里面确实有很多钱。但问题在于：愿意为大模型付费的人比例非常小，而且他们很可能永远都不需要付费，因为这类服务会被高度商品化、价格极低。

短期内不愿押注“美国一定找不到出路”

主持人：

好了，我一会儿就放你走，不过我还想再问几个问题，想听听你的看法。是什么会触发一场美国的债务危机？你现在会特别关注美国政府的财政状况吗？你怎么看这些问题，又觉得未来会走向哪里？

Michael Burry：

预测这类事情本身就是难点。我常用一个比喻：“等卡斯特罗死不是一种策略。”人可能活很久。国家的力量也很强大，能做许多事情。美国有全球储备货币地位。显然，特朗普现在在世界各地都在“撒野”，但美国仍然是一个极为重要的国家。押注“美国一定找不到出路”，我短期内是不愿意做的。

不过，我确实觉得现状很荒唐。我们从个人征的税大概是 4.5 万亿美元，从公司征的税大约是 4000 亿美元。你就算把公司税翻倍，也不过多 4000 亿美元，这又能改变什么？我们每年的利息支出大约是 1 万亿美元。利息负担已经很高了，再加上所有的福利项目。我们不像很多发达国家那样有很厚的社会安全垫，但即便如此，我们其实也已经负担不起做更多了。

主持人：

所以，你认为债务会一直涨、一直涨，但你不会去押注它“什么时候崩”？

Michael Burry：

不会，因为这是美国。

主持人：

你怎么看美联储的独立性？你在意吗？

Michael Burry：

我在这件事上可能有点“病态”的看法：如果特朗普开始直接操控美联储，那可能反而会变成美联储的终结，因为到那时候，不只是我，所有人都会讨厌它。拭目以待吧。我认为，美联储自 1914 年成立以来这百年间，做了很多伤害性的事情，我觉得我们并不需要美联储。我们不需要它。除非美联储能说清楚：他们为什么要降息？现在没有理由降息。通胀略有回升，经济在勉强“拖着走”，我们的中性利率不是 1%、也不是 0%、更不是特朗普想要的那个水平，我们的中性利率大概在 4% 左右，或者说就在当前水平附近。

你要知道，一旦降息，所有依靠固定收益的储蓄群体就会被“干掉”。他们已经受苦太久了，现在才刚刚重新找回生活节奏。降息是有成本的。当你说要降息时，最好想清楚你在求的到底是什么。你可能一降息，反而因为债务状况太糟，收益率曲线会变得更陡。

主持人：

你刚才是说，你想废掉美联储？

Michael Burry：

是的。我认为美联储没做什么真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。

主持人：

那你想用什么来取代它？

Michael Burry：

我觉得美国财政部完全可以设立一个部门专门做这些决定。反正现在美联储已经在货币化财政部的债务了，它们几乎已经像是同一个部门。

主持人：

你的这种“制度悲观主义”，那你自己是把资产藏在哪里？你有黄金吗？

Michael Burry：

我从 2005 年起就持有黄金。

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但有一个角度，似乎注意到的人不多：

在这场暴涨里，收益最大的一方之一，是“券商一哥”中信证券。

摩尔线程的火爆可以预期，但中信证券的这笔浮盈，却完全超出了市场的想象。

作为保荐机构，中信证券并不是站在场外收取承销费，而是把自有资金压在了发行人身后。这笔看似普通的跟投，在上市首日突然显形，浮盈近7亿元，直接跳到了所有讨论之外。

这就是反差：被关注的公司，和最不被关注的“下注人”，恰好叠在一起。

如果今天只看摩尔线程的涨幅，会觉得它踩中了风口；如果把视角换到中信证券，就会发现另一层意义。

券商一哥真金白银的下注，而且“价值不菲”。

摩尔线程的故事很多人都在讲，但中信证券为什么愿意这样出手，才是真正值得追问的开始。

单日浮盈近7亿元

摩尔线程今日上市，中信证券旗下中证投资在这一单里成为最受关注的机构。

作为保荐机构的战略配售方，中证投资此前已全额缴纳认购资金，获配140万股，认购金额约合1.60亿元，发行价为114.28元/股。

也就是说，中证投资整笔投入不到2亿元，并将在上市后锁定24个月，无法短期退出。

但今天的市场表现，让这笔仓位的账面价值出现了跳跃式变化。

摩尔线程首日收盘价为600.50元/股，以140万股计算，中证投资在收盘时的账面市值约为8.41亿元。

与1.60亿元的战略配售成本相比，单日浮盈约为6.81亿元。

中证投资的“真身”

要理解中证投资在这次战略配售中的关键位置，先要弄清它的“真身”。

中证投资是中信证券的全资子公司，中信证券持股比例为100%。它在券商体系里的定位属于另类投资子公司，主要负责自有资金投资、战略性布局，并承担保荐机构在科创板项目上的跟投职能。

这也是它能够直接进入战略配售名单的关键原因。

实际上，科创板项目的保荐机构必须通过相关子公司以自有资金进行跟投，用自己的钱来证明尽调质量。

值得注意的是：中证投资获配的140万股必须自摩尔线程上市之日起锁定24个月。在这两年里，它不能减持、不能兑现浮盈，也无法通过交易对冲风险。

通俗来说，中证投资相当于中信证券在保荐之外亲自下注，用真金白银把“我对这家公司负责”落实成两年的实盘持仓。

中信证券在押什么

把中证投资的家底放在一边，再看这次摩尔线程带来的近7亿元账面浮盈，事情会变得非常直观。

据公告信息：截至2024年末，中证投资的总资产大约291亿元，净资产约262亿元，2024年赚得利润大概在12亿元左右。

在这样的前提下，一笔跟投带来的近7亿元浮盈，几乎相当于中证投资一年的一半利润。

换句话说，中信证券这次不是象征性地投了一点钱，而是真正压上了可以感受到的筹码。

摩尔线程为什么能让这笔投入有这么强的“放大效应”？

原因并不复杂。

这家公司本身就是市场今年最受关注的热门之一。它既踩中了国产算力的风口，也承载了本土GPU产业链的预期。在一级市场定价偏稳健的前提下，二级市场情绪一下子就把它推到一个更高的估值区间。

因此，这近7亿元的账面变化，并不是“撞大运”，而是市场对摩尔线程的预期热度远超发行时的定价，叠加作为“券商一哥”的中信证券掏出了真金白银。

把这两点合在一起，就能读懂这笔跟投的真正意义。

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让保险资金“轻松”进场A股！

这份规则的调整文件没有“兜圈子”，而是第一次把三类关键板块点名摆上台面：大盘龙头股、低波分红股、科技创新股。

这意味着A股长期以来需要的“压舱石”得到再次夯实，并且这是险资入市“把水坝闸门调低”的信号。

未来股市的“水流格局”悄然生变。

对三类股票的“明确松绑”

资事堂注意到：《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》明确对三类股票的“明确松绑”。

其中提及：“保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27。该持仓时间根据过去六年加权平均持仓时间确定。”

又如：“保险公司持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。该持仓时间根据过去四年加权平均持仓时间确定。”

再如：“保险公司应完善内部控制，准确计量投资股票持仓时间，持续提高长期资金投资管理能力。”

国家金融监督管理总局有关司局负责人表示：“《通知》针对保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子，根据持仓时间进行了差异化设置，以培育壮大耐心资本、支持科技创新。”

“长钱蓄水池”底牌

资事堂发现：监管此次表态不是泛泛而谈“权益类资产”，而是精准点名了A股三类股票。

沪深300成分股（大盘核心资产，代表中国最头部的上市公司）

中证红利低波成分股（高分红、低波动、现金流稳定的价值型公司）

科创板成分股（代表科技创新能力的成长型企业）

这三类标的，恰恰是过去几年里险资在不断加码、也是当前市场最需要“长钱”来稳定估值与提升定价效率的资产池。

更重要的是，这三类股票的风险因子被监管单独下调之后，险资的资本占用显著下降，长期资金的进入成本被实质性降低。

这意味着什么？

未来几年，中国资本市场真正意义上的“长钱蓄水池”，已经被监管点名、被制度框定、被方向性确认。

通俗来说，未来险资长线资金最有可能持续流入的A股三条主航道，正式出现了。

持仓时间如何计算？

据国家金融监督管理总局有关司局负责人答记者问内容，险资投资上述标的的持仓时间计算方法如下：

投资科创板上市普通股为例，保险公司季度末持仓的科创板股票按照先进先出原则，采用加权平均的方式计算其过去四年持仓时间（超过四年的按照四年计算），持仓时间超过两年的，适用风险因子0.36。

答记者问中，还对相关风险因子的调整规则，表述如下：

一是相关股票投资风险因子的调整。《保险公司偿付能力监管规则第8号：市场风险最低资本》第二十六条中的基础因子不变，特征系数K₁保持不变，针对持仓时间超过三年的沪深300指数成分股和中证红利低波动100指数成分股的具体板块类别，以及持仓时间超过两年的科创板上市普通股，相应调整特征系数K₂。

二是出口信用保险业务和海外投资保险业务风险因子的调整。针对《保险公司偿付能力监管规则第4号：保险风险最低资本（非寿险业务）》第十五条和第二十八条中适用的基础因子进行调整，相关特征系数保持不变。

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Snowflake公布的第三财季业绩显示，产品收入同比增长29%，略高于市场预期，但超出幅度较上半年有所收窄。与此同时，该公司的AI业务取得了里程碑式进展，年化AI收入（Run-rate AI Revenue）提前一个季度达到1亿美元大关。然而，由于投资者此前预期较高，且对此前几个季度的大幅超预期习以为常，盘后股价下跌8%。

对此，高盛在3日的研究报告中认为，Snowflake的AI战略正在成为业务增长的“倍增器”，且核心客户留存率（NER）保持在125%的健康水平。分析师认为，虽然消费模式（Consumption models）本身具有季度间的波动性，但从创纪录的新增合同义务（RPO）和AI产品的快速采用来看，企业级客户的支出环境依然健康，未来的增长潜力并未受损。

不过，市场上并非全无杂音。野村对此持更为谨慎的态度，认为Snowflake目前的估值已经较为充分地反映了高盛所强调的AI增长预期。如果未来消费量出现波动或AI采用速度放缓，其估值倍数可能面临压力。多空双方的分歧主要集中在AI能否带来持续的消费量提升，以及当前股价是否已透支了未来的增长空间。

AI成为业务增长的“倍增器”

据高盛报告显示，Snowflake正在迅速证明其在生成式AI时代的商业价值。公司不仅提前一个季度实现了1亿美元的AI年化收入目标，其AI相关产品的采用率也在急剧上升。

数据显示，Snowflake Intelligence成为了公司历史上采用速度最快的新产品，目前已有超过1200家客户在使用。此外，在本季度的预订中，有50%受到了AI因素的影响；目前已有58%的客户每周都在使用Snowflake的AI功能。高盛认为，AI正在成为Snowflake业务的“力量倍增器”（Force multiplier）。

除了直接的收入贡献，Snowflake还在不断扩大其可变现的产品版图，包括Cortex、Openflow、Snowpark和Iceberg等产品线。高盛认为，随着这些产品与正在进行的云迁移趋势相结合，将有力支撑公司维持中期20%以上的营收增长率。

核心指标稳健，无需过度担忧增速波动

尽管市场对第三季度产品收入仅超出预期2.3%（相比第二季度的超预期程度有所下降）感到有些失望，但高盛认为这更多反映了投资者过高的心理预期，而非基本面恶化。

从核心运营指标来看，Snowflake的表现依然强劲。第三季度净新增RPO达到了创纪录的9.49亿美元，新增客户数为615家，远超前一季度的343家。同时，此前市场关注的净收入留存率（NER）稳定在125%。

高盛认为，消费型商业模式本身就具有更高的波动性，这在第三季度有所体现，但结合第四季度高于预期的指引（同比增长27%），以及强劲的新增订单数据，这表明客户的支出意愿不仅没有减弱，反而出现加速迹象。

如果Snowflake在第四季度能保持类似的超预期表现，其退出增长率（Exit growth rate）有望达到30%，这将意味着相比第三季度甚至实现了增速加快。

估值分歧：高盛看涨与机构的谨慎

尽管高盛对Snowflake的前景充满信心，并强调其在“Rule of 50”（增长率加利润率之和）方面的优异表现，但华尔街内部仍存在分歧。

野村在4日的研报中维持了“持有”评级，目标价定为238美元。分析认为，虽然Snowflake的执行力依然强劲，且AI收入达到了1亿美元的确切规模，但目前的估值已经包含了对AI驱动增长的乐观预期，堪称“为完美定价”（Priced for perfection）。

野村的观点在于，尽管看到了AI在POC（概念验证）阶段的动力，但尚未看到明确的证据表明AI工作负载能在持续的基础上大幅提升平台的整体消费量。此外，该行还提出了一个长期的结构性担忧：随着AI处理非结构化数据能力的提升，未来可能会改变数据分析的范式，从而在某种程度上侵蚀Snowflake传统的数据仓库潜在市场（TAM）。

相比之下，高盛则更看重Snowflake作为数据云平台的长期护城河。高盛认为，随着Snowflake不断扩大其平台的可变现表面积并深度参与云迁移浪潮，其竞争地位依然稳固，目前的股价回调为长期投资者提供了有利的风险回报比。

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在这样的背景下，今晚即将公布的9月PCE（个人消费支出价格指数），成为市场眼中一份“迟到却关键的判决书”。受美国政府停摆影响，9月PCE与个人收入报告推迟到12月5日美东时间上午（北京时间晚上）发布，原定发布时间为10月31日。

华尔街预计，美联储偏好的核心个人消费支出价格指数(PCE)将在9月同比上涨2.8%，高于8月的2.7%，这将是自2024年4月以来的最高水平。如果数据符合预期，核心PCE通胀将连续55个月高于美联储2%的目标。

此外，9月PCE物价指数预计环比上涨0.3%，核心指数上涨0.2%。年化数据方面，整体PCE涨幅预计维持在2.9%不变。

尽管通胀数据可能令人失望，市场仍预期美联储下周将降息25个基点，CME FedWatch工具显示降息概率达87%。政策制定者面临双重压力：一边是粘性通胀，另一边是日益疲弱的就业市场。

周五亚洲和欧洲股指期货上涨0.2%-0.4%，MSCI全球股指距离10月创下的历史收盘高点仅差0.5%。美元指数走低，正朝着五周内第四次周跌迈进。

数据真空中的市场焦虑

近期，美国经济释放出强烈的“分裂信号”。

一方面，ADP就业数据和消费者信心调查等“软数据”持续走弱，招聘放缓、求职人数上升，市场关于经济衰退的讨论再度升温；另一方面，零售商财报却异常亮眼，Dollar General、Macy’s等公司显示出消费者依然在持续支出，而黑色星期五的消费金额也远超预期。

Nationwide首席市场策略师Mark Hackett直言：“软数据已经变得越来越不可靠，所以投资者开始更加依赖PCE这样的硬数据来‘填补空白’。”

这也让今晚的这份报告，成为检验当前市场乐观情绪是否站得住脚的关键。

就业放缓 vs 通胀顽固：美联储夹在中间

当前美联储面临典型的“双重使命冲突”——控制通胀：需要维持高利率；稳定就业：需要尽快降息

而现在，就业转弱的压力，正在压过通胀的警报。

周四公布的数据显示，上周初请失业金人数降至三年低点，就业尚未“失控”；但企业裁员、招聘放缓的趋势仍未扭转。一系列数据虽然表明劳动力市场“没有崩溃”，却也很难让人对增长前景彻底放心。

策略师Jack Janasiewicz指出：“通胀可能会维持黏性，但并不会重新失控。相较之下，如果失业率加速上升，对经济的打击将更大。”

也正因如此，目前利率期货市场显示，美联储下周降息25个基点的概率高达约87%。这也是近期美股、全球股市回暖的主要推手之一。

Strategas的Don Rissmiller表示："基于及时数据和具有领先指标特性的报告，美国劳动力市场并未崩溃。我们仍相信美联储将在12月再次降息25个基点。"

若PCE超预期，市场或被迫“重新定价”

问题在于，如果今晚的PCE数据明显高于预期，比如核心通胀环比反弹至0.3%或以上，年率重新站上3%，那么市场的降息预期是否会被动摇？

目前标普500指数距离历史高位仅差约0.5%，纳指和全球股票指数也几乎回到10月创下的记录附近。换句话说：市场已经“提前庆祝”了美联储的转向，任何超预期的通胀数据，都可能成为年末行情的“冷水”。

巴克莱甚至指出，目前市场已经几乎完全定价了12月的降息，并叠加了“年末惯性上涨 + FOMO情绪”，这让短期回调风险悄然上升。

简单来说，今晚的PCE数据将决定三条可能的路径：

1. 符合预期（0.2% / 2.9%附近）→ 降息预期强化，年底圣诞行情延续

2. 低于预期→ 市场风险偏好继续回暖，美股或冲击新高

3. 高于预期→ 利率预期重新定价，市场可能出现快速回调

在宏观不确定性如此复杂的环境下，这份“迟到的通胀答案”，或许将真正决定：美联储下周的降息，是稳健转向，还是一次危险的豪赌。

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西南策略研究认为，自2023年以来，全球大类资产定价已进入一个全新的“财政主导”阶段，传统的宏观经济传导逻辑基本失效。市场呈现出剧烈的“K型背离”：美股无视就业回调持续走高，黄金在高实际利率环境中创出新高，各类资产定价中普遍嵌入了“财政风险溢价”。

核心的风险并非来自经济周期本身，而是来自被暂时隐藏的财政压力。测算显示，当前体系隐含高达600bp的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中，未来该风险张力的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释。

这意味着投资者需要关注黄金、铜和利率的相对变化，将其作为衡量系统性风险释放的关键指标。资产价格已呈现“双重一致性”结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离则反映了财政扩张的成本与红利。

旧秩序崩塌：2023年后的定价范式大迁移

自2023年以来，市场彻底打破了2000-2022年的定价逻辑。西南策略认为，传统的宏观锚定已经失灵：

1.美股与经济脱钩： 标普500指数在职位空缺（JOLTS）持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号已经脱敏。

2.黄金与利率脱钩： 黄金完全无视高实际利率的压制，走出了甚至与TIPS（通胀保值债券）背离的独立行情。

3.铜与通胀脱钩： 作为通胀预期的代理变量，铜价的走势也不再紧贴传统的通胀逻辑。

这种背离不是暂时的市场噪音，而是底层逻辑的根本性改变：市场定价的核心锚点已经从“经济基本面和货币周期”切换到了“债务可持续性和财政风险”。每一类资产的价格中，现在都不得不计入高昂的“财政风险溢价”。

量化“疯狂”：高达400%的极端偏离

数据不会说谎，西南策略通过对旧框架模型的回归回测，精准量化当前市场的扭曲程度：

• 美股与利率：两者相对于旧模型的偏离度惊人地一致，约为 140%-170%。

• 黄金：表现出最极端的“脱锚”特征，偏离度超过 400%。

• 铜：偏离相对温和（约44%）。
  

这些数据揭示了一个核心事实：在财政主导的初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而不是直接冲击名义利率。换句话说，黄金独自承担了对冲美国以法币计价的信用的重任。

隐秘的600bp裂口与利率模型

西南策略将利率拆解为黄金（隐含TIPS）和铜（隐含通胀预期）的函数，发现一个惊人的缺口。

• 模型测算：2022年以来，名义利率与“金铜隐含利率”的偏离度极值高达660bp。

• 机制解析：黄金每上涨1美元，代表隐含利率下行0.2bp（财政风险溢价上升）；铜每上涨1美元，仅缓释0.0225bp的风险。

• 结论：即便美债名义利率没有飙升，实际上财政风险早已爆表。当前的利率水平相较于黄金计价的体系是极度畸高的。未来要缓和这个巨大的张力，数学上只有三条路：金价下跌、铜价上涨、或者名义利率大幅下行。

黄金坐标系下的“平行宇宙”：美股已类黄金化

西南策略指出，如果抛弃美元视角，进入“黄金坐标系”，世界会恢复“正常”：

1. 美股回归理性： 用黄金计价的美股（股金比），与其并未背离就业数据（R2达到77%），裂口显著弥合。

2. 双重一致性： 美股和黄金相对于TIPS模型都出现了约430% 的极端偏离。这证明美股实际上已经异化为一种对抗法币贬值的“类黄金”资产，市场正在把以科技股为主的美股当作长久期资产来对冲财政风险。

3. 股债的默契：股债两端约150%的偏离度则是一种利益分配——利率端承担了财政扩张的供给成本，而股市端享受了财政扩张的名义利润红利。

未来三种演化路径

隐含的财政风险溢价不会凭空消失，它只会在不同资产间转移。未来可能的宏观路径推演如下：

1. 温和复苏（短期概率较大）： 市场继续留在“黄金坐标系”的幻觉中。只要通胀预期被压制，美股靠AI叙事支撑，金、股、利率维持K型背离，静待铜价补涨来修复裂口。

2. 通胀失控（政治冲击）： 若因“负担能力危机”导致政治压力（如特朗普政府被迫进行关税退税等变相发钱），通胀将再次抬头。这将迫使财政风险从隐匿走向显性化——结果将是利率飙升、美元贬值、黄金定价再上一个台阶，而风险资产承压。

3. 衰退出清（流动性危机）：如果就业数据恶化触发衰退交易，可能会复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压。但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双杀。

此外，美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体（如法国、英国）更早暴露了财政风险，这是一种“比烂”游戏下的结构性强势。

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甲骨文将于下周三发布第二财季财报，其股价近期因AI领域巨额投资和对OpenAI的依赖而承压。该企业科技巨头市值达8077亿美元，股价自9月创下历史高点以来已下跌逾35%，目前正在测试200日移动均线。尽管面临融资压力，但分析师认为即将发布的财报可能在两大关键领域缓解投资者忧虑。

TD Cowen分析师Derrick Wood维持对甲骨文股票的买入评级和400美元的目标价。他指出，第二财季应是Oracle Cloud Infrastructure（OCI）增长开始提速的首个季度，随着Abilene数据中心上线，下半年增速将进一步加快。

这一利好预期源于甲骨文在德克萨斯州Abilene与OpenAI合作建设的大型"Stargate"数据中心项目。该项目进展顺利，将帮助公司释放产能以满足云基础设施业务的巨量积压订单。

公司管理层还将就资本支出和融资需求提供更多细节。Wood认为，实际需求可能低于市场共识预期，这将有助于缓解投资者对债务负担的担忧。

Wood预计OCI业务增长将出现显著加速。过去四个季度，该业务增速约为51%-54%，预计第二财季将提升至约65%，第三财季达到约80%，第四财季可能达到约100%。

行业调查显示，Abilene数据中心项目按计划推进。这一进展对甲骨文至关重要，因为公司需要满足庞大的云基础设施订单积压。

今年9月，甲骨文股价在第一财季财报后大涨，当时公司披露截至8月的季度剩余履约义务（RPO）激增359%至4550亿美元。

据《华尔街日报》报道，该订单积压包括一份与OpenAI签订的价值3000亿美元的云基础设施协议。这一积压被视为甲骨文成功打入由亚马逊、微软和谷歌母公司Alphabet主导的云基础设施市场的明确信号。

然而，甲骨文股价随后回吐了9月的全部涨幅，投资者担心公司如何为满足需求所需的数据中心建设提供资金。甲骨文已转向通过债券发行进行债务融资，并大幅增加资本支出。

Wood表示，“过去两个月，资本支出和融资需求一直是投资者最大的疑问，拖累了股价，低于预期的资本支出也将导致更低的债务需求，我们认为这些担忧可以在电话会议上得到解决，包括承诺维持投资级债务水平。”

甲骨文近期股价在211.52美元附近，刚好低于200日移动均线，自11月20日以来一直维持在该水平下方。今年迄今股价仍上涨28%，但较9月的历史高点下跌逾35%。

分析师预计甲骨文第二财季每股收益为1.29美元，同比增长12.2%。过去四个季度中，公司三次达到或超过华尔街预期，一次未达预期。第一财季每股收益1.20美元，超出预期4.4%。

对于2026财年，分析师预计甲骨文每股收益为5.41美元，同比增长23%；2027财年预计进一步增长19.4%至6.46美元。

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周五，花旗在基准情景中预计，受美国囤货导致其他地区供应短缺影响，铜价将在明年第二季度平均触及每吨13000美元。目前铜价上涨1.97%至每吨11675美元，突破本周稍早创下的前期高点。

花旗分析师包括Max Layton在内的团队表示，多重看涨因素将支撑铜价上行趋势持续至2026年。这些催化剂包括更为宽松的利率环境、美国财政扩张、欧洲重整军备以及能源转型。花旗预测明年全球铜终端消费将增长2.5%。

市场对美国明年实施进口关税的预期正引发金属流向美国，导致其他主要地区库存流失。据知情人士透露，贸易商Mercuria Energy Group已下单约5亿美元铜从伦敦金属交易所仓库提货，可能为应对供应紧张做准备。

彭博新能源财经周四报告显示，铜市场将在明年进入结构性短缺，且未来十年供应缺口将在强劲需求和受限供应的双重作用下持续扩大。作为管道、电力电缆和电动汽车的关键材料，铜价今年在伦敦金属交易所已累计上涨超过30%。

尽管花旗看涨，其他分析机构对铜价前景的判断更为保守。麦格理集团分析师团队由Peter Taylor领衔在周四报告中指出，虽然铜价预计将保持"波动"并可能触及新高，但每吨11000美元以上的价格不可持续，因为全球市场实际供应并不紧张。

高盛认为短期内铜价脱离了基本面，2025年全球铜市将面临50万吨的供应过剩，铜价在短期内难以维持在11000美元以上。但长期来看，铜依然是高盛的"最爱"。该行预测到2026年铜价将在10000至11000美元区间运行，其中10000美元构成坚实的价格底部。高盛预测真正的供应短缺将从2029年开始出现，并预计到2035年伦敦金属交易所铜价将达到15000美元/吨。

麦格理的谨慎观点呼应了高盛本周早些时候的看法，后者同样不预期铜短缺会在2029年前出现。

全球交易所铜库存已飙升至超过65.6万吨，为2018年以来最高水平，其中约60%存放在美国商品交易所旗下仓库。这一库存分布格局凸显了市场的地域性失衡。

摩根大通将当前局面定义为铜价进入“波动性更强、更急看涨的中场阶段”，其核心逻辑是美国虹吸效应迫使非美地区买家抢购现货，致使伦敦金属交易所库存跌破10万吨阈值，触发铜价进入不对称看涨通道。

摩根大通的“看涨终局”预判认为，伦敦金属交易所价格必须大涨至足以扭转美铜套利窗口、迫使资源从美国流出，才能终结这场由库存错配引发的牛市。

花旗强调，宏观和基本面背景的逐步改善支撑其对铜价上涨的信心。较低的利率环境和美国财政扩张将成为增长驱动力，同时欧洲重整军备和能源转型也将提振需求。

高盛的长期看涨立场同样基于结构性因素，包括电网、电力基础设施、人工智能和国防领域的强劲需求，以及矿山供应受限的现实。

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12月5日，A股震荡上攻，截止收盘，沪指涨0.7%，深成指涨1.08%，创业板指涨1.36%。板块方面，保险、券商异动拉升，消息面上，国家发布《国家金融监督管理总局关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》；商业航天掀涨停潮，消息面上，据中科宇航消息，继发动机地面验证成功后，该公司计划于近日择机开展力鸿一号遥一飞行器的亚轨道飞行试验任务；CPO走强，消息面，高盛上调新易盛目标价逾11%，看好AI服务器需求推动光模块出货加速。

港股低开高走，恒生指数涨0.58%再度站上26000点，恒生科技指数上涨0.84%。午后大部分权重科技股拉升上涨，百度涨超5%，同时大金融股(保险、银行、券商)拉升助力大市上行，铜、铝、黄金等有色金属股继续活跃，新消费概念股、锂电池股、脑机接口概念股、军工股、钢铁股、建材水泥股纷纷上涨。另一方面，航空股、餐饮股、濠赌股、燃气股逆势走低，此外，金额两只新股上市破发，遇见小面上市跌近28%，天域半导体上市跌超30%。

消息面上，花旗集团预计，未来6-12个月铜价将触及每吨13000美元。

有媒体报道称，百度旗下半导体子公司昆仑芯计划在香港上市，也再度对相关概念港股形成催化。

美降息预期稍降温，隔夜美股三大指数涨跌不一，中概指数涨0.39%。

国内商品期市收盘涨跌参半，集运指数(欧线)涨4.04%，沪铜涨2.19%，沪银涨0.45%，焦炭跌3.15%。

国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.06%，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.04%。

A股：截止收盘，沪指涨0.7%，深成指涨1.08%，创业板指涨1.36%。

盘面上，个股涨多跌少，今日成交1.74万亿。板块方面，金融科技与前沿科技领涨市场，炒股软件、保险板块强势拉升，两岸融合、超导、核聚变等主题概念集体走强，光模块(CPO)、商业航天等高景气方向表现活跃；下跌方面，银行、GPU、航运等板块普遍调整，航空运输、培育钻石等消费制造板块同步走弱。

具体来看，大金融板块午后爆发，中银证券、瑞达期货等涨停，中国太保涨近7%。商业航天概念延续强势，超捷股份、航天动力等十余股涨停。福建板块反复活跃，福建金森、厦门港务等近20股涨停。下跌方面，摩尔线程概念股调整，和而泰跌停，大众公用接近跌停。

消息面上，中泰证券认为，仍维持对春节前科技与指数上行行情的积极判断，但需注意，未来一段时间指数大概率维持震荡蓄势格局。就春节前行情而言，我们认为机器人与券商将是主线，与此同时，在年前以中央经济工作会议为核心的政策预期博弈中，若财政赤字率出现“被动上调”，可能带来部分高弹性板块（如消费、地产）阶段性交易机会。

港股：截至收盘，恒生指数涨0.58%，恒生科技指数涨0.84%。

板块方面，金融与资源板块携手走强，中资保险、阿里巴巴引领市场，稀土永磁、钴金属、小金属等资源品全线爆发；下跌方面，公用事业、航空、人民币升值受益板块普遍回调，光大系、蓝宝石(退市)等特定概念表现疲弱。

商品：国内商品期市收盘涨跌参半，集运指数(欧线)涨4.04%，沪铜涨2.19%，沪银涨0.45%，焦炭跌3.15%。

债市：国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.06%报112.510元，10年期主力合约涨0.16%报107.870元，5年期主力合约涨0.11%报105.755元，2年期主力合约涨0.04%报102.418元。

港股有色板块上涨

铜、铝、黄金等有色金属股继续活跃，其中，中国铝业、江西铜业股份涨超5%。

稀土领涨，江西铜业、金风科技涨超6%。

消息面，金力永磁、中科三环、宁波韵升已获得通用出口许可证。

国信证券指出，有色金属行业维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨，显示出较强的韧性。工业金属中，黑色金属冶炼已确立补库趋势，伴随价格降幅收窄，行业景气度有所修复。上游原料端正在逐步走出底部，表现得较为温和。整体来看，有色金属和工业金属行业整体仍处于温和修复阶段。

商业航天板块掀涨停潮

A股商业航天板块延续涨势，航天动力、航天发展等涨停，航天机电回封涨停，超捷股份20cm涨停。

消息面上，商业航天领域的政策与产业化进展为板块提供了多重催化。首先，国家航天局近期正式设立商业航天司，并出台产业行动计划，标志着行业进入由国家专职机构引导的规范化发展新阶段。其次，在12月3日至4日举行的商业航天论坛上，多家公司展示了产业链各环节的最新成果，业内普遍认为中国商业航天正迎来前所未有的发展机遇，一个万亿级的市场正蓄势待发。此外，由垣信卫星牵头规划的“千帆”星座计划，旨在2030年底完成约1.5万颗卫星部署，为市场打开了巨大的远期空间预期。

据中科宇航消息，继发动机地面验证成功后，该公司计划于近日择机开展力鸿一号遥一飞行器的亚轨道飞行试验任务。此次试验将重点验证返回式载荷舱的再入大气层返回减速与回收技术，同时进行火箭子级返回精确落点控制的关键技术验证。

大金融午后强势领涨

A股保险股拉升，中国太保涨超6%，中国平安涨超5%，中国人保、中国人寿等跟涨。

A股券商股持续走强，中银证券、瑞达期货涨停，兴业证券涨超7%，湘财股份、东方财富、东北证券、华泰证券跟涨。

消息面上，据华尔街见闻，国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，下调风险因子意味着保险公司的资本使用效率可以得到提高。分析认为风险因子的降低，意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间。

摩尔线程上市首日大涨

今日市场的绝对焦点是被称为“国产GPU第一股”的摩尔线程正式登陆上交所科创板。该公司发行价高达114.28元/股，为近一年A股上市新股之最。上市首日，其股价表现极为抢眼，截至收盘，报600.50元/股，涨幅高达425.46%，总市值达到2823亿元。盘中其股价一度大涨超500%。该股半日成交额已达125.9亿元，位居A股第一，全天成交额达153.1亿元。

消息面上，市场普遍认为，此次上市是国产GPU领域发展的重要节点，彰显了科创板服务新质生产力的突出作用。摩尔线程创始人张建中表示，公司全功能GPU芯片将保持每年一代的迭代速度，其AI智算业务收入占比已从2024年的78%攀升至2025年上半年的95%。其强势表现也带动了市场对参股公司及国产算力产业链的关注。

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据追风交易台，12月4日，瑞银发布的会议纪要指出，对于投资者而言，这意味着AI领域的强劲增长远未结束，从芯片设计、云计算基础设施到数据中心建设的整个产业链，正迎来持续数年的高景气度。一线厂商普遍认为市场不存在“泡沫”，而是正在努力满足已锁定的长期订单。

本次会议的重点公司AMD、CoreWeave和Nebius的观点尤其印证了这一趋势，它们展示了惊人的增长预期、数十亿乃至百亿美元级别的合作订单，以及对未来几年需求持续爆发的坚定信心。

新兴云服务商（Neocloud）和基础设施专家指出，由于模型规模的不断扩大、训练后应用的普及以及推理任务对计算资源更密集的消耗，AI需求正在急剧攀升。

数据中心连接性需求的可见度已从传统的1个季度延长至1-3年，凸显了整个行业正在为长期增长进行布局。传统服务器需求也因AI代理工作负载的兴起而加速。总体而言，市场共识是，当前的挑战并非寻找需求，而是如何解决从电力、劳动力到先进组件的供应限制，以更快地交付算力。

AMD：我们正处在十年超级周期的第二年

AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）在会议上表达了对AI周期的极度乐观。她明确表示，公司不认为当前存在“泡沫”，而是将AI视为一个“为期十年的计算超级周期的第二年”。

增长目标雄心勃勃：AMD近期将其复合年增长率（CAGR）预期从过去几年的50%+上调至60%+。公司预计到2030年，其目标市场总规模（TAM）将达到1万亿美元，并计划占据10%以上的市场份额。除了AI GPU，其在服务器CPU市场的收入份额也已提升至40%并持续增长。

OpenAI合作的巨大验证：AMD与OpenAI达成的6GW多代际合作协议，是其产品竞争力的强力证明。苏姿丰解释称，每个GW的算力合作都相当于“数百亿美元的销售额”，这一合作不仅为AMD带来了巨大规模的订单，也让OpenAI深度投入到AMD技术的成功中，从而为其他AI原生客户和超大规模云服务商提供了强大的信心背`书。

全栈解决方案的推进：通过收购ZT公司，AMD正在构建完整的系统级解决方案。公司计划在2026年推出MI450机架，提供从芯片到系统的全栈能力，并致力于构建一个开放的生态系统。

供应充满信心：AMD强调，公司与台积电（TSMC）、内存和封装合作伙伴建立了深厚的合作关系，有信心满足强劲的需求并实现增长目标。

CoreWeave：需求“贪得无厌”，挑战在于更快交付

作为新兴AI云服务商的代表，CoreWeave用“贪得无厌”和“持续不断”来形容当前的市场需求。

• 需求增长势不可挡：公司认为需求飙升源于三大驱动力：1）模型扩展定律持续有效；2）计算密集型的训练后应用激增；3) 更消耗算力的推理模型成为主流。CoreWeave目前积压的订单合同金额已高达550亿美元。
• 坚决否认“过度建设”：CoreWeave明确反驳了市场对AI基础设施过度建设的担忧。公司强调，他们是为客户已承诺使用五年的容量进行建设，本质上是“按订单生产”，并且仍在努力追赶需求。一个有力的证据是，其一个拥有超过10,000个H100 GPU的集群在合同到期后，客户以仅比几年前低5%的价格续签了更长的合同，证明优质算力的保值性和持续回报。
• 英伟达生态的主导地位：尽管市场期待多元化，但CoreWeave坦言，其平台上的需求“压倒性地指向英伟达GPU”。如果客户需求发生变化，公司会考虑其他选项，但目前所有信号仍指向对更多英伟达GPU的需求。
• 稳健的融资模式：CoreWeave通过资产级定期贷款为其扩张提供资金，目前其客户订单中60%来自投资级对手方，极大地增强了其财务的稳健性。

Nebius：我们不是GPU租赁商，而是AI时代的“超大规模云服务商”

从Yandex剥离出来的Nebius，展现了成为全栈AI“超大规模云服务商”的雄心，而不仅仅是提供GPU即服务。

惊人的需求增长速度：Nebius观察到部分客户的需求每6到8周就翻一番。其2025年第三季度的业务管道环比加速增长了70%，创造了40亿美元的新业务。这强有力地表明行业并未过度建设，推理需求的增长速度甚至超过了资本支出的增长。

与微软的巨额合作：Nebius与微软签订了一份为期5年、总额高达190亿美元的协议。这笔交易主要用于支持微软的CoPilot业务和新模型开发，而非与Azure核心云业务竞争，为Nebius的规模和技术实力提供了顶级背书。

清晰的盈利路径：Nebius不仅关注增长，更注重利润。公司预计长期EBIT利润率将达到20-30%。其实现路径包括：通过自研机架等全栈优化实现20%成本节省、提供高溢价的云服务，以及利用其工程师团队实现运营杠杆。在会计处理上，公司对Hopper GPU采用4年折旧，比同行的6年更为保守。

灵活的产能扩张：Nebius已融资85亿美元用于扩大数据中心规模。其优势在于灵活的项目管理能力，能够并行推进多个数据中心项目，有效解决交付AI算力的瓶颈问题。

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此次调整涵盖三大领域：长期持有沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3降至0.27；科创板普通股的风险因子从0.4降至0.36；出口信用保险业务的保费和准备金风险因子也同步下调。

消息公布后，A股保险板块周五大幅拉升，中国太保涨超7%，中国平安涨超5%，中国人保、中国人寿等跟涨。

分析认为，这一政策调整将培育壮大耐心资本，通过差异化设置鼓励长期投资，对活跃资本市场具有积极意义。

根据国家金融监督管理总局12月5日发布的通知，本次风险因子调整主要涉及三个方面。保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，该持仓时间根据过去六年加权平均持仓时间确定。持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，该持仓时间根据过去四年加权平均持仓时间确定。

此外，保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545。

上次调整是在2023年9月10日，9月10日的通知将沪深300指数成分股风险因子从0.35调整为0.3，科创板股票风险因子从0.45调整为0.4，公募基础设施证券投资基金（REITs）未穿透部分风险因子从0.6调整为0.5。

一般而言，保险风险因子是保险公司投资和经营业务的资本占用。就市场风险而言，风险因子越高，要求的最低资本越多，对资本的占用和消耗就越多。下调风险因子意味着保险公司的资本使用效率可以得到提高。

风险因子的降低，意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间，对活跃资本市场有一定意义。本次调整通过差异化设置持仓时间标准，进一步强化了对长期投资的鼓励导向。

消息发布当日，A股保险板块立即作出反应。周五保险股集体拉升，中国太保涨超6%，中国平安涨超5%，中国人保、中国人寿等跟涨，显示市场对政策利好的积极响应。

谈及对服务实体经济影响方面，国家金融监督管理总局有关司局负责人在答记者问时表示，通知针对保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子，根据持仓时间进行了差异化设置，以培育壮大耐心资本、支持科技创新。

此次调整还涉及服务实体经济层面。通知调整了保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子、准备金风险因子，引导保险公司加大对外贸企业支持力度、有效服务国家战略。

此外，2023年9月发布的通知还要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率，进一步强化长期投资导向。

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据追风交易台，花旗银行在最新研究报告中表示，相比黄金，2026年铂族金属具备更优的风险回报特征。该投行认为，黄金价格已在每盎司4000美元附近企稳，风险回报相对均衡，而铂金和钯金则具备向上倾斜的潜力。

花旗指出，铂族金属在过去三年中明显落后于黄金价格表现，铂金相对黄金交易价格大幅折价，这在历史上并不常见。该行分析师认为，工业需求中黄金向铂金的边际替代可能进一步支撑铂金和钯金价格。

报告预测，当前黄金股票价格反映约3200美元/盎司的金价预期，较现货价格折价超过25%，而铂族金属股票价格反映约1220美元/盎司的一篮子价格，较现货折价超过20%。

铂族金属估值优势明显

据花旗研究，铂族金属在过去三年显著跑输黄金，铂金目前较黄金存在罕见的历史性折价。报告认为，随着工业需求边际替代黄金为铂金，铂金及钯金价格有望获得额外支撑。

与此同时，铂族金属股票当前按1220美元/盎司篮子价格计价，较现货价格折价超过20%，估值吸引力明显。历史数据显示，贵金属股票价格与基础商品表现密切相关，黄金股票在过去5年中与金价的拟合优度（R²）超过82%。

分析师指出，如果现货价格保持当前水平，股票价格有望出现重估驱动的上涨空间。这为投资者在当前折价水平进入市场提供了机会。

投资者情绪分化明显，铂族金属板块潜在反转空间加大

花旗的拥挤度评分显示，投资者对不同贵金属子板块态度存在分化。黄金股如AngloGold和Fresnillo被归类为"共识做多"，而铂族金属股票Sibanye和Impala则被边际性地归类为"共识做空"。

这种情绪分化为铂族金属板块提供了额外的上涨空间，特别是在基本面改善的背景下。花旗认为，随着铂族金属价格回升和投资者重新评估该板块价值，相关股票有望获得更多关注。

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周五公布的报告显示，鸿海11月销售额8,442.76亿元台币，为历年同期最高水平，同比增长25.5%，环比下降5.7%。今年前11个月，累计销售额达72369.49亿台币，同比增长16.6%。

鸿海表示：“AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对于第四季度的能见度优于前月”。市场预计，截至12月的三个月内，其销售额将增长14%。

需求持续井喷，AI服务器“强劲双位数”增长

11月，鸿海营收年同比增长25.5%，背后最大推手是“云端网络”与“元件及其他”两大产品线：

云端网络因AI服务器需求持续井喷，客户机柜拉货动能环比不减，带动该类别实现“强劲双位数”同比成长。

元件及其他则受惠车用、工业及高端零组件订单集中释放，出货规模显著放大，同步贡献高幅年增。

消费智能虽受汇率逆风与十月节庆垫高基期影响，但实质终端需求仍优于去年同期，最终守住“年对年持平”底线。

电脑终端类别则因客户库存调节进入尾声，拉货力度尚未回温，仅出现“小幅衰退”，跌幅已较前三季明显收敛。

鸿海制造搭载数据中心级芯片的服务器，是围绕英伟达生态的 AI 硬件供应链核心角色。Meta、亚马逊等美国巨头为训练与推理模型而大举采购此类设备，直接推升其业绩。然而，AI技术商业化路径仍不清晰，市场已频传产能过剩的警报。

通过组装包括iPhone在内的电子设备，鸿海仍有相当大的一部分收入来自苹果。目前，鸿海正在扩大其在美国的产能，在威斯康星州和德克萨斯州增加AI服务器生产线。

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本次利率决议中，印度央行货币政策委员会一致决定将回购利率从5.50%下调至5.25%，这是六个月来首次降息。同时，央行将在本月购买价值1万亿卢比（110亿美元）的债券，并进行50亿美元的外汇掉期操作。

消息公布后，卢比兑美元一度上涨，但随后回落，从89.78跌至89.92卢比兑1美元，延续了今年下跌5%的疲弱走势。贸易和资本流动疲软加上美国严厉贸易关税，令卢比本周一度跌破90关口。印度10年期基准国债收益率下行6个基点至6.45%，创8月28日以来最大降幅。

通胀跌至历史低位为政策调整创造空间

Malhotra表示，低通胀和强劲经济增长意味着印度正处于"罕见的黄金期"。

央行将本财年通胀预期从2.6%下调至2%，同时将增长预期从6.8%上调至7.3%。10月份通胀率跌至0.25%，远低于央行4%的目标，主要受食品价格下跌推动。

彭博调查的44位经济学家中大多数预期此次降息，但部分分析师在卢比跌至历史低点后预期央行将维持利率不变。经济在上一季度增长超过8%，但在特朗普对印度商品征收50%关税后，出口大幅下滑。

澳新银行经济学家Dhiraj Nim表示，由于美联储预计将在12月放松政策，此次降息不应过度削弱卢比，因为这将保持两个市场间的利率差。他认为这可能是最后一次降息，央行今后将主要通过流动性支持经济。

债券购买计划旨在对冲美元干预影响

央行的债券购买预计将抵消其在外汇市场抛售美元支撑卢比所造成的资金流失。

Karur Vysya银行资金主管VRC. Reddy表示，这一政策有利于政策传导，将供应流动性并压低债券收益率。他预计10年期收益率将在12月底前进一步下降至6.40%。周五，一年期在岸远期溢价在二级市场下跌16个基点至2.37%。

央行还将进行50亿美元的外汇掉期操作，即购入美元并在三年后卖回。

Malhotra强调，公开市场债券购买的主要目的是注入基础流动性，而非影响债券收益率。尽管面临不利的外部环境挑战，印度经济表现出显著韧性，通胀前景提供的空间使央行得以保持对增长的支持。

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据Politico最新报道，特朗普政府正酝酿一项新的国家级机器人战略，将“类人机器人”（Humanoid Robots）作为未来产业竞争的关键一环。美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）已开始与多家大型科技公司高层频繁会面，并正在权衡一项可能于明年出台的行政命令，目标是加速人形机器人的本土研发与制造。同时，美国运输部也在组织设立一个机器人工作小组，为相关政策框架铺路。

在AI数据中心、电网升级、芯片制造之后，人形机器人正被推向国家产业战略的前台。

时机耐人寻味：特斯拉正在备战“百万机器人时代”

美国政府加码人形机器人的另一重背景，是特斯拉的动作正在明显加快。

马斯克此前已经透露，特斯拉计划在明年年底前将其人形机器人Optimus的产量扩大至100万台级别。今年早些时候，特斯拉甚至从中国下达了一笔规模巨大的线性执行器采购订单，这被视为其机器人业务即将全面提速的信号。

如果特斯拉的这一目标达成，意味着人形机器人将从实验室阶段，真正迈入规模化工业生产的门槛。而这对任何国家而言，都是一个无法忽视的“技术拐点”。

美国商务部发言人明确表示：

“我们致力于机器人技术和先进制造业，因为它们对于将关键产业带回美国至关重要。”

这句话背后，正是美国近年来反复强调的目标：重建本土供应链、减少对外依赖，尤其是在与中国的科技与制造业竞争日益激烈的背景下。

国会也在行动：国家机器人委员会呼之欲出

不仅是行政当局，国会山对机器人产业的兴趣也在快速升温。

据报道，共和党曾在最新《国防授权法案》（NDAA）中提出设立“国家机器人委员会”的修正案，虽然最终未被写入法案，但其他相关立法努力仍在推进之中。这表明，在两党角力、全球局势动荡之际，技术自主权已经成为少数能形成共识的议题之一。

在AI、芯片、太空、无人机、清洁能源之外，机器人被视为构成未来综合国力的重要拼图。尤其是在人口老龄化、劳动力短缺和制造业自动化加速的趋势下，人形机器人的战略价值只会越来越高。

投行已经“押注未来”：2050年人形机器人或达10亿台

华尔街也早已开始押注这条赛道。

摩根士丹利分析师 Shawn Kim 在近期的一份报告中指出，到2050年，全球人形机器人的累计部署量或将超过10亿台。

他们的基本判断是：在2035年之前，市场普及速度相对较慢，但随着硬件和AI模型的突破、成本持续下降以及社会接受度提升，人形机器人的采用会在2030年代后半段明显加速，并在2040年代迎来爆发期。

换句话说，今天看似前瞻甚至“超前”的国家战略，实际上是在为2030年以后的产业格局提前“圈地”。

应对大国技术竞争

从更宏观的角度看，人形机器人只是更大棋局中的一子。

美国政府显然意识到，未来十年将是全球主要国家在高科技领域全面对抗的关键期。随着全球格局逐渐走向“阵营化”和“去风险化”，芯片、稀土、AI模型、机器人、无人机、太空技术等，都不再只是商业问题，而是标准的国家安全问题。

在这种逻辑下，人形机器人——这一融合了高端制造、AI芯片、电池、伺服系统、精密材料的“综合体”——自然成为兵家必争之地。

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周五，媒体援引多位知情人士的消息称，昆仑芯已启动在香港上市的筹备工作，并计划最早于2026年一季度向港交所递交上市申请，目标是在2027年初完成IPO。该公司最新一轮融资的估值已达到约210亿元人民币（约合29.7亿美元）。

消息传出后，百度港股盘中直线拉升，一度涨近8%。

据追风交易台此前文章，摩根大通认为，百度的投资叙事正在发生根本性转变：公司正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商，预计昆仑芯片销售及GPU计算需求将推动营收增速显著提升。摩根大通预计，百度昆仑芯片收入将从2025年的约人民币13亿元飙升至2026年的83亿元，增幅达到6倍。

估值水涨船高，资本热情高涨

报道称，知情人士透露，昆仑芯在过去六个月内完成最新一轮融资，募资规模超过20亿元人民币，投资方包括中国移动相关基金及其他私募投资者。本轮融资对公司的估值约为210亿元人民币，较前一轮融资的180亿元进一步抬升。

资本市场对AI芯片赛道的热情近期愈发高涨。周五，“国产GPU第一股”摩尔线程登陆上海证券交易所，首日股价一度飙升至发行价的五倍以上，释放出投资者对AI算力概念的强烈追捧信号。分析认为，这种市场氛围也为昆仑芯的潜在上市创造了更有利的窗口期。

除昆仑芯之外，沐曦股份也被预计将在未来数周内登陆资本市场......国产AI芯片企业正在排队进入公开市场，显示出该赛道的资本化进程正在明显提速。

从“内部业务”走向“外部市场”

昆仑芯成立于2012年，最初是百度内部的 AI 芯片研发部门，主要为百度的搜索、云计算和自动驾驶等业务提供算力支持。近年来，昆仑芯逐步实现独立运营，虽然百度仍持有控股权，但公司正努力降低对母公司的依赖，拓展更多外部客户。

据了解，在过去两年里，昆仑芯已开始加大对外销售力度，客户范围从互联网公司延伸至国有企业与地方政府的数据中心项目。其最新一代产品P800芯片今年获得较高认可，主要应用于政企主导的数据中心建设中。

从财务表现来看，昆仑芯仍处于“以投入换规模”的阶段。2024年，公司营收约20亿元人民币，净亏损约2亿元。但投资材料显示，2025年公司超过一半的营收预计将来自外部客户，今年营收有望突破35亿元人民币，并实现盈亏平衡。这一转折点对于其上市故事至关重要。

新产品排期，瞄准训练与推理双市场

在技术路线方面，昆仑芯正积极丰富产品矩阵。

上个月，公司发布两款全新 AI 芯片：M100与M300。M100聚焦推理场景，计划于2026年初正式推出；M300则面向更高性能需求，可同时支持训练与推理任务，预计在2027年初面世。

这意味着昆仑芯的雄心不仅限于边缘推理市场，而是希望在更高价值的AI训练算力领域占据一席之地。目前，国内高性能芯片的需求正在迅速放大，这为昆仑芯等企业提供了难得的成长窗口。

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来源：硬AI

12月4日，据花旗和高盛最新发布的研报，在即将于12月11日盘后发布的2025财年第四季度（F4Q25）财报中，受益于谷歌向外部客户开放TPU的使用以及整体AI支出的强劲增长，博通预计将再次实现“击败并上调”的强劲表现。

AI收入爆炸式增长：花旗预计2026财年（F26）博通的AI收入将同比暴增147%，达到惊人的493亿美元。高盛则预计该增速将超过100%。

核心驱动如日中天：谷歌正在扩大其TPU业务至外部客户，叠加OpenAI、Anthropic和Meta的需求，成为了推高预期的核心引擎。

泡沫还是盛宴？：花旗直言这感觉像“泡沫”（OpenAI的资本开支将远超其收入），但在泡沫破裂前，半导体估值仍有上涨空间，只要资金还在追逐AI。

目标价上调：花旗重申买入评级，目标价415美元；高盛将目标价上调至435美元。

对于即将到来的12月11日财报，机构投资者的胃口已经被吊高，但这并非没有理由。

花旗研报明确指出，预计博通F4Q25的营收将达到175亿美元（环比增长9%），高于市场共识。

这主要得益于AI销售额的持续攀升。在利润端，花旗预计每股收益（EPS，剔除股权激励SBC）为1.96美元，同样高于市场普遍预期的1.87美元。值得注意的是，博通在过去连续四个季度均跑赢了市场及花旗自身的预期。

更为关键的是指引。花旗预计博通将给出高于市场预期的F1Q26营收指引，预计达到180亿美元（市场共识为184亿美元，此处花旗预测略保守但仍看好谷歌放量带来的上行空间），毛利率预计维持在76.0%的高位。

博通作为“谷歌链”的核心标的，其逻辑正在发生质的飞跃。

根据花旗的详细拆解，博通2026财年的AI销售额预计将同比增长147%，达到约493亿美元，占其总营收的比例将从2025财年的31%飙升至53%。

这一增长的核心驱动力来自谷歌——谷歌不仅在自身业务中大量使用TPU，更开始将TPU资源扩展给外部客户使用。此外，Anthropic、Meta和OpenAI的订单也是关键增量。

高盛的数据也印证了这一趋势。高盛预计2026财年博通AI收入为454亿美元（同比增长128%），2027财年将进一步增长至773亿美元。高盛特别提到，投资者应重点关注谷歌Gemini 3发布后的积极数据点，以及博通Tomahawk 6芯片在网络连接领域的规模化应用。

花旗的研报中包含了一个发人深省的观点：“这感觉像是一个泡沫……但我们不知道它何时会破裂。”

花旗将其与90年代末的互联网泡沫进行了对比。目前，OpenAI已宣布了总计26吉瓦的算力容量计划。根据花旗AI分析师的测算，每吉瓦的成本约为500亿美元，这意味着到2030年，仅OpenAI一家的累计资本支出就可能高达1.3万亿美元。

这一数字远超预期的收入回报。即便假设OpenAI的收入到2029年增长14倍至1630亿美元，其当年的预期资本支出仍将高达7000亿美元（相比之下，四大云巨头的总资本支出预计为6000亿美元）。

尽管花旗认为这种“支出远超收入”的模式具有泡沫特征，但在企业对AI服务的需求放缓或IPO融资能力枯竭之前，半导体公司的估值仍有继续走高的空间。现在的策略是：在泡沫破裂前，继续做多。

除了AI业务的狂飙突进，博通的非AI半导体业务也传来了好消息。这部分业务（占F25E销售额的26%）在经历了从2023年1月峰值（65亿美元）下跌约39%的调整后，目前已稳定在约40亿美元的水平。

花旗指出，非AI业务的复苏将有助于抵消AI业务（定位于大规模定制芯片ASIC）带来的毛利率稀释效应。

基于对未来两年盈利能力的极度乐观，两家大行均给出了积极的目标价：

• 花旗： 重申“买入”评级，目标价415美元。这是基于2027财年预估每股收益（剔除SBC）的30倍市盈率给出的。花旗目前的F26和F27每股收益预期分别比市场共识高出约10%。
• 高盛： 将目标价从380美元上调至435美元。高盛同样上调了F26和F27的每股收益预期（平均上调14%），并认为市场尚未完全消化2026财年AI收入翻倍的预期。

下周的博通财报不仅仅是关于过去三个月的总结，更是关于2026年AI资本开支盛宴是否持续的风向标。只要谷歌和OpenAI还在疯狂烧钱，博通就是这场游戏中最大的卖铲人之一。

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