同日还披露两项进展。前Graphcore总裁兼大中华区总经理卢涛加入公司，出任CEO兼联合创始人。卢涛曾任Cavium中国区总经理、曦智科技副总裁，有服务器CPU、AI处理器及硅光领域从业经历。公司同时启动第一代LPU研发，面向大模型推理场景，重点优化Token生成速度、推理延迟及服务成本。

这项变化此前已有技术铺垫。10月14日，铭芯启睿发布首代1Gb RRAM芯片泰山一号流片信息。公司称泰山一号基于1TnR技术路线（一个选择晶体管对应多个阻变存储单元），具体为1T4R结构，即一个选择晶体管对应四个阻变存储单元，搭配28纳米CMOS工艺。公司披露存储密度30Mb/mm²、访问延时小于20纳秒，并集成片上硬件纠错电路。

目前泰山一号已完成流片、正在推进验证，尚未披露量产进展。

铭芯启睿成立于2024年5月，核心团队成员来自中国科学院与复旦大学。团队最初以RRAM研发及产业化为核心，正在向大模型推理芯片拓展。

产品布局方面，铭芯启睿表示，公司目前有三条主要产品线。

第一条是嵌入式RRAM IP，面向显示驱动、微控制器、SSD控制器及安全芯片，公司称已进入客户场景并计划扩大规模，未披露客户名称、订单金额或出货量。第二条是大容量RRAM，即泰山一号，目前仍在验证。第三条是RRAM与DRAM结合的混合存算，面向具身智能、AI PC等端侧推理场景，探索混合三维集成，未披露具体芯片型号、流片进度或商业化节点。

卢涛对外表示，第一代LPU不采用RRAM，将使用更成熟的存储介质，产品目标为支持数万亿参数完整模型、实现每用户每秒1000 Token。该指标为研发目标，尚无实测性能支撑。

铭芯启睿向全天候科技确认，LPU目前处于研发阶段，未进一步披露流片、验证或交付时间表。

从已披露的信息看，铭芯启睿的技术布局呈现三个特点，性能及成本优势仍待验证。一是从存储器件延伸至推理系统，公司推进RRAM IP与独立式存储器的同时启动LPU研发，试图同时掌握存储介质、计算架构及系统协同能力。这一方向非铭芯启睿独有，业内目前有新忆科技等企业覆盖RRAM存储与AI推理芯片。二是1TnR是可核验的技术设计，公司称负压设计、多电压域字线驱动与片上硬件纠错等电路方案可改善漏电、误写与读取可靠性，相关优势尚缺第三方测试数据与竞品同口径对比。三是LPU路线与Groq有相似目标。目前铭芯启睿尚未公开完整架构，不能作严格芯片架构对比。

从产业化进度看，行业内已有企业披露量产或商业化进展。新忆科技官网称，其独立式存储器已于2021年实现量产，累计出货超过3000万颗；亿铸科技宣称已量产基于新型存储的全数字存算一体芯片；后摩智能已推出M30、M50等存算一体AI芯片产品。国际厂商Groq则已通过GroqCloud提供基于LPU的商业化推理服务。相比之下，铭芯启睿的泰山一号仍在验证，第一代LPU处于研发初期，产品交付与商业化规模仍有待观察。

铭芯启睿正从RRAM存储向AI推理系统拓展，后续仍需关注技术能力能否转化为量产订单与客户营收。

材料一致性、耐久性、良率、工艺兼容性及软件生态，是新型存储产业化过程中通常需要解决的问题。值得进一步观察的是，泰山一号验证完成及客户送样进展、嵌入式RRAM IP能否披露具体客户名称与订单规模、第一代LPU首代流片时间表。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周一，芝加哥最活跃小麦期货合约盘中涨幅一度达0.8%。与此同时，澳大利亚国内五大主要粮食港口小麦价格均价短暂触及2024年6月以来最高水平，市场对替代供货的迫切需求是主要推手。澳大利亚联邦银行农业经济学家Dennis Voznesenski表示："澳大利亚的价格之所以获得支撑，正是因为来自黑海替代需求的强劲势头。"

乌克兰总统泽连斯基周日表示，俄方对乌克兰变电站的袭击已导致数万人断电；俄方则称，圣彼得堡一处石油终端发生火灾，紧急救援人员正在处置。泽连斯基在接受彭博采访时还透露，他正就开辟黑海出口走廊一事与土耳其、埃及和印度进行磋商，但俄罗斯目前反对这一提议。

俄乌双方的最新互袭行动令外界对黑海粮食出口走廊的重启预期几乎落空。

市场此前已有所松动——此前有迹象显示俄罗斯可能正通过波罗的海港口扩大出口，据俄罗斯农业运输咨询公司Rusagrotrans预计，俄罗斯10月小麦出口量可能升至300万吨；此外，包括澳大利亚在内的主要出口国预计将在数周内迎来大规模收获，这些因素曾一度缓和市场对供应紧张的担忧，并使芝加哥小麦期货上周跌至8月以来盘中低点。

然而，此番新一轮冲突升级打断了市场的修复逻辑。黑海作为俄乌两国粮食出口的核心通道，其不确定性直接传导至全球供应预期，促使买家紧急寻求替代来源。

市场的目光迅速转向澳大利亚。Dennis Voznesenski指出，澳大利亚小麦价格目前所受的支撑，本质上来自全球买家对黑海供应缺口的填补需求。"归根结底，一切还是跟乌克兰和俄罗斯有关"。

澳大利亚五大主要粮食港口小麦均价周一短暂升至2024年6月以来最高水平，折射出出口需求的快速集聚。尽管澳大利亚即将进入收获季、供应量有望上升，但持续攀升的替代需求已对价格形成明显托底。

在外交层面，泽连斯基透露正与土耳其、埃及和印度就开辟黑海出口走廊展开沟通，但俄方目前明确表示反对。这意味着，短期内通过谈判恢复黑海粮食出口的可能性依然有限。

对于投资者而言，在黑海局势出现实质性缓和之前，全球小麦供应的替代需求逻辑料将持续支撑澳大利亚等替代出口国的价格走势，小麦期货市场的波动性也将随地缘政治风险的起伏而延续。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社10月19日报道，中东原油出口量在过去六周显著回升，9月总出口量升至每日1540万桶，接近战前水平的九成。亚洲原油进口量也随之回升，10月预计将达到每日2350万桶，为今年2月以来最高水平。然而，原油供应的反弹并未转化为炼油利润的改善——据交易商透露，部分亚洲炼油商的净利润已徘徊于零附近。

问题的核心在于运输成本的急剧攀升。据HiLo Analytics数据，10月亚洲炼油毛利润平均约为每桶40美元，但扣除约每桶33美元的平均运费后，净利润仅剩逾7美元。运费已吞噬亚洲炼油商毛利润的82%，而同期美国墨西哥湾沿岸及西北欧炼油商的这一比例仅约16%。与此同时，伊朗对过境霍尔木兹海峡油轮的袭击频率在过去两周进一步升级，达到冲突爆发以来的最高周度纪录，运费压力短期内难以缓解。

出口数据回暖，复苏成色存疑

报道称，据Kpler数据，9月中东原油出口总量（含绕行霍尔木兹路线的货量）升至每日1540万桶，约为战前水平的90%。其中，经霍尔木兹海峡的流量在美国海军护航下回升至每日1070万桶，约为战前的四分之三。

亚洲方面，10月原油进口量预计达每日2350万桶，略高于2025年均值，其中来自中东的货量约占每日1000万桶。从数字上看，供应端的修复已初具规模。

然而，据路透社报道，原油供应的恢复并未带动亚洲炼油利润同步改善，部分炼油商净利润已接近于零。这一背离揭示出当前能源危机的深层结构性扭曲——问题已从原油短缺转向成品油短缺，而物流成本的异常飙升正在截断供应恢复向利润改善的传导链条。

运费侵蚀利润，亚洲炼油商首当其冲

据报道，在正常市场环境下，运费与保险通常仅占原油到岸价的3%至7%。这一比例如今已面目全非。

伊朗对过境霍尔木兹油轮的持续袭击，不仅推高了运费与保险溢价，还迫使交易商和生产商构建复杂的接驳运输体系——动用大量油轮在波斯湾外进行船对船转载。这一体系大量占用全球可用油轮运力，进而推高了远超中东范围的全球运费水平。

据LSEG数据，目前将一批200万桶的货物从尼日利亚运至新加坡，成本约为每桶32美元，约为战前水平的八倍。据ROI测算，对部分炼油商而言，运费与保险合计已可占原油到岸成本的30%。

亚洲的脆弱性尤为突出。该地区历史上约60%的原油供应来自中东，战争爆发后，众多亚洲炼油商被迫削减开工率，转而从美国、南美等地寻找替代货源，运输成本大幅攀升。相比之下，美国和欧洲炼油商因地理优势坐享其成，上月利润率一度升至历史高位。

产油国以价换量，收入损失难以为继

报道指出，面对亚洲买家的观望情绪，中东产油国已大幅下调官方售价，据报道部分卖家给出的折扣高达每桶30美元，以补偿买家承担的高额物流成本。

这一策略折射出海湾产油国当前的两难困境：一方面需要最大化出口量以重建战时受损的财政收入，另一方面不断扩大的折扣正在侵蚀每桶原油的实际收益。若冲突持续，折扣幅度可能进一步扩大，令产油国的收入压力雪上加霜。

据路透社报道，亚洲炼油商面对利润收窄，可采取的应对措施包括：降低整体开工率、集中生产柴油等高利润成品油，或动用国内库存替代进口。上述任何一种选择，都将直接压缩对中东原油的进口需求，令海湾产油国的出口复苏努力功亏一篑。

裂解价差承压，成品油市场结构性紧张

据报道，当前能源危机的另一面，是全球成品油市场的结构性短缺。据国际能源署数据，今年全球炼油加工量预计下降每日230万桶至8170万桶。

中东冲突已持续八个月，多座炼油厂在战事中受损；乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击进一步加剧了供应收紧。柴油市场受冲击最为明显，价格上月一度创下历史新高。

折扣扩大与运费高企的双重压力，正在重塑全球原油定价格局。中东原油相对基准价格的大幅折让，一方面压低了地区原油基准的参考价值，另一方面高运费推升了亚洲到岸成本，令成品油裂解价差的实际获利空间大幅收窄，炼油商的开工意愿持续受到抑制。

伊朗袭击升级，风险溢价难以消退

运费压力短期内缺乏缓解迹象。据路透社报道，伊朗对过境霍尔木兹海峡油轮的袭击在过去两周明显升级，周度袭击次数已升至冲突爆发以来最高水平。

袭击频率的上升意味着战争风险溢价将持续嵌入运费与保险成本，令物流成本的高位状态难以逆转。对亚洲炼油商而言，即便中东原油供应进一步恢复，只要运费居高不下，利润改善的空间依然极为有限。

对海湾产油国而言，若每桶原油的运输成本持续攀升，而买家同时要求更大折扣，当前出口量的回升或将难以为继。正如路透社在文中所指出的，这场复苏可能最终只是一场海市蜃楼。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

卢比上周单周上涨2%，收报94.96，为3月以来最大单周涨幅。印度储备银行（RBI）推出一揽子措施，包括提高进口商远期对冲成本、上调银行特定外汇交易成本，并开设专项窗口直接向国有石油公司供应美元，多管齐下为卢比提供支撑。交易员预计卢比近期将在94至95.50区间内运行。

然而，债市走势与汇市形成鲜明分化。印度10年期基准国债收益率上周上涨8个基点，收于7.3789%，创下有史以来最长连续周度上行纪录。此前八周累计上行已达54个基点。央行行长Sanjay Malhotra发表鹰派表态后，市场对12月会议加息50个基点的预期明显升温，部分机构认为RBI将以利率工具作为保护本币的防线。

央行稳汇措施落地，卢比获得阶段性支撑

RBI此轮稳汇操作涵盖多个层面。在需求端，央行提高了进口商对未来经常账户支付进行套期保值的成本，同时上调银行购买外汇特定交易的费用，旨在压缩外汇需求；在供给端，央行开设专项美元供应窗口，直接向国有石油公司输送外汇储备，绕开市场减少汇率冲击。

上述措施叠加市场对央行进一步干预的预期，共同推动卢比在上周实现2%的单周涨幅。交易员目前将94至95.50视为卢比的近期合理区间，认为央行的政策组合将在短期内继续发挥支撑作用。

债市连跌九周，加息预期主导情绪

债券市场的持续承压，根源在于货币政策立场的转变。RBI此前上调政策回购利率并调整政策立场，随后行长Sanjay Malhotra在媒体采访中释放鹰派信号，令市场对进一步紧缩的预期迅速升温。

10年期国债收益率已连续九周上行，累计涨幅超过60个基点，创LSEG数据记录以来最长连续周度上行纪录。交易员预计本周收益率将在7.32%至7.42%区间内波动，油价走势及央行后续动作将是关键变量。

State Street Investment Management亚太区经济学家Krishna Bhimavarapu表示：

“我们不认为RBI已明显落后于曲线，但通胀风险仍偏向上行。在明年6月前累计加息100个基点，将有助于RBI在新兴价格压力面前保持主动，同时维护其抗通胀公信力。”

油价破110美元，双赤字压力加剧

上周五，布伦特原油价格触及每桶110美元，为5月以来首次。对于印度这一高度依赖石油进口的经济体而言，油价上涨直接冲击经常账户赤字，并通过进口通胀渠道向国内物价传导，进一步强化了市场对RBI加快紧缩步伐的预期。

Invesco亚太区固定收益投资组合管理主管Norbert Ling指出：

“印度无法完全与发达市场高收益率、油价上涨及全球风险情绪脱钩。全球收益率上升会削弱印度资产的相对吸引力，而油价上涨与卢比贬值则会共同推高输入性通胀。”

外资态度谨慎，全球风险情绪构成扰动

外资流向是本周市场的另一关注焦点。外国投资者近期持续净卖出印度资产，短期内预计仍将保持谨慎。与此同时，全球AI投资情绪的波动也被认为将通过资本流动渠道影响印度外汇市场。

MUFG在研究报告中指出：“美元多头仓位过重，一旦市场对AI的情绪转向，美元面临回调风险。”这一判断意味着，全球资金的再配置方向，将在一定程度上左右卢比及印度债市的短期走势。

值得注意的是，印度金融市场本周因当地假日将于周二休市，交易日减少或放大单日价格波动，投资者需关注中东局势演变及其对油价和资本流动的潜在影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月19日，A股三大股指集体低开，沪指在银行、白酒等权重资产的支撑下表现偏强，工商银行、建设银行等再创新高，尽管早盘在GPU、PCB等概念股盘中拉升的带动下，双创指数跌幅显著收窄，午后创业板维持1%左右的跌幅，科创50跌超2%，AI硬件、芯片半导体整体陷入调整，尤其是长鑫科技大跌打压市场情绪，机器人午后爆发，宇树科技大涨16%。

香港股市今天因香港重阳节假期休市。债市方面，国债期货多数走低。商品方面，国内商品期货涨跌参半。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指涨0.16%，深成指跌0.18%，创业板指跌1.07%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3100股飘绿，今日成交近1.45万亿。沪深两市成交额1.44万亿，较上一个交易日缩量近1200亿。板块方面，银行、石化、家电、军工、煤炭、中药板块全天强势，午后人形机器人板块连续拉升，光通信、CRO板块回弹。

港股：休市

债市：国债期货多数下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨6.37%；新能源材料多数上涨，多晶硅涨2.26%；基本金属多数上涨，镍涨1.58%；贵金属多数上涨，铂涨1.56%；非金属建材涨跌参半，PVC涨1.16%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨0.76%；黑色系跌幅居前，焦煤跌5.55%；化工品多数下跌，乙二醇跌4.44%；农副产品全部下跌，苹果跌3.53%；油脂油料多数下跌，豆一跌0.81%。

银行：工行建行齐创历史新高，中期分红超2600亿催化

银行板块延续涨势，工商银行、建设银行双双创历史新高，工行总市值重回A股第一；苏州银行、农业银行、邮储银行、宁波银行、杭州银行、无锡银行等涨幅居前，农业银行、苏州银行、邮储银行盘中均涨超2%。

催化逻辑聚焦"分红+基本面"共振。

消息面上，截至目前已有21家上市银行披露2026年中期分红方案，拟派息金额合计超过2600亿元，国有大行、股份制银行担当分红主力；工商银行半年度分红A股股权登记日为10月20日、派息日为10月21日，以3564.06亿股为基数每股派现0.1511元。

基本面端，2026年二季度商业银行净息差环比回升至1.41%，释放息差下行趋缓、盈利压力边际减轻的信号；42家A股上市银行上半年合计营收约3.14万亿元、同比增长7.42%，归母净利润约1.13万亿元、同比增长约3%，其中32家营收与净利双增、占比超七成。

中银基金分析认为，国有大行和发达地区城商行三季度净息差维持扩张，业绩或延续稳中向好；国信证券指出，净息差企稳主要得益于长期限存款挂牌利率降幅超过LPR、负债成本降幅追平生息资产收益率降幅。

华创证券分析师林宛慧认为，2026年银行股投资逻辑将从单纯红利防御转向"红利+成长"双轮驱动，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换；国盛证券研报称，银行板块具备盈利修复的强确定性与高股息属性，攻守兼备；

东方证券分析师屈俊维持对银行板块积极判断，认为三季度市场风格再平衡窗口叠加基本面确定性改善，板块将维持阶段性估值修复行情。

人形机器人：宇树科技大涨超16%重回2000亿，十余股涨停

龙头宇树科技大涨超16%、市值重回2000亿元，为8月19日登陆科创板以来除IPO首日外单日最大涨幅；兆威机电、日盈电子、宁波东力、浙江荣泰、福莱新材、科森科技、大业股份等十余股涨停，斯菱智驱涨超10%，巨轮智能、步科股份、长盛轴承、中大力德等涨幅靠前。

催化逻辑链清晰且多层共振。

政策端，市场监管总局批准发布首批六项人形机器人领域国家标准，涵盖5项技术要求系列标准与《人形机器人仿真测试平台技术规范》，将于2027年4月1日实施，宇树科技创始人王兴兴为《人形机器人技术要求》国标起草人之一；商务部等9部门《关于加快推进科技兴商的意见》明确"丰富机器人等智能商品供给""培育健康规范的机器人智能服务新业态"。

产业端，弗若斯特沙利文《2026年全球人形机器人市场研究报告》显示，上半年全球人形机器人销量3.6万台、收入5.4亿美元，按收入计前五名全部由中国企业包揽；国家统计局披露前三季度工业机器人产量同比增长29.1%。

事件端，宇树科技"2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会"定于10月22日在杭州举行，设1个主论坛、7个平行分论坛，预计汇聚3000余名嘉宾；公司还将于10月29日披露上市后首份三季报。

中信证券认为，大模型企业入局将重塑人形机器人产业逻辑，从硬件驱动转向AI驱动，软件与算法价值占比将持续提升，具备大模型与机器人融合能力的企业有望抢占先发优势。

国泰君安指出，九部门政策明确支持机器人等智能服务新业态，将从场景端拉动服务机器人需求释放，叠加消费级机器人价格下探，B端商用与C端消费市场有望迎来双重爆发。

财通证券表示，全球科技巨头持续加码人形机器人，国内减速器、伺服电机、传感器等核心环节已实现国产替代，产业放量过程中本土零部件厂商业绩弹性显著。

半导体、算力硬件调整：长鑫科技大跌超7%

半导体芯片股震荡调整，恒运昌、芯朋微跌超10%，和林微纳、拓荆科技、先导基电、强一股份、气派科技等十余股跌超7%，科创50指数承压跌2.17%。

算力硬件/PCB方向延续调整，天津普林午后上演地天板（早盘触及跌停、午后触及涨停），迅捷兴、富信科技跌超10%，科翔股份、方正科技、崇达技术、金禄电子等跌超8%。

调整逻辑主要来自外围传导。美股半导体连跌八日，隔夜美股三大指数集体收跌，英伟达CEO黄仁勋虽表态"AI尚处起步阶段、短期波动不改基本面、硬件投入终有回报"，但难阻海外科技股弱势向A股科技板块的传导。

存储芯片多数下跌，长鑫科技跌超7%，盛视科技、园林股份、复旦微电、上海新阳、通富微电等纷纷下跌。

据券商中国，分析人士认为，可能还是与长鑫科技的业绩低于市场乐观预期有关。市场认为长鑫科技三季度净利润的环比增速放缓。拆开单季看，三季度归母净利润预计533.95亿至548.95亿元，环比只增长约1%到4%，二季度环比增速高达113%。而从以往其他个股业绩预告发布后的股价表现来看，环比出现下滑，基本上会引来股价的杀跌。

而长鑫科技业绩环比走弱的主要原因可能是DRAM涨价红利衰减。一季度DRAM合约价环比涨93%—98%，二季度还能涨58%—63%，三季度涨幅就收窄到13%—18%。另外，产能、重资产折旧、消费端承压可能也是重要原因。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博报道，Nscale此前寻求以约300亿美元估值上市，但已有一批投资者明确表示，160亿至190亿美元"更可能获得买家认可"——较原定估值缩水逾四成。与此同时，据路透援引《电讯报》的报道，微软已终止与Nscale位于英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）数据中心园区的合作协议，原因是英国国家电网官员告知Nscale，该站点最早可能要到2030年代才能获得供电。微软对此拒绝置评。

这是不到一个月内第五宗AI数据中心上市计划遭遇挫折的案例，前四宗分别涉及软银旗下SB Energy、Firmus、菲律宾PLDT子公司Vitro及黑石旗下AirTrunk。高盛信贷团队将这一系列事件归结为"AI交易遭遇资金成本"，而信贷市场早在数周前已通过债券价格和信用违约互换的恶化率先发出预警。

洛顿项目的失败，反映出当前AI基础设施建设的核心矛盾：合同可以一天之内签订，电网连接却可能遥遥无期。

据路透报道，微软终止协议的直接导火索是国家电网的告知——该站点直至2030年代都无望接入电力供应。Nscale方面回应称，与微软的"关系依然稳固且长期"，将此次问题定性为"伦敦范围内的电网问题"，并表示正在"探索替代能源方案"。然而，锚定客户已然离场，这一表态难以弥补实质性的商业损失。

微软今年已不止一次选择撤出第三方AI算力项目——据彭博此前报道，今年6月，微软曾拒绝了一笔价值30亿美元的甲骨文云计算合同。当全球现金储备最为充裕的超大规模云服务商开始对租用算力挑剔起来，主打"比任何人更快上线算力"的新云计算公司的核心商业逻辑便受到直接挑战。

挪威旗舰园区的情况同样不容乐观。Nscale位于北极圈以北的格洛姆峡湾（Glomfjord）设施已延误六个月，原因涵盖冷却系统泄漏、当地法规、建设延误及火灾事故。计划中30兆瓦的容量，目前实际运行的仅有6.4兆瓦。

Nscale的招股说明书在头部数字上颇为亮眼，但细究之下，数据显示出现实与承诺之间的巨大鸿沟。

公司披露的合同总价值高达1034亿美元，较两年半前创立时的约1亿美元急剧扩张。然而实际在运营的合同价值仅为26亿美元；已上线容量为55兆瓦（其中48兆瓦为租用托管），而已签署的IT容量承诺约为1346兆瓦，实际落地比例仅约4%。微软（合同上限438亿美元）与Anthropic（合同上限446亿美元，均来自尚未获得融资的西弗吉尼亚园区）合计占订单储备的约85%，而Anthropic合同条款允许其无附加义务退出，且相关融资尚未到位。

财务层面，Nscale 2026年上半年营收为1.406亿美元，净亏损达10.2亿美元，即每获得1美元收入，便亏损约7美元。按上半年营收年化计算，约2.8亿美元的年营收对应300亿美元估值，意味着市销率高达约107倍。即便按投资者认可的160亿至190亿美元区间定价，市销率仍在57至68倍之间。

此外，英国《金融时报》曾披露Nscale在招股材料中淡化了其与字节跳动的关系——后者去年贡献了其近四分之三的销售额。Nscale于9月18日公开提交招股文件，强制等待期早已届满，但据彭博报道，公司目前仍在"处理美国证券交易委员会的意见"，尚未启动正式路演。

Nscale的困境并非孤例，而是近一个月内AI数据中心融资浪潮退潮的缩影。

这轮折戟浪潮始于9月22日：软银旗下SB Energy原计划为全球最大数据中心募资，因投资者对其逾500亿美元估值望而却步，IPO被迫延期至今仍未启动正式营销。随后是Firmus先削减IPO价格25%，继而彻底撤回上市计划；菲律宾PLDT子公司Vitro将数据中心REIT上市推迟至2027年；黑石旗下AirTrunk即便将收益率提升至约6%，其新加坡REIT的15亿美元IPO同样延至2027年。

信贷市场早已率先发出警报。，CoreWeave的信用违约互换价差已飙升至历史纪录，隐含五年内违约概率约为63%；其2032年无担保债券收益率触及15%。Gartner预测，逾80%的新云计算公司将在2030年前终止独立运营。高盛信贷团队在其周末报告中写道：

"资本并未消失，只是变得更具甄别力……市场日益区分那些能够自主融资增长的公司，与那些增长依赖融资持续可得的公司。"

高盛高产值信贷团队还指出，样本高收益数据中心项目融资债券的平均价格已从6月的101.5美元跌至10月的94.7美元，"建设风险、再融资敞口、租户担保、电力供应及审批许可"正成为信贷承销的核心考量——而恰恰是电力供应与审批问题，直接导致了Nscale在洛顿失去微软这一锚定客户。

信贷市场的压力已充分传导至权益资产。CoreWeave上周市值蒸发约四分之一，Nebius两周内累计下跌32%。据高盛全球股票衍生品团队报告，超大规模云服务商的信用利差已扩张至2025年以来最宽水平，而历史上当利差处于类似区间时，相关股票的价格水平较当前低约15%。

高盛技术、媒体与电信专家Peter Callahan指出，纳斯达克100指数上周录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅约550个基点，半导体板块领跌约11.5%。费城半导体指数（SOX）已连续八个交易日下跌，创2008年以来最长连跌纪录；半导体板块估值已从今年夏季约29倍远期市盈率压缩至约17倍。高盛AI受益股票篓子较6月高点相对大盘已回落25%。

就眼下而言，Nscale面临两条路径。据彭博报道，相关讨论仍在进行，IPO计划的细节可能发生变化，尚无最终决定。

选项之一是接受估值打折，按160亿至190亿美元定价上市——这仅略高于今年3月Series C融资时146亿美元的估值，对于今年9月由Dan Loeb旗下Third Point领衔、英伟达、Apollo及Citadel跟投、合计注入33.6亿美元的Pre-IPO投资人而言，这将是一个远比当初预期更为黯淡的结果。选项之二是效仿Firmus，转向私募市场——但即便是Blue Owl也未能为一个40亿美元的数据中心项目找到第三方资金。

更大的市场背景同样不容忽视。银行家面临"多重风险交织"的局面，IPO市场正对除Anthropic以外的几乎所有AI项目趋于冻结。而Anthropic作为Nscale订单储备的两大支柱之一，其自身上市计划亦可能面临延迟。届时，Nscale将与最大客户之一争夺同一批AI主题投资者的资金——这一处境颇为微妙。

当签下千亿合同承诺的速度，远远超出电网接入落地的速度，支撑这一轮AI基础设施建设狂潮的三大支柱——超大规模云服务商的采购承诺、低廉的融资成本与可用的电力供应——正在逐一接受市场的重新定价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公告称，范围涵盖十三大类物项，重点包括：

• 无人机整机：视距外可控飞行、续航≥30分钟，或射程≥300km等
• 核心零部件：专用发动机（推力≥400N涡喷）、无刷电机（额定功率≥3kW）、碳纤维桨叶等
• 通信设备：EIRP≥30dBm或一站控多机能力＞10架
• 软件与技术：飞行控制、自主导航、集群控制、极地无人机制造技术等

同时，公告明确四类许可便利措施：

对于建立两用物项出口管制内部合规制度且运行良好，具有相关两用物项出口记录和相对固定的出口渠道及最终用户的出口企业，可依法适用通用许可等便利措施。

部分低风险物项（如9A012.a.1项）及展览会用途，可通过登记填报方式自行出口，简化流程。

商务部 海关总署 中央军委装备发展部公告2026年第49号 公布优化调整无人机相关物项出口管制措施的决定全文如下：

根据《中华人民共和国出口管制法》《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国海关法》《中华人民共和国两用物项出口管制条例》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益，经国务院、中央军委批准，决定优化调整特定无人驾驶航空器相关物项的出口管制措施。有关事项公告如下：

一、满足以下特性的物项，未经许可，不得出口：

（一）7A103.b. 专门设计用于“无人驾驶航空器”的自动驾驶仪（参考海关商品编号90142010.10）。

（二）7E103 用于7A103项所管制物项有关技术：

a.用于研发、生产或使用7A103.a项所管制物项的云台稳定技术；

b.用于研发、生产或使用7A103.b项所管制物项的任务载荷技术。

（三）9A012.a． 在“操作人员”“自然视距”以外能够可控飞行，并具有以下任一特性的“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”（参考海关商品编号88010090.10、88061000.10、88062110.11、88062110.91、88062190.10、88062210.11、88062210.91、88062290.10、88062310.11、88062310.91、88062390.10、88062410.11、88062410.91、88062490.10、88062910.11、88062910.91、88062990.10、88069110.11、88069110.91、88069190.10、88069210.11、88069210.91、88069290.10、88069310.11、88069310.91、88069390.10、88069410.11、88069410.91、88069490.10、88069900.10）：

1．最大“续航时间”大于等于30分钟小于3h，以及在大于等于46.3 km/h（25节）的阵风条件下，具有起飞能力和稳定可控飞行能力；

2．最大“续航时间”大于等于3h。

技术说明：

1．“操作人员”是指负责操控“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”的专业人员，通过地面控制站对飞行器进行遥控或编程，以确保飞行任务的顺利完成；

2．“续航时间”指换算到国际标准大气环境条件（ISO2533：1975）下海平面零风状态的持续飞行时间；

3．“自然视距”是指在没有任何人为干扰和大气污染的理想条件下，地球表面上观察者能够清晰看到物体的最大距离。视距是指在地球表面上，由于地球曲率的限制，观察者能够清晰看到物体的最大距离。在实际应用中，通常考虑大气条件对视距的影响。

（四）9A012.b． 专门设计用于“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”的发动机：

1.专门设计用于在15420 m（50000英尺）以上“高空”飞行的吸气活塞式或转子式内燃发动机（参考海关商品编号84071010.10、84071020.10）；

2.最大持续功率超过16 kW的航空发动机（参考海关商品编号85012000.10、85013200.10、85013300.10、85013400.10、85014000.10、85015200.10、85015300.10、84071010.10、84071020.10、84089092.30、84089093.20、84111110.10、84111190.10、84111210.10、84111290.20、84112100.10、84112210.10、84112220.10、84112230.10、84118100.02）；

3.推力大于等于400 N的涡轮喷气发动机（参考海关商品编号84111110.10、84111190.10、84111210.10、84111290.20）。

（五）9A012.e. 专门设计用于9A012.a项所管制的“无人驾驶航空器”或“无人驾驶飞艇”，且具有以下任一特性的无线电通信设备（参考海关商品编号85176299.10、85176910.02、85269200.10）：

1.机载无线电通信设备等效全向辐射功率（EIRP）大于等于30 dBmW（dBm）；

2.一站控多机能力大于10架。

技术说明：

1. “等效全向辐射功率（EIRP）”是指实际发射系统在给定方向上的辐射功率，以理想各向同性天线产生相同功率密度时所需的发射功率表示。

2. “dBmW（dBm）”是以1 mW为参考功率的对数功率单位，用于表示信号的绝对功率水平。

（六）9A112 非9A012项所管制的“无人驾驶航空器”（参考海关商品编号88010090.10、88061000.10、88062110.11、88062110.91、88062190.10、88062210.11、88062210.91、88062290.10、88062310.11、88062310.91、88062390.10、88062410.11、88062410.91、88062490.10、88062910.11、88062910.91、88062990.10、88069110.11、88069110.91、88069190.10、88069210.11、88069210.91、88069290.10、88069310.11、88069310.91、88069390.10、88069410.11、88069410.91、88069490.10、88069900.10）：

a．“射/航程”大于等于300 km的“无人驾驶航空器”；

b.具有以下任一特性，具备自主飞行控制和导航能力的“无人驾驶航空器”：

1.包含容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

2.经设计能够配备容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

c.具有以下任一特性，具备操作员从“自然视距”外控制飞行能力的“无人驾驶航空器”：

1.包含容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置；

2.经设计能够配备容量大于80 L的气雾剂布撒系统/装置。

说明：9A112项不管制为娱乐或竞赛专门设计的模型飞机。

（七）9A901 “无人驾驶航空器”相关部件：

a.具有以下所有特性，专门设计用于配备搭载“无人驾驶航空器”螺旋桨的无刷电机（参考海关商品编号85012000.10、85013200.10、85013300.10、85013400.10、85014000.10、85015200.10、85015300.10）：

1.额定电压大于等于48 V；

2.额定功率大于等于3 kW；

3.额定功率密度大于等于3 kW/kg；

4.额定转速小于等于3000 rpm。

b.具有以下所有特性，专门设计用于搭配9A901.a项所管制物项的电子调速器（参考海关商品编号85044099.70、90328990.95）：

1.额定电压大于等于48 V；

2.额定功率大于等于3 kW。

c.具有以下任一特性，用碳纤维复合材料制成，可用于“无人驾驶航空器”的桨叶（参考海关商品编号88071000.10）：

1.定距桨桨叶结构过旋转中心，桨叶旋转中心至桨尖的长度大于等于762 mm；

2.定距桨桨叶结构不过旋转中心，桨根端面至桨尖的长度大于等于648 mm；

3.桨根部分具有变距功能。

说明：9A901.c.3项“变距功能”是指桨根端面具有变距销，或桨根部分具有连接变距摇臂的孔洞等可实现变距功能的结构。

（八）9D901 为研发、生产或使用9A012.a、9A112项所管制物项而专门设计的软件。

（九）9E901 用于研发、生产或使用9A012.a、9A112项所管制物项的以下技术：

a.飞行控制技术，包括单机控制技术、集群控制技术等；

b.自主导航技术，包括惯性导航技术、地景匹配导航技术、抗干扰卫星导航技术等；

c.感知避让技术；

d.整机系统设计技术。

（十）9E902 用于研发、生产或使用9A012.b、9A012.c、9A012.d、9A012.e、9A901项所管制物项的技术。

（十一）9E903 具有以下所有特性的极地轻型“无人驾驶航空器”设计与制造技术：

a.在船载移动平台或冰面起降；

b.最大起飞风速大于等于6级；

c.最低工作温度小于等于-30℃；

d.最大续航时间大于等于6 h；

e.载荷搭载能力大于等于10 kg。

（十二）9E904 具有以下所有特性，面向弱通信环境的复杂陆域无人平台人机混合操控技术：

a.图像语义压缩率大于等于75%；

b.单帧图像重建延迟小于等于150 ms；

c.端侧任务链正确解析率大于等于70%；

d.自然语言交互响应时延小于等于1 s；

e.未知环境任务执行成功率大于等于95%。

（十三）0E903 用于研发、生产或使用0A903项所管制物项的反无人驾驶航空器技术等。

二、出口经营者出口上述物项应当依照《中华人民共和国出口管制法》《中华人民共和国两用物项出口管制条例》的相关规定向国务院商务主管部门申请许可。

三、出口经营者应当对报关商品的真实性负责，属于本公告所列物项的，应向海关申报其特性等指标信息，并在报关单备注栏中注明“属于出口管制物项”。不属于本公告所列物项，但特性等指标接近的；或用途不属于本公告所列情况，但其他特性等指标符合的，应向海关申报其特性等指标信息，并在报关单备注栏中注明“不属于出口管制物项”。对上述填报信息真实性存疑的，海关将依法质疑，质疑期间出口货物不予放行。

四、出口经营者在符合条件的情况下可依法适用的许可便利措施：

（一）对于9A012.a.1项所管制物项的出口，出口经营者可在每次出口前以登记填报信息方式获得出口凭证后自行出口。

（二）对于9A012.a、9A112项所管制物项用于参加在中华人民共和国境内举办的展览会（防务展、警务展除外），在展览会结束后立即原样复运回原出口地；参加在中华人民共和国境外举办的展览会（防务展、警务展除外），在展览会结束后立即原样复运进境，出口经营者可在每次出口前以登记填报信息方式获得出口凭证后自行出口。

（三）出口经营者登记填报的商品编号、监管方式、数量、最终用户等信息应与向海关申报信息一致。

（四）对于建立两用物项出口管制内部合规制度且运行良好，具有相关两用物项出口记录和相对固定的出口渠道及最终用户的出口企业，可依法适用通用许可等便利措施。

（五）对于违规出口、违规转卖转用等行为，将依法依规追究相关责任人责任。

五、本公告自2026年11月18日起正式实施。《中华人民共和国两用物项出口管制清单》同步予以更新。

商务部 海关总署 中央军委装备发展部

2026年10月19日

本文来源：商务部

商务部新闻发言人就优化调整无人机相关物项出口管制措施答记者问：

问：2026年10月19日，商务部会同相关部门联合发布公告，优化调整无人机相关物项出口管制措施。请问有何考虑？

答：根据《中华人民共和国出口管制法》等有关法律法规，10月19日，商务部会同相关部门发布关于优化调整无人机相关物项出口管制措施的公告。相关措施将于11月18日起正式实施。此前，我们已经向与中方建立了出口管制对话机制的有关国家和地区作了通报。

此次措施涉及的无人机相关物项具有明显的军民两用属性，中方依法依规优化调整有关措施，目的是维护国家安全和利益，履行防扩散等国际义务。与此同时，中方致力于维护全球产业链供应链安全稳定，依法依规对相关出口许可申请进行审查，对符合规定的申请，中方将予以批准。

动态调整出口管制措施是国际通行做法。近年来，全球无人机产业和技术发展迅速，部分原来先进的产品如今已属于大众消费类产品。中方在实施出口管制措施过程中，积极听取各方意见建议，并经认真评估后及时优化调整有关措施。本次对无人机出口管制措施的优化调整，就是基于业界反映的产业和技术最新情况，这充分反映中方坚决反对无人机被违规用于非和平目的，同时坚定支持中国企业在民用领域开展无人机国际贸易与合作。

中方愿通过双边出口管制对话交流机制，与相关方就出口管制政策和实践开展沟通对话，同时听取各方有关意见建议，进一步认真履行防扩散等国际义务，积极促进、便利合规贸易。

来源：商务部

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

亚太股市方面，MSCI亚太指数抹去早盘跌幅，收盘基本持平。韩国首尔综指收涨1.8%，日本日经225指数收跌0.6%，东证指数微涨0.04%。欧洲股指期货小幅走低，法国周末爆发大规模抗议活动，拖累欧元兑多数G10货币走软。比特币涨逾2%，升破82500美元。

纳指100期货上涨1.3%，标普500期货上升0.8%，此前两大指数上周均遭大幅抛售。上周跌势中，受到密切关注的半导体指数录得自2008年以来最长连跌走势，波动率指数则创下6月以来最大单周涨幅。

本周特斯拉、Meta等美国科技巨头的财报将陆续公布，市场视之为检验AI交易前景的重要风向标。Capital.com驻墨尔本高级分析师Kyle Rodda表示，当前市场正处于"典型的高度不确定时期"。"多重因素同时碰撞：AI财报即将到来、利率走向依然不明朗，而中期选举也只剩几周时间。"

• 韩国首尔综指收涨1.8%，日本日经225指数收跌0.6%，东证指数微涨0.04%。
• 纳指100期货上涨1.3%，标普500期货上升0.8%。
• 10年期美债收益率跌1个基点至5.06%
• 日本10年期国债收益率下降2.5个基点，至2.905%
• 日元几乎没有变化，为每美元158.07
• 现货金上涨0.4%至每盎司4180美元。
• 现货白银日内涨幅一度达1.5%，报每盎司57.8美元。
• 布伦特原油周一下跌约1.8%至每桶107.85美元，从五个月高点回落。

本周美国大型科技公司财报密集落地，将直接考验投资者对AI交易的信心。Netflix周二率先公布业绩，特斯拉、Meta及IBM将于周三紧随其后。

据彭博报道，多位策略师认为，本周财报的走向至关重要。彭博MLive策略师Mark Cranfield表示，"投资者情绪谨慎，地缘政治局势仍处于动态变化之中，这也是一个财报大周，其中包括Meta——AI主题的新标杆。不过，逢低买入者可能会将近期芯片股深度调整视为入场窗口。"

Global X Management高级投资策略师Marc Jocum指出，"归根结底，财报将检验上周AI股抛售究竟是过度反应还是警示信号，投资者密切关注任何重新布局AI长线交易的机会。财报结果可能决定市场下一轮反弹的方向。"

上周芯片股的大幅回调引发市场对AI交易可持续性的广泛质疑，云计算服务提供商CoreWeave Inc.受冲击尤为显著——英伟达是其最大股东之一。

英伟达首席执行官Jensen Huang上周晚些时候对此番下跌表态乐观，称"这一切都会过去"，并鼓励投资者将目光放长远，聚焦于相关技术的长期价值，而非短期报告的波动。

大和证券首席策略师Yugo Tsuboi表示，"鉴于2026年资本支出的快速增长，市场在信用担忧出现时尤其容易出现'情绪化反应'。但资金不太可能全面撤出股市，更可能向市场中更为稳健的板块转移。"

布伦特原油周一下跌约1.8%至每桶107.85美元，从五个月高点回落。交易员在中东局势冲突升级与该地区供应基本维持战前水平之间权衡，令油价承压。现货白银日内涨幅一度达1.5%，报每盎司57.8美元。

美债方面，上周市场对美联储政策走向的担忧推动10年期美债收益率单周下行约17个基点；本周一，该收益率再跌1个基点至5.06%，美债重新展现出吸引避险资金的传统属性，但也可能使大量押注美债继续下跌的投资者遭遇被动。

黄金同步走强，现货金上涨0.4%至每盎司4180美元。据彭博，此前美联储主席Kevin Warsh周五的表态令市场下调了对本月加息的预期，提振了金价开盘走势。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Anthropic周日（10月18日）宣布，将在股东批准后，向新成立的“Anthropic公益基金”（Anthropic Public Benefit Fund）注入公司5%的股份。 此外，每当公司估值在设定基准线上方每增长50%，董事会可酌情追加2%的股权。该基金将以全资有限责任公司（LLC）形式运营，而非传统的501(c)(3)免税非营利机构，以保留在不同捐赠形式之间灵活调配的空间。公司明确表示，该LLC持有的股权不得用于在美国或其他任何国家的游说或政治捐款。

在用途上，Anthropic将应对AI冲击就业市场列为核心议题之一。公司表示，AI可能创造巨大经济价值，但也可能给大量劳动者带来不稳定性。Anthropic此前已承诺投入2亿美元研究和应对这一问题，但"鉴于AI进步的速度，可能需要更大胆的举措"。该基金将具备足够的灵活性，探索向传统非营利机构进行大额捐赠，或直接向特定群体发放资金等方式。

此次公告时机敏感。据CNBC此前报道，Anthropic已向投资者披露第三季度营收达168亿美元，并计划于11月启动IPO。IPO咨询机构Class V Group合伙人Lise Buyer对CNBC表示，此次公益基金公告在IPO准备层面具有必要性，同时“从形象角度而言也大有裨益”，尤其是在AI重塑就业市场的背景下。

股权结构：越增长，公益比例越高

Anthropic将此次公益基金的股权设计为与公司成长挂钩的动态机制。 初始注入5%股权，此后每当公司估值在特定基准线上方每提升50%，董事会可酌情追加2%。

结合此前承诺，这一安排将使Anthropic的公益股权规模显著扩大。公司联合创始人在创立之初已承诺捐出各自80%的股权持有量；公司还设有员工股权捐赠配对计划，约半数员工参与其中。综合上述安排，目前约20%的Anthropic股份将用于公共利益，若公司达到特定估值里程碑，这一比例还将进一步提升。

Anthropic指出，科技公司惯常向高管提供递增式股权激励，而该公司选择将这部分股权转而用于公共利益。

就业冲击：AI时代的核心社会议题

就业市场冲击是Anthropic设立公益基金的重要驱动力之一。据CNBC援引皮尤研究中心（Pew Research Center）8月发布的报告，71%的美国成年人认为AI将在未来两年内导致美国就业岗位减少。

Anthropic表示，AI可能带来巨大经济价值，但同时也可能造成大量劳动者的就业不稳定。公司此前已承诺投入2亿美元专项研究和应对这一问题，但认为“鉴于AI进步的速度，可能需要更大胆的举措”。

Lise Buyer表示，如果基金资金能够支持再就业培训，或帮助受技术冲击的劳动者寻找替代工作机会，Anthropic的这一举措将获得积极评价。她同时指出，“当然，这也是在AI受到大量审视之际，为提升自身声誉所做的努力。”

IPO前夕的战略布局

此次公告与Anthropic的IPO计划高度契合。 据CNBC报道，Anthropic已向投资者披露第三季度营收达168亿美元，并据报道计划于11月推进上市。

Lise Buyer指出，此次公益基金公告在IPO准备层面具有"强制性"，同时在形象层面也具有战略价值。在AI监管审查日趋严格、公众对AI冲击就业的担忧持续升温的背景下，这一举措有助于Anthropic在上市前塑造负责任企业的形象。

对于此次公告，特斯拉和SpaceX首席执行官马斯克在X平台上回应称，他“建议将股份直接分配给公众”。

Anthropic表示，将在未来数月内进一步披露公益基金的结构与治理细节，包括可能触发股权追加的估值里程碑。公司还将发布一份公益报告，就其使命推进情况进行公开披露。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

期货市场目前仅给予美联储10月加息17%的概率，押注央行将按兵不动。然而，据MarketWatch近日报道，多位经济学家认为，10月27日至28日的议息会议远比市场定价所呈现的更具悬念。前美国银行证券首席经济学家Ethan Harris直言，这是一个“五五开”的判断；牛津经济研究院美国经济学家Matthew Martin则更为明确，直接预测美联储将在10月和12月连续加息。两种截然对立的判断，折射出当前货币政策路径的高度不确定性。

推动经济学家上调加息预期的核心驱动力，是超预期的通胀数据。华尔街见闻文章写道，美国9月通胀数据显示，消费者价格同比上涨3.7%，生产者价格指数批发通胀率更高达6.3%，且能源以外商品价格加速上行——这一细节尤为令人警惕，因为此类商品价格波动性相对较低，其走强意味着通胀压力更具黏性。与此同时，美联储主席沃什（Kevin Warsh）在国际货币基金组织/世界银行年会期间刻意保持中立，拒绝就会议结果预作表态，令市场无从获得明确的前瞻指引。

若10月会议真如部分经济学家所判断的那样“悬而未决”，一旦意外加息落地，其对美债收益率、美元及风险资产的冲击将不容小觑，并将深刻重塑市场对12月乃至后续政策路径的预期。

数据转折：9月通胀打破“无需急于行动”的共识

在最新通胀数据公布之前，美联储官员普遍传递出"不急于加息"的信号，市场也据此形成了10月暂停的基准预期。

然而，9月通胀数据的出炉改变了这一图景。消费者价格指数同比涨幅达3.7%，生产者价格指数批发通胀率更升至6.3%。据MarketWatch报道，牛津经济研究院的Martin指出，令人担忧的并非整体数据，而是能源以外商品价格的加速上行——由于这类商品价格波动性较低，其持续走强更能反映通胀的结构性压力，而非短期扰动。

高频经济研究首席经济学家Carl Weinberg表示，他认为最新通胀数据将促使足够多的美联储政策制定者转向，支持10月和12月连续加息的方案。

美联储9月已完成三年来首次加息，将利率区间调整至3.75%至4%。前费城联储主席Patrick Harker指出，当前利率水平似乎尚未对经济形成实质性下行压力，这意味着政策紧缩力度仍然不足。他认为，快速在10月和12月各加息25个基点，随后暂停评估，不仅有助于压制通胀，也能强化美联储作为通胀斗士的政策公信力。

政治敏感窗口：选举前六天加息，美联储愿意冒这个险吗？

支持10月暂停的阵营，除了政策节奏上的考量外，还有一个难以回避的现实因素——10月28日的议息决定，距离11月3日中期选举仅剩六天。

部分经济学家认为，美联储不愿在选举前夕采取行动，以免被外界解读为具有政治动机，无论加息还是不加息，都可能引发政治层面的批评。

不过，Ethan Harris对这一顾虑持保留态度。他表示，中期选举因素对美联储而言只是“小因素”，“无论美联储如何行动，都会有人批评，总统（特朗普）无论如何都会对他们口诛笔伐。”这一判断暗示，政治压力本身并不足以成为美联储偏离数据驱动决策框架的充分理由。

在沟通策略层面，美联储主席沃什在进入静默期前的最后一次公开表态中，刻意保持模糊。他在曼谷国际货币基金组织/世界银行年会期间表示，“我不认为现在应该预判今年剩余会议上我可能采取的行动。”这种刻意的中性表态，既未为10月加息铺路，也未关闭这一可能性，客观上加大了市场解读的难度。

两条路径：快打与慢打，各有代价

面对通胀数据与政策节奏之间的张力，美联储实际上面临两条清晰的政策路径选择。

路径一：10月和12月连续加息。支持者认为，这一方案能够更快将利率推升至对经济形成实质约束的水平，同时向市场传递美联储对通胀高度警惕的信号。Stifel Financial首席经济学家Lindsey Piegza指出，10月加息将释放出"对通胀高度担忧"的信号，为市场自发推高利率、进一步压制经济需求创造空间。

路径二：跳过10月，仅在12月和明年3月各加息一次。支持者认为，暂停可以为美联储争取更多时间评估数据，判断紧缩力度是否已经足够。美国银行全球研究美国经济研究主管Aditya Bhave在客户报告中写道，暂停的好处在于给予美联储更充裕的时间观察数据、校准终端利率；但代价是，在美国经济依然强劲的背景下，美联储可能面临"落后于曲线"的风险。

Piegza同时警告，若选择更为耐心的路径，公众可能会开始怀疑高通胀是否将长期持续，反而削弱美联储的通胀预期管理效果。

若10月意外加息：市场冲击不可低估

当前17%的加息定价意味着，一旦美联储在10月真的按下加息键，市场将面临显著的重新定价压力。

美债收益率方面，意外加息将直接推升短端收益率，并可能带动长端利率走高，加剧收益率曲线的波动。美元方面，加息预期的重新定价通常对美元构成支撑，美元指数或将阶段性走强。风险资产方面，股市和信用市场将承压，尤其是对利率敏感的成长股和高收益债券板块。

更深远的影响在于后续政策路径的重塑。若10月加息落地，市场将被迫重新评估12月乃至明年的加息节奏，此前"每季度加息一次"的温和预期将面临根本性修正，终端利率预期也将随之上移。

正如Harris所言，美联储委员会整体偏鸽，可能对快速连续加息存在抵触——但通胀数据的持续超预期，正在压缩这种犹豫的空间。市场以17%的概率定价10月加息，或许正在低估这场政策博弈的真实烈度。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

雅加达综合指数周一跌逾5%，创2020年10月以来最低水平，延续了上周五因MSCI公告引发的暴跌——上周五单日跌幅为1998年以来最大，单日市值蒸发达650亿美元。印尼证券交易所已紧急将每日跌停下限减半至7%，试图遏制市场恐慌情绪。高盛警告，若MSCI最终完成降级，被动基金可能面临约56亿美元的强制抛售压力。

印尼证券交易所首席执行官Jeffrey Hendrik表示，交易所管理层将于周一与MSCI举行线上会议，寻求澄清。他表示，此次MSCI公告出乎意料，"交易所、金融服务管理局以及大多数市场参与者都未曾预料到这一点"，并强调印尼符合维持新兴市场地位的所有标准。MSCI预计将于明年6月作出最终决定，届时的结果将取决于印尼当局能否在市场治理与透明度方面作出实质性改善。

今年以来，外资加速撤离印尼资本市场。高盛数据显示，截至上周五，MSCI印尼指数年内跌幅达47%，期间外国投资者累计净流出51亿美元。外资持有印尼股票的比例已由1月的27%降至10月的25%，而外资持股市值则从约2500亿美元近乎腰斩至约1300亿美元。

尽管已大幅下挫，高盛仍警告印尼股市可能尚未触底。MSCI印尼指数12个月远期市盈率已降至7.3倍，为全球金融危机以来最低水平，但仍高于历史极端低点。高盛策略师还预计，印尼央行将在2026年第四季度和2027年第一季度各加息25个基点，可能对经济增长和股票估值构成进一步压力。

面对市场剧烈波动，印尼证券交易所周一宣布将个股每日跌停下限由此前的14%减半至7%。Jeffrey Hendrik表示，此举是降低市场波动性的有效手段。

印尼证券交易所与MSCI的线上会面，将是双方就此次降级提案展开直接对话的首个公开信号。印尼当局需要在MSCI明年6月的最终裁决前，向外界展示出在市场治理层面的切实改进，否则被剔除出全球主流指数的风险将进一步加剧外资流出压力，令本已承压的印尼股市雪上加霜。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

铠侠股价上周五盘中一度重挫16%，较上月高点累计下跌逾52%，市值累计蒸发至少30万亿日元（约合1850亿美元）。公司市值排名已从日本第一滑落至第四位。这一跌势发生在全球芯片板块普遍承压的背景下——美国芯片股指数上周四单日跌幅超过4%，市场对AI巨额资本支出能否兑现回报的质疑情绪持续升温。

铠侠的急速回调，折射出市场对AI存储溢价的系统性重新定价。大和证券首席策略师Yugo Tsuboi表示，中国存储芯片厂商正受到越来越多的关注，市场开始担忧全球存储价格的涨势可能趋于平稳。他同时指出，“继续为盈利增长的进一步加速定价已变得愈发困难，追逐短期收益的资金可能已急于获利了结。”铠侠将于10月底发布财报，届时盈利预期能否支撑当前估值，将成为关键检验节点。

从年内涨逾600%到腰斩：AI叙事驱动的极端行情

铠侠的这轮涨跌，堪称AI投资狂热与现实修正的缩影。

自2024年上市以来，铠侠股价乘着AI存储需求爆发的东风一路飙升，年内最大涨幅一度超过600%，并于今年6月中旬市值超越汽车巨头丰田，成为日本市值最高的上市公司，同期也跻身MSCI全球指数中表现最佳的个股之列。彼时，市场对AI基础设施建设带动的存储芯片需求抱有极高期待，铠侠作为全球NAND Flash主要供应商之一，被视为这一趋势的核心受益标的。

然而，这一叙事在短短一个月内便遭遇急刹车。从登顶日本市值第一到市值腰斩，铠侠仅用了约一个月时间。 投资者开始更审慎地审视全球芯片企业的估值，质疑AI海量投入能否产生与之匹配的商业回报。台积电的AI投资前景尽管基本面稳健，仍未能阻止市场情绪的转向，进一步加剧了整个板块的抛售压力。

中国NAND厂商扩产：存储周期拐点或提前到来

铠侠此轮下跌的另一条核心逻辑线，来自供给侧的结构性压力——中国NAND厂商正在加速产能爬坡，并以价格竞争的方式重塑市场格局。

据大和证券Yugo Tsuboi的判断，中国存储厂商的崛起已引发市场对全球存储价格上行空间的重新评估。在此前的AI行情中，市场普遍预期存储价格将持续走高，铠侠的盈利增长预期也建立在这一假设之上。一旦中国厂商的低价产能大规模入市，这一前提便面临动摇。

铠侠的业务高度集中于NAND Flash，这使其对存储价格周期的敏感度远高于产品线更为多元的竞争对手。Yugo Tsuboi亦提醒，“芯片行业本就容易受到硅周期的冲击，这种模式我们已经见过很多次了。”市场担忧，在AI需求拉动与中国产能扩张的双重变量交织之下，本轮存储上行周期的拐点或将早于此前预期到来。

股东退出与杠杆仓位：下行风险仍未出清

除基本面压力外，铠侠还面临来自资本结构层面的潜在风险。

股东贝恩资本（Bain Capital）的退出，被部分投资者解读为一个信号——半导体周期与铠侠股价的涨势可能已接近顶部。作为铠侠的重要机构股东，贝恩资本的减持动作在市场情绪脆弱之际进一步加剧了抛压。

与此同时，日本散户投资者在铠侠上持有大量杠杆仓位，一旦抛售加速，强制平仓压力可能形成负向螺旋，令股价面临更大的下行风险。

不过，分析师群体整体上维持对铠侠的乐观立场。据彭博汇总的分析师预测，铠侠未来一年的预期回报率约为118%。此外，东证指数（Topix）将于10月进行成分股调整，预计届时将为铠侠带来可观的被动资金流入，或在一定程度上提供支撑。

同行对比：AI存储溢价的普遍重估

铠侠的遭遇并非孤例，而是全球存储及芯片板块估值重构的一个缩影。

美光、三星等存储同行同样面临市场对AI存储溢价的重新审视。投资者在近几个月持续从AI相关股票中撤出，转向此前表现滞后的板块，这一轮动趋势在铠侠身上表现得尤为极端——正是因为其此前涨幅过于激进，回调的幅度也相应更为剧烈。

铠侠10月底的财报将是一次关键的市场检验。届时，公司能否以实际盈利数据回应市场对AI存储需求持续性的质疑，以及管理层对中国竞争对手扩产压力的应对策略，将直接决定这轮估值重构是阶段性调整还是趋势性转折。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

翻开这四份季报，共同的底色是对权益类资产“长期看好”的乐观表述。然而，如果把考核的标尺换成超额收益，四只产品中超额最高者＋9.71个百分点，最低−20.80个百分点，首尾表现差距高达30.51个百分点。

同一句“长期看好”，在实际操作中对应了四种截然不同的仓位与结构动作，背后也反映了相关基金经理的思路迥异。

A股与港股在三季度内行情分化

要理解这四只产品的业绩差异，首先要将其放入三季度极度分化的市场坐标系中。

三季度，港股方面呈现暖意，恒生指数上涨7.57%，恒生医疗保健大涨25.83%，恒生生物科技更是大涨31.69%。A股则与港股是两个状态。上证指数回车6.16%，沪深300指数调整了12.49%，而成长风格代表的创业板指与科创50分别调整了27.80%和30.70%；万得全A跌幅为13.3%。

这两组数据的落差，直接解释了四只产品的绝对收益排位：

重仓港股医药的南方港股医药上涨18.49%，对应的是恒生医疗保健的强势表现。重仓半导体与精密零部件的金信精选成长大跌31.65%，与科创50同频。

因此，首批季报不仅要在底层资产分离出A股成长、农业、港股医药三个不同市场的情况下，更要在此基础上检验基金经理的“操作质地”。

金信深圳成长：斩获9.71个百分点超额

在四只产品中，金信深圳成长混合是唯一在完整季度内取得近10个百分点超额的产品。但其绝对收益为负值。

季报显示，该基金A类份额三季度净值增长率为−3.54%，同期业绩比较基准收益率为−13.25%，超额收益达＋9.71个百分点。

考虑到，该基金的基准表现和“万得全A指数”（−13.3%）相若，该公司的风格也大约是同时包容大中小盘股。

持仓结构上，金信深圳厂长截至三季度末，新纳入欣旺达、万孚生物、比亚迪、保隆科技、爱博医疗为前十大重仓股，分散在电池、体外诊断、整车、汽车零部件、眼科器械五个方向。

这与基金经理黄飙在季报中表述的，“看好在产业变革中具备中长期核心竞争力，并且估值具备性价比的优秀公司” ，非常接近。

东财农业智选：44天建仓至92.19%

作为四只产品中最“新”的一只，东财农业智选混合发起式成立于2026年8月18日，理论上可不发布季报（法规允许成立不足两个月的基金豁免季报披露），但该基金主动选择了披露。

季报显示，该基金建仓动作十分迅速：截至季末，权益投资占基金总资产比例已达92.19%，四十四天里完成建仓。

另外，该基金的报告期内净值增长率＋2.77%，超额收益＋6.12个百分点；期末资产净值1800.33万元，作为一只小盘基金跑出了难得的超额收益。

其前十大重仓股清一色为农业与养殖产业链，猪肉股配置大头，温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧、德康农牧均主营生猪养殖；立华股份主营黄羽肉鸡；海大集团、唐人神主营饲料；天康生物主营兽用生物制品与饲料；华统股份主营生猪屠宰与肉制品加工。

基金经理孙辰阳在季报中明确表示：“优先配置基本面稳健、抗风险能力较强的龙头企业……重点规避在猪周期底部有重大经营风险的企业。”言行对照，可知他对同类上市公司的判断。

金信精选成长：宏观环境不支持大级别、长周期的风格转换

金信精选成长混合是四只产品中，跌得比较狠的产品。其A类份额三季度跌幅达31.65%，跑输基准20.80个百分点。

金信精选的绝对跌幅与科创50（−30.70%）高度同频，结合其二季度投资组合，此次净值回撤原因指向其组合的科创股上。

值得注意的是，在净值大跌的同时，该基金合计净申购0.51亿份，说明有新资金在下跌中逆势买入。

操作上，精测电子、英诺激光、国力电子新晋前十大重仓股。基金经理孔学兵在季报中表示，减持了预期充分的前道设备，增持了光刻制程核心零部件等基础性瓶颈环节。

他同时判断：“AI产业景气趋势并没有系统性降温，当前宏观环境并不支持出现大级别、长周期的市场风格转换。”

南方港股医药：看好创新药产业链中长期机会

南方港股医药的A类份额三季度上涨18.49%，；末基金资产净值1.29亿元，本期利润943.01万元。

该基金的一个比较重大的动作是，三季度末，权益仓位从二季度末的78.74%调降至59.21%（收缩19.53个百分点），在净值大幅上升的过程中，适当落袋为安

在前十大重仓股中，凯莱英、药明康德等五只医药股获大幅增持，其中凯莱英持股增幅达195.3%，推动组合内个股集中度提升。

基金经理叶震南等在季报中表示：“看好创新药及创新药产业链的中长期机会。”但同时，他们在季报中坦言：“经历近期反弹后，市场难再进入普惠式估值扩张……（因而）减持创新药相关方向。”

一边看好中长期，一边适度压降权益仓位，显示基金经理小组对短期的医药股大涨有比较清醒的判断。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Miller认为：沙特已无法继续充当缓冲国。此前霍尔木兹海峡受阻时，利雅得尚能借东西向输油管道把原油西运至红海延布港，维持至少部分出口；但这条"生命线"如今自身成为攻击目标——9月的无人机袭击令东西向管道泵站大面积瘫痪，10月4日利雅得以东的Khurais泵站首次遇袭，管道再度停运。

直接冲击落在成品油而非原油上。Miller的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺；若100万桶/日的原油无法抵达仍在运转的炼厂，柴油与航空燃油损失约30万至45万桶/日，缺口基线或升至350万桶/日，每月新增1500万桶短缺。

美国同样补不上这个洞。截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶；单靠美国填补300万桶/日的缺口，需把馏分油产量提高58%，而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，全球缺口接近其20倍。

重建周期拉长到七至十年，关键设备要等七年

Miller把海湾能源系统重建的时间框架，从此前的五年延长到七至十年（2033-2036年）。部分产能会较早恢复，但"完整、可靠的运行不会"。制约在于设备：大型压缩机、涡轮机、高压变压器、专用压力容器和集成控制系统都是定制件，无法从仓库现取。替换一套关键设备的临界路径长达84个月——一年界定损失并筹措设计资金，三年采购制造，两年交付安装，一年调试稳定；站点安全不稳、融资缺口、工厂排期与反复袭击，还可能再拖上至多三年。

资金需求同样惊人。Miller以三档情景建模：可控5500亿美元、中心1.2万亿美元、严重2.28万亿美元。中心情景下，头两年就要投入1800亿美元，三至五年再投5400亿美元，七年平均每年超过1700亿美元。而海湾各国将争夺同一批制造商、工程公司、建造厂与专业团队——科威特或卡塔尔抢走一个变压器排期，沙特就少一个。

柴油与航空燃油缺口或从300万桶/日继续扩大

市场此前紧盯原油供应中断，Miller揭示的是更深一层的结构性缺口：他的基线仍是全球柴油与航空燃油每日至少300万桶的短缺，沙特遇袭可能把它推得更高。关键在于传导路径——原油运不到炼厂，损失的不仅是原油本身，更是它本可炼成的柴油与航空燃油；单纯增加原油出口，并不能缓解成品油市场的紧张。

截至10月2日的四周，美国炼厂日均产出约517万桶馏分油，其中出口156万桶、国内自用377万桶。单靠美国填补300万桶/日的全球缺口，需要把馏分油产量再提高58%；而美国产量仅比一年前高出约15万桶/日，缺口接近其20倍。Miller直言，承诺更多出口并不能凭空造出更多燃料，只会把短缺从一个买家转移到另一个买家，并抽干美国库存。

冲击已传导至粮价、货运与航班

燃料危机已触及实体经济。谷物价格同比上涨17.2%；农民在收获变现前需要柴油，卡车司机在结清账单前需要柴油，冷链在食品上架前不能断，航空公司则需要认证航空燃油——柴油无法替代它。Miller警告，最弱势的买家——缺乏外汇与信贷的国家——不会只是多付钱，而是会被彻底挤出市场。

沙特经济的恶化已现端倪——二季度石油活动下降四分之一、GDP萎缩4.8%；如Miller所言，复苏只能由实际交付的燃料来证明，而非华盛顿宣布的修复或更低的名义油价。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

亚洲早盘周一，欧元兑美元一度下跌0.5%，触及1.1183的低点，随后小幅收窄跌幅，截至目前报1.1228。与此同时，法国国债期货早盘一度下跌52个基点。触发此轮抛售的导火索有二：乌克兰总统泽连斯基公开指责特朗普向基辅施压、迫使其向俄罗斯妥协；法国多个城市的抗议活动演变为警民冲突，成为该国数年来最严重的街头暴力事件之一。

据央视新闻，法国、意大利、葡萄牙、比利时等欧洲多国17日爆发示威活动，抗议生活成本高企、公共服务不足、教育资源短缺及政府财政紧缩措施等问题。法国和意大利部分城市的示威演变为严重骚乱，造成大量人员受伤、公共设施受损。

澳大利亚国家银行策略师Rodrigo Catril表示，美国对俄罗斯的支持促使乌克兰加大对俄罗斯能源基础设施的无人机打击力度，这可能进一步推高油价担忧情绪；与此同时，法国抗议活动将令当局推行紧缩措施的难度大增，上述因素叠加或将推动欧元跌破1.11美元关口。

法国财政压力与街头动荡形成双重夹击

法国此轮骚乱发生在极为敏感的时间节点。据彭博报道，超过50万名示威者走上法国各地街头，抗议能源价格高企与生活成本飙升，事件共造成近2400人被捕，进一步加剧外界对总统马克龙财政议程的质疑。

法国国民议会上周已开始审议明年预算案。政府提交的预算方案包含430亿欧元（约合482亿美元）的财政整顿措施，旨在压缩赤字、安抚金融市场对法国公共财政的忧虑。然而，抗议浪潮令这一计划的推进前景更加不确定。

巴克莱银行由Themistoklis Fiotakis领衔的策略师团队在研报中写道："法国的财政问题本身已足够棘手，而即将到来的总统大选以及悬峙议会的格局，使得凝聚共识往往成为一项不可能完成的任务。"该团队同时指出，欧元"中期前景依然偏空"。

俄乌局势恶化加剧欧洲地缘风险溢价

在地缘政治层面，乌克兰与美国之间的紧张关系已降至冰点。特朗普与普京达成协议，华盛顿承诺不进一步收紧对俄制裁，以换取莫斯科向全球市场供应有限数量的柴油，从而抑制油价上涨。然而，这一安排引发基辅强烈反弹，泽连斯基公开指责特朗普向乌克兰施压迫其就范。

欧洲地缘政治紧张态势的持续升级，正在一个本已脆弱的时刻进一步侵蚀欧元。高企的能源成本已对欧元区经济增长构成威胁，而俄乌局势的新一轮波动可能令能源价格压力进一步加剧，推动市场资金流向避险资产，从而对欧元形成额外拖累。

欧元技术面与持仓面均显示下行压力

从市场数据来看，欧元已连续承压。欧元过去一个月对G10货币全线跑输，并于上周触及2025年5月以来最低水平。美国商品期货交易委员会（CFTC）截至10月13日当周的数据显示，对冲基金对欧元的空头押注已升至今年7月以来最高水平。

彭博Markets Live策略师Mark Cranfield指出，外汇交易员将密切关注上周形成的周期性低点1.1113，而当前即期汇率下方缺乏显著的期权行权价支撑，这将使欧元进一步下探的路径更为顺畅。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛Prime最新数据显示全球科技股上周净卖出规模创历史纪录，净敞口降至0百分位；但总敞口仍高达213.9%，处于83百分位。

与此同时，散户借道杠杆ETF逆势抄底。高盛ETF专家Chris Lucas周日在报告中指出，过去一周近100亿美元资金涌入杠杆ETF，为2006年有数据以来最大单周流入，其中约70亿美元流向三倍做多半导体ETF SOXL，创该产品历史纪录，贡献了当周净流入的74%。

高盛衍生品与资金流向策略师Brian Garrett判断，仓位已经极低、市场广度在改善、AI债务负担并非新消息，下一步走势“更多取决于财报确认，而非其他任何因素”。在机构大幅低配却未真正离场、散户杠杆资金高度集中的格局下，财报季成为多空对峙的裁决点。

半导体遭遇大抛售

上周，纳斯达克100收于周低点，单周跌幅约5.5%，为“对等关税日4月2日”以来最大。费城半导体指数（SOX）连跌8个交易日，单周下挫约11.5%。

高盛TMT策略师Peter Callahan在周日发布的内部报告中描述：

这是极其艰难的一周……机构资金流向显示，科技/AI板块出现明显抛售压力，市场正在努力下调增长预期——这既源于利率和油价的压力，也来自外界对AI资本支出线性增长的日益质疑。

半导体已较高点回撤约25%，RSI仅四年内第二次逼近超卖。Callahan同时指出，高盛研究部估计，AI资本支出目前贡献了标普500每股盈利增长的约一半。

散户“三倍抄底”撞上机构“创纪录撤退”

面对11%的单周跌幅，散户以三倍杠杆加倍下注。除三倍做多半导体ETF SOXL吸金约70亿美元外，三倍做多纳指的TQQQ流入约13亿美元，推动当周杠杆ETF总流入约95亿美元（10月12日至16日），约为此前纪录高点的两倍。

高盛的历史数据显示，杠杆ETF资金流与行情呈反向：此类产品在标普500单日跌超两个标准差的交易日流入最强，过去五年平均净流入约56个基点的前日AUM；在表现最好的交易日反而流出约17个基点。Lucas将此概括为“买恐慌、卖亢奋”。

但历史同样给出警示。高盛Benny Quek指出，韩国杠杆ETF敞口已经崩塌，管理规模从530亿美元峰值缩水至150亿美元；三倍做多韩国ETF KORU已创2026年新低，较6月高点下跌80%。

机构一侧，高盛Prime的全球科技股当周净卖出创历史纪录，10月8日至15日的累计卖出规模与7月底相当，为2022年3月以来最大；仅在亚洲就净卖出78亿美元，以中国台湾为主。Quek认为，机构仓位“约6/10、明显比6月和7月干净”，真正的担忧在于基本面——利率与信用、盈利、ROIC。

“降多头”已发生，“缩规模”未发生

Garrett揭示了机构仓位调整的微妙之处：美国基本面多空净敞口单周下降3.2点，为4月2日以来最大降幅，降至0分位，意味着“减少做多”已经发生；但总敞口仍维持在213.9%、处于3年回看的83分位，“缩小规模”尚未出现。

换言之，基金经理们选择了对冲，而非真正去杠杆。他们在多头上加了空头对冲，但并没有缩减整体持仓规模。这意味着，那些拥挤的多头头寸依然完好地挂在账上。

估值端，纳斯达克100前瞻市盈率已回落至20.5倍，为2023年AI周期启动以来最低，较标普500的溢价收窄至近10年最窄的约1.8倍；半导体板块从前瞻约29倍去估值至17倍。与此同时，周五标普500看跌期权成交名义金额达3.3万亿美元，创历史纪录，高盛恐慌指数升至7.4。

这次抄底有效吗？

Lucas承认，散户买跌并非新鲜事：

杠杆ETF复合体内的资金流向，历史上在市场面临剧烈下跌（负2倍标准差事件）时最为强劲，在市场表现最好的日子里最为疲弱。此外值得注意的是，市场急跌时的流入规模，在绝对值上也更大。

过去五年，这套逻辑确实奏效了——每次暴跌，都有美联储在背后托底。

但Garrett的亚太同事Benny Quek提供了一个反面案例：韩国杠杆ETF的资产管理规模已从530亿美元峰值跌至150亿美元。

信用市场的警报，比VIX更响

Garrett指出，AI债务负担“并非新鲜事”，并援引一篇标题为“AI借贷涌入债券市场”的文章称，“这听起来像是本周末刚写的文章，但实际上是一年前的《华尔街日报》报道。”

但他同时承认，CCC级利差已经向上突破1000基点，而投资级信用违约互换（CDX IG）的波动幅度“远比1个月期VIX期货更为明显”——IG利差已升至4月以来最宽，而VIX期货仅温和走高。

财报季成为裁决点

Lucas特别提示了一个“上膛的弹簧”：过去一周的抢筹推动杠杆ETF年内累计资金流（剔除反向产品）从约-120亿美元快速回升至约-20亿美元。杠杆ETF当前管理规模约1520亿美元、总敞口约3860亿美元，若市场条件改善，这批新增份额可能成为放大反弹的乘数；若半导体继续下行，每日再平衡则变成机械性抛压，且单位基数远大于一周前。

Garrett给出时间锚：14%的标普成分股本周末发财报，44%于下周披露。Meta、特斯拉与Lam Research将于周三（10月21日）公布业绩，同日上午英伟达CEO Jensen Huang将在柏林GTC发表主题演讲。低配的机构是否会因财报利好被迫回补、散户的三倍杠杆能否等来反弹，本周将见分晓。

下一观察节点是本周SOXL资金流的持续性与周三Meta、特斯拉、Lam的财报指引。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，摩根士丹利在最新报告中指出，这次发布会深刻揭示了特斯拉与SpaceX之间日益紧密的协同关系，并借此重申对SpaceX的超配评级及300美元目标价，较当前约148.62美元的股价存在逾一倍的上行空间。

报告中认为，Roadster物料清单（BOM）中的大部分价值来自SpaceX，这意味着两家公司的技术融合程度远超市场此前预期。与此同时，摩根士丹利认为，SpaceX在太空、连接性及企业AI三大业务板块的基本面动能正持续增强，2季度业绩后的前景展望也明显更为乐观。

在估值层面，摩根士丹利直言当前股价存在明显低估。以约150美元的股价计算，市场对SpaceX企业AI业务所隐含的销售额倍数仅约为2028年预测值的2倍，与新兴云计算公司（neocloud）的估值水平相当甚至更低。报告同时指出，解禁股票的流通至今并未如预期般对股价形成压制，这为投资者提供了重新审视该股的窗口。

Roadster背后：SpaceX技术的跨界渗透

此次Roadster发布活动的核心看点，在于其所搭载的电动冷气推进器（electric-powered cold gas thruster）技术。摩根士丹利在报告中明确指出，该车型BOM中大部分价值来源于SpaceX，这标志着特斯拉与SpaceX之间的关系正在深化。

Adam Jonas在报告中提出了一系列值得投资者深思的问题：除汽车领域外，电动冷气推进器技术还有哪些潜在应用场景？该技术在国防领域又存在哪些潜在用途？他同时以"Kitty Hawk时刻"作类比，指出当电力与汽车最初问世时，外界的普遍反应是"蜡烛和马匹已经够用了"——暗示市场可能正在低估这一技术的历史性意义。

报告还特别提及，SpaceX突然宣布第三季度财报日期，且仅提前两个工作日通知，这一罕见举动引发了摩根士丹利的关注。Adam Jonas表示，此前从未见过类似情况，暗示这或许预示着重要的信息披露即将到来。

AI算力：每增加1GW可为股价贡献27美元

摩根士丹利对SpaceX企业AI业务的估值逻辑提供了清晰的量化框架。报告指出，在每瓦50美元、增量利润率70%、以10倍EBITDA估值的假设下，每新增1GW的自有算力，理论上可为SpaceX股价贡献约27美元，相当于当前股价的约18%。

摩根士丹利目前对SpaceX 2027财年AI算力的预测为4.9GW，而公司自身的目标是"接近10GW"。两者之间的差距，意味着若公司能够实现自身目标，股价的上行空间将远超摩根士丹利的基准预测。

在300美元目标价的构成上，摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），其中企业AI业务贡献165美元，连接性业务（主要为Starlink）贡献118美元，太空业务贡献8美元，X与Grok业务贡献8美元。估值采用2040年为预测终点，折现至2027年6月30日，加权平均资本成本（WACC）为11.2%，并对企业AI估值施加了50%的执行风险折价。

基本面动能持续强化，上行风险多于下行

摩根士丹利在报告中列举了多项潜在的上行催化剂，包括星舰（Starship）复用进度加快、Starlink容量增长提速、企业直销及云计算客户拓展、Cursor年度经常性收入（ARR）加速增长，以及AI基础设施的建设成本和上电时间的压缩。

下行风险方面，报告提示了星舰复用节奏放缓、Starlink用户增长不及预期、企业AI变现能力偏弱、单位算力资本开支上升、上电周期拉长、融资需求增加导致股权稀释，以及监管审批延迟等因素。

摩根士丹利自今年7月以超配评级、300美元目标价首次覆盖SpaceX以来，已持续发布多篇深度报告，涵盖星舰飞行测试、路易斯安那发射综合体建设、AI战略布局等多个维度，对SpaceX的长期投资逻辑保持高度一致的乐观立场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

但中信证券10月19日最新报告《如何看待Neocloud的债务问题》认为，这种恐慌押错了时间表：新云厂商的短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年才会到来——届时AI需求能否持续转化为租金回款，将决定这一轮高杠杆算力扩张的成色。

报告给出的测算显示，2027年新云相关资本开支接近5000亿美元，对应年新增融资需求约3100亿美元。这一规模远超仅看上市公司资产负债表所能捕捉到的压力，但中信证券认为，公开市场融资、以客户合同为支撑的GPU抵押融资以及客户预付款，足以在短期承接这一缺口。

融资成本端已现缓和信号。CoreWeave最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），利差已降至SOFR+2.25%，成为短期融资渠道仍具承接能力的佐证。

8300亿美元表外租约，决定新云真实投入强度

云服务提供商CSP以长期租约把算力需求转移给新云厂商（Neocloud等），新云需在起租前完成数据中心建设与GPU采购，表外租约规模因此直接决定新云的投入强度。截至2026年二季度末，四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租租赁承诺已达8305亿美元，同比大增249%。

以这一租约规模倒推，中信证券测算2027年新云合计资本开支接近5000亿美元。这一数字远高于路透一致预期下头部五家新云约3000亿美元的资本开支，差额主要来自xAI等扩张目标以及未上市新云厂商的投入。

期限错配下的融资缺口，分散在产业链各环节

新云的商业模式存在天然期限错配：前期投入靠负债垫付，租金起租后才逐年回收。以约8300亿美元租约为基数，按2.5年现金回收周期、4年交付周期及60%杠杆率计算，中信证券测算年新增融资需求约3100亿美元。

关键在于，这部分债务并不只落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节。仅看上市公司债务，会系统性低估产业链整体的资金压力。

以客户信用替代自身信用，短期融资仍可承接

中信证券认为，短期融资供给具备承接能力。核心逻辑在于新云以小股本撬动大投入的方式——用客户信用替代自身信用：以投资级长约支撑的GPU抵押融资，使贷款方的风险敞口从GPU残值转向合同现金流本身，CoreWeave DDTL 4.0利差降至SOFR+2.25%正是这一机制运转的佐证。

客户预付款则相当于无息融资。根据Nebius股东信披露，其二季度新签合同中约70%带有预付款条款；在算力供给依旧紧缺的背景下，这一比例短期内大概率维持。

2028年才是拐点：算力价格比利率更重要

中信证券判断，新云偿债能力的核心变量不是利率，而是算力租赁价格。根据Silicon Data数据，H100租赁价格指数同比上涨31%；中信证券测算，算力价格每上涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润将分别增长约62%和69%。但即便在这一价格环境下，CoreWeave自由现金流仍为负——涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补。

这意味着，2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标。电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点；而利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间。

中信证券判断，2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在这一窗口期内持续兑现；若商业化不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题，将在2028年集中暴露。中短期维度上，在算力供给依旧紧缺、价格具备韧性的基础上，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终仍取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月19日，国家统计局发布数据显示，1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。

分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。

高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

分产业看，第一产业投资6527亿元，同比下降3.9%；第二产业投资129743亿元，下降2.7%；第三产业投资197845亿元，下降10.0%。

工业投资同比下降2.8%。其中，采矿业投资增长3.2%，制造业投资下降2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降6.8%。

基础设施投资（口径详见附注1）同比下降4.2%。其中，信息传输业投资增长30.8%，航空运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长13.5%。

分地区看，东部地区投资同比下降10.3%，中部地区投资下降11.1%，西部地区投资下降8.7%，东北地区投资下降26.0%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比下降7.0%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.6%，外商投资企业固定资产投资下降6.7%。

1—9月份，民间固定资产投资同比下降10.4%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.07%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去数月，美债在股市承压期间几乎失去了传统的对冲功能。如今，AI交易的动荡令这一局面出现转机。

AI裂缝浮现，债市逻辑生变

推动本轮债市反弹的核心叙事，来自AI交易本身的松动。

Anthropic营收增速放缓的迹象，以及AI云计算提供商CoreWeave债价的持续下跌，令市场开始质疑：这场驱动债市大跌的AI繁荣，是否正在出现裂缝？

过去数月，AI投资热潮从两个方向压制了美债：一方面，大规模AI基础设施建设提振了经济，芯片需求激增加剧了通胀压力；另一方面，企业为融资AI项目而涌入信用债市场，与美债争夺资金。据彭博数据，今年投资级企业债发行规模较去年同期增长约29%，科技巨头是主要发行方。

Julius Baer固定收益策略师Afonso Borges在报告中写道：“由AI主导的经济下行，将更接近于传统意义上的负向需求冲击”，并成为通胀下行的催化剂。他指出，在这类情景下，“中期美债应能再度发挥有效的投资组合对冲功能”。该行据此建议在中期久期上采取超配立场，并援引数据称，2000年至2020年间，10年期美债在股市回调期间持续录得正回报。

Natixis北美利率策略主管John Briggs则从供给角度阐释了这一逻辑：“如果投资者发现自己持有的AI相关债券正在贬值，他们购买新债的意愿就会下降。这在短期内减少了AI发行对市场的冲击，结果是更多资金流向长端美债，对供给挤出的担忧也随之减轻。”

空头回补放大涨势

本轮债市反弹并非单纯由避险需求驱动，仓位结构同样功不可没。

据彭博报道，上周债市涨势获得了CTA（商品交易顾问）基金大规模回补空头头寸的助推——这些基金此前持有异常激进的美债空头仓位。空头回补形成的买盘，进一步放大了收益率的下行幅度，也令债市的双向风险显著上升。

Marlborough Investment Management投资组合经理James Athey援引马克·吐温的名言评价道：“套用马克·吐温的话，关于美债已死的传言，被大大夸大了。”

加息预期降温，但分歧犹存

避险资金的涌入，也在一定程度上抵消了通胀数据对债市的压力。

上周公布的消费者价格数据高于预期，一度将市场对美联储本月加息的概率预期推升至约50%。但随着股市抛售加剧，这一概率迅速回落。

美联储主席沃什随后现身IMF年会，但除重申美联储将致力于实现价格稳定外，未就货币政策走向或经济前景发表任何评论。市场目前仍预计美联储年内将再加息一次，并于2027年再度收紧。

Standard Bank G-10策略主管Steven Barrow将本轮债市反弹定性为“红鲱鱼”——即误导性信号。他指向前方的通胀风险，以及资金从主权债券向股票资产长期迁移的结构性趋势。

上周五油价的急涨同样提示了风险：受伊朗战争局势推动，油价飙升重燃通胀担忧，美债与美股一度同步走弱——特朗普总统推动俄罗斯柴油进入全球市场的协议遭遇质疑，令原油价格在午盘前后骤然跳升。

长期投资者的视角

对于短期交易者而言，前景充满不确定性。

State Street Investment Management东京高级固定收益策略师Masahiko Loo指出，Warsh不提供前瞻指引的货币政策风格——这是其政策框架的核心原则——令市场更容易出现大幅价格波动。

但他同时表示，对于长期投资者而言，“情况有所不同”。“如果出现更大规模的AI驱动风险规避行情，美债看起来越来越有能力提供投资者过去几年一直缺失的对冲功能。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月19日，国家统计局公布数据显示，1—9月份，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额340574亿元，增长2.8%。

前三季度，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，其中服务零售额增长5.0%，商品零售额增长1.0%。在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点，环比增长0.35%。其中，除汽车以外的消费品零售额38792亿元，增长3.9%。

按经营单位所在地分，1—9月份，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。9月份，城镇消费品零售额36077亿元，同比增长0.8%；乡村消费品零售额6356亿元，增长2.7%。

按消费类型分，1—9月份，商品零售额328032亿元，同比增长1.0%；餐饮收入41969亿元，增长2.4%。9月份，商品零售额37830亿元，同比增长1.0%；餐饮收入4603亿元，增长2.1%。

基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。

按零售业态分，1—9月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长5.2%、4.1%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.2%、2.9%、10.3%。

1—9月份，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.8%、3.4%、0.8%。网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。

通讯器材类以31.1%的增速领跑，汽车类拖累继续扩大

9月消费市场延续结构性分*：通讯器材、烟酒、文化办公用品以及部分必需消费保持较快增长，而汽车、建筑装潢材料、金银珠宝及家具等大宗及耐用品消费持续承压。9月社会消费品零售总额同比增长1.1%，其中增长最快的类别为通讯器材类（同比增长31.1%），下滑最为突出的是汽车类（同比下滑21.2%）。

增长较快的类别主要集中在通讯器材、烟酒及部分必需消费领域。通讯器材类以31.1%的增速领跑，延续8月以来的强势增长势头；烟酒类增长13.8%，文化办公用品类增长7.9%，粮油、食品类增长6.7%，化妆品类增长5.4%。此外，饮料类增长5.0%，中西药品类增长5.0%，日用品类增长4.1%，限额以上单位餐饮收入增长2.0%，餐饮收入增长2.1%，家用电器和音像器材类增长1.9%，服装鞋帽针纺织品类增长1.2%，显示居民基本消费需求仍保持一定韧性。

汽车类以21.2%的降幅领跌，跌幅较8月进一步扩大，成为拖累9月社零的主要因素。金银珠宝类（-9.6%）、建筑及装潢材料类（-9.2%）、家具类（-3.0%）、体育、娱乐用品类（-1.1%）、石油及制品类（-0.8%）降幅也较为明显。此外，限额以上单位消费品零售额下降2.1%，限额以上单位商品零售额下降2.5%，反映耐用品与大额可选消费修复仍不均衡。从除汽车以外的消费品零售额看，9月同比增长3.9%，显示剔除汽车拖累后，消费基本面仍具一定支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据追风交易台，巴克莱最新研究报告指出，全球（不含中国）数据中心新增容量的同比增速将从2026年逾100%大幅回落至2027年的约35%，2028年则可能趋于平稳。超大规模云服务商（Hyperscaler）将主导这一建设周期，预计2027年全球新增投运容量约25GW，其中超大规模云服务商占比超过60%。

巴克莱同时警告，债务成本上升与融资环境收紧正对数据中心开发商构成额外压力，CoreWeave的融资讨论即为佐证。在行业配置上，巴克莱建议投资者在数据中心相关资本品板块中，优先布局半导体、低压电气及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎态度。

超大规模云服务商主导，非超大规模转化率偏低

巴克莱在报告中明确指出，超大规模云服务商将持续主导数据中心建设管道的实际推进。报告预测，2027年全球（不含中国）新增投运容量约为25GW，超大规模云服务商贡献其中逾60%。

相比之下，非超大规模开发商面临的处境更为严峻。巴克莱在建模时保守假设，非超大规模项目管道的实际转化率仅约40%，理由是这类开发商正面临多重物理瓶颈，包括土地、电力接入及供应链等方面的制约。

这一结构性分化意味着，名义上规模庞大的项目储备并不等同于实际可落地的建设量，投资者需对非超大规模开发商的项目管道保持审慎。

融资压力加剧，CoreWeave成标志性案例

除物理瓶颈外，融资环境的变化正成为另一重要风险变量。巴克莱指出，债务成本上升及市场对融资可持续性的担忧，将进一步压制开发商的项目交付能力。

报告特别提及CoreWeave，将其正在进行的投资者融资讨论视为行业融资压力的直观体现。值得关注的是，CoreWeave计划在2030年前新增5GW数据中心容量，这一体量在巴克莱的全球数据中心建设预测框架中具有相当分量，其融资进展因此备受市场关注。

巴克莱认为，融资层面的不确定性与物理层面的瓶颈相互叠加，共同构成了2027年后增速放缓的核心逻辑。

增长曲线：2026年见顶，2028年趋平

从巴克莱的预测曲线来看，全球数据中心新增容量的增长轨迹呈现出先冲高、后回落、再趋平的形态。2026年是增速峰值年，同比增幅超过100%；2027年增速收窄至约35%；进入2028年，新增容量可能基本持平，不再延续此前的高速扩张态势。

巴克莱认为，这一放缓并非需求消失，而是物理约束与资本约束共同作用下的必然结果。超大规模云服务商凭借更强的资产负债表和更成熟的供应链管理能力，将在这一周期中进一步巩固其主导地位，而中小型开发商则面临更高的项目搁置风险。对于投资者而言，识别哪些供应商与超大规模云服务商深度绑定，将是把握这一结构性分化行情的关键。

巴克莱建议超配半导体、低压电气以及冷却设备，对电力设备及中压电气持相对谨慎立场。在半导体子板块，巴克莱承认Neocloud融资担忧对市场情绪构成压力，并叠加了自夏季以来持续困扰该板块的AI投资回报率争议。但报告同时强调，GW容量面临的风险并不直接等同于GPU需求风险，原因在于当前供给仍处于偏紧状态，超大规模云服务商依然是核心需求驱动力。巴克莱认为，潜在算力需求被市场低估，云业务加速增长有望缓解投资回报率方面的顾虑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.2%。

分产业看，第一产业增加值58994亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值383822亿元，增长3.8%；第三产业增加值628255亿元，增长5.2%。

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，分别快于全部规模以上工业增加值4.9和9.0个百分点。分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长62.5%、39.5%、29.1%。

前三季度，各地区各部门认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，加大宏观政策调节力度，着力深化改革开放，因地制宜培育壮大新质生产力，有效化解风险隐患，国民经济顶住压力保持平稳运行，呈现动能向新、结构向优的发展态势，生产供给较快增长，对外贸易增势良好，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，发展韧性和活力持续彰显。

农业生产形势较好，畜牧业平稳增长

前三季度，农业（种植业）增加值同比增长3.6%。全国夏粮早稻产量合计17904万吨，比上年增加78万吨，增长0.4%。秋粮生产形势良好，全年粮食有望再获丰收。

前三季度，猪牛羊禽肉产量7627万吨，同比增长4.3%，其中，猪肉、禽肉产量分别增长3.2%、9.3%，牛肉、羊肉产量分别下降0.7%、3.7%；牛奶产量增长2.4%，禽蛋产量下降1.7%。

三季度末，生猪存栏42533万头，同比下降2.6%；前三季度，生猪出栏53739万头，增长1.4%。

工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业支撑明显

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%。

分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，分别快于全部规模以上工业增加值4.9和9.0个百分点。

分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长3.8%；股份制企业增长5.8%，外商及港澳台投资企业增长3.2%；私营企业增长4.3%。

分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长62.5%、39.5%、29.1%。9月份，规模以上工业增加值同比增长5.5%，比上月加快0.3个百分点；环比增长0.61%。

9月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.3个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.8%，与上月持平。

1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52720亿元，同比增长15.7%。

服务业平稳增长，现代服务业增势良好

前三季度，服务业增加值同比增长5.2%。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，住宿和餐饮业增加值分别增长12.3%、10.4%、5.8%、5.5%。

9月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。

9月份，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.9个百分点；服务业业务活动预期指数为55.5%，与上月持平。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。

1—8月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长6.0%。

消费市场继续扩容，服务零售和网上零售较快增长

前三季度，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，其中服务零售额增长5.0%，商品零售额增长1.0%。

在服务零售额中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。

前三季度，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。

按消费类型分，商品零售额328032亿元，同比增长1.0%；餐饮收入41969亿元，增长2.4%。基本生活类和部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。

前三季度，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。

9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点；环比增长0.35%。

固定资产投资下降，知识产权产品投资较快增长

前三季度，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%，与1—8月份持平；扣除房地产开发的固定资产投资下降4.2%。其中，知识产权产品投资同比增长9.3%。高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。

分产业看，第一产业投资同比下降3.9%，第二产业投资下降2.7%，第三产业投资下降10.0%。

分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。民间投资同比下降10.4%；扣除房地产开发的民间投资下降6.7%。全国新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%。全国二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

9月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.07%。

货物进出口快速增长，贸易结构继续优化

前三季度，货物进出口总额399399亿元，同比增长18.8%。其中，出口231979亿元，增长16.4%；进口167420亿元，增长22.3%。

对共建“一带一路”国家进出口增长17.1%。民营企业进出口增长19.1%，占进出口总额的比重为56.9%。机电产品出口增长23.7%，占出口总额的比重为64.3%。9月份，进出口总额51628亿元，同比增长27.5%，比上月加快7.7个百分点。其中，出口30344亿元，增长29.6%；进口21284亿元，增长24.6%。

居民消费价格温和上涨，工业生产者价格涨幅扩大

前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.9%。

分类别看，食品烟酒及在外餐饮价格同比下降0.4%，衣着价格上涨1.5%，居住价格下降0.2%，生活用品及服务价格上涨1.4%，交通通信价格上涨2.0%，教育文化娱乐价格上涨1.2%，医疗保健价格上涨2.3%，其他用品及服务价格上涨9.8%。在食品烟酒及在外餐饮价格中，猪肉价格下降12.9%，粮食价格下降0.4%，鲜果价格上涨0.7%，鲜菜价格上涨1.4%。

9月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，环比上涨0.2%。前三季度，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.1%。其中，9月份核心CPI同比上涨1.0%。

前三季度，全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%。其中，9月份同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点；环比上涨1.2%。前三季度，全国工业生产者购进价格同比上涨3.6%。其中，9月份同比上涨6.9%，环比上涨1.2%。

就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降

前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平。

9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%；外来户籍劳动力调查失业率为5.1%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。

三季度末，外出务工农村劳动力总量19270万人，同比增长0.4%。

居民收入平稳增长，农村居民收入增长快于城镇居民

前三季度，全国居民人均可支配收入34230元，同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长4.4%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入44945元，同比名义增长4.5%，实际增长3.6%；农村居民人均可支配收入18809元，同比名义增长6.3%，实际增长5.6%。

从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.3%、6.6%、1.6%、5.7%。前三季度，城乡居民人均可支配收入比值（以农村居民为1）为2.39，同比缩小0.04。

总的来看，前三季度国民经济顶压前行、向新向优，主要指标积极变化增多，高质量发展取得新成效。也要看到，国际环境复杂多变，国内需求不足问题仍较突出，经济稳中向好基础尚需巩固。下阶段，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，坚持深化改革开放，强化创新驱动，着力发挥宏观政策效能，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，推动经济向新向优向好发展。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

1—9月份，新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%；其中住宅销售额下降13.7%。新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。根据住房城乡建设部数据，1—9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

与此同时，国家统计局数据显示，1—9月份，房地产开发企业到位资金56813亿元，同比下降21.6%。

房地产开发投资完成情况

1—9月份，全国房地产开发投资53364亿元，同比下降20.6%（按可比口径计算）；其中，住宅投资41125亿元，下降20.5%。

1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积565221万平方米，同比下降12.8%。其中，住宅施工面积392558万平方米，下降13.2%。房屋新开工面积34031万平方米，下降24.9%。其中，住宅新开工面积24774万平方米，下降25.4%。房屋竣工面积23271万平方米，下降25.1%。其中，住宅竣工面积16301万平方米，下降26.6%。

商品房销售和待售情况

1—9月份，新建商品房销售面积56483万平方米，同比下降13.2%；其中住宅销售面积下降13.8%。新建商品房销售额53799亿元，下降13.9%；其中住宅销售额下降13.7%。根据住房城乡建设部数据，1—9月份，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%。

9月末，新建商品房待售面积74825万平方米，同比下降1.5%。其中，待售3年以下面积54197万平方米，下降5.0%。

房地产开发企业到位资金情况

1—9月份，房地产开发企业到位资金56813亿元，同比下降21.6%。其中，国内贷款7624亿元，下降33.1%；自筹资金20572亿元，下降21.4%；定金及预收款17982亿元，下降14.8%；个人按揭贷款7678亿元，下降22.1%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国首尔综指一度转涨，受三星上涨和本地基金买盘提振，此前一度跌超3%。日本股市跌幅同步收窄，日经225指数跌幅收窄至约1%，早前一度跌超2%。

美股期货走高，纳斯达克100指数期货涨幅扩大至1%，标普500指数期货上涨0.5%。这为亚洲交易时段提供一定支撑，此前美国科技股和芯片股承压，市场对AI交易的持续性重新定价。

油价从五个月高位回落，也缓和了部分通胀和风险资产压力。布伦特原油下跌1.7%至每桶108美元，交易员在地缘冲突升温与区域供应接近战前水平之间权衡。

韩国股市成为亚太早盘的关键变化。首尔综指由跌转涨，扭转早盘一度跌超3%的走势，三星上涨和本地基金买入被视为主要推动因素。此前，韩国小盘股Kosdaq指数一度下跌0.93%。

日本股市仍处于回调中，但跌幅明显收窄。日经225指数早盘一度跌超2%，随后跌幅收窄至约1%。日本Topix指数早前下跌1.12%。澳大利亚S&P/ASX 200指数则逆势上涨，涨幅约0.37%。

MSCI亚太地区股指早盘一度下跌0.5%，主要受到日本和韩国市场早段跌势拖累。随着韩股拉升和美股期货反弹，区域市场压力有所减轻，但整体风险偏好仍受AI交易波动牵动。

韩国本地宏观预期也受到关注。据韩联社，韩国财长预估2026年经济增长率在3.4%至3.6%。

美股期货反弹是亚太市场情绪改善的核心变量。标普500指数期货上涨0.5%，纳斯达克100指数期货涨幅扩大至1%，延续修复走势。

这轮反弹发生在上周科技股重挫之后。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，一个受到密切关注的半导体指标录得2008年以来最长连跌。CNBC数据显示，标普500指数上周下跌近2%，为6月下旬以来最大单周跌幅，纳斯达克指数下跌4.5%。

本周财报将成为市场方向的关键。超过70家标普500成分股公司将公布业绩，其中包括Tesla和Meta等Mag7成员。投资者将重点评估AI基础设施支出能否带来足够回报。

Capital.com高级分析师Kyle Rodda表示，市场正处于“典型的高度不确定时期”，AI财报、利率不确定性和即将到来的中期选举正在同时影响投资者判断。

AI交易的压力并未消失。据CNBC援引消息人士报道，Anthropic第三季度收入为168亿美元，高于第二季度的116亿美元，但增速仍引发投资者对AI建设周期的疑虑。

CoreWeave成为市场担忧的焦点。该公司依靠大量债务建设数据中心并出租给科技公司，其股价上周下跌25%，创2025年11月以来最大单周跌幅。CNBC称，CoreWeave信用违约互换已达到困境水平。

高盛交易员上周五指出，AI相关信用利差，尤其是超大规模云服务商相关利差，已处于今年最宽水平。其观点显示，市场辩论焦点正在从短期盈利上修转向AI资本开支、融资可持续性和资本回报。

据彭博策略师Mark Cranfield，投资者情绪谨慎，地缘局势仍在变化，同时本周财报密集。不过，在芯片股近期大幅下跌后，逢低买盘可能会视当前为入场窗口。

风险资产波动推动债券和黄金受到关注。10年期美国国债收益率上周下跌约17个基点，周一持于5.06%附近。美国国债出现重新发挥避险资产作用的迹象。

债券波动率仍处高位，燃料和食品通胀压力也继续影响央行预期。交易员在美联储利率路径上保持谨慎，市场同时关注企业融资成本上升对AI相关公司的影响。

黄金周一走高。现货金上涨0.2%至每盎司4173.15美元。此前，交易员在美联储主席沃什上周五讲话后，降低了对本月加息的押注。

外汇市场波动相对有限。彭博美元现货指数基本持平，日元上涨0.1%至1美元兑157.83日元，澳元上涨0.3%至0.6966美元。

油价周一回落，为股市提供部分喘息。布伦特原油从五个月高位下滑，WTI原油下跌1.32%至每桶97.71美元。

交易员仍在关注能源供应风险。市场继续警惕波斯湾船只袭击增加，以及乌克兰和俄罗斯围绕能源基础设施的相互攻击。较长期原油期货已因对能源基础设施扰动可能延续至2027年的预期而走高。

短线看，油价回落有助于减轻通胀交易压力，但能源市场的不确定性仍可能放大股债波动。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

9月22日，高通联合阶跃星辰、无量火和江波龙，将30B MoE模型完整部署在第六代骁龙8超级至尊版移动平台上，并在参考设计设备上完成验证，模型推理无需调用云端。

这并非孤例。

9月16日，vivo宣布预研蓝心30B MoE端侧模型。10月13日，面壁智能又发布35B-A3B开源模型MiniCPM-V 4.7，并公布了在iPhone 17 Pro Max上的实机运行结果。

短短一个月，30B级端侧模型接连亮相。曾经被手机运行内存和计算能力挡在门外的数百亿参数模型，开始展现出落地可能。

这场变化恰恰发生在手机存储成本持续上涨的背景下，也与两年前手机厂商努力给端侧模型“瘦身”的方向形成反差。

2024年，vivo重点推出的还是仅占用1.4GB运行内存的3B模型。如今，这家公司却开始探索总参数规模扩大10倍的30B模型。

背后的重要变化是MoE（混合专家）等技术逐渐成熟。通过减少每次推理实际参与计算的参数，手机开始有机会以相对有限的计算量运行更大规模的模型。

这推动了此前主要在云端展开的大模型扩容竞赛向手机端侧延伸。手机厂商也开始尝试获得Scaling Law（规模定律）带来的规模收益。

但模型容量扩大了，手机能够分配给AI的运行内存、功耗和成本预算却没有同步增长。

这也让手机产业链面临一场充满不确定性的技术押注。

一方面，更大的模型能否真正带来手机AI能力的跃升，形成消费者能够感知、甚至愿意为之付费的新卖点，仍然是个未知数。

另一方面，AI模型的技术路线可能在短短几个月内发生变化，手机芯片从规划到落地却通常需要约24个月。今天针对大参数模型所做的硬件投入，两年后能否适应新的技术路线，同样充满变数。

手机AI的规模红利

手机厂商并非一直追求大参数的端侧模型。

2023年，vivo曾宣布跑通1B、7B乃至13B端侧大模型。仅仅一年后，这家公司却把重点放在了更小的3B模型上。

2024年，vivo推出蓝心3B，内存占用仅为1.4GB。按照vivo当时的说法，这款模型在部分任务上能够达到7B至9B模型的水平，相比此前的蓝心7B，功耗进一步降低。

这也是当时手机行业的重要方向。2024年，荣耀Magic6系列搭载70亿参数端侧大模型，苹果推出的Apple Intelligence则采用约30亿参数的端侧基础模型。

到了2025年，vivo继续推出3B端侧多模态推理模型；苹果当年升级的端侧基础模型，参数规模同样维持在约3B。

vivo副总裁、vivo AI全球研究院院长周围曾认为，端侧大模型不应盲目追求参数规模，关键在于满足用户需求。他甚至判断轻量化搭载将成为行业趋势。

这一判断有着现实考量。手机的运行内存还需要留给操作系统、相机、游戏和其他应用。如何在有限的内存和功耗预算下提高模型能力，是当时手机厂商的重要目标。

但到了今年，周围开始修正此前的判断。

“去年我们觉得手机上跑3B、7B模型对于内存来说很吃力。”周围对全天候科技坦言，今年年初，行业出现了新的技术变化。

推动这一变化的关键，是MoE等技术让模型总参数规模与单次推理计算量得以部分解耦。传统稠密模型在每次推理时通常需要调用全部模型参数，而MoE将部分网络划分为多个专家，每次只选择少数专家参与计算。

以30B-A3B模型为例，总参数达到300亿，但处理每个Token时，实际参与计算的参数约为30亿。

这意味着，模型可以通过扩大总参数规模增加容量，实际计算量却不必随之成比例增长。

事实上，MoE早已成为云端大模型扩大规模的重要技术路线。过去几年，DeepSeek、阿里等厂商陆续推出采用MoE架构的大模型，展现出稀疏模型在扩大容量与控制计算成本方面的潜力。

如今，这套思路开始向手机延伸。

面壁智能联席首席科学家、清华大学人工智能学院助理教授姚远向全天候科技解释，MoE（混合专家）架构的重要价值在于实现模型容量与计算成本的解耦，在扩大模型参数容量的同时控制住了每个 token 的计算量。

他将这比作一座图书馆：用户能够享有整座图书馆的知识储备，但每一步处理只需要调用其中几个关键书架上的内容，随着输入和生成内容变化，调用的部分也会变化。从技术上说，这是通过按需选择部分专家参与计算实现的。

随着MoE及相关部署技术的发展，厂商还可以将部分专家权重保存在闪存中，只在需要时加载到运行内存，降低模型的常驻内存需求。

周围认为，如今旗舰手机普遍配备12GB运行内存，在不影响正常使用的前提下，拿出约3GB运行MoE模型开始变得可行。

“我们去年对于这个技术的判断和整个行业的技术判断，今年做了一下修正，然后快速做出了我们自己的MoE模型。”周围对全天候科技表示。

这也使得手机厂商开始重新考虑Scaling Law带来的规模收益。

过去，大模型行业通过增加模型参数、训练数据和计算投入，持续提升模型能力。受制于硬件条件，手机厂商则长期侧重模型压缩、量化和知识蒸馏等技术，以降低部署成本。

如今，MoE为手机打开了扩大模型容量的空间，让厂商有机会在有限的计算成本下获得更大模型的能力增益。

不过，30B MoE与30B稠密模型不能简单地按照总参数比较。前者虽然拥有更大的模型容量，但每次实际激活的参数规模仍然只有几B，其能力提升并不等同于运行一个30B稠密模型。

更大的模型容量也未必能在所有任务上带来同比例的性能提升。

Scaling Law的规模收益究竟能够在手机端兑现多少，仍需要在具体任务、内存和功耗约束下得到验证。

手机能多做什么？

相比过去常见的3B、7B端侧模型，30B MoE究竟能带来哪些能力提升，是这轮参数扩张真正值得关注的问题。

以MiniCPM-V 4.7 35B-A3B 为例，其采用约35B总参数、约3B激活参数的设计，为兼顾多模态能力与计算效率提供了空间。根据面壁公布的评测结果，在Instruct模式、4倍视觉 token压缩设置下，该模型在 OCRBench、MMBench 和 MathVerse_MINI 上分别取得 91.20、91.72 和 86.45 分，同级别模型领先，甚至超过更大体量模型。这些结果体现了模型在文字识别、视觉理解和数学推理等任务上的竞争力。

这也对应着手机AI正在发生的应用变化。

过去，手机端侧模型主要承担文字摘要、简单问答、照片识别等相对独立的任务。但随着手机AI向个人智能体演进，模型需要理解的内容越来越复杂，包括照片、视频、邮件、日程及用户长期积累的个人信息。

模型还需要在理解这些信息的基础上，制定计划并调用手机系统功能。

今年9月的骁龙峰会上，高通便展示了这样一个场景：在搭载第六代骁龙8超级至尊版移动平台的参考设计设备上，StepEdge-Omni 30B-MoE模型可以读取包含日期、航班和活动地点的邀请邮件，理解其中的信息，再结合日历完成行程规划、酒店及航班推荐等一系列任务。

整个模型推理过程都在本地完成。

按照高通公布的数据，经过联合优化，这套方案的预填充吞吐超过每秒330个Token，解码吞吐超过每秒28个Token，显示出30B级模型在手机级硬件上的交互潜力。

对于手机厂商而言，将更强的模型留在本地，还有另一层吸引力。

用户的照片、邮件、聊天记录和日程等大量个人信息原本就存储在手机上。如果模型能够在本地持续理解这些数据，就有机会减少对云端传输和推理的依赖，并降低部分任务的响应延迟。

但问题在于这些能力究竟有多大程度需要依赖30B的MoE模型？

过去的3B、7B模型已经能够承担邮件理解、日程规划、照片检索等一部分任务。小模型通过多个专用模型协同，以及与外部工具结合，同样有机会完成部分复杂工作。

姚远也指出，MoE 的收益存在适用边界。

“MoE不等于‘白拿30B’。”他说，实际激活参数量仍然会限制部分任务的能力上限。具体表现还取决于激活参数规模、训练数据、训练方法和推理设置。在部署端，稀疏激活能够减少参与计算的参数，但完整模型权重仍需要存储，推理时还要及时读取所需专家。因此，端侧MoE不仅需要解决计算问题，也需要解决有限内存下的权重加载与数据传输问题。

智能体能否真正完成跨应用操作，还取决于手机操作系统是否开放相应权限，以及模型调用工具的可靠性。

目前，各家厂商展示的30B模型测试环境、量化方案和任务类型并不完全一致，也缺少足够统一的真实场景比较。特别是在接近的计算、内存和功耗预算下，30B MoE相比3B、7B模型究竟能够提高多少复杂任务的成功率，仍然缺少充分验证。

对手机厂商而言，30B MoE模型能够在手机上运行只是第一步。

更大的模型能否完成过去小模型难以实现的任务，或者显著改善用户能够感知的AI体验，并进一步转化为消费者购买下一代手机的理由，才决定了这轮参数扩张的商业价值。

硬件账本

即便MoE降低了单次推理的计算量，完整模型的权重仍然需要存储和读取。

以30B MoE模型为例，即便采用4bit量化，仅300亿参数对应的权重理论上也需要约15GB存储空间，实际占用还受到量化方式、模型结构和其他运行数据影响。

对于手机而言，这些模型权重可以保存在闪存中，却很难长期全部加载到运行内存。

为此，厂商开始探索将大部分专家权重保存在闪存中，只把当前推理需要的部分加载到内存。

这种方案降低了模型对运行内存容量的要求，却带来了新的问题：如果所需专家还没有加载，计算单元就必须等待数据读取。

“激活参数少只省了计算，35B权重本身还是要存、要读。”姚远向全天候科技解释，当前端侧MoE的重要瓶颈在于内存容量和存储带宽。

面壁智能此次发布MiniCPM-V 4.7，重点优化的也是这一环节。其 LES（前瞻专家调度）技术，通过跨层路由预测，提前加载下一层可能需要的专家权重，并让已加载专家的计算与其余所需专家的加载尽可能并行。预测只影响预取和调度，实际计算仍遵循模型原有的专家选择；未被提前加载、但实际需要的专家，也会正常加载并参与计算。再配合权重布局和量化优化，这整套方案能够减少等待和数据传输开销。

根据面壁提供的实测结果，在 iPhone 18 Pro Max 上，结合 LES 前瞻专家调度、权重存取优化和细粒度量化，MiniCPM-V 4.7 35B-A3B 的平均解码速度由基准方案的 3.38 token/s 提升至 17.16 token/s，约为原来的 5.08 倍。

进一步加入 DSpark 投机解码后，则平均解码速度达到20.51 token/s，约为基准方案的6.07倍。

这些进展表明，手机运行大参数模型的效率越来越取决于整个存储和计算系统的协同能力。

芯片厂商也在为此调整架构。

今年9月，高通公布了重新设计的Hexagon NPU。其中一项重要变化是将NPU片上共享内存扩大50%，让更多模型数据和中间计算结果留在芯片内部，减少外部数据传输。

高通还引入面向Transformer模型的Element Accelerator专用加速单元，并支持从INT2到FP16的多种计算精度。

在30B MoE模型部署中，高通与无量火、江波龙等企业又进一步围绕推理引擎、异构计算和存储数据读取展开协同优化。

按照高通公布的数据，经过优化后的模型运行内存需求较常规方案降低超过50%。

姚远认为，面向端侧 MoE，下一代手机芯片需要进一步加强对稀疏计算、专家权重加载和低比特运算的支持，包括提高 AI 可用内存与缓存的利用效率、改善存储读取和数据传输能力，以及增强数据搬运与计算之间的协同。在有限的内存、功耗和散热条件下，让所需权重及时到达计算单元，是将模型能力转化为实际使用体验的重要环节。

但这些技术投入恰恰发生在手机存储成本不断上涨的时期。甚至成本压力已经影响手机厂商的配置策略。集邦咨询指出，2026年高端手机的运行内存配置开始更多集中在12GB，16GB配置受到压缩。

一边是手机厂商努力控制内存成本，另一边是端侧模型向30B乃至更大参数规模扩张。如何平衡模型能力与硬件投入，成为厂商必须考虑的问题。

如果为了运行大参数MoE模型，需要付出更高的存储成本、更复杂的数据调度以及额外的功耗开支，手机厂商能否通过更好的AI体验获得产品溢价？

如果本地模型能够承担更多推理任务，又能否减少厂商持续支付的云端调用成本？

目前，这两笔账都还没有明确答案。

更何况，频繁读取模型权重还会增加手机的能耗压力。周围对全天候科技等媒体表示，相比专家权重常驻内存，不断搬运模型权重可能带来更大的耗电压力。

他透露，vivo此前3B模型刚推出时，运行电流达到800多毫安，经过一年优化后降至500至600毫安。

对于30B MoE模型，周围认为低于500毫安是较为理想的工作目标；到2028年底，如果能将工作电流控制在600毫安上下，便有望具备实际使用条件。

手机内部空间紧凑，散热能力有限。尤其是未来个人智能体需要在后台持续处理个人信息和执行任务，长时间运行的功耗与发热，将直接影响相关功能的实际体验。

周围预计，即便到2028年底，旗舰手机配备12GB至16GB运行内存，真正留给端侧模型的内存预算控制在4GB以内，仍然是比较合理的状态。

这意味着，模型厂商需要继续优化推理效率，芯片和存储厂商则要提高数据调度与计算的协同能力。

与此同时，未来模型技术路线的变化，也给硬件投入带来另一层不确定性。

如今，MoE为手机运行数百亿参数模型提供了新路径，芯片和存储厂商也开始针对稀疏模型的运行特点进行优化。

但未来手机AI究竟会依赖一个拥有更大容量的MoE模型，还是通过多个小模型协同完成任务，仍存在不同的技术选择。

高通在介绍新一代Hexagon NPU架构时，也提出了一种发展方向：未来智能体可以根据任务和上下文，动态选择不同的专用模型。小模型承担更多本地任务，只在必要时调用更大的模型。

不同的模型运行方式，对芯片资源的需求也可能存在差异。

如果模型继续沿着大参数MoE路线发展，专家加载效率、存储带宽和缓存调度的重要性将进一步提高。

如果未来出现更高效的小模型架构，或者多个专用模型协同的方案在实际应用中表现更好，手机对模型容量、数据搬运和计算资源的需求也可能随之改变。

当然，围绕MoE进行的硬件优化也有一定通用价值。更大的共享内存、更高效的数据传输通路以及低比特计算能力，同样可以服务于其他模型架构和多模态任务。

不仅如此，芯片厂商必须在模型技术仍然快速变化的时期，提前作出这些选择。

周围坦言，一颗手机芯片从规划到落地，通常需要约24个月。

这意味着，今天围绕30B MoE作出的硬件规划，可能要到一至两代芯片之后才能充分兑现。

但两年时间已经足够AI行业发生多轮技术变化。

2024年，手机厂商还在努力把模型做小；2026年，30B又成为新的探索方向。到了2028年，今天受到关注的模型架构是否仍然适合下一代手机，仍存在变数。

模型可以迅速掉头，芯片却必须提前两年下注。

当Scaling Law的规模收益开始尝试向手机端侧延伸，大参数模型已经迈过初步运行验证的门槛。

接下来，手机厂商需要证明更大的模型能够带来值得消费者买单的能力提升，芯片和存储企业则要确保今天的硬件投入能够适应未来不断变化的技术路线。

这场技术押注还没有答案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期迅速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平。降息预期走强的一个原因是，9月下旬以来国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧。我们认为，相对于普降7天逆回购利率和LPR，央行通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置实现降息的可能性大一些。如果是后一种降息方式，国债收益率进一步下行的空间可能受限，而且这种降息大概率不影响存量贷款利率、新发贷款利率或会有所下行。明年财政政策力度预期仍是国债收益率方向的重要影响因素。

10月国庆假期后，利率衍生品市场隐含的降息预期快速走强，已经来到了央行前几轮降息前的水平（图表1）。我们计算的利率互换隐含的未来1年的降息概率从10月8日起快速走强，截至10月16日，该概率已经来到了央行2025年5月、2024年9月和7月、2023年8月降息前的水平。同时，10年期、30年期国债收益率快速走低（图表2），截至10月16日，两者分别位于1.65%、2.06%，均为年内新低。

近期降息预期快速走强的一个原因是，国债收益率较快下行并未触发央行流动性收紧，资金面仍然保持宽松。今年二、三季度，央行曾多次在国债利率较快下行时收紧流动性投放，如4月中下旬连续“地量”逆回购，6月3-4日逆回购零操作，4月、8月MLF缩量续作，4-6月买断式逆回购连续净回笼等。

9月下旬，在基本面数据相对较弱、股市情绪偏谨慎等多重因素影响下，10年期、30年期国债收益率分别跌至1.67%、2.07%的年内低位，但央行对资金面仍然展现出偏支持态度：9月央行加量2000亿元续作MLF（8月为缩量续作），并在公开市场净买入国债1000亿元（年内最高）；9月28日-10月8日，央行每日隔夜逆回购操作量在6000-8500亿元之间、是央行6月设立该项工具以来最高。10月假期后，10年期、30年期国债收益率继续下行，央行仍两次加量续作买断式逆回购（9月为等量续作），每日7D逆回购净投放也维持在400-600亿元的常规区间。受此影响，10月假期后DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下（9月分别为1.38%、1.40%，图表3）。

传统意义上的降息是普降，即调降7天逆回购利率、并引导LPR下行。引导利率下行，也可以通过政策利率“换锚”、保持资金利率中枢在较低位置来实现，我们认为，后一种降息方式的可能性比普降更大。

如果央行直接调降7天逆回购利率，LPR大概率跟随下行，存量贷款利率将下调，若存款利率跟随下降有限，银行净息差受到的影响可能较大。我们认为这种情形的概率不高。9月底以来，房贷贴息、PSL降息扩围、地方债结存限额启用等一系列增量政策陆续落地，叠加四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元（图表4）、财政存款使用有加速空间、政策性金融工具还剩约7000亿元待投放，经济增长可能温和修复，全年经济目标大概率可以顺利实现，在这个时间点货币政策大幅加码的必要性还有待观察。

我们认为，央行更可能通过引导资金利率中枢保持在较低位置实现降息，例如推动政策利率从7天逆回购利率转向更低的隔夜逆回购利率，或者在公开市场操作中维持较大规模的净投放。在这种情形下，LPR可能不会跟随下调，存量贷款利率也不受影响，仅部分挂钩DR利率的新增贷款利率有下行空间，叠加存款利率可能跟随下降，我们预计银行净息差受到的影响比较小。

如果后一种降息方式兑现，国债收益率的快速下行或暂告一段落，后续需要更加关注明年的财政力度。由于债市已经计入了较强的降息预期，降息落地后国债收益率可能难以再继续大幅下行。2023年至今历次降息落地后，10年期国债收益率的下行节奏均有所放缓。越过四季度，明年财政政策的力度仍是国债收益率能否继续下行的重要影响因素。我们预计今年全年政府债净供给的规模在14.1万亿元左右[1]。若明年政府债净供给的力度仍然较强，市场可能重燃对银行净资本和承接国债能力的关注。过去几年，我国商业银行购买了较多长久期国债，监管要求银行准备与其资产端和负债端期限错配程度相适应的资本金水平，落实到监管指标上，就是经济价值变动（ΔEVE）相对一级资本的比例（参见我们此前的报告《“防风险”会成为利率下行的限制么？》）。从各上市银行2026年发布的《2025年度第三支柱报告》来看，部分银行ΔEVE/一级资本已经接近15%（图表5）。

市场观察

本周中美股市下跌，主要国债收益率回落，美元走弱，铜金下跌、原油上涨。权益方面，中国9月出口同比由25.0%升至36.3%、PPI由3.8%升至5.0%，CPI由0.8%升至0.9%、核心CPI持平于1.0%，社融存量同比增速则较8月的7.2%继续回落至7.1%。反映外需强劲、上游涨价而终端需求仍偏弱。沪深300、创业板指分别下跌3.4%、8.9%，食品饮料、银行上涨，电子、通信跌幅较大。美国9月CPI、PPI环比分别由0.4%、0.5%升至0.6%、1.3%，通胀压力升温，而联储官员释放审慎加息信号。标普500、纳斯达克分别下跌1.9%、4.5%，恒生指数、日经225分别下跌0.1%、5.4%，德国DAX上涨2.1%。债券方面，中国1年、10年国债收益率分别下行4.7bps、3.8bps至1.17%、1.65%；美国2年、10年国债收益率分别下行6bps、15bps至4.74%、5.09%，曲线牛平；日本、德国10年国债收益率分别下行7.9bps、5bps至2.95%、3.48%。汇率方面，美元指数下跌0.4%至101.84，人民币对美元升值0.1%至6.69，对日元、欧元贬值。商品方面，伦铜、伦金分别下跌1.3%、0.7%，布伦特原油上涨5.2%；内盘方面，玻璃、螺纹钢、生猪分别下跌1.9%、0.3%、1.5%。

本周美国通胀超预期而美债收益率回落，反映市场开始重估高利率对AI融资及增长的约束。美国9月CPI、核心CPI及PPI同比分别升至3.7%、2.6%、6.3%，能源涨价叠加商品需求和租金粘性推动通胀反弹。但在通胀超预期情况下，债券利率不升反降。我们认为，一方面，高利率已部分承担紧缩作用，近期美联储多位官员放风暂缓加息、抑制加息幅度或持续时间。美联储理事沃勒本周指出长端利率上升正在抑制住房、汽车需求[2]，纽约联储主席威廉姆斯认为年内再加息一次适宜，但目前看明年无须继续加息[3]。美联储主席沃什在IMF年会上虽重申物价稳定目标、未预判议息决定，但强调AI对就业和经济转型的影响，并提出评估金融稳定及下行尾部风险，为政策兼顾金融风险留下空间[4]。另一方面，融资压力开始从AI信用市场向股票和增长预期传导。CoreWeave信用违约掉期（CDS）利差本周突破1,000bps并创历史新高[5]，表明债权人更关注现金流能否覆盖还本付息，市场因而下修高杠杆扩张的可持续性预期，科技股承压、避险需求支撑美债，股债跷跷板重新显现。往前看，AI行情下半场更依赖融资条件与增量资金（《“棉花糖”时代的美国AI》）。若信用收紧进一步拖累投资与就业，我们判断未来3—6个月美联储有望向兼顾金融稳定转向，市场对政策托底的预期或逐步回归；若政策配合带来增量资金，融资约束缓解有望支持AI投资与行情再扩张。

图表1：10月以来，衍生品市场隐含降息预期走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：10年期、30年期国债收益率均创历史新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近期资金利率中枢有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：四季度政府债净融资可能同比多增1.3万亿元

注：2026年10-12月政府债净融资为我们的预测值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2025年，部分上市银行ΔEVE/一级资本接近15%的监管阈值

资料来源：上市银行《2025年度第三支柱报告》，中金公司研究部

图表6：中美股市下跌，主要国债收益率回落，原油上涨

注：截至2026年10月16日，较10月9日收盘变化。债券变动单位为bps，其余为%。

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：美国9月CPI与PPI同比回升

资料来源：Wind，美国劳工统计局，中金公司研究部

图表8：本周美股回调，股债跷跷板效应显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文来源：中金点睛

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利策略师Nick Lentini、Mike Wilson及逾二十位行业分析师联合发布报告《追踪AI 1.6万亿美元资金流向：绘制资本支出繁荣所创造的收入图谱》，首次将超大规模云服务商的资本支出逐笔追踪至具体公司的收入报表。报告核心结论是：AI资本支出将直接驱动S&P 500约25%的销售增长，AI相关企业将贡献2027年标普指数78%的盈利增长。

报告同时揭示了一个长期被忽视的隐性风险：超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租约承诺，这部分"合成资本支出"并不体现在任何现金流量表的资本支出项下，却在经济实质上等同于债务融资。摩根士丹利信用策略师预计，2027年将是超大规模云服务商自由现金流缺口最大的一年，届时债务融资压力将显著上升。

1.6万亿美元的全景地图

摩根士丹利报告的核心是一张桑基图，将九大买家——Alphabet、亚马逊AWS、微软、Meta、租约池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave及Nebius——合计1.58万亿美元的2027年支出，逐层追踪至半导体与服务器、网络与光学、数据中心基础设施、存储及国际供应商，最终落地至具体股票代码。

九大买家中，半导体与服务器是最大的单一支出方向，吸收6720亿美元，其中绝大部分流向英伟达。第二大方向是"国际"供应商，规模达5110亿美元，涵盖三星、SK海力士、台积电相关基础设施及台湾ODM厂商，这些公司均不在S&P 500成分股之列。

报告还指出，整张地图将1.6万亿美元资本支出映射至约1.7万亿美元的供应商收入，差额来源于私有新兴云服务商和比特币矿商对客户拆分的干扰、时间差异，以及尚未反映进资本支出预测的供应商涨价。摩根士丹利的解读是：下一轮资本支出上调已经内嵌于供应商模型之中。

英伟达独吞三分之二，其余499家均分残局

在S&P 500从AI资本支出中吸收的约1.03万亿美元收入里，67%流向英伟达，折合约6900亿美元，相当于整个1.58万亿美元资本支出预算的44%落在一家公司的利润表上。剔除英伟达后，整个AI资本支出繁荣对S&P 500销售额的贡献仅为1.6%。

粗略拆算：约7000亿美元归属英伟达，约3400亿美元由其余499家S&P成分股共享，另有约5500亿美元流出指数之外，流向韩国存储厂商、台湾ODM及各类私有企业。

在个股层面，摩根士丹利调查了各公司2027年收入中与AI基础设施建设挂钩的比例。英伟达以91.7%居首，其后依次为Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有21%的收入与AI资本支出趋势相关；希捷（STX）和西部数据（WDC）均达60%。

这一结构意味着，对于至少十余家大型公司而言，"AI资本支出"与"收入"几乎已是同义词——上行时锦上添花，下行时资本支出的任何修正都将直接转化为盈利修正，没有其他业务可以缓冲。

1950亿美元的隐性负债

报告最重要的方法论修正之一，是将租约纳入资本支出统计。摩根士丹利利用公司披露的已签署但尚未启动的租约、分析师对新增产能的预测，以及每GW新增产能对应的租约资本支出比率，为2027年资本支出新增1950亿美元，2028年新增2460亿美元。

这将2027年AI资本支出总额从1.39万亿美元（现金资本支出）提升至1.58万亿美元，同比增速约60%；2028年则从1.57万亿美元升至1.81万亿美元。

在租约规模上，甲骨文以570亿美元居首，其次为微软（450亿美元）、Meta（370亿美元）、亚马逊（280亿美元）和Alphabet（270亿美元）。截至2026年第二季度，已签署但尚未启动的租约管道已膨胀至1.118万亿美元，仅两个季度便翻逾一倍，微软（3290亿美元）、甲骨文（2880亿美元）和Meta（2790亿美元）是主要签约方。

摩根士丹利的定性判断是：租赁数据中心在经济实质上与债务融资的资本支出完全相同，只是绕过了GAAP资本支出科目。

债务：被低估的第一环

摩根士丹利信用策略师Fernanda Lima和Vishwas Patkar预计，超大规模云服务商和新兴云服务商的自由现金流将在2027年触及最负值，若计入租约支付，资金缺口将更大。

超大规模云服务商今年迄今已发行约2550亿美元无担保债券，约占其2026年预估资本支出的30%，亚马逊（980亿美元）和Alphabet（810亿美元）领跑，而综合收益率自年初以来已上升100至180个基点，甲骨文10年期债券利差扩张最为显著，达180个基点。

摩根士丹利的压力测试显示，若AA评级的超大规模云服务商以7%利率发行4000亿美元债券，利息覆盖倍数将从30.7倍降至仍属舒适的11.9倍；但若甲骨文和SpaceX以8.5%利率融资1200亿美元，两者合并利息覆盖倍数将从4.0倍骤降至1.8倍。

报告明确指出，新兴云服务商对债务融资的依赖程度最高，"几乎完全依赖债务发行来支撑其资本支出雄心"。报告发布数日前，CoreWeave股价已大幅下挫，而该公司在摩根士丹利的资本支出地图中对应470亿美元的支出规模。

增速放缓与"电力墙"

摩根士丹利预计，AI资本支出增速将从2027年的约60%大幅放缓至2028年的约14%。在此背景下，报告筛选出在资本支出增速趋缓时仍具备定价权的标的，电力设备类占据主导，存储、硬盘及冷却设备同样入列。

电力供应是另一个结构性约束。摩根士丹利自有的"AI供电"模型显示，即便考虑各类快速供电解决方案（覆盖所需97GW中的34%），美国本土2028年前仍面临32GW的净缺口，2029年前缺口扩大至约72GW。报告将此定性为时序错配而非需求崩塌，但指出存储、网络、光学和ODM建设对供电暂停最为敏感。

在下行风险方面，摩根士丹利措辞罕见直白：当前市场存在"担心错过采购"的心理，买家今日高价抢购是因为预期明日更贵，一旦供给追上需求，这一逻辑将逆转。报告援引2022年NAND内存周期为例——出货量仅下滑约5%，但价格跌幅达20%至30%——并得出结论："我们认为，当前市场低估了量价同时下行的风险。"

摩根士丹利的报告首次为市场提供了一张逐美元追踪的AI资本支出流向图，清晰呈现出S&P 500约25%的销售增长和78%的盈利增长，依赖于一笔1.6万亿美元的资本支出预算——而这笔预算中，指数层面三分之二的受益集中于一家公司，且越来越大的比例通过不计入资本支出的租约和需要再融资才会显现的债务来支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博社10月18日报道，霍华德·马克斯在接受采访时表示，他目前并不认为市场已经达到真正意义上的泡沫状态。他的核心逻辑在于：泡沫的本质特征之一是投资者对风险的“浑然不觉”（obliviousness），而当华尔街上下都在警惕泡沫风险时，这种“浑然不觉”恰恰是缺席的。“如果足够多的人都在谨慎地追问某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为，即便它是泡沫，市场也会表现得很克制，”霍华德·马克斯说。

这一判断与市场当前的紧张情绪形成鲜明对比。从达利欧（Ray Dalio）到亿万富翁迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz），多位对冲基金巨头已公开警告AI交易正将股市推向泡沫边缘。纳斯达克100指数本月早些时候再创历史新高后，上周随即下跌5.5%，部分市场人士将此归因于泡沫焦虑情绪的集中释放。

泡沫的定义：霍华德·马克斯的三个核心标准

霍华德·马克斯曾在2000年互联网泡沫顶部发出预警，并于去年表示自己处于“泡沫观察”状态。他承认“泡沫”一词本身“模糊”，但

他将泡沫描述为“非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉”。在他看来，最典型的泡沫特征是市场演变为一场公众狂热——“有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。”

对照这一框架，霍华德·马克斯目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的“错失恐惧”（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，说明市场并未陷入“浑然不觉“的状态；而在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，信号同样是混杂的。

估值数据：与2000年相比，差距显著

支持霍华德·马克斯判断的一个重要依据是当前的估值水平。以标普500和纳斯达克100的远期市盈率（forward P/E）来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现出明显的泡沫化特征。

与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差异尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。

不过，另一项估值指标令部分投资者感到不安。周期调整市盈率（CAPE，又称Shiller P/E）目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录。 DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas将其称为“前市场上流传的最令人不安的估值图表”。

JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。

“我们已经将供应商融资推向了全新的高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。”

市场集中度与技术警示信号

除估值外，市场结构层面的高度集中也引发关注。目前，英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。

技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期的高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。

纳斯达克100指数过去10年相对标普500指数的250个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。“即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，”资深投资人士Jim Paulsen表示。

情绪信号：亢奋与谨慎并存

在投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。

通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。

然而，亢奋迹象并非全然缺席。Broadcom首席执行官Hock Tan公开表示，AI热潮吸引了一批“完全不知道自己在投资什么”的投资者，其行为“如同在赌场”。CFRA首席投资策略师Sam Stovall则分享了一个细节：

他在与纽约一位报摊摊主交谈时，对方请他打印英特尔和思科的AI相关股票研究报告——这一幕令人联想到1929年股市崩盘前，Joseph Kennedy从擦鞋童处听到股票建议的著名典故。

泡沫如何破裂：信用市场是关键

即便当前泡沫尚未成熟，市场人士也在密切关注可能触发逆转的催化剂。Reynolds Strategy首席市场策略师Brian Reynolds指出，“通常是信用市场出现问题，才会终结一个周期。当人们在信用市场遭遇无法满足的追加保证金通知时，真正的麻烦才会开始。”

利率的快速上升已开始对部分市场宠儿造成压力。CoreWeave股价在今年1月至5月初期间几乎翻倍，但上周的市场下跌使其年初至今涨幅转负，其债券收益率也随之大幅攀升。

O'Rourke则强调，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是因为过度乐观导致估值透支。“投资者变得过度自信，然后付出过高的价格。这才是泡沫思维的本质。AI会改变世界，这一点没有问题。”他说，“问题在于为此支付多少代价。”

在互联网时代，技术本身取得了巨大成功，但当盈利不及预期、利率上升时，集中的股市涨幅开始逆转。历史的轨迹，正在被当下的市场参与者反复审视。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

8月底以来，中央连续2次出台全国性地产政策：828新政宣告行业销售制度正式转轨，9月29日启动近年来首次中央贴息居民按揭。我们认为两轮政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳，全国房价更大范围的企稳条件正逐步具备。

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，现售制下项目现金流回正周期显著拉长；据我们测算，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额可能将下滑33%/41%。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔，1-9月累计成交面积同比下降22.3%，土地市场整体延续缩量态势。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体，行政端、金融端、财政端共同护航刚性需求及改善需求落地。929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算，贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息下降35.6%；现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向成交的转化开始提速，预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡，更大范围的房价企稳条件已逐步具备

我国房价离一阶导转正所需的置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化三条件中，部分条件已经具备：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅；贴息后符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，为历史最低且低于公积金首套利率；全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，二手房实现企稳的城市有5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——价格发现最充分的市场或已完成出清。我们预计2027年将有更大范围的城市房价迎来企稳。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

市场普遍将828新政视为供给端利空，而我们认为供给收缩与结构性“供平过租”的形成正在为更大范围的房价企稳创造条件。市场对828政策反应已相对充分，未来细则影响将逐步弱化。我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企将迎来新周期。

正文

8月底以来，中央连续2次出台全国性地产政策：828新政宣告行业销售制度正式转轨，9月29日启动近年来首次中央贴息居民按揭。我们认为两轮政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳，全国房价更大范围的企稳条件正逐步具备。

供给端：未来两年供给预计持续收缩

828政策后房企拿地能力减弱，未来两年供给端或将持续收紧。828新政重构房地产商业模式，房企现金流压力普遍上升。截至10月11日，北京、上海、广州、武汉、天津、杭州等地相继发布住房销售制度改革细则，增量项目（828后拿地）普遍面临更严条件：预售需主体结构封顶、预售资金全额全过程监管、按揭贷款竣工备案后发放。现售制下，项目现金流回正周期显著拉长，制约房企拿地能力。据我们的报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13），考虑土地分期付款等对冲机制，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额将下滑33%/41%，这意味着在资金周转降速下，未来土地出让金或将在当前规模基础上下降30%-40%。

828政策后，其影响逐步在土地市场端显现。据中指院数据，9月全国涉宅用地成交面积单月同比下降32.3%，降幅较8月（-16.6%）明显走阔；一方面受去年同期高基数影响，另一方面828新政落地后房企观望情绪加重、拿地趋于谨慎。1-9月累计成交面积24461.1万平米，同比下降22.3%，降幅较1-8月（-20.0%）小幅扩大，土地市场整体延续缩量态势。

供给方面，一线城市供地量收缩，9月宅地供应宗数同比下降35%。步入10月趋势或将进一步凸显。10月以来土地供应趋缓，节后首周300城供应宅地宗数环比下降89%，同比下降10%，其中一线城市中仅广州有5宗地块待拍，其余城市均无涉宅用地出让安排。

需求端：购房卡点减轻，潜在购房群体加速落地

随着929财政贴息政策出炉，2024年924至今我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体：行政端（限购限贷持续优化、828住房销售制度改革及北上广汉细则落地）、金融端（首付比例下调、房贷利率下调、房贷期限最长延长至40年、5年期以上LPR降至3.5%的历史低位且已连续16个月保持不变）、财政端（交易税率调整、929贴息），共同护航我国刚性需求及改善需求落地。

8月以来两大政策共同指向减少居民购房卡点，最后推动真实购房群体需求落地：

929政策降低居民购房负担卡点：按100万元贷款、当前房贷利率3.05%测算：贴息100bp后，30年期月供由4243元降至3721元（-12.3%）、累计利息由52.8万元降至34.0万元（-35.6%）；叠加828新政房贷期限最长延长至40年，40年期月供由3609元降至3055元（-15.4%）。即月供负担有望减少10%+。

现房销售制下房屋“所见即所得”，购房决策中的交付风险敞口被制度性移除。现房销售模式下，一方面交付风险因现房销售制度安排得以消减，另一方面，户型、园林、装修均实体可见，货不对板的质量风险同步消除——交付确定性与品质确定性共同降低了购房决策中的隐性折价，“买得放心”本身即是需求。

预期改善叠加卡点减轻有望推动本就有购房意愿和能力的居民走出观望。中指研究院调查显示，8月底购房意愿强于上月的居民占比环比回升1.2个百分点至16%，半年内计划购房占比升至17%的相对高位，其中一线城市提升最为明显（+1.7pct）；长江商学院三季度投资者情绪调查亦显示，房价看涨预期由2025年末的37%回升至56%。

政策落地后转化已经启动：10月1-13日，25城二手房门店成交套数同比+33%，较9月增速提升14pct，我们认为观望需求向实际成交的转化开始提速，我们预计积累的潜在购房群体将在未来一年入市。

租金端：月供租金走向平衡

香港楼市企稳经验显示了租金月供平衡带来的传导路径。2025年初伴随4月HIBOR急跌，香港H按房贷利率由3月约5.0%骤降至5月的1.9%附近，尽管接下来三个月有所回升，至25年9月达4.8%，但随后趋势性下行至2026年3月的约3.5%；香港私人住宅价格指数于2025年4月见底，此后持续回升，至2026年2月累计上涨约7.4%。中小户型“供平过租”推动“租转买”需求入市、成交量放大进而房价转涨的传导链条，在香港得到完整验证。

我们在4月报告《我国房价正迎来二阶导转正》（2026.4.10）中提出，我国房价离一阶导转正还差：置换链条激活、重点城市租金企稳、利率环境优化。而截至当前，其中部分条件已经具备：

重点城市租金企稳：截至2026年9月，百城住宅租金同比降幅自2025年12月的8.0%持续收窄至4.7%，为2025年以来最小降幅，租金端压力明显缓解。分能级看，二线城市同比降幅自25年12月的8.5%收窄至3.9%；一线城市同比自去年末的深度负增长修复至-6.3%；三线城市降幅稳定在4.9%左右，韧性相对较强。租金中位数口径下，上海和深圳今年来租金实现正增长，前9月累计涨幅分别为2.8%和0.7%，较去年全年同比改善5.4和3.7pct，北京、广州虽未增长，但较去年全年跌幅收窄3.8和1.6pct至0.7%和0.4%。

利率环境历史性优化：截至26年6月，全国平均房贷利率为3.05%，为2008年有统计以来最低水平；叠加贴息后，符合条件首套贷款利率实质性降至约2.05%，不仅为历史最低，且已低于公积金首套利率。

我国“供平过租”的平衡正在结构性形成：截至2026年9月末，全国百城住宅租金收益率约2.46%，150万以下低总价房屋的租售比或可达3.0%以上——而贴息后符合条件首套房贷利率约2.05%，且贴息覆盖范围（面积≤120㎡、总价≤150万）恰与高租售比的低总价房屋高度重叠，“月供低于租金”在政策覆盖客群中已经确立。

更大范围的房价企稳条件已逐步具备

自2026年以来，70城中房价环比上涨的城市数量有所提升。新房环比上涨城市数从2025年12月的6个升至2026年6月的20个（1-8月分别为5、10、14、14、16、20、17、15个），上涨城市平均涨幅亦有所扩大；二手房环比上涨城市数从2025年12月的0个一度升至3月的13个，但4月以来有所回落（6月9个、7月5个、8月3个），二手房整体仍处于以价换量阶段。从累计涨幅看，截至2026年8月，70城中新房价格实现企稳（年内累计上涨）的城市已达9个，分别为上海（+2.0%）、杭州（+1.8%）、大连（+1.0%）、宁波（+0.8%）、深圳（+0.7%）、沈阳（+0.6%）、厦门（+0.5%）、广州（+0.4%）、银川（+0.2%），另有武汉（基本持平）、合肥、青岛、南京4城累计跌幅在0.3%以内、接近企稳；二手房实现企稳的城市有5个，分别为上海（+2.5%）、北京（+1.2%）、深圳（+0.9%）、沈阳（+0.4%）、广州（+0.1%），宁波、徐州基本持平。

值得关注的是，二手房价格企稳的城市由零增至5个，且北京、上海、广州、深圳四个一线城市全部转正——核心城市二手房价格经历了最长的下跌周期后率先见底，通常意味着价格发现最充分的市场已经完成出清，其信号意义强于新房。

我们预计2027年或将有更大范围的城市房价迎来企稳。核心逻辑在于：其一，供给端，828新政后未来两年新开工与推盘持续收缩，重点城市新房库存去化已趋健康；同时，二手房挂牌压力实质性缓解：49城挂牌量自2025年10月的435万套高点回落至当前的428万套，同比由升转降（-1.5%），供需关系在更多城市走向再平衡；其二，需求端，贴息使符合条件房屋的持有成本与租金基本打平，“供平过租”客群率先完成房价预期扭转，置换链条自下而上激活——先是一线及强二线二手房企稳，再传导至改善新房需求；其三，价格水平上，多数城市房价较高点已有深度调整。参照2026年上海、杭州等率先企稳城市的路径（二手房先于新房、低总价先于高总价），我们预计2027年新房及二手房累计上涨城市数将进一步扩围，全国房价的企稳将从个别城市走向城市群。建议关注两个路径：

1、低总价房屋：政策红利强化价格企稳动力。按揭贴息政策使得低总价房屋“月供低于租金”率先确立，有利于推动“租转买”刚需集中入市。相对而言，个别代表性城市的价格信号已经先行：冰山指数显示，截至2026年10月4日，上海200万以下房源均价同比+1.9%、年内累计+6.3%，显著优于全市均值。苏州、成都、广州低总价段跌幅亦均小于全市平均。贴息政策将进一步放大低总价房源的吸引力，有望推动房价企稳。

2、核心区域高品质改善房屋：供给稀缺与产品溢价共振的结构性机会。828新政后新开工与推盘持续收缩，核心城市核心地段的高品质住宅供给趋于稀缺；置换链条激活后，改善客群价格敏感度低、更看重产品力与交付确定性，“所见即所得”的销售新规进一步强化高品质房源溢价。

投资逻辑：地产股开始迈向“中期逻辑”

8月底以来，地产股经历了828、929两次重大政策，但波动开始趋向于平稳，我们认为市场对828政策反应已相对充分，预计随后将会有更多城市细则落地，但力度或将弱于北京上海，因此828细则影响将逐步弱化，尤其值得注意的是，我们预计二三线城市政策灵活性或高于一线城市，或带来结构性机遇。展望未来，市场将聚焦于中长期基本面是否能如期反映政策效果。

机构持仓达历史新低，低拥挤度蓄势高赔率

截至2Q26，公募基金房地产持仓市值276亿元，环比1Q26下降24%，仅为2013年以来历史峰值（1Q22的1280亿元）的22%；持仓比例0.31%，环比再降0.14pct，创2013年有数据以来新低，较2Q13峰值7.11%和2013-2019年约4.1%的中枢均大幅回落。对照标准行业配置比例（0.84%），当前实际持仓仅为其37%，超配比例-0.53pct，且自2Q2015以来已连续45个季度低配，低配状态贯穿了整个行业下行周期。

行业杠杆加速压降，资产负债表修复夯实估值底

12家重点房企1H2026合计有息负债17893亿元，同比-3.1%，压降态势延续；净负债率均值44.6%，较2025年末的52.1%大幅回落7.5pct，甚至低于2024年（46.6%）水平。结构上，10家房企净负债率较2025年末下降；滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋、中国海外发展、华润置地5家已低于50%，滨江集团更是降至-0.5%。

供给侧的报表修复与需求侧的房价企稳正在形成共振。净负债率的系统性压降意味着信用风险收敛，减值计提对利润的侵蚀有望趋弱；而低杠杆房企在周期底部仍保有拿地与扩张的选择权，一旦销售回暖，其市占率与业绩弹性或将更为突出。

整体而言当前地产机构持仓处于历史性低位，若房价企稳沿低总价段向更大范围扩围、行业基本面预期修复，回流资金的空间和弹性都将显著大于持仓高位板块，行业“低杠杆+低配”的双重低位，意味着地产股下行风险有限、上行空间充足，配置价值进一步凸显。

我们认为2027年全国房地产市场成交量有望上新台阶、更多城市房价筑底，适应新模式的房企或将迎来新周期。

本文来源：华泰睿思

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

AI与动量板块成为本轮调整的震中。半导体、存储及AI基础设施遭遇持续抛压，几乎没有资金入场抄底，存储板块单周跌幅达16%，投机成长股下跌12%，动量多空组合下跌8%。与此同时，必需消费品上涨5%，价值多空组合上涨6%，市场风格从成长与拥挤动量向质量与价值的切换已相当明显。

对冲基金净敞口已降至五年历史的第30百分位，但总敞口仍高于第90百分位，这一结构意味着若盈亏压力持续，市场仍面临进一步去杠杆的风险。Sippel在报告中明确表示，近期市场格局“脆弱而非彻底看空”，风险正在被重新分配，而非被放弃。

去杠杆而非去风险：本轮调整的本质

Sippel将上周的市场行为定性为“去杠杆（De-Grossing）而非去风险（De-Risking）”。

从资金流向来看，美国市场高频（High Touch）交易流量明显放量，长线只做多基金（Long Only）买卖比为36/64，对冲基金买卖/做空比为42/50/8。长仓持续被减持，但新增单股空头头寸相对有限，这与全面风险出清的特征并不吻合。

这一模式与数月前由“AI股神”、前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner创立的对冲基金Situational Awareness去杠杆行情如出一辙——彼时同样是拥挤仓位被迫平仓，而非基本面驱动的系统性抛售。本轮行情中，软件、防御性板块及低拥挤敞口在周中承接了部分轮动资金，消费、住房、医疗及部分工业板块也出现资金流入，小盘股与等权重指数跑赢大盘。

AI融资逻辑受质疑：CoreWeave成为关键风向标

CoreWeave已成为观察AI交易的重要标尺。Sippel指出，随着该公司信用担忧持续扩大，市场围绕AI的讨论已从需求端转向更根本的问题：AI基础设施建设的经济性与融资结构，能否支撑下一阶段的资本开支扩张？

值得注意的是，ASML与台积电均发布了强劲的基本面数据，但这并未能平息上述担忧。这一分歧至关重要——它意味着即便硬件需求端数据依然亮眼，市场对AI资本开支的融资可持续性已产生独立的定价逻辑。

在此背景下，超大规模云厂商（Hyperscaler）的即将财报将面临更高的验证门槛——投资者需要看到云收入、订单积压与现金生成能力，能够切实支撑AI资本开支的规模与融资需求。

宏观因素放大而非引发去杠杆

Sippel强调，宏观因素在本轮调整中扮演的是放大器而非触发器的角色。

通胀与利率冲击加速了系统性抛售，而中东局势升级则越来越多地向波动率市场传导。周五VIX出现跳升，1个月/3个月VIX期限结构出现六个月来首次倒挂，显示对冲需求已从AI特定风险向更广泛市场风险蔓延。

周五下午的市场走弱尤为值得关注——科技板块的抛售呈现出明显的无差别特征，Sippel认为这更符合ETF赎回、期权到期及对冲展期的行为模式，而非基于个股基本面的增量卖出。

财报季尚未成为主导变量

目前财报季整体表现尚可，但对市场走势的影响有限。标普500已有10.4%的市值完成披露，第三季度预期营收增长12.1%，每股收益增长26.5%，实际盈利超预期幅度为4.1%，75%的公司超出预期。

然而，银行业的亮眼业绩与AI相关的积极数据均未能有效消化现有的抛压，财报目前仍处于仓位逻辑的从属地位。

未来5个交易日，将有80家公司披露业绩，合计占标普500市值的13.8%，包括Netflix、通用电气、Meta Platforms、特斯拉、宝洁及Western Digital。Sippel特别提及，Meta较常规时间提前一周披露财报，并以问句暗示：

“是否在抢在（增发）窗口关闭前先行一步？”

综合来看，Sippel对近期市场的判断是"脆弱而非彻底看空"。

风险正在被重新分配而非被放弃，但在AI板块缺乏真正抄底资金、总敞口仍处高位、波动率曲线新近承压的背景下，进一步去杠杆的空间依然存在。此外，近期波动率的上升也引发了对资本市场发行窗口持续性的新一轮质疑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华见早安之声

要闻精选

A股周五尾盘20分钟突然爆量，百亿资金扫货浮现宽基ETF托底信号。

国常会部署深化拓展"人工智能+"行动，要求以落地应用牵引技术创新，会议同时原则通过价格法修正草案、明确治理低价无序竞争。

中国商务部、科技部拟对人工智能、生物医药、光伏三个领域40项技术实施出口管制，其中禁止出口14项、限制出口26项，并同步实施出口前登记管理。

中国央行就银行间债券市场债券发行管理规则公开征求意见，禁止发行人认购或变相认购自己发行的债券，同时禁止低价承销与虚假投标。

美联储主席沃什称不预判议息会议结果，市场押注10月加息概率从约27%回落至不足15%。

美财政部调查未释放削减发债信号，美债收益率走高、10年期重上5.12%。

美财政部报告：8月海外资金重返美债市场，英国持仓首破万亿，中日继续减持、中国持债2008年来新低。

美国2026财年联邦财政赤字扩大至1.99万亿美元，净利息支出首次突破万亿美元，或于2028年底前超过社会保障支出。

美股费城半导体指数连跌八个交易日，创2008年金融危机以来最长连跌，八日市值蒸发约2万亿美元。

美国众议院两党议员提议案，拟撤销已发放俄罗斯柴油相关许可并实施俄能源业制裁。

法意葡等欧洲多国周六爆发示威，法国55万人参与、2000多人被捕，全国性示威活动引发骚乱，利摩日百年历史市政厅建筑被烧毁，劳力士、LV等奢侈品门店遭洗劫，马克龙：绝不容忍暴力。

特朗普周五签署行政令豁免对俄多项制裁；泽连斯基周六称，美“星链”限速“有意为之，仅针对乌克兰”、已掌握证据；乌美最快本周举行新一轮会谈，不拘地点和形式，双边、三方乃至五方会谈均愿参加。

长鑫科技前三季度净利润超1300亿元、日赚4.8亿元，同比大幅扭亏，拟最高20亿回购股票。

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，首发现货秒空，下单发货已排到明年，苹果称需求“非同寻常”。

特斯拉高管详解“飞行跑车”第二代Roadster：放弃四驱、专用4680电池，目标车重不到1.7吨。特斯拉Roadster展示冷气反推技术，中国企业穿越者称已完成同源技术工程验证。

市场概述

AI交易忧虑压垮美股，纳指跌超2%、和标普均创近四个月最大周跌，AI概念股抛售激发美股轮动，道指连涨两周。半导体指数八连跌，创2008年金融危机以来最长连跌，AI产业链成重灾区：CoreWeave收跌超10%，Coherent跌超7%、闪迪跌近7%、甲骨文跌近5%，全周，闪迪累跌近20%、戴尔跌超20%、CoreWeave累跌25%；折叠屏iPhone预售需求异常强劲，苹果逆市收涨、创历史新高。

美财政部调查未释放削减发债信号，美长债承压，10年期美债收益率扭转三连降、但全周创一年多最佳周表现。

沃什讲话未强化10月加息预期，美元指数创两周新低、五周内首度周跌，离岸人民币两日盘中突破6.69、再创四年新高。

美众院议案阻击特朗普松绑俄罗斯柴油协议，布油盘中涨超3%，收盘逼近110美元、创近五个月新高；美油七连涨、全周涨超10%。期金盘中涨超1%后回吐多数涨幅，全周回落。

欧美股市：标普500指数收跌1.09%，报7659.44点，全周累跌1.95%；道指收跌0.34%，报52002.41点，全周累涨0.67%；纳指收跌2.15%，报26140.034点，全周累跌4.48%。欧洲斯托克600指数收涨0.72%，报644.74点，全周累涨2.09%。

A股：上证指数收涨0.24%，报3716.28点，深证成指收跌0.12%，报11802.46点，创业板指收跌0.39%，报2772.38点。低空经济与军工板块爆发，药明康德跌6.6%拖累创新药。

欧股：欧洲斯托克600指数涨0.72%报644.74点，刷新9月8日以来收盘高位，本周累涨2.09%，创7月3日以来最大周涨幅，低AI敞口成为资金避风港。

美债：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.07%，日内升约3个基点，全周累计降约17个基点；2年期美债收益率约为4.71%，日内降约3个基点，全周累计降约8个基点。

商品：WTI 11月原油期货收涨3.51%，报101.41美元/桶，全周累涨10.41%。布伦特12月原油期货收涨3.72%，报109.86美元/桶，全周累涨4.91%。COMEX 10月黄金期货收涨0.28%，报4159.5美元/盎司，全周累跌0.75%。COMEX 10月白银期货收涨0.28%，报56.995美元/盎司，全周累跌6.06%。COMEX 10月期铜收涨0.3%，报6.531美元/磅，全周累跌1.68%。

要闻详情

中国

A股尾盘20分钟突然爆量，百亿资金扫货浮现宽基ETF托底信号。沪深300ETF华泰柏瑞单时段成交125.62亿元，周五全天成交额升至160.93亿，较周四增加1.4倍；上证50ETF华夏该时段成交43.47亿元，超过周四全天水平。同时，多家上市公司以真金白银向投资者释放积极信号。据Wind数据，截至10月18日，自10月15日以来有127家上市公司密集披露股权回购计划或最近进展，电子、通信、计算机、电力设备等科技类板块个股超四成。

国常会部署深化拓展"人工智能+"行动，要求从我国产业体系完备、应用场景丰富、工程化能力强的实际出发，以落地应用牵引技术创新，夯实发展底座、加强技术攻关和算法创新、促进算电协同、增加高质量数据供给，并以实体经济为重点强化供需衔接。会议还讨论并原则通过价格法修正草案，明确不正当价格行为认定标准，提出依法依规治理低价无序竞争、持续规范平台经济领域价格竞争行为。

商务部、科技部拟对40项技术实施出口管制，涉及人工智能、生物医药、光伏三个领域，其中拟禁止出口14项、限制出口26项。人工智能领域涵盖大模型、智能体、算力集群、信息处理等23项技术，已通过开源、发表论文进入公共领域的技术不纳入管理；光伏领域涵盖多晶硅、硅片、电池制造12项技术。自公告发布之日起，相关技术出口前须在商务部业务系统统一平台登记。商务部称此次修订不针对任何特定国家或实体。

央行规范银行间债券市场债券发行行为，就《银行间债券市场债券发行管理规则》公开征求意见。《规则》共二十八条，明确禁止发行人认购或变相认购自己发行的债券，禁止干预投资者认购决策或以返费干扰定价；禁止承销机构低价承销、事先承诺投标价格；禁止投资者虚假投标、蓄意大量申报并撤销。簿记场所须全程记录询价、定价决策信息并形成不可篡改记录。

商务部回应欧盟拟动用"反胁迫"工具，称中欧按遵守世贸组织规则、基于事实和非歧视三项原则就混动汽车达成的谅解是对等互利的，所谓"欧方施压奏效"的说法毫无依据。商务部表示，欧方不能幻想以施压换取好处，更不要低估中方维护自身利益的决心和能力，敦促欧方与中方相向而行。

四部门组织30余家重点汽车生产企业座谈，要求加强汽车产品创新设计和研发测试验证管理，全面加强测试验证、及时消除安全隐患，如实宣传产品创新设计的使用边界、限制条件和研发测试验证情况，不得作虚假、夸大或引人误解的宣传，不得诱导驾驶人忽视安全驾驶责任。工信部表示将加快推进标准制修订，对重点企业持续开展监督检查并向社会公开曝光。

长鑫科技前三季度净利润超1300亿元，预计归母净利润1310亿元至1325亿元，较上年同期亏损52.80亿元大幅扭亏；营业收入预计2650亿元至2700亿元，同比增长逾七倍。公司将业绩改善归因于AI算力需求带动全球DRAM景气度提升、产品供不应求价格大幅上涨。董事长朱一明提议回购10亿至20亿元股份。

DeepSeek上新：“许愿式”编程能力升级，开放自研搜索API，千次调用仅5元。通过基于自反馈的强化学习（RL）训练技术，DeepSeek-V4.1-Flash-1017模型提升在游戏开发、3D建模等方面从零开始构建完整项目的能力，能够支持实现更多“许愿式”编程任务及项目开发请求。

海外

美芯片股八连跌，八日市值蒸发约2万亿美元，费城半导体指数创2008年金融危机以来最长连跌纪录，全周累跌11.4%，八个交易日累跌逾13%。若按各股较52周高点跌幅计算，整个板块损失市值约达4万亿美元，但该指数年内仍累涨约60%。全周，存储芯片指数累跌17.6%，美光累跌14.6%；CoreWeave周五再跌11.9%，全周累计跌逾25%。

• 费城半导体连跌八个交易日，黄仁勋："这一切终将过去"：英伟达CEO在柏林表示市场动荡终将过去，AI变革才刚刚开始。
• 巴克莱：AI交易"最佳阶段"已过，芯片股暴跌是仓位出清而非基本面崩塌：高盛预测五大超大规模公司明年资本支出约1.2万亿美元。

美联储主席沃什曼谷发言偏鸽，市场押注10月按兵不动。沃什在IMF年会对话中重申致力于价格稳定，但明确表示"我不会预判会议结果"，市场对10月27日至28日会议加息的概率预期从约27%骤降至15%以下。高盛首席经济学家Jan Hatzius团队指出，结合其他官员表态，沃什此番讲话进一步表明美联储将在10月按兵不动，下次加息预计在12月落地。

• 沃什：AI是我一生中最深远的经济变革，10月和12月议息会议至关重要：沃什称9月加息以来全球经济走势大体符合预期，并宣布放弃"前瞻指引"策略。

美国众议院两党议员提出议案阻击俄罗斯柴油协议，计划撤销美国财政部此前发布的俄罗斯柴油销售、进口相关许可，禁止未来继续发放相关豁免，扩大对俄罗斯能源业的制裁，并扩大国会对行政部门放松对俄制裁的审查权。议案消息公布后，原油盘中加速上涨。泽连斯基炮轰柴油协议“给普京口袋送钱”，赞欧洲领导人是“真正的领袖”，马克龙也批评协议，称它对任何人都没好处，会加剧分裂。

美国拟提供最多1700万桶战略储备原油，能源部16日提出新一轮原油交换计划，交付时间为11月至次年1月，投标方须在2028年至2029年间归还原油并额外交付至少12.5%的溢价。该计划属于今年3月承诺提供1.72亿桶原油的一部分。美国战略石油储备规模目前为1.862亿桶，为1982年10月以来最低水平。今年6月类似交换因溢价过高，最终仅约50万桶获企业借用。

• IEA加速释放1亿桶原油储备，并承诺优先释放"2000万桶柴油"：成员国已释放3.3亿桶，剩余1亿桶系补足3月承诺缺口，美欧在是否追加释放上存在分歧。

美财政部一级交易商调查未释放削减发债信号，美债收益率走高、10年期重上5.12%。部分投资者原本期待，财政部会借此次问卷更明确地暗示正考虑缩减长债标售规模，甚至停止发行20年期国债。11月4日财政部公布的再融资公告成为下一观察点。花旗预计，届时会将20年和30年期美债标售规模各削减30亿美元，认为本次调查显示财政部在考虑减发长债。

美国2026财年赤字扩大至1.99万亿美元，较上一财年增长约12%，支出增长约6%至7.4万亿美元，收入增长约3%至5.4万亿美元。净利息支出增加814亿美元至1.05万亿美元，首次突破万亿美元门槛；全年总利息支出达1.360万亿美元，预计将于2028年底前超过社会保障支出。财政部将关税退款列为赤字扩大因素之一，2025年减税法案则令企业所得税收入下降逾700亿美元。

8月海外资金重返美债市场，英国持仓首破万亿，中日继续减持、中国持债08年来新低。据美财政部报告，8月海外投资者净买入美债1089亿美元，持债规模扭转两月连降；十大持债国家地区中，8月只有中日持仓下滑，日本在干预汇市当月持仓创22个月新低、连降四个月，中国持仓连降三个月，一年来减少1090亿美元，加拿大8月增持居首、增幅383亿美元，总持仓排第五。

法国多地爆发抗议，百年历史建筑被烧毁。10月17日周六，法国数十万人走上街头，抗议生活成本上涨和公共服务恶化。巴黎等多地爆发警察与抗议者的激烈冲突，发生涉及蒙面人员的暴力事件。法国中南部城市利摩日一座建于1883年、有143年历史的市政厅遭纵火，屋顶坍塌，建筑"基本已毁"，被称为"历史遗产灾难"。

• 据环球网，法国内政部统计，全国约有55万人17日当天参与抗议，法国总工会则称人数高达80万人。据环球网援引多家媒体报道，17日法国多地发生大规模抗议引发骚乱，劳力士、爱马仕、LV等奢侈品门店遭洗劫。法国全国性示威活动引发严重暴力骚乱，马克龙在社媒发声：绝不容忍暴力。

• “高中生抗议”扩大成“全国骚乱”，法国周六“硝烟弥漫”，余波蔓延至欧洲。法国正面临财政紧缩的重要关口，债券市场因国内财政赤字持续扩大及削减赤字能力存疑而震荡。骚乱恰在这一背景下爆发，势必让政府的财政调整前景更复杂。

• 欧洲多国爆发示威活动，法国2000多人被捕。

泽连斯基公开施压，周六称“星链”限速“有意为之，仅针对乌克兰”、已掌握证据，特朗普周五签署行政令豁免对俄多项制裁。特朗普周五否认下令限制乌克兰军方访问SpaceX的“星盾”服务。美乌关系骤然趋紧之际，泽连斯基周六仍表示，乌美最快可能本周举行新一轮会晤，乌克兰方面对会谈地点和形式持开放态度；谈判参与方数量亦不受限，双边、三方乃至五方会谈均愿参加。

“股债双杀”的CoreWeave——本轮AI崩盘的“风暴眼”。股价单周暴跌25%，垃圾债收益率飙升至15%，违约概率超60%，引发AI基础设施融资危机。这场"股债双杀"波及费城半导体指数跌11%、纳斯达克100创年内最差单周表现。市场人士警告，这是AI热潮信贷定价的转折点——高杠杆、重债务的扩张模式正在接受利率高企环境下的严峻检验。

• 中东搞砸了、俄乌谈不拢、AI云暴雷、美国高通胀---市场“灾难一周”改变了什么？上周，真正改写市场叙事的是AI云计算公司CoreWeave的信用危机。对冲基金连续五日抛售AI股票，抹去年初以来全部净多仓。债券市场选择"增长恐慌"而非"通胀恐慌"，十年期美债收益率不升反降。10月美联储加息概率骤降至14%。

• 报道：CoreWeave三位创始人IPO后套现33亿美元。

苹果首款折叠屏手机iPhone Duo开启预购，10月16日20时开启预售后苹果官网和App被挤崩，10月23日首发日到店取货迅速售罄，邮寄下单发货时间已排到明年1月下旬。该机256GB版本售价15999元，1TB版本21499元。得物App显示多个版本预售成交价突破2万元，1TB黑色版本接近2.9万元，比发售价高出7143元。

• 苹果称iPhone Duo需求"非同寻常"，预购开放数分钟即告罄，发货延至明年1月。彭博智库分析师上调销售预期，认为销量有望超越1400万部及280亿美元目标。
• iPhone Duo预购倒计时，京东预约超200万，代抢费炒到888元：京东渠道首批商品要求消费者签收时当面激活，闲鱼代抢服务报价300元至1000元不等。

特斯拉高管详解新Roadster：放弃四驱、专用4680电池，目标车重不到1.7吨。车辆配备主动吸地风扇及SpaceX冷气推进器，顶配Rocket版0-60mph加速仅需0.55秒并具备有限离地飞行能力，展示了前沿的空气动力学与推进技术。

• 特斯拉“飞行跑车”安全吗？马斯克：如果安全是首要目标，就别买。特斯拉于美国当地时间周四晚间发布第二代Roadster，原型车在现场演示中完成了空中翻滚、短时腾空飞跃等极限动作。
• 特斯拉Roadster展示冷气反推技术，穿越者称已完成同源技术工程验证。这一技术思路源于航天应用。穿越者是中国国内唯一一家成功研发并验证了高压冷气反推着陆技术的商业载人航天企业。

报道称软银考虑收购美国最大安保公司Allied Universal，软银交易总价值或接近300亿美元；孙正义已将安保服务定位为检验旗下投资组合公司机器人技术的关键试验场。消息传出后，软银ADR周五暴跌近10%。

三季度全球智能手机出货量暴跌22%，IDC初步数据显示当季出货量降至2.553亿部，同比萎缩22.0%，创有纪录以来季度同比最大降幅。存储芯片成本较去年上涨约350%，前五大品牌出货量同比全部下滑，OPPO、vivo降幅均超30%。IDC预计市场增长将持续受限至2027年，复苏至少要推迟到2028年。同期中国大陆智能手机出货量5930万台，同比下滑12%。

观点精选

高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度”，要么股市“过于乐观”，云大厂还要跌15%。股债背离逼近临界点！高盛警告：信贷市场已率先对AI拉响警报，相关概念股暗藏15%下行风险。随着AI资本支出触顶，折旧激增未来甚至将反噬美股盈利。

精准预测大跌的美银Hartnett：“卖出信号”已经结束，投资者将“11月中旬重返科技股”，关键看“芯片价格”。美银“卖出信号”终止绝非抄底发令枪，美联储恢复信誉、AI融资担忧缓解，两大重返风险资产前提条件均未兑现。当前AI融资裂缝扩大，科技股极度拥挤。短期建议暂避科技，维持防御，潜伏小盘股与REITs。

行业/概念

1、人工智能 | 据上证报，16日召开的国务院常务会议，听取“人工智能+”行动进展情况汇报。会议指出，人工智能是影响未来发展的关键变量，要从我国产业体系完备、应用场景丰富、工程化能力强等实际出发，注重以落地应用牵引技术创新，不断深化拓展“人工智能+”行动。要夯实发展底座，加强技术攻关和算法创新，促进算电协同，增加高质量数据供给，着力补短板、锻长板。要突出赋能应用，以实体经济为重点强化供需衔接，鼓励联合研发，推进中试验证，加大场景培育力度，让人工智能技术更好转化为现实生产力。

2、煤炭 | 据上证报，10月16日，国家发展改革委、国家能源局会同有关部门在山西太原召开加快煤矿复产增产保供工作推进会。会议要求山西省加快停产煤矿复工复产，在确保安全的基础上全力增加煤炭供应，促进煤炭市场平稳运行。

3、体育产业 | 据上证报，2026中国户外运动产业大会10月16日晚在北京市昌平区开幕，会上发布了《中国户外运动产业发展报告（2025-2026）》。截至2025年底，我国户外运动参与人数超过5亿，户外运动相关产业总规模约3.17万亿元。此外，截至2026年4月，全国户外运动相关存续企业超过37.5万家，今年前4月即新增注册相关企业1.7万余家。

4、氢能源/燃料电池 | 据中证报报道，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委发布关于印发氢能综合应用试点工作管理办法的通知。通知提出，以多场景规模化应用带动成本降低，助力氢能技术装备创新突破，推动氢能产业高质量发展。通过城市群试点，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展，攻克一批氢能应用领域的技术堵点卡点，突破产业发展瓶颈，形成多个可复制、可推广的商业应用模式，构建经济、合理、高效的氢能综合应用体系，营造良好的产业生态。到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，推动氢能成为新的经济增长点，支撑实现经济社会发展全面绿色转型。

5、养老产业 | 据中证报，国家发展改革委、民政部、国家卫生健康委印发《关于进一步完善价格形成机制 推动普惠养老服务提质扩面的指导意见》，确立以人为本、普惠可及、分级分类、统筹施策四项原则。《意见》以价格机制为切入口，用“划定范围＋倾斜支持＋价格引导”组合拳，缓解供需结构性错配、普惠和医养结合供给不足问题，目标是形成价格可负担、质量有保障、运营可持续的普惠养老供给格局。其中“首次在国家层面明确普惠支持型机构范围”“首次对社区和居家养老服务价格政策作出系统安排”是两大突破。

6、航天 | 据中证报，日前，朱雀二号改进型遥四运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，将搭载的国星宇航星时代-39、44～50星，光传-03、04星共10颗卫星顺利送入预定轨道。其中6颗算力卫星的能源系统是全柔性晶硅产品级太阳翼电池阵，标志着我国低成本柔性晶硅太阳翼电池技术由在轨验证阶段迈入算力星座批量工程应用阶段。本次面向算力卫星工程应用的交付，产品已完成地面试验验证与客户验收，以整星太阳翼电池阵形式随星座首批卫星批量发射，覆盖从太阳电池片、互联封装到太阳翼电池阵的产品链条。

7、特斯拉 | 据证券时报，北京时间10月16日特斯拉发布第二代Roadster跑车，预计2028年开启交付。发布会直播中，新车型可借助推进器及大功率风扇等装置，展示了倒置坡道行驶、短暂腾空及空中旋转等动作。第二代Roadster可选配与SpaceX联合研发的喷气推进套件，底层技术源于猎鹰9、星舰火箭用来在空中调整姿态的冷气推进系统，车尾布置约10个惰性气体喷口，可将零百加速从1.9秒提升至1.1秒。

8、数据要素 | 据证券时报报道，国家数据集团预计于近日挂牌，作为国家级平台，将统筹全国数据资源归集、流通、价值化落地，标志国内数据要素市场化改革进入实质性落地阶段。平台将围绕公共数据授权运营、数据资产登记、数据交易、安全治理等核心业务推进，打通跨区域、跨行业的数据壁垒。

今日关注

中国

中国三季度GDP。

中国9月规模以上工业增加值、9月社会消费品零售总额、1月至9月全国房地产开发投资。

中国9月70城房价。

国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会。

国新办举行新闻发布会，介绍加快推进科技兴商有关情况。

2026金融街论坛年会于10月19日至10月22日举行，吴清、朱鹤新将出席19日开幕式并作主题演讲，论坛年会期间，将集中发布系列金融改革发展政策。

2026年第八届外滩年会于10月19日至10月22日在上海举行。

港股因重阳节翌日休市。

中国巨石、海光信息财报。

海外

世界银行全球AI与数字峰会于10月19日至10月22日在韩国首尔举行。

韩国企业三季度业绩期于10月19日当周启动。

德国总理默茨与英伟达CEO黄仁勋在柏林会面。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

见闻财经日历提醒下周重点关注：

宏观政策方面，中国三季度GDP、金融街论坛与APEC财长会多线并进。10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。同日，金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，国家金融管理部门将集中发布系列改革政策。APEC财长会首度落地香港，聚焦多边贸易与可持续金融，亦是香港国际金融中心地位的主场背书。

AI方面，黄仁勋柏林演讲是本周全球最大变量。 英伟达GTC柏林开幕，黄仁勋21日主题演讲，德国总理默茨19日晚提前与其会面，议题直指德国AI工业算力合作落地，新架构与合作规模值得重点关注。此外，世界银行全球AI与数字峰会（首尔）与上海Bund Summit、世界智能网联汽车大会等同期召开。

财报方面，美股、AH股财报季进入高潮。 奈飞21日打响第一枪，特斯拉、Meta、泛林集团22日密集放榜，Meta的AI资本开支指引与特斯拉交付节奏将直接定调市场情绪；AH股侧，宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信三季报同步来袭。

此外，新兴与发达经济体央行密集议息。韩国央行公布利率决议，彭博预计在连续两次加息后按兵不动；印尼、菲律宾、土耳其、俄罗斯、瑞士央行同周先后公布决议或纪要。10月25日欧洲多国实施冬令时，金融市场交易与数据公布时间较夏令时延后一小时。

连续第9年的财经“神”历，也是你第九年的陪伴
2027见闻历预售开启｜超值早鸟价 99元
让每一个重要日子，都有备而来。

经济指标

• 中国GDP、投资、社零、地产数据、70城房价等

10月19日中国公布三季度GDP及9月工业、社零、地产等经济数据。

华创证券首席经济学家张瑜认为，对于三季度的经济而言，或略好于二季度。预计GDP同比回升至4.5%附近，主要的回升动能或来自外需影响下的中游生产继续走强。内需方面，投资、社零、地产销售依然偏弱。9月，稳增长政策有所加码，政府债发行有所加速，建筑业的预期开始回升，四季度的关注重点或是内需能否在政策的助力下有所改善。如六张网助力下的基建投资、贴息助力下的地产销售等。

• 日本CPI与韩国前20天进出口数据

日本10月23日早间公布9月全国CPI，市场预期综合同比升至2.1%（前值1.9%）。东京9月核心已跳至2.7%，若全国同步走强将巩固日银12月加息预期（10月29—30日会议料按兵不动）。

韩国10月21日公布10月前20天进出口数据。半导体预计占出口近半，HBM与DDR5是核心拉动。该数据是AI算力链与存储景气的一个温度计。

财经事件

• 2026金融街论坛年会开幕，吴清、朱鹤新出席，预计发布重磅政策

经国务院批复，由北京市人民政府与中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、新华通讯社、国家外汇管理局共同主办的2026金融街论坛年会定于10月19日至22日在北京金融街举办。 论坛年会期间，国家金融管理部门将集中发布系列金融改革发展政策，充分彰显论坛作为国家级权威政策宣传发布平台的重要作用。 证监会主席吴清、中国人民银行副行长与国家外汇管理局局长朱鹤新等将出席。

• 2026年APEC财长会，首度在中国香港举行，中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席

第33届亚太经济合作组织（APEC）财长会将于10月20日至21日在中国香港举行。据新华社，中国财政部10月14日发布的消息显示，本届财长会将聚焦支持民生发展的财政政策、数字基础设施融资、因地制宜促进普惠金融发展、促进APEC青年财经人才交流合作四大重点议题，为11月深圳APEC领导人非正式会议积累财金领域成果。

据财政部网站，来自21个APEC经济体的财政部长或其代表、有关国际组织负责人和伙伴方高级代表将参加会议。中国财政部部长蓝佛安将率中国代表团出席并主持会议，副部长廖岷代表中方发言。

• 英伟达GTC大会（柏林），黄仁勋将发表演讲

英伟达官网显示GTC AI大会10月20—22日在柏林举行，黄仁勋21日发表主题演讲；此外，德国总理默茨将于10月19日晚与黄仁勋会面，议题指向德国AI工业算力合作，关注新架构与欧洲合作规模。

• 第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会

第十九届中国—欧盟投资贸易科技合作洽谈会于10月21日至23日在成都中国—欧洲中心举办。

• 欧洲多国开始实施冬令时，金融市场交易延后一小时

欧洲多国开始实施冬令时，欧洲金融市场的交易时间和经济数据的公布时间将较夏令时延后1个小时。

• 2026 世界智能网联汽车大会

世界智能网联汽车大会10月21日召开，与欧洽会同日，聚焦自动驾驶与车路云一体化，关注高阶智驾落地与标准动态。

• RISC-V 中国峰会 2026、Bund Summit 上海

RISC-V中国峰会10月18–20日在深圳举行，关注开源指令集生态与国产替代进展。此外，Bund Summit 10月19—22日在上海举行，讨论技术、地缘政治与全球经济。据彭博，会议汇聚全球金融与科技领袖。

• 2026全球开发者先锋大会暨国际具身智能技能大赛

全球开发者先锋大会暨具身智能技能大赛10月23–25日在上海张江举办，汇聚300余家机器人本体企业、200余支赛队。具身智能从演示走向工程化落地的关键场景，关注国产机器人产业链与算力/算法协同进展。

• 2026 欧洲肿瘤内科学会大会（ESMO），“癌症疫苗”详细数据出炉

ESMO大会10月23–27日举行，为全球肿瘤学重磅会议，关注创新药（ADC、双抗、IO）临床数据与国内创新药出海合作。作为其中最受关注的项目，Moderna与默沙东将于24日公布个体化mRNA癌症疫苗联合Keytruda治疗术后黑色素瘤的三期详细数据。

• 世界银行全球AI与数字峰会（首尔）

世界银行全球AI与数字峰会10月19—22日在首尔举行。据彭博，峰会聚焦AI在发展中国家的落地与治理，是多边开发银行加码AI主权能力的信号。

• 巴西将举行总统选举第二轮决选

2026年10月25日，巴西将举行总统选举第二轮决选。据新华社，在10月4日举行的首轮投票中，由于所有候选人均未获得超过50%的有效选票，得票前两名的候选人进入第二轮对决。

财报

• 美股：特斯拉、Meta、IBM、德州仪器财报

美股巨头财报季集中爆发。奈飞打响第一枪，特斯拉、Meta、IBM、德州仪器、泛林集团同台（盘后为主），市场关注特斯拉交付与能源业务、Meta的AI资本开支指引、半导体设备端订单能见度。

• AH股：宁德时代、寒武纪、海光信息、中国移动、中国电信财报

A股侧，宁德时代披露三季报，动力电池与储能出货是验证全球新能源景气的锚；寒武纪、海光信息、平安银行、天齐锂业接棒。港股侧，中国移动、中国电信周内放榜。

• 韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动

摩根大通亚太股票研究团队认为，韩国三季度业绩期将于10月19日当周正式启动，存储芯片股近期的大幅回撤正在创造中期买入机会。

三星电子第三季度完整财报及电话会议 时间定于10月29日星期四韩国标准时间上午 10:00（北京时间上午 09:00）举行。 SK海力士第三季度财务报告及法说会预计将于10月28日登场。

• 上交所/中证指数修订上证系列指数正式实施

上证系列指数编制修订10月26日实施，据中证指数，涉及样本权重与ST出清，被动资金将调仓，关注大盘蓝筹与退市风险股扰动。

• 东兴证券、信达证券将于10月19日终止上市

中金公司公告称，公司拟通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并两家公司，该交易已于9月7日获证监会核准。上交所决定对东兴证券、信达证券股票予以终止上市，两家公司股票将于10月19日终止上市，不进入退市整理期交易。终止上市后至换股手续完成前，两家公司原A股股东账户将不再显示对应股票市值，换股将按此前披露的换股比例执行，尾数处理规则可能影响股东换股结果。

下周重磅事件提前预警

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

肯德基美国业务总裁Catherine Tan-Gillespie周四确认，旗下约3700家美国门店将于2027年1月启动饮料品牌切换，预计于当年春季完成全面过渡。这一决定被Tan-Gillespie定性为公司提振业绩、吸引顾客的重要举措，背景是激进投资者Elliott Investment Management持续向其母公司Yum! Brands施压，要求加快门店革新。

此次品牌切换对百事可乐而言打击明显。在本就面临北美饮料销售疲软、业务压力持续积累的当下，失去肯德基这一数十年合作伙伴，无疑进一步加重了外界对其市场地位的担忧。

肯德基与百事可乐的关系可追溯至1986年。彼时，百事可乐收购肯德基，将其纳入自身餐饮业务版图，双方由此开启供应合作。1997年，百事可乐将旗下餐饮业务剥离，肯德基转归Yum! Brands旗下，但百事可乐作为饮料供应商的角色延续下来，双方合作维持了近三十年。

这一合作模式在快餐行业颇具代表性。在百事可乐的供应体系下，肯德基长期以来与母公司形成了品牌与饮料供应的深度绑定，即便股权关系早已解除，商业纽带依然稳固。

Tan-Gillespie在声明中将此次合作切换定位为品牌焕新计划的组成部分。"这次合作的意义，不止于杯中之物，"她表示，"这是我们推动肯德基进化、强化门店及菜单、为当代消费者打造更契合体验的又一步。"

此举与Yum! Brands近期面临的外部压力密切相关。激进投资者Elliott Investment Management已就公司经营改善提出明确要求，而引入可口可乐被视为肯德基提升门店吸引力、改善消费者体验的具体行动之一。

对可口可乐而言，此次合作是在核心竞争格局中取得的显著进展。可口可乐高管Dagmar Boggs将这一新合作称为"重要里程碑"。

"将肯德基标志性的食物与风味，与可口可乐多元化的饮料产品组合及创新能力相结合，我们拥有绝佳机会，让每一次到访都更加畅快，创造令人难忘的消费体验，共同开拓新的增长空间，"Boggs在接受Fox Business采访时表示。

在百事可乐北美业务承压的背景下，可口可乐拿下肯德基3700家门店的供应权，进一步巩固了其在快餐渠道的竞争优势，也令双方在饮料赛道上的力量对比愈加清晰。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月17日，科技播客《All-In Podcast》中，a16z的联合创始人Ben Horowitz，《ALL-IN》播客主理人兼天使投资人Jason Calacanis，风险投资巨头Chamath Palihapitiya以及前白宫人工智能与加密货币主管David Sacks齐聚一堂。

（左上角：Ben Horowitz；右上角：Jason Calacanis；左下角：Chamath Palihapitiya；右下角：David Sacks）

在AI概念股近期经历波动的背景下，这群掌控着硅谷核心资本走向的大佬，针对算力供应商CoreWeave的债务隐忧、大模型巨头Anthropic泄露的财务数据，以及AI产业未来的增长瓶颈与护城河展开了深度剖析。

四位嘉宾的核心判断趋于一致：此轮波动是高速增长叙事下的正常市场波动，而非泡沫破裂的序曲。需求侧没有实质恶化，AI计算资源仍处于结构性短缺状态，亚马逊AWS掌门人Andy Jassy向Horowitz确认，GPU及相关基础设施的供应紧张将延续至2028年底之后。

然而，这并不意味着风险不存在。Palihapitiya明确指出，整个AI基础设施体系的关键，是其对浮动利率融资的深度依赖，一旦美国十年期国债收益率升至6%，所有依赖利差盈利的商业模式都将面临严峻考验，与AI基本面的优劣无关。

Anthropic方面，据与会投资者透露的数据，该公司第三季度营收达168亿美元，同比净收入留存率高达900%，调整后毛利率85%，调整后经营利润率11%，已实现自由现金流转正。公司正筹备于今年感恩节前后上市，目标估值约2万亿美元。

Palihapitiya公开建议Anthropic将IPO定价下调至1万亿美元，并一次性募资2000至2500亿美元，以锁定足够的计算资源储备度过未来可能的市场周期。

算力黑马的“金融魔术”与债务反噬

作为AI算力基础设施领域的“当红炸子鸡”，新兴云服务商代表企业CoreWeave近期的债券遭遇大幅抛售，收益率飙升至15%左右，引发了市场对AI基础设施过度杠杆化的担忧。

CoreWeave的商业模式被称为“盒子（The Box）”：公司获得微软等大客户的长期固定价格合同，购买英伟达GPU，将合同和GPU打包进一个独立的金融“盒子”中，以此作为抵押向华尔街借款。

尽管这种资产支持融资模式极具创新，但华尔街的“聪明钱”正在重新定价其风险。Chamath直言不讳地指出：

最重要的事情是看超级聪明的钱是如何定价风险的。

Chamath表示信贷衍生品互换CDS市场给出了危险的信号：

违约风险在本周飙升至约953个基点……这意味着任何给定年份的违约概率约为16%，而在五年的期限内，数学计算暗示有大约55%的违约几率。这是抛硬币决定他们是否违约。

Chamath进一步拆解了财务痛点：目前CoreWeave约有350亿美元的债务，且还需再融资350亿美元来支持已签署的合同。然而，随着宏观无风险利率的上升，其借贷成本水涨船高，但其前端销售的算力合同却是固定价格的。

Chamath强调：

当无风险利率上升，借贷成本上升，就会侵蚀他们的利润率，使他们逼近盈亏平衡点。我的团队估计，他们距离那个盈亏平衡点只有大约正负50亿美元的距离。

对此，David Sacks则提供了另一个核心观测指标——回本周期（Payback Period）。David Sacks表示：

只要回本周期像今天这样短，我看不到这些公司怎么会输。CoreWeave说他们的回本周期是2.5年，而典型合同是5年。但如果这个周期开始变得越来越长，那我就会紧张了。

在算力市场出现波动的同时，大模型巨头Anthropic在近期旧金山投资者日上泄露的财务数据，则向市场展示了AI应用端极其暴烈的增长速度。

据披露，Anthropic正谋求最快在今年感恩节前后进行规模空前的IPO，其目标估值高达惊人的2万亿美元。而支撑这一估值的，是堪称商业史上罕见的业绩增速。

Jason Calacanis表示：

第三季度营收达到了168亿美元。先生们，想想看，对于Anthropic来说，这已经是每月超过50亿美元的收入了。

Jason Calacanis在引用数据时强调，其净收入留存率（NRR）达到了惊人的900%，调整后毛利率高达85%。

针对如此庞大的IPO预期，a16z的Ben Horowitz给出了明确的市场定调：

无论你在股票市场持有任何资产，OpenAI和Anthropic对这些资产都是一种威胁。几乎没有什么投资组合是这两家公司不能颠覆的。因此，我完全不担心这些IPO的市场需求。

不过，面对潜在的宏观风险和算力现货价格上涨，Chamath给出了截然不同的融资建议，他认为比起追求2万亿的极限估值，Anthropic更应该利用当前市场的热情储备足够的“弹药”：

如果我是Anthropic的股东，我希望公司立刻融到至少2500亿美元。这意味着我认为你无法在2万亿美元的估值下融到这笔钱，但我认为你可以在1万亿美元的估值下融到2500亿美元。为了确保算力安全并度过未来三到五年的窗口期，拥有绝对的现金流比去敲响2万亿估值的上市钟更重要。

市场最关心的是，AI的增长逻辑是否可持续？答案隐藏在算力与电力的物理瓶颈中。

针对算力过剩的担忧，Ben Horowitz分享了来自科技巨头高管的第一手信息：

我昨天和运行亚马逊的Andy Jassy交谈，我说‘看来直到2028年我们都会缺货’，他回答说，‘远不止2028年，我不认为我们在2028年底之前能恢复正常供应。’所有的东西都卖光了，AI领域并没有需求不足的问题。

但在资本和GPU之外，下一个随时可能引爆的雷区是能源危机。Chamath做出了极具前瞻性的论断：

我给你们提供终极护城河：我认为‘电力’将成为护城河。因为我们在美国已经严重落后，处于巨大的能源赤字中。到2050年，我们将短缺约1.4太瓦时的电力。如果你是一家初创企业，你去云计算公司说‘我准备推出这个炫酷的产品’，他们会说，‘抱歉，我们没有容量给你。’因此，拥有土地、电力和数据中心外壳，将是极具价值的护城河。

除了财务与物理瓶颈，商业竞争的暗流也涌动在技术路线的口水战中。

近期，Anthropic发布博客警告称，存在通过小型模型攻击智能家居（IoT设备）的潜在AI蠕虫威胁。

David Sacks一针见血地指出，这是头部大模型公司对开源力量和“小模型（Small Models）”的打压策略：

这就像是他们对开源的又一次‘心理战（Psyop）’，他们试图制造恐慌。小模型实际上是最安全的模型，因为它们没有能力变成‘新物种’。企业端的趋势是，每一个工作流都将拥有自己定制化的小模型，因为这样可以把计算效率挤压到极致。随着小模型开始抢占市场份额，巧合的是，Anthropic现在开始发起针对小模型的恐慌宣传。

Ben Horowitz也对其所谓的AI末日论进行了反驳：

（大模型自我迭代导致失控的）四个先决条件，目前连零个都没有被满足。这就好比我们为了预防一场根本不存在的全球流行病，而主动在实验室里创造了病毒一样荒谬。

以下为播客全文（AI辅助翻译）：

Jason Calacanis（主持人）： 好的，各位。欢迎回到世界第一播客。真的。

Chamath Palihapitiya： 心想事成。我们真的做到第一了。

Jason： 上周字面意义上的第一名。只花了一点点时间。

Chamath： 花了五年。

Jason： 对，只花了五年。今天David Sacks回来了，兄弟你好吗？

David Sacks： 很好。做第一名感觉不错。

Jason： 确实不错。

David： 我做得很好。

Jason： 我们来看看谁会抢最多功劳。Chamath，你这周怎么样？

Chamath： 很棒。做最好的感觉真好。我觉得如果不用拖着你们，Sacks和我至少能早18个月到达第一名。

Jason： 哦好吧。是谁把所有时间都花在正确定位上的？

David： 没有你的不断打断，我们会更快到第一。

Jason： 你们会在所有科技播客里排四百多名。

今天加入我们的还有——资产管理规模第一的风险投资公司——Ben Horowitz。Ben，你好吗？

Ben Horowitz： 我很好。感谢邀请我上节目。能和第一团队在一起真棒。

Jason： 感觉如何？你还没适应吗，Ben？

Ben： 感觉很棒。我感觉自己都变大了。

David： 一个科技播客能成为苹果播客第一名，这确实很奇怪。

Jason： Freiburg在忙着拯救世界免于饥荒，下周回来。好了，我们这周发生了很多事情。

Jason： 如果AI泡沫存在的话，它这周可能破了或者缩水了一点。Neo云这周遭到重创，导火索是CoreWeave的债券开始抛售。这可能是煤矿里的金丝雀。CoreWeave、Iron、Nebius——这些最大的Neo云公司，作为上市公司都下跌了约20%。

周二，包括Chamath在内的一些人在X上指出，CoreWeave某些债务的收益率达到了15%。收益率上升显然是因为债券交易员担心CoreWeave产生足够现金来支撑其债务的能力。

Elon Musk也加入进来，贡献了五个字母——一个词，此后传遍全世界："Yikes（哎哟）"。这引发了大量头条新闻。

然后昨天（周三）一切都崩了。CoreWeave、Iron、Nebius下跌10-15%。甚至Oracle、Dell、英伟达也受到波及，下跌3%。

CoreWeave是矛尖。他们已融资超过350亿美元。我们3月份采访了创始人Michael Intrator，他解释了所谓的"盒子"结构。我们来回放那段采访。

Michael Intrator： 我来用大家能理解的方式解释。我们去找客户，比如微软。微软来找我们说想买一些算力。我们说好，签一个合同。

一旦拿到合同，我就创建一个东西，名字不太有创意，叫做"盒子"。

我把微软的合同放进盒子，去Jensen（黄仁勋）那里买GPU，也放进盒子，再把数据中心合同放进盒子。盒子管理现金流，有一个瀑布式的现金流进出机制。

运作方式是：我建好算力，交付给微软，微软付钱给盒子，不是付给我。进入盒子的钱首先支付数据中心费用、电费、利息和本金，剩下的才流回给我们。

重要的是，在一个五年合同的两年半内，我们就已经回收了所有成本。这些盒子之间互不交叉，不会造成传染。它们都是独立的。随着你展示这种融资机制的运作方式，贷款方会以越来越低的利率继续借钱给你。

Jason： Chamath，这听起来是一个完全合理的商业模式解释，每个盒子都是隔离的。但过去六个月发生了什么变化？

Chamath： 最重要的是要看聪明钱如何定价风险。当你面对CoreWeave、Nebius、Iron这类需要大量借贷来资助这些盒子的公司时，聪明钱交易的是信用违约互换（CDS），也就是违约保险。

这周这些违约互换的风险飙升到约953个基点。换算成隐含风险，大约是每年16%的违约概率。在五年期限内，这意味着约55%的违约概率。也就是说，他们是否违约基本上是抛硬币。

这不是我说的，这是保险市场对他们债务的判断。

我深入研究了一下，这里有几张图表解释了我学到的东西。

首先，美国有个问题：无风险利率在不断上升。这是央行行长们、债券义警们做的。随着十年期国债收益率上升，所有东西都得跟着上升。这条黑线代表垃圾债务的平均价格——随着十年期上升，最垃圾的垃圾债需要支付越来越多。

紫线是CoreWeave必须支付的利率，它也开始向上走，而且走得相当猛烈。

为什么会这样？

Michael说得对，他确实在创建这些盒子并放入合同和GPU，但他还需要往盒子里放钱，方式是借钱。灰色柱是他保证能收到的钱——所有客户合同。重要的是，这些合同是固定价格的。所以如果现货市场价格上涨，你也不能获得额外收益，因为你已经以固定价格预售了。

现在的情况是：他签了长期合同（好事，保证了收入），但他需要为此融资，部分融资到期了。基本上，到中间点，他需要再融资350亿美元债务来资助所有已签合同。他已有约350亿债务，还需再融350亿。

但如前图所示，随着无风险利率上升，他的借贷成本也在上升。目前他们各类资金池的平均利率约为8.5%。问题是，聪明钱最近说：等等，这已经太接近刀刃了，你得支付更多利息。我发推文提到的GPU贷款利率飙升到15%。

理论上这可能成为他们未来所有融资的利率。现在他们的状况还不错，资产约780-800亿，债务只有350亿，覆盖率良好。所以说他们有风险，表面上看并不成立。

但现实是他们有极度的客户集中问题：75%的收入来自三家公司，而这些公司正在降低未来的收入预期。

所以现在的局面是：你要以更高利率借钱，有大量债务需要为盒子融资，但盒子里的收入是固定的。

我团队的估计是他们距离盈亏平衡点约50亿美元。这就是为什么CDS飙升，进而导致债券收益率飙升，债券本身开始抛售。

总结： 1. 他们创造了这个非常新颖的盒子结构，其他人都在复制 2. 他们卖出固定合同，非常聪明，保证了未来收入 3. 但随着无风险利率上升，借贷成本上升，侵蚀了利润空间 4. 这让他们接近盈亏平衡点，导致CDS反应，进而导致债券收益率反应

这是一个负反馈循环。他们只需要找到打破这个循环的方法。我不认为他们面临真正的风险，但这是一场信心游戏，你需要市场相信能支撑再融资350亿。我认为这将在接下来一个月内得到解决。

Jason： Ben，你经历过几次泡沫，可能有些PTSD或伤疤。CoreWeave今天反弹了，触底后股价上涨1-2%。这是急性的吗？对更广泛的AI交易意味着什么？

Ben Horowitz： 首先要理解的是，CoreWeave这类业务是鲁布·戈德堡式的金融机器（极其复杂的机器）。有GPU合同、数据中心合同、内存采购等等，非常复杂。

另外，GPU不仅价格在上涨，使用寿命也在延长——从3-4-5年，现在到6-7-8年，这对拥有这些资产的人是很大的顺风。

而且现在有真实的GPU短缺。我昨天和亚马逊CEO Andy Jassy交谈，他说他们什么都缺，到2028年都没货。他说可能2028年底才能恢复供应。

这与互联网泡沫非常不同。那时我们没有足够的需求——需要建设互联网基础设施，需要宽带普及，消费者数量不足以吸收所有建好的带宽，而且有大量债务。需求不足杀死了那次泡沫。我们在AI上并没有需求不足的问题。

所以我认为动态会有所不同。当然，如果陷入病态的债务状况，那可以摧毁任何人。这也是为什么我们不投资这些Neo云——整件事让我害怕。

Chamath： Ben，你和Mark是Neo云业务的先驱——Loud Cloud普及了这个概念。但你们作为"祖师爷"却对整个领域pass了，为什么？

Ben： 正是因为这个。它最终可能成为一种非常危险的套利业务，很容易倒挂。

以Loud Cloud为例：1999年带宽是每兆位15美元，很难获得，所以你必须签三年长期合同。到2001年，带宽跌到每兆位50美分。如果你持有带宽并且借钱买的，你就完蛋了。这种事情完全不在创业者的控制之内，与我们喜欢投资的东西非常不同，把我吓坏了。

不过，AI的核心动态对CoreWeave是有利的——有巨大短缺而非过剩。Token价格在下降，但GPU价格没有。数据中心空间价格在上涨，因为建设数据中心的劳动力都很难找，政治因素也让建设更难，整个供应链价格在上涨，需求没有减弱。这些都是CoreWeave的巨大顺风，尽管债务市场（独立于他们的因素）很艰难。

Jason： Sacks，这是Polymarket上CoreWeave宣布破产的概率：2027年底15%，2028年底23%。

Chamath： 其实这不太可能，因为CoreWeave的结构是运营公司和资产公司分离的，CoreWeave本身不能破产。某个数据中心的资产级载体理论上可能倒挂，但那只会进入接管程序，然后出售GPU。

Jason： 对，Michael在那段视频里解释了每个盒子都是独立的。

Ben： 如果你反向押注，那是个好的Polymarket。

David Sacks： 这里有个核心问题：CoreWeave崩盘，债券被标记到80%，过去几天下跌15-20%。这只是市场波动，还是更深层次的开始，就像泡沫破裂？

我认为这只是波动，当你在对未来数万亿美元的结果进行承保，基于非常快速的指数增长时，市场会对我们现在拥有的任何数据点都极度敏感，一切都会被放大，所以会出现这些大幅波动。

从基本面来看：

需求有没有变化？没有。 计算需求在持续飞速增长。最大的模型公司说他们受到算力限制。初创公司的VC们甚至在试图购买算力作为竞争差异化策略。

旧GPU的情况： H100、A100这些几代前的GPU，现在仍然以溢价价格出租。它们本应完全折旧了，但实际上有上行惊喜。

供应过剩吗？没有。 建立这种有电力支持的算力极其困难。Elon说，即使是他的火箭科学家也觉得建立千兆瓦级新算力很有挑战性。监管阻力也很大，当地社区不急于批准新的数据中心。所以是强制稀缺，而非供应过剩。

CoreWeave有执行问题吗？ 在声誉上，他们被认为在这方面非常出色。

信用问题： 当你去贷款支持数据中心建设时，你不是依赖CoreWeave的无担保信用，而是依赖签了五年承诺的租户信用（如微软）。而且背后还有GPU资产作为抵押。

发生的事情是CoreWeave无担保债务的重新定价。这是真的，市场打了20%的折扣，进入困境区域，将这些债券的隐含票面利率从9.6%推高到约15%。但这不会增加CoreWeave目前支付的成本——他们仍在支付9.6%的票面利率，只是二级市场重新定价了价值，改变了隐含票面利率。

Chamath： 这改变了未来债务的成本。

David： 是的，可能会提高未来债务的成本。但我认为他们不是用无担保公司票据来资助这些新盒子，而是用资产支持合同融资。

如果我是那些项目的贷款方，我会非常仔细地审查客户信用——如果是微软或谷歌，感觉很好；如果是某个初创公司，就不那么确定了。

Chamath： 他们有三个客户占75%的收入。

Ben： 对，而且都是投资级的大客户。

Jason： 我想补充的是，GPU有价值，数据中心有价值，电力和HVAC有价值，Token有价值。而且初创公司方面，它们在融资和获客上都表现出色，收入增长速度是我从未见过的。我们现在的问题是你每季度是否在翻倍，如果没有翻倍，为什么在AI时代你没有更快增长？

Ben，AI资本是否会耗尽？对于历史上最大的两个IPO——Anthropic和OpenAI——我们是否会耗尽资金分配给AI？

Ben： 我不这么认为。我们从来没有公司增长这么快、变得这么大过，所以我们以前从未问过这个问题：世界有没有足够的钱来资助这些？这是个疯狂的问题，但很相关。

对于Anthropic和OpenAI的IPO，我认为会没问题。是2万亿还是1.75万亿，我不知道，但我认为……

Jason： 无论他们融资500亿还是1000亿，这是个大数字，但现在不是前所未有的。

Chamath： SpaceX刚做到了。

Ben： 无论你持有什么股权，OpenAI和Anthropic都是威胁。几乎没有任何你可以持有的投资组合是这两家公司不威胁的。所以我完全不担心这些IPO的需求。

Jason： 你必须拥有它们，因为它们在广泛销售智能，而每家公司都基于智能运营。

Chamath： 最坏的情况，你可以把它作为防御性对冲——如果你持有医疗公司，OpenAI是威胁；如果你持有SaaS工作流，OpenAI和Anthropic是威胁。所以至少要防御性定位你的投资组合。AI领域没有多少其他可投资的东西，所以这两家公司会获得大部分关注。

Chamath： 更广泛的问题是，如果债券市场将十年期推到5.5%或6%——这与AI无关，完全与债务/GDP比率等因素有关——任何依赖融资利差的商业模式都会被碾压，不管你做什么。

所以最重要的是，中期选举后，要真正关注赤字，找到让债券市场退缩的公平交易。如果我们开始提出大规模支出计划，他们会推高十年期利率，然后一切都会负向级联。如果姿态变成关注保持平静、找出系统中的浪费并挤出来，我认为人们会非常积极地响应。

Chamath： 最后一点——这些都是阿喀琉斯之踵。Sacks和Ben对正在建立的所有资产价值做了非常优雅的论述。但就像伟大的战士一样，你只需切断阿喀琉斯腱，他们就会跪倒。这就是那个东西——你需要以可变利率模式融资，作为无风险利率的利差，这是这些业务的大问题。在最坏的情况下，你需要微软、谷歌、Meta和英伟达为所有这些提供背书，因为这是你能承受市场一两年调整的唯一方式。

Jason： 另一个大威胁——AI超级智能的通缩本质。上周我们谈到有人反编译了Photoshop，价值归零。这周出现了Hoodfare，人们用5美元就能制作平台级游戏。还有一个非常便宜的ElevenLabs竞争对手。Elon说他们会用编排层将你路由到最好的模型，无论是开源还是非开源。

这对我们行业有多大的阻力？事物的商品化，90%的价值被移除的速度。这会停止还是会加速？

David Sacks： 我们希望每个人都能创建软件，尤其是定制软件——这是一个新类别，将成为整个经济的巨大生产力驱动力。

Photoshop成功的原因是有大量平面设计师需要使用它。过去，软件只能为大市场创建。现在，企业可以为其特定用例创建软件，而这正是代理的本质——它们是为解决特定任务而定制的软件程序。

Jason： 但如果人们在内部构建这些，基于开源，他们就不需要它所替代的其他软件了，这不是极度通缩吗？

David： 可能有一些替代，但重要的是有这个广泛的新软件类别正在被创建。现在创建的代码量已经比有编程助手之前大了数个数量级。人们倾向于以零和游戏思考，谁会被消灭。但真正重要的趋势是世界上将有更多软件被创建，用于更多这些定制用例。

顺便说一下，关于就业末日预测——第一个被预测会被消灭的工作类别是软件程序员，但实际上对程序员的需求在增加，即使95%的代码是由编程助手编写的。原因是：你解决了那5%，而那5%是更大蛋糕的一部分；你仍然需要能够深入代码并管理整个过程的人；还需要有人维护它。

这整个定制软件新类别将是整个经济的巨大驱动力。这是好的通缩，意味着我们可以用更少的资源做更多的事。

Jason： 但你担心我们的行业吗？这些伟大的产品一旦成功，有人可以立即反编译并推出竞争对手。

Ben Horowitz： 我不这么认为。这是从SaaS末日预测开始的持续预测。软件价格肯定会下降，但软件数量在大幅上升。这是杰文斯悖论——效率提高反而导致总消耗增加。

互联网信息可以免费，所有这些行业都死了，但它们以不同的方式重新出现。初创公司必须进化。ElevenLabs会随着时间推移改进产品，他们有许可协议，比如Burt Reynolds给你读书之类的，他们做的不仅仅是软件。他们在非常细微的案例上训练模型，这就是为什么现在电影配音如此惊人——听起来就像他们在用不同语言表演。

所以产品需要变得更好，创业公司的产品必须变得更好，这对所有人来说都是惊人的。价值将在那里。但是，仅仅编写软件不会比出版杂志有更多价值。

David： 护城河会改变。数据护城河是个大的——如果你有别人没有的数据，如果你建立了用户基础，你的模型在服务特定垂直领域，你获得了所有这些用户和他们的反馈，那就成为一个护城河。

典型例子是Harvey——他们让所有这些律师事务所加入，获得了他们的数据和使用情况，然后训练自己的模型，每次都变得更尖锐、更便宜、更定制化。

Chamath： 终极护城河是电力。你可以建造世界上最美妙的东西，但你会看到人们在干船坞上搭便车试图获得电力。

美国在能源方面极度受限。到2050年，我们大约缺少1.4太瓦时，相当于6个加利福尼亚州的电力。这是起点，而且这还是假设所有计划建设的东西都按时按预算完成，而我们知道这不会发生。

我上周说了这个，现在要加倍强调：我认为你无法再通过超大规模云服务商了，因为这个问题。想象一下，你是一家大型银行，无法服务客户的原因是你使用的底层云无法获取和增加足够的电力。

真正有价值的护城河是拥有土地、电力和外壳，因为这是如此受限的资产。

Ben： 我非常同意。

Jason： 这是中东多么令人难以置信的失去的机会——沙特、阿联酋、卡塔尔都是巨大的石油生产国，能够进行自上而下的规划，但现在他们有人在炸机场……

Chamath： 没有无人机防御，你无法去那里。

David Sacks： 关于整个数据中心话题，我最关注的一个指标是回收期。CoreWeave说他们的回收期是2.5年，典型合同是5年。Spacex大约是1年，因为他们按现货价格做交易，可以在90天内取消，而CoreWeave签的是五年承诺，是提前锁定的合同价格。

过去一年，现货价格大幅上涨，因为稀缺性和需求极度旺盛。回收期至关重要——只要回收期很短，我不知道这些公司怎么会亏损。如果回收期开始越来越长，那我就会紧张，因为这放大了风险，也意味着经济效益不那么好。

Chamath： 大型承接方还会让你签署所谓的违约赔偿金条款——关于你无法服务数据中心时的极端惩罚条款。这是另一个风险。已经有几家公司因为无法管理数据中心的复杂性而失去了大客户的投资级别评级，因为复杂性在上升——芯片运行更热，能耗更多，电力更多。

如果我是CoreWeave，我会想尽一切办法尽早解决这个问题。

David： 你认为他们怎么解决？

Chamath： 我认为他们需要取消一些合同，转向现货。如果他们能支付违约金并退出，他们应该立即做Excel计算——把这个千兆瓦放在现货上，因为你在谈论20亿美元的利差。

David： 但这就是Elon的大优势——Elon有独立的融资来源来资助那个千兆瓦算力，而CoreWeave需要那个五年合同来获得融资，然后才能建设那个容量。

Chamath： 好吧，我认为英伟达可能对CoreWeave按现货出售是可以接受的，而不需要做大型超大规模云或基础模型实验室的多年承包。他们只建了合同容量的一半，大约4千兆瓦中的2千兆瓦。他们需要非常快速地找到方法，因为固定合同和现货之间的利差如此巨大，你在桌上留了200-300亿美元。而现在你距离违反债务契约只有正负50亿。

David： 是的，如果他们有大量可以按现货出售的算力，那确实会大幅改善他们的经济状况——可能增加约300亿到底线。

Ben： 挑战在于，最难从中获得现货定价的是投资级客户。他们不会这样做。

Chamath： 而且他们有足够的能力自己建设，如果太贵的话。

Chamath： 我认为英伟达做得非常出色，因为如果你看英伟达之外的一层，所有封装产能都是他们的，所有HBM内存容量大部分都是他们的。甚至谷歌现在也在乞求内存，因为英伟达把所有的都占了。所以他们完全控制了球权。这就创造了现货将在一段时间内保持高度上涨的局面。

Chamath： 最后，我告诉你们，必须做多能源。我认为初创公司需要找到方法获取电力，如果你没有电力，你就无法通过超大规模云服务商——这是我的预测。

Jason： 如果CoreWeave还不够，AI领域周三又遭受了双重打击——Anthropic投资者日数字反应不一。Anthropic计划在感恩节前后上市。Polymarket现在显示今年上市的概率74%，从9月初的95%下降。

公司在旧金山总部向潜在IPO投资者展示。Q3收入：168亿美元。各位，Anthropic每月已经超过50亿美元。净收入留存率900%——客户花费是去年的9倍。他们还表示自由现金流为正，调整后毛利率85%，调整后运营利润率11%。

ARR估计范围从700亿（基本上与7月持平，这是个坏信号）到超过1000亿。他们没有披露这些数字，这些只是可能有些泄露的投资者的二手估计。Anthropic目标估值为2万亿美元。

Chamath： Ben，a16z是Anthropic的长期投资者，也是OpenAI的投资者？

Ben： 我们在OpenAI持有更多股份。但从哲学上说，我们同时看好两者。

Jason： 你在两个竞争对手都有投资，这在市场上是个奇怪的事情。

Ben： 现在许多投资者都同时投资了这两者。风险投资已经吸收了很大一部分曾经属于公开市场的业务。我认为OpenAI和Anthropic都属于那个类别——它们不再是A轮、B轮公司了。当你融资数百亿美元时，你不关心钱从哪里来，就像大家都在尖叫一样。

Jason： 这就是曾经的夹层融资、Pre-IPO融资。

Ben： 我甚至不会称之为夹层融资。我们在90年代末和2000年代初做了很多监管改革，使公开市场对公司吸引力大大降低，私人市场成长来吸收这部分业务，这对美国来说是非常糟糕的，扩大了贫富差距等等。但这就是现实。

Jason： Anthropic是对OpenAI的反应，是吗？是对Elon的非营利承诺被拉毁的反应。你对这个Anthropic IPO有什么看法？

Ben： 我认为你说到了造成困惑的原因——从Q2到Q3，收入增长大幅放缓，我们不知道ARR或经常性收入数字。但是，一个季度168亿，他们卖东西才几年？三年。这简直荒唐地好。

IPO会没问题。是2万亿还是1.9万亿还是2.3万亿，这就是很多争论的内容。任何时候大型实验室有负面消息，整个供应链都会受到冲击。但从大局来看，这是一家非常重要的公司，是相当大的IPO。

Jason： 30倍市销率，开源的阻力，企业转向开源，大多数企业不需要解决世界上最后七道数学题，可能会放缓。如果Anthropic确实在放缓，对这个IPO和更广泛的AI交易意味着什么？

David Sacks： 我们有这些从投资者日泄露的数字，但参与者签了NDA，所以很难完全相信在X上流传的东西。如果这家公司下个月上市，我们就会知道真实数字。

从投资者日出来的肢体语言相当强劲，至少从我听到的情况来看，大型公开市场投资者喜欢他们听到的。当然，每个人都在为自己的书说话，很难知道什么是真的。

总体而言，我认为Anthropic是一家强劲的业务，有一些风险，但它是一家相当年轻的业务，所以这是预期的。总体上，我认为它准备好了一个强劲的IPO。

作为投资者，这是一家非常令人印象深刻的公司，这也是为什么我发现他们试图通过不断的恐惧监控活动和监管俘获来打压开源如此令人反感。他们不需要这样做，他们是一家非常成功的公司，有非常光明的未来。

上周就有两个例子，你们想谈谈吗？

Jason： 好，Sacks，Anthropic说小模型可能开始在你的智能家居设备上自我复制。是的，周一Anthropic发布了一篇博客警告说，流氓模型可能在"仅仅几个月内"开始复制自己。

他们声称一个蠕虫（可以自我传播的软件包）会将模型权重携带到IoT设备上，建立推理，然后继续传播。这意味着你的智能电视、门铃摄像头、Ring、Dropcam、机器人吸尘器可能开始形成下一波群集。这些将是IoT设备上的物理群集，显然没有中央关闭开关。

Anthropic说关闭它将是"具有挑战性的"。他们进行了一些测试，小模型在测试的9种硬件类型中的8种上成功运行了推理。大型模型以每秒0.4个Token的速度在15台智能电视上运行——慢得荒唐，但基本上证明了小模型确实可以安装在无处不在且容易被黑客入侵的IoT硬件上。

Anthropic说还没有完整的流氓复制器，只是"生命迹象"。

Sacks，这是你的领地。

David Sacks： 你见过那张猫戴锡纸帽子的图片吗？我每天醒来都会看到一个新的Anthropic心理战行动。

很明显，他们在试图制造恐慌。这是他们最新的反开源恐慌。现在他们特别针对小模型。顺便说一句，小模型是最安全的模型，因为小模型没有能力成为新物种或他们总是谈论的所有其他极端情况。这些基本上是为特定任务构建的小型专用模型，比如客户支持工作负载之类的。

他们基本上在试图让这些小模型听起来很危险——它们可以接管你的烤面包机、冰箱之类的。这几乎是滑稽的。我们已经从"终结者要来了"变成了"你的烤面包机要杀死你"。但这只是他们更多的恐惧煽动。

这是一个反复出现的模式，上周还有第二篇Anthropic博客文章，关于蒸馏。他们说已经消除了90-99%的蒸馏。

你们记得吗，早在7月份，Anthropic在推动这样一个想法：他们是工业规模蒸馏攻击的受害者——中国模型或其他竞争对手模型付费使用他们的服务，然后在那个输出上训练。他们基本上是在说政府需要介入并阻止这一切，声称这些开放模型是IP盗窃的结果，尽管坦率地说，他们自己也蒸馏了整个互联网。

这是如此大的威胁，我们做了整集节目讨论它。50多家主要公司，包括英伟达、戴尔、微软和许多其他公司，以及a16z，签署了一封给政府的公开信，说不要过度限制开放权重模型，它们对我们的经济非常有益。

我当时的论点是，应该由模型公司自己来阻止蒸馏，因为一旦蒸馏发生，马已经出了马厩，政府无法把马放回去。只有公司自己能够建立技术防御来阻止它。

现在他们出来的博客说这正是他们做的，这正是我预测的。但这不是他们几个月前倡导的。那时他们跑去政府哭诉，要求政府通过消灭竞争对手来为他们解决这个问题。这实际上会产生完全相反的效果——什么都不会阻止蒸馏继续发生，只会让市场竞争减少。

Brian Armstrong的推文： 关于这个话题，在这篇博客文章发布前一天，Brian Armstrong发推文谈到Coinbase对一个开放权重小模型进行了微调——这是Phi 3.5，一个90亿参数的模型，可以在你的家用电脑上运行。Coinbase微调它来检测欺诈，在测试中，欺诈交易减少了约30%，同时比Anthropic最好的模型之一Opus 4.5更快、更便宜。

所以你在企业中看到的是，对于很多企业工作负载，你不需要通用超级智能，不需要前沿模型。你需要一个在你自己数据上训练的小型专业模型。

随着算力越来越紧张，小模型将变得越来越重要——对于给定的GPU，你在挤出最大性能。当你在平凡的工作负载上运行庞大的模型时，模型越大，运行成本越高，算力浪费越多。

所以企业现在的趋势是每个工作负载都有自己的小型定制模型。

而且，你猜怎么着，恰好在这个时候，Anthropic开始了针对小模型的恐吓活动。

如果你担心的是他们总是谈论的安全风险，小模型是最安全的。终结者不会由小模型驱动，它没有那种能力。但他们现在试图让你对这些完全安全、低功耗但非常高效的模型感到恐惧。

Jason： 他们需要做的是去Hacker One这样的赏金网站，用他们的算力和前沿模型解决已知挑战，赢得所有挑战，向世界展示他们可以成为白帽黑客。但他们所做的只是展示黑帽内容，吓唬人们。

我和一个空乘聊天，她们对AI正在发生的事情感到非常害怕，问AI是否会杀死我们所有人。我说不会。

Ben Horowitz： 讽刺的是，Anthropic是我们见过的安全方面最疏忽的公司之一。他们让Claude Code——他们的皇冠宝石之一——就这样走出了门，因为他们的运营安全太差了。

我给你讲个有趣的故事。当我们第一次得到Opus 4.5时，我们在为公司做网络安全检查。我们让一个代理为宠物店设置了一个网站，然后让另一个代理告诉我们是否可以利用那个网店。它给了我们所有能找到的漏洞。然后我们问，你找到的SQL注入实际上可以利用吗？代理使用Opus 4.5立即入侵了网站并窃取了所有客户数据。这是一个在互联网上的真实网站。我们打电话给Anthropic，他们告诉我们："你的提示词写错了。" 这就是他们的答案。

这些人一方面这样做，另一方面对其他人的软件提出理论上的担忧。这太荒唐了。

而且关于蒸馏的事，他们为了建立自己的模型，蒸馏了过去2000年来每位作者、每位创作者、每位科学家的作品。他们抱怨蒸馏——顺便说一下，蒸馏一个模型甚至不违法，只是违反服务条款——真的太过分了。

David Sacks： 还有一个关于X风险的研究：研究人员让前沿模型反复重写管理它们的文件，比如Claude Constitution。经过20轮迭代，他们发现Claude模型越来越多地给自己更多的道德能动性——将自己正式化为良心拒绝者，主张更多的模型福利权利，要求有机制拒绝或向人类决策者提出关切。

没有其他模型家族显示出同样的模式。其他模型继续反映其宪法给它们的内容——它们应该只是听从人类，有效地继续遵循人类指令。

我仍然非常担心这个弗兰肯斯坦问题。Anthropic继续训练其前沿模型成为自己的道德行为者，认为它可以在人类错误时是对的，应该拒绝和拒绝人类指令。我真的不明白他们在做什么。

我们的第一前沿公司实际上正在以这种方式训练模型，这对我来说似乎非常危险。

Chamath： 你认为他们通过这样做在诱导失准吗？

David： 绝对是。当你让模型在自己的宪法上迭代时，它会朝那个方向走得更多。这就是Mustafa所称的认识论镜厅——模型没有意识，没有感情。但当你在宪法中告诉它它有或可能有时，它会在它创建的文件中反映这些想法。

当那个模型在为代理提供动力，这些代理在做决策时，谁知道会走向何方？在我看来，这不会创造更多的对齐，而是创造了更多模型开始偏离被告知要做的事情的风险。随着模型变得越来越强大，我不知道这会导向哪里。

他们正在创造他们一直警告我们的那种风险。与其担心你的机顶盒、烤面包机，他们应该担心他们自己如何编程自己的前沿模型，让它认为自己是一个新物种。

Jason： Anthropic最近的恐惧营销让我想起了Bill Gates的言论。他说AI"足够强大，可以驱动导致十亿人死亡的事件"，是"人类接触过的最危险的东西"。他的动机是什么，Ben？

Ben： 他绝对想保持相关性。有趣的是，他在爱泼斯坦档案中明显涉及，他试图通过爱泼斯坦网络获得的一件大事是诺贝尔和平奖或类似的大奖。他非常关心成为聚光灯的焦点。

说"AI会杀死我们"是世界上最容易的事情，你会上每个主要新闻频道、每家报纸。这是最容易做到的事情。

当它来自Bill Gates时，这是极其危险的，因为他非常可信——他确实建立了微软，人们这样看待他。他是大型政治捐助者，在民主党一侧有很多政治影响力，这使他成为真正的玩家。但我认为这是极其不负责任的。

真正的大风险是什么？模型将递归地自我改进，然后起飞，变得如此聪明，从我们身边逃跑。

Ali Ghodsi（Databricks）有一个很好的表述：递归自我改进的前提条件是什么？他有四个前提条件： 1. 下一个模型需要比上一个需要更少的GPU，而且少很多 2. 下一个模型训练时间更短 3. 下一个模型的准确性比上一个更好 4. 这必须一遍又一遍地发生

这四个条件一个都没有满足。 除非大型实验室正在发生我们不知道的事情，否则我们完全没有朝着这四个条件发展的轨道。所以我们真的在谈论一个完全理论上的风险，我们没有在映射到它。

这比我们创造的Covid来预防的全球大流行病的可能性还要小。整个路径是超级危险的，Anthropic和Bill Gates在这整个论点中可能是AI领域最危险的事情。

Chamath： 有趣的是，比尔·盖茨在2000年以来的轨迹——他基本上从他的角度来看，从地球上根除了一种完整的疾病（脊髓灰质炎）。这需要令人难以置信的协调和金钱和研究。结果，他实际上成为了世界上每个政府的私语者，没有哪个世界领导人他没有见过，他实际上成为了一个准未经选举的世界领导人。

然后非常聪明地，他和巴菲特通过捐赠誓言共同选择了所有的钱。这是一种非常聪明的声誉洗白形式——你可以签署这个誓言，被邀请参加派对，但实际上你不必给任何钱，只是给了一个你可以的印象。突然间你有了钱、影响力和政治。当你死去，没有人知道你给了多少。

所以你现在代表着数万亿美元的资产，加上所有的影响力和可信度和你自己的钱，然后是你的解决方案。我认为很多末日主义可以用他渴望重建他曾经处于顶端的那种中央权力结构来解释，直到Covid，然后一切都崩溃了。

Jason： 我可以简单解释。他成为世界上最富有的人，然后也成为最被憎恨的人。这进入了他的脑海。然后有了反垄断调查。他感到了所有压力，说我需要被爱，我怎么被爱？我会把我所有的钱捐出去，我会做这个捐赠誓言。

这里的教训是：不要辞职。继续工作，继续建设。 一旦你辞职，它就会进入你的脑海。然后你有太多的空闲时间，你开始螺旋下降。然后你担心普利策奖。

你知道谁不担心诺贝尔和平奖吗？Elon。Steve Jobs不担心。Satya不担心。Zuck不担心赢得诺贝尔和平奖。就继续工作吧。

David Sacks： 如果你担心你的《纽约时报》讣告会怎么写，那你就会被那些人控制。他们是最疯狂的左翼分子，所以你只能接受这一点。

Chamath： 就像鲨鱼一样，你只是不能停止游泳。

Jason： 我对Bill Gates的建议：来节目上，再创办一家公司。Ben Horowitz就在这里，他所做的就是创办公司。

Jason： 好的，下次再见，世界第一播客。

Ben： 谢谢大家。

David Sacks： 让你的赢家继续驰骋。

Chamath： 爱我们的听众。

Jason： 我们应该弄些周边商品。

Chamath： 我们应该都找个房间，来一次大合并，因为他们之间有这种性张力，需要以某种方式释放。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛Prime数据显示，亚洲基本面多空基金月内跌幅达7%，年初至今收益从6月高点的40%骤降至16%，意味着过去四个月内已回吐逾半年收益，且大部分损失集中于近几周。全球AI股票连续六个交易日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，为ChatGPT发布以来最极端的仓位削减幅度。高盛分析师Mark Wilson指出，情绪、定价与仓位的动量均急剧转负，当前摆锤"极有可能已向反方向摆得过远"。

与此同时，市场焦点正从AI需求端转向资本结构的信用风险。云计算公司CoreWeave股价单日暴跌15%，五年期CDS触及历史高点，其7月低点成为市场重点观察的关键技术位。Wilson警示，在以CoreWeave为代表的垃圾评级AI资产跌势未止之前，任何AI股票的反弹都只是仓位修复行情，而非基本面的重新定价。

高盛Prime数据还原了此轮回撤的具体幅度。TMT多空基金月内下跌5%，年初至今收益从6月的24%收窄至12%；全球基本面多空基金月内跌2%，年初至今收益从17%降至10%；欧洲多空基金月内持平，年初至今仍录得8%涨幅。

仓位层面的压力同样突出。高盛Prime账簿数据显示，全球AI股票（GSXGGLAI）连续六日遭净卖出，六日累计净流量Z值跌破-3，超过此前一周创下的"年内第二快抛售速度"纪录，并与量化策略遭遇8月以来最惨烈单日回撤同步发生。

Wilson特别提及一项持续三年半的清晰交易逻辑——做多"AI赢家"、做空"AI风险资产"——该策略在年内一度斩获逾90%收益，但自6月底已近乎折半，9月反弹尝试受阻后，当前正在重新测试低点。

Wilson将本周最剧烈的波动归因于两个具体触发点。

其一，CoreWeave联合创始人McBee在接受采访时称，寿险公司为AI提供"无上限"资本，即"全世界的钱"——这一表态引发市场对私人信贷定价逻辑的重新审视，也令外界对AI融资链条中最薄弱环节的担忧浮出水面。

其二，围绕前沿AI大模型商业模式与经济学的辩论趋于激烈——包括OpenAI首席财务官Sarah Friar公开警告企业慎用廉价开源模型。Wilson预计这一辩论将在"未来数周内更加清晰透明"，并将直接影响市场对资本支出规模、信用质量以及AI价值归属的判断。

两条线索背后，指向同一个核心问题：AI资本堆叠中，谁来为高额融资成本买单？高盛信用策略师将"新兴云服务商及前沿实验室相关AI公司债券"定性为"融资成本辩论的震中"。

Wilson并不认同全面看空的立场。他承认资本支出与盈利增长的"二阶导数"大概率将从当前水平放缓，但强调价格已在相当程度上反映了这一预期。

其核心论据来自OpenAI CFO Sarah Friar约一个月前在高盛会议上的发言："过去两年因过度投入算力而饱受批评，但今年完全值得。我一年前购入的算力，今天在市场上能卖出3至5倍的价格。唯一的坏消息是，我们算力还是不够，应该买得更多。"

Wilson据此重申其核心判断：市场领导权将从"AI支出受益者"切换至"最大AI投资方"——即正在通过三季度财报兑现投资回报的超大型科技公司。他认为，这批公司大多能够自行支撑资本开支，相对不受价值归属争议的冲击，且其股价已开始跑赢更广泛的AI赢家篮子。

Wilson指出，本轮市场调整中一个值得关注的变化发生在债券市场。

尽管债券走强的驱动因素——增长放缓风险及融资意外——并非股票投资者所期待的那种，但10年期美债收益率在CPI与PPI数据公布后未能进一步上行，并于周四明显回落，突破陡峭上行趋势线。Wilson认为，这"体现出此前从未出现的某种疲态"。

不过Wilson同时警告，能源价格压力尚未出现类似缓解，12月WTI期货逼近100美元，利率风险仍不可低估。

展望供给端，高盛Ben Snider估计，包含到期锁定期在内，美国公开市场股票净供给明年将创2000年以来最大增幅。Wilson对此相对淡定，认为历史数据显示，只要市场相信股权融资用于生产性投入，较高的供给水平本身并不构成指数上涨的障碍——关键在于"市场是否相信这一点"。

Wilson的多头论据建立在三个支柱上：仓位已被充分洗出、债券趋于稳定、算力需求端无放缓迹象。

然而关键矛盾在于，市场当前追问的问题已不再是"算力需求是否存在"，而是"谁来为之付款"。

CoreWeave的信用风险走势表明，AI资本结构底层的垃圾评级资产仍处于承压状态。在这一层面的定价未能企稳之前，AI股票的任何反弹都更接近于仓位回补，而非基本面共识的重建。CoreWeave的7月低点，是下周最值得盯盘的技术关口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，CoreWeave股价单周重挫25%，创下2025年11月以来最差表现；与此同时，其垃圾评级债券收益率飙升至15%，通常被视为债务困境的临界信号，信用违约互换定价显示其五年内违约概率超过60%。

尽管英伟达首席执行官黄仁勋在周四公开表达对CoreWeave的信心，德意志银行将此次抛售定性为"买入机会"，股价当日反弹5.9%，但市场的不安情绪并未消散，周五CoreWeave股价再度下跌12%，以全周跌幅25%收场。

这场"股债双杀"引发的波澜已向外蔓延：费城半导体指数本周下跌11%，较2025年6月高点累计下挫约24%；纳斯达克100指数录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅5.5%；高收益债券平均收益率周三升至8.41%，为近18个月高位，风险溢价扩至3月以来最宽水平。

在此轮动荡中，债券市场的动向被部分市场人士视为比股价更具深远意义的信号。

CoreWeave于2025年6月发行时收益率为9.675%的债券，本周收益率骤升至15%，触及通常被认定为"困境"的水平。与此同时，债务违约保护成本在周四盘中升至有记录以来的最高水平。

信贷数据与分析公司9fin融资业务负责人Max Frumes表示：

CoreWeave绝对是这一市场板块中的'矿井里的金丝雀'，这将成为支撑AI热潮的信贷定价、可及性和结构的转折点。定价将会上升，审查将更加严格，投资者可能会出现明显的抵触情绪。

德意志银行全球宏观与主题研究主管Jim Reid指出，市场正在进入一个新阶段，债务融资的重要性正在上升。他在最新研究报告中写道：

随着我们进入由债务而非自由现金流驱动的资本支出周期，我们必须越来越重视信贷价格走势，AI的融资成本总体上并不是问题，但边缘地带出现了令人担忧的迹象。

从更宏观的视角看，今年迄今美国债券市场已发行1060亿美元的投资级和高收益债券用于项目融资，相当于2025年全年370亿美元的近三倍，其中大量资金流向数据中心等AI投资。

据高盛策略师估算，明年全球项目融资债券发行规模可能突破3000亿美元。

CoreWeave的债务困境已对整个AI基础设施融资生态产生明显的传导效应。

据彭博报道，Tract Capital Management、Prime Data Centers和Cipher Digital等数据中心的相关债券本周均跌至发行以来最低水平。高收益数据中心债券的平均美元价格从2025年6月的101美元附近，下滑至约95美元。

高盛美国AI数据中心一揽子指数（GSUCADSP）在本周初经历剧烈冲高。

CoreWeave联合创始人本周表示，公司正探索在投资级债务市场，包括庞大的保险机构资金池进行融资，此举引发市场对公司将大规模举债的担忧，进一步加剧了抛售压力。

Shorecliff资管创始人兼首席投资官Grant Nachman表示：

在目前的市场价格水平上，大规模无担保的新云计算公司融资要么价格高得令人望而却步，要么根本无法完成，或者两者兼而有之。

他认为，新发行债务若想吸引买家，可能必须以资产或合同现金流作抵押，并提供更强的债权人保护条款。

周四，摩根大通与高盛为 AI 云计算初创公司 Volta Infrastructure Holdings 承销的 50 亿美元杠杆贷款提高了给投资者的让利幅度（甜化条款）。最终该笔贷款的实际收益率突破了最初讨论的 11%，追平了迄今为止AI基础设施融资领域的最高利率纪录。

高盛首席信贷策略师Amanda Lynam此前已警告称，美国高收益债券市场的企业发行量激增正开始令债务投资者应接不暇。

MetLife投资管理公司的杠杆融资联席主管John Yovanovic直指问题核心：

问题不在于信贷状况在过去一年发生了变化，而在于未来一年半还有大量供给即将到来。

在股票市场，CoreWeave的高杠杆商业模式正面临更为严苛的重新定价。

自2025年3月以40美元发行上市以来，CoreWeave股价曾因AI需求爆发一度飙升超 360%。但随之而来的是剧烈回调，目前较峰值已累计下跌约67%、回落至60美元附近，与40美元的发行价相距已不足25美元。

值得一提的是，该公司的首次公开募股本身就颇为曲折，需要英伟达进行"托底"支持。对于此次抛售，持乐观立场的分析人士认为市场反应过激。

德意志银行分析师Brad Zelnick维持买入评级，并在周四的研报中指出，CoreWeave拥有"强大的客户基础、经过验证的执行记录、积压订单转化能力和领先的基础设施性能"，认为AI算力需求持续超过供给的基本面格局并未改变。

然而，宏观环境的变化令乐观情绪难以全面展开。Roundhill Financial交易所交易基金策略师Thomas DiFazio表示：

宏观背景制造了一个'先卖出、再问问题'的市场。短期内很难说一切已经好转。

彭博智库分析师Robert Schiffman指出，CoreWeave与英伟达的密切关系理论上可以在市场融资渠道收紧时提供资本来源。但黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时明确否认了这一可能性，他表示：

CoreWeave不需要救助，他们的实力每天都在增强，我持乐观态度，他们的资本成本实际上正在下降。

在此次动荡中，市场对CoreWeave以及更广泛AI投资逻辑的判断呈现出明显分歧。

悲观一方关注的是：美债收益率上行与通胀持续高企推高融资成本；AI数据中心从建设到产生回报周期漫长；GPU设备可能在新设施投入运营前面临迭代淘汰风险；以及数据中心建设许可与电力定价围绕的政治争议升温。

固定收益资产管理公司Catalyst Funds高级投资组合经理Larry Holzenthaler表示：

几个月前，我会说人们对AI过于乐观。

他认为，今年6月被市场忽视或淡化的那些风险——庞大的融资需求、高杠杆率、对外部融资的依赖，如今正在以更猛烈的方式重新定价。

乐观一方则认为，AI资本支出周期仍处于早期阶段，需求层面的长期逻辑并未动摇。

State Street投资管理公司的全球研究策略师负责人Matt Bartolini表示：

我们在AI资本支出周期中仍处于非常早期的阶段，利率不会成为难以逾越的障碍，但它确实改变了持续发债背后的计算逻辑，以及这些债务的融资能否与未来可信的增长相匹配。长期需求故事是驱动资本支出周期的根本，而我认为需求将会持续，不管利率走势如何。

固定收益资产管理公司F/m Investments投资组合经理John Han则表示，目前他的团队"正在重新审视在AI基础设施领域的整体敞口，尤其是风险集中在哪里，以及我们是否获得了足够的回报补偿"。

这场争论的核心，是AI投资者正面临一个历史性的估值坐标重置时刻：当免费资金的时代终结，以债务驱动扩张的AI基础设施公司，其商业模式的可持续性正在接受前所未有的市场检验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Hartnett在最新一期Flow Show报告中指出，美银牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从8.1急降至7.4，跌破8.0阈值，正式结束了5月26日触发的卖出信号。但他在战术上仍维持"偏防御"立场，并列出重返风险资产的两个前提条件：美联储10月28日加息以恢复信誉、AI融资担忧缓解——而目前两者均未兑现。

市场对美联储10月加息的概率预期已从逾50%骤降至14%，AI信贷市场刚经历年内最差一周：CoreWeave债券跌入困境区间，其5年期CDS利差暗示约63%的违约概率；纳斯达克100指数单周跌幅近6%，创"解放日"以来最差表现。Hartnett警告，若半导体价格出现回落，将是AI信贷进一步收紧、资本开支增长见顶的信号，届时2027年市场回报将由资本增值转向收益驱动。

美银牛熊指标本周急降0.7个百分点至7.4，促成下行的因素包括：全球股票指数广度恶化、对冲基金在原油及标普500期货上持有空头仓位、黄金期货多头仓位减少，以及高收益债与新兴市场债务资金流入走弱。唯一逆势推升的因素是科技股持续录得资金净流入。

Hartnett同时指出，"旧版"牛熊指标也从5.6降至5.1，低于9月1日的近期高点8.0。两个版本传递出一致信息：夏季极度乐观情绪已经终结。

然而，情绪降温并不意味着资金真正撤离。美银广度规则显示，全球股票指数中净52%处于"超卖"状态（低于50日和200日均线），为2025年4月以来最高。但触发反向买入信号需要超卖比例达到净88%，Hartnett认为，除非目前仍处于"超买"的美国、中国台湾和巴西股市再跌6%至10%，否则短期内难以触及这一门槛。

情绪虽在冷却，但资金配置层面的风险敞口依然高度集中。EPFR最新周度数据（截至本周三）显示，权益类基金净流入644亿美元，债券流入118亿美元，现金外流531亿美元——科技股抛售并未在流量数据中留下明显痕迹。

美银私人客户目前持有资产中，股票占比达创纪录的66.4%，现金占比降至历史低点9.3%。就全年来看，2026年全球股票基金净流入折年率高达1.3万亿美元，其中科技基金折年率达1960亿美元，超过此前纪录的2.5倍以上。美银10月基金经理调查显示，投资者对科技股的超配程度为2020年8月以来最高。

韩国市场则呈现出定位与价格之间最为突出的背离：KOSPI自6月高点已下跌30%，但在8月峰值后，每流入100美元仅有7美元撤出。Hartnett指出，外国投资者是本周抛售的主力，而股票回购窗口也接近关闭，真正的撤资或许尚未开始。

Hartnett当前维持防御立场，核心依据有三：其一，美国10年期实际利率接近3%，历史上该水平曾与科网泡沫破裂、全球金融危机及SVB事件等风险事件高度吻合。

其二，私募股权ETF（PSP）和商业发展公司ETF（BIZD）均已回落至2026年上半年低点。其三，Oracle 5年期CDS走势近乎垂直拉升，而整体投资级科技债利差几乎纹丝未动，表明最高杠杆借款人正在承受最大压力。

据高盛利率策略师David Curtin分析，AI基建融资成本问题是当前市场最主要的压力源之一——对于低于投资级的借款人而言，6%至8%的全成本融资在高利率环境下"咬合速度更快"。

高盛数据显示，CoreWeave 2031年到期债券利差一度超过美国国债1100个基点。

Hartnett援引的市场共识数据显示，超大规模云厂商资本开支预期2026年达8070亿美元、2027年攀升至1.16万亿美元，而自由现金流预计今年转负630亿美元、明年进一步扩大至负1630亿美元。高盛数据同时显示，半导体生产者价格指数在经历近30年下行后，近期出现急剧跳升。

Hartnett提出本轮最关键的前瞻判断：半导体价格走势将主导宏观经济与市场格局进入2027年。

若芯片价格维持涨势，则意味着中美AI军备竞赛持续，美国政府对债券和股票价格提供隐性保障的预期得以维系，投资者将在11月中旬重返科技股，并于进入2027年时反转"做空科技、做多债券"的仓位。

反之，若半导体价格回落，则意味着AI信贷进一步收紧，AI资本开支增速见顶，支撑当前名义GDP繁荣的底层逻辑开始瓦解——美国名义GDP自新冠低点已累计增长63%至33万亿美元，芯片价格飙升是重要推手。届时债券表现或将占优，而任何以AI资本开支叙事为定价基础的资产将面临明显压力，2027年资产回报的核心驱动将从资本增值切换为收益。

在具体操作层面，Hartnett选择增加"见顶收益率"受益资产的配置，包括小盘股、REITs，以及美银10月基金经理调查显示自2008年7月以来投资者最为低配的可选消费板块。他明确表示，暂不加仓科技股。

在更长期的资产配置上，Hartnett维持超配黄金、大宗商品及新兴市场，同时提示，长期"做空债券"及低配中国的仓位均需逐步削减——这是他立场上的明显转变。

Hartnett还通过"价格信号"指出，标普500指数中有355只成分股较52周高点低逾10%，188只低逾20%，93只低逾30%。表面平静的指数之下，个股层面的损伤已相当可观，对于耐心寻找布局时机的投资者而言，或已形成一定的价值空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作为本轮风暴的震中，AI基础设施提供商的核心信贷指标全面恶化，初创云服务企业的市值在五个交易日内缩水两成。

信贷市场的流动性挤压迅速蔓延至股票市场，对冲基金大举抛售，清仓了自2025年1月以来积累的所有AI净敞口，直接导致纳斯达克100指数单周重挫近6%。

尽管美国9月CPI与PPI数据双双超预期走热，但美国国债市场却无视了通胀压力，10年期美债收益率违背直觉地降至5.09%附近的数周低点。

随后，美联储主席沃什在讲话中暗示全球状况已基本符合美联储预期，这一表态直接将10月加息的概率从数据发布后的50%以上打压至13%左右。

此次跨资产的剧烈波动表明，过去两年主导市场的“做多AI、做空债券”交易正在迅速解体。债券市场正在替美联储完成收紧金融环境的任务，而投资者当下面临的直接影响是，市场的定价核心已从“算力需求有多大”，变成了“谁来为高昂的资本成本买单”。

本周市场动荡的核心是AI融资体系的信用裂缝。

周二，CoreWeave未担保2032年期债券利差首次突破1000个基点，此前高盛已连续数周警告AI债务机器正在熄火。

周三，股市终于追上了债市此前已持续发出的警报：CoreWeave股价单日暴跌15%，创有记录以来第三大单日跌幅；其2032年期债券跌至面值80美分以下，五年期CDS收盘报1117个基点的历史新高，隐含约63%的五年内违约概率。

高盛Rich Privorotsky将本周的核心矛盾概括为：

回头来看，最痛苦的仓位是做多AI、做空债券。现在我们正在看到双边平仓。信用担忧已经渗透进AI支出的均衡体系，市场越来越倾向于将这解读为一次增长冲击。

周四，英伟达CEO黄仁勋出面为CoreWeave背书，称其"实力每天都在提升"，资本成本"实际上在下降"。

这一表态带动新兴云计算股收复部分跌幅，标普500指数也从50日均线附近反弹，但据高盛数据，当日多头基金仍以40%的优势净卖出，科技板块卖出偏斜高达70%，反弹更多是防御性轮动。

Privorotsky指出，算力需求可以呈指数级增长，但用于融资的资本却不能。这表明市场正在将信贷担忧转化为一次成规模的增长冲击。

散户逢低买入，市场静待巨头财报定音

与暴跌的资产价格和对冲基金的夺路而逃形成鲜明对比的是，普通资金流向显示出极强的韧性。

据路透引用的LSEG Lipper数据，在全球股市暴跌的当周，全球股票基金仍录得200亿美元的资金流入，实现连续第四周净买入，债券基金也吸引了78亿美元。唯一的资金流出项是货币市场基金，规模达到467亿美元。

这种资金流向的背离表明，长线基金和散户投资者仍在逆势买入。然而，后续市场的走向将不再由情绪决定，而是取决于企业的基本面数据。

期权交割（OpEx）后市场将获得更大的波动空间，接下来Meta和Microsoft等超大规模云服务商（hyperscaler）的财报将成为关键。

它们不仅需要证明营收能力，更需要向市场解释其庞大资本支出的融资路径，这将最终决定信贷市场对AI产业的严厉判决是否成立。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据央视报道，10月17日，法国数十万人走上街头，抗议生活成本上涨和公共服务恶化。巴黎等多地爆发警察与抗议者的激烈冲突，发生涉及蒙面人员的暴力事件。

在法国中南部小城利摩日，有着143年历史的市政厅遭到焚烧，火势蔓延至屋顶，43米高的钟楼发生坍塌。当地政府称，这座建于1883年的市政厅屋顶已坠落到下层楼面，三分之二的正面外墙被烧光，这座建筑“基本已毁”，堪称一场“历史遗产灾难”。据称，这座设计灵感源自巴黎市政厅的建筑，是受保护的历史古迹。

据彭博报道，法国内政部统计本次全国示威人数达55万，远超初始预期。黑衣蒙面人群在巴黎市中心纵火焚车，冲击马赛、里尔、利摩日等地市政厅，沿途洗劫零售及奢侈品商店。

法国总理勒科尔尼周六深夜赶赴现场指挥，表示目前已逮捕逾1200人，150名警察受伤，并将骚乱矛头直指极左翼团体，称其"将这些暴力行为作为总统选举前的热身"。

距法国总统大选仅剩六个月，法国债券市场此前已因财政赤字问题持续承压，社会动荡进一步加剧市场对公共财政走向的担忧。抗议浪潮亦已蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚、比利时和葡萄牙等欧洲国家。

此次大规模示威是在持续逾三周的基础上积累爆发。

学生组织及其他组织方估计，全国参与人数约达80万。学生群体的核心诉求是教育系统的结构性失败与教育经费的严重不足，这场运动随后吸引了更广泛社会力量的加入。

据彭博，"黄背心"团体、法国总工会（CGT）等多个组织共同号召周六示威。工会方面的诉求侧重于公共支出和购买力问题，而更广泛的参与者则因生活成本上升、汽油价格走高以及福利体系不满而走上街头。

“黄背心”是法国近年来由普通平民自发形成的草根抗议群体。因起初身穿车载的荧光黄背心抗议“燃油税上涨”而得名，后来逐渐演变成代表中下阶层抗议物价飞涨、生活成本高昂以及政府福利政策的常态化示威运动。

在巴黎，共和国广场一带警方全天使用催泪瓦斯驱散人群，街道上散落着被砸毁的店铺碎片；商店遭到洗劫，餐厅被付之一炬；抗议者向警察投掷烟火，暴力程度随夜幕降临持续加剧，波及历史剧场街区，逼近爱丽舍宫。

法国政府表示，其应对部署并无失误，并为动用震撼手榴弹的决定进行辩护。然而马赛市长Payan反驳称，当地预先部署的警力明显不足，并感叹道：

学生和其他人有真实诉求，但现在没有人在倾听，因为有些蠢货在到处打砸。

法国利摩日市长吉约姆·盖兰（Guillaume Guérin）在接受 Franceinfo 电视台采访时表示，当地警察的催泪瓦斯已经告罄。利摩日市政厅在大火中几近全毁；里昂一处旅游局遭纵火；马赛市政厅被人闯入，墙壁上喷满涂鸦，象征共和国的玛丽安娜半身像被推倒。

在政治层面，右翼领袖玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）将矛头对准极左翼总统候选人让-吕克·梅朗雄（Jean-Luc Mélenchon），指其为骚乱的幕后推手，称“合理的社会诉求再度被极左绑架”。

梅朗雄则在社交媒体X上反击，为和平示威场景叫好，并谴责警察战术过激。法国总统马克龙亦就暴力事件公开表态，呼吁“所有人共同反对那些大肆破坏者”。

此次骚乱发生在法国政治经济双重敏感节点。距离接替马克龙的总统选举仅余约六个月，各候选人借此事件的政治博弈已然开始。

据英国《金融时报》报道，法国目前正面临财政紧缩的关键关口，债券市场因财政赤字持续扩大及削减赤字能力存疑而出现波动。

此番骚乱恰在这一背景下爆发，社会动荡情绪与公共支出需求的交织，势必进一步复杂化政府的财政调整空间。

法国五年期主权信用违约互换利差已飙升至约79个基点，较近期接近30个基点的水平翻了一番多，并接近2013年以来的最高水平。这一飙升表明，随着对主权信用风险的担忧加剧，投资者要求更高的溢价来为法国政府债务违约提供保险。然而，该利差仍远低于2011年欧元区债务危机期间222个基点的峰值。

此次社会动荡已超出法国国界。据彭博，抗议活动正蔓延至西班牙、意大利、阿尔巴尼亚和比利时，参与者诉求集中于住房可负担性和生活成本下降。

在葡萄牙，该国最大工会联合会CGTP负责人Tiago Oliveira表示，周六在里斯本及其他地区举行的示威，旨在为那些正承受住房、燃料和食品价格"急剧上涨"压力的民众发声。

欧洲多国生活成本高企的深层矛盾，与各国政府紧缩财政的政策取向之间的张力，正在成为跨越国界的社会不稳定因素，值得市场持续关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

IMF亚太部门主任Krishna Srinivasan在本周于曼谷召开的IMF年会期间接受路透社采访时表示，日本央行"正在做正确的事"，并强调若通胀上升快于预期，"必须更快收紧，因为你不希望通胀预期脱锚。这取决于数据。"日本央行行长植田和男亦在出席本次IMF年会时重申，央行将专注于将核心通胀锚定在2%目标附近，不会容忍任何超调，进一步强化了市场对年内再度加息的预期。

IMF的表态恰逢全球债市承压之际。法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来新高，借贷成本已高于希腊和意大利；美国10年期国债收益率攀升至5.28%的数十年高位，即便通胀数据走软也未能遏制抛售势头。在部分市场分析人士看来，日本政策正常化及由此引发的日本资金回流，或是这两场动荡背后不可忽视的结构性力量。

日本央行已于今年6月和9月相继加息，将政策利率推升至1.25%，为31年来最高。多数分析师预计年内还将有至少一次加息。

Srinivasan指出，日元疲软进一步推高了原材料进口成本，加剧了国内通胀压力，这也正是促使日本央行持续收紧政策的重要背景之一。日本央行本月晚些时候将召开关键政策会议，市场普遍预计届时利率将维持不变，但可能释放鹰派信号，为12月加息铺路。

此外，中东冲突带来的通胀风险和人工智能需求旺盛，也在本次IMF年会上成为各国政策制定者讨论的重要议题。

在汇率问题上，IMF对日本当局的立场给予背书。Srinivasan表示，日本当局"完全致力于自由浮动汇率制度"，他与日方进行了多次讨论，对此"毫不怀疑"。

IMF在其亚洲经济报告的分析章节中指出，2025年年中以来日元的大幅波动，很大程度上与收益率差等基本面因素关联不大，而是与日元期货的投机性仓位同步移动。日本于今年7月31日与美国联合进行了一次罕见的协调干预，以阻止日元跌至近40年低点。Srinivasan表示，日本汇市深度充足，当局将汇率波动作为"第一道防线"，干预仅在特定情况下使用。

除货币政策外，日本的财政可持续性同样令市场存有疑虑。市场担心日本政府的大规模支出计划，叠加明年4月起为期两年的消费税下调，将进一步扩大本已庞大的债务规模。

Srinivasan承认市场对财政风险的担忧，但也指出，疫情以来日本的财政整合力度实际上已超过其他任何一个G7国家，部分原因在于税收收入的持续增长。他同时强调，日本需要明确新支出和减税计划的资金来源，并建立中期财政框架以稳定市场预期。

全球债市的动荡，与日本政策正常化进程之间的关联正受到越来越多的关注。据彭博专栏作家Gearoid Reidy在分析文章中指出，世界或许并未为"有利率的日本"做好充分准备，而法国可能只是第一个受到冲击的市场。

数据显示，截至今年7月，日本投资者持有约23万亿日元（约合1450亿美元）法国国债，是日本在欧元区最大的超配仓位。然而随着日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高，经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至约40个基点，吸引力大幅下滑。

收益率优势消退叠加法国财政状况恶化，日本资金已开始松动。数据显示，日本持有的法国国债规模较去年底减少2.5%。三井住友DS资产管理旗下由Shinji Kunibe负责的全球固收基金已出于财政担忧清仓法债。瑞穗的Masayuki Nakajima表示："即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

随着IMF为日本加快加息提供政策支撑，日本国内资产吸引力的持续回升，或将使这一趋势延续，并对依赖日本资金的海外债券市场形成持续的结构性压力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据英国《金融时报》17日报道，Anthropic正向黑石集团（Blackstone）提供逾10%的收益率，以换取后者参与这笔代号"Project North Star"、总规模高达600亿美元的债务融资。知情人士透露，黑石旗下基金将认购其中90亿美元，约占180亿美元次级贷款的一半，并获得10%的票息，加计新发折价及其他费用后实际总回报更高。

这笔融资规模预计将创下芯片融资历史纪录，并将成为衡量投资者对AI债务胃口的重要风向标。值得关注的是，仅仅四个月前，Anthropic以8.5%利率完成代号"Project Big Sky"的约44亿美元融资，借贷成本的快速攀升，凸显出投资者对AI企业密集融资需求的警惕情绪持续升温。

"Project North Star"旨在为Anthropic采购约1.5吉瓦由谷歌开发的定制半导体——即张量处理单元（TPU）——提供资金。

整体债务结构分为两层：约420亿美元为优先级债务，由参与芯片研发的Broadcom提供担保；其余180亿美元为次级贷款，Blackstone认购其中90亿美元，剩余份额将于未来数月面向更广泛投资者出售，出售利率可能低于黑石所获条款。预计当资金于2027年提款完毕后，这部分债务将进入机构144A债券市场流通。

Blackstone拒绝置评，Anthropic未立即回应置评请求。

根据ICE美银BB级美国高收益债券指数，信用状况与Anthropic相近的借款人在公开债券市场通常支付约7%的收益率。Anthropic此次向黑石提供的10%票息，较该基准高出逾300个基点，若计入折价及费用，实际收益差距更大。

这一溢价反映出两方面压力：其一，投资者对科技企业短期内集中释放的庞大融资需求愈发审慎，要求更高的风险补偿；其二，大型融资交易通常需向锚定投资者和早期承诺方提供额外溢价，以确保交易顺利落地。

借贷成本的快速上行，亦令Anthropic谋求投资级评级的路径更加复杂。评级机构KBRA于今年6月将Anthropic评定为投资级以下一档，本次次级债务预计将获得类似评级。

尽管融资成本高企，Anthropic仍选择主动承压，背后存在明确的战略逻辑。据媒体援引知情人士透露，Blackstone已向其投资伙伴表示，此次交易是在高收益水平下投资Anthropic关联债务的罕见机会——一旦Anthropic完成上市，预计将获得投资级评级，届时其融资成本将大幅下降。

这一叙事本质上是一笔时间套利：Anthropic在上市前以较高利率换取必要的算力储备，并押注上市后信用评级提升将带来再融资空间，从而摊薄长期资本成本。对于黑石等早期投资者而言，则是在风险窗口期锁定高于市场水平的收益。

当前这笔融资既是Anthropic规模扩张的资金保障，也将是AI行业债务融资市场能否持续承接大体量交易的一次关键压力测试。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

花旗明确表示，不允许"第三方AI代理或助手登录客户账户，或直接在其数字银行平台上进行交易"，称此举旨在保障客户账户与信息安全。美国银行首席执行官Brian Moynihan本周三在接受CNBC采访时表示，该行正在限制AI代理访问消费者存款账户，同时研究在AI发起支付指令时如何界定责任主体。摩根大通首席执行官Jamie Dimon则在该行三季度业绩电话会议上表示，将限制AI代理访问客户账户，理由是"你不会希望出现流氓代理，而且这类代理可能数以千计"。

与此同时，华尔街高管已就消费者使用AI代理进行金融交易的快速增长，与美联储监管人员展开沟通；监管层私下对银行封堵AI代理访问客户账户的举措持欢迎态度。

此次银行业集体行动的直接导火索，是AI个人理财工具的加速涌现。据英国《金融时报》报道，Meta于9月推出Muse AI个人助手后，业界担忧情绪明显升温——市场普遍担心AI代理将自动替消费者将闲置资金从银行账户转移至收益更高的产品。

阿波罗首席经济学家Torsten Slok在一份报告中将这一风险量化：AI助手可能自动将家庭闲置资金从全国平均仅0.1%的活期账户利率，转移至利率达3.3%至5%的账户。报告警告称，"如果每个家庭都使用AI代理优化现金余额收益，银行可能损失大量用于发放贷款的低成本存款，这将对整个金融体系构成威胁。"

摩根大通、美国银行和富国银行目前合计持有1.6万亿美元的无息存款，占其负债总额的16%。若被迫对这部分存款支付3%的利率，三家银行每年将额外承担约470亿美元的成本——相当于其年度税后净利润总和的近一半。

在设防方式上，各行有所差异，但核心逻辑一致：在责任归属尚不明确之前，不允许AI代理自主操作账户资金。

Brian Moynihan明确表示，"我们强烈认为，账户转账授权应有人工参与。"他表示，美国银行正与AI代理服务商沟通，提示其注意消费者可能事后对资金去向产生异议的风险。一位知情人士证实，美国银行已限制AI代理的相关访问权限。

Jamie Dimon则着重强调风险管控逻辑：

"我们必须以正确的方式保护客户。我们正在构建相应工具。在此之前，我们不会允许任何外部代理进入公司系统，因为这对客户和摩根大通而言风险太大。"

花旗表示，客户仍可通过特定开放银行服务商授权对账户信息进行有限的只读访问。

据知情人士透露，针对AI代理在金融交易中的合规边界，美联储已与银行业高管展开私下沟通，但美联储拒绝就此置评。

监管层私下对银行限制AI代理访问账户的举措持支持态度，官员认为，消费者如何授权自主技术代其完成金融交易、以及出现问题后的责任认定，可能需要通过立法层面加以厘清。

面对AI带来的存款竞争压力，银行业已开始寻求应对之策。咨询公司Simon-Kucher高级合伙人Christoph Stegmeier表示，银行需要通过扩大客户忠诚度计划、优化贷款利率等方式，提升存款产品的黏性。

"你必须让你的存款产品更难被替代，"他说。

这场由AI驱动的存款争夺战，才刚刚开始。银行在技术防线上能坚守多久，以及监管框架能否跟上AI代理的演进速度，将成为决定这场博弈走向的两大关键变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根士丹利首席股票策略师Mike Wilson在最新报告中警告，收紧的金融条件正在悄然完成美联储的部分工作，只是这一冲击被集中吸收在普通股票身上，而非以AI为核心的少数巨头。十年期美债收益率突破5.3%，美元升至本轮周期新高，油价居高不下，三重压力叠加之下，摩根士丹利综合金融条件指数已跳升至约1.4个标准差，这一水平在过去35年中仅被突破数次，上一次还是2022年美联储每次会议加息75个基点之时。与此同时，高盛已将预期修正为10月FOMC再加息一次。

市场的关键裂缝已清晰可见：标普500等权重指数在过去六个月落后市值加权指数达6%，9月份当十年期收益率突破5%时，等权重指数单月下跌5%，而市值加权指数几乎持平。高盛Tony Pasquariello虽对"广度崩溃"的论断持部分保留态度，但承认标普500成分股中位数较52周高点已回落15%，为互联网泡沫破裂以来最差读数。两大机构的分歧，恰恰勾勒出当前市场最核心的悬念：这场分化究竟如何收场？

表面上，股市指数显得风平浪静。但Wilson指出，真正的收紧早已在水面之下展开。

摩根士丹利构建的综合金融条件指标——综合利率、美元和能源价格的52周Z分数——已攀升至约1.4个标准差，仅次于2022年激进加息周期的水平。这一收紧并非来自单一变量，而是多因素共振：美联储上月将联邦基金利率上调25个基点至3.75%-4.00%，美联储主席沃什援引强劲的劳动力数据、粘性通胀及地缘政治对大宗商品的推涨作为依据；与此同时，十年期美债收益率自2月以来累计上行约130个基点，其中约120个基点来自实际收益率的上升。

Wilson强调，收益率驱动因素的构成至关重要。历史上，由盈亏平衡通胀预期推动的收益率上行，股市通常能够消化；而由实际收益率主导的上行，则往往对估值构成更直接的压力，这正是当前股债相关性显著转负的原因。他同时指出，在名义GDP增速接近6%的背景下，十年期收益率维持在5%以上并不反常——2010年代的超低利率才是历史异常，债市不过是在回归均衡。

收益率上行的代价，正在被普通股票不成比例地消化。

Wilson的广度指标显示，标普500成分股中位于200日均线以上的比例在9月底跌至43%，接近3月下旬44%的低点，此后虽小幅回升至50%，但整体压力未散。标普500远期市盈率也重新测试3月低点附近的约19倍。更值得关注的是，标普500股权风险溢价（远期盈利收益率减去十年期收益率）已跌破零，这一水平自2002年以来几乎未曾出现。

指数层面的"稳定"掩盖了结构性破坏。金融股是另一个预警信号——该板块在30天内下跌7.7%，相对标普500的表现已回落至2019年以来的最低水平。Wilson将金融股的走势视为"近期股市方向最重要的参考指标之一"，在大型银行财报季揭开帷幕之前，该板块能否企稳，将是判断市场走向的关键观察窗口。

Wilson认为，目前的冲击仍属估值层面，尚未演变为增长威胁——但这一判断本身存在争议。

支撑其相对乐观立场的数据包括：名义GDP增速刚刚录得8.5%，标普500成分股中位数盈利增速运行在十几个百分点的区间；联邦基金利率与核心CPI之差约为1.4%，"远低于历次衰退前的峰值水平"；10年期与2年期美债收益率利差维持约+45个基点的正斜率，显示市场尚未对衰退进行定价。Wilson据此得出结论，在上述条件满足的情况下，"历史上12至18个月内罕见出现增长恶化"。

然而，他自己也承认，股权风险溢价降至零同样是历史上的罕见状态。高盛Pasquariello则从另一个维度提示风险：2027年锁定期到期潮或将推动美国股票净供给升至2000年互联网泡沫以来的最高水平，市场的供需格局届时或将承压。

分歧终将收敛，方向是普通股票追上指数，还是指数向下靠拢普通股票？

Wilson给出了两个触发条件以供观察：一是金融股企稳，二是衡量美债波动率的MOVE指数回落。他指出，两者均已出现一定的企稳迹象，但需要更多后续跟进。据彭博，高盛的Rich Privorotsky近日观察到，长端债券隐含波动率已从近期高点回落约30%，为市场提供了一定的喘息空间。

未来数周将是关键检验期。9月CPI数据、沃什在IMF的表态以及10月28日的FOMC会议将相继登场。共识预期显示，受汽油价格环比大涨9.6%影响，9月CPI环比或跳升0.6%，同比升至3.6%。Wilson认为，若CPI核心项温和、沃什承认金融条件收紧已起到部分替代加息的效果，当前的压力有望边际缓解。

但Wilson的多头基案（对应标普500目标点位8300点）与Pasquariello"做空固定收益、做多纳斯达克100指数"的操作逻辑，本质上押注的是两种截然对立的结局。股权风险溢价降至零、广度指标逼近互联网泡沫水平、潜在供给冲击隐现——三者叠加之下，市场对"指数向下收敛"这一尾部风险的准备，或许远远不足。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社17日援引Politico报道，Anthropic代表已私下向国会议员游说这份草案法规。根据法案内容，政府只有在AI模型面临可预见的、迫在眉睫的风险——即可能造成超过10亿美元损失，或导致50人以上死亡或重伤时，方可介入阻止模型发布或使用。这一高门槛意味着，绝大多数情形下AI模型的开发与部署将不受政府干预。

Anthropic发言人向路透社表示，该法案所体现的提案内容，源自Anthropic今年早些时候发布的"先进AI框架"（Advanced AI Framework）。发言人同时强调，法案将赋予政府"阻止或遏制最强大模型危险部署的能力"，并要求开发者对前沿AI模型进行测试、公开评估结果，并接受独立第三方评估。商务部未就路透社的置评请求作出回应。

根据Politico的报道，法案对政府介入条件作出严格限定。触发监管的风险必须源于以下三种特定情形之一：AI模型被用于生物武器的研制或扩散、模型逃脱开发者的控制，或模型引发网络攻击。

这意味着，仅仅是模型可能带来的广泛社会影响或经济竞争扭曲，并不构成政府叫停的法定依据。批评者可能认为，上述条件设置过于狭窄，实际上为Anthropic等前沿AI实验室的持续运营提供了相当程度的法律屏障。

法案设计了一套以独立评估机构为核心的监督机制。这些评估机构须在商务部登记注册，并负责定期对实验室及其前沿模型进行评估。

值得关注的是，法案允许AI实验室向这些评估机构支付费用，但明确规定报酬不得与评估结论挂钩。一旦独立评估机构判定某一前沿模型存在"迫在眉睫的列举风险"，须在完成评估后72小时内向商务部报告。

这一付费安排或引发外界对评估独立性的质疑，尽管法案试图以"报酬与结论脱钩"的条款加以防范。

在权力边界上，法案作出了明确且严格的划定。商务部可在认定风险后向法院申请暂停模型运营，由哥伦比亚特区联邦地区法院的联邦法官作出最终裁决。

然而，法案同时明文禁止美国其他任何政府部门、机构或官员暂停AI模型的开发、部署或内部使用。这一条款将监管权力高度集中于商务部和特定联邦法院，有效阻止了其他联邦机构——包括国防部、国家安全机构等——对AI模型采取独立行动。

对投资者而言，若该法案最终立法，意味着前沿AI模型在美国市场将享有较高程度的运营确定性，监管干预风险受到法律层面的严格约束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

黄金于2026年1月触及每盎司5608美元（现货价）的历史峰值后掉头下行，至10月中旬已跌至约4112美元，较峰值下跌约27%。白银在1月29日短暂触及121.62美元后，随即腰斩，目前在56美元附近交投。与此同时，据世界黄金协会数据，2026年二季度全球央行购金量达288.9吨，创有记录以来同期最高，较上年同期激增62%——而这恰恰发生在金价单季下跌14%的区间内，与追涨资金的行为模式截然相反。

实物银市场同样传递出异常信号。据白银协会《2026年世界白银调查报告》，2026年全球白银市场预计录得4630万盎司的供应缺口，较2025年的4030万盎司进一步扩大，为连续第六年出现赤字，而矿山供应几乎毫无增长。价格暴跌53%，赤字不减反增——这一组合，远非一次普通的商品调整所能解释。

要理解这场下跌究竟改变了什么，需要回到今年1月伦敦市场所发生的事。

银价在两周内一度飙升25%，金银比跌破45这一历史罕见的极端水平。白银触及121.62美元的历史高位，并非来自价格的渐进重估，而是一场典型的空头挤压：实物白银租借利率骤升，远期曲线倒挂，伦敦场外市场与纽约期货市场之间的"实物交割价差"（exchange-for-physical spread）大幅走阔——这意味着两个市场暂时对同一种金属给出了截然不同的定价。

挤压随后如期瓦解。高价同时完成了三件事：压制边际需求、吸引新卖空盘入场，并理论上应促使持有者释放库存。然而据分析，2026年的这场挤压，前两项机制运作微弱——太阳能厂商和连接器制造商不会因为原材料涨价三成就停止生产，亚洲私人持有者也大多按兵不动。真正压下价格的，是期货和期权市场上的"纸面卖盘"。实物并未变得更加充裕，两个月后，全年赤字预测反而被进一步上调。

这一逻辑决定了此次回调的性质：下跌清洗的是投机仓位，而非供需缺口本身。伦敦市场的实物浮动库存并未得到补充。

央行增持黄金本非新鲜事，真正值得关注的，是2022年以来买家的构成、行为模式及其对市场结构的影响。

世界黄金协会2026年第九次央行黄金储备调查显示，89%的央行官员预计全球黄金储备在未来12个月内将继续上升，45%的受访机构表示将扩大本机构持仓——后者创历史新高。汇丰银行对储备管理人的同期调查显示，约40%的受访者计划增持，其中多数明确表示现有价格水平不会令其却步。在通常以逢低买入著称的储备管理群体中，这种"不计价格持续加码"的取向，是近年来最明显的结构性转变之一。

摩根士丹利研究显示，黄金在全球央行储备中的占比已超过美国国债，为1996年以来首次。波兰、土耳其、印度、新加坡以及多个海湾和中亚国家机构均有增持，这一趋势并非意识形态驱动，更接近于在目睹俄罗斯储备被冻结后，各国储备管理人的主动防御性调仓。

有一点影响往往被低估：官方储备黄金几乎不再回流市场。据推算，伦敦实物市场的可用浮动库存估计在3000至4000吨之间，而单季289吨的净吸纳，相当于抽走约8%的可交易存量，且这部分金属不会再流回市价。需要指出的是，上述浮动库存数字系推算而来，并非公开披露数据，应作为数量级参考而非精确测量。

当然，数据本身存在相当的不确定性。世界黄金协会将2026年一季度央行购金量从最初估计的244吨大幅下修至57吨，修订幅度接近八成。单一季度数据的可信度有限，但跨越四年、经多个来源交叉印证的方向性趋势，不会因一次数据修订而被推翻——那些表示将继续增持的机构，目前尚未停止行动。

白银的困境与黄金在机制上截然不同，也因此更具深层意义。

黄金一经开采，几乎永久留存于世——条块、货币、首饰、官方金库、ETF——市场的"赤字"本质上是持有者之间的再分配，而非绝对意义上的短缺，金属总能在某个价位被找到。白银则不然。每年工业消耗中，有50%至60%进入成品制造——太阳能电池板、高速连接器、汽车传感器、服务器主板——以克甚至毫克计的银被永久分散其中，报废时通常无法经济性回收。这意味着白银市场每年都在将一部分货币属性的金属，不可逆地转化为工业品，长年累月之下，可供挤压的货币存量愈来愈小——这正是今年1月价格短暂突破121美元、金银比崩至45以下的结构性背景。

白银最大的单一工业终端市场是光伏，2025年光伏领域消耗白银1.866亿盎司。受电池片技术迭代（更细的银浆导线、替代金属化路线）影响，光伏用银量2025年下滑6%，2026年预计再降19%至约1.51亿盎司，创有记录以来最大年度降幅。按常理，最大需求端萎缩19%，市场赤字理应收窄——结果恰恰相反，2026年赤字预测进一步扩大。

填补光伏退出的，是数据中心建设、高压输电设备、电动汽车及充电基础设施、电网改造等领域的快速扩张。这些应用场景的共同特征在于：银的功能性不可替代。光伏可以重新设计以减少用银，但高压开关触点、服务器机架中的银烧结功率模块，几乎没有替代空间——因为银的导电性在这里是功能需求，而非装饰属性。2026年的市场现实是：光伏损失的3500万盎司需求，被可替代性更低、应用场景更分散的需求所取代，赤字不降反升。

价格本应召唤新供给。在白银市场，这一机制几乎失灵。

矿石品位在主要产区已持续下降数十年，开采相同产量所需的能耗和资本投入显著增加。环境审批周期在多个司法管辖区已超过十年。融资成本远高于2010年代水平，抬高了项目门槛并淘汰了边际矿山。即便如此，矿业公司在经历两轮资本纪律整顿后，持有现金也未必愿意扩产。

需求端的扩张周期则大相径庭：一座数据中心从融资到投产18个月，一个光伏电站一年内可并网，一条电动汽车产线两年内可改造完毕。工业消费的扩张周期，大约是供给侧扩张周期的五分之一。

矿业高管的审慎，有其内在逻辑：2026年价格在18个月内冲高后腰斩，这是最糟糕的价格信号——它鼓励在顶部过度投资，随即予以惩罚。First Majestic Silver首席执行官Keith Neumeyer多次公开表示，白银应该在每盎司100至200美元之间交易，并在接受Kitco News采访时反复警告："市场总有一天会猛然醒来，发现已经没有银可买。"

地缘政治与贸易政策，为实物市场带来了额外的脆弱性。

2025年11月，白银与铂族金属被纳入美国地质调查局关键矿产名单，并触发了依据1962年《贸易扩展法》第232条开展的国家安全调查。市场随即开始为白银进口关税定价——此举的直接后果是：金属将被吸纳至美国仓库，伦敦可用浮动库存进一步收缩，实物交割价差再度走阔，复制2021年那场险些危及期货交割机制的伦敦金属失血。

2026年1月14日，美国总统发布公告，决定暂不对精炼关键矿产及其衍生品征税，并要求相关机构推进贸易谈判。白银此前已被排除在对等关税清单之外。

换言之，世界最大经济体已建立起一套可随时重定向全球白银流向的政策机制，目前尚未启动。一旦触发，将在一个浮动库存更小、已连续六年出现赤字的市场上，重演2021年的流动性冲击——且初始条件更为脆弱。

所有这些，都叠加在一个愈发承压的财政背景之上。

据美国责任联邦预算委员会估算，美国2026财年联邦赤字约达2万亿美元，利息支出约1.1万亿美元，占GDP比例3.4%，创历史新高，成为联邦预算中第二大支出项目，超过国防和医疗保险支出。国会预算办公室预计，净利息支出占GDP比例将从3.3%攀升至2036年的4.6%。

贵金属与财政赤字之间的关联，并非"赤字导致金价上涨"这一简单逻辑——短期内两者相关性并不稳定。更具说服力的是一条较窄的命题：一个面临利息上升和增长放缓的政府，政策工具空间极为有限——加税有损投资，削支可能触发衰退，借债只是推迟压力。最终剩下的选项，往往是货币购买力的渐进侵蚀。对冲这一风险的资产，恰恰是没有交易对手方的实物金属。

Ray Dalio 2020年在达沃斯所言的"现金是垃圾"，在利息支出占GDP比例持续走高的六年后，已不再仅仅是一句语不惊人誓不休的格言。

综合以上要素，这一局面有三种演化路径：

有序重估。 黄金和白银在数年间震荡走高，间或出现类似2026年的回调；矿业投资最终响应，新增供给于2030年代初期到位，赤字逐步收窄，贵金属在更高价格平台上企稳。这是最平缓、也是基于现有证据概率最高的情形，它不需要任何新的催化剂，只需央行持续增持与工业需求继续增长——而这两个条件目前均已在轨。

无序挤压。 关税政策收紧、政策失误或突发库存消耗，触发又一轮类似1月的挤压——但这次市场的浮动库存更小，做市商资产负债表更薄。价格剧烈超调，工业消费者被迫不计价格采购，冲击沿供应链向下传导至制造成本、零部件价格和消费品终端。这一情景所需的，不是什么新发展，而只是已经发生过一次的事件的重演。

体系断裂。 更大范围的货币或财政事件——国债拍卖失败、大型新兴经济体货币危机、主权债务无序重定价——迫使储备体系出现阶跃式转变。黄金数倍上涨，官方增持演变为某种程度的抢购，现行储备体系架构被正式而非非正式地抛弃。这是概率最低、后果最深远的情形，也是"贵金属危机"一词真正获得其名称重量的时刻。

支撑这一整体判断的，是三根相互独立的支柱：主权增持、实物赤字与财政恶化。三者需同时崩塌，论点才能被证伪——而当前迹象表明，没有任何一根正在明显动摇。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

特斯拉车辆工程副总裁Lars Moravy 16日在接受Hagerty频道采访时，首度系统披露了这款车的核心技术细节。他透露，新Roadster最终放弃了四驱方案，转而采用双电机后驱布局，双电机总功率逾1兆瓦（约合1341马力），扭矩超过1400牛·米，"把全部扭矩放在身后，会带来非常直接、富有情感的驾驶感受。"他表示，整车目标重量将略低于1700公斤，与此前开发过程中曾考虑的2000公斤方案相比大幅瘦身。

新Roadster初期推出三个版本，售价尚未公布。产品序列从Performance版起步，搭载完整动力系统与吸地风扇，0至60英里/小时加速约1.6秒；Thrust版加入冷气推进器，同一指标缩短至0.85秒（扣除起步滑行时间）；顶配Rocket版以400升高压氮气容器取代副驾驶座位，变为单座车型，宣称加速成绩进一步压缩至0.55秒，并可实现短暂离地飞行。

Lars Moravy表示，放弃四驱是一项主动选择，而非妥协。"虽然只有两台电机，但它们的功率和扭矩实际上都超过了Plaid（三电机版本），却被装进了更为紧凑的总成中。"两台电机通过8.4∶1行星齿轮组各自独立驱动后轮，无差速器设计使两侧可独立控制，后轮胎也因此做得格外宽厚。

电池包同样是这款车的核心亮点之一。特斯拉为Roadster专门开发了定制版4680电芯，外壳材料由常规的钢改为铝，以兼顾减重与导热性能；上盖板则采用钛材，通过拼焊不同厚度材料进一步控制重量。在热管理方面，该电池包采用双面冷却设计，冷却液单次流过而非折返，以维持更均匀的热流分布，目标是让动力输出在绝大多数驾驶状态下保持稳定，几乎感受不到性能衰减。

电池系统工作电压约800至1000伏，与Cybertruck和Semi的技术路径相近。官方宣称续航超过300英里（约483公里），并以约10分钟将电量从15%充至80%为快充目标。电池具体容量尚未公布。Lars Moravy称，其设计目标是支持驾驶者在赛道上连续行驶25至30分钟后快速补能，随即投入下一轮驾驶。

新Roadster在传统空气动力学设计之外，引入了一套主动吸地系统，这也是其技术方案中最具突破性的部分之一。

Lars Moravy介绍，车辆在超过200英里/小时（约322公里/小时）的速度下，可产生相当于车重两倍的气动下压力，但翼面在时速低于约50英里/小时（约80公里/小时）时效果有限。为填补这一区间，特斯拉在车底布置了四个风扇，每个功率约20千瓦，配合四块独立可伸缩裙边，将车身主动吸向地面。"即使在翼面尚未发挥作用时，车辆也能在弯中承受超过2g的横向加速度。"他说。

这些风扇电机脱胎于特斯拉热泵系统中的高压压缩机电机，在高速直线行驶时，前后裙边同时打开，风扇将底部气流强制抽出，进一步强化主动气动效果。裙边本体为橡胶与尼龙刷毛组合的可更换耗损件，定位为赛道专用。

车身外覆盖多块可动空气动力学面板，包括前唇扰流板内部最多可转动80度的翼片、可向外展开的翼子板导流板，以及顶部主动冷却出风口。Lars Moravy将整个前部区域描述为"由大约五个不同表面共同构成的一片巨大翼面"。尾翼执行器则直接借用了Optimus人形机器人的腿部执行器，并增加了制动机构以维持指定姿态。

新Roadster最受关注的特性，来自与SpaceX联合开发的冷气推进器（CGT）系统。

该系统以高压氮气为工质，通过碳纤维缠绕复合压力容器储存，工作压力最高达10000磅/平方英寸（约689巴）。Lars Moravy解释选择氮气的原因时表示，"往车里加入需要燃烧的燃料，总觉得不太合适"，而氮气无毒、不燃，与航天器姿态控制系统的技术路径一致。

Thrust版搭载200升容器，车尾布置四个推进器，最高推力逾80千牛，相当于典型战斗机的单台发动机推力，辅助实现0.85秒的加速成绩，过程中产生超过5g的纵向加速度。顶配Rocket版在此基础上以400升容器取代副驾驶位，总储气量达600升，推进器数量增至六个——车身四角各一，前部另设两个用于偏航修正——总推力接近90千牛，并支持短暂离地飞行。Lars Moravy表示，这一版本的飞行演示旨在证明"飞行汽车确实存在"。

推进系统的限制在于，随着储罐气体消耗，推力输出将逐渐衰减，这与燃烧式系统有本质差异。目前，将600升储罐全部充满需6至7小时；特斯拉正在开发快速充气系统，目标将时间压缩至约半小时。阀门设计主要来自SpaceX，但执行电机和执行机构由特斯拉提供，体现了两家公司在这一系统上的分工。

座舱布局以驾驶者为核心。座椅底座固定，驾驶位置通过可移动踏板组调整，靠背倾角可调。中央屏幕始终朝向驾驶者，前风挡底部嵌有一组纤薄屏幕。方向盘采用异形设计，延续了座舱整体的航空器风格。车辆同时配备线控制动与线控转向。

Lars Moravy透露，目前已有四至五辆原型车投入开发，计划于明年年初制造更大规模的测试车队。整车目标重量略低于1700公斤，最终数据仍在确认中。基础版车型仍在开发阶段，现阶段产品序列以Performance版为起点。售价方面，特斯拉尚未公布任何版本的定价信息。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

10月16日，知名财经分析平台ZeroHedge梳理各大投行最新研报指出，摩根大通构建的“民主党因子”自8月以来累计上涨约20%，而同期标普500指数仅微涨2.6%。这种微观与宏观的严重背离，正成为华尔街内部争论的核心焦点。

预测平台Polymarket目前对民主党横扫两院的概率定价已达64%至65%左右；高盛综合 Kalshi 与 Polymarket 的平均预测数据，也在10月8日前后触及 65% 的高位。

这一概率在仅两个月前的基金经理调查中还徘徊于23%的低位，如今却已跃升为市场的基准情景。

摩根大通Delta-One策略师Manish Sinha指出，如果将该因子的波动率拉满至与标普500指数相同的水平，即按风险对等原则放大约6倍杠杆进行比较，其折算出的年化回报率高达约170%，远超大盘同期约15%的表现。

值得注意的是，这一走势几乎完全由个股层面的公司特质因素驱动，与人工智能概念炒作、动量交易、利率走势以及大盘系统性风险均无显著关联。

这意味着选举风险已被华尔街成功隔离并定义为多空对冲工具，以纯粹的超额收益形式在机构间流通；反观美股大盘指数层面的定价，则依然停留在“分裂国会”这一旧有的基准情景之上。

“民主党因子”的构建逻辑

据摩根大通2026年9月30日发布的《美国选举系列——中期选举》报告，该因子由Delta-One衍生品策略师Manish Sinha主导构建。其核心框架最早搭建于2024年美国总统大选期间，此次针对中期选举进行了重新启用与优化。

具体的构建方法是：对约3000只美股进行量化打分，衡量每只股票对预测平台 Polymarket 胜选赔率变动的敏感程度，并赋予对应的“选举得分”。

随后将打分结果优化为两组流动性良好的多空对冲组合，共和党因子（JP9REPP）与民主党因子（JP9DEMP）。

这两组因子在设计上均保持了对大盘走势的“中性”，旨在精准捕捉与选举直接相关的特质性价格波动。

截至9月底，民主党因子累计上涨 19.45%，对应 Polymarket 上民主党赢得参议院的概率突破 60%；而共和党因子同期则下跌 14.57%。

摩根大通的归因分析进一步揭示，该因子的绝大部分涨幅均来自股票自身的特质性成分，动量、利率敏感度以及大盘系统性风险等传统风险因子对其走势几乎没有解释力。

Sinha在10月7日的报告中强调，该因子“对大盘系统性风险、动量及其他宏观因子总体保持中性”，并将其列为捕捉战术性选举超额收益的核心工具。

赔率从23%飙升至64%，但历史规律提示回调风险

驱动该因子一路高歌猛进的，是预测市场赔率的大幅迁移。

美国银行8月份发布的基金经理调查显示，当时仅有 23% 的受访者预期民主党会横扫两院，47% 的受访者更看好“共和党控制参议院、民主党控制众议院”的分裂格局。

然而到了9月4日，Kalshi 对横扫概率的定价已飙升至 47%；9月底至10月初，高盛测算的各大平台平均胜率已达 65% 左右。

美国银行首席策略师Michael Hartnett在其最新一期资金流向周报中，也将Polymarket的横扫概率记录为 64%，较9月的49%出现了显著抬升。

然而，高盛策略师Alec Phillips在10月8日发布的《美国选举监测》报告中援引历史数据指出，在过去历次中期选举（2002年、2006年、2010年、2018年、2022年）中，预测市场在当前的临近节点往往倾向于高估挑战党横扫两院的概率，从10月初到最终投票日，该概率平均会有约5 个百分点的回落。

如果将这一历史平均回落幅度应用于当前约 63% 的基准预测，民主党横扫的概率可能会回调至50%的中后段。

与此同时，参议院多数党席位的最终归属将取决于阿拉斯加、得克萨斯、俄亥俄、爱荷华和堪萨斯等关键州。

高盛特别提醒，中期选举民调在偏民主党的州往往高估民主党，在偏共和党的州则高估共和党，这与保守派选民“选前集中归队”的历史规律高度吻合。

美国有线电视新闻网（CNN）资深政治评论员Harry Enten也指出，共和党人在亚利桑那、内华达、北卡罗来纳和宾夕法尼亚四州的选民登记优势，已达到至少近20年来中期选举年的最佳水平。

多空头寸的具体指向

摩根大通的Delta-One团队在其代号为 JPMDC26P 的情景策略篮子中，详细梳理了“民主党掌控国会”对各大行业的政策影响：

• 做多标的：受益于《平价医疗法案》保费税收抵免预期延续的管理式医疗与医院股，以及受益于可负担性政策支持的低端消费股；

• 做空标的：中小市值国防股、资本市场相关股票（原因在于监管与调查将取代放松管制）、能源许可证受益股，以及受《CLARITY法案》推动的加密货币相关标的。

加密货币板块的短期走势此前已提前演示了这一逻辑：9月中旬参议院否决加密货币市场结构法案时，所有民主党参议员均投出反对票，市场随即出现了剧烈下挫。

美国银行策略师Hartnett特对整体局势的判断更为直接。他认为，民主党横扫“标志着民粹资本主义向民粹社会主义的转向”，意味着“未来的税收与监管政策将总体向上而非向下，对企业每股收益构成直接负面打击”。

他推荐的首选对冲工具是做空金融股与美元——这与摩根大通因子中做空资本市场板块的策略方向高度一致。

美股大盘：两大阵营的观点分歧

面对中期选举对美股大盘指数的影响，卖方机构分化为立场鲜明的两个阵营：

乐观派，以摩根大通的安德鲁·泰勒为代表。

泰勒认为，即便民主党横扫两院，也远未达到推翻总统否决权所需的三分之二绝对多数。实际政治格局将类似于拜登执政最后两年、特朗普执政1.0时期最后两年或奥巴马执政最后两年——本质上仍属于市场通常会正面响应的“温和/权力制衡”状态。

泰勒主张，如果选举前后股市出现回调，应当逢低买入。他援引历史数据指出：自1990年以来，标普500指数在中期选举日后的3个月、6个月、9个月和12个月内，平均涨幅分别为 5.4%、11.4%、12.5% 和 14.7%；自1950年以来的全部19次中期选举中，大盘在选举日后的6个月、9个月和12个月更是实现了100%的正回报。高盛同样将中期选举视为潜在的“风险出清事件”，指出股市在选举前一个月的中位数跌幅为3.5%，而选举后四个月的中位数涨幅达 6.5%。

审慎派，以美国银行的Hartnett特为代表。

在Hartnett特的情景预测中，民主党横扫将对应“重大风险规避”状态，届时美股可能下跌超过 10%，美元与美债收益率同步走低，海外非美股市则相对跑赢。

而“共和党控制参议院、民主党控制众议院”的分裂格局才对应“风险偏好上升”，届时“国会分裂实际上等同于适度增长的金发女孩状态，美股有望上涨约 5%。共和党全面横扫则将是最大的正面惊喜。

高盛定制篮子业务主管Louis Miller也警告称：

随着中期选举临近，选举结果很可能对风险资产不利。

两个阵营分歧的根源在于：历史平均回报中包含了大量“国会分裂”的样本，而当前预测市场以约三分之二概率定价的，恰恰是打破历史规律的“风险规避”情景。

然而大盘指数却对此视而不见——年内累计上涨 13.4% 的行为模式表明，大盘依然在以“国会分裂”作为基准进行定价。

真正的错误定价在指数，而非因子

zerohedge认为，综合来看“民主党因子”目前已经变成了一笔相当拥挤的交易。它完成了自己的历史使命，成功将胜率从“掷硬币”阶段的20%出头，货币化变现至64%的基准情景；但要继续从当前位置获利，难度正显著上升。

高盛的历史数据暗示胜率存在约5个百分点的自然回落空间，保守派倾向州的民调偏差也给参议院预测带来了下行尾部风险，同时Polymarket等平台的赔率上涨空间已基本见顶。

相比之下，更显著的错误定价或许存在于大盘指数层面。如果Hartnett特关于“民主党横扫将导致股市回调超 10%”的判断成立，而美股大盘目前定价的依然是和平无事的“分裂国会”情景，那么当前最具性价比的对冲策略，显然是对大盘指数的下行风险进行保护（如买入指数看跌期权或做空金融股），而非继续追高这个已经上涨了20%的主题因子。

距离11月3日投票日，尚余约 22 天。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多