美东时间23日周五美股早盘时段，美国WTI原油一度逼近103.30美元/桶，日内涨幅超过3.8%；布伦特原油一度突破117.40美元/桶，日内涨近3.8%。若维持涨势至收盘，美油将在连跌两日后连续第二日收涨，并有望创一个多月来的收盘新高；布油则有望连续第三日收涨，至少连续第二日刷新5月初以来的收盘高位。

从周度表现看，美油有望在此前连跌两周后连续第三周上涨，布油则有望连续第五周收涨。布油年内累计涨幅已超过85%，中东冲突引发的供应风险溢价仍是支撑油价的重要力量。

因此，后续市场需要重点关注中东冲突是否进一步波及关键产油设施及运输通道、霍尔木兹海峡原油出口能否保持恢复势头，以及柴油等成品油的供应紧张是否继续加剧。如果冲突长期化的预期进一步强化，供应担忧可能继续支撑油价；反之，若实际供应保持韧性、局势未进一步升级，前期累积的地缘政治风险溢价也可能回落。

中东冲突风险外溢，沙特能源设施与运输通道承压

推动油价走高的首要因素，是中东冲突向重要产油国及能源运输通道扩散的风险上升。

媒体指出，也门胡塞武装近期加大了对沙特的袭击力度。据报道，沙特阿美周四要求员工撤离位于东部达兰的总部，并安排员工远程办公。与此同时，胡塞武装声称近期袭击了沙特红海港口，并宣称发动针对沙特石油设施及机场的袭击。

这些事态加剧了市场对沙特能源基础设施和出口通道安全的担忧。沙特是全球主要产油国，其石油生产、运输或出口一旦受到实质性干扰，影响可能迅速传导至国际原油市场。

风险还涉及霍尔木兹海峡及其周边海上通道。美国与伊朗之间的冲突持续，双方围绕海上运输及封锁措施的对峙尚未消除；如果战事进一步升级，原油运输可能面临新的干扰。

美国总统特朗普周四再次威胁对伊朗采取进一步行动。据新华社援引美国《纽约时报》21日的报道，美国和以色列军方已制定具体计划，准备在11月美国国会中期选举结束后再次打击伊朗，但特朗普是否会批准实施这一计划尚不确定。

上述计划虽然并不意味着军事行动已经发生，但加剧了市场对冲突长期化和供应风险进一步扩大的担忧。

值得注意的是，沙特已通过东西向输油管道，将部分原油运输从波斯湾转移至红海沿岸的延布港，以绕开霍尔木兹海峡。沙特阿美CEO Amin Nasser周四表示，这条管道的输油量已从每天约200万桶增至约700万桶。不过，红海方向同样面临胡塞武装袭击威胁，绕行能力并不能完全消除供应风险。

周末前空头回补，期权对冲买盘放大涨势

除地缘政治风险外，交易层面的力量也在助推油价上涨。

CIBC Private Wealth Group高级能源交易员Rebecca Babin认为，随着油价上涨，市场出现明显的“负Gamma”对冲效应。

简单来说，部分期权做市商在卖出看涨期权后，可能面临需要随价格变化调整对冲头寸的风险。当油价持续上涨时，这些做市商可能需要买入更多原油期货，以对冲自身的风险敞口。随着价格进一步走高，对冲买盘又可能增加，从而形成放大涨势的正反馈。

Babin表示，大量看涨价差交易使做市商处于负Gamma状态，这种动态在油价升至110美元附近时开始产生明显影响，做市商为对冲敞口而进行的买入操作似乎放大了市场涨势。

与此同时，周末前的仓位调整也可能为油价提供额外支撑。由于周末期间原油期货市场休市，如果中东局势突然升级，投资者无法及时通过常规交易调整仓位，因此部分交易者选择提前回补空头或减少看跌敞口。

这意味着，当前油价上涨并非完全由新增的实际供应损失推动，部分涨幅也来自市场对未来风险的提前定价，以及衍生品交易对价格波动的放大。

不过，这类交易因素同样具有双向性。一旦周末没有出现新的冲突升级，或者市场开始下调对供应中断的预期，前期积累的多头仓位也可能引发获利回吐。

美国为与伊朗长期对峙做准备，油价短期仍面临上行风险

展望后市，中东冲突长期化的风险仍是支撑油价的重要因素。美国常驻联合国代表迈克尔·华尔兹最新表态显示，美国政府已做好与伊朗长期对峙的准备，冲突持续时间可能远超特朗普最初的预期。

据新华社援引英国《金融时报》23日刊发的专访报道，华尔兹表示，美国已做好与伊朗长期对峙的准备，双方一年后可能仍陷于僵局。届时，美伊双方或许仍未就伊朗核计划达成协议，霍尔木兹海峡航运也可能无法恢复至冲突前水平。华尔兹希望伊朗能在上述情况发生前“坐到谈判桌前”。

这一表态与特朗普最初对军事行动持续时间的判断形成鲜明对比。新华社指出，特朗普最初曾表示，对伊朗的军事行动将持续“四至五周”，但战事至今仍未结束。随着冲突持续，燃油价格高企，化肥及其他大宗商品供应短缺，海湾地区能源设施和出口通道也遭到严重破坏。

华尔兹还表示，特朗普政府正进一步加大对伊朗的经济施压。他称，美国总统特朗普和美国海军有能力在可预见的未来维持对伊朗港口的封锁。按照他的说法，只有处理掉伊朗的高浓缩铀，并与伊朗就其境内铀浓缩活动达成实质性协议，美国在这场冲突中的战略目标才算实现。

与此同时，据新华社援引《纽约时报》报道，美国和以色列军方已制定具体计划，准备在11月美国国会中期选举结束后再次打击伊朗，但特朗普是否会批准实施这一计划尚不确定。

对原油市场而言，这意味着供应风险可能持续更长时间。即使短期内没有出现新的重大供应中断，只要市场认为霍尔木兹海峡航运恢复仍存在不确定性，原油价格就可能继续包含较高的地缘政治风险溢价。若冲突进一步升级，关键能源设施或运输通道遭到新的打击，油价仍可能受到提振。

不过，油价进一步上涨也面临制约。如果霍尔木兹海峡原油运输继续恢复，实际供应紧张程度可能低于期货市场的预期；持续高企的运费和能源成本也可能压缩炼厂利润，限制原油加工需求。油价涨幅过大还可能抑制消费，并加剧全球经济面临的成本压力。

原油期货与实货市场分化，供应恢复仍是关键变量

尽管地缘政治风险持续推高期货价格，中东原油供应却并非一直处于恶化状态。

彭博社援引摩根士丹利的数据称，中东原油出口量已恢复至接近战前水平。霍尔木兹海峡原油运输近期有所恢复，对实货市场形成一定压力，实货原油价格走弱，与期货价格持续上涨形成反差。

这一分化反映出两个不同的市场逻辑：期货交易者更关注未来供应中断的可能性，而实货市场则更直接地反映当前可获得的原油数量、运输成本和炼厂采购需求。

运输成本是其中一个关键变量。

TD Securities高级大宗商品策略师Ryan McKay表示，除中东冲突升级风险外，运费正在成为影响油价的重要边际因素。较高的到岸成本可能压缩炼厂利润，进而限制炼厂加工量，对原油价格上涨形成一定制约。

但与此同时，原油运输成本高企、供应链受阻，也可能使柴油等成品油市场继续保持紧张。

因此，当前市场面临的并非简单的原油供应不足，而是原油运输、炼化加工与成品油供应之间的结构性矛盾。即使原油出口逐步恢复，只要运输成本居高不下、成品油供应仍然受限，能源价格压力就未必会同步缓解。

柴油供应紧张加剧能源压力，美国再动用战略油储

原油价格上涨的影响已经延伸至成品油市场，其中柴油供应尤其值得关注。

彭博社指出，成品油价格今年以来的涨幅甚至超过原油，柴油尤为明显。中东地区成品油运输仍受到限制，叠加乌克兰持续袭击俄罗斯炼油设施，进一步加剧了全球成品油供应压力。

在这种背景下，多国政府已开始动用库存，以缓解能源供应紧张局面。

美国能源部周五宣布，授权紧急交换最多40万桶战略石油储备（SPR）原油，以应对路易斯安那州Lake Charles炼厂的原油供应中断。该炼厂由Phillips 66运营，日加工能力约为26.4万桶。能源部表示，此次交换将帮助弥补临时性的原油交付缺口，维持路易斯安那州及周边地区交通燃料的生产供应。

此次安排并非直接出售库存，而是以借出原油、日后归还并额外偿还一定数量原油的方式进行。美国能源部称，Phillips 66将归还所借原油，并额外返还溢价原油，以帮助补充战略储备。

不过，这次应急交换规模有限，主要针对特定炼厂的供应中断，并不等同于美国为压低整体油价而进行新一轮大规模释储。

更值得关注的是，美国战略石油储备已经降至1982年以来的最低水平。此前，美国政府因伊朗战争导致的供应链扰动而动用库存，此前拜登政府也曾在俄乌冲突后释放储备。库存缓冲能力下降，意味着未来若出现更大规模的供应中断，美国可用于迅速弥补缺口的战略资源将受到限制。

与此同时，特朗普政府仍在寻求其他方式缓解国内燃油价格压力，包括推动与俄罗斯达成柴油供应安排。

原油价格持续走高，可能进一步推高汽油、柴油及航空燃油等产品的成本，并通过运输、物流和工业生产等环节传导至更广泛的商品价格。如果能源价格上涨持续较长时间，通胀压力也可能重新抬头，令各国央行在控制物价与支持经济增长之间面临更复杂的权衡。

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这一市场的雏形始于2023年黑石向CoreWeave提供的一笔23亿美元私募信贷，成为芯片抵押债务的首单标志性交易。

如今，博通正与华尔街机构磋商为Anthropic安排600亿美元芯片融资，SpaceX据报正寻求为英伟达芯片融资400亿美元，英伟达本身亦宣布与六大贷款机构达成5000亿美元合作框架。

摩根大通分析师预计，2030年前芯片支出总额或超3万亿美元，其中大部分将依赖举债融资。

然而，这场债务扩张也带来不容忽视的风险。由于交易多为私募性质，投资者缺乏便捷的退出渠道；芯片厂商、云计算巨头与新兴云服务商之间的交叉敞口高度集中。

CoreWeave企业层面的垃圾级债券近期大幅下挫，部分跌至面值80美分，收益率攀升至约15%，折射出市场对AI商业回报的深层疑虑。

一笔融资开创新范式

这场革命的起点，是黑石战术机遇团队对一个陌生概念的审慎评估。据当时参与尽调的CoreWeave联合创始人Brannin McBee回忆，黑石高管当年曾直接发问："什么是GPU？""AI是真实存在的吗？"

获得满意答案后，黑石于2023年主导完成了对CoreWeave的23亿美元私募信贷，开创了芯片抵押债务融资的先例。

这一结构的核心逻辑在于：成立特殊目的载体（SPV）购买并持有芯片，以目标客户合同产生的现金流偿还债务，债务期限与芯片五至六年的折旧周期相匹配，从而将硬件贬值风险锁定在可预测范围之内。

CoreWeave的模式脱胎于商品市场经验——类似液化天然气领域"先签合同、再融资建厂"的开发模式。首笔交易以微软合同为抵押，彼时融资成本高达中双位数利率水平，McBee坦言这是他"职业生涯中最艰难的一次尽调"。

随着CoreWeave客户阵容持续扩大，其融资成本随之下降。今年3月，公司以Meta合同为支撑完成85亿美元债务融资，借款利率降至约6%——华尔街按照Meta的高评级而非CoreWeave自身的垃圾评级来定价风险。

芯片成本远超数据中心

理解这场融资革命的规模，需要首先理解芯片支出的量级。芯片造价是容纳它们的数据中心的两至四倍，却在五至六年内折旧殆尽，由此形成了传统资本市场难以独立消化的巨额融资缺口。

以AI云服务商Nscale在西弗吉尼亚州的旗舰项目为例，配套发电厂预计耗资65亿美元，数据中心及设备造价180亿美元，而GPU采购成本则高达470亿美元。

Alphabet旗下谷歌、微软、亚马逊、Meta等投资级云计算巨头可借助充裕现金或廉价债券融资覆盖上述硬件成本，但OpenAI、Anthropic及一众新兴云服务商并不具备这样的资产负债表实力。

OpenAI业务财务官Mike Liberatore坦言："基础设施建设规模史无前例。没有任何剧本告诉你，如何在极度资本密集的情况下，用传统方式从零走向通用人工智能。"

为此，业界移植了项目融资与结构性融资的机制：通过SPV将每笔交易风险隔离，以交易本身的质量和客户信用而非发行人自身评级为基础举债，往往不计入企业资产负债表。

芯片厂商直接入场背书

博通与英伟达的深度介入，将这一市场推向了新的量级。两家公司为相关债务交易提供"兜底"承诺：

一旦借款方违约，芯片将被重新租赁或出售以偿还剩余债务，芯片厂商负责填补缺口。这一机制使SPV发行的优先级债券能够与芯片厂商的投资级评级挂钩，显著压低融资成本。

Apollo与黑石近期联合完成了一笔350亿美元的"Big Sky"交易，为Anthropic提供支持。这也是博通、Apollo与黑石联合搭建的"AI XPV"平台首单落地交易——美国银行策略师估算，该平台若实现20吉瓦的融资容量，至2029年中期或需2350亿美元有背书债务。

在此次Anthropic交易中，博通提供兜底支持的两只优先级债券获得投资级评级，最大一档利率为5.75%；风险较高的45亿美元次级档定价8.5%——仍远低于Anthropic作为未评级私营公司的独立融资成本。

今年8月，英伟达更集结了Apollo、黑石、贝莱德、Brookfield、KKR及高盛，共同为AI基础设施提供融资来源，英伟达本身承诺兜底其中最高25%的份额。

从私募走向银团市场

要实现真正意义上的规模化，芯片融资必须突破私募市场的边界，进入银团贷款乃至投资级公开债券市场——后者是全球规模最大、成本最低的资本池之一。

CoreWeave今年率先完成了芯片支持的银团杠杆贷款，两笔交易均获机构投资者稳健认购，在市场上交易价格接近面值，与同一公司的企业级债券形成鲜明对比。

摩根士丹利结构性产品与私募资本市场全球负责人Rich Myers表示："这些融资与市场上最具价值的资产直接挂钩，也就是芯片所产生的算力。大量证据表明，算力需求将持续增长，且超过算力供应。"

Apollo全球资产配置负责人Chris Edson则表示，传统公开债务市场无法独力满足数字基础设施的融资规模，需要项目融资、私募配售、保险资金及商业房地产等多类资本参与。获得投资级评级，是打开保险资金等最大资本池的关键钥匙。

风险积聚不容忽视

然而，随着资本加速涌入，风险也在同步积聚。

Fitch Ratings高级董事Jason Pompeii指出，当前的厂商融资规模前所未有，且风险高度集中。"这只会增加一种可能性：一旦AI最终令人失望，整条供应链都将受到冲击。"

交易结构的私募性质导致流动性存疑。由于大多数芯片融资交易不在公开市场流通，投资者难以便捷退出，而交易将少数芯片厂商、云计算巨头与新兴云服务商深度绑定，交叉敞口高度集中。Magnetar替代信贷与固定收益业务董事总经理Dave Snyderman警告："巨头只会更大。只有他们才能获得融资渠道。"

客户合同的法律效力同样存在疑问。Carlyle资产支持融资负责人Akhil Bansal直言："所有人都假设这些合同牢不可破，但我关注的是现实层面——如果只有七家机构为GPU提供所有信用支持，筹码究竟在谁手里？"

Nuveen私募固定收益负责人Laura Parrott则表示，她目前暂缓参与大型投资级芯片交易，待市场结构更为成熟后再行评估。"这是一种全新结构，一旦出现某种冲击，我们尚不清楚结果会如何演变。"

此外，宏观层面的变数同样存在：德克萨斯州的地方反对势力已促成新项目暂停令，甲骨文在新墨西哥州的项目受监管阻碍被迫推迟付款，OpenAI与Anthropic也在就安全问题讨论放缓部署节奏。

迈向"算力资产类别"

尽管挑战并存，市场参与者对这一范式的长期潜力仍持乐观态度。

黑石战术机遇团队高级董事总经理John Watson将当前时刻比作汽车行业的早期岁月：当年为福特T型车提供融资的人同样面临"人们真的会开车吗"的疑问，如今汽车金融已发展为规模庞大、运作成熟的市场。

在芯片市场演进层面，早期研究与实际使用数据显示，芯片的实际使用寿命正超出当前会计处理所体现的年限，这将改善其可融资性。美国银行基础设施与可持续融资全球负责人Karen Fang预计，类似二手车价格指南的半导体估值工具将逐步出现，进而催生更活跃的芯片租赁与对冲市场。

Watson描绘的终极愿景是：将一个算力单位转化为可在全球范围内交易和融资的资产类别——"我们理解算力的经济价值，因而为它融资。"

实现这一目标，仍有赖于AI商业化进程真正兑现市场预期。

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10月23日，市场对AI投资回报的疑虑进一步升温。高盛交易台将本轮AI及半导体板块的集中抛售称为“自DeepSeek冲击日以来最差表现”，Meta财报引发的AI投入成本与回报之争，成为本轮跌势加速的催化剂。

抛售正在从股价层面蔓延至投资组合。高盛Prime数据显示，对冲基金基本面多空净杠杆率已降至过去一年的第1百分位，全球AI股票多空比也跌至第6百分位；与此同时，瑞银数据显示，系统性策略的做空杠杆率已升至过去五年的第99百分位。

市场风格也随之转变。随着高贝塔动能交易退潮，低波动与盈利质量因子重新走强，资金开始从追逐高弹性资产转向更注重防御性与盈利确定性的策略。AI交易能否重新获得支撑，取决于市场对巨额资本支出回报的重新评估。

年内涨幅悉数归零，动能交易遭遇重挫

数据显示，高盛高贝塔动能配对组合（GS High Beta Momentum Pair）在6月峰值时年内涨幅一度达到约70%，截至10月已将涨幅全部回吐。无约束动能策略（Unconstrained Momentum）也正经历全球金融危机以来最严重的回撤，仅次于疫情冲击期间。

高盛交易台表示，上周四，前期强势股再度遭遇集中抛售，AI及半导体板块表现尤为疲弱。Meta财报加剧了市场对AI资本支出回报率的疑虑，投资者开始重新权衡巨额投入能否转化为相应收益。

半导体板块的跌势尤其突出。据Peter Callahan的数据，自10月12日起的9个交易日内，SOX相对标普500下跌约13%，创下逾20年来同等时间窗口内的最大相对跌幅，处于历史分布的第1百分位。

持续下跌也将SOX推至200日移动均线附近，这是该指数自2025年6月以来首次触及这一关键技术位置。该均线能否提供支撑，将成为观察半导体板块调整是否进一步深化的重要指标。

对冲基金加速去风险，做空杠杆升至高位

据高盛Prime数据，基本面多空净杠杆率本月下降3.1个百分点至49.4%，处于过去一年分布的第1百分位、过去三年的第4百分位，显示对冲基金正在显著压缩净市场敞口。

全球AI股票多空比已降至过去一年的第6百分位，动能因子敞口也跌至2025年6月下旬以来的最低水平。不过，从五年历史分布看，动能因子敞口仍处于第73百分位，尚未降至长期低位。

做空端则持续升温。据瑞银数据，系统性策略的做空杠杆率已接近过去五年高位，处于第99百分位。但做多杠杆率也升至第94百分位，说明多空两端的杠杆均处于高位，市场并非单纯转向单边看空，而是正在重新调整仓位与风险敞口。

低波动与盈利质量走强，资金转向防御

随着高贝塔动能交易退潮，低波动因子近期表现强势，重新成为资金青睐的配置方向；盈利质量因子同样走强。据高盛Prime数据，其敞口已升至过去五年高位。

高盛交易台指出，在行业、板块和因子中性调整后，高盛质量指数过去三个月上涨约20%，相当于约13倍波动率的表现，主要受低质量股票大幅跑输推动。

这一变化表明，资金正从追逐高增长、高弹性的资产，转向更看重盈利质量与业绩确定性的标的。随着投资者重新评估AI资本支出的成本、回报及兑现周期，相关资产的估值重估可能仍将持续。

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密歇根大学10月消费者信心指数终值录得48，较9月的48.1小幅回落，触及五个月低点。尽管如此，该终值仍高于初值，并超出彭博调查中所有经济学家的预期。

消费者未来一年通胀预期从上月的4.6%升至4.7%，未来五至十年长期通胀预期亦从3.4%升至3.5%，两项指标均为今年5月以来最高，且均连续第二个月上行。

密歇根大学调查主任Joanne Hsu表示，"在通胀连续五年高于目标水平之后，短期和长期通胀预期近几个月均出现上行，这带来了通胀预期可能根深蒂固的风险。"

与此同时，标普500总回报指数已攀升至历史高位，而消费者信心却徘徊于历史低点附近，两者之间的背离创下罕见极值。

调查显示，连续第四个月有越来越多的消费者主动提及高物价正在拖累其个人财务状况——10月这一比例升至56%，相比今年1月的45%显著上升。

这一趋势在各政治倾向群体中普遍存在，其中共和党选民的比例上升幅度最为突出。相比之下，最富裕消费者群体自1月以来对高价格负担的感受变化不大。

汽油价格是通胀担忧的重要来源之一——逾40%的受访者在未受任何引导的情况下主动提及油价问题，泵价持续保持在每加仑4美元以上。

Hsu指出，"所有政治倾向的消费者都一致认为，未来一年内通胀对经济构成的风险远大于失业。"

从政治立场来看，10月民主党和共和党选民的信心均出现小幅回升，但独立选民信心已连续第三个月下滑。消费者预期分项指数则自7月以来首次录得改善。

当前最引人注目的结构性背离或许并非来自数据本身，而是来自市场与民众之间的鲜明对比。标普500总回报指数已涨至历史高位，而密歇根大学消费者信心却接近历史低点——当前状况分项指数更跌至44.7的历史次低。

消费者信心较一年前下滑约10%，较今年2月高点下跌约15%。这一分化折射出两个截然不同的经济叙事：

股票市场受企业盈利增长、科技股集中效应及投资者乐观情绪驱动持续走强；而普通家庭则深陷高物价、高借贷成本与购买力萎缩的困境之中。历史上，此类股市与消费者信心之间的极端背离较为罕见。

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美股盘初，道指跌1%，标普500指数跌0.45%，纳指跌0.3%。半导体股涨跌不一，SK海力士涨约3%；西部数据跌约3%，公司此前公布了第一财季财报。

此轮科技股波动对资产配置产生明显的轮动效应：投资者将资金转移至美国国债等避险资产，10年期美债收益率周四单日骤降17个基点，创逾两年最大单日涨幅；油价则延续强势，布伦特原油突破115美元/桶，日内涨3％，受沙特阿拉伯袭击事件加剧中东供应中断风险影响，原油连续第三周上涨。

Bank J Safra Sarasin的Wolf von Rotberg表示，"只有当美国超大规模云计算商能够证明飙升的AI营收足以支撑当前建设规模时，股市才可能真正企稳。信贷市场已出现越来越明显的压力信号，市场为额外资本支出融资的意愿正在下降。"

• 道指跌1%，标普500指数跌0.45%，纳指跌0.3%。
• 日经225指数收盘下跌214.68点，跌幅0.34%，报62693.16点。韩国KOSPI指数收盘上涨16.53点，涨幅0.3%，报5550.3点。SK海力士收涨4.41%，三星电子涨0.46%。
• 10年期美债收益率小幅回升2个基点至4.97%。
• 日本10年期收益率下降9个基点，至2.780%
• 日元报约156.88兑1美元
• 布伦特原油日内涨幅达3.0%，报116.63美元/桶。

前一交易日的避险买盘曾推动10年期美国国债收益率创下逾一年来最大单日降幅，但目前该收益率小幅走高，显示极度的避险情绪有所消退。法国国债抛售压力也有所缓解。

黄金则延续回调，价格跌向每盎司4000美元关口，有望录得自今年6月以来最差单周表现。

原油市场成为当前宏观不确定性的另一核心变量。布伦特原油触及今年5月初以来最高位，持续的油价涨势令通胀前景更趋模糊，进一步压制风险资产的反弹空间。

亚洲市场在经历急跌后出现反弹迹象。韩国综合股价指数（Kospi）收盘上涨0.3%，此前盘中一度下跌4.1%；亚洲区域股票指数抹去最多1.1%的跌幅。欧洲方面，斯托克600指数小幅下跌0.2%。

存储芯片类股在美股盘前表现分化。SK海力士涨5.5%，闪迪涨2.8%，美光科技涨2.62%；而西部数据在公布第一财季财报后下跌约3%。

在市场对AI投资回报产生质疑之际，黑石集团总裁Jon Gray发出与市场情绪相左的声音。他表示，自己并不认为AI存在泡沫，并将当前AI需求描述为"几近抛物线式"增长。他在彭博电视节目中谈及AI投资布局及黑石第三季度业绩时强调了这一立场。

这场围绕AI支出能否产生足够回报的争论，短期内料将持续主导市场走向。本周的大幅波动表明，投资者对科技巨头的资本支出承诺已从无条件的信任转向更为严苛的审视。

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10月22日，标普500指数下跌1.2%，创7月以来最大单日跌幅；纳斯达克综合指数下跌2.6%，费城半导体指数重挫6.7%。与之形成鲜明对比的是，道指基本持平，小盘股指数罗素2000指数小幅收涨。标普500等权重指数也上涨0.7%，显示多数成分股的表现好于市值加权指数。

与此同时，10年期美债收益率下跌19.3个基点至4.952%，创2023年3月以来最大单日降幅。科技股承压、债券走强、其他股票相对坚挺，令市场面临一个关键问题：这究竟是投资者从高估值AI资产撤出后的短期调整，还是美股持续数年的科技股主导行情正在发生变化？

科技股与其他板块“分道扬镳”

据MarketWatch报道，周四超过300只标普500成分股收涨，但指数仍录得逾一个百分点的跌幅。这种背离反映出美股内部日益明显的分化：少数高权重科技股的下跌，足以抵消大量其他股票的上涨。

AI交易此前推动美股持续走高，但随着相关企业公布业绩、披露资本开支计划，投资者开始更加关注巨额AI投入何时能够转化为实际回报。周四，半导体板块跌幅尤其显著，费城半导体指数较6月高点已回落超过26%，进入技术意义上的熊市区间。

与科技股形成对比的是，消费必需品等防御性板块表现相对坚挺。市场策略师Mark Hackett指出，2026年以来，美股的板块领涨格局频繁变化，AI股票与其他板块之间的走势分化日益突出。

不过，个股上涨面较广，并不等于新一轮风格切换已经确立。若科技股持续走弱，而其他板块能够维持相对强势，资金才可能逐步从少数大型科技股向更广泛的市场扩散。

美债收益率大幅下行，避险需求升温

股市调整之际，美债迎来强劲买盘。周四，10年期美债收益率下跌19.3个基点至4.952%，创2023年3月银行业危机以来最大单日降幅。2年期美债收益率也大幅下行，反映出投资者对利率前景和短期风险的重新评估。

债券走强与科技股下跌同步发生，说明投资者正在调整资产配置、寻求更具防御性的投资选择。但这并不必然意味着市场已转向衰退交易。地缘政治紧张局势、油价上涨，以及对美联储后续利率路径的重新判断，也可能共同推动资金流向美债。

因此，周四行情更值得关注的并非单日涨跌，而是市场内部的资金偏好是否正在持续变化。如果科技股继续承压，其他板块维持强势，且美债需求保持旺盛，那么美股可能进入更广泛的风格再平衡阶段；反之，如果科技股止跌反弹，周四的分化也可能只是一次短期调整。

眼下，AI交易仍是观察美股走势的关键变量。市场并非简单地从看多转向看空，而是在重新衡量AI投资的回报、科技股的估值，以及其他行业的相对吸引力。新一轮风格切换是否真正形成，还需要更多交易日的表现来验证。

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然而，一系列密集出台的措施——向农民撒出80亿美元补贴、允许红色染料柴油上路、松绑俄罗斯柴油制裁、向欧洲盟友施压释放应急储备——均未能扭转油价走势。

据美国能源信息署数据，美国柴油均价上周再度上涨近10美分，至每加仑6.28美元，逼近历史高位，此前两周的短暂回落就此终结。路透社/益普索10月民调显示，近八成美国人将高物价归咎于特朗普，令共和党在国会两院的微弱多数席位面临更大压力。

分析人士普遍对上述措施的实际效果持怀疑态度。宾夕法尼亚州穆伦堡学院民调专家、政治学者Chris Borick表示："总统倾向于以短期收益换取长期损失，而我怀疑这里是否真的存在任何短期收益。"

农业补贴创历史新高，但无法直接压低油价

特朗普本周一在堪萨斯州竞选集会上宣布，美国农业部将启动名为"丰收燃料救济计划"的新项目，向农民提供80亿美元资金，用于抵消本次收割季的柴油成本。农业部确认，这笔资金将以一次性支付形式发放，定位为应对"临时性市场扰动和生产成本上升"的短期救济，但明确指出仅覆盖"部分模型损失"，并非全额补偿。

这笔新增资金将使今年联邦对农民的总支付额推升至创纪录的554亿美元，超过2020年疫情期间创下的450亿美元历史峰值。

然而，补贴并不能直接作用于市场价格。全国农民联盟主席Rob Larew批评称："这是今年第二轮应急援助，用于弥补本可预见的损失。贸易中断和与海外冲突相关的燃料成本上涨，已令家庭农场陷入困境，而一次性支付无法为他们提供规划未来所需的稳定性。"

农业部目前尚无法说明资金将如何分配、何时到账，以及是否需要国会批准。

红色染料柴油令放，执行层面仍存模糊地带

特朗普本月签署行政令，允许卡车司机将通常用于农业机械等非公路用途的红色染料柴油用于公路行驶，并暂时豁免部分联邦税务申报和记录要求。

但美国国税局并未取消联邦柴油税，仅暂时豁免相关申报要求及罚款至年底，令加油站和燃料销售商面临不确定性。代表美国最大卡车停靠站运营商的行业协会NATSO首席游说人David Fialkov表示，成员对特朗普应对柴油成本的努力表示赞赏，但相关指引仍"模糊不清"，风险过高。"我实在看不出这些染料柴油公告能对柴油价格产生任何实质性影响，"他说。

俄罗斯柴油重返美国，地缘代价引发两党批评

在增加供应端，特朗普政府选择松绑对俄罗斯柴油的制裁。

据路透社报道，LSEG航运数据显示，马耳他籍油轮Agioi Fanendes已于10月22日在俄罗斯波罗的海港口普里莫尔斯克装载4万吨超低硫柴油，目的地为美国，预计11月7日抵达纽约。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当日确认，根据俄美达成的协议，俄对美柴油供应已正式启动。

特朗普此前宣布，俄罗斯将立即出口30万吨柴油，11月增至50万吨，此后进一步扩大至100万吨。俄罗斯副总理诺瓦克上周表示，俄方有望在年底前将柴油月出口量恢复至300万至350万吨的常规水平。

然而，这一举措在国内引发两党批评。原本旨在限制莫斯科能源收入、削弱其资助乌克兰战争能力的制裁被松绑，其地缘政治代价显而易见。分析人士指出，伊朗冲突才是本轮柴油价格飙升的主要驱动因素，乌克兰对俄罗斯炼油厂的打击虽有一定影响，但作用相对有限。对外关系委员会Maurice R. Greenberg中心主任Edward Fishman表示："我更多地将其视为一种转移责任的替罪羊操作，而非在选举前真正试图平抑价格的举措。"

白宫将高价归咎于"历史遗留问题"，政治压力持续升温

白宫将高柴油价格归因于"既有问题"，包括多年来的炼油厂关闭以及俄乌战争造成的破坏，同时为特朗普的系列举措进行辩护。白宫发言人Taylor Rogers表示："总统希望柴油价格下降，这正是他采取历史性行动、为美国农民、卡车司机和工人守住每一分血汗钱的原因。"

政治压力在传统共和党农业州尤为突出。爱荷华州、堪萨斯州等地的农民面临燃料和化肥成本上涨、贸易中断及农业经济疲软的多重压力，部分特朗普核心支持者的不满情绪正在积聚。特朗普已在该地区的竞选集会上大力宣传上述柴油措施，并在内布拉斯加州当众签署行政令。

分析人士普遍认为，在中期选举前，上述措施难以带来实质性的价格缓解。随着选举日临近，特朗普政府正在为一场效果存疑的价格保卫战付出越来越高的代价。

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法国10月综合PMI初值骤降至48.4，跌破50荣枯线，远低于彭博调查预期的50.3，9月终值为51.1。服务业与制造业双双萎缩，构成全面压力。欧元区整体10月综合PMI初值随之降至51.9，低于彭博预期的52.7，9月为53.1。德国综合PMI虽连续第四个月位于扩张区间，报52.8，但同样低于预期。

法国基准国债收益率本周触及5%，为2002年以来首次，法德利差扩大至约175个基点，创2011年以来最阔。Franklin Templeton固定收益投资主管警告，若法债抛售升级为欧元区债务危机，其烈度可能超过十多年前那场危机。

法国：综合、服务业、制造业均低于50

法国10月综合PMI初值为48.4，9月为51.1。服务业PMI为48.4，制造业PMI为49.3，两个分项和综合指数均低于50。彭博称，法国财政担忧引发国债抛售，国内还出现抗议与骚乱。

S&P Global Market Intelligence经济学家Joe Hayes表示，9月反弹被证明短暂，金融条件迅速收紧、政治压力进一步上升并不令人意外。私营部门销售量以5月以来最快速度下降，并立即体现为采购与投资活动减少。

Hayes称，10月数字可能只是前奏。企业对未来12个月预期的情绪指标已降至六年半低点，反映出对2027年总统选举高度不确定性及财政状况的担忧。

德国：连续第四个月扩张，增速放缓

德国10月综合PMI初值为52.8，9月为53.8，路透调查预期53.3，彭博调查预期53.4。该指数已连续第四个月位于扩张区间，但低于预期。

• 制造业： PMI升至54.2的两月高点，9月为53.9，工厂产出继续强劲上升。不过制造业订单增速降至三个月低点，仍受出口支撑。
• 服务业： PMI为51.7，前值52.9，连续第二个月扩张但幅度温和。服务业需求停滞，原因是客户推迟决策、收紧预算。
• 整体： 私营部门新业务仅略增。商品与服务收费价格通胀降至七个月低点，但仍明显高于长期均值。

S&P Global Market Intelligence经济学家Phil Smith表示，结果令人鼓舞地显示德国商业活动持续回升，但增长放缓突显出欧元区最大经济体的复苏仍然脆弱。

企业对未来12个月产出总体仍乐观，服务业信心升至2月以来最高，制造商预期则降至7月以来最低，原因是担忧投入价格上升。

欧元区：法国服务业拖累增长

欧元区10月综合PMI初值为51.9，9月为53.1，仍明显高于50。彭博称，私营部门放缓程度超出预期，法国表现逊于预期，德国制造业则强于预期。

S&P Global Market Intelligence首席商业经济学家Chris Williamson表示，增长的主要拖累是法国服务业活动再度下降，这或与罢工和骚乱扰乱部分地方经济有关。他同时指出，整个地区10月的活动“是过去三年部分最佳表现之一”。

据彭博报道，欧元区经济对伊朗战争及随之而来的能源价格冲击表现出韧性。但也有人担心，中东冲突持续和债市收益率急升将拖累经济活动。

债市压力与ECB路径

彭博称，法国基准国债收益率本周触及5%，为2002年以来首次。法德利差扩大至近175个基点，为2011年以来最阔。能源价格上涨加剧了市场对法国财政前景的担忧，法国同时面临沉重的预算赤字和疲软的增长。

Franklin Templeton固定收益投资主管周三警告，法债抛售若升级为又一次欧元区债务危机，可能比十多年前那次更糟。

在政策层面，欧洲央行（ECB）因通胀高于目标已加息两次，并示意可能仍需进一步收紧。官员们被广泛预期下周维持借贷成本不变。

高级欧元区经济学家David Powell表示，综合PMI显示经济开始在更高的商品价格与更紧的金融条件下走弱。他认为这几乎肯定会让ECB在10月按兵不动，并在12月最后一次加息后结束加息周期。

Williamson则指出，投入成本再度急剧上升，企业为保护利润推高售价。“持续增长与顽固偏高通胀”的组合，或加剧市场对ECB更激进收紧的猜测。他表示，更高的借贷成本已开始通过抑制需求显现影响。

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据彭博新能源财经本周发布的报告，全球铜市将从2028年起出现“大规模长期短缺”，预计2035年供给缺口将达到需求量的8%，到2050年进一步扩大至44%。国际能源署此前也发出类似预警。

铜价已提前反映供需趋紧的预期。伦敦金属交易所铜价上月创下每吨14875美元的历史新高，较2024年初累计上涨76%。特朗普政府潜在的铜关税政策引发美国买家提前抢购、囤积铜材，霍尔木兹海峡危机导致铜冶炼所需的硫磺供应趋紧，也进一步推高价格。若结构性短缺持续加剧，铜价可能面临更大的长期上行压力。

需求多重增长，铜成为能源转型与AI扩张的关键瓶颈

铜具有优异的导电性，是低碳能源体系的重要原材料，广泛应用于太阳能发电、电动汽车及相关电力基础设施。与此同时，AI数据中心快速扩张也在增加铜需求，从服务器等内部设备到维持运营所需的供电设施，都离不开铜。

此外，地缘政治动荡推动各国加大高技术军事装备采购，高增长发展中国家持续推进基础设施建设，也为铜需求提供了额外支撑。彭博新能源财经将这些趋势视为全球经济中的几大“超级趋势”，并警告铜供应不足可能成为制约其发展的共同瓶颈。

供给端却难以迅速响应需求增长。Teck首席执行官Jonathan Price上周在英国《金融时报》金属与矿业峰会上预测，到2035年铜供给缺口可能达到约30%。

矿山开发周期长达15年，能源转型或承受更大冲击

铜供给的核心难题在于，新产能难以快速释放。Price指出，建设一座数据中心可能只需六个月，但发现、审批并建成一座新矿山，可能需要15年。与此同时，许多运营数十年的老矿山面临矿石品位持续下降的问题，矿企维持现有产量已不容易，新建矿山项目又相对有限。

据Wood Mackenzie分析师分析，过去二十年机构投资者的风险偏好发生变化，也加剧了供给约束。投资者更倾向于要求矿企提高现有矿山的运营效率，或通过并购整合扩大规模，而非投入资金开发风险更高、周期更长的新矿。部分大型未开发铜矿又位于政治风险较高的国家，进一步削弱了西方矿企的投资意愿。

对矿企而言，供给紧张意味着更有利的长期定价环境。Price也表示，铜市正迎来“非常有利的长期市场前景”。但对下游产业而言，持续短缺则意味着更高的原材料成本，以及部分需求无法得到满足。

资金实力雄厚的AI数据中心运营商或许能够承受更高的采购成本，而对资金相对有限的发展中国家而言，铜价上涨可能显著增加电网建设、可再生能源项目及电气化改造的成本，甚至拖慢绿色转型进程。铜荒的影响因此不止于金属市场本身，还可能进一步传导至全球能源转型和基础设施投资。

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甲骨文于10月23日在拉斯维加斯举办的甲骨文 AI World大会上宣布，将在未来四年内向其合作伙伴生态系统投入10亿美元，帮助合作伙伴把握企业客户对AI驱动解决方案和服务的旺盛需求。

此次投资将通过甲骨文合作伙伴网络（OPN）落地，涵盖培训认证、技术赋能、开发测试环境、云迁移资金支持、市场推广协作以及通过甲骨文 Marketplace实现商业化等多个方向。

这一举措意在扩大甲骨文的市场覆盖范围与交付能力。甲骨文全球现场运营总裁Mark Hura表示，合作伙伴延伸了公司的销售触达，扩展了交付能力，并带来自身的创新与投入，帮助客户应对不断演变的业务需求。

四大方向构建投资框架

根据甲骨文公告，此次10亿美元投资围绕四个核心领域展开。

其一，帮助合作伙伴构建差异化产品。甲骨文将提供开发与测试环境、技术指导及集成验证支持，使合作伙伴能够结合自身行业专长与知识产权，基于甲骨文技术开发专业化应用、集成方案、加速器及AI智能体。

其二，支持合作伙伴拓展销售与业务增长。甲骨文将提供销售与营销协作资源、演示环境，以及针对符合条件的商机提供资金激励，同时通过培训、认证、专业能力认定和甲骨文 Marketplace帮助合作伙伴实现产品差异化与商业化。

其三，提升合作伙伴的交付能力。甲骨文将提供培训赋能、迁移资源及咨询服务，支持合作伙伴规划和执行客户项目，覆盖应用实施、数据库现代化、集成及云服务等场景。

其四，推动客户持续成功。甲骨文将为合作伙伴提供包括甲骨文 AI Success Navigator在内的工具与资源，帮助其在初始部署完成后持续支持客户，推动新功能采用、优化现有投资并持续创造业务价值。

生态系统多元，覆盖全栈合作伙伴

甲骨文的合作伙伴生态系统涵盖系统集成商、独立软件供应商（ISV）、云服务与托管服务提供商、增值分销商、经销商及咨询机构等多类主体。

在甲骨文 Fusion Applications、甲骨文 Database、甲骨文 Cloud Infrastructure（OCI）及相关AI服务层面，不同类型的合作伙伴以各异的方式参与其中，从开发互补解决方案，到提供咨询、实施和托管服务，分工各有侧重。

甲骨文合作伙伴、销售与运营战略高级副总裁Leah Yomtovian表示，合作伙伴拥有不同的商业模式、能力和增长目标，此次投资正是为了支持这种多样性。"通过赋予合作伙伴在构建、销售和交付方面更大的选择权与灵活性，我们既帮助他们发展业务，也为客户带来更多创新、专业能力和价值。"

以生态撬动AI商机

此次投资发布于甲骨文自家AI主题大会之上，时机选择具有明确的战略信号意义。随着企业客户加速推进AI驱动的业务转型，甲骨文意在通过强化合作伙伴网络，在不大幅扩张自身直销团队的前提下，实现更广泛的市场渗透与规模化交付。

OPN的灵活机制允许合作伙伴自主选择最契合其业务策略和增长优先级的权益、激励与资源，这一设计有助于吸引不同规模和类型的合作伙伴加大对甲骨文技术栈的投入，进而形成围绕OCI及AI服务的更紧密生态绑定。

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截至纽约时间周五上午7时34分，美国运通盘前交易下跌2.7%，至316.33美元。第三季度刷卡消费额为4540亿美元，低于分析师预测均值4569亿美元，公司将部分差距归因于退出若干小企业联名卡合作项目。与此同时，公司宣布将削减约5%的员工，作为提升效率举措的一部分。

尽管消费额承压，富裕持卡人群体的持续消费扩张仍为公司提供了支撑。美国运通将全年每股收益指引上调至18.30至18.60美元，高于此前预期的17.30至17.90美元。首席执行官Steve Squeri表示，公司在消费额、新客户拓展和持卡会员留存方面表现强劲，信贷质量保持优异。

消费额不及预期，联名卡退出拖累业绩

第三季度刷卡消费额4540亿美元低于市场预期，成为本季度业绩的主要瑕疵。公司指出，退出部分小企业联名卡合作项目对整体消费额造成了直接影响。

与此同时，第三季度支出增长约9%，至145亿美元，同样低于分析师预期的148亿美元。扣除利息支出后的净营收升至200.6亿美元，略低于分析师预测的201.2亿美元。

截至周四收盘，美国运通股价今年以来已累计下跌12%。

调整后每股收益超预期，全年指引上调

尽管消费额数据令市场失望，美国运通的盈利能力仍展现出韧性。

第三季度调整后每股收益为4.68美元，高于据FactSet汇编的分析师平均预期4.49美元（据华尔街日报，分析师预期为4.48美元）。第三季度净利润为37.1亿美元，合每股5.42美元，较上年同期的29亿美元（每股4.14美元）大幅增长。

公司出售所持Global Business Travel Group Inc.股权，录得7.51亿美元税后收益，并将其中一部分用于承担与效率提升措施相关的2.53亿美元税后重组费用。上述出售收益及重组费用均未计入调整后业绩。全年调整后每股收益指引区间为17.60至17.90美元，公司表示全年营收增速仍有望达到10%。

高端会员模式持续深化，营销投入加码

美国运通持续押注高端会员信用卡策略，以年费卡及配套权益为核心驱动增长。

公司去年对白金卡进行了大规模权益升级，该卡目前已成为其美国消费者业务中增速最快的产品。本月早些时候，公司宣布与Airbnb展开合作，允许部分豪华住宿预订计入持卡人年度住宿抵扣额度。

首席财务官Christophe Le Caillec此前表示，预计2026年下半年营销支出将同比增长约10%。营收增长的主要驱动因素包括持卡会员消费提升、卡余额增长带动的净利息收入上升，以及卡费收入增加。

反洗钱罚款落地，公司称不影响指引

美国运通还面临一项合规层面的压力。美国货币监理署和美联储本月早些时候对公司采取执法行动，指控其反洗钱体系存在缺陷，并对公司处以3.5亿美元罚款。

美国运通表示，上述罚款不会影响此前发布的2026年全年指引或任何2027年前景预期，相关监管命令也未对公司施加资产规模上限。

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10月23日，捷达宣布，旗下首款新能源车型M6上市19小时锁单达到1万辆。这款售价低于10万元的纯电家轿，是一汽大众拓展入门级新能源市场的新产品。

捷达M6于10月22日正式上市，共推出三款配置，售价7.98万—9.98万元。从燃油家轿转向纯电市场，捷达选择以更低的价格门槛和本土智能化配置争取订单，其首款产品的销售表现，也将成为观察一汽大众电动化进展的一个切口。

M6三款车型全部低于10万元，其中465 Pro和555 Max分别定价7.98万元、8.98万元，较此前预售价均下调1000元，顶配555 Ultra售价9.98万元。

这一价格区间对应的是对购车成本较为敏感的家用市场。捷达延续了面向大众化消费的定位，但竞争对象和比较维度已经变化，进入纯电市场后，除了售价、空间，续航、补能及辅助驾驶配置也成为消费者比较产品的依据。

产品方面，M6轴距2820毫米，提供465公里和555公里两种CLTC续航版本，官方公布的30%至80%快充时间为25分钟。

该车的亮点，是10万元以内支持高阶智驾。其中，售价9.98万元的顶配555 Ultra搭载地平线征程6M芯片，支持城市及高速NOA领航辅助功能。座舱方面，公开资料显示，M6接入豆包、DeepSeek、通义千问等大模型。本土技术供应商的参与，成为捷达此次纯电产品开发的重要变化。

捷达推出M6的背景，是国内乘用车市场的动力结构变化。

乘联分会数据显示，2025年国内新能源乘用车零售1280.9万辆，同比增长17.6%，渗透率达到54%。新能源车已占据超过一半的零售市场。对于以燃油车业务为基础的合资企业，能否增加新能源产品供给并形成销量，正影响其后续市场表现。

对一汽大众而言，M6补充了其10万元以内的纯电家轿产品。大众汽车今年4月已明确提出，捷达将进入智能入门级新能源市场。随着M6上市，这一布局开始进入销售和交付阶段。

后续产品投放也已有时间表。

按照公开规划，捷达将在2028年前推出至少五款全新车型，其中四款为新能源产品。一汽大众同时推进ID.AURA等新能源产品布局，投放范围将涉及多个品牌和价格区间。M6因此既承担捷达新能源业务起步的任务，也是一汽大众扩大纯电产品覆盖范围的一部分。

上市19小时锁单1万辆，为M6带来了首批待交付订单。首批订单能否按期交付、上市初期需求释放后能否保持新增订单，是接下来判断其销售表现的主要依据。

对于捷达，M6已经完成从产品发布到获取订单的第一步。随着交付展开，新能源业务能否形成持续销量，将进一步体现在实际用车反馈和后续订单中。

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沃尔沃汽车的盈利修复仍在途中，中国市场的表现成为关键变量。

10月23日，沃尔沃汽车公布2026年三季度业绩：营收同比下降22.6%，至668.96亿瑞典克朗；营业利润由上年同期的64.33亿瑞典克朗，转为亏损55.92亿瑞典克朗。公司计划追加50亿瑞典克朗成本削减，并裁减约2500个岗位，其中约2000个在瑞典，相关措施预计于2027年底前全面生效。

这场调整背后，中国市场是绕不开的变量。沃尔沃此前已于10月2日撤回全年销量和现金流指引，将原因主要归结为中国市场压力加大，以及美国复苏慢于预期。公司同时提示，这些变化将进一步冲击三季度核心盈利与现金流。

销量变化更直观地揭示了压力来源。三季度，沃尔沃全球交付14.16万辆，同比下降10.7%；大中华区交付仅2.03万辆，同比下降40.6%。

与此同时，沃尔沃正处于新旧产品的交接期，动力结构的切换仍在推进。

大中华区轻混及燃油车型三季度销量降至1.4万辆，同比减少52%；插混车型增长45.7%，达到5316辆；纯电车型售968辆，同比下降29.9%。

插混增长带来了缓冲，却远不足以抵消传统动力车型流失的销量。这意味着，沃尔沃既要守住原有客户，也要加快争夺新能源用户。

价格竞争已经传导至主力产品。公开信息显示，今年6月上市的2026款XC60，官方指导价为39.69万至47.49万元，限时售价则为25.49万至42.59万元。起售价之间超过14万元的差距，显示出销售端争取客户的力度。

对竞争格局的变化，沃尔沃管理层已有清晰认识。在9月的战略更新会上，公司指出，中国一些新品牌的单一车系就能取得可观销量；能否提供匹配市场需求的产品、技术和价格，比品牌历史更能决定销售表现。管理层仍认为中国存在机会，但抓住机会需要更有针对性的产品。

因此，裁员降本只是修复经营的一部分。它可以降低盈亏平衡点，为产品与技术的投入腾出空间；而要重新赢得中国消费者，最终仍要回到产品竞争力本身。

接下来，沃尔沃在华的看点，在于插混增长能否持续、纯电产品能否扩大规模，以及主力车型能否在争取销量的同时守住价格。成本削减为新产品和新技术腾出了投入空间，管理层也明确把中国视为机会市场。若转型节奏得当，中国市场有望从眼前的压力来源，重新成为沃尔沃全球复苏的重要引擎。

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10月23日，广发证券公告称，公司联合立信会计师事务所、清越科技实际控制人高裕弟，正式设立清越科技事件先行赔付专项基金，初始出资规模达3.7亿元，相关资金已足额划付至专项基金监管账户。

此次专项基金主要用于赔付因清越科技欺诈发行、信息披露违法违规而遭受投资损失的适格投资者。

值得关注的是，广发证券早在今年5月8日便召开董事会，审议通过清越科技事件先行赔付相关议案，明确提出主动采取先行赔付措施，并授权经营管理层推进专项基金设立等工作。

随着清越科技行政处罚决定落地，广发证券进一步推动赔付方案从前期筹备进入实质执行阶段。

根据最新方案，专项基金不仅明确了赔付对象、损失计算原则及资金划付安排，还建立了资金不足时的补足机制。若最终有效申报的投资者损失赔付金额超过3.7亿元，基金出资人还将及时补足差额，确保符合条件的投资者获得足额赔付。

这一安排与监管层近期强化投资者保护的政策导向高度契合。

10月19日，证监会就《证券市场先行赔付指导意见》公开征求意见，进一步明确先行赔付的适用主体、实施程序及追偿机制，并提出支持、鼓励市场主体主动实施先行赔付。

同日，证监会主席吴清在2026金融街论坛年会上表示，将制定发布证券市场先行赔付指导意见，促进依法、快捷、高效开展先行赔付，更好维护中小投资者合法权益。

在这一背景下，广发证券推动清越科技赔付基金正式落地，体现了证券中介机构对监管政策导向的积极响应，也为证券市场高效化解投资者赔偿纠纷提供了新的实践样本。

从过往案例来看，A股市场此前已有万福生科、海联讯、欣泰电气、紫晶存储、广道数字等五单先行赔付实践。

与此前案例相比，此次清越科技事件的一大特点是采取了保荐机构、审计机构与上市公司实际控制人共同出资的模式，也是科创板先行赔付实践中首次引入实控人参与出资。

通过多方共同筹集赔付资金，有助于加快投资者损失补偿进程，减少投资者通过长期诉讼维权的时间和成本。

按照计划，适格投资者可于10月28日至11月27日期间申报，完成有效申报的投资者预计自12月15日起陆续收到赔付资金。

对于广发证券而言，此次先行赔付基金落地，意味着其主动推进投资者保护工作的举措进一步转化为具体行动。

随着先行赔付制度持续完善，证券中介机构主动参与投资者损失补偿、推动纠纷高效化解的实践，有望为资本市场投资者保护机制提供更多经验。

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本周，编程语言PHP被曝存在严重安全漏洞，欧洲及其他地区多个政府网站相继中断服务，部分运营商因无法在黑客抢先利用前完成修复，被迫直接将网站下线。Cloudflare首席执行官Matthew Prince向路透社表示，他已知悉"其他关键软件中存在大量额外的严重漏洞"正在修补之中，并预言未来将迎来一段持续数年、"每周都感觉天要塌下来"的动荡期。

据路透社报道，七位网络安全专业人士一致认为，AI驱动的漏洞发现浪潮几乎必然引发更多类似本周的大规模中断事件。马萨诸塞州威胁情报机构VulnCheck即将发布的研究显示，AI的介入推动今年数字漏洞发现数量同比翻倍。

漏洞发现提速，防御窗口大幅压缩

过去，发现软件漏洞需要相当的技术门槛，而将漏洞转化为可实际利用的攻击工具（即"漏洞利用程序"）往往需要经验丰富的专业人员耗费数周乃至数月时间。这一时间差曾为防御方提供了相对充裕的修复窗口。

AI的出现从根本上打破了这一逻辑。AI模型可对代码库实施全天候扫描，持续发现漏洞，并能在数小时内完成攻击工具的构建。弗吉尼亚州RunSafe Security首席技术官Shane Fry表示，过去数月AI模型的实际表现已彻底打消了业界对其能否改变行业格局的疑虑。

"从根本上、毋庸置疑地正在改变的，是发现漏洞的速度，以及攻击者将漏洞武器化的速度，"Fry说。

VulnCheck研究员Patrick Garrity指出，PHP漏洞的应急响应发生在本已繁忙的一周之内。同期曝光的安全事件还包括：PHP替代语言Node.js及流媒体程序Plex的漏洞披露、AI网关LiteLLM和开发平台Railway遭遇的数据泄露，以及印度证书颁发机构eMudhra被发现使用极度脆弱的加密密钥，令全球互联网用户面临潜在风险。

"如果这一周就出现了四五件这样的事，我预计未来还会看到更多，"Garrity说，"任何暴露在互联网上的系统，都将面临更多的紧急演练。"

漏洞激增是否必然导致攻击成功率上升？专家存分歧

尽管受访专家普遍认同防御方的响应时间正在缩短，但对于AI是否会引发黑客攻击的全面爆发，各方看法不一。

文件传输工具curl的首席开发者Daniel Stenberg认为，AI模型发现的漏洞往往属于较为罕见的"奇异漏洞"，恶意行为者难以直接加以利用。网络安全公司ArmorCode高级主任解决方案工程师Ramy Rahman也表示，"披露的漏洞增多，并不自动意味着成功攻击增多。"

本周PHP漏洞事件提供了一定的佐证。据路透社报道，威胁情报机构Hunt.io表示，与亚马逊和Cloudflare一样，该机构也观察到针对该漏洞的大规模利用尝试。但Hunt.io研究主管Esteban Borges表示，截至美东时间周四下午2时，他所追踪的网络犯罪分子似乎尚未成功拼凑出一个可用的攻击工具。

Cloudflare的Matthew Prince则向路透社表示，他已看到与PHP漏洞相关的零星入侵案例。

行业阵痛或换来长期安全红利

尽管AI驱动的漏洞发现浪潮令行业承压，但部分专家认为，这一过程从长远来看对整体安全生态是净正面的。

Matthew Prince以"鬼屋斩妖"作比：与其让隐患长期潜伏于暗处，不如正面迎击。"现实是，我们将把大量这类问题清理干净，"他说。

对于投资者而言，这一趋势意味着网络安全赛道的需求将持续扩张。Cloudflare等数字基础设施企业，以及专注漏洞管理和威胁情报的安全厂商，有望在这一轮由AI催生的安全军备竞赛中持续受益。与此同时，各类企业在安全合规和应急响应方面的支出压力也将随之上升。

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据路透报道，AT&T、Verizon和T-Mobile盘前跌幅均超过4%，投资者担忧SpaceX一旦成功推出全国性无线运营商计划，将对三大运营商的用户基础与定价权构成直接冲击。与此同时，SpaceX股价上涨1.5%，市场对其新业务前景持乐观态度。

基站运营商则走出截然相反的行情。Crown Castle盘前涨8.6%，American Tower涨6.1%，市场逻辑在于：SpaceX若要构建地面覆盖能力，接入现有基站基础设施将是最快捷的路径，塔楼资产由此从潜在竞争威胁中转化为直接受益标的。

SpaceX切入移动通信：卫星加地面的混合路径

SpaceX此次洽谈的核心，是寻求接入美国现有蜂窝基础设施，据报道涉及约8万座基站。

这一策略意味着SpaceX并非从零搭建地面网络，而是试图将其已具规模的卫星网络与现有地面基站资源整合，以混合架构快速形成全国性覆盖能力。

这一路径的可行性在于，SpaceX在低轨卫星通信领域已积累大量技术与用户资源，若能叠加地面基站的高密度覆盖，理论上可在城市与农村市场同时形成竞争力。对于长期依赖高资本开支维持网络优势的传统运营商而言，这种"轻资产切入"模式构成的威胁尤为值得警惕。

传统运营商估值逻辑面临重新审视

AT&T、Verizon和T-Mobile长期以高壁垒、稳定现金流著称，其估值在很大程度上建立在网络基础设施的高复制成本之上。SpaceX的入局预期，直接动摇了这一逻辑。

市场的即时反应——三支股票盘前跌幅均超4%——反映出投资者对竞争格局变化的高度敏感。若SpaceX成功推出全国性无线服务，美国移动通信市场将从"三足鼎立"演变为四方竞争，价格战风险上升，运营商的用户留存成本与营销支出均可能随之攀升，进而压缩利润率。

目前洽谈仍处于早期阶段，SpaceX能否获得必要的监管批准、频谱资源及商业合作条款，仍存在相当不确定性。但仅凭这一消息本身，市场已开始对三大运营商的中长期竞争优势重新定价。

基站运营商行业变革中的意外受益者

Crown Castle和American Tower的大幅上涨，揭示了一个反直觉的市场判断：电信行业的竞争加剧，未必对所有相关资产构成利空。

基站运营商的商业模式以租赁为核心，其收入来源于向运营商出租塔楼空间，与具体运营商的市场份额消长关联度相对较低。SpaceX若要快速建立地面覆盖网络，租用现有塔楼资源是效率最高的选择，这意味着Crown Castle和American Tower可能迎来新的大客户，而非失去旧有租户。

这一逻辑使得基站资产在本轮电信行业变革预期中获得价值重估。无论最终胜出的运营商是谁，地面基础设施的需求预计不会减少，反而可能因竞争加剧而上升。Crown Castle单日涨幅达8.6%，已充分体现市场对这一受益逻辑的认可。

AI情绪降温叠加电信冲击大盘

电信板块的动荡发生在华尔街整体情绪偏谨慎的背景下。周五盘前，道指期货下跌0.59%，标普500期货下跌0.25%，纳指100期货下跌0.12%。

本周AI相关股票经历了大幅波动：CoreWeave债务负担引发的融资成本担忧令板块承压，随后因SpaceX和Super Micro业绩超预期短暂反弹，但周四纳斯达克综合指数再度下跌近3%，Meta因逾十年来首次出现现金净流出而单日重挫近8%，拖累整体科技板块。

Capital.com高级市场分析师Daniela Hathorn表示，"鉴于这些公司在美国指数中的高度集中，其业绩表现可能对整体市场情绪产生重大影响。"她同时指出，"投资者对AI投资的要求正在提高，关注点正从收入增长转向盈利能力、资本支出和切实回报。"

下周微软、Alphabet和亚马逊将相继公布财报，市场对科技板块的情绪走向仍有待进一步明朗。

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现实中，一场相似的故事正在反方向上演。

一名住在曼哈顿的60岁女性，确诊了一种罕见肺癌，癌细胞已经扩散到大脑，长出了10个微小肿瘤。纽约顶尖癌症中心给不出令她满意的治疗方案，临床试验也将她拒之门外。

就在这时，有医生对她的儿子说了一句话：“要是她是中国人就好了，去中国药店就能买到。”

于是，这名30岁的美国儿子订下飞往上海的机票，最终带回26盒抗癌药，花费约1万美元。

这不是电影情节，而是美国健康新闻媒体KFF Health News近日披露的一桩真实病例。 更具反差的是，这次跨越太平洋寻找的，不是印度仿制药，而是一款中国自主研发、已经在中国上市的创新抗癌药——sunvozertinib（舒沃替尼）。

药物研发的全球版图正在发生变化。当年，《我不是药神》讲述的是中国患者为了获得药物而奔走；如今，一些美国患者也开始跨越国境，寻找中国研发的治疗方案。

一款中国抗癌药，成了美国患者的希望

故事的主角叫Debbie Doppelt，是一名经营珠宝生意的纽约女性。2023年底，一阵持续不断的轻咳让她走进医院，最终确诊EGFR exon 20插入突变型非小细胞肺癌。

这是一种由表皮生长因子受体（EGFR）基因特定突变驱动的肺癌亚型，主要发生在非小细胞肺癌患者中，也可见于非吸烟者。针对这一突变的靶向治疗已有进展，但不同药物的疗效、安全性和适用人群并不相同。

确诊后，Debbie接受了化疗、免疫治疗和手术，病情一度得到控制。但2024年12月，复查结果带来了坏消息：癌细胞已经转移至大脑，形成了10个微小肿瘤。

此时，她的难题不是无药可治，而是现有治疗方案各有局限。

美国FDA已于2024年批准amivantamab（埃万妥单抗）用于特定EGFR外显子20插入突变的非小细胞肺癌患者。Debbie的儿子Max查阅研究资料后，对这款药的毒性有所顾虑；他咨询的几位医生也提醒，这种药进入脑组织的能力有限，可能影响它对脑转移病灶的疗效。

另一种针对同一突变的药物zipalertinib（暂译齐帕替尼），当时正在纽约纪念斯隆-凯特琳癌症中心开展临床试验。Debbie尝试入组，却在2025年1月得知：她肺部有轻微的纤维化疤痕，因此不符合试验条件。

最后映入一家人视野的，是舒沃替尼。

这款药由上海迪哲医药研发，2023年已在中国获批，用于治疗特定类型的EGFR exon 20插入突变非小细胞肺癌。与针对其他EGFR突变的药物相比，这类患者过去面临的治疗选择相对有限，因此针对这一突变开发的药物具有特殊意义。

舒沃替尼当时也在美国开展临床研究，但Debbie能够接触到的相关试验包含化疗对照组，部分受试者只能接受化疗。考虑到她的癌症已经对化疗产生耐药性，继续押注化疗让一家人难以接受。

一款中国已经上市的药物，成了美国患者最想争取的治疗机会之一。

儿子飞去上海，带回26盒药

转机来自一位医生不经意的一句话：“要是她是中国人就好了，去药店就能买到。”

Max Doppelt是一名30岁的计算机工程师。听到这句话后，他立即开始联系亲友，希望找到能够在中国取得舒沃替尼的渠道。

几小时内，一家人便通过一位中国联系人获得了第一批药物。几个月后，Max亲自飞往上海，带回26盒舒沃替尼，花费约1万美元。

“登上飞机、把药带回家的那一刻，感觉就是我这辈子最重要的事。”Max在接受KFF Health News采访时说。他认为，相关研究已经显示舒沃替尼对脑转移具有治疗潜力，而母亲当时的其他选择可能无法让她再撑一年。

这趟上海之行最终为Debbie争取到了更多时间。

据KFF Health News报道，在开始服用舒沃替尼约19个月后，她的癌症仍基本得到控制。期间，她接受了少量放疗，并根据病情调整药物剂量。即使身患晚期癌症，她仍几乎没有缺席过一天工作，继续经营与丈夫共同打理的钻石生意。

“我觉得这三年过得相当精彩。”Debbie说，“某种程度上，比之前三年还要好，因为你会对一切都充满感激。”

当然，舒沃替尼并不是对所有患者都有效的万能药。Max估计，这款药对约一半服用者有效；他也帮助过一名70岁女性从中国取得药物，但对方服药三个月后发现癌症仍在扩散。

对Debbie而言，药物带来的并非治愈的保证，而是在疾病持续进展的压力下，多了一条能够尝试的治疗路径。

不止一个“美国儿子”，开始把目光投向中国

据Max介绍，他至少知道30名美国患者专程前往中国获取舒沃替尼。

“没有任何机构或医生在引导患者去中国，但消息就是会传开。”他说。

这类跨境求药现象背后，是中国生物科技产业角色的变化。

过去，中国在全球医药供应链中的形象，很大程度上与原料药和仿制药有关。如今，中国企业已在靶向药、细胞治疗等领域持续投入，越来越多新药在中国开展临床试验，部分药物也开始吸引海外患者。

据KFF Health News援引的数据，2025年全球新药临床测试中，中国占比达到46%。中国已成为全球生物科技研发的重要参与者，不仅有本土患者使用的药物，也有越来越多面向国际市场开发的创新疗法。

除了舒沃替尼，CAR-T细胞疗法也在吸引美国和欧洲患者前往中国参加临床试验。

CAR-T疗法通过提取患者自身的T细胞，经过基因改造后再回输体内，使其更有效地识别并攻击癌细胞。由于涉及个体化细胞制备，这类疗法的研发、生产和临床应用都具有较高复杂度。中国近年来在细胞治疗领域开展了大量研究，部分项目也吸引了海外患者。

这意味着，中国对全球患者的吸引力，正在从药品供应延伸至创新疗法和临床试验。

FDA太慢？美国生物科技公司也在重新选址

为什么美国患者会遇到这样的用药困境？答案不只是FDA审批速度，还涉及新药研发的节奏、临床试验的入组标准，以及不同国家药品上市时间的差异。

舒沃替尼就是一个典型案例：中国于2023年批准该药，美国FDA则在2025年7月才批准其用于特定患者。但截至KFF Health News报道时，该药仍未在美国市场正式销售。

也就是说，监管批准并不等于患者立即能够买到药物。 从获批到商业上市，仍可能存在生产、供应和商业化安排上的时间差。

与此同时，临床试验的开展地点也在发生变化。

FynderBio创始人Sam Rasty认为，中国在疫情期间的疫苗和药物研发表现，推动了当地生物科技体系的调整。此后，风险资本加大了对中国和澳大利亚早期临床研究的投入。这些国家的监管机制，使部分首次人体试验能够比在美国更快启动。

小型生物科技公司Breakthru Medicine首席执行官Steve Potts也表示，今年5月，他参加的一场会议上，约60位生物科技公司CEO几乎都计划在澳大利亚、欧洲或中国开展一期临床试验。

“五到十年前，这些试验大多数都会在美国做。”他说。

美国企业的顾虑也随之改变。Potts表示，过去生物科技公司习惯在行业会议和融资路演上分享早期研究进展，如今却更倾向于保密，担心竞争对手借鉴创意后，在中国更快推进研发。

FDA监管速度由此成为美国生物科技产业讨论的焦点。特朗普提名的FDA局长候选人Heidi Overton在2026年9月24日的确认听证会上批评，FDA部分要求“缓慢且繁琐”，可能将投资推向监管流程更灵活的国家。

一个儿子的求药之旅，催生了一款AI应用

在为母亲寻找治疗方案的过程中，Max还萌生了另一个想法。

一年前，他辞去了科技公司的工作，创办了一家利用人工智能帮助癌症患者寻找临床试验的公司。该应用整合医学研究数据库、药企信息和患者病历，帮助患者寻找更符合自身病情的试验项目。

目前，已有约300名患者使用这款应用，全部是肺癌患者，Max没有向他们收费。

这项业务的起点，正是母亲的求药经历。临床试验数量众多，入组标准又十分复杂，患者即使愿意尝试新疗法，也可能因为某项看似细微的条件而失去机会。

而Max也清楚，找到新药并不意味着故事就此结束。癌细胞可能逐渐产生耐药性，患者最终仍需要寻找下一种疗法。

他目前关注的一款药物叫firmonertinib（伏美替尼），2021年已在中国获批，目前也在美国及其他地区开展研究。此外，他还在关注科罗拉多大学研发的一种新型CAR-T疗法，希望未来能够针对驱动母亲癌症的突变找到新的治疗方向。

“她的癌症是转移性的，最终会学会绕过这款药。”Max说，“到那时，我们就要依赖最新、最好的疗法。如果它们恰好在中国，我会竭尽所能去那里。”

从徐峥饰演的程勇，到飞赴上海的Max Doppelt，两个人身处不同的时代，也面对着不同的医药环境。但他们的故事有一个共同点：当现有治疗无法满足患者的需要时，人们会想尽办法寻找下一线希望。

区别在于，《我不是药神》讲述的是患者如何获得负担得起的药物；而今天的美国版故事，进一步提出了一个问题：当创新药在不同国家以不同速度研发、获批和上市，患者能否及时获得它们，正在成为全球医药产业必须回答的问题。

“新药的发现真的把我们联结在一起。”Max说，“归根结底，我们都是人。”

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综合央视新闻和新华社报道，23日有消息称，伊朗议会国家安全和外交政策委员会成员费达-侯赛因·马利基说，伊朗已向中东地区国家发出最后通牒，要求一旦伊朗与美国重燃战火，这些国家必须停止对美方的一切支持，否则将被伊朗列为"敌对国家"，面临的后果将远超单纯的军事基地打击。

上述表态的背景是，据美国《纽约时报》21日报道，美国和以色列军方已制订具体计划，准备在11月美国中期选举结束后再次打击伊朗，但特朗普是否批准该计划尚存不确定性。伊朗此番强硬表态，被外界普遍视为对上述报道的直接回应，其意图在于向中东盟友施压，压缩美国在该地区的军事行动空间，并向市场传递伊朗备战的明确信号。

最后通牒：从打击基地到列为"敌对国家"

马利基在接受俄新社采访时明确阐述了伊朗立场的升级逻辑。他表示，在此前的交战中，伊方已打击了美军用于袭击伊朗的、位于地区国家境内的所有军事基地。然而，若伊美冲突再度爆发，伊朗的回应将不再局限于打击军事目标。

马利基称，伊朗届时将明确界定中东地区哪些国家倾向于支持美军，这些国家本身将被列为"敌对国家"。这一表述意味着，伊朗将把为美军提供支持的地区国家视同交战方，而非仅将其境内的美军基地作为打击对象，威慑范围由此大幅扩展。

马利基同时表示，伊朗已将上述立场正式传达给相关国家，目前伊方保持高度戒备，密切关注局势发展。

无人机与霍尔木兹海峡部署

与外交警告同步，伊朗军方亦释放出明确的备战信号。伊朗伊斯兰共和国军队总司令哈塔米（Hatami）22日在视察一处作战型无人机生产中心时表示，伊朗军队在装备方面已做好应对非对称战争的准备，在无人机领域已达到"相对成熟的水平"。

哈塔米称，无论是在数量还是质量上，伊朗军队目前在非对称战争所需装备方面均处于"有利地位"，包括空中无人机、无人水面艇在内的各类无人系统正被用于执行多种任务，伊朗在无人机的生产、分发与维护方面"非常活跃"，官兵士气高昂。

在战略要道部署方面，哈塔米透露，伊军在霍尔木兹海峡以东区域已部署水雷及各类自动化控制系统，并持续密切监视局势。他警告称，"敌方舰船一旦进入，将成为我们的打击目标"。霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输通道，上述表态对能源市场具有直接的风险提示意义。

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智界准备把与华为共同打造的高端车卖到海外，出口车型却不会搭载华为的智驾和座舱方案。

华尔街见闻从知情人士处获悉，智界拟从2027年起加速出海。另有接近项目人士透露，右舵车型属于海外定制产品，“非鸿蒙智行定义的产品”。换而言之，国内与华为的合作继续，海外另做产品。

据悉，智界V9的出口版本名为智界 LLounge，优先开发右舵，计划2027年初进入泰国，年中进入澳大利亚、新西兰。智界RX也有出海计划，海外名字为智界Stormax。

智界V9这款在国内售价38.98万至51.98万元的MPV，出海后仍要做高端。但智界选中的泰国，已经有腾势D9、极氪009在与丰田豪华MPV竞争；奇瑞自己准备推向海外的高端产品，也不止智界一家。

与华为共同打磨的V9，到了海外，要在采用其他智驾、座舱方案的情况下，与这些对手争取客户。同一个智界品牌，要在不同技术方案下维持怎样的产品水准，接下来得看奇瑞。

奇瑞要在海外接着做大智界，把鸿蒙智行共同打造的高端品牌，做成一门全球生意。

为海外另做产品

在泰国，中国高端MPV已经卖出了规模。

据当地汽车媒体AutoLife Thailand汇总的登记数据，2025年，腾势D9和极氪009合计登记5000辆，丰田Alphard、Vellfire合计5438辆。相比早已出海的几款中国车型，智界是个后来者。

价格上，中国品牌仍与丰田隔着不小的距离。丰田泰国官网的Alphard起价359万泰铢；腾势今年10月推出的D9 Phantom Edition II活动限量100辆，含装饰包约202万泰铢起。两款车的动力和配置不同，但大型高端MPV的买家，已经有了比丰田便宜不少的选择。

LLounge的海外售价尚未公布。智界要定价，丰田和雷克萨斯的价格可以看，腾势和极氪也绕不开。与日系豪华MPV相比的价格空间，还要留出多少给消费者，取决于它能拿出怎样的产品，以及先到的中国同行已经把价格定在了哪里。

华尔街见闻了解到，LLounge从开发之初就优先考虑右舵，海外版的造型也作了调整。接近项目人士表示，之所以会调整，是因为国内外消费者的审美偏好有所不同。进入澳大利亚前，这款车还要做当地测试。

智界汽车执行董事及执行副总裁赵长江对华尔街见闻表示，智界V9是一款“全球车”，在国内销量保持一定量级的同时，海外市场也是个很好的补充。

智界V9今年5月上市，10月21日迎来第3万辆量产车下线。不过对于进军澳大利亚的计划，智界方面对初期销量却颇为克制：首年不追求很高的销量，先在主要城市建店。

智界的国际增量，还得从这些门店和第一批客户做起。

今年3月，腾势D9已进入澳大利亚，瞄准高端家庭和出行服务客户。智界到了澳大利亚，仍会遇到腾势这样的中国同行。

奇瑞也在同时推出其他高端品牌。就在智界计划进军海外市场的同时，Exlantix已宣布进入澳新，展示了右舵的ET SUV和ES GT猎装车。星途首款MPV概念车也亮相了。奇瑞旗下要争取高端客户的车型正变得越来越多，智界需要与它们拉开区别。

以LLounge切入，智界可以围绕商务接待、多人舒适出行寻找客户，与Exlantix率先展示的SUV、猎装车区分开来。星途的MPV尚处于概念阶段，V9则已经量产，智界可以在这款车上继续开发海外版本。

目前，奇瑞研发总院正推进V9海外车型开发，智驾和座舱初步考虑猎鹰、灵犀，也可能引入当地供应商，方案尚有调整空间。

一位智界汽车高管在谈及进军海外，技术搭载的取舍时说，这主要根据市场需要和法规决定，不会全部采用同一种方案。

海外版的开发、建店和品牌推广都需要投入。而方案的灵活性，也会增加智界的定价余地。

把合作积累带到海外

智界进军海外市场的主要差异化能力，主要在智能化和豪华体验。

出口车型的动力规格尚未最终确定， V9已有的车辆设计、空间布局和量产基础，则可以供海外版本继续开发。更换智驾和座舱方案，并不会让整款车此前的开发失去价值。

今年2月，澳大利亚媒体CarExpert试驾极氪009，对空间、座椅和隔音给了好评，却批评测试车的车道居中不断修正、生硬干预方向盘。路试作者特别提到，接送机场乘客的职业司机，恰恰需要好用的车道居中功能。

后排座椅再舒适，行驶中频繁而突兀的转向干预，仍会损害乘坐体验。智驾表现也会影响一辆MPV的豪华感，换用其他方案后，智界仍要面对同样的产品评价。

“华为带来的可不光是几个配件。”今年8月，智界董事长郭锐向华尔街见闻介绍，双方团队共同定义产品、研发和管理质量。谈到集成产品开发时，他强调先看市场和客户，再围绕产品组织供应链、优化成本。

郭锐还举过V9和RX的例子：两款不同车型由两套团队承担，开发和测试的逻辑可以共用；压力测试、冒烟测试等方法，也被带进生产环节。

海外开发由奇瑞研发总院承担，国内合作中形成的开发和质量管理经验，如何在海外项目中延续，是智界出海过程中要解决的一个重要问题。

产品之外，智界也要另找销售伙伴。今年7月，它与阿联酋Omeir Bin Youssef集团签约。后者有汽车销售售后网络，还积累了政府和企业客户，与大型MPV的商务用途较为契合。在澳大利亚，Shawn Xu欢迎现有体系中经营良好、愿意投资的经销商加入，也在接触新伙伴。

按照规划，智界拟于2027年第二季度进入印尼，初步经销商网络的建设目标则是2027年底，先从大雅加达展开。新车入市和渠道铺开有各自的时间表，早期的销售与服务覆盖仍要逐步扩大。

极氪今年5月就披露，泰国已有15家ZEEKR House，并将零件库存、售后和技师培训纳入扩张安排。智界明年争取的买家，比较的不只是哪款车配置高、价格低，也会面对已经建起销售服务网络的品牌。

智界在国内继续与华为合作，海外换用智驾和座舱方案，奇瑞接着经营这个共同打造的品牌。品牌可以沿着车企的海外业务继续扩张。

鸿蒙智行的合作由此多了一层长远价值：车企与华为一起做起来的高端品牌，可以进入自己的全球业务，持续开发产品、开拓市场。智界正在尝试的这条路，会把车企参与合作的回报，延伸到更大的市场和更长的品牌经营周期。

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紫金矿业周五披露2026年三季报，前三季度归母净利润达575.26亿元，同比增长51.93%；扣非净利润558.42亿元，同比增长63.63%。营业收入为2834.53亿元，同比增长11.51%。经营活动现金流净额843亿元，同比增长约62%，现金生成能力显著增强。

单季度来看，第三季度归母净利润183.56亿元，同比增长25.97%；扣非净利润178.08亿元，同比增长42.43%；营业收入892.74亿元，同比增长3.22%。公司表示，业绩大幅增长主要得益于主营金属及副产品价格大幅上涨，矿产品毛利率同比显著提升，同时产量稳步释放，吨矿付现成本增速得到有效控制。

金属价格上涨是本期业绩爆发的核心驱动力。前三季度，金锭均价达995.77元/克，较上年同期的746.43元/克上涨约33%；铜精矿均价为8.45万元/吨，较上年同期的6.09万元/吨上涨约39%；矿山产银价格由6.05元/克跃升至12.81元/克，涨幅逾一倍。

受此驱动，矿山企业毛利率由上年同期的60.62%提升至68.38%，提升近8个百分点；综合毛利率亦由24.93%升至38.44%。公司基本每股收益为2.163元，同比增长51.79%。

产量方面，公司前三季度实现矿山产金70.13吨，同比增长约8%，阿基姆金矿、瑞果多金矿等增量项目持续放量。值得关注的是，公司于2026年10月22日完成对赤峰黄金的控制权收购，将进一步扩充黄金资源储备及产量规模，巩固其在全球黄金行业的地位。

铜板块，前三季度实现矿产铜81.57万吨；剔除卡莫阿权益产量后，同口径增长约6%。朱诺铜矿报告期内新增备案铜金属量275万吨，累计查明储量569万吨，预计2026年底投产；雄村铜矿主体工程已陆续开工，预计2028年底投产，铜产能梯次落地格局进一步清晰。

锂板块快速崛起，前三季度实现当量碳酸锂产量7.9万吨（含藏格矿业1万吨），同比大幅增长。锂盐产品毛利率达62.09%，远高于上年同期的17.03%，显示锂业务盈利能力已出现实质性改善。马诺诺锂矿于2026年7月完成浮选系统投料试车，非洲东部运输通道正加快构建。

在成本端，公司持续强化"提质、上产、控本、增效"总方针，吨矿付现成本增速得到有效控制。与此同时，公司加大资本开支，推进电气化、智能化与无人化改造：截至报告期末，全集团累计投入使用电动矿卡1468台，境内露采项目电动矿卡覆盖率达55%。公司表示，阶段性资本开支的增加旨在换取长期成本优化空间。

副产品综合利用效率持续提升，钼、钨、锡、硫精矿及硫酸等产品利润同比均实现大幅增长，进一步厚植盈利基础。

截至2026年9月30日，公司总资产达5593.36亿元，较年初增长9.24%；归属于上市公司股东的净资产为2124.74亿元，较年初增长14.52%。货币资金余额升至903.92亿元，较年初的655.77亿元大幅增加，资金储备充裕，为后续并购扩张及项目建设提供有力支撑。

负债结构方面，应付债券余额由年初的473.62亿元升至646.34亿元，长期借款则由585.04亿元降至419.04亿元，整体债务结构有所优化。

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10月23日，据英国《金融时报》报道，美国财政部将于11月4日公布下一季度发债计划，市场预计，计划可能进一步提高短期国债的发行占比，包括削减甚至停止发行20年期国债，并加大长期国债回购力度。目前，美国国债的加权平均到期期限已不足6年，明显短于英国的13年，以及德国、法国和日本的约8年。若进一步转向短债，美国政府将需要更频繁地为到期债务再融资。

颇具讽刺意味的是，贝森特曾公开批评前任财政部长耶伦缩短国债期限，警告此举会使美国“危险地暴露于利率波动之下”。如今，他却准备进一步推进短债融资，使自己曾经指出的风险再次成为政策争议的焦点。

短债利率较低、需求旺盛，有助于压低眼前的融资成本，但也意味着美国需要更频繁地为到期债务再融资。一旦未来利率上升，滚动续借的成本就可能随之增加。短债策略可以缓解短期融资压力，却无法解决美国的财政赤字问题。

短债为何成为贝森特的选择？

贝森特转向短期融资，首先是因为当前美国短端利率低于长端，发行短债比发行长期国债更便宜，有助于压低近期利息支出。

需求端也提供了支撑。稳定币行业扩张带动对短期美国国债的需求，美联储持有国债的平均期限也在缩短；与此同时，外国投资者对长期美债的配置意愿面临变化。美联储研究数据显示，对冲基金在2023年至2025年间将美国国债持仓翻倍，目前持仓约占市场的8.5%。不过，对冲基金交易通常涉及杠杆和相对价值策略，其持仓不能简单视为稳定的长期资金来源。

贝森特对经济前景的乐观判断，则是这套策略的另一支撑。他认为，能源价格上涨和科技企业集中发债对长期收益率的推升可能只是暂时现象，人工智能带来的生产率提升有望改善中期经济增长。在这一判断下，他认为长期利率可能被市场高估，财政部可以先利用较低的短端利率融资。

但这一策略实质上是以期限风险换取当下的成本优势。短债到期后必须重新发行，如果通胀持续高企、市场要求更高收益率，或人工智能带来的生产率提升不及预期，当前节省的利息支出就可能被未来更高的再融资成本抵消。

多管齐下，试图压低融资成本

贝森特的债务管理策略不止于调整发债期限。据报道，他还推动修改监管规则以鼓励银行增持国债、支持稳定币行业发展，并试图影响海外官方投资者的持仓决策。同时，财政部通过回购部分存量国债，改善市场流动性和供需结构。

但这些操作难以直接改变美国的长期财政前景。近期，贝森特加大长期国债回购力度后，收益率仍然走高，说明技术性操作难以单独扭转市场对通胀、国债供给和长期风险的判断。

未来，贝森特还可能寻求更多政策配合，包括推动美联储扩大资产负债表，或重新评估美国黄金储备的账面价值。不过，财政部无法直接决定美联储是否重启量化宽松；黄金重新估值即使改善账面资产规模，也不会直接增加财政收入，更不能替代赤字削减。

短期融资降成本，无法解决赤字问题

贝森特的策略此前一度取得效果，他曾成功将10年期美债收益率维持在4.5%以下。但近期收益率再度上行，表明财政部对债市的影响存在边界。长期收益率不仅取决于供需，还反映市场对未来通胀、国债供给和期限风险溢价的判断。

更根本的问题是美国财政赤字。贝森特已提出将赤字降至国内生产总值（GDP）的3%，但国际货币基金组织预计，美国今年的财政赤字仍将超过GDP的8%。目标与现实之间的差距，意味着调整债务期限无法替代真正的财政整顿。

批评人士认为，贝森特试图借助债务管理技巧和人工智能带来的增长预期缓解融资压力，却尚未拿出足以扭转美国财政轨迹的实质性方案。削减支出、增加收入或推动跨党派财政改革，才是解决债务问题的根本途径。

这也凸显了贝森特当前策略的风险：如果利率维持低位，短债融资可以节省部分利息支出；但如果通胀反弹、融资成本上升，或人工智能带来的增长红利不及预期，美国就可能面临更高成本的集中续借压力。11月4日公布的下一季度发债计划，将成为观察这一策略走向的重要窗口，但美国债务能否持续，最终仍取决于财政赤字能否收敛，以及经济增长能否跟上债务扩张的步伐。

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前三季度，公司累计实现营业收入95.26亿元，同比增长106.76%；归母净利润37.15亿元，同比增长131.49%。营收和利润增速均超过100%，净利润增速高于营收增速，盈利规模进一步扩大。

寒武纪在财报中表示，营收增长主要得益于持续拓展市场、积极助力人工智能应用落地。随着AI算力需求增长及相关应用逐步推进，公司业务规模持续扩张。

与此同时，公司资产负债表也出现明显变化。截至三季度末，总资产达到223.64亿元，较年初增长66.43%；存货、预付款项和应付票据均大幅增加，反映出业务扩张伴随采购备货及供应链结算规模上升。

营收与利润保持高增长，主营业务盈利能力提升

2026年前三季度，寒武纪实现营业收入95.26亿元，较上年同期的46.07亿元增长106.76%。公司将营收增长归因于持续拓展市场、积极助力人工智能应用落地。

盈利方面，前三季度归母净利润为37.15亿元，同比增长131.49%；扣除非经常性损益后的净利润为35.23亿元，同比增长148.30%，增速高于归母净利润。第三季度，归母净利润和扣非净利润分别同比增长147.74%和168.13%。

前三季度，公司非经常性损益合计约1.91亿元，其中政府补助约1.23亿元，金融资产公允价值变动及处置收益约5552万元。扣非净利润增速高于归母净利润，表明扣除非经常性损益后的利润增长更快。

此外，前三季度扣除股份支付影响后的净利润为39.05亿元，同比增长120.32%。这一指标反映了股份支付费用对当期利润的影响，与会计口径下的归母净利润有所不同。

研发投入持续增加，经营现金流仍有波动

研发方面，寒武纪第三季度研发投入为5.23亿元，同比增长73.66%；前三季度累计投入12.25亿元，同比增长45.35%。由于营收增速高于研发投入增速，前三季度研发投入占营收的比例降至12.86%，同比下降5.43个百分点。研发投入总额仍在增长，公司继续加大技术研发力度。

现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.28亿元，上年同期为净流出2930万元，整体实现由负转正。不过，第三季度单季经营活动现金流净额为-8368万元，显示现金流在季度间存在波动。

截至三季度末，公司预付款项为30.44亿元，较年初的7.45亿元大幅增加；存货为116.65亿元，也显著高于年初的约49.43亿元。预付款项和存货同步增长，可能与采购备货及供应链安排有关。

存货与应付票据大幅增加，供应链资金规模上升

截至三季度末，寒武纪总资产为223.64亿元，较年初增长66.43%；归属于上市公司股东的净资产为151.24亿元。资产规模扩大之际，公司营运资金相关科目也出现明显变化。

资产端，存货从年初的约49.43亿元增至116.65亿元，预付款项从7.45亿元增至30.44亿元。负债端，应付票据从3.51亿元增至49.66亿元，应付账款从7.65亿元增至18.27亿元，合同负债则从约61万元增至1.41亿元。

上述变化表明，公司采购备货及供应链结算规模明显扩大。存货增加有助于为后续生产和交付提供资源保障，但也意味着更多资金沉淀于库存。未来存货能否顺利转化为收入和现金流，将成为观察公司经营质量的重要指标。

与此同时，公司资产负债率从年初的11.87%升至32.36%。尽管归属于上市公司股东的净资产仍达151.24亿元，但随着存货、预付款项及应付票据增加，后续仍需关注库存消化、供应商结算及经营现金流的变化。

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来自业内的消息，10月23日，主动ETF发行首日，首批18只主动ETF的合计募集资金预计超过100亿元人民币。

其中，摩根基金与易方达基金旗下的两只主动ETF双双触及20亿元的首募上限，实现一日售罄。

这意味着，内地基金市场很快就会有主动ETF宣布成立。

两只产品提前结募

来自销售渠道的信息，首批主动ETF在发售首日出现旺销情况。上午的业内合计募集规模即超过70亿元。

其中，摩根基金、易方达、富国基金的募集额排名靠前。华夏，大成，天弘、华泰柏瑞等机构的主动ETF产品募集也较高。共同撑起了这轮基金IPO。

至当日收盘，申购资金进一步向头部机构集中。

最终，摩根基金与易方达基金双双公告募集规模已经率先达到20亿元的募集上限，提前结束募集。两家公司均表示，基金管理人将对 2026 年 10 月 23 日有效认购申请采用“末日比例确认” 的原则予以部分确认。

管理人公告自购

在外部资金涌入的同时，基金公司自身也参与其中。

除易方达最新公告的2亿元自购外，摩根基金的股东此前亦宣布，将在产品上市后开展约5亿元的自有资金投资。

不过，摩根股东承诺的该笔资金，并未包含在首日的募集数据中，而是将在未来产品上市后完成投资。

规模限流、费率优惠

此次募集的主动ETF，为业内第一批主动ETF。

首批18只产品在沪深交易所平均分配，9只在上交所、9只在深交所挂牌。

另外，单只产品的募集上限均设定为20亿元，管理费率为1%，托管费率为0.1%~0.15%，均较同类权益开放式基金有所降低。

年内最大创新

在运作机制上，主动ETF不以完全复制特定指数为目标，而是依赖基金经理的主动选股能力，同时保留了ETF在交易所盘中实时交易的便利性。

投资者通过在开盘前了解隔日组合的方式，对盘中净值实现理性“预测”，并让基金持有人得有兼有主动管理和高效成交的“实惠”。

内地首批主动ETF多数采用了“主动权益基金经理+指数或ETF基金经理”的双人共管模式，以平衡主动超额收益的获取与场内交易的管理。在投资风格方面，首批产品划分为价值，均衡，成长和红利四类。基于各家机构对当前市场环境的判断，均衡风格成为主流选择。这些产品的业绩比较基准涵盖了中证800，中证A500，中证红利以及沪深300成长等多个核心指数。

值得注意的是，海外主动ETF常见的投资杠杆未在首轮产品创新中出现。

理性购买为上

此次主动ETF的发行获得了决策层与发行方的高度重视。在产品获批前，监管部门进行了实地调研，而在发行期间，各销售渠道进行了全面预热，不少业内人士将其阵仗与此前的中证A500ETF发行相提并论。

但值得提醒的是，相关产品还是应客观冷静。首先，主动ETF的核心在于“主动”管理能力还是指数化产品的交易机制，需要市场交易后给出答案。

另外，近乎实时披露组合状况的机制（实际上是披露隔夜），会给基金经理带来怎样的策略变化也需要关注。

而这些都需要时间给出答案。

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SpaceX第三季度营收146亿美元，同比增长161%，超出华尔街预期逾20亿美元，并首次录得正经营利润。公司CFO Bret Johnsen指引，2027年第一季度营收将达330亿至370亿美元，今年12月前，年化经常性收入将突破1000亿美元。与此同时，马斯克确认，SpaceX与特斯拉的独立董事特别委员会正在讨论两家公司的合并事宜。

若合并成真，SpaceX将一举囊括卫星发射、全球通信、AI算力、能源供应，以及特斯拉的工厂、自动驾驶汽车和Optimus人形机器人。届时，全球计算机体系的每一个层级，都将由一家公司所拥有。

Starlink卫星互联网服务第三季度新增用户160万，累计订阅用户达1360万。这一数字虽远低于Verizon的1.47亿无线连接和AT&T的1.1亿，但增长曲线不容忽视——从2023年底的230万，到2024年底的440万，再到2025年底的890万，今年前三季度又新增470万。

相比之下，同一季度AT&T新增后付费用户仅37.9万，Verizon为18.4万。此外，约1.2万架商用飞机已接入Starlink服务，这一覆盖能力正成为航空公司竞争的关键变量——联合航空已接入，达美航空尚未接入。

Starlink Mobile是另一条增长曲线。该服务无需屋顶天线，通过T-Mobile等合作运营商直接将普通手机连接至卫星，月活用户已达2200万，仅第三季度便增长37%。SpaceX近期还达成协议，以约170亿美元收购EchoStar旗下无线频谱，计划于2028年初推出全面移动运营商服务。

在技术层面，SpaceX新一代V3卫星单星下载容量达每秒1太比特，可支持约20万路同时视频流，而Starship火箭单次可搭载60颗此类卫星。今年9月的Starship第14次飞行，单次部署带宽已达每秒26太比特——相当于Viasat整个ViaSat-3卫星群容量的逾8倍。据研究机构TeleGeography数据，2026年中期全球国际互联网总容量（主要依托海底电缆）约为每秒2259太比特。随着Starship计划明年实现每周一飞、最终实现每日一飞，马斯克的网络规模或将超越全球互联网总容量。

算力正在成为一种基础设施，而马斯克意在主导这一基础设施。SpaceX目前每月上线约22万块英伟达GB300芯片，马斯克表示明年这一速度将进一步加快。

据富士康披露，其已收到SpaceX约93.6万块GB300芯片的订单，价值约520亿美元，交付期截至2027年第一季度。业界估计，英伟达今年Blackwell芯片总产量约为550万至600万块，SpaceX一家约占40%，是英伟达目前最大的单一买家。

SpaceX已在田纳西州孟菲斯建成全球最大AI数据中心Colossus 2，但这仅是起点。根据马斯克和CFO Bret Johnsen在财报电话会议上披露的时间表，截至9月底，SpaceX算力已达1.7吉瓦；预计10月底接近2吉瓦，12月底达2.5至3吉瓦；2027年第二季度末，将上线拥有44万块英伟达下一代Vera Rubin芯片的"全球最强训练集群"；全年目标是新增10吉瓦算力，马斯克称对此"高度有信心"，并表示实际数字"不太可能低于13吉瓦"。

竞争对手正在主动向马斯克寻求算力。Anthropic承诺在2029年前向SpaceX租用约845亿美元的算力；Alphabet同意从今年10月至2029年6月，每月向SpaceX支付9.2亿美元购买算力。即便是自主研发芯片、坐拥全球最大算力集群之一的谷歌，也选择向马斯克购买算力——根本原因在于电力。

电力是数据中心扩张的根本制约。GE Vernova是美国最大的数据中心燃气轮机制造商，其订单已排满至2030年，当前积压订单达116吉瓦，而年产能仅约20吉瓦。

SpaceX的解决方案是自建电力系统。公司已在密西西比州Southaven建成自有发电设施，配备41台燃气轮机，装机容量1.2吉瓦；同时向韩国斗山重工采购5台380兆瓦机组。马斯克表示，其能源解决方案"高度专有"，核心在于SpaceX掌握了先进的铸造能力——这一能力源于火箭发动机制造，可用于自主生产燃气轮机叶片，从而将电力部署周期缩短12至18个月。

马斯克计划明年新建20吉瓦的电力与冷却设施，以确保算力扩张不受能源制约。按照估算，若SpaceX到2027年底实现20吉瓦燃气轮机装机，每日天然气消耗量将达30亿至45亿立方英尺——相当于美国能源信息署预计2027年全年天然气产量增量的大部分。

激进的扩张伴随着巨大的资本消耗。SpaceX第三季度经营活动产生现金约96亿美元，而资本支出达196亿美元，自由现金流约为负100亿美元。CFO Bret Johnsen指引第四季度资本支出为350亿至400亿美元，约为此前向投资者预期值的两倍。

与其他超大规模云厂商相比，SpaceX的资本支出强度远超同行。亚马逊今年每1美元收入投入约0.27美元用于资本项目，微软和Alphabet水平相近；而SpaceX这一比率约为2.50美元，为亚马逊的约9倍。

截至9月底，SpaceX持有现金及短期投资899亿美元，债务388亿美元，季度EBITDA约88亿美元，折合年化约350亿美元，当前负债约为一倍EBITDA，远低于标普维持投资级评级的两倍上限。

然而，若SpaceX要完成10吉瓦算力建设并维持投资级评级，资金缺口意味着它必须通过发行新股、让英伟达等供应商提供芯片融资，或向客户预收款等方式筹集额外资金。据报道，标普全球已预计SpaceX借款规模将于2028年达到1320亿美元，并预计自由现金流要到2030年才能转正。

马斯克已确认，SpaceX与特斯拉独立董事特别委员会正在讨论合并。若交易达成，SpaceX将获得特斯拉的制造工厂、自动驾驶汽车技术和Optimus人形机器人，其按瓦出售的AI算力将随之驱动汽车驾驶和工厂生产。

这意味着一条完整的垂直整合链条：SpaceX发射卫星，Starlink传输信号，自建燃气轮机供电，自有芯片运行AI模型，Grok提供智能服务，特斯拉机器人执行体力劳动——全球计算体系的每一个层级，均由同一家公司掌控。

这一逻辑颠覆了过去一个世纪美国产业分工专业化的基本范式。在AI时代，当智能的成本等于电力加芯片加传输，垂直整合的拥有者将吃尽链条上每一层利润，而依赖外购各类投入的竞争者则在每个环节上都面临成本劣势，即便经营得当，也难以为继。

从营收轨迹看，SpaceX有望在2027年底前报告单季超过500亿美元的营收，约为2025年第三季度56亿美元的近9倍。这场豪赌能否兑现，核心变量在于AI对算力需求的持续增长——以及马斯克是否能以前所未有的速度，将这台横跨天空、地面与数字世界的机器真正运转起来。

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10月23日，证监会发布批复，核准设立花旗证券（中国）有限公司，注册资本12亿元人民币，注册地为上海，业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐及证券自营。

此前，中国人民银行于10月13日更新行政许可信息，批准威士信息技术（北京）有限公司筹备银行卡清算机构。Visa首席执行官Ryan McInerney表示，此次获批是Visa长期服务中国市场的重要里程碑，公司期待尽早在中国开展业务。

两项进展体现出中国金融业对外开放的持续推进。监管部门近期明确表示，将从市场、机构、产品等方面进一步提高跨境投融资便利化水平，并鼓励外资机构发挥母公司的专业能力和集团优势，参与创新业务。

花旗证券获批，外商独资券商增至七家

此次获批意味着花旗将以外商独资券商的形式重新布局中国证券市场。根据证监会批复，花旗证券（中国）的股东为花旗环球金融控股有限公司，注册资本为12亿元人民币，持股比例为100%。

这并非花旗首次进入中国证券市场。2011年，证监会核准设立东方花旗证券有限公司，由东方证券与花旗亚洲共同出资，注册资本为8亿元人民币。2019年12月，花旗将所持东方花旗证券33.33%的股权转让给东方证券，退出该合资券商。此次重新设立独资券商，意味着花旗再次布局中国证券业务，并转向独资经营模式。

从申请进程来看，花旗环球金融控股有限公司于2021年12月向证监会递交申请材料，2023年12月获受理，2024年2月收到反馈意见。证监会当时要求其补充说明2022年净利润下滑的原因，并论证是否符合主要股东“财务状况良好、具有持续盈利能力”的条件，同时更新近三年的长期信用评级及展望等材料。

花旗证券获批后，中国外商独资券商增至七家。此前，摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券、渣打证券（中国）、法巴证券（中国）、瑞穗证券（中国）和瑞银证券已相继布局。据报道，大和证券后续将完成工商变更登记，届时外商独资券商数量将增至八家。

Visa获准筹备银行卡清算机构，市场竞争有望加剧

在支付清算领域，Visa也取得了新的进展。中国人民银行于2026年10月13日更新的行政许可信息显示，批准威士信息技术（北京）有限公司筹备银行卡清算机构。与此前进入中国市场的美国运通和万事达卡不同，Visa此次拟通过全资子公司推进相关业务，而非采用与境内机构合资的架构。

目前，中国境内已有中国银联、运通（上海）银行卡清算有限公司和万事网联信息技术（北京）有限公司三家持牌银行卡清算机构。其中，运通公司由美国运通与连连支付合资设立，于2020年开业；万事网联则由万事达卡与网联公司合资设立，于2024年开业。

根据监管程序，威士信息技术（北京）有限公司须在一年内完成筹备工作，并在完成后提交开业申请。经中国人民银行会同国家金融监督管理总局审批同意后，方可取得银行卡清算业务许可证，正式开展相关业务。因此，获准筹备并不意味着Visa已取得正式运营资格。

博通咨询首席分析师王蓬博表示，此次获批是Visa深耕中国市场的重要一步。若后续完成筹备并通过开业审批，Visa将有望通过境内持牌机构开展人民币银行卡清算业务，直接对接国内发卡行和收单机构，进一步拓展跨境商务、出境消费等场景。

开放从准入走向业务深化，外资机构竞争重心转变

随着外资金融机构准入持续放宽，监管层对外资机构的要求也逐步从允许进入市场，延伸至发挥其专业能力、丰富市场供给。证监会近期表示，将鼓励外资机构发挥母公司的专业能力和集团优势，完善产品布局、参与创新业务，并支持更多外资机构来华投资展业。

从业务层面看，全球资产配置、衍生品和财富管理等领域，可能成为外资机构发挥差异化优势的重要方向。随着外资机构进一步参与中国市场，本土机构也将面临更充分的竞争，并有望在产品创新、服务能力和国际化布局等方面加快发展。

有机构人士认为，中外资券商的关系正从以市场份额竞争为主，逐步转向竞争与合作并存。外资机构有望依托全球网络和专业经验拓展财富管理、衍生品等业务，中资头部机构则可通过国际化布局提升跨境服务能力。未来，跨境资金流动、业务规则衔接等领域的配套制度，也将影响金融开放的实际落地效果。

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10月23日，泡泡玛特全新品类“THE MONSTERS饮料摇摇趣拍机”正式在线下发售，单台售价299元。

这款巴掌大小的电子设备，将LABUBU和THE MONSTERS家族其他角色搬进像素游戏世界。除了经营饮料店，玩家还可以用它拍照、与其他设备联机互动。

产品仍然延续泡泡玛特熟悉的盲盒销售方式，但款式选择明显收窄，仅推出坚果常规款和桃子隐藏款两种外观，

设备内置800mAh锂电池，支持Type-C充电，还附有金属挂环，可以作为随身挂件使用。

与过去主要依靠外观设计和收藏价值吸引消费者的潮玩不同，这次新品更强调实际使用过程中的互动体验。

泡泡玛特开始进入一个由日本万代旗下拓麻歌子经营了近30年的电子玩具市场。

LABUBU有了游戏机

这款趣拍机最主要的玩法，是经营一家名为“THE MONSTERS CAFE”的虚拟饮料店。

进入游戏后，玩家可以选择不同精灵角色作为店主，通过森林采集、特调教室等小游戏获取食材，再利用设备内置的重力感应功能，摇晃机器制作饮品。

制作完成的饮料可以出售，换取游戏金币，用于购买新的服饰、家具等装扮物品。随着经营推进，玩家还能逐步解锁角色、饮料、装扮和贴纸图鉴，自由布置饮料店。

经营之外，这台设备还是一部迷你相机。

趣拍机内置后置摄像头，可以拍摄带有复古颗粒质感的照片。玩家能够使用游戏过程中获得的相框、贴纸进行装饰，再通过数据线将照片导出。

更特别的设计在于线下交互。

当玩家在设置中开启社交功能后，设备可以感应一定范围内其他同样开启功能的趣拍机。首次连接能够解锁专属相框，后续连接也可以获得奖励。

两位玩家还可以将设备左侧的感应区轻碰，随机开启猜拳或翻牌小游戏，获胜者将获得更多游戏奖励。

泡泡玛特进一步将这种互动延伸到自己的线下商业空间。

玩家携带设备前往泡泡玛特城市乐园及部分指定门店，可以通过触碰专属点位，解锁限定食材、隐藏饮品、相框和贴纸。

为配合新品上市，泡泡玛特在10月23日至25日期间，于上海、杭州、深圳等城市的指定门店推出“剪刀石头BU”互动活动。消费者可以通过参与猜拳游戏，获得LABUBU饮料机造型透卡。

从模拟经营到摄影，再到社交与线下打卡，这款产品尝试让LABUBU从一个被收藏、携带的玩偶，变成消费者可以反复互动的游戏角色。

这一方向也延续了泡泡玛特今年以来强化产品“可玩性”的思路。

年初推出的PUCKY“敲敲”系列搪胶毛绒挂件，就因为可以反复敲击互动，被消费者称为“电子木鱼”。泡泡玛特在2026年半年报中特别提到了这款产品，称其趣味互动设计在社交平台获得广泛关注。

6月推出的THE MONSTERS“复古理发店”系列，则让消费者可以亲手打扮LABUBU。部分产品的头发能够拆卸互换，另有产品采用磁吸刘海设计，消费者可以自行设计发型、更换服装。

泡泡玛特还在上海等城市设置了理发店主题快闪，消费者可以带着公仔到场，体验修剪和造型服务。

这些产品的共同点在于，消费者购买之后，还可以通过敲击、换装、DIY等方式继续参与其中。

不过，此前的创新主要集中在毛绒材质、机械结构及服装配件上。此次趣拍机进一步引入屏幕、传感器、摄像头和游戏内容，交互方式明显更加复杂。

对泡泡玛特而言，产品的使用场景也从拆盒、陈列和穿搭，延伸到了日常娱乐。

对照拓麻歌子的30年生意

在国内潮玩品牌中，像趣拍机这样将模拟经营、拍照与设备社交结合的成熟产品并不多见。但放到全球电子玩具市场，泡泡玛特并不是第一个探索这类生意的玩家。

最具代表性的产品是日本万代旗下的拓麻歌子（Tamagotchi）。

1996年，万代推出初代拓麻歌子。玩家可以通过一台小型电子设备喂养虚拟宠物，照顾它的饮食、健康和情绪。不同养育方式会影响宠物的成长结果。

过去30年间，拓麻歌子经历多轮产品迭代，陆续增加彩色屏幕、触控、摄影、联网及设备间社交等功能。

2021年推出的Tamagotchi Pix已经配备摄像头，可以拍照并与角色互动；2023年推出的Tamagotchi Uni加入Wi-Fi功能，将宠物养成扩展到虚拟社交世界。

目前最新一代产品Tamagotchi Paradise于2025年上市，并在今年7月继续推出新型号。

玩家可以通过旋钮放大或缩小画面，从不同尺度观察和照顾电子宠物。宠物会随着环境、饮食和养育方式发生变化，两台设备还能连接，让宠物互动、繁殖，产生新的角色形态。

万代披露，这一代产品可以通过繁殖和遗传机制形成超过5万种外观组合。

Tamagotchi Paradise在日本的官方售价为6380日元，约合人民币300元；目前双11期间，天猫万代官方旗舰店售价约339元，与泡泡玛特299元的趣拍机处于相近价格带。

不过，两者的核心玩法不同：拓麻歌子强调持续养育，玩家的照顾方式决定宠物成长；趣拍机则以模拟经营、道具收集和轻量小游戏为主。

除了游戏体验，拓麻歌子同样具有收藏属性。

经过多年迭代，拓麻歌子积累了大量不同世代、外壳配色及限定联名款，部分稀缺型号在二手市场形成溢价。

例如，2026年推出的Bearbrick联名款零售价45美元，StockX记录的最近成交价达到134美元，接近原价三倍。

与泡泡玛特通过隐藏款概率制造稀缺性不同，拓麻歌子的收藏价值更多来自版本迭代、限量发行及停产后的供需变化。

游戏体验与收藏需求相结合，也让拓麻歌子拥有了跨越不同消费世代的产品生命力。这一点已经反映在其长期销售规模上。

万代披露，截至2025年8月，拓麻歌子全球累计出货量已突破1亿台，进入50多个国家和地区。其中，日本、美国和欧洲分别占49%、33%和16%，日本以外亚洲市场仅占2%。

尽管拓麻歌子早已通过海外商品、代购及玩家社群积累了一定认知度，但其在中国市场的本地化产品供给和授权经营体系，直到近年才进一步拓展。

2025年，万代才将拓麻歌子列为在华新开展授权的IP，支持简体中文的Tamagotchi Paradise也进入天猫官方旗舰店预售。

与此同时，拓麻歌子正迎来第四次热潮。2025年推出的Paradise系列，预订量超过上一代同期的四倍，推动拓麻歌子重新进入年轻消费者和成年玩具爱好者的视野。

对泡泡玛特来说，这既提供了一个可以参照的成熟市场，也意味着新的竞争门槛。

前者已经拥有THE MONSTERS的IP影响力和线下渠道，但要让电子玩具持续吸引消费者，仍需在游戏内容、产品迭代和收藏价值上积累经验。

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10月23日，据路透社报道，LSEG航运数据显示，马耳他籍油轮Agioi Fanendes于10月22日在俄罗斯波罗的海港口普里莫尔斯克装载4万吨超低硫柴油，目的地为美国。

此次运输正值特朗普政府推动俄罗斯增加柴油出口之际。特朗普希望借此缓解美国国内燃料价格压力，并在11月3日中期选举前争取选民支持。

特朗普10月9日宣布，俄罗斯将立即出口30万吨柴油，11月增至50万吨，之后进一步扩大至100万吨。诺瓦克上周表示，俄罗斯有望在年底前将柴油月出口量恢复至300万至350万吨的常规水平。

LSEG数据显示，上周已有多批柴油在普里莫尔斯克港装船，但多数船只的目的地显示为直布罗陀、大西洋沿岸或塞得港，最终流向尚不明确。驶向纽约的Agioi Fanendes是目前少数明确指向美国的油轮之一。

自2023年2月欧盟禁止进口俄罗斯石油产品以来，俄罗斯柴油出口主要转向巴西、土耳其及部分非洲国家。此次俄罗斯柴油重新运往美国，意味着在特朗普与普京达成的能源安排下，俄柴油出口流向出现新变化。

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周四，10年期美债收益率单日下行19.3个基点至4.952%，重回5%下方，创2023年3月硅谷银行危机以来最大单日跌幅。数据显示，过去十年仅有15个交易日出现过如此幅度的单日波动。与此同时，市场对美联储加息的预期随之后移——联邦基金利率期货目前完全定价于明年1月加息25个基点，此前市场预期的时间节点为12月。

这轮行情的深层信号在于：油价飙升之际，美债同步被抢购，市场将高油价解读为增长威胁而非通胀威胁。野村跨资产策略师Charlie McElligott在客户报告中写道，"债券正重新发挥对冲功能"，"市场似乎正在实时重新定价AI重置带来的美国'增长恐慌'概率。"

本轮美债急涨由三条独立风险线索几乎同时触发。

AI财报季表现不及市场隐性预期是首要导火索。Lam Research业绩强劲但未突破预期上限；特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元；Meta虽上调全年资本支出指引下限至1350亿美元，但这意味着仅第四季度单季支出即需达490亿至590亿美元，市场对执行可行性产生疑虑。巴克莱信用分析师Andrew Keches在财报后报告中指出，Meta未来将同时依赖信贷市场与股票市场，"债券发行的绝对规模也可能上升"，这将在一段时间内压制其信用利差。

法国主权债务危机同步升温。法国10年期国债收益率盘中一度升至5.142%，为2002年6月以来最高盘中水平；法德10年期利差扩大至逾170个基点，创2011年欧债危机以来最高；法国信用违约互换突破100个基点，为2012年以来首次。法国10年期收益率一度高于意大利同期限收益率约50个基点，属历史上从未出现的情形。DWS美洲固收主管George Catrambone表示，法国的动荡"带来了一定的避险买盘"。

中东局势同步加剧。胡塞武装对沙特阿美沙伊巴赫油田发动无人机袭击，布伦特原油重上每桶112美元，WTI原油价格逼近每桶100美元。PGIM Credit全球债券主管Robert Tipp表示："中东局势升级、法国问题持续恶化以及AI领域疑虑上升——你看到的是多重压力同时爆发。正常交易日，一次像样的波动也就几个基点。今天你看到的是三倍于此。"

高盛策略师Rich Privorotsky将本轮行情定性为"令人瞩目的反身性"：AI疲软重新定价了资本支出周期，减轻了潜在债券发行的压力，并日益演变为一次增长冲击。"影响股票的问题，正在帮助解决利率问题。"

逻辑链条清晰——超大规模云计算企业债券发行规模已可与美国国债相提并论，AI资本支出若出现收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力。

与此同时，数据中心信用违约互换利差重新飙升至历史新高，超大规模云计算企业的整体信用风险持续攀升并向更广泛的信用市场蔓延——欧元区高收益信用违约互换指数iTraxx Europe Crossover升至329个基点，为近七个月最高水平。

彭博宏观策略师Michael Ball指出，随着融资成本上升，自由现金流将成为科技股更重要的分化指标。AI交易的下一阶段，"可能更多关乎谁能在无需向资本市场伸手的情况下持续投入，而非谁能砸最多的钱。"

Mackenzie Investments首席固收策略师Dustin Reid表示："这种级别的波动，通常意味着某种恐慌或危机正在发生。我们正处于一个围绕AI过度扩张的主题之中。"这触发了资金从股票向美债与固收市场的轮转。

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10月23日，现货黄金一度跌破4000美元/盎司关口。此前，金价今年曾突破5000美元/盎司，创下历史新高，但随后涨势放缓、价格回落，市场波动加剧。

汇丰资产管理策略师在最新报告中指出，高油价、利率上行及债券收益率飙升，正对黄金构成压力。不过，地缘政治格局碎片化、央行储备多元化等因素仍在支撑黄金需求，长期配置价值并未因此消失。

黄金近期与美股同步下跌，关键在于市场流动性压力，而非避险需求彻底消失。 汇丰警告，杠杆资金集中持有黄金，一旦股市下跌触发追加保证金要求，投资者可能被迫出售黄金筹集现金，导致黄金与股票同时承压。该行强调，没有任何一种资产能够抵御所有类型的市场冲击，投资者不应将黄金视为万能避险工具。

黄金为何跟着美股跌？流动性压力削弱短期避险作用

汇丰资产管理策略师认为，近期金价回落并不意味着所谓“去基础化交易”（Debasement Trade）的逻辑已经失效。这一交易的核心，是投资者因担忧政府债务扩张、货币购买力下降及通胀风险，将部分资金转向黄金等实物资产。

“只要债务与通胀担忧持续存在，这一交易就可以延续。”策略师表示。

但长期配置逻辑成立，并不意味着黄金能在每一次市场动荡中上涨。当股市下跌引发保证金压力时，持有杠杆头寸的投资者可能需要出售流动性较好的资产以补充现金，黄金也因此成为被抛售的对象。此时，黄金未必能对冲股票回撤，甚至可能与股票同步下跌。

汇丰全球首席投资官Willem Sels与全球财富洞察主管Lucia Ku在7月的一份报告中也指出，黄金在中东冲突期间未能明显上涨，走势与股票基本同步。两人认为，美国国债收益率是影响金价的重要因素：由于黄金本身不产生利息，收益率上升会提高持有黄金的机会成本，从而对金价形成压力。

这也解释了黄金避险属性的局限：黄金可以对冲部分长期货币与信用风险，却不一定能在短期流动性冲击中保护投资组合。 当投资者普遍需要现金时，资产的流动性反而可能使其成为优先变现的对象。

短期承压不改中期配置逻辑，但黄金不是“万能灵药”

汇丰预计，实际收益率高企与美元走强可能令金价短期维持区间震荡，但投资组合多元化需求、央行持续购金及ETF资金流入，仍将为金价提供支撑。“我们预计金价在年底前将进一步上行。”Sels与Ku表示。

对于此前金价大幅回调的原因，汇丰贵金属首席分析师James Steel在5月指出，金价在今年1月底触及约5400美元/盎司的高点后回落，部分原因是市场多头头寸过于拥挤，获利了结加剧了价格波动。

Steel认为，黄金在中东冲突期间表现不佳，并不意味着其避险功能失效。当油价上涨、债券收益率与美元走强、股市下跌时，投资者可能出售黄金筹集现金。“黄金是一份保险单，而这份保险单正在被变现。”

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据追风交易台消息，据高盛于10月22日发布的研究报告，西部数据管理层对行业需求前景表达了强烈信心，并透露其七大客户已将需求预测延伸至2030年及以后。与此同时，管理层隐晦承认竞争对手（高盛认为系东芝）存在扩产可能，尽管公司认为该扩产幅度不足以打破行业供需平衡。

基于上述判断，高盛维持对西部数据的"中性"评级，并将12个月目标价从615美元下调至540美元，核心逻辑在于同业估值倍数普遍下移。高盛同时重申，相对而言更青睐评级为"买入"的希捷（Seagate），理由是后者在HAMR技术切换中进展更为顺畅，定价动能更强。

西部数据第三财季（3Q26）收入达43.81亿美元，分别高于高盛预估的41.92亿美元和市场共识的41.63亿美元，同比增长55.5%，环比增长16.9%。毛利率为58.1%，较高盛预估和市场共识均高出逾200个基点。非GAAP每股盈利4.64美元，较市场预期的4.13美元高出约12%。

分业务线来看，云端收入为38.68亿美元，高于高盛预估的37.47亿美元；客户端收入达3.20亿美元，大幅超出高盛预估的2.46亿美元及市场共识的2.23亿美元；消费者业务收入1.93亿美元，略低于预期。

在定价与成本方面，公司本季度每太字节混合均价同比上涨28%，部分受非近线（non-nearline）产品定价机遇提升驱动。与此同时，每太字节成本同比下降5%，推动毛利率达到58.1%，较市场预期高出约200个基点。

西部数据给出的第四财季（4Q26）指引全面优于市场预期。收入指引中值为51亿美元，高于高盛和市场共识约45.8亿美元的预测，同比增幅约69%。毛利率指引区间为60%至61%，中值较市场预期高出约246个基点。非GAAP每股盈利指引中值为5.80美元（区间5.60至6.00美元），高于市场预期的4.81美元约21%。

受上述超预期的业绩与指引驱动，高盛将西部数据2026/2027/2028日历年每股盈利预估平均上调约14%。其中2027年EPS预估从23.65美元上调至27.80美元，2028年从29.00美元上调至33.00美元。

在产能爬坡方面，公司本季度数据存储容量（exabyte）同比增长22%，管理层预计增速将进一步加快，并重申长期25%的年增长目标。40TB ePMR产品出货持续爬坡，预计在FY27第二财季达到近线出货量的30%，并于FY27第三财季达到约50%的交叉节点。

在HAMR技术方面，管理层表示预计于2027年第一日历季度完成两家客户的认证，并于2027年上半年开始出货，同期再完成另外两家客户的认证。公司还表示，近期资本开支将阶段性高于其4%至6%的长期目标区间，重点投入磁头、磁介质及工厂自动化——高盛认为此举意在降低对外部供应商的依赖。

尽管如此，高盛指出，竞争对手潜在的长期单位产能扩张是压制HDD股票估值倍数的核心风险因素。正是基于这一判断，高盛将西部数据的估值倍数从22倍市盈率下调至18倍，对应目标价从615美元降至540美元，所用归一化EPS为30美元。以当前股价354.19美元计算，目标价隐含约52.5%的潜在上行空间。

高盛维持对西部数据"中性"评级，并强调更倾向于在相对价值层面配置"买入"评级的希捷。高盛认为，希捷已基本完成HAMR技术切换，定价动能更强，预计在未来一年将在边际层面实现份额增长。

高盛同时认为，整个HDD行业的供需基本面仍然有利：西部数据七大核心客户已提供延伸至2030年及以后的需求预测，行业供给端的整体克制态势短期内尚未发生根本性改变。然而，一旦竞争对手启动更大规模的产能扩张，当前支撑板块估值的供需溢价将面临结构性压力。高盛列出的主要风险包括：HAMR路线图提前或推迟落地、新消费及企业存储应用场景的出现，以及竞争对手单位产能的实质性扩张。

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据追风交易台消息，摩根大通在10月22日的研报中称，这场突如其来的“避险狂欢”由欧洲主权债风暴和纳斯达克科技股的持续疲软共同引爆，并非源于美国基本面的实质性改善。

报告称，尽管宏观层面“去美元化”的喧嚣尘上，但真实数据显示，海外私人资本仍在疯狂涌入美债长端市场，将其作为终极避风港。展望后市，10年期美债收益率已触及4.94%-5.02%的关键阻力区，但在风险资产明确企稳前，切勿轻易做空本轮反弹。

在策略上，摩根大通建议继续持有10年/30年期美债收益率曲线陡峭化交易（10s/30s steepeners）将是当下兼顾前端收益率下行红利与相对价值的最佳选择。

触发因素：欧债危机蔓延叠加科技股重挫

本轮美债收益率大幅下行的导火索来自大西洋彼岸。法国OAT与德国Bund利差单日再度扩大15个基点，已升至2011年欧洲外围债务危机最严峻时期以来的水平。摩根大通欧洲团队指出，本周利差扩大并无明确催化剂，但上周末法国抗议活动升级可能进一步打压了市场情绪。

摩根大通欧洲团队认为，打破当前法国利差扩大循环，需要以下条件之一出现：法国财政或政治动态出现改善，或欧洲央行发出潜在干预信号。

值得注意的是，即便在欧洲市场收盘后，美债收益率的下行仍在延续，科技股的持续疲软成为另一重要推手。

驱动逻辑：科技股已成美债收益率的主导变量

摩根大通数据显示，过去一个月，美债收益率与纳斯达克100指数的滚动相关性显著上升，同时与布伦特原油价格呈现负相关。这一关系的形成有其内在逻辑：在中东冲突爆发初期，当布伦特原油突破每桶110美元时，美债收益率便开始对油价表现出负敏感性。

展望后市，摩根大通认为，尽管美国经济保持韧性，股票市场已成为利率定价的主导力量。摩根大通股票团队此前指出，利率上升将对股票估值倍数形成压制——随着折现率提高和通胀预期上升，估值将受到压缩。根据不同的经济增长情景，这一压制效应在10年期收益率达到5%至6%之间时开始显现。

在上述背景下，摩根大通倾向于持有受益于短端收益率下行、同时具备相对价值的交易头寸。

具体而言，10s/30s收益率曲线主要由中期美联储政策预期驱动，但过去两周该曲线对美联储预期重新定价的反应明显滞后。

基于此，摩根大通认为10s/30s曲线目前偏平约6个基点，并继续推荐持有10s/30s陡峭化头寸，将其定位为低贝塔多头敞口，兼具相对价值属性。

一级市场需求：长端需求创历史新高，外资参与度显著提升

尽管市场波动加剧，美债一级市场需求整体表现出色。

关键数据如下：

10年期和30年期国债拍卖的终端用户需求均创历史新高，平均占比分别达到90.6%和90.1%；

中期限需求虽较2025年历史高位有所回落，但从历史维度看仍处于强劲水平。

外资参与度大幅提升是支撑需求的核心力量。外资参与率在中东冲突爆发后的3月份急剧上升，并于9月份收益率重新定价至数十年高位时再度显著跳升。9月中旬的拍卖中，外资参与率创下历史最高水平之列。

摩根大通判断，此次外资需求增量主要集中在中长端，表明资金来源以外国私人投资者为主（官方持有通常集中于短端，以便在金融压力时期更易变现）。这与8月份TIC数据相互印证——该数据显示，外国投资者在8月份净买入长期美债的速度为逾一年来最快，主要由外国私人需求拉动。

摩根大通明确指出：尽管“去美元化”担忧甚嚣尘上，数据表明外资对美债市场的参与度依然强劲。在压力时期，全球投资者仍持续增持美债，美债依然是全球流动性最深、规模最大的主权债务市场。

拍卖尾差扩大：价格敏感性上升还是波动率效应？

值得关注的是，强劲的终端需求并未转化为更小的拍卖尾差。2026年以来，几乎所有期限的平均拍卖尾差均有所扩大（长端为例外）。

摩根大通提出两种可能的解释：

外国私人投资者的价格敏感性更高：随着外国私人投资者在一级需求中占比上升，其对价格的敏感程度高于价格敏感性较低的官方部门对手方，这与近年来美债市场整体趋势一致；

利率波动率上升的自然结果：尤其是日内波动率的提升，自然导致尾差扩大。拍卖尾差在3月份冲突引发市场波动时扩大，并在9月份收益率重新定价时再度飙升。

长端是显著例外——长端拍卖尾差今年以来反而有所收窄。摩根大通认为，在未来数年融资缺口持续扩大的背景下，削减长端发行规模本已是不明智之举；而长端拍卖表现如此强劲，更进一步表明此类调整并无必要。

技术面分析：反弹触及关键阻力区，尚不宜逆势做空

从技术面看，10年期美债收益率的反弹已加速推进，并触及摩根大通此前标注的第一个主要阻力区间4.94%-5.02%。该区间汇聚多重技术信号：2023年10月周期收益率高点；6月份38.2%斐波那契回撤位；50日移动平均线；10月收益率顶部形态的量度升幅目标。

摩根大通判断，市场短期内可能在此区间附近整固，但在风险资产市场出现明确企稳乃至筑底信号之前，不建议逆势做空本轮反弹。目前，多数风险资产市场仍在加速下行，部分已跌破关键支撑位，尚无企稳迹象。

若反弹延续，下一个主要阻力区间位于4.75%-4.81%，该区间包含：2026年3月38.2%斐波那契回撤位（4.81%）；2025年1月收益率高点（4.805%）；夏末跌破水平（4.73%-4.75%）。

向上方向，战术性支撑位于5.035%-5.05%小时图枢轴水平；5.15%-5.185%的10月15日跳空缺口，鉴于此后收益率大幅下行的冲击力度，现已成为重要支撑区域。

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10月23日，A股全天探底回升，午后持续上涨，三大股指全线走强，沪指逼近3700点，深成指涨超2%，创业板指暴涨超4%，早盘一度跌超3%、盘中失守2500点整数关口。创业板第一权重股宁德时代拉升涨近8%。机器人持续活跃，宇树科技迎来上市后首个涨停。午后，光模块概念股深V反弹，龙头股“易中天”集体反攻，存储芯片亦上涨，长鑫科技涨近8%，摩尔线程、沐曦股份均涨超11%。

今天午后，多只宽基ETF显著放量，资金抄底迹象明显。截至收盘，创业板ETF易方达成交额接近200亿元，创2024年10月9日以来新高。华夏上证科创板50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF成交额均超过150亿元。南方中证500ETF、南方中证1000ETF、华夏沪深300ETF等均明显放量。

港股全天震荡上涨，午后扩大涨幅，恒科指涨2%，恒指涨近1%，权重科网股多数上涨，小米涨4%。AI硬件、芯片股反弹，中际旭创、兆易创新等走高。AI大模型反弹，智谱、MINIMAX齐涨，MiniMax暴涨16%。债市方面，国债期货震荡下跌。商品方面，国内商品期货多数走高，贵金属期货逆势下跌。

A股：截至收盘，沪指涨0.89%，深成指涨2.79%，创业板指涨4.16%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超4500股飘红，今日成交超1.97万亿。沪深两市成交额1.96万亿，较上一个交易日放量超4200亿。板块方面，金融科技、软件、人形机器人、半导体、近端次新股等板块涨幅居前，银行股回落，电力板块表现疲软。

港股：截至收盘，恒指涨0.69%，恒科指涨2.05%。

盘面上，科网股多数反弹，小米集团涨近4%，哔哩哔哩涨超2%，腾讯涨近1%，光通信概念股午后走强，中际旭创涨超4%，剑桥科技涨2%。锂电池龙头宁德时代反弹涨超5%，终结日线7连跌。AI大模型股反弹，智谱涨约8%，MINIMAX大涨16%。

债市：国债期货震荡下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约持平。

商品：国内商品期货多数上涨，截至收盘，能源品涨幅居前，燃油涨6.80%；化工品多数上涨，聚丙烯涨3.91%；农副产品多数上涨，鸡蛋涨3.03%；新能源材料多数上涨，碳酸锂涨2.94%；黑色系多数上涨，锰硅涨2.63%；非金属建材全部上涨，PVC涨2.08%；油脂油料多数上涨，豆油涨2.04%；贵金属跌幅居前，白银跌5.23%；基本金属多数下跌，镍跌1.43%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌0.35%。

人形机器人：特斯拉Optimus+OpenAI+宇树三线共振，宇树科技上市首板

宇树科技20cm涨停，收出8月19日上市以来的首个涨停板，最近6个交易日累计上涨超54%，本周累计涨幅超46%，总市值重返2500亿元上方；大业股份6连板；福莱新材5天3板、兆威机电5天3板；华阳智能、正裕工业、襄阳轴承2连板；万向钱潮、山东威达、派斯林、大丰实业涨停；洛轴股份20cm涨停、海天瑞声20cm涨停、众诚科技30cm涨停；鸣志电器涨停。物理AI方向同步活跃，凡拓数创5天3板、天娱数科涨停。

催化逻辑链密集且重磅，核心是"特斯拉量产准备+OpenAI正式入局+宇树新品"三条产业主线共振。

其一，特斯拉Optimus已为大规模量产做好准备，马斯克定调"全球最大产业"。特斯拉在10月19日提交SEC的2026年年度股东报告中明确表示，第三代Optimus人形机器人已为大规模量产做好准备。

马斯克在特斯拉财报电话会上表示，他坚信人形机器人整个赛道将成为全球最大的产业，未来地球上人形机器人的数量甚至会超过人类；他预计到明年年末，机器人AI、机电设计、可靠性以及使用寿命等一系列问题有望得到解决。多家机构据此判断，特斯拉有望在四季度发布Optimus V3，将人形机器人产业发展带入新阶段。

其二，OpenAI正式切入人形机器人赛道。OpenAI首席执行官奥特曼表示，公司正在组建名为"OpenAI Robotics"的新团队，并公开招募全栈硬件、运营、系统及机器学习工程师。这标志着通用大模型龙头对具身智能的卡位从"投资/合作"升级为"亲自下场造机器人"，大幅强化了市场对机器人赛道长期空间的预期。

其三，宇树科技新品发布+世界物理AI大会定调。近日宇树科技发布新款人形机器人"H2-X（功夫传奇守护）"，官方视频显示该机器人最长续航时间可达约8小时，可以徒手抬起汽车、从4米高空平稳落地、一脚踢凹车门。

在2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，宇树科技创始人王兴兴表示，随着GPT-6的发布，物理AI已经看到被击穿的苗头，很可能最近1—2年或2—3年具身智能迈过ChatGPT时刻，最核心挑战是AI模型的输入输出和真实机器人的对齐；他认为商业服务的落地会比家庭、工业领域更快些。

其四，产业数据持续验证放量趋势。工业和信息化部披露，2026年上半年我国人形机器人整机产品突破400款、产量超4万台，预计全年将突破10万台。

弗若斯特沙利文《2026年全球人形机器人市场研究报告》显示，2026年上半年全球人形机器人销量达到3.6万台，已超越2025年全年3.5万台的规模，同期市场收入5.4亿美元，商业化进程明显提速。深圳海关统计，今年前8个月深圳单列品类机器人出口总额111.3亿元，同比大增12.2倍，远销全球120多个国家和地区。

其五，政策端持续加码物理AI。上海市经济和信息化委员会印发《上海市加快推动人工智能赋能工业服务业高质量发展行动方案（2027—2028年）》，明确鼓励企业前瞻布局物理AI，重点突破世界模型构建、多模态物理感知、虚实交互与自主决策等核心技术，对相关技术攻关项目给予最高2000万元支持。

中信证券指出，机器人板块流动性、估值、政策、技术、链主等催化大都符合过去七轮机器人上涨行情特征，主题行情已具备启动条件；硬件端国产整机厂与Optimus量产爬坡不断提速，特斯拉有望四季度发布Optimus V3，看好量产与应用前景，建议关注产业链核心厂商。

浙商证券认为，当前人形机器人本体进入加速放量期，全球出货量由万台级向数十万台级快速跃迁，行业由批量验证迈向规模化部署，带动核心零部件需求加速释放；但本体厂商受降价竞争、高研发及商业化投入制约，收入增长尚未充分转化为利润，而上游核心零部件凭借标准化、多客户复用及精密制造壁垒，率先实现规模效应与业绩兑现。

开源证券指出，物理AI有望成为编码之后需求空间最大的市场，以Optimus为例，落地路径是先工厂、再商用、后家庭，目前Optimus已明确进入量产阶段，2026年10月底上游核心零部件预期达到周产2000—2500台机器人的供应能力，2027年全年保守实现10万台量级；OpenAI、Anthropic、DeepSeek等多数通用前沿模型公司正酝酿进入具身智能和物理AI。

光模块/CPO"易中天"：六巨头午间集体澄清，午后从跌超7%反攻翻红

早盘受隔夜美股算力/半导体杀跌拖累，中际旭创、新易盛、天孚通信一度跌超7%。午间，中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、源杰科技、联讯仪器六家光通信产业链龙头集体发布生产经营相关公告，从在手订单、股份回购、业绩预告、产能建设等多维度正面回应市场关切；午后开盘后资金随即大幅涌入，"易中天"迅速拉升翻红，带动光模块—CPO—算力硬件链条情绪逆转，成为创业板深V反转的最大推力。

具体来看，中际旭创公告称生产经营一切正常、供应链稳定、产能利用率充足、客户订单需求强劲、在手订单饱满，海外主要客户订单已下至2027年、部分重点客户已给出2028年需求明确指引，1.6T、800G等高端光模块需求预计保持快速增长。

新易盛除表示在手订单充足、800G和1.6T为今年交付主力外，还披露董事会已通过回购议案，计划回购总额不低于8亿元、不超过10亿元、回购价格上限500元/股。

天孚通信称生产经营秩序正常、在手订单充足、内外部经营环境未发生重大异常变化。

光迅科技称行业整体发展趋势与前期定期报告判断一致，高速光互联及光传输等主要产品市场需求旺盛、在手订单储备充足。

源杰科技披露第三季度业绩预告，预计营业收入6.5亿—7亿元、同比增加264.56%—292.60%，归母净利润4.03亿—4.53亿元、同比增加578.85%—659.70%。

联讯仪器称生产经营活动、订单交付及生产扩建均正常开展。

算力芯片/半导体：国产GPU与存储链反弹

半导体板块午后反弹，算力芯片方向领涨。粤芯半导、晶丰明源20cm涨停、大港股份涨停；沐曦股份、燧原科技、摩尔线程涨超10%；长鑫科技、德明利、长电科技、华天科技、大普微等存储/封测环节同步上涨。

催化方面，一方面国产算力芯片在AI应用加速落地下景气度持续抬升，另一方面存储价格周期上行叠加国产替代逻辑，支撑板块情绪回暖。当日"奇迹日再现"的盘面中，长鑫存储产业链相关标的亦显著走强。

宁德时代AH股齐升涨7.80%

宁德时代AH股齐升，A股收盘涨7.80%报237.60元（早盘一度跌破220元、最低探至216.51元，午后急速拉升，最高触及238元，全天振幅9.75%，总市值回升至约1.10万亿元），港股宁德时代涨超6%。

作为创业板第一大权重股，宁德时代午后的大幅拉升直接带动创业板指深V反转，权重效应显著。催化方面，锂电产业链经历前期深度调整后估值处于低位，叠加储能与动力电池需求预期改善，资金回补意愿增强。

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德意志银行预计，美联储将在10月会议上维持利率不变。首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示，9月会议已为"跳过10月、12月再加息"的路径奠定了基础，但9月通胀数据全面超预期、核心PCE预计同比升至3.1%至3.2%，令此次暂停的理由远不充分。在今年7月新闻发布会上已因言辞被市场解读为软化立场而引发质疑的沃什，此次面临更高的公信力门槛。

市场的聚焦点将落在新闻发布会而非声明本身。德意志银行认为，沃什需在多条战线同时发力：解释暂停加息的逻辑、重申对实现价格稳定的承诺、厘清金融条件收紧与政策利率之间的关系，同时就人工智能（AI）相关市场波动作出定性。该行维持美联储将在12月和明年3月各加息25个基点、累计再加息50个基点的预测。

德意志银行预计，FOMC声明将仅作最小幅度调整。除将政策行动措辞改为"维持不变"外，最可能的变化是删除上次声明中解释加息理由的句子——"今天的政策行动将支持委员会更及时地回归2%的目标"。

委员会也可能为暂停决定提供新的依据，例如提及近期金融条件有所收紧，或希望获取更多数据以判断潜在通胀趋势。

但德意志银行认为，沃什不太可能添加任何可能被解读为前瞻性指引或在价格稳定承诺上退让的语言。最简洁的处理方式是直接删除该句，待12月若重启加息时再行补充。

异见票大概率再度出现。达拉斯联储主席Logan与克利夫兰联储主席Hammack此前已在7月的暂停决定中投反对票。据德意志银行旗下AI美联储官员讲话监测工具显示，即便在9月通胀数据公布之前，上述两位官员的公开表态仍持续偏鹰派立场。

新闻发布会的核心命题将是：如何解释暂停加息，同时避免市场将其视作政策转向的信号。

沃什可援引的理由并不匮乏。9月会议的点阵图显示，18位官员中有16位预计年内至少还有一次加息，但仅4位预计2026年累计加息50个基点；副主席Williams与Jefferson等关键官员均表示，即便后续加息可能性存在，当前进一步收紧的紧迫性有限。沃什近期在国际货币基金组织（IMF）出席活动时也指出，经济走势与9月预期大体吻合，官员们可能希望利用更多时间评估数据走势。

此外，金融条件已开始收紧，沃什或希望观察政策以外因素对条件的自然影响；若收紧部分源于对中性利率上行的追赶，采取渐进方式也有其合理性。德意志银行还提及，在中期选举前夕、当生活成本成为首要民生议题之时，加息举措额外增添了政治敏感性——尽管这并非主要考量。

然而，德意志银行同时强调，暂停加息的基本面依据并不充分：经济增长势头稳健，劳动力市场稳定且存在再度趋紧的风险，通胀压力仍广泛且高企，金融条件在多项指标上仍属宽松。在7月发布会余震未散的背景下，沃什必须确保此次暂停不被解读为退缩。

市场将密切追踪沃什是否继续沿用"撤回一剂宽松"（removing a dose of accommodation）的紧缩周期表述框架。

德意志银行认为，这是目前最偏鹰派的叙事框架，因为它并不暗示联邦基金利率存在明确的终点。相比之下，9月会议纪要显示，其他官员倾向于以"风险管理"为由支持加息，而该逻辑对加息总次数的含义相对有限——但沃什在上次新闻发布会上并未采用这一表述。

自9月会议以来，金融条件已有一定程度的收紧。这使得沃什能否在当前环境下维持"整体金融条件仍属宽松"的判断，成为关键观测点。若他坚持这一立场，将被视为维持鹰派基调的信号；若措辞软化，则可能再度引发市场对政策路径的重新定价。

在数据层面，德银预计沃什将表示，近期通胀走势与有意义的去通胀进展不符。9月CPI全面超预期，核心PCE预计同比升至3.1%至3.2%；第三季度GDP报告预计将显示经济增长势头持续稳健；劳动力市场数据则保持稳定，为委员会聚焦于通胀提供了空间。

在AI议题上，沃什预计将重申其是迄今所见最具变革性的技术进步。他或将指出，AI在未来某个时点可能通过供给侧渠道有助于压制通胀，但短期内正在支撑需求并推升通胀压力。德意志银行认为，他会提及美联储对AI相关估值和金融稳定风险的关注，但措辞将趋于中性，以避免过度放大市场对这一议题的关注。关键信息在于：金融条件的收紧不能替代政策利率的上调。

此外，沃什可能就多个外部专项工作组的进展作出简短通报。他此前在IMF出席活动时宣布，将于11月16日在湾区举行"生产力与就业"工作组的首次实地听证会。德意志银行预计，他不太可能提前披露任何工作组的实质性结论，但或会透露其他工作组的会议安排或议题方向。

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这一估值水平仅略高于雅加达综合指数的一半。值得注意的是，印尼股市正因MSCI可能将该国连降两级而大幅下挫，而韩国市场估值竟与之相近，折价之深由此可见一斑。韩国今年出口额正朝着1万亿美元大关迈进，SK海力士与三星电子的芯片需求依然旺盛，但投资者对韩股的悲观情绪，已使其不愿为分享这些科技巨头的盈利支付更高价格。

这一估值极度压缩的局面，对市场而言是一把双刃剑——潜在反弹空间巨大，但何时到来仍是未知数。

根据彭博可追溯至2006年的数据，在今年年初市值超过1万亿美元的18个市场中，历史上从未有任何一个基准股指的未来市盈率跌破5倍，直至KOSPI指数打破这一纪录。

这18个市场的统计范围并不包括雅加达综合指数。换言之，在近20年的数据区间内，KOSPI是全球主要股市中第一个触及这一极端估值水平的指数，标志着韩国股市折价已进入历史未曾到达的区域。

KOSPI指数此前曾是今年科技股涨势的代表性指数之一，彼时AI相关需求带动半导体板块大幅走高。然而随着AI热潮降温，这一逻辑迅速逆转，资金加速离场。

韩国股市历来较全球同业存在一定估值折价，这并非新鲜现象。但据彭博时评作者Garfield Reynolds指出，在韩国经济强劲增长期间折价不仅未能收窄、反而持续扩大，意味着一旦市场情绪转向、尘埃落定，韩股可能迎来一段持续跑赢其他市场的阶段。

然而，对投资者而言，核心难题有两个：其一，估值修复的拐点究竟何时到来；其二，在此之前，KOSPI指数是否还会进一步下跌，变得更加便宜。目前来看，这两个问题均无明确答案，这也正是极低估值尚未能够自动转化为买入信号的原因所在。

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爱马仕周四股价下跌4.9%。此前，公司公布的第三季度销售数据全面低于市场预期，需求疲软成为主要拖累。该股目前远期市盈率约为27倍，较疫情后约70倍的峰值大幅回落。LVMH上周公布的业绩同样令人失望，销售表现承压，估值持续收缩，目前远期市盈率约为16倍，降至逾十年来最低水平。

今年以来，爱马仕与LVMH股价均累计下跌超40%。开云集团周四盘后也发出警告，称消费需求依然疲弱，旗下古驰销售额不及市场预期，进一步印证了行业复苏面临的压力。

尽管股价持续回落、估值大幅收缩，但接连出现的业绩疲软尚未显现出明确的改善迹象，投资者对行业前景仍持谨慎态度，低估值暂未转化为明显的抄底动力。

估值大幅压缩，投资者仍缺乏抄底动力

估值回落尚未吸引资金明显回流。Bernstein分析师Maria Meita表示，爱马仕与LVMH当前的估值，既反映了令人失望的经营表现，也体现了疲弱的宏观环境。她指出，LVMH对宏观经济变化较为敏感，其股价能否回升，很大程度上取决于全球消费环境能否改善。

爱马仕的处境同样面临考验。凭借核心产品长期供不应求、部分商品需要多年等待的特点，该品牌过去一直被视为奢侈品行业中更具防御性的标的，在市场波动期间通常展现出较强韧性。然而，Maria Meita指出，投资者对爱马仕这一“韧性商业模式”的信心也正在动摇。

地缘冲突与法国社会动荡，增添行业不确定性

奢侈品行业面临的压力并不局限于消费需求疲软。中东持续冲突加剧了通胀压力，也扰乱了迪拜等重要奢侈品消费枢纽的正常运营，为行业复苏增添变数。

与此同时，法国国内社会动荡也构成新的风险。彭博行业研究分析师Deborah Aitken指出，游行示威可能影响爱马仕门店客流及旅游购物活动。作为全球奢侈品消费的重要中心，巴黎的社会稳定与旅游客流直接关系到各大品牌旗舰店的经营表现。

业绩疲软、宏观环境不明朗与地缘政治风险相互叠加，即使估值已回落至多年低位，奢侈品股仍难以获得投资者青睐。行业何时企稳回升，仍取决于消费需求与经营表现能否出现实质性改善。

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10月16日，女娲仿生（上海）智能科技有限公司正式成立，注册资本1000万元，经营范围包括智能机器人研发、服务消费机器人制造与销售、人工智能硬件销售等。

工商信息显示，叠纸创始人兼CEO姚润昊持股60%，叠纸科技法定代表人姚飞直接持股3%。新公司与叠纸科技并不存在直接股权关系。

这并非一次毫无征兆的跨界。

早在今年3月，叠纸就开始集中招聘AI机器人结构负责人、AI陪伴玩具硬件工程师、工业设计和原型专家，工作地点集中在上海杨浦区。

其中，“AI陪伴产品工业设计师”岗位，透露了更具体的产品方向。

岗位要求设计师按照“外观先行”的思路安排内部硬件结构，避免电子元件破坏产品的亲和力；同时要求具备3D打印和基础缝纫能力，能够独立完成毛绒外皮与3D打印内部支架的组装。

8月27日，上海叠纸互娱网络科技有限公司又变更经营范围，新增人工智能软件开发、人工智能硬件销售，以及玩具制造、玩具销售等业务。

从这些线索来看，叠纸最早推出的产品可能并非大众认知中的人形机器人，而是以毛绒玩具为外观、集成AI语音交互及简单机械结构的轻量化陪伴硬件。

这一动作并非孤例。拥有成熟角色IP的游戏公司，不少已经开始尝试将AI交互能力从数字世界延伸至实体硬件。

其中，米哈游的布局与叠纸尤为接近。

2025年5月，米哈游开始招聘AI电子宠物产品设计专家，负责产品从概念到落地的全流程设计，并明确提出优先考虑具有潮玩设计经验的人才。

此后，公司还招聘高级硬件结构工程师，负责桌面级小型智能硬件的结构设计，包括传动结构、注塑骨架及外观包覆件集成。

2026年8月，米哈游又在国内申请MIYOMI、HoYo-PUNI等商标，海外相关商标的商品描述则覆盖AI机器人、智能玩具等类别。

游戏公司愿意进入这一陌生领域，与其长期积累的角色塑造和内容运营能力密切相关。

以叠纸为例，从《恋与制作人》到《恋与深空》，公司通过人物设定、剧情和实时互动，让玩家与虚拟角色建立长期情感关系，并围绕这种关系形成持续付费。

但过去，玩家与角色的互动主要存在于手机屏幕中。

AI陪伴硬件则提供了另一种可能：让虚拟角色拥有实体载体，通过声音、动作和日常对话与玩家交流，将游戏中的陪伴关系延伸到现实生活。

对于游戏公司而言，这项探索的意义可能不只是增加一种IP衍生品，而是尝试让角色摆脱对单款游戏的依赖，形成更长的商业生命周期。

2025年12月，网易《逆水寒》手游与首形科技合作推出游戏角色“方承意”的1:1仿生机器人，通过仿生皮肤和面部驱动技术还原角色形象，并在杭州漫展亮相。

今年，网易《蛋仔派对》又将IP授权给AI硬件企业鲁米特，推出具备语音交流、表情反馈和长期记忆能力的智能毛绒玩具“蛋小黄”。

相比之下，叠纸与米哈游选择组建自有硬件研发团队，更深入地参与产品设计与开发。

尽管需要承担更多研发和供应链风险，但也有机会掌握角色的实体交互体验，以及后续内容更新和用户运营的主动权。

不过，游戏IP的影响力并不直接等同于硬件产品的市场需求。

玩家对熟悉角色的声音、性格和行为方式已经形成稳定预期。如何在价格可接受的前提下，还原角色设定并提供自然、稳定的AI交互体验，将决定这些产品能否从粉丝周边进一步发展为具有持续经营价值的消费硬件业务。

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据追风交易台消息，瑞银策略师Zain Nizami在最新报告中指出，过去两三天防御性仓位和激进做空策略均已获利，但多项价格行动和仓位指标显示相关交易已明显拉伸。恒生科技指数目前较200日均线低23%，RSI跌至27；沪深300的RSI同样跌至23.9，触及历史低位，同时测试周线200日均线支撑。

Nizami表示，考虑到当前情绪、仓位状况以及已被市场消化的宏观逆风，"继续维持彻底看跌和防御立场已越来越不合时宜"，当前风险回报比正向逢低买入倾斜，而非追空强势。不过他同时警告，宏观风险和相关性风险尚未完全消退，市场也未出现经典的全面恐慌性抛售，这意味着目前还不宜全面转入"风险开启"模式。

周四亚太交易时段出现显著抛售，且从事后财报和地缘政治信息来看，跌幅似乎与基本面不成比例。恒生科技指数RSI跌至27，较200日均线折价23%，瑞银将此定性为"极度超卖"。沪深300同样承压，RSI录得23.9，与历史低点持平，并正在测试关键均线支撑。

香港市场承接了绝大部分抛售压力，恒生指数创下95%个股下跌的"压倒性下跌日"；韩国KOSPI跌幅同样剧烈，下跌个股达627只，上涨个股仅152只。

相比之下，欧洲部分市场已呈现局部过热迹象。瑞银数据显示，瑞士SMI指数约40%成分股、德国DAX指数约25%成分股（主要受保险板块及SAP相关敞口驱动）的RSI已突破70，进入技术性超买区域。

Nizami指出，当前市场情绪仍受跨资产动态主导。油价高企、法德国债利差（OAT-Bund利差）走阔以及主权债收益率上行，共同构筑了近期的避险氛围——尽管避险资金流入已令收益率有所回落。政治与地缘政治的消息面波动进一步加剧了上述走势。

与此同时，多个跨资产相关性正在重新上升，半导体与软件之间的相对价值关系已接近极端水平。瑞银认为，下一个潜在风险点并非市场继续大幅下行，而是来自相关性上升与拥挤板块仓位的集中释放——价格关系的逆转和市场宽度的收窄，在空头兴趣持续增加的背景下，值得高度警惕。

瑞银系统性策略部门（Systematic Advisory，负责人Amandine-Parisa Kara）的数据显示，美股空头账簿规模无论从绝对水平还是相对历年同期水平来看，均已明显抬升。Nizami据此判断，仓位调整的大部分压力或已释放，市场向上挤压空头的风险正在积聚，且大于进一步下跌缺口的风险。

从资金流向看，美股多头持续加速减仓，同时出现小幅加空（对冲性质）；欧洲则呈现防御性净流入。瑞银高接触型资金流数据也显示，此前压倒性的防御性资金流动已有所收敛，机构操作趋于情境化和个股化。

在科技板块内部，半导体及半导体设备板块的总仓位压缩已明显加速，超大规模云计算（Hyperscaler）板块也开始出现去杠杆迹象。Nizami认为，当前存在一个有吸引力的操作思路：做空超大规模云计算、回补半导体多头，或以比例对冲的方式构建二者的相对价值策略。

整体而言，瑞银的建议可以概括为：目前尚不具备全面进攻的条件，但逢低吸纳的风险回报比正在改善，策略重心应从"卖出反弹"转向"买入回调"，半导体相对软件的结构性机会值得优先布局。

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高盛交易员Matthew Kaplan在报告中将这一天定性为"值得记录的异常日"。根据高盛Prime经纪数据，旗下跟踪对冲基金多空表现的指标组合GSTHVIPP当日下跌约4.2%，创下2011年8月美国失去AAA评级以来的最大单日跌幅，月内累计跌幅已扩大至10.4%。基本面多空基金、系统性基金、多策略基金当日无一幸免，全线亏损。

与此同时，美债大幅上涨，10年期美债收益率单日下行约15个基点，创逾一年最大单日降幅。AI驱动的抛售迫使投资者重新评估长期增长预期，资金加速涌入避险资产，债券再度发挥对冲功能。

周四的市场走势之所以诡异，根本原因在于指数构成的极度集中。

高盛数据显示，标普500共有335只成分股当日收涨，占比约三分之二，而指数整体仍下跌1.5%。Kaplan指出，这是"自上世纪90年代以来，标普500市场广度与指数表现之间差距最大的一次"。与此同时，155只成分股出现2倍标准差及以上的异常波动，为2025年5月以来最高。

当日涨幅居前的个股清一色是防御性板块：Allegion大涨11%，Roper上涨9.7%，General Mills上涨8%，Nasdaq Inc.上涨7.5%，CSX上涨6.8%，American Water Works上涨6.3%，Procter & Gamble上涨5.6%。谷物和日用品股票走出近似"迷因股"的行情，折射出市场的极度失序。

上一次超过这一数量的标普成分股出现2倍标准差波动，是2025年5月12日的197只——那是一次释然式反弹，而本次则是一场伪装成分散的集中清仓。

对冲基金在周四遭遇了罕见的"双杀"困境。

根据高盛Prime经纪部门截至盘中的数据，基本面多空基金下跌1.1%，系统性基金下跌1.2%，多策略基金下跌1.4%，且均在尾盘进一步扩大跌幅。所谓的组合多元化，在这一天几乎失去意义。

症结在于仓位的高度同质化。此前，对冲基金空头杠杆已接近五年高位，同时以创纪录的速度抛售科技股；多头端高度集中于AI相关标的，空头端则覆盖其他大多数资产。一旦AI板块出现集中抛售，多空两腿同时受损，损失相互叠加。

GSTHVIPP组合当日下跌4.2%，仅次于2011年8月8日——当时美国主权评级刚遭下调，该指标单日跌幅为8.26%。这一参照系，并非对冲基金乐于重温的历史。

AI资本支出叙事的动摇，直接推动资金涌入美国国债。

10年期美债收益率周四单日下行约15个基点，为逾一年来最大单日波动。Kaplan援引高盛单一Delta交易台负责人Rich Privorotsky的观点指出：AI企业每削减一美元资本支出，就意味着少发行一美元债券，而AI相关债务与美国国债本身争夺的是同一批久期买家。

当日，AI相关信用违约互换（CDS）价格急升，Meta的CDS因更高资本支出计划创历史新高，而特斯拉的CDS则因支出削减预期同样攀升，两者形成鲜明反差，进一步印证了市场对AI资本支出可持续性的深层质疑。

从技术面看，10年期美债收益率收盘跌破高盛模型中CTA（趋势追踪策略）的短期触发阈值5.02%。高盛测算显示，若市场走势持平，趋势追踪基金未来一周将净买入约187亿美元的债券期货，未来一个月买入规模可达780亿美元；若债市出现2倍标准差的上涨，对应数字则分别跳升至420亿美元和2960亿美元。债券的"对冲功能"正在加速回归。

本周市场的多头逻辑，原本寄望于科技公司财报提振信心。

这一预期仅维持了一天。周三财报季开局尚算顺利，但Meta和Lam Research周四未能延续正面势头，尤其是Meta，一夜之间从"AI救世主"变为负自由现金流的负面案例，其CDS迅速创下历史新高。

高盛AI篮子指数GSTMTAIP目前较6月高点已回撤23%，与此前7月触底前的跌幅相当。彼时，该篮子指数的最大回撤为23.9%。从绝对水平来看，该指数已回到4月底的交易区间。

目光转向下周，超大型科技公司的财报将成为下一个关键节点——市场等待确认，7月的反弹能否得到重演。

高盛高贝塔动能组合GSPRHIMO的走势，是本轮AI交易退潮最直观的资产。

该组合在6月高点时年内涨幅约达70%，周四的跌势令其年内涨幅归零，下跌驱动力来自与AI高度相关的多头端。月内跌幅已达13.65%，为高盛追踪该指标以来最深的单月回撤。

Kaplan指出，历史数据显示，类似的动能大幅回撤往往是较佳的入场时机。在2021年以来的13次月内回撤超过10%的案例中，中位数前瞻回报为：一周后+4.77%，一个月后+4.20%，三个月后+16.41%，三个月胜率达77%。

然而，两个重要警示不容忽视。第一，本次回撤幅度为历史最深。第二，最近一次可类比的情形出现在2026年7月初，此后动能策略在随后一个月又下跌15.4%，六个月内累计再跌25.8%；2026年3月的情况同样不容乐观，六个月后跌幅达11.7%。"逢低买入动能"的信号，近期可靠性已明显下降。

周四的防御股反弹，并非来自主动轮动。

高盛交易台数据显示，当日整体订单流呈净卖出状态，买卖比例较卖出方向偏斜9.6%。Kaplan的描述是"零进攻迹象"——防御性板块的上涨，是在没有任何主动买入的情况下自发完成的，更多反映的是板块此前仓位极轻，而非投资者对这些资产产生了新的热情。

与此同时，高盛S&P除AI指数（SPXXAI）月内已跑赢标普500达6个百分点，与后者的历史差距正在快速收窄。Kaplan还提示了一个颇为引人注目的数据：标普500中目前有45%的成分股对指数呈负贝塔——对这近半数的个股而言，指数下跌反而是好消息。

市场正在悄然分化为两个截然不同的生态：一个是AI集中度极高、波动剧烈的旧逻辑，另一个是与AI脱钩、稳步收复失地的新格局。下周超大型科技公司的财报，将决定这场分化走向何方。

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据路透援引知情人士消息，Anthropic计划最快于10月底公开招股说明书，并于11月中旬完成IPO，预计将于11月9日当周启动面向机构投资者的路演。知情人士同时提示，上述计划及时间节点仍可能发生变化。

与此同时，AI基础设施及数据中心领域的多家同类公司已相继推迟上市。传数据中心运营商Switch、Nscale、软银旗下SB Energy，以及黑石支持的AirTrunk REIT和英伟达支持的Firmus，或延期、或暂停、或撤回上市计划。近期Oura的IPO表现疲软，长期持股型机构投资者参与寥寥，进一步加剧了市场对于新股发行需求深度的忧虑。

原本颇为丰富的秋季科技IPO日历，如今已几乎被清空。据路透报道，数据中心运营商Switch和AI基础设施提供商Nscale均已将上市计划推迟至今年晚些时候。知情人士透露，Nscale的延期部分源于需要回应美国证券交易委员会（SEC）工作人员的审查意见。软银旗下SB Energy此前也已宣布推迟上市。

黑石支持的AirTrunk REIT和英伟达支持的Firmus则更进一步，已撤回或暂停各自的IPO计划。9月以来，市场波动加剧、利率持续走高，企业争取理想估值的难度显著上升。

Nscale已于9月公开提交IPO注册申请，Switch则选择以保密方式提交文件。保密申报允许公司在向公众披露财务及业务细节前，先行与监管机构完成注册文件的审阅工作。

市场预计Anthropic将于10月底正式公开提交S-1投资者招股书。

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据英国《金融时报》报道，Calpers副首席投资官Anton Orlich在采访中证实了这一战略转向。该基金在2026年上半年将直接持有的"Mag 7"股票总数削减了26%，转而分散布局数百家公司以降低权益端集中风险。与此同时，Calpers正提升私募股权敞口，理由是私募市场估值相对更具吸引力。

此次调仓发生于美股科技板块承压之前。本周多家科技巨头财报公布后，市场对人工智能支出能否转化为实际回报的疑虑升温，科技股遭到集中抛售。微软、亚马逊和Alphabet的业绩将于下周相继出炉，科技板块仍面临进一步考验。

媒体根据监管文件测算，Calpers在2026年上半年将直接持有的"科技七巨头"——苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉——股票总数削减26%。

Anton Orlich在采访中明确指出，公开股权市场的估值已处于较高水平，少数头部公司高度集中，相对回报可能承压。这一表态直接点明了Calpers此次战略调整的出发点：在持续多年的科技牛市之后，集中持仓的风险收益比已不再划算。

Anton Orlich表示，私营公司的定价处于更具吸引力的水平，这有助于Calpers在公开市场出现下行时获得一定缓冲。

这一逻辑契合当前部分大型机构投资者的配置思路——在公开市场估值偏高、流动性溢价压缩的环境下，私募股权相对折价提供了更大的安全边际。Calpers此番将"大额持有七只股票"转换为"分散布局数百家公司"，本质上是以流动性换取风险分散和潜在超额回报。

Calpers是美国规模最大的政府雇员养老金，截至今年6月30日，资产管理规模达6371亿美元。该基金7月公布数据显示，过去12个月初步净投资回报率为14.8%，公开和私募股权投资组合均表现强劲。

正因体量巨大，Calpers的持仓变化本身即具有市场信号意义。此次高调宣布从"Mag 7"撤退并转向私募，可能进一步加剧市场对科技股头部集中度的审视，也将为其他大型机构在资产配置上的类似讨论提供参照。

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消息面，中际旭创、天孚通信、源杰科技、联讯仪器等光模块产业链核心企业周三午间密集披露经营公告，异口同声确认在手订单充足、生产经营正常，并对未来需求前景给出明确正向指引。

其中，中际旭创披露的数据最为亮眼：2026年上半年营业收入达417.78亿元，同比增长182.49%；归属于上市公司股东的净利润136.51亿元，同比增长241.70%。该公司同时透露，海外主要客户订单已排至2027年，部分重点客户已给出2028年需求的明确指引，1.6T、800G等高端光模块需求预计将保持快速增长。

分析认为，多家企业的集中表态，为近期市场对光模块板块景气持续性的疑虑提供了直接回应，亦对相关个股形成支撑。

中际旭创：业绩高增，订单能见度延伸至2028年

中际旭创在公告中披露了一组跨越近十年的业绩数据：2017年至2025年，公司营业收入从23.57亿元增长至382.40亿元，年均复合增长率41.67%；净利润从1.62亿元增至107.97亿元，年均复合增长率69.03%。

进入2026年，增速进一步加快。上半年营收417.78亿元，同比增幅达182.49%；净利润136.51亿元，同比增幅241.70%，增速较历史均值显著提升。

在订单层面，公司表示下游需求保持高景气，在手订单饱满。海外市场方面，主要客户订单已下至2027年，部分重点客户已给出2028年需求的明确指引；国内市场方面，AI算力基础设施建设快速推进，400G、800G等产品需求亦有望进一步增长。

中际旭创在公告中专门就行业竞争格局作出说明，指出目前下游需求快速增长，但具备大规模交付能力的厂商有限，市场价格体系健康，对客户的产品报价相对理性。

这一表述直接回应了市场对光模块行业可能出现价格战的担忧。公司表示，将通过提供多元化产品方案、与核心供应商战略绑定、签订长期供应协议等措施，持续增强供应链保障能力，维持良好交付水平。

中际旭创在公告中还就技术路线作出详细阐述。公司表示，将围绕scale-out、scale-up、scale-across和scale-in等全场景网络架构，积极开发下一代光互连解决方案，进一步加大对1.6T、3.2T及更高速率光模块的研发投入，同时积极开发NPO、XPO等下一代产品，目前已在部分产品上与重点客户开展合作研发与送样。

公司称，将依托在硅光、TFLN、相干等核心技术领域多年的沉淀和先发优势，持续巩固技术领先地位，加快推进下一代产品的研发与产业化进程。随着光互连技术持续迭代，行业技术壁垒有望进一步提升，这对头部企业的竞争优势形成长期支撑。

新易盛：对今明两年业务发展持积极预期，拟8亿元—10亿元回购公司股份

新易盛午间公布回购公司股份方案，本次回购股份资金不低于8亿元且不超过10亿元。本次回购股份价格不超过500元/股，用于股权激励或员工持股计划，本次具体回购资金总额以实际使用的资金总额为准。另外，公司公告，目前，AI基础设施建设及光互联技术升级作为产业链的重要增长支撑，行业基本面未发生变化，整体发展趋势向好。

截至公告披露日，公司生产经营活动有序开展，在手订单充足，800G和1.6T是今年交付的主力产品，订单交付及产能扩充正按业务需求推进，其中1.6T光模块已进入持续放量阶段，预计出货节奏将持续加快。结合客户需求指引及订单情况，公司产品交付规模有望稳步提升。随着市场需求持续释放，公司对今明两年的业务发展持积极预期，具备相应的需求和产能保障能力。

天孚通信：在手订单充足

天孚通信的公告措辞同样积极，称截至公告披露日，公司生产经营秩序正常，主营业务开展情况正常，在手订单充足，内外部经营环境未发生重大异常变化，并表示将继续把握AI算力基础设施建设和光互连产业升级带来的发展机遇。

产能扩张提速，源杰科技与联讯仪器加快布局

在产能建设层面，源杰科技披露，光电通讯半导体芯片和器件研发生产基地二期项目的土建工程、部分洁净室及相关配套设施已完成建设，首批生产设备预计近期开始进厂，后续将进行设备调试，预计2026年底至2027年初开始形成产能，整体项目进展符合预期。

测试仪器企业联讯仪器亦公告称，面向800G、1.6T高速光模块测试的采样示波器、误码分析仪、时钟恢复单元等核心测试仪器为公司2026年交付的主力产品，市场需求旺盛，生产扩充正按业务需求推进，相关生产建设按既定安排实施。

上述两家企业的扩产动作，从产业链上游芯片及测试环节印证了整体需求的持续旺盛。

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10月22日，欧莱雅公布2026年前三季度销售业绩。其中，第三季度销售额115.61亿欧元，同比增长11.9%，超过市场预计的112.3亿欧元；剔除汇率、合并范围及IT系统切换节奏影响后，调整后可比增长7.7%。

市场此前已对复苏有所期待。瑞银在10月12日的研报摘要中，将三季度视为检验欧莱雅能否持续实现约6%增长的关键季度。实际表现超过这一水平，也让增长恢复的判断获得了更多支撑。

高档化妆品是这次超预期的重要来源。该部门三季度调整后可比增长7%，高于市场预计的4.5%。路透社指出，香水需求和中国销售改善共同推动了增长。

这意味着，欧莱雅正在获得香水之外的更多增长动力。过去一段时间，公司加快护肤创新，试图推动这一重要品类恢复。赫莲娜、修丽可和理肤泉等品牌的表现，让高端及功效护肤需求的改善逐渐体现在销售中。

路透社援引管理层表述称，赫莲娜实现较高的双位数增长，修丽可和理肤泉也保持双位数增长。

中国是观察这轮变化的重要市场。第三季度，欧莱雅北亚销售额22.29亿欧元，可比增长7.8%。公司称，中国市场仍主要由高端美妆带动，欧莱雅在当地的增速接近市场的三倍，线上和线下均保持增长。北亚旅游零售也在三季度恢复正增长。

不过，这种改善尚不能等同于整个美妆市场全面回暖。

欧莱雅首席执行官叶鸿慕在业绩会上表示，中国美妆市场经历两年收缩后重新增长，但三季度受到更高比较基数影响，增速较此前略有放缓。中产消费者将部分支出从入门级奢侈品转向高端美妆，为公司提供了机会。

欧莱雅也并非只依靠中国恢复。欧洲三季度调整后可比增长8.9%，南亚太、中东、北非及撒哈拉以南非洲地区增长19.5%，海湾国家和越南需求强劲。多个市场共同增长，降低了集团对单一区域的依赖。

业务之间的差异依然明显。专业美发和皮肤科学美容三季度调整后可比增速均达到13.9%，大众化妆品则为3.8%，低于二季度的4.6%。高端护发及功效护肤仍然更强，覆盖更广泛消费者的大众业务尚未同步加速。

拉美则暴露出经营短板。该地区三季度调整后可比销售下降3%，墨西哥大众化妆品业务受到商业执行问题、彩妆供应链暂时中断及零售商库存调整影响。

叶鸿慕仍预计欧莱雅全年销售和利润将继续增长。

对欧莱雅而言，高端美妆的恢复已经带来收入惊喜，大众业务能否跟上，将影响这轮复苏的持续性。

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伯恩斯坦分析师Madison Rezaei周四（10月22日）发布报告，将CoreWeave目标价从74美元下调至51美元，并估算该公司仅为履行现有合同承诺就需筹集850亿美元，扣除已有融资安排后，净融资缺口高达760亿美元。这与高盛三天前给出的230亿美元估算相差超过三倍。

CoreWeave股价周四再跌约10%至55.70美元，抹去高盛升级评级后的全部涨幅。

高盛分析师Gabriela Borges周一将CoreWeave评级上调至“买入”，并于周三发布后续报告，将融资缺口定性为“约230亿美元”。然而，伯恩斯坦的报告随即指出高盛模型存在多处乐观假设，且颇具讽刺意味的是，高盛自身的现金流模型所隐含的新增债务规模，实际上与伯恩斯坦的估算更为接近。

与此同时，高盛在报告披露中承认，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，并持有该公司逾1%的股份。

伯恩斯坦：850亿缺口，亏损延续至2029年

伯恩斯坦的报告标题直白犀利——“Core-We've got bills to pay”（我们有账单要付）。分析师Rezaei在报告中写道，CoreWeave需要筹集850亿美元以履行现有已承诺积压订单，其中90亿美元已由现有融资安排覆盖，净缺口为760亿美元。这760亿美元是在不签署任何新合同的前提下，仅为交付已售出算力所需的资金。

伯恩斯坦同时否定了“放慢增长、收割现金”的退路。报告明确指出，即便CoreWeave停止争取新合同，仍需为现有合同中嵌入的部署义务以及维护和替换需求提供资金，"无新增积压"情景并不会立即改善盈利状况。

在盈利预测上，伯恩斯坦大幅下调：2026年调整后每股亏损从4.56美元扩大至5.14美元，2027年从4.77美元扩大至6.81美元，调整后亏损将至少持续至2029年。

资本开支方面，伯恩斯坦预计2027年增长性资本开支约460亿美元，加上约60亿美元维护性资本开支，合计525亿美元，高于市场一致预期；即便在"无新增积压"情景下，2027年资本开支仍高达435亿美元。

高盛的230亿：三个关键假设撑起的数字

高盛的230亿美元结论建立在一套层层叠加的乐观假设之上。

华尔街见闻文章写道，Borges的测算框架显示，CoreWeave履行1290亿美元积压订单约需600亿美元资本开支，其中80%可通过DDTL（延迟提款定期贷款）进行债务融资，再扣除106亿美元已承诺但未提取的DDTL额度及104亿美元“现金期权”，得出约367亿美元新增债务需求；进一步假设客户预付合同总价值的20%（约157亿美元），最终得出229亿美元的净融资缺口。

伯恩斯坦对此逐一提出质疑：

其一，预付款趋势背道而驰。高盛自身承认，CoreWeave的客户预付款比例在过去六个月已经下降。高盛的解释是，当债务融资能见度降低时，客户反而会更愿意预付——但伯恩斯坦认为，当客户看到CoreWeave的债券以15%以上的收益率交易时，未必愿意向一家债务处于困境水平的交易对手预付资金。

其二，"现金期权"过于乐观。高盛104亿美元的"现金期权"中包含以64美元价格出售3500万股ATM股票所得的22亿美元，而该股票当前交易价格约低于这一水平9%。此外，高盛假设可动用20亿美元循环信贷额度，但据伯恩斯坦的债务数据，25亿美元循环信贷中已有12亿美元被提取，实际可用余额仅约13亿美元。

其三，最大情景下的数字被刻意淡化。高盛情景三（覆盖4.2GW电力容量）假设客户预付527亿美元，若无此预付，所需新增债务将高达845亿美元，债务与贷款比率达94%，远超高盛自身设定的DDTL结构80%上限。这一数字并未出现在报告标题中。

其四，报告全程回避资金成本。高盛计算了CoreWeave需要借多少钱，却未说明借款利率，仅援引此前升级报告中10%的新增债务成本假设——而CoreWeave无担保债券当前收益率约为15%，前者约为后者的三分之二。

高盛模型"自打嘴巴"

伯恩斯坦报告中最具杀伤力的论据，或许来自高盛自身的财务模型。

翻阅高盛报告第二页的现金流量表，高盛预测CoreWeave 2026年自由现金流消耗282亿美元，2027年再消耗282亿美元，2028年消耗158亿美元；为此，高盛模型中的债务规模今年增加267亿美元，2027年增加266亿美元，2028年增加200亿美元——未来两年新增债务合计466亿美元，是其报告标题"融资缺口"的两倍，且这还不包括高盛预测到2028年将达500亿美元的租赁负债（实质上也是债务）。

按高盛自身模型，CoreWeave长期债务将从2025年底的149亿美元增至2028年的908亿美元；2027年净债务与股权之比峰值达3059%；2027年底账面现金仅剩12亿美元，而届时年利息支出高达60亿美元；利息覆盖倍数今年仅为0.3倍，2027年为0.7倍，直至2028年才勉强升至1.3倍。

DDTL到期压力：账单已经开始到期

伯恩斯坦的报告还专门梳理了CoreWeave的债务结构与近期偿债压力。截至目前，CoreWeave未偿债务总额421亿美元，年利息支出33亿美元，综合利率7.8%——这一数字因108亿美元利率仅2%-3%的可转换债券而被大幅拉低，其余债务均以垃圾级利率定价。

按伯恩斯坦的DDTL还款日历，DDTL 5.0的月度还款已于约2026年10月22日（即当前时点）启动，首个1.35倍债务偿还覆盖率（DSCR）契约测试将于11月30日前后到来；DDTL 5.5将于明年1月开始摊还；规模达85亿美元的DDTL 4.0则将于明年7月启动摊还。

在新增融资成本方面，CoreWeave无担保债券收益率约15%，最新一笔有担保融资DDTL 5.5（今年8月定价）的利差为SOFR+5.50%，是自2023年首笔DDTL以来最宽的利差水平。伯恩斯坦认为，后续融资的定价可能还会更高。

这构成了伯恩斯坦核心论点中的“两难困境”：CoreWeave为保持竞争力需要转向与企业客户签订更短期合同，短期合同单位定价更高，但对债权人风险更大，无助于降低融资成本。战略上越正确的选择，融资成本越高。

9%的生意，32%的故事

伯恩斯坦对CoreWeave最优质合同——与Meta的协议（含210亿美元扩展）——进行了回报率测算，得出最佳情景下无杠杆内部收益率（IRR）为9%-12%（基准模型为9%）。加杠杆后IRR跳升至32%，但这一数字的构成颇为脆弱：

CoreWeave投入108亿美元资本开支，借入其中100亿美元，自身仅投入7.56亿美元股权，每年获得1.29亿美元有杠杆自由现金流，32%的回报率几乎完全依赖高杠杆以及对2031年六年旧GPU残值的押注。而这9%的无杠杆回报，恰好与有担保新增融资成本（约9%）持平，远低于无担保融资成本（15%）。HSBC此前以8.9%的投资资本回报率（ROIC）得出了相同结论。

管理层表示，2024年第二季度以来签署的合同"经济条款明显改善"。伯恩斯坦的回应是，新合同规模可能太小，不足以显著改变整体混合回报率，其判断倾向于中期经济效益将更接近旧合同。

英伟达是"地板"，但不是解药

伯恩斯坦并未预测CoreWeave归零。报告指出，该公司仍拥有庞大积压订单和已通电机房的交付能见度，现有合同虽不够吸引人，但尚未亏损。

真正的底部支撑来自英伟达。伯恩斯坦认为，若CoreWeave陷入真正的下行困境，英伟达会介入，“不一定能重振股价，但会抬高底部”。这对CoreWeave股东是好消息，但对英伟达CEO黄仁勋而言略显尴尬——他上周刚刚公开表示CoreWeave的资金成本“实际上正在下降”，而现实数据显然并不支持这一说法。

伯恩斯坦同时认为，CoreWeave的潜在冲击“在一定程度上是可控的”——若其明天消失，托管合同会被市场吸收，其余市场将继续运转。但报告也指出，CoreWeave仍是市场衡量AI信贷风险的核心标尺，是垃圾债市场20只项目融资数据中心债券中7只的租户，而试图跟随其上市的新兴云计算公司也接连受挫。

谁的数学是对的？

综合两份报告，CoreWeave还需借入多少钱，取决于你相信谁的电子表格，以及你对客户行为的假设：高盛的答案是195亿至229亿美元（含客户预付款），不含预付款则为367亿至845亿美元；伯恩斯坦的答案是760亿美元。

高盛在报告末尾表示，“工作底稿可应要求提供，欢迎对我们的假设提出反馈”。伯恩斯坦的报告，或许正是这份反馈。

值得注意的是，高盛同时披露，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，持有该公司逾1%股份，并预计在未来三个月内寻求或获得投资银行服务报酬。正如伯恩斯坦所言，账单终究要付，而第一笔DDTL 5.0的还款，就在此刻到期。

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10月23日，日本总务省公布的数据显示，日本9月核心CPI同比上涨2.1%，九个月来首次突破日本央行2%的目标，数据符合经济学家预期中值，较8月的1.7%明显加速。

更受日本央行关注的剔除生鲜食品和能源的深层通胀指标同比上涨2.4%，大幅高于8月的1.9%，显示需求驱动型价格压力正在持续积聚。

据彭博调查，超过80%的经济学家预计日本央行将在12月加息，无一人预计下周会议将采取行动。据路透援引知情人士称，日本央行下周预计维持政策不变，但可能上调通胀预测，并暗示准备继续推高仍处低位的借贷成本。据彭博援引知情人士称，日本央行可能在10月30日政策会议上首次表态，认为潜在通胀已达到2013年以来设定的2%目标。

深层通胀加速，服务业价格创七个月新高

本次数据的核心亮点在于通胀的广度与深度均有所提升。剔除生鲜食品和能源的核心指标从8月的1.9%跳升至2.4%，是衡量需求驱动型价格压力的关键指标，其加速上行表明通胀并非单纯由能源或食品等外部冲击驱动。

服务业价格同比上涨1.5%，为今年3月以来最快增速，较8月的1.2%明显提速。服务业通胀的加快被视为通胀持续性的重要信号，通常反映企业在劳动力市场偏紧背景下将更高用工成本转嫁给消费者的意愿增强。

商品价格方面，剔除生鲜食品的食品价格涨幅加速至2.9%。值得注意的是，大米价格同比下跌20.6%，创1971年有记录以来最大降幅——而就在一年前，大米还是推动整体通胀的主要因素之一。酒店、水费及食品价格是本轮CPI涨幅的主要贡献项，燃油税减免政策则继续对能源成本形成一定缓冲。

企业提价意愿增强，通胀扩散迹象明显

通胀压力正从输入端向消费端加速传导。据日本数据银行数据，日本主要食品饮料企业计划在10月上调3153种商品价格，连续第二个月超过3000种，为2023年7月以来首次连续两月突破这一门槛。

日本铁路公司（JR）宣布上调新干线“希望号”和“瑞穗号”对号入座票价，优衣库母公司迅销集团也在本月宣布提价，成为企业提价潮的代表案例。

第一生命经济研究所高级首席经济学家Yoshiki Shinke表示：

“数据显示出上行价格压力的强劲态势。对于日本央行而言，这将强化其通胀依然强劲、超调风险仍不可排除的判断。我预计下次加息将在12月。”

彭博经济学家Taro Kimura亦指出：

“日本9月通胀数据偏热，支持日本央行从宽松水平进一步加息。数据与日本央行关于潜在通胀正在接近2%目标的判断相符。”

加息路径边际收紧，终端利率预期上移

推动本轮通胀的外部因素同样不容忽视。中东冲突旷日持久推高燃料成本、日元疲软抬升进口价格，以及人工智能需求强劲带来的价格压力，正在削弱政府燃料补贴政策的实际效果。

日本央行行长植田和男此前已警告，上述多重因素叠加可能导致潜在通胀超过2%目标。日本央行上月将基准利率上调至1.25%，为31年来最高水平，并释放出防范通胀超调的政策信号。

据路透，Sompo Institute Plus高级经济学家Masato Koike表示：“核心通胀预计将因中东冲突推高能源成本及其二次效应而进一步加速。但由于价格涨幅并未急剧扩大，10月连续加息的必要性不大。”他预计日本央行下次加息将在12月落地。

市场对日本央行政策路径的预判正在趋于一致。据彭博调查，超过80%的经济学家预计12月加息，无人预计下周会议加息，12月加息已成为基准情景。

据路透，多数分析师预计日本央行将在12月将政策利率上调至1.50%，并预测终端利率将在1.75%至2%区间。

Capital Economics亚太区负责人Marcel Thieliant表示，日本央行下周将维持政策不变，但将继续就通胀上行风险发出警示信号。

“迄今为止的紧缩政策几乎没有迹象显示经济增速放缓，这意味着政策利率峰值高于我们此前预测的2%的风险正在上升。”

通胀前景方面，彭博指出，基于日本央行最新将本财年通胀预测上调至2.5%，结合已公布的实际数据，日本央行可能预计截至明年3月的平均通胀率将超过3%。

在政策层面，日本首相高市早苗内阁本月早些时候批准了一项法案，计划从明年4月起临时削减食品销售税两年，以缓解居民生活成本压力。

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周五开盘，交易员预计美元兑印度卢比将在94.84-94.88区间波动，此前一交易日收于94.8175。就在前一个交易日，卢比还一度升至94.30附近的逾六周高点，随后迅速回吐涨幅。

银行人士表示，此番逆转的速度之快及其与大盘走势的背离令市场感到意外，进一步加大了卢比前景的不确定性。在避险资金加速流动与油价持续走高的双重夹击下，卢比所承受的压力正在累积。

避险交易回归，美债收益率与股市同步转向

触发这轮避险情绪的直接导火索，是市场对AI支出前景的疑虑。

美国股市遭遇抛售，资金涌入美债和日元，10年期美债收益率重新跌回5%下方。值得注意的是，10年期美债收益率已较近期峰值回落40个基点，这一降幅出现在油价持续上行的背景下，显得尤为反常。

ING在报告中指出，市场似乎正在经历一场“微妙的体制切换”：更高的能源价格不再意味着利率将永远维持高位，相反，长端利率开始表达更多对经济增长的担忧。

换句话说，市场定价逻辑正从“通胀恐慌”转向“增长恐慌”，防御性轮动已经启动。

这对卢比意味着双重压力。一方面，避险情绪本身就会打压风险敏感型货币；另一方面，油价上涨直接恶化了印度的贸易条件，进口商对冲需求上升将进一步增加美元买盘。

油价逼近115美元，进口商对冲需求升温

布伦特原油在胡塞武装袭击沙特阿拉伯之后继续攀升，已逼近每桶115美元。沙特作为全球最大出口国遭遇供应中断威胁，市场对能源供应的担忧迅速升温。

对印度而言，油价每上涨一美元，都会直接转化为进口账单的扩大和经常账户赤字的压力。更直接的影响来自外汇市场：进口商——尤其是石油进口商——在油价快速上行时倾向于提前锁定美元成本，这种对冲行为会在即期市场形成持续的美元买需，放大卢比的贬值压力。

此前卢比之所以能在全球美元走强的大环境中保持相对稳定，很大程度上依赖印度央行的干预。央行通过抛售美元储备来吸收贬值压力，使卢比波动率维持在低位。

但当前的环境正在考验这一策略的持续性：如果避险情绪和油价上行同时持续，央行需要消耗更多储备才能维持汇率稳定，而储备的消耗速度本身也会成为市场关注的变量。

外资流向与股债联动成为下一个观察窗口

卢比承压的另一个传导渠道来自资本流动。

避险情绪升温往往伴随着外资从新兴市场撤出，印度股市和债市此前吸引的大量外资流入可能面临逆转风险。一旦外资流出加速，卢比将同时承受来自贸易端和资本端的双重压力。

目前市场尚未看到外资大规模撤离的明确信号，但美债收益率回落与股市抛售的组合，通常意味着全球资金正在重新配置风险敞口。对于印度这样一个经常账户长期逆差、依赖外部融资的经济体来说，资本流动的边际变化往往比汇率本身更值得关注。

印度央行此前的干预策略建立在“外部环境总体可控”的假设之上。当油价从80美元区间升至115美元附近，当全球避险情绪从间歇性波动演变为趋势性转向，这一假设正在被重新审视。

卢比能否守住当前区间，最终取决于央行愿意在多大程度上消耗储备来对抗外部逆风，以及市场是否相信这种意愿能够持续。

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据追风交易台，高盛全球投资研究在10月22日发布的报告中给出结论：如果AI最终带来15%的生产率提升，历史经验显示，过渡期内最多约9%的员工可能暂时离开现有岗位；在技术让劳动岗位变得冗余的职业中，就业人数五年平均下降约25%。

当前影响仍可见，但范围较窄。高盛称，AI暴露度最高行业过去三个月就业增长较长期趋势少约1万人，不过这一缺口大体被AI相关建筑岗位招聘增加所抵消。服务业横截面数据开始显示压力，AI采用率与失业率的相关性已转正且具统计显著性，AI采用率与就业增长的相关性略为负值，但统计显著性不足。

市场关注点也已转向投资回报。高盛称，当前资本开支预期意味着，AI用户每年需在AI应用上支出约1万亿美元，才能让超大规模云厂商和应用供应商实现市场似乎已计入的利润。对投资者来说，关键变量在于AI节省劳动力成本的速度，以及这种节省是否以裁员、离职和岗位消失体现。

高盛用三种经验方法衡量技术对劳动力的历史冲击。第一种是总量层面的技术冲击模型。结果显示，技术创新带来的劳动生产率每提升1%，失业率峰值会暂时上升0.3至0.4个百分点，约两年后影响消退。

失业率变化会低估实际岗位冲击。部分被替代员工可能较快找到新工作，部分员工可能退出劳动力市场，这会压低失业率指标对真实冲击的反映。高盛进一步拆分岗位流量后发现，每1%技术驱动的生产率提升，会带来0.5至0.6个百分点的累计总岗位流失率上升，同时拖累总招聘率约0.2个百分点。

行业层面的结果相近。高盛使用行业层面经利用率调整的全要素生产率冲击数据后发现，每1%生产率提升，同样对应失业率上升0.3至0.4个百分点，总岗位流失率累计上升约0.6个百分点，岗位获得率下降约0.2个百分点。

在高盛基准情形下，AI最终可能带来15%的经济整体生产率提升。按上述历史关系估算，AI过渡期内最多约9%的员工可能从当前岗位被替代，招聘放缓还可能对整体就业形成约3%的额外拖累。

高盛选取25个最容易受到AI技术冲击的职业，这些职业包括照片冲印员、校对员、档案文员等，属于技术对劳动需求影响最大的样本。高盛称，这类样本更接近AI可能影响最深岗位的上限情形。

结果显示，这25个职业在技术冲击后五年就业人数平均下降约25%。其中照片冲印员降幅最大，五年岗位减少接近60%，数码摄影和相关技术直接压缩传统冲印需求。

高盛样本中的25个受技术冲击职业包括：

1，照片冲印员，Photo Processing
2，电影放映员，Movie Projectionists
3，码头装卸工，Longshoremen
4，装订工，Binders
5，校对员，Proofreaders
6，保险核保员，Insurance Underwriters
7，档案文员，File Clerks
8，订单文员，Order Clerks
9，抄表员，Meter Readers
10，数据录入员，Data Entry
11，薪资核算文员，Payroll Clerks
12，计算机操作员，Computer Operators
13，排版操作员，Typesetting Operators
14，收银员，Cashiers
15，信件分拣员，Mail Sorters
16，货运文员，Shipping Clerks
17，打字员和文字录入员，Word Processing/Typists
18，电话接线员，Telephone Operators
19，办公设备操作员，Office Machine Operators
20，印前制版技师，Prepress Technicians
21，调度员，Dispatchers
22，旅行代理，Travel Agents
23，账单催收员，Bill Collectors
24，簿记员，Bookkeepers
25，银行柜员，Bank Tellers

这些职业的共同点是，技术直接压缩了原有人工流程。照片冲印受到数码摄影冲击，校对受到文字处理和拼写语法检查工具冲击，档案文员受到电子文档系统冲击，抄表员受到智能远程表具冲击，旅行代理受到线上订票渠道冲击，银行柜员受到ATM和手机银行分流。

高盛最重要的发现之一是，技术冲击下的就业收缩更多来自岗位分离。岗位分离包括离职、被辞退等人员离开原岗位的情形，招聘减少也有影响，但幅度较小。

在25个职业样本中，有13个职业的年度总招聘率下降，平均降幅为0.7个百分点。相比之下，有19个职业的年度总分离率上升，平均升幅达到3.8个百分点。

联合考察招聘率和分离率后，高盛发现，25个职业中有17个职业显示岗位人数减少更偏向由分离率上升驱动。这与总量模型和行业模型一致：技术冲击通常先体现在实际岗位流失，再体现在招聘放缓。

这对市场跟踪AI冲击具有直接意义。高盛认为，AI相关裁员应成为观察AI就业替代的高频指标。若未来AI带来的生产率提升兑现，单纯观察招聘计划可能反应偏慢，裁员公告、岗位分离和职业层面人数变化更能提供实时信号。

高盛同时强调，AI对就业的影响尚处早期。美国只有23%的机构已将AI纳入部分常规工作流程，而且这一采用率仍会高估当前自动化程度，因为多数机构尚未把AI嵌入所有可应用流程。高盛称，大部分AI驱动的生产率收益仍在未来。

历史数据显示，自动化冲击带有明显周期性。经济健康时，自动化相关劳动力扰动通常较有限；经济转弱时，企业更倾向通过自动化压缩劳动力成本，岗位流失速度会加快。

行业模型显示，当整体失业率上升时，每1%技术驱动生产率提升对失业率的影响会比基准估算高出0.1至0.2个百分点。职业层面样本也显示，在技术冲击后五年内，整体失业率每额外上升1个百分点，受冲击职业就业人数会额外下降约4%。

高盛的结论是，若经济活动保持健康，AI劳动力转型大概率可控，冲击将逐步显现；若经济进入周期性放缓，AI相关自动化和岗位流失可能加速，并放大商业周期波动。对投资者而言，未来需要同时跟踪AI资本开支、企业劳动成本节省、AI相关裁员公告和宏观就业周期。

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隔夜10年期美债收益率单日暴跌逾15个基点，一度跌破5.00%关口，创一个月新低；与此同时，纳斯达克综合指数重挫2.60%，费城半导体指数单日跌幅高达6.72%。

野村跨资产策略师Charlie McElligott在最新报告中指出，市场正在快速"重新定价左尾风险"——驱动力已从此前的通胀叙事切换为对AI驱动增长前景的系统性重估。这一转变意味着，在过去大半年里令持有者"两头亏损"的美债久期头寸，正重新发挥股票组合对冲工具的功能。

McElligott明确表示，此轮美债上涨已不再是单纯的空头回补，而是市场开始将AI板块的抛售定性为增长问题，并据此进行对冲布局。高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky亦持相同判断，据其表述："债券随AI抛售而坚定走强……AI的疲软重新定价了资本支出周期，并日益演变为一场增长冲击。"

行情转折：从右尾恐惧到左尾定价

仅仅两周前，McElligott还在描述一个市场唯一担忧是"踏空上涨"的环境。而其最新报告的标题已变为"快速重新定价左尾"。

就在48小时前，他在另一份报告中判断，美债的短暂逼空仍属机械性去杠杆，"尚不构成增长恐慌或衰退预期的叙事转折"。但他同时留下伏笔："我们完全可能在短期内到达'增长恐慌'的位置。"事实证明，"短期"意味着约48小时。

周四的市场结构印证了这一转变。标普500指数收跌1.22%，终结三连涨；纳指跌2.60%；道琼斯工业平均指数微涨0.02%，罗素2000指数涨0.11%。板块分化鲜明：日用消费品、医疗保健与公用事业领涨，半导体、存储芯片与光通信领跌——典型的防御性轮动特征。

期权对冲需求骤然升温

McElligott指出，数周以来市场几乎只有上行看涨期权的需求，这一格局在周四发生逆转。股票波动率、偏斜度与波动率的波动率（即"尾部需求"）均急剧走高。

QQQ隐含波动率曲线的变化尤为显著：前月隐含波动率从前一日收盘水平跳升约3个点至24附近，高于2月底水平，而一个月前前端仅在19至20区间。纳斯达克现货与波动率的关系也回归教科书形态：NDX下跌，VXN上升，两者重新落在标准回归线上。

野村交易台记录的当日对冲流量包括：SPX 1月5900行权价看跌期权成交1300张，VIX 11月25行权价看涨期权成交18150张，SPX 12月7400行权价看跌期权成交2000张。

QQQ 715美元这一关口的重要性在于：一旦跌破，做市商将陷入负Gamma区间，机械性抛售将自我强化。野村测算显示，若市场再跌1%，期权做市商、杠杆ETF与波动率控制基金合计需抛售约340亿美元；跌3%则为1340亿美元；跌5%则高达2250亿美元。而在上行方向，同一群体在反弹1%时仅需买入235亿美元，且在大幅反弹情景下，波动率控制基金的卖出甚至会令其整体仍为净卖出方。

美债重获对冲属性，利率市场定价降息

在利率市场，此次转变的意义更为深远。2026年大部分时间里，持有久期对冲股票组合的策略几乎是"双输"——股债同跌令传统的60/40配置逻辑失效。而周四，美债收益率降至近一个月低点，McElligott指出，美元利率波动率也随风险规避情绪走高，"美债终于再次作为对冲工具发挥作用"。

野村观察到的美国国债期权买盘包括：TYZ 108.5行权价看涨期权成交近5万张，FVH 106行权价看涨期权累计成交3.5万张，TYZ 107.5与107行权价看涨期权分别成交2.3万张与1.7万张。

互换期权波动率曲面同样印证这一判断：1个月到期、1年与2年期限的波动率单日分别跳升10.1和11.2个基点，而10年及以上期限几乎纹丝不动。McElligott指出，当波动率曲面的短端率先移动，市场定价的是美联储的下一步行动——在增长恐慌情景下，这意味着降息预期升温。

AI叙事重估：从Anthropic到Meta的连锁反应

McElligott将此轮抛售的根源归结为"AI轨迹重新思考"，并列出了一份详细的"起诉书"：Anthropic年化经常性收入数据令市场失望，并引发对其IPO可行性的质疑；Gartner警告超过80%的新兴云服务商将面临倒闭；多个AI生态系统相关IPO在全球范围内遭遇冷遇；Lam Research（LRCX）的业绩指引令市场失望；以及普遍蔓延的"资本支出增速趋于平缓"预期——尽管Meta维持了激进的资本支出计划并上调了预期。

Meta的案例尤为值得关注。McElligott以"向自身卖出看涨期权"来形容超大规模云服务商的当前处境：Meta在14C文件中承认，需要从今年秋季起通过发行新类别无投票权股票及大量债券筹集"数千亿美元"。这意味着超大规模云服务商正在通过向公众出售自身上行空间来为AI军备竞赛融资。信用市场已在定价这一风险：Meta的CDS利差从7月29日的80个基点扩大至10月22日的120个基点。

McElligott将这一现象定性为"非线性"融资成本：当全球最具盈利能力的AI支出方都需要付出更高代价借款，其下游的新兴云服务商所承受的压力将成倍放大——这也解释了为何新兴云服务商是此轮调整中最先崩溃的环节。

增长支柱动摇，宏观叙事面临重估

McElligott指出，此轮抛售已超越单一拥挤交易的范畴。今年标普500涨幅最大的两个板块——科技与能源——正是他所称的"AI冷战核心约束"哑铃策略的两条腿，该策略年初至今回报高达60%、夏普比率达3。周四，能源板块跌1.7%，科技板块跌2.9%，两条腿同时折断。

更深层的影响在于宏观层面。McElligott认为，AI资本支出的涓滴效应，与G10政府的财政扩张共同支撑了美国名义GDP在今年大部分时间内维持6%至10%的"过热"区间，进而构成企业盈利增长预期的重要基础。一旦这一支柱动摇，盈利叙事、经济过热叙事与"更长时间维持高利率"叙事将同步承压。

McElligott在报告结尾写道："此前关于'永久资本支出涓滴效应'的假设，已不再成立。"高盛描述的反身性循环或许能提供一定缓冲——收益率下行有助于缓解超大规模云服务商的融资压力，从而为AI交易提供支撑。但这一逻辑本身即意味着市场正在定价更低的AI增长预期，而在做市商于QQQ 715美元下方处于负Gamma状态、5%跌幅对应2250亿美元机械性抛售压力的背景下，市场距离真正的压力测试或许并不遥远。

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受益于AI热潮驱动的海量数据存储需求，西部数据2027财年第一季度营收大增55%且下季度指引远超预期，管理层在电话会上透露，核心客户的订单能见度已延伸至2030年。

华尔街见闻提及，10月22日美股盘后，西部数据公布2027财年第一季度财报，营收43.81亿美元，同比增长55%，分析师此前预期为41.4 亿美元。非GAAP每股收益4.64美元，同比增长161%，高于预期的每股4.11美元。

电话会上，公司CEO Irving Tan直言AI本质上是一个数据系统，任何工作负载都会生成海量数据，这为HDD带来了比算力更具持久性的市场机遇。

Irving Tan强调当前，存储需求的增长已突破传统的核心云和超大规模客户范畴，加速向企业级环境、云服务商以及AI前沿实验室等多元化终端市场渗透，其前七大核心客户订单可见度已排至2030-2031年。

针对市场对行业潜在产能过剩的担忧，管理层给出了明确的战略定力。Irving Tan 明确表示，公司致力于通过提升磁头和介质技术来提高面密度，以此满足长期的供需增长，而不会盲目投资增加单位产能。

顶流客户订单已排至2030年，“物理AI”成新增量

市场高度关注AI需求是否透支，但西部数据看到的却是更长期的景气周期。

随着大模型训练进入深水区并向推理端和物理世界蔓延，数据存储正取代单纯的算力，成为科技巨头长期资本开支的核心。

首席执行官Irving Tan在会上给出了市场洞察：

关于AI的讨论大多集中在算力上，但我们认为更持久的机遇在于数据。AI本质上是一个数据系统。每一个工作负载都会产生更多的数据，而这些数据必须以可扩展和经济的方式被存储、管理和访问。

这种需求不仅停留在传统的云和超算中心，正在向云服务、AI前沿实验室以及物理AI应用（如机器人、自动驾驶）快速扩散。Irving Tan透露了令人吃惊的长单情况：

如果我们以排名前七的客户为例，我们在这七家客户中拥有直到2030年、2031年的良好能见度。事实上，我们看到需求信号在逐个季度不断增强。

针对物理AI带来的想象空间，Irving Tan特别指出：

我们在亚洲自动驾驶领域的客户正寻求增加需求，以支持他们的物理AI计划。英伟达最近也强调了物理AI领域的收入机会在100亿美元左右。如果你看到算力端发生这种情况，显然也有存储需求来支持这种算力。

在产品路线图上，西部数据正迎来ePMR和HAMR（热辅助磁记录）技术的双线爆发：

• ePMR技术：高达40TB的新一代平台开局强劲。管理层预计，到第二财季，该平台将占近线硬盘（Nearline）出货量的近30%，到第三财季将达到50%。
• HAMR技术：第一代HAMR产品按计划将于2027年第一季度完成两家超算客户的资格认证，并于2027年上半年开始批量出货。第二代（单盘片5TB、11碟片平台）将在下半年开始认证。

CFO Kris Sennesael强调：

无论是出货HAMR还是ePMR，价格就是价格，我们不会以任何方式对HAMR产品进行打折。

谈及未来的毛利率持续性，Irving Tan总结了三大长期驱动力：长单（LTA）周期性涨价及非长单现货价格走强、客户向高容量/高利润率驱动器转移，以及面密度提升带来的规模效应。Irving Tan表示：

当你把这三个因素结合在一起时，我们对持续的毛利率扩张感到非常乐观。

面对行业可能出现的产能过剩担忧以及竞争对手可能扩产的传闻，西部数据在电话会上给出了明确的战略定力：投资技术，而非扩大单位产能。

CFO明确表示，未来两年的资本支出将略高于营收4%-6%的长期平均水平，但资金的去向非常明确：

这些资本支出将用于磁头、介质技术和工厂自动化……而不是花费在增加单位产能上。

Irving Tan进一步解释了这一策略背后的逻辑。他指出，满足需求的最佳方式是通过提高“面密度”（Aerial density）和单盘容量，这是为客户提供最佳总拥有成本的途径，也能为公司带来最大利润。

Irving Tan犀利地指出：

对于可能存在的其他市场参与者，如果他们不具备自己制造介质、磁头以及提升面密度的独特能力，他们可能不得不在市场上通过增加单位数量（Units）来维持市场份额。

他强调，西部数据拥有垂直整合的优势，将继续坚持不增加增量单位产能的承诺。

西部数据Q1财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（Operator）：

下午好，感谢各位等候。欢迎参加西部数据公司2027财年第一季度业绩电话会议。目前，所有参与者处于仅收听模式，稍后我们将进行问答环节（具体操作请参照会议指引）。请注意，本次电话会议将被录音。

现在，请允许我将主持权移交给投资者关系副总裁Ambrish Srivastava先生。请开始。

Ambrish Srivastava：

谢谢，各位下午好。今天与我一同参会的有西部数据首席执行官Irving Tan，以及首席财务官Kris Sennesael。

在开始之前，请注意，今天的讨论将包含基于管理层当前假设和预期的前瞻性陈述，这些陈述受各种风险和不确定性因素影响。前瞻性陈述涵盖对我们产品组合、业务计划和业绩表现、持续市场趋势及未来财务业绩的预期。我们不承担更新上述陈述的义务。

如需了解可能导致实际结果与预期存在重大差异的风险和不确定性因素，请参阅我们最近提交的10-K年度报告及向美国证券交易委员会（SEC）提交的其他文件。除非另有说明，今天讨论的业绩数据均为非GAAP口径。GAAP与非GAAP的调节说明已载于我们的新闻稿，并可在investor.wdc.com查阅。

下面，我将主持权移交给Irving。

Irving Tan：

谢谢Ambrish。各位下午好，感谢大家今天参会。

第一季度为2027财年开了个好头，体现了公司各业务板块的扎实执行，业绩超出预期。营收同比增长55%，毛利率和营业利润率分别大幅提升至58%和49%。每股收益同比增长161%，自由现金流达14亿美元。这些业绩反映了客户需求持续强劲、运营纪律严明，以及产品和技术路线图执行成功。

需求在我们整个客户群和终端市场中保持强劲，我们的能见度持续延伸，由此也进一步坚定了我们对HDD数据存储需求持久性的信心。

我们越来越多地看到，存储需求已超越核心云端和超大规模客户，延伸至企业级环境，以及新兴终端市场，例如新兴云（neo-cloud）和AI前沿实验室，客户群因此更加庞大和多元化。

我们的客户正在进行更长期的基础设施投资，并持续将规划视野延伸至下一个十年。随着数据价值的不断提升，他们正信心满满地投入资金，以支撑其日益增长的数据存储需求，而绝大多数数据是存储在HDD上的。

这一点在我们的客户交流和更广泛的行业研究中均有直接体现。IDC近期对多个国家的750余家企业开展的调查发现：各组织正在存储更多数据，保留时间更长，并越来越多地将归档数据重新投入使用。

上述趋势的核心驱动力在于持续的数据增长，这一增长由云端环境的持续扩展以及AI带来的日益增长的存储需求共同推动。尽管围绕AI的讨论大多聚焦于算力，但我们认为，更为持久的机遇在于数据本身。AI从根本上是一个数据系统，每一个工作负载都会产生更多数据，而这些数据必须以可扩展、经济高效的方式进行存储、管理和访问。

随着AI在全球各行业的采用持续扩大，数据的创建和存储需求也随之增长。推理系统和AI系统正在产生大量的日志、模型输出和系统性能数据，这些都需要被存储和保留。

物理AI应用——如机器人技术、工厂自动化和自动驾驶汽车——通过AI生成内容和视频工作负载，正进一步加速这一趋势，并以规模化方式创建和保留数据。

下面，我来介绍我们在业界领先的技术和创新产品方面的进展。我们正按照技术路线图顺利推进，并持续推动客户向更高容量驱动器迁移。随着我们在下一代ePMR和HAMR平台上加速量产，预计在2027财年及以后，我们的艾字节出货量将持续增长。

最新一代ePMR平台可提供高达40TB的存储容量，其量产工作开局强劲，客户采用进度超过以往的迁移节奏。我们预计，该平台到第二季度将占近线出货量的约30%，到2027财年第三季度将达到50%。

关于第一代HAMR产品，我们预计将在2027年历年第一季度完成与两家超大规模客户的认证，并计划于2027年历年上半年开始量产出货。我们还预计将在2027年历年上半年与另外两家客户启动认证，从而进一步扩大客户验证范围，推动HAMR产品的更广泛应用。

随着AI工作负载规模持续扩大，客户不仅需要更大容量，也对存储基础设施的性能提出了更高要求。我们正通过高带宽驱动器和双轴技术（Dual Pivot Technology）等创新，将HDD的应用场景拓展至云端和AI基础设施领域。通过将HDD的经济优势与显著提升的性能相结合，我们相信这一技术能够覆盖更广泛的现有及新兴工作负载。我们目前正向多位客户提供高带宽驱动器样品，反馈积极，已明确识别出具体的应用场景和价值创造点。

总结而言，西部数据正以强劲势头向前推进。我们正在深化客户关系、延伸能见度、扩大客户群，同时我们的产品和技术路线图能够精准满足客户需求。随着数据在云端、AI及新兴工作负载中的数量和价值持续增长，我们对长期存储需求的持久性充满信心。

下面，我将主持权交给Kris。

Kris Sennesael：

谢谢Irving。本季度业绩充分体现了业务的持续强劲态势与全方位的卓越执行。客户需求保持健康，我们的能见度正在进一步延伸。产品迁移推进顺利，带来了更高容量产品、艾字节出货量的坚实同比增长以及更优的定价，共同推动本季度再次实现强劲的财务表现。

营收方面： 2027财年第一季度营收为44亿美元，同比增长55%，受艾字节强劲增长和有利的定价环境驱动。本季度出货量达248艾字节，同比增长22%，环比增长8%。近线产品持续引领增长，得益于我们顺利推进产品迁移——首先是最新一代ePMR驱动器（容量高达40TB）的量产爬坡，随后是2027年历年上半年HAMR技术的导入，为艾字节出货量更强劲的同比增长奠定基础。

云端业务 营收为39亿美元，占总营收88%，同比增长54%，受对高容量近线HDD持续强劲需求驱动，包括最新ePMR平台的初期量产爬坡。此外，持续的定价优势也反映了我们为客户带来的价值和总体拥有成本（TCO）优势。

客户端业务 占总营收7%，营收3.2亿美元，同比增长119%。消费者业务 占总营收5%，营收1.93亿美元，同比增长19%。

毛利率 扩展至58.1%，同比提升1,420个基点，增量同比毛利率超过80%。毛利率的提升反映了向高容量驱动器的结构性迁移、严格的运营执行，以及我们在持续提升客户价值的同时，整体产品组合所处的有利定价环境。每太字节平均价格的同比增幅进一步提升至28%，高于上季度报告的高个位数至十几的水平。

运营费用 为3.91亿美元，约占营收9%，环比改善130个基点，持续体现出业务模型的运营杠杆效应。

运营利润 为22亿美元，同比增长152%，受营收强劲增长、毛利率扩张和运营杠杆驱动。运营利润率 本季度扩展至49.1%，体现出公司持续推动业务盈利能力可持续提升的能力。

利息及其他费用为1,000万美元，有效税率为17%。按照3.83亿股摊薄股数计算，每股收益为4.64美元，同比增长161%。

本季度产生14亿美元自由现金流，并通过股份回购和派息向股东返还11亿美元，彰显了我们对自由现金流持续生成能力的信心，以及推动长期股东价值的能力。

受自由现金流强劲生成的支撑，并与我们的资本分配框架保持一致，董事会批准将季度现金股息每股提升17%，由每股0.15美元提升至每股0.175美元，将于2026年12月17日向2026年12月4日登记在册的股东发放。

资产负债表方面： 本季度，我们通过大幅削减剩余2028年可转换票据，进一步简化了资本结构。资产负债表保持稳健，季末净现金头寸为5亿美元。

下面，我来介绍2027财年第二季度展望。 我们继续在所有终端市场需求强劲、定价有利的环境中运营。

2027财年第二季度，我们预计营收为51亿美元，上下浮动1亿美元，中值对应同比增长69%。毛利率预计在60%至61%区间，受益于向高容量驱动器的持续迁移以及强劲的定价环境。运营费用预计为4亿至4.1亿美元，环比有所增加，主要由与产品认证活动增加相关的项目费用驱动。利息及其他费用预计为1,500万美元，税率预计为17%。因此，基于3.8亿股非GAAP摊薄股数，预计摊薄每股收益为5.80美元，上下浮动0.20美元。

展望未来，需求保持强劲，客户互动持续深化和拓展，能见度持续提升。随着我们推进技术和产品迁移，预计整个2027和2028财年的艾字节供给增长将持续加速。

强劲的资产负债表和自由现金流生成能力，使我们有能力进行有针对性的投资，以巩固技术领先地位，并支持客户日益增长的存储需求。虽然我们预计资本支出在五年周期内平均将占营收的4%至6%，但在未来两年，随着我们持续投资于磁头和磁介质技术及工厂自动化，以在无需增加单位产能的前提下支持行业领先的面存储密度和更高容量驱动器，预计资本支出占营收比例将略高于上述区间。

总结而言，艾字节出货量加速增长、技术领先、利润率持续扩张以及严格的资本分配，共同为可持续盈利、自由现金流增长和长期股东价值创造奠定了坚实基础。

下面，请进入问答环节。Ambrish？

Ambrish Srivastava：

谢谢Kris。主持人，请开放提问通道。为确保尽可能多的分析师能够提问，请每次提一个问题，回答结束后，我们将给予您提一个跟进问题的机会。主持人？

问答环节

主持人：问答环节现在开始（操作说明略）。第一个问题来自Evercore的Amit Daryanani，请提问。

Amit Daryanani：

谢谢。各位下午好。Irving，HAMR始终是市场高度关注的焦点。您概述了3月份完成与两家超大规模客户认证、2027年中期开始量产的计划。从您的角度来看，这两个节点之间还有哪些里程碑需要完成？决定此后快速扩大规模的因素，是客户的部署时间表还是贵公司的制造准备程度？

Irving Tan：

感谢这个问题。我对HAMR的进展感到非常满意。正如我们此前强调的，客户反馈非常积极，尤其是我们的驱动器故障率与市场中其他竞争者相比所呈现出的良好表现。因此，我们对在第一季度完成与两家客户的第一代HAMR产品认证非常有信心。

我们同样将在2027年历年上半年启动与另外两家客户的认证。目前没有收到任何让我们担忧的反馈，认证完成后转入量产出货（同样在2027年上半年）的计划不存在障碍。我们的客户技术支持团队正与客户密切协作，完成认证流程，并推动产品进入量产阶段；我们的全球运营团队则与内部制造资产和供应商紧密配合，确保供应链做好爬坡准备。

此外，从2027年历年下半年开始，我们还将启动第二代HAMR驱动器的认证，该驱动器将采用11碟平台，每碟容量达5TB。总体而言，我们对进展感到非常满意。工程和运营团队在加速产品研发、提升可靠性以及推进规模化量产方面做了出色的工作，当前我们的重心正是扩大规模、将产品交付到客户手中。

Ambrish Srivastava：Amit，您有跟进问题吗？

Amit Daryanani：有的，谢谢Ambrish。跟进一下每太字节成本的问题。我知道贵公司此前谈到过部分原材料成本上涨的压力，但我看到9月份季度每太字节成本下降了约4%至5%，这是近期罕见的低水平。能否介绍一下这背后的情况，以及如何从长期角度看待这一趋势？我也注意到贵公司对12月季度毛利率的指引相当强劲，所以希望进一步了解每太字节成本的情况。

Kris Sennesael：

如Irving所说，我们持续按照技术路线图和产品迁移计划顺利推进，通过更优、更高的面存储密度向更高容量驱动器转移。因此，从长期来看，我们仍在推进将每太字节成本同比降低约10%的目标。

短期内，如我此前所述，我们面临一定的原材料成本上涨压力，这并不令人意外。如大多数人所知，我们的硬盘驱动器中使用了部分DRAM和NAND，整个供应链处于非常紧张的状态，相关原材料成本有所上涨。我们正通过价值工程举措加以应对，目前已初见成效，但落地和认证需要一定时间。因此，近期内我们每太字节成本的同比降幅将低于10%。

综合考虑上述因素，如您所言，我们在9月季度交出了非常强劲的毛利率成绩，12月季度的指引同样强劲，增量毛利率持续维持在80%以上。我认为，我们已做好充分准备，能够持续提升毛利率。

Ambrish Srivastava：谢谢，Amit。

主持人：下一个问题来自美国银行的Wamsi Mohan，请提问。

Wamsi Mohan：

Irving，您能否回应一下市场对行业内规模最小的竞争对手增加产能的担忧？最近也有关于行业潜在整合的讨论。想听听您的宏观判断：这可能对行业层面产生什么影响？这是否影响到您与超大规模客户未来几年的价格谈判？

Irving Tan：

感谢这个问题。从宏观层面来看，我们认为行业或本公司业务的长期基本面没有发生任何变化。我们持续看到需求非常强劲，正如我们一贯强调的，在供给非常紧张的环境下，需求的复合年增长率超过25%。

我们坚守既定战略，专注于通过提升面存储密度来满足供需增长，而面存储密度的提升依赖于技术，尤其是磁头和磁介质技术。这是为客户提供最优TCO、同时为我们自身创造最大盈利能力的最佳路径。

这一专注也体现在我们的投入上——无论是研发投入，还是对磁头和磁介质业务的资本投资。我们在磁头和磁介质开发方面的独特垂直整合能力，以及驱动器整合能力，使我们有信心通过面存储密度来支撑增长，并因此坚定不移地不追加任何单位产能投资。

市场上可能存在一些不具备这种独特垂直整合能力的参与者，他们无法自主开发磁介质、磁头，也无法持续提升面存储密度，因此可能不得不通过增加单位数量来维持其市场份额地位。

Ambrish Srivastava：Wamsi，您有跟进问题吗？

Wamsi Mohan：

有，谢谢Ambrish。关于艾字节出货量，本季度同比增长22%。听您介绍今年余下时间的增长轨迹，看起来随着产品迁移的推进以及HAMR加入产品组合，这一增长将继续提速。能否给我们提供一些高层次的指引？比如，2027财年整体艾字节增长是否大致符合贵公司的长期区间？在不受产能约束的情况下，未需求大概比目前的供给高多少？随着未来几年需求持续强劲，您是否预见这一缺口会进一步扩大？

Irving Tan：

当前季度的艾字节增速大致可视为一个底部，我们预计在本财年剩余时间内将持续加速，正如Kris在发言中提到的，2028财年及以后也将持续增长。这一信心来自我们对即将推出的新平台的把握——HAMR将在2027年历年上半年正式推出，第二代HAMR驱动器也将在下半年启动认证。

我们正快速向高端迈进，从32TB驱动器到44TB、再到55TB乃至更高。这是我们的客户和自身以最经济高效方式满足产品需求的最佳路径。

关于需求，如前所述，我们看到需求持续增长，且具有很强的持久性。需求没有出现任何减弱的迹象，我们也不认为当前供需缺口会在短期内消失。因此，我们将持续利用现有技术，尽最大努力支持我们的客户。

Ambrish Srivastava：谢谢，Wamsi。

主持人：下一个问题来自摩根士丹利的Erik Woodring，请提问。

Erik Woodring：

谢谢，Irving，能否就能见度问题提供更具体的细节？具体而言，我们谈论的时间跨度有多长？涉及多少客户？对于那些规划如此长远的客户，他们当前或未来的艾字节需求，相比三到六个月前有何变化？需求是否在扩大？

Irving Tan：

以我们的前七大客户为例，我们对所有七家客户都有延伸至2030至2031年的良好能见度，这一点我们一直非常重视，可以确保我们在技术和供给两方面都能满足未来的增长需求。

实际上，我们看到需求信号在逐季增强，展望2028、2029、2030年，我们预见到这一需求将持续保持强劲的持久性。

Ambrish Srivastava：Erik，您有跟进问题吗？

Erik Woodring：

有，谢谢Ambrish。贵公司刚刚实现营收同比增长55%，12月季度中值指引更是高达同比增长69%，增长势头极为强劲。您提到了艾字节增速加快，但这同时也意味着12月季度定价也会加速提升。能否帮助我们理解定价加速的来源？是来自非近线业务，还是近线业务，还是两者兼而有之？12月季度定价加速的驱动因素是什么？这种势头的持续性如何？

Kris Sennesael：

我们持续处于非常有利的强劲定价环境之中。本季度每太字节混合平均售价同比上涨28%，这一强劲势头体现在近线及非近线业务，包括消费者和客户端细分市场。

定价环境之所以强劲，是因为我们持续执行技术和产品路线图，不断向客户交付更高容量驱动器，帮助客户提升机架密度、降低功耗，实现更低的总体拥有成本。

随着我们持续推进这一战略，每太字节价格仍有进一步提升的空间。如大家所知，部分业务处于长期协议（LTA）之下，部分LTA即将到期，新协议正在签订。此外，部分艾字节不在合同范围内，这部分的定价同样非常强劲。

Ambrish Srivastava：谢谢，Erik。

主持人：下一个问题来自Cantor Fitzgerald的CJ Muse，请提问。

CJ Muse：

好的，下午好。Irving，您在开场时提到业绩超出预期。在毛利率方面，贵公司最初指引增量毛利率约为62%，实际报告为80%，目前指引为75%。能否深入分析这一超预期增量毛利率的驱动因素——是更多未在合同约束下的艾字节带来的，还是合同到期重新定价所致？展望2027财年及以后，毛利率的可持续性应如何看待？

Irving Tan：

从宏观层面来看，我认为毛利率持续扩张的可持续性是毋庸置疑的，背后有三大驱动因素。

第一是定价。 正如Kris所强调的，随着我们进入不同的合同周期，当LTA到期进行价格调整时，我们能够体现更高容量平台所带来的更好TCO价值，并相应提升合同定价；此外，对于不在LTA框架内的近线客户，在供给紧张的环境下，我们也获得了更好的现货定价。同样，我们在客户端和消费者细分市场也看到了更优的定价环境。

第二是产品结构向高容量驱动器的迁移。 将客户迁移至更高容量驱动器后，由于每驱动器ASP更高，这类产品对我们而言利润率更优。这是我们预期在较长时间内将持续存在的毛利率扩张驱动因素。

第三是更高面存储密度带来的艾字节出货量增长。 通过提升面存储密度，我们可以向客户交付更多艾字节，同时避免增加单位产量带来的固定成本，这是毛利率扩张的又一驱动力。

将这三个因素叠加，我们对毛利率持续扩张充满信心。

Ambrish Srivastava：CJ，您有跟进问题吗？

CJ Muse：

有，谢谢Ambrish。贵公司提到客户群在扩大，包括企业级和新兴云客户。这是否改变了LTA的期限、定价安排和预付款结构？希望进一步了解客户群的演变以及这对合同结构的影响。

Irving Tan：

我们确实看到客户基础的多元化趋势。正如我们此前所沟通的，三层存储架构以及HDD在可扩展性、可靠性和经济价值方面的关键作用，正在切实发挥。来自前沿AI实验室、新兴云服务商以及混合云解决方案OEM提供商的需求也在持续增长。

我们在展望未来时，已将这些新增需求信号纳入考量，从而推动了我们此前回应中提到的需求信号扩大趋势。

我们正在推进技术研发，持续投资磁头和磁介质，以提供足够的面存储密度和容量，支持这一更加多元化的客户群的所有需求。

主持人：下一个问题来自花旗集团的Asiya Merchant，请提问。

Asiya Merchant：谢谢。Irving，您提到了高带宽驱动器及其带来的增长机会。能否进一步介绍该机会目前的规模？目前的出货量情况如何？未来潜力有多大？

Irving Tan：

感谢这个问题。目前，高带宽驱动器这一市场机会仍处于相对初期阶段，我们当前的首要任务自然是将容量交付到客户手中。但随着我们进入2027年历年下半年、2028年及以后，高带宽驱动器将成为我们一个重要的差异化竞争优势——它可以让客户将HDD用于此前可能需要采用更昂贵替代存储介质的工作负载，例如AI推理中的KV缓存工作负载和视频流应用。

目前，我们已向多位客户提供了这些产品的样品，供他们测试不同应用场景。我此前提到，反馈非常积极。我们正在研究高带宽功能的商业化定价机制，从技术能力角度看，进展非常顺利。

Ambrish Srivastava：Asiya，您有跟进问题吗？

Asiya Merchant：

有。您在发言中也提到了物理AI。目前这一领域的早期信号如何？目前是否已有相关出货？这在2027和2028年历年中的发展前景如何？

Irving Tan：

我们确实从物理AI领域看到了非常可期的信号。例如，我们在亚洲市场的部分自动驾驶领域客户，对我们产品的需求明显上升，以支持其物理AI相关业务。一个有力的数据佐证是，英伟达近期披露其物理AI业务营收规模达百亿美元级别。

算力领域的强劲表现，必然带动存储需求的同步增长。我们对此非常看好。自动驾驶和机器人技术都是我们重点关注的领域，目前很大程度上集中在亚洲，但我预计在未来两到三年内，这一趋势将在全球范围内扩展。

Asiya Merchant：谢谢。

主持人：下一个问题来自Melius Research的Ben Reitzes，请提问。

Ben Reitzes：

谢谢。我想回到之前关于竞争对手增加产能的问题，希望从基本面角度来理解。某个竞争者要从10%的产能份额增长到30%，市场上是否有足够的磁头和磁介质材料来支撑？能否从这个角度分析一下？您认为这是否可行？瓶颈在哪里？

Irving Tan：

感谢这个问题。关于其他公司如何做到，我无法置评，但可以分享我们是如何做到的。

首先，一切始于技术。我们的研发团队在磁头设计和磁介质配方方面做了出色的工作，能够真正实现高面存储密度产品。我们将这些与固件能力和驱动器伺服机构能力相结合——关键不仅在于单个组件的性能，而在于将所有元素整合后，能否实现每个驱动器的最优面存储密度。这是工程层面的关键所在，也是我们相对于可能依赖第三方供应商、缺乏垂直整合能力的竞争对手的重要差异化优势。

其次，正如您所提到的，关键不仅在于您拥有的单位产能，更在于能否规模化地生产支撑更高面存储密度所需的磁介质和磁头。这正是我们持续在西部数据进行投入的方向，既包括研发能力，也包括制造资产，专门用于提升磁头和磁介质的面存储密度。这是我们正在做的事情，我们也看到了切实的成效。不具备这种程度垂直整合能力的企业，要实现我们所看到的增长水平，将面临更大的挑战。

Ambrish Srivastava：Ben，您有跟进问题吗？

Ben Reitzes：

有，谢谢Ambrish。市场上有很多担忧情绪，我相信大家都看到了。我想了解新兴云客户目前在贵公司业务和预测中的占比，以及如果该领域由于资本支出时机等原因出现需求短暂放缓，我们会如何感受到影响？这对贵公司来说有多大的担忧？

Irving Tan：

首先，我们需要回归大局。存储领域的增长实际上有四大驱动力。

第一，云服务的持续世俗性增长。 云本身已有近二十年历史，仍在以健康的速度增长，实际上还在加速，主要受更多视频内容的存储需求驱动，同时云端服务也在快速向AI赋能方向演进，带来更大的存储需求。这是一个可预见的未来内将持续存在的关键增长驱动力。

第二，模型训练与开发。 随着新模型的持续创建，以及强化学习的推进，需要存储更多数据。新兴云客户在其中扮演着重要角色，但即便新兴云领域出现一定波动，我们也不认为这将造成重大影响。

第三，推理和智能体AI。 这是我们预见未来大量机会所在的领域。我们开始看到该领域强劲的增长，因为客户需要存储推理产生的日志、检查点、输出结果，以及支持强化学习的智能体系统决策节点。

第四，物理AI，如前所述。

将上述四大驱动力叠加来看，即便某个细分领域出现轻微放缓，其他三个领域也完全能够弥补。综合而言，我们对需求保持强劲和持久的前景非常乐观。

关于新兴云客户的选择，我们非常审慎，优先与资产负债表稳健、拥有优质终端客户基础的战略性新兴云客户合作。

Ben Reitzes：谢谢。

主持人：下一个问题来自巴克莱的Tom O'Malley，请提问。

Tom O'Malley：

谢谢，感谢您接受我的提问。如果我观察过去几个季度HDD总艾字节出货量的复合增速，大约在20%低位至30%中段之间。根据您的指引测算，12月季度隐含的同比定价增速似乎超过了30%。贵公司历来认为高个位数至十几是可持续的增速，但过去几个季度已明显超过这一水平。能否更新一下贵公司对定价持续性的看法？

Irving Tan：

我们目前的运营状况已远超此前的参考水平。就在上个季度，我们每太字节ASP的同比增幅已达18%，本季度更是达到28%。如前所述，在当前强劲的需求环境下，随着我们持续向更高容量驱动器迁移，为客户创造更多价值，未来三到四个季度每太字节ASP同比增长仍有进一步提升空间。我预计这一增速最终会有所放缓，但未来三到四个季度内，每太字节ASP同比增速仍有充足的上升空间。

Ambrish Srivastava：Tom，您有跟进问题吗？

Tom O'Malley：

有，谢谢。针对您提到的五年平均资本支出占营收4%至6%、但未来两年将略高于这一区间的说法，市场的直觉反应是希望确认：这仅仅是对磁头和磁介质的投入，而不是在市场可能接近顶峰时扩大产能或借机占据更多份额。我并非这样认为，只是呈现外界可能的解读。能否进一步说明为何需要在磁头方面加大投资？是否与我们近期从媒体上看到的供应链多元化考量有关，还是希望进一步强化内部自研能力？

Kris Sennesael：

Tom，需要明确的是，我们在业绩陈述中明确说明，相关资本支出将用于磁头、磁介质和工厂自动化，而非扩大单位产能。

Irving Tan：

Kris已概括得很清楚。在向HAMR迁移的过程中，生产所需磁头（晶圆）和磁介质产品的工序步骤更多，生产周期也相应更长。因此，我们正在进行适当的投资，以支撑技术能力的同时，应对HAMR磁头和磁介质组件生产周期较长的实际情况。

Ambrish Srivastava：谢谢，Tom。

主持人：下一个问题来自瑞银的Timothy Arcuri，请提问。

Timothy Arcuri：

谢谢。贵公司提到了艾字节增速加快的展望。目前贵公司的增速比竞争对手低约10个百分点，贵公司在20%中段附近，对方在30%中段附近。Kris，您提到的加速目标是什么？是否应该理解为经过若干季度后，达到30%中段左右，从而弥合差距？

Kris Sennesael：

本季度我们实现了22%的增速，正处于两次产品迁移之间。此前几个季度，我们顺利完成了32TB ePMR驱动器的迁移，现已启动40TB ePMR驱动器的迁移，随后第一代和第二代HAMR迁移也将相继展开。这将推动面存储密度显著提升，更高容量驱动器的渗透率大幅提高，从而在未来六到七到八个季度内，艾字节供给量的同比增速将明显加快。

Ambrish Srivastava：Tim，您有跟进问题吗？

Timothy Arcuri：有，进一步确认一下：Kris，是否可以理解为大约六个季度后，艾字节增速将达到35%左右？这是您传递的信息吗？

Kris Sennesael：我们一次只指引一个季度，但您的思考方向是正确的。

Timothy Arcuri：好的，明白了。

Ambrish Srivastava：谢谢，Tim。

主持人：下一个问题来自TD Cowen的Krish Sankar，请提问。

Krish Sankar：

谢谢，非常感谢关于定价的介绍。我想了解，随着HAMR在上半年向少量客户开始量产，对ASP增长是否会产生影响，尤其是因为需要支持早期客户的HAMR爬坡？

Irving Tan：

我们不会对HAMR产品相对于ePMR产品进行任何折价。我们按每太字节美元定价，LTA中有定期的价格审查机制。无论出货的是HAMR艾字节还是ePMR艾字节，价格就是价格。

Krish Sankar：

明白了。跟进一个问题：我完全理解增加磁头产能而非单位产能的逻辑，但从反方向提个问题——增加磁头产能会提升单位容量，这是否实质上意味着您在增加存储容量，即便不是在单位层面？

Irving Tan：

这里有两个因素需要考量。

首先， 正如我提到的，HAMR磁头的生产步骤更多，需要更多工序，存在一定的产出损耗，因此需要投入更多磁头产能来弥补，但这并不直接转化为更多磁头出货，也就不会带来更多驱动器单位。

其次， 在今年2月的创新日上，我们展示了一份支持最多14碟驱动器的路线图，这意味着现有数量的驱动器中将需要使用更多磁头。因此，我们正在进行相应的投资来支持这一路线图。

Kris Sennesael：

Krish，上个季度我们向大家展示了在单位数量几乎不增长的情况下，碟片数量的显著增长。这正是我们需要在磁头方面加大投资的原因之一。

Irving Tan：磁介质方面同样如此。

Krish Sankar：明白，非常感谢。

Ambrish Srivastava：请下一位提问。

主持人：下一个问题来自高盛的Jim Schneider，请提问。

Jim Schneider：

下午好，谢谢接受我的提问。关于贵公司的磁头战略，能否说明贵公司目前在任何产品中或在产能扩充时是否使用外部供应商？此次加大磁头投资，除了HAMR相关内容外，是否旨在完全消除对外部供应商的依赖？

Irving Tan：

感谢这个问题。我们确实使用了一定量的外部磁头产能，磁介质方面也同样如此，这一直是我们创新方法的组成部分——即"自建+外购"的模式。这使我们能够以第三方供应商作为基准，持续驱动内部和合作伙伴的共同创新。

我们投资的重点是确保内部拥有最前沿的技术，以支撑未来的产品路线图。向第三方采购的部分，通常用于较低容量的驱动器。所有我们推出的高容量领先平台均使用我们自研的内部磁头。

Ambrish Srivastava：Jim，您有跟进问题吗？

Jim Schneider：有。假设某个竞争对手大幅扩大单位产能，贵公司的应对方案是什么？

Irving Tan：

关键不只是单位产能，还要看每个单位出货时所处的容量水平。我们的应对方案始终如一：聚焦面存储密度，将其转化为能够推向市场的最高容量驱动器。这既是为客户提供最优TCO的途径，也是我们获得最佳商业回报的路径。这一战略在过去一年中我们已反复传达，不会有任何改变。

Ambrish Srivastava：谢谢，请下一位提问。

主持人：下一个问题来自法国巴黎银行的Karl Ackerman，请提问。

Karl Ackerman：

谢谢。Irving和Kris，贵公司表示HAMR将在未来几个季度陆续爬坡。那么在HAMR爬坡期间，非HAMR近线驱动器的产能是否也会同步扩张？

Irving Tan：

我们计划在2027年历年上半年开始量产HAMR，与此同时，我们也将继续爬坡和供应最新一代ePMR平台。如我们所强调的，这一迁移推进非常顺利，实际上是我们有史以来最快的ePMR平台迁移。

本季度（Q2），我们预计40TB级ePMR平台将占所有近线出货量的30%；到2027财年Q3，这一比例将提升至50%，之后还将持续扩大规模。

因此，我们拥有两条强有力的产品线，能够同时向市场交付高容量驱动器，满足客户需求。

Ambrish Srivastava：

谢谢，Karl。今天只剩最后一个提问机会，请主持人安排。

主持人：最后一个问题来自Bernstein的Mark Newman，请提问。

Mark Newman：

谢谢，非常感谢，也恭喜贵公司今天的亮眼业绩。我想进一步了解定价问题。定价持续极为强劲，上个季度似乎还在进一步加速。贵公司谈到需求能见度延伸至2030至2031年。我想了解价格能见度的情况——包括已签署的采购订单或长期协议——我们应在多远的时间范围内预期定价保持目前的节奏？还是有可能进一步加速？

Kris Sennesael：

LTA和客户互动中最重要的目标，是建立长期的业务能见度，确保在技术和产品路线图上与客户保持一致，提前规划好未来几个季度和数年内的产品迁移，并落实必要的艾字节产能以满足需求，这是我们最核心的追求。

在定价层面，LTA中包含一定的价格条款，但需要注意的是，存在基础量和超额量之分，因此具有一定的灵活性。此外，并非所有艾字节都在LTA范围内——时间越长远，被LTA覆盖的比例就越低，定价条款的约束也越弱。我们认为，在当前环境下，这种结构安排是最优的。

对我们而言，一切的核心还是技术和产品路线图的执行——做到更高容量驱动器、向客户交付更多价值，这为定价持续提升和每太字节ASP进一步增长创造了非常有利的条件。

Ambrish Srivastava：谢谢，Mark。

Mark Newman：能否追问一个关于艾字节增速的问题？本季度同比增速为22%，贵公司此前指引近线艾字节长期增速超过25%，竞争对手也给出了类似的指引。目前来看，25%这一长期增速目标是否依然有效？

Irving Tan：我们给出的目标是超过25%。目前增速略低于25%，是因为正处于两次产品迁移之间。随着产品迁移取得更多进展，我们将超越25%这一水平。

Mark Newman：非常感谢。

主持人：今天的问答环节到此结束。下面，我将话筒交还给Irving Tan做总结发言。

Irving Tan：谢谢主持人。最后，我想留给大家几点思考。

AI投资的第一阶段聚焦于构建训练模型所需的基础设施。在这一进程持续推进的同时，接下来的阶段将是让AI大规模落地投入工作——从推理到智能体，再到物理AI。随着这一进程的深入，数据将持续复利增长，驱动客户提前更长远地布局规划，采用更高容量产品，并将其基础设施路线图与我们的技术路线图更紧密地对齐。

对西部数据而言，这创造了一个远超初始AI基础设施建设阶段的持续机遇。随着AI规模持续扩大，数据创建和相关存储需求将加速增长并持续复利积累。一如既往，我要感谢我们的客户、合作伙伴和西部数据全体团队，也感谢各位对西部数据持续的关注与支持。谢谢。

主持人：本次电话会议到此结束。感谢各位参与今天的演示。您现在可以断开连接。

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10月23日上午，首批18只主动ETF正式启动首发募集。此次募集的主动ETF单只上限20亿元，管理费率1%，且均有资深的基金经理出任管理者。费率、产品和人事亮点毕现，也让此次新产品发行大战具备很多看点。

主动ETF的主动含量究竟多少？

18组资深基金经理又将如何在价值、成长、均衡、量化与红利五大赛道中各显神通？

在“底牌全亮”后，各家公募巨头如何排兵布阵？

一切值得细细剖析。

今日首发！360亿限额发行战正式打响

23日起，18家公募巨头旗下主动ETF正式开售。

最新公布的发行“底牌”呈现出三大显著特征：

1. 募集周期短，限额平稳起步：6家公司将募集期浓缩至仅5个工作日（10月23日至29日）；2家计划于10月30日结束；其余10家则预计在11月初陆续结募。为确保创新产品平稳运作，首批产品统一设置了20亿元的单只募集上限，总计360亿元的额度将成为近期市场的重要增量资金。

2. 费率更亲民： 主动ETF在费率上相比主动权益产品展现出明显优势。最新公告显示，18只产品的管理费率均统一设定为1%，托管费率在0.1%—0.15%之间，普遍低于传统的场外主动权益基金。

3. 17家采用“券结模式”，深度绑定券商：在结算模式上，除了易方达外，其余17只主动ETF均不约而同地选择了券结模式。考虑到券结模式豁免了单家券商佣金分仓15%的上限，使基金公司能将交易佣金集中，从而深度绑定券商的销售资源。

产品逻辑：“透明化”机制下的公开操盘

与传统主动基金不同，主动ETF最大的特征是“组合近乎透明”——主动ETF产品须在每日开盘前披露完整的PCF（申赎清单）持仓。

这一“所见即所得”的机制，首次把基金经理的投资几乎全面开放给普通投资人，对于基金经理而言是一个前所未有的考验。

因此，各家基金公司在排兵布阵时，不约而同地遵循了一定的选人偏好：深度基本面研究、风格长期，换手率和回撤率相对较低。

从人员配置上看，18只产品中有15只采用了“双基金经理”搭档模式，后者更贴近产品中“主动选股+被动交易”的运作需求。

18位投资干将同台竞技

首批18只主动ETF被严格锁定在价值、景气成长、均衡、量化、红利五大策略风格中。摒弃了性感的热门赛道，更看重基金经理的“长跑”能力。

价值组的基金经理普遍强调估值纪律，长期回撤较为收敛。华泰柏瑞杨景涵： 围绕估值、成长性与股东回报多维权衡。华夏基金王君正：从“金融地产”拓展至全市场，赚确定性的钱。鹏华基金张华恩： 策略分析师出身，宏观与产业出发挖掘格局稳定的产业链环节。 国泰基金程洲：自下而上的左侧选股，严守“行业龙头、自由现金流好、估值低”。 华安基金苏圻涵： 国内最早一批QDII基金经理之一。

成长赛道里的基金经理们更看重业绩增速明显好于估值的标的。 永赢基金许拓： 偏好左侧捕捉景气反转，产业研究+股票策略。 易方达杨思亮： 消费景气见长，长周期维度下寻找优质公司机会。 摩根基金李博： “双十基金经理”，长期跟踪，构建深度判断。

均衡组的基金经理往往强调宏观视野与组合配置。 南方基金许公磊何典鸿：“宏观策略+量化能力”的组合。华宝基金丁靖斐： 投研视野从周期资源向全市场拓展，坚持均衡配置。

量化组的基金经理往往专注于在量化模型的支持下，挖掘隐蔽的Alpha。招商基金王平： 聚焦策略可解释性，强调风险约束。天弘基金杨超：强调在AI底座支持下，挖掘比市场更快、更稳定的Alpha。 大成基金夏高： 11年老将，多因子选股与组合优化上有积累。汇添富吴振翔： 10余年市场验证的均衡策略，追求穿越波动的韧性组合。富国基金王保合： PB-ROE理念股票池，量化多因子或AI模型选优。

红利组的基金经理，更追求有现金回报和稳健经营能力的品种。工银瑞信张剑锋焦文龙： 团队出击，挖掘具备良好长期现金流表现的品种。建信基金陶灿：追求在传统的红利策略中跑出向上的弹性。平安基金刘榕俊：GARP（合理估值+真实成长）为核心，在价值与成长间平衡。

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