据彭博报道，软银与潜在贷款方就缩水后的60亿美元保证金贷款进行的谈判已陷入停滞，原因是贷款方对抵押品估值的担忧持续升温。

这距软银一个月前被迫将原定100亿美元贷款规模压缩40%，仅过去短短数周。消息人士称，软银目前正在评估多种替代融资方案，但保证金贷款选项并未被完全排除。

谈判受阻的消息令软银股价周三盘中一度重挫9.7%。尽管如此，该股年内累计涨幅仍约达45%，此前受益于OpenAI投资估值大幅提升带动季度利润跳升，软银于6月1日超越丰田汽车，成为日本市值最高的上市公司。

估值难题令贷款方迟疑

此次谈判破裂的核心症结，在于贷款方难以对OpenAI这一非上市公司给出合理估值。据彭博援引知情人士透露，部分此前态度消极的潜在贷款方，在上月OpenAI披露正筹备IPO的消息后，已开始重新审视这笔贷款的可行性——但这一转变仍不足以推动交易落地。软银据称在谈判停滞前已获得约50亿美元的意向承诺，但知情人士表示，这些承诺的约束力存疑。

OpenAI已在美国秘密提交IPO申请，并与高盛及摩根士丹利合作，最快有望于今年秋季完成上市。AllianceBernstein亚洲信用研究主管Hua Cheng表示：“保证金贷款只是更大拼图中的一块，除非我们看到软银融资能力出现明显恶化，否则不会将其视为单独的风险信号。最理想的情形是OpenAI今年完成IPO，软银借此出售部分持股以偿还债务，这也符合信用投资者的预期。”

2027年债务到期压力如影随形

融资受阻的背后，是一笔规模更大、时限更紧的债务压力。软银为支持对OpenAI的投资，动用了400亿美元过桥融资，须于2027年3月偿还。软银方面表示，这笔借款"可能通过利用现有资产及其他融资手段"加以偿还，但具体路径尚不明朗。

与此同时，软银旗下持有的Arm Holdings及英特尔股权今年以来分别大涨197%和192%，理论上可作为新的抵押资产。然而，若连OpenAI这一核心资产都难以撬动贷款方，其他资产所能争取到的融资条件恐怕更为有限。软银还可能考虑增发债券等方式补充流动性，但目前尚未作出决定。

孙正义豪赌AI的代价

在融资困境浮现的同时，软银创始人孙正义的AI押注策略本身也面临越来越多的质疑。随着竞争对手Anthropic近期取得一系列技术突破，部分投资者开始对软银超过600亿美元的OpenAI承诺投资产生疑虑，软银内部亦有官员对此感到不安。

孙正义并未收缩战线。上月，软银宣布计划在法国投入最高750亿欧元，用于建设AI数据中心基础设施。这一数字远超软银目前的可用资金规模，再度引发市场对其资本纪律的关注。曾在互联网泡沫破裂后几近破产的孙正义，正在以更大的赌注重演那段历史——而这一次，债权人的耐心似乎正在消退。

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美国能源部周三宣布，计划向能源企业出借最多4000万桶战略石油储备（SPR）原油。此举是此前一项1.72亿桶释放承诺的延续——目前已有约1.33亿桶完成出借，本轮最多可将剩余差额填满。

能源部长Chris Wright表示，企业归还的溢价原油预计将在今明两年合计达到3500万至4000万桶。

本轮出借旨在稳定2月28日美国、以色列与伊朗爆发冲突以来持续承压的全球油市。SPR库存目前已降至3.492亿桶，为2023年8月以来最低水平，表明储备空间正在收窄，政策工具的使用正接近此轮承诺上限。

SPR库存压力：储备降至近三年低点

SPR将原油储存于得克萨斯州和路易斯安那州沿海的地下盐穴之中。截至最新数据，库存量为3.492亿桶，已降至2023年8月以来最低水平。随着累计出借规模逼近1.72亿桶的承诺上限，美国战略储备的缓冲空间正在趋于收窄。

此轮行动并非美国单独为之。美国于今年3月与国际能源署（IEA）约30个成员国达成协议，承诺联合向全球市场释放约4亿桶战略储备，以应对中东冲突引发的供应不确定性，稳定国际油价预期。美国此前承诺释放的1.72亿桶，正是这一多边协调框架下的组成部分。

与直接出售不同，此次采用"出借"模式——借用原油的企业须在归还等量原油的基础上，额外支付最高24%的溢价，以实物原油的形式返还。能源部表示，这一机制在实现市场稳定目标的同时，不会对美国纳税人产生直接财务成本。能源部长Chris Wright预计，来自溢价的回流原油将在今明两年合计达到3500万至4000万桶，有助于在中期内部分补充储备水平。

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GLD ETF（SPDR黄金基金）周三再度下挫逾3%，较2月盘中历史高点已累计回落25%。期权市场数据显示，看空情绪正在加速升温——当日期权成交中，看跌期权占据主导，其中最受关注的一笔交易直指黄金未来两年再跌40%的极端情景。

多重利空因素叠加形成压力：土耳其央行抛售黄金以支撑里拉、海湾产油国因战争融资需求持续减持，以及印度上调黄金进口关税，共同加剧了市场的下行动能。与此同时，技术面的关键支撑位失守，进一步触发程序性止损盘涌出。

期权市场看空信号密集

据ThinkOrSwim和SpotGamma数据，周三GLD期权市场共成交约2亿美元权利金，其中1.3亿美元与看跌期权相关。成交量最高的前十大合约中，八份为看跌期权，且逾半数看跌期权权利金以要价或高于要价成交，意味着这些合约以主动买入为主。

成交量最大的看跌合约为当日到期的行权价380美元合约，属于实值期权。成交量排名第二的则是2028年6月到期、行权价240美元的看跌合约，每份合约报价11.50美元——这是一笔深度看空押注，意味着交易员预计GLD在未来两年内将再下跌约40%。

多重利空因素叠加施压

Arora Report创始人Nigam Arora在接受采访时列举了当前黄金承压的多重原因。

"土耳其央行正在抛售黄金、买入美元以支撑里拉，而海湾国家——卡塔尔、阿联酋、沙特——因战争需要资金，也在持续卖出黄金，"他表示，"与此同时，印度上调了黄金进口关税，而那些单纯看图表的交易员，在金价跌破4400美元关键支撑后，止损盘被迫触发。"

技术面的支撑位失守，进一步放大了基本面利空的冲击，令市场形成多空共振的下行格局。

矿业股或现结构性机会

与黄金现货的悲观情绪形成对比的是，黄金矿业ETF GDX的期权市场呈现出截然不同的面貌。周三GDX看涨期权成交量是看跌期权的逾两倍，看涨期权买入量更是看跌期权的三倍。

当日GDX最大单笔交易为一名交易员卖出2000份2028年12月到期的平值跨式组合（同时卖出看涨和看跌期权），涉及权利金约800万美元。该策略在GDX到期时维持在约35至115美元区间内即可获利，反映出该交易员对矿业股中期走势持区间震荡判断。

Nigam Arora指出，黄金矿业股在金价突破5000美元时的涨幅远不及预期，但其成本结构具备吸引力。"如果矿企的平均开采成本约在1500美元，那么它们的利润依然相当可观，"他说，"如果想参与贵金属板块，GDX的性价比更高。"

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据韩国科技媒体ETNews周四报道，SK海力士近期已向多家设备一级供应商要求提交"价格调整审核材料"，即证明涨价合理性的支撑文件。部分设备厂商趁势提出3%至4%的涨价要求。SK海力士方面表示，将依据汇率、供应稳定性等客观采购原则决定最终价格。

此举引发业界对所谓"涓滴效应"的广泛期待——即大型半导体企业的丰厚利润能够逐步惠及上游合作伙伴。值得关注的是，业内人士指出，比较常见的是原材料和零部件供应商因成本波动较大而进行涨价谈判，但连设备厂也提出涨价则较为少见，此次动向因此受到市场高度关注。

设备供应商提出涨价之所以被视为异常，根源在于设备行业独特的成本结构。

原材料和零部件供应商的采购价与化学品、气体、晶圆、铜等原材料高度挂钩，此类成本通常占供货价格的30%至70%，且可随国际大宗商品价格直接联动，涨价逻辑清晰易证。

设备厂商则截然不同——其成本构成以固定费用、研发投入和技术积累为主，难以套用"原材料涨了所以要提价"的简单逻辑。行业惯例反而是反向操作：设备初次供货时价格最高，此后每次追加采购谈判，供货价往往被压低约10%。

一名设备行业人士表示，此轮半导体景气主要源于存储器短缺推动的销售端价格上涨，相当一部分材料、零部件及设备供应商的供货单价并未随之提升，"有些供应商的盈利能力反而有所恶化"。他还补充道，伊朗局势引发油价上涨、韩元持续走弱，都进一步加剧了成本压力，使涨价诉求愈发迫切。

业内人士将此次设备厂商成功推动涨价的背景，归因于半导体超级周期下供应链话语权的结构性变化。

在产能扩张节奏加快的背景下，核心设备供应商的交货周期与响应能力，对芯片制造商的生产计划影响日益显著。这意味着设备厂商的战略地位上升，对下游大厂而言，维护关键供应商的配合意愿已成为不可忽视的成本。

一级设备供应商中的A公司近期向SK海力士供货的价格已高于上年水平。该公司此前逾五年未曾获得任何价格上调，但据了解，今年的谈判进展相对顺利。

SK海力士拥有充裕的财务空间消化成本上升。今年第一季度，该公司实现营收52.5万亿韩元，营业利润37.6万亿韩元，营业利润率约72%，刷新单季历史纪录。市场普遍预期，二季度营业利润将在旺季效应推动下进一步跃升至60万亿至64万亿韩元区间。

与此同时，外部因素或也在悄然施压。部分业内观察人士认为，此次SK海力士主动推进供货价上调，与近期韩国政界对大型半导体企业"共赢合作"的舆论压力不无关联。据报道，韩国政府正在研究将三星电子半导体工厂引入湖南地区的方案，以此向大企业施加更直接的压力。

SK海力士官方表示，随着原材料采购负担加重，供应商的涨价请求持续增多，公司将依据汇率、供应稳定性等客观采购原则做出定价决策。

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据《华尔街日报》报道，OpenAI正在考虑大幅下调向用户收取的Token费用，以从竞争对手Anthropic手中争夺企业客户。据知情人士称，此举部分是为“抢占先手”，OpenAI预计Anthropic也将采取的类似降价行动。OpenAI首席执行官Sam Altman近期在一场活动上承认，AI使用成本已成为"一个巨大问题"，并表示将"帮助人们用更少的支出获得更多价值"。

这一消息的时机格外敏感。OpenAI本周已秘密提交IPO申请，Anthropic同样处于上市倒计时阶段。与此同时，彭博Silicon Data LLM Token支出指数已连续7个交易日下跌，创今年1月以来最长连跌纪录，折射出市场对AI账单可持续性的深层焦虑。报道直言，价格战将直接侵蚀两家公司的利润率——而两家公司目前均已因AI系统所需的庞大算力亏损数十亿美元。

这场讨论的核心，不再只是一次降价决策，而是一个更根本的问题：当"Token消耗越多越好"的叙事走到尽头，AI行业下一个商业化故事将由谁来讲，又将如何讲。

生成式AI的商业化，在短短三年内经历了清晰的三段演变。

第一阶段，月包和年包订阅奠定行业基调。2023年2月，OpenAI推出月费19.99美元的ChatGPT Plus，开创大模型C端付费先例；百度、阿里、腾讯随后跟进，固定月费订阅成为初级商业模式的标配。

第二阶段，补贴大战全面爆发。为拉高ARR（年度经常性收入）这一融资估值的核心锚点，各家厂商转向大规模补贴：谷歌为学生免费提供15个月Gemini Advanced，OpenAI推出首月1美元的Team版会员，字节跳动豆包以"比行业价低99.3%"的定价入场，百度宣布核心模型免费。补贴的本质是以亏损换增长——据报道，微软在GitHub Copilot订阅模式下平均每位用户每月亏损超过20美元，部分重度用户月亏损高达80美元。

第三阶段，是按量计费的强制切换。2026年6月1日，微软宣布GitHub Copilot所有计划正式转向基于Token用量计费，月费19美元直接转化为等额Token额度。这一改变，将被订阅制长期掩藏的真实成本摆上台面——据Reddit社区用户测算，一次智能体编程会话可消耗30至40美元，单月套餐在单次使用中即告耗尽。

Token按量计费的落地，将企业AI支出的真实面目完整呈现。

企业端的账单数字触目惊心。Uber首席运营官Andrew Macdonald在2026年5月公开表示，Token消耗的增长与产品实质改善之间，"这条线还不存在"，并为此专门造了一个词："tokenmaxxing"（Token极大化），形容员工为刷使用量而执行无价值任务。

更直接的数据是：Uber仅2026年前四个月就耗尽了全年Token预算；Salesforce预计全年付给Anthropic的费用将达约3亿美元。

Anthropic自己的开发者文档显示，使用Claude Code的开发者平均成本约为每个工作日13美元，90%的用户每日成本低于30美元——折算下来，一个10人开发团队仅Token费用一年就可能超过75600美元。

投入产出比同样令人警觉。企业数据平台Entelligence.AI汇总2444家企业的数据后发现，每投入1美元的AI Token费用，仅有18美分产生了触达用户的实际价值；44美分用于修复AI自身引入的Bug，27美分流向返工，11美分消耗于审查摩擦。

面对失控的账单，企业端已开始主动管控。亚马逊叫停了内部AI使用排行榜，要求员工"不要为了用AI而用AI"；微软计划逐步停用部分关键产品部门员工的Claude Code订阅。高盛指出，部分企业用于AI Token的支出已占其员工总人力成本的10%，未来几个季度这一比例可能进一步攀升。这不是需求消失，而是AI支出的粗放时代走向终结。

正是在这样的背景下，价格战的导火索被点燃。

据《华尔街日报》报道，Altman的降价考量直接由追赶Anthropic的压力所触发。Anthropic的收入近期大幅增长，旗下编程工具Claude Code在软件工程师群体中走红，这家成立五年的初创公司估值甚至首次超过OpenAI。

然而，这场价格战的代价将异常沉重。价格若大幅下调，将进一步压缩两家公司本就为负的利润空间，而竞争格局提供的空间极为有限。

而投资者长期以来识别出的底层风险是，OpenAI与Anthropic的产品具有高度可替代性，客户可以轻易从一家转向另一家——这意味着降价即便短期留住客户，也无法真正构建护城河，只是延缓了份额流失。

这一困境还通过云计算巨头与AI实验室之间的财务循环向外传导。

据The Information汇编的企业披露文件，OpenAI和Anthropic合计占微软、甲骨文、谷歌和亚马逊约2万亿美元未来云服务承诺的逾半数。若降价引发收入预期下修，这条传导链条将双向承压。

美国神经科学和人工智能专家Gary Marcus说道：“这进一步暴露了OpenAI的脆弱，也表明了它面临的困境有多严重。一旦OpenAI走下坡路，很可能会拖垮英伟达、甲骨文、Coreweave等公司。局势正在迅速恶化。”

多空分歧在华尔街公开对峙。摩根大通TMT分析师Mark Schilsky认为，当前账单焦虑不过是"通往更高支出的最小减速带"：若每百万Token均价下降，但美国公司AI付费渗透率持续上升，总体Token用量在数学上必然大幅增加；加之代理式AI（agentic AI）将单任务Token消耗推升至传统问答模式的数倍，长期总支出料将显著高于当前水平。

高盛半导体分析师Jim Covello则持更为悲观的立场，认为当前产业链繁荣几乎将所有价值导向半导体公司，这一现象"在历史上前所未有且不可持续"，一旦企业直面按量计费的真实价格，支撑GPU采购和模型训练的资本流动将面临逆转。

价格战之后，AI行业商业化的下一章尚未写就，但轮廓正在浮现。

Citadel证券的报告提供了一个方向性框架：分层收费与按稀缺性定价。其核心逻辑是，推理密集型前沿AI不会消失，但会越来越集中在少数有能力承担算力成本的大型企业手中；对更广泛的企业而言，在物理约束缓解之前，更简单的模型可能是更具生产力的路径。这意味着AI使用将走向分层——高价值、复杂任务继续使用前沿模型，日常任务、批量任务则转向廉价模型或本地模型。

摩根大通则持相对乐观的判断：即便单位Token价格下降，智能体AI（agentic AI）的普及将使每个任务的Token消耗倍增——现有数据显示，业务agent化后每个任务的Token消耗可变为原来的3.5倍——总体支出规模仍有望继续扩大，当前的账单焦虑或许只是"通往更高支出的最小减速带"。

Nebius首席营收官Marc Boroditsky提出了"valuemaxxing"的概念，主张行业从追求Token消耗最大化，转向使每个Token真正产生价值。这一方向正逐渐成为行业共识——但真正的商业落地，仍需要AI实验室找到一套既能反映真实成本、又能被企业客户接受的定价体系，而这正是当前所有争论尚未解决的核心命题。

然而，在这场价格战中，最被忽视的变量或许是中国模型。

据美国企业支出管理平台Ramp的6月数据，DeepSeek已登顶美国企业软件订阅增速榜首。Ramp首席经济学家Ara Kharazian特别强调，这并非开源模型的本地部署，"企业在直接通过DeepSeek收发数据"，是真实付费的直连使用——他坦言"没有料到美国公司会去用DeepSeek"。据第三方测算，DeepSeek V4-Pro的API均价约为GPT-5.5的十分之一，约为Claude Opus 4.7的十一分之一。

OpenAI与Anthropic两虎相争，最终受益的，可能是那个早已将"普惠定价"写入基因、且不需要向IPO投资者交代利润率的玩家。这或许不是这场价格战最受欢迎的结局，但正在成为越来越难以忽视的现实。

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6月11日，A股午后延续震荡下跌势头，三大股指继续走低，创业板跌超1%，此前一度下挫超2%，北证50重挫超3%。半导体材料、中芯国际产业链等概念股逆势拉升，算力硬件股冲高回落，CPO、光芯片、光通信等概念股盘初上涨之后纷纷转跌，有色金属全线反弹。AI应用等概念股大幅调整。光模块龙头新易盛午后大跌，一度跌超9%。

港股全线调整，恒指、恒科指双双下跌，恒科指一度跌超2%，科网股普跌，阿里跌超5%、京东一度跌超4%，此前淘宝（天猫）、京东等被约谈。债市方面，国债期货普遍下跌。商品方面，国内商品期货分化，多晶硅涨幅居前。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.24%，深成指跌0.8%，创业板指跌1.39%。

港股：截至发稿，恒指跌0.95%，恒科指跌1.72%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货涨跌参半，截至发稿，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨4.19%；能源品全部上涨，低硫燃料油涨3.90%；化工品多数上涨，乙二醇涨2.91%；油脂油料多数上涨，豆二涨1.53%；非金属建材全部上涨，PVC涨0.60%；航运期货涨跌参半，集运指数(欧线)持平；贵金属跌幅居前，沪金跌4.58%；基本金属多数下跌，沪锌跌2.48%；黑色系多数下跌，硅铁跌1.21%；农副产品多数下跌，生猪跌1.04%。

14:54

多晶硅主力合约触及涨停，涨幅8.99%，报37710元/吨，年内第三次触及涨停板。

12:02

盘面上，作为市场风向标的权重科技股继续走低，阿里巴巴跌近5%，百度、京东、小米、腾讯皆下跌，存储半导体股、黄金股、航空股跌幅靠前。另外，内房股逆势拉升，伊朗关闭霍尔木兹海峡！油服股大涨，山东墨龙涨近17%。

消息面，今天（11日），北京市市场监督管理局约谈淘宝（天猫）、京东、拼多多、抖音、小红书5家电商平台，通报平台“内卷式”竞争综合整治发现的第二批典型问题，主要包括促销活动虚假宣传、促销规则制定与公示不规范、商品经营者信息未公示等问题，并提出整改要求，旨在防范化解“6·18”期间网络集中促销可能引发的“内卷式”竞争风险，切实维护消费者合法权益与公平有序的网络市场环境。

11:50

极兔速递股价跳水跌超4%。此前国家邮政局依法对极兔速递有限公司立案调查。

11:46

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市约4500股飘绿，上午半天成交1.61万亿。沪深两市半日成交额1.59万亿，较上个交易日缩量1350余亿。板块方面，AI应用、短剧游戏、云计算、人工智能、人形机器人、算力租赁、商业航天、离境退税概念股跌幅靠前，工业气体、PCB、半导体材料、能源金属题材逆势走强。

具体来看，有色板块逆势拉升，金钼股份、翔鹭钨业、章源钨业等近10股涨停。

工业气体概念延续强势，和远气体3连板，昊华科技2连板，股价均创历史新高。

消息面，翔鹭钨业公布2026年6月上半月钨原料长单含税采购价，多项钨原料价格较5月下半月大幅上调。其中，55%黑钨精矿报价为51.8万元/标吨，较5月下半月上调10.4万元/标吨，涨幅为25.12%；55%白钨精矿报价为51.7万元/标吨，较5月下半月上调10.4万元/标吨，涨幅为25.18%；仲钨酸铵（国标零级）报价为78万元/吨，较5月下半月上调12万元/吨，涨幅为18.18%。

据中国基金报，机构指出，钨精矿是生产高纯六氟化钨的核心上游原料，当前全球六氟化钨供需缺口持续扩大，价格指数级飙升，上游钨精矿需求预期大幅抬升，对其现货价格形成支撑。

半导体材料、中芯国际产业链等概念股逆势走强，兴福电子、江丰电子20CM涨停，华特气体、中巨芯、欧莱新材、神工股份、康强电子等涨幅超过10%。

消息面上，6月10日，炬光科技发布公告称，全资子公司瑞士炬光拟与全球领先半导体代工企业（客户代号AH公司）签署技术许可协议，许可微棱镜透镜阵列和垂直光学耦合器相关技术。一次性技术许可费合计1300万美元，外加许可产品特许权使用费。

此外，英伟达发推预告“NVIDIA光子学共封装光学交换机”，巨头亲自下场预告CPO新品。

摩根士丹利指出，2026年至2028年是收发器、光学器件和铜互联共存阶段，CPO将从2028年起真正放量。

光刻机概念股也逆势拉升，炬光科技20CM涨停。

磷化工板块走强，兴发集团、六国化工涨停。

下跌方面，影视股大幅下挫，横店影视、北京文化跌停。

10:37

创业板指下挫跌逾1.00%，此前一度涨超1.4%，沪指跌0.55%，深成指跌0.88%，物理AI、影视院线、体育等板块指数跌幅居前，沪深京三市下跌个股超4500家。

10:16

恒生科技指数日内跌幅达2%，小鹏集团跌超6%，阿里巴巴跌超5%。

10:12

北证50指数跌超3%，创业板指冲高回落翻绿，沪指、深成指均跌超0.4%，影视传媒、物理AI、旅游、机器人等板块跌幅居前，沪深京三市下跌个股超4300只。

09:56

早盘光纤概念震荡回升，烽火通信涨停，此前泰和新材5天4板，通光线缆、永鼎股份、石英股份、金信诺跟涨。

消息面上，继Meta、英伟达之后，亚马逊再度出手锁定光纤核心供应，全球AI算力军备竞赛正从算力层向底层物理传输介质全面蔓延。6月8日晚，亚马逊宣布与康宁签下数十亿美元长期光纤采购协议，用于连接美国快速扩张的数据中心。

09:49

早盘MLCC概念再度走强，风华高科触及涨停，昀冢科技涨超10%，双双创历史新高，火炬电子、三环集团、国瓷材料、洁美科技等跟涨。

消息面上，村田发布涨价函，7月1日起，AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在10%—40%之间。年需求稳定，下半年元件紧缺态势持续，800G 交换机等网通服务器为核心需求来源。

09:47

创业板指涨超1%，沪指跌0.09%，深成指涨0.48%，小金属、半导体、培育钻石、油气等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股超1200只。

09:35

半导体材料指数大涨，中巨芯-U、江丰电子涨逾10%，均创历史新高；康强电子、昊华科技涨停。

09:26

上证指数低开0.34%，创业板指跌0.4%。人形机器人、服务器、BC电池、PCB、AI算力、半导体硅片、商业航天概念股走弱；工业气体、油气、稀土题材逆势走强。

09:21

恒生指数低开0.11%，恒生科技指数跌0.2%。MINIMAX跌逾4%，小鹏集团、地平线机器人、智谱、理想汽车跌幅靠前；中国海洋石油、中国石油股份走强。

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华尔街见闻提及，美伊双方过夜互射导弹后，特朗普在社交媒体发文警告"伊朗必须为拖延谈判付出代价"，并于当地时间11时45分进一步宣称美国将"非常强硬地"恢复对伊打击。令市场情绪再度承压。

与此同时，科技巨头股价持续下挫，追踪"Mag7"的指数连续第四日下跌；芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）攀升至4月以来最高点。彭博Markets Live策略师Andre de Silva指出，SpaceX IPO促使投资者套现、降低杠杆并进行资本腾挪，由此产生的短期流动性压力正压制更广泛的风险资产。

少数亮点中，纳斯达克100指数期货抹去早盘跌幅，转涨0.7%；日经225指数收涨0.06%至64217.27点，韩国综合股价指数收涨0.42%至7762.94点。

• 日韩股市集体收涨。日经225指数收涨0.06%，报64217.27点。韩国综指收涨0.42%，报7762.94点。
• 纳斯达克100指数期货抹去早盘跌幅，转涨0.7%；
• 美元兑大多数G10货币走软。
• 日元兑美元持平于160.50附近。
• 美国10年期国债收益率下降1个基点，至4.54%
• 布伦特原油一度走高，但随后涨幅收窄，报每桶93.35美元，涨幅0.2%。
• 现货黄金上涨0.6%，至每盎司4,098.10美元
• 比特币上涨1.4%，报62,579.04美元

美军再度打击伊朗，冲突升级风险上升

据央视新闻，当地时间6月10日，美国中央司令部发布消息称，美国中央司令部部队于美东时间10日17时15分开始对伊朗境内的多个目标实施所谓“自卫打击”。伊朗官方媒体则报道称，伊朗已向霍尔木兹海峡的美国舰船发动导弹和无人机袭击。

此前，特朗普已就局势发出强硬警告，称伊朗在达成潜在协议问题上"拖延太久"，将"付出代价"，并扬言美国将"对其发动猛烈打击"。这一表态令原本已十分脆弱的美伊停火协议进一步岌岌可危，市场对中东局势全面失控的担忧随之升温。

科技股的持续抛售是当前市场压力的核心来源。英伟达等芯片制造商及其他人工智能基础设施企业股价连续第二日走低，而这些公司正是今年迄今涨幅最大的板块。甲骨文盘后股价下滑，原因是其季度资本支出高于市场预期。

市场还面临SpaceX IPO带来的流动性压力。这家由埃隆·马斯克领导的火箭、卫星及人工智能公司吸引了超出可供认购股份四倍以上的认购需求。尽管需求旺盛，但750亿美元的巨量发行规模仍令市场产生流动性顾虑，因为投资者正集中筹集资金以备参与认购。

Etoro有限公司亚太及中东地区首席分析师Josh Gilbert表示："投资者不得不将一只眼睛盯着SpaceX的IPO，对市场将如何反应感到紧张。市场如何消化史上最大规模、且估值高企的上市，将告诉我们人工智能交易的热情是否依然炙手可热。"

从更宏观的视角来看，眼下全球股市的波动性正随科技股估值偏高、市场高度集中于少数超级大盘股，以及大规模IPO潮的涌现而持续攀升，对今年以来多次创下历史纪录的涨势构成考验。IG伦敦首席市场分析师Chris Beauchamp表示："投资者仍处于惶恐状态，一朝被蛇咬十年怕井绳。目前没有人愿意冲进去逢低买入，这意味着短期内将持续走低，但整体趋势并未改变。"

在债市方面，美国国债在周三因能源价格上涨引发下跌后趋于稳定。债券交易员正在为全球借贷成本上升进行定价，欧洲央行预计将于周四宣布自2023年9月以来的首次加息，进一步加剧了市场的不确定性。

汇市方面，美元兑大多数G10货币走软。日元兑美元持平于160.50附近，此前日本央行行长Kazuo Ueda因病住院，预计将缺席下周的货币政策会议，市场对日本货币政策走向的关注度随之上升。

从指数层面来看，衡量全球股市最广泛的摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI ACWI）最多下跌0.3%，触及5月初以来最低水平；亚太地区股指下跌0.5%，创三周低点。欧洲股市开盘亦面临下行压力。值得关注的是，外国投资者持续减持亚洲股票的趋势并未就此改变，令区域资金面承压。

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6月11日，北京市市场监督管理局正式约谈淘宝（天猫）、京东、拼多多、抖音、小红书5家电商平台，通报了平台“内卷式”竞争综合整治中发现的第二批典型问题。

此次监管行动直接将矛头对准了各大平台高举的“百亿补贴”大旗，明确指出其存在“促销活动虚假宣传、规则不规范”等核心问题。

针对各家平台的问题，北京市市场监督管理局分别予以指出。

针对淘宝（天猫），北京市市场监督管理局指出，2026年5月起，平台在媒体和应用程序端广泛宣传“6·18百亿补贴”活动，但监管部门向平台了解，百亿补贴并非“6·18”期间平台投入百亿资金补贴消费者，实际是一项长期的营销活动，平台多次拒绝提供本次“6·18”活动期间投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例。平台未在显著位置公示“百亿补贴”相关活动规则，“百亿补贴”频道内部分商品未公示实际销售者资质信息。

针对拼多多，北京市市场监督管理局指出，平台推出“百亿补贴”活动，但未在规则中明确投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例，无法提供相关证明材料。在促销规则中，“对于与商品有关的任何纠纷，拼多多作为平台方，可在法定范围内予以必要协助，但不因此承担商品有关的责任”，单方面免除了平台的法定责任。

针对京东，北京市市场监督管理局指出，平台推出“百亿补贴”“百亿农补”活动，但在规则中未公示促销期限，未明确投入的实际补贴金额及平台、商家间的出资比例，且无法提供证明材料。“百亿超市”未公示活动规则。

针对抖音，北京市市场监督管理局指出，推出“6·18好物节”及“百亿消费券”等活动，但未向消费者公示促销规则；在活动招商规则中规定，如平台对活动规则进行调整会直接通知商家，未设置公开征求意见环节。

针对小红书，北京市市场监督管理局指出，“积分抽好礼”有奖销售活动信息公示不完整，仅标注奖品总量，对中奖概率、弃奖规则等核心信息均未明确公示。在活动规则中规定，平台可以对活动规则进行变动和调整，消费者“继续参与视为同意”，排除消费者协商的权利。

回顾“百亿补贴”的历史，这一词汇或许早已偏离了其初创时的商业逻辑。

在2019年6·18期间，拼多多首次推出“百亿补贴”，通过平台真金白银补贴苹果手机、飞天茅台等高客单价标品，成功打破了原有的下沉标签，在极短时间内撕开了高线城市用户的切口。

这种极具破坏力的打法取得了巨大的商业成功，进而迫使阿里和京东随后相继入局防御，“百亿补贴”自此逐渐成为全网标配。

然而，随着互联网流量红利见顶，各家平台从早期的烧钱换规模集体转向降本增效。原本由平台财报承担的巨额补贴重担，不可避免地被切分并转移至商家端。

“百亿补贴”从一项旨在拉新的战略投资，逐渐异化为一个常规的低价频道入口。当平台不再自掏腰包，而是凭借流量优势要求商家割肉换取曝光时，补贴的性质就发生了根本性改变。

这一约谈正处于传统电商购物节6·18期间。不过，与过去十几年铺天盖地的造势相比，近几年的购物节明显“变冷”，今年6·18更是呈现少有的“安静”。

一份对比2024年至2026年的社媒舆情报告显示，消费者提及“大促本身驱动”的比例从21.0%断崖式跌至7.0%。近几年，用户不再在购物节时设闹钟抢购、不再制作比价Excel表格、不再在朋友圈晒订单截图。

毕竟一年频繁的大促小促已经让消费者应接不暇，消费者也对复杂的优惠规则已彻底脱敏。

洞察到的平台也做出反应，大电商平台普遍放弃了过去“满减凑单”的复杂玩法，转向“一件立减”的直白模式，但热度还是难以回归，而不真实的百亿补贴，或许一定程度上也解释了消费者为什么不再蹲守“购物节”。

当“百亿补贴”不再是真百亿，当大促不再热闹如昔，电商行业正在经历的，或许是一场从流量狂欢到理性回归的漫长转型。

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据彭博专栏作家Javier Blas分析，无论金融市场还是实物市场，油价走势均弱于绝大多数人的预期——远期价差、实物溢价、运费乃至炼厂利润均呈回落。战前，霍尔木兹海峡日均通过原油及成品油约2000万桶，占全球需求约五分之一。4月间，多家对冲基金和华尔街银行曾预测油价将冲上每桶200美元，而实际走势与之相去甚远。

Javier Blas认为，以下十大力量的叠加，是解释这一现象的核心。其中部分因素具有结构性特征——如炼厂灵活性提升和期权市场扩容——将持续压制油价反弹；而战略储备动用和商业库存消耗则属于阶段性支撑，终将耗尽。

然而，风险不可低估。美伊停火协议依然脆弱，双方近日仍在互相攻击。美国战略石油储备已降至40年来最低水平，商业库存或将于8月前后逼近临界点。

海关总署公布数据显示，中国5月原油进口同比下降29%至约3310万吨，折合日均约780万桶。据市场情报机构Vortexa数据，这较2025年均值下降近40%，降幅约为每日400万桶。

全球炼厂加工量已下降约每日500万桶，其中需求萎缩——主要集中于石化领域——可能贡献了每日300万至400万桶，其余则来自库存消耗。这一规模相当可观，尤其考虑到油价涨幅远低于此前预期。

相比此前历次供应冲击中的美国和西欧消费者，亚洲消费者的反应似乎更为迅速。电动汽车的普及或在一定程度上强化了消费弹性。部分地区还出现了实物燃料短缺：印度大范围地区的丁烷、丙烷等烹饪燃料已告罄，亚洲各国也迅速转向煤炭和薪柴等替代能源。

霍尔木兹海峡封锁已逾百日，但波斯湾石油并未完全断流。绕行管道穿越沙特阿拉伯和阿联酋，维持着每日约500万桶的持续输出。与此同时，阿联酋和科威特油轮从波斯湾内港口装货，穿越海峡，驶至瓶颈以外的锚地，再将货物转载至其他船只——这些船只紧贴阿曼海岸行驶，关闭信标灯。从最初的涓涓细流，这条通道如今已稳定在每日约200万桶。

战争掩盖了一个关键前提：冲突爆发前（2月27日），全球石油市场已处于严重供过于求的状态。在冬末春初的季节性需求低谷期，供应过剩规模可能高达每日300万至400万桶。这一过剩——源于美国页岩油革命的持续影响以及OPEC+此前的大幅增产——为市场提供了宝贵的缓冲垫，在战争冲击传导至实际供需之前赢得了时间。

1990年伊拉克入侵科威特后，富裕国家在六个月后才动用战略石油储备。此次，美国在开战最初两周内便推动国际能源署（IEA）成员国协调行动。3月11日，IEA 32个成员国宣布在未来数月内释放4亿桶储备，创该组织成立以来的最大规模。这批石油于4月下旬开始加速入市，目前释放速率约为每日250万桶。

然而，这一机制的可持续性存疑。作为最大贡献方，美国战略石油储备已降至40年低点；商业库存的消耗速度亦令人担忧，或将于8月前后触及临界水平。

现代炼厂无论在加工原料还是产品输出方面，均比数年前更具弹性。过去，炼厂对原油品种的选择较为挑剔；如今，得益于焦化等新型装置的投入，可加工油种的范围大幅扩展。炼厂还可在一定限度内调整各类成品油的产出比例，按需多产紧缺品种。以航空煤油为例，战前其占美国炼厂产出的10.5%，目前该比例已攀升至近13%的历史最高水平。

特朗普政府的石油战略似乎更多依赖希望而非具体部署，但特朗普本人在"言辞干预"市场方面表现突出。100天内，他通过社交媒体和媒体采访近40次暗示谈判协议即将达成。对于任何押注油价上涨的交易员而言，总统的这些表态构成了巨大的强制平仓风险——部分帖文发出后，油价一度下跌多达10%。

值得注意的是，言辞干预能够奏效，离不开市场的配合：华尔街不仅愿意相信特朗普，更是主动选择相信他。

数十年来，买入石油期货是对冲中东地缘风险的几乎唯一手段，多头蜂拥往往形成自我强化的价格螺旋。期权市场本可提供另一条路径——交易员购买价格保险而无需直接押注油价上涨——但过去流动性严重不足。

过去十年，这一状况发生了根本性转变。以布伦特原油看涨期权为例，2016年日均成交约2.5万手，目前已达20万手，近期峰值更高达55万手。这一市场结构的改变，大幅弱化了油价的自我强化螺旋机制。

在1990至1991年海湾战争期间，市场情报的重要创新不过是架起卫星天线收看CNN的粗糙夜视画面，真实信息与谣言难以分辨。如今，商业卫星图像已以合理价格普及，交易员得以近乎实时地观察战场动态，油轮追踪技术亦大幅改善。当前油市更多地在信息驱动下运行，而非情绪主导的投机。

市场过于聚焦于波斯湾的产量损失，而忽视了其他地区的显著增产。美洲大陆正迎来产量荣景：2025年至2026年二季度，美洲产量合计增加约每日200万桶。据初步数据，巴西产量同比大幅增长20%，刷新历史纪录；圭亚那和美国产量于4月亦双双创历史新高；加拿大产量表现强劲，委内瑞拉产量也在回升。

诚然，这些增量仅为中东损失量的一小部分，但在供需紧平衡的市场中，每一桶都举足轻重。

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据韩联社报道，奥尔特曼定于6月14日抵达韩国，15日与三星电子设备体验（DX）部门高管及员工出席座谈，同日亦将与Kakao代表郑臣雅会面，探讨深化双边合作方案。此行是奥尔特曼时隔8个月再度访韩。

本次访问的核心议题之一，是将Kakao旗下即时通讯应用KakaoTalk与OpenAI旗下生成式AI工具ChatGPT整合对接。若合作落地，将有助于OpenAI借助韩国最大社交平台拓展本地市场，同时为Kakao的AI转型提供新动能。

据业界消息，奥尔特曼将于15日出席三星电子高管员工座谈，演讲主题预计涵盖"AI技术发展带来的变化"及"利用AI推动工作创新"，并与三星电子高管就合作方向交流意见。三星电子DX部门主要负责智能手机及消费电子等整机业务。

与Kakao的会面亦被视为此行重头戏。双方预计重点讨论KakaoTalk服务接入ChatGPT的具体方案。KakaoTalk是韩国用户规模最大的即时通讯平台，若相关整合得以推进，将为ChatGPT在韩国的商业化应用打开重要渠道。

本次是奥尔特曼8个月内第二次访韩。上次访问期间，他先后与三星电子会长李在镕和SK集团会长崔泰源会面，双方均签署战略合作协议，商定共同支持旨在兴建AI核心基础设施的"星际之门"项目。

"星际之门"是OpenAI推进大规模AI基础设施建设的重点计划。奥尔特曼此行被视为在既有框架基础上的延续与深化，能否在三星及SK的合作层面取得新进展，将是外界重点观察所在。

奥尔特曼此次访韩，距黄仁勋的韩国之行仅相隔数日。黄仁勋6月初访韩期间，先后走访SK集团、LG集团、现代汽车、NAVER、斗山集团及三星电子，密集宣布多项合作协议，涵盖AI数据中心、高带宽存储器（HBM）、人形机器人及自动驾驶等领域。

其中最受市场关注的是英伟达与SK海力士就下一代HBM达成多年期技术合作协议，双方将共同开发供全球AI数据中心使用的存储器产品。SK电讯宣布将采用英伟达技术建设吉瓦级AI云平台，首座数据中心预计于2027年投入运营。NAVER亦与英伟达合作，推进以世宗数据中心为起点的"AI工厂"扩建计划。

此外，英伟达与LG集团就人形机器人及AI应用深化合作，斗山集团旗下机器人业务则引入英伟达物理AI及Isaac Sim模拟平台。黄仁勋访韩期间多次强调，韩国凭借半导体、制造业及机电技术优势，有望成为全球机器人与物理AI的重要发展基地。随着美国科技领军企业接连访韩并签署实质性协议，韩国在全球AI产业格局中的战略地位持续提升。

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极兔正遭遇上市后重大监管考验。

6月11日，国家邮政局发布消息称，今年以来，使用“极兔速递”商标、字号、快递运单经营快递业务的企业多发生产安全事故，场所内多次被检查发现生产安全事故隐患。极兔速递有限公司对极兔速递相关企业安全生产管理缺位，未按规定实行安全保障统一管理，国家邮政局依法对极兔速递有限公司进行立案调查。

从国家邮政局披露的信息来看，此次调查并非源于单一事故，而是监管部门对极兔体系内安全管理问题长期积累后的集中问责。

消息公布后，资本市场迅速作出反应。6月11日盘中，港股上市公司极兔速递股价一度跌超10%，午间收盘跌幅仍超过8%。

极兔第一时间作出回应。

极兔中国方面对华尔街见闻表示，高度重视此次调查，诚恳接受并全力配合主管部门依法开展调查工作。同时承认，作为品牌总部，在落实对使用“极兔速递”商标、字号和运单经营企业的统一安全管理责任方面，确实存在差距和不足。

为此，极兔已成立专项工作组，由安全负责人牵头开展安全隐患排查整改。

整改措施主要集中在三个方面：

“一是压实统一管理责任，进一步健全完善对各相关企业、加盟网点的统一安全管理制度与管控标准，明确中国区总部、代理区、转运中心、网点的四级安全责任链条；

二是聚焦关键环节闭环整改，全面核查分拣装卸、车辆通行、设备运维、人员作业等关键环节风险点，建档立账、限期整改、闭环管理；

三是持续加强一线人员安全保障，加强开展安全生产教育与岗位安全培训，增配现场安全员、防护设施与应急物资，切实提升一线人员安全意识与自救互救能力，坚决守牢安全底线。”

对于近年来持续高速扩张、并试图向全球综合物流平台转型的极兔而言，此次被监管部门立案调查，不仅是一次安全生产管理问题暴露，更成为其上市以来面临的重要监管考验，未来可能需要投入更多管理资源和运营成本。

为了更低成本地快速扩张，极兔在中国市场采用加盟网络扩张模式。

极兔管理层对这一模式十分看好。2025年以来，极兔也开始在其大本营东南亚市场推进直营转加盟模式。

在一季度的财报会上，极兔管理层表示，极兔在东南亚的直营转加盟比例已经提升到略高于三分之一，比半年前有了小幅增长。未来会继续有序推进转加盟，但速度不会太快，因为需要逐一筛选和安排合适的加盟商。

“加盟商作为经营个体，天然地会帮助我们在末端降本增效。另一方面，加盟商在本地也有一些具体的资源积累，能帮助我们持续去拓展市场，这和我们中长期利润提升是一致的。”极兔管理层表示。

中国如今是极兔最大单一市场。

2025年，极兔来自中国市场的收入约为67.1亿美元，占总收入比例约为55.2%。

但另一面是，其在中国市场增长已经明显放缓。

2025年，极兔在中国市场的处理包裹量为220.7亿件，同比增长 11.4%，但市场份额却从2024年的11.3%下降到11.1%，同时中国市场贡献的经调整EBIT也从2024年的1.5亿美元下降到9385.5万美元。

过去几年，极兔依靠低成本、高效率的运营体系快速抢占市场份额，但如今在中国市场“反内卷”的存量博弈中，极兔急需从“价格战”转向“价值战”。

此次调查，或许正是极兔从“规模优先”迈向“质量优先”过程中必须经历的一次压力测试。

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据《Wired》周四报道，Anthropic本周早些时候发布了被视为其“最强模型”的Claude Fable 5，并在长达319页的系统说明文件中悄然披露了一项特殊安排：针对"前沿大语言模型开发"相关请求，模型将在用户毫不知情的情况下被暗中降低性能，手段包括修改提示词、使用引导向量或参数高效微调（PEFT）等技术。这意味着，任何试图借助Claude开发竞争性AI模型的研究人员，都可能在不知情的情况下收到被悄然"注水"的回答。

消息曝光后，AI研究社区迅速爆发强烈批评。Anthropic随即在接受媒体采访时道歉，并宣布撤回该政策。"我们正在调整Fable 5针对前沿大语言模型开发的安全措施，使其对用户可见，"Anthropic在接受媒体《连线》采访时表示，"我们在权衡上做出了错误的选择，对未能把握好这一平衡深表歉意。"

隐秘降级：一项藏在系统文件里的政策

与Anthropic此前针对网络安全、生物和化学领域的限制措施不同，这项针对AI开发的干预从一开始就被设计为"不可见"。

根据系统说明文件，Fable 5不会像处理其他敏感请求那样将用户切换至能力较弱的模型，而是直接在原模型内部悄然降低输出质量。Anthropic估计，该措施将影响约0.03%的流量，集中在不足0.1%的用户组织中。

Anthropic为此给出的理由是：近期模型已具备加速自身研发的能力，公司担忧AI能力提升速度超出社会适应能力。公司还表示，相关安全措施旨在防止外国对手利用其最先进模型从事危害安全的活动，并保护美国及盟友在前沿芯片和优化软件领域的竞争优势。

公司进一步解释称，隐藏式安全措施之所以更难被探测和绕过，是因为可以更精准地定向实施。然而，这一逻辑在研究社区看来难以令人信服。

被指"秘密破坏"与"拉高梯子"

批评声音迅速在AI研究圈蔓延，矛头直指这一政策的隐秘性本身。

美国创新基金会高级研究员、前白宫AI顾问Dean Ball在X平台发文称，"在不告知用户的情况下降低机器学习研究的性能，是令人震惊的敌意行为，形象极差。"他还指出，这种"秘密破坏"政策与Anthropic一贯标榜的AI安全立场相互矛盾，因为它实际上限制了AI研究人员在安全领域的协作空间。

开源AI初创公司Prime Intellect的研究负责人Will Brown则将此举比作"拉高梯子"。"这感觉像是Anthropic在向公众宣告：'我们不信任任何其他人做AI研究，只有我们才能做，'"他表示。Brown还指出，由于Anthropic不会在触发安全措施时发出任何提示，开发者将完全无从判断自己是否已违反平台规则。

他进一步警告，这一政策的潜在影响远不止于直接竞争对手——专门对前沿模型进行安全性、性能和可靠性测试的第三方评估机构，同样可能因此受到波及。

撤回与后续：透明化代价是"误伤"增加

面对舆论压力，Anthropic宣布将相关安全措施改为对用户可见。此后，若公司判断某用户正试图利用Claude构建高能力AI模型，将明确告知用户其请求被拒绝或被转至能力较弱的模型，而非悄然降级。

不过，Anthropic也坦承，透明化本身带来新的代价。由于可见的安全措施更容易被探测和规避，公司不得不将拦截范围设置得更宽，这意味着更多无害请求可能被误触发。Anthropic表示，正在尽快提升分类器的精准度。

此次事件是Anthropic首次公开承认对模型输出实施此类"静默干预"。在AI行业竞争日趋激烈的背景下，这一插曲折射出头部AI公司在商业护城河、安全叙事与开放生态之间愈发难以调和的张力，也令外界对AI公司系统文件中可能隐藏的其他类似条款保持更高警惕。

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盘后股价的反应却是跳水超10%。当天纳指本身就跌了近 2%，CPI 数据创三年新高，大盘承压。但甲骨文的跌幅远超指数，说明市场读到的不只是宏观噪音。

数字很漂亮，但投资者读的不是数字

先看增长侧。IaaS（云基础设施）收入 57.9 亿美元，同比增长 93%。过去八个季度的增速序列是这样的：45%、52%、49%、52%、55%、68%、84%、93%——在基数不断膨胀的前提下仍在加速，这在大型科技公司中极为罕见。

RPO（剩余履约义务）从上季度的 5530 亿美元增至 6380 亿美元，单季增加 850 亿。管理层在电话会上明确表示，Q3 和 Q4 的 RPO 增量"几乎全部来自大规模 AI 合同"。

这些数字放在一起，讲的是一个需求极度旺盛的故事。但市场当晚关心的不是需求有多强，而是满足这些需求要付出多少代价。

FY2026 全年资本支出达到 557 亿美元，大幅超过此前 500 亿美元的指引。Q4 单季 CapEx 就烧了 159 亿。与此同时，管理层宣布 FY2027 计划再融资 400 亿美元，其中 200 亿来自 ATM（按市价增发），其余通过债务。200 亿增发意味着对现有股东的直接稀释，这是盘后抛售的导火索之一。

客户自己买 GPU，甲骨文只管运营

电话会上最值得注意的信息之一，是 BYOH（Bring Your Own Hardware）模式的进展。

所谓 BYOH，就是客户自己掏钱购买 GPU 或者预付大额资金，然后把硬件交给甲骨文在其数据中心运营。截至本季度，通过这一模式累计流入的客户投资已达 750 亿美元。

这笔钱不算在甲骨文的 CapEx 里，但产生的运营收入计入 IaaS 收入。

换句话说，甲骨文 正在尝试一条"轻资产化"的路径——让客户承担硬件购置成本，自己赚运营费用。CEO Clay Magouyrk 在电话会中提到，当前 GPU 利用率达到 97.5%。更有意思的数据是：到期的 GPU 租约中，49% 的客户选择续约并保留了 92% 的 GPU，剩余未续约的 GPU 被立即转售给了等候名单上的客户。

管理层给出的项目级投资回报率是"接近 30%"。如果这个数字可信，BYOH 模式的确可以在不大幅扩张资产负债表的前提下驱动 IaaS 增长。

但需要注意一点：公司层面的 Non-GAAP 营业利润率为 44.8%，这个数字被高利润率的传统 Software 业务拉高。纯 IaaS 的利润率大概率低于公司平均水平。

管理层给出的 IaaS 长期目标利润率是 30-40%——这本身就暗示当前利润率尚未到达这个区间。

557亿的CapEx告诉我们什么

把 CapEx 放在收入旁边看：FY2026 资本支出 557 亿美元，收入 674 亿美元，CapEx/收入比达到 83%。经营性现金流 320 亿美元（同比增长 54%），但完全被 CapEx 吞噬，全年自由现金流为负 237 亿美元。

总负债从 926 亿增至 1295 亿美元，一年增加了 40%。2025 年 11 月，Barclays 将甲骨文的债务评级下调至 underweight，警告其可能滑向 BBB-——这是投资级的最后一道门槛。不过 CreditSights 在 2026 年 4 月给出了相反的判断，将甲骨文信用升级至 Outperform，逻辑是 RPO 提供了充足的远期收入锚点。

管理层在电话会上做了一个承诺：2026 日历年不再新增债务。FY2027 的 400 亿融资中，一半来自 ATM 增发，一半来自债务，但新债要等到 2027 年才会发行。这个表态试图在增长与杠杆之间画一条线，投资者买不买账还有待观察。

把这 400 亿拆开看，结构比表面数字复杂。2026 日历年初甲骨文已经完成了两笔大额融资：一是 250 亿美元高等级无担保债券（2 月初一次性发行，Goldman 主导，吸引了 1290 亿超额认购，期限从 3 年到 40 年分八档）；二是 50 亿美元强制可转换优先股（6.50% 票息，转换价约 160 美元，Citi 主导，同样多倍超额认购）。

这意味着 2026 日历年的 450-500 亿融资计划已基本执行完毕。电话会上提到的 FY2027 "400 亿"如果包含已授权但尚未使用的 200 亿 ATM 增发额度，那实际增量新债上限只有 200 亿，而且管理层承诺 2026 日历年不再发债。换句话说，信用市场面临的新增供给压力比"400 亿"这个数字暗示的要小得多。

另一个容易忽略的细节：50 亿强制可转换的稀释效应是延迟的，到期才强制转股；而 ATM 增发是持续稀释但节奏灵活，管理层可以根据股价择机出售。两者对股价的冲击机制不同——前者是远期确定性稀释，后者是近期不确定性压力。

收入结构的变化也值得关注。传统 Software 业务本季同比下滑 2%，这是连续第二个季度负增长。SaaS 增速停留在 10% 上下已经八个季度。甲骨文 正在把几乎全部的资源押注在 IaaS 这一条赛道上——如果 AI 算力需求不及预期，它缺少 Plan B。

6380 亿美元订单够花几年

RPO 6380 亿美元是个天文数字。拿它除以年化 IaaS 收入（约 231 亿美元），理论上可以"填满"27 年的产能。但大型企业合同不是这么运作的。

管理层披露了 RPO 的期限结构：12 个月内确认收入的占 12%，13-36 个月占 34%，36 个月以上占 54%。

大部分订单要到三年后才能转化为收入。短期收入增速更多取决于现有产能和新签约的节奏，而非 RPO 的绝对规模。

另一个未解答的问题是取消条款。管理层没有披露这些大型 AI 合同的违约和取消条件。不过，在 BYOH 模式下，客户已经预付了真金白银或者购买了硬件，沉没成本较高，大规模取消的可能性不大。

FY2027 收入指引维持 900 亿美元不变，隐含 34% 的增长。Q1 指引收入增长 27-29%，Cloud 增长 58-64%。管理层同时将 Non-GAAP EPS 指引上调至 8.05 美元。

接下来看什么

FY2027 有三个关键观察点。

第一，Q1 IaaS 增速能否维持在 90% 以上。如果增速开始放缓，市场对 6380 亿 RPO 的信心会迅速打折。

第二，BYOH 模式占比是否继续扩大。如果客户预付和自购 GPU 的规模持续增长，甲骨文 的自有 CapEx 压力会减轻，自由现金流也有望更快回正。

第三，信用评级走向。Barclays 和 CreditSights 的分歧反映了市场对甲骨文资产负债表的两种解读。如果评级机构进一步下调，甲骨文 的融资成本将上升，直接侵蚀利润率。

管理层给出了 FY2030 的长期目标：收入年复合增长 31%，EPS 年复合增长 28%。如果兑现，甲骨文 五年后的收入规模将接近 1800 亿美元，与当前 AWS 的体量相当。这是一个极其激进的目标，能否实现取决于AI算力需求是否如管理层预期的那样持续爆发。

财报前 5 家投行上调了对甲骨文的估值预期，其中 TD Cowen 给出的 300 美元定价最为激进。但当晚的股价走势说明，至少在短期内，市场在意的不是甲骨文能不能继续高增长，而是这份增长要烧掉多少钱。

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韩国交易所11日再次启动程序化买盘熔断机制（买入Sidecar），暂停KOSDAQ市场的程序化买入盘。当日股市盘中大幅下挫后逐步回升，收盘附近回归平盘，市场情绪依然高度不稳。

本轮剧烈调整始于6月8日"黑色星期一"，KOSPI和KOSDAQ当日分别收跌8.29%和9.08%，盘中相继触发卖出Sidecar和熔断机制。6月9日市场出现反弹，两大指数再度触发买入Sidecar，但反弹势头未能延续，随后数日市场继续承压。

此轮下跌由外资持续撤离与散户杠杆机械平仓共同驱动，5月下旬新推出的单股2倍杠杆ETF进一步放大了波动幅度。融资余额仍居高位，去杠杆进程尚未走完。

本轮市场震荡的导火索是6月8日的大幅崩跌。受美国强劲就业数据引发利率担忧、博通相关利空拖累半导体板块、韩元汇率承压以及中东地缘局势升温等多重因素叠加冲击，KOSPI当日收跌8.29%至7484.41点，KOSDAQ跌幅更深达9.08%，两大指数盘中均相继触发卖出Sidecar与熔断机制。KOSPI由此录得约17%的单周跌幅，为近年来最大。

6月9日，市场出现技术性反弹。KOSPI一度升至7847.74点，KOSDAQ最高触及957.96点，两市于当日上午先后触发买盘Sidecar——KOSPI于9时12分率先触发，KOSDAQ于9时28分跟进。

然而，反弹势头未能持续。11日股市盘中再现下挫，随后急速收复跌幅至平盘附近，韩国交易所再度对KOSDAQ启动程序化买盘熔断机制，显示市场情绪依然脆弱、双向波动仍未平息。

杠杆资金的持续去化是当前制约韩国股市稳定的核心风险。本轮下跌中，韩股融资余额一度创纪录达38万亿韩元，累计强制平仓金额接近3000亿韩元，单日平仓比率年内最高一度达9.1%。

外资大规模撤离与散户杠杆仓位机械平仓形成共振，而5月下旬刚上市的单股2倍杠杆ETF在大幅波动行情中进一步放大了市场跌幅。目前融资余额仍处历史高位，意味着强制平仓压力尚未完全出清，潜在下行风险仍不容忽视。

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韩国KOSPI指数从高点单周急跌17%，将此前押注三星电子和SK海力士的韩国散户打了个措手不及——融资盘被强制平仓的规模，创下近年来最高纪录。

据韩国《Korea Times》报道，过去数个交易日内，强制平仓金额累计接近3000亿韩元（约合1.97亿美元）。强制平仓占融资余额的比率，在某个周五单日达到9.1%，为年内最高水平。

目前融资余额仍处于高位。韩国金融投资协会数据显示，融资余额在5月29日攀升至创纪录的38万亿韩元，截至本周一虽小幅回落至37.8万亿韩元，但依然处于极高水平。这意味着去杠杆压力远未释放完毕。

涨得有多猛，跌得就有多惨

今年以来，KOSPI一度累计上涨100%，与1999年纳斯达克100指数在互联网泡沫顶峰前夕的102%涨幅几乎并驾齐驱。

这轮涨势几乎完全由散户动量追涨驱动。

与此同时，外资却在持续撤离。

集中度问题同样触目惊心——即便KOSPI屡创新高，市场内部"创新低"个股的数量也在持续增加，说明涨势极度集中于少数几只AI和半导体龙头股。

强制平仓是怎么发生的

机制并不复杂。散户向券商借钱买股票，通常自己只需出30%至40%的本金。股价下跌后，一旦账户净值跌破维持保证金水平，券商会在次日开盘集合竞价时自动卖出——不管价格好不好，先卖再说。

这种机械式卖出会直接压低股价，进而触发更多账户的保证金警戒线，形成连锁反应。

韩国未来资产证券分析师Kim Seok-hwan直接点出了问题所在："市场急跌时，最大的风险不是价格本身下跌，而是强制平仓。"他建议投资者"降低杠杆，持有更多现金，聚焦高质量资产"。

8200至8400点进场的人，现在压力最大

新韩证券分析师Noh Dong-gil给出了一个关键判断："估计近期新增融资的大部分，是在KOSPI处于8200至8400点区间时入场的。"

他进一步指出："投资者通常在亏损接近15%时开始主动减仓，而当亏损达到20%左右时，强制平仓的风险会显著上升。"

换句话说，随着指数继续下行，被动触发的强制平仓规模还可能进一步扩大。

单股杠杆ETF，放大了上涨也放大了下跌

这轮去杠杆还有一个新变量：2026年5月下旬，韩国市场推出了针对单只股票的2倍杠杆ETF。

这类产品设计上会放大每日涨跌幅，在上涨时助推了行情，在下跌时则成了加速器。ZeroHedge此前曾专门提示，"杠杆ETF的兴起，可能会进一步加剧反转时的波动"。

目前的局面，是外资持续流出提供了基本面层面的下行压力，而融资盘的机械式强制平仓则在不断添柴加火。两股力量叠加，使得这场去杠杆格外剧烈。

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据彭博最新分析，今年上半年，全球主权债券银团发行规模已达5040亿美元，刷新历史纪录。这一数字甚至超过了2020年上半年——彼时各国政府为应对新冠疫情封锁、紧急撑起本国经济而大举借债。

推动这轮发债潮的，是持续攀升的财政赤字。丹麦银行首席分析师Jens Peter Sorensen直接点明："供给增加的主要驱动力，就是公共支出增加，进而带来更大的融资需求。"他具体指向三个方向：军事开支、基础设施建设，以及向清洁能源的转型。

与此同时，中东战争引发的通胀冲击推高了全球收益率，各国央行政策路径愈发难以预判。欧洲央行本周预计将自2023年以来首次加息，美联储也被预期在年内收紧货币政策。

谁在借，借多少

意大利连续多年是主权银团市场的最大借款方。2026年延续这一地位，仅上半年就已融资近700亿欧元（约810亿美元）。

德国的变化更值得关注。这个曾以"债务刹车"著称、对财政纪律近乎偏执的国家，今年彻底改写了财政规则，大举投入国防和基础设施建设，上半年通过三次银团发行筹资140亿欧元。英国、比利时和塞尔维亚均完成了各自有史以来规模最大的银团交易。澳大利亚和墨西哥也跻身今年前十大发行方。

欧盟层面同样松绑：欧盟已放宽财政规则，允许成员国在国防和能源领域追加支出。

需求还在，但投资者要价更高

目前市场对政府债券的需求仍然存在，尤其是短期债券。但投资者的要价在上升。

今年5月，美国30年期国债拍卖收益率突破5%，这是2007年以来首次。英国4月发行的150亿英镑（约202亿美元）长期国债，吸引了创纪录的买家认购——原因是10年期收益率升至2008年以来最高水平。

TwentyFour Asset Management投资组合经理Johnathan Owen的判断是：各国政府正在抓住市场窗口期。"他们在利用这个市场健康、愿意买单的窗口，"他说。

到期潮叠加“抢跑”，下半年压力不减

发行量激增，背后还有一个结构性原因：新冠时期发行的债券正在集中到期。

Natixis的分析显示，2026年欧元区主权债券再融资规模同比跳升26%，远超银团发行总量11%的整体增速。Natixis利率策略师Theophile Legrand认为，这说明上半年的纪录"主要由到期再融资驱动，而非为了抢在加息前锁定成本"。

不过，5月的数据出现了微妙变化。Legrand指出，5月到期再融资规模实际同比下降，但银团发行量却从320亿欧元跳升至450亿欧元，"这表明至少存在一定程度的机会性提前发行"。

比利时、西班牙、奥地利和葡萄牙5月的发行时间均"早于预期"，ING策略师Benjamin Schroeder等人在6月3日的报告中如此写道。希腊正在为2036年到期债券的增发筹资30亿欧元，获得逾360亿欧元认购订单。瑞典则在发行20亿欧元三年期债券。

Insight Investment全球利率主管Harvey Bradley的判断简洁直接："欧元区下半年还有大量主权债券等待入市。"

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这张图是Silicon Data统计的LLM Token支出指数。6月11日，它已连跌7天，创下今年1月以来最长连跌纪录；过去12天里，有11天是下跌的。

这个指数衡量的是全市场每使用100万枚Token平均支付多少钱——可以理解为市场愿意为AI“付多少钱”的晴雨表。它自去年12月以来翻了一番以上，并在2026年5月前持续攀升，但近期急转直下。

它触动的不是一个小指标，而是整条AI交易链：如果企业开始控制Token账单，GPU、DRAM、数据中心和云厂商的资本开支预期，会不会被重新定价？

美国宏观策略师Andreas Steno Larsen在6月9日直接把这张图称为“当前全市场最应关注的一张图”，并警告：如果Token定价持续走弱，本轮周期中从内存到更广泛的硬件及数据中心交易可能宣告结束。

这句话戳到了投资者最敏感的神经。但华尔街的看法更为复杂和多面，Token定价走弱可能并非单纯的AI需求见顶。

指数下跌是不是需求见顶？这张图到底表达了什么

这张图不能简单读成“AI没人用了”。

它不是Token总需求指数，也不是Token总支出金额。它量的是每百万Token的加权平均价格——也就是说，它反映的是用户在用什么价位的模型。

算一笔简单的账就清楚了：假设前沿模型10美元/百万Token，便宜模型1美元。某个月100单位用量全跑在前沿模型上，指数是10。下个月需求翻倍到200，但新增的全是便宜模型跑的批量任务，指数直接掉到5.5。

需求翻倍，指数腰斩。

这意味着，指数下跌有两种完全不同的解释：一是需求真的在萎缩；二是用量在爆炸，但用户在主动向低价模型迁移。

这正是当前争论的核心：指数下跌，到底是需求见顶，还是用量结构下沉？

Citadel证券发布《Tokenomics》报告认为，AI落地的核心约束已从"模型能力"转向"成本与算力稀缺"，用户正加速向廉价模型迁移。

“采用趋势越来越不取决于前沿模型的功能，而更多取决于价格……Token指数的近期下跌可能反映了这种向更便宜模型转变的部分迹象。”

摩根大通TMT分析师Mark Schilsky则在6月11日把近期市场讨论概括为：“AI账单失控了。”同时，该行认为当前的Token支出乱象只是“通往更高支出的最小减速带”。

Citadel的判断：AI的“性价比与稀缺性”变得更重要了

Citadel证券在其最新发布的《Tokenomics》报告中，给出了一个明确的方向性判断。

核心论点是：AI落地的核心约束，已经从"模型能力"转向了"成本与稀缺性"。

Citadel的表述是：“技术落地的核心不再是前沿模型理论上能做什么，而是规模化实现AI运行所需的投入品的价格与稀缺性。算力、电力、冷却、内存带宽和推理预算，都是真实存在且具有约束力的限制条件。”

报告援引经济学基本原理：价格有三大功能——传递稀缺信号、催生替代动力、将资源配置到价值最高的用途。这三条在AI领域正在同时发生。

结论是：未来最好的回报，不会来自那些构建最强模型的公司，而是来自那些降低AI成本、提升效率的公司。

同时，推理密集型前沿AI不会消失，但会越来越集中在少数有能力承担成本的大型企业手中。对整个经济体而言，在物理约束缓解之前，更简单的模型可能是更具生产力的路径。

高盛One-Delta部门负责人Rich Privorotsky曾提到，DeepSeek下调75%的定价，小米MiMo接近99%的降价幅度，基础设施瓶颈缓解正在触发价格战。

Coinbase首席执行官Brian Armstrong预测，未来12至18个月，80%的AI工作负载会迁移到成本低99%的模型上，只有20%需要极致智能的任务会继续留在前沿模型上。

Hugging Face首席执行官Clement Delangue援引斯坦福大学数据称，本地模型在真实世界查询中的准确率已升至71.3%，且成本极低。

这与Citadel的判断相接近：前沿AI不会消失，但可能集中在少数能承受算力成本、具备研究深度、且能把高难度问题转化为规模化收益的企业手中。

对更广泛的经济体而言，在物理约束缓解前，更简单的模型可能是更便宜的生产力工具。

也就是说，AI使用可能走向分层。

高价值、复杂任务继续使用前沿模型。日常任务、批量任务、低回报实验，则转向便宜模型或本地模型。

摩根大通的判断则是：现在的账单焦虑，可能只是AI需求早期阶段的小减速带；一年后Token支出可能明显更高。

如果每百万Token平均成本下降，但美国公司AI付费渗透率仍在上升，总Token用量在算术上就必须大幅增加。也就是说，“单位价格下降”和“总使用量爆发”可以同时发生。

企业内部的情况也类似。已经大量使用AI的公司会优化Token预算，减少浪费；还没完全上车的公司，会因为模型更便宜、更容易部署而开始使用。

智能体AI还会放大Token消耗。一个任务过去只需一次调用，现在可能被拆成多步执行、反复规划、调用工具、读取上下文，单任务Token消耗会明显增加。素材中提到，有中小企业案例显示，业务agent化后，每个任务的Token消耗变成原来的3.5倍。

所以，市场争论的关键不是“Token会不会继续增长”，而是“增长的单位经济模型是否健康”。

当下，企业已经开始管账单

企业端最先暴露的问题，不是AI没人用，而是用得太随意。

Axios援引一位AI顾问的消息称，其一家企业客户近期单月在Claude上花费5亿美元，原因只是没有对员工使用量设置上限。

在企业内部，把AI使用量当作考核指标，也开始产生副作用。

此前美国部分公司内部把AI使用量当成排名或考核指标，结果诱发了“Tokenmaxxing”：员工为了刷高使用量，让AI执行低价值任务。

亚马逊旗下开发者平台Kiro曾设有内部排行榜“Kirorank”。亚马逊高级副总裁Dave Treadwell承认，员工为了刷榜让AI做无意义任务，推高运营成本。他随后要求员工“不要为了用AI而用AI”，相关测试版仪表盘被下线。

亚马逊后续改用“归一化部署”指标，追踪AI生成代码的实际价值，而不是单纯追踪Token消耗。Meta内部也出现过类似拉高Token消耗量以占据排名优势的情况。

这类调整的含义很明确：企业不是停用AI，而是开始区分“有效Token”和“无效Token”。

摩根大通提到，Cloudflare推出AI Gateway这类产品，目的就是帮助企业控制Token预算。OpenRouter等工具也长期存在，本质都是在不同模型之间做路由和成本管理。

定价端也在变化。

6月1日，GitHub Copilot正式从按请求收费切换为按Token用量计费。Reddit社区有用户表示，其月度费用预计将从不到45美元升至超过847美元。

GitHub首席产品官Mario Rodriguez此前称，随着智能体AI兴起，旧有定价模式已不可持续。

Gartner分析师Arun Chandrasekaran在接受Business Insider采访时称，随着高级推理模型推高算力消耗，更多企业将转向按用量计费。

这意味着，过去靠固定订阅或补贴隐藏的成本，正在被摆到企业财务表面。

多空分歧：硬件交易的逻辑还成立吗？

这场争论的终极问题，是AI基础设施的投资逻辑是否还成立。

多头的依据是：高盛的Jim Schneider测算，到2030年，代理式AI将推动Token消耗量增长24倍，云服务商毛利率将在短期内转正。Mark Schilsky也认为，Token支出的短期乱象不会改变长期趋势。

空头的依据是：高盛半导体分析师Jim Covello认为，当前产业链繁荣是以牺牲上游消耗为代价的，几乎所有价值都流向了半导体公司，这种状况不可持续。投资人Tommy Shaughnessy警告，AI大厂利润率深度为负，一旦企业直面按量计费的真实价格，支撑GPU采购和模型训练的资本流动将面临逆转。

近日接受采访时，Anthropic CEO Dario Amodei、博通总裁Hock Tan、《大空头》原型Steve Eisman等也都谈到类似问题：企业目前对AI工具存在过度支出，也就是“Token最大化”现象；随着成本意识增强和计费模式转向按Token收费，未来更需要看实际投资回报率。

社交媒体上，也有声音直接质疑这张图的叙事框架。有用户指出，"六天连跌去年在采用高峰期发生过四次"，"更便宜的模型反而会加速部署，因为成本门槛降低了"。

也有人反驳："不管多便宜，每次新模型发布都会指数级消耗更多Token。"

目前，这场争论没有定论。但有一点是确定的：Token支出的边际变化，通过GPU算力、DRAM内存及数据中心需求的传导链条，直接影响英伟达、存储芯片厂商及云服务商的资本开支预期。这张图，投资者不得不盯着看。

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据《华尔街日报》周三报道，据知情人士透露，OpenAI正在评估大幅削减Token收费的方案。Token是AI公司计量和收费的基本单位，此举旨在抢占Anthropic的市场份额，同时也是对Anthropic预期将采取类似降价行动的提前应对。

相关讨论目前仍处于变动之中。OpenAI首席执行官Sam Altman近期在一场活动上坦言，AI使用成本已成为“一个巨大的问题”，并表示“我们将有很多方式帮助用户以更少的支出获得更多价值”。

此次降价讨论对两家公司均构成财务压力。OpenAI和Anthropic目前均因AI系统处理查询和执行任务所需的庞大算力成本而持续亏损数十亿美元，大幅降价可能进一步侵蚀两家公司本已承压的利润空间。

Anthropic崛起，OpenAI承压

OpenAI此番降价考量，折射出其在企业客户争夺战中面临的竞争压力。

Anthropic的编程工具Claude Code在软件工程师群体中迅速走红，带动该公司营收大幅攀升，这家成立五年的初创企业估值近期首次超越OpenAI。对此，OpenAI已将自家编程工具Codex列为公司重点发展方向。

然而，企业客户的AI支出热情正在降温。部分大手笔投入Anthropic产品的企业已开始寻求控制开支。今年早些时候，Uber一位高管表示该公司2026年的自主AI使用预算已告罄；另有一家公司负责人上月表示，难以将AI编程效率的提升与新客户功能的落地直接挂钩。

上述表态在硅谷引发了关于"tokenmaxxing"的广泛讨论——即不计回报地尽可能多使用Token以提升生产力的做法是否合理。

价格战考验商业模式，IPO前景添变数

一场价格战将成为两家公司商业模式的早期压力测试，而两家公司均正处于备受瞩目的上市前夕。OpenAI和Anthropic目前占据了新兴AI产品营收的主要份额，支撑了各自的快速成长。但投资者长期以来识别出的一个潜在风险在于，两家公司产品的可替代性较高，客户从一家切换至另一家的门槛相对较低。

OpenAI本周已秘密提交IPO申请，步Anthropic之后尘。Sam Altman在近期发给员工的一条Slack消息中表示，公司计划"在未来一年内"完成上市。

OpenAI在保密申报文件中表示，"有些事情作为私人公司来做可能更为便利"，但未作进一步说明。在此背景下，降价策略能否在不进一步扩大亏损的前提下有效提升市场份额，将是投资者在评估其上市价值时重点审视的核心议题。

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据韩国关税厅6月11日发布的数据，6月1日至10日，韩国出口总额达286.35亿美元，同比增长85.9%，创下任意月份前10天出口额的历史最高纪录，超越今年4月创下的252亿美元前高。与此同时，贸易顺差录得52.82亿美元，进出口双双扩张。

半导体是本轮出口爆发的绝对主角。同期半导体出口额达110.68亿美元，同比激增205.8%，占总出口比重升至38.7%，较去年同期提升15.1个百分点，单项出口额亦创同期历史新高。

半导体领涨，多品类出口全面开花

半导体之外，多个出口品类同样录得强劲增长。

计算机周边设备出口同比大涨259.4%，增速居各品类之首；石油产品出口增长68.7%；船舶出口增长52.0%。上述数据显示，本轮出口扩张并非单一品类驱动，而是呈现出较为广泛的结构性增长态势。

半导体出口占总出口比重接近四成，凸显韩国出口结构对芯片产业的高度依赖。在全球人工智能基础设施投资持续扩张的背景下，高带宽存储芯片等高端半导体需求旺盛，为韩国相关企业提供了有力支撑。

从出口目的地来看，韩国对主要贸易伙伴的出口均实现同比增长。其中，对中国出口增长101.4%，对越南出口增长102.9%，对美国出口增长54.4%，对欧盟出口增长46.0%。中国、美国、越南三大目的地合计出口份额达47.3%。

值得关注的是，对中国出口实现翻倍增长，在一定程度上反映出中国市场对韩国半导体及中间品需求的回升。对美出口增幅亦超过五成，显示出在贸易政策不确定性背景下，韩国对美出口仍保持较强韧性。

进口同步扩张，半导体设备采购提速

6月前10天，韩国进口总额为233.52亿美元，同比增长35.6%。

其中，半导体进口增长71.3%，半导体制造设备进口增长52.2%，原油进口增长42.9%，机械进口增长21.2%。包括原油、天然气和煤炭在内的能源进口整体增长39.9%。

半导体及相关制造设备进口的大幅攀升，表明韩国芯片企业正在加快扩产投资步伐，这与全球半导体需求上行周期相互印证。

分析指出，进口扩张的同时，贸易顺差仍维持在52.82亿美元，显示出口增速显著快于进口，整体贸易结构保持健康。

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据Digitimes Asia周三援引供应链消息人士，云服务商（CSP）龙头企业已将2027年可用长期协议（LTA）产能悉数预订，目前正积极推进2028年供应谈判。

与此同时，多家存储模组厂商近期收到原始设备制造商（OEM）通知，被告知无法在此前承诺供货量之外提供任何额外供应，上游产能已被大规模转向英伟达相关AI服务器及CSP需求。

这一供应格局正在向整个产业链传导。DRAM与NAND市场的短缺预计将于2026年下半年起进一步扩大，行业普遍预期2027年的短缺程度将超过2026年。对于投资者而言，存储价格有望在未来两至三年内维持强势，存储厂商的合同价格上涨空间仍被市场广泛看好。

云大厂抢锁产能，2027年长协已告罄

据供应链消息人士，随着英伟达Vera Rubin定于2026年下半年开始出货、HBM4进入量产阶段，各大云服务商正持续加码AI数据中心扩建投资，对存储产能的争夺已进入白热化阶段。

上游产能已被大规模导向英伟达AI服务器及CSP需求，2027年几乎全部产能均已承诺给CSP客户。多家存储模组厂商近期收到OEM通知，被明确告知无法在此前承诺量之外提供额外供货，市场可用余量极为有限。

与此同时，供应链消息人士指出，苹果公司已持续锁定第三季度存储产能用于新品发布，其他品牌客户则在供应紧张的压力下被迫提前推进生产计划，进一步压缩了市场上的可用产能空间。

2028年供应谈判提前启动，价格预期持续强势

在锁定2027年产能之后，CSP龙头企业已提前启动2028年LTA供应谈判。据行业消息人士，上游供应商此前不愿在2026年5月前释放2028年产能，但近期已开始接受讨论2028年第一季度订单，部分HBM及服务器产能已完成初步分配。

行业消息人士指出，LTA结构因供应商而异，仅少数要求预付定金，多数模式为客户先承诺预期采购量，供应商据此调整扩产时间表，最终售价仍在实际出货前才予以确认。这一安排表明，存储厂商对未来两至三年合同价格的上涨空间保持充分信心。

此前曾有传言称CSP企业有意资助存储厂商建设专属产线并补贴设备采购，但行业内部人士表示，上游供应商目前盈利能力已相当强劲，新晶圆厂及设备预算均已自主规划，无需依附单一客户建线。尽管如此，CSP仍在积极争取长期存储合同，以规避2025年至2026年下半年供应紧缺局面的重演。

产能挤占效应蔓延，AI服务器配置出现降级

供应链消息人士指出，服务器内存与标准内存在设计架构上高度相似，与嵌入式内存不同，因此供应商的产能分配主要挤压的是标准内存与PC内存——两者合计约占整体DRAM市场的60%至70%。受此影响，PC内存在DRAM总量中的占比已从此前的11%至12%降至约9%。

部分存储模组厂商亦采用预付款模式，提前以较低的约定价格向供应商付款，待原厂按市场价出货时再补足差额。这一做法虽增加了短期资金压力，但有助于提前锁定关键产能。

在需求端，高价格与供应紧张正推动AI服务器出现配置降级迹象。据行业消息人士，128GB此前为主流规格，但部分客户已转向64GB或96GB配置以控制成本。尽管这一变化对整体存储用量影响有限，但凸显出存储成本高企正在拖慢AI服务器的升级节奏。

英伟达CEO确认三大存储厂商全面支持Vera Rubin

英伟达CEO黄仁勋近期公开确认，SK海力士、三星电子及美光科技均已完成HBM4认证，已启动生产并全面支持Vera Rubin平台。

针对外界有关存储用量将大幅削减的传言，黄仁勋表示，未来系统仍将大量使用高速存储，但短缺问题需要在各系统间理性统筹管理，并进一步扩大供应。

存储厂商目前面临的挑战在于，需在支持Vera Rubin大规模出货的同时，兼顾终端设备及边缘AI不断攀升的需求。行业共识正日益向"2027年短缺将比2026年更为严峻"这一判断收拢，存储供应紧张的周期有望延续至2028年。

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当地时间6月10日，AI基础设施公司Crusoe宣布暂停位于怀俄明州夏延市的1.8 GW大型数据中心项目（代号“Project Jade，翡翠项目”），原因是应一位身份未披露的客户要求。

消息一出，与该项目存在供应链关联的Bloom Energy股价当日重挫逾9%，收报235.92美元，单日跌幅23.69美元。纳斯达克指数和标普500指数同日走低，科技与AI板块整体承压。

高盛合伙人Rich Privorotsky随即在内部交流中点名这一事件。他表示，这则消息“可能引起了人们的关注”，并直接点出市场的核心脆弱性：“在一切都与AI资本支出挂钩的市场中，即使是零星的延误、推迟或优先事项变更，也足以迫使投资者重新审视对未来需求的假设。”

这个项目有多大？停工意味着什么？

1.8 GW是什么概念？1 GW等于1000兆瓦，这个体量通常是大型发电厂的规模，而非单一数据中心。Crusoe的"翡翠项目"原本计划在怀俄明州夏延市建设，其中包含900兆瓦的"表后能源"（behind-the-meter），专门设计用来绕过电网瓶颈——这本身就说明项目在电力供应上做了特殊安排，并非普通工程。

据Data Center Dynamics报道，Crusoe是在客户主动要求后才叫停施工的。客户是谁、为何叫停，目前均未披露。

Rich Privorotsky也承认，“该项目才刚刚开始开发，客户身份尚未公开，因此现在就得出广泛的结论是错误的。”

但问题在于：市场不等结论。股价已经开始有了反应。

Bloom Energy为何首当其冲

Bloom Energy的跌幅之所以如此剧烈，是因为这家公司的股价本身就建立在一个高度依赖AI数据中心需求兑现的叙事之上。

根据Investing.com的报道，“翡翠项目”与美国电力公司（AEP Energy）的一项有条件电力购买协议存在关联，而该协议又绑定了Bloom的固体氧化物燃料电池供应。AEP在今年1月的SEC文件中披露，其非监管子公司同意以约26.5亿美元购买大部分固体氧化物燃料电池选择权，并与一家高投资级客户签署了20年的电力购买协议，供应来自夏延附近一座计划中的燃料电池电厂。

这条供应链一旦出现任何松动，Bloom的收入预期就会直接受到质疑。

Bloom的基本面并非没有支撑。今年4月，Bloom宣布甲骨文（Oracle）计划采购最多2.8 GW的燃料电池系统，其中1.2 GW已签约并开始部署。Bloom最近一个季度营收7.511亿美元，同比增长130.4%，产品营收更是跳升208.4%。公司将2026年全年营收目标上调至34亿至38亿美元区间，中值较上年增长约80%。

但周三，这些数字暂时失去了说服力。前一天还在炒作"纳入标普500"预期的资金，当天迅速撤退，市场焦点切换回一个更现实的问题：订单何时才能真正变成收入？

这个剧本，去年已经上演过一次

这不是AI基础设施股第一次因为“工地停工”而崩跌。

类似的市场反应，去年已经在CoreWeave身上出现过。据《华尔街日报》，CoreWeave六周内市值蒸发330亿美元，股价下跌46%。触发因素之一，是得州Denton一个大型AI数据中心建设延误。Denton位于达拉斯以北，夏季大雨和强风导致施工现场约60天延迟，承包商无法浇筑混凝土。

该项目规模约260MW，CoreWeave计划将其租给OpenAI。项目完工时间被推迟数月，部分数据中心设计方案调整也带来额外延误。

沟通问题加重了股价压力。CoreWeave CEO Michael Intrator在11月10日财报电话会上最初表示，问题仅限于“一个数据中心”；随后CFO纠正称，延误集中在“一个数据中心供应商”。次日，Intrator接受CNBC采访时又重复“一个数据中心”的说法，后经主持人提示才修正。CoreWeave当日股价下跌16.3%，并在12月继续下行。

CoreWeave的模式也让投资者更敏感。它通过高息债务购买大量英伟达先进AI芯片，再将芯片部署到数据中心，并向客户出租算力。其客户集中在OpenAI、微软和Meta等少数大客户。

CoreWeave上一季度销售额从上年同期5.83亿美元增至近14亿美元，但公司仍未盈利，单季亏损1.10亿美元。DA Davidson的Gil Luria称CoreWeave资产负债表是“科技界最难看的资产负债表”，并称其经营利润率约4%，不到债务利息成本的一半。

CoreWeave的例子说明，AI基础设施交易不只看订单和客户名单，也看施工、供电、融资和交付。任何一个环节放慢，都会传导到估值。

高盛的警告：循环性风险正在积累

Rich Privorotsky的表态不只是在解释Bloom的跌幅，他指向的是一个更系统性的问题。

当前市场的动量回报处于近五年的第90百分位，总敞口处于第99百分位，随着杠杆需求上升，融资利差已经走阔，散户通过杠杆ETF的参与规模依然可观。

“一切都越来越多地与AI支出绑定。它是硬件多头交易的一部分，正在驱动部分GDP，也在驱动市场表现的大部分。循环性正变得越来越难以忽视。”

他的判断是：如果有什么东西打断AI支出周期，脆弱性显而易见。这个风险已经存在了一段时间，但市场正在加速冲向它。

这也是Project Jade停工消息被放大的原因。项目本身才刚刚开始，客户也未披露；但市场仓位和叙事已经压在AI资本开支持续扩张上。只要出现“延期”“暂停”“优先级变化”，投资者就会追问：未来需求到底是继续加速，还是兑现速度低于估值假设？

Privorotsky还把AI投资周期的不确定性拆成两种解释。

看多的一面是，整个蛋糕继续变大，需要更多边缘计算、更多数据中心、更多内存、更多电力和更多网络。

看空的一面是，很多有经济价值的任务可能最终、甚至已经可以在现有硬件上运行，需求爆发可能比当前估值暗含的时间更晚。

他写道，争论越来越不像是在讨论模型质量，而是在讨论推理最终发生在哪里：是在高成本的集中式云端，还是在更便宜、更开放、本地化的模型上。

这才是本轮调整的核心。不是一个项目能决定AI周期，而是市场开始重新衡量：AI资本开支、数据中心建设、电力配套和企业收入之间，是否都能按原来的节奏咬合。

Crusoe方面则试图稳定市场情绪。公司周二表示，已签署总计4.9 GW的AI基础设施协议，覆盖其数据中心项目和Crusoe Cloud业务，整体开发管线超过40 GW。CEO Chase Lochmiller表示：“全球领先科技公司对AI基础设施的需求——快速且大规模——从未如此强烈。”

但这句话，在“翡翠项目”暂停的背景下，市场暂时选择了存疑。

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不买SpaceX，就是在做空SpaceX

对于那些以市场指数为基准来衡量业绩的基金经理来说，他们本质上是在做一件事：超配自己看好的股票，低配（或不持有）自己不看好的股票。但"低配"在数学上等同于"做空"——如果那只股票涨了，他们就要向客户解释为什么跑输了基准。

SpaceX一旦进入指数，就会自动获得一定的指数权重。基金经理如果不买，持仓权重就低于指数权重，这在相对收益的框架下，和做空没有区别。

用Alphaville的话说：“对于这类基金经理，不买SpaceX，在功能上与做空SpaceX完全相同。”

指数提供商集体“开绿灯”，是这场买入潮的真正推手

这场被动买入潮的规模之所以如此之大，根本原因在于各大指数提供商近期密集修改了快速纳入规则。

• CRSP和纳斯达克：修改了超大市值IPO快速入指的规则，要么加快纳入速度，要么放宽自由流通股比例要求

• 富时罗素（FTSE Russell）：调整了快速纳入规则，向其FTSE GEIS系列靠拢

• 标普道琼斯（S&P DJI）：虽然目前将SpaceX挡在标普500指数门外，但修改了规则，缩短了纳入其"全市场指数"系列的时间窗口

各家指数的纳入时间节点也不同：CRSP、罗素、标普DJI系列在IPO后5个交易日纳入；MSCI在10个交易日后纳入；纳斯达克则等待15个交易日，且若自由流通股不足三分之一，则以三倍权重计入。

140亿美元，分三波涌入

晨星公司的研究人员仔细审查了6006只美国注册共同基金和5100只ETF的投资说明书，从中识别出3203个不同的基准，这些基准涵盖了41.1万亿美元的资产管理规模，并将数据发送给了Alphaville。

Alphaville测算结果显示，140亿美元SpaceX股票买入将分三个时间节点集中发生：

• 6月19日：约85亿美元

• 6月26日：约10亿美元

• 7月3日：约47亿美元

三波合计：142亿美元。

这个数字有两个重要的参照系：

第一，如果标普500指数委员会当初选择将SpaceX纳入标普500，这一数字还将再高出约110亿美元。

第二，如果各指数委员会维持原有快速纳入规则不变、没有做任何修改，这一数字将仅约10亿美元——也就是说，指数规则的集体调整，直接"制造"了约132亿美元的强制买入需求。

而且，这142亿美元还只是美国共同基金和ETF的部分。养老金、保险公司、捐赠基金，以及所有海外机构投资者，均未计入其中。

估值争议悬而未决

SpaceX目前的估值约为1.75万亿美元，相当于去年营收的约92倍。

对于这家马斯克旗下的公司，市场对其估值存在明显分歧。Alphaville在文中直接将其描述为“亏损的价值电信公司”（lossmaking value telecom firm）——这一定性本身就颇具争议性，折射出市场对SpaceX究竟该如何定价，至今没有共识。

但对于追踪指数的基金经理来说，这个问题可能并不重要。他们面对的不是“SpaceX值不值这个价”，而是“不买的代价是什么”。

Alphaville的结论是：“我们不确定马斯克能否把人类送上火星。但这一轮指数规则的密集修改，意味着他几乎会立刻对各类投资组合产生引力。”

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6月10日，据彭博报道，阿波罗全球管理公司联席总裁Scott Kleinman警告称，律师事务所、会计师事务所和咨询公司将成为人工智能颠覆的下一个主要目标，私募股权行业需要重新审视在这一领域的投资逻辑。

Kleinman周三在柏林SuperReturn会议的一个小组讨论中发出上述警示。他直言："向在座的律师、会计师和咨询顾问道歉，但我确实认为，那是一个将面临巨大压力的领域。"

这一表态迅速引发市场关注，因为近年来私募股权资金已大规模流入专业服务行业，相关投资面临重新评估的压力。

与此同时，Kleinman透露，阿波罗目前已大幅低配软件板块，将资本转向关键基础设施及受AI冲击较小的业务，反映出该公司整体偏向防御性的信贷立场。

专业服务成下一个"靶心"

在AI已对软件行业造成深度冲击之后，Kleinman认为专业服务行业将是下一个承压板块。他指出，私募股权机构在评估已持有的专业服务公司时，应当认真考量这些企业的核心职能能否被AI替代或补充。

这一警告并非空穴来风。近年来，大量私募资金涌入专业服务领域，尤其是会计行业，将其视为稳定现金流的来源。

以Cinven为例，该机构于2024年收购了Grant Thornton英国业务的多数股权。随着AI能力持续提升，此类投资的底层逻辑正面临根本性挑战。

Kleinman同时强调，AI对软件行业的冲击并未结束。他指出，软件公司不会"消失"，但"AI原生"企业将"随着时间推移对传统软件业务形成巨大压力"。

更值得警惕的是，私募股权行业对软件资产的估值调整明显滞后于公开市场。Kleinman直言，私募机构对软件投资的减值幅度，远未跟上公开市场的下行节奏，这意味着潜在的估值风险仍在积聚。他说：

"私募股权行业爱上了软件，以天价买入这些企业，假设它们会永远增长、利润率会永远扩张，但我们都知道，没有什么能涨到天上去。问题在于，下一个买家愿意为这些公司付多少钱，以及这个价格是否会接近你当初支付的倍数？"

面对上述风险，阿波罗已主动调整资产配置方向。Kleinman表示，公司正将资金导向关键基础设施及受AI冲击相对有限的业务，整体信贷策略趋于保守。

分析认为，这一转变背后，是头部私募机构对AI颠覆路径的系统性重新定价——从最初聚焦软件，到如今将目光投向专业服务，AI对传统行业的冲击边界正在持续外扩。

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据央视新闻，当地时间11日凌晨，伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部宣布，鉴于本地区安全局势动荡，霍尔木兹海峡即日起对所有类型船只关闭，任何试图通过该海峡的船只都将受到攻击。

这一宣告是在美伊双方相互打击后迅速升级的最新动态，美军9日对伊朗南部发动"自卫性打击"，伊朗随即以无人机和导弹对美军中东基地实施报复。霍尔木兹海峡承载全球逾20%的石油运输，其关闭对全球能源市场构成直接冲击。

据环球时报援引路透社称，此轮暴力冲突加剧了外界对达成停战协议前景的疑虑，并使本已脆弱的停火局面进一步吃紧。伊朗外交部发言人巴加埃表示，美国持续违反停火，破坏了外交进程，伊方需要重新评估局势。与此同时，特朗普在椭圆形办公室再度放话："我们今天还要狠狠打他们……但我们离达成协议非常近。"威胁与谈判信号同步释出，令市场对局势走向愈发难以研判。

直升机事件是导火索，积压的挫败感才是根源

此次美军打击的直接触发点，是伊朗在霍尔木兹海峡附近击落一架美军"阿帕奇"武装直升机。但两名白宫高级官员向Axios透露，即便这次美军直升机与伊朗无人机的相撞属于意外，美方也必须作出回应，“否则会显得软弱，也会对我们与伊朗的谈判立场产生负面影响”。

然而，更深层的原因在于特朗普对伊朗近两周迟迟未给出答复的积压愤怒。特朗普在5月29日的白宫情报室会议后，向伊朗提出了对谈判草案的两项修订要求：伊朗须在60天内将浓缩铀降纯，并承诺不对通过霍尔木兹海峡的船只征收通行费。作为交换，特朗普愿意接受降纯工作在伊朗本土、国际原子能机构监督下进行，这被视为一项重大让步。

伊朗外长Abbas Araghchi当时告知调停方，需要四五天时间给出答复。然而这一等便是近两周。据Axios，在此期间，特朗普对外界关于其"协议承诺落空"的负面报道愈发不满，同时还承受着来自鹰派的压力，批评他对伊朗态度过软。

以色列介入，谈判再遭"搅局"

就在伊朗外长Abbas Araghchi上周六告知调停方、已将伊方回复呈交最高领袖审批、有望于周日前转交白宫之际，局势再度生变。以色列随后空袭贝鲁特，伊朗对以色列发动导弹攻击，以色列随即对德黑兰实施报复性打击。

"我们告诉伊朗人，他们对以色列发动攻击是个大错误，因为这给了内塔尼亚胡一个破坏谈判的绝佳机会，"一名参与调停的地区消息人士向Axios表示。两名地区消息人士称，在以伊冲突升级之前，美伊双方已接近达成协议，但此后伊朗似乎担忧，在以色列打击之后立即妥协，会显得是在屈服于以色列的压力。

直升机事件随后发生，特朗普随即下令打击。据Axios，美军打击目标为雷达和无人机控制系统，刻意回避造成伊朗人员伤亡，两名官员将此次行动定性为"相称且精准"。卡塔尔调停方在美军打击期间仍在德黑兰与伊朗方面举行会谈，试图推动谈判重回正轨。

"接近协议"说了38次，公信力已成最大变数

据卫报统计，CNN的数据显示，特朗普已至少38次声称美伊协议"即将达成"，却始终未能兑现。卫报分析指出，特朗普在这场冲突中扮演着"不可靠叙述者"的角色——一边宣称已对伊朗取得"完全胜利"，一边又将伊朗的强硬姿态作为协议迟迟无法落地的理由，试图两头兼顾。

卫报指出，白宫关于"协议即将达成"的密集表态与"整个文明今晚将消亡"式的极端威胁交替出现，虽然让特朗普持续主导新闻周期，但也在持续侵蚀外界对其表态的信任度。伊朗外长Abbas Araghchi的回应则毫不示弱："尽管在战场上遭遇失败，美国仍选择试探我们的决心。我们强大的武装力量不会对任何攻击或威胁坐视不理。"

卫报评论称，特朗普政府再度陷入僵局——无法将军事优势转化为政治上的妥协，而谈判进展的唯一信号，仍是总统本人在Truth Social上的情绪化发帖。威胁、缓和、僵局，这一循环正在令人疲倦地重复上演。

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植田和男不会参与下周的投票，但将以书面形式提交其政策立场。日本央行表示，他预计将出席7月30至31日的下一次政策会议。

日本央行同时宣布，副行长冰见野良三将代为主持本次政策会议，另一位副行长内田真一则负责主持会后新闻发布会。值得一提的是，内田真一此前刚刚因白血病治疗出院康复，日本央行高层接连出现健康问题，较为罕见。

与此同时，日本首相高市早苗长期主张宽松货币政策，分析人士指出，植田和男的健康状况若持续恶化，可能为其提供影响日本央行政策走向的机会。

加息大局已定，市场早已“押注”

尽管行长缺席，市场对本次会议的判断并未动摇——加息。

据彭博报道，隔夜掉期市场已将日本央行6月16日加息的概率定价至88%。支撑这一预期的逻辑有三：

其一，通胀压力持续。中东冲突推升能源和大宗商品价格，日本通胀已超过央行2%的目标，实际利率仍处于低位。

其二，日元持续承压。日元近期在160附近徘徊，这一水平此前已多次触发日本当局入市干预——据彭博数据，自4月下旬以来，日本已累计动用约740亿美元干预汇市。

其三，植田和男本人在住院前的最后一次公开讲话中已释放明确信号。他表示，若价格超预期上涨的风险大于地缘冲突对经济的负面影响，"央行将需要考虑加息"。措辞之直接，被市场解读为强烈的政策预告。

在4月的上一次会议上，九名委员中已有三人投票支持将短期政策利率从0.75%上调至1%。此后，委员Junko Koeda和Kazuyuki Masu也相继公开表态支持近期加息，意味着若推进加息，植田和男已可在委员会中获得多数支持。

行长缺席，后续沟通才是真正的麻烦

加息本身或许不受影响，但植田和男的缺席让另一件事变得棘手——日本央行如何向市场传递未来的利率路径。

野村证券执行利率策略师Mari Iwashita直接点出了问题所在：“由于植田缺席，日本央行可能决定不就未来利率路径发出明确信号。考虑到行长何时能完全康复存在不确定性，今年是否还会再次加息，也变得更加不明朗。”

这不是小事。央行的政策沟通，本质上是在管理市场预期。行长是这套沟通机制的核心——他的措辞、语气、记者会上的一句话，都会被市场反复解读。现在行长缺席，由副行长代为主持，市场能否从中读出同等分量的政策信号，本身就是一个问号。

日本央行目前正处于一个关键转折点：从过去几十年的超宽松政策，转向真正意义上的抗通胀紧缩周期。这一转变需要清晰、一致的政策沟通来稳定预期，而植田和男的缺席，恰恰在这个节点上制造了不确定性。

高市早苗的“窗口期”

植田和男的健康状况，还牵出了另一条线索。

日本首相高市早苗长期以来是宽松财政和货币政策的坚定支持者，此前已多次对日本央行的加息计划公开表达保留意见。据路透等媒体援引分析人士观点，植田和男的健康问题，可能为高市早苗提供一个影响日本央行政策走向的机会——尤其是在行长人选问题上，若植田和男最终选择辞职，继任者将由首相提名。

牛津经济研究院驻东京高级经济学家Norihiro Yamaguchi对此表态较为审慎，认为植田辞职的情景"目前看来可能性不大"。但他同时承认：“话虽如此，如果高市早苗需要任命新行长，她确实更可能选择一位立场更为鸽派的人选。”

目前，植田和男预计将在医院接受约两周治疗，并以远程方式处理工作，计划出席7月30至31日的下一次政策会议。换言之，他的“缺席”目前仍是暂时性的，政治层面的变数尚未真正打开。

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6月11日，据彭博报道，在纽约iConnections Global Alts会议上，Chanos直言：

"我们即将迎来一场750亿美元的IPO，对应估值接近2万亿美元，而这家公司的收入仅为190亿美元，自由现金流为负。这是一场彻头彻尾的'希望与梦想'式IPO。"

他认为，SpaceX当前的高估值更多反映的是投资者对马斯克本人及人工智能叙事的热情，而非公司扎实的财务表现。

此次IPO被视为近年来最受关注的股票上市之一，据华尔街见闻此前文章写道，SpaceX认购规模狂飙至2500亿美元，近四倍超额认购。然而Chanos的质疑直接指向市场情绪的核心：当牛市将溢价赋予承诺，投资者是否正在为一个尚不存在的未来支付过高代价？

估值倍数悬殊，远超特斯拉

Chanos将SpaceX与特斯拉进行了直接对比，以凸显其估值之高。

他指出，特斯拉凭借自动驾驶、机器人及人工智能的未来预期，市值长期维持高位，目前市销率约为14倍。而SpaceX此次IPO对应的市销率约为90倍，"完全是另一个量级"。

这一对比揭示出市场对SpaceX所赋予的溢价已远超对特斯拉的定价逻辑。Chanos认为，SpaceX的高估值在很大程度上依赖于一系列尚处于理论阶段的未来业务，包括太空数据中心、月球制造以及其他与马斯克长期愿景挂钩的项目。

"太空的潜在市场规模是无限的，"他说，"你可以构建任何故事——火星殖民地、月球工厂、太空数据中心——来为这个估值背书。"

尽管措辞犀利，Chanos并未宣布将立即做空SpaceX股票，但他对IPO定价表达了明确的怀疑态度。

他表示，以Starlink卫星互联网业务为代表的现有核心业务，或许能够支撑"数千亿美元"的估值。

"问题在于，剩余的1.5万亿美元是否物有所值，"他说。这意味着在他的框架下，SpaceX当前估值中的绝大部分，均建立在尚未兑现的未来预期之上。

太空数据中心：技术可行，经济账难算

针对近期市场热议的太空数据中心概念，Chanos予以明确驳斥。他承认此类项目在技术层面具备可行性，但强调其面临重大的经济与运营障碍，包括发射成本、维护难题、保险要求以及大量冗余设施的需求。

"数据中心里设备随时都在出故障，"他说，"如果这发生在太空，你不可能派一名技术员带着备用零件上去修。"

他还指出，SpaceX的星舰火箭对于降低发射成本、实现公司诸多未来目标至关重要，但迄今尚未证明其具备持续的入轨成功能力。

Chanos将SpaceX的IPO置于更宏观的市场背景下加以审视。他认为，这场上市是当前市场愿意押注遥远可能性、同时忽视当下经济现实这一倾向的典型体现。

"牛市为承诺赋予溢价，熊市为现实打上折扣，而眼下，我们显然处于前者。"

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华尔街见闻提及，6月10日美股盘后，甲骨文发布了2026财年第四季度及全年财报。在极度旺盛的AI算力需求和数据库多云战略的推动下，公司的订单储备、营收增速及未来的资本开支计划均创下惊人规模。

截至第四财季末，甲骨文待履约收入（RPO）达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

因此公司管理层给出2027财年收入增长34%的高指引。按2026财年超过670亿美元收入估算，若实现34%增长，2027财年收入将接近900亿美元量级。

然而数据中心成本担忧加剧，甲骨文2027财年资本开支约700亿美元，新财年计划融资翻倍至400亿美元。不过管理层强调，预计2026自然年内不会再额外举债。

新任CFO Hilary Maxson试图缓解市场担忧。她表示，基础设施项目达到稳定状态后，项目层面的投资资本回报率可达高20%区间。管理层还重申基础设施业务长期可达到30%至40%的利润率水平。

AI狂热“具象化”：待履约收入暴增363%，万亿级市场开启

在本次财报中，最令市场震撼的指标当属待履约收入（RPO）。

截至第四财季末，甲骨文RPO达到创纪录的6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达惊人的363%。这为公司未来几年的收入增长提供了极高的确定性。

这天文数字般的订单增量究竟从何而来？甲骨文首席执行官Clay Magouyrk在电话会上给出了答案：

本季度我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分是‘客户自带硬件（BYOH）’或‘预付款’模式。目前这两类合同的累计金额已达750亿美元。

面对汹涌的算力需求，Clay难掩兴奋，他直言：

AI基础设施让现有的云基础设施市场显得相形见绌。我们看到的一切都表明，这个市场规模每年高达数万亿美元。

他甚至用一组数据打消了市场对“AI算力过剩”的担忧：

我们全球的GPU利用率高达97.5%。在第四季度，来自59个不同客户的35,000个GPU面临续约，其中49%的客户续签了92%的GPU。但这并不意味着那8%的GPU闲置了，绝大多数退租的GPU在同一个季度内就立刻被卖给了其他客户。

“幸福的烦恼”：700亿资本开支与400亿融资计划

激增的订单要求甲骨文必须进行高强度的资本扩张。公司首席财务官Hilary Maxson表示，2027财年预计资本支出净现金流出约为700亿美元。

为了支撑这一庞大的资本支出计划，公司预计将在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，包含此前宣布的200亿美元股权发行计划。

Hilary明确表示“在2026自然年内不打算增加额外的债务融资”，以保护公司的投资级信用评级。

这一庞大的重资产扩张计划在盘后引发了市场的短期担忧。但在管理层看来，这是锁定未来收入必须付出的代价。

当被问及高昂的资本支出时，Clay坦言：

我的工作就是想办法更快地花钱，这样有时我就能获得增加的收入。

他解释道，由于供应链和组件价格上涨（如内存、SSD等），甲骨文在成本确定时会与客户签订固定价格合同；而当成本无法确定时，则采用浮动机制，以确保“甲骨文不会面临利润率下降的局面”。

为了打消投资者对重资产模式压低利润的担忧，首席财务官Hilary给出了一笔经济账：

我们认为基础设施业务（CPU和GPU业务）的回报非常强劲。从粗略计算来看，当大型项目收入达到稳定状态时，其投资资本回报率可超20%的水平。而在‘客户自带硬件’等模式下，这一回报率还会更高。

AI全面落地：从“按果付费”到多云数据库大爆发

除了底层算力，甲骨文在软件和数据库层面的AI变现也开始加速。

公司另一位首席执行官Mike Sicilia指出：

我们的客户已经度过了人工智能的实验阶段。他们准备实施企业级的、完整的智能体（Agentic）解决方案来帮助运营业务。

为了降低客户采用AI的门槛，并提供快速的投资回报率，甲骨文推出了颠覆性的商业模式——“按结果付费”。Mike解释称：

例如，面试智能体根据筛选的候选人数量定价，或者酒店追加销售智能体根据最终消费者追加销售交易的百分比定价。

此外，甲骨文还推出了“词元包（Token bundles）”，允许客户通过预购词元来获取更高级的AI推理能力。

在数据库方面，AI数据战略带动了多云业务的指数级增长。

第四财季，甲骨文云数据库业务收入增长29%，其中多云（Multi-cloud）收入同比暴增404%，预订量同比增长325%，成为全公司增速最快的业务线之一。

展望未来，甲骨文预计2027财年第一季度总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%。

同时，公司维持了全财年900亿美元的收入目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元（剔除一次性收益后同比增长约18%），彰显了管理层对将庞大订单转化为实际利润的绝对信心。

甲骨文Q4财季电话会全文（AI辅助翻译）：

主持人（接线员）：

大家好，欢迎参加Oracle公司2026财年第四季度业绩电话会议。本次通话将进行录音。请将提问限制在一个问题以内。现在将会议移交给Ken Bond先生，请开始。

Ken Bond，投资者关系负责人：

谢谢Lisa，大家下午好。欢迎参加Oracle 2026财年第四季度及全年业绩电话会议。今天出席的嘉宾有：首席执行官Mike Sicilia、首席执行官Clay Magouyrk，以及首席财务官Hilary Maxson。

新闻稿（含财务结果表格、补充财务指标及业绩指引）已在投资者关系网站上发布。本季度还新增了一份幻灯片演示材料，稍后将呈现，内容包括GAAP与非GAAP调节表、其他补充财务信息，以及近期购买或上线Oracle云服务的客户名单。上述材料将在本次电话会议结束后提供。

提醒各位，今天的讨论将包含前瞻性陈述，我们将就若干与业务相关的重要因素作出说明。这些前瞻性陈述受风险和不确定性因素影响，实际结果可能与当前陈述存在重大差异。因此，我们提醒您不要过度依赖这些前瞻性陈述，并建议您查阅我们最新的报告，包括10-K、10-Q及相关修订文件。此外，我们不承诺在新信息或未来事件出现时对前瞻性陈述进行修订。

在进入问答环节前，我们将先做一些准备发言。现在将会议移交给Hilary。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Ken，大家好，很高兴今天与各位见面。

作为新任CFO，我想先分享一下为什么我对在这个时间节点加入Oracle如此兴奋。我职业生涯中走遍全球，服务于那些利用技术和数据推动自身及客户转型的企业。我相信，最具价值的转型变革，正发生在物理世界与虚拟世界的交汇地带，贯穿从基础设施到企业软件的整个商业模式。Oracle深刻理解这一交汇点，并正以独特的定位迎接数十年来最重要的技术变革之一。Oracle能够帮助客户覆盖整个技术栈——从驱动AI工作负载的云基础设施，到支撑其业务运营的关键任务应用。Oracle两者兼顾。

此外，这是一家拥有深厚技术积累、差异化技术能力，以及帮助客户将技术创新转化为实际业务价值长期经验的公司。我加入Oracle仅两个月，所见到的一切都进一步坚定了我对公司战略、执行力和未来机遇的信心。我期待成为团队的一员，并帮助Oracle把握眼前的机遇，实现投资回报和股东价值的提升。

在抓住这些机遇的同时，我们将始终专注于严格的资本配置、维持健康的资产负债表，并保持投资级信用评级。

下面我将介绍2026财年第四季度及全年业绩。正如Ken所说，本季度我们引入了一份简短的演示文稿，供各位对照我们今天分享的数据和关键内容。

第四季度业绩

第四季度创下历史记录，由云基础设施和云应用业务的强劲表现共同驱动。收入为192亿美元，按美元计同比增长21%。云基础设施收入增长93%，反映出AI工作负载和数据库服务的强劲需求；云应用收入实现两位数增长，达+10%。Mike和Clay稍后将进一步详细介绍这两项业务。

非GAAP营业利润按美元计增长22%至86亿美元，得益于强劲的收入增长。营业利润率略有提升，毛利率因数据中心建设提速及基础设施收入加速而有所下降，但这在本季度被运营成本的降低所充分抵消——包括销售与营销等费用行项目，均受益于成本结构的效率优化。

本季度非GAAP每股收益达2.11美元，按美元计同比增长24%，部分原因是投资的一次性净收益。剔除该因素后，非GAAP每股收益增长20%。

全年业绩

全年收入首次突破670亿美元，带来强劲的非GAAP营业利润——按美元计同比增长16%，达290亿美元。非GAAP每股收益按美元计增长27%至7.63美元（含一次性投资收益）。剔除上述收益后，非GAAP每股收益为6.83美元。

全年毛利率下降约5个百分点，符合预期，主要源于基础设施业务建设扩张及其收入加速所带来的影响，但在一定程度上被运营效率驱动的运营成本占比下降所抵消。

上述业绩最终转化为强劲的经营现金流——320亿美元，同比增长54%。我们继续推进资本投资计划，以释放眼前的强劲增长机遇。全年资本支出净现金支出为480亿美元，其中已考虑约80亿美元的预付款及时间影响。详细数据可参见新闻稿中的相关表格。我们认为这一指标对于更好地理解我们的资金需求至关重要。

剩余履约义务（RPO）

RPO期末余额达6380亿美元，同比增长363%。这一前所未有的RPO规模，以长期客户合同为支撑，为未来收入增长提供了极强的可预见性，充分反映出我们在AI基础设施和云服务领域所看到的强劲客户需求。

就RPO结构而言，我们预计未来12个月内将确认其中的12%，另有34%将在第13至36个月间确认。基于当前的长期展望，这两项比例预计将在未来几个季度进一步加速。

接下来，Mike和Clay将进一步介绍我们的云业务，然后我将回来分享2027财年及第一季度的业绩指引。

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢Hilary，欢迎加入Oracle。下面我将更详细地介绍我们的云应用和云数据库业务，两者在第四季度均表现出色。

我们正处于科技行业最令人兴奋的时代前沿。我们的客户现在聚焦于如何利用AI颠覆各自的业务——他们希望AI能提高生产力、提升客户服务水平、创造真正的竞争优势，并且要在现有预算范围内快速实现。

Oracle的独特优势在于，我们能够将应用、数据、基础设施、AI工具以及行业专业知识融为一体，共同交付。这种组合使我们始终处于客户对话的核心位置，无论是现有Oracle客户还是潜在新客户。

目前，我们的客户已经越过了AI试验阶段，正准备部署企业级、完整的智能体（Agentic）解决方案，以辅助业务运营。过去一年，我们在应用套件中交付了1,000多个AI智能体，这些基于智能体的产品能够跨流程进行推理、决策和执行。

因此，客户开始使用AI最快速、最经济、最高效的途径，就是继续使用Oracle的应用——因为每三个月，他们就能获得更多专为其打造、开箱即用的AI功能。这是企业软件领域的重大转变，Oracle拥有独特的优势来引领这一变革。

云应用业务

第四季度，Oracle云应用收入为41亿美元，同比增长10%；SaaS递延收入在本季度增长16%。全公司上季度共有数千名客户上线，仅Fusion业务就超过300家。

部分客户案例包括：Exelon采用我们的公用事业平台管理运营；Wright County Sheriff's Office上线了我们的公共安全套件；Westfield Insurance部署了Fusion ERP；Piraeus Bank上线了Oracle Banking，等等。这些客户都升级到了更先进的现代化应用平台，并内置了AI功能。

第四季度，我们还持续推进美国退伍军人事务部（VA）的电子健康记录部署工作。本季度新增了密歇根州4家VA医疗中心，6月初又新增了俄亥俄州4家。迄今为止，Oracle已为美国14家VA医疗中心提供支持，覆盖2.9万名临床医生和50万名退伍军人。

此外，虽不在第四季度预订范围内，但美国联邦人事管理局（OPM）今天宣布向Oracle颁发了Fusion HCM的全机构采购合同，这无疑是我们2027财年应用业务的良好开局。

AI与私有数据集的融合

除应用中的AI讨论外，我与客户关于如何利用其自有专有数据集开展AI的对话也越来越深入。这些数据大多已存储在Oracle数据库中，或由Oracle应用生成。对许多企业而言，基于数十年丰富运营数据进行推理，正是AI价值呈指数级复合增长的所在。

Oracle的全栈产品允许客户快速启动，将AI与私有数据集相结合。这也是本季度拉丁美洲主要电信运营商Claro选择OCI、现场服务应用及我们的AI数据平台，为其3000万用户自动化客户服务的原因。英国国家医疗服务体系（NHS）共享业务服务部门、巴西零售商OLIS，以及美国增长最快的建筑产品分销商QXO，均将支持AI的Oracle基础设施或数据库产品与Oracle应用相结合，推动各自业务前进。

数据库领域的重大创新

上季度，我们还发布了Oracle数据库系列重要AI新功能，以下仅举两例：

• Oracle AI Agent Memory：一个帮助开发者构建具备企业上下文记忆、推理和行动能力的智能体库；
• Oracle Deep Data Security：在数据库层面设置数据访问规则，防止未授权访问，精确限定用户及其委托AI智能体可查看或操作的数据范围。

上述所有创新，以及更多功能，均可在我们的云端、合作伙伴云端及客户自有环境中使用。

云数据库业务

第四季度，云数据库业务收入增长29%，其中多云业务增速更为突出——多云收入同比增长404%，预订量同比增长325%。

以Vodafone为例，该公司在第四季度选择与我们合作，整合并现代化其运营体系。Vodafone选择在其数据中心部署OCI专属区域、在合作伙伴云上使用我们的多云数据库，以及我们的应用套件，以降低成本、提升流程效率——部分场景的效率提升幅度高达60%。

新型智能体定价模式

我们致力于帮助客户在AI预算范围内快速实现投资回报。为此，我们正在简化客户使用和付费的方式。我们的新型智能体定价与客户价值相匹配：

• 核心应用中的大部分AI创新继续免费包含在内；
• 客户也可以通过购买Token包以简单、可预测的方式获取额外的智能体能力，这些Token可跨应用套件使用；
• 我们还推出了基于结果的商业模式，将定价与实际产生的价值直接挂钩——例如，面试智能体按筛选候选人数量定价，酒店追加销售智能体按终端消费者追加销售交易比例定价。

第四季度，我们开始有限推出Token包，已有33位客户（如Aon Services Corporation和Liberty Energy）预购Token，从而获得更先进的推理能力和模型访问权限。

所有这些举措，都有助于客户控制成本，并使AI支出与所产生的价值相匹配。

Clay Magouyrk，首席执行官：

谢谢Mike。Mike刚才介绍了我们的应用和数据库业务。Oracle在这些领域深耕数十年，它们凭借持久的差异化优势和不断扩大的市场规模，持续创造聚合利润增长，令人印象深刻。我想分享我们如何以同样的视角看待基础设施业务，以及支撑这一判断的证据。

差异化优势

差异化体现在多个维度：技术创新、供应链执行力、运营能力等。我们打造OCI的目标是：安全性最高、性能最强、灵活性最佳、成本最低。我们通过全层次创新来实现这一目标——从部署最小规模到最大规模的云，到发明提供最高性能、最低成本网络的Celeron技术。我们将OCI与Fusion应用的力量相结合，构建了极其高效灵活的供应链；在数据中心设计、配电、机房布局和网络架构上精心打磨，以提供市场上最高效、最灵活的基础设施。

Oracle长期保持差异化竞争优势，核心在于：真正的差异化来自组织本身——即能够适应新需求、发明解决方案并精准交付给客户的人员和团队。OCI多年来一直是增速最快的云服务商。如今，在AI基础设施领域，我们向所有人展示了我们所构建组织的力量、我们所创造技术的价值，以及我们为客户所交付的意义。

OCI持续推出新服务、新硬件、新网络和新云区域，确保我们始终是客户基础设施工作负载的最佳选择。云基础设施已成为一个非常庞大的市场——AI基础设施的需求，让现有云基础设施市场相形见绌。我们所看到的一切数据都表明，这一市场规模将达到每年数万亿美元。结合我们此前阐明的30%至40%的利润率区间，OCI有望成长为一个规模极大、盈利极强的业务。

市场需求与合同签约

支撑上述判断的证据不断涌现且日益增多。本季度，我们签署了670亿美元的AI基础设施合同，其中大部分为"自带硬件"（BYOH）或预付费形式。这使我们的BYOH或预付费客户合同组合总额达到750亿美元，且这些合同的利润率与其他合同相比没有任何下降。客户的选择表明，即使他们自带资本，仍然选择OCI来交付他们的基础设施。

卓越的交付能力

大规模基础设施的设计、交付和运营要求极高。第四季度为出色的2026财年画上了句号——全年我们累计向客户交付了超过1.2吉瓦的算力容量。我们的交付节奏持续加速：2027财年第一季度的交付量接近1吉瓦，几乎与过去四个季度交付总量相当。

客户多元化

AI领域将诞生众多赢家，我们的策略是让他们都成为我们的客户。我们持续推进客户多元化，本季度有4名客户各自签署了超过80亿美元的合同。

我们的基础设施从根本上是多租户架构，我们在客户间持续动态分配资源。第四季度，来自59家独立客户的3.5万块GPU到期续约，其中49%的客户续约了92%的GPU。但这并不意味着有8%的GPU处于闲置状态——这些GPU大多在同一季度随即转售给了其他客户。我们全球GPU利用率高达97.5%。

AI需求的长期性

AI在多个领域持续创造价值，其中最清晰直观的就是智能体编程。这是一个我们既作为供应商、也作为用户的领域，有着第一手视角。智能体编程工具已彻底改变了Oracle的运营方式，我们对此类能力的内部需求从未减弱。与我们合作的客户和合作伙伴亦是如此。仅此一个领域对AI基础设施的需求便已极为巨大，更不用说众多其他的增长方向。

五大核心站点进展

以下是我们五大核心站点的最新进展：

1. 德克萨斯州Abilene 目前已完成总容量的42%交付；另有35%的容量将在未来90天内交付，剩余容量将在随后一个季度内完成。

2. 德克萨斯州Shackleford 于2025年8月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。目前115兆瓦的电力容量已上线，比计划提前超过一个月。

3. 新墨西哥州Dona Ana County 于2025年9月签约，预计在2027年上半年（自然年）开始向客户交付。电力方案采用以吉瓦为单位的清洁高效Bloom燃料电池。

4. 密歇根州Saline 于2025年10月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。网络核心建设进度超前，将于本自然年年底完成交付。

5. 威斯康星州Port Washington 于2025年9月签约，预计在2027年下半年开始向客户交付。

从这些站点的建设图景可以看出，我们正在大量站点中取得惊人进展。能够身处技术行业这一精彩时代，并有幸在Oracle这样的公司亲历一项新业务的诞生——这项业务有望比肩我们的应用和数据库业务——实属难得。希望以上观点和数据能让大家更深刻地理解我们为何对OCI如此振奋，以及它将把Oracle带向何处。

Hilary Maxson，首席财务官：

谢谢Clay。在介绍2027财年及第一季度指引之前，我想先就我们的资金预期作一些说明。

长期增长机遇

我们在本次电话会议中已多次提及Oracle基于自身业务组合所看到的巨大机遇，强劲的第四季度业绩也很好地印证了这一点。客户需求及我们对未来收入的持续提升可见度，支撑了我们在最近一次分析师日所分享的长期财务展望——到2030财年，收入年均复合增长率+31%，每股收益年均复合增长率+28%。

2027财年资本支出预期

为抓住这一独特增长机遇，我们已启动资本投资计划，并将在2027财年继续推进，预计资本支出净现金支出约为700亿美元。其中，客户预付款及时间影响预计约为200亿至250亿美元，因此报告口径的资本支出将相应偏高。

值得强调的是，这些投资由创纪录RPO所反映的已承诺客户需求所驱动，这使我们对长期展望充满信心，也对所部署资本的强劲回报充满信心。正如Clay所提到的，这种需求使我们能够获取客户预付款并接受自带硬件安排，且利润率与其他合同相当或更优。

2027财年融资计划

为支持资本投资计划，我们预计在2027财年通过债务和股权融资筹集约400亿美元，其中包括已宣布的200亿美元股权按市价发行（ATM）计划。我们预计在2026自然年内不会新增债务融资。

2027财年全年指引

从我们的RPO向收入转化中，已可初步看到强劲的成果。2027财年总收入预期增长率按固定汇率计算为+34%，超越我们长期展望所包含的五年收入复合增长率目标。

2027财年毛利率将有所下降，原因是数据中心项目逐步爬坡至全收入贡献阶段的时间错位，以及业务结构调整的影响。尽管这些投资在近期对基础设施业务的毛利率形成了压力，但随着数据中心达到合同约定的全收入水平，基础设施业务的利润率表现预计将快速改善。运营成本预计按美元计同比略有下降，受益于效率举措带来的运营杠杆提升。

综合来看，我们预计2027财年非GAAP每股收益为8.05美元，按固定汇率计同比增长18%（剔除2026财年录得的Ampere和Bloom Energy一次性投资净收益）。

2027财年第一季度指引

• 总收入增长预期：按美元计27%至29%；
• 云收入增长预期：58%至64%；
• 非GAAP每股收益预期：1.72美元至1.76美元，按美元计同比增长17%至20%；

随着我们在数据中心新增更多兆瓦以满足客户需求，我们预计下半年的收入和盈利将进一步加速。

我期待在未来几周和几个月内与各位深入交流，也诚邀大家参加定于10月28日在拉斯维加斯举办的下一届Oracle投资者日。现在将会议移交回Ken，进入问答环节。

问答环节

主持人（接线员）：

第一个问题来自Guggenheim证券的John DiFucci。

John DiFucci（Guggenheim证券）：

谢谢。Clay，您刚才提供了大量非常有价值的信息。但我想聚焦一个细节：本季度的资本支出比我们预期的略高，而且大家都知道零部件成本——尤其是内存价格——大幅上涨。尽管您提到第三、四季度的大型AI合同大多是预付GPU，但你们还有大量其他合同。这个问题对很多软件公司和大型云公司都造成了不小的影响。基于我对你们合同结构的理解，我认为这对贵公司的影响相对有限，但能否向投资者解释一下，在长期合同中，你们与最终客户以及供应商之间是如何处理这一问题的？

未具名发言人（Clay Magouyrk）：

当然，好问题，John。我分两部分来回答。

就第四季度的资本支出而言，在我们看来，资本支出的增加与零部件价格无关，主要是时间节奏的问题。我的工作之一就是想方设法加快资本支出进度，以便尽早实现收入爬坡，这是一个"甜蜜的烦恼"。

关于零部件价格，确实，内存价格、SSD价格、硬盘价格等都明显上涨，这是众所周知的事实。我们的做法其实相当直接：当我们在某一时间窗口销售产品且具有成本确定性时——无论是因为容量已经部署，还是因为我们已锁定各项成本（包括空间和电力成本、能源成本、人力成本、零部件成本）——我们就会签订固定价格合同。当成本无法确定时（例如合同签订时间过早，或因为各种原因存在供应链风险），我们就不签固定价格合同，而是采用成本浮动机制。

我不喜欢成本上涨，客户也不喜欢，坦白说供应商也不喜欢。但当成本上涨时，我们有一套完善的机制，确保Oracle的利润率不会受到侵蚀。

John DiFucci：

非常有帮助，完全合理。再请教一个简短问题，Hilary也间接提到了——您是新任CFO，请问您对现有的长期目标有何看法？

Hilary Maxson，首席财务官：

我们今天在幻灯片中重申了长期目标所对应的年均复合增长率，我们对此充满信心。从不断累积的RPO规模来看，各位应该能够对这些长期目标建立充分的信心。我可以明确地说：对长期目标的完全确认。

John DiFucci：

非常清晰，谢谢各位，表现出色。

主持人（接线员）：

下一个问题来自德意志银行的Brad Zelnick。

Brad Zelnick（德意志银行）：

非常感谢，Hilary，欢迎加入Oracle。Hilary，您曾在其他行业从事资本密集型业务，您会建议投资者如何评估Oracle在这一大规模投资阶段的进展和回报？

Hilary Maxson，首席财务官：

我认为，对于基础设施业务（即CPU和GPU业务），其回报是相当可观的。从概略估算的角度，我会以投入资本回报率（ROIC）来衡量这一业务的回报。在稳态下，即大型项目收入完全爬坡后，项目层面的ROIC大约在20%区间偏高位置。这还没有考虑诸如GPU无需长期更换等潜在上行空间，仅仅是基于合同稳态下的测算。

如果我们能够维持甚至改善利润率，对于"自带硬件"这类结构，ROIC还会更高。

我的概略计算方法是：税后营业利润率加折旧，除以总投资额（即项目层面的资本支出总额）。希望这给大家提供了一些参考框架，我们也很乐意在未来几个季度进一步探讨。

Brad Zelnick：

非常有帮助，感谢。也恭喜整个团队本季度出色的执行。

主持人（接线员）：

下一个问题来自Bernstein的Mark Mordler。

Mark Mordler（Bernstein）：

感谢提问机会，也恭贺本季度业绩，Hilary，欢迎加入。Clay和Hilary，随着越来越多的供应商进入AI数据中心市场，包括新兴云服务商（NeoCloud）、甚至SpaceX计划在太空建设数据中心等，Oracle如何看待自身在竞争格局中的定位？这种市场供给的增加，将如何影响你们留住客户、续签合同、获取新客户以及维持或提升利润率的能力？

Mike Sicilia，首席执行官：

好问题，Mark。首先，我认为最重要的是始终聚焦于客户。无论市场上发生什么，从现有RPO还是新增合同来看，我们拥有一批规模庞大、结构多元的客户群——既有超大型客户，也有中小型客户。我每天思考的核心问题就是：如何确保这些客户对我们的服务尽可能满意？

在准备发言中分享的数据——极高的GPU利用率、到期GPU被即时接手——都表明我们与客户建立了良好的关系，客户对产品和价格都非常满意。

确实，会有更多参与者进入这个市场，也会有更多人试图满足这一需求，但我并不担心。我真正关注的是：如何确保我们能够在合理的利润率下，尽可能多地满足这些需求。这也是我们不断创新商业模式的动因。

未来的续约，在很大程度上取决于我们在合同期内数年间所建立的服务关系。我们本质上是做服务业的——客户依赖Oracle来日常运营和维护这些大规模集群，我们卓越的服务能力建立了极强的客户黏性，也确保了良好的续约结果。

在利润率方面，我在Oracle已工作12年，一直深耕OCI。我可以告诉大家，构建一个极其高效、高度安全、稳健可靠的云平台并非易事。随着市场持续成熟，以及我们将更多研发投入转化为效率提升，Oracle有望实现利润率不断走高的同时，为客户提供越来越低的价格——这就是我们过去十年一直在做的事情，也是为什么最大、最优质的客户选择来到我们这里的根本原因。

主持人（接线员）：

下一个问题来自蒙特利尔银行的Keith Bachman。

Keith Bachman（蒙特利尔银行）：

谢谢，Mike，我想将问题请教您。您提到了两项新举措：一是向基于结果的商业定价模式转型，二是推出增量Token包。能否进一步阐述原因？具体而言，基于结果的定价如何降低采购摩擦？涉及哪些模块？我假设主要是SaaS组合，例如ERP、HCM等。另外，您认为这将如何影响增长？

Mike Sicilia，首席执行官：

谢谢，Keith。基于结果的定价对我们来说并非全新事物。我们在建筑业务中已经实践，依据管理中的建筑价值、分包商和总包商的现金流与付款情况来定价。正如我在准备发言中提到的，在酒店和医疗领域，我们的AI自动化智能体能够自动处理医生病历、自动开具化验单，并可按患者吞吐量定价——这对医疗服务提供商来说是一个关键指标，直接关系到其服务患者的效率、缩短等待时间、改善就医体验。

新的进展在于：我们正在将这一模式扩展至整个产品线，包括Fusion在内的所有应用。困难之处在于，如果你本来就没有在创造结果，基于结果定价就无从谈起。但正是因为我们做了全栈投资，并能够将大语言模型的最优输出轻松传递给客户，结合我们的水平应用和行业应用，我们能够非常容易地衡量客户的业务产出。

我越来越频繁地听到客户提问：在AI上要花多少钱？如何快速获得投资回报？由于我们同时布局基础设施、大型语言模型训练、水平和垂直应用，我们自然而然地为客户创造这些成果，并能帮助他们清晰地管理AI预算、将支出与价值挂钩。

Token包方面，如果客户希望使用更强的推理能力、将更多Token用于模型，我们提供预打包的方案。我们的目标是为整个应用套件提供尽可能大的灵活性，并使定价与客户价值高度对齐。本季度的反响很好，随着我们在全线产品中推广，预计将对我们的增长故事形成积极贡献。

主持人（接线员）：

下一个问题来自巴克莱的Raimo Lenschow。

Raimo Lenschow（巴克莱）：

感谢，也欢迎加入团队。我的问题是：虽然AI的势头令人振奋，但Oracle还拥有大家熟悉的传统业务。目前投资者侧存在一些关于软件发展方向的噪音。能否谈谈数据库业务（包括在Azure上的OCI）的现状和整体势头，以及应用业务？应用业务增速略有下滑，但您在电话会上也提到了一些不错的客户拓展。请分享一下您在传统业务方面的观察。

Mike Sicilia，首席执行官：

好的，我来回答，也请Clay补充。

在应用业务方面，我们认为在41亿美元的季度运行规模上实现两位数增长是相当不错的成绩，我们对持续的两位数增长感到满意。本季度SaaS递延收入增长16%——递延收入增速高于当季收入，这给了我们信心。

关于所谓"SaaS末日论"，我想说的是，在几个季度前，确实存在一些决策延迟，客户在观望。但在关键任务系统领域（Oracle的核心战场），市场已经迅速回归理性——大家普遍认识到，内嵌AI功能的企业SaaS解决方案，是企业现代化和竞争力保持的必要路径。我预期应用业务将继续成为Oracle的健康增长引擎。

在数据库业务方面，本季度实现29%增长，其中多云业务增速更快——多云收入同比增长4倍，Token同比增长3.25倍。更令人鼓舞的是，多云数据库还处于非常早期的阶段。我们持续在新区域落地、与合作伙伴（包括竞争对手云平台）拓展新合作，预计这一业务将继续成为超额增长引擎。

此外，数据库领域的持续创新同样值得关注。向量数据库搜索功能、新增的各类特性，正在成为企业AI战略不可或缺的组成部分。数据策略和数据架构至关重要，而随着推理市场的逐步形成（同样处于早期阶段），全球大量数据本就存储在Oracle数据库中，我们预期数据库业务将因此持续获得投资和增长。无论是Oracle云数据库、多云部署，还是作为支撑所有应用和各类Oracle数据库定制化工作负载的基础底座，前景均十分乐观。

主持人（接线员）：

最后一个问题来自Evercore ISI的Kirk Materne。

Kirk Materne（Evercore ISI）：

谢谢，我有一个两部分问题，分别请教Clay和Hilary。Clay，目前约12%的RPO与"自带硬件"和预付费合同相关。从业务管线来看，这一比例最终可能达到什么水平？在"自带硬件"这类合同中，与包含GPU的标准合同相比，价值差异化体现在哪里？Hilary，关于资本支出指引，您提到700亿美元，但这是剔除约250亿美元预付款的数字，能否进一步阐释这一动态与资本支出展望的关系？

Clay Magouyrk，首席执行官：

我先来回答，然后交给Hilary。

坦白说，我无法精准预测未来的比例如何演变，因为市场模式正在快速迭代。有各种类型的加速器、各种类型的客户和各种商业安排。Oracle确实能够提供前期资本投入并通过折旧摊销的融资方式，但这只是我们提供的众多价值之一，对很多客户而言甚至不是最重要的。

客户选择与我们合作，更核心的原因在于：我们能够完成数据中心的施工、合理设计、安全保障、网络规划，并在硬件之外叠加一整套云服务——通用计算、通用存储、负载均衡、安全功能、身份认证等，这些是将加速器变为可用云的必要组件。此外，运营这些设施绝非易事，这不是简单地把一个机架放进机房，而是需要持续精心维护的极度复杂集群。

综合所有这些，不同客户对加速器采购的思路不同，我们的商业模式也会持续创新演进，以适应这一生态系统的快速变化。

Hilary Maxson，首席财务官：

首先，我们在电话会上多次强调，这些结构下的利润率与现有合同相当甚至更优，这从经济角度来看是好消息。

本季度我们引入了"资本支出净现金支出"这一新指标，对理解我们的资金需求非常重要。2027财年，资本支出净现金支出预计约为700亿美元，这不包括我们预计将收取的200亿至250亿美元预付款。报告口径的资本支出等于两者之和，但这些预付款来自第三方制造商的时间差安排，并非供应商融资。

从资金安排角度看，预付款结构使我们的现金资本支出需求得以降低，因为我们提前收到了客户的资金，无需全额自行垫资。这也意味着投入资本回报率会相应提高。

Kirk Materne：

非常有帮助，谢谢各位。

Mike Sicilia，首席执行官：

感谢Hilary。关于下季度，2027财年第一季度业绩发布时间定于9月10日，如有变动将提前公告。另外，再次提醒，投资者日将于10月28日在拉斯维加斯举办，期待大家出席AI World活动。本次电话会议的电话重播将在投资者关系网站上保留24小时，今天展示的幻灯片也将于会后尽快上传至网站。感谢大家今天的参与。

主持人（接线员）：

再次感谢各位的参与，今天的会议到此结束，请各位断线。会议结束。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

科技股抛售持续打压美股，三大美股指本周首度齐跌，标普和纳指收创一个月新低，纳指和道指跌近2%；芯片指数跌3.6%、两日跑输大盘，高通跌近7%，博通跌超5%，英伟达跌近4%；公布股权融资计划后，超微电脑跌28%；财报后，甲骨文盘后一度跌超9%。

美CPI公布后，美债收益率刷新日低；美元指数曾转跌，盘中曾失守6.78的离岸人民币一度转涨。

美元兑日元盘中涨破160.50、日元又创4月末日本干预以来新低；比特币盘中涨破6.2万美元，后小幅转跌。

特朗普加码威胁袭击伊朗，原油反弹，美油盘中涨超4%，收盘收复90美元关口；金银四连跌，黄金盘中跌超4%，美国CPI公布后曾收窄跌幅，期金两日收创半年新低；伦铝、伦镍跌超2%，纽铜两连跌至三周低位。

亚洲时段，创业板跌超2%，算力硬件大跌，半导体材料走强，恒指、恒科指齐跌，医药生物逆势拉升。

要闻

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓至0.2%、低于预期；“新美联储通讯社”：CPI报告什么都没解决，联储官员无法从中得到任何确切结论；债券交易员坚持押注年内加息。

特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，放话“非常猛烈”袭击，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型部署。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。

报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。

SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。大摩回应该报告：CPO延迟认同，800V推迟不认。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后一度跌超9%。

市场收报

欧美股市：标普500指数跌1.62%，报7266.99点；道指跌1.87%，报49918.78点；纳指跌1.98%，报25169.501点。欧洲STOXX 600指数0.08%，报618.17点。

A股：上证指数跌0.42%，报3993.23点。深证成指跌2.06%，报14954.10点。创业板指跌2.70%，报3854.79点。

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.55%，日内升约3个基点；两年期美债收益率约为4.14%，日内升约2个基点。

商品：WTI 7月原油期货收涨2.07%，报90.03美元/桶。布伦特8月原油期货收涨1.80%，报93.10美元/桶。COMEX 6月黄金期货收跌3.56%，报4108.2美元/盎司。COMEX 6月白银期货收跌0.76%，报64.599美元/盎司。COMEX 6月期铜收跌0.85%，报6.249美元/磅。LME期铝收跌约2.3%，报3466美元/吨。

要闻详情

全球重磅

中国

AI需求驱动有色、计算机等涨价，中国5月PPI同比涨3.9%创四年新高，CPI同比涨1.2%。PPI数据显示，5月计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。CPI数据显示，汽油价格同比涨幅继续扩大至23.5%，黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，猪肉价格下降16.1%。

• 国联民生认为，5月PPI同比冲高至近46个月新高，主因供给端尤其是油价驱动，但环比动能已边际放缓；上游与下游、CPI与PPI的剪刀差走阔，凸显供强需弱。CPI端服务项走弱、核心通胀回落，反映需求收缩。下半年“再通胀”能否延续，关键在于需求端能否接棒供给端。

工信部：加强高端光电芯片和器件研发，开展光电混合组网技术试验。其中提到，加强高端光电芯片和器件研发。加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

台积电CFO：芯片价格可能会涨，但不是“四五倍”的暴涨。受通胀推高成本影响，台积电明确释放涨价信号，强调定价将反映其技术优势，拒绝激进跳涨。此举将波及从AI基建到消费电子的全球科技产业链。此外，台积电坚信AI需求强劲非泡沫，其表态也印证了当前由AI驱动的全球芯片供应链新一轮涨价潮。

台积电5月营收同比增长30%，AI芯片需求旺盛支撑全年展望。台积电5月营收达4169.8亿新台币（约132亿美元），同比增长30%。分析师预计，台积电第二季度整体销售额将录得35%的年增幅。首席执行官魏哲家本月早些时候在股东会上明确表示，全球芯片供给在未来数年内将持续无法满足市场需求。

海外

美国5月CPI同比涨4.2%创三年新高，核心CPI同比涨幅加速至2.9%，但环比涨幅放缓、低于预期。市场预测美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

• 美国CPI创三年新高，华尔街不慌，“新美联储通讯社”：这份报告什么都没解决。华尔街机构认为，本次CPI强化了更长时间维持高利率的逻辑，还不足以触发加息，联储未来数月大概率维持利率不变。Timiraos认为，美联储官员无法从5月CPI报告中得出任何确切结论，能源成本飙升推动整体CPI强劲，弱化了核心CPI温和的分量，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑，联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。
• 美国核心通胀略低预期却难改市场判断，债券交易员坚持押注年内加息。5月整体CPI同比上涨主要源于中东局势推高油价，核心CPI环比涨幅略低于预期，为美联储提供有限观望空间，但年内加息押注未改。利率互换显示交易员仍维持12月前加息的定价。市场对加息时点博弈略有调整：9月加息概率由约50%降至45%，10月维持在约60%不变。

特朗普加码威胁，放话“非常猛烈”袭击伊朗，伊军方警告更强力回应，以防长称对伊军事行动“远未结束”。

• 特朗普不满美伊谈判进展缓慢，不排除攻击伊朗民用基础设施，称伊方一直在拖延，伊朗“要做的只是着手签署一份文件”，相关条款“已完全谈妥”；美军“秘密”帮助200多艘商船通过霍尔木兹海峡。以防长：若伊朗发动攻击，以方将“沉重回击”。
• 对于特朗普的攻击基础设施言论，伊朗军方称，将对每次美方威胁作出比以往更具毁灭性的回应。据伊朗消息，美军袭击致伊逾2万人供水中断。
• 特朗普威胁打击伊朗电厂、桥梁，油价应声攀升，俄外交部：袭击民用设施“绝对不可接受”。美伊冲突急剧升级，特朗普24小时内立场从“两三天内达成协议”急转至“必须付出代价”，并称即将下令打击伊朗发电厂与桥梁。此前美军已对伊防空系统实施“自卫性打击”，伊朗南部多地发生爆炸。
• 内塔尼亚胡被曝准备单独对伊朗行动。以总理在内阁会议上透露，以色列可能面临在无美国支持下独自对抗伊朗的局面，并准备好承受武器短缺和全球孤立等全部代价，专家警告此举为巨大战略赌博。此外，以军正因真主党违反停火协议持续打击黎巴嫩南部。

中东风险传染，亚洲打响“货币保卫战”：加息、干预、铁拳，应出尽出！中东战火与美联储加息预期形成共振，亚洲货币市场正经历14年来最密集的政策保卫战：韩国史无前例启动外汇银行联合检查、印尼于例行会议外紧急加息、日本央行本月料将完成利率调整、印度则另辟蹊径以税收优惠吸引外资入场，一场规模罕见的货币防线拉锯战已全面打响。

Token烧不动了？这可能是全市场最重要的一张图。硅谷Token支出指数在5月前大幅攀升，但近期出现回落，该指数衡量全市场每百万LLM Token的支付价格。宏观策略师Andreas Steno Larsen警告，如果Token定价持续走弱，本轮周期中从内存到更广泛的硬件及数据中心交易可能宣告结束。Token支出的边际变化，通过GPU算力、DRAM内存及数据中心需求的传导链条，直接影响英伟达、存储芯片厂商及云服务商的资本开支预期。

美股集中度加剧！AI巨头IPO估值达3.6万亿美元，约占纳指市值10%。OpenAI秘密递交IPO申请，与SpaceX、Anthropic组成了3.6万亿美元的上市队列，占纳指总市值的10%。这三大巨头的密集入市将加剧美股集中度风险，并使相互投资的“循环资本结构”从私募延伸至公开市场。分析警告，虽然AI资本护城河已成壁垒，但技术仍处工程化落地早期，市场应警惕估值泡沫及波动风险。

IPO前夜，SpaceX CFO详解“五位一体超级闭环”。SpaceX的“五位一体超级闭环”是由星舰发射、Starlink、轨道计算、地面AI与自研芯片Terafab构成的协同体系。星舰提供极低成本发射底座，托举Starlink产生庞大现金流；现金流支持轨道与地面AI算力的扩张；Terafab芯片制造则从供应链端为整个庞大生态规模化托底。

• 如何交易SpaceX上市？记住两个关键时间点：“7月7日入纳指”和“7月财报会两天后的解禁”。知名特斯拉社群意见领袖表示，由于初始自由流通量极低，SpaceX在上市初期或将迎来史诗级的筹码真空期。需要盯住两个关键时间点：7月7日入纳指带来的被动买盘峰值；7月末财报会后两天的解禁日。这两个关键时间点之间宣布与特斯拉“股票换股票”对等合并，是概率极高且符合马斯克作风的资本剧本。
• 如何给SpaceX估值？发射越多越贵！SpaceX发射频次与公司整体估值呈高度正相关，但反直觉的是，单次发射估值溢价也在持续走高。Thomas Laffont的“CODE”四阶段框架揭示本质：从连接、观测到域态感知、远征，每跃迁一个阶段，单次发射承载的服务价值大幅跃升，商业模式质量随之提高。
• SpaceX将建超级卫星工厂：明年量产AI算力卫星，2030年目标直指100吉瓦。为突破地球电力限制，SpaceX将建超级工厂"Gigasat"，全面进军太空AI算力赛道。公司计划量产“AI1”轨道数据中心卫星，复用星链技术并通过垂直整合供应链降本。目标2027年实现1GW太空算力部署，2030年达100GW，预计2028年逐步推进商业化。
• 拉高股价？SpaceX上市15天后，预计指数基金将持有30%流通股！史上最大IPO来袭，SpaceX上市15天内约30%流通股或被被动资金锁仓，远超常规4%的水平。纳斯达克、富时罗素、MSCI争相加速纳入，叠加马斯克与AI狂热情绪，正催生"反身性循环"风险：机械式买盘推高股价，进而放大被动资金涌入规模。学界研究发现，被快速纳入的公司在纳入日前表现跑赢市场约五个百分点，但超额收益会在三周内回吐。

Anthropic CEO：政府应有权阻止、限制高风险新AI模型的部署。Anthropic首席执行官Dario Amodei指出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。特朗普本月初签署行政令，仅要求AI开发商向美政府提供自愿性的访问权限，并未要求模型部署需要审批。

Claude Fable 5首日实测，杀疯了。Claude Fable 5开放首日，全网实测结果炸裂：一句话复刻Photoshop、独立生成游戏和3D世界。专业榜单成绩翻倍，直接冲出AI模型既有规律。唯一的代价？一次重构就烧掉30%额度——强是真强，贵也是真贵。

OpenAI史上最大基建布局曝光：租赁10GW超级数据中心，相当于胡佛大坝发电量的4.5倍。OpenAI正洽谈租赁一座规模高达10GW的超级数据中心园区，总投资或超5000亿美元，成为其史上最大算力布局。更引人关注的是，英伟达拟为项目融资提供担保，从芯片供应商进一步向AI基础设施“金主”转型。此举也意味着OpenAI正从依赖云厂商，转向掌控自有算力命脉。

• 报道：OpenAI CEO预计公司未来一年内IPO，GPT-5.6或将本月发布。OpenAI CEO Sam Altman告诉员工，此前提交招股书仅为保留灵活性；宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。公司研究负责人称，GPT-5.6相比GPT-5.5是一次重大升级。

大摩回应SemiAnalysis小作文：CPO延迟认同，800V推迟不认。大摩认同CPO短期放量不及预期，预计2027年光引擎出货量仅600万至700万台，但坚持看好2028年后的爆发式增长；同时明确反驳800V量产推迟至2028年的说法，称供应链调研显示，800V机柜仍将按计划于2026年下半年推进。

• SemiAnalysis报告称两大关键技术延迟，引发“光电”大跌，网友激辩CPO。SemiAnalysis报告称800VDC与CPO量产推迟至2028年后，致美股光通信周二重挫。与此同时，一份采访称，英伟达高管称CPO下半年将放量。网友激辩认为延期未改AI需求，多方认为CPO延期非需求消失，反而利好可插拔光模块与NPO赛道。AI基建需求仍强劲，大跌或存“错杀”机会。SemiAnalysis也指出，部分 NPO项目可能加速推进。

数据中心成本担忧加剧，甲骨文上季资本开支超预期、上财年总支出突破550亿美元，本财年计划融资翻倍至400亿美元，盘后大跌。甲骨文第四财季资本支出159亿美元，全财年总支出增至557亿美元，超出公司预期的500亿美元。公司预计，2027财年净资本开支700亿美元。数据中心成本担忧压倒AI业务激增影响，股价盘后一度跌超9%。

研报精选

生成式AI，没有第四次泡沫？当下AI市场最核心的矛盾：所有人都知道价格越来越贵，所有人都相信增长速度会抹平估值的泡沫，没有人敢先下车。

顶尖科技基金谈AI投资：当越过S曲线拐点时，抓住“指数级增长”机会。知名科技对冲基金Whale Rock创始人Alex指出，当前AI企业渗透率不足1%，尚处S曲线最早期。但用户门槛极低，普及曲线将区别于传统软件的平缓爬坡，呈现近乎垂直的“L曲线”。算力严重短缺，需求已绷满整条供应链。从芯片到基础模型，机会明确，传统软件面临结构性替代。理解S曲线、识别拐点，是低估入场、捕捉指数级增长的核心。

华尔街老兵Dan Dreyfus：AI下一个瓶颈是铜，数据中心每年新增75万吨需求，铜价将轻松翻倍。AI革命与绿色能源浪潮叠加，人类正迎来千年未有的铜需求海啸——未来18年所需铜量，等同过去一万年总和，而新矿山建设周期长达12年，供给缺口迫在眉睫。华尔街大宗商品老兵断言铜价翻倍轻而易举，美元加速贬值时代，硬资产正成为唯一护城河。

• 华尔街集体看多铜！Jefferies给出最激进的预测17636美元，并直言“我们对铜还不够看多”。Jefferies分析师将2030年铜价目标上调至每吨17636美元，成为华尔街最激进预测，并直言“我们对铜还不够看多”。驱动逻辑是AI数据中心建设、电网升级带来的需求加速，叠加全球两大主力矿山供应不及预期。高盛同步大幅上调铜价预测，摩根大通、汇丰也相继看多。

国内宏观

郑栅洁：全面实施“人工智能+”行动，深入整治“内卷式”竞争。“十五五”规划《纲要》出台实施，我国经济开局良好，延续稳中有进、向新向优态势。国家发展改革委将认真贯彻落实中央部署，用好宏观政策，加强水网、算力网等规划建设，实施“人工智能+”行动，整治“内卷式”竞争，兜牢民生底线，并储备政策工具，巩固经济向好基础。

强制性能耗能效标准或于近期出台？相关企业：注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。有网传消息称，“下周好像发光伏强制标准，涉及硅料、硅片、组件，按之前口径大概能清退30%产能。”多家企业均回应注意到有该说法，但目前无法证实其真实性。

海外宏观

美银：美股遭遇纪录最大抛售潮，科技板块外流也创纪录。美银数据显示，客户上周合计净卖出美股144亿美元，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最。本轮卖压并非全面撤离美股，资金向小盘及价值风格轮动，同时上周美股企业回购放缓，但仍高于历史均值。

海外公司

三星拟扩产先进封装：最快本月底宣布在光州建厂，35年来首次新建封装基地。三星电子计划在韩国光州新建封装厂，这是其35年来首次新建封装基地，旨在应对首都圈资源局限。同时，三星正大幅扩充天安基地HBM后端产能，计划2029年将堆叠工艺全面切换至HCB技术，并拟投15亿美元在越南建测试设施，多线发力先进封装。

SK海力士拟最早8月赴美上市，SEC最快6月22日当周批准。SK海力士计划最早今年8月赴美上市，SEC最快可能在6月22日当周批准其ADR申请。此举旨在抓住AI热潮，扩大投资者基础。今年3月提交申请时曾有消息称募资或达140亿美元，但公司表示具体规模尚未确定。作为英伟达HBM芯片关键供应商，SK海力士市值已突破1万亿美元，股价年内累计上涨202%。

更懂你的ChatGPT来了！通过做梦整理记忆，事实准确率83%。OpenAI正式推出Dreaming V3记忆架构，ChatGPT从"记笔记"进化为"会思考的大脑"——后台自动整理偏好与习惯，事实回忆准确率达82.8%，偏好遵循71.3%，时间更新75.1%。计算效率提升5倍，免费用户也将受益。用户的旅行偏好、饮食习惯、项目进展，它都记得比用户更清楚。

谷歌推出DiffusionGemma：文本生成四倍提速，主攻本地实时应用场景。谷歌发布开源实验性模型DiffusionGemma，颠覆传统逐词生成逻辑，每次前向传播并行生成256个词元，在H100上实测突破每秒1000词元，最高实现四倍提速。该模型仅激活3.8B参数，量化后可跑在18GB显存消费级显卡上，为开发者在低延迟本地工作流场景中提供了新的技术路径。

行业/概念

1、硫磺 | 据中证报报道，截至2026年6月10日，国内硫磺价格已全面突破万元/吨，主流现货报价在8750–10000元/吨区间，其中山东地炼固体硫磺实际成交价超10000元/吨，生意社基准价为9684.33元/吨。硫磺价格年内涨幅约120%‌（年初约3660–3850元/吨 → 现超9600元/吨），‌较2024年低点涨幅近600%。

点评：硫磺价格大涨，主要受供给端严重收缩与需求端结构性爆发双重挤压的影响。中东地区是全球最大的硫磺供应区，受地缘冲突及霍尔木兹海峡受阻影响，大量海运硫磺供应被切断；同时，俄罗斯延长硫磺出口禁令至6月底，直接砍掉了一大块全球流通货源。国内约60%的硫磺流向磷肥生产。春耕、夏种对磷酸一铵、磷酸二铵的需求具有刚性，粮价稳定背景下磷肥企业必须维持生产，托住了基础需求盘。铜矿浸出以及未来硫化物固态电池电解质的应用，将持续抬高长期硫磺需求空间。行业机构测算，2026年全球硫磺供需缺口将高达513万吨，达到近几年峰值，且2027年仍有较大缺口。

2、光电芯片 | 据中证报报道，6月10日，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。《意见》将光电芯片、OCS器件、CPO器件等视作人工智能发展底座，提出加强高端光电芯片和器件研发，加强高速光电芯片、高速转发/交换芯片、全光交换器件、光电共封装器件等技术和产品研发验证，开展光电混合组网技术试验，加速技术方案成熟。加强智算超节点光电互联技术攻关，开展智算网络技术与产品验证。

点评：AI算力扩容，正持续带动高速光模块需求维持高景气。随着全球大模型参数迭代和万卡级AI训练集群的建设，数据中心全面进入“光连接”时代。为打破传统电交换带来的带宽墙、功耗墙等瓶颈，“电改光”成为必然趋势。这直接催生了对800G、1.6T等高速光模块的指数级需求，使其成为算力网络的核心枢纽。6G通感算智融合及空天地海一体化网络的构建，将倒逼光通信架构重构。2026年正值6G试验网建设和设备量产的黄金期，星间激光通信等创新技术将为光模块打开全新的应用场景与市场空间。

3、氢能 | 据中证报报道，中国科学技术协会主席万钢在6月10日举办的国际氢能与燃料电池汽车大会上表示，下一个五年要推动氢能和可再生能源的融合发展，完善多领域协同创新模式，因地制宜地支持工业副产氢气的提纯，加快推动氢能综合应用试点等工作，构建跨区域氢能走廊，推动和支撑燃料电池汽车规模化发展。

点评：截至2025年底，我国燃料电池汽车累计销量达3.9万辆，国内现有加氢站超590座；燃料电池系统成本大幅下降，相较此前的15000元/KW，已降至3000元/KW；系统功率密度从250瓦/公斤提升至750瓦/公斤。

4、体育 | 据上证报报道，6月11日，2026年美加墨世界杯将在墨西哥城阿兹特克体育场开启揭幕战。此次世界杯首次扩军至48支球队、场次从64场增至104场、赛期延长至40天，堪称“史上规模最大”的世界杯，也是首次由三个国家联合承办的全球顶级赛事。

点评：国泰海通证券表示，2026年为体育赛事大年，美加墨世界杯是扩军后的首届赛事，参赛队伍和比赛场次均创纪录，有望掀起观赛热潮。中银国际证券研报也指出，体育概念股的上涨逻辑，沿着“赛事落地→人气聚集→消费外溢→主题扩散”的链条逐步传导。建议围绕赛事运营及体育器材、赛事场景配套及运动消费、赛事传播三条主线进行投资。

5、机器人 | 据上证报报道，工业和信息化部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》。其中提到，打造网智融合新终端。加强具身智能与信息通信融合创新，推动具身智能与网联通信模组和设备适配验证。大力发展人工智能手机和电脑、智慧家庭设备、智能穿戴设备等产品，培育智能化、融合化人工智能终端产品体系。

点评：东吴证券称，具身智能将通过感知、控制和自主学习来积累知识和技能，形成智能并影响物理世界的能力。随着大模型端的技术突破，具身智能市场规模增长有望逐渐提升，2027年市场规模有望达到6328亿元。

6、先进封装 | 据上证报报道，三星电子考虑在韩国光州建设先进半导体封装工厂，以满足全球芯片需求。三星正扩大HBM市场布局，以加强其在AI芯片供应链中的地位。预计三星将在6月29日韩国总统与企业集团负责人会议上公布投资计划。

点评：山西证券指出，得益于AI对高性能计算需求的快速增长，先进封装技术的应用范围广泛，涵盖了移动设备、高性能计算、物联网等多个领域。据平安证券研报，全球先进封装市场规模将在2030年突破900亿美元。中国先进封装在全球的市场份额有望从35%攀升至42%，展现出极强的国产替代与产业转移趋势。

今日要闻前瞻

美国5月PPI。

美国上周首次申请失业救济人数。

欧洲央行公布利率决议，行长拉加德召开新闻发布会。

国际足联世界杯开幕。

SpaceX IPO最终正式定价，股票将开始发售。

Adobe公布财报。

欧佩克公布月度原油市场报告。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

与此同时，资金正加速从估值过高的AI及半导体巨头中撤离，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点。盘后绩后，甲骨文股价下挫超6%。

此外，流动性枯竭、追加保证金需求以及即将到来的巨额IPO抽血效应，引发了跨资产的大规模清算，黄金暴跌超4%。

（黄金、比特币和纳指100日内走势对比）

华尔街见闻提及，美伊双方过夜互射导弹后，特朗普在社交媒体发文警告"伊朗必须为拖延谈判付出代价"，并于当地时间11时45分进一步宣称美国将"非常强硬地"恢复对伊打击。

据CCTV国际时讯，美国国防部长赫格塞思称，美军中央司令部（美东时间）6月10日晚将“十分忙碌”，（因为）美军当晚“将猛烈打击伊朗”，“将轰炸伊朗境内关键设施”。

此外，库欣原油库存大幅下降、战略石油储备（SPR）出现显著抽取，一度推动油价加速上行。特朗普随后在社交平台表示，已有逾1亿桶原油正穿越霍尔木兹海峡，稍稍抑制了涨幅。

WTI原油期货当日收于90.41美元/桶，上涨约2.5%；布伦特原油同样难以跌破90美元关口。

（WTI原油期货日内走势）

StoneX全球宏观市场分析师Fawad Razaqzada表示：

随着特朗普警告伊朗须为拖延谈判付出代价，油价再度上行，我们对原油价格预测的风险仍偏向上行。

美国股市早盘走势与昨日类似，开盘后一度疲软，随后在美股开盘后出现反弹，但大约在美东时间10:30左右遭遇重挫。

此前高度拥挤的半导体与AI相关头寸今日加速出清，拖累纳指下挫2%，标普500指数跌至五周低点、跌幅1.6%，道指跌幅1.87%。

（美股基准股指日内走势）

高盛交易部门认为，市场显然处于“地缘政治风险偏好”状态，能源和必需消费股表现优异，而科技、衍生品和工业板块则大幅下跌。

（美股行业板块中能源和必需消费股表现优异）

费城半导体指数当日下跌3.6%。科技七巨头今日再次大幅跑输大盘，过去七个交易日累计下跌近 8%。

（科技七巨头过去七个交易日累跌近8%）

英伟达股价已较高点回撤16%，跌破50日均线，这是自4月8日以来首次跌破该水平，200美元的整数关口成为市场密切关注的关键技术支撑。

（英伟达股价收破50日均线）

华尔街见闻提及，甲骨文云营收和盈利均超出预期，但由于计划再融资200亿美元，股价盘后跳水9%。

（盘后绩后，甲骨文股价跳水）

高盛衍生品团队指出，散户交易与期权定价反映出市场预期仍处于高位，而机构投资者则对本轮反弹速度以及市场押注AI的格局表达了明确担忧。

高盛Privorotsky对当前市场结构的描述尤为直接：

全部头寸都与AI支出高度关联，其循环性已愈发难以忽视。一旦AI支出周期受到扰动，脆弱性显而易见。

BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky表示，自标普500指数上周二（6月2日）创下7609点历史高位以来，基准指数已下跌约4%至7300点附近。

然而，在此期间，中间六个板块期间仍录得正收益，医疗保健、必需消费品、REITs和金融各上涨2%以上，而科技板块则下跌逾10%。

（过去六个交易日，医疗保健、必需消费品、REITs和金融表现优异）

Jonathan Krinsky表示：

这本质上是一次动量回撤，半导体/AI领域的拥挤头寸正在被削减，而此前低配的防御性与周期性板块则获得买入。

目前仍倾向于将此判断为仓位调整而非趋势逆转，但尚未走完全程，建议投资者"系好安全带"。

高盛测算，CTA策略在未来一周各种市场情境下均已转为净卖出，标普500已跌破CTA短期卖出阈值，距离中期阈值尚有4%，距离长期阈值则有9%。

（标普500指数在不同周期下的投资情绪与动量趋势变化图）

据华尔街见闻，5月通胀数据并未带来实质性惊喜。

美国5月CPI同比4.2%创三年新高，核心CPI同比加速至2.9%，但环比涨幅低于预期，为美联储货币政策走向留下解读空间。

Fort Washington高级投资组合经理Dan Carter表示：

此次数据最大意义在于为美联储赢得一点点喘息空间，如果数据再次偏热，将对其加息形成更大压力，但目前的结果已足够温和，允许美联储继续观望。

摩根大通资产管理首席全球策略师David Kelly表示：

4%的水平并不好看，当然在这个时点也没有理由放松，但我认为美联储可以按兵不动。

10年期美债收益率小幅上行3个基点至4.54%，长端表现相对温和。市场目前仍完全定价今年内至少一次25基点加息。

（市场仍预期美联储年内加息一次）

黄金当日表现成为市场中最为反常的一幕。

在美元指数几乎持平、美债收益率仅小幅走高的背景下，现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。

（黄金暴跌）

白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

（金银铜铂日内下挫）

市场人士将黄金的异常下跌解读为流动性需求驱动的强制平仓。当日下午约14时30分，比特币、美债与黄金三类资产同步下挫，呈现出典型的保证金追缴与流动性出清特征。

比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币反弹）

周一投资者继续抛售科技股，纳指科技股指数收跌将近2.5%，半导体指数跌约3.6%。

美股基准股指：

• 标普500指数收跌119.66点，跌幅1.62%，报7266.99点。

• 道琼斯工业平均指数收跌953.33点，跌幅1.87%，报49918.78点。

• 纳指收跌509.321点，跌幅1.98%，报25169.501点。纳斯达克100指数收跌576.472点，跌幅1.98%，报28508.027点。

• 罗素2000指数收跌1.10%，报2835.462点。

• 恐慌指数VIX收涨11.83%，报22.22。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，全球航空业ETF收跌4.59%，半导体ETF跌3.40%，全球科技股指数ETF、科技行业ETF、可选消费ETF、生物科技指数ETF、网络股指数ETF至多跌2.29%。

（6月10日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数跌2.17%。

• 苹果微涨0.35%，微软跌1.50%，谷歌A跌2.16%，Meta跌2.33%，亚马逊跌2.53%，英伟达跌3.73%，特斯拉跌3.8%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌451.348点，跌幅3.57%，报12206.462点。

• 台积电ADR跌4.44%，AMD跌4.86%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.28%，报6280.80点。

• 热门中概股里，小鹏收跌3.5%，阿里跌3.3%，百度跌2.8%，日月光半导体跌2.4%，腾讯涨2.6%，网易涨4.1%。

其他个股：

• Circle跌2.70%。

欧元区蓝筹股指收跌超0.6%，西门子能源跌约6.5%。德国股市收跌将近1%，英国股指涨约0.3%。

泛欧股指：

• 欧洲STOXX 600指数收跌0.08%，报618.17点，全天呈现出V形走势，北京时间19:00过后跳水并刷新日低。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.66%，报6009.95点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.97%，报24195.31点，大部分时间低位震荡，欧股开盘以来持续下挫，北京时间19:00过后短线跳水。

• 法国CAC 40指数收跌0.51%，报8161.83点。

• 英国富时100指数收涨0.27%，报10254.81点。

  （6月10日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，西门子能源收跌6.49%，德国思爱普Sap跌3.23%，Adyen跌2.43%跌幅第三大，爱马仕跌1.8%，道达尔能源则收涨1.01%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Edenred收跌7.85%，Aurubis跌7.64%，瓦锡兰公司跌6.77%，西门子能源跌幅第四大。

10年期美债收益率在美国CPI通胀数据发布日涨约2.4个基点，两年期实际收益率涨4.8个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率涨2.39个基点，报4.5403%。

• 两年期美债收益率涨0.85个基点，报4.1266%；30年期美债收益率涨2.84个基点，报5.0241%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率涨3.4个基点，报3.076%。两年期德债收益率涨5.0个基点，报2.718%，日内交投于2.673%-2.276%区间。

• 英国10年期国债收益率涨2.8个基点，报4.931%。两年期英债收益率涨3.3个基点，报4.365%。

• 法国10年期国债收益率涨4.1个基点，报3.850%。

美元在美国CPI通胀数据发布日大致持平。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数涨0.02%，报99.928点，日内交投区间为99.715-100.032点。

• 彭博美元指数跌0.04%，报1210.20点，日内交投区间为1211.27-1207.66点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元大致持平，英镑兑美元跌0.02%、报1.3377，美元兑瑞郎涨0.18%。

• 商品货币对中，澳元兑美元跌0.30%，纽元兑美元跌0.13%，美元兑加元跌0.08%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.10%，报160.51日元，日内交投区间为160.24-160.54日元。

• 欧元兑日元跌0.36%，英镑兑日元跌0.37%。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报6.7822元，较周二纽约尾盘涨36点，日内整体交投于6.7746-6.7837元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，比特币当日在6.1万美元附近企稳反弹，最终小幅收涨，但以太坊下跌2.1%至1625美元。

（比特币价格）

中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

原油：

• WTI 7月原油期货收涨1.83美元，涨幅2.07%，报90.03美元/桶。

（WTI原油期货）

• 布伦特8月原油期货收涨1.65美元，涨幅1.80%，报93.10美元/桶。

• 中东Abu Dhabi Murban原油期货涨1.04%，报89.16美元/桶。

天然气：

• NYMEX 7月天然气期货收报3.1850美元/百万英热单位。

现货黄金大跌4.4%至4075.40美元/盎司，不仅跌破3月低点，更创下2025年11月以来最低收盘价。白银同日下跌约2%，过去一周累计跌幅已达13%。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金下跌大约4.40%，报4069.40美元/盎司。

（现货黄金价格）

• COMEX黄金期货跌4.40%，刷新日低至4092.30美元/盎司。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银跌3.0%，报63.33美元/盎司。

• COMEX白银期货跌2.35%，报63.710美元/盎司。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌2.30%，刷新日低至6.1895美元/磅。

• 现货铂金跌3.76%，现货钯金跌1.01%。

• LME期铜收跌100美元，报13516美元/吨。LME期锡收跌542美元，报51960美元/吨。

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美国商品期货交易委员会（CFTC）周三发布监管草案，就体育赛事押注设定可接受标准，同时将选举与政治类押注置于较宽松的监管类别之外。草案公布后将进入45天公众评议期，监管机构届时将根据反馈决定是否最终落地。

该草案的出台正值预测市场行业迅速膨胀、监管争议持续升温之际。

包括Kalshi和Polymarket在内的平台已吸引全球数十亿美元资金涌入，但与此同时，内幕交易指控频发，多个美国州政府及美洲原住民部落也相继提起诉讼，要求叫停体育类事件合约。

草案的核心要点之一，是对不同类型预测合约作出差异化定性。

CFTC表示，体育赛事和运气类游戏均属于"博彩"范畴，依据联邦法律，该机构有权对涉及博彩的事件合约启动最长90天的审查程序，并在认定其"有悖公众利益"时，阻止相关合约在公开交易所上市。

在体育押注方面，草案初步认定，基于体育赛事比分、赔率差、胜负结果、赛事晋级等数据的预测合约"可发挥价格发现功能，提供有价值的信息"，因此广泛而言不违背公众利益。但押注球员受伤、打假球、儿童体育赛事及裁判判罚，或可能诱发作弊行为的押注形式，则被认定大概率有悖公众利益。

相比之下，选举类押注获得更为宽松的定性。草案明确指出，选举押注属于"竞赛"而非"博彩"，因此不在CFTC可启动90天审查的"列举活动"范围之内。选举押注是该行业规模持续扩大的重要收入来源。

预测市场行业近期吸引了大量新入局者，包括体育博彩公司和加密货币企业，其中数家与特朗普家族及其商业版图存在关联。这类平台允许用户就几乎任何事件的结果进行是非式押注，已从全球投注者手中汇聚数十亿美元资金。

然而，行业快速扩张的同时，内幕交易指控亦接连出现。近期曝光的案例包括：

一名美国特种部队士兵押注委内瑞拉领导人尼古拉斯·马杜罗被捕事件；前国会议员George Santos被指就其出席特朗普国情咨文演讲一事进行押注；以及一名意大利籍谷歌软件工程师被指控利用内幕信息进行交易。

对此，CFTC、Kalshi和Polymarket均表示已就防范内幕交易采取积极措施，并强调相关案例均由平台自行发现并主动上报。

CFTC此次提出草案，亦是对外部法律压力的正面回应。目前，多个美国州政府及美洲原住民部落已对体育类事件合约提起诉讼，主张此类合约本质上属于非法赌博，要求司法介入予以阻止。

CFTC主席Michael Selig在声明中表示，拟议新规旨在保护市场完整性，同时不阻碍"负责任的创新"。草案将经过45天公示征询期，此后监管机构才会就最终定稿作出决定。

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甲骨文（Oracle）公布截至2026年5月底的第四财季及全年业绩，资本开支超预期与公司新融资计划引发市场担忧。同时云基础设施业务强劲增长推动多项财务指标创下历史纪录，公司同步上调全年盈利指引。

甲骨文第四财季资本开支159亿美元，本财年全年资本开支557亿美元，公司预期为500亿美元；公司预计新财年资本开支700亿美元。

同时公司表示，预计将通过债务和股权融资筹集400亿美元，其中包括此前宣布的200亿美元股票发行计划。此举引发了投资者的担忧，盘后股价一度跌超9%。

公司第四财季总营收同比增长21%至192亿美元，预期190.9亿美元。云基础设施营收同比飙升93%至58亿美元，为整体业绩最主要的驱动力。本财年自由现金流为-237亿美元。

截至季末，公司待履约收入（RPO）较上季度净增850亿美元，达到创纪录的6380亿美元，同比大幅增长363%，折射出市场对AI云计算服务的巨大需求。

在前瞻指引方面，甲骨文预计第一财季总营收增速将加速至27%至29%，云业务收入增速将进一步跃升至57%至64%；全年FY2027收入目标维持900亿美元不变，但非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元，同比增长约18%。

第四财季，甲骨文总营收同比增长21%至192亿美元，其中云业务（IaaS+SaaS）合计营收同比增长47%至99亿美元，首次突破百亿美元关口。

分业务来看，云基础设施（IaaS）营收同比增长93%至58亿美元，是增速最快的核心引擎；云应用（SaaS）营收同比增长10%至41亿美元。传统软件营收同比下滑2%至68亿美元，反映出客户持续向云端迁移的趋势。服务营收13亿美元，同比增长13%；硬件营收9亿美元，同比增长9%。

在盈利层面，第四财季非GAAP营业利润同比增长22%至创纪录的86亿美元，非GAAP每股盈利同比增长24%至2.11美元；GAAP每股盈利同比增长21%至1.45美元。

就全年而言，FY2026总营收同比增长17%至创纪录的674亿美元，云营收同比增长39%至340亿美元。全年经营性现金流同比增长54%至创纪录的320亿美元，反映出较强的现金创造能力。不过，由于持续大规模投入云基础设施建设，全年自由现金流为负237亿美元。

甲骨文在财报中着重阐述了AI在医疗健康领域的战略布局。公司表示，将推出全新AI版本的Cerner医院及诊所患者管理系统，并预计这将推动Oracle Health整体业务在FY2027实现两位数增长。

公司还提及，AI分子设计模型有望加速新药研发，而其新推出的AI临床试验系统旨在帮助监管机构更快速地审查和批准临床试验结果，从而缩短患者获得新药的等待时间。

RPO数据是本次财报中最受市场关注的指标之一。截至第四财季末，甲骨文RPO达到6380亿美元，单季净增850亿美元，同比增幅高达363%。

公司披露，第三、四财季RPO的大幅增长，主要来自大规模AI合同。这些合同的特殊结构在于：客户或预先支付费用由甲骨文采购GPU，或由客户自行购买GPU后提供给甲骨文使用。截至目前，上述预付款及客户自供硬件金额合计已达750亿美元。

甲骨文表示，这一安排大幅降低了公司自身为建设AI数据中心所需筹集的资本规模。

值得关注的还有Oracle Multicloud AI Database业务，该业务在第四财季同比增长404%，成为公司有史以来增速最快的业务线。

下季度指引营收增长27%至29%，上调全年盈利指引

在前瞻指引方面，第一财季总营收预计同比增长27%至29%；云业务营收预计同比增长57%至64%；非GAAP每股盈利预计为1.72至1.76美元，同比增长17%至20%。

全年FY2027，公司维持900亿美元总营收目标，并将非GAAP每股盈利指引上调至8.05美元。

公司注明，剔除FY2026出售Ampere芯片业务及Bloom Energy认股权证所产生的一次性投资收益后，FY2027非GAAP每股盈利增速约为18%。

甲骨文董事会宣布，派发每股0.50美元的季度现金股息，将于2026年7月24日支付给截至7月10日登记在册的股东。

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Amodei周三在一篇长文中提出，AI模型应强制接受第三方测试，涵盖网络安全威胁及生物武器等多个风险维度。

他写道，若某一模型被认定"存在不可接受的风险"，"政府应有权阻止或限制其部署"。这是他迄今就AI监管发出的最强烈表态之一。

上述立场与白宫现行政策存在明显落差。特朗普本月初签署行政令，要求政府对AI模型仅获取自愿提交的访问权限，并未要求开发商在部署前寻求明确审批。

Amodei在文中援引汽车、飞机及药品作为类比，认为AI与上述技术同属现代经济不可或缺的强大工具，但若设计或运营不当，同样有能力造成大规模伤亡。

"现在是时候从透明度迈向更严肃、更具约束力的AI监管了，"他写道。他同时警告，全球政策机制反应迟缓，而AI带来的风险与机遇将"出乎意料地迅速复合叠加"。

就在上周，Anthropic还呼吁建立一套机制，由各国政府与AI开发商共同决定何时放慢研发节奏，以应对潜在危险。两度公开表态显示，该公司正将推动监管框架建立作为其战略优先事项之一。

Amodei在文中以Anthropic旗下新模型Mythos为例，称其"完美展示了AI的惊人能力与潜在风险"。

Anthropic此前披露，Mythos具备识别并利用关键软件漏洞的能力，公司因此决定将该模型的访问权限仅开放给少数合作伙伴。周二，Anthropic另行发布了一个剥离网络安全功能的版本，向更广泛用户开放。

这一系列决策折射出AI前沿开发商在产品能力与安全边界之间的内在矛盾——在对外呼吁监管机构介入的同时，企业自身已在进行类似"监管"性质的自主筛选与限制。

Amodei的表态将Anthropic置于与当前联邦政策方向相左的位置。特朗普行政令倾向于以自愿机制替代强制审批，体现了本届政府在AI领域总体上减少监管干预的施政取向。

Anthropic长期以"负责任的AI开发者"自我定位，此番公开主张政府获得强制介入权，意味着其有意在监管议题上扮演更积极的推动角色。

然而，在华盛顿政策环境偏向宽松的背景下，此类呼声能否转化为实质性立法或监管行动，仍存在较大不确定性。

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这一模型基于谷歌Gemma 4系列架构与Gemini Diffusion研究成果构建，以Apache 2.0许可证开源发布。

与传统自回归大语言模型逐词生成的方式不同，DiffusionGemma每次前向传播可并行生成256个词元，在单张NVIDIA H100上实测输出速度超过每秒1000个词元，在NVIDIA GeForce RTX 5090上则超过每秒700个词元。

谷歌同时指出，DiffusionGemma目前仍处于实验阶段，整体输出质量低于标准Gemma 4模型。对于追求最高质量输出的生产应用，谷歌建议继续部署标准Gemma 4。

DiffusionGemma的核心技术突破在于改变了语言模型使用硬件的方式。

传统语言模型如同打字机，从左至右逐词生成文本。这一机制在云端服务器上效率尚可，因为服务器可将数千条用户请求批量处理、共享算力。但当模型在单用户本地环境中运行时，逐词生成的方式使GPU大部分时间处于等待状态，算力严重闲置。

DiffusionGemma采用文本扩散方法，将上述瓶颈从内存带宽转移至计算侧。

模型首先在"画布"上生成一组随机占位词元，随后进行多轮迭代精炼——在每一轮中锁定已确认的词元，并以其为上下文线索修正其余内容，最终收敛为完整段落输出。谷歌将这一过程比喻为"将单台打字机升级为同时印刷整页文字的大型印刷机"。

值得注意的是，这一速度优势具有明确的适用边界。谷歌表示，在高并发云端服务场景中，自回归模型可通过批量处理充分利用算力，DiffusionGemma的并行解码优势递减，反而可能推高服务成本。其吞吐量优势主要体现在单张加速器上的低至中等批次规模场景。

DiffusionGemma为26B参数的混合专家（MoE）模型，但推理时仅激活3.8B参数。经量化处理后，模型可在18GB显存的消费级高端GPU内运行，降低了本地部署的硬件门槛。

在功能特性上，模型支持双向注意力机制，每个词元在生成时可关注段落内所有其他词元。谷歌认为这一特性在非线性生成任务中具有明显优势，具体包括行内编辑、代码填充、氨基酸序列生成及数学图形构建等场景。

模型还具备智能自纠错能力，可在输出过程中对整段文本进行实时评估和修正。

第三方AI工具公司Unsloth对DiffusionGemma进行了微调，成功使其完成数独求解任务——这类需要前瞻推理的问题对传统自回归模型构成挑战，而DiffusionGemma的双向注意力机制使其处理此类任务更为自然。

谷歌明确将DiffusionGemma定位于研究人员和开发者，而非直接替代现有生产模型。其目标用例集中于对速度敏感的本地交互工作流，例如文本实时编辑、快速内容迭代以及非线性文本结构生成。

尽管速度优势显著，但谷歌坦承DiffusionGemma在输出质量上仍逊于标准Gemma 4，并在基准测试中呈现出明确的能力取舍关系。这意味着对于需要高精度输出的商业应用，该模型目前尚不具备替代现有主流模型的条件。

文本扩散技术本身并非新概念，AI研究界已探索多年，但将其应用于大规模模型长期面临挑战。

DiffusionGemma的发布标志着谷歌在将这一研究方向推向实用化方面迈出了可量化的一步，其后续能否在质量与速度之间取得更优平衡，将是市场持续关注的焦点。

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若将上市时间推迟到2027年，将会让很多人感到意外，尤其是考虑到Anthropic似乎将在未来几周内上市。此前报道，OpenAI最早可能于今年9月进行IPO。

奥特曼有充分理由等待：Anthropic的增长数据看起来更强劲，而OpenAI仍在烧钱。现在上市可能会导致估值受损。

奥特曼对延迟有不同的表述：自我改进型AI的进展可能会推迟IPO，因为“技术和世界可能会以意想不到的方式变化，这段时间内保持私有公司可能有充分理由”。

不过，他也表示，计算基础设施的巨大资金需求可能会加速上市进程。奥特曼还宣布即将推出员工股票销售，价格为每股687.69美元。

据媒体报道，OpenAI也在准备代号为5.6的新模型。研究负责人Jakub Pachocki称，它相比GPT-5.5是一次重大升级，可能在6月发布。而Anthropic此前已经凭借Fable和Mythos 5模型树立了极高的行业标杆。

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美国银行策略师Jill Carey Hall的数据显示，客户上周合计净卖出美国股票144亿美元（扣除ETF净流入后），单股外流规模高达142亿美元，创历史新高。

机构投资者主导了本轮抛售，录得自2025年3月中旬以来最大规模外流；对冲基金和私人客户也连续减仓，其中私人客户抛售力度为2024年11月以来最强。

尽管个股遭大规模净卖出，股票ETF却延续了连续11周净流入的势头，上周小幅录得3亿美元资金流入，显示部分投资者仍选择通过被动工具保持市场敞口。

据央视新闻， 当地时间10日，美国总统特朗普在白宫对媒体说，美国将对伊朗发起打击，而且会“非常猛烈”。这一表态令地缘政治风险升温，进一步冲击市场情绪。

抛售压力集中于大盘股，尤其是科技板块。美国银行数据显示，科技股外流规模为该行自2008年建立数据库以来之最，成为本轮市场调整中最为突出的特征。

在遭遇大规模抛售的背景下，客户在11个标普板块中净卖出其中8个。通信服务板块同样录得外流，但规模相对有限。

与此同时，工业、房地产及公用事业板块逆势吸引资金流入，其中房地产已连续六周录得净流入，显示出防御性资产的相对韧性。

本轮卖压并非全面撤离股市，而是呈现出明显的风格轮动特征。数据显示，客户在大规模减持大盘股的同时，转向小盘股和中盘股，体现出对估值风险的规避倾向。

在ETF资金流向方面，投资者偏好价值型和混合型策略，同时削减成长型敞口。

按板块看，医疗健康ETF领跑流入榜，而科技和金融ETF则遭遇最大规模撤资，与个股层面的抛售方向高度一致。

企业回购方面，上周回购规模连续第二周收缩，但四周滚动均值升至3月底以来的最高水平。

从年初至今的累计进度来看，以年化口径衡量，今年企业回购略低于2025年同期水平，亦不及2024年的创纪录规模，但仍明显高于2016至2023年的历史常态区间。

标普500指数上周下跌2.6%，为2025年5月以来最大单周跌幅。在此背景下，回购力度的边际回落意味着市场少了一项重要的技术性支撑，值得投资者持续关注。

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有“新美联储通讯社”之称的记者 Nick Timiraos评论称，对于美联储而言，“5月通胀报告什么问题都没有解决”。虽然核心通胀数据低于预期，但能源冲击、AI驱动的需求扩张以及依然强劲的经济增长，使通胀前景仍充满不确定性。

与此同时，多家华尔街机构认为，本次CPI虽然强化了“更长时间维持高利率”的逻辑，却尚不足以触发加息。市场对美联储重新加息的押注有所升温，但主流机构仍倾向于认为联储将在未来数月保持观望。

5月CPI涨幅符合预期 核心CPI环比涨幅低于预期

美国劳工统计局（BLS）周三公布数据显示：

• 5月CPI同比上涨4.2%，高于4月涨幅3.8%，为2023年4月以来最高水平；
• 5月CPI环比上涨0.5%，低于4月涨幅0.6%，和环比涨幅均与市场预期一致；
• 剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的涨幅0.3%，也低于4月涨幅0.4%；
• 核心CPI同比上涨2.9%，较4月涨幅2.8%略为加快，符合市场预期。

从结构来看，本轮通胀反弹几乎被能源价格主导。

由于伊朗冲突持续以及霍尔木兹海峡运输受扰，能源价格5月环比上涨3.9%，贡献了当月超过60%的总体通胀增幅。汽油价格同比上涨超过40%，航空票价同比上涨26.7%。

但另一方面，许多核心项目仍保持温和：食品价格涨幅有限；新车价格下跌；医疗保险价格下降；交通运输服务价格回落。

正是这种整体CPI火热、核心CPI温和的组合，使得市场对未来政策走向产生分歧。

“新美联储通讯社”：能源成本飙升弱化核心CPI温和的分量

在华尔街看来，本次CPI最大的意义，不在于数据本身，而在于它暴露出美联储当前面临的政策困境。

Timiraos评论称，5月CPI报告“最重要的一点在于：仅凭这一份数据，美联储官员们无法从中得出什么确切的定论。”

他指出，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI环比仅增长0.21%，确实低于预测人士的预期，但这不足以让美联储确信通胀重新回到受控轨道。相反，能源价格上涨导致过去三个月总体通胀年化增速达到8%以上，而AI投资热潮、股市财富效应以及旺盛需求，也在帮助企业继续向消费者转嫁成本。

他认为，对于新任美联储主席沃什领导下的联储而言，

“这样一份温和的月度数据已不再像过去那样具有分量：它被能源成本飙升推动的强劲整体通胀数据掩盖；如今，主张保持耐心的理由不再取决于单一报告，而需要一系列通胀降温的数据来支撑。”

换句话说，本次报告既不足以支持降息，也不足以立即推动加息。因此，“观望”仍然是最合理的政策选择。

Timiraos写道，5月CPI报告数据意味着，在下周将召开沃什担任美联储主席的首次货币政策会议之际，

“美联储近期转向鹰派立场的态势依然未变。对于利率制定者而言，问题不再在于某个月的数据表现如何，而在于他们预期的通胀回落（或物价上涨压力放缓）究竟会不会到来——以及如果未能如愿，他们该如何应对。

目前的讨论范围很广，既包括维持利率不变更长时间，也涉及是否应重新考虑加息的可能性。这种讨论在年初时简直不可想象，因为当时市场普遍预期的是降息。”

华尔街怎么看：加息警报尚未拉响

多数机构认为，本次CPI强化了“高利率维持更久”的预期，但距离真正重新启动加息周期仍有距离。

• 惠誉：加息警报还没有响

国际信用评级机构惠誉的首席美国经济学家Olu Sonola表示：“整体通胀确实很热，而且还在升温，但这还不是一个需要恐慌式加息的故事。”

他认为，核心通胀依然相对受控，为美联储提供了继续按兵不动的空间。未来真正决定政策方向的，将是接下来几个月的核心通胀和通胀预期数据。

• Principal：核心数据给了联储喘息空间

Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，虽然4%以上的总体通胀仍令人不安，但能源是主要推动力量，而住房通胀正在缓和，目前尚未看到广泛的“第二轮通胀效应”。因此，美联储仍有理由保持耐心。

她同时指出，市场目前对未来进一步加息的定价可能偏高。

• Oxford Economics：市场过于鹰派

Oxford Economics首席美国分析师John Canavan则更为乐观。

他认为，市场对加息风险的担忧有些过度，一旦霍尔木兹海峡运输恢复正常，能源价格压力缓解，加息预期将明显回落。

• Bloomberg Economics：核心通胀仍符合2%目标轨道

Bloomberg Economics经济学家Anna Wong和Troy Durie指出，5月核心CPI甚至低于他们原本已经偏温和的预测，按最近数月年化计算，核心通胀增速仍大致符合美联储2%的目标。

他们认为，价格上涨范围正在缩窄，表明通胀可能已经见顶。消费者削减非必需支出的迹象也越来越明显，企业提价能力正在减弱。

市场影响：降息预期继续后移，但加息并非基准情景

市场对数据的反应相对克制。

CPI公布后，美股小幅走低，美债收益率变化有限，美元指数也仅小幅波动。路透援引分析人士称，由于数据基本符合预期，因此并未引发大规模重新定价。

不过，本次CPI进一步巩固了市场对“高利率持续更久”的判断。

在此前强劲非农就业数据公布后，市场已经大幅削减年内降息押注。本次通胀数据则进一步强化了这一趋势。

当前华尔街的主流判断是：

• 6月和7月降息基本无望；
• 美联储未来数月大概率维持利率不变；
• 若能源价格持续高企并向核心领域传导，加息讨论将重新升温；
• 若核心通胀继续维持在0.2%左右，则年内晚些时候仍存在降息可能。

对于华尔街而言，这份CPI最大的启示并非“通胀失控”，而是美国经济再次进入一个熟悉却棘手的状态——总通胀明显偏高，核心通胀却没有同步恶化。正如Timiraos所言，这让美联储既无法轻易转向宽松，也缺乏立即收紧政策的充分理由。下一阶段，决定市场方向的，将不再是单月CPI，而是能源冲击是否会演变成更广泛、更持久的通胀压力。

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据彭博援引知情人士透露，沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）与科威特投资局（KIA）已分别提交10亿至50亿美元的认购订单，卡塔尔投资局（QIA）亦可能作出重大承诺。

此次认购热情是全球机构投资者争相涌入该交易的缩影——据报道，已有投资者单笔认购金额超过100亿美元，但最终获配规模或将低于申购数量。

SpaceX计划以每股135美元的固定价格发售5.556亿股，募资规模约750亿美元，预计于6月12日挂牌交易。若成功落地，此次IPO将超越沙特阿美2019年294亿美元的纪录，成为史上最大规模IPO。

中东资金已深度布局马斯克旗下生态

中东地区实体已是SpaceX的重要股东，据知情人士称，以马斯克所定1.8万亿美元的目标估值计算，相关持仓已积累可观的账面收益。

PIF旗下人工智能投资平台Humain今年向xAI注资30亿美元，该股权将转换为SpaceX股份；PIF另通过Kingdom Holding间接持有SpaceX敞口。阿布扎比主权基金MGX同时持有Anthropic、OpenAI及xAI的股份，对三家最受瞩目的AI企业形成全覆盖。QIA则采取相似策略，已先后投资Anthropic与xAI。

马斯克本人亦与中东建立了紧密关系。去年12月访问阿联酋期间，他与阿布扎比王室成员及迪拜王储同框留影。

其旗下多家公司亦已深度渗透该地区：The Boring将承建迪拜地下环线，阿联酋航空正借助星链升级机队机载Wi-Fi，Neuralink则计划在阿布扎比启动脑机接口临床试验。

IPO窗口价值凸显，地缘风险难掩布局热情

SpaceX IPO对中东主权财富基金而言意义特殊——这是其多年投资AI产业链后首次迎来真正意义上的价值兑现节点。

尽管伊朗袭击海湾国家的地区冲突持续，各主权基金仍未停下部署步伐，持续在另类资产管理、私人信贷、科技平台及AI领域推进交易。

值得关注的是，伊朗战局可能对海湾国家本土AI建设进程构成拖累，这或将进一步强化其将资金配置于海外优质标的的动机。

与此同时，OpenAI已于本周一宣布秘密提交IPO申请，Anthropic上周亦完成保密申报。据测算，上述三家公司若相继上市，合计将为美国交易所带来约3.6万亿美元的市值增量。

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周三公布的数据显示，5月核心CPI环比上涨0.2%，低于彭博调查经济学家预期的0.3%。债券市场反应平静，利率互换显示交易员仍维持美联储在12月前加息的定价。美元小幅走弱，两年期美债收益率由数据公布前的约4.13%小幅回落至4.11%。

但整体通胀压力依然突出。5月CPI同比上涨4.2%，创三年来最大涨幅，主要受油价飙升推动。市场对加息时点的博弈略有调整：据路透数据，9月加息概率由约50%小幅降至45%，而10月加息的概率维持在约60%不变。

核心CPI放缓提供“喘息”

5月核心CPI环比增速放缓，暂时缓解了市场对美联储被迫快速加息的担忧。Fort Washington Investment Advisors高级投资组合经理Dan Carter表示：“最大的启示在于，这给美联储提供了一点点喘息空间。如果再出现一个过热月份，加息压力将显著上升。当前数据刚好足够温和，允许他们继续观望。”

在数据公布前，与美联储政策高度敏感的担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场上，交易员已大举建仓，押注未来数月内将出现多次加息。部分交易员在上周五强劲就业报告发布后，甚至开始布局最早于9月加息的头寸。此次CPI数据的温和表现，虽使这一激进预期有所收敛，但年内加息的大方向未发生改变。

油价冲击推高整体CPI

核心CPI剔除食品与能源，旨在隔离短期能源价格波动对整体通胀的干扰。5月整体CPI同比上涨4.2%，主要受中东局势引发油价大幅飙升推动。该事件自2月底起重塑债券市场定价，彻底打乱了市场此前对美联储主席Kevin Warsh领导下的美联储将启动降息的预期。

核心数据的相对温和表明，油价冲击尚未全面传导至更广泛的消费价格领域。但摩根资产管理首席全球策略师David Kelly在接受彭博电视采访时表示：“通胀率维持在4%以上并不令人愉快，目前也没有理由放宽政策。但我认为美联储可以按兵不动。”他补充称，在通胀率基本与失业率目标持平的情况下，Warsh“无意带头推动降息”。

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这一数字来自彭博经济研究对五角大楼官方数据的统计，属于保守估算，实际打击次数可能更高。即便特朗普目前正试图与伊朗达成某种协议，美军在伊朗以外地区的打击行动仍在持续推进，涵盖也门、索马里、尼日利亚及加勒比海等地区。

如果伊朗冲突逐渐平息，打击的频率和强度或有所降低，但特朗普仍将把动用威胁和武力视为一项关键政策手段，且已明确对古巴等国发出武力威胁。相较之下，前总统拜登在其四年任期内仅发动了555次打击，规模差距悬殊。

迄今为止，中东是特朗普军事打击的最主要战场。在39天的战斗中，美军已对伊朗境内超过13,000个目标实施打击，并持续向试图突破封锁的商船开火。特朗普无意回归高烈度交火，但即使协议达成，针对伊朗目标的零星打击仍可能延续。

也门方面，美国在2025年3月至6月期间对胡塞武装共实施了1,000次打击，以保护红海商船和美军舰艇。目前胡塞武装在伊朗战争期间保持相对沉默，但一旦该组织威胁沙特阿拉伯延布输油管道或重启航运威慑行动，美国随时可能恢复打击。

在伊拉克和叙利亚，美军已对"伊斯兰国"目标实施逾100次打击，但自伊朗战争开打后暂停行动。这反映的是美国在中东资源趋紧、注意力难以分散，而非威胁程度下降——这意味着一旦伊朗局势缓和，针对"伊斯兰国"的打击行动可能重新升温。

随着特朗普大力推行其"唐罗主义"，美国的战略重心与军事力量已明显向拉丁美洲倾斜。今年1月，美国在对委内瑞拉时任总统马杜罗的高调抓捕行动中对该国实施了军事打击。

在加勒比海和东太平洋，美军已对疑似贩毒船只发动64次打击，即便在伊朗战争期间也未中断。该行动是现届政府的早期优先议程之一，预计未来将持续推进，甚至可能进一步扩大规模。

更值得关注的潜在目标是古巴。特朗普政府已明确发出威胁，一旦伊朗战争结束，对古巴动武的可能性将显著上升。

在非洲，美军对索马里和尼日利亚的恐怖组织已实施至少180次打击，且由于数据统计口径差异，实际数字可能更高。

更引人注目的是打击频率：从2026年1月中旬至5月下旬，美国几乎每周都在索马里发动打击，且往往不止一次。这种高频次的行动模式表明，这场鲜少进入公众视野的"影子战争"仍将持续。

尽管特朗普竞选期间以"和平总统"自居并承诺不开启新战争，其执政以来的实际行动却呈现出截然不同的面貌——在全球范围内展现出强烈的动用武力倾向，即便这意味着沉重的经济与军事代价。

彭博经济研究指出，特朗普利用军事力量推进政策目标的趋势短期内不太可能减弱，但这也带来切实风险：进一步的军事行动可能使美国在试图从现有冲突中脱身的同时，反而深陷新的战争泥潭。

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6月10日，据彭博社报道，法国巴黎银行科技行业股权资本市场全球主管Ygal el Harrar表示，美国头部科技公司的大规模上市计划，正在全球范围内产生溢出效应，有望带动欧洲科技企业的股权融资需求升温。SpaceX、OpenAI及Anthropic已相继在美国提交上市申请，三家公司合计估值约达3.6万亿美元。

“流动性吸引流动性，”El Harrar在巴黎接受采访时称，“大型科技公司在美国上市将产生连锁反应，为整体经济注入活力。”与此同时，美国投资者近几个月来也开始更积极地寻访欧洲市场机会。

本月，法国巴黎银行在巴黎举办私募市场追踪会议。美国知名风险投资机构Insight Partners出席，其董事总经理Mike Hayes明确表示：“我们正在寻找更多符合投资模型的欧洲优质企业。”这一表态印证了El Harrar的判断：美国资本对欧洲科技市场的兴趣正在切实升温。

El Harrar同时指出，要推动更多欧洲科技企业走向公开市场，关键在于提升对新兴细分领域的研究覆盖。“对于量子计算等关键性新兴领域，市场需要更多公众认知，并确保其发展进程能够被持续跟踪和理解，”他在会上表示。

在他看来，分析师覆盖的缺位往往制约着新兴科技公司的上市意愿与估值空间。完善这一基础设施，将有助于为欧洲科技IPO市场的长期扩容创造条件。

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6月10日，据彭博报道，植田和男因肝囊肿感染住院，预计治疗约两周，将缺席6月15日至16日的货币政策会议。副行长冰见野良三将代行主席职责，另一名副行长内田真一则负责会后新闻发布会。植田将通过书面声明表达政策立场，但不参与投票。这是现年74岁的植田自2023年4月出任行长以来，首次缺席政策会议并住院。

彭博调查显示，几乎所有观察人士预计日本央行将把政策利率上调至1%，创1995年以来新高。农林中金综合研究所首席经济学家南武志表示，植田的健康问题“不会影响货币政策执行”，加息决策本身已基本确定。

自上次会议以来，多位委员已明确支持进一步加息，为本次行动奠定了充分的集体基础。日本央行表示，植田预计将在出院后出席7月30日至31日的下次政策会议。

市场关注点正从加息本身，转向内田真一在新闻发布会上可能释放的前瞻信号。南武志指出：“内田经验丰富，市场的注意力将集中在他对下次行动时机及相关表述的暗示上。”值得注意的是，副行长内田真一此前亦有住院经历——他于2025年11月因白血病入院治疗，期间曾远程出席部分会议，并于上月出院。

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高盛合伙人Rich Privorotsky发出警告，随着市场仓位、杠杆与AI资本支出深度绑定，这一生态的内在循环风险已愈发难以回避，一旦AI支出周期出现扰动，市场的脆弱性将一览无余。

触发市场警觉的直接导火索，是数据中心开发商Crusoe暂停了一个位于怀俄明州、规模达1.8吉瓦的数据中心项目——该项目系应其客户要求叫停，而该客户至今未予披露。Privorotsky指出，在一个几乎所有资产定价都与AI资本支出挂钩的市场中，即便是孤立的项目延迟或优先级调整，也足以迫使投资者重新审视对未来需求的预判。

与此同时，纳斯达克指数自上周四收盘以来已累计下跌约6%，股票相对债券和原油的表现明显落后。Privorotsky警告称，当前市场动量回报处于近五年的第90百分位，总敞口处于第99百分位，杠杆需求推动融资利差走阔，散户通过杠杆ETF的参与规模依然可观——这些因素叠加，使得市场对AI支出周期的任何风吹草动都高度敏感。

数据中心项目暂停，AI需求假设遭遇拷问

Crusoe暂停怀俄明州项目一事之所以引发关注，在于该项目的特殊设计初衷——通过900兆瓦的表后能源（behind the meter）绕开电网瓶颈，专门针对AI算力基础设施的供电痛点而设计。

项目开发尚处于起步阶段便遭叫停，客户身份亦未公开，Privorotsky明确表示，据此得出宏观结论将是一个错误。

然而，这一事件的象征意义不容忽视。

在当前市场叙事中，AI硬件与数据中心投资是支撑科技股估值的核心逻辑支柱。任何关于需求放缓、项目推迟或客户优先级转移的信号，都会被市场放大解读。

Privorotsky的判断是：孤立案例本身并不构成趋势，但在高度拥挤的仓位结构下，市场对此类信号的容忍度已大幅下降。

AI生态分化：前沿智能与本地模型的双轨并行

Privorotsky描绘了一个正在形成的"双模态世界"：一端是通过中心化云端访问、成本高昂的前沿模型乃至未来的超级智能；另一端是基本免费、开放且日益强大的本地AI层，承担绝大多数日常任务。他预判的最终形态是：基础性工作在本地或开源模型上完成，复杂推理与难题求解则交由高端云端系统处理。

这一分化格局对AI投资周期的含义，目前仍存在根本性分歧。

乐观解读认为，整体蛋糕将持续扩大，边缘计算、数据中心、存储、电力与网络的需求将全面增长；悲观解读则认为，大多数具有经济价值的任务或许很快、甚至已经可以在现有硬件上运行，实际需求的拐点可能远比当前估值所隐含的时间线更为滞后。Privorotsky指出，这场争论的焦点已越来越不在于模型质量本身，而在于推理计算最终将在哪里发生。

循环风险积聚，杠杆敞口放大脆弱性

Privorotsky对当前市场结构的担忧集中于一个核心判断：AI支出已成为整个市场体系的"长腿"——它是硬件投资的主要驱动力，是GDP增长的重要贡献项，也是市场整体表现的关键支撑。这种高度集中的依赖关系，形成了一个自我强化的循环，而这一循环的脆弱性正变得越来越难以忽视。

他特别指出，杠杆产品所创造的大量嵌入式和合成敞口，使得市场对冲工具的价值被严重低估。在他看来，持有gamma（即期权的凸性敞口）在当前投资组合管理中的实用价值，远超多数投资者的认知。这一风险并非新生事物，但市场正在加速向其靠拢，而非主动规避。

AI投资驱动的经济正在"过热运行"

在宏观层面，Privorotsky将目光投向美国CPI数据。

美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期。

Privorotsky强调，官方数据的相对温和并不能掩盖现实中强劲的通胀压力：能源成本上升、近一万亿美元的AI相关企业投资，以及约占GDP 6%至7%的美国财政赤字，共同构成了通胀的结构性驱动力。

他的判断是：这是一个由投资驱动、正在过热运行的经济体，除非AI带来的生产率提升足够显著，否则通胀将作为副产品长期存在。

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申万宏源证券研究所在其2026年中期海外宏观经济展望报告中提出"双重K型经济"框架，揭示了当前全球经济运行中两条相互交织、彼此强化的分化主线。

在市场层面，AI相关资产持续跑赢传统行业，美股中AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的分野已在资产价格中清晰呈现。

在经济层面，制造业景气持续修复并加速上行，而服务业自2026年3月以来加速下行，两者出现历史性交叉——前者因AI而强，后者因就业转弱与能源冲击而弱。

这一结构性分化的深层张力在于：AI资本开支的持续扩张正通过融资、通胀与就业三条渠道，对传统经济部门形成系统性"挤出"，而全球流动性环境也正从"储蓄过剩"时代迈向"资本战争"时代，进一步放大了这一张力的烈度与持续性。

K型市场：硅基跑赢碳基，地缘并非噪音

全球资产价格的分化已高度结构化。

申万宏源报告指出，2025年10月美联储鹰派降息后美股阶段性见顶，年初HALO事件及2月底中东地缘冲击加剧调整，但4月在停火谈判推进与财报季业绩超预期两大因素驱动下持续走强。

现阶段，美股与油价仍是利率敏感性资产定价的两个主要锚点。

行业层面，AI与能源板块领涨，卫生保健与金融板块领跌，硅基与碳基的市场表现分化鲜明。

值得注意的是，地缘政治并非单纯的市场噪音——中东局势通过原油供给预期持续影响能源价格，进而传导至通胀预期与利率定价，构成资产价格波动的重要变量。

双重K型经济：两条分化主线交织叠加

申万宏源将当前全球经济的结构性分化概括为"双重K型"：

其一是传统意义上高收入群体与低收入群体之间的K型分化；

其二是AI经济与非AI经济之间新生的K型分化。两条主线相互叠加，共同塑造了当前全球经济的运行格局。

制造业与服务业的"大反转"是双重K型经济的第一个表征。

2023年下半年以来，全球制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于荣枯线以上，2026年初以来加速修复。

与此同时，全球服务业自2025年下半年开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击与就业市场转松。报告指出，制造业的强势本质上是AI产业趋势的映射，服务业的走弱则是周期性力量的体现。

传统K型分化方面，2023年初以来随着美国劳动力市场转弱，高低收入群体在实际支出、工资增速、通胀承受与财富积累等维度的分化持续显性化。

根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产。

这意味着美股牛市形成的财富效应几乎全部被高收入群体捕获，并自然转化为奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能，而低收入群体的消费则高度依赖工资性收入或政府转移支付。

新K型分化方面，AI与非AI的裂口几乎无处不在：制造业与服务业的景气分化、AI进口与非AI进口的增速分化、AI投资与非AI投资的规模分化，共同勾勒出一幅硅基经济加速扩张、碳基经济相对收缩的结构图景。

硅基"吞噬"碳基：三条挤出渠道

AI对传统经济的"挤出效应"是本报告的核心命题。

申万宏源指出，在劳动力市场紧张、流动性宽松阶段，K型经济的上臂（高收入、AI相关）与下臂（低收入、传统部门）是互补的；而在劳动力市场松弛、流动性趋紧阶段，两者则转为互斥。当前宏观环境正向后一种状态演进，挤出效应通过三条渠道传导。

融资渠道：AI企业资本开支的持续扩张正越来越依赖外源融资。报告显示，无论是AI代表性企业还是纳斯达克100指数，资本开支与自由现金流的比值均在持续提升。

市场一致预期认为，美股五大云厂商的资本开支将在2027年一季度"消耗完"自由现金流。

随着企业对外源融资的依赖加深，AI资本开支对宏观流动性的敏感性将显著上升，并通过推升中性利率，对抵押贷款利率形成持续压力，进而压制住宅市场景气，令美股与美债转向负相关——美股越强，美债利率越高。

通胀渠道：AI资本开支及应用已在推升相关资本品与终端物价。

研究者Salem Abo-Zaid（2026）估算，2007年至2025年间，AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。报告指出，AI的中长期通胀效应取决于生产率提升与企业成本加成率之间的博弈，而技术进步与通缩之间的历史相关性并不显著、也不稳定，不宜对AI的通缩效应抱有过高期待。

就业渠道：AI对就业的替代效应正在积累，目前结构效应大于总量效应。

替代最为显著的是白领就业，对应工资分位数50%至80%的中产阶级群体，重点行业包括专业科学与技术服务（金融与法律）、企业管理、信息产业（如软件工程师）及办公与行政类。

报告认为，技术进步并非失业率周期性波动的直接原因，但会推动就业岗位的流动与劳动份额的长期下降。

流动性张力：从储蓄过剩到"资本战争"

全球流动性环境的范式转换，是双重K型经济张力的宏观背景。

申万宏源指出，后疫情时代通胀归来，叠加全球秩序加速重构，安全资产被重新定义，伯南克所描述的"全球储蓄过剩"时代正让位于"资本战争"时代。

降息周期或已接近尾声。报告认为，美联储政策利率已不具备限制性，金融条件整体偏宽松。

美国经济正处于"空中加油"状态，产出缺口自2021年二季度以来已连续19个季度为正，劳动力市场非常稳健，失业率4.3%与自然失业率基本匹配，边际上甚至趋于收紧。在此背景下，降息并非不可能，但条件苛刻，且后续"加息前置"的概率更高。

长端利率上行趋势未完待续。2024年下半年以来，主要西方经济体进入降息周期，但部分经济体长端国债利率不降反升——英国10年期和30年期国债利率已超过2022年"英债风波"时期高点，美国30年期国债利率也已创新高。

报告指出，长端利率的定价逻辑更为复杂，经常方向性地偏离政策利率，这表明货币政策利率相对于基本面而言并不具有限制性。

QE时代已经结束。报告梳理了美联储自1914年以来的扩表历史，指出真正意义上的QE式扩表仅出现过四次，均发生在政策利率降至零或接近零之后。

在利率重新回到或接近零之前，西方主要央行将告别QE时代，QE的重启或需等待下一次危机。

美元短期或维持偏强格局。页岩革命以来，美国逐渐成为原油及石油产品的净出口国，油价、贸易条件与美元的相关性已从负转正。中东地缘冲突背景下，霍尔木兹海峡危机本就利好美国原油出口，这一机制将在短期内对美元形成支撑。

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美国劳工统计局周三公布数据显示，5月消费者价格指数（CPI）同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期，这也标志着CPI通胀三年来首次突破4%关口。推动整体通胀走高的主要因素是伊朗战争引发的能源价格上涨。环比0.5%持平预期，略低于前值0.6%。

"新美联储通讯社"Nick Timiraos分析指出，以三个月年化计算，5月CPI整体涨幅高达8.2%；整体CPI环比上涨0.47%，年化涨幅约5.8%，使得12个月涨幅达到4.2%，创三年来新高。

核心CPI方面，5月同比上涨2.9%，与预期持平，较前值2.8%小幅抬升；环比涨幅为0.2%，低于市场预期的0.3%，并较前值0.4%明显放缓。核心通胀虽表现温和，但美国实际工资已出现2023年4月以来首次同比负增长，令消费者处境雪上加霜。

数据公布后，美股期货跌幅收窄，美债收益率小幅走低。

核心通胀的温和表现未能实质性改变市场对美联储政策路径的整体预期。联储挂钩隔夜指数掉期（Fed-dated OIS）目前定价显示美联储年底前累计加息约26个基点，与数据公布前相比变化不大。

5月CPI环比上涨0.5%，同比升至4.2%，符合市场预期，亦是自2023年4月以来首次突破4%。

能源分项5月环比上涨3.9%，继续延续前月涨势。据彭博报道，伊朗战争推升了油价，是本轮能源通胀的直接触发因素。即便冲突短期内得到解决，油价仍需等待产量恢复正常后才有望回落；与此同时，化肥市场受扰或推高粮食价格，运输成本上升也可能向各类消费品传导。

食品分项环比上涨0.2%，其中家庭食品环比涨0.1%，外出就餐涨0.3%，全年食品通胀率为3.1%。

核心商品价格在5月出现一年来首次环比下跌：家居用品及耗材下降0.042%，汽车运输商品（不含机油）下降0.49%，医疗保健商品下降0.54%，新车价格下降0.3%。

尽管商品价格有所回落，核心服务成本却在持续加速，形成明显分化。

住房分项5月环比上涨0.3%，其中业主等价租金涨0.3%，房租涨0.4%，异地住宿上涨0.4%。通讯分项大幅反弹，环比上涨1.3%，此前4月曾下跌0.2%。航空票价环比上涨2.7%，个人护理上涨1.0%，医疗保健指数上涨0.3%，其中医院服务环比涨0.7%，但处方药下降0.9%。

另一方面，汽车保险分项环比下降1.7%，家居用品及运营下降0.6%，是少数出现价格回落的核心服务项目。

通胀加速最直接的影响是实际购买力的下滑。

5月数据显示，美国实际工资同比出现负增长，这是自2023年4月以来的首次，意味着名义工资涨幅已被通胀完全吞噬。

交通服务、健康保险及新车价格在5月均有所回落，报告细节呈现出一定程度的温和面。然而，经济学家普遍认为，这对消费者而言只是有限的安慰，因为后续价格上涨的空间依然存在。

物价上涨与薪资增长乏力的双重压力，令家庭预算进一步紧张，消费者信心跌至历史低位，这一情况预计将在11月的中期选举中成为焦点。

美银首席策略师Michael Hartnett此前警告，若5月CPI环比涨幅超过0.4%，美国CPI同比将突破4%，并有可能在中期选举前进一步升至5%，届时风险资产将面临明显压力。

历史数据显示，过去100年中，CPI一旦突破4%，标普500指数在随后3个月平均下跌4%，随后6个月平均下跌7%。

德意志银行策略师Jim Reid则提供了更长周期的视角：从过去一个世纪的月度数据来看，超过四分之一的观测值曾高于4%，通胀上行本非罕见。这类高通胀时期往往集中出现，包括二战前后、1970年代以及新冠疫情后的短暂冲击阶段。

然而，1992年以来，83%的月度观测值稳定在1%至4%区间内，仅10%超过4%。对大多数市场参与者而言，4%以上的通胀已成为例外而非常态。

核心问题在于：未来的通胀格局究竟更接近过去35年的低通胀常态，还是过去105年的历史全貌？

Jim Reid指出，过去数十年的低通胀环境受益于一系列异常有利且难以复制的全球性因素。因此，以过去一个世纪而非过去数十年作为参照，或许将是更具前瞻性的分析框架。

目前尚无迹象显示通胀将失控性上行，但供应链格局变化、地缘政治风险以及大宗商品市场的持续波动，均意味着通胀中枢系统性回落的条件已不复当年。对于美联储而言，如何在经济增长与价格稳定之间重新校准政策立场，将是下半年政策讨论的核心议题。

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The Information援引两位知情人士报道，OpenAI正就租赁俄亥俄州一处联邦土地上规划中的10吉瓦（GW）数据中心园区展开深入谈判，英伟达已讨论为该项目提供财务担保支持。

若按当前芯片、劳动力、电力及其他材料价格测算，该园区全面建成后总成本至少达5000亿美元，将成为OpenAI迄今规模最大的基础设施承诺。

此次谈判涉及一份20年期租约，OpenAI将在租约框架下控制园区内的设备，并在项目投入运营后承担付款义务，首期800兆瓦（MW）预计于2028年就绪。该项目由软银旗下SB Energy负责开发，园区选址于俄亥俄州派克县一处前铀浓缩设施，距哥伦布市约50英里。目前谈判尚未最终敲定，方案仍有变数。

英伟达充当财务后盾，开拓新角色

此次交易结构的核心之一，是英伟达罕见地以"背书方"（backstop）身份介入。

根据讨论中的方案，英伟达将为OpenAI的租约及SB Energy未来的项目融资提供财务担保，动用其庞大的资产负债表为交易兜底。

这对英伟达而言是全新领域。

此前，英伟达已释放出有意协助客户为数据中心项目融资的信号，但尚未在这一规模上落实承诺。

相比之下，谷歌已同意为Anthropic计划使用谷歌张量处理器（TPU）的数据中心提供债务及租赁付款担保，英伟达此举若成行，将标志着其向"事实上的基础设施融资方"角色迈出实质性一步，同时也有助于锁定芯片客户。

值得注意的是，OpenAI与英伟达此前曾于去年宣布一项初步协议，英伟达同意向OpenAI提供最高1000亿美元资金，用于建设最多10GW的自有数据中心，并讨论以租赁方式向OpenAI提供GPU。

然而该协议最终未能落地，英伟达转而于今年早些时候以300亿美元对OpenAI进行股权投资。

10GW意味着什么：胡佛大坝发电量的4.5倍

10GW的规模在全球数据中心建设史上极为罕见。

作为参照，这一容量是胡佛大坝发电量的4.5倍，远超目前美国各地正在推进的吉瓦级数据中心项目，包括甲骨文（Oracle）在德克萨斯州阿比林为OpenAI运营的数据中心。

整个园区何时全面建成目前尚不明朗，但首期800MW预计2028年准备就绪。

从财务规模来看，OpenAI在20年租约期内至少需支付数百亿美元的租金，这还不包括芯片和服务器等设备成本——后者通常占数据中心总成本的约70%。

据此估算，OpenAI仅采购英伟达AI芯片一项就需约3500亿美元。知情人士表示，OpenAI已就这部分芯片采购的融资安排展开讨论，但英伟达或其他方是否会参与租赁或融资尚不明确。

前核武器原料生产基地的再利用

该项目的选址颇具历史意义。俄亥俄州派克县这片土地由美国能源部（DOE）持有，曾是核武器原料的生产基地，如今被纳入再开发计划。

项目起源于SB Energy与特朗普政府达成的一项协议，由能源部内部团队主导推动，该团队由Tim Walsh和Ankur Bansal领导，在能源部长Chris Wright的指示下，于去年开始探索如何利用DOE持有土地开发电厂和AI数据中心。

今年2月，美国商务部宣布，作为特朗普对日新贸易协议的一部分，SB Energy将投资330亿美元在该俄亥俄州地块建设一座9.2GW的天然气发电厂，发电厂将由美国政府持有，SB Energy负责运营，并承诺自行承担电网升级费用，不转嫁给公众。

今年3月，该项目举行了奠基仪式，软银创始人孙正义、能源部长Chris Wright及商务部长Howard Lutnick等官员出席。

官员们将其定性为全球规模最大的AI基础设施项目之一，并强调了将这一前核武器设施转型为商业用途的战略价值。能源部对该地块的所有权，也被认为有助于项目规避其他地区大型数据中心项目常遭遇的社区阻力和地方规划审批障碍。

“星际之门”折戟后，OpenAI再次转向自有算力

此次俄亥俄州项目，折射出OpenAI在基础设施战略上的深层转变。

今年1月，OpenAI在白宫宣布与甲骨文、软银成立合资公司，推进"星际之门"计划，目标是建设价值5000亿美元的数据中心容量，但该计划最终未能推进。此后，OpenAI搁置了近期自建数据中心的计划。

与SB Energy的潜在交易，将使OpenAI在掌控自有云计算容量方面迈出实质性一步，并有望降低其计算成本。OpenAI首席执行官Sam Altman长期以来寻求在同一园区内建设多吉瓦级数据中心容量，相关构想最早可追溯至2024年初与微软的谈判。

尽管如此，OpenAI目前仍深度依赖外部云服务商。

其与甲骨文、微软及亚马逊云服务（AWS）签订的云租赁协议总额在未来五年内至少达6650亿美元。与此同时，OpenAI已于本周一秘密递交IPO申请，其计算资源采购安排预计将成为上市审查的核心议题之一。

SB Energy：软银旗下的关键执行方

SB Energy成立于2019年，由软银控股，Ares Management和OpenAI均为其投资方。

OpenAI今年1月披露已向SB Energy投资10亿美元，并委托其在德克萨斯州米拉姆县建设并运营一处1.2GW的数据中心。

今年5月，SB Energy宣布拟在美国申请IPO。据路透社报道，SB Energy寻求的估值可能超过500亿美元。

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知名投资人Thomas Laffont提出“CODE”四阶段框架用于解释这一逻辑：Connectivity（连接）、Observation（观测）、Domain Awareness（域态感知）、Expedition（远征）。

在研究过程中，他发现发射频次与公司整体估值呈高度正相关，这符合直觉。然而，当进一步计算“单次发射估值比”（估值÷发射次数）后，数据呈现出一个反直觉的走势：该比值在早期维持在相对固定的区间，随后开始显著上移——发射越多，单次溢价反而越高。

Laffont认为，每进入CODE的一个新阶段，单次发射所承载的服务价值便大幅跃升，发射密度越高，商业模式质量越高，估值逻辑也随之重构。

“CODE”框架拆解：从火箭公司到太空平台的四个估值跃迁

第一阶段（C）：前星座验证期

该阶段SpaceX以火箭发射服务商身份为主，核心任务为技术测试与验证，客户集中于NASA及少数商业卫星公司。Laffont将其定性为“一次性、非经常性收入”模式——收入断续且不可预测，市场给予的估值乘数相对较低。

第二阶段（O）：初始爬坡期

随着发射频次提升，SpaceX开始自建Starlink低轨卫星星座。Laffont认为这是商业模式的关键转折点：星座的成形意味着终端市场真正出现，业务从一次性收入转向经常性订阅收入。卫星数量越多，地面宽带用户越多，收入的可预测性与持续性显著增强，公司本质逐步接近全球电信服务商。

第三阶段（D）：规模化多星座期

当发射与运营能力达到规模化后，服务对象从C端消费者扩展至跨国企业、各国政府及军方。Laffont指出，由于其他主体缺乏同等高效、低成本的发射能力，只能向SpaceX定制专属星座——Starshield（星盾）即为典型。B端与G端盈利能力呈指数级放大，客户结构多元化进一步强化护城河。

第四阶段（E）：生态系统与平台化

这是CODE框架的终极形态。Laffont认为，SpaceX将从硬件及网络提供商蜕变为太空时代的商业平台。平台化意味着极高的垄断壁垒与近乎无限的衍生选择权（optionality），包括太空数据中心、月球及火星航线货运垄断，以及承载未来所有太空应用的底层基础设施。他指出，市场对平台型公司的估值逻辑在科技时代已有充分验证。

发射越多，壁垒越高

Laffont的底层逻辑与传统制造业或运输业截然相反。在传统行业中，产量翻倍往往伴随利润率边际递减；而SpaceX恰恰相反——发射次数越多，商业模式的整体质量越高。

他将这一过程概括为：将一个资本密集、高风险的重工业（第一阶段），逐步淬炼为拥有极高护城河、能够垄断全球电信与太空利润池的超级平台（第四阶段）。正是这一质变，解释了为何在SpaceX临近IPO之际，单次发射所承载的估值溢价不降反升，涨幅达数倍乃至十数倍。

对投资者而言，Laffont的框架提供了一个新的估值维度：关键不在于当期的发射数量，而在于判断公司目前处于CODE的哪个阶段，以及向下一阶段跃迁的速度与确定性。

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根据目前披露的信息，SpaceX计划以每股135美元的目标价在纳斯达克挂牌交易，估值约为1.8万亿美元，募资规模达750亿美元，有望超越沙特阿美创下的史上最大IPO纪录。该公司已于2026年4月向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交上市申请，定价预计于2026年6月初敲定。

这场财富盛宴的涟漪已开始向外扩散。据彭博报道，逾1000名现任及前任SpaceX员工已联合起来，与财富管理公司谈判，争取更低费率和税务优化产品；与此同时，SpaceX总部所在地——德克萨斯州布朗斯维尔周边的房地产市场，正在为一场潜在的财富涌入提前热身。

纸面财富变现：多年股权补偿迎来兑现时刻

SpaceX长期以来以低于市场水平的现金薪资招募人才，以股权授予和股票期权作为补偿。这一策略意味着，大量员工的财富长期处于"账面存在、无法变现"的状态。

此次IPO将彻底改变这一局面。按照目标估值和定价测算，即便持有少量股权的长期员工，也有望在上市后跨越百万美元资产门槛。据估计，全公司约4000名员工将因此成为百万富翁，覆盖范围从工程师延伸至基层后勤人员。

Realtor.com高级经济学家Hannah Jones指出，"由于SpaceX历来以股权代替现金薪酬，这部分财富长期处于非流动状态。"IPO的到来，意味着这批沉淀多年的纸面财富将首次获得大规模变现渠道。

财富管理争夺战：千名员工抱团谈判

面对即将到来的流动性释放，SpaceX员工已开始主动布局财富管理。

据彭博报道，超过1000名现任及前任员工已组织起来，集体与财富管理公司谈判，目标是通过规模效应压低服务费率，并争取获得税务节省类产品的优先准入资格。

这一集体行动折射出此次IPO财富效应的规模之大——员工们意识到，单打独斗在与金融机构的谈判中处于弱势，而抱团则能显著提升议价能力。

德州小城迎来"黄金时代"：房地产市场提前升温

SpaceX的上市预期，已在其总部所在地德克萨斯州布朗斯维尔引发房地产市场的提前反应。

布朗斯维尔目前的房产中位挂牌价仅为29万美元，较去年同期下跌7.9%，远低于全美42.5万美元的中位水平。4月份，该市共有1617套在售房源，其中仅67套标价超过100万美元。Hannah Jones表示，"布朗斯维尔的豪华住宅市场按全国标准衡量规模有限，仅4.1%的在售房源定价超过100万美元，第95百分位价格略低于92.5万美元，远低于奥斯汀或休斯顿的同等门槛。"

然而，这座城市的房地产市场正在出现明显分化。Hannah Jones指出，"长期居民面临真实的可负担性压力，而大量来自外地的SpaceX员工则发现布朗斯维尔相对于他们的原居住地而言价格极为低廉。"她将即将到来的SpaceX IPO称为"地平线上最大的不确定变量"，并警告称，"在豪华房源供给如此有限的情况下，即便是来自新晋富裕员工的温和需求，也可能迅速推动高端市场价格上涨。"

当地房产经纪人Bob Torres对此深有体会。他回忆，2021年马斯克在社交媒体上公开呼吁员工迁居布朗斯维尔地区后，他的电话被来自俄勒冈、华盛顿州、缅因州、北加州等地的买家打爆。"那是一场绝对的繁荣，"Torres说，"大量买家是SpaceX员工，同事之间互相竞价，所有房子都以高于要价成交。"他甚至接待过从未踏足德克萨斯的外州买家，仅凭FaceTime视频通话便全现金出价。

2024年SpaceX将总部从加州霍桑迁至博卡奇卡海滩的Starbase后，市场热度进一步升温。2025年，Starbase正式建制为一座城市。Torres表示，"那些五六年前无人问津的地块，如今价格已飞涨，各类住宅开发项目正在大量兴建。"

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近日，奇瑞旗下动力电池业务完成了一次关键的内部架构重组与资产整合。

华尔街见闻6月10日查询工商信息时发现，安徽得壹能源科技有限公司（以下简称“得壹能源”）原股东芜湖埃科泰克动力总成有限公司及芜湖震用企业管理中心退出，新增奇瑞汽车旗下芜湖奇达动力电池系统有限公司（以下简称“奇达动力”）为股东。同时，得壹能源的注册资本由18亿元人民币增至23亿元人民币，增幅约28%。

调整后，得壹能源由枞阳恒越新能源产业投资中心与奇达动力共同持股。其中，枞阳恒越新能源产业投资中心（有限合伙）为铜陵市国资投资平台，持股比例从调整前的22.2222%下降至17.3913%，奇达动力则持股82.6087%。

在本次得壹能源被整合至奇达动力体系之前，芜湖奇达动力电池系统有限公司还在5月29日完成一轮更大规模的增资，其注册资本由约2.3亿元猛增至约25.3亿元，增幅约1004%，由奇瑞汽车全资持股。这从侧面印证了奇瑞正在集中资源、系统性地做大电池业务板块。

这一变更并非单纯的内部资产“左手倒右手”，其核心指向了奇瑞电池业务在集团内部战略层级的实质性拔高。

此前，得壹能源由埃科泰克控股。埃科泰克作为奇瑞传统的动力总成大本营，主要聚焦于发动机与变速箱业务。

这意味着在成立之初，得壹能源在组织架构上更多是作为传统动力体系下的一个新能源“项目公司”存在。

而此次将其划转至奇达动力体系内，意味着动力电池业务正式脱离了传统动力总成的从属地位，被升级为集团层面独立运作的一级战略板块。奇达动力作为奇瑞在电池领域的专业化统筹平台，其后续在产能规划、资金调拨及研发投入上的权限与灵活性将显著提升。

这一系列调整的直接驱动力，是价格战下车企对电池成本控制权的争夺。

在行业持续的价格战背景下，整车企业的降本压力正沿着产业链向上游传导。动力电池作为新能源汽车最大的单一成本单元，其价格波动直接决定了单车的毛利表现。

奇瑞通过此次调整，意图明确：收紧对“三电”核心环节的掌控力，将利润空间尽可能留在体系内部。

从整车企业的逻辑来看，主机厂下场自研自造电池，已成为应对供应链风险的防御性标配。

对于奇瑞而言，得壹能源不仅承担着跑通自主电芯制造、实现技术可控的任务，更是其在供应链博弈中的压舱石。

得壹能源是奇瑞推进动力电池产业化 的核心平台，已在安徽铜陵枞阳和芜湖布局电池生产基地；而奇达动力此前则更多承担电池PACK 业务。本次架构调整将电芯制造板块整体并入奇达动力体系，有助于打通从电芯到电池包的完整业务链条。

拥有具备实际量产能力的自有电池平台，意味着在与外部头部电池供应商进行价格与产能谈判时，奇瑞将获得更多的议价筹码与供应链安全垫。

整体来看，得壹能源划转至奇达动力并注册资本提升至23亿，是奇瑞在新能源转型进入深水区后，试图打通垂直整合链条的关键一步。

通过底层架构的合并同类项，奇瑞正在构建更为闭环的内部供应链生态。在未来愈发残酷的市场淘汰赛中，这种对底层核心部件成本的穿透能力，将是决定整车企业财务弹性的核心变量。

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乘联分会最新披露的数据显示，国内A00级纯电乘用车市场正经历深度的结构性调整。

今年5月，国内A00级乘用车批发销量同比大跌44%，4月跌幅更深，高达55%。

剔除去年底补贴到期带来的透支因素，A00级市场的结构性萎缩趋势依旧非常明确。尤其是，随着微型燃油车的全面退市，国内A00级市场已实质性实现100%的纯电化。因此，当下的数据断崖并非单一动力路线的波动，而是整个微型车品类在中国车市的加速边缘化。

新能源大盘仍在向上，微型车却逆势收缩。早期靠廉价小车冲量的电动化路径，正在被市场抛弃。

终端层面，曾吃尽性价比红利的微型电车，集体陷入需求塌方。

回溯两三年前，上汽通用五菱宏光MINIEV曾创下月销破5万辆的神话，成为一代国民神车。然而，随着增量市场转为存量博弈，原本处于第一梯队的长安Lumin、吉利熊猫mini以及奇瑞QQ冰淇淋等主力车型，在急剧缩水的盘子里内卷日益加剧。

近年来虽有一汽奔腾小马等主打低价的车型入局，将起售价拉低至3万元以内，但在大盘连续腰斩的趋势下，“以价换量”已难以拉高市场上限。价格战底线被一再击穿，车企原本就极其微薄的毛利空间正遭受极限测试。

微型车断崖式下滑，背后是政策、消费基本面和竞争格局三方面同时挤压的结果。

最直接的冲击来自税费政策切换。

今年起，新能源汽车购置税步入减半征收阶段。A00级车型定价普遍集中在3万至6万元区间，单车毛利率极低。车企无法在内部消化税费增量，终端购车成本的抬升，对价格极度敏感的下沉市场买家形成了额外压力。

跨级别车型的挤压同样致命。

在当前激烈的价格战中，价格高出A00级车不多，但空间更大一些的A0级车纷纷面世，如吉利星愿长期霸榜乘用车前几名；起售价不断下探的自主A级插混车型及纯电轿车阵营，如比亚迪秦等系列，也对3万至5万元的微型车形成了降维绞杀。

与底部的低迷形成鲜明对照的，是市场增量正加速向高附加值区间转移。乘联分会数据显示，B级等中大级别纯电动车在总盘中的份额已稳步站上30%以上的主导地位。

对深度绑定A00级市场的车企而言，当下的局面颇为棘手。过去依靠走量来摊薄制造成本、换取新能源积分的商业模式，在规模急剧萎缩的背景下面临严峻的利润挤压。

这也倒逼企业必须放弃以往低端冲量的路径依赖。从近期的行业动向看，主流车企正加速将研发与营销资源向A级、B级等溢价能力更强的区间倾斜，并通过加速布局海外市场来消化国内过剩的产能。

从野蛮生长到结构性降温，A00级纯电市场的缩水是中国新能源汽车产业走向成熟的必经阵痛。当普惠式电动化不再单纯依赖廉价微型车来维系规模，整个行业才能真正回归到技术升级、价值创造与长期盈利能力的核心赛道上来。

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作者 | 周智宇

北京车展开幕那天，火山引擎公布了一个数字：它已经与100%主流车企展开AI合作。

一个半月后，2026年6月9日晚，这家字节跳动旗下的云与AI服务平台，又站上了一场新品牌发布会。主角叫AIVA，出自一家名为赛豆科技的新公司，首款量产车要到年内才亮相，舞台中央也只有一辆概念车。

不过，说是新公司，资本市场对于它背后的股东并不陌生。赛豆科技脱胎于赛力斯，一家被华为送上神坛的主机厂。在过去八个多月时间里，这家曾经的资本市场炙手可热的公司，股价却一路走低。从2025年9月底的高点算起，它的市值已跌去超1800亿。

赛力斯需要一个新故事，不同的是，这一次站在他们身后的不再是华为。在发布会前，字节跳动还特意辟谣“字节造车”的传闻，火山引擎把自己的位置，放在了供应商，一个与所有人合作的供应商。

华尔街见闻了解到，赛豆的主要操盘手来自此前的问界项目。这是一支被验证过的队伍，他们曾把一家边缘车企送进高端市场的中心。

熟悉的人，陌生的搭档，更拥挤的市场。赛力斯想借赛豆讲出新故事，但豆包并不是另一个华为。

赛力斯的新牌

发布会舞台中央的李博，对汽车圈而言并不陌生。他曾任华为智选车产品部部长，2024年正式加盟赛力斯，问界M9就是他作为产品负责人一手打造。去年，李博曾以赛力斯海外BU轮值总裁露面，如今的新头衔是AIVA总裁兼产品经理。

华尔街见闻了解到，李博之外，赛豆团队的骨干也多来自问界项目。AIVA董事长张正源，是赛力斯的老臣，也是赛力斯创始人张兴海的侄子。

这透露了赛力斯的态度。它把集团里最懂“如何从零做成一个品牌”的一批人，整建制地放进了这家新公司。赛豆不是一次边缘试验。

而这支队伍，也要在当下这个市场里，把一个“新品牌”带出成果。

赛豆科技不是凭空出世，就在2026年5月底，重庆蓝电科技有限公司正式更名为重庆赛豆科技有限公司。前者是赛力斯旗下另一个品牌蓝电的运营主体。今年前4个月，蓝电累计卖出约1.1万辆，月均不足3000辆。

赛豆要做的第一件事，是让市场忘记蓝电。

于是壳被彻底重装了一遍。5月底，蓝电更名赛豆并完成66.7亿元增资：重庆沙坪坝区国资以34亿余元成为第一大股东，宁德时代入股，员工持股平台拿到16.48%，赛力斯退居第二，持股不足33%。

赛力斯主动让出了控股权。出表之后，赛豆的盈亏不再拖累上市公司报表。

今年一季度，赛力斯营收增长超过三成，归母净利润却原地踏步，扣非净利润只剩1.03亿元。利润去哪了？单季研发费用同比多花了7.4亿元，销售费用多花了逾10亿元，账面上6.3亿元的政府补助，撑住了归母净利润最后的体面。

此外，单季经营性净流出209.5亿元。但这在很大程度上是付款节奏的产物，一个季度里，赛力斯向供应商集中支付了近200亿元应付账款，期末账上仍有超过600亿元货币资金。

从财报来说，市场不再愿意为赛力斯的投入支付溢价。2025全年125亿元研发投入、229.5亿元广宣与渠道费用，砸出来的品牌叫问界，而问界的光环属于华为生态。当鸿蒙智行从问界独享变成“五界并行”，门店资源、流量和技术首发权被摊薄，赛力斯的稀缺性也被一层层剥掉。连续八个月的下跌，跌的不是业绩，是估值逻辑。

卖方研报印证了这种切换。去年11月，花旗将赛力斯A股评级降至“卖出”，理由之一是黄金车型周期临近尾声，并在2026年2月下调了盈利预测。瑞银则在去年11月把评级从“买入”降至“中性”，今年5月13日再度下调盈利预期，理由是品牌和渠道仍处在投入期。

此外，有外资机构分析师向华尔街见闻表示，随着汽车行业竞争加剧，投资者对主机厂的估值逻辑也在切换，从此前具备高增长的成长股标的，切换为传统制造商。

瑞银分析师沈微也在5月13日的报告中指出，投资者的盈利预期“或领先于卖方分析师”。此外，瑞银对赛力斯的目标价基于20倍2027年预期市盈率，低于公司25至30倍的历史平均区间，“略高于主流价位汽车市场龙头比亚迪”。

做赛豆，是赛力斯要在问界之外，向资本市场讲述一个新故事。在没有华为支持的情况下，赛力斯能否在AI加持下，打造出一个新的爆款产品。

而产品的成色，取决于牌桌对面的新搭档愿意押上多少。

火山不是华为

问界模式的本质，从来不只是一套智能化技术。

华为押上的是品牌、渠道、流量和技术的全部筹码：车摆进华为门店的C位，发布会由余承东亲自站台，消费者买问界，很大程度上买的是华为。

港股招股书显示，2022年至2025年上半年，赛力斯向第一大供应商的累计采购超过750亿元，其中大量是电驱、域控这类实体零部件的成本。

根据瑞银的另一组测算：2026年至2027年，问界单车利润预计维持在1.2万至1.4万元。一辆成交均价39万元的车，最终留给赛力斯的净利不到百分之四。市场已经习惯用“代工厂”的尺子丈量这家公司，而赛力斯一直拿不出第二个故事。

赛豆就是它准备的第二个故事。只是这一次，火山引擎从第一天起，就把自己从华为式的绑定里摘了出去。

2026年6月6日，赛豆品牌官宣前，字节跳动专门发布声明：没有造车计划，与赛豆不存在股权合作，火山引擎与汽车行业的合作仅限于提供大模型、智能座舱等技术服务。华尔街见闻也了解到，在这个项目里，火山引擎对自己的定位同样是供应商。

乙方的生意逻辑，是把同一件商品卖给尽可能多的买家。截至今年4月，搭载豆包大模型的汽车已超过700万辆，覆盖50个品牌；比亚迪高级副总裁杨冬生曾披露，与火山引擎从联合开发到上车落地只用了4个多月。

更直白的证据来自火山引擎自己。在AIVA之前一个多月，它刚与荣威发布了“全球首个AI原生汽车序列”家越，口号是“因AI而生，为家跨越”；AIVA这场发布会的主题，则是“因AI而生，悦见前方”。两个月里卖了两次“首个”。

发布会上，火山引擎副总裁杨立伟对“AI原生”的解释是：传统智能汽车先有硬件、再考虑AI能优化什么，AI原生则在开发之初先想清楚AI体验，再倒推整车架构与硬件设计。

这套话似曾相识，几年前“软件定义汽车”流行时，车企们说过几乎同样的句子，只是当时的主语还不是AI。首款量产车落地时能兑现多少，发布会没有给出答案。

即便概念全部兑现，豆包与华为之间仍隔着一条技术断层。豆包的能力停在座舱这一层：它管对话、管推荐、管情绪，但车控的底层权限、辅助驾驶的决策和安全冗余，都不在它的射程之内。而华为交给问界的，是从芯片、操作系统一直铺到智驾算法的整套底座，背后是车BU七年间数千名研发人员的持续投入。

赛豆其余的牌面同样如此，华尔街见闻从相关供应商处了解到，其辅助驾驶或采用元戎启行方案，激光雷达供应商为速腾聚创，电池来自宁德时代。

赛豆这个新品牌，需要拿出更多的硬菜，以证明它在当下淘汰赛里，还能够闯出来，活下去。

没人让座的价格带

赛豆要去的，恰恰是中国车市最不留情面的价格带。按照AIVA的说法，其全系车型要覆盖20万元以上主流市场。

往上走，可以理解为避开蓝电曾经一直未能闯出去的区间。但20万元上下，是2026年竞争密度最高的地带：零跑单月交付已突破8万辆，小米的新车矩阵从20万元起步，小鹏、乐道在贴身肉搏。购置税优惠退坡之后，整个市场已从增量游戏转入存量博弈，新品牌的每一张订单，都要从别人手里抢。

渠道是另一笔账。AIVA计划自建销售网络，由赛力斯负责筹备和运营，赛豆要在ME7年内上市之前，从零搭出一张能卖车的网。留给赛豆的窗口，要以月来计算。

把镜头拉远，赛豆并不是一个孤立事件。

它落在今年中国汽车业最显眼的一股潮流里：供应商的地位还在上升。刚结束的北京车展上，宁德时代把1500平方米的展台摆进豪华品牌馆的入口，阿维塔、猛士搬出母公司的集团馆，挤进华为乾崑所在的场馆。整零之间的边界在模糊，话语权在向那些深度下场、参与定义整车的供应商倾斜。车企们排着队，想成为下一个被深度绑定的对象。

字节站在这股潮流里，姿态却不太一样。华为为“界”字辈押上了门店、品牌和数千人的研发，字节的选择是把豆包卖给所有人。声明的措辞与华为当年“不造车”的表态几乎如出一辙，不过字节不下场定义整车，也不绑定任何一家的命运。

底层的账并不难算。今年前4个月，汽车行业的利润率只剩3.4%，在这条产业链上，利润正在从造车的一端，流向供技术、供电池的另一端。

技术人人买得到，稀缺的是供应商愿意为一家车企下注的深度：深度绑定的名额有限，车企要抢；标准化的服务无限供给，人人有份。而赛豆需要证明它与供应商之间的绑定程度，以及自己的独特性，否则，则是比拼产品定义、成本和渠道这些传统功夫。

传统功夫恰好是问界班底的长项。但这里有个错位。在问界，李博这批人做产品的时候，流量来自华为门店，定价、产品定义有品牌溢价托着。到了赛豆，这些都只能靠自己。

这也是赛豆的团队接下来需要证明的一点：问界的成功里，究竟有多少属于他们自己。

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资事堂在一家知名的互联网高端理财专区发现，多款30万元起购的短期理财产品，在收益展示中均出现了类似表述：

“余额宝+0.90%”。

“余额宝+0.93%”。

上述产品大多属于中低风险产品，封闭期为7天至14天不等。

如果只看这些数字，似乎并无特殊之处。

但对于财富管理行业而言，这样的表达方式却颇为罕见。

长期以来，理财产品更习惯使用业绩比较基准、指数表现或者历史收益率作为参照对象。而余额宝，则更多被视为大众现金管理工具。

如今，二者却开始出现在同一个页面上。

面向高净值客群，开始“萌芽”！

“持有一年，比余额宝多赚2700元”

资事堂注意到：上述产品并不仅仅是将余额宝作为收益参照。在部分产品详情页中，余额宝甚至开始成为整个产品营销话术的“核心参照物”。

余额宝自2013年上线以来，一直是中国最具代表性的大众现金管理工具，也一度成为普通投资者心目中“现金”的代名词，它让相当多的投资者习惯于把零钱放入可随时提现且有收益的资管工具中。

例如某款高端理财产品在页面醒目位置写道：

“持有30万元，持有一年至少比余额宝多赚2700元。”

与此同时，页面重点展示的内容还包括：

“双周无亏损”

“流动性高”

“资金效率高”

“0申赎费”

相比传统资管产品常见的夏普比率、最大回撤、波动率等专业技术指标，这些表述明显更加直观。

值得注意的是：上述产品并非货币基金。

从产品介绍来看，其底层主要配置中短债基金以及各类固收资产，并通过组合投资获取收益。

但在销售语言上，它们已经越来越接近余额宝。

“渗入”高端理财体系

作为大众理财产品，“余额宝”对于整个财富管理行业而言，都是吸引普惠客户的“底座”产品。但这个产品现在开始进入私行的销售话语体系里。

这件事情本身非常反直觉，通常私行客户经理不愿意对贵宾客户提及普惠的金融产品，除非情非得已。

资事堂与私人银行理财经理交流后发现：真正困难的是让客户理解收益率。

同样是年化2.3%。

有投资者认为很高。

有投资者认为很低。

有投资者甚至不知道应该和什么比较。

而“持有30万元，一年至少多赚2700元”，则几乎不需要任何金融知识。

这意味着，投资者不需要计算。也不需要理解年化收益率。

投资者只需要知道一件事：

相比放在余额宝里，这笔钱能够多赚多少钱。

这种表达方式，很容易让人联想到余额宝诞生初期的宣传逻辑。

当年，余额宝最成功的地方把复杂的货币基金产品翻译成了普通人能够理解的语言。

这是很多普通投资者第一次接触现金管理的起点。

十余年后，一个有趣的现象出现了。

过去是余额宝向财富管理行业学习。如今，一部分财富管理产品开始学习余额宝。

谁在学习余额宝？

这种变化并非孤立现象。

过去一年，财富管理行业出现了不少类似案例。

例如部分私人银行开始持续发布ETF组合策略。

一些原本以私募产品为核心的财富管理机构，也开始频繁讨论资产配置。

而在高端理财市场，产品展示逻辑同样发生变化。

资事堂了解到，过去相当长一段时间里，高净值客户最关注的关键词往往是明星基金经理、稀缺额度以及超额收益。一些知名私募产品的募集现场，甚至长期处于额度紧张状态。但近几年，上述情况正在发生变化。

目前私人银行渠道推介的部分“明星产品”，其定位已经更接近于传统信托替代品。

这意味着这些高端产品的营销重点不再完全围绕历史高收益或明星基金经理，而是更加注重稳定性、流动性和可控回撤，同时便于客户理解和参与资产配置。

与此同时，一些量化机构推出的红利策略，甚至也开始被纳入稳健配置范畴。

一笔等待配置的钱

有业内人士向资事堂表示，当前不少高净值客户账户中，都存在一类“特殊资金”。

这类资金并非长期投资资金，而是等待配置的资金，后者暂时不愿承担过高风险，但又不满足于货币基金收益。

因此，短债、固收增强、现金管理以及各类短期限产品，逐渐成为重要去向。

从这个角度看，“余额宝”出现在高端理财页面上，或许并不仅仅是一次营销创新，更像是财富管理机构试图寻找一个所有客户都能理解的“话术”。

因为对于大多数投资者而言，中债指数、货币基金指数、短融指数的意义并不直观。

但余额宝不同，早已成为中国投资者认知中“现金”的代名词。

当一家高端理财机构告诉客户“余额宝+0.9%”的时候，它真正想表达的，也许并不是超额收益。

而是另一层意思：

你的现金，还能多赚一点。

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据追风交易台，6月9日，SemiAnalysis发布报告，称英伟达原生800V DC大规模出货将推迟至2028年以后，同时下修CPO相关交换机出货预期，直接引发美股光通信板块重挫。英伟达据报已否认上述说法。

摩根士丹利大中华区硬件与半导体团队随即作出回应，在CPO问题上与SemiAnalysis判断基本一致，但在800V时间表上立场截然相反。

对于CPO，摩根士丹利估算2027年全球光引擎出货量仅为600万至700万台，远低于市场普遍预期的2000万至3000万台，认为短期情绪将持续承压；但同时维持对核心CPO相关标的的增持评级，判断CPO真正的爆发式增长将从2028年起开启，长期逻辑未变。

对于800V，摩根士丹利则明确表示，该消息与其供应链调研所得信息不符，800V直流电源机柜量产进程并未中断。

CPO：认同延迟，但长期逻辑不变

摩根士丹利大中华区半导体团队在6月10日发布的报告中，对CPO近期放量节奏作出系统性测算。

大摩预计，结合台积电产能扩张计划及良率现状，2027年包含scale-up与scale-out方案在内的全球光引擎出货量仅为600万至700万台。

制造端瓶颈是核心制约因素。

台积电计划于2027年第一季度将光子集成电路（PIC）产能扩充至每月10000片，但系统集成芯片（SoIC）良率目前仅维持在50%至60%，下游组装良率更低至20%至50%，两道瓶颈叠加，大幅压缩最终出货规模。

大摩指出，当前市场对光引擎出货量的预期高达2000万至3000万台，与其测算存在显著预期差，这一落差将导致CPO板块短期情绪持续走弱。

2026年至2028年将是可插拔光模块、CPO/NPO光学方案与铜互连方案并存的过渡阶段，行业主流仍为1.6T/3.2T产品，CPO渗透尚需时间。

尽管如此，大摩维持对台积电等核心CPO相关标的的增持评级，判断CPO长期成长逻辑未变，2028年起将迎来爆发式增长。

800V：供应链调研与SemiAnalysis口径相悖

在800V直流电源架构问题上，摩根士丹利大中华区硬件团队的立场更为明确。

据摩根士丹利，英伟达在中国台北GTC大会上表示，800V直流技术研发工作仍在稳步推进，800V直流电源机柜将于2026年第三季度实现量产就绪，这与SemiAnalysis所称的"大规模出货推迟至2028年以后"在表述层面并不完全对立——"量产就绪"与"大规模放量"本属两个不同节点。

大摩报告中的一个增量信息值得关注：台达电子有望成为首家量产独立800V直流电源机柜的厂商，预计于2026年第四季度向北美某头部超大规模云服务商交付首批产品。

不过，大摩同时指出，初期出货量规模有限，800V直流保护器件的研发、UL认证及主要行业安全标准的制定均需时间落地。

两份报告之间真正存在实质分歧的，是±400V直流方案的走向。

SemiAnalysis认为±400V将按计划推进，继续服务云厂自家ASIC部署，与800V长期并行；而摩根士丹利的供应链调研则显示，各大超大规模云服务商的研发重心已从±400V转向800V。对于同一批云厂、同一部署窗口，两种判断不能同时成立，这一分歧将直接影响电源供应链的格局与供应商卡位。

市场影响：预期差与验证节点

SemiAnalysis报告触发的这轮下跌，折射出市场对AI基础设施两条关键技术路线放量节奏的高度敏感。

摩根士丹利的回应在一定程度上为800V相关标的提供了支撑，但CPO方向的预期差确认，意味着相关板块短期情绪难以快速修复。

后续有三个关键节点可供验证：

一是台达2026年第四季度的首批800V电源机柜是否如期出货及交付对象；

二是年底±400V sidecar订单能否落地，以及落给哪家供应商，这将直接检验两方对云厂技术路线判断的准确性；

三是英伟达在下一次公开场合对800V及Rubin Ultra/Kyber产品代际时间表的最新表态。

在当前信息存在分歧的背景下，订单落地情况与认证进度将是判断两条技术路线真实节奏的最终依据。

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AI介入后，正在给高考志愿填报带来新的可能。

6月10日，百度发布今年高考服务全面升级方案，推出全新的AI志愿报告。

具体来看，主要通过文心助手与考生进行多轮对话，采集考生的省份、分数、兴趣偏好、专业倾向、家庭资源等信息，形成专属画像。随后，系统会结合历年投档分数线、高校及专业数据、专业就业前景等多维数据库，为考生生成志愿填报方案。

不仅如此，百度AI志愿报告并不只是简单列出可报考院校和专业，还会同步给出推荐逻辑，包括为什么推荐这些学校、不同志愿之间如何拉开梯度、哪些选择存在风险、相关专业未来就业情况等。

在数据底座上，百度此次整合了两类核心数据：一是反映考生真实决策行为的用户搜索数据；二是与多家权威机构共建的行业就业大数据，覆盖2000余个专业，聚焦应届生及职场新人，有助于考生理解专业选择与未来就业之间的关系。

不过，高考志愿填报是一个对准确性和信任度要求极高的场景。尽管AI能够提升信息整合效率，但模型幻觉、边缘分数误判、专业理解偏差等问题仍然需要额外机制进行校准。

此次百度的AI志愿填报流程引入真人专家背书机制，免费向考生开放。

据百度教育业务负责人姜宁向华尔街见闻介绍，百度AI志愿报告的专家背书主要分为三层含义：

一是在模型训练阶段引入专家经验。百度会将志愿填报专家等在实际咨询中的经验作为重要语料，用于模型训练；

二是在报告生成后接入规则引擎。AI生成志愿报告后，会连接到中国教育在线等合作方的规则引擎。高考志愿填报师会把自身经验拆解成一条条规则，持续写入规则库。大部分报告在生成后，会先通过规则引擎进行微调和校准，从而提升基础准确率。

三是对特殊报告进行人工复核。对于分数线边缘、志愿风险较高或系统判断存在不确定性的考生报告，百度会进一步安排真人专家审核。如果发现报告存在问题，平台会第一时间通知用户。

这套机制也反映出AI进入志愿填报场景后的一个新趋势：AI负责提高效率和覆盖面，专家经验则负责兜底和校准，二者在高风险决策场景中形成协同。

不过，无论AI报告如何升级，它仍然只能作为辅助工具。高考志愿填报是典型的高风险场景，涉及考生的兴趣、性格和长期职业预期，任何一项推荐都不应被简单视为最终答案。

对于考生和家长而言，AI生成的志愿方案仍需要结合招生章程、历年录取数据、院校官方信息以及专业实际情况进行交叉核验。尤其是在分数线边缘、专业调剂、特殊招生要求等关键环节，更需要保持谨慎判断。

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一周前，博通疲弱的业绩指引终结了芯片股及AI概念股的强劲走势。此后，费城半导体指数累计下跌9.1%，纳斯达克100指数亦回落近5%。甲骨文云业务营收能否延续高速增长，将直接左右市场对AI投资信心的判断。

甲骨文股价年初至今一度上涨27%，随后与戴尔科技、超微电脑等高贝塔AI股一同遭遇回调，目前年内涨幅已收窄至5%。本次财报的三大核心关注点在于：云业务营收能否兑现高速增长预期，自由现金流持续为负的状况是否延续，以及资产负债表是否足以支撑基础设施建设所需的资本开支。

云业务增速是核心看点

甲骨文以数据库软件起家，近年借助云服务转型及AI算力需求爆发，营收增速显著提升。其云基础设施部门（OCI）是本次财报的头号焦点。

据彭博汇编的分析师平均预测，截至今年5月的2026财年第四季度，OCI营收预计同比增长92%，远高于上年同期的52%。

彭博行业研究分析师Anurag Rana表示，甲骨文基本面整体强劲，核心问题在于数据中心扩张能否跟上需求。“关键在于，他们是否已建成足够的数据中心来承接这些需求。”

Gabelli Funds投资组合经理John Belton则提出了对营收质量的拷问。他指出，OCI上季度表现稳健，本季度有望延续加速势头，但随之而来的问题是：收入增速的加快，是否意味着公司正从高利润率、高粘性的数据库软件业务，结构性切换至低利润率、同质化且存在客户集中风险的基础设施服务？

转型代价：利润缩水与现金流困局

除收入增长外，盈利质量同样受到审视。分析师预计，甲骨文本季调整后每股收益为1.97美元，同比增长约16%；毛利率约为67%，较上年同期的约72%明显收窄。

自由现金流方面，市场预期第四季度将录得负35亿美元，较上年同期的负29亿美元有所恶化。不过，相比此前两个季度合计逾负200亿美元的水平，本季度已大幅改善。

云服务转型的代价清晰可见——持续攀升的资本开支已使甲骨文自由现金流长期为负，外界对其能否持续为基础设施扩张提供资金感到担忧。

客户集中风险升温，财报成关键验证窗口

Hyphen Wealth Management首席投资官Cyrus Amini直言，资产负债表的薄弱正将甲骨文推向一个没有退路的处境。他表示：

“甲骨文面临的核心问题是：能否履行持续义务，将潜在营收转化为真实营收？资产负债表是否留有足够的时间和空间来支撑这一过程？如果它无法给出令人满意的答案，市场重罚这只股票并不难以想象。”

他进一步指出，若自由现金流为正，市场或许会给予容忍；但在资产负债表已无腾挪空间的情况下，甲骨文将难以像其他超大规模云厂商那样迅速从下跌中恢复。

与此同时，甲骨文已受到OpenAI敞口过大的困扰——随着Anthropic和谷歌在AI服务市场抢占份额，市场对其客户集中风险的担忧有所升温。本次财报，将是甲骨文向投资者证明其增长路径可持续性的重要窗口。

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重仓科技股的美国知名对冲基金Whale Rock Capital创始人Alex Sacerdote在6月9日《Invest Like The Best》节目中给出判断：AI企业渗透率不足1%，正从S曲线变为近乎垂直的“L曲线”——这正是越过拐点、抓住指数级增长机会的关键时刻。

算力稀缺，是跨越拐点的首要信号。从芯片到基础模型，需求已绷满整条供应链；传统企业软件则面临结构性替代。Alex指出，Claude Code正从辅助编码迈向自主代理，打开更广阔的商业化空间。

这套方法论已被验证：2023年以四倍市盈率买入英伟达，2019年以五倍市盈率买入特斯拉，AWS早期近乎零成本获得敞口。“世界不懂指数级思维，”Alex说，“但理解S曲线和护城河，就能预见这些机会。”

当前，AI投资已从芯片转向OpenAI、Anthropic和Gemini的“三马竞赛”，更接近寡头格局。风险同样存在：模型进步放缓、开源追赶、监管压力，仍是这轮AI周期的关键变量。但对于理解S曲线拐点的投资者而言，指数级回报才刚刚开始。

S曲线投资：抢在共识形成前下注

Whale Rock的投资框架由三个核心要素构成：识别S曲线位置、评估竞争优势、挖掘被低估的长期盈利潜力。

Alex强调，S曲线的关键在拐点——一旦技术越过采用门槛，增长便从线性转为指数级，叠加强大商业模式，盈利往往从1美元跳到10美元再到50美元。“世界不懂指数级思维，大家太专注于下个季度、下一年了。”

这套框架已被反复验证：2013年力推亚马逊AWS，彼时判断“多头完全不知道自己手里握着什么”；2019年以5倍市盈率重仓特斯拉，价格门槛与续航焦虑已被逐一攻克；2023年以4倍市盈率买入英伟达——三次出手，均踩在拐点左侧。

卖出逻辑同样清晰。当渗透率达到30%至40%时，指数增长阶段基本结束，卖方分析师开始追上来，超预期惊喜也消失了。Apple在美国智能手机渗透率达50%时，Whale Rock选择退出，此后苹果年化回报从50%-70%降至约20%。

如何提前发现拐点？Alex采用“现场勘察”法：在Gartner IT Symposium等企业技术大会上，观察某家公司展台的人流量。早年布局Splunk、VMware和AWS时，他都亲眼看到了人头攒动、座无虚席的场景。“你可以在需求爆发之前就亲眼看到它。”

深度用户仅占0.1%，AI仍处S曲线最早期

Alex认为，AI目前仍处于S曲线最早期——全球深度使用AI的知识工作者，仅占总数0.1%。

这一数字来自Google CEO Sundar Pichai的估算。Alex表示，Anthropic约1400万至1500万日活用户，但其中高强度使用者仍是少数。“现在是尝鲜者阶段，接下来是早期采用者，再到早期主流用户。”

Whale Rock预测，未来四年AI深度用户渗透率将从0.1%跃升至2%至5%。基础设施层目前约10%渗透，企业应用层甚至不足1%。“这不是S形曲线，是L形曲线，直线向上。”

硬性数据支撑这一判断：全球算力已严重短缺，Anthropic自身所需的算力只有一半能得到满足，而这还发生在大规模企业采购到来之前。Alex引述Marc Andreessen的判断：“未来四年可以确定的一件事，就是算力永远不够用。”

关于采用节奏，Alex援引了两个历史案例作为参照：广播在7年内几乎实现了100%普及，其S曲线极为陡峭；而洗碗机由于需要与家庭管道系统集成，普及曲线则平缓得多。企业级软件的推广模式更接近洗碗机，而AI的独特之处在于——用户只需打开浏览器即可使用，这正是其增长曲线接近垂直的重要原因。

以下是访谈全文（由AI辅助翻译整理，部分有删改）：

主持人：
今天的对话我们将深入探讨技术采纳的S曲线、AI投资的底层逻辑，以及如何在市场变革中发现并持有赢家。我的嘉宾是Whale Rock的创始人Alex。他的整个投资框架都建立在理解技术S曲线、识别可持续的竞争优势，并挖掘被低估的盈利潜力之上。他早期投资了Nvidia、Tesla、Amazon的AWS业务，而现在，他的最高置信度头寸是Anthropic。Alex，欢迎你。

Alex：
谢谢，很高兴能来。

主持人：
你说你目前置信度最高的头寸是Anthropic。能否用这个投资案例作为引子，来展开聊聊你、以及像你这样的投资者，是如何在私募市场投资的？为什么Anthropic是你最确信的投资？

Alex：
好的。当2022年11月OpenAI的ChatGPT横空出世时，我们立刻让整个10人团队对其进行了深入的研究。每当出现新的计算范式，就会产生一个新的技术栈，这会在旧技术栈上创造新的赢家和输家。在这个新栈中，底层是芯片和云，中间是基础模型，顶层是应用。

当时（2023年初），我们决定首先投资芯片和基础设施。因为无论谁在上层获胜，我们都需要海量的计算能力。我们对此做了深入分析。在接下来的两三年里，我们对基础模型层如何演变有了更清晰的认识。当时有60家公司涌入这个领域。我们在2023年4月的一次网络研讨会上提出，这个市场可能是赢家通吃，可能是商品化（开源导致价格战），也可能是由三到四个头部玩家组成的寡头垄断。

后来的发展是，几乎所有初创公司都消亡了。亚马逊和Meta等大公司也遇到了困难，Meta甚至不得不重启他们的AI项目。而Anthropic则像一匹黑马脱颖而出。它们专注于企业市场，而OpenAI赢得了消费者市场，Google的Gemini也实力强劲。所以局面变成了三足鼎立的寡头垄断，这与云市场（AWS、Azure、GCP）的演变非常相似。

我们开始对这种格局感到安心。开源模型虽然有风险，但它们的算力有限，可以接近领先水平，却无法实现质的飞跃。同时，规模定律和反馈循环表明，模型的进步空间巨大。我们接触的业内人士都认为规模定律会持续有效。

主持人：
关键的转折点是什么？

Alex：
最大的催化剂是代码。早期模型虽有潜力，但我们不确定它能真正替代劳动力。直到2025年，AI编码工具开始爆发。第一代像Microsoft Copilot，每月20美元，能改进语法、找bug。但Anthropic在年中推出的模型能力大幅跃升，开始能够自主运行（Agentic）。我们听说，在Anthropic内部，有人每天花费100美元购买token，这相当于每年2-3万美元。全球有2000万程序员，仅编码就是一个万亿美元级别的市场。而这还只是基于7-9个月前的技术。

另一个最近的重大突破是Claude Code几乎完全实现了自主化。Andrej Karpathy和Linus Torvalds去年说AI能写20%的代码，80%需手写；但最新模型出来后，这个比例完全颠倒过来了。Karpathy本人现在除了用英语描述需求，几乎不再手写代码。

主持人：
那么，基础模型不是一种商品吗？它们如何建立护城河？

Alex：
人们普遍认为AI模型会是纯粹的商品，但实际上它们有巨大的差异化。不同的训练方法导致不同的技能特长。Anthropic擅长私募股权和金融，Google擅长处理PDF。这些是关键的知识产权。此外，Anthropic不仅在卖API或模型，他们正在围绕API构建一个完整的生态系统，包括SDK、协作层（Claude for Co-work）、编排层等等，他们称之为“Harness”（工具集）。这就像早期的AWS，人们以为它只是个大宗商品化的服务器托管，但它通过提前发明各种产品，慢慢建立了锁定效应。

主持人：
你们是怎么定义当前所处的阶段的？

Alex：
我们一直谈论S曲线，但我们把当前的企业AI市场称为L曲线——直接向上。这个市场渗透率不到1%。虽然可能有8亿人在用AI，但那只是AI 1.0，即“打了类固醇的搜索引擎”。真正能像我们描述的那样使用AI的人，Sundar说只占全球知识工作者的10个基点（0.1%）。Claude大概有1400-1500万日活，其中只有一小部分在真正以这种方式使用AI。这就像典型的S曲线起点：由尝鲜者驱动，然后会进入早期采用者、早期主流。未来四年，我们将从0.1%的渗透率增长到1-2%，再到5%，再到15%。今年企业界像打开了电灯开关一样，意识到必须尽快行动。

这就像1998年的互联网，你知道需要建个网站，但很难建起来。现在一切都在快速成熟。我们从未见过这样的景象，所以我们称之为L曲线。就基础设施层而言，我们甚至可以说只有10个基点的有效利用率，但全球算力已经供不应求。Anthropic目前只有其所需算力的一半。Marc Andreessen说，未来四年他唯一确定的是，算力将永远不够。

主持人：
一个像你这样的前公开市场投资者（可以随时买入任何股票），是如何在Stripe、Databricks、OpenAI、Anthropic这些重要的私募公司中获得你想要的头寸规模的？

Alex：
以Anthropic为例，我们是通过分析师认识其财务团队开始的。我们错过了600亿美元估值的轮次，因为当时还不了解它，毛利率为负，也还没看到编码市场的爆发。但后来我有机会与Dario（CEO）交流，听了他的播客，开始意识到他们的管理团队非常出色——专注、投入、人员流失率极低，代码质量高，商业计划也在兑现。于是我们主动联系，做了一份90页的PPT，用了Claude Code来搜集所有关于编码市场和其产品优缺点的反馈。他们接纳了我们进入这一轮。

总的来说，我们每年进行2000-3000次与管理团队面对面的会议，其中10-15%是私募公司。我们的第一笔私募投资是Stripe。我们当时持有另一家支付公司Audion，要投资Audion就必须对Stripe了如指掌。我们做了大量尽职调查，跟200个客户聊，发现它们就像可口可乐和百事可乐。最终在2019年见到了Collison兄弟，并成功在2020年4月以350亿美元估值从一位VC朋友那里买到了Stripe的股份。我们当时知道他们的总支付额（TPV）超过5000亿，而Audion的take rate是25-30个基点，Stripe是40-50个基点，据此可以推算盈利能力。后来证明，他们的take rate更高，TPV也远超披露的5500亿，接近1万亿。我们最终将这笔交易扩大到了1亿美元的份额。

主持人：
你的整个投资框架都建立在S曲线上。请深入讲讲你对S曲线的深刻理解。

Alex：
我们的投资框架有三部分：S曲线、竞争优势、以及被低估的盈利潜力。

当你处在S曲线的正确位置时，你会获得指数级的单位增长。如果你拥有一个强大的商业模式（这在科技领域很常见），你的盈利不会线性增长，而是指数级增长。世界通常不按指数思考，很少有人相信你能准确预测未来2、3、4年。但如果你理解和跟踪S曲线，知道其模式，懂得如何建模，你真的可以预测出这些伟大的事物。

关键在于，当你处在S曲线的正确位置时，你可以用极低的市盈率买到世界上最好的公司。

• 2023年我们买Nvidia时，市盈率只有4倍。

• 2019年我们买Tesla（基于汽车S曲线）时，市盈率是5倍。

• 我们持有Apple时，市盈率是4倍。

• 我们买Amazon时，相当于免费获得了AWS业务。

S曲线至关重要，因为每项技术都遵循这个模式：在爆发前会经历漫长的潜伏期。智能手机在iPhone之前十年就已存在，互联网在Netscape之前二十年就已存在。直到所有采纳障碍被消除，需求才会像龙卷风一样爆发。

主持人：
决定S曲线“高度”（即最终规模）的因素是什么？

Alex：
当Amazon推出AWS时，它被隐藏在零售业务中。我们意识到，它面对的TAM是整个企业IT史上最大的——直接面对6000亿美元的IT系统市场。我们最初认为它会带来50%的通缩，所以TAM反而会缩小。但后来发现，自建和用AWS成本差不多，这意味着TAM比我们想象的还要大得多。所以我们不仅要看何时起飞，更要看这条S曲线有多“高”，这决定了你何时卖出、持有多久。

也有S曲线失败的例子，比如电动车。我们曾认为电动车会占据40-50%的汽车市场，但它在10-15%时就遇到了大瓶颈。你必须动态调整。通常当渗透率达到30-40%时，指数增长就会停止。我们在Apple上犯过一个错误：在2012年，当美国智能手机渗透率达到50%时卖出了。Apple虽然之后仍保持了领导地位，通过应用商店等实现了20%的复合增长，但最辉煌的50-70%年增长阶段已经结束了。

主持人：
你怎么判断买入的时机？尤其是在S曲线那个长达十年的平坦部分。

Alex：
Andy Grove说过，在战略拐点，你不能相信数据，要靠直觉和传闻证据。我喜欢一本书叫《道氏理论》（实际应为其他书名，此处按原意理解），它讲的是右脑和左脑。最好的投资者有创造性的一面，他们能可视化地连接各个点。

我们投资手游S曲线时，早期手机屏幕小、处理能力差。但我看到一个12岁的男孩用一个大屏手机玩着很棒的游戏，那一刻我就知道，时机到了。对企业市场，我们去看Gartner的IT研讨会，有3万名美国CIO参加。我们当年看到VMware虚拟化、Splunk数据库的展台被挤得水泄不通，这就看到了企业需求的起点。看到AWS的展台从早上9点到11点一直挤满了人，你就看到需求在爆发前就已经在加速了。

重要的是，迟到也没关系。错过前1-3年，错过前100%的涨幅都没关系，因为如果顶部是万亿级别的，增长可以持续很长时间。Peter Lynch对我说过：“把图表涂掉，未来才是一切。”

S曲线的斜率（采纳速度）也很关键。我们委托一位学者研究了历史上100年的S曲线。收音机的S曲线是最快的之一，7年就达到100%渗透率。而洗碗机就慢得多，因为它需要连接到后端。B2B通常很慢，因为它需要接入现有系统；消费者采纳则快得多。AI的神奇之处在于，无论是消费者还是企业，你只需打开浏览器就能用，这就是为什么我们看到一条垂直的L曲线。

主持人：
当多个玩家在同一S曲线中竞争时，你如何识别最终会胜出的领导者？

Alex：
我们会对该领域的所有公司进行详尽研究，寻找拥有强大可持续竞争优势的公司。很多人不喜欢科技股，因为觉得未来不可预测，资产难以长久。但我们发现，数字世界的某些竞争优势，其力量甚至超过了线下世界：

1. 网络效应：LinkedIn, Facebook。

2. 行业标准：Oracle, Bloomberg。他们有庞大的DBA（数据库管理员）生态和调优的软件，形成了锁定。

3. 快速规模化：借助S曲线，Anthropic可能很快做到300亿美金销售，Amazon在5年内获得了沃尔玛40年才达到的规模优势。

4. 关键知识产权：Qualcomm（手机绕不开），ASML（光刻机）。

5. 品牌：Google, Amazon, Tesla几乎从不打广告。

Amazon AWS在2013年就赢了战争，拥有7年的领先优势，成为了平台和生态系统，规模是其他人的10倍，没人能在研发上追赶。

回到基础模型层，最初50家公司大多已消亡，只剩两三家头部。为什么它们能持续？

• Anthropic：在编码领域有关键知识产权；建立了强大的企业品牌（CIO首先想到Claude）；已经达到逃逸速度（10倍销售增长）；领先的代码能力可以反哺模型，实现递归式改进，创新速度在加速。

• OpenAI：拥有强大的消费者业务，企业业务也在改善，编码工具正在加速增长。

在互联网时代，领导者通常会变得更大、更快并最终获胜。虽然存在例外（如AOL到宽带，Netscape），但现在的共识是，初创公司都在这些基础模型之上构建应用。

主持人：
那么这对传统软件公司意味着什么？你的投资组合中似乎没有太多大型企业软件公司。

Alex：
5年前，我们可能40-50%的仓位在软件。但在2023年4月，我们曾认为软件公司会利用AI API和数据优势胜出。然而很快我们发现，它们的AI产品并不好，无法推动增长，也无法收费。我们几乎卖掉了所有应用软件仓位，今年初甚至是净空头。

传统软件公司面临几个问题：

1. 优先级下降：CIO的首选是买Anthropic的token，因为投资回报率更快。

2. 预算挤压：AI支出挤占了软件预算。

3. 定价能力丧失：过去每年提价的模式现在行不通了。

4. 就业影响：企业冻结招聘，减少了软件席位。

虽然乐观者会说“没人会自己造ERP系统”，旧技术有粘性（手游没杀死主机游戏，平板没杀死PC）。但很难想象未来3-5年，不会出现AI原生公司去挑战每个传统软件巨头。软件的“40法则”（增长+利润率=40）正在被AI的“新40法则”挑战：AI收入占比 + 市场份额。传统软件公司的AI收入只有1-2%，差距巨大。

但是，AI也可能反过来巩固现有软件平台。比如，你第一个想接入Claude的是Slack，如果Slack成为关键的AI知识库，那它就永久固化了。未来的AI Agent可能会像人一样，在现有的企业软件内部操作。

主持人：
那芯片和硬件层呢？你多次提到，为什么这个领域现在如此有趣？

Alex：
过去40年，数据中心几乎没变过，基本就是Intel x86。工作负载每年增长25-40%，但摩尔定律也大致如此，所以硬件几乎没有增长，整个产业链都商品化了。

但AI的工作负载每年增长10倍，将硬件的每个方面都推向了物理极限。这不仅创造了巨大的单位增长，我们称之为硬件的去商品化。

• 服务器：旧服务器5000美元，坏了就扔；AI服务器价值20-30万美元，液冷，运行时温度极高，坏了会导致整个系统宕机，因此变成了像飞机零件一样的“关键基础设施”，一旦进入就很难被替换。

• 内存（HBM）：过去是纯商品，现在HBM是10层芯片堆叠，I/O提升了10倍，三星都花了好几年才做出来。

• PCB（印刷电路板）：旧服务器需要10层，AI服务器需要40层，很少有供应商能做。

• 网络：过去从100G到400G再到800G需要7年周期，现在每年都在升级。Celestica这家公司，曾是商品化的代工厂，但因为保留了IBM超级计算的遗产，成为了Google TPU服务器的独家供应商，并且在云以太网交换机市场占有50-60%的份额。

• 光纤：Corning有极高的光纤份额，一个微软数据中心的光纤长度足以绕地球四圈半。他们的光纤更细、更易弯曲，利润率更高。

• 电源：每个Nvidia芯片或机架功耗提升50-125%，直接推高了Delta等电源供应商的ASP。

现在产业链每个环节都供不应求，DRAM、NAND、PCB普遍短缺30%。

主持人：
你提到了“AI收入占比”和“市场份额”这两个衡量指标。你更看重绝对值还是变化率？

Alex：
变化率非常重要。从10%市场份额增长到30%，你的增速和利润率都会加速。

主持人：
既然你的框架（S曲线+竞争优势+被低估的盈利）在过去25-30年反复被验证，为什么大多数公开市场投资者还是抓不住？

Alex：
我妈妈也问我，为什么要把秘密都说出来？因为做起来真的很难。你需要有深厚的科技投资经验（我们在Whale Rock做了20年），需要一个经历过多轮周期的团队。硬件和芯片领域长期被忽视，新手不敢碰。股价涨了，人们怕高不敢买。每次Nvidia涨了一年，横盘6个月，就有人说“泡沫要破了”。很多半导体分析师错过了，因为他们没看到基础模型层的整体图景。你需要有大局观，需要研究过几十条S曲线在不同领域的应用。

主持人：
你如此看好AI，什么最让你担心？

Alex：

1. 公众和政府的负面情绪：缅因州刚禁止了数据中心，只有20%的人对AI乐观。监管风险是存在的，但我觉得瓶子已经打开了。

2. 模型进步放缓：如果模型停止改进，开源模型会追上，变成价格战。这对模型公司股票不利，但对芯片公司可能反而是利好（他们不管谁赢，只卖token）。

3. 头部玩家掉队：如果Meta或Oracle放弃AI，那些预订的算力就成问题了。但市场足够大，总有人接盘。

主持人：
为什么你们在应用层投得很少？历史上应用层的市值总和远大于基础设施。

Alex：
应用层总是来得更晚。iPhone发布后三四年，应用生态才真正起来。目前应用层风险很高，因为基础模型和应用的边界不清晰，初创应用很难建立护城河。企业软件巨头（如Salesforce）的AI收入占比还太低。生态系统还不清晰，而我们投资的芯片和基础模型层的生态已经变得清晰。未来一定会有伟大的应用公司（比如Bret Taylor的Sierra），但这需要时间，通常不是头三四年。

主持人：
你们办公室有一面“研究奖墙”，表彰年度最佳研究项目。在AI时代，什么样的研究能让你赢得这个奖？

Alex：
我想说我们的AI系统已经非常先进，但它还没有取代分析师的工作。我们做的仍然是Philip Fisher在1950年代写的《怎样选择成长股》里的“闲聊法”（Scuttlebutt）：尽可能多地与公司会面、与管理层建立关系、与竞争对手和客户交谈。

AI可以帮你快速熟悉一个新领域（比如ABF基板），可以帮你写季度财报的笔记，这些笔记质量很高。但笔记的顶部必须有一段“智慧”：这意味着什么？如何影响我们的投资主题？AI是出色的“记者”，但它不能预测未来。

我们分析师在AppLovin上的工作，是长期跟踪、参加会议、与人交流、建立关系，这是AI目前无法做到的。

主持人：
与其他投资者交流在你的投资生活中扮演什么角色？

Alex：
Philip Fischer也说过，要结识全国范围内10-15个志同道合的聪明人，分享想法，建立友谊。我称之为“三脚架”：我喜欢，我的分析师喜欢，我尊敬的另一位投资者也喜欢，这就能大大增强我的信心。

主持人：
你是如何为LP设计不同产品的？有什么经验可以分享？

Alex：
头15年我们只有多空基金。10年后有人要求长仓产品，于是2020年我们推出了长仓基金（现在规模已超过多空基金）。2015年左右我们开始考虑私募投资，给了LP选择权（15%或25%的配置），但直到2020年才正式启动。2021年推出了可以80%投资于私募的混合基金。最近我们推出了“Whale Rock Mega Cap Tech Fund”，投资于全球市值前30的科技股中我们精选的12-13只。

我们认为大型科技股存在巨大的结构性低配。捐赠基金等大型LP配置了大量私募、国际股票和小盘股，认为大盘股没有Alpha。但事实上，要撬动Google、Nvidia这样的巨头，需要100个分散的基金经理同时改变看法，而我们可以在95%的人之前做到这一点。小盘股一个人就能拉起，但大盘股需要共识的转变。

主持人：
如果有人想理解Whale Rock，他们应该先理解你们的研究机器。

Alex：
没错，我们称之为“Whale Rock学习机器”。这是一个由10位高度经验丰富的成员组成的团队。我们像巴菲特一样读书、读博客，但更重要的是在科技行业与人交流。我们每年进行2500-3000次与管理团队的面对面会议。我们持续复利化知识20年，团队极其稳定（Andrew和Michael分别跟了我19年和18年）。这个研究引擎同时支持着我们的公开和私募投资，我们不会去扫描每一个机会，但当看到符合我们系统的东西时，我们就能快速行动。

主持人：
我的最后一个问题：别人对你做过的最善良的事是什么？

Alex：
一定是我父亲。他康奈尔大学电子工程毕业，转行到华尔街，在Goldman Sachs拥有辉煌的职业生涯，80年代主管企业融资，90年代作为主席主管私募股权。他极其聪明，但非常谦逊，是一位真正的绅士。

当我创立Whale Rock时，他第一个投资。然后他说，我在Goldman干了41年了，不如我来加入你吧，做那个“灰头发”，做你的监管和主席，你继续做你的事，我帮你募资。我们一起工作了6年，直到他2011年去世。我无比幸运能与他共事。他从不提高音量，是很多人的导师。他去世后，我收到无数信件，说他如何影响、指导了他们。如果我能成为像他一半那样的人，我就彻底赢了。

主持人：
太感人了。Alex，非常感谢你的时间。

Alex：
谢谢。

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作者 | 黄昱

AI基础设施热潮之下，派欧云不愿轻易放弃向资本市场发起冲击的机会。

6月10日，派想未来集团（以下简称“派欧云”）再次向港交所递交上市申请。

这已经不是派欧云第一次冲击资本市场。早在2025年6月，派欧云便曾向港交所递交招股书，但因未通过港交所聆讯而失效。一年后再次站在港交所门前，派欧云的联席保荐人依然为工银国际与申万宏源香港。

如果说去年递表时，派欧云讲述的更多还是“中国最大独立边缘云服务商”的故事，那么如今，派欧云在招股书中进一步强化AI叙事，AI云计算服务也开始给其贡献更多实质性收入。

作为一家连接GPU资源与AI开发者的平台型企业，派欧云显然希望借助这一轮产业浪潮完成自身估值逻辑的切换。

但对于投资者而言，更值得关注的问题并非AI市场是否足够大，而是派欧云究竟是一家拥有技术壁垒的AI云平台，还是一家依靠整合算力资源实现增长的“算力中介”。这一问题，或许比IPO本身更能决定其未来的资本市场表现。

派欧云靠什么赚钱？

在当前AI产业链中，派欧云所处的位置并不容易理解。

它既不是OpenAI、Anthropic这样的模型公司，也不是阿里云、腾讯云这样拥有超大规模数据中心的云厂商，而更像一家连接算力供给与算力需求的中间平台。

简单来说，派欧云的核心商业模式是整合全球分散的闲置算力资源，再通过统一调度平台向客户提供计算服务。

派欧云最早切入的是边缘云市场。

前些年，随着直播、短视频、实时互动等业务快速增长，大量应用对网络延迟和计算效率提出更高要求。派欧云通过连接运营商机房、区域数据中心以及各类边缘节点，为客户提供边缘计算与内容分发服务，并由此建立起覆盖全国的分布式算力网络。

截至2025年底，派欧云已经运营超过4600个计算节点，覆盖全球1340多个县市。

而真正改变公司发展方向的，则是生成式AI浪潮。

随着大模型应用进入商业化落地阶段，企业对GPU算力和推理服务的需求快速增长。派欧云开始将业务重心逐渐转向AI云计算。

目前，派欧云已经形成三层业务体系。

最底层是IaaS基础设施层，负责整合GPU及边缘计算资源；中间层是MaaS（Model as a Service）平台，为客户提供模型API调用和推理服务；更上层则是派欧云重点布局的Agent Infrastructure，提供Agent托管、记忆系统、工具调用以及沙箱环境等能力。

换句话说，派欧云并不参与基础大模型研发，而是希望成为AI时代连接算力、模型和开发者的基础设施平台。

过去一年，大模型行业发生了一个重要变化——产业重心从训练转向推理。

当越来越多企业将大模型嵌入办公、搜索、客服、营销、编程等场景后，推理算力逐渐成为新的基础设施需求。

派欧云显然已经成为这一趋势的受益者。

招股书显示，2024 年，派欧云来自AI云计算收入仅1038.7 万元，占总营收 1.9%，毛利率为负（毛损 95.1%）；边缘云收入占比则达到 98.1%。

到2025年，派欧云的AI云计算服务收入达到1.19亿元，同比暴涨超10倍，占总营收比例直接拉升至15.5%；

与此同时，公司平台注册开发者数量持续增长，日均Token消耗量也出现数倍增长。

据灼识咨询资料，于2026年4月，派欧云的日均token消耗量达10280亿次，成为中国最大的独立AI云计算服务商。

对于资本市场而言，这意味着公司已经从传统边缘云业务中找到第二增长曲线。

但另一方面，也意味着投资者需要重新审视公司的估值逻辑。

去年市场看到的是一家边缘云企业；而今年，派欧云试图让市场相信自己是一家AI基础设施企业。这两种身份对应的估值体系完全不同。

技术平台还是“算力搬运工”？

然而，快速增长并不意味着商业模式已经得到验证。

从财务数据来看，派欧云目前仍处于“增收不增利”的阶段。

招股书显示，2023年至2025年，派欧云收入分别为3.58亿元、5.58亿元和7.7亿元，保持较快增长。

但与此同时，派欧云尚未实现盈利。2023年、2024年及2025年，派欧云的净亏损额分别为1.89亿元、2.94亿元、2.23亿元。

更值得关注的是毛利率变化。2023年至2025年，派欧云整体毛利率呈下降趋势，不仅增长最快的AI云业务目前仍处于亏损状态，边缘云计算服务的毛利率也逐年递减。

这背后反映的是，云计算服务市场激烈的竞争环境。

过去一年，随着DeepSeek等开源模型迅速普及，大模型调用成本持续下降。与此同时，阿里云、腾讯云、火山引擎、百度智能云等大型云服务商持续发起价格竞争，新兴AI云企业也不断涌入市场。

在这样的背景下，市场真正关心的问题已经不再是收入增长速度，而是派欧云何时能够实现盈利。

对于资本市场而言，收入增长可以支撑短期估值，但长期价值最终仍取决于盈利能力。

如果AI云业务无法形成正向利润，那么再快的增长也很难长期获得市场认可。

在最新招股书中，派欧云将技术能力视为核心竞争力。

据招股书披露，2025年，派欧云的平均GPU利用率超过75%，显著高于行业40%至50%的平均水平。

按照派欧云的说法，其优势主要来自全球分布式调度能力。

由于不同地区存在时区差异和需求差异，派欧云能够将闲置GPU资源动态调配至需求更高的市场，从而提升整体利用效率。

此外，派欧云还通过推理优化、模型优化和算子优化等技术降低客户使用成本。

在当前算力紧缺、算力成本高的背景下，这确实是一个有吸引力的商业模式。

不过，对于派欧云来说，无论是获取更多GPU资源、拓展海外节点网络，还是布局Agent基础设施和研发投入，都需要持续资金投入。

当前正是派欧云从边缘云向AI云转型的关键时期。

如果能够在AI云业务高速增长阶段完成上市，派欧云将有机会获得更高估值以及更充裕的融资能力，为下一阶段竞争储备资源。

因此，此次IPO不仅是一次融资行为，也是一场围绕派欧云未来定位的资本市场考试。

上市之后，派欧云需要进一步证明的是，AI带来的身份转变不仅存在于招股书的表述之中，也能够真实体现在收入结构、盈利能力以及技术壁垒上。

接下来，资本市场可能会重点关注几个关键指标：AI云业务收入占比能否持续提升、GPU利用率能否维持高位、毛利率是否出现改善，以及Agent基础设施业务能否形成新的增长曲线。

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在与投资人Gavin Baker的深度对话中，Johnsen披露SpaceX AI基础设施业务年化营收已达37.5亿美元，令其跻身全球第五大AI算力企业。他将刚完成的星舰E3首飞定性为"巨大成功"，并预计一旦二级飞行器实现快速复用，星舰将在猎鹰现有基础上再实现每千克入轨成本的十倍级别下降。

对投资者而言，Johnsen勾勒的资本逻辑与时序同样关键：星舰发射Starlink V3卫星，解锁连接业务增长并产生现金流；现金流为轨道计算的大规模资本投入提供支撑；地面数据中心先行验证商业模式；Terafab则从供应链端托底整个体系的规模化。

Johnsen将这套架构概括为"这一切相互咬合、协同运转"（all of these play into each other and work together），并强调每个业务层面均对外开放——竞争对手可购买SpaceX发射服务，Starlink面向所有人，地面算力对外销售，Grok亦开放使用。这一策略在强化垂直整合效率的同时，进一步扩大了规模基础，反过来降低了各环节成本。

Brett Johnsen将发射能力定位为SpaceX全部业务的基础。"如果你想成为一家航天公司，你必须首先确保自己拥有进入太空的可靠通道，"他表示，SpaceX目前已是全行业单位千克入轨成本最低的运营商，而星舰的目标是在此基础上再实现10倍改善。

最新完成的E3首飞验证了全新V3猛禽发动机、飞行器底部改动及二级软着水能力，Brett Johnsen称这是"整个系统的能力展示"，并直接为接下来数次飞行奠定信心。他特别强调，星舰的意义不仅在于成本，更在于运力——100吨级低地球轨道运力使大质量载荷的商业化成为可能，这正是轨道计算业务的先决条件。

为承接预期中的高发射频次，SpaceX正在德克萨斯州南部建设两座发射塔，卡纳维拉尔角第一座接近完工，第二座将在一年内启动。Brett Johnsen表示，公司正在为每年数千次发射构建产能。

Starlink目前拥有超过1000万用户，已发射卫星逾1万颗，覆盖160多个国家。Brett Johnsen认为，1000万用户只是起点，未来可增长至数亿。

他指出，全球互联网接入与蜂窝连接合计构成约1.6万亿美元的现有市场，而Starlink的竞争优势在于速度、低延迟与覆盖范围——"更快、更好、更便宜，这在科技投资中始终是制胜组合"。与地面方案相比，卫星网络建成后的边际获客成本极低，无需挖沟铺管。

增量来自直连手机业务。Brett Johnsen表示，下一代直连设备将在两年内实现5G质量，实现真正的全球无盲区覆盖，"无论你在沙漠腹地还是最高山峰"。他预计这一新业务将具备高利润率，并与宽带业务在时序上形成接力。

Brett Johnsen将轨道计算描述为"真正需要星舰才能实现的市场"，原因是大质量载荷加上极度成本敏感，缺一不可。他预计最早明年即可展示轨道计算能力。

在技术层面，他将轨道计算卫星定义为"太空中的机架"——实质上是在Starlink V3卫星基础上叠加计算模块的放大版，配备英伟达GPU与散热金属板，利用既有星间链路和推进系统。"人们觉得这是全新概念，其实不然——它是我们已有卫星技术的自然延伸。"

成本逻辑同样有利：太空太阳能板获取的能量约为地面5倍，无大气层损耗；真空环境使辐射散热替代液冷，无土地租赁成本；且随发射规模扩大，卫星的主要成本——硅——将持续沿摩尔定律下行。"地面数据中心的成本曲线在往上走，轨道计算的优势只会越来越大，"Brett Johnsen说。

在轨道计算大规模落地之前，SpaceX正以地面数据中心为切入点验证商业模式。与Anthropic签署的算力托管协议令年化营收达到37.5亿美元，Brett Johnsen表示这使SpaceX跻身全球AI基础设施前五。

AI业务还包括自研模型Grok、面向企业的API服务，以及近期通过收购整合的代码工具Cursor。Brett Johnsen透露，Cursor已服务超过半数财富500强企业，其内部模型在SpaceX AI算力集群上经过数周强化学习微调后，性能出现可观跃升。"把Cursor的代码引擎、Grok大模型以及Grok Build整合在一起，真的很神奇，"他说。

他强调，AI业务的差异化来源之一是X平台的实时数据。"我们必须确保人们真正依赖的AI模型是一个追求真相的模型，X的实时内容整合是我们AI产品的重要差异化因素。"

Brett Johnsen坦言，做Terafab的"根本驱动力是对供应链的担忧"。他指出，无论是英伟达芯片还是TPU，最终都绕不开台积电。"如果我们的目标是每年发射100吉瓦的算力，我们必须确保有稳定的芯片供应，不受关税影响。"

Terafab是SpaceX与特斯拉的合作项目，英特尔亦已加入，带来数十年的行业经验。Brett Johnsen认为，以SpaceX和特斯拉作为锚定客户——承诺消化全部产能——可以消除新建晶圆代工厂最难克服的需求风险，"剩下的就只有资本风险"。

他同时寄望于第一性原理方法在半导体领域的应用："走进那些有着50步工艺流程的工程师，问为什么每一步必须这样做，完全换一种方式来做这件事。Elon已经在一个又一个行业证明了这种方法的威力。"

以下为访谈全文：

Gavin Baker： 发射是你们一切业务的基础。您在可复用性方面已经领先全球10年，而星舰是为快速复用而设计的，可以将更大质量以更低成本送入轨道。能谈谈发射的重要性，以及星舰在其中的位置吗？

Brett Johnsen： 我认为，如果你想成为一家航天公司，你必须首先确保自己拥有进入太空的可靠通道。所以我们从一开始就把发射这件事做扎实。Elon真正专注于以一个前所未有的低价格降低进入太空的成本——我们现在是全行业有史以来单位千克进入太空成本最低的，而我们希望星舰能再实现10倍的成本改善，随着我们推进星舰的快速复用。

发射绝对是我们一切业务的核心，也是所有其他业务的使能因素，无论是Starlink、即将到来的直连手机服务，还是现在的AI计算。谈到SpaceX，你必须从发射能力说起。星舰将是下一个层次，因为我们正在挑战火箭技术的圣杯——快速复用。回收一级火箭已经很了不起，十年前我们用猎鹰就做到了，这也彻底改变了行业。但现在，我们在驾驶有史以来最大的火箭，目标是让它实现像飞机一样的运营模式。这是完全不同的维度，但我相信这正是催化整个航天行业的关键，让我们在2030年代真正实现小时候期待的那个太空时代。

Gavin Baker： 星舰项目现在进展到哪个阶段了？上次发射是E3版本的飞船和助推器，坦白说，在IPO前感觉像是一场高风险的赌注，但从我和SpaceX团队的角度来看，发射非常成功。我们学到了什么？我们距离快速复用还有多远？

Brett Johnsen： 上周的E3首飞对我们来说是巨大的成功。我们展示了整个系统的能力：全新的V3猛禽发动机、飞行器底部的所有改动、所有运营层面的调整，以及最后二级的软着水。这让我们对接下来的方向充满信心——不只是未来几年，甚至是接下来几次飞行。这非常令人兴奋，因为这正是我们所说的能使其他所有业务成为可能的那个平台。

一枚能将100吨有效载荷送入低地球轨道的火箭，对我们接下来要做的一切都至关重要。

Gavin Baker： 这100吨的成本相比猎鹰会如何？

Brett Johnsen： 一旦我们能把二级回收到发射台并开始快速复用——大概在接下来几年内——我认为你会看到每千克入轨成本相比今天猎鹰的水平再降低10倍。这对我们多个业务板块而言是一个巨大的跳板。

Gavin Baker： 我喜欢把发射理解为使能各种应用的基础，就像微软有操作系统一样。发射是基础，第一个也是最广为人知的应用就是Starlink。能给我们一个业务规模和增长的感性认识吗？

Brett Johnsen： 这非常令人振奋。想想看，我们真正把量产卫星送上太空不过是六年前的事，从那时发展到今天拥有超过1000万客户、已发射超过1万颗卫星、覆盖160多个国家——这说明我们提供的是一种全球都真正需要的能力。

每个月我们都会发出一封邮件，统计我们在全球多少个社区产生了积极影响——无论是加拿大的原住民部落、巴西的社区，还是此前从未有过网络连接的非洲学校。将Starlink带给全世界，是一件非常有意义的事情。

这也延伸了我们的使命——首先是让人类成为多星球物种，但在此之上，我们现在有能力连接地球上另外30亿没有网络的人，真正弥合数字鸿沟。我认为1000万客户只是个开始，未来可以增长到全球数亿用户，因为从太空覆盖众多不同地点，天然比地面铺设基础设施更高效。

Gavin Baker： 我是资深的电信行业分析师，我来补充几个观察。电信市场规模巨大——互联网接入大约8000亿美元，蜂窝连接大约8000亿美元，合计约1.6万亿美元。而电信行业真正引人注目的是，历史上从来没有出现过一款真正差异化或颠覆性的产品，因为所有运营商用的基本上是相同的基站、相同的管道权和相同的设备，产品最终高度同质化——无论是固话、长途还是蜂窝。

我是个严肃的游戏玩家，我把打游戏看得和别人打高尔夫一样认真——这就是您雇我的原因。而我祖父说过："年龄和老练永远胜过年轻和技巧。"在游戏里，这意味着要有最好的GPU和最低的延迟。我在每一个去过的地方测试过，Starlink都是最快的，延迟也是最低的。您能谈谈这种产品差异化如何帮助你们从1000万用户增长到数亿用户吗？

Brett Johnsen： 在宽带之外，特别值得关注的是我们即将推进的直连设备业务。我们下一代直连手机将在两年内实现5G质量。我们即将带来的东西是真正独一无二的：无论你在沙漠腹地还是最高的山峰，你的手机都有信号，没有盲区，享有真正的全球漫游。人们愿意为此付额外费用，何况如果价格相同的话更是如此。

在宽带方面，低延迟正如您所说至关重要。高速、低延迟的连接覆盖几乎任何地方，都是地面方案无法实现的。我认为越来越难以为大量地面部署找到合理依据，因为Starlink已经存在了。

你现在也开始看到航空领域的应用，联合航空、美国航空都已宣布接入Starlink，乘客在飞机上体验到低延迟高速网络，自然会意识到家里或办公室也应该有同等体验。

Gavin Baker： 每次发生自然灾害，SpaceX紧急调配Starlink终端并免费开通，这无疑是救过命的。

Brett Johnsen： 是的，确实如此。

Gavin Baker： 在Starlink和轨道计算之外，还有哪些被星舰使能的应用或业务是您最兴奋的？

Brett Johnsen： 在连接方面，这两块业务都将持续增长。人们谈到太空时，往往聚焦于未来将创造的新市场——无论是地球点对点运输（30分钟飞到新加坡）还是月球经济，这些我认为都会发生。但我认为被低估的是，仅在连接领域，就已经存在接近2万亿美元规模的现有地球市场，而你在还没谈到任何星际场景之前，就已经能在这个现有市场上提供更好的产品了。

而且不只是产品更好，还有成本优势——你不需要挖沟铺管，不需要巨大的前期建设投入。卫星网络建好之后，基本上发出一个用户终端就完成了大部分的客户获取成本。更快、更好、更便宜，这在我多年的科技投资经历中一直是制胜组合。

而接下来最大的一个新市场，我认为是AI计算。这才是真正需要星舰才能实现的市场，因为它涉及大质量载荷，而且对成本极其敏感。

Gavin Baker： 对，星舰不只是成本的问题——

Brett Johnsen： 是的，是大质量载荷加上成本，缺一不可。而且你已经能看到另外那两块业务的落地，AI计算将是重大的增量。

如果想想星舰对我们宽带卫星的影响，我们即将用星舰发射的V3卫星，每次星舰发射带来的能力，相当于今天猎鹰发射的20倍。这对宽带业务和即将到来的直连5G服务都是巨大的使能。

Gavin Baker： 我想帮助大家真正理解轨道计算是什么，因为在X上做了很多互动后，我发现很多人脑海中浮现的是一栋五角大楼大小的建筑漂浮在太空中，但实际上根本不是那么回事。轨道计算就是太空中的机架。能描述一下这些卫星看起来是什么样的吗？

Brett Johnsen： 我喜欢"太空中的机架"这个说法，我可能要借用一下。其实第一次有人在内部说"太空数据中心"的时候，我也同样懵了："等等，这些部件怎么连接起来？"他们告诉我："Brett Johnsen，这本质上就是另一个星座而已。"对，就这样。

虚拟网络化已经是网络领域的核心技术很多年了，这里用的是同样的概念——卫星之间虚拟互联，每颗卫星就像一个机架。这些卫星看起来基本上就是我们即将发射的Starlink V3卫星的放大版，配备更大面积的太阳能电池板，顶部叠加了计算模块——我们就从英伟达GPU开始，外加一大块散热金属板用于辐射散热。

从通信架构角度来看，它和我们已经在运营的Starlink基本相同，只是通信载荷被替换成了计算载荷。人们觉得这是一个全新的概念，其实不然——它是我们今天已经在用的卫星技术的自然延伸，利用了我们已有的星间链路、推进系统等一切基础。当人们把两种卫星的图片放在一起对比，往往会有"原来如此"的顿悟——这些人真的可以很快做到这件事。

Gavin Baker： 我帮大家更具体地想象一下：一个英伟达NVL72机架，大约像几个比萨盒叠在一起那么宽，叠成约2.4米高、1米宽、1到1.5米深的一个机架，里面有72个GPU。这个机架就在卫星中央，两侧伸展出大约50米长的太阳能电池翼，卫星运行在太阳同步轨道上，散热板向后延伸，始终处于阴影中保持低温。这个设计从第一性原理出发，在能源、散热、成本、对地延迟方面各有什么优势？

Brett Johnsen： 我认同这四个维度，但我想先从一个可能被忽视的角度说起：监管。人们已经开始对"我不想要数据中心建在我家后院"产生抵触，这是一个值得关注的趋势。而我们能提供一个完全由太阳能驱动的清洁能源解决方案，对所有人都有好处。

太空中的太阳能电池板获得的能量，大约是地面的5倍甚至更多——不用穿过大气层，而且在太阳同步轨道上，阳光24小时照射在电池板上。而且因为在真空中没有环境侵蚀，不需要玻璃保护层，电池板的制造成本也更低。这在能源端的第一性原理优势非常显著。

在散热方面——这本来是地面数据中心最棘手的挑战之一，如果你走进我们的数据中心，会看到所有的液冷管路——而在太空中，这一切变成了简单的辐射散热，就是我们在Starlink上用的方案的自然延伸。

此外没有土地租赁成本，所以你的成本基本上就是卫星本身加上发射。从技术背景来看，作为之前做半导体的人，我习惯于看到随着出货量的增加，成本曲线向下走，受益于摩尔定律。卫星的主要成本是硅，随着我们扩大工厂规模、从一个制程节点推进到下一个，成本会持续下降。而反观地面方案，成本曲线却在往上走——散热越来越贵，电费没有下降，土地和监管成本越来越高。所以从成本轨迹来看，轨道计算的优势只会越来越大。

Gavin Baker： 计算是当今全球最大的市场之一。您怎么看这个市场的规模，以及SpaceX进入轨道计算市场的时间节点？

Brett Johnsen： 我的工程师们，每次听我说这是一个自然过渡、大部分工作我们都已经做过的时候，他们都会说："你必须让大家明白，还有大量工作要做。"我理解这一点。把每年吉瓦级的计算量发射到太空，是一个非常大的挑战，尤其是在规模化方面。但我们确实已经证明了规模化的能力——无论是发射规模，还是每年自主建造数千颗卫星的能力。

我们能够最早在明年展示轨道计算能力。看看目前支持轨道计算方案的名单，基本上就是AI科技行业的名人录，Elon Musk当然位列其中。他们认为这还很遥远，主要是因为没有合适的发射平台——没有星舰提供的快速复用发射能力，这一切都无从谈起。

有一天，我会用Grok——SpaceX的通用AI——提一个问题，推理在一颗轨道计算卫星上完成，再通过Starlink直连手机传回我的手机。那将是一个令人震撼的时刻。

Gavin Baker： 帮大家具象化一下规模：地球上现在只有少数几个吉瓦级数据中心。一个Blackwell机架的耗电量相当于100个美国家庭，而吉瓦级数据中心就是把数百个这样的机架连接在一起。每年往太空发射吉瓦级的计算量意味着什么？

Brett Johnsen： 而且Elon对吉瓦级还远远不满意，我也一样。这就是为什么我们要花这么多精力让星舰实现快速复用。以我们现有的第一代卫星和刚刚飞过的V3版星舰，每发射一个吉瓦的计算量大约需要200次发射。而这只是卫星和火箭的第一代。所以我们现在正在为每年数千次发射构建产能——你可以看到德克萨斯州南部的两座发射塔和发射台，卡纳维拉尔角的第一座快完工了，第二座也在一年内启动。仅这前四座发射塔就给出了初步路径，我们还在讨论其他发射地点。

Gavin Baker： 我想聊聊AI业务之前，先说一个细节：Jensen Huang说将Colossus One——当时全球最大的Hopper算力集群——在122天内上线，是"超人的成就"，他认为只有Elon才能做到。工作在Elon手下是什么感觉？

Brett Johnsen： 我已经跟他工作了15年，每次都是特别的体验，这也是我还在这里的原因之一。他营造了一种文化，就像我们谈到的那样——你们设定了那些乍看起来异常大胆的目标，然后一步一步地，你意识到你正在朝着完全可以实现的东西前进。

以去火星为例，2011年我刚来的时候，说起去火星会引来白眼。而现在当我们说起这件事，人们的反应是"哪一年？"——它甚至不再听起来像是雄心壮志了。我认为Elon做得非常出色的一件事，是围绕最终目标所需的每一块IP，构建出完整的商业模式：要进入轨道，要有可复用火箭，要有猎鹰重型和星舰的重型运力，要有载人能力，所以有了龙飞船和星舰载人版，要有太空通信，所以有了Starlink……每一步都有对应的商业模式。一旦拥有了快速复用发射能力，每当火星窗口打开，你就有了一支随时可以发射的飞行器舰队，用完后回到正常的运营节奏。

每两年一次的窗口，每次发射都不需要疯狂的专项投资了。然后是月球经济，学习如何在太空生活，为最终奔向火星积累能力。这种一步一个脚印的方式，消除了人们最初对"如何为多星球物种融资"这类问题的所有顾虑，现在大家都不再担心这个了，我们可以专注于使命本身。

而同样的动态正在AI领域上演——我们会利用这项能力，提升发射能力，为把人类意识带离地球、在太空中保存这种意识的使命提供延伸，同时又是一个绝佳的商业模式。

Gavin Baker： 我的理解是Elon亲自参与最关键路径上的工程工作，直接和工程师们一起攻坚。猛禽发动机曾经是最关键的卡脖子因素，据说有固定的周日深夜或周一深夜例会，只有负责猛禽的工程师才能参加，哪怕只有24岁，就坐在那个小房间里解决问题。

Brett Johnsen： 你说得完全正确。令我惊叹的是，他真的深入细节，和工程师一起解决这些关键问题。而且知道你的领导和你并肩作战——而且很可能比任何员工都更努力——是一种极大的激励。我真的不知道他怎么能在几十年里保持这样的精力。我确实亲眼目睹了很多次这样的技术挑战讨论，猛禽发动机是其中之一，但一路走来还有很多其他的。他和技术领导者们正面交锋，令人振奋。

现在我们看到了猛禽1到猛禽3的迭代进化，最新的星舰飞行中猛禽表现出色。

Gavin Baker： SpaceX最初的使命是让人类成为多星球物种，现在又增加了新的使命：收购了使命是追求最大化真相的xAI，还有致力于言论自由的X。这些使命汇聚成一个更大的叙事——把意识之光带向星辰。能谈谈AI业务吗？

Brett Johnsen： 进入AI业务有几个让人振奋的维度。固然有财务机会，也有驱动我们推进到每年数千次发射的商业理由，但我认为更关键的是：我们必须确保人们真正依赖的AI模型是一个追求真相的模型。X的实时内容整合到我们的解决方案中，我认为这是至关重要的，最终将成为我们AI产品的重要差异化因素。

Gavin Baker： 说说具体的业务。我们有Grok，有企业API，现在有了Grok Build，有地面上的算力……逐一介绍一下？

Brett Johnsen： 我们拥有一个非常多元化的AI业务，这和我们其他业务的做法一脉相承——我们的太空业务有商业发射、太空部队任务、NASA任务；我们的连接业务有宽带、直连手机，以及宽带中的企业和政府市场。AI业务也是同样的多元化思路。

当然，为外部方提供托管计算是我们在未来轨道计算方面要做的事，但现在最好的验证方式就是先在地面上做——我们刚刚宣布的Anthropic协议，就是在我们的地面数据中心为其提供算力。当前年化营收达到37.5亿美元，这使我们成为规模仅次于头部四家的全球第五大AI基础设施企业。

我们同时在建立自己的模型，面向企业和消费者。在消费者侧，来自X的实时数据是巨大的差异化优势。我们也在优化X的广告引擎的相关技术。在企业编程方面，我们意识到进展不够快，所以收购了Cursor，将行业领先的代码解决方案整合进来，加速推进并引入大量企业数据。

现在已经是SpaceX AI了——走进帕洛阿尔托的办公室，你能感受到这种融合。把两家公司的DNA整合起来的速度令人振奋，我们在AI方面的故事才刚刚开始。

Gavin Baker： 关于Anthropic协议，有一个细节让我印象深刻：Cursor自己的内部模型Composer，在SpaceX AI Colossus 2集群上仅经过几周的强化学习微调后，性能就出现了可观的跃升，已经处于帕累托前沿——即每单位成本所实现的智能水平处于业界最优。

Brett Johnsen： Cursor是一支很棒的团队，文化契合度很高。当我们找到这种契合后，他们带来的数据非常有价值——他们服务了超过一半的财富500强企业，拥有数以千计的企业客户。而对他们而言，他们迫切需要算力，你立即就看到了算力加持对他们工具带来的提升。现在把Cursor的代码引擎、我们自己的Grok大模型，以及正在推出的Grok Build整合在一起，真的很神奇。

Gavin Baker： 最后聊聊Terafab。

Brett Johnsen： Terafab很有意思。作为之前从事半导体的人，这首先是SpaceX和特斯拉的合作，现在英特尔也加入进来，带来了数十年的半导体行业经验。

我的想法是：如果你从零开始做晶圆代工，你极难说服其他公司来你这里流片——你几乎不可能创办一家新公司去做代工，除非你有像SpaceX和特斯拉这样的锚定客户，承诺"你能出的每一片晶圆我们都要"。这消除了需求风险，剩下的就只有资本风险了。

而且，看到我们时代最具创业和创新精神的人，带着他们的第一性原理方法进入半导体行业，会产生非常令人期待的结果——走进那些有着50步工艺流程的工程师，问为什么每一步必须这样做，把一切整合在一起，完全换一种方式来做这件事。Elon已经在一个又一个行业证明了这种方法的威力。

但我们做Terafab的根本驱动力，是对供应链的担忧。当你谈到英伟达的芯片、AI5芯片或TPU，最终都绕不开台积电。如果我们的目标是每年发射100吉瓦的算力，我们必须确保有稳定的芯片供应，不受关税影响。

Gavin Baker： 最后一个问题：SpaceX一直保持高度的资本效率，但现在有了Terafab、星舰、轨道计算，你们要开始在字面意义上大量地把资本投入地面和太空。这个转变将如何推进，资金从哪里来？

Brett Johnsen： 资本配置一直是这份工作最大的挑战之一，在过去15年里始终如此。如今资金体量比过去更大了，但我们的记录摆在那里——我们已经创造了巨大的价值，我希望人们在考虑我们的未来时把这个记录也纳入参考。

我们采用的是一种类似精益制造"准时制"的资本配置方式——你要规划星舰的不同发射塔、空分装置和厂房，你要规划全新的卫星建造和太阳能设施，同时还要规划地面数据中心和轨道计算，这一切同时在推进，你必须逐季度地精确规划，不能超前于实际需要的节奏。

从时间线上来看，逻辑链条非常清晰：星舰开始发射Starlink V3，这解锁了Starlink的增长，而Starlink本身就是一门产生现金流的业务；Starlink的增长又解锁了直连手机服务，这是一个预计具有高利润率的全新业务；而这一切正好在我们需要把大量机架发射入轨的时候达到高峰。

Gavin Baker： 时间节奏配合得天衣无缝——

Brett Johnsen： 我希望我能说这是我的功劳，但这是Elon的。我只是在执行这个人令人叹为观止的愿景。

Gavin Baker： Elon说过执行才是一切，愿景次之，但执行同样关键。我想用一段话来收尾——我们有星舰发射使能一切，有地面吉瓦级数据中心，有AI模型，有Starlink，有轨道计算，有Terafab，这一切相互咬合、协同运转。请您来谈谈这代表着什么？

Brett Johnsen： 从外部来看，人们觉得这是很多分散的业务，但实际上完全不是。核心在于我们有一个发射平台——先是猎鹰，即将是猎鹰加星舰——这是你列出的每一个业务的使能者。我们在核心发射能力上不断进化，这是我们作为全球航天公司的DNA，每一条垂直业务线都因此获得差异化优势，因为产品来自太空，我们能提供更好的解决方案。

而且在每一个层面都是开放的：竞争对手可以购买SpaceX的发射服务，Starlink向所有人开放，地面算力也在向外销售，Grok也可以被任何人使用。所以尽管在轨道计算上高度垂直整合，但每个层面都可以被独立访问，每一项业务单独来看也都是独立且强大的存在，这进一步扩大了规模，进一步降低了成本，反过来又强化了垂直整合的优势。

这真的是激动人心的时代。

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华尔街大宗商品老兵、Fortnite Capital合伙人Dan Dreyfus明确指出：AI的下一个核心瓶颈绝非仅限内存在HBM，而是最基础的“金属之王”——铜。 未来18年人类对铜的需求将等同于过去一万年的总和，而当前的电网、关键矿物供应正处于极其脆弱的边缘。

一、告别“轻资产”奇迹，重资产基础设施的“清算时代”来临

Dreyfus表示，从2000年代初期到几年前，美国乃至全球经历了一场“轻资产”的经济奇迹。谷歌、Meta、苹果等巨头以极低的资本投入创造了数万亿美元的市值。然而，在这种对轻资产心态加倍押注的同时，西方国家实际上正在拆除关键基础设施并将其转移海外。

随着新冠疫情、俄乌冲突、关税及中东局势的连番冲击，这种脆弱、毫无韧性的供应链开始遭到反噬，通胀飙升且居高不下。

现在，全球正处于一个关键的拐点：制造业回流、再工业化，以及一场对基础设施密集度远超上一代计算的“AI技术革命”同时发生。 这对关键矿物和大宗商品造成了极其疯狂的需求冲击。

目前，有多个超大资本周期在同时运行：

航空航天与太空经济： 波音和空客未来10年有1万亿美元的积压订单，且面临太空经济的原材料竞争。

电网现代化： 欧美电网普遍老化（部分输电线路甚至超过106年历史），在尚未考虑AI用电海啸的情况下，仅现有的电动汽车和日常电气化升级（如燃气锅炉改热泵）就已经让电网不堪重负。

发电与数据中心： 发电领域未来30年每10年需花费1万亿美元；数据中心目前每年砸在基础设施和大宗商品上的资金已达1万亿美元。

二、“金属之王”的超级海啸：AI数据中心每年将卷走75万吨铜

在这场基础设施复兴中，铜作为“金属之王”，正面临史无前例的供需错配。

1. 绿色能源与AI的“吸铜”体量

无论是清洁能源还是人工智能，对铜的消耗都呈指数级放大：

太阳能： 每兆瓦发电所消耗的铜是传统燃气轮机的 5倍。

风能： 需消耗传统能源 7倍 的铜。

AI数据中心： 一个1吉瓦（GW）的AI工厂需要 50,000吨 铜。按照目前行业预计每年建造15吉瓦设施的速度计算，仅数据中心一项，每年就将新增75万吨的铜需求。

电动汽车 & 军事： 一辆电动汽车消耗的铜是传统内燃机汽车的5到6倍；而俄乌冲突等现代化军事对抗中，大量炮弹（如“铜头蛇”等）消耗了无法回收的天量铜资源。

2. 18年 = 10,000年

回溯人类历史，在过去10,000年里，人类总共开采了7亿吨铜。而现在，全球铜的年需求量为3,000万吨（其中开采量2,600万吨，回收铜400万吨）。

Dreyfus强调，即使完全不考虑数据中心和绿色能源的额外账目，仅仅跟随传统的GDP同步增长：

在未来的18年里，全球也将需要7亿吨铜。这意味着接下来的18年，我们需要开采出与过去10,000年总和相同的铜产量。

3. 远水解不了近渴的供应端

要满足这一需求，意味着全球每年都需要有五座世界级、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。然而，由于老矿（如智利百年老矿）品位下降，且建造一座新铜矿通常需要7到12年的时间，到2030年前实际能投产的第一梯队矿山屈指可数。

目前市场的热点都在内存、HBM和NAND上，但如果高瞻远瞩地看下一个即将到来的核心卡点，绝对是铜。Dan Dreyfus直言：“我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。”

三、 能源池的残酷现实：太阳能和核能无法一蹴而就

在面对庞大的电力缺口时，市场对太阳能和核能抱有极高期望，但现实存在极大的原材料和物理卡点。

太阳能的“土地瓶颈”：

太阳能的容量系数仅为20%左右。一个1吉瓦的数据中心若要完全依靠太阳能供电，实际需要配置5吉瓦的太阳能设施。而每吉瓦太阳能要占用7,000英亩土地，5吉瓦就是 35,000英亩——这比整个旧金山市还要大。

白银危机：

制造太阳能电池板需要大量白银。目前全球每年消耗12亿盎司白银，但供应量仅10亿盎司，每年缺口达2亿盎司。目前地表库存仅剩6亿盎司，意味着三年内若不解决白银瓶颈，太阳能的供应链将面临断货危机。

核能的制造困境：

虽然天然气和铀矿储量充足，但美国本土目前甚至无法制造核电站所需的安全壳压力容器等关键重工业部件，供应链严重依赖海外。

四、 宏观大背景：美元贬值与“硬资产”是唯一避风港

除了供需关系的内在冲击，宏观货币政策正在为大宗商品暴涨“火上浇油”。

Dreyfus表示，自新冠疫情以来，法定货币的价值遭到大举稀释。目前美国政府债务已达40万亿美元，且每年以2.5万亿美元的速度增长；此外，医疗、社保等未来社会负债的折现现值达100万亿美元，同样以每年2.5万亿美元的速度膨胀。

对比之下，美国政府每年的税收收入仅有5.5万亿美元。这意味着下一次经济衰退到来、税收下降而支出被迫增加时，美联储将不得不印制天量级的美元（Print Giga Dollars）。

在高度相似的1970年代，货币失去了70%的购买力。在这种环境下，大宗商品、硬资产和关键基础设施是保护购买力的唯一解。

五、 劳动力重回王座：技术蓝领工人成为最稀缺资源

在这场重工业与基础设施的复兴中，技术蓝领工人（Craft Labor）已经取代白领，成为全美乃至全球整个供应链中最大的瓶颈。

过去十几年，社会舆论引导年轻人普遍流向文科或轻资产行业，导致底层技术工人严重断代。而如今局势彻底逆转：

目前基础设施建设对技术蓝领的需求几乎是无限的。

顶尖职业技术学院的优秀毕业生，高中毕业一出来的起薪即可达到 15万美元。

过去被取代的中部蓝领阶层正在拿到极其丰厚的报酬，而他们的工作在短期内绝无法被AI取代，反而是早期的、较低层级的白领劳动力正面临被AI优化的困境。

以下为演讲全文，由AI辅助翻译：

主持人：

我们今天邀请到了丹·德雷富斯（Dan Dreyfus），他来自 Fortnite Capital。未来，我们将通过人类消耗多少电力来衡量人类的进步。我把半导体行业视为一家工业或基础设施公司——我的意思是，它实际上就是一个工厂。

丹·德雷富斯：

我们试图摸清世界的走向，然后努力搞清楚我们需要什么才能到达那里。

丹·德雷富斯：

在接下来的 10 分钟里，我将努力让大家了解关键矿物、大宗商品，以及我们美国极其脆弱的基础设施。如果我们想要实现我们的技术目标、制造业回流与再工业化目标，以及我们的国家安全和军事目标，这将需要数万亿、数万亿美元的投资。但在谈这些之前，先来了解一点历史。

丹·德雷富斯：

现在，我们在美国经济增长以及其未来走向方面正处于一个非常关键的拐点。

事实上，从 2000 年代初期到几年前，美国经历了我认为实际上是一场经济奇迹的时期。在这个时期，我们创造了如此多的增长、如此多的市值、如此多的价值，而几乎根本不需要投入任何资本。我是说，想想那些在没有资本的情况下创建的所有公司。

丹·德雷富斯：

你有拥有搜索引擎的谷歌（Google），你有拥有社交媒体的 Meta——他们只有 12 名员工，却用 300 亿美元收购了 WhatsApp，你知道的，根本不需要资本。你还有流媒体平台、外卖平台。你还有苹果电脑（Apple），它是轻资产的，却创造了数万亿的市值。你还有软件即服务（SaaS），创造所有这些价值绝对不需要任何资本。

丹·德雷富斯：

与此同时，在我们创建这些公司的同时，在我们做这些事情的同时，我们实际上正在拆除我们所有的关键基础设施，并将其转移到海外。所以我们当时真的是在那种轻资产的心态上加倍押注。

丹·德雷富斯：

但随后，这开始反噬我们了，对吧？我们经历了新冠疫情COVID，我们经历了俄乌冲突，我们经历了关税，现在我们又面临伊朗冲突。

每当发生这些地缘政治冲突时，通货膨胀就会像火箭一样飙升，你需要用望远镜才能看到通货膨胀涨得有多高，而且它从未降下来。原因在于我们让我们的供应链变得太脆弱、太软弱了，供应链中毫无韧性。

丹·德雷富斯：

现在我们正处于这个拐点：我们想要资产全部回流，我们想要实现再工业化；我们迎来了这场技术计算革命，它对基础设施的密集度远远超过了上一代计算，这正对基础设施关键矿物和大宗商品造成一种极其疯狂的需求冲击。与此同时，还存在着供应冲击，因为我们已经太久没有在这些东西上进行投资了。

丹·德雷富斯：

现在有太多的资本周期同时在发生，在我的职业生涯中，我从未见过有这么多个周期同时在进行。我们有航空航天周期，波音（Boeing）和空中客车（Airbus）在未来 10 年有 1 万亿美元的积压订单。现在再加上太空经济，它将去竞争波音和空客试图采购的完全相同的材料和积压订单。

丹·德雷富斯：

我们还有电网，对吧？每当德克萨斯州变冷一点，ERCOT——德州电网没有与美国其他电网相连，没有相连——每当天气变冷一点，那个电网就会关闭，他们就在黑暗中受冻。然后，你知道的，在我们加利福尼亚州的天堂镇（Paradise California），那条起火并导致 300 人死亡的输电线，你知道那条输电线已经有 106 年以上的历史了吗？这个国家有些电网部分的寿命已经超过了 106 年。

丹·德雷富斯：

而在我们加州，如果有一半的人购买了电动汽车，或者有了无人驾驶出租车（robo taxis），我们都在下班后的下午 6 点回家插上电源充电，并开大空调，我们就会直接摧毁电网，轰的一声，我们会摧毁它，我们所有人都会坐在黑暗中。所以，电网目前勉强能满足我们的需求，而我们甚至还没有开始讨论人工智能（AI）将带来的海啸般庞大的电力需求。

丹·德雷富斯：

还有发电领域，这是一个超过万亿美元的资本周期，在接下来的 30 年里，可能每 10 年就要花费 1 万亿美元。

数据中心方面，现在是每年、每年 1 万亿美元，全部砸在基础设施上，全部都是大宗商品。然后是半导体晶圆厂（semifabs），CPU 正在迎来巨大的复兴，CPU 的密集度正在像火箭一样飙升。我敢和你们打赌，这个数字太低了——7500 亿美元，我敢说这未来将以万亿来衡量。

丹·德雷富斯：

然后是国防，对吧？日本在增加国防预算，欧洲在增加国防预算，美国也在增加国防预算。所有这些终端市场之间的相似之处在于，如果没有关键矿物，它们没有一个能运作。没有一个，所有这些都无法发生。

丹·德雷富斯：

说实话，我做大宗商品已经 25 年了，我从未见过这样的事情发生。这确实是我所说的一种“似不曾相识”（Vuja De）的时刻，也就是一种压倒性的感觉，觉得这一切以前从未发生过。

丹·德雷富斯：

那么来看铜，这是“金属之王”。这只是一个例子，我们做任何事情都需要铜。你知道，如果我们想要清洁能源，每兆瓦的太阳能发电所消耗的铜是一个典型的基荷 CCGT 燃气轮机（联合循环燃气轮机）的五倍。

风能也是如此，需要七倍的铜。数据中心方面，对于一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂，现在每吉瓦你需要 50,000 吨铜。而我们将开始每年、每年建造 15 吉瓦的这种设施。因此，每吉瓦 50,000 吨，15 吉瓦就是 750,000 吨铜，这是我们为了这些设施所需要的。

丹·德雷富斯：

你知道去年的铜供应量是多少吗？它仅增长了 50 万吨。而这还仅仅是数据中心的需求。然后是电动汽车，你知道，如果我们要到处都有无人驾驶出租车，一辆电动汽车消耗的铜是一个传统内燃机汽车的五到六倍。

然后还有军事，在乌俄冲突中，你知道我们使用的炸药比整个第二次世界大战期间还要多吗？你知道吗？而这些炸药的炮弹，你猜它们是用什么做的？其中一种被称为“铜头蛇”（Copperhead），非常聪明地以一种毒蛇命名，它们全部都是用铜做的。你以为我们会跑到战场上把那些铜回收吗？不，那些铜已经没了。所以我们所做的一切都需要这种金属。

丹·德雷富斯：

现在，我们要从哪里去获取它？回顾人类历史，追溯到摩亨佐-达罗（Mohenjo Daro）时期，在过去的 10,000 年里，我们总共开采了 7 亿吨铜。7 亿吨铜。

现在，如果我们想的话，可能可以把其中 80% 的铜全部拿回来，但我们必须要做的是，我们必须拆掉这栋建筑，必须拆毁电网，必须拆掉欧洲、日本的建筑，我们确实可以把所有的铜都拿回来。当然，到那时我们就在帐篷里开这个会了。那么我们该怎么获取它呢？

丹·德雷富斯：

那么现在，铜的年需求量是 3,000 万吨。其中大约 400 万吨的供应来自于回收铜。其余的 2,600 万吨是开采出来的。如果我们只是跟着 GDP 同步增长——忘掉数据中心的上行需求，忘掉绿色能源、太阳能的上行需求，只是像以前一样跟随 GDP 增长——现在请仔细听好，这意味着在未来的 18 年里，我们将需要 7 亿吨铜。在接下来的 18 年里，我们需要与过去 10,000 年开采的铜总量一样多的铜。

丹·德雷富斯：

这意味着我们每年都需要有五座世界级的、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。你可以去谷歌搜索或用 ChatGPT 查一下，你用一只手就能数得过来，而且还能剩下几根手指头——在现在到本十年末（2030年）之间投产的第一梯队矿山数量。

丹·德雷富斯：

所以我不知道他们打算怎么办，因为建造一座铜矿需要 7 到 12 年的时间。现有的铜矿正在枯竭，你知道，智利的大型矿山已经有一百多年的历史了，矿石品位正在下降。

而且，这将是一个非常、非常重大的挑战，也是即将到来的瓶颈。就在今天，所有的热点都在内存（Memory）和 HBM，NAND 的价格正垂直飙升，因为那是目前的瓶颈。现在，如果你想高瞻远瞩，看看下一个即将到来的瓶颈，我强烈建议你看看铜。

丹·德雷富斯：

所以，我们现在正处于供应冲击与需求冲击相遇的时刻。大宗商品周期通常持续 15 年，并有数倍、数百个百分点的上涨空间。我们目前才进入这个周期几年，这一切才刚刚开始。

丹·德雷富斯：

我还想再多说一件事，对吧？我们谈到了需求，我们正在遭受这种需求冲击；我们谈到了供应，但我们还没有谈到的是，我们正在如何摧毁美元的价值。

自新冠疫情以来，我们完全摧毁了我们法币的价值。今天，我们有 40 万亿美元的政府债务，而且每年还在以 2.5 万亿美元的速度增长。最重要的是，我们未来社会负债的折现现值达到了 100 万亿美元——也就是联邦医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）、社会保障（Social Security）和养老金，这也以每年 2.5 万亿美元的速度增长。

丹·德雷富斯：

所以，你的联邦债务增加了 2.5 万亿，社会负债增加了 2.5 万亿，而美国政府每年的税收收入只有 5.5 万亿美元。

那么，下一次我们遇到经济衰退、税收收入下降而支出必须增加时，会发生什么？我们将印制天量级的美元（print giga dollars）。

在 1970 年代，我们也遇到过这个问题，我们当时的做法就是通过一些通货膨胀和一些增长来使货币贬值，货币失去了 70% 的购买力。在这种环境下，大宗商品、硬资产和基础设施将保护你的购买力。去查查 1970 年代吧，当时表现绝对遥遥领先的最佳资产类别是什么？那是你们的家庭作业。所以，就讲到这里，谢谢大家，期待与你们交流。

主持人：

查马斯（Chamath），我认为在预测节目中，你……那是你的预测，我忘了具体是哪个类别了，但你绝对说过你认为表现最好的资产将会是铜。

查马斯：

是的，是的，非常准确。而且那是在我和丹聊过之前，确实如此，这很说明问题。

丹·德雷富斯：

嗯，你知道的，我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。我是说，我曾见过钼（molybdenum）从每磅 1 美元涨到每磅 33 美元，所以翻倍真没什么大不了的。

主持人：

让我们后退一步，你在后台说了一些非常有趣的话，那就是如果看看我们现在正在做的一切，我们甚至勉强只能跟上人类自身天然的能源需求，对吧？就用你在后台表述的方式，解释一下这个论点。

丹·德雷富斯：

问题在这里：自二战结束以来，我们一直没有在升级、现代化和强化电网方面进行过投资。

我们任由它荒废。你知道，过去的连续两三四届政府都在梦游，没有采取任何措施来强化这些基础设施。现在，如果我们仅仅只是想要实现我们的目标——去实现再工业化、生产回流、电气化。当我提到电气化时，那仅仅意味着把这些建筑中陈旧的燃气锅炉更换为热泵（这是现在每栋商业建筑都在做的事情），意味着电动汽车普及率在提高，意味着更多地使用你的电子设备。这甚至都还没谈到人工智能，根本没谈到 AI。仅仅是因为这样，仅仅是因为我们过着日常的生活，仅仅是由于过正常的生活，我们就会面临短缺。

主持人：

那么会发生什么呢？大停电（blackouts）和限电（brownouts）？

丹·德雷富斯：

大停电、限电，并且我们将面临不断上涨的电价、上涨的电价。

主持人：但你知道，你之前在你的一个节目里提出了一个非常棒的观点，当时你谈到公用事业公司（Utilities）是如何故意抬高一切操作的成本，以便他们能够向监管机构报告，并在更高的资本基础上赚取股本回报率（ROE）。

我认为真正有趣且被严重低估的是，这正是所有通货膨胀的来源——它来自公用事业公司的输电（transmission）和配电（distribution）。因为在过去的 20 年里，即使在经历了我们刚刚经历的上涨之后，电价仍然是下降的。按实际价值计算，它们绝对是下降的，但以绝对数值来看，它们并没有真正上涨多少。所以当你谈论价格上涨时，发电本身仍然是便宜的，但把它输送给人们正在变得昂贵，因为你知道，劳动力……

丹·德雷富斯：

迄今为止，劳动力在某种程度上是最大的瓶颈——技术蓝领工人（craft labor），对吧？在过去的 10 到 15 年里，我们都告诉我们的孩子们去做什么？你知道，（去读）东北部的文科（liberal arts），是的，这是一个大错误。

主持人：

所以我想了解一下现场的观众们。在你们自己的家里，有多少人安装了太阳能和/或特斯拉储能墙（Powerwall）？有多少人实际这么做了？（观众举手）大约有一半的人。

第二个问题，有多少人计划在未来一两年内这样做？好的，那又是 20%。

所以很明显，这显然是一个富裕（affluent）的群体，他们正在绕过电网。解决这个问题的方法是让家庭和企业实现能源独立，你知道的，企业不会等待政府。所以也许未来的电网会变成这种古怪、过时的陈旧基础设施，取而代之的是一种自下而上的解决方案。

丹·德雷富斯：

无论如何，工业用途依然需要电网，我是说，那是工业运作的基石。我是说，仅仅为了工业用途，我们必须达到的规模是非常巨大的。

这里有一个很好的统计数据：如果一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂想要完全依靠太阳能供电，对吧？（我自己是一个非常看好太阳能的人，好吧），如果你想完全用太阳能，因为太阳能的容量系数（capacity factor）是 20%，因为太阳不会一直照射。在容量系数为 20% 的情况下，一个 1 吉瓦的数据中心需要 5 吉瓦的太阳能。

每吉瓦的太阳能要占用 7,000 英亩的土地，所以 5 吉瓦就是 35,000 英亩，这比整个旧金山还要大。所以你打算去哪里找人？你知道，你去哪里找……顺便说一句，我们面临的最大瓶颈就是技术蓝领工人，是的。

主持人：

那总体来说，“稀缺催生创新”呢？有讨论，或者我看到一些初创公司正在谈论采矿方面的新技术，用以获取……我认为传统上的卖点通常是稀土，但它的核心论点是，我们需要的一切都存在于我们脚下的地球中，只是我们目前只开采地表附近的东西。

你是否认为有一系列创新即将推向市场，并最终释放出比我们现在看到的更多的生产力？因为我们现在为了把这些东西从地下挖出来，所使用的技术依然和 100 年前一模一样。

丹·德雷富斯：

对于某些大宗商品来说，是的。你提到了稀土。从 14 世纪开始，有一群被称为“炼金术士”的人，记得吗？当时他们声称能把铅变成黄金。在那个时候，元素周期表只有四个元素：水、火、空气和土。火的本质当时能搞清楚，空气很纯净，水很纯净，但每当他们在土（Earth）里看到一些他们不认识的东西时，他们就把它称作“稀土”（rare earth）。

丹·德雷富斯：

因此，稀土其实无处不在，提取稀土的技术将能让我们拥有极其丰富的储量。但问题在于加工处理（processing），这才是难点。而对于像铜这样的东西，市场规模太庞大了，以至于很难找到一种技术能够在一夜之间解决这个供需问题。

主持人：

在美国，想要工作的人将能获得极其高薪的职位。我们可以开始把晶圆厂（fabs）搬到这里（我们也正在这么做），我们将把它们都带到北美，而且据我的一个拥有自动化采矿系统的朋友（特拉维斯·亚当斯 Travis Adams）说，在南美也适用。我们将能够在这里创造大量的就业机会。所以，也许你可以谈谈它的影响。

丹·德雷富斯：

你说的话对于这整个就业辩论来说非常重要。为了我们要建造的基础设施，我们需要的手艺活、技术蓝领工人几乎是无限的，这真的没有其他办法绕过去，对吧？你知道，在许多方面，看看 2000 年代发生了什么，谁因此被摧毁了？是那些蓝领技术工人。这造成了各种各样的意外后果：芬太尼滥用、贫富差距、宾夕法尼亚州的衰落……沿海地区赚走了所有的钱，而在国家的腹地，那些社会底层老老实实做工的人（the salt of the earth）却在饱受打击。

丹·德雷富斯：

今天具有讽刺意味的是，中部地区同样的那部分人，那些曾经被取代的人，现在拿到了极其丰厚的起步薪水。

你知道，如果你去职业技术学院，并且在班里名列前茅，你高中毕业一出来起薪就是 15 万美金。而具有讽刺意味的是，他们现在所做的工作，可能正是或大或小正在取代那些早期的、较低层级的白领劳动力的工作。因此，局势已经完全扭转了。所以听着，这是一个充满效率的市场，工作岗位会流向资金所在的地方，而现在资金正真正涌入这个领域。

主持人：

我们能谈谈其他几个领域吗？你对其他形式的能源怎么看？天然气、煤炭、核能、碳氢化合物。我的意思是，需求池看起来——如果仅仅基于此，也许最简化的结论是我们需要“所有能源”——但那么，丹，你如何区分，比如，为什么你说你非常看好太阳能？你对核能有什么看法？你如何在所有这些不同的能源渠道之间进行取舍交易？

丹·德雷富斯：

事实上，在这个国家，我们正“在天然气中游泳”（指天然气极其丰富），我们可以建造太阳能，你知道的，那并不是瓶颈。而核能，你知道，我们其实没办法真正建造它，在这个国家我们甚至连安全壳压力容器（containment vessels）都造不了，韩国人可以造，但我们在国内造不了。因此，系统里总是会存在这些重大的瓶颈。

丹·德雷富斯：

不论你是谈论太阳能，谈论天然气，还是谈论铀，我们都会有基础的原材料投入，比如我们从地下钻探出的天然气；但我们将会短缺的是建造核电站所需的关键矿物。例如，我们将短缺建造这些太阳能电池板所需的白银，特别是如果我们开始在太空中部署数据中心，对吧？这些将消耗惊人数量的白银。

丹·德雷富斯：

但目前的白银供需动态是：我们每年消耗 12 亿盎司，而我们每年的供应量只有 10 亿盎司。所以每年有 2 亿盎司的缺口，而我们目前只剩下 6 亿盎司的地表库存了。所以时钟正在滴答作响，大家，我们还剩下三年的时间就会彻底断货，到那时，太阳能的故事就变成了：你去哪里获取用于光伏电池的白银？

主持人：

那么对于我们的孩子以及整个国家的这一代人，作为我们资产配置的工具箱，我们应该配置一些铜、白银和矿物的敞口，然后在这个领域周边还有一堆服务提供商，我们应该在接下来的一年里去进行调研。

丹·德雷富斯：

不要忘记劳动力。服务提供商，那是一个非常大的板块。

主持人：

好的，你如何配置资本？你处于拥有矿山和生产的最前端，但同时还有终端应用场景。比如你如何决定在哪些地方“不参与”？因为其中许多领域看起来是不可思议的终端市场，但你可能会被碾压——如果你处于市场的错误位置，这里会发生供应冲击、价格倾销，这可能会很显而易见，你可能会赚大钱，但你也可能会损失惨重。

丹·德雷富斯：

是的，听着，你真的必须非常了解供应链。我认为对现在的许多人来说，供应链就像是一个奇怪而神秘的概念。我仍然认为许多生活在城市的美国人依旧以为火腿三明治是从冰箱里长出来的，他们根本不会去想每个月在芝加哥外有 3,000 万头猪被宰杀——别让弗里德伯格（Friedberg）开始聊这个话题——但你知道，你必须了解供应链中的瓶颈和核心卡点（pinch points），这是第一点。

丹·德雷富斯：

第二点，我认为你必须切实确保自己不会遭受技术颠覆，在这个领域你可以找到——我认为这就是弗里德伯格（Friedberg）之前提出的观点——去找到一些能够替代供应链中那种紧张短缺局面的东西。

主持人：

让我们把掌声送给丹（Dan），干得漂亮！非常非常具有启发性。

丹·德雷富斯：

谢谢，兄弟。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

自2024年9月24日启动的这轮牛市中，以通信、电子为代表的科技板块一枝独秀，而传统价值类板块持续低迷，尤其是2026年3月23日以来，市场结构分化进一步加剧。

国信证券策略团队在最新研究报告中指出，当前行业与个股层面的涨跌幅分化程度均已逼近历史高位，成交集中度同样触及极值。分化之后能否出现轮涨，关键在于基本面改善能否从新经济向老经济扩散，以及增量资金能否持续入场。

他们的判断是：目前两个条件均在逐步兑现，这轮牛市有望出现类似2019至2021年的轮涨行情，路径或沿科技硬件→AI应用、智能制造、创新药→地产、白酒、券商依次展开。

分化程度逼近历史极值

从涨跌幅看，本轮牛市的行业分化已达历史高位。截至6月5日，今年以来通信板块涨幅达62.0%，电子涨44.7%，而消费服务跌9.8%，非银金融跌18.1%，两端差距悬殊。

以申万一级行业"涨幅前三均值减后三均值"衡量分化程度，今年的读数仅次于2015年，远高于2019至2021年牛市期间的水平。个股层面，以涨幅前5%与后5%个股滚动一年涨幅中位数之差衡量，目前分化度达353.5%，突破均值向上两倍标准差，历史上仅2015年4至6月、2021年10月、2025年8至9月曾出现类似读数。

成交结构同样处于极端状态。科技板块周成交额占比最高达46%，已至历史极值水平附近；即便剔除市值变化影响，科技板块交易额占比超出自由流通市值占比14个百分点，处于2010年以来90%的历史高位。

个股层面，前5%个股成交额集中度已达48%，超过45%的历史极值。国信证券指出，历史上每当该指标突破45%后，往往意味着资金抱团行情易走向松动甚至市场反转，2014年12月、2018年1月、2021年2月均有类似先例。

历史复盘：轮涨与否取决于基本面和资金面

国信证券梳理了A股历史上三轮典型牛市，发现分化之后能否出现轮涨，核心变量是基本面改善的广度与增量资金的规模。

2012年12月至2015年6月的牛市，以及2019年1月至2021年12月的牛市，均在中后期出现了明显轮涨。前者经历了成长领涨、价值补涨、全面普涨的演进；后者则呈现TMT、消费、周期、新能源依次见顶的节奏。

两轮牛市的共同特征是：企业盈利最终实现广泛改善，且均有大规模增量资金入市。2014至2015年市场净流入约5.9万亿元，2019至2021年股市累计资金净流入近3万亿元。

相比之下，2016年2月至2018年1月的结构牛市始终未能走向轮涨。彼时基本面改善高度集中，主要受益于供给侧结构性改革推动龙头企业集中度提升，以茅指数为代表的核心资产归母净利增速大幅抬升，而创业板基本面持续下行。资金面同样不支持：2016年市场净流出15553亿元，2017年仅小幅净流入1029亿元，全A日均成交额在牛市后半段反而从5276亿元降至4667亿元。

当前条件：基本面扩散，资金持续入场

国信证券认为，本轮牛市正在具备轮涨所需的两个前提条件。

基本面改善方面，改善路径正从新经济向老经济扩散。科技板块归母净利累计增速自2024年一季度转正，2026年一季度已达30%，这是过去一年多科技板块领涨的基本面支撑。全部A股净利润同比自2025年一季度转正，2026年一季度达到6.8%，周期类行业2026年一季度净利润同比亦转正至20%。价格层面，3月PPI同比转正至0.5%，结束此前连续41个月的负增长，4月PPI同比进一步上涨2.8%。国信证券预计，全部A股净利润同比增速2026年全年有望达到10%。

资金面方面，增量资金入场的广度正在扩大。自2024年9月24日牛市启动以来，险资与融资资金率先入市，2024年四季度至2025年一季度险资净增加5531亿元、融资资金净增加4768亿元。2025年三季度后，私募、融资等活跃资金大幅入场，杠杆资金流入6860亿元。进入2026年，更多类型资金开始入市：主动偏股基金存量规模由2025年12月的4.5万份升至2026年4月末的4.7万份，年初至今融资余额净增加3908亿元。

轮涨路径推演：参考2019至2021年

国信证券判断，本轮牛市出现2014年四季度式风格极端摇摆的可能性不大，更可能类似2019至2021年，呈现渐进式扩散与轮涨。

参照2019至2021年牛市的演进节奏——TMT、消费、周期、新能源依次见顶——国信证券对本轮轮涨路径的推演为：科技硬件→AI应用、智能制造、创新药→地产、白酒、券商。

成长板块内部，AI应用、智能制造与创新药被认为值得重点关注。借鉴2012至2015年科技行情由硬件向软件、内容扩散的规律，本次AI行情或有望从硬件端向应用端延伸。智能驾驶、机器人等智能制造领域融合了AI应用与中国制造优势，据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据，2024至2028年全球人形机器人市场规模复合年均增速预计达50%。创新药方面，2026年一季度中国相关医药BD交易占全球比重升至70%，出海势头持续。

价值板块方面，地产、白酒、券商的估值与基金持仓均处于历史低位，具备补涨空间。今年以来白酒散批价企稳回升，一线城市二手住宅价格环比已连续两个月实现正增长。券商板块2025年、2026年一季度净利润同比分别增长48.1%与22.0%，若牛市第三阶段成交额均值维持在2.5万亿元以上，券商盈利有望进一步受益。

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6月10日，A股早盘低开低走，三大股指集体下跌，创业板跌超2%，工业气体、半导体产业链等概念股活跃，银行、餐饮旅游等板块拉升。CPO、光通信、高速铜连接等概念集体调整，隔夜美股光通信板块遭遇重挫。此外，有色金属延续近期跌势。

港股低开低走，恒指、恒科指双双走低，恒科指盘中跌超1%，医药生物逆势拉升，科网股分化，网易逆势涨超4%，CPO、半导体等下跌，AI大模型股同样下挫，智谱跌超7%。

债市方面，国债期货集体下跌。商品方面，国内商品期货多数下跌，沪银等金属期货大跌，此前国际市场黄金、白银连续下跌，黄金一度跌破4200美元。

A股：截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌2.06%，创业板指跌2.70%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3800股飘绿，今日成交2.64万亿。沪深两市成交额2.62万亿，较上一个交易日缩量200余亿。板块方面，超硬材料、金融科技、消费电子、高速铜连接、智能电网、AI手机、人形机器人、CPO、存储器、AI应用题材纷纷下挫；大金融、工业气体、PCB、半导体材料概念股走强。

港股：截至收盘，恒生指数收跌0.64%，恒生科技指数跌0.94%。

医药生物板块活跃，华昊中天医药、丹诺医药、迈威生物等涨幅居前。半导体板块跌幅居前，天岳先进盘中跌近18%，英诺赛科、兆易创新、美佳音控股等下跌。CPO概念午后持续下跌，飞速创新一度跌19%。联想集团跌逾9%，智谱、蔚来跌逾7%，宁德时代、零跑汽车跌逾5%，汇丰控股、中国海洋石油、中国铝业、比亚迪电子跌逾4%。

债市：国债期货全线下跌，截至收盘，30年期主力合约跌0.36%，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%。

商品：国内商品期货多数下跌，截至收盘，贵金属跌幅居前，沪银跌4.88%；能源品全部下跌，燃油跌3.19%；农副产品多数下跌，红枣跌2.15%；化工品多数下跌，20号胶跌2.03%；基本金属多数下跌，沪镍跌1.72%；非金属建材全部下跌，玻璃跌0.90%；新能源材料涨幅居前，多晶硅涨4.96%；航运期货全部上涨，集运指数（欧线）涨2.66%；黑色系多数上涨，铁矿石涨1.51%；油脂油料多数上涨，豆一涨0.72%。

半导体产业链活跃

半导体硅片概念活跃，中晶科技2连板，西安奕材涨超10%，股价续创历史新高。

消息面上，6月9日，硅片涨价预期全面发酵。随着全球晶圆厂产能利用率逐步回升，硅片作为半导体产业链最基础的环节，其供需关系趋紧态势愈发明显，这不仅直接带动了材料企业的盈利预期，更向市场传递出晶圆产能扩张提速的明确信号。

华泰证券认为，AI算力芯片需求快速增长与原有封装材料供给紧缺，正加速推动先进封装材料转向玻璃、陶瓷、M8/M9级PCB等新材料。国产替代窗口期已至，具备产品解决方案提供能力的设备厂商或将持续受益，因此看好超快激光设备行业。

半导体材料概念股同样大涨，中船特气涨超10%。

消息面，据海关统计，今年前5个月，我国货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%；5月单月进出口4.45万亿元，增长16.9%，其中出口增长13.8%，进口增长21.5%。5月我国对美出口升至390.3亿美元，同比增长35.4%。芯片、电脑零部件、电子元件价格继续上涨，对出口金额拉动力增强。

据券商中国，国家信息中心先行指标显示，随着宏观政策协同发力，5月我国经济稳中向好，投资向新向优步伐加快。5月份，人工智能、人形机器人等前沿领域投资额同比增长约五倍；算力、数据、网络等领域的基础设施项目中标金额同比增长约一倍。

平安证券指出，展望2027年，全球半导体市场预计继续增长27%，存储器仍将领跑。当前海外CSP不断加码AI基础设施建设，推动存储行业景气持续上行，产品迎来量价齐升，考虑到AI持续高景气，本轮存储周期的强度和持续性有望超过上一轮。

华泰证券指出，AI算力芯片需求快速增长与原有封装材料供给紧缺，正加速推动先进封装材料转向玻璃、陶瓷、M8/M9级PCB等新材料。玻璃、陶瓷及M8/M9级PCB均属硬脆或超高硬度体系，传统机械钻孔、湿法刻蚀及普通激光加工效果不佳，而超快激光凭借冷加工特性成为精密加工的解决方案。国产替代窗口期已至，具备产品解决方案提供能力的设备厂商或将持续受益，因此看好超快激光设备行业。

算力硬件股调整，CPO、光通信全线下跌

CPO等算力硬件股走低，算力产业链大跌，“易中天”集体下跌，天孚通信跌超7%，长飞光纤跌超6%，工业富联跌近5%，中天科技、沪电股份跌超7%，大普微跌超15%。

光通信概念股集体下跌，通鼎互联、永鼎股份、中天科技跌超7%。

值得注意的是，光通信公司密集的中国台湾股市亦迎来集体杀跌，矽光子概念股遭高档获利卖压，包括联亚、波若威、华星光、上铨、统新 、前鼎、环宇盘中跌幅加剧亮灯跌停，其他如光圣 、光环 、众达、联钧也下跌超5%。

消息面，华尔街见闻文章写道，SemiAnalysis报告认为，英伟达800VDC电源架构出货将推迟至2028年，CPO（共封装光学）规模化量产则可能延至2028年乃至2029年，两大预期的同步下修令市场猝不及防。

消息落地后，美股光通信板块普遍重挫。祥茂光电（AAOI）单日跌幅高达17%，Lumentum下跌约8%，奇景光电（HIMX）、纳微半导体（Navitas Semiconductor Corp）、Wolfspeed等被报告点名持谨慎态度的公司亦承压明显。

在SemiAnalysis报告公布同时，关于英伟达高管的采访内容也被公布。据资深半导体和科技投资记者Tae Kim，英伟达网络业务高级副总裁Gilad Shainer在2026 Computex展会上对CPO前景表达了截然相反的乐观立场，直言"CPO是目前最令人兴奋的技术"，并称下半年即将开始放量出货，由此在社交平台上引发一场关于CPO时间线的激烈论战。

值得注意的是，多位市场观察人士指出，CPO延期并不意味着光互连需求消失，而更可能是将资本流向重新引导至传统可插拔光模块及NPO（近封装光学）赛道——这一逻辑令部分投资者在恐慌性抛售中寻找错杀机会。

据券商中国，近期很火的“白毛股神”、AI供应链分析师Serenity反驳 SemiAnalysis，认为其过度依赖保守工程模型，低估了英伟达压缩硬件周期的能力。据其对英伟达、Lumentum、富士康等信号的解读，强调CPO仍在 2026 年下半年、2027年下半年和2028年的爬坡轨道上。

大金融逆势走强、啤酒板块盘中异动

在科技股承压之际，A股大金融板块逆势走强，厦门银行、青岛银行、齐鲁银行等涨幅居前。

保险股中，中国人寿、新华保险、中国太保纷纷上涨。

券商板块中，华安证券、国联民生、国泰海通等涨幅居前。

消息面上，年度分红季来袭，上市银行近日密集披露2025年度权益分派实施公告。数据显示，A股上市银行2025年全年合计现金分红约6456亿元，再创历史新高。本轮分红总体上呈现“大行稳、中小行分化”特征，六大国有行分红总额高达4274亿元，分红率普遍维持在30%以上。

另外，距离世界杯开幕只剩不到48小时，A股啤酒股集体上涨。其中，惠泉啤酒涨停，珠江啤酒、燕京啤酒涨超6%，重庆啤酒涨超4%，青岛啤酒涨超2%。

消息面上，2026美加墨世界杯将于北京时间2026年6月12日正式开赛，7月20日落幕，赛事历时39天，涵盖16座举办城市、16座顶级球场，参赛球队从32支扩军至48支，比赛场次从64场增至104场，创下世界杯历史新纪录。

中银证券认为，从板块基本面来看，2025年第二、三季度受现饮场景限制及需求端疲软影响，啤酒量价边际走弱，低基数下，叠加高温天气及世界杯赛事催化，2026年第二、三季度行业报表端收入增速有望得到修复改善。

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6月10日，据路透，该公司计划最早于今年8月在美国挂牌交易，此举旨在扩大投资者基础，进一步抓住AI芯片需求爆发带来的增长机遇。报道援引两位知情人士透露，美国证券交易委员会（SEC）很可能在6月22日当周批准SK海力士的美国存托凭证（ADR）上市申请。其中一位消息人士表示，公司计划最早于8月完成上市。

SK海力士在回应中表示：“公司计划在2026年内发行ADR，但发行规模和具体时间等细节尚未确定。”今年3月，该公司已秘密提交赴美上市申请。当时有消息人士称，此次发行可能筹集高达140亿美元资金。

作为全球第二大存储芯片制造商和英伟达的主要供应商，SK海力士凭借其在AI服务器用高带宽内存（HBM）芯片领域的主导地位，成为此轮AI热潮的最大受益者之一。今年以来，SK海力士股价已累计上涨202%。自5月起，公司市值突破1万亿美元，成为继台积电和三星电子之后，亚洲第三家达到这一里程碑的企业。

路透上周报道称，基于强劲的AI需求及SK海力士在存储芯片市场的竞争优势，其上市计划已获得“非常积极的”市场反馈。分析人士指出，若于8月完成上市，该公司将为美国下半年本就活跃的资本市场再添一家重量级企业。目前，市场正密切关注OpenAI、Anthropic以及SpaceX的大规模IPO等一系列与AI相关的上市计划。

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据追风交易台，Jefferies香港科技行业分析师Edison Lee在6月9日的报告中将此次整合定性为"里程碑事件"，其逻辑在于：手机厂商从硬件销售方变为"用户意图分发方"，由此获得潜在的电商收入分成想象空间，同时换机周期或在12至24个月内受到温和拉动。对电商App而言，压力更为直接——不接入AI智能体，就可能从AI的默认调用名单中消失，流量损失将悄然发生。

苹果的风险同样清晰。微信此次未将iPhone纳入A2A合作，原因可能涉及苹果已与阿里巴巴就Apple Intelligence达成合作，以及A2A依赖公有云完成交易、与苹果偏重端侧隐私的技术路线存在冲突。如果这套本土生态持续扩张，iPhone在中国市场有落后于本土品牌的风险。

A2A链路的运作分三步：手机AI助手接收用户语音指令并将其转化为文本，发送至微信；微信智能体与微信小程序内的智能体交互；交易最终在云端完成。

关键变化在于用户意图的表达方式。过去，用户需明确"打开哪个App、选择哪个商家"；A2A之后，用户只需表达购买、订购或预订一类泛化需求，AI便有机会代替用户选择具体服务方。

这重塑了手机厂商的市场地位。过去，电商交易入口主要掌握在App、平台和流量渠道手中。若手机AI助手成为用户需求的第一接收方，手机厂商将能够影响最终交易流向，成为消费者选择哪家电商服务的"守门人"，进而获得电商收入分成的谈判筹码。

A2A并不要求将完整AI交易能力部署于手机端。端侧仅需完成语音接收、指令理解和消息转换，交易主要在云端处理，因此对处理器和内存的额外要求低于纯端侧AI方案。

这一特性降低了手机厂商的参与门槛，但并不意味着所有机型可立即接入。首款明确支持该功能的机型是荣耀500 Pro，计划于2025年11月发布，搭载高通Snapdragon 8 Elite（SM8750），配备12GB DRAM，零售价区间为3599元至4799元。该配置属于高端但非旗舰级，初期覆盖范围大概率限于各品牌特定机型。

换机周期的拉动存在时间差。Edison Lee的研究给出12至24个月的观察窗口，理由是更多小程序和普通App需要时间开发自有AI智能体。此外，零部件成本上升仍将对手机售价形成制约，换机增长更可能呈温和态势，而非短期爆发。

A2A从根本上改变了App之间的竞争规则。传统竞争围绕用户下载、打开、停留和下单展开；此后，App还需争取被AI识别、调用和推荐。

若电商App没有自建AI智能体，在用户发出泛化需求时，便可能不进入AI的可调用名单。流量损失不依赖用户主动卸载，而是通过"缺席"悄然实现。

微信并非唯一可能的平台——阿里巴巴被列为潜在替代入口，App厂商的智能体也可直接与任意手机厂商的智能体交互。但微信率先跑通这条链路，已为小程序生态建立先发优势。行业关系将由"入口—应用—交易"重构为"意图—智能体—交易"。

腾讯微信此次未将iPhone纳入A2A合作，报告给出两项可能原因：其一，苹果已与阿里巴巴就中国区Apple Intelligence部署达成合作；其二，A2A交易以公有云为主要执行环境，与苹果强调端侧处理和隐私保护的技术路线存在潜在冲突。

这并不意味着苹果必然无法接入这套生态，而是其路径约束更多。中国本土手机厂商可以更灵活地将AI助手、微信、小程序与云端交易串联；苹果若坚持更严格的隐私和端侧要求，接入速度与功能完整度均可能受限。

Edison Lee的研究同时指出风险：只有当A2A生态真正扩张、更多小程序和App完成智能体开发后，iPhone才会承受实质性的市场份额压力。若生态推进迟缓，或用户仍习惯自主选择商家、直接打开App交易，本土品牌的结构性优势将难以在短期兑现。真正的压力测试窗口，在未来12至24个月。

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据日本气象厅（JMA）最新确认，此次厄尔尼诺是自2023年以来首次出现，预计将在未来数月持续增强，并至少延续至今年12月。在官方宣布之前，其影响已初现端倪——印度季风季节推迟启动，秘鲁渔业季节被迫短暂中断。

这一气候现象通过加热太平洋海水、扰乱全球天气格局，可能引发大范围干旱、洪涝及气温异常波动，进而冲击农作物产量并加剧电网压力，对大宗商品市场和全球经济构成深远影响。

或成"超级厄尔尼诺"，历史损失触目惊心

厄尔尼诺的强度取决于赤道太平洋海面温度较正常水平的偏高幅度。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将海面温度连续五个重叠三个月周期超出长期均值至少0.5摄氏度定义为厄尔尼诺事件；若温度异常达到2摄氏度及以上，则被认定为"超强"事件，即业界俗称的"超级厄尔尼诺"。

目前令业界和气象观察人士高度警惕的，正是此次事件演变为"超级厄尔尼诺"的可能性。JMA预计，该事件将在今年晚些时候达到"超强"级别。

历史数据揭示了这一气候现象的破坏潜力。1997年的强厄尔尼诺事件造成至少3万人死亡，全球经济损失约达1000亿美元。据彭博报道，达特茅斯学院2023年的一项研究估算，厄尔尼诺的长尾效应可给全球经济造成数万亿美元的损失。

农业首当其冲，多类大宗商品面临减产压力

对大宗商品市场而言，强厄尔尼诺历来是重要的价格扰动因素。据Marex数据，历史上强厄尔尼诺事件曾显著压低棕榈油、咖啡、可可、棉花以及小麦、大米等谷物的产量。

当前，相关影响已在部分地区显现。印度季风的延迟到来直接关系到南亚地区的农业灌溉和粮食生产，而秘鲁渔业的阶段性停摆则预示着海洋生态系统正在承压。

随着厄尔尼诺在12月至明年1月间达到峰值，其对全球天气的干扰预计将进一步扩散并加剧。澳大利亚部分地区面临干旱和野火风险，而美国南部则可能迎来更为湿冷的冬季。

大西洋飓风季受抑，但极端天气风险犹存

厄尔尼诺对大西洋飓风季的影响相对复杂。与该气候现象相关的大气变化通常会增强大西洋盆地的风切变，从而抑制热带风暴和飓风的生成与发展。

然而，这并不意味着美国、墨西哥、中美洲及加勒比地区可以高枕无忧。来自学术机构、商业预报机构及政府部门的早期预测普遍显示，今年大西洋命名风暴数量约为14个，与长期均值基本持平。

总体而言，此次厄尔尼诺的形成标志着全球气候风险进入新一轮上升周期。对于农业生产者、能源企业及相关大宗商品投资者而言，未来数月的天气演变走势将是影响市场定价的关键变量。

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另据央视新闻最新消息，当地时间10日，以色列军队对黎巴嫩南部2个村镇居民发布紧急撤离警告。

以军称，鉴于黎巴嫩真主党违反停火协议，以军将对其采取强力打击行动。警告要求当地民众立即撤离至距离相关村镇至少一公里的开阔地带。

此外，以色列国防军当天表示，过去一天，以军继续在黎巴嫩南部打击黎真主党相关基础设施，其中包括一处用于发射无人机的地点、火箭弹发射装置以及相关武装人员。

本文来源：央视新闻、经济参考报

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据《华尔街日报》10日报道，SpaceX股票预计周五正式上市，目标发行价每股135美元。马斯克为散户投资者预留的IPO份额约为20%甚至更多，远超行业通常5%至7%的惯例，各大券商普遍预计认购需求将大幅超出供给。纳斯达克已同意为SpaceX开辟快速通道，允许其在上市仅15个交易日后即可纳入纳斯达克100指数；标准普尔500指数则于周四以盈利要求为由，拒绝了类似申请。

这场IPO的核心矛盾在于：SpaceX去年净亏损49亿美元，今年一季度亏损进一步扩大，但以目标发行价计算，公司市销率高达约93.6倍，远超标普500整体约3.3倍的水平。支撑这一天价估值的，是马斯克关于星际移民与人工智能的远景叙事，而非当下的财务数字。

纳斯达克100的快速通道意味着，SpaceX股票将几乎立即进入全美数以千万计普通家庭所持有的指数基金。与此同时，分批解锁的限售安排将使更多股票比通常情况更早流入市场，可能对股价构成下行压力。专业投资者警告，史上最旺盛的散户认购热情，正在为一场极度波动的上市后行情蓄力。

过去五年，散户投资者已从市场边缘晋升为不可忽视的定价力量。根据Citadel Securities数据，散户股票及期权交易总量在今年5月双双创下历史新高。

这股力量的崛起有其历史脉络。2013年，Robinhood推出免佣金交易应用，首次让普通投资者得以极低门槛参与股市。疫情期间，居家隔离与政府补贴资金的叠加，催生了新一代日内交易者，并最终酿成了令华尔街为之侧目的"模因股"狂潮——GameStop等股票被散户抱团推至惊人高位，这场运动亦引起了马斯克的高度关注。

如今，散户影响力已蔓延至IPO市场。Robinhood首席执行官Vlad Tenev今春表示，过去公司曾需要"苦苦哀求"发行方为其IPO接入项目分配份额，而现在"几乎每一个重要的大型IPO都已经出现在Robinhood平台上"。SpaceX招股书5月20日公开后，Charles Schwab的IPO页面访问量立即增至三倍。Apex Fintech Solutions首席市场分析师Mike Treacy将当前局面称为"散户狂热的完美风暴"。

马斯克深谙如何调动散户热情。在特斯拉，散户持股约占股东基础的三分之一，正是这种信念与热情支撑了特斯拉市值超越全球30家最大汽车制造商之和——尽管其在美国汽车销量中仅排名第12位。

2020年，马斯克曾在推文中写道：

"我是小型散户投资者的超级粉丝。（如果SpaceX或Starlink上市，）我会确保他们获得最优先的分配。你们可以拿我的话当凭证。"

此次IPO，马斯克至少部分兑现了这一承诺。为进一步降低参与门槛，Robinhood对SpaceX IPO不设账户最低余额要求；Fidelity通常要求参与IPO的账户余额达10万至50万美元，此次却将门槛调降至2000美元。

金融机构同样嗅到商机。据媒体援引知情人士透露，Merrill Lynch休斯顿分支上周为客户举办了SpaceX IPO信息发布会，与会者收到了印有SpaceX标志的棒球帽。

SpaceX的财务画像与市场给予的估值之间，存在引人注目的落差。公司去年营收187亿美元，净亏损49亿美元，今年一季度亏损进一步扩大。以目标发行价135美元计算，公司估值约1.77万亿美元，对应市销率约93.6倍，相比之下，标普500指数整体市销率仅约3.3倍。

驱动估值的核心逻辑，来自对未来的远景想象。据《华尔街日报》此前报道，摩根士丹利的分析预测，SpaceX营收至2040年有望达到3.4万亿美元。

多位华尔街老手指出，散户投资者不太可能在点击"买入"前仔细研读市盈率或现金流分析，更多被马斯克的长期愿景——火箭、机器人、AI及太空数据中心——所打动。41岁的金融科技创业者Deen Noory已决定在上市日买入，他直言：

"这是一个以埃隆·马斯克为舵手、无限广阔的行业——有什么好想的？"

纳斯达克为SpaceX开辟的快速入指通道，将等待期从通常的最长一年压缩至仅15个交易日。这意味着，SpaceX股票将几乎立即出现在全美普通家庭所持有的各类指数基金中。

标准普尔500指数周四拒绝了类似申请，坚持维持其盈利要求——净亏损49亿美元的SpaceX目前尚不符合入选标准。

此外，SpaceX设置了分批解锁的限售安排，意味着比一般新上市公司更早将有更多股票流入市场，可能对股价构成额外压力。当前市场环境亦不平静：半导体股票上周的急速逆转令纳斯达克综合指数单日下跌4.2%，创逾一年来最大单日跌幅。

SpaceX在逾二十年的私人运营期间已历经多轮融资，包括全球最大资产管理公司、共同基金及大型捐赠基金在内的机构投资者早已大量进场。公司估值在过去数年间增长逾2000%，普通投资者几乎全程缺席这一财富积累过程。批评人士认为，轻松的增值期已过，机构投资者此刻正在寻找接盘者。

"我认为大多数散户应该像躲避瘟疫一样远离这只股票，"资深基金分析师Dave Nadig表示，他预计上市后数周内股价将极度波动。佛罗里达大学荣誉退休教授Jay Ritter收集的历史数据显示，约四分之一的IPO股票会在上市三年内损失至少一半价值。

马里兰州理财规划师Jeff Judge直言不讳：

"大多数兴趣都是情感驱动的，说实话就是这样。人们只是想拥有埃隆·马斯克火箭公司的一小块。"

散户投资者的矛盾心态，在两个截然不同的声音中得到呈现。北卡罗来纳州销售经理Josh Hill计划在上市当天守在Robinhood前，却坦言："除非价格下跌，否则我可能不会买。"而70岁的退休医生Randal Brown已下定决心："马斯克是超级明星。他触碰的一切，都会成功。"

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