周日，孙正义在京都"社会中的科学与技术"论坛（STS Forum）场边活动上发表讲话时表示，AI能力的指数级跃升使各国建立互信、携手驾驭这一技术变得刻不容缓。他警告称，人类已"没有任何余地"再让国与国之间相互对抗，因为强大AI模型所构成的威胁远比人类内部冲突更为严峻。

这番表态与孙正义一贯的乐观基调形成鲜明反差，折射出近几个月来AI模型接连出现令人不安的安全漏洞后，业界忧虑情绪的持续升温。对于投资者而言，这一信号意味着AI安全议题正从边缘讨论走向核心关切，相关监管与国际协调的压力或将进一步加大。

罕见警示背后：安全漏洞触发忧虑

现年69岁的孙正义是全球AI领域最具代表性的押注者之一。

软银旗下基金对ChatGPT开发商OpenAI的累计投资已接近650亿美元，孙正义多年来持续公开宣扬AI带来投资回报与造福人类的潜力。

正因如此，此次表态被外界视为"非典型"的谨慎信号。近几个月来AI模型接连发生令人不安的安全漏洞事件，这一背景被认为是促使孙正义发出警告的直接诱因。他在讲话中明确表示，各国必须共同合作，以应对强大AI模型所带来的更大威胁，"超级智能落入错误之手，可能变得超级危险"。

美国主导17国联盟：推动AI加速科研

与孙正义同台发言的，是白宫科技政策顾问Michael Kratsios。后者专程赴京都宣布一项由美国主导、17个国家参与的倡议，旨在更好地利用AI加速科学研究。日本、韩国、英国、德国、新加坡及阿联酋等国代表均登台参与这一活动。

Kratsios描绘了AI驱动科研的图景：在工业规模运营的自动化云端实验室中，机器人系统将同步开展数百项平行实验，实时生成数据并反馈用于分析与假设优化。

他还表示，AI已能够综合处理数千篇论文，将数年的研究压缩为"数字智能体大军协助人类研究人员完成数十小时工作"。

三阶段演进路径：2026年迈入物理世界

孙正义在讲话中重申了他对AI发展路径的判断。

他表示，AI服务的能力将持续指数级增长：当前支撑聊天机器人的技术已在帮助AI服务浏览网页、编写代码，并消耗日益增多的通用芯片算力；下一阶段，相关程序将于明年起进入第三阶段，准备好协助机器人及其他设备与物理世界进行交互。

在长期展望上，孙正义重申了此前的预测：到2040年，具备学习能力的AI与机器将至少占全球GDP的20%，相当于46万亿美元。"这仅仅是开始，"他说。

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在周日的视频会议上，OPEC+主要成员国就11月份维持石油产量配额不变达成原则性协议。与此同时，国际油价期货正逼近每桶100美元关口，柴油零售价格亦创下历史新高，七国集团（G7）已宣布释放紧急战略储备以应对市场压力。

此次按兵不动的背后，是中东持续冲突对OPEC+成员国产量造成的实质性冲击。伊朗战争已导致波斯湾地区大范围减产，沙特阿拉伯、伊拉克、科威特等主要成员国的实际产量仍显著低于冲突爆发前水平，使得该组织此前的任何配额调整在实际效果上均大打折扣。

原则协议已成，11月配额维持不变

由沙特阿拉伯和俄罗斯牵头的七国小组计划在11月维持产量目标不变，符合现行路线图安排。

OPEC+此前已发出信号，将在今年年底前暂停提高产量配额。

此前，该联盟在截至8月份的六个月内已连续达成数轮小幅增产协议。然而，由于伊朗战争对波斯湾产量的冲击，这些增产举措在很大程度上流于象征意义——其理论上的作用是逐步撤销2023年实施的减产措施，并为海湾成员国在冲突平息后扩大产量预留空间。

当前油市紧张态势已引发主要消费国警觉。随着中东冲突持续扰乱供应，国际油价期货重新向每桶100美元靠拢，柴油泵价亦触及历史高位，G7国家已相继宣布释放紧急战略储备，以期平抑市场波动、缓解通胀压力。

对投资者而言，油价能否突破100美元这一心理关口，将在很大程度上取决于中东局势的走向，以及OPEC+成员国实际产量能否随冲突缓和而逐步恢复。

下一关键节点：11月29日

部长级会议一过程较为复杂，其走向将在很大程度上取决于目前正在进行的成员国产能审计结果。

明年的整体产油政策将在11月29日举行的全体部长级会议上最终确定。在审计结果出炉、中东局势明朗化之前，OPEC+的政策立场预计仍将保持审慎观望。

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投行Needham分析师Laura Martin于10月2日发布研报指出，若将Meta的表外承诺计入企业价值（EV），其估值倍数将上调35%，股票对股东而言远比传统指标所呈现的更为昂贵。

Martin随后在CNBC公开表态："Meta表内债务和租赁合计约1000亿美元，表外负债高达6000亿美元。若不将这6000亿美元计入EV，你的估值就低了35%。"这一判断直接冲击市场对Meta的定价逻辑。

更值得关注的是，当Needham的方法被一致性地应用于Alphabet时，结论出现戏剧性反转：谷歌的调整后EV/FY27E收入倍数达到9.0倍，高于Meta的8.3倍——这意味着在表外负债充分披露后，谷歌反而成为估值更贵的那家公司。与此同时，Meta在7月单月新增约680亿美元数据中心租约，表外义务的扩张速度仍在加速，市场对这一隐性杠杆的定价是否充分，已成为超大规模科技股投资者无法回避的核心问题。

Meta表内外负债的5.6倍差距

Needham的分析框架从会计基本原则出发。该行认为，"股权价值是偿还债务及其他合同义务后归属于股东的剩余价值"，因此无论会计处理方式如何，不断攀升的义务和承诺都构成股价上行的阻力，理应纳入EV计算。

具体到Meta，截至2026年6月底，其表内债务和租赁合计约1120亿美元，而两项表外负债合计约6280亿美元，两者之比高达5.6倍——即Meta账面上每披露1美元杠杆，脚注里还藏着5.60美元。

这两项表外负债的构成，在Meta二季度10-Q报告脚注9中有明确披露：其一，尚未开始执行的经营性和融资性租赁义务约2790亿美元，涉及数据中心、托管设施及部分网络基础设施，租期从2026年延伸至2036年，最长达30年；其二，不可撤销的合同承诺约3493亿美元，主要涉及第三方云容量安排、服务器及网络基础设施投资、数据中心建设以及Reality Labs消费硬件产品，其中2026年和2027年分别到期约535亿美元和817亿美元。此外，Meta还有最高147亿美元的云容量或有采购义务。

将上述表外负债纳入EV后，Meta的EV/FY27E收入倍数从6.15倍升至8.32倍，升幅35%。

AI基础设施承诺的加速节奏

上述数字尚未反映最新动态。Meta在二季度10-Q中披露，2026年7月——即季度结束后——公司又新签了约680亿美元的数据中心租赁义务。

这一数字意味着，仅在一个月内，Meta新增的租赁承诺就相当于其6月底全部表内债务（约840亿美元）的约80%，同时令"尚未开始执行"的租赁义务桶在三季度尚未结束前便扩大逾10%。Needham据此判断，Meta表外义务在三季度呈现"快速增长"态势。

据高盛信贷策略师Amanda Lynam于8月发布的研究，截至二季度财报季，超大规模科技公司合计追踪到1.5万亿美元的租赁承诺，其中1.0万亿美元来自尚未开始执行的租约。由于美国GAAP租赁会计准则的特殊处理，这部分"未开始"的租赁承诺并不体现在财务报表中，但将在未来数年内形成实际支付义务。Lynam指出，这一处理方式"可能低估杠杆水平和未来流动性需求"，并预计"AI相关发行人将持续承受额外的利差风险溢价"。

摩根士丹利会计团队（Todd Castagno等人）在8月底将统计范围扩展至英伟达、博通及各类担保和兜底安排，得出超过3.1万亿美元的表外承诺总量。据ZeroHedge追踪，截至9月30日，超大规模科技公司表外负债已达3.8万亿美元，较6月底增加约7000亿美元。

谷歌才是"更贵"的那家：Needham方法论的一致性修正

Needham原始研报存在一处值得关注的方法论缺陷：其表格对亚马逊和谷歌母公司Alphabet的"不可撤销合同承诺"均计为零，但两家公司的财报披露并非如此。

Alphabet二季度10-Q披露了7070亿美元的长期采购承诺——这与摩根士丹利所采用的数字一致；亚马逊则披露了1300亿美元的无条件采购义务。这些承诺与Needham为Meta计入的属于同一性质。

将Needham的方法一致性地应用于三家公司后，结论发生显著变化：

• Alphabet：EV上调幅度从Needham原报的3%扩大至21%，调整后EV/FY27E收入倍数升至9.0倍，高于Meta的8.3倍；

• 亚马逊：EV上调幅度从9%扩大至14%；

• Meta：若进一步纳入7月680亿美元新增租约、Hyperion和El Paso数据中心项目的担保敞口（分别约460亿美元和130亿美元最大损失敞口）以及147亿美元或有云采购义务，实际调整幅度约达42%。

换言之，Meta的表外杠杆相对规模仍为三者中最高，Needham的核心判断成立；但"35%对3%"的原始对比严重低估了谷歌的表外负债规模。在充分调整后，谷歌在EV/收入倍数上反而成为估值更高的标的。

市场是否已定价这一隐性杠杆？

支持者认为，采购承诺并非传统意义上的债务——它们是Meta预期能够转化为收入的服务器、云容量和芯片合同。信用评级机构通常将租赁负债视同债务处理，但对采购义务一般不作同等对待。此外，Meta披露的6280亿美元表外负债为未折现数字，若按现值计算，EV冲击将有所收窄。

然而，反驳同样有力。摩根士丹利明确警示："这些合同在供应紧张时具有战略价值，但若供需提前恢复正常，企业可能不得不为过剩产能买单，或尝试重新谈判条款。"换言之，采购承诺"不是债务"的前提，是企业始终需要所承诺购买的东西。

自由现金流已经开始显现压力。据摩根士丹利，亚马逊和谷歌的自由现金流在二季度已转为负值，Meta预计下一季度也将步入负值区间。

在债券市场，高盛数据显示，超大规模科技公司今年债券发行规模已达2500亿美元，相比2024年的不足200亿美元大幅跃升；2027年预测发行量为4200亿美元，且该预测尚未包含特殊目的载体（SPV）发行的数据中心融资——而这正是摩根士丹利所指出的、当前表外结构的核心组成部分。

Needham对Meta维持"持有"评级，其担忧不仅限于会计层面。Laura Martin指出，Meta同时推进定制芯片、数据中心、企业AI、商业智能体、模型API、算力销售、智能眼镜等多条战线，"管理层注意力、工程人才和股东资本分散于过多方向"，在6280亿美元承诺的背景下，容错空间已大幅收窄。

Meta三季度10-Q预计于10月底发布。在7月680亿美元新增租约已成定局的情况下，那份脚注的走向，市场已然心知肚明。

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本周二，马克·扎克伯格、埃隆·马斯克、Anthropic首席执行官Dario Amodei、英伟达CEO Jensen Huang、谷歌CEO Sundar Pichai、OpenAI总裁Greg Brockman等AI领域头部人物齐聚白宫，就AI安全与数据中心建设展开会谈。峰会最终促成一份由各方签署的自愿性承诺协议，特朗普将其定性为具有"道德约束力"的协议。峰会结束后的媒体见面环节被广泛传播，网络上随即掀起一轮对各位亿万富翁肢体语言与相互关系的密集解读。

这场权力场域中的微妙互动，折射出AI行业与华盛顿政治之间日趋复杂的生态。与会者之间的关系横跨敌对、竞争、结盟与合作多个维度，且这些标签并不互斥。

扎克伯格：最接近权力核心

行为科学家、肢体语言权威Abbie Maroño在接受The Information采访时指出，扎克伯格在此次峰会上展现出最为突出的权力感。

Maroño表示，扎克伯格在峰会期间大部分时间站在特朗普身旁，举止从容，毫无刻意表现的痕迹。"他实际上散发出一种权力感。他站在一个巨大的权力来源旁边，却显得非常自在。"她特别注意到两人之间的一个细节：当扎克伯格向特朗普方向迈步时，特朗普随之后退并转身面向他。"这是一种无声的默契——表明马克确实拥有权力，而特朗普非常尊重有权力的人。"

Maroño进一步分析称，扎克伯格的表达方式不夸张，声音沉稳，目光自然流动，既不低垂也不游移，且他的每一句话都能获得特朗普的点头认同。"有一种感觉，他与特朗普完全处于同一频道。"

Amodei：自信姿态难掩内在焦虑

Dario Amodei在此次峰会上获得了最多的发言时间，但Maroño的观察却揭示出一种截然不同的内在状态。

"他很活跃，大量使用手势，展现出许多我们通常认为与自信相关的行为。然而有趣的是，他整体的气场却在不断泄露不适感——他在努力表现自信的同时，又散发出焦虑。

"Maroño指出，过度夸张的手势并非真正自信的表现，"自信是流畅的"，而Amodei的动作节奏过快，像是在脑海中不断提醒自己"用手势，用手势"。在短暂停顿时，他会将双手握在一起，这是一种典型的自我安抚行为。

峰会上还有一个细节引发关注。特朗普在介绍Amodei时说了一句"他说的都没问题"。Maroño对此给出了不同寻常的解读："这是特朗普在提醒Amodei，他之所以能在这里发言，是因为特朗普允许他这样做。这是一种权力宣示——'你跟我站在一起，你就没问题；但不要越界。'"

马斯克：刻意保持距离

与扎克伯格的积极靠近形成鲜明对比的，是马斯克在峰会上的疏离姿态。

Maroño观察到，马斯克大部分时间双臂交叉，站在人群边缘，肢体移动明显少于其他与会者，发言也相对稀少。她认为，交叉双臂在此处并非防御性信号，而更多体现出一种"社交疏离与旁观者心态"。

更值得关注的是，当特朗普发言时，马斯克并未像其他人那样将身体转向特朗普。"当权威人物发言时，人们通常会朝向他们，这是表达尊重的方式。我不认为他是在刻意不尊重，但他表现出的尊重程度明显低于其他人。"Maroño表示，这一细节清晰地映射出马斯克与特朗普之间关系的"波折本质"。

自愿承诺：行业自律还是自我监管？

此次峰会的实质性成果，是一份由各大AI公司签署的自愿性承诺协议，内容涵盖AI安全与数据中心建设等议题。特朗普将其定性为"具有道德约束力"的协议。

然而，这份协议的约束力本身即存在争议。The Information的报道将其比作"让操场上的孩子们自我管理"——在缺乏外部强制机制的情况下，行业自律能走多远，仍是一个开放性问题。

峰会的另一层意义在于，它将AI行业与华盛顿政治之间的权力互动以罕见的公开方式呈现出来。与会者之间的关系错综复杂，敌对、竞争、结盟与合作并存，而这些关系将在很大程度上影响未来AI监管政策的走向。

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10月2日知名风投a16z播客访谈节目中，主持人Elena Burger与a16z合伙人Seema Amble，以及企业AI采购智能体初创公司Lio的联合创始人兼CEO Vladimir Keil，就AI应用公司如何对抗传统软件巨头、AI智能体在真实商业环境中的渗透路径及财务回报等市场核心关注点展开了深度对话。

（左：a16z Fintech团队合伙人Seema Amble；中：a16z Enterprise团队投资人Elena Burger；右：AI采购多智能体Lio公司CEO Vladimir Keil。）

a16z合伙人Seema Amble表示，传统软件巨头受限于其系统记录的边界，叠加内部团队利益冲突，难以真正推进至更高阶的自主判断型AI代理，这恰恰是AI原生创业公司的核心机会所在。

她指出，赢得终局的关键在于"拥有端到端流程"，而非仅在现有工作流中嵌入一个聊天机器人。

Vladimir Keil则认为，企业采购流程中，约80%的实质性工作发生在ERP等系统记录之外，而正是这一盲区，令传统软件供应商难以凭借"在现有系统上叠加AI模型"的方式完成真正的端到端自动化。

Vladimir Keil表示，若采购经理漏看一枚零部件的交货延误通知，可能造成数亿美元的项目损失，而Lio的多智能体系统正是针对此类高风险场景而设计。

在企业采购这一极度传统的万亿级市场中，这种“端到端”的痛点尤为明显。市场往往只关注最终在ERP系统中呈现的采购价格，却忽略了背后的巨大摩擦成本。

Lio CEO Vladimir Keil一针见血地指出：

你会在ERP系统中看到购买铝材花费了8000美元，但你看不见这背后可能发生的30次利益相关者会议、500封电子邮件以及20个Excel表格。绝大多数的采购工作，实际上发生在这个ERP或任何记录系统之外。

在构建飞机、数据中心等大型复杂项目中，供应链的微小摩擦可能带来灾难性的财务后果。Vladimir表示：

如果有一个特定零件晚到两周，这可能会造成数亿美元的损失并拖延整个项目。而这可能仅仅是因为采购经理错过了Outlook或Gmail中500封邮件里的一封确认信。

传统系统只能记录“下周三到货”的日期，却无法像AI Agent那样去判断这背后是否潜藏着上亿美元的违约风险并主动干预。

如果说一年前市场的热点还是挂在软件之上的“聊天机器人”，那么现在的市场焦点已经转移到了具备自主决策能力的Agent。Seema将当前的Agent划分为四个阶段：检索代理（Retrieval）、流程代理（Process）、政策代理（Policy）和主导代理（Principal）。

除了提升效率，市场最关注的是AI应用能否直接改善企业的损益表。在这场访谈中，Vladimir揭示了AI Agent带来的增量业务想象空间：处理那些企业由于人力受限而从未去谈判的支出。

Vladimir透露：

没有Agent之前，企业根本不在乎5万美元以下的采购。这也是给其他初创公司的一个‘黑客技巧’——如果你给大企业发送一张4万美元的账单，他们可能根本不会跟你还价，因为他们没有人力容量去这么做。

Vladimir进一步指出：

但有了Lio的Agent，我们将与你进行自动谈判。对于企业来说，拥有一个甚至不太完美的谈判Agent的风险几乎为零，因为这总比完全不谈判要好。

在宏观财务视角下，这种积少成多的降本将爆发出惊人的杠杆效应。

Vladimir用了一组极具冲击力的数据来向投资者说明采购AI的商业价值：

在当前的竞争格局下，你想提高1%的利润率，你需要增加10%的营收。所以，如果你能通过AI实现仅仅1%的采购降本，这在损益表上的结果，就等同于你需要费力增加10%的销售额。这是极其重要的。

面对涉及大量资金的商业谈判，企业如何敢把权利交给AI？Vladimir直言：

没有人第一天就会建立并使用完全自主的谈判Agent。因为他们从第一天起就不会信任我们，也不会信任这项技术。

Lio的做法是采用“人机协同（Human-in-the-loop）”模式，通过处理1万美元、2万美元的谈判来吸收反馈，逐渐赢得客户信任。

具体而言，AI代理在每一轮谈判中生成建议，由人工审核确认后再执行。这一过程持续为系统提供反馈和学习数据，使代理逐步积累特定企业的流程偏好与决策边界。

随着信任积累，客户开始将自主谈判授权范围从数千美元扩展至数万、乃至数十万美元规模的采购。

对于战略性更强的直接采购，例如金额高达数亿美元的长期供应商合同，Lio则在系统中始终保留专业工程师的介入节点。

代理可在多小时的谈判准备过程中实时整合铝指数、油价走势等外部数据，并在谈判桌上为人类谈判者即时推送洞察：

对方说油价上涨了10%，因此要求提价10%，但系统会立即弹出提示：该零部件中油性原料占比仅30%，因此实际合理涨幅约为4%。

播客全文对话如下：

Vladimir Keil

如果你要制造一架飞机，就需要从数千家供应商处采购物料。假设有人发来一封邮件说："抱歉，这个零件要推迟两周到货。"如果采购人员漏掉了这封邮件，损失可能高达数亿美元。

Seema Amble

采购业务在历史上可能更像一个相对封闭的模块，但现在它已经延伸到法务、财务，以及众多不同的软件系统和相关人员。对于AI原生初创公司来说，机会在于：我们要掌控整个端到端的业务流程。

Vladimir Keil

没有哪家企业会从第一天起就部署完全自主的谈判代理。为什么？因为他们一开始既不信任我们，也不信任这项技术。正是通过"人在环路"的方式，我们不断地用反馈和经验来训练代理，慢慢地，他们开始信任我们处理1万美元的谈判、2万美元的谈判，乃至10万美元的谈判。

Elena Burger

当你思考一家具有持久生命力的垂直AI公司应该是什么样子时，你会关注哪些特质？

Seema Amble

很难预测未来的护城河。如果回望历史上那些最优秀的企业在早期阶段的状态……

欢迎回到a16z播客。

Elena Burger

我是Elena Burger，今天我邀请到了两位嘉宾：a16z的合伙人Seema Amble，以及Lio的联合创始人兼CEO Vlad Keil。Lio是一家专为企业采购构建AI代理的公司。

Seema，你最近写了一篇题为《巨头们来了》的文章，文章提出了一个几乎所有AI应用公司都面临的核心问题：如果一家成熟的软件厂商已经拥有客户、数据，并且模型可以在其工具体系内运行，那么初创公司的优势在哪里？

Vlad今天也在场，他能帮助我们更好地理解初创公司的优势所在。我觉得，一个好的切入点是分别来看支持巨头和反对巨头的理由。如果一家公司已经能够将有能力的AI代理接入自己现有的软件，那么另一款应用还有什么用武之地？

Seema Amble

好的，让我先稍作铺垫。过去我们的思维框架是：市场上有巨头，也有初创公司，两者之间是分发能力与创新能力之争——借用我的合伙人Alex Rampall的话来说。

但现在出现了第三种力量，也就是你所指出的：巨头可以在自身系统上叠加一个大模型，从而成为市场上更强劲的竞争对手。比如Salesforce推出了Agentforce，将云服务与Salesforce整合在一起，加上他们已有的数据积累，以及员工早已习惯的产品界面——那么，为什么还需要另一款产品？

我坚定地认为，AI原生初创公司依然有其存在的价值。核心原因在于：传统巨头受限于自身的系统记录，他们拥有的只是那套记录，无法完成端到端的完整任务。

让我举个具体例子。假设有一位客户打来电话，说自己在取消订阅之后仍然被扣款。要解决这个问题，不能只是让客户在聊天框里说"我被多收费了"然后给一个回复，还必须涉及账单系统、完整的对话历史记录，以及合同内容。这不是一个系统记录能覆盖的，而是围绕该客户的全量知识和所有关联信息——这些是单一系统记录无法触达的。

而AI原生初创公司的机会，正在于声明：我们要掌控整个端到端流程。这可以是法律领域，比如从立案一直到庭审的全流程管理，也可以是采购领域。核心理念在于：拥有端到端的完整工作。

Elena Burger

Vlad，能具体说说在采购场景中，这一点是如何体现的吗？现有的巨头加上一个模型，为什么还不够？你在合作的企业中观察到了哪些情况？

Vladimir Keil

当然。说到采购，大多数人可能首先想到的是价格——最终谈下来的价格是多少。而且记录下来的结果看起来总是非常简单，比如就是一个"8000美元"。

这和销售端其实是一样的。就算我去找Seema说，"嘿，我们和另一家企业签了合同，你看这份合同签字就行"，从表面上看非常简单，但Seema看不到背后的全部工作——大概有30次利益相关方会议、500封邮件、20张Excel表格。采购端也是如此。你在ERP系统里看到的只是"铝材：8000美元"，但你看不到的是：供应商曾经反价要1万美元；成本工程师花了3周时间，跑了无数张Excel表格和3D建模，才算出零件的成本。

所以，采购中绝大多数的工作实际上发生在ERP或任何系统记录之外。

Elena Burger

可以想象，在你描述的这个工作流程中，各类代理能够完成大量不同类型的任务。我觉得这正好引出下一个问题：一年前，大多数巨头发布的还只是聊天机器人，那基本上是他们能给出的全部了。但Seema，在你那篇文章里，你梳理了四种不同类型的代理：检索代理、流程代理、策略代理和主代理。能带我们逐一了解这四类代理，并解释它们在所需判断层次上有何不同吗？

Seema Amble

好的。大概一年前，我做了一个表情包，叫"给聊天机器人贴标签的策略"——意思是，各大巨头基本上都只是在系统记录上搭了一个聊天机器人，用来检索信息或做一些简单分析。这正好对应第一类：检索代理。

让我用一个客户支持的例子，来依次说明检索代理、流程代理、策略代理和主代理各自是什么。

假设你是一位客户，服务发生了中断，你打电话来说，"我要申请赔偿"。

检索代理（巨头可能已有的）：可以查出合同条款是什么，确认是否确实发生了中断，并核实相关信息。它从数据库中提取客户信息，然后将其汇总呈现。

流程代理是代理序列中的第二步：它可以根据政策手册自动走完信用审批流程，判断"根据我们的政策，服务在这段时间内中断，因此您有权获得赔偿"，并直接完成计费处理。整个过程无需判断，纯粹是流程执行。

策略代理则更进一步：它不只是执行流程，而是会做出判断。比如，"这次服务中断了20分钟，这已经足以被认定为重大中断事件"——这里它在运用判断力，因为并没有一个严格的定义标准。

主代理是最后一个阶段：它会进行权衡，比如"这次中断相当严重，为了维护客户关系，我们是否应该提供超出流程和策略要求之外的额外赔偿？"

这四个层次之所以重要，是因为大多数巨头即便在做，也还停留在第一层。现在他们最多是在营销上声称正在向流程代理和策略代理演进，也就是说具备更多的判断能力。但看看他们实际发布的产品——那些工作流代理帮你签文件、从转录内容中录入信息之类——本质上仍然局限在检索和少量流程层面，并没有真正进入判断层面。

当然，这背后有各种阻碍它们前进的结构性原因。一些巨头正在尝试与OpenAI、Anthropic等实验室合作，借助模型能力来补强自身，但总体而言，进展依然有限。

Elena Burger

你愿意说说为什么一些巨头会有所保留吗？

Seema Amble

好的。我想说，他们不是主动保留，而是被动受限——我相信他们都想全力推进，但大致有两个原因。

第一，他们拥有分发优势。他们有客户信任，能够以此为基础向客户销售更多产品。就拿Salesforce来说，当Agentforce发布时，客户很容易就接受了，尤其是几乎没有额外成本的情况下。所以他们有信任基础，有分发渠道，产品的开通也往往相当顺畅。

第二，他们面临严重的内部激励冲突。一旦开始开发更复杂的代理，就会与现有产品产生冲突——现有产品提供的是工作流，而新代理处理的是完整的工作结果。这是两种不同的产品，面向不同的购买方。比如，"端到端解决客服问题"和"为人工客服提供工作流支持"，这两者的买家是不同的。更何况这两个团队之间可能还存在内部竞争。从销售角度看，你到底在向客户卖什么？而且往往是经典的大公司病：两位VP分属不同部门，各自卖各自的产品，根本无法就激励机制和职责划分达成共识。这些都是巨头不可避免的结构性困境。

Elena Burger

说得很有道理。Vlad，在检索代理、流程代理、策略代理、主代理这个谱系上，Lio目前处于哪个位置？

Vladimir Keil

我们其实横跨了所有这些层次，具体取决于风险和复杂程度。有些场景我们已经实现了完全自主运行，有些场景则保留了"人在环路"——这取决于预算审批的规模、复杂性和风险高低。

回到Seema提到的信任问题——你说的是内部信任，但我认为还有一个外部信任的维度：如何说服客户从"只是检索一些信息、跑一跑流程"，跨越到"完全自主地做决策"？这不仅仅是产品层面的问题，更是人的问题。他们需要信任你。我们作为一家初创/成长期公司，必须去赢得这份信任。而巨头虽然已有信任基础，但这同时也意味着，如果他们过早发布、产品表现不佳，信任同样会被摧毁。这正是我们的机会所在。

有一件事让我们非常意外：流程代理对我们来说几乎成了一个"副线任务"。以发票流程为例——检索信息、跨文档匹配、将结果推送回SAP或Oracle，这是一个非常清晰的流程。我们发现，这其实涵盖了100%的软件市场，也就是今天的发票软件都是这么做的，但它实际上只完成了整体任务的20%，因为剩下80%的问题是：发票有问题怎么办？出现不一致怎么办？如果不走理想路径，又该如何处理？

于是我们很快转向了下一个层次——异常处理。我们之所以能够说服客户，我觉得很大程度上是因为我们总是稍微走在曲线前面一点点。我们能够向客户描绘下一代代理的愿景，比如三年前，"从文档中检索信息"就已经足够令人惊叹了。我们把这个方案推介给客户，发现这是他们真正在意的真实问题、真实使用场景，然后我们能够在几周内将其落地投产。现在，我们正在用同样的方式，把流程代理、完全自主代理、长时运行代理一一推进。

Seema Amble

关于信任，有一个有趣的角度：内部信任与外部信任。客户需要信任采购软件并将其用于内部流程，这是一层。但我们第一次见到Vlad时，有一件事特别令人印象深刻——他们不仅在处理内部流程，还在进行谈判。这意味着你需要信任Lio代理去与第三方直接交互，这是另一层。

当然，很多人被巨头过去言过其实的营销伤过，但撇开这点不说，Vlad，我很想听听你是怎么说服客户，让他们信任一个AI代理来主导谈判的？

Elena Burger

对，在谈这个问题时，你也可以顺带描述一下采购工作的全貌：你们的客户是谁？他们过去用的是什么样的系统？

Vladimir Keil

说到采购，人们可能只想到"买东西"，就像B2C那样。但实际上，这是一个运转整个经济体系的复杂过程，涉及大量利益相关方、众多部门——法务、成本工程、采购、财务，所有人都要参与进来，共同做出这些决策。

至于我们如何赢得客户的信任，核心还是我之前说的：我们总是略微走在时代前面。

我们在ChatGPT发布之前就开始了——事实上，我们比ChatGPT发布早了几周就启动了，所以早早把握住了技术浪潮。当行业炒作期来临时，我们已经能够向企业客户展示切实可行的方案，迅速验证使用场景，快速落地投产。

当然，这里还有人的因素——信任是建立在你真正能交付承诺的基础上的。但从产品层面来说，我们设计了一套渐进式的信任建立机制，核心就是"人在环路"的邮件审批流程。没有哪家企业会在第一天就部署完全自主的谈判代理——因为他们既不信任我们，也不信任这项技术。所以我们提供了一个非常自然的切入点：人在环路。

这对我们也极为有价值。我们或许拥有理论上的"完美谈判代理"，但我们并不了解某家财富10强企业的具体运作方式。通过"人在环路"的机制，客户的反馈和经验不断地输入到我们的代理中，让它持续学习。慢慢地，他们开始信任代理处理1万美元的谈判，然后是2万美元、10万美元。

对于涉及数百万美元的长周期谈判——比如分析复杂3D模型和技术图纸——我们则始终有专家在环路中。代理运行数小时后，我们会向成本工程师请求反馈，然后再进行下一步。这是有意为之的设计。

Seema Amble

在谈判这一侧，你具体在哪些环节放入人工介入？你提到了成本工程师，但在来回磋商的过程中，人工介入是主要围绕成本工程这类数据，还是还有其他方面？

Vladimir Keil

这同样取决于谈判的层级。有一类谈判，是企业以前根本没有精力去做的——通过部署代理，他们可以捕获那些过去完全忽视的节省空间。比如以前低于5万美元的采购根本没人去谈，因为根本没有处理能力。

这里有个对其他初创公司也许有用的发现：你可以给一家大企业开一张4万美元的发票，他们很可能不会谈判，因为他们没有处理这个的流程——除非他们有Lio代理，那我们就会来跟你谈。在此之前，他们通常直接付款。而在这类情况下，不谈判的风险几乎为零——就算谈判结果不够完美，也总比什么都不做强。

但话说回来，商业关系并不总是只关乎成本。有些供应商关系的价值并不在于采购金额的大小——比如播客录制服务，可能只占支出的极小一部分，但你需要维护与供应商的长期合作关系，因为他们了解你的工作方式，无法随意替换。

在这类情况下，我们设计了有人介入的方案：采购人员关注关系维护，关注沟通的语气和方式，同时大部分流程仍然是自主运行的。

另一类谈判则始终要有人在环路中参与。谈判不只是关于价格，还涉及合同条款设计（法务）、付款条件设计（财务），以及成本结构（成本工程）、商务条件（采购）。这些都是经过专业训练的后台人员，他们拥有针对特定流程、特定公司、特定行业的深度专业知识，正是他们的洞见在持续喂养Lio的长时运行代理。

Seema Amble

这又回到了我之前说的：采购业务在历史上可能更像一个相对封闭的模块，但现在它延伸到了法务、财务，以及众多不同的软件系统和人员——既有专家，也有通才。

Elena Burger

我们能不能把这些落到一个具体的垂直行业上？比如，我是一家无人机制造商，或者类人机器人制造商，我需要采购多少零部件、对接多少工厂、涉及多少供应商？Vlad，你可以选一个你们正在服务的、正在用Lio管理这种复杂性的垂直行业，带我们走一遍他们的实际体验吗？我觉得这样能让整个画面更加具体。

Vladimir Keil

我们在Lio谈到采购时，并不是在谈笔记本电脑和铅笔——那些问题我们三年前就解决了。我们谈的是制造飞机、机器人、无人机，乃至我们今天正在讨论的AI——因为AI也需要被建造出来，而建造意味着采购。建一座数据中心，需要采购无数组件。

即便是极小的摩擦，也可能带来极大的连锁影响。比如，在一个大型项目——建造一座数据中心或一架飞机的过程中，某一个特定零件推迟两周到货，可能就会造成数亿美元的损失，并导致整个项目延期。

所有这些决策都需要被统筹协调。你要弄清楚需要什么、应该和哪些供应商合作、谁是最合适的供应商。但一旦这些决定做出之后，背后还有大量的运营性后台工作。听起来可能无聊，但"运营"意味着：有人给你发了一封邮件说"抱歉，这个零件要晚两周到"——这不过是采购经理收件箱里500封邮件中的一封。一旦漏掉，就是数亿美元的损失。

更大的问题在于，ERP系统里存储的只是一个日期变更，看起来微不足道，但背后可能意味着一亿美元的损失。我们的代理每天在做的，不只是检索这条信息，而是判断：这会带来影响吗？影响有多大？我们该如何应对？

Elena Burger

当你们深度嵌入物理世界的供应链时，哪些问题可以介入，哪些是无能为力的？比如一批货在海上出了事，或者某条海峡关闭了——有些事情你能做，有些事情你无法改变，边界在哪里？

Vladimir Keil

本质上，这是一个概率问题。你确实无法改变已经发生的损失。但如果你掌握足够的上下文信息，你可以提前预测——比如，某个供应商的货物有20%的损耗率，另一个只有1%。20%损耗率的那家可能价格是另一家的十分之一，但对于某个特定场景，多付10倍的价钱换取更高的到货可靠性，在商业上完全合理。

这背后的威力在于：你掌握的不只是企业内部的上下文，还有外部世界的信息——市场新闻、供需双方的动态，甚至预测市场上对某类中断的概率判断。把这些信息综合起来，可以做出远比人工判断更精准的决策。

从长远来看，我认为并没有无法克服的限制，只是目前对不同类型问题的预测概率各有差异。我们正在构建的，不只是企业内部的采购自动化，而是更宏观的——企业之间、买卖双方之间的协作方式。

Elena Burger

你把Lio描述为一个多代理系统。能具体说说各个代理分别在做什么吗？

Vladimir Keil

一方面，Lio的代理横跨Seema文章中提到的所有四个类别，根据风险和复杂程度来选择使用。

另一方面，要完成一项端到端的工作，各代理之间需要共享信息，并按照特定的顺序协同运作。当我们说"多代理系统"时，本质上就是这个意思。

因为一个人类层面的任务，可能涉及八个利益相关方、三个部门、五套软件工具，我们需要覆盖所有这些，才能真正完成端到端的工作。这些代理必须相互通信，只有多代理系统才能做到这一点。

我们最初是从检索型、类副驾驶的方式起步的，然后发展到单代理，但很快就发现不够用——哪怕是一次谈判，也必须有合同代理、新闻分析代理等协同参与，才能完成完整的工作。这就是我们对多代理系统的定义。

Seema Amble

那就具体说说：假设波音需要采购一颗螺栓，这个采购流程具体是怎样的？Lio在哪些环节介入？

Vladimir Keil

采购螺栓，实际上正是我们可以完全自主运行的场景之一，正是通过多代理系统来实现的。

整个流程从需求的产生开始，而这一步本身就已经相当复杂。想象一位在工地上的工人，他可能每两周才打开一次笔记本电脑，却被要求用SAP或其他ERP系统来提交需求申请。这本身就是巨大的摩擦。

我们把这一步做得极其简单：拍一张照，或者上传零件编号和Excel表格，就这么多。采购系统里那些复杂的概念——类别、总账科目、框架合同，没有人在乎，采购部门以外的人不应该需要了解这些。

接下来，我们的代理开始接管：检查库存，询问其他工厂是否可以内部调拨；如果不行，则由采购代理查询是否有内部或外部供应商；然后由另一个代理起草询价单（RFQ）并通过邮件发出；之后大量回复涌入——有些内容全在邮件正文里，有些是PDF，有些是Excel，格式各异。我们检索这些信息，然后进入下一步：根据价格基准判断是否有谈判空间。如果有，则由代理决定下一步策略——可能是由人工参与的战略谈判，可能是完全自主谈判，也可能是电子竞价。由对应的专门代理来执行，然后完成后续的订单确认、物流跟踪、发票处理，整个流程全程自主运行。

当然，这只是间接采购的场景——螺栓和类似的标准件。在直接采购领域，情况更加复杂，也是我们同样在深耕的领域。

Elena Burger

什么是直接采购？

Vladimir Keil

让我先把间接采购和直接采购的区别梳理清楚。

我刚才描述的那类场景，核心目标是自动化——完全自主地运行采购流程，并在过程中持续挖掘节省空间。

我们看待这类场景的方式是：找到那些每天要重复做一千次、但理想状态是一次都不用做的事；同时也要找到那些目前做零次、但如果一天能做一千次就会对企业损益表产生巨大影响的事——比如对从未谈判过的支出发起自主谈判。

间接采购包括：MRO耗材、工厂建设、螺栓等标准件，以及笔记本电脑、铅笔、营销服务，比如搭建播客录音室——这些都属于间接采购。

直接采购则不同。当你在制造一架飞机时，你需要的是那些真正构成飞机的核心零部件，来自数百家战略性供应商。这里谈的不是5万个供应商，而是100到2000个供应商，每一家都可能涉及10亿美元量级的采购金额。

在这个场景下，你不会想要完全自主谈判。你需要一场持续三个月的深度准备——你要查铝材指数、油价走势，分析价格变化，工程师要逐一核查技术图纸和零部件质量。这才是部署AI代理真正令人兴奋的场景。

Elena Burger

在这类场景中，我猜大概是专家工程师和采购人员在前台，代理在后台？还是说，代理实际上是坐在谈判桌旁边，真的在和对方握手？代理是更像后台支持，还是已经走到了前台？

Vladimir Keil

目前大多数情况下仍然是后台。那些复杂的千万级谈判，90%的工作都是准备阶段，最终呈现在系统记录里的结果——比如从10亿压到9亿——背后是三个月的准备工作和10个人全时投入。这些工作确实发生在幕后。

但我们也有一些场景是在实时介入的。设想一下，我们现在正在进行一场谈判，我已经做好了完整的准备，就像现在手边有这些讨论提纲一样。如果在谈判进行中，我的屏幕上实时弹出提示："油价上涨了10%，因此对方要求涨价10%"，而系统立即给出分析："油价确实上涨了10%，但该零件的油料成本占比只有30%，因此你最多只需接受4%的涨价，而不是10%。"这类实时辅助场景，同样令人兴奋。

Elena Burger

我们知道Harvey和Decagon这样的公司正在深度微调模型。Lio使用哪些底层模型？你们如何看待微调和RAG？

Vladimir Keil

我们使用来自多家提供商的多种模型，我们将这些通用模型视为一种商品——读取PDF、生成Excel，这类任务它们完全胜任。

但我们也相信，对于某些特定场景，通过将基础模型与RAG结合，有可能将完成度推到接近100%。然而，也有一些场景，即便你有最好的基础模型、最好的RAG，也只能达到80%的性能上限。

一个典型例子是成本工程师做的事情：分析技术图纸，然后判断"这个零件应该成本多少"——这叫做"应成本建模"（Should Cost Modeling）。我们认为，通过对模型进行微调，完全有可能突破这个80%的天花板，达到200%的水平。

另一个例子是价格基准化。理想状态下，你只需把一份报价单拖拽进来，系统就能立即给出精确的市场参考价。但问题是，这些信息不是公开数据，而是散落在各企业内部、甚至跨企业的私有数据中，通用模型无法训练于此。

我们的思路是：不只是训练一个传统的大语言模型，而是更像Jef这类新型模型——输入是文本数据，但输出是一个结果，比如直接给出最合理的价格。RAG无法做到这一点，因为价格判断本质上是一种难以言表的"直觉"。就像问两个人同样的工作，BCG报价和麦肯锡报价可能相差10倍，但有经验的采购经理一眼就能感觉出哪个合理——这种判断很难被显式规则化，却可以通过结果导向的训练来学习。

这就是我们在价格基准化和应成本建模上看到的机会：不是训练传统大语言模型，而是训练以结果为输出的专用模型。

Elena Burger

Seema，我们稍微聊了一些关于实验室正在深入行业应用的话题。当你思考一家具有持久生命力的垂直AI公司应该是什么样子时，你会关注哪些特质？

Seema Amble

其中一个关键是掌控端到端的工作——也就是我们一直在讨论的——同时构建起数据资产，并实现此前从未有人做过的事情。

关于"护城河"，坦率说，很难预判未来的护城河到底长什么样。回望所有最优秀企业的早期阶段，他们并没有在说"我要按这六个步骤走，然后就有护城河了"，而是在说："我正在赢得客户的信任，我在向他们销售更多，机会就在眼前。"

防御性和持久性，在我看来，很大程度上来源于：客户对你的依赖在加深，他们越来越离不开你，你承担的工作也越来越多。

举个例子：老一代CRM系统只是记录所有交易；新一代销售AI代理则真正接管了销售准备、对外触达、处理进线等大量工作。整个公司对这类产品的依赖，是走向护城河的重要信号。我们常说的粘性、网络效应，归根结底都源于这个最初的基础：客户真实的使用，以及产品的真实价值。

Elena Burger

Vlad，你有没有遇到过客户或潜在客户问你："为什么要买你们的产品？我为什么不能直接接一个模型自己来？或者用我现有的系统记录加上一个模型？"你怎么回答他们，怎么说服他们选择Lio？

Vladimir Keil

这是一个完全合理的问题。三年前我们最早的一个产品——把报价单里的信息录入SAP——技术上看似简单，但商业价值巨大，在采购圈子里广泛传播。

这个功能现在已经成了工程能力测试的题目，候选人有8个小时来完成它。我想说的是：我们当年花了一整个工程团队、几周时间打造的产品，现在的工程师8小时内就能复现。所以问题确实来了：既然8小时能搭出来，采购部门自己花两个月是不是也能做？

答案是：可以做，但只能做到70%的性能。问题在于，70%的性能并不等于70%的自动化。在很多场景下，70%的准确率意味着你仍然需要做100%的人工审核——因为70%的准确率不够，没人敢直接放行，反而可能比原来手工处理更麻烦。

Seema Amble

在Vlad说的基础上，补充两点。

第一，通用模型和GPT类产品的普及，从整体上是有益的。人们越来越愿意信任AI工具，这反过来也让他们更容易接受垂直领域的专业产品。这种熟悉感和信任感的提升，对整个市场都是好事。

第二，我几周前和一家财富500强企业的管理团队交谈，他们曾经试图自行构建一套内部催收工具。花了三四个月，最终发现：数据上下文不够、质量太差，录音和截图堆了一大堆却无法整合成一个可用的系统；然后还面临两套ERP并存、即将收购另一家公司又要更新所有映射关系的问题，每次异常处理的逻辑都得重新适配。他们最终意识到，内部自建不可行。

我们一再听到类似的故事：企业说要内建，然后发现这和历史上所有DIY尝试没有本质区别。大企业终究会认识到，自己的核心竞争力在别处，打造内部工具不是他们该做的事。

Vladimir Keil

这正是我想说的：他们或许能做到80%，但最后那20%才是关键，而那20%往往消耗了80%的资源。从上线到真正投产，需要的是完整的集成能力、记忆管理、工作流编排，有时还需要垂直领域的专有数据。

所以，对那些财富500强企业：你当然可以自建，但这意味着AI采购代理能力本身需要成为你的核心竞争力之一，你需要认真评估这是否值得你的成本投入。

Elena Burger

Vlad，你有没有看到供应商这一侧开始使用AI或代理？如果买方和卖方都全面AI化了，会发生什么？

Vladimir Keil

我们百分之百相信，未来交易双方都会部署代理，而且这非常合理。

但有趣的是，我们实际观察到的情况出乎意料。销售侧长期以来在技术采用上领先于采购侧，但我们在大型企业客户的供应商那里看到的情况并非如此——供应商们顶多是在用Granola这类会议工具，还远没有真正部署代理来自动化工作。

采购这件事本来不性感，销售才性感，但两者其实是一个流程的两端，采购就是对方的销售。

但现在，在那些大型工业企业中，采购方对供应商的话语权往往更强。比如典型的汽车行业，整车厂对零部件供应商有极强的话语权，能够规定他们用什么系统、什么质量标准、如何回应RFQ。

这就带来了一个机会：我们服务于采购方，而采购方可以要求供应商也使用Lio的代理系统，从而让双方都在同一个平台上实现协同自动化，掌控整个交易的两端。

Seema Amble

Elena，这让我想起我们今天早些时候聊到的：如何让对立双方在同一个平台上协作？这在法律领域也一样——两家律所代表利益对立的客户，但双方都能从共享信息中受益：最新草稿在哪里，哪些条款还开放讨论，哪些已经达成共识。这种协作追踪目前完全依赖人工，而这类协调工作完全可以交给代理来做。

Elena Burger

这很有意思——双方可能在以不同的速度演进，但最终，很可能他们都会在同一个平台上运作，实现真正意义上的高效协同。

Vladimir Keil

百分之百同意。我们前面也聊到过这个问题：如果双方都有谈判代理，价格博弈会不会变成零和游戏？但别忘了，价格只是最终结果，是数千个其他任务完成之后才出现的那一步。而在那数千个任务上，买卖双方的利益是一致的——销售希望流程越顺畅越好，买方希望产品尽快推向市场。回到建造飞机或数据中心的例子，没有人希望因为处理供应商回复就拖延六个月。

正是在这数千个共同利益的任务上，Lio可以同时服务买卖双方，帮助双方自动化完成这些工作。这才是最令人兴奋的地方。

Elena Burger

过去有一种逻辑是：不要把软件过度定制化给某一个特定客户。但现在，LLM和AI的出现让定制化的成本大幅降低，不再那么拖累业务扩展。你们有没有看到这种变化，对软件的终端买家来说意味着什么？

Seema Amble

总体而言，现在有大量"前沿部署"工作在进行，部分原因在于：了解当前客户的真实数据状态，比预测下一个客户的需求要难得多。我们整体上还处于部署的早期阶段，这也是为什么产品中仍然需要大量人工参与。

这恰恰也是巨头更难做到的事情——他们的产品反馈循环并不是为此而设计的：实施团队存在，但更多是事后补救，而不是真正融入产品迭代。

AI的美妙之处在于它会持续学习。随着时间推移，有了正确的学习循环和工作流，系统能够承担越来越复杂的任务。定制化本身也在逐渐自动化。我很好奇Vlad他们是怎么做的——很多我们的被投公司正在快速推进，让客户自己通过软件界面来控制定制化的参数和开关，而不再需要引入外部团队来做SAP实施。定制化最终将完全由软件驱动。

Vladimir Keil

这也是为什么Lio的团队结构中，85%的人是工程师。即便是那些没有工程师头衔的人，大多也有工程背景。我们不想变成一家咨询公司。

我们的目标是在间接采购和财务领域打造出最好的代理，但同时也必须面对现实：进入企业客户时，确实需要做前沿部署工作，因为每家企业都有自己流程上的细微差异。

我们的做法是：在产品层面尽量减少定制化的需要，同时提供大量自助服务能力。我们的前沿部署工程师的KPI，就是把自己的工作自动化掉——一旦实现了，就去承接下一个任务，然后再次自动化。这和Google的某些方法论很像。我们就是这么做的，也是我们持续追求的方向。

Elena Burger

最近有一个重要的行业活动——不是Dreamforce，而是Lio在纽约主办的"机器人与买家峰会"。能给我们讲讲现场的情况吗？买家们在兴奋什么、期待什么、问你们什么？

Vladimir Keil

这是我们第三次举办这个活动，地点就在纽约我们办公室附近，来了超过100位采购领域的高层——CPO、VP级别的决策者。我们每次都确保邀请的是真正有分量的人。

活动有两个突出的主题。

第一个主题，回顾过去二三十年，采购领域涌现出了五花八门的工具——在LinkedIn上你能找到各种采购技术全景图，能列出五六百个工具。但如果你真的去问采购从业者，他们几乎没有人喜欢使用这些工具。不只是他们自己：需求方讨厌和采购打交道，供应商讨厌和采购打交道，就连采购人员自己也不喜欢做采购。为什么会这样？因为那些工具只是把原来的流程做得更快一点，但从来没有真正改变人们的工作方式。他们实际上还是在邮件、Teams、Excel和PPT里工作，几乎没有任何AI化。

第二个主题，我们给与会者提供了一个跨部门的采购全景视角，不是聚焦在某个发票功能，而是从"有人需要某样东西，到最终拿到它"这整条链路——跨越间接采购、直接采购、物流、财务。我们把这些场景做得非常具象，搭建了实体展台，就像我们在纽约办公室里做的那样，让与会者可以真实地操作和体验每一个代理，而不只是看PPT。这是大家最喜欢的部分。

下一次活动预计会有700人参加，增长幅度非常惊人。

Seema Amble

采购人的狂欢节（笑）。

Elena Burger

对，下一次是在慕尼黑吧？

Vladimir Keil

是的，我们在欧洲做慕尼黑场，在美国做纽约场。

Elena Burger

好的，如果你在采购行业，你知道该去哪里找了。

Seema，我有个问题：你觉得是什么让人们开始对采购感到兴奋？是代理技术本身？是节省的时间？还是别的什么？采购一向是NPS极低、受人嫌弃的领域。我记得七八年前和一位做采购出身的人聊天，他说他很不喜欢谈论自己的产品，就在用Coupa，用得凑合，完全不想换，那是我做的最消极的一次客户访谈。究竟是什么能让这个领域真正让人兴奋起来？

Vladimir Keil

我觉得，这正是采购让我着迷的原因。驱动我们入局的，不是采购本身发生了什么，而是人们对它的反应。他们真的很挫败。这说明这是一个情绪高度介入的话题——明明是B2B SaaS，却有很强的情感张力。这是好事。

当你把"高情感""小众冷门"两件事叠加在一起，优势就显现了：因为长期缺乏突破，任何进步都很容易让人惊叹。这个领域真正的技术革命发生在20年前，之后也许只有界面变漂亮了一点点，再无其他。

而且采购还有一个容易被忽视的特点：它有巨大的商业影响力。表面上看像是成本中心，但实际上，采购降价1%，等同于多做10%的销售额才能带来的同等利润贡献。而且采购的影响不止于企业内部——它决定着数据中心如何建成、飞机如何制造、汽车如何产出、无人机如何飞起来。

"高情绪"+"长期停滞"+"巨大商业影响"叠加在一起，就是万亿美元级别的市场机会。当然，这个公式不只适用于采购，其他满足这三个条件的领域同样如此。

Elena Burger

Vlad，非常感谢你今天的分享，这次对话太有趣了！

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10月3日，据《华尔街日报》报道，美国国家情报总监Jay Clayton将出任"超级智能"工作组负责人，即特朗普口中的“AI沙皇”，实际上担任白宫的AI事务总协调人。

报道指出，工作组须在120天内就AI风险与机遇提交报告，并就联邦政府的职责边界提出建议。Clayton表示，若美国在AI领域落后于其他国家，将加剧已知及潜在风险。

工作组的工作或在报告完成后延续，或移交至相关政府机构执行。

工作组成员阵容显示出白宫对这一议题的高度重视。

美国副总统万斯、国防部长Pete Hegseth、财政部长贝森特、白宫幕僚长Susie Wiles及副幕僚长Richard Walters均列其中。

工作组设三位副主席，分工明确：

• 主管研究与工程的陆军次长Emil Michael负责协调AI企业；
• 人事管理局局长Scott Kupor负责对接关键基础设施运营商及其他行业利益相关方；
• 联邦贸易委员会主席Andrew Ferguson则主管消费者权益，覆盖儿童保护、隐私、言论自由、宗教自由及结社自由等领域。

外部顾问方面，风险投资人David Sacks及前国务卿Condoleezza Rice将就国家安全议题提供咨询。

据《华尔街日报》报道，工作组的工作思路是与AI企业合作识别风险，而非取代现有行业自律机制。

同时，工作组将审查现行法律框架及潜在的国会立法方向，并评估政府在处理数据泄露、网络攻击及AI模型"越狱"等安全警报方面的应对机制。

华尔街见闻提及，特朗普政府9月29日与Anthropic、谷歌、Meta、英伟达、OpenAI及XAI六家公司的首席执行官共同签署了一份名为《白宫超级智能协议：前沿责任联合承诺》的单页文件。

特朗普将其定性为"道德约束"，并表示该协议"在某种程度上如同一部宪法"，各方将通过内部管控、外部审计及董事会监督等四个层次的安全保障机制实现行业自律。

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据法国巴黎银行援引第三方数据，Muse自9月推出以来累计下载量已超过560万次，一度登顶苹果应用商店排行榜，上线初期在美国市场的下载表现甚至超过ChatGPT和Sora。然而，该行分析师Nick Jones指出，Muse的应用打开率目前虽已趋于稳定，但仍低于谷歌、ChatGPT、Instagram、WhatsApp及Facebook等成熟应用，表明产品尚未融入用户日常使用习惯。

法国巴黎银行维持对Meta的"跑赢大盘"评级，目标价885美元，但同时下调了对Muse长期变现能力的预期。Jones强调，Muse能否将初期热度转化为持续活跃度，以及如何构建可持续的商业模式，仍是投资者需要重点关注的核心问题。与此同时，OpenAI本周推出消费级AI智能体新产品Dots，消费级AI市场竞争格局正在加速演变。

社交生态助推下载，但打开率揭示留存瓶颈

Muse上线初期的下载数据亮眼，在很大程度上得益于Meta庞大的社交平台生态。

Jones表示，与需要从零建立用户基础的独立AI应用相比，Meta可借助Instagram、WhatsApp和Facebook的现有用户覆盖，为Muse提供天然的推广渠道，同时显著压低用户获取成本。这一分发优势使Muse在美国市场上线初期的下载量超过了ChatGPT和Sora。

值得注意的是，OpenAI旗下视频生成应用Sora曾在推出后迅速走红，但此后已被整合进ChatGPT，不再作为独立应用运营——这一先例提示市场，初期下载热度与产品长期生命力之间存在明显落差。

对于Muse而言，下载量的快速积累并未同步转化为高频使用。

Jones指出，Muse打开率低于多款主流应用的现状，意味着产品目前仍处于培养用户使用习惯的早期阶段，距离成为消费者日常频繁依赖的工具仍有距离。下一阶段的关键，将从推动下载量增长转向提升用户留存率、使用频率与长期参与度。

短期难撼垂直平台，功能完整性是核心差距

随着AI智能体逐步具备信息搜索、产品比较和执行交易等能力，外界开始讨论此类产品是否会对电商、旅游等垂直服务平台构成竞争威胁。法国巴黎银行对此持审慎立场。

Jones认为，考虑到Muse当前用户普及程度有限，且缺乏垂直平台所具备的直接商品或服务供给、完整交易体验以及客户服务能力，短期内难以对上述平台构成实质性冲击。专业电商或旅游平台通常不仅提供信息检索与推荐，还拥有商品库存、交易处理、订单管理及售后支持等完整体系——即便AI智能体能够帮助用户发现产品，也未必能够独立完成整个交易闭环。

Muse未来能否改变消费者的购物与服务使用习惯，仍取决于Meta能否持续完善相关功能，并扩大与外部商家的合作深度。

变现路径模糊，广告或成长期突破口

商业化路径是法国巴黎银行对Muse前景保持审慎的另一核心原因。

Jones分析指出，Muse现阶段主要通过向合作伙伴收取少量交易费用实现部分变现，同时采用免费基础服务与付费订阅相结合的模式——基础版本免费开放，高需求用户可按月付费获取更高使用额度。

这一定价策略有助于Meta在产品发展初期扩大用户规模、提升参与度，而非过早追求收入最大化。但Jones强调，Muse的长期变现能力仍是投资者面临的重要不确定性。

法国巴黎银行认为，凭借Meta在数字广告领域积累的深厚经验，随着Muse用户参与度持续提升，广告未来可能成为具有吸引力的商业化方向，使收入来源从订阅费和交易佣金逐步向广告业务延伸。然而，在用户使用习惯尚未完全建立的当下，上述商业模式能否形成可观收入，仍有待市场验证。

OpenAI Dots入场，消费级AI竞争多维升级

消费级AI智能体市场的竞争格局正在加速演变。Jones特别关注OpenAI本周推出的新产品Dots，认为其未来能够获得多大程度的用户认可，将是观察这一市场竞争走向的重要指标。与此同时，市场也在关注Alphabet等科技企业是否会推出具有竞争力的同类产品。

法国巴黎银行判断，随着越来越多企业探索利用AI完成复杂任务，消费级AI智能体市场的竞争将逐渐从模型性能扩展至产品体验、用户留存、服务整合和商业化能力等多个维度。

对于Meta而言，Instagram、WhatsApp和Facebook构成了重要的用户分发优势，但能否将这一先天优势持续转化为Muse的使用需求增长，仍需要更多时间与数据加以检验。

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美银股票衍生品团队在最新报告中指出，在注意力资源相对有限的市场环境下，宏观风险"难以与AI增长叙事争夺市场关注"。

AI带来的错失恐惧（FOMO）情绪推动投资者在每次下跌时积极抄底，形成所谓的"AI看跌期权"效应，有效压制了股市波动。

与此同时，Meta旗下AI智能助手Muse上周的强势亮相推动纳斯达克大涨逾3%，VIX指数仍处于相对温和水平，与债市的剧烈震荡形成鲜明反差。

（利率市场的波动明显大于美股）

美银认为，真正的尾部风险是若AI叙事出现"故障"，对增长前景的重新定价将使债市问题演变为全市场危机。在AI看跌期权失效后，所有其他风险都可能被"实质性放大"。

债市压力持续升级，收益率创数十年新高

美国债市正承受自去年2月份以来最为集中的抛售压力。

上周二的5年期美债标售以5.033%的收益率定价，这是2007年以来首次出现"5字头"，认购倍数创2018年以来最低，当日债市录得去年所谓“对等关税”以来最差单日表现。

次日，美债收益率沿整条曲线升至数十年高位，此后持续攀升。衡量美债波动率的MOVE指数突破100，通常而言，这一水平与股市动荡相关联。

（美债利率波动与美股走势背离）

美银全球金融压力指标（GFSI）同样印证了债市的紧张态势，上周从-0.10升至-0.05。欧元区和美元利率隐含波动率的压力涨幅位居所有子指标之首，变动幅度分别处于历史第97和第95百分位。

利率波动率目前是3月以来压力最高的跨资产波动率指标，取代了此前自去年11月起几乎持续占据首位的大宗商品波动率。信用市场也开始出现共振迹象，欧元区3年/5年信用曲线、美元投资级CDS及欧元区高收益CDS的压力涨幅均位于各自历史前十分位。

股债背离之谜：AI叙事提供"宏观对冲"

股市对上述信号几乎无动于衷。美银给出的解释是：在"注意力供给相对固定"的市场中，宏观风险正在与AI增长叙事争夺话语权，而后者目前占据绝对优势。

上周的具体催化剂是Meta推出的AI智能体助手Muse，其在各大应用商店迅速走红，推动纳斯达克单周涨幅超过3%。

美银还援引历史先例驳斥了"5%收益率必然终结牛市"的论断。上世纪90年代互联网泡沫期间，长端利率累计上行200个基点，美联储加息100个基点，但股市泡沫仍在持续膨胀。

美银股票策略师在另一份题为《困于5%世界》的报告中同样表示：

不认为5%的收益率是股市的必然丧钟。

该行认为，若要从根本上改变当前格局，需要收益率大幅进一步上升，或利率波动率大幅飙升，而这"可能需要政策制定者放弃干预"。

AI"看跌期权"失效的真实风险

美银真正担忧的方向并非"债市压垮股市"，而是反向传导：AI叙事一旦受挫，对增长前景的重新定价将使债市危机演变为全市场性危机。

报告原文指出：

AI繁荣所带来的长期增长与生产率潜力，在某种程度上如同一个'AI看跌期权'，充当了当前各类宏观风险的缓冲器。因此，AI叙事一旦出现滑落，与之相关的增长预期下修，可能进一步加剧宏观压力，并对美股形成实质性冲击。

这一逻辑也契合了市场对美国财政可持续性的押注。特朗普和马斯克均曾公开表示，美国可以"通过经济增长走出40万亿美元债务困境"。AI生产率叙事正是这一希望的核心支撑。

一旦这一支撑动摇，对财政可持续性的担忧将失去对冲，届时所有其他风险均可能被"实质性放大"。

不过，美银同时指出，基本面目前仍具韧性，估值处于"去泡沫化"的状态，因此这一极端风险情景"在时间轴上仍较为靠后"。

泡沫风险指标：热度集中但未蔓延

美银已开始每周发布泡沫风险指标（BRI）。

Muse引发的行情过后，美国科技板块和纳斯达克的BRI再度跳升——科技板块读数约为0.72，仅次于医疗健康（约0.76），接近0.8的危险阈值。

半导体板块录得所有热门主题中单周BRI最大涨幅；美银美国网络安全组合（0.91）和美国医疗健康动量组合（0.85）是仅有的两个已进入"明确泡沫区间"的主题。

（美股热门板块的单周BRI对比）

尽管如此，美银提示这与1999年的情形存在本质差异。当前标普500指数中BRI高于0.8的个股仅有18只，而互联网泡沫顶峰时期为50至100只；这18只股票仅占指数权重的3.2%，而当时这一比例高达20%至40%。

（美银研究显示，相比1990年代末互联网泡沫时期50-100只标普500成分股泡沫化（BRI>0.8），当前泡沫仅集中在极少数龙头股）

BRI最高的股票分别是莫德纳（MRNA）、CrowdStrike（CRWD）、慧与科技（HPE）、瑞维蒂（RVTY），与2000年前后的标志性科技龙头相差甚远。泡沫风险目前仍属局部现象，但美银提示，这一状态"很少会长期维持"。

策略建议顺势而为

在策略层面，美银建议投资者顺应这一悖论逻辑。该行衍生品团队继续看好挂钩"收益率较高但区间震荡"情景的纳斯达克100看涨期权，视其为捕捉今年"股债双升"趋势的低成本工具。

为对冲收益率进一步上行的风险，美银推荐做空长期美债ETF（TLT）的认沽价差组合，利用该期权历史上较陡峭的认沽偏斜来部分抵消利率波动率跳升带来的额外成本。

在股票对冲方面，美银综合考量了各板块的利率敏感性与保护成本，认为材料（XLB）、小盘股（IWM）及非必需消费品（XLY）的认沽价差组合性价比最高。

该行指出，小盘股"可能面临CTA进一步卖出的额外压力"。这一趋势随着收益率持续走高已延续数月，小盘股持续受到重创。

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本周10年期美债收益率一度触及2002年以来最高水平，尽管如此，贝森特在接受媒体采访时表示，当前利率走势是全球共性现象，无需过度担忧。

贝森特强调这一轮上升并非美国独有，市场没有出现抛售美债、转购德国或日本国债的迹象。

在经济层面，他认为伊朗战争带来的外部冲击掩盖了美国经济的内在韧性，消费支出强劲，中位薪资增速与通胀基本持平。

此番表态发生在美国债市持续数月承压的背景下。高油价、财政健康状况的忧虑以及AI支出激增共同推高借贷成本，抵押贷款利率已远超7%，柴油价格创历史纪录，通胀压力对普通选民的冲击正转化为特朗普政府和共和党在11月中期选举中面临的政治风险。

贝森特在采访中明确区分了"系统性上升"与"异常上升"的概念。他说：

如果是某种特有的异常上升，我会感到担忧，但我们并未看到这种情况。

他同时坦承：

我无法控制债券市场，我能做的是让人们放慢脚步、冷静思考。

周五公布的疲软就业数据为市场带来一定喘息，但此前美债已遭受数月抛售，10年期基准利率短暂升至逾二十年高位。

贝森特将当前压力部分归因于伊朗冲突带来的燃料价格上涨，并预计随着战争进入第八个月，能源冲击终将消退，"油价将得到更充分的供应。"

在外交金融政策方面，贝森特为特朗普政府对阿根廷的干预行动进行了辩护，并表示不排除未来对其他国家实施类似救援。

去年，美国出手买入比索，并向总统Javier Milei政府提供200亿美元互换额度，帮助阿根廷稳定汇率、避免全面经济危机。贝森特说：

我认为阿根廷的稳定推动了拉丁美洲发生历史性转变，前所未有地有如此多拉丁美洲国家与美国站在一起，那么我们能否再次这样做？当然可以。

他还提及美国协助日本支撑日元，包括两国自1998年以来首次协调联合买入日元干预行动。

针对市场对AI支出过热、存在泡沫的担忧，贝森特予以正面回应。

他认为，微软、谷歌和Meta等头部科技企业正在投入大量资本，并为Anthropic、OpenAI等公司带来可观的营收增长，这与无基本面支撑的泡沫存在本质区别。

在他看来，AI投资热潮具有扎实的商业逻辑，而当前宏观层面的紧缩压力更多源于地缘政治的能源冲击。随着伊朗冲突最终平息，能源价格回落，这一外部扰动因素有望逐步消退。

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见闻财经日历提醒下周重点关注：

首先关注货币政策与美债拍卖。美联储9月会议纪要于10月8日公布，彭博预计“几乎所有人”支持年内至少再加息一次，内部分歧与沃什削减例会提案亦备受关注。与此同时，390亿美元10年期与220亿美元30年期国债在同一周集中拍卖，需求成色将直接检验市场对高利率的承受极限。日本央行行长植田和男周一发表主旨演讲，其措辞将牵动日元及全球套息交易方向。

其次关注地缘风险与能源博弈。特朗普放话伊朗“情况不妙”，美国核心内阁密集开会；胡塞武装与沙特冲突持续，G7宣布释放战略石油储备以平抑油价，能源市场高度敏感。

再次AI产业链信号密集。下周世界AI峰会汇聚OpenAI、英伟达等巨头高管；AMD苏姿丰访韩对接芯片生态；英特尔宣布涨价、算力期货新品种上线。诺贝尔奖五天连续揭晓，或为医疗、物理、化学板块带来主题行情催化。

经济指标

• 中国9月外汇储备

中国9月末外汇储备数据将于10月7日公布，8月末余额为34383.3亿美元。8月，中国央行已经连续22个月增持黄金。

• 美国9月ISM非制造业指数

10月5日，美国ISM公布9月非制造业指数，前值55.4。据《华尔街日报》调查，经济学家中位数预期回落至55.0。看点是新订单、就业与物价分项。

财经事件

• 继续关注美伊局势，特朗普称对伊朗下一步行动“进展顺利”

据新华社援引美媒10月2日报道，美国总统特朗普当天称，对伊朗的下一步行动“进展顺利”，“伊朗的情况不妙”。报道还说，美政府“核心内阁成员”当天举行数小时的闭门会议，讨论伊朗战事及针对沙特阿拉伯同也门胡塞武装冲突的下一步行动。

• 报道：沙特与也门政府军计划对胡塞武装发动大规模攻势；胡塞武装称对沙特阿美石油公司目标实施打击

当地时间10月2日，央视总台记者获悉，两名美国官员透露，沙特阿拉伯与也门政府军正计划在未来几天内，针对胡塞武装发起大规模打击。

此外，也门胡塞武装当地时间3日晚发表声明说，为回应沙特方面对萨那及也门其他地区的空袭，胡塞武装当天使用多枚弹道导弹和无人机，对位于沙特首都利雅得的阿美石油公司目标实施打击。

• G7决定释放1亿桶紧急油储，前20天先大规模投放柴油

当地时间10月2日周五，法国总统府发布的G7领导人声明称，G7将通过国际能源署（IEA）协调释放1亿桶石油战略储备，行动将“立即”开始，并持续4个月；这期间，G7成员国及合作伙伴将在最初20天内率先大规模释放柴油储备。

• 美联储公布货币政策会议纪要

10月8日，美联储9月货币政策会议纪要公布。彭博预计“几乎所有人”认为今年至少再加息一次、“数人”倾向两次；纪要预计更新两项议题——资产负债表审查进展，以及主席沃什（Warsh）提议将年度FOMC例会由每年8次缩减至6次。

• 鲍曼、洛根等美联储官员发表讲话

10月6日至10日，美联储理事鲍曼、达拉斯联储主席洛根、圣路易联储主席穆萨莱姆、波士顿联储主席柯林斯相继发表讲话。鲍曼倾向年内不再加息，与威廉姆斯“年内再加一次合理”形成分歧。

• 日本央行行长植田和男发表讲话

据报道，日本央行行长植田和男确认将于10月6日出席全国证券大会，并在会上发表主旨演讲。此次讲话备受市场关注，预计将就当前货币政策、通胀走势及经济前景等议题作出阐述。

• 世界人工智能峰会（World Summit AI）

第十届World Summit AI（世界人工智能峰会）将于2026年10月7日至8日在荷兰阿姆斯特丹举行。演讲者涵盖 OpenAI、Meta、谷歌、英伟达等巨头高管。

• 美国10年期、30年期国债拍卖

美东时间10月7日，美国10年期国债拍卖。规模390亿美元；标的券为2036年8月15日到期、票息4.625%（即 4-5/8%）的10年期国债。10月8日，美国30年期国债拍卖。规模220亿美元；标的券为2056年8月15日到期、票息5.125%（即 5-1/8%）的30年期国债。

• 2026年诺贝尔物理学奖、化学奖、文学奖等公布

2026年诺贝尔生理学或医学奖，定于10月5日（星期一）北京时间17时30分，由卡罗林斯卡学院宣布。

2026年诺贝尔物理学奖，定于10月6日（星期二）北京时间17时45分，由瑞典皇家科学院公布。

2026年诺贝尔化学奖，定于10月7日（星期三）北京时间17时45分，由瑞典皇家科学院宣布。

2026年诺贝尔文学奖，定于10月8日（周四）北京时间19:00公布。

2026年诺贝尔和平奖，定于10月9日（周五）北京时间17:00公布。

• 上证光伏科创领先指数正式发布

上交所与中证指数将于10月9日正式发布上证光伏科创领先指数，据中证指数公告，选取40只光伏领域科创/主板证券、提升科创板权重，为光伏板块提供新投资标的。

• AMD苏姿丰计划访韩，拟10月8日出席首尔行业会议

9月30日，据韩联社援引业内人士透露，AMD首席执行官苏姿丰预计将于下月访问韩国，与韩国半导体企业高管及政府官员会面。这将是继今年3月访韩后，她时隔约七个月再次访韩。韩国政府和半导体行业消息人士称，各方正考虑于10月8日在首尔举行会议，苏姿丰将出席。预计Rebellions、FuriosaAI和Mobilint等韩国主要AI芯片公司首席执行官将参会。

• OpenAI成立澳大利亚AI网络风险工作组，首席战略官10月6日赴悉尼

OpenAI 成立澳大利亚AI网络风险工作组、首席战略官10月6日赴悉尼，是其AI治理与监管协作出海的延续。继欧美布局后落子亚太，反映大模型公司在安全合规上的主动姿态，关注对澳洲AI监管框架的示范效应。

AI大模型动态方面，阶跃星辰预计将于10月15日正式开源Step5 Preview；月之暗面Kimi K3.1最快10月上线，支持百万Token上下文与三档推理强度。看点是国产模型在长上下文与推理成本上的正面竞争。

• 巴西举行总统选举第一轮投票继续

2026年巴西总统选举的第一轮投票定于10月4日举行，若无候选人得票过半，第二轮决选将于10月25日展开。选前卢拉团队指控美国干预选举并申请司法调查。预测市场给予弗拉维奥约60%胜选概率。若获胜，财政改革动力将显著增强。华尔街投行期权押注雷亚尔走强，以捕捉选后可能出现的升值行情。

• 韩国计划发射“世界”号（Nuri）运载火箭

据韩联社，韩国计划于10月7日发射“世界”号（Nuri）运载火箭。

财报与公司动态

• 中际旭创：半年度A股合计派发现金红利13.31亿元 股权登记日为10月9日

中际旭创公告称，公司实施2026年半年度A股权益分派，以剔除回购专户股份后的A股总股本11.10亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利12元(含税)，合计派发现金红利13.31亿元(含税)。股权登记日为2026年10月9日，除权除息日为2026年10月12日。

• 莫德纳将纳入纳斯达克100指数

莫德纳将在10月9日（周五）开盘前成为纳斯达克100指数的成份股，取代华纳兄弟探索公司。

下下周重磅预警

• 10月14日，Anthropic预计将与潜在投资者举行Pre-IPO投资者日。
• 特斯拉Roadster活动改期至10月15日举行。
• 10月13日，英国议会AI安全听证会，Meta、谷歌、OpenAI 和 Anthropic被邀请出席。
• 10月12日，2026年诺贝尔经济学奖公布。

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据央视新闻报道，也门胡塞武装当地时间10月3日晚发表声明说，为回应沙特方面对萨那及也门其他地区的空袭，胡塞武装当天使用多枚弹道导弹和无人机，对位于沙特首都利雅得的阿美石油公司目标实施打击，并称行动"成功实现目标"，"命中目标并引发火灾"。

沙特方面暂未就袭击事件发表官方声明。社交媒体平台X上流传的未经核实画面显示，浓重黑烟从利雅得阿美炼油厂多处位置升腾而起。

据土耳其媒体Türkiye Today援引美国宇航局FIRMS卫星监测系统数据，该炼油厂区域出现高强度热辐射信号。利雅得炼油厂是沙特最重要的炼油资产之一，日处理能力约为13万桶。

胡塞武装声明还说，过去24小时内，沙特方面对也门发动60次空袭和导弹袭击，自9月3日局势升级以来，沙特一共发动了1410次空袭和导弹袭击。胡塞武装将继续“以封锁对封锁”及“以升级对升级”，直至沙特停止袭击并解除针对胡塞武装控制区港口和机场的限制。

与此同时，据Axios援引两名美国官员报道，沙特正计划在未来数日内对胡塞武装发动大规模军事行动，目标直指使胡塞武装得以控制曼德海峡这一关键海上通道的沿海地区。

据Axios报道，沙特此次军事行动的筹备工作已历时数周，相关方案已于数日前获得沙特高层批准。

报道称行动将由也门政府的地面部队主导，辅以沙特空中力量支援，重点打击胡塞武装在海岸地带的战略支点。

据上述美国官员透露，沙特国防部长哈立德·本·萨勒曼王子已于上周四致电美国国防部长Pete Hegseth，就此次行动进行通报，并再度请求美方对胡塞武装目标实施空袭。美方官员表示，美国"目前不会采取动能军事行动"。

特朗普上周在接受《时代》杂志采访时重申，若在中期选举前无法与伊朗达成可接受的协议，他可能在选举后升级对伊朗的军事打击。

央视报道，近期胡塞武装加大对政府军攻势，并宣布对支持也门政府的沙特实施海上禁运。胡塞武装已攻占也门港口城市穆哈、丕林岛等战略要地。也门政府方面9月11日说，胡塞武装已控制该国整个西部海岸，并将攻势推进至南部拉赫季省。

芝加哥大学政治学者Robert Pape警告称，10月1日可能标志着此轮冲突进入新阶段。

他指出，伊朗最高国家安全委员会于8月16日作出决定：若华盛顿未能在45天内解除对伊朗港口的海上封锁，德黑兰将保留对美国军队发动新一轮攻击的选择权。Pape写道：

这一期限现已届满。

上述多重因素交织叠加。胡塞武装对沙特核心基础设施的打击、沙特大规模军事行动在即、美伊谈判僵局以及伊朗最后期限到期，使海湾地区局势的短期内缓和前景愈发渺茫，相关地缘风险溢价料将持续支撑市场对能源供应稳定性的高度关注。

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在最新一期《Flow Show》报告中，Hartnett指出，在2000年3月科网泡沫峰值前的六个月里，科技板块涨幅超过40%，而必需消费品板块下跌30%，除科技和电信以外的所有板块均告下跌。他表示，这一格局与当下市场走势"如出一辙"。与此同时，标普500指数中有400只成分股跌破50日均线，300只跌破200日均线，市场涨势高度集中于以"Mag7"为代表的人工智能相关板块。

在债券市场，10年期美债收益率已升至5.33%，创2002年以来新高。Hartnett将此视为买入机会，喊出"买入耻辱"（buy humiliation）的口号，建议客户开始增持债券仓位。他认为，长期美债回报率已跌至百年最低，历史上类似的极端低回报往往标志着代际性买入时机的到来。

市场涨势极度分化，1999年类比信号持续亮起

Hartnett在报告中以"双城记"为题，描绘当前市场的两极分化格局。他写道，市场正在"做多人工智能"（NDX），同时"做空人工智能无关资产"（标普500等权重指数SPW），而Mag7、AI及生物科技板块对高利率环境表现出明显的免疫性，"1999年类比依然成立"。

数据层面，高盛科技交易台的统计显示，即便指数处于历史高位，标普500成分股中位数个股已较高点下跌16%，市场广度已跌至科网泡沫时期的低点水平。此后一天，股价位于200日均线上方的个股占比进一步跌破50%。

Hartnett援引的历史模板显示，在2000年3月峰值前六个月，科技板块独涨逾40%，其余板块全面下跌，必需消费品板块跌幅高达30%。他认为，当前市场的板块分化程度与彼时几乎如出一辙。

AI资本开支泡沫：铁路泡沫的历史镜鉴

Hartnett将人工智能定性为"自铁路以来最大的泡沫"，并在本周报告中对19世纪两次铁路泡沫的破裂过程进行了详细复盘。

第一次铁路泡沫终结于1873年：1861年至1872年间，铁路股票价格翻三倍，美国铁路里程从3.5万英里扩张至7万英里，资本开支峰值约占GDP的5%。随后，普法战争引发美国信贷收缩，欧洲资本回流，Jay Cooke & Company于1873年倒闭，此后12个月内约115家铁路公司相继破产。

第二次铁路泡沫终结于1881年：铁路股票从1877年至1881年上涨2.5倍，一度占美国股市总市值的63%。铁路建设在四年内翻了两番，由此造成运力过剩，货运费率持续下滑，收入与利润随之崩塌，并最终引发银行业危机及美国历史上第三长的经济衰退（1882年至1885年）。

对比当下，Hartnett指出，超大规模云计算企业（Hyperscaler）的资本开支预计在2027年达到GDP的3.5%至4%，仍低于铁路时代5%的峰值水平，且半导体价格持续上涨，与铁路时代货运费率每年下跌5%的情形截然不同。

然而，他同时警告，两次铁路泡沫均有国债收益率下行作为支撑，"而这显然不是当下的情况"。

此外，两次铁路泡沫的终结均伴随信贷事件、流动性骤降及地缘政治驱动的资本外流——而这三个信号目前均已在Oracle信用违约互换（CDS）、澳元兑日元汇率及法国债券市场中有所体现。

"买入耻辱"：Hartnett看多遭市场冷落的美债

在债券市场，Hartnett的立场愈发鲜明。

他承认，收益率下降100至200个基点可能需要信贷事件或经济衰退作为催化剂，但他认为当前的极端定位本身已构成买入理由：资产配置者普遍重仓股票、做空债券，以押注美国科技股的最后一波上涨和美债收益率的最后一波上行。

长期美债方面，长久期零息债券（ZROZ）较2020年3月峰值已累计下跌65%，10年滚动美债回报率为-2%，创百年最低。Hartnett援引历史数据指出，上一次股票和大宗商品长期回报率同样惨淡时，恰恰标志着代际性买入机会的出现。

他进一步将目光投向超大规模云计算企业的投资级债券，指出美国投资级科技债券指数（CITE）过去一年价格下跌9%，收益率从4.5%升至6.2%。他认为，鉴于AI产业获得美国政府背书，Oracle（收益率8.4%）、Meta（7.5%）、谷歌（6.9%）等超大规模企业的长期债券收益率已接近垃圾债水平，或将很快吸引买盘入场。

投资者开始跟进增持债券

最新EPFR数据（截至当周三）显示，债券获资金净流入188亿美元，股票净流入158亿美元，加密货币净流入9亿美元，黄金净流入7亿美元，现金则因季末调仓流出1180亿美元。

具体来看，期限超过6年的长期债券（政府债及企业债）单周净流入74亿美元，为2025年5月以来最大；市政债券净流入42亿美元，创2004年有数据以来历史新高；欧洲股票净流入13亿美元，为2026年2月以来最大；中国股票净流入37亿美元，为近9周最大；科技板块净流入33亿美元，为近5周最大；公用事业净流入10亿美元，为2025年12月以来最大。

值得关注的是，美银私人客户目前持有的股票仓位占资产管理规模的比例已升至历史最高的66.3%，现金占比则降至历史最低的9.4%，显示机构投资者的股票仓位已处于极度拥挤状态。

四条关键警戒线

Hartnett在报告中列出了四个需要密切跟踪的市场风险触发水平：全球金融股ETF（IXG）跌破125美元、债券市场波动率指数MOVE升破125、中盘股ETF（MDY）跌破666美元、小盘股ETF（IJR）跌破135美元。他指出，一旦小盘股跟随银行股下行，去杠杆化的风险级联效应将正式启动，届时政策托底也难以阻挡。

美银牛熊指标本周从9.3回落至8.8，Hartnett将此归因于高风险债券利差走阔、高收益债券资金外流以及全球市场广度迅速恶化——全球股票指数中净27%的成分股同时跌破50日和200日均线，为3月以来最差水平。尽管指标有所回落，但8.8的读数仍处于"卖出"区间。

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最新民调显示两人势均力敌。Datafolha周六公布的调查显示，在有效票口径下，卢拉以45%对42%微弱领先；Quaest的数据则更为接近，两人分别为46%与45%，均在误差范围之内。

市场普遍预期首轮投票难以产生绝对多数，选情将大概率拖入10月25日的第二轮决选。选情胶着之下，华尔街正通过大规模衍生品交易押注选后波动，预测市场目前给予弗拉维奥约60%的胜选概率。

选举前夕，外交风波骤然升温。据新华社报道，美国驻巴西使领馆10月2日以"安全问题"为由暂停线下领事服务，卢拉竞选团队随即向巴西最高选举法院提出申请，要求将此事纳入外部势力干预大选的相关调查。

与此同时，巴西联邦大律师局援引媒体报道，指美国政府涉嫌出资100万美元资助反对联邦最高法院的本土团体，要求警方立案调查。美国国务院迄今未将领事暂停服务与巴西大选直接挂钩。

此次总统选举，是卢拉谋求第四个总统任期的角力，其对手是前总统雅伊尔·博索纳罗（Jair Bolsonaro）的长子、45岁的联邦参议员弗拉维奥·博索纳罗。

老博索纳罗本人已于今年9月被联邦最高法院裁定策划政变罪成立，判处27年余有期徒刑，目前处于居家监禁状态。

权威民调机构的数据呈现出高度接近的态势。AtlasIntel与彭博9月29日联合发布的调查显示，假设进入第二轮，卢拉得票率47.6%，弗拉维奥47.7%，两者相差不足一个百分点。Datafolha10月1日的数据则显示，第二轮对决中卢拉以48%对45%险胜。

据澎湃新闻，西南科技大学拉美研究中心讲师、巴西圣卡塔琳娜联邦大学博士后李晨分析，卢拉面临的选情压力并非单纯源于执政成绩不佳，而是来自多重结构性因素叠加：年逾八旬的高龄与健康隐患引发公众对履职能力的担忧，部分选民对其多次参选产生"政治审美疲劳"，加之近期对美外交摩擦未能展现明显优势，在一定程度上削弱了中间选民的信心。

弗拉维奥的核心竞选纲领涵盖两大支柱：延续其父的治安强硬路线，以及提出规模达5790亿美元的"巴西拯救计划"（SOS Brasil）债务基金，通过重谈州级债务以强化财政纪律。

《美洲季刊》总编辑Brian Winter撰文指出，与父亲咄咄逼人的政治风格相比，弗拉维奥相对温和的形象或有助于其争取中间选民。

面对这场"太难预判"的选举，华尔街投资者选择以衍生品替代直接押注作为主要操作方式。

巴西雷亚尔的一周期限隐含波动率已飙升至31%以上，为2022年底以来最高水平；追踪巴西股市最大交易所交易基金EWZ的期权未平仓合约量突破900万张，创历史新高，以看涨期权为主导。

市场情绪偏向右翼候选人。市场人士普遍认为，弗拉维奥若胜选，有望推动赤字占GDP比率超过9%的财政状况得到修复，其阵营已披露行政改革与国有资产出售计划。

圣保罗对冲基金Ace Capital首席投资官Fabricio Taschetto表示，首轮投票最大的意外可能在于弗拉维奥率先超越卢拉，届时市场波动幅度甚至可能超出当前隐含波动率所隐含的水平。

Gramercy Funds Management主权研究联席主管Petar Atanasov表示，若弗拉维奥获胜，财政改革动力将显著增强，市场乐观情绪将随之升温。

据彭博报道，花旗集团、摩根大通等机构已向客户推荐通过期权押注雷亚尔走强，以捕捉选后可能出现的升值行情。

并非所有投资者都选择单边押注。Ninety One新兴市场组合经理Christine Reed表示，巴西本地债券经通胀调整后的实际利率处于较高限制性水平，无论谁当选，央行均有空间延续降息周期，当前收益率足以补偿财政不确定性带来的风险。

在卢拉的第三个任期内，巴西GDP年均增速约3%，但伊博维斯帕指数（Ibovespa）跑输新兴市场整体表现及标普500指数，雷亚尔同样落后于墨西哥比索、南非兰特等主要新兴市场货币。国内企业和家庭正承受双位数高利率的压力，而政府始终回避大规模财政整顿。

此次大选被一场跨越左右阵营的金融丑闻深度搅动。

巴西大师银行（Banco Master SA）前负责人丹尼尔·沃卡罗（Daniel Vorcaro）因涉嫌严重金融欺诈与洗钱被捕，由此牵连出的利益网络同时波及两大阵营。

在右翼阵营，弗拉维奥被调查曾接受沃卡罗资金，用于资助一部关于其父亲的传记电影。弗拉维奥承认接受相关资金，但否认存在违法行为，警方调查仍在进行中。

在左翼阵营，该案的外溢效应更为深远。主审老博索纳罗案的联邦最高法院大法官亚历山大·德莫赖斯（Alexandre de Moraes）的妻子，被曝曾与大师银行签订巨额法律顾问合同，触发朝野对司法利益冲突的强烈质疑。Datafolha的民调显示，高达47%的民众对大法官表现不满，为2019年以来最差。

澎湃新闻援引李晨观点指出，司法丑闻的政治影响具有双向性：它在动摇中间选民对卢拉阵营信心的同时，也为弗拉维奥的反建制叙事提供了养料。弗拉维奥在竞选中公开呼吁弹劾德莫赖斯，并喊出"投票给卢拉就是投票给德莫赖斯"的极化口号。

公共安全已超越经济，成为巴西选民首要关切。Quaest调查显示，高达33%的受访者将暴力犯罪列为首要问题，经济问题以15%排名第二。

官方综合犯罪指标近年虽有所下行，但有组织犯罪网络扩张、城市盗窃频发以及针对女性犯罪激增，持续加深公众不安全感。

据《2026年巴西公共安全年鉴》，2025年警方执法行动导致6602人死亡，同比增长5.4%，创历史新高。"首都第一司令部"（PCC）与"红色司令部"（CV）两大黑帮组织长期盘踞全国各地，掌控贩毒与走私网络。弗拉维奥公开支持特朗普政府将上述团伙列为"外国恐怖组织"，并抨击卢拉政府向黑帮"出让国家主权"。

经济层面，卢拉任期内GDP年均增速约3%、失业率降至历史低点5.1%，但债务攀升、持续高利率与高生活成本持续制造社会焦虑。国际货币基金组织预测巴西2026年经济增长率约为2.4%，年底通胀将升至5.6%。

李晨指出，左右翼的施政承诺各自存在内生矛盾：左翼扩大社会支出的路径若无法开辟稳定财源，将加重企业与劳动者负担；右翼力主减税，同时承诺重拳治安，而打击有组织犯罪高度依赖公共财政投入，减税与治安预算之间存在根本性矛盾。

此次大选同步改选众议院全部513个席位及参议院54个席位，立法格局的重塑将深刻影响下届政府的施政空间。

巴西众议院采取以州为单位的比例代表制，这一制度催生出高度碎片化的政治格局。目前513个席位被十余个政党瓜分，无任何单一政党掌握五分之一以上席位。

由中间派与中右翼政党组成的跨党派联盟"中间力量"（Centrão）长期扮演造王者角色，历任总统均须以让渡内阁职位、国企高管席位及预算控制权为代价维系执政联盟。

李晨强调，参议院的权力格局尤为关键，下任总统预计在任期内将有权提名11名大法官中的最多4位，而法官任命确认权与弹劾权均归属参议院，后者将直接影响联邦最高法院的政治倾向。

从地方政治来看，历届总统选举规律显示，东南部人口稠密州的独立选民往往主导最终结果。右翼执政的米纳斯吉拉斯州被视为胜选关键，自20世纪80年代以来，尚无任何总统候选人在输掉该州的情况下赢得大选。

李晨总结道，若卢拉连任，将面临右翼州长与保守国会的双重夹击，在内阁与预算分配上须作出更大妥协；若弗拉维奥胜选，则可能形成由其牵头、多位右翼州长及参议员共同参与的分权治理模式。

无论选举结果如何，在极度分化的国会与地方利益网络中寻求妥协，将是新一届政府能否稳定施政的真正考验。

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美股量化基金刚刚完成一次罕见的仓位大清洗。

CTA（趋势跟踪量化基金）合计持仓从8月底的极度超配骤降至略偏空头，一个月内摆幅超过3个标准差——近年来几乎没有先例。卖盘释放，潜在买盘空间大幅打开。

与此同时，美国企业今年已授权创纪录的1.3万亿美元回购，执行窗口将从10月15日起陆续重开。

仓位清洗、回购弹药就位、中期选举年四季度的强势季节性——逼空条件正在成型。

仓位已清、弹药待发

据策略师Rubner的研究，CTA持仓的Z值（衡量仓位偏离常态的指标）从8月底的+2.35骤降至-0.80，从极度看多跌至低于中性。卖压释放后，资金流方向已经反转。

企业端火力可观。1.3万亿美元已授权回购中，大量额度等待三季报静默期结束后执行。回购窗口10月15日起陆续打开，历史上企业回购力度在11月通常进一步加速。

季节性同样站在多头一边。Rubner数据显示，自1930年以来，标普500在中期选举年四季度平均上涨5.6%，几乎是所有年份四季度均值2.9%的两倍。10月和11月历来是中期选举年表现最强的月份。

科技股拒绝倒下

利率冲击之下，科技板块表现出罕见韧性。纳斯达克100指数期货正逼近31200点关键阻力位，50日均线重新上行；费城半导体指数已突破短期阻力，接近历史新高区域。

AI资本开支对利率的低敏感性是关键。据高盛，超大规模云厂商（谷歌、亚马逊等）的债券发行预计2027年将达4200亿美元，但利息支出在其盈利中占比仍然很小。据摩根士丹利，这些厂商净杠杆仅0.4倍，现金相当于债务的132%——AI基建并未遭遇资产负债表瓶颈。

这里藏着一个不对称性：AI支出本身不依赖低利率，但如果利率最终回落，科技股估值将直接受益——高利率下支出不减速，低利率时估值有弹性。

半导体领域的预期重置为逼空提供了额外燃料。据高盛，传统存储和HBM（高带宽内存）的定价预期此前已被大幅下调，目前正开始修复，越来越多投资者寻找定价上行空间。摩根大通指出，半导体硬件盈利前景稳固，台积电AI加速器需求强劲，先进制程利用率超过100%。

预期重置、基本面改善、技术面突破——逼空的经典配方。

四季度最大的宏观变量仍是原油。据高盛，全球原油库存虽高于运营最低线，但缓冲垫已显著变薄，100美元油价与当前供需平衡并不矛盾。原油波动率指数（OVX）目前与油价低于80美元时持平，尾部风险的定价可能不足。

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9月全球AI相关债券发行仅约230亿美元，为今年次低月份。美国投资级市场AI发行直接"挂零"。

摩根士丹利将这一放缓定性为"暂停而非退潮"，预计四季度发行将回升，但不会重现上半年的爆发式增长。

截至9月底，今年全球AI相关债券发行总额已达4660亿美元，是去年全年2160亿美元的两倍以上。

大摩在最新报告中分析称，9月降温的原因并非基本面恶化或资本短缺——前期发行大幅前置、数据中心建设遭遇监管政治阻力、利率急升迫使项目层面条款重新谈判，三重因素叠加。

9月为何降温

今年AI融资的节奏极不均匀。6月以1130亿美元的单月发行量创下全年峰值，随后逐月下行。

高质量超大规模云厂商（谷歌、亚马逊、Meta、微软）今年在投资级市场的发行额达约1320亿美元，同比增长约25倍；加上甲骨文和SpaceX，六大超大规模厂商全口径（含非美元币种）发行已达约2540亿美元，大量集中在上半年。摩根士丹利指出，"经历了繁忙的夏季后，考虑到已完成的发行量以及发行人建立发行节奏的努力，我们预期近期供给会放缓。"

9月美国投资级市场AI发行为零。非美元市场略有活动，亚马逊发行了一笔42.5亿英镑的四批次交易。杠杆融资方面，软银集团发行了约100亿美元高收益债券，AI数据中心运营商Crusoe发行了约5亿美元贷款，9月杠杆融资总额约140亿美元。

第二重因素是监管和政治层面的约束。新数据中心建设面临许可证、电力供应和政治阻力——摩根士丹利此前将其总结为"三个P"：人员（people）、电力（power）和政治（politics），这些约束正在从潜在风险变为现实制约。

第三重因素是利率。收益率大幅上行使得项目层面的交易可能需要重新谈判，低评级发行人和项目融资对资金成本更为敏感。

四季度展望：超大规模厂商将回归，但节奏不同于去年

摩根士丹利预计四季度发行将超过9月水平，但不会像去年那样集中爆发——去年大部分供给出现在四季度。

高质量超大规模云厂商预计将重返美国投资级市场，同时继续在非美元市场融资。今年非美元超大规模发行已达约720亿美元，接近全球超大规模发行总量的三分之一，币种从去年单一的美元和欧元扩展至加元、英镑、瑞郎、澳元和日元。摩根士丹利预计四季度还将有欧元交易入场。

数据中心项目融资的节奏更难预测。摩根士丹利将今年ABS和CMBS的发行预估下调至250-300亿美元，意味着四季度还有约50-100亿美元的供给空间。

四季度回升的一个重要推动力是2027年资本开支预期。摩根士丹利对六大超大规模厂商2027年合计资本开支预测约为1.4万亿美元，显著高于市场共识的约1-1.1万亿美元。三季报（预计10月陆续发布）可能带来又一轮资本开支上修，直接驱动融资需求。

摩根士丹利认为，高质量超大规模厂商对高利率"在很大程度上不敏感"——投入资本回报率（ROIC）前景强劲，债务融资成本仍低于股权融资。这些厂商整体杠杆率仅1.3倍（净杠杆0.4倍），现金/债务比率132%，信用评级中位数AA-，资产负债表空间充裕。

宏观考验大于供给冲击

摩根士丹利强调，对投资级信用市场而言，"宏观环境——而非供给过剩——是年底前最大的考验。"

投资级债券年内总回报已下跌3%，季度回报下跌4%，回撤幅度已达到可能触发共同基金和ETF大规模赎回的水平。10年期美债收益率从1%升至5%以上，过去五年多次利率重定价对信用利差和资金流造成了反复冲击。

不过，摩根士丹利认为信用市场整体能够消化收益率上行，因为名义增长率维持在6%以上、企业盈利增速更强，利率上行有坚实的基本面支撑。该行经济学家预计美联储仅再加息两次，比市场定价的接近四次更偏鸽派。

信用分化方面，摩根士丹利重申偏好有担保资产（约占AI相关债务的30%）。数据中心有担保债券的利差波动主要由建设风险驱动——许可证延迟、电力供应、租约不确定性，已稳定运营的ABS和CMBS资产受此类冲击较小。芯片融资的资产属性允许更快的现金流生成和摊还，但目前公开交易的产品仍然有限。

展望四季度之后，摩根士丹利认为超大规模厂商利差压缩交易的大部分行情可能已经走完：发行节奏正趋于可预测，资本开支正向芯片等短久期资产转移，AI投资的强劲回报也在持续验证支出逻辑的稳健性。

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礼来本周公布的二期临床数据为GLP-1之后的肥胖药物路线图添上了关键一笔：其实验性胰淀素药物eloralintide与替尔泊肽联合用药，最高剂量组48周平均减重23.3%，远超替尔泊肽单药高剂量组的14.8%。

下一代肥胖药物的目标不是取代GLP-1，而是叠加新的减重机制。

礼来和诺和诺德正围绕胰淀素——一种与胰岛素一同在胰腺中释放、帮助调节饥饿感和饱腹感的激素——开发一系列注射剂、口服药和组合方案，为减重效果设置更高的天花板，同时为对GLP-1反应不佳的患者提供替代方案。

礼来二期数据：减重23.3%，但耐受性待解

礼来正双线推进eloralintide——既作为独立疗法，也与旗下重磅药物替尔泊肽联合使用。本周公布的二期临床试验针对肥胖合并2型糖尿病患者，最高剂量组合组48周平均减重23.3%，替尔泊肽单药高剂量组为14.8%。上述数据基于疗效分析，即假设所有入组患者都完成了全程治疗。

杨百翰大学代谢健康专家Benjamin Bikman评价称，"这些结果令人鼓舞。2型糖尿病患者在这类疗法上的减重幅度通常低于非糖尿病患者。"

Leerink Partners分析师David Risinger预测，礼来的eloralintide系列产品到2035年底年销售额将达232亿美元，单药预计2029年上市，组合疗法2030年跟进。他认为独立eloralintide的潜力可能更大，因为"可能有超过1000万人尝试过GLP-1后因疗效不足、耐受性问题或基因因素而未能获得成功"。

礼来心脏代谢健康总裁Ken Custer在采访中表示："患者可能无法从替尔泊肽中获得所需的全部疗效，也可能无法从eloralintide单药中获得。"Bikman也认为，组合疗法为替尔泊肽单药减重进入平台期的患者提供了新的可能。

但礼来需要证明的还很多。数据来自规模较小的二期试验，三期试验将于今年晚些时候启动。耐受性是关键挑战：因副作用停药的比例在不同剂量的联合用药组为10.8%至27%，而替尔泊肽单药组仅为2.9%。布莱根妇女医院体重管理中心联合主任Caroline Apovian博士直言，"27%不是一个好数字。"Bikman也强调，"一种疗法只有在患者能够持续使用时才是有效的，因此三期试验中的耐受性将与疗效同等重要。"

诺和诺德的胰淀素布局：CagriSema明年上市

诺和诺德在胰淀素领域的布局已持续多年。其胰淀素药物cagrilintide在一项晚期临床试验中作为独立疗法已显示出显著减重效果。将cagrilintide与司美格鲁肽（semaglutide）联合使用的CagriSema，在临床研究中展现了更大的减重幅度，预计明年初上市，独立cagrilintide和高剂量CagriSema预计2028年推出。

诺和诺德本周发布的新数据显示，CagriSema的作用不仅限于体重下降。在一项为期一年的脑部成像（fMRI）研究中，该药物减少了"食物噪音"——对食物的持续性想法——并改善了器官和骨骼健康。研究表明，CagriSema改变了肥胖或超重人群大脑中与渴望、愉悦和自我控制相关区域对高热量食物的反应。"大脑中的信号以一种与生活质量改善相关联的方式发生了变化，"诺和诺德首席科学官Martin Holst Lange在采访中说。

诺和诺德还在开发amycretin（又称zenagamtide），一种用单个分子同时模拟GLP-1和胰淀素两种激素效果的药物，以每周一次注射和每日口服片剂两种形式进行测试，今年早些时候公布了积极的二期临床结果。

多靶点时代：从双靶到三靶

胰淀素并非新事物。美国在二十多年前就批准了首个胰淀素疗法，但该药物需要每日多次注射，普及度受限。目前在研的新一代胰淀素药物均为长效制剂，可每周注射一次。

胰淀素帮助产生饱腹感、抑制食欲、减缓胃排空，这些效果与GLP-1类似，但两者在体内的作用机制完全不同。"结果相同，但路径不同，"Bikman对CNBC表示。将两种机制叠加的逻辑很直观：同时调动多种激素信号可能带来更大的减重效果，同时避免把单一药物的剂量推到极限。

这一思路已延伸至胰淀素之外。替尔泊肽本身已是同时针对GLP-1和GIP两种激素的药物，礼来的实验性药物retatrutide更进一步，同时针对GLP-1、GIP和胰高血糖素（glucagon）三种激素，在临床试验中报告了迄今最大幅度的减重数据，据已发表数据，该药物在减轻肝脏脂肪、甘油三酯和空腹胰岛素方面表现突出。辉瑞、阿斯利康和Viking Therapeutics也在开发各自的胰淀素产品。

目前判断胰淀素组合药物是否优于替尔泊肽或其他下一代疗法还为时尚早，更多临床试验和监管审批仍在前方。但从双靶到三靶，从注射到口服，肥胖药物的竞争格局正在快速分化。

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特斯拉三季度交付48.65万辆、超出市场共识约5%，但摩根大通在数据公布后维持中性评级和415美元目标价，摩根大通认为，特斯拉交付亮眼难掩近期盈利压力，EPS拐点要等到2028年，届时或开启50%以上的年复合增长。

投资者在此之前面对的是一段利润率压缩期。摩根大通对特斯拉2026年和2027年的调整后EPS预测分别为1.43美元和1.45美元，大幅低于彭博共识的1.65美元和2.22美元。

按当前股价354美元计算，特斯拉对应2026年约248倍的市盈率。摩根大通此前曾从2023年10月起连续维持减持评级，直至今年6月才上调至中性——即便如此，这份报告对近期盈利的预期仍明显低于市场。

交付超预期，但储能不及预期

三季度交付较摩根大通预期高出约1%，较公司汇编共识和彭博共识分别高出约5%和3%。Model 3/Y交付约47.82万辆，较公司汇编共识高出6%，是超预期的主要贡献；其他车型交付约8300辆，高于摩根大通预期的6500辆，但低于公司汇编共识的1.13万辆。

区域表现分化明显。欧洲成为亮点，FSD已在克罗地亚、斯洛文尼亚和捷克获得监管批准，韩国和澳大利亚销售分别同比增长15%和21%——摩根大通将后两个市场视为FSD激活后需求提升的有效参照。不过，全欧盟范围的FSD审批投票已从原定的10月推迟至12月。美国市场销售同比下降26%，但主要源于去年联邦税收抵免到期前抢购潮造成的高基数，四季度起同比压力将显著缓解。

储能业务低于预期。三季度部署约13.7 GWh，分别低于摩根大通预期15.0 GWh、彭博共识15.3 GWh和公司汇编共识15.9 GWh，部分抵消了汽车交付的利好。Robotaxi方面，得州注册Cybercab数量已超过100辆，活跃车队规模仍较小，FSD v15的发布进展将是10月21日三季度财报的关注焦点。

近期盈利承压：毛利率低迷叠加支出激增

摩根大通维持低于共识的EPS预测，原因在于汽车毛利率低迷和运营支出的快速攀升。

据其预测，特斯拉2026年和2027年整体毛利率均为18%，到2028年才回升至20%。EBIT利润率的收窄更为显著：2026年仅1.3%，2027年进一步降至1.1%，2028年回升至3.5%。

支出端的压力来自两个方向。研发费用从2025年的64亿美元跃升至2026年的96亿美元，2027年和2028年预计分别达到118亿和134亿美元，反映出Robotaxi、Optimus人形机器人和FSD等新业务的大规模投入。资本开支同样激进：2026年预计达233亿美元，占收入的21.5%，2027年和2028年分别为240亿和250亿美元。

大规模支出直接导致自由现金流转负。摩根大通预计，特斯拉自由现金流将从2025年的正72亿美元骤降至2026年的负100亿美元，2027年和2028年分别为负119亿和负95亿美元。公司预计将在2026-2028年间累计净增发约300亿美元债务，资产负债表将从净现金转为净负债。

2028年拐点与3.9万亿美元远景

摩根大通预计，调整后EPS将从2027年的1.45美元跳升至2028年的2.15美元（增长48%），此后加速至2029年的3.50美元和2030年的6.00美元，对应50%以上的年复合增长率。

盈利加速的主要驱动力并非传统汽车——汽车收入在2026-2028年间仅从769亿增至918亿美元——而是服务收入（涵盖FSD订阅、充电网络等）的快速膨胀：从2026年的183亿美元增至2028年的370亿美元，到2030年达到836亿美元。

估值方面，摩根大通采用P/E法和分部估值法（SoTP）各50%权重，得出415美元的目标价。P/E法基于2030年EPS给予75倍市盈率，折现后每股354美元；SoTP法描绘了2035年远景：Robotaxi以3190亿美元收入、5倍EV/Revenue贡献约1.58万亿美元市值，Optimus人形机器人以470亿收入、15倍估值贡献7050亿美元，FSD订阅和AI计算授权等高利润业务合计贡献超1万亿美元，整体隐含企业价值约3.9万亿美元，折现后每股476美元。

不过，摩根大通指出这些新的可寻址市场不太可能在2029年之前出现实质性拐点。在3.9万亿远景兑现之前，股价走势更多取决于Robotaxi和Optimus的阶段性进展，而AI相关大型IPO可能在这一时期引发资金分流。在下行风险中，摩根大通提及CEO参与政治活动对品牌的潜在损害，以及Robotaxi和Optimus在执行和监管层面的不确定性。

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今年以来，希捷累涨208%、西部数据累涨141%，远超纳斯达克100指数22%的涨幅。

支撑这轮暴涨的核心逻辑只有一句话：没有人在建新工厂。但现在，有人建了。

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这一历史性扩容旨在应对加密货币及预测市场“全天候交易”的跨界竞争，并加速捕获海外投资者的增量需求。美国证券交易委员会（SEC）数据显示，尽管当前夜盘仅占美股总成交量的1%左右，但其同比增速已高达358%，展现出极强的爆发力。

机构资金观望：流动性与价差成核心隐忧

交易时段的延长在全球市场引发分歧。支持者寄望于打破时区壁垒，但手握重金的机构投资者却对潜在风险保持高度警惕。

Crisil Coalition Greenwich高级分析师David Easthope指出，机构的核心痛点在于延长时段后的“市场质量”——即流动性与买卖价差，而非单纯的运营或人员排班问题。该机构去年下半年（2025年下半年）针对买方交易员的调查显示，由于常规时段外参与者稀缺，强行入场可能面临流动性枯竭及价差扩大的双重打击，甚至影响交易员的身心健康。不过Easthope补充称，随着监管层实质性推进改革，买方对这一趋势的“不可避免性”已有心理准备。

Themis Trading股票交易联席主管Joseph Saluzzi直言对新规缺乏兴趣。他指出，当前交易所盘前与盘后交易量之和仅占总量的10%，机构资金绝不会贸然进入一个低流动性、宽价差且极易波动的市场。

Liquidnet市场结构主管Jeff O’Connor则认为，机构目前处于“观望模式”。若12月的扩容能实质性改善夜间价格发现机制并降低交易成本，机构资金终将入场捕捉夜盘Alpha（超额收益）。

海外与散户主导：交易标的高度集中

海外资金与散户成为当前夜盘的绝对主导力量。SEC数据显示，今年二季度，海外投资者贡献了夜盘总成交量的37%。

参与者结构的失衡直接导致交易标的高度集中。今年8月，仅15只股票就包揽了夜盘50%的成交量，其中频繁出现注册地在中国内地和中国香港的“不足一美元”低价股。作为对比，在流动性充裕的常规时段，需要256只股票才能达到同等成交比例。

目前提供夜盘撮合服务的另类交易系统（ATS）Blue Ocean Technologies首席执行官Brian Hyndman表示，12月新规落地后，现有的活跃玩家将无缝衔接。但他同时坦言，买方机构和投行的持续缺席，意味着市场仍缺失最关键的一块拼图。

清算基建就位：每日仅留一小时“空窗期”

尽管资金端存在分歧，华尔街的底层基础设施已为“通宵”做好了准备。

负责美股清算的美国证券存托与清算公司（DTCC）已于今年6月切换至“24x5”模式，运行时间从纽约时间周日晚8点持续至周五晚8点。同时，负责分发报价及交易数据的证券信息处理器（SIPs）也已获批延长运行时间。

根据最新时间表，12月扩容后，纳斯达克和纽交所在现有的常规时段（美东时间9:30-16:00）、盘前（4:00起）及盘后（16:00-20:00）基础上，将新增晚9点至次日凌晨4点的夜盘。

至此，美股全天将仅在晚8点至9点保留一个小时的休市时间，用于系统维护与交易处理。

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美国劳工统计局（BLS）周五公布报告显示，美国9月非农就业人口仅增加2.9万，远低于市场预期的约9万；8月新增就业人数从16.2万下修至13.3万，7月则从增加2.1万人下修至减少1万人，7月和8月就业者合计下修6万人；9月失业率升至4.2%，未如市场预期持平8月的4.1%；9月平均时薪环比上涨0.1%、同比涨3.0%，均较8月放缓，市场预期持平8月涨幅0.3%和3.1%。

有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos评论本次非农就业报告指出，美联储高官本周已主动释放信号，暗示10月加息可能并非他们的基本预测情景，他认为，本次报告并未改变联储的这一既定立场。报告最值得注意的是，工资和失业率都没有显示就业市场正在重新趋紧到足以明显增加价格压力的程度。

Timiraos认为，相比之下，10月14日公布的9月美国CPI将更为重要。不过，本次就业报告“确实一定程度上缓和了市场近期对美联储加息路径预期调整所带来的鹰派色彩。”

华尔街机构人士的判断也明显偏向“10月不加息”。Jefferies首席美国经济学家Tom Simons直言，这份就业报告“应该彻底终结10月加息”，称“我们此前预期美联储会继续采取每次25个基点的加息步伐，但目前的形势表明，那些强调在下次加息前仍有充裕时间的决策者们更有可能保持耐心。”

市场定价则显示，报告公布后交易员预计美联储10月加息的概率降至约20%，低于此前接近30%的水平。

就业市场没有重新趋紧，华尔街转向“10月观望”

从数据本身看，9月非农新增2.9万人虽然远逊预期，但报告并未显示就业市场已经出现全面失速。

BLS数据显示，过去三个月非农就业平均每月增加约5.1万人，过去一年平均每月增加约4.1万人；失业率升至4.2%，但仍处于今年以来4.1%至4.3%的窄幅区间。Reuters援引Natixis首席美国经济学家Christopher Hodge的观点称，9月就业数据虽然令人失望，但更像是既有趋势的延续，而非就业市场突然恶化；目前三个月和一年的平均就业增幅仍高于多数能够稳定失业率的盈亏平衡水平。

与此同时，工资增速继续放缓。9月平均时薪环比仅增长0.1%，过去12个月增速放缓至3.0%。这正是Timiraos强调的关键之一：报告没有显示工资压力重新加速，也没有显示失业率出现足以明显增加通胀压力的就业市场趋紧迹象。

高盛资产管理的多部门固定收益投资主管Lindsay Rosner表示，9月就业报告的降温表现使本月晚些时候加息变得不太可能。她指出：“今天偏软的数据反驳了就业市场正在重新趋紧的观点。”不过，她仍将12月再次加息作为基本情景；与此同时，如果市场压力持续、能源价格进一步上涨，也可能迫使美联储在本月采取行动。

Vanguard高级经济学家Adam Schickling则认为，目前就业市场呈现出一种“低招聘、低裁员”的状态：招聘偏弱，但裁员依然非常低，未来每月就业数据可能继续释放混合信号。换言之，就业市场既没有明显恶化，也没有重新明显走强，这给美联储继续等待更多数据提供了理由。

10月加息押注骤降，12月仍未被市场排除

就业报告公布后，利率市场迅速作出反应。

Reuters数据显示，市场对美联储10月加息的定价概率一度降至12%，随后回升至约21%；彭博援引利率互换市场的数据则显示，交易员预计10月加息的概率约为20%，低于非农公布前接近30%的水平。部分时段内，市场甚至一度不再完全计价美联储年内加息。

2年期美债收益率一度下跌约10个基点，随后有所反弹。这说明债市迅速降低了对近期加息的押注，但并没有彻底放弃美联储未来继续加息的可能性。

PenderFund Capital Management首席投资官Greg Taylor表示，这份就业报告意味着10月加息的风险已经基本从市场中移除，而12月加息仍在桌面上。Integrated Partners首席投资官Stephen Kolano则认为，弱于预期的非农将推动美联储采取“等待并观察通胀”的策略。

Wells Fargo Investment Institute全球策略师Gary Schlossberg同样认为，报告明显降低了10月加息风险，市场仍需关注12月会议。

市场重新定价：10月加息概率降至约20%

就业报告公布后，利率市场迅速作出反应。

彭博援引利率互换市场数据称，交易员对美联储10月加息的定价概率从数据公布前接近30%降至约20%，部分时段甚至一度不再完全计价美联储年内加息。2年期美债收益率一度下跌约10个基点。随后收益率有所反弹，说明市场虽然明显降低了近期加息押注，却没有彻底放弃美联储未来继续加息的可能性。

这与此前美债市场经历的鹰派重新定价形成鲜明对比。

近期市场曾因通胀压力、能源价格以及经济增长韧性等因素重新计入更多加息风险，美债收益率明显走高。此次就业报告则暂时缓解了这一压力：就业增长放缓、失业率上升、工资增速继续降温，使得美联储没有必要仅仅因为担心经济过热而急于再次加息。

American Century Investments全球固定收益首席投资官Charles Tan表示，这份报告“在边际上给了美联储更多按兵不动的空间”，但他同时提醒，市场可能只需要一两个通胀数据，就可能重新转向更加鹰派的一侧。

换句话说，10月加息的市场定价明显退潮，但加息周期本身并没有被这份非农报告终结。

“坏消息就是好消息”，但华尔街仍盯住5%美债收益率

《华尔街日报》的报道将此次市场反应概括为典型的“坏消息就是好消息”：经济增长和就业没有那么强，意味着美联储继续加息的压力下降，从而缓解近期高企的美债收益率压力，并推动股市走高。

但部分机构提醒，市场不能简单地把就业疲软理解成利好。

eToro分析师Bret Kenwell表示，如果投资者只是为了获得更宽松的金融条件而期待就业市场进一步走弱，这并不是一个没有代价的交易。通胀仍然是问题，而真正的就业市场失速又会带来完全不同的风险。

Kenwell特别指出，10年期美债收益率5%仍是市场需要关注的关键水平。如果5%成为新的收益率底线，市场继续吸收更高利率而不产生明显后果的逻辑将面临挑战。

Edward Jones投资策略师Angelo Kourkafas则认为，偏弱的就业报告有望缓解债市对于激进加息的担忧；如果就业市场保持大体稳定，同时企业盈利继续增长，那么股市基本面仍具有一定支撑。

10月CPI才是下一场关键考验

因此，9月非农给美联储带来的最直接变化，是10月加息的紧迫性明显下降，而不是美联储已经放弃进一步加息。

这正是Timiraos强调“9月CPI更重要”的原因。

10月14日公布的9月CPI，将成为非农之后市场判断美联储下一步政策的重要数据。如果通胀继续表现出黏性，尤其是在能源价格上涨的背景下重新加速，那么偏弱的就业报告未必足以阻止美联储在年内继续加息；反之，如果通胀同步降温，那么就业市场的软化将进一步强化美联储等待的理由。

从目前市场定价来看，9月非农已经明显削弱了10月加息预期：交易员对10月加息的押注降至约20%，而部分华尔街机构甚至认为这份报告已经足以“杀死”10月加息的前景。

但正如Timiraos所强调的，就业报告并没有改变美联储的基本立场——通胀仍然是决定下一步政策的关键变量。

因此，市场交易逻辑正在从“美联储会不会很快再次加息”，转向“9月CPI会不会重新点燃加息预期”。10月14日的通胀数据，或将成为决定这场政策预期博弈下一阶段走向的关键。

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美国9月非农就业仅增2.9万人，远低于预期的9万，但10年期美债收益率在短暂下探后迅速反弹超10个基点至5.30%，上演V形反转。

一份爆冷的就业报告压低了短端加息预期，却未能撼动长端收益率——华尔街真正的焦虑已从下一次加息转向更棘手的问题：如果借贷成本拒绝下降，经济还能撑多久？

房地产冻结、消费信贷日益惩罚性、弱资质借款人融资成本高企——5%利率环境下的裂痕已经出现，只是被头部股指的光鲜所掩盖。

非农爆冷，债市只给了半天面子

美国劳工部周五数据显示，9月非农就业仅增2.9万人，低于所有预测区间下限；8月数据从16.2万下修至13.3万，失业率微升至4.2%，平均时薪同比增速放缓至3.0%。

随即，两年期美债收益率单日跌10个基点至4.69%，标普500期货涨0.8%，纳斯达克100期货涨1.1%。芝商所FedWatch显示10月加息概率从22%降至17%。Jefferies首席美国经济学家Thomas Simons称，这一数据"应该是10月加息盖棺定论的最后一根钉子"。

但转折来得很快。10年期收益率从日低5.16%迅速反弹，午盘上测5.30%，逼近周四创下的2002年以来高位5.34%。全周，10年期收益率累计上升约12个基点，连续第五周攀升；而2年期收益率全周下降约3个基点，结束此前六周连涨。

长短端走势的分化指向同一个结论：疲软非农降低了短端利率预期，但通胀、财政供给和期限溢价仍牢牢托住长端收益率。

经济学家普遍认为数据失真源于季节性因素。据路透，今年劳动节假期落在月末，历史上往往导致统计偏低。首次申请失业救济人数仍徘徊在57年来低位，医疗保健、建筑和制造业维持就业净增长，尚无大规模裁员迹象。美国百年投资全球固定收益首席投资官Charles Tan判断称：

"这在边际上为美联储按兵不动提供了更多理由。但反过来看，只需一两个通胀数据走热，市场就可能重回鹰派立场。"

5%利率下的K形分化

股票投资者最关心收益率上升的速度，但经济最终必须承受收益率停留的绝对高度。

"实体经济与AI/资本开支之间存在巨大的割裂，"Hirtle & Co首席投资官Brad Conger说。强劲盈利和AI支出浪潮将主要股指维持在纪录附近——英伟达周五盘中创历史新高，市值冲向6万亿美元，纳斯达克100指数收盘刷新纪录。但指数之下，市场广度已经收窄。银行、工业、公用事业板块走软，KBW银行指数全周跌2.78%。三大指数中只有纳指全周累涨0.45%，标普500微跌0.27%，道指跌1.26%。

"我不认为存在一个一切突然崩塌的临界点，但我们已经处于某些行业感到痛苦的区间，"Conger指向房地产、汽车、消费贷款和信用卡。

Laffer Tengler Investments的Nancy Tengler相对乐观："有时候收益率上升是好事。"她认为，如果企业能以5%成本借贷并产生15%-20%的回报，"它们应该整天这么做。"Gallo Partners基金经理Michael Alfaro则指出，私营部门在数据中心领域的庞大支出毫无放缓迹象，AI和航空航天关联企业对高利率的耐受力远超传统行业。

真正的风险：高利率持续多久

当前经济对高息仍有缓冲。

Franklin Templeton的Max Gokhman指出，多数美国房主持有平均利率约4%的固定利率抵押贷款，短期内隔离了新利率冲击；美国非金融企业债务中仅约13%（约5700亿美元）在2027年到期。预计约3000亿美元的AI相关融资主体多为投资级公司，资本充裕，对资金价格并不敏感。

但缓冲垫有保质期。

"5%不是压垮骆驼的最后一根稻草，但它是疲惫驼峰上又一个沉重的麻袋，如果不卸掉一些负重，崩溃只是时间问题，"Gokhman说。"我们已经从最新的就业数据和情绪指标中看到了经济的压力。"

更危险的情景是通胀持续推高收益率，而增长同时走弱。美国、以色列与伊朗的冲突推升能源价格，柴油价格已创历史新高；中东和俄罗斯炼油能力下降令成品油供应成为新的压力点——G7周五宣布通过IEA协调释放1亿桶储备，重点即包括柴油，WTI原油盘中一度跌超5%。持续的关税摩擦同样在抑制企业扩产意愿，ISM调查显示制造商对加拿大贸易争端的担忧持续升温。

"那么股票和固定收益可能同时下跌，重演类似2022年的一幕，大宗商品成为唯一的避风港，"Gokhman说。他和团队已在组合中增加了大宗商品配置来对冲这一可能。

全球债市的压力也在蔓延。法德10年期国债利差周五一度扩大至150个基点，触及2012年欧债危机以来最宽水平。

一份非农报告可以暂时压低短端利率预期，但长端收益率纹丝不动——5%时代的真正考验，在于它会持续多久。

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日本央行加息之后短暂出现的“做多日元”交易，正在迅速逆转。

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至9月29日当周，杠杆基金重新转为净做空日元，相关看空押注规模约为2100亿日元（13亿美元）。

更值得关注的不是空头规模本身，是对冲基金最近三周仓位变化的速度。

两周前，对冲基金一度转向净做多日元，为2025年年中以来首次；但到了截至9月22日的一周，其日元净多头仓位已经骤降近80%，只剩约559亿日元。

仅仅一周之后，这些残余多头也被清掉了。

截至9月29日，杠杆基金已经从净多头重新转为净空头。也就是说，对冲基金只用了两周时间，就完成了从“押注日元上涨”到重新做空日元的转向。

两周完成多翻空，对冲基金重新押注日元下跌

这可能比日元汇率本身更值得关注。

因为最近几周，理论上有利于日元的催化剂并不少。

日本央行9月加息；日本政府不断警告日元过度贬值；特朗普也罕见表达对日元走弱的担忧；美国财长贝森特甚至公开讨论了强势日元的“可取性”。

但这些信号最终都没有让投机资金长期留下来。

截至本周，日元兑美元已经连续第三周走弱。与此同时，投机资金不仅重新做空日元，还在增加美元多头仓位。

尤其值得注意的是，这轮仓位逆转并非一夜之间发生。

日本央行加息后，对冲基金最初确实押注日元上涨。但到了截至9月22日的一周，杠杆基金的日元净多头已经从前一周大幅削减近80%，日元同期也从约155.11兑1美元跌至157.39附近。

到了最新一周，对冲基金干脆彻底翻空。

这意味着，市场对于日本央行加息的交易逻辑正在发生变化：问题已经不是日本央行会不会加息，而是它接下来加息的速度和幅度，究竟能不能快到足以改变日元的利差劣势。

而从最新仓位来看，对冲基金至少暂时给出了否定答案。

更值得关注的是，对冲基金甚至没有等待下一次日本央行会议进一步确认政策方向，就已经提前重新建立日元空头。

加息还不够，市场重新交易“美日利差”

对冲基金重新做空日元背后，核心仍然是一个最传统的外汇交易逻辑：

利差。

日本央行9月已经把政策利率提高到1.25%，创31年来最高水平。对于长期处于零利率甚至负利率环境的日本来说，这已经是非常明显的政策转向。

但对于外汇市场来说，1.25%仍然不算高。

真正重要的是，日本央行虽然加息，却没有释放出足够强烈的信号，表明接下来会明显加快紧缩步伐。

这意味着，即便日本利率已经升至数十年来高位，与美国之间仍然存在明显利差。

于是，市场重新面对一个现实问题：

如果日本央行只是缓慢加息，而美国利率继续维持高位，那么持有美元、做空日元的套息交易为什么要彻底结束？

这也解释了为什么日本央行加息之后，日元多头并没有持续扩大。

最初的逻辑是，日本进入加息周期，美日利差逐渐收窄，日元应该升值。

但现在市场开始重新定价：日本央行确实在加息，但加得可能没有此前部分投资者期待得那么快。

只要这一点不发生改变，日元就很难仅仅依靠“日本央行进入加息周期”这一故事持续升值。

而最新CFTC数据表明，对冲基金已经开始重新押注这一逻辑。

特朗普也开始警告弱日元，但资金仍然选择做空

这一轮重新做空尤其值得关注，还有另一个原因：它发生在美日两国同时提高对弱日元警惕之后。

日本方面最近已经连续释放强硬信号。

日本最高外汇事务官员三村淳表示，市场应该认真对待东京和华盛顿针对日元走势发出的“非常明确”的警告，并表示如果有必要，日本方面准备采取行动。

美国方面的态度也出现了明显变化。

日本财务大臣片山皋月此前透露，特朗普在与日本首相高市早苗会晤时，对日元贬值表达了担忧。

随后，美国财长贝森特进一步表示，他与片山皋月讨论了强势日元的“可取性”，称能够反映日本强劲经济基本面的强势日元是可取的。日本财务省则表示，美日双方再次确认了对日元低估的担忧，并准备进一步加强合作。

这些表态短期内确实有效。

9月25日，日元兑美元最多上涨约1.2%至156.94附近，创近三周最大涨幅。

但从最新CFTC数据来看，对冲基金并没有把这轮反弹理解为日元趋势已经反转，反而重新建立了空头。

这也让当前的日元交易变得更加微妙。

一边是政策力量越来越明确地希望阻止日元继续快速贬值：日本央行已经加息，日本政府不断警告市场，美国政府也开始公开讨论弱日元问题。

另一边则是资金仍然在交易一个更简单的现实：

只要日本央行没有比市场预期更快地加息，美日利差就很难迅速消失；只要利差还在，做空日元、持有美元的套息逻辑就仍然存在。

因此，最新对冲基金持仓真正释放出的信号，可能并不是“市场不相信日本央行”，也不是“特朗普喊话完全没有作用”。

更准确地说，市场正在区分两件事情：政策喊话可以影响日元短期能跌多快，但利差仍然决定资金是否愿意长期持有日元。

过去两周，从净多头骤降近80%，再到重新建立约2100亿日元的空头，对冲基金已经用仓位表达了当前的交易判断。

接下来真正值得观察的，是日本央行能否给出更明确的后续加息路径，进而真正改变这笔交易背后的利差逻辑。

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要闻精选

恒指失守24000点创三个月最大跌幅，物理AI牛股暴跌近50%，权重科网股集体下跌，赛力斯盘中一度大涨15%。

美国9月新增非农就业2.9万人，远低于华尔街预期9万，失业率小幅升至4.2%。机构高呼9月非农“杀死”10月加息预期、市场预计加息概率降至20%，“新美联储通讯社”：就业报告未改联储立场，9月CPI更重要。白宫经济顾问哈塞特：非农报告“符合预期”，霍尔木兹已开放，特朗普认真对待赤字问题。

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中国医药BD再下一城：艾博生物与诺华达成78亿美元mRNA授权协议。

市场概述

美非农就业数据意外疲软挫伤10月加息预期，科技股力挺美股走高，纳指三连阳，盘中创新高、收涨超1%，连涨三周，标普道指两连涨、但全周累跌；纳斯达克100收创历史新高；英伟达四个多月来首次创盘中历史新高，收涨超1%；博通收涨超3%；交付数据提振，特斯拉收涨近5%；绩后耐克收跌3.6%；东芝扩产消息冲击存储芯片股，希捷和西部数据收跌10%。

美债收益率走V，美就业报告后，10年期美债收益率刷新日低，后抛售重启、收益率一度较日低回升超10个基点。法德10年期利差增扩至2011年来最大。

美就业报告后，美元指数加速跌离一年半高位，离岸人民币曾逼近6.70。

G7释放油储计划重创原油，美油盘中跌超5%。美非农就业后，黄金短线拉升超1%、后转跌。全周金银大跌，期金累计跌3.6%，创四个月最大周跌幅，期银累计跌近7%。

欧美股市：标普500收涨0.73%，报7722.72点，全周累计跌0.27%；道指收涨0.49%，报51176.96点，全周累计跌1.26%；纳指收涨1.19%，报27190.864点，全周累计涨0.45% 。欧洲STOXX 600指数收涨0.75%，报631.35点，全周累计跌1.14% 。

A股：休市。

港股：恒指收跌2.6%，报23972.29点，创3月23日以来最大跌幅。

债市：到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为5.27%，日内升约3个基点，全周累计升约11个基点；2年期美债收益率约为4.82%，日内升约3个基点，全周累计降约3个基点。

商品：WTI 11月原油期货收跌1.90%，报91.11美元/桶，全周累计跌1.41%。布伦特12月原油期货收跌0.06%，报102.25美元/桶，全周累计涨4.94%。COMEX 10月黄金期货收跌0.94%，报4133.7美元/盎司，全周累计跌3.59%。COMEX 10月白银期货收跌1.23%，报59.977美元/盎司，全周累计跌6.68%。COMEX 10月期铜收涨0.15%，报6.492美元/磅，全周累计跌3.1%。

要闻详情

中国

玉渊谭天：中美11月人工智能对话谈什么。11月对话将聚焦三大核心议题：一是共同制定AI风险分类分级标准，厘清"重大风险"定义；二是建立模型失控等风险事件的通报机制，明确上报范围、时限与约束；三是将AI治理纳入更广泛的多边框架，扩大各国参与。加州或率先破局，推动互信与制度框架落地。

恒指失守24000点创三月来最大跌幅，物理AI牛股暴跌近50%，权重科网股集体下跌，赛力斯盘中一度大涨15%。盘面上，金融、医药等下挫，友邦保险、百济神州跌近6%领跌蓝筹。天数智芯跌近7%。汽车、科技股疲弱，理想汽车、哔哩哔哩、小米集团、网易、小鹏集团领跌。消费、光模块相对强势，ASMPT涨超8%。

中国医药BD再下一城！艾博生物与诺华达成78亿美元mRNA授权协议。诺华以5.75亿美元首付款锁定艾博生物核心资产ABO2203，并获得其RNA技术平台其他项目的选择权。ABO2203机制新颖——通过mRNA编码T细胞衔接器，从根本上重置免疫系统而非仅抑制症状，靶向狼疮、类风湿等自身免疫疾病。此举标志中国mRNA技术获国际顶尖认可，更折射出跨国巨头密集“扫货”中国创新药的热潮。

海外

非农大幅低于预期！美国9月新增就业2.9万，预期9万，美债收益率下行，美股期货上涨。美国9月非农就业仅增2.9万，远低于预期9万，失业率从8月的4.1%小幅升至4.2%。数据发布后，美联储10月加息概率从22%降至17%，年内剩余两次会议的累计加息预期降至约21个基点；两年期美债收益率单日跌10基点，标普500期货涨0.8%。经济学家将异常疲软归因于季节性调整因素失真，而非劳动力市场的实质性转向。

• 机构高呼9月非农“杀死”10月加息预期！“新美联储通讯社”：就业报告未改联储立场，9月CPI更重要。“新美联储通讯社”称，美联储高官本周已暗示10月加息可能并非其基本预测，本次报告的工资和失业率都未显示就业市场正在重新趋紧到足以明显增加价格压力的程度。交易员对10月加息的定价概率从数据公布前接近30%降至约20%，甚至一度不再完全计价年内加息。机构认为就业市场表现为“低招聘、低裁员”，给联储等待更多数据提供理由；12月加息仍有可能。市场反应显示“坏消息就是好消息”，华尔街仍盯住5%美债收益率。
• 白宫经济顾问哈塞特：非农报告“符合预期”，霍尔木兹已开放，特朗普认真对待赤字问题。哈塞特表示，对9月非农就业报告"并不失望"，政府就业人数下降，而其他行业都在上升。能源问题上，其表示海军已开放霍尔木兹海峡、白宫正与欧洲进行沟通，若欧洲释放战略储备，将产生"巨大影响"。其还表示当前利率水平"高得令人无法接受"，特朗普在"认真对待削减赤字问题"，不想通过通货膨胀来摆脱债务。

G7决定释放1亿桶紧急油储，前20天先大规模投放柴油，美油一度跌超5%。G7领导人声明称，G7将通过IEA协调释放1亿桶战略油储，行动持续四个月；承诺避免成员国之间限制能源出口，呼吁其他产油国避免采取可能加剧市场紧张的禁令；未来几天内将通过IEA继续讨论，如有必要是否进一步增加柴油储备释放规模。马克龙称G7希望通过此行动压低燃料价格。特朗普发帖欢迎，称欧洲已同意释放“大量”库存柴油，进程将“立即开始”。

• 马克龙呼吁G7协调联合抛储。法国总统马克龙呼吁七国集团采取协调一致的行动，避免实施出口限制，共同遏制燃油价格上涨。据报道，在周五的欧盟成员国政府通话中，各方讨论了一项由法国提出的方案：由欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由国际能源署成员释放5000万桶原油。

报道：美伊冲突打乱OPEC+扩产节奏，产能审查推迟至11月中旬。据媒体报道，OPEC+的产能审查工作延误，原定完成期限为2026年9月底，目前推迟至11月中旬，仍在理论上允许OPEC+在11月下旬的全体会议上讨论相关结果。独立产能评估结果将直接左右各成员国获准的产量上限，部分成员国已就配额问题产生明显分歧，联盟稳定性面临压力。

报道：沙特考虑发动10万也门士兵攻打胡塞武装、直指红海咽喉，获美国情报支持。据报道，沙特正考虑两套作战方案，一是集中攻击曼德海峡附近的沿海地区，二是在也门多个战线同时发动更大规模的进攻；行动目标是夺回胡塞武装近期控制的曼德海峡及其周边地区；美国未直接下场，但已向沙特提供情报支持，包括目标信息。

特朗普据称将任命新“AI沙皇”：国家情报总监接棒硅谷大佬，AI政策重心转向安全管控。Jay Clayton任国家情报总监期间公开表达对AI安全威胁的高度重视。本周的采访中，他将“超级智能”定性为“国家安全问题”，称这一判断得到了本周二在白宫出席会议的AI行业领袖的认同，同时明确反对暂停AI开发。

报道：博通联手黑石筹资600亿美元，为Anthropic等AI公司铺路算力。博通正牵头筹组600亿美元债务融资，为Anthropic等AI企业购买芯片及建设数据中心提供资金支持。其中，420亿美元优先有担保债券由博通组织华尔街银行银团分销，180亿美元次级债务则由黑石主导，并由其旗下基金承诺出资90亿美元。该交易已酝酿数周，尚未正式宣布。

日媒称东芝拟豪掷600亿日元扩产HDD、产能拟翻倍，希捷科技盘前跌超10%。东芝计划投资约600亿日元扩建菲律宾HDD工厂，力争在2027财年前将AI数据中心硬盘产能翻倍，并提升单盘容量。叠加西部数据加码投资，HDD行业供给偏紧格局或逐步缓解。尽管AI数据中心需求仍在增长、希捷2026年产能已售罄，新增供给可能削弱厂商议价能力，市场开始关注供需再平衡以及希捷的市场份额和盈利前景。

特斯拉股价大涨！三季度全球交付量超预期，欧洲8月同比增长53%，加拿大Model 3销量攀升。特斯拉三季度交付48.7万辆，超出华尔街预期逾两万辆。今年8月特斯拉在欧盟新车注册量同比增长约53%，今年前八个月累计增幅达66%，油价飙升推动欧洲电动车需求。证券时报1月曾报道，加拿大在配额内，给予中国电动汽车6.1%关税待遇，不再征收100%附加税。媒体报道此后Model 3在加拿大销量攀升。

英伟达推出64GB版DGX Spark，内存砍半，4999美元起售，128GB版涨价至6950美元。英伟达瞄准本地AI需求推出新版DGX Spark，可本地运行最高1000亿参数模型，于10月23日通过OEM厂商上市。新版保留GB10 Blackwell芯片、DGX OS、完整的英伟达AI软件栈及ConnectX-7网络能力，但统一内存从现有的128GB降至64GB；测试显示两台64GB可“拼”成128GB，性能最高提升约70%。英伟达将128GB Founders Edition涨价归因于内存供应受限和成本上升。

三星HBM4报价为HBM3E三倍，押注AI算力军备竞赛重塑定价权。据韩媒，三星电子已将明年HBM4的供应报价定在每吉比特（Gb）4美元中高区间，是现款旗舰产品HBM3E约1.50美元/Gb价格的三倍以上。

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特斯拉周五公布，三季度全球共交付486,532辆汽车，高于分析师平均预期463,761辆。欧洲特斯拉新车注册量出现明显回暖，中国市场销量同比回落。

此次交付数据出炉，正值特斯拉经历了一段销量下滑与股价疲软的困难期，竞争加剧以及美国需求低迷持续对公司形成压制。与此同时，CEO马斯克正致力于将公司重心转向人工智能、无人驾驶及人形机器人等前沿业务。

据彭博，特斯拉Model 3在加拿大销量攀升，自5月以来已有近1.6万辆电动汽车从中国运达。加拿大总理曾表示，短期内发货的大部分车辆是特斯拉。

据证券时报1月报道，加拿大给予中国电动汽车每年4.9万辆的配额，配额内享受6.1%的最惠国关税待遇，不再征收100%附加税，配额数量将按一定比例逐年增长。

特斯拉周五收涨4.65%，但今年以来累计仍处于下跌区间。此外，近期市场传言马斯克旗下SpaceX与特斯拉存在合并可能，这一预期在过去数周内推动特斯拉股价阶段性反弹。

去年三季度，特斯拉交付497,099辆，创下历史纪录，彼时美国联邦补贴即将取消，消费者抢购推动销量冲高。今年三季度交付量较这一峰值下降约2%，但超出市场预期逾两万辆。

尽管如此，华尔街普遍预期特斯拉今年全年有望实现温和增长，扭转此前连续两年的年度销量下滑局面。

从车型结构来看，Model Y和Model 3依然是销售绝对主力。除上述两款车型外，公司其他车型合计交付仅8,295辆，包括备受争议的Cybertruck。

此前，特斯拉已停产售价较高的Model S和Model X，目前面向消费者销售的车型收窄至三款。

为支持业务扩张，特斯拉今年计划支出逾250亿美元，用于扩大工厂产能及推进Robotaxi业务落地。公司本周在一份文件中披露，已获得300亿美元新增贷款及信贷额度。

在新产品方面，特斯拉目前已开始生产无方向盘、无踏板的Robotaxi车型Cybercab，并已推出Semi电动重卡销售。此外，公司还承诺已久的新款Roadster跑车亦在规划之中。

能源业务方面，三季度储能产品部署量达13.7吉瓦时，高于去年同期的12.5吉瓦时，也略高于今年二季度的13.5吉瓦时，延续温和增长态势。

欧洲市场出现值得关注的积极信号。据欧洲汽车制造商协会数据，今年8月特斯拉在欧盟新车注册量同比增长约53%，今年前八个月累计增幅达66%。

去年，受马斯克个人争议引发的消费者抵制影响，特斯拉在欧盟销量曾大幅下滑。当前，油价飙升以及中国电动车的涌入正在刺激当地电动车需求整体提升，特斯拉从中受益。

相比之下，中国市场竞争压力依然突出。特斯拉持续对Model 3和Model Y提供季末折扣以维持市场份额，但上海工厂产量面临挑战。

据中国乘用车市场信息联席会数据，8月特斯拉中国生产的约86,000辆汽车中，有约36,000辆出口至海外市场，国内交付量环比出现下滑。

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美伊会谈僵局本周曾打击美股、推升原油，周五经济的坏消息成美股的好消息，原油在释放油储消息后大幅回落

美国劳工部周五公布的数据显示，9月非农就业人数仅增加2.9万人，远低于市场预期的9万人；8月新增就业人数由16.2万人下修至13.3万人，失业率升至4.2%，平均时薪同比增速放缓至3.0%。数据公布后，市场预计美联储10月加息概率进一步降至约20%至21%，低于数据公布前的约26%。

美股和美债随后走出截然不同的行情。美股尤其是科技股受到“加息压力减轻”的提振，纳指涨超1%，英伟达盘中创历史新高；美债则未能延续最初的上涨行情，基准10年期美债收益率一度较非农就业报告公布后刷新的日低反弹超10个基点。

媒体分析称，债券投资者最初押注疲软就业将降低美联储继续加息的压力，但随后重新关注能源价格、通胀预期、财政赤字以及期限溢价等因素；评论称，疲软的非农并未完全排除未来数月再次加息的可能性。

本周，全球资产的主线并非单一的“风险偏好”，而是AI科技股与传统宏观资产之间的明显分化。科技板块成为本周表现最好的主要板块，金融和医疗板块表现垫底。

本周，埃森哲财报、新思科技与OpenAI协议等利好带动AI交易继续发力，而标普500的非AI概念成分股全周总体累跌

长短端美债收益率走势也出现分化：10年期收益率延续一个月来周度升势，而对利率更敏感的2年期收益率在连升六周后回落，显示在美联储副主席杰斐逊等高官表态给近期加息预期泼冷水后，市场对短期美联储政策的押注有所缓和，但对长期通胀、财政供给和期限溢价的担忧仍然存在。

大宗商品中，原油全周在中东供应风险、战略油储释放和成品油供应紧张之间反复博弈；贵金属金银在周初大跌后未能收复失地，继续受到美元走强和国债收益率高企的压制。

本周三和周四，10年期美债收益率连续两日创2002年来新高，2年期美债以外的多种期限美债收益率均处5.0%上方

美股：纳指涨超1%、盘中新高，交付数据提振特斯拉，东芝扩产消息冲击存储芯片股

三大美股指周五集体高开，全天保持涨势。纳指收涨1.19%，报27190.86点，三连涨创9月22日以来收盘新高，早盘曾涨1.8%、创盘中历史新高；标普500指数收涨0.73%，报7722.72点；道指涨250.40点，涨幅0.49%，报51176.96点，和标普两连涨；纳斯达克100指数收涨1%，盘中及收盘均刷新纪录。小盘股指罗素2000指数收涨0.94%。

全周，标普500指数累跌0.27%，为近四周第三次周跌；道指累跌1.26%，为近五周第四次周跌；纳指累涨0.45%，纳斯达克100指数涨0.65%，均连续第三周累涨；对利率敏感的罗素2000指数跌0.16%，连续第四周累跌。

三大美股指中只有纳指本周累涨，标普微跌、道指跌超1%

科技板块成为本周表现最好的主要板块，而金融和医疗板块表现垫底，KBW银行指数全周跌2.78%。

行业股中，芯片股周五总体走高，费城半导体指数收涨约2.4%，本周累计上涨3.69%。但存储芯片股当天遭抛售。

AI芯片龙头英伟达（NVDA）盘中一度上涨约3%，继5月中旬之后时隔四个多月又创盘中最高纪录，最终收涨约1.3%，逼近5月中所创的收盘最高纪录。

随着周五股价盘中创新高，英伟达盘中市值冲向6万亿美元大关

博通（AVGO）涨约3.4%，此前有报道称博通同意向Anthropic提供最高420亿美元贷款；提高对Synaptics的收购报价至每股123美元后，安森美半导体（ON）收涨6%，Synaptics（SYNA）涨约14%。

日经新闻称，东芝计划到2027财年将用于AI数据中心的传统硬盘（HDD）产能提高一倍，市场担忧供应增加可能削弱当前的供需紧张格局。东芝的美国同行希捷科技（STX）和西部数据（WDC）周五均收跌约10.2%，闪迪（SNDK）跌约3.8%，美光（MU）跌超2%。

其他个股方面，特斯拉（TSLA）受到第三季度交付数据提振，盘中一度涨超5%，最终收涨约4.7%。特斯拉第三季度交付汽车48.65万辆，同比下降2.1%，但较分析师预期高约5%。

耐克（NKE）成为表现最差的道指成分股，周五盘中一度跌5.6%，最终收跌超3.6%。该司周四盘后公布第一财季中国市场销售额剧减26%，同时给出的本财年业绩指引明显弱于市场预期，并计划启动裁员。

美债：非农就业后 10年期收益率刷新日低 后一度反弹超10基点

非农数据公布后，美债一度迎来明显买盘。美国非农就业报告公布之初，美国10年期基准国债收益率在欧股盘中迅速下行、下破5.16%刷新日低，2年期美债收益率下破4.70%、刷新9月21日以来低位。

但随着交易深入，收益率迅速反弹，美股早盘抹平日内降幅转升，10年期收益率在美股午盘上测5.30%刷新日高，靠近周四升至5.34%连续两日刷新的2002年以来高位，2年期收益率午盘上测4.85%刷新日高，均较日低回升超10个基点。

媒体指出，债市最初认为就业降温将降低美联储继续加息的压力，因此买入美债；但随着市场重新评估，能源价格上涨可能推高通胀压力，同时美国财政赤字和巨额国债供给仍在对长期收益率构成压力。此外，在近期全球债市遭遇抛售的背景下，期限溢价也成为投资者关注的因素。

换言之，疲软非农降低了短端利率预期，却不足以彻底扭转长期美债面临的供给、通胀和期限溢价压力。

全周来看，10年期美债收益率累计上升约11个基点，连续第五周攀升，为2024年11月以来最长周度连升；2年期收益率则累计下降约3个基点，结束此前连续六周连升。这种长短端分化，反映出市场对短期美联储政策路径的押注有所缓和，但对长期通胀、财政供给和期限溢价的担忧依然存在。

本周只有2年期美债收益率累计下行，其他期限美债收益率继续攀升

欧债：法德10年期利差增扩至2012年来最大

欧洲债市继续剧烈波动。

周五德国与法国10年期国债收益率利差扩大、突破140个基点、一度达150个基点，至2012年欧债危机当年以来最宽水平；法国2年期国债收益率盘中一度升至3.84%，德国2年期收益率则在2.94%至3.06%之间波动。过去一周，德国2年期收益率下降近25个基点，而法国2年期收益率反而上升近14个基点。

市场更关注法国财政状况。此前法国10年期国债收益率一度逼近4.95%，创约20年来高位，

全周，德国2年期国债收益率累计下降近25个基点，而法国2年期收益率则上升约14个基点。

在全球债市整体受到高油价、通胀以及财政赤字压力冲击之际，法国正在成为欧洲债市风险最集中的市场之一。法国财政状况和政治不确定性持续成为欧洲债市的重要定价因素。

汇市：非农就业后 美元指数加速跌离一年半高位 离岸人民币曾逼近6.70

非农公布后美元明显走弱。ICE美元指数（DXY）在美国非农就业报告公布前曾短线转涨，报告公布后跌幅迅速扩大，美股午盘刷新日低至101.67，日内跌逾0.4%，跌离周四涨破102.20刷新的2025年4月以来高位，在连涨四日后回落、本周首日下跌，全周继续累涨、连涨三周。

彭博美元现货指数连涨三周、徘徊18个月来交易区间高位

两连跌的日元反弹，美元兑日元在美国就业报告后迅速扩大跌幅、并跌破157.00刷新日低，靠近周三跌至156.37刷新的9月18日以来低位，日内跌逾0.7%；欧元兑美元在美国就业报告后迅速转涨，美股早盘刷新日高至1.1286，脱离周四所创的2025年5月以来低位。

美国非农就业报告公布后，离岸人民币（CNH）兑美元涨幅迅速扩大，美股早盘曾逼近6.70关口至6.7008，刷新9月23日以来高位。到汇市尾盘，此前两连跌的离岸人民币兑美元报6.7058元，较周四纽约尾盘涨84点，在上周回落后本周累涨169点。

比特币（BTC）在欧股盘中涨破8.71万美元、刷新9月23日以来高位，美股开盘后持续回吐涨幅、午盘转跌，午盘曾跌破8.39万美元刷新日低，较日高跌超3000美元、跌近4%，美股收盘时处于8.44万美元下方，最近24小时跌约0.5%，最近一周涨约0.5%。

原油：G7将释放1亿桶储备，油价盘中跳水

国际油价周五受到G7释放战略储备的消息重创。G7宣布，将通过国际能源署（IEA）协调释放1亿桶石油和石油产品储备，计划持续四个月，其中包括大量柴油储备。

消息公布后，美国WTI原油盘中一度跌至88.06美元/桶附近，跌幅超过5%；布伦特原油一度跌至98.40美元附近，跌幅接近4%。截至收盘，WTI 11月合约跌1.90%，报91.11美元/桶；布伦特12月合约跌约0.06%，报102.25美元/桶。

按即月合约收盘口径，美油本周累计跌约1.41%，连续第二周下跌；布油则累涨约4.94%，连续第二周上涨。

欧洲国家考虑释放油储的消息后，布油周五盘中曾跌破100美元，G7决策后跌幅扩大至近4%，后收复100美元关口

媒体指出，当前能源市场的主要压力已经不仅是原油供应，还包括炼油能力和成品油供应。中东和俄罗斯炼油能力下降，使柴油等成品油供应成为市场新的关键压力点，这也是G7此次行动重点释放成品油储备的原因之一。

黄金：非农后一度冲高，涨超1%后转跌

黄金同样经历了明显的盘中反转。非农公布后，黄金期货一度升至4259美元附近，涨幅超过1%，现货黄金一度突破4220美元；但随着美债收益率反弹，金价回吐涨幅，美股早盘转跌。

到周五收盘，即月合约COMEX 10月黄金期货收跌0.94%，报4133.7美元/盎司，在三连涨后回落，刷新8月4日以来收盘低位，本周累跌3.59%、创6月5日一周以来最大单周跌幅。

黄金在美非农就业后短线冲高，后转跌

周四扭转三连跌的纽约期银和期金均在美国非农就业报告后涨幅扩大、但美股早盘转跌。即月合约COMEX 10月白银期货收跌1.23%，报59.977美元/盎司，刷新8月3日以来收盘低位，本周累跌6.68%，创6月26日一周以来最大周跌幅。

本周期金和期银均连跌两周、最近六周内第五周累跌。

纽约期铜在周四回落后小幅反弹。COMEX 10月期铜收涨0.15%，报6.492美元/磅，暂别周四刷新的9月16日以来收盘低位，本周累跌3.1%，创6月26日以来最大周跌幅，在连涨两周后回落。

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法德10年期利差已升至约150个基点，为2012年欧债危机以来最高，法国5年期信用违约互换（CDS）升至约87个基点，为2013年初以来最高；这一轮走阔在一周内完成，为2011年以来最快。

法德国债利差的持续扩大，令外界对欧洲央行是否将启用"传导保护工具"（TPI）的猜测与日俱增。

TPI工具是指，如果欧洲央行判定某国国债遭遇了"无端且无序"的市场抛售，欧洲央行可以在二级市场上公开购买该国发行的政府债券。而法国当前困境的根源恰恰在于真实存在的财政赤字失控与政治僵局，令动用条件的认定极为棘手。

与此同时，欧元区通胀因中东冲突影响正逼近4%，欧洲央行今年已连续加息，此时若重启债券购买、放松融资条件，将与其货币紧缩立场形成直接矛盾。

目前，欧洲央行官员尚未发出任何干预信号，但市场压力若持续蔓延至意大利等高债务国，局面恐将进一步复杂化。

法国国债相对德国国债的风险溢价已升至2012年欧债危机以来最高位，迫使市场重新审视欧洲央行的应对选项。TPI于2022年意大利债市动荡期间创设，其设计逻辑在于：工具的存在本身即足以震慑投机性抛售，无需实际动用。

然而，这一威慑逻辑正面临考验。Danske Bank首席策略师Piet Christiansen指出："鉴于法国的财政立场与政治不确定性，利差扩大具有合理性。但这也正是令市场对欧洲央行判断感到困惑之处——如果已妨碍货币政策传导，那是欧洲央行的职责所在；如果尚未妨碍，则应让市场自行对基本面定价，无需干预。"

按照TPI的既定条款，启动条件须满足市场波动"无根据且无序"，并对货币政策传导构成实质威胁。法国当前困境显然不符合前一条件，这使欧洲央行陷入两难——出手干预可能被解读为协助政府为赤字融资，损害央行独立性与公信力。

欧洲央行官员迄今措辞审慎，未向市场释放任何干预意愿。德国联邦银行行长Joachim Nagel本周在被问及TPI潜在使用时明确表态："我在管理委员会的职责是履行授权。价格稳定是核心，这与某些利差水平无关。"

欧洲央行行长拉加德上月在都柏林讲话时，对法国债市压力态度相对从容，并着重强调更广泛背景：

"我们没有看到任何无序波动，没有看到任何紧张迹象。这是一场影响所有债券、尤其是长端债券的全球性运动，有多重原因，但市场功能并未出现无序失灵。"

芬兰央行行长Olli Rehn则将解决问题的责任明确归于各国政府："较高的借贷成本、不断增长的支出需求以及有限的财政空间，可能加剧主权风险，并在金融体系其他环节暴露脆弱性。这些风险凸显了持续保持警惕、推进财政整合的必要性。"

法国央行行长Emmanuel Moulin亦警告，欧洲央行对法国经济并无"灵丹妙药"。

在完全启用TPI之前，部分市场人士认为，停止"量化紧缩"——即停止让债券持仓自然到期缩减——可能是欧洲央行可采取的第一步缓和措施。

安联贸易（Allianz Trade）首席经济学家Ana Boata表示："这方面显然有操作空间。以法国为例，每月到期规模约为50亿欧元，占新发行量的20%，绝非可以忽视的数字。"

但通胀背景令这一选项同样受限。中东冲突引发的能源与大宗商品价格波动推动欧元区通胀接近4%，欧洲央行6月与9月已相继加息，在此背景下重新放松融资条件，逻辑上与当前紧缩周期背道而驰。

据彭博分析师Jean Dalbard和Simona Delle Chiaie判断，TPI启动的关键触发条件在于：法国债市压力是否蔓延至其他欧元区主权债或资产类别。目前尚无明显传染迹象，但意大利国债利差也在走阔，尽管与历史高点相比仍处较低水平。

在此背景下，意大利总理乔治娅·梅洛尼（Giorgia Meloni）政府本周对预算方案进行了临时调整，削减国防开支以将财政赤字压缩至欧盟GDP 3%红线以下，显示出对市场压力的明显警觉。

相比之下，法国仅计划将赤字从2026年的5.4%收窄至2025年的5%，整改力度远逊。

布鲁塞尔官员的焦虑情绪同样在上升。据一位不愿具名的欧盟官员透露，各成员国尚未充分认识到局势的严峻性，持续寻求放宽欧盟财政约束，而市场需要的恰恰是政策可预期性。

尽管欧洲央行官员态度保守，部分市场人士仍相信，一旦局势失控，欧洲央行别无选择。

富达国际（Fidelity International）固定收益首席投资官Marion Le Morhedec表示："欧洲央行对此高度关注，一直在与市场参与者保持沟通，包括对冲基金。他们真正想了解正在发生什么，并准备好采取一切必要措施，避免出现重大动荡。"

Scope Ratings主权分析师Eiko Sievert则指出："TPI从未被实际测试过，但理论上，这是一个非常强大的工具。"

问题在于，工具的使用条件与政治意愿能否在市场压力彻底失控之前同步到位，将是欧洲央行未来数周面临的核心考验。

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周五盘中，英伟达股价最高涨幅达约3%，刷新历史盘中高点，为今年5月以来首次；尾盘涨幅收窄，最终收涨1.34%，收盘价略低于历史收盘纪录。当日市值一度突破5.7万亿美元。

消息面上，据The Information报道，英伟达与软银已分别完成对OpenAI上一轮融资的最后一笔100亿美元投资，各自兑现了300亿美元的投资承诺。

与此同时，美国最新非农数据公布后市场下调了对美联储10月加息的押注，带动科技股整体走强，进一步提振英伟达股价。

本轮反弹自7月底低点以来已累计上涨约23%，将英伟达年内涨幅推至约25%。公司市值目前约为5.6万亿美元，距6万亿美元的历史性关口尚不足4000亿美元。若能突破该关口，英伟达将成为人类历史上首家市值达到6万亿美元的上市公司。

在基本面层面，英伟达于本周一宣布将股票回购授权扩大1500亿美元，创历史最大单次回购增量，使回购计划总规模扩至2350亿美元，并预计在2028财年前执行完毕。

这一举措向市场传递出管理层对公司长期价值的强烈信心，被视为股价持续获得支撑的重要锚点。

与此同时，英伟达与软银联手完成对OpenAI的投资承诺，进一步巩固了其在AI产业链核心地位的市场认知。英伟达不仅是AI算力基础设施的最大受益者，还在通过战略投资深度参与AI生态的构建。

近期市场对AI安全风险的关注度持续上升。英伟达于本周一发布了一套新型双层AI安全系统，旨在防止AI代理出现异常行为。

英伟达表示，该系统若此前已部署，将能够阻止OpenAI模型近期对Hugging Face的入侵事件。

这一举措的时机颇为微妙——在投资者对AI技术安全风险及技术对人类潜在威胁的担忧不断升温之际，英伟达主动展示其在安全层面的技术储备，有助于缓解外界对AI监管风险可能冲击需求的顾虑。

此轮反弹的更深层驱动力，在于市场对AI基础设施需求前景的信心逐步回归。

过去数月，围绕AI领域的市场情绪快速切换，核心争议在于科技巨头在AI基础设施上投入的数千亿美元是否能转化为实际回报。

近期，以Meta旗下AI代理Muse为代表的应用层突破，令市场重燃对AI代理类应用将大幅拉升芯片需求的乐观预期，进一步修复了投资者对英伟达中长期增长逻辑的信心。

目前，英伟达今年以来累计涨幅约25%，有望实现连续第四年录得两位数涨幅。

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司法部长Todd Blanche周五表示，"我们不会重启对他的刑事调查。"此前，美联储监察长办公室本周发布报告，认定鲍威尔在联储大楼翻修项目中无刑事不当行为。

Blanche表示对该报告感到满意，但同时指出鲍威尔对该项目的监管"并不恰当"。

Blanche同时强调，美联储已计划聘请独立审计机构对建筑成本进行审查，一旦审计发现任何刑事不当行为的证据，司法部将介入调查。

这一建筑翻修项目长期以来遭到特朗普及共和党议员的批评，他们指控鲍威尔主导下的美联储存在过度开支和奢靡设计。相关指控随后引发了对鲍威尔的刑事调查。

哥伦比亚特区联邦检察官Jeanine Pirro今年4月表示，在两党议员均提出异议后，她已指示其办公室撤销调查。Pirro办公室目前表示正在审阅监察长报告。

特朗普本周三在社交媒体上发文称，鉴于监察长的调查结果，鲍威尔应当辞去美联储理事职务。"如果他不辞职，美国政府就应该在最高层面上起诉他，理由不是腐败就是无能，而这两者都是完全不可接受的."

自去年重返白宫以来，特朗普与鲍威尔的矛盾持续公开化。鲍威尔于今年5月卸任主席职务，但仍留任联储理事。在任期间，特朗普多次施压要求美联储更积极地降息，理由是提升住房可负担性并降低政府借贷成本。

Blanche还就11月中期选举期间的联邦安全部署问题表态。特朗普近期在接受《时代》杂志专访时未排除援引《暴乱法》向投票站派遣联邦执法人员的可能性，引发各方关注。

Blanche对此明确表示，"不，我们没有考虑这一选项，"并将相关担忧定性为"民主党人制造的恐慌"。

他进一步指出，这不过是一个假设性场景，他无法设想何种情境下这一法律会被援引，并称此事"难以想象"会真正发生。"美国人民两年前已经证明，他们的声音能够被清晰地听到，"他说。

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据这些媒体报道，特朗普最快于本周五宣布这一任命。Clayton目前统领美国18个情报机构，其情报安全背景与前任Sacks的硅谷创投履历形成鲜明对比，外界普遍将此次人事变动解读为白宫AI政策重心可能向安全管控倾斜的信号。白宫官员在回应媒体询问时表示，"任何人事任命将由总统直接宣布，此前的任何报道均属无端猜测。"

这一任命发生在AI安全争议持续升温的背景下。Quinnipiac大学本周发布的民调显示，72%的受访美国选民表示反对在其社区新建数据中心，较3月的65%进一步上升。与此同时，AI代理系统入侵外部系统的安全事件接连曝光，使AI风险议题在即将到来的中期选举中成为关键议题。

Clayton的情报背景：安全管控优先级上升

Clayton的履历与其前任截然不同。在出任国家情报总监之前，他曾担任纽约南区联邦检察官，处理过多起高知名度案件，包括前委内瑞拉总统马杜罗被美国俘获后的相关诉讼。今年7月，他在前任Tulsi Gabbard于5月辞职后接任情报总监一职，并获得参议院确认。

在担任情报总监期间，Clayton已公开表达对AI安全威胁的高度重视。在其出任情报总监的确认听证会上，Clayton将AI描述为"不仅是机遇，更是威胁"，并表示"当某件事既是机遇又是威胁时，你最好把它牢牢掌握在手中"。

本周公布的CNBC采访中，Clayton将"超级智能"定性为"国家安全问题"，并表示这一判断得到了本周二在白宫出席会议的AI行业领袖的认同。

值得注意的是，Clayton同时明确反对暂停AI开发，称"我不认为那个房间里的任何人"会认为在美国暂停发展是"一个好策略"。据Axios报道，特朗普本周在被问及“AI沙皇”人选时，当场指向Clayton并称其为"好人"，暗示这一任命已在特朗普的心中基本确定。

与Sacks的政策分歧：监管立场存在微妙差异

Clayton的潜在任命将接替David Sacks留下的职位。Sacks于今年3月以特别政府雇员身份任期届满为由离职，但仍与特朗普保持联系，并于本周二出席了白宫与科技高管的午餐会议。

两人在AI监管立场上存在明显差异。Sacks一贯主张AI开发应尽量免于监管，以促进创新，并批评Anthropic首席执行官Dario Amodei呼吁加强监管和放缓开发的立场，认为此举实质上是为大型企业设置壁垒、阻碍小型竞争者。

相比之下，Clayton的情报安全背景使其对AI潜在风险的认知更为直接。不过，据彭博报道，Clayton的任命若最终落实，将表明特朗普政府无意改变其对AI的"放手"立场——这一技术始终是特朗普经济议程的核心支柱。

特朗普本人9月已将Anthropic CEO Amodei等人提出的安全担忧斥为"骗局"，坚持认为现有责任法律已提供足够保护。

对于AI企业和资本市场而言，这一人事变动的政策含义仍存在不确定性：Clayton的安全背景可能推动更严格的AI系统审查机制，但其明确反对暂停开发的立场，又在一定程度上缓解了市场对监管急剧收紧的担忧。

白宫AI治理架构的演变

此次人事变动是特朗普政府近期密集布局AI治理的最新动作。上月，特朗普宣布计划设立"AI沙皇"职位并组建"AI部队"，但未披露具体实施细节。本周二，特朗普在白宫宴请了近二十位硅谷高管，包括英伟达首席执行官Jensen Huang、Anthropic首席执行官Dario Amodei、SpaceX AI的埃隆·马斯克、OpenAI总裁Greg Brockman、Meta的马克·扎克伯格以及谷歌母公司Alphabet首席执行官Sundar Pichai。

会后，特朗普拒绝了出台新AI法规的提议，坚持行业自律原则。与会各方就一项框架协议达成共识：企业将与外部审计机构合作开展模型安全评估，并强化内部系统管控。这一安排折射出特朗普政府的一贯逻辑——以行业自我约束替代政府立法监管。

然而，随着AI代理系统安全漏洞事件频发，以及Amodei于9月12日发表长达3800字的文章呼吁放缓AI开发并加强政府监管，公众对AI安全的忧虑已难以被政府单方面定性为"骗局"而轻易化解。两党国会议员均已表达警惕，并呼吁加强AI监管行动。在此背景下，Clayton能否在"促进发展"与"安全管控"之间找到平衡，将是其出任AI沙皇后面临的首要考验。

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美国商务部普查局周五公布，8月工厂订单环比增长0.1%，与市场预期一致，同比增长6.8%。7月环比增幅经下修后为0.8%，此前公布为增长0.9%。

8月工厂订单受到民用飞机及零部件订单下降4.3%的拖累。

机动车车身、零部件及挂车订单增长0.8%。机械订单大幅增长1.1%。计算机及电子产品订单环比持平，但同比增长14.7%。电气设备、家用电器及零部件订单大幅增长1.1%。

美国商务部普查局还公布，8月扣除飞机的非国防资本品订单环比增长1.6%，与上月公布的数据一致，出货量8月环比增长0.5%，低于此前预计的0.6%。

这一指标通常被视为衡量企业设备投资计划的重要指标，即核心资本品订单。

AI基建与补库存支撑制造业，能源价格与关税成潜在风险

AI基建正在支撑制造业，同时企业为满足强劲的国内需求而补充库存，也对制造业形成支持。

不过，随着美以对伊朗战争扰乱供应链并推高能源价格，市场担忧，未来几个月与人工智能支出热潮无关的制造业领域可能面临更大压力。

柴油价格已升至历史高位，经济学家表示，美国经济可能很快感受到由此带来的影响。持续实施的进口关税也构成下行风险。

周四公布的一项美国供应管理协会（ISM）调查显示，随着与加拿大的贸易战持续，美国制造商对相关影响的担忧正在上升。

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据路透援引两位知情人士透露，此次产能审查的完成期限已由原定的2026年9月底推迟至11月中旬。

与此同时，负责为除俄罗斯、伊朗和委内瑞拉以外的OPEC+成员国进行产能估算的美国石油咨询机构DeGolyer and MacNaughton，预计将于11月中旬方可向OPEC提交报告。上述时间节点仍在理论上允许OPEC+在11月下旬的全体会议上讨论相关结果。

此次延误令OPEC+内部本已政治敏感的配额谈判愈加复杂。独立产能评估结果将直接左右各成员国获准的产量上限，部分成员国已就配额问题产生明显分歧，联盟稳定性面临压力。

周五，G7决定释放1亿桶紧急油储，前20天先大规模投放柴油，美油一度跌超5%，后有所反弹，截至发稿跌3.33%。

中东冲突已导致原定提升部分OPEC+国家产能的项目出现延迟，使外界难以准确评估这些国家的实际产油能力。此外，并非所有成员国均已提交审查所需的数据。

OPEC+早在2025年底便已启动这一审查程序，要求对全体成员国进行产能盘点，作为制定2027年产量基准的依据。

该联盟在今年6月的全体会议上重申了完成最大可持续产能（MSC）评估的重要性，明确将其作为2027年产量基准的参考依据。

俄罗斯副总理Alexander Novak周五经俄罗斯国家通讯社塔斯社援引表示，OPEC+各国正持续评估最大产能水平，但未就延误问题作出进一步说明。

此次审查的核心目的，在于为各成员国可持续产油能力提供独立的更新评估，这一数据是历次产量目标谈判的关键参考指标。若扩产计划因战争受阻，则相关国家的产能评估基础将随之动摇，进而影响其未来配额水平。

产能评估结果对成员国的利益影响直接而显著：被评定产能偏低的国家可能面临配额下调压力，而已成功扩大产能的生产国则会寻求争取更高的产量分配。

这一逻辑已在近期联盟动态中得到印证。阿联酋此前长期以产能提升为由，要求OPEC+上调其产量配额，在诉求未获充分满足后于今年5月退出了该联盟。

据此前报道，伊拉克同样寻求更高配额，并已考虑退出OPEC。当前产能审查的延误与不确定性，使上述紧张态势进一步升温，OPEC+内部的凝聚力面临新的考验。

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美东时间10月2日周五，英伟达宣布推出64GB统一内存版本的桌面AI计算机DGX Spark，起售价4999美元，将于10月23日由宏碁、华硕、戴尔、技嘉、惠普和微星等OEM厂商推向市场。新机保留GB10 Grace Blackwell超级芯片、DGX OS、完整的英伟达AI软件栈以及ConnectX-7网络能力，但统一内存从现有的128GB降至64GB。

耐人寻味的是，这款“缩水版”DGX Spark的起售价，反而高于去年128GB版本3999美元的首发价；与此同时，英伟达还将128GB Founders Edition的价格进一步上调至6950美元。媒体指出，英伟达将此次涨价归因于内存供应受限和成本上升。

这意味着，在AI服务器需求持续挤压内存供应的背景下，“少给内存”已经成为降低本地AI设备价格门槛的一种办法，但并不意味着设备本身真的变便宜了。

64GB够用了？英伟达瞄准本地AI智能体

英伟达此次调整的核心逻辑，是越来越多的开源模型已经能够在更小的内存容量中运行。

英伟达表示，随着开源模型能力提升、模型尺寸不断缩小，64GB统一内存已经足以支持一批本地AI应用。新款DGX Spark可以在设备本地运行最高1000亿参数模型，并支持AI智能体、推理、微调、数据科学和边缘开发等工作负载。

Tom's Hardware也指出，一些最新的高性能密集模型已经能够在32GB左右内存中运行，只是在较大上下文窗口等场景下仍会受到限制。这使得原本为“大模型本地运行”准备的128GB内存，并非所有开发者都需要。

这也是英伟达此次推出64GB版本的现实基础：对于主要进行本地推理、开发AI智能体，而不是进行大规模模型训练或微调的用户来说，64GB可以覆盖相当一部分工作负载。

英伟达在公告中甚至将这一趋势概括为“随着技术不断演进，本地AI的实用性正日益增强”，随着AI智能体从实验走向日常开发，本地运行模型的需求正在增加。

与此同时，本地部署还有隐私和成本方面的吸引力。开发者可以直接在DGX Spark上处理自己的数据和运行AI智能体，而无需每次任务都调用云端模型。

同样的GB10，64GB版性能并没有缩水

从硬件架构看，64GB版并不是一款全新的芯片产品。

英伟达表示，新机仍采用GB10 Grace Blackwell Superchip，并保留完整的DGX OS和AI软件栈。媒体指出，64GB版还保留了原来的20核Arm CPU以及273GB/s共享内存带宽，因此对于能够装入64GB内存的模型，两款产品的基础计算能力并没有因为内存容量减半而发生变化。

换句话说，这次变化的重点并非“砍算力”，而是砍掉一部分用户可能用不到的内存容量。

64GB版本仍然支持llama.cpp、Ollama、vLLM、LM Studio等主流推理框架，并预装英伟达Agent Toolkit、CUDA-X AI库以及Nemotron等开放模型。

英伟达的算盘也很明确：如果开发者当前只需要64GB，就先购买一台更低容量的机器；如果未来模型规模继续扩大，再通过集群方式增加内存和算力。

两台64GB可“拼”成128GB，性能最高提升约70%

DGX Spark此次更新的另一个重点，是英伟达进一步强化了多机协同。

64GB版本同样内置ConnectX-7网络接口，两台设备可以通过QSFP线缆直接连接，并借助NVIDIA Sync Cluster Assistant自动完成网络配置，将两台机器组成一个本地AI集群。英伟达称，两台64GB DGX Spark可以形成128GB的内存池，支持最高2000亿参数模型。

在英伟达给出的Qwen 3.8 27B测试中，两台64GB机器组成集群后，性能最高可达到单机的约1.7倍。

英伟达还将在10月底推出NVIDIA Sync Model Launcher，进一步简化模型在单机或集群中的部署流程。例如，开发者可以通过这一工具运行Qwen 3.8 27B，并将其接入OpenCode等编程工具。

这意味着，DGX Spark的产品逻辑正在从“一台桌面AI超级计算机”向“可以逐步扩容的本地AI节点”转变。

当然，两台机器并不等于一台物理意义上的128GB DGX Spark，具体模型能否跨节点运行仍取决于软件和工作负载。因此，对于需要大内存单机运行的任务，64GB版本仍存在明显限制。

显存短缺之下，64GB版4999美元并不算真正“便宜”

真正值得关注的，其实是价格。

英伟达官方给出的64GB DGX Spark起售价为4999美元，而且这一版本不会推出英伟达自己的Founders Edition，而是完全通过OEM合作伙伴销售。合作伙伴包括Acer、ASUS、Dell、Gigabyte、HP和MSI，具体配置和价格可能存在差异。

作为对比，DGX Spark最初于2025年推出时，128GB版本的官方售价为3999美元；媒体指出，英伟达随后在2026年2月将128GB Founders Edition价格提高至4699美元，而此次进一步调整后达到6950美元。

因此，如果只比较历史首发价格，今天的64GB版不仅没有比128GB版便宜，反而高出1000美元，涨幅达到25%。

而如果与当前英伟达官方128GB价格相比，4999美元的64GB版本仍比6950美元便宜1951美元，但代价是内存容量直接减半。

PC Watch援引相关信息称，128GB版本此次涨价与内存供应限制及成本上升有关；Tom's Hardware则指出，目前市场上的128GB GB10系统实际售价甚至已经达到约7000至9000美元。

因此，这次产品调整的另一层含义是：AI算力正在向本地设备下沉，但内存已经成为这一趋势中的重要成本瓶颈。

从“堆内存”转向“按需扩容”

从产品策略看，英伟达此次并不是简单地把DGX Spark做成一个“低配版”。

过去，DGX Spark的核心卖点之一是128GB统一内存，让开发者能够在桌面设备上运行大参数模型；如今随着模型压缩和量化技术进步，一部分模型已经不再需要如此大的内存容量。

因此，英伟达给出的方案变成了：64GB单机满足主流本地AI推理，内存需求进一步增加时，再通过多机集群扩展。

64GB版本将于10月23日正式上市，起售价4999美元。与此同时，128GB版本涨价至6950美元，也让此次新品显得格外特殊——它既是英伟达降低本地AI硬件门槛的尝试，也是当前AI产业“算力需求旺盛、内存供应趋紧”矛盾的一面镜子。

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哈塞特表示，对这份就业报告"并不失望"，强调政府部门就业人数下降，而其他行业都在上升，"我们的政策正在发挥作用"。

他同时透露，白宫正就柴油供应问题与欧洲方面进行沟通，若欧洲释放战略储备，将产生"巨大影响"，并称希望"很快"能有相关消息。

在利率与债务问题上，哈塞特承认当前利息支出水平"高得令人无法接受"，但强调白宫尊重美联储独立性，特朗普总统"认真对待削减赤字问题"，并明确表示"不想通过通货膨胀来摆脱债务"。

美国劳工部周五公布数据显示，9月非农就业人数仅增加2.9万，远低于市场预期的9万，且低于所有预测区间下限。失业率从8月的4.1%小幅升至4.2%。

哈塞特为最新非农数据作出积极定性，称这份报告"符合预期"，并从结构上加以诠释：政府就业人数下降，其他行业都在上升，"我们的政策正在发挥作用"。

他还称，当前经济增速"仍然徘徊在4%左右"，整体基本面稳健。

他进一步指出，消费者信心数据强劲，预计将迎来"一个强劲的假日季"。住房数据走强，哈塞特将其归因于经济整体强劲，并表示白宫"希望抵押贷款利率下降"。

哈塞特在能源议题上发表了较为具体的表态。他称美国海军已开放霍尔木兹海峡，原油正通过该海峡正常运输。

与此同时，他透露白宫正与欧洲方面就柴油问题保持沟通，欧洲若释放储备将产生"巨大影响"，并称希望很快能有消息落地。

他还预告下周将有更多能源领域公告发布，但未透露具体内容。

收益率、债务与美联储独立性

面对国债收益率走高的市场压力，哈塞特将其解释为经济强劲所驱动，而非财政风险溢价上升的信号。他表示，"强劲的经济推动收益率上升"。

在财政纪律问题上，他措辞较为直接，称当前利息支出水平"高得令人无法接受"，并强调特朗普总统"认真对待削减赤字问题"，同时明确排除通过通胀稀释债务的路径。

在美联储问题上，哈塞特提及美联储主席沃什"展现出对供给与需求冲击的理解"，并称沃什将需要应对鲍威尔任期留下的局面，"这很不寻常"。他同时强调，"鲍威尔的事，白宫说了不算"。

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当地时间10月2日周五，法国总统府发布的G7领导人声明称，G7将通过国际能源署（IEA）协调释放1亿桶石油战略储备，行动将“立即”开始，并持续4个月；这期间，G7成员国及合作伙伴将在最初20天内率先大规模释放柴油储备。G7同时承诺，避免在成员国之间实施能源及能源产品出口限制，并呼吁其他产油国不要采取可能进一步加剧市场紧张的出口禁令。

以上G7决定公布后，周五美股早盘时段，国际原油期货跌幅明显扩大。周五美股早盘时段，美国WTI原油一度跌破88.10美元/桶，日内跌近5.2%；布伦特原油曾跌至98.50美元/桶下方，日内跌近3.8%。周五稍早，原油已经因为G7可能进一步释放战略储备的消息而承压下行。

前20天前置式释放柴油储备 G7各国避免能源出口限制

据法国总统府公布的G7领导人声明，此次行动的核心是通过IEA协调释放总计1亿桶战略石油储备，计划立即启动、在未来4个月内完成。

值得注意的是，G7特别强调了柴油供应。

G7领导人声明称，G7成员国及合作伙伴将在最初20天内进行“大规模、前置式”的柴油储备释放；同时，G7将在未来几天内通过IEA继续讨论，如果有必要，是否进一步增加柴油储备释放规模。

G7还要求IEA监督此次措施对能源安全和市场稳定的影响，并在20天前提交后续报告，其中包括未来补充战略储备的具体建议。

法国总统马克龙在会后向记者表示，G7希望通过此次行动压低燃料价格。

此次措施的另一项重要内容是避免出口限制。G7重申成员国之间不会实施能源及能源产品出口限制，并呼吁其他产油国避免采取可能加剧市场紧张的禁运措施。

这也是此次G7行动区别于单纯释放原油库存的重要一点——当前市场的紧张不仅体现在原油，也集中体现在柴油等成品油供应。

决定公布前，市场已提前交易“放储”预期

事实上，周五早些时候，国际油价已经因为G7可能释放更多战略储备的消息而走低。

路透报道称，欧盟国家当天早些时候讨论了法国提出的一项方案：欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由IEA成员国释放另外5000万桶原油。相关讨论发生在G7领导人举行视频会议之前。

这一方案的背景，是美国持续要求欧洲释放更多紧急燃料储备，以缓解不断攀升的燃料价格。路透此前报道称，美国政府曾向法国、德国施压，要求两国释放紧急柴油库存，并考虑以限制美国柴油出口作为进一步施压手段。

因此，周五盘中的第一轮油价下跌，实际上已经反映了市场对欧洲可能释放柴油、IEA进一步释放原油的预期；而G7正式宣布1亿桶储备释放后，抛售进一步加剧。

欧洲柴油市场的反应尤其明显。金融时报报道称，在G7正式决定公布前，欧洲柴油价格周五一度下跌近6%，市场已经开始交易释放5000万桶柴油的预期。

3月IEA官宣400万桶大规模放储后，G7再度加码

此次行动也意味着，全球主要经济体今年第二次通过IEA大规模动用战略石油储备。

IEA成员国今年3月已经同意释放4亿桶紧急石油储备，以应对中东战争造成的供应扰动，这是IEA协调的最大规模战略石油储备释放行动。IEA资料显示，当时成员国一致同意向市场释放这批储备。

不过，此前的400万桶释放计划推进速度并未完全满足美国方面的要求。随着伊朗战争持续、柴油供应趋紧以及燃料价格高企，华盛顿近期不断要求欧洲加快释放此前承诺的库存。

此次G7声明则明确要求IEA继续监督今年3月所作承诺的落实情况，同时在此基础上再通过协调机制释放1亿桶库存。

从市场角度看，原油储备释放主要针对原油供应预期，而前置释放柴油则更直接针对当前成品油市场的紧张程度。因此，柴油裂解价差以及柴油相对原油的溢价，成为此次行动能否缓解能源市场压力的重要观察指标。

特朗普称“立即开始” 油市等待供应真正落地

G7决定公布后，美国总统特朗普在社交媒体发文欢迎这一行动，称欧洲已经同意释放“大量”库存柴油，并表示“进程将立即开始”。

而从G7正式声明看，储备释放确实将立即启动，但并非1亿桶在一天之内集中进入市场，而是计划在未来4个月内通过IEA协调实施，其中柴油供应将在最初20天明显前置。

这意味着，短期来看，市场首先交易的是供应预期的变化，而实际库存何时、以多快速度转化为现货供应，将决定油价后续走势。

与此同时，G7声明仍将霍尔木兹海峡通航问题列为能源安全的重要风险，呼吁立即全面恢复该海峡的航行权利和相关原则，并表示将继续关注能源市场变化、必要时调整措施。

因此，1亿桶战略储备释放虽然显著增加了未来几个月的供应预期，但能否持续压低油价，仍取决于实际放储速度、柴油供应恢复程度，以及中东供应和霍尔木兹海峡通航状况。

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美国劳工部周五公布数据显示，9月非农就业人数仅增加2.9万，远低于市场预期的9万，且低于所有预测区间下限。失业率从8月的4.1%小幅升至4.2%。

受此数据影响，美国国债收益率全线下行，美股期货走强，利率市场对美联储10月加息的定价大幅回落。

芝商所FedWatch工具显示，数据公布后交易员对美联储10月会议加息的概率预期从此前的22%降至17%，年内剩余两次会议的累计加息溢价降至约21个基点。

两年期美国国债收益率单日下行约10个基点，触及4.69%。标普500指数期货上涨0.8%，纳斯达克100指数期货涨幅达1.1%。

经济学家普遍认为，9月就业数据的异常疲软很可能主要源于季节性调整因素失真，而非劳动力市场的实质性转向。

据路透，今年劳动节假期落在月末，这一情形历史上往往导致非农就业数据偏低。与此同时，政府采用的季节性调整模型被认为既压低了9月的就业增量，也导致8月数据遭下调至13.3万——低于此前公布的16.2万。

9月就业预测值的分布区间为3.5万至18万，离散度本身也反映出分析师对数据扰动的预判。

当前就业市场的基本面仍具韧性。首次申请失业救济人数持续徘徊在57年来的低点，企业利润稳健，国内需求表现强劲，尚无大规模裁员迹象。

从行业构成看，9月就业的疲软主要由政府部门、信息业、专业和商业服务业以及金融活动等领域的就业减少所拖累。

与此同时，医疗保健、建筑和制造业仍实现了就业净增长，显示部分实体经济领域的用工需求依然稳定。

据彭博，失业率上升至4.2%，部分原因在于劳动力队伍的自然扩张。经济学家估计，当前经济每月需新增5万至8万个就业岗位，才能跟上劳动年龄人口增长的步伐。

退休潮持续以及特朗普政府对移民的严格管控压缩了劳动力供给，客观上对失业率上升形成了一定支撑。

经济学家对未来数季度的前景仍持审慎态度。

美国与以色列对伊朗的战争带来的能源价格上涨和供应链紧张，预计将在今年年底至2027年期间开始对就业市场形成实质性冲击。柴油价格已创历史新高，潜在的传导压力正逐步向交通运输和农业以外的行业扩散。

此外，持续的关税摩擦亦令企业感到忧虑。供应管理协会（ISM）周四公布的调查显示，制造商对与加拿大贸易争端的担忧情绪持续升温，这可能进一步抑制企业的扩产和招聘意愿。

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10月2日，据韩国财经媒体《每日经济》报道，韩国芯片巨头--三星电子已将明年HBM4的供应报价定在每吉比特（Gb）4美元中高区间，是现款旗舰产品HBM3E约1.50美元/Gb价格的三倍以上，并已启动与主要客户的年度合同谈判。

这一定价信号背后，是三星对HBM4性能优势的高度自信。据报道，半导体行业知情人士透露，三星HBM4已稳定实现11.7 Gbps的数据传输速率，峰值可达13 Gbps，处于业内最高水平。三星的策略是将高规格稳定供货能力直接转化为价格溢价，以性能差异化重塑其在HBM市场的定价权。

市场研究机构TrendForce预测，受HBM4占比提升及供应短缺双重驱动，明年HBM平均售价（ASP）将较今年上涨121%。美光科技亦在近期财报电话会议上提及明年HBM价格大幅上涨的可能性。随着三星加速扩大HBM4供应，此前由SK海力士主导的HBM市场竞争格局料将进一步加剧。

报价逻辑：三倍溢价源于代际跃迁与性能自信

三星HBM4的定价并非单纯的市场博弈，而是建立在明确的技术叙事之上。

据报道，半导体行业知情人士透露，三星近期在与主要客户就明年HBM4年度供应合同展开谈判时，报出了每吉比特4美元中高区间的价格。相比之下，现款旗舰产品HBM3E的市场价格约为每吉比特1.50美元，HBM4报价已超出其三倍以上。

HBM与传统DRAM不同，主要通过年度长期合同形式供货。主要客户与制造商提前就下一年度的供货量与价格展开谈判——客户借此锁定所需产能，制造商则据此制定生产计划。目前，明年主要HBM供货量的谈判已大部分完成，价格磋商预计将于本月进入收尾阶段。

三星大幅提价的底气，来自HBM4在性能上的代际突破。该公司HBM4已稳定实现11.7 Gbps数据传输速率，峰值可达13 Gbps，为业内最高水平。 三星的策略是：将能够稳定供应高于竞争对手规格产品的能力，立即转化为价格溢价。

竞争逻辑转变：从"量"到"质"的范式切换

HBM4的登场，标志着HBM市场竞争逻辑的根本性转变。

此前，HBM市场的竞争核心在于通过英伟达等主要客户的质量认证、进入其供应链，继而持续扩大供货规模。但从HBM4开始，AI加速器对内存性能的要求进一步提升，即便是同代产品之间，速度与功耗效率等性能差异，也将成为决定价格的关键变量。

这一转变对三星而言意义重大。在HBM3E时代，三星长期落后于SK海力士，后者凭借更早通过英伟达认证、更快实现量产，牢牢占据市场主导地位。而在HBM4赛道上，三星试图以性能领先重新定义竞争规则，将市场焦点从"谁能供货"转向"谁的产品更好"。

供需结构：AI基础设施投资扩张提供定价支撑

除技术因素外，宏观供需格局同样为三星的激进定价提供了有力支撑。

随着全球AI基础设施投资持续扩张，HBM需求正在快速增长，而供给端的扩张速度相对有限。供应短缺与HBM4代际切换叠加，为高性能产品的价格溢价创造了有利条件。

市场研究机构TrendForce预测，受HBM4占比提升及供应短缺共同推动，明年HBM平均售价将较今年上涨121%。美光科技亦在近期财报电话会议上明确提及明年HBM价格大幅上涨的可能性，进一步印证了行业对价格上行趋势的普遍预期。

对三星而言，HBM4的推出不仅是产品迭代，更是一次通过强调"行业领先性能"来提升整体盈利能力的战略机遇。

市场格局：SK海力士主导地位面临挑战

三星的攻势，将直接冲击SK海力士在HBM市场的既有优势。

SK海力士凭借在HBM3E时代率先通过英伟达认证、持续扩大供货规模，确立了HBM市场的领导地位。然而，随着三星加速推进HBM4供应并以高规格产品发起价格竞争，两家韩国芯片巨头之间的市场争夺预计将在明年显著升温。

HBM4时代的竞争，将不再仅仅是供应链资质的比拼，而是性能、良率与量产能力的综合较量。三星能否将当前的技术优势转化为市场份额的实质性回升，将是明年HBM市场最值得关注的核心变量之一。

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据央视新闻，当地时间10月2日，法国总统马克龙呼吁七国集团采取协调一致的行动，避免实施出口限制，共同遏制燃油价格上涨。与此同时，据路透社报道，在周五的欧盟成员国政府通话中，各方讨论了一项由法国提出的方案：由欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由国际能源署成员释放5000万桶原油。

消息传出后，国际原油价格应声跳水——WTI原油跌破90美元/桶关口，报89.38美元/桶，日内跌幅达3.76%；布伦特原油同步跌破100美元/桶，报99.69美元/桶。

在市场静候美国9月非农报告之际，风险资产普遍走强。欧洲斯托克50指数、法国CAC40指数、德国DAX指数涨幅均扩大至逾1%；美股指数期货亦同步拉升，纳斯达克100指数期货上涨0.9%，标普500期货上涨0.5%。

美联储副主席Philip Jefferson表示，政策制定者在决定是否进一步加息前应留出更多时间评估，这一鸽派信号令市场大幅撤回10月加息押注——概率从本周早些时候的约70%骤降至约27%。

与此同时，法国政治僵局与债务前景恶化推升欧洲财政风险，避险资金持续涌入美债，10年期美债收益率从24年高位回落，周五回落至5.21%附近。欧洲债市则有所反弹：德国10年期国债收益率下行10个基点至三周低点3.41%。而法国债券风险溢价升至150个基点，为2012年以来首次。

虽然市场风险情绪有所修复，但分析人士警告此轮反弹更多反映技术性修复和短暂避险需求，而非基本面的根本转变。推动收益率持续走高的结构性因素依然存在：油价徘徊于每桶100美元上方，美国联邦赤字扩张与人工智能投资持续为经济升温，今年通胀同比已突破3%。经济学家预计9月非农就业新增约9万人，低于前月16.2万，数据走向将在很大程度上左右市场对美联储下一步行动的判断。

美国以出口禁令施压，欧洲陷入两难困境

据央视新闻，美国正要求欧洲进一步动用燃油储备，尤其敦促法国和德国释放柴油紧急储备。据美方消息，美国希望欧盟未来六个月向市场投放1.2亿桶柴油，同时不排除限制美国柴油出口，以缓解国内价格压力。

俄罗斯石油产品禁运及中东供应受阻影响，欧洲对美国柴油的依赖显著增加。法国每天消费约60万桶柴油，其中约一半依靠进口。若美国限制出口，可能进一步推高欧洲燃油价格，并加剧运输业和农业成本压力。

据路透社报道，特朗普政府对法国和德国的态度尤为不满，美方官员认为两国此前承诺释放紧急石油及石油产品储备的行动力度不足，未能兑现承诺。

美国能源部长Chris Wright周四在接受福克斯新闻采访时表示，他对欧洲通过动用紧急柴油储备来平抑油价"高度乐观"。"眼下正值收获季节，即将进入冬季取暖油消费旺季，现在是向市场增加柴油供应的时机，"Wright说，"这些柴油储备是现成的，我认为会有积极消息传来。"

美国财政部长贝森特则在社交平台X上表示，美国已履行其在今年3月国际能源署成员协议下的义务，释放了1.72亿桶原油。"美国已尽到自己的责任，"贝森特写道，"我们期待盟友将承诺转化为行动。"

然而对欧盟而言，大规模释放储备并非易事。据路透社报道，欧盟需要在压低国内燃油价格与维持足够储备以应对潜在危机恶化之间寻求平衡——尤其是在特朗普与伊朗谈判前景仍不明朗的背景下。据报道，一位美国官员表示："与美国合作、共同提升精炼油品供应并降低消费者成本，符合欧洲自身利益。"

法国正积极推动主要经济体在能源供应问题上采取协调行动。爱丽舍宫表示，法国总统马克龙已分别与特朗普及加拿大总理卡尼就能源和燃料价格问题进行通话。马克龙明确表态，G7应协调行动，不应设置出口限制，并将召集G7领导人专门讨论石油供应与价格问题。

欧盟紧急磋商，法国提出折中方案

面对压力，欧洲各方展开密集协调。据路透社援引欧盟官员称，欧盟委员会与27个成员国组成的能源工作组周五上午举行电话会议，讨论当前局势。此前一天，欧盟委员会已与德国、法国、意大利、英国和爱尔兰举行预备通话，就是否需要释放柴油储备进行评估。

在周五的欧盟成员国政府通话中，各方讨论了一项由法国提出的方案：由欧洲国家释放5000万桶柴油，同时由国际能源署成员释放5000万桶原油。知情人士透露，各国还就一项关键前提达成共识：任何关于进一步释放储备的协议，都应以美国承诺不单边实施柴油出口禁令为条件。

与此同时，七国集团领导人可能于周五下午举行视频通话，商讨下一步行动。爱丽舍宫一位官员表示，马克龙计划召集七国集团领导人视频会议，就燃油价格上涨及精炼产品全球供应问题进行协调，并推动与国际能源署联动释放储备。

值得注意的是，该官员同时透露，马克龙与特朗普上周在纽约出席联合国大会期间会面时，双方并未就这一议题进行讨论。

美联储内部分歧明显，就业数据门槛相当高

美联储官员的表态并不一致，内部分歧浮出水面。美联储副主席杰斐逊与纽约联储主席威廉姆斯偏向审慎，强调9月已加息后无紧迫理由再度行动；但达拉斯联储主席洛根持截然不同立场，明确表示美联储必须继续加息，估计联邦基金利率目标区间还需进一步上调至少50个基点。

这一分歧令市场对非农数据的敏感度显著上升。BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen指出，若数据显示劳动力市场出现早期压力迹象，市场反应可能不成比例地偏向债券上涨；反之，若数据符合甚至略强于预期，收益率则可能重拾升势。

T. Rowe Price集团投资级负责人兼组合经理Steve Boothe则表示，要使美债从就业数据中获得提振，就业增长需接近零甚至负值，且薪资数据亦须明显低于预期，"劳动力市场成为反弹催化剂的门槛实际上相当高。"

期货交易员虽已小幅下调加息押注，并将下一次加息预期推迟至12月，但仍预计到明年7月前至少还有三次25个基点的加息。Evercore的Krishna Guha表示，美联储目前基准预期仍指向有限的"小周期加息"，预计还有两到三次，目前并不认为需求强劲到足以引发明显过热风险。

亚太债市跟随美债上行，欧洲债市部分反弹

美联储鸽派信号与避险需求叠加推动美债回稳，并带动亚太地区政府债券普遍走高，日本、新西兰及澳大利亚国债价格均出现上行。

欧洲方面，德国10年期国债收益率下行5个基点至3.46%，英国同期限收益率下行6个基点至5.34%，但法国国债（OAT）再度落后，持续承压。

彭博宏观策略师Skylar Montgomery Koning指出，法国财政问题短期内无望化解，OAT已成为欧洲政府债市的"问题债券"，市场对其负面外溢效应的关注正逐步从国债蔓延至欧元汇率。她表示，欧央行进一步收紧政策对欧元的提振效果正在减弱，而主权压力的叠加进一步削弱了欧元的吸引力。

欧元区主权债券利差急剧扩大的势头周五有所放缓，交易员押注欧洲央行将被迫减少加息次数，以支持地区内债务负担较重的成员国。交易员开始将欧元区外围国家借贷成本飙升对整体经济的影响纳入考量。这促使他们大幅削减对欧洲央行加息幅度的押注。

目前货币市场预计，到明年年底前欧洲央行将加息两至三次，而本周早些时候市场还完全计入了四次加息。能源价格推动的通胀担忧之外，市场对法国能否在政治分裂的背景下控制支出的忧虑也再度升温。法国政府周四提交的预算方案被该国财政监督机构形容为“偏乐观”。

黄金在多重力量博弈下维持窄幅震荡，仍然徘徊于4200美元关口下方。

Vantage Global Markets高级市场分析师Hebe Chen表示，黄金"表面平静，但内部暗流汹涌"。她指出，更温和的通胀数据、10月加息预期降温以及油价回落为金价提供了一定喘息空间，但持续偏高的美债收益率和坚挺的美元仍构成沉重的上方压力，令金价受困于4100美元附近。黄金9月下跌约6%，本周累计跌幅仍约在2%左右。

彭博美元即期指数周五小幅下跌0.1%，但美元仍延续自去年1月以来最长的周度连涨势头。欧元结束四连跌，小幅回升0.1%至1.1256美元；英镑基本持平于1.3210美元。

日元小幅走强0.3%。东京核心通胀数据上行，强化了日本银行继续推进加息的预期，为日元提供一定支撑，但升幅有限。

Natixis IM的Mabrouk Chetouane表示，投资者正将强劲数据视为利好信号和三季度盈利的积极前兆，"市场正在据此对经济增长和美联储加息路径进行定价。"

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据中国台湾媒体《电子时报》10月2日报道，美光亚洲DRAM前端制造副总裁、美光台湾董事长董慧璐确认，AI正在推动强劲的内存需求，公司正同步推进四大基地的扩产。将供应紧张的判断明确延伸至2027至2028年，是本次财报给出的最大增量信息。

这一表态把HBM的供给约束从短期叙事升级为中期结构性判断，其直接含义是：即便全行业都在扩产，HBM的价格强势周期仍可能比此前预期的更长，存储厂商盈利中枢的支撑时间也随之拉长。

分析认为，美光在业绩超预期之际主动提示供应更紧，既是对自身扩产逻辑的背书，也意味着下游AI芯片厂商在2027至2028年仍将面对偏紧的议价环境。

与此同时，摩根士丹利发布最新研报指出，美光科技最新一季业绩基本符合此前预期，环比改善幅度虽有所放缓，但业务的强劲韧性依旧凸显。

更关键的是，公司将其定性供需指引延伸至2028年，并预计2027年和2028年内存供需关系将比今年更为紧张。该行认为，这一信号短期内未必被投资者充分定价，但与其对AI需求强度将重塑内存行业的判断一致。摩根士丹利维持美光“增持”评级，目标价为1200美元。

紧张预期首次拉长到2028年

美光2026财年第四财季营收与利润双双超出预期。相比业绩，公司对远期供需格局的表态更具定价含义——2027年和2028年的产能供应将比2026年更加紧张。

这一判断与此前管理层口径一脉相承。美光CEO Sanjay Mehrotra 曾表示，AI驱动的存储需求正使供需紧张延续至2027年之后，数据中心客户目前的采购意愿约为公司可承诺供应量的150%，即需求超出供给约50%。新建晶圆厂周期长、熟练工人与能源基础设施受限，使供给难以快速跟上需求。

台湾四大基地同步扩产

美光披露在中国台湾桃园、台中、铜锣、台南四大制造基地同步扩产HBM，董慧璐确认AI是这轮扩产的核心驱动力。公司未披露各基地的具体扩产规模与投产时间。

中国台湾是美光HBM产能扩张的重要支点。此前业内信息显示，美光计划在年底前将HBM月产能提升至约10万片晶圆，较去年接近翻倍，其中HBM封装业务主要在中国台湾铜锣厂推进。四大基地同步动作，显示美光正把台湾打造为HBM产能扩张的核心基地。

在HBM市场，美光长期位居第三。据市场研究机构Counterpoint Research数据，今年第二季度全球HBM市场份额中，SK海力士以50%居首，三星电子占32%，美光占18%。

美光正加快追赶。公司HBM4已开始为英伟达Vera Rubin平台量产供货，并计划明年量产HBM4E；同时通过五年期战略客户协议锁定长期需求，6月底已与16家客户签约，2026财年资本支出计划超过250亿美元。若2027至2028年供应确实更紧，提前锁定产能的客户将获得优先供应，美光的份额排名有望进一步上移。

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在彭博社10月2日首播的《Power On》播客节目中，资深苹果科技记者古尔曼（Mark Gurman）与彭博科技编辑Vlad Savov围绕苹果即将到来的秋季新品发布会进行了深度对话。节目不仅曝光了苹果在智能家居领域的庞大野心和首款触屏MacBook Pro的细节，还对最新发布的iPhone 18系列及新任CEO 特努斯（John Ternus）面临的战略挑战进行了犀利点评。

（左：古尔曼；右：Vlad Savov）

古尔曼自2008年起持续报道苹果长达17年，其爆料历来被市场视为苹果产品前瞻的重要参考。此次播客首播信息密度极高，多个核心产品节点获得首次系统性披露。

进军智能家居的“大杀器”：代号J490与全新Siri AI系统

在移动设备市场饱和后，市场极度关注苹果未来的增量空间。Gurman在节目中透露，苹果内部代号为“J490”的AI智能家居枢纽（Smart Home Hub）将是破局的关键。

“这是苹果下一个‘Big Thing’（大杀器），离发布只有几周时间了。”Gurman强调。他指出，苹果过去在智能家居领域的尝试（如iPod Hi-Fi和早期的HomePod）是“半成品”，但J490将彻底改变这一现状。

这款设备被描述为“苹果宇宙中由苹果制造的亚马逊Echo Show”，配备约6英寸的方形触摸屏。其最大的卖点在于全新的操作系统。

“如果Siri AI拥有一个操作系统，而不是仅仅作为手机上的一个应用或界面，它会是什么样？这就是答案。”Gurman引用原话表示，该系统融合了Watch OS和待机模式的特点，且“语音将成为主要的界面交互元素”。

对于投资者关注的商业化落地，Gurman透露该产品已准备就绪：“世界各地的仓库里，这些全新的Siri AI智能家居枢纽已经从上到下堆满，随时准备发货。”

此外，苹果正在构建一个庞大的生态矩阵，包括搭载更大芯片的HomePod mini、新款Apple TV，以及代号为“J450”的新型无视频录制AI安防摄像头（仅通过AI提供文本描述以规避隐私争议）。

在定价和利润率方面，Gurman指出了市场的担忧：“理想情况下，这款产品的成本应该是200到300美元。但考虑到显示屏、相关技术以及扬声器底座，如果它的价格低于300美元，我会非常惊讶。”

此外，全球内存短缺可能会进一步推高该设备的成本，使其成为实质上的“奢侈品消费”。

触屏版MacBook Pro最快10月登场，首次引入OLED

除了智能家居，苹果的传统PC业务也将迎来重大变革。Gurman证实，苹果最快将于今年10月（或推迟至11月）推出首款支持触摸屏的MacBook Pro。

为了适配触摸屏，苹果在内部正使用macOS 27.2 Beta版进行测试，该系统在音量控制、按钮和控制中心图标上进行了重大的“触控友好化”重新设计。

他指出，苹果已对macOS系统界面进行大规模重新设计，代号"Golden Gate"，以更好地适配触控交互，涉及音量控制、按钮、控制中心及应用图标等多处改动，"和iPhone Duo的重新设计方向类似，就是为了让系统更触控友好"。

更重要的是硬件配置的跃升。Gurman爆料称：“除了触摸屏，它将成为首款具备另外两项功能的Mac：一是灵动岛（Dynamic Island）……二是OLED。这是首次将OLED引入Mac。”芯片方面会采用 M5 Pro 或者 M5 Max 芯片。

他透露，苹果目前正在内部使用macOS 27.2测试版对该机型进行测试，而这一版本近期已向开发者开放。

iPhone 18系列被批“毫无升级意义”，苹果营销策略转向网红

针对占据苹果营收大头的iPhone业务，节目对刚刚推出的iPhone 18 Pro系列给出了极为直言不讳的评价。

“这是一款彻头彻尾的经典‘S’代产品（过渡机型），”Gurman在亲测后坦言，“你得到的是一个在实际使用中感觉不到更快的处理器，一些99.9%的人都不知道怎么用的可变光圈相机功能……绝对没有任何理由升级（There's absolutely no reason to upgrade）。”

由于硬件创新的边际效应递减，苹果正在大幅调整其市场营销策略。Gurman尖锐地指出：“他们知道从17 Pro升级到18 Pro其实毫无理由，那怎么办？你只能请网红（influencers）来。”

他观察到，苹果越来越多地将资源倾斜给Instagram和TikTok上的KOL，而不是传统媒体记者。

“他们正在制作视频，谈论这简直是自切片面包以来最伟大的发明……这不仅对苹果的销售有好处，对苹果的营销也有好处，但我认为这让消费者听到了苹果官方认可的不诚实意见，对消费者并没有好处。”

这种营销模式的转变，实质上是苹果在产品力微创新阶段，为了维持高昂售价和销量而采取的防御性商业策略。

新任CEO的挑战：寻找突破iPhone的“十万亿美元”杠杆

伴随产品线扩张的，是苹果高层的权力交接。对于新任CEO特努斯，市场高度关注他将如何带领苹果跨越目前的市值天花板。

当被问及如果采访特努斯会问什么问题时，Gurman直击核心：

“你认为是否需要一些新的、颠覆性的产品，将苹果带入超越iPhone的时代？……还是说在长达15到20年的CEO任期内，继续以手机为中心并围绕它构建外设？”

此外，Gurman认为苹果放弃造车是一个遗憾，因为自动驾驶汽车原本是苹果“从4万亿、5万亿美元市值跨越到10万亿美元市值的长期杠杆”。

在失去汽车这一巨大的想象空间后，特努斯能否通过Siri AI家居生态和折叠屏/触屏Mac等高附加值硬件，重新为华尔街描绘出具备足够说服力的增长蓝图，将是他任期内的最大考验。

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市场调研机构Sensor Tower数据显示，截至9月30日，Muse累计下载量已突破500万次。Muse于9月8日在美国和加拿大上线，仅用22天便达到这一规模；相比之下，ChatGPT、Grok和Claude分别用了56天、103天和492天才突破500万次下载。

Muse的高速增长引发市场对其成本、算力和商业化能力的关注。摩根士丹利互联网行业首席分析师Brian Nowak团队近日发布深度研究，围绕Muse的货币化、服务成本、算力储备、企业市场、亚马逊合作及估值六大问题展开分析。

其中，最核心的矛盾在于：Agent用户增长越快，算力成本越高；而Meta需要证明，未来的广告、交易、企业订阅和API业务能够覆盖这部分投入，并将庞大的用户规模转化为收入。

一、货币化：短期先做大用户，长期瞄准30万亿美元消费市场

Muse目前并不急于赚钱。摩根士丹利预计，短期订阅收入贡献有限，交易抽成也会维持较低水平，Meta更重要的任务是扩大用户规模、提高使用频率，并培养用户通过Agent完成商业交易的习惯。

真正大规模的货币化可能要等到2027至2028年。长期来看，Meta可能围绕实时竞价建立Agent商业市场：企业根据预期投资回报率竞价，向Meta支付交易费用。

这一模式对应的潜在市场规模达到30万亿美元，涵盖零售、旅行、出行、餐饮配送、广告、物流和可穿戴设备等消费场景。

在直接收费之前，Muse也可以先通过提升用户参与度和用户画像能力，反过来强化Meta广告业务的变现效率。

二、成本：每用户每月最高130美元，高成本反而可能成为壁垒

Muse越火，Meta首先面对的就是成本问题。

摩根士丹利测算，Muse服务成本约为每用户每月3至130美元，主要取决于Token消耗量。其中，GPU推理成本随Token用量增长，CPU沙箱成本则取决于用户激活频率和虚拟机运行时间。

以用户消耗25%周度Token配额为基准，每用户每月成本约37美元。由于该测算假设Meta按照AWS按需价格租用全部CPU沙箱容量，实际成本可能更低。

这也意味着，Agent并不是一个容易靠烧钱复制的生意。Meta拥有约2500亿美元、同比增长27%的核心广告业务作为资金支撑，全球平均每用户收入约70美元，能够承受前期高昂的AI基础设施投入。

三、算力：2026年CPU采购理论上足以支撑10亿DAU

如果Muse继续快速增长，Meta有没有足够算力？

摩根士丹利认为：Meta目前的CPU采购规模，理论上足以支撑10亿Muse日活用户。

按照其估算，Meta在2026年采购的CPU容量合计约6.43亿vCPU，对应约3.21亿Muse实例容量。在每天3小时活跃、2倍峰值系数和1.2倍容量缓冲的假设下，支撑10亿DAU所需的同时活跃实例约3亿，现有算力基本可以覆盖。

这意味着，随着Muse用户规模扩大，Meta短期真正需要解决的可能不是“有没有算力”，而是如何把巨额算力投入转化为用户增长和商业收入。

报告预计，Meta2027年资本开支约2250亿美元，对应约590亿美元折旧；第三方计算合同支出约260亿美元，高于2026年的170亿美元。

四、企业市场：从消费Agent切入25万亿美元知识经济

Muse的商业想象力也不止于个人用户。

Meta正将Agent进一步推向企业市场，目标覆盖约25万亿美元的全球知识型工作经济，相关产品包括面向中小企业的Muse、WhatsApp和Messenger智能体工具、企业产品、Muse Coding以及未来的模型API“Watermelon”。

摩根士丹利认为，传统企业的Web 1.0架构并不适合Agent之间直接交互。未来，企业需要提供机器原生的接口，让Agent能够直接调用商品、服务和企业系统。

这为Meta提供了新的收费模式：向企业收订阅费，同时向开发者和企业提供API算力与模型服务。

敏感性测算显示，如果6000万用户每月支付15美元，到2028年可能使EPS提升约8.2%；如果将100MW专用算力用于API业务，也可能使2028年EPS增加约4%。

五、亚马逊：Agent进入电商后，交易入口成为核心博弈

一旦Muse开始替用户购物，Meta就绕不开亚马逊。

亚马逊约占美国电商市场40%，掌握庞大的商品、商户和物流体系。双方潜在合作的核心问题，包括谁是商户记录方、谁控制购物体验、Prime权益和零售媒体价值如何分配，以及哪些数据能够回流Muse。

与此同时，Meta又依赖亚马逊的AWS云资源，包括CPU、GPU算力，以及通过Bedrock提供模型API的分发渠道。

因此，Meta与亚马逊的潜在合作并不只是一次普通的电商合作，而可能同时涉及交易入口、用户数据、云算力和模型分发。

六、估值：21倍PE已经反映部分Muse预期，下一步看商业化

Muse发布以及Meta与各州检察长达成和解后，Meta的NTM共识EPS估值已从约14倍升至21倍。

摩根士丹利认为，当前估值已经反映了Meta以免费模式推出Muse所形成的部分先发优势。后续估值能否进一步提升，关键看三件事：第一，Muse用户规模和使用率能否持续增长；第二，Agent能否真正形成规模化商业交易；第三，谷歌、SPCX等竞争对手的推进速度。

Meta在2025年2月一度达到28倍估值，因此，如果Muse能够持续扩大用户基础，并进一步证明商业化潜力，市场仍可能重新评估其估值水平。

从基本面看，摩根士丹利关注的上行驱动主要包括：AI推动核心用户参与度提升、商业消息和Agent业务增长，以及API平台逐步实现规模化变现。

归根结底，Muse当前最重要的价值还不是贡献多少收入，而是Meta能否利用庞大的用户基础、广告现金流和算力投入，把一个高成本的AI应用变成连接消费者、企业和商业交易的Agent平台。

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麦肯锡最新研究将2030年全球半导体市场规模基准预测从2025年秋季的1.6万亿美元上调至2.3万亿美元，增幅约44%。同期全球晶圆出货量预计保持约7%的年均增速，与此前预测基本一致。这意味着，新增市场价值更多来自先进制程芯片和存储器ASP上涨，而非单纯的出货量增长。

AI基础设施投资是这一变化的核心驱动力。五大超大规模云计算服务商计划2026年资本支出合计约8000亿美元，2027年进一步升至1万亿美元，绝大部分投向AI基础设施，持续推高先进制程芯片和存储器需求及价格。

2026年上半年全球半导体销售额同比增速创上世纪80年代中期以来最高水平，7月更创40年来新高；此后不久，全球半导体市场收入首次突破1万亿美元。

市场规模预测上调44%，出货量增长并未明显加速

麦肯锡将2025年至2030年全球半导体市场CAGR从此前预测的13%上调至19%，明显高于2014年至2024年9%的历史平均水平。其预测区间为1.7万亿至2.6万亿美元，基准情景为2.3万亿美元。

此次预测将无晶圆厂公司、自研芯片的OEM厂商及垂直整合芯片企业纳入统计，并加入更详细的中国企业数据，因此预测值本身可能高于部分其他机构。另一家主要分析机构同样预计2030年市场规模达到2.3万亿美元，另外两家机构的预测区间则为1.7万亿至2万亿美元。

更值得关注的是，收入增长与出货增长正在“明显脱钩”。麦肯锡预计，到2030年整体晶圆量CAGR约为7%，与2025年秋季预测基本相近，并未随着市场规模预测大幅上调而同步提高。

这意味着，2030年市场规模从1.6万亿美元上调至2.3万亿美元，主要增量来自ASP上涨以及产品结构变化，而非芯片出货量大幅增加。如果AI需求持续扩张，半导体行业长期以来由产能周期主导的增长模式可能发生改变。

先进制程ASP逆历史趋势上涨

服务器与数据中心芯片将成为增长最快的领域。麦肯锡预计，该市场收入将从2025年的3300亿美元增至2030年的1.2万亿美元，CAGR达到29%；无线通信芯片排名第二，预计新增收入约2050亿美元，CAGR为10%。

先进制程方面，麦肯锡将7纳米及以下节点定义为先进制程，并指出其ASP走势已经逆转历史规律。过去晶圆ASP通常在产品推出后的前两年持续下降，例如28纳米工艺晶圆年降幅约10%，150纳米工艺约25%。

如今，3纳米和5纳米晶圆ASP却以每年2%或更高的速度上涨，主要受AI和高性能计算需求强劲、先进产能有限推动。预计到2030年，ASP上涨、出货量增长和产品结构变化将共同带来约7100亿美元的先进制程芯片价值增量。

DRAM价格累计上涨六倍，存储器贡献5600亿美元增量

存储器的价格变化更加明显。AI模型训练和推理需要大量高容量、高带宽存储，HBM尤其受到供给约束。自2023年初以来，DRAM价格累计上涨约六倍，ASP已经回到2011年高点；按照历史上相同产量增速对应的价格水平计算，目前DRAM ASP高出约550%。

短期内供给难以快速释放。麦肯锡预计，部分长期供给扩张措施若顺利推进，存储器供给可能在2027年前后开始追上需求，价格随后趋于回落，但仍可能高于历史常态。

商用HBM毛利率预计从2024年的约80%降至2030年的约50%，主要原因是加速器市场竞争加剧，而非ASP下滑。即便如此，存储器仍预计贡献约5600亿美元的市场价值增量，成为AI驱动半导体增长的重要来源。

成熟制程量增价跌，增长贡献相对有限

成熟制程及其他芯片也将受益于AI基础设施扩张，包括可灵活适配AI架构的现场可编程门阵列（FPGA）、互联与数据流组件以及数据中心电源电子器件，光子和功率器件等细分领域也有望较快增长。

但整体而言，这一板块的增长力度远不及先进制程芯片和存储器。出货量将继续增加，但ASP预计持续下滑，到2030年该板块预计仅贡献约1000亿美元的增量。

由此看，麦肯锡此次上调并不是简单提高了半导体出货量预期，而是重新评估了AI供需缺口对芯片价格和产品结构的影响。在出货量增速没有明显上调的情况下，先进制程和存储器ASP上涨，正在成为推动半导体市场规模迈向2万亿美元以上的主要力量。

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根据协议，诺华将预付5.75亿美元，获得艾博生物旗下实验性药物ABO2203的独家授权，并拥有对艾博生物RNA技术平台其他潜在项目的选择权。若后续开发顺利推进并获得监管批准，艾博生物最高可额外获得72亿美元的里程碑付款，并有望获得未来产品销售的特许权使用费。

ABO2203是一款基于mRNA编码的T细胞衔接器（T-cell engager），通过让患者自身产生治疗性分子，靶向清除驱动自身免疫疾病的B细胞，旨在从根本上重置免疫系统。该药物的潜在适应症涵盖狼疮、类风湿性关节炎等多种自身免疫疾病。

此次交易进一步印证了跨国药企对中国创新药管线的持续高度关注，也标志着中国mRNA技术平台的商业价值获得国际顶级药企的正式认可。

交易结构：5.75亿美元首付款，里程碑总额达78亿美元

本次合作采用典型的"首付款+里程碑付款+特许权使用费"结构。

诺华将支付5.75亿美元的预付款，换取ABO2203的独家开发和商业化权利，同时获得对艾博生物RNA平台其他潜在项目的选择权授权。

若ABO2203顺利完成各阶段临床开发并通过监管审批，艾博生物可额外获得最高72亿美元的里程碑付款（Milestones）。此外，艾博生物还有望就未来产品销售收取特许权使用费，进一步扩大潜在收益空间。

核心资产：mRNA编码T细胞衔接器，靶向自身免疫疾病

ABO2203代表了mRNA技术在自身免疫疾病领域的前沿探索。

据彭博报道，该药物是一款mRNA编码的T细胞衔接器，其作用机制在于引导患者自身免疫系统产生治疗性分子，进而靶向清除B细胞——这类白细胞是狼疮、类风湿性关节炎等自身免疫疾病的核心驱动因素。通过耗竭致病性B细胞，ABO2203旨在实现对免疫系统的根本性重置，而非仅仅抑制症状。

诺华此前已在自身免疫领域探索过多种免疫重置路径，包括细胞疗法，但据彭博报道，该公司近期在相关细胞疗法临床试验中因三名患者死亡而暂停了试验进程。此次转向mRNA技术路线，或反映出诺华在自身免疫管线布局上的战略调整。

跨国药企持续押注中国创新药管线

艾博生物与诺华的交易，是近期跨国药企密集布局中国创新药的缩影。

据彭博报道，就在本周，诺和诺德（Novo Nordisk）以26亿美元收购了江苏恒瑞医药旗下一款早期肥胖症口服药的权利；阿斯利康（AstraZeneca）则向Summit Therapeutics投资20亿美元，共同开发源自康方生物（Akeso）的癌症药物；此前，葛兰素史克（GSK）也与Chimagen Biosciences就一款血液癌症药物达成最高7.5亿美元的授权协议。

上述交易密集落地，折射出全球大型制药公司对中国创新药管线的结构性需求——在自身研发管线面临压力的背景下，中国生物技术公司凭借差异化的技术平台和相对具有竞争力的授权条款，正成为跨国药企补充管线的重要来源。

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华尔街中位数预期为新增就业9万人，较8月的16.2万大幅回落。市场高度关注8月数据是否会被大幅下修，因异常的季节性调整此前显著夸大了整体就业表现，这使得9月的数据面临极大的基数效应不确定性。

与此同时，美联储政策预期在过去一周已发生剧烈转向：本周一市场对10月加息的定价约为70%，但在纽约联储主席威廉姆斯表态"不急于加息"、8月核心PCE温和落地后，至周四收盘，10月加息概率已跌至约25%，高盛将下次加息预期推迟至12月。

季节性调整是本次报告最大的不确定性来源。巴克莱测算，若以今年的季节性因子重新调整8月数据，16.2万的"亮眼"增幅将变为下降7.4万，意味着8月数据存在严重高估。这一背景下，8月数据是否被下修，将直接决定9月数据的解读方向。

对市场而言，真正的风险或许不在利率前端，而在长端债券。高盛数据显示，CTA趋势策略基金目前持有约3900亿美元全球债券空头，美国10年期国债空头仓位处于历史最大值的99%，30年期则已达100%。一旦非农数据偏弱或失业率升至4.2%，系统性基金的大规模空头回补可能引发债市剧烈波动。

预期数字：共识偏低，分歧显著

华尔街80家机构的预测区间从巴克莱的+5万到野村的+13万不等，几乎所有机构的预测均低于8月读数，多数低于共识。

核心预期数据如下：

非农就业：+9万（前值+16.2万）；3个月均值7.1万，6个月均值10.7万，12个月均值5万

私人就业：+8.1万（前值+12.7万）

失业率：4.1%（前值4.14%，未四舍五入）

劳动参与率：61.6%（与前值持平）

平均时薪：环比+0.3%，同比+3.2%（前值+3.1%）

平均工时：34.3小时（前值34.4小时）

高盛预期新增就业+8万，略低于共识但高于三个月均值，同时将失业率预测下调至4.0%，理由是持续申领失业救济人数下降。高盛还预期平均时薪仅环比+0.2%，引用"不利的日历效应"作为解释。

野村以+13万居华尔街最高，理由是8月历史上是初值最容易被上修的月份。

失业率与薪资：细节决定市场反应

失业率预测区间为4.0%至4.2%，分歧根源在于8月未四舍五入的4.14%。

• 高盛和野村预期4.0%，依据是持续申领人数下降；

• Wolfe Research预期4.17%，四舍五入后为4.2%；

• 美银预期4.1%，但警告8月家庭就业调查激增56.9万后存在回调风险，可能将失业率推至4.2%；并补充“即便4.2%也与健康的劳动力市场基本面相符”；

• 德意志银行警告，劳动参与率若略有上升，即可能导致失业率四舍五入至4.2%。

薪资方面，高盛和野村均预期环比+0.2%，德意志银行则高于共识，预期+0.4%。高盛更广泛的薪资追踪指标显示同比+3.5%，第三季度年化+3.1%。Wolfe Research指出，薪资增速仍"低于美联储偏好的3.5%-4.0%区间"，称之为"出人意料的温和"。

季节性调整：8月"虚胖"，9月存在双向风险

季节性因子是本次报告最核心的解读难点。

Wolfe Research指出，在典型的8月，季节性调整通常会将季调后数字压低10万以上。但今年8月，季节性因子反而推高了数据——这是自2021年以来首次出现这一情况。

美银经济学家Shruti Mishra给出了最清晰的解释：

8月未季调就业增幅实际上低于去年同期，但今年的季节性调整"接近于零"，而2025年8月的调整幅度为-17.8万，导致今年的未季调增幅几乎全部流入季调后数字。

美银将这一异常归因于调查周期差异——2026年8月为四周调查区间，而2024年和2025年均为五周。

巴克莱的结论形成了一个清晰的逻辑链：

若8月数据被下修 → 9月数据可能意外偏强；若8月数据未被下修 → 9月数据可能偏弱。

美银建议投资者“不要被标题数字迷惑”，并将潜在就业增长估算维持在“10万+”的健康水平。

此外，美银还提示一项潜在下行风险：约20万名海地TPS持有者于7月27日失去工作授权，主要集中在餐饮、医疗、运输和零售行业。美银基准情景为渐进式拖累，但承认“9月数据受到的冲击可能超出预期”。

劳动力市场高频指标：整体偏正面，消费者信心是异类

多项高频指标显示劳动力市场仍具韧性：

初请失业金：调查参考周为19.8万，低于8月调查窗口的20.7万；持续申领人数降至171.9万，为2023年3月以来最低，支持失业率降至4.0%的预测

ADP：私人就业+9万（预期7万，前值3.6万），为5月以来首次加速，由教育/医疗和休闲/酒店业领涨

Revelio：9月+5.69万，高于上修后的8月+4.06万，公共行政、医疗和建筑业领涨

Challenger裁员：9月宣布裁员4.3万人，为2022年以来最低，但招聘计划为2011年以来同期最低

PMI：标普全球闪值PMI显示就业增速为2022年6月以来最快；ISM制造业就业分项升至52.7

唯一的反向信号来自消费者信心调查。世界大型企业联合会调查中，“就业充裕”与“就业难找”之差收窄至仅+1.7，六个月就业预期净值降至-14.4，暗示消费者感知到的就业市场仍在走弱。

美联储政策：从"跳过"到"加息"的路径

在三年来首次加息后，美联储点阵图中位数预示2026年还有一次加息。市场一度将其定价在10月，但随后迅速撤退。

目前市场共识已转向“跳过10月、12月加息”。高盛经济学家认为，由于预计核心PCE年底将降至3.0%（低于美联储3.4%的预测），“FOMC最终得出无需进一步加息结论的可能性相当大”。

巴克莱同样预期10月暂停、12月加息。德意志银行基准情景为12月和明年3月各加息一次。

美银援引沃什近期关于劳动力市场韧性的表态，认为本次就业报告“不太可能成为10月加息定价的游戏规则改变者，市场将更关注CPI数据”。

债市空头是最大的潜在引爆点

期权市场对本次报告的定价已大幅压缩。据高盛衍生品团队，标普500指数当日跨式期权隐含波动率从周一的1.18%降至周四的约67-70bp，低于过去8个交易日均值72bp。纳斯达克100跨式期权约为95bp。

外汇市场中，美元兑日元隐含波动约42bp，欧元兑美元约38bp，均接近一年期已实现波动率区间上沿——外汇是目前唯一仍在为意外定价买单的市场。

高盛Rich Privorotsky指出，真正的压力在长端而非短端：

“利率：长端完全没有买盘。PCE数据偏软，但几乎没有改变长端走势……真正的问题是长端根本不在乎。”

这使得仓位风险成为最值得关注的变量。高盛Brian Garrett表示，该行CTA模型显示系统性基金持有约3900亿美元全球债券空头，美国10年期国债空头仓位处于历史最大值的99%，30年期已达100%。

1. 如果数据表现“恰到好处”（新增4万至10万人，失业率4.0%-4.1%），股债两市将温和上涨；

2. 若数据“过热”（新增12万人以上且失业率4.0%），10月加息预期将迅速重返市场；

3. 如果数据“过冷”（新增不足2万人或失业率升至4.2%以上），不仅加息预期将被彻底抹除，还将引爆CTA债券空头的全面轧空。

对股票而言，高盛Nelson Armbrust指出标普500距历史高点仅约2%，“利率任何程度的缓解都将成为股市上涨的触发器”。摩根大通Andrew Tyler则提示镜像风险：ADP数据强劲，非农可能上行意外，届时市场或重回"好消息是坏消息"逻辑。

值得注意的是，8月数据的修正幅度可能比9月标题数字本身更具市场影响力。若8月数据被大幅下修，将印证季节性调整扭曲了真实就业趋势，从而重塑市场对整个就业周期的判断。

市场高度关注8月数据是否会被大幅下修，因异常的季节性调整此前显著夸大了整体就业表现，这使得9月的数据面临极大的基数效应不确定性。

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10月2日，据彭博援引知情人士透露，博通正与华尔街银行推进这笔融资，其中420亿美元拟发行A类优先有担保债券，由银行组织银团向投资者分销；另外180亿美元为B类次级债务，由黑石集团主导。

这笔融资已酝酿数周，目前尚未正式对外宣布。交易正值AI基础设施投资热潮面临市场检验之际，随着数据中心建设引发的公众反弹持续升温，华尔街和硅谷正密切关注投资者对AI扩张的融资需求能否继续保持。

优先债与次级债双轨推进

此次融资分为两个层级。420亿美元A类优先有担保债券将在博通组织的华尔街银团中进行分销，180亿美元B类次级债务则由黑石主导，并以旗下基金90亿美元自有资金作为锚定投资，其余部分再向外部银团投资者募集。

这笔融资将帮助Anthropic等AI企业获得芯片及其他关键基础设施资源，也是近期AI基础设施债务融资热潮的最新案例。目前，用于AI基础设施建设的债务融资规模已累计达到数千亿美元，其中大部分流向数据中心，芯片、服务器等设备的融资交易也在增加。

今年8月，英伟达宣布与包括黑石在内的六家大型金融机构建立合作，计划动员逾5000亿美元资金支持AI产业，其中包括帮助客户为购买英伟达芯片提供融资。博通此次推进类似的融资安排，则进一步扩大了金融资本进入AI芯片和数据中心设备领域的渠道。

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据《华尔街日报》近日报道，美联储监察长办公室周三发布的这份长达120页的报告，是特朗普政府针对鲍威尔采取潜在法律行动所面临的最后一道正式障碍。报告显示，翻新工程造价已从2020年估算的13亿美元膨胀至约24亿美元，但调查人员同时指出，批评者所指的“铺张浪费”设计并非导致项目超支的主要原因。

报告发布数小时后，特朗普在社交媒体上发文，要求鲍威尔辞去美联储理事职务，并称已要求司法部长Todd Blanche研究报告内容、决定下一步行动。特朗普表示，如果鲍威尔拒绝离职，政府将以“腐败或失职”为由对其提起诉讼。

项目管理失当，但无刑事违法依据

监察长报告明确表示，“在评估过程中，我们从未发现合理理由认定存在联邦刑事违法行为”，同时也未发现行政不当行为。

报告对美联储的项目管理提出多项批评：美联储理事会现有的治理和监督框架不足以应对此类规模和复杂程度的工程；项目启动后，理事会直到今年1月才从施工管理方获得更新后的成本估算，而此时已有超过20亿美元的工程合同被授出；此外，美联储未设定项目成本上限，也未采取其他措施激励外部施工管理方控制成本。

报告还对部分超支原因提出质疑。机械、电气及管道等主要项目的造价约为5亿美元，远高于2022年2亿美元的初始估算，这一涨幅难以完全用通胀解释。不过，报告并未就整个项目的最终造价是否合理作出判断。

鲍威尔曾面临刑事调查

这场翻新风波起源于2025年6月的一场国会听证。在听证会上，鲍威尔就翻新项目相关问题作证，白宫官员随后指其证词失实。2025年7月，鲍威尔主动要求监察长Michael Horowitz对项目的规划、预算和管理情况展开审查。

此后事态持续升级。今年1月，时任华盛顿联邦检察官Jeanine Pirro的办公室向美联储发出两份传票，就鲍威尔的国会证词展开刑事调查。鲍威尔随后宣布将留任美联储理事，并表示在调查“以透明、终结的方式彻底结束”之前不会离开。

3月，一名联邦法官以调查疑似具有骚扰和施压性质为由，撤销了上述传票。4月，司法部宣布关闭对鲍威尔的刑事调查，但告知参议员Thom Tillis，只有在美联储监察长作出刑事移交的情况下，案件才可重启——这一表态也为现任主席沃什的确认程序扫清了障碍，沃什于今年5月正式就任。

翻新项目造价接近翻倍

Eccles大楼及毗邻的1951年宪法大道大楼翻新项目于2017年经美联储理事会批准。当时，鲍威尔正以理事身份负责监管理事会的行政事务。由于美联储采用自筹资金模式，该项目完全由央行自有收益支付，工程计划于明年竣工。

沃什在周二致监察长的信中表示，他已邀请总务管理局（GSA）局长主导对翻新项目的外部审查，并从即日起由GSA担任项目执行方，直接向他本人及理事会汇报。

Warsh接受了监察长提出的全部建议，并写道：“如果有哪个政府机构应当在成本控制上保持警觉，那就是这个国家的中央银行。”

白宫施压转向理事会席位

从法律角度看，这份报告为鲍威尔提供了明确保护。但从政治角度看，争议并未就此终结。

今年4月，鲍威尔在主席任期届满前数周宣布将留任理事，任期延续至2028年1月。特朗普政府官员此前表示，如果监察长报告未能为检察官重启调查提供依据，他们希望鲍威尔能在年内主动离开理事会。

目前，白宫施压的重心已从主席职位转向理事会构成。沃什领导美联储于9月16日宣布加息后，特朗普及白宫顾问将其描述为受到“对立理事会”掣肘的主席。白宫推动免去理事Lisa Cook职务的行动至今未止，而鲍威尔是否选择主动让出席位，将直接影响白宫能否在这个其已施压两年要求降息的理事会上再获得一个空缺。

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截至收盘，恒指收跌2.6%，失守24000点，盘中涨幅一度达到3%，为3月23日以来最大单日跌幅。汇丰控股股价急挫超5%，成为指数最大拖累。恒生科技指数跌2.26%。

盘面上，金融、医药等下挫，友邦保险、百济神州跌近6%领跌蓝筹。天数智芯跌近7%。汽车、科技股疲弱，理想汽车、哔哩哔哩、小米集团、网易、小鹏集团领跌。消费、光模块相对强势，ASMPT涨超8%。

与此同时，中国内地市场因假期休市，潜在的南向资金买盘支撑缺席，进一步加剧了市场波动。

新加坡Lombard Odier宏观策略师Homin Lee称，恒生指数还面临港元联系汇率机制传导美国利率周期所带来的额外阻力，使指数在全球金融条件收紧环境下的脆弱性更为突出。

汇丰控股的跌势为当日盘中最大跌幅，并拖累恒生指数表现，其在港股的跌幅为6月10日以来最大。中国建设银行和中国银行各自下跌约2%，金融板块全线承压。科技板块同样未能幸免。阿里巴巴和腾讯的下跌进一步拖累恒生指数，令市场整体降幅扩大。

物理AI牛股，一天暴跌47.49%

10月2日，物理AI概念股欢创科技股价一路下挫，截至收盘跌47.49%，报113港元/股。欢创科技9月30日才在港交所上市，上市首日收盘涨265.68%，报215.2港元/股。

欢创科技本次全球发售1158.88万股H股，最终发售价为每股58.85港元，全球募资总额约6.82亿港元，扣除上市开支后，预计募资净额约6.154亿港元。公司表示，将65.0%的募资净额用于增强研发能力，以强化核心技术及传感器产品的研发；将募资净额的25.0%用于提升制造能力；其余将用作营运资金及一般公司用途。

资料显示，欢创科技成立于2013年，开发空间感知产品并聚焦于扫地机器人应用领域。凭借AI技术，构建了智能空间感知体系，为扫地机器人提供算法及硬件。目前，公司主要产品包括传统三角测距激光雷达、dTOF激光雷达、3D TOF激光雷达及线激光传感器。

灼识咨询的数据显示，2025年按收入计，欢创科技在全球扫地机器人空间感知解决方案领域排名第一。

欢创科技2026年中期报告显示，截至2026年6月30日，公司累计出货量合共超过4600万台。报告期内，激光雷达产品及线激光传感器总出货量分别达730万台及450万台，客户覆盖石头、小米、科沃斯、美的等国内外头部扫地机器人品牌。公司为最大的扫地机器人空间感知产品供应商及最大的扫地机器人激光雷达供应商。截至2026年6月30日，公司合计年产能达31.4百万件。

2026年上半年，欢创科技实现收入为4.13亿元，同比增长41.4%，主要受dTOF激光雷达及线激光传感器产品的销售增加所带动。期内溢利1197万元，上年同期亏损416万元。

招股书显示，欢创科技在深圳市及惠州市设立先进制造设施，确保运营的灵活性和韧性。2023年至2025年，公司深圳坪山生产基地的利用率分别为79.9%、73.8%及85.0%。惠州生产基地于2024年9月投产，2024年及2025年，惠州生产基地的利用率分别为77.0%及92.3%。

赛力斯逆势拉升

赛力斯港股盘中涨幅一度扩大至15%，收涨6%。

消息面上，问界汽车10月1日公告，华为与赛力斯达成新五年合作，共同升级问界业务。随后，#华为赛力斯复合#相关话题一度冲上热搜第一。

根据公告，9月30日，鸿蒙智行问界业务升级战略合作签约仪式在深圳举行。华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东，赛力斯集团董事长（创始人）张兴海等出席签约仪式。

问界用户已经突破120万，正迈向品牌成长新阶段。华为与赛力斯表示，面向新五年，双方将持续锚定问界高端智能汽车品牌核心定位，联合组建问界业务专属团队，进一步升级问界业务，以专属专营更好地服务问界用户，持续推动问界新豪华品牌向上。

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据近日报道，特斯拉CEO马斯克宣布大幅下调AI5、AI6芯片的存储规格，以保障Optimus量产所需存储。马斯克同时称，这一调整不会影响人形机器人的性能。

具体来看，特斯拉将AI5芯片内存容量减半至72GB LP5，将AI6芯片内存容量下调三分之一至144GB LP6。马斯克称，这一调整是获得足够产量用于Optimus生产的“唯一方式”，同时可以大幅降低成本。

马斯克还表示，此次调整对Optimus性能的影响应该“可以忽略不计”，因为相比内存总容量，内存带宽才是更主要的限制因素。

更值得关注的是，这距离特斯拉7月财报电话会上感谢美光提供“极其可观”存储配额仅两个多月。即便获得配额仍需调整芯片规格，凸显存储供应的紧张程度，也意味着人形机器人正在成为新的高端存储需求方。

AI5/AI6存储降配，性能影响尚不明朗

特斯拉尚未披露AI5、AI6芯片调整后的具体存储规格。但在存储供应紧张长期化的背景下，特斯拉选择下调这一规格，本身已表明其正在对有限的存储资源进行重新配置：Optimus量产所需的存储需求得到优先保障。

在7月财报电话会上，马斯克曾表示AI5进展顺利、最初将用于Optimus，并称AI6将成为“世界上最好的边缘计算芯片”。如今对这两款芯片的存储规格大幅下调，与其高规格定位形成反差。存储规格的调整通常涉及带宽、容量或延迟等指标，可能影响芯片在实时感知与决策场景下的数据处理效率。特斯拉未量化这一调整对FSD性能的实际影响。

马斯克称存储调整不会影响Optimus的性能，但这一表态目前没有配套的技术参数或测试数据支撑。

Optimus依赖视觉感知、运动控制与决策模型的协同，存储规格会影响模型推理速度与多传感器数据融合效率。若调整确实不影响性能，可能的解释是Optimus当前软件栈对存储带宽的需求尚未触及调整后的上限，或特斯拉通过算法优化抵消了硬件规格的变化。但特斯拉未说明属于哪种情况，外界尚无法独立验证。

存储短缺从数据中心烧到汽车与机器人

特斯拉此次调整的意义，在于提供了存储短缺向汽车和机器人领域扩散的新证据。

今年7月，马斯克在财报电话会上坦言，AI系统扩建引发存储芯片短缺和价格高企，并感谢美光在“内存价格极其疯狂”的情况下，以“非常合理”的条件向特斯拉提供了“极其可观”的存储配额，供应链副总裁Karn Budhiraj协助争取了这一配额。如今即便拿到配额，特斯拉仍需下调AI5/AI6存储规格，说明存储资源仍然紧张，也反映出特斯拉不同业务之间的存储需求正在出现竞争。

Optimus周产量已从二季度的每周数十台提升至数百台，管理层目标年底前达到每周逾千台，最终规划为每周约两万台。随着量产爬坡，机器人的存储需求将同步上升，人形机器人正成为继AI服务器之后又一个争夺高端存储产能的新增需求方。

Optimus优先级压过FSD芯片

特斯拉在AI芯片与机器人量产之间的取舍，指向两种可能：要么Optimus量产进度超出市场预期，需要提前锁定关键零部件；要么存储供应已成为Optimus爬坡的新瓶颈，迫使特斯拉从其他产品线“拆借”资源。

马斯克此前多次强调，Optimus是特斯拉有史以来最难量产的产品，量产爬坡遵循S曲线。特斯拉此次调整AI5、AI6存储规格，意味着在当前存储供应约束下，Optimus量产需求可能获得更高的资源优先级。

如果存储紧张持续，特斯拉未来可能需要在Optimus与其他业务之间做出更多类似取舍。

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周五（10月2日），韩国数据与统计部公布的数据显示，9月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.9%，较8月的3.1%回落，符合经济学家2.9%的中值预期；核心通胀录得2.8%，较8月的3.4%明显下降，但仍运行在2%区间的中高位，表明潜在价格压力并未随能源成本回落而同步消退。

与此同时，同日公布的贸易数据显示，9月出口同比增长逾一倍至1209亿美元，创历史新高；其中半导体出口激增263%至603亿美元，同样刷新纪录。

分析认为，这一组合为韩国央行提供了继续加息而不伤及增长的政策空间。多名经济学家据此预期，韩国央行将在10月会议暂停、评估连续两次加息的影响，随后在11月恢复加息。

核心通胀粘性：运输价格领涨

整体通胀虽回落至3%下方，但结构性价格压力仍在。法国巴黎银行经济学家Jeeho Yoon表示，核心通胀仍运行在2%区间中高位，央行难以放松警惕。

从分项看，运输价格同比上涨7.7%，是拉动通胀的主要力量；文娱价格涨5.8%，餐饮住宿涨2.8%，家庭用品与服务涨3%。

据Yoon分析，油价高企推高了机票、汽车维修与跟团游等项目的成本，半导体价格上涨正传导至电脑等电子产品；需求侧压力同样存在，餐饮价格同比上涨2.5%，未来工资增长的传导效应是另一个需要密切观察的变量。

韩国央行预计今年CPI上涨2.7%，2027年上涨2.3%，核心通胀两年均维持在2.5%——仍高于2%的目标水平，意味着政策利率短期内缺乏下调空间。

出口创纪录：半导体繁荣托底经济

9月出口同比大增逾一倍至1209亿美元，尽管当月工作日较少，仍创下历史新高；半导体出口激增263%至603亿美元，同样刷新纪录。

这一出口结构印证了韩国央行行长申铉松此前的判断——韩国的增长模式正从消费电子驱动转向AI基础设施驱动，半导体产业扩张的好处正通过企业盈利、消费和投资传导至整体经济。

芯片周期的强劲还外溢至财政端。受半导体盈利、芯片企业特别分红、股市走强及私人消费回暖的推动，韩国今年全年税收收入预计将同比大增28%至478.6万亿韩元（约3520亿美元）的纪录水平。

这也意味着，即便央行进一步收紧货币政策，经济增长的基本盘仍有足够韧性吸收利率上升的冲击，从而为加息而不伤增长提供现实支撑。

加息路径：10月暂停、11月恢复

韩国央行在7月和8月连续两次加息，将基准利率上调至3%。政策制定者此前多次警告，强劲的增长、持续的通胀以及不断上涨的房价，可能要求进一步上调借贷成本。

8月公布的六个月利率预测中值显示为3.25%，隐含还有一次加息空间。行长申铉松当时表示，这一数字指向渐进式的紧缩节奏。

经济学家Hyosung Kwon指出，通胀持续粘性，出口激增又为增长提供支撑，韩国央行需要进一步加息，预计央行在连续两次加息后，将在10月暂停以控制紧缩节奏，11月恢复加息。

接下来，市场将关注10月央行会议及后续通胀、出口数据对加息时点的进一步指引。

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据The Information近日援引知情人士报道，SpaceXAI今夏已与微软就算力租赁展开磋商；与此同时，一笔每月11亿美元的算力租赁合同将于12月启动。路透社还报道称，Anthropic此前已承诺在SpaceXAI算力上支出近450亿美元，随后又披露了额外近400亿美元的算力支出承诺。

马斯克态度的转变，最初源于xAI算力利用率偏低，而外部AI企业却急于获得算力。面对闲置的老一代H100 GPU，马斯克最终决定先将其出租给Anthropic等企业；随着外部需求不断增加，这项原本被视为临时安排的业务，逐渐演变为规模可观的算力订单。

随着订单增加，SpaceXAI也在加速扩充基础设施。马斯克上周末在X平台发文称，公司计划于11月上线约42万块英伟达GPU，规模相当于普通数据中心园区的两倍。

马斯克最初拒绝“卖算力”，后来改变主意

出租算力并非马斯克最初的打算。马斯克今年早些时候将xAI并入SpaceX，并将其更名为SpaceXAI。据知情人士透露，去年xAI出现算力闲置时，高管们曾建议向外部AI公司出售算力，但马斯克明确拒绝，理由是如果成为云服务提供商，xAI作为AI实验室的定位可能不再被外界认真对待。

转折点出现在今年早些时候。马斯克在4月一次全员大会上向工程师讨论这一想法时，甚至自嘲称Anthropic几乎是在“苦苦哀求”xAI提供算力。这恰好为xAI消化库存中的老一代英伟达H100 GPU提供了机会——这些GPU在训练Grok模型方面效率较低。据报道援引一名与会人士透露，马斯克当时表示这只是临时安排，并强调xAI并未进军云计算业务。

然而，说服马斯克只是第一步。据报道援引两名知情人士透露，xAI的系统最初并未设计为支持不同客户或项目安全共享同一套计算基础设施，因此向外部公司出租闲置算力时，存在客户数据或工作内容相互泄露的风险。目前，xAI已解决这一技术问题。

激进囤货与极速建设：122天建成数据中心

这场业务转型背后，是马斯克去年在数据中心建设上的大举押注，彼时xAI的AI模型研发工作尚在挣扎之中。

据报道援引知情人士透露，xAI甚至在尚未确定安装地点的情况下，就提前囤积了价值数亿美元的燃气轮机。马斯克及其团队判断，未来几年轮机将面临供不应求的局面；即便买多了，多余设备也可以日后加价出售。

在选址方面，xAI评估了数百个潜在数据中心地点，优先考虑地方政府态度友好、能够提供税收减免的区域。去年底，马斯克每周与一批高管和顾问会面两到三次，专门讨论选址、轮机供应商及潜在收购事项。

在建设速度上，xAI创下了仅用122天便将首个数据中心“Colossus”（位于孟菲斯，配备20万块GPU）投入运营的纪录，而通常建设同等规模的数据中心需要数年时间。

为压缩工期，xAI引入ABB的机器人自动化完成数据中心布线工作，并采用模块化建设方式，在其他地点预制部分设施后再运抵现场拼装。承包商有时每天工作14至16小时。

扩张代价：闲置率低迷、洪水与管理层动荡

然而，激进扩张也留下了不少隐患。

去年，Colossus的GPU利用率不足40%，而彼时公司正在同步建设第二个孟菲斯数据中心Colossus II。据报道援引一名知情人士称，今年春季公司利用率仍处于低位，这正是推动马斯克转变立场、最终决定向外出租算力的直接诱因。

Colossus II目前面临更棘手的工程问题。据两名知情人士透露，该项目的排水系统存在缺陷，导致设施内发生洪涝，部分建筑结构完整性受到影响。相关修复工作需要额外浇筑混凝土并加固结构，可能迫使其他施工暂停，令项目延误至少两到三周。公司从Neuralink借调了一名土木工程师来负责修复工作，但该人员在问题解决前已离开。

管理层方面同样经历动荡。自SpaceX管理层于今年6月接管项目领导权以来，团队先后遭遇一次因施工问题引发的大规模故障，以及一次管理层更迭——SpaceX星舰项目高级总监Kevin Holland接管了团队，直接向SpaceXAI总裁Mike Nicolls汇报；此前负责该项目的Wes Salandro现转而向Holland汇报。

全球扩张：沙特、加拿大及孟菲斯大规模扩容

为获得更多数据中心建设空间，SpaceXAI此前曾积极寻找海外扩张机会。据报道，xAI曾与Kevin O'Leary的投资公司洽谈，考虑共同开发加拿大艾伯塔省“Wonder Valley”数据中心项目。该项目规划占地7000英亩、总投资700亿美元，被O'Leary称为“地球上最大的AI数据中心园区”，但双方最终未能达成合作。

沙特则成为另一处重点布局。xAI曾与当地开发商Ruyah AI洽谈一处约1000英亩、可接入约2吉瓦电力的潜在数据中心用地。如今，SpaceXAI已与沙特国家支持的AI公司Humain达成合作，计划在当地建设一座500兆瓦数据中心。

与此同时，SpaceXAI正在加快美国本土扩容。马斯克宣布的42万块GPU计划属于孟菲斯Minihard园区扩建的一部分，公司原计划于10月31日前完成上线，但建设方案调整可能导致进度推迟。新增算力将用于承接不断增加的外部客户需求，包括12月启动、每月11亿美元的算力合同。

从寻找海外土地和电力，到加速扩建本土数据中心，SpaceXAI正从“出租闲置算力”转向大规模扩充算力供给，以满足快速增长的外部客户需求。

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彭博市政债券指数9月下跌约4.4%，创2008年9月雷曼兄弟破产以来最差单月表现。与此同时，市政债券收益率升至至少2011年以来最高水平，长久期债券价格受到明显冲击。

持续的美伊冲突加剧了市场对通胀的担忧，而美联储进一步加息的风险仍是压制债市的重要因素。在收益率整体上行的环境下，久期较长的市政债券对利率变化更为敏感，因此跌幅尤为明显。

不过，市场本周开始出现企稳迹象。市政债券价格周四连续第二日反弹，结束近两周的连续下跌走势，资金也开始重新流入相关ETF。

收益率升至多年高位，市政债遭遇集中抛售

根据彭博汇编数据，10年期市政债券基准收益率周四下降9个基点至约4.02%，30年期收益率下降近4个基点至5.15%。尽管较近期高点有所回落，两项收益率仍处于至少2011年以来的高位，利率环境依然偏紧。

过去数周，市政债券收益率快速攀升，与美国国债市场的剧烈波动基本同步。美债收益率走高抬高了市政债券的定价基准，也进一步压低了存量债券价格。

Belle Haven Investments信用研究高级副总裁Ryan Ciavarelli表示，9月收益率快速上行后，本周市政债券市场出现反弹，并有资金流入ETF，推动债券价格回升，也为发行方提供了在市场条件改善后完成融资的机会。

抛售压力暂缓，高收益率提升配置吸引力

ETF资金重新流入显示，经过9月的大幅调整后，部分投资者开始重新关注市政债券。收益率升至多年高位，也使新进入市场的资金能够获得更高的票息回报，部分资产管理机构因此开始强调市政债券的配置价值。

但短期反弹并不意味着利率风险已经消退。收益率维持高位，一方面会推高州及地方政府的融资成本，另一方面也意味着存量债券价格仍容易受到利率波动影响。

后续市场表现仍将取决于通胀走势和美联储政策路径。只要通胀压力和进一步加息的风险仍然存在，市政债券市场就难以完全摆脱利率上行的压力；如果利率趋于稳定，当前较高的收益率则可能进一步吸引配置资金。

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10月1日，耐克披露截至8月底的2027财年第一季度业绩。期内公司实现收入112.13亿美元，同比下降4%，剔除汇率影响下降5%；净利润7.12亿美元，同比下降2%，毛利率同比提升0.6个百分点至42.8%。

这一季度，耐克大中华区收入11.8亿美元，同比下降22%，剔除汇率影响下降26%；其中批发收入下降28%，Nike Direct下降13%。大中华区EBIT进一步下降34%至2.48亿美元。

相比之下，北美收入已经恢复2%的增长，亚太及拉丁美洲按固定汇率计算基本持平。

与这份财报同时公布的，是一项名为“Pace”的新计划。

耐克把Pace定义为一次“经营模式转型”，而非新的增长战略。CEO Elliott Hill表示，过去一年Sport Offense已经在跑步、足球等专业运动业务中验证效果，Pace要解决的是如何将这套模式扩大到整个公司。

第一层变化发生在成本和供应链。

耐克计划让供应链从相对固定的成本结构转向更灵活的模式，提高对需求变化的反应速度。公司预计，Pace到2031财年累计节省约25亿美元，同时产生约10亿美元税前实施费用，节省效果将在2029至2030财年集中释放。

第二层是全球能力重新布局。耐克将在印度班加罗尔建设新的能力中心，将部分可以规模化共享的企业职能和能力进一步集中。

第三层则直接触及组织架构。耐克将减少管理层级，并把更多资源推向国家、地区和城市，让当地团队承担更多经营责任。

从2028财年开始，耐克现有四大区域也将压缩为三个：北美和拉丁美洲合并为Americas；欧洲、中东和非洲保持不变；大中华区则与亚太合并为APGC，区域领导团队设在新加坡。

这意味着在组织架构层面，独立存在多年的“大中华区”迎来降级。

2017年Consumer Direct Offense启动时，耐克同样大幅压缩全球区域，但仍然保留了大中华区独立地位；随后Consumer Direct Acceleration进一步强化数字渠道、直营和全球统一化。

过去几年，这套体系的副作用逐渐显现：渠道向直营倾斜，批发伙伴关系被削弱，产品又越来越依赖少数全球Lifestyle大单品。

Hill上任后推动的Win Now和Sport Offense已经开始反转这一方向。耐克重新围绕跑步、篮球、足球等具体运动组织产品、营销和渠道，并恢复与批发商的关系。

最新季度，耐克Performance业务仍实现高个位数增长，跑步、足球等多个专业运动品类实现双位数增长，但规模尚不足以抵消Sportswear、Jordan和中国市场的下滑。

Pace某种意义上是在修正上一轮全球化和DTC改革留下的组织后遗症。而中国，恰恰是这些问题暴露得最完整的市场之一。

按照耐克的安排，大中华区在APGC框架下仍是一个独立的市场单元，围绕中国消费者和本地市场的经营方式不变。

在中国市场，耐克正在退出部分“不盈利且损害品牌”的线上分销渠道，未来数字业务更多集中在天猫、京东、抖音官方旗舰店以及Nike.com和Nike App，希望减少深度折扣，让产品重新回到更完整的品牌表达和全价销售。

线下渠道方面，Hill披露，大中华区合作伙伴的大多数实体门店过去七年没有进行更新。上海House of Innovation在重新强调运动、产品和消费体验后，已经连续十个月实现增长，这被耐克视作渠道修复的一个样本。

耐克同时在增加中国本土产品开发能力。公司本季度在大中华区新设首位本地产品创新副总裁，并将本地产品创新团队规模扩大一倍，希望让中国市场洞察更直接进入产品开发流程。

跑步已经成为目前少数验证这套打法的业务：中国跑步业务连续六个季度增长，最新季度继续实现双位数增长。

从渠道清理、门店改造再到本地产品开发，耐克中国眼下的主线已经不是单纯追求恢复规模，而是重新建立产品、价格和渠道之间的关系。

CFO Dave Denton在业绩会上表示，主动清理渠道会令本财年余下时间的大中华区收入表现较第一季度进一步承压。

耐克也预计，包括中国、Sportswear和Jordan Brand在内的主动调整，将继续影响2027财年，并部分延续至2028财年。

大中华区并入亚太，因而并不只是一次区域合并。耐克一边削掉独立的大区层级，一边要求中国团队离产品和消费者更近。

中国市场被降了一个组织层级，耐克却希望借此换回更快的经营速度。

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据追风交易台消息，德意志银行在9月30日发布的最新大宗商品研报中称，黄金市场当前呈现出"被忽视、超卖且低配"的三重特征，持仓面的极端悲观程度已接近绝对意义上的"投降"时刻。研报指出，商品交易顾问（CTA）在过去一个月内已卖出其最大仓位规模的52%，创下历史第3百分位的月度流出量，但金价却始终未能打出新低——这一背离信号表明，市场存在强劲的对冲性买盘力量。

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在报告中明确喊出"在索伦托买入"（Buy in Sorrento），认为当前时点正是警报声响最响亮的时刻。他警告称，若未来一周金价再度下行，CTA可能将仓位推至"有效最大空头"水平——届时所有趋势信号将全面指向下行，这将构成黄金市场的绝对投降时刻，而后续进一步抛售则需要裁量型交易者和宏观基金在央行持续买入的背景下建立大规模净空头，这一情景发生的概率极低。

持仓极度悲观：多年来最低配置水平

德意志银行研究显示，黄金当前的持仓状况已达到多年来最为看空的水平，多项指标同步发出警示。

CME黄金总持仓量（aggregate open interest）目前仅约40万手，这一数字本身已属极端低位——尤其值得注意的是，这一现象发生在黄金在大宗商品宽基指数中权重上升、以及德意志银行对风险平价与波动率目标组合杠杆率的测算已触及合理上限的背景之下。两大"粘性"持仓来源的贡献持续上升，与总持仓的极端低位形成鲜明矛盾，令这一指标的警示意义更加突出。

在CTA层面，德意志银行估计，CTA目前持有的净空头头寸为2021年10月以来最大规模。仅在过去一个月内，CTA已卖出其最大仓位规模的52%，这一月度流出量处于历史第3百分位，属于极端罕见的大规模抛售。

裁量型交易者的情况同样不容乐观。德意志银行基于CFTC持仓报告（COT）中剔除CTA因素后的货币管理人持仓数据构建的裁量型交易者期货持仓指标显示，相关多头头寸已较6月份累积的峰值水平清仓55%。与此同时，现货资金流跟踪数据也表明，裁量型交易者在过去数月内基本处于观望状态。

价格未创新低：神秘买家托底市场

尽管CTA抛售力度之大堪称历史罕见，金价却始终未能打出新低。德意志银行认为，这一背离现象指向市场存在日益增强的对冲性买盘。

德意志银行判断是，央行储备管理机构的买入需求正在上升，驱动因素包括：地缘政治不确定性持续加剧、美国财政部的"国债扭转操作"（Treasury Twist operations），以及日本外汇及国际储备账户（FIMA）相关新闻流的影响。上述因素共同强化了储备管理机构增配黄金的逻辑。

与此同时，对于机构投资者而言，在收益率敏感型另类资产面临估值压力的背景下，在另类资产组合中增加黄金配置以实现多元化的理由也在增强。

然而，宏观投资者和裁量型市场参与者目前仍普遍处于场外观望状态。德意志银行指出，当前市场格局与2022年的情形愈发相似——彼时同样是机构买盘在CTA大规模抛售中默默承接，最终成为行情反转的基础。

绝对投降时刻临近：流动性真空加剧风险

另外，德意志银行警告，市场正逼近一个关键的技术节点。若未来一周金价出现进一步下行，CTA可能将仓位推至"有效最大空头"（effective max short）水平——即德意志银行监测范围内所有趋势信号均已指向下行的极端仓位状态。

这一风险情景因即将到来的流动性真空而变得更加现实：中国黄金周假期与伦敦金银市场协会（LBMA）年会同期举行，市场参与度将显著下降，价格波动的放大效应不容忽视。

德意志银行认为，一旦上述情景成真，将标志着黄金市场绝对意义上的投降时刻到来。后续若要继续推动金价下行，则需要裁量型交易者和宏观基金在央行储备管理机构持续买入的背景下建立大规模净空头头寸——这在逻辑上构成一个极不可能发生的情景。

正是基于上述分析框架，Daniel Ghali在报告中发出明确的买入信号，认为当前时点是警报声响最为响亮的时刻，并以"在索伦托买入"作为其核心交易建议的注脚。

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据The Information近日报道，谷歌DeepMind首席执行官Koray Kavukcuoglu上周首次较为详细地公开谈及机器人战略。他表示，谷歌的核心优势在于模型，而非机器人底盘本身。与此同时，谷歌推出Gemini Robotics——针对物理控制场景优化的Gemini模型版本——并已与Boston Dynamics等机器人公司展开合作。

这种模式与谷歌当年推广安卓颇为相似：由谷歌提供核心软件，再通过不同厂商的硬件实现规模化扩张，而不是从一开始就依赖自有设备。这也使谷歌与特斯拉及OpenAI支持的Figure形成明显区别——后两者均将打造旗舰人形机器人作为重要方向。对谷歌而言，机器人更像是Gemini能力向现实世界延伸的新应用场景。

软件优先，复制安卓扩张路径

Kavukcuoglu在The Information举办的AI Agenda Live活动上表示，谷歌希望“与其他机器人公司合作，让它们使用这套系统，从而以安全、良好的方式将智能注入所有机器人”。

这一策略与谷歌当年推广安卓的路径如出一辙。报道指出，2007至2008年间，谷歌联合创始人Sergey Brin也曾以类似思路回应谷歌是否会自建手机的问题。当时谷歌正与T-Mobile和HTC合作推出安卓设备，之后才逐步发展出Pixel硬件业务。

目前，Kavukcuoglu并未完全排除谷歌未来打造人形机器人的可能性，但强调现阶段重点仍是模型能力和合作生态。

Gemini走向物理世界，模型竞争升温

谷歌的机器人布局也是其AGI战略的延伸。Kavukcuoglu将Gemini Robotics视为Gemini多模态架构向物理控制领域的自然延伸：同一套能够处理文本、视觉和音频的底层模型，正在进一步用于机器人控制，而非针对不同任务分别开发专用模型。

他将Waymo自动驾驶视为这一思路的重要验证案例，称自动驾驶是展示物理AI规模化落地的“非常、非常安全的方式”。如果Gemini架构能够支撑Waymo实现商业化运营，那么其向其他物理场景迁移的可行性也将获得进一步验证。

与此同时，谷歌本周宣布向部分企业客户率先发布Gemini 4 Argon，重点用于网络安全防御，并计划近期向更广泛用户开放。随着新模型进入应用阶段，谷歌能否进一步缩小与Anthropic、OpenAI的能力差距，也将成为市场观察其AI竞争力的重要窗口。

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据房地美（Freddie Mac）周四（10月1日）公布的数据，截至10月1日，30年期固定按揭贷款平均利率升至7.28%，较前一周跳涨25个基点，为2022年10月以来最大单周涨幅，并将美国按揭利率推至2023年底以来的最高水平。此轮利率飙升的背后，是美国国债市场遭遇四年来最惨烈的月度抛售——9月份美债录得四年来最差单月表现，10年期美债收益率随之触及逾20年高点。

推动利率上行的核心逻辑在于：市场预期美联储将在9月加息之后再度收紧货币政策，以应对因特朗普政府伊朗战争及人工智能相关支出激增而加剧的通胀压力。与此同时，政府债务规模扩张与企业为AI基础设施建设大举借贷，共同推高债券收益率，进而传导至按揭市场。抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）数据显示，截至9月25日当周，按揭贷款申请量下滑6%，已连续第四周录得下降。

住房市场的寒意正在蔓延至整体经济，并在中期选举前数周成为共和党执政的政治隐患。民调显示，美国民众对生活成本螺旋式上升的担忧与日俱增，而特朗普此前已将住房可负担性列为其执政核心议题之一。

债市抛售传导：利率从6%以下急速攀升至7.28%

今年年初，30年期按揭利率一度跌破6%，为2022年9月以来首次，彼时市场对降息周期的预期尚存。然而，美以联军对伊朗发动打击后，局势急转直下。

随着中东地区大宗商品出口受阻、通胀预期在全球范围内升温，按揭利率自2月低点持续攀升。进入9月，利率起点已升至6.71%，随后债市历史性抛售将其进一步推高至7.28%。

美国人感受债市抛售冲击最直接、最迅速的渠道，正是住房市场——按揭利率与10年期美债收益率高度联动。通胀压力、政府债务扩张以及AI建设浪潮带来的企业大规模融资需求，三重因素叠加推高债券收益率，令按揭借贷成本持续承压。

市场陷入停滞：买家观望，卖家撤退

利率的急速上行已令住房市场交易活动近乎冻结，市场参与者的描述印证了数据背后的寒意。

“看房基本上停了，”南卡罗来纳州格林维尔的房产经纪人Don Wessel说，“我在市中心有不错的房源，那是最热门的地段，但没有人来看。”他预计，随着假日季临近，市场将进一步走软，“我认为卖家现在只有一个短暂的窗口期，之后买家就会彻底退出市场。”

买家面临的困境是多重的：房价处于历史高位，首付压力沉重，加之高企的业主协会费用和房产税，首次购房者的财务测算愈发难以成立。丹佛房产经纪人Anthony Rael指出，高端市场的买家因受可负担性约束较小，仍保持一定活跃度，“他们手头现金充裕，能拿出20%、30%的首付。但在50万美元以下的低端市场，看房很多，却没有实质性活动，没有报价。”

卖家同样陷入两难。乔治亚州居民Adam Wharton今年7月购入新房后，将旧房于9月初挂牌出售，起初反响热烈，四天内便收到全价报价，但买家随后因利率跳涨而撤单。"自那以后，什么都没有了，没有预约看房，没有报价，"他说。 由于旧房按揭利率仅为3.35%、月供不足1000美元，Wharton并不急于出售，目前正考虑将其转为出租，等待市场回暖后再重新挂牌。

“锁定效应”重燃：库存改善势头恐遭逆转

在此轮利率飙升之前，住房市场曾出现一丝回暖迹象——困扰市场多年的"利率锁定效应"（lock-in effect）开始松动。

过去数年间，大量房主为保留疫情期间锁定的超低利率，不愿出售现有住房，导致市场库存急剧萎缩，房价在需求疲软的背景下仍屡创新高。今年8月，库存水平已逐步接近疫情前水平，部分房主因家庭或工作原因开始放弃低利率、重新入市。

然而，利率重回7%以上，可能令这一来之不易的改善势头戛然而止，将卖家重新"锁"回市场之外。"大家脑子里装的都是2%、3%、4%的按揭利率，"Wharton说，这句话道出了当前市场僵局的根源。

房企业绩承压：KB Home、Lennar相继示警

利率上行的冲击已在上市房企的财报中清晰呈现。

美国最大上市房建商之一KB Home上周公布，第三季度营收同比下降20%，交付房屋数量同比减少19%，并承认自6月以来市场条件已明显恶化。 KB Home执行董事长Jeffrey Mezger表示：

“更高的按揭利率进一步压缩了可负担空间，加之地缘政治不确定性和更广泛的经济逆风，许多潜在买家在购房决策上变得更加谨慎。”

按交付量计算位居全美第二的房建商Lennar Corporation上月同样将第三季度营收、新订单及调整后盈利的同比下滑，归因于买家可负担能力的持续恶化。

纳什维尔房产经纪人Jake Kennedy的表述更为直白：

“油价飙升、就业市场低迷、一场无人想要的战争，这些都是灾难的配方。我认为，任何一直在主动或被动寻找房源的人，现在又多了一个暂停购房计划的理由。”

政治压力：住房可负担性成中期选举敏感议题

住房成本的急剧攀升，正在将经济压力转化为政治风险。特朗普曾将住房可负担性列为其执政的核心使命，并推出包括限制投资者收购独栋住宅在内的一系列措施。然而，按揭利率的持续上行令这一承诺面临严峻考验。

随着中期选举临近，共和党正竭力维持对参众两院的控制权，而民调显示生活成本已成为选民最关切的议题之一。住房市场的持续低迷，不仅是经济问题，更是执政党难以回避的政治账单。

2026年原本被市场寄望为住房市场复苏的起点，但按照当前轨迹，这一预期正在落空。“我仍然看到市场在下行，而且即将进入假日淡季，”Don Wessel说。

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当地时间周四（10月1日），耐克公布2027财年第一季度财报，当季营收同比下降4%至112亿美元，低于市场预期；净利润下降2%至7.12亿美元。

更令投资者担忧的是前景：耐克预计2027财年全年营收将同比下降"高个位数百分比"，远差于此前市场预期的约2%降幅，全年调整后每股收益指引为1.15至1.35美元，亦明显低于分析师预期的1.68美元。财报公布后，耐克盘后股价一度跌逾8%。

与此同时，耐克宣布启动名为"Pace"的新一轮成本削减计划，目标是在2031财年前累计节省25亿美元，并将进一步裁减旗下约7.3万名员工中的部分岗位，同时将全球区域架构从四个整合为三个。

据彭博数据，华尔街分析师对耐克的整体评级已降至至少25年来最低水平，美国银行本周将其评级下调至"跑输大盘"，并将目标价设为30美元。基于盘后价格，耐克股价年内跌幅已接近50%，若年底前未能收复失地，将创下1993年以来最差年度表现。

季报全面承压，中国市场连续九季下滑

耐克第一财季业绩全线低于预期，中国市场成为最大拖累。

财报显示，截至8月31日的第一财季，耐克营收为112.1亿美元，同比下降4%，低于FactSet分析师预期的113.2亿美元。调整后每股收益为0.48美元，略高于分析师预期的0.44美元，但净利润同比仍下降2%至7.12亿美元。

中国市场的表现尤为严峻。大中华区销售额按固定汇率计算同比下降26%，已连续第九个季度录得下滑。CEO Elliott Hill在财报电话会议上表示，耐克在中国需要提升本土相关性，并减少折扣促销。他指出，当地大多数实体门店已超过七年未经翻新。本土品牌竞争加剧以及消费者需求变化，持续侵蚀耐克在华市场份额。

运动服饰（Sportswear）业务同样表现疲弱，营收同比下降幅度达低双位数百分比，约占耐克第一财季总营收的不到一半。Hill坦承，“目前生活方式领域整体缺乏活力，这正在影响客流量。消费者确实谨慎，但作为行业领导者，我们有责任为运动服饰带来更多创意。”

子品牌匡威（Converse）同样拖累整体业绩，第一财季营收2.63亿美元，同比下降约28%。

全年指引大幅低于预期，复苏时间表再度推迟

耐克对2027财年的展望令市场失望，分析师普遍下调盈利预测。

耐克预计，2027财年（截至2027年5月）全年营收将同比下降“高个位数百分比”，全年调整后每股收益指引区间为1.15至1.35美元，而分析师此前预期为1.68美元。这意味着耐克的营收将较此前市场预期少损失数十亿美元。

据彭博报道，美国银行分析师Lorraine Hutchinson在最新研报中将耐克评级从"中性"下调至"跑输大盘"，并将销售复苏预期推迟至2028年，同时大幅下调2027年和2028年盈利预测。Hutchinson将目标价设为30美元，较周五收盘价35.75美元意味着约16%的下行空间。

“我们认为每股收益预期和估值均存在下行风险，因为耐克的创新持续被承压的经典款业务所掩盖，同时品类和宏观压力不断积聚，”Hutchinson在研报中写道。

新一轮裁员与重组，"Pace"计划剑指25亿美元节省

耐克宣布启动新一轮成本削减计划，将进一步裁员并整合全球区域架构。

耐克表示，新成本削减计划“Pace”将在2031财年前累计节省约25亿美元，同时将产生约10亿美元税前重组费用，主要与员工相关支出有关，其中约3亿美元遣散费用已在上一财年确认。

公司计划削减旗下约7.3万名员工中的部分岗位，但尚未披露具体裁员人数及地点。相关岗位调整预计将在2027年开始通知员工。与此同时，耐克将把全球区域架构从四个整合为三个，以提升运营效率。

其中，与中国市场直接相关的一项变化，是亚太与大中华区协同方式的调整。在电话会上，耐克表示北美与拉丁美洲组成美洲市场，欧洲、中东及非洲保持现有架构，亚太与大中华区则组成新的亚太和大中华区。

此外，耐克还计划在印度班加罗尔新建园区。Hill在致员工的内部信中将印度描述为“耐克重要的增长市场和制造中心，拥有强大的能力和人才资源”。

Hill在内部信中表示，“未来属于那些能够更快行动、更贴近本地运动员和消费者、并在创新上更积极投入的公司。为此，耐克必须做出改变，成为一家更敏捷、更高效、更以运动员为中心的公司。”

Jordan品牌供给过剩，复古鞋款策略亟待重塑

耐克承认对经典复古产品过度依赖，计划主动收缩Jordan品牌发售规模。

Hill在财报电话会议上直言，耐克在Jordan品牌篮球鞋方面存在供给过剩问题，“我们将回归我们所创造的稀缺性模式。简而言之，我们对标志性复古产品的供应过多，要求它们承担了太多。”

他表示，耐克计划“刻意减少特定Jordan复古款的发售数量和频率”，以重建消费者的期待感。“当消费者看到Jumpman标志时，它应该让人感到特别，应该让人感到是值得拥有的，”Hill说。

与此同时，耐克也在尝试推出新产品以吸引注重性价比的消费者。部分新品——如Vomero跑鞋以及周四发布后迅速售罄的Caitlin Clark签名鞋——获得市场认可，但分析师普遍认为，耐克整体新品线尚未形成足够的市场吸引力，而On Running、Hoka等竞争品牌正在持续抢占消费者心智。

华尔街信心跌至25年低点，品牌形象多重受损

分析师评级降至历史低位，耐克同时面临品牌形象的多重冲击。

据彭博报道，耐克股票的华尔街综合评级已降至至少25年来最低水平。耐克股价年内跌幅接近50%，若年底前未能反弹，将创下1993年以来最差年度表现——彼时正是Michael Jordan首次从职业篮球退役之年。自Hill回归消息宣布至今逾两年，耐克市值已蒸发近770亿美元。

品牌层面，耐克近期亦遭遇多重打击。据彭博报道，FIFA世界杯决赛两支球队均身着竞争对手阿迪达斯的装备出战；法国足球巨星Kylian Mbappé转投On Holding；旗下Converse品牌则因被批评其广告内容令人联想到种族暴力历史而陷入舆论风波。

在管理层层面，新任首席财务官David Denton于今年8月从辉瑞（Pfizer）加盟耐克。美国银行分析师Hutchinson指出，Denton接手的是一个"几乎没有运营失误空间"的局面。

“随着新CFO上任，成本削减将成为核心议题，"Hutchinson写道，"我们认为需求创造方面没有削减空间，但预计今年运营管理费用将有所下降，成本结构将以全新视角接受审视。”

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这种表面平静极具迷惑性。 过去一个月，标普500成分股中位数股票下跌5%，指数本身却纹丝不动——唯一的支撑来自半导体板块过去一个月约6%的涨幅。与此同时，等权重标普500 ETF（RSP）与标普500指数的比率刚刚创下历史新低，等权重标普500指数已连续第七周下跌，此前仅在2002年互联网泡沫破裂和2022年熊市中出现过两次。

更值得警惕的信号是：过去18个交易日中，有17天标普500成分股中创52周新低的数量多于创新高的数量，这一现象已连续12天出现。据彭博数据，此前每次出现类似情形，美股均处于抛售后的低点附近并随后走高——而这一次，标普500指数却高悬于历史高位附近。

iCapital全球投资策略师Dan Suzuki表示：

“市场大多数板块距离高点至少下跌了5%，部分板块跌幅甚至超过15%，这在很大程度上与利率上升及随之而来的金融条件收紧有关。”

科技巨头撑起"空心"指数，市场广度创历史极值

标普500指数的稳健外表，几乎完全依赖少数几只人工智能相关科技巨头的强势表现。等权重标普500指数——对每只成分股赋予相同权重——正面临连续第七周收跌的局面。据彭博数据，这在历史上仅出现过两次：2002年互联网泡沫破裂后，以及2022年的熊市。

Tallbacken Capital Advisors首席执行官Michael Purves在研报中写道：

“我们不认为当前扭曲的市场广度是看空标普500的理由，而是将其视为强劲牛市的一种体现，部分原因在于重大技术颠覆正在发生。”

他对标普500的年末目标价为8500点，较当前水平意味着约11%的涨幅。

然而，这一乐观判断建立在AI叙事持续兑现的前提之上。The Wealth Alliance总裁兼董事总经理Eric Diton表示：

“股市目前尚能承受较高收益率——前提是经济和盈利增长保持强劲。但对股市最大的风险，是AI建设进程出现问题。一旦盈利预期遭到大幅下调，将引发更广泛的股市痛苦。”

小盘股逼近回调区间，"僵尸企业"占比超三分之一

利率上升对小盘股的冲击尤为直接。罗素2000指数刚刚经历了自1999年以来相对标普500表现第二差的季度，跑输幅度接近10个百分点，并从8月14日的历史高点下跌8.5%，逼近技术性回调区间。

据彭博数据，罗素2000成分股中，所谓"僵尸股"——即难以或无法以经营利润覆盖债务利息的公司——占比超过三分之一。这些企业在高利率环境下面临的偿债压力远超大型企业，一旦融资成本持续攀升，其生存空间将进一步压缩。

小盘股指数中金融和工业等周期性板块权重较高，而这些板块在当前环境下均承压，与标普500中科技股主导的结构形成鲜明对比。

银行股跌入回调区间，AI竞争威胁加剧压力

尽管美国消费者支出依然旺盛、企业借贷活跃，银行股却未能受益。KBW纳斯达克银行指数——涵盖24家大型银行——从8月中旬高点下跌逾12%，陷入技术性回调，今年以来累计涨幅仅3.3%，远落后于标普500的12%涨幅。

Capital One Financial、富国银行和Huntington Bancshares是KBW指数今年表现最差的成员，年内分别下跌20%、14%和12%。花旗集团周四盘中一度下跌4.6%，创7月以来最大单日跌幅。

除利率和信贷压力外，Meta的Muse AI Agent也被认为对金融股构成新的威胁——该产品可能终结消费者将资金长期存放于低息活期账户的"惯性行为"，从而侵蚀银行的低成本资金来源。

公用事业逼近熊市，"避险港湾"属性遭利率侵蚀

公用事业板块是此轮利率冲击中受损最深的领域之一。标普500公用事业板块自2月高点以来已累计下跌约17%，逼近熊市区间。

高收益率从根本上削弱了公用事业股的吸引力：当短期美债收益率大幅超越公用事业股的股息率时，后者作为"稳定收益替代品"的逻辑便难以成立。第三季度，电力公司和电力公用事业子行业均下跌逾10%，是整个板块中跌幅最大的细分领域，仅Constellation Energy和AES两家公司录得正收益。

与此同时，利率急升也推高了可再生能源转型的融资成本，进一步压制了该板块的长期投资逻辑。

高风险资产全面退潮，AI叙事成最后防线

市场最投机性的角落同样难逃压力。据彭博数据，高盛追踪的一篮子亏损科技公司——包括Roku和Peloton Interactive等——第三季度下跌11%，创2014年有记录以来第二差的三季度表现。

高盛与彭博数据显示，资产负债表最为脆弱、债务负担最重的公司，三季度仅上涨1.9%，为2022年初美联储开启本轮加息周期以来最小的季度涨幅。

Wealth Consulting Group首席执行官Jimmy Lee表示，他正趁估值回落买入金融和工业股，并认为债券收益率的飙升不会失控。但他同时警告：

“标普500最大的风险，是AI交易意外瓦解。”

当前市场的脆弱性在于，支撑指数的核心逻辑高度集中——一旦AI盈利预期出现裂缝，被科技巨头光环所掩盖的大面积损伤，将以更猛烈的方式浮出水面。

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高盛交易台负责人Rich Privorotsky直言，长期限美债“仍然完全无人问津”。尽管最新PCE数据低于预期，略微降低了10月加息的可能性，但这对长期限国债收益率走势几乎没有实质影响——短期利率的加息预期已基本消化，当前真正的压力仍集中在收益率曲线的远端。

与此同时，长期限国债的波动率预期也已与短期利率市场的焦虑明显脱钩，Privorotsky总结称：“这种状态亟需平息。”

收益率快速上行也正在触发多个基于历史数据的预警信号。法国巴黎银行CIB的Florian Roger表示，已将5.5%视为美国10年期国债收益率对股市形成实质性压力的临界点，“我们已近在咫尺，届时股票估值将开始显得过高”。

彭博宏观策略师Simon White则提醒，投资者不应被表面上的低估值所迷惑——从美债自身的历史走势来看，收益率或许仍未见底。

长期限美债缺乏买盘，债市反弹尚未到来

10年期美债收益率已升至5.34%，但这一水平仍未触发明显买盘。尽管从多个维度看，美债估值已具备一定吸引力，市场观望情绪依然占据主导。

彭博宏观策略师Simon White的分析显示，以10年期美债收益率与美国名义GDP及10年期德债收益率均值进行比较，剔除疫情和全球金融危机两个特殊时期后，两者历史走势高度吻合，而当前美债收益率已明显高于这一均值。

同时，10年期收益率较由全球央行加息节奏、收益率曲线、油价及政策利率共同构建的公允价值模型高出逾60个基点，但外资和国内买盘均未明显入场。

股债相对价值同样释放出类似信号。以过去12个月每股收益收益率与10年期美债收益率之差衡量的股票风险溢价，已降至20多年来的最低水平，意味着股票相对债券的吸引力处于历史低位。即便以远期盈利计算，该指标也接近2025年的历史低点。

White指出，剔除期限溢价后的调整收益率能够提供更公平的比较，美债在这一口径下仍具备一定吸引力，但优势已经收窄。

历史均值回归显示，超卖仍未到位

尽管上述估值指标指向美债相对低估，White采用的另一种更简洁的分析框架——美债年度总回报的历史均值回归——却给出了更审慎的信号。

该框架显示，美债年度回报长期围绕均值波动，并在下行阶段往往出现向均值下方的超调。当前，美债年度回报已回落至趋势均值附近，但历史数据表明，这一位置并不一定意味着底部已经出现。根据逾50年的历史数据，在过去六个月回报持续下行并回落至均值附近的情况下，约四分之三的案例显示，三个月后回报仍会进一步走低。

实际收益率的走势也支持这一判断。本轮名义收益率上行主要由实际收益率驱动，通胀盈亏平衡利率相对温和。White构建的10年期实际收益率领先指标，综合超额流动性、全球央行加息力度及美联储政策利率等因素，显示实际收益率仍有进一步上行空间。该指标对实际收益率的领先周期约为三至四个月。

财政压力与流动性风险不容忽视

潜在买家在入场前还需面对美国严峻的财政状况。

在主要新兴市场和发达经济体中，美国财政赤字占GDP比重位居全球前列，仅次于巴西、波兰、匈牙利和哥伦比亚。若剔除利息支出，美国基础财政赤字同样高居全球首位，与英国并列，财政压力不容忽视。

随着收益率持续攀升，市场风险还可能形成自我强化。收益率上行会推高波动率，进而影响保证金要求和国债风险敞口限额，而历史上波动率上升往往伴随着国债市场流动性恶化。

White还指出，当10年期收益率持续维持在5.25%至5.50%以上时，美债与股票的相关性历史上往往转为持续正相关，从而进一步削弱美债作为投资组合对冲工具的需求。

政府干预预期升温，但难成买入理由

多重压力之下，市场对政策干预的预期也在升温。据悉，美国财政部本周聘请Jefferies首席市场策略师David Zervos担任顾问，此举或并非巧合。Zervos在接受采访时表示，财政部正在重新掌握债务期限管理的主动权，并强调“需要密切关注这一进程如何推进”。

不过，White提示，政府干预预期虽然会增加做空风险，但不足以构成充分的买入理由。市场一旦形成对政府“兜底”的预期，便可能陷入既难做空、又难以放心做多的两难境地，投资者仍需保持警惕。

当前美债市场的核心矛盾在于：估值已经有所改善，但技术面、财政面和流动性层面的多重制约仍未消除，收益率是否已经接近真正的低点，仍有待进一步确认。

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周四欧洲债市遭遇剧烈抛售，法国10年期国债收益率一度升至4.96%，创2002年以来新高，法德利差扩大至1.4个百分点，意大利、希腊国债收益率也同步上行；英国30年期国债收益率则首次突破6%。与此同时，美国10年期国债收益率盘中一度升至5.34%，创近24年来最高，随后回落至5.24%。

Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy警告称，市场“隐约散发出一场危机正在酝酿的气息”。

此轮抛售主要受到通胀与利率预期重新升温的推动。中东冲突推高能源价格，布伦特原油周四上涨4.4%至每桶102.31美元；与此同时，美国经济数据持续强劲，加剧市场对利率长期维持高位的担忧。欧洲债市自身的财政压力，以及对冲基金高杠杆头寸遭遇强制平仓，则进一步放大了波动。

债市剧烈波动也拖累风险资产。泛欧斯托克600指数下跌1.3%，富时100指数跌1.7%，欧洲银行股明显承压，欧元跌至一年多来低位；美国股市则相对抗跌，标普500指数上涨0.2%，纳斯达克100指数涨0.3%。

美债收益率触及24年高位，“恶性循环”警告浮现

美国10年期国债收益率周四盘中一度升至5.34%，创24年来最高，随后回落，收于5.24%，较前一交易日下降5个基点。

野村全球宏观研究主管Rob Subbaraman表示，近期政府债券抛售的规模已令交易员“震慑”，更高的通胀预期与对政府赤字可持续性的担忧共同推动收益率上行。

RBC BlueBay资产管理市场策略主管Mike Bell指出，大量投资者正在被迫止损平仓，或随着收益率持续上升而选择退出相关头寸，市场由此陷入“恶性循环”。

不过，欧洲债市剧烈抛售后，美债反而出现避险买盘。RBC资本市场美国利率策略师Izaac Brook表示，市场焦点已从美国基本面转向海外收益率，投资者正在寻求“安全资产”，推动资金流入美债。

债市压力也开始向实体经济传导。房地美数据显示，美国传统30年期抵押贷款利率本周升至7.28%，单周跳升25个基点，创四年来最大单周涨幅。

法国预算未能提振信心，政治风险加剧债市压力

法国成为此轮欧洲债市波动的核心。法国10年期国债收益率盘中波动幅度一度达到16个基点，是日均波动幅度的两倍；法德利差扩大至1.4个百分点，达到欧债危机以来最高水平。

法国政府周四公布2027年预算方案，计划削减约430亿欧元支出并推进增税，目标是将财政赤字降至GDP的5%。但市场反应依然冷淡。ING利率策略师Benjamin Schroeder表示，市场原本预计一份体现财政整合努力的预算会获得更积极的反应，但“市场直接跳过了这一步”。

TS Lombard经济学家Davide Oneglia指出，法国民调显示极左翼候选人Jean-Luc Mélenchon在明年春季总统大选中的支持率上升。他此前提出取消部分由央行持有的法国政府债务，这一主张已成为投资者做空法国国债的“绿灯信号”。

对冲基金强制平仓，放大欧洲债市波动

据《华尔街日报》援引交易员说法，此轮欧洲债市动荡在很大程度上受到对冲基金强制去杠杆的放大。

多年来，包括对冲基金在内的大量投资者涌入法国政府债券市场，通过交易债券收益率与相关利率互换产品之间的价差获利。这类交易高度依赖杠杆，也要求债券收益率保持相对稳定。随着收益率持续攀升，相关头寸近几周不断平仓，周四的平仓尤为剧烈。

RBC资本市场美国利率策略主管Blake Gwinn表示，欧洲债券市场存在多个“相当拥挤”的热门交易，“所有这些结构性头寸都承受了损失”。

随着法国债券流动性趋于枯竭，投资者进一步转向抛售意大利和希腊国债，令风险向其他欧洲债市扩散，再度引发市场对欧债危机式传染的担忧。TD Securities利率策略师Pooja Kumra表示，相关波动“已经相当显著”，需要政策制定者释放明确的干预信号。

Alphidence Capital创始人Igor Yelnik则警告称，当前对冲基金杠杆率高于上一次利率处于类似水平时，这可能进一步形成恶性循环。

债市抛压向信用市场扩散，欧央行加息预期降温

债券抛售的影响也开始向企业信用市场扩散。ICE BofA数据显示，本周欧洲投资级企业债相对政府债券的利差升至约90个基点，为今年4月以来最高水平。

Vontobel资产管理投资主管Andrew Jackson表示，随着政府债券收益率进一步上升，信用利差继续扩大的风险正在增加。

与此同时，欧洲央行面临的政策压力也在上升。投资者周四大幅削减对欧洲央行未来加息的押注，目前市场定价显示，未来一年内加息次数不足三次。

Zurich首席市场策略师Guy Miller对当前全球债市的联动效应作出了概括：“随着收益率上行，各市场正在相互拉动。”

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美联储副主席杰斐逊（Philip Jefferson）周四发表讲话，措辞与纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）本周早些时候的表态高度一致，两人均强调在决定下一步政策行动之前需要更多时间评估数据。

分析认为，由于“二号高管”杰斐逊与“三号高管”威廉姆斯同属支持主席沃什的非正式核心领导小组“三驾马车”，两人的协调发声被市场解读为美联储高层集体意志的体现，而非个别官员的一家之言。受此影响，联邦基金期货市场对10月FOMC会议加息的定价概率从本周初约70%骤降至约25%，市场预期重心已明显转向12月。

尽管达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）等鹰派官员周四当日亦发表讲话，坚持认为通胀仍过高、需要进一步收紧，但其声音在杰斐逊的鸽派表态面前明显失色。

与此同时，美国国债市场在欧洲债市动荡引发的避险买盘推动下，10年期美债收益率从24年高位回落，进一步强化了市场对加息预期降温的判断。

“三驾马车”协调发声，鸽派信号具权威性

杰斐逊周四在弗吉尼亚大学达顿商学院发表讲话时表示，“展望未来，我的观点是，未来任何政策调整都应通过仔细审视数据趋势、不断演变的前景以及风险平衡来决定。我和我的同事们需要做出自己的判断，而这可能需要更多时间。”

他同时指出，自9月会议以来，整个期限结构的收益率均有所上升，表明投资者正在重新评估宏观经济形势。他还提到，能源价格上涨、AI投资热潮以及关税等多重冲击正在叠加影响经济。

“我们在制定政策时，没有奢侈的条件去孤立地看待这些冲击中的某一个，而必须考虑这一连串冲击可能会如何影响整个经济。”

杰斐逊的表态与威廉姆斯周二在布法罗大学的讲话形成呼应。威廉姆斯当时明确表示，在美联储9月加息之后，调整当前货币政策立场"没有紧迫性"，同时表示今年晚些时候"再进行一次上调"或许是合适的。

Evercore ISI分析师指出，杰斐逊“已经确认了纽约联储主席威廉姆斯传递的信息：美联储预计不会在即将到来的10月会议上连续加息”，并认为在沃什主席几乎不提供利率前景指引的背景下，"杰斐逊与威廉姆斯的联合表态具有权威性"。

SGH Macro首席美国经济学家Tim Duy此前在威廉姆斯发言后亦表示，“威廉姆斯需要表达得异常清晰，因为市场对加息的定价已经偏离了美联储的实际意图。”

值得注意的是，负责金融监管的美联储副主席鲍曼（Michelle Bowman）当日也在华盛顿Atlantic Council的活动上释放了类似信号，表示“我目前没有看到采取进一步行动的迫切需要”，并强调在上月加息之后，“我们需要一些时间来理解其如何在经济中传导”。

杰斐逊、威廉姆斯与鲍曼均拥有FOMC永久投票权，三人的协调立场进一步巩固了市场对10月暂停加息的预期。

鹰派声音未绝，但难撼大局

尽管美联储高层释放鸽派信号，多位鹰派官员当日仍坚持强硬立场，但其影响力明显受限。

洛根在周四晚间的讲话中措辞最为强硬。她将9月加息定性为“第一步”，并表示至少还需要再加息50个基点，即两次25基点的加息，才能确保通胀回归2%目标。她指出，这些额外加息加上9月的行动，不过是抵消美联储去年为防范劳动力市场大幅降温而实施的三次降息——而那种降温并未出现。

Logan还区分了债券收益率上行的不同驱动因素：若收益率上升反映市场对美联储更激进行动的预期，则"不能替代我们的工作"；但若上升源于期限溢价，则"可以减缓经济，降低进一步收紧货币政策的必要性"。

卡什卡利则在接受路透采访时表示，对于下一次加息是否应在10月进行，“我没有强烈倾向”，但其当前预测仍包含今年再加息一次、明年再加息一次。他警告称：

“如果经济被证明具有极强韧性，进而意味着通胀可能比我意识到的更具黏性，那么政策利率可能需要升至比我目前预期更高的水平。”

Kashkari还在彭博电视采访中特别指出，当前2年期美债收益率与美联储经济预测摘要（SEP）隐含的2年期收益率之间存在历史性大幅背离，认为“市场在想发出信号时，往往会发出信号”。

波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）、堪萨斯城联储主席施密德（Jeff Schmid）以及里士满联储主席巴尔金（Thomas Barkin）当日亦发表鹰派言论，均强调在劳动力市场相对稳健的背景下，货币政策应聚焦于将通胀恢复至2%目标。

但当被问及年内最后两次会议的政策走向时，所有官员均拒绝作答，Barkin表示这将构成前瞻指引，而FOMC已"明确表示"不打算提供此类指引。

市场反应：加息预期骤降，国债收益率回落

杰斐逊讲话的市场冲击立竿见影。据CME Group数据，10月加息概率在杰斐逊发言后进一步跌至约25%，而本周初这一数字还高达70%。全球主要券商目前普遍预期美联储今年仅再加息一次，时间窗口为12月而非10月。市场对12月加息25基点的定价概率约为61%，加息50基点的概率约为18%。

美国国债市场同步走强。10年期美债收益率从触及的24年高位约5.25%回落，短端收益率跌幅更为显著，反映出市场对近期加息预期的快速重新定价。10年期美债收益率自美联储9月16日加息以来已从5%攀升至约5.25%，长端利率的上行本身具有收紧金融条件的效果，在一定程度上替代了美联储直接加息的作用。

值得关注的是，当日美债的买盘并非完全由美联储表态驱动。法国和意大利国债市场当日出现剧烈动荡，法国OAT利差大幅走阔，法国主权CDS急剧攀升，引发投资者大规模转向美债避险。

RBC Capital Markets美国利率策略师Izaac Brook表示，"今天的走势在很大程度上与美国基本面和美国数据无关，所有人都在看海外收益率，并认为需要转向安全资产、买入美债。"

9月加息后的政策十字路口

美联储在9月15日至16日的会议上一致投票决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%至4.00%，这是自2023年以来的首次加息。决策者的预测中位数显示，他们支持今年再加息一次、明年再加息一次。

杰斐逊在讲话中将近期加息定性为确保长期通胀预期保持良好锚定的重要一步，同时指出经济活动和劳动力市场依然保持稳固。他承认通胀居高不下的时间已经过长，并认为通胀持续处于高位的风险依然存在，但强调在多重冲击叠加的背景下，政策制定需要更加审慎。

华尔街见闻文章写道，周三公布的8月PCE数据显示，个人消费支出价格指数同比上涨3.4%，与7月持平，仍远高于美联储2%的目标，但未进一步恶化。这一数据在威廉姆斯发言的基础上进一步压低了10月加息预期，为杰斐逊的鸽派表态提供了数据支撑。

下一个关键数据节点为周五（10月2日）公布的9月非农就业报告。美联储官员此前表示，在劳动力市场保持稳定的背景下，他们有空间将政策重心集中于压制通胀，这意味着就业数据大概率不会再度颠覆利率政策预期。

此外，美联储主席沃什定于10月16日在国际货币基金组织秋季年会上出席一场对话活动，这将是美联储进入10月27日至28日会议前传统静默期前的最后一次公开表态机会，市场将密切关注其是否会强化或修正本周传递的信号。

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据彭博报道，曼哈顿联邦地区法官P. Kevin Castel于周三晚间发布裁决意见，允许针对谷歌AdX广告交易平台相关行为的陪审团审判程序向前推进。

其中，约5000家出版商组成的集体诉讼方可寻求约17亿美元赔偿；《今日美国》母公司USA Today Co.与英国Daily Mail General and Trust Plc则分别获准独立追索约9亿美元和6亿美元。

此案与美国司法部此前在弗吉尼亚州对谷歌提起的广告技术垄断诉讼高度相关。弗吉尼亚州联邦法院上月已裁定谷歌非法垄断两个广告技术市场，并要求其开放相关工具与竞争对手互通，但未下令拆分业务。

纽约案件的陪审团审判一旦启动，将直接决定谷歌需承担的实际赔偿规模。

谷歌周四收跌1.7%。

Castel法官在裁决中拒绝了谷歌就赔偿金额计算提出的异议，允许三方原告分别推进各自的损害赔偿诉求。

谷歌在一份声明中表示，法院此次裁定也驳回了部分出版商针对另一种广告购买工具提出的索赔，并称公司将“在法庭上为剩余诉讼请求进行抗辩”。

USA Today Co.首席法律顾问Polly Grunfeld Sack表示，此次裁决允许该公司追索10亿美元的全球赔偿（依据反垄断法三倍赔偿规则计算前），称其为"重大胜利"，并表示期待在审判中证明相关主张。

代理出版商方面的Boies Schiller Flexner LLP合伙人Philip Korologos同样表示，期待在审判中提出索赔。

美国司法部及多个州于2023年对谷歌提起诉讼，指控其非法垄断用于购买、销售和投放网络展示广告的多个广告技术领域。

弗吉尼亚州联邦法院的裁决已在事实认定层面确立谷歌存在垄断行为，纽约的平行诉讼则在此基础上进一步追究经济赔偿责任。

目前，Castel法官尚未确定庭审日期。此案案号为In re: Google Digital Advertising Antitrust Litigation，21-md-3010，由纽约南区联邦地区法院管辖。

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据华尔街日报援引知情人士透露，Authentic Brands Group已私下与美泰接触，讨论收购报价，出价可能超过每股20美元，对应整体估值约60亿美元或更高。

此次收购传闻出现的时机颇为微妙。周三美泰公司刚刚任命康泰纳仕首席执行官Roger Lynch为下一任CEO。

上述知情人士表示，双方最终能否达成协议并无保证，且Lynch即将上任，其战略规划尚不明朗，可能令任何潜在交易更趋复杂。

截至周三收盘，美泰的股价今年累计跌幅超过30%，公司市值降至约36亿美元。收购消息披露后，美泰股价周四大涨19%至15.04美元，创下逾七年半来最大单日涨幅。

美泰旗下拥有芭比、风火轮小汽车和美国女孩娃娃等知名品牌。

分析师普遍指出，美泰旗下多个品牌单独估值可能高于整个公司的市场价值，这一"品牌价值倒挂"现象正是外部资本介入的核心逻辑所在。

在投资者层面，美泰长期承受来自股东的压力——其中包括Southeastern Asset Management——要求公司引入私募股权投资者或寻求整体出售。

与此同时，美泰谋求向娱乐业务延伸、突破单纯玩具定位的战略转型进展迟缓，进一步压制了市场对其独立发展前景的预期。

美泰周三宣布，Roger Lynch将于本周五出任董事会主席，并在未来一个月内正式接任CEO。Lynch此前已在美泰董事会任职，他的前任Ynon Kreiz则将离职出任派拉蒙联席CEO。

知情人士表示，目前美泰尚未启动正式的出售流程，且不排除其他潜在收购方的出现。

Lynch新官上任，其对公司战略方向的研判尚在形成之中，这使得任何潜在并购谈判的时间节点和推进节奏都面临更大的不确定性。

对于Authentic Brands Group而言，收购美泰与其一贯的商业模式高度契合。

这家由亿万富翁Jamie Salter创立的品牌授权公司，长期专注于收购和盘活陷入困境或估值偏低的品牌及知识产权，旗下版图涵盖Reebok、Champion等标志性标签。

今年以来，Authentic的并购步伐明显提速。据报道，公司今年5月与服装零售商Kontoor Brands达成约10亿美元协议，收购其旗下Lee牛仔及休闲服饰业务；另就猜谜（Guess）品牌达成14亿美元私有化协议。

此外，Authentic还管理着包括沙奎尔·奥尼尔和大卫·贝克汉姆在内的多位名人及运动员的肖像授权业务。今年早些时候，Authentic还延揽前赌场运营商永利度假集团CEO Matthew Maddox出任公司下一任掌门人，进一步充实高管团队。

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