此次加息完全在市场预期之内。此前彭博调查的所有经济学家、路透调查的37位经济学家中除一人外均预测7月加息。韩国金融投资协会对100位固定收益专家的民调显示，66%预测本月加息。

利率从2.50%升至2.75%，表面幅度不大，但信号意义远超数字本身。韩国央行自2024年10月起四次降息，累计下调100个基点，随后连续八次冻结基准利率。此次加息，或许宣告了宽松周期正式终结。

彭博社指出，此举标志着新一轮政策周期的开始。韩国央行在声明中明确表示，"经判断，有必要继续采取与进一步加息相一致的政策立场"，将"评估通胀压力程度、国内经济改善趋势和金融稳定性"来决定后续加息的时机和速度。

三重压力同时汇聚，韩国央行“别无选择”

加息的驱动力来自三个方向，且方向高度一致。用韩国央行行长申铉松自己的话说，通胀、经济增长、汇率和金融稳定风险"都指向同一政策方向，最大限度地减少了通常会使货币政策决策复杂化的权衡取舍"。

通胀是最直接的催化剂。 韩国6月CPI同比上涨3.2%，创2023年12月以来最快增速，连续两个月突破3%。新华社数据显示，韩国油价相关产品价格6月飙升24.7%，单此一项就推高整体通胀0.93个百分点。核心CPI从年初的2.0%升至2.5%，表明底层物价压力已从供给侧向需求侧扩散。

经济增长提供了加息空间。 一季度GDP环比增长1.8%，为五年半以来最快增速。6月出口额达1022.5亿美元，同比增长70.9%，首次突破千亿美元大关。其中半导体出口同比激增199.5%，达448.2亿美元，创历史新高。韩国央行在声明中表示，"预计今年的经济增速将大幅超过5月份预测的2.6%"。本周早些时候，韩国政府已将2026年经济增长预期上调1.0个百分点至3.0%。

金融稳定风险则是第三重压力。 新华社报道，截至6月底，韩国家庭银行贷款达1189.4万亿韩元（约合7962亿美元），环比增加7.6万亿韩元，连续第四个月上升。首尔都市圈房价连续75周上涨。韩国央行提交国会的资料显示，若利率上调25个基点，住房相关贷款借款人的年度利息负担将增加1.8万亿韩元。

韩元今年迄今对美元贬值约4%，6月一度跌至2009年以来最低水平。路透社指出，韩元走弱加剧了进口价格传导压力。美联储6月维持利率在3.50%-3.75%区间不变，韩美利差倒挂进一步加大了韩元贬值压力。

“股市回调的系统性影响有限”

韩国央行行长申铉松在新闻发布会上的表态，是市场判断后续紧缩节奏的关键。

关于通胀——他说"消费者通胀将保持在目标水平之上"，"通胀将在相当长一段时间内维持在高位"。韩国央行预计核心通胀率可能略高于此前预测的2.4%。

关于经济增长——"自韩国央行上次利率决议以来公布的经济数据显示，经济增长比预期更为强劲"，"AI的强劲发展是推动经济增长的主要动力"。他同时表示，央行或在8月修正期上调增长预期。

关于韩元——"尽管近期有所企稳，但韩元仍然疲软"，"预计韩元疲软将在未来一段时间内继续推高通胀"。

关于政策路径——"在实施货币政策时，我们将继续调整政策，直到我们确信通胀和经济增长能够可持续地向目标水平靠拢"。他补充说，在8月27日的下次政策会议上，"将保留所有政策选项"。

关于股市——"股市回调的系统性影响有限"。这句话的背景是，KOSPI已从6月高点下跌约26%，跌入技术性熊市。申铉松还说了一句耐人寻味的话："比起芯片制造商的股票价格，我更关注芯片价格。"

在KOSPI单日暴跌7%的语境下，这番表态意味着央行更关注实体经济和通胀传导，而非资产价格波动本身。

KOSPI暴跌6.90%，今年第八次触发熔断

加息决议公布后，韩国股市应声跳水。

据路透社报道，KOSPI指数下跌502.44点，跌幅6.90%，报6781.97点，完全抹去前一交易日的涨幅。韩国交易所启动"SIDECAR"机制，暂停KOSPI程序化交易。这是今年第八次触发熔断机制，第37次启动sidecar（含买卖双方）。这距离上一次熔断才三天时间，7月13日午后，韩国KOSPI指数盘中跌幅超8%，失守6900点，触发一级熔断，暂停交易20分钟，是韩国股市2026年以来第七次触发熔断机制。

权重科技股首当其冲。SK海力士暴跌11.7%，三星电子跌8.9%。两家公司合计占KOSPI权重过半，其走势直接决定大盘方向。电池制造商LG新能源逆势上涨1.79%，现代汽车跌2.30%，起亚涨0.69%。

外资继续撤离。当日外资净卖出7768亿韩元。华尔街见闻此前提及，今年上半年外资在KOSPI净卖出规模达148万亿韩元。

尽管近期深度回调，KOSPI年初至今仍累计上涨约62%，是全球表现最好的指数之一。路透社指出这一点，意在说明前期涨幅巨大，回调有其必然性。

债市反应相对温和。路透数据显示，3年期韩国国债收益率微降0.1个基点至3.858%，10年期收益率上升1.9个基点至4.332%。

韩元反应有限。加息后韩元报1487.6兑1美元，略低于此前触及的九周高点1483.9。

不是加息一个人的锅：杠杆ETF的螺旋效应

将股市暴跌完全归因于加息，显然不够准确。多家中外媒体的分析指向同一个结构性问题——杠杆ETF。

华尔街见闻7月9日的文章写道，今年5月底，14只追踪三星电子与SK海力士的单股2倍杠杆ETF上市。7月7日，14只产品全线重挫12%至13%，其中13只跌破发行价。当日16只单股杠杆及反向ETF合计成交额达13.1万亿韩元，占全市场ETF总成交额逾三分之一。

这些产品的机制决定了它们的放大效应：每日再平衡时，如果正股下跌，杠杆ETF需要追加卖出以维持杠杆比例，形成"下跌—强卖—再下跌"的螺旋。由于三星电子和SK海力士合计占KOSPI市值逾半，这种机制在大盘下行时会形成额外抛压。

韩国央行自身的态度也在十天之内发生转变。6月底的《金融稳定报告》中，央行的初步评估是单股杠杆ETF对市场影响"有限"。到了7月中旬提交国会的书面回复中，措辞变为：在三星电子和SK海力士占KOSPI权重过半的背景下，单股杠杆ETF"可能加剧特定股票集中"，"在股价调整期间，可能通过赎回和仓位再平衡扩大市场波动"。

监管层正在采取行动。韩国总统李在明周三表示，围绕杠杆ETF的争议正在升温，已要求韩国金融监督院和韩国交易所负责人"尽快处理这一问题"。韩国金融委员会委员长李亿远表示，将很快公布个股杠杆产品补充措施。韩国证券业已达成共识，拟将单股杠杆ETF最低保证金门槛由1000万韩元提高五倍至5000万韩元。

7月16日当天，韩国四大经济部门——企划财政部、金融委员会、韩国银行、金融监督院——召开联席会议，专门讨论杠杆ETF问题。一边是央行收紧全市场资金阀门，一边是监管部门给杠杆资金灭火，两件事在同一天撞在了一起。

“每季度加息一次”：紧缩路径的几种预测

市场对后续加息节奏存在分歧，但方向高度一致——还会再加。

花旗银行经济学家Jin-Wook Kim预计，韩国央行将在2026年下半年保持每季度加息25个基点的节奏：7月和10月各加息一次，2027年1月和4月可能再追加两次。据多家媒体引述的经济学家的调查，31位经济学家中有28位预计年底利率将升至3.00%。

凯投宏观的Gareth Leather认为，"韩国央行继周四加息后，未来仍可能进一步上调利率"。他的逻辑是：核心通胀上升、房价带来的金融稳定风险、出口表现强劲使经济具备承受更高利率的能力。

汇丰银行经济学家Jin Choi则相对温和，预计本周加息后将在第四季度再加息25个基点，2027年进一步加息的风险偏向上行。法农信贷银行则认为，央行不会在8月连续加息，更可能在10月采取行动——理由是8月才会更新宏观经济预测和前瞻指引，且国际油价已有所回落。

KB金融集团分析师Lim Jae-kyun指出，韩国央行今年可能加息两次，但10月再次加息的可能性高于7月和8月连续加息。

全球央行收紧浪潮中的一环

韩国并非孤例。6月11日，欧洲央行宣布加息25个基点。6月16日，日本央行加息25个基点至1.0%，创1995年以来31年新高。新西兰、丹麦、捷克央行也分别宣布加息25个基点。

路透社指出，韩国央行的加息使其与近期已收紧政策的日本央行等区域央行更加一致。

一个有意思的对照是：美联储主席沃什本周在国会发表半年度证词时，反驳了AI领域投资激增会加剧通胀的观点，认为"这波热潮未必会导致持续的价格压力"。而韩国央行的判断截然相反——申铉松明确将AI芯片热潮列为通胀粘性的重要推手。

韩国央行面临的核心难题，用彭博社的话说，是在"防范金融失衡"与"避免抑制人工智能领域的投资活力"之间寻找平衡。现代汽车证券经济学家Jemin Choi表示："预计韩国央行将维持鹰派立场，并保留进一步收紧货币政策的可能性。不过，鉴于通胀、货币和中东冲突相关的风险依然存在，但并未实质性恶化，他们更有可能维持目前的立场，而不是转向更鹰派的立场。"

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据路透报道，Seiji Adachi在接受采访时指出，3%是高市政府财政逻辑的"生死线"——一旦突破，其"经济增长将高于利率、债务无需担忧"的核心前提将面临市场拷问。周四，10年期日本国债收益率为2.675%，上周一度触及30年高点2.865%，市场围绕3%这一关键阈值的博弈刚刚开始。

分析指出，这场政策博弈的关键在于：日本央行能否在继续加息的同时顶住政治压力？若被迫购债，其货币政策正常化进程将遭遇实质性挫败。

3%：高市财政逻辑的生死线

高市早苗经济蓝图草案近期引发市场对日本财政纪律的强烈质疑，直接推动10年期日债收益率飙升。Seiji Adachi 的分析直指要害：

高市政府主张增加支出的前提是名义经济增长率必须长期高于长期利率，从而在不损害财政健康的前提下管理庞大的债务负担。

但在通胀率维持在2%、实际经济增长率最多徘徊在1%的宏观背景下，这一前提正面临严峻考验。"如果10年期收益率升至3%以上，将引发外界对日本财政可持续性的质疑，"Seiji Adachi 表示。他透露，日本政府内部很可能将3%至3.5%的收益率区间视为必须死守的关键防线。

Seiji Adachi强调，当前推高收益率的并非日本现有的债务与GDP比率，而是市场对日本未来能否坚守财政纪律的深层担忧——"日本债务占GDP的比重现在可能在下降，但推动收益率上升的不是当前的财政状况，而是对日本未来能否保护财政纪律的担忧。"

紧缩进程遭遇"财政主导"阴影

日本央行正走在艰难的政策正常化道路上。6月，央行以7-1投票将基准利率上调25个基点至1%，创1995年以来最高水平。与此同时，为缩减因十年大规模货币刺激而膨胀的资产负债表，央行自2024年起持续放缓国债购买步伐，并决定自2027年4月起将每月购债规模维持在约2万亿日元。

然而，财政扩张预期与货币紧缩形成了天然冲突。加息推高了政府的借贷成本，而高市早苗的财政蓝图则需要相对宽松的融资环境。Seiji Adachi 警告：

"取决于收益率后续攀升的速度，政府可能会向日本央行施加政治压力，要求其增加国债购买规模以压低收益率。"

值得注意的是，日本央行在废除收益率曲线控制（YCC）后已不再将购债视为货币政策工具，但任何紧急购债操作都将使其缩减前任行长黑田东彦激进刺激计划遗产的努力复杂化。Seiji Adachi 同时指出，政府不太可能公开主张推迟加息，因为那可能引发通胀失控的恐慌，反而推高收益率。

加息路径分歧：1.25%之后才是真正的考验

在多次加息后，市场对日本央行后续政策路径存在显著分歧。

路透社报道称，Seiji Adachi预计，随着未来数月通胀可能逐步攀升，日本央行可能在今年10月至明年1月之间的某个时点将短期政策利率上调至1.25%。调查显示，多数分析师也预期央行将在年底前加息至1.25%。

Seiji Adachi指出，1.25%将把日本央行的政策利率带到对经济而言中性的水平。"在利率达到1.25%之后，日本央行的加息决策将转向以通胀风险为导向。加息的目的将从调整货币支持力度，转变为抗击通胀，"他表示。

这意味着日本央行的政策博弈分为两个阶段：第一阶段是从1%走向1.25%，这一过程主要考验央行在财政压力下的政策独立性；第二阶段则是1.25%之上——取决于中东局势引发的原油价格走势，Seiji Adachi 认为央行可能在明年某个时候将利率进一步推至1.5%甚至1.75%。

路透社援引消息人士称，日本央行本月将维持利率不变，但将继续聚焦通胀超调风险——日元疲软带来的成本上升和强劲的AI需求正在部分抵消油价下跌的影响。日本央行在政策自主权与财政现实之间的平衡术，远未到终局。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

港股高开高走，恒指、恒科指盘初双双拉升，恒指涨2%，恒科指大涨超3%，科网股集体拉升，阿里、美团、腾讯、快手、京东等悉数反弹，跟随隔夜中概股涨势，芯片半导体亦持续下挫，兆易创新跌超10%。

债市方面，国债期货全线下跌。商品方面，国内商品期货普遍走低。核心市场走势：

A股：截至发稿，沪指跌0.96%，深成指跌1.08%，创业板指跌2.01%。

港股：截至发稿，恒指涨2.04%，恒科指涨3.54%。

债市：国债期货全线下跌，截至发稿，30年期主力合约跌0.13%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。

商品：国内商品期货普跌，截至发稿，铂金涨2%，菜籽、钯金、豆粕、沪镍、工业硅、不锈钢、橡胶、热轧卷板、螺纹钢、原油等品种上涨，集运指数、铁矿石、沪铝、锰硅、氧化铝、沪铜、焦煤、沪金、焦炭、沥青等纷纷走低，纸浆、烧碱、鸡蛋、玻璃、多晶硅均跌超1%，沪锡、碳酸锂、沪银跌超2%。

11:15

存储芯片概念延续调整，千亿市值龙头德明利连续2日跌停，天山电子跌超10%，江丰电子、华天科技、澜起科技、兆易创新等跌幅靠前。

消息面，韩股存储巨头SK海力士跌近12%、三星电子跌逾9%。

隔夜美股芯片股多数下跌，费城半导体指数跌2.08%，美光科技跌超8%，迈威尔科技跌逾7%，英特尔跌超4%，超威半导体跌逾3%。

10:50

锂电池概念震荡反弹，华盛锂电涨超10%，此前孚日股份涨停，富祥股份、滨海能源、领湃科技、珠海冠宇、海科新源跟涨。

10:01

科创50指数拉升翻红，此前一度跌近4.3%。AI手机、影视传媒、消费电子等方向涨幅居前，沪深京三市上涨个股近2700只。

09:58

科创50指数拉升翻红，此前一度跌超4%。

09:50

AI手机概念持续活跃，带动端侧AI概念整体走强，智度股份直线涨停走出2连板，此前格林精密、福日电子、国光电器、福蓉科技等涨停，豪声电子、慧为智能、电声股份、泓禧科技均涨超10%。

消息面，据界面新闻报道，字节跳动联合中兴努比亚打造的首款 AI 智能体手机（ “豆包 AI 智能体手机”）今年将有多款机型发布，其中一款将于 2026 世界人工智能大会期间亮相，其整体备货约20万台，首批备货10万台以内。

09:48

PCB概念股低开高走，逸豪新材20cm涨停，景旺电子、贤丰控股涨停。

CPO概念震荡调整，长芯博创跌超12%，光库科技、太辰光、天孚通信、仕佳光子、烽火通信集体下挫。

09:37

恒生科技指数涨超2%，商汤、阿里巴巴涨超5%。

09:35

创业板指、科创50均跌超3%，沪指跌1.2%，深成指跌2.32%，半导体芯片、算力硬件等方向跌幅居前，沪深京三市下跌个股近3600只。

09:31

恒指、恒生科技指数均涨超1%。

09:26

上证指数低开1.09%，创业板指跌2.48%。半导体、算力硬件产业链持续调整，存储器、PCB、先进封装、CPO方向领跌，工业气体、GPU、玻璃纤维、光刻机概念股跌幅靠前。市场逾4200股下跌。

09:21

恒生指数高开0.58%，恒生科技指数涨0.15%。阿里巴巴、小鹏集团、舜宇光学科技、哔哩哔哩涨幅居前；智谱跌逾7%，联想集团、华虹宏力、MINIMAX、中芯国际跌幅靠前。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，美光股价单日重挫10%，SK海力士美国存托凭证（ADR）同步下跌9%，将前一交易日的涨幅大幅回吐。触发此轮抛售的直接导火索，是巴菲特警告称AI主题投机盛行、市场已难觅真正价值，尽管他并未点名任何具体公司。

与此同时，广发香港在月度电话会议中下调了第三季度DRAM价格增长预测，理由是客户对接近30%的涨价幅度强烈抵制。

这一轮下跌折射出存储板块当前的核心矛盾：基本面数据依然强劲，但供给扩张预期与需求端的规格下调风险，正在侵蚀市场对高价格持续性的信心。

巴菲特言论引发情绪逆转

美光本周的走势堪称"过山车"。7月13日（周一）股价下跌4.3%，收于937美元；7月14日（周二）因KeyBanc将目标价上调至1750美元、预计存储短缺将延续至2027年，股价反弹4.7%，盘中一度触及994.80美元；7月15日（周三），巴菲特的表态令市场情绪急转直下，股价一度跌至约865美元附近，市值回落至约1.05万亿美元。

巴菲特的原话是，当所有人都热衷于在AI等主题上"赌博"时，寻找真正有价值的投资变得"越来越难"。这番话并未针对美光，却精准击中了存储股近期交易模式的软肋——投资者对每一条消息的反应都像在押注涨跌，而非基于对基本面的长期判断。

一位市场观察人士指出，SK海力士上周在纳斯达克上市后的行情走势，正是这种"赌博心态"的缩影：投资者起初因该公司CEO Arvind Krishna表示客户支出已向存储产品转移而大举买入，随后又因担忧SK海力士扩产计划将压低行业定价而迅速抛售。

DRAM涨价遭抵制

广发香港在月度电话会议中透露，客户对接近30%的DRAM价格涨幅抵制情绪强烈，该机构因此略微下调了第三季度DRAM价格增长预测。这一表态与此前KeyBanc预计DRAM三季度涨价15%至20%的判断形成对比，显示需求端的议价能力正在对供给侧的定价预期形成制约。

广发香港同时指出，普通服务器的DDR5规格预计将较此前下调约50%，DRAM供应商正在推进提供96GB或64GB的新款RDIMM及MRDIMM产品，后者有望成为新的主流规格。

此外，据广发香港7月2日的分析，英伟达VR200 NVL72机架的LPDDR5X容量已大幅削减，极端情景下甚至可能降至原始规格的四分之一，这将使LPDDR5X成本从原本可能攀升至120万美元压缩至约29.3万美元。该机构还预计，英伟达Vera CPU机架同样将采用96GB SOCAMM方案，总内存容量从规格表所示的1.5TB降至768GB，交付时间也可能因此推迟。

NAND与HBM成为新的分歧点

尽管DRAM前景趋于谨慎，广发香港对NAND闪存的态度却明显转向乐观。该机构指出，KV缓存卸载（KV cache offloading）的需求持续超出预期，同时市场出现了以NAND替代昂贵DRAM的新兴趋势，两者共同支撑NAND需求。

KeyBanc分析师John Vinh则维持对整体存储市场的积极判断，预计NAND三季度涨价30%至40%，四季度再涨15%；HBM价格明年有望翻倍以上。HBM是AI处理器的关键配套存储，美光是英伟达AI处理器的HBM供应商之一，这一定位使其深度嵌入AI硬件供应链。

广发香港对SK海力士二季度业绩持乐观态度，预计其营收将达85万亿韩元，毛利率为63%。

SK海力士ADR溢价面临收窄压力

SK海力士ADR周三下跌9%至176.46美元，而其韩国本地股同日收涨8.8%，两者走势明显背离。在周二大涨27%之后，SK海力士ADR的远期市盈率已升至约6.2倍，与竞争对手美光的估值水平趋近——而此前ADR相对本地股折价正是部分投资者买入的重要理由之一。

目前SK海力士ADR相对韩国本地股的溢价一度超过50%。韩国证券存托机构预计将于7月29日开放本地股与ADR之间的双向转换，届时这一溢价空间可能显著收窄，构成ADR持有者的潜在压力。

强劲基本面难掩周期隐忧

尽管短期情绪波动剧烈，美光的基本面数据依然亮眼。该公司最新财季营收达415亿美元，同比增长346%；净利润飙升近1400%至282亿美元；调整后每股收益25.11美元。美光已与16家战略客户签订总额220亿美元的存储芯片供应承诺协议，协议包含"照付不议"条款、现金押金及价格下限，为公司提供了超越日常市场波动的需求锚定。

然而，存储行业的周期性风险始终悬而未决。美光今年资本支出约270亿美元，SK海力士与三星电子同样在大规模扩产。一旦供给追上需求，当前的定价权将面临严峻考验。当前多头逻辑的核心假设——供给紧张持续时间长于历史周期——能否成立，仍是市场最大的不确定性所在。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在播客节目《My First Million》中，谈及AI、危机投资、合伙人之道以及人生选择。马克斯坚持认为，投资中永远存在无法被AI训练的"无历史先例"情境，真正的投资判断需要在不确定中行动，而非等到确定后再出手。"等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了"。

AI改变了他的判断

马克斯去年12月写过一篇关于AI泡沫风险的备忘录。今年2月，他的儿子Andrew——一位每天与AI打交道的风险投资人——找到他说："爸，发生了太多事，你必须更新那篇备忘录。"

于是，Marks将整篇文章推倒重写。

他在访谈中坦言："我升级了对AI及其潜力的看法。"原因在于AI展现出的两个特质，在他看来是人类技术史上从未有过的。

第一是自主性。"从铁路到计算机到互联网，所有技术创新都是工具，是用来提速和提升生产力的。从来没有任何东西具备自主性——你给它一个任务，不告诉它怎么做，它自己会想办法。这是真正独特的。"

第二是不可预测性。"在我看来，从来没有任何东西像AI这样难以预测。我不认为任何人知道未来的形状。我从未对互联网有过这种感觉。"

当被问及未来的"下一个霍华德·马克斯"是否会是AI时，他没有回避："指数化投资已经把一批人踢出了主动股票投资的行业，因为它揭示了他们无法做到他们声称能做到的事。AI将会再淘汰一批人，那些才能没有他们自称的那么强的人。"

但有没有AI做不到的事？他也留了一个口子："有时候你和某人谈话，出于说不清楚的原因，你就是觉得不对劲——就像有人对我说的，你脖子后面的汗毛会竖起来。如果这是真的，而AI没有脖子后面的汗毛，那也许有经验、有判断力的投资人还有一席之地。"

他同时指出，AI依赖历史数据识别模式，但"永远会有没有历史可以训练的东西"。

“等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了”

马克斯讲述了他职业生涯中最具代表性的一次决策——2008年雷曼兄弟破产后的那几个月。

在此之前，橡树资本已预判到危机将至。2007至2008年间，他们为一只不良债务基金募集了110亿美元，这是当时历史上规模最大的不良债务基金。这笔钱放在那里，等待时机。

雷曼倒下后，市场上弥漫着"金融体系将全面崩溃"的恐慌。马克斯和团队面临一个问题：现在投吗？

"没有任何历史数据可以参考'世界末日'这种情境，"马克斯说，"我们只有推测。"

他们的逻辑是这样的："如果金融世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓。但如果我们不投，而金融世界没有崩溃，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。"

就这样，负责管理这些基金的Bruce Karsh以每周4.5亿美元的速度，连续15周部署资金，一个季度内投出约70亿美元。

"我们有把握吗？没有，"马克斯直接说，"我们是那种永远会说'我可能是错的'的人。"

他补充道："当市场崩溃时，为什么崩溃？因为消息很糟糕。我读同样的报纸，看同样的节目，我也看到了那些可怕的消息。我只是以某种方式克服了它，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对别人看到的东西免疫的。"

他的结论是："如果你等到没有任何可怕的事情时再行动，机会可能已经过去了。"

“我可能是错的”——对抗过度自信的解药

马克斯在节目中多次强调，承认不确定性不是软弱，而是一种保护机制。

他引用Mark Twain的话："让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你确信无疑但其实并不正确的事。"

他的推论很直接："没有任何一句以'我可能是错的，但……'或'我不知道，但……'开头的话，曾经让任何人陷入麻烦。让人陷入麻烦的句子是：'我百分之百确信……'如果你真的觉得自己百分之百正确，然后按百分之百的把握下注，但结果只是八二开，而那个二十发生了，这就是你如何陷入大麻烦的。"

这也是他对"第二层思维"的核心解读：要超越市场共识，你必须持有与众不同的判断，并且押注于这个判断，还必须是对的。"我可以教你第二层思维的重要性，但我无法教你如何拥有与共识相悖且正确的洞察。就像篮球里说的，你无法训练出身高。"

巴菲特与查理：一段关于合伙关系的注脚

马克斯与巴菲特的交集始于安然（Enron）丑闻后的债务重组。橡树资本成为安然旗下一家名为Osprey的表外实体最大债权人，巴菲特是第二大债权人，并将投票权委托给了橡树资本。Bruce Karsh主导了重组，最终获得丰厚回报。

此后，巴菲特写信邀请他们到奥马哈共进午餐。2009年，马克斯在一篇提到巴菲特的备忘录中附信给他，巴菲特回复说："你应该写一本书，如果你写了，我给你写推荐语。"这句话直接促成了《投资最重要的事》的诞生。

关于外界对巴菲特的了解，马克斯认为大多是准确的。他说，有一件事大多数人不知道——"是他对查理·芒格深厚的爱"。他描述巴菲特曾在一封信中将查理比作"大哥"，而自己是"小弟"。

芒格对巴菲特最大的贡献，在马克斯看来是改变了他的投资哲学：巴菲特早年热衷"雪茄烟蒂投资"——在垃圾堆里找还剩几口的廉价烟蒂，捡便宜货。"是查理说服了他：不是在好价格买任何公司，而是在合理价格买伟大的公司。大多数人认为这是查理最大的贡献。"

马克斯自我评价年轻时的决策时，语气罕见地自我批评。

"我非常惭愧于我的决策过程有多糟糕。说'过程'都是一种错称——因为根本没有过程。"

他列举了自己早年的几个选择：去花旗银行是因为暑期实习不错；从股票研究转到债券部门是因为"被赶出来"；1980年搬到加州是因为阳光和棕榈树。

"1978年我被调到花旗的债券部门。三个月后，部门负责人打电话给我，说有个叫Milken的人在加州做一种叫高收益债券的东西，你能弄清楚这是什么意思吗？"

马克斯说，这纯粹是运气。"如果那个电话打来的时候我出去吃饭了，也许别人接了，那个人就是现在的我。"

直到1995年，49岁，他和Bruce离开老东家创办橡树资本——他才认为自己开始真正做出有意识的选择。

他最常引用的人生格言来自作家Christopher Morley："人生只有一种成功：用自己的方式活。"

他在哈佛、沃顿演讲时告诉学生："你们能进这个房间，说明你们很可能有能力用自己的方式活。但你们得先搞清楚自己是谁。你不能让朋友决定你该做什么，不能因为别人都这么做就跟着做，不能让社会或父母来决定。你必须自己想清楚。"

以下为访谈全文：

如果能重来，我会这样做——霍华德·马克斯访谈纪要

来源： My First Million 播客（第841期） 日期： 2026年7月16日 时长： 44分钟37秒 嘉宾： 霍华德·马克斯（传奇投资人） 主持人： Sam Parr、Shaan Puri

章节目录

• 00:00 AI的飞速发展
• 08:26 二阶思维
• 10:21 在"世界末日"中投资
• 14:47 在危机时期募集110亿美元
• 17:54 带着恐惧投资
• 20:22 成功合伙关系的关键
• 25:01 如何做一个好父亲
• 27:37 唯一的成功：以自己的方式生活
• 34:17 与沃伦·巴菲特共进午餐
• 37:18 大众不了解巴菲特的那一面
• 39:37 雪茄烟蒂式投资
• 41:35 推荐书目

一、AI的飞速发展

霍华德： 如果你要等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。

Sam： 霍华德，很高兴再次见到你。上次我们聊得非常开心。说实话，当时我们也不确定听众是否会喜欢，但结果超过一百万人收听了那期节目。

今天早上我在读你写的一篇文章——你改变了对AI的看法。你在几个月前写过一篇关于AI泡沫可能性的文章，后来作为一个善于思考的人，你获取了新的信息，重新评估了形势，又写了一篇新文章。你能讲讲你是如何改变对AI看法的吗？

霍华德： 这个故事很简单。我有个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在与AI打交道，他投资的一些公司本身就在创造AI。我记得第一篇备忘录大约写于12月9日。到了2月初，他来找我说："爸，已经发生了太多变化，你必须更新那篇备忘录。"于是我把整篇文章重写了。

Shaan： 我最近重读了你的旧著作，你在书中反复强调一个观点：保持理性非常重要，不能被某件事的吸引力所迷惑——因为正是在这种时候，聪明人也会做出错误的决定。但当我读第二篇文章时，我感觉你有点被迷住了。你觉得自己在以一种情绪化的方式看待这个问题吗？

霍华德： 这取决于你对"情绪化"的定义。我提升了对AI及其潜力的评价，原因在于它能够谈论自身的优势与局限，能够使用幽默，能够结合我的背景来呈现信息，并运用它所掌握的关于我的知识。这真的是非同寻常的东西。

AI拥有不止一种、在我看来是前所未有的特质。第一个显而易见的特质是自主性。所有其他的技术创新——从铁路到计算机，再到互联网——都只是工具，用来提速和提升生产力。从未有过任何东西具备自主性这种特质：你可以给它分配一项任务，不需要告诉它怎么做，它自己就能想出办法。这是真正独一无二的。当然，随之而来的是一个挥之不去的隐忧——它也许会反过来控制我们。这一点非常重要。

另一个特质是无法量化的：在我看来，从未有过任何东西如此难以预测。我认为没有人知道未来的走向。这种感觉我以前从未有过——我从来没有觉得互联网是超越理解或超越预测的。

Sam： 你认为AI能做到你所做的事吗？你在备忘录里也谈到了这一点。老实说，我读到那部分时，想起了巴菲特逐页阅读穆迪手册、研究800家公司并消化信息的故事——AI可以在瞬间完成这些。做出投资决策所需的很多工作，AI都能又快又好地完成，而且它进步得如此之快，三年前我们以为它能做到的事，和今天相比简直是天壤之别，就像你指出的，哪怕三个月前也是如此。

所以，在你内心深处，你是否认为未来的"下一个霍华德·马克斯"不是一个人，而是人类与AI的结合，甚至就是AI本身？

霍华德： 我在这个话题上说的每一句话都要先声明：我不是专家。但我在备忘录里讲过一件事：指数化投资把很多人踢出了股票投资这个行业，因为它揭示了他们无法兑现自己所宣称的能力——大多数主动型股票投资者的表现都跑输了平均水平。AI同样会让另一批人原形毕露，那些人的才能并没有他们吹嘘的那么强。

我以前常说计算机：当我在学校学习计算机的时候，它们只能读取、记忆、加减运算和比较。但它们能处理海量数据，运算极快，不会犯算术错误，也不会犯情绪性错误。虽然能力清单有限，但它仍然强过大多数人。

那么AI的能力清单是什么？是有限的还是无限的？这正是核心问题所在，我不知道答案。然后还有一个问题：还有没有AI无法做到的事？

举个例子：我认为多年来我们帮助客户避开了"坏人"。有时候你和某些人谈话，出于某种说不清楚的原因，你就是觉得"不对劲"。有人跟我说过，就是那种"颈后毫毛竖起来"的感觉。如果这是真的，而AI又没有脖子上的毛，那么也许凭借判断力的经验丰富的投资人还有一席之地。

此外，永远会有一些事情是没有历史数据可以训练的。AI的很大一部分能力在于了解历史、识别并推断规律，而总会有一些事情是没有先例可循的。有些人天生对定义未来事件的概率分布有更深刻的理解。

我最近在读一本关于史蒂文·科恩的书，书中描述他年纪轻轻就已非同凡响——他能"感受到"股价的脉动，与市场完全合拍、浑然一体。这种东西无法复制。这也让我想到你书中的一句话：我可以让人变得更好，但我无法让人变得伟大。

二、二阶思维

霍华德： 《最重要的事》这本书的核心观点是二阶思维：如果你看到的东西和所有人看到的一样，你就不可能做到出类拔萃。要做到出类拔萃，你必须在某个时刻看到别人看不到的东西——也就是所谓的"差异化认知"。你必须认为市场共识高估了某家公司的质量、增长率、盈利能力，或者估值倍数，你必须持有这种差异化的判断，并押注于这种判断，而且你必须是对的。

当有人问我"你能教我成为一个二阶思维者吗"，我的回答是否定的。在书中我说，我觉得答案更多的是否定的，因为我可以向你传授二阶思维的重要性，但我无法教会你如何形成与市场共识相悖、且被证明正确的独到见解。

篮球里有句话叫"身高不是教出来的"。我认为存在一种叫做"洞见"的东西，有些人天生就有。AI是否能拥有它？我不知道。当我们谈论通用人工智能（AGI）——也就是计算机或AI能做人类能做的一切——它能做到吗？我不知道。这是AI之谜中最大的谜题之一。

Shaan： 即便AI发展到鼎盛状态，会不会有它永远无法做到的事？你能回想一下自己曾经做出的一些最重要的判断吗？那种感觉有多强烈？你仍然有疑虑吗？还是百分百确信？我很想听听那是什么感觉。

三、在"世界末日"中投资

霍华德： 上一期节目我们谈到了雷曼兄弟倒闭那天——大概是2008年9月15日。我们此前已经预判会出现动荡，因此在不良债券领域，我们募集了历史上规模最大的基金。在此之前，规模最大的是我们2002年的基金，约25亿美元。到2007至2008年，我们为不良债务基金募集了110亿美元，因为我们判断即将有大量不良资产涌现。这笔钱已经备好，等待在风暴来临时部署。

雷曼兄弟的倒闭，我认为足以说明风暴已经来临。但人们都在谈论世界末日，谈论所有金融机构将全线崩溃，一切与钱相关的事物都将灰飞烟灭。

于是我们面临一个问题：要不要投入这笔钱？

"世界末日"没有任何历史规律可循。就像在新冠疫情期间，一位哈佛流行病学家说，当我们做决策时，我们依赖数据、历史类比和推断。然而在雷曼破产之时，我们既没有数据，也没有可参照的先例，只有推断。

我们的逻辑是：如果世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓；但如果世界没有崩溃，而我们没有投，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。 就是在这个逻辑的基础上，我们做出了决定。

负责管理这些基金的布鲁斯每周平均投入4.5亿美元，持续了15周，仅一个季度就投出了70亿美元。

这也并非仅凭逻辑推演——在量化层面，假设世界不会崩溃，我们正在以极低的价格买入优质资产。我们购买的是那些被私募股权机构收购了两三四年的企业的债务，即便这些企业最终只值收购价的五分之一或四分之一，我们也还能保本。所以从量化角度看，这个决策相当清晰。

但我们绝对没有把握。

Sam： 没有把握？我以为你会说相反的话。

霍华德： 没有。我们这种人总是说"我可能是错的"，或者"结果可能以前所未见的方式呈现"。几年前我写过一篇备忘录，叫《测量温度》，回顾了我在过去26年里做出的五个主要宏观判断，每一个都伴随着疑虑。

当市场崩溃时，为什么会崩溃？因为坏消息铺天盖地。我读着同样的报纸，看着同样的新闻节目，接收着同样的信息流，我看到的糟糕新闻和所有人一样糟糕。我只是以某种方式克服了这种恐惧，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对所有人都在看到的东西免疫的。

如果你做这些事情时毫无畏惧，那可能你本身有问题。从概率角度审视世界、承认无知与不确定性的人，行动时必然带着恐惧。

四、在危机时期募集110亿美元

Sam： 你说"我们募集了110亿美元的基金"，语气非常轻描淡写。对大多数人来说，这就像说"我刚把水变成了酒"。我很好奇，这究竟是怎么做到的？你需要说服别人？用PPT路演？依靠既有关系？你卖的是上行空间还是对下行风险的保护？

霍华德： 有几个因素。

第一，既往业绩和关系积累。 我们1988年创业，距募资时已经过去了20年。在这20年里，我们管理了大量资金，并为很多人带来了丰厚回报。这种商誉积累是基础。

第二，策略本身的危机适应性。 不良债务策略在危机中有独特优势，而我们已经经历了几次危机——1990至1991年，以及2001至2002年——并取得了出色成绩。我们能够说服客户：你的大多数投资都是押注繁荣的，而这只基金是很好的对冲，如果最坏的情况发生，它将表现突出。

第三，我们能指出市场的问题所在。 我们能够指出滋生全球金融危机的那些缺陷。市场的本职工作是充当纪律执行者——有人来说"我需要钱做这件事"，市场应该说"不行，这没有意义，这是个蠢主意，我们不投"。但市场有时不尽职，当市场失职时，蠢主意就会得到资助，最终人们蒙受损失。我们能让投资者看到，那时候确实有一些蠢事在发生。

第四，对布鲁斯·卡什的高度尊重。 多年来他的投资表现赢得了广泛认可。

还有一点非常重要——你说到点子上了：我们在危机来临之前就完成了募资。危机期间没法募资，因为那时坏消息满天飞。就像我和太太最喜欢的电影《间谍游戏》里罗伯特·雷德福说的那句话："诺亚是什么时候造方舟的？在洪水来临之前。"你必须在洪水来临之前造好方舟，你必须提前预判到可能有洪水。

此外，还有一点值得一提。在过去的20年里，每当我们判断即将出现重大投资机会，我们就募集大型基金并投入其中，赚了很多钱。但我们的下一只基金往往会更小——因为我们认为机会不如之前那么好。

大多数投资机构，如果上一只基金业绩亮眼，下一只通常会更大，因为可以拿着好成绩去卖。但我们反其道而行：业绩好恰恰说明资产已经升值，吸引力下降了，所以我们缩减规模。我认为坚持这样做20年，我们积累了大量信誉。人们渐渐认为，当霍华德和布鲁斯说"有好机会"的时候，他们不是为了募钱，而是真的相信。有时候你必须说一些违背自身利益的话，坦承自己的局限和不确定性。

1998年，长期资本管理公司崩溃，俄罗斯卢布危机爆发，东南亚出现恐慌。就在长期资本管理公司倒闭的时候，橡树资本一位年轻的优秀基金经理来找我，说："我觉得这次真的完了，一切都要崩溃。"我说："跟我说说你的担忧。"他说完之后，我说："好，我理解了。现在回到你的岗位，继续做你该做的事。"

战场上的英雄不是无所畏惧的人，而是感到恐惧却依然前行的人。如果你冲进枪林弹雨而毫无惧色，那才是有问题——但你必须这样做，因为这是你的职责所在。我不是在把我们比作战斗英雄，但你必须克服恐惧，义无反顾。

而且，如果你等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。

五、成功合伙关系的关键

Shaan： 你和布鲁斯已经合作了30多年。我觉得人们谈论复利，更多是在谈论金钱，而不够重视关系中的复利积累。一段糟糕的合伙关系可能把你拖垮，但我们很少谈论如何打造一段经得起时间考验的伟大合伙关系。如果让你告诉我和Sam怎样把这个播客做30年，或者我和我的商业伙伴本怎样携手30年，我们需要做对什么？

霍华德： 这是个很好的问题。布鲁斯和我这个月已经合作了39年，这是我们生命中最重要的事情之一。我们两个都会说，除了家人和少数几段好友谊，这是我们拥有的最美好的东西。我们紧密合作了整整39年，创造了丰厚的成果，有过许多乐趣，从未真正吵过架。我们有过观点上的分歧，但从未争吵，很可能是因为我们都不是纯粹的经济利益最大化者，而很多争吵归根结底都是为了钱。

我们关系的基石是相互尊重。我认为，如果缺乏尊重，长期合伙关系很难维系。

这让我想起2002年我写的一篇备忘录，就叫《最重要的事》。里面有一段专门讲如何建立成功的合伙关系，我的核心观点是：成功合伙关系的关键在于价值观的一致与技能的互补。

如果价值观不一致，我认为合伙关系很难走远。比如，一个人极度激进，另一个人极度保守；一个人极其讲原则，另一个人喜欢走捷径——这样的关系很难成功。

我见过很多这样的例子。在市场低迷时，保守派会说"激进的人在害死我们"；在市场繁荣时，激进派又说"保守的人在拖我们后腿"，彼此相互贬低。所以你们必须有共同的价值观。

另一个要素是技能的互补。合伙关系的美妙之处在于，你的伙伴能做你做不到的事，你们彼此增益，产生协同效应。如果我能做你做的所有事，我迟早会说"我根本不需要你，你拿的钱太多了"，合伙关系就会走向终结。

我和布鲁斯的关系之所以美好，正是因为我们都清楚地认识到，对方有些地方是我做不到的，对方愿意做一些我不想做的事。

从一开始就是这样。1987年布鲁斯找到我，提议成立一只不良债务基金。我从1978年进入高收益债券领域，他有法律背景，也做过一些不良资产投资，表现不错。于是他来找我说，我们应该做一只不良债务基金——这在当时是相当新颖的想法。从一开始，我就是那个到处路演、与人交流的人，而布鲁斯留在后台管理资金。我来上你们这样的播客，布鲁斯不来。

第三个要素是：你必须懂得感恩，要庆幸自己拥有一个愿意做你不想做的事的伙伴。

六、如何做一个好父亲

Shaan： 说到这儿，你能把同样的思路用到育儿上吗？在这期和上期节目里，你都多次提到你的儿子。你有没有什么心得，让你不仅爱自己的孩子，还真的享受和他在一起？

霍华德： 我记得大概三四十年前，《福布斯》有篇文章，采访了一位在华尔街唯一有办公室的心理医生，问他病人的问题是什么。他说，他的病人——那时候都是男性，因为那是很久以前的华尔街——他们的问题与他们从父亲那里获得的支持成反比。

我永远不想成为那样的父亲。令人惊讶的是，有多少男性，尤其是成功的男性，需要通过压制儿子来彰显自己的优越感。我想这是弗洛伊德式的东西。但是，你养了这个孩子，却要向他证明你比他聪明——这是多么可悲的事情。

我一直让安德鲁在某些方面比我更聪明。我也全力支持他想做的一切——只要那件事不会伤害他。对于孩子想做的事，如果无害，那就让他去做。

比如，我女儿从初中升高中，要选学校。她申请了洛杉矶两所好学校，都录取了。我们让她自己选。我和我太太心里都有偏好，但我们最终认为，也许我们是错的。而且说实话，两所学校都很好，都不是坏选择。既然如此，就让孩子自己决定——他们可以积累做决定的经验，也许还能体会做出错误选择的滋味，这同样非常重要。

七、唯一的成功：以自己的方式生活

Sam： 说到选择，我想请教你：假如你21岁，正在思考自己这辈子想做什么。每天花八个小时做什么，占据了一半清醒的时光——这是一个相当重要的问题。但说实话，大多数19岁的年轻人不会在睡梦中想着"我想从事不良债务和债券投资"。在人生的那个阶段，这个问题根本没有现成的答案。你认为，找到"自己的事情"正确的方式是什么？

霍华德： 首先坦白，你描述的这件事，我做得非常糟糕。我当时是懵的，我在最初20年做的那些决定，用宗教语言来说，是"没有意图的"。我任由别人替我做决定，随波逐流，没有认真思考。我对自己那时糟糕的决策过程感到很惭愧——说"决策过程"都是抬举了。

但话说回来，我认为带着清醒意图、有理有据地做选择，是非常可贵的。

我告诉年轻人时最喜欢引用的一句话，出自作家克里斯托弗·莫利："只有一种成功——以自己的方式度过这一生。"我觉得这句话非常美。我去沃顿、哈佛、哥伦比亚等学校演讲时，我会说：你们能坐在这个房间里，很可能意味着你们有能力以自己的方式生活——你们有足够的智识和职业素养。但你必须弄清楚，那到底是一种什么样的生活。这才是难点：你是谁？

我对他们说：尽量找一件能发挥你的优势、规避你的弱点、并让你感到快乐的事。这听起来很显而易见，谁又不愿意这样呢？但背后的含义是：你不能让朋友替你决定该做什么，不能因为朋友在做某件事你就跟着做，不能让社会替你决定，不能让父母替你决定，你必须自己想清楚。

这非常困难，因为认识自己本就艰难，而且20年后你会变成另一个人，你今天怎么能替那个未来的自己做决定？很难，但你必须尝试。这就是我的建议，而我当年完全没有践行，是个逃兵。

Shaan： 但你最终还是到达了那个境界——有意识地、清醒地生活。是什么改变了你？你做了什么让自己转变？

霍华德： 我不这么记得有什么特别的练习。我想，这一直持续了大约25年，直到1995年前后，我和布鲁斯一起离开，创办了橡树资本。

Sam： 等等，你是说直到大约49或50岁，你一直是随波逐流的状态？

霍华德： 不只是随波逐流，而是没有做出真正清醒的决定。

为什么1969年我从芝加哥大学毕业后，去了花旗银行的投资研究部？因为前一年夏天我在那里实习，过得不错。为什么我从股票研究部门转去了债券部门？因为我在股票研究上的工作不够好，被人让着走了。为什么1980年我搬到了加利福尼亚？阳光，棕榈树——就这么简单。

1978年我被调到花旗的债券部门，三个月后，债券部门的负责人打电话给我——因为当时我没什么工作可做，比较空闲——他说："加利福尼亚有个叫米尔肯的人，他做一种叫'高收益债券'的东西，你觉得你能搞明白这是什么吗？"

那纯粹是运气。就像马尔科姆·格拉德威尔在《异类》里写的——对的时间，对的地方。如果那个电话打来时我正好外出吃午饭，也许就是别人接了电话，他就成了我。

Sam： 你的谦逊令我印象深刻。我以后在我的投资备忘录开头，都会加上"我可能是错的，但……"。每次我做投资，我总是大吹特吹，充满热情，解释这个投资为什么是对的，为什么是正确的选择。你给我注入了一丝谦逊。

霍华德： 你做投资是因为你相信它，但重要的是看到另一面、知道自己在做什么。丘吉尔曾评价一个人"是个谦逊的人，而且他有很多值得谦逊的理由"；马克·吐温说："让你陷入麻烦的不是你不知道的事，而是你确信知道但实际上错了的事。"我常说，没有任何一句以"我可能是错的，但……"或"我不确定，但……"开头的话让人真正陷入过麻烦。让人陷入大麻烦的是"我百分之百确信……"——如果你真的感觉自己百分之百正确，并且也按百分之百的把握下注，而实际上只是八二开，那个"二"出现了，你就会陷入大麻烦。

八、与沃伦·巴菲特共进午餐

Sam： 能跟我聊聊巴菲特吗？他说他读你的备忘录，我猜你们也有过互动。你们是什么关系？能跟我聊聊你与巴菲特相处的故事吗？

霍华德： 布鲁斯一直是巴菲特的关注者。回到80年代，甚至90年代，巴菲特在外界的知名度并不算高。90年代末，有人说"巴菲特已经过时了，因为他不投科技股"，后来科技股泡沫当然破了，人们才说"也许巴菲特是对的"。

安然崩盘时，安然的大量不法行为是通过表外实体完成的，其中蕴含了很多投资机会。我们成为其中一个叫做"Osprey"的实体债务的最大持有者，而沃伦是第二大持有者。后来不知道怎么一来，他把投票权给了我们，让我们代为管理那个头寸，布鲁斯出色地完成了公司重组，我们取得了很大的收益。

这大约是2002年的事。到了2003至2004年前后，沃伦给布鲁斯写了一封信，说"Osprey干得漂亮，如果你有机会到奥马哈，告诉我，我们一起吃顿饭"。于是布鲁斯给他回信说："正巧，我和霍华德这周要去奥马哈，能请你吃顿饭吗？"就这样，我们见了面，相识有了一个美好的开始。

此后我们没有真正做过什么生意——他追求的是可以整体收购的大型企业，而这不是我们的领域。但个人层面的交情一直延续了下去。

有一次，是2009年，我写了一篇备忘录提到了他，就把那篇文章发给了他，说我想确保你看到这篇，因为里面提到了你。他回信说，他确实收到了我的备忘录，然后说："你应该写一本书。如果你写了，我可以给你写一段推荐语。"

这就是我写《最重要的事》的起因。 我一直以为我会在退休后再写书，但当你收到沃伦·巴菲特这样的一封信，你不可能让它就这么搁在那里。

Shaan： 在关于巴菲特的种种传说中，你觉得有什么是外界误解的，或者鲜为人知的？

霍华德： 我觉得他大体上是"所见即所得"。有一件事我认为人们不是误解，而是根本不了解，那就是他对查理·芒格的深厚感情。

沃伦在去年感恩节前后发了一封信，说他不打算出席伯克希尔年会，也不打算再写某某文章，然后谈到了他和查理的关系。每个想了解的人都应该找来读一读，因为那封信完美地诠释了我们之前谈到的——一段伙伴关系对你的人生能有多大的意义。

我记得他说，查理是那个"大哥"，而他是"小弟"。我和布鲁斯的关系某种程度上也是如此——无论出于什么原因，布鲁斯对我始终非常宽厚，对我的角色始终慷慨认可。他无论是智识还是才能，都完全不在我之下，或许只是方式不同。但那种尊重、情谊和爱始终都在，随着时间的流逝，我们彼此都更加清晰地感受到这一点。沃伦和查理也是如此，那真是一件美好的事情。

沃伦还特别喜欢讲查理的趣事，他们之间确实有很多精彩的故事，他们的关系始终充满幽默。

九、雪茄烟蒂式投资

Shaan： 他们的决策是一起做的吗？他们的关系让我有些难以理解，因为他们好像从来没住在同一个地方，他们是每天通话吗？

霍华德： 我不完全清楚他们的决策方式，但我认为沃伦把查理当作他的思维检验板和逻辑校验者——"你觉得这说得通吗？"之类的。

当然，查理最大的贡献是众所周知的：沃伦·巴菲特曾经从事"雪茄烟蒂式投资"。所谓雪茄烟蒂式投资，就是在街上走着，看到路边有根用过的雪茄，你捡起来，估计它还剩三口，于是捡起来——虽然这个念头很恶心——抽了三口，免费得到了三口雪茄。这就是雪茄烟蒂投资法：专门买那些非常便宜的"猫狗股"，因为它们便宜。

查理对沃伦最大的贡献，就是把他从这种"猫狗股"、从雪茄烟蒂里拉了出来。他让沃伦的投资哲学发生了革命性转变：不是以好价格买一般的公司，而是以合理的价格买优秀的公司。这被普遍认为是查理最伟大的贡献。

他们之间有协同效应、相互尊重、深厚情谊，技能也高度互补。有趣的是，他们大概是历史上任何一段合伙关系中，综合智识水平最高的组合，但他们的智识类型截然不同——查理更像一位古典主义者、人文学者，而沃伦则是一台令人难以置信的信息处理机器。

十、推荐书目

Sam： 给我们留一道作业吧——有没有哪本书深刻影响了你的思维，让你想推荐给大家？

霍华德： 推荐两本。

第一本：约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融欢腾简史》（A Short History of Financial Euphoria）。这本书对我影响深远，它揭示了人类心理上的弱点如何催生繁荣与崩溃。客观审视市场周期是我工作的重要组成部分，这本书对我影响很大。我很幸运，还有机会亲自见到了加尔布雷斯本人。

第二本：纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）。这本书让我深信：生活中有很多东西是随机的，这也可能是我不那么武断的一个原因。塔勒布的核心观点是：在短期内，任何事情都可能发生，因为随机性无处不在。这决定了我们对风险的态度、对投资组合构建的态度，以及对公开业绩记录的态度。

你看到某人某年回报率很高，他是真正优秀的投资人，还是只是运气好？这个问题非常重要。如果有人不想读整本书，可以读我写的相关备忘录，算是"漫画版"。我强烈推荐这本书。

主持人： 我们非常感谢你，霍华德，这次对话非常精彩。

霍华德： 我也很享受。

Shaan： 我们应该邀请你儿子来一期。

霍华德： 我们在2021年1月录过一期，叫《某种价值》（Something of Value），因为他在疫情期间搬来和我们住在一起。我们三代人共同生活，本身就是"某种价值"。我们大部分时间都在争论价值投资。我认为，除了最新的AI备忘录，那期获得的反响可能是最积极的。我们会继续合作的，你们随时欢迎我们再来。

主持人： 谢谢你充当我们的"心理咨询师"！感谢霍华德，今天就到这里。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

戴蒙周三在参议员Dave McCormick主持的宾夕法尼亚州国防与创新峰会上发出警告，称向广泛受众开放Mythos这一复杂系统存在重大风险。"向个人提供Mythos，基本上等同于将弹道导弹交到个人手中，"他说。

此前，Anthropic已表示，Mythos在发现软件漏洞方面的能力极为出色，以至于无法向公众发布。戴蒙表示，美国政府目前已对这一问题保持高度关注。

Mythos的能力边界引发安全警报

Anthropic对Mythos的定性直接触发了业界对AI安全边界的讨论。

该公司表示，Mythos在识别和利用软件漏洞方面的能力已超出可安全公开发布的范畴，这一判断使其成为近期AI风险讨论的核心议题。

据彭博报道，近几个月来AI模型的快速迭代，促使产业界与政府双双加快评估潜在威胁的步伐。Mythos的出现令这一议题的紧迫性显著上升。

戴蒙的警告并非泛泛而谈。摩根大通是自今年4月起便获准使用Mythos的少数机构之一，该行将其用于测试自身防御体系，并与供应商及同业共享相关信息。戴蒙上月曾透露，该行已有数百名员工全职投入系统安全强化工作。

戴蒙深度介入美国国家安全议题

戴蒙近年来在国家安全领域的发声日趋频繁，此次峰会上的表态是其一贯立场的延续。

在行动层面，摩根大通去年宣布将在未来十年内向强化美国经济安全与韧性的相关产业投入1.5万亿美元，较原计划增加50%。这一举措被命名为"安全与韧性倡议"。

作为该倡议的最新落地项目，摩根大通承诺向费城船舶制造业提供2400万美元的贷款、投资及慈善捐款，以助力相关产业发展。戴蒙周三早些时候专程参观了费城海军造船厂，并在现场宣布了上述承诺。

峰会上，特朗普出席并对戴蒙给予高度评价，称其可能是"数十年来这个国家最伟大的银行家"。然而两人关系并不简单。今年早些时候，特朗普以摩根大通出于政治原因拒绝为其本人及旗下企业提供银行服务为由，对摩根大通及戴蒙提起诉讼，索赔金额至少达50亿美元。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

韩国综合股价指数（Kospi）周三跌幅扩大至逾7%，SK海力士与三星电子贡献了指数跌幅的主要部分，东京上市的铠侠控股跌幅更超过13%，日经225指数跌幅一度扩大至3%。此轮抛售拖累MSCI亚太股票指数下跌1.5%，终结此前连续两日的涨势。

与此同时，布伦特原油连续第四日上涨，突破每桶85.25美元，美国对伊朗发动新一轮空袭加剧了市场对中东能源供应中断的担忧。

韩国金融服务委员会主席表示，当局将很快宣布针对杠杆ETF的相关措施，以应对与三星和SK海力士挂钩的杠杆ETF加剧股市波动的争议。此外，韩国央行将基准利率从2.50%上调至2.75%，符合市场预期。

芯片股抛售加剧，AI交易韧性受考验

半导体板块持续承压，成为本轮亚洲股市下跌的核心驱动力。

在经历数月股价大幅上涨后，投资者开始要求更有力的证据，证明AI资本支出的激增能够转化为半导体供应链整体持续的盈利增长。彭博策略师David Savage指出，市场对ASML亮眼业绩报告的冷淡反应，加深了一个令人担忧的趋势——三星电子强劲的初步业绩以及台积电稳健的销售数据，迄今均未能为日益脆弱的芯片股涨势提供支撑。

ASML此前已是今年第二次上调全年销售预期，并据The Information报道，该公司计划对芯片制造设备提价，消息援引四位知情人士。尽管如此，市场反应依然平淡。台积电当日晚些时候将公布财报，被视为评估AI基础设施建设进展的下一个关键节点。David Savage表示，作为亚洲市值最高的公司，台积电面临极高的预期门槛，能否扭转整体区域市场情绪，仍有待观察。

韩国市场触发熔断机制，监管层紧急表态

韩国股市跌势之剧烈触发了市场保护机制。Kospi200指数期货跌幅超过5%，韩国交易所随即启动"sidecar"机制，暂停Kospi程序化交易。日经225指数跌幅一度扩大至3%。

韩国金融服务委员会主席的表态，折射出监管层对市场波动的高度警惕。与三星和SK海力士挂钩的杠杆ETF近期被认为在一定程度上放大了股价波动，当局承诺将尽快出台应对措施。韩国央行同日宣布加息25个基点，将基准利率升至2.75%，与市场预期一致。

中东局势升温，油价持续走高

地缘政治风险成为推动油价上行的另一条主线。

约一个月前签署的美伊临时和平协议在过去一周已近乎全面破裂，双方围绕霍尔木兹海峡的控制权争执不下。沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋等国的大部分能源出口均须经由该海峡运输。特朗普表示，将加大轰炸力度，直至伊朗停止袭击霍尔木兹海峡船只并同意开放该水道。

据新华社，伊朗伊斯兰革命卫队发言人16日凌晨在社交媒体上发文称，伊朗目前的行动集中于摧毁美国在该地区的“进攻性基础设施”，下一步行动随后将展开。该发言人写道：“敌人不要以为能继续维持当前的战斗态势，并把战事拖成消耗战。”

TradeStation的David Russell表示："美联储短期内没有加息压力，但从更长远来看，油价才是主导因素。能源板块在6月撑起了市场，但如果霍尔木兹海峡迟迟无法开放，这段历史可能很快就会成为过去式。"

通胀数据缓和美联储加息预期，债市走强

在股市和油市动荡之外，债券市场则受益于通胀数据的降温。

美国6月生产者价格指数（PPI）低于预期，周三推动美债价格上涨，促使交易员进一步下调对美联储今年加息幅度的预期。受此带动，澳大利亚和新西兰政府债券同步走强。美国两年期国债收益率进一步从2026年高点回落。

市场目前面临的核心矛盾在于：通胀数据的走软为美联储提供了按兵不动的空间，但中东局势持续恶化所带来的能源价格上行风险，可能在更长时间维度上重新打开通胀压力的阀门，令货币政策前景再度复杂化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据英国《金融时报》报道，这款名为Inkling的基础模型在架构层面参考了DeepSeek的DeepSeek-V3，并在训练后阶段使用了月之暗面（Moonshot AI）旗下Kimi K2.5生成的数据加以优化。Inkling将以开放权重（open-weight）形式发布，用户可在自有服务器上部署并针对特定场景进行微调。

此次发布正值中国AI模型在全球市场加速追赶之际。数据平台OpenRouter的数据显示，中国AI模型在整体使用量上已于今年超越美国同类产品。

Inkling定位：开放权重，主打可定制化

根据Thinking Machines公司分享的基准测试数据，Inkling的综合性能目前低于Anthropic的Claude和OpenAI的旗舰产品，也落后于部分中国头部模型。然而，该公司选择以开放权重模式发布，与ChatGPT和Claude等闭源产品形成差异化竞争。

开放权重意味着企业和开发者可以将模型部署在自有服务器上，并根据具体业务需求进行深度定制和微调。Thinking Machines在博客中表示，当前大多数AI工具"在少数几个地方完成训练后便被固化"，而非由用户塑造。"扩展人类意志与判断，需要像人本身一样多元和分布式的AI，"公司表示。

该公司还推出了Tinker平台，专门面向企业客户，允许其对大型语言模型进行微调和定制，以适配特定业务应用场景。值得注意的是，OpenAI等竞争对手同样提供可定制的开放权重模型，亚马逊和微软等云平台也提供基于用户自有数据集的模型微调服务，Thinking Machines在这一赛道面临不小的竞争压力。

技术路线：借力中国AI生态

Inkling在技术构建上对中国AI成果的借鉴，是此次发布最受关注的细节之一。DeepSeek-V3自今年初发布以来，凭借低成本、高性能的特点在全球AI社区引发广泛讨论，其架构设计已成为多个新兴模型的参考蓝本。Kimi K2.5则是月之暗面推出的推理增强模型，被用于Inkling的训练后优化阶段。

Thinking Machines表示，Inkling是"从零开始训练"的模型，并提供完整权重供用户使用。"今天，我们通过发布一款由我们从头训练、提供完整权重的模型来推进我们的使命，让人们能够将其据为己用，"公司表示。

Thinking Machines的市场关注度，在很大程度上源于Murati在AI行业的特殊地位。她曾主导OpenAI多款核心产品的开发，包括ChatGPT、图像生成工具Dall-E以及语音模式功能，并在2023年11月OpenAI董事会短暂罢免CEO Sam Altman事件中扮演了重要角色。Murati于2024年9月离开OpenAI，并于去年2月创立Thinking Machines。

公司成立约一年后，已完成一轮20亿美元的种子轮融资，投后估值达120亿美元，投资方包括风险投资机构Andreessen Horowitz、芯片制造商英伟达和AMD，以及对冲基金Jane Street。

除Inkling基础模型外，Thinking Machines还在积极拓展产品线，寻求在差异化方向上建立竞争优势。今年5月，公司预览了首款"交互模型"，该模型能够基于用户的音频和视频输入执行操作，而不仅限于文本理解，显示出公司向多模态、日常生活场景渗透的战略意图。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

过去五个交易日，CoreWeave股价累计下跌17.3%，周三单日再跌3.5%，将连跌纪录延伸至五个交易日。这已是该股不到一个月内第二次出现至少五连跌——此前，该股曾在截至6月29日的六个交易日内累计下挫19%。在此之前，CoreWeave上一次出现至少五连跌还要追溯至今年3月初。

此轮抛售的导火索之一，是路透社的一篇报道——CoreWeave正考虑使用包括看跌期权在内的金融衍生工具，以对冲内存价格大幅下跌的风险。与此同时，市场对美联储可能重启加息的担忧也在升温，进一步压制了这家高负债公司的估值。

债务敞口“异常高”，利率冲击远超行业平均水平

在分析师看来，利率走向对CoreWeave的冲击远超行业平均水平。D.A. Davidson分析师Gil Luria向MarketWatch表示，更高的利率和资本可得性收紧，可能是"CoreWeave独有的问题"，原因在于该公司对债务融资存在"异常高的敞口"。

上周，美联储会议纪要显示，官员曾讨论在6月加息的理由，令市场加息预期骤然升温。不过，随后公布的美国通胀数据低于预期，交易员已部分回撤对加息的押注。

Seaport Research分析师Jay Goldberg也向MarketWatch表示，路透社的报道与更广泛的利率担忧共同构成了近期股价疲软的主要原因。对于高度依赖债务融资来支撑AI基础设施大规模扩张的CoreWeave而言，融资成本的任何上升都将直接侵蚀其财务空间。

内存对冲：市场对衍生品策略存疑

路透社报道称CoreWeave正探索以看跌期权对冲内存价格下跌风险，这一消息本身也引发了投资者的警惕。CoreWeave与美光科技及闪迪签有长期内存采购协议，协议通常设有价格下限。

随着内存需求持续超过供给，价格已大幅攀升，市场由此担忧：若供需格局逆转、价格回落，CoreWeave将面临怎样的敞口。

Gil Luria指出，在AI云业务竞争日趋激烈的背景下，投资者可能对CoreWeave试图通过金融衍生工具提升业绩表现感到不安。

竞争压力叠加，市场信心承压

CoreWeave此番遭遇的多重压力——债务融资结构的脆弱性、内存价格波动风险、以及AI云市场竞争加剧——正在同步发酵。华尔街长期以来对CoreWeave的投资级信用资质及其为AI基础设施扩张所采用的融资策略持审慎态度，而当前的利率环境无疑令这一担忧更加具体。

对于投资者而言，CoreWeave的案例提示了一个关键风险：在AI基础设施热潮中，高杠杆扩张模式在融资环境收紧时的脆弱性，可能远超市场此前的定价预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

苹果股价周三收涨4%，报327.50美元，创历史收盘新高。当日道指整体仅涨0.3%，苹果是表现最强的成分股。

推动这波上涨的，是一则最新消息：7月15日，中国国家互联网信息办公室发布新一批手机端侧生成式人工智能服务备案名单，共有7款AI产品获批，涵盖苹果“Apple智能”、华为小艺大模型、OPPO AndesGPT及努比亚豆包手机大模型等。这意味着Apple Intelligence——苹果的核心AI软件——正式获准进入全球最大智能手机市场。

Evercore ISI分析师Amit Daryanani对此直接定性："今天的批准对苹果而言是一次重大胜利，它为Apple Intelligence在最大智能手机市场的推出打开了大门，也支撑了公司即将到来的Siri AI发布周期。"他维持苹果"跑赢大市"评级，目标价365美元。

与此同时，隔夜，AI存储板块普遍下挫，美光、闪迪暴跌8%。

财报前的高估值，是底气还是压力？

创新高的背后，苹果的估值已经拉得相当高。

据道琼斯市场数据，苹果当前远期市盈率为34.6倍，高于其5年均值27.7倍，是2020年9月（当时为35.3倍）以来的最高水平。

简单类比：如果一家公司的股价涨得比盈利预期快得多，市场实际上是在为"未来的好消息"提前买单。一旦好消息不够好，股价就容易回调。

据《巴伦周刊》，正因如此，"华尔街对任何低于重大业绩超预期的结果都将毫无耐心"。

苹果将于7月30日美股收盘后发布第三财季业绩。投资者目前最担忧的几个问题包括：内存成本上升带来的利润率压力、iPhone需求是否走弱，以及通胀环境下消费者购买力收缩。

科技股震荡期的一个例外

这一轮科技股行情并不平静。存储芯片等板块承压，市场对科技股整体波动性的担忧持续存在。

在这一背景下，苹果的创新高显得格外突出。在科技股波动期间，苹果周三的历史新高收盘对投资者而言是一个令人欣慰的信号。

但欣慰是短暂的。7月30日财报才是真正的压力测试——高估值意味着市场已经定价了相当乐观的预期，届时任何不及预期的表述，都可能让这波涨势面临考验。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据S3 Partners最新数据，SpaceX空头的账面浮盈已升至38.8亿美元。该股股价徘徊于IPO发行价135美元附近，并连续第四个交易日下跌，盘中最低触及132.15美元。与此同时，约1.81亿股、占流通股28%的股份已被卖空，这一比例在新上市公司首月内处于历史高位之列。

市场的悲观情绪还在持续升温。过去一周内，新增卖空约3700万股，市值约50亿美元。投资者正密切关注即将到来的两大催化剂：最早于本周四进行的星舰第13次试飞，以及公司首份季度财报的发布——后者将触发部分股东的解禁，届时大量股票将陆续涌入市场。

股价重挫，市值蒸发逾8600亿美元

自6月16日收盘高点以来，SpaceX股价已累计下跌约三分之一，市值蒸发规模达8600亿美元。这一跌幅标志着SpaceX在上市初期的高估值光环正在快速消退。

S3 Partners的Ihor Dusaniwsky表示，"近期股价走弱既刺激了做空行为，也反映出市场对即将到来的锁定期解禁的提前布局。"

解禁压力与首份财报构成双重利空

做空规模的急剧扩大，与公司即将发布首份季度财报的时间节点高度重合。财报发布后，部分早期持股者将首次获得出售股票的资格，由此开启一段数周内大量股份陆续解禁的窗口期。

这一供给端的潜在压力，令市场对股价走势更加谨慎。目前28%的卖空比例，在新上市公司首月内已属罕见高位，显示机构投资者对短期内股价承压的判断较为一致。

在基本面压力之外，SpaceX星舰火箭的第13次试飞最早可能于本周四进行，这一事件被市场视为影响短期股价走势的重要节点。试飞结果或将在一定程度上左右投资者对公司技术进展的信心，并对多空双方的仓位调整产生直接影响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，巴菲特在接受CNBC主持人Becky Quick采访时直言，"当每个人都喜欢赌博时，很难找到价值。"他将当前市场比作一座"附带赌场的教堂"，点名批评单日期权交易的爆炸式增长是纯粹的赌博行为。

与此同时，他明确表示，Alphabet"比华尔街推销的90%至95%的股票更有可能成为赢家"，并亲口承认这笔投资是他本人主导发起的。

受巴菲特背书提振，Alphabet股价当日大涨3.6%至370.21美元。伯克希尔·哈撒韦目前持有Alphabet市值已超过310亿美元，在其股票持仓中仅次于苹果和美国运通，位列第三。

市场已成"赌场"：巴菲特对投机浪潮发出警告

巴菲特对当前市场的批评措辞犀利。他表示，真正有意义的投资机会越来越稀少，需要耐心和纪律，而当下市场的主导逻辑已经偏离了这一轨道。

"有时候机会像雨点一样砸向你，快得令人难以置信，但也有些时候，你能在几年内找到一个机会就已经非常幸运了。而后者才应该是常态。"

他进一步指出，人类天生热爱赌博，这使得"培养赌徒比培养投资者更有利可图"。今年早些时候，他在股东大会上已将股市比作"附带赌场的教堂"，此次再度重申这一判断，措辞更为直接。

当前市场背景印证了他的担忧。股市今年已涨至历史高位，散户大规模涌入，竞相买入内存芯片制造商Micron以及近期上市的SpaceX等热门标的。与此同时，与人工智能建设相关的股票被质疑存在过度投机，期权和杠杆ETF等工具进一步放大了市场波动。

力挺Alphabet：AI支出是"真金白银"，但基本面说话

巴菲特对Alphabet的背书并非毫无保留，但其核心逻辑清晰：基本面足够强劲，胜过华尔街大多数推荐标的。

他表示，Alphabet"比华尔街推销的90%至95%的股票更有可能成为赢家，因为华尔街关心的是能不能卖出去"。

分析指出，这句话既是对Alphabet的肯定，也是对分析师行业的直接批评——他指出，分析师们痴迷于下一个季度的数据，而非真实的长期回报。

支撑这一判断的数据同样引人注目。Alphabet今年第一季度营收同比增长22%至1100亿美元，谷歌云业务销售额更是跳升63%；过去一年，公司产生了1740亿美元的经营性现金流。

然而，巴菲特并未回避风险。他指出，Alphabet今年资本支出计划高达1800亿至1900亿美元，2027年还将继续增加，这一规模远超铁路行业历史上的任何投入，称之为"真金白银"。他坦言，自己至少还有四五家伯克希尔旗下的其他业务比Alphabet更受青睐。

亲口认账：Alphabet押注由巴菲特本人主导

在外界长期猜测这笔Alphabet投资究竟出自谁手之际，巴菲特用两个字终结了争议——"我发起的（I initiated）"。

此前，市场普遍认为这笔押注来自伯克希尔候任CEO Greg Abel。巴菲特此番表态彻底澄清了这一误解。不过他也补充说，Abel拥有最终决定权，两人据报道每天保持沟通，相互确认各自的操作。

伯克希尔对Alphabet的建仓分三个阶段完成：2025年第三季度开始买入，并持续增持至2026年初；今年6月，又通过一笔与Alphabet 800亿美元AI融资挂钩的私募交易，再度增持100亿美元。

根据Alphabet向美国证券交易委员会提交的文件，伯克希尔买入A类股的均价为每股351.81美元，C类股均价为348.20美元。

巴菲特同时坦承了一个历史性失误——他承认，在谷歌早期运营成本更低、估值更便宜的阶段错过了这家公司，是一个错误。

历史参照：苹果之后，Alphabet能否复制辉煌？

巴菲特此番表态的分量，因其过往记录而更显厚重。2016年，他大举买入苹果，这笔投资后来成为伯克希尔规模最大、回报最丰厚的持仓。市场正在观察，Alphabet能否成为下一个苹果。

从市场环境来看，Alphabet三周前刚刚加入道琼斯工业平均指数。不过，也有多位亿万富翁将亚马逊列为首选AI交易标的，与巴菲特的判断形成分歧。

Alphabet本月晚些时候将公布季度业绩，届时将是检验"巴菲特效应"能否持续的关键时刻。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

市场概述

科技巨头力撑三大美股指两连阳，标普逼近一个月高位；“科技七巨头”中仅特斯拉收跌；苹果AI携手阿里、在中国完成备案，苹果收涨4%、创股价新高、领涨道指，阿里收涨近5%；阿里领衔中概股雄起，中概指数收涨近3%；财报后摩根士丹利收创新高、贝莱德收涨6.6%；芯片股逆市回落，芯片指数收跌超2%，SK海力士美股跌9%，闪迪跌超8%，英伟达盘中跌近3%后惊险收涨；SpaceX一度跌近3%、上市以来首次盘中跌破发行价。

欧股方面，季度销售大超预期的历峰集团收涨6.7%，绩优ASML盘初涨近8%、后转跌。

美国又现通胀降温，美PPI公布后，美债止跌回涨，两年期美债收益率一度较日高跳水约10个基点；美元指数转跌并创近四周新低，离岸人民币两日盘中涨破6.77、又创近四周新高，比特币盘中涨破6.5万美元、较日低涨近2%。

原油三连涨、继续收创一个月新高，美军称周三对伊朗发动新打击后，原油涨幅扩大到1%以上；美PPI公布后，盘中曾跌超1%的期金一度转涨、盘中曾跌近4%的期银短线转涨；伦铜纽铜跌落三周高位。

亚洲时段，科创50跌超4%，半导体产业链全线下挫，创新药、白酒逆势拉升，恒科指涨超1%，长飞光纤港股跳水。

要闻

中国

中国央行：加大逆周期和跨周期调节力度，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。

中国6月新增社融3.36万亿元，新增人民币贷款1.61万亿元，M2同比增长8%。

中国二季度GDP同比增4.3%，上半年同比增4.7%；6月社零同比增长回升至1%，上半年同比增长1.3%；6月规模以上工业增加值同比增长加速至5.3%；1至6月城镇固定资产投资下降5.7%；1至6月全国房地产开发投资同比降18%；6月70城房价：一线城市房价环比涨幅回落，各线城市房价同比降幅继续收窄。

7款手机AI集体获批，苹果智能牵手阿里千问、百度为苹果提供AI搜索功能，努比亚豆包也在列。

海外

伊朗警告违约必反制、拒绝主动求谈，美军恢复对伊海上封锁并发动新打击，特朗普剑指镐山核设施；美国或再出手压制油价，白宫被曝考虑再次延长“船禁”豁免。

美国通胀全面回落，6月PPI环比降0.3%、创六年最大跌幅，核心PPI环比增0.2%低于预期。

沃什国会听证：AI推高价格但未必推升通胀，任何通胀指标都不精确，特朗普没试图干预美联储。特朗普重申希望利率下降，称按兵不动总比加息好、很尊重沃什；美联储“三把手”：利率处于有利位置，有理由相信通胀已达峰值。美联储理事库克：通胀风险已压倒就业风险，若通胀不降温将采取行动。哈塞特：数据未构成加息理由，沃什会带领美联储作出“正确决定”。

韩国券商拟收紧单一股票杠杆ETF投资规则，最低保证金要求或上调五倍。

ASML Q2业绩全面超预期，再度上调全年指引，2027年低NA EUV产能增加30%。报道：ASML计划上调光刻机价格，台积电表示反对。

摩根士丹利Q2净营收、利润双双创纪录，股票交易收入同比增长近七成。

Anthropic冲刺IPO，最快10月挂牌，或抢先OpenAI登陆资本市场。

黄仁勋回怼SemiAnalysis的产品延期论，称英伟达Vera Rubin将按计划向客户交付。

SpaceX股价首次盘中跌穿IPO发行价，公司债一路下跌，收益率高达7.5%堪比垃圾债。

市场收报

欧美股市：标普500指数涨0.38%，报7572.40点；道指涨0.29%，报52658.64点；纳指涨0.62%，报26269.227点。欧洲STOXX 600指数涨0.10%，报642.71点。

A股：上证指数跌0.29%，报3955.58点。深证成指跌0.97%，报14779.40点。创业板指跌1.21%，报3804.70点

债市：到债市尾盘，美国十年期国债收益率约为4.55%，日内降约4个基点；两年期美债收益率约为4.13%，日内降约6个基点。

商品：WTI 8月原油期货收涨0.33%，报79.60美元/桶。布伦特9月原油期货收涨0.26%，报84.95美元/桶。COMEX 7月黄金期货收跌0.42%，报4044美元/盎司。COMEX 7月白银期货收跌2.83%，报57.11美元/盎司。COMEX 7月期铜收跌0.58%，报6.2935美元/磅。LME期铜收跌0.45%，报13582美元/吨。LME期锡收跌1.92%，报52780美元/吨。

要闻详情

全球重磅

世界杯

阿根廷逆转绝杀英格兰，将与西班牙争冠。梅西助攻劳塔罗在下半场尾声攻入绝杀球，阿根廷队2:1战胜英格兰队，连续两届国际足联世界杯闯入决赛。阿根廷队将与西班牙队争夺本届世界杯冠军。

中国

中国央行：加大逆周期和跨周期调节力度，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。上半年央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金等因素带来的1万亿流动性缺口，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%。未来一段时期，贷款"降速提质"可能成为宏观运行的新常态之一。人民银行增加隔夜逆回购操作品种，不宜根据单次操作量多少判断央行政策取向。人民币汇率预计会继续双向波动。下阶段将加大逆周期和跨周期调节力度，巩固拓展经济稳中向好势头。

中国6月新增社融3.36万亿元，新增人民币贷款1.61万亿元，M2同比增长8%。2026年上半年社会融资规模增量累计20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，其中6月单月新增约3.36万亿元。信贷投放偏弱，人民币贷款同比少增1.98万亿元，但企业债券净融资同比多增9167亿元，构成重要支撑。6月末M2同比增长8.0%，M1同比增长4.0%，M2-M1剪刀差扩大至4.0个百分点。

中国二季度GDP同比增4.3%，上半年同比增4.7%。上半年装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.3%，分别快于全部规模以上工业增加值3.9和7.9个百分点。分产品看，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长48.5%、39.3%、28.0%。

中国6月社零同比增长回升至1%，上半年同比增长1.3%。6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，较上月由负转正，通讯器材类以16.5%增速领跑，汽车类持续下滑拖累整体表现。上半年，社会消费品零售总额248722亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额229034亿元，增长2.8%。

中国6月规模以上工业增加值同比增长加速至5.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.7%。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速比上月加快0.8个百分点。分行业看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长18.2%，电气机械和器材制造业增长7.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.7%。

中国1至6月城镇固定资产投资下降5.7%，航空、航天器及设备制造业增长23.3%。分领域看，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资下降1.2%，房地产开发投资下降18.0%。高技术产业投资同比增长4.6%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资同比分别增长23.3%、8.1%、15.5%。

中国1至6月全国房地产开发投资同比降18%，新建商品房销售额同比下降13.6%。其中住宅投资29300亿元，下降17.8%，降幅扩大2.2个百分点。6月末，商品房待售面积76315万平方米，同比下降0.9%。1-6月份，房地产开发企业到位资金40233亿元，同比下降20.2%。

6月70城房价：一线城市房价环比涨幅回落，各线城市房价同比降幅继续收窄。70个大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨城市达到20个，为2025年5月以来最多，较上月增加4个，呈现出更广泛的价格企稳迹象。一线城市继续扮演价格回稳的领头角色，其中上海新建住房同比录得3.1%的正增长。但一线城市二手房价环比涨幅小幅回落至0.3%，新房价格环比涨幅回落至涨0.1%。

长鑫科技IPO路演！朱一明最新发声：登陆科创板是新起点。“登陆资本市场对长鑫科技而言，既是新的起点，更意味着新的责任。”朱一明表示，希望通过本次募集资金投资项目，进一步提升公司技术研发能力和产业化水平，增强对市场需求的保障能力；同时，发挥龙头企业的带动作用，促进产业链协同发展，为国内集成电路产业生态建设贡献更大力量。

净利预增50倍却一字跌停，德明利的存储叙事走到拐点了吗？“利好见光死”的背后，是市场对存储涨价红利边际递减的重新定价。AI驱动的超级周期仍在，但公司盈利动能在一季度触顶后出现拐点，估值与业绩兑现之间的张力集中释放。

AI存储周期爆发，佰维存储上半年净利预增70亿元至75亿元，上年同期亏损2.26亿元。佰维存储预计2026年上半年营收150-160亿元，同比增长约三倍；净利润70-75亿元，同比大幅扭亏。业绩爆发主要受益于AI算力需求激增及存储行业高景气，公司高端产品结构优化，净利率约45%。AI正成为存储产业增长新引擎，具备技术积累的企业在本轮周期中盈利弹性显著释放。

7款手机AI集体获批，苹果智能牵手阿里千问、百度为苹果提供AI搜索功能，努比亚豆包也在列。7月15日，国家网信办批准7款手机端侧AI产品备案，苹果“Apple智能”在列，其与阿里巴巴合作提供本地化服务，扫清国行版上线关键监管障碍。同时，字节与中兴联手打造的努比亚豆包手机大模型也获批，首批约50万台已备货。这标志着AI手机从技术验证加速迈向商业化落地。

海外

美伊冲突高压，伊朗警告违约必反制、拒绝主动求谈，美军恢复封锁并发动新打击，特朗普剑指镐山核设施。美军周三对伊朗发动了两波打击，包括美东时间周三晨间对伊朗进行的90分钟打击。美军还称，恢复对伊朗海上封锁17小时后，已迫使两艘试图突破封锁的商船改变航线。红海或成第二战场。据报道，伊朗近期暗示可能借助胡塞武装封锁通往红海的曼德海峡，沙特由霍尔木兹改道曼德海峡出口原油的重要枢纽延布港或受打击。伊朗称一周来美国军事打击已造成伊方约300人伤亡。

• 美伊冲突持续威胁，美国或再出手压制油价，白宫被曝考虑再次延长“船禁”豁免。据报道，白宫目前讨论的一种方案是，继续允许外国籍船舶参与美国国内港口之间的货物运输，但可能增加地理范围限制，仅允许在特定区域适用。4月特朗普政府已将《琼斯法案》的豁免期限延长90天至8月16日。
• 媒体周二称，白宫战情室当天紧急开会，特朗普讨论对伊朗发动大规模进攻计划。报道称，特朗普“似乎愿意升级战争，以造成足够的破坏，迫使伊朗开放霍尔木兹海峡并接受特朗普在核问题方面的要求”。特朗普周二在专访中说，美国对伊朗军事打击将持续到“我说够了为止”。除非伊朗重返谈判桌，否则美军将在下周打击其桥梁和发电厂。。特朗普还表示，不排除向伊朗派遣地面部队的可能性。

美国通胀全面回落，6月PPI环比降0.3%、创六年最大跌幅，核心PPI环比增0.2%低于预期。6月PPI同比增长5.5%，增幅低于预期值6.2%，5月增幅由6.5%上修至6%。6月核心PPI同比增长4.7%，增幅低于预期值5.1%，5月增幅由增长4.9%下修至4.6%。

沃什国会听证：AI推高价格但未必推升通胀，任何通胀指标都不精确，特朗普没试图干预美联储。沃什承认6月CPI和PPI数据有改善，但指出通胀指标不能完美反映潜在通胀状况；称一次性价格变动并非必然导致通胀，从市场供给侧响应看，AI和外部冲突对通胀的影响有本质区别；AI热潮已在推高芯片等价格，未来12个月价格或将走高，会否演变为通胀取决于美联储行动；已“反复”告诉特朗普他是独立的，对方从未要求他做任何不当之事，如果真这么要求，他也不会照做。

• 特朗普重申希望利率下降，称按兵不动总比加息好、很尊重沃什。特朗普说，美国“应该拥有全球最低的利率”，又说，他给了沃什一些时间，他很尊重沃什。他谈及通胀问题说，“油价在一段时间内会像过山车一样波动”，还说，当伊朗局势稳定下来，油价将跌至55美元/桶。关于美伊冲突，特朗普宣称，伊朗希望会面、非常渴望达成和解。
• 美联储“三把手”：利率处于有利位置，有理由相信通胀已达峰值。纽约联储主席威廉姆斯表示，尽管人工智能驱动的需求对通胀构成上行压力，当前货币政策立场仍"处于有利位置"，足以推动通胀回归2%目标。"有令人鼓舞的理由相信通胀已经见顶，并应在未来几个季度逐步回落"。
• 美联储理事库克：通胀风险已压倒就业风险，若通胀不降温将采取行动。库克警告，AI投资热潮叠加关税与中东冲突带来的供应冲击，正使通胀风险超越就业风险。尽管6月CPI六年来首次环比下降，当前通胀仍近乎两倍于2%目标。库克明确表态："若看不到通胀回落迹象，我已准备好采取行动。"
• 哈塞特：数据未构成加息理由，沃什会带领美联储作出“正确决定”。美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，6月CPI创逾六年最大降幅，经济数据不支持加息，预计美联储将逐步转向降息，并对新任主席沃什的决策能力表示信任。但沃什谨慎表态称单份数据不意味“任务完成”，白宫与美联储之间仍存政策张力。

韩国券商拟收紧单一股票杠杆ETF投资规则，最低保证金要求或上调五倍。韩国证券业达成共识，拟将单股杠杆ETF最低保证金门槛由1000万韩元提高五倍至5000万韩元，以遏制散户过度杠杆并减缓其对收盘流动的集中冲击。行业还将推行针对性风险警示、投资者教育及分散全天再平衡交易等措施。

ASML Q2业绩全面超预期，再度上调全年指引，2027年低NA EUV产能增加30%。ASML将2026年全年净销售额预期上调至430亿至450亿欧元，较此前360亿至400亿欧元的区间大幅提升。ASML披露，英特尔已在美国俄勒冈州工厂正式将High NA EUV设备用于部分Ultra 3处理器的量产制造。阿斯麦欧股盘初曾涨近8%。

• 华尔街集体看多：ASML产能激增，内存“见顶论”可以休矣！ASML二季度业绩和全年指引双双超预期，并首次公布2027-2028年大规模扩产计划。华尔街集体看多，认为AI需求将持续推升EUV设备和HBM投资，2028年盈利预期上修，内存“见顶论”遭到有力反驳。
• 报道：ASML计划上调光刻机价格，台积电表示反对。AI芯片需求爆发推动涨价底气，分析指出，包括台积电、三星和SK海力士在内的ASML主要客户业绩强劲，使当前市场环境“具备涨价条件”。CFO表示，Low NA EUV设备的生产效率持续提升，为未来价格提升提供了“相当大的空间”。

摩根士丹利二季度净营收、利润双双创纪录，股票交易收入同比增长近七成。核心亮点来自机构证券业务，尤其是股票交易。二季度机构证券净营收110.4亿美元，较去年同期的76.43亿美元大幅增长，其中股票销售和交易收入63亿美元，不仅同比增长69%，也显著高于市场预期的44.7亿美元。活跃市场、客户交易需求上升以及亚洲业务表现强劲，共同推动这一核心交易引擎创下纪录。

Anthropic冲刺IPO，最快10月挂牌，或抢先OpenAI登陆资本市场。Anthropic正全速推进IPO进程，计划未来数周内密集举办投资者会议，最快于今年10月挂牌上市。目前公司估值已攀升至9650亿美元，由摩根士丹利、高盛及摩根大通联合主承销。企业AI业务的强劲收入增长为上市提供了坚实支撑，但监管政策的不确定性仍是影响后续走势的核心变量。

黄仁勋回怼SemiAnalysis的产品延期论，称英伟达Vera Rubin将按计划向客户交付。此前，研究机构SemiAnalysis本月报道称，由于负责连接电子模块的一种专用电路板制造遇到困难，英伟达下一代AI服务器机架系统的推出已被推迟。黄仁勋周三表示："这些报道并不属实。Vera Rubin已经投入生产，大规模量产即将到来。"

SpaceX股价首次盘中跌穿IPO发行价，公司债一路下跌，收益率高达7.5%堪比垃圾债。分析指出，随着市场对AI基建的成本和回报愈发谨慎，xAI业务前景遭质疑。同时SpaceX未来数周内将发布首份季度业绩，首批早期投资者的股份锁定期也将相继到期。不过华尔街依然力挺，逾80%分析师给予“买入”评级，平均目标价238美元，隐含78%上涨空间。

研报精选

“大多头”Tom Lee：AI生产力最大短期赢家是金融服务业，上调标普500目标至8000点。华尔街知名多头Tom Lee上调标普500年终目标至8000点，主因是2027年每股盈利一致预期升至400美元，使估值比年初更便宜。他看好金融、医疗及科技等AI生产力红利最大受益者，并预计标普在秋季或因新美联储沟通机制、SpaceX等IPO解禁等出现急剧回调，但只要经济未实质恶化，仍将呈“V型”反弹。

资深宏观投资人Jordi Visser：AI加速颠覆，未来一半的标普500公司或将无关紧要。AI浪潮正在颠覆华尔街的认知边界。宏观策略师Jordi Visser警告：未来5至10年，标普500或有半数公司沦为"无关紧要"的投资标的。算力需求指数级爆发、500万亿美元休眠资产代币化在即、消费者智能体将带来20至30倍算力消耗暴增——这场资本洗牌中，拒用AI者将被市场彻底边缘化。

国内宏观

广发郭磊：对上半年宏观经济数据的四点认识。广发宏观郭磊认为，第一，总量上，二季度GDP同比4.3%为年内低点，但上半年4.7%仍处年度目标区间，6月边际企稳，政策料将加快存量资源落地。第二，结构上K型分化突出。第三，消费虽整体偏弱，但剔除汽车等耐用品后，6月一般消费已现好转迹象，或已触底。第四，固投仍是下半年关键，制造业降幅收窄但基建未改善，受财政节奏、天气等多重制约，后续能否随财政“浅U型”修复，有待验证。

默茨接连炒作人民币汇率问题。据环球时报，默茨称人民币长期被低估甚至“被低估30%”，若对手操纵货币欧盟将无法占优。他呼吁欧盟采取强硬对华立场，甚至鼓吹效仿《广场协议》对华施压，称“这也是我现在的想法”。

国内公司

“猴概念”突然爆发，宏辉果蔬强势涨停！因为“卖香蕉”？实验猴价格飙涨，昭衍新药预告上半年净利暴增逾8倍，A股医药板块随之爆发——然而情绪蔓延失控，"香蕉是猴子上游"竟让果蔬商宏辉果蔬涨停，峨眉山A因"山上猴子多"直线拉升。段子驱动股价的闹剧背后，是A股挥之不去的题材炒作顽疾，泡沫退潮后，接盘者往往才是真正的受害者。

海外宏观

两周前预测“需要有意义调整”，Citadel首席策略师认为：当下已完全不同，技术调整已“基本完成”。Citadel Securities首席策略师Rubner宣告：两周前预警的美股技术性重置已基本完成，十项观测指标九项转绿。零售买盘创历史纪录、仓位压力系统性缓解、领涨范围扩大，科技股估值甚至低于十年均值。现在，驱动市场的接力棒已从资金流交至盈利——二季度标普500 EPS预期同比增长22.4%，而"超级碗"财报周即将到来，答案就在眼前。

美联储褐皮书：美国经济微幅至温和增长，通胀前景存分歧，劳动力市场稳健。美联储最新褐皮书显示，5月下旬至6月美国经济活动温和改善，12个联储区中11个实现增长。通胀整体温和，但各辖区对通胀前景的预测存在分歧，能源价格不确定成为影响前景的最大变量。劳动力市场稳健，就业小幅扩张，但技术工人短缺推升薪资。

加拿大央行连续第六次维持利率不变：经济显现改善迹象，预计通胀明年初重返2%目标。加拿大央行维持基准利率2.25%不变，符合市场预期。加央行行长表示，当前利率水平适当，有助于支撑经济复苏并推动通胀回归2%目标。加央行预计Q2经济年化增速将达2.5%，Q3放缓至1.5%；将2026年总体通胀预期从此前的2.3%上调至2.5%，预计将于明年初回归2%目标。

海外公司

单周暴涨2.5倍、5个月涨了7倍！OpenAI的Codex用户已突破800万。GPT-5.6上线后，Codex与ChatGPT Work合并周活跃用户突破800万，5个月内用户规模扩大逾7倍。爆发式增长致OpenAI基础设施承压，被迫压缩上下文窗口、优化推理容量。OpenAI同步推进平台化战略，将Codex整合进ChatGPT桌面端，但使用额度瓶颈仍是核心挑战。

一手签存储长协、一手做空存储股票？CoreWeave和华尔街探讨对冲策略。CoreWeave正探索用看跌期权等金融衍生品对冲存储芯片价格下跌风险。公司已与美光、闪迪签订含价格下限条款的长期供应协议，一旦市价下跌，将面临高价采购的成本敞口。SK海力士和美光预计2028年初新产能全面投产，届时价格存在下行压力。不过，相关讨论仍处早期阶段，尚未执行任何对冲操作。

行业/概念

1、人工智能大模型 | 据上证报报道，国家网信办发布7款提供手机端侧生成式人工智能服务备案信息，包括Apple智能、AndesGPT大模型、华为小艺AI大模型、vivo蓝心端侧大模型、小米澎湃AI、盖乐世AI及努比亚豆包手机大模型。数据显示，全国生成式人工智能服务备案速度持续加快。2024年末302款备案2025年6月439款2025年末748款2026年4月868款2026年6月底988款。

点评：OpenRouter平台数据显示，中国大模型周调用量突破23.45万亿Token，连续10周位居全球首位。DeepSeek-V4-Flash连续7周占据榜首，智谱GLM-5.2、DeepSeek、MiniMax等国产模型调用量保持较快增长。高调用量验证了中国AI应用生态的强劲需求，算力基础设施需求持续扩张。业内人士表示，中国开源的生态体系和庞大市场需求刚刚开始，未来需求将更为强劲。

2、智能眼镜 | 据上证报报道，2026世界人工智能大会(WAIC)即将开幕，AI智能眼镜迎来新品集中发布潮。据上证资讯了解，本届大会将有超20个智能眼镜品牌参展，其中有多家将推出新品。本次参展新品各有核心突破，智能眼镜品牌玄景将发布模块化AI音频眼镜L3系列，该产品的显示模块可实现自由拆卸;李未可科技将发布AI记忆眼镜,该产品将具备留存信息并触发后续提醒功能。行业商业化节奏加快，产业链零部件、光学、封装、结构件等细分赛道迎来放量机遇。

点评：东方证券认为，AI眼镜市场增长迅速，2025年全球AI智能眼镜出货量达870万台，同比增长322%;2026Q1全球销量达221万台，同比增长143%。

3、人工智能 | 据中证报报道，7月15日，诺基亚与英伟达联合宣布，已成功开发出全球首个商用的人工智能驱动无线接入网络（AI-RAN）平台。通过AI驱动的无线电创新，平台能在不增加现有基础设施和频谱资源的情况下大幅提升数据传输能力，到2028年实现在相同频谱下数据传输能力翻倍（超100%提升）。新平台预计将于2026年底开始向运营商提供试点部署，并于2027年正式进入商用阶段。

点评：该平台将从根本上改变移动网络的运行逻辑，将传统基站从单纯的"通信管道"升级为"AI算力节点"。传统网络依赖专用硬件，而AI-RAN推动网络转向由软件定义、基于通用计算平台运行的模式。AI-RAN被视为6G"AI原生网络"的雏形，将AI深度融合进物理层处理与网络调度，为未来支持海量智能体（机器人、AR/VR、车联网）的低时延、高算力需求铺路。

4、脑科学 | 据中证报报道，近日，植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）获批上市后的首张处方在上海开出，全球首例植入手术在复旦大学附属华山医院完成。术中测试显示，系统采集的硬膜外脑电信号稳定、质量良好。目前，患者术后生命体征平稳。从3月13日获批上市，到四个月后进入真实诊疗，一项曾仅限于实验室和临床试验中的前沿技术，由此成为符合条件的患者可以接受评估和使用的医疗产品。

点评：脑机接口技术正从实验室加速迈向商业化应用，医疗健康领域将成为核心增长引擎。我国已将脑机接口列为未来产业重点发展方向，"十五五"规划明确提出推动脑机接口成为新的经济增长点；工信部等7部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2030年形成安全可靠的产业体系。随着技术持续突破、政策支持力度加大及应用场景不断拓展，脑机接口领域有望在未来5-10年内迎来爆发式增长，成为连接人类思维与外部世界的重要桥梁，重塑人机交互模式并创造巨大的经济价值。

今日要闻前瞻

韩国央行议息会议。

达拉斯联储主席洛根、美联储副主席杰斐逊讲话。

美国6月零售销售。

美国上周首次申请失业救济人数。

英国5月GDP。

台积电、奈飞财报。

长鑫科技7月16日打新。

深市首份半年报出炉：沃华医药和优彩资源。

APEC数字和人工智能部长会议及数字周。

必和必拓世界最大铁矿石出口港口的工人罢工8小时。

<全文完>

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

叠加美对伊朗发动新一轮军事打击，中东地缘溢价再度升温。美股大盘指数波澜不惊。标普500微涨0.38%，日内振幅仅0.72%，为年内最低水平。高盛称当日成交量同比10日均值下降11%，形容为"难以置信的安静"。

资金从半导体赢家向防御性Mag7的大规模轮动。Mag7强势爆发，苹果大涨4.01%，成为当天资金的避风港。而存储芯片板块惨遭猛烈抛售，美光和闪迪双双暴跌逾8%。

PPI通缩确认加息预期骤降，美债全线获抢美元走弱

6月PPI环比增速低于预期，核心PPI环比持平，能源通缩持续拖累整体通胀，核心价格涨势放缓。这一数据基本将7月加息选项从桌面移除，9月加息概率也降至低于50%的水平。

美联储主席沃什在第二天国会证词中延续鹰派基调，表示通胀部分"看起来不太乐观"，但劳动力市场"总体相当不错"。纽约联储主席Williams则更为温和，认为通胀仍然过高，但有"令人鼓舞的理由"相信已经见顶。

美债收益率连续第二天下行，短端领跌。2年期下行7个基点，30年期仅下行2个基点。过去两个交易日2年期累计下降超过15个基点，30年期仅降2个基点，曲线进一步陡化。

汇丰银行利率策略师Dhiraj Narula指出，市场已下调下次FOMC会议加息的隐含概率，全线收益率温和走低。但7月初以来油价回升仍令投资者警惕上行风险，收益率维持在年内高位附近。

美元指数随收益率同步走低，单日下跌0.43%，抹去沃什上任以来涨幅的一半以上。成长和通胀宏观惊喜指数双双走低，进一步强化了通缩叙事。

Mag7爆发苹果领涨4%，大盘窄幅震荡标普微涨

标普500全天在一个极窄的区间内震荡，是年内振幅最小的交易日之一。下午出现一波买盘拉升，但力度有限。小盘股跑赢，纳指仍是落后者，但已远离日内低点。

下午的反弹在很大程度上由零日期权看跌买家的集中平仓推动。大量早盘买入看跌期权的交易者在尾盘被迫回补，形成正delta流，推高了指数。

Mag7成为当天的避风港。在标普493只成分股被抛售的同时，Mag7大幅跑赢纳指，这是过去五年中Mag7相对纳指第二好的交易日。

Mag7与纳指的比值重新站上50日均线。

苹果大涨4.01%，催化剂是市场传闻苹果将在面向中国市场的iPhone中使用更廉价的中国AI模型，以降低成本并规避监管风险。这提振了市场对苹果AI战略的信心。

高盛交易台数据显示，对冲基金大举卖出科技和通信服务板块，卖压位于过去一年第98百分位。而多头机构则净买入科技和通信服务，卖出消费可选和医疗保健，形成明显分歧。

存储芯片惨遭猛烈抛售，美光闪迪双双暴跌逾8%

资金从半导体向Mag7的轮动背后是极端拥挤和估值耗竭。费城半导体指数年内累涨83%，机构开始集中获利了结。

高盛指出投资者正从半导体转向大盘科技股，以在保持AI敞口的同时获得更低波动率和更好流动性。

"现金流反转"之争加剧了抛售压力。市场开始质疑半导体公司的资本支出能否持续转化为自由现金流。CoreWeave据悉正寻求通过衍生品对冲存储芯片价格下跌的风险，进一步打击了存储板块信心。

美光暴跌8.02%，闪迪大跌8.12%，西部数据跌幅亦超过7%。存储芯片板块成为当天最大输家，资金流出速度罕见。

动量策略的回撤仍在持续。月内回撤已达24%，若延续将创下2009年4月以来最差单月表现。

动量组合从高点回落超过30%，其中"赢家"腿下跌5%，是主要拖累。

高盛Prime Brokerage团队指出，总杠杆和净杠杆均有所下降，分别处于3年滚动第75和第39百分位。技术板块持仓已"健康得多"，季末动量清洗已完成。

财报季大超预期贝莱德涨6.6%，地缘溢价支撑油价黄金齐涨

财报季进入核心期，金融股率先交出亮眼答卷。

贝莱德大涨6.63%，管理资产规模达到创纪录的15.34万亿美元。摩根士丹利Q2每股收益3.46美元超预期，FICC收入强劲，股价微涨0.37%。

ASML上涨2.23%，Q2业绩超预期并上调全年指引，验证了半导体资本支出需求依然健康。这与存储芯片的暴跌形成有趣对比——设备商仍在受益于AI算力扩张，而存储商面临周期见顶担忧。

太空探索公司SPCX股价跌破135美元IPO发行价，为上市以来首次，债务问题持续困扰。"支票开具者"与"支票接收者"的分化正在收窄，市场意识到后者的困境终将反噬前者。

原油方面，WTI盘中跌破80美元。DoE数据显示美国原油产量创纪录，产品出口下降，SPR释放放缓，缓解了供应担忧。

但美东时间下午3点美军对伊朗发动新一轮打击，特朗普宣布下周将继续打击，油价获地缘溢价支撑反弹。

高盛分析师Yulia Grigsby指出，霍尔木兹海峡最新封锁令市场每日短缺1340万桶原油，需要更大的需求破坏和库存消耗来平衡。汽油和取暖油创冲突以来新高，欧洲天然气紧随其后，对欧洲的通胀风险远大于美国。

黄金仅小幅上涨，考虑到美元疲软，涨幅明显低于预期，走势震荡。

比特币盘中跳升至65500美元，但午后回落，仍接近沃什上任前的高点。

周三标普收涨不到0.4%，半导体指数跌约2.1%，费城银行指数涨超1.5%继续创收盘历史新高。苹果大涨4.01%。ASML上涨2.23%，Q2业绩超预期并上调全年指引。美光暴跌8.02%，闪迪大跌8.12%，西部数据跌幅亦超过7%。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨28.81点，涨幅0.38%，报7572.40点。

• 道琼斯工业平均指数收涨150.37点，涨幅0.29%，报52658.64点。

• 纳指收涨162.219点，涨幅0.62%，报26269.227点。纳斯达克100指数收跌83.692点，跌幅0.28%，报29502.569点。

• 罗素2000指数收涨0.39%，报2976.259点。

• 恐慌指数VIX收跌5.03%，报15.67。

美股行业ETF：

• 美股行业ETF涨跌各异，全球航空业ETF收涨1.30%，银行业ETF、区域银行ETF至多涨1.18%，能源业ETF跌0.79%，全球科技股指数ETF跌0.82%，科技行业ETF跌1.08%，半导体ETF跌1.59%。

（7月15日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 万得美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨2.47%。

• 苹果涨4.01%，谷歌A涨3.17%，Meta涨3.07%，亚马逊涨3.02%，微软涨2.78%，英伟达涨0.33%，特斯拉跌0.43%。

芯片股：

• 费城半导体指数收跌2.08%，报12398.89点。

• 台积电ADR跌0.17%，AMD跌3.46%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收涨2.92%，报6284.05点，逼近6月15日收盘位6351.42点和50日均线（该技术指标目前报6420.08点）。

• 热门中概股里，名创优品收涨9.2%，美团涨6.2%，再鼎医药涨5.8%，腾讯涨5%，阿里涨4.8%，亚朵涨4.5%，万国数据涨4%，阿特斯、华住、金山云涨超3%。

其他个股：

• Circle涨3.88%。

德国股市收跌约0.6%，荷兰股指涨超0.7%、继续创收盘历史新高，但阿斯麦跌0.4%。欧元区蓝筹股指收跌超0.2%、成分股英飞凌跌约6.3%，瑞士历峰涨约6.7%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.10%，报642.71点，成分股瑞士历峰集、Storebrand、SEB创历史新高。

• 欧元区STOXX 50指数收跌0.23%，报6265.58点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收跌0.59%，报24999.53点。

• 法国CAC 40指数收涨0.19%，报8382.43点。

• 英国富时100指数收跌0.13%，报10515.92点，富时250指数收涨0.24%，富时350指数收跌0.09%。

  （7月15日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，英飞凌收跌6.28%，巴斯夫、拜耳、埃尼集团Eni跌2.99%-2.07%紧随其后，威科集团则涨3.13%，大众涨3.51%，Prosus涨5.12%，Adyen涨5.38%。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，Zealand Pharma收涨6.71%，瑞士历峰集团涨6.68%，CVC资本合伙涨6.19%，私募公司桥点集团涨5.94%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国总统特朗普周三接受记者采访时表示，相比加息，美联储暂停利率行动要更好；重申希望降低利率，预计年底通胀将比现在更低。

当被问及：如果美联储在今年余下时间暂停利率调整，您会接受吗？

特朗普回答：“嗯，总比加息好，我的意思是，我希望看到利率下降。”

当被问及：你会给沃什一些空间，让他之后推动降息吗？

特朗普回答： “会的。我非常尊重他……别忘了，他还有一个理事会。那个理事会可能是敌对的，可能会阻碍他。也许里面有人不愿意去做正确的事情。”

关于通胀，特朗普表示，油价将波动一段时间。当伊朗局势稳定下来，油价将跌至55美元/桶。预计年底通胀将比现在更低。

关于美伊冲突，特朗普宣称，伊朗希望会面，伊朗非常渴望达成和解。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

库克周三在华盛顿的一场活动上表示：

“如果我们近期看不到通胀回落的迹象，我已准备好采取行动。我完全致力于实现我们的通胀目标，这一承诺坚定不移。”

值得注意的是，周二美国6月消费者价格报告显示，物价六年来首次出现环比下降。库克表示，尽管如此，按照美联储青睐的通胀指标计算，当前通胀率仍比美联储2%的目标高出近一倍。

联邦公开市场委员会（FOMC）在上月会议上连续第四次维持基准利率不变。不过，最新公布的经济预测显示，约有一半官员预计今年至少还会加息一次。越来越多的美联储官员担忧，通胀已连续五年高于美联储目标，且依然顽固。

当天稍早，美联储主席沃什在参议院作证时重申，美联储将坚定实现物价稳定，但同时反驳了“人工智能热潮将持续推高通胀”的观点。

通胀风险超过就业风险

库克表示，她认为当前通胀与就业之间的风险平衡已经发生变化。一年前，她认为劳动力市场更值得政策制定者给予更多关注；而如今，她表示，“几乎所有指标都显示劳动力市场保持稳定”。她说：

“事实上，我几乎看不到任何理由认为，如今的劳动力市场比一年前面临更大的风险。因此，就业方面的风险已经减弱，风险天平已经进一步倾向于通胀目标。”

库克指出，持续加码人工智能投资带来的价格压力，以及关税和美国与伊朗中东冲突引发的供应冲击，都可能成为通胀持续高企的推动因素。

她表示，中东冲突曾在今年早些时候推高能源价格，但商品价格持续上涨“凸显出近期通胀加速不仅仅是能源价格的问题”。

库克还表示，令她感到欣慰的是，中长期通胀预期总体仍保持稳定，但她也提醒不能放松警惕。

美联储仍有时间观察数据

在演讲后的问答环节，库克表示，美联储当前的货币政策对经济仍具有温和限制性影响，政策制定者仍有时间评估后续公布的经济数据。

她说：“FOMC可以从容应对，我也可以花更多时间观察数据，以判断当前政策究竟是否具有足够的限制性。”

对于本周公布的通胀数据，库克强调：“这只是一个月的数据，一个月的数据并不能形成趋势。因此，我们必须非常谨慎地实时监测通胀走势。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据The Information报道，苹果正积极寻找芯片公司收购标的，过去数月已与投资银行及多家半导体初创公司进行接触，评估潜在交易。

此前苹果自研的下一代AI服务器芯片Baltra遭遇延期，而现有M2 Ultra在数据中心AI任务中已触及性能天花板，苹果被迫将相关重负载工作外包至谷歌云搭载的英伟达基础设施。

今年1月，苹果斥资近20亿美元收购以色列AI初创公司Q.ai，录得该公司史上第二大并购案，仅次于2014年30亿美元收购Beats Electronics。

M2 Ultra性能见顶，Baltra跳票加剧算力焦虑

苹果当前的AI数据中心算力依赖M2 Ultra芯片，但随着AI工作负载的规模扩大，内部服务器已触及性能瓶颈。

据The Information报道，苹果下一代AI服务器芯片Baltra原计划年内亮相，但已遭遇延期。

在Baltra交付前，苹果不得不将部分重负载AI任务外包至外部基础设施。这些任务目前运行在谷歌云的英伟达芯片上。

这一格局意味着，在AI模型仍在以周为周期快速迭代的背景下，苹果最核心的AI基础设施存在对外部供应商的双重依赖。

值得注意的是，摩根士丹利此前研报披露，苹果正大规模买断台积电SoIC先进封装产能用于Baltra——2026年订单量达3.6万片，2027年将激增至6万片。

苹果今年1月对Q.ai的收购是其并购策略升级的分水岭。

Q.ai专注于通过面部微动作解读语音的技术，近20亿美元的估值意味着苹果在战略性收购上已不再拘泥于此前的克制风格。

这笔交易的逻辑不仅在于获取技术本身，更在于验证了一条路径：当内部自研进度不及预期时，外部收购可以快速补齐能力短板。如今，这一逻辑正在被复制到AI服务器芯片领域。

据报道援引知情人士透露，苹果近期与专注模型压缩技术的初创公司PrismML举行了会谈。

PrismML宣称可将270亿参数的大模型压缩至在iPhone上本地运行而不损失性能，这正是苹果追求的设备端AI愿景所需的关键能力。

目前，苹果尚未公开披露任何具体收购目标，亦未透露潜在交易的规模区间。相关接触仍处于早期评估阶段。

值得关注的是，AI服务器芯片领域的竞争格局已高度集中，英伟达占据主导地位。苹果若要通过收购实质性提升自身AI算力，所需标的的技术成熟度与战略契合度均面临较高门槛。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Hochul随即在社交媒体上予以回应，称"为AI提供算力的社区理应共享其成果"，并反问道："如果数据中心真是'液态黄金'，纽约人难道只该得到残羹剩饭？"

对冲基金亿万富翁Dan Loeb也在社交媒体上猛批这一决定，称其为“自亚马逊第二总部项目流产以来最愚蠢的决定”，并警告此举将赶走数十亿美元投资、让成千上万个就业岗位流失至共和党执政州。

Hochul于周二签署行政令，宣布对新建大型数据中心的环境许可证发放暂停最长一年，以便纽约州制定监管框架，防止数据中心推高电费并影响水资源供应。

Hochul的行政令背后，是数据中心扩张引发的能源成本急剧攀升。

据彭博汇编的数据，纽约州布法罗地区2025年批发电价较五年前大涨197%。这一趋势并非纽约独有——全美多地电力成本已因能源密集型数据中心的大规模建设而创下纪录，令消费者叫苦不迭。

Hochul在接受彭博Odd Lots播客采访时表示，她希望利用这段暂停期回应民众对能源成本的不满，同时为企业提供清晰的监管规则。

她强调："我理解AI的重要性。我们正身处一场革命之中，变革的浪潮以飓风之势席卷而来，它会带来颠覆，但最终也将创造巨大价值。"

根据皮尤研究中心今年4月的报告，纽约州目前拥有148座正在运营的数据中心，在全美各州中排名第五。全美共有逾3000座在运数据中心，另有约1500座正在建设之中。

对企业而言，纽约仍是重要目的地；但此次暂停令无疑在短期内给新项目审批增添了不确定性。

Hochul面临两难处境：一方面需向商界证明纽约对大型企业的吸引力，另一方面须应对明年11月的州长选举压力及选民对数据中心社区影响的切实担忧。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据美东时间15日周三的报道，白宫正在研究再次延长《琼斯法案》豁免，并讨论附加区域限制，以在缓解能源供应紧张和回应国内航运业反对之间寻求平衡。目前的豁免措施将于8月16日到期，最终决定预计将在本月底前作出。

这是特朗普政府今年以来控制能源价格的最新动作。在霍尔木兹海峡局势持续紧张、美国重新强化对伊朗施压、国际油价反弹的背景下，白宫正试图通过增加美国国内海运运力，避免能源运输瓶颈进一步推高汽柴油价格。

新的延长豁免可能增加区域限制

据路透社援引两位知情人士报道，本周白宫已召集能源部、交通部及内政部负责人开会，讨论是否继续延长《琼斯法案》豁免。

知情人士称，目前讨论的方案之一，是继续允许外国籍船舶参与美国国内港口之间的货物运输，但可能增加地理范围限制，仅允许在特定区域适用，从而降低来自美国航运业及共和党议员的政治压力。

白宫官员表示，目前尚未作出最终决定。该官员称，特朗普此前决定豁免《琼斯法案》，帮助避免了全国供应链短缺，政府正持续评估豁免政策的实施效果。

报道称，目前美国国内原油价格约为每桶80美元，控制能源价格仍是白宫的重要政策目标之一。

除了放宽《琼斯法案》，特朗普政府此前还曾动用战略石油储备（SPR）向市场释放原油，目前美国SPR库存已降至1983年以来最低水平之一。

什么是《琼斯法案》？

《琼斯法案》全称《1920年商船法》（Merchant Marine Act of 1920），是美国已有百年历史的海运保护法。

该法案规定，美国港口之间运输货物必须使用：美国建造的船舶；美国拥有的船舶；美国船员运营的船舶。

长期以来，该法案一直受到美国航运和造船行业支持，被视为维护国家安全和本土海运产业的重要制度；但能源行业则认为，它限制了运力供给，提高了美国国内运输成本，尤其是在能源供应紧张时期。

因此，美国政府通常只有在重大自然灾害或国家紧急状态下，才会临时豁免《琼斯法案》。

为压低油价，美国3月首次解除“船禁” 4月延长90天

此次若获批准，将是特朗普政府今年第二次延长《琼斯法案》豁免。

今年3月，在霍尔木兹海峡危机引发全球能源供应担忧之际，美国政府首次宣布给予为期60天的《琼斯法案》豁免，以此增加运输能力、缓解供应链压力并遏制能源价格上涨。

据新华社，特朗普3月18日宣布，暂停《琼斯法案》实施60天，解除往来国内港口船运限制，以期遏制因霍尔木兹海峡实际关闭而导致的油价上涨。白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特当天在一份声明中称：“这项措施将允许石油、天然气、化肥和煤炭等重要资源在60天内自由流向美国港口。”

一个月后，特朗普政府又将该豁免期限延长，把到期时间推迟至8月16日。

据新华社，美国政府4月24日宣布，特朗普已签署文件把暂停《琼斯法案》实施的期限延长90天。白宫助理新闻秘书泰勒·罗杰斯当天通过社交媒体表示，暂停实施《琼斯法案》使得更多供应能更快到达美国港口，有助于关键能源产品、工业原材料和农业必需品供应得以维持。

航运业和共和党人持续反对

不过，这项政策自推出以来一直备受争议。

白宫认为，允许外国船舶参与美国沿海运输，能够迅速增加运力，提高石油、燃料及化肥等关键商品在美国港口之间的流通效率，从而缓解供应紧张。

但美国航运企业和造船业则认为，该政策削弱了美国本土航运竞争力，并可能损害国家安全。

报道称，包括美国众议院议长Mike Johnson在内的部分共和党议员本月已公开呼吁政府结束豁免，认为长期依赖外国船舶运输将削弱美国海事工业基础。

如今，随着中东局势再度紧张、能源市场重新面临供应风险，白宫再次站在控制油价与维护本土航运产业之间的两难选择面前。第三次延长《琼斯法案》豁免与否，也将成为观察特朗普政府能源政策取向的重要窗口。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周三，SpaceX股价一度下跌2.9%，至132.15美元，跌破了上个月创纪录860亿美元IPO中135美元/股的发行价。最终收报136.08美元，略高于发行价。

该股走势呈现出新股常见的剧烈波动：上市前三个交易日累计飙升近50%，随后三个交易日又回吐了近四分之一的涨幅。

除股价外，更值得关注的是SpaceX新发行的250亿美元债券，该债券将于2056年到期，自6月24日开始交易以来，价格一路下跌，目前收益率高达7.5%，堪比垃圾债。

SLC Management董事总经理Dec Mullarkey表示：

"投资者愈发意识到，SpaceX的故事在很大程度上关乎其xAI野心。随着市场对大规模基础设施建设的成本与效益愈加审慎，SpaceX的计划听起来过于遥远。"

SpaceX 6月份750亿美元的IPO融资中，约有20%流向了散户，对于大型股发行来说，这是一个异常高的比例。股价跌破发行价，不仅戳破了公司与承销银行精心塑造的上市叙事，也令部分新上市公司陷入难以扭转的信心危机。

下行风险或尚未出尽。随着SpaceX须在未来数周内发布首份季度业绩，首批早期投资者的股份锁定期届时将相继到期。一旦锁定期解禁后这批投资者开始减持，股价将面临更大的卖压。

这一时间节点的敏感性在于，新股业绩披露往往成为早期投资者兑现收益的窗口。尽管当前股价已自高点大幅回落，但相对于早期入场的投资者而言，仍存在可观的账面浮盈，减持动力不容忽视。

SpaceX股价的早期涨势，部分或源于被动指数基金的强制性买入。

纳斯达克公司修改规则后，允许新上市的大市值公司最快在上市15个交易日后纳入纳斯达克100指数，较此前三个月的最低要求大幅缩短。SpaceX据此于7月被纳入该指数，并于6月下旬IPO后约两周加入罗素1000指数。

据彭博报道，彭博智库分析师Rob Du Boff估算，SpaceX被纳入纳斯达克100及富时罗素相关指数，将带动指数基金至少买入54亿美元的股票。这一规模可观的被动买盘在上市初期对股价形成支撑，但此类技术性需求通常难以持续。

尽管股价承压，华尔街整体对SpaceX仍持乐观立场。

随着参与此次IPO的银行系分析师静默期结束，一批看多报告密集发布，其中Raymond James给出了全街最高目标价800美元。

据彭博追踪，逾80%的分析师对SpaceX给予相当于"买入"的评级，平均目标价约为238美元，较当前股价隐含约78%的上涨空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

ASML周三收跌0.41%。

ASML生产用于制造先进半导体所必需的极紫外（EUV）光刻机。在人工智能热潮推动下，该公司设备需求持续激增。

RBC Capital Markets分析师Srini Pajjuri等人在周一的报告中表示，包括台积电、三星电子和SK海力士在内的ASML主要客户业绩强劲，使当前市场环境“具备涨价条件”。

ASML首席财务官Roger Dassen周三在财报电话会上也提及，公司可能调整较低数值孔径（Low NA）EUV光刻机的价格。他表示：

“我们持续提升Low NA EUV设备的生产效率，因此，这也为未来潜在的价格提升提供了相当大的空间。”

不过，他补充称，由于设备订单交付周期较长，即使调整价格，也不会“明天就反映到定价效果上”。

ASML当天还宣布，今年第二次上调全年销售预期，并计划扩大产能，以满足持续增长的市场需求。公司预计，2026年净销售额将达到430亿至450亿欧元（约492亿美元至515亿美元），高于分析师普遍预期。

与此同时，ASML表示，其客户英特尔已开始使用公司最先进的光刻机进行芯片生产。ASML首席执行官Christophe Fouquet认为，这表明该设备已具备商业化生产的可行性，是一个积极信号。

此前，台积电曾表示，ASML最先进的高数值孔径（High NA）EUV光刻机单台售价已超过3.5亿欧元（约4.1亿美元），成本过高，不适合用于大规模生产，目前仅用于研发用途。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

一方面，伊朗外交部警告，美伊6月签署的初步停火协议、即谅解备忘录只有在符合伊朗国家利益和安全的前提下才具有价值，如果美国违反承诺，伊朗将停止履约并采取反制。伊朗副外长加里巴巴迪则强调，伊朗从未离开谈判桌，是美国首先撕毁协议，伊朗绝不会率先低头请求与美国恢复谈判。

另一方面，美国继续加码军事施压。据央视，美军周三称，在恢复对伊朗港口实施海上封锁仅17小时后，已迫使两艘试图突破封锁的商船改道。据新华社，美军周三称，当天完成了对伊朗的一轮“晨间打击”。周三美股尾盘时段，央视又援引美军发布的消息称，美东时间15日下午3点，美军针对伊朗发起当天第二波打击。

新华社此前援引美媒周二的报道称，美国总统特朗普当天在白宫开会讨论扩大对伊军事行动，会前他对美媒说，美国对伊朗军事打击将持续到“我说够了为止”。除非伊朗重返谈判桌，否则美军将在下周打击其桥梁和发电厂。特朗普还表示，不排除向伊朗派遣地面部队的可能性。

据央视周三报道，特朗普近日表示，美国“可能很快”打击伊朗最坚固的地下核设施之一——伊朗纳坦兹铀浓缩设施附近的“镐山”地下核设施。

此外，沙特与也门胡塞武装最近再次爆发严重冲突，威胁红海地区局势稳定。媒体周三获悉，能源领域人士担心胡塞武装可能帮助伊朗开辟对美国的新战线，沙特由霍尔木兹改道曼德海峡出口原油的重要枢纽延布港可能成为打击目标，因为胡塞武装可能封锁通往红海的曼德海峡。

市场人士认为，在双方同时提高外交和军事筹码之际，霍尔木兹海峡局势及中东能源供应风险仍是全球金融市场关注的核心变量。

伊朗副外长：美国先撕毁谅解备忘录 伊方绝不可能先低头要求谈判

据新华社，伊朗“平衡”通讯社15日援引伊朗外交部发言人的话报道，伊美谅解备忘录只有在维护国家利益和安全的条件下才对伊朗有价值。

该报道说，伊朗会在对方遵守承诺的前提下履行义务；若对方违约，伊朗会在必要时停止履约、采取反制。

这一表态意味着，德黑兰将是否继续执行双方达成的谅解，与美国后续行动直接挂钩，也进一步强化了"对等回应"的立场。

央视援引伊朗媒体报道称，伊朗外交部副部长加里巴巴迪14日在接受采访时进一步提高了外交措辞。

他表示，伊朗从未离开谈判桌，是美国撕毁了《伊斯兰堡谅解备忘录》，伊朗绝不可能先低头要求与美国进行谈判。

针对霍尔木兹海峡问题，加里巴巴迪还表示，霍尔木兹海峡船只是否能够通行，对美国而言并不重要，特朗普本人也承认这一点，但美国并不希望伊朗对霍尔木兹海峡拥有实际主权。

近期，霍尔木兹海峡已成为美伊博弈最核心的战略焦点之一。美国持续强化海上军事部署，而伊朗则不断强调其在海峡安全事务中的主导地位。

美军周三对伊发动两波打击 恢复海上封锁17小时后迫使两艘商船改道

与此同时，美军也在海上持续施压。

据央视援引美国中央司令部15日声明，美军恢复对伊朗港口实施海上封锁17小时后，已经迫使两艘试图突破封锁的商船改变航线。

美国方面表示，此举旨在切断伊朗港口相关运输活动，并进一步限制伊朗海上物流能力。

此外，美军确认周三对伊朗目标实施了军事打击。

据新华社，美军中央司令部15日在社交媒体上发表声明称，美军于美国东部时间15日7时30分（北京时间15日19时30分）完成了对伊朗的一轮“晨间打击”。

此次打击于美国东部时间15日6时开始。声明说，在长达90分钟的打击中，美军对大通布岛上的海岸防御系统以及巡航导弹储存和发射阵地发射了精确制导弹药。此次空袭“进一步削弱伊朗在霍尔木兹海峡打击商船的能力”。

据央视，美国中央司令部发布消息称，美国东部时间15时，美军针对伊朗发起了当日第二波打击行动。此次打击的目标是伊朗用于威胁船只在霍尔木兹海峡自由通行的军事能力。

另据新华社援引周二的美媒报道，特朗普14日在白宫战情室召开会议，讨论对伊朗大规模进攻计划，称“规模将比当前围绕霍尔木兹海峡的打击行动更为广泛”。

分析人士认为，随着美国一方面维持军事压力、另一方面不断释放可能扩大打击范围的信号，而伊朗则明确表示"违约必反制"、拒绝主动重返谈判，双方短期内仍处于"军事施压+外交对峙"同步升级阶段。

红海或开辟第二战线，沙特绕开霍尔木兹的“后路”也面临风险

路透社15日报道称，随着霍尔木兹海峡持续受阻，地缘风险正从波斯湾进一步向红海蔓延。

报道称，近期沙特与也门胡塞武装之间的军事冲突明显升级，市场开始担忧曼德海峡可能成为新的冲突焦点。分析人士认为，如果伊朗支持的胡塞武装进一步升级行动，全球能源运输将面临"双海峡"同时承压的局面。

路透指出，自霍尔木兹海峡运输受阻以来，沙特大量启用连接波斯湾与红海的东西原油管道，将原油运往延布（Yanbu）港出口。近期延布港原油装运量已接近港口处理能力峰值，成为沙特维持出口的重要生命线。

但这一绕行方案同样必须经过连接红海与亚丁湾的曼德海峡。

路透称，在美国重新对伊朗港口实施海上封锁后，伊朗本周三威胁，将切断更多地区能源出口。伊朗近期已释放信号，暗示可能借助胡塞武装封锁通往红海的曼德海峡。一旦曼德海峡运输受到严重干扰，将意味着全球能源运输风险从霍尔木兹进一步扩散至红海，两条全球最重要的能源运输咽喉可能同时面临冲击。

与此同时，路透另一篇报道称，霍尔木兹海峡航运风险仍在持续升高。知情人士透露，虽然美国军方近期组织军舰护航油轮穿越霍尔木兹海峡，但在伊朗连续袭击商船后，部分航运公司已经拒绝加入美军护航船队，认为即便有军事护航，航行风险依然过高。受此影响，目前仍有多艘LNG运输船滞留海峡附近等待局势缓和。

特朗普威胁或很快打击“镐山”地下核设施

在外交强硬表态之外，特朗普继续释放军事升级信号。

据央视报道，特朗普近日在一档电视节目中表示，美国“可能很快”打击伊朗纳坦兹铀浓缩设施附近的"镐山"地下核设施。

公开资料显示，“镐山”位于纳坦兹核设施以南约1.6公里，拥有两座深埋地下的大型隧道系统，被外界认为是伊朗最坚固的地下军事设施之一。

多位军事专家认为，该设施埋深远超普通地下掩体，被设计用于抵御包括美国现役大型钻地炸弹在内的高强度打击，因此长期被认为是伊朗核计划最难摧毁的关键节点之一。

特朗普此次公开点名该设施，也被认为是美国进一步提高军事威慑的重要信号。

对于全球市场而言，霍尔木兹海峡航运安全、原油供应以及中东局势演变，仍将是近期影响油价和避险资产走势的关键变量。

伊朗称一周来美国军事打击已造成伊方约300人伤亡

据新华社，伊朗政府发言人穆哈杰拉尼15日周三在社交媒体发文说，超过30名平民在近期美国对伊朗南部的袭击中死亡。

新华社提到，伊朗卫生部公共关系主管侯赛因·克尔曼普尔15日在社交媒体发文说，本月7日以来美国对伊朗的空袭已造成伊朗超过260人受伤。他说，222名伤者已接受治疗并出院。

新华社还称，伊朗陆军同日发表声明说，美国当天凌晨对伊朗东南部锡斯坦-俾路支斯坦省班普尔地区一处陆军营地发动导弹袭击，造成7名伊朗军人死亡和多人受伤。

从以上数字估算，自本月7日上周二以来，美国对伊朗的军事打击已造成伊方约300人伤亡。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

报告指出，5月下旬至6月，美国经济活动温和改善，12个联邦储备区中有11个经济活动增速略有至中等，而旧金山一个区则没有变化。这一增长速度略好于6月份的报告，当时10个区的经济活动扩张，1个区持平，1个区出现下滑。

整体物价水平呈现温和上涨，其中9个地区报告价格温和增长，2个地区报告价格强劲增长，1个地区报告价格略有增长；与上一个报告期相比，所有地区的价格增长都相同或放缓。美联储在报告中称：

“部分商业联系人将这些成本上升归因于中东冲突；另一些人则提及了关税因素。消费者物价继续上涨，少数辖区表示，商业联系人注意到其客户对价格的敏感度有所提高。”

该报告基于美联储12家区域大行在7月6日之前收集的信息，并由芝加哥联储负责编制。

通胀走势分歧，能源价格成关键变量

多位美联储官员已对高通胀表示担忧，并警告称今年可能需要提高利率。不过，美联储主席沃什和纽约联储主席威廉姆斯近期对通胀前景均表达了较为温和的看法。

报告指出，由于中东局势为能源价格注入了额外的波动性，各方对通胀前景的预测存在分歧。报告称：

“各辖区对未来几个月物价增长的预期有所不同，部分地区的联系人预计通胀将保持当前速度，而另一些地区的联系人则预计通胀将有所放缓，这在一定程度上得益于燃油价格的下跌。”

由于近几周汽油价格有所回落，6月份的月度通胀率出现下滑。美国与伊朗达成的临时和平协议曾让美国家庭获得片刻喘息之机，但此后敌对行动的恢复导致油价再度飙升。报告指出：

“联系人普遍预计未来几个月经济将继续扩张，但多个辖区指出，燃油成本前景的不确定性有所上升。”

劳动力市场稳健，部分辖区熟练技术工人薪资上涨

在劳动力市场方面，报告显示就业和薪资增幅为微幅至温和，不过一些辖区因争夺熟练技术工人而出现了薪资上涨的情况。

就业人数有所增长，其中五个地区的就业人数出现小幅、中幅或稳步增长，七个地区的就业人数几乎没有变化。在上一份报告中，只有一个地区的就业人数出现小幅、中幅或稳步增长。

包括制造业、建筑业和零售业在内的多个行业的就业人数均有所上升。各行各业都很难找到技术工人，尤其是技术人员和技工。大多数地区的工资增长幅度不大，其中两个地区的工资增长幅度很小。部分工资增长归因于对技术工人的竞争加剧。

各地区经济情况

波士顿（Boston）：制造业企业报告员工人数小幅增加；零售和酒店业表示，季节性招聘人数高于去年夏天。服务业就业整体稳定，不过有一家企业因AI提升效率，对部分白领员工进行了小规模裁员。

纽约（New York）：受国际足联世界杯（FIFA World Cup）游客带动，纽约市旅游活动保持强劲，酒店入住率和房价上涨，一些餐厅和酒吧因赛事观赛需求而销售表现强劲。此前春季表现疲软的国际航班旅客数量也有所回升。

费城（Philadelphia）：受访者表示，与数据中心、人工智能及国防制造相关的活动继续保持强劲增长。

克利夫兰（Cleveland）：房地产开发商表示，经济型住房需求上升，高端住宅需求依然旺盛。

里士满（Richmond）：港口贸易活动在此前几个周期放缓后恢复至温和增长水平。

亚特兰大（Atlanta）：运输需求温和增长。卡车经纪公司表示，随着疫情期间形成的运力过剩逐步消化，行业状况稳定改善，运输量自2021年以来首次超过上年同期。

芝加哥（Chicago）：受访者表示，更大力度的零售促销活动提振了消费，部分原因是亚马逊Prime Day及其他竞争对手促销活动提前至6月举行，而非往年的7月。

圣路易斯（St. Louis）：受访者普遍预计，未来几个月企业仍将继续把更高成本转嫁给消费者。

明尼阿波利斯（Minneapolis）：多位受访者提到，汽油价格上涨抑制了整体消费支出；同时，消费者支付方式正从现金和借记卡转向信用卡，而信用卡手续费进一步压缩了企业利润，尤其对小型企业影响更大。

堪萨斯城（Kansas City）：雇主表示，愿意培训技术技能不足的求职者，但对于缺乏沟通、协作等软技能的人才，招聘难度更大。

达拉斯（Dallas）：人力资源公司表示，各行业、各技能层级的招聘需求普遍增加。一位受访者称，6月是其自疫情暴发前以来表现最好的一个月。

旧金山（San Francisco）：价格敏感型消费者继续转向更便宜的替代品。南加州一位受访者表示，到店消费者不仅减少购买高价食品，也开始减少购买商品数量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博，正在东京访问、讨论英伟达如何支持日本主权AI（Sovereign AI）和物理AI（Physical AI）战略的黄仁勋表示，Vera Rubin硬件正朝着"大规模"生产稳步推进，但未透露具体时间表。

此前，研究机构SemiAnalysis本月报道称，由于负责连接电子模块的一种专用电路板制造遇到困难，英伟达下一代AI服务器机架系统的推出已被推迟。

黄仁勋周三表示：

"这些报道并不属实。Vera Rubin已经投入生产，大规模量产即将到来。"

黄仁勋此次访日正值日本首相高市早苗推动国内AI产业发展的关键时期。日本政府正鼓励私营部门加大投资，打造"日本制造"的AI，以支持该国工厂自动化和机器人技术的发展。

随着人口持续萎缩，日本制造业正越来越依赖机器人和人工智能来缓解劳动力短缺压力。

日本拥有发那科（Fanuc）、安川电机（Yaskawa Electric）、川崎重工（Kawasaki Heavy Industries）等全球领先的工业机器人制造商，以及丰田汽车（Toyota Motor）等广泛采用机器人设备的制造企业。

此外，软银集团也已宣布斥资54亿美元收购ABB的机器人业务。上述企业都希望借助AI提升机器人的生产效率。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据路透援引知情人士，支付独角兽Stripe已联手私募巨头Advent International，向纽约上市支付公司PayPal提出总价约530亿美元的收购要约，报价为每股60.50美元，较PayPal前一交易日收盘价溢价约28%，并已获得约500亿美元银行融资承诺。

不过，这笔潜在交易目前推进并不顺利。报道援引知情人士，PayPal尚未与收购方展开实质性谈判，对此次要约反应冷淡。由于公司正处于战略转型阶段，管理层认为当前报价吸引力有限，双方短期内达成协议的可能性并不高。

530亿美元收购提议暂未获得回应

Stripe此前已与PayPal进行过初步接触，本月则正式递交了收购方案。

除每股60.50美元的现金报价外，Stripe与Advent还已获得约500亿美元的银行融资承诺，为交易提供资金支持。不过，截至目前，PayPal并未就报价启动深入谈判。

从估值来看，此次报价虽然较最新股价存在约28%的溢价，但仍低于PayPal一年前约70美元的股价水平，更较2021年历史高点缩水逾八成。

与此同时，PayPal正持续推进战略调整，希望改善盈利能力和增长质量。在管理层看来，公司仍有较大的价值释放空间，因此现阶段接受收购的意愿并不强。

Stripe希望补齐消费者支付版图

对于Stripe而言，这笔交易的意义远不止扩大规模。长期以来，Stripe凭借在线支付基础设施，在企业支付市场建立了领先优势，但在消费者支付领域始终缺乏具有全球影响力的平台。

如果完成收购，Stripe将一举获得PayPal超过4亿活跃账户，以及PayPal、Venmo等成熟消费支付品牌，业务版图也将从企业支付延伸至消费者支付生态。报道援引知情人士称，交易完成后，Stripe与Advent计划共同持有PayPal。

值得关注的是，今年2月，Stripe通过员工股份出售交易完成新一轮估值，企业估值升至1590亿美元，再次成为全球估值最高的未上市公司之一。尽管外界长期期待其启动IPO，但联合创始人John Collison此前曾多次表示，公司并不急于上市。

在这一背景下，相比进入公开市场融资，通过大型并购切入消费者支付市场，或许成为Stripe打开下一阶段增长空间的另一种选择。

支付行业整合或迎来标志性交易

若最终落地，这将成为近年来全球支付行业规模最大的并购交易之一。

更具象征意义的是，这将是一场典型的"新势力收购老巨头"。成立时间更晚、至今仍保持非上市身份的Stripe，试图收购拥有二十多年历史、用户规模庞大的PayPal，反映出全球支付行业竞争格局正在加速重塑。

作为此次联合收购方，Advent International也是支付行业的长期投资者，过去曾参与Worldpay、Vantiv、Nexi等多家支付公司的投资，对行业整合拥有丰富经验。

不过，在PayPal尚未释放明确谈判意愿、管理层仍专注推进业务转型的情况下，这笔530亿美元交易距离真正落地仍存在较大不确定性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

加拿大央行行长Tiff Macklem表示，当前借贷成本水平适当，有助于支撑经济复苏并推动通胀回归2%目标。该行在货币政策报告中指出：

“在经历了一年的疲软之后，加拿大经济正显示出改善的迹象。预计增长将有所回升，通胀将从近期的高点逐步回落。但经济不确定性依然很高。”

经济增长与通胀预测

加拿大央行预计第二季度经济年化增速将达2.5%，第三季度放缓至1.5%。受年初经济疲弱拖累，加拿大央行下调2026年增长预期至0.7%，但将2027年和2028年预期均上调至1.8%。

通胀方面，加拿大央行将2026年总体通胀预期从此前的2.3%上调至2.5%，主要原因是油价走高、汽油炼化利润率偏高以及加元走弱，共同推升了近期价格压力。

然而，核心通胀预计将保持温和。加拿大央行官员指出，潜在价格压力的覆盖面正在收窄，表明油价上涨尚未向其他商品和服务价格扩散，整体价格形成机制仍处于可控范围。

加拿大央行预计总体通胀将于明年初回归2%目标，这一路径与此前判断基本一致。

通胀上行风险不可忽视

加拿大央行将企业将投入成本转嫁至消费者列为通胀的主要上行风险。此外，加拿大央行对生产率估算持审慎态度，认为实际生产率表现可能弱于预期，这将意味着产出缺口更小，从而带来更大通胀压力。

在大宗商品假设方面，加拿大央行基于7月9日期货曲线，预计布伦特原油价格将于2027年底降至每桶70美元。与此同时，受能源相关活动增加提振，加拿大央行上调了出口前景预期。

加拿大央行表示，"尽管存在一定波动，近期数据显示经济走势总体与4月报告的展望基本一致"，这一表述释放出政策路径维持稳定的信号。

Tiff Macklem与高级副行长Carolyn Rogers定于渥太华时间上午10时45分出席记者会，市场将密切关注两人就利率前景及经济风险的进一步表态。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据彭博援引知情人士，Anthropic正推进首次公开募股（IPO）计划，承销银行已开始安排公司管理层与潜在投资者会面，最快有望于今年10月完成上市。

公司计划于未来数周内密集举办多场IPO投资者会议。若进展顺利，Anthropic将率先于主要竞争对手OpenAI登陆资本市场。彭博此前报道称，OpenAI已将IPO时间表推迟至2027年，较此前计划的2026年秋季进一步延后。两家公司均已秘密提交上市申请。

此次IPO筹备正值Anthropic估值快速攀升之际。今年5月，公司完成新一轮融资后，估值升至9650亿美元，首次超过OpenAI，成为全球估值最高的未上市科技公司之一。不过，报道援引知情人士表示，目前相关安排仍在讨论中，上市时间及发行细节仍存在调整可能。

AI竞赛进入资本市场阶段

随着生成式AI竞争持续升级，资本市场或将迎来新一轮AI企业上市潮。

报道称援引知情人士，Anthropic已选定摩根士丹利、高盛和摩根大通担任本次IPO主承销商，目前正推进上市前的投资者沟通工作，为正式启动发行做准备。

高增长支撑上市预期

Anthropic能够快速推进IPO，与其近期业务增长密切相关。

近年来，公司依靠Claude系列模型持续扩大企业客户基础，其中面向软件开发、代码生成等场景的AI工具成为收入增长的重要引擎，推动公司营收保持高速增长，也成为估值持续上行的重要支撑。

与此同时，生成式AI商业化不断深化，资本市场对具备规模化收入能力的大模型企业关注度持续提升，这也为Anthropic选择上市提供了较好的市场窗口。

政策仍是重要变量

不过，在高速增长之外，政策环境仍是投资者关注的重要风险因素。

此前，特朗普政府曾短暂限制Anthropic两款核心模型在境外市场的访问权限。此外，Anthropic还曾就美国国防部将其列入供应链风险企业名单提起诉讼，显示公司与政府部门之间仍存在一定摩擦。

随着IPO临近，监管环境、地缘政治以及AI行业政策变化，仍将是影响Anthropic上市节奏和市场定价的重要变量。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着美股财报季开启，瑞银预计，企业业绩有望再次验证AI产业链的高景气度，并推动盈利预期持续上修，成为板块表现的新催化剂。除AI外，医疗健康板块因盈利修正改善及AI应用加速渗透，也被瑞银列为重点配置方向；而消费板块则因盈利动能偏弱，继续处于主题排名末位。

与此同时，巴克莱数据显示，当前市场赚钱效应仍高度集中于少数板块，过去一年跑赢标普500指数的个股占比明显低于历史均值，反映出资金仍在围绕具备盈利上修逻辑的主线布局。

瑞银：AI重新成为最强投资主题

据瑞银策略师Gerry Fowler团队周三发布的客户报告，该行用于衡量市场主题景气度的"主题计量器（Theme-o-Meter）"显示，AI主题已重新升至所有投资主题首位，主要受益于盈利预期持续改善和宏观环境转暖。

他表示："我们预计，财报季将进一步强化盈利预期上调趋势，并继续推动AI主题取得超额收益。"

瑞银认为，近期AI板块的回调与产业基本面并不一致，主要受到夏季去杠杆、获利了结以及仓位再平衡等因素影响，而非行业前景发生实质性变化。

负责互联网研究的分析师Stephen Ju进一步表示，AI需求仍持续超过基础设施供给能力，超大规模云服务商资本开支更可能继续上调，从而带动整个AI产业链盈利预期进一步改善。

医疗健康成为AI之外的重要配置方向

瑞银此次同步上调了医疗健康板块的评级。策略师认为，该板块盈利下修周期已接近尾声，基本面持续改善，监管环境趋于稳定，市场情绪也正在修复。瑞银预计，减重药市场长期增长潜力可观，大型制药企业盈利韧性较强，生物科技板块则有望受益于并购回暖和产品催化。

与此同时，AI正加速应用于药物研发、临床开发与医学诊断，并推动生命科学工具行业走出库存周期，整个板块正进入新一轮盈利改善阶段。

相比之下，瑞银继续将消费必需品和可选消费列为当前最弱主题，认为两大板块仍缺乏持续的盈利上修动力。巴克莱数据亦显示，过去12个月跑赢标普500指数的个股占比仅37%，低于上季度的40%及过去七年历史均值；市场超额收益仍集中于少数具备持续盈利改善能力的主题，个股分化格局依然明显。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

伯恩斯坦最新发布的首席信息官（CIO）调查显示，这一冲击并非孤立事件，而是企业IT预算加速向生成式AI和网络安全转移这一结构性趋势的集中体现。

IBM第二季度初步收入报17.2亿美元，较伯恩斯坦预估的179.61亿美元及市场一致预期的178.58亿美元均低约4%；初步非GAAP每股盈利为2.93美元，同样不及伯恩斯坦预估的3.09美元及市场一致预期的3.03美元。

IBM在致投资者信中将原因归结为客户采购模式转变——企业正抢先将预算转向服务器、存储及内存等供应受限基础设施，以规避预期中的价格上涨压力。然而，伯恩斯坦的CIO调查数据指向更令人忧虑的长期趋势：

在2026年5月的调查中，33%的CIO计划在未来五年内削减大型机MIPS容量，较2025年11月的23%大幅提升；与此同时，计划彻底迁离大型机平台的CIO比例亦升至14%。这一数据表明，客户对大型机的战略性撤退正在加速，并非单纯的采购节奏波动。

IBM股价周二收于217.07美元，截至发稿，周三盘中继续下跌0.72%；年内累计跌幅已达26.7%，相对标普500指数的超额跌幅高达36.9个百分点。

软件业务分化，Red Hat成为少数亮点

尽管软件业务整体增速令市场失望，但伯恩斯坦认为，此次软件业务的疲软具有较强的业务线集中性，而非全面恶化的信号。

IBM管理层明确指出，软件端的缺口主要由与Z17大型机表现不及预期直接挂钩的事务处理软件驱动，而非来自更广泛的软件组合。

与此形成对比的是，Red Hat预计仍将实现约11%的收入增长，保持健康态势。伯恩斯坦因此将软件业务的此次缺口定性为周期性事务处理业务的波动，而非IBM混合云及AI软件战略遭遇系统性挫折的前兆。

投资者需要区分两者的本质差异：一是与大型机销售高度绑定的传统软件收入收缩，二是IBM核心软件增长引擎是否仍具备持续性。

咨询业务停滞，CIO加速转向AI自动化

咨询业务同样未能提供支撑。IBM第二季度初步咨询收入约为53.38亿美元，同比持平，低于伯恩斯坦预估的55.08亿美元及市场一致预期的54.33亿美元。

伯恩斯坦的CIO调查数据显示，这一停滞背后存在结构性压力。在2026年5月的调查中，净-15%的CIO预计在年内增加对第三方IT咨询商的使用——这意味着反对派明显多于支持派，相比此前的调查已显著恶化。

调查同时显示，企业正将原本用于外部咨询的预算转向内部AI及大型语言模型（LLM）部署。CIO计划借助咨询商协助开发和部署AI/LLM的意愿，在近期调查中亦出现回落，进一步压缩IBM咨询业务的需求空间。

CIO支出意愿创调查史上最低，压力或持续蔓延

在所有负面信号中，对IBM长期影响最为深远的或许是CIO整体支出意向的持续恶化。

伯恩斯坦2026年5月CIO调查显示，净54%的CIO计划减少在IBM的支出，创下该调查历史最差纪录，较2025年11月调查的净49%进一步恶化。在伯恩斯坦追踪的所有主要硬件厂商中，IBM的客户支出意愿垫底。

伯恩斯坦指出，上述趋势反映的是投资者和企业客户正系统性地远离大型机、传统基础设施和IT咨询等传统IT支出，将预算向生成式AI产品及网络安全领域加速集中配置。

在此背景下，IBM短期内面临的不仅是单季度业绩的修复问题，更是如何在加速变迁的IT预算格局中重新界定自身定位这一更深层的战略课题。

伯恩斯坦目前对IBM维持"市场表现"评级，目标价280美元，对应当前股价约29%的潜在上涨空间，但进一步的头部风险不容忽视。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据CNBC，德国央行行长、欧洲央行管委Joachim Nagel表示，中东冲突升级及油价上涨令经济前景面临"极高的不确定性"，欧洲央行将保持警惕，并在必要时采取行动。这番表态强化了市场对欧洲央行可能继续收紧政策的预期。

目前，市场仍预计欧洲央行7月22日会议维持利率不变，但利率互换显示，当次会议加息25个基点的概率已升至约20%，投资者仍押注明年春季前累计加息50个基点，届时存款利率将升至2.75%。

油价反弹打乱通胀回落节奏

随着美伊围绕霍尔木兹海峡的军事冲突持续升级，国际油价大幅反弹。

布伦特原油重新站上每桶85美元，而仅一周前仍徘徊在约70美元附近。对于能源高度依赖进口的欧元区而言，这意味着通胀下行进程可能再次受到冲击。数据显示，欧元区2024年约57%的能源消费依赖进口，油价变化对整体物价影响尤为显著。

事实上，就在中东冲突爆发前，欧元区通胀已基本回落至欧洲央行2%的目标附近。但随后能源价格快速上涨，一度将整体通胀推升至3.2%。最新数据显示，尽管能源价格同比上涨8.7%，欧元区6月整体通胀仍回落至2.8%，核心通胀维持在2.4%，显示能源冲击尚未全面传导至其他领域。

不过，随着本周油价再次飙升，市场开始担忧通胀回落趋势能否持续，欧洲央行此前对通胀改善的判断也面临新的考验。

政策会议将面临"数据真空"

相比以往，此次7月22日会议还有一个特殊难题。

欧元区第二季度GDP初值以及7月通胀初值将分别于7月30日、31日公布，意味着欧洲央行将在缺乏最新经济和通胀数据的情况下决定利率政策。

ING利率策略师Michiel Tukker和Benjamin Schroeder在最新报告中指出，即将公布的欧元区通胀数据将成为"检验市场鹰派定价的关键变量"，但即使数据表现温和，也未必足以消除市场对能源价格引发二轮通胀风险的担忧。

两位分析师认为，欧洲央行与美联储的政策路径可能进一步分化：美国通胀压力更可能继续缓解，而欧洲通胀高点或许尚未到来，尤其是在能源价格持续上涨的情况下。

欧洲央行面临通胀与衰退两难

欧洲央行当前最大的挑战，是在抑制通胀与避免经济衰退之间寻找平衡。

今年上半年，欧洲央行连续四次降息，将存款利率从3%降至2%；随着能源价格重新推高通胀压力，央行又在6月意外加息25个基点，将利率上调至2.25%，政策方向出现明显逆转。

与此同时，欧元区经济依然疲弱。今年一季度GDP同比下降0.2%，不少政策制定者担心，如果继续收紧货币政策，可能进一步拖累经济并使欧元区陷入衰退。

奥地利央行行长Martin Kocher周三表示，欧洲央行目前正重点关注中东冲突带来的间接价格影响及潜在二轮效应。他指出："目前尚未观察到明显的二轮效应，但货币政策必须确保通胀预期保持稳定。"

就在几周前，随着油价回落，市场几乎完全排除了欧洲央行7月加息的可能。但如今，地缘风险重新推高能源价格，也让下周的政策会议再次充满悬念。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，路博迈集团董事长兼首席执行官 George Walker 在路博迈基金“启新程·新机遇”主题活动上表示：路博迈对中国长期发展前景深信不疑，并立志成为这一进程中的重要参与者。“（我们）不是过客，而是扎根于此、面向未来的长期合作伙伴。”

同一天，在面对来自银行、券商、资管、私募等各大机构的各路宾客，路博迈亚太区总裁、路博迈基金董事长刘颂表示，未来路博迈将聚焦全球科技与资源两大长期赛道，依托全球化投研能力与中国本土洞察的深度融合，持续为投资者创造差异化价值。

路博迈集团董事长兼首席执行官 George Walker 在当天发表致辞中表示，路博迈于 2008 年率先进入中国市场，经过多年发展，已构建起涵盖公募基金管理、私募资产管理和 QDLP 业务的全面版图。自 2022年底路博迈基金管理（中国）有限公司正式展业以来，公司始终致力于打造坚实平台、投入本地化能力、深化与中国金融生态的合作。目前路博迈在岸资产管理规模在全球资管机构运营的中国外商独资公募基金公司中位居前列。George Walker 强调，路博迈对中国长期发展前景深信不疑，并立志成为这一进程中的重要参与者。“（我们不是过客，而是扎根于此、面向未来的长期合作伙伴。”他说。

路博迈亚太区总裁、路博迈基金董事长刘颂在主题致辞中回顾了公司深耕中国市场的历程。他指出，路博迈集团经过 85 余年的发展，形成了独特的全球资产配置能力与跨境业务经验，这些积淀融入了公司的风控体系与投资哲学，构成了难以复制的专业底色。三年来，路博迈基金逐步完成了从基础设施建设到体系化运营的跨越，建立起涵盖港股通、量化投资等多元产品矩阵，刘颂表示，未来路博迈将聚焦全球科技与资源两大长期赛道，依托全球化投研能力与中国本土洞察的深度融合，持续为投资者创造差异化价值。

在主题演讲环节，多位路博迈集团的全球投资资深人士发表了各自的研判。路博迈集团亚洲主题股票投资负责人温演道（Yan Taw Boon）以“估值重构·科技乘风”为主题，深入分析了全球科技板块的投资机遇。他指出，AI 算力、宽带存储、光通讯、电力散热等相关行业正经历结构性增长，半导体行业已进入“黄金周期”，而光通讯、电力等 AI 基础设施相关领域未来 3 至 5 年仍有巨大潜力。

路博迈集团多资产联席首席投资官 Jeff Blazek 围绕多元配置主题，分享了新市场格局下大类资产配置的优化路径。他表示，AI 建设支出已成为驱动整体经济的重要力量，美国过去一年经济增长中约一半与 AI 和科技支出相关。Jeff Blazek 建议投资者“保持投资、保持乐观、但保持选择”，当前最看好的方向包括 AI 基础设施建设、新兴市场（尤其是中国大陆和韩国）、欧洲债券以及能源与金属。

活动现场还举行了路博迈基金品牌升级与启新仪式，标志着公司在中国市场迈入全新发展阶段。“（路博迈）将以专业立身、以长期致远，陪伴大家行稳致远。”刘颂表示

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最新通胀数据为降息预期提供了新的依据。美国劳工统计局数据显示，6月消费者价格指数（CPI）季调环比下降0.4%，年率降至3.5%，创逾六年来最大单月降幅，明显好于市场预期。哈塞特称，该报告是“我职业生涯中见过的最佳通胀报告之一”。

不过，美联储主席沃什对数据释放的政策信号保持谨慎。他周二在众议院金融服务委员会听证会上表示，不认为“任务已经完成”，并警告市场不要因单份数据而过度乐观。两人的不同表态，显示出特朗普政府推动降息与美联储强调政策独立性之间仍存在张力。

白宫：没有加息理由，美联储应考虑降息

哈塞特周三接受CNBC采访时表示，“现在确实没有加息的理由。”他认为，如果当前经济数据趋势延续，美联储可能会“朝另一个方向思考”，即考虑降息。

这一立场与特朗普长期以来对美联储的批评保持一致。特朗普此前多次公开呼吁美联储大幅降息，认为高利率正在增加企业和消费者融资成本，并限制经济增长。

在解释近期通胀改善原因时，哈塞特将部分因素归因于特朗普政府政策。他表示，通胀下降并非仅仅来自能源价格回落，而是与政府治理措施有关。

沃什谨慎：单份数据不足以证明“任务完成”

与白宫积极推动降息的态度不同，沃什在国会听证中释放出更为谨慎的信号。

“或许有些人看到今天的数据会说，‘任务完成，一切都好了’，但这不是我的看法。”沃什表示。

沃什于今年5月底正式出任美联储主席，是特朗普提名的人选。尽管白宫此前表示期待其推动货币政策“走向正确答案”，但沃什近期公开讲话显示，他并未急于根据单个月份的通胀数据调整政策立场。

美联储官员长期强调，货币政策调整需要看到持续性的经济数据改善，而非依赖单一指标。沃什的谨慎表态也令市场对短期内快速降息的预期有所降温。

CPI大幅回落，但政策转向仍需更多数据确认

6月CPI数据成为当前货币政策争论的核心背景。

数据显示，美国6月CPI季调环比下降0.4%，为逾六年来最大单月降幅；同比涨幅降至3.5%，表现均优于市场此前预期。

哈塞特认为，这份报告为美联储降息提供了更大空间。但从美联储政策框架来看，通胀回落是否具有持续性仍是关键考量。

在白宫持续施压的背景下，市场关注点将转向未来几个月通胀、就业以及经济增长数据，以判断美联储是否会真正开启降息周期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

威廉姆斯周三在纽约一场活动上发表讲话称，通胀"毫无疑问过高"，但他表示"有令人鼓舞的理由相信通胀已经见顶，并应在未来几个季度逐步回落"。他预计，到今年年底整体通胀率将降至3.25%左右，并于2028年回归美联储2%的政策目标。

在市场层面，6月整体通胀数据意外下滑——主要受能源价格下跌拖累——已促使投资者押注美联储将在7月会议上按兵不动。不过，美联储官员内部在利率路径上仍存分歧，美联储主席沃什本周表示，委员会在7月28日至29日的会议上将就政策工具的"力度与时机"展开充分讨论。

威廉姆斯指出，人工智能相关投资的激增正在制造供需缺口，对通胀形成上行压力。"我们目前正处于一场可用供给与激增需求之间的赛跑，"他说。

然而他对此持审慎乐观态度。"随着更多供给陆续到位，AI相关投资引发的供需失衡应随时间推移而消退，"他表示，但同时警告称，"这些失衡的规模与持续时长存在高度不确定性。"

值得注意的是，威廉姆斯上周曾就此议题发出更为直接的警告，称若AI驱动的需求持续，美联储将无法对其影响"置之不理"。本次讲话则在维持警惕的同时，对整体通胀前景给出了相对积极的判断。

威廉姆斯列举了支持通胀趋于缓和的几项具体因素。他表示，关税在未来不应再对消费价格构成脉冲式冲击；住房通胀仍处于下行轨道；能源价格似乎已经见顶。此外，他表示没有证据显示劳动力市场正在加剧通胀压力，中长期通胀预期也保持稳固锚定。

在经济增长方面，威廉姆斯预计今年美国经济将扩张2%至2.25%，失业率将"非常缓慢地"降至4%，劳动力市场整体呈现韧性与稳定迹象。他同时提及，中东地区冲突仍是前景面临的风险之一。

尽管通胀数据出现积极信号，美联储内部对于下一步政策方向并未形成共识。在6月提交预测的18位官员中，半数预计至少还需加息25个基点；另有少数官员认为在上次会议上就应收紧政策。

美联储理事Christopher Waller本周早些时候表示，若价格压力持续扩散，委员会可能需要在近期加息。美联储主席沃什则在周二国会听证会上表示，6月通胀数据改善并不意味着使命已经完成，并预告委员会将在7月会议上就政策工具的部署展开"充分讨论"，但未进一步说明所指工具的具体内容。

作为美联储公开市场委员会（FOMC）的永久票委，威廉姆斯此次讲话被市场视为重要政策信号。其对通胀见顶的判断与当前按兵不动的市场预期形成呼应，但官员间的分歧意味着7月会议结果仍存变数。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美国劳工统计局周三公布数据显示，6月PPI环比下跌0.3%，为2020年4月以来最大单月跌幅，同比涨幅收窄至5.5%，大幅低于市场预期的6.2%。

剔除食品和能源的核心PPI同比上涨4.7%，低于预期的5.1%，核心PPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.4%。

受此数据影响，美国股指期货走高，国债收益率下行，投资者大幅削减对美联储7月加息的押注，当前市场定价显示7月加息概率已降至约9%，9月加息概率约为45%。

据彭博报道，高盛的Rich Privorotsky指出，此次PPI数据对于核心PCE的预测意义尤为重要，尤其是其中的医疗保健和金融服务分项——而核心PCE正是美联储最为倚重的通胀参考指标。Privorotsky同时表示，除非核心通胀重新加速，利率定价预计将维持在当前水平附近。

6月PPI数据的最大拖累来自最终需求商品分项，该指数环比下降1.4%，为2022年7月以来最大降幅。

其中，能源价格环比下跌6.4%，汽油价格暴跌12.0%，柴油、航空燃油及原油价格也同步回落，共同构成商品分项下行的主要推力。食品价格环比下跌0.6%，为三个月来首次下降。剔除食品和能源后，最终需求商品价格环比仅上涨0.2%。

数据显示，内存价格也有所下降。

值得关注的是，从环比数据来看，商品领域已呈现出明显通缩态势，而服务业通胀仍保持温和正增长。与此同时，5月PPI数据亦遭到大幅下修——此前公布的环比涨幅1.1%被修正为0.6%，这进一步强化了通胀压力持续缓和的判断。

最终需求服务分项6月环比上涨0.2%，扭转了5月0.1%的小幅回落。

超过六成的涨幅来自最终需求贸易服务利润率，该分项环比上升0.4%。具体来看，燃料及润滑油零售利润率环比大幅跳升13.0%，证券经纪、交易及投资咨询，以及住院护理等分项价格也有所上升。运输和仓储服务价格则环比下跌0.1%，对整体服务价格形成一定拖累。

此外，最终需求服务中剔除贸易、运输和仓储后的分项环比上涨0.1%，表明服务业核心通胀整体仍保持低位，未出现明显加速迹象。

在连续两份低于预期的通胀数据公布后，市场对美联储近期货币政策路径的预判出现明显转变。目前定价显示，7月加息概率已跌至9%左右，而9月加息的可能性约为45%。

不过，美联储主席凯文·沃什周二在国会作证时对过早宣布"抗通胀任务完成"发出警告，暗示决策层仍保持审慎。据彭博报道，中东局势的再度升温可能使能源价格短期内出现反复，当前通胀缓解的局面能否持续，仍存在不确定性。

另据周三发布的单独报告，纽约联储7月制造业调查显示，一般商业状况指数回升，新订单和出货量改善，就业分项升至2022年12月以来最高水平；价格支付指数虽有所回落，但仍处于较高区间，价格支付和收取前景指标均有所下降，反映出企业对未来通胀走向的预期趋于谨慎。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

ASML二季度营收93亿欧元，超彭博市场共识89亿欧元，毛利率54%大幅领先51%-52%的指引区间。公司随即将2026年全年营收指引从360亿至400亿欧元上调至430亿至450亿欧元，中位数较市场共识高出约11%；全年毛利率指引亦上调至54%-56%。更关键的是，管理层明确表示将在2027年和2028年分别扩大约30%的低数值孔径EUV及浸没式DUV产能，这一表态直接触发市场对2028年盈利预期的大幅上修。

消息公布后，ASML阿姆斯特丹股价上涨约4%，纳斯达克100指数期货同步上涨约40个基点。SK Hynix首尔上市股票单日飙升8.8%，补涨此前其美国存托凭证27%的涨幅。高盛维持买入评级，12个月目标价2000欧元，较当前股价隐含约29%上行空间；摩根大通同样维持增持，目标价1900欧元。

业绩全面超预期，三季度指引更令市场惊喜

ASML二季度各项核心财务指标均超出市场预期。据高盛研报，二季度营收93.27亿欧元，较市场共识高出6%；息税前利润34.56亿欧元，超出共识13%；每股收益7.58欧元，超出共识约11%。毛利率54%不仅远超指引上限，亦较市场共识高出约230个基点。

三季度指引同样大幅超出预期。公司预计三季度营收110亿至120亿欧元，中位数较市场共识高约11%；毛利率指引55%-57%，意味着三季度息税前利润将较市场共识高出约26%。据摩根大通研报，三季度营收中位数115亿欧元较共识高12%，毛利率中位数56%较共识高350个基点。

摩根大通分析师Sandeep Deshpande指出，此次业绩超预期部分由已安装基础管理（IBM）业务驱动，该业务收入较预期高出约3亿欧元，软件主导的生产力升级及EUV服务安装基础的持续扩大，预计将推动该业务今年实现逾30%的增长，为毛利率提供额外支撑。

产能扩张路线图超出买方预期，2028年盈利潜力大幅重估

此次业绩最受市场关注的，是管理层对2027至2028年产能扩张的明确表态。ASML表示，将在2026年约65台低数值孔径EUV产能基础上，于2027年扩产约30%至约85台，并正在研究2028年再扩产30%至约110台。与此同时，DUV浸没式产能亦将从2026年约130台扩至2027年约169台，2028年进一步扩至约220台。

据高盛测算，上述产能规划意味着2027/2028年低数值孔径EUV出货量将达85/110台，远超市场共识的85/89台；浸没式DUV出货量将达169/220台，同样大幅超出共识的137/146台。

摩根大通指出，2028年产能指引已超出该行此前作为卖方最高预测的水平。据粗略测算，若上述产能规划落地，ASML 2028年每股收益将超过65欧元，叠加已安装基础管理业务的强劲势头，实际盈利或更高。高盛交易台评论亦指出，2028年约110台的EUV产能目标已落入"超级乐观区间"（110至120台），远超卖方约89台的共识预期。

高盛表示，ASML已基本锁定2027年所需的大部分EUV订单，并已收到相当数量的2028年订单，管理层将订单接收情况描述为"极为强劲"。

AI需求加速，逻辑与内存双线扩张

管理层明确表示，AI驱动的需求在逻辑芯片和内存两大领域持续强化，支撑客户在先进制程节点进一步扩产。在先进逻辑领域，ASML指出客户正同步在5/4/3纳米节点增加产能以满足AI需求，同时尽可能激进地推进2纳米量产，并开始为1.4纳米制程过渡做准备。公司预计2026年先进逻辑营收同比增长约25%。

内存方面，ASML表示DDR和HBM供应偏紧正推动客户加速投资，EUV及先进浸没式光刻强度的提升进一步拉动设备需求。公司预计2026年内存营收同比增长约75%。

高盛交易台评论指出，随着内存市场向HBM4/HBM5及传统服务器DRAM所需的先进1c/1d纳米节点过渡，内存制造正经历根本性的范式转变。1c DRAM的EUV层数已增至五层以上，而1d和0a代计划在所有层中全面采用EUV技术。深紫外光多次图形化工艺已触及物理极限，ASML因此成为这一结构性转型的主要受益者。

高盛进一步指出，HBM所需的晶圆强度远高于传统DRAM，这种双重扩张正严重挤压全球晶圆厂产能，推动内存价格在更长时间内保持高位。鉴于向先进节点过渡的结构性复杂性，那些预测内存价格将在2028年前见顶或供应缺口将显著缓解的看空论点"听起来为时过早"。

华尔街集体背书，分歧仅在于2027年指引是否足够激进

多家主要投行在业绩发布后迅速发表正面评价，但对2027年EUV产能指引的解读存在细微分歧。

巴克莱分析师Simon Coles表示，ASML给出了投资者所期待的大部分内容，2027和2028年低数值孔径EUV产能指引应能减少市场对公司是否受供应约束的争议，并指出上半年低数值孔径EUV订单金额可能高达220亿欧元，达到历史纪录水平。

摩根大通的Sandeep Deshpande认为，尽管公司未能在2027年达到90台EUV产能，但"我们认为这无关紧要"，因为2028年EUV及DUV产能指引远超预期，且2026年营收增速约35%已超出当前市场对晶圆厂设备行业整体增速的预期，公司实际上已在引导未来两年约30%的增长。

摩根士丹利分析师Lee Simpson则指出，尽管公司不再披露订单数据，但管理层表示上半年订单接收持续"非常强劲"，客户正寻求加速产能扩张，这预示着2027年销售势头强劲。

Jefferies分析师Janardan Menon持相对审慎立场，认为公司展望评论喜忧参半，已安装基础管理业务销售额及毛利率的强劲增长尤为积极，但2027年EUV指引低于近期大幅攀升的市场预期。

Oddo BHF则预计市场共识盈利预测将上调约20%，并表示"ASML仍是无可匹敌的技术主导地位的故事，现在受益于AI驱动的根本不同的周期"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这份财报的核心亮点来自机构证券业务，尤其是股票交易。二季度机构证券净营收110.4亿美元，较去年同期的76.43亿美元大幅增长，其中股票销售和交易收入63亿美元，不仅同比增长69%，也显著高于市场预期的44.7亿美元。活跃市场、客户交易需求上升以及亚洲业务表现强劲，共同推动这一核心交易引擎创下纪录。

财富管理业务同样提供稳定支撑。该部门二季度净营收88.56亿美元，同比增长14%，税前利润率达到30.5%；更受关注的是，季度净新增资产达到创纪录的1481亿美元，其中略超过一半来自部分职场渠道客户IPO相关资金流入。财富管理和投资管理合计客户资产达到10万亿美元里程碑。

不过，费用端也明显上升。二季度非利息支出139.02亿美元，高于市场预期的132.8亿美元；其中薪酬费用81.87亿美元，非薪酬支出57.15亿美元，后者明显高于预期。尽管费用压力存在，强劲收入增长仍推动公司股本回报率升至20.7%，有形股本回报率达到26.6%，均显著高于市场预期。

摩根士丹利二季度净营收213.48亿美元，环比一季度的205.8亿美元增长4%，同比增长27%。其中非利息收入185.68亿美元，同比增长29%；净利息收入27.8亿美元，同比增长18%，也略高于市场预期的27.2亿美元。

利润端表现更为强劲。二季度税前利润73.48亿美元，同比大增59%；归属于摩根士丹利的净利润55.81亿美元，去年同期为35.39亿美元。摊薄后每股收益3.46美元，去年同期为2.13美元，同比提升62%。

盈利能力指标显著改善。二季度普通股回报率为20.7%，高于市场预期的17.4%；有形普通股回报率为26.6%，高于预期的22.1%，去年同期为18.2%。税前利润率达到34%，去年同期为28%。

费用效率也有所改善。上半年公司费用效率比率为65%，低于去年同期的70%；二季度费用效率比率同样为65%，较去年同期的71%明显下降，显示营收增长带来的经营杠杆正在释放。

机构证券业务是本季最大亮点。该部门二季度净营收110.4亿美元，去年同期为76.43亿美元；税前利润43亿美元，较去年同期的21亿美元翻倍。

其中，股票业务收入达到63亿美元，创下纪录，去年同期为37.21亿美元，同比增长69%，并大幅超过彭博综合预期的44.7亿美元。公司表示，股票业务强劲来自各业务线和各地区的共同推动，亚洲市场表现尤其突出，受益于客户参与度高企和有利的市场环境。

固定收益业务表现相对平稳。二季度固定收益净营收24.55亿美元，去年同期为21.8亿美元，同比增长13%，但略低于市场预期的25.6亿美元。增长主要来自信用业务，尤其是企业信用以及证券化产品贷款增长带来的累积影响。

投资银行业务也继续修复。机构证券部门内投资银行净营收24.37亿美元，同比增长58%。其中：

• 咨询收入7.98亿美元，高于市场预期的7.729亿美元，去年同期为5.08亿美元；
• 股票承销收入8.51亿美元，高于预期的6.769亿美元，去年同期为5亿美元；
• 固定收益承销收入7.88亿美元，高于预期的7.239亿美元，去年同期为5.32亿美元。

这意味着，摩根士丹利不仅受益于交易业务的爆发，也受益于资本市场活动回暖。并购交易完成量增加、IPO和增发活动改善、债券发行需求上升，共同推动投行业务收入修复。

不过，机构证券部门“其他”收入为负1.52亿美元，去年同期为正2.02亿美元，主要受到企业贷款按市值计价损失增加影响，包括相关对冲的影响。

财富管理业务二季度净营收88.56亿美元，去年同期为77.64亿美元，同比增长14%；税前利润约27亿美元，税前利润率为30.5%。

该部门的核心看点是资产流入。二季度净新增资产达到1481亿美元，去年同期为592亿美元，创下纪录。公司表示，其中略超过一半来自职场渠道中部分客户IPO相关资金流入。这一数据强化了摩根士丹利近年来战略转型的核心逻辑：财富管理业务为公司提供更稳定、更可预测的收入来源。

财富管理收入结构中，资产管理收入52.61亿美元，去年同期为44.11亿美元，主要受益于市场上涨推高资产规模，以及过往强劲收费型资产流入的累积贡献。收费型客户资产达到3.022万亿美元，去年同期为2.478万亿美元。

交易性收入为11.67亿美元，低于去年同期的12.64亿美元。不过公司指出，去年同期收入中包含与递延现金薪酬计划相关投资的按市值计价收益，而该项目在2026年已不再以同样方式列示。剔除这一影响后，交易性收入受客户跨产品活动增加推动有所改善。

净利息收入为22.54亿美元，去年同期为19.1亿美元，同比增长18%，主要受平均清扫存款上升和贷款增长累积影响推动。财富管理贷款余额达到1957亿美元，去年同期为1689亿美元。

投资管理业务二季度净营收16.46亿美元，去年同期为15.52亿美元，同比增长6%；税前利润4.04亿美元，去年同期为3.23亿美元。

该部门资产管理及相关费用收入15.16亿美元，去年同期为14.34亿美元，主要受平均管理资产规模上升推动。二季度投资管理AUM达到2.004万亿美元，高于市场预期的1.94万亿美元，去年同期为1.713万亿美元。

长期净流入为75亿美元，去年同期为122亿美元。虽然流入规模同比下降，但仍保持正流入，显示投资管理业务在市场回暖背景下继续扩张。绩效收入及其他收入为1.3亿美元，去年同期为1.18亿美元，主要反映私募基金按市值计价收益。

费用方面，投资管理总支出为12.42亿美元，去年同期为12.29亿美元。其中薪酬费用下降至5.59亿美元，主要由于与附带权益相关的薪酬减少；非薪酬费用上升至6.83亿美元，主要来自经纪和清算费用以及技术投入增加。

摩根士丹利二季度总非利息支出139.02亿美元，去年同期为119.74亿美元，同比增长16%，也高于市场预期的132.8亿美元。

其中，薪酬和福利支出81.87亿美元，同比增长14%，基本符合市场预期的81.5亿美元。薪酬上升主要与收入增长相关，尤其是机构证券和财富管理可计酬收入提高。

更值得关注的是非薪酬支出。二季度非薪酬支出57.15亿美元，同比增长19%，明显高于市场预期的51.1亿美元。细项来看：

• 经纪、清算和交易所费用14.64亿美元，同比增长23%；
• 信息处理和通信费用12.03亿美元，同比增长10%；
• 营销和业务发展费用4.01亿美元，同比增长35%；
• 其他费用14.85亿美元，同比增长43%。

机构证券部门的非薪酬支出增长主要来自交易执行相关费用；财富管理部门的非薪酬支出增长主要来自营销、业务发展和技术投入；投资管理部门则受到经纪、清算和技术支出增加影响。

尽管费用超预期，强劲营收仍使公司费用效率比率维持在65%，明显好于去年同期的71%。这说明，在市场活跃周期中，摩根士丹利的收入弹性足以覆盖费用扩张。

二季度坏账拨备为9800万美元，高于市场预期的7680万美元，但低于去年同期的1.96亿美元，同比下降50%。

其中，机构证券部门计提信贷损失拨备7100万美元，去年同期为1.68亿美元。公司表示，本季拨备主要来自企业贷款和担保贷款工具组合增长，以及部分企业和商业地产贷款的个别评估。

财富管理部门拨备为2700万美元，基本持平于去年同期的2800万美元。整体来看，信贷成本并未成为本季主要压力点，但企业贷款和商业地产相关风险仍值得持续关注。

资本层面，摩根士丹利二季度标准法普通股一级资本充足率为14.8%，去年同期为15.0%；高级法CET1资本充足率为16.2%，去年同期为15.7%。整体资本水平仍保持充裕。

公司二季度回购普通股15亿美元，去年同期为10亿美元；本季回购约800万股，平均回购价格为197.64美元。

董事会还重新授权一项最高200亿美元的多年期普通股回购计划，自2026年三季度开始生效，且没有固定到期日。此外，董事会宣布季度普通股股息提高15美分至每股1.15美元，将于8月14日支付给7月31日登记在册的股东。

在强劲盈利、资本充足和监管压力可控的背景下，摩根士丹利选择加大资本回报力度，这也反映出管理层对盈利持续性和资产负债表韧性的信心。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，据中国央行初步统计的数据：

2026年上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元，根据前值（前五个月新增17.48 万亿元）计算，6月单月新增社融约为3.36万亿元。

上半年人民币贷款增加10.72万亿元，根据前值（前五个月新增 9.11 万亿元）计算，6月单月人民币贷款增加1.61万亿元。

上半年人民币存款增加17.76万亿元，根据前值（前五个月新增 15.77 万亿元）计算，6月单月人民币存款增加1.99万亿元。

截至6月末，M2同比增长8.0%，M1同比增长4.0%，M2-M1剪刀差为4.0个百分点，较前值（5 月末为 3.1 个百分点）扩大 0.9个百分点。

一、社会融资规模存量同比增长7.4%

初步统计，2026年6月末社会融资规模存量为462.06万亿元，同比增长7.4%。其中，

对实体经济发放的人民币贷款余额279.16万亿元，同比增长5.3%；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额1.18万亿元，同比下降2.9%；

委托贷款余额11.24万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额4.62万亿元，同比增长4%；

未贴现的银行承兑汇票余额2.02万亿元，同比下降2.8%；

企业债券余额36.08万亿元，同比增长8.9%；政府债券余额101.36万亿元，同比增长14.2%；

非金融企业境内股票余额12.49万亿元，同比增长5%。

从结构看，

6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.4%，同比低1.2个百分点；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比持平；

委托贷款余额占比2.4%，同比低0.2个百分点；

信托贷款余额占比1%，同比持平；

未贴现的银行承兑汇票余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；

企业债券余额占比7.8%，同比高0.1个百分点；

政府债券余额占比21.9%，同比高1.3个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.7%，同比低0.1个百分点。

二、上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元

初步统计，2026年上半年社会融资规模增量累计为20.84万亿元，比上年同期少2.02万亿元。其中，

对实体经济发放的人民币贷款增加10.76万亿元，同比少增1.98万亿元；

对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1609亿元，同比多增2247亿元；

委托贷款减少788亿元，同比多减275亿元；

信托贷款减少446亿元，同比多减1889亿元；

未贴现的银行承兑汇票减少1256亿元，同比多减698亿元；

企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元；

政府债券净融资6.44万亿元，同比少1.22万亿元；非金融企业境内股票融资2933亿元，同比多1224亿元。

三、广义货币增长8%

6月末，广义货币(M2)余额356.71万亿元,同比增长8%。

狭义货币(M1)余额118.48万亿元,同比增长4%。

流通中货币(M0)余额14.74万亿元,同比增长11.8%。

上半年净投放现金6417亿元。

四、上半年人民币存款增加17.76万亿元

6月末，本外币存款余额354.33万亿元，同比增长8.2%。月末人民币存款余额346.44万亿元，同比增长8.2%。

上半年人民币存款增加17.76万亿元。其中，

住户存款增加7.58万亿元，

非金融企业存款增加3.2万亿元，

财政性存款增加9715亿元，

非银行业金融机构存款增加4.65万亿元。

6月末，外币存款余额1.16万亿美元，同比增长13.7%。上半年外币存款增加980亿美元。

五、上半年人民币贷款增加10.72万亿元

6月末，本外币贷款余额286.43万亿元，同比增长5.1%。月末人民币贷款余额282.63万亿元，同比增长5.2%。

上半年人民币贷款增加10.72万亿元。分部门看，

住户贷款减少3668亿元，其中，短期贷款减少5881亿元，中长期贷款增加2212亿元；

企（事）业单位贷款增加11.13万亿元，其中，短期贷款增加4.59万亿元，中长期贷款增加5.55万亿元，票据融资增加8143亿元；非银行业金融机构贷款减少4223亿元。

6月末，外币贷款余额5577亿美元，同比下降0.6%。上半年外币贷款增加127亿美元。

六、6月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.41%，质押式债券回购月加权平均利率为1.43%

上半年银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1169.05万亿元，日均成交9.74万亿元，日均成交同比增长20%。其中，

同业拆借日均成交同比增长36%，现券日均成交同比增长6.9%，质押式回购日均成交同比增长22.5%。

6月份同业拆借加权平均利率为1.41%，比上月高0.1个百分点，比上年同期低0.05个百分点；质押式回购加权平均利率为1.43%，比上月高0.1个百分点，比上年同期低0.07个百分点。

七、国家外汇储备余额3.42万亿美元

6月末，国家外汇储备余额3.42万亿美元。6月末，人民币汇率为1美元兑6.8109元人民币。

八、上半年经常项下跨境人民币结算金额为9.83万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为4.17万亿元

上半年，经常项下跨境人民币结算金额为9.83万亿元，其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为7.71万亿元、2.12万亿元；直接投资跨境人民币结算金额为4.17万亿元，其中对外直接投资、外商直接投资分别为1.5万亿元、2.67万亿元。

本文来源：中国人民银行

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

佰维存储7月15日披露2026年半年度业绩预告，公司预计上半年实现营业收入150亿元至160亿元，同比增长283%至309%；归属于上市公司股东的净利润预计70亿元至75亿元，而去年同期为亏损约2.26亿元。扣除非经常性损益后，佰维存储预计上半年归母净利润为62亿元至70亿元，核心经营盈利能力进一步体现。

是什么撑起了这种增速？业绩预告给出两个关键词，AI算力爆发和存储行业高景气周期。通俗地说，AI大模型的训练和推理需要海量存储，数据中心在大规模扩容，手机和PC要在本地跑AI也需要更大容量的内存和闪存。佰维存储在这波需求爆发中接住了订单。

上一轮存储周期见底是2023年，当时NAND闪存价格一度跌破主要厂商的现金成本，全行业弥漫着恐慌。从2024年下半年开始价格反弹，到2025年进入量价齐升阶段。佰维的利润轨迹就是这条周期弧线的实录，底部亏损，恢复盈利，再到指数级放量。

营收规模跃升，半年迈入百亿元级

佰维存储此次业绩增长不仅体现在利润端，收入规模也实现跨越式提升。2025年上半年，公司营业收入约39亿元。按照此次预告区间中值计算，今年上半年营收约155亿元，同比增长接近三倍。

业内人士认为，存储行业整体复苏为产业链企业提供了周期红利，但不同企业之间的增长弹性存在明显差异。佰维存储营收高速增长，除了受益于行业景气回升，也与公司近年来持续推进产品结构升级有关。

公司围绕存储芯片设计、先进封测、测试设备及存储解决方案持续投入，逐步向高容量、高性能存储产品领域拓展，在AI服务器、企业级存储等需求增长较快的领域获得更多市场机会。

从亏损到盈利超70亿元，利润弹性释放

去年同期，佰维存储仍处于存储行业下行周期，公司归母净利润亏损约2.26亿元，扣非后亏损约2.32亿元。一年之后，公司预计上半年净利润最高达到75亿元，盈利规模实现大幅跃升。

这一变化背后，是存储价格回升、需求改善以及产品结构优化共同作用的结果。随着AI基础设施建设推动高端存储需求增长，行业盈利能力逐步修复，高附加值产品占比提升也进一步改善了公司的利润水平。

以预计营收中值155亿元计算，公司上半年净利润率约45%，显示出较强的盈利释放能力。

AI算力成为存储产业新驱动力

AI基础设施扩张正在成为存储行业新一轮增长周期的重要推力。

近年来，全球云计算厂商、互联网企业持续增加AI资本开支，大模型训练和推理对高带宽存储、先进封测以及大容量存储方案提出更高要求。HBM、高性能DRAM以及企业级SSD等产品需求快速增长，推动存储产业链进入新一轮景气周期。

佰维存储在公告中表示，公司业绩增长主要来自AI算力爆发以及存储行业高景气周期带来的市场需求提升。随着公司在芯片设计、先进封测及测试能力上的持续投入，其竞争逻辑也逐渐从单纯依赖行业周期，转向周期红利与自身技术积累、市场份额提升共同驱动。

对于存储产业而言，AI带来的需求变化正在成为推动行业格局重塑的重要力量，而具备技术积累和高端产品布局的企业，有望在新一轮周期中获得更大的成长空间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，小米正式发布并开源具身生成模型Xiaomi-Robotics-U0（以下简称“U0”）。该模型拥有380亿参数，将具身世界建模与通用图像生成能力统一在一套多模态自回归架构中，主要用于生成、迁移和扩增机器人训练数据。

U0的目标是为机器人“造数据”。

机器人要学会抓取、搬运、整理等动作，需要在大量不同场景中反复训练。但现实世界的数据采集成本高、周期长，危险、极端以及低频场景也难以充分覆盖。

U0试图把这一过程变成可批量运行的数据生产线。已有的机器人真机数据可以直接更换物体、光照、材质和背景，而不必重新搭建场景、部署设备并重复采集；现实中难以获取的长尾场景，也可以通过模型直接生成。

U0还提出FlashAR+高速推理加速方案，通过对角并行解码与缓存调度技术，将一张1024×1024分辨率的高清训练图片生成时间，从450.77秒压缩至5.44秒，效率提升82.9倍。

这意味着，机器人公司可以在较短时间内，批量生成覆盖不同背景、光照、物体等训练数据。

U0将具身场景生成、具身轨迹迁移、机器人交互视频生成，以及通用文生图和图像编辑四类任务统一在一个模型中，基本贯通了“生成场景—迁移轨迹—扩展环境—生成交互过程”的数据生产链路。

事实上，类似的开源尝试已经开始在具身智能行业出现。2025年3月，群核科技开源空间理解模型SpatialLM。该模型可以将视频或点云转化为包含墙体、门窗、家具及空间关系的结构化3D场景，企业可以针对自己的场景进行微调，用于提升机器人对物理空间的理解能力。

当前，具身智能行业仍面临训练数据不足、场景覆盖有限和研发成本较高等问题。开源模型无法完全替代真机数据，也无法解决机器人与现实环境之间所有复杂的物理交互，但可以在一定程度上降低数据扩充和模型训练的成本，加快机器人从实验室走向工厂、仓库和家庭等真实场景。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

同比近50倍的利润增长，对应的却是一字跌停。拆分季度看，一季度归母净利润33.46亿元，推算二季度仅23.54亿至31.54亿元，环比下滑5.74%至29.65%。一季度毛利率57.42%触及历史极值后，二季度面临自然回落压力。

存储板块整体回调。佰维存储跌15%，有研硅跌超14%，臻宝科技、聚辰股份跌超12%。Wind数据显示，德明利近一年累计涨幅784%，近五个月686%，年内最高触及980元。

「利好见光死」的背后，是市场对存储涨价红利边际递减的重新定价。AI驱动的超级周期仍在，但公司盈利动能在一季度触顶后出现拐点，估值与业绩兑现之间的张力集中释放。

业绩预告的AB面

德明利7月14日晚间披露的半年报业绩预告，呈现出强烈的同比反差。上半年营收160亿至180亿元，同比增长289%至338%，上年同期为41.09亿元。归母净利润57亿至65亿元，上年同期亏损1.18亿元，同比增幅4933%至5611%。

季度拆分暴露了另一面。一季度归母净利润33.46亿元，毛利率57.42%，净利率44.39%，三项指标均触及历史极值。按预告区间推算，二季度归母净利润仅23.54亿至31.54亿元，环比下滑5.74%至29.65%。扣非净利润二季度环比降幅更大，达6.57%至30.56%。

一季度的超额盈利有其会计基础。公司采用月末一次加权平均法对发出存货计价，即营业成本按当月全部存货的加权均价计算，而非按最新采购价。在存储芯片涨价周期中，成本变化滞后于现货价格。一季度的高毛利率，部分来自前期低价晶圆库存的红利释放。

进入二季度，这部分低价库存逐步消化，新采购晶圆的成本随现货价上行。即便存储产品仍在涨价，成本端的追赶使得毛利率扩张放缓。预告未披露二季度毛利率，但利润环比下滑的方向已经明确。

营收端仍在增长。按预告中值170亿元推算，二季度营收约94.62亿元，环比一季度75.38亿元增长约25%。营收增长而利润下滑，指向毛利率收窄是核心矛盾，而非需求走弱。

涨价红利正在变薄

存储行业的超级周期仍在运行。TrendForce数据显示，2026年一季度一般型DRAM（动态随机存取存储器，最常见的内存芯片）合约价环比上涨90%至95%，NAND Flash（闪存，用于固态硬盘和移动存储）涨幅55%至60%。高盛研报指出，2026年全球DRAM、NAND、HBM供需缺口分别达4.9%、4.2%和5.1%，为近15年最高水平。

涨价的斜率正在分化。二季度DRAM合约价预计环比上涨58%至63%，较一季度90%以上的涨幅明显收窄。NAND则相反，二季度预计环比上涨70%至75%，快于一季度。德明利的产品线以NAND闪存为主，理论上仍处于涨价加速段。

毛利率的扩张不只取决于产品售价，还取决于成本端的追赶速度。德明利的晶圆采购成本随现货价上行，产品售价涨幅如果无法持续跑赢成本涨幅，毛利率就会见顶回落。一季度的57.42%是低价库存与涨价周期叠加的窗口，这个窗口在二季度开始收窄。

中信证券在5月研报中给出明确判断，本轮存储超级景气周期始于2025年二季度，仍处于前段，「未来半年缺货可见度高」，供不应求至少持续至2026年底。招商证券认为紧缺有望延续至2027年甚至更久。机构对周期的方向没有分歧，分歧在于斜率。

涨了784%之后市场在定价什么

近一年784%的涨幅，是理解这次跌停的前提。Wind数据显示，德明利年内最高触及980元，近五个月累计涨幅686%。以7月14日收盘价计算，市盈率（TTM，即按过去12个月利润计算的估值）约22.85至25.66倍。上年同期公司仍在亏损，这一估值已充分反映乐观预期。

「利好兑现」是最直接的解释。业绩预告虽然同比亮眼，但二季度环比下滑打破了线性外推的叙事。对于高位入场的资金，任何边际恶化都被放大。7月15日跌停封单最高67亿元，换手率仅1.61%，流动性几乎冻结。

多重利空在同一时点共振。2025年，实控人田华持股的泰安金程源企业管理合伙企业出售616.62万股。同年11月，公司推出32亿元定增计划，用于固态硬盘和内存产品扩产。大股东套现叠加募资稀释，在股价高位构成持续压力。

前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，AI科技板块基本面处于上升周期，但交易过于拥挤，部分投资者加杠杆配置，导致相关板块回调。存储板块当日集体跳水，佰维存储跌15%，有研硅跌超14%，回调并非德明利独有压力。

繁华之下的资产负债表

业绩高增长的另一面，是资产负债表的隐忧。截至2025年末，德明利存货账面价值70.58亿元，占总资产65.05%。公司在年报中提示，若未来市场价格大幅波动，可能面临存货可变现净值低于成本的减值风险。一季度末存货进一步升至121.9亿元。

现金流同样承压。2025年全年经营活动现金流净额为负，2026年一季度仍为-2.41亿元。净现比为-7.2%，即每挣100元账面利润，经营现金流反而流出7.2元。扩产和备货消耗大量现金，公司依赖外部融资维持运转，32亿元定增计划即是例证。

股权激励的营收考核目标提供了一个观察锚点。2026年股票期权行权价237.08元，营收考核目标不低于200亿元，触发值180亿元。上半年已完成160亿至180亿元，达标压力不大。但如果二季度环比下滑的趋势延续至下半年，增长斜率将明显放缓。

横向看，存储模组赛道并非德明利独占。江波龙一季度营收99.09亿元，高于德明利，上半年净利预增62204%至74394%。兆易创新上半年营收预增177%。佰维存储7月15日最新披露2026年半年度业绩预告预计，上半年实现营业收入150亿元至160亿元，同比增长283%至309%；归属于上市公司股东的净利润预计70亿元至75亿元，而去年同期为亏损约2.26亿元。行业性爆发意味着产品差异化有限。

德明利自研PCIe/SATA双模企业级SSD主控芯片，多款QLC方案嵌入式存储已实现量产，这是向高附加值市场延伸的差异化尝试。规模效应尚待验证。

下季最值得跟踪的变量

展望未来，中报最值得跟踪的变量有四个。一是二季度实际毛利率，预告未披露，中报将给出确切数字，验证回落幅度。二是存货周转情况，121.9亿元存货的消化速度直接关系减值风险。三是下半年晶圆采购成本，决定毛利率能否企稳。四是32亿元定增的审批进度，关系产能扩张节奏和股权稀释幅度。

存储超级周期的方向未变，但德明利的估值已从「增长预期」转向「增长验证」阶段。二季度环比拐点是否为单季波动还是趋势起点，中报将给出更清晰的答案。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在近日的一场播客节目中，Lee表示，进入2026年下半年，其维持乐观立场的核心逻辑在于盈利估算的持续上调：市场对2027年标普每股盈利的一致预期已从年初的350美元升至400美元，而对应的远期市盈率反而从19.4倍降至18.4倍。这意味着尽管指数年内已涨近9%，市场在估值层面实际上比年初更为"便宜"。他将8000点目标建立在2027年400美元每股盈利乘以20倍市盈率的基础之上。

然而，Lee同时警告，标普指数在秋季可能经历一次类似熊市的急剧回调，诱因包括美联储领导层更迭、大型IPO解禁供给压力、霍尔木兹海峡航运受阻以及历史高位的保证金杠杆水平。他维持"V型反弹"的基准判断，认为只要经济基本面未出现实质性恶化，任何回调都将迅速逆转。

Lee将2026年潜在的"连续第四年两位数涨幅"归因于三条相互叠加的盈利增长主线：AI与能源基础设施建设、制造业回流，以及政府基建支出的延续效应。他指出，今年年内76%的大盘成长型基金经理跑输基准，主要是因为错过了半导体和DRAM内存板块的行情，这部分落后者在下半年的追涨行为将构成额外的上行动力。

不过，他也坦承盈利质量问题不容回避。大型科技公司将私募股权投资的估值增值计入盈利，半导体供应链中存在涨价驱动的"牛鞭效应"，超大规模云厂商通过公开市场增发和债务融资维持资本开支——这些因素均意味着，对当前盈利增长适用更高的估值折扣是合理的。他表示，信贷利差目前仍处于异常收窄水平，这是他目前观察股市是否出现裂痕的首要参考指标。

Lee认为，AI已在实践中证明了两件事：它让能力强的人变得更高效，同时也让此前"隐性闲置"的工作时间产生了真实产出。以知识密集型行业为例，一周40小时中真正产出价值的时间可能不超过6小时，AI正在填补这些空白、将其转化为实际产能。

基于这一逻辑，Lee将金融服务业列为AI生产力红利在近期最具确定性的受益方，此外还包括医疗健康和科技行业。他同时看好AI下游软件股（IGV）和科技七巨头（Mag 7）——理由是这些股票此前经历的估值降级已使风险回报比趋于合理，而它们作为AI下游受益者的复合增长潜力尚未被市场充分定价。

展望更长时间维度，他认为工业机器人将率先改变仓储物流，继而向住宅建筑业渗透——届来半导体需求将出现结构性跃升，因为单台机器人的芯片使用密度约为iPhone的50倍。亚马逊凭借约百万台工业机器人的先发规模，在他看来将是这一趋势的核心受益者之一。

Lee对OpenAI和Anthropic相继推迟IPO一事表示"耐人寻味"，但并不认为这与SpaceX的成功上市存在直接关联。他推测，美国政府收紧对新模型的审查可能是原因之一，但坦承并不掌握内情。

他认为，若上述两家公司选择上市，发行本身并不难——私募市场对其融资需求的满足一直相当顺畅。投资者在评估OpenAI和Anthropic时，不会简单套用订阅业务的估值框架，而是需要看到自由现金流的兑现路径。他以Meta的移动化转型和SpaceX将卫星频谱打造为核心资产为类比，认为这两家公司存在"本垒打"级别成功的非零概率——但这在本质上是对创始人个人判断力和执行力的押注，内含高度的关键人物风险。

Lee梳理了下半年市场面临的四项主要风险：其一，新任美联储主席沃什拟重构货币政策沟通机制，包括取消固定频次新闻发布会和前瞻指引，市场需要寻找替代性政策信号；其二，SpaceX等大型IPO锁定期将于秋季陆续到期，届时流通市值供给将大幅增加；其三，霍尔木兹海峡航运尚未恢复正常，全球石油产品供应缺口持续扩大；其四，保证金杠杆同比增幅高达55%，历史上处于近70年来第五高水平，与未来数月市场回调高度相关。

对于这些风险最终将导致"V型反弹"而非持续下行的判断，Lee的依据是：只要企业信用利差和收益率曲线未发出经济实质性恶化的信号，市场就具备快速修复的基础。他指出，今年早些时候与伊朗冲突相关的市场回调已验证了这一框架。

Lee对半导体能否维持强势持相对乐观的态度。他指出，过去50年每一轮半导体周期，市场总规模本身并未出现跳跃式扩张，但这一次机器人的大规模应用将带来全新需求量级——单台自主机器人的芯片需求约为智能手机的50倍。太空应用场景对半导体的特殊性能要求，也将催生差异化需求。他认为，至少在2026年至2027年的可见周期内，"大周期"与"结构性转变"这两种叙事对市场走向的影响差异不大，近期能见度已相当清晰。

以下为访谈全文：

主持人：去年年底，有一位嘉宾在节目中对 2026 年做出了非常看涨的预测。时间快进到现在，美国股市确实表现不错，年内涨幅接近 9%，但市场上仍然存在不少悬而未决的问题。现在 2026 年上半年已经收官，我们想请这位嘉宾回来聊聊：他是否依然看涨？投资者当下低估了什么？下半年市场又将走向何方？

今天做客的是 Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 的联合创始人、董事总经理兼研究主管。Tom，很高兴请你回到节目。

2026 上半年回顾：领涨与落后板块

主持人： 我们想先请你回顾一下上半年的市场表现，再谈谈对下半年的展望。标普指数上半年涨了近 9%，道琼斯涨了 8%，纳斯达克涨了 11%。板块之间的分化也很明显——今年"科技七巨头"（Mag 7）表现相对承压，稍后我们也会聊聊加密货币的情况。先说说你对上半年的整体感受吧。

Tom Lee： 2026 年有望成为连续第四年实现两位数涨幅的一年。这可能会让观众有些意外，但历史经验表明，当市场连续三年出现强劲涨幅——就像我们看到的 2023、2024、2025 年——第四年往往表现依然稳健。这也是我们年初持乐观态度的原因之一。

年初的判断是，盈利增长将成为市场的主要驱动力，事实也确实如此。年初市场对 2027 年标普盈利的一致预期——和我们的预测也很接近——是 350 美元，现在已经上调到了 400 美元，涨了 50 美元。而 2027 年盈利对应的市盈率在年初是 19.4 倍，现在已经降到了 18.4 倍。

这可能会让大家意外：虽然指数涨了 9%，但股市实际上比 1 月份更"便宜"了。我认为现在保持乐观是有充分理由的，因为我确实认为美国企业的盈利还有进一步上调的空间。推动盈利增长的核心因素依然存在——一部分是 AI 和能源基础设施建设，一部分是制造业回流（onshoring）的趋势，此外政府的基建支出也还有一定的延续效应。这些都是支撑支出增长的顺风因素，而且总体来看，投资者情绪也还没有变得过度乐观。

不过现在到了年中，还有两个因素值得关注。第一，保证金杠杆（margin debt）水平比年初高出很多，同比增长了 55%,这大概是近 70 年历史上第五高的同比增幅。历史经验表明，这通常和那些靠借钱交易的投资群体"弹药耗尽"有关。

但另一方面，从今年基金经理的业绩表现来看，在大盘成长型基金中，有 76% 的基金经理跑输了基准，这个比例相当罕见；大盘平衡型基金中这一比例是 60%，虽然没那么极端，但也不低。也就是说，成长型基金经理今年很大程度上错过了半导体和 DRAM（内存）板块的这波行情，我认为他们在下半年会去追赶这波涨势，这也是我倾向于继续看多的原因之一。

主持人： 我对目前的市场其实有不少担忧。比如看席勒市盈率（Shiller PE）这个指标，它现在已经处于极高的水平，基本已经逼近互联网泡沫时期的区间了。我逐渐感觉到，远期盈利和过往（trailing）盈利之间的区别开始变得很重要——我们现在看到的很多盈利，是建立在与这些 AI 公司签订的合同基础之上的，而这些 AI 公司未来是否真的有能力履约兑现这些合同，我认为这一点完全值得质疑。

比如 OpenAI 和 Anthropic 各自的支出计划，还有 SpaceX 等等。与此同时，我们也注意到高盛最近确认的一项研究：很多大科技公司公布的盈利，其中相当一部分实际上反映的是它们对 AI 公司私募股权投资估值的上升，而由于相关会计准则，这部分估值增长会被计入实际盈利数字中。

我想说的是，虽然盈利增长数字看起来很强劲，但我对此其实有些矛盾的感受，尤其是当他们说"未来 12 个月盈利将达到多少多少"的时候。我很想听听你对我这种怀疑态度的看法。

Tom Lee： 我基本同意你的看法，因为你提出的其实是盈利质量的问题。我觉得有几个因素确实值得质疑盈利质量。第一，资产负债表上因投资估值上升带来的账面收益，和真正的经营性盈利是不一样的。

第二个差异在于，目前存在一定程度的"提价"因素——比如在芯片供应链中，有些公司因为晶圆厂产能无法扩大，或者扩产周期很长，所以他们转而通过提价来实现增长，这样一来更多的收益就会直接反映到利润端。但这会造成"牛鞭效应"（bullwhip effect），因为我们知道供应链最终会追上需求，价格也会回落。

同时我们也知道，超大规模云厂商（Hyperscaler）正在开出巨额支票投入建设，现在他们开始向股票市场募资来支撑这些支出——这就是为什么谷歌设立了 ATM 增发机制，Meta 可能也会采取类似做法，当然还有 SpaceX 的 IPO。这些都是试图从公开市场融资的努力。

最后一点是，目前还存在信贷消费的现象——也就是说，企业正在动用资本结构中的另一部分（债务）来为这些支出融资。所以我认为，基于这些原因，我们确实应该对盈利增长所适用的估值倍数提出更高的要求。

话虽如此，我认为目前这些活动主要集中在四个国家或地区——所以我们必须认真思考这意味着什么。这四个国家或地区当然是美国和中国，另外我把韩国和中国台湾算作一组，也就是 AI 基础设施的合作伙伴，可能还要加上日本。所以，尽管我们可以保持一定的怀疑态度，但正在发生的故事其实是：AI 目前明显只让少数几个国家或地区受益。

市场是否过热？关于席勒市盈率的争论

主持人： 说到席勒市盈率，我觉得目前对我们来说真正的问题是：市场是不是过热了？而有意思的是，目前对这个问题似乎并没有太多共识——大家都在看不同的指标，都在试图判断市场到底是真正的泡沫，还是只是"过热"，抑或都不是。你对这个问题怎么看？我觉得盈利质量在这个讨论里也应该扮演一定的角色。

Tom Lee： 我以前在摩根大通时就做过这样的分析，现在在 Fundstrat 我们也延续了这个做法——你可以按行业分别计算席勒市盈率，这样就能更"苹果对苹果"地进行比较。比如如果单独计算科技股的席勒市盈率，你就可以拿 1929 年和现在做对比。当然，那个年代所谓的"科技公司"和现在完全不是一回事——那时候的科技公司是收音机制造商，后来还包括微波炉厂商之类的。

但按这种方式衡量，目前的席勒市盈率其实并没有那么极端，因为现在盈利的构成中，科技板块的占比正在不断上升。科技板块——我手头没有精确数字，但大概占了全部盈利增长的 60% 到 70%，不过在盈利总量中的占比大概只有 40% 左右。而在 1999 年并非如此——当时科技股在盈利总量中的占比并不高，但它对估值倍数的贡献却很大。

所以我认为从盈利构成的角度看，这次不太一样。ISM 数据也反映出同样的趋势——如果你把制造业和服务业拆开看，过去 50 年里，我们已经从"制造业占经济活动主体"转变为制造业只占大约 30%。所以我认为，席勒市盈率其实还有进一步走高的空间。

不过我要补充一个公允的问题：信贷利差是不是在低估风险？因为十年期国债收益率一直在上升，我其实对高收益债和投资级债券利差维持在如此紧窄的水平感到意外。按理说，考虑到地缘政治风险以及高利率环境带来的资本成本压力，利差应该走阔才对，但事实上并没有。要我说，在观察股市是否会出现裂痕之前，我会先盯着信贷市场——但我认为信贷市场目前传递的信号其实是，市场上流动性依然过剩。

SpaceX 与超大型 IPO 的二阶效应

主持人： 关于这些大型 IPO 的影响或二阶效应，市场上似乎存在相互矛盾的说法——一种观点认为，这些超大型 IPO 会吸干市场上大量的 IPO 资金；另一种观点则认为，这反而会对 IPO 市场起到积极的推动作用，相当于宣告"IPO 窗口重新打开了"。你怎么看？对于接下来这些大型 IPO，你认为二阶效应会是什么？

Tom Lee： 我认为受 IPO 影响的大致可以分为三类群体：一是发行方本身，二是这些公司上市前的私募股东，三是更广泛的整体市场。SpaceX 就是一个很好的例子——它的 IPO 规模只有 750 亿美元，而公司整体估值超过 1.5 万亿美元，所以目前的流通股（float）只占大约 900 亿美元。

从市值角度看，SpaceX 作为一只股票，其流通市值实际上比纳斯达克 100 指数里的大多数成分股都要小，大概能排进纳斯达克总市值前 50 名左右，这也是它交易表现良好的原因。但这些股份会分阶段解禁，到今年年底，解禁流通的市值总额应该会超过 1 万亿美元。我认为，对公开市场和整体市场而言，这是相当大的一笔供给增量。SpaceX 的这种供给压力效应，我预计会在今年年底逐渐显现。

但在此之前，这也创造了巨额的财富效应——因为 SpaceX 在整个发展历程中总共只融资了 180 亿美元，如今估值达到 1.5 万亿美元。所以那些在 SpaceX 私有化阶段就持有股份的股东，创造了巨大的财富，这实际上会带来真正的经济刺激效应，因为银行都会愿意以他们持有的股份作为抵押发放贷款，所以我认为这实际上会提振 GDP。

所以你说得对，Scott，这里确实存在相互制衡的力量。我的判断是，整体经济会从这些 IPO 中受益，因为这创造了巨额的账面财富和锁定资产；股市会在解禁之前表现良好，因为一旦解禁开始，市场就需要消化这些新增供给；而发行方本身会表现得非常好，因为他们现在有了从公开市场募资的渠道，可以借此加速支出。所以我认为发行方会从他们的 IPO 中充分获益。

AI 故事出现裂痕？OpenAI 和 Anthropic 的延期

主持人： 我们继续聊聊资本开支（capex）以及这些 AI 公司二阶效应的话题——这些公司在资本开支上做出了极其庞大的承诺，我认为这也是很多相关股票被推高的原因之一。我想提出一个假设：看起来 OpenAI 可能要搁置其 IPO 计划了，我不得不认为这意味着市场动能已经发生了转变，或者增长预期没能达到预期水平。

你是否担心我们开始看到——我不想用"AI 泡沫"这个词——但至少是 AI 叙事出现了一些裂痕，而这种裂痕会波及整个市场？还是说你并不太担心这个问题？

Tom Lee： AI 这个叙事确实存在不少可能出错的地方，Scott。首先，正如你知道的，我们需要建设与之匹配的庞大电力和基础设施来支撑这一切，把这些都建起来本身就是一项巨大的工程。说实话，我们目前甚至都还不清楚这会对居民电价产生什么影响，也不清楚会带来多大的环境损害，或者说如果你恰好住在某个超大规模数据中心附近，生活质量会受到什么影响。

我认为我们其实并不完全清楚 Anthropic 和 OpenAI 为什么都推迟了各自的 IPO 计划，这一点我觉得相当耐人寻味，因为无论哪一方先上市，都能从"率先上市"中获益，没有谁想成为"最后一个上市"的那家。

我猜测这可能和美国政府正在收紧对新模型的审批有关——你也知道，比如 Mythos 模型此前经历了大量审查，Fable 模型也一度被下架。有没有可能是美国政府在说"我们现在得审查你们所有的模型"？然后可能因此要求他们收紧自己的计划？我也不确定，但对我来说这确实是个耐人寻味的现象。不过我认为 SpaceX 是一个巨大的成功案例，所以我不认为 SpaceX 的成功和 OpenAI、Anthropic 推迟 IPO 有什么直接关系。

为什么 OpenAI 还没有上市？

主持人： 我想再深挖一下这个问题——OpenAI 为什么还不上市？他们到底在担心什么、焦虑什么？我很想听听你的看法。

从财务角度看，OpenAI 目前的处境似乎不算太好。坦白说，从盈利能力角度看，去年他们亏损了将近 400 亿美元；如果看经营利润的话，去年大概亏损了 210 亿美元。目前我们对 AI 行业的认知是：营收增长非常迅猛，使用量也在持续增长，但运行和训练这些模型的成本极其高昂，我们还没有看到 AI 业务真正实现盈利，目前仍处于某种"试验阶段"。

所以我很好奇，是不是因为——我们最近看到他们的财务数据被泄露了，市场反应不算太好，我个人的直观感受是，这些财务数据从盈利能力角度看确实出乎意料地糟糕。我想知道，是不是投资者可能承受不了这样的财务状况，所以他们觉得需要先把商业模式理顺才能上市？我很想听听你觉得这个因素是否起了作用，以及你对这些企业本身的看法——这些公司承载着如此之高的期望，但商业模式却似乎还没有真正跑通。

Tom Lee： 我先声明，我并没有掌握全部内情，只是发表一下个人看法。我认为如果 OpenAI 或者 Anthropic 上市，他们的 IPO 会非常成功，因为它们的故事其实相对容易理解——它们不是那种业务庞杂的综合企业集团。OpenAI 和 Anthropic 显然处于打造复杂推理模型的最前沿，这些模型最终将成为我们的智能体（Agent）。而目前公众完全无法参与投资，机构投资者其实也基本无法参与。

我认为他们在私募市场融资其实完全不成问题——事实上，他们融资几十亿、上百亿美元一直都很顺利。所以这可能是他们暂缓上市的原因之一，但对我来说这仍然是个耐人寻味的现象。不过我认为，投资者在看待 OpenAI、Anthropic 时，不会把它们当作一门订阅业务来看待，他们更需要看到自由现金流，需要看到公司愿意持续投入和招募人才以维持领先地位——因为这两家公司都是非常独特的存在。当然，我不是内部人士，所以并不确切了解真实情况。

Tom 本人真的看好 AI 这笔交易吗？

主持人： 作为投资者，你个人真的认同这个故事吗？这正是我想弄清楚的问题——因为我觉得我和你的想法差不多：AI 对市场来说无疑是一个极其重要的历史性时刻，而这两家公司正是这个领域的领跑者，如果机会摆在眼前，为什么不押注呢？但我确实认为，商业模式这个问题依然是一个悬而未决的巨大疑问。我很想听听你个人是怎么看的。

Tom Lee： 这仍然是一个正在"用将来时"书写的故事，我们现在最多只是处在"第一章"，只能靠类比去做一些推测。

比如说——虽然有点跑题，但对我来说，SpaceX 最了不起的成就在于，他们把卫星频谱这种资源变成了现实——SpaceX（以及 Starlink）完全依赖卫星频谱运营，而这种频谱资源在他们进入之前，相比地面频谱几乎一文不值，他们却把它变成了全世界最有价值的频谱资源。马斯克几乎是"零成本"拿到了全球范围内的卫星频谱，而在今天的美国，如果你想获得 20 兆赫宽度的蜂窝频谱，每人大概要花费 200 美元。这真是天壤之别——他几乎白拿了卫星频谱，如今它却成了全世界最值钱的频谱资源。

Meta 也是类似的例子：他们最初拥有的是一项免费的、基于用户生成内容的业务——本质上最初就是一本"电子毕业纪念册"而已，但他们把它打造成了有史以来最大规模的变现业务之一。我还记得 Meta 刚推出移动业务的时候，很多人根本不看好，觉得 Facebook 在移动端能有什么优势，因为桌面版本已经有那么丰富的内容体验了。但事实证明，移动化正是他们"截胡"整个广告市场的关键所在。

那么 OpenAI 和 Anthropic 呢？凭借他们打造复杂推理模型的能力，谁知道他们最终会颠覆哪个行业？也许我们以为他们只是在做广告业务，也许我们是在把他们真正的商业模式过度简化了。他们会不会打造未来的生物科技实验室？会不会打造未来的劳动力大军？我认为这仍然是一个正在被书写的故事，但如果参照 Meta 这样最有价值的公司所取得的成就，参照谷歌把搜索这项业务提升到了一个完全不同的量级，参照 SpaceX 把卫星频谱变成了核心资产——我认为这就是为什么我觉得这些公司的 IPO 有一定的非零概率成为真正的"本垒打"级别的成功案例。

主持人： 我完全同意，也很高兴你提到了这一点。不过你是否也担心存在这样的风险——万一 OpenAI 这类公司没能成功，没能打出这个"本垒打"，出了什么岔子，比如 Sam Altman 做出了错误的战略决策，导致公司以某种方式崩盘？

我个人的看法是，这种非零概率的风险其实应该被定价进去——不仅仅是体现在 OpenAI 自身的估值里，也应该体现在整体市场的估值里，因为整个市场在很大程度上已经变得高度依赖于 OpenAI 的成功，也依赖于 OpenAI 持续投入巨资购买算力和芯片这件事本身能否顺利推进。

Tom Lee： 这里面确实有一个有趣的悖论——OpenAI 越是成功，就越能说明两件事：第一，Sam Altman 这个人本身就变得越来越重要，因为归根结底，是他作为一个"人"在做出各种决策。我相信他不会真的在 ChatGPT 里打字问"我接下来该怎么办"——虽然他可能真的会这么做——但他战略层面的"自我实现"，其实高度依赖极其优秀的人才团队。所以这在很大程度上是一个"人的故事"，要打造出两家如此了不起的公司，靠的正是人。

你说得对，这本质上是在押注 Sam 本人和他的愿景，同时也是在押注 Anthropic 团队和他们的愿景——这实际上是一场"两匹马的赛跑"，而且两家公司完全有可能沿着不同的方向都各自取得成功。

主持人： 正是这种"押注"让我对目前的市场感到担忧——有太多东西押在他个人身上，押在他的执行能力上，押在他能否真正把 AI 这个故事落地兑现上。如果最终没能实现，在我看来，标普指数今年将近 9% 的涨幅，其中大部分增长并非来自大型科技股本身，而是来自半导体和 DRAM 内存公司——也就是所有这些为 AI 热潮"卖铲子"的芯片相关股票。

如果这个故事最终没能兑现，如果事情没能按照大家期望的方向发展，市场很可能会出现非常剧烈、非常猛烈的向下转折。当然目前这一切还没有发生，这个故事仍在继续演绎，但我猜这应该也在你的关注范围之内。

Tom Lee： 我认为有一点值得注意——我们某种程度上是在从叙事层面进行讨论。因为即便 OpenAI 和 Anthropic 真的举足轻重，假设它们真的遭遇了重大挫折，标普整体的盈利水平其实也不会因此大幅偏离那个 400 美元的预期太多。

但同时我们也要意识到，自上世纪 40 年代以来，历史上每个时期都有那么一个人——他的一举一动对市场而言至关重要，那就是美联储主席，这是一个单一个体，这本身就是巨大的"关键人物风险"（key man risk）。而值得庆幸的是，我们从未真正遇到过美联储主席突然因故无法履职的情况——我认为这某种程度上是资本主义的一个"奇迹"，因为可以说，Kevin Warsh（现任美联储主席）如今可能是全世界最举足轻重的人物之一。

主持人： 我同意你的看法——市场确实存在脆弱性。标普指数现在大概在 7300 点左右，我还记得 2009 年市场触底时大概是在 600 多点。所以确实走过了很长一段路，但幸运的是，如今的估值倍数其实比 2009 年时更低。

Tom Lee： 你说得对，不过很不一样的一点是，美国经济增速正在突然加快，这正是你刚才描述的这一切现象的根源——因为这一切基本上都是由 AI 驱动的。这也是我们既能感到一定安慰、又同时应该保持高度警惕的原因：一方面，这种繁荣主要集中在少数几个国家，让人稍感安心；但另一方面，你说得对，这也在少数几个人身上创造了极强的"路径依赖"。

主持人： 这几乎变成了一个问题：面对这种脆弱性，你到底要怎么办？是因为它脆弱就选择"离场观望"，还是同时也意识到，正如你提到的，这里面确实存在"本垒打"级别的机会，你是否愿意错过？这大概就是核心问题所在。接下来我们请 Scott 聊聊你对下半年的一些预测。

AI 生产力繁荣：谁将受益

主持人： Tom，你之前提到 AI 正在创造一场生产力繁荣，我们也确实看到了生产力的提升，而不仅仅是一场技术层面的繁荣。你认为哪些行业将从这波生产力提升中最为受益？

Tom Lee： 这其实是一个相当难以精确量化的问题。我认为 AI 已经证明了几件事——虽然我只能给出一些轶事性的例子，但第一点是，它确实让那些能力本来就很强的人变得更加高效——因为我在 Fundstrat Capital 和 Fundstrat 内部就亲眼见证了这一点，我们实质上部署了一支"研究员大军"，但这支大军其实就是我们的 Claude 智能体。

同时它也揭示了工作的本质。大多数人会说"这是一份每周 40 小时的工作"，从经济统计的角度，我们会说"你工作了 36 小时"，或者"每周工时是 40 小时"，因为打卡记录是这样的。但我们都知道，大多数人在这 40 小时里，真正高效工作的时间可能只占其中的一部分——真正投入产出的时间，会不会一周 40 小时里其实只有 6 个小时？很有可能，其余时间大家可能只是在浏览信息、吃午饭，或者做其他事情。

AI 所做的，其实是填补了这些原本"空白"的时间，创造出了更多实际产出——我想这就是生产力提升的体现。我认为很多白领工作，甚至医疗健康行业、金融服务行业和科技行业，都符合这个特征——AI 正在让所有这些从业者变得更加高效，即便他们在理论上仍然只是在原来那个"有效工时占比"内工作，但现在能完成的事情却远比以前多得多。

再过几年，我们应该很快就能看到——机器人将具备高度的技能和灵活性，很多人以为这只会出现在仓库和工厂这类场景，我认为这是对的，但我也认为再过几年，住宅建筑行业也将被彻底改变——比如未来的房屋可能会由具备精湛技艺的机器人来建造。我们完全可以像用石头雕刻卢浮宫一样雕刻你的房子，而价格和你现在的房子差不多，我们完全可以重现欧洲那些美轮美奂的建筑——这在今天的美国是根本造不出来的，但借助机器人技术就有可能实现。所以我认为，一旦机器人具备了足够强的能力，就会带来这种量级的生产力飞跃。

机器人、住宅建筑与亚马逊逻辑

主持人： 我想深入聊聊这个话题，因为我们每年都会尝试挑选一家我们认为会跑赢市场的大型科技公司——虽然这么做有一定风险，但今年我最感兴趣的一家公司是亚马逊，原因正是你刚才提到的这一点：我们的核心逻辑是，AI 真正能创造出与市场炒作预期相匹配的股东价值的领域，第一个是自动驾驶，尤其是 Waymo；第二个就是工业化机器人，而亚马逊目前拥有约一百万台工业化机器人，全美其余所有企业加起来大概只有 40 万台。你认为亚马逊会从你所设想的这场"机器人时代"大潮中受益吗？

Tom Lee： 百分之百会。Scott，亚马逊——你可能比我更了解这家公司——本质上是一家物流公司，他们在各地都有仓库，有大量的商户资源。为什么亚马逊不会参与未来的住宅建筑领域呢？就像当年的 Sears Roebuck 一样，他们完全有能力"配送"房屋，然后让他们的机器人充当木匠和施工代理人，把整栋房子组装起来。一旦如此，他们的潜在市场规模（TAM）会瞬间翻倍，因为这将涵盖整个住宅和办公物业市场。作为一家物流公司，只要是涉及物流的领域，本质上都是他们的潜在市场。

主持人： 我觉得这个逻辑相当合理。

标普 8000 点与年底前的四大考验

主持人： 我们接着聊聊你对下半年的一些预测。年初你上节目时给出的标普目标价是 7700 点，目前市场走势基本符合这个预期，但你在年中报告里做了调整，现在你预期标普指数到年底会涨到 8000 点，但有一个我觉得很有意思的前提条件——你认为标普指数在秋季会经历一次类似熊市的调整，然后又会迅速反弹回升。能不能具体说说你为什么这么判断？

Tom Lee： 是的，我们确实把目标价上调到了 8000 点——这基本上是基于 2027 年 400 美元的每股盈利，按照 20 倍市盈率计算得出的结果。但从 6 月到 12 月，我认为市场还要经受不少考验。

第一个也是最明显的考验，是美联储即将迎来新任主席，Kevin Warsh 有一些相当有雄心的目标——他想要从根本上重新调整美联储的运作方式。他设立了五个专项工作组，其中一个是重新定义"通胀"的衡量方式，第二个是分析（美联储的）沟通机制，第三个是关于数据收集方式，此外还有其他几个方向。

在我看来，这些都是市场需要重新适应的新挑战，因为市场已经习惯了某种固定的沟通节奏——比如联邦公开市场委员会（FOMC）利率决议后召开新闻发布会。但在鲍威尔之前，利率决议后召开新闻发布会其实并不是常态。据说 Kevin Warsh 可能只会在他觉得"有话要说"的时候才召开发布会，他也不打算再提供前瞻指引（forward guidance）了，所以市场将不得不寻找其他替代性的指标来判断政策走向——也许最终会依赖预测市场（prediction markets）。而且他可能还想重新定义通胀的衡量标准，但这会很棘手，因为他自己也想先把通胀拉回到 2% 的目标——但问题是，"2%"到底是按哪种统计口径衡量的？

第二个挑战将是所有这些 IPO 流动性的解禁——就 SpaceX 而言，解禁真正要到秋季才开始。第三个挑战是与伊朗的冲突，正在造成石油产品供应上持续累积、不断扩大的缺口，因为霍尔木兹海峡的航运还没有恢复正常。即便美国国内汽油供应充足，也不代表润滑油等其他石油产品在全球其他地区同样供应充裕——说得直白一点，石油是让整个经济机器正常运转的"润滑剂"，某个环节会不会出问题，这一点我认为高度不确定。

第四个挑战是保证金杠杆水平——历史上通常和未来六个月内某种形式的市场回调相关联。所以我认为，从现在到中期选举之间，可能还会出现第五个风险因素，或者说我们之前谈到的那种"脆弱性"，可能会进一步加剧市场回调。而且你也知道，一旦回调真正开始，行情往往会非常惨烈。所以我并不完全确定接下来会发生什么，我也不想把当前这个位置称为"顶部"。我们一直建议客户保持仓位、继续持有，因为我认为目前市场已经存在足够多的怀疑情绪，但即便如此，从无论我们在哪个点位见顶，我认为回调幅度都会相当可观。

为什么这次调整会呈"V型"反转

主持人： 你为什么认为市场会这么快速地反弹回来？因为你刚才提到的这些考验，正是我脑海中一直在想的问题——市场似乎理所应当会经历这些考验，当然这从来都不是看待市场或投资应有的思维方式。但这些考验看起来确实很重要，如果真的出现回调，你为什么认为市场会如此迅速地反弹？

Tom Lee： 每当美国市场出现剧烈回调时，我们一贯的立场是，这些回调往往会呈现"V型"反转——而这种判断也一直伴随着大量的怀疑声音。就拿今年早些时候来说，我们当时就说，与那场冲突相关的市场回调会是"V型"反转。

主持人： 你确实这么说过。

Tom Lee： 是的，很多人不相信，因为他们会指出石油价格以及各种不确定性因素。但我意识到，市场往往会提前消化负面冲击，这也是为什么我认为即便可能出现非常剧烈的回调，但只要经济基本面没有真正走坏、没有陷入实质性的负向周期——收益率曲线和企业信用利差会给我们答案——只要经济没有真正崩坏，无论出现什么样的回调，最终都会呈现"V型"反转。我知道这话听起来有点机械化，当然这个判断最终也会经受市场的检验，但这仍然是我目前的默认判断。

主持人： 而且从最近这几次反弹的速度来看，市场确实变得越来越倾向于"V型"反转。那场冲突就是一个很好的例子——你年初就说过，我们会看到类似熊市的回调，然后市场会剧烈反弹回来，而这正是我们最终看到的情况，只不过是以"与伊朗爆发冲突"这种意想不到的形式呈现出来的。

看看你目前最看好的板块，你提到了能源、小盘股、金融、工业——这些我都认同。另外你还提到了科技板块，尤其点名了"科技七巨头"（Mag 7）和软件股指数 IGV，也就是那些曾经历过"SaaS 末日"以及"SaaS 末日 2.0"重创的软件股。这一点我也认同，但为什么你会长期看好 Mag 7 和 IGV？

Tom Lee： 我认为它们都是 AI 浪潮下游的受益者——就像 Scott 提到亚马逊是 AI 的巨大受益者一样，我也认为金融服务行业会是 AI 的巨大受益者。所以我认为，如今投资者更多是在买入那些"瓶颈环节"，因为这些环节的增长是显而易见的。但随着时间推移，那些处于 AI 下游的公司也会持续获得复合增长的红利——因为这些软件公司并不是铁板一块的单一实体，它们各自有董事会、有 CEO、有销售团队、有工程师，他们同样在见证我们所见证的一切变化，也有很多种方式可以从 AI 中受益。

所以对我们来说，正是这些股票此前经历的"估值降级"（de-rating），让我们觉得目前的风险回报比相当有吸引力。

Meta 和微软：抛售后的表现

主持人： 有两家规模巨大、盈利能力极强的公司，今年以来股价却遭到了重创。微软股价下跌了 24%，市盈率降到了 22 倍；Meta 下跌了 15%，市盈率降到了 20 倍。你怎么看这两家公司？

Tom Lee： 我对这两家公司都非常有信心，我相信它们应对未来局势的能力，会远比市场目前预期的更加高明。这两家公司都有着长期的历史记录，证明它们理解并能够应对企业发展中那些关键的、事关存亡的战略转折点。

所以，虽然现在很容易简单地说"Meta 有问题，因为他们在超大规模计算基础设施上投入太多，已经不再是那种自由现金流充裕的公司了"，但我认为，这依然是一个极具人才实力的组织，扎克伯格也一再证明了他有能力做出非常精准的战略转向。所以我对他们能够很好地应对当前局面很有信心，即便目前的财务数据看起来正处于某种过渡阶段。

微软也是类似的情况——微软在 AI 领域做出了一些非常明智的投资，也正因如此，他们在云计算业务上取得了巨大的规模优势，这本身就很能说明他们的前瞻性。所以在我看来，这两家公司都拥有相当不错的"仪表盘"和"水晶球"，我对它们未来几年能够很好地应对当前局面很有信心。

主持人： 这一点我也认同。再来看看今年表现最亮眼的板块——基本上就是半导体。Apollo 的 Torsten Slok 提供的一组数据很有意思：目前半导体股票已经占到标普指数总市值的 19%，也就是说，整个市场差不多有五分之一是半导体股票，而在 2025 年这个比例还不到 10%。

半导体已占标普指数的五分之一

主持人： 我很想听听你对半导体这个故事接下来会如何演绎的看法，因为这确实是目前推动市场的核心力量。我们甚至可以看看小盘股，比如罗素 2000 指数——其中很大一部分涨幅其实也来自这些偏小众的 AI 相关标的，而不是大家印象中小盘股应该代表的那种传统价值股。可以说整个市场目前基本都是围绕半导体在转。你认为这个趋势会怎么演绎？你觉得还有上涨空间吗？为什么这一轮上涨会如此猛烈？

Tom Lee： 半导体历史上一直是一个非常典型的周期性板块，过去大家通常按照"订单出货比"（book-to-bill ratio）来交易这类股票。但过去几个轮周期以来，这种周期性逻辑已经不再那么适用了。你提出的问题其实正是核心所在：这到底是一个长周期，还是说有什么根本性的东西发生了变化？

主持人： 没错，正是这个问题。

Tom Lee： 至少就眼下而言，对 2026 年、甚至可能 2027 年来说，这两种解释其实都不那么重要，因为短期内的能见度已经非常清晰了。

我猜测半导体可能正在进入一个全新的周期、一个全新的故事，原因在于——如果我们回顾过去 50 年，每一轮半导体周期其实市场总规模（TAM）本身并没有发生根本性变化，买家群体也基本相同，只是可能有资本涌入，然后出现"牛鞭效应"，从半导体设备一路影响到半导体本身。

但这一次不一样，我们现在面对的是机器人——机器人对半导体的需求密度极高，远超一部 iPhone。你需要投入到一台机器人里的半导体数量——我不知道确切数字，但我猜大概是 iPhone 的 50 倍左右。所以一旦你开始部署每一台新的自主机器人（这本身能帮你节省人力成本），这背后都是极其依赖半导体的产业链。当然，未来如果半导体要被送入太空使用，它们还需要满足非常独特的极端环境适应条件。所以我认为，半导体这次很有可能真的是在讲一个全新的故事。

主持人： 确实如你所说，问题就是——这到底是一个大周期，还是说真的有什么发生了根本性变化？

Tom Lee： 我认为这两种结果其实都相当合理，这确实是一个很难判断的问题。

美国 vs 新兴市场

主持人： 新兴市场今年迄今上涨了 25%，涨幅是标普指数的两倍还多，而且这是在去年已经上涨 34% 的基础上实现的。我们此前的一个重要判断是，我们看到资金流向出现了近二十年来的首次逆转——重新回流新兴市场。你怎么看美国市场相对于新兴市场的表现？

Tom Lee： 我认同新兴市场跑赢美股这个论点，虽然我个人主要专注在美国市场。但在我看来，AI 是一整套全新的基础设施建设，这个过程中一定会有相应的基础设施合作伙伴——韩国已经证明了自己是其中之一。所以在我看来，每一次 AI 故事的进展，韩国都会有相应的"贝塔"（beta）联动效应，我相信还有很多其他新兴市场也是这样。

所以从结构性角度看，某些国家理应表现更好，这是完全合理的，因为它们对这个结构性大趋势有更高的"贝塔"敏感度，因此它们的经济也会表现更好，相应的股市也会表现更好。

主持人： Tom，我们一直都很喜欢请你来做客，也很感谢你分享了这么多看涨的观点——虽然你也提出了一个前提，就是你认为下半年会出现回调，但会是"V型"反转，市场会很快恢复。

Tom Lee 如何保持乐观

Tom Lee： 我在华尔街最初的从业经历中学到的一件事——今年是我做研究分析师的第 35 个年头——是我确实认为美国的创新能力有一种独特之处。我认为美国这种为创新构建激励机制的制度结构，加上相对积极的监管环境，以及企业能够持续创新、并且确实在不断创新的能力，正是我一直保持乐观的根本原因。

我认为新冠疫情就是一个很好的例证——当时全世界都陷入停摆，全球范围内很多公司的盈利都出现了断崖式下滑，但在美国，通过包括政府支出在内的一系列举措，标普整体盈利实际上是在增长的——当然这也离不开很多优秀的公司做出了正确的决策。

所以我认为，只要美国依然保有这种活力和动态创新能力，我就能继续保持建设性的乐观态度。但你说得对，商业周期终将走完一轮，创新当然也有可能停滞——如果美国患上了我们所说的"荷兰病"（Dutch disease），不再追求创新，那么另一个国家就会取而代之，成为新的引领者。

主持人：Tom Lee 是 Fundstrap Global Advisers 的联合创始人、董事总经理兼研究主管，这是一家领先的独立研究机构。他拥有超过 25 年的股票研究经验，自 1998 年以来每年都被机构投资者杂志评为顶级分析师。在联合创立 Fundstrap 之前，他曾于 2007 年至 2014 年担任摩根大通首席股票策略师。

Tom，非常感谢你，今天的对话真的很精彩，感谢你抽出时间。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，国家互联网信息办公室发布新一批手机端侧生成式人工智能服务备案名单，共有7款AI产品获批，涵盖苹果“Apple智能”、华为小艺大模型、OPPO AndesGPT及努比亚豆包手机大模型等。

其中，由苹果技术开发（上海）有限公司申报的“Apple智能”已于7月8日正式通过备案，适用场景为苹果手机。这标志着苹果在国内面临的AI合规问题终于迈过最关键的一道监管门槛，国行版Apple Intelligence（苹果智能）距离正式上线再进一步。

对于苹果而言，AI功能被普遍视为提升新机竞争力的重要筹码，而此次备案获批，也意味着苹果等待近两年的中国AI落地终于迎来实质性突破。

国行苹果AI完成备案，上线前最后障碍已清除

根据国家网信办公告，"Apple智能"已完成生成式人工智能服务备案，成为此次获批的7款手机端侧AI服务之一。按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》，备案是产品正式向公众提供服务的前提，这意味着苹果已获得上线所需的重要监管资格，为国行Apple Intelligence正式开放扫清关键障碍。

据报道，此次国行Apple Intelligence由阿里巴巴提供部分AI能力支持。此前，阿里巴巴集团董事长蔡崇信曾透露，苹果在与多家中国企业接触后最终选择阿里作为合作伙伴，为中国用户提供本地化AI服务。

今年3月底，苹果曾短暂向部分中国大陆用户推送Apple Intelligence测试版，约一小时后关闭入口。已成功开启功能的用户可继续使用，包括实时翻译、视觉智能、写作工具、照片消除和AI图片生成等功能，显示国行版本开发已进入较成熟阶段。

不过，备案完成并不意味着立即上线。据报道，国行版部分图片识别功能仍需替换依赖谷歌的技术方案，同时海外版本部分AI能力也需要完成本地化适配和合规调整。因此，苹果仍需完成最后的产品优化和监管要求，正式发布时间尚未公布，但随着备案落地，国行Apple Intelligence已进入上线前的最后冲刺阶段。

豆包AI手机同步获批，端侧AI商业化提速

除苹果外，此次备案名单还包括努比亚豆包手机大模型。

7月10日，上海证券报报道称，字节跳动与中兴努比亚联合打造的首款豆包AI智能体手机计划于2026世界人工智能大会（WAIC）期间正式发布并开售。目前产品已进入备货阶段，首批备货约50万台，其中已有8万至10万台完成备货。

市场此前预计，舜宇光学科技、汇顶科技、美芯晟等产业链企业有望参与供应，中兴通讯负责系统级AI能力整合，消息公布后一度带动AI终端产业链相关个股走强。

随着苹果、字节等头部厂商相继完成端侧AI产品备案，AI手机正从技术验证阶段逐步进入商业化落地阶段。行业竞争也正从传统硬件配置，转向AI智能体能力、模型体验以及终端生态建设，端侧AI产业链有望迎来持续催化。

不过，AI手机能否带动新一轮换机周期仍有待观察。AI智能体能否形成足够强的用户黏性，取决于实际体验是否能够持续创造价值；与此同时，更广泛的终端权限调用也意味着隐私保护、数据安全及持续合规运营将成为行业长期发展的重要课题。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

7月15日，网信部门公布新增的手机端侧生成式人工智能服务备案信息，Apple智能、华为小艺AI大模型、OPPO AndesGPT大模型、vivo蓝心端侧大模型、小米澎湃AI、三星盖乐世AI以及努比亚豆包手机大模型等7款服务完成备案。

从名单来看，首批完成备案的产品已经覆盖苹果、华为、OPPO、vivo、小米、三星和努比亚等主流手机厂商。

不过，这7款手机AI更像是第一批入场者。

据全天候科技从行业人士处了解到，包括荣耀在内的其他手机厂商也在推进相关备案工作。

与此同时，AI手机的参与者还在继续扩容。

7月13日，大模型创业公司阶跃星辰发布AI终端品牌STEPX，并推出大模型原生智能体手机STEPX Neo，直接下场探索模型、操作系统与手机硬件的结合。

随着生成式AI能力加速进入手机系统，后续预计还会有更多厂商和模型陆续完成备案。

从整体情况来看，过去两年手机厂商围绕AI展开密集竞争。从AI消除、通话摘要、文档总结，到识屏理解和跨应用执行任务，大模型正逐步嵌入手机的核心交互和操作系统。

但从功能发布走向大规模开放，手机厂商还需要跨过合规这一道门槛。

按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》要求，网信部门会同有关部门有序开展生成式人工智能服务备案工作。

此次集中备案，意味着相关手机AI服务在国内市场的落地向前推进了一步。

相比完全依赖云端调用，端侧大模型可以在手机本地完成部分推理和任务处理，，在响应速度、隐私保护、离线使用和个性化方面具有一定优势。

此次这7家手机厂商率先完成备案，意味着手机AI的竞争正在从发布会上的功能展示，进一步转向合规落地和大规模使用。

AI手机混战即将打响。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

港股全天震荡上涨，恒指、恒科指双双上涨，恒科指早盘一度大涨2%，午后涨幅维持在1%上方，科网股几乎全线反弹，AI大模型股反攻，智谱涨近7%，MINIMAX暴涨13%。生物科技板块大涨超4%。债市方面，国债期货多数上涨，商品方面，国内商品期货多数上涨。

A股：截至收盘，沪指跌0.29%，深成指跌0.97%，创业板指跌1.21%。

盘面上，个股涨多跌少，沪深京三市超3300股飘红，今日成交2.59万亿。沪深两市成交额2.57万亿，较上一个交易日缩量1300余亿。板块方面，半导体产业链明显回调，先进封装、晶圆、光刻机方向领跌；算力硬件产业链下挫，GPU、存储器、CPO方向跌幅靠前。创新药概念股逆势爆发，白酒、零售、影视等大消费走强。

港股：截至收盘，恒生指数收涨1.40%，恒生科技指数涨1.30%。

盘面上，权重科网股大多数上方，MINIMAX涨逾13%，智谱涨逾6%，美团涨逾5%，联想集团、腾讯控股、阿里巴巴涨幅居前；生物科技板块爆发，医药股全线拉升，有色金属、芯片半导体等陷入调整。

债市：国债期货多数上涨，截至收盘，30年期主力合约涨0.02%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.01%。

商品：国内商品期货普涨，截至收盘，能源品涨幅居前，低硫燃料油涨6.07%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨4.60%；航运期货全部上涨，集运指数(欧线)涨4.59%；贵金属全部上涨，钯金涨3.94%；黑色系多数上涨，焦煤涨1.96%；非金属建材涨跌参半，PVC涨1.52%；基本金属多数上涨，氧化铝涨0.82%；油脂油料多数上涨，豆粕涨0.43%；新能源材料跌幅居前，多晶硅跌2.31%；农副产品多数下跌，苹果跌0.44%。

医药全线井喷：创新药出海创纪录，昭衍新药暴增10倍

CRO、减肥药、创新药等概念领涨，万邦医药、睿智医药20%涨停，凯莱英涨停，昭衍新药4天2板，康龙化成涨超9%，哈药股份4连板。

港股生物医药板块同样亮眼。昭衍新药H股飙涨23.78%，药明康德涨4.43%，药明生物涨3.51%。

板块爆发受益于多重催化共振。国家药监局最新数据显示，今年上半年我国创新药对外授权达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%，再创历史新高。

与此同时，国家医保局14日公布了2026年药品目录及商业健康险创新药目录调整通过形式审查的申报药品名单，政策端持续加码。

消息面上，昭衍新药7月14日发布的业绩预告显示，公司预计2026年上半年实现营业收入约人民币6.69亿元到7.39亿元，同比增加约0%到10.5%；实现归母净利润约人民币6亿元到9亿元，同比增加约884.9%到1377.4%。

昭衍新药是国内药物非临床CRO领域的龙头，因拥有大量实验猴资源，凭借猴价上涨驱动业绩猛增，被市场贴上“猴茅”标签。目前一只实验猴均价已超过20万元，部分甚至达到25万元，较2025年底约14万元/只的均价上涨超过四成。一个创新药项目仅猴毒理研究就可能花费千万元以上。

资金面同样印证了板块热度：化学制药主力净流入47.86亿元，医疗服务主力净流入35.55亿元，分列全市场资金流入前两名。

半导体产业链惨烈出清：德明利三天两跌停

科创50指数今日重挫4.25%，为全市场跌幅最大的主要指数。半导体材料、设备、存储芯片方向全线溃败。

存储芯片龙头德明利一字跌停，封单超60亿元。

公司14日晚披露的业绩预告显示，上半年归母净利润预计57亿至65亿元，但二季度环比一季度下滑5%至29%，市场担忧存储周期见顶。这是德明利三个交易日内的第二个跌停。

据上证报，相关市场人士分析认为，环比下滑的原因或与一季度部分低价库存红利释放有关，随着前期低价存货逐步消化，二季度成本端有所抬升，但即便如此，二季度单季盈利仍处于较高水平。

佰维存储跌超15%，沐曦股份跌超11%，华峰测控跌超10%。博杰股份、华天科技同样封死跌停。

多重利空形成共振。长鑫科技295亿元IPO将于16日申购，为2026年A股最大新股，存量资金面临抽血压力。前期存储板块年内涨幅高达40%至100%，中报业绩窗口期机构集中兑现浮盈，叠加量化程序化交易助跌，形成单边下行。

交银国际称，AI基建的基本面没有发生变化，大型云服务商资本支出在2026年同比大幅上涨后或在2027年继续上涨，且AI基建投资的主体或在不断丰富，投资渠道或进一步多样化。关键上游供应链，包括先进/成熟制程半导体制造，光模块/光通信，存储器，先进封装等或将继续保持供不应求。

长飞光纤A股以涨停价开盘，报440.2元/股，盘中一度打开涨停又回封涨停，截至收盘，长飞光纤涨超6%，其港股盘中同步大涨近15%，随后股价跳水，收涨超1%。

长飞光纤7月14日晚间发布的2026年半年度业绩预增公告。公告显示，公司预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润24亿元至30亿元，同比增长711%至914%；扣除非经常性损益的净利润20亿元至26亿元，同比增长1349%至1784%。以公司一季报披露的4.95亿元净利润测算，第二季度单季净利润预计达19.05亿元至25.05亿元，环比增长284%至405%，盈利增速显著提速。

对于业绩大幅增长的原因，长飞光纤在公告中表示，报告期内算力数据中心加速建设，国内外新型光纤光缆产品需求持续增长，行业供需结构不断改善。公司依托全球领先的行业地位，紧抓国际市场机遇，大力拓展算力数据中心相关业务，实现了核心客户拓展、产品结构优化及盈利能力提升。

白酒股反弹

白酒板块涨超5%，古井贡酒、金种子酒涨停，泸州老窖、山西汾酒涨超7%，今世缘、迎驾贡酒、口子窖等涨超5%。

消息面上，白酒龙头五粮液业绩回暖，公司预计2026年上半年实现归母净利润87.3亿元至92亿元，同比增长88.8%至98.97%。公司表示，业绩变动原因主要系上年同期基数较低及公司销售旺季核心产品动销回暖。

消费板块的催化来自基本面与政策面双重支撑。国家统计局数据显示，上半年社零总额同比增长1.3%，通讯器材零售额大涨14.4%，消费结构持续分化改善。

中银证券认为，当前，基金食品饮料板块持仓占比已回落至2015年水平，板块配置底部特征凸显。低基数下，白酒板块业绩有望迎来逐季修复，但不同酒企出清节奏不一。从分红来看，头部酒企现金流稳健，股息率具备一定吸引力，具备红利资产属性，白酒板块具备中长期配置价值。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据a16z发布的分析，头部企业每名员工的token消耗成本已超过对应人力成本，AI采纳后的员工人数亦呈增长态势。与此同时，该分析指出，99%的AI收入目前集中于编程领域——因为代码有内置的评估标准，跑通就是跑通，其余领域的AI应用仍深陷管理失效的泥沼。

Hebbia首席执行官George Sivulka将这一困境总结为：企业实际上在一夜之间雇用了数百万名"糟糕的员工"。每一名员工，包括最差的那些，现在都拥有了近乎无限的算力与预算。但没有人告诉他们该做什么。AI放大效率，同样放大混乱。

技术每解决一个问题，都会制造另一个问题。

1830年代，铁路建设浪潮席卷美国，十年内铁轨里程扩张120倍。随后系统崩溃——1841年10月5日，马萨诸塞州西部铁路因调度协调失误，两列火车迎头相撞，造成人员死亡。

面对复杂度的爆炸式增长，单靠个别列车长已无法维系安全运营。铁路公司由此启动了长达数十年的管理变革：按地理区域设立经理人，以书面形式明确职责分工，建立带有汇报关系的清晰层级体系。现代管理制度由此诞生。铁路随即成为全球最早的十亿美元级产业之一，高峰时期占据美国股市市值约60%。

AI正在重演这一历史。与铁路一样，它将系统的复杂度推向了现有管理能力的临界点。

理解AI管理困境的关键，在于将token视为一种劳动力。

AI的承诺——"比人更准确""比人更快""不搞政治""不会离职""值得信任"——在实际部署中无一兑现，至少不是无条件兑现。Token只在被正确提示时才准确；速度优势在100次重试中荡然无存；它们不搞人际政治，却会在token消耗上自我"帝国扩张"；模型更新或会话结束，它们即告"死亡"。

AI真正超越人类的维度只有一个：规模化速度。扩张人力需要耗费大量资源于招聘、入职与人员流失，而扩张token几乎是即时完成的。这恰恰解释了为何管理不善的成本如此高昂。

分析指出，大约只有1%的员工真正懂得如何向AI提供有效上下文。其余99%的人使用AI代理工具（agent harness），最终只会产生"循环"——代理不断自我调用以修复自身，根本原因在于人类从未将任务说清楚。这种"为了消耗token而消耗token"的状态，与企业中那80%对业务毫无实质贡献的员工如出一辙。

AI的推广面临一个被严重低估的内部阻力：员工不愿将自己的核心知识"喂给"AI系统。

那些掌握最关键上下文——即所谓"100X token"——的员工，恰恰最没有动力将其拱手相让。行会保密方法的传统延续数百年，而AI是第一项要求工人一次性交出全部秘诀的技术。情感上、结构上、政治上，企业都被内置成排斥这项技术的形态。

Meta的案例是一个预警信号。据报道，即便是持股员工——理论上最有动力推动AI成功的群体——也对公司将员工上下文作为训练数据一事强烈反弹，致使Meta不得不缩减其AI鼠标追踪工具的部署规模。这一冲突是即将席卷各行业的缩影。

解决上述困境的出路，与管理人类员工的核心逻辑一脉相承：定义"好结果"究竟是什么。

编程是目前唯一成功突破政治阻力的AI应用场景，原因恰在于代码拥有内置评估标准——代码要么能跑，要么不能跑，结果明确。这解释了为何当前99%的AI收入来自编程领域。

跨领域AI应用大规模落地的前提，是有人为每个业务场景构建对应的评估体系（evals）。Evals与OKR（关键结果指标）的逻辑相同：将模糊的人类流程转化为可量化的代码标准。一家公司的eval套件将成为其最有价值的资产，且任何两家公司的eval集合都不会相同——这意味着eval本身将构成不可复制的竞争优势。依赖通用eval或通用代理的企业，不会拥有任何差异化壁垒。

企业级市场已在基础模型、应用层及内部构建上投入数年，却掩盖了一个残酷现实：目前没有任何企业真正实现了AI的稳定可靠运行。

硅谷对此心知肚明，其最新赌注是押空传统企业，转而押注"Neofirms"——即AI原生服务初创公司。这批公司试图吞下知识经济中21万亿美元的服务支出，逻辑在于：深陷内部政治与流程泥沼的传统企业，永远无法自行完成转型。

但这一逻辑存在盲区。传统企业依然掌握最核心的AI资产：已经验证有效的差异化流程，以及现成的分发渠道。

真正的下一个万亿级机会，不是蚕食现有服务支出，而是向现有玩家出售全新服务——"AI转型公司"的规模将是任何neofirm的10倍。

Palantir提供了最直接的参照。这家市值近5000亿美元、至今仍为企业手工定制应用的公司，按照SaaS逻辑早应归零。但它没有，因为Palantir卖的从来不是软件，而是转型服务本身。在AI时代，这一模式的内涵已经深化：真正的工作在于构建evals、压缩token消耗，以及深度理解一家企业，直至可以将其业务逻辑编入代理程序。

将每家企业的独特知识编码进AI代理，或将成为这个十年最大的经济任务。

基础设施已经够了。服务层也已经够了。现在，是时候让火车准点运行了。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据港交所7月14日披露，深圳市威兆半导体股份有限公司（以下简称“威兆半导体”）向港交所主板提交上市申请，广发证券为独家保荐人。

招股书显示，该公司专注于高性能功率半导体器件的研发、设计与销售，并被评为国家专精特新“小巨人”企业。

根据灼识咨询数据，按2025年收入计，威兆半导体在中国本土WLCSP MOSFET产品制造商中排名第一，市场份额为10.5%。同时，其在中国非IDM功率半导体器件提供商中排名第六。

在资本层面，威兆半导体在上市前经历了多轮融资，吸引了众多知名产业资本的加入。截至最后实际可行日期，公司创始人、执行董事兼总经理李伟聪连同其控制的实体，合计持有公司61.78%的股份，为公司的控股股东。在外部投资者中，OPPO广东持有公司5.05%的股份，英特尔亚太持有3.90%，宁德新能源持有1.33%。

威兆半导体主要提供中低压及高压功率半导体器件，应用领域涵盖消费电子、汽车电子及工业应用。值得注意的是，公司在2024年实现了业务模式的底层转变。

自2012年成立至2023年，公司主要依赖轻资产的无晶圆厂模式。2024年底，随着其自有的珠海工厂开始量产，威兆半导体转型为“外包标准制造+内部核心工艺”的混合模式。

在该模式下，公司将前道晶圆制造外包，但将晶圆镀膜、背面研磨减薄、背金等关键后道加工步骤转为内部自主控制。同时，核心的WLCSP产品封装和测试环节也由内部完成。这一转变直接优化了生产成本，2024年至2025年，内部制造WLCSP产品的整体单位成本下降了约23.4%。

在财务表现方面，公司的营业收入在往绩记录期内保持增长。2023年、2024年和2025年，公司分别实现营业收入5.75亿元、6.24亿元和8.14亿元。同期净利润分别为1397.7万元、1935.3万元和5051.6万元，呈现逐年上升趋势。

然而，进入2026年，威兆半导体面临主营业务毛利收缩的压力。2026年前五个月，公司录得收入3.53亿元，较2025年同期的3.47亿元微增。但净利润由盈转亏，录得51.0万元亏损，而上年同期为盈利2652.9万元。

扣除以股份为基础的付款开支及上市开支后，其2026年前五个月的经调整净利润为2803.5万元。尽管经调整净利润保持正向，但公司的整体毛利率从2025年前五个月的22.4%下滑至2026年同期的17.9%。招股书将毛利率的下降主要归因于市场主导的定价调整。

从产品结构看，核心产品WLCSP器件在2026年前五个月出现收入占比下滑。2023年至2025年，WLCSP产品收入占比维持在28.0%至39.4%之间。但在2026年前五个月，WLCSP产品占比降至27.4%。

同期，主要应用于工业及汽车等更广泛场景的非WLCSP产品收入达到2.46亿元，占比大幅升至69.6%。公司收入增长主要受工业级无人机系统及储能应用等下游需求拉动，而智能手机制造商及汽车电子领域的销售则有所减少。

此外，公司的客户集中度呈现持续走高态势。2023年、2024年、2025年及2026年前五个月，公司前五大客户的收入贡献合计分别占总收入的48.7%、53.8%、57.6%及67.9%。

来自最大客户的收入占比，已从2023年的13.8%一路攀升至2026年前五个月的29.7%。这种对少数大客户依赖度的加深，可能进一步削弱公司在产业链中的议价能力。

整体而言，威兆半导体通过向混合制造模式转型，有效增强了成本控制能力并在细分市场确立了领先地位。但随着宏观周期带来的定价承压、产品结构的被动切换以及大客户集中度的高企，公司在冲击资本市场的过程中，仍需向外界证明其盈利基本盘的抗风险能力。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

公司总经理朱宪国在7月14日的法说会上透露，本月起上调存储代工价格45%，预计11月产出，将进一步贡献营收与利润，并带动存储业务营收占比提升。董事长黄崇仁则明确表态，力积电已不再是传统晶圆代工厂，也不是单纯的DRAM厂，而是全面向"AI Foundry"转型。

此次涨价恰逢存储市场价格上行周期，叠加公司在先进封装、DRAM及闪存领域的多线布局，市场预期相关业务将在未来数年内成为公司业绩增长的重要驱动力。

存储代工涨价，11月产出贡献营收

朱宪国在法说会上披露，力积电本月起对存储代工报价上调45%，相关产出预计于11月落地，届时将直接体现在营收与利润端，并推动存储业务在整体营收中的占比进一步提升。

在DRAM技术路线上，力积电自研的OneX DRAM制程已于6月进入小批量生产，目前持续推进良率改善及客户验证工作。与美光合作开发的OneP制程则计划于明年一季度完成相关设备导入，目标于2028年中实现量产，逐步推动DRAM技术向更先进节点迈进。

闪存产品方面，受益于AI服务器及AI终端设备需求拉动，SLC NAND市场价格持续走高；NOR Flash亦因供给结构调整迎来增长机遇。朱宪国透露，力积电当前NOR Flash单月投片量已突破1万片，并持续扩大接单，相关产品也将陆续导入竞争力更强的20纳米制程及新一代产品。

先进封装多线并进，布局AI供应链

黄崇仁强调，随着AI算力需求快速扩张，先进封装市场持续升温，力积电近年积极布局硅电容（IPD）、硅中介层（Interposer）、Wafer-on-Wafer（WoW）及PWF等先进制程平台，致力打造完整的AI芯片制造解决方案。

目前，12英寸硅片产品已取得国际CPU大厂EMIB技术认证，并开始量产出货；WoW技术具备多年量产经验，良率及技术成熟度均处于业内领先水平，未来将持续扩大在AI服务器、光通信及AI终端设备等领域的应用布局。

Interposer方面，力积电已开始承接部分市场外溢需求；WoW已完成多家客户验证；PWF试产线计划于今年底完成建置，并力争于2027年四季度实现量产，有望成为未来数年推升业绩增长的重要引擎。

三年内AI Foundry营收占比目标提升至20%

黄崇仁指出，力积电最大的竞争优势在于同时具备存储代工、逻辑代工及先进封装能力，可依客户需求提供完整制造平台，有别于一般仅专注单一业务的晶圆代工厂。

在产品组合优化方向上，公司计划持续提高AI及车用芯片业务占比，同时推进新竹厂产线升级及设备整合，并布局硅光子（CPO）、红外线传感及功率器件等新技术，进一步扩大在AI供应链中的覆盖范围。

黄崇仁表示，3D AI Foundry相关业务目前约占公司营收的5%，目标在三年内提升至20%，成为支撑公司长期增长的核心支柱，并借此把握AI半导体市场的长期成长机遇。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据日本金融期货协会周三数据，上月日本散户投资者的美元净空头头寸环比增逾四倍，达到2.79万亿日元（约172亿美元），为2008年底有记录以来的最高水平。鉴于日元相关持仓规模庞大，分析人士认为这些空头头寸主要集中于美元兑日元交易对。

散户投资者主导着东京现货外汇市场，其持仓动向对政府干预能否有效支撑日元至关重要。日元今年以来表现持续落后于其他G10货币，而散户已大举押注美元走弱，这意味着官方入市抛售美元的实际效果可能因此打折。

Tokai Tokyo Intelligence Laboratory Co.高级利率与外汇策略师Hideki Shibata指出，一旦当局入市干预，这些散户投资者将被迫卖出日元以平仓，从而推动美元兑日元汇率反向回升，抵消干预效果。他还表示，由于本地进口商在较低价位存在大量买入美元的待成交订单，上述持仓格局可能令日本财务省对入市干预更加审慎。

日本财务省在截至5月27日的一个月内耗资11.73万亿日元托底日元，但日元汇率仍较5月6日触及的十周高点下跌逾4%。散户空头头寸的急剧累积，进一步凸显了单纯依赖官方干预稳定汇率的局限性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华尔街见闻总结要点如下：

央行：人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等

中国人民银行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，数量方面，人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等。降准主要侧重于投放长期流动性，逆回购、中期借贷便利侧重于投放短中期流动性。央行会根据流动性管理需要，适当选择并合理搭配这些工具。

央行：将根据经济运行、物价走势和宏观调控需要，引导调控好利率水平

7月15日，中国人民银行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，利率方面，后续人民银行将根据宏观经济运行情况、物价走势和宏观调控的需要，引导调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行。

央行：上半年央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金等因素带来的1万亿流动性缺口

中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，上半年央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金、现金投放等因素带来的1万亿流动性缺口，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。

央行：单一的贷款指标已不能完整反映实体经济获得的融资状况

央行：未来一段时期，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一

中国人民银行货币政策司司长谢光启15日在国新办新闻发布会上表示，未来一段时期，货币信贷会从外延式的扩张转向内涵式的发展，贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。

央行：人民币汇率预计会继续双向波动

邹澜在国新办新闻发布会上表示，向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有，人民币汇率预计会继续双向波动。

央行：研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率

邹澜表示，下一步，人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行；结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。

央行：不宜根据单次公开市场操作量多少判断央行政策取向

邹澜表示，人民银行会统筹考虑多种因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时回笼，有时投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某一次的操作量多少是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。

央行：加大逆周期和跨周期调节力度 巩固拓展经济稳中向好势头

邹澜表示，央行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大内需、优化供给，增强经济发展内生动力，不断巩固拓展经济稳中向好的势头。

央行：1—6月新发放企业贷款加权平均利率大约为3%

1—6月，新发放企业贷款加权平均利率大约为3%，比上年同期低约20个基点；新发放的个人住房贷款利率约3.1%，与上年同期基本持平。

以下为发布会文字实录：

• 国务院新闻办新闻局局长、新闻发言人 寿小丽:

  女士们、先生们，大家下午好！欢迎出席国务院新闻办新闻发布会。今天下午我们继续进行经济数据例行发布。今天非常高兴邀请到中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜先生，请他为大家介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况，并回答大家关心的问题。出席今天新闻发布会的还有，中国人民银行货币政策司司长谢光启先生，中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长闫先东先生。下面，我们首先请邹澜先生作介绍。

• 中国人民银行新闻发言人、副行长 邹澜:

  各位媒体朋友，下午好！感谢大家长期以来对人民银行工作的关注和报道！我主要就2026年上半年人民银行货币政策执行情况和金融统计数据，向大家作个简要介绍。

  2026年以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，继续实施适度宽松的货币政策，在存量政策接续发挥作用的基础上，年初出台了一系列结构性货币政策举措，近期，潘功胜行长在陆家嘴论坛上又宣布了改革完善货币政策框架的几项措施。各项举措已加快推进并落地显效，为经济平稳增长、高质量发展和金融市场稳定运行创造适宜的货币金融环境。

  一是保持银行体系流动性充裕。综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，保持流动性充裕。上半年，央行各项工具投放量有效对冲了缴纳存款准备金、现金投放等因素带来的1万亿元流动性缺口，货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。为更好满足银行体系短期的流动性管理需要，增强货币市场利率调控的精准性、有效性，6月底我们在公开市场操作中还增加了隔夜逆回购操作品种，进一步丰富了工具箱，并将临时正、逆回购的操作利率区间宽度由70个基点收窄至50个基点。此外，还创设了境外央行回购工具，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币债券资产配置，近期已完成首笔操作。

  二是推动社会综合融资成本低位运行。年初，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点。持续推进明示企业贷款综合融资成本工作，降低融资中间费用。强化利率政策执行和监督，更好发挥市场利率定价自律机制作用，维护市场公平竞争秩序，提升银行自主理性定价能力。

  三是加大对重点领域的金融支持。出台并落实好一系列结构性货币政策措施，扩大工具规模和支持范围、完善政策要素，进一步助力经济结构转型优化。增加科技创新和技术改造再贷款以及支农支小再贷款额度，单设1万亿元民营企业再贷款，激励引导金融机构加大相关领域信贷投放。积极实施一次性信用修复政策，支持符合条件的逾期人群高效便捷重塑信用。

  四是维护金融市场平稳运行。坚持市场供求在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。近期在上海自贸区开展离岸人民币交易试点，6家银行总行可以直接和境外主体进行人民币外汇交易，促进在岸和离岸人民币市场融合。继续实施支持资本市场稳定发展的两项工具，持续维护资本市场稳定运行。高质量建设债券市场“科技板”，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，银行间市场数据报告库正式挂牌，促进债券市场平稳运行。

  从上半年金融数据看，货币政策支持实体经济的效果是比较明显的。一是金融总量合理增长。6月末，广义货币供应量M2同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长7.4%，两项指标增速均继续高于名义GDP增速。上半年，人民币贷款新增10.72万亿元，债券融资新增8.51万亿元，债券融资比重提升，金融体系对实体经济支持稳固。二是社会综合融资成本处于历史较低水平。6月，新发放企业贷款加权平均利率约为3.0%，比上年同期低约20个基点；新发放个人住房贷款利率约为3.1%，与上年同期基本持平。三是信贷结构继续优化。6月末，普惠小微贷款余额同比增长8.3%；工业中长期贷款余额同比增长5.9%；不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.2%，均高于全部贷款增速。四是金融市场运行平稳。资本市场持续活跃。债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右。人民币汇率稳中有升。6月末，人民币对一篮子货币较上年末升值4.7%，对美元汇率较上年末升值3%。

  下阶段，人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大内需、优化供给，增强经济发展内生动力，不断巩固拓展经济稳中向好势头，有效支持“十五五”实现良好开局。

  我先简要介绍这些，接下来我和同事们愿意回答大家的提问。

• 寿小丽:

  谢谢邹行长的介绍，下面进入提问环节，提问前请通报一下所在的新闻机构。

• 新华财经记者:

  潘行长在陆家嘴论坛上提出，要完善短端利率调控机制、推动货币政策框架向价格型转型。请问，央行在利率调控机制上的探索和优化有何考虑？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。潘行长在今年陆家嘴论坛上宣布了完善短端利率调控机制的两项具体措施，最近大家对这个问题比较关心，借这个机会我再做个简要介绍。

  第一项是完善临时正、逆回购工具使用机制。临时正、逆回购工具确定了一个利率区间，当短端市场利率持续突破这个区间时，人民银行会及时开展必要的流动性操作，可以有效减少市场利率的波动。这次主要有三个优化：一是操作利率有所调整。原来临时正、逆回购分别在政策利率上减20个基点和加50个基点，宽度是70个基点，我们进一步优化为政策利率上下各25个基点，收窄为50个基点的对称区间。这既反映了货币市场短端利率运行更加平稳，也体现了央行对短端利率调控更加精准。二是触发条件更加明确。DR001持续突破临时回购操作利率时，人民银行将启动相应操作，促使DR001运行在区间之内。三是操作时间窗口提前。临时正、逆回购操作时间优化为下午的3:00至3:30，比之前提早1小时，这主要是回应一级交易商的需求，给金融机构留出更多应对时间，与回购交易集中在下午3:30之前的交易习惯更好衔接。

  第二项措施是在公开市场常规操作中增加隔夜逆回购操作品种。近些年，货币市场回购交易中，隔夜品种的占比已接近90%，隔夜融资已成为金融机构流动性管理的重要手段，市场需求也很大，特别是在月末等短期需求波动较大的时点。为进一步完善利率调控机制、丰富工具期限品种，人民银行增加了隔夜逆回购操作，更好匹配金融机构短期流动性需求，并在6月底开展了首次操作，6月29日和30日两天分别操作3000亿元和6000亿元。隔夜逆回购操作在一些特殊时点可以起到“削峰填谷”的作用，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，央行若仅开展7天期逆回购操作，流动性会有一定淤积，这时候开展隔夜逆回购操作，可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本。目前，隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，从实践效果看也较好地发挥了市场定价锚的作用。

  上述两项措施有利于增强央行流动性管理和短端利率调控的精准性、有效性。落地后，短端利率平稳运行，6月末隔夜利率DR001是1.36%，从近些年季末时点来看，波动是比较小的。

  这里我还想再说明一下，公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多，这主要是由于影响银行流动性供求的因素较为复杂，财政收支、准备金缴存、现金投放等都会有重要影响。人民银行会统筹考虑这些因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时会回笼、有时会投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。

  下一步，人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行。结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。谢谢。

  中央广播电视总台央视记者:

  我想了解一下，今年上半年结构性货币政策工具的使用情况，民营企业再贷款、科技创新再贷款执行的情况如何？另外想了解一下，后续是否会针对重点领域继续创新工具？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请货币政策司谢光启司长来回答。

• 中国人民银行货币政策司司长 谢光启:

  我来回答这个问题。结构性货币政策工具是人民银行对金融机构提供的一种市场化激励机制，目的是引导信贷结构的优化。它的作用机理是这样，当金融机构对需要政策支持的重点领域、薄弱环节发放贷款以后，就可以从人民银行获得利率比较优惠的再贷款。目前，结构性货币政策工具已经覆盖了金融“五篇大文章”的五个领域。

  今年1月份，人民银行推出了一系列结构性货币政策的举措，通过降低利率、增加额度、拓展范围等方式来加力支持经济的重点领域、薄弱环节。比如设立了1万亿元民营企业再贷款，把民营中型企业纳入了再贷款政策支持范围。增加了科技创新和技术改造再贷款的额度，合并设立了科技创新与民营企业债券风险分担工具，拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款等工具的支持范围。同时，还下调了结构性工具利率0.25个百分点，这都是加大激励的力度。

  记者刚才问到民营企业再贷款和科技创新与技术改造再贷款的实施情况，我做一个补充介绍。

  关于民营企业再贷款。这项政策年初推出以来，人民银行积极组织了政策宣讲，2月份开展了首次操作，6月份还启动了线上化操作，这样大大提升了民营企业再贷款的业务办理效率。目前，民营企业再贷款的余额已经超过了7600亿元，它的发放对象是地方法人金融机构。从激励的效果来看，今年一季度末，地方法人金融机构发放的中小微民营企业贷款比今年年初增幅是4.2%，比金融机构的各项贷款较年初增幅约高1个百分点。从利率来看，一季度地方法人金融机构发放的中小微民营企业贷款的加权平均利率比去年同期下降了45个基点，降幅也比金融机构各项贷款利率的降幅多24个基点。

  关于科技创新和技术改造再贷款。目前，这项工具总额度1.2万亿元，主要作用是激励金融机构加强对中小型科技企业和大规模设备更新的金融服务，也是取得了不错的效果。截至今年4月末，银行发放的科技创新和技术改造贷款已经达到了1.5万亿元，其中科技创新贷款是2188亿元，有2.1万户之前没有贷款的科技型中小企业实现了首次贷款，这些企业往往是处于初创期、成长期，有了首次的贷款记录以后，后续的融资就会容易很多。技术改造和设备更新贷款目前余额发放了1.3万亿元，累计为8250个重点领域设备更新项目提供了资金支持。贷款的加权平均利率约为2.7%，也是比较低的，有效激发了投融资需求。这项工具在金融侧和产业侧都有比较好的反映，今年科技型中小企业贷款保持了20%左右的比较高的增长速度，据统计，前5个月，设备工器具购置投资同比增长9.3%，增速比上年同期提高了2.2个百分点。

  下一步，人民银行将继续发挥结构性货币政策工具的激励引导作用，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，同时加强货币政策与财政政策的协同配合，畅通货币政策传导，我们还会持续做好对结构性货币政策工具的评估和完善优化，发挥好它的作用。谢谢。

• 彭博新闻社记者:

  请问央行如何看待全球通胀和主要经济体货币政策在下半年的走向？对于中国和人民币汇率会带来哪些影响？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。今年以来，地缘政治冲突推升国际能源价格，全球通胀水平有所抬升，国外一些经济体央行货币政策趋向调整。6月，美联储维持利率政策不变，但释放鹰派信号；欧央行预防性加息25个基点；日本央行继去年12月后再次采取了加息行动。目前，国际原油价格较前期明显回落，美欧等经济体即使货币政策立场转向，预计调整幅度也会相对温和。当然，近期中东地缘形势复杂多变，全球通胀形势和主要经济体货币政策走向有一定的不确定性。

  面对复杂多变的国际形势，人民币汇率总体走势平稳，保持双向波动。截至6月末，人民币对美元汇率较上年末升值3%，反映人民币对一篮子货币汇率变动的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数同期升值4.7%。这是外汇市场供求作用的结果，也反映了市场对中国宏观经济更有信心。目前，人民币对美元汇率运行在6.8元附近，大致处于近些年的中值水平。

  向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有，人民币汇率预计会继续双向波动。国际上，地缘政治风险突出，主要经济体货币政策存在变数。国内看，中国经济基本面稳中向好，高质量发展持续推进，外汇市场韧性不断增强，市场参与主体适应汇率波动的能力也逐步提升。今年前5个月，企业外汇套期保值比例升至34.4%，比2025年提高4.5个百分点，以人民币开展跨境贸易结算的比例大约是30%。

  下一步，人民银行将密切关注国际经济金融形势变化，实施好适度宽松的货币政策，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。同时，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。谢谢。

• 第一财经记者:

  请问今年上半年社会融资规模和货币供应量有何亮点？在信贷投放方面，总量和结构上有何特点？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请闫先东司长来回答。

• 中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长 闫先东:

  谢谢您的提问。今年以来，人民银行按照党中央、国务院决策部署，认真贯彻落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》要求，继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

  从上半年数据看，金融总量平稳增长，对实体经济支持力度进一步加强。6月末，我国社会融资规模余额462.06万亿元，同比增长7.4%；广义货币供应量M2余额356.71万亿元，同比增长8%；金融机构人民币各项贷款余额282.63万亿元，同比增长5.2%。

  社会融资规模增量合理增长，金融体系较好地满足了实体经济的资金需求。上半年，社会融资规模增量为20.84万亿元。从结构看，一是金融机构对实体经济的信贷支持力度稳固。上半年，金融机构对实体经济新发放人民币贷款扣除偿还额后的净增加10.76万亿元。二是企业直接融资同比多增较多，占比明显上升。上半年，非金融企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元；非金融企业股票融资2933亿元，同比多1224亿元。两者合计占社会融资规模增量的11.3%，比上年同期高5.6个百分点。三是金融体系积极配合财政政策，政府债券净融资保持较高水平。上半年，政府债券净融资6.44万亿元。其中国债净融资2.69万亿元；地方政府专项债券净融资3.44万亿元。四是表外融资有所回落。上半年，信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票合计减少2490亿元，同比多减2862亿元。

  金融体系对实体经济信贷支持保持较高水平，结构持续优化。分借款主体看，企（事）业单位贷款是信贷增长的主体。上半年，企（事）业单位贷款增加11.13万亿元，其中中长期贷款增加5.55万亿元，表明金融持续为实体经济提供稳定的资金来源；住户经营贷款增加6890亿元，显示金融机构持续加大对个体工商户和小微企业主生产经营活动的资金支持。从投向结构看，贷款流向重点领域和薄弱环节。6月末，普惠小微贷款余额同比增长8.3%；工业中长期贷款余额同比增长5.9%；不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.2%，以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。

  下阶段，人民银行将继续贯彻落实党中央、国务院决策部署，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性灵活性针对性，综合运用多种政策工具，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持重点领域，为实体经济运行提供良好的金融支撑。

  谢谢。

• 美国国际市场新闻社记者:

  信贷增速下降和债券融资上涨是否是未来的趋势，这对货币政策的制定和传导会产生怎样的影响？近期M0增速保持高位主要原因是什么？5月居民贷款同比下跌，央行在居民资产负债表修复方面有什么考虑？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问。您这一共三个问题，我想还是请货政司谢光启司长来回答。

• 谢光启:

  我来回答这个问题。今年上半年人民币贷款增速有所放缓，债券融资特别是企业债券融资明显增加，上半年企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元。我们认为，上述融资结构变化可能是长期性、趋势性的，反映了中国经济结构深度调整和经济增长动能新旧转换，也反映了金融体系的动态适配和金融供给侧结构性改革持续深化。未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。可以从这么几个角度来看：

  一是从经济发展阶段来看，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，金融服务实体经济不只体现为宏观金融总量的持续扩张，还会体现为质效的提升。比如当前，金融“五篇大文章”领域新增贷款占比已提高了70%以上，企业贷款利率也降到了3%左右的历史低位，比较低了，金融对实体经济的支持力度仍然比较稳固。

  二是从结构变迁来看，主要包括产业结构和融资结构两个方面。从产业结构方面看，这些年新质生产力蓬勃发展，但对银行的贷款依赖度较低。而房地产、基础设施等传统的重资产行业信贷密集，但增长放缓。新兴领域贷款要先填补上传统领域下降的部分，才能在贷款总量上表现出净增。从融资结构方面来看，早些年我国融资结构以银行贷款为主导，金融市场的规模较小。近年来，金融市场持续发展，融资渠道更加丰富和多元，债券、股票等融资方式相应会对银行贷款形成良性的替代和分流。2025年社会融资规模增量中，贷款占比为45%；债券和股票融资的占比合计为47%，首次超过贷款。这种结构变化在金融总量数据上就会体现为社会融资规模以及广义货币供应量的增速会高于贷款的增速。

  此外，还有一些别的因素也会影响到贷款的数据。比如，近些年地方政府隐性债务化解过程中会置换掉一部分的贷款。一些中小金融机构的化险也会核销掉一部分贷款，这些都会对贷款的增量产生一定的影响。银行更加重视发放贷款满足实体融资需求的实际效果，主动回收“即贷即收”、“先存后贷”的贷款，也会在特定时点影响贷款同比增速。

  面对经济结构和融资结构变迁，人民银行正持续优化完善货币政策框架，逐步淡化数量型中介目标，推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型，着力营造适宜的货币金融环境。现在单一的贷款指标并不能完整反映实体经济获得融资的状况，建议大家可以将贷款和债券加总起来一起观察，同时更多关注利率、融资结构等全面反映社会融资条件的指标。

  关于M0和居民贷款。M0是流通中的现金，增长速度与企业和居民支付习惯、交易环境以及现金需求有一定关系。居民贷款中有较大比重是按揭贷款，随着居民主动适度“去杠杆”，付息支出和债务有所减少，居民资产负债表也会动态变化。谢谢。

• 21世纪经济报道记者:

  不少居民、企业通过理财、基金等资产管理产品开展投资。想请问一下，今年上半年资产管理产品运行的具体情况。谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，这个问题请闫先东司长来回答。

• 闫先东:

  谢谢。今年以来，资管产品规模保持较高增速。6月末，资管产品资产合计为124.8万亿元，同比增长12.7%，余额比年初增加4.6万亿元。其中，银行理财34.8万亿元，公募基金42.9万亿元，资产管理信托25.3万亿元，保险、券商、基金、期货、金融资产投资公司资管产品合计21.8万亿元。

  从资金来源看，非金融企业的募集资金增长较快，住户部门仍是资管产品增量资金的主要来源。6月末，资管产品从非金融企业募集的资金同比增长24.7%，连续四个月同比增速超过20%，余额比年初增加3319亿元，同比多增3538亿元；从住户部门募集的资金同比增长7.7%，余额比年初增加1.1万亿元。

  从资金运用看，各类底层资产增长有所分化，其中债券呈现同比多增较多态势。6月末，资管产品持有同业存款和存单合计28.5万亿元，同比增长10%；持有债券38.2万亿元，同比增长8.4%，增速连续上升，余额比年初增加2.2万亿元，同比多增1.1万亿元；持有股票9.5万亿元，同比增长26.2%。

  从以上数据看，资管产品规模增速、从非金融企业募集资金增速、持有同业存款和存单回流银行体系的资金增速，都在不同程度上明显高于社会融资规模、广义货币供应量、金融机构存贷款等金融总量增速，人民银行将进一步加强监测分析，强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范。谢谢。

• 香港大公文汇记者:

  今年以来，货币政策有力支持了经济的高质量发展和金融市场的平稳运行。想请问人民银行下半年将如何增强前瞻性灵活性和针对性，继续实施好适度宽松的货币政策？谢谢。

• 邹澜:

  谢谢您的提问，我来回答这个问题。今年以来，人民银行按照党中央、国务院的决策部署，实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，支持经济向新向优和“十五五”良好开局。总的看，反映金融运行的重要宏观金融指标充分体现了适度宽松的货币政策状态，社会融资条件较为宽松，金融服务实体经济的质效不断提升。刚才向大家报告的部分6月金融数据也是一个很好的印证。

  下半年，人民银行将认真落实好中央部署，增强货币政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，强化逆周期和跨周期调节，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造适宜的货币金融环境。

  数量方面，人民银行的工具箱非常丰富，包括存款准备金、逆回购、中期借贷便利、国债买卖等等。其中，降准主要侧重于投放长期流动性，逆回购、中期借贷便利等主要提供短、中期的流动性。实践中，我们会根据流动性管理需要，适当选择并合理搭配这些工具，保持流动性充裕，引导社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

  利率方面，今年以来，中国经济延续了总体平稳、向新向优的发展态势，展现出强大的韧性活力，但经济持续稳中向好的基础还需要进一步巩固。从物价来看，受外部输入性因素影响，PPI回升相对比较明显，但CPI涨幅比较温和。后续，我们将根据宏观经济运行情况、物价走势和宏观调控的需要，引导调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行。

  同时，人民银行将继续发挥好结构性货币政策工具等其他货币金融政策的作用。刚才我们光启司长也作了比较详细的介绍。要以金融供给侧结构性改革为主线，持续提升金融服务实体经济的质效，优化信贷结构。一方面，落实好年初出台的一系列结构性货币政策措施，不断完善工具设计和管理，必要时还可根据市场需求增加工具额度并优化政策要素，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。另一方面，引导金融机构科学评估风险，分类施策、有扶有控，提高资金使用效率。

  谢谢。

• 来源：中国网

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多