据彭博，白宫管理和预算办公室（OMB）联邦首席信息官Gregory Barbaccia在周二发给内阁部门官员的邮件中称，OMB正在设置保护措施，使各机构能够开始使用这款“严密管控”的AI工具，表示将在"未来数周内"提供更多信息。

Mythos迄今仅向少数科技公司、金融机构等有限群体开放，Anthropic此前明确表示，此举旨在防范黑客将该模型的能力武器化。这一严格管控背景下，OMB推动政府机构接入Mythos的举动引发外界对潜在风险的高度关注。

对市场而言，这一动向凸显政府在加速采用先进AI与控制“攻防两用”能力外溢风险之间的拉扯。投资者将关注联邦机构对高能力模型的潜在需求窗口，以及由此带来的网络安全风险评估与防护投入的再定价。

Barbaccia在主题为"Mythos Model Access"（Mythos模型访问权限）的邮件中写道：

"我们正与模型提供商、其他行业合作伙伴及情报界密切协作，确保在向各机构发布经修改版本的模型之前，已落实适当的护栏与安全保障措施。"

该邮件并未明确各机构能否最终获得Mythos访问权限，亦未给出具体时间节点或使用方式。邮件仅告知各机构技术与网络安全负责人，相关细节将在"未来数周"内跟进披露。

一位白宫官员在回应彭博询问时表示，政府将继续与AI公司合作，确保其模型有助于修复关键软件漏洞，但未就具体事宜作出回答。

Mythos发布之所以受到严格限制，核心原因在于其同时具备攻防两用的网络能力，引发业界和政府的高度警惕。

据一位Anthropic公司官员向彭博透露，在向有限群体正式发布Mythos之前，Anthropic已向美国政府多个部门的高级官员进行了全面能力简报，内容涵盖该模型在网络攻防两个方向的应用场景。

参与简报的机构包括网络安全和基础设施安全局（CISA）以及AI标准与创新中心（CAISIT）等。该人士表示，Anthropic此后持续与政府就该模型引发的安全问题保持合作。

迄今获得Mythos访问权限的机构，均被要求以评估自身网络安全风险为使用目的。这一定向开放策略，折射出Anthropic在商业推广与风险管控之间的审慎取舍。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

最新例证来自CoreWeave。据追风交易台，伯恩斯坦在近日的研究报告中称，CoreWeave上周披露两笔新签约，包括与Meta新增210亿美元合同，以及与Anthropic签署一份金额未披露的多年期协议。这些签约超出其在2026年初的预期。

订单消息延续了市场对“算力即资产”的定价逻辑，但伯恩斯坦并未因此转向乐观。该机构维持CoreWeave“Underperform（跑输大盘）”评级。认为当供需缺口缩小时，Neocloud因为退出容易，将成为受冲击最大的部分。

估算全球数据中心供给目前约100GW，并预计未来五年市场规模将升至约190GW，在AI高景气情境下2030年或达约220GW。短期内“土地争夺”仍在继续，但这场竞赛并不意味着所有GW都同等稀缺与同等安全。

CoreWeave再签新单，紧缺周期里Neocloud仍是“补丁”

CoreWeave与Meta的增量210亿美元合同，以及与Anthropic的新协议，并非孤立事件，而是当前容量紧缺下的典型行为：几乎每天都有人在签约，建设或融资新的数据中心容量以满足需求。

对投资者而言，短期逻辑相对清晰：在自建和长租交付周期较长的情况下，能够提供更快上线的GPU云资源，仍具备议价空间，这也解释了市场未来数月可能继续对“签约新闻”做出正向反应。

但这种反应更多是周期性的，而非结构性护城河得到验证。

为什么Hyperscaler还在买Neocloud：速度，可选性与试验场

Hyperscaler（超大规模云服务商）使用Neocloud的一组解释，核心在于“快”与“可选性”。

第一是既有电力与交付速度。CoreWeave拥有“来自挖矿时代的遗留电力”，并通过非常长期的数据中心租赁快速吞下增量容量，从而在交付速度上占优。

第二是短期承诺更低。相较自建或签15年租约，5年期Neocloud合同更像“低承诺的带宽”，适合在AI需求可见度尚不清晰时先拿到算力窗口。

第三是“沙盒”与学习机会。CoreWeave作为“最大的AI纯粹标的”，也是目前最成熟的GPU云运营者之一，Hyperscaler可能借此进行试验与经验积累，再决定是否自建或大规模部署。

“吉瓦”也分层：从自建到Neocloud的四级排序

需求方会按不同负载类型与财务约束在多种模式间排序，当前紧缺环境下四类模式并行发生，但顺位决定了周期拐点后的风险暴露。

其优先级依次为：

1，自建与尽可能持有合适区域的地产，匹配长期工作负载与推理场景。

2，整栋租赁（powered shell），在资本开支与运营开支间权衡，并争取更快上线。

3，小规模批发托管（wholesale colo），解决特定市场需求但不必承担整栋。

4，使用传统云或Neocloud作为“创可贴”，当容量来不及获取，位置刚好匹配，或仅需短期试验时使用。

随着供给开始缓和（但“现在还没有”），第四类将是“最快且受冲击最大”的部分，因为退出Neocloud比退出数据中心更容易，合同更短，也无需搬迁硬件。

供给拐点指向2028年，Neocloud的结构性压力或后置爆发

预计数据中心容量紧张将在2028年缓和，若对AI需求极度乐观则可能推迟至2029年。其长期判断是，Hyperscaler最终会形成更“混合”的容量策略，但在供给不再极端稀缺时，Neocloud更难持续签下大规模Hyperscale级别合同。

这也构成对CoreWeave的核心分歧：维持“Underperform”，并称其长期收入预期显著低于市场一致预期，担忧在2028年以后供给更充足时，Hyperscaler将更倾向于自建与长租，同时可能在企业业务上与Neocloud正面竞争。

同时，CoreWeave所称的软件护城河能抵御Hyperscaler凭规模与投入发动的竞争存疑。

不过，伯恩斯坦同时承认时间点可能被推后。该机构预计CoreWeave在2027年底前仍可能新增约450亿美元签约，短期潮水不会立刻转向，这意味着市场仍可能在较长一段时间内继续围绕“谁抢到多少GW”进行交易。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

大族激光2025年度营收创历史新高，AI算力基础设施建设带动信息产业设备需求大幅增长，但受2024年非经常性损益高基数拖累，归母净利润同比大幅下滑。扣非净利润同比增长逾八成，主营业务盈利能力持续修复。

公司年度报告显示，2025年全年营业收入187.59亿元，同比增长27.00%；归母净利润11.90亿元，同比下滑29.77%；扣非净利润8.10亿元，同比增长82.28%；经营活动产生的现金流量净额14.69亿元，同比增长30.48%。

信息产业设备业务全年营收82.45亿元，同比增长50.28%，是公司最大的单一收入增量来源，其中PCB设备收入同比增长72.68%至57.73亿元，增速居各业务板块之首。

子公司大族数控已于2026年2月6日在香港联交所主板挂牌上市，全球化战略加速推进。

净利润下滑主要源于非经常性损益。2024年非经常性损益贡献净利润约12.49亿元，2025年降至约3.80亿元。扣非净利润的大幅增长表明公司主营业务质量实质性改善，是投资者评估公司基本面时值得重点关注的核心指标。

AI算力拉动PCB设备强势增长

信息产业设备业务是2025年公司增长最为显著的板块，PCB设备尤为突出，全年营业收入57.73亿元，同比增长72.68%，AI算力基础设施建设带来的强劲采购需求是主要驱动力。

在高多层板领域，AI服务器及高速交换机对信号完整性提出更高要求，公司CCD六轴独立机械钻孔机搭载自主专利的3D背钻及钻测一体技术，已完成下一代AI服务器PCB的加工认证，并在多家高多层板龙头企业实现量产。

在HDI板领域，公司针对AI服务器相关高多层HDI板提供机械钻孔机、CO2激光钻孔机、新型激光钻孔机的成套解决方案，是行业内少数可提供对应成套解决方案的企业。

在先进封装领域，公司提供更小微孔钻孔、无损玻璃基板通孔等系列产品，获国内外龙头封装基板及终端客户认可。

消费电子设备业务实现营业收入24.72亿元，同比增长15.33%。公司深度参与多家海外客户创新产品开发，覆盖智能手机散热、光学组件、金属3D打印，以及智能眼镜金属焊接、CCD/AOI检测等项目。

公司3D打印环形光束技术在保障成型质量的前提下显著缩短扫描路径，已与3C消费电子领域龙头企业建立长期深度合作。

锂电设备紧跟大客户出海，新能源业务高速增长

新能源设备业务全年营业收入23.61亿元，同比增长53.36%，其中锂电设备营收22.56亿元，同比增长49.65%。

在全球新能源产业"技术迭代＋出海扩张"双周期驱动下，公司积极配合宁德时代、中创新航、亿纬锂能等头部客户的国内及海外扩产项目，通过属地化团队规避贸易壁垒，扩大动力电池和储能电池装备市场份额。

在新设备研发方面，公司成功开发圆柱电池侧焊封口设备，采用高速凸轮转塔连续生产工艺与3D振镜飞行焊技术，设备一次良率达96%；同时针对小钢壳电池开发了定制化方案，实现TAP片高速螺旋焊接、密封钉脉冲点焊等多种工艺应用。

半导体设备稳步增长，面板及先进封装取得突破

半导体设备（含泛半导体）业务全年营业收入20.41亿元，同比增长15.00%，其中大族半导体营业收入13.78亿元，同比增长23.89%。

在显示面板领域，公司激光打孔项目首台设备完成客户验收后取得复购订单，单台设备金额达1亿元；激光修复机、激光剥离机、平板显示器基板切割机等设备多次中标京东方AMOLED生产线项目，激光切除机中标华星光电氧化物半导体新型显示器件生产线项目。

在功率半导体领域，SiC剥片设备成为行业主流选择，自主研发的金刚石激光剥离工艺已在客户现场完成批量有效剥片生产；先进封装解键合系列设备国内市场份额稳居前列。

大族封测LED封装业务则受终端需求减弱及市场竞争影响，客户扩产意愿减弱，设备采购以存量替换和技术升级为主。

大族富创得的EFEM（设备前端模块）、SMIF（标准机械接口晶圆盒）、SORTER（分选机）等产品受益于下游客户扩产及新产品突破，实现高速增长。

通用工业激光设备增速放缓，高功率价格承压

通用工业激光加工设备业务全年营业收入61.12亿元，同比增长2.37%，是公司规模最大的单一业务板块，但增速在各板块中最为平缓。

高功率设备营业收入31.63亿元，同比下降6.60%。尽管高功率切割业务销售台数达6800台，同比增长30.47%，充分竞争的市场格局仍对产品单价形成压制，整体收入25.33亿元，同比增长4.25%。

产品层面，40KW切割头销售数量实现三倍增长，60KW切割头实现十倍增长；高功率万瓦级激光焊接机顺利完成40KW首台套交付。

小功率设备营业收入29.49亿元，同比增长14.12%，增势相对较好。

中低功率五金焊接、CO2服装辅料、特种焊接、紫外及超快激光器应用等领域设备销售额实现40%以上增长；汽车电子自动化行业销售收入同比增长197%，连接器行业销售收入增长47%。

公司9.3um波长系列CO2激光器在国内各主要应用场景处于垄断地位，200W绿光光纤激光器在重点客户处完成验证。

资本运作层面，2025年是大族激光动作密集的一年。公司通过回购专用账户以集中竞价方式累计回购股份2258.96万股，耗资约5.00亿元。

后经股东大会审议通过将全部回购股份变更为注销用途，并于2025年7月完成注销，总股本由10.52亿股减少至10.30亿股。

子公司大族数控于2026年2月在港交所主板挂牌上市，共发行H股股票5045.18万股（行使超额配售权前）。大族激光表示，大族数控上市后公司仍将维持对其控制权，此举旨在提升大族数控国际市场竞争力，推进全球化战略。

在利润分配方面，董事会审议通过以1,029,603,408股为基数，每10股派发现金红利2元（含税）的分配预案，不送红股，不以公积金转增股本。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

贵州茅台2025年业绩承压，营收与净利润均出现上市以来罕见的同比下滑，但公司以创纪录的分红力度回应市场，全年累计派发现金红利650.33亿元，并推进第二轮股票回购计划，向投资者传递稳定信号。

贵州茅台2025年实现营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。折射出高端白酒市场需求承压的整体格局。

尽管盈利有所收窄，公司宣布每股派发现金红利27.993元（含税），合计拟派发约350.33亿元，叠加中期分红，全年累计分红总额达650.33亿元，创历史新高。同时，公司已完成首次60亿元股票回购，并启动第二轮回购计划。

公司强调，茅台品牌价值同期增长16.5%至583.80亿美元，MSCI ESG评级从BBB升至A级，市场基本盘整体保持稳固。

2025年，贵州茅台营收1688.38亿元，同比下降1.21%；利润总额为1147.55亿元，同比下降4.08%；归母净利润823.20亿元，同比降幅4.53%。

经营活动产生的现金流量净额降幅更为突出，由2024年的924.64亿元大幅收缩至615.22亿元，同比下降33.46%，反映出销售回款节奏及渠道资金周转的变化。

从季度分布看，第一季度营收500.61亿元、净利润268.47亿元，明显强于其余三个季度，全年业绩呈现前高后低态势。

第二至第四季度营收分别为387.88亿元、390.64亿元和403.84亿元，净利润分别为185.55亿元、192.24亿元和176.93亿元，季度间表现相对均衡但整体偏弱。

加权平均净资产收益率由上年36.02%下降至32.53%，减少3.49个百分点；基本每股收益为65.66元，同比下降4.34%。

面对业绩下行压力，贵州茅台在股东回报层面持续加力。

公司2025年度利润分配预案拟按每股27.993元（含税）派发现金红利，以总股本扣除回购专用账户股份后的12.51亿股为基数，合计拟派发约350.33亿元（含税）。

结合此前已派发的中期分红，2025年全年累计分红总额达650.33亿元，创公司历史新高，兑现了此前披露的现金分红三年规划承诺。

在股票回购方面，公司已完成首轮60亿元回购方案操作，截至2026年3月31日，回购专用证券账户中持有股份794,176股。

目前公司已启动第二轮股票回购计划。公司表示，上述举措旨在"切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值"。

在业绩承压背景下，贵州茅台在品牌建设与可持续发展领域实现多项突破。

根据《Brand Finance 2025年中国品牌价值500强》榜单，茅台品牌价值达583.80亿美元，较上一年增长16.50%，继续稳居烈酒板块首位，品牌强度评级达最高的AAA+级。

ESG评级方面，公司明晟（MSCI）ESG评级由BBB级跃升至A级，成为中国白酒行业首家获得该评级的企业；标普企业可持续发展评估（CSA）得分亦大幅提升，迈入领先水平。

公司报告期内发起首届赤水河论坛，并参与达沃斯论坛、2025中国企业家博鳌论坛等国际及国内高规格活动，致力于拓展品牌国际影响力。

面对需求环境变化，贵州茅台在销售策略上持续推进结构调整。

在经营表述上，公司称将稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景，客群，服务“三个转型”与产品端，渠道端，终端“三端变革”，并强调茅台酒，系列酒及国际化三大板块协同发力，以提振市场信心，稳住市场基本盘。

销售渠道方面，公司继续并行推进直销（含"i茅台"等数字营销平台）与批发代理（经销商、商超、电商等）双轨模式。

截至报告期末，贵州茅台普通股股东总数为255,892户。控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股比例为54.40%，合计持有6.81亿股。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

两家最初曾携手的商业伙伴佳能与尼康，在各自补齐短板后展开了长达半个世纪的生死角逐。正是这种极高强度的本土对垒，逼迫双方完成技术迭代，最终将日本影像工业推向全球领先地位。

佳能与尼康的这场对决，实质上是在争夺那个以光学技术为主导时代的影像话语权。

随着智能手机的普及，便携性与计算摄影的浪潮将昔日的光学巨头们推向了增长停滞的黄昏，传统影像工业通过打磨镜头精度所带来的边际效益正在急剧递减，但也催生了云台、便携式手持影像设备等产品，

正是在这场传统影像市场日渐式微的寒冬中，大疆与影石作为新登场的破局者拿到了下一个时代的入场券。

大疆敏锐地捕捉到了手机镜头无法触及的物理“盲区”与细分场景，用精密的飞行控制技术将镜头带向天空，为用户提供了更多看世界的视角。影石则用全景拼接和极简的软件后期，满足了极限运动与个人记录的碎片化需求。

但历史的宿命感恰恰在于它的轮回。

当大疆的“上帝视角”开始向下兼容，影石的“全景生态”向上生长，细分蓝海最终汇聚成同一片深水区，两家中国影像玩家为了争夺更多市场份额终究迎来了不可避免的碰撞。

当年东京湾畔为争夺影像话语权而燃起的战火，如今在深圳湾畔重新点燃。

无人机龙头大疆与全景相机领先者影石之间掀起的这场较量，早已不是一场围绕某款产品的局部摩擦，而是一场从天空打到地面、从供应链打到法庭、从经销商门头打到社交媒体的全面战争。

产品线全面撞车只是明面上的擂台，暗线里几十家供应商遭遇排他施压，长沙经销商的招牌在百万装修款到位后被连夜拆除，多项专利权属纠纷在深圳中院正式立案，创始人乃至公司隔空喊话的措辞愈加尖锐。

当战火同时烧过产品、价格、渠道、供应链、专利和舆论，大疆与影石之间的缓冲地带正在逐渐消失。

这是一场影像入口的无界之战。

罕见表态

在长谈创业历程、试图向外界刷新个人与企业形象的同时，这位极客掌门人罕见地对竞对做出评价，将影石创始人刘靖康比作“红孩儿”。

这句看似调侃的评价背后，是两家同在深圳供应链成长起来的消费科技龙头公司正在全面升级的战火。

在过去的一年里，大疆与影石杀入了彼此的核心腹地，战线从无人机一路蔓延至全景与运动相机。

纷争仍在持续。

4月16日，大疆正式发布新一代口袋相机Pocket 4，而影石今年上半年亦有推出类Pocket形态新品“Luna”的计划。

更具火药味的是，伴随产品线的全面撞车，双方在供应链与专利诉讼上的冲突快速白热化。

2026年3月23日，大疆在深圳中院正式起诉影石，涉及6项专利权属纠纷，法院已正式立案。

大疆在诉状中指出，涉案专利集中于无人机飞行控制、结构设计、影像处理等关键技术领域，系前核心研发人员离职后一年内作出的发明创造，与员工在大疆任职期间的工作任务密切相关，依据《专利法》应属于职务发明。

知情人士向媒体透露，6项争议专利中有两项存在关键细节。影石在中国提交的申请文件中将部分发明人记载为“请求不公布姓名”，而在对应的PCT国际申请中，却列明了发明人的真实姓名，其正是从大疆离职的研发人员。

刘靖康则在社交媒体回应称飞控领域可能涉案的唯一专利是让无人机一键实现“跳楼飞行”效果的技术，创意来自他本人，并表示“如果DJI要这个功能的话我可以给你们”。

关于隐藏发明人，刘靖康解释是为延迟技术人员名单暴露、避免被猎头盯上，并非刻意规避权属。

复盘大疆狂飙突进的过去十年，这家无人机霸主从未缺少过挑战者，但影石确实是为数不多激起大疆“胜负欲”的对手。

残酷的淘汰

影石不是第一个挑战大疆的对手。

早年试图染指这块蛋糕的不乏体量庞大的国际巨头，最为人熟知的莫过于GoPro。10年前，彼时的运动相机霸主高调推出Karma无人机，却在上市两周后因动力故障全球召回，最终在2018年以裁员退出收场。

几乎同期，主打开源理念、备受硅谷资本追捧的3DR，也因产品体验崩盘而导致超10万台库存高企，草草转型。

3DR前首席营收官Colin Guinn不得不承认：“以软件为中心的硅谷传统公司，已经很难与中国拥有强大垂直整合能力的制造商相抗衡了。”

国内的挑战者同样铩羽而归。

2016年，小米以2999元的低价试图抢占无人机市场，却在经历发布会“炸机”和销量低迷后解散了团队。

同年，手握英特尔巨额投资的昊翔准备在美国发布无人机产品Typhoon H之际，遭到大疆的专利诉讼。

苦撑不到1年，昊翔便遭遇供应商上门讨债，最终裁员收场。

纵观这些年试图挑战大疆的玩家，几乎全军覆没。

失败主因可归纳为三条：

产品技术不成熟，炸机事故频发；新晋玩家本身无造血主业，仅靠融资难以打持久战；强如大厂亦无耐心在经历失败后持续开发。

在过去多年能挡住大疆攻势的基本是“小而美”的公司。

正在冲刺港交所IPO的极飞科技主打农业植保赛道，2025年收入仅为11.66亿元；零零无限的无人机产品偏向于轻量化、主打海外市场，2025年收入规模近10亿元。

这些公司要么选择了不同的赛道，要么选择了不同的市场，并未在消费级无人机主战场与大疆硬碰硬。

“基本上大家的策略还是避开锋芒，寻找差异化的市场。”一位科技行业人士评价道。

但眼下的影石完全跳出了大疆过去熟悉的“猎物”模型。

与那些拿着PPT融资、一上来就试图在无人机主战场与大疆对轰的初创企业不同，影石的入局路径呈现了差异化的特色。

影石从全景相机和运动相机切入，在早期没有触发大疆核心防御机制的前提下，悄然建立起庞大的年轻用户基本盘和可观的营收体量。

收入从2017年的1.59亿元飙升至2025年的98.58亿元，同比增长76.85%，2025年归母净利润达9.64亿元。

截至2025年，影石已连续8年稳居全球全景相机市场份额榜首。

影石在某种程度上走的是当年GoPro的路子，但依托于深圳极其敏捷的创新供应链，产品试错效率和制造能力远胜后者。

2025年，影石成功登陆科创板，成为“中国全景相机第一股”。

资本实力的跃升无疑是给影石注入了跨界无人机赛道的底气。

更深层的变量在于，随着时间流逝，无人机的底层硬件供应链趋于完善。

以正在冲刺科创板的好盈科技为例，这家主攻无人机动力系统的公司已经让复杂的动力总成变成可标准化的外采组件。甚至连成立仅两年的极目机器人都能借助成熟供应商推出无人机产品。

这意味着，这场比赛已无法用单纯的专利压制或供应链规模速战速决。

正面交锋

当大疆和影石在法庭与舆论场上兵戎相见时，外界最津津乐道的话题是谁先开了第一枪？

事实上，如果拆解双方的产品线就会发现这场战役根本没有明确的界线，“地面混战”早已悄然打响。

大疆的地面影像产品布局涵盖运动相机（Action系列）、口袋相机（Pocket系列）等各品类，无论影石发何种地面影像产品，都难以避开大疆的射程。

影石2023年首度发布运动相机Ace，和大疆Action 4应用场景类似，最大差异是Ace主打先拍后裁、单镜头玩出全景自由度。

大疆Pocket系列和影石Go系列虽然产品形态略有差异，但本质上都在争夺“大众生活记录”的同一受众群体。

向天空和全景的“绝对腹地”亮牌，是在2025年的夏天同时发生的事情。

2025年7月23日，影石正式官宣进军消费级无人机市场，推出与第三方孵化的品牌“影翎Antigravity”。

仅仅一周后，大疆发布旗下首款全景相机Osmo 360，其搭载两块定制1/1.1英寸方形传感器，支持最高8K 50fps录制，标准套装定价2999元。

这个价格比影石旗舰X5（调价后3298元）低了近300元，火药味十足。

刘靖康在Osmo 360发布后的凌晨即发微博“祝贺”大疆，同时宣布X5降价500元应战。

事实上，影石对于大疆要做全景相机早有预期。

据全天候科技获悉，此前影石内部亦认为：“这个其实他们项目启动比较早一些，我认为就非常正常，因为在他们公司的使命里面其实也有覆盖手机影像，天空影像这两类东西，这个是必然的结果。在大疆那种体量的公司需要寻找各种已经存在的机会，从发展和生存来看都会进入已经存在的市场，这个是本质的一个结果。”

汪滔近期接受采访时坦言进军全景相机的心路：“我第一次看到全景相机，是接近十年前在一个日本的相机展上面，理光做的。之前由于技术的局限性我们觉得全景的画质不太行，一些基础的技术发展没有达到，一方面是分辨率不够，另一方面特别是拼接的地方始终会有瑕疵，现在很快就到拐点了，感觉是时候了。”

无独有偶，刘靖康对做无人机这件事亦有慎重的考量。

在刘靖康的办公桌上，就曾摆放着一架GoPro的无人机，这样做为了提醒自己：“不知道自己不知道”。

“我相信GoPro研发时肯定做了丰富的测试。但难就难在，即使你穷尽所有方法和努力，丰富依然不代表完整。完整的问题是用户拿到真实场景里去测时才会暴露的。这就属于死在 ‘不知道自己不知道’。”刘靖康曾对此坦言。

2025年12月4日，影翎Antigravity A1正式上市。

这款全球首款8K全景无人机重量249克，搭载1/1.28英寸双镜头全景成像系统，配备Vision飞行眼镜和Grip体感遥控器，标准版定价7999元（国补优惠后6799元）。

彼时刘靖康在朋友圈直言：“五年前做决策的时候，我们就预想过这个move会刺激DJI做全景相机‘抄家’，即使以此为代价，我们五年前也选择了启航。原因很简单：领跑马拉松的是顶级选手，你也会跑得更快；你是选择在新手村躺，还是选择一个魔鬼教练？”

产品擂台之下，一场更为残酷的暗战在供应链和渠道端同步展开。

2025年12月8日，刘靖康发布了一封数千字的内部信，将供应链博弈摆到了台面上。

刘靖康称在影石推进无人机项目的关键半年，多达33家核心供应商突遭“排他”压力，涉及光学镜头模组7家、结构件8家、屏幕3家、电池2家、芯片电子元器件8家、其他5家。

据《经济观察报》报道，影石供应链负责人周广太透露部分供应商因与大疆签署了排他协议或收到口头要求而中断合作。

一份公开的供应商协议要求供给大疆的器件在项目合作周期内不允许供给竞争对手，覆盖运动相机、全景相机、无人机、手持云台等所有产品线。

但这种“供应链隔离”并非单向，影石合作的供应链厂商同样表示无法供货大疆。

影石全景相机镜头供应商弘景光电证券部人士明确表示，公司与影石有深度战略合作，暂未与大疆建立合作关系，原因正是大疆系其核心客户影石的竞争对手。

渠道端的战火同样激烈。

2025年11月，湖南长沙一家影石授权经销商投入百万元装修的门店招牌被迫拆除，起因是商场管理方与大疆经销商签署的《商铺租赁补充协议》，明确规定不允许影石Insta360开设品牌专卖店。

此后，该排他条款后被当地市场监管部门认定无效。

大疆在2025年下半年的价格战力度之大同样罕见。

Pocket 3自上市以来首次降价，至高直降900元；Action 4运动相机降价1129元；Osmo 360本身定价即比影石X5低900元；刚上市的Pocket4标准版定价2999元，比上一代上市价降低了500元。

市场普遍认为，这番激进的降价策略意在全面阻击影石。

2025年财报显示，影石当期收入同比增长76.85%，增收势头仍在；但归母净利润同比下降3.08%。

外界普遍认为，这场价格战还是给影石带来一定的利润压力。

入口之争

大疆空前的反弹力度，一方面或许与刘靖康本人的性格色彩有关。

在传统商战中，对决双方往往信奉”多做少说”，但作为90后的刘靖康极其热衷于在公开平台上表达自我，从朋友圈、微博到内部信，他将双方的纠纷频频推入聚光灯下。

但更深层次的原因在于影像入口的争夺。

凭借主业强劲的造血能力，影石拥有了较过往挑战者更多打持久战的底气。但其困境在于影响力始终被大疆”压一头”。

影石一边要面临智能手机和大疆各类手持影像设备的挤压，另一边还要防范同质化运动相机的竞争。

正因如此，向天空拓展边界成为影石破局的最优解。如果能借助无人机布局打破大众心中“大疆=无人机”的固有品牌认知，成为在消费者购买决策时能与大疆平起平坐的影像品牌，那对影石而言这场战就算是赢。

影石与第三方合作的无人机只是第一步，影石主品牌的无人机亦在同步开发中。

据内部人士向全天候科技确认，后续影石将推出主品牌的无人机。

大疆真正在意的绝非一城一池的份额得失，而是影石的入局将直接威胁其全产品线的市场地位。

《财经》曾援引一名接近大疆的人士称，大疆内部此前倾向于将影石视为“比较良性、平和的对手”，转折点发生在刘靖康宣布推出全景无人机的那一刻。

大疆此后的反应速度证明了这种激烈程度。从Osmo 360全景相机到全面降价，从供应链施压到专利诉讼。

仅用半年时间，大疆完成了一套从产品、价格、渠道到法务的全维度防御反击战。

这场纠纷也由两家公司的地理位置与产业基因所决定。

大疆与影石同样生长于深圳，共享着同一片硬件产业链土壤。在深圳的产业节奏下，技术创新的窗口期被极度压缩，任何一项新功能一旦被验证有效，几个月内就会被成熟的供应链迅速复制。

作为同在影像行业深耕的玩家，大疆与影石之间的对决注定是一场无界之战。

但无论最终胜负如何，正如半个世纪前东京湾的佳能与尼康一样，高强度的本土竞争往往正是将一个产业推向全球领先地位的催化剂。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

两年前，吴家麒还是知名量化私募思勰投资的创始人，执掌公司的“三叉戟”之一。

但从2024年7月开始，他迅速的从私募业界抽身而去。在经历体面“退出”，和原团队“和平分手”，在朋友圈“官宣”回归家庭和投身教育事业后等一系列变故后，吴家麒彻底从行业消失，不再有他的音讯。

一年零九个月后，吴家麒重出江湖，这次他独自控盘一家私募机构，并重新回到投资者面前。

两年前发生了什么？两年间发生了什么？两年后的今天又是什么契机，促成了这一次“再创业”，一切都让外界好奇。

吴家麒“二次奔私”

中国证券投资基金业协会最新披露的信息显示：上海藤创私募基金管理有限公司（以下简称“藤创基金”）已于2026年4月13日完成管理人登记。

这家新机构的成立时间为2025年9月25日，注册地位于上海市虹口区。从成立到完成备案，这家私募耗时近7个月。

值得注意的是：藤创基金的法定代表人、董事长及总经理均为吴家麒。

公开履历显示，吴家麒自2017年2月至2024年7月期间，曾担任上海思勰投资管理有限公司（以下简称“思勰投资”）总经理。

在任职思勰投资期间，该公司管理规模突破百亿元，跻身百亿私募俱乐部。彼时，吴家麒亦以百亿私募掌门人的身份活跃于业内。

“意外回归”？

截至目前，藤创基金尚未有备案产品，一切仍处于静默的筹备期。

而吴家麒的此次“二次奔私”，多少让外界感到些许“意外”。

时间回溯至2024年7月，彼时思勰投资发布公告称，吴家麒因个人原因退出，将其所有持股完全转让给其他合伙人。

公司当时强调，吴家麒的退出不会对运营产生重大影响，核心策略与系统维护仍由其他两位核心人物负责。

当时，思勰投资对外界解释称，吴家麒希望有更多时间陪伴家庭，并对一些投资以外的赛道感兴趣，希望能有精力和时间去探索。吴家麒本人也曾对媒体表示，希望休息一段时间，并转让所持股份。

另有公开报道指出，吴家麒当时对“老东家”承诺，在数年内不会与公司产生竞争关系。

资事堂注意到：2024年吴家麒与思勰投资其他两位合伙人的“分家”，在信息披露的节奏上呈现出微妙的紧凑感。尽管涉及大量外部客户产品的平稳过渡通常需提前沟通，但代销渠道与市场获知消息的“时间差”相当之短。这种“无缝衔接”的信息披露，在当时最终以“和平退出”为外界认知定调。

隐秘的“中转站”

此次中基协披露的履历信息，意外揭开了一段鲜为人知的职业插曲。

备案信息显示：吴家麒在2024年10月正式结束思勰投资的任职后，仅仅一个月，便于同年11月入职上海涌津投资管理有限公司，担任研究部投资经理，直至2025年9月。

这意味着，这位百亿私募前掌门人在“休息”的表象下，实则迅速转身，低调进入了另一家机构。

这个“跳槽”，至少在备案信息的字面上，呈现出一种近乎无缝衔接的紧凑感。

而这家名为涌津投资的私募，管理规模区间在20亿至50亿元，其创始人拥有期货投资背景。

吴家麒这段长达近一年的职业经历，在此之前从未对外公开。

直到此次藤创基金的备案信息浮出水面，外界才得以窥见这段被“折叠”的时光。从百亿量化巨头到其他私募，这段履历的跨度不禁让人对吴家麒当时的真实意图产生解读。

费解的“跨界”

更费解的是，当这段私募履历被揭开时，吴家麒的“转身”故事，似乎才刚刚开始。

2025年10月，吴家麒在社交媒体上透露，他和“合伙人”于洛杉矶附近收购了一所寄宿制私立高中。（下图是其朋友圈的“官宣”内容）

然而，根据中基协披露的履历信息，就在吴家麒宣布收购学校的同一个月，他刚刚结束在上海涌津投资管理有限公司的任职。

从百亿量化巨头“分家”到“入职”中型私募，再到远在大洋彼岸的私立高中，这几条看似毫不相干的职业线索，在时间线上交错并行，构成了一幅令人费解的职业图景。

“分家前后”清盘悬疑

资事堂调查发现：在吴家麒离职思勰投资的前后，一场规模罕见的产品清盘潮曾低调发生。

依据官方备案数据统计后发现：思勰投资历史上提前清盘的产品占比高达54%，显著高于同类百亿量化机构。而这一异常数据的峰值，正出现在2024年，这一年共有107只产品提前清盘，占其历史清盘总数的一半。

更值得关注的是，这些清盘行为并非均匀分布，而是高度集中在几个关键月份。其中，3月清盘17只，7月（吴家麒宣布退股当月）清盘11只，8月15只，9月17只，而11月（其正式离职当月）更是达到23只。这5个月的清盘总量占全年近四分之三。

熟悉思勰投资的业内人士透露：吴家麒主要负责这家百亿私募的市场营销工作。

此外，2024年7月，思勰投资在备案公示中的合规与风控负责人亦出现更替，该岗位属于私募机构核心备案高管序列。

可以看出：一边是创始人“和平退出”的官方叙事，一边是产品线的集中收缩与核心团队的变动。

悬疑待解

随着履历信息的梳理，吴家麒的职业轨迹呈现出一种“复杂”的特点。

从思勰投资“和平分手”到涌津投资的短暂停留，再到藤创私募的重新出发，这一连串动作背后，似乎隐藏着另一层逻辑。

2024年那场集中清盘潮与核心人事变动的时间重叠，是否暗示着某种未被言明的关联？

从百亿量化巨头到中型私募的“降维”选择，是策略调整还是资源重组的过渡？

而教育产业的跨界布局，又是否为其私募事业提供了某种协同效应？

这些疑问，如同散落的拼图碎片，等待着更多线索的浮现，才能拼凑出完整的图景。

在私募行业这个信息不对称的领域，真相往往需要时间的沉淀才能逐渐清晰。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，据路透社，Stellantis与微软宣布达成一项为期五年的战略合作协议，双方将联合开发人工智能、网络安全及工程能力。此举标志着这家传统汽车制造商在软件转型压力下，正加速押注外部技术合作路线。

双方将组建联合团队，共同推进逾100项AI计划，涵盖产品开发与验证、预测性维护与测试，以及数字功能的快速部署。Stellantis首席工程与技术官Ned Curic表示：“通过与微软的合作，我们正在加速推进全企业范围内的AI进程。”

值得注意的是，此次合作建立在既有关系基础之上。两家公司此前已在互联汽车平台及车载数字服务领域有所合作，本次协议将双方关系进一步深化。

软件转型压力倒逼，Stellantis加码AI与网络安全

软件与数据驱动服务已成为汽车行业长期战略的核心议题。传统车企面临的竞争压力日益加剧，在独立掌握软件与技术能力方面普遍面临挑战，越来越多的企业选择与科技公司合作，借助后者的专业积累和执行速度弥补自身短板。

Stellantis此前已依托多项技术合作推进软件战略，并为驾驶者提供更个性化的体验，但该公司也曾在聚焦核心整车销售与质量提升的战略调整中，放弃了部分此类合作。

除AI开发外，此次合作还将着力强化Stellantis的全球网络防御能力。根据协议，双方将利用AI驱动的分析技术升级其全球网络防御中心，以应对网络威胁，保护车辆、客户数据及全球运营安全。

该网络防御中心的覆盖范围将延伸至IT系统、联网车辆、制造基地及数字产品，并将安全功能嵌入移动应用程序和车载服务之中。这一布局反映出汽车行业在加速数字化转型的同时，对网络安全风险的重视程度同步提升。Stellantis旗下品牌包括Jeep和标致（Peugeot）等。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作者 | 柴旭晨

编辑 | 周智宇

中国汽车市场很少给后来者太多时间。

当理想把“家庭六座SUV”做成一个新品类，问界把“华为智驾”变成最强标签，小鹏在智能驾驶上持续下注，留给其他品牌的空间，已经越来越窄。

智己则是其中最典型的一家。背靠上汽、阿里与张江高科，智己不缺资源，但市场存在感却远低于投入规模。

4月16日晚，智己几乎把手里所有牌都打了出来。

刘翔代言、阿里千问大模型首次深度上车、线控转向与双向24°四轮转向等百万级配置下放，再加上24.98万起的预售价。当晚上市的LS8不是一台循序渐进的新车，更像一次集中火力的品牌战役。

如果说 LS6 曾让外界看到智己有做爆款的可能，那么 LS8 承担的任务更直接，想让智己在主流家庭市场里站得住。

激流勇进

LS8 的激进，离不开智己过去几年面临的现实难题。

在新能源时代，传统大集团孵化新品牌并不少见，但真正跑出来的不多。原因很简单：集团资源可以解决制造问题，却很难直接解决品牌心智问题。

消费者买车时并不会简单地为“背靠大集团”买单。他们只会问三个问题：这车是谁的、有什么独特价值、别人为什么买它。

过去几年，智己在这三件事上始终不够清晰。

有业内人士向华尔街见闻表示，L7主打驾控与科技，LS7强调设计和底盘素质，LS6则凭借价格与配置取得阶段性突破。但整体来看，智己始终没有形成能够穿透大众市场的标签。

理想代表家庭舒适，问界代表华为赋能，蔚来代表服务与高端圈层，小米代表生态与流量。相比之下，智己的品牌认知长期停留在“上汽高端新能源品牌”这类行业内部表达，对普通用户来说并不具体。

这意味着智己如果继续稳扎稳打，很可能被市场边缘化。

于是 LS8 出现了明显的策略变化：不再讲抽象的品牌调性和复杂技术路线，而是把每一项能力都转化为用户听得懂的卖点。

比如线控转向。传统用户未必理解转向系统结构，但能立刻理解一句话：过去百万级车型才有的配置，现在30万级可以买到。智己 LS8 取消机械转向刚性连接，采用电子信号控制，转向比可在4.5:1到14.2:1间无级调节。低速时半圈即可打满，高速时更稳定，再配合双向24°四轮转向，一台车长超5米、轴距超3米的SUV，转弯半径仅4.85米，甚至接近小型车水平 。

这项技术的目标，就是解决大车长期“不好开”的真实痛点。

再比如阿里千问大模型。过去车载语音助手的问题，不是不能说话，而是听不懂人话。用户需要记住固定指令，说错一个词就失效。LS8 搭载 IM Ultra Agent 系统，将阿里千问模型接入车端，能理解自然语言、多任务需求和场景化指令。

智己方面指出，用户说一句去机场接人、顺路买早餐、提前开空调，系统理论上就能联动导航、服务平台与车控功能完成执行。

这是智己第一次真正把“阿里股东背景”转化为消费者可感知能力。

至于刘翔代言，则是另一个层面的补课。

汽车品牌选择代言人，本质是在借一个人的社会认知，缩短品牌认知成本。有行业分析人士向华尔街见闻表示，刘翔身上有两个稀缺标签：速度与国民记忆。他既代表突破，也代表经历高光与低谷后的成熟形象。对智己来说，这比流量明星更有价值。

因为 LS8 面向的是30万级家庭用户——这群人未必追星，但会在意可信度。智己这次的所有动作，最终都指向同一个问题：如何让更多人第一次认真考虑这个品牌。

试图搅局

LS8 的定价区间是24.98万元-29.98万元，这个定价说明了它的竞争意图。

它准备切入中国家庭消费升级最敏感的市场。

这是一块最难啃的骨头。

有渠道方面的投资人向华尔街见闻说，预算在这里的用户，既希望一步到位，又极度理性。他们想要大空间、长续航、智能化、舒适体验，最好还有品牌体面感，但对价格又非常敏感。

过去，这类用户被理想L8、问界M8等产品吸引。想要从中脱颖而出，LS8 的打法，是用更低门槛给出近似甚至部分越级体验。

在纸面参数上，它的确很有冲击力。

LS8 全系搭载恒星超级增程系统，后驱版纯电续航355公里，综合续航1573公里；四驱版纯电续航430公里，综合续航1605公里，支持800V高压快充，30%-80%补能仅需12分钟 。对家庭用户来说，这意味着城市通勤接近纯电体验，长途出行又没有补能焦虑。

空间层面，LS8 提供五座与六座版本，六座车型二排独立航空座椅支持通风、加热、按摩，三排亦支持电调；五座版则强化后备厢与后排舒适空间。再叠加21.5英寸吸顶屏、12.3升冰箱、25扬声器音响等配置，明显是在复制并升级过去“冰箱彩电大沙发”的成功公式 。

眼下来看，LS8 是家庭市场里的一位搅局者，它所处的细分市场也将迎来一些微妙变化。

最实际的一点，是30万级中大型SUV价格锚点继续下移。过去用户默认，大六座、增程、智能驾驶、高配置意味着32万以上。LS8 若成功，会让更多消费者认为28万左右同样可以买到“旗舰体验”。这会迫使竞品重新调整定价和权益结构。

此外，高端配置会加速平权。线控转向、四轮转向、800V平台、大模型Agent，这些过去属于技术展示或高端专属的能力，将更快进入主流价格带。中国汽车行业已经反复证明，一旦用户认可，再昂贵的配置都会迅速被卷成标配。

更重要的变化是，上汽系自主高端的价值将被重新评估。

过去几年，上汽在新能源时代承受了不少转型压力，合资体系利润仍在，但自主高端始终缺少真正意义上的全国性爆款。LS8 如果站稳，不只是智己的一次翻身，更意味着传统汽车集团仍有能力在新周期中组织反击。

当然，LS8 也有现实挑战。

一位新势力高管指出，家庭用户购车时，操控从来不是第一优先级。线控转向和底盘技术再先进，也需要试驾才能感知；而理想、问界已经用多年销量建立了“买它不会错”的心理安全感。智己要跨越的，不只是产品竞争，更是信任门槛。

所以 LS8 的真正考验还在后面。

如果交付稳定、口碑跑通，它可能成为30万级市场最具破坏力的新变量；如果只停留在参数热闹，那么它仍然只是又一台努力过的新车。

LS8 至少做到了一件事：它让不少原本已有答案的用户，开始重新考虑新的可能。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，据彭博报道，Meta周四宣布上调Quest系列VR头显价格，将于4月19日生效。具体来看：入门级Quest 3S上调50美元，128GB版本售价升至350美元，256GB版本升至450美元；高端型号Quest 3上调100美元，统一定价600美元。此次涨价覆盖美国、英国、欧洲及日本等多个市场，翻新机型价格也将随之上调。

Meta在声明中表示：“构建高性能VR硬件的成本已大幅上升。为持续提供用户所期待的产品质量，我们需要对定价进行调整。”一位发言人表示，Meta智能眼镜售价目前不会变动。

此举折射出科技行业更广泛的成本压力。苹果、微软已相继上调笔记本电脑售价，三星也提高了部分手机价格，VR头显市场同样难以独善其身。

AI热潮推高内存成本，行业普遍承压

Meta此次涨价的直接诱因是内存芯片成本上涨及供应链短缺，而这两者均与AI需求爆发密切相关。供应紧张已波及整个消费电子行业：Valve最新产品遭遇延期，Pico 4 Ultra头显将于5月在日本涨价，索尼亦上调了家用游戏主机售价。苹果Vision Pro售价维持3499美元不变，但彭博指出，该产品本身定价已处于高位，进一步上调空间极为有限。

尽管Meta表示“仍致力于”VR设备，并相信该品类是“计算的未来”，但其近期一系列动作引发外界对VR战略优先级的质疑。据报道，Meta已裁减硬件部门中负责头显业务的部分员工，停止开发虚拟社交产品Horizon Worlds，并关闭了多款VR游戏项目。

与此同时，Meta智能眼镜的市场表现正持续超越封闭式头显。这一消费趋势的分化，使外界对Meta在VR硬件上的长期投入力度保持审慎观望。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，据彭博报道，CoreWeave计划增发10亿美元优先票据。该票据2031年到期，票息9.75%。发行价区间为面值的101.5至102美分，最快于周四完成定价。本次发行由摩根大通、摩根士丹利和高盛联合承销。

距该公司上周完成首次发行仅约一周时间。彼时，CoreWeave发行了17.5亿美元同系列债券，定价为面值平价。此后，首批债券价格稳步上涨，目前已升至102美分以上。这为本次溢价增发打开了有利的市场窗口。

短短一周内两度进入市场，既折射出CoreWeave对当前融资窗口的迫切把握，也印证了承销团队对投资者需求的精准判断。此次融资所得将主要用于偿还现有债务及一般企业用途。与此同时，与谷歌数据中心相关的主体正寻求发行57亿美元高收益债券，若成功落地，将成为迄今规模最大的AI基础设施垃圾债交易。

激进扩张推升资金需求，AI信贷热潮持续升温

CoreWeave持续叩击信贷市场的背后，是其云计算业务的激进扩张计划。该公司主营高端AI处理器租赁服务，近期接连签下大额合同，资本需求随之大幅攀升。

据彭博报道，CoreWeave上周与Meta Platforms签署了一份价值210亿美元的AI云容量供应协议，叠加此前已有的142亿美元合同，其基础设施建设资金缺口持续扩大。为此，该公司正多管齐下，在信贷市场各层面积极寻求融资。

尽管中东局势一度令部分借款方暂缓债券发行，但华尔街为AI热潮提供融资的能力并未受到实质性冲击。随着市场对中东长期和平协议的乐观情绪升温，企业融资成本普遍回落，债券发行活动随之回暖。

与此同时，与谷歌数据中心相关的主体正同步推进一笔57亿美元的高收益债券交易，发行收益率区间为6.25%至6.375%，同样可能于周四定价。若成功落地，将创下AI基础设施领域垃圾债单笔发行规模的新纪录。两笔大额交易同日推进，进一步印证了当前市场对AI相关信用资产的持续旺盛需求。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据路透社，特朗普本周将赴内华达州和亚利桑那州展开竞选式巡回活动，试图提振共和党士气，并为其税收与移民法案造势。然而，中东冲突推高油价，叠加食品、住房、保险等多重生活成本全面上涨，正动摇美国经济基本面，也削弱了特朗普为共和党候选人拉票的能力。

报道称，五位共和党战略人士表示，白宫已在生活成本议题上失去主导权，减税法案与经济韧性所带来的政治顺风正被逐步抵消。特朗普的支持率在3月下旬路透社/益普索民调中跌至36%，创其第二任期新低。

与此同时，据权威选情预测机构Cook Political Report评估，民主党已成为夺回众议院多数席位的压倒性热门；北卡罗来纳州、佐治亚州、俄亥俄州乃至保守派大本营内布拉斯加州的参议院关键席位，也正逐步向民主党倾斜。

减税红利遭油价侵蚀，共和党战略人士忧虑

特朗普此行的核心议程，是在拉斯维加斯主持一场聚焦“小费免税”政策的圆桌会议，向餐饮、酒店及赌场从业者宣传其2025年税法的实际利好。

根据该法案，符合条件的工人可从联邦税中扣除最高2.5万美元的小费收入，但工资税仍须缴纳，且高收入者的优惠将逐步递减。白宫发言人Karoline Leavitt周三表示，本次报税季已有逾5300万纳税人享受到特朗普标志性减税政策中的至少一项，平均退税额超过3400美元。

然而，多位共和党战略人士对此并不乐观。内华达大学拉斯维加斯分校政治学教授David Damore表示：“生活成本会压倒一切——这不是双关——包括退税上的任何小幅改善。”一位参与国会选举咨询的共和党战略人士更直言，减税法案的政治效应“已经被抹平了”。

中东冲突推高油价，政策工具所剩无几

油价高企是共和党当前面临的核心政治脆弱点。布伦特原油目前已超过每桶96美元，霍尔木兹海峡局势持续紧张，全球石油供应受阻。据报道援引知情人士，即便冲突结束，全球石油生产商也可能需要数周时间才能恢复产能，这意味着燃料价格上涨将持续向各类消费品和服务传导，形成黏性通胀压力。

白宫在压低能源价格方面的政策空间已十分有限。据熟悉白宫内部讨论的人士透露，当局已动用战略石油储备、调整航运规则、放宽对俄罗斯和伊朗石油的制裁，但油价依然居高不下。"剩下的都是坏选项，我们已经建议白宫不要采取这些措施，"一位参与相关讨论的石油业高管表示。

特朗普在油价问题上的表态也前后不一，有时暗示美国人可能需要忍受较长时间的高油价，有时又称战争结束后价格将大幅回落。白宫发言人Kush Desai则表示，特朗普始终对伊朗战争的短期经济影响保持坦诚，并强调政府在推进国内生活成本议程上从未分心。

白宫加码中期选举支援，特朗普淡化失利担忧

面对日益严峻的选情，白宫已着手加强对中期选举的支援。特朗普上周宣布，将派遣高级顾问James Blair协助各中期选举竞选团队，外界普遍将此视为白宫对党内前景忧虑加深的信号。

内华达州和亚利桑那州均存在竞争激烈的参众两院席位争夺。特朗普周五还将出席保守派团体Turning Point USA在凤凰城举办的活动。与此同时，特朗普近期与教皇利奥的公开争执，以及其在社交媒体发布带有宗教意象自我比拟图片所引发的批评，也在一定程度上分散了外界对其经济议程的关注。

特朗普本人则试图淡化外界对中期选举失利的担忧。“即便你有一位伟大的总统，他们往往也会在中期选举中失利，”他周三在接受Fox采访时表示，“所以我们要努力扭转这一局面。”

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

周四，美股三大指数开盘走高，纳指涨0.17%。甲骨文涨超3%，公司宣布与AWS合作。核电股普涨，台积电跌超1%。欧股集体走高，日经指数收于新高。现货黄金仍稳于4800美元上方；原油涨幅扩大，布油涨2%至每桶96美元上方；截至4月11日当周，首申失业救济人数降幅超预期，美债收益率小幅走低。

中东局势出现重大外交突破，和平前景推动全球金融市场走强。据新华社消息，巴基斯坦外交部发言人4月16日表示，美国与伊朗下一轮谈判时间尚未确定，目前正在就双方都能接受的时间进行磋商。据新华社，特朗普15日在社交媒体宣布，以色列与黎巴嫩领导人将于次日举行对话，距两国领导人上一次直接沟通已逾34年。此前华尔街见闻文章提及，美伊据称接近达成结束冲突的框架性协议，考虑停火延长两周，核谈判取得“重大突破”。不过伊朗外交部称伊美是否延长停火无法确认，白宫否认已请求延长停火。

据华尔街见闻此前文章，台积电2026年第一季度业绩全面超越市场预期，净利润、毛利率及营业利润率均显著高于分析师预测，盈利能力实现大幅强化。毛利率是本季度最突出的亮点。台积电毛利率升至66.2%，较上季度的62.3%扩张近4个百分点，大幅超出市场预估的64.5%；营业利益率亦升至58.1%，高于预估的55.6%及上季度的54.0%，盈利结构持续改善。

尽管战争走向仍不明朗，但科技股带来的乐观情绪使投资者已重返股市，因为市场普遍预期美国和伊朗将继续谈判，避免霍尔木兹海峡局势进一步升级。

KCM Trade首席市场分析师蒂姆·沃特勒表示：

亚洲各地的交易员都紧紧抓住希望，期待美伊新一轮和平谈判能在未来几天内取得进展。油价跌破100美元，加上外交突破的希望，共同提振了股市。

主要资产走势如下：

• 标普500指数高开14.83点，涨幅0.21%，报7037.78点；道琼斯工业平均指数高开94.10点，涨幅0.19%，报48557.82点；纳斯达克综合指数高开46.44点，涨幅0.19%，报24062.45点。
• 甲骨文涨超3%，公司宣布与AWS合作。核电股普涨，Oklo涨超8%，Nano Nuclear Energy涨超6%。台积电跌超1%，此前发布一季度业绩。雅培下跌4.5%，创下2023年以来最低盘中水平。“硅谷足力健”Allbirds开盘跌17%，此前曾飙升582%。
• 欧股开盘集体上涨，欧洲斯托克50指数涨0.35%，英国富时100指数涨0.09%，法国CAC40指数涨0.08%，德国DAX指数涨0.13%。
• 日经225指数收涨2.4%，报59,518.34点，创历史新高，抹去中东冲突带来的跌幅。日本东证指数收涨1.2%，报3,814.46点。韩国首尔综指收涨2.2%，报6,226.05点。
• 布伦特原油日内涨幅达2.0%，报96.84美元/桶，仍大幅低于冲突高峰期水平。
• 油价回落减轻了通胀压力预期，美国10年期国债收益率下行1个基点至4.27%，
• 黄金上涨0.5%至每盎司约4810美元。
• 美元下跌后维稳，此前彭博美元即期指数创2006年12月以来最长连跌纪录，澳元兑美元升至2022年6月以来最高水平，日元升至每美元158.58，离岸人民币基本持平于6.8151。

停火预期与科技利好共振，美股高开

延长停火预期提振市场情绪，标普500指数高开14.83点，涨幅0.21%，报7037.78点；道琼斯工业平均指数高开94.10点，涨幅0.19%，报48557.82点；纳斯达克综合指数高开46.44点，涨幅0.19%，报24062.45点。

尽管台积电上调全年营收预期、凸显AI芯片需求韧性，其股价盘初仍跌超1%。与此同时，马斯克团队正为其Terafab工厂项目询价并确认芯片制造设备交货周期，进一步提振了科技板块的乐观情绪。

亚德尼研究公司埃德·亚德尼表示，地缘政治危机的历史表明，危机“最终往往是绝佳的买入机会”，“我们现在就处于这种情况。”

分析人士提醒，鉴于美伊谈判此前多次在看似取得进展后破裂，市场乐观情绪仍面临较大不确定性。

随着停火预期升温，大宗商品与外汇市场同步出现明显变化。

布伦特原油日内涨幅达2.0%，报96.84美元/桶，仍大幅低于冲突高峰期水平。

油价回落减轻了通胀压力预期，美国10年期国债收益率下行1个基点至4.27%。

黄金上涨0.6%至每盎司约4810美元。

高盛分析师Kamakshya Trivedi等人在报告中指出，北亚、新兴市场欧洲及拉丁美洲引领了此轮反弹，而东盟石油进口国及印度则表现滞后：

鉴于实物供应的持续扰动，我们预计这种分化格局将延续。

日经225指数收涨2.4%，报59,518.34点，创历史新高，抹去中东冲突带来的跌幅。科技股与消费周期股领涨。

韩国首尔综指收涨2.2%，报6,226.05点。

澳大利亚标普200指数则下跌0.3%，表现相对落后。据华尔街见闻，周四澳大利亚公布的就业数据显示，3月就业人数同比增长1.4%，失业率维持在4.3%不变。

彭博策略师Mark Cranfield指出，亚洲主要股指正享受又一个活跃交易日，投资者的关注点正从战争转回企业盈利能力，而通胀短期压力与中期经济增长风险之间的拉锯，使债券收益率曲线保持在一个相对稳定的区间，这对股市而言也是一个积极因素。

Wilson Asset Management投资组合经理Matthew Haupt则提示，市场已基本消化停战情绪：

从这里开始，需要新的催化剂才能推动市场进一步上行，系统性买盘基本已接近尾声。

中国台湾股市市值跃升至全球第七，成为本周亚太市场的标志性事件之一。

据彭博汇编数据，截至周三，中国台湾股市总市值升至4.14万亿美元，超过英国约4.09万亿美元，成为全球第七大股票市场。

中国台湾加权指数本月迄今累计上涨16%，年初至今累涨超25%，周四盘中最高涨幅达0.7%，延续了此前七连涨态势。

（年初至今，中国台湾加权指数累涨超25%）

台积电股价同步创下历史新高，强劲的营收增长进一步巩固了其在全球人工智能供应链中的核心地位。台积电2026年首季业绩超预期，净利润达5725亿元新台币，同比增长58%，营收为1.134万亿元新台币，同比增长35%，毛利率飙升至66.2%。受AI需求提振，HPC平台贡献逾六成营收，3nm及5nm等先进制程占比升至74%。强劲表现有效平息了地缘政治对芯片需求的担忧。

（近一年台积电股价走势）

外资4月净买入中国台湾股票89亿美元，有望创下单月最大净流入纪录，此前3月曾录得创纪录的287亿美元净流出。

Broadridge Financial Solutions亚太资产管理增长方案主管Yoon Ng表示：

中国台湾持续被视为AI硬件的代理标的。只要AI资本支出动能持续，资金流入就应维持支撑。

相比之下，英国富时100指数年初至今涨幅约为6%，受累于通胀黏性及相对欧洲其他经济体偏高的利率水平。

（年初至今，英国富时100指数涨幅约为6%）

不过，巴克莱、花旗及汇丰等机构的策略师仍看好富时100作为地缘政治对冲工具或防御性配置选项，理由是能源和基础材料等大宗商品相关板块约占英国市值近五分之一。

美国银行4月调查显示，英国是欧洲第二受欢迎市场，仅次于瑞士，但全球基金经理仍有净16%低配英国股票。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据The Information周四报道，谷歌正与美国国防部就一项协议展开谈判，拟允许五角大楼在机密场景中部署其Gemini AI模型。知情人士透露，双方目前讨论的框架将允许五角大楼将谷歌AI用于"所有合法用途"，谈判进展总体向好。与此同时，谷歌方面提出在合同中加入附加条款，限制其AI被用于国内大规模监控或缺乏"适当"人工监督的自主武器系统。

若协议最终达成，将进一步扩大谷歌作为国防科技承包商的业务版图，并与竞争对手OpenAI此前与五角大楼签署的协议形成呼应。这一进展也与Anthropic因拒绝放弃AI安全限制而遭五角大楼列为"供应链风险"的困境形成鲜明对比，凸显出AI公司在军事合作立场上的分化。

从Maven风波到机密合作，谷歌与五角大楼关系历经逆转

谷歌与美国军方的关系曾跌至冰点。2018年，谷歌在员工强烈抗议下宣布不续签五角大楼的"Maven项目"合同——该项目涉及将AI用于无人机目标识别。此举在五角大楼内部留下了对谷歌的深度不信任，也在科技行业掀起了一波员工维权浪潮。

此后数年，谷歌逐步重建与国防部的关系。2022年，谷歌在其云计算部门下设立公共部门事业部，专门服务美国联邦、州及地方政府客户，并大量招募前政府承包商人员及军队退伍人士。去年11月，谷歌与国防部签署了一份非机密用途的AI协议，允许五角大楼将其AI用于所有合法用途。此次机密AI谈判正是在这一基础上的进一步延伸。

在政策层面，谷歌于2025年初特朗普开启第二任期后不久，悄然修改了其AI使用原则，删除了此前明确禁止将AI用于武器和监控的条款。据一名与会者透露，这一调整恰逢谷歌公共部门事业部内部销售启动会，被参会者普遍解读为向公共部门团队发出的"绿灯"信号，意味着可以追逐更广泛的国防合同。

合同条款参照OpenAI先例，安全边界仍存争议

报道称，知情人士透露，谷歌在此次谈判中提出的合同措辞，与OpenAI此前与五角大楼达成协议时争取到的条款基本一致。OpenAI首席执行官Sam Altman当时曾公开表示，已要求五角大楼向所有AI公司提供相同条款。

然而，这些安全条款的实际约束力存在争议。律师此前指出，OpenAI合同中看似禁止将AI用于完全自主致命武器及国内大规模监控的措辞，并不必然阻止上述应用，因为合同同时约定其技术可用于"所有合法用途"。谷歌此次提出的附加条款能否在最终协议中得以保留，目前尚不明朗。

这一争议的背景，正是Anthropic与五角大楼之间的公开冲突。今年2月，Anthropic首席执行官Dario Amodei拒绝放弃禁止将AI用于完全自主致命武器及大规模国内监控的安全限制，导致双方谈判破裂。五角大楼随后将Anthropic列为"供应链风险"，并在六个月过渡期后将其排除在军方合同之外。Anthropic已就此提起两项诉讼，案件仍在审理中。

公共部门业务规模有限，谷歌面临多重市场挑战

尽管谷歌积极拓展国防业务，其公共部门事业部在整体营收中的占比仍微乎其微。据The Information获得的一份内部文件显示，该部门在2024年底制定的战略规划中，目标是在2025年至2027年三年间将新签合同额提升至约60亿美元。相比之下，谷歌母公司Alphabet 2025年全年营收高达4030亿美元，上述数字显得微不足道。

在云计算市场份额方面，谷歌同样面临压力。据Synergy Research Group数据，2025年底谷歌在整体云市场的份额为14%，而亚马逊AWS和微软分别为28%和21%。一名前谷歌公共部门员工表示，许多联邦政府雇员长期使用亚马逊和微软产品，对谷歌云尚不熟悉，而竞争对手往往愿意在政府项目现场投入数十名员工推进落地，谷歌在人员配置上并不总能达到同等水平。

与此同时，谷歌近期对公共部门团队进行了小规模裁员。据知情人士透露，公司在上月的内部会议上告知员工，公共部门业务增速未能满足云计算整体目标，需要进行精简。

基础设施扩容与内部文化，支撑机密业务落地

在技术层面，此次谈判还涉及扩大五角大楼可用于机密工作的计算资源。知情人士表示，谷歌的安全云产品Google Distributed Cloud已获得国防部机密工作认证，但实际可运行此类工作负载的基础设施仍相当有限。短期内，扩容计划可能包括向Google Distributed Cloud增加GPU机架，并探索首次在机密环境中运行谷歌自研张量处理单元（TPU）的方案。

在组织架构上，谷歌公共部门事业部由Karen Dahut主导。Dahut曾在美国海军服役，此后在国防科技领域深耕逾三十年，曾在博思艾伦咨询公司领导其规模达40亿美元的全球国防业务。据多名现任及前任员工描述，该部门形成了独特的内部文化，员工被提醒不得与部门外同事分享工作内容，以限制非美国籍员工接触涉密信息，并避免引发内部维权人士的关注。部门成员甚至为公司其他部门起了一个外号——"大谷歌"（Big Google），折射出这一团队的相对独立性。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

贝森特周三在接受CNBC采访时表示："如果他们需要推迟降息，我理解。"此前一天，他在一场媒体圆桌会议上亦向媒体表示，"如果他们想等待一些明朗信号，我理解"。

这与贝森特过去近一年来的公开立场形成反差。在此之前，他曾多次表态认为当前条件支持美联储降低借贷成本。此次转向，直接将财政部的立场与美联储内部的谨慎派拉近。

贝森特同时补充称，一旦能源成本回落，美联储届时将"能够采取更多行动"推进降息。这一表述暗示，他将降息时机的推迟定性为暂时性的，而非政策方向的根本改变。

伊朗战争与通胀数据构成按兵不动的现实依据

贝森特立场转变的直接背景，是伊朗战争引发的能源价格飙升。

上周公布的美国3月CPI数据显示，整体通胀环比涨幅创2022年以来最大单月升幅。尽管核心CPI尚未发出明显警报，但另一项主要月度价格指标PCE近期持续显示价格压力，进一步支持货币政策保持耐心的论据。

贝森特周三亦指出，汽油价格的回落可能需要一段时间。这意味着，即便油价已从近期高点有所回落，但仍远高于2月份的水平，短期内对通胀的压制效果有限。

沃什接任在即，首次投票面临政治敏感性

贝森特的表态，还与美联储领导层交接的时间节点高度重合。若沃什能够在6月美联储政策会议前完成确认程序，他将面临一个棘手局面：届时联邦公开市场委员会（FOMC）多数成员是否已准备好支持重启降息，仍存在不确定性。

若FOMC多数尚未准备好支持降息，沃什将面临一个两难选择：是顺应特朗普长期以来的降息诉求、力推降息却遭多数票否决，还是选择按兵不动？前者将是美联储数十年来罕见的主席被否决局面。

历史上，保罗·沃尔克（Paul Volcker）曾于1986年遭到否决，彼时他已执掌美联储近七年，且其异议方向是反对降息。对于沃什而言，若在上任首次投票即遭否决，将在其任期伊始就引发外界对其在机构内影响力的质疑。

贝森特周二向媒体表示，沃什可以"引领美联储的下一个周期"。这一措辞被外界解读为，特朗普政府或将给予沃什一定空间，等待数据条件成熟，再推动FOMC形成降息共识。不过，贝森特并未就此作出明确阐述。

沃什本人将有机会在4月21日的参议院银行委员会确认听证会上，就潜在降息时间表阐明自身立场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

SEC于周二晚间批准了一项提案，废除俗称"模式日内交易者"（Pattern Day Trader，PDT）的规则。该规则此前要求账户资产低于2.5万美元的投资者，在五个交易日内最多只能进行三次日内交易——即在同一交易日内买卖同一证券。新规生效后，散户投资者将获得更大的高频交易自由度。此消息直接提振了相关券商股价，Webull股价周三大涨11%。

然而，分析人士警告称，规则松绑可能助长以冲动和信念驱动、而非基于研究与审慎规划的"YOLO"（You Only Live Once，活在当下）式高风险交易，进一步放大散户损失风险。新规将在FINRA官网发布后45天内正式生效。

散户交易限制松绑

PDT规则由美国金融业监管局（FINRA）在2000年互联网泡沫破裂后制定，旨在遏制投机行为，并限制使用保证金账户的交易者的潜在损失。

根据原有规则，账户资产低于2.5万美元的投资者在五个交易日内日内交易次数不得超过三次。新规则将以基于市场敞口的保证金要求取代这一硬性资产门槛。

Webull集团总裁兼美国首席执行官Anthony Denier表示，PDT规则"实际上限制了小客户参与市场的能力，减少了他们把握重大市场波动机会的可能性"。他指出，Webull客户的平均账户资产约为5000美元，远低于此前2.5万美元的门槛。Denier和其他推动废除该规则的人士认为，2.5万美元的最低余额要求带有随意性，且使竞争环境向富裕投资者倾斜。

散户力量，疫情后持续崛起

散户投资者在美国市场的影响力近年来显著上升，此次规则调整或将进一步强化这一趋势。

据多项学术研究，2020年以前，在嘉信理财（SCHW.N）、富达投资等券商开户的个人投资者每日约占美国交易所交易量的15%。新冠疫情暴发后，叠加技术进步与新型交易平台的兴起，散户交易占比一度攀升至25%，并在市场剧烈波动的交易日中扮演关键角色。

近期市场从低迷中反弹，散户参与热情持续高涨。以鞋类及AI概念股Allbirds为例，该股周三出现明显的散户买入潮。

警惕风险：YOLO交易或加速亏损

尽管此次规则调整被部分人士视为"市场民主化"的进步，但风险警示同样不容忽视。

洛杉矶Capital Market Laboratories首席执行官Ophir Gottlieb表示，"取消限制使资本不足的交易者更容易在日内进行更多'YOLO'式押注"，并直言"这可能意味着更快速地亏损的自由"。OptionMetrics首席量化分析师Garrett DeSimone也指出，此举"将推动部分交易者转向风险更高的押注"，因为资本有限的小投资者有动力寻求更高的资金回报率。他还强调，更高的交易量——尤其是散户交易量——往往与更大的亏损相关联。

今年2月，投资者保护机构北美证券管理者协会（NASAA）曾表示，SEC尚未为修改该规则提供足够充分的依据。倡导加强华尔街监管的机构Better Markets证券政策总监Ben Schiffrin表示，"NASAA认为，取消或削弱重要的监管护栏是不恰当的"。

对此，Denier回应称，新规仍保留了一定的风险防护机制，交易者仍须满足特定的知识或技能门槛，"只是不再由'老大哥'来判定你是否足够富有"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

纽约联邦储备银行行长、号称美联储“三把手”的威廉姆斯周四表示，当前货币政策立场"定位良好"，能够应对中东战争可能引发的持续性供给冲击风险。他警告，这场冲突有可能在推高通胀的同时抑制经济活动，形成双重压力。

威廉姆斯在纽约市一场活动的书面讲话中指出，能源价格上涨的影响已经蔓延至能源以外的商品和服务，包括机票、杂货、化肥及其他消费品价格均有所上升。不过，他表示潜在通胀仍在朝"正确方向"运行。

多位美联储官员已发出信号，倾向于在4月28日至29日的议息会议上维持利率不变。

威廉姆斯描述了中东局势升级的两种情景。若能源供应中断在短期内缓解，今年部分冲击影响有望逆转；但若危机持续时间更长，后果将更为严峻。

"这场冲突可能引发大规模供给冲击，并产生显著影响——通过中间成本和大宗商品价格飙升推高通胀，同时拖累经济活动，"威廉姆斯表示。

他进一步指出，能源价格上涨的传导效应已在多个领域显现，不仅体现在燃油成本上升，还以转嫁成本的形式推高了机票、食品杂货、化肥及其他消费品的价格。尽管如此，他仍维持"当前货币政策立场足以平衡最大就业与物价稳定双重目标所面临风险"的判断。

在宏观经济展望方面，威廉姆斯维持相对温和的基准预测。他预计今年美国经济增速将在2%至2.5%之间，失业率维持在4.25%至4.5%区间。

通胀方面，他预计今年年底整体通胀率将在2.75%至3%之间，此后于2027年回落至美联储2%的政策目标。这一预测意味着通胀在相当一段时间内仍将高于目标水平，也进一步支持了短期内维持利率稳定的政策立场。

威廉姆斯特别提示就业市场正出现"矛盾信号"。硬数据显示就业前景基本稳定，但软数据——例如纽约联储消费者预期调查——则反映出就业市场持续渐进式走软的迹象。

这一分歧使美联储在评估经济健康状况时面临更高的不确定性。在中东局势和供给侧压力尚未明朗之前，威廉姆斯的表态进一步强化了市场对美联储本月维持利率不变的预期。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

根据周四发布的公告，双方将打通Oracle Interconnect与AWS Interconnect-multicloud，为企业客户提供快速、私有、托管式的跨云连接。甲骨文云基础设施产品管理高级副总裁 Nathan Thomas 表示，此次合作建立在Oracle AI Database@AWS基础之上，将帮助共同客户"实现应用现代化、统一数据管理，并释放新的生成式AI机遇"。

消息公布后，甲骨文美股盘前上涨4.18%。此次合作将两家云平台各自已有的企业级互联能力加以整合，有望进一步扩大甲骨文在多云市场的覆盖范围，并为其AI数据库等核心产品线创造更多落地场景。该互联服务计划于今年晚些时候在AWS美国东部区域率先上线。

互联架构：对接两大平台，告别物理网络基础设施

此次合作的技术核心在于对接OCI的原生跨云互联能力与AWS Interconnect-multicloud开放规范。OCI目前已覆盖26个互联合作云区域，其互联能力专为企业级工作负载而设计，可支持安全、私有、高可用的云间连接，无需依赖传统手动配置的网络方案。

AWS Interconnect-multicloud的开放规范此前已推动了新一代企业多云连接方案的发展。双方的合作将成为甲骨文综合多云能力体系的最新补充，也标志着OCI与主流云平台互联版图的进一步延伸。

该合作同时支持"全栈"与"拆分栈"两种多云部署模式，使企业能够充分发挥多个云服务商的差异化优势，同时无需管理多家网络服务商或铺设物理网络基础设施。

通过OCI与AWS之间的统一连接，客户可在两个云环境之间加速AI现代化进程，同时规避复杂的数据复制操作，在保持运营灵活性的同时降低整体管理负担。

AI战略：Oracle AI Database@AWS合作的深化延伸

Nathan Thomas 指出，Oracle AI Database@AWS此前已率先让客户能够在AWS环境中以与本地部署相同的功能、架构和性能运行Oracle AI数据库工作负载。他表示，此次跨云互联合作是在上述基础上的进一步推进，将帮助共同客户加速整合数据资产，并把握生成式AI带来的新机遇。

甲骨文强调，随着企业加速AI转型，持续完善多云互联能力将帮助客户在不同云环境之间灵活调度资源，在满足运营灵活性要求的同时推进AI现代化。按照计划，上述互联功能将于今年晚些时候正式推出。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

摩根大通发出警告，全球铝市场已进入其所称的供应"黑洞"，即便中东冲突即刻终止，也无法阻止这场深度且持久的供应短缺。

摩根大通本周向客户发出警示，铝市场正在经历逾二十五年来最大的供应缺口，并预测铝价可能突破每吨4000美元。此前，伊朗对阿布扎比和巴林两座关键冶炼厂发动直接打击，造成不可逆的产能损失，推动伦敦铝价飙升至每吨3600美元以上，创四年新高。

这场供应冲击对西方制造商的打击尤为沉重。中国和俄罗斯作为主要替代供应来源，已因制裁和贸易关税被有效排除在美国和欧洲市场之外，部分下游买家面临的短缺甚至可能无解。

供应"黑洞"成真，摩根大通警告已成现实

摩根大通此前曾持续警告，铝行业正走向一个"比喻意义上的不归点"——即便霍尔木兹海峡的物流恢复畅通，全球铝市场也将面临严重且持久的供应中断。本周，该行正式告知客户，市场已进入这一"黑洞"。

自中东冲突爆发以来，铝业界一直警告，若原材料经霍尔木兹海峡流入该地区的通道被封锁超过数周，中东冶炼厂将被迫削减产量。部分减产已经发生，而上月底伊朗对阿布扎比和巴林两座关键冶炼厂的直接打击，更使供应损失急剧扩大，并造成持久性产能缺失。

摩根大通预测，铝价有望突破每吨4000美元。铝的历史最高价为每吨4073.50美元，创于2022年——彼时乌克兰战争引发了同样深刻的供应冲击。

冶炼厂停产难逆转，复产周期至少一年

此轮危机的严峻性，部分源于铝冶炼行业的结构性特征。铝矿供应充裕，冶炼厂建设成本相对较低，但一旦停产，重启代价极为高昂，技术难度也相当大。

正因如此，即便面临价格上涨和冲突趋于缓和的预期，中东地区的铝供应完全恢复也至少需要一年时间，甚至可能更长。这一特性在历史上曾导致另一种扭曲：即便价格低迷，冶炼厂也不愿减产，从而加剧供需失衡；而一旦停产，产能往往永久性流失。

分析师此前曾质疑，霍尔木兹封锁引发的短期供应中断，是否会被战争拖累全球经济所带来的需求下滑所抵消。但伊朗对冶炼厂的直接打击，彻底改变了这一判断逻辑。

西方制造商首当其冲，替代来源受限

这场供应冲击对西方制造商的冲击格外突出。中国和俄罗斯虽是全球主要铝供应来源，但两国均已因制裁和贸易关税被有效隔绝于美国和欧洲市场之外。

工厂正在支付更高价格寻找替代来源，但对于中东冶炼厂所专注生产的部分下游产品而言，供应缺口可能根本无法填补。这意味着，此次供应危机的影响将不仅停留在价格层面，更将直接冲击西方制造业的生产链条。

铝市场此前长期深陷供应过剩困境，如今却在短短数周内急转直下，进入摩根大通所描述的"黑洞"状态。对于投资者而言，4000美元的价格目标已不再是遥不可及的预测，而是一个正在快速逼近的现实。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据顶级半导体分析机构Semianalysis ，三星在本届会议上展示的HBM4技术数据显示，其带宽达3.3 TB/s，引脚速度最高可达13 Gb/s，超出JEDEC标准逾两倍，表明三星正在缩小与SK海力士之间的技术差距。与此同时，英伟达在会上提出的DWDM光互联方案，与OCI MSA行业联盟同期发布的规范高度吻合，进一步明确了下一代AI数据中心互联的技术走向。

三星HBM4若能在良率和可靠性上持续改善，将对SK海力士的市场主导地位构成实质性挑战；而光互联标准的逐步收敛，则意味着相关供应链的投资窗口正在打开。

ISSCC：半导体行业的年度技术风向标

先简单介绍一下ISSCC，国际固态电路会议，是半导体领域三大顶级学术会议之一，另外两个为IEDM和VLSI。与后两者相比，ISSCC更侧重电路集成与实现，几乎每篇论文均附有电路图及实测数据，是业界观察芯片技术实际落地进展的重要窗口。

今年的ISSCC尤为值得关注。据SemiAnalysis指出，往年ISSCC的论文对产业的直接影响参差不齐，但2026年明显不同——大量论文与当前市场热点高度相关，涵盖HBM4、LPDDR6、GDDR7、NAND闪存、共封装光学（CPO）、先进芯片间互联，以及来自联发科、AMD、英伟达、微软等厂商的处理器架构。

三星HBM4：性能突破，但良率与成本仍是隐忧

三星是三大内存厂商中唯一在本届ISSCC发表HBM4技术论文的企业。

其展示的HBM4采用12层堆叠、36 GB容量，配备2048个IO引脚，带宽达3.3 TB/s，核心DRAM采用第六代10nm级（1c）工艺，逻辑基底芯片则采用SF4先进逻辑制程。

最关键的架构变化在于基底芯片的制程分离。HBM4将基底芯片从DRAM制程迁移至SF4逻辑制程，使工作电压（VDDQ）从HBM3E的1.1V降至0.75V，降幅达32%，同时实现更高的晶体管密度与更优的面积效率。结合自适应体偏置（ABB）控制技术和4倍TSV数量提升，三星HBM4在低于1V核心电压下可达11 Gb/s引脚速度，最高可至13 Gb/s，大幅超越JEDEC HBM4标准规定的6.4 Gb/s上限。

然而，这一技术路线存在明显代价。SF4制程的成本高于SK海力士采用的台积电N12工艺及美光的内部CMOS基底方案。更关键的是，三星1c制程的前端良率去年仅约50%，尽管持续改善，但较低的良率对HBM4的毛利率构成压力。SemiAnalysis指出，三星HBM历史上的利润率本就低于SK海力士，这一格局在HBM4世代仍面临挑战。

在可靠性与稳定性方面，三星目前仍落后于SK海力士，但技术层面的追赶态势已较为明显。

LPDDR6与GDDR7：三星与SK海力士各有侧重

三星与SK海力士均在本届ISSCC展示了LPDDR6芯片。两家的产品均支持最高14.4 Gb/s的数据速率，较最快的LPDDR5X提升约35%。

在低电压性能上，两家存在差异。三星LPDDR6可在0.97V下达到12.8 Gb/s，而SK海力士在0.95V下仅能达到10.9 Gb/s，显示三星在低引脚速度下的功耗效率更具优势。三星还同步展示了基于SF2制程的LPDDR6 PHY，支持效率模式下读取功耗降低近50%。

SK海力士的亮点则在于GDDR7。其基于1c制程的GDDR7最高可达48 Gb/s（1.2V），即便在1.05V/0.9V的低电压下也能达到30.3 Gb/s，高于RTX 5080所搭载的30 Gb/s显存。位密度达到0.412 Gb/mm²，显著优于三星1b制程的0.309 Gb/mm²。

值得注意的是，SemiAnalysis指出，英伟达此前公布的搭载128GB GDDR7的Rubin CPX大上下文AI处理器，已从2026年路线图中基本消失，英伟达转而聚焦于Groq LPX方案的推出。

光互联：英伟达DWDM路线与行业标准趋于收敛

光互联是本届ISSCC另一核心议题，直接关系到下一代AI加速器集群的组网方式。

英伟达在会上提出了基于DWDM（密集波分复用）的光互联方案，采用每波长32 Gb/s、8个波长复用的架构，并以第9个波长进行时钟转发，以简化SerDes设计、提升能效。这与OFC 2026前夕成立的OCI MSA（光计算互联多源协议）所发布的规范高度吻合——OCI MSA聚焦于200 Gb/s双向链路，采用4波长50G NRZ的DWDM方案用于规模扩展（scale-up）互联。

这一进展厘清了此前市场的疑惑：英伟达的COUPE光引擎面向200G PAM4 DR光学的规模扩展（scale-out）交换，而DWDM则用于规模扩展（scale-up）互联，两条路线并行不悖。

Broadcom方面，其展示了6.4T MZM光引擎，由64路约100G PAM4通道组成，并在Tomahawk 5 51.2T CPO系统中完成测试验证。Broadcom表示未来将切换至COUPE方案，但现有产品仍沿用其他封装路线。

Marvell则展示了面向数据中心园区场景的800G Coherent-Lite收发器，功耗仅为3.72 pJ/b（不含硅光子），约为传统相干收发器的一半，在40公里光纤上的延迟低于300纳秒。

先进封装与芯片间互联：多路技术竞逐

随着多芯片设计成为主流，芯片间互联成为性能瓶颈，多家企业在本届ISSCC展示了各自方案。

台积电展示了主动局部硅互联（aLSI）技术，通过在桥接芯片中引入边沿触发收发器（ETT）电路，改善信号完整性，将PHY深度从1043μm压缩至850μm，总功耗仅0.36 pJ/b。SemiAnalysis指出，该测试载体的封装设计与AMD MI450 GPU高度吻合，暗示aLSI可能是AMD下一代产品的封装方案。

英特尔展示了兼容UCIe-S标准的芯片间接口，基于22nm制程，可在标准有机封装上实现最高48 Gb/s/通道、传输距离30mm的互联，被认为是未来Diamond Rapids至强CPU的原型方案。

微软则披露了其芯片间互联细节，基于台积电N3P制程，在24 Gb/s下系统功耗为0.33 pJ/b，SemiAnalysis认为这正是微软Cobalt 200 CPU中连接两颗计算小芯片的定制高带宽互联。

AI加速器：AMD、微软、Rebellions架构细节首度公开

AMD在会上详细介绍了MI355X GPU相对于MI300X的改进。核心计算芯片（XCD）从N5迁移至N3P制程，矩阵吞吐量翻倍而面积不变；IO芯片（IOD）从4颗合并为2颗，减少了芯片间互联开销，互联功耗降低约20%。

微软Maia 200是本届会议披露的另一重要AI加速器。作为目前主流HBM加速器中最后坚守光罩级单片设计的产品，Maia 200基于台积电N3P制程，集成超过10 PFLOPS的FP4算力、6颗HBM3E及28路400 Gb/s全双工芯片间链路，封装方案与英伟达H100类似，采用CoWoS-S中介层。

韩国AI芯片初创公司Rebellions则首度公开了其Rebel100加速器的架构细节。该芯片采用三星SF4X制程及I-CubeS先进封装，配备4颗计算芯片和4颗HBM3E，并集成硅电容以改善HBM3E供电质量。SemiAnalysis指出，三星可能通过捆绑I-CubeS封装与前端制程，并以HBM供货条件为筹码，推动这一尚未获得主流AI加速器采用的封装技术打入市场。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

华泰证券指出，3月以来行业已陷入深度现金流亏损，能繁母猪再度开启去化。作为判断产能周期拐点的核心先行指标，能繁母猪存栏去化趋势的确认，意味着供给收缩的拐点正在临近。但根据产能及效率指标推算，2026年二、三季度仔猪供给仍将维持高位，行业现金流亏损与消耗仍是大概率事件。在此背景下，非线性产能出清随时可能出现，或将对板块形成催化。

中信建投认为，当前猪价已低于养殖企业现金流成本，产业进入深度亏损阶段，但预计猪价仍将磨底一段时间。仔猪、二元母猪及淘汰母猪价格下行，表明产业已进入去化周期，而去化速度将决定后续供给收缩节奏与价格反弹力度。生猪养殖股价历来早于猪价见底，产能去化阶段是板块相对收益较好的区间。当前位置适合左侧布局，但后续板块将出现分化，唯有效率高、成本低的企业才能赢得竞争优势。

猪价跌破历史低位，亏损烈度超越前轮

本轮猪价下行的深度已超出多数机构此前预期。据Wind数据，截至2026年4月14日，全国生猪均价降至8.7元/公斤，同比跌逾41%，为2008年以来最低；一季度生猪均价为11.47元/公斤，同比降幅达24%。

从盈利指标看，据中信建投测算，当前自繁自养头均亏损扩大至423元，外购仔猪的头均亏损为269元。华泰证券的测算则显示，行业头均亏损约450元，已超过2023年最深单周亏损纪录。行业本轮从2025年9月开始转亏，当前已进入深度亏损阶段。

仔猪市场的同步亏损进一步放大行业压力。7公斤仔猪最新价格约202元/头，较2023年同期更早出现与商品猪同步亏损的局面。6.5公斤仔猪价格已从一季度均价320元/头快速回落至206元/头。淘汰母猪均价亦从年初9.19元/公斤下行至6.81元/公斤，降幅约26%。

能繁母猪再启去化，产能收缩信号初步确认

能繁母猪存栏数据是判断本轮产能周期拐点的核心先行指标。从涌益咨询规模样本数据看，能繁母猪存栏继2025年四季度去化后，今年1月至3月环比变动依次为+0.65%、+0.73%、-0.57%，3月份去化已再度开启。

政策层面的调控力度同步加码。据中信建投整理，农业农村部2025年6月提出全国调减能繁母猪100万头至3950万头，2026年最新会议进一步将目标下调至3650万头，累计调减幅度超过11%。截至2025年底，全国能繁母猪存栏量约为3961万头，约为正常保有量的101.6%，仍高于最新政策目标。

从头部企业行动看，2025年四季度起，头部企业已开始停建产能、降低出栏体重并调减母猪存栏，但行业层面的去化进度参差，政策落地效果仍需持续跟踪。

短期供给压力仍大，猪价筑底需要时间

尽管产能去化已经开启，但供给端的惯性压力仍将延续数月。据测算，综合产能及效率指标，2026年二三季度行业仔猪供给依旧维持高位，行业现金流亏损与消耗在此区间是大概率事件。

库存端同样承压。3月全国生猪出栏均重为128.51公斤，处于历史同期高位，较2月增加1.45公斤，同比增加0.50公斤。当前行业体重仍处于128.6公斤的历史同期高位，去库存仅刚开启一周，往往也伴随着猪价的进一步下跌。

此外，2025年底能繁母猪存栏偏高，叠加生猪出栏对能繁母猪变化存在约10个月的滞后效应，意味着2026年5月前出栏量仍存在惯性增长压力，猪价筑底过程仍需时间消化。

本轮去化弹性或强于前轮，三大因素重塑反转幅度

华泰证券研究团队认为，与2021年、2023年两轮产能去化阶段相比，本轮反转弹性存在若干结构性差异。

其一，在"反内卷"政策背景下，集团企业在亏损期逆势扩产、或在经营困难时获取融资的难度明显加大，劣质产能的出清路径更加通畅。

其二，原材料成本方向出现逆转。2023至2024年那轮去化伴随饲料原材料价格下行，出栏体重提升对产能去化形成部分对冲；而当前原材料处于上行区间，尤其是处于去库存周期的玉米，短期加深亏损和去化幅度，也有助于在后续猪价反转阶段提前释放库存压力。

其三，行业效率提升对供给的对冲效应有所减弱。2021至2024年间，行业PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）由18.6提升至24.0，对产能去化形成显著对冲；但2023至2025年间，行业前10%猪场PSY已在30至31之间波动，效率方差收窄，效率提升速度或有所放缓。

中信建投则指出，若政策压力与市场化深度亏损共振、去化加速，后续价格中枢抬升的幅度将更大、更确定；若去化幅度有限，上行空间将相对受限。

企业现金储备承压，非线性出清风险上升

本轮深度亏损对养殖企业资产负债表的侵蚀程度，是观察产能出清节奏的另一关键维度。以主要上市养殖企业年末现金等价物与交易性金融资产之和除以次年出栏量测算，头均现金储备已从2021年的419元逐年下降至2025年的197元，企业抗风险能力明显减弱。

在此背景下，华泰证券认为非线性的产能去化随时有可能出现，并对板块形成强催化。中信建投亦指出，仔猪价格和淘汰母猪价格下行的持续性，将成为研判去化深度的重要观察指标。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

随着现任主席鲍威尔任期5月15日届满，特朗普提名的继任者凯文·沃什能否及时获得参议院确认存在重大变数，一场围绕美联储领导权的法律与政治博弈正在成形。

特朗普本周明确表态，若鲍威尔在任期届满后仍留任，将予以解雇。鲍威尔则坚持认为，依据法律规定，在继任者获得确认之前，他将以"临时主席"身份继续履职。两人立场针锋相对，令全球最重要央行的领导权归属陷入前所未有的不确定性。

这场对峙的直接导火索，是共和党参议员Thom Tillis誓言阻止沃什提名进入参议院全体投票，直至司法部终止对鲍威尔的调查。分析人士警告，若白宫选择以法律手段强行推进权力交接，可能动摇市场对美联储独立性的信心。

Tillis阻击，沃什主席之路荆棘丛生

沃什定于下周二出席参议院银行委员会听证，但其能否在5月15日前完成确认程序，疑云密布。

阻力的核心来自共和党参议员Tillis。他明确表示，将封堵沃什提名进入参议院全体投票，除非司法部撤销对鲍威尔的调查——该调查聚焦于鲍威尔是否就美联储总部约25亿美元翻修工程向国会作出不实陈述。

参议院银行委员会主席、共和党参议员Tim Scott表示，他有信心司法部将在"数周内"结束调查，但目前尚无任何迹象表明调查即将终止。特朗普本人亦明确表示希望调查继续推进，即便本月一名联邦法官已裁定政府的传票不过是向鲍威尔施压、迫使其降息的借口。

华盛顿特区联邦检察官Jeanine Pirro已承诺就该裁定提起上诉，本周二还有两名政府检察官和一名调查员前往美联储翻修工地要求参观，但遭到拒绝。

从程序时间线看，形势同样严峻。据路透社，参议院历史上仅有一次在听证到确认之间不足一个月内完成提名程序，且彼时仅是普通美联储理事，而非美联储主席这一全球最重要央行的领导职位。

鲍威尔是否有权留任？

若沃什未能在5月15日前获得确认，美联储领导权归属将进入法律灰色地带。

鲍威尔的立场明确。他此前表示："如果我的继任者在我主席任期届满前未获确认，我将以临时主席身份继续履职，这是法律的规定，也是此前多次出现过的先例，包括涉及我本人的情况。"《联邦储备法》规定，理事会成员"应继续任职直至继任者获得任命"，为鲍威尔留任提供了明确的法律依据。

然而，特朗普盟友援引另一套法律逻辑。保守派人士近期流传一份卡特政府时期的备忘录，认为总统有权在提名人选待确认期间指定一名现任理事担任代理主席。特朗普的部分盟友认为，他有权从其提名的理事中——如Stephen Miran、Michelle Bowman或Christopher Waller——指定一人代行主席职责。

多数法律学者对此持保留态度。

哥伦比亚大学法学教授Lev Menand表示，鲍威尔有权留任，总统另行指定他人"没有法律依据"，并指出卡特政府的分析"论证极为薄弱"。此外，1998年颁布的《联邦职位空缺改革法》明确禁止总统在多成员委员会机构中指定代理官员。

解雇威胁——前所未有的宪政风险

特朗普的解雇威胁若付诸实施，将开创历史先例，并几乎必然引发法律挑战。

特朗普本周明确表示，若鲍威尔不在任期届满后主动离开，"那我就不得不解雇他"。这一表态与他此前多次公开批评鲍威尔的言论一脉相承——他曾称鲍威尔为"蠢货"和"倔驴"，指责其拒绝降息。

此类举动将是史无前例的。特朗普去年夏天试图解雇美联储理事Lisa Cook的尝试已遭法律挑战，该案目前仍在美国最高法院审理，Cook至今仍在任。

预测机构LH Meyer分析师Derek Tang指出，若白宫选择"核选项"，通过诉讼和挑战强行推进，可能动摇市场对美联储的信心，尽管他补充称，目前市场对这一潜在风险似乎尚未表现出明显担忧。

鲍威尔去留，调查是关键变量

即便沃什最终获得确认，鲍威尔是否会提前离开理事会席位，同样存在变数。

鲍威尔的理事席位任期延续至2028年1月，远超其主席任期。他此前倾向于遵循多数前任主席的惯例，在新主席就任后主动辞去理事职务。

然而，已解封的法律文件显示，鲍威尔认为在调查仍处于活跃状态时辞职，将危及美联储独立制定利率政策的能力。他上月明确表示，在调查"彻底结束、透明且有定论"之前，他不会离开理事会。

分析人士指出，鲍威尔留任理事会的可能性上升，反而可能制约沃什重塑美联储的空间。Tang表示，"人们将不仅从经济层面，也从道义层面审视鲍威尔的角色。"

接盘者面临棘手局面

即便权力交接顺利完成，新主席面临的政策环境同样充满挑战。

Evercore ISI副主席Krishna Guha警告，"在能源价格冲击时期对央行施加政治压力并非没有风险，即便最终无果而终。这在边际上增加了通胀预期上升的风险，因为市场可能担忧美联储无法采取必要措施将通胀在中期内回归目标。"

LH Meyer的Tang则提出了一个更为现实的问题："未来几个月，通胀现实将非常严峻。你真的希望自己的人坐在那个位置上，成为维持高利率的替罪羊吗？"

白宫发言人Kush Desai表示，"白宫仍专注于与参议院合作，尽快确认凯文·沃什出任下一任美联储主席。"但在Tillis的阻击、司法部调查的悬而未决以及特朗普的强硬表态之间，这一目标的实现路径正变得愈发曲折。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，中际旭创披露2026年一季报。数据显示，公司一季度实现营业收入194.96亿元，同比大增192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%；扣非净利润57.18亿元，同比增长264.56%。

值得注意的是，单季57.35亿元的净利润，已超过2024年全年约52亿元的水平。基本每股收益5.18元，同比增长259.72%。

公司将此轮爆发式增长归因于AI算力基础设施的强劲需求。中际旭创表示，受益于终端客户对算力基础设施的持续投入，公司产品出货量快速增长，带动营收大幅提升。

盈利能力同步改善。加权平均净资产收益率由上年同期的7.94%大幅升至17.54%；经营活动现金流净额达33.68亿元，同比增长55.58%，盈利质量整体扎实。

业绩持续高增，单季利润超全年

自2023年以来，随着全球AI大模型训练需求井喷，高速率光模块持续供不应求，公司已连续多个季度实现同比高增长。

2026年一季度净利润57.35亿元，已超过2024年全年约52亿元的水平。营收端同样迅猛，单季194.96亿元的收入，已接近2024年上半年约200亿元的水平。按此增速推算，公司2026全年营收有望向千亿规模迈进。

毛利率方面，受益于高毛利率的800G、1.6T等高端产品出货占比提升，公司盈利能力持续改善。尽管财报未直接披露单季毛利率，但从营业成本增速低于营收增速（营业成本同比增长148.93%，低于营收192.12%的增幅）来看，毛利率水平同比有所提升。

资产负债表扩张，备货力度明显加大

伴随订单放量，中际旭创的资产负债表呈现快速扩张态势。截至一季度末，公司总资产达565.81亿元，较上年末增长24.93%。

存货规模尤为抢眼。期末存货达156.72亿元，较上年末的126.81亿元增长23.6%。预付款项更是一季度末激增至14.88亿元，较上年末的1.34亿元增长逾10倍。公司在财报中解释，预付款项增加的主要原因是预付材料款增加。

应收账款同步攀升至95.36亿元，较上年末增长51.92%，主要系销售收入增长带来的应收账款相应增加。这一变化与营收的高增长基本匹配，回款风险尚在可控范围。

在建工程规模亦显著扩大，期末达23.60亿元，较上年末增长65.95%。公司在财报中表示，主要原因是子公司厂房建设投入增加，反映公司正加速扩产以应对旺盛需求。

费用端同步扩张，研发投入持续加码

随着业务规模扩大，中际旭创的各项费用也呈现同步增长态势，但整体控制相对合理。

一季度研发费用达6.45亿元，同比增长122.05%。公司表示，主要系持续加大研发投入，职工薪酬、项目研发使用的材料和设备规模及以权益结算的股份支付成本同比增加。研发费用占营收比重约3.3%，较上年同期的4.35%有所下降，规模效应逐步显现。

管理费用增幅最为显著，达4.09亿元，同比增长175.79%，主要系权益结算的股份支付成本及职工薪酬同比增加。销售费用7874万元，同比增长57.16%，主要系职工薪酬及展会费增加。

财务费用方面，受汇兑损失增加影响，一季度财务费用为2.51亿元，而上年同期为-1729万元，变化较大。公司解释主要系本期汇兑损失增加。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

标普500指数周三收盘再创历史新高，报7022.95点，年内已五度刷新纪录。

然而，这一涨势并未得到散户的广泛参与——他们在市场触底时选择了卖出，在反弹启动后依然保持看空。华尔街大多头、Fundstrat研究主管Tom Lee认为，正是这批观望的散户，将成为推动指数继续上行的关键燃料。

华尔街见闻此前文章，摩根大通零售雷达报告显示，散户行为模式已发生根本性转变：从此前的"逢跌买入"演变为"逢涨减仓"，防御倾向持续强化。这一转变意味着大量资金尚未入场，一旦情绪逆转，潜在的补仓需求不容忽视。

散户踏空：从"逢跌买入"到"逢涨减仓"

美伊冲突爆发打破了美国散户投资者持续逾一年的"逢跌必买"惯性。华尔街见闻此前提到，摩根大通3月中旬零售雷达报告显示，散户群体出现"持续性疲软迹象"，这是该行追踪以来极为罕见的信号。

4月初，停火消息引发市场反弹，但散户的反应并非买入，而是选择减仓。另据摩根大通彼时报告，散户行为模式已从"逢跌买入"演变为"逢涨减仓"，对本轮反弹的持续性持明显怀疑态度。

Tom Lee在周三发布的"Macro Minute"视频中对此作出解释：自1929年以来，美股往往呈现V形复苏走势，但许多非机构投资者对此缺乏认知，惯性地预期反弹需要更长时间。正因如此，当对冲基金在低位积极买入时，散户却在加速抛售、囤积现金，并在市场开始逆转后依然"顽固看空"，最终错过了这波涨势。

Tom Lee的四大逻辑：为何市场已经触底

Tom Lee列出四点理由，解释为何3月30日的6344点低位构成标普500指数本轮底部。

其一，"战争迷雾"效应。他指出，正如二战期间的历史规律，股市往往在冲突爆发初期便已触底，而非等待局势明朗。

其二，市场惯于在坏消息中见底，而非等待好消息出现。投资者等待利好信号入场，往往已错过最佳时机。

其三，"没有人会在底部敲钟"。Tom Lee强调，3月30日的低点并无任何明显催化剂，"市场只是停止了对坏消息的反应"，这本身便是见底信号。

其四，战时支出对经济具有正面拉动效应，盈利预期已随之上调。

"这一切都是'最令人厌恶的V形反弹'的典型特征，"Tom Lee表示。

谁将领涨下一阶段行情

Fundstrat认为，自战争爆发以来表现领先的板块，将继续引领后续复苏行情。

Tom Lee点名科技股——尤其是Mag 7，工业股和金融股也被列为市场低位的优选标的。

来自Citadel Securities的Scott Rubner则从另一角度印证了散户回归的迹象。

他在一份独立报告中指出，过去数个交易日散户参与度已开始回升，具体表现为单只股票的交易活动增多，而非此前以ETF和指数为主。Rubner认为，散户此前的观望或部分源于2025年股市丰收后的纳税需求，随着税季压力消退，资金有望重新流入市场。

踏空资金或成上行催化剂

综合来看，散户的大规模踏空在市场结构上形成了一个潜在的正向反馈机制：观望的资金越多，一旦情绪转向，追涨买入的力量便越大。

标普500指数年内已五创新高，但散户整体仍处于防御状态。若这批资金最终选择重返市场，Tom Lee所描述的"最令人厌恶的V形反弹"或将获得新一轮动力支撑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

作为美国特别外交特使，Zampolli近期频繁现身欧洲及中东外交场合，有时与美方高级官员同行。据英国《金融时报》，他直言其行事逻辑：“每当人们见到我，他们都想要一样东西——接触总统的渠道。我告诉他们：‘买波音。’想让总统高兴，就买波音。这是世界上最简单的事。”

这番话精准揭示了当前美国“交易式外交”的底层逻辑。某种程度上，Zampolli已将“接触特朗普”本身商品化——外界普遍认为，购买波音产品是换取白宫通道的有效方式，使其个人影响力成为一门可量化的生意。

Zampolli的崛起并非没有争议。据《纽约时报》报道，他曾就与前伴侣、巴西籍女性Amanda Ungaro的抚养权纠纷，向美国移民部门寻求协助，后者最终遭驱逐出境，外界质疑其利用了与白宫的关系。Zampolli否认相关指控，称其不实且出于政治目的。

从社交名流到总统特使

Zampolli的履历颇具传奇色彩。上世纪90年代末，他是纽约社交圈与模特界的知名人物，以人脉广泛著称。2001年《名利场》杂志曾以约3000字篇幅报道其在时尚与社交圈的非凡影响力。

他最广为人知的身份，是自称于1998年将当时年轻的斯洛文尼亚模特梅拉尼娅·克瑙斯（即现任美国第一夫人）介绍给特朗普。这一说法近期再度引发关注——梅拉尼娅举行突击新闻发布会，否认与杰弗里·爱泼斯坦存在关联，并表示爱泼斯坦与她认识丈夫一事无关。随后，Ungaro在社交媒体平台X上发文影射梅拉尼娅与爱泼斯坦有关联，但随即删除。

对此，Zampolli轻描淡写地表示，爱泼斯坦生前对他避而远之，“爱泼斯坦从未邀请我去岛上”。

“200亿”战绩遭质疑，官方称交易由特朗普亲自完成

Zampolli最常提及的战绩，是与乌兹别克斯坦的波音飞机交易。他自述颇具戏剧性：对方最初提出40亿美元采购意向，他嫌少，要求提升至500亿美元，最终“20分钟内敲定200亿美元协议”。

然而，官方记录与此出入明显。美国国务院官员表示，是特朗普本人在2025年9月5日与乌兹别克斯坦总统米尔济约耶夫的通话中，亲自完成了乌兹别克斯坦航空公司订购22架梦想客机的谈判，合同金额逾80亿美元。“总统独立完成了这笔波音交易，”该官员强调。

“买波音”就是外交：特朗普政府的新生意经

Zampolli的模式揭示了特朗普政府外交运作的一个显著特征：忠诚者被部署为中间人，在一套将“接触渠道、人脉关系与商业交易”高度混合的体系中发挥作用。在这一框架下，传统美国外交中若干长期存在的界限正在模糊：治国术与推销术之间的边界、公职身份与私人关系网络之间的边界、外交斡旋与商业谈判之间的边界。

Zampolli本人对此坦然处之。他表示，自己从白宫、商务部及“战争部”（即国防部）获得指令，一切行动均以推进“美国优先”议程为目标。他的外交日程大多公开记录于其Instagram主页，以一系列会面、握手和签约场景呈现。

在他看来，外交的本质极其简单——“买美国货”。如果还需要更具体的指引，那就是：去买波音。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

阿里ATH的“快乐家族”又添了一位新成员。

就在HappyHorse靠着视频生成能力冲上全球榜单、把阿里重新拉回多模态舞台中央之后，阿里很快又放出另一张牌。

2025年4月16日，阿里发布“开放式世界模型产品HappyOyster”。看上去名字延续了HappyHorse的体系，但方向已经明显不同。

如果说HappyHorse解决的是“怎么生成更好的视频”，HappyOyster则试图回答的是“怎么生成一个可以持续存在、可以实时交互的世界”。

巧合的是，同一天，腾讯也正式发布并开源混元3D“世界模型”HY-World2.0，主打可导入游戏引擎的3D场景生成与交互式世界搭建。

两家中国互联网巨头几乎同时押注“世界模型”的叙事，某种程度上意味着AI竞争已经进入下一阶段：从回答问题、生成文本，走向构建空间、模拟现实、创造可互动的数字世界。

出牌

过去一年，AI视频生成行业已经形成一套大众熟悉的流程：输入一句提示词，等待几十秒或几分钟，得到一段几秒到几十秒的视频成片。用户像导演，也像甲方，给出需求后等待机器交付结果。这种模式解决的是内容生产效率问题，本质仍然是单向生成。

HappyOyster试图打破这套逻辑。

阿里把它定义为“世界模型”，在于它允许用户在生成过程中持续下达指令，画面实时响应、世界持续演化。你可以在一个已经生成的空间里移动视角、改变环境、调度角色、重写剧情，模型不是一次性交付结果，而是在持续运行。用户也不再只是提示词输入者，而开始成为这个世界的参与者、操控者，甚至共同创作者。

但严格意义上说，HappyOyster仍然建立在生成模型框架之上，还不是外界想象中那种完整、自洽、具备高度物理规律与因果逻辑的通用世界模型。

它更像是一种过渡形态：在视频生成的基础上，向实时模拟与持续交互迈进一步。画面精细度仍有限，移动存在延迟，角色一致性和指令理解也有待提高，这些都说明它仍处于早期阶段。

但重要的从来不是它今天是否完美，而是它把方向明确了。

过去行业讨论AI，大多数注意力放在大语言模型上。谁参数更多，谁推理更强，谁写代码更准，谁能替代办公软件。进入2026年后，这套叙事开始出现边际递减。

文本能力仍在提升，但用户的新鲜感下降，资本市场也越来越清楚：单纯的chatbot很难支撑高估值，真正能打开新市场的，是多模态，是视频，是交互，是数字世界。

阿里显然判断到了这一点。

HappyHorse与HappyOyster前后脚推出，看似是两款产品，实际上是同一战略路径上的两步棋。第一步先证明自己在视频生成领域具备全球竞争力，重新获得市场注意力；第二步再把竞争维度抬高，从视频生成进入世界生成，把阿里的AI叙事从“能做模型”升级为“能定义下一代交互形式”。

这背后，是阿里近期在AI领域明显提速的缩影。

不久前，阿里刚刚完成内部AI架构重组，成立ATH（AlibabaTokenHub）事业群，将通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部以及AI创新事业部纳入统一体系。

外界当时更多关注组织动作，但真正的意义在于，阿里把过去分散在云、模型、应用、创新团队中的资源重新聚拢，目标只有一个：让AI产品研发与商业化进入快车道。

HappyOyster正是在这样的背景下诞生的。

它来自ATH旗下创新事业部，与HappyHorse同属一个团队。这一点很值得玩味。过去几年，阿里在AI上最被熟知的资产是通义千问和阿里云，创新业务往往被视为边缘试验田。

但现在，阿里最激进、最具话题性的产品，恰恰出自创新事业部。这说明阿里内部正在形成一种新的机制：成熟业务负责稳态增长，创新团队负责押注未来入口。

这种分工，和阿里过去做电商时的打法很像。淘宝成熟后，天猫承接品牌化，闲鱼承接长尾，盒马探索线下零售。

今天阿里把这套逻辑搬到了AI时代：通义负责基础模型，阿里云负责商业化承接，千问负责大众入口，而HappyHorse、HappyOyster这类产品，则承担探索未来交互范式的任务。

巨震

从行业视角看，HappyOyster的出现还有另一层意义：它让国内大厂在交互式生成赛道真正开始短兵相接。

腾讯这次推出的HY-World2.0更强调产业落地。它能够生成Mesh、点云、3DGS等多种格式资产，并与现有游戏引擎工作流衔接，方便开发者快速搭建地图、关卡与原型场景。

腾讯路线很清晰：让模型先服务于最擅长的游戏业务，解决开放世界开发周期长、美术成本高、内容产能不足的问题。

这背后有腾讯非常现实的算盘。

作为全球游戏收入最高的公司，腾讯拥有海量3D数据、成熟引擎经验和持续的内容需求。模型如果成熟，最先受益的就是游戏研发体系。过去需要数月才能完成的地图草模，未来也许一句话就能生成；过去几十人的美术团队做原型，未来几个人加AI就能完成。

阿里的路径则略有不同。HappyOyster更强调实时交互、世界演化和开放创作体验，它不像腾讯那样先切产业工具链，而是更接近下一代用户交互入口。腾讯想先解决生产问题，阿里则在试探消费级体验的未来形态。

两条路线没有高下之分，只是起点不同。腾讯从游戏工业切入，阿里从内容交互切入，但终点可能是同一个地方：AI成为数字世界的实时生成引擎。

这也说明，中国大厂在AI竞争中的逻辑已经发生变化。上一阶段比的是谁的通用模型参数更大、跑分更高；这一阶段比的是谁能找到与自身业务协同最深的落地方向。腾讯押3D世界，因为游戏是现金牛；阿里押多模态交互，因为电商、内容、云计算都需要更丰富的数字空间入口。

从这个角度看，HappyOyster即便还不成熟，依然值得被认真看待。它透露出的不是产品完成度，而是公司方向感。一家巨头愿意投入资源做这种高不确定性的前沿产品，本身就说明其内部已经判断：AI的下一阶段，不只是生成内容，而是生成环境；不只是回答问题，而是承载行为。

对于阿里来说，这一步尤为关键。

过去几年，外界谈论阿里，常常聚焦电商竞争、云增长放缓、组织调整频繁，AI叙事反而被字节、腾讯、百度甚至创业公司分走了风头。

但最近几个月，阿里显然在试图重新拿回主动权。吴泳铭明确提出未来五年云与AI年收入突破1000亿美元的目标，组织上将AI提升到集团核心位置，产品上则密集释放新模型和新形态。

HappyHorse是证明技术实力的一枪，HappyOyster则是证明战略野心的一枪。

因为视频生成仍然是存量赛道里的竞争，而交互式生成代表的是增量市场。它连接的不只是内容创作，还可能是游戏、教育、文旅、虚拟社交、机器人训练，甚至未来空间计算设备的交互系统。谁在这个阶段率先卡位，谁就有机会参与定义下一代计算平台。

阿里显然不想只做别人生态里的模型供应商。

今天的HappyOyster也许还只是一个略显粗糙的“快乐牡蛎”，腾讯的HY-World2.0也仍在早期打磨阶段，但两家巨头同日出牌，已经说明一个现实：交互式生成不再只是实验室概念，而开始成为中国科技公司的角逐场域。

真正的竞争，才刚刚开始。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在此番表态稍早前，兴业证券策略团队15日发布研报称，美伊谈判已同时具备成功的客观与主观条件，4月内有望达成“BigDeal”，谈判或为终局性安排。极限施压本质为“虚张声势”，特朗普“以打促谈”策略已初见成效。

具体而言，美国面临霍尔木兹海峡解封的时间硬约束，特朗普3月30日的“炸毁”表态已将自身锁定在快速达成协议的轨道上。同时，美伊冲突尚未升级为地面战争，特朗普进一步升级的战略目标与战术手段均不明确，降级的机会成本远低于扩大冲突。此外，TACO指数已快速回落至冲突前水平，而特朗普4月14日仍释放战争“已经结束”的信号，其表态与指数首次“脱钩”，预示地缘实质缓和正在发生。

随着4月22日（停火截止日期）与4月28日（国会授权日）两个关键节点临近，谈判节奏预计“先缓后急”。伊朗珍惜“受害者+战胜国”身份下的谈判窗口，经济困境使其对解除制裁有较高共识；美国则因特朗普支持率下滑至41%面临更大时间压力，双方核心诉求构成底线支撑。值得注意的是，据新华社15日报道，美国与伊朗考虑将停火延长两周。

美国为何必须加速谈判：三重硬约束压顶

一、霍尔木兹海峡解封存在时间硬约束

本轮谈判与朝鲜战争、俄乌冲突等历史案例有本质不同，核心在于美国面临海峡解封的时间硬约束。3月30日，特朗普公开施压，称若谈判无法“短期内达成”、海峡不能“立即开放”，将“炸毁伊朗所有发电厂、油田、哈尔克岛”。这一表态将特朗普自身锁定在快速达成协议的轨道上。

二、战争未升级为地面战，降级成本较低

截至报告发布，美伊冲突尚未演变为地面战争。相比进一步升级，特朗普推动局势降级的机会成本更低。更为关键的是，其进一步升级冲突的战略目标并不清晰，可行的战术手段亦不明确，导致扩大冲突“阻力较大而动力不足”。美国完全可放弃“不支持抵抗势力、限制弹道导弹”等体现以色列诉求的条件，以“一退到底”的方式主动推进谈判。

三、TACO指数出现历史性“脱钩”信号

TACO指数（由标普500倒数、10年期美债收益率、美国汽油价格、特朗普支持率倒数和1年期通胀互换价格构成）3月底冲高至特朗普第二任期峰值后，随4月1日特朗普全国讲话及4月7日美伊宣布停火迅速回落，逼近冲突前水平。

关键信号在于：在TACO指数已快速回落的背景下，特朗普4月14日采访中仍释放战争“已经结束”和“非常接近结束”的信号——这是其表态与TACO指数的首次脱钩，或预示地缘冲突的实质缓和正在发生。

谈判节奏"先缓后急"：两大底线支撑防止破裂

随着4月22日与4月28日临近，谈判节奏预计呈现“先缓后急”态势。报告认为，双方核心诉求构成防止谈判破裂的底线支撑。

伊朗核心诉求：解除制裁。 解除全部能源与金融制裁是伊朗的首要关切。美国在谈判初期即展现出较强诚意，特朗普政府对2026年重新签署包含解除制裁条款的停战协议持开放态度，并未将“解除制裁”视为不可让步的筹码。

美国核心诉求：确保海峡通行。 报告指出，特朗普并不在意伊朗是否拥有海峡主权，其核心目标是遏制油价过快上涨，避免通过日、韩、欧股市下跌传导至美国金融市场。为此，美国有动机“一退再退”，可默许伊朗建立霍尔木兹海峡收费制度，以替代经济赔偿，前提是保障船只正常通行。

核武问题存在弹性空间。 伊朗承诺不发展核武器，具体细节仍可谈判。根据《核不扩散条约》，任何无核武器国家都不发展核武器，有核武器国家不继续进行核试验。伊朗曾签署《伊核协议》，2月28日战争开始前也与美国有过充分谈判，报告认为“以部分弃核换解除制裁”也或是伊朗愿意退让的一小步。对美国来说口头弃核已可向内部交代。

据新华社，据伊朗迈赫尔通讯社13日报道，伊朗伊斯兰议会副议长尼克扎德表示，伊朗曾准备通过在境内稀释处理约450公斤浓缩铀的方式，展现伊朗对同美国谈判的善意。

双方均珍惜谈判窗口，但时间压力不对等

伊朗方面： 报告认为，伊朗凭借有利地位“漫天要价”的可能性不高。从其在首次谈判中派出豪华阵容来看，伊方较为珍惜在“受害者+战胜国”双重身份加持下争取一份全面协议的机会。当前经济困境与制裁高度相关，这进一步提升了双方在解除制裁问题上达成共识的可行性。

美国方面： 时间并不站在美国一边。特朗普支持率已加速下滑至41%（截至4月14日），政治压力将传导至谈判代表团，推动其尽快以谈判成果延续“以谈取胜”的政治叙事。

此外，还存在一个容易被忽视的结构性约束：在美国资本市场高度依赖全球半导体供应链的背景下，特朗普须警惕发电用LNG、氦气等进口受阻对链主企业的冲击——缺电、缺氦气均可能导致台积电停产，进而冲击美股当前的高估值逻辑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据CRN获得的这份备忘录，Lip-Bu Tan于上周五向英特尔全体员工发出上述信息。时间节点恰在英特尔正式宣布与马斯克旗下SpaceX、xAI及特斯拉联手推进Terafab项目两天之后。英特尔将以代工服务角色深度介入这一项目，被视为其自身转型振兴计划的重要砝码。

Terafab的近期目标是在德克萨斯州奥斯汀建立试验产线，计划2029年启动硅片制造，初期月产能定为3000片晶圆。

供应链层面，据彭博此前报道，Terafab团队已向Applied Materials、东京电子及泛林集团等设备巨头发出询价，要求以"光速"响应。项目最终愿景是实现年供1太瓦算力，直指台积电在先进制程领域的主导地位。Bernstein分析师估算，项目全面落地所需资本支出规模高达5万亿至13万亿美元。

据CRN报道，Lip-Bu Tan在备忘录中明确表示，将向员工披露英特尔参与Terafab项目的"范围与性质"，但未就具体时间给出进一步说明。

此前，马斯克曾到访英特尔位于圣克拉拉的总部，Lip-Bu Tan随后在社交媒体发布了两人会面照片，英特尔董事会成员Ira Ehrenpreis也出席了此次访问。这是外界迄今确认的英特尔高层与Terafab团队之间最直接的公开接触记录。

英特尔方面将该合作定性为其代工业务振兴努力的重要组成部分。

公司近期一直致力于将英特尔代工厂打造成能够承接外部客户订单的独立制造平台，并积极寻求包括英伟达在内的大客户背书。Terafab的加入，被视为为这一战略注入实质性内容的关键节点。

根据CRN披露的信息，Terafab项目分两个阶段推进：第一阶段聚焦汽车与机器人芯片的晶圆厂建设，第二阶段转向AI芯片量产。

从终端应用来看，项目所产芯片将主要服务于马斯克旗下的xAI人工智能业务、人形机器人Optimus及Robotaxi，同时涵盖SpaceX和xAI的太空数据中心。马斯克表示，xAI预计将消耗其中绝大部分产能。

产能方面，项目计划2029年在德克萨斯州启动试验产线，初期月产3000片晶圆，此后随项目规模扩大而逐步提升。项目同时寻求将从光罩生产到测试封装的全流程内化，并在人才端向Applied Materials、三星及台积电的工程师发出招募邀约。

特斯拉近期披露的A15芯片目前由台积电与三星代工制造，但将其生产迁入Terafab自有产线，被视为项目建成后的首要目标之一。此外，特斯拉已确认正在开发下一代A16芯片及Dojo3超算项目。

尽管推进节奏明显加快，外界对Terafab可行性的质疑并未消散。Bernstein分析师估算，项目全面落地所需资本支出介于5万亿至13万亿美元之间，堪称半导体行业史上最庞大的单一投资构想。

据彭博此前报道，汉堡投行Berenberg技术股票研究主管Tammy Qiu表示，"项目的意图是真实的"，但预计未来两年内不会有实质性进展。她表示，Berenberg尚未将Terafab纳入对ASML的财务预测模型。作为全球唯一极紫外光刻机供应商，ASML是任何希望量产先进制程芯片的制造商所不可或缺的设备来源，但目前尚不清楚Terafab团队是否已与这家荷兰公司展开接洽。

目前，Terafab尚未下达任何固定订单，采用的技术路线与最终生产地点均未确定，是否扩展至德克萨斯州以外的多个厂址也仍未明朗。据彭博此前报道，三星在收到Terafab的合作请求后，并未直接响应，而是提出在其德克萨斯州泰勒市规划工厂中为特斯拉分配更多代工产能作为替代方案。

随着英特尔CEO承诺数周内公开披露更多细节，市场将获得迄今最完整的Terafab参与路线图。这一信息披露能否打消外界对项目可行性的疑虑，仍有待观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

英伟达已正式确认，黄仁勋将于6月1日在中国台北流行音乐中心发表GTC台北2026主题演讲。此次演讲安排在Computex 2026开幕（6月2日）前一天，英伟达官方明确表示，演讲核心将聚焦于"驱动下一代AI的突破性技术"。

从产品层面看，市场对此次演讲的预期涵盖两条主线：其一是延续今年3月GTC 2026的企业级AI技术布局；其二是结合Computex消费属性，披露英伟达与联发科（MediaTek）联合开发的Arm架构"AI PC"系统级芯片（SoC）的最新进展，合作伙伴届时有望同步展示各自的设计方案。考虑到3月GTC以DLSS 5首秀开场，此次演讲同样存在意外惊喜的可能。

在AI基础设施层面，今年3月的GTC 2026已奠定高基调——英伟达发布了包括Vera Rubin、Rubin Ultra、Feynman架构GPU，以及Groq LPU、Vera-CPU机架等一系列面向企业端的重磅产品。

此次GTC台北演讲预计将在上述框架基础上进一步深化，围绕"下一代AI突破"这一官方定位，补充技术细节、生态进展或合作伙伴落地方案。这些信息对数据中心基础设施投资者及AI产业链相关企业具有直接参考价值。

鉴于Computex向来以消费及商用PC产品为核心，紧接其前举办的GTC台北演讲也被市场寄予消费端披露的预期。

目前，外界关注度最高的方向是英伟达与联发科合作开发的Arm架构AI PC SoC项目，该系列芯片专为笔记本电脑设计。市场预计此次演讲或将成为合作方正式亮相各自产品设计的窗口。

此外，今年3月GTC以DLSS 5的突然发布打开演讲序幕，这一先例令市场对本次活动同样保留了意外惊喜的想象空间。无论是新一代GeForce消费级显卡信息，还是其他尚未浮出水面的产品线，均在市场关注之列。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在朝着AGI前进的道路上，AI持续向垂直场景化、3D交互化落地，更多成熟的多模态大模型也在进入市场。

稳坐全球游戏头把交椅的腾讯，一直瞄准游戏研发需求很大的3D生成持续发力。

4月16日，腾讯正式发布并开源了混元3D世界模型（HY-World 2.0）。

腾讯目前的3D系列模型分为两类，如果说混元3D生成大模型专注单个高精度 3D 资产，混元3D世界模型则致力于构建完整、可交互、可导入游戏引擎的3D场景。

腾讯混元的3D世界模型正在一步步将“AI造世界”从概念变为现实，但这条赛道角逐，才刚刚开始。同日，阿里也发布了世界模型Happy Oyster，主打实时世界创建与交互。

一键生成游戏世界

HY-World 2.0是一个多模态世界模型，其核心能力在于能够理解文字、图片、视频等不同类型的输入，进而自动生成、重建和模拟3D世界。

同时，HY-World 2.0支持多格式3D资产（Mesh/3DGS/点云等）导出，可以与现有的游戏工作流无缝对接，用于快速生成游戏地图和关卡原型。

也就是说，HY-World 2.0更强调实用性，可以直接生成可供二次编辑的3D资产文件。

此外，HY-World 2.0在交互性上也实现了突破。该模型支持“角色模式”，允许用户操作角色在生成的街道、建筑和场景中自由探索。

在技术实现路径上，腾讯混元团队则以3D生成为主轴，通过统一空间理解、生成、重建的架构，达到了SOTA级的生成效果。

据悉，在传统的3D生成方法中，往往需要精确的相机参数才能生成全景图，但在实际操作中这些参数极难获取。

HY-World 2.0全新升级的HY-Pano-2.0模型采用了端到端的隐式学习方案，使模型能够自行学会从普通图片到360度全景的空间映射，大幅降低对相机元数据的依赖。

解决了空间构建问题后，模型还需要解决如何在空间中合理移动的挑战。腾讯团队自研了空间Agent技术，将视觉大语言模型（VLM）与游戏自动寻路算法中常用的navmesh表征相结合。

这使得大模型不仅能理解空间语义，还能智能规划出诸如“环绕物体”或“最大漫游”等合理的漫游轨迹，确保覆盖高价值区域的同时避免穿墙或跑飞现象。

沿着这些规划好的轨迹，腾讯打造新视角生成（NVS）模型HY-WorldStereo模型的任务则是让新生成的区域与已有区域在几何和视觉上衔接，保持高度的空间一致性，使得画面质量在快速生成中不会衰减。

早在2024年11月，腾讯就发布且开源了混元3D生成大模型1.0，到去年腾讯混元3D生成大模型3.0上线。与此同时，去年7月，混元3D世界模型1.0发布，

腾讯提供数据显示，截至今年3月，混元3D系列模型在开源社区的下载量突破300万，腾讯混元3D创作引擎也被德国软件公司Maxon引入其专业三维软件Cinema 4D。

发力3D生成的背后

以3D大模型为核心的多模态大模型，近年来一直是腾讯发力的重点。

华尔街见闻从腾讯内部了解到，相较于大语言模型，腾讯大模型产品成果更多对外呈现在多模态大模型方面。

为了提升大语言模型的能力，在今年三月的业绩会上，腾讯总裁刘炽平指出，过去几个月腾讯比较密集地进行了混元大模型团队的组织升级和工作流重构，同时也重新建立了整个预训练和强化学习的基础设施，以及进一步提升数据质量。

据彼时披露，混元3.0正在内测阶段，4月初会逐步对外开放。

如今，早于大语言模型混元3.0，“好兄弟”HY-World 2.0先来了。

这也释放出一个重要信息，即便开始加速提升混元大语言模型的能力，腾讯依然会持续发力多模态大模型。

腾讯重视多模态与3D世界，背后有着极为清晰的产业逻辑：一切为了核心业务的协同，尤其是向其最核心的“造血机”——游戏业务输送弹药。

构建一个复杂的开放世界地图或精细的关卡原型，往往需要庞大的美术团队耗费数月甚至数年时间。3D大模型的出现，精准击中了这一痛点。

通过一句话或一张草图秒级生成可导入UE引擎的3D空间，这种技术一旦在内部工作流中全面铺开，将为腾讯游戏带来惊人的降本增效成果，推动游戏研发流程革新。

据华尔街见闻了解，腾讯自研无代码编程游戏编辑器轻游梦工坊已接入腾讯混元3D生成模型最新版本，构建了“无代码可视化编程+预制系统+海量资源库+ AI生成”的组合方案，形成了一个“傻瓜式”的工具体系。

而《元梦之星》等数十款腾讯内部游戏也已深度应用混元模型能力。

腾讯管理层在3月的业绩会上也曾指出，生产力型AI智能体的普及将推动3D等世界模型需求增长，因AI技术必然补充并最终强化计算机辅助设计（CAD）能力，该能力在工业设计、建筑领域至关重要，在游戏领域的重要性也持续提升。

与此同时，腾讯管理层认为，腾讯在物理AI及3D模型领域占据独特有利位置，依托游戏业务积累的海量、深度3D图形数据集，可为模型训练提供优质数据支撑，进而向市场提供相关3D工具，具备承接市场需求的良好基础。

然而，尽管3D生成技术描绘了宏大的业务赋能图景，它当前仍面临着严峻的挑战。

作为多模态生成中难度最大的领域之一，3D生成对算力和数据资源有着极高的要求。时长的增加或维度的提升会导致算力呈平方级的上升，复杂的几何计算和物理模拟使得大规模应用在推理成本上居高不下。

同时，在追求极致精度的3A级游戏工业场景中，AI生成的资产通常还需要大量的人工后期修正，距离完全的“开箱即用”仍有一段距离。大模型厂商必须在庞大的算力资本开支与实际的商业化效率之间找到平衡。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

A股全天高开高走，创业板指涨超3%，再度刷新近11年新高。宁德时代A股涨逾5%，市值突破2万亿大关。截至收盘，沪指涨0.7%，深成指涨2.05%，创业板指涨3.17%。

板块概念方面，算力租赁、锂电池、燃气轮机、游戏传媒等板块涨幅居前，医药、养殖、油气、银行等板块逆势下跌。

个股涨多跌少，沪深京三市超4300股飘红，今日成交2.36万亿。

港股方面，香港恒生指数涨1.69%，恒生科技指数日内涨幅扩大至3%。科网股继续走强，百度涨超7%、阿里巴巴、网易涨超4%，京东涨2%。

低空经济概念异动拉升

低空经济概念异动拉升，莱斯信息、深城交涨超10%，中信海直、万丰奥威、宗申动力、英搏尔等跟涨。

消息面上，4月15日，国务院国资委召开中央企业低空经济产业发展专题推进会。会上发布了《中央企业低空经济产业发展白皮书》。会议要求，国资央企要在严控风险、确保安全的前提下，坚持因地制宜、稳妥有序推动低空经济高质量发展。

算力产业链持续爆发

算力产业链持续爆发，其中算力租赁方向，圣阳股份6连板，真视通、美利云等多股涨停。

东吴证券研报指出，随着AI Agent、多模态、AI Coding、OpenClaw等各类应用涌现，Token调用量激增正大幅拉动算力需求。OpenRouter监测数据显示，2026年元旦以来，全球头部模型的Token调用量已出现显著上升。国内市场对高端算力的需求尤为迫切，因其在训练与推理环节中的性价比优势突出，导致2026年第一季度头部云厂商及大模型公司纷纷加价采购，仅头部云厂商能获得较为充足的资源供给，二线厂商的需求缺口依然巨大。

算力硬件股拉升

算力硬件股拉升，特发信息、通鼎互联涨停；燃气轮机概念方向走强，联德股份、福鞍股份等涨停。

锂电池产业链继续活跃

锂电池产业链继续活跃，大中矿业、龙蟠科技、大东南等涨停。

猪肉股、医药股调整

猪肉股迎来调整，天邦食品接近跌停。医药股调整，信立泰跌停，津药药业跌超8%。

消息面上，生猪价格持续承压，即便是出栏节奏在逐渐恢复，依旧难改其销售低迷的状况。自3月生猪销售均价大面积跌破10元/公斤的整数关口后，4月14日，全国外三元生猪均价跌至8.79元/公斤，正式跌破2018年二季度9.92元/公斤的前期低点，以名义价格计算，创下2015年以来近10年历史最低价。

宁德时代市值突破2万亿大关

宁德时代A股涨逾5%，市值突破2万亿大关，盘中连续反超中国石油、工商银行跃居A股总市值第二。

芯原股份午后快速跳水跌超10%

午后，芯原股份股价快速跳水，一度跌超10%，随后震荡拉升，截至收盘，跌3.75%，最新市值为1287亿元。

午后突然跳水的原因是，4月16日午间，一则小作文在各个投资者社交平台发酵。对此，芯原股份相关负责人表示，关于友商抢单的传言不实。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

Happy Oyster能够生成三维环境与互动视频，支持电影、影视内容及游戏开发场景。阿里方面表示，该产品目前处于限量早期体验阶段。该模型由阿里旗下新设业务单元Token Hub（ATH创新事业部）研发，与此前的视频生成模型Happy Horse出自同一团队。

此次发布是阿里近期密集推出AI产品的最新动作。阿里巴巴已将云计算与AI业务确立为核心增长引擎，并设定目标，计划在五年内将相关年收入从当前水平提升至1000亿美元，较现有规模增长约五倍。

产品能力：从被动生成转向主动模拟

Happy Oyster基于原生多模态架构构建，支持多模态理解与音视频联合生成，目前已实现漫游（Wander）和导演（Direct）两大核心功能，允许用户实时构建可互动、可演绎、可探索的AI数字世界。

阿里将该模型定位于"世界模拟器"流派，有别于传统文生视频模型的被动流程——后者依赖用户输入提示词，经渲染后获取成片。世界模型采用长时间跨度上的世界演化建模方式，将内容生产逻辑从"被动生成"转变为"主动模拟世界演化"。

世界模型的技术目标是对现实世界的物理与空间属性进行建模还原，不仅可作为3D内容生成的底层基础，还被广泛应用于机器人训练及自动驾驶的环境感知领域。相较于大语言模型已相对成熟的技术范式，世界模型仍处于前沿探索阶段。

竞争格局：腾讯谷歌已有布局

在世界模型赛道，阿里面临来自国内外大型科技公司的直接竞争。腾讯已推出开源世界模型系列产品Hunyuan3D，Alphabet旗下谷歌则运营着世界模型Genie。

Happy Oyster发布前一周，阿里推出视频生成模型Happy Horse，并宣称该平台在上线之际登顶多项全球排行榜，在国内AI行业引发较大反响。阿里近期持续加快AI产品发布节奏，并对内部组织架构进行调整，以强化技术商业化落地能力，推动前期投入转化为实际营收。

目前Happy Oyster仅向部分用户开放早期访问权限，大规模商业化路径尚待明确。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

巴克莱4月15日发布的深度研报揭示，自动驾驶机器人与无人机正以势不可挡之势重构外卖配送的最后一公里。今日成本每单高达9至10美元的骑手配送，面临着长期目标仅需约1美元的自主配送技术的正面冲击。

研究团队实地走访了芬兰、爱尔兰、美国及迪拜等地，亲眼目睹了Starship Technologies的机器人在赫尔辛基的街道上高效运作，以及美团旗下Keeta无人机在迪拜的商业化部署。

芬兰市场已成为最清晰的先导样本——当地超过1,000台人行道配送机器人（SDR）已实现商业规模运营，自主配送占当地GMV的比例接近10%。在全球资本市场层面，2025年自主配送领域私募融资额较2024年暴增逾180%，Zipline在2026年完成了高达8亿美元的融资（估值约76亿美元），行业的战略性价值正在被系统性重估。

当前自主配送在全球外卖订单中的渗透率尚不足1%，但巴克莱预测其2030年将升至约2%，2035年有望突破约10%。一旦达到10%渗透率并实现每单平均节省4美元，自主配送每年可为全球外卖平台解锁约160亿美元的利润空间。

在乐观情景下，由于配送费用下降吸引了更多价格敏感型消费者，外卖市场整体可寻址规模（TAM）到2035年可额外扩增400至800亿美元的商品交易总额（GMV），将该行业2025至2035年GMV年复合增长率从约8%提升至约9%。

外卖行业是一门结构性薄利生意，配送成本约占平台每单收入的40%至45%，其中劳动力约占最后一公里成本的80%。

在美国等成熟市场，传统骑手配送每单全成本约为9至10美元，且随着工资通胀持续上行、骑手供给趋紧，以及监管机构在多个司法管辖区推动将零工重新归类为正式雇员（如西班牙Glovo案例），这一成本只会持续攀升。

与此同时，美国市场"小费疲劳"（tipping fatigue）日益显现，进一步压缩平台可负担性。

当前技术驱动的优化手段——如路线优化、订单合并（最优平台合并率约为30至35%）——在低密度郊区市场已接近天花板，无法从根本上解决劳动力成本问题。

自动配送的核心逻辑在于：将配送从以劳动力为主的变动成本结构，转向以硬件折旧为主的固定成本结构。随着规模扩大，边际成本递减，经营杠杆得以释放——这是骑手模式永远无法实现的结构性优势。

巴克莱基于对美国洛杉矶、芬兰赫尔辛基、爱尔兰都柏林和阿联酋迪拜等地的实地调研，对两种主流自动配送技术进行了深度拆解。

地面配送机器人（SDRs） 最适合高密度城市区域，适宜服务范围约为1至3公里圆程，行驶速度每小时5至10英里，载重约15至30磅，可24小时运营。

代表企业包括Starship Technologies（已完成逾1000万次配送，全球逾300个部署地点，累计行驶里程超2200万公里，拥有逾3000台机器人）和Serve Robotics（已在美国20个城市部署逾2000台机器人，累计配送超180万次）。

目前最先进市场（如芬兰）的SDR配送成本约为每单5至6美元，比传统骑手便宜3至4美元。单台机器人造价约9000至18000美元，硬件折旧是最大成本驱动因素，约占SDR总成本的55%。

无人机配送则更适合郊区低密度地区，典型飞行时长3至5分钟，巡航高度65至80米，载重约3至4公斤，通过绳钩系统将包裹放至地面，无需降落。

代表企业包括Manna Air Delivery（爱尔兰，2025年已在都柏林完成逾6万单配送，2026年目标约250万单）和美团旗下Keeta Drone（已在深圳、北京、上海、香港和迪拜运营约65条航线，截至2025年底累计完成逾74万单无人机外卖订单，另有500万单自动驾驶车辆配送）。

当前无人机配送成本约为每单6至7美元，劳动力（装卸及视觉监控）仍约占总成本的50%。

芬兰目前提供了全球最清晰的自动配送商业化基准：当地约10%的本地GMV已由逾千台SDR履约，是已知自动配送商业化程度最高的市场。长期来看，SDR与无人机配送成本目标均收敛至每单约1美元，Starship、Serve Robotics和Manna Air Delivery均已公开这一长期目标。

巴克莱提供了以AOV（平均订单价值）30美元、成熟西方市场为基础的逐单成本对比（基准情景为最优先行市场）：

传统骑手：总配送成本约9.40美元/单，贡献利润约1.60美元/单（约占AOV的5%）

SDR（最优市场）：总配送成本约5.05美元/单，贡献利润约5.95美元/单（约占AOV的20%），相比骑手每单节省约4.35美元

无人机（最优市场）：总配送成本约7.00美元/单，贡献利润约4.00美元/单（约占AOV的13%），相比骑手每单节省约2.40美元

SDR成本结构中，硬件折旧约占10%（约1.75美元/单），基于以下假设：单台SDR成本9000美元，使用年限4年，残值10%至15%，每周运营6天，每天5单。维护成本约为3%（约1美元/单），远程监督劳动力约3%（约0.90美元/单）。

对DoorDash的测算框架显示，自动配送渗透率每提升5个百分点，FY28e EBITDA可获得中高个位数百分比提升。

这一杠杆效应来自：自动配送订单的边际收入高于传统骑手订单——移除骑手工资和小费后，平台可保留更大比例的订单收入。研报同时指出，未来定价模式的演变（从当前的固定费用向基于交易量定价转变）将影响平台最终能保留多少成本节省，这是投资者需要持续关注的变量。

基于巴克莱的渗透率预测，自动配送的全球价值空间测算如下：

基准情景（2035年约10%渗透率，每单节省约4美元）：年化全球利润池约160亿美元。敏感性分析显示，若渗透率达12%、每单节省6美元，年化利润池可达约280亿美元。

上行情景（TAM扩张）：至2035年可带来约400至800亿美元额外GMV，使行业2025至2035年GMV复合年增长率由约8%提升至约9%。

模型假设平台将自动化节省的约60%通过降费、折扣和激励措施反哺给消费者，食品配送的价格弹性系数（PED）为1.5至2.0。

场景1（低AOV15美元高频订单）带来约400亿美元增量GMV；

场景2（AOV30美元订单）带来约800亿美元增量GMV。

TAM扩张的五大驱动力：

覆盖传统骑手经济学不成立的郊区（美国约60%人口居住在郊区，但其外卖订单份额远低于人口比例，存在明显渗透缺口）；

降低配送费吸引价格敏感用户；

7×24小时配送激活非高峰时段需求；

扩展至药房、美妆等高频相邻品类；

更低费用提升低单价品类（咖啡、零食）的价格弹性需求。

从GMV规模看，巴克莱预计2035年全球自动配送GMV约达1600亿美元，其中SDR约1100亿美元，无人机约350亿美元。

七大平台自动化准备度评估：谁跑在最前面

巴克莱围绕七大维度构建了"自主配送就绪度"评估框架，结论清晰：DoorDash与美团是当前最具优势的近期受益者，Uber次之，其余平台属于中长期受益者。

DoorDash是业界公认的领先者。

公司不仅已与Serve Robotics、Coco Robotics、Wing等主要自主配送商建立合作，还在2025年9月的R&D Day上发布了自研配送机器人"Dot"，并正在构建其"自主配送平台"（ADP）——一个类似AI调度员的系统，可根据速度、成本、位置等因素实时匹配最优配送方式。美国、英国及北欧市场的高劳动力成本压力、相对友好的监管环境及适宜的城市布局，构成了其推进自主化的强劲结构性驱动力。

Uber采取"轻资产合作"路线，目前在10余个城市、通过7家不同配送合作伙伴部署了超过1,000台机器人。其CFO已明确表示，当前自主化部署的经济效益"已相当可观"，无需进行大额前期投资。Uber的核心挑战在于如何在监管环境高度碎片化的不同市场间，维持商业模式的一致性与规模化推进节奏。

美团在技术层面握有清晰优势。其Keeta无人机自2025年底已在深圳、北京、上海、香港及迪拜运营约65条航线，累计完成逾74万次无人机订单和500万次自动驾驶车辆配送。

然而，上述自主化体量相对于美团庞大的整体订单规模而言仍属边际，且公司当前核心任务是应对国内外卖市场的激烈竞争压力。

Delivery Hero、Prosus、Talabat及 Grab均被定位为中长期受益者，当前自主化部署仍处于早期试点阶段，尚未对盈利产生实质性影响。

尽管前景诱人，巴克莱明确指出，制约自主配送规模化的结构性障碍依然存在。

监管是最大的摆动因素。

SDR在欧美均面临高度碎片化的地方性监管，美国由各州立法、欧洲则常常细化至市政级别。无人机面临的限制更为严格，BVLOS（视线外飞行）认证在全球范围内仅限于极少数市场获批，但一旦获批即可构筑显著的先发壁垒。

美国FAA预计于2026年中期完成《Part 108》标准规则的最终版本，届时将以统一的国家框架取代当前的逐案豁免机制，有望成为北美市场规模化的重大催化剂。

资本强度可能放缓节奏。

绝大多数自主配送企业仍为私营、尚未实现规模化的初创公司，依赖风险投资维持运营。

例如，Starship Technologies于2025年10月完成了5,000万美元的C轮融资，累计融资额达2.8至3.25亿美元；Manna Air Delivery于2026年3月完成5,000万美元的B轮融资，累计融资超1.1亿美元。

然而，构建覆盖硬件制造、维护网络、远程操控团队及软件持续迭代的完整体系，需要数年的持续资本投入，当前的融资规模尚不足以支撑大规模全球扩张。

混合机队编排增加运营复杂度。

在可预见的未来，自主配送将与骑手配送长期共存。这要求平台掌握多模态协同调度的能力：同时管理骑手、SDR与无人机，跨模式路由订单，处理拼单逻辑（机器人目前尚不支持拼单），并确保商户工作流程不因配送方式的切换而受到干扰。这一配套能力的建设，是隐藏的推广门槛。

此外，城市布局的先天差异（老欧洲城市窄巷多、路况复杂，不利于SDR运作）、自主化服务定价模式的不确定性（固定费用模式向按量计费模式的演变将直接影响平台利润留存比例）以及公众接受度的培育，均构成额外的摩擦力。

自主配送的影响远不止于外卖行业本身。

饮料行业：巴克莱的饮料分析团队指出，便利化程度的提升与配送时段的延伸，将系统性地放大酒精饮料的消费需求——DoorDash 2024年报告显示，平台酒水外卖订单同比增长54%，即饮鸡尾酒（RTD）品类同比增长约96%。无人机和SDR的7×24小时可用性，恰好覆盖酒水需求弹性最高的深夜与体育赛事时段。

可持续投资：自主配送在ESG层面的价值同样突出。

研究数据显示，配送机器人每公里能耗较燃油车辆降低超过97.5%，碳排放减少96%，全面普及后预计每年可降低全球约2.5%的碳排放量。同时，自主化有望缓解平台对零工骑手的依赖，降低用工合规风险敞口——以美团为例，市场曾测算若其为骑手完整缴纳保险，年度额外成本可能高达54亿元人民币（约占2026年EBITDA共识预测的14%）。

物流行业：最后一公里成本约占电商包裹物流总成本的50%，自主化同样是传统物流企业迫切需要破解的命题，尽管电商供应链的地理跨度与复杂度使其比餐饮外卖的规模化更具挑战。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

台积电首席执行官魏哲家在业绩分析师电话会上表示，"AI需求极为强劲"，并称全球正处于"AI大趋势"之中。他还指出，公司今年资本支出将处于此前指引区间的高端——这一表态或将缓解投资者对中东局势影响AI芯片需求的担忧。

在海外扩产方面，台积电正斥资1650亿美元在美国亚利桑那州建设芯片工厂。在先进制程方面，魏哲家指出，2nm（N2）制程进度超前，已经在2026年一季度顺利进入量产阶段，并且展现出良好的良率表现。

台积电2026年首季业绩显示，净利润同比增长58%至新台币5725亿元（约182亿美元），超越市场预期，标志着公司连续第八个季度录得两位数增长。公司预测第二季营收将介于390亿至402亿美元之间，远高于上年同期的301亿美元及第一季度的359亿美元。

中东战争对半导体生产材料的供应构成潜在威胁——氦气、氢气等关键原料的供应链面临中断风险。台积电表示，公司目前已储备充足的安全库存，以应对可能出现的供应波动。业绩发布前，台积电台北上市股票收报历史高位新台币2085元，微涨0.2%，年内累计涨幅达35%，跑赢中国台湾省加权指数同期28%的涨幅。公司当前市值约1.7万亿美元，约为韩国三星电子的两倍。

• 公司表示，预计第二季度销售额在390亿至402亿美元，市场预估为381.1亿美元。预计第二季度毛利率65.5％至67.5％，市场预估64.1％。预计第二季度营业利润率为56.5%-58.5%。
• 公司表示，中东危机可能影响公司盈利能力。氦气和氢气采购来自多个地区。预计短期内原材料供应不会受到影响。
• 2026年资本支出将接近520亿至560亿美元区间的高端。预计2026年销售额（以美元计）将实现超过30%的增长。
• 鉴于中东局势，正谨慎进行业务规划。人工智能需求依然“极为强劲”。人工智能需求依然“极为强劲”。客户向我们传递了非常强烈的需求信号。公司产能依然紧张。关注组件价格上涨带来的影响。
• N2工艺已进入大规模量产。为满足强劲的AI需求，正在加大资本支出以提升N3产能。正在提升日本和德国的成熟制程产能。计划逐步关闭6英寸晶圆厂。将继续优化我们的产能策略。客户高度关注A14工艺，预计2028年开始量产。

• 英特尔和特斯拉既是我们的客户，也是竞争对手，英特尔是非常强大的竞争对手。我们理解竞争对手提供的技术非常有吸引力。我们对自身技术地位非常有信心。正在建设CoWoS试验生产线。

• 对AI的超级趋势有强烈信心，未来三年的资本支出将显著高于过去三年。我们正在准备产能以满足客户需求。内存价格上涨对个人电脑和智能手机市场有一定影响。努力加快美国亚利桑那州工厂建设进度，希望在亚利桑那州兴建更多晶圆厂。
• 魏哲家表示，台积电持续提供业界最大光罩尺寸封装解决方案，并结合SoIC（系统级集成芯片）技术，对能够向客户提供最佳选择充满信心。此番表态被视为对近期业界对英特尔EMIB等先进封装技术关注度上升的直接回应。

以下为电话会全文：

接线员： （介绍开场）

Jeff Su，投资者关系总监： 大家下午好，欢迎参加台积电2026年第一季度财报电话会议。我是台积电投资者关系总监Jeff Su，也是今天会议的主持人。

今天的会议流程如下：首先，台积电高级副总裁兼首席财务官黄仁昭（Wendell Huang）先生将总结我们2026年第一季度的运营情况，随后给出2026年第二季度的业绩指引。之后，黄先生和台积电董事长兼首席执行官魏哲家（C.C. Wei）博士将共同传达公司的关键信息。然后我们将进入问答环节。

像往常一样，我想提醒大家，今天的讨论可能包含前瞻性陈述，这些陈述受制于重大风险和不确定性，可能导致实际结果与前瞻性陈述中的内容存在重大差异。因此，请参阅我们新闻稿中的安全港声明。现在，我想把时间交给台积电CFO黄仁昭先生，由他来总结运营情况并提供本季度的指引。

Wendell Huang（黄仁昭），高级副总裁兼首席财务官： 谢谢 Jeff。大家下午好，感谢你们今天参加会议。我的演讲将从2026年第一季度的财务亮点开始，之后我将提供2026年第二季度的指引。

得益于对我们先进制程技术的强劲需求，第一季度以新台币计算的营收环比增长了8.4%。以美元计算，营收环比增长6.4%，达到359亿美元，略高于我们第一季度的指引。毛利率环比增长3.9个百分点至66.2%，这主要得益于成本改善的努力、高产能利用率以及更有利的汇率。由于经营杠杆效应，营业利润率环比提高了4.1个百分点，达到58.1%。总体而言，我们第一季度的每股收益（EPS）为22.08新台币，净资产收益率（ROE）为40.5%。

现在来看按技术节点划分的营收。3纳米制程技术在第一季度贡献了晶圆营收的25%，而5纳米和7纳米分别占36%和13%。先进制程（定义为7纳米及以下）占晶圆总营收的74%。

按平台划分的营收贡献：高性能计算（HPC）环比增长20%，占第一季度营收的61%；智能手机下降11%，占26%；物联网（IoT）增长12%，占6%；汽车业务下降7%，占4%；数字消费电子（DCE）增长28%，占1%。

资产负债表方面，第一季度末我们的现金及有价证券为3.4万亿新台币（约合1060亿美元）。负债方面，流动负债环比增加了2560亿新台币，主要是由于应计负债及其他增加了1290亿新台币，以及应付账款增加了820亿新台币。财务比率方面，应收账款周转天数持平，为26天。存货周转天数增加了6天，达到80天，这反映了我们2纳米技术的产能爬坡以及对3纳米技术的强劲需求。

关于现金流和资本支出（CapEx）：在第一季度，我们从运营中产生了约6990亿新台币的现金，资本支出为3510亿新台币，并为2025年第二季度派发了1300亿新台币的现金股利。总体而言，我们的现金余额增加了2680亿新台币，季度末达到3万亿新台币。以美元计算，我们第一季度的资本支出总额为111亿美元。

财务总结到此结束。现在让我们转向本季度的指引。 基于当前的业务前景，我们预计第二季度营收将在390亿美元至402亿美元之间，按中值计算，这代表着环比增长10%或同比增长32%。基于1美元兑31.7新台币的汇率假设，预计毛利率将在65.5%至67.5%之间，营业利润率将在56.5%至58.5%之间。此外，在第二季度我们需要计提未分配利润税，因此我们第二季度的税率将约为20%。我们继续预计全年的税率在17%至18%之间。

我的财务演示到此结束。现在让我谈谈关键信息。 我将首先讨论我们2026年第一季度和第二季度的盈利能力。与第四季度相比，我们第一季度的毛利率环比增长了390个基点至66.2%，这主要归功于成本改善、整体产能利用率的提高以及更有利的汇率。与我们第一季度的指引相比，实际毛利率超出了三个月前给出的区间上限120个基点。我们刚刚给出的第二季度毛利率指引中值环比增加了30个基点至66.5%，这主要是受整体利用率提高和持续成本改善（包括生产力提升）的推动，但部分被海外晶圆厂扩张带来的稀释效应所抵消。

展望下半年，决定我们盈利能力的六个因素会有一些增减变化。正如我们之前所说，2纳米（N2）技术的初期爬坡将在今年下半年开始稀释我们的毛利率，我们预计2026年全年将稀释2%到3%。 此外，随着海外扩张规模的扩大，我们继续预测未来几年海外晶圆厂爬坡对毛利率的稀释在初期阶段为2%到3%，在后期阶段将扩大到3%到4%。另外，鉴于中东近期的局势，某些化学品和气体的价格可能会上涨，根据我们目前的评估，这可能会对盈利能力产生影响，但现在量化影响还为时过早。另一方面，我们将继续利用卓越的制造能力产出更多晶圆，并在晶圆厂运营中推动更好的跨节点产能优化，以支撑我们的盈利能力。同时，3纳米（N3）的毛利率预计将在2026年下半年越过公司平均水平。 最后，汇率是我们无法控制的，但这可能是另一个因素。

接下来，谈谈鉴于中东近期局势的材料和能源供应情况。台积电运营着一套完善的企业风险管理系统。在材料供应方面，我们的策略是不断开发多源供应解决方案。对于特种化学品和气体（包括氦气和氢气），我们从不同地区的多个供应商处采购，并备有安全库存。因此，我们预计材料供应不会对近期的运营产生任何影响。在能源方面，台积电与台电和中国台湾省当局密切合作，确保能源供应稳定充足。中国台湾省当局已宣布确保了至少到5月份的充足LNG（液化天然气）供应，并正在积极争取更多供应、向其他地区多元化采购以及准备备用发电厂。因此，我们预计近期运营不会受到任何干扰。

最后，谈谈台积电2026年的资本支出预算。较高水平的资本支出始终与未来几年较高的增长机会相关联。凭借强大的技术领先地位和差异化，我们处于有利地位，能够抓住5G、AI和HPC等行业大趋势带来的多年结构性需求。我们现在预计2026年的资本支出预算将接近我们520亿美元至560亿美元区间的上限，因为我们将继续大力投资以支持客户的增长。即使保持这种水平的资本支出，我们仍致力于为股东带来盈利性增长，并致力于在年度和季度基础上提供可持续且稳步增长的每股现金股利。

现在，我把麦克风交给 C.C.（魏哲家）。

魏哲家（C.C. Wei），董事长兼首席执行官： 谢谢 Wendell。大家下午好。 首先，让我从近期的需求前景开始。我们第一季度的营收为359亿美元，受先进制程技术强劲需求的推动，以美元计算略高于我们的指引。进入2026年第二季度，我们预计业务将继续受到先进制程技术强劲需求的支撑。展望未来，我们非常关注组件价格上涨的影响，尤其是在消费者和价格敏感的终端市场领域。此外，中东近期的局势也带来了进一步的宏观经济不确定性。因此，我们在业务规划上保持谨慎。

话虽如此，与AI相关的需求继续极其强劲。从生成式AI（查询模式）向代理式AI（Agentic AI，指令与行动模式）的转变，引发了Token消耗量的又一次激增。 这推动了对越来越多计算能力的需求，从而支撑了对最先进芯片的强劲需求。我们的客户以及客户的客户（主要是云服务提供商）继续向我们传递非常强劲的信号和积极的前景。因此，我们对AI这一多年大趋势的信念依然很高。我们现在充满信心地维持2026年全年营收以美元计将增长30%以上的预期。

接下来，我谈谈我们的 N2（2纳米）产能扩张计划。我们的惯例是优先使用中国台湾省的土地来支持最新节点的快速爬坡，因为今天需要与研发运营紧密整合。我们的新节点 N2 已经在2025年第四季度进入了大规模量产（HVM），且良率良好。 在智能手机和HPC/AI应用强劲需求的支撑下，N2 正在新竹和高雄厂区多阶段成功爬坡。凭借我们持续增强的策略（如 N2P 和 A16），我们预计 N2 家族将成为台积电另一个庞大且长寿的节点。

现在让我谈谈台积电的全球 N3 产能扩张计划。历史上，一旦某个节点达到目标产能，我们通常不会再增加额外产能。然而，作为一家代工厂，我们的首要责任是为客户提供最先进的技术和必要的产能。为了满足AI应用中的强劲需求，我们正在加大资本支出投资以增加 N3 产能。因此，我们正在执行一项全球产能计划，以支持智能手机、HPC、AI（包括基于HBM的裸片）、汽车和物联网客户对3纳米技术的强劲多年需求：

• 在中国台湾省： 我们正在台南科学园区的超大晶圆厂（GIGAFAB）集群中增加一座新的3纳米晶圆厂，计划于2027年上半年量产。
• 在美国亚利桑那州： 我们的第二座晶圆厂也将采用3纳米技术，建设已经完成，将于2027年下半年开始量产。
• 在日本： 我们现在计划在第二座晶圆厂采用3纳米技术，计划于2028年量产。 除了所有新晶圆厂外，我们还在继续将中国台湾省的5纳米设备转换为支持3纳米产能。我们还专注于跨节点产能优化，包括在 N7、N5 和 N3 节点之间提供灵活的产能支持。我们要强调的是，在产能紧张的情况下，我们不会在客户中挑三拣四或偏袒任何人。

接下来，谈谈我们的成熟节点策略。我们对成熟节点的策略没有改变，重点是为专业技术建立高良率产能。例如，我们正在增加成熟节点产能，如日本的 JASM（用于CMOS图像传感器应用）和德国的 ESMC（用于汽车和工业应用）。同时，我们计划逐步关闭Fab 2（6英寸晶圆厂）和Fab 5（8英寸晶圆厂），转而专注于氮化镓（GaN），并利用可用空间优化对前沿应用的支持。即使没有Fab 2和Fab 5，我们仍有足够的产能完全支持现有客户。

最后，让我谈谈我们的 A14 状态。A14 采用我们第二代纳米片（nanosheet）晶体管结构，将实现从 N2 开始的又一次完整的节点跨越，提供性能和功耗优势，以满足对高性能和高能效计算贪得无厌的需求。相比 N2，A14 将在相同功耗下提供10%到15%的速度提升，或在相同速度下提供25%到30%的功耗改善，以及接近20%的芯片密度提升。我们的 A14 技术开发进展顺利。我们观察到了智能手机和HPC应用客户的高度兴趣和参与。A14 计划于2028年量产。

我们的关键信息到此结束，感谢大家的关注。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社最新报道，伊朗将使用南部港口以外的替代港口，以绕过美国对霍尔木兹海峡的封锁。据媒体追踪的船舶数据，液化石油气运输船G Summer与超大型原油船Hong Lu于当地时间周三下午相继通过上述水道进入波斯湾。两艘船均处于空载状态，目前分别标注伊拉克科尔祖拜尔港及等待指令为目的地。与此同时，散货船Rosalina在两船之前走了同一路线，显示其正驶向伊朗某港口运送食品。

封锁并未完全切断通行，但过境船只已大幅减少。媒体数据显示，周二共有11艘商船通过霍尔木兹海峡，而封锁前的周末平均过境量为16艘，战前日均水平则约为135艘。目前尚无满载伊朗油轮被观测到驶出海峡，这使伊朗每日约170万桶的战时石油出口面临中断风险。

新路线浮现：绕道阿联酋取道两岛之间

据媒体报道，G Summer与Hong Lu本周早些时候抵达阿联酋富查伊拉附近海域，随后向东北方向穿越阿曼湾驶近伊朗海岸线，再向北进入霍尔木兹海峡——这是一条异常迂回的路径。

G Summer由香港注册的Seaport-Glory Marine Co. Ltd.拥有并管理，据数据库Equasis显示，该公司目前无法联系。Hong Lu的所有人与管理方信息未被数据库收录，这是"影子船队"船只的常见特征。

在两船之前数小时，散货船Rosalina已走过同一路线，显示其正驶向伊朗港口运送食品。其所有人Pacific Dream Shipping与摩纳哥注册的Sea World Management s.a.m.共用同一地址。

双重封锁下，过境量骤降但未归零

美国中央司令部周三表示，没有任何船只突破其封锁，并有9艘船只在美军指令下返回伊朗方向。然而，伊朗方面声称其一艘油轮超级油轮已突破美国封锁，但未点名具体船只。分析认为，伊朗所指可能是空载的受制裁船只Alicia——该船于周三早些时候经由拉腊克岛附近完成入境过境，早于Hong Lu数小时。

目前，双重封锁——即美伊两国海军均对过境船只实施管控——使船员和货主在取得安全通行前须同时获得两支海军的许可，大幅提高了通行难度。此外，电子干扰及船只关闭应答器的惯常做法，意味着部分过境行为可能未被追踪记录。

另有小型成品油轮Nobler于数小时后向东驶出霍尔木兹海峡进入阿曼湾，目的地标注为阿曼苏哈尔港。该船自今年2月初进入波斯湾，在长达七周的冲突期间一直停留于此。此前，两艘伊朗相关集装箱船Golbon与Kashan已于周三离开波斯湾，沿伊朗海岸线向巴基斯坦边境方向行驶。

外交斡旋：伊朗评估是否参与下一轮谈判

与此同时，外交层面的动向同样值得关注。据新华社援引伊朗塔斯尼姆通讯社报道，伊朗在与巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔率领的代表团举行会晤后，将进行必要评估，再决定是否与美国开展下一轮谈判。

知情人士表示，黎巴嫩实现停火将是伊朗参与下一轮谈判的积极信号，同时美方须坚持合理的谈判框架，不得提出过分要求或违反停火前所作承诺。

伊朗媒体还披露，作为谈判提案的一部分，伊朗提议，若能达成协议以防止冲突再次发生，伊方可能考虑允许船只自由通过霍尔木兹海峡的阿曼一侧。不过，伊朗外交部明确表示，伊方不可能"全盘接受"美国方案，称此举"不符合谈判和对话的逻辑"。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

这颗具备优于0.5米分辨率的全色高清光学遥感卫星，已被纳入“吉林一号”星座体系，邮储银行也由此成为国内第4家自行参与研制并发射卫星的商业银行。

从地面的网点柜台一跃步入太空轨道，如今的银行业，正被一种浓厚的极客氛围所笼罩。

农业银行的业绩发布会上，董事长谷澍向市场展示了最新成果——农行版“龙虾”。

谷澍表示，公司已针对近期爆火的开源智能体OpenClaw，推出定制版“龙虾（ABC-Claw）”，帮助客户经理自动交叉验证数据、智能生成尽调报告，提效信贷流程。

兴业银行的发布会则呈现出更为直观的科技感，副行长孙雄鹏的数字分身登台亮相，流畅地向投资者们报告了兴业银行的科技家底。

战略层面的定调在各家报表中同样清晰：

招商银行提出“AI First”理念，在现有零售优势之上构建全新智能引擎；

平安银行在收缩高风险业务之际，将科技视为穿越周期的核心竞争力；

兴业银行则在财报致辞中，将数智化转型定义为关乎未来的生死存亡之战。

这是一场押注未来的豪赌。

13家A股上市国有大行、股份行的年度科技总投入整体在1800亿元以上。

枢纽调研发现，庞大的数字背后，各家银行具体打法已呈现分化。当净息差收窄成为常态，评判银行科技投入的标尺，也从规模转向了效能。

科技账怎么算

从年报数据看，如今国股行的金融科技正处于一个微妙的十字路口。

剔除未公示具体数据的平安银行与浙商银行，A股13家国有大行及股份制银行在2025年的信息科技投入累计达到1838.78亿元，较上年的1813.17亿元微增1.41%；

2023-2025年，科技投入占营收的整体比重，在4.53-4.57%的区间内小幅波动。

在这条平缓的均线之下，不同梯队的银行呈现出截然不同的演进逻辑。

国有大行依托营收底盘，维持着稳定的投入与占比。

2023-2025年，国有六大行的信息科技总投入已由1228.22亿元增至1300.91亿元，占营收比重维持4.0-4.5%左右，呈现小幅向上的趋势。

态度最积极的交行，科技投入占比常年高居5%以上，相对克制的邮储银行则不足4%；

工、农、中、建四大行保持着高度一致的步调，2025年投入占比均紧贴4.5%的中枢地带，分别为4.39%、4.39%、4.52%、4.51%。

更突出的分化发生在股份制银行之间。

招商银行、兴业银行、中信银行等规模第一梯队的股份行，已经开始踩刹车：

例如，招商银行的科技投入从2023年的141.26亿元一路回落至2025年的129.01亿元，营收占比也由4.87%降至4.46%；

兴业银行的科技投入连续三年下滑、已降至3.62%，中信银行则由7.80%回落至5.97%。

部分规模居中的股份行，仍在加速追赶：

例如，光大银行的科技投入占比从2023年的5.79%一路冲高至2025年的7.17%，浦发银行与华夏银行的科技投入规模、占比，也同步呈现出上升态势。

这是一组反常的背离——为何当金融科技与大模型的叙事在市场上愈发火热时，头部机构真实的资金流向并未大幅跳跃，反而趋于收敛？

头部机构降速的底层原因，或许并非战略性收缩，而是IT基建完成了代际跃迁。

近年来，银行业正陆续进行底层架构更迭：

2025年一季度，农行召开分布式核心工程收官总结会议，宣告完成大型主机切换下线，这意味这该行逐渐摆脱了对集中式硬件的依赖，转向更敏捷的云架构；

建行完成分布式转型后，境内外全量业务已由新系统稳定承载，从底层打通数据孤岛；

股份行中，平安银行也在2025年底成功投产新一代分布式核心系统，完成关键业务系统从集中式向分布式、单元化架构的跨越，为后续高频AI大模型调用铺平道路。

百亿级别的IT基础设施建设宣告收官，或意味着对于投入较早的头部银行，昂贵的硬件采购与基础软件授权的集中支出期，正逐渐过去。

完成铺底建设后，头部银行的前期科技投入，也在逐步释放效能：

例如，招商银行的两大App维持了1.5亿月活高位，AI数字员工摊薄了单客运营成本，基于多维图计算的风控中枢年内拦截逾百亿高风险授信，让不良率停在0.94%的低位。

兴业银行的科技投入占比仅为3.62%，ROE为8.69%、处于股份行中间水平；

得益于“企金+同业”数字化平台的全面打通，该行的线上财富代销与撮合交易规模大幅增长，直接拉动非息收入占比逆势突破30%。

算力暗战

当云原生改造的阶段性收官，头部银行间的角力场，也从软件架构转向支撑人工智能的硬件基石——GPU智算集群。

在数据安全的合规底线之下，银行业早已形成核心数据不上公有云的共识。

以工、农、中、建、交、邮储为首的国有大行，在2025年均已对外披露全面启动并深入推进主流开源大模型的私有化本地部署，将核心模型与数据资产锁定在行内体系中；

枢纽调研发现，如今已有工行、农行等3家以上的国股行，开启了龙虾的本地化部署。

将模型请入内网，是合规的第一步。

一名股份行科技部门人士指出，在大模型落地的深水区，传统外置安全网关因规则僵化，极易导致业务体验受损与误杀，行业往往会构建“分级诊疗”式的纵深防御：

系统会先判断用户的提问意图，将普通的常规问答分流，将涉及核心数据等高风险指令，自动交给经过严格安全训练的专科模型处理；

同时，技术团队会通过高频的模拟攻击测试（红蓝对抗），逼迫模型从内部建立起免疫防御，让外部僵化的拦截网关退居二线，只做最后的安全兜底。

不过，无论是培训专科模型，还是支撑海量数据的私有化流转，都代表各大行必须更多资源，转向重资产的算力基础设施建设。

建行披露，截至2025年末，其“建行云”总算力规模（含通用、智能、高性能算力）已达568.36 PFlops（FP32）；

工行、农行也在业绩会中提及了万卡（GPU）级别的智算集群规划。

不过现实的另一重考验是，底层的硬件资源能否穿透组织壁垒，转化为一线的业务产能。

早在2023年，银行业平均离柜率的官方数字已超过97%；

但现实物理网点的真实运转中，仍有大量智能柜台设备因交互门槛与适老化不足，日均有效业务办理量不及预期。

内部的研发环节，同样存在硬件算力与基层流程的断层。

枢纽自业内了解到，如今银行科技团队的精力，常被EAST（检查分析系统）等高频的监管数据报送任务大量消耗。

同时，尽管核心交易系统的云原生迭代已在进行，但外围分支与僵化管理机制仍存。

全球IT咨询巨头凯捷（Capgemini）在行报告中披露，银行仍需将高达43%的IT预算用于维护传统外围系统，这严重挤压了用于AI创新的资源；

IT研究机构高德纳（Gartner）则指出，至2026年，全球银行业将有30%以上的生成式AI项目，在概念验证后被迫放弃；

这些AI项目的核心制约因素并非模型能力，而是基础数据质量、预算限制、复合型人才短缺以及商业价值不明确。

以上种种，均说明国股行的算力布局要想更进一步，就必须从单纯的硬件采购，演变为涉及组织流程、数据治理和业务逻辑重构的系统工程。

组织重构

当算力布局演变为系统工程，必然倒逼组织架构的洗牌。

过去，银行倾向于将大量IT外围研发与测试环节打包给外部技术公司；

尽管适度引入外部技术服务仍是行业常态，但在大模型深度应用与数据资产化的趋势下，过度依赖外包，已引发了监管层对数据泄露与运维失控的警惕。

2025年下半年，监管曾密集开出多张相关罚单，建行因外包管理机制缺失被罚290万元，光大银行、民生银行也因系统运维外包风险分别领受430万元、590万元罚单。

连串的罚单指向了一个底层逻辑——

传统外包模式固有的管理盲区，已多次触及合规与安全的红线。

这不意味着银行业将彻底抛弃外包，而是宣告了算力驱动的新周期里，必须将关键系统的架构控制权与核心业务逻辑的研发收归行内。

对于体量庞大、且科技部门自身实力较强的国有大行而言，这种核心研发能力的向内收敛尤为坚决。

这催生了近年国股行科技条线的扩编潮：

据枢纽统计，持续披露科技人员数量的11家国股行，2024年末科技员工数量较上年末整体增长7.81%，至2025年末，涨幅显著扩大至17.79%；

其中，建行、中行、工行均出现大幅扩招。

从配置密度来看，科技投入比重相对克制的兴业银行，科技人员占比已高达13.88%，在国股行阵营中遥遥领先。

这或是因为，兴业银行率先尝试了“科技内生+外部输出”的差异化路径。

依托国内唯一对外输出银行核心系统技术的子公司兴业数金，以及连接近800家机构的“银银平台”，其庞大的科技团队已化身为直接创收的To B服务部队。

这一特例也说明，国股行的科技暗战将不会止步于单纯的“招兵买马”。

与人员扩充同步进行的，还有管理层主导的跨部门组织变革：

2024-2025年，以交行、光大银行与民生银行为代表的多家国股行，已相继设立由行级领导挂帅的“数字金融委员会”或类似顶层机构，试图通过自上而下的方式，打破业务与技术部门之间的壁垒；

此外，中行重组了金融科技部与业务研发部，从架构上拉齐业务线与技术线的协同步调；

浦发银行已在内部增设专门的人工智能中心。

将科技与业务深度绑定的组织调整，本质是帮助科技部门摆脱纯粹的后台支撑定位；

当技术投入被纳入全行层面的业绩统筹，研发产出便面临更严格的投入产出比考量，技术开发也将与真实的业务转化挂钩。

要实现这种真实的业务转化，高质量的业务数据是核心前提。

“实际操作中，强压业务部门梳理底层数据收效甚微。”一位股份行科技部门人士指出，过去的痼疾在于，治理数据的收益在全行，但干活的成本却压在业务自身。

为了打破这种围绕数据资产的部门博弈，技术侧正在重塑底层的协作路径。

该人士表示，业内正在尝试将治理成本技术化：由技术团队先利用工具逆向生成数据草案，业务侧仅需在线纠错；

同时优先在风控等高价值领域打造“黄金数据源”，让业务部门直观感受到数据准确性带来的实质减损，从而真正将技术协作转化为业务收益。

除了依靠底层工具化解协作摩擦，为了从根本上解决业务、技术互不了解的痼疾，各行在微观岗位上也开始发力。

例如，2025年民生银行进一步壮大业务分析师团队，让兼具金融逻辑与代码架构理解的专业人员充当翻译，降低跨部门的需求传导与开发损耗；

浦发银行抽调骨干成立“信链工程专班”，用专班模式直接打破条线割裂，协同研发并打通供应链金融体系。

在内部转岗与培训之余，这样的趋势也直接反映在了社会化招聘中。

例如，2025年招商银行、兴业银行、平安银行等股份行在总行与分行，招聘贸易融资/供应链金融产品经理、数据分析师等职位时，均要求候选人深入理解业务痛点、协调技术开发。

组织的重构与沟通壁垒的打通，也使得AI技术在部分高频、标准化的中后台与对公场景中，率先跑通了降本增效的财务闭环。

在中后台的集中运营与核算环节，工行2024年给出的测算数据显示，行内打造的AI数字员工矩阵，每年承担的工作量已相当于5.5万名员工的全年工时；

在金融市场资金交易这一高标准场景下，中信银行披露，该行2025年交易自动化率突破80%，交易处理效率提升5倍，进而拉动了相关交易量的攀升；

兴业银行则表示，该行部署的AI编程助手已覆盖超90%的研发人员，在代码编写与基础测试环节显著提升了产出效率。

触角延伸

无论算力如何增长，中台组织如何敏捷，银行最终都要面对更加复杂诡谲的真实商业。

长期以来，银行传统风控逻辑始终存在结构性盲区——

建立在纸质合同、核心企业担保与传统仓单之上的账本风控，在面对下沉市场复杂的实体资产与蓄意欺诈时，屡屡被轻易穿透。

真实爆雷的重案，已多次剥开过传统模式的脆弱外衣。

以2019年案发、拉锯至2026年的“承兴系”诈骗案为例，该案中，犯罪分子仅凭伪造的公章与虚构的应收账款合同，便凭空捏造出庞大的底层贸易流，累计涉案金额突破300亿元。

原始的造假手段，击穿了多家银行的供应链防线，也警示着，当纸面凭证与中介信用不可靠时，银行更需要的是跨越信息中介，直接掌控物理世界的一手客观数据。

这种向物理世界延伸的防御，首先体现在对微观业务场景的渗透。

例如，活体抵押物正在通过物联网技术变成不可篡改的数字镜像。

2024年起，农业银行在新疆等地大面积推广“AI智能畜脸识别贷款”，通过物联网设备对牲畜进行全天候的体征与轨迹监测，大幅填补了重复抵押与资产灭失的风控盲区；

兴业银行与平安银行已上线的生物资产数字化监管平台，也让偏远地区的活体资产在总行风控大屏上实现了远程可视可控。

当微观的地面传感触及基站覆盖的极限，已有大行继续将广域物联网接驳至太空星座，试图以“空天地一体”的架构，进一步收紧底层资产的数据闭环。

一场由商业银行发起的自建星座浪潮，正在太空中上演。

2026年4月，“邮储银行号”遥感卫星成功入轨，该卫星具备优于0.5米分辨率的高清成像能力，将赋能高标准农田、储备林及基建等对公核心场景；

在此之前，招商银行也在2025年密集发射了“招银1号”、“招银2号”等低轨宽带卫星；

浦发银行则将“浦银数智”卫星送入轨道，并全面接入低轨物联网星座。

航天动作的背后，不仅是单一的风控考量，而是金融科技在物理世界触角的全面延伸，银行正在越过传统的数据服务商，直接将海量的空间轨迹转化为独占的高价值数据资产。

当天空成为数据的传输带，遥感影像与物联网信号便成了业务上的电子围栏。

据悉，招商银行借助自研的遥感解译系统，已实现了对全国重点合作按揭楼盘高达95%精度的施工进度实时监测。

行至2026年，审视这份总计1800亿元的科技账本，国股行金融科技的脉络已逐渐清晰。

监管收紧、息差空间收窄正共同倒逼着每一笔科技投入走向务实，无法将研发开支转化为实际效能的机构，必将在新周期中承受更沉重的财务拖累。

如今的头部银行，也已渐渐告别堆砌服务器规模与单纯强调技术概念的粗放时代，开始夯实算力底座与数据主权、打破业技壁垒，将数据触角延伸至物理世界的交易节点。

对于下一个发展周期而言，涵盖底层算力、生产关系与数据要素的全盘重构，已是国股行竞争的必然门槛；

也只有真正将每一行代码都转化为实质的风控防线，将每一份算力都确凿地嵌入利润表，才能在凛冽的市场中稳固生存底盘。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

高盛交易员Tom Shea在最新报告中指出，当前市场已经"涨过头"，建议投资者"趁现在还来得及"，针对两种潜在风险情景——地缘局势再度升级，以及去风险化持续但增长放缓与通胀高企——分别构建对冲头寸。报告于4月16日发布，此时标普500指数已触及历史新高7022点。

高盛共提出六笔具体交易，横跨股票、信用、利率、外汇和大宗商品五大资产类别，结构设计均以"损失上限为所付权利金"为前提，兼顾风险控制与潜在回报。其中部分交易的最大回报倍数高达13倍以上。

股票：标普回调空间打开，看跌价差性价比凸显

在股票方面，高盛推荐买入SPY看跌价差期权。

报告指出，标普500从今年1月高点6978点跌至3月低点6368点，跌幅约9%，但随后强势反弹至历史新高。与此同时，隐含波动率已大幅回落，使得期权定价相对便宜，为方向性对冲提供了有利入场时机。

具体结构为：买入SPY 5月8日到期680/630看跌价差，权利金3.80美元，参考价699.94美元。该到期日涵盖约80%的标普500成分股财报，同时覆盖美联储议息会议（4月29日）和非农数据公布（5月8日）三大催化事件。若标普500在5月8日前回落至年内低点，该结构最大毛回报倍数为13.2倍，盈亏平衡点较当前低约3.4%，Delta约为-20%。

信用：IG利差回归，HY技术面最弱

信用市场方面，高盛同时布局投资级与高收益两个层次。

在投资级信用方面，高盛建议买入CDX IG46指数保护。报告指出，CDX IG从55个基点一度走阔至3月底的68个基点，随后完全回缩至54个基点。作为宏观信用市场流动性最强的工具，CDX指数在市场承压时对股票的贝塔敞口可迅速放大，3月份的走势即为典型案例。新的第46系列尤具吸引力，原因在于其纳入了超大规模云计算企业，科技板块占比达12%——一旦市场注意力重回人工智能及相关融资议题，该指数有潜力大幅走阔，而持有成本相对较低。

在高收益方面，高盛建议做空HY 100现券篮子。报告指出，美元高收益债券是当前信用市场中资金流向技术面最为疲弱的板块，过去六个月滚动资金流出持续，为唯一出现净流出的细分市场。HY现券利差目前处于2007年以来的第5百分位，提供了一种不对称的风险规避敞口，同时也适合在经济增长恶化或信用风险卷土重来时布局。具体操作为：卖出1亿美元GSUCH100篮子，同时买入9100万美元等久期美国国债，通过互换剥离利率敞口，纯粹做多利差走阔。

利率：前端接收价差再度具备吸引力

利率市场方面，高盛建议买入前端接收价差（receiver spreads）。

报告指出，经过近期一轮鹰派央行会议及利率市场去杠杆化后，市场目前定价年内仅降息约8个基点，未来三年不足两次降息。然而，高盛认为，加息的门槛依然极高——当前劳动力市场的结构并不支持以加息来压制通胀来源。

一旦未来一年内利率大幅下行，大概率将由前端主导，因届时劳动力市场将是推动这一转变的核心驱动力。高盛还指出，当前利率波动率已接近冲突爆发前水平，接收价差再度具备入场价值。报告推荐1年期和2年期到期的较长久期品种：若地缘冲突延续、近端油价居高不下，促使美联储在通胀取得更明显进展前继续按兵不动，此类结构同样可以奏效。

外汇：英镑或成能源冲击最脆弱货币

在外汇领域，高盛看空英镑兑美元，推荐买入GBPUSD二元看跌期权。

报告给出了三重逻辑：第一，长端油气价格仍相当稳固，而2022年时长端能源价格的重新定价曾推动GBPUSD下跌约22%，远超今年迄今约70个基点的跌幅，下行空间尚未充分释放；第二，英国央行目前被市场定价为年内加息约两次，但青年失业率已接近15%，若能源价格冲击要求加息来压制通胀，将带来显著的经济衰退风险；第三，英国天然气依赖度高于欧洲同业，工业电力成本最高，叠加高融资成本，一旦能源冲击持续，财政可持续性担忧可能卷土重来。

此外，报告指出，GBPUSD隐含波动率已低于伊朗危机爆发前水平，二元期权行权价所需偏价程度在过去15年来看均具吸引力，提供了良好的入场窗口。

具体结构为：买入GBPUSD 12月18日到期、行权价1.235的二元看跌期权，以约10%美元期权费报价，参考即期价1.35，最大毛回报为10倍，损失上限为所付权利金。

大宗商品：粮食价格滞后反应，农业上行空间未被充分定价

在大宗商品方面，高盛建议买入BCOM谷物指数看涨期权价差。

该指数由玉米、大豆和小麦期货构成，目前已回吐3月大部分涨幅，自冲突爆发以来仅累计上涨约1%。报告认为，粮价滞后反应的根源在于：冲突爆发前农民已基本完成本季种植所需的化肥备货，故短期内需求端尚未受到明显冲击。

然而，报告指出，全球约50%的尿素（关键氮肥）经由霍尔木兹海峡流通。即便该海峡明天立即重新开放，尿素价格回归正常也需数月时间。若化肥价格在夏季前维持高位，届时农民开始下达2027年订单时，美国玉米种植面积可能从约9500万英亩降至8000万英亩，供需比趋紧将推动粮价显著上行。

具体结构为：买入BCOM谷物指数9个月期34.25/39看涨价差，权利金0.82，参考价31.20，以500万美元权利金规模计算最大回报倍数约为6倍，损失上限为所付权利金。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

来源：硬AI

摩根士丹利发布深度报告，首次系统拆解两大上市Neocloud——CoreWeave与Nebius的战略异同。

在大摩分析师看来，CoreWeave凭借规模领先、执行记录扎实与高能见度的融资路径确立行业领导地位；Nebius则以更丰富的现货市场弹性、面向企业客户的多元化战略，以及更灵活的资本结构，构建差异化期权价值。

财务数据的鸿沟一目了然。2025年，CoreWeave实现营收51.3亿美元（同比增长168%），EBITDA高达31亿美元，利润率60%；Nebius营收仅5.3亿美元（同比增长479%），EBITDA亏损6,500万美元（利润率-12%）。但增速本身同样令人印象深刻——摩根士丹利预计2026年CoreWeave营收将增至约125亿美元，Nebius则有望跃升至约33亿美元，两家公司均处于超高速扩张轨道。

对投资者最为关键的博弈点在于：CoreWeave超过98%的业务绑定多年期"使用或付费"长期合同，提供了强大收入能见度；但Nebius更高比例的现货市场敞口，可能在GPU定价持续走强的当下带来更大近期弹性。Nebius微软和Meta合同之外的约5.5亿美元ARR，主要来自按需/现货市场及较短期限合同，在当前需求旺盛、供给受限的市场环境中，具备更大的重新定价空间。强劲需求叠加供给瓶颈、内存价格通胀以及自主智能体（如OpenClaw等）推动的token消耗激增，均支持近期GPU定价趋势保持正向。

投资者当前最关心的问题之一：谁能从GPU价格上涨中获益更多？答案指向Nebius。

Nebius约5.5亿美元的ARR（不含微软和Meta合同部分）主要来自按需/现货市场以及合同期限较短（多数估计不足1年）的客户，这些合同在需求旺盛、供给紧张的背景下，存在向上重新定价的空间。相比之下，CoreWeave超过98%的业务绑定在多年期"按需支付"长期合同中，锁定了收入可见性，但也牺牲了现货市场的弹性。

摩根士丹利指出，内存价格上涨推升资本支出通胀、部署挑战以及OpenClaw等自主智能体对算力消耗的持续提升，均可能在短期内维持GPU定价的强势走势。若GPU价格持续攀升，Nebius或将持续跑赢。

CoreWeave与Nebius均采用"混合型"数据中心战略，将租赁托管（co-location）、定制建设（build-to-suit）与自建自有相结合，但现有基础设施的结构存在明显差异。

CoreWeave现有43个数据中心，以租赁托管为主，但正在积极引入自建和合资模式，例如宾夕法尼亚州兰卡斯特300MW自建项目（初期100MW，可扩展至300MW）和新泽西肯尼尔沃思250MW合资项目（CoreWeave持15%股权，预计2027年初投运）。

Nebius在芬兰曼察拉已有一处75MW的自建数据中心正在运营，并规划了阿拉巴马州伯明翰300MW项目（2026年二季度开工）和密苏里州独立市1200MW超大型园区（一期250MW计划2027年10月完工，全部完工预计至2029年底）。Nebius视自建园区为长期经济最优解，因其可更好地控制成本和运营。

两者均将共置托管作为快速扩张的重要工具，并预计在未来加大自建比重以获取更好的经济效益和运营控制权。

电力是AI算力云竞争的核心资源。

截至2025年底，CoreWeave已签约电力容量达3.1GW，活跃电力超过850MW；Nebius签约电力达2GW，活跃电力仅170MW——CoreWeave的活跃电力是Nebius的整整5倍。

从中长期目标来看，CoreWeave规划到2030年实现超过8GW的签约电力，而Nebius的目标是2026年底达到3GW、2030年达到5GW。

摩根士丹利预计，CoreWeave每年可新增约1GW活跃电力，Nebius每年净增约600MW。这一差距主要反映了历史执行积累的不同——CoreWeave已证明其大规模落地能力，而Nebius的故事仍处于相对早期阶段。

为支撑庞大的资本支出，两家公司均需持续大规模融资，但模式差异显著。

CoreWeave以延迟提款定期贷款（DDTL）为核心融资工具，已发展出成熟的资产级债务融资体系。

截至2025年底，CoreWeave总债务本金达216亿美元（其中45%为DDTL）。历次DDTL的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023年7月，23亿美元）利率15%；DDTL 4.0（2026年3月，85亿美元）固定利率约5.9%。摩根士丹利预计CoreWeave债务规模将从2025年的210亿美元增至2026年的460亿美元，并在2028年进一步攀升至920亿美元。

Nebius从更干净的资产负债表起步，主要依赖可转债、股权发行（ATM计划，2500万股）以及客户预付款融资。近期完成的43.38亿美元可转债发行（其中2031年到期25.88亿美元，2033年到期17.50亿美元）进一步充实了流动性。

2026年资本支出计划方面，CoreWeave指引为300至350亿美元，Nebius为160至200亿美元，两者均已获得来自英伟达的20亿美元战略投资。

CoreWeave的战略核心是"以最快速度做到最大规模"。

公司当前约三分之二的收入来自微软，预计2026年底约三分之二的ARR来自微软、OpenAI和Meta三家合计。高度集中的客户结构带来了极强的收入可见性，但也埋下了集中度风险。

Nebius的战略方向则是"向更广泛的企业客户和AI初创公司销售AI云"。目前Nebius的积压订单同样高度集中，但与微软和Meta的锚定合同质量极高。

具体而言，Meta最新合同中的150亿美元部分属于"剩余容量兜底承诺"，为Nebius提供了向中小企业客户和信用评级较低的AI初创公司出售GPU算力的"弹药"（CoreWeave与英伟达也有类似的60亿美元兜底协议）。

Nebius的目标是在2026年底实现微软和Meta合同ARR达40至45亿美元，并逐步向70至90亿美元的广泛客户ARR目标迈进。

两家公司均致力于将自身定位为"全栈AI基础设施平台"，而非单纯的GPU租赁商。

CoreWeave的软件栈更为成熟，尤其在基础设施编排、可观测性、工作负载管理和存储方面，其Object Storage业务ARR已超过1亿美元（截至2025年三季度），并通过NVIDIA合作将软件直接推向全球云服务商和企业客户。

Nebius则更专注于构建紧密集成的安全AI云环境，强调虚拟化、租户隔离、工作负载编排和推理工具链，目标是打造面向企业客户的垂直整合AI云平台。

总体而言，CoreWeave在软件成熟度和平台广度上领先，Nebius则在面向应用层和推理场景的差异化产品上具有长期潜力。

CoreWeave已具备强劲的EBITDA盈利能力（2025年EBITDA利润率60.8%），但由于资本部署加速与收入确认之间的时间错配，调整后EBIT利润率正面临阶段性压缩（2026年预计降至8%，2027年回升至15.9%，2028年进一步回升至22.4%）。

Nebius目前仍处于大幅亏损阶段（2025年调整后EBIT利润率-96.8%），主要原因包括：从Yandex继承了大量员工和运营费用基础、旗下亏损资产（如AVride）的拖累，以及大规模扩张期间的折旧和利息压力。

然而，摩根士丹利预计Nebius的EBITDA利润率将从2025年的-12.2%迅速改善至2026年的40.8%，2027年达62.1%，2028年达70.6%——若Nebius能够成功兑现自建数据中心的TCO优势和更高利润率的企业客户转型，其长期盈利潜力不容忽视。

两者均面临估值挑战

摩根士丹利对两者均给予"中性"评级，且目标价均低于当前股价，反映出当前估值已较为充分地定价了乐观预期。

CoreWeave的核心风险在于高达460亿美元（2026年预计）的债务规模和高度集中的客户结构；Nebius的核心风险则在于短期营收目标激进、盈利记录尚未被验证，以及向更广泛企业客户群体的销售转型仍面临较大不确定性。

两家公司共同面临的潜在风险包括：AI需求正常化、大客户内部化AI算力以及GPU有效使用寿命缩短。对于寻找规模与确定性的投资者，CoreWeave的执行力和财务可见度更具吸引力；对于追求增长弹性与多元化期权价值的投资者，Nebius的现货市场敞口和企业云战略则提供了差异化的投资逻辑。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据华泰证券4月16日发布的季报点评，宁德时代2026年一季度实现收入1291.31亿元，同比增长52.45%；归母净利润207.38亿元，同比增长48.52%，超出华泰原先156亿元的预期约33%。

超预期的核心驱动来自乘用车单车带电量提升、商用车电动化加速，以及公司市场份额的持续扩张，共同推动电池出货量显著超预期。华泰维持宁德时代A股及H股"买入"评级，并将A/H股目标价分别上调至583.94元人民币和766.60港币。

在业绩超预期的同时，储能电池出货量同比翻倍、商用车合作协议密集落地、以及通过入股中恒控股股东切入AIDC赛道等一系列动作，正在勾勒出宁德时代有别于传统动力电池主业的第二增长曲线。华泰将宁德时代2026至2028年归母净利润预测分别上调3.16%、3.80%和5.27%，上调的核心逻辑正是多场景需求快速增长与公司份额提升。

一季度量增利稳，业绩超预期逾三成

华泰估计，宁德时代2026年一季度电池总销量约200GWh，同比增长超60%。其中动力电池约150GWh，同比增长约50%；储能电池约50GWh，同比增长约100%。出货量的大幅跃升是本季业绩超预期的最主要来源。

盈利质量方面，在碳酸锂等原材料涨价的背景下，公司净利率表现出较强韧性。26Q1净利率为17.61%，同比微升0.06个百分点；归母净利口径单Wh净利为0.104元，单位盈利保持稳健。毛利率为24.82%，同比提升0.41个百分点，环比下滑3.40个百分点，环比下滑主要源于原材料涨价及产品结构变化。

华泰认为，公司通过供应链布局、规模经济、产品设计及价格传导等措施对冲原材料压力，预计全年单位盈利将保持稳定。

现金储备方面，期末货币资金及交易性金融资产合计达4123亿元，财务状况充裕。期间费用率为7.26%，同比上升0.18个百分点，环比下降0.50个百分点。

储能出货翻倍，全球份额持续扩张

市场份额数据印证了宁德时代的龙头地位仍在强化。据SNE统计，2026年1至2月，公司全球动力电池装车量为56.9GWh，同比增长13.7%，全球市场份额升至42.1%，同比提升3.4个百分点。据中国汽车动力电池产业创新联盟，26Q1公司国内动力电池装车量59.5GWh，同比增长3.5%，国内市场份额升至47.7%，同比同样提升3.4个百分点。

储能业务是本季最亮眼的增量。华泰预计储能电池全年出货量将达225GWh，同比增长87%，对应收入同比增速高达81.49%。从毛利占比来看，储能电池在公司整体毛利中的占比预计将从2025年的14.98%大幅提升至2026年的21.49%，成为利润结构改善的重要来源。

产业链安全方面，公司于4月15日公告拟设立全资子公司时代资源集团，华泰认为此举有助于集中管理原材料供应，进一步保障产业链安全。

商用车提速，密集签约打开新市场

商用车电动化是宁德时代正在加速渗透的另一增量市场。2026年以来，公司密集与闽运集团、宿迁公交、福州公交集团、三明交运集团、宜运股份、申通快递、重庆物流集团、广州公交集团、建龙集团等多方签署合作协议，覆盖公交、物流等多类商用场景。

华泰的预测模型显示，动力电池出货量将从2025年的541GWh增长至2026年的675GWh，同比增长约25%，商用车电动化加速是重要驱动之一。与此同时，公司持续推进钠电产品的大规模量产上市，钠电适配乘用车、商用车及储能等多元化应用场景，有望进一步拓宽商用车市场的渗透空间。

卡位AIDC赛道，向系统解决方案提供商跃升

在储能与商用车之外，宁德时代正在布局一个更具想象空间的新赛道。4月8日，中恒电气公告宁德时代拟增资入股中恒电气控股股东，双方将围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、新型电力系统（算电协同）等领域开展战略合作。

华泰认为，此举表明宁德时代正积极卡位AIDC（AI数据中心）赛道，未来有望从电池供应商跃升为系统解决方案提供商，打造新的增长极。随着AI算力基础设施建设提速，数据中心对储能配套的需求持续扩大，宁德时代凭借储能技术积累与规模优势，具备切入这一场景的先发条件。

基于多场景需求快速增长及份额提升，华泰将宁德时代2026至2028年归母净利润预测分别上调至951.84亿元、1161.82亿元和1405.78亿元，对应26至28年复合年均增长率为25%，EPS分别为20.86元、25.46元和30.80元。

估值方面，华泰参考A/H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值分别为23.78倍和24.63倍，考虑到公司净利率稳健、全球份额持续提升，以及港股新能源龙头标的的稀缺性溢价，给予公司2026年A/H股分别28倍和32倍PE，对应目标价由前值525.62元/639.64港币上调至583.94元人民币/766.60港币。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据新华社，特朗普15日在社交媒体宣布，以色列与黎巴嫩领导人将于次日举行对话，距两国领导人上一次直接沟通已逾34年。

与此同时，巴基斯坦军方高层抵达德黑兰斡旋美伊谈判，以色列内阁也召开会议讨论黎巴嫩停火方案，多条外交线索同步推进，中东和平进程出现近期最为密集的积极信号。

受上述消息提振，美股股指周三创历史新高，原油价格趋于平稳。不过，分析人士提醒，鉴于美伊谈判此前多次在看似取得进展后破裂，市场乐观情绪仍面临较大不确定性。

以黎直接对话：34年后的历史性接触

据新华社16日报道，特朗普在帖文中写道：“两国（以黎）领导人已经很长时间没有对话了，大概有34年。明天就会实现。”

此前一天，以色列、黎巴嫩与美国三方已于14日在华盛顿举行会谈，双方同意在商定的时间和地点正式启动直接谈判。以色列此前一直拒绝与黎巴嫩真主党直接谈判，此次立场转变具有重要信号意义。

据媒体援引黎巴嫩官员消息称，停火协议可能很快宣布。以色列与伊朗支持的真主党之间的冲突自今年2月28日重燃，已造成大量人员伤亡，主要集中在伊朗和黎巴嫩。黎巴嫩停火问题此前一直是更广泛中东和平谈判的核心障碍之一。

巴基斯坦斡旋美伊谈判，核问题仍是关键分歧

在以黎外交进展之外，美伊谈判也出现新动向。据媒体巴基斯坦军方证实，陆军参谋长Munir已抵达德黑兰。一名伊朗高级消息人士告诉路透社，Munir此行旨在“缩小”双方分歧，他此前曾主持上一轮谈判。伊朗外长Abbas Araqchi在社交媒体上发文欢迎Munir到访，并表示德黑兰致力于“促进地区和平与稳定”。

上周末的谈判在未达成协议的情况下破裂。白宫新闻秘书Karoline Leavitt周三表示，美方对达成协议的前景“感到乐观”，称巴基斯坦斡旋的对话“富有成效且仍在持续”。她否认了美国已正式要求延长双方于4月8日达成的两周停火协议的报道，并表示新一轮面对面谈判尚未确认，但可能仍将在巴基斯坦举行。

核问题依然是谈判的核心障碍。据知情人士透露，美方提议伊朗暂停所有核活动20年，这相较于此前要求永久禁止的立场有所松动；伊朗方面则提出暂停三至五年。此外，美方要求将伊朗境内的浓缩核材料移出，伊朗则坚持要求解除国际制裁。

霍尔木兹海峡封锁持续，经济压力向伊朗传导

与外交斡旋并行，美国正通过经济手段向伊朗施压。

据媒体报道，美军表示，在美国封锁实施后的首个48小时内，没有任何船只成功通过美军拦截，另有9艘船只在美军指令下掉头返回伊朗港口或沿海区域。不过，伊朗法尔斯通讯社报道称，一艘受美国制裁的伊朗超级油轮已穿越海峡，驶向伊朗伊玛目霍梅尼港，但未提供该油轮的具体身份信息。

伊朗联合军事指挥部警告，若美国封锁持续，将切断波斯湾、阿曼海及红海的贸易流通。与此同时，据一名了解德黑兰立场的消息人士透露，伊朗可能考虑允许船只经由阿曼一侧自由通行海峡，作为谈判方案的一部分，前提是达成协议以防止冲突重燃。

富士通证券分析师Toshitaka Tazawa表示："尽管市场对局势降温抱有期望，但许多投资者仍持怀疑态度，因为美伊谈判此前多次在看似取得进展后陷入僵局。"特朗普在接受媒体采访时也暗示，若战事重燃，美国不排除进一步升级的可能性，但同时表示"我们不想那样做"。谈判能否最终落地，仍有待观察。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

台积电16日公布2026年第一季度财报，净利润达5725亿元新台币，同比增长58%，较预估的5424亿元新台币高出约6%；营收为1.134万亿元新台币，同比增长35%，高于预估的1.12万亿元新台币；营业利润为6590亿元新台币，亦超出预估的6238亿元新台币。

毛利率是本季度最突出的亮点。台积电毛利率升至66.2%，较上季度的62.3%扩张近4个百分点，大幅超出市场预估的64.5%；营业利益率亦升至58.1%，高于预估的55.6%及上季度的54.0%，盈利结构持续改善。台积电宣布，第一季度资本支出为111亿美元。

这一业绩有望平息市场对中东局势持续恶化是否会打压AI数据中心及iPhone等智能设备需求的担忧。此前，中东战争已对全球航运路线和能源价格形成压力，投资者正密切寻找相关迹象，研判其影响能否蔓延至科技巨头的资本支出计划。财报公布后，台积电美股夜盘涨近2%。

从制程技术维度看，先进制程依然是台积电营收的核心引擎。5纳米制程营收占比最高，达36%；3纳米制程紧随其后，占比25%，合计5nm及以下制程贡献超过60%的营收份额，并呈现逐季提速的增长趋势——从2024年一季度至2026年一季度，7nm及以下制程的季度绝对营收规模已实现近乎翻倍式的扩张。一季度先进制程营收达全季晶圆销售金额的74%。

7纳米制程本季度占比为13%，16/20纳米及28纳米制程分别占7%，成熟制程（0.15/0.18微米）占4%，其余节点合计占比约14%。整体来看，先进制程向3nm及以下的迁移速度持续超越市场预期，这一趋势与全球人工智能（AI）芯片对极致算力的迫切需求高度吻合。

从终端应用平台拆分来看，高性能计算（HPC）平台本季度营收占比高达61%，稳居台积电第一大收入来源，较近年已呈现出明显的加速集中趋势，折射出全球云计算厂商、AI加速芯片（GPU/TPU/ASIC）持续大规模投片的行业现实。

智能手机平台以26%的占比位列第二，在旗舰机型备货周期的驱动下维持相对稳定。物联网（IoT）平台占6%，汽车电子平台占4%，DCE及其他合计仅占3%。HPC与Smartphone两大平台合计贡献约87%的营收，高度集中的结构也意味着台积电的收入增长与全球AI投资浪潮深度绑定。

毛利率从58.8%（2025年一季度）大幅扩张至66.2%，累计改善7.4个百分点，背后驱动力是多重因素的叠加：先进制程良率持续改善、产能利用率满载摊薄固定成本、先进制程产品组合溢价效应，以及新台币兑美元汇率的阶段性有利变动（本季度平均汇率31.59，较去年同期32.88升值约3.9%）。

营业费用为940.1亿新台币，环比增长6.6%，但受益于营收高增速，营业费用率持续下行，营业利润率因此创出历史新高的58.1%。值得关注的是，非营业收益本季度贡献288.3亿新台币，同比增长21.1%，为净利润提供了额外的支撑。

资产负债表方面，截至2026年3月底，台积电现金及有价证券余额达3383.60亿新台币，占总资产比例为39.0%，较上季度再度提升。总资产规模达8660.95亿新台币，较一年前扩张逾21%；股东权益增至5932.39亿新台币，资产负债率降至31.5%，财务结构持续优化。

现金流方面，本季度经营活动现金流入698.97亿新台币，资本支出为350.76亿新台币，自由现金流录得348.21亿新台币，同比增长18.1%。现金股利支付129.66亿新台币，期末现金余额（不含有价证券）为3035.64亿新台币。董事会已批准2025年第四季度每股新台币6.00元现金股利，拟定于2026年7月9日派发，持续回馈股东。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博周四报道，与Alphabet旗下谷歌相关联的数据中心项目正寻求发行57亿美元垃圾债券，用于资助人工智能基础设施建设，规模创下美元垃圾债市场同类交易历史纪录。此次交易由摩根士丹利独家主承销，已于本周三启动路演，预计最快本周完成定价。

此次发债所募资金将用于在印第安纳州Sullivan County建设两座数据中心，相关设施将租赁给云计算初创公司Fluidstack Ltd.，并由谷歌提供信用背书。这一结构表明，科技巨头正持续通过多元化债务工具为AI算力扩张提供支撑，市场对相关资产的需求依然旺盛。

史上最大数据中心垃圾债登场

据彭博汇编数据，57亿美元的发行规模不仅是迄今最大的美元数据中心垃圾债，也是有史以来由单一华尔街机构独家主承销的最大高收益债券交易，摩根士丹利由此打破了自身此前保持的纪录。

此次债券由Next Frontier LLC与Fluidstack共同组建的合资企业发行，发行主体正式名称为Meridian Arc HoldCo LLC，债券期限为五年。

摩根士丹利此前的独家主承销纪录，来自同样有谷歌背书的加密货币矿企TeraWulf Inc.的高收益债券交易。此番再度刷新，折射出AI数据中心融资规模的快速膨胀。

Fluidstack：站在AI算力风口的建设者

作为此次交易的核心运营方，Fluidstack专注于高性能计算基础设施的建设与运营，业务正随AI浪潮急速扩张。该公司近期宣布与大模型开发商Anthropic达成500亿美元合作协议，为后者定制建设数据中心，进一步确立了其在AI算力供应链中的关键地位。

去年8月，Fluidstack扩大了对TeraWulf在纽约运营的数据中心的使用规模。与此同时，谷歌将对TeraWulf的信用背书额度提升至32亿美元，并将其在TeraWulf的预估股权比例增至约14%。这一系列动作显示，谷歌正通过股权与债务双重渠道，系统性地布局外部算力资源。

AI军备竞赛推动债务融资全面提速

AI的快速扩张已造成数据中心空间、GPU芯片及电力供应的全面紧缺。为填补这一缺口，相关企业正广泛叩开债务市场的各扇大门——从垃圾债到项目融资，融资工具日趋多元。

此次57亿美元交易的落地，将成为检验投资者对数据中心债务资产风险偏好的重要试金石。在当前市场环境下，谷歌的信用背书无疑是吸引买家的关键因素，也在一定程度上为高收益债券投资者提供了相对可见的安全边际。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，高盛集团的资产管理部门已向美国证券交易委员会（SEC）提交了，设立“高盛比特币备兑期权ETF”的申请文件，标志着该行首次直接进军加密货币投资领域。

这只产品，将通过出售与比特币挂钩的期权来收取权利金，以定期收益换取投资者在比特币大幅上涨时的部分盈利空间。

这一设计旨在吸引那些对加密资产价格波动心存顾虑、却又不愿完全错失潜在回报的保守型投资者。该产品是高盛资产管理部门首次直接涉足加密投资领域，招募说明书尚未披露管理费率。

此次申请进一步印证了华尔街机构将加密资产纳入主流投资组合的战略意图。摩根士丹利、贝莱德等机构此前已相继布局相关产品，高盛的加入意味着传统金融业对加密资产的整合继续提速。

与此同时，高盛首席执行官David Solomon今年2月公开承认个人持有比特币，这位曾长期对加密货币持怀疑态度的华尔街掌门人的转变，本身便是市场的一个风向标。

理解这只ETF的核心，首先需要厘清"备兑期权"（covered call，也称备兑看涨期权）这一机制。

备兑期权策略的基本逻辑是：基金持有某一资产（此处为比特币敞口），同时出售该资产的看涨期权，并从买方手中收取权利。

出售期权意味着，一旦比特币价格大幅上涨并超过约定的行权价，基金须将超额收益让渡给期权买方，自身的上行回报因此受到封顶。

作为补偿，基金每期稳定获得权利金收入，并将其分配给ETF份额持有人，形成类似"利息"的定期现金流。

简而言之，这是一种以"放弃部分涨幅"换取"锁定定期收益"的策略，特别适合不看好资产短期大涨、但希望持续获得回报的投资者。

高盛此次申请的产品，正是将这一成熟的股票市场工具移植到比特币领域，基金将出售与比特币挂钩ETF产品相关的期权，收取的权利金即为投资者的月度收益来源。

这一产品结构并非高盛首创，其逻辑与机制均借鉴自已在股票市场蓬勃发展的期权收益ETF品类。

在美国14万亿美元的ETF市场中，期权收益类产品在疫情后迎来爆发式增长。

据Strategas Research数据，该类别目前已积累逾1800亿美元资产，是衍生品ETF中规模最大的细分类别。

其中，摩根大通于2020年推出的股票备兑期权ETF（代码JEPI）是重要催化剂，该产品目前资产规模达450亿美元，并催生了大量效仿者。

据Strategas数据，2025年期权收益类ETF的资金净流入已达约700亿美元，较上年翻倍。

Strategas首席ETF策略师Todd Sohn表示，与传统指数基金不同，这类产品通过ETF结构将多层期权交易打包为一站式、持续产生现金流的投资工具，相较传统股息ETF，可在更低波动率下提供更高收益。

Sohn说：

如果价格回报承压，投资者希望从资产中尽可能多地榨取回报。

在加密资产领域，贝莱德已于今年1月提交类似产品的申请，Roundhill则自2024年起便运营相关产品。高盛的入局进一步充实了这一细分赛道的机构阵容。

这一产品设计的意义，在某种程度上颇具讽刺色彩。

比特币长期以来遭到传统投资者诟病的核心原因之一，正是其不产生任何收益，没有股息，没有利息，只有价格本身的涨跌。而华尔街如今正在用衍生品工程，为这一"零收益"资产人工制造现金流。

NovaDius财富管理公司总裁Nate Geraci将这类产品比作"带辅助轮的比特币"，认为其兼具入门门槛低与品牌调性的双重优势。他说：

备兑期权收益策略是逐步涉足比特币的简便方式，就像有辅助轮的比特币，但又带着一种精致感，这符合高盛的品牌气质。

Nate Geraci补充称，他不会对高盛最终推出完整的现货比特币ETF感到意外。

TMX VettaFi的Jane Edmondson则表示，高盛进入备兑期权收益领域"进一步强化了数字资产敞口的合法性"。

然而，这一策略的保护能力存在明显局限。比特币自去年10月触及历史高点以来，价格已累计下跌约40%，足以提醒投资者其波动幅度之剧烈。

在资产可能大幅双向波动的市场环境下，期权权利金所提供的缓冲，未必足以抵御一轮严重的下行行情，权利金收益在牛市中以牺牲涨幅为代价，在熊市中又难以充分对冲跌幅。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据韩国《先驱经济》报道，SK海力士已向美国存托凭证（ADR）上市承销商团队明确告知，目标上市时间窗口为今年6至7月。

这一时间表较此前"年内上市"的模糊表态大幅提前，显示公司正以超预期的节奏推进在美挂牌进程。投资银行业界预计，此次新股发行规模将达约100亿美元。

此举对市场的直接影响在于：SK海力士一旦完成ADR上市，将为全球投资者提供直接参与这家全球最大高带宽内存（HBM）供应商的渠道，同时有望推动公司估值向美国同行靠拢——目前SK海力士的预期市盈率仅为3至4倍，远低于美光科技的8倍和闪迪的19倍。

上市时间表提速，承销团队已就位

据《先驱经济》报道，SK海力士已以美国系券商为核心组建承销商团队，并正式启动上市准备工作。

SK海力士上月曾公告，已向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交ADR上市的公开募股注册申请书（Form F-1），但彼时公司表示具体时间表尚未确定。此次向承销商明确6至7月目标节点，被业界解读为公司力求速战速决、尽快完成美国资本市场布局的强烈意愿。

一位投资银行业界人士表示，"即便股价出现下跌，ADR上市日程也不会改变，公司进军美国证市的意志远比时机选择更为重要。"

目前SK海力士股价已突破每股110万韩元，4月16日收盘报113.6万韩元，创历史新高。公司方面16日回应称，"目标为年内上市，但发行规模、方式及时间等细节尚未最终确定，最终上市与否将综合考量SEC审核进展、市场状况及需求预测等因素后决定。"

百亿美元融资，对接天文级资本开支

SK海力士寻求大规模融资，背后是其庞大的资本支出计划。

公司今年2月决定，为推进京畿道龙仁半导体集群一期晶圆厂建设，将于2030年底前投入21.6万亿韩元；若计入2024年7月公告的设施投资，总规模达31万亿韩元。公司更制定了至2050年在龙仁投入600万亿韩元、建成四座晶圆厂的长期战略。此外，SK海力士今年初宣布将在美国设立人工智能解决方案公司，计划出资最高100亿美元。

尽管截至去年底公司现金储备接近35万亿韩元，但上述投资规模仍远超自有资金。

在融资工具方面，此前市场曾预期SK海力士将以库存股为基础推进ADR上市，但公司今年1月将12.24万亿韩元规模的库存股几乎全数注销，仅保留员工激励用途部分，新股发行由此成为唯一可行路径。投行业界因此预计，此次发行规模将在100亿美元左右。

分析人士指出，若为顾虑母公司SK Square控股权被稀释而压缩发行规模，反而可能影响上市吸引力，因为只有吸引足够多的机构投资者参与，才能真正激活交易、推动估值重估。

估值折价是核心驱动力，路演计划提上日程

缩小与美国同行的估值差距，是SK海力士此次赴美上市的核心逻辑之一。

以今年业绩预期为基准，证券业界给出的SK海力士预期市盈率仅为3至4倍，而美光科技为8倍，闪迪则高达19倍。SK集团会长崔泰源今年3月在美国加利福尼亚州圣何塞举行的英伟达GTC 2026大会上表示，"通过向美国及全球股东开放，公司将能够成为一家更具全球化属性的企业。"

为配合上市进程，SK海力士还计划面向美国投资者举行路演。公司预计在确认一季度业绩表现后，将进一步加快相关工作节奏。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

碳酸锂从一年前不到6万元/吨涨到了15万以上。翻了一倍多。整条产业链都在盯着同一个问题：电池龙头的利润扛不扛得住。

宁德时代4月15日晚发布的一季报，不只扛住了，还超出市场预期。

资本市场的反应很直接。一季报发布次日，宁德时代A股一度大涨超6%，股价触及460元/股，创历史新高，总市值站上2万亿。从2024年1月的阶段低点算起，股价已经翻了两倍多。

收入同比增长52%，出现在传统淡季。华尔街见闻了解到，宁德时代一季度动力与储能电池合计出货超过200GWh，并预计二季度产能利用率依旧保持高位。原材料翻倍的背景下，单瓦利润保持稳定。

放长远看，宁德时代内部对产业未来几年表现乐观，预期至2030年，全球动力电池加储能总市场可能达到4TWh，保持高速增长的态势。

加速的淡季

一季度收入1291亿元，同比增52%，归母净利润207亿元，同比增49%。宁德时代在传统的一季度淡季表现亮眼。

份额的跳升是最直接的变量。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，宁德时代在2026年一季度占国内动力电池市场生产份额回升至47.72%，同比提升3.38个百分点，也是近三年来首次实现份额回升。

去年宁德产能利用率接近满负荷状态，导致订单外溢，今年产能逐步释放，订单在回流。宁德时代方面指出，一季度整体排产还是很饱和。

但份额回升是存量的修复。52%的加速度还有别的来源。

一季度，单车带电量同比提升了10%~15%。增程车型电池包在变大，纯电在卷续航，混动也在加大配置。乘用车的销量增速在放缓，但“销量乘以带电量”的乘积还在加速。这意味着即便渗透率的故事进入平台期，电池厂的出货量曲线也不会跟着平下来。

商用车的爆发则是另一个维度。动力电池出货中，商用车和专用车合计已经占到约1/3，一年前这个比例不到1/4。重卡电动化去年同比翻倍。

这使得商用车成为今年一个重要看点，作为生产工具，一旦过了成本拐点，扩张速度会非常快。

储能一直是宁德的第二曲线，但一季度的比重跳升值得注意。储能占出货的25%，对应约50GWh，去年同期在20%左右。催化因素是容量电价政策落地，储能从靠峰谷价差博弈的投机品，变成了有保底现金流的基础设施。项目方和资金方的态度发生了根本变化。

份额修复、带电量提升、商用车起量、储能加速，这几件事分别看都不算意外，但同时出现在一个季度里，叠加效应把增速推到了52%。

涨价周期里的压力测试

成本能不能传导，是这份季报最需要回答的问题。碳酸锂翻倍只是其中一项，铜、铝等大宗商品同期也在涨，原材料全线走高。宁德与下游客户之间的联动定价机制，第一次在大幅涨价周期中被实战检验。

结果是毛利率约24.8%，同比微升。

宁德时代方面称，一季度没有主动提价。价格变动来自合同中嵌入的金属联动条款，碳酸锂涨了，电池售价自动跟着调。这套机制在碳酸锂底部运行时没有人关心，现在原材料翻倍了，传导跑通了。

单瓦利润则相对稳定。原材料涨价推高了电池总价，单瓦利润绝对值不变的情况下，毛利率的分母变大了，比率自然往下压。再叠加储能占比提升，国内储能产品的毛利率低于动力电池，出货结构的变化也在拉低整体。

跟去年全年26.5%的毛利率比，一季度的24.8%确实在走低。但跟去年一季度的24.4%比，略有改善。宁德时代方面对全年毛利率的判断是“相对稳定”。

利润表上另一个大变量是汇兑。

华尔街见闻此前曾指出，宁德2025年全年手握3300亿现金的“金融属性”，财务费用全年-79亿元，躺赚利息和汇兑收益。但在一季度，财务费用从2025年同期的-22.9亿变成+0.6亿，摆动23.5亿。原因是人民币走强，3500亿货币资金中的外币敞口产生了汇兑损失。

这23.5亿基本解释了为什么归母净利润增速（49%）略逊于收入增速（52%）。经营层面的盈利能力没有恶化，是金融端的顺风变成了逆风。

重新踩油门的信号

一季报资产负债表里，在建工程从年初的297亿升到349亿，一个季度加了52亿。应付债券从34亿飙到113亿，Q1发了80亿债券。匈牙利工厂已完成设备调试，即将投产。山东济宁超100GWh的储能基地在推进。

宁德时代在2023-2024年对扩产克制。每次投资者交流都反复说“谨慎”。

这个词现在消失了。

宁德时代董事会秘书蒋理称，从2024年下半年就已经开始逐步扩产，宁德时代也在业内率先看到了市场复苏的迹象。乘用车渗透率过了50%，确定性大增。商用车过了成本拐点，重卡物流车的量不小。国内储能被容量电价政策激活，可以真正成为一个赚钱的工具。AI数据中心的储能需求确定性较高，单个数据中心可能需要15~20GWh储能配套。

管理层透露，2030年全球动力加储能总市场可能达到4TWh，未来几年复合增长超过25%~30%。

4TWh。2025年全球动力电池使用量约1187GWh。五年翻两倍多。

这个数字解释了宁德当下所有动作。发债储备资金，扩大理财额度对冲存款收益下行，加速产业链投资，匈牙利二期有序推进。一家年利润超700亿的公司，不是在享受当下的丰收，是在为一个大数倍的市场做基建。

宁德不是唯一闻到机会的人。比亚迪今年推出超充电池，亿纬锂能和海辰储能在储能赛道上激进扩产，LG和三星SDI在北美抢建产能。蒋理也表示，比亚迪跟进超充路线之后，不少主机厂在找宁德时代谈更多合作。竞争对手帮宁德教育了市场。

这一轮锂电扩产周期和2021~2022年那轮有本质区别。上一轮的驱动力单一，乘用车渗透率从15%冲向30%，所有人赌同一个方向，退潮时也一起退。这一轮的驱动力是分散的：渗透率、带电量、商用车、储能、数据中心，五条线在同一个窗口期叠加。分散意味着不容易被单一变量击垮，但也意味着每条线的真实斜率还有待验证。

宁德时代的判断是：新周期已经开始，等不起了。就在下周，宁德时代还将发布全新的技术、产品和生态，以谋求更多市场份额的突破。

拟定300亿注册资本成立时代资源集团，把多年来在锂镍磷等关键矿产上的投资整合成专业化运营平台，请来紫金矿业创始人陈景河担任公司顾问，都是为了迎接新一轮锂电爆发周期的同时，把产业链安全的底盘再夯一遍。

对于锂电产业来说，当全球出货量最大的那家公司结束了克制、重新大规模押注产能的时候，其余玩家需要回答一个问题：跟，还是不跟。上一轮跟错的人，至今还在消化过剩产能。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博社周四报道，知情人士透露，Terafab团队已联系Applied Materials、东京电子及泛林集团等芯片设备巨头，寻求光罩、基板、刻蚀机、沉积设备、清洗装置及测试仪器等一系列制造工具的报价。

与此同时，英特尔已公开表态加入Terafab计划，其首席执行官Lip Bu Tan近期发布了马斯克到访英特尔圣克拉拉总部的照片。

项目的近期目标是在德克萨斯州奥斯汀建立一条试验产线，月产能定为3000片晶圆，并计划于2029年启动硅片制造，此后逐步扩大规模。Bernstein分析师估计，该项目全面落地所需资本支出规模高达5万亿至13万亿美元。

供应商接触全面展开，三星另提替代方案

据彭博获悉的知情人士信息，Terafab团队在过去数周内广泛接触芯片产业链上下游企业，涵盖光罩制造商、基板供应商以及刻蚀、沉积、清洗、测试等各类设备厂商。

在要求报价的同时，Terafab团队提供的产品规格信息极为有限。知情人士透露，团队曾在某个节假日周五向一家供应商发出询价，要求对方在下周一前提交估价。马斯克的态度被明确传达：要以"光速"推进。

项目还向芯片制造合作伙伴三星电子寻求支持。但据知情人士称，三星方面并未直接响应，而是提出在其位于德克萨斯州泰勒市的规划工厂中为特斯拉分配更多产能作为替代方案。Applied Materials、东京电子、泛林集团及三星的发言人均拒绝置评。

项目愿景宏大，目标直指TSMC主导地位

Terafab的终极目标是提供每年1太瓦的算力供应，这一规模将远超全球现有芯片产能。马斯克于今年3月正式披露该计划，意图涉足由台积电主导的尖端芯片制造领域。

项目所生产的芯片将主要服务于马斯克旗下的人工智能业务xAI、人形机器人Optimus及Robotaxi，以及SpaceX和xAI的太空数据中心。马斯克表示，xAI预计将消耗其中绝大部分产能。

项目还寻求将从光罩生产到测试封装的整个芯片制造流程全部内化。在人才储备方面，马斯克团队已向Applied Materials、三星及台积电等公司的工程师发出招募邀约，涵盖芯片设计、电源管理、厂房建设及采购等多个专业方向。特斯拉董事会成员Ira Ehrenpreis也随马斯克出席了本月初对英特尔总部的访问。

行业普遍存疑，资本需求天文数字

尽管Terafab的推进动作日趋具体，半导体行业对其可行性仍持广泛怀疑态度。Bernstein分析师估算，该项目所需资本支出介于5万亿至13万亿美元之间，规模之大令人咋舌。

目前，项目尚未下达任何固定订单，所采用的技术路线及最终生产地点均未确定。项目是否会扩展为单一超级厂区或德克萨斯州以外的多个地点，目前同样不明朗。

汉堡投行Berenberg技术股票研究主管Tammy Qiu在接受彭博采访时表示，"项目的意图是真实的"，但在未来两年内不会有实质性进展。她表示，Berenberg尚未将Terafab纳入对ASML的财务预测模型。ASML是全球唯一能够生产极紫外光刻机的企业，任何希望量产最先进芯片的制造商都离不开这一设备，但目前尚不清楚马斯克团队是否已与这家荷兰公司接洽。

马斯克此前曾多次完成外界认为不可能的壮举——以SpaceX开创商业航天，以特斯拉推动电动车普及。但芯片制造的极端成本与复杂程度，意味着Terafab最终或许只能以更为有限的形式落地。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在这个连村口大爷都在聊大模型的时代，美股刚上演了一出极其魔幻的“变形记”。

一家原本卖羊毛鞋的公司，花了不到两周时间，把鞋子全卖了，反手买了一堆GPU（图形处理器）。结果？股价直接原地起飞，一天暴涨近6倍！

鞋不卖了！硅谷“足力健”摇身变AI新贵

4月15日，曾经号称“硅谷码农御用战靴”的Allbirds，突然整了个大活儿：我们不干了！鞋子太难卖，我们要拥抱星辰大海——转型搞AI算力！公司连名字都想好了，以后别叫我Allbirds，请叫我“NewBird AI”

这饼一画，华尔街的资金直接高潮了。股价一天之内狂飙580%，从不到3美元的“丐版股”一路窜到了17美元，市值硬生生从2100万美元吹到了1.48亿美元。

最搞心跳的是，就在这出“AI大戏”上演的前两周，Allbirds刚以3900万美元的白菜价，把自己的老本行——品牌商标和鞋类资产全打包卖给了别人。

看完这波“弃鞋从A”的操作，连见多识广的CNBC名嘴Jim Cramer都在节目里直摇头：“这简直太荒谬了！”

“别问，问就是去卖显卡了”

一个卖鞋的，怎么搞AI？Allbirds的算盘打得很响：他们准备借个5000万美元（预计2026年第二季度到账），去买一批高性能GPU，然后当起“算力包租公”，租给那些嗷嗷待哺的AI公司。

在公告里，他们是这么忽悠……哦不，是这么展望的：“现在AI这么火，算力根本不够用嘛！北美机房都没空地儿了，2026年之前的算力早被抢光了。我们NewBird AI，就是来拯救世界的！”

听起来很燃是不是？但这门生意有多烧钱大家心里都有数。英伟达靠卖GPU成了快5万亿美元的巨无霸，你兜里揣着5000万借来的美元就想去AI圈大干一场？这笔钱在AI界，估计也就够交个首付和电费的。

耐克躺枪：大哥，要不咱也盖个数据中心？

这边Allbirds靠蹭AI热度笑开了花，另一边，老老实实卖鞋的巨头耐克（Nike）却正在怀疑人生。

就在同一时间，耐克的股价跌到了11年来的最低谷。财报难看，未来预期更惨，股价跟2021年的巅峰相比，已经脚踝斩，跌了约76%。

这时候，看热闹不嫌事大的金融大V Dr. Parik Patel 在X（原推特）上发了条夺笋的帖子：

“耐克有没有考虑过，别卖鞋了，转型做AI数据中心吧？”

这条帖子瞬间引爆网络，狂揽50万阅读。网友们纷纷跟进输出：

• “Just Do It 不行了，以后叫 Just Compute It 吧！”

• “耐克的鞋盒确实挺像服务器机箱的，直接往里塞显卡吧！”

毕竟，一边是苦哈哈卖鞋无人问津，一边是改个名字就能身价暴增，这对比谁看了不迷糊？

熟悉的配方，熟悉的“割韭菜”味道

老股民看到这一幕，估计已经会心一笑了。美股这种“打不过就加入热点”的套路，简直不要太眼熟。

前几年比特币大火的时候，一堆卖冰茶的、搞网贷的公司，纷纷宣布进军“区块链”，股价也是应声上天，热度一退就一地鸡毛。现在，轮到AI当背锅侠了。

回看Allbirds这一生，也是够让人唏嘘的。

2015年靠主打环保和美利奴羊毛鞋起家，硬是踩中了硅谷大佬的审美点，当年在硅谷，你要是脚上没踩一双Allbirds，都不好意思跟人打招呼。

2021年上市时，那是何等风光，估值高达40亿美元。

结果呢？短短几年，竞争加剧，没人买单，销售额腰斩。当年40亿的超级网红，最后卖身价只有区区3900万。

不过没关系，只要PPT做得好，羊毛鞋也能长出AI的翅膀。至于这只“NewBird”最后是飞上枝头，还是摔成烤土鸡，咱们就搬好小板凳，看戏吧！

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日国家统计局公布数据显示，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。

从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.28%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。

分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长5.7%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%。

分经济类型看，3月份，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长6.2%，外商及港澳台投资企业增长3.7%；私营企业增长4.0%。

分行业看，3月份，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长。

其中，煤炭开采和洗选业增长5.3%，石油和天然气开采业增长9.4%，农副食品加工业增长8.0%，酒、饮料和精制茶制造业增长2.4%，纺织业增长1.7%，化学原料和化学制品制造业增长9.0%，非金属矿物制品业下降5.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长1.7%，有色金属冶炼和压延加工业同比持平，通用设备制造业增长6.3%，专用设备制造业增长6.2%，汽车制造业增长7.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长13.3%，电气机械和器材制造业增长5.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.5%，电力、热力生产和供应业增长4.2%。

分产品看，3月份，规模以上工业626种产品中有329种产品产量同比增长。

其中，钢材13098万吨，同比下降2.3%；水泥12310万吨，下降21.0%；十种有色金属707万吨，增长2.2%；乙烯364万吨，增长6.8%；汽车306.7万辆，下降0.1%，其中新能源汽车133.6万辆，增长1.2%；发电量8025亿千瓦时，增长1.4%；原油加工量6167万吨，下降2.2%。

3月份，规模以上工业企业产品销售率为93.8%，同比上升0.7个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值14580亿元，同比名义增长8.7%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，国家统计局公布的数据显示，1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）102708亿元，同比增长1.7%。

其中，民间固定资产投资同比下降2.2%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.52%。

分领域看，基础设施投资同比增长8.9%，制造业投资增长4.1%，房地产开发投资下降11.2%。

高技术产业投资同比增长7.4%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，信息服务业投资分别增长28.3%、19.0%、20.9%。3月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.52%。

分产业看，第一产业投资2334亿元，同比增长15.9%；第二产业投资36765亿元，增长5.8%；第三产业投资63608亿元，下降1.0%。

工业投资同比增长5.8%。其中，采矿业投资增长15.0%，制造业投资增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.0%。

基础设施投资同比增长8.9%。其中，航空运输业投资增长43.3%，水上运输业投资增长34.1%，电力、热力生产和供应业投资增长9.2%，生态保护和环境治理业投资增长9.0%。

分地区看，东部地区投资同比增长0.7%，中部地区投资增长1.9%，西部地区投资增长1.0%，东北地区投资下降10.0%。

分登记注册统计类别看，内资企业固定资产投资同比增长2.1%，港澳台投资企业固定资产投资下降5.0%，外商投资企业固定资产投资下降6.3%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

据彭博社周三报道，随着加密货币策略的超额收益被机构竞争压缩殆尽，这批基金经理将同一套工具和逻辑平移至传统资产领域——那里定价效率低下，竞争者寥寥。Hyperliquid、Ostium、Lighter等区块链平台已成为这一转型的核心场所，合约以美元稳定币结算，全天候运行，不设传统清算机构。

地缘政治紧张局势进一步加速了这一趋势：随着此前美国、以色列与伊朗之间的紧张态势升级期间，Hyperliquid上的原油合约周末交易量大幅飙升，比传统市场早数小时反映出市场对冲突扩大的风险定价。

这一转变对市场的影响已初步显现。据Coinmetrics数据，今年3月，传统资产合约在Hyperliquid总交易量中占比约30%；在Ostium平台，这一比例在过去大半年中持续超过90%。代币化现实世界资产（RWA）的市值自2025年以来已增长约360%，达到265亿美元。

加密套利空间收窄，基金转战传统资产

加密对冲基金向传统资产迁移，根源在于原有策略的收益率大幅下滑。

Alpha EV基金创始人Taylor Godwin于2022年入场，彼时加密市场仍充斥着简单可复制的套利机会。其中最稳定的一种是基差交易——同时买入比特币现货并卖出更高价格的期货合约，待两者收敛时赚取价差。这一价差曾能提供高达两位数的年化收益，如今已收窄至5%至6%。稳定币借贷收益率同样从最高30%跌至低个位数。

Godwin随即在同一批平台上寻找新机会。今年早些时候，Alpha EV在Hyperliquid上执行了一笔做空白银、做多铜的配对交易：白银价格已涨至约114美元，多头持仓费率年化飙升至250%以上，显示交易过度拥挤；铜价约为每磅5.80美元，尚未出现同等涨幅，入场成本更低。该仓位持有约一周，主要收益来自白银空头方向的资金费率收入，年化回报达20%至30%。

"过去两个月，我们在这类交易上配置的资金不足总资本的5%，"Godwin表示，"随着机会集扩大，这一比例可能上升至10%至20%。"

跨平台套利：新市场的定价混乱即是机会

对于量化背景的基金经理而言，区块链平台上的传统资产交易提供了一种熟悉的逻辑：新市场定价混乱，跨平台价差宽泛，关联资产之间的联动关系在一方全天候交易而另一方受限于交易时段时频繁失效。

多经理基金M-Squared的Kacper Szafran将这类策略称为"真实世界资产套利"——利用区块链平台与传统市场之间，或暂时脱离常规关系的关联资产之间的定价差异。他表示，这类交易目前每月产生约1%至3%的回报，而传统加密代币策略仅能贡献约0.5%。

"加密资产的市场中性策略仍承压——资金费率和基差收益已接近无风险利率，"Szafran说，"因此我们现在专注的，本质上是围绕真实世界资产套利构建的新型市场中性策略。"

加密对冲基金Fasanara Digital的管理合伙人Nikita Fadeev则专注于代币化黄金产品与黄金挂钩永续合约之间的套利，在Binance和OKX等平台之间捕捉价差。他指出，目前最大的制约在于跨平台套利尚不完整——加密平台与CME等传统市场之间的跨腿交易仍难以实现，"我们有交易的一条腿，但另一条还缺失。"

零售资金跟进，但风险不容忽视

机构资金的涌入正在吸引零售交易者跟进，后者同样从加密代币转向大宗商品和宏观押注，为平台提供了更深的流动性，但也意味着这些定价低效终将被消耗殆尽。

这一赛道的风险同样不可忽视。这些平台不受传统商品交易所的监管约束，流动性虽在增长，但仍远低于传统市场。杠杆策略一旦遭遇价格预言机与实际市价偏离，可能面临强制平仓。

Gyld Finance联合创始人Ruchir Gupta指出，即便有预言机将真实价格引入链上，当底层资产重新定价时，交易者仍面临价格跳空风险。他还补充，代币化本身缺乏标准化和保护机制——一旦发生黑客攻击，代币可能被凭空增发，导致价格崩溃并触发杠杆交易者的连锁清算。

但对于已入场的基金经理而言，这些摩擦恰恰是机会所在。成熟市场中，低效会被迅速套平；新兴市场中，它们会持续存在——至少在一段时间内如此。这其中的反讽意味显而易见：这些基金最初为交易数字资产而生，如今在同一套区块链基础设施上，最有利可图的交易标的却是世界上最传统的资产类别。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，国家统计局公布数据显示，3月份社会消费品零售总额41616亿元，同比增长1.7%，环比增长0.14%。其中，除汽车以外的消费品零售额37875亿元，增长3.2%。

一季度，社会消费品零售总额127695亿元，同比增长2.4%，比上年四季度加快0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额117727亿元，增长3.6%。

汽车类零售额3月同比骤降11.8%，一季度累计跌幅达9.1%，对社零总量形成显著负向拖拽。与此形成对比的是，通讯器材类当月大涨27.3%，一季度累计增长20.8%，成为所有细分品类中表现最为突出的板块。

按经营单位所在地分，3月份，城镇消费品零售额36125亿元，同比增长1.5%；乡村消费品零售额5491亿元，增长2.7%。1—3月份，城镇消费品零售额110574亿元，同比增长2.3%；乡村消费品零售额17121亿元，增长3.1%。一季度，城镇消费品零售额110574亿元，同比增长2.3%；乡村消费品零售额17121亿元，增长3.1%。

按消费类型分，3月份，商品零售额37257亿元，同比增长1.5%；餐饮收入4359亿元，增长2.9%。1—3月份，商品零售额113072亿元，同比增长2.2%；餐饮收入14623亿元，增长4.2%。

按零售业态分，1—3月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、专业店零售额同比分别增长8.3%、5.1%、0.5%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降0.1%、4.2%。

基本生活类和部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长10.0%、9.3%、20.8%、12.6%。

一季度，服务零售额同比增长5.5%，增速与上年全年持平。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长

一季度，全国网上商品和服务零售额49774亿元，同比增长8.0%。其中，网上商品零售额31614亿元，增长7.5%，占社会消费品零售总额的比重为24.8%；网上服务零售额18160亿元，增长8.8%。在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长17.2%、 11.6%、3.6%。网上服务零售额18160亿元，增长8.8%。

汽车拖累持续

汽车类零售额已连续多月录得负增长，3月同比降幅扩大至11.8%，一季度累计下滑9.1%，是拖累整体社零增速最重要的单一因素。

大宗可选消费品类在3月普遍走弱。家具类同比下降8.7%，建筑及装潢材料类下降9.0%，家用电器和音像器材类下降5.0%，体育、娱乐用品类下降2.0%。

石油及制品类当月仅微增0.1%，一季度累计则同比下降6.4%，油价波动及出行结构变化对该品类形成双重压制。

通讯器材领涨，必需品及贵金属消费提速

在汽车等品类拖累整体数据之际，多个消费品类录得强劲增长，尤以通讯器材最为亮眼。

通讯器材类3月同比增长27.3%，一季度累计增长20.8%，远超其他品类。文化办公用品类当月增长15.0%，金银珠宝类增长11.7%，一季度累计增长12.6%，黄金避险及装饰需求维持高温。

必需消费品类亦全面提速：粮油、食品类当月增长9.5%，一季度累计增长10.0%；化妆品类增长8.3%；饮料类增长8.2%；服装、鞋帽、针纺织品类增长7.0%，一季度累计增长9.3%；烟酒类当月增长7.7%，一季度累计增幅为16.0%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月16日，国家统计局数据显示，2026年3月份，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或相同。新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市个数均比上月增加。

二手房：环比修复提速，一线城市环比转涨

3月份，一线城市二手住宅销售价格环比转涨，二、三线城市环比跌幅收窄。

一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%。

二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.4%，降幅分别收窄0.2个和0.1个百分点。

70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨城市有13个，比上月增加11个。

 但各线城市二手房同比跌幅仍在持续。

一线城市二手住宅销售价格同比下降7.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

二线城市二手住宅销售价格同比下降6.2%，降幅与上月相同。三线城市二手住宅销售价格同比下降6.4%，降幅扩大0.1个百分点。

具体看，一线城市中：

北京3月二手住宅价格环比+0.6%，同比-8.3%。

上海3月二手住宅价格环比+0.4%，同比-6.2%。

广州3月二手住宅价格环比+0.2%，同比-8.1%。

深圳3月二手住宅价格环比+0.4%，同比-7.0%。

新房：一线环比房价由平转涨，二三线环比降幅持平

环比看，一线新房环比房价由平转涨。

一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.2%。

二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅均与上月相同。

70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有14个，比上月增加4个。

同比看，新房售价同比降幅基本与上月持平。

一线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.2%，降幅与上月相同。

二线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.3%，降幅扩大0.2个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.0%，降幅与上月相同。

具体看，一线城市中：

北京3月新房价格环比+0%，同比-2.1%。

上海3月新房价格环比+0.3%，同比+3.7%。

广州3月新房价格环比+0.3%，同比-4.7%。

深圳3月新房价格环比+0.2%，同比-5.5%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

标普500指数近期突破7000点，创下历史新高，AI、半导体、科技硬件等核心主题板块普遍涨回并超越"冲突前"水平。然而，据瑞银交易员Conor Lyons在最新报告中指出，尽管对冲基金的业绩表现数据显示其参与了这轮重新定价，但整体仓位数据显示净敞口并未同步跟上。

这一错位正迫使对冲基金近乎盲目地追涨，并直接推动了近期期权市场的异常活跃——昨日（4月15日）录得2026年以来最大单日看涨期权成交量。

高盛Delta-One业务负责人对此亦有类似判断，当前资金流向呈单边态势，CTA、客户及各类参与者普遍仓位不足、竞相追涨，这一结构形成了有效的上行空头Gamma格局，进一步强化了市场的持续上行动能。

对冲基金仓位滞后，多空比跌至低位

瑞银数据显示，上周对冲基金资金流出规模创2026年以来最大单周净卖出纪录，卖出行为由主动减持多头和新增空头双重驱动。其中，多头减持集中于美国科技硬件板块，新增空头则主要针对美国软件板块。

更值得关注的是，当前对冲基金多空比仍低于"关税日"恐慌抛售时期的峰值水平，而彼时股市远未达到当前高度。这意味着，在标普500已回升至历史高位的背景下，对冲基金的整体净敞口仍处于相对低位，整体仓位仅呈现小幅超配。

零售投资者方面同样未能跟上这轮反弹。瑞银数据显示，上周零售资金流出规模亦创年内最大，供给高度集中于半导体板块。散户投资者目前的操作模式是逢涨减仓，而非逢跌买入——尽管市场已几乎不再提供明显的回调买入机会。

CTA转向做多，但加仓空间仍大

在系统性策略阵营中，商品交易顾问（CTA）是此轮反弹中最主要的买入力量。据瑞银报告，CTA已从上周的净空头转为净多头，但当前敞口仅处于历史第31百分位，意味着一旦市场继续上行，CTA仍有相当大的加仓空间。

风险控制类策略（Risk Control）目前尚未成为有效买家，受制于近期较高的已实现波动率，其敞口环比基本持平。不过，瑞银测算，若标普500未来走势趋于平稳、日均波动收窄至正负50个基点以内，风险控制类策略在未来一个月内可能买入约1850亿美元。

高盛Delta-One业务负责人指出，当前仓位结构实际上形成了上行方向的空头Gamma效应，不断强化市场的上行惯性。他同时提到，在指数层面，标普500的Gamma实际上处于相对偏多状态，有助于在市场持续上行的同时抑制波动率。不过他也表示，本人并不认同当前的追涨逻辑，但充分尊重技术面动能可能延续的现实。

期权市场的结构性变化值得警惕。期权分析机构SpotGamma指出，随着本日（4月15日）VIX期权到期，市场此前积累的正Gamma保护已大幅消退，市场对双向波动的敞口随之扩大。

SpotGamma将标普500的关键枢轴位置于6900点附近，上方阻力位分别在7000点和7020点，下方支撑则在6800点附近。正Gamma的消退意味着，此前帮助抑制波动、平滑上行走势的期权对冲机制已明显减弱，市场在两个方向上的波动空间均有所打开。

盈利季成近期关键考验

瑞银在报告中总结认为，当前仓位格局显示，在缺乏重大地缘政治风险冲击的情况下，股市阻力最小的方向仍是向上。然而，企业盈利季将成为短期内的重要关口。

期权市场目前对本季度标普500的平均单次财报波动幅度定价为5.3%，略高于历史同期水平。其中，科技、工业和材料板块的隐含波动溢价最为突出，显示市场对上述板块财报结果的不确定性定价最高。

对于投资者而言，当前市场的核心矛盾在于：仓位不足的机构被迫追涨，推动市场持续上行；但随着Gamma保护减弱、盈利季临近，市场对负面冲击的缓冲能力也在同步下降。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

4月15日，英伟达CEO黄仁勋接受播客主持人Dwarkesh Patel的深度访谈，内容涵盖英伟达的供应链护城河、TPU竞争威胁，以及英伟达为何不自己做云服务等问题。

英伟达：“电子”—“Token”转换器

访谈开篇，主持人提出了一个尖锐问题：英伟达本质上只是写软件，芯片由台积电制造，内存由SK 海力士、美光、三星提供，封装由台湾ODM厂商完成——如果软件被商品化，英伟达会不会也被商品化？

黄仁勋给出了他对英伟达最精炼的定义：

最终，需要有某个东西把电子转化成Token。把电子转化成Token，并且让这些Token随时间变得更有价值，这件事很难被完全商品化。

他进一步说：“输入是电子，输出是Token，中间是英伟达。我们的工作是尽可能高效地完成这一转化。”

在供应链层面，外界关注的焦点是英伟达的采购承诺规模——最新财报显示接近1000亿美元，行业分析机构SemiAnalysis预测这一数字未来可能达到2500亿美元。黄仁勋解释了这背后的逻辑：

如果未来几年是万亿美元规模，我们的供应链能支撑它。

他说，这种能力并非单纯来自合同，而来自对上游CEO的持续“告知、激励和对齐”——让他们看清AI产业的规模和方向，然后愿意为英伟达的需求进行投资。CoWoS封装是典型案例：两年前是全行业最紧缺的瓶颈，英伟达“连续几个翻倍”地扩产之后，现在已基本不再是话题。

他判断，供应链上的任何瓶颈都不会持续超过两三年：“EUV机器、逻辑产能、封装——这些东西都不难复制，只需要需求信号。”他认为真正的长期制约在下游：能源政策。“你不能在没有电力的情况下建立一个工业，这才是需要时间的事情。”

TPU竞争：英伟达的计算栈是全球最佳性价比

云巨头（Hyperscalers）贡献了英伟达约60%的收入，但谷歌、亚马逊、甚至OpenAI等大客户都在加码自研TPU或其他ASIC芯片，这直接质疑英伟达的竞争地位。

黄仁勋的回应分两层。

第一层是定性区分：英伟达做的是“加速计算”，而不是专用张量处理单元。加速计算覆盖分子动力学、流体力学、数据处理、量子计算等几乎所有科学计算领域，远比AI更宽。

我们是唯一一家加速所有类型应用的公司。

第二层，黄仁勋称，球没有任何一个平台的性能和总拥有成本能优于英伟达，谷歌TPU、亚马逊Trainium都无法与之匹敌，我并不认可Trainium所宣称的40%成本优势。英伟达毛利率能达到70%，而ASIC芯片毛利率约为65%，企业替换产品并不能实现显著的成本节省。

英伟达的计算栈是全球最佳性价比，没有例外。没有一家公司能向我证明，今天世界上有任何平台的AI数据中心的总拥有成本（TCO）比我们更好。没有。Dylan的InferenceMAX摆在那里供所有人用，TPU不来，Trainium不来。

对于Anthropic大量使用TPU的问题，黄仁勋直接回应：

Anthropic是一个特例，不是趋势。没有Anthropic，TPU的增长从哪里来？是100%来自Anthropic。没有Anthropic，Trainium的增长从哪里来？也是100%来自Anthropic。

他也坦承，早年未能及时向Anthropic进行战略投资是自己的判断失误：

当时谷歌和亚马逊AWS投入了大量资金，Anthropic因此使用了他们的算力。我当时没有深刻意识到，风投根本不可能给一家AI实验室投50亿、100亿美元。这是我的失误。但我不会再犯同样的错误。

目前，黄仁勋已分别对OpenAI和Anthropic进行了大规模投资，据报道金额分别高达300亿和100亿美元。

为什么不自己做云？“尽可能少做”是哲学

手握巨额现金流，英伟达近期频频向CoreWeave等初创云服务商提供资金和算力支持。市场猜测，英伟达是否会越过客户，亲自下场做超大规模云服务商，收取算力租用费？

黄仁勋的回答涉及公司哲学：

我们应该做尽可能必要的事，做尽可能少的事。我们做的这些事，如果我们不做，我真的相信它们就不会发生。但云服务？如果我不做，有人会来做的。

他举了CoreWeave、Nscale、Nebius等“新云”作为例子——这些公司若没有英伟达的早期投资和支持，根本不会存在。但英伟达的介入是“让生态繁荣”，而不是转行做金融租赁或云计算运营。

他对于“不挑赢家”也有明确表态：“当我投资其中一家，我会投资所有家。”理由是：英伟达自己当年在60家3D图形公司中几乎是被公认“最不可能活下来”的一家，“我有足够的谦逊来认识到这一点”。

坚守卖铲人定位，GPU分配绝不搞“价高者得”

在供需极度失衡的背景下，英伟达如何分配紧俏的GPU？黄仁勋明确否认了“价高者得”的市场传闻。

我们绝不会那样做，这是糟糕的商业行为。你定好价格，然后人们决定是否购买。

黄仁勋解释了英伟达的分配逻辑：优先考察客户的排产预测和采购订单（PO），其次看客户数据中心的就绪程度，最终遵循先到先得的原则。“我更希望成为行业可靠的基石。如果你下达了1000亿美元的AI工厂订单，没问题，全世界只有我们能给你这种确定性承诺。”

不会放弃全球第二大市场

针对当前的芯片出口管制，黄仁勋从商业与技术标准的角度表达了务实的看法。

他指出，算力只是AI产业的底层输入，当受到约束时，竞争对手可以通过堆叠更多能源、使用更多上一代芯片，以及优化算法来弥补硬件代差。

他表示，首先要认识到：中国并不缺芯片。他们拥有全球顶尖的计算机科学家，众所周知，这些AI实验室里的AI研究人员有相当大比例是中国人。他们拥有全球约50%的AI研究人员。

他们是竞争对手，我们希望美国胜出，但我认为进行对话和研究交流可能是最安全的做法。放弃整个市场不会让美国长期在技术竞赛中在芯片层、计算堆栈中获胜。这是一个事实。

CUDA生态系统与飞轮效应

英伟达的核心竞争壁垒就是成熟的开发者生态，GPU全球装机量达到数亿级别，应用场景实现全面覆盖。

行业发展飞轮效应清晰，依靠最大的装机量、可编程的架构、丰富的生态体系以及全球海量的AI公司，形成强劲发展动力。再加上性价比、能效、客户基数均处于全球领先地位，进一步推动发展飞轮持续运转。

架构优势与产品路线图

黄仁勋表示，传统摩尔定律每年性能增长约25%，想要实现10到100倍的性能飞跃，必须依靠算法与计算架构的双重革新。Blackwell架构的能效相比Hopper架构提升50倍，这一成果绝非单纯依靠晶体管进步就能实现，架构优化与计算机科学创新才是核心关键。该架构支持全流程可编程以及全栈协同设计，依托NVLink、Spectrum-X技术实现，没有CUDA生态根本无法完成。

对于产品路线图与发布节奏。黄仁勋透露，英伟达产品会保持年度稳定迭代，从Vera Rubin到Vera Rubin Ultra，再到Feynman，每年都会推出稳定升级的新品。同时我们是全球唯一一家，能够承接从1000万美元到1000亿美元任意规模AI算力订单的企业。

访谈文字实录（略有删减）

章节目录

• （00:00:00） 英伟达最大的护城河，是否在于对稀缺供应链的掌控？
• （00:16:25） TPU能否打破英伟达对AI算力的垄断？
• （00:41:06） 英伟达为何不转型为超大规模云服务商？
• （01:35:06） 英伟达为何不同时开发多种不同的芯片架构？

00:00:00——英伟达最大的护城河，是否在于对稀缺供应链的掌控？

Dwarkesh Patel

我们看到许多软件公司的估值大幅下跌，因为人们预期AI将使软件商品化。有一种可能过于简单的看法是：英伟达把GDS2文件发给台积电，台积电制造逻辑芯片和交换机，再与SK海力士、美光和三星生产的HBM一起封装，然后发往台湾的ODM厂商组装成机架。英伟达本质上是在做软件，而制造由他人完成。如果软件被商品化，英伟达是否也会被商品化？

Jensen Huang

归根结底，总需要有某种东西把电子转化为Token。将电子转化为Token，并持续提升Token的价值，这件事很难被彻底商品化。这个转化过程本身就是一段了不起的旅程——让这个Token变得有价值，就像让一个分子比另一个分子更珍贵，让一个Token比另一个Token更珍贵。其中涉及的艺术性、工程智慧、科学原理和创新发明，我们正在实时见证这一切的发生。这个转化过程、这套制造体系、所有的科学积累，远未被深刻理解，这段旅程也远未结束。我不认为商品化会发生。

我们当然会持续提升效率。你描述问题的框架，正是我理解这家公司的方式：输入是电子，输出是Token，英伟达在中间。我们的职责是：在实现这种转化的过程中，做一切必要的事，同时尽可能少做。所谓"尽可能少做"，就是凡是我不需要亲自完成的，我都找合作伙伴来做，纳入我的生态系统。

如果你今天审视英伟达，我们可能拥有全球最大的合作伙伴生态系统，上游有供应链，下游有所有计算机公司、应用开发者和模型创造者。AI是一块五层蛋糕，我们在整个五层都拥有生态系统。我们尽可能少做，但我们必须亲自完成的那部分，恰恰是极其困难的事，我不认为那会被商品化。

事实上，我也不认为企业软件公司或工具制造商会被商品化。如今大多数软件公司都是工具制造商，也有一些是工作流程编码系统。但就工具制造商而言，Excel是工具，PowerPoint是工具，Cadence做工具，Synopsys做工具——我看到的前景与很多人恰恰相反。我认为AI智能体的数量将会指数级增长，工具使用者的数量也将指数级增长，各类工具的实例数量极有可能会急速飙升。

Synopsys Design Compiler的实例数量很可能会急剧增加，使用平面规划器、布局工具和设计规则检查器的智能体数量也会如此。如今我们受限于工程师的数量，但将来，这些工程师将得到大批智能体的支持。我们将以前所未有的方式探索设计空间，而我们使用的，正是今天这些工具。

我认为工具使用的爆发将推动软件公司的价值飙升。之所以尚未发生，是因为智能体使用工具的能力还不够强。未来，要么这些公司自己打造智能体，要么智能体本身足够强大，能够运用这些工具。我认为两种情况都会发生。

Dwarkesh Patel

根据你们最新的财务文件，英伟达在晶圆厂、内存和封装方面的采购承诺接近1000亿美元。SemiAnalysis报道称，这类采购承诺总额将达到2500亿美元。有一种解读认为，英伟达真正的护城河，在于你们锁定了未来多年所需的稀缺元器件供应。竞争对手或许能做出一款加速芯片，但他们能拿到所需的内存来制造吗？能拿到逻辑芯片来制造吗？这真的是英伟达未来几年最大的护城河吗？

Jensen Huang

这是我们能做、而他人难以复制的事情之一。我们在上游做出了巨大承诺，有些是你提到的显性承诺，有些则是隐性的。举个例子，上游的许多投资，是由我们的供应链合作伙伴主动做出的，因为我曾对那些CEO们说："让我告诉你这个行业将会有多大，让我解释为什么，让我和你一起推演，让我展示给你我所看到的未来。"

正是通过这个告知、激励、与各行业上游CEO达成共识的过程，他们愿意做出投资。为什么他们愿意为我而不是为别人投资？因为他们知道，我有能力消化他们的产能，并通过我的下游渠道销售出去。英伟达的下游供应链规模和下游需求体量如此庞大，所以他们才愿意在上游持续投入。

看看GTC，人们惊叹于它的规模和与会者的构成——整个AI宇宙汇聚一堂，因为他们彼此都需要见到对方。我把他们聚在一起，让下游看到上游，上游看到下游，所有人共同见证AI的进步。更重要的是，他们都能亲眼看到那些AI原生公司、那些正在构建的AI初创企业，以及所有令人振奋的发展，亲身印证我所描述的一切。我花了大量时间，直接或间接地让我们的供应链、合作伙伴和生态系统，了解我们面前的机遇。

有人说，在大多数科技发布会上，都是一个接一个的公告，但我们的发布会总有一部分有些"折磨人"，因为它更像是在传授知识。事实上，这正是我的用意。我需要确保整个供应链的上下游，以及整个生态系统，都理解即将到来的是什么，为什么会来，什么时候会来，规模会有多大，并且能够像我一样系统地进行推演。

关于你描述的护城河，我们之所以能够为未来做好准备，是因为：如果未来几年的规模达到万亿美元，我们有供应链来支撑它。没有我们的影响力和业务的高速运转——就像现金流带来供应链流动和业务周转——没有人会为一个业务周转率低的架构专门建设供应链。我们能够维持这种规模，恰恰是因为我们的下游需求如此旺盛，而他们看到了这一切，听到了这一切，一切都历历在目。这才使我们得以在如此规模上做成今天能做的事。

Dwarkesh Patel

我想更具体地了解，上游供应链能否跟上。多年来，你们的营收一直在逐年翻倍，每年向全球提供的算力也在以翻倍以上的速度增长。

Jensen Huang

而且在如今这个规模上继续翻倍，是真的了不起。

Dwarkesh Patel

正是如此。但再看逻辑芯片这一环——你们是台积电N3节点最大的客户，也是N2节点最大客户之一。根据SemiAnalysis的数据，AI今年将占N3产能的60%，明年将达到86%。你已经是多数，还怎么翻倍？又如何年复一年地持续下去？我们是否已经进入了一个AI算力增长必须因上游瓶颈而放缓的阶段？你有没有破局之法？归根结底，我们怎样才能每年新建两倍的晶圆厂？

Jensen Huang

在某种程度上，瞬时需求始终大于全球的供给能力。在任何时刻，我们都可能受限于某一环节的产能——水暖工短缺就是个真实案例。

Dwarkesh Patel

水暖工要被邀请参加明年的GTC了。

Jensen Huang

其实这是个好主意。但瞬时需求大于总供给，本身是个好现象。你希望身处一个供不应求的行业，反过来才糟糕。如果某个特定元器件的缺口过大，整个行业就会蜂拥而至，集中攻克。举个例子，注意现在几乎没人再谈CoWoS了。

原因就在于过去两年我们已经全力以赴、连续翻倍地扩产。如今CoWoS的供给已经相当充裕。台积电现在明白，CoWoS的供给必须与逻辑芯片和内存的需求同步扩张，并以相同的节奏规模化CoWoS及未来的封装技术。这是一大进步——过去很长一段时间，CoWoS和HBM内存都是相当小众的专业品，但如今它们已经是主流计算技术，整个行业都意识到了这一点。

当然，我们现在也能对更广泛的供应链施加更大的影响。AI革命之初，我今天所说的这些话，五年前我就已经在说了。一些人相信了并付诸行动，比如Sanjay和美光团队。我至今清楚地记得那次会议，当时我明确说明了即将发生什么、为什么会发生，以及对今日的预判。他们真的All-in了，我们在LPDDR和HBM内存领域开展了深度合作，他们为此大力投资，这对美光来说显然是一段非凡的旅程。有些人来得稍晚，但现在他们都到位了。

每一个瓶颈都会受到高度关注，而我们现在已经提前数年预判下一个瓶颈。比如，过去几年我们在Lumentum、Coherent以及硅光子生态系统上的投资，从根本上重塑了供应链。我们围绕台积电构建了一整套供应链，与他们合作推进COUPE项目，发明了一系列新技术，并将这些专利授权给整个供应链，以保持其开放性。

我们通过发明新技术、新工艺、双面探针测试等新型测试设备，以及投资企业、帮助其扩大产能等方式，主动塑造生态系统，确保供应链随时准备好支撑所需的规模。

Dwarkesh Patel

有些瓶颈似乎比其他的更容易解决。扩大CoWoS产能，对比扩大——

Jensen Huang

我直接说最难的那个。

Dwarkesh Patel

是什么？

Jensen Huang

水暖工，还有电工。这也是我对"末日论者"渲染工作终结、大规模失业的说法感到担忧的原因之一。如果我们把人吓退出软件工程这个行业，我们就会面临软件工程师短缺的问题。十年前也有过类似的预言——有些末日论者告诉大家，无论如何都不要去做放射科医生。你或许还能在网上找到这些视频，声称放射科会是第一个消亡的职业，世界将不再需要放射科医生。现在我们短缺的是什么？恰恰是放射科医生。

Dwarkesh Patel

回到刚才关于哪些东西可以扩展、哪些不能的话题——逻辑芯片的产量，究竟如何实现每年翻倍？归根结底，内存和逻辑芯片的产能都受限于EUV光刻机。我们怎样才能每年拥有两倍的EUV机器？

Jensen Huang

这些都不是短期内无法快速扩展的问题。在两三年内完全可以实现，关键是要有明确的需求信号。一旦你能造出一台，就能造出十台，造出十台就能造出一百万台。这些东西并不难复制。

Dwarkesh Patel

你会深入到供应链的哪个层级去沟通？比如，你会直接去找ASML说："如果三年后英伟达要做到年营收两万亿美元，我们需要更多的EUV光刻机"吗？

Jensen Huang

有些情况需要我亲自去沟通，有些可以间接推动，还有些……如果我能说服台积电，ASML自然也会被说服。我们需要着眼于关键的瓶颈节点——而如果台积电已经信服，几年内就会有充足的EUV机器。

我的核心观点是，任何一个瓶颈的持续时间都不会超过两三年。与此同时，我们持续将计算效率提升10倍、20倍，从Hopper到Blackwell甚至提升了30到50倍。我们通过CUDA的高度灵活性持续推出新算法，开发各种新技术，在扩大产能的同时不断驱动效率提升。这些问题我都不担心。真正令我忧虑的是我们下游的问题——能源政策阻碍了能源的发展，而没有能源，什么产业都建不起来。

我们希望重新工业化美国，希望带回芯片制造、计算机制造和封装产业，希望构建新兴产业，比如电动汽车、机器人和AI工厂。而这一切都离不开能源，能源基础设施的建设需要很长时间。相比之下，扩大芯片产能是一个两到三年的问题，扩大CoWoS产能也是两到三年的问题。

Dwarkesh Patel

有意思。我感觉有些嘉宾告诉我的恰好相反，但在这个问题上，我自己没有足够的专业知识来判断谁对。

Jensen Huang

好在这次你在和行家聊。

00:16:25——TPU能否打破英伟达对AI算力的垄断？

Dwarkesh Patel

说得对。我想谈谈你的竞争对手。看全球排名前三的模型，Claude和Gemini这两个，可以说都是在TPU上训练的。这对英伟达的未来意味着什么？

Jensen Huang

我们做的是截然不同的东西。英伟达做的是加速计算，而不是张量处理器。加速计算的应用范围极为广泛：分子动力学、量子色动力学、数据处理、数据框架、结构化数据、非结构化数据、流体动力学、粒子物理——此外，我们也将它用于AI。

加速计算的多样性要丰富得多。虽然AI是当下最热门的话题，影响力也显而易见，但计算的外延远比AI宽广。英伟达从根本上重新定义了计算范式，从通用计算转向加速计算。我们的市场覆盖范围，远超任何TPU或ASIC所能企及的边界。

从我们的定位来看，英伟达是唯一一家能够加速各类应用的公司，我们拥有庞大的生态系统，各类框架和算法都能在英伟达上运行。

因为我们的计算平台本就设计为可供他人运营，任何运营商都可以直接购买我们的系统。而那些自研系统，则大多只能自己运营，因为它们从未被设计成足够灵活、可供第三方运营的形态。正因为任何人都可以运营我们的系统，我们得以进驻每一朵云——包括谷歌、亚马逊、微软Azure和OCI。

如果你想以出租方式运营，就需要跨越众多行业拥有庞大的客户生态作为消化方。如果你想自己运营，我们完全有能力帮你实现，就像我们为马斯克的xAI所做的一样。而且，因为我们能够支持任何公司、任何行业的运营者，你可以用它为礼来这样的药企建造一台超级计算机，用于科学研究和药物发现，帮助他们自主运营，并将其应用于整个药物研发和生命科学领域——而这些，恰好都是我们能够加速的领域。

有大量TPU根本无法处理的应用场景，我们都可以覆盖。英伟达在CUDA上构建出了出色的张量处理能力，同时也涵盖了数据处理、计算和AI的完整生命周期。我们的市场机遇更大，覆盖范围也更广。正因为我们支持世界上几乎所有应用，英伟达的系统可以部署在任何地方，并且都能找到用户，这是一种完全不同的竞争格局。

Dwarkesh Patel

这是一个比较长的问题。你们营收惊人，但你们一个季度赚600亿美元，不是靠制药或量子计算，而是因为AI是一项前所未有、以前所未有的速度增长的技术。

问题在于，什么才是真正最有利于AI本身的？我自己没有深入研究过，但我的AI研究员朋友们说："当我用TPU的时候，它是一个巨大的脉动阵列，非常适合做矩阵乘法；而GPU非常灵活，特别适合有大量分支或不规则内存访问的情形。"

但AI到底是什么？就是一遍又一遍、非常规律地做矩阵乘法。你不需要为线程调度器或线程与内存库之间的切换牺牲任何芯片面积。而TPU恰恰就是针对这一需求——当前算力需求增长最快的那部分——高度优化的。我很好奇你对此有何看法。

Jensen Huang

矩阵乘法是AI的重要组成部分，但不是全部。如果你想开发新的注意力机制、以不同方式进行解耦，或者发明全新的架构——比如混合SSM——你就需要一个通用可编程的架构。如果你想创建一个融合扩散模型和自回归技术的模型，你也需要一个通用可编程的架构。我们可以运行你能想到的任何算法，这正是核心优势——它让新算法的发明变得更加容易，因为它是一个可编程系统。

正是这种发明新算法的能力，推动着AI如此迅速地向前演进。TPU和所有其他东西一样，受到摩尔定律的约束，而摩尔定律每年带来的提升大约只有25%。想要实现10倍乃至100倍的飞跃，唯一的途径是每年从根本上改变算法及其计算方式。

这就是英伟达的根本优势所在。我们之所以能让Blackwell比Hopper提升50倍，正源于此——当我最初宣布Blackwell的能效将比Hopper提升35倍时，没有人相信。后来Dylan写了一篇文章，说我保守估计了，实际上是50倍。单靠摩尔定律是不可能做到这一点的。我们解决这个问题的方式，是通过新的模型架构，比如MoE——它在一套计算系统中实现了并行化、解耦和分布式部署。如果没有CUDA的可编程性来做到这一点，我甚至不知道该从哪里下手。

Dwarkesh Patel

这触及了一个关于英伟达客户群的有趣问题。你们60%的营收来自五大超大规模云服务商。在早期不同的客户群体中——比如做实验的教授——他们需要CUDA，无法使用其他加速器，只能在CUDA上运行PyTorch，依赖全套优化。

但这些超大规模云服务商有资源自己写内核。事实上，为了在自家特定架构上榨出最后5%的性能，他们也不得不这样做。Anthropic和谷歌主要运行自家加速器和TPU、Trainium。就算是使用GPU的OpenAI，也有Triton——因为他们需要自己的内核。他们直接写到CUDA C++层面，不用cuBLAS和NCCL，而是构建了一套可编译到其他加速器的自有技术栈。

如果你大部分的主要客户都能、并且确实在为自己的CUDA替代方案，CUDA究竟在多大程度上还是让前沿AI在英伟达上发生的真正动因？

Jensen Huang

CUDA是一个内容极为丰富的生态系统。如果你想要在任何计算机上率先构建，优先基于CUDA来开发，是极为明智的选择。因为生态系统如此丰富，我们支持所有框架。如果你想创建自定义内核——我们对Triton的贡献也是巨大的，Triton的后端蕴含着大量英伟达的技术。

我们很乐意帮助每一个框架发挥到极致。框架的种类繁多：Triton、vLLM、SGLang等等。如今还有一批新的强化学习框架涌现，比如verl和NeMo RL，后训练和强化学习整个领域正在爆炸式发展。所以，如果你想在某个架构上构建，首选CUDA是最明智的，因为你知道这个生态系统足够成熟。

你知道，一旦出现问题，更可能是你自己的代码，而不是底层那座代码山。在构建这些系统时，当某个地方无法运行，到底是你的问题，还是计算机的问题？你希望问题永远在你这边，希望能信任这台计算机。当然，我们自己也还有很多bug，但我们的系统经过了充分的验证，至少可以作为可靠的基础。这是第一点：生态系统的丰富性、架构的可编程性，以及整体的能力深度。

第二点是，对于任何开发者来说，最重要的事情是安装基础。你希望自己写的软件能在尽可能多的计算机上运行，因为你不只是在为自己开发，而是在为自己的集群，或者作为框架开发者，为其他所有人的集群开发。英伟达的CUDA生态系统，是我们真正的核心财富。

如今，我们大约有数亿张GPU分布在世界各地，每一朵云都有。从A10、A100、H100、H200，到L系列、P系列，各种型号、各种规格都有。如果你是一家机器人公司，你希望这套CUDA技术栈能直接运行在机器人本身上。我们已经无处不在。庞大的安装基础意味着，一旦你开发了某个软件或模型，它就能在任何地方发挥价值，这本身就是极其宝贵的。

最后，我们存在于每一朵云中，这使我们真正做到了独一无二。如果你是一家AI公司或开发者，你不一定清楚自己将来会与哪家云服务商深度合作，或在哪里运行。我们到处都能跑，包括本地部署。生态系统的丰富性、安装基础的广泛性，以及部署地点的多样性，共同铸就了CUDA无可替代的价值。

Dwarkesh Patel

这很有道理。我想追问的是，这些优势对你的主要客户来说是否真的举足轻重。在大多数情形下，真正有能力自己搭建整套软件栈的人——比如那些超大规模云服务商——恰恰贡献了你们大部分的营收。

尤其是进入一个AI越来越擅长处理"强验证闭环"任务的世界——比如通过强化学习来优化内核性能，因为你可以对结果进行验证——那么，如何在规模化的前提下，为注意力机制或MLP写一个在各种配置下都最高效的内核，这是一个非常可验证的反馈闭环。

超大规模云服务商都能自己写这些内核。英伟达在性价比上依然很强，所以他们可能仍然倾向于选择英伟达。但问题在于，这是否会变成一场单纯拼规格的竞争——谁在同样的价格下能提供更好的算力和内存带宽？历史上英伟达之所以能够拥有整个AI产业中最高的70%以上的毛利率——横跨硬件和软件——正是凭借CUDA的护城河。那么，当你的大多数主要客户都有能力自建替代方案时，你能守住这样的利润率吗？

Jensen Huang

我们派驻到各个AI实验室的工程师数量之多，令人咋舌——他们就在那里，与实验室团队并肩工作，持续优化技术栈。原因很简单：没有人比我们更了解自己的架构。这些架构并非像CPU那样的通用平台。CPU有点像一辆凯迪拉克，舒适、稳健，永远不会太快，大多数人开起来都轻松自如，有巡航控制，一切都很简单。但在很多层面上，英伟达的GPU和加速器更像F1赛车——以时速160公里驾驶它或许谁都能做到，但要真正把它推到极限，需要相当深厚的专业功底。我们大量运用AI来打造我们的内核。

我相当确信，我们在相当长的时间内仍然是不可或缺的。我们的专业能力能帮助AI实验室合作伙伴轻松从技术栈中榨出额外的2倍性能。我们经常见到这种情况：当我们完成技术栈或特定内核的优化之后，他们的模型加速了3倍、2倍或50%。这是一个巨大的数字，尤其当你考量到他们庞大的硬件规模——那些Hopper和Blackwell的集群——性能提升两倍，就等于营收翻倍，直接转化为收入增长。

英伟达的计算技术栈在全球范围内拥有最佳的总拥有成本（TCO）性价比，没有例外。没有任何一个平台能向我证明，今天全球存在比我们更优的性能/TCO比。没有一家。事实上，相关基准测试公开摆在那里：Dylan的InferenceMAX就在那，所有人都可以用，但没有一家——TPU不来，Trainium也不来。

我一直鼓励他们使用InferenceMAX，来展示他们出色的推理成本。但这很难，没有人愿意出现。MLPerf也是如此。我非常欢迎Trainium来证明他们一直宣称的那40%，我也很想看看TPU在成本优势上的实际表现。这在我看来毫无道理，从第一性原理出发根本说不通。

所以，我认为我们之所以如此成功，根本原因就在于我们的TCO是极其出色的。其次，你说60%的客户是前五大云服务商，但其中大部分业务是面向外部客户的。比如，英伟达在AWS上的大部分，是为外部客户服务的，而非AWS自用。英伟达在Azure上的客户，显然都是外部客户。在OCI上的客户，也都是外部客户，并非自用。他们之所以偏爱我们，是因为我们的覆盖范围极其广泛，能够为他们带来全球最优质的客户群。这些公司都建立在英伟达之上，而原因正是我们无可比拟的覆盖面与灵活性。

所以，我认为这个飞轮的运转逻辑，是：安装基础、架构的可编程性、生态系统的丰富性，以及全球AI公司的数量。如今有数以万计的AI公司，如果你是其中一家，你会选择哪种架构？你会选择全球最普及的那个——我们是最普及的；你会选择安装基础最大的那个——我们拥有最大的安装基础；你会选择生态系统最丰富的那个。

这就是飞轮。我们的每美元算力性价比极高，客户能以最低的成本生产Token；我们的每瓦算力性能全球最强——如果我们的合作伙伴建造一座1吉瓦的数据中心，这1吉瓦必须要产生最大的营收和Token数量。你希望它产出尽可能多的Token，让这座数据中心的收益最大化——我们拥有全球每瓦Token产出最高的架构。最后，如果你的目标是出租基础设施，我们在全球拥有最多的客户，这就是飞轮得以运转的原因。

Dwarkesh Patel

有意思。问题归根结底是：实际的市场格局是怎样的？即便有其他公司存在，也可以存在一个数以万计的AI公司大致均等地分配算力的世界。但即使通过这五大超大规模云服务商，真正使用那些算力的，也是Anthropic、OpenAI以及这些大型基础模型实验室——它们本身就有资源和能力，让不同的加速器跑通自己的模型。

Jensen Huang

不，我认为你的前提是错误的。

Dwarkesh Patel

也许吧。但让我换个角度问你。

Jensen Huang

回头记得让我来纠正你的前提。

Dwarkesh Patel

好的。让我先换一个问题。

Jensen Huang

但一定要记得让我回来纠正，因为这对AI太重要了，对科学的未来太重要了，对这个行业的未来太重要了。这个前提……

Dwarkesh Patel

让我先把问题说完，然后我们一起来讨论。

Jensen Huang

好。

Dwarkesh Patel

如果你所说的这些关于价格、性能、每瓦性能等等都是事实，你认为为什么Anthropic就在几天前宣布了一项与Broadcom和谷歌合作、涉及多吉瓦规模、大量使用TPU的计算协议？对谷歌来说，TPU显然是主流算力。所以当我审视这些大型AI公司时，它们的相当大一部分算力……曾经全是英伟达，但现在已经不是了。如果这些优势都是真实存在的，那我很想知道，为什么它们会选择其他加速器？

Jensen Huang

Anthropic是个特殊案例，不代表趋势。如果没有Anthropic，TPU的增长从何而来？那100%是Anthropic带动的。如果没有Anthropic，Trainium的增长从何而来？也是100%来自Anthropic。我认为这一点大家都相当清楚。这并不说明ASIC机会遍地开花，只是恰好有Anthropic这样一家公司存在。

Dwarkesh Patel

但OpenAI和AMD有合作，他们也在自研Titan加速芯片。

Jensen Huang

是的，但我想大家都承认，他们仍然以英伟达为主。未来我们还会一起做很多工作。别人尝试其他方案，我并不介意。如果他们不去尝试，又怎么知道我们有多好？有时候需要对比才能体会到。我们必须持续赢得现有的地位。

总会有很多宏大的声明，但看看有多少ASIC项目已经被取消。仅仅是打算造一块ASIC，你还得造出比英伟达更好的东西。造出比英伟达更好的东西，并不那么容易，说实话，并不容易。英伟达必然是某个地方存在明显短板，才能被超越。凭借我们的规模和速度，我们是全世界唯一一家每年都在持续突破、每年都有重大飞跃的公司。

Dwarkesh Patel

我想他们的逻辑是："它不需要更好，只要别比英伟达差70%就行"，因为他们在给你付70%的利润率。

Jensen Huang

别忘了，ASIC的利润率也相当高。英伟达的毛利率比如说是70%，ASIC的毛利率大概是65%，你真正省下来多少？

Dwarkesh Patel

你是说像Broadcom这样的公司吗？

Jensen Huang

是啊。你总得付给谁。据我所知，ASIC的利润率极为可观，他们自己也心知肚明，对自己出色的ASIC利润率相当引以为豪。

说到你问的"为什么"，很久以前，我们在财务上就是没有能力这样做。当时，我也没有深刻意识到，打造一家像OpenAI和Anthropic这样的基础AI实验室有多艰难，以及它们需要供应商本身做出巨额投资。我们当时根本没有能力向Anthropic投入数十亿美元，支持他们使用我们的算力。但谷歌和AWS做到了。他们从一开始就大力投资，换来的是Anthropic使用他们的算力。我们当时真的没有那个能力。

我说自己的失误，在于没有深刻认识到：他们其实别无选择，风险投资根本不可能向一家AI实验室投入五十亿甚至一百亿美元，指望它成为另一个Anthropic。这是我的疏漏。但即使当时我看清楚了，以英伟达彼时的规模，也未必能做到。不过这个错误我不会再犯了。

我很高兴能够投资OpenAI，很高兴帮助他们扩大规模，我也认为这是必须做的事。后来当Anthropic向我们走来的时候，我也很高兴成为他们的投资人，帮助他们扩大规模。只是在那时，我们确实没有能力这样做。如果可以把一切倒回去——如果当年英伟达就像今天这么大——我会毫不犹豫地去做。

00:41:06——英伟达为何不转型为超大规模云服务商？

Dwarkesh Patel

这其实相当耐人寻味。多年来，英伟达一直是AI领域赚钱最多的公司，现在你们开始把这些钱投出去。据报道，你们在OpenAI投入了高达300亿美元，在Anthropic投入了100亿美元。但如今它们的估值已经大幅攀升，而且相信还会继续上涨。

这么多年来，如果你们一直在为它们提供算力，也清楚地看到行业走向，而它们的估值在几年前——或者就在一年前——还只有今天的十分之一，而你们又握有大量现金，那么完全可以有另一种选择：要么英伟达自己成为一家基础模型实验室，要么以现在更低的估值更早做出这些投资。你们完全有这个财力。所以我很想知道，为什么没有早点这样做？

Jensen Huang

我们在能够做的时候就做了。在条件允许的那一刻，我们就行动了；如果能更早，我会更早。在Anthropic需要我们出手的时候，我们在财务上和认知上都没有准备好。

Dwarkesh Patel

怎么说？是资金问题吗？

Jensen Huang

是投资规模的问题。当时我们从未在公司外部做过这个量级的投资，也没有意识到这样做是必要的。我一直以为他们可以去找风险投资，就像所有公司那样。但他们想做的事，根本不是通过VC能够完成的。OpenAI想做的事，VC也做不到。这一点我现在明白了，但当时不知道。

这正是他们的高明之处，也是他们的智慧所在。他们当时就意识到必须走这条路。我为此感到高兴。即使因为我们的缺席，Anthropic不得不转向其他方，我仍然为这件事感到庆幸。Anthropic的存在对这个世界是一件好事，我真心希望它存在。

Dwarkesh Patel

不过你们现在仍在大量赚钱，而且季度利润还在持续增长。

Jensen Huang

即便如此，还是可以有遗憾的。

Dwarkesh Patel

那问题仍然存在。好，现在我们来到了今天这个节点，手握越来越多的现金，英伟达接下来应该怎么用这些钱？有一种选择是：如今已经形成了一个专门将资本支出（CapEx）转化为运营支出（OpEx）的中间商生态系统，这些新型云服务商可以为AI实验室提供算力出租服务。因为芯片价格昂贵，但在整个生命周期内盈利丰厚，而AI模型不断进步，使得它们生产的Token价值持续提升。这些芯片部署成本高，但英伟达有钱来承担这笔CapEx。据报道，你们还在为CoreWeave提供高达63亿美元的背书，并已投资20亿美元。

英伟达为什么不自己做云服务？为什么不自己成为超大规模云服务商，直接出租这些算力？你们有足够的现金。

Jensen Huang

这是公司的经营哲学，我认为它是正确的：做一切必要的事，尽可能少做。这意味着，我们在构建计算平台这件事上所付出的努力，如果不是我们来做，我真诚地相信，没有人会去做。如果我们不承担我们承担的风险——如果我们没有以那样的方式构建NVLink，没有构建整个技术栈，没有打造那个生态系统，没有在二十年里持续耕耘CUDA并在大部分时间里处于亏损——如果我们当初没有这样做，没有人会这样做。

如果我们没有创建所有CUDA-X领域专用库——十五年前我们就开始推进领域专用库的建设，因为我们意识到如果不这样做，无论是光线追踪、图像生成，还是早期的AI模型，还是数据处理、结构化数据处理、向量数据处理，这些库如果不是我们来做，没有人会做。我对此深信不疑。我们为计算光刻创建了cuLitho这个库，如果不是我们，也不会有人做。所以，如果我们没有做这些工作，加速计算就不会取得今天的进展。

这些事，我们应该做。我们应该全力以赴，倾公司之力去做。但是，世界上有很多云服务。即使我们不做，也会有人站出来做。所以，遵循"做必要的事、尽可能少做"这一哲学，我用这个视角审视我做的每一件事。

具体到云服务商，如果不是我们支持CoreWeave的存在，这些新型AI云就不会存在。如果不是我们帮助CoreWeave起步，它们就不会有今天。如果不是我们支持Nscale，它们不会走到今天。如果不是我们支持Nebius，它们也不会有今天的成就。现在它们都做得非常出色。

这是一个我们应该投入的商业模式吗？我们做必要的事，尽可能少做。我们投资生态系统，是因为我希望生态系统繁荣，希望这个架构和AI能够连接尽可能多的行业和国家，让整个星球都能建立在AI之上，建立在美国技术栈之上。这正是我们追求的愿景。

我提到的另一件事是，有这么多出色的基础模型公司，我们尽力投资所有的公司。这是我们做事的另一个方式：不挑赢家。我们需要支持所有人。这既是我们乐于做的，也是我们业务上的迫切需要。但我们也刻意不去挑赢家。所以每当我投资其中一家，我也会投资其他所有家。

Dwarkesh Patel

为什么你特别刻意地不去挑赢家？

Jensen Huang

第一，这不是我们的职责。第二，英伟达刚成立时，市场上有60家3D图形公司，我们是唯一一家存活下来的。如果当时有人要从这60家里预测谁能最终胜出，英伟达大概会排在最不可能的那一梯队。

这是在你出生之前的事了，但英伟达当年的图形架构方向是"恰好走错了"——不是稍微偏了点，而是完全走错了方向。我们从扎实的第一性原理出发来推演，但最终走到了一个错误的答案，开发出了一个开发者几乎无法支持的架构，看起来毫无未来可言。当时每个人都会把我们排除在外。但你看，我们在这里。

这份经历让我有足够的谦逊去认识到：不要挑赢家。要么放手让他们各自证明自己，要么把所有人都扶持起来。

Dwarkesh Patel

有一件事我没明白。你说，"我们支持这些新型云服务商，并不只是为了扶持他们而扶持他们。"但紧接着你又列举了一批新型云服务商，说如果没有英伟达，它们就不会存在。这两句话怎么能并立？

Jensen Huang

首先，他们自己要有存在的意愿，要主动来寻求我们的帮助。当他们有意愿存在、有商业计划、有专业能力和热情，也具备必要的实力，但在起步阶段需要一些投资才能落地时，我们会在那里。但我们的目标是，他们的飞轮越快自转越好。

你的问题是，我们是否想做融资业务？答案是不。有专门做融资的机构，我们宁愿与所有这些机构合作，而不是自己成为一个融资方。我们的目标是专注于我们所做的事，保持商业模式的简洁，支持我们的生态系统。

当OpenAI这样的公司在IPO之前需要三百亿美元规模的融资，而我们深信他们，深信他们已经是一家非凡的公司、将来也必然是一家卓越的公司，世界需要他们存在，我也需要他们存在，他们有强劲的发展势头，那就让我们支持他们，帮助他们扩大规模。这样的投资我们会做，因为他们需要我们。但我们并不是努力做尽可能多的事——我们是做尽可能少的事。

Dwarkesh Patel

这也许是个显而易见的问题，但我们已经在这种GPU短缺的状态下生活了好多年，随着模型不断进步，这种短缺还在加剧。

Jensen Huang

我们确实面临GPU短缺。

Dwarkesh Patel

是的。英伟达以非单纯竞价方式来分配稀缺的配额，而是会说："我们希望确保这些新型云服务商存活下去，给CoreWeave一些，给Crusoe一些，给Lambda一些。"这对英伟达有什么好处？首先，你是否认同我这个"分散市场"的描述？

Jensen Huang

不。不，你的前提是错的。我们对这些事情相当用心。首先，如果你不下采购订单，说再多也没用。在我们收到采购订单之前，我们能做什么？所以，第一件事是我们与各方努力完成预测，因为这些东西需要很长时间来制造，数据中心的建设也需要很长时间。我们通过预测来对齐供需关系，这是第一要务。

第二，我们努力与尽可能多的合作伙伴完成预测，但归根结底，你还是必须下订单。也许因为某种原因，你没有及时下单，我能怎么办？到了某个节点，就要先来先得。但除此之外，如果你因为数据中心没有准备好，或者某些组件还没到位，暂时无法搭建数据中心，我们可能会决定先服务另一个客户，这是为了最大化我们自己工厂的产出，我们可能会做一些这样的调整。

除此之外，排序原则就是先来先得，你必须下采购订单。当然，网上有各种传言，比如那篇关于Larry Ellison和埃隆·马斯克与我共进晚餐、向我"乞讨"GPU的文章。这从来都没有发生过。我们确实一起吃了晚饭，那是一顿很愉快的晚餐，但他们从始至终没有"乞讨"过GPU，他们只是下了订单而已。一旦他们下了订单，我们就会尽力满足产能。我们没有那么复杂。

Dwarkesh Patel

好的。听起来，流程上有一个队列，根据你的数据中心是否准备就绪，以及你何时下了采购订单，来决定供货时间。但这听起来并不是价高者得。有什么原因不这样做吗？

Jensen Huang

我们从来不这样做。

Dwarkesh Patel

好的。

Jensen Huang

从来不。

Dwarkesh Patel

为什么不直接价高者得？

Jensen Huang

因为这是不好的商业行为。你定好价格，客户决定买不买。我知道芯片行业有人在需求旺盛时涨价，但我们从来不这样做，这从来就不是我们的做法。你可以信赖我们。我更希望成为行业的基石，一个可以依赖的存在。你不需要猜测。我给你报了一个价，就是这个价，就算需求冲到天上也好，随它去。

Dwarkesh Patel

另一面，这也是你们与台积电保持良好关系的原因，对吧？

Jensen Huang

是的，英伟达与台积电的合作已经差不多三十年了。英伟达和台积电之间并没有正式的法律合同，有时我占了便宜，有时我吃了亏，但总体而言，这段关系非常出色，我可以完全信任他们，完全依赖他们。

英伟达有一件事你可以确定：今年，Vera Rubin会非常出色；明年，Vera Rubin Ultra会来临；后年，Feynman会到来；再下一年，我还没公布名字。你可以每年都指望我们。全球你去找另一个ASIC团队，任何一个，你能说"我可以把我的全部身家都押在你身上，相信你每年都会出现，每年的Token成本都会下降一个数量级，我可以像信赖时钟一样信赖你"——我刚才说的是台积电，历史上没有哪家晶圆厂能让你这么说，但今天你可以这样说英伟达。

如果你想购买价值10亿美元的AI算力工厂，没问题；1亿美元，没问题；1000万美元或一个机架，没问题；一张显卡，也没问题；想下一笔1000亿美元的AI算力工厂订单，没问题。今天全球只有我们一家公司可以这么说。

我对台积电也一样：买一台，买十亿台，没问题，只需要走正常的计划流程。英伟达作为全球AI产业基石的地位，是用数十年的巨大承诺和奉献换来的。我们公司的稳定性和一致性，是极其重要的。

关于中国竞争

Dwarkesh Patel

好，我想聊聊中国这个话题。

Jensen Huang

首先，Mythos是在相当普通的算力规模上训练出来的，由一家非凡的公司完成。它所使用的算力规模和类型，在中国是完全可以获得的。所以，首先要认识到：中国并不缺芯片。

他们生产全球约60%的主流芯片，甚至可能更多，这对他们来说是个庞大的产业。他们拥有全球顶尖的计算机科学家，众所周知，这些AI实验室里的AI研究人员有相当大比例是中国人。他们拥有全球约50%的AI研究人员。所以问题是：考虑到他们已经拥有的这些资产——充裕的能源、大量的芯片、大多数AI研究人员——如果你担忧他们，创造一个安全世界的最佳方式是什么？

他们是竞争对手，我们希望美国胜出，但但我认为进行对话和研究交流可能是最安全的做法。

当然我们希望美国拥有尽可能多的计算资源。我们受到能源的限制，但我们有很多人在努力解决这个问题。我们不能让能源成为我们国家的瓶颈。但我们还希望确保世界上所有的AI开发者都在美国技术栈上进行开发，并将AI的进步——尤其是开源的——提供给美国生态系统。创建两个生态系统将是极其愚蠢的：一个开源生态系统，它只能在一个外国技术栈上运行；以及一个封闭的生态系统，它在美国技术栈上运行。我认为这对美国来说将是一个可怕的结局。

认为英伟达是一家美国公司吗？好的。第一，为什么我们不制定一个更平衡的法规，让英伟达可以在全球获胜，而不是放弃世界？你为什么要让美国放弃世界？

芯片行业是美国生态系统的一部分。它是美国技术领先地位的一部分。它是AI生态系统的一部分。它是AI领先地位的一部分。为什么你的政策、你的哲学会导致美国放弃世界市场的巨大一部分？

首先，解决这个问题的方法是与研究人员对话，与中国对话，与所有国家对话，确保人们不会那样使用技术。这是必须进行的对话。好的。第一点。

第二点，我们还需要确保美国领先，确保Vera Rubin、Blackwell在美国丰富、大量地可用。显然，我们的结果会显示这一点。丰富，大量的。我们拥有的计算资源很棒。我们这里有很棒的AI研究人员。很棒。我们应该保持领先。

然而，我们也必须认识到，AI不仅仅是一个模型。AI是一个五层蛋糕。AI产业在每一层都很重要，包括芯片层。放弃整个市场不会让美国长期在技术竞赛中在芯片层、计算堆栈中获胜。这是一个事实。

为了美国技术产业放弃那个市场，是对我们国家的伤害。

01:35:06 – 英伟达为什么不制造多种不同的芯片架构？

Dwarkesh Patel

我们之前讨论了台积电、内存等方面的瓶颈。

所以，如果我们处在一个你已经是N3节点主要客户的世界里——在某个时候你会用到N2，并且你会是N2的主要客户——你是否认为你可以回到N7节点，一个更旧工艺节点的闲置产能，然后说，“嘿，对AI的需求如此巨大，而我们扩展前沿节点的能力无法满足它，所以我们将制造一个Hopper或Ampere，但使用我们今天所知道的关于数值运算的所有知识以及你描述的所有其他改进”？你认为在2030年之前这种情况会发生吗？

Jensen Huang

没有必要。原因在于，每一代架构不仅仅是晶体管尺寸的问题。你在做大量的工程、封装和堆叠工作，以及数值运算和系统架构。

当你产能耗尽时，轻松回到另一个节点……那是一种没人能负担得起的研发水平。我们能够承担向前推进的成本。我认为我们承担不起回头。现在，如果世界只是说……如果在那一刻，让我们做个思想实验，在那一刻我们被告知，“听着，我们再也不会有更多的产能了。”我会回去用7纳米吗？毫不犹豫地，我当然会。

Dwarkesh Patel

我交谈过的人有一个问题，为什么英伟达不同时运行多个完全不同架构的芯片项目？你可以做一个Cerebras风格的晶圆级芯片。你可以做一个Dojo风格的大封装。你可以做一个没有CUDA的。你有资源和工程人才可以并行做所有这些。那么，鉴于谁知道AI和架构可能会走向何方，为什么要把所有鸡蛋放在一个篮子里呢？

Jensen Huang

哦，我们可以。只是我们没有更好的主意。我们可以做所有那些事情。只是它们不是更好的。我们在模拟器中模拟了所有，证明它们更差。所以我们不会去做。我们正在做的正是我们想要做的项目。如果工作负载发生巨大变化——我指的不是算法，我实际上指的是工作负载，这取决于市场的形态——我们可能会决定增加其他加速器。

例如，最近我们增加了Groq，我们计划将Groq整合到我们的CUDA生态系统中。我们现在正在这样做，因为Token的价值已经变得如此之高，以至于你可以有不同的Token定价。在过去，仅仅几年前，Token要么免费，要么几乎不贵。但现在你可以有不同的客户，这些客户想要不同的答案。因为客户赚了很多钱——例如，我们的软件工程师——如果我能给他们响应更快的Token，让他们比今天更高效，我愿意为此付费。

但那个市场最近才出现。所以我认为我们现在有能力根据响应时间，为同一个模型提供不同的细分市场。这就是为什么我们决定扩展帕累托前沿，创建一个响应时间更快的推理细分市场，即使它的吞吐量较低。直到现在，更高的吞吐量总是更好。我们认为可能存在一个世界，其中可能有非常高ASP（平均售价）的Token，即使工厂的吞吐量较低，ASP也能弥补这一点。

这就是我们这样做的原因。但除此之外，从架构的角度来看，如果我有更多的钱，我会把更多的钱投入到英伟达的架构背后。

Dwarkesh Patel

我认为这种极致优质的Token和推理市场的分解是一个非常有趣的想法。

Jensen Huang

它的细分。

Dwarkesh Patel

是的。好了，最后一个问题。假设深度学习革命没有发生。英伟达会在做什么？显然是游戏，但考虑到——

Jensen Huang

加速计算，和我们一直在做的一样。我们公司的前提是摩尔定律将……通用计算对很多事情有好处，但对很多计算来说并不理想。

所以我们结合了一种称为GPU、CUDA的架构和一个CPU，这样我们就可以加速CPU的工作负载。不同的内核代码或算法可以被卸载到我们的GPU上。因此，你可以将应用程序加速100倍、200倍。你可以在哪里使用它？显然是工程、科学、物理、数据处理、计算机图形、图像生成，各种各样的东西。即使今天没有AI，英伟达也会非常非常大。

原因相当根本，那就是通用计算继续扩展的能力基本上已经走到了尽头。而唯一的方法……不是唯一的方法，但实现这一目标的方法是通过特定领域的加速。我们开始的领域之一是计算机图形，但还有许多其他领域。有各种各样的。粒子物理和流体、结构化数据处理，所有不同类型受益于CUDA的算法。

我们的使命确实是向世界提供加速计算，并推进通用计算无法完成的应用类型，并将其能力扩展到有助于突破某些科学领域的水平。一些早期的应用是分子动力学、用于能源发现的地震处理、当然还有图像处理，所有这些通用计算效率低下的领域。

如果没有AI，我会非常难过。但是，由于我们在计算方面取得的进步，我们使深度学习民 主化了。我们使任何地方、任何研究人员、任何科学家、任何学生都能够使用PC或GeForce扩展卡进行出色的科学研究成为可能。这个根本承诺没有改变，一点也没有。

如果你看GTC大会，有整个开头部分。那里面没有AI。那一整部分关于计算光刻、量子化学工作、数据处理工作，所有这些东西都与AI无关。它仍然非常重要。我知道AI非常有趣且令人兴奋，但有很多人正在做很多非常重要的非AI相关工作，而张量并不是你计算的唯一方式。我们想帮助所有人。

Dwarkesh Patel

Jensen，非常感谢。

Jensen Huang

不客气。我很享受。

Dwarkesh Patel

我也是。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

在本周华盛顿举行的国际货币基金组织（IMF）与世界银行春季会议上，一个与市场乐观情绪截然相悖的共识正在形成——即便战争很快结束，其对全球经济的影响也将远比预期更深远、更持久。

IMF首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas警告，随着能源中断持续，基金组织此前设定的"不利情景"——全球增长降至2.5%——正变得"越来越可能"。

与此同时，美国股市却在IMF下调全球增长预测的同一天创下标普500指数历史新高，这一反差令与会者深感困惑。IMF总裁Kristalina Georgieva被直接问及市场是否应更加谨慎时，她明确回答："我认为是的。"

冰山一角：能源冲击的全貌尚未显现

卡塔尔财政部长Ali bin Ahmed Al Kuwari在IMF会议上发出了迄今最为直白的警告。他表示，“我们现在看到的只是冰山一角”，并描绘了一个一至两个月内能源价格冲击演变为实质性短缺的情景——届时部分国家政府将“没有足够的能源为本国照明”。

Al Kuwari还警告，化肥短缺引发的粮食危机将随之而来。他提醒与会者，卡塔尔是全球近三分之一氦气的来源地，而氦气是半导体制造的关键原料。“这场战争带来的巨大经济冲击不会遥遥无期，”他说。

国际能源署（IEA）署长Fatih Birol将此次冲击定性为人类历史上最大规模的能源危机。他指出，尽管霍尔木兹海峡实际上已封闭六周，但战前最后一批离开波斯湾的货物现在才陆续抵达目的地。“3月对全球而言已是极为艰难的一个月，4月很可能比3月更糟，”他在春季会议间隙对记者表示。

结构性伤害：不只是短暂冲击

与会的政策制定者和经济学家普遍强调，此次战争造成的不仅是周期性冲击，而是将引发深层结构性变化——包括更高的成本、更长的贸易路线，以及更浓厚的地缘政治不确定性，最终导致全球潜在增长率下降。

世界银行行长Ajay Banga警告称，不应将当前局势理解为"再多一个月的痛苦"。"即便战斗停止、能源设施不再遭受破坏，供应体系的恢复也需要时间，"他说。

欧洲央行行长Christine Lagarde也就欧洲增长前景发出了类似警告。彭博经济学首席经济学家Tom Orlik则指出，市场押注美国能找到退出伊朗冲突的出路，但这一判断能否成立，取决于霍尔木兹海峡控制权、伊朗核计划以及以色列与黎巴嫩真主党冲突等多重障碍能否清除。

市场乐观：FOMO情绪压倒风险警示

面对如此密集的悲观预警，美国股市的强劲表现令许多与会者感到费解。标普500指数在IMF下调全球增长预测当天创下历史新高，次日仍维持高位。

PwC美国首席经济学家Alexis Crow直言，"市场低估了局势的严峻性"，原因在于投资者尚未充分认识到战争对供应链的深远扰动。

Miller Tabak + Co首席市场策略师Matt Maley则将这一现象归结为FOMO（错失恐惧）情绪驱动——中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业盈利表现，促使持怀疑态度的投资者放弃谨慎立场。

此外，部分市场参与者不愿押注特朗普政府会在市场承压时坚持强硬立场，这一被称为"TACO"（特朗普总是退缩）的市场逻辑也在一定程度上支撑了风险偏好。

Georgieva则指出，美国市场的相对韧性部分源于美国作为石油出口国对能源冲击的天然缓冲，但她强调，"这不是世界其他地方的故事。在世界其他地方，已经有很多痛苦了。"

连锁反应：脆弱的全球体系面临考验

据一位知情人士透露，IMF内部走廊中弥漫着对危机严重性的深切忧虑，最大的担忧是能源冲击引发的连锁反应蔓延至全球金融市场。如何在不引发恐慌的前提下传递正确信息，成为摆在政策制定者面前的难题。

JPMorgan和桥水基金资深人士、现任美国外交关系委员会高级研究员Rebecca Patterson认为，许多投资者忽视的关键在于，此次能源冲击的影响路径与新冠疫情高度相似——"存在滚动式传染"。"亚洲最先感受到能源供应中断，欧洲现在开始感受到，美国是下一个，因为来自海湾地区的最后一批船只即将抵达，"她说。

Lazard主权咨询团队负责人Pierre Cailleteau则从更宏观的视角发出警示：在经历关税冲击、疫情和俄乌战争之后，各国政府债务水平上升、应对危机的财政空间已大幅收窄。"没有人知道我们距离临界点有多近，但经济、金融和社会韧性并非无穷无尽，"他说。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

本周，爱马仕、开云、LVMH三大奢侈品巨头相继公布的一季度销售数据均令市场失望，板块股价应声大幅下挫。

在此之前，投资者已开始因中东局势升温而减仓奢侈品板块。逻辑在于，一旦地区冲突扩大，超高端可选消费品将首当其冲被消费者削减。

（今年以来，奢侈品股持续下挫，弱于同期泛欧股指）

此轮抛售折射出市场担忧，整个行业在经历近两年增长停滞后，能否于2026年实现复苏的深层疑虑。

过去数年间，奢侈品牌激进涨价的策略已对需求造成实质性伤害，而当前地缘与宏观的叠加冲击，令这一复苏前景更加扑朔迷离。

但分析人士认为，市场的恐慌情绪可能已经过度，尤其对于板块内最强势的头部名称而言，当前的跌幅或已孕育出入场机会。

素来被视为奢侈品板块"定海神针"的爱马仕，此番亦未能独善其身。

一季度数据显示，中国市场需求疲软，核心的手袋部门销售增速明显放缓。

市场更深层的担忧在于，爱马仕独特的商业模式是否正在松动。

这一模式长期以来鼓励顾客在门店其他品类上进行大额消费，作为获得铂金包和凯莉包资格的前提。一旦这一机制的吸引力下降，对爱马仕护城河的重新定价将不可避免。

从估值角度看，爱马仕目前股价较其10年平均市盈率折让约20%。考虑到该股历来被视为行业内的防御性资产，如此幅度的折让实属罕见。

支持者认为，爱马仕的客群高度集中于超高净值人群，其消费意愿受油价波动影响甚微，只有股市暴跌才会真正抑制他们的消费。

但到目前为止，这种情况尚未发生，标普500指数已于4月15日周三再创历史新高。

（周三标普500指数收涨0.8%，创历史新高）

投资者对全球最大奢侈品集团LVMH同样处于观望。

市场的关注点集中在迪奥新任设计师Jonathan Anderson的系列作品，能否提振时装与皮具部门的销售，该部门贡献了LVMH近80%的营业利润。

在新系列产生实质效果之前，集团整体业绩料将维持低迷态势。LVMH当前股价较10年平均市盈率折让约15%。

开云集团旗下的古驰则面临更为严峻的局面。

一季度销售额同比下滑8%，新任设计师Demna的系列在美国市场反响尚可，但在其他主要市场却未能引发共鸣。

在普跌行情中，奢侈品个股表现的分化正在显现，并为选择性布局提供了依据。

普拉达目前市盈率约为预期盈利的12倍，创下其2011年上市以来的历史低位，而上市以来的历史平均估值约为28倍。

Brunello Cucinelli凭借一季度14%的销售增速在近期有所反弹，但股价相对其历史常态估值仍有折让，受到硅谷科技富豪青睐的"低调奢华"定位，使其具备一定的差异化支撑。

相比之下，开云和Burberry博柏利等转型故事则更难令人信服。

两家公司去年股价，曾因市场对品牌焕新前景的乐观预期而明显上涨，但在转型成效出现更清晰信号之前，风险收益比仍不对称。

不过分析认为，短期的多重利空叠加虽然推迟了复苏的时间表，但并未从根本上改变奢侈品行业的长期逻辑。

对于风险偏好较高的投资者而言，奢侈品股票的核心押注在于：人类对顶级消费品的欲望不会长久沉寂。问题只是，等待这一贪婪重燃的过程，需要多少耐心。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多