1.收入端：本季度20.7亿美元，环比增长3.4%，符合市场预期（20.6亿美元）。本季度环比增量的0.6亿美元，增长主要来自于企业网络及运营商业务的带动。

2.毛利率：本季度毛利率为51.6%，环比提升1.2%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为59%，环比提升0.3%，保持相对平稳。

3.数据中心业务：是市场关注的重点。本季度收入15.2亿美元，环比增长1.8 %，增长主要来自于光互连产品的带动，本季度数据中心业务占比为73%。海豚君预估公司本季度AI业务收入约为3.3亿美元，环比减少0.7亿美元。当前处于产品过渡期，公司的定制ASIC收入仍主要来自于2024年量产的Trainium 2，需求端有所波动。

对于公司在亚马逊Trainium产品的份额担忧，公司给出了“无收入缺口”的回应。公司在财报后将下一财年数据中心的增长指引上调至25%左右。

4.下季度指引：收入22亿美元，符合市场预期（21.9亿美元），环比增长主要来自于定制ASIC及数据中心业务的带动；毛利率（GAAP）51.1%-52.1%，保持相对平稳。由于公司给出了下一财年的展望，下季度指引已经不太重要。

5.收购Celestial AI：本次财报后公司宣布将对Celestial AI进行战略收购，这能填补了公司在多机架规模化（scale up）互连领域的短板，从而提升公司在AI芯片市场的竞争力。公司预计该业务将在2028财年下半年开始贡献收入，2028财年第四季度营收将达到1.25亿美元，2029财年第四季度营收有望翻倍至2.5亿美元。

海豚君整体观点：上调指引和收购Celestial AI，是核心亮点

迈威尔科技Marvell本次财报和指引都符合市场预期。由于公司已经给出了下一财年的增长展望，因而近期财报数据的实质性影响并不大。

对于数据中心业务，公司本季度环增主要是受光互连产品的带动。定制ASIC业务受需求波动影响（大客户亚马逊产品周期）出现了环比下滑，当前收入仍主要来自于2024年量产的Trainium2。至于明年定制ASIC业务的增长，将主要来自于Trainium3量产爬坡的带动。

对于迈威尔科技Marvell的AI业务，主要关注点有以下几方面：

a）大客户亚马逊的资本开支：当前云服务大厂是AI芯片的主要购买方，三季度各家大厂资本开支都有环增的表现，为AI赛道再次注入了信心。结合各家展望和行业预期，海豚君预计四大云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）在2026年的合计资本开支有望接近6000亿美元，同比增长42%，将为明年AI芯片的需求增长奠定基础。

虽然谷歌、Meta等厂商资本开支提升能带动公司光通信业务的增长，但亚马逊（大客户）的资本开支表现将对公司AI收入带来更大的影响。

亚马逊本季度资本开支达到了351亿美元，环增接近30亿美元，创单季度历史新高。如果亚马逊后续再次提升资本投入的展望，也将给公司AI业务的增长带来信心。

b）公司在大客户中的份额变化：亚马逊的定制ASIC产品中选择了Marvell和Al Chip两家公司合作，因而市场也曾担心公司在竞争之下丢掉份额。

公司CEO的炉边谈话提到，“双方的合作具备多代产品可见性，且在 2nm 技术（Trainium 4）上持续研发，预计AWS定制AI ASIC合作无收入缺口”，这直接安抚了市场中不安的情绪（担忧公司在下一代产品中的份额）。

在定制ASIC方面，亚马逊的重心侧重在训练AI模型的Trainium芯片。结合公司及行业信息看，亚马逊接下来的Trainium3和Trainium4依然是在Marvell和Alchip两家中同时推进，公司还将面临着来自台厂的竞争。

c）新客户的进展及公司展望：公司管理层曾在9月末给出了展望，在本次财报后公司又将预期进行了上调。公司预计2027财年数据中心业务的增长在25%左右（之前是18%），其中定制ASIC的增速将在20%以上（之前是18%）。

虽然迈威尔科技Marvell给出了AI业务增速，能缓解公司在大客户方面份额的担忧，但20-30%的数值与云厂商投入的提升相比，依然是偏弱的。这也表明公司当前在AI芯片市场中的竞争中相对弱势，还未获取额外的大订单。

在当前AI芯片的市场中，迈威尔科技Marvell的市场份额仅有低个位数。按照公司给出的明年AI业务增速指引来看，明年的核心客户依然是亚马逊。

正是由于公司处在AI芯片赛道相对边缘的位置，公司宣布了将对Celestial AI进行收购，从而进一步增强公司的竞争力。在完成收购后，Marvell 也将成为覆盖“scale out+scale up”全场景的厂商。

【Celestial AI的主要产品有机架级产品Photonic Fabric、GPU/XPU侧的PF chiplet（光子架构小芯片）、内存侧的光互连HBM/内存模块。公司并非聚焦于普通的光器件，而是AI 基础设施的“光互连解决方案提供商”——通过全栈光技术重构AI数据中心（核心目标是用光互连技术替代传统的铜互连），让大规模 AI 算力从“单机架局限”走向“多机架集群”】

结合迈威尔科技Marvell公司当前市值（801亿美元），大约对应公司2027财年调整后净利润约为30倍PE左右（假定营收同比+24%，调整后毛利率58.3%，调整后税率10.4%）。参考公司股价的历史情况，市场大多给予公司25xPE-35xPE的估值考量，当前处于区间中间位置。

在没有其他大客户的情况下，市场对迈威尔科技Marvell最担心的是来自Alchip的竞争。公司管理层强调的“无收入缺口”，间接表明了公司依然是亚马逊的核心供应商，一定程度上缓解了市场的担忧。

虽然公司会后上调了明年指引，但定制ASIC业务增速仍然仅仅是20%出头，明显低于AI芯片市场的增速，这也反映了公司下一财年的业绩中并没有其他大客户带来明显增量。

公司管理层此前曾立下了在定制ASIC市场获得2成份额的目标，这就需要公司在争取亚马逊订单中更大份额的同时，还需要其他新增大客户的助力。而当前两家竞争的市场局面，仍将会是给公司股价带来扰动的因素。

当前公司对应2027财年的估值仍将近在30倍PE左右，其中已经包含了未来向上获取份额的一部分预期。由于公司没能给出竞争力的表现或新增客户进展，公司股价此前久久难以突破100美元。

公司宣布将对Celestial AI的收购，是本次财报的最大亮点。这能给公司带来技术能力的拓展和客户资源的复用，提升公司在AI芯片市场的竞争力。

在完成Celestial AI收购后，迈威尔科技Marvell也将成为覆盖“scale out+scale up”全场景的厂商，给公司未来带来更多的想象空间。只有提高自身产品的竞争力，能缓解台厂竞争担忧的同时，也能获得更多客户和订单的机会，才能让股价实现真正的企稳向上。

以下是详细分析

一、迈威尔科技Marvell业务

迈威尔科技Marvell公司凭借存储技术起家，后续通过一系列的“外延并购”实现业务拓展，数据中心业务已经成为公司最大的收入来源。

具体业务情况：

1）数据中心业务（75%左右）：高成长业务，受益于数据中心及ASIC需求的推动，是当前市场最主要的关注点。业务中包括光电互联产品、SSD控制器、定制ASIC业务（亚马逊AWS、谷歌Axion CPU等定制化芯片）等，主要应用于云服务器、边缘计算等场景；

2）其他业务（25%左右）：三季度开始将“企业网络、运营商基础设施、消费、汽车+工业”整合为“通信及其他”板块。其中①企业网络及运营商基础设施业务在5G大规模基建后，出现明显回落；②消费电子业务受下游电子产品及家庭宽带等需求影响；③汽车与工业，在剥离汽车以太网业务后，该业务将主要是工业终端市场，占比为低个位数。

二、核心数据：收入&毛利率，符合预期

2.1收入端

迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度实现营收20.7亿美元，环比增长3.4%，符合市场预期（20.6亿美元）。公司本季度营收端的增长，主要来自于企业网络及运营商业务的带动。受定制ASIC业务环比下滑的影响，数据中心业务环比微增。

2.2毛利端

迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度实现毛利10.7亿美元，环比增加0.6亿美元。其中Marvell在本季度的毛利率为51.6%。

由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为59%。本季度毛利率环比略有回升，主要是由于毛利率较低的定制ASIC业务环比下滑，对整体毛利率产生结构性影响。

2.3经营费用及利润

迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度实现净利润19亿美元，其中主要受汽车以太网业务出售带来的影响。

若提出非经常性因素影响，从EBITDA角度来看，公司本季度EBITDA为6.88亿美元，本季度EBITDA%继续回升至33.2%。公司本季度经营费用端稳中有降，整体经营状况的环比回升主要来自于收入及毛利率提升的带动。

三、各业务情况：上调AI指引，收购Celestial AI

迈威尔科技Marvell从2018年起陆续收购了Cavium、Innovium等公司，从而增强了公司AISC及数据中心的相关能力。而随着亚马逊、谷歌等公司对定制ASIC和光电互联产品需求的增长，公司的数据中心业务呈现上升的趋势，是公司业绩的最大影响项。

此外，传统业务中的企业网络、运营商基建、消费电子和汽车及工业的收入占比都下滑至1成附近及以下。

3.1数据中心业务

迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度的数据中心业务实现营收15.2亿美元，环比增长1.8%，符合市场预期（15亿美元）。公司数据中心业务本季度的增长主要来自于光电互联产品的增长。

本季度数据中心业务环比增量继续缩窄至0.3亿美元，主要受定制ASIC业务环比下滑的拖累，光互联产品本季度依然贡献了稳健增量，本季度环比双位数增长。

当前AI业务已经占据数据中心业务中的大部分，海豚君预期公司本季度AI收入约为8.5亿美元，环比下滑0.1亿；而非AI业务的存储等产品本季度实现环比增长。当前AI业务占总收入的占比维持在40%上方，此前公司管理层的目标就是将AI收入占比提升至50%以上。

公司管理层曾在9月末给出了展望，在本次财报后公司又将预期进行了上调。公司预计2027财年数据中心业务的增长在25%左右（之前是18%），其中定制ASIC的增速将在20%以上（之前是18%）

而不同于英伟达还有主权AI、创业公司、机器人等叙事场景，而Marvell将更加依托于CSP云服务大厂的资本开支。公司的主要逻辑就是围绕于云服务大厂的需求，提供定制ASCI产品和光互连产品，在AI芯片市场中争取一定的份额。

在各家大厂的三季度财报后，市场对核心云厂商的资本开支增速提升至40%左右。虽然公司本次上调了下一财年的展望，但数据中心25%左右的增速依然是相对偏弱的。这也表明公司在下个财年中还是难以看到其他大客户带来的增量，公司当前在AI芯片市场处于相对边缘的位置。

公司在本次财报中宣布将收购Celestial AI，是最大的亮点。这能给公司带来技术能力的拓展和客户资源的复用，提升公司在AI芯片市场的竞争力。在完成Celestial AI收购后，迈威尔科技Marvell也将成为覆盖“scale out+scale up”全场景的厂商，给公司未来带来更多的想象空间。

迈威尔科技Marvell预计该业务将在2028财年下半年开始贡献收入，2028财年第四季度营收将达到1.25亿美元，2029财年第四季度营收有望翻倍至2.5亿美元。

3.2其他业务

1）迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度的企业网络业务和运营商基建业务分别实现营收2.37亿美元和1.68亿美元。两项业务本季度环比继续增长，反映出公司及园区的网络产品需求、运营商的光通信芯片和5G基站芯片等相关需求有所回升。

2）迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度的消费电子业务实现营收1.17亿美元，同比增长20.8%。公司消费电子业务，主要包括存储控制器、WiFi芯片等产品，受季节性因素影响较大。

3）迈威尔科技Marvell在2026财年第三季度的汽车/工业业务实现营收0.35亿美元。公司已经对汽车以太网业务进行剥离，当前业务主要以工业市场为主，预计后续将保持相对平稳，长期年化营收预期为1 亿美元左右，占比相对较小

本文来源：海豚投研。

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周二，汇丰CEO Georges Elhedery在英国《金融时报》全球银行业峰会上为其大刀阔斧的重组计划辩护，称关闭英国、欧洲和美洲地区投资银行关键业务的决定虽然"艰难"但必要。

他表示：

有些决定不受欢迎，但我担任这一职位不是为了受欢迎。

Elhedery承诺将"加倍投入"中东和亚洲的并购咨询及股票资本市场业务，认为汇丰能够在这些市场成为最佳机构。

自去年9月Elhedery上任以来，汇丰已重组运营架构、裁撤高薪银行家层级，并将战略重心向亚洲和中东市场倾斜。

Elhedery在峰会上明确表示，汇丰必须对其业务组合采取"无情"态度。他说：

我们必须不惜一切代价。我们需要在所做的事情上做到最好。

这位CEO强调，汇丰正"本着简化和聚焦优势的精神快速推进"重组。他表示：

在那些我们明显未能进入前20名的少数领域，我们必须做出无情的决定，承认我们不应该做那些业务。

自去年9月出任CEO以来，Elhedery对这家英国银行展开了全面重组。

改革措施包括将汇丰业务重新划分为"东部"和"西部"两大单元——后来在内部更名为"亚洲和中东"及"欧洲和美洲"，关闭投资银行关键业务板块，并合并其三大主要业务单元中的两个。

汇丰董事会也面临着尽快任命常任董事长的压力，以接替今年早些时候卸任的Mark Tucker爵士。

据报道，经过漫长的招聘过程，英国前财政大臣George Osborne和高盛高管Kevin Sneader被视为接替Tucker的热门人选。

Elhedery表示，非执行董事长的主要职责是"挑战"他。

他补充说，虽然汇丰临时董事长Brendan Nelson已决定不愿任职完整的六至九年任期，但Nelson将继续担任该职务"直到董事会和提名委员会找到合适的董事长为止"。

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12月3日，A股三大指数集体翻绿，截至发稿，沪指跌0.36%，深成指跌0.51%，创业板跌0.77%。盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3600股飘绿，上午半天成交1.08万亿。具体来看，超硬材料逆势走强，四方达涨超10%。煤炭板块集体拉升，大有能源等封板。医药商业股继续活跃，海王生物5连板。商业航天探底回升，航天动力上演地天板。下跌方面，AI应用方向调整，浪潮软件触及跌停；消费电子板块下挫，昀冢科技跌超10%。

消息面，今日12:30中国可回收运载火箭，朱雀三号于酒泉首飞。

现货白银涨0.83%至58.956美元/盎司，续创历史新高。市场对美联储在12月降息25个基点的概率预期已超过80%，甚至达到89%。降息预期升温意味着美元可能走弱，流动性趋松，直接利好以美元计价的大宗商品。行业方面，供给紧张与成本上升构成基本面。

港股低开低走，恒生指数跌0.97%，恒生科技指数跌1.30%。大型科技股多数下跌，汽车股继续分化，蔚来汽车、小鹏汽车继续走低，濠赌股、食品饮料股、三桶油普跌。有色金属股再度活跃，黄金股、铝业股方向涨幅明显，其中，中国铝业涨超5%，家电股、军工股、煤炭股部分上涨。

消息面，特朗普暗示下任美联储主席并表示应该降息，隔夜美股收涨，中概指数走低。

商品期货午盘涨跌参半，沪银涨2.68%，沪锡涨2.16%，集运指数(欧线)涨0.78%，焦炭涨0.65%，燃油跌2.07%。

国债期货午盘多数上涨，30年期主力合约跌0.13%报113.760元，10年期主力合约涨0.04%报108.015元，5年期主力合约涨0.05%报105.825元，2年期主力合约涨0.01%报102.408元。

13:17

A股商业航天概念再度拉升，上海瀚讯、招标股份双双涨停，中环海陆涨超10%，顺灏股份此前涨停，上海沪工、陕西华达、航天发展、航天智装跟涨。

消息面，朱雀三号重复使用运载火箭发射入轨。

13:04

A股商业航天板块午后跳水，超捷股份直线跌超10%，佳缘科技跌超9%，莱斯信息、特发信息、航天宏图跟跌。

消息面上，朱雀三号一级再入点火时发生爆炸，回收失败

10:58

航天动力盘中涨停，上演地天板。

消息面，今日12:30中国可回收运载火箭，朱雀三号首飞

朱雀三号是我国蓝箭航天研制的一款可重复使用液氧甲烷运载火箭，旨在满足未来大规模卫星组网等商业发射需求。其箭体直径达4.5米，高度超过66米，以“航班化”发射为目标，通过一子级垂直回收技术，致力于大幅降低发射成本，提升我国进入空间的能力。该火箭是推动我国商业航天发展、构建低成本、高频次进出空间能力的重要一步。

10:22

三大指数集体翻绿，创业板指此前一度涨超1%。

9:53

恒生科技指数日内跌超1%，蔚来、小鹏汽车跌超4%。

9:35

创业板指涨超1%，沪指跌0.03%，深成指涨0.47%，培育钻石、CPO、电池、多元金融等方向领涨，沪深京三市上涨个股近3100只。

9:29

国债期货开盘，30年期主力合约涨0.07%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约跌0.00%。

9:26
中证转债指数高开0.03%。豫光转债涨2.4%，杭氧转债、东时转债、国城转债等涨超1%；能辉转债跌超4%。

9:25

上证指数开盘报3894.16点，跌0.09%。

深证成指开盘报13071.16点，涨0.11%。

创业板指开盘报3078.86点，涨0.25%。

沪深300开盘报4554.59点，涨0.01%。

科创50开盘报1317.58点，跌0.20%。

中证500开盘报7044.86点，涨0.06%。

中证1000开盘报7312.67点，跌0.01%。

9:20

恒指低开0.44%，报25980.89点；恒生科技指数跌0.51%。小鹏汽车跌2.6%，蔚来跌1.8%，网易、快手、哔哩哔哩跌超1%。

9:15

人民币兑美元中间价报7.0754，上调40点；上一交易日中间价7.0794，上一交易日官方收盘价7.0712，上日夜盘报收7.0725。

9:00

商品期货开盘多数下跌，玻璃跌1.83%，沥青跌1.80%，焦煤跌1.60%，低硫燃料油跌1.35%，工业硅跌1.10%，氧化铝跌1.01%，沪银涨1.62%，集运指数(欧线)涨0.73%，苹果涨0.66%。

富时中国A50指数期货盘初跌0.07%，上一个交易日夜盘收跌0.08%。

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这种分歧正演变为一场异常公开的争论，不仅关系到下周是否会再次降息，也关系到此后的政策走向。美联储主席杰罗姆·鲍威尔已承认，在稳定物价和最大化就业两大目标之间如何权衡，委员会内部存在“强烈不同的观点”。

争论的核心在于，经济究竟是需要更多刺激来支撑就业市场，还是由于通胀率仍高于目标以及关税可能进一步推高物价，决策者应稍作停歇。这种局势使得每一次潜在的降息都变得愈发艰难和充满争议。

这一切背后，一个更抽象但日益重要的问题浮出水面：究竟什么样的利率水平既不会刺激经济也不会抑制经济？这个被称为“中性利率”的理论终点，正成为美联储官员们难以达成共识的焦点。

看法“遍地开花”，中性利率成焦点

“中性利率”是货币政策理论的核心概念，它无法被直接观测，只能通过模型推断。眼下，美联储的决策者们正努力试图确定它的具体位置。

在9月份发布的最新预测中，19位官员给出了11个不同的中性利率估值，范围从2.6%到3.9%不等。数据显示，这是自2012年美联储开始公布此类预测以来，官员们对利率最终走向的看法分歧最大的一次。桑坦德银行首席美国经济学家Stephen Stanley表示，“我们看到官员们的看法‘遍地开花’。”

Stanley认为，随着美联储的基准利率已抵达上述预测区间的上沿，中性利率估值的重要性正日益凸显。他表示，“对于一些更为鹰派的美联储成员来说，这开始成为一个潜在的约束性限制”，这意味着“每一次后续的降息都会变得越来越困难”。

费城联储主席Anna Paulson在11月20日的讲话中也表达了类似的谨慎。她表示，通胀和失业率的双重风险，加上利率可能已接近中性水平，使她对12月的会议持谨慎态度。她警告说，“货币政策必须走在一条钢丝上”，因为“每一次降息都让我们更接近政策从轻微限制活动转向开始提供动力的那个点”。

除了对中性利率当前水平的看法不一，官员们对其未来走向也存在分歧。通常认为，中性利率受到人口结构、技术、生产率和债务负担等长期因素驱动。

明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，从而在新投资机会提振资本需求时，推高中性利率。

然而，新任美联储理事Stephen Miran则认为，短期政策也应纳入考量。他在上任后的首次政策演讲中提出，特朗普的关税、移民限制和减税政策结合在一起，已经（即便只是暂时地）拉低了中性利率，因此美联储应大幅放宽政策以避免损害经济。与此相对，纽约联储主席John Williams则对将短期变化纳入计算表示怀疑，他认为，人口老龄化等全球性趋势正将中性利率的估值维持在历史低位。

市场信号解读不一，分歧或成常态

由于中性利率无法直接观测，一些决策者倾向于通过市场和经济指标来判断其影响。圣路易斯联储主席Alberto Musalem认为，较低的违约率表明金融环境对经济仍然具有支持性。他的克利夫兰联储同事Beth Hammack则表示，狭窄的信贷利差意味着货币政策“即便有紧缩性，也只是勉强而已”。

然而，解读金融市场的线索并非易事。一些官员将盘旋在4%左右的10年期美国国债收益率视为金融状况并未抑制经济的证据。但另一些人则反驳称，这些收益率反映了对经济路径的预期以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时几乎没有参考价值。

分析人士指出，后疫情时代的物价飙升、贸易和移民政策的不确定性，以及人工智能对经济的未知影响，都让一些人怀疑，观点的分歧是否会成为新常态。此外，美联储将在2026年迎来领导层变动，特朗普已誓言将任命一位致力于降低利率的新主席，这可能为联储带来更多像Miran一样主张廉价资金的决策者。

需要注意的是，尽管关于中性利率的理论辩论十分激烈，但在实际决策中，它可能并非决定性因素。已于今年退休的前费城联储主席Patrick Harker表示，中性利率是“一个有用的概念工具，但它只是一个工具，并不能驱动政策决策”。他补充说，自己不记得有哪次会议的全部讨论都围绕着中性利率是什么展开。

在Harker看来，真正驱动政策决定的将是更具体的东西——“劳动力数据和物价数据”。这为市场提供了一个观察视角：无论理论分歧多大，最终影响投资者钱包的，仍将是未来数月发布的经济报告。

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本周经济学家Ruchir Sharma接受访谈表示，尽管美联储近期仍在降息，但通胀压力依然顽固，已连续五年未能达到2%的目标，明年通胀率预计仍将接近3%。

他强调，一旦美国经济保持强劲、通胀回升迫使美联储转向加息，当前由AI资本支出驱动的过度投资泡沫将面临终结。

这位经济学家同时为2026年市场提出了三大投资趋势预测：AI泡沫可能在某个时点终结、优质股将重新获得青睐、以及国际市场持续跑赢美国市场的多年趋势将延续。

利率成为泡沫破裂的唯一触发点

Sharma强调，市场对AI的信心如此之强，以至于投资者愿意投入各种资本而缺乏质疑。

不过他指出，质疑声会在利率上升时出现。他回顾历史称：

历史上的每一次泡沫或狂热，都是被同一个因素刺破的，那就是利率最终上升的时候。

Sharma补充道，聪明的投资者会等待这一信号出现，在泡沫破裂前退出。

当前通胀形势为利率上升提供了可能性。美联储已连续五年未能实现2%的通胀目标，即使明年通胀率看起来也更接近3%而非2%。如果经济保持强劲，部分受AI领域大规模资本支出推动，通胹可能从当前水平继续加速。

Sharma对美联储在当前环境下降息表示困惑，推测可能受到白宫压力，或是美联储对任何轻微麻烦迹象都会做出反应，却不会在形势良好时采取行动。

他观察到，每当美股市场因加息预期出现一点波动，美联储就会再次发出鸽派信号安抚市场，近期12月美联储降息预期从不足3成飙升至近100%，正是体现了类似的反应模式。

然而，Sharma强调如果通胀压力迫使美联储不得不选择加息或停止降息，市场的游戏规则将彻底改变。

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周三，据有"新美联储通讯社"之称的Nick Timiraos最新报道，特朗普团队通知候选人，原定周三与副总统万斯的面试已被取消。知情人士透露，团队未说明取消原因，也不确定是否会重新安排会议，白宫仅以“日程冲突”回应。而据Nick Timiraos前一日报道，尽管美联储主席候选人面试仍在进行中，但特朗普似乎内定哈塞特担任这一职位。

近期特朗普接连发出明确信号，“哈塞特”当选美联储主席几乎被敲定。特朗普周日曾告诉记者"我知道我要选谁"，当被问及是否是哈塞特时，他只是笑而不语。但周二内阁会议上，特朗普明表示候选人名单已"缩减至一人"。在稍后的活动中，他当着在场的哈塞特的面，直接称其为"潜在的美联储主席"。

这一表态实际上终结了高级顾问精心设计的面试流程。财政部长贝森特此前将11名初始候选人筛选至5人，并计划本周继续面试以向总统推荐最终名单，如今这一程序已被特朗普亲自“取消”。

被视为领跑者的哈塞特原本也在与万斯及白宫官员会面的名单中。其他入围者包括前美联储理事沃什（Kevin Warsh）和现任理事沃勒（Christopher Waller）。

Nick Timiraos报道称，特朗普在周二内阁会议上表示，"我们可能看了10个"候选人，但"已经缩减到一个人"。他明确表示对完成贝森特启动的面试流程不感兴趣。

白宫在声明中称，"在总统本人宣布之前，没有人知道他下一任美联储主席的人选。此前一切都是纯粹的猜测。"但特朗普的公开表态已让这一说法缺乏说服力。

知情人士称，特朗普理论上仍可能改变主意不提名哈塞特，但除非贝森特出面干预，这种情况不太可能发生。特朗普曾多次要求贝森特本人接受这一职位，但后者予以婉拒。

特朗普周日曾告诉记者"我知道我要选谁"，当被问及是否是哈塞特时，他只是笑而不语。据"新美联储通讯社"之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos报道，哈塞特满足了总统的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。特朗普表示不会在明年初之前公布最终人选。

这一人事任命被视为特朗普第二任期最重要的决策之一。现任主席鲍威尔的任期将于5月中旬结束，其继任者将接手一个在政策方向上存在严重分歧的利率决策委员会。

美联储目前需要在就业市场放缓风险与通胀持续风险之间取得平衡，前者需要降息应对，后者则可能需要加息。特朗普的贸易和移民政策变化加剧了这种政策分歧，而新主席还将面临来自总统本人要求降息的压力。

据媒体援引知情人士消息，特朗普多次向助手和盟友表示，他后悔选择鲍威尔担任美联储主席，并将责任归咎于前财政部长姆努钦说服他做出这一选择。

对贝森特而言，在人选问题上采取强硬立场存在风险。一旦特朗普对其推荐人选不满，他将不得不承担责任。

哈塞特在2021年出版的一本书中回忆道，“由于姆努钦曾提议鲍威尔担任美联储职位，从那时起，他几乎在每次会议开始时都要因这一推荐承受总统的责骂。我将永远记得姆努钦在攻击下表现得多么从容。”这段描述或许也解释了贝森特在此次人选问题上保持谨慎的原因。

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12月3日，据追风交易台消息，摩根大通在其展望2026年的新兴市场股票策略报告中，将中国股市的评级从“中性”上调至“增持”（Overweight），认为市场正处于复苏的早期阶段，其可接受的估值和仍然较轻的投资者仓位，为潜在上涨提供了坚实基础。

这份报告明确指出，中国股市在2025年第一季度经历飙升后出现回调，这反而造就了一个“有吸引力的切入点”。由策略师Rajiv Batra领导的团队认为，进入2026年，多重增量支撑因素正在为中国市场积聚能量，并作出了一个关键判断：“我们认为，2026年大幅上涨的风险远高于大幅下跌的风险。”

报告强调，“对中国股市的积极情绪也往往为新兴市场的整体表现和主动型基金的资金流向定下基调。”基于此，摩根大通的基本情景（Base case）预测MSCI中国指数2026年底的目标位为100点，较报告发布时有19%的上涨空间。其牛市情景（Bull case）目标为120点，熊市情景（Bear case）为80点。

这一评级上调的背后，是摩根大通对中国市场一系列结构性变化的看好，包括人工智能（AI）的加速应用、旨在提升企业盈利能力的“反内卷”政策、不断提高的股东回报，以及国内流动性的重新配置。

复苏初期：估值与仓位提供安全边际

摩根大通认为，当前是中国股市一个有利的布局时点，主要因为市场仍处于周期的底部区域。

在经历了长期的调整后，市场的风险回报比变得更具吸引力。报告分析称，“因此，估值仍然可以接受，仓位也仍然较轻。” 摩根大通的图表显示，与其他主要市场（如美国、印度、台湾等）的估值已处于或接近历史高位相比，中国的估值水平仅处于后全球金融危机时期的平均水平。

与此同时，全球主动型基金对中国股票的配置依然处于低配状态。报告援引数据称，“全球和国际基金对中国股票的配置仍然严重不足。” 这种“仓位轻”的状况，意味着一旦市场情绪逆转，潜在的资金流入空间巨大。

AI与科技创新：中国版“新质生产力”的全面爆发

报告将AI应用和科技创新视为推动中国市场向上的关键引擎。摩根大通认为，2025年是中国生成式AI应用的“拐点”，以DeepSeek V3和R3大语言模型的发布为标志。

报告强调，中国在AI领域具备“整体性方法”（holistic approach），涵盖了电力生产（中国的关键优势）、开源模型、本土应用以及半导体和数据中心开发。

“如果像我们预期的那样，‘AI竞赛’最终更多是关于AI能力的成本效益和广泛部署，那么中国拥有一个整体性的方法——涵盖电力生产（中国的关键优势）、开源模型、原生应用以及半导体和数据中心发展。”

• 巨头布局：报告提及，阿里巴巴规划了530亿美元的AI/云资本支出计划，而百度、腾讯和快手等公司正将AI深度融入其运营。

• 高端制造：中国的第十五个五年计划将科技自立和先进制造业置于核心，重点关注机器人、生物技术和半导体。报告指出，人形机器人（如优必泰和XPeng）正在快速商业化，而生物技术公司（如信达生物）正在打破全球垄断。

“反内卷”与股东回报：企业盈利能力修复

在企业盈利层面，摩根大通重点关注“反内卷”政策和股东回报的提升，认为这两大因素将有效改善公司的利润率和投资回报率（ROE）。

报告将“反内卷”行动描述为“一项旨在抑制破坏性价格竞争、减少过剩产能和恢复盈利能力的重大政策转变”，其影响范围广泛，不仅包括钢铁、煤炭等传统行业，也涵盖太阳能、电池和电子商务等新兴领域。

摩根大通认为，这项政策虽然可能对短期经济增长构成拖累，但“对行业领先企业的公司利润和收益是相当积极的”。

与此同时，中国企业，特别是国有企业，正积极提升股东回报。报告观察到，“自2024年以来，在香港上市的中国股票以及ADR的回购活动显著增加。” 此外，“中国公司也加大了股息支付力度，反映出治理水平和财务状况的改善。”

流动性转向：家庭资产配置重置，转向权益类资产

宏观政策的支持和国内流动性的变化，为市场提供了进一步的支撑。摩根大通预计，积极的财政和货币政策将延续。

此外，一个更值得关注的长期趋势是国内资金的流向。报告指出，中国家庭资产配置正出现从现金和存款转向权益类资产的早期迹象。

报告称，“在2025年第三季度，我们四年来首次观察到资金流动的转变，散户对股票的参与度和流入共同基金的资金有所回升。” 报告图表显示，中国家庭资产负债表中现金和存款的占比极高，这意味着未来向股市转移的潜力巨大。

总体而言，摩根大通认为，在政策支持、盈利修复和流动性改善的共同作用下，中国股市有望在2026年迎来盈利和估值的双重提振。

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该公司股价在财报发布后一度下跌5%，但在公司高管于业绩电话会议上给出强劲的数据中心业务预测后，股价逆转走势，盘后交易中涨幅一度高达14%。

推动股价上涨的关键是首席执行官Matt Murphy在电话会上透露，公司预计“下一财年数据中心收入的同比增长将超过25%”。这一指引超出了华尔街的普遍预期，向市场传递了其在人工智能硬件领域核心业务增长动能的积极信号。

股价最初的疲软反应，可能源于公司发布的第四季度整体业绩的预测保守，未能带来惊喜。这一戏剧性的反转凸显出，在当前市场环境下，投资者更关注AI相关业务的长期增长前景，而非短期业绩的微小波动。

业绩表现符合预期，关键指引扭转市场情绪

根据财报，迈威尔科技公布的第三季度调整后每股收益为76美分，营收为20.8亿美元。根据FactSet的调查数据，分析师此前预期为每股收益74美分，营收20.7亿美元，实际业绩略超预期。

其中，作为公司收入支柱的数据中心业务表现稳健，该季度收入同比增长38%，达到15.2亿美元，略高于华尔街预计的15.1亿美元。公司首席执行官Matt Murphy在财报中表示，第三季度的收入表现“受到数据中心产品强劲需求的推动”。

尽管第三季度业绩稳健，但迈威尔科技对第四季度的整体展望显得较为谨慎。公司预计第四季度调整后每股收益为79美分（上下浮动5美分），营收预计为22亿美元（上下浮动5%）。这与分析师预测的每股79美分和21.8亿美元营收基本一致，未能给市场带来足够惊喜。

然而，正是Murphy在随后的电话会议上提供的关于下一财年的额外信息，彻底改变了市场情绪。他对数据中心业务超过25%的增长预测，为投资者注入了强心剂。

Murphy还补充称，这一乐观预测并未包含公司近期宣布的收购计划。该公司同日宣布，将以约32.5亿美元的现金和股票交易方式，收购人工智能初创公司Celestial AI。

市场分歧与ASIC前景

在人工智能热潮的推动下，迈威尔科技的股价在2024年飙升了83%，但今年以来已下跌16%，反映出在激烈竞争中，市场对其赢得长期订单的能力仍存在疑虑。

投资者的分歧核心在于定制ASIC芯片（专用集成电路）的前景。ASIC是为特定用途定制的芯片，例如谷歌的TPU，被视为英伟达GPU的潜在替代方案之一。据瑞银分析师Timothy Arcuri在11月23日的一份报告中称：“投资者继续从‘非赢即输’的数字视角看待定制ASIC——要么你拿到订单，要么就出局。”

不过，Arcuri认为，现实情况是多数客户正走向多元化布局，“不仅会使用多个GPU供应商，也会使用多个ASIC供应商”，这将有利于迈威尔科技这样的公司。他目前对迈威尔科技的评级为“买入”，目标价为110美元。Marvell周二的强劲指引，似乎为这一乐观观点提供了新的论据。

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12月3日，最新PMI数据显示，中国11月RatingDog综合PMI 51.2，前值 51.8。中国11月RatingDog服务业PMI 52.1，前值 52.6。其中，新订单指数延续了2023年初以来的增长态势， 新出口订单表现明显改善。

RatingDog中国通用服务业PMI报告显示，中国服务业11月新业务总量持续增长，支撑经营活动扩张，但两者扩张率皆较10月份放缓。不过，新增出口业务量有所回升。

由于客户洽询增多，加上营销措施奏效，新订单增速仍算稳健。 与此同时，在10月份温和下降后，海外市场对中国服务业的需求回升。据反映，对美贸易不确定因素减少，支撑最近新出口订单回温。 整体而言，2025 年第四季度中期，服务业界的营商信心保持乐观。企业普遍表示，市况改善和业务扩张计划有望在未来一年推动增长。

与此同时，用工量继续下降，导致积压业务增加。价格方面，平均投入成本涨速超过去年均值，销售价格因此恢复上升。

RatingDog 创始人姚煜点评称：

11月RatingDog中国服务业PMI微跌至52.1，扩张态势小幅放缓。 11月服务业需求侧整体维持扩张，分项表现有所分化。新订单指数延续了2023年初以来的增长态势， 增速较上月有所收窄。新出口订单表现明显改善，得益于企业营销力度的加大以及中美贸易不确定性预期的阶段性缓解，外需景气度有所改善。企业对未来前景仍维持乐观，但业务活动预期指数已回落至今年4月以来的低点。就业方面，用工规模仍处收缩区间， 降幅环比小幅收窄。

投入品价格连续9个月上涨，主要受原材料、办公用品及能源价格上涨拉动，但涨势有所趋 缓。销售价格再入扩张区间，为缓解成本压力，部分 企业选择向终端传导，服务业企业利润空间延续承压。

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周二，根据ICE Data Services数据，甲骨文信用违约掉期(CDS)价格在纽约收盘时升至年化约1.28个百分点，为2009年3月以来最高，较前一交易日上涨近0.03个百分点。该指标自6月低至0.36个百分点以来已增长逾两倍。

这一风险指标飙升折射出市场对AI领域海量资本开支的担忧情绪。甲骨文近月来通过自身及支持的项目有效发行了数百亿美元债券，加之其信用评级低于其他云计算巨头，使其CDS成为投资者对冲AI崩盘风险的关键工具。

摩根士丹利11月底警告称，不断膨胀的债务规模可能推动甲骨文CDS逼近2个百分点，接近2008年历史高点。

甲骨文是主要超大规模云服务商中评级最低的企业。该公司9月发行了180亿美元美国投资级公司债券，其数据中心与市场上规模最大的AI基础设施交易相关联。

截至8月底，甲骨文债务总额(含租赁)约为1050亿美元，其中约950亿美元为纳入彭博美国公司债指数的美元债券，使其成为该指数中银行业以外的最大发债主体。

投资者近期大举买入这家BBB评级公司债务的对冲工具。据巴克莱信贷策略师Jigar Patel分析交易数据显示，截至11月14日的七周内，甲骨文CDS交易量膨胀至约50亿美元，而去年同期仅略高于2亿美元。

甲骨文的AI雄心与OpenAI紧密相连，该公司预计未来数年从OpenAI获得数千亿美元收入。

违约保护成本上升反映出投资者对AI领域巨额投资与生产率提升及企业利润增长实现时点之间差距的焦虑。

TD Securities策略师Hans Mikkelsen警告称，这轮繁荣与此前将资产价格推至极端后回落的市场狂热周期相似。"我们之前经历过这类周期，"Mikkelsen在采访中表示，"我无法证明这次完全相同，但看起来像我们在互联网泡沫期间见过的情形。"

为建设AI基础设施和扩充电力容量的支出狂潮预计将持续至明年。Mikkelsen预测2026年美国投资级债券发行将创纪录达到2.1万亿美元。根据媒体汇编数据，今年发行量已超过1.57万亿美元。

新一轮大规模发债可能令买家不堪重负，意味着企业可能需要提供更高收益率以吸引投资者。Mikkelsen预测明年利差将达到基准利率上方100至110个基点的"基础区间"，高于2025年的75至85个基点。

花旗集团信贷策略师Daniel Sorid和Mathew Jacob在11月24日报告中指出，行业曾有过债务狂潮而未以灾难收场的先例——医疗保健行业此前十年的多年举债浪潮为某个行业大幅加杠杆以抓住增长机遇同时保持低于指数利差提供了范例。

但这两位策略师表示，公司债券持有人从AI繁荣中获取上行收益的能力有限。若企业持续大举投资人工智能以保持竞争力，资产管理人可能看到其债务投资的信用质量恶化。

花旗策略师写道，投资者越来越担心未来可能出现多少供应，这种犹豫对该行业利差的影响相当显著。

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周二，AWS在拉斯维加斯举行的Re:Invent 2025大会上发布了这一产品。AI工厂将Nvidia GPU、Trainium芯片以及AWS网络、存储和数据库等基础设施部署到客户自有数据中心，专门为单一客户运营，像私有AWS区域一样运作。

该产品基于AWS为Anthropic打造的Project Rainier项目发展而来，并已在沙特阿拉伯与Humain的合作中得到应用。上个月，AWS与Humain宣布扩大合作，计划部署约15万颗AI芯片，包括Nvidia GB300和Trainium芯片。

这一模式反映了云服务商在AI时代的战略转变：通过提供灵活的部署方式和更具成本效益的专用基础设施，争夺对数据主权和合规性要求严格的高价值客户。

AWS AI工厂为客户提供两种技术路线选择。客户可以选择Nvidia-AWS AI工厂集成方案，获得Nvidia硬件、全栈Nvidia AI软件以及Nvidia计算平台。AWS Nitro系统、Elastic Fabric Adapter(EFA)千万亿级网络以及Amazon EC2 UltraClusters支持Nvidia Grace Blackwell和下一代Nvidia Vera Rubin平台。

同时，AWS提供基于自研Trainium芯片的方案。公司在Re:Invent大会上发布了Trainium3 UltraServers，并公布了Trainium4芯片的规划细节。值得注意的是，AWS计划让未来的Trainium4芯片兼容Nvidia NVLink Fusion，增强两种方案间的互操作性。

Nvidia负责超大规模和HPC业务的副总裁兼总经理Ian Buck表示：

大规模AI需要全栈方法——从先进的GPU和网络到优化数据中心每一层的软件和服务。通过将Nvidia最新的Grace Blackwell和Vera Rubin架构与AWS安全、高性能的基础设施和AI软件栈相结合，AWS AI工厂让组织能够在极短时间内建立强大的AI能力，完全专注于创新而非集成。

沙特阿拉伯的Humain项目为AWS AI工厂模式提供了大规模商业化验证。Humain CEO Tareq Amin表示："AWS在我们新AI区建设的AI工厂代表了Humain和AWS数千兆瓦级旅程的开端。从一开始，这一基础设施就是为满足日益增长的本地和全球AI计算需求而设计的。"

Tareq Amin强调选择AWS的原因："我们选择AWS是因为他们在大规模构建基础设施方面的经验、企业级可靠性、广泛的AI能力以及对该地区的深度承诺。通过对全球市场扩张的共同承诺，我们正在创建一个将塑造AI理念如何为整个世界构建、部署和扩展的生态系统。"

该项目涉及部署约15万颗AI芯片，包括Nvidia GB300和Trainium芯片，展示了AWS在超大规模AI基础设施交付方面的能力。

AI工厂产品主要针对对数据主权和合规性有严格要求的政府机构和大型组织。这种专用基础设施模式使客户能够在自有数据中心内运行AWS托管服务，包括基础模型，同时保持对数据处理和存储位置的控制。

这一定位与AWS近期的市场动作相呼应。据媒体报道，AWS最近宣布计划投资500亿美元为美国政府扩展AI和高性能计算能力。

通过AI工厂模式，AWS将云服务的灵活性与本地部署的合规性相结合，为客户提供了第三种选择。这种"私有AWS区域"的运作方式让组织能够利用AWS的管理服务和技术能力，同时满足监管机构对数据本地化和主权的要求。

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据媒体周三报道，两位知情人士透露，这家Claude聊天机器人的开发商近日选定了一家美国西海岸律师事务所。目前Anthropic正就一轮私募融资展开谈判，该轮融资对其估值将超过3000亿美元。

据多位知情人士称，由Anthropic还与大型投资银行就潜在IPO进行了讨论。不过这些讨论仍处于初步和非正式阶段，表明该公司尚未接近选定IPO承销商。

尽管如此，这些举措标志着Anthropic在IPO准备工作上迈出了重要一步。此次上市将检验公开市场对处于AI热潮核心、但仍在大量亏损的大型研究实验室的投资意愿。

Wilson Sonsini自2022年以来一直为Anthropic提供法律顾问服务，包括就亚马逊数十亿美元的投资提供建议。该律所曾参与谷歌、LinkedIn和Lyft等知名科技公司的IPO项目。

据一位了解其计划的人士称，Anthropic可能在2026年做好上市准备。但另一位接近该公司的人士警告称，如此快速上市的可能性不大。

Anthropic发言人表示："对于我们这种规模和收入水平的公司来说，像上市公司那样运营是相当标准的做法。我们尚未就何时甚至是否上市做出任何决定，目前没有任何消息可以分享。"

总部位于旧金山的Anthropic去年聘请了Krishna Rao担任首席财务官。Rao曾在Airbnb工作六年，在该公司IPO过程中发挥了关键作用。据一位熟悉相关流程的人士称，该公司一直在处理上市所需变更的内部清单。

据媒体援引知情人士消息，OpenAI也在开展上市准备的初步工作，但他们警告称，现在设定上市时间表还为时过早。

Anthropic的投资者对IPO持热情态度，认为该公司可以通过率先上市从规模更大的竞争对手OpenAI手中夺取主动权。

两家公司都将尝试以美国科技初创公司前所未有的估值进行IPO。OpenAI去年10月的估值为5000亿美元。Anthropic上月获得微软和英伟达150亿美元的资金承诺，这将成为预计对该集团估值在3000亿至3500亿美元之间的融资轮的一部分。

但两家公司也可能面临挑战。它们的快速增长以及训练AI模型的天文数字成本，使其财务表现难以预测。

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在12月2日举行的AWS re:Invent大会上，亚马逊的云计算部门正式预览了三款全新的AI代理。AWS首席执行官Matt Garman和负责代理式AI的副总裁Swami Sivasubramanian强调，这些工具的设计目标是超越传统聊天机器人的问答模式，转而代表用户主动“完成工作”。

其中最引人注目的是Kiro，一个专为软件开发设计的自主代理。据称，Kiro在向人类开发者学习后，能够独立工作数小时甚至数天，处理复杂的编程任务。这一能力得益于其“持久的上下文记忆”，使其不会在长时间任务中“忘记”指令。

此举直接加剧了亚马逊与微软、谷歌及OpenAI等科技巨头的竞争，这些公司也正积极布局AI代理技术。这标志着亚马逊正采取更具进攻性的策略，以巩固其在AI驱动的云服务市场的领导地位。亚马逊已通过内部数据证明了其潜力，称利用自研AI代理已节省了2.5亿美元的资本支出。

Kiro：可自主编程数天的“AI同事”

Kiro的设计目标是成为开发团队的一名“AI同事”。据TechCrunch报道，Kiro基于“规范驱动开发”（spec-driven development）的理念，通过观察人类开发者如何下达指令、确认或纠正其假设来学习，并扫描现有代码库以理解团队的工作方式和标准。

“你只需从待办事项列表中分配一个复杂任务，它就能独立弄清楚如何完成这项工作，”AWS首席执行官Matt Garman在主题演讲中表示。他补充说：“它能真正学会你喜欢的工作方式，并随着时间的推移，不断加深对你的代码、产品和团队标准的理解。”

亚马逊方面举例称，开发者可以给Kiro下达一个指令，要求其更新一个被15个不同公司软件使用的关键代码片段，而无需对每个更新进行单独分配和验证。据称，Kiro能够维持“跨会话的持久上下文”，这意味着它在执行长期任务时不会丢失记忆，从而实现长达数日的自主工作，期间仅需极少的人工干预。

除了Kiro，亚马逊还推出了AWS Security Agent和AWS DevOps Agent。前者可在代码编写过程中独立识别安全问题并提供修复建议；后者则负责自动测试新代码的性能和兼容性，共同构成了一套旨在自动化软件开发流程的工具。

变革堪比云计算，内部已节省数亿美元

亚马逊高管将AI代理的出现提升到了堪比云计算诞生的战略高度。AWS副总裁Swami Sivasubramanian明确表示：“AI代理（AI agents）时代可以说是自云计算诞生以来最大的技术变革之一。”他认为，AI代理将从“仅仅回答聊天机器人中的问题”转变为“真正为我们做事”。

这种信心来源于亚马逊内部实践的成功。据雅虎财经报道，亚马逊通过在其内部软件开发升级中部署AI代理，已成功节省了4500个开发者年和2.5亿美元的资本支出。

Sivasubramanian还分享了一个具体案例：AWS的Bedrock团队利用AI代理，仅用“不到几个月”和“六到八人”的团队，就重建了其推理平台。

他表示，这项工作在过去“可能需要一年时间”。这些数据为AI代理技术在提升效率和降低成本方面的巨大潜力提供了早期但强有力的证据，也向市场展示了其广阔的商业化前景。

AI代理军备竞赛升温

亚马逊高调入局，标志着AI代理领域的竞争正迅速升温。谷歌、微软和OpenAI等主要竞争对手早已在该领域投入重兵，致力于将AI聊天机器人转变为能够以最少干预为用户执行任务的实用程序。

例如，OpenAI上月就曾表示，其名为GPT-5.1-Codex-Max的代理式编码模型也专为长时间运行而设计，最长可达24小时。

尽管前景广阔，但AI代理的普及仍面临挑战。有观点指出，当前大型语言模型（LLM）存在的“幻觉”和准确性问题，可能会让开发者沦为“保姆”，需要不断监督和验证AI生成的结果。因此，许多开发者目前仍倾向于分配简短、易于快速验证的任务。

尽管如此，扩大AI的上下文窗口、使其能够处理更长时间和更复杂的任务，被普遍认为是实现AI成为真正“同事”的关键一步。亚马逊此次发布的新技术，无疑是朝着这个方向迈出的重要一步，也让这场围绕下一代AI生产力工具的竞赛变得更加激烈。

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近日，Krishna在“Decoder”播客节目中发表了上述观点，这番言论直接挑战了行业内普遍存在的“不惜一切代价扩大算力”的策略，这种策略正推动着对英伟达等公司AI芯片的巨大需求。他明确表示：“我的观点是，你不可能从中获得回报。”

他基于一个简单的财务模型计算，全球范围内追逐AGI的算力承诺似乎已达到100吉瓦（gigawatts）。按照当今每吉瓦数据中心约80亿美元的建设成本，总资本支出将高达惊人的8万亿美元。他强调，如此规模的投资“意味着你需要大约8000亿美元的利润才能支付利息”，他认为这是一个无法达到的盈利目标。

他还补充了一个关键的折旧因素：“你必须在五年内用完所有设备，因为到那时，你必须把它扔掉并重新填充。”这一观点与投资者Michael Burry近期对英伟达提出的折旧担忧不谋而合。

这一审慎的评估，与Meta、谷歌等公司不断加码AI基础设施投资，以及OpenAI首席执行官Sam Altman呼吁大幅增加能源供应以支持AI发展的行业趋势形成鲜明对比。Krishna的分析，将投资者的注意力从对AGI的遥远憧憬，拉回到资本支出、折旧和盈利能力的现实问题上。

对AGI路径的怀疑：成功可能性仅为“0-1%”

Krishna的财务怀疑论，根植于他对当前技术路径能否实现AGI的深刻疑虑。当被问及OpenAI首席执行官Sam Altman相信其巨额投资能够产生回报时，Krishna表示他有不同看法。

“那是一种信念，”Krishna说，“我理解他们追逐的目标，但这与我是否同意他们是两回事。”他明确表示，自己不相信当前这套技术能够带领我们实现AGI，并估计在没有进一步技术突破的情况下，成功的可能性仅为“0-1%”。

这种怀疑论在科技界并非孤例。Salesforce的Marc Benioff、谷歌大脑创始人Andrew Ng以及Mistral AI的CEO Arthur Mensch都对AGI热潮表示过怀疑。OpenAI联合创始人Ilya Sutskever也曾表示，单纯扩大算力的时代已经结束。

肯定当前AI的商业价值

尽管对AGI的投资回报持悲观态度，但Krishna对当前AI技术的商业应用前景十分乐观。他强调，自己的观点并非否定AI的整体价值。

“我想绝对清楚地说明，我认为它将在企业中释放数万亿美元的生产力，”Krishna表示。

他认为，实现AGI需要“比当前大语言模型（LLM）路径更多的技术”，并提出将硬知识与LLM融合可能是未来的一条可行路径。但即便如此，当被问及这条路径能否实现AGI时，他依然回答：“即便那样，我也只是‘也许’。”

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随着非洲几内亚西芒杜项目首船铁矿石成功发运，这座沉睡近30年的世界级矿藏正式进入商业运营，预示着由力拓、必和必拓和淡水河谷主导的全球铁矿石市场将面临新的力量，而作为最大买家的中国，其在全球铁矿石定价中的影响力有望显著增强。

根据中铝集团官方发布的消息，当地时间12月2日下午，几内亚马瑞巴亚港，随着满载20万吨高品位铁矿石的远洋货轮拔锚，缓缓驶离港口，朝着中国方向启航，西芒杜项目首船铁矿石成功发运，标志着这座沉睡近30年的世界级铁矿正式打通“矿山—铁路—港口—海运”全产业链通道。

中铝集团称，这“在全球铁矿石贸易中翻开了中非合作共赢的新篇章”。

图源：中铝集团，下同

这一耗资超200亿美元的项目投产，将直接对市场产生深远影响。华尔街见闻写道，分析人士指出，西芒杜大量高品位铁矿的供应将增强中国对铁矿定价的掌控力。

潘穆尔利伯勒姆公司大宗商品策略主管Tom Price表示：“中国从未拥有过这般程度的海运铁矿石定价权，可以预计，中国将开始在这里掌控局面。”

随着项目逐步达产，全球铁矿石价格可能面临冲击。部分大型矿企的内部预测显示，铁矿石价格在未来三年内可能跌至每吨85美元。而对于几内亚而言，该项目被寄予厚望，国际货币基金组织（IMF）估计，到下一个十年初，该矿区将为几内亚带来超过四分之一的国内生产总值增长。

世界级资源终结近30年沉睡

西芒杜铁矿位于几内亚东南部，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿。其已探明资源量超过40亿吨，矿石平均全铁品位高达65%以上，属于全球最高等级，且具有埋藏浅、易开采的特点。

尽管该矿床早在20世纪50年代便被发现，但其开发之路却异常坎坷。由于地处偏远内陆，加上过去几十年间几内亚的军事政变、腐败丑闻以及复杂的企业角力，项目开发被搁置了近30年。2008年，力拓曾被剥夺一半矿权，随后矿权几经易手，开发一度停滞。

转折点出现在2019年，由中国和新加坡企业组成的财团获得开发权，开始推动关键基础设施建设。最终，在多方努力下，这个世界级项目得以从沉睡中被唤醒。

中铝集团表示，当前西芒杜项目取得历史性阶段性成果，各项指标均超额达成预期。据了解，几内亚当地时间11月11日，西芒杜铁矿项目投产仪式在马瑞巴亚港举行。

中方力量主导的多方合作范式

西芒杜项目的成功启动，是中国企业、国际矿业巨头与地主国政府协同合作的典范，其中中方力量发挥了关键推动作用。该项目由几内亚政府、SimFer公司和赢联盟共同开发。

项目股权结构复杂但清晰，体现了多方利益的结合。在基础设施层面，SimFer和赢联盟各持股42.5%，几内亚政府持有剩余15%。在矿山开采权上，南部区块（3、4号）由力拓（持股53%）与中铝集团牵头的中铝铁矿（持股47%）组成的合资公司SimFer负责；北部区块（1、2号）则由赢联盟负责，中国宝武亦是赢联盟的重要股东。

中国企业在项目建设中展现出的强大工程能力获得了合作方的高度认可。据彭博社报道，力拓首席执行官Bold Baatar在考察基础设施后表示：“我看到中国的工程能力，他们能把事情办成。”力拓高管Chris Aitchison也以一座仅用一个多月就建成的铁路桥为例，指出“中国已经建立了西方所没有的技能，这是我们看得到的好处。”

重塑全球铁矿石供应与定价格局

长期以来，全球海运铁矿石市场由澳大利亚的力拓、必和必拓和巴西的淡水河谷三家公司高度垄断。西芒杜项目的投产，将成为打破这一格局的决定性力量。

根据规划，西芒杜项目将按照“分步实施、逐步达产”的策略，最终形成南北区块合计1.2亿吨/年的产能规模。这一体量将使几内亚有望成为继澳大利亚和巴西之后的全球第三大铁矿石供应国。

随着未来两年半内项目进入满负荷生产，新增的巨量高品位铁矿石供应将对全球市场价格形成压力。作为全球最大的铁矿石消费国，中国通过深度参与西芒杜项目，将显著提升其在供应链中的稳定性和在定价谈判中的话语权，减少对传统供应来源的依赖。

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在经历了周一的暴跌后，比特币周二强势收复9万美元关口，单日涨幅超6%，以太坊重回3000美元上方。与此同时，特朗普暗示其经济顾问Kevin Hassett为潜在的美联储主席人选，叠加日债拍卖企稳，令美债收益率和美元指数承压微跌，市场流动性焦虑缓解，推动全球风险资产显著反弹。

先锋集团周二确认，客户现可通过其经纪平台购买贝莱德iShares比特币信托ETF等第三方加密货币ETF和共同基金。这是这家以保守投资理念著称的资管巨头首次向800万自营经纪客户开放加密货币投资渠道。

彭博分析师Eric Balchunas指出，这是典型的“先锋效应”，在先锋转向后的首个交易日，美股开盘时段比特币随即大涨，贝莱德的IBIT在开盘30分钟内交易量即突破10亿美元，显示出即使是保守投资者也希望在投资组合“加点刺激”。

先锋此前坚决拒绝涉足加密货币领域，认为数字资产过于投机且波动性过高，不符合其长期平衡投资组合的核心理念。如今的转向反映出持续的零售和机构需求压力，以及对错失快速增长市场机遇的担忧。

而在贝莱德凭借比特币ETF大获成功之际，坚守“博格主义”的先锋在这一新兴资产类别上的松动，将对未来的资金流向产生深远影响。

先锋集团的重大变化：从“抵制”到“开放”

此次市场情绪反转的核心驱动力，源自全球第二大资产管理公司先锋态度的转变。据彭博确认，从周二开始，先锋允许拥有经纪账户的客户购买和交易主要持有加密货币的ETF和共同基金（如贝莱德的IBIT）。

这一决定是一个明显的妥协。自2024年1月美国批准比特币现货ETF上市以来，先锋一直以“数字资产波动性大、投机性强，不适合长期投资组合”为由，禁止在其平台上交易此类产品。然而，随着比特币ETF吸引了数十亿美元的资产，且贝莱德的IBIT规模即便在回撤后仍高达700亿美元，来自客户（无论是散户还是机构）的持续需求迫使先锋改变立场。

此外，先锋现任CEO Salim Ramji曾是贝莱德的高管且是区块链技术的长期倡导者，他的上任也被视为此次政策转向的内部因素之一。先锋高管Andrew Kadjeski表示，加密货币ETF已经经受住了市场波动的考验，且管理流程已经成熟。

不过，先锋仍保持了一定的克制：公司明确表示目前没有计划推出自己的加密货币投资产品，且杠杆类和反向类加密产品仍被排除在平台之外。

双雄争霸格局面临重新洗牌

先锋此举，将其与贝莱德之间长达三十年的“双雄争霸”再次推向台前。据《ETF全球投资第一课》一书介绍，两家公司代表着截然不同的投资理念和商业模式。

贝莱德代表的是“术”。 创始人Larry Fink出身于顶尖债券交易员，贝莱德的初心是“做更好的交易”。其核心竞争力在于强大的风控系统“阿拉丁（Aladdin）”以及全品类的产品体系。贝莱德旗下的iShares拥有超过400个ETF，覆盖全球各类资产。对贝莱德而言，ETF是满足客户交易需求和构建组合的工具，因此它并不排斥任何资产类别。无论是推动ESG投资以规避“气候风险”，还是率先推出比特币现货ETF（IBIT上市7周规模即破百亿美元，不仅远超先锋预期，更打破了黄金ETF耗时3年的记录），贝莱德始终致力于做市场上最好的“卖铲者”。

先锋坚守的是“道”。 尽管创始人John Bogle已逝，但其理念仍是先锋的灵魂：投资者的长期最佳选择是持有覆盖广泛市场的指数，而先锋的使命是极致压低成本。得益于独一无二的“共同所有制”结构，先锋的费率极低，旗下仅有80多个ETF，且主要集中在VOO、VTI等宽基指数上。其客户群体主要是对费率敏感的长期投资者和投顾。

两家公司的差异在现货比特币ETF上体现得淋漓尽致。贝莱德早在2023年6月就提交申请，其IBIT ETF上市7周后资产规模就突破百亿美元，创下比黄金ETF GLD快3年的纪录。而先锋直到本周才允许客户交易第三方加密货币产品。

市场是现实的。随着先锋在美国ETF市场的份额不断逼近甚至有望超越贝莱德，现货比特币ETF成为了关键变量。面对贝莱德在加密资产领域取得的巨大先发优势，以及客户对于多元化配置的强烈需求，先锋最终选择在交易渠道上松口。

先锋的加密货币政策调整虽然姗姗来迟，但其800万自营客户的潜在需求不容小觑。这一变化不仅可能影响短期资金流向，更可能重塑两大巨头的长期竞争格局。

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移动应用洞察提供商Apptopia的最新数据显示，在从感恩节到周日的“黑五”购物周末期间，由ChatGPT为零售商移动应用带来的推荐量同比增长了28%。这一数据表明，越来越多的消费者开始尝试使用AI聊天机器人来获取购物灵感或寻找优惠。

然而，这一增长趋势的最大受益者是市场的头部玩家。报告指出，亚马逊在ChatGPT推荐流量中的份额从去年的40.5%大幅提升至54%。与此同时，沃尔玛的份额也从2.7%飙升至14.9%，两大巨头合计占据了近七成的流量。

其他机构的数据也印证了AI对电商影响力的增加。据Adobe发布的报告，仅“黑五”当天，美国零售网站来源于人工智能的流量同比激增了805%，显示出AI在更广泛的零售领域扮演着愈发重要的角色。

巨头垄断AI新流量，亚马逊沃尔玛成最大赢家

数据显示，新兴的AI流量渠道非但没能为中小型零售商带来新的机遇，反而强化了亚马逊和沃尔玛等电商巨头的市场护城河。AI似乎更倾向于将用户导向这些本已占据主导地位的平台。

Apptopia的报告详细揭示了这一趋势。今年购物季，亚马逊在ChatGPT推荐流量中的份额攀升至54%，较2024年的40.5%有显著增长。

沃尔玛的表现更为惊人，其所占份额从去年微不足道的2.7%一跃至今年的14.9%。这意味着，当消费者向ChatGPT寻求购物建议时，绝大多数情况下会被引向这两家零售巨头。

更广泛的AI购物趋势：流量与转化率双双飙升

Apptopia并非唯一关注AI对假日狗购物季影响的机构。Adobe从更广泛的视角分析了AI工具为零售网站带来的流量，其数据更为惊人，并且揭示了这类流量的高价值。

Adobe的报告指出，“黑五”当天，美国零售网站的AI流量（以点击链接的购物者数量衡量）同比增长了805%；“网络星期一”当天，该流量增幅也高达670%。从整个假日购物季至今（11月1日至12月1日），AI整体流量增长了760%。

更重要的是，Adobe发现通过AI聊天机器人进入零售网站的用户表现出更高的购买意愿，其最终完成购买的可能性比普通用户高出38%。这一发现对零售商和投资者而言意义重大，它表明来自AI的流量不仅数量庞大，而且转化率更高，具备可观的商业价值。

AI推荐流量增长，但整体规模尚小

尽管AI聊天机器人在购物推荐领域的角色日益凸显，但其目前在整个推荐流量市场中的绝对占比依然微不足道。

根据Apptopia的分析，消费者在“黑五”期间使用ChatGPT寻找电商优惠的行为，虽然增长显著，但仍是一个小众选择。

数据显示，去年“黑五”购物季，ChatGPT对电商应用的推荐会话量仅占其所有会话总量的0.64%。今年，这一比例也只温和增长至0.82%。

Apptopia将“推荐会话”定义为用户在使用ChatGPT后30秒内打开了零售商的移动应用。该公司指出，其数据来源于美国地区的样本组，属于基于消费者行为观察的估算值。

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周二，亚马逊云服务(AWS)正式推出第三代定制AI芯片Trainium3，直接瞄准英伟达主导的GPU市场。

这家云计算巨头宣称，新芯片性能较上一代提升四倍，与同等GPU系统相比，可将AI模型训练和运行成本降低最多50%。

近几个月，越来越多的AI企业正寻求供应商多元化，据报道，Meta Platforms正与谷歌洽谈采购数十亿美元的TPU芯片，OpenAI则与英伟达竞争对手AMD及定制芯片设计商博通达成合作。

Trainium3已获得包括Anthropic、Decart在内的多家客户采用。

AI视频初创公司Decart联合创始人兼CEO Dean Leitersdorf表示，在测试多种竞争芯片包括英伟达处理器后，Trainium3帮助其实现了技术突破，视频生成帧率提升至其他芯片的四倍。

尽管如此，新入局者的进展并不意味着AI企业放弃英伟达芯片。AWS的许多大客户同时也是英伟达的买家，但这一趋势表明英伟达近乎垄断的地位可能不会永久持续。

AWS通过旗下Annapurna Labs定制芯片设计业务推出的Trainium3，在性价比上打出差异化竞争策略。

AWS副总裁、Trainium芯片首席架构师Ron Diamant表示：

归根结底，主要优势在于性价比。

Diamant强调：

我们并不认为自己在试图取代英伟达。

但AWS周二公布的客户阵容显示其市场渗透力正在增强，除Anthropic外，还包括Karakuri、Metagenomi、Neto.ai、理光和Splash Music等企业。

AWS早在2015年收购以色列初创公司Annapurna Labs，开始设计为数据中心服务器提供动力的芯片，包括网络安全芯片、中央处理器，以及后来的AI处理器系列Inferentia和Trainium。

Decart对AWS芯片与包括英伟达在内的顶级处理器进行了测试，发现Trainium3能持续生成的视频帧率是其他芯片的四倍。

这家总部位于旧金山的AI视频初创公司数月来一直试图训练其旗舰产品Lucy——一款AI驱动的视频生成应用，以实现无故障实时渲染。

据报道，公司在硅谷租赁的房屋中进行了两周的马拉松式编程后，突破出现了。Leitersdorf回忆道：

它成功运行的那一刻，我看到四个人高兴得跳了起来。

他说:

在此之前，我们只能运行1.5到2秒，屏幕上就会出现噪点。模型会变得太混乱，一切都会模糊成一片……Trainium真正让我们能够运行一个更大、更智能、不会快速崩溃的模型。

这家由27岁的Dean Leitersdorf与其兄弟Orian以及朋友Moshe Shalev两年前创立的公司，已从14名员工增长至超过80人，并在8月获得红杉资本、Benchmark、Zeev Ventures等1亿美元融资，估值达31亿美元。

尽管定制芯片获得关注，英伟达的市场地位短期内仍难以撼动。许多AWS芯片的大买家同时也是英伟达客户。

AWS在10月底表示，Anthropic正使用超过100万颗Trainium2芯片构建和部署其Claude AI模型，而一个月后英伟达宣布向Anthropic投资100亿美元，作为大规模出售芯片算力交易的一部分。

Meta与谷歌洽谈的消息传出后，英伟达股价出现明显下跌。

对此，英伟达在X平台回应称"为谷歌的成功感到高兴"，并强调英伟达"比行业领先一代——这是唯一能运行所有AI模型并在计算发生的任何地方运行的平台"。

该公司表示，其芯片提供的"性能、多功能性和可替代性"优于谷歌和AWS生产的定制芯片。

AI企业寻求供应商多元化的趋势日益明显，但这更多是为了分散风险和优化成本，而非完全替代英伟达的技术方案。分析认为市场正在从单一供应商主导向多元化竞争格局演进。

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据《华尔街日报》12月2日报道，根据哈佛大学最新披露的季度报告，这所美国最富有的大学在上个季度将其在iShares比特币信托ETF中的持仓大幅增至近5亿美元。然而，本季度以来，比特币价格已下跌超过20%，周二的反弹也未能扭转颓势。

这场波及华尔街、散户投资者的加密货币溃败，也让哈佛的这笔投资前景堪忧。尽管对于其高达570亿美元的庞大捐赠基金而言，任何加密货币的损失都只是九牛一毛，但这一时机不佳的押注，揭示了机构投资者在加密货币大幅上涨后仍在加仓的普遍现象。

如果哈佛在10月初价格下跌前卖出，本可以安然无恙甚至小有斩获。但如果该校仍持有上季度买入的部分或全部股份，那么账面亏损或已难以避免。

并不乐观的入场时机

文件显示，哈佛大学在上个季度（截至9月30日）买入了490万股iShares比特币信托ETF。由于无法获知哈佛的具体买入均价，其潜在亏损难以精确计算。

一个最好的可能性是，假设这些股份是在该季度比特币价格最低点的7月初买入，哈佛为此支付的成本约为2.94亿美元，而这些股份目前的价值约为2.55亿美元，这意味着一笔14%的账面亏损。

相比之下，哈佛在今年第二季度比特币大涨前买入的另外190万股，情况可能要好得多。

这笔近5亿美元的比特币持仓，在该校570亿美元的捐赠基金中占比不足1%。

机构跑步入场加密赛道

哈佛的举动是比特币在机构投资者中日益主流化的一个缩影。

在今年的惊人上涨之后，仍然有理性资金看好并持续买入。在本轮回调之前，比特币价格在2025年一度上涨34%，创下超过126,000美元的历史新高。

其他大学似乎也受到了本轮加密货币价格下跌的冲击，但程度要轻得多。在第三季度报告加密货币持仓的学校还包括布朗大学，其持有价值1400万美元的贝莱德比特币ETF；以及埃默里大学，持有价值5200万美元的灰度比特币迷你信托ETF。

业绩压力与长期主义的博弈

哈佛的投资决策背后，或许也存在业绩压力的考量。

在过去十年中，哈佛的年化投资回报率为8.2%，在与常春藤盟校及其他顶尖学校的比较中排名倒数。尽管在现任首席执行官N·P·“纳尔夫”·纳维卡尔的八年任期内，年化回报率提升至9.6%，且在截至6月30日的财年中取得了11.9%的可观收益，但仍落后于麻省理工学院的14.8%和斯坦福大学的14.3%。

对于捐赠基金和养老基金这类长期投资者而言，只要价格最终能够反弹，账面亏损不一定是问题。一些机构投资者多年来一直在承受加密货币的剧烈波动。例如，公共养老基金在2022年的数字货币崩盘中就曾遭受重创，但此后比特币价格已上涨超过五倍。

然而，也有投资者认为加密货币不适合长线持有。Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay Hatfield表示，“当你在赌博时，你需要的是卖掉它，而不是持有它。”

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周二，Marvell宣布将以32.5亿美元的现金和股票收购半导体初创公司Celestial AI。根据协议，如果Celestial AI能达成特定的营收里程碑，这笔交易的总价值最高可攀升至55亿美元。

此次收购的核心是光子互联技术，它被视为解决AI算力瓶颈的关键。随着大型语言模型的规模和复杂性不断提升，数据中心需要将成百上千颗芯片连接成一个协同工作的整体，而传统铜线连接正面临极限。Marvell此举意在抢占从“电”到“光”的技术转型先机。

更关键的是，Marvell通过获取Celestial AI领先的光子互联技术，来强化其在AI数据中心连接领域的竞争力，并与英伟达和博通竞争。同时，Marvell获巨头加持。Marvell向主要客户亚马逊发行了股票认股权证，将此次收购与未来产品采购深度绑定，显示出关键客户对该技术的认可。

这一消息，连同公司发布的强劲财报和乐观的业绩指引，立即点燃了市场热情。Marvell股价在周二的盘后交易中一度飙升13%。公司预计，在AI需求的推动下，其数据中心业务收入在下一财年将实现25%的增长。

一笔最高55亿美元的豪赌

根据交易条款，Marvell将为此次收购支付10亿美元现金和价值22.5亿美元的2720万股Marvell普通股。此外，协议还包含一项重要的“对赌”条款：如果Celestial AI在2029财年底前能够实现20亿美元的累计收入，Marvell将支付额外的款项，使交易总额达到55亿美元的上限。

这笔交易预计将于2026年第一季度完成。

Marvell首席执行官Matt Murphy在一份声明中表示：“此次收购建立在我们的技术领先地位之上，拓宽了我们在大规模连接领域的潜在市场，并加速了我们为AI和云客户提供业界最完整连接平台的路线图。”

Marvell预计，从2028财年下半年开始，Celestial AI将带来可观的收入贡献，到2028财年第四季度达到5亿美元的年化收入，并在2029财年第四季度翻倍至10亿美元的年化收入。

光子互联：AI数据中心的“神经系统”

Celestial AI成立于2020年，专注于开发光子互联硬件，其核心产品被称为“光子织物（或光子互联）”（Photonic Fabric）。该技术使用光信号而非传统的电信号在芯片之间传输数据，旨在以更低的延迟和功耗实现更高的数据传输带宽。

随着AI模型对算力需求的爆炸式增长，数据传输瓶颈日益凸显。光子技术能够比传统铜线更快地传输更多数据，并支持更长的物理连接距离，因此被视为下一代高性能计算的关键。Celestial AI声称，其光子互联平台可将芯片间的带宽提升多达25倍，同时显著降低功耗。

Celestial AI首席执行官David Lazovsky此前曾表示，其技术平台“能够满足这些关键需求，同时为带宽、延迟、能效和总拥有成本设定新标准”。这家初创公司的投资者包括AMD Ventures和贝莱德，其董事会成员中不乏英特尔前CEO Lip-Bu Tan等业界资深人士。

剑指英伟达，亚马逊入局

通过收购Celestial AI，Marvell意在构建一个“硅光子技术巨头”，直接进入由英伟达和博通主导的高端连接市场。据路透社报道，Marvell首席执行官Matt Murphy表示，这项技术将为Marvell开拓一个价值100亿美元的新市场。他预计，大型云计算公司将在2027年或2028年开始大规模部署光子技术。

值得注意的是，Marvell还与亚马逊达成了深度绑定。作为交易的一部分，Marvell向亚马逊发行了一份股票认股权证，允许亚马逊在2030年底前，根据其采购光子互联产品的金额，以约87美元的行权价购买最多价值9000万美元的Marvell股票。

此举不仅锁定了未来的潜在订单，更被市场解读为关键客户对该技术路线的强力背书。亚马逊网络服务（AWS）副总裁Dave Brown在一份声明中称，Marvell对Celestial的收购将“有助于进一步加速下一代AI部署的光学扩展创新”。

强劲业绩与乐观指引提振市场信心

在宣布收购之前，Marvell的股价在2025年累计下跌超过15%，表现逊于因AI热潮而估值大涨的竞争对手。然而，此次收购公告与一份亮眼的财报彻底扭转了市场情绪。

Marvell公布的第三季度财报显示，其每股收益为76美分，销售额为20.8亿美元，双双超出LSEG汇编的分析师预期。公司同时预测第四季度收入将达到22亿美元，同样高于市场预期的21.8亿美元。

更令市场振奋的是公司对未来的展望。Marvell预计下一财年总收入将达到约100亿美元，其中数据中心收入增长25%，定制芯片业务增长20%。

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根据向巴西反垄断监管机构提交的文件，沙特公共投资基金（PIF）需要为这笔总价值550亿美元（含债务）的交易投入约290亿美元新资金。该基金联合专注科技投资的私募股权公司Silver Lake以及Jared Kushner旗下的Affinity Partners于去年9月宣布了这项收购。

值得一提的是，这笔巨额投资正值沙特财政日趋紧张之际。该国2025年预算赤字预计将增加一倍以上，达到GDP的5.3%，为2020年疫情以来的最高水平。与此同时，PIF正面临国内众多大型项目的资金压力。

这一高度集中的持股结构凸显了沙特在这笔交易中承担的巨大财务风险，尤其是考虑到该基金同时还是Silver Lake和Affinity基金的重要投资者，进一步增加了投资失败的敞口。

在这笔交易中，收购财团将投入364亿美元股权资金，并借入200亿美元债务。PIF将把现有持有的EA股份转入新架构，按收购价计算价值约52亿美元，这意味着该基金需要拿出约290亿美元新资金才能达到最终93.4%的持股比例。相比之下，Silver Lake和Affinity Partners将分别持有5.5%和1.1%的股份。

这种股权分配在杠杆收购领域并不常见。通常情况下，主权财富基金作为少数投资者参与私募股权公司主导的交易，后者在达成交易和运营新收购业务方面拥有更多专业经验。但在这笔交易中，PIF实际上承担了几乎全部的资金责任。

值得注意的是，PIF还是Silver Lake和Affinity基金的重要出资人，这意味着如果EA投资出现问题，该基金将面临多层面的财务风险。

尽管沙特以资金雄厚著称，但规模达1万亿美元的PIF正因国内众多承诺而捉襟见肘。这些承诺包括造价高昂的大型项目，如名为Neom的未来主义新城，以及为世界杯建设的一系列新体育场馆。

去年11月，PIF披露已出售了超过40家美国上市公司的持股，延续了自2021年以来的减持趋势。

沙特的整体财政状况也日益脆弱。今年的预算赤字预计将飙升至GDP的5.3%，为2020年疫情期间以来的最高水平。据国际货币基金组织数据，尽管该国仍拥有数千亿美元外汇储备，还有进一步举债空间，经济预计也将以4%的相对较快速度增长，但作为主要收入来源的石油价格持续低迷，正在削弱其财政缓冲能力。

这笔交易的规模和结构对全球私募股权市场具有指标意义。它标志着主权财富基金从传统的被动配置角色，转向更积极主动的控股型投资策略。对EA而言，几乎完全由单一主权投资者持有意味着公司未来战略将与沙特的长期经济愿景紧密绑定。

这也是继沙特大举投资职业高尔夫、足球联赛等体育资产后，在游戏娱乐领域的又一次重大押注，反映出该国试图通过多元化投资减少对石油收入依赖的雄心。但在财政压力加大的背景下，如此大规模的单一投资是否明智，将考验PIF的风险管理能力。

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市场概述

周二，特朗普暗示美联储主席人选为哈塞特、叠加日债拍卖企稳，全球市场暂获喘息。标普500和纳指涨，数字货币暴涨。但对于科技巨头竞争格局的担忧，以及市场谨慎情绪仍存，罗素小盘股收跌；尽管美股指过去七个交易日中六次上涨，但大多数成分股下跌。

苹果领涨大盘股，但特斯拉下跌、“大空头”称其股票估值过高。波音涨近10%。

美债涨跌不一，10年期收益率基本持平于4.088%，2年期收益率跌1.6个基点。

美元兑日元反弹，一度涨近0.5%。离岸人民币迈向14个月高位。

比特币涨超6%、收复9万美元，以太坊飙涨逾8%、重回3000美元上方，大体收复周一暴跌的失地。

黄金震荡走低0.58%。白银V形反转，一度跌超2.3%，随后较日低涨逾3.6%、逼近昨日所创历史高点。原油跌约1.5%。

亚洲时段，A股震荡下跌，创业板跌0.69%，商业航天、医药商业板块爆发，港股指数表现分化，新能源车普跌。

要闻

特朗普称明年初将宣布美联储主席人选，暗示哈塞特。新美联储通讯社：哈塞特当选美联储主席已“内部确定”。

美国假日购物季“开门红”！美国零售联合会：感恩节假日购物人数飙至超2亿人次。

OpenAI启动红色警报，暂停广告业务，全力优化ChatGPT，“死磕”谷歌Gemini。OpenAI加速研发全新模型“Garlic”。

亚马逊重磅发布挑战谷歌英伟达：AI芯片Trainium 3更快更节能，四款Nova 2模型，首创“开放式训练”。

英伟达CFO：5000亿美元芯片预订不含OpenAI合作，千亿美元协议仍未敲定。

大空头枪口瞄准特斯拉，称其估值荒谬、薪酬计划损害股东。

欧元区11月CPI回升至2.2%，服务业价格顽固，欧央行12月降息“几无可能”。

市场收报

欧美股市：标普500涨幅0.25%，报6829.37点。道指涨幅0.39%，报47474.46点。纳指涨幅0.59，报23413.674点。欧洲STOXX 600指数收涨0.07%，报575.65点。

A股：上证指数收报3897.71点，跌0.42%。深证成指收报13056.70点，跌0.68%。创业板指收报3071.15点，跌0.69%。

债市：美国10年期国债收益率微跌0.23个基点，刷新日低至4.0788%。两年期美债收益率跌超2个基点，刷新日低至3.505%。

商品：WTI 1月原油期货收跌1.14%，报58.64美元/桶。布伦特2月原油期货收跌1.14%，报62.45美元/桶。COMEX黄金期货跌0.77%，报4241.90美元/盎司。

要闻详情

全球重磅

全球市场暂获喘息，流动性焦虑缓解，日债拍卖企稳，比特币止住跌势。日本10年期国债拍卖成为周二市场企稳的关键。拍卖前，基准国债收益率达1.88%，创17年新高，这一相对较高的收益率水平吸引了包括养老基金在内的投资者入场。日债拍卖需求强劲和加密市场回稳，共同缓解了投资者对流动性紧张的担忧。

特朗普称明年初将宣布美联储主席人选，强烈暗示哈塞特。特朗普周二在白宫内阁会议上说，我们会在明年年初公布某个人作为新的美联储主席。特朗普在周二内阁会议后不久的一场活动上暗示人选为哈塞特：“我猜这里也有一位潜在的美联储主席。我不知道谁有资格说‘潜在’这个词。我可以告诉你，他是一位受人尊敬的人。谢谢你，凯文。”

• 新美联储通讯社：哈塞特当选美联储主席已“内部确定”。Timiraos表示，特朗普周日告诉记者"我知道我要选谁"，当被问及是否是哈塞特时，他只是笑而不语。白宫国家经济委员会主任哈塞特满足了特朗普的两个关键标准：忠诚度，以及在市场中的公信力。
• 哈塞特内定主席之位，明年美联储“鸽到极致”？但通胀能撑住吗？普遍认为哈塞特当选美联储主席已“内部确定”，强化市场对鸽派押注，但2026年更强劲的增长与顽固通胀正挑战这一叙事。短期内，政策转向的信号推动美股与降息预期同步回升，然而，若明年通胀再度抬头，央行信誉将面临考验，市场可能反向收紧金融条件，使波动性明显上升。

美国假日购物季“开门红”！美国零售联合会：感恩节假日购物人数飙至超2亿人次。周二美国零售联合会（NRF）发布数据，从感恩节到“网络星期一”的五天内，约有2.029亿美国消费者进行了购物。这不仅超出NRF此前预测的1.869亿人次，更是打破了该组织自2017年开始追踪该数据以来的所有记录。

OpenAI启动红色警报，暂停广告业务，全力优化ChatGPT，“死磕”谷歌Gemini。面对谷歌Gemini用户激增及技术反超的严峻威胁，OpenAI宣布启动内部“红色警报”。公司将推迟广告业务及AI代理等新项目，集中全部资源优化ChatGPT的核心体验，包括提升个性化、图像生成能力及响应速度。此举旨在巩固超过8亿用户的护城河，为预计约1000亿美元的下一轮关键融资奠定基础。

• OpenAI加速研发全新模型“Garlic”，直面谷歌AI进展压力。OpenAI正加速研发代号Garlic的新模型，以应对谷歌Gemini 3带来的竞争压力。内部测试显示，其在编程与推理任务上已超越Gemini 3及Anthropic的Opus 4.5。该模型整合了Shallotpeat的预训练修复方案，能以更小规模实现更高效的知识注入，相关技术迭代使得GPT-5.2或GPT-5.5可能于2026年初亮相。不过，Garlic仍需通过后续训练与安全评估，其实际应用表现仍有待观察。
• 面对谷歌的挑战，英伟达和OpenAI谁更脆弱。资深科技分析师Ben Thompson提出，在谷歌携Gemini模型与TPU芯片全面反击下，AI领域两大巨头正面临截然不同的危机：英伟达的商业模式易受挑战，因其利润高度依赖少数有能力“推倒CUDA生态墙”的大型云客户；而OpenAI则手握由8亿用户形成的强大网络效应，但其最大的战略失误在于至今未采用广告模式，导致未能将用户优势转化为可持续的商业壁垒，从而削弱了自身的护城河。

亚马逊重磅发布挑战谷歌英伟达：AI芯片Trainium 3更快更节能，四款Nova 2模型，首创“开放式训练”。Trainium 3是首款3nm AWS AI芯片，提供2.52 PFLOPs FP8算力，内存容量较前代增加1.5倍、带宽提升1.7倍，搭载它的Trn3 UltraServer系统能效较前代提高40%。开发中的Trainium 4将支持英伟达NVLink Fusion互联技术。新模型包括亚马逊最智能推理模型Nova 2 Pro和业内首款统一的多模态推理和生成模型Nova 2 Omni。开创"开放式训练"模式的服务Nova Forge为企业构建定制Nova模型。新服务Nova Act实现浏览器任务自动化突破。

英伟达CFO：5000亿美元芯片预订不含OpenAI合作，千亿美元协议仍未敲定。英伟达首席财务官Colette Kress周二表示，公司预计到2026年的Blackwell和Rubin人工智能芯片5000亿美元预订额中，不包含目前与OpenAI就下一阶段合作正在进行的任何工作。她同时透露，英伟达与OpenAI在9月公布的最多1000亿美元投资协议仍未达成最终版本，OpenAI有意转向直接采购，双方仍在谈判最终协议。

缺电、缺人、缺设备，大摩：明年市场将转向解决AI基建瓶颈，看好能源基础设施。大摩表示，随着AI算力需求的非线性增长，投资者的目光需要在2026年从“芯片”转向“去瓶颈”，并再次上调数据中心电力需求预测，基于英伟达销售量的最新增长预期，2025-28年美国数据中心累计电力缺口将达到47吉瓦。

大空头枪口瞄准特斯拉，称其估值荒谬、薪酬计划损害股东。Michael Burry估计特斯拉基于股票的薪酬方案在无回购抵消的情况下，每年会稀释股东权益约3.6%。Burry特别针对马斯克提出的价值1万亿美元的薪酬计划提出批评，认为该计划的规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估公司风险的焦点。

万科债券展期新动向。据上海证券报，网络流出的一份《22万科MTN004持有人会议初始议案》截图显示，万科有意寻求将“22万科MTN004”债券的本金及利息的兑付时间展期一年。有业内资深人士称，从这个展期方案来看，它只是针对一只债券制定的一个特定方案，且一年后一次性付完。目前仅从本方案看不出市场比较担忧的万科后续可能会推出整体债务重组方案的迹象。

欧元区11月CPI回升至2.2%，服务业价格顽固，欧央行12月降息“几无可能”。欧元区11月通胀从上月的2.1%加速至2.2%，强化市场对欧洲央行年内不降息的预期。服务业价格持续高企，能源价格延续跌势。目前市场已几乎完全排除了欧洲央行在12月会议上降息的可能性，并认为明年采取任何宽松政策的可能性仅为四分之一。

国内宏观

中俄举行战略安全磋商：一致认为要坚决反击法西斯主义、日本军国主义卷土重来的图谋。据央视新闻，双方就涉日本问题进行战略对表，达成高度共识，一致认为要坚定维护用生命和鲜血换来的二战胜利成果，坚决抵制任何为殖民侵略历史翻案的错误言行，坚决反击法西斯主义、日本军国主义卷土重来的图谋，承担起中俄作为大国和联合国安理会常任理事国的共同责任，维护世界和平与安全，维护历史真相和国际正义。

中央经济工作会议前瞻：政策定调预计更加积极。中信证券预计，2026年作为“十五五”开局之年，政策定调预计更加积极主动。本次会议有望围绕内需扩张、科技创新、财政货币协调发力以及房地产风险化解展开前置部署。

永煤冲击难再现，债市难以复刻2020年末行情。东方证券认为，本次由于风险扩散程度较小，资金面和债市负反馈压力本就不大。最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。

国内公司

中国AI大战将在2026年“全面加剧”：“流量入口”成大厂“必争之地”，AI出海也将加速。花旗表示，2025年中国互联网板块大涨36.5%，但真正的主战场将在2026年的AI全面竞赛。阿里、腾讯、字节将围绕AI云、聊天机器人与垂直智能体展开竞争。字节AI应用全球月活已跃升至第三。AI带来的效率提升也将利好游戏与旅游等稳定盈利行业。

豆包AI助手“理想丰满现实骨感”？大摩：手机大厂更倾向自研，要落地很困难。大摩认为，尽管豆包演示版本展现了丰富的功能生态系统，但其落地执行面临重大挑战。因为它涉及操作系统级别的修改，这并削弱了手机厂商在供应链中的议价能力，掌握硬件入口的巨头们绝不会轻易交出钥匙，大摩还是看好微信、淘宝、美团等“超级应用”。

V3.2逼近Gemini 3，DeepSeek硬气喊话：接下来我要堆算力了。面对Scaling Law失效论，DeepSeek发布V3.2与Speciale强势回击，在推理性能上逼近Gemini 3。针对模型当前在世界知识广度上的短板，DeepSeek在技术报告中直言是因训练FLOPs不足，并硬气宣布后续将“扩大预训练算力”以弥补差距。

对标OpenAI，智谱AI冲刺“国产AI第一股”，面向开发者和模型业务ARR已过亿！智谱AI CEO透露，公司面向开发者的软件工具和模型业务（GLMcoding plan）收入已经获得超过1亿元人民币（合1400万美元）的年度经常性收入(ARR）。公司通过API平台吸引了超270万付费客户，并预计2025年销售额将翻倍。

海外宏观

经合组织：全球主要央行的降息将于明年结束，宽松空间已非常有限。经合组织（OECD）最新报告显示，多数经济体货币政策进一步宽松的空间已非常有限。预计美联储在2026年底前仅会再降息两次，联邦基金利率将维持在3.25%至3.5%的区间直至2027年。欧元区与加拿大预计已无进一步降息空间，而日本通胀持续稳定在政策目标附近，预计将推进货币政策的稳步收紧。

QT正式结束，回购设施使用激增，这对整体流动性意味着什么？美联储量化紧缩（QT）虽已正式结束，但创下2020年以来次高水平的常备回购便利（SRF）使用量，表明金融体系流动性并未转向宽松；这预示着市场将进入一个由美联储主导的新阶段——央行需通过定向购债来为市场“补水”，而这一过程也将导致抵押贷款支持证券（MBS）面临抛压，使整体流动性前景趋于复杂。

全球供应极度紧绷，白银上演史诗级逼空。全球实体供应短缺正引爆白银“完美风暴”。白银价格近日已飙升至历史新高58.84美元，涨幅远超黄金。交易员正押注全球持续短缺。在中国工业需求强劲、投机热潮涌入和潜在贸易关税风险等多重因素叠加下，这场史诗级逼空行情仍在继续，市场脆弱性被放大。

油价盘中快速拉升，普京称将加强对乌港口打击力度。周二，WTI原油期货从58.40美元一线上扬至59.20美元，跌幅收窄至0.3%。俄罗斯总统普京表示，将加强对乌克兰港口的打击力度。若乌克兰攻击持续，俄方可能会打击乌克兰油轮。同日，俄罗斯总统普京与美国特使举行会晤。泽连斯基表示，俄乌和平协议无简单解决方案。

Saxo银行2026年“离谱”预测：金价10000美元、量子计算突破引发恐慌、AI触发全面危机。Saxo Bank发布2026年“离谱预测”，包括量子计算突破引发金融市场恐慌，推动金价飙升至1万美元；AI自动化系统大规模故障引发万亿美元清理行动。该行2025年部分预测已初步应验，如美元下跌8%、英伟达市值超越苹果。

海外公司

麦肯锡等咨询巨头“连续第三年冻结起薪”，AI让“更少初级员工榨取更大价值”！AI正迫使顶级咨询公司（如麦肯锡、BCG）连续第三年冻结毕业生起薪，原因在于AI技术能从更少的初级员工身上“榨取更大价值”。这不仅是薪酬问题，更标志着行业传统“金字塔”人才模型面临颠覆，招聘规模收缩、人才结构向有经验的专业人士倾斜，预示着知识服务行业的根本性变革正在发生。

英伟达官宣新合作成就：Mistral开源模型提速，任意规模均提高效率和精度。通过为大型先进混合专家模型（MoE）定制的优化技术，Mistral Large 3在英伟达GB200 NVL72系统上实现了同类最佳性能，相比前代H200芯片的性能提升10倍，每MW能耗可实现每秒超过500万token的处理速度。Ministral 3系列小模型在英伟达RTX 5090 GPU上可实现每秒最高385个token的推理速度。

估值40亿美元，英伟达投资的Luma AI宣布大规模扩张计划，剑指“世界模型”！英伟达支持的初创公司Luma AI完成9亿美元融资，估值突破40亿美元，宣布在伦敦扩张，计划招聘200名员工。随着北美AI实验室纷纷涌入欧洲，Luma AI正与谷歌、Meta等巨头在生成式视频与“世界模型”赛道上展开更激烈竞争。

加速追赶SK海力士，三星HBM4被曝通过内部测试，供货英伟达"蓄势待发”。三星电子HBM4芯片已通过内部量产准备认证（PRA），正加速推进对英伟达的供货进程。若成功进入其供应链，三星在AI芯片领域的地位将显著提升。此前，SK海力士凭借在HBM4供应中的主导地位，已将芯片单价推高超过50%，进一步巩固了其市场定价权。随着英伟达下一代GPU量产临近，两家韩国半导体企业在高端存储市场的竞争态势预计将持续升温。

瞄准EUV关键技术！美政府押注激光初创公司xLight：最高1.5亿美元换取最大股东地位。xLight 并非打造整台光刻机，而是直指极紫外（EUV）光刻系统中最难、最关键的部件——激光器。目前全球仅ASML能够生产EUV光刻机，单台造价高达数亿美元，而其核心正是产生13.5纳米波长光源的激光系统。

美军“沉迷”炒股和炒币，航母甲板上都在荐股！一股强劲的投资文化正席卷美军。从航母甲板到空军基地，军人们热衷于交流股票以及各种资产的投资心得。数据显示，在2021年加密货币市场周期中，部分军事基地的报税者参与比例是美国全国平均水平的四倍多。这种由投资和军旅生活独特性共同催生的现象，在创造财富的同时，也因其高风险、集中化的投资模式，引发了外界对其可持续性的担忧。

看好药物研发管线前景，美银大幅上调礼来目标价。美银看好礼来的核心理由包括：口服GLP-1药物orforglipron上市时间提前至2026年初，新药研发进度超预期；减肥和糖尿病药物Zepbound和Mounjaro保持市场领先地位。该行大幅上调礼来目标价至1,286美元，认为其还有22%上涨空间，重申买入评级。

行业/概念

1、算力 | 美东时间12月1日，全球最大的云服务公司亚马逊网络服务(AWS)主办的年度云计算盛会在美国拉斯维加斯开幕。目前AWS占亚马逊销售额的五分之一，在很多季度中，其利润更是超过整个亚马逊集团的一半。因此，对于亚马逊来说，这场盛会无论从短期还是长期来看，这都意义重大。据知情人士透露，AWS预计发布的新一代模型将会是一款能够处理文本、语音、图像和视频，并能生成文本和图像的多模态模型。据摩根大通分析师预计，亚马逊将在这场盛会上继续强化其人工智能、云战略和机遇，并可能就多个方面发布更新。

点评：中金公司认为，四家北美云厂商单季度资本开支表现亮眼，并上调全年指引，对2026年AI投资口径保持乐观，印证海外AI算力需求景气无虞。与此同时，AI需求持续超过供给，正在加速赋能核心业务以实现商业闭环，各家云厂商业绩会均传递出AI供不应求的信号。

2、充电桩 | 12月2日，上海市交通委、上海市发展改革委联合印发《关于加强本市公共领域新能源汽车充(换)电设施安全管理的通知》。《通知》明确，公共充(换)电设施应当满足《电动汽车传导充电系统安全要求》(GB44263)、《电动汽车供电设备安全要求》(GB

39752)等国标要求。根据《市场监管总局关于对电动汽车供电设备实施强制性产品认证管理的公告》要求，2026年8月1日起，上海市所有新建或更新的公共充(换)电设施均须采用通过充电桩产品强制性认证(CCC认证)的产品，鼓励投建企业提前使用具备CCC认证的充(换)电设施。

点评：中信证券认为，此前，国家发改委等六部门明确提出到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。在政策的引导下，国内充电基础设施有望迎来新一轮的加速建设周期，同时政策上强调补强快速充电网络，对大功率快充设备的需求有望形成显著拉动，相关充电桩设备企业料将受益。

3、脑机 | 据人民财讯，江西省人民政府办公厅印发《江西省加快脑机接口技术和产业发展若干措施》。其中提出，支持脑机接口医疗器械纳入创新产品推荐目录。支持符合条件的脑机接口项目申报省工业发展专项，加快脑机接口整机产品迭代应用和规模化推广。遴选脑机接口创新应用项目，定期发布创新应用典型案例和创新成果，推动开放应用场景。积极推进“人工智能+”行动，推动人工智能技术加速脑机接口研发。依托省科技成果转移转化中心，组织脑机接口科技成果对接活动，加快创新成果落地。

点评：证券时报指出，脑机接口行业作为融合多学科前沿技术的高成长赛道，在政策强力支持、医保支付落地与技术持续突破的驱动下，正迈向规模化应用关键阶段。麦肯锡预计2030年脑机接口在医疗应用领域的全球规模有望达到400亿美元，2040年将突破1450亿美元。国内企业在部分领域已实现与国际领先水平并跑，在设备小型化、信号传输速率、安全性能等方面表现突出，中长期相关产业链有较好投资机会。考虑到脑机接口当前处于商业化初期，关注临床进展靠前、商业化进展较快的相关标的。

4、人工智能 | 据火山引擎公众号消息，2025火山引擎原动力大会·冬定档12月18日-19日，将重磅发布豆包大模型家族全线焕新、Agent开发工具升级及生态扩容、构建AI落地全链路能力等内容。

点评：证券时报指出，字节围绕内容生态国内外同步布局，目前已形成模型、平台、应用、硬件的全AI产业链布局。其中，字节模型能力benchmark略低于海外大厂模型，但在多模态产品化与矩阵完整度方面占优；应用层主要以豆包为核心，调用量及月活数均持续高增，并同步布局各领域原生AI产品，构建完整生态；端侧硬件为字节持续布局的重点领域，AI时代产品包括智能体耳机、陪伴玩具等。分析师认为，字节在云基建、大模型、应用端方面具有全栈布局优势，有望带领新一轮AI热情。

5、卫星互联网 | 据中国互联网协会，“星聚生态·链启未来——2025卫星互联网产业生态大会”定于12月4日至5日在上海举办。为进一步强化跨链协同，大会期间将举行上海卫星互联网产业链生态伙伴签约仪式，推动研发、制造、测试、运营和应用各环节形成产业网络，共同打造更具开放性与延展性的生态合作格局。大会还将重磅发布上海卫星互联网产业项目与应用场景需求：项目方向覆盖卫星制造、星座组网、终端研发及发射服务等关键环节；应用场景聚焦城市治理、应急通信、行业拓展、惠民服务等多维领域。

点评：中证报指出，中国卫星互联网产业正处于政策支持与技术创新双轮驱动的快速发展通道。2025年将成为中国卫星互联网的“商用元年”。卫星互联网已被纳入我国“新基建”范畴，成为数字经济时代重要的基础设施。可回收火箭技术预计使发射成本下降30%-50%，推动卫星互联网应用爆发。未来，卫星互联网将与5G/6G技术深度融合，构建全球一体化通信网络，为智能交通、智慧城市、物联网等多领域带来创新应用，推动数字经济生态发展。

6、以竹代塑 | 据国家发展改革委消息，近日，国家发展改革委在福建省南平市召开全国“以竹代塑”工作推进现场会。会议系统梳理总结了“以竹代塑”工作的进展成效，分析当前面临的形势和挑战，对下一步完善政策标准、强化创新驱动、壮大产业发展、丰富应用场景、深化国际合作等作出具体部署。浙江省、江西省、福建省南平市、贵州省赤水市交流了本地区“以竹代塑”工作情况和经验做法。中国循环经济协会、国际竹藤中心有关专家作专题报告。

点评：中证报指出，“以竹代塑”产业正处于快速发展阶段，政策支持、资源禀赋和市场需求共同推动其规模持续扩大。随着技术进步和应用领域拓展，竹制品将在更多领域替代塑料。市场预计，到2035年竹产业总产值将突破1万亿元，成为全球塑料污染治理的重要解决方案。未来，通过加强技术创新、完善产业链条、拓展应用领域，“以竹代塑”产业将实现从传统竹制品向高附加值、高技术含量产品的转型升级，为生态文明建设和乡村振兴战略实施提供有力支撑。

今日要闻前瞻

法国总统马克龙将访华。

中国、美国、欧元区、英国、日本11月服务业、综合PMI终值。

美国11月ADP就业人数变动。

欧元区10月PPI。

Salesforce、Snowflake公布财报。

理想AI眼镜Livis发布会。

美国上周EIA原油库存变动。

<全文完>

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据新华社及央视新闻报道，俄罗斯总统普京于当地时间12月3日凌晨在克里姆林宫结束了与美国特使威特科夫和特朗普的女婿库什纳持续近5个小时的会谈。

会谈结束后，俄罗斯总统助理乌沙科夫向媒体披露了关键信息。他表示，会谈“富有建设性、非常有益且内容充实”，但目前还没有找到关于乌克兰问题的妥协方案。乌沙科夫透露，美方提出的一些方案俄方可以接受，另一些并不适宜采纳。

另据媒体报道，领土争议仍是俄乌谈判的主要症结，莫斯科坚持要求乌克兰放弃其仍控制的顿涅茨克省剩余五分之一领土。

乌沙科夫确认，俄美将在总统助理层面保持接触，但未来普京与特朗普举行会晤的可能性，将直接取决于乌克兰问题调解进程所取得的实质性进展。

根据央视新闻报道，乌沙科夫指出，在长达五小时的会谈中，双方深入探讨了多个版本的乌克兰问题解决方案。他强调，会议的时长使得各方得以“深入、详尽地”讨论局势调解的各项议题。

尽管讨论深入，但俄美双方商定不公开会谈的实质内容。参与会谈的俄罗斯直接投资基金总裁德米特里耶夫在社交平台发文称，与美国特使威特科夫及库什纳的会谈“富有成效”。俄总统新闻秘书佩斯科夫此前表示，普京与威特科夫在莫斯科的会谈是迈向和平解决乌克兰危机的重要一步——俄方希望美方的高效调解将会取得成功，俄方愿为实现和平付出努力。

领土问题是本次会谈无法回避的焦点。乌沙科夫向媒体确认，会谈讨论了领土问题，但他明确表示，目前尚未出现一个“折中方案”。

另据媒体报道称，俄乌之间的一个主要分歧点在于，莫斯科坚持要求乌克兰军队放弃其目前仍控制的顿涅茨克省剩余部分。乌沙科夫的表态，即部分美国方案“不适合”莫斯科，暗示在领土划分等关键问题上，双方的立场差距依然巨大。

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美债涨跌不一，10年期收益率基本持平于4.088%，2年期收益率跌1.6个基点。美元兑日元反弹。比特币收复9万美元，以太坊飙重回3000美元上方、大体收复周一暴跌的失地。白银V形反转，一度跌超2.3%，随后较日低涨逾3.6%、逼近昨日所创历史高点。

以下是核心资产走势：

• 美股盘前，华尔街见闻提及，日债拍卖企稳，流动性焦虑缓解。加密货币市场企稳。比特币一度上涨0.7%至87000美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元。

• 据央视报道，美国特使已抵达莫斯科，为俄乌和平谈判做准备。科技领域，OpenAI暂停广告业务，全力优化ChatGPT以对抗谷歌，显示出AI竞赛的白热化。

• 美股早盘，美股三大股指集体高开，市场情绪乐观。半导体ETF涨超1%，带动科技股普遍走高。比特币加速上行，强势涨穿9万美元关口，日内涨幅超过6%，一扫昨日的阴霾。

• 华尔街见闻撰文，俄罗斯总统普京警告称可能对乌克兰盟友的船只发动打击，WTI原油期货一度从58.40美元一线上扬至59.20美元，跌幅收窄至0.3%，但随后油价仍延续日内跌势下行。

• 美股午盘，AI领域的竞争愈发激烈。华尔街见闻撰文，亚马逊正式发布其最新AI芯片Trainium3，旨在挑战英伟达和谷歌的市场地位，消息一度推动亚马逊股价刷新日高至2%，随后价格回落。

• 据华尔街见闻，特朗普先是表示可能在明年初宣布人选，但随后又暗示其经济顾问哈塞特是潜在的美联储主席。美元指数和美债收益率短线下挫。疲软美元下，离岸人民币迈向14个月高位、逼近7.0650。

• 美股尾盘，市场在多空消息的拉锯中维持了上涨态势。最终美股全线震荡收高，纳斯达克指数收涨0.59%，道琼斯指数涨0.39%。中概股则未能跟上反弹步伐，纳斯达克金龙中国指数收跌0.65%，阿里巴巴和网易均收跌。

（美股基准股指日内走势）

美股三大指数震荡收涨，罗素小盘股指数走低。能源业ETF收跌约1.3%，领跌美股行业ETF，半导体ETF涨超1.8%。苹果公司领涨大型股，但特斯拉股价下跌，“大空头”Michael Burry称其股票“估值过高”。

美股基准股指：

• 标普500指数收涨16.74点，涨幅0.25%，报6829.37点。

• 道琼斯工业平均指数收涨185.13点，涨幅0.39%，报47474.46点。

• 纳指收涨137.752点，涨幅0.59，报23413.674点。纳斯达克100指数收涨213.008点，涨幅0.84%，报25555.857点。

• 罗素2000指数跌0.17%，报2464.98点。

美股行业ETF：

• 能源业ETF收跌1.29%，银行业ETF、区域银行ETF、生物科技指数ETF跌超0.5%，网络股指数则收涨0.83%，科技行业ETF涨1.03%，半导体ETF涨1.83%。

（12月2日 美股各行业板块ETF）

科技七巨头：

• 美国科技股七巨头（Magnificent 7）指数涨0.65%，报208.72点。

• 苹果收涨1.09%，Meta、英伟达、微软、谷歌A、亚马逊至多涨0.97%，特斯拉则收跌0.21%。

芯片股：

• 费城半导体指数收涨1.83%，报7149.47点。

• 台积电收涨1.53%，AMD跌2.06%。

中概股：

• 纳斯达克金龙中国指数收跌0.65%，报7808.98点。

• 热门中概股里，小鹏收跌7.5%，万国数据、蔚来、B站、世纪互联、阿里巴巴等至少跌约2%，华住则涨1%，文远知行涨2.7%，亚朵涨5.4%。

其他个股：

• 伯克希尔哈撒韦B类股收跌0.37%，礼来跌1.11%。

• 高通收涨1.58%，Salesforce涨0.81%，奈飞涨0.20%，甲骨文涨0.08%，Adobe则收跌0.01%，博通跌1.17%。

• 波音公司涨近 10%，此前该公司CFO表示，737和787飞机的交付量将在2026年增加。

欧元区蓝筹股指收涨超0.3%，成分股拜耳涨超12%领跑。德国股市收盘反弹0.5%，军工ETF反弹超1.1%。

泛欧欧股：

• 欧洲STOXX 600指数收涨0.07%，报575.65点。

• 欧元区STOXX 50指数收涨0.33%，报5686.17点。

各国股指：

• 德国DAX 30指数收涨0.51%，报23710.86点。

• 法国CAC 40指数收跌0.28%，报8074.61点。

• 英国富时100指数收跌0.01%，报9701.80点。

（12月2日 欧美主要股指表现）

板块和个股：

• 欧元区蓝筹股中，拜耳收涨12.08%，西门子能源涨3.11%，德国莱茵金属RHM、法国巴黎银行、德意志银行涨2.90%-2.08%紧随其后。

• 欧洲STOXX 600指数的所有成分股中，法兰克福上市的蒂森克虏伯收涨8.31%、豪赫蒂夫股份涨5.30%、与拜耳领跑，沃旭能源涨3.11%表现第十。

美债涨跌不一，10年期收益率基本持平于4.088%，2年期收益率跌1.6个基点。

美债：

• 纽约尾盘，美国10年期国债收益率微跌0.23个基点，在特朗普介绍哈塞特为“潜在的”美联储主席之际刷新日低至4.0788%。

• 两年期美债收益率跌1.6个基点，报3.545%。

  （美国主要期限国债收益率）

欧债：

• 欧市尾盘，德国10年期国债收益率跌0.2个基点，报2.749%，日内交投于2.767%-2.745%区间，全天冲高回落。

• 英国10年期国债收益率跌1.2个基点，报4.469%。两年期英债收益率跌1.5个基点，报3.738%。

美元震荡微跌。美元兑日元反弹，一度涨近0.5%。加密货币大幅反弹，比特币涨超6%、收复昨日所有跌幅。以太坊则飙涨逾8%、重回3000美元上方。

美元：

• 纽约尾盘，ICE美元指数跌超0.05%，在特朗普称哈塞特为“潜在的”美联储主席之后刷新日低至99.319点。

• 彭博美元指数跌超0.05%，也在特朗普谈及哈塞特之后刷新日低至1217.02点。

  （彭博美元指数）

非美货币：

• 纽约尾盘，欧元兑美元涨0.12%，英镑兑美元持平，美元兑瑞郎跌0.22%。

• 商品货币对中，澳元兑美元涨0.33%，纽元兑美元涨0.13%，美元兑加元跌0.16%。

日元：

• 纽约尾盘，美元兑日元涨0.24%，报155.83日元，日内交投区间为155.43-156.18日元。

离岸人民币：

• 纽约尾盘，美元兑离岸人民币报7.0670元，较周一纽约尾盘跌49点，日内整体交投于7.0768-7.0654元区间。

加密货币：

• 纽约尾盘，CME比特币期货BTC主力合约较周一纽约尾盘涨5.42%，报91860美元。

（比特币价格扭转昨日颓势）

• CME以太币期货DCR主力合约涨7.37%，报3000美元。

原油震荡走低，盘中油价一度跌幅收窄，普京警告称可能对乌克兰盟友的船只发动打击。

原油：

• WTI 1月原油期货收跌0.68美元，跌幅超过1.14%，报58.64美元/桶。

（WTI原油期货震荡走低）

• 布伦特2月原油期货收跌0.72美元，跌幅大约1.14%，报62.45美元/桶。

天然气：

• NYMEX 1月天然气期货收跌超1.64%，报4.84美元/百万英热单位。

黄金震荡走低0.58%。白银V形反转，一度跌超2.3%，随后较日低涨逾3.6%、逼近昨日所创历史高点。

黄金：

• 纽约尾盘，现货黄金跌0.57%，报4208.04美元/盎司，日内持续震荡下跌。

（现货黄金价格震荡走低）

• COMEX黄金期货跌0.77%，报4241.90美元/盎司，全天处于下跌状态。

白银：

• 纽约尾盘，现货白银涨0.85%，报58.4841美元/盎司，逼近12月1日所创历史最高位58.8434美元。

• COMEX白银期货持平，报59.155美元/盎司，也逼近12月1日所创盘中历史最高位59.435美元。

其他金属：

• 纽约尾盘，COMEX铜期货跌1.13%，报5.2430美元/磅。

• 现货铂金跌1.34%，现货钯金涨2.47%。

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在美国期货市场上，与“有担保隔夜融资利率”（SOFR）挂钩的短端利率曲线结构需求正在增加，该利率与市场对美联储政策利率的预期高度相关。这些押注反映出一种可能性：在鲍威尔的美联储主席任期于明年5月结束后，货币政策宽松的步伐可能加快。6月17日将是新任美联储掌门人领导下的首次决议。

自白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）成为接替鲍威尔的最热门人选以来，新仓位开始积累。特朗普周二表示，遴选“只剩下一人”，并在一次内阁会议上称哈塞特为“潜在的美联储主席”。他表示将在明年年初宣布最终决定。

有业内人士指出，这项宣布将创造一个影子美联储主席。这可能会让美联储在传达货币政策时面临更大挑战，并可能在市场最需要明确性的时候带来一些混乱。

杠杆期货市场的交易员已经开始推演各种情境：周一有一位巨量买家涌入某一SOFR期货飞蝶结构，为一年多来该结构最大的一笔交易。近期交易日中，3个月、6个月和12个月SOFR利差的活跃度也显著提高，因交易员寻求更多押注降息的方式。

推动期货利差活跃的不仅是美联储主席人事。12月16日将发布11月美国劳动力市场数据，该数据发布时间正好在美联储1月政策会议前。由于美国政府关门导致数据推迟，如果数据确认近期走弱迹象，可能推动更多鸽派押注。

业内分析认为，考虑到劳动力市场闲置程度指标的趋势，短端利率更有可能提前反映降息预期。

策略师们偏好从收益率曲线陡峭化中获益的仓位，包括通过SOFR2026年12月/2027年12月利差布局短端期货，以及在更长期限采用条件性的2年/10年牛市陡峭化策略。如果哈塞特被确认担任下任主席，这些押注将进一步升温。

对于鸽派政策转向的押注，以及对12月降息概率升温，推动10年期美债收益率上周逼近4%关口。周二晚些时候，美国国债小幅走高，总体收复了早前失地，而10年期国债收益率曾短暂升至4.11%，创近两周新高。

Brandywine投资组合经理Jack McIntyre认为，在通胀仍高于美联储目标的情况下实施降息，可能会在短端利率下行的同时推动长期美债收益率走高：

“如果哈塞特获得确认，最可能的结果是熊市陡峭化（bear steepening）。我把自己视为债市治安队的一份子，我的工作是向政府发出信号。我们现在需要发出信号吗？现在下结论还太早。对我来说仍是观望。”

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媒体报道称，OpenAI决定推迟包括广告业务、健康和购物AI代理和个人助手Pulse等其他产品开发，将核心资源重新配置到改善ChatGPT的日常使用体验上。Altman表示，OpenAI仍需改进ChatGPT的日常体验，包括提升个性化功能、速度和可靠性，并扩大可回答问题的范围。

瑞银科技分析师Tim Arcuri在最新研报中指出，谷歌将要发布的新一代TPU芯片Ironwood及其TPU生态系统正在对英伟达构成实质性挑战。英伟达的股价表现已明显落后于谷歌。

市场数据显示，谷歌正在多个维度缩小与OpenAI的差距。据Sensor Tower数据，11月Gemini的月度下载量达到1.008亿次，而ChatGPT为6780万次。

更值得注意的是，用户现在在Gemini上的聊天时间已超过ChatGPT或Claude等聊天机器人竞争对手。

据Deedy Das统计，自谷歌Gemini 3发布以来的两周内，ChatGPT的每日独立活跃用户数（七天均值）已下降6%，显示出竞争压力的直接影响。虽然OpenAI仍拥有超过8亿周活跃用户，在整体聊天机器人使用中占据主导地位，但用户正在向谷歌流失。

OpenAI负责ChatGPT的主管Nick Turley本周一晚间在社交媒体发帖称，搜索是最大的机遇领域之一，ChatGPT目前占全球搜索活动的约10%且增长迅速。

他还说，公司的重点是让ChatGPT更强大、继续增长并扩大全球访问范围，同时使其更直观和个性化。

在AI模型竞争的背后，芯片层面的较量同样激烈。瑞银科技分析师Tim Arcuri在研究报告中指出，谷歌TPU芯片的进步正在改变市场格局。

据Arcuri分析，谷歌在今年4月首次披露最新一代TPU芯片Ironwood，并于11月正式推出。该芯片针对大语言模型（LLM）、专家混合模型（MoE）和高级推理进行优化，支持训练、微调和推理工作负载，这与此前TPU的狭窄定制形成对比。

Ironwood尚未提交至MLCommons的MLPerf v5.1数据中心训练基准测试，但鉴于更多计算资源、FP8支持和远超前代的高带宽内存，Arcuri预计其单芯片性能将明显超过Trillium。

Arcuri指出，谷歌的上一代Trillium芯片专门针对推理工作负载优化且HBM容量较低（32GB vs 95GB），相比之下，Ironwood拥有更多计算资源、FP8支持和大幅增加的HBM容量，预计单芯片性能将显著超越Trillium。Ironwood还将TPU规模扩展到最多9216个TPU的域，远超v5p的8960个和Trillium的256个。

Arcuri指出，这正是英伟达整个生态系统表现明显落后于谷歌的原因，谷歌正享受TPU产品带来的关注度激增。谷歌DeepMind的首席技术官Koray Kavukcuoglu表示，通过使用谷歌自研的定制芯片训练AI模型，公司已经“显著提升了性能”。

瑞银认为，虽然谷歌随着时间推移可能会考虑扩大TPU的生态系统，但任何此类努力都必须限制对谷歌云平台（GCP）收入的潜在蚕食。从这个角度来看，Meta和苹果都是内部TPU部署的主要候选对象，因为它们拥有支持内部工作负载的大型AI项目、庞大的内部AI集群，且对GCP的依赖相对较小。

OpenAI面临多重竞争压力

OpenAI此次启动红色警报的背景是面临来自多家竞争对手的压力。谷歌上月发布的新版Gemini AI模型在行业基准测试中超越了OpenAI，推动谷歌母公司Alphabet的股价飙升。上周Alphabet股价一周涨超14%，自两周前发布Gemini 3以来，截至上周五不到两周内也累涨超10%。

自8月发布图像生成器Nano Banana以来，Gemini的用户基数持续攀升。谷歌透露，月活跃用户从7月的4.5亿增长至10月的6.5亿。

OpenAI还面临来自Anthropic的压力，后者在企业客户中越来越受欢迎。虽然OpenAI仍拥有超过8亿周活跃用户，在整体聊天机器人使用中占据主导地位，但用户正逐渐被谷歌吸引。

英伟达回应TPU挑战

面对谷歌TPU的崛起，英伟达在与瑞银的交流中强调了与谷歌云平台的牢固关系，指出谷歌在Gemini推理工作负载中同时使用TPU和GPU。

英伟达认为，云服务商不太可能在其云堆栈中运行TPU，因为需要大量工作负载优化才能在专用集成电路（ASIC）上实现总体拥有成本（TCO）优势。英伟达还表示，迄今为止，其相对于同行的性能优势并未缩小。

展望2026年，英伟达指出Anthropic的1吉瓦（GW）容量和HUMAIN的60万单位扩张是其2025-2026年5000亿美元订单数量之外的增量，提供了潜在上升空间。

英伟达的CPX芯片正在瞄准需要100万以上token上下文窗口的高级编程应用。英伟达尚未正式公布市场规模，但此前曾暗示上下文窗口应用约占推理市场的20%。

Altman上月说，未来八年，OpenAI的数据中心项目承诺投资总额约为1.4万亿美元。换句话说，OpenAI拥有1.4万亿美元的承诺资金投入，用于维持其行业领先地位。

总体而言，OpenAI确实有理由感到紧张，但这场动荡目前仍局限于公司内部。至于英伟达这家全球市值最高的公司是否也面临类似的“红色警报”，市场仍在密切观望。

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12月2日，在美国白宫的一场活动上，美国总统特朗普宣布，旨在帮助美国儿童建立财富的储蓄计划“特朗普账户”将于2026年7月4日起可用。

而针对戴尔夫妇的这项捐赠，特朗普表示赞扬，称此举是“我们国家历史上最慷慨的行为之一”。特朗普表示这让“中产阶级家庭在美国的繁荣中获得一份子，从上涨的股市中受益，并更好地实现美国梦”。

作为今年美国“大漂亮法案”的一部分，“特朗普账户”计划要求美国财政部为2025年1月1日至2029年1月1日期间在美国出生的儿童提供1000美元的投资账户。戴尔夫妇的捐赠将扩大该计划的覆盖范围，使更多儿童受益。

分析认为，随着参与家庭和企业捐赠的增加，这可能为资本市场带来持续的增量资金，其长期影响值得关注。

美国政府"特朗普账户"计划将于2026年7月4日启动，届时任何父母都可以为自己的孩子开设一个账户，并每年最多存入5000美元。

此外，该计划还鼓励企业参与。雇主每年可以为员工子女的账户投入2500美元，这笔款项不计入员工的应税收入。

重要的是，来自戴尔夫妇等慈善家或美国政府的额外赠款，不会计入个人或雇主的年度缴款限额，为账户的资金增长提供了更多渠道。

“特朗普账户”的资金将被投资于多元化、低成本的指数基金，确保资金能够分享市场的平均回报。特朗普表示：

到孩子18岁时，‘特朗普账户’的价值应该会增长到数千美元，到他们20岁甚至30岁时会更多。

这些资产在账户中可以实现免税增长。资金在孩子年满18岁之前不可提取。成年后，账户持有人可以将资金取出，用于大学教育、购房首付或创业成本等指定用途。

需要注意的是，尽管资产增值过程免税，但在提取资金时，受益人需要就其收益部分缴纳相应税款。

据报道，正是Michael Dell将设立儿童投资账户的想法带给了特朗普。根据彭博亿万富翁指数，戴尔是全球第11大富豪，拥有1480亿美元的财富。

今年6月9日，特朗普在与戴尔、高盛和优步等CEO举行的圆桌会议上正式宣布了“特朗普储蓄账户”，并称这是他第二任期“最重要”的组成部分之一。

除此次巨额个人捐赠外，Michael Dell此前还曾表示，他名下的戴尔科技公司将为员工子女匹配政府提供的1000美元，为他们的“特朗普账户”提供双倍启动资金。

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AWS宣布，Trainium 3芯片已于近期部署至少数几个数据中心，并从本周二当天起向客户开放使用。AWS的副总裁Dave Brown表示：“进入明年初，我们将开始非常非常快速地扩大规模。”

这款芯片的推出速度超出业界常规。亚马逊在部署前一代加速器约一年后便发布了Trainium 3，与英伟达承诺的每年发布新芯片的快节奏相当。

亚马逊希望吸引寻求性价比的公司。公司宣称，Trainium芯片能以比英伟达市场领先的图形处理单元（GPU）更低廉和高效的方式，为AI模型背后的密集计算提供动力。Brown表示："我们对Trainium实现正确的价格性能比的能力感到非常满意。"

亚马逊周二不仅发布了四款新模型，还推出了业内首创的"开放式训练"服务Nova Forge，并发布了专注于浏览器任务自动化的代理服务Nova Act。此次发布的Nova 2家族涵盖推理、多模态处理、对话式AI和代码生成等多个领域，主打价格性能比优势。

新AI芯片的消息公布后，亚马逊股价逼近239美元刷新日高，日内涨幅扩大到将近2.2%，而盘初曾涨3.2%的英伟达股价进一步收窄涨幅，美股早盘尾声时刷新日低，几乎抹平所有涨幅。其竞争对手AMD的股价跌幅扩大、日内跌近1.7%。到收盘，亚马逊涨逾0.2%，英伟达涨近0.9%，AMD跌近2.1%。

AWS称，其第四代 AI 芯片Trainium 3是首款3纳米（nm）制程的AWS AI芯片，专为下一代智能体、推理和视频生成应用程序App提供最佳代币经济效益而打造。

据AWS官方数据，搭载Trainium 3芯片的Trn3 UltraServer系统在训练和推理性能上都实现了显著提升。相比第二代产品，新系统速度提升超过4倍，内存容量增加4倍。

每颗Trainium 3芯片提供2.52千万亿次浮点运算(PFLOPs)的FP8算力，内存容量较Trainium 2增加1.5倍至144GB HBM3e，内存带宽提升1.7倍至4.9TB/s。单台完整配置的Trn3 UltraServer可容纳144颗芯片，总算力达362 PFLOPs，并提供高达20.7TB的HBM3e内存和706TB/s的聚合内存带宽。

能效提升同样引人注目。AWS表示，Trn3 UltraServer的能效比前代产品提高40%，性能功耗比提升4倍。在Amazon Bedrock平台上，Trainium 3成为AWS最快的加速器，性能较Trainium 2提升3倍，每兆瓦输出token数量增加超过5倍，且延迟水平相当。

Brown在采访中表示："我们对Trainium在价格性能方面的表现非常满意。"该系统还可在EC2 UltraClusters 3.0中扩展至数十万颗芯片，AWS称其目标是年底前为AI初创公司Anthropic提供100万颗芯片。

亚马逊在会上还预告了正在开发中的Trainium 4芯片。这款下一代产品将带来性能的重大跃升，并将支持英伟达的NVLink Fusion高速芯片互联技术。

这一技术兼容性意味着，搭载Trainium 4的AWS系统将能够与英伟达GPU互操作并扩展性能，同时仍使用亚马逊自研的低成本服务器机架技术。这可能帮助AWS吸引那些基于英伟达GPU开发的大型AI应用迁移至亚马逊云平台。

值得注意的是，英伟达的CUDA架构已成为所有主流AI应用支持的事实标准。Trainium 4对NVLink的支持或将降低这些应用转向AWS的技术门槛。

亚马逊未公布Trainium 4的具体发布时间表。按照以往发布节奏，外界预计将在明年的re:Invent大会上获得更多信息。

尽管硬件性能强劲，亚马逊芯片仍面临生态系统挑战。与英伟达相比，AWS芯片缺乏帮助客户快速部署的深度软件库。

建筑设备自动驾驶公司Bedrock Robotics的首席技术官Kevin Peterson表示，虽然该公司在AWS服务器上运行基础设施，但在构建指导挖掘机的模型时仍使用英伟达芯片。"我们需要它性能强大且易于使用，"Peterson说，"那就是英伟达。"

目前使用Trainium芯片的主要客户是Anthropic，这些芯片分布在印第安纳州、密西西比州和宾夕法尼亚州的数据中心。AWS今年早些时候表示，已将超过50万颗芯片串联起来帮助Anthropic训练最新模型，，并计划在年底前为这家OpenAI的劲敌提供100万颗芯片。

不过Anthropic同时也在使用谷歌的TPU（张量处理单元），并在今年早些时候与谷歌达成协议，获得价值数百亿美元的计算资源。

除Anthropic外，亚马逊公布的其他主要客户寥寥，令分析师难以评估Trainium的实际效果。AWS表示，日本的LLM Karakuri、Splashmusic和Decart等客户已在使用第三代Trainium芯片和系统，并显著降低了推理成本。

AWS承诺通过AWS Neuron SDK和原生PyTorch集成，让开发者无需更改任何模型代码即可进行训练和部署，试图以此缩小与英伟达的软件生态差距。

亚马逊此次推出的四款Nova 2模型针对不同应用场景设计。Nova 2 Lite是一款快速、经济的推理模型，专为日常工作负载设计，可处理文本、图像和视频并生成文本。在与竞争对手的基准测试对比中，该模型在15项测试中有13项表现优于或持平Claude Haiku 4.5，在17项测试中有11项优于或持平GPT-5 Mini。

Nova 2 Pro是亚马逊最智能的推理模型，可处理文本、图像、视频和语音并生成文本，适用于代理编码、长期规划等高度复杂任务。该模型在与Claude Sonnet 4.5的16项基准测试中有10项表现更优或持平，与GPT-5.1的16项测试中有8项更优或持平，与Gemini 2.5 Pro的19项测试中有15项更优或持平。

Nova 2 Sonic是亚马逊的语音到语音模型，统一了文本和语音理解及生成功能，支持实时、类人对话式AI。该模型拥有100万个token的上下文窗口，支持扩展的多语言功能，并可与Amazon Connect、Vonage、Twilio等电话服务提供商无缝集成。

Nova 2 Omni是业内首款统一的多模态推理和生成模型，可处理文本、图像、视频和语音输入，同时生成文本和图像。该模型可同时处理多达75万个单词、数小时音频、长视频和数百页文档，一次性分析整个产品目录、客户评价、品牌指南和视频库。

Nova Forge是AWS推出的首创服务，让企业能够构建自己的Nova模型定制版本——亚马逊称之为"Novellas"。该服务开创了"开放式训练"模式，为客户提供对预训练、中期训练和后训练Nova模型检查点的独家访问权限，使客户能够在模型训练的每个阶段将专有数据与亚马逊Nova策划的数据集混合。

这一服务解决了企业在将专有知识嵌入AI应用时面临的三大难题：定制专有模型时整合深度有限、继续训练开源权重模型时缺乏原始训练数据访问权限，或从零开始构建模型成本高昂。

除了模型检查点和数据混合能力，Nova Forge还提供三项核心功能：使用客户自己的环境（称为强化学习"gyms"）训练AI的能力，创建更小、更快模型的选项，以及实施安全控制的负责任AI工具包。

Reddit正在使用Nova Forge改进内容审核系统。Reddit首席技术官Chris Slowe表示："我们正在用单一、更准确的解决方案替代多个不同的模型，使审核更加高效。用一种统一的方法替代多个专门的机器学习工作流程，标志着我们在Reddit上实施和扩展AI方式的转变。"

Booking.com、Cosine AI、Nimbus Therapeutics、野村综合研究所、OpenBabylon和索尼等公司也在使用Nova Forge构建自己的模型。客户使用Nova Forge创建的模型可以部署在Amazon Bedrock上，享有与其他Bedrock模型相同的企业级安全性、可扩展性和数据隐私保护。

Nova Act是AWS推出的新服务，用于构建和部署能在网络浏览器中执行操作的高可靠性AI代理。该服务由定制的Nova 2 Lite模型驱动，为构建和管理自动化浏览器任务的代理提供最快、最简便的路径。Nova Act在早期客户工作流程中实现了90%的可靠性，并在相关基准测试中表现优于竞争模型。

Nova Act通过强化学习训练定制的Nova 2 Lite模型，在数百个模拟网络环境中运行数千项任务，从而实现突破性可靠性。这种训练方式使Nova Act在基于用户界面的工作流程中表现出色，例如更新客户关系管理系统中的数据、测试网站功能或提交健康保险索赔。

开发人员可以在几分钟内使用无代码平台通过自然语言提示开始原型设计，然后在VS Code等熟悉的集成开发环境中完善代理，最后部署到AWS。客户在本地构建和测试的内容可以在生产环境中扩展，并通过Nova Act AWS控制台获得全面的管理工具和监控。

亚马逊介绍，多家企业已经注意到Nova Act的成效。其中，初创公司Sola Systems集成Nova Act后，每月为客户自动化数十万个工作流程，涵盖对账支付、协调货运和更新医疗记录等关键业务任务。

1Password使用Nova Act减少用户访问登录信息的手动步骤，只需一个简单提示即可在数百个不同网站上自动工作。Hertz通过使用Nova Act自动化其租赁平台的端到端测试，将软件交付速度提高了5倍，消除了质量保证瓶颈，将原本需要数周的工作缩短至数小时。

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周二美国零售联合会（NRF）发布数据，从感恩节到“网络星期一”的五天内，约有2.029亿美国消费者进行了购物。

这不仅超出NRF此前预测的1.869亿人次，更是打破了该组织自2017年开始追踪该数据以来的所有记录。

NRF首席执行官Matt Shay将购物季描述为“假日季的心理起点”。他表示，消费者人数“为本季开了一个非常、非常扎实的头”。他说：

其中一个关键因素是，对于许多美国人和许多家庭来说，节日支出和节日购物是预算中不可或缺的一部分。

感恩节周末的消费者流量是衡量假日购物季健康状况的关键指标。

今年的数据显示了强劲的消费意愿，为零售商带来了乐观情绪。

2.029亿的购物总人数是自NRF于2017年开始统计该五日数据以来的最高值，超过了2023年创下的2.004亿人的前纪录。

促使消费者涌向商店和网站的核心驱动力是无处不在的促销活动。

Prosper Insights & Analytics的执行副总裁Phil Rist表示，消费者受到促销和优惠活动的激励，例如免运费和限时特价。

NRF首席经济学家Mark Mathews补充称，假日消费似乎被一层“护城河”所保护。

他指出，即使是财务紧张的家庭，也通常会通过削减娱乐和旅行等其他领域的开支，来优先保证假日期间的消费。

Shay也认为，假日购物在很大程度上是一种“情感性消费”。

热门购物类别包括服装和配饰（51%的受访者购买）、玩具（32%）、书籍及其他媒体（28%）和礼品卡（26%）。

尽管近年来线上购物已成为常态，但今年的数据显示线上和线下渠道均实现了增长。

根据NRF的调查，五天内共有1.295亿消费者在实体店内购物，同比增长3%。而线上购物人数的增长更为迅猛，达到1.349亿，同比增长9%。

来自Adobe Analytics的数据也印证了线上消费的强劲势头。

数据显示，“网络星期一”当天的线上销售额总计达到142.5亿美元，同比增长7.1%。

从感恩节到“网络星期一”的整个五天期间，线上总销售额为442亿美元，同比增长7.7%。其中，“黑色星期五”当天的线上销售额为118亿美元，同比增长9.1%。

周末的强劲开局让零售业对整个假日季的销售表现充满信心。

NRF在此前于11月初预测，从11月1日到12月31日的整个假日季，销售额将达到创纪录的1.1万亿至1.2万亿美元之间，同比增幅预计为3.7%至4.2%。

Matt Shay表示，感恩节周末的消费数据让NRF相信，行业正朝着实现这一预测迈进。

截至“网络星期一”结束时，消费者向NRF表示，他们仍有约53%的假日购物尚未完成，这一比例与一年前相似，预示着后续消费仍有潜力。

不过，值得注意的是，尽管销售前景乐观，零售商们也在想方设法控制其主要成本之一：劳动力成本。

据NRF称，今年假日季的季节性招聘岗位预计在26.5万至36.5万个之间，是至少15年来的最低水平。

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特朗普周二在白宫内阁会议上说：

我们会在明年年初公布某个人作为新的美联储主席。

特朗普的评论为宣布时间提供了更清晰的时间表。此前负责遴选工作的美国财政部长斯科特·贝森特表示，这一人选最早可能在圣诞节前后公布。

特朗普说，他此前与贝森特及美国商务部长霍华德·卢特尼克协商后，一度考虑了大约10名候选人，贝森特还面试了一些他不知道的候选人，现在已经将美联储主席候选人精简到一个人。

知情人士上周告诉媒体，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被视为最有可能接替鲍威尔的人选。特朗普在周二内阁会议后不久的一场活动上也点头暗示了这一点：

“我猜这里也有一位潜在的美联储主席。我不知道谁有资格说‘潜在’这个词。我可以告诉你，他是一位受人尊敬的人。谢谢你，凯文。”

不过，特朗普以常常做出出人意料的人事与政策决定而闻名，因此在正式公开前，提名都不算最终确定。其他最终进入候选名单的人包括美联储理事克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼、前美联储理事凯文·沃什以及贝莱德的里克·里德。

数个月以来，特朗普一直施压美联储降息。现任美联储主席鲍威尔担任主席的任期将于明年5月到期，而提名接替鲍威尔的人选，将给予特朗普迄今为止最大的一次改造美联储的机会。特朗普批评鲍威尔在推动降息方面过于缓慢、过于谨慎，并暗示他希望继任者更有力度地推动降息。

特朗普周二再次重申这些批评，称鲍威尔是个“固执的牛，不太喜欢你们的总统”。尽管鲍威尔主席任期将于明年结束，但他仍可作为理事继续在委员会任职两年。

特朗普在9月曾点名哈塞特、沃什和沃勒是他的前三大候选人。特朗普也常说他希望贝森特出任美联储主席，但这位财政部长已多次拒绝了这种说法。

美联储主席和理事的提名通常是美国总统影响美联储的最直接方式。但特朗普一直公开批评美联储降息行动太慢，也批评该机构昂贵的校园翻修项目。白宫同时还在就特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克一事进行诉讼。

无论特朗普最终选择谁，都需要美国参议院确认。如果人选来自美联储体系外，那么该人士很可能会获得一项自明年2月1日起生效的14年期美联储理事任期。

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据数据分析公司S3 Partners统计，11月最后一周，美股空头遭遇了约800亿美元的按市值计价亏损，这几乎抹去了他们此前三周累积的近950亿美元账面利润。

美国经济超出预期的韧性，叠加AI投资热潮，正在共同构筑一个强有力的基本面，支撑企业盈利前景，并可能推动股市继续走高。

市场情绪和资金流向也显示出明显的转变。高盛集团大宗经纪部门的数据显示，对冲基金平仓美国股指和ETF空头头寸的速度达到了五个月来的最快水平。

与此同时，市场普遍预期美联储可能在下一次政策会议上降息以刺激经济活动，这进一步削弱了做空的理由。

包括22V Research在内的华尔街机构警告称，在经济背景没有出现实质性恶化，或对AI资本支出的前景没有发生重大改变之前，做空美股需要极高的信心。随着投资者不断逢低买入，任何市场回调都可能迅速被逆转，从而放大空头的风险。

11月的市场走势为空头提供了一个惨痛的教训。

S3 Partners的预测分析董事总经理Ihor Dusaniwsky表示，空头在11月遭遇了“反复绞杀”，他们在前三周赚取的大部分利润在最后一周几乎尽数回吐。这种高达4.8%的单周亏损，凸显了在当前市场环境下逆势而为的风险。

这种“暴力反转”迫使空头集中回补。Roundhill Investments的首席执行官Dave Mazza指出：

11月原本是数十年来表现最差的月份之一，却转为上涨，这种剧烈的反转迫使空头不得不平仓。

一个典型的案例是Beyond Meat的表现。该公司股价周一在没有明显消息的情况下飙升近37%，显示出空头回补可能带来的巨大波动。Mazza评论称：

持有看跌头寸的成本会迅速上升。

自4月以来，无论是宏观背景如何变化，每一次市场下跌都吸引了散户和机构投资者的“逢低买入”，这种“反射性买盘”让做空变得异常困难。

尽管市场对通胀和劳动力市场走软存在担忧，但美国经济的基本面依然强劲，尤其是在消费领域。

根据Mastercard SpendingPulse的数据，今年“黑色星期五”的消费支出同比增长了4.1%，这表明美国消费者的实力依然稳固。

强劲的消费最终会传导至企业盈利。根据Strategas资管公司的数据，市场预测企业未来12个月的利润将增长12.5%。

22V Research的策略师认为，消费者支出的增长和AI领域的投资有望支持生产率提升，从而使企业能够实现推动股价上涨所需的利润。

此外，宏观政策的预期也在向利好股市的方向发展。

市场交易员预计美联储将在下周的会议上降息，此举将进一步刺激经济活动。22V Research的一个量化模型甚至已经切换至“全面上涨”的信号。

除了经济韧性，围绕人工智能的持续热情是支撑市场的另一关键支柱。

22V Research的联合创始人兼首席市场策略师Dennis Debusschere在报告中指出，当前做空需要在两个前提中至少满足一个：对经济背景将大幅走弱有高度信心，或者AI相关资本支出的前景发生重大改变。

从市场行为来看，投资者倾向于将AI视为长期增长动力，对相关领域的投入热情不减。这种情绪与上文所提的“逢低买入”交易策略相结合，形成了一个强大的市场支撑力量。

历史数据也对空头不利。交易员们正进入一个对股市而言季节性看涨的时期。

根据LPL Financial的数据，从历史上看，12月是标普500指数表现最好的月份，平均上涨1.4%，并且有73%的年份在12月录得上涨，这是所有月份中上涨概率最高的。

数据显示，这种上涨势头通常在下半月开始显现，上升动力往往在第11个交易日左右开始积聚。

综合来看，无论是从基本面、市场情绪还是季节性规律，当前都形成了对空头不利的局面，使得做空美股成为一项高风险操作。

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这一合作成果的核心是，Mistral Large 3这一大型模型在英伟达GB200 NVL72系统上实现了相比前代H200芯片10倍的性能提升。这种性能飞跃转化为更好的用户体验、更低的单次响应成本以及更高的能源效率。该模型在每兆瓦（MW）能耗下可实现每秒超过500万个token的处理速度。

除大型模型外，名为Ministral 3的小型模型系列也针对英伟达边缘平台进行了优化，可在RTX PC、笔记本电脑和Jetson设备上运行。这使得企业能够在云端到边缘的任何场景部署人工智能应用，无需依赖持续的网络连接。

Mistral AI周二发布的新模型家族包括一个大型前沿模型和九个小模型，均可通过Hugging Face等开源平台和主流云服务商获取。业内人士认为，这一系列发布标志着开源AI进入"分布式智能"新阶段，弥合了研究突破与实际应用之间的差距。

Mistral Large 3是一个混合专家模型（MoE），拥有675亿总参数和410亿活跃参数，以及25.6万token的上下文窗口。该架构的特点是仅激活对每个token最具影响力的模型部分，而非启动所有神经元，从而在保持精度的同时实现高效扩展。

英伟达称，通过利用一系列专为大型先进MoE量身定制的优化技术，Mistral Large 3在英伟达GB200 NVL72上实现了同类最佳性能。

英伟达通过三项关键技术优化实现了性能突破。首先是Wide Expert Parallelism技术，通过优化的MoE内核、专家分配和负载均衡充分利用NVLink的连贯内存域。其次是NVFP4低精度推理技术，在保持精度的同时降低计算和内存成本。第三是Dynamo分布式推理框架，通过分离预填充和解码阶段提升长文本处理性能。

该模型已兼容TensorRT-LLM、SGLang和vLLM等主流推理框架。开发者可以通过这些开源工具在不同规模的英伟达GPU上灵活部署模型，选择适合自身需求的精度格式和硬件配置。

Ministral 3系列包含九个密集型高性能模型，涵盖30亿、80亿和140亿三种参数规模，每种规模又提供基础版、指令版和推理版三个变体。所有变体均支持视觉功能，处理12.8万至25.6万token的上下文窗口，并支持多语言。

这些小型模型在英伟达RTX 5090 GPU上可实现每秒最高385个token的推理速度。在Jetson Thor设备上，vLLM容器在单并发下可达每秒52个token，在8个并发下可扩展至每秒273个token。

英伟达与Ollama和llama.cpp合作优化了这些模型的边缘性能。开发者可以在GeForce RTX AI PC、DGX Spark和Jetson设备等英伟达边缘平台上运行这些模型，实现更快的迭代速度、更低的延迟和更强的数据隐私保护。

由于单个GPU即可运行，Ministral 3可部署在机器人、自动驾驶无人机、汽车、手机和笔记本电脑等设备上。这种部署灵活性使得人工智能应用能够在网络连接受限或无网络环境下运行。

Mistral AI周二发布的新模型系列是该公司追赶OpenAI、谷歌和DeepSeek等领先AI实验室的最新举措。这家成立于2023年的公司在去年9月完成17亿欧元融资，其中荷兰芯片设备制造商ASML贡献13亿欧元，英伟达也参与其中，估值达到117亿欧元。

Mistral AI的联合创始人兼首席科学家Guillaume Lample表示，尽管大型闭源模型在初始基准测试中表现更好，但经过针对性微调后，小型模型在企业特定用例上往往能匹敌甚至超越大型模型。他强调，绝大多数企业用例可以通过微调后的小型模型解决，且成本更低、速度更快。

Mistral AI已开始加速商业化进程。本周一，该公司宣布与汇丰银行达成协议，为这家跨国银行提供从金融分析到翻译等任务的模型访问权限。此外，该公司还与多家企业签订了价值数亿美元的合同，并在物理人工智能领域展开布局，与新加坡内政科技局、德国国防科技初创公司Helsing以及汽车制造商Stellantis开展机器人、无人机和车载助手项目合作。

Mistral Large 3和Ministral-14B-Instruct现已通过英伟达API目录和预览API向开发者开放。企业开发者很快还可使用英伟达NIM微服务在任何GPU加速基础设施上轻松部署这些模型。所有Mistral 3家族模型均可从Hugging Face下载。

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英伟达9月公布了一份向OpenAI投资的意向书，根据协议内容，英伟达将为OpenAI部署至少10吉瓦的英伟达系统，其规模足以为超过800万户美国家庭供电。英伟达承诺随着每批次系统上线，将向OpenAI投资最多1000亿美元。这一消息曾推动AI基建概念大涨，并强化了市场认为双方深度绑定的预期。

周二，在美国亚利桑那州举行的瑞银全球科技与AI大会上，当被问到双方承诺的10吉瓦算力中到底有多少已经落实时，Kress说，

我们尚未与OpenAI完成一份最终协议。OpenAI正继续沿着他们的道路前进。我相信我们与他们的合作将永不停止。

她表示，公司提出的2025—2026年期间约5000亿美元的Blackwell与Vera Rubin系统需求，“并不包含我们正在为与OpenAI下一阶段协议所做的任何工作”。

目前，OpenAI的采购仍主要通过微软、甲骨文等云合作伙伴间接完成，而不是通过9月意向书中规划的直接采购路径。

OpenAI“确实想改为直接采购”，Kress说，

“但再次强调，我们仍在推进最终协议。”

英伟达股价周二盘中一度上涨2.6%，此后涨幅有所收窄。

在此前的场合中，英伟达曾多次披露有关Blackwell和Rubin的销售情况及市场需求，但当时并未明确说明5000亿美元预订数字与OpenAI合作的关系。

上月，英伟达CEO黄仁勋在华盛顿举行的今年第二次GTC大会上首次披露，英伟达正处于AI基础设施建设需求快速上升的阶段，称Blackwell和Rubin 架构芯片在未来几个季度的销售规模将快速增长，公司预计将合计带来五个季度5000亿美元的GPU销售额。

在英伟达第三财季财报电话会上，Kress重申，5000亿美元这一数字未来还会增加，并称在报告期内新宣布的合作（例如与沙特的新协议及与Anthropic的合作）并未完全计入其中。她当时表示，

“我们肯定有机会在已宣布的5000亿美元基础上获得更多订单。”

一项尚未真正计入的超级大单

媒体表示，对于这一项曾被黄仁勋称为“史上最大规模的AI基础设施项目”的合作而言，这番澄清非常引人注目。然而分析认为，Kress的表态显示，即便框架已发布数月，整体合作仍更偏向试探性。

目前尚不清楚协议迟迟未能正式落地的原因，但媒体称，英伟达最新的10-Q财报提供了一些线索。该文件明确写道，关于投资安排“无法保证会按预期条款完成，甚至不一定会完成”，这不仅指OpenAI协议，也包括英伟达计划对Anthropic的100亿美元投资，以及其对英特尔的50亿美元投资承诺。

在长篇的“风险因素”章节中，英伟达详细描述了这类超级合作背后脆弱的现实条件。公司强调，这些故事最终能否成真，取决于现实中是否能建好并供电支持运行其系统的数据中心。英伟达必须提前一年以上下单订购GPU、HBM内存、网络设备等组件，且通常使用不可取消、预付费的合同。如果客户缩减规模、推迟融资或改变方向，英伟达警告可能会出现“库存过剩”“取消罚金”或“库存减值”。财报指出，过去供需错配曾“严重损害我们的财务结果”。

最大的变动因素似乎来自物理世界：英伟达表示，“数据中心容量、能源和资本”的可获得性，是客户能否部署其口头承诺的AI系统的关键。电力建设被描述为一个“多年期过程”，面临“监管、技术和建设挑战”。如果客户无法获得足够电力或融资，可能会“推迟部署或缩小规模”。

英伟达也承认自身的技术更新节奏让规划更加困难。公司已转向按年发布新架构——Hopper、Blackwell、Vera Rubin——同时还要支持前几代产品。公司指出，更快的架构节奏“可能会放大预测需求的挑战”，并可能导致“对现有架构产品的需求减少”。

媒体认为，这些表述呼应了看空AI的投资者Michael Burry等人的担忧，后者认为，英伟达等芯片制造商正在延长芯片的名义寿命，而最终折旧会导致投资周期失衡。不过黄仁勋表示，即便是六年前的芯片，现在依然在满负荷运行。

英伟达还明确提到历史上与“追风口”相关的繁荣与崩溃周期，例如加密货币挖矿，并警告新的AI负载可能会造成类似难以预测的波动，并导致大量二手GPU流入灰市。

英伟达坚称其护城河依旧稳固

尽管协议尚未敲定，Kress强调，英伟达与OpenAI的关系仍然“非常稳固”，已有十多年历史。她说，OpenAI视英伟达为其“首选合作伙伴”。但她补充，目前英伟达的销售前景并不依赖这项尚未敲定的超级合作。

在竞争问题上，Kress态度明确。市场近期关注谷歌TPU，认为其能效更高、或可能成为英伟达GPU的竞争者。当被问到这种ASIC芯片是否正在缩小英伟达的领先优势时，她回答：“绝对没有。”

“我们现在的重点不仅是帮助各种模型训练方，也在帮助大量企业提供完整的软件栈。”

她表示，英伟达的护城河不是单个芯片，而是包含硬件、CUDA以及不断扩展的行业软件库的整个平台。也正因如此，旧架构仍被大量使用，即便Blackwell正成为新标准。

“所有人都在使用我们的平台，所有模型都运行在我们的平台上，无论是在云端还是在本地环境。”

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俄罗斯总统普京表示，将加强对乌克兰港口的打击力度；若乌克兰攻击持续，俄方可能会打击乌克兰油轮。据央视新闻，普京表示，作为对黑海油轮遇袭事件的回应，俄罗斯将加大对乌克兰港口及停靠船只的打击力度。若袭击持续发生，俄罗斯将考虑对援助乌克兰国家的船只采取应对措施。

普京邀请外国记者访问红军城和库皮扬斯克

据央视新闻，当地时间12月1日晚，俄罗斯国防部宣布，俄军已经控制顿涅茨克地区的红军城（乌克兰称波克罗夫斯克），另外还控制了哈尔科夫地区的沃尔昌斯克市。

俄罗斯总统普京11月30日视察俄军一处指挥所，听取了关于俄军控制红军城和沃尔昌斯克的报告：

俄罗斯武装力量总参谋长格拉西莫夫：“中部”集群控制了红军城，并继续打击在季米特洛夫的敌军。此外，一些部队正在第聂伯罗彼得罗夫斯克地区成功推进。

俄罗斯总统普京：红军城是一个重要的方向，我们都了解它是如何重要。这将确保完成我们在特别军事行动开始时最初设定的任务。俄军在战斗接触线全线掌握主动权。

普京还向包括乌克兰记者在内的外国记者发出访问红军城（乌克兰称波克罗夫斯克）和库皮扬斯克的邀请，以“亲眼确认这些地区已处于俄罗斯控制之下”。

针对俄军称控制了红军城，乌方12月2日予以否认。据乌方2日披露，乌克兰武装部队总参谋部发言人称，俄军只是借着浓雾进入波克罗夫斯克一个区域，并在展示旗帜后撤离，以此进行宣传造势。乌军目前仍在波克罗夫斯克及其卫星城市米尔诺赫拉德（俄方称季米特洛夫）打击俄军。

红军城位于顿涅茨克地区西北部，是通往顿涅茨克的“门户”。作为顿巴斯防御体系支柱之一，俄军完全控制该城市将为俄军进一步进攻第聂伯罗彼得罗夫斯克地区开辟道路。

沃尔昌斯克位于哈尔科夫地区东北部，靠近俄罗斯别尔哥罗德州，是连接顿巴斯地区与哈尔科夫的重要交通枢纽。因其战略地位重要，在俄乌两军之间多次易手。

俄乌在前沿区域作战行动仍将激烈。据央视新闻：

一旦俄军完全控制红军城和沃尔昌斯克，那么它就会向前沿区域集结更多的作战兵力。而且，会把乌军这两处原本的防御阵地，变成自己针对纵深区域进行突击的一个跳板，可以针对周边的乌军进行包围，进行夹击。

而乌军，在后方的位置要修建新的防御阵地，阻止俄军向纵深区域挺进。乌军也会派出小股的作战部队、特种部队，使用无人机，针对进入到红军城和沃尔昌斯克的俄军进行袭扰。所以双方在前沿区域的作战行动仍然会非常激烈。

俄罗斯现在采取的策略，就是以打促谈，通过在作战行动方面所取得的战果，通过不断地把战线往前推，要为后续的谈判积累更多的筹码。现在，美国总统特朗普提出的新方案，内容经过一定程度修改的俄乌的和平计划，俄方也很难全盘接受。因为核心的问题是领土问题，如果在核心问题上各方没有办法达成一致，那么前线交战的情况不会存在根本性的改变。冲突从目前来看还不太可能停止，还会持续下去。

据央视新闻，普京2日在与记者交流时表示，欧洲正在破坏各方为调解乌克兰危机所作的努力，在俄乌“和平计划”方面，欧洲的相关提议对于俄罗斯来说是不可接受的。他同时强调，俄罗斯并不寻求与欧洲发生军事冲突，但如果欧洲选择诉诸武力，俄罗斯已经做好准备。普京指出，欧洲试图对俄乌“和平计划”作出一些改变，目的是阻挠和平进程，并希望通过这种方式将乌克兰和平进程崩溃的责任推卸给俄罗斯。

俄罗斯总统普京与美国特使举行会晤

据央视新闻，当地时间12月2日晚，北京时间12月3日凌晨，俄罗斯总统普京在克里姆林宫会晤美国特使威特科夫和特朗普的女婿库什纳。俄罗斯总统助理乌沙科夫、俄罗斯负责对外投资和经济合作事务的总统特别代表德米特里耶夫参加会谈。

俄总统新闻秘书佩斯科夫此前表示，普京与威特科夫在莫斯科的会谈是迈向和平解决乌克兰危机的重要一步——俄方希望美方的高效调解将会取得成功，俄方愿为实现和平付出努力。

11月20日，白宫起草的28点俄乌“和平计划”被曝光，该计划被乌克兰和欧洲认为偏袒俄罗斯。11月23日，美乌欧代表在瑞士日内瓦举行会谈，对该方案进行大幅修改，但修改内容未公布。美国总统特朗普近日表示，乌方原则同意修改后的方案，但美乌仍存分歧点。

泽连斯基：俄乌和平协议无简单解决方案

据央视新闻，当地时间12月2日，乌克兰总统泽连斯基在都柏林与爱尔兰总理马丁共同出席的联合新闻发布会上表示，乌克兰与俄罗斯之间的和平协议不会有简单的解决方案。

泽连斯基指出，任何涉及乌克兰及乌克兰未来的事项，都决不能在没有乌克兰参与的情况下擅自决定。泽连斯基称，必须明确落实安全保障。

此外，泽连斯基指出，当天上午在爱尔兰，乌克兰代表团在与美方谈判后作了情况通报。乌方正在加大努力，并期待进一步谈判。乌克兰现在比以往任何时候都更接近和平。

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12月2日，据知情人士透露，OpenAI首席研究官Mark Chen上周在内部沟通中表示，Garlic在公司内部评估中表现良好，至少在编程和推理等关键任务上的表现已超越谷歌Gemini 3及Anthropic的Opus 4.5。公司计划尽快推出其相关版本，这意味着GPT-5.2或GPT-5.5可能于2026年初亮相。

此次加速推进正值谷歌凭借Gemini 3取得市场关注之际。此前有报道称，OpenAI首席执行官Sam Altman已启动“红色警报”，要求全面提升ChatGPT能力。作为第一步，OpenAI即将推出一款在内部评估中“显著领先”于Gemini 3的推理模型。

Garlic与前代模型的技术突破

Garlic是一个独立于Shallotpeat的新模型。Shallotpeat是OpenAI正在开发的一种新的大语言模型，Altman在10月告诉员工，Shallotpeat 将帮助OpenAI挑战Gemini 3。Garlic包含了该公司在开发Shallotpeat的预训练过程中使用的错误修复程序。

这一点至关重要，因为谷歌上月表示在开发Gemini 3时在预训练方面取得了新突破，OpenAI领导层也已承认这一点。Chen表示，在开发Garlic过程中，OpenAI解决了预训练中遇到的关键问题，其中包括对其此前号称“最佳”且规模更大的预训练模型GPT-4.5进行优化，而该模型自今年2月发布后便鲜少被提及。

实质上，Chen称这些改进意味着OpenAI可以将同等规模的知识注入体积更小的模型，而以前只能通过开发更大的模型才能实现。开发更大的模型显然成本更高、周期更长。Chen表示，基于此次开发Garlic所积累的经验，OpenAI已启动下一阶段更大、更强模型的研发工作。

发布前仍需通过多重测试

Garlic在正式发布前仍需经过多个步骤，包括训练后（向模型展示更多精心挑选的数据，以了解医学或法律等特定领域，或如何更好地回应聊天机器人用户）、其他测试和安全评估。

目前，外界尚不清楚开发者在实际应用中会对Garlic作何评价。正如以往反复出现的情况，在内部评估中表现优异是一回事，而在编程、数据分析等真实场景中稳定发挥则是另一回事。此前GPT-5的市场反应便是例证。

在目前相对逆境的竞争环境中，Chen等OpenAI领导层也承担着内部士气凝聚者的角色，需要在团队中传递信心并提振士气。

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伦敦金属交易所（LME）铜期货在突破感恩节盘整区间后持续上行，创下新高。具体数据显示，LME铜价一度上涨近1%，至每吨11294.50美元；美国纽约商品交易所（Comex）铜期货涨幅则一度扩大至1.6%。交易员为规避潜在的特朗普时代关税，正竞相将铜运入美国，持续推高美欧两地价差。

这一套利行为加剧了本就脆弱的供需格局。一方面全球矿山生产频受干扰，另一方面美国进口需求急剧上升，持续抽走其他地区的现货库存。今年以来，LME铜价累计涨幅已达30%。Mercuria资深交易员Kostas Bintas警告，若此趋势延续，美国以外市场，尤其是亚洲，可能很快面临铜阴极的实质性短缺，进而触发价格的新一轮加速上涨。

高盛专家解读"循环上涨"机制

高盛大宗商品专家James McGeoch将当前市场动态定义为“循环上涨”。他指出，伦敦金属交易所（LME）库存持续收紧，叠加美国COMEX市场套利交易活跃，共同推动了LME远期贴水结构走强。这一贴水结构反过来又进一步刺激了COMEX市场的套利行为，形成“库存收紧-贴水加深-套利增强”的自我强化循环。他称：

我一直在关注伦敦金属交易所（LME）的铜价，11100美元的关口已经三次触及，感觉就像一根蓄势待发的弹簧。

McGeoch进一步分析称，市场早已将目光投向2026年上半年可能出现的供应紧张局面。目前多个主要铜矿正面临生产挑战，包括Grasberg矿供应受限、Kakalua库存下降、Codelco运营摩擦、Collahuasi产出疲软以及QB项目维持较低开采率等。

在此背景下，美国凭借其关税政策预期，正以“战略储备”为由吸引全球库存回流。交易商则通过其资产负债表为这一流动提供支持，客观上加剧了全球其他地区现货市场的紧张格局。

美国成为铜市场主导力量

Mercuria金属和矿业研究负责人Nick Snowdon表示，美国正成为当前铜市场的边际定价者。该公司的Bintas今年3月曾预测，受美国进口需求推动，铜价可能触及每吨1.2万至1.3万美元。

Bintas表示，如果铜价冲至12000美元或15000美元，上海期货交易所价格将存在滞后反应。他预计，到2026年第一季度，运抵美国的铜规模可能超过50万吨。他特别强调：“当中国市场在春节假期后重启时，可能面临铜阴极供应严重短缺的局面。”

高盛大宗商品专家James McGeoch指出，一年前几乎无人预见美国将主导铜市场格局。无论出于偶然或战略设计，美国现已掌握关键筹码。他强调，大宗商品是实物资产，交易逻辑不只存在于Excel模型中，始终包含现实供需的复杂博弈。

长期结构性需求支撑价格

投资者涌入铜市场，不仅是为了利润丰厚的美国套利交易，更是押注于“下一个AI算力浪潮”及全球电网升级所驱动的长期结构性需求。

曾在高盛领导大宗商品研究近30年、现任凯雷集团能源路径团队首席战略官Jeff Currie今年早些时候表示，铜是他"30年交易生涯中见过的最令人信服的交易"。

当前的供需失衡局面预计将在未来几个季度持续，尤其在全球主要铜矿供应持续受限、美国基础设施建设需求保持强劲的背景下，铜市场的紧张态势或进一步加剧。

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山西银行12月1日在官网披露，党委书记任凯已正式到岗并在太原分行宣讲；董事会已聘任邢毅为新任行长，任职资格待监管核准。

至此，山西银行“一二把手”均已完成更替。

新任党委书记任凯曾是山西银行的第一任行长。

2021年4月，山西银行由原大同银行等五家城商行合并组建而成，实际控制人为山西省财政厅，挂牌当年，任凯即出任首任行长。

任凯出生于1972年，赴任山西银行前，历任山西省转型综改办副主任、山西省发改委副主任等职，担任山西银行行长两年后，于2024年上半年调任山西农商联合银行党委书记、董事长。

此次回归，他将接替到龄退休的首任董事长高计亮，成为山西银行第二任“掌门人”。

新任行长邢毅则来自央行系统，调任前曾担任中国人民银行山西省分行副行长；

11月他曾以山西银行党委副书记、代行长身份带队赴太重集团调研，推动银企合作。

新管理层的“强强联合”虽被寄予厚望，但摆在他们面前的，是一份近年来明显承压的成绩单。

目前，山西银行仍面临营收利润下滑、资产质量恶化等问题：

2024年，业绩进入稳定增长通道的山西银行利润出现大幅缩水，全年实现营业收入31.74亿元、同比仅微增0.64%，净利润骤降至0.51亿元，降幅高达93.8%；

当年末，该行不良率从2023年的1.74%攀升至2.50%，拨备覆盖率下降至154.8%，接近监管红线。

截至目前，山西银行仍未披露2025年第一至第三季度营收、利润等经营信息；

今年6月末，该行资产总额为3501.97亿元，较年初出现小幅缩水；负债总额为3282.79亿元，贷款余额、存款余额分别可为1511.53亿元、2806.62亿元。

基于任凯、邢毅二人的履历，市场普遍将此次人事换防视作山西银行完善公司治理、推进战略转型的重要举措；

二人的搭档能否实现山西银行质效与合规的同步提升，仍有待时间检验。

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日前，艾比森董事会审议通过了《关于选举第六届董事会董事长的议案》等多份议案，创始人、董事长丁彦辉以“8票同意、1票反对”再次当选董事长。

这唯一的反对票正是源自丁彦辉，理由是“对董事长岗位薪酬不满意”。

事实上，丁彦辉的薪酬并不低。2024年薪酬高达435.56万元，同比增长了超5成。

如此增速与艾比森的业绩形成了反差，2024年艾比森归母净利润同比下滑了66.82%，今年三季度虽然同比增长了超6成，但仍未回到2023年同期的业绩水平。

丁彦辉真正“不满”的或许不是这几百万的薪酬。

对于丁彦辉的操作，得从3年前的一场定增说起.

2022年5月，为了解决艾比森无实控人问题，丁彦辉以6.33元/股认购了艾比森增发的4100万股股份，合计金额为2.6亿元，一跃成为实控人。

此后，艾比森开始大手笔分红，2022年至2024年合计分红金额达到7.01亿元，而作为大股东的丁彦辉斩获2.42亿元。

其中最大额的分红发生在丁彦辉成为艾比森实控人后的3个月，三年未分红的艾比森一口气分红5.37亿元，按照丁彦辉当时1.24亿股的持股数计算，其分得金额高达1.86亿元。

总结丁彦辉的操作：先通过低价定增增持公司股份，此后再以分红的形式实现现金流的回笼。

如此一来，既实现股权比例的稳步提升以强化对公司的控制权，又借助分红机制降低增持过程中的资金占用压力。

但这套玩法似乎行不通了。

今年5月，丁彦辉再度计划以7.80元/股认购艾比森增发的股份，金额不超过3.6亿元，但遭到股东大会的反对。

这或许是丁彦辉此次投下反对票的一大原因。

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12月2日，据媒体报道，贝莱德投资研究所在最新发布的《2026年全球投资展望》报告中，已将长期美国国债的投资评级从此前的“中性”正式下调至“减持”，此评级适用于未来6至12个月的投资周期。该机构指出，科技巨头在人工智能领域持续加码的大规模投入，预计将在未来数年内催生高达数千亿美元的新增债务发行。

在美国市场之外，贝莱德也同步调整了对其他主要债券市场的配置策略。由于预期利率水平上升且政府债券发行量增加，该机构决定在未来6至12个月内进一步减持日本政府债券。另一方面，基于发行量相对有限且部分政府资产负债表较为健康的判断，贝莱德将新兴市场硬通货债务的投资评级从此前的“减持”上调至“增持”。

AI融资潮加剧债务风险

贝莱德在报告中强调，公共与私人部门借贷需求的同步攀升，预计将对利率构成持续且显著的上行压力。尽管人工智能相关借贷本身不会对科技行业总体稳健的资产负债表造成实质性冲击，但当前这轮企业融资热潮，恰逢美国及其他主要发达经济体公共债务已处于历史高位，二者叠加可能放大整体风险。

该机构进一步分析指出，结构性上升的资本成本，不仅会提高人工智能投资本身的经济门槛，也可能对更广泛的经济活动产生抑制效应。值得注意的是，美国国债未偿还规模目前已突破38万亿美元的历史纪录。

股市前景依然乐观

尽管对债券市场持谨慎态度，贝莱德仍对人工智能相关投资将在2025年继续推动美国股市上涨保持乐观。该机构预计，人工智能驱动的收入增长将广泛提振经济，但也认为技术进步对不同公司的受益程度将呈现明显分化。

贝莱德在报告中指出：“完全由人工智能创造的全新收入流很可能会逐步显现。这些收入如何在不同行业与企业之间分配仍存在变数，其具体演变路径目前尚不明确。因此，识别其中的赢家将成为主动投资策略的关键。”

该机构同时表示，虽然人工智能带来的生产力提升最终可能有助于增加政府财政收入，从而在一定程度上缓解美国的债务压力，但这一传导过程需要较长时间才能实现。

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12月2日，据报道，Saxo Bank首席市场策略师John Hardy称，2025年的部分"离谱预测"已初显端倪。其中关于特朗普关税政策将冲击美元的预测正在兑现：美元今年已下跌8%，有望创下2017年以来最差表现，财政赤字扩大和美联储独立性担忧是年初美元走弱的两大原因。

另一项预测称英伟达市值将达到苹果两倍，虽未完全实现，但这家芯片制造商市值已上涨34%至4.37万亿美元，超过苹果的4.18万亿美元。这些案例为2026年的“离谱预测”提供了某种参考框架。

该行最新发布的2026年“离谱预测”包括量子计算突破、金价飙升至1万美元、AI系统大规模故障等情景，每个情景都详细描绘了对市场的潜在冲击路径。

据介绍，Saxo Bank的“离谱预测”系列是一份每年都会发布的报告，其中包含了一系列被描述为“不太可能发生但一旦发生将对金融市场产生巨大冲击”的预测。

这些预测并非Saxo Bank的官方立场，而是旨在提醒投资者考虑那些被忽略的可能性。2025年的预测包括“特朗普2.0”将摧毁美元、英伟达市值超过苹果两倍、自然灾害导致大型保险公司破产、电气化导致欧佩克解体等。

量子计算突破引发金融恐慌

据报道，Saxo Bank策略师Neil Wilson预测，量子计算机将比预期更快地突破，引发金融市场恐慌。

在这一情景下，投资者会将现金投入白银和黄金等避险资产，推动金价飙升至1万美元。量子计算相关股票如IBM、网络安全公司将经历剧烈波动。

AI自动化危机

Saxo Bank投资策略主管Jacob Falkencrone预测，到2026年，代理式AI系统将被用于优化、自动化和连接几乎所有事物，直到一系列故障引发全面危机。

具体情景包括：算法错误触发市场闪崩、发现大量AI驱动的会计违规行为、工厂中运行错误AI指令的机器人导致人员伤亡。

这场万亿美元规模的清理行动将使网络安全、审计和咨询公司收入飙升，这些公司负责修复、保护和简化代码库。高度自主化AI平台的估值将面临压力，投资者将转向提供弹性、监督和人工控制的公司。

其他离谱预测

Saxo Bank的2026年预测清单还包括其他情景：

泰勒·斯威夫特与Travis Kelce的婚礼拯救全球经济；

美国2026年中期选举顺利进行，引发团结与文明趋势；

减肥药广泛普及，甚至用于宠物；

SpaceX宣布IPO；

财富500强公司任命AI模型担任CEO。

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12月2日，美银分析师Tim Anderson在研报中称，礼来凭借其减肥和糖尿病药物在市场中的领先地位，以及新药推进进度超预期，将在未来多年持续实现超常增长。

美银看好礼来的核心理由在于其GLP-1药物Zepbound和Mounjaro在大型肥胖症和糖尿病市场中保持"第一名"地位。Anderson表示，尽管该领域竞争复杂，但礼来仍稳居领先地位。

该行还指出，礼来的新药开发进度快于预期。分析师预计口服药物orforglipron将于2026年初而非此前预期的2026年末推出，这推升了其对该公司未来一年的营收和盈利预测。

此外，大盘生物制药板块整体估值上升也构成利好因素。Anderson认为，随着特朗普政府医疗保健政策重点逐渐明朗，市场重新青睐该板块。礼来股价今年以来已累计上涨36%。

新药推进速度超预期

美银上调目标价的关键催化剂是礼来新药开发管线的进展超出预期。

Anderson预计口服GLP-1药物orforglipron将在2026年初上市，较此前市场预期的2026年末提前。这一时间表调整促使分析师上调了对礼来未来一年的营收和盈利预测。

Anderson指出：

"该公司即将以加速方式推出备受关注的新型口服GLP-1药物orforglipron，因其获得了FDA首批授予的国家优先审评券之一，公司指引上市时间为2026年3月。"

与此同时，礼来正在推进其高效能产品retatrutide（又称"triple G"）的广泛三期开发计划，首批结果可能在年底前公布。多条管线的同步推进增强了市场对礼来长期增长潜力的信心。

GLP-1药物巩固市场领先地位

礼来的减肥和糖尿病治疗药物Zepbound和Mounjaro在竞争激烈的GLP-1药物市场中维持领先优势。

Anderson在研究报告中写道：

"虽然肥胖症类别很复杂，有许多变动因素，但我们继续认为礼来将稳固保持领先地位，这将在未来多年推动超常增长，考虑到这一背景，其估值是合理的。"

GLP-1药物市场规模庞大且增长迅速，礼来凭借两款产品在该领域的市场份额巩固了其在制药行业的竞争地位，这是美银维持看涨立场的重要原因。

行业估值重获支撑

大盘生物制药板块整体估值的上升为礼来股价提供额外支撑。

Anderson表示，随着特朗普政府的医疗保健政策优先事项逐渐清晰，市场重新拥抱该板块，这在一定程度上推动了行业估值回升。

这一政策环境的明朗化降低了投资者对制药行业监管不确定性的担忧，为包括礼来在内的大型生物制药公司创造了更有利的估值条件。礼来股价今年以来已累计攀升37%，表现强于大盘。

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12月2日，据报道，Wealthfront最新披露，计划通过发行3460万股筹资至多4.85亿美元，其中包括现有股东出售的股份，发行价区间为每股12至14美元。公司及部分股东将分别发行2147万股和1315万股。

据其向美国证券交易委员会提交的文件，贝莱德和Wellington Management旗下基金可能在IPO中认购至多1.5亿美元股份，显示机构投资者对该交易的兴趣。Wealthfront计划在纳斯达克市场挂牌，股票代码为"WLTH"。

这一上市计划正值美国IPO市场复苏之际。在贸易政策不确定性导致的低迷后，美联储降息预期升温推动了投资者对新股的需求。高盛、摩根大通和花旗集团担任此次发行的承销商。

财务表现稳健，盈利能力持续提升

Wealthfront成立于2008年，由Andy Rachleff和Dan Carroll创立，主要为客户提供现金账户、ETF和债券投资等自动化工具，以及交易和低成本贷款服务。该公司以自动化投资产品和在线平台著称，吸引了大量年轻客户群体，同时提供高收益储蓄账户等类银行服务。

Wealthfront的最新财务数据显示出稳健的增长态势。截至今年7月31日的六个月内，公司实现营收1.756亿美元，净利润6070万美元。相比之下，去年同期营收为1.459亿美元，净利润1.323亿美元。

尽管净利润同比下降，但这主要源于税收环境的变化。今年上半年公司计提了1330万美元的所得税准备金，而去年同期享受了5410万美元的税收优惠。剔除这一影响，Wealthfront调整后的EBITDA同比增长16%，反映出其核心业务的强劲表现。

公司的资产管理规模也在持续扩张，882亿美元的平台资产彰显了其在自动化投资领域的市场地位。这一数字为Wealthfront提供了稳定的管理费收入基础，支撑其长期增长前景。

值得注意的是，Wealthfront的上市之路颇为曲折。2022年，瑞士银行UBS曾同意以14亿美元收购该公司，旨在扩大其高净值客户基础。然而这笔交易后来因股东对交易条款的反对而告吹。

相比当时的收购估值，此次IPO的目标估值最高达20.5亿美元，较2022年的14亿美元估值大幅提升约46%。这一估值增长反映了Wealthfront在过去两年中业务规模的扩张和盈利能力的提升。

公司今年6月曾秘密提交IPO申请，经过数月筹备后正式启动上市进程。根据监管文件，Tiger Global持有公司19.7%的股份，DAG Ventures持股12.3%，Index Ventures持股11.5%，这些早期投资者将在此次IPO中获得丰厚回报。

金融科技IPO热潮涌现，市场表现分化

Wealthfront的上市计划正值金融科技公司掀起新一轮IPO热潮。

瑞典的Klarna、美国数字银行Chime等公司相继登陆资本市场，吸引了投资者的广泛关注。汽车金融平台Lendbuzz和保险科技公司Ethos Technologies也已提交上市申请。

然而市场表现呈现分化态势。虽然这些公司在上市初期获得强劲需求，股价大幅跳涨，但Klarna和Chime目前股价均已跌破发行价，提醒投资者关注估值合理性和长期基本面。

美国IPO市场在经历了因贸易政策不确定性导致的低迷后正在复苏。美联储降息预期的升温提振了投资者对新股发行的需求，为金融科技公司提供了有利的上市窗口。

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当地时间周二，这家总部位于帕洛阿尔托的公司正式宣布了其在伦敦的大规模扩张计划。根据计划，Luma AI将在其新的伦敦基地招聘约200名员工，涵盖研究、工程、合作伙伴关系及战略发展等多个职位，预计在2027年初完成。届时，伦敦团队将占其全球员工总数的约40%。

这一战略举措的背后是其强大的资本支持。就在两周前，Luma AI宣布完成由沙特公共投资基金旗下AI公司Humain领投的9亿美元C轮融资，使其估值一举突破40亿美元大关。这笔资金为Luma AI的全球扩张和算力基础设施建设提供了充足弹药。

Luma AI的扩张并非孤例，它加入了越来越多北美AI公司涌入英国和欧洲的浪潮。此举不仅是为了争夺顶尖人才，也是为了抢占新的市场机遇，将直接加剧其与谷歌、Meta等科技巨头在生成式视频及“世界模型”领域的正面竞争。

巨额融资支持全球扩张

Luma AI最近完成的9亿美元融资，是其得以启动全球扩张的关键。此轮融资由Humain领投，而该公司此前已获得芯片巨头英伟达的支持。Luma AI的首席执行官兼联合创始人Amit Jain表示：

“借助C轮融资和即将进行的全球计算基础设施建设，我们拥有了将世界级AI带给全球创意人士的资本和能力。”

他强调，向欧洲和中东地区扩张是“合乎逻辑的下一步”，旨在将AI技术直接交付给全球的故事讲述者、代理机构和品牌。目前，该公司的视频模型主要通过应用程序编程接口（API）和内容创作套件，面向营销、广告、媒体和娱乐等行业。

在众多欧洲城市中，Luma AI选择伦敦作为其扩张的首站和核心枢纽。Amit Jain在接受采访时表示，这一决定是基于英国的人才优势。他表示：

“考虑到这里的大学和像DeepMind这样的研究机构，伦敦拥有一些最优秀的研究人才。”

此外，他补充道：“我们也将伦敦视为进入欧洲市场的入口。”

Luma AI的行动反映了一个清晰的行业趋势。为利用欧洲的人才库和收入机会，北美AI实验室正纷纷在此“安营扎寨”。例如，总部位于旧金山的Anthropic于去年11月宣布了在巴黎和慕尼黑开设办事处的计划；加拿大AI初创公司Cohere则在去年9月表示，将在巴黎设立其EMEA（欧洲、中东和非洲）总部。

角力“世界模型”赛道

Luma AI的核心目标是构建“世界模型”（world models）。这类模型能够处理和学习视频、音频、图像以及文本信息，与主要处理文本的大语言模型（LLM）相比，其应用维度更为广阔。

尽管“世界模型”的发展尚不如LLM成熟，但一些研究人员认为，它在实现通用人工智能（AGI）的道路上可能更为关键。

Amit Jain预测，尽管视觉模型目前比语言模型“落后大约一年到一年半”，但随着时间的推移，“世界模型”将成为大多数日常使用场景下AI的“自然交互界面”。他表示，包括谷歌、Meta和英伟达在内的科技巨头也都在为不同用例开发“世界模型”，赛道竞争已然十分激烈。

据Amit Jain向媒体透露，Luma AI在9月发布的最新模型Ray3，其性能基准测试结果高于OpenAI的Sora，并与谷歌的Veo 3处于相似水平，显示出其在核心技术上与行业巨头一较高下的决心。

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该机构周二预计，美联储仅会在2026年底前再降息两次，随后将联邦基金利率维持在3.25%至3.5%区间至2027年全年。当前，美联储正试图在通胀与劳动力市场疲软之间取得平衡。该预测发布之际，特朗普准备提名新的美联储主席，新主席预计将面临降低借贷成本的巨大压力。

报告进一步指出，多国利率需持续高于疫情前水平以抑制通胀，其中部分原因是当前公共债务规模已显著高于此前常态。

全球多数主要央行或将陆续结束宽松周期

OECD最新预测指出，全球主要央行将陆续结束宽松周期。欧元区与加拿大预计已无进一步降息空间，英国央行将于2026年上半年停止降息，澳大利亚央行则可能在下半年达到类似节点。

日本因通胀率稳定在2%左右，预计将稳步收紧货币政策。12月1日，日本央行行长植田和男在一场讲话中，罕见地直接提及即将于12月18日至19日召开的货币政策会议，并表示届时将“酌情做出决定”，这一表态显著提振了市场对于日本央行将在12月加息的预期。

报告进一步分析称，目前许多发达经济体的实际政策利率已接近或处于“实际中性利率”区间内，预计到2027年底所有主要经济体政策利率均将回归至该水平。中性利率指既不刺激也不抑制经济增长的货币政策基准。

AI投资提振经济增长预期

OECD在最新经济展望中普遍上调了全球主要经济体的增长预测，指出人工智能投资的快速增长已成为推动美国及部分亚洲经济体工业生产的关键动力。

经合组织目前预计，美国经济在2025年将增长2%，高于9月份预测的1.8%。报告认为，未来一年内经济对人工智能的依赖度将逐渐降低，总体增长放缓程度将低于此前预期。2026年美国GDP预计仍可增长1.7%。

与此同时，欧元区与日本2025年的增长预期均被上调至1.3%，巴西、印度等主要新兴经济体的前景也获上修。英国经济在2026年虽预计将从今年的1.4%放缓至1.2%，但仍优于此前1.0%的预测水平。

债务风险与政策挑战并存

尽管全球增长前景有所改善，但经合组织经济政策与研究主管Asa Johansson警告称，当前的经济扩张“依然脆弱，且不应被视为理所当然”。

OECD敦促各国政府应利用当前相对平稳的窗口期，积极应对日益严峻的公共债务压力。目前仅有法国、意大利、波兰和英国等少数国家计划在未来两年内显著收紧财政政策。该组织特别指出，英国政府近期在预算中为财政规则增设缓冲空间的举措是“审慎的”。

报告进一步分析，德国等部分国家虽仍具备一定的债务扩张空间，可在短期内支持国防开支的可持续增长，但在医疗、养老及气候转型等领域的长期支出压力下，财政政策空间“最终将受到显著挤压”。

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在9月FOMC会议中，19位官员给出了11种不同估值，区间从2.6%跨越至3.9%——后者接近当前利率水平。这场关于"中性利率"究竟在哪里的争论，本质上反映了决策者对经济是否需要更多刺激存在根本分歧。

美联储主席鲍威尔已承认，利率制定委员会在优先稳定物价还是最大化就业这两大目标上存在"强烈分歧"。核心问题在于：经济是需要更多动力来支撑就业市场，还是应该因通胀高于目标且关税可能进一步推高物价而踩下刹车。

这种分歧正转化为一场罕见的公开辩论：下周是否应再次降息，以及此后如何行动。中性利率——即既不刺激也不抑制经济的利率水平——被视为降息周期的终点，但美联储目前正艰难寻找这一目标位置。

随着基准利率接近中性利率估值区间上限，每一次降息决定都变得更加困难。费城联储主席Anna Paulson在11月20日表示，通胀和失业的双重风险，加上利率可能已接近中性水平，让她在进入12月会议时持谨慎态度。

分歧达到历史极值

美联储官员对中性利率的估计在过去一年出现了自2012年开始公布预测以来的最大分化。桑坦德银行首席美国经济学家Stephen Stanley表示：

"我们的人员意见分散各处。虽然这方面总是存在一定程度的分歧，但当前的区间更宽。"

Stanley认为，随着美联储基准利率到达估值区间上限，这些估计变得愈发重要。

"对一些更鹰派的美联储成员来说，它开始可能成为一个有约束力的限制，"他说，"这绝对意味着每一次后续降息都会变得越来越困难。"

费城联储主席Paulson在阐述她的谨慎立场时指出："货币政策必须走一条细线。每一次降息都让我们更接近政策从轻微抑制经济活动转向开始提供提振的水平。"

中性利率也被称为r-star，基于模型中使用的数学符号，或自然利率。这一概念无法直接观察，只能推断，并在一个多世纪以来引发了激烈辩论。尽管包括凯恩斯在内的一些经济学家质疑它是否真正有用，但现代央行官员中鲜有人认同这一观点。

纽约联储主席威廉姆斯是该领域专家，他认为这一理念处于"货币理论和实践的核心"。威廉姆斯指出，决策者未能诊断出自然或中性利率和失业率的变化可能产生深远后果，并援引了1960年代和1970年代通胀预期飙升的例子。

中性利率被普遍认为受人口结构、技术、生产率和债务负担等长期因素驱动，这些因素影响储蓄和投资模式。

由于中性利率对经济学家而言就像"暗物质"之于天文学家——无法直接观测——一些决策者更倾向于用鲍威尔的话说，"通过其效果"来判断。

圣路易斯联储主席Alberto Musalem表示，低违约率显示金融环境仍对经济构成支撑。克利夫兰联储主席Beth Hammack则指出，信贷利差收窄意味着货币政策"即便有限制性，也只是勉强如此"。

然而，从金融市场提取线索并非易事。一些美联储官员将徘徊在4%左右的10年期美国国债收益率视为金融环境未拖累经济的证据。其他人则认为，这些指标反映了对经济路径的预期以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时用处不大。

中性利率未来方向也存分歧

除了对当前中性利率水平缺乏共识，美联储内部对其走向也存在分歧。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，随着新投资机会提振资本需求，中性利率将上升。

美联储理事Stephen Miran是特朗普最新任命的央行官员，他认为当前政策也应纳入讨论。Miran在加入美联储后的首次政策演讲中提出，特朗普的关税、移民限制和减税政策共同推动中性利率走低，即便只是暂时性的——因此美联储应大幅放松政策以避免伤害经济。

Williams上月对将短期变化纳入计算表示怀疑。他认为人口老龄化等全球趋势正将利率估值维持在历史低位。

实际数据仍是决策基础

鉴于前景充满不确定性，美联储官员下周公布最新估值时，围绕中性利率的分歧不太可能消失。

今年退休的前费城联储主席Patrick Harker表示，更具体的因素——"劳动力数据和价格数据"——将驱动实际政策决定。Harker说：

“中性利率是一个有用的概念工具，但它只是一个工具，不会驱动政策决定，我不记得有哪次所有人坐在一起，整个对话都是关于r-star是什么。"

此外，美联储将在2026年迎来领导层更迭，特朗普誓言挑选一位致力于降低利率的新主席，且可能还有其他机会在美联储安插盟友。预计新决策者将像Miran一样主张更宽松的货币政策，并可能估计当前中性利率更低。

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近期的市场波动凸显了投资者对货币政策的高度敏感。美联储主席鲍威尔上月在FOMC会议后的鹰派表态曾一度引发纳斯达克100指数从高点回落约8%。然而，纽约联储主席John Williams在11月21日的鸽派讲话迅速扭转了市场情绪，不仅推动股市几乎完全收复失地，还将市场对12月降息的预期概率推升至85%。

与此同时，关于美联储下一任主席人选的讨论也成为市场焦点。周二，据有"新美联储通讯社"之称的《华尔街日报》记者Nick Timiraos报道，特朗普总统似乎已倾向于选择长期顾问哈塞特（Kevin Hassett）担任这一职位。根据Polymarket的数据，他被提名的概率已升至80%。Hassett被市场普遍视作宽松货币政策的拥护者，这进一步强化了市场的鸽派预期。

尽管当前对美国劳动力市场健康状况的担忧，为短期内采取降息等宽松措施提供了合理论据，但这一短期共识掩盖了即将到来的长期挑战。如果2026年的宏观经济数据显示通胀压力卷土重来，届时无论谁执掌美联储，其维持宽松政策的能力和机构信誉都将面临市场的严格审视。若通胀预期脱锚，或将导致美国长期利率上升和货币贬值。

鸽派预期升温，市场短期风平浪静

目前，金融市场似乎已经为一位鸽派的美联储新主席做好了准备。投资者普遍预计，鲍威尔任期结束后，美联储将推出更多降息措施，市场定价的终端利率在3%左右，反映了相当鸽派的政策结果。

在这种预期下，市场表现平稳：美元汇率企稳，收益率曲线在区间内波动，30年期美国国债收益率稳定在5%以下，而10年期盈亏平衡通胀率也处于2.25%的区间下沿。

据花旗分析师Nohshad Shah的观点，当前围绕降息的讨论并非空穴来风，对劳动力市场走弱的真实担忧为政策转向提供了可信的理由。这意味着，无论下一任主席的个人政策倾向或信誉如何，短期内的政策方向——即倾向于宽松——似乎是确定的。

增长与通胀双重挑战，2026年宏观前景难言乐观

然而，着眼于2026年，宏观经济前景可能迫使货币政策制定者重新评估鸽派立场。分析显示，积极的财政刺激和持续宽松的金融状况，可能会为2026年的经济增长提供显著的额外动力。

根据美联储的金融状况指数（FCI-G）和财政脉冲的测算，两大因素预计将为2026年的经济增长贡献约100个基点的提振。考虑到美国在移民政策收紧后的长期趋势增长率约为1.75%，这意味着2026年的实际GDP增长率可能达到2.75%左右。这一预测远高于全美商业经济协会（NABE）42位专业预测者2%的增长预期中值。

在增长前景强劲的同时，通胀问题依然棘手。目前，核心通胀率仍比美联储2%的目标高出约1个百分点，且下降势头已经停滞。在经济存在100个基点正产出缺口的情况下，分析师很难看到明年出现通缩的动力。Nohshad Shah预计，届时通胀可能停滞在3.0%甚至更高水平。如果这一情景成为现实，美国名义GDP增速将达到5.75%，形成一个典型的“再通胀”环境。

央行信誉面临大考，市场或成“政策刹车”

在再通胀环境下，任何坚持鸽派立场的央行都将面临信誉大考。如果美联储在增长和通胀双双走高的情况下，甚至继续降息至3%以下，市场可能会通过自己的方式寻找平衡，扮演“政策刹车”的角色。

历史经验表明，当央行信誉受损时，需要采取更激烈的“过度修正”才能将通胀拉回目标，这通常会引发比预期更严重的经济衰退，最终对股市造成长期负面影响。因此，如果市场认为美联储的政策变得不可信，它可能会通过抛售债券和股票来主动收紧金融条件，例如推动10年期国债收益率走高、打压股市。

虽然短期内市场可能将“顺周期”宽松解读为有利于企业盈利，但这只会意味着利率最终需要更大幅度的上升来抵消这种影响。一旦10年期美债收益率逼近4.5%-5%的水平，将迅速成为股市的阻力。

资产价格前景平衡，但波动性恐将加剧

综合来看，资产价格的前景是平衡的。积极的增长前景、宽松的货币与财政政策共同为股市提供了支撑。但另一方面，围绕货币政策反应函数的不确定性，以及人工智能领域部分公司的估值过高，也意味着近期的市场波动将持续存在。

尤其在AI领域，“水涨船高”的阶段已经结束，投资者正变得更具辨别力，开始审视部分公司的债务发行规模。同时，行业内的竞争日趋激烈，例如谷歌和英伟达在芯片主导地位上的角逐，正导致市场估值差距急剧收窄，投资者需要从中辨别赢家和输家。

展望未来，市场的风险正在聚集，主要包括：再通胀环境下增长与通胀同步上升、劳动力市场显著走弱引发衰退，以及AI乐观情绪的大幅逆转。这意味着市场需要为更广泛的结果范围定价，潜在的波动性预计将会上升。

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周一，白银价格一度触及每盎司58.84美元的历史新高，延续了上周五近6%的涨幅，并已连续六个交易日上涨。今年以来，白新价值几乎翻了一番，其涨幅远超黄金约60%的强劲表现。

这一轮凌厉涨势的背后，是交易员对全球供应持续紧张的投机性押注。当比特币及加密货币市场整体下挫时，实体白银的逼空格局正在上演。继数月前伦敦市场出现历史性挤兑后，如今压力已转移至其他中心。

市场参与者正密切关注这一轮由中国库存告急、强劲工业需求、投机热潮以及潜在贸易政策风险共同导演的“完美风暴”。在全球主要库存中心难以提供有效缓冲的背景下，白银市场的脆弱性正被放大，任何新的冲击都可能引发更剧烈的价格波动。

上海库存告急，全球短缺“多米诺骨牌”倒下

Wind数据显示，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月3日以来新低。11月25日，该库库存虽勉强累库21.3吨，但仍然处于近十年低位。

金瑞期货分析师Zijie Wu指出，“紧张源于对伦敦的出口增加”。据界面新闻，因担心关税导致的跨境货运成本，今年黄金、白银、铜等商品在纽约和伦敦等重要仓库之间出现提前于加税节点的“跨境迁徙”套利现象。ING的Warren Patterson和Ewa Manthey表示，这些货运的触发因素是近期的一场供应紧张，该紧张局面曾一度将白银价格推至历史新高。数据显示，中国的白银出口量在10月份升至超过660吨，创下历史最高纪录。

分析指出，上海白银期货价格已陷入深度“现货升水”结构，即近期合约价格高于远期合约，这表明市场存在严重的短期供应压力。Zijie Wu表示，鉴于库存低位和供应的所谓非弹性（或粘性），市场的担忧情绪依然高涨。

多重需求叠加，基本面支撑强劲

除了供应端的冲击，多个层面的强劲需求也为银价上涨提供了坚实的基本面支撑。

首先是工业需求。Zijie Wu补充说，“第四季度通常是太阳能装置的旺季”，而光伏组件是中国白银消费的主要领域之一。

11月1日，财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告。会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税。而纳税人不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定缴纳增值税。

深圳国兴贵金属有限公司风险主管Liu Shunmin表示：

“新规后许多商家不确定如何为产品定价，因此一些人将重点转向了白银。”

与此同时，投机需求正以前所未有的势头涌入。道明证券商品策略师Daniel Ghali认为，“如今伦敦市场的大部分实物需求都与纯粹的投机需求有关”。衡量散户需求情绪的白银ETF在11月重新录得资金净流入。期权市场上，白银看涨期权的波动率溢价已升至2022年以来最高点，表明投资者押注价格上涨的成本急剧增加。

宏观与政策风险加剧市场博弈

宏观经济预期和潜在的政策变动为白银市场的多空博弈增添了更多不确定性。市场对美联储本月可能降息的预期不断升温，这为黄金和白银等贵金属提供了抗法定货币贬值的吸引力。

更令市场紧张的是来自美国的政策风险。市场开始担忧特朗普政府可能对白银加征关税。Daniel Ghali警告称，“如果对白银征收关税，那么已经运抵美国的白银将被锁定”，如果届时上海市场仍在从支援伦敦的行动中恢复，“其影响将是巨大的”。这种对突然出现美国溢价的恐惧，已导致一些交易商不愿将金属运出美国，使得全球市场在进一步收紧时几无缓解希望。

法国巴黎银行商品策略总监David Wilson表示，“上周的走势是由投机驱动的”，投资者需要关注金银比，该比率已降至70附近，这关系到白银相对于黄金的估值水平。

在白银价格屡创新高的背景下，投资者情绪高涨，相关矿业公司的股票也受到热捧。周一，白银矿业股普遍上涨。美国上市的Coeur Mining Inc.一度上涨3.5%，Pan American Silver Corp.上涨2.5%。在伦敦上市的Fresnillo Plc飙升超过8%。澳大利亚的Sun Silver Ltd.和Silver Mines Ltd.分别一度大涨21%和近13%。

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根据欧盟统计局周二公布的数据，欧元区11月调和CPI同比初值从上月的2.1%加速至2.2%。在今年大部分时间里，通胀率都在欧洲央行2%的目标附近徘徊。

最新的通胀数据证实了欧洲央行自身的观点，即通胀已基本得到控制，决策者现在有充足的时间来观察价格走势，然后再考虑任何进一步的行动。受此影响，市场几乎完全排除了欧洲央行在今年最后一次会议（12月18日）上降息的可能性，并认为明年采取任何宽松政策的可能性仅为四分之一。

剔除波动较大的食品和能源价格后，核心通胀率维持在2.4%不变。这主要归因于服务价格的持续快速增长，而耐用品价格增长则相对温和。

能源价格持续下跌，但服务业等领域通胀顽固

数据显示，欧元区内部的价格压力，尤其是在服务领域，依然是支撑通胀的关键因素。

11月份，服务业通胀率高达3.5%，未加工食品价格上涨3.3%。与此同时，被密切关注以评估外部影响的非能源工业品通胀率为0.6%，表现温和。众多决策者已表示，只要基本趋势与目标一致，可以接受通胀率的微小偏离。

此外，天然气价格目前已比一年前低40%以上，原油价格下跌超过10%，这预示着能源领域的通缩压力仍将持续。11月数据显示，能源价格同比下降0.5%。

虽然欧洲央行倾向于忽略由能源引发的暂时性价格波动，但一些人担心，过低的通胀数据可能会影响通胀预期，从而使低通胀成为一种自我实现的现象。

观望立场或将持续

最新的通胀数据为欧洲央行维持当前利率水平不变的立场提供了支持。欧洲央行在截至今年6月的一年内，已累计降息2个百分点，但此后一直保持观望态度。央行官员们普遍认为，只要潜在趋势指向通胀回归目标，他们可以容忍围绕目标的小幅波动。

市场定价也反映了这一预期。目前，投资者认为欧洲央行在12月18日的会议上调整其2%的存款利率的可能性微乎其微。

虽然经济并未出现繁荣景象，但调查和硬数据继续指向接近其潜在增长率（约1%至1.5%）的稳健扩张。此外，相对紧张的劳动力市场也为经济增长提供了支持。欧盟统计局的另一份数据显示，10月份欧元区失业率微升至6.4%。

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编辑 | 张晓玲

中国汽车市场正呈现出一种“折叠感”。

11月，鸿蒙智行首破8万大关，誓要改写豪华车市场版图；吉利单月销量冲破31万辆，新能源转型大成；零跑汽车同比暴涨75%，喊出明年百万销量的野心。

然而此前乘联分会发布的一组统计数据显示，11月1日至23日期间，全国乘用车市场零售数据出现同比、环比下滑。目前，该数据尚未有改善的迹象。在传统的“金九银十”之后，在购置税全免政策即将到期的逼单窗口期，车市年底翘尾效应爽约了。

头部企业红火，大盘遇冷背后，是中国汽车市场淘汰赛正在加速。这也是为何吉利的桂生悦在预警淘汰赛，蔚来的李斌在死磕盈利。因为他们比谁都清楚：高增长时代结束了，残酷的存量竞争时代已至。

11月中国车市体现出巨头林立、销售断层的格局，市场格局在年末冲刺前剧烈分化。

比亚迪11月销量超48万辆，海外销售成为当月亮点，首次突破13万辆。海外销售数据在一定程度上，缓解了投资者对其国内销量承压的担忧。在12月2日港股新能源汽车板块整体下跌的情况下，比亚迪股份收盘涨2.19%。

吉利汽车也逆势上涨，这得益于新能源转型加速。其在11月销量31万辆，完成全年300万辆销量目标在望。其中，新能源车型在11月销量同比增53%，达18万辆，新能源渗透率超60%。极氪科技则在11月销量环比增长3.68%，至63902辆，但内部品牌表现出现分化，领克品牌从10月的超4万辆跌至11月的35059辆。

新势力中，鸿蒙智行与零跑汽车彻底甩开了大部队，成为巨头挑战者。鸿蒙智行携全系“五界”卖出了81864辆，创下单月交付历史新高。零跑汽车则以70327辆的交付成绩，连续9个月领跑新势力单品牌冠军。

小米汽车继续维持在4万+的水平。“蔚小理”在11月则出现销量的环比下滑，均失守4万辆大关，使得5万-7万辆之间，新势力出现了明显的“品牌断层”。

“国家队”代表中，岚图汽车表现亮眼，爬上了2万辆大关，11月交付20005辆。这表明，岚图在经历了漫长的爬坡后，开始在30万级市场展现出抗风险能力。阿维塔保持稳健，交付14057辆，环比微增。

总量分化的同时，11月的销量结构也揭示了消费者心理的根本性变化。

年底翘尾的消失，是一个危险的信号。按照往年逻辑，只要降价促销，销量就能拉起来。但今年11月，即便是在“以旧换新”补贴叠加车企年底冲量的双重刺激下，大盘依然疲软。

一是，“增程/混动”红利期的转移。部分车企销量承压，主要来自“增程/混动”车型的下滑，当技术壁垒被拉平，缺乏核心差异化（如AI算力或成本控制力）的增程产品，市场份额开始遭遇同行的蚕食。

二是，价格战的边际效应递减。在低端市场，消费者在等更低的价格，或者因收入预期不稳而推迟购车。对于高端市场，单纯靠“冰箱彩电”配置堆砌已无法维持溢价，只有真正的技术壁垒才能锁住用户。

瑞银投资银行中国汽车行业研究主管巩旻分析指出，在年底政策刺激退坡前，需求就已出现减弱迹象。这对整个汽车市场而言是负面信号。

这也昭示着，2026年的车市竞争会更加激烈。

摩根大通亚洲汽车行业研究主管赖以哲向华尔街见闻分析指出，2026年中国车市或将进入更具挑战性的大环境，将是格局分化进一步加剧的一年。

一个主要因素是新能源购车优势被进一步削弱。根据政策规划，2026年新能源汽车将恢复征收5%的购置税。瑞银预测，这一政策调整将直接增加消费者的购车成本。以一辆30万元的新能源车为例，消费者需要多掏1.5万元。

至于补贴退坡，瑞银的基准情景是，2026年报废和以旧换新补贴虽然会部分延续，但额度将缩水。预计购买电动车的补贴将从目前的2万元降至1.5万元。“税收增加+补贴减少”，一进一出之间，购车门槛显著提升。

巩旻表示，2026年的汽车销售结构也会因此发生变化，更受益于刺激政策的低端车型将面临更大压力，而以往国内车市下行期间，高端市场更显强韧，出口也会加速。

按照瑞银预计，包括出口在内，2026年中国乘用车批发增速将放缓至3%；而电动车批发增速（包括出口）的增速将放缓至15%。

这也表明，面对市场需求放缓及价格竞争升级，中国车市普涨时代彻底终结。未来的市场很难再有黑马，市场将向头部玩家进一步集中。

正如吉利行政总裁桂生悦所言，明年行业将开始真正的大浪淘沙。这也是吉利等车企，在过去一年里持续进行内部资源整合的原因。在存量市场里，多品牌带来的不再是“多生孩子好打架”的优势，而是资源分散的内耗。也只有拧成一股绳，才能抵御接下来的寒冬。

当潮水在2026年真正退去，车企生存竞赛才刚刚开始。

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12月2日，据媒体报道，三星电子近日完成了HBM4的量产准备认证（PRA）。该芯片已达到三星内部量产标准，公司计划加快其进入英伟达供应链的步伐。

若获得英伟达的供货资格，三星电子在AI芯片供应链中的地位将显著提升。英伟达CEO黄仁勋此前表示不排除与三星电子合作的可能性。他强调：“三星的HBM显存芯片测试合格，合作进展顺利。”

此前，在HBM4供应谈判中，SK海力士已取得主导地位，成功将芯片单价推高逾50%至每颗500美元以上，进一步巩固了其在高端存储市场的定价优势。

三星电子加速追赶，内部测试传来利好消息

三星电子近日已完成HBM4的量产准备认证（PRA）。作为三星内部质量认证流程的最后一步，PRA被视为产品量产的关键节点，意味着其HBM4已达到公司内部量产标准。行业普遍认为，此次通过PRA将对其后续通过英伟达最终质量测试（Qualtest）产生积极影响，并加速进入英伟达供应链进程。

三星电子最初计划在年内完成HBM4性能评估并启动量产，但因此前未通过英伟达质量测试而转向专注设计优化，重点改进散热表现等关键指标。近期，公司通过优化基于1c节点的DRAM成熟度，并结合4纳米逻辑工艺提升基础芯片性能，显著缩小了与竞争对手的技术差距。

值得关注的是，HBM4的制造依赖DRAM工艺、基础芯片设计与TSV对准精度等多种技术的复杂整合，这些因素共同决定了芯片的发热控制与能效水平。三星电子的突破，有望改变当前HBM市场的竞争格局。目前，英伟达正积极确保HBM供应，以为其下一代GPU“Rubin”在明年下半年的量产做准备，这为三星电子提供了重要市场窗口。

SK海力士抢占先机，HBM4涨价逾50%获英伟达认可

SK海力士在与英伟达的HBM4供应谈判中展现强势议价能力。该公司成功将HBM4价格推升至“500美元中半带”，较前代产品涨幅超过50%。这一价格调整充分反映出其在高端HBM市场的优势地位。

技术升级为大幅提价提供支撑。HBM4的数据传输通道(I/O)达到2048个，是前代HBM3E的两倍。考虑到技术进步带来的成本增加，SK海力士已将此前自主生产的基础芯片外包给台积电，以优化供应链并控制整体成本。

尽管英伟达最初对大幅涨价表现抗拒，并曾考虑三星电子和美光未来可能的大规模供应，导致双方谈判一度陷入僵持，但最终供应价格仍敲定在SK海力士提议的水平。SK海力士高管强调，考虑到工艺进步和投入成本，HBM4具备大幅提价的结构性因素。

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在业务层面，智谱AI的商业化也取得了关键性进展。据媒体援引公司联合创始人兼CEO 张鹏透露，公司面向开发者的软件工具和模型业务（GLMcoding plan）收入已经获得超过1亿元人民币（合1400万美元）的年度经常性收入(Annual Recurring Revenue,ARR）。

自今年7月发布旗舰模型GLM-4.5以来，该订阅服务的用户量在短短两个月内增长了十倍。媒体援引一位知情人士称，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。

据新华网此前报道，智谱AI已于2025年4月14日向中国证监会北京证监局提交上市辅导备案，由中金公司担任辅导机构。根据计划，该公司预计在2025年10月完成辅导，最快可能于2026年在A股上市。

这家估值已超30亿美元的初创企业，获得了包括阿里巴巴集团和腾讯控股在内的知名投资方支持。随着收入来源从传统的政府机构和国有企业，向更广泛的开发者社区和企业客户拓展，智谱AI正试图在ChatGPT时代后的中国市场，率先完成上市。

低价策略突围，API平台吸引百万级付费用户

智谱AI商业化路径的核心在于其极具吸引力的价格策略。公司将自己定位为技术顶尖且成本优势显著的挑战者。CEO 张鹏曾表示：

“我们的模型足够好——处于世界顶尖梯队内。我们在价格和成本方面有巨大优势。”

他甚至开玩笑说，如果Anthropic的产品卖200美元，智谱AI就会卖200元人民币。

这一策略已在实践中得到验证。公司发言人称，智谱AI的应用编程接口（API）业务平台已服务超过270万付费客户，其中不乏中国大型科技公司。2024年9月，该公司为其AI编程助手推出的新订阅计划，月费低至20元人民币，约为Anthropic同类产品Claude价格的七分之一，目前已吸引超过15万用户。

据媒体援引知情人士透露，智谱AI在2024年的总收入达到4200万美元，并预计2025年的销售额将增长一倍以上。张鹏表示，公司的目标是最终让工具业务的收入占到总收入的一半。

张鹏认为，中国市场目前仍处于高质量AI服务供不应求的阶段。“市场起来了，需求起来了，人们现在愿意付钱了，”他表示，一个亟待解决的关键问题是满足激增的AI查询处理（即推理）需求，“但推理资源能跟上吗？”

模型能力比肩顶尖水平，剑指中国“AI第一股”

智谱AI冲刺IPO的底气不仅来自商业上的成功，更源于其强大的技术实力。该公司今年7月发布的GLM-4.5和9月发布的GLM-4.6模型，因其强大的能力获得了全球关注，后者的最新增强功能主要集中于改进编码和AI智能体能力。

根据模型基准测试网站LMArena的排名，智谱AI的GLM-4.6与DeepSeek、阿里巴巴的Qwen以及月之暗面的Kimi等模型，均被列为仅次于硅谷顶级模型的第一梯队。值得注意的是，据媒体报道，OpenAI的全球事务团队也曾警告称，智谱AI构成了“显著的进步”和挑战。

凭借技术上的自信和商业化的快速进展，智谱AI正与以音视频生成闻名的上海初创公司Minimax争夺成为中国首家公开上市的AI模型开发商。“我们配得上这个称号，” 张鹏表示：

“我们是自然而然地走到这一步的，没有强求。但这就像马拉松的最后一公里，你必须加速。”

智谱AI成立于2019年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。公司自成立以来便备受资本青睐，已完成多轮融资。其股东名单中不仅包括高瓴资本、启明创投、君联资本等知名投资机构，还吸引了阿里巴巴、腾讯、美团和小米等互联网巨头的战略投资。

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12月2日，A股震荡调整，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。医药商业股拉升，消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口；大消费板块表现活跃，消息面上，年底密集的消费节点带来的销售旺季预期，以及 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》政策文件的持续发酵；福建本地股逆势爆发，消息面上，福建省近日发布的“十五五”规划建议，12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展。

消息面上，据券商中国，此前，不少大行研报认为，未来将是一个盈利修复的牛市。但今天市场上流传着一份署名为“吹哨人”大摩的2026年展望报告，该报告认为，2026年的盈利可能会低于市场共识预期。

港股指数表现分化，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。有色金属板块多数走低，影视概念随市调整，新能源车走低，蔚来下跌6.74%，小鹏汽车下跌5.52%，前11月累计交付量同比增长156%。

消息面上，美股三大指数集体低收。

商品期市收盘多数上涨，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%。

消息面上，华泰证券认为，供需改善或成2026年金属行业主基调

国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%。万科债普遍延续下滑态势。

A股：截至收盘，沪指跌0.42%，深成指跌0.68%，创业板指跌0.69%。

盘面上，个股跌多涨少，沪深京三市超3700股飘绿，成交超1.6万亿。板块方面，两岸融合概念强势领涨，SPD、预制菜等大消费题材表现活跃，白色家电、免税店等内需板块普遍走强；下跌方面，锂电产业链全线重挫，锂矿、盐湖提锂、锂电电解液等板块领跌，GPU、CRO、培育钻石等科技与高端制造方向同步调整。

具体来看，福建本地股逆势爆发，福建高速、平潭发展等十余股涨停。医药商业股拉升，人民同泰、海王生物等涨停。大消费板块表现活跃，茂业商业、惠发食品等涨停。下跌方面，消费电子板块走低，昀冢科技跌停；锂电池板块调整，石大胜华跌超7%。

消息面上，机构认为，年末市场预计以结构性行情为主，重点关注政策与产业催化下的布局机会，市场风格切换频繁，春季行情上限或不高，但跨年窗口仍存在躁动可能：中国银河证券指出中央经济工作会议和一系列产业大会将明确政策主线并提供主题催化；申万宏源认为春季行情更可能是高位震荡中的反弹，建议关注性价比矛盾小且有望兑现催化的创新药、国防军工以及AI算力等方向；兴业证券则从日历效应出发，强调岁末年初在政策预期和流动性驱动下市场有望启动跨年行情。

港股：截至收盘，恒指涨0.24%，恒科指跌0.37%。

板块方面，智能电视、医美概念强势领涨，卫星导航、富士康、充电桩等制造业与科技硬件板块集体走强，博彩、深圳本地等区域与消费题材表现活跃；下跌方面，CAR-T、AI医疗、金融IC等科技与医药板块全线调整，芯片、自主可控等硬科技方向同步走弱。

商品：收盘多数上涨，丁二烯橡胶涨3.99%，沪银涨2.46%，焦炭涨2.45%，集运指数(欧线)涨2.16%，沪锌涨1.00%。

债市：国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.51%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%

“21万科06”跌超31%，“21万科02”跌超25%，“22万科04”跌超17%，“22万科06”跌超16%，“21万科04”跌超14%，“23万科01”跌近14%，“22万科02”跌7%。

福建本地股掀起“涨停潮”

在普跌行情中，福建板块成为绝对亮点，逆势掀起涨停潮，嘉戎技术20cm涨停，平潭发展、福建高速涨停。

消息面，福建省近日发布的“十五五”规划建议，涉及深化国资国企改革、加快建设对台通道枢纽、推进平潭综合实验区开放发展等内容。12月2日，福建省公布了12条新的惠台利民政策措施，支持台企台商发展，推进对台交流合作。同时，从国家到地方的多个层级文件中，都明确支持福建建设两岸融合发展示范区。

商业航天、医药商业板块同步爆发

在弱势中，有明确政策或题材支撑的板块获得了资金抱团。

航天发展强势涨停，亚光科技涨超8%，蓝盾光电、航天动力跟涨。

消息面上，这主要受到政策驱动和技术突破双重利好的刺激。一方面，国家近期密集出台支持政策，包括发布商业航天发展行动计划、开展卫星物联网商用试验，并新设商业航天司，标志着行业进入加速发展期。另一方面，我国首艘火箭网系回收海上平台“领航者”成功交付，是可重复使用火箭技术的关键进展。同时，市场对朱雀三号火箭首飞及本月高频率发射的预期，进一步推升了板块热度。机构认为，中国正通过规模化、低成本路线追赶全球太空竞争，卫星互联网是未来6G网络的重要基础。

医药板块上，人民同泰、海王生物涨停。其走势通常具备一定防御属性，成为资金的“避风港”。

消息面上，近日，我国流感活动进入快速上升期，由疫情驱动的“药品保卫战”，正为国产药企打开新的增长窗口。华夏基金认为，美联储的降息带来医药行业投融资复苏，叠加国内资本市场好转，将共同推动企业融资难度降低，新药研发支出增加，行业正面逻辑确定性更强。建议投资者保持对医药行业的持续关注。

算力硬件尾盘拉升

A股算力硬件板块尾盘异动，菲菱科思20CM涨停，赛微电子涨超15%，兆龙互连、特发信息、神宇股份、德科立等跟涨。

消息面，摩根士丹利在12月1日发布研报，大幅上调了谷歌TPU未来两年的产量预测。报告预计，2027年产量将从约300万块上调至约500万块，增幅约67%。2028年产量预期更为激进，从约320万块大幅提升至约700万块，增幅高达120%。

AI手机概念股延续局部活跃

AI手机概念延续强势，道明光学4连板，福蓉科技2连板，美芯晟、中兴通讯、传音控股、中石科技等纷纷跟涨。

消息面，AI眼镜迎来一波“上新潮”，谷歌与XREAL联合打造的新款Project Aura预计2025年年底发布，理想汽车将于12月3日举行AI眼镜Livis发布会，阿里旗下夸克AI眼镜已开售并登顶多平台智能眼镜热销榜。

银河证券表示，消费电子板块手机推荐关注苹果链和华为链，消费电子新品建议关注AI眼镜、全景无人机等新品类投资机会。

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周二，日本10年期国债拍卖吸引到包括养老基金在内的稳健需求，令亚洲市场情绪回暖。比特币上涨0.7%至87053.6美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元，止住此前逾5%的跌势。

日元兑美元汇率企稳，日本股市微幅收涨。基准日经225指数和东证指数均上涨0.1%，日元兑美元小幅走弱0.1%。其他亚洲市场表现平稳，香港恒生指数持平，中国沪深300指数上涨0.5%，韩国Kospi指数上涨1.7%。

市场波动源于植田和男的表态令投资者认为日本央行将近一年来首次加息。这推动日债收益率升至多年高位，并波及全球债市，同时触发比特币等风险资产的抛售。

日本10年期国债拍卖成为周二市场企稳的关键。拍卖前，基准国债收益率达1.88%，创17年新高，这一相对较高的收益率水平吸引了包括养老基金在内的投资者入场。

瑞穗证券首席策略师Shoki Omori表示："市场似乎认为（12月加息）基本上已成定局。"有关日本央行可能加息的新一轮猜测推动日本大型银行股走高。日本最大银行MUFG股价周二上涨2.5%，其最大竞争对手SMFG股价收盘上涨3%。

植田和男的言论推动日本国债收益率升至多年高位——债券收益率与价格呈反向变动——并引发全球其他债券市场下跌。更高的安全资产收益率导致比特币价格下跌逾5%。

在经历此前的大幅下挫后，加密货币市场周二企稳。比特币一度上涨0.7%至87000美元，以太坊上涨0.5%至2806.78美元。这一反弹缓解了市场对风险资产流动性的担忧。

周一比特币价格下跌逾5%，主要受日债收益率上升推动更安全资产收益率提高的影响。随着加密货币市场回归平静，全球市场的紧张情绪有所缓解。

日元兑美元持续走弱，分析师认为这将增加日本央行12月加息的可能性。Astris Advisory日本策略师Neil Newman指出："我们面临这样的局势：日本财务省已发出信号，必要时将随时准备干预以支撑日元，同时有迹象显示中小企业正因货币疲软导致的高投入成本而感到压力。我认为日本央行必须在12月采取行动。"

自新任首相高市早苗上台以来的两个月内，日元稳步下滑，加上日债收益率近期剧烈波动，引发市场对所谓"日元套利交易"平仓的猜测。套利交易指的是以低成本借入日元，用于投资其他资产的策略。

不过，摩根大通高级经济学家Benjamin Shatil表示，目前似乎没有任何直接催化剂导致这种平仓，日元低波动率意味着投资者可能仍在增加日元套利交易头寸。

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根据官方最新披露的信息，特朗普政府已决定向激光芯片初创企业xLight投资最多1.5亿美元，这是《芯片与科学法案》资金在特朗普第二任期内的首笔投资。根据协议，商务部将获得该公司股权，预计成为其最大股东。

xLight 的目标并非打造整台光刻机，而是突破当前极紫外（EUV）光刻系统中最难、也是最关键的部分——激光器。当前，全球只有荷兰的 ASML 能够生产用于先进芯片制造的EUV光刻机，每台设备造价高达数亿美元。而在这套复杂系统内部，真正技术壁垒最高、研发难度最大的，正是用于产生13.5纳米波长EUV光源的激光器。

美国商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）表示，这项合作将支持一项能够"从根本上重写芯片制造极限"的技术。该投资标志着美国政府加大对战略性半导体制造技术的直接投资力度。

技术突破瞄准光刻核心环节

xLight希望利用源自粒子加速器的技术，打造“自由电子激光器”（Free Electron Laser），以更低的能耗，生成更稳定、更精确的极紫外光源，并计划将其接入ASML或其他厂商的光刻系统中。

公司甚至将目标瞄准了更先进的2纳米波长，这意味着，如果技术成功，芯片制造精度有望显著提升，有助于延续“摩尔定律”的生命力。

更引人注目的是，这家公司还迎来了前英特尔CEO帕特·基辛格（Pat Gelsinger）的加入。他已在今年3月出任xLight董事会执行主席。在离开英特尔后，基辛格将这一项目视为自己“第二次机会”，并形容这是一个“非常个人化的使命”。

“我们是来唤醒摩尔定律的，它一直在打盹。”基辛格在接受媒体采访时表示。他预计，xLight的新技术有望将晶圆加工效率提升30%至40%，同时大幅降低能耗，从而重塑先进制程的经济模型

这笔投资资金来自2022年《芯片与科学法案》（CHIPS & Science Act）的相关拨款，属于面向早期前沿技术的支持项目。这也是当前政府接手一项价值74亿美元的半导体研究机构后，首次做出的投资决定，虽然目前仍处于“初步非约束性协议”阶段，但政治信号十分明确。

卢特尼克在声明中直言，美国在先进光刻技术领域“让位他人太久了”，而如今“这种局面必须终结”。

xLight的计划相当宏大。其自由电子激光设备尺寸可达100米×50米，未来将作为“公用设施级”装置部署在晶圆厂外围。公司目标是在2028年实现首批硅晶圆的生产。

目前，公司由曾任职政府实验室和量子计算企业的 Nicholas Kelez 担任CEO，今年夏天刚获得包括 Playground Global 在内的4000万美元融资，而基辛格正是该风投基金的合伙人之一。

政府直投战略引发争议

然而，政府直接入股企业的做法也引发部分市场人士批评，认为这是一种“国家资本主义”，有“挑选赢家和输家”之嫌。

卢特尼克为这一做法辩护，称刺激关键产业发展并引入私营部门合作伙伴是合理的。

在xLight之外，美国也在鼓励更多本土半导体技术挑战者涌现。由彼得·蒂尔支持的初创公司 Substrate 近期也宣布融资1亿美元，计划打造美国自己的EUV替代方案；与此同时，政府也在向台积电等企业施压，希望扩大其在美国本土的投资规模。

可以预见，围绕EUV光刻及其核心部件的新一轮“技术军备竞赛”已经悄然展开。而xLight能否从实验室走向量产，从技术想象走向产业现实，将成为未来数年半导体格局演变的重要变量。

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这一波市场动荡的催化剂是日本央行行长植田和男的最新表态。他在周一出人意料地暗示，可能在本月晚些时候加息，这让那些认为日本央行在新任首相的经济刺激压力下会按兵不动的投资者感到意外。

植田和男的言论立即引发全球政府债券市场的抛售。根据道琼斯市场数据，日本10年期国债收益率攀升至1.879%，创下2008年6月以来的最高收盘水平。这股冲击波迅速传导至美国，基准10年期美国国债收益率也随之攀升，从上周中旬的4%以下回升至4.095%。

华尔街的担忧在于，日本不断上升的债券收益率可能会吸引资金撤离美国投资，从而引发美国国债收益率的攀升。作为全球经济的“定价之锚”，美国国债收益率在决定消费者和企业借贷成本以及各类金融资产价格方面扮演着关键角色。

日本资金回流风险

美国市场对日本央行政策转向如此敏感，根源在于日本作为美国最大海外债主的地位。根据美国财政部数据，截至9月，日本持有的美国国债价值约1.2万亿美元。此外，为寻求比国内更高的回报，日本私人投资者近年来已将数千亿美元资金投入美国及其他外国债券市场。

华尔街担心，一旦日本本土的债券收益率变得更具吸引力，这些庞大的资金可能掉头回流日本，从而减少对美国国债的需求，推高其收益率。

研究公司CreditSights的投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示：“市场此前普遍认为美国收益率将沿着一条预设的路径走低，对此感到非常安心。今天的事件提醒我们，有很多因素可能挑战这一路径。”

政策分歧下的市场前景

今年以来，美日货币政策的背离日益明显。在美国，由于劳动力市场降温，美联储已转向更为宽松的立场，并在过去两次会议上均实施了降息。市场普遍预期美联储在12月9日至10日的会议上会再次降息。这推动了美国国债收益率的下行，降低了抵押贷款利率，并为股市提供了支撑。

而在日本，面对持续的通胀压力，日本央行一直在逐步走向紧缩。该行于2024年初将利率从负值区间上调，此后又两次加息，最近一次是在1月份。此外，日本财务省近期表示计划增加政府债券发行以资助经济刺激计划，这也给债券收益率带来了进一步的上行压力。

尽管今年大部分时间里，美日国债收益率的这种分化（日本走高，美国走低）并未引发严重问题，但分析师警告称，这种分歧可能存在极限。

美股承压，但投资者心态尚稳

日本央行加息前景带来的冲击也波及了美国股市。周一，标普500指数下跌0.5%，道琼斯工业平均指数下跌0.9%（约427点），纳斯达克综合指数下跌0.4%。

不过，一些投资者认为，在经历了数月的稳定上涨后，近期的回调是健康的。

Laffer Tengler Investments的首席投资官Nancy Tengler表示：“让气球放出一些气总是健康的。”从全年来看，标普500指数仍上涨了16%。许多投资者此前曾乐观地认为，美国经济正处于一个近乎完美的位置：经济增长足够温和，足以支持美联储进一步降息，但又没有弱到引发衰退担忧，这对股票和债券都是利好。

日本央行行长“鹰派”表态的背后

此次引发市场震动的言论，修正了部分分析师的看法。此前，一些人质疑日本央行是否会在新任首相高市早苗试图提振经济之际加息。然而，当植田和男公开表示，日本央行将在下次会议上“深入讨论加息的可能性”时，许多人开始修正自己的观点。

Ueda在名古屋举行的新闻发布会上解释了他的信心来源。他表示，在东京最近与特朗普政府达成贸易协议后，该国的经济前景有所改善。“我们一直特别关注的围绕美国关税政策和美国经济的不确定性，与几个月前相比已大幅下降，”他说道。

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据追风交易台，摩根士丹利在最新的报告中指出，随着AI算力需求的非线性增长，市场逻辑正在发生本质变化：投资者的目光需要在2026年从“芯片”转向“去瓶颈”。

大摩再次上调数据中心电力需求预测，基于英伟达销售量的最新增长预期，2025-28年美国数据中心累计电力缺口将达到47吉瓦(GW)，高于此前预测的44吉瓦，这相当于9个迈阿密地区或15个费城地区的用电总量。

报告进一步指出，在扣除各类"快速供电"解决方案后，美国数据中心仍将面临10-20%的电力短缺，约相当于6-16吉瓦的缺口，这一缺口将在2027年最为严峻。

电力缺口激增：从芯片危机到电网危机

基于最新的芯片销售数据，大摩再次上调了电力需求预测，这预示着一场更为严峻的能源紧缩。报告显示，到2028年，美国面临的电力缺口已从之前的44吉瓦（GW）修正为47吉瓦。这种供需失衡表明，单纯依赖现有电网已不现实。

“鉴于AI的非线性改进和用例的扩散，我们相信投资者将在2026年将重点转移到缓解‘智能瓶颈’上。关键的‘智能瓶颈’包括：电力、政治支持、劳动力以及各类数据中心设备。”

务实的解决方案与持续的缺口

面对电网互连的漫长等待，“Time-to-Power”（电力上线时间）成为衡量资产价值的核心指标。大摩列举了四种绕过电网拥堵的方案：天然气涡轮机、Bloom Energy（BE）的燃料电池、核电站因地制宜以及比特币矿场改造。尽管有这些变通之法，分析师们的态度依然谨慎，认为缺口无法被完全填补。

“即便算上各类‘Time-to-Power’解决方案，美国电力缺口净值仍将达到数据中心所需建设量的10-20%（约6-16吉瓦）。这一缺口在我们看来将在2027年最为严重，届时芯片需求迅速增长，而大多数涡轮机解决方案尚未投入运营。”

比特币矿工的“套利”时刻

在所有能源解决方案中，加密货币矿企因手握现成的电力接入许可，正在演变为AI基础设施领域的“快车道”。

大摩特别提到了两类模式：像IREN这样的“新云厂商（New Neocloud）”直接租赁GPU，以及像APLD这样的“REIT终局（REIT endgame）”模式，即建设外壳租赁给超大规模企业。这种资产属性的转换正在重估矿企的价值。

“我们继续认为，比特币站点为AI参与者提供了最快的电力上线时间和最低的执行风险……鉴于许多AI基础设施股近期的疲软，我们建议关注那些最有希望的‘去瓶颈’参与者。”

AI能力非线性增长驱动需求激增

支撑这一庞大能源消耗的是AI能力的指数级跃升。报告指出,AI能力的持续非线性改进和更多计算密集型应用场景的涌现，是数据中心电力需求不断上调的根本驱动力。大摩将这一趋势定义为"智能的扩散"。

具体证据包括:摩根士丹利分析师Brian Nowak预测，到2030年代理商务(Agentic Commerce)将实现1900亿至3850亿美元的GMV规模，占美国电子商务的10-20%。目前45%的美国受访者使用ChatGPT，32%使用Gemini，而36%的ChatGPT用户在过去一个月通过该平台完成了购买。

在企业AI应用方面,2025年第三季度，24%的AI采用企业报告了可量化收益,高于2024年第三季度的15%。摩根士丹利预计，AI驱动的效率提升将在2026年和2027年为标普500指数成分股的净利润率分别贡献30和50个基点的增量。

更重要的是,在最具挑战性的通用智能测试ARC-AGI-2中，最新的前沿大模型Gemini 3 Deep Think得分已达到约45%,而几个月前该类模型得分仅为10-20%。考虑到人类平均得分为60%，且2026年前沿模型训练将使用约10倍计算资源,业界预期AI能力可能在多项复杂推理测试中超越人类水平。

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周二，据媒体援引Burry在付费订阅平台Substack发布的文章报道，他估计特斯拉基于股票的薪酬方案在无回购抵消的情况下，每年会稀释股东权益约3.6%。Burry特别针对马斯克提出的价值1万亿美元的薪酬计划提出批评，认为该计划的规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估公司风险的焦点。

特斯拉股价今年上涨6.5%，但远逊于纳斯达克100指数20.6%的涨幅，目前以接近200倍的未来12个月预期市盈率交易。全球最大主权财富基金挪威央行投资管理公司已投票反对马斯克的薪酬方案，理由是担忧其规模、稀释效应以及对马斯克的过度依赖。

在披露做空特斯拉交易不久前，Burry注销了其公司Scion Asset Management，这表明他希望通过Substack账号直接与市场对话，影响围绕科技股估值的讨论。目前市场反应相对温和，特斯拉股价周一收盘基本持平。

持续看空AI概念股并升级与英伟达论战

Burry近期将批评矛头集中指向人工智能行业，称英伟达向华尔街分析师分发的内部反驳备忘录"令人失望"并充斥着"稻草人论证"。他在Substack博客中表示"不敢相信"这些回应出自全球市值最高的上市公司，并称该文件"读起来几乎像个骗局"。

Burry透露他"继续持有针对Palantir和英伟达的看跌期权"，直接向市场传递了对这两家AI明星公司前景的看空信号。根据Scion Asset Management 11月3日提交的文件，该公司在9月底持有对英伟达和Palantir的看跌期权，尽管名义价值高达11亿美元，但实际成本每个仅约1000万美元。

针对英伟达的七页反驳备忘录，Burry指出其核心论点被曲解。他强调从未质疑英伟达自身的固定资产折旧政策，因为作为芯片设计公司，英伟达的资本支出极小。他的关注焦点是未来风险，即新款芯片可能在2026年至2028年间就变得功能性过时。

Burry警告的核心在于AI公司客户的会计处理方式，特别是那些斥巨资购买AI芯片的超大规模数据中心正在系统性延长芯片和服务器的使用年限。将折旧期从三年延长至五或六年可以在短期内美化利润，但面临技术快速迭代带来的资产减记风险。

马斯克薪酬方案面临广泛质疑

马斯克提出的1万亿美元薪酬方案正成为股东辩论焦点，该方案以业绩里程碑为条件。其规模和潜在稀释效应已成为机构投资者评估特斯拉集中度和关键人员风险的重要考量因素。

挪威央行投资管理公司投票反对该薪酬方案，理由包括担忧其规模、稀释效应以及未能充分缓解对马斯克的依赖。这一立场表明反对声音已从Burry等知名做空者扩展至主流资产管理机构。

特斯拉目前股价以接近200倍未来12个月预期利润交易，彭博数据显示其估值水平远高于同行。在潜在AI泡沫已引发投资者担忧的背景下，Burry对薪酬结构的批评进一步加剧了市场忧虑情绪。

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周二，印度卢比兑美元汇率下跌0.28%至89.7975，刷新了周一创下的89.7575的历史低点。盘中卢比一度跌至89.85，在逼近90大关之际，据路透社报道，印度储备银行（RBI）入场干预以阻止其进一步下跌。

印度央行此次出手干预，凸显了其防止卢比失序贬值、维护市场稳定的决心。三菱日联银行（MUFG Bank）的分析师在一份报告中表示，“我们预计印度央行将积极干预，为美元兑卢比汇率设定上限”。

此次卢比的疲软走势，正值印度公布了截至9月份季度的强劲经济增长数据且通胀率保持低位之际。然而，这些通常会为货币提供支撑的积极因素，已被投资者暂时搁置，后者目前更关注对卢比不利的货币流动动态及不断扩大的贸易逆差。

多重逆风施压，基本面优势被削弱

当前，投资者对卢比前景的担忧主要源于持续的资金流动压力。无论是证券投资还是直接投资的流入都保持疲软，而印度的贸易赤字却在不断扩大。经济学家表示，不断膨胀的贸易逆差预计将推动本财年的经常账户赤字进一步扩大。汇丰银行（HSBC）预测，印度本财年的经常账户赤字占GDP的比重将从去年的0.6%升至1.4%。

数据显示，年初至今，外国投资者已从印度股市撤出近170亿美元。此外，备受期待的美印贸易协议迟迟未能达成，也对卢比的前景构成了拖累。市场原本预期该协议将成为改善卢比市场情绪的重要催化剂，但现实恰恰相反。

市场预期与行为加剧贬值压力

市场参与者的行为进一步放大了卢比的下行压力。据银行家透露，由于预期卢比将进一步走弱，进口商正加速进行对冲操作，提前购入美元，这加剧了市场的供需失衡。

与此同时，出口商则普遍放慢了对冲步伐，倾向于推迟将外汇收入兑换为卢比，以期在未来获得更有利的汇率。这种单向的市场预期和行为，共同形成了一股推动卢比贬值的强大力量。

印度央行干预力图维稳，但长期贬值趋势难改

为减缓卢比的下跌速度，印度央行一直在外汇市场保持着干预姿态。据交易员称，在过去几周，央行曾致力于防守88.80的关键水平。然而，在这一水平失守后，卢比面临的贬值压力逐步累积，最终导致其逼近90的整数关口。

尽管印度央行出手力图稳定汇率，但部分机构认为长期趋势仍不容乐观。根据三菱日联银行的观点，潜在的基本面表明卢比仍有进一步走弱的空间，这可能意味着印度央行最终会允许卢比随着时间的推移跌破90水平。短期内，央行的干预或将继续为市场提供缓冲，但要扭转整体趋势仍面临挑战。

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东方证券在最新的研报中，通过深入对比分析，得出当前情况与2020年末存在本质差异，万科展期对市场基本面预期的改变幅度有限，难以引发系统性风险传导。

东方证券认为，此次信用事件不会显著改变债市交易主线，银行、保险等配置盘加速入场的概率较低，12月债市或延续震荡偏弱格局。

永煤冲击的本质

市场总是习惯于线性外推，将万科展期对标2020年11月的永煤违约，但这种担忧似乎缺乏根基。

东方证券表示，永煤事件当年的破坏力，源于“国企信仰”瞬间崩塌后的情绪休克，以及随之而来的理财赎回负反馈。反观当下，基本面弱化已是市场共识，并不足以触发系统性的赎回。

东方证券在报告中表示：

2020年11月10日永煤违约之所以产生巨大冲击，关键在于其打破了市场对AAA评级省级国企的"信仰"。作为河南省最大的煤炭企业，永煤在违约前还进行了剥离亏损板块、追加注资等操作，违约超出市场预期。

信用债市场的连锁反应迅速蔓延。违约当周，1年期AAA、AA+等级中票收益率分别抬升14.4、17.4个基点；11月全月最高抬升幅度分别达到28、54个基点。担忧情绪快速从信用债向利率债和资金市场传导，形成冲击：一是基金产品遭遇赎回压力，被迫抛售流动性较强的利率债，形成"抛售-净值下跌-赎回加剧"的负反馈循环。二是资金市场出现罕见的月中分层加剧。

值得注意的是，针对永煤事件引发的市场波动，央行反应速度相对迅速，平息速度也较快。违约当周央行便开始加大流动性投放，11月11日至13日逆回购净投放转正，合计净投放2800亿元，并在11月16日净投放6000亿元MLF。资金利率迅速从高位回落，11月17日DR007、R007基本回归违约前水平。债市负反馈也在11月21日金融委定调维稳后逐步平息。

然而，2020年末债市的显著回落，更深层的原因在于永煤事件改变了市场对宏观环境的预期。该事件发生在2020年下半年经济持续向好、市场预期央行将持续收紧的背景下，信用风险的暴露打破了这一预期，使市场重新评估经济复苏的可持续性和货币政策的走向，这才是推动债券利率出现较大幅度回落的根本原因。

对比当前情况，万科展期事件难以产生类似的系统性影响。报告强调，当年央行在风险事件后反应迅速，而本次由于风险扩散程度较小，“资金面和债市负反馈压力本就不大，也就无需央行加大投放或者监管表态维稳平息”。

具体来看，东方证券认为，首先，地产基本面弱化趋势已是市场共识，展期虽时点超出部分投资者预期，但并未打破某种"信仰"，带来的恐慌情绪明显低于永煤。即使信用利差短期存在走阔，幅度也相对有限，向利率、资金市场扩散并引发赎回压力的概率较弱。

其次，由于信用风险扩散程度较小，资金面和债市的负反馈压力本就不大，无需央行大规模投放或监管表态维稳。上周债市的调整，主要源于固收产品负债端不稳、市场对基金新规的担忧持续，而非万科事件本身。后半周随着利率调整至高位，长债已引领现券边际修复，10年期国债、国开活跃券较前周分别变动1.7、2.5个基点至1.83%、1.90%。

最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。

展望12月，资金面压力预计可控。本周利率债发行规模回落至4567亿元，处于同期中等水平，政府债供给压力可控。且财政支出倾向年末加码，资金市场或呈现季节性波动，整体压力偏弱。上周央行通过公开市场操作净投放558亿元，资金利率变动分化，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末跨月大体平稳。

但东方证券指出，债市整体交易机会仍然有限。市场对长期利率中枢上移的预期或提前对年内市场情绪产生压制。上周各期限利率债均上行，其中7年期国债利率上行幅度最大，达3.8个基点。

综合来看，投资者不宜简单套用2020年末的经验，期待信用风险事件带来债市的显著交易机会。当前市场环境、事件性质、宏观预期均与当时存在本质差异，谨慎看待12月债市的交易价值更为理性。

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据追风交易台消息，根据摩根士丹利12月1日发布的一份最新报告，在对2025年第三季度财报季中企业财报电话会议的分析显示，提及“上调指引”（Raise Guidance）的次数飙升，而提及“谨慎”（Cautious）的次数则大幅下降。

企业正从被动应对转为主动管理宏观挑战。报告指出，关税冲击已被大多数公司通过多元化采购、成本转嫁等方式成功化解。与此同时，通过研发费用化和加速折旧等条款，企业的自由现金流有所提升。

这些积极因素共同支撑了华尔街的乐观预期。摩根士丹利预测，普通公司的盈利将在2026年迎来四年来的首次显著增长，全年每股收益（EPS）增幅有望达到17%。强劲的营收增长、积极的盈利修正广度以及人工智能带来的效率提升，正共同推动市场走向更广泛的复苏。

企业信心逆转：从“谨慎”到“上调”

企业情绪的转变有明确数据支撑。摩根士丹利援引AlphaSense的数据分析指出，在最近的财报季中，美国上市公司财报电话会议中提及“上调指引”的次数急剧增加，而“谨慎”一词的提及频率则降至低点。这一反差鲜明地勾勒出企业管理层信心的回归。

这种乐观情绪也反映在更广泛的盈利预期上。报告显示，标普500指数的盈利修正广度（Earnings Revision Breadth）出现积极上行，同时罗素3000指数中位数公司的EPS增长率也展现出强劲的复苏态势。摩根士丹利策略师对这些信号感到“鼓舞”。

除了企业自身经营改善，报告强调，“大漂亮法案”通过允许研发支出直接费用化和加速折旧实现，从而降低了企业的即期现金税率。这一积极影响始于2025年第三季度，并预计将持续至2026年。摩根士丹利认为，现金流增长将“支持2026年市场的扩大”。例如，AT&T在财报中便提及，节省的部分现金税款为其员工养老金计划注资。

报告还表示，美国企业在缓解关税影响方面“普遍成功”。这些缓解措施包括利用定价权、进行外汇对冲、将产品转向非关税市场、储备库存以及将供应链多元化。

数据显示，企业财报会议中“关税”一词的提及次数已达峰值并开始回落。一些公司不仅完全化解了关税的负面影响，甚至在关税税率低于预期时，其业绩表现超出了市场预期。例如，通用汽车就表示，已通过各种措施完全抵消了关税的影响。摩根士丹利分析称，成功的关税管理为企业在2026年创造了更有利的业绩比较基数。

AI：从概念走向生产力

人工智能正从一个热门概念转变为实实在在的生产力工具。报告显示，企业财报会议中提及“AI”、“效率”和“生产力”的频率均创下新高。AI的应用正成为推动企业利润率扩张的重要力量。

根据报告，部分公司已拥有以AI为核心的业务，并以此驱动销售额增长。但更普遍的应用场景仍集中在重复性任务自动化和深度数据分析上，例如美国银行透露其17000名程序员正使用AI编码技术，节省了10%至15%的成本。摩根士丹利预测，AI驱动的效率提升将在2026年为标普500指数的净利润率贡献约30个基点，并在2027年贡献50个基点。许多公司表示，它们在利用AI提升生产力方面仍处于“早期阶段”，这意味着未来潜力依然巨大。

总体而言，企业面临的宏观经济环境正趋于稳定，不再是新一轮冲击的来源。报告分析发现，尽管“成本压力”和“利润率压力”的提及次数依然存在，但企业已能“成功管理”这些挑战。与此同时，关于“通胀”的讨论热度与上一季度持平，预示着消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）将进入平稳期。

劳动力市场也呈现出“净中性”的态势。尽管“招聘”和“裁员”的提及次数同步温和上升，但并未出现急剧失衡的迹象，有关劳动力成本上涨的担忧则有所降温。

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据The Information今日获得的内部备忘录显示，OpenAI首席执行官Sam Altman于周一（12月1日）正式向全体员工宣布进入“红色警报（Code Red）”状态。

Altman在备忘录中直言：“我们正处于ChatGPT的关键时刻。”

面对谷歌Gemini的强势反扑以及自身增长放缓的迹象，OpenAI决定紧急调整战略航向：推迟包括广告业务、AI代理（AI Agents）在内的商业化新项目，将所有核心资源重新调配，全力优化旗舰产品ChatGPT的用户体验与性能。

这一举措标志着OpenAI的战略重心从“探索多元变现”被迫转回“核心阵地防御”。

战略急转弯：牺牲短期变现，保卫8亿用户

为应对危机，Altman下达了明确指令：一切为ChatGPT让路。

1. 推迟广告变现： 尽管OpenAI一直在测试利用ChatGPT数百万用户的搜索行为投放购物广告，但这一极具潜力的收入来源被叫停。

2. 放缓新项目： 旨在自动化购物和健康任务的“AI代理”项目，以及个性化晨报项目“Pulse”的开发进度均被推迟。

在“红色警报”期间，OpenAI确立了五大必须优先解决的核心痛点，旨在巩固其8亿周活跃用户的基本盘。具体目标包括：

• 个性化： 为超过8亿的周活跃用户提供定制化的交互方式。

• 图像生成： 改进Imagegen功能，以应对谷歌新发布的Nano Banana Pro等竞品。该功能支持用户创建从室内设计到将现实照片动画化的各类图像。

• 模型行为： 优化模型表现，使其在LMArena等公开排行榜上的受欢迎程度超过竞争对手。

• 速度与可靠性： 提升ChatGPT的响应速度和运行稳定性。

• 减少过度拒绝： 最大限度地减少模型拒绝回答善意问题的“过度拒绝”（overrefusals）现象。

千亿豪赌：下一轮融资的关键战役

此次“红色警报”不仅是产品保卫战，更是资本生存战。

OpenAI预计未来几年将消耗数百亿美元用于技术研发和算力储备。公司目前的财务预测显示，ChatGPT今年的订阅收入约为100亿美元，计划明年增至200亿美元，2027年达到350亿美元。

然而，要支撑这一宏伟蓝图，OpenAI需要筹集约1000亿美元的巨额资金。Altman深知，如果不能在当前阶段有效压制谷歌的势头，证明ChatGPT依然是全球最好的AI产品，其后续的融资能力将大打折扣。

新模型将至，百亿美元融资前景待考

尽管面临压力，OpenAI仍在积极推进技术迭代。Altman透露，公司计划于下周发布一款新的推理模型。据内部评估，该模型在性能上“领先于（谷歌的）Gemini 3”。不过，Altman也承认，在改善整体ChatGPT“体验”方面，公司还有更多工作要做。

这款新模型的表现以及ChatGPT整体优化成果，将成为决定OpenAI未来融资前景的关键。公司预计未来几年将在技术研发和产品运营上消耗数百亿美元，其融资能力至关重要。根据今年夏天的一份预测，尽管现金消耗巨大，但公司预计ChatGPT今年的订阅收入将达到100亿美元，明年增至200亿美元，2027年达到约350亿美元。能否在激烈的竞争中维持领先，将是验证这一宏伟蓝图能否实现的核心。

竞争白热化，增长现隐忧

这场“红色警报”的直接导火索，是愈发激烈的市场竞争和对增长潜力的担忧。三年前，正是ChatGPT的横空出世，迫使谷歌启动了自己的“红色警报”以应对搜索业务受到的威胁。如今，攻守之势似乎正在发生微妙变化。

谷歌今年10月披露，其Gemini聊天机器人月活跃用户数已从7月的4.5亿增至6.5亿。此外，谷歌还在其搜索应用中推出了“AI模式”，使其功能上更接近一个聊天机器人。尽管在用户总数上，Gemini与OpenAI公布的ChatGPT数据仍有差距，但其追赶势头不容小觑。同时，来自Anthropic等公司的AI模型也获得了开发者的普遍好评。

不过，OpenAI在存量市场上仍具统治力。公司高管Nick Turley周一透露，据估算，ChatGPT目前承载了全球70%的AI助手活动以及10%的搜索活动。

在此背景下，Altman已向员工发出警告，称谷歌的强势回归可能对公司造成经济冲击。首席财务官Sarah Friar也曾向投资者提及增长放缓的话题，尽管她并未明确指出是哪一项增长指标。对于一个需要持续巨额融资以维持运营和研发的公司而言，任何增长放缓的信号都可能对投资者信心构成考验。

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据追风交易台消息，花旗在12月1日发布的《中国互联网2026年上半年展望》报告中表示，2026年中国AI领域的竞争将围绕三大主题展开：AI云基础设施、AI聊天机器人以及AI应用。报告认为，阿里巴巴、字节跳动和腾讯等主要参与者正争相通过旗下的AI聊天机器人抢占用户流量，以期在AI时代锁定未来生态系统商业化的关键入口。

分析师Alicia Yap等人强调，这场“用户流量地盘争夺战”将是中国互联网巨头2026年的关键阿里巴巴和腾讯被视为核心AI投资标的，而字节跳动凭借其AI应用在全球市场的迅猛扩张，已成为不可忽视的颠覆性力量，其AI聊天应用全球月活用户（MAU）总计已冲至全球第三。

与此同时，AI带来的生产力提升将释放更多休闲娱乐需求，利好游戏和旅游等具有稳定盈利能力的行业。花旗认为，由于地缘政治风险和AI供应链限制，中国互联网公司的估值可能将继续低于全球同行。

2026年AI竞赛：三大主题全面展开

报告预测，2026年中国AI领域的竞争将非常激烈，主要聚焦于三个层面。这不仅是技术之争，更是未来商业生态的主导权之争。

1. AI云基础设施的资本竞赛：以阿里巴巴和百度为首的巨头正在进行大规模资本投入。报告数据显示，在过去的四个季度里，阿里巴巴在AI和云基础设施方面的资本支出已达到约1200亿人民币，并计划在未来三年内投入3800亿人民币。其云业务收入在2025年9月季度同比增长34%。百度AI云收入在2025年第三季度也实现了21%的同比增长，达到62亿人民币。这种“军备竞赛”旨在为即将爆发的AI应用需求提供算力基础。

1. AI聊天机器人“流量入口”争夺战：报告将AI聊天机器人定义为“AI时代的流量入口”，是互联网巨头未来生态系统变现的必争之地。阿里巴巴（旗下“通义千问”）、字节跳动（旗下“豆包”）和腾讯（旗下“混元”/“元宝”）正全力投入这场用户争夺战。数据显示，字节跳动的“豆包”在中国市场一马当先，截至2025年10月的月活跃用户（MAU）已达1.97亿。

1. 垂直领域AI智能体的应用渗透：美团、携程、滴滴等垂直领域的公司正在利用其专有数据训练自有的AI智能体。其目的在于防止被通用AI颠覆，同时通过AI增强用户粘性，探索新的变现可能。例如，携程的AI旅行助手“TripGenie”在2025年上半年相关用户数同比增长超过200%。

AI出海提速：字节跳动跻身全球前三

在本土市场竞争白热化的同时，中国AI应用正加速走向全球，并在部分市场取得了突破。花旗报告强调，中国AI聊天应用的全球渗透率正在提升。

根据SensorTower截至2025年11月的数据，在全球市场，ChatGPT以8亿MAU遥遥领先，谷歌的Gemini以3.35亿MAU位居第二。值得注意的是，字节跳动旗下产品Dola和另一家中国公司DeepSeek分别以4700万和3900万MAU位列全球第四和第五。

花旗分析师指出，如果将Dola的海外用户（4700万）与“豆包”的中国用户（1.97亿）合并，字节跳动旗下AI聊天产品的总MAU将达到约2.5亿，使其在全球排名升至第三位。报告称这是一个“重要的里程碑”，显示出中国AI应用在全球，尤其是在拉美和东南亚等新兴市场，拥有快速增长的潜力。

业绩回顾与展望：AI提升生产力，利好游戏与旅游

报告回顾了2025年第三季度的业绩，在统计的44家互联网公司中，有27家实现了盈利超预期，而只有18家收入超预期。报告分析认为，这主要归功于持续的成本优化以及“AI带来的潜在节约或生产力提升”。

展望未来，AI工具的普及将提高消费者在工作和生活中的效率，从而释放出更多用于休闲娱乐的时间和消费能力。报告据此看好两大领域：

• 游戏行业：该行业不仅受益于AI带来的开发效率提升（如美术设计、内容生成），更因其稳健的盈利能力而备受青睐。数据显示，中国游戏玩家的月度ARPU（每用户平均收入）在2025年上半年反弹至41元人民币，同比增长13.3%。网易的《逆水寒》等游戏中，AI NPC（非玩家角色）的创新应用已在海外市场获得玩家高度关注。
• 旅游行业：报告指出，中国旅游需求持续坚韧。2024年旅游支出占GDP的比例为4.3%，仍低于2019年疫情前的5.7%，显示出进一步的增长潜力。同时，国际航班客运量已在2025年第三季度恢复至疫情前水平。

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